Mercados e instituciones financieras [11 ed.] 9786075228297, 6075228292

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MERCADOS E INSTITUCIONES FINANCIERAS

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MERCADOS E INSTITUCIONES FINANCIERAS

Undécima edición

Jeff Madura Florida Atlantic University

Traducción: Lorena Peralta Rosales Traductora profesional

Revisión técnica: Jorge Cardiel Hurtado División de Estudios de Posgrado Facultad de Contaduría y Administración Universidad Nacional Autónoma de México

Australia • Brasil • Corea • España • Estados Unidos • Japón • México • Reino Unido • Singapur

Mercados e instituciones financieras Undécima edición Jeff Madura Presidente de Cengage Learning Latinoamérica Fernando Valenzuela Migoya Director Editorial para Latinoamérica Ricardo H. Rodríguez Gerente de Adquisiciones para Latinoamérica Claudia C. Garay Castro Gerente de Manufactura para Latinoamérica Antonio Mateos Martínez Gerente Editorial de Contenidos en Español Pilar Hernández Santamarina Gerente de Proyectos Especiales Luciana Rabuffetti Coordinador de Manufactura Rafael Pérez González Editor Javier Reyes Martínez Diseño de portada Mariana Sierra Enríquez Imagen de portada ©Shutterstock Composición tipográfica Heriberto Gachúz Chávez

Impreso en México 1 2 3 4 5 6 7 18 17 16 15

© D.R. 2016 por Cengage Learning Editores, S.A. de C.V., una compañía de Cengage Learning, Inc. Corporativo Santa Fe Av. Santa Fe, núm. 505, piso 12 Col. Cruz Manca, Santa Fe C.P. 05349, México, D.F. Cengage Learning™ es una marca registrada usada bajo permiso. DERECHOS RESERVADOS. Ninguna parte de este trabajo amparado por la Ley Federal del Derecho de Autor podrá ser reproducida, transmitida, almacenada o utilizada, en cualquier forma o por cualquier medio, ya sea gráfico, electrónico o mecánico, incluyendo, pero sin limitarse a lo siguiente: fotocopiado, reproducción, escaneo, digitalización, grabación en audio, distribución en Internet, distribución en redes de información o almacenamiento y recopilación en sistemas de información, a excepción de lo permitido en el capítulo III, artículo 27 de la Ley Federal del Derecho de Autor, sin el consentimiento por escrito de la editorial. Traducido del libro: Financial Markets and Institutions 11th edition Jeff Madura Publicado en inglés por Cengage Learning © 2015 ISBN 978-1-133-94788-2 Datos para catalogación bibliográfica: Madura, Jeff Mercados e instituciones financieras Undécima edición ISBN: 978-607-522-829-7 Visite nuestro sitio en: http://latinoamerica.cengage.com

Este libro lo dedico al Best Friends Animal Sanctuary en Kanab, Utah, por su compromiso, compasión y cuidado de más de 1,500 animales, muchos de los cuales se encontraban sin hogar. La mayor parte de las regalías derivadas de las ventas de la obra se invertirán en un espacio que será donado a Best Friends. En 2012, este fondo donó 200,000 dólares a Best Friends como apoyo parcial para las nuevas instalaciones de un centro de salud para animales. Durante el periodo de 2001 a 2013, el fondo también realizó donaciones por más de 50,000 dólares a otras sociedades para el cuidado animal, como Friends of Greyhounds (Fort Lauderdale, Fl), Greyhouse Pets of America in Central Florida (Melbourne, Fl) y Tri-County Humane Society (Boca Raton, Fl).

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Contenido breve

Prefacio, xxv Acerca del autor, xxxii

PARTE 1: Perspectiva general del entorno nanciero 1 1 El rol de los mercados y las instituciones financieras 3 2 Determinación de las tasas de interés 29 3 Estructura de las tasas de interés 49 PARTE 2: La Fed y la política monetaria 79 4 Funciones de la Fed 81 5 Política monetaria 103 PARTE 3: Mercados de títulos de deuda 133 6 Mercados de dinero 135 7 Mercados de deuda 163 8 Valuación y riesgo de los bonos 189 9 Mercados hipotecarios 223 PARTE 4: Mercados de capital accionario 247 10 Ofertas de capital accionario y monitoreo del inversionista 249 11 Valuación y riesgo de las acciones 281 12 Microestructura y estrategias del mercado 319 PART 5: Mercados de derivados 341 13 Mercados de futuros financieros 343 14 Mercados de opciones 369 15 Mercados de swaps 409 16 Mercado de derivados cambiarios 439 PART 6: Banca comercial 473 17 Operaciones de la banca comercial 475 18 Regulación bancaria 497 19 Administración bancaria 521 20 Desempeño bancario 551 PART 7: Operaciones no bancarias 79 21 Operaciones de ahorro 573 22 Operaciones de las empresas financieras 597 23 Operaciones de los fondos de inversión 609 24 Operaciones de valores 641 25 Operaciones de seguros y fondos de pensiones 667 Apéndice A: Proyecto integrador 705 Apéndice B: Análisis con Excel 715 Glosario 719 Índice analítico 730 vii

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Contenido

Prefacio, xxv Acerca del autor, xxxii

PARTE 1: Perspectiva general del entorno nanciero

1

1 EL ROL DE LOS MERCADOS Y LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS

3

1-1 El rol de los mercados financieros, 3 1-1a Cómo adaptarse a las necesidades de financiamiento corporativo, 4 1-1b Cómo adaptarse a las necesidades de inversión, 4 1-1c Mercados primarios frente a mercados secundarios, 4 1-2 Valores o títulos negociados en los mercados financieros, 5 1-2a Valores o títulos del mercado de dinero, 5 1-2b Valores o títulos del mercado de capital, 5 1-2c Valores o títulos derivados, 7 1-2d Valuación de valores o títulos, 8 1-2e Regulaciones de los valores o títulos, 10 1-2f Transacciones bursátiles internacionales, 11 1-2g Intervención del gobierno en los mercados financieros, 11 1-3 El rol de las instituciones financieras, 12 1-3a El rol de las instituciones de depósito, 12 1-3b El rol de las instituciones financieras que no son de depósito, 13 1-3c Comparación de roles entre las instituciones financieras, 15 1-3d Cómo facilita internet los roles de las instituciones financieras, 16 1-3e Importancia relativa de las instituciones financieras, 16 1-3f Consolidación de las instituciones financieras, 16 1-4 La crisis crediticia de las instituciones financieras, 19 1-4a Riesgo sistémico durante la crisis crediticia, 19 1-4b Respuesta del gobierno a la crisis crediticia, 20 1-4c Conclusión acerca de la respuesta del gobierno a la crisis crediticia, 21 Documento (paper) sobre la crisis crediticia, 26

2 DETERMINACIÓN DE LAS TASAS DE INTERÉS

29

2-1 Teoría de los fondos prestables, 29 2-1a Demanda de fondos prestables por parte de las familias, 30 2-1b Demanda de fondos prestables por parte de las empresas, 30 2-1c Demanda de fondos prestables por parte del gobierno, 32 2-1d Demanda extranjera de fondos prestables, 32 2-1e Demanda agregada de fondos prestables, 33 2-1f Oferta de fondos prestables, 33 2-1g Tasa de interés de equilibrio, 35 2-2 Factores que afectan las tasas de interés, 37 2-2a Efecto del crecimiento económico en las tasas de interés, 37

ix

x

Contenido

2-2b Efecto de la inflación en las tasas de interés, 38 2-2c Efecto de la política monetaria en las tasas de interés, 39 2-2d Efecto del déficit presupuestario en las tasas de interés, 40 2-2e Efecto de los flujos de fondos extranjeros en las tasas de interés, 40 2-2f Resumen de las fuerzas que afectan las tasas de interés, 41 2-3 Elaboración de pronósticos de las tasas de interés, 44

3 ESTRUCTURA DE LAS TASAS DE INTERÉS

49

3-1 Por qué varían los rendimientos de los valores o títulos de deuda, 49 3-1a Riesgo crediticio (incumplimiento), 49 3-1b Evaluación del riesgo crediticio, 50 3-1c Liquidez, 52 3-1d Tratamiento fiscal, 52 3-1e Plazo al vencimiento, 53 3-2 Explicación de los diferenciales reales de rendimiento, 54 3-2a Diferenciales de rendimiento de valores o títulos negociados en el mercado de dinero, 54 3-2b Diferenciales de rendimiento de los valores del mercado de capital, 54 3-3 Estimación del rendimiento apropiado, 55 3-4 Una mirada más de cerca a la estructura de plazos, 57 3-4a Teoría de las expectativas puras, 57 3-4b Teoría de la prima de liquidez, 62 3-4c Teoría de los mercados segmentados, 64 3-4d Investigación sobre las teorías de la estructura de plazos, 65 3-5 Integración de las teorías de la estructura de plazos, 65 3-5a Cómo aplicar la estructura de plazos, 66 3-5b Por qué cambia la pendiente de la curva de rendimiento, 68 3-5c Cómo ha cambiado con el tiempo la curva de rendimiento, 69 3-5d Estructura internacional de las tasas de interés, 69 Parte 1 Problema integrador: Pronósticos de tasa de interés y decisiones de inversión, 77

PARTE 2: La Fed y la política monetaria

79

4 FUNCIONES DE LA FED

81

4-1 Perspectiva general, 81 4-2 Estructura organizacional de la Fed, 81 4-2a Bancos distritales de la Reserva Federal, 82 4-2b Bancos miembros, 82 4-2c Junta de Gobernadores, 82 4-2d Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), 84 4-2e Comités de asesoría, 84 4-2f Integración de los componentes de la Reserva Federal, 84 4-2g Oficina de Protección Financiera del Consumidor, 84 4-3 Cómo controla la Fed la oferta monetaria, 84 4-3a Operaciones de mercado abierto, 85 4-3b El rol de la mesa de operaciones de la Fed, 88 4-3c Cómo influyen las operaciones de mercado abierto en las tasas de interés, 90 4-3d Ajuste de la razón de reserva mínima exigida, 91 4-3e Ajuste de la tasa de préstamos de la Fed, 92

Contenido

xi

4-4 Intervención de la Fed durante la crisis crediticia, 93 4-4a Préstamos de la Fed para facilitar el rescate de Bear Stearns, 94 4-4b La Fed compra valores respaldados por hipotecas, 94 4-4c Compra por parte de la Fed de bonos respaldados por préstamos, 94 4-4d Compra de papel comercial por parte de la Fed, 94 4-4e Compra por parte de la Fed de valores del Tesoro a largo plazo, 95 4-4f Percepción de la intervención de la Fed durante la crisis, 95 4-5 Política monetaria global, 96 4-5a Una sola política monetaria en la zona euro, 96 4-5b Coordinación global de los bancos centrales, 97

5 POLÍTICA MONETARIA

103

5-1 Mecánica de la política monetaria, 103 5-1a Monitoreo de los indicadores de crecimiento económico, 103 5-1b Monitoreo de los indicadores de infl ación, 105 5-2 Aplicación de la política monetaria, 105 5-2a Efectos de una política monetaria de estímulo, 105 5-2b La política de la Fed se centra en los vencimientos a largo plazo, 109 5-2c Por qué una política monetaria de estímulo podría fallar, 109 5-2d Efectos de la política monetaria restrictiva, 112 5-2e Resumen de los efectos de la política monetar ia, 113 5-3 Disyuntiva en la política monetaria, 114 5-3a Efecto de otras fuerzas sobre la disyuntiva, 115 5-3b Cambios en la política monetaria con el tiempo, 116 5-3c Cómo responde la política monetaria a la política fiscal, 117 5-3d Propuestas para enfocarse en la inflación, 118 5-4 Monitoreo del efecto de la política monetaria, 119 5-4a Efecto en los mercados financieros, 119 5-4b Efecto en las instituciones financieras, 123 5-5 Política monetaria en un entorno global, 123 5-5a Efecto del dólar, 123 5-5b Efecto de las condiciones económicas globales, 123 5-5c Transmisión de las tasas de interés, 123 5-5d Efecto de la crisis de Grecia en la política monetaria europea, 124 Parte 2 Problema integrador: El observador de la Fed, 130

PARTE 3: Mercados de títulos de deuda 6 MERCADOS DE DINERO 6-1 Valores o títulos del mercado de dinero, 135 6-1a Letras del Tesoro (Treasury bills), 136 6-1b Subasta de una letra del Tesoro, 138 6-1c Papel comercial, 139 6-1d Certificados de depósito negociables, 142 6-1e Acuerdos de recompra, 143 Del Wall Street Journal: Tasas de interés clave, 144

6-1f Fondos federales, 145 6-1g Aceptaciones bancarias, 146 6-2 Uso de los mercados de dinero por parte de las instituciones, 147

133 135

xii

Contenido

6-3 Valuación de los valores o títulos que se negocian en el mercado de dinero, 149 6-3a Efecto de los cambios en el riesgo crediticio, 150 6-3b Riesgo de la tasa de interés, 153 6-4 Globalización de los mercados de dinero, 154 6-4a Valores o títulos en eurodólares, 155 6-4b Mercado interbancario internacional, 156 6-4c Desempeño de los valores de un mercado extranjero de dinero, 157

7 MERCADOS DE DEUDA

163

7-1 Antecedentes de los bonos, 163 7-1a Participación de las instituciones en los mercados de bonos, 163 7-1b Rendimientos de los bonos, 165 7-2 Bonos del Tesoro y dependencias federales, 165 7-2a Subastas de bonos del Tesoro, 166 7-2b Negociación de bonos del Tesoro, 166 7-2c Bonos del Tesoro separados, 167 7-2d Bonos del Tesoro indizados a la inflación, 167 7-2e Bonos de ahorro, 168 7-2f Bonos de dependencias federales, 168 7-3 Bonos municipales, 169 7-3a Riesgo crediticio de los bonos municipales, 169 7-3b Bonos municipales de tasa variable, 170 7-3c Ventajas fiscales de los bonos municipales, 170 7-3d Cotizaciones y negociación de los bonos municipales, 170 7-3e Rendimientos ofrecidos sobre los bonos municipales, 171 7-4 Bonos corporativos, 172 7-4a Ofertas de bonos corporativos, 172 Del Wall Street Journal: Cotizaciones de rendimiento de los bonos, 173

7-4b Mercado secundario de los bonos corporativos, 176 7-4c Características de los bonos corporativos, 177 7-4d Cómo los bonos corporativos financian la reestructuración, 179 7-5 Globalización de los mercados de bonos, 180 7-5a Mercados globales de deuda del gobierno, 180 7-5b Mercado de eurobonos, 181 7-6 Otros tipos de títulos de deuda a largo plazo, 182 7-6a Notas estructuradas, 182 7-6b Notas de deuda, 183 7-6c Títulos de tasa de subasta, 183

8 VALUACIÓN Y RIESGO DE LOS BONOS 8-1 Proceso de valuación de los bonos, 189 8-1a Efecto de la tasa de descuento sobre la valuación de los bonos, 190 8-1b Efecto del momento del pago sobre la valuación del bono, 191 8-1c Valuación de los bonos con pagos semestrales, 191 8-1d Relaciones entre la tasa cupón, el rendimiento requerido y el precio del bono, 192 8-2 Explicación de los movimientos en los precios de los bonos, 193 8-2a Factores que afectan la tasa libre de riesgo, 194 8-2b Factores que afectan la prima de riesgo de crédito (incumplimiento), 196 8-2c Resumen de los factores que afectan los precios de los bonos, 197 8-2d Implicaciones para las instituciones financieras, 198

189

Contenido

xiii

8-3 Sensibilidad de los precios de los bonos a los movimientos de las tasas de interés, 199 8-3a Elasticidad del precio de los bonos, 199 8-3b Duración, 201 8-4 Estrategias de inversión de bonos, 205 8-4a Estrategia de correspondencia, 205 8-4b Estrategia escalonada, 205 8-4c Estrategia barbell, 205 8-4d Estrategia de tasas de interés, 205 8-5 Valuación y riesgo de los bonos internacionales, 206 8-5a Influencia de los movimientos de las tasas de interés extranjeras, 207 8-5b Influencia del riesgo crediticio, 207 8-5c Influencia de las fluctuaciones del tipo de cambio, 207 8-5d Diversificación de bonos internacionales, 208 8-5e Crisis de deuda europea, 209 Apéndice 8: Pronósticos de precios y rendimiento de los bonos, 217

9 MERCADOS HIPOTECARIOS

223

9-1 Antecedentes de las hipotecas, 223 9-1a Cómo facilitan el flujo de fondos los mercados hipotecarios, 223 9-1b Criterio que se emplea para medir la solvencia crediticia, 225 9-1c Clasificación de las hipotecas, 225 9-2 Tipos de hipotecas residenciales, 226 9-2a Hipotecas de tasa fi ja, 226 9-2b Hipotecas de tasa ajustable, 228 9-2c Hipoteca de pagos progresivos o graduales, 229 9-2d Hipoteca de pagos crecientes, 229 9-2e Segunda hipoteca, 229 9-2f Hipotecas de valorización compartida, 229 9-2g Hipotecas de pago global, 229 9-3 Valuación y riesgo de las hipotecas, 229 9-3a Riesgo de invertir en hipotecas, 230 9-4 Valores respaldados por hipotecas, 231 9-4a El proceso de titularización, 231 9-4b Tipos de valores de respaldados por hipotecas, 231 9-4c Valuación de los títulos o valores respaldados por hipotecas, 234 9-5 Crisis del crédito hipotecario, 234 9-5a Efecto de la crisis crediticia en Fannie Mae y Freddie Mac, 235 9-5b Riesgo sistémico derivado de la crisis crediticia, 236 9-5c ¿De quién fue la culpa?, 237 9-5d Programas gubernamentales implementados como respuesta a la crisis, 239 9-5e Rescate gubernamental de las instituciones financieras, 239 9-5f La Ley de Reforma Financiera, 240 Parte 3: Problema integrador: Asignación de activos, 245

PARTE 4: Mercados de capital accionario 10 OFERTAS DE CAPITAL ACCIONARIO Y MONITOREO DEL INVERSIONISTA 10-1 Capital accionario privado, 249 10-1a Financiamiento mediante fondos de capital de riesgo, 249 10-1b Financiamiento mediante fondos de capital accionario privado, 250

247 249

xiv

Contenido

10-2 Capital accionario público, 251 10-2a Propiedad y derechos de voto, 252 10-2b Acciones preferentes, 252 10-2c Participación en los mercados de capital accionario, 253 10-2d Cómo afectan las decisiones del inversionista los precios de la acciones, 254 10-2e Cómo depende de la información el inversionista, 254 10-3 Ofertas públicas iniciales, 254 10-3a Proceso para que una empresa se vuelva pública, 255 10-3b Esfuerzos del suscriptor para asegurar la estabilidad de precios, 257 10-3c Periodos de las OPI, 257 10-3d Rendimientos iniciales para las OPI, 257 10-3e Flipping o reventa de acciones, 258 10-3f OPI de Google, 258 10-3g OPI de Facebook, 259 10-3h Abusos en el mercado de las OPI, 260 10-3i Desempeño a largo plazo después de las OPI, 261 10-4 Oferta de acciones y recompra, 261 10-4a Ofertas secundarias de acciones, 261 10-4b Recompra de acciones, 262 10-5 Mercado de valores, 262 10-5a Mercados organizados, 262 10-5b Mercado extrabursátil, 263 10-5c Sesiones extendidas de transacciones, 264 10-5d Cotizaciones de acciones proporcionadas por los mercados de valores, 264 Del Wall Street Journal: Transacciones tardías, 266 10-5e Cotizaciones de índices bursátiles, 267 10-5f Mercado de valores privado, 267 10-6 Monitoreo de las empresas que cotizan en bolsa, 268 10-6a El papel de los analistas, 269 10-6b Irregularidades contables, 269 10-6c La Ley Sarbanes-Oxley, 269 10-6d Activismo de los accionistas, 270 10-6e El limitado poder del gobierno corporativo, 271 10-7 Mercado para el control corporativo, 272 10-7a Uso de compras apalancadas para alcanzar el control corporativo, 272 10-7b Barreras en el mercado para el control corporativo, 273 10-8 Globalización de los mercados de valores, 273 10-8a Privatización, 273 10-8b Mercados de valores emergentes, 274 10-8c Variación en las características de los mercados de valores, 274 10-8d Métodos que se usan para invertir en acciones extranjeras, 275

11 VALUACIÓN Y RIESGO DE LAS ACCIONES 11-1 Métodos de valuación de acciones, 281 11-1a Método precio-utilidad (PU), 281 11-1b Modelo de descuento de los dividendos, 282 11-1c Ajuste del modelo de descuento de los dividendos, 283 11-1d Modelo del flujo de efectivo libre, 284

281

Contenido

xv

11-2 Tasa de rendimiento requerida sobre las acciones, 285 11-2a Modelo de asignación de precio de los activos de capital, 285 11-3 Factores que afectan los precios de las acciones, 286 11-3a Factores económicos, 286 11-3b Factores relacionados con el mercado, 288 11-3c Factores específicos de la empresa, 289 11-3d Efectos de los impuestos, 289 Del Wall Street Journal: Las mayores pérdidas y ganancias accionarias, 290 11-3e Integración de factores que afectan el precio de las acciones, 290 11-4 Riesgo accionario, 292 11-4a Volatilidad de una acción, 292 11-4b Beta de una acción, 295 11-4c Valor en riesgo, 295 11-5 Desempeño de las acciones de riesgo ajustado, 298 11-5a Índice Sharpe, 298 11-5b Índice Treynor, 299 11-6 Eficiencia del mercado de valores, 300 11-6a Formas de eficiencia, 300 11-6b Pruebas de hipótesis de mercado eficiente, 300 11-7 Valuación y desempeño de las acciones extranjeras, 301 11-7a Valuación de acciones extranjeras, 301 11-7b Eficiencia del mercado internacional, 302 11-7c Medición del desempeño de la inversión en acciones extranjeras, 302 11-7d Desempeño de la diversificación global, 303 Apéndice 11: Vínculo entre la contabilidad y la valuación de acciones, 310

12 MICROESTRUCTURA Y ESTRATEGIAS DEL MERCADO 12-1 Transacciones en el mercado de valores, 319 12-1a Colocación de una orden, 319 12-1b Márgenes en las transacciones, 320 12-1c Venta en corto, 322 Del Wall Street Journal: Venta en corto, 324 12-2 Cómo se efectúan las transacciones bursátiles, 326 12-2a Brókers de piso, 326 12-2b Formadores de mercado, 326 12-2c Efecto del margen o spread en los costos de transacción, 327 12-2d Redes electrónicas de comunicación, 328 12-2e Programa de operación, 330 12-3 Regulación del mercado de valores, 331 12-3a Interruptores de circuito, 331 12-3b Alto en las transacciones, 331 12-3c Impuestos a las transacciones con acciones, 332 12-3d La Securities and Exchange Commission (SEC), 332 12-4 Negociación internacional de acciones, 334 12-4a Reducción de los costos de transacción, 334 12-4b Reducción de los costos de información, 335 12-4c Reducción del riesgo cambiario, 335 Parte 4: Problema integrador: Análisis del mercado de valores, 339

319

xvi

Contenido

PARTE 5: Mercados de derivados 13 MERCADOS DE FUTUROS FINANCIEROS

341 343

13-1 Antecedentes de los futuros financieros, 343 13-1a Contratos más comunes de futuros, 343 13-1b Mercados de futuros financieros, 343 13-1c Propósito de las transacciones de futuros financieros, 344 13-1d Transacciones institucionales de los contratos de futuros, 345 13-1e El proceso de transacción, 345 13-1f Requerimientos de las transacciones, 346 Del Wall Street Journal: Futuros de tasas de interés, 346 13-2 Contratos de futuros de tasas de interés, 347 13-2a Valuación de los futuros de tasas de interés, 348 13-2b Especulación en futuros de tasas de interés, 349 13-2c Cobertura con futuros de tasas de interés, 351 13-3 Futuros de índices bursátiles, 354 13-3a Valuación de los futuros de índices bursátiles, 354 13-3b Especulación con futuros de índices bursátiles, 355 Del Wall Street Journal: Futuros de índices, 356 13-3c Cobertura con futuros del índice bursátil, 356 13-3d Asignación dinámica de activos con futuros de índices bursátiles, 358 13-3e Arbitraje con futuros del índice bursátil, 358 13-3f Interruptores de circuito en los futuros de índices bursátiles, 359 13-4 Futuros de una acción única, 359 13-5 Riesgo de la negociación de contratos de futuros, 360 13-5a Riesgo del mercado, 360 13-5b Riesgo de base, 360 13-5c Riesgo de liquidez, 360 13-5d Riesgo crediticio, 360 13-5e Riesgo de pago anticipado, 361 13-5f Riesgo operativo, 361 13-5g Exposición de los mercados de futuros a riesgos sistémicos, 361 13-6 Globalización de los mercados de futuros, 362 13-6a Participación no estadounidense en los contratos estadounidenses de futuros, 362 13-6b Futuros de índices bursátiles extranjeros, 362 13-6c Contratos de futuros de divisas, 363

14 MERCADOS DE OPCIONES

249

14-1 Antecedentes de las opciones, 369 14-1a Comparación entre acciones y futuros, 370 14-1b Mercados que se usan para negociar opciones, 370 14-1c Cómo se ejecuta la negociación de opciones, 371 14-1d Tipos de órdenes, 371 14-1e Cotización de opciones de acciones, 371 14-1f Uso de las opciones que hacen las instituciones, 372 14-2 Factores determinantes de las primas de opciones de acciones, 372 14-2a Factores determinantes de las primas de opciones call, 373 14-2b Factores determinantes de las primas de opciones put, 374 14-2c Cómo usar la asignación de precios de una opción para estimar la volatilidad de una acción, 375 14-2d Explicación de los cambios en las primas de las opciones, 376

Contenido

xvii

14-3 Especulación con opciones de acciones, 376 14-3a Especulación con opciones call, 377 14-3b Especulación con opciones put, 380 14-3c Riesgo excesivo por especulación, 381 14-4 Cobertura con opciones de acciones, 383 14-4a Cobertura con opciones call, 383 14-4b Cobertura con opciones put, 383 14-5 Opciones de fondos que cotizan en bolsa (ETF) e índices bursátiles, 385 14-5a Cobertura con opciones de índices bursátiles, 385 14-5b Uso de opciones de índices bursátiles para medir el riesgo del mercado, 387 14-6 Opciones de contratos de futuros, 388 14-6a Especulación con opciones de futuros, 388 14-6b Cobertura con opciones de futuros de tasas de interés, 390 14-6c Cobertura con opciones de futuros de índices bursátiles, 391 14-7 Opciones como compensación de directivos, 392 14-7a Limitaciones de la compensación con opciones, 392 14-8 Globalización de los mercados de opciones, 393 14-8a Contratos de futuros de divisas, 393 Apéndice 14: Valuación de opciones, 400

15 MERCADOS DE SWAPS 15-1 Antecedentes, 409 15-1a Uso de swaps para cobertura, 410 15-1b Uso especulativo de los swaps, 411 15-1c Participación de las instituciones fi nancieras, 411 15-2 Tipos de swaps de tasas de interés, 412 15-2a Swaps básicos, 412 15-2b Swaps forward, 414 15-2c Swaps rescatables, 415 15-2d Swaps redimibles, 415 15-2e Swaps prorrogables, 416 15-2f Swaps de cupón cero a fl otante, 417 15-2g Swaps con tasa tope, 417 15-2h Otros tipos de swaps, 418 15-3 Riesgos de los swaps de tasas de interés, 420 15-3a Riesgo de la base, 420 15-3b Riesgo crediticio, 420 15-3c Riesgo soberano, 421 15-4 Asignación de precios de los Swaps de tasas de interés, 421 15-4a Tasas de interés vigentes en el mercado, 421 15-4b Disponibilidad de contrapartes, 421 15-4c Riesgos crediticio y soberano, 422 15-5 Desempeño de los Swaps de tasas de interés, 422 15-6 Caps, floors y collares de tasa de interés, 423 15-6a Caps de tasa de interés, 423 15-6b Floor de tasa de interés, 424 15-6c Collar de tasas de interés, 425 15-7 Swaps de incumplimiento crediticio, 426 15-7a Mercado secundario de contratos CDS, 427 15-7b Colaterales en contratos CDS, 427

409

xviii

Contenido

15-7c Pagos de un swap de incumplimiento crediticio, 427 15-7d Cómo afectan los contratos CDS las negociaciones entre acreedores y deudores, 428 15-7e Desarrollo del mercado de CDS, 428 15-7f Efecto de la crisis crediticia en el mercado de CDS, 428 15-7g Reforma de los contratos CDS, 430 15-8 Globalización de los mercados de swaps, 430 15-8a Swap de divisas, 431

16 MERCADO DE DERIVADOS CAMBIARIOS

439

16-1 Mercados cambiarios, 439 16-1a Uso de los mercados cambiarios por parte de las instituciones, 439 16-1b Cotizaciones del tipo de cambio, 440 16-1c Sistemas de tipos de cambio, 441 16-1d El acuerdo de la eurozona, 442 16-1e Abandono del euro, 443 16-2 Factores que afectan los tipos de cambio, 443 16-2a Diferenciales de las tasas de inflación, 444 16-2b Diferenciales de las tasas de interés, 444 16-2c Intervención del Banco Central, 445 16-3 Pronósticos de los tipos de cambio, 446 16-3a Pronósticos técnicos, 447 16-3b Pronósticos fundamentales, 447 16-3c Pronósticos basados en el mercado, 447 16-3d Pronósticos mixtos, 448 16-4 Derivados cambiarios, 448 16-4a Contratos forward, 448 16-4b Contratos de futuros de divisas, 449 16-4c Swaps de divisas, 450 16-4d Contrato de opciones de divisas, 450 16-4e Uso de los derivados cambiarios para cobertura, 450 16-4f Uso de derivados cambiarios para especular, 451 16-5 Arbitraje internacional, 453 16-5a Arbitraje de localización, 453 16-5b Arbitraje triangular, 453 16-5c Arbitraje de interés cubierto, 454 Apéndice 16: Precios de las opciones de divisas, 460 Parte 5: Problema integrador: Cómo escoger entre los derivados, 464 Autoevaluación parcial, 466

PARTE 6: Banca comercial 17 OPERACIONES DE LA BANCA COMERCIAL 17-1 Antecedentes de los bancos comerciales, 475 17-1a Estructura del mercado bancario, 475 17-2 Fuentes de fondos de un banco, 476 17-2a Depósitos de transacciones, 477 17-2b Depósitos de ahorro, 477 17-2c Depósitos a plazo, 478 17-2d Cuentas de depósito del mercado de dinero, 478

473 475

Contenido

xix

17-2e Fondos federales adquiridos, 478 17-2f Préstamos de los bancos de la Reserva Federal, 479 17-2g Acuerdos de recompra, 479 17-2h Préstamos en eurodólares, 480 17-2i Bonos emitidos por el banco, 480 17-2j Capital del banco, 480 17-2k Distribución de las fuentes de fondos del banco, 481 17-2l Efectivo, 482 17-2m Préstamos bancarios, 482 17-2n Inversiones en valores, 486 17-2o Fondos federales vendidos, 487 17-2p Acuerdos de recompra, 487 17-2q Préstamos en eurodólares, 487 17-2r Activos fijos, 487 17-2s Operaciones por cuenta propia, 487 17-2t Resumen de los usos bancarios de fondos, 488 17-3 Actividades fuera del balance general, 490 17-3a Compromisos de préstamo, 490 17-3b Cartas de crédito pendientes, 491 17-3c Contratos forward de divisas, 491 17-3d Contratos de swaps de tasas de interés, 491 17-3e Contratos de swaps de incumplimiento de crédito, 491 17-4 Banca internacional, 492 17-4a Expansión internacional, 492 17-4b Efecto del euro en la competencia global, 492 17-4c Exposición internacional, 493

18 REGULACIÓN BANCARIA 18-1 Antecedentes, 497 18-2 Estructura regulatoria, 497 18-2a Las autoridades de regulación, 498 18-2b Regulación de la propiedad de un banco, 498 18-3 Regulación de las operaciones bancarias, 498 18-3a Regulación de los seguros de depósitos, 498 18-3b Regulación de los depósitos, 500 18-3c Regulación de los préstamos bancarios, 500 18-3d Regulación de las inversiones bancarias en valores, 501 18-3e Regulación de los servicios de valores, 501 18-3f Regulación de los servicios de seguros, 502 18-3g Regulación de las transacciones fuera del balance general, 503 18-3h Regulación de los procesos contables, 503 18-4 Regulación del capital, 504 18-4a Cumplimiento de los requerimientos de regulación por parte de los bancos, 504 18-4b Acuerdo de Basilea I, 505 18-4c Marco de referencia de Basilea II, 505 18-4d Marco de referencia de Basilea III, 506 18-4e Uso del método de valor en riesgo para determinar los requerimientos de capital, 506 18-4f Pruebas de estrés para determinar los niveles de capital, 507 18-4g Inyección de capital gubernamental durante la crisis crediticia, 507

497

xx

Contenido

18-5 Cómo monitorean a los bancos las autoridades de regulación, 508 18-5a Calificaciones CAMELS, 508 18-5b Acción correctiva por parte de las autoridades de regulación, 511 18-5c Financiamiento del cierre de un banco en proceso de quiebra, 511 18-6 Rescate por parte del gobierno de los bancos en quiebra, 511 18-6a Argumentos a favor de los rescates gubernamentales, 512 18-6b Argumentos contra el rescate gubernamental, 512 18-6c Rescate gubernamental de Bear Stearns, 512 18-6d Quiebra de Lehman y rescate de AIG, 513 18-6e Protestas ante los rescates bancarios, 513 18-7 La Reforma Financiera de 2010, 514 18-7a Generación de hipotecas, 514 18-7b Venta de valores respaldados por hipotecas, 514 18-7c Consejo de supervisión para la estabilidad financiera, 514 18-7d Liquidación ordenada, 515 18-7e Oficina de Protección Financiera del Consumidor, 515 18-7f Limitaciones de las negociaciones por cuenta propia de los bancos, 515 18-7g Transacciones con derivados, 516 18-8 Regulaciones de la banca global, 516

19 ADMINISTRACIÓN BANCARIA 19-1 Metas, estrategia y gobierno corporativo de los bancos, 521 19-1a Alineación de la compensación de los directivos con las metas del banco, 521 19-1b Estrategia de un banco, 522 19-1c Gobierno corporativo del banco por medio del consejo de administración, 522 19-1d Otras formas de gobierno corporativo bancario, 523 19-2 Administración de la liquidez, 523 19-2a Administración de pasivos, 523 19-2b Administración de valores en los mercados de dinero, 524 19-2c Administración de préstamos, 524 19-2d Cómo utilizar la bursatilización de los valores o títulos para incrementar la liquidez, 524 19-3 Administración del riesgo de la tasa de interés, 525 19-3a Métodos que se utilizan para evaluar el riesgo de la tasa de interés, 525 19-3b Cómo definir si se cubre el riesgo de la tasa de interés, 530 19-3c Métodos que se utilizan para reducir el riesgo de la tasa de interés, 532 19-3d Riesgo de la tasa de interés internacional, 535 19-4 Administración del riesgo crediticio, 535 19-4a Medición del riesgo crediticio, 535 19-4b Disyuntiva entre riesgo crediticio y rendimiento, 536 19-4c Reducción del riesgo crediticio, 537 19-5 Administración del riesgo del mercado, 538 19-5a Medición del riesgo del mercado, 538 19-5b Métodos que se utilizan para reducir el riesgo del mercado, 539 19-6 Administración bancaria integral, 539 19-6a Aplicación, 539 19-7 Administración del riesgo de las operaciones internacionales, 543 19-7a Riesgo del tipo de cambio, 543 19-7b Riesgo de liquidación, 544

521

Contenido

20 DESEMPEÑO BANCARIO

xxi

551

20-1 Valuación de un banco comercial, 551 20-1a Factores que afectan los flujos de efectivo, 551 20-1b Factores que afectan la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, 553 20-1c Efecto de la crisis crediticia en las valuaciones bancarias, 554 20-2 Evaluación del desempeño de los bancos, 554 20-2a Ingresos y gastos por concepto de intereses, 555 20-2b Ingresos y gastos no provenientes de intereses, 556 20-3 Evaluación del rendimiento sobre los activos del banco (ROA), 557 20-3a Razones para un bajo ROA, 558 20-3b Conversión del ROA en ROE, 559 20-3c Aplicación, 560 Parte 6: Problema integrador: Pronóstico del desempeño de un banco, 566

PARTE 7: Operaciones no bancarias 21 OPERACIONES DE AHORRO 21-1 Antecedentes de las instituciones de ahorro, 573 21-1a Propiedad de las instituciones de ahorro, 573 21-1b Regulación de las instituciones de ahorro, 574 21-2 Fuentes y usos o aplicaciones de los fondos, 575 21-2a Fuentes de fondos, 575 21-2b Usos o aplicaciones de los fondos, 575 21-2c Balance general de las instituciones de ahorro, 576 21-2d Interacción con otras instituciones financieras, 577 21-2e Participación en los mercados financieros, 578 21-3 Valuación de una institución de ahorro, 578 21-3a Factores que afectan los flujos de efectivo, 579 21-3b Factores que afectan la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, 580 21-4 Exposición al riesgo, 580 21-4a Riesgo de liquidez, 581 21-4b Riesgo crediticio, 581 21-4c Riesgo de la tasa de interés, 582 21-5 Gestión del riesgo de las tasas de interés, 584 21-5a Hipotecas de tasa ajustable, 584 21-5b Contratos de futuros de tasas de interés, 584 21-5c Swaps de tasa de interés, 584 21-5d Conclusiones acerca de la gestión del riesgo de la tasa de interés, 585 21-6 Exposición de las instituciones de ahorro a las crisis, 585 21-6a Crisis de las instituciones de ahorro a finales de la década de 1980, 585 21-6b Crisis crediticia de 2008-2009, 586 21-6c Reforma derivada de la crisis crediticia, 587 21-7 Uniones de crédito, 588 21-7a Propiedad de las uniones de crédito, 588 21-7b Ventajas y desventajas de las uniones de crédito, 588 21-7c Seguro de depósito para las uniones de crédito, 589 21-7d Evaluación de la regulación de las uniones de crédito, 589 21-7e Fuentes de fondos de las uniones de crédito, 590 21-7f Usos de los fondos de las uniones de crédito, 590 21-7g Exposición de la unión de crédito al riesgo, 590

571 573

xxii

Contenido

22: OPERACIONES DE LAS EMPRESAS FINANCIERAS

597

22-1 Tipos de empresas financieras, 597 22-1a Empresas financieras de consumo, 597 22-1b Empresas financieras comerciales, 597 22-1c Subsidiaria financiera cautiva, 598 22-2 Fuentes y usos o aplicaciones de los fondos de una empresa financiera, 598 22-2a Fuentes de fondos, 598 22-2b Usos de los fondos de la empresa financiera, 599 22-2c Interacción con otras instituciones financieras, 601 22-3 Valuación de una empresa financiera, 602 22-3a Factores que afectan los flujos de efectivo, 602 22-3b Factores que afectan la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, 603 22-4 Exposición de las empresas financieras al riesgo, 604 22-4a Riesgo de liquidez, 604 22-4b Riesgo de la tasa de interés, 605 22-4c Riesgo crediticio 605 22-5 Empresas financieras multinacionales, 605

23: OPERACIONES DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN 23-1 Antecedentes de los fondos de inversión, 609 23-1a Asignación de precios de las acciones de los fondos de inversión, 610 23-1b Distribuciones del fondo de inversión entre los accionistas, 611 23-1c Regulación de los fondos de inversión, 611 Del Wall Street Journal: Cotizaciones de los fondos de inversión, 612 23-1d Administración de los fondos de inversión, 613 23-1e Gastos en que incurren por los accionistas de los fondos de inversión, 614 23-1f Gobierno corporativo de los fondos de inversión, 616 23-1g Categorías de fondos de inversión, 617 23-1h Categorías de fondos de inversión en capital accionario, 618 23-1i Categorías de fondos de inversión en bonos, 619 23-1j Fondos de asignación de activos, 620 23-1k Crecimiento y tamaño de los fondos de inversión, 620 23-2 Desempeño de los fondos de inversión, 621 23-2a Valuación de los fondos de inversión en capital accionario, 621 23-2b Valuación de los fondos de inversión de bonos, 623 Del Wall Street Journal: Desempeño de los fondos de inversión, 624 23-2c Desempeño por la diversificación entre fondos de inversión, 624 23-2d Calificaciones de los fondos de inversión, 624 23-2e Investigación sobre el desempeño de los fondos de inversión, 625 23-3 Fondos del mercado de dinero, 625 23-3a Composición de los activos de fondos del mercado de dinero, 627 23-3b Riesgo de los fondos del mercado de dinero, 627 23-3c Administración de los fondos del mercado de dinero, 627 23-4 Otros tipos de fondos, 628 23-4a Fondos cerrados, 628 23-4b Fondos de inversión que cotizan en bolsa, 629 23-4c Fondos de capital de riesgo, 630

551

Contenido

xxiii

Del Wall Street Journal: Fondos de inversión que cotizan en bolsa, 631 23-4d Fondos de capital accionario privado, 632 23-4e Fondos de cobertura, 633 23-4f Fondos de inversión inmobiliaria, 636

24: OPERACIONES DE VALORES

641

24-1 Servicios de las sociedades de bolsa, 641 24-1a Cómo facilitar la oferta de acciones, 641 24-1b Cómo facilitar la oferta de bonos, 643 24-1c Titularización de hipotecas, 645 24-1d Asesoría a las corporaciones, 645 24-1e Financiamiento de las corporaciones, 646 24-1f Servicios de corretaje, 646 24-1g Operación de fondos de inversión, 647 24-1h Operaciones por cuenta propia, 648 24-1i Resumen de los servicios proporcionados, 648 24-1j Interacción con otras instituciones financieras, 649 24-1k Participación en los mercados financieros, 650 24-1l Conflictos de interés en la participación, 650 24-1m Expansión internacional de funciones, 651 24-2 Regulación de las sociedades de bolsa, 652 24-2a Regulaciones de los mercados de valores, 652 24-2b Sucesos regulatorios que afectaron a las sociedades de bolsa, 653 24-3 Valuación de una sociedad de bolsa, 654 24-3a Factores que afectan los flujos de efectivo, 655 24-3b Factores que afectan la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, 655 24-4 Exposición de las sociedades de bolsa al riesgo, 656 24-4a Riesgo del mercado, 656 24-4b Riesgo de la tasa de interés, 657 24-4c Riesgo crediticio, 657 24-4d Riesgo cambiario, 657 24-4e Efecto del apalancamiento financiero en la exposición al riesgo, 657 24-5 Efecto de la crisis crediticia en las sociedades de bolsa, 658 24-5a Apoyo del gobierno a Bear Stearns, 658 24-5b Quiebra de Lehman Brothers, 660 24-5c Impacto de la crisis en la reforma regulatoria, 661

25: OPERACIONES DE SEGUROS Y FONDOS DE PENSIONES 25-1 Antecedentes, 667 25-1a Determinantes de las primas de seguros, 667 25-1b Inversiones de las compañías de seguros, 669 25-1c Regulación de las compañías de seguros, 669 25-2 Operaciones de seguros de vida, 671 25-2a Propiedad, 671 25-2b Tipos de seguros de vida, 671 25-2c Fuentes de fondos, 672 25-2d Capital, 673 25-2e Usos de los fondos, 673 25-2f Administración de activos de las compañías de seguros de vida, 675 25-2g Interacción con otras instituciones financieras, 676

667

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Contenido

25-3 Otros tipos de operaciones de seguros, 677 25-3a Seguros contra daños y de propiedad, 677 25-3b Seguros médicos, 679 25-3c Seguros para las empresas, 680 25-3d Seguros de bonos, 680 25-3e Seguros hipotecarios, 681 25-4 Exposición al riesgo de las compañías de seguros, 681 25-4a Riesgo de la tasa de interés, 682 25-4b Riesgo crediticio, 682 25-4c Riesgo del mercado, 682 25-4d Riesgo de liquidez, 682 25-4e Exposición al riesgo durante la crisis crediticia, 682 25-4f Rescate de AIG por parte del gobierno, 683 25-5 Valuación de una compañía de seguros, 683 25-5a Factores que afectan los flujos de efectivo, 683 25-5b Factores que afectan la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, 684 25-5c Indicadores de valor y desempeño, 684 25-6 Antecedentes de los fondos de pensiones, 686 25-6a Fondos de pensiones públicos en comparación con los privados, 686 25-6b Plan de beneficios definidos en comparación con el plan de contribuciones definidas, 686 25-6c Participación de los fondos de pensiones en el mercado financiero, 688 25-6d Regulación de las pensiones, 689 25-7 Administración del fondo de pensiones, 691 25-7a Administración de los portafolios asegurados en comparación con los portafolios fiduciarios, 691 25-7b Administración del riesgo del portafolio, 692 25-7c Control corporativo de los fondos de pensiones, 693 25-8 Desempeño de los fondos de pensiones, 693 25-8a Determinantes del desempeño del portafolio de acciones de un fondo de pensiones, 693 25-8b Determinantes del desempeño del portafolio de bonos de un fondo de pensiones, 693 25-8c Evaluación del desempeño, 694 25-8d Desempeño de los administradores del portafolio de pensiones, 695 Parte 7 Problema integrador: Evaluación de la inuencia de las condiciones económicas a través de las unidades de los conglomerados nancieros, 699 Autoevaluación nal, 700 Apéndice A, 705 Apéndice B, 715 Glosario, 719 Índice analítico, 730

Prefacio

Los mercados financieros facilitan el flujo de fondos con el fin de financiar las inversiones de las empresas, los gobiernos y los particulares o familias. Las instituciones financieras son los intermediarios clave en los mercados financieros, porque transfieren los fondos de los ahorradores a particulares, empresas o dependencias gubernamentales que los requieren. Mercados e instituciones fiinancieras, undécima edición, describe los mercados financieros y las instituciones financieras que les sirven, y proporciona un marco conceptual que se puede utilizar para comprender por qué existen los mercados. Se estudia cada tipo de mercado financiero, con un enfoque en los valores que cotizan en el mismo y la participación de las instituciones financieras. Hoy, muchas instituciones financieras ofrecen todo tipo de servicios financieros, como servicios bancarios, de valores, de fondos de inversión y de seguros. Cada tipo de servicio financiero es único. Por consiguiente, su estudio en este libro está organizado por tipo de servicio que pueden ofrecer las instituciones financieras. Desde la crisis crediticia se han empendido acciones regulatorias para prevenir otra crisis, por lo que se pone especial atención al efecto de la reforma financiera en cada tipo de mercado e institución financiera.

MERCADO AL QUE SE DIRIGE EL LIBRO Este libro es adecuado para cursos de mercados financieros, instituciones financieras o ambos, tanto para estudiantes universitarios como de posgrado. Para maximizar el nivel de comprensión del lector, las preguntas y problemas más complejos se deben asignar, junto con las aplicaciones especiales, al final de cada capítulo y del proyecto completo. Un proyecto de mitad de curso sobre la crisis crediticia también puede ser un ejercicio valioso, por lo que al final del capítulo 1 se sugieren varios temas para el desarrollo del mismo.

ORGANIZACIÓN DEL LIBRO La primera parte (capítulos 1 a 3) introduce los mercados y las instituciones financieras clave, explica los movimientos de las tasas de interés, y por qué varían los rendimientos entre los valores. La segunda parte (capítulos 4 y 5) describe las funciones del Sistema de la Reserva Federal (la Fed) y explica la forma en la cual influye su política monetaria en las tasas de interés y otras condiciones económicas. La tercera parte (capítulos 6 a 9) cubre los principales mercados de deuda, mientras que la cuarta parte (capítulos 10 a 12) describe los mercados de capital, y la quinta parte (capítulos 13 a 16) cubre los mercados de derivados. Cada uno de los capítulos de las partes 3 a 5 se enfoca en un mercado determinado. A lo largo de ellos se hace hincapié en la integración de cada mercado con otros mercados. La sexta parte (capítulos 17 a 20) se concentra en la banca comercial, y la séptima parte (capítulos 21 a 25) cubre todos los demás tipos de servicios financieros. Los cursos que hacen hincapié en los mercados financieros se deben enfocar en las cinco primeras partes (capítulos 1 a 16); sin embargo, algunos capítulos en la sección sobre la banca comercial también son pertinentes. Los cursos que hacen hincapié en las instituciones y los servicios financieros se deben enfocar en la primera, segunda, sexta y séptima partes, aun cuando pueden ser útiles algunos antecedentes sobre los mercados de valores (tercera, cuarta y quinta parte). xxv

xxvi

Prefacio

Por último, los docentes de cursos que hacen hincapié en los mercados y las instituciones financieras, tal vez desearán enfocarse en ciertos capítulos y omitir otros, en función de los cursos disponibles para sus estudiantes. Por ejemplo, si por lo general se ofrece un curso sobre derivados, se puede omitir la quinta parte del libro. Asimismo, si un curso sobre inversiones proporciona información completa sobre los tipos de valores, se puede brindar atención limitada a la tercera y cuarta partes. Los capítulos se pueden reordenar sin perder la continuidad. No importa cuál sea el orden en que se estudien los capítulos, se recomienda que se asignen los ejercicios especiales y las preguntas seleccionadas en cada uno de ellos. Estos ejercicios pueden servir como un punto focal para discusión en el aula. La crisis crediticia se enfatiza en el capítulo sobre los mercados hipotecarios (capítulo 9), porque fue provocada principalmente por las actividades de dichos mercados. Sin embargo, dado que la crisis afectó a todo tipo de institución y mercado financiero, se aborda en todos los capítulos con base en sus contenidos.

COBERTURA DE LOS PRINCIPALES CONCEPTOS Y ACONTECIMIENTOS A lo largo de los capítulos se discuten numerosos conceptos relacionados con los acontecimientos recientes y las tendencias actuales de los mercados financieros, entre los que se incluyen los siguientes: Nuevas leyes aplicadas a las agencias calificadoras de bonos Incremento de la exposición del impago de los bonos municipales Oferta pública inicial (OPI) de Facebook Desempeño de los capitales de riesgo y de los fondos de capital accionario privado Rescates gubernamentales de las instituciones financieras durante la crisis crediticia Swaps de incumplimiento de crédito Finanzas conductuales Surgimiento de los mercados de valores privados, como SecondMarket y SharesPost Mercados paralelos para las transacciones de acciones Desarrollos recientes sobre transacciones con información privilegiada Nuevas restricciones a las operaciones por cuenta propia de los bancos Protestas que tomaron Wall Street Retroactividad de las opciones Gobierno corporativo en los mercados financieros El creciente rol de la Fed en los mercados financieros El rol de los analistas Aplicaciones de la valuación en riesgo Información asimétrica Valuación de las instituciones financieras Reforma reguladora en los servicios financieros Cada capítulo es independiente, de manera que los profesores pueden emplear el tiempo en el aula para enfocarse en los conceptos más complejos y recurrir al libro para cubrir los otros conceptos.

SECCIONES DEL LIBRO Las secciones o características del libro son las siguientes: Diagrama de apertura de parte. Al inicio de cada parte se proporciona un diagrama para ilustrar, en general, de qué forma se relacionan los conceptos clave en la misma. Esto ofrece información acerca de la organización de los capítulos en dicha parte. Objetivos. Una lista al inicio de cada capítulo identifica los conceptos clave en el mismo.

Prefacio

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ASPECTOS GLOBALES

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Ilustraciones. Se incorporan ilustraciones para reforzar los conceptos clave. Reforma financiera. El icono de reforma financiera que se presenta al margen, indica un análisis de esta reforma aplicada a los temas que se estudian en el capítulo. Aspectos globales. Los iconos de Aspectos globales en los márgenes a lo largo del libro indican la cobertura global de los temas en estudio. Resumen. Una lista al final de cada capítulo resume los conceptos clave y corresponde a la lista de objetivos al inicio del mismo. Punto y contrapunto. Se introduce un aspecto de controversia, junto con los argumentos en oposición, y se le pide al lector que determine cuál argumento es el correcto y que explique por qué. Preguntas y aplicaciones. La sección “Preguntas y aplicaciones” al final de cada capítulo prueba la comprensión del lector acerca de los conceptos clave, y puede servir como tarea o como auxiliar de estudio en la preparación para los exámenes. Cómo interpretar las noticias financieras. Al final de cada capítulo se le presenta al lector un reto para que interprete los comentarios en los medios acerca de los conceptos clave del capítulo. Esto ofrece una práctica para interpretar los anuncios que hacen los medios financieros. Administración en los mercados financieros. Al final de cada capítulo se coloca al lector en la posición de gerentes de finanzas y deben tomar decisiones acerca de situaciones específicas relacionadas con los conceptos clave del capítulo. Ejercicio de flujo de fondos. Al final de cada capítulo se proporciona un ejercicio para ilustrar la forma en la cual una empresa de manufactura depende de todo tipo de mercados y servicios proporcionados por las instituciones financieras. Ejercicios en internet y Excel. Al final de cada capítulo se incluyen ejercicios que exponen al lector a información aplicable en los sitios web, que permiten la aplicación de Excel a los temas relacionados o una combinación de ambos. Por ejemplo, los ejercicios le permiten al lector evaluar las curvas de rendimiento, las primas de riesgo y la volatilidad de las acciones. Problemas. Algunos capítulos incluyen problemas para poner a prueba las habilidades de cálculo del lector. Ejercicio del Wall Street Journal. Al final de los capítulos seleccionados, este ejercicio permite aplicar la información proporcionada en The Wall Street Journal. Problema integrador. Un problema integrador al final de cada parte integra en ella los conceptos clave de los capítulos. Proyecto de mitad del curso sobre la crisis crediticia. Al final del capítulo 1 se sugieren varios temas para el desarrollo de este proyecto. Proyecto completo. Este proyecto, que se encuentra en el apéndice A, requiere que el lector aplique datos reales a varios conceptos clave descritos a lo largo del libro. Autoevaluaciones semestrales y finales. Al final del capítulo 16 se ofrece una autoevaluación semestral para probar el conocimiento del estudioso de los mercados financieros y al final del 25 se ofrece una autoevaluación final para probar tal conocimiento acerca de las instituciones financieras. Se proporciona una clave de respuestas, de manera que el lector pueda evaluar sus respuestas después de presentar el examen. Los conceptos en cada capítulo se pueden reforzar utilizando una o más de las secciones anteriores. La forma en que los profesores utilicen las secciones variará con base en el nivel de sus estudiantes y del enfoque del curso. Un curso que se enfoca en su mayor parte en los mercados financieros puede hacer hincapié en herramientas como los Ejercicios del Wall Street Journal y la primera parte del proyecto completo (sobre asumir posiciones en valores e instrumentos derivados). A la inversa, un curso que se enfoca en las instituciones financieras puede asignar un ejercicio en el cual los estudiantes tienen que revisar los reportes anuales recientes (vea la segunda parte del proyecto completo), para comprender a fondo la forma en la cual el desempeño de una

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institución financiera resulta afectado por sus políticas, las regulaciones de la industria y las condiciones económicas. Además, los Ejercicios en internet y Excel sobre las instituciones financieras, le permitirán al lector evaluar las operaciones y el desempeño de las instituciones financieras.

SUPLEMENTOS DEL LIBRO (Disponibles sólo en inglés y para profesores que adopten el presente libro como su texto básico de su curso). Manual del instructor. Contiene el compendio del capítulo y un resumen de los conceptos clave para discusión, así como las respuestas a las preguntas de final de capítulo. Banco de exámenes. Este recurso se corrigió y amplió, y cuenta con un gran conjunto de preguntas en formato de opción múltiple y verdadero o falso, tanto para contenidos como para problemas. CogneroMR Test Bank (Recurso disponible sólo en inglés y con costo adicional). La herramienta para exámenes de Cengage Learning provista por CogneroMR es un sistema en línea flexible que le permitirá elaborar, editar y administrar un banco de exámenes a partir de múltiples soluciones de Cengage Learning. Podrá generar múltiples versiones para sus exámenes en un instante desde su LMS, aula o donde desee. El banco de exámenes contiene las mismas preguntas que el banco de datos disponible en Microsoft Word. Todas las preguntas contienen un etiqueta que las identifica con base en su contenido como Nivel 1 (resultados de aprendizaje para programas de negocios interdisciplinarios) y Nivel 2 (específico de finanzas), a la taxonomía de Bloom y a su nivel de dificultad. Diapositivas en PowerPoint. Estas diapositivas clarifican los contenidos y proporcionan una guía sólida para que los estudiantes tomen notas. Además de las diapositivas para las notas, se cuenta con diapositivas que contienen exclusivamente las figuras del libro.

HERRAMIENTAS ADICIONALES PARA LOS CURSOS Cengage Learning Custom Solutions Si usted necesita materiales impresos, digitalizados o híbridos, Cengage Learning Custom Solutions puede ayudarle a crear soluciones de aprendizaje perfectas. Obtenga recursos de la extensa biblioteca de textos y colecciones de Cengage Learning, añada o cree su propio trabajo original, y diseñe medios y tecnología personalizados para los objetivos de aprendizaje de sus cursos. Nuestro equipo editorial trabajará con usted en cada paso, permitiéndole concentrarse en lo más importante: sus estudiantes. Obtenga más información acerca de todos nuestros servicios en www. cengage.com/custom.

Cengage Learning’s Global Economic Watch (Recurso disponible sólo en inglés y con costo adicional) Este portal en línea alberga los contenidos más recientes y actualizados en relación con la crisis financiera y representa una fuente para converir los desafíos actuales en soluciones para el futuro. El GEW Resource Center ofrece soluciones a profesores y estudiantes organizadas por disciplina en un formato accesible. Incluye descripciones y líneas del tiempo sobre los eventos históricos que llevaron a la crisis, así como vínculos a las noticias más recientes y recursos de contenido para análisis y evaluación, un foro de retroalimentación para profesores y una base de datos de aspectos globales. Visite www.cengage.com/thewatch para obtener mayor información.

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AGRADECIMIENTOS La motivación para escribir este libro provino principalmente de E. Joe Nosari (Florida State University). Varios profesores ayudaron a desarrollar los principios generales de la obra y ofrecieron sugerencias acerca de cuáles de los conceptos de las ediciones anteriores se deberían cubrir en esta edición. Les expreso mi agradecimiento. Ibrihim Affaneh, Indiana University of Pennsylvania Michael H. Anderson, University of MAssachussets, Dartmouth Henry C. F. Arnold, Seton Hall University James C. Baker, Kent State University Gerald Bierwag, Florida International University Carol Billingham, Central Michigan University Randy Billingsley, Virginia Tech University Rita M. Biswas, State University of New York at Albany Howard W. Bohnen, St. Cloud State University Paul J. Bolster, Northeastern University M. E. Bond, University of Memphis Carol Marie Boyer, Long Island University, C.W. Post Alka Bramhandkar, Ithaca College Emile J. Brinkman, University of Houston–University Park Christopher L. Brown, Western Kentucky University Bill Brunsen, Eastern New Mexico University Sarah Bryant, George Washington University James B. Burnham, Duquesne University Paul Bursik, St. Nobert College Deanne Butchey, Florida International University William Carner, University of Missouri–Columbia Joseph Cheng, Ithaca College William T. Chittenden, Northern Illinois University C. Steven Cole, University of North Texas M. Cary Collins, University of Tennessee Mark Correll, University of Colorado Wayne C. Curtis, Troy State University Julie Dahlquist, University of Texas, San Antonio Steven Dobson, California Polytechnic State University Robert M. Donchez, University of Colorado–Boulder Lynn Pierson Doti, Chapman University Richard J. Dowen, Northern Illinois University Imad Elhaj, University of Louisville James Felton, Central Michigan University Donald Flagg, University of Tampa Stuart Fletcher, Appalachian State University George C. Fowler, York County Community College Norman Frost, Loyola University of _Maryland Clifford L. Fry, University of Houston Ramesh Garg, Eastern Michigan University Edward K. Gill, California State University–Chico Claire G. Gilmore, St. Joseph’s University Owen Gregory, University of Illinois–Chicago Paul Grier, SUNY–Binghamton Ann Hackert, Idaho State University John Halloran, University of Notre Dame Gerald A. Hanweck, George Mason University

Rodney Hardcastle, Pacific Union College Wei He, Mississippi State University Hildegard R. Hendrickson, Seattle University Bradley K. Hobbs, Ph.D., Florida Gulf Coast University Jerry M. Hood, Loyola University–New Orleans Ronald M. Horowitz, Oakland University Paul Hsueh, University of Central Florida Carl D. Hudson, Auburn University John S. Jahera, Jr., Auburn University Robert James, Babson College Mel Jameson, University of Nevada Shane Johnson, Bowling Green State University Jody Jones, Oklahoma Christian University Jan Jusko, College of Staten Island Richard H. Keehn, University of Wisconsin–Parkside James B. Kehr, Miami University of Ohio David F. Kern, Arkansas State University Elinda F. Kiss, University of Maryland. Robert H. Smith School of Business James W. Kolari, Texas A&M University Vladimir Kotomin, University of Wisconsin–Eau Claire Robert A. Kunkel, University of Wisconsin–Oshkosh George Kutner, Marquette University Robert Lamy, Wake Forest University David J. Leahigh, King’s College David N. Leggett, Bentley College William Lepley, University of Wisconsin–Green Bay Andrew Light, Liberty University Morgan Lynge, Jr., University of Illinois Pawan Madhogarhia, Pennsylvania State University Judy E. Maese, New Mexico State University Timothy A. Manuel, University of Montana L. R. Martindale, Texas A&M University Joseph S. Mascia, Adelphi University Robert W. McLeod, University of Alabama Kathleen S. McNichol, LaSalle University James McNulty, Florida Atlantic University Charles Meiburg, University of Virginia Jose Mercado-Mendez, Central Missouri State University Edward Miseta, Penn State- Erie Clay M. Moffett, University of North Carolina, Wilmington Kenneth O. Moran, Freed Hardeman University Neil Murphy, Virginia Commonwealth University Srinivas Nippani, Texas A&M University -Commerce Hossein Noorain, Boston University & Wentworth Institute of Technology Dale Osborne, University of Texas–Dallas

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Prefacio

Coleen Pantalone, Northeastern University Thomas H. Payne, University of Tennessee– Chattanooga Sarah Peck, University of Iowa Chien-Chih Peng, Morehead State University Micki Pitcher, Olivet College D. Anthony Plath, University of North Carolina– Charlotte Barbara Poole, Roger Williams University Rose Prasad, Central Michigan University Xiaoling Pu, Kent State University Mitchell Ratner, Rider University David Rayome, Northern Michigan University Alan Reichert, Cleveland State University Kenneth L. Rhoda, LaSalle University Nivine Richie, University of North Carolina, Wilmington Antonio J. Rodriguez, Texas A&M International University Lawrence C. Rose, Massey University Jack Rubens, Bryant College Atul K. Saxena, Georgia Gwinnett College Jeff Schultz, Christian Brothers University Robert Schweitzer, University of Delaware Mehmet Sencicek, University of New Haven Kilman Shin, Ferris State University

Ahmad Sorhabian, California State Polytechnic University–Pomona Andrew Spieler, Hofstra University K.P. Sridharan, Delta State University S. R. Stansell, East Carolina University Richard W. Stolz, University of South Carolina Upstate Richard S. Swasey, Northeastern University John Thornton, Kent State University Olaf J. Thorp, Babson College James D. Tripp, University of Tennessee–Martin K. C. Tseng, California State University–Fresno Harry J. Turtle, University of Manitoba Emre Unlu, University of Nebraska Cevdet Uruk, University of Memphis Geraldo M. Vasconcellos, Lehigh University John Walker, Kutztown University Michael C. Walker, University of Cincinnati Charles Walwyn, SUNY, Maritime Fang Wang, West Virginia University Bruce Watson, Wellesley College Jennifer Westbrook, University of Alabama, Hunstville David A. Whidbee, Washington State University Alex H. Wilson, University of Arizona Colin Young, Bentley College Stephen Zera, California State University–San Marcos Mei “Miranda” Zhang, Mercer University

Otros colegas que ofrecieron sugerencias útiles para esta edición son Kevin Brady (Florida Atlantic University), Kien Cao (Foreign Trade University), Inga Chira (Oregon State University), Jeff Coy (University of Central Florida), Sean Davis (University of North Florida), Ken Johnson (Florida International University), Marek Marciniak (West Chester University), Thanh Ngo (University of Texas – Pan American), Arjan Premti (Florida Atlantic University), Nivine Richie (University of North Carolina – Wilmington), Garrett Smith (Florida Atlantic University), y Nik Volkov (Florida Atlantic University). Agradezco la ayuda y el apoyo de varias personas en Cengage Learning, como Clara Goosman (gerente de producto), Mike Reynolds (gerente ejecutivo de producto), Heather Mooney (gerente de marketing), Kendra Brown (desarrollo de contenidos), Adele Scholtz (asistente senior de producto), y Chris Walz (coordinador de marketing). Quiero agradecer especialmente a Scott Dillon y Tamborah Moore (gerentes senior de contenidos) y a Nancy Ahr (editor del texto) por su esfuerzo para asegurar un producto final de calidad. Jeff Madura Florida Atlantic University

MERCADOS E INSTITUCIONES FINANCIERAS

Acerca del autor

Jeff Madura es Profesor de Finanzas SunTrust Bank en Florida Atlantic University. Ha escrito varios libros exitosos sobre finanzas, entre ellos Administración financiera internacional. Su investigación sobre la banca y los mercados financieros se ha publicado en numerosas revistas, como Journal of Financial and Quantitative Analysis, Journal of Banking and Finance, Journal of Money, Credit and Banking, Financial Management, Journal of Financial Research y Financial Review. Ha recibido premios a la excelencia en la enseñanza y la investigación, y ha colaborado como consultor de bancos comerciales, sociedades de bolsa y otras corporaciones. Obtuvo sus grados de licenciatura y maestría en la Northern Illinois University y su doctorado en la Florida State University. Se ha desempeñado como director de Southern Finance Association, Eastern Finance Association y también fue presidente de la Southern Finance Association.

PA R T E 1

Perspectiva general del entorno financiero

La primera parte de este libro se enfoca en el flujo de fondos en los mercados financieros, tasas de interés y precios de los valores o títulos. En el capítulo 1 se presentan los mercados e instituciones financieras clave que participan en dichos mercados. En el capítulo 2 se explica cómo influyen los diversos factores en las tasas de interés y cómo los movimientos de las tasas de interés afectan, a su vez, el valor de los títulos que adquieren las instituciones financieras. En el capítulo 3 se identifican los factores, distintos de las tasas de interés, que influyen en los precios de los valores. Quienes participan en los mercados financieros usan esta información para valuar los activos financieros (valores) y tomar decisiones de inversión en tales mercados.

Perspectiva general de las instituciones financieras (capítulo 1)

Participación

Mercados de valores

Determinación de las tasas de interés (capítulo 2) Efecto en los rendimientos Estructura de las tasas de interés (capítulo 3)

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Capítulo 1: El rol de los mercados y las instituciones nancieras

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1 El rol de los mercados y las instituciones financieras

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Describir los tipos de mercados nancieros que facilitan el ujo de fondos. Describir los tipos de valores que se negocian en los mercados nancieros. Describir el rol de las instituciones nancieras en los mercados nancieros. Explicar cómo estuvieron expuestas las instituciones nancieras a la crisis crediticia. EJEMPLO

Un mercado financiero es un mercado en el que se pueden comprar o vender activos financieros (valores o títulos), como acciones y bonos. En los mercados financieros, los fondos se transfieren cuando una parte compra los activos financieros que antes tenía otra parte. Estos mercados facilitan el flujo de fondos y, por consiguiente, permiten el financiamiento y la inversión por parte de familias, empresas y dependencias gubernamentales. En este capítulo se incluyen los antecedentes de los mercados y las instituciones financieras que participan en ellos.

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EL ROL DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

En los mercados financieros se transfieren fondos de quienes tienen excedentes de éstos a quienes los necesitan. Permiten que los estudiantes universitarios obtengan préstamos, que a las familias se les otorguen hipotecas, que las empresas financien su crecimiento y los gobiernos muchos de sus gastos. Las familias y las empresas que tienen exceso de fondos están dispuestas a suministrarlos a los mercados financieros porque ganan un rendimiento sobre su inversión. Si no lo hicieran, dichos mercados no podrían realizar la transferencia de los fondos a quienes los requieren. Los participantes que reciben más dinero del que gastan se conocen como unidades de superávit (o inversionistas), las cuales proporcionan sus ahorros netos a los mercados financieros. Los que gastan más dinero del que reciben se denominan unidades de déficit; éstas tienen acceso a los fondos de los mercados financieros para poder gastar más dinero del que reciben. Numerosos individuos proveen fondos a los mercados financieros en algunos periodos y tienen acceso a los fondos en otros. Los estudiantes universitarios, por lo general, son unidades de décit porque para mantener su educación a menudo piden prestado a los mercados nancieros. Después de obtener su título, ganan más ingresos de lo que gastan y, por lo tanto, se convierten en unidades de superávit al invertir sus fondos excedentes. Es probable que años después sean de nuevo unidades de décit al comprar una vivienda. En esta etapa pueden proveer y tener acceso de forma simultánea a fondos de los mercados nancieros. Es decir, de forma periódica pueden depositar ahorros en una institución nanciera y también solicitarle un crédito para comprar una vivienda.

Numerosas unidades de déficit, como las empresas y dependencias gubernamentales, tienen acceso a los fondos de mercados financieros mediante la emisión de valores o títulos, los cuales son certificados que representan un crédito al emisor. Los valores o títiulos de deuda representan la deuda (también llamada crédito o fondos prestados) en la que incurre el emisor. Las unidades de déficit que emiten los títulos o valores de deuda son los prestatarios. Las unidades de superávit que compran los títulos de deuda son los acreedores y reciben intereses periódicamente (por ejemplo, cada seis meses). Los títulos de deuda tienen una fecha de vencimiento, momento en el 3

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Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

cual los acreedores pueden intercambiarlos con la finalidad de recibir el capital (valor nominal) de los prestatarios que los emitieron. Los títulos de capital accionario (también llamados acciones) representan la participación en la propiedad o la propiedad de la empresa. Algunas empresas grandes prefieren emitir títulos de capital accionario más que títulos de deuda cuando necesitan fondos pero no tienen las condiciones económicas para realizar los pagos de intereses periódicos que se requieren para los títulos de deuda.

1-1a Cómo adaptarse a las necesidades de nanciamiento corporativo Un rol clave de los mercados financieros es la adaptación a las actividades financieras corporativas. Las finanzas corporativas (también llamadas administración financiera) implican decisiones empresariales, como la cantidad de financiamiento a obtener y qué tipo de títulos emitir cuando se financian operaciones. Los mercados financieros sirven como el mecanismo mediante el cual las empresas (que actúan como unidades de déficit) pueden obtener fondos de los inversionistas (que actúan como unidades de superávit).

1-1b Cómo adaptarse a las necesidades de inversión

WEB www.nyse.com Resumen de transacciones bursátiles, cotizaciones, estadísticas nancieras y más del Mercado de Valores de Nueva York. www.nasdaq.com Datos completos históricos y actuales sobre todas las transacciones del Nasdaq.

Otro rol clave de los mercados financieros es la adaptación a las unidades de superávit que desean invertir en títulos o valores, ya sea de deuda o de capital accionario. La administración de inversiones incluye las decisiones que toman los inversionistas en cuanto a cómo invertir sus fondos. Los mercados financieros ofrecen una amplia variedad de oportunidades de inversión, que incluyen los valores emitidos por el Tesoro de Estados Unidos y por dependencias gubernamentales, así como títulos emitidos por las corporaciones. Las instituciones financieras (que se estudian más adelante en este capítulo) sirven de intermediarios entre los mercados financieros y canalizan los fondos de las unidades de superávit a las unidades de déficit. Por ejemplo, canalizan los fondos que reciben de individuos hacia las corporaciones. De este modo, conectan la actividad de administración de inversiones con la actividad de finanzas corporativas, como se muestra en la figura 1.1. También funcionan como inversionistas que canalizan sus fondos a las corporaciones.

1-1c Mercados primarios frente a mercados secundarios Los mercados primarios facilitan la emisión de títulos o valores nuevos. Los mercados secundarios facilitan el intercambio de títulos existentes, lo cual permite la transferencia de la propiedad de los mismos. Muchos tipos de títulos de deuda tienen un mercado secundario, por lo que los inversionistas que inicialmente los adquieren en el mercado primario no tienen que conservarlos hasta su vencimiento. Las transacciones en el mercado primario proporcionan fondos al emisor inicial de los valores; las transacciones en el mercado secundario no lo hacen. EJEMPLO

Figura 1.1

El año pasado, Riverto Co. tenía exceso de fondos e invirtió en títulos de deuda del Tesoro de nueva emisión con un vencimiento a 10 años. Este año necesitará $15 millones para expandir sus operaciones. La empresa decidió vender sus títulos de deuda del Tesoro en el mercado secundario, aun cuando éstos no vencerán sino

Cómo facilitan los mercados nancieros las nanzas corporativas y la administración de inversiones

Inversionistas (Instituciones financieras incluidas)

$ invertido Títulos o valores

$ invertido Mercados e instituciones financieras

Administración de inversiones

Títulos o valores

Corporaciones

$ invertido

Financiamiento corporativo de operaciones existentes y expansión

Finanzas corporativas (o administración financiera)

Capítulo 1: El rol de los mercados y las instituciones nancieras

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hasta dentro de nueve años. Obtuvo $5 millones por la venta. También emitió sus propios títulos de deuda en el mercado primario actual, con la nalidad de obtener $10 millones adicionales. Los títulos de deuda de Riverto tienen un vencimiento a diez años, por lo que los inversionistas que los adquieran pueden canjearlos al vencimiento (dentro de diez años) o venderlos antes de esa fecha a otros inversionistas en el mercado secundario.

Una característica importante de los títulos o valores negociados en los mercados secundarios es la liquidez, que es el grado al que se pueden liquidar (vender) con facilidad los títulos sin que pierdan valor. Algunos títulos tienen un mercado secundario activo, lo que significa que en un momento determinado existen muchos compradores y vendedores del título. Los inversionistas prefieren títulos con liquidez para poder venderlos con facilidad cuando lo deseen (sin tener pérdidas en el valor). Si un título no tiene liquidez, es probable que los inversionistas no encuentren a un comprador en el mercado secundario y tal vez tengan que venderlo a un menor precio para atraer a un comprador. Los títulos o valores del Tesoro son líquidos, ya que son emitidos con frecuencia por el Tesoro, y existen muchos inversionistas que en cualquier momento desean invertir en ellos. Por el contrario, los títulos de deuda emitidos por una pequeña empresa pueden ser líquidos, ya que no hay muchos inversionistas que deseen invertir en ellos. Así que los inversionistas que adquieran estos títulos en el mercado primario quizá no puedan venderlos con facilidad en el mercado secundario.

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VALORES O TÍTULOS NEGOCIADOS EN LOS MERCADOS FINANCIEROS

Los valores o títulos se clasifican en títulos negociados en el mercado de dinero, títulos negociados en el mercado de capital o títulos derivados.

1-2a Valores o títulos del mercado de dinero Los mercados de dinero facilitan la venta de títulos de deuda a corto plazo por parte de las unidades de déficit a las unidades de superávit. Los títulos negociados en este mercado se conocen como títulos del mercado de dinero, que son títulos de deuda con vencimiento de un año o menos. Por lo general, tienen un grado de liquidez relativamente alto, no sólo debido a su vencimiento a corto plazo sino también porque resultan convenientes para muchos inversionistas y, por consiguiente, es común que tengan un mercado secundario activo. Los títulos del mercado de dinero suelen tener un rendimiento esperado bajo, aunque también un grado bajo de riesgo de crédito (predeterminado). Los tipos comunes de títulos del mercado de dinero incluyen letras del Tesoro o Treasury bills (emitidas por el Tesoro), papel comercial (emitido por las corporaciones) y certificados de depósito negociables (emitidos por instituciones de depósito).

1-2b Valores o títulos del mercado de capital Los mercados de capital facilitan la venta de títulos a largo plazo por parte de las unidades de déficit a las unidades de superávit. Los títulos negociados en este mercado se denominan títulos del mercado de capital y, por lo general, se emiten para financiar la compra de activos de capital como edificios, equipo o maquinaria. Los tres tipos comunes de títulos del mercado de capital son: bonos, hipotecas y acciones, los cuales se describen a continuación.

Bonos Los bonos son valores o títulos de deuda a largo plazo que emiten el Tesoro, dependenWEB www.investinginbonds.com Datos y otra información acerca de los bonos.

cias gubernamentales y corporaciones para respaldar sus operaciones. Los bonos ofrecen a los inversionistas un rendimiento en la forma de intereses devengados (pagos de cupones) cada seis meses. Como los bonos representan una deuda, especifican el monto, los plazos de los intereses y los pagos de capital a los inversionistas que los compraron. Al vencimiento, los inversionistas que adquirieron los títulos de deuda cobran el capital. Por lo general, los bonos tienen un vencimiento de entre 10 y 20 años. Los bonos del Tesoro se perciben como libres de riesgo de incumplimiento o impago, ya que son emitidos por el Tesoro de Estados Unidos. Por el contrario, los bonos emitidos por socie-

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Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

dades están sujetos al riesgo de incumplimiento, ya que el emisor podría no cumplir su obligación de pagar la deuda. Estos bonos deben ofrecer un rendimiento esperado mayor que los bonos del Tesoro con el fin de compensar a los inversionistas por el riesgo de incumplimiento. Los bonos pueden venderse en el mercado secundario si los inversionistas no desean conservarlos hasta su vencimiento. Debido a que los precios de los títulos de deuda cambian con el tiempo, pueden valer menos cuando se vendan en el mercado secundario que cuando se compraron.

Hipotecas

Las hipotecas son obligaciones de deuda a largo plazo creadas para financiar la compra de un bien inmueble. Las hipotecas residenciales son obtenidas por individuos y familias para la compra de viviendas. Las instituciones financieras actúan como acreedores o prestamistas, proporcionando hipotecas residenciales en su papel de intermediario financiero. Ellos pueden reunir los depósitos recibidos de las unidades de superávit, y prestar esos fondos a una persona que desea comprar una vivienda. Antes de otorgar hipotecas, evalúan la probabilidad de que el prestatario liquide el préstamo sobre la base de ciertos criterios, como el nivel de ingresos del prestatario en relación con el valor de la vivienda. Ofrecen hipotecas prime (o convencionales) a los prestatarios que califican con base en estos criterios. La vivienda sirve como garantía en caso de que el prestatario no pueda realizar los pagos de la hipoteca. Las hipotecas subprime (o de alto riesgo) se ofrecen a algunos prestatarios que no tienen ingresos suficientes para calificar para las hipotecas convencionales o que no pueden realizar un pago inicial. Las hipotecas subprime presentan mayor riesgo de incumplimiento, y por lo tanto, los prestamistas que ofrecen estas hipotecas cobran una tasa de interés más alta (y los honorarios iniciales adicionales) para compensar. Las hipotecas subprime recibieron mucha atención en 2008 debido a sus altas tasas de morosidad, lo que provocó a la crisis crediticia. Numerosos prestamistas ya no están dispuestos a proporcionar hipotecas subprime, y las regulaciones recientes (que se describen más adelante en el capítulo) incrementan los requisitos mínimos necesarios para obtener una hipoteca. Las hipotecas comerciales son obligaciones de deuda a largo plazo creadas para financiar la compra de una propiedad comercial. Los desarrolladores inmobiliarios dependen de las hipotecas comerciales para construir centros comerciales, edificios de oficinas u otras instalaciones. Las instituciones financieras actúan como prestamistas al proporcionar hipotecas comerciales. Mediante la canalización de los fondos de las unidades de superávit (depositantes) a los desarrolladores de bienes raíces, sirven como intermediario financiero y facilitan el desarrollo de bienes raíces comerciales.

Valores o títulos respaldados por hipotecas

Los títulos respaldados por hipotecas son obligaciones de deuda que representan derechos sobre un paquete de hipotecas. Existen muchas formas de este tipo de títulos; en su forma más simple, los inversionistas que los compran reciben los pagos mensuales que los propietarios de las viviendas realizan sobre las hipotecas que respaldan estos títulos.

EJEMPLO

Mountain Savings Bank genera 100 hipotecas residenciales para los compradores de vivienda y brindará servicio a las hipotecas mediante el procesamiento de los pagos mensuales. Sin embargo, el banco no desea utilizar sus propios fondos para nanciar las hipotecas, así que emite títulos respaldados por hipotecas que representan este paquete de hipotecas a ocho instituciones nancieras dispuestas a comprar todos estos títulos. Cada mes, cuando Mountain Savings Bank recibe los pagos de intereses y de capital sobre las hipotecas, transmite esos pagos a las ocho instituciones nancieras que adquirieron los títulos respaldados por hipotecas y, por consiguiente, proporcionan el nanciamiento a los propietarios de las viviendas. Si algunos de los propietarios no cumplen, los pagos, y por lo tanto el rendimiento sobre la inversión obtenido por las instituciones nancieras que adquirieron los títulos respaldados por hipotecas, se reducirán. Los títulos que adquirieron están respaldados (avalados) por las hipotecas. En muchos casos, la institución nanciera que genera la hipoteca no está acostumbrada al proceso de emisión de títulos respaldados por hipotecas. Si Mountain Savings Bank no está familiarizado con el proceso, otra institución nanciera puede participar mediante la agrupación de 100 hipotecas de Mountain con hipotecas originadas por otras instituciones. Entonces la institución nanciera emite títulos respaldados por hipotecas que representan a todas las hipotecas del paquete. Así, cualquier inversionista que compra

Capítulo 1: El rol de los mercados y las instituciones nancieras

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estos títulos respaldados por hipotecas está nanciando parcialmente las 100 hipotecas de Mountain Savings Bank y el resto de las hipotecas del paquete que respaldan estos títulos.

A medida que los precios de la vivienda aumentaron en el periodo de 2004 a 2006, numerosas instituciones financieras utilizaron sus fondos para comprar valores respaldados por hipotecas, algunos de los cuales representaban paquetes de hipotecas subprime. Estas instituciones financieras supusieron erróneamente que las viviendas servirían como garantía suficiente si las hipotecas no se pagaban. En 2008, muchas hipotecas subprime incurrieron en mora y los precios de las viviendas se desplomaron, lo que significó que la garantía no era suficiente para cubrir el crédito proporcionado. En consecuencia, los valores de los títulos respaldados por hipotecas también se desplomaron, y las instituciones financieras que mantenían estos valores experimentaron grandes pérdidas.

Acciones Las acciones (también conocidas como títulos de capital accionario) son certificados que representan la propiedad parcial de las corporaciones que las emitieron. Se clasifican como títulos negociados en el mercado de capital, porque no tienen vencimiento y, por lo tanto, sirven como fuente de fondos a largo plazo. Los inversionistas que compran acciones (conocidos como accionistas) emitidas por una corporación en el mercado primario pueden venderlas a otros inversionistas en cualquier momento en el mercado secundario. Sin embargo, las acciones de algunas corporaciones son más líquidas que las de otras. Más de un millón de títulos de acciones de las grandes corporaciones se negocian en el mercado secundario en un día determinado, ya que existen muchos inversionistas dispuestos a comprarlos. Las acciones de las pequeñas empresas son menos líquidas, porque el mercado secundario no es tan activo. Algunas corporaciones proporcionan ingresos a sus accionistas mediante la distribución de una parte de sus ganancias trimestrales en forma de dividendos. Otras corporaciones conservan y reinvierten la totalidad de sus ingresos en sus operaciones, lo que incrementa su potencial de crecimiento. A medida que las corporaciones crecen e incrementan en valor, el valor de sus acciones se incrementa; los inversionistas pueden entonces obtener una ganancia de capital por la venta de las acciones a un precio mayor de lo que pagaron por ellas. De esta manera, los inversionistas pueden obtener un rendimiento de las acciones en la forma de dividendos periódicos (si los hay) y en la forma de una ganancia de capital cuando venden las acciones. No obstante, las acciones están sujetas a riesgo, debido a que sus precios futuros son inciertos. Sus precios normalmente disminuyen cuando la empresa tiene un mal desempeño, dando lugar a rendimientos negativos para los inversionistas.

1-2c Valores o títulos derivados WEB www.cboe.com Información sobre los títulos derivados.

Además de los títulos que se negocian en el mercado de dinero y en el mercado de capital, los títulos derivados también se negocian en los mercados financieros. Los títulos derivados son contratos financieros cuyo valor se deriva del valor de activos subyacentes (como títulos de deuda o títulos de capital accionario). Numerosos títulos derivados les permiten a los inversionistas participar en la especulación y la administración de riesgos.

Especulación Los títulos derivados le permiten a un inversionista especular sobre los movimientos del valor de los activos subyacentes, sin tener que comprar los activos. Algunos valores derivados les permiten a los inversionistas obtener un beneficio del incremento en el valor de los activos subyacentes, mientras que otros les permiten beneficiarse de la disminución del valor de los mismos. Los inversionistas que especulan con títulos derivados pueden obtener rendimientos más altos que si hubieran especulado con activos subyacentes, aunque también se exponen a un mayor riesgo. Administración del riesgo

Los títulos derivados se pueden usar de tal forma que generen ganancias si disminuye el valor de los activos subyacentes. Como consecuencia, las instituciones financieras y demás empresas utilizan los títulos derivados para ajustar el riesgo de sus inversio-

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Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

nes existentes en valores. Por ejemplo, si una empresa mantiene inversiones en bonos, puede asumir posiciones específicas en los valores derivados que generen ganancias si el valor de los bonos disminuye. Así, los títulos derivados se emplean para reducir el riesgo de una empresa. La pérdida en los bonos se compensa con las ganancias obtenidas por dichos títulos derivados.

1-2d Valuación de valores o títulos Cada tipo de título genera un raudal único de flujos de efectivo esperados para los inversionistas. La valuación de un título se mide como el valor presente de sus flujos de efectivo esperados, descontado a una tasa que refleja la incertidumbre que rodea los flujos de efectivo. Los títulos de deuda son más fáciles de valuar porque prometen a los inversionistas pagos específicos (intereses y capital) hasta su vencimiento. El raudal de flujos de efectivo generado por las acciones es más difícil de estimar, porque algunas acciones no pagan dividendos, por lo que los inversionistas reciben el flujo de efectivo sólo cuando venden las acciones. Todos los inversionistas venden las acciones en diferentes momentos. Así, algunos de ellos eligen valuar una acción mediante la valoración de la empresa y luego dividen ese valor entre el número de acciones.

Efecto de la información en la valuación Aun cuando los inversionistas dependen de la valuación para tomar decisiones de inversión, algunos pueden usar e interpretar la información de formas diferentes. Por lo tanto, con base en la información disponible, pueden derivar en distintas valuaciones de un título. Algunos inversionistas dependen mucho de la información económica o industrial para valuar un título, mientras que otros dependen más de la opinión pública sobre la administración de la empresa. Cuando los inversionistas reciben información nueva sobre un título que indica con claridad la probabilidad de flujos de efectivo más altos o menos incertidumbre en torno a los flujos de efectivo, revisan sus valuaciones de ese título a la alza. Como resultado, los inversionistas incrementan la demanda del título. Además, los inversionistas que adquirieron previamente ese título y estaban planificando venderlo en el mercado secundario, tal vez decidan no hacerlo. Esto se traduce en una menor oferta del título a la venta (por parte de los inversionistas que lo adquirieron previamente) en el mercado secundario. En consecuencia, el precio del mercado aumenta a un nuevo nivel de equilibrio. Por el contrario, cuando los inversionistas reciben información desfavorable, reducen los flujos de efectivo esperados o aumenta la tasa de descuento que se utilizó en la valuación. Todas las Figura 1.2

Cómo utilizar la información para tomar decisiones de inversión

Información sobre las condiciones económicas

Información sobre las condiciones de la industria

Información específica de la empresa • Información proporcionada por la empresa • Información proporcionada por otras fuentes

Evaluación de los flujos de efectivo esperados de la empresa

Valuación del título relacionado con la empresa

Decidir si adopta una posición en el título

Capítulo 1: El rol de los mercados y las instituciones nancieras

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valuaciones del título se revisan a la baja, lo que da como resultado una disminución de la demanda y un incremento de la oferta de ese título a la venta en el mercado secundario; en consecuencia, hay una disminución del precio de equilibrio. En un mercado eficiente, los títulos se cotizan de forma racional. Si un título está subvaluado con base en la información pública, algunos inversionistas capitalizan la discrepancia al comprarlo. Esta fuerte demanda por el título empujará su precio más alto hasta que desaparezca la discrepancia. Los inversionistas que reconocieron la discrepancia tendrán como recompensa rendimientos mayores sobre sus inversiones. Sus acciones para capitalizar las discrepancias por lo general garantizan que, con base en la información disponible, los títulos se coticen de forma adecuada.

Efecto de internet en la valuación Internet ha mejorado de diversas maneras la va-

WEB nance.yahoo.com Cotizaciones y generalidades de la actividad del mercado nanciero.

luación de los títulos. Los precios de los títulos se cotizan en línea y los inversionistas pueden obtenerlos en cualquier momento. En el caso de algunos valores, los inversionistas pueden hacer un seguimiento en secuencia real de las transacciones. Como existe mucha información en línea sobre las empresas que emiten títulos, éstos se pueden cotizar con más precisión. Además, las órdenes para pagar o vender diversos tipos de títulos se pueden enviar en línea, lo cual acelera el ajuste de sus precios en función de la información nueva.

Efecto de las finanzas conductuales en la valuación En algunos casos, el precio de un título se fija incorrectamente debido a la psicología que involucra la toma de decisiones. Las finanzas conductuales son la aplicación de la psicología en la toma de decisiones financieras. Esto explica por qué los mercados no siempre son eficientes. EJEMPLO

Cuando Facebook emitió acciones al público en mayo de 2012, muchos críticos sugirieron que el alto precio inicial de las mismas fue inuido por el despliegue publicitario del mercado y no por fundamentos (como los ujos de efectivo esperados). Algunos de los clientes de Facebook pueden invertir en acciones de Facebook porque suelen utilizar sus servicios sin considerar realmente si el precio de las acciones es adecuado. El precio de las acciones de Facebook se redujo 50% en pocos meses conforme el despliegue publicitario en el mercado de valores se disipó.

Las finanzas conductuales a veces explican los movimientos del precio de una acción o incluso de todo el mercado de valores. En algunos periodos, los inversionistas parecen ser en exceso optimistas, y su frenesí por comprar acciones puede impulsar un incremento en los precios de todo el mercado de valores. Esto conduce a una burbuja de precios de las acciones que estalla una vez que los inversionistas consideran las características fundamentales (como los flujos de efectivo de una empresa) en vez del despliegue publicitario cuando se valúa una acción.

Incertidumbre en torno a la valuación de títulos Aun si los mercados son eficientes, la valuación del título de una empresa está sujeta a una gran incertidumbre, porque los inversionistas disponen de información limitada para evaluar ese título. Además, el rendimiento sobre la inversión en un valor en un periodo determinado normalmente es incierto, debido a que los flujos de efectivo que recibirán los inversionistas en ese periodo son inciertos. Cuanto mayor sea el grado de incertidumbre, mayor es el riesgo de invertir en ese título. Desde la perspectiva de un inversionista que compra un título, el riesgo representa la desviación potencial del rendimiento real del mismo respecto a lo que se esperaba. Para cualquier tipo de título, pueden variar los niveles de riesgo entre los emisores del mismo. EJEMPLO

Las acciones de Nike proporcionan ujos de efectivo a los inversionistas en la forma de dividendos trimestrales y al momento en que los inversionistas venden la acción. Los dividendos y el precio accionario futuros son inciertos. Por lo tanto, los ujos de efectivo que proporcionarán las acciones de Nike a los inversionistas también lo son, lo que signica que el rendimiento sobre la inversión en acciones de Nike durante ese periodo es incierto.

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Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

Sin embargo, el ujo de efectivo generado por las acciones de Nike es menos incierto que el proporcionado por una pequeña empresa joven de tecnología que cotiza en la bolsa. Dado que el rendimiento sobre las acciones de tecnología en un determinado periodo es más incierto que el rendimiento sobre las acciones de Nike, las acciones de tecnología suponen más riesgo.

1-2e Regulaciones de los valores o títulos Gran parte de la información que emplean los inversionistas para valuar los títulos emitidos por las empresas la proporcionan los directivos de las mismas. En particular, los inversionistas se basan en informes contables de ingresos y gastos de una empresa para la estimación de los flujos de efectivo futuros. Si bien se requiere a las empresas con acciones negociadas públicamente que revelen información financiera y presenten estados financieros, sus directivos poseen información acerca de su situación financiera que no necesariamente está a disposición de los inversionistas. Esta situación se conoce como información asimétrica. Incluso cuando se da a conocer la información, un problema de información asimétrica puede aún existir si parte de la información proporcionada por los directivos de la empresa es deliberadamente engañosa con la finalidad de exagerar el desempeño de la empresa.

WEB www.sec.gov Información de la Securities and Exchange Commission, y boletines informativos sobre las regulaciones nancieras.

Divulgación requerida Numerosas regulaciones intentan garantizar que las empresas divulguen información precisa. De igual modo, cuando la información se divulga sólo a un grupo reducido de inversionistas, éstos tienen una mayor ventaja que otros. Por eso, otro objetivo de la regulación es brindarles a los inversionistas el mismo acceso a las divulgaciones de las empresas. La finalidad de la Ley de Valores de 1933 fue garantizar la divulgación total de la información financiera relevante sobre títulos que cotizan en bolsa y prevenir prácticas fraudulentas en la venta de los mismos. La Ley del Mercado de Valores de 1934 amplió los requisitos de divulgación a las transacciones en el mercado secundario. También declaró como ilegal una serie de prácticas engañosas, por ejemplo, los estados financieros confusos y las estrategias de negocios diseñadas para manipular el precio en el mercado. Además, estableció la Comisión de Bolsa y Valores (SEC, Securities and Exchange Commission) para monitorear los mercados de valores, y la SEC ha implementado con el tiempo regulaciones adicionales. Las leyes sobre valores o títulos no evitan que los inversionistas tomen malas decisiones de inversión; sólo intentan asegurar que se divulgue del todo la información y, así, ofrecer protección contra fraudes. Respuesta reguladora a los escándalos relacionados con la información financiera Los escándalos financieros que ocurrieron en el periodo de 2001 a 2002 demostraron que las leyes existentes no eran suficientes para evitar los fraudes. Varias empresas de renombre, como Enron y WorldCom, engañaron a los inversionistas al exagerar sus utilidades. Tampoco divulgaron información relevante que habría afectado de manera negativa los precios de sus acciones y títulos de deuda. Las empresas que han emitido acciones y títulos de deuda deben contratar a auditores independientes que verifiquen que su información financiera es precisa. Sin embargo, en algunos casos, los auditores que fueron contratados para asegurar la precisión no estaban cumpliendo con su responsabilidad. En respuesta a los escándalos financieros, se aprobó la Ley Sarbanes-Oxley (que se analiza a lo largo del libro) que exige a las empresas proporcionar información financiera más completa y precisa. Asimismo, impuso más restricciones para asegurar una auditoría correcta por parte de los auditores y la supervisión adecuada del consejo de administración de la empresa. La finalidad de estas reglas era recuperar la confianza de los inversionistas que suministran los fondos a los mercados financieros. Mediante estas medidas, los reguladores trataron de eliminar o reducir el problema de la información asimétrica. No obstante, la Ley Sarbanes-Oxley no eliminó por completo los métodos contables cuestionables. En 2011 y 2012, Groupon Inc. utilizó métodos contables que inflaron sus utilidades reportadas. Como estos métodos contables fueron criticados por los medios de comunicación financiera durante 2012, el precio de las acciones de Groupon se redujo alrededor de 85 por ciento.

Capítulo 1: El rol de los mercados y las instituciones nancieras

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1-2f Transacciones bursátiles internacionales ASPECTOS GLOBALES © Marish/ShutterStock.com

Los mercados financieros continuamente se están desarrollando en todo el mundo para mejorar la transferencia de títulos entre las unidades de superávit y las unidades de déficit. Los mercados financieros están mucho más desarrollados en algunos países que en otros, y también varían en función de los volúmenes de los fondos transferidos de las unidades de superávit a las de déficit. Algunos países han desarrollado más los mercados financieros de valores específicos, y otros países (de Europa del Este y Asia, por ejemplo) han establecido recientemente mercados financieros. En condiciones económicas favorables, la integración internacional de los mercados de valores permite a los gobiernos y a las empresas acceder con mayor facilidad al financiamiento de acreedores o inversionistas de otros países para apoyar su crecimiento. Además, los inversionistas y acreedores de cualquier país pueden beneficiarse de las oportunidades de inversión de otros países. Sin embargo, en condiciones económicas desfavorables, la integración internacional de los mercados de valores permite que los problemas financieros de un país afecten a otros países. Los mercados financieros de Estados Unidos permiten que los inversionistas extranjeros busquen oportunidades de inversión en dicho país, pero durante la crisis financiera de la nación norteamericana, muchos inversionistas extranjeros que invirtieron en títulos estadounidenses sufrieron graves pérdidas. Así, la crisis financiera estadounidense se extendió más allá de dicho país. Numerosos gobiernos europeos solicitan fondos prestados a acreedores de distintos países, pero a medida que los gobiernos de Grecia, Portugal y España lucharon para pagar sus préstamos, provocaron problemas financieros a algunos acreedores de otros países. Las condiciones económicas están más estrechamente conectadas, debido a la integración internacional de los mercados de valores, y esto ocasiona que cada país se encuentre más expuesto a las condiciones económicas de otros países.

Mercado cambiario Por lo general, las transacciones financieras internacionales requieren el cambio de divisas. El mercado cambiario facilita dicho cambio. Numerosos bancos comerciales y otras instituciones financieras sirven como intermediarios en el mercado cambiario al enlazar a los participantes que desean cambiar una divisa por otra. Algunas de estas instituciones financieras también sirven como agentes de bolsa al adoptar una posición de divisas para atender las solicitudes de cambio de divisas. Al igual que los títulos, el precio de la mayoría de las divisas lo determina el mercado (tipo de cambio) que varía en respuesta a las condiciones de la oferta y la demanda. Si hay un cambio repentino en la demanda acumulada de una divisa determinada por parte de corporaciones, dependencias gubernamentales y particulares, o un cambio de la oferta acumulada de la divisa en venta (que se cambiará por otra), el precio varía.

1-2g Intervención del gobierno en los mercados nancieros En los últimos años, el gobierno ha incrementado su rol en los mercados financieros. Considere los siguientes ejemplos. 1. Durante la crisis crediticia, la Reserva Federal compró varios tipos de títulos de deuda. La intervención pretendía garantizar una mayor liquidez en los mercados de títulos de deuda, y por lo tanto alentar a los inversionistas a comprar dichos títulos. 2. La nueva normativa del gobierno modificó la manera de evaluar el riesgo crediticio de los bonos. Las nuevas normas se produjeron debido a las críticas sobre el proceso previo utilizado para calificar los bonos que no advirtió con eficacia a los inversionistas sobre el riesgo de crédito de los bonos durante la crisis crediticia. 3. El gobierno incrementó su monitoreo de la negociación de acciones, y procesó los casos en los que los inversionistas negociaban con base en información privilegiada sobre las empresas, la cual no estaba disponible para otros inversionistas. El incremento de los esfuerzos del gobierno tenía la intención de garantizar que ningún inversionista tuviera una ventaja injusta cuando negociara en los mercados financieros.

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Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

Estos ejemplos ilustran cómo el gobierno ha incrementado sus esfuerzos para garantizar mercados financieros justos y ordenados, lo que podría animar a más inversionistas a participar en ellos, y por lo tanto incrementar la liquidez.

1-3

EL ROL DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS

Como los mercados financieros son imperfectos, los compradores y vendedores de títulos no tienen pleno acceso a la información. Los individuos con fondos disponibles por lo general no son capaces de identificar a los prestatarios dignos de crédito a quienes podrían prestar esos fondos. Además, ellos no tienen la experiencia necesaria para evaluar la solvencia de los prestatarios potenciales. Se necesitan instituciones financieras para resolver las limitaciones generadas por las imperfecciones del mercado. Aceptan fondos de unidades de superávit y los canalizan a las unidades de déficit. Sin instituciones financieras, los costos de información y procesamiento de las transacciones en los mercados financieros serían excesivos. Las instituciones financieras se clasifican como instituciones de depósito y no de depósito.

1-3a El rol de las instituciones de depósito Las instituciones de depósito aceptan depósitos de las unidades de superávit y ofrecen crédito a las unidades de déficit mediante préstamos y compra de títulos. Las instituciones financieras son conocidas por las siguientes razones: Ofrecen cuentas de depósito que se adaptan a las características de cantidad y liquidez que desean algunas unidades de superávit. Incluyen fondos recibidos de depósitos para otorgar préstamos del monto y el vencimiento que desean las unidades de déficit. Aceptan el riesgo que suponen los préstamos. Tienen más expertise (conocimiento experto) que las unidades de superávit individuales en la evaluación para establecer si las unidades de déficit son sujetos de crédito. Diversifican sus préstamos entre varias unidades de déficit y, por lo tanto, pueden absorber los préstamos en mora mejor que las unidades de superávit individuales. Para apreciar estas ventajas, considere el flujo de fondos de las unidades de superávit hacia las unidades de déficit si no existieran las instituciones de depósito. Cada unidad de superávit tendría que identificar una de déficit que quisiera pedir prestada la cantidad precisa de fondos disponible durante el periodo exacto en el que éstos se encontraran disponibles. Además, cada unidad de superávit tendría que llevar a cabo la evaluación del crédito e incurrir en el riesgo de incumplimiento. En estas condiciones, es probable que muchas unidades de superávit conservaran sus fondos en lugar de canalizarlos a las unidades de déficit. Por lo tanto, se interrumpiría el flujo de fondos de las unidades de superávit a las de déficit. Cuando una institución de depósito ofrece un préstamo, actúa como acreedor, como si comprara un título de deuda. Sin embargo, el convenio de préstamo más personalizado es menos comercial en el mercado secundario que un título de deuda, porque las cláusulas detalladas sobre el préstamo pueden diferir en gran medida de un préstamo a otro. Cualquier inversionista potencial necesitaría revisar todas las cláusulas antes de adquirir préstamos en el mercado secundario. A continuación se presenta una descripción más específica del rol de cada institución de depósito en el mercado financiero.

Bancos comerciales En conjunto, estos bancos constituyen la institución de depósito dominante. Proporcionan su servicio a las unidades de superávit ofreciendo gran variedad de cuentas de depósito, y transfieren los fondos depositados a las unidades de déficit proporcionando préstamos directos o comprando títulos de deuda. Las operaciones de los bancos comerciales están expuestas al riesgo, debido a que sus préstamos y muchas de sus inversiones en títulos de deuda están sujetos al riesgo de incumplimiento por parte de los prestatarios.

Capítulo 1: El rol de los mercados y las instituciones nancieras

WEB www.fdic.gov Información y noticias sobre los bancos y las instituciones de ahorro.

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Los bancos comerciales sirven tanto al sector privado como al público, ya que sus servicios de ahorro y préstamo los utilizan familias, empresas y dependencias gubernamentales. Algunos bancos comerciales (como Bank of America, J.P. Morgan Chase, Citigroup y SunTrust Banks) tienen más de 100,000 millones de dólares en activos. Asimismo, algunos bancos comerciales reciben más fondos de los depósitos de lo que necesitan para hacer préstamos o invertir en títulos. Otros bancos comerciales necesitan más fondos para atender las solicitudes de los clientes que la cantidad de fondos que reciben de los depósitos. El mercado de fondos federales facilita el flujo de fondos entre las instituciones de depósito (incluidos los bancos). Un banco que tiene exceso de fondos puede prestarle a un banco con deficiencia de fondos por un periodo corto, por ejemplo de cinco días. De esta manera, el mercado de fondos federales facilita el flujo de fondos de los bancos que tienen exceso a los que requieren de ellos. Los bancos comerciales están sujetos a regulaciones que pretenden limitar su exposición al riesgo de quiebra. En particular, los bancos están obligados a mantener un nivel mínimo de capital social, en relación con su tamaño, por lo que tienen un soporte para absorber posibles pérdidas por impagos de algunos préstamos concedidos a los hogares o empresas. La Reserva Federal (la “Fed”) sirve como regulador de los bancos.

Instituciones de ahorro Constituyen otro tipo de institución de depósito e incluyen sociedades de ahorro y préstamo (savings and loan, S&L) y bancos de ahorro. Al igual que los bancos comerciales, las instituciones de ahorro ofrecen cuentas de depósito a las unidades de superávit y luego canalizan estos depósitos a las unidades de déficit. Las cajas de ahorro son similares a las S&L excepto que los usos de los fondos son más diversificados. Sin embargo, esta diferencia se ha reducido con el tiempo. Las instituciones de ahorro pueden ser propiedad de los accionistas, pero la mayoría son mutualistas (propiedad de los depositantes). Al igual que los bancos comerciales, las instituciones de ahorro se basan en el mercado de fondos federales para prestar sus fondos excedentes o tomar prestados fondos a corto plazo. Mientras que los bancos comerciales se concentran en los préstamos o créditos comerciales (de negocios), las instituciones de ahorro se concentran en los créditos hipotecarios residenciales. Normalmente, se percibe que los préstamos o créditos muestran un nivel de riesgo relativamente bajo, pero muchas hipotecas no se pudieron pagar en 2008 y 2009. Esto llevó a la crisis crediticia y provocó problemas financieros a muchas instituciones de ahorro. Uniones de crédito

Las uniones de crédito difieren de los bancos comerciales y las instituciones de ahorro en que 1) no tienen fines de lucro y 2) limitan su negocio a los miembros de la cooperativa de crédito que comparten un vínculo en común (por ejemplo, el mismo empleador o sindicato). A veces se clasifican como instituciones de ahorro con la finalidad de distinguirlas de los bancos comerciales. Debido a la característica del “vínculo en común”, las uniones de crédito suelen ser mucho más pequeñas que otras instituciones de depósito. Utilizan la mayor parte de sus fondos para ofrecer préstamos a sus miembros. Algunas de las uniones de crédito más grandes (como Navy Federal Credit Union, State Employees Credit Union of North Carolina y Pentagon Federal Credit Union), tienen activos por más de 5,000 millones de dólares.

1-3b El rol de las instituciones nancieras que no son de depósito Las instituciones financieras que no son de depósito generan fondos de fuentes diferentes de los depósitos, pero también desempeñan un rol importante en la intermediación financiera. Estas instituciones se describen brevemente en esta sección y con más detalle en la parte 7.

Empresas financieras La mayoría de las empresas financieras obtienen fondos mediante la emisión de valores o títulos, y luego prestan los fondos a particulares y pequeñas empresas. Las funciones de las empresas financieras y las instituciones de depósito se superponen, aunque cada tipo de institución se concentra en un segmento específico de los mercados financieros (que se explican en los capítulos dedicados a estas instituciones).

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Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

Fondos mutualistas o de inversión

WEB nance.yahoo.com/funds Información sobre fondos de inversión.

Estos fondos venden acciones a las unidades de superávit y utilizan los fondos recibidos para comprar un portafolio o cartera de valores o títulos. Al medirlas según su total de activos, constituyen la institución financiera dominante que no es de depósito. Algunos fondos de inversión concentran su inversión en títulos del mercado de capital, como acciones o bonos. Otros, conocidos como fondos de inversión del mercado de dinero, se concentran en títulos del mercado de dinero. Por lo general, la denominación mínima de los tipos de títulos que compran los fondos mutualistas es mayor que los ahorros de una unidad de superávit. Con la compra de acciones de fondos de inversión y fondos de inversión del mercado de dinero, los pequeños ahorradores pueden invertir en un portafolio de títulos diversificado con una cantidad de fondos relativamente pequeña.

Sociedades de bolsa o de valores Estas sociedades ofrecen gran variedad de funciones en los mercados financieros. Algunas de estas sociedades actúan como corredores o brókers y cobran una cuota por realizar las transacciones, y ésta se refleja en la diferencia (diferencial o spread) entre sus cuotas de cotización de compra y cotización de venta. Es probable que el margen de utilidad bruta como porcentaje del importe de la transacción sea mayor para las operaciones menos comunes, ya que se requiere más tiempo para hacer que coincidan compradores y vendedores. También puede ser que sea más alto para las transacciones de importes relativamente bajos con la finalidad de ofrecer una compensación adecuada por el tiempo requerido para la ejecución de la transacción. Además, las sociedades de bolsa a menudo actúan como agentes de bolsa, formando un mercado para valores o títulos específicos al ajustar su inventario de títulos. Si bien los ingresos de un bróker se basan sobre todo en el margen de utilidad bruta, los ingresos del agente de bolsa reciben la influencia del desempeño del portafolio de títulos que mantiene. Asimismo, algunos agentes de bolsa ofrecen servicios de corretaje y, por lo tanto, obtienen ingresos de ambos tipos de actividades. Además de los servicios como brókers y agentes, las sociedades de bolsa ofrecen servicios de banca de inversión. Los servicios de suscripción y asesoría se conocen como banca de inversión y a las sociedades de bolsa que se especializan en estos servicios se les llama bancos de inversión. Algunas de ellas colocan títulos recién emitidos para corporaciones y dependencias del gobierno; esta tarea difiere de las actividades de corretaje tradicionales, porque incluye el mercado primario. Cuando las sociedades de bolsa suscriben la emisión de títulos recién emitidos, es probable que los vendan a un cliente a un precio de garantía, o quizá se limiten a venderlos al mejor precio que puedan obtener para su cliente. Algunas sociedades de bolsa ofrecen servicios de asesoría sobre fusiones y otras formas de reestructuración corporativa. Es probable que las sociedades de bolsa no sólo ayuden a una empresa a planear su reestructuración, sino que además implementen el cambio en la estructura de capital de la empresa al colocar los valores emitidos por la empresa. Compañías de seguros Estas empresas ofrecen a particulares y empresas pólizas que reducen la carga financiera relacionada con fallecimientos, enfermedades y daños a la propiedad. Cobran una prima a cambio del seguro que proporcionan. Invierten los fondos que reciben en forma de primas hasta que los necesitan para cubrir los seguros. Por lo regular, las compañías de seguros invierten los fondos en acciones o bonos emitidos por corporaciones o por el gobierno. Así, financian las necesidades de las unidades de déficit y, por lo tanto, sirven como intermediarios financieros importantes. Su desempeño general está vinculado al de las acciones y los bonos en los que invierten. Algunas compañías de seguros grandes son State Farm Group, Allstate Insurance, Travelers Group, CNA Insurance y Liberty Mutual. Fondos de pensiones Numerosas corporaciones y dependencias gubernamentales ofrecen planes de pensiones a sus empleados. Los empleados y sus empleadores (o ambos) contribuyen de forma periódica con fondos para el plan. Los fondos de pensiones ofrecen una forma eficiente de que las personas ahorren para su retiro. Los fondos de pensiones manejan el dinero hasta que las personas lo extraen de sus cuentas para el retiro. Casi siempre, los fondos de pensiones

Capítulo 1: El rol de los mercados y las instituciones nancieras

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invierten el dinero depositado en las cuentas individuales de retiro en acciones o bonos emitidos por corporaciones o por el gobierno. De esta manera, sirven como intermediarios financieros importantes que financian las necesidades de las unidades de déficit.

1-3c Comparación de roles entre las instituciones nancieras La figura 1.3 muestra el rol de las instituciones financieras para facilitar el flujo de fondos de las unidades de superávit individuales (inversionistas) a las unidades de déficit. Las unidades de superávit se presentan del lado izquierdo de la figura, y las de déficit del lado derecho. En la figura se incluyen tres diferentes flujos de fondos de las unidades de superávit a las de déficit. Un grupo de flujos representa los depósitos de las primeras que las instituciones de depósito transforman en préstamos para las unidades de déficit. Un segundo grupo de flujos representa las compras de valores o títulos (papel comercial) emitidos por las empresas financieras que se convierten en préstamos de dichas empresas para las unidades de déficit. Un tercer grupo de flujos refleja las compras de acciones emitidas por fondos de inversión, que estos últimos utilizan para comprar títulos de deuda y capital accionario de las unidades de déficit. Estas últimas también reciben fondos de las compañías de seguros y los fondos de pensiones. Como las compañías de seguros y los fondos de pensiones compran cantidades masivas de acciones y bonos, financian gran parte de los gastos que realizan las grandes unidades de déficit, como las corporaciones y dependencias gubernamentales. Las instituciones financieras, como los bancos comerciales, compañías de seguros y fondos de pensiones, atienden el rol de fondos de inversión que han recibido de las unidades de superávit, las cuales se conocen como inversionistas institucionales. Las sociedades de bolsa no aparecen en la figura 1.3, pero desempeñan un rol muy importante al facilitar el flujo de fondos, porque llevan a cabo muchas de las transacciones entre las instituciones financieras y las unidades de déficit. Además, algunos fondos fluyen de forma directa Figura 1.3

Comparación de roles entre las instituciones nancieras

Depósitos

Unidades de superávit

Compra Títulos o valores

Compra Acciones

Titulares de las pólizas

Empleadores y empleados

Primas

Aportaciones de los empleados

Instituciones de depósito (bancos comerciales, instituciones de ahorro, uniones de crédito)

Empresas financieras

Fondos mutualistas o de inversión

Compañías de seguros

Fondos de pensiones

Unidades de déficit (empresas, dependencias del gobierno, algunos particulares)

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Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

de las unidades de superávit a las de déficit como resultado de transacciones de títulos, con las sociedades de bolsa como brókers.

El rol institucional como monitor de empresas que cotizan en bolsa Además de las funciones descritas en la figura 1.3, las instituciones financieras también sirven como monitores de las empresas que cotizan en bolsa. Como las compañías de seguros, los fondos de pensiones y algunos fondos de inversión son inversionistas importantes en acciones, pueden ejercer cierta influencia en la administración de las empresas que cotizan en bolsa. En años recientes, muchos inversionistas institucionales grandes han criticado públicamente la administración de empresas específicas, lo cual ha dado como resultado la reestructuración corporativa, o incluso, en algunos casos, el despido de algunos directivos. Por lo tanto, los inversionistas institucionales no sólo proporcionan apoyo financiero a las empresas, sino que ejercen cierto grado de control corporativo sobre éstas. Como accionistas activos, ayudan a garantizar que los directivos de las empresas que cotizan en bolsa tomen las decisiones que más convengan a los accionistas.

1-3d Cómo facilita internet los roles de las instituciones nancieras Internet también ha permitido que las instituciones financieras desempeñen sus roles de manera más eficiente. Algunos bancos comerciales han sido creados exclusivamente como entidades en línea. Como tienen costos más bajos, pueden ofrecer tasas de interés más altas sobre los depósitos y más bajas sobre los préstamos. Otros bancos e instituciones de depósito ofrecen también servicios en línea, lo que reduce los costos, incrementa la eficiencia e intensifica la competencia entre bancos. Numerosos fondos de inversión permiten a sus accionistas ejecutar transacciones de compraventa en línea. Algunas compañías de seguros realizan en línea gran parte de sus negocios, lo que reduce sus costos operativos y obliga a otras compañías de seguros a manejar precios competitivos por sus servicios. También algunas firmas de corretaje realizan en línea muchos de sus negocios, situación que reduce sus costos operativos; como estas empresas pueden reducir las cuotas que cobran, obligan a otras firmas de corretaje a manejar precios competitivos por sus servicios.

1-e Importancia relativa de las instituciones nancieras En conjunto, todas estas instituciones financieras mantienen activos equivalentes a aproximadamente 45 billones de dólares. Los bancos comerciales mantienen la mayor cantidad de activos de cualquier institución de depósito, con alrededor de 12 billones de dólares en total. Los fondos de inversión tienen la mayor cantidad de activos de cualquier institución no depositaria, con cerca de 11 billones de dólares en total. En la figura 1.4 se presenta el resumen de las fuentes principales y los usos de los fondos para cada tipo de institución financiera. Las instituciones de depósito atienden a familias con ahorros. Las instituciones de depósito y las empresas financieras atienden a familias con fondos deficitarios. Las grandes corporaciones y los gobiernos que emiten títulos obtienen el financiamiento de todo tipo de instituciones financieras. Varias agencias regulan los distintos tipos de instituciones financieras, y las diversas regulaciones pueden brindar a algunas instituciones financieras una ventaja comparativa sobre otras.

1-3f Consolidación de las instituciones nancieras En años recientes, los bancos comerciales han adquirido otros bancos comerciales, de modo que pueden generar un mayor volumen de negocios apoyados por una infraestructura determinada. Al incrementar el volumen de servicios producido, es posible reducir el costo promedio del suministro de los mismos (como los préstamos). Las instituciones de ahorro se han consolidado para alcanzar economías de escala para su negocio de créditos hipotecarios. Las compañías de seguros se han consolidado para reducir el costo promedio de la prestación de los servicios de seguros.

Capítulo 1: El rol de los mercados y las instituciones nancieras

Figura 1.4

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Resumen de fuentes institucionales y usos de los fondos

INSTITUCIONES FINANCIERAS

FUENTES PRINCIPALES DE LOS FONDOS

USOS PRINCIPALES DE LOS FONDOS

Bancos comerciales

Depósitos de familias, empresas y dependencias del gobierno

Compras de títulos gubernamentales y corporativos, préstamos a empresas y familias

Instituciones de ahorro

Depósitos de familias, empresas y dependencias del gobierno

Compras de títulos gubernamentales y corporativos; hipotecas y otros préstamos a familias; algunos préstamos a empresas

Uniones de crédito

Depósitos de los miembros de las uniones de crédito

Préstamos a miembros de uniones de crédito

Empresas financieras

Títulos vendidos a familias y empresas

Préstamos a familias y empresas

Fondos mutualistas o de inversión

Acciones vendidas a familias, empresas y dependencias del gobierno

Compras de títulos gubernamentales y corporativos a largo plazo

Fondos del mercado de dinero

Acciones vendidas a familias, empresas y dependencias del gobierno

Compras de títulos gubernamentales y corporativos a largo plazo

Compañías de seguros

Primas de seguros y ganancias de inversiones

Compras de títulos gubernamentales y corporativos a largo plazo

Fondos de pensiones

Contribuciones de empleadores y empleados

Compras de títulos gubernamentales y corporativos a largo plazo

Durante los últimos diez años, las autoridades de regulación permitieron diversos tipos de instituciones financieras para ampliar los tipos de servicios que ofrecen y aprovechar las economías de alcance. Los bancos comerciales se han fusionado con las instituciones de ahorro, las sociedades de bolsa, las empresas financieras, los fondos de inversión y las compañías de seguros. Aun cuando las operaciones de cada tipo de instituciones financieras casi siempre se manejan por separado, un conglomerado financiero ofrece ventajas a los clientes que prefieren obtener todos sus servicios financieros de una sola institución. Puesto que un conglomerado financiero es más diversificado, puede estar menos expuesto a una posible disminución de la demanda de los clientes para cualquier servicio financiero. EJEMPLO

Wells Fargo es un ejemplo clásico de la evolución de los servicios nancieros. En un principio, se enfocaba en la banca comercial, pero amplió sus servicios no bancarios para incluir hipotecas, préstamos a pequeñas empresas, bienes raíces, corretaje, banca de inversión, servicios nancieros en línea y seguros. En un informe anual reciente, Wells Fargo armó: “Nuestra diversidad para hacer negocios nos convierte en mucho más que un banco. Somos una empresa de servicios nancieros diversicados. Competimos en una industria muy fragmentada y de rápido crecimiento: los servicios nancieros. Esto nos ayuda a superar las recesiones que de forma inevitable afectan cualquier segmento de nuestra industria.”

Estructura típica de un conglomerado financiero La figura 1.5 muestra un organigrama típico de un conglomerado financiero. Antes, cada servicio financiero (como banca, hipotecas, corretaje y seguros) enfrentaba barreras significativas de entrada, de modo que sólo un número limitado de empresas competía en esa industria. Las barreras impedían que la mayoría de las empresas ofreciera muchos de estos servicios. En años recientes, las barreras de entrada se han reducido, permitiendo a las empresas que se habían especializado en un solo servicio expandirse con mayor facilidad y ofrecer otros servicios financieros. Numerosas empresas se expandieron mediante la adquisición de otras empresas de servicios financieros. Por lo tanto, numerosos conglomerados financieros están conformados por diversas instituciones financieras que antes eran independientes, pero ahora son unidades (o filiales) del conglomerado.

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Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

Figura 1.5

Estructura organizacional de un conglomerado nanciero

Empresa controladora de un conglomerado financiero

Operaciones de banca comercial • Préstamos o créditos comerciales • Otros servicios corporativos

Operaciones de ahorro • Hipotecas

Operaciones financieras de consumo • Crédito al consumo • Préstamos a pequeñas empresas

Operaciones de fondos mutualistas o de inversión • Fondos accionarios • Fondos de bonos • Fondos del mercado de dinero

Operaciones con valores o títulos • Corretaje • Banca de inversión

Operaciones de seguros • Seguros para personas • Seguros para empresas

Efecto de la consolidación en la competencia A medida que las instituciones financieras se extienden a otros servicios financieros, aumentó la competencia por los clientes que desean los distintos tipos de servicios financieros. Los precios de los servicios financieros se redujeron en respuesta a la competencia. Además, la consolidación ha proporcionado mayor comodidad. Los clientes pueden depender del conglomerado financiero para acceder cómodamente a seguros de vida y salud, corretaje, fondos de inversión, asesoría sobre inversiones y planeación financiera, depósitos bancarios y préstamos personales. Un cliente corporativo puede recurrir al conglomerado financiero para seguros de propiedades y de fallecimiento, planes de seguros de salud para sus empleados, préstamos empresariales, asesoría sobre reestructuración de empresas, emisión de títulos de deuda o capital accionario, y manejo de su plan de pensión. ASPECTOS GLOBALES

Consolidación global de las instituciones financieras Numerosas instituciones financieras se han expandido a nivel internacional para aprovechar su expertise. Los bancos comerciales, las compañías de seguros y las sociedades de bolsa se han ampliado por medio de fusiones internacionales. Una fusión internacional entre las instituciones financieras permite que la empresa fusionada ofrezca los servicios de ambas entidades a toda su base de clientes. Por ejemplo, un banco comercial estadounidense quizás esté especializado en préstamos, mientras que una sociedad de bolsa europea se especializa en servicios como la suscripción de valores. Una fusión entre ambas entidades permite que el banco estadounidense ofrezca sus servicios a la base europea de clientes (clientes de la sociedad de bolsa europea), mientras que la empresa europea puede ofrecer sus servicios a los clientes estadounidenses. Al combinar las habilidades especializadas y las bases de clientes, las instituciones financieras fusionadas pueden ofrecer más servicios y tener una base internacional de clientes. La adopción del euro por parte de 17 países europeos incrementó los negocios entre los países miembros de Europa y creó un entorno más competitivo en ese continente. Las instituciones financieras europeas, que antes competían con otras instituciones financieras con sede en su país, ahora se dan cuenta de que pueden enfrentar mayor competencia de las instituciones en otros países. Numerosas instituciones financieras han tratado de obtener algún beneficio de las oportunidades en los mercados emergentes. Por ejemplo, algunas sociedades de bolsa grandes se han expandido a muchos países para ofrecer los servicios de suscripción para empresas y dependencias

Capítulo 1: El rol de los mercados y las instituciones nancieras

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del gobierno. La necesidad de este servicio ha aumentado en mayor medida en los países donde los negocios se han privatizado. Además, los bancos comerciales se han ampliado hacia nuevos mercados para ofrecer préstamos. Aunque esto les permite aprovechar oportunidades en tales países, también los expone a problemas financieros.

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LA CRISIS CREDITICIA DE LAS INSTITUCIONES FINANCIERAS

Tras el abrupto incremento de los precios de los inmuebles en el periodo de 2004 a 2006, muchas instituciones financieras aumentaron sus hipotecas y títulos respaldados por hipotecas, cuyo desempeño se basó en los pagos oportunos de las hipotecas realizados por los propietarios de las viviendas. Algunas instituciones financieras (en particular los bancos y las instituciones de ahorro) intentaron persistentemente expandir su negocio hipotecario con el fin de capitalizar el sólido mercado de la vivienda. Suelen aplicar normas liberales cuando generan nuevas hipotecas y a menudo no logran verificar el estatus, el nivel de ingresos o el historial de crédito de los solicitantes de empleo. Se espera que los precios de las viviendas sigan aumentando con el tiempo, por lo que las entidades financieras supusieron (erróneamente) que el valor subyacente de las viviendas proporcionaría la garantía adecuada para respaldar la hipoteca si los propietarios no podían realizar los pagos de su hipoteca. En el periodo de 2007 a 2009, los impagos de las hipotecas aumentaron y hubo un exceso de viviendas desocupadas, puesto que los propietarios que no podían pagarlas dejaron sus hogares. Como resultado, los precios de las viviendas se desplomaron y el valor de la garantía de propiedad que respaldaba a muchas hipotecas fue menor que el monto pendiente de pago de la hipoteca. En enero de 2009, por lo menos 10% de todos los propietarios estadounidenses estaban atrasados en los pagos de su hipoteca o se encontraban en mora. Muchas de las instituciones financieras que generaron las hipotecas sufrieron grandes pérdidas.

1-4a Riesgo sistémico durante la crisis crediticia La crisis crediticia ilustra cómo los problemas financieros de algunas instituciones financieras se extendieron a otros. El riesgo sistémico se define como la extensión de los problemas financieros entre las instituciones financieras y en los mercados financieros que podrían colapsar el sistema financiero. Existe porque las instituciones financieras invierten sus fondos en el mismo tipo de valores o títulos y, por lo tanto, tienen una exposición similar a las grandes caídas en los precios de dichos títulos. En este caso, el incumplimiento en el pago de las hipotecas afectó de varias maneras a las instituciones financieras. En primer lugar, muchas instituciones financieras que generaron hipotecas poco antes de la crisis, las vendieron a otras instituciones financieras (es decir, a bancos comerciales, instituciones de ahorro, fondos de inversión, compañías de seguros, sociedades de bolsa y fondos de pensiones); así, incluso las instituciones financieras que no estaban involucradas en el proceso de generación de hipotecas experimentaron grandes pérdidas, debido a que compraron las hipotecas originadas por otras instituciones financieras. En segundo lugar, muchas otras instituciones financieras que invirtieron en títulos respaldados por hipotecas y prometieron el pago de las hipotecas, estuvieron expuestas a la crisis. En tercer lugar, algunas instituciones financieras (especialmente las sociedades de bolsa) dependían en gran medida de la deuda a corto plazo para financiar sus operaciones y utilizaron como garantía sus títulos respaldados por hipotecas. Pero cuando los precios de dichos títulos se desplomaron, las grandes sociedades de bolsa, como Bear Stearns y Lehman Brothers, no pudieron emitir nueva deuda a corto plazo para pagar el capital de la deuda por vencer. Además, la disminución de la actividad de construcción de viviendas provocó una disminución de la demanda de muchos negocios relacionados, como los servicios de aire acondicionado, techos, y el paisajismo. Asimismo, la pérdida de ingresos de los trabajadores en estas industrias provocó una disminución del gasto en una amplia variedad de industrias. La débil economía también creó más inquietudes sobre el posible incumplimiento de los títulos de deuda, provocando nuevas

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Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

caídas en los precios de los bonos. Los mercados financieros estaban llenos de vendedores que querían deshacerse de sus títulos de deuda, pero no muchos compradores estaban dispuestos a adquirirlos. En consecuencia, los precios de los títulos de deuda se desplomaron. El riesgo sistémico fue un problema grave durante la crisis crediticia, porque los precios de la mayoría de los títulos de capital accionario se redujeron de forma significativa, ya que el desempeño operativo de la mayoría de las empresas aminoró cuando la economía se debilitó. Por lo tanto, la mayoría de las instituciones financieras experimentó grandes pérdidas en sus inversiones durante la crisis crediticia, incluso si invertían exclusivamente en títulos que no son de capital accionario.

1-4b Respuesta del gobierno a la crisis crediticia El gobierno estadounidense intervino para corregir algunos de los problemas económicos provocados por la crisis crediticia.

Ley de Estabilización Económica de Emergencia El 3 de octubre de 2008, el Congreso promulgó la Ley de Estabilización Económica de Emergencia de 2008 (también conocida como ley de rescate), que tenía como objetivo resolver los problemas de liquidez de las instituciones financieras y restaurar la confianza de los inversionistas que invierten en ellas. La ley ordenaba al Tesoro que inyectara 700,000 millones dólares en el sistema financiero, principalmente mediante la inversión de dinero en el sistema bancario por medio de la compra de las acciones preferentes de las instituciones financieras. De esta manera, el Tesoro proporcionaba a los bancos comerciales grandes el capital para amortiguar sus pérdidas, lo cual redujo la probabilidad de que los bancos quebraran. Acciones de la Reserva Federal En 2008, algunas sociedades de bolsa grandes, como Bear Stearns y Lehman Brothers, experimentaron problemas financieros. La Reserva Federal rescató a Bear Stearns mediante el financiamiento de su adquisición por un banco comercial (J.P. Morgan Chase) con la finalidad de calmar a los mercados financieros. Sin embargo, cuando Lehman Brothers quebró seis meses después, no fue rescatado por el gobierno, y esto provocó mucha paranoia en los mercados financieros. En ese momento, la Reserva Federal también proporcionó préstamos de emergencia a muchas otras sociedades de bolsa que no estaban sujetas a su regulación. Algunas sociedades de bolsa grandes (como Merrill Lynch) fueron adquiridas por bancos comerciales, mientras que otras (Goldman Sachs y Morgan Stanley) se convirtieron en bancos comerciales. Estas acciones dieron como resultado la consolidación de las instituciones financieras y también sometieron a más instituciones a las regulaciones de la Fed.

REFORMA FINANCIERA © Cvijun/ShutterStock com

Ley de Reforma Financiera de 2010 El 21 de julio de 2010, el presidente Obama firmó la Ley de Reforma Financiera (también conocida como la Ley de Reforma de Wall Street o Ley de Protección al Consumidor), cuyo propósito fue prevenir que ocurrieran algunos de los problemas que provocaron la crisis crediticia. Las cláusulas de la ley se mencionan con frecuencia en este libro cuando se aplican a mercados financieros específicos o instituciones financieras. Una de las cláusulas clave de la Ley de Reforma Financiera de 2010 es que los acreedores hipotecarios verifican los ingresos, la situación laboral y el historial crediticio de los solicitantes de hipotecas antes de aprobar sus solicitudes. Esta cláusula tiene como objetivo evitar que a los solicitantes se les otorguen hipotecas, a menos que sean solventes. Además, la Ley de Reforma Financiera exigió la creación del Consejo de Supervisión de Estabilidad Financiera, que se encarga de identificar los riesgos para la estabilidad financiera en Estados Unidos y hace recomendaciones regulatorias que podrían reducir los riesgos para el sistema financiero. El consejo se compone de diez miembros que representan a los jefes de los organismos reguladores que normalizan los componentes clave del sistema financiero, como la industria

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de la vivienda, la negociación de valores, las instituciones de depósito, los fondos o de inversión y las compañías de seguros. Por otra parte, la ley estableció la Oficina de Protección Financiera del Consumidor (alojada en el seno de la Reserva Federal) para regular servicios financieros específicos para los consumidores, que incluyen la banca electrónica, cuentas corrientes, tarjetas de crédito y préstamos estudiantiles. Esta oficina puede establecer normas para garantizar que la información sobre los endosos de productos financieros específicos sea exacta y evitar prácticas engañosas.

1-4c Conclusión acerca de la respuesta del gobierno a la crisis crediticia En general, la respuesta del gobierno a la crisis crediticia pretendió mejorar la seguridad de las instituciones financieras. Dado que las instituciones financieras sirven como intermediarios para los mercados financieros, las regulaciones más estrictas sobre ellas pueden estabilizar los mercados financieros y fomentar una mayor participación de las unidades de superávit y de déficit en estos mercados.

RESUMEN Los mercados financieros facilitan la transferencia de fondos de las unidades de superávit a las de déficit. Como las necesidades de fondos varían entre las unidades de déficit, se han establecido diversos mercados financieros. El mercado primario permite la emisión de valores o títulos nuevos, mientras que el secundario permite la venta de los títulos existentes. Los valores o títulos se clasifican como títulos del mercado de dinero (a corto plazo) o títulos del mercado de capital accionario (a largo plazo). Los segundos incluyen bonos, hipotecas, títulos respaldados por hipotecas y acciones. La valuación de un título representa el valor presente de los flujos de efectivo futuros que se espera que se generen. La información nueva que indica un cambio en los flujos de efectivo esperados o en el grado de incertidumbre afecta los precios de los títulos en los mercados financieros. Las instituciones de depósito y que no son de depósito ayudan a financiar las necesidades de las unidades de déficit. Las principales instituciones de depósito son los bancos comerciales, las instituciones de ahorro y las cooperativas de crédito. Las instituciones que no son de depósito más importantes son las empresas financieras, los fondos mutualistas o de inversión, los fondos de

pensiones y las compañías de seguros. Numerosas instituciones financieras se han consolidado (debido a las fusiones) en conglomerados financieros, donde sirven como subsidiarias del conglomerado al tiempo que manejan sus servicios especializados. Por lo tanto, algunos conglomerados financieros pueden ofrecer todo tipo de servicios financieros. La consolidación permite economías de escala y de alcance, las cuales pueden mejorar los flujos de efectivo e incrementar el valor de las instituciones financieras. Además, la consolidación puede diversificar los servicios de las instituciones e incrementar su valor mediante la reducción del riesgo. La crisis crediticia en 2008 y 2009 tuvo un efecto profundo en las instituciones financieras. Aquellas instituciones que estaban fuertemente involucradas en generar o invertir en hipotecas sufrieron grandes pérdidas. Muchos inversionistas estaban preocupados de que las instituciones pudieran fallar y por consiguiente las evitaban, lo cual interrumpía la capacidad de las instituciones financieras para facilitar el flujo de fondos. La crisis crediticia condujo a inquietudes respecto al riesgo sistémico, a medida que los problemas financieros se difunden entre las instituciones financieras que fueron muy expuestos a las hipotecas.

PUNTO Y CONTRAPUNTO La tecnología de cómputo provocará la extinción de los intermediarios nancieros? Punto Sí. Los intermediarios financieros aprovechan el acceso a la información. Conforme ésta se vuelva más accesible, los individuos tendrán los datos que necesiten

antes de invertir o solicitar prestados los fondos. No necesitarán a los intermediarios financieros para tomar sus decisiones.

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Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

Contrapunto

No. Los individuos dependen no sólo de la información, sino también del expertise. Algunos intermediarios financieros se especializan en el análisis de crédito para poder otorgar préstamos. Las unidades de superávit seguirán proporcionando los fondos a los intermediarios financieros en lugar de hacer préstamos directos, porque no son capaces de realizar el análisis del crédito, aun cuando tengan a su alcance más información

sobre los solicitantes potenciales de préstamos. Algunos intermediarios financieros ya no cuentan con instalaciones físicas para el servicio al cliente, pero todavía necesitan que las personas con expertise evalúen la capacidad de crédito de los solicitantes potenciales.

¿Quién tiene la razón? Use internet para aprender más sobre este tema. Exprese su opinión al respecto.

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Unidades de superávit y de décit Explique el significado de las unidades de superávit y de déficit. Ejemplifique cada una. ¿Con qué tipos de instituciones financieras trata? Explique si usted actúa como unidad de superávit o de déficit en su relación con cada institución financiera. 2. Tipos de mercados Explique la diferencia entre mercados primario y secundario, así como la diferencia entre mercados de dinero y de capital. 3. Mercados imperfectos Explique la diferencia entre los mercados de valores perfectos e imperfectos. Explique por qué la existencia de los mercados imperfectos da lugar a la necesidad de intermediarios financieros. 4. Mercados ecientes Explique el significado de mercados eficientes. ¿Por qué se debe esperar que los mercados sean eficientes la mayor parte del tiempo? En años recientes, varias sociedades de bolsa han sido culpables del uso de información interna al adquirir valores o títulos, logrando así rendimientos muy por encima de la norma (incluso tomando en cuenta el riesgo). ¿Lo anterior indica que los mercados de valores no son eficientes? Explique. 5. Leyes de valores ¿Cuál fue el propósito de la Ley de Valores de 1933? ¿Cuál fue el propósito de la Ley del Mercado de Valores de 1934? ¿Estas leyes evitan que los inversionistas tomen malas decisiones de inversión? Explique. 6. Barreras internacionales Si se reducen las barreras para los mercados de valores internacionales, ¿la tasa de interés de un país será más o menos susceptible a las actividades de préstamos en el extranjero? Explique. 7. Flujo internacional de fondos ¿De qué manera el flujo internacional de fondos podría provocar una disminución de las tasas de interés? 8. Sociedades de bolsa ¿Cuáles son las funciones de las sociedades de bolsa? Muchas sociedades de bolsa dan empleo a corredores o brókers y agentes de bolsa. Explique la diferencia de cada uno, así como sus compensaciones.

9. Valores o títulos estandarizados ¿Por qué es necesario que los títulos estén hasta cierto punto estandarizados? Explique por qué algunos flujos de fondos financieros no pueden ocurrir por medio de la venta de títulos estandarizados. Si los títulos no se estandarizaran, ¿cuál sería el efecto sobre el volumen de las transacciones financieras realizadas por brókers? 10. Comerciabilidad Los bancos comerciales utilizan algunos fondos para adquirir valores o títulos y otros para otorgar préstamos. ¿Por qué los títulos son más comercializables que los préstamos en el mercado secundario? 11. Instituciones de depósito Explique el uso principal que dan los bancos comerciales a los fondos en comparación con las instituciones de ahorro. 12. Uniones de crédito En cuanto al motivo de las utilidades, ¿en qué se diferencian las cooperativas de crédito de otras instituciones financieras? 13. Instituciones que no son de depósito Compare las fuentes y los usos principales de los fondos para las empresas financieras, las compañías de seguros y los fondos de pensiones. 14. Fondos mutualistas o de inversión ¿Cuál es la función de un fondo de inversión? ¿Por qué dichos fondos son usuales entre los inversionistas? ¿En qué se diferencia un fondo de inversión del mercado de dinero de un fondo de inversión en acciones o bonos? 15. Efecto de la privatización en los mercados nancieros Explique de qué manera la privatización de las empresas en Europa puede dar lugar al desarrollo de nuevos mercados de valores.

Preguntas avanzadas 16. Comparación de instituciones nancieras Clasifique los tipos de instituciones financieras mencionadas en este capítulo como de depósito y no de depósito. Explique la diferencia general entre las fuentes de fondos de instituciones de depósito y las que no son de depósito. A menudo se dice que todos los

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tipos de instituciones financieras han comenzado a ofrecer servicios que antes sólo ofrecían algunas de ellas. Como consecuencia, las operaciones de muchas instituciones financieras son cada vez más similares. Sin embargo, los niveles de desempeño difieren en gran medida entre los tipos de instituciones financieras. ¿Por qué?

sus obligaciones de deuda en 2010, algunos inversionistas comenzaron a preocuparse de que la crisis se extendiera a otros países europeos. Explique por qué los mercados financieros europeos integrados podrían permitir que una crisis de deuda en un país europeo se extienda a otros países de Europa.

17. Intermediación nanciera Busque en un periódico reciente noticias sobre una transacción financiera que incluya dos instituciones financieras. En relación con esta transacción, determine lo siguiente:

23. Regulaciones del mercado nanciero global Suponga que los países A y B son de tamaño similar, tienen economías similares y los niveles de deuda pública de ambos se encuentran dentro de límites razonables. Asimismo, suponga que las regulaciones del país A requieren la divulgación completa de la información financiera de los emisores de deuda en ese país, pero que las regulaciones del país B no requieren mucha divulgación de tal información. Explique por qué el gobierno del país A es capaz de emitir deuda a un costo menor que el gobierno del país B.

a) ¿Cómo se verá afectado el balance general de cada una de las instituciones? b) ¿Alguna de las instituciones recibirá un ingreso inmediato por la transacción? c) ¿Quién es el usuario final de los fondos? d) ¿Quién es la fuente final de los fondos? 18. Rol de la contabilidad en los mercados nancieros Integre los roles de la contabilidad, las regulaciones y la participación en el mercado financiero. Es decir, explique de qué manera los participantes en el mercado financiero dependen de la contabilidad y por qué es necesario monitorear el proceso contable. 19. Efecto de la crisis crediticia en la liquidez Explique por qué la crisis crediticia provocó una falta de liquidez en los mercados secundarios para muchos tipos de títulos de deuda. Explique cómo afecta esta falta de liquidez los precios de los títulos de deuda en los mercados secundarios. 20. Efecto de la crisis crediticia en las instituciones Explique por qué el incumplimiento en el pago de las hipotecas durante la crisis crediticia afectó de forma negativa a las instituciones financieras que no originaron las hipotecas. ¿Qué papel desempeñan estas instituciones en el financiamiento de las hipotecas? 21. Regulación de las instituciones nancieras Las instituciones financieras están sujetas a regulación para garantizar que no asumen riesgos excesivos y pueden facilitar de forma segura el flujo de fondos a través de los mercados financieros. Sin embargo, durante la crisis crediticia, los particulares estaban preocupados por el uso de las instituciones financieras para facilitar sus transacciones financieras. ¿Por qué cree que las regulaciones existentes eran ineficaces para garantizar un sistema financiero seguro? 22. Efecto de la crisis de la deuda de Grecia Los mercados europeos de deuda se han integrado, por lo que los inversionistas institucionales (como los bancos comerciales) por lo general compran deuda emitida en otros países europeos. Cuando el gobierno de Grecia experimentó problemas en el cumplimiento de

24. Inuencia de los mercados nancieros Algunos países no tienen mercados bien establecidos para los títulos de deuda o de capital accionario. ¿Por qué cree que esto puede limitar el desarrollo del país, el crecimiento de las empresas y el de la renta nacional en estos países? 25. Efecto del riesgo sistémico Es común que los diferentes tipos de instituciones tengan interacción. Se hacen préstamos entre sí y asumen posiciones opuestas en muchos tipos distintos de acuerdos financieros, con lo que uno tendrá que pagar al otro con base en un resultado financiero específico. Explique por qué sus relaciones generan preocupación sobre el riesgo sistémico.

Cómo interpretar las noticias nancieras La sección “Cómo interpretar las noticias financieras” pone a prueba su habilidad para comprender las declaraciones comunes hechas por los analistas de Wall Street y los administradores de portafolios o cartera que participan en los mercados financieros. Interprete las siguientes afirmaciones: a) “El precio de las acciones de IBM no se verá afectado por el anuncio de que sus utilidades han aumentado como se esperaba.” b) “Las operaciones de préstamos en el Bank of America se beneficiarán con el fuerte crecimiento económico.” c) “El desempeño de corretaje y suscripción en Goldman Sachs se beneficiará con el fuerte crecimiento económico.”

Administración en los mercados nancieros Cómo participar en los mercados nancieros Como director de finanzas de una empresa grande, usted planea solicitar prestados $70 millones durante el próximo año.

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Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

a) ¿Cuáles son las formas más probables en las que puede solicitar prestados $70 millones? b) Si decide emitir títulos de deuda, describa los tipos de instituciones financieras que podrían adquirirlos.

c) ¿De qué manera las personas proporcionan el financiamiento para su empresa indirectamente al conservar depósitos en las instituciones de depósito, invertir en fondos de inversión, comprar pólizas de seguros o invertir en pensiones?

EJERCICIOS DE FLUJO DE FONDOS Roles de los mercados e instituciones nancieras Este ejercicio se enfoca en las interacciones de una sola empresa de manufactura (Carson Company) en los mercados financieros. Muestra la forma en que los mercados e instituciones financieras se integran y facilitan el flujo de fondos en los entornos financiero y de negocios. Al final de cada capítulo, este ejercicio ofrece una lista de preguntas acerca de Carson Company que requieren de la aplicación de los conceptos presentados en el capítulo, según su relación con el flujo de fondos. Carson Company es una empresa grande de manufactura en California que la familia Carson fundó hace 20 años. En un principio, estuvo financiada con una inversión de capital accionario por parte de la familia Carson y otras diez personas. Con el tiempo, Carson Company obtuvo préstamos sustanciales de empresas financieras y bancos comerciales. La tasa de interés sobre los préstamos está vinculada a las tasas de interés del mercado y se ajusta cada seis meses. Por lo tanto, el costo para Carson por la obtención de fondos es sensible a los movimientos de las tasas de interés. Tiene una línea de crédito con un banco, por si de repente requiere fondos adicionales durante una temporada. Ha comprado títulos del Tesoro que podría vender en caso de experimentar cualquier problema de liquidez. Carson Company tiene activos valuados en casi $50 millones y genera ventas de unos $100 millones al año. Parte de su crecimiento se atribuye a sus adquisiciones de otras empresas. Debido a sus expectativas de una economía estadounidense fuerte, Carson planea crecer en el futuro mediante la expansión de su negocio y a través de adquisiciones. Espera necesitar un financiamiento significativo a largo plazo y planea solicitar prestados fondos adicionales, ya sea a través de créditos o emitiendo bonos. Asimismo,

considera la emisión de acciones para incrementar los fondos durante el próximo año. Carson monitorea muy de cerca las condiciones en los mercados financieros que podrían influir en los flujos de entrada y de salida de efectivo y que, por lo tanto, afectarían su valor. a) ¿En qué sentido Carson es una unidad de superávit? b) ¿En qué sentido Carson es una unidad de déficit? c) ¿De qué manera las empresas financieras podrían facilitar la expansión de Carson? d) ¿De qué modo los bancos comerciales podrían facilitar la expansión de Carson? e) ¿Por qué Carson podría tener un acceso limitado al financiamiento de deuda adicional durante su etapa de crecimiento? f) ¿En qué forma los bancos de inversión podrían facilitar la expansión de Carson? g) ¿Cómo podría utilizar Carson el mercado primario para facilitar su expansión? h) ¿Cómo podría utilizar el mercado secundario? i) Si los mercados financieros fueran perfectos, ¿de qué manera podría evitar las instituciones financieras? j) Los préstamos que ofrecen los bancos comerciales a Carson requieren que la empresa reciba la aprobación de los bancos antes de planear cualquier proyecto importante. ¿Cuál es el propósito de esta condición? ¿Dicha condición beneficia a los dueños de la empresa?

EJERCICIOS EN INTERNET Y EXCEL 1. Revise la información de las acciones comunes de IBM en el sitio web finance.yahoo.com. Introduzca “IBM” en el cuadro con la etiqueta “Quote Lookup” (Búsqueda de cotizaciones) y haga clic en “Go” (Ir). El objetivo principal de este punto es familiarizarse con la información que

puede obtener en este sitio web. Revise los datos que se presentan acerca de las acciones de IBM. Compare el precio de IBM con base en la última operación comercial con el rango de precios para el año. ¿El precio se acerca al precio alto o al bajo? ¿Cuál es el valor total de las

Capítulo 1: El rol de los mercados y las instituciones nancieras

acciones de IBM (capitalización del mercado)? ¿Cuál es el volumen promedio diario de negociación (Avg Vol) de las acciones de IBM? Haga clic en “5y” justo debajo de la tabla de precios de las acciones para ver los movimientos en el precio de las acciones de IBM durante los últimos cinco años. Describa la tendencia en las acciones de IBM durante ese periodo. ¿En qué punto el precio

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de las acciones se encontraba en sus niveles más alto y más bajo? 2. Repita las preguntas en el ejercicio 1 para Children’s Place Retail Stores (el símbolo es PLCE). Explique en qué se diferencian la capitalización del mercado y el volumen de negociación de PLCE y de IBM.

EJERCICIOS DEL WALL STREET JOURNAL Diferenciación entre los mercados primario y secundario Revise las tablas relacionadas con los mercados de valores y los mercados de bonos que aparecen en la Sección C de

The Wall Street Journal. Explique si las tablas se enfocan en el mercado primario o en el secundario.

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Busque un artículo práctico reciente disponible en línea que describa un ejemplo real referente a una institución o mercado financiero específico que refuerce uno o más de los conceptos que se estudian en el capítulo. Si su clase tiene un componente en línea, su profesor puede solicitarle que envíe el resumen del artículo y proporcionar un vínculo al mismo a otros estudiantes para que tengan acceso a él. Si la clase es presencial, el profesor puede solicitarle que resuma su aplicación del artículo. Él puede asignar a estudiantes específicos que completen esta tarea o permitir la participación voluntaria. Para los últimos artículos en línea y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere utilizar los términos de búsqueda siguientes (no olvide incluir el año que prevalece como un término de búsqueda para asegurarse de que los artículos en línea son recientes):

1. Mercado secundario Y liquidez 2. Mercado secundario Y oferta 3. Mercado de dinero 4. Oferta de bonos 5. Oferta de acciones 6. Valuación Y acciones 7. Eficiencia del mercado 8. Financiero Y regulación 9. Instituciones financieras Y operaciones 10. Instituciones financieras Y gobierno corporativo

Documento (paper) sobre la crisis crediticia Escriba un paper sobre uno de los temas siguientes o uno asignado por su profesor. Los detalles como la fecha de vencimiento y la extensión del documento serán proporcionados por el profesor. Cada uno de los temas enumerados a continuación puede ser investigado con facilidad porque se ha dedicado una atención mediática considerable a la materia. Aunque este libro ofrece un breve resumen de cada tema, existe mucha más información disponible en las fuentes en línea que usted puede encontrar mediante el uso de un motor de búsqueda y la inserción de algunos términos o frases clave. 1. Efecto de la quiebra de Lehman Brothers en la riqueza individual Explique cómo la quiebra de Lehman Brothers (la mayor bancarrota de todos los tiempos) afectó la riqueza y el ingreso de muchos tipos de personas cuyo dinero fue invertido por inversionistas institucionales (como los fondos de pensiones) en la deuda de Lehman Brothers. 2. Efecto de la crisis crediticia en la liquidez del mercado nanciero Explique la relación entre la crisis crediticia y la falta de liquidez en los mercados de deuda. Proporcione una idea de por qué los mercados de deuda se volvieron inactivos. ¿Cómo se vieron afectadas las tasas de interés? ¿Qué sucedió con la actividad de la oferta pública inicial (OPI) durante la crisis crediticia? ¿Por qué? 3. Transparencia de las instituciones nancieras durante la crisis crediticia Seleccione una institución financiera que haya tenido graves problemas financieros como consecuencia de la crisis crediticia. Revise artículos acerca de esta institución durante los seis meses anteriores a que se hicieran públicos sus problemas financieros. ¿Hubo indicios de que la institución financiera estuviera teniendo problemas? ¿Hasta qué punto considera usted que la institución reconoció que tenía dificultades financieras? ¿Su último informe anual indicó problemas serios? ¿Anunció sus problemas, u otra fuente de los medios de comunicación reveló los problemas? 4. Causa de los problemas de las instituciones nancieras durante la crisis crediticia Seleccione una institución financiera que haya tenido graves problemas financieros como consecuencia de la crisis crediticia. Determine las principales causas subyacentes de los problemas experimentados por dicha entidad financiera. Explique cómo pudieron evitarse estos problemas. 5. Valores respaldados por hipotecas y riesgo que corren las instituciones nancieras ¿Cree usted que los inversionistas institucionales que adquirieron valores respaldados por hipotecas que contenían hipotecas de alto riesgo estaban siguiendo las directrices de una inversión razonable? Aborde esta cuestión para varios tipos de instituciones financieras, como los fondos de pensiones, los bancos comerciales, las compañías de seguros y 26

Documento (paper) sobre la crisis crediticia

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los fondos de inversión (su respuesta puede diferir según el tipo de inversionista institucional). Si las instituciones financieras están asumiendo demasiado riesgo, ¿cómo deben cambiar las regulaciones para limitar este riesgo excesivo? 6. Inversiones en fondos de pensiones en la deuda de Lehman Brothers En el momento de que Lehman Brothers se declaró en quiebra, las instituciones financieras que sirven a los municipios en California mantenían más de 300,000 millones de dólares en deuda emitida por Lehman Brothers. ¿Cree que los fondos municipales de pensiones que compraron papel comercial y otros títulos de deuda emitidos por dicha firma siguieron las directrices de una inversión razonable? Si un fondo de pensiones asume demasiado riesgo, ¿cómo deben cambiar las regulaciones para limitar tal riesgo excesivo? 7. Valuación futura de los valores respaldados por hipotecas Los bancos comerciales deben periódicamente valuar sus activos a precio de marcado con el fin de determinar el capital que necesitan. Identifique las ventajas y desventajas de este método, y proponga una solución que sea justa tanto para los bancos comerciales como para las autoridades de regulación. 8. Estructura futura de Fannie Mae Fannie Mae desempeña un papel importante en el mercado hipotecario, pero tuvo grandes problemas durante la crisis crediticia. Comente las causas subyacentes de los problemas de Fannie Mae. ¿Fannie Mae debe ser propiedad total del gobierno? ¿Debe ser privatizada? Proporcione una estructura para Fannie Mae que evite los problemas anteriores y pueda servir al mercado hipotecario. 9. Estructura futura de las agencias calicadoras Las agencias califican los llamados tramos de títulos respaldados por hipotecas que se vendieron a inversionistas institucionales. Explique por qué se criticó la actuación de estas agencias, y luego cuestione estas críticas, en nombre de las agencias calificadoras. ¿Se justifica la crítica a las agencias? ¿Cómo podrían estas estructurarse o regularse de una manera diferente con el objetivo de evitar los problemas que se produjeron durante la crisis crediticia? 10. Estructura futura de las permutas de incumplimiento crediticio Explique cómo las permutas de incumplimiento crediticio tal vez sean responsables en parte de la crisis crediticia. Proporcione una propuesta de cómo podrían estructurarse en el futuro para garantizar que se utilicen con la finalidad de mejorar la seguridad del sistema financiero. 11. Venta de Bear Stearns Revise los argumentos que se han dado para la venta orquestada de Bear Stearns por parte del gobierno. Si se hubiera permitido la quiebra de Bear Stearns, ¿qué tipos de instituciones financieras habrían sido afectadas? En otras palabras, ¿quién se benefició de la acción del gobierno para evitar la quiebra de Bear Stearns? ¿Cree usted que se debió permitir quebrar a Bear Stearns? Justifique su respuesta. 12. Rescate de AIG Revise los argumentos que se han dado para el rescate de American International Group (AIG). Si se hubiera permitido quebrar a AIG, ¿qué tipos de instituciones financieras habrían sido perjudicadas? Es decir, ¿quién se benefició del rescate de AIG? ¿Cree usted que se debería haber permitido la quiebra de AIG? Justifique su respuesta. 13. Compensación de los ejecutivos en las instituciones nancieras Comente la compensación que reciben los ejecutivos de algunas instituciones financieras que experimentaron problemas financieros (por ejemplo, AIG, Bear Stearns, Lehman Brothers, Merrill Lynch, Washington Mutual). ¿Debería permitirse que estos ejecutivos retengan los bonos que recibieron en el periodo de 2007 a 2008? ¿Debería establecerse un límite para la compensación de los ejecutivos en las instituciones financieras? 14. Efecto de la crisis crediticia en los bancos comerciales en comparación con las sociedades de bolsa Tanto los bancos comerciales como las sociedades de bolsa se vieron afectados por la crisis crediticia, pero por diferentes razones. Comente las razones de los

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Documento (paper) sobre la crisis crediticia

efectos adversos en los bancos comerciales y en las sociedades de bolsa y explique por qué las razones eran diferentes. 15. Roles del Tesoro y la Reserva Federal en la crisis crediticia Resuma las diversas formas en que el Tesoro y la Reserva Federal de Estados Unidos intervinieron para resolver la crisis crediticia. Analice las ventajas y desventajas de sus intervenciones. Opine respecto a si deberían haber intervenido.

Capítulo 2: Determinación de las tasas de interés

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2 Determinación de las tasas de interés

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Aplicar la teoría de los fondos prestables para explicar la variación de las tasas de interés. Identicar los factores más relevantes que afectan los movimientos de las tasas de interés. Explicar cómo se pronostican las tasas de interés.

WEB www.bloomberg.com Información sobre las tasas de interés de los últimos meses.

Una tasa de interés refleja la tasa de rendimiento que recibe un acreedor cuando presta dinero, o la tasa que paga un prestatario cuando solicita dinero prestado. Dado que las tasas de interés varían con el tiempo, también varía la tasa que devengan los acreedores que otorgan el préstamo o la tasa pagada por los prestatarios que obtienen el préstamo. Los movimientos de las tasas de interés influyen de forma directa en el valor de mercado de los títulos de deuda, por ejemplo en los valores o títulos del mercado de dinero, bonos e hipotecas, y tienen una influencia indirecta en el valor de los valores de capital accionario, debido a que pueden afectar a los inversionistas que invierten en títulos de capital accionario. Por eso, los participantes en los mercados financieros intentan anticipar los movimientos de las tasas de interés durante la reestructuración de sus posiciones de inversión o préstamo. Los movimientos de las tasas de interés también afectan el valor de casi todas las instituciones financieras. Influyen en el costo de los fondos para las instituciones de depósito y en el interés recibido sobre algunos préstamos por parte de las instituciones financieras. Como muchas instituciones financieras invierten en valores (como bonos), el valor de mercado de sus inversiones se ve afectado por los movimientos de las tasas de interés. Es por ello que los directivos de instituciones financieras intentan anticiparse a los movimientos de las tasas de interés y por lo general restructuran sus activos y pasivos para poder sacar provecho de sus expectativas. Los particulares intentan anticiparse a los movimientos de las tasas de interés, de modo que puedan controlar el posible costo de endeudamiento o el probable rendimiento sobre la inversión en varios títulos de deuda.

2-1

TEORÍA DE LOS FONDOS PRESTABLES

La teoría de los fondos prestables, que se utiliza por lo general para explicar los movimientos de las tasas de interés, sugiere que la tasa de interés del mercado es determinada por factores que controlan la oferta y la demanda de fondos prestables. La teoría es en especial útil para explicar movimientos de las tasas de interés en general de un país. Además, se puede usar (junto con otros conceptos) para explicar por qué varían las tasas de interés entre los valores o títulos de deuda de un país determinado, lo cual es el tema principal del siguiente capítulo. En los mercados financieros, la frase “demanda de fondos prestables” se usa mucho para referirse a las actividades 29

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

Figura 2.1

Relación entre las tasas de interés y la demanda de fondos prestables por parte de las familias (Dh) en una fecha determinada

Tasa de interés

30

Dh Cantidad de fondos prestables

de préstamos solicitados por familias, empresas y gobiernos. En este capítulo se estudiarán los sectores que afectan la demanda de fondos prestables y después se describirán los sectores que proporcionan los fondos prestables a los mercados. Al final, se integrarán los conceptos de oferta y demanda para explicar los movimientos de las tasas de interés.

2-1a Demanda de fondos prestables por parte de las familias En general, la demanda de fondos prestables por parte de los hogares o familias es para gastos de financiamiento de vivienda. Además, financian la compra de automóviles y artículos para el hogar, con el resultado de una deuda a plazos. Conforme se incrementa el nivel acumulado del ingreso familiar, de igual forma aumenta la deuda a plazos. El nivel de deuda a plazos como porcentaje del ingreso disponible ha aumentado con el tiempo, aunque por lo general es menor durante los periodos de recesión. Si en un momento determinado se encuestara a las familias para obtener la cantidad de fondos prestables que demandarían en varios niveles de tasas de interés, se obtendría una relación inversa entre la tasa de interés y la cantidad demandada de fondos prestables. Lo anterior sólo significa que las familias demandarían una mayor cantidad de fondos prestables a tasas de interés menores en cualquier momento; en otras palabras, están dispuestas a prestar más dinero (en acumulado) a tasas de interés más bajas. EJEMPLO

Considere el esquema de demanda de fondos prestables de las familias (también llamado curva de demanda) que se muestra en la gura 2.1, el cual describe la cantidad demandada de fondos a varias tasas de interés posibles. Es probable que diversos eventos provoquen que cambien las preferencias de las familias para pedir prestado y, por ende, cambie el esquema de la demanda. Por ejemplo, si se espera una disminución importante en las tasas de impuestos al ingreso familiar, las familias podrían considerar que pueden pagar con más facilidad pagos de préstamos futuros, y así estar dispuestas a pedir prestados más fondos. En el caso de cualquier tasa de interés, la cantidad demandada de fondos prestables por las familias sería mayor como resultado del cambio en las tasas de interés. Lo anterior representa un desplazamiento de la curva de demanda hacia afuera (a la derecha).

2-1b Demanda de fondos prestables por parte de las empresas Las empresas demandan fondos prestables para invertir en activos a largo plazo (fijos) y a corto plazo. La cantidad de fondos que demandan las empresas depende del número de proyectos de negocios que se implementan. Las empresas evalúan un proyecto comparando el valor presente de sus flujos de efectivo con la inversión inicial como sigue: n

FEt

兺11 ⫹ k2

VPN = ⫺INV ⫹

t

t⫽1

Capítulo 2: Determinación de las tasas de interés

31

donde

VPN ⫽ valor presente neto del proyecto INV ⫽ inversión inicial FEt ⫽ flujo de efectivo en el periodo t k ⫽ tasa de rendimiento requerida del proyecto Los proyectos con un valor presente neto (VPN) positivo se aceptan, porque el valor presente de los beneficios es mayor que los costos. El rendimiento requerido para implementar un proyecto determinado será menor si las tasas de interés son bajas, porque el costo de pedir prestados fondos para respaldar el proyecto es menor. Como consecuencia, muchos proyectos tendrán VPN positivos y las empresas necesitarán más financiamiento. Lo anterior implica que las empresas demandarán una mayor cantidad de fondos prestables cuando las tasas de interés sean menores, como se muestra en la figura 2.2. Además de los activos a largo plazo, las empresas también necesitan fondos para invertir en activos a corto plazo (como cuentas por cobrar e inventarios) para respaldar las operaciones en curso. Toda demanda de fondos que resulte de este tipo de inversión se relaciona de forma positiva con los proyectos implementados y, por lo tanto, se relaciona inversamente con la tasa de interés. El costo de oportunidad de invertir en activos a corto plazo es mayor cuando las tasas de interés son altas. Así, las empresas intentan en general respaldar las operaciones continuas con menos fondos durante los periodos de altas tasas de interés. Esta es otra razón por la cual la demanda total de los fondos prestables de una empresa también se relaciona inversamente en cualquier momento con las tasas de interés. Si bien la demanda de fondos prestables por parte de algunas empresas es más sensible a las tasas de interés que la de otras, es posible que todas demanden más fondos si las tasas de interés son menores.

www.treasurydirect.gov Información sobre el décit presupuestario del gobierno de Estados Unidos.

Figura 2.2

Relación entre tasas de interés y demanda de fondos prestables de las empresas (De) en una fecha determinada

Tasa de interés

WEB

Cambios en la demanda de fondos prestables El esquema de demanda de fondos prestables (como se aprecia en la curva de demanda de la figura 2.2) puede cambiar como consecuencia de los sucesos que afectan las preferencias de las empresas para pedir prestado. Si las condiciones económicas son favorables, aumentarán los flujos de efectivo esperados en varios proyectos propuestos, y más de estos proyectos tendrán rendimientos esperados superiores a una tasa de rendimiento requerida en particular (a veces denominada la tasa mínima deseada). Se aceptarán más proyectos como resultado de proyecciones económicas más favorables, lo que provoca una mayor demanda de fondos prestables. El incremento de la demanda dará como resultado un desplazamiento hacia afuera de la curva de demanda (a la derecha).

De

Cantidad de fondos prestables

32

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

2-1c Demanda de fondos prestables por parte del gobierno Cuando los ingresos fiscales y demás fuentes no cubren del todo los gastos planeados por un gobierno, existe demanda de fondos prestables. Los gobiernos locales (estatales y municipales) emiten bonos para obtener fondos, mientras que el gobierno federal y sus dependencias emiten bonos del Tesoro y valores de dependencias federales. Estos valores representan la deuda del gobierno. Por lo general, se piensa que el gasto y las políticas fiscales del gobierno federal son independientes de las tasas de interés. Por esto se dice que la demanda de fondos por parte del gobierno federal es inelástica a los intereses o no sensible a las tasas de interés. En contraste, los gobiernos municipales a veces posponen los gastos propuestos si el costo de financiamiento es demasiado alto, lo que implica que la demanda de fondos prestables sea un tanto sensible a las tasas de interés. Al igual que la demanda de las familias y las empresas, la demanda de fondos prestables por parte del gobierno puede cambiar como respuesta a diversos eventos. EJEMPLO

En la gura 2.3, el esquema de la demanda de fondos prestables del gobierno federal se representa con Dg1. Si se aprueban nuevos proyectos de ley que provoquen un incremento neto en el décit por 20,000 millones de dólares, la demanda de fondos prestables del gobierno federal se incrementará la misma cantidad. En la gura, el nuevo esquema de demanda es Dg2.

2-1d Demanda extranjera de fondos prestables

WEB www.bloomberg.com/ markets Información acerca de las tasas de interés.

La demanda de fondos prestables en un mercado también incluye la demanda de gobiernos o corporaciones en el exterior. Por ejemplo, el gobierno británico puede obtener un financiamiento de inversionistas de Estados Unidos mediante la emisión de valores del Tesoro británico, lo que representa una demanda británica de fondos estadounidenses; esto representa la demanda británica de fondos estadounidenses. Como las transacciones financieras extranjeras cada vez son más comunes, pueden influir de forma significativa en la demanda de fondos prestables de cualquier país. La diferencia entre las tasas de interés y las tasas estadounidenses (además de otros factores) influyen en la demanda de fondos estadounidenses por parte de un país (por ejemplo, la preferencia por pedir préstamos en dólares estadounidenses). Si todo lo demás permanece sin cambio, los gobiernos y las corporaciones en el exterior demandarán una mayor cantidad de fondos de Estados Unidos si sus tasas de interés internas son altas en relación con las tasas estadounidenses. Como resultado, para una serie determinada de tasas de interés extranjeras, la cantidad de fondos prestables de Estados Unidos que demandan gobiernos o empresas extranjeras se relaciona inversamente con las tasas de interés estadounidenses.

Figura 2.3

Efecto del incremento en el décit presupuestario del gobierno sobre la demanda gubernamental de fondos prestables

Tasas de interés

ASPECTOS GLOBALES

Dg1 Dg2

Cantidad de fondos prestables

Capítulo 2: Determinación de las tasas de interés

Efecto del incremento de las tasas de interés en el exterior sobre la demanda extranjera de fondos prestables estadounidenses

Tasa de interés

Figura 2.4

33

Dex 1 Dex 2

Cantidad de fondos prestables

La curva de demanda extranjera puede desplazarse en respuesta a las condiciones económicas. Por ejemplo, suponga que el esquema original de demanda extranjera de la figura 2.4 es Dex1. Si la tasa de interés aumenta, es muy probable que se incremente la demanda de fondos estadounidenses por parte de los gobiernos y empresas en el exterior, como aparece en el desplazamiento de Dex1 a Dex2.

2-1e Demanda agregada de fondos prestables La “demanda agregada de fondos prestables” es la suma de las cantidades demandadas por sectores independientes a cualquier tasa de interés, como se muestra en la figura 2.5. Como es probable que la mayoría de estos sectores demande una mayor cantidad de fondos a menores tasas de interés (si todo lo demás permanece sin cambio), se deduce que la demanda agregada de fondos prestables se relaciona inversamente en cualquier momento con las tasas de interés. Si la tabla de demanda de cualquier sector cambia, la tabla de demanda agregada también cambiará.

2-1f Oferta de fondos prestables El término “oferta de fondos prestables” en general se refiere a los fondos que proporcionan los ahorradores a los mercados financieros. El sector de las familias es el que hace la oferta más grande, aunque algunas unidades gubernamentales también proporcionan los fondos prestables que de forma temporal generan más ingresos fiscales de lo que gastan o de empresas cuyo flujo de ingresos supera al de egresos. Sin embargo, las familias como grupo representan a un oferente neto de fondos prestables, mientras que los gobiernos y empresas son demandantes netos de fondos prestables. Los que ofrecen fondos prestables están dispuestos a proveer más fondos si la tasa de interés (recompensa por la provisión de fondos) es mayor, sin que cambie lo demás. Esto significa que la tabla de oferta de fondos prestables (también llamada curva de oferta) sea de pendiente positiva, como se muestra en la figura 2.6. Se crea oferta de fondos prestables a una tasa de interés incluso muy baja, porque algunas familias prefieren postergar el consumo para años después, aun cuando la recompensa (tasa de interés) por el ahorro sea baja. Por lo general, familias, gobiernos y empresas proporcionan los fondos a sus mercados nacionales cuando compran valores o títulos nacionales. Además, han sido un acreedor importante del gobierno de Estados Unidos al comprar grandes cantidades de valores del Tesoro. La oferta extranjera de fondos más importante para el mercado estadounidense se atribuye en parte a las altas tasas de ahorro de las familias extranjeras.

Efectos de la Fed

La oferta de fondos prestables en Estados Unidos también es influida por la política monetaria implementada por el Sistema de la Reserva Federal o Fed (Banco Central

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

Determinación de la curva de demanda agregada de fondos prestables

Demanda de las familias

Demanda de las empresas

Df

Demanda del gobierno federal

Demanda del gobierno municipal

Dg

Dm

De

Demanda extranjera

Dex

Demanda agregada

DA Cantidad de fondos prestables

Figura 2.6

Curva de oferta agregada de fondos prestables

OA Tasa de interés

Figura 2.5

Tasa de interés

34

Cantidad de fondos prestables

de Estados Unidos). La Fed maneja esta política en un esfuerzo por controlar las condiciones económicas en el país. Como se describirá en breve, al afectar la oferta de los fondos prestables, la política monetaria de la Fed influye en las tasas de interés, y al hacerlo, influye también en la cantidad de dinero que las corporaciones y las familias están dispuestas a solicitar prestado y gastar.

Capítulo 2: Determinación de las tasas de interés

35

Oferta agregada de fondos La tabla de la oferta agregada de fondos prestables representa la combinación de las tablas de la oferta en todos los sectores, además de la oferta de fondos proporcionados por la política monetaria de la Fed. La marcada pendiente de la curva de oferta agregada de la figura 2.6 indica que es inelástica a los intereses. Por lo general, se espera que la cantidad demandada de fondos prestables sea más elástica, lo que significa que es más sensible a las tasas de interés que la cantidad ofrecida de fondos prestables. La curva de oferta puede cambiar de cóncava a convexa en respuesta a diversas condiciones. Por ejemplo, si disminuye la tasa de impuestos sobre los ingresos por concepto de intereses, la curva de oferta se desplazará hacia afuera, ya que las familias ahorrarán más fondos a cada nivel posible de tasa de interés. Por el contrario, si aumenta la tasa de interés sobre el ingreso por concepto de intereses, la curva de oferta se desplazará hacia adentro, ya que las familias ahorrarán menos fondos a cada nivel posible de tasa de interés. Observe que en esta sección se ha dado atención mínima a las instituciones financieras. Aunque dichas instituciones desempeñan un rol fundamental como intermediarios en la canalización de fondos, no son los principales proveedores de fondos. Cualquier cambio en la oferta de fondos de una institución financiera se deriva sólo de un cambio en los hábitos de las familias, las empresas o los gobiernos que suministran tales fondos.

2-1g Tasa de interés de equilibrio Para entender las tasas de interés de equilibrio es necesario evaluar la forma en que los distintos eventos pueden afectar a las tasas de interés. En realidad existen varias tasas de interés diferentes, porque algunos solicitantes de préstamos pagan una tasa mayor que otros. Sin embargo, en este punto nos enfocamos en las fuerzas que hacen que cambie el nivel general de las tasas de interés, ya que las tasas de todos los solicitantes de préstamos suelen cambiar en la misma dirección. La determinación de una tasa de interés de equilibrio se presenta primero desde una perspectiva algebraica y luego desde un punto de vista gráfico. Después de esta presentación, se dan varios ejemplos para reforzar el concepto.

Presentación algebraica La tasa de interés de equilibrio es aquella que iguala la demanda agregada con la oferta agregada de fondos prestables. La demanda agregada de fondos (DA) se puede expresar como DA ⫽ Df ⫹ De ⫹ Dg ⫹ Dm ⫹ Dex donde

Df ⫽ demanda de fondos prestables por parte de las familias De ⫽ demanda de fondos prestables por parte de las empresas Dg ⫽ demanda de fondos prestables por parte del gobierno federal Dm ⫽ demanda de fondos prestables por parte de los gobiernos municipales Dex ⫽ demanda extranjera de fondos prestables La oferta agregada de fondos (OA) se puede expresar como

OA ⫽ Of ⫹ Oe ⫹ Og ⫹ Om ⫹ Oex donde

Of ⫽ oferta de fondos prestables por parte de las familias Oe ⫽ oferta de fondos prestables por parte de las empresas Og ⫽ oferta de fondos prestables por parte del gobierno federal Om ⫽ oferta de fondos prestables por parte de los gobiernos municipales Oex ⫽ oferta extranjera de fondos prestables

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

En equilibrio, DA ⫽ OA. Si la demanda agregada de fondos prestables aumenta sin un incremento correspondiente en la oferta agregada, habrá escasez de fondos prestables. Las tasas de interés aumentarán hasta que una oferta adicional de fondos prestables esté disponible para cubrir el exceso de demanda. En cambio, si la oferta agregada de fondos prestables aumenta sin un incremento correspondiente en la demanda agregada, habrá un excedente de fondos prestables. En este caso, las tasas de interés disminuirán hasta que la cantidad ofrecida de fondos ya no exceda la cantidad demandada de fondos. En muchos casos cambian tanto la oferta como la demanda de fondos prestables. Dada una situación de equilibrio inicial, la tasa de interés de equilibrio deberá aumentar cuando DA ⬎ OA y disminuir cuando DA ⬍ OA.

Presentación gráfica Al combinar las curvas de demanda agregada y de oferta agregada de fondos prestables (vea las figuras 2.5 y 2.6), es posible comparar la cantidad total de fondos que sería demandada con la cantidad total de fondos que sería ofrecida a una tasa de interés específica. La figura 2.7 ilustra los esquemas combinados de oferta y demanda. A la tasa de interés de equilibrio i, la oferta de fondos prestables es igual a la demanda de fondos prestables. Para cualquier tasa de interés por encima de i, existe un excedente de fondos prestables. Algunos de los posibles proveedores de fondos no podrán suministrarlos con éxito a la tasa de interés prevaleciente. Una vez que la tasa de interés del mercado disminuya a i, la cantidad ofrecida de fondos se reducirá lo suficiente y aumentará lo necesario la cantidad demandada de fondos, de modo que ya no habrá un excedente de fondos. Al existir una situación de desequilibrio, las fuerzas del mercado provocan un ajuste de las tasas de interés hasta que se alcanza un equilibrio. Si la tasa de interés prevaleciente es menor que i, habrá escasez de fondos prestables; los solicitantes de préstamos no podrán obtener todos los fondos que desean a esa tasa. Debido a la escasez de fondos, aumentará la tasa de interés, provocando dos reacciones. La primera es que más ahorradores entrarán en el mercado para ofrecer fondos prestables ahora que la recompensa (la tasa de interés) es mayor. En segundo lugar, algunos posibles solicitantes de préstamos decidirán no solicitar fondos a la tasa de interés más alta. Una vez que aumenta la tasa de interés a i, la cantidad ofrecida de fondos prestables se incrementa y la cantidad demandada de fondos prestables disminuye hasta el grado que ya no existe escasez. Una vez más, se logra una posición de equilibrio.

Figura 2.7

Equilibrio en las tasas de interés

OA Tasa de interés

36

i

DA Cantidad de fondos prestables

Capítulo 2: Determinación de las tasas de interés

2-2

37

FACTORES QUE AFECTAN LAS TASAS DE INTERÉS

Aunque resulta útil identificar a quienes ofrecen o demandan fondos prestables, también es necesario reconocer las fuerzas económicas subyacentes que provocan un cambio en la oferta o la demanda de fondos prestables. Los siguientes factores económicos influyen en la demanda o la oferta de fondos prestables y, por lo tanto, en las tasas de interés.

2-2a Efecto del crecimiento económico en las tasas de interés Los cambios en las condiciones económicas provocan un cambio en la curva de demanda de fondos prestables, mismo que afecta la tasa de interés de equilibrio. EJEMPLO

Cuando las empresas saben con anticipación que las condiciones económicas van a mejorar, revisan los ujos de efectivo esperados para los distintos proyectos considerados. Como consecuencia, las empresas identican más proyectos que vale la pena emprender y muestran mayor disposición a pedir prestados más fondos. La disposición a pedir prestados más fondos a cualquier tasa de interés reeja un desplazamiento hacia afuera de la curva de demanda (a la derecha). La oferta de fondos prestables también puede cambiar en respuesta al crecimiento económico, pero es más difícil saber cómo lo hará. Es posible que el incremento en la expansión por parte de las empresas dé lugar a más ingresos para los equipos de construcción y otras personas que brindan servicio a la expansión. En este caso, la cantidad de ahorros (fondos prestables ofrecidos) podría aumentar, provocando un desplazamiento de la curva de oferta hacia afuera. Sin embargo, no hay ninguna seguridad de que el volumen de ahorros en realidad se incremente. Y, aun cuando ocurra un desplazamiento, es probable que sea de menor magnitud que el desplazamiento en la curva de demanda. En general, el efecto esperado del incremento en la expansión por parte de las empresas se reeja como un desplazamiento hacia afuera de la curva de demanda, pero no presenta un desplazamiento obvio en la curva de oferta; observe la gura 2.8. El desplazamiento en la curva de demanda agregada a DA2 de la gura provoca un incremento de la tasa de interés de equilibrio a i2.

Así como el crecimiento económico ejerce una presión a la alza en las tasas de interés, un descenso en la economía ejerce una presión a la baja sobre la tasa de interés de equilibrio. Un descenso en la economía provoca que la curva de demanda se desplace hacia adentro (a la izquierda), reejando menos demanda de fondos prestables a cualquier tasa de interés. Es probable que la curva de oferta se desplace un poco, pero la dirección en que lo hará es incierta. Podríamos argumentar que una recesión podría dar lugar a un incremento en los ahorros (sin importar cuál sea la tasa de interés), porque las familias se preparan para la posibilidad de un despido. Al mismo tiempo, la reducción gradual en el ingreso laboral que ocurre durante una recesión económica podría reducir la capacidad para ahorrar de las familias.

Figura 2.8

Efecto de una mayor expansión de las empresas

Tasa de interés

EJEMPLO

OA i2 i DA

DA 2

Cantidad de fondos prestables

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

Los datos históricos apoyan esta última expectativa. Una vez más, es probable que cualquier desplazamiento que ocurra sea menor en relación con el desplazamiento de la curva de demanda. Por lo tanto, se espera que disminuya la tasa de interés de equilibrio, como se ilustra en la gura 2.9.

2-2b Efecto de la inación en las tasas de interés Los cambios en las expectativas inflacionarias pueden afectar las tasas de interés al influir en la cantidad gastada por familias o empresas. Las decisiones de gasto afectan la cantidad ahorrada (oferta de fondos) y la cantidad que piden prestada (demanda de fondos). Suponga que se espera un incremento en la tasa de inación de Estados Unidos. Las familias que proporcionan los fondos podrían reducir sus ahorros a cualquier nivel de tasa de interés con el n de hacer más compras ahora, antes de que aumenten los precios. Este cambio en el comportamiento se reeja en un desplazamiento hacia adentro (a la izquierda) de la curva de oferta de fondos prestables. Además, las familias y las empresas quizás estén dispuestas a pedir prestados más fondos cualquier nivel de tasa de interés con la nalidad de comprar más artículos en este momento, antes de que aumenten los precios. Esto se reeja en un desplazamiento hacia afuera (a la derecha) de la curva de demanda de fondos prestables. La gura 2.10 muestra estos desplazamientos. La nueva tasa de interés de equilibrio es más alta debido a los cambios en el comportamiento del ahorro y de solicitud de préstamos.

Figura 2.9

Efecto de una mayor expansión de las empresas

Tasa de interés

EJEMPLO

OA

i i2 DA DA 2 Cantidad de fondos prestables

Figura 2.10

Efecto de una mayor expansión de las empresas

OA 2

Tasa de interés

38

OA

i2 i DA DA 2

Cantidad de fondos prestables

Capítulo 2: Determinación de las tasas de interés

39

Efecto Fisher

Hace más de 50 años, Irving Fisher propuso la teoría sobre la determinación de la tasa de interés que todavía se utiliza con frecuencia en la actualidad, la cual no contradice la teoría de los fondos prestables, sino que simplemente ofrece una explicación adicional de los movimientos en las tasas de interés. Fisher propuso que los pagos del interés nominal compensan de dos maneras a los ahorradores. En primer lugar, compensan el poder de compra reducido del ahorrador; y en segundo, ofrecen a los ahorradores una prima adicional por el consumo actual continuo. Los ahorradores están dispuestos a abandonar el consumo sólo si reciben una prima por sus ahorros superior a la tasa de inflación esperada, como expresa la siguiente ecuación:

i ⫽ E 1INF2 ⫹ iR donde

i ⫽ tasa de interés nominal o negociada E 1INF2 ⫽ tasa de inflación esperada iR ⫽ tasa de interés real Esta relación entre las tasas de interés y la inflación esperada se conoce como efecto Fisher. La diferencia entre la tasa de interés nominal y la tasa de inflación esperada es el verdadero rendimiento de un ahorrador después de ajustarse a la reducción del poder de compra durante el periodo. Se conoce como tasa de interés real porque, a diferencia de la tasa de interés nominal, se ajusta según la tasa de inflación esperada. Con la finalidad de expresar la tasa de interés real, es posible reordenar la ecuación anterior como

iR ⫽ i ⫺ E 1INF2 WEB www.federalreserve.gov/ monetarypolicy/fomc.htm Información sobre cómo controla la Fed la oferta de dinero.

Cuando la tasa de inflación es mayor que la esperada, la tasa de interés real es relativamente baja. Los solicitantes de préstamos se benefician porque pueden pedir prestado a una tasa de interés nominal menor de la que se ofrecería si la inflación se hubiera proyectado con precisión. Cuando la tasa de inflación es menor de lo esperado, la tasa de interés real es relativamente alta y los solicitantes de préstamos se ven afectados. En todo el libro se utilizará el término “tasa de interés” para representar la tasa de interés nominal o negociada. Sin embargo, recuerde que, debido a la inflación, el poder de compra no necesariamente aumenta durante los periodos en que se incrementan las tasas de interés.

2-2c Efecto de la política monetaria en las tasas de interés La Reserva Federal (Fed) de Estados Unidos puede afectar la oferta de fondos prestables al incrementar o reducir la cantidad total de depósitos que se maneja en los bancos comerciales u otras instituciones de depósito. El proceso mediante el cual la Fed ajusta la oferta de dinero se describe en el capítulo 4. Cuando la Fed aumenta la oferta de dinero, se incrementa la oferta de fondos prestables, lo que ejerce una presión a la baja sobre las tasas de interés. EJEMPLO

La crisis del crédito se intensicó durante el otoño de 2008, y las condiciones económicas se debilitaron. La Fed aumentó la oferta de dinero en el sistema bancario como medio para garantizar que hubiera fondos disponibles para las familias o empresas que quisieran contraer préstamos. En consecuencia, las instituciones nancieras tuvieron más fondos disponibles que podían prestar. El incremento de la oferta de fondos prestables ejerció presión a la baja en las tasas de interés. Debido a que la demanda de fondos prestables disminuyó durante este periodo (como se ha explicado antes), la presión a la baja sobre las tasas de interés fue aún más pronunciada. Las tasas de interés se redujeron considerablemente en el otoño de 2008, en respuesta a estas dos fuerzas. Dado que la economía se mantuvo débil, incluso después de la crisis de crédito, la Fed continuó con su política de inyección de fondos en el sistema bancario durante el periodo de 2009 a 2013 con la nalidad de mantener bajas las tasas de interés (el costo de los préstamos). Su política pretendía alentar a las empresas y las familias a pedir prestado y gastar dinero, con el objetivo de estimular la economía.

40

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

Si la Fed reduce la oferta de dinero, disminuye la oferta de fondos prestables. Suponiendo que no existe ningún cambio en la demanda, esta acción ejerce una presión a la alza sobre las tasas de interés.

2-2d Efecto del décit presupuestario en las tasas de interés Cuando el gobierno federal implementa políticas fiscales que dan como resultado más gastos que ingresos fiscales, aumenta el déficit presupuestario. Debido a los grandes déficits presupuestarios de los últimos años, el gobierno estadounidense es un participante importante en la demanda de fondos prestables. Un mayor déficit del gobierno federal aumenta la cantidad demandada de fondos prestables a una tasa de interés vigente, lo que provoca un desplazamiento hacia afuera de la curva de demanda. Suponiendo que todos los demás factores permanecen constantes, las tasas de interés aumentarán. Dada cierta cantidad ofrecida de fondos prestables al mercado (a través de ahorros), la demanda excesiva de esos fondos por parte del gobierno tiende a “desplazar” la demanda privada de fondos (por parte de consumidores y corporaciones). Es probable que el gobierno federal esté dispuesto a pagar lo necesario para pedir prestados estos fondos, pero no el sector privado. Este efecto se conoce como efecto de desplazamiento. La figura 2.11 ilustra el flujo de fondos entre el gobierno federal y el sector privado. Existe un argumento en contra, según el cual es probable que la curva de oferta se desplace hacia afuera si el gobierno crea más empleos gastando más fondos de los que recolecta del público (esto es lo que provoca en primer lugar el déficit). Si esto ocurriera, es posible que el déficit no ejerciera una presión a la alza sobre las tasas de interés. Este aspecto se ha investigado a fondo y, en general, se ha demostrado que si los demás factores permanecen sin cambios, los mayores déficits ejercen presión a la alza sobre las tasas de interés.

ASPECTOS GLOBALES

EJEMPLO

2-2e Efecto de los ujos de fondos extranjeros en las tasas de interés La tasa de interés para una moneda específica se determina con base en la demanda de fondos denominados en esa moneda y la oferta de los fondos disponibles en la misma. En la gura 2.12 se comparan las curvas de oferta y de demanda del dólar estadunidense y la moneda brasileña, el real, en un momento determinado. Si bien la curva de demanda de fondos prestables debe tener pendiente positiva para todas las monedas y la curva de oferta debe tener pendiente positiva, las posiciones reales de dichas curvas varían dependiendo de la moneda. En primer lugar, observe que en el caso del dólar las curvas de demanda y de oferta se encuentran más hacia el extremo derecho que en el caso del real. La cantidad de fondos prestables denominada en dólares ofrecidos y demandados es mucho mayor que la cantidad de fondos prestables denominada en reales, porque la economía de Estados Unidos es mucho más grande que la de Brasil.

Figura 2.11

Flujo de fondos entre el gobierno federal y el sector privado

$

$ Gobierno federal

$

Impuestos

Compras de seguridad

Valores del Tesoro

Gastos del gobierno

$ $

$ Sector privado

Capítulo 2: Determinación de las tasas de interés

Figura 2.12

Curvas de demanda y de oferta de fondos prestables denominados en dólares estadounidenses y reales brasileños

Oferta y demanda de fondos denominados en dólares estadounidenses

Demanda y oferta de fondos denominados en reales brasileños O

i D$

Cantidad de dólares

Tasa de interés del real

O$ Tasa de interés del dólar

41

i D

Cantidad de reales

Asimismo, observe que las posiciones de las curvas de demanda y de oferta de fondos prestables son mucho más altas para el real que para el dólar. La curva de demanda de fondos prestables denominados en reales brasileños muestra que una cantidad muy pequeña de ahorros se ofrecerá en niveles de tasas de interés bajos, debido a que la alta inación en Brasil hace que las familias gasten más de su ingreso disponible antes de que los precios aumenten. Esta situación evita que las familias ahorren, a menos que la tasa de interés sea muy alta. Además, la demanda de fondos prestables en reales muestra que los solicitantes de préstamos están dispuestos a solicitarlos incluso con tasas de interés muy altas, porque quieren comprar ahora, antes de que aumenten los precios. Las empresas están dispuestas a pagar intereses de 15% sobre un préstamo para comprar maquinaria cuyo precio puede aumentar 20% para el próximo año. Debido a las distintas posiciones de las curvas de demanda y de oferta de ambas monedas que se muestran en la gura 2.12, la tasa de interés de equilibrio es mucho mayor para el real que para el dólar. Conforme las curvas de demanda y de oferta de una moneda especíca cambian con el paso del tiempo, también lo hace la tasa de interés de equilibrio. Por ejemplo, si el gobierno de Brasil pudiera reducir en gran medida la inación local, entonces la curva de oferta de fondos prestables denominados en reales se desplazaría hacia afuera (a la derecha) mientras que la curva de demanda de los mismos se desplazaría hacia adentro (a la izquierda), lo que daría como resultado una tasa de interés de equilibrio más baja.

En años recientes, los flujos masivos de fondos han cambiado entre los países, provocando ajustes abruptos en la oferta de fondos disponibles en cada país y, por lo tanto, afectando las tasas de interés. En general, los cambios se deben a que los grandes inversionistas institucionales buscan que sus inversiones produzcan un alto rendimiento. Estos inversionistas casi siempre aceptan invertir fondos en títulos de deuda en los países donde las tasas de interés son altas. Sin embargo, muchos países que normalmente tienen tasas de interés altas también suelen tener inflación alta, lo cual puede debilitar sus monedas locales. Como la depreciación de una moneda (la disminución de su valor) en algunos casos puede más que compensar una tasa de interés alta, los inversionistas prefieren invertir en países con tasas de interés altas si la amenaza de la inflación es muy alta.

2-2f Resumen de las fuerzas que afectan las tasas de interés En general, las condiciones económicas son las fuerzas primarias detrás de un cambio en la oferta de ahorros proporcionada por las familias o un cambio en la demanda de fondos por parte de familias, empresas o el gobierno. El comportamiento de ahorro de las familias que proporcionan los fondos en Estados Unidos es influido, en parte, por la política fiscal estadounidense, que

42

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

WEB http://research.stlouisfed. org/fred2 Cronología de diversas tasas de interés proporcionada por el Federal Reserve Economic Databank. EJEMPLO

Figura 2.13

determina los impuestos que pagan las familias estadounidenses y, por lo tanto, el nivel de ingreso disponible. La política monetaria de la Reserva Federal también afecta la oferta de fondos en Estados Unidos, porque determina la oferta de dinero del país. La oferta de fondos que proporcionan los inversionistas extranjeros a Estados Unidos está sujeta a la influencia de las condiciones económicas en el extranjero, incluidas las tasas de interés extranjeras. La demanda de fondos en Estados Unidos se ve afectada de forma indirecta por las políticas monetaria y fiscal de ese país, porque éstas influyen en el crecimiento económico y la inflación, lo cual a su vez afecta la demanda de fondos por parte de las empresas. La política fiscal determina el déficit presupuestario y, por ende, la demanda de fondos por parte del gobierno federal. La gura 2.13 muestra las tasas de interés de Estados Unidos durante las décadas recientes e ilustra la manera en que las políticas monetaria y scal afectan dichas tasas. Entre 2000 y principios de 2003, la economía estadounidense se debilitó, lo que redujo la demanda de fondos prestables por parte de las familias y las empresas, y provocó que disminuyeran las tasas de interés. En el periodo de 2005 a 2007, hubo un mayor crecimiento económico en Estados Unidos, y aumentaron las tasas de interés. Sin embargo, la crisis del crédito que comenzó en 2008 provocó un debilitamiento sustancial de la economía, y las tasas de interés se redujeron a niveles sumamente bajos. Durante la crisis, el gobierno federal experimentó un enorme décit presupuestario, ya que rescató a algunas empresas y aumentó su gasto en varias formas con el n de estimular la economía. Si bien la gran demanda de fondos por parte del gobierno ejerció presión a la alza sobre las tasas de interés, esta presión se vio compensada por una débil demanda de fondos por parte de las empresas (ya que las empresas cancelaron sus planes para ampliar). Además, la Reserva Federal aumentó la oferta de dinero en ese momento para reducir las tasas de interés en un intento por animar a las empresas y las familias a solicitar préstamos y gastar dinero. La debilidad de la economía y la política monetaria de la Fed continuaron durante los siguientes cuatro años, lo que permitió que las tasas de interés se mantuvieran en niveles muy bajos. La política monetaria de la Fed tuvo más inuencia en las tasas de interés en Estados Unidos que cualquier otro factor en el periodo de 2008 a 2013. En otros periodos, la política monetaria no ha sido tan pronunciada, y otros factores han inuido más en las tasas de interés.

Movimientos de las tasas de interés con el tiempo

Tasa porcentual de las letras del Tesoro (T-Bills) a un año con vencimiento a tres meses

8 7 6 5 4 3 2 1 0 1990

1995

2000

2005

2010

Las áreas sombreadas indican recesiones en Estados Unidos.

2015

Capítulo 2: Determinación de las tasas de interés

Figura 2.14

Modelo para elaborar pronósticos de las tasas de interés

Estado futuro de las economías extranjeras y expectativas de movimientos en el tipo de cambio Nivel futuro de los ingresos familiares Planes de las familias para solicitar préstamos Planes de expansión futura Volumen futuro de negocios Estado futuro de la economía (crecimiento económico, desempleo e inflación)

Volumen futuro de ingresos gubernamentales Gastos gubernamentales futuros Nivel futuro de los ingresos familiares Políticas futuras del gobierno federal sobre el crecimiento de la oferta de dinero Estado futuro de las economías extranjeras y expectativas de movimientos en el tipo de cambio

Demanda extranjera futura de fondos estadounidenses

Demanda futura de fondos por parte de las familias

Demanda futura de fondos por parte de las empresas

Demanda futura de fondos por parte del gobierno

Ahorros futuros por familias y otros grupos

Oferta futura de fondos extranjeros para préstamos en E.U.

Demanda futura de fondos prestables

Pronóstico de las tasas de interés

Oferta futura de fondos prestables

43

44

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

Este resumen no abarca todas las interacciones posibles entre las fuerzas que pueden afectar los movimientos de las tasas de interés, pero es suficiente para entender la manera en que algunos factores clave influyen en las tasas de interés con el tiempo. Los precios de algunos valores o títulos se ven afectados por los movimientos de las tasas de interés, por lo cual estos precios están sujetos a la influencia de los factores que se estudian aquí, como se explica con más detalle en los capítulos siguientes. WEB http://research.stlouisfed. org/fred2 Citas de las tasas de interés vigentes y tendencias de las tasas de interés históricas de diversos títulos de deuda.

2-3

ELABORACIÓN DE PRONÓSTICOS DE LAS TASAS DE INTERÉS

La figura 2.14 resume los factores clave que se evalúan al elaborar los pronósticos de las tasas de interés. Al entender la forma en que cada factor afecta las tasas de interés, es posible proyectar cómo cambiarán en el futuro. Al elaborar los pronósticos de la demanda de fondos prestables por parte de las familias, quizá sea necesario evaluar la información de crédito al consumo con la finalidad de determinar la capacidad de las familias para solicitar préstamos. La oferta potencial de los fondos prestables que proporcionan las familias se determina de modo similar al evaluar los factores que afectan el poder adquisitivo de las familias. La demanda de fondos prestables por parte de las empresas se puede proyectar evaluando los planes futuros de expansión corporativa y el estado futuro de la economía. La demanda de fondos prestables por parte del gobierno federal podría ser influida en el futuro por el estado de la economía, porque éste afecta los ingresos fiscales que se recibirán y el monto de compensación por desempleo que será necesario pagar, factores que afectan la magnitud del déficit gubernamental. La oferta de dinero de la Fed se puede evaluar mediante la revisión de las declaraciones públicas acerca de sus objetivos futuros, aunque estas declaraciones sean vagas. Para pronosticar las tasas de interés futuras, es necesario pronosticar la demanda neta de fondos (ND):

ND ⫽ DA ⫺ OA ⫽ 1Df ⫹ De ⫹ Dg ⫹ Dm ⫹ Dex2 ⫺ 1Of ⫹ Oe ⫹ Og ⫹ Om ⫹ Oex2 Si el nivel de ND pronosticado es positivo o negativo, existirá un desequilibrio de forma temporal. Si es positivo, se corregirá mediante un ajuste de las tasas de interés a la alza. Si es negativo, se corregirá con un ajuste a la baja. Mientras mayor sea la magnitud pronosticada de la ND, mayor será el ajuste en las tasas de interés. Algunos analistas se enfocan más en los cambios en DA y OA que en estimar el nivel agregado de DA y OA. Por ejemplo, suponga que hoy la tasa de interés de equilibrio es de 7%. Esta tasa cambiará sólo si cambian DA y OA para crear un desequilibrio temporal. Si se espera que la demanda de fondos por parte del gobierno (Dg) aumente considerablemente y no se espera que cambie ningún otro componente, DA superará a OA, aplicando una presión a la alza en las tasas de interés. Por lo tanto, es posible obtener el pronóstico de las tasas de interés futuras sin estimar todos los componentes que comprenden DA y OA.

RESUMEN La estructura de los fondos prestables muestra de qué manera la tasa de interés de equilibrio depende de la oferta agregada de fondos disponibles y de la demanda agregada de fondos. Cuando las condiciones provoquen un cambio en la oferta o la demanda agregada, las tasas de interés tenderán hacia un nuevo equilibrio. Los factores relevantes que afectan los movimientos de las tasas de interés incluyen cambios en el crecimiento económico, la inflación, el déficit presupuestario, las

tasas de interés extranjeras y la oferta de dinero. Estos factores pueden tener un importante efecto en la oferta o la demanda agregada de fondos y, por lo tanto, pueden afectar la tasa de interés de equilibrio. En particular, el crecimiento económico influye en gran medida sobre la demanda de fondos prestables, y los cambios en la oferta de dinero influyen en gran medida en la oferta de fondos prestables.

Capítulo 2: Determinación de las tasas de interés

Dado que la tasa de interés de equilibrio se determina por las condiciones de la oferta y la demanda, los cambios de la tasa de interés pueden calcularse mediante los cambios en la oferta o la demanda de fondos prestables.

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Por lo tanto, es necesario pronosticar los factores que pueden influir en la oferta y la demanda de fondos con el fin de estimar las tasas de interés.

PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿Un décit grande en el presupuesto scal provoca tasas de interés más altas? Punto

No. En algunos años (como 2008), el déficit en el presupuesto fiscal fue alto, pero las tasas de interés fueron muy bajas.

sibles solicitantes de préstamos, y las unidades de déficit provocan un incremento de las tasas de interés.

¿Quién está en lo correcto? Contrapunto

Sí. Cuando el gobierno federal pide prestados cuantiosos fondos, puede dejar fuera a otros po-

Utilice internet para aprender más sobre este tema. Exprese su opinión al respecto.

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Movimientos de las tasas de interés Explique por qué las tasas de interés cambian de un año a otro. 2. Elasticidad de los intereses Explique lo que significa elasticidad de los intereses. ¿Esperaría que la demanda de fondos prestables por parte del gobierno federal sea más o menos elástica que la demanda por parte de las familias? ¿Por qué? 3. Efecto del gasto del gobierno Si el gobierno federal planeara ampliar el programa espacial, ¿cómo afectaría esto las tasas de interés? 4. Efecto de una recesión Explique por qué las tasas de interés tienden a disminuir durante los periodos de recesión. Revise las tasas de interés históricas para determinar cómo reaccionan ante estos periodos. Explique esta reacción. 5. Impacto de la economía Explique de qué manera la tasa de interés esperada en un año depende de las expectativas de crecimiento económico e inflación. 6. Efecto de la oferta de dinero ¿El crecimiento cada vez mayor de la oferta de dinero ejercerá una presión a la alza o a la baja en las tasas de interés? 7. Efecto de los tipos de cambio en las tasas de interés Suponga que si el dólar se fortalece, ejerce una presión a la baja sobre la inflación en Estados Unidos. Con base en esta información, ¿de qué manera las expectativas de un dólar fuerte afectarán la demanda de fondos prestables y las tasas de interés en Estados Unidos? ¿Hay alguna razón para pensar que las expectativas de un dólar fuerte pueden afectar también la oferta de fondos prestables? Explique su respuesta.

8. Tasa de interés nominal frente a la real ¿Cuál es la diferencia entre la tasa de interés nominal y la real? ¿Cuál es la lógica detrás de la relación positiva implícita entre la inflación esperada y las tasas de interés nominales? 9. Tasa de interés real Calcule la tasa de interés real durante el último año. Si los participantes en el mercado financiero sobrestiman la inflación en un periodo específico, ¿las tasas de interés reales serán relativamente altas o bajas? Explique su respuesta. 10. Pronósticos de las tasas de interés ¿Por qué los pronósticos de las tasas de interés difieren entre los expertos?

Preguntas avanzadas 11. Efecto de las crisis del mercado de valores Durante los periodos en los que los inversionistas temen repentinamente una sobrevaluación de las acciones, se deshacen de sus acciones y el mercado de valores experimenta una disminución importante. En estos periodos, las tasas de interés tienden a disminuir. Utilice la estructura de los fondos prestables analizada en este capítulo para explicar de qué manera la venta masiva de acciones da lugar a una reducción de las tasas de interés. 12. Efecto de la inación esperada ¿De qué manera las expectativas de los precios más altos del petróleo afectan la demanda y la oferta de fondos prestables y las tasas de interés en Estados Unidos? ¿Las tasas de interés de otros países se verán afectadas de la misma manera? Explique su respuesta. 13. Interacción global de las tasas de interés ¿Por qué se podría esperar que los movimientos de las

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Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

tasas de interés de diversos países industrializados tengan una mayor correlación en años recientes que en años anteriores? 14. Efecto de la guerra Una guerra suele provocar reacciones significativas en los mercados financieros. ¿Por qué una guerra en Irak ejerce una presión a la alza sobre las tasas de interés en Estados Unidos? ¿Por qué algunos inversionistas esperan que una guerra como esa ejerza una presión a la baja en las tasas de interés estadounidenses? 15. Efecto del 11 de septiembre Exprese un argumento sobre la razón por la que los ataques terroristas contra Estados Unidos el 11 de septiembre de 2001 podrían ejercer una presión a la baja en las tasas de interés de ese país. Exprese un argumento sobre la razón por la que dichos ataques podrían ejercer una presión a la alza sobre las tasas de interés estadounidenses. 16. Efecto del gasto del gobierno Jayhawk Forecasting Services analizó varios factores que podrían afectar las tasas de interés en el futuro. Se espera que la mayoría de estos factores ejerzan una presión a la baja sobre las tasas de interés. Jayhawk considera además que, aun cuando el déficit presupuestario anual disminuirá 40% en comparación con el año anterior, seguirá siendo muy alto. Por lo tanto, Jayhawk cree que el impacto del déficit compensaría con creces los efectos de otros factores, por lo que prevé que las tasas de interés pronosticadas aumentarán dos puntos porcentuales. ¿Cuál es su opinión sobre la lógica de Jayhawk? 17. Análisis de los movimientos de las tasas de interés La tasa de interés sobre un préstamo por un año se puede dividir en un componente de un año sin riesgos (libre de riesgos por impago) y una prima de riesgo que refleja la posibilidad de impago del préstamo en ese año. Un cambio en las condiciones económicas puede afectar la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo. Por lo general, la primera se ve afectada por las condiciones económicas cambiantes a mayor grado que la prima de riesgo. Expliqué por qué es probable que una economía afecte el componente libre de riesgo, la prima de riesgo y el costo general de un préstamo a un año obtenido por a) el Tesoro y b) una corporación. ¿El cambio en el costo de solicitar un préstamo será más pronunciado para el Tesoro o para la corporación? ¿Por qué? 18. Pronósticos de las tasas de interés con base en las condiciones imperantes Considere las condiciones actuales para la inflación (incluidos los precios del petróleo), la economía, el déficit presupuestario y la política monetaria de la Fed que podrían afectar las tasas de interés. Con base en las condiciones actuales, ¿cree que es probable que las tasas de interés aumenten o disminuyan durante este semestre? Exprese la lógica

que apoya su respuesta. ¿Qué factor considera que tendrá mayor efecto sobre las tasas de interés? 19. Efecto de las crisis económicas en las tasas de interés Cuando las crisis económicas de los países se deben a una economía débil, las tasas de interés locales suelen ser muy bajas. Sin embargo, si la crisis fue provocada por una tasa de inflación inusualmente alta, las tasas de interés tienden a ser muy altas. Explique por qué. 20. Tasas de interés estadounidenses durante la crisis crediticia Durante la crisis crediticia, las tasas de interés en Estados Unidos fueron extremadamente bajas, lo que permitió a las empresas solicitar préstamos a un bajo costo. Si otros factores se mantienen constantes, esto debería dar lugar a un mayor número de proyectos viables, que deberían alentar a las empresas a pedir más dinero prestado y expandirse. Aun así, muchas empresas que tenían acceso a fondos prestables no estuvieron dispuestas a pedir prestado durante la crisis crediticia. ¿Qué otro factor que cambió durante este periodo compensó con creces el efecto potencialmente favorable de las tasas de interés bajas en la viabilidad del proyecto, desalentando de esa manera a las empresas a expandirse? 21. Inuencia política en las tasas de interés Explique por qué un régimen político que favorece un gobierno grande hará que las tasas de interés sean más altas. Proporcione por lo menos un ejemplo de un régimen de este tipo que haya reducido las tasas de interés. [Sugerencia: Reconozca que la intervención del gobierno en la economía puede influir en otros factores que afectan a las carreteras interestatales.] 22. Efecto de la incertidumbre del mercado de valores Considere un periodo en el que las cotizaciones son muy altas, de manera que los inversionistas comienzan a pensar que las acciones están sobrevaloradas y sus valuaciones son muy inciertas. Si los inversionistas deciden transferir su dinero a inversiones mucho más seguras, ¿cómo afectaría esto los niveles generales de las tasas de interés? En su respuesta, utilice la estructura de los fondos prestables explicando cómo la oferta o la demanda de fondos prestables se verían afectadas por las acciones de los inversionistas, y cómo esta fuerza podría afectar las tasas de interés. 23. Efecto de la economía europea En 2012, algunos economistas sugirieron que las tasas de interés en Estados Unidos son dictadas por las débiles condiciones económicas de Europa. Utilice la estructura de fondos prestables para explicar cómo las condiciones económicas europeas podrían afectar las tasas de interés de Estados Unidos.

Cómo interpretar las noticias nancieras Interprete los comentarios siguientes hechos por administradores de portafolios o cartera y analistas de Wall Street:

Capítulo 2: Determinación de las tasas de interés

a) “La fuga de los fondos de depósitos bancarios a acciones en Estados Unidos ejercerá una presión en las tasas de interés.” b) “Como las tasas de interés en Japón alcanzaron recientemente niveles muy bajos, podemos esperar una reducción de las tasas de interés estadounidenses.” c) “El grado al que el gobierno federal gasta más de lo que obtiene en impuestos determina el costo de los préstamos otorgados a las empresas estadounidenses.”

Administración en los mercados nancieros Pronósticos de las tasas de interés Como tesorero de una empresa de manufactura, su tarea consiste en pronosticar la dirección de las tasas de interés. Tiene planeado pedir prestados algunos fondos y puede aplicar el pronóstico de las tasas de interés para determinar si debe obtener un préstamo con tasa de interés fija o flotante. Puede considerar la siguiente información al evaluar la dirección futura de estas tasas: El crecimiento económico ha sido alto durante los últimos dos años, pero se espera que se estanque en el próximo año. La inflación ha sido de 3% durante los últimos años, y se espera que permanezca más o menos igual el año próximo.

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El gobierno federal anunció reducciones importantes en su gasto, lo que seguramente tendrá un efecto significativo en el déficit presupuestario. No se espera que la Fed afecte la oferta existente de fondos prestables durante el año próximo. No se espera que cambie el nivel general de ahorro por parte de las familias. a) Con la información anterior, determine de qué manera se verán afectadas la demanda y la oferta de fondos prestables, en caso de existir algún efecto, así como la dirección futura de las tasas de interés. b) Puede obtener un préstamo por un año a una tasa fija de 8% o a una tasa flotante que actualmente es de 8%, pero se revisará cada mes con base en los movimientos de las tasas generales de interés. ¿Qué tipo de préstamo sería más apropiado con base en la información proporcionada? c) Suponga que las tasas de interés canadienses aumentaron de forma repentina al concluir su pronóstico de las tasas de interés de Estados Unidos. Como consecuencia, las tasas de interés de Canadá están dos puntos porcentuales por encima de las estadounidenses. ¿De qué manera esta situación específica ejerce presión sobre las tasas de interés de Estados Unidos? Considerando esta situación además de la información proporcionada, ¿cambiaría su pronóstico sobre la dirección de las tasas de interés estadounidenses en el futuro?

PROBLEMAS 1. Tasa de interés nominal Suponga que la tasa de interés real es de 6% y la inflación esperada de 2%. ¿Cuál podría ser la tasa de interés nominal esperada?

2. Tasa de interés real Suponga que en la actualidad las letras del Tesoro (T-Bills) pagan 9% y que la tasa de inflación esperada es de 3%. ¿Cuál es la tasa de interés real?

EJERCICIO DE FLUJO DE FONDOS Cómo afecta el ujo de fondos las tasas de interés Recuerde que Carson Company obtuvo préstamos importantes de empresas financieras y bancos comerciales. La tasa de interés sobre los préstamos se relaciona con las tasas de interés del mercado y se ajusta cada seis meses. Por lo tanto, el costo de la obtención de fondos de Carson es sensible a los movimientos de las tasas de interés. Debido a que espera que la economía estadounidense se fortalezca, Carson planea crecer en el futuro ampliando su negocio y mediante adquisiciones. Considera que necesitará un financiamiento significativo a largo plazo para financiar su

crecimiento y planea pedir prestados fondos adicionales, ya sea por medio de préstamos o de la emisión de bonos. También considera la posibilidad de emitir acciones para incrementar sus fondos el año próximo. a) Explique por qué los movimientos de las tasas de interés en el futuro deben interesarle a Carson. b) En vista de las expectativas de Carson, ¿cree que la empresa espera que las tasas de interés aumenten o disminuyan en el futuro? Explique su respuesta.

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Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

c) Si las expectativas de Carson acerca de las tasas de interés en el futuro son correctas, ¿cómo afectaría esto el costo de solicitud sobre los préstamos existentes y futuros?

d) Explique por qué las expectativas de Carson acerca de las tasas de interés en el futuro pueden afectar su decisión sobre cuándo pedir prestados los fondos y si debe obtener préstamos con tasa flotante o fija.

EJERCICIOS DE INTERNET Y EXCEL 1. Visite http://research.stlouisfed.org/fred2. En “Category”, seleccione “Interest Rates” y luego en la página siguiente “Treasury Bills”. Haga clic en “3-Month Treasury Bill: Secondary Market Rate”, la tasa de las letras del Tesoro a tres meses (mercado secundario). Describa los cambios que ha sufrido esta tasa en los meses recientes. Con la información de este capítulo, explique por qué la tasa de interés cambió de esa manera. 2. En el mismo sitio web, recupere los datos al principio de los últimos 20 trimestres para las tasas de interés (con base en la tasa de las letras del Tesoro de tres meses) y el índice de precios del productor para todos los productos

y coloque los datos en dos columnas en una hoja de cálculo de Excel. Calcule el cambio trimestral en las tasas de interés. Luego, el porcentaje de variación del índice de precios del productor por trimestre, lo cual sirve como medida de la inflación. Aplique un análisis de regresión, en el cual el cambio en las tasas de interés es la variable dependiente y la inflación la variable independiente (consulte el Apéndice B para obtener información sobre la aplicación del análisis de regresión). Explique la relación que descubrió. ¿Acaso la inflación y los movimientos de las tasas de interés tienen una relación positiva?

EJERCICIO DEL WALL STREET JOURNAL Pronósticos de las tasas de interés Revise la sección acerca de los mercados de crédito en una edición reciente de The Wall Street Journal. Identifique los factores a los cuales se presta atención porque pueden tener un efecto sobre los movimientos de las tasas de interés en el futuro. Luego, elabore sus pronósticos respecto a si las tasas

de interés aumentarán o disminuirán desde este momento hasta el final de este ciclo escolar, con base en su evaluación de todos los factores que afectan las tasas de interés. Explique su pronóstico.

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Busque un artículo reciente, disponible en línea, que describa un ejemplo real sobre una institución o mercado financiero específico que refuerce uno o más de los conceptos tratados en este capítulo. Si su clase tiene un componente en línea, su profesor le puede pedir que envíe su resumen y proporcione un enlace al mismo, de modo que otros estudiantes puedan acceder a él. Si la clase es presencial, el profesor le puede pedir que resuma en clase su aplicación del artículo. El profesor puede asignar estudiantes específicos para que completen esta tarea o permitir que cualquiera se haga cargo de manera voluntaria. Para los últimos artículos en línea y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere los siguientes términos de búsqueda (no olvide incluir el año

en curso como término de búsqueda para asegurarse de que los artículos sean recientes): 1. Déficit presupuestario Y tasa de interés 2. Flujo de fondos Y tasa de interés 3. Reserva Federal Y tasa de interés 4. Crecimiento económico Y tasa de interés 5. Inflación Y tasa de interés 6. Política monetaria Y tasa de interés 7. Oferta de ahorro Y tasa de interés 8. Expansión de los negocios Y tasa de interés 9. Demanda de crédito Y tasa de interés 10. Tasa de interés Y pronóstico

Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés

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3 Estructura de las tasas de interés

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Describir cómo las características de los valores o títulos de deuda provocan la variación de sus rendimientos. Demostrar cómo estimar el rendimiento apropiado de cualquier título de deuda. Explicar las teorías que subyacen la estructura de plazos de las tasas de interés (relación entre el plazo al vencimiento y el rendimiento de los valores).

La tasa de interés anual ofrecida por los valores o títulos de deuda en un momento determinado varía según el valor o título. Los inversionistas individuales e institucionales deben entender por qué varían los rendimientos citados, con la finalidad de establecer si el rendimiento adicional de un valor determinado supera cualquier característica desfavorable. Los directores de finanzas de las corporaciones o los organismos gubernamentales que requieren fondos deben entender por qué varían los rendimientos cotizados de los títulos de deuda, a fin de estimar el rendimiento que deberán ofrecer para vender sus nuevos títulos de deuda.

3-1 POR QUÉ VARÍAN LOS RENDIMIENTOS DE LOS VALORES O TÍTULOS DE DEUDA Los títulos de deuda ofrecen distintos rendimientos porque sus características diversas influyen en el rendimiento. En general, los valores con características desfavorables cuentan con mayores rendimientos para atraer a los inversionistas. Algunos títulos de deuda tienen características favorables; por consiguiente, pueden ofrecer rendimientos relativamente bajos, y aun así atraer a los inversionistas. Los rendimientos de los títulos de deuda se ven afectados por las siguientes características: Riesgo crediticio (incumplimiento) Liquidez Tratamiento fiscal Plazo al vencimiento Los rendimientos de los bonos también se pueden ver afectados por cláusulas especiales, como se describe en el capítulo 7.

3-1a Riesgo crediticio (incumplimiento) Como la mayoría de los valores o títulos están sujetos al riesgo de incumplimiento, los inversionistas deben considerar la calidad crediticia de su emisor. Si bien los inversionistas siempre tienen la opción de comprar valores del Tesoro libres de riesgo, tal vez prefieran otros valores si el rendimiento compensa el riesgo. Por lo tanto, si el resto de las características, además del riesgo crediticio (incumplimiento), son iguales, los valores con un mayor nivel de riesgo tendrían que ofrecer rendimientos más altos a los inversionistas para que los compren. EJEMPLO

Los inversionistas pueden comprar un bono del Tesoro con vencimiento a 10 años que en la actualidad ofrezca un rendimiento anual de 7% si el bono se mantiene hasta su vencimiento. Por otra parte, los inversionistas pueden comprar bonos emitidos por Zanstell Co. Aunque esta empresa se encuentra en una buena

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Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

situación nanciera, existe una pequeña posibilidad de que se declare en quiebra durante los próximos 10 años, en cuyo caso se suspenderían los pagos a los inversionistas que adquirieron los bonos. Así que existe una pequeña posibilidad de que los inversionistas pierdan la mayor parte de su inversión en estos bonos. La única manera en la que los inversionistas consideren siquiera la compra de bonos emitidos por Zanstell Co. es que el rendimiento anualizado ofrecido por estos bonos sea mayor que el rendimiento de los bonos del Tesoro. Los bonos de Zanstell ofrecen actualmente un rendimiento de 8%, 1% más que el rendimiento ofrecido por los bonos del Tesoro. Con este rendimiento, algunos inversionistas están dispuestos a comprar bonos de Zanstell porque piensan que la empresa debe tener fondos líquidos sucientes para reembolsar su deuda en los próximos 10 años.

El riesgo crediticio es relevante sobre todo para los valores a más largo plazo que exponen a los acreedores a la posibilidad de incumplimiento durante más tiempo. Las primas de riesgo crediticio de 1%, 2% o más pueden no parecer significativas. Pero para una corporación que pide prestados 30 millones de dólares a través de la emisión de bonos, un punto porcentual adicional como prima representa $300,000 en intereses adicionales por año. Los inversionistas pueden evaluar de manera personal la calidad crediticia de las corporaciones que emiten los bonos, o que utilicen las calificaciones de bonos que proporcionan las agencias calificadoras. Estas calificaciones se basan en una evaluación financiera de la corporación emisora, con un enfoque en si la corporación recibirá los flujos de efectivo suficientes con el tiempo para cubrir sus pagos a los tenedores de bonos. Cuanto más alta sea la calificación, menor será el riesgo financiero percibido. Con el paso del tiempo, las condiciones económicas pueden cambiar, lo cual puede afectar la capacidad de una corporación para pagar su deuda. Así, los bonos que emitió antes una empresa pueden calificarse en un nivel, mientras que es posible que una emisión posterior de la misma empresa tenga una calificación distinta. Las calificaciones pueden variar si las cláusulas colaterales difieren entre los bonos. Las agencias calificadoras también pueden cambiar las calificaciones de los bonos con el paso del tiempo en respuesta a los cambios en la situación financiera de la empresa emisora o según las condiciones económicas.

3-1b Evaluación del riesgo crediticio Para evaluar el riesgo crediticio de una corporación que emite bonos, los inversionistas pueden evaluar los estados financieros de la corporación. En particular, los inversionistas utilizan los estados financieros para predecir el nivel de flujos de efectivo que generará una corporación en periodos futuros, lo que ayuda a determinar si la empresa tendrá flujos de efectivo suficientes para cubrir los pagos de la deuda. Sin embargo, los estados financieros no pueden indicar cómo será el desempeño de una corporación en el futuro. Numerosas corporaciones que se encontraban en buen estado financiero justo antes de emitir títulos de deuda fracasaron antes de liquidar su deuda.

Agencias calificadoras

WEB www.moodys.com Información sobre calicaciones de crédito.

Numerosos inversionistas se basan en gran medida en las calificaciones de los valores o títulos de deuda asignados por las agencias calificadoras, de modo que no necesitan evaluar los estados financieros de las corporaciones. Estas agencias cobran a los emisores de títulos de deuda una cuota por evaluar el riesgo de incumplimiento de dichos títulos. Después, las calificaciones se proporcionan con la ayuda de diversos medios sin ningún costo para los inversionistas que deseen utilizarlas. Las agencias calificadoras más conocidas son Moody’s Investors Service y Standard & Poor’s Corporation. En la figura 3.1 se presenta el rating o clasificación de las calificaciones; las de Moody’s van desde Aaa para la calidad más alta hasta C para la más baja, y las de Standard & Poor’s varían entre AAA y D. Como estas agencias calificadoras emplean distintos métodos para evaluar la calidad crediticia de las empresas y los gobiernos estatales, es posible que cada una asigne una calificación diferente al mismo bono; no obstante, por lo general, las diferencias son menores. Los bancos comerciales invierten por lo general sólo en bonos de grado de inversión, que son aquellos con una calificación de Baa o más alta según Moody’s, y de BBB o mayor según Standard & Poor’s. Otras instituciones financieras, como los fondos de pensión y las compañías de seguros, invierten en bonos con una calificación menor y ofrecen la posibilidad de rendimientos más altos.

Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés

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Figura 3.1 Clasicación del rating de las agencias calicadoras CALIFICACIONES ASIGNADAS POR: DESCRIPCIÓN DEL VALOR O TÍTULO

MOODY’S

STANDARD & POOR’S

Máxima calidad

Aaa

AAA

Alta calidad

Aa

AA

Calidad media-alta

A

A

Calidad media

Baa

BBB

Calidad media-baja

Ba

BB

Baja calidad (especulativa)

B

B

Baja calidad

Caa

CCC

Muy baja calidad

Ca

CC

Calidad mínima (en incumplimiento)

C

DDD, D

Precisión de las calificaciones de crédito

Las calificaciones que emiten las agencias son opiniones, no garantías. En general, las calificaciones de crédito han servido como indicadores razonables de la probabilidad de incumplimiento. Los bonos que reciben una calificación crediticia baja experimentan con mayor frecuencia el incumplimiento que aquellos con una calificación más alta. Sin embargo, las agencias calificadoras no siempre detectan los problemas financieros de las empresas. Las agencias calificadoras de crédito fueron criticadas por ser demasiado liberales en su asignación de calificaciones a los títulos de deuda emitidos poco antes de la crisis crediticia, ya que muchas emisiones de dichos títulos con una calificación alta no cumplieron sus pagos en los años siguientes. Las agencias calificadoras argumentaron que no podían haber previsto la crisis crediticia y que utilizaron toda la información disponible para asignar las calificaciones a los nuevos títulos. Sin embargo, dado que los emisores de títulos de deuda son quienes pagan a las agencias de calificación crediticia y no los inversionistas que compran dichos valores, las agencias pueden tener un incentivo natural para asignar una calificación alta. Esto facilita que una empresa emita títulos de deuda, los cuales a su vez deben atraer más negocios de otros emisores de dichos títulos. En respuesta a las críticas, las agencias de calificación crediticia hicieron algunos cambios para mejorar su proceso de calificación y transparencia. Ahora revelan más información acerca de cómo obtienen sus calificaciones crediticias. Además, no se permite que los empleados de una de estas agencias que promueven los servicios de la agencia influyan en las calificaciones asignadas por la misma. Las agencias están prestando más atención al análisis de sensibilidad en el que evalúan cómo podría cambiar la solvencia en respuesta a los cambios bruscos en la economía.

Supervisión de las agencias de calificación crediticia

REFORMA FINANCIERA

La Ley de Reforma Financiera de 2010 estableció una Oficina de Calificaciones Crediticias en la Securities and Exchange Comission (Comisión de Valores y Cambios) con la finalidad de regular a las agencias de calificación crediticia. La ley también estableció que dichas agencias establezcan controles internos para asegurar que su proceso de asignación de calificaciones sea más transparente. Con el tiempo, las agencias deben divulgar el desempeño de su proceso de calificación, y rendir cuentas si sus calificaciones demuestran ser imprecisas. La Ley de Reforma Financiera también les permite a los inversionistas demandar a una agencia por emitir calificaciones crediticias que la agencia debería haber conocido que eran imprecisas.

52

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

3-1c Liquidez Los inversionistas prefieren los valores o títulos líquidos, lo que significa que pueden convertirlos con facilidad en efectivo sin perder su valor. Por lo tanto, si las demás características permanecen sin cambio, los valores con menor liquidez tendrán que ofrecer un mayor rendimiento a los inversionistas. Los títulos de deuda con vencimiento a corto plazo o un mercado secundario activo tienen mayor liquidez. Los inversionistas que no requieren un alto grado de liquidez (porque es posible que necesiten vender en algún momento sus valores en efectivo), prefieren valores líquidos, incluso si esto implica que acepten un rendimiento menor sobre su inversión. Los inversionistas que no necesitarán sus fondos hasta el vencimiento de sus valores, están más dispuestos a invertir en valores con menos liquidez con el objetivo de ganar un rendimiento un poco mayor.

3-1d Tratamiento scal Los inversionistas se preocupan más por la utilidad después de impuestos que por la utilidad antes de impuestos que se deriva de los valores. Si las otras características son similares, los valores gravables tendrán que ofrecer un rendimiento mayor después de impuestos que los valores exentos de impuestos. La compensación adicional requerida sobre esos valores gravables depende de las tasas fiscales de los inversionistas individuales e institucionales. Los inversionistas con categorías fiscales altas obtienen mayores beneficios con los valores exentos de impuestos. Al evaluar los rendimientos esperados de los distintos valores con riesgo y vencimiento semejantes, es común convertirlos en una forma después de impuestos, como sigue:

Yat ⫽ Ybt 11 ⫺ T 2 donde

Yat ⫽ rendimiento después de impuestos Ybt ⫽ rendimiento antes de impuestos T ⫽ tasa marginal del impuesto del inversionista Los inversionistas conservan sólo un porcentaje (1 ⫺ T) del rendimiento antes de impuestos una vez que cumplen sus obligaciones fiscales. EJEMPLO

Considere un valor o título gravable que ofrece un rendimiento antes de impuestos de 8%. Al convertirlo en los términos después de impuestos, el rendimiento se reducirá con base en el porcentaje scal. El rendimiento exacto después de impuestos depende de la tasa del impuesto (T). Si la tasa del impuesto del inversionista es de 20%, el rendimiento después de impuestos será Yat ⫽ Ybt 11 ⫺ T 2 ⫽ 8%11 ⫺ 0.22 ⫽ 6.4% La gura 3.2 presenta los rendimientos después de impuestos con base en diversas tasas scales y rendimientos antes de impuestos. Por ejemplo, un título gravable con un rendimiento antes de impuestos de

Figura 3.2 Rendimientos después de impuestos con base en diversas tasas de impuestos y rendimientos antes de impuestos RENDIMIENTO ANTES DE IMPUESTOS: TASA DE IMPUESTOS

6%

8%

10%

12%

14%

10%

5.40%

7.20%

9.00%

10.80%

12.60%

15

5.10

6.80

8.50

10.20

11.90

25

4.50

6.00

7.50

9.00

10.50

28

4.32

5.76

7.20

8.64

10.08

35

3.90

5.20

6.50

7.80

9.10

Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés

53

6% generará un rendimiento después de impuestos de 5.4% para un inversionista en la categoría scal de 10%, 5.10% para un inversionista en la categoría scal de 15%, y así sucesivamente. Esta gura muestra por qué los inversionistas en las categorías scales altas se sienten atraídos por los valores o títulos exentos de impuestos.

Cálculo del rendimiento equivalente antes de impuestos En algunos casos, los inversionistas desean determinar el rendimiento antes de impuestos necesario para igualar el rendimiento después de impuestos de un título no gravado que tiene riesgo y vencimiento semejantes. Esto se puede lograr si se ordenan de nuevo los términos de la ecuación anterior: Ybt ⫽

Yat 1⫺T

Suponga que una empresa en la categoría fiscal de 20% sabe de un título exento de impuestos que paga un rendimiento de 8%. Para igualar este rendimiento después de impuestos, los títulos gravables deben ofrecer un rendimiento antes de impuestos de

Ybt ⫽

Yat 8% ⫽ ⫽ 10% 1 ⫺ T 1 ⫺ 0.2

Al determinar el rendimiento después de impuestos es necesario considerar tanto los impuestos estatales como los federales. Los valores o títulos del Tesoro están exentos del impuesto estatal y, en ocasiones, los valores municipales también lo están. Como los estados aplican distintas tasas fiscales al ingreso, es probable que el rendimiento después de impuestos de un título varíe según la ubicación del inversionista.

3-1e Plazo al vencimiento

www.treasury.gov Rendimientos de Tesoro a distintos vencimientos. EJEMPLO

El vencimiento difiere entre los valores o títulos de deuda y es otra de las razones por las que su rendimiento es muy diverso. La estructura de plazos de las tasas de interés define la relación entre el plazo al vencimiento y el rendimiento anualizado de los títulos de deuda en un momento específico, si otros factores se mantienen constantes, por ejemplo el riesgo. Suponga que, al día de hoy, los rendimientos anualizados de los valores o títulos del gobierno federal (libres de riesgo crediticio) con distintos vencimientos son lo que se muestran en la gura 3.3. La curva que se crea

Figura 3.3

Ejemplo de la relación entre el vencimiento y el rendimiento de los valores del Tesoro (a marzo de 2013)

3.5 3.0 Rendimiento anualizado

WEB

2.5 2.0 1.5 1.0 0.5 0 1 Mes

2

5

10 Años

Tiempo para el vencimiento

30

54

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

WEB www.bloomberg.com La sección sobre tasas de interés del mercado y los bonos presenta la curva de rendimiento más reciente.

al conectar los puntos trazados en la gura se conoce como curva de rendimiento. Observe que esta curva muestra una ligera pendiente positiva. La estructura de plazo de las tasas de interés de la gura 3.3 muestra que los valores son similares en todos los aspectos, excepto que su plazo para el vencimiento puede ofrecer distintos rendimientos. Como las condiciones de la demanda y la oferta de valores pueden variar entre los vencimientos, también puede hacerlo el precio (y por lo tanto el rendimiento) de los mismos. Más adelante en el capítulo se ofrece una explicación muy amplia de la estructura de plazo de las tasas de interés.

Como la curva de rendimiento de la figura 3.3 se basa en los valores del Tesoro, no tiene la influencia del riesgo crediticio. Una curva de rendimiento para bonos corporativos AA casi siempre tiene una pendiente parecida a la de la curva de rendimientos del Tesoro, pero el rendimiento en cualquier plazo al vencimiento sería mayor para reflejar la prima de riesgo.

3-2

EXPLICACIÓN DE LOS DIFERENCIALES REALES DE RENDIMIENTO

Incluso los diferenciales más bajos del rendimiento pueden ser relevantes para las instituciones financieras que piden prestado o invierten millones de dólares. En ocasiones, los diferenciales de rendimiento se miden en puntos base; un punto base es igual a 0.01%, y 100 puntos base equivalen a 1%. Si un título ofrece un rendimiento de 4.3% y un título libre de riesgo ofrece uno de 4.0%, entonces el diferencial es 0.30% o 30 puntos de base. Los diferenciales de rendimiento se miden para los valores negociados en el mercado de dinero, seguidos por los valores del mercado de capitales.

3-2a Diferenciales de rendimiento de valores o títulos negociados en el mercado de dinero Los rendimientos ofrecidos sobre el papel comercial (valores a corto plazo que ofrecen las empresas solventes) casi siempre son un poco mayores que las tasas de las letras del Tesoro, ya que los inversionistas requieren un rendimiento anual un tanto mayor (10 a 40 puntos base) para compensar el riesgo de incumplimiento y una menor liquidez. Los certificados de depósito negociables ofrecen tasas un poco más altas que los rendimientos sobre las letras del Tesoro con el mismo vencimiento, debido a su menor grado de liquidez y su mayor grado de riesgo de incumplimiento durante ese periodo. Las fuerzas del mercado hacen que los rendimientos de todos los valores se muevan en la misma dirección. Para ilustrar esto, suponga que el déficit presupuestario aumenta en gran medida y el Tesoro emite gran cantidad de letras para financiar el incremento del déficit. Esta acción da lugar a una oferta muy alta de letras del Tesoro en el mercado, lo que ejerce una presión a la baja en el precio y a la alza en el rendimiento de dichas letras. Conforme aumenta el rendimiento, se acerca al rendimiento de otros valores a corto plazo. Ahora las empresas y los inversionistas individuales están motivados para comprar letras del Tesoro en lugar de valores riesgosos, porque pueden alcanzar casi el mismo rendimiento y evitar el riesgo de incumplimiento. El cambio a las letras del Tesoro reduce la demanda de valores riesgosos, ejerciendo así una presión a la baja sobre el precio y a la alza sobre sus rendimientos. Por lo tanto, la prima de riesgo sobre los valores riesgosos no desaparece por completo.

3-2b Diferenciales de rendimiento de los valores del mercado de capital Los bonos municipales tienen el menor rendimiento antes de impuestos. Sin embargo, por lo general, el rendimiento después de impuestos está por encima del que ofrecen las letras del Tesoro, desde la perspectiva de los inversionistas en las categorías fiscales altas. Se espera que los bonos del Tesoro ofrezcan el rendimiento menor, porque no presentan ningún riesgo de incumplimiento, y se pueden liquidar con facilidad en el mercado secundario. Los inversionistas prefieren los bonos municipales o corporativos a las letras del Tesoro, sólo si el rendimiento después de impuestos es suficientemente alto para compensar el riesgo de incumplimiento y un menor grado de liquidez. Para ejemplificar de qué manera los rendimientos de los valores del mercado de capital varían respecto al tiempo debido al riesgo de incumplimiento, la figura 3.4 muestra los rendimientos

Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés

Figura 3.4

55

Diferenciales de rendimiento de los bonos corporativos

11 10

Porcentaje

9 8 7

Baa

6 Aaa 5 4 1990

1995

2000

2005

2010

2015

Las áreas sombreadas indican recesiones en Estados Unidos Fuente: Reserva Federal.

de los bonos corporativos en dos tipos de riesgo distintos. Los bonos Aaa tienen un riesgo de incumplimiento bajo, mientras que en los bonos BAA se percibe un riesgo ligeramente más alto. Observe que el diferencial de rendimiento entre los bonos BAA y los bonos AAA fue relativamente grande durante las recesiones (áreas sombreadas), por ejemplo en 1991 y en el periodo de 2000 a 2003 cuando las condiciones económicas fueron débiles. Durante estos periodos, las corporaciones tuvieron que pagar una prima relativamente alta si sus bonos eran Baa. El diferencial de rendimiento se redujo durante 2004 a 2007, cuando mejoraron las condiciones económicas. Sin embargo, durante la crisis crediticia de 2008 a 2009, el diferencial de rendimiento aumentó considerablemente. En un momento durante la crisis de crédito, el diferencial de rendimiento fue de alrededor de tres puntos porcentuales. Numerosas empresas cuyos bonos se califican como Baa o por debajo no estuvieron dispuestas a emitir bonos, debido a la alta prima de riesgo de incumplimiento que tendrían que pagar a los tenedores de bonos. Esto ilustra por qué la crisis crediticia restringió el acceso de las empresas al crédito.

3-3

ESTIMACIÓN DEL RENDIMIENTO APROPIADO

Hasta aquí, este análisis postula que el rendimiento apropiado a ofrecer sobre un título de deuda se basa en la tasa libre de riesgo para el vencimiento correspondiente, con ajustes para capturar diversas características. Este modelo se especifica a continuación:

Yn ⫽ Rf,n ⫹ DP ⫹ LP ⫹ TA donde

Yn ⫽ rendimiento de un título de deuda de n días Rf,n ⫽ rendimiento de un título del Tesoro (libre de riesgo) de n días DP ⫽ prima de incumplimiento para compensar el riesgo crediticio LP ⫽ prima de liquidez para compensar una menor liquidez TA ⫽ ajuste debido a la diferencia en el tratamiento fiscal Estas son las características que identificamos antes y que explican los diferenciales de rendimiento entre los valores (también se pueden incluir las cláusulas especiales aplicables a los bonos,

56

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

como se describe en el capítulo 7). Aunque el vencimiento es otra característica que puede afectar el rendimiento, no se incluye aquí, porque está controlado para igualar el vencimiento del título libre de riesgo al del título en cuestión. EJEMPLO

Suponga que la tasa anualizada de la letra del Tesoro a tres meses es de 8% y que Elizabeth Company planea emitir papel comercial a 90 días. La empresa deberá determinar la prima de incumplimiento (DP) y la prima de liquidez (LP) que ofrecerá sobre su papel comercial para volverlo atractivo a los inversionistas como letra del Tesoro a tres meses (13 semanas). El tratamiento scal federal del papel comercial es el mismo que en el caso de las letras del Tesoro. Sin embargo, la utilidad que se obtiene de la inversión en papel comercial está sujeta a impuestos estatales, mientras que la que se obtiene de la inversión en letra del Tesoro no lo está. Es probable que los inversionistas soliciten una prima tan sólo por esta razón, si residen en un lugar donde se aplican impuestos estatales (y quizá locales). Suponga que Elizabeth Company considera que una prima de riesgo de incumplimiento de 0.7%, una prima de liquidez de 0.2% y un ajuste scal de 0.3% son necesarias para vender su papel comercial a los inversionistas. El rendimiento apropiado a ofrecer sobre el papel comercial, Ycp, es Ycp,n ⫽ R f,n ⫹ DP ⫹ LP ⫹ TA ⫽ 8% ⫹ 0.7% ⫹ 0.2% ⫹ 0.3% ⫽ 9.2%

Con el paso del tiempo, cambiará la tasa apropiada sobre el papel comercial, debido quizás a los cambios en la tasa libre de riesgo, la prima de incumplimiento, la prima de liquidez y el ajuste fiscal. Tal vez algunas corporaciones pospongan sus planes de emitir papel comercial hasta que mejore la economía y disminuya la prima requerida para el riesgo crediticio. No obstante, incluso entonces, la tasa de mercado del papel comercial puede aumentar si aumentan las tasas de interés. EJEMPLO

Si la prima de riesgo de incumplimiento disminuye de 0.7% a 0.5%, pero Rf,n aumenta de 8% a 8.7%, el rendimiento apropiado a ofrecer sobre el papel comercial (suponiendo que no hay ningún cambio en las primas de liquidez y de ajuste scal calculadas antes) será Ycp ⫽ R f,n ⫹ DP ⫹ LP ⫹ TA ⫽ 8.7% ⫹ 0.5% ⫹ 0.2% ⫹ 0.3% ⫽ 9.7% En este ejemplo, la estrategia de posponer la emisión de papel comercial resulta contraproducente. Aun cuando la prima de incumplimiento disminuyó 0.2%, el nivel general de las tasas de interés aumentó 0.7%, de modo que el cambio neto en la tasa sobre el papel comercial es de ⫹0.5%.

Como lo muestra este ejemplo, el incremento en el rendimiento de un valor a través del tiempo no necesariamente significa que haya aumentado la prima de incumplimiento. La evaluación de los rendimientos, como se describe aquí, también se puede aplicar a los valores a largo plazo. Si, por ejemplo, una empresa desea emitir un bono corporativo a 20 años, utilizará el rendimiento de un nuevo bono del Tesoro a 20 años como la tasa libre de riesgo a 20 años y agregará las primas para el riesgo crediticio, el riesgo de liquidez, etc., con la finalidad de determinar el rendimiento al que deberá vender los bonos corporativos. Una relación más simple y general es que el rendimiento ofrecido sobre un título de deuda se relaciona de forma positiva con la tasa libre de riesgo vigente y la prima de riesgo (RP) del título. Esta prima de riesgo captura cualquier riesgo característico del título, incluidos el riesgo crediticio y el riesgo de liquidez. Un modelo más detallado para el rendimiento de un título de deuda podría aplicarse mediante la inclusión de características adicionales que pueden variar entre los bonos, por ejemplo si el bono es convertible en acciones y si contiene una prima call. La opción de conversión es favorable para los inversionistas, por lo que podría reducir el rendimiento que necesita ofrecer en un bono. La prima call es desfavorable para los inversionistas, por lo que podría aumentar el rendimiento que se debe ofrecer en un bono.

Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés

3-4

57

UNA MIRADA MÁS DE CERCA A LA ESTRUCTURA DE PLAZOS

De todos los factores que afectan los rendimientos ofrecidos sobre los títulos de deuda, el factor más difícil de entender es el plazo al vencimiento. Por esta razón, se requiere una explicación más completa de la relación entre el plazo al vencimiento y el rendimiento anualizado (conocida como estructura de plazos de las tasas de interés). Se han utilizado diversas teorías para explicar la relación entre el vencimiento y el rendimiento anualizado de los valores, como la teoría de las expectativas puras, la teoría de la prima de liquidez y la teoría de los mercados segmentados. En esta sección se explica cada una de ellas.

3-4a Teoría de las expectativas puras Según la teoría de las expectativas puras, la estructura de plazos de las tasas de interés (según se refleja en la forma de la curva de rendimiento) se determina sólo por las expectativas de las tasas de interés.

Efecto de un incremento esperado en las tasas de interés Para entender de qué manera las expectativas de las tasas de interés pueden influir en la curva de rendimiento, suponga que los rendimientos anualizados de los valores libres de riesgo a corto y largo plazos son semejantes; es decir, la curva de rendimiento es plana. Luego, suponga que los inversionistas consideran que las tasas de interés aumentarán. Éstos responderán invirtiendo sus fondos, sobre todo a corto plazo, de modo que pronto los puedan reinvertir con mayores rendimientos después de que aumenten las tasas de interés. Cuando los inversionistas inundan el mercado a corto plazo y evitan el mercado a largo plazo, pueden provocar que la curva de rendimiento se ajuste como se muestra en la sección A de la figura 3.5. La alta oferta de fondos en los mercados a corto plazo hará que disminuyan los rendimientos anualizados. Mientras tanto, la oferta reducida de fondos a largo plazo obliga a que aumenten los rendimientos a largo plazo. Aun cuando los rendimientos anualizados a corto plazo resultan menores que aquellos anualizados a largo plazo, los inversionistas en fondos a corto plazo se sienten satisfechos porque esperan que aumenten las tasas de interés. Van a recuperarse del rendimiento más bajo a corto plazo cuando venzan los valores a corto plazo y reinvertirán a una tasa más alta (si las tasas de interés aumentan) al vencimiento. Suponga que los solicitantes de préstamos que planean emitir títulos también esperan que aumenten las tasas de interés, preferirán mantenerse en la tasa de interés actual durante mucho tiempo. Por lo tanto, en general, los solicitantes de préstamos preferirán emitir títulos a largo plazo en vez de a corto plazo. Esto da como resultado una demanda relativamente baja de fondos a corto plazo. Como consecuencia, existe una presión a la baja en el rendimiento de los fondos a corto plazo. Asimismo, existe un incremento en la demanda de fondos a largo plazo por parte de los solicitantes de préstamos, lo cual ejerce una presión a la alza sobre los fondos a largo plazo. En general, la expectativa de mayores tasas de interés cambia la demanda y la oferta de fondos en distintos mercados de vencimiento, lo que provoca que la curva de rendimiento que originalmente era plana (llamada YC1) cambie a una dirección ascendente (en sentido opuesto a las manecillas del reloj) y se convierta así en una pendiente positiva (YC2). Efecto de una disminución esperada en las tasas de interés

Si los inversionistas esperan que las tasas de interés disminuyan en el futuro, preferirán invertir en fondos a largo plazo más que a corto plazo, porque pueden conservar la tasa de interés actual antes de que disminuyan las tasas. Los prestatarios preferirán pedir prestados fondos a corto plazo, con la finalidad de refinanciar a una tasa de interés más baja una vez que disminuyan las tasas.

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

Figura 3.5

Cómo afecta la curva de rendimiento las expectativas de tasas de interés

Sección A: Efecto de la expectativa súbita de tasas de interés altas Mercado de deuda a Mercado de deuda a tres meses, libre de riesgo 10 años, libre de riesgo (corto plazo) (largo plazo) i

O2

i O1 O2

O1 YC 2 Rendimiento

i2 i1

Curva de rendimiento

i1

i2

YC 1

D1 D2 D2 D1 Cantidad de fondos

3 meses 10 años Plazo para el vencimiento

Cantidad de fondos

E ( i ) Oferta de fondos proporcionados por los inversionistas en los mercados a corto plazo (por ejemplo, tres meses) y a largo plazo (por ejemplo, 10 años). La demanda de fondos por parte de los solicitantes de préstamos en los mercados a largo plazo y a corto plazo. Por lo tanto, la curva de rendimiento se convierte en una con pendiente positiva, como se muestra aquí. Sección B: Efecto de la expectativa súbita de tasas de interés bajas i

O2

O1

i O1 O2

i2 i1

Rendimiento

58

i1 i2

YC 1 YC 2

D1 D2 D2 D1 Cantidad de fondos

Cantidad de fondos

3 meses 10 años Plazo para el vencimiento

E ( i ) Oferta de fondos proporcionados por los inversionistas en los mercados a largo plazo (por ejemplo, diez años) y a corto plazo (por ejemplo, tres meses). La demanda de fondos por parte de los solicitantes de préstamos en los mercados a corto plazo y a largo plazo. Por lo tanto, la curva de rendimiento se convierte en una de pendiente negativa, como se muestra aquí.

Con base en la expectativa de tasas de interés más bajas en el futuro, la oferta de fondos por parte de los inversionistas será baja para los fondos a corto plazo y alta para los fondos a largo plazo. Esto provocará una presión al alza sobre los rendimientos a corto plazo y una presión a la baja sobre los rendimientos a largo plazo, como se muestra en la sección B de la figura 3.5. En general, la expectativa de tasas de interés más bajas hace que la forma de la curva de rendimiento cambie de dirección a descendente (en el sentido de las manecillas del reloj).

Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés

59

Presentación algebraica Los inversionistas monitorean la curva de rendimiento para determinar las tasas que existen para los valores o títulos con distintos vencimientos. Pueden comprar un título con un vencimiento igual al de su horizonte de inversión o un título con un plazo más corto para reinvertir las ganancias al vencimiento. Si se espera que una estrategia de inversión genere un mayor rendimiento en el horizonte de la inversión, los inversionistas pueden emplearla. Esto podría afectar los precios y rendimientos de los títulos con distintos vencimientos, volviendo a alinear las tasas de modo que el rendimiento esperado durante todo el horizonte de la inversión será similar, sin importar la estrategia que se utilice. Si los inversionistas se muestran indiferentes al vencimiento de los valores, querrán que el rendimiento de cualquiera de ellos sea igual al rendimiento compuesto de las inversiones consecutivas en valores a plazo más corto. Es decir, un valor a dos años debe ofrecer un rendimiento similar al que se espera obtener de la inversión en dos valores consecutivos por un año. Un valor a cuatro años debe ofrecer un rendimiento que compita con el rendimiento esperado de la inversión en dos valores consecutivos a dos años o cuatro valores consecutivos a un año, y así sucesivamente. EJEMPLO

Para ilustrar estas igualdades, considere la relación entre las tasas de interés sobre un valor a dos años y uno a un año como sigue: 11 ⫹ t i 222 ⫽ 11 ⫹ t i 1211 ⫹ t ⫹1r 12 donde ⫽ tasa de interés anualizada conocida de un valor a dos años en el tiempo t ⫽ tasa de interés anualizada conocida de un valor a un año en el tiempo t t ⫹1r 1 ⫽ tasa de interés a un año anticipada en el tiempo t ⫹ 1 (un año antes) ti 2

ti 1

El término i representa una tasa cotizada, que por lo tanto es conocida; mientras que r representa una tasa a cotizar en algún momento en el futuro, así que su valor es incierto. El lado izquierdo de la ecuación representa el rendimiento compuesto para los inversionistas que compran un título a dos años, mientras que el lado derecho representa el rendimiento compuesto anticipado de la compra de un título a un año y la reinversión de los ingresos al nal de un año en un nuevo título a un año. Si el tiempo t es hoy, es posible calcular t+1r1 reordenando los términos: 1 ⫹ t ⫹1r 1 ⫽ t ⫹1r 1

⫽

11 ⫹ t i 222 1 ⫹ ti 1

11 ⫹ t i 222 ⫺1 1 ⫹ ti 1

El término t⫹1r1 se conoce como tasa forward y, por lo general, se calcula para pronosticar la tasa de interés futura del mercado. Como ejemplo numérico, suponga que al día de hoy (tiempo t) la tasa de interés anualizada a dos años es 10%, mientras que la tasa de interés a un año es 8%. La tasa forward se calcula como sigue: t ⫹1r 1

⫽

11 ⫹ 0.1022 ⫺1 1 ⫹ 0.08

⫽ 0.1203704 Este resultado implica que, dentro de un año, la tasa de interés a un año deberá ser igual a alrededor de 12.037%, con el n de que las inversiones consecutivas en dos títulos a un año generen un rendimiento semejante al de una inversión a dos años. Si la tasa anual real dentro de un año (en el periodo t ⫹ 1) es superior a 12.037%, el rendimiento de dos inversiones consecutivas a un año será mayor que el rendimiento sobre una inversión a dos años.

En ocasiones, la tasa forward se utiliza como una aproximación del pronóstico de la tasa de interés consensuado por el mercado, porque si el mercado tuviera una percepción diferente, la demanda y la oferta de los valores a dos años y un año que existen en la actualidad se ajustarían

60

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

para aprovechar esta información. Desde luego, no existe ninguna garantía de que la tasa forward pronostique la tasa de interés futura con una precisión perfecta. Cuanto mayor sea la diferencia entre la tasa forward implícita a un año y la tasa de interés actual a un año, mayor será el cambio esperado en la tasa de interés a un año. Si la estructura de los plazos de las tasas de interés sólo es influida por las expectativas de las tasas de interés futuras, se mantienen las relaciones siguientes: ES C EN AR I O

ES TRUCTURA DE LA CURVA DE R EN DIMIENTO

EXPECTATIVAS SOBRE LA TASA DE INTERÉS FUTURA

1.

t ⫹1r 1

⬎ ti1

Pendiente positiva

Mayor que la tasa actual

2.

t ⫹1r 1

⫽ ti1

Plana

Igual que la tasa actual

3.

t ⫹1r 1

⬍ ti1

Pendiente negativa

Menor que la tasa actual

Es posible determinar tasas forward para distintos vencimientos. Las relaciones que se describen aquí se pueden aplicar al evaluar el cambio en la tasa de interés de un valor con un vencimiento específico. Podemos ampliar el ejemplo anterior para despejar otras tasas forward. La igualdad que especifica la teoría de las expectativas puras para un horizonte de tres años es

11 ⫹ t i 323 ⫽ 11 ⫹ t i 1211 ⫹ t ⫹1 r 1211 ⫹ t ⫹2 r 12 donde

⫽ tasa anualizada sobre un título a tres años en el tiempo t t ⫹2 r 1 ⫽ tasa de interés anticipada a un año en el tiempo t ⫹ 2 (dos años) ti 3

Todos los demás términos se definieron antes. Al reordenarlos se puede despejar la tasa forward para un título a un año, dentro de dos años a partir de hoy:

1 ⫹ t ⫹2 r 1 ⫽ t ⫹2 r 1 ⫽

11 ⫹ t i 323 11 ⫹ t i 1211 ⫹ t ⫹1 r 12

11 ⫹ t i 323 ⫺1 11 ⫹ t i 1211 ⫹ t ⫹1 r 12

Si la tasa forward ya se calculó a un año dentro de un año a partir de hoy (t⫹1r1), podemos utilizar esta estimación con las tasas de intereses reales a uno y tres años para calcular la tasa forward a un año dentro de dos años. Recuerde que en el ejemplo anterior supusimos que t i1 ⫽ 8% y que t⫹1r1 es aproximadamente 12.037%. EJEMPLO

Suponga que un título a tres años tiene una tasa de interés anualizada de 11% (por ejemplo, t i3 ⫽ 11%). Dada esta información, la tasa forward a un año dentro de dos años se calcula como sigue: t ⫹2r 1

⫽

11 ⫹ t i 323 ⫺1 11 ⫹ t i 1211 ⫹ t ⫹1r 12

⫽

11 ⫹ 0.1123 ⫺1 11 ⫹ 0.08211 ⫹ 0.120372

⫽

1.367631 1.21

⫽ 13.02736%

Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés

61

Por lo tanto, el mercado anticipa que, dentro de dos años, la tasa de interés a un año será de 13.02736%.

La curva de rendimiento también se puede utilizar para pronosticar las tasas de interés anualizadas para periodos que no sean de un año. Por ejemplo, la información proporcionada en el último ejemplo podría utilizarse para determinar la tasa forward a dos años dentro de un año. Con base en la teoría de las expectativas puras, una inversión a un año seguida por una inversión a dos años debe ofrecer el mismo rendimiento anualizado en un horizonte de tres años que un título a tres años que es posible comprar hoy. Esta igualdad se expresa como:

11 ⫹ t ⫹1 i 323 ⫽ 11 ⫹ t i 1211 ⫹ t ⫹1 r 222 donde t⫹1r2 ⫽ tasa de interés anual de un título a dos años anticipada en el tiempo t ⫹ 1. Al reordenar los términos, t⫹1r2 se puede despejar como:

11 ⫹ t ⫹1 r 222 ⫽ EJEMPLO

11 ⫹ t i 323 1 ⫹ ti 1

Recuerde que los rendimientos anualizados actuales para los títulos a uno y tres años son 8 y 11%, respectivamente. Con esta información, t ⫹1r2 se calcula como sigue: 11 ⫹ t ⫹1r 222 ⫽ ⫽

11 ⫹ t i 323 1 ⫹ ti 1 11 ⫹ 0.1123 1 ⫹ 0.08

⫽ 1.266325 1 ⫹ t ⫹1r 2 ⫽ 兹1.266325 ⫽ 1.1253 t ⫹1r 2

⫽ 1.1253

Por lo tanto, el mercado anticipa una tasa de interés anualizada de alrededor de 12.53% para los títulos a dos años dentro de un año a partir de hoy.

La teoría de las expectativas puras se basa en la premisa de que las tasas forward son estimadores no sesgados de las tasas de interés futuras. Si las tasas a plazo fueran sesgadas, los inversionistas podrían tratar de aprovechar ese sesgo. EJEMPLO

En el ejemplo numérico anterior, la tasa forward a un año dentro de un año se calculó en 12.037%. Si se pensara que la tasa forward presenta un sesgo ascendente, la tasa de interés anual esperada dentro de un año sería menor de 12.037%. Por lo tanto, los inversionistas con fondos disponibles durante dos años obtendrían un rendimiento mayor al comprar títulos a dos años en lugar de títulos a un año durante dos años consecutivos. Sin embargo, sus acciones provocarían un incremento en el precio de los títulos a dos años y una disminución en el de los títulos a un año, y los rendimientos de los títulos se moverían de manera inversa a los movimientos de los precios. Por consiguiente, cualquier intento de los inversionistas por aprovechar el sesgo en la tasa forward en esencia eliminaría el sesgo.

Si las tasas forward son estimadores no sesgados de las tasas de interés futuras, la eficiencia del mercado financiero está respaldada y la información proporcionada por las tasas de mercado acerca de la tasa forward no se podrían utilizar para generar rendimientos anormales. Al desarrollar nueva información, las preferencias de los inversionistas cambiarían, y los rendimientos y la tasa forward implícita se ajustarían.

62

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

Si se espera que una tasa a largo plazo sea igual al promedio geométrico de las tasas a corto plazo consecutivas que cubren el mismo horizonte de tiempo (como sugiere la teoría de las expectativas puras), es probable que las tasas a largo plazo sean más estables que aquellas a corto plazo. Conforme las expectativas acerca de las tasas consecutivas a corto plazo cambian con el tiempo, el promedio de estas tasas es menos volátil que las tasas a corto plazo individuales. Por lo tanto, las tasas a largo plazo son mucho más estables que aquellas a corto plazo.

3-4b Teoría de la prima de liquidez Es probable que algunos inversionistas prefieran tener valores o títulos a corto plazo y no a largo plazo, porque un vencimiento más corto representa mayor liquidez. En este caso, tal vez estén dispuestos a conservar los títulos a largo plazo sólo si tienen la compensación de una prima para el grado de liquidez más bajo. Aunque los títulos a largo plazo se pueden liquidar antes del vencimiento, sus precios son más sensibles a los movimientos de las tasas de interés. Por lo general, los títulos a corto plazo se consideran más líquidos, porque es más probable que se conviertan en efectivo sin perder su valor. La preferencia por los títulos a corto plazo más líquidos aplica una presión ascendente sobre la pendiente de una curva de rendimiento. La liquidez puede ser un factor más crucial para los inversionistas en algunos momentos que en otros y la prima de liquidez cambiará de manera acorde con el tiempo. Conforme lo hace, se modificará también la curva de rendimiento. Esta es la teoría de la prima de liquidez (también conocida como teoría de la preferencia por la liquidez). La figura 3.6 presenta tres gráficas que reflejan la existencia de la teoría de las expectativas y una prima de liquidez. Cada gráfica muestra diferentes expectativas de las tasas de interés del mercado. Al margen del pronóstico de las tasas de interés, la prima de liquidez afecta de modo semejante la curva de rendimiento.

Efecto de la prima de liquidez en una curva de rendimiento bajo tres diferentes escenarios

Inclusión de la prima de liquidez Eliminación de la prima de liquidez

Plazo para el vencimiento

Escenario 2: El mercado espera un incremento de las tasas de interés Inclusión de la prima de liquidez

Eliminación de la prima de liquidez

Plazo para el vencimiento

Escenario 3: El mercado espera una disminución de las tasas de interés

Rendimiento anualizado

Rendimiento anualizado

Escenario 1: El mercado espera tasas de interés estables

Rendimiento anualizado

Figura 3.6

Inclusión de la prima de liquidez Eliminación de la prima de liquidez

Plazo para el vencimiento

Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés

63

Estimación de la tasa forward basada en una prima de liquidez Cuando la teoría de las expectativas se combina con la teoría de la liquidez, el rendimiento de un título no siempre equivale al rendimiento de inversiones consecutivas en títulos a corto plazo en el mismo horizonte de inversión. Por ejemplo, el rendimiento de un título a dos años ahora se determina como 11 ⫹ t i 222 ⫽ 11 ⫹ t i 1211 ⫹ t ⫹1 r 12 ⫹ LP 2 donde LP2 representa la prima de liquidez de un título a dos años, cuyo rendimiento generado debe ser mayor a aquel de inversiones consecutivas en títulos a un año mediante una prima que compense al inversionista por la menor liquidez. La relación entre la prima de liquidez y el plazo para el vencimiento se puede expresar como sigue:

O ⬍ LP 1 ⬍ LP 2 ⬍ LP 3 ⬍ . . . ⬍ LP 20 donde los subíndices representan los años para el vencimiento. Lo anterior implica que la prima de liquidez sería de mayor influencia en la diferencia entre las tasas de interés anualizadas de los títulos a 1 y 20 años que en la diferencia entre los títulos a uno y dos años. Si la liquidez influye en la curva de rendimiento, la tasa forward sobrestima la expectativa del mercado de la tasa de interés futura. Una fórmula más adecuada para la tasa forward consideraría la prima de liquidez. Si se reordenan los términos de la ecuación anterior, la tasa forward a un año se obtendría como sigue:

t ⫹1 r 1

EJEMPLO

⫽

11 ⫹ t i 222 LP2 ⫺1⫺ 1 ⫹ ti 1 1 ⫹ ti 1

Considere de nuevo el ejemplo donde i1 ⫽ 8% e i2 ⫽ 10% y suponga que la prima de liquidez de un título a dos años es de 0.5%. La tasa forward a un año se puede obtener a partir de la siguiente información:

t ⫹1r 1

⫽

11 ⫹ t i 222 LP2 ⫺1⫺ 1 ⫹ ti 1 1 ⫹ ti 1

⫽

11.1022 0.005 ⫺1⫺ 1.08 1 ⫹ 0.08

⫽ 0.11574 Este cálculo de la tasa forward a un año es inferior a la estimación obtenida en el ejemplo anterior, donde no se consideró la prima de liquidez. El cálculo anterior (12.037%) de la tasa forward probablemente exagera la tasa de interés esperada del mercado, porque no se tomó en cuenta una prima de liquidez. Por lo tanto, los pronósticos de las tasas de interés implícitos en una curva de rendimiento disminuyen ligeramente cuando se considera la prima de liquidez.

Las curvas de rendimiento podrían utilizarse incluso con una prima de liquidez para interpretar las expectativas de las tasas de interés. La interpretación de una curva de rendimiento plana sería que el mercado espera una leve disminución en las tasas de interés (sin el efecto de la prima de liquidez, la curva de rendimiento tendría una ligera pendiente negativa). La interpretación de una ligera pendiente positiva sería que no se esperan cambios en las tasas de interés porque, de eliminarse la prima de liquidez, la curva de rendimiento sería plana.

64

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

3-4c Teoría de los mercados segmentados Con base en la teoría de los mercados segmentados, los inversionistas y prestatarios eligen valores o títulos con plazos de vencimiento que satisfacen sus necesidades previstas de efectivo. Por lo general, los fondos de pensiones y las compañías de seguros de vida prefieren las inversiones a largo plazo que coinciden con sus obligaciones a largo plazo. Es probable que los bancos comerciales prefieran más las inversiones a corto plazo que coinciden con sus obligaciones a corto plazo. Si los inversionistas y prestatarios sólo participan en el mercado del vencimiento que satisface sus necesidades específicas, los mercados se segmentan. Es decir, los inversionistas (o prestatarios) cambiarán del mercado a largo plazo al de corto plazo, o viceversa, sólo si cambian los plazos de sus necesidades de efectivo. Con base en la teoría de los mercados segmentados, la opción de los vencimientos a largo plazo comparada con los vencimientos a corto plazo se determina más bien por las necesidades de los inversionistas que por sus expectativas de las tasas de interés futuras. EJEMPLO

Suponga que la mayoría de los inversionistas dispone de fondos para invertirlos sólo durante un periodo corto y, por consiguiente, desea invertir sobre todo en títulos a corto plazo, y que la mayoría de los prestatarios necesita fondos durante un periodo largo, por lo que desean emitir la mayor parte de los títulos a largo plazo. El resultado será una presión a la baja en el rendimiento de los títulos a corto plazo y una presión a la alza en el rendimiento de los títulos a largo plazo. En general, el escenario descrito produciría una curva de rendimiento de pendiente positiva. Ahora considere el escenario contrario en el que la mayoría de los inversionistas invierte sus fondos durante un periodo largo, mientras casi todos los prestatarios sólo necesitan fondos durante un periodo corto. Con base en la teoría de los mercados segmentados, habrá una presión a la alza en el rendimiento de los títulos a corto plazo y a la baja en el rendimiento de los títulos a largo plazo. Si la oferta de fondos proporcionada por los inversionistas y la demanda de fondos por parte de los prestatarios tuvieran un mejor equilibrio entre los mercados a corto y a largo plazos, los rendimientos de los títulos a corto y largo plazos serían muy semejantes.

En el ejemplo anterior se separaron los mercados de vencimiento sólo en mercados a corto y a largo plazo. En realidad, es probable que existan varios mercados de vencimiento. En el mercado a corto plazo, algunos inversionistas prefieren los vencimientos a un mes o menos, mientras que otros eligen vencimientos de uno a tres meses. Independientemente de la cantidad de mercados de vencimiento, los deseos de los inversionistas y prestatarios de participar en el mercado de vencimiento que mejor satisfaga sus necesidades influyen de cierto modo en los rendimientos de los títulos con varios vencimientos. Una corporación que necesita fondos adicionales durante 30 días no consideraría la emisión de bonos a largo plazo para dicho propósito. Los ahorradores con fondos a corto plazo evitarían algunas inversiones a largo plazo que no pueden liquidarse con facilidad, como los certificados de depósito a 10 años.

Limitación de la teoría

Una limitación de la teoría de los mercados segmentados es que algunos prestatarios y ahorradores tienen la flexibilidad de elegir entre los diversos mercados de vencimiento. Las corporaciones que necesitan fondos a largo plazo quizás obtengan al principio un financiamiento a corto plazo si esperan que disminuyan las tasas de interés, y los inversionistas con fondos a largo plazo tal vez realicen inversiones a corto plazo si esperan que aumenten las tasas de interés. Además, algunos inversionistas con fondos a corto plazo pueden estar dispuestos a comprar títulos a largo plazo que tengan un mercado secundario activo. Algunas instituciones financieras se enfocan en un mercado de vencimiento específico, pero otras son más flexibles. Los bancos comerciales obtienen la mayor parte de sus fondos de mercados a corto plazo, pero distribuyen sus inversiones en mercados a corto, mediano y largo plazos. Históricamente, las instituciones de ahorro se concentran en atraer los fondos a corto plazo y prestar fondos durante periodos a largo plazo. Si los mercados de vencimiento estuviesen completamente segmentados, un ajuste en la tasa de interés de un mercado no afectaría a otros mercados.

Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés

65

Aun así, es evidente que las tasas de interés entre los mercados de vencimiento con el tiempo se mueven en grupo, lo que comprueba cierta interacción entre los mercados e implica que los fondos se transfieren entre ellos. Cabe notar que esta teoría de los mercados segmentados entra en conflicto con el supuesto general de la teoría de las expectativas puras de que los mercados de vencimiento se sustituyen de manera perfecta entre sí.

Implicaciones Aunque los mercados no sean del todo segmentados, la preferencia por plazos específicos puede afectar los precios y rendimientos de títulos con vencimientos diferentes y, por ende, influir en la forma de la curva de rendimiento. Así, la teoría de los mercados segmentados parece ser una explicación parcial de la forma de la curva de rendimiento, mas no la única. Una perspectiva más flexible de la teoría de los mercados segmentados, llamada la teoría del hábitat preferido, ofrece una explicación de compromiso para la estructura de los plazos de las tasas de interés. Esta teoría postula que aunque los inversionistas y prestatarios normalmente se concentren en un mercado de un vencimiento específico, ciertos sucesos pueden provocar que se desvíen de su mercado “natural”. Por ejemplo, los bancos comerciales que obtienen sobre todo fondos a corto plazo, pueden elegir como hábitat natural las inversiones en títulos a corto plazo. Sin embargo, si quieren tener un beneficio de una disminución anticipada de las tasas de interés, es probable que, a cambio, elijan vencimientos a mediano y largo plazos. La teoría del hábitat preferido acepta que los mercados de vencimiento natural quizás influyan en la curva de rendimiento, aunque reconoce que las expectativas de las tasas de interés podrían provocar que los participantes del mercado se alejen de los vencimientos preferidos.

3-4d Investigación sobre las teorías de la estructura de plazos Se han realizado numerosas investigaciones sobre la estructura de plazos de las tasas de interés que ofrecen una perspectiva de las diversas teorías. Los investigadores han observado que las expectativas de las tasas de interés tienen una fuerte influencia en la estructura de plazos de las tasas de interés. Sin embargo, la tasa forward derivada de una curva de rendimiento no predice con precisión tasas de interés futuras y esto sugiere que otros factores pueden intervenir. Por ejemplo, la prima de liquidez podría provocar errores de pronósticos positivos constantes, lo cual significa que las tasas forward suelen sobrestimar las tasas de interés futuras. En estudios se ha documentado la variación de la relación entre el rendimiento y el vencimiento que no se puede explicar mediante las expectativas de las tasas de interés o la liquidez. Así, la variación se podría atribuir a las diferentes condiciones de la oferta y la demanda para los segmentos de vencimientos específicos.

Implicaciones generales de la investigación Si bien hay diferencias en los resultados de las investigaciones, existe cierta evidencia de que las teorías de las expectativas, de la prima de liquidez y de los mercados segmentados tienen alguna validez. Por eso, si se utiliza la estructura de plazos para evaluar las expectativas del mercado de las tasas de interés futuras, los inversionistas primero deberían “ganar” la prima de liquidez, así como cualquier condición única del mercado para varios segmentos de vencimientos.

3-5

INTEGRACIÓN DE LAS TEORÍAS DE LA ESTRUCTURA DE PLAZOS

Para ejemplificar la forma en que las tres teorías pueden influir de forma simultánea en la curva de rendimiento, suponga las condiciones siguientes: 1. Los inversionistas y prestatarios que eligen vencimientos de títulos con base en los movimientos anticipados de las tasas de interés en la actualidad esperan que aumenten las tasas de interés.

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

Figura 3.7

Efecto de las condiciones en el ejemplo de la curva de rendimiento

Rendimiento anualizado

66

E+S+L E+S E

Plazo para el vencimiento

2. La mayoría de los prestatarios necesita fondos a largo plazo, mientras que casi todos los inversionistas sólo tienen para invertir fondos a corto plazo. 3. Los inversionistas prefieren más que menos liquidez. La primera condición, relacionada con la teoría de las expectativas, sugiere la existencia de una curva de rendimiento ascendente (lo demás permanece igual); observe la curva E de la figura 3.7. La información de los mercados segmentados (segunda condición) también favorece la curva de rendimiento ascendente. Cuando se consideran de forma simultánea ambas condiciones, la curva de rendimiento correspondiente luce como la curva E ⫹ S en la gráfica. La tercera condición (relacionada con la liquidez) colocaría entonces una prima más alta en los títulos a largo plazo debido a su bajo nivel de liquidez. Cuando esta condición se incluye en las dos primeras, la curva de rendimiento es como la curva E ⫹ S ⫹ L. En este ejemplo, todas las condiciones aplicaron una presión a la alza en los rendimientos a largo plazo en relación con aquellos a corto plazo. En realidad, a veces habrá condiciones que se compensen, por ejemplo, una condición que aplique una presión descendente en la pendiente de la curva de rendimiento mientras otras condiciones ejercen una presión ascendente. Si se revisara la primera condición para indicar la expectativa de tasas de interés más bajas en el futuro, esta condición resultaría (por sí misma) en una curva de rendimiento con pendiente negativa. Si se combinara con otra condición que favoreciera una curva ascendente, crearía un efecto parcial de compensación. Esta curva de rendimiento mostraría una pendiente negativa si el efecto de las expectativas de las tasas de interés prevaleciera sobre los efectos combinados de la prima de liquidez y los mercados segmentados. Por el contrario, se crearía una pendiente positiva si los efectos de la prima de liquidez y los mercados segmentados prevalecieran sobre los efectos de las expectativas de las tasas de interés.

3-5a Cómo aplicar la estructura de plazos La estructura de plazos de las tasas de interés se utiliza para pronosticar las tasas de interés y las recesiones, y para la toma de decisiones de inversión y financiamiento, como se explica a continuación.

Pronósticos de las tasas de interés La forma de la curva de rendimiento se puede utilizar en cualquier momento para evaluar las expectativas generales de los in-versionistas y prestatarios acerca de las tasas de interés futuras. Cabe recordar de la teoría de las expectativas que, por lo general, una curva de rendimiento ascendente es el resultado de la expectativa de tasas de interés más altas, mientras que la curva de rendimiento descendente en general es la consecuencia de la

Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés

67

expectativa de tasas de interés más bajas. Sin embargo, las expectativas sobre las tasas de interés futuras se deben interpretar con prudencia, porque las preferencias específicas de liquidez y vencimiento podrían influir en la forma de la curva de rendimiento. No obstante, se cree que las expectativas de las tasas de interés son un factor que contribuye de modo importante para la forma de la curva de rendimiento y que dicha forma debe proporcionar un indicativo razonable (sobre todo si se considera el efecto de la prima de liquidez) de las expectativas del mercado acerca de las tasas de interés futuras. Aunque los inversionistas pueden usar la curva de rendimiento para interpretar la expectativa consensuada del mercado de las tasas de interés futuras, es probable que tengan sus propios pronósticos de las tasas de interés. Al comparar sus pronósticos con los implícitos en la curva de rendimiento, pueden intentar sacar provecho de la diferencia. Por ejemplo, de existir una curva de rendimiento ascendente, los inversionistas que esperan tasas de interés estables podrían beneficiarse si invirtieran en títulos a largo plazo. Desde su perspectiva, estos títulos están subvaluados, porque reflejan la expectativa del mercado de tasas de interés más altas (presuntamente incorrectas). Este tipo de estrategias son efectivas sólo si el inversionista pronostica consistentemente mejor que el mercado.

Pronósticos de las recesiones Algunos analistas consideran que las curvas de rendimiento planas o invertidas indican una recesión en un futuro cercano. La justificación es que con una prima de liquidez positiva determinada, dichas curvas de rendimiento reflejan la expectativa de tasas de interés más bajas. Lo anterior se relaciona en general con las expectativas de una menor demanda de fondos prestables, que podría atribuirse a las expectativas de una economía débil. En el año 2000 la curva de rendimiento era plana o un poco invertida. En ese entonces, la forma de la curva indicaba expectativas de una economía más lenta, la cual daría como resultado tasas de interés más bajas. En 2001, la economía se debilitó de forma significativa. En marzo de 2007, la curva de rendimiento mostró una pendiente un tanto negativa, lo que ocasionó que algunos participantes en el mercado pronosticaran una recesión. Durante la crisis crediticia en 2008 y los dos años siguientes, disminuyeron los rendimientos de los títulos del Tesoro con varios vencimientos. Las tasas de interés a corto plazo experimentaron la caída más pronunciada, lo que dio lugar a una curva de rendimiento con pendiente positiva en 2010.

Toma de decisiones de inversión Si la curva de rendimiento es ascendente, es probable que algunos inversionistas intenten obtener un beneficio de los mayores rendimientos sobre los títulos a largo plazo, aun cuando sólo tengan fondos para invertir durante un periodo corto. El mercado secundario permite a los inversionistas probar esta estrategia, conocida como montarse en la curva de rendimiento. Considere una curva de rendimiento con pendiente positiva, de tal modo que algunos títulos a un año ofrezcan un rendimiento anualizado de 7%, al tiempo que los bonos a 10 años ofrecen un rendimiento anualizado de 10%. Un inversionista con fondos disponibles durante un año puede tomar la decisión de comprar los bonos y venderlos dentro de un año en el mercado secundario. El inversionista gana 3% más de lo que tal vez hubiera obtenido con los títulos a un año, pero sólo si los bonos se vendieran (un año después) al precio al que fueron adquiridos. El riesgo de esta estrategia es la incertidumbre del precio al que se puede vender el título en el futuro cercano. Si el rendimiento a la alza se interpreta como el consenso del mercado de mayores tasas de interés en el futuro, se esperaría que en el futuro disminuyera el precio de un título. Por lo general, la curva de rendimiento es monitoreada por las instituciones financieras, cuyos vencimientos de los pasivos son muy diferentes de aquellos de los activos. Considere un banco que obtiene gran parte de sus fondos de depósitos a corto plazo y los utiliza para otorgar préstamos a largo plazo o adquirir títulos a largo plazo. Al banco le favorece una curva de rendimiento ascendente, porque las tasas anualizadas de los depósitos a corto plazo son significativamente menores que las tasas anualizadas de las inversiones a largo plazo. El diferencial del banco es mayor que si la curva de rendimiento fuera plana. Aun así, si el banco considera que la pendiente positiva de la curva de rendimiento indica mayores tasas de interés en el futuro (como se refleja

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

en la teoría de las expectativas), entonces el banco espera que el costo de sus pasivos aumente con el tiempo, ya que los depósitos futuros se obtendrían a tasas de interés más altas.

Toma de decisiones de financiamiento La curva de rendimiento también es útil para las empresas que planean emitir bonos. Al evaluar las tasas vigentes para valores o títulos de varios vencimientos, las empresas pueden estimar las tasas que se pagarán sobre los bonos con diferentes vencimientos, lo cual les permite decidir el vencimiento de los bonos que emitirán. Si necesitan fondos para un periodo de dos años, pero en la curva de rendimiento se observa que el rendimiento anualizado sobre la deuda a un año es mucho menor que el de la deuda a dos años, pueden considerar solicitar préstamos por un periodo de un año. Después de un año, cuando liquiden esta deuda, tendrán que pedir prestados fondos para otro periodo de un año.

3-5b Por qué cambia la pendiente de la curva de rendimiento Si las tasas de interés a todos los vencimientos se vieran afectadas de la misma manera por las condiciones existentes, entonces la pendiente de la curva de rendimiento se mantendría sin cambios. Sin embargo, las condiciones pueden provocar que los rendimientos a corto plazo cambien de una manera que difiere de la variación de los rendimientos a largo plazo. Suponga que en julio pasado la curva de rendimiento tenía una pendiente positiva pronunciada, como se muestra en la curva de rendimiento YC1 de la gura 3.8. Desde entonces, el Tesoro decidió reestructurar su deuda al retirar 300,000 millones de dólares de los valores o títulos del Tesoro a largo plazo y aumen-

Figura 3.8

Efecto potencial del cambio del Tesoro del nanciamiento de largo a nanciamiento a corto plazo

Os1

is2 3%

Ds1 Ds2

Mercado a largo plazo Tasa de interés a largo plazo

Mercado a corto plazo

OL1

7% iL2

DL2 DL1 Cantidad de fondos

Cantidad de fondos

Rendimiento anualizado

EJEMPLO

Tasa de interés a corto plazo

68

YC1 YC2

Corto plazo Largo plazo Plazo para el vencimiento

Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés

69

tar su oferta de valores del Tesoro a corto plazo, lo que provocó un incremento importante en la demanda de fondos a corto plazo. El incremento en la demanda de fondos a corto plazo provocó un incremento de las tasas de interés a corto plazo y, por consiguiente aumentaron los rendimientos ofrecidos sobre valores a corto plazo de emisión reciente. Por el contrario, la disminución de la demanda de fondos a largo plazo ocasionó una disminución de las tasas de interés a largo plazo y, por ende, disminuyeron los rendimientos ofrecidos sobre los valores a largo plazo emitidos recientemente. Hoy, la curva de rendimiento es YC2 y es mucho más plana de lo que era en julio.

3-5c Cómo ha cambiado con el tiempo la curva de rendimiento En la figura 3.9 se presentan curvas de rendimiento en varias fechas. La curva de rendimiento suele tener pendiente positiva, pero a veces una pendiente ligeramente negativa ha sido evidente (vea la curva de la figura para el 21 de marzo de 2007). Observe que la curva de rendimiento para el 18 de marzo de 2013 se encuentra por debajo de las otras curvas de rendimiento que se muestran en la figura, lo cual significa que el rendimiento al vencimiento fue relativamente bajo sin importar el vencimiento considerado. Esta curva existió durante la crisis crediticia cuando las condiciones económicas eran sumamente débiles.

3-5d Estructura internacional de las tasas de interés Como los factores que influyen en la forma de la curva de rendimiento pueden variar de un país a otro, la forma de la curva también varía en un momento determinado según el país. En la figura 3.10 se presenta la curva de rendimiento de seis países en julio de 2013. Cada país con diferente moneda tiene sus propios niveles de tasas de interés para varios vencimientos, y las tasas de interés de cada país se basan en las condiciones de la oferta y la demanda. Los movimientos de las tasas de interés entre países tienden a tener una correlación positiva como resultado de los mercados financieros integrados internacionalmente. Aun así, las tasas de interés presentes pueden variar de forma significativa según el país en un momento dado. Lo anterior implica que el diferencial en las tasas de interés se atribuye sobre todo a las condiciones generales de la oferta y la demanda entre los países y no tanto a las diferencias de las primas de incumplimiento, las primas de liquidez o demás factores únicos de los valores en lo individual. Figura 3.9

Rendimientos anualizados de los valores del Tesoro

ASPECTOS GLOBALES

Curvas de rendimiento en diversas fechas

8 22 de octubre, 1996

7 6

15 de octubre, 2000

5 21 de marzo, 2007 4

25 de febrero, 2004

3

18 de marzo, 2013

2 1 0

0

Fuente: Reserva Federal.

5

10 15 20 Años para el vencimiento

25

30

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

Rendimiento anualizado

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Plazo para el vencimiento (años)

20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

Japón

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Plazo para el vencimiento (años)

Reino Unido

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Plazo para el vencimiento (años)

20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

Rendimiento anualizado

Estados Unidos

20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

Brasil

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Plazo para el vencimiento (años)

20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

Alemania

0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Plazo para el vencimiento (años)

Rendimiento anualizado

20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

Curvas de rendimiento entre países (a julio de 2013)

Rendimiento anualizado

Rendimiento anualizado

Figura 3.10

Rendimiento anualizado

70

20 18 16 14 12 10 8 6 4 2 0

Australia

1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Plazo para el vencimiento (años)

Como las tasas forward (según la definición de este capítulo) reflejan las expectativas del mercado de tasas de interés futuras, se debe monitorear la estructura de plazos de las tasas de interés de varios países por las siguientes razones. La primera es que, con la integración de los mercados financieros, los movimientos de la tasa de interés de un país pueden afectar las tasas de interés de otros. Es por eso que algunos inversionistas pueden estimar la tasa forward de un país para pronosticar la tasa de interés extranjera, que a cambio puede influir en las tasas de interés domésticas. La segunda es que los valores o títulos del exterior y algunos domésticos se ven afectados por las economías extranjeras, que dependen de las tasas de interés extranjeras. Si las tasas forward extranjeras se pueden usar para pronosticar las tasas de interés extranjeras, pueden mejorar los pronósticos de las economías extranjeras. Como las tasas de interés extranjeras también influyen en los tipos de cambio, es probable que el pronóstico de éstos sea más preciso cuando se usan tasas forward extranjeras para pronosticar las tasas de interés extranjeras. Si la tasa de interés real fuera fija, se podrían pronosticar las tasas de inflación de periodos futuros de cualquier país en el que se pudiera estimar la tasa forward. Recuerde del capítulo 2 que la tasa de interés nominal consta de la tasa de inflación esperada y de una tasa de interés real. Como la tasa forward representa una tasa de interés nominal esperada de un periodo futuro, también representa una tasa de inflación esperada y una tasa de interés real en ese periodo. La inflación esperada de ese periodo se estima como la diferencia entre la tasa forward y la tasa de interés real.

Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés

71

RESUMEN Los rendimientos cotizados de los títulos de deuda en una fecha determinada varían por los motivos siguientes. Primero, los valores o títulos con riesgo crediticio (incumplimiento) alto deben ofrecer un mayor rendimiento. Segundo, los títulos con menos liquidez deben ofrecer un rendimiento mayor. Tercero, los títulos gravables deben ofrecer un rendimiento mayor antes de impuestos que los títulos exentos de impuestos. Cuarto, los títulos con vencimientos a plazos más largos ofrecen un rendimiento diferente (que no siempre es mayor o menor) que los títulos con vencimientos a plazos más cortos. El rendimiento apropiado para cualquier título de deuda se puede estimar mediante el cálculo del rendimiento libre de riesgo que ofrece un valor del Tesoro con un vencimiento semejante en la actualidad. Y luego se realiza un ajuste con base en el riesgo crediticio, liquidez, tratamiento fiscal y demás disposiciones. La estructura de plazos de las tasas de interés se puede explicar con tres teorías. La teoría de las expectativas

puras postula que la forma de la curva de rendimiento es dictada por las expectativas de las tasas de interés. La teoría de la prima de liquidez señala que los títulos con vencimientos más cortos tienen una mayor liquidez y, por lo tanto, no deben ofrecer rendimientos tan altos como los títulos con plazos de vencimiento más largos. La teoría de los mercados segmentados indica que los inversionistas y prestatarios tienen necesidades distintas, lo cual provoca que las condiciones de la oferta y la demanda varíen entre los diferentes vencimientos; es decir, hay un mercado segmentado por cada plazo al vencimiento, lo que provoca que varíen los rendimientos entre los mercados de vencimiento. Al consolidar las teorías, la estructura de plazos de las tasas de interés depende de las expectativas de las tasas de interés, de las preferencias de liquidez de los inversionistas y de las necesidades únicas de los inversionistas y prestatarios en cada mercado de vencimiento.

PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿Una curva de rendimiento inuye en el vencimiento de un préstamo que preere un prestatario? Punto Sí. Si es una curva de rendimiento ascendente, un prestatario debe buscar un préstamo a corto plazo para capitalizar sobre la tasa anualizada más baja aplicada a un periodo a corto plazo. El prestatario puede obtener una serie de préstamos a corto plazo en vez de uno que corresponda con el vencimiento deseado. Contrapunto

No. El prestatario estará ante la incertidumbre de las tasas de interés aplicadas en los préstamos subsecuentes necesarios. Una curva de rendimiento ascen-

dente indica que las tasas de interés pueden aumentar en el futuro, cuya consecuencia es que se incremente el costo de pedir prestado. En general, es probable que el costo de pedir prestado sea más alto cuando se usa una serie de préstamos que al ajustar el vencimiento de la deuda con el periodo en el que se requieren los fondos.

¿Quién está en lo correcto?

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PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Características que afectan el rendimiento de los valores o títulos Identifique las características relevantes de cualquier título que pueda afectar el rendimiento del mismo. 2. Efecto del riesgo crediticio en el rendimiento ¿Cómo influye un riesgo crediticio alto en los títulos? 3. Efecto de la liquidez en el rendimiento Analice la relación entre el rendimiento y la liquidez de los títulos. 4. Efectos de los impuestos en el rendimiento ¿Quiénes se benefician más de los títulos exentos de impuestos: los inversionistas en la categoría fiscal alta o los de la categoría fiscal baja? ¿Por qué? En un

momento dado, ¿cuáles bonos ofrecen un rendimiento más alto antes de impuestos: los bonos municipales o los corporativos? ¿Por qué? ¿Cuáles tienen el rendimiento más alto después de impuestos? Si no hubiera impuestos, ¿el Tesoro tendría que ofrecer un rendimiento más alto o más bajo que los bonos municipales con el mismo rendimiento? ¿Por qué? 5. Teoría de las expectativas puras Con base en la teoría de las expectativas puras, explique cómo cambiaría una curva de rendimiento en respuesta a una expectativa repentina de un incremento en las tasas de interés. 6. Tasa forward ¿Qué significa tasa forward en el contexto de la estructura de plazos de tasas de interés?

72

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

¿Por qué las tasas forward podrían sobreestimar de manera constante las tasas de interés futuras? ¿Cómo se puede evitar un sesgo así? 7. Teoría de las expectativas puras Suponga que hay una expectativa súbita de tasas de interés más bajas en el futuro. ¿Cuál sería el efecto en la forma de la curva de rendimiento? Explique por qué. 8. Teoría de la prima de liquidez Explique la teoría de la prima de liquidez. 9. Efecto de la prima de liquidez en la tasa forward Explique cómo considerar una prima de liquidez influye en la estimación de una tasa de interés forward. 10. Teoría de los mercados segmentados Si una curva de rendimiento descendente se atribuye sobre todo a la teoría de los mercados segmentados, ¿qué indica respecto a la demanda y la oferta de fondos de los mercados con vencimiento a corto y a largo plazos? 11. Teoría de los mercados segmentados Si la teoría de los mercados segmentados provoca una curva de rendimiento ascendente, ¿qué implica esto? Si los mercados no están totalmente segmentados, ¿debe descartarse la teoría de los mercados segmentados, incluso como explicación parcial para la estructura de plazos de las tasas de interés? Explique. 12. Teoría del hábitat preferido Explique la teoría del hábitat preferido. 13. Curva de rendimiento ¿Qué factores influyen en la forma de la curva de rendimiento? Describa cómo usan dicha curva quienes participan en los mercados financieros.

Preguntas avanzadas 14. Teoría de los mercados segmentados Suponga que el Tesoro decide financiar su déficit sobre todo con fondos a largo plazo. ¿Cómo afecta esta decisión la estructura de plazos de las tasas de interés? Si los mercados a corto y largo plazos están segmentados, ¿la decisión del Tesoro tiene un efecto más o menos marcado en la estructura de plazos? Explique. 15. Curva de rendimiento Si la liquidez y las expectativas de las tasas de interés son importantes para explicar la forma de una curva de rendimiento, ¿qué indica una curva de rendimiento plana en cuanto a la percepción del mercado de las tasas de interés futuras? 16. Interacción global entre curvas de rendimiento Suponga que las curvas de rendimiento en Estados Unidos, Francia y Japón son planas. Si la curva estadounidense de rendimiento de pronto tiene pendiente positiva, ¿considera que afectaría a las curvas

de rendimiento en Francia y Japón? De ser así, ¿cómo lo haría? 17. Efectos múltiples en la curva de rendimiento Suponga que 1) los inversionistas y prestatarios esperan que la economía se debilite y la inflación disminuya, 2) los inversionistas requieren una prima pequeña de liquidez y 3) los mercados están segmentados de manera parcial y el Tesoro tiene en la actualidad una preferencia por pedir prestado en los mercados a corto plazo. Explique cómo afectaría cada fuerza la estructura de plazos, si los demás factores se mantienen constantes. Luego, explique el efecto sobre la estructura de plazos en general. 18. Efecto de las crisis en la curva de rendimiento Durante algunas crisis, por seguridad, los inversionistas cambian sus fondos del mercado de valores a títulos que se negocian en el mercado de dinero, aun si no temen un incremento de las tasas de interés. Explique cómo y por qué las acciones de los inversionistas influyen en la curva de rendimiento. ¿El cambio se debe a la teoría de las expectativas, a la teoría de prima de liquidez o a la teoría de los mercados segmentados? 19. Posible respuesta de la curva de rendimiento a las condiciones predominantes Considere cómo influyen las condiciones económicas en la prima de riesgo de incumplimiento. ¿Considera que la prima de riesgo de incumplimiento aumentará o disminuirá durante este semestre? ¿Cómo cree que cambie la curva de rendimiento durante este semestre? Justifique sus respuestas. 20. Evaluación de los diferenciales de las tasas de interés entre los países En algunos países con inflación alta, la tasa de interés anual es superior a 50%, mientras que en otro, como Estados Unidos y muchos europeos, las tasas de interés anuales por lo general son inferiores a 10%. ¿Considera que un diferencial tan alto en las tasas de interés se deba sobre todo a la diferencia entre las tasas libres de riesgo o a la diferencia en las primas de riesgo crediticio entre países? Explique su respuesta. 21. Aplicación de la curva de rendimiento a los títulos de deuda riesgosos Suponga que la curva de rendimiento de los bonos del Tesoro tiene una ligera pendiente positiva que inicia en 6% con vencimiento a 10 años y poco a poco aumenta a 8% para un vencimiento a 30 años. Trace una curva de rendimiento que considera que existiría para bonos clasificación A. Trace una curva de rendimiento que considere existiría para los bonos clasificación B. 22. Cambios en el proceso de calicación de créditos Explique cómo han cambiado sus procesos los calificadores de créditos siguiendo las críticas de sus calificaciones durante la crisis crediticia.

Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés

Cómo interpretar las noticias nancieras Interprete los comentarios siguientes que hicieron analistas de Wall Street y administradores de portafolios: a) “Una curva de rendimiento ascendente persiste porque muchos inversionistas están preparados para entrar en el mercado de valores.” b) “Los rendimientos de los bonos con tasa baja aumentaron conforme el temor a la recesión provocó un vuelco a la calidad.”

73

analistas dijeron que el cambio se debió a las expectativas revisadas de las tasas de interés. a) Dado el cambio en la curva de rendimiento, ¿aumentó o disminuyó la demanda de las empresas por fondos a largo plazo durante los últimos seis meses? b) Interprete lo que indica el cambio en la curva de rendimiento acerca de las expectativas cambiantes del mercado de las tasas de interés futuras.

Administración en los mercados nancieros

c) Hace poco, un analista argumentó que el motivo implícito del cambio en la curva de rendimiento es que muchas empresas estadounidenses grandes anticipan una recesión. Explique por qué una recesión anticipada podría forzar que la curva de rendimiento cambiara como lo hizo.

Monitoreo de los ajustes de la curva de rendimiento Como analista de una agencia de calificación de bonos, le piden que interprete las implicaciones del cambio reciente en la curva de rendimiento. Hace seis meses, dicha curva mostraba una pendiente un tanto negativa. Los rendimientos a largo plazo disminuyeron en los últimos seis meses, mientras a corto plazo se mantuvieron sin cambio. Los

d) ¿Qué podría indicar el cambio específico en la curva de rendimiento respecto a las calificaciones de los bonos corporativos existentes? ¿Qué tipos de corporaciones es muy probable que experimenten un cambio en las calificaciones de sus bonos como resultado del cambio específico en la curva de rendimiento?

c) “El cambio de una curva de rendimiento ascendente a una descendente envía señales de advertencia sobre una posible recesión.”

PROBLEMAS 1. Tasa forward a) Suponga que a partir de hoy la tasa de interés anualizada a dos años es de 13%, mientras la tasa de interés a un año es de 12%. Con esta información calcule la tasa forward a un año. b) Suponga que la prima de liquidez en un valor o título a dos años es de 0.3%. Con esta información, vuelva a calcular la tasa forward a un año. 2. Tasa forward Suponga que a partir de hoy la tasa de interés anualizada de un título a tres años es de 10%, mientras la tasa de interés anualizada de un título a dos años es de 7%. Con esta información calcule la tasa forward a un año para dentro de dos años a partir de ahora. 3. Tasa forward Si t i1 ⬎ t i2, ¿cuál es el pronóstico consensuado del mercado respecto a la tasa forward a un año para dentro de un año? ¿La tasa está por encima o por debajo de la tasa de interés a un año actual? Explique. 4. Rendimiento después de impuestos Debe elegir entre invertir en un bono municipal a un año con rendimiento de 7% y un bono corporativo a un año con un rendimiento de 11%. Si la tasa federal del impuesto sobre la renta o impuesto al ingreso es 30% y no hay más diferencias entre estos dos títulos, ¿en cuál invertiría?

5. Obtención de las tasas de interés actuales Suponga que se espera que las tasas de interés de los valores o títulos a un año sea de 2% hoy, de 4% dentro de un año y de 6% dentro de dos años. Usando la teoría de las expectativas puras, ¿cuáles son las tasas de interés actuales de títulos a dos y a tres años? 6. Rendimiento del papel comercial a) Una corporación planea vender su papel comercial a 90 días a inversionistas que ofrecen un rendimiento de 8.4%. Si la tasa anualizada de las letras del Tesoro a tres meses es de 7%, la prima de riesgo de incumplimiento se calcula en 0.6% y hay un ajuste fiscal de 0.4%, ¿cuál es la prima correcta de liquidez? b) Suponga que la prima de riesgo de incumplimiento aumenta a 0.8% debido a cambios inesperados en la economía. Si no hay más cambios, ¿cuál es el rendimiento correcto que se puede ofrecer sobre el papel comercial? 7. Tasa forward a) Determine la tasa forward de varios escenarios de tasas de interés a un año si la tasa de interés a dos años es de 8%, suponiendo que no hay una prima de liquidez. Explique la relación entre la tasa de interés a un año y la tasa forward a un año, con una tasa de interés constante a dos años.

74

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

b) Determine la tasa forward a un año para los mismos escenarios de tasas de interés a un año del inciso a), suponiendo una prima de liquidez de 0.4%. ¿La relación entre la tasa de interés a un año y la tasa forward cambia cuando se toma en cuenta una prima de liquidez?

8. Rendimiento después de impuestos Determine cómo el rendimiento después de impuestos de una inversión en un bono corporativo se ve afectado por mayores tasas de interés, con un rendimiento constante antes de impuestos. Explique la lógica de esta relación.

c) Determine cómo un incremento de la tasa de interés cotizada a dos años afectaría a la tasa forward a un año. Mantenga constantes la tasa de interés cotizada y la prima de liquidez. Explique la lógica de esta relación.

a) Determine cómo el rendimiento adecuado que se ofrecerá sobre un título se ve afectado por una mayor tasa libre de riesgo. Explique la lógica de esta relación.

d) Determine cómo afectaría a la tasa forward a un año un incremento de la prima de liquidez si las tasas de interés cotizadas a un año se mantienen constantes. ¿Qué sucedería si las tasas de interés a dos años se mantienen constantes? Explique la lógica de esta relación.

9. Rendimiento de un título de deuda

b) Determine cómo el rendimiento adecuado que se ofrecerá sobre un título se ve afectado por una prima de riesgo de incumplimiento más alta. Explique la lógica de esta relación.

EJERCICIO DE FLUJO DE FONDOS Inuencia de la estructura de las tasas de interés Recuerde que Carson Company obtiene préstamos sustanciales de empresas financieras y bancos comerciales. La tasa de interés sobre los préstamos se relaciona con la tasa de los certificados del Tesoro a seis meses (e incluye una prima de riesgo) y se ajusta cada seis meses. Por lo tanto, el costo de Carson de obtener fondos es susceptible a los movimientos de las tasas de interés. Como tiene la expectativa de que la economía de Estados Unidos se fortalecerá, Carson planea crecer en el futuro con la expansión de su negocio y a través de adquisiciones. La empresa considera que necesitará un financiamiento sustancial a largo plazo para apoyar su crecimiento y planea solicitar más fondos mediante préstamos o con la emisión de bonos; también piensa emitir acciones el año próximo para incrementar los fondos. a) Suponga que las expectativas del mercado para la economía son semejantes a las de Carson. Suponga también que la principal influencia en la curva de rendimiento son las expectativas de las tasas de interés. ¿La curva de rendimiento será ascendente o descendente? ¿Por qué? b) Si Carson pudiera obtener más financiamiento mediante deuda para los proyectos a 10 años, ¿preferiría obtener un crédito a una tasa de interés fija a largo plazo o a una tasa flotante? ¿Por qué?

c) Si Carson busca obtener fondos con la emisión de bonos a 10 años, explique cuál información ayudaría a calcular el rendimiento que pagaría sobre bonos a 10 años. Es decir, ¿cuáles son los factores clave que influirían en la tasa que pagaría Carson sobre los bonos a 10 años? d) Si Carson buscara obtener fondos con la emisión de préstamos con tasas de interés flotantes cada seis meses, explique cuál información ayudaría a calcular el rendimiento que pagaría durante los 10 años siguientes. Es decir, ¿cuáles son los factores clave que influirían en la tasa que pagaría durante 10 años? e) Una curva de rendimiento con pendiente positiva sugiere que la tasa inicial que las instituciones financieras podrían cobrar sobre un préstamo a largo plazo a Carson sería mayor que la tasa inicial que podrían cobrar sobre un préstamo que fluctúa según las tasas de interés a corto plazo. ¿Lo anterior significa que los acreedores deberían preferir otorgarle a Carson un préstamo a tasa fija en vez de uno a tasa flotante? Explique por qué las expectativas de Carson de tasas de interés futuras no necesariamente son iguales a las de ciertas instituciones financieras.

EJERCICIOS DE INTERNET Y EXCEL 1. Evalúe la forma de la curva de rendimiento en el sitio web www.bloomberg.com. Haga clic en “Market data” (Datos del mercado) y después en “Rates and bonds” (Tasas y bonos). ¿La curva de rendimiento del Tesoro es

ascendente o descendente? ¿Cuál es el rendimiento de una letra del Tesoro a 90 días? ¿Cuál es el rendimiento de un bono del Tesoro a 30 años?

Capítulo 3: Estructura de las tasas de interés

2. Con base en las diversas teorías que intentan explicar la forma de la curva de rendimiento, ¿qué podría explicar la diferencia entre los rendimientos de la letra

75

del Tesoro a 90 días y el bono del tesoro a 30 años? En su opinión, ¿cuál es la teoría más razonable? ¿Por qué?

EJERCICIO DEL WALL STREET JOURNAL Cómo interpretar la estructura de las tasas de interés a) Explicación de los diferenciales de rendimiento Con la edición más reciente de The Wall Street Journal, revise los rendimientos de los valores siguientes: TIPO

V EN C I MI EN TO

Tesoro

10 años

Corporativo: alta calidad

10 años

Corporativo: calidad media

10 años

Municipal (exención de impuestos)

10 años

YIELD

¿Por qué considera que disminuyó tanto el precio? ¿De qué manera afecta esta disminución del precio el rendimiento esperado de los inversionistas que compran bonos ahora?

Si el único motivo de los diferenciales de rendimiento es el riesgo crediticio (incumplimiento), ¿cuál es la prima de riesgo de incumplimiento de los bonos corporativos de alta calidad? ¿Y de los bonos de calidad media? Durante una recesión reciente, los bonos corporativos de alta calidad ofrecieron un rendimiento de 0.8% más que los bonos del Tesoro, y los bonos de calidad media ofrecieron un rendimiento de aproximadamente 3.1% más que los bonos del Tesoro. ¿Cómo se comparan estos diferenciales de rendimiento con los diferenciales actuales? Explique el motivo de cualquier cambio. Con la información anterior, complete la tabla siguiente. En la columna 2, indique el rendimiento antes de impuestos necesario para alcanzar el rendimiento existente después de impuestos de los bonos exentos de impuestos. En la columna 3, responda esta pregunta: Si los bonos exentos de impuestos tienen el mismo riesgo y otras características como los bonos corporativos de alta calidad, ¿qué tipo de bono es preferible para los inversionistas a cada nivel de impuestos? NIVEL DE IMPUESTOS M A R G I NA L D E L OS I NV E R S I O NI S TAS 10% 15% 20% 28% 34%

RENDIMIENTO EQUIVALENTE ANTES DE IMPUESTOS

b) Estudio de ajustes recientes en el riesgo crediticio Con la edición más reciente de The Wall Street Journal, revise la sección de la deuda corporativa que muestra la emisión de rendimiento alto con la mayor disminución del precio.

BO NO P REFERIDO

c) Determine e interprete la estructura actual de plazos Utilizando la edición más reciente de The Wall Street Journal, revise la curva de rendimiento para determinar los rendimientos aproximados para los vencimientos siguientes: PLAZO PARA VENCIMIENTO RENDIMIENTO ANU A L I Z A D O 1 año 2 años 3 años

Suponiendo que los diferenciales de estos rendimientos se deben sólo a las expectativas de las tasas de interés, determine la tasa anual forward dentro de un año y la tasa anual forward dentro de dos años a partir de ahora. d) The Wall Street Journal proporciona una “curva de rendimiento del Tesoro” (“Treasury Yield Curve”) Utilice esta curva para describir las expectativas del mercado respecto a las tasas de interés futuras. De haber una prima de liquidez, ¿de qué manera afectaría su percepción de las expectativas del mercado?

76

Parte 1: Perspectiva general del entorno nanciero

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Busque un artículo reciente de práctica disponible en línea que describa un ejemplo real acerca a una institución o mercado financiero específico que refuerce uno o más conceptos tratados en este capítulo. Si su clase tiene un componente en línea, su profesor le puede solicitar que envíe su resumen del artículo y proporcione un enlace al mismo para que otros estudiantes puedan acceder a él. Si la clase es presencial, el profesor puede pedirle que resuma en clase su aplicación del artículo. Su profesor puede asignar a estudiantes específicos para que completen esta tarea o puede permitir que cualquier estudiante realice la actividad de forma voluntaria. Para los últimos artículos en línea y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere los siguientes términos de búsqueda (no olvide incluir el año en curso como

término de búsqueda para asegurarse de que los artículos en línea sean recientes): 1. Riesgo crediticio 2. Calificaciones de crédito Y riesgo 3. Prima de riesgo 4. Curva de rendimiento 5. Curva de rendimiento Y tasa de interés 6. Tasa de interés Y primas de liquidez 7. Tasa de interés Y riesgo crediticio 8. Agencia de calificación Y riesgo 9. Estructura de plazos Y vencimiento 10. Curva de rendimiento Y financiamiento

PA RT E

1

PROBLEMA INTEGRADOR

Pronósticos de tasa de interés y decisiones de inversión Este problema requiere comprender cómo afectan las condiciones económicas las tasas de interés y los rendimientos de los bonos (capítulos 1, 2 y 3). Su tarea es utilizar información sobre las condiciones económicas actuales para pronosticar las tasas de interés de Estados Unidos y Canadá. La siguiente información está disponible para usted. 1. En los últimos seis meses, han disminuido las tasas de interés en Estados Unidos y en Canadá han aumentado. 2. La economía estadounidense se ha debilitado en los últimos años mientras que la economía canadiense ha mejorado. 3. Se espera que la tasa de ahorro de Estados Unidos (proporción de ingresos ahorrada) disminuya ligeramente durante el próximo año; la tasa canadiense de ahorro permanecerá estable. 4. Los bancos centrales de Estados Unidos y Canadá no esperan implementar ningún cambio en la política que tendría un efecto significativo en las tasas de interés. 5. Usted espera que la economía de Estados Unidos se fortalezca considerablemente durante el próximo año, pero continuará más débil de lo que era hace dos años. Asimismo, espera que la economía canadiense permanezca estable. 6. Se espera que el déficit anual de Estados Unidos aumenta ligeramente desde el año pasado pero ser significativamente menor que el déficit presupuestario anual promedio en los últimos cinco años. Esperas que el déficit presupuestario canadiense a ser casi lo mismo que el año pasado. 7. Usted espera que la tasa de inflación de Estados Unidos aumente un poco, pero que siga por debajo de los niveles relativamente altos de hace dos años; espera que la tasa de inflación canadiense disminuya. 8. Con base en algunos hechos de la semana pasada, la mayoría de los economistas e inversionistas de todo el mundo (usted incluido) esperan que el dólar se debilite frente al dólar canadiense y otras divisas durante el próximo año. Esta expectativa ya se contabilizó en sus pronósticos de inflación y crecimiento económico. 9. La curva de rendimiento en Estados Unidos actualmente exhibe una pendiente negativa constante. La curva de rendimiento en Canadá actualmente exhibe una pendiente positiva. Considera que la prima de liquidez de los valores es muy pequeña.

77

78

Parte 1 Problema integrador: Pronósticos de tasa de interés y decisiones de inversión

Preguntas 1. Con la información disponible, pronostique la dirección de las tasas de interés de Estados Unidos. 2. Con la información disponible, pronostique la dirección de las tasas de interés de Canadá. 3. Suponga que el riesgo percibido de las corporaciones en Estados Unidos se espera que aumente. Explique cómo el rendimiento de la nueva emisión bonos corporativos de Estados Unidos cambiará a un nivel distinto que el rendimiento de los bonos del Tesoro de Estados Unidos recientemente emitidos.

PA R T E 2

La Fed y la política monetaria

Los capítulos de la parte 2 explican cómo afecta las condiciones económicas el Sistema de la Reserva Federal (la Fed). Como las políticas que implementa la Fed pueden influir en los precios de los valores o títulos, los participantes del mercado financiero las monitorean de manera estrecha. Al evaluar las políticas de la Fed, los participantes del mercado pueden valuar con mayor precisión los valores y tomar decisiones más efectivas de financiamiento e inversión.

Evaluación del mercado financiero de las posibles acciones de política monetaria de la Fed (capítulo 4)

Efecto de la política monetaria (capítulo 5)

Expectativas de las condiciones económicas

Expectativas de precios de los valores

Decisiones de compra o venta de valores

Decisiones de las empresas respecto a cuándo emitir valores

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Capítulo 4: Funciones de la Fed

81

4 Funciones de la Fed

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Describir la estructura organizacional de la Fed. Describir la forma en que la Fed inuye en la política monetaria. Explicar cómo la Fed revisó su papel de prestamista en respuesta a la crisis crediticia. Explicar cómo se usa la política monetaria en otros países.

WEB www.clevelandfed.org Presenta temas económicos y bancarios.

El Sistema de la Reserva Federal (la Fed) participa (junto con otros organismos) en la regulación de los bancos comerciales. Es responsable de la evaluación periódica de los bancos comerciales estatales e instituciones de ahorro con más de 50,000 millones de dólares en activos. Su papel como regulador se estudia en el capítulo 18.

4-1

PERSPECTIVA GENERAL

Como el banco central de Estados Unidos, la Fed tiene la responsabilidad de conducir la política monetaria nacional en un intento por lograr el pleno empleo y la estabilidad de precios (inflación baja o cero) en el país. Con su política monetaria, la Fed puede influir en el estado de la economía estadounidense de las siguientes maneras. En primer lugar, puesto que la política monetaria de la Fed afecta a las tasas de interés, tiene una fuerte influencia en el costo de endeudamiento de las familias, y por lo tanto afecta el monto de los pagos mensuales de hipotecas, créditos para adquirir automóviles y otros préstamos. De esta manera, la política monetaria determina la solvencia de las familias y, por consiguiente, cuánto gastan los consumidores. En segundo lugar, la política monetaria también afecta el costo de endeudamiento de las empresas, por lo que influye en la cantidad de dinero que las empresas están dispuestas a pedir prestado para apoyar o ampliar sus operaciones. Por su efecto en la cantidad de gasto familiar y empresarial, la política monetaria influye en la demanda agregada de productos y servicios en Estados Unidos, y por ende en el nivel de ingresos nacional y en el nivel de empleo. Dado que la demanda agregada puede afectar el nivel de precios de los productos y servicios, la Fed influye indirectamente en el nivel de precios, y por consiguiente en la tasa de inflación del país. Puesto que la política monetaria de la Fed afecta las tasas de interés, tiene un efecto directo en los precios de los valores o títulos de deuda. También puede afectar de manera indirecta los precios de los valores de capital, al afectar las condiciones económicas que influyen en los flujos de efectivo futuros generados por las empresas que cotizan en bolsa. En general, la política monetaria de la Fed puede tener un efecto importante en las familias, las empresas y los inversionistas. Una explicación más detallada de cómo afecta la política monetaria de la Fed a las tasas de interés se proporciona en el capítulo 5.

4-2

ESTRUCTURA ORGANIZACIONAL DE LA FED

A finales del siglo XIX y principios del XX, Estados Unidos experimentó varios pánicos bancarios que culminaron con una crisis importante en 1907. Esto motivó que el Congreso estableciera un banco central. De manera acorde, en 1913 se aprobó la Ley de la Reserva Federal, estableciendo requerimientos de reserva para los bancos comerciales que eligieran ser miembros. Asimismo, 81

82

Parte 2: La Fed y la política monetaria

especificó 12 distritos en el país y una ciudad en cada uno de ellos donde se establecería un banco distrital de la Reserva Federal. Al principio, cada banco distrital tenía la capacidad de afectar la oferta monetaria (como se explicará más adelante en el capítulo). Cada banco distrital se enfocó en su distrito, sin preocuparse de los demás. Con el tiempo, el sistema se volvió más centralizado y las decisiones de oferta monetaria se asignaron a un grupo de individuos, en vez de a los 12 bancos distritales. La Fed obtiene la mayor parte de sus ingresos de los intereses de su tenencia de valores o títulos del gobierno de Estados Unidos (que se analizará en breve) y de los servicios que proporciona a instituciones financieras. La mayor parte de sus ingresos se transfiere al Tesoro. En la actualidad la Fed tiene cinco componentes principales: Bancos distritales de la Reserva Federal Bancos miembros Junta de gobernadores Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) Comités de asesoría

4-2a Bancos distritales de la Reserva Federal En la figura 4.1 se presentan los 12 distritos de la Reserva Federal y la ciudad donde se localiza cada banco distrital. El banco distrital de Nueva York se considera el más importante, porque muchos bancos grandes se encuentran en este distrito. Los bancos comerciales que se convierten en miembros de la Fed deben adquirir acciones en su banco distrital de la Reserva Federal. Estas acciones, que no se negocian en un mercado secundario, pagan un dividendo máximo anual de 6%. Cada banco distrital de la Fed tiene nueve directores. Existen tres directores Clase A, que son empleados o funcionarios de un banco en ese distrito y son elegidos por los bancos miembro para que los representen. Existen tres directores Clase B, que no están afiliados a ningún banco y son elegidos por los bancos miembros para representar al público. También existen tres directores Clase C, que no están afiliados a ningún banco y son nombrados por la Junta de gobernadores (que se estudiará en breve). El presidente de cada banco distrital de la Fed es nombrado por los tres directores Clase B y los tres directores Clase C que representan a ese distrito. Los bancos distritales de la Fed facilitan las operaciones en el sistema bancario al compensar cheques, sustituir monedas viejas y otorgar préstamos (a través de la conocida ventanilla de descuento) a instituciones de depósito que requieren fondos. Asimismo, recopilan datos económicos y realizan proyectos de investigación sobre la banca comercial y las tendencias económicas.

4-2b Bancos miembros Los bancos comerciales pueden elegir convertirse en bancos miembro si cumplen con requisitos específicos de la Junta de gobernadores. Todos los bancos nacionales (supervisados por el Contralor de la Moneda) deben ser miembros de la Fed, pero no otros bancos (supervisados por sus respectivos estados). A la fecha, cerca de 35% de todos bancos, que representan aproximadamente 70% de los depósitos bancarios, son miembros. WEB www.federalreserve.gov Antecedentes de la Junta de gobernadores, reuniones y miembros de la Junta y estructura de la Fed.

4-2c Junta de Gobernadores La Junta de gobernadores (a veces llamada Junta de la Reserva Federal) consta de siete miembros con oficinas en Washington, D.C. Cada uno es designado por el presidente de Estados Unidos y ocupa su cargo durante un periodo no renovable de 14 años. Se considera que con este periodo se reducen las presiones políticas a largo plazo sobre los gobernadores y, por ende, se fomenta el desarrollo de políticas que beneficien a la economía estadounidense a largo plazo. Los periodos se escalonan de tal modo que un periodo concluya en cada año non.

Capítulo 4: Funciones de la Fed

Figura 4.1

83

Ubicación de los bancos distritales de la Reserva Federal

1

9 2

Minneapolis

Boston

7 12 Chicago

San Francisco

Kansas City St. Louis

10

Nueva York Filadelfia WASHINGTON 3

Cleveland

Richmond

4 5

8 Atlanta Dallas 11

6

12 Alaska Hawái

12

LEYENDA Límites de los distritos de la Reserva Federal

Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal

Límites de los territorios de sucursales de la Reserva Federal

Ciudades con bancos de la Reserva Federal

Fuente: Boletín de la Reserva Federal.

WEB www.federalreserve.gov/ monetarypolicy/fomc.htm Obtenga información acerca del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC).

El presidente de Estados Unidos elige a uno de los siete miembros de la Junta para que desempeñe el cargo de presidente de la Reserva Federal durante un periodo de cuatro años, que puede renovarse. Este presidente no tiene mayor poder de voto que cualquier otro miembro, aunque puede influir más. Paul Volcker (presidente de 1979 a 1987), Alan Greenspan (presidente de 1987 a 2006) y Ben Bernanke (cuyo periodo comenzó en 2006) se consideran muy persuasivos. Como resultado de la Ley de Reforma Financiera de 2010, uno de los siete miembros de la junta es designado por el presidente para ser el Vicepresidente de supervisión; este miembro es responsable de desarrollar recomendaciones de políticas que conciernen a la regulación de la Junta de gobernadores. El vicepresidente informa al Congreso semestralmente. La Junta sigue participando en el establecimiento de controles de crédito, como los requisitos de margen (porcentaje de una compra de valores que debe pagarse sin fondos prestados). Respecto de la política monetaria, la Junta tiene la facultad de revisar los requerimientos de la reserva impuestos a las instituciones de depósito. Asimismo, puede controlar la oferta monetaria al participar en las decisiones del Comité Federal de Mercado Abierto, que se analizará a continuación.

84

Parte 2: La Fed y la política monetaria

4-2d Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) El Comité Federal de Mercado Abierto (Federal Open Market Committee, FOMC) se compone de siete miembros de la Junta de gobernadores, además de los presidentes de cinco bancos distritales de la Fed (el banco distrital de Nueva York y cuatro de los once bancos distritales de la Fed, según se determine la rotación). Los presidentes de los siete bancos distritales restantes de la Fed por lo general participan en las juntas del FOMC, mas no se les permite votar en torno a las decisiones de políticas. El presidente de la Junta de gobernadores funge como presidente del FOMC. Las principales metas del FOMC son lograr un crecimiento económico sostenido y estabilidad de precios (inflación baja). El logro de estas metas estabilizaría los mercados financieros y las tasas de interés. El FOMC intenta alcanzar sus metas mediante el control de la oferta monetaria, que se describirá más adelante.

4-2e Comités de asesoría El Consejo Asesor Federal consta de un miembro de cada distrito de la Reserva Federal, que representa al sector bancario. El miembro de cada distrito es elegido cada año por el consejo de administración del banco distrital correspondiente. El consejo se reúne con la Junta de gobernadores en Washington, D.C., por lo menos cuatro veces al año y hace recomendaciones sobre aspectos económicos y bancarios. El Consejo de Asesoría al Consumidor consta de 30 miembros que representan al sector de las instituciones financieras y sus consumidores. Este comité normalmente se reúne con la Junta de gobernadores cuatro veces al año para discutir aspectos referentes al consumidor. El Consejo Asesor de Instituciones de Ahorro está constituido por 12 miembros que representan a los bancos de ahorro, las sociedades de ahorro y préstamo, y las cooperativas de crédito. Su objetivo es ofrecer una visión sobre los aspectos relacionados de manera específica con estas instituciones. Se reúne con la Junta de gobernadores tres veces al año.

4-2f Integración de los componentes de la Reserva Federal La figura 4.2 presenta las relaciones entre los diversos componentes del Sistema de la Reserva Federal. Los comités de asesoría brindan apoyo a la Junta, mientras ésta supervisa las operaciones de los bancos distritales. El consejo y sus representantes de los bancos distritales conforman el FOMC.

4-2g Ocina de Protección Financiera del Consumidor REFORMA FINANCIERA

WEB www.federalreserve. gov/monetarypolicy/ fomccalendars.htm Encuentre las minutas de las juntas del FOMC y observe cuánta atención se presta a los indicadores económicos que se pueden usar para anticipar el crecimiento económico o la inación en el futuro.

Como resultado de la Ley de Reforma Financiera de 2010, se estableció la Oficina de Protección Financiera del Consumidor. Se encuentra dentro de la Reserva Federal, pero es independiente de los demás comités de la Fed. El director de la oficina es nombrado por el presidente, con acuerdo del Senado. La oficina es responsable de regular los productos y servicios financieros, incluyendo la banca en línea, los certificados de depósito y las hipotecas. En teoría, la oficina puede actuar rápidamente para proteger a los consumidores de prácticas engañosas en lugar de esperar a que el Congreso apruebe las nuevas leyes. Los servicios financieros administrados por los concesionarios de automóviles están exentos de la supervisión de esta oficina. También se creará una Oficina de Educación Financiera para educar a las personas acerca de los productos y servicios financieros.

4-3

CÓMO CONTROLA LA FED LA OFERTA MONETARIA

La Fed controla la oferta monetaria con la finalidad de influir en las tasas de interés y, por consiguiente, en las condiciones económicas. Los participantes en el mercado financiero monitorean de forma estrecha las acciones de la Fed, de modo que puedan anticipar la manera en que influirá en la oferta monetaria. Después usan esta información para pronosticar las condiciones económicas y los precios de los valores o títulos. En el siguiente capítulo se analizará con detalle la

Capítulo 4: Funciones de la Fed

Figura 4.2

85

Integración de los componentes de la Reserva Federal

Comités de asesoría

Junta de gobernadores • Regula los bancos miembro y las empresas de tenencia de valores • Establece los requerimientos de reserva

Componen Supervisión

Comité Federal de Mercado Abierto • Realiza operaciones

de mercado abierto

Bancos distritales de la Reserva Federal • Compensan cheques • Sustituyen las monedas viejas • Otorgan préstamos a las instituciones de depósito

relación entre la oferta monetaria y las condiciones económicas. Primero, es importante entender cómo controla la Fed la oferta monetaria.

4-3a Operaciones de mercado abierto El FOMC se reúne ocho veces al año. En cada junta se determina el nivel de crecimiento de la oferta monetaria y el nivel de las tasas de interés, así como las acciones que se emprenden para implementar la política monetaria que dicta el FOMC. Si, por circunstancias inusuales, la Fed desea considerar cambios en sus metas de crecimiento monetario o de tasas de interés antes de la siguiente junta programada, puede llevar a cabo una conferencia telefónica.

Informe económico previo a la junta

Dos semanas antes de la junta del FOMC, los miembros reciben el Libro beige, que es un informe consolidado de las condiciones económicas regionales en cada uno de los 12 distritos. Cada banco distrital de la Reserva Federal tiene la responsabilidad de presentar un informe sobre sus condiciones regionales, y todos estos informes se consolidan y conforman el Libro beige. Aproximadamente una semana antes de la junta del FOMC, los participantes reciben análisis de la economía y pronósticos económicos, así que cuentan con mucha información que estudiar antes de la junta.

Presentaciones económicas La junta del FOMC se realiza en la sala respectiva del edificio de la Reserva Federal en Washington, D.C. A dicha junta asisten los siete miembros de la junta de Gobernadores, los 12 presidentes de los bancos distritales de la Fed y los miembros del staff de apoyo (por lo general economistas) de la Junta de gobernadores. La junta inicia con las presentaciones de los miembros del staff de apoyo sobre las condiciones económicas actuales y las tendencias económicas recientes. Proporcionan datos y tendencias de los salarios, precios al consumidor, desempleo, producto interno bruto, inventarios comerciales, tipos de cambio, tasas de interés y condiciones del mercado financiero.

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Parte 2: La Fed y la política monetaria

Los miembros del staff de apoyo también evalúan los niveles de producción, la inversión comercial, la construcción residencial, el comercio internacional y el crecimiento económico internacional. Esta evaluación se lleva a cabo para pronosticar el crecimiento económico y la inflación en Estados Unidos, suponiendo que la Fed no ajusta su política monetaria. Por ejemplo, una disminución de los inventarios comerciales puede conducir a una expectativa de un crecimiento económico más sólido, ya que las empresas tendrán que impulsar la producción con el objetivo de reabastecer los inventarios. Por el contrario, un incremento en los inventarios puede indicar que las empresas reducirán su producción y tal vez su planta laboral. Un incremento en la inversión de negocios indica que las empresas amplían su capacidad de producción y quizás en el futuro aumente la producción. Un incremento del crecimiento económico de otros países es importante, porque parte de ese incremento de los ingresos se gastará en productos o servicios estadounidenses. La Fed utiliza esta información para determinar si el crecimiento económico de Estados Unidos es el adecuado. También se presta mucha atención a los factores que pueden influir en la inflación. Por ejemplo, se monitorean de cerca los precios del petróleo, porque afectan el costo de producir y transportar diversos productos. Una reducción de los inventarios comerciales cuando la producción está cerca de su capacidad total puede indicar una demanda excesiva de productos que hará aumentar los precios. Esta condición revela una inflación más alta, porque las empresas pueden incrementar los precios de sus productos cuando producen casi a su capacidad total y experimentan escasez. Si las empresas intentan ampliar su capacidad bajo estas condiciones, tendrán que incrementar los sueldos para contar con más empleados calificados. Incurrirán en costos más altos por el incremento de los sueldos y, por lo tanto, aumentarán los precios de sus productos. Si varios indicadores señalan una probable inflación más alta, son signos de preocupación para la Fed. Es muy común que los miembros del staff de apoyo basen sus pronósticos de las condiciones económicas en el supuesto de que el nivel de crecimiento monetario actual se mantendrá en el futuro. Cuando es muy probable que cambie el nivel de crecimiento monetario, los miembros del personal de apoyo proporcionan pronósticos de las condiciones económicas bajo diferentes escenarios de crecimiento monetario. Su meta es proporcionar hechos y pronósticos económicos, no emitir juicios en torno a la política monetaria adecuada. En general, los miembros del comité reciben cierta información económica unos días antes de la junta para estar preparados cuando escuchen las presentaciones de su staff de apoyo.

Decisiones del FOMC Una vez concluidas las presentaciones, cada miembro del FOMC tiene la oportunidad de ofrecer recomendaciones en cuanto a si deben cambiar las tasas de interés vigentes establecidas como meta. La meta se puede determinar como una estimación puntual específica, por ejemplo 2.5%, o como un rango, por ejemplo 2.5 a 2.75%. En general, la evidencia de que la economía se está debilitando puede dar lugar a recomendaciones de que la Fed aplique una política monetaria para reducir la tasa de fondos federales y estimular la economía. Por ejemplo, la figura 4.3 muestra cómo la tasa de fondos federales se redujo cerca de finales de 2007 y en 2008, ya que la economía se debilitó. En diciembre de 2008, la Reserva Federal estableció la tasa de fondos federales planteada como meta en forma de un rango entre 0 y 0.25%. La meta era estimular la economía mediante la reducción de las tasas de interés con la finalidad de estimular a los hogares y las empresas para que incurrieran en un mayor endeudamiento y gasto. La Fed mantuvo la tasa de fondos federales dentro de este rango durante el periodo de 2009 a 2013. Cuando existe evidencia de una economía muy sólida y alta inflación, la Fed tiende a aplicar una política monetaria que incrementará la tasa de fondos federales y reducirá el crecimiento económico. Esta política pretende reducir cualquier presión inflacionaria que se atribuye a un exceso de demanda de productos y servicios. Los participantes suelen tener tres opciones para la política monetaria, que están destinadas a cubrir una amplia gama de las políticas más razonables y deben incluir por lo menos una política que satisfaga a cada miembro.

Capítulo 4: Funciones de la Fed

Figura 4.3

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Tasas de fondos federales en el tiempo

9 8 7

Porcentaje

6 5 4 3 2 1 0 1990

1995

2000

2005

2010

2015

Las áreas sombreadas indican recesiones en Estados Unidos.

Fuente: Junta de gobernadores, Reserva Federal.

La junta del FOMC permite la participación de los miembros votantes y aquellos sin derecho a voto. El presidente de la Fed también puede ofrecer una recomendación, y por lo general tiene cierta influencia sobre los otros miembros. Después de que todos los miembros han proporcionado sus recomendaciones, los miembros votantes del FOMC votan sobre si los niveles previstos de las tasas de interés deben revisarse. La mayoría de las decisiones sobre la política monetaria del FOMC son unánimes, aunque no es raro que algunas decisiones tengan uno o dos votos en contra.

Declaración del FOMC Tras la junta del FOMC, el comité ofrece una declaración que resume su conclusión. En los últimos años, el FOMC ha comenzado a reconocer la importancia de esta declaración, que se utiliza (junto con otra información) por muchos de los participantes en los mercados financieros para generar pronósticos de la economía. Desde 2007, los miembros votantes votan no sólo sobre la política adecuada, también sobre la comunicación correspondiente (declaración) de la política al público. La declaración está claramente escrita con detalles significativos. Esta es una mejora respecto a años anteriores, cuando la declaración contenía frases vagas que dificultaban que el público entendiera los planes del FOMC. La declaración proporcionada por el comité después de cada junta se difunde ampliamente en los medios de comunicación, y también se puede acceder a ella en los sitios web de la Reserva Federal. Minutas de la junta del FOMC Tres semanas después de que se celebra una junta del FOMC, las minutas de la misma se ofrecen al público y se ponen a su disposición en los sitios web de la Reserva Federal. Las minutas por lo general ilustran los diferentes puntos de vista sostenidos por varios participantes en la junta del FOMC.

88

Parte 2: La Fed y la política monetaria

4-3b El rol de la mesa de operaciones de la Fed

WEB www.treasurydirect.gov Resultados de las notas y bonos del Tesoro.

Si la FOMC determina que es conveniente hacer un cambio en su política monetaria, su decisión se envía a la mesa de operaciones (o mesa del mercado abierto) en el banco distrital de la Reserva Federal de Nueva York, mediante una declaración denominada directiva de política. El FOMC también especifica un rango meta deseado para la tasa de fondos federales, que es la tasa que los bancos se cobran entre sí sobre los préstamos a corto plazo. Aun cuando esta tasa la determinan los bancos que participan en el mercado de fondos federales, está sujeta a la oferta y la demanda de fondos en el sistema bancario. Por lo tanto, la Fed puede influir en la tasa de los fondos federales al revisar la cantidad de fondos en el sistema bancario. Como la oferta y la demanda de los fondos afecta a todas las tasas de interés a corto plazo, tienden a moverse juntas. Por eso las acciones de la Fed influyen en todas las tasas de interés a corto plazo que el mercado determina, e incluso puede influir en las tasas de interés a largo plazo. Después de recibir la directiva de política del FOMC, con base en dicha directiva, el administrador de la mesa de operaciones instruye a los agentes de bolsa que trabajan en la mesa sobre la cantidad de valores del Tesoro a la compra o venta en el mercado secundario. La compra y venta de los valores gubernamentales (a través de la mesa de operaciones) se conocen como operaciones de mercado abierto. Aun cuando la mesa de operaciones en el Banco de la Reserva Federal de Nueva York sólo recibe una directiva de política del FOMC ocho veces al año, continuamente realiza operaciones de mercado abierto para controlar la oferta monetaria en respuesta a los cambios constantes en los niveles de depósitos bancarios. El FOMC no está limitado a la emisión de nuevas directivas de política sólo en sus fechas programadas de junta, sino que puede celebrar juntas adicionándolas en cualquier momento para considerar el cambio en las tasas de los fondos federales.

Compra de valores por parte de la Fed Cuando los agentes de bolsa de la mesa de operaciones en el Banco de la Reserva Federal de Nueva York reciben la instrucción de reducir la tasa de fondos federales , compran valores del Tesoro en el mercado secundario. En primer lugar, llaman a los intermediarios de valores gubernamentales para obtener una lista de los valores en venta con la denominación y el vencimiento de cada valor, así como la cotización de oferta del intermediario (precio al que un intermediario está dispuesto a vender el valor). De esta lista, los agentes de bolsa intentan comprar aquellos valores que son más atractivos (los precios más bajos para el vencimiento que desean) hasta que compran la cantidad solicitada por el administrador de la mesa de operaciones. El departamento de contabilidad del banco distrital de Nueva York informa después al departamento de bonos gubernamentales que reciba y pague esos valores o títulos. Cuando la Fed adquiere valores a través de los intermediarios de valores gubernamentales, los saldos de las cuentas de los intermediarios se incrementan, y por lo tanto aumentan los depósitos totales en el sistema bancario. Este incremento de la oferta de fondos ejerce presión a la baja en la tasa de fondos federales. La Fed incrementa el total de fondos de los bancos comerciales hasta que la tasa de fondos federales disminuye hasta el nuevo nivel previsto. Esta actividad, que se inició por la directiva de política del FOMC, representa un relajamiento del crecimiento de la oferta monetaria. La compra de valores gubernamentales de la Fed tiene un efecto diferente al que tendría la compra por parte de otro inversionista, porque la compra hecha por la Fed da como resultado más fondos bancarios e incrementa la capacidad de los bancos de otorgar préstamos y generar nuevos depósitos. Un incremento en los fondos puede permitir un incremento neto en los saldos de depósitos y, por lo tanto, un incremento en la oferta monetaria. Por el contrario, la compra de valores gubernamentales por parte de alguien ajeno a la Fed (por ejemplo, un inversionista) da como resultado la compensación de las posiciones del saldo en la cuenta de los bancos comerciales. Por ejemplo, cuando los inversionistas compran valores del Tesoro en el mercado secundario, disminuyen sus saldos bancarios, mientras que aumentan los saldos bancarios de los vendedores. Venta de valores por parte de la Fed Si se dan instrucciones a la mesa de operaciones del Banco de la Reserva Federal de Nueva York que incremente la tasa de fondos federales, sus agentes de bolsa venden los valores gubernamentales (obtenidos de las compras anteriores) a los

Capítulo 4: Funciones de la Fed

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intermediarios de valores gubernamentales que envían las pujas más altas. Conforme los intermediarios pagan los valores, los saldos de sus cuentas se reducen. Así, la cantidad total de fondos en el sistema bancario disminuye por el valor en el mercado de los títulos vendidos por la Fed. Esta reducción de la oferta de fondos en el sistema bancario pone presión a la alza en la tasa de fondos federales. Dicha actividad que también se inició por la directiva de política del FOMC representa una contracción del crecimiento de la oferta monetaria.

Uso de acuerdos de recompra por parte de la Fed En algunos casos, es probable que la Fed quiera aumentar el nivel acumulado de fondos bancarios durante unos días para garantizar la liquidez adecuada del sistema bancario en esos días. Bajo estas condiciones, la mesa de operaciones puede negociar acuerdos de recompra en vez de valores gubernamentales. Compra valores del Tesoro de intermediarios de valores gubernamentales con el acuerdo de venderlos de vuelta en una fecha específica en el futuro cercano. Al principio, el nivel de los fondos aumenta conforme se venden los valores; cuando los intermediarios los recompran, el nivel disminuye. La mesa de operaciones usa los acuerdos de recompra durante los días festivos y otros periodos semejantes para corregir los desequilibrios temporales en el nivel de los fondos bancarios. Para corregir un exceso temporal de fondos, la mesa de operaciones vende parte de sus tenencias de valores del Tesoro a intermediarios de valores y acepta recomprarlos en una fecha específica.

Control de M1 frente a M2 Cuando la Fed realiza operaciones de mercado abierto para

WEB www.deferalreserve.gov Haga clic en "Investigación y Datos Económicos" para obtener las publicaciones estadísticas de la Reserva Federal.

regular la oferta de dinero, también debe considerar la medida de dinero en la que se centrará. Para efectos de la Fed, la forma óptima de dinero debe 1) ser controlable por la Fed y 2) tener un efecto previsible en las variables económicas cuando es ajustada por la Fed. La forma de dinero más restringida, conocida como M1, incluye la moneda en poder del público y los depósitos en cuentas de cheques (por ejemplo, depósitos a la vista, cuentas de orden negociable de retiro (NOW) y saldos de transferencia automática) en las instituciones de depósito. La medida M1 no incluye todos los fondos que se pueden utilizar para efectos de la transacción. Por ejemplo, se pueden girar cheques contra una cuenta de depósito del mercado de dinero (money market deposit account, MMDA) ofrecida por las instituciones de depósito o contra un fondo de inversión o mutualista del mercado de dinero. Además, los fondos se pueden retirar con facilidad de las cuentas de ahorro para realizar transacciones. Por esta razón, una medida más amplia de dinero, llamada M2, también merece consideración. Incluye todo lo de M1, así como cuentas de ahorros y depósitos a plazos cortos, los MMDA y algunos otros elementos. Otra medida de dinero, llamada M3, incluye todo lo de M2, además de depósitos grandes a plazo y otros elementos. Aunque existen algunas medidas de dinero más amplias, M1, M2 y M3 son las que reciben la mayor atención. Una comparación de estas medidas de dinero se presenta en la figura 4.4. La medida de dinero M1 es más volátil que M2 o M3. Como M1 puede cambiar debido simplemente a la presencia de cambios en los tipos de depósitos que manejan las familias, M2 y M3 son medidas más confiables para el seguimiento y el control de la oferta monetaria.

Consideración de factores técnicos La oferta monetaria puede cambiar de manera abrupta como consecuencia de los llamados factores técnicos, como la moneda en circulación y la flotación de la Reserva Federal. Cuando aumenta la cantidad de moneda en circulación (como durante la temporada vacacional), el incremento correspondiente de los retiros netos reduce los fondos. Cuando disminuye, la adición neta a los depósitos incrementa los fondos. La flotación Figura 4.4 Comparación de las medidas de la oferta de dinero MEDIDAS DE LA OFERTA MONETARIA M1 ⫽ moneda ⫹ depósitos de cheques M2 ⫽ M1 ⫹ depósitos de ahorro, MMDA, acuerdos de recompra de un día para otro, eurodólares, sociedades de inversión del mercado monetario no institucional y depósitos a corto plazo M3 ⫽ M2 ⫹ sociedades de inversión del mercado monetario institucional, depósitos a largo plazo, y acuerdos de recompra y eurodólares con más de un día de duración

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Parte 2: La Fed y la política monetaria

de la Reserva Federal es la cantidad de cheques acreditados a los fondos bancarios que aún no se cobran. Un incremento en la flotación provoca un incremento de los fondos bancarios, y una disminución de la misma provoca una reducción de los mismos. El administrador de la mesa de operaciones incorpora en las indicaciones a los operadores de bolsa el efecto esperado de los factores técnicos sobre los fondos. Si la directiva de política establece un crecimiento de los fondos, pero se espera que los factores técnicos incrementen los fondos, las indicaciones incluirán una inyección menor de fondos que si dichos factores no existieran. Por el contrario, si se espera que los factores técnicos reduzcan los fondos, las indicaciones requerirán una mayor inyección de fondos para compensar el efecto de estos factores.

Operaciones de mercado abierto dinámicas frente a defensivas

Con base en la intención, las operaciones de mercado abierto se pueden clasificar como dinámicas o defensivas. Las operaciones dinámicas se implementan para aumentar o disminuir el nivel de los fondos, mientras que las operaciones defensivas compensan el efecto de otras condiciones que afectan el nivel de fondos. Por ejemplo, si la Fed espera una gran afluencia de dinero en efectivo en los bancos comerciales, entonces podría compensar esta afluencia mediante la venta de algunas de sus tenencias de valores o títulos del Tesoro.

4-3c Cómo inuyen las operaciones de mercado abierto en las tasas de interés Aun cuando el mercado determina la mayoría de las tasas de interés, la Fed tiene una fuerte influencia en ellas al controlar la oferta de fondos prestables. El uso de operaciones de mercado abierto para incrementar los fondos bancarios puede afectar a varias tasas de interés determinadas por el mercado. Primero, la tasa de los fondos federales puede disminuir, porque algunos bancos tienen una mayor oferta de excedentes de fondos por prestar en el mercado de fondos federales. Segundo, los bancos con excedentes de fondos pueden ofrecer préstamos nuevos a una tasa de interés más baja para usar dichos fondos. Tercero, es probable que estos bancos también reduzcan las tasas de interés ofrecidas sobre los depósitos, porque tienen fondos más que adecuados para realizar las operaciones existentes. Como las operaciones de mercado abierto normalmente implican la compra o venta de letras del Tesoro (T-bills), los rendimientos sobre los valores del Tesoro se ven afectados junto con los rendimientos (tasas de interés) ofrecidos sobre los depósitos bancarios. Por ejemplo, cuando la Fed compra letras del Tesoro como una forma de incrementar la oferta monetaria, aplica una presión a la alza en sus precios. Como estos valores ofrecen un valor fijo al vencimiento a los inversionistas, un precio más alto se traduce en un rendimiento más bajo para los inversionistas que los compran y retienen hasta su vencimiento. Si bien las operaciones de mercado abierto afectan de forma directa a los rendimientos del Tesoro, también influyen en las tasas bancarias debido al cambio en la oferta monetaria que generan las operaciones de mercado abierto. Cuando los rendimientos de las letras del Tesoro y los depósitos bancarios disminuyen, los inversionistas buscan alternativas de inversión, como otros títulos de deuda. Conforme se invierten más fondos en estos valores, los rendimientos disminuyen. Por lo tanto, las operaciones de mercado abierto que se utilizan para incrementar los fondos bancarios influyen no sólo en las tasas de depósitos y préstamos bancarios, sino también en los rendimientos de otros títulos de deuda. La reducción de los rendimientos sobre los títulos de deuda reduce el costo de los préstamos para los emisores de nuevos títulos de deuda. Esto puede motivar a solicitantes potenciales de préstamos (como particulares y corporaciones) a que pidan prestado y realicen gastos en los que quizá no estarían interesados si las tasas de interés fueran más altas. Si las operaciones de mercado abierto se usan para reducir los fondos bancarios, ocurren los efectos opuestos. Existe una presión a la alza sobre la tasa de los fondos federales, las tasas de préstamo cobradas a particulares y empresas, y sobre las tasas ofrecidas a los depositantes en los bancos. En la medida que aumenten las tasas de depósito bancarias, es probable que algunos inversionistas se sientan motivados a crear depósitos bancarios en lugar de invertir en otros títulos de deuda. Esta actividad reduce la cantidad de fondos disponibles para estos instrumentos de deuda, incrementando así el rendimiento ofrecido sobre los instrumentos.

Capítulo 4: Funciones de la Fed

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Operaciones de mercado abierto en respuesta a las condiciones económicas Durante el periodo de 2001 a 2003, cuando las condiciones económicas se debilitaron, la Fed utilizó con frecuencia operaciones de mercado abierto para reducir las tasas de interés. En el periodo de 2004 a 2007, la economía mejoró y la preocupación de la Fed cambió de una economía débil a una inflación alta. Por lo tanto, utilizó una política de incremento de las tasas de interés en un intento por evitar que la economía se recalentara y reducir la presión inflacionaria. En 2008 comenzó la crisis crediticia y la economía se mantuvo débil hasta 2012. Durante este periodo, la Fed utilizó operaciones de mercado abierto y redujo las tasas de interés en un intento por estimular la economía. Sus operaciones redujeron las tasas de las letras del Tesoro a corto plazo a cerca de 0%, en un esfuerzo por reducir las tasas de préstamo que cobran las instituciones financieras, y así animar a endeudarse y gastar más. En el capítulo siguiente se presta mucha más atención al efecto de la política monetaria sobre las condiciones económicas.

4-3d Ajuste de la razón de reserva mínima exigida Las instituciones de depósito están sujetas a una razón de reserva mínima exigida, que es la proporción de sus cuentas de depósito que deben conservar como reservas (fondos que se mantienen en reserva). La Junta de gobernadores establece esta razón. Las instituciones de depósito se han visto obligadas a mantener entre 8 y 12% de sus cuentas de transacciones (como cuentas de cheques) y una proporción menor de sus otras cuentas de ahorro como reservas obligatorias. La Ley de Control Monetario y Desregulación de las Instituciones de Depósito (Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act, DIDMCA) de 1980 establece que todas las instituciones de depósito están sujetas a la reserva mínima exigida que impone la Fed. Las reservas obligatorias se mantuvieron en una forma sin devengo de intereses hasta 2008, cuando se modificó la regla. Ahora la Fed paga intereses sobre las reservas obligatorias mantenidas por las instituciones de depósito. Como la razón de reserva mínima exigida afecta el grado al que la oferta monetaria puede cambiar, se le considera un instrumento de política monetaria. Al modificarla, la Junta de gobernadores ajusta la oferta monetaria. Cuando la Junta reduce la razón de reserva mínima exigida, aumenta la proporción de los depósitos de un banco que las instituciones de depósito pueden prestar. Conforme se gastan los fondos, una parte de éstos regresa a las instituciones de depósito en forma de nuevos depósitos. Mientras más baja sea la razón de reserva mínima exigida, mayor será la capacidad de préstamo de las instituciones de depósito, de modo que cualquier cambio inicial en las reservas bancarias puede provocar un cambio más significativo en la oferta monetaria. En 1992, la Fed redujo la razón de reserva mínima exigida sobre las cuentas de transacciones de 12 a 10%, nivel en el que se ha mantenido.

Efecto de la reserva mínima exigida en el crecimiento del dinero Un ajuste de la razón de reserva mínima exigida modifica la proporción de fondos de las instituciones financieras que se pueden prestar, lo que a su vez afecta el grado al que la oferta monetaria puede aumentar. EJEMPLO

Asuma las siguientes condiciones en el sistema bancario: Supuesto 1. Los bancos obtienen todos sus fondos de los depósitos de demanda y utilizan todos los fondos, excepto la reserva mínima exigida, para realizar préstamos. Supuesto 2. El público no guarda dinero en efectivo; todos los fondos retirados de los bancos se gastan, y todos los fondos recibidos se depositan en los bancos. Supuesto 3. La razón de reserva mínima exigida sobre los depósitos es de 10%. Con base en estos supuestos, 10% de todos los depósitos bancarios se conservan como reservas obligatorias, y el otro 90% se presta (no hay reservas excedentes). Ahora bien, suponga que en un principio la Fed utiliza operaciones de mercado abierto al comprar valores o títulos del Tesoro con valor de $100 millones. Como los intermediarios de valores del Tesoro los venden a la Fed, los saldos de sus depósitos en los bancos comerciales aumentan 100 millones de dólares. Los bancos conservan 10% de los $100 millones, es decir, $10 millones, como reservas obligatorias y prestan el resto. Al gastarse 90 millones de dólares en

92

Parte 2: La Fed y la política monetaria

Figura 4.5

Ejemplo del efecto multiplicador

Incremento de los depósitos en los bancos

Reservas obligatorias que se mantienen en nuevos depósitos

Fondos recibidos de los nuevos depósitos que pueden prestarse

$100 millones

$10 millones

$90 millones

$90 millones

$9.0 millones

$81 millones

$81 millones

$8.1 millones

$72.9 millones

• • •

• • •

• • •

préstamos, éstos regresan a los bancos como nuevas cuentas de depósito (de cualquiera que reciba los fondos gastados). Los bancos mantienen 10%, es decir, 9 millones de dólares, de estos nuevos depósitos como reservas obligatorias y prestan el resto (81 millones de dólares). El incremento inicial de los depósitos (dinero) se multiplica hasta alcanzar una cantidad mucho mayor. Este proceso, que se presenta en la gura 4.5, no continúa para siempre. Cada vez que los fondos prestados vuelven a un banco, una parte (10%) es retenida como reservas obligatorias. Así, la cantidad de depósitos nuevos que se crea es menor en cada ronda. Con base en los supuestos anteriores, la oferta monetaria inicial de $100 millones se multiplicará por 1 dividido entre la razón de reserva mínima exigida, o 1/0.10, para dar un total de 10, de modo que el cambio total de la oferta monetaria al completarse el ciclo es $100 millones ⫻ 10 ⫽ $1,000 millones.

Como se demuestra en este ejemplo simplificado, una inyección inicial de fondos se multiplica hasta convertirse en una cantidad mayor. La reserva mínima exigida controla la cantidad disponible de fondos para préstamos que los nuevos depósitos pueden crear. Una razón de reserva mínima exigida más alta hace que la inyección inicial de fondos se multiplique por una cantidad menor. Por el contrario, una razón de reserva mínima exigida menor hace que se multiplique por una cantidad mayor. De esta manera, la Fed puede ajustar el crecimiento de la oferta monetaria mediante el ajuste de la razón de reserva mínima exigida. En realidad, en ocasiones las familias guardan dinero en efectivo y los bancos reservas en exceso, contradiciendo los supuestos iniciales del ejemplo. Como consecuencia, ocurren fugas importantes y el dinero no se multiplica en la medida que se muestra en el ejemplo. El multiplicador del dinero puede cambiar con el tiempo, debido a los cambios en el nivel de reservas excedentes y en las preferencias de las familias por los depósitos de demanda frente a los depósitos a plazo, ya que estos últimos no se incluyen en la definición de dinero más restrictiva. Esto complica la tarea de pronosticar la forma en que un ajuste inicial de las reservas bancarias con el tiempo afectará el nivel de la oferta monetaria. Otra desventaja de usar esta reserva mínima exigida como instrumento de política monetaria es que un ajuste en la razón de reserva mínima exigida puede provocar cambios erráticos en la oferta monetaria. Por lo tanto, la probabilidad de perder el nivel meta de la oferta monetaria es mayor cuando se utiliza la razón de reserva mínima exigida. Debido a estas limitaciones, la Fed normalmente se basa en las operaciones de mercado abierto en vez de los ajustes en la razón de reserva mínima exigida cuando se controla la oferta monetaria.

4-3e Ajuste de la tasa de préstamos de la Fed La Fed ha proporcionado tradicionalmente préstamos a corto plazo a las instituciones de depósito a través de su ventana de descuento. Antes de 2003, la Fed establecía su tasa de préstamo (denominada en aquel entonces “tasa de descuento”) en niveles bajos cuando quería motivar a los bancos a

Capítulo 4: Funciones de la Fed

Figura 4.6

93

Tasa primaria de crédito en el tiempo

7 6

Porcentaje

5 4 3 2 1 0 2002

2004

2006

2008

2010

2012

2014

Las áreas sombreadas indican recesiones estadounidenses

Fuente: Junta de Gobernadores, Reserva Federal.

que solicitaran préstamos, ya que esta actividad incrementaba la cantidad inyectada de fondos en el sistema financiero. La tasa de descuento se consideraba un instrumento de política monetaria, porque se podría haber usado para afectar la oferta monetaria (aunque no era un instrumento eficaz). Desde 2003, la tasa de la Fed sobre los préstamos a corto plazo a las instituciones bancarias se conoce como tasa de préstamos de crédito primario y se establece ligeramente por encima de la tasa de fondos federales (la tasa que se cobra sobre los préstamos a corto plazo entre las instituciones de depósito). Así, las instituciones de depósito dependen de la Fed sólo como un respaldo para los préstamos, porque deben ser capaces de obtener préstamos a corto plazo de otras instituciones a una tasa de interés menor. A partir de 2003, la Fed comenzó a clasificar los préstamos que ofrece como crédito primario y crédito secundario. El crédito primario se puede usar para cualquier propósito y está disponible sólo para las instituciones de depósito que cumplen con criterios específicos que reflejan la solidez financiera. El crédito secundario se otorga a las instituciones de depósito que no cumplen con esos criterios, y deben pagar una prima sobre la tasa cobrada por el crédito primario. La institución de préstamo de la Fed puede ser una importante fuente de liquidez para algunas instituciones de depósito, pero ya no se utiliza para controlar la oferta monetaria.

4-4

INTERVENCIÓN DE LA FED DURANTE LA CRISIS CREDITICIA

Durante y después de la crisis crediticia, la Fed no sólo participó en las operaciones tradicionales de mercado abierto (compra de valores o títulos del Tesoro) para reducir las tasas de interés, sino que también implementó diversas estrategias no tradicionales en un esfuerzo por mejorar las condiciones económicas.

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Parte 2: La Fed y la política monetaria

4-4a Préstamos de la Fed para facilitar el rescate de Bear Stearns Por lo general, las instituciones de depósito utilizan el mercado de fondos federales en lugar de la ventanilla de descuento de la Reserva Federal para solicitar en préstamo fondos a corto plazo. No obstante, durante la crisis crediticia de 2008, a algunas instituciones de depósito que no pudieron obtener crédito en el mercado de fondos federales se les permitió obtener financiamiento de la ventanilla de descuento de la Fed. En marzo de 2008, dicha ventanilla proporcionó fondos que le permitieron a Bear Stearns, una sociedad de bolsa grande, evitar la declaración de quiebra. Bear Stearns no era una institución de depósito, por lo que normalmente no se le permitía pedir prestados fondos de la Fed. Sin embargo, era un proveedor importante de operaciones de compensación para muchos tipos de transacciones financieras realizadas por empresas y particulares. Si hubiera quebrado, esas transacciones financieras podrían haberse retrasado, lo que podría generar problemas de liquidez para muchas personas y empresas que recibirían efectivo como resultado de las transacciones. El 16 de marzo de 2008, la ventanilla de descuento de la Fed otorgó un préstamo a J.P. Morgan Chase que se transfirió a Bear Stearns. Esto aseguró que continuaran las operaciones de compensación y evitó problemas de liquidez.

4-4b La Fed compra valores respaldados por hipotecas En 2008 y 2009 la Fed compró una gran cantidad de valores o títulos respaldados por hipotecas pendientes. Por lo general no compraba ese tipo de valores, pero aplicó esta estrategia para compensar la reducción de la demanda del mercado de estos títulos, debido a los temores de los inversionistas. La quiebra de Lehman Brothers (una institución financiera muy grande) en 2008, que sufrió graves pérdidas en sus inversiones en hipotecas y valores respaldados por hipotecas, desencadenó parcialmente estos temores. Los valores de mercado de estos títulos se habían debilitado considerablemente debido a la alta tasa de morosidad de las hipotecas. La estrategia de la Fed tenía la intención de crear una demanda de hipotecas y valores respaldados por hipotecas con el fin de estimular el mercado de la vivienda. La Fed ha seguido comprando periódicamente valores respaldados por hipotecas en los últimos años.

4-4c Compra por parte de la Fed de bonos respaldados por préstamos En noviembre de 2008, la Reserva Federal creó una facilidad de préstamos de valores a plazo respaldados por activos (term asset-backed security loan facility, TALF) que proporcionó financiamiento a las instituciones financieras que compran bonos de alta calidad respaldados por crédito al consumo, préstamos de tarjetas de crédito o créditos para la adquisición de automóviles. El mercado de este tipo de bonos quedó inactivo durante la crisis crediticia, y esto disuadió a los acreedores de otorgar crédito al consumo porque no podían vender fácilmente los préstamos en el mercado secundario. La facilidad proporcionó préstamos a los inversionistas institucionales que adquirieron este tipo de préstamos. De esta manera, la Fed alentó a las instituciones financieras a volver a este mercado, y por lo tanto aumentó su liquidez. Esta medida fue importante, porque aseguró de forma indirecta que hubiera más fondos disponibles para apoyar el crédito al consumo.

4-4d Compra de papel comercial por parte de la Fed Durante 2008 y 2009, la Fed compró una gran cantidad de papel comercial. Normalmente no compraba este tipo de papel, pero implementó esta estrategia para compensar la reducción de la demanda de dicho papel en el mercado, debido a los temores de los inversionistas de los impagos del papel comercial. Esos temores fueron provocados parcialmente por la quiebra de Lehman Brothers, que provocó que Lehman incumpliera en el pago del papel comercial que había emitido antes. Los inversionistas supusieron que si la calidad de los activos de Lehman era tan débil que no podía cubrir sus pagos de papel comercial, otras instituciones financieras que emitían este tipo de papel y tenían grandes tenencias de valores respaldados por hipotecas podrían tener el mismo resultado.

Capítulo 4: Funciones de la Fed

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Además, se redujo la emisión de papel comercial y otros títulos de deuda en el mercado primario, porque los inversionistas institucionales no estaban dispuestos a comprar valores que no se podían vender en el mercado secundario. De ahí que el crédito dejó de ser accesible, y la crisis crediticia empeoró. La Fed reconoció que algunos de estos títulos de deuda eran de bajo riesgo; sin embargo, los mercados financieros estaban paralizados por el miedo al posible incumplimiento. La disposición de la Fed para comprar papel comercial y otros títulos de deuda restauró el comercio y la liquidez en algunos mercados de deuda.

4-4e Compra por parte de la Fed de valores del Tesoro a largo plazo En 2010, la Fed compró una gran cantidad de notas y bonos del Tesoro a largo plazo, lo cual era diferente de sus operaciones normales de mercado abierto que se centraban en la compra de valores del Tesoro a corto plazo. El énfasis en la compra de valores a largo plazo tenía la intención de reducir los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo, lo que indirectamente se traduciría en menores tasas de préstamos a largo plazo. La Fed estaba tratando de reducir las tasas de interés a largo plazo para fomentar que las empresas se endeudaran más a largo plazo para financiar los gastos de capital, o que las personas solicitaran más préstamos a largo plazo para comprar viviendas. Esta estrategia se estudia con más detalle en el siguiente capítulo.

4-4f Percepción de la intervención de la Fed durante la crisis La mayoría de las personas estaría de acuerdo en que la Fed tomó mucha iniciativa para mejorar las condiciones económicas durante la crisis crediticia. Sin embargo, las opiniones varían sobre lo que la Fed debería haber hecho exactamente para mejorar la economía. Muchas de las acciones de la Fed durante la crisis crediticia reflejan la compra de títulos a tasas de interés más bajas (la política monetaria tradicional) o para restaurar la liquidez en los mercados de los distintos tipos de títulos de deuda. El enfoque de la Fed estaba en mejorar las condiciones de los mercados financieros, lo cual puede incrementar el flujo de fondos de los mercados financieros a las empresas o a los particulares. Sin embargo, algunos críticos argumentan que las acciones emprendidas por la Fed se centraron en las instituciones financieras y no en otros sectores de la economía. Una parte de la crítica está vinculada a los niveles de compensación tan altos que algunas instituciones financieras (como algunas firmas de valores) pagaban a sus empleados. Los críticos sostienen que si estas sociedades de valores pueden darse el lujo de pagar altos sueldos, no deberían tener que ser rescatadas por el gobierno. La Fed podría responder que no rescató a Lehman Brothers (una sociedad de bolsa), razón por la que Lehman quebró. Además, las acciones de la Fed para restaurar la liquidez en los mercados de deuda no sólo ayudaron a las instituciones financieras, sino que fueron necesarias para asegurar que todos los tipos de empresas y particulares pudieran obtener financiamiento, el cual es necesario para que incrementen su gasto, lo que puede estimular la economía y crear empleos. Puede parecer de la discusión anterior que hay principalmente dos opiniones respecto a la intervención de la Fed. En realidad, hay muchas otras opiniones que no se cubren aquí. Considere un ejercicio de clase en el que se les permite a todos los estudiantes opinar sobre lo que la Fed (o el gobierno de Estados Unidos en general) debería haber hecho para corregir la crisis crediticia. Las respuestas probablemente irán desde “el gobierno de Estados Unidos no debe hacer nada y dejar que lo solucione el propio mercado” hasta “el gobierno de Estados Unidos debe gestionar por completo a todos los bancos y controlar los sueldos”. Muchos estudiantes pueden sugerir que el gobierno de Estados Unidos debe intervenir dirigiendo más de sus fondos a las industrias automotriz, de asistencia médica u otros sectores en los que tiene un interés especial. Algunas respuestas podrían incluso sugerir que deben imponerse barreras comerciales importantes para corregir la crisis crediticia, lo que conduce a otro conjunto de argumentos opuestos. El punto es que durante una crisis crediticia severa, muchos críticos creerán que la intervención adoptada

96

Parte 2: La Fed y la política monetaria

por la Fed no sirve a sus propios intereses, porque tiene diversos intereses especiales. Es probable que los estudiantes estén más de acuerdo sobre las causas de la crisis crediticia (que se analizan con detalle en el capítulo 9) que en cómo la Reserva Federal o el gobierno de Estados Unidos en general deberían haber resuelto la crisis.

4-5 ASPECTOS GLOBALES

POLÍTICA MONETARIA GLOBAL

Cada país tiene un banco central propio que maneja la política monetaria. Los bancos centrales de los países industrializados suelen tener metas más o menos similares, que en esencia reflejan la estabilidad de precios (baja inflación) y el crecimiento económico (bajo desempleo). Sin embargo, los recursos y condiciones varían en cada país, de modo que un banco central determinado puede enfocarse más en una meta económica específica. Al igual que la Fed, los bancos centrales de otros países industrializados utilizan como instrumentos monetarios las operaciones de mercado abierto y los ajustes en la reserva mínima exigida. Asimismo, realizan ajustes a la tasa de interés que cobran sobre los préstamos a los bancos como instrumento de política monetaria. Por lo general, estos instrumentos se utilizan como medio para afectar las tasas de interés del mercado local con el objetivo de influir en las condiciones económicas. Como las economías de los países están integradas, la Fed debe considerar las condiciones económicas en otros países importantes al evaluar la economía de Estados Unidos. La Fed puede ser más efectiva cuando coordina sus actividades con aquellas de los bancos centrales de otros países. Los bancos centrales casi siempre trabajan en conjunto cuando intervienen en el mercado cambiario, pero la coordinación de las políticas monetarias puede ser difícil debido a los conflictos de intereses.

4-5a Una sola política monetaria en la zona euro

WEB www.ecb.int Proporciona enlaces al Banco Central Europeo y otros bancos centrales extranjeros.

Una de las metas de la Unión Europea (UE) ha sido establecer una sola moneda para sus miembros. En 2002, los países europeos siguientes reemplazaron sus monedas nacionales con el euro: Austria, Bélgica, Finlandia, Francia, Alemania, Grecia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Holanda, Portugal y España. Desde ese entonces, cinco países más han adoptado también el euro: Eslovenia en 2007, Chipre y Malta en 2008, Eslovaquia en 2009 y Estonia en 2011. Cuando el euro se introdujo, tres de los miembros de la Unión Europea (Dinamarca, Suecia y el Reino Unido) decidieron no adoptar el euro, pero es probable que lo hagan en un futuro. Desde que se introdujo el euro en 1992, 12 países emergentes en Europa ahora forman parte de la Unión Europea (10 países, entre ellos la República Checa y Hungría, se unieron en 2004, y Bulgaria y Rumania lo hicieron en 2007). Cinco de estos nuevos miembros ya han adoptado el euro, y otros pueden hacerlo más adelante si cumplen con las limitaciones impuestas sobre los déficits gubernamentales. El Banco Central Europeo (BCE), con sede en Frankfurt, es responsable de establecer la política monetaria para todos los países europeos que utilizan el euro como su moneda. Su objetivo es controlar la inflación en estos países y estabilizar (dentro de los límites razonables) el valor del euro respecto de otras monedas importantes. Por lo tanto, las metas monetarias del BCE de estabilidad de precios y de la moneda son similares a aquellas de los países de todo el mundo, pero difieren en que se enfocan en un grupo de naciones en lugar de un solo país. Como los países participantes están sujetos a la política monetaria impuesta por el BCE, un país determinado ya no tiene el control total sobre la política monetaria implementada dentro de sus fronteras en un momento determinado. La implementación de una política monetaria común puede generar una mayor unificación política entre los países participantes y motivarlos a desarrollar políticas de defensa nacionales y extranjeras semejantes.

Efecto del euro en la política monetaria Como se acaba de describir, el uso de una moneda común obliga a los países a sujetarse a una política monetaria común. Cualquier cambio en la oferta monetaria afecta a todos los países europeos que usan el euro como moneda. El hecho de tener una sola moneda también significa que la tasa de interés libre de riesgo ofrecida sobre los

Capítulo 4: Funciones de la Fed

97

valores gubernamentales debe ser semejante en todos los países europeos participantes. Cualquier discrepancia en las tasas libres de riesgo motivaría a los inversionistas de esos países a invertir en el país con la tasa más alta, lo que provoca la realineación de las tasas de interés entre los países. Aunque el hecho de contar con una sola política monetaria puede permitir condiciones económicas más constantes en todos los países de la zona euro, evita que cualquier país participante solucione los problemas económicos locales con una política monetaria propia. Los gobiernos de la zona euro pueden no estar de acuerdo con la política monetaria ideal para sus economías locales, pero deben estarlo en cuanto a una sola política. Sin embargo, cualquier política utilizada en un periodo específico puede mejorar las condiciones económicas en algunos países y perjudicar a otros. No obstante, cada país participante debe seguir teniendo la capacidad de aplicar una política fiscal propia (decisiones de gastos fiscal y público). Una preocupación relacionada con el euro es que cada uno de los países participantes tiene una agenda propia, lo que puede obstaculizar las decisiones unificadas respecto a la dirección futura de las economías en la zona euro. Se supone que cada país debe mostrar ciertas limitaciones sobre los gastos de la política fiscal con el fin de mejorar la situación del déficit presupuestario. Sin embargo, algunos países han ignorado estas limitaciones con el afán de solucionar los problemas internos de desempleo. La inestabilidad inicial del euro se atribuyó en parte a las maniobras políticas, mientras cada país trataba de satisfacer sus propios intereses a costa de los demás países participantes. Esta falta de solidaridad es la razón precisa por la que existía cierta preocupación por el uso de una sola moneda (y, por lo tanto, de una política monetaria) entre varios países europeos. Los desacuerdos sobre la política se intensificaron al debilitarse las economías europeas durante 2008 y 2009.

4-5b Coordinación global de los bancos centrales En algunos casos, los bancos centrales de distintos países coordinan sus esfuerzos por una causa común. Poco después de los ataques terroristas del 11 de septiembre de 2001, los bancos centrales de varios países inyectaron en el sistema bancario dinero denominado en sus respectivas monedas para proporcionar mayor liquidez. Esta estrategia buscaba garantizar que habría dinero suficiente en caso de que los clientes comenzaran a retirar sus fondos de bancos o cajeros automáticos. El 17 de septiembre de 2001, el movimiento de la Fed para reducir las tasas de interés antes de que el mercado de valores de Estados Unidos reanudara sus operaciones fue seguido de inmediato por decisiones similares por parte del Banco Central de Canadá y el Banco Central Europeo. Sin embargo, en ocasiones, los bancos centrales tienen objetivos en conflicto. Por ejemplo, no es raro que dos países experimenten al mismo tiempo una economía débil. En esta situación, cada uno de los bancos centrales puede considerar la posibilidad de intervenir para debilitar su moneda, lo que podría incrementar la demanda extranjera de exportaciones denominadas en esa moneda. No obstante, si ambos bancos centrales implementan al mismo tiempo este tipo de intervención, el tipo de cambio entre las dos monedas estará sujeto a las fuerzas en conflicto. EJEMPLO

En la actualidad, la Fed planea intervenir de manera directa en el mercado cambiario vendiendo dólares por yenes, en un intento por debilitar al dólar. Mientras tanto, el Banco de Japón planea vender yenes por dólares en el mercado cambiario con el n de debilitar al yen. Los efectos son compensatorios. Un banco central puede intentar tener un impacto más poderoso al vender más de su moneda en el mercado cambiario extranjero, pero el otro banco podría responder para compensar esa fuerza.

Política monetaria global durante la crisis crediticia Durante 2008, los efectos de la crisis crediticia comenzaron a extenderse a nivel internacional. De agosto a octubre, los precios del mercado de valores en Estados Unidos, Canadá, China, Francia, Alemania, Italia, Japón, México, Rusia, España y muchos otros países disminuyeron más de 25%. Cada banco central tiene su propia tasa de interés que podría influir en la política monetaria, con el fin de controlar su economía local. La figura 4.7 muestra cómo el nivel específico de la tasa de interés por varios bancos centrales ha cambiado con el tiempo. Observe cómo estos bancos incrementaron el nivel

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Parte 2: La Fed y la política monetaria

Figura 4.7

Curvas de rendimiento entre países (a julio de 2013)

6

Reino Unido

Porcentaje

5

Canadá

4 3 Zona euro 2 Japón

1 + 0 – 2006

2007

2008 Año

2009

2010

Fuente: Reserva Federal.

específico de su tasa de interés durante el periodo de 2006 a 2007, debido a que sus economías eran fuertes en ese momento. Sin embargo, durante la crisis financiera de 2008, estas economías se debilitaron y los bancos centrales (como la Fed) redujeron sus tasas de interés en un esfuerzo por estimular sus respectivas economías.

RESUMEN Los componentes clave del Sistema de la Reserva Federal son la Junta de gobernadores y el Comité Federal de Mercado Abierto. La Junta de gobernadores determina la reserva mínima exigida sobre los saldos de las cuentas en las instituciones de depósito. Asimismo, representa un subgrupo importante del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), que determina la política monetaria de Estados Unidos. La política monetaria del FOMC ejerce una influencia significativa en las tasas de interés y otras condiciones económicas. La Fed utiliza operaciones de mercado abierto (compra y venta de valores) como medio para ajustar la oferta monetaria. Compra valores como medio para incrementar la oferta monetaria, mientras que los vende como medio para reducirla. En respuesta a la crisis crediticia, la Fed proporcionó financiamiento indirecto a Bear Stearns (una sociedad de

bolsa grande) para que no se declarara en quiebra. También creó varias facilidades para proporcionar fondos a las instituciones financieras y otras corporaciones. Una facilidad les permitió a los intermediarios primarios que sirven de intermediarios financieros de bonos y otros valores obtener préstamos de un día para otro. Otra facilidad permitió la compra de papel comercial emitido por las corporaciones. Cada país tiene un banco central propio, que es responsable de manejar la política monetaria, con el fin de lograr metas económicas, como una inflación y un desempleo bajos. Diecisiete países europeos han adoptado una sola moneda, lo que hace que todos ellos estén sujetos a la misma política monetaria.

Capítulo 4: Funciones de la Fed

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PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿Debería existir un banco central global? Punto

Sí. Un banco central global podría servir a todos los países de la misma manera que el Banco Central Europeo sirve en la actualidad a varios países europeos. Con un solo banco central, podría existir una sola política monetaria en todos los países.

sola moneda en todo el mundo. Además, no todos los países estarían de acuerdo con la política monetaria apropiada.

¿Quién tiene la razón?

Aprenda más sobre el tema

en internet. Opine al respecto.

Contrapunto

No. Un banco central global podría crear una política monetaria global sólo si se utilizara una

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. La Fed Describa brevemente el origen del Sistema de la Reserva Federal, así como las funciones de sus bancos distritales. 2. FOMC ¿Cuáles son las metas principales del Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC)? ¿Cómo intenta cumplirlas? 3. Operaciones de mercado abierto Explique de qué manera la Fed incrementa la oferta monetaria por medio de las operaciones de mercado abierto. 4. Directiva de política ¿Qué es la directiva de política? ¿Quién la lleva a cabo? 5. Libro beige ¿Qué es el Libro beige y por qué es importante para el FOMC? 6. Reserva mínima exigida ¿De qué manera el crecimiento de la oferta monetaria se ve afectado por un incremento de la razón de reserva mínima exigida? 7. Control de la oferta monetaria Describa las características deseables para una medida de dinero que la Fed pudiera manipular. 8. Presentaciones económicas del FOMC ¿Cuál es el propósito de las presentaciones económicas durante una junta del FOMC? 9. Operaciones de mercado abierto Explique de qué manera la Fed puede utilizar las operaciones de mercado abierto para reducir la oferta monetaria. 10. Efecto sobre la oferta monetaria ¿Por qué las operaciones de mercado abierto de la Fed tienen un efecto diferente sobre la oferta monetaria que las transacciones entre dos instituciones de depósito? 11. Préstamos a través de la ventanilla de descuento durante la crisis crediticia Explique cómo y por qué la Fed amplió los préstamos de ventanilla

de descuento a las instituciones financieras no bancarias durante la crisis crediticia. 12. La Fed o el Congreso ¿La Fed o el Congreso deben decidir el destino de las grandes instituciones financieras que están cerca de la quiebra? 13. Rescates por parte de la Fed ¿Considera que la Fed debería haber rescatado a las grandes instituciones financieras durante la crisis crediticia? 14. Inuencia de la Fed en el desempleo Explique cómo afecta la política monetaria de la Fed el nivel de desempleo. 15. Efecto de la Fed en la compra de viviendas Explique cómo influye la Fed en los pagos mensuales de la hipoteca sobre las viviendas. ¿Cómo podría influir indirectamente la Fed en la demanda total de viviendas por parte de los consumidores? 16. Inuencia de la Fed en los precios de los valores Explique cómo puede afectar de forma indirecta la política monetaria de la Fed el precio de los valores de capital. 17. Efecto de la declaración del FOMC ¿Por qué la declaración del FOMC (tras la junta de la comisión) podría estabilizar más los mercados financieros que si no se proporciona declaración alguna? 18. Programas de facilidades de la Fed durante la crisis crediticia Explique cómo los programas de facilidades de la Fed mejoraron la liquidez en algunos mercados de deuda. 19. Ocina de Protección Financiera del Consumidor Como resultado de la Ley de Reforma Financiera de 2010, la Oficina de Protección Financiera del Consumidor se estableció y ubicó dentro de la Reserva Federal. Explique la función de esta oficina.

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Parte 2: La Fed y la política monetaria

20. Política monetaria de la zona euro Explique por qué la participación en la zona euro provoca que un país renuncie a su política monetaria independiente y al control sobre sus tasas de interés internas. 21. El poder de la Fed ¿Cuál debe ser la función de la Fed? ¿Debe centrarse sólo en la política monetaria? ¿O se le debe permitir participar en la negociación de diversos tipos de valores o títulos con el objetivo de estabilizar el sistema financiero, cuando los mercados de valores están sufriendo por los temores de los inversionistas y por la posibilidad de alto riesgo de incumplimiento? 22. La Fed y los valores respaldados por hipotecas ¿Cómo ha utilizado la Fed los valores respaldados por hipotecas en los últimos años y qué ha estado tratando de lograr? 23. La Fed y el papel comercial ¿Por qué y cómo la Reserva Federal intervino en el mercado del papel comercial durante la crisis crediticia? 24. La Fed y los valores del Tesoro a largo plazo ¿Por qué la Fed compró valores del Tesoro a largo plazo en 2010, y cómo se diferencia esta estrategia de las operaciones habituales de la Fed? 25. La Fed y el TALF ¿Qué fue el TALF y por qué lo creó la Fed?

Cómo interpretar las noticias nancieras Interprete las declaraciones siguientes hechas por analistas y administradores de portafolio de Wall Street: a) “La política monetaria de la Fed dependerá en el futuro de los indicadores económicos que se reportarán esta semana.” b) “La función de la Fed es retirar las bebidas justo cuando la fiesta se anima.” c) “Es probable que la inflación aumente porque, en la actualidad, las tasas de interés reales a corto plazo son negativas.”

Administración en los mercados nancieros Cómo anticiparse a las acciones de la Fed Como directivo de una empresa grande, una de las tareas de usted consiste en monitorear las condiciones económicas en Estados Unidos para pronosticar la demanda de los productos que vende su empresa. Usted sabe que la Reserva Federal implementa una política monetaria —y que el gobierno federal implementa políticas de gastos e impuestos o política fiscal— para afectar el crecimiento económico y la inflación. Sin embargo, es difícil lograr un crecimiento económico alto sin provocar inflación. Aunque a menudo se dice que la Fed es independiente de la administración en funciones, existe mucha interacción entre las políticas monetaria y fiscal. Suponga que en este momento la economía se encuentra estancada, y que algunos economistas están preocupados por la posibilidad de una recesión. Sin embargo, algunas industrias experimentan alto crecimiento, y la inflación es más alta este año que en los cinco años anteriores. Suponga que el mandato del presidente de la Reserva Federal termina en cuatro meses y que el presidente de Estados Unidos tendrá que nombrar un nuevo presidente (o reelegir al actual). Se sabe que el presidente actual desea ser reelecto. Suponga además que el año próximo es de elecciones presidenciales. a) Dadas las circunstancias, ¿espera que la administración se preocupe más por incrementar el crecimiento económico o por reducir la inflación? b) Dadas las circunstancias, ¿espera que la Fed se preocupe más por incrementar el crecimiento económico o por reducir la inflación? c) Su empresa depende de su opinión sobre la influencia del gobierno en las condiciones económicas y, por lo tanto, en la demanda de los productos de su empresa. En vista de las circunstancias, ¿cuál es su pronóstico sobre la forma en que el gobierno afectará las condiciones económicas?

EJERCICIO DE FLUJO DE FONDOS Monitoreo de la Fed Recuerde que Carson Company obtuvo préstamos sustanciales de empresas financieras y bancos comerciales. La tasa de interés de estos préstamos se relaciona con las tasas de interés de mercado y se ajusta cada seis meses. Debido a las expectativas de una economía estadounidense sólida, Carson planea crecer en el futuro mediante la ampliación de su negocio y adquisiciones. Espera requerir financia-

miento a largo plazo y planea solicitar fondos adicionales, ya sea por medio de préstamos o mediante la emisión de bonos. Asimismo, Carson considera la posibilidad de emitir acciones para incrementar los fondos el próximo año. Debido a su gran exposición a las tasas de interés cobradas sobre su deuda, Carson monitorea muy de cerca las acciones de la Fed. Está inscrita en un servicio especial que

Capítulo 4: Funciones de la Fed

trata de monitorear las acciones de la Fed en los mercados de valores del Tesoro. Hace poco recibió un aviso del servicio que sugiere que la Fed ha vendido tenencias grandes de sus valores del Tesoro en el mercado secundario de dichos valores. a) ¿De qué manera Carson debe interpretar las acciones de la Fed? Es decir, ¿estas acciones ejercen una

101

presión a la alza o a la baja sobre los precios de los valores del Tesoro? Explique su respuesta. b) ¿Estas acciones ejercerán una presión a la alza o a la baja en los rendimientos del Tesoro? Explique. c) ¿Estas acciones tendrán una presión a la alza o a la baja sobre las tasas de interés? Explique.

EJERCICIO DE INTERNET Y EXCEL Evalúe la estructura actual del Sistema de la Reserva Federal, utilizando el sitio web www.federalreserve.gov/moentarupolicy/fomc.htm. Busque las minutas de la junta más reciente. ¿Quién es el presidente y el vicepresidente actuales? ¿Cuántas personas

asistieron a la junta? Describa los problemas más importantes tratados en la junta.

EJERCICIO DEL WALL STREET JOURNAL Revisión de las políticas de la Fed Revise ediciones recientes de The Wall Street Journal y busque cualquier comentario relacionado con la Fed. ¿Le parece que la Fed intenta revisar la tasa de fondos federales? Describa los principales temas tratados en la junta. Revise

los números más recientes de The Wall Street Journal y la búsqueda de los comentarios que se relacionan con la Fed. ¿Parece que la Fed podría tratar de revisar la tasa de fondos federales? Si es así, ¿cómo y por qué?

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Busque un artículo reciente de práctica disponible en línea que describa un ejemplo real referente a una institución financiera o mercado financiero específicos que refuerce uno o más conceptos que se estudian en este capítulo. Si su clase tiene un componente en línea, su profesor le puede pedir que publique su resumen del artículo y proporcione un vínculo al artículo para que otros estudiantes puedan acceder a él. Si la clase es presencial, el profesor puede pedirle que resuma en clase la aplicación de su artículo. Su profesor puede asignar estudiantes para completar esta tarea o permitir la participación voluntaria. Para artículos recientes y ejemplos reales en línea relacionados con este capítulo, considere el uso de los siguientes términos de búsqueda (no olvide incluir el año en curso

como término de búsqueda para asegurarse de que los artículos sean recientes): 1. Reserva Federal Y tasa de interés 2. Reserva Federal Y política monetaria 3. Junta de gobernadores 4. Junta del FOMC 5. FOMC Y tasa de interés 6. Reserva Y política federal 7. Reserva Federal Y operaciones de mercado abierto 8. Oferta monetaria Y tasas de interés 9. Operaciones de mercado abierto Y tasa de interés 10. Reserva Federal Y economía

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Capítulo 5: Política monetaria

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5 Política monetaria

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Describir la mecánica de la política monetaria. Explicar las disyuntivas que involucra en la política monetaria. Describir la forma en que los participantes en el mercado nanciero responden a las políticas de la Fed. Explicar la manera en que el entorno global afecta la política monetaria.

En el capítulo anterior se estudió el Sistema de la Reserva Federal y la forma en que controla la oferta de dinero, información esencial para los participantes en el mercado financiero. También es muy importante que ellos conozcan de qué manera los cambios en dicha oferta afectan la economía, tema que nos ocupa en este capítulo.

5-1

MECÁNICA DE LA POLÍTICA MONETARIA

Recuerde del capítulo 4 que el Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) es responsable de diseñar la política monetaria. También recuerde que los objetivos de la Fed son lograr niveles de inflación y desempleo bajos. Estos objetivos son congruentes con los de la mayoría de los bancos centrales, aunque los objetivos establecidos por algunos bancos son definidos más ampliamente (por ejemplo, “lograr la estabilidad económica”). Considerando los objetivos de la Fed de controlar el crecimiento económico y la inflación, ésta debe evaluar los indicadores vigentes de estas variables económicas antes de determinar su política monetaria.

5-1a Monitoreo de los indicadores de crecimiento económico La Reserva Federal monitorea los indicadores de crecimiento económico, debido a que un alto crecimiento económico crea una economía más próspera y puede dar como resultado la reducción del desempleo. El producto interno bruto (PIB), que mide el valor total de los bienes y servicios producidos durante un periodo determinado, se mide cada mes. Sirve como el indicador más directo del crecimiento económico en Estados Unidos. El nivel de producción se ajusta en respuesta a cambios de la demanda de bienes y servicios por parte de los consumidores. Un alto nivel de producción indica un fuerte crecimiento económico y puede dar lugar a una mayor demanda de mano de obra (menor desempleo). La Fed también monitorea el ingreso o renta nacional, que es el ingreso total obtenido por las empresas y los empleados durante un periodo específico. Una fuerte demanda de bienes y servicios estadounidenses resulta en una gran cantidad de ingresos para las empresas. Con la finalidad de dar cabida a la demanda, las empresas contratan más empleados o incrementan las jornadas de trabajo de sus empleados existentes. Así, el ingreso total obtenido por los empleados se incrementa. También se monitorea la tasa de desempleo, porque uno de los objetivos primordiales de la Fed es mantener una tasa de desempleo baja en Estados Unidos. Sin embargo, esta tasa no necesariamente indica el grado de crecimiento económico: sólo mide la cantidad y no los tipos de empleos ocupados. Es posible tener una reducción significativa del desempleo durante un periodo de crecimiento económico débil si durante ese periodo se crean nuevos empleos con salario bajo. 103

104

Parte 2: La Fed y la política monetaria

Otros índices sirven como indicadores de crecimiento en sectores específicos de la economía de Estados Unidos; éstos incluyen el índice de producción industrial, el índice de ventas al detalle o al por menor y el índice de venta de viviendas. Un índice compuesto combina varios índices para indicar el crecimiento económico en todos los sectores. Además de los diversos indicadores que reflejan las condiciones recientes, la Fed también puede utilizar indicadores de proyección (como las encuestas sobre la confianza del consumidor) para pronosticar el crecimiento económico en el futuro.

Índice de indicadores económicos de tendencia

Entre los indicadores económicos ampliamente seguidos por los participantes en el mercado están los índices de los indicadores económicos de tendencia, coincidentes y rezagados, publicados por The Conference Board. Los indicadores económicos de tendencia se utilizan para predecir la actividad económica futura. Por lo general, tres cambios mensuales consecutivos en la misma dirección en estos indicadores sugieren un punto de inflexión en la economía. Los indicadores económicos coincidentes tienden a alcanzar sus crestas (puntos máximos) y valles (puntos mínimos) al mismo tiempo que los ciclos económicos. Los indicadores económicos rezagados suelen aumentar o disminuir unos meses después de las expansiones y contracciones del ciclo económico. The Conference Board es una organización independiente sin fines de lucro, cuyo objetivo establecido es crear y difundir el conocimiento sobre la administración y el mercado para ayudar a las empresas a mejorar su desempeño y servir mejor a la sociedad. The Conference Board realiza investigaciones, organiza conferencias, elabora pronósticos, evalúa las tendencias y publica información y análisis. La figura 5.1 presenta un resumen de los índices de los indicadores de tendencia, coincidentes y reazagados de The Conference Board. Figura 5.1 Índices de los indicadores de tendencia, coincidentes y rezagados de The Conference Board Índice de tendencia 1. Promedio de horas semanales, manufactura 2. Promedio de las solicitudes iniciales semanales del seguro de desempleo 3. Nuevos pedidos, bienes y materiales de consumo de los fabricantes 4. Desempeño de los distribuidores, índice de entregas más lento 5. Nuevos pedidos de los fabricantes, bienes de capital no militares 6. Licencias de construcción, nuevas unidades de vivienda privada 7. Precios de acciones, 500 acciones comunes 8. Oferta monetaria, M2 9. Diferencial de tasas de interés, bonos del Tesoro a 10 años menos fondos federales 10. Índice de expectativas de los consumidores Índice coincidente 1. Empleados en nóminas no agrícolas 2. Ingreso personal menos pagos de transferencias 3. Producción industrial 4. Manufactura y ventas comerciales Índice rezagado 1. Duración media del desempleo 2. Relación entre inventarios y ventas, manufactura y comercio 3. Costo de mano de obra por unidad producida, manufactura 4. Promedio de tasas de primas 5. Préstamos comerciales e industriales 6. Relación entre el crédito al consumo a plazos y el ingreso personal 7. Índice de precios al consumidor para servicios

Capítulo 5: Política monetaria

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5-1b Monitoreo de los indicadores de inación La Fed monitorea muy de cerca los índices de precios y otros indicadores para evaluar la tasa de inflación en Estados Unidos.

Índices de precios del productor y al consumidor

El índice de precios del productor representa los precios en el nivel de ventas al mayoreo, y el índice de precios al consumidor representa los precios pagados por los consumidores (en el nivel al menudeo). Existe una demora de alrededor de un mes después de medir el periodo, debido a que se requiere tiempo para recabar la información de los precios para los índices. No obstante, los mercados financieros monitorean muy de cerca los índices de precios, porque pueden utilizarlos para pronosticar la inflación, lo que afecta las tasas de interés nominal y los precios de algunos valores o títulos. Los índices de precios agrícolas reflejan los movimientos recientes en los precios de los granos, frutas y verduras. Los índices de precios de la vivienda reflejan los movimientos recientes en los precios de las viviendas y de las propiedades en renta.

Otros indicadores de inflación Además de los índices de precios, existen otros indicadores de inflación. Las tasas salariales se reportan de forma periódica en varias regiones de Estados Unidos. Como a largo plazo existe una estrecha correlación entre salarios y precios, los primeros pueden indicar los movimientos de los precios. Los precios del petróleo pueden ser una señal de inflación a futuro porque influyen en los costos de algunas formas de producción, así como en los costos de transporte y en los precios que los consumidores pagan por la gasolina. El precio del oro se monitorea porque tiende a moverse de forma simultánea con la inflación. Algunos inversionistas compran oro como cobertura contra la inflación futura. Por lo tanto, un incremento en los precios del oro indica la expectativa del mercado de que la inflación aumentará. En algunos casos, los indicadores de crecimiento económico también se podrían utilizar para indicar inflación. Por ejemplo, la divulgación de varios informes favorables sobre el empleo puede provocar preocupación de que un aumento excesivo de la demanda genere una inflación impulsada por la demanda, lo cual ocurre cuando el gasto excesivo incrementa los precios. Si bien estos informes ofrecen información favorable acerca del crecimiento económico, su información acerca de la inflación es desfavorable. Estos informes pueden perjudicar a los mercados financieros, porque los inversionistas anticipan que la Fed tendrá que incrementar las tasas de interés para reducir el momento inflacionario.

5-2

APLICACIÓN DE LA POLÍTICA MONETARIA

El Comité Federal de Mercado Abierto evalúa las condiciones económicas e identifica sus principales preocupaciones sobre la economía para diseñar la política monetaria que alivie sus preocupaciones. Su política modifica la oferta monetaria con el fin de influir en las tasas de interés, lo que afecta el nivel de endeudamiento agregado y el gasto de los hogares y las empresas. El nivel de gasto acumulado afecta la demanda de productos y servicios y, por lo tanto, los niveles de precios (inflación) y el nivel de desempleo.

5-2a Efectos de una política monetaria de estímulo Los efectos de una política monetaria de estímulo se pueden ejemplificar utilizando la estructura de fondos prestables descrita en el capítulo 2. Recuerde que la interacción de la oferta de fondos prestables disponibles y la demanda de fondos prestables determina la tasa de interés que se cobra sobre dichos fondos. Gran parte de la demanda de fondos prestables proviene de familias, corporaciones y organismos gubernamentales que necesitan pedir dinero prestado. No olvide que la curva de demanda indica la cantidad de fondos que se demandarán (en un momento) a las distintas tasas de interés posibles. Esta curva tiene pendiente negativa, porque muchos solicitantes potenciales de préstamos pedirán una cantidad mayor de fondos a menores tasas de interés. La curva de oferta de fondos prestables indica la cantidad de fondos que se ofrecerán (en un momento) a las distintas tasas de interés posibles. Esta curva tiene pendiente positiva (ascendente)

Parte 2: La Fed y la política monetaria

Figura 5.2

Efectos de un incremento de la oferta monetaria en Estados Unidos

O2 Tasa de interés

O1 Tasa de interés

106

i1 i2

i1 i2

Curva de inversiones empresariales

D1 Cantidad de fondos prestables

B1 B 2 Nivel de inversiones empresariales

porque los proveedores de fondos suelen proporcionar una cantidad de fondos mayor cuando la tasa de interés es alta. Suponga que hoy las curvas de demanda y de oferta de fondos prestables son representadas por D1 y O1 (respectivamente) en la gráfica de la izquierda de la figura 5.2. Esta gráfica revela que la tasa de interés de equilibrio es i1. La gráfica de la derecha de la figura 5.2 representa la relación típica entre la tasa de interés sobre los fondos prestables y el nivel de inversiones empresariales hoy. La relación es inversa porque las empresas están más dispuestas a expandirse cuando las tasas de interés son relativamente bajas. Dada la tasa de interés de equilibrio actual de i1, el nivel de las inversiones empresariales es B1. Con una política monetaria de estímulo, la Fed incrementa la oferta de fondos en el sistema bancario, lo que puede incrementar el nivel de inversión empresarial y, por lo tanto, el gasto agregado en la economía. La Fed compra valores del Tesoro en el mercado secundario. A medida que los inversionistas que venden sus valores del Tesoro reciben el pago de la Fed, los saldos de sus cuentas en las instituciones financieras aumentan sin ninguna disminución de compensación en los saldos de las cuentas de otras instituciones financieras. Por lo tanto, se produce un incremento neto de la oferta total de fondos prestables en el sistema bancario.

Efecto en las tasas de interés Si la acción de la Fed provoca un incremento de 5,000 millones de dólares en los fondos prestables, entonces la cantidad ofrecida de estos fondos ahora será 5,000 millones más alta a cualquier nivel posible de las tasa de interés. Esto significa que la curva de oferta de fondos prestables se desplaza hacia afuera a O2 en la figura 5.2. La diferencia entre O2 y O1 es que O2 incorpora los 5,000 millones de fondos prestables añadidos como resultado de las acciones de la Fed. Dado el desplazamiento de la curva de oferta de fondos prestables, la cantidad ofrecida es mayor que la cantidad demandada de fondos prestables al nivel de tasas de interés i1. Por lo tanto, la tasa de interés disminuirá a i2, el nivel al que las cantidades ofrecida y demandada de fondos prestables son iguales. Lógica detrás del efecto en las tasas de interés Los efectos gráficos se complementan aquí con una explicación lógica de por qué las tasas de interés disminuyen en respuesta a la política monetaria. Cuando las instituciones de depósito experimentan un incremento de la oferta de fondos debido a la política de estímulo de la Fed, tienen más fondos de los que necesitan a tasas

Capítulo 5: Política monetaria

107

de interés vigentes. Esas instituciones de depósito que por lo general obtienen préstamos a muy corto plazo (por ejemplo, un día) en los llamados fondos federales no necesitan pedir prestado tantos fondos. Esas instituciones que por lo general prestan a otros en este mercado pueden estar más dispuestas a aceptar una tasa de interés baja (llamada tasa de fondos federales) cuando otorgan préstamos a corto plazo en este mercado. La tasa de fondos federales se ve directamente afectada por los cambios en la oferta monetaria en el sistema bancario. La política monetaria de la Fed normalmente pretende influir la oferta de fondos en el sistema bancario con el fin de lograr un objetivo específico de tasa de fondos federales, por ejemplo, la reducción de esa tasa de 3 a 2.75% o a un valor dentro del rango de 2.75 a 3%. Las acciones de la política monetaria de la Fed no sólo tienen un efecto directo sobre la tasa de los fondos federales, sino que además afectan el rendimiento (o tasa) del Tesoro. Cuando la Fed compra una gran cantidad de valores del Tesoro, incrementa el precio de dichos valores, y por lo tanto reduce el rendimiento (o tasa) que gana cualquier inversionista que invierte en ellos al precio más alto que prevalece. Lo más importante es que el efecto de la política de estímulo de la Fed afecta también de forma indirecta a otras tasas de interés, incluidas las de préstamos que pagan las empresas. El nivel de la tasa de interés más baja provoca un incremento del nivel de inversión empresarial de B1 a B2. Es decir, las empresas están dispuestas a llevar a cabo proyectos adicionales ahora que su costo de financiamiento es menor. El incremento de la inversión empresarial representa nuevos gastos de negocios producidos por las menores tasas de interés, lo que reduce el costo empresarial del financiamiento de nuevos proyectos.

Lógica detrás de los efectos en el costo de la deuda Las instituciones de depósito están dispuestas a cobrar una menor tasa de préstamo en respuesta a la política de estímulo, ya que su costo de fondos (con base en la tasa que pagan por los depósitos) es ahora más baja. Las instituciones también reducen sus tasas de préstamo con el fin de atraer a más prestatarios potenciales para que hagan uso de los fondos recientemente disponibles. Otra forma de entender los efectos de una política de estímulo sobre el costo de deuda de una empresa es considerar la influencia de la tasa libre de riesgo en todas las tasas de interés. Recuerde del capítulo 3 que el rendimiento de un valor con un vencimiento en particular se basa principalmente en la tasa libre de riesgo (la tasa del Tesoro) para ese mismo vencimiento, más una prima de riesgo crediticio. Así, la tasa de financiamiento de un préstamo de negocios se basa en la tasa libre de riesgo más una prima que refleja el riesgo crediticio de la empresa que está solicitando prestado el dinero. Así que si la tasa del valor del Tesoro (sin riesgo) vigente es de 5% sobre una base anualizada, una empresa tiene un bajo nivel de riesgo que paga una prima de riesgo crediticio de 3% cuando solicita un préstamo de dinero podría obtener fondos a 8% (5% de la tasa libre de riesgo más 3% de la prima de riesgo crediticio). Sin embargo, si la Fed implementa una política de estímulo que reduce la tasa de los valores del Tesoro a 4%, la empresa podría pedir fondos prestados a 7% (4% de la tasa libre de riesgo, más 3% de la prima de riesgo crediticio). Las empresas con otros niveles de riesgo crediticio también se verán afectadas por la política monetaria de la Fed. Considere una empresa con riesgo moderado que paga una prima de riesgo crediticio de 4% por encima de la tasa libre de riesgo para obtener fondos. Cuando la tasa del Tesoro (libre de riesgo) fuera de 5%, esta empresa podría pedir prestados fondos a 9% (5% de la tasa libre de riesgo de, más 4% de la prima de riesgo crediticio). Sin embargo, si la Fed implementa una política de estímulo que reduce la tasa de valores del Tesoro a 4%, la empresa podría pedir prestados fondos a 8% (4% de la tasa libre de riesgo, más 4% de la prima de riesgo crediticio). El punto aquí es que todas las empresas (independientemente de su nivel de riesgo) podrán obtener fondos en préstamo a tasas menores como resultado de la política de estímulo de la Fed. Por consiguiente, cuando consideren posibles proyectos, como la ampliación de su línea de productos o la construcción de una instalación nueva, pueden estar más dispuestas a implementar algunos proyectos, debido a que el costo de los fondos es menor. A medida que las empresas ponen en marcha más proyectos, gastan más dinero, y ello genera mayores ingresos para los particulares u

108

Parte 2: La Fed y la política monetaria

otras empresas que reciben los beneficios. También pueden contratar más empleados con el fin de expandir su negocio. Esto genera más ingresos para los empleados nuevos, quienes gastarán parte de sus nuevos ingresos, y ese gasto proporciona ingresos a las personas o empresas que reciben los beneficios.

Efectos en el costo del capital de una empresa

Numerosas empresas también se basan en el capital accionario como otra fuente fundamental de capital. La política monetaria también puede influir en el costo de las acciones. Dicho costo se basa en la tasa libre de riesgo, más una prima de riesgo que refleja la sensibilidad de los movimientos en los precios de las acciones de la empresa ante los movimientos generales del mercado de valores. Este concepto se estudia con más detalle en el capítulo 11, por ahora el punto principal es que el costo de las acciones de la empresa se relaciona de forma positiva con la tasa libre de riesgo. Por lo tanto, si la Fed puede reducir esta tasa 1%, el costo de las acciones de una empresa se puede reducir 1%.

Resumen de los efectos En resumen, la capacidad de la Fed para estimular la economía se debe a sus efectos sobre la tasa del Tesoro (libre de riesgo), lo que influye en el costo de la deuda y en el costo del capital en la figura 5.3. A medida que la Fed reduce la tasa libre de riesgo, disminuyen los costos de préstamo (deuda) y de capital de la empresa, y por consiguiente disminuye su costo de capital. Si este costo se reduce, el rendimiento que se requiere en los proyectos potenciales también se reduce. De esta manera, una mayor parte de los proyectos que una empresa considera posibles serán viables y se implementarán. Conforme las empresas estadounidenses emprenden más proyectos que ahora consideran factibles, incrementan su gasto y esto puede estimular la economía y generar empleos. Tenga en cuenta que para que la Fed estimule la economía y genere empleos, no utiliza su dinero para comprar productos. No les dice a las empresas que deben contratar más empleados. En vez de ello, su política de estímulo reduce el costo de los fondos, lo que alienta a las empresas a gastar más dinero. De modo similar, la política de estímulo de la Fed también puede reducir el costo de los préstamos a las familias. Al igual que con las empresas, el costo de los préstamos se basa en la tasa vigente libre de riesgo, más una prima de riesgo crediticio. Cuando la política de estímulo de la Fed da como resultado una menor tasa del Tesoro (libre de riesgo), el costo de los préstamos para las familias se reduce, lo que las anima a gastar más dinero. A medida que las empresas y las familias incrementan su gasto, estimulan la economía y generan empleos.

Figura 5.3

Forma en que la Fed puede estimular la economía

Disminuye el costo de la deuda de la empresa

La Fed reduce la tasa de interés

Disminuye el costo de capital de la empresa

Disminuye el costo del capital accionario de la empresa

Disminuye el rendimiento requerido en proyectos de la empresa

Las empresas emprenden más proyectos

Capítulo 5: Política monetaria

109

5-2b La política de la Fed se centra en los vencimientos a largo plazo Los rendimientos de los valores o títulos del Tesoro pueden variar según los vencimientos. Si la curva de rendimiento (que se estudia en el capítulo 3) tiene pendiente positiva, esto implica que los valores del Tesoro a largo plazo tienen mayores rendimientos anualizados que los valores del Tesoro a corto plazo. La Fed ya había reducido las tasas del Tesoro a corto plazo casi a cero con su política de estímulo durante el periodo de 2010 a 2012. Sin embargo, esto no tuvo mucho efecto en las empresas que obtienen préstamos a tasas de interés fijas a largo plazo. Estos prestatarios incurren en un costo de deuda que es muy influido por las tasas del Tesoro a largo plazo, no a corto plazo. En la medida que la Fed desea estimular a las empresas para que incrementen su gasto en proyectos a largo plazo, es posible que tenga que aplicar una política de estímulo que se centre en la reducción de los rendimientos del Tesoro a largo plazo, lo que reduciría las tasas de deuda a largo plazo. Así que si la Fed quiere reducir la tasa que estos posibles prestatarios pagan por préstamos de tasa fija con vencimiento a 10 años, intentaría aplicar una política monetaria que reduzca el rendimiento de los títulos del Tesoro con vencimiento a 10 años (lo que refleja la tasa libre de riesgo a 10 años). En algunos periodos, la Fed ha dirigido su política monetaria a la negociación de valores del Tesoro con vencimientos específicos, de manera que pueda provocar un cambio mayor para algunos vencimientos que para otros. En 2011 y 2012, la Fed aplicó periódicamente una estrategia llamada “Operación Twist” (que también puso en práctica en 1961). Vendió algunas tenencias de valores del Tesoro a corto plazo, y utilizó las ganancias para comprar valores del Tesoro a largo plazo. En teoría, la estrategia incrementaría las tasas de interés a corto plazo y reduciría las tasas de interés a largo plazo, lo que reflejaría un giro (twist) de la curva de rendimiento. La lógica detrás de la estrategia es que la Fed debería centrarse en la reducción de las tasas de interés a largo plazo y no a corto plazo con el fin de alentar a las empresas a solicitar préstamos y gastar más fondos. Como las empresas deberían estar más dispuestas a incrementar sus gastos en proyectos nuevos cuando los intereses a largo plazo se reducen, la estrategia podría ayudar a estimular la economía y crear empleos. Además, los compradores potenciales de viviendas podrían estar más dispuestos a comprar si las tasas de interés a largo plazo son más bajas. Sin embargo, no hay un acuerdo total sobre si esta estrategia en realidad tendría un efecto sustancial y sostenido en las tasas de interés a largo plazo. El dinero fluye entre los mercados del Tesoro a corto y largo plazos, lo que significa que es difícil que la Fed tenga en el mercado a largo plazo un tipo de efecto diferente de aquel en el mercado a corto plazo. La estrategia de la operación twist pudo reducir las tasas del Tesoro a largo plazo, pero su efecto total puede haber sido limitado por otras razones que explican más adelante en este capítulo.

5.2c Por qué una política monetaria de estímulo podría fallar Si bien una política monetaria de estímulo normalmente es deseable cuando la economía es débil, no siempre es eficaz, por las razones que se exponen en seguida.

Crédito limitado otorgado por los bancos La capacidad de la Fed para estimular la economía es influida parcialmente por la disposición de las instituciones de depósito a prestar fondos. Incluso si la Fed incrementa el nivel de fondos bancarios durante una economía débil, los bancos pueden mostrarse poco dispuestos a otorgar crédito a algunos posibles prestatarios; el resultado es una contracción del crédito. Los bancos otorgan préstamos sólo después de confirmar que los flujos de efectivo futuros del prestatario serán suficientes para reembolsar los préstamos. En una economía débil, los flujos de efectivo futuros de muchos prestatarios potenciales son más inciertos, lo que provoca una reducción de las solicitudes de préstamos (la demanda de préstamos) y del número de solicitantes que cumplen las normas de calificación de un banco. Los bancos y otras instituciones de crédito tienen la responsabilidad ante sus depositantes, accionistas y autoridades de regulación de evitar préstamos que sean propensos a impago. Debido

110

Parte 2: La Fed y la política monetaria

a que el riesgo de incumplimiento aumenta durante una economía débil, algunos prestatarios potenciales no podrán obtener préstamos. Otros pueden calificar sólo si pagan primas de riesgo altas para cubrir su riesgo de impago. Por lo tanto, los efectos de la política monetaria de la Fed pueden ser limitados si los prestatarios potenciales no califican o no están dispuestos a incurrir en primas de riesgo altas. Si los bancos no prestan los fondos adicionales que han sido inyectados por la Reserva Federal en el sistema bancario, la economía no se estimulará. EJEMPLO

Durante la crisis crediticia que comenzó en 2008, la Fed intentó estimular la economía mediante la política monetaria para reducir las tasas de interés. Sin embargo, al principio el efecto de dicha política fue mínimo. Las empresas se mostraron poco dispuestas a solicitar créditos, incluso a tasas de interés bajas, debido a que no querían expandirse mientras las condiciones económicas fueran tan débiles. Además, los bancos comerciales incrementaron las normas necesarias para calicar para los préstamos con la nalidad de no repetir ninguno de los errores (como las normas de crédito permisibles) que condujeron a la crisis crediticia. En consecuencia, la cantidad de préstamos nuevos derivados de la política de estímulo de la Fed fue limitada, y por lo tanto también lo fue la cantidad de gastos nuevos.

Rendimiento bajo sobre el ahorro Aun cuando la política de la Reserva Federal para reducir las tasas de interés permite tasas de préstamo más bajas, también se traduce en rendimientos bajos sobre el ahorro. Las tasas de interés de los depósitos bancarios son casi de cero, lo que limita los beneficios potenciales que pueden obtener los inversionistas que desean ahorrar dinero. Esto podría alentar a las personas a solicitar préstamos (y gastar) en lugar de ahorrar, lo que permitiría un mayor efecto estimulante sobre la economía. Sin embargo, algunas personas que se animaron a solicitar préstamos por las tasas de interés bajas, tal vez no puedan pagar su deuda. Así, las tasas de interés muy bajas podrían provocar más quiebras personales. Por otra parte, algunos ahorradores, como los jubilados, dependen en gran medida de los ingresos por concepto de intereses para cubrir sus gastos periódicos. Cuando las tasas de interés están cerca de cero, tales ingresos también se acercan a cero, y los jubilados que dependen de ellos restringen sus gastos. Este efecto puede compensar parcialmente el efecto de estímulo esperado, debido a las tasas de interés más bajas. Algunos jubilados pueden decidir invertir su dinero de otras maneras (por ejemplo, en acciones) en vez de los depósitos bancarios cuando las tasas de interés son bajas. Sin embargo, muchas de las opciones de inversión son riesgosas, y podrían provocar que los jubilados experimenten pérdidas en sus fondos de retiro.

Efectos adversos sobre la inflación Cuando se aplica una política de estímulo, el incremento de la oferta monetaria puede provocar un incremento de las expectativas inflacionarias, lo que puede limitar el efecto en las tasas de interés. EJEMPLO

Suponga que la economía estadounidense es muy débil, y que la Fed responde por medio de operaciones de mercado abierto (compra valores del Tesoro) con el n de incrementar la oferta de fondos prestables. Se supone que esta acción reducirá las tasas de interés y aumentará el nivel de préstamos solicitados y gastos. Sin embargo, existen evidencias de que, con el tiempo, el alto crecimiento del dinero puede llevar también a una mayor inación. Al grado al que las empresas y las familias reconocen que un incremento en el crecimiento del dinero provocará mayor inación, revisarán las expectativas de que la inación aumente como resultado de ello. A menudo, este efecto se conoce como teoría de las expectativas racionales. Las expectativas de inación alta motivan a las empresas y familias a incrementar su demanda de fondos prestables (como se explica en el capítulo 2), con el n de pedir prestado y realizar gastos planeados antes de que aumenten los niveles de precios. Este incremento de la demanda se reeja en la urgencia de hacer compras planeadas en ese momento. Estos efectos de la política monetaria de la Fed se muestran en la gura 5.4. El resultado es un incremento tanto en la oferta como en la demanda de fondos prestables. Los efectos son compensatorios, de modo que es probable que la Fed no pueda reducir las tasas de interés durante un periodo largo. Si la Fed no puede hacer que disminuyan las tasas de interés con una política monetaria activa, tampoco podrá estimular un incremento en el nivel de las inversiones empresariales. Éstas sólo incrementarán si el costo de nanciar algunos proyectos de negocios se reduce, de modo que algunos de los negocios propuestos se vuelven factibles. Si el incremento en la inversión empresarial no ocurre, las condiciones económicas no mejorarán.

Capítulo 5: Política monetaria

111

Figura 5.4

Tasa de interés en Estados Unidos

Efectos de un incremento de la oferta monetaria según la teoría de las expectativas racionales

O1

O2

i1

D1

D2

Cantidad de fondos prestables en Estados Unidos

Puesto que la inflación esperada podría interrumpir los efectos de una política de estímulo, un enfoque opcional es una política monetaria pasiva que permite que la economía se corrija por sí misma, en lugar de depender de la intervención de la Fed. Las tasas de interés deben disminuir a la larga en una economía débil, incluso sin una política de estímulo, porque la demanda de fondos prestables debe disminuir a medida que el crecimiento económico se debilita. En este caso, las tasas de interés se reducirán sin un incremento correspondiente en las expectativas inflacionarias, de manera que las tasas de interés podrían permanecer más bajas durante mucho tiempo. En consecuencia, el nivel de las inversiones empresariales debe aumentar con el tiempo, lo que llevaría a fortalecer la economía y generar más empleos. La principal crítica de una política monetaria pasiva es que la economía débil podría tardar años en corregirse por sí misma. Durante una economía lenta, si la Fed adopta un papel pasivo y no interviene para estimular la economía, las tasas de interés podrían disminuir hasta un año después. Lr mayoría de las personas quizá preferiría que la Fed adoptara un papel activo para mejorar las condiciones económicas, en lugar de esperar a que la economía se corrija por sí misma. Incluso si la política de estímulo de la Fed no afecta a la inflación y si los bancos tienen la intención de prestar los fondos recibidos, es posible que las empresas y los negocios no estén dispuestos a solicitar más dinero prestado. Algunas empresas tal vez ya han alcanzado su capacidad de endeudamiento, por lo que están restringidas para solicitar más préstamos, incluso si las tasas de interés son bajas. Pueden creer que una deuda adicional incrementará su probabilidad de quiebra. Por consiguiente, retrasarán sus gastos hasta que mejore la economía. Del mismo modo, las familias que por lo general se endeudan para comprar vehículos, viviendas y otros productos tal vez prefieran evitar pedir prestado más dinero durante las economías débiles, incluso si las tasas de interés son bajas. Las familias desempleadas no están en condiciones de pedir más dinero prestado. E incluso si sus miembros tienen empleo pueden obtener préstamos de instituciones financieras, las cuales consideran que ya tienen capacidad para endeudarse. Las condiciones económicas podrían hacer que se preocupen porque su trabajo no es estable, y prefieran no aumentar su deuda hasta que mejoren sus condiciones económicas y su trabajo sea más seguro.

Parte 2: La Fed y la política monetaria

Así que mientras la Fed espera que las tasas de interés bajas fomenten más endeudamiento y gasto para estimular la economía, los consumidores potenciales (empresas y familias) pueden retrasar su endeudamiento hasta que mejore la economía. Pero la economía no puede mejorar a menos que las empresas y familias aumenten su gasto. Si bien la Fed puede reducir las tasas de interés, esto no necesariamente obliga a las empresas y familias a endeudarse más, y si no piden más dinero prestado, no podrán gastar más. Una preocupación relacionada con la política monetaria de estímulo de la Fed es que si tiene éxito al alentar a las empresas y familias a pedir fondos prestados, de forma indirecta podría provocar que algunas de ellas pidan prestado más dinero del que pueden darse el lujo de pedir. Por lo tanto, en última instancia esto podría ocasionar más quiebras y una nueva fase de problemas económicos.

5-2d Efectos de la política monetaria restrictiva Si la preocupación principal de la Reserva Federal es una inflación excesiva, puede aplicar una política restrictiva (dinero escaso) mediante el uso de operaciones de mercado abierto para reducir el crecimiento de la oferta monetaria. Quizás una parte de la inflación alta se debe a la inflación impulsada por la demanda, la cual puede reducir la Fed al desacelerar el crecimiento económico, y por lo tanto el gasto excesivo que conduce a este tipo de inflación. Para frenar el crecimiento económico y reducir las presiones inflacionarias, la Fed puede vender parte de sus tenencias de valores del Tesoro en el mercado secundario. A medida que los inversionistas realizan los pagos por la compra de dichos títulos, los saldos de sus cuentas disminuyen sin ningún aumento compensatorio de los saldos de las cuentas de otras instituciones financieras. De esta manera, hay una reducción neta en las cuentas de depósito (dinero), que provoca una reducción neta en la cantidad de fondos prestables. Suponga que la acción de la Fed provoca una disminución de $5,000 millones en fondos prestables. La cantidad de fondos prestables ofrecidos ahora será de $5,000 millones menos a cualquier nivel posible de tasas de interés. Esto refleja un desplazamiento hacia adentro de la curva de oferta de O1 a O2, como se muestra en la figura 5.5. Dado el desplazamiento hacia adentro de la curva de oferta de fondos prestables, la cantidad demandada es mayor que la cantidad ofrecida de fondos prestables en el nivel original de las tasas

Figura 5.5

Efectos de una menor oferta reducida en Estados Unidos

O2

O1 Tasa de interés

Tasa de interés

112

i2 i1

i2 i1

Curva de inversión empresarial

D

Cantidad de fondos prestables

B2 B1 Nivel de inversión empresarial

Capítulo 5: Política monetaria

113

de interés (i1). Por lo tanto, la tasa de interés aumentará a i2, el nivel al que las cantidades ofrecida y demandada de fondos prestables son iguales. Las instituciones de depósito plantean no sólo la tasa que se cobra sobre los préstamos en el mercado de fondos federales, sino también las tasas de interés sobre los depósitos y préstamos a familias y empresas. Si la política monetaria restrictiva de la Reserva Federal aumenta la tasa del Tesoro de 5 a 6%, una empresa que tiene que pagar una prima de riesgo de 4% ahora debe pagar 10% (6% de la tasa libre de riesgo, más 4% de la prima de riesgo crediticio) al contratar un préstamo. Todas las empresas y familias que consideran pedir dinero prestado incurren en un mayor costo de deuda como resultado de la política monetaria restrictiva de la Fed. El efecto de la política monetaria de la Fed sobre los préstamos a familias y empresas es importante, ya que la capacidad de la Fed para afectar la cantidad de gasto en la economía se deriva de su influencia en las tasas que se cobran sobre los préstamos a familias y empresas. El mayor nivel de las tasas de interés incrementa el costo corporativo del financiamiento de proyectos nuevos y, por consiguiente, provoca una reducción del nivel de inversión empresarial de B1 a B2. Dado que el crecimiento económico se desaceleró por esta reducción en la inversión empresarial, la presión inflacionaria también se reduce.

5-2e Resumen de los efectos de la política monetaria La figura 5.6 resume la forma en que la Fed puede afectar las condiciones económicas a mediante su influencia en la oferta de fondos prestables. La parte superior de la figura ilustra una política monetaria de estímulo (dinero flexible) que tiene por objeto fomentar el crecimiento económico, y la parte inferior ilustra una política monetaria restrictiva (dinero escaso) dirigida a reducir la inflación. Figura 5.6

Forma en que la política monetaria puede afectar las condiciones económicas

Política monetaria de estímulo Fed

Valores del Tesoro

$

Inversionistas

Incremento de los fondos bancarios

Reducción de las tasas de interés

Incremento del gasto agregado

Incremento del crecimiento económico

Reducción de los fondos bancarios

Incremento de las tasas de interés

Reducción del gasto agregado

Reducción de la inflación

Política monetaria restrictiva Fed

Valores del Tesoro

$

Inversionistas

114

Parte 2: La Fed y la política monetaria

Efectos demorados de la política monetaria Existen tres demoras en la política monetaria que pueden hacer más exigente el trabajo de la Fed. La primera es la demora de reconocimiento, o la demora que existe entre el momento en que un problema se presenta y el momento en que se reconoce. La mayoría de los problemas económicos se revela en un principio por medio de las estadísticas y no de la observación real. Como las estadísticas económicas se reportan sólo de forma periódica, no indicarán de inmediato un problema. Por ejemplo, la tasa de desempleo se reporta cada mes. Un incremento repentino del desempleo quizá no se detecte sino hasta el final del mes, cuando las estadísticas revelen el problema. Si el desempleo aumenta un poco cada mes durante dos meses consecutivos, es probable que la Fed no necesariamente actúe con base en esta información, ya que tal vez no sea significativa. Sólo después de algunos meses de un incremento continuo del desempleo es probable que la Fed reconozca la existencia de un problema serio. En ese caso, la demora de reconocimiento puede ser de cuatro meses o más. La demora entre el momento en que se reconoce un problema serio y el momento en que la Fed implementa una política para solucionarlo se conoce como demora de implementación. Luego, cuando la Fed implementa una política, habrá una demora de efecto hasta que la política tenga un efecto total sobre la economía. Por ejemplo, un ajuste del crecimiento de la oferta monetaria puede tener un efecto inmediato en la economía hasta cierto grado, pero quizás el efecto total se manifieste después de más o menos un año. Estas demoras afectan el control que tiene la Fed sobre la economía. Suponga que la Fed aplica una política de estímulo para activar la economía y reducir el desempleo. Para cuando la política monetaria aplicada comience a tener un efecto, la tasa de desempleo quizá ya se ha revertido como resultado de otros factores externos (por ejemplo, un dólar debilitado que incrementó la demanda extranjera de productos estadounidenses y creó empleos en Estados Unidos). Por lo tanto, es probable que el problema más serio en ese momento sea la inflación (porque la economía vuelve a despuntar), la cual quizá se agrave todavía más debido a la política de estímulo. Las políticas implementadas serían más eficaces si no hubiera demoras en la política monetaria.

5-3

DISYUNTIVA EN LA POLÍTICA MONETARIA

Lo ideal es que la Reserva Federal logre niveles de desempleo e inflación muy bajos en Estados Unidos. La tasa de desempleo en ese país debe ser baja en un periodo en que las condiciones económicas estadounidenses son fuertes. Sin embargo, es probable que la inflación sea relativamente alta en ese momento, porque los niveles de los salarios y precios suelen aumentar cuando las condiciones económicas son fuertes. Por el contrario, la inflación puede ser menor cuando las condiciones económicas son débiles, pero el desempleo puede ser relativamente alto. Por lo tanto, es difícil, si no es que imposible, que la Fed solucione ambos problemas al mismo tiempo. Cuando la inflación es más alta de lo que la Fed califica como aceptable, es probable que considere la implementación de una política restrictiva (dinero escaso) para reducir el crecimiento económico. Conforme este crecimiento se vuelve más lento, los productores no pueden incrementar con facilidad sus precios y siguen manteniendo el volumen de ventas. De modo similar, hay menos demanda de trabajadores y éstos no tienen mucho poder de negociación sobre los salarios. Por lo tanto, aplicar una política restrictiva para desacelerar el crecimiento económico puede reducir la tasa de inflación. Un costo posible de una menor tasa de inflación es el incremento del desempleo. Si la economía se estanca debido a la política restrictiva, las ventas disminuyen, los inventarios se acumulan y es probable que las empresas reduzcan su fuerza laboral para disminuir la producción. Una política de estímulo puede reducir el desempleo, mientras que una política restrictiva puede reducir la inflación; la Fed debe determinar si el problema más grave es el desempleo o la inflación. Quizá no pueda resolver ambos problemas al mismo tiempo. De hecho, tal vez no pueda erradicar ninguno de los dos. Si bien una política de estímulo puede activar la economía, no garantiza la contratación de trabajadores no calificados. Aunque una política restrictiva reduzca la inflación provocada por el gasto excesivo, no puede reducir la inflación provocada por factores como un acuerdo entre los miembros del cartel del petróleo para mantener los precios altos del mismo.

Capítulo 5: Política monetaria

Figura 5.7

115

Disyuntiva entre reducir la inación o el desempleo

12%

Inflación

10%

A

8% 6% 4% 2%

B

2% 4% 6% 8% 10% 12% Desempleo

5-3a Efecto de otras fuerzas sobre la disyuntiva Existen otras fuerzas que también pueden afectar la disyuntiva que enfrenta la Fed. Considere una situación en la que, debido a los factores específicos de costos (por ejemplo, un incremento en los costos de la energía), la inflación será de por lo menos 3%. En otras palabras, esta cifra de inflación existirá sin importar el tipo de política monetaria que aplique la Fed. Suponga que debido al número de trabajadores no calificados y de personas que cambian de empleo, la tasa de desempleo será de por lo menos 4%. Una política de estímulo activará la economía lo suficiente para mantener el desempleo en un nivel mínimo de 4%. Sin embargo, dicha política podría provocar también una inflación adicional que rebase 3%. Por el contrario, una política restrictiva podría mantener la inflación en el mínimo de 3%, pero es probable que el desempleo aumente más allá del mínimo de 4%. En la figura 5.7 se presenta esta disyuntiva. En este caso, la Fed puede aplicar una política muy estimulante (de dinero flexible) que se espera dé como resultado el punto A (inflación de 9% y desempleo de 4%). Asimismo, puede aplicar una política muy restrictiva (dinero escaso) que se espera dé como resultado el punto B (inflación de 3% y desempleo de 8%). O bien, puede implementar una política de compromiso que dará como resultado algún punto a lo largo de la curva entre A y B. Los datos históricos acerca de las tasas anuales de inflación y desempleo muestran que, cuando uno de estos problemas empeora, el otro no mejora de forma automática. Ambas variables pueden aumentar o disminuir con el tiempo. Sin embargo, esto no refuta la disyuntiva que enfrenta la Fed; sólo significa que algunos factores externos afectaron la inflación, el desempleo o ambos. Recuerde que la Fed podría haber alcanzado el punto A, el punto B o algún punto en la curva que une estos dos puntos durante un periodo especíco. Ahora suponga que los precios del petróleo han aumentado considerablemente, de modo que la tasa de inación mínima es, por ejemplo, de 6%. Además, suponga que varios centros de capacitación para trabajadores no calicados han cerrado, dejando sin trabajo a una gran cantidad de este tipo de trabajadores. Esto provoca que la tasa de desempleo mínima sea de 6%. Ahora bien, la posición de la disyuntiva ha cambiado para la Fed. El nuevo grupo de posibilidades para la Fed se muestra como la curva CD en la gura 5.8. Observe que los puntos reejados en esta curva no son tan deseables como los puntos a lo largo de la curva AB que se lograron antes. No importa qué tipo de política monetaria utilice la Fed, tanto la tasa de inación como la de desempleo serán más altas que en el periodo anterior. Pero no es culpa de la Fed. De hecho, la Fed sigue enfrentando una disyuntiva: entre el punto C

116

Parte 2: La Fed y la política monetaria

Figura 5.8

Ajuste en la disyuntiva entre inación y desempleo en el tiempo

12%

Inflación

10%

C A

8% 6%

D

4% 2%

B

2% 4% 6% 8% 10% 12% Desempleo

(inación de 11%, desempleo de 6%) y el punto D (inación de 6%, desempleo de 10%) o en algún punto a lo largo de la curva CD.

Por ejemplo, durante la crisis financiera de 2008 a 2009 y durante 2010 a 2013 cuando la economía aún intentaba recuperarse, la Fed se centró más en la reducción del desempleo que en la inflación. Si bien reconoció que una política monetaria de estímulo podría incrementar la inflación, consideró la inflación como el menor de dos males. Prefirió lograr una reducción del desempleo al estimular la economía, incluso si esa medida producía una tasa más alta de inflación. Cuando los miembros del FOMC se preocupan sobre todo por la inflación o el desempleo, suelen llegar a un acuerdo acerca del tipo de política monetaria que es necesario implementar. Sin embargo, cuando la inflación y el desempleo son relativamente altos, hay mayor desacuerdo entre los miembros en cuanto a la política monetaria apropiada que deben aplicar. Es probable que algunos de los miembros argumenten a favor de una política monetaria restrictiva para evitar que la inflación aumente, mientras que otros sugieran la aplicación de una política de estímulo para reducir el desempleo, aunque provoque mayor inflación. WEB www.federalreserve. gov/monetarypolicy/ openmarket.htm Muestra cambios recientes en el objetivo de tasa de fondos federales.

5-3b Cambios en la política monetaria con el tiempo Las disyuntivas que supone la política monetaria pueden entenderse al considerar las decisiones de la Fed a lo largo del tiempo. En algunos periodos, el enfoque de la Fed se encuentra en estimular el crecimiento económico y reducir el nivel de desempleo, con menos preocupación por la inflación. En otros periodos, se concentra en la reducción de la presión inflacionaria, con menos preocupación por el nivel de desempleo. Un breve resumen de los siguientes ciclos económicos ilustra este punto.

Enfoque en la mejora de la economía débil durante 2001-2003

En 2001, cuando las condiciones económicas eran débiles, la Fed redujo diez veces el objetivo de tasa de los fondos federales; esto dio lugar a una reducción acumulada de 4.25% del objetivo de tasa de fondos federales. Como esta tasa se redujo, otras tasas de interés de mercado a corto plazo también disminuyeron. A pesar de estas reducciones de las tasas de interés, la economía no respondió. Los efectos de la Fed sobre la economía podrían haber sido más marcados si ésta hubiera sido capaz de reducir las tasas de interés a largo plazo. Como la economía no respondió como se esperaba en 2001,

Capítulo 5: Política monetaria

117

la Reserva Federal redujo dos veces más en 2002 y 2003 el objetivo de tasa de fondos federales. Finalmente, en 2004 la economía comenzó a mostrar algunos signos de mejora.

Enfoque en la reducción de la inflación durante 2004-2007

A medida que la economía mejoró en 2004, el enfoque de la Fed comenzó a pasar de la preocupación por la economía a la preocupación por la posibilidad de mayor inflación. Durante el periodo comprendido entre mediados de 2004 hasta el verano de 2006, se planteó 17 veces el objetivo de la tasa de fondos federales. El ajuste ordinario del objetivo de la tasa fue de 0.25%. Mediante el ajuste en incrementos pequeños, como lo hizo durante este periodo, es poco probable que la Fed reaccione de forma exagerada ante las condiciones económicas existentes. Después de realizar cada pequeño ajuste del objetivo de la tasa de fondos federales, la Fed monitorea los efectos económicos y decide en la próxima junta si se requieren ajustes adicionales. Durante el periodo de 2004 a 2007, hubo indicaciones periódicas de incremento de precios, sobre todo debido a los altos precios del petróleo. Aunque la política monetaria de la Fed no podía controlar los precios del petróleo, quería evitar la inflación que podría desencadenarse si la economía se fortalecía y había escasez de mano de obra o una demanda excesiva de productos. Por lo tanto, la Fed trató de mantener un crecimiento económico mesurado con la finalidad de que no pudiera provocar mayor inflación.

Enfoque en la mejora de la economía débil durante 2008-2013 Cerca del final de 2008, la crisis crediticia desarrolló y dio lugar a una desaceleración económica grave. La Fed implementó una política monetaria de estímulo en este periodo. Durante los años 2008 a 2013, la tasa de los fondos federales se redujo de 5.25% a cerca de 0. Sin embargo, incluso con un efecto tan importante en las tasas de interés, la recuperación fue lenta. Si bien la política monetaria puede ser eficaz, no necesariamente resuelve todos los problemas estructurales que se producen en la economía, como el exceso de viviendas que se construyeron sobre la base de normas crediticias relajadas durante el periodo de 2004 a 2007. Por lo tanto, la reducción de las tasas de interés no condujo a un incremento importante de la demanda de viviendas, ya que muchos propietarios no podían pagar aquellas en las que habitaban. Las familias que se encontraban en condiciones de comprar una vivienda, tenían a su disposición un excedente de viviendas vacías. Así, no había necesidad de construir viviendas nuevas, ni de que las compañías constructoras contrataran empleados adicionales. Además, incluso con las tasas de interés muy bajas, muchas empresas no estuvieron dispuestas a expandirse. Durante el periodo de 2010 a 2012, la demanda agregada de productos y servicios aumentó lentamente. Sin embargo, la tasa de desempleo se mantuvo alta, porque las empresas se mostraron cautelosas acerca de la contratación de empleados nuevos.

5-3c Cómo responde la política monetaria a la política scal La evaluación de la Fed de la disyuntiva entre la mejora de la situación de desempleo en comparación con la situación de la inflación se vuelve más compleja cuando se considera la política fiscal vigente. Aun cuando la Fed tiene el poder de tomar decisiones sin la aprobación de la administración presidencial, las políticas fiscales de la administración en general influyen en la política monetaria de la Fed. Si las políticas fiscales crean grandes déficits presupuestarios, esto puede ejercer una presión a la alza sobre las tasas de interés. En estas condiciones, la Fed podría preocuparse porque las mayores tasas de interés, resultado de la política fiscal, podrían amortiguar la economía y, por lo tanto, sentirse presionada por implementar una política monetaria de estímulo con el objetivo de reducir las tasas de interés. Un modelo para explicar cómo la política monetaria y la política fiscal afectan a las tasas de interés se muestra en la figura 5.9. Si bien la política fiscal por lo general desplaza la demanda de fondos prestables, la política monetaria tiene un mayor efecto en la oferta de fondos prestables. En algunas situaciones, la administración ha promulgado una política fiscal que hace que la Fed reevalúe su ponderación entre enfocarse en la inflación contra enfocarse en el desempleo, como se explica a continuación.

118

Parte 2: La Fed y la política monetaria

Figura 5.9

Modelo para explicar cómo la política monetaria y la política scal afectan las tasas de interés con el tiempo

Política monetaria Política fiscal

Tasas de impuesto al ingreso personal

Déficit presupuestario

Tasas fiscales empresariales

Nivel de ingresos personales

Demanda de fondos por parte de las familias

Demanda de fondos por parte del gobierno

Demanda de fondos por parte de las empresas

Ahorro de las familias

Oferta de fondos

Demanda de fondos

Tasa de interés

5-3d Propuestas para enfocarse en la inación Hace poco se hizo la propuesta de que la Fed se enfocara más en el control de la inflación que en el desempleo. Ben Bernanke, actual presidente de la Fed, ha expresado algunos argumentos a favor de enfocarse en la inflación. Si esta propuesta se adoptara en su forma más estricta, la Fed ya no enfrentaría una disyuntiva entre controlar la inflación o el desempleo. No tendría que considerar la respuesta a ninguna acción de la política fiscal, como las que se muestran en la figura 5.9. Supuestamente podría controlar mejor la inflación si pudiera concentrarse en ese problema sin tener que preocuparse por la tasa de desempleo. Además, el papel de la Fed sería más transparente, y en los mercados financieros habría menos incertidumbre sobre la forma en que la Fed responde a las condiciones económicas específicas. No obstante, el hecho de enfocarse en la inflación tiene algunas desventajas. En primer lugar, si la tasa de inflación en Estados Unidos se desviara de forma significativa del objetivo de la tasa de inflación de la Fed, ésta perdería credibilidad. Factores como los precios del petróleo podrían provocar una inflación alta, sin importar el objetivo de la Fed. En segundo lugar, un enfoque sólo

Capítulo 5: Política monetaria

119

en la inflación podría dar como resultado un nivel de desempleo mucho más alto. Sin embargo, Bernanke argumenta que los objetivos de inflación pueden lo suficientemente flexibles para tomar en cuenta el nivel de desempleo. Él cree que enfocarse en la inflación no sólo podría satisfacer el objetivo de inflación, sino que además podría lograr el objetivo de estabilización del empleo a largo plazo. Por ejemplo, si el desempleo es un poco más alto de lo normal, mientras la inflación se encuentra en la parte más alta del rango objetivo, entonces un enfoque en la inflación podría ser dejar sin cambios la política monetaria. En esta situación, estimular la economía con menores tasas de interés podría reducir de forma temporal la tasa de desempleo, pero con el tiempo daría lugar a una inflación excesiva. Esto obligaría a la Fed a implementar una política monetaria restrictiva (tasas de interés más altas) para corregir la inflación, lo que con el tiempo daría lugar a una economía más lenta y a un incremento del desempleo. En general, el enfoque en la inflación desalentaría esas estrategias de “soluciones rápidas” para estimular la economía. Aunque algunos miembros de la Fed han declarado públicamente que no creen en el enfoque en la inflación, sus opiniones no son muy diferentes a las de Bernanke. Un enfoque flexible en la inflación permitiría que los cambios en la política monetaria incrementaran el empleo. Las diferencias de opinión entre los miembros de la Fed se centran en qué tan alto tendría que ser el nivel de desempleo para implementar una política monetaria para estimular la economía, con el riesgo de incrementar la inflación. De hecho, la discusión sobre los objetivos de inflación disminuyó durante la crisis crediticia cuando la economía se debilitó y el desempleo aumentó en Estados Unidos. Esto sugiere que, si bien algunos miembros de la Fed podrían argumentar a favor de una política de objetivos de inflación a largo plazo, tienden a cambiar su enfoque hacia la reducción del desempleo cuando Estados Unidos experimenta condiciones económicas muy débiles.

5-4

MONITOREO DEL EFECTO DE LA POLÍTICA MONETARIA

La política monetaria de la Fed afecta muchas secciones de la economía, como se muestra en la figura 5.10. Las familias están pendientes de la Fed, porque de ella dependen las tasas de interés sobre los créditos para adquirir automóviles y viviendas. Las empresas monitorean a la Fed porque ésta influye en el costo de los préstamos y en la nueva emisión de bonos. El Tesoro monitorea a la Fed porque ésta afecta el costo de financiar el déficit presupuestario.

5-4a Efecto en los mercados nancieros Como la política monetaria puede tener una fuerte influencia en las tasas de interés y en el crecimiento económico, afecta la valuación de casi todos los valores o títulos negociados en los mercados financieros. Los cambios en el valor de los bonos existentes se relacionan inversamente con los movimientos de las tasas de interés. Por lo tanto, los inversionistas que tienen bonos (del Tesoro, corporativos o municipales) o hipotecas de tasa fija se ven afectados de forma negativa cuando la Fed aumenta las tasas de interés y de forma positiva cuando las reduce (según se explica en el capítulo 8). Por lo general, los movimientos de las tasas de interés también afectan el valor de las acciones (que se estudia en el capítulo 11), aunque los efectos no son tan consistentes como lo son para los bonos. EJEMPLO

Suponga que la Fed reduce las tasas de interés porque la economía está débil. Si los inversionistas anticipan que esta acción mejorará el crecimiento económico, esperan que las empresas generen ventas e ingresos altos a futuro. Por lo tanto, los valores de las acciones aumentarían debido a esta información favorable. No obstante, la decisión de la Fed de reducir las tasas de interés haría que los inversionistas se dieran cuenta de que las condiciones económicas están peor de lo que pensaban. En este caso, las acciones de la Fed podrían ser un indicador de que las ventas e ingresos corporativos se debiliten y el valor de las acciones disminuya a causa de esta información negativa.

120

Parte 2: La Fed y la política monetaria

Figura 5.10

Cómo inuye la política monetaria en las condiciones nancieras

Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC)

Objetivos de la oferta monetaria

Oferta de fondos prestables

Expectativas inflacionarias

Demanda de fondos prestables

Tasas de interés de equilibrio

Costo del crédito para la vivienda (incluidas las tasas hipotecarias)

Consumo de las familias

Costo del capital para las corporaciones

Construcción de viviendas

Expansión corporativa

Crecimiento económico

WEB www.federalreserve.gov/ monetarypolicy/ fomccalendars.htm Programa de las juntas y minutas de juntas anteriores del FOMC.

Para valorar el efecto potencial de las acciones de la Fed en los mercados financieros, consulte cualquier sitio web de noticias financieras durante la semana en la que la FOMC celebra su junta, verá los pronósticos de si la Fed modificará el objetivo de tasa de los fondos federales, por cuánto y la forma en que dicho cambio influirá en los mercados financieros.

Comunicación de la Fed hacia los mercados financieros Cuando el Comité Federal de Mercado Abierto celebra una junta para determinar su política monetaria, anuncia sus conclusiones por medio de una declaración del FOMC, la cual está disponible en www.federalreserve. gov y puede ofrecer implicaciones relevantes sobre los precios de los valores o títulos. El siguiente ejemplo de una declaración del FOMC refleja una decisión de implementar una política monetaria de estímulo.

Capítulo 5: Política monetaria

121

El Comité Federal de Mercado Abierto decidió aumentar su objetivo de tasa de fondos federales de 0.25 a 2.75%. El crecimiento económico se ha debilitado este año y los indicadores sugieren un debilitamiento más marcado en los últimos cuatro meses. El Comité espera que continúe el debilitamiento. Los inventarios en las empresas manufactureras han aumentado, lo cual refleja la reciente caída en sus ventas. La inflación es baja en la actualidad y se espera que se mantenga en niveles muy bajos. Por lo tanto, no existe un sesgo hacia la corrección del crecimiento económico sin tanta preocupación por la inflación. La votación para la acción de la política monetaria del FOMC fue [aquí se incluye la lista de miembros que votaron]. Este ejemplo podría provocar un incremento de los precios de los valores o títulos de deuda, como los bonos, porque sugiere que disminuirán las tasas de interés. El siguiente ejemplo de una declaración típica refleja la decisión de aplicar una política monetaria restrictiva. El Comité Federal de Mercado Abierto decidió incrementar su objetivo de tasa de fondos federales de 0.25 a 3.25%. El crecimiento económico ha sido fuerte en lo que va de este año. El Comité espera que el crecimiento continúe a un ritmo más sostenido, lo que refleja en parte un enfriamiento del mercado inmobiliario. Los precios de la energía han tenido un efecto modesto en la inflación. Los costos unitarios de mano de obra se han mantenido estables. Los precios de la energía tienen el potencial para sumarse a la inflación. El Comité considera que puede requerirse una política monetaria más restrictiva para hacer frente a los riesgos de inflación, pero [éste] hace hincapié en que la magnitud y oportunidad de cualquier ajuste de la oferta monetaria dependerá de las condiciones económicas futuras. El Comité responderá a los cambios en las perspectivas económicas según sea necesario para apoyar el logro de sus objetivos. La votación para la acción política monetaria del FOMC fue [aquí se incluye la lista de los miembros que votaron]. El tipo de influencia que puede tener la política monetaria en cada mercado financiero se resume en la figura 5.11. Los participantes en los mercados financieros revisan de cerca las declaraciones del fomc para interpretar los planes futuros de la Fed y para evaluar cómo afectará la política monetaria los precios de los valores o títulos. A veces, los mercados anticipan plenamente las acciones de la Fed. En este caso, los precios de los valores se ajustan a las noticias previstas antes de la junta, y no se realizan más ajustes una vez que se anuncia la decisión de la Fed. Recientemente, la Fed ha sido más transparente en su comunicación hacia los mercados financieros acerca de su política futura. En el otoño de 2012, se hizo hincapié en su enfoque en la estimulación de la economía de Estados Unidos. La Fed también anunció que continuará comprando bonos del Tesoro en los mercados financieros (incrementar la oferta monetaria) hasta que las condiciones de desempleo mejoren sustancialmente, a menos que existan fuertes indicios de mayor inflación. Esta declaración es inusual porque representa un compromiso mucho más fuerte para resolver un problema específico (el desempleo) en lugar del otro (la inflación). La Fed también dijo que planea mantener bajas las tasas de interés a largo plazo durante por lo menos los próximos tres años. Esto fue importante porque les indicó a los prestatarios potenciales que obtienen créditos a tasas variables (como muchas empresas y algunos compradores de vivienda) que el costo del financiamiento se mantendría bajo durante por lo menos los próximos tres años. Tal vez la Fed se sintió cómoda al tomar esta posición, debido a que el problema del desempleo estaba provocando claramente más dificultades en la economía que la inflación. La comunicación fuerte y clara de la Fed puede haber tenido la intención de restaurar la confianza en la economía, de modo que las personas estuvieran más dispuestas a gastar dinero en lugar de preocuparse por ahorrar en caso de que perdieran su trabajo. La Fed esperaba que el gasto fuerte de las familias pudiera estimular la economía y generar empleos.

122

Parte 2: La Fed y la política monetaria

Figura 5.11 Efecto de la política monetaria en los mercados nancieros TIPO DE MERCADO FINANCIERO

FACTORES RELEVANTES INFLUIDOS POR LA POLÍTICA MONETARIA

PARTICIPANTES INSTITUCIONALES CLAVE

Mercado de dinero

• Los valores del mercado secundario de los valores o títulos del mercado de dinero existentes. • Los rendimientos de los valores del mercado de dinero de nueva emisión.

Bancos comerciales, instituciones de ahorro, uniones de crédito, fondos del mercado de dinero, compañías de seguros, empresas financieras, fondos de pensiones.

Mercado de bonos

• Valores del mercado secundario de bonos existentes. • Rendimientos ofrecidos en bonos de nueva emisión.

Bancos comerciales, instituciones de ahorro, fondos de inversión en bonos, compañías de seguros, empresas financieras, fondos de pensiones.

Mercado hipotecario

• • • •

Demanda de vivienda y, por lo tanto, de hipotecas. Valores del mercado secundario de hipotecas existentes. Tasas de interés sobre hipotecas nuevas. Prima de riesgo de las hipotecas.

Bancos comerciales, instituciones de ahorro, uniones de crédito, compañías de seguros, fondos de pensiones.

Mercado de valores

• Rendimiento requerido sobre acciones y, por lo tanto, valor de mercado de las acciones. • Proyecciones de ganancias corporativas y, por lo tanto, valor de las acciones.

Fondos de inversión en acciones, compañías de seguros, fondos de pensiones.

Mercado de divisas

• Demanda de divisas y, por lo tanto, valor de las monedas, que a su vez afectan a los precios de opciones de divisas.

Instituciones expuestas al riesgo cambiario.

Efecto de la respuesta de la Fed ante las crisis petroleras Rara vez pasa un mes sin que la prensa financiera informe sobre una posible crisis inflacionaria, por ejemplo, que un huracán afecte la producción y refinación de petróleo en Luisiana o Texas, o que la fricción en el Medio Oriente o Rusia interrumpa la producción petrolera en esta zona. Los participantes en el mercado financiero monitorean de cerca las crisis del petróleo y la respuesta de la Fed ante dichas crisis. Cualquier acontecimiento que pudiera interrumpir la producción de petróleo desencadena inquietudes acerca de la inflación. Los precios del petróleo influyen en los precios de la gasolina y el combustible aéreo, lo cual afecta los costos de transporte de muchos productos y suministros. Asimismo, el petróleo también se usa en la producción de algunos productos. Las empresas que experimentan mayores costos debido a un incremento en los gastos relacionados con el petróleo, pueden incrementar sus precios. Cuando los precios altos del petróleo suscitan preocupaciones sobre la inflación, la Fed se ve presionada a aplicar una política monetaria restrictiva. La Fed no tiene control sobre los precios del petróleo, pero razona que al menos puede amortiguar cualquier presión inflacionaria sobre los precios si desacelera el crecimiento económico. En otras palabras, una disminución del crecimiento económico puede desalentar a las empresas de incrementar los precios de sus productos porque saben que al aumentarlos es posible que disminuyan sus ventas. Las preocupaciones de que ocurra una crisis petrolera y que la Fed incremente las tasas de interés para compensar los altos precios del petróleo tienden a tener los efectos siguientes. En primer lugar, los mercados de bonos pueden reaccionar de forma negativa porque los precios de los bonos están inversamente relacionados con las tasas de interés. Las expectativas de utilidades corporativas influyen en los precios de las acciones. Si las empresas incurren en costos de producción y transporte mayores debido al incremento de los precios del petróleo, entonces sus utilidades podrían disminuir. Además, si la Fed incrementa las tasas de interés con el fin de frenar el crecimiento económico (para reducir la presión inflacionaria), las empresas experimentarán un incremento en el costo del financiamiento. Esto también reduciría sus utilidades. En consecuencia, los inversionistas que esperan una reducción de los ingresos pueden vender sus tenencias de acciones, en cuyo caso disminuirán los precios de las mismas.

Capítulo 5: Política monetaria

123

5-4b Efecto en las instituciones nancieras Numerosas instituciones de depósito obtienen la mayor parte de sus fondos en forma de préstamos a corto plazo y después los usan para proporcionar créditos hipotecarios de tasa fija a largo plazo. Cuando aumentan las tasas de interés, el costo de los fondos aumenta más rápido que el rendimiento que reciben por sus préstamos. Por eso les perjudica que la Fed incremente las tasas de interés. Las instituciones financieras, como los bancos comerciales, sociedades de inversión o de inversión en bonos, compañías de seguros y fondos de pensiones mantienen portafolios o carteras amplios de bonos, de modo que dichos portafolios se ven afectados cuando la Fed incrementa sus tasas de interés. Por lo tanto, todas estas instituciones financieras deben monitorear de cerca la política monetaria de la Fed para administrar sus operaciones con base en las expectativas de los movimientos futuros de las tasas de interés.

5-3 ASPECTOS GLOBALES

POLÍTICA MONETARIA EN UN ENTORNO GLOBAL

Los participantes en el mercado financiero deben reconocer que el tipo de política monetaria que implementa la Reserva Federal depende de alguna manera de diversos factores internacionales, como se explica a continuación.

5-5a Efecto del dólar Un dólar débil puede estimular las exportaciones estadounidenses, ya que reduce la cantidad de divisas que necesitan las empresas extranjeras para obtener dólares para adquirir exportaciones estadounidenses. Un dólar débil también desalienta las importaciones de Estados Unidos porque incrementa la cantidad de dólares que se requieren para obtener divisas para comprar importaciones. De esta manera, un dólar débil puede estimular la economía estadounidense. Además, tiende a ejercer presión inflacionaria en Estados Unidos, ya que reduce la competencia extranjera. La Fed puede permitirse ser menos agresiva con una política monetaria de estímulo si el dólar es débil, debido a que un dólar débil por sí mismo puede proporcionar algún estímulo a la economía estadounidense. A la inversa, un dólar fuerte tiende a reducir la presión inflacionaria, pero también merma la economía del país. Por lo tanto, si las condiciones económicas de Estados Unidos son débiles, un dólar fuerte no proporciona el estímulo que se requiere para mejorar las condiciones y, por consiguiente, es posible que la Fed necesite implementar una política monetaria de estímulo.

5-5b Efecto de las condiciones económicas globales La Reserva Federal reconoce que las condiciones económicas se integran entre países, por lo que considera predominantes las condiciones económicas globales cuando dirige una política monetaria. Cuando las condiciones económicas globales son sólidas, los países compran más productos estadounidenses y estimulan la economía de ese país. Cuando las condiciones económicas globales son débiles, la demanda internacional de productos estadounidenses se debilita. Durante la crisis crediticia que comenzó en 2008, Estados Unidos y muchos otros países experimentaron condiciones económicas muy débiles. La decisión de la Fed de reducir las tasas de interés y estimular la economía de Estados Unidos se debió en parte a estas condiciones económicas globales débiles. La Fed reconoció que el país no recibiría ningún estímulo de otros países (por ejemplo, una demanda fuerte de productos estadounidenses) si los niveles de ingreso y gasto acumulados eran relativamente bajos.

5-5c Transmisión de las tasas de interés Cada país tiene su propia divisa (con excepción de los países de la zona euro) y su propia tasa de interés, que se basa en la oferta y la demanda de fondos prestables de esa divisa. Los inversionistas que viven en un país pueden intentar capitalizar sobre las tasas de interés altas de otro país. Si

Parte 2: La Fed y la política monetaria

O i2 i1 D2 D1 Cantidad de fondos

O2 O1 i2 i1 D1 Cantidad de fondos

Tasa de interés japonesa

Ilustración del efecto de desplazamiento global

Tasa de interés alemana

Figura 5.12

Tasa de interés estadounidense

124

O2 O1 i2 i1 D1 Cantidad de fondos

existe una presión a la alza en las tasas de interés estadounidenses que se puede compensar con la entrada de flujos del extranjero, es probable que la Fed no se comprometa a una política de estímulo. Sin embargo, si los inversionistas extranjeros reducen su inversión en valores o títulos estadounidenses, la Fed puede verse obligada a intervenir para evitar que aumenten las tasas de interés. Dada la integración internacional de los mercados de dinero y de capitales, el déficit presupuestario de un gobierno puede afectar las tasas de interés de varios países. Este concepto, conocido como efecto de desplazamiento global, se ilustra en la figura 5.12. Un incremento del déficit presupuestario de Estados Unidos provoca un desplazamiento hacia afuera de la demanda de fondos estadounidenses por parte del gobierno federal y, por lo tanto, de la demanda acumulada de fondos de ese país (de D1 a D2). Este efecto de desplazamiento obliga a que las tasas de interés estadounidenses aumenten de i1 a i2 si la curva de oferta (O) permanece sin cambios. Conforme aumentan las tasas estadounidenses, atraen fondos de inversionistas de otros países, como Alemania y Japón. Conforme los inversionistas extranjeros usan más fondos para invertir en valores de Estados Unidos, disminuye la oferta de fondos disponibles en sus respectivos países. Como consecuencia, también existe una presión a la alza sobre las tasas de interés no estadounidenses. El efecto será más pronunciado en los países a cuyos inversionistas muy probablemente les atraigan las mayores tasas de interés estadounidenses. La posibilidad de efecto de desplazamiento global ha provocado que los gobiernos se critiquen entre sí debido a los grandes déficits presupuestarios.

5-5d Efecto de la crisis de Grecia en la política monetaria europea En la primavera de 2010, Grecia experimentó una economía débil y un gran déficit presupuestario. Los acreedores estaban menos dispuestos a prestar fondos al gobierno de Grecia, porque temían que no pudiera devolver los préstamos. Se temía incluso que Grecia abandonara el euro, lo que provocó que muchos inversionistas liquidaran sus inversiones denominadas en euros y cambiaran su dinero a otras monedas. En general, la falta de demanda de euros en el mercado de divisas provocó que su valor disminuyera 20% durante la primavera de 2010. Los problemas de pago de la deuda en Grecia afectaron a los acreedores de muchos otros países de Europa. Además, Portugal y España tenían grandes problemas de déficit presupuestario (debido al gasto público excesivo) y experimentaron sus propias crisis financieras en 2012. Las condiciones económicas débiles en estos países provocaron temor de una crisis financiera en toda Europa. El temor desalentó a las corporaciones, inversionistas y acreedores fuera de Europa a mover fondos hacia Europa, y también alentó a algunos inversionistas europeos para mover

Capítulo 5: Política monetaria

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su dinero fuera del euro y fuera de Europa. Por lo tanto, tan sólo el temor redujo la cantidad de capital disponible en Europa, que se tradujo en una reducción del crecimiento y de los precios de los valores o títulos en Europa. Dado que los gobiernos de los países de la zona euro no tienen política monetaria propia, están restringidos de utilizar su propia política monetaria de estímulo para fortalecer las condiciones económicas. Tienen el control de su política fiscal, pero dado que los problemas de fondo se atribuyeron a los fuertes gastos del gobierno, no querían intentar estimular su economía con más gasto deficitario. El Banco Central Europeo (BCE) se vio obligado a aplicar una política monetaria más estimulante de lo deseable con el fin de aliviar las preocupaciones sobre la crisis griega, a pesar de que esto provocó otras preocupaciones sobre el potencial de la inflación en la zona euro. La crisis griega ilustra cómo los esfuerzos del BCE para resolver los problemas de un país crearon más problemas en otros países de la zona euro sujetos a la misma política monetaria. El BCE también está dispuesto a otorgar créditos para ayudar a los países de la zona euro que experimentan una crisis financiera. Cuando el BCE otorga crédito a un país, le impone condiciones de austeridad que pueden corregir el déficit presupuestario del gobierno, como la reducción del gasto público y la aplicación de altas tasas de impuestos a sus ciudadanos. Al igual que cualquier banco central, el bce enfrenta un dilema cuando trata de resolver una crisis financiera. Si financia e impone las condiciones de austeridad que obligan a un país a reducir su déficit presupuestario, puede debilitar aún más temporalmente la economía del país. Las condiciones de austeridad que reducen el déficit presupuestario de un gobierno también pueden resultar en un menor nivel de gasto agregado y mayores impuestos (menos ingreso disponible para las familias).

RESUMEN Al aplicar una política monetaria, la Fed puede influir en la interacción entre la demanda y la oferta monetaria, lo cual afecta las tasas de interés, el gasto agregado y el crecimiento económico. Conforme la Fed aumenta la oferta monetaria, las tasas de interés deben disminuir, dando como resultado más gasto agregado (debido a las menores tasas de financiamiento) y un mayor crecimiento económico. A medida que la Fed disminuye la oferta monetaria, las tasas de interés aumentan, lo que da como resultado un menor gasto agregado (debido a mayores tasas de financiamiento), un menor crecimiento económico y menor inflación. Una política económica de estímulo puede incrementar el crecimiento económico, pero podría dar lugar a la inflación impulsada por la demanda. Es muy probable que una política monetaria restrictiva disminuya la inflación, aunque también puede reducir el crecimiento económico. Por eso, la Fed enfrenta una disyuntiva al aplicar la política monetaria. Teniendo en cuenta una posible disyuntiva, la Fed tiende a precisar su mayor preocupación (desempleo frente a inflación) y a evaluar si los beneficios potenciales de una política monetaria propuesta superan los posibles efectos adversos. Debido a que la política monetaria puede tener una fuerte influencia en las tasas de interés y el crecimiento eco-

nómico, afecta a la valuación de la mayoría de los títulos negociados en los mercados financieros. Los participantes en tales mercados intentan pronosticar las políticas monetarias de la Fed y sus efectos en las condiciones económicas. Cuando la Fed implementa la política monetaria, pueden determinar la forma en que afectará a sus tenedurías de valores y ajustar de manera acorde sus portafolios de valores. La política monetaria de la Fed debe tomar en cuenta el entorno económico mundial. Un dólar débil puede incrementar las exportaciones estadounidenses y con ello estimular la economía del país. Si las economías de otros países son sólidas, esto también puede incrementar las exportaciones e impulsar la economía de Estados Unidos. Así, la Fed no tendría que implementar una política monetaria de estímulo si las condiciones internacionales proporcionan algún estímulo a la economía estadounidense. Por el contrario, la Fed podría considerar una política monetaria más agresiva para afianzar una economía estadounidense débil si las condiciones internacionales son débiles, ya que en ese caso, la Fed no puede depender de otras economías para impulsar la economía estadounidense.

126

Parte 2: La Fed y la política monetaria

PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿La Fed puede evitar las recesiones en Estados Unidos? Punto

Sí. La Fed tiene facultades para reducir las tasas de interés del mercado y, por lo tanto, puede fomentar más préstamo y gasto. De esta manera estimula la economía.

dito (por parte de quienes califican) y el gasto no influyen en las acciones de la Fed, la cual no debe intervenir, sino dejar que la economía salga de una recesión.

Contrapunto

¿Quién tiene la razón? Aprenda más sobre el tema en internet y luego opine al respecto.

No. Cuando la economía es débil, las personas y las empresas no están dispuestas a pedir prestado, independientemente de la tasa de interés. Por eso el cré-

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Efecto de la política monetaria ¿Cómo influye la política monetaria de la Fed en las condiciones económicas? 2. Disyuntivas de la política monetaria Describa las disyuntivas que enfrenta la Fed para lograr sus objetivos económicos. 3. Opciones de la política monetaria ¿Cuándo usa la Fed una política monetaria de estímulo y cuándo una restrictiva? ¿Cuál es la crítica a una política monetaria de estímulo? ¿Cuál es el riesgo de implementar una política monetaria demasiado restrictiva? 4. Política monetaria activa Describa una política monetaria activa. 5. Política monetaria pasiva Describa una política monetaria pasiva. 6. Control de la Fed ¿Por qué puede tener problemas la Fed para controlar la economía como lo desea? Especifique. 7. Efectos demorados de la política monetaria Compare la demora de reconocimiento y la de implementación. 8. Control de la inación por la Fed Suponga que el primer objetivo de la Fed es mejorar la inflación. ¿Cómo puede usar las operaciones del mercado abierto para lograrlo? ¿Cuál es un posible efecto adverso de esta acción de la Fed (aunque el objetivo se logre)? 9. Monitoreo de la oferta monetaria ¿Por qué los participantes del mercado financiero monitorean de cerca los movimientos de la oferta monetaria? 10. Política monetaria de la Fed Describa la política monetaria que aplica la Fed como respuesta a la crisis crediticia. 11. Efecto del crecimiento de la oferta monetaria Explique por qué un incremento de la demanda monetaria puede afectar de diferente manera a las tasas de interés. Cuando responda esta pregunta incluya el efecto potencial

de la oferta monetaria en la oferta y la demanda de fondos prestables. 12. Efectos confusos ¿Qué factores podrían considerar los participantes del mercado financiero que evalúan si un incremento en el crecimiento de la oferta monetaria influye en la inflación? 13. Respuesta de la Fed a la política scal Explique de qué manera la política monetaria de la Fed podría depender de la política fiscal aplicada.

Preguntas avanzadas 14. Interprete la política monetaria de la Fed Cuando la Fed aumenta la oferta monetaria para reducir la tasa de fondos federales, ¿se reduce el costo de capital de las empresas estadounidenses? Explique la forma en que la teoría de los mercados segmentados, en lo que respecta a la estructura de plazos de las tasas de interés (según se explica en el capítulo 3), podría afectar el grado de influencia de la política monetaria de la Fed en las tasas de interés a largo plazo. 15. Política monetaria actual Evalúe la situación económica actual. ¿Qué le preocupa más al gobierno: reducir el desempleo o reducir la inflación? ¿La Fed tiene una opinión semejante? De no ser así, ¿el gobierno critica públicamente a la Fed? ¿La Fed critica de manera pública al gobierno? Explique sus respuestas. 16. Efecto de las políticas exteriores ¿Por qué los inversionistas de otros países monitorearían las políticas exteriores del gobierno de un país, aun cuando no piensen en invertir en ese país? Explique cómo puede influir la política monetaria de un país en las tasas de interés de otros países. 17. Política monetaria durante una guerra Considere una discusión que se haya sostenido durante las juntas del FOMC en un periodo con una economía débil y una guerra, y con un posible daño grave a los pozos petroleros. En esa época la economía estadounidense

Capítulo 5: Política monetaria

se debilitó. Explique por qué este posible efecto habría recibido mucha atención en las juntas del FOMC. Si en el momento de las juntas se percibiera que esta posibilidad es sumamente alta, explique cómo esto complicaría la decisión acerca de qué política monetaria aplicar en ese momento. Dadas las condiciones establecidas en esta pregunta, ¿qué política monetaria sugeriría usted que aplicara la Fed: una restrictiva o una de estímulo? Exponga las razones de su decisión e identifique cualquier efecto adverso de su decisión. 18. Indicadores económicos Las condiciones del mercado de valores sirven como un indicador económico de tendencia. Suponiendo que la economía estadounidense se encuentre ahora en una recesión, analice las implicaciones de este indicador. ¿Por qué sería impreciso este indicador? 19. Cómo debe responder la Fed a las condiciones predominantes Considere las condiciones económicas actuales, incluyendo la inflación y el crecimiento económico. ¿Considera que la Fed debe incrementar las tasas de interés, reducirlas o mantenerlas en su nivel actual? Exponga las razones que fundamentan su respuesta. 20. Efecto del objetivo de inación de la Fed Suponga que la Fed adopta una estrategia de un objetivo de inflación. Describa la forma en que un incremento abrupto de 15% en los precios del petróleo en respuesta a una escasez petrolera influiría en la política monetaria de la Fed. ¿Considera que la estrategia de un objetivo de inflación sería más o menos eficaz en esta situación que una estrategia para equilibrar los problemas de inflación con los de desempleo? Explique su respuesta. 21. Predicción de las acciones de la Fed Suponga lo siguiente. La última vez que se reunió el FOMC, decidió incrementar las tasas de interés. En ese momento, el crecimiento económico era muy fuerte y, como resultado de una economía sólida, la inflación era relativamente alta. Durante la última junta, el crecimiento económico se debilitó y es probable que la tasa de desempleo haya aumentado medio punto porcentual en el trimestre. La siguiente junta del FOMC es mañana. ¿Considera que el FOMC revisará su objetivo de tasa de fondos federales? De ser así, ¿cómo lo hará? 22. Efecto de la Fed en el mercado inmobiliario Durante algunos periodos cuando los precios de las viviendas disminuyeron de forma significativa, algunos propietarios culparon a la Fed. En otros periodos en que los precios de las viviendas aumentaron, los propietarios dieron crédito a la Fed. ¿Cómo puede la Fed tener un efecto tan grande en los precios de las viviendas? ¿Por qué las noticias sobre el incremento en el nivel de general de

127

inflación pueden influir de manera sustancial en la política monetaria de la Fed y, por lo tanto, afectar los precios de la vivienda? 23. Objetivo de tasa de fondos federales La Fed utiliza un objetivo de tasa de fondos federales cuando aplica la política monetaria. Sin embargo, el propósito principal de la Fed en su política monetaria suele tener un efecto en la demanda acumulada de productos y servicios. Concilie el objetivo de tasa de fondos federales de la Fed con el de tener un efecto en la economía en general. 24. Política monetaria durante la crisis crediticia Durante la crisis crediticia, la Fed aplicó una política monetaria de estímulo. ¿Por qué cree que el monto total de los préstamos a familias y empresas no aumentó tanto como la Fed había esperado? ¿Son las instituciones de crédito las culpables del incremento relativamente pequeño en la cantidad total de préstamos otorgados a familias y empresas? 25. Política monetaria de estímulo durante una contracción del crédito Explique por qué una política monetaria de estímulo podría no ser eficaz en una economía débil en la que hay una contracción del crédito. 26. Respuesta de las empresas a una política monetaria de estímulo En una economía débil, la Fed implementa por lo general una política monetaria de estímulo para reducir las tasas de interés, y presume que las empresas estarán más dispuestas a solicitar créditos. Incluso si los bancos están dispuestos a prestar, ¿por qué podría ser equivocado este supuesto acerca de la voluntad de las empresas para endeudarse? ¿Cuáles son las consecuencias si el supuesto no es correcto? 27. Política de la Fed centrada en las tasas de interés a largo plazo ¿Por qué podría la Fed querer enfocar sus esfuerzos en la reducción de las tasas de interés a largo plazo en lugar de las tasas de interés a corto plazo en una economía débil? Explique cómo se podría aplicar una política monetaria centrada en influir en las tasas de interés a largo plazo. ¿Por qué una política de este tipo también afecta las tasas de interés a corto plazo en la misma dirección? 28. Efecto de la política monetaria en el costo de capital Explique los efectos de una política monetaria de estímulo en el costo de capital de una empresa. 29. Ecacia de la política monetaria ¿Qué circunstancias podrían provocar que una política monetaria de estímulo sea ineficaz? 30. Efecto de la respuesta del BCE a la crisis de Grecia ¿Cómo afectaron los problemas de pago de deuda en Grecia a los acreedores de otros países europeos? ¿Cómo afectó la política monetaria de estímulo del BCE a la crisis griega?

128

Parte 2: La Fed y la política monetaria

Cómo interpretar las noticias nancieras Interprete las afirmaciones siguientes hechas por analistas y administradores de portafolios o cartera de Wall Street: a) “En fechas recientes, las políticas de la Fed se guían por los precios del oro y otros indicadores del futuro en vez de datos económicos recientes.” b) “En este momento la Fed no puede impulsar el crecimiento del dinero porque el dólar está débil.” c) “Los ajustes de la Fed pueden distorsionar el panorama económico.”

Administración en los mercados nancieros Pronóstico de la política monetaria Como director de una empresa, a usted le preocupa un posible incremento de las tasas de interés, que reduciría la demanda de pro-

ductos de su empresa. La Fed ha programado reunirse dentro de una semana para evaluar las condiciones económicas y definir la política monetaria. El crecimiento económico ha sido alto, pero en los últimos cuatro meses la inflación ha aumentado de 3 a 5% (anualizado). El nivel de desempleo es muy bajo y no tiene posibilidad de disminuir más. a) Dada la situación, ¿es probable que la Fed ajuste la política monetaria? De ser así, ¿cómo lo haría? b) Hace poco, la Fed permitió que la oferta monetaria se expandiera más allá de su rango objetivo a largo plazo. ¿Esto afecta su expectativa de qué decidirá la Fed en su próxima junta? c) Suponga que la Fed se acaba de enterar de que el Tesoro tendrá que pedir prestada una cantidad de fondos mayor que la prevista originalmente. Explique cómo puede afectar esta información el grado al que la Fed modifica la política monetaria.

EJERCICIO DE FLUJO DE FONDOS Anticipación de las acciones de la Fed Recuerde que Carson Company obtuvo préstamos sustanciales de empresas financieras y bancos comerciales. La tasa de interés de estos préstamos se relaciona con las tasas de interés del mercado y se ajusta cada seis meses. Debido a las expectativas de una economía estadounidense fuerte, Carson planea crecer en el futuro al ampliar su negocio y hacer adquisiciones. Espera requerir financiamiento a largo plazo y planea solicitar fondos adicionales, ya sea a través de préstamos o mediante la emisión de bonos. Asimismo, considera la posibilidad de emitir capital accionario para incrementar los fondos el próximo año. En un informe económico reciente se sugiere que el crecimiento económico es fuerte, lo que ha llevado a cifras cercanas a una tasa de pleno empleo. Además, en el informe se estima que la tasa de inflación anualizada aumentó a 5%, de 2% el mes pasado. Se espera que continúen los factores

que provocaron la mayor inflación (escasez de productos y de mano de obra). a) ¿Cómo cambia la política monetaria de la Fed con base en el informe? b) ¿Cómo influirá el probable cambio de la política monetaria de la Fed en el desempeño futuro de Carson? ¿Afectará sus planes de una futura expansión? c) Explique cómo una política monetaria restrictiva podría afectar la cantidad solicitada de fondos en préstamo a instituciones financieras por parte de unidades de déficit como Carson Company. ¿Cómo podría afectar al riesgo crediticio de estas unidades de déficit? ¿Cómo podría influir en el desempeño de las instituciones financieras que otorgan créditos a unidades de déficit como Carson Company?

EJERCICIOS DE INTERNET Y EXCEL 1. Visite el sitio web www.federalreserve.gov/ monetarypolicy/fomc.html para revisar las actividades del FOMC. Haga un resumen breve de las minutas de la junta más reciente del FOMC. ¿Qué temas se abordaron durante la misma? ¿Hizo algún cambio a la política monetaria actual? ¿Cuál es la política monetaria actual del FOMC? 2. ¿Cuál es el enfoque de la política actual de la Fed: estimular la economía o reducir la inflación? ¿La política actual está bien equilibrada? Explique.

3. En el sitio web http://research.stlouisfed.org/fred2 obtenga los datos de las tasas de interés al principio de los últimos 20 trimestres para la tasa de fondos federales y la tasa de letras del Tesoro a tres meses, y vacíe los datos en dos columnas de una hoja de cálculo de Excel. Determine el cambio trimestral de las tasas de interés. Aplique el análisis de regresión en el que el cambio trimestral en la tasa de las letras del Tesoro sea la variable dependiente y el cambio trimestral en los fondos federales la variable

Capítulo 5: Política monetaria

independiente (para más información sobre cómo usar el análisis de regresión consulte el apéndice B). Si el efecto de la Fed en la tasa de fondos federales influye en otras tasas de interés (como la tasa las letras del Tesoro), debe

129

haber una relación positiva y significativa entre las tasas de interés. ¿Se produce una relación de este tipo? Explique su respuesta.

EJERCICIO DEL WALL STREET JOURNAL Evaluación de mercado de las políticas de la Fed Revise un artículo reciente de The Wall Street Journal y haga un resumen de las expectativas del mercado en cuanto a las

tasas de interés a futuro. ¿Las expectativas se basan principalmente en la política monetaria de la Fed o en otros factores?

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Busque un artículo reciente de práctica disponible en línea que describa un ejemplo real relacionado con una institución o mercado financiero específico, donde se refuercen uno o más de los conceptos que se estudian en el capítulo. Si su clase tiene un componente en línea, su profesor le puede solicitar que envíe su resumen del artículo y proporcione un enlace al mismo para que otros estudiantes accedan a él. Si la clase es presencial, el profesor puede solicitarle que resuma en clase la aplicación de su artículo. También puede asignar estudiantes específicos para que completen esta tarea o permitir que ellos realicen de manera voluntaria la actividad. Para obtener artículos en línea recientes y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere utilizar los siguientes términos de búsqueda (no olvide incluir el año

que prevalece como término de búsqueda para asegurarse de que los artículos en línea son recientes): 1. Índice de indicadores económicos de tendencia 2. Índice de precios al consumidor Y Reserva Federal 3. Inflación Y Reserva Federal 4. Inflación Y política monetaria 5. Política de la Fed Y economía 6. Tasa de fondos federales Y economía 7. Tasa de fondos federales E inflación 8. Política monetaria Y déficit presupuestario 9. Política monetaria Y comunicado de prensa 10. Política monetaria Y valor del dólar

PA RT E

2

PROBLEMA INTEGRADOR

El observador de la Fed Este problema requiere conocimientos de la Reserva Federal o Fed (capítulo 4) y de las políticas monetarias (capítulo 5). También se requieren conocimientos del efecto de las condiciones económicas en las tasas de interés y los precios de los valores o títulos (capítulos 2 y 3). Suponga que, como muchos otros inversionistas, usted es un “observador de la Fed” y monitorea de forma continua todas las medidas que ésta toma para modificar la política monetaria. Usted piensa que hay tres factores fundamentales que influyen en las tasas de interés. Suponga que el factor más importante es la política monetaria de la Fed. El segundo el estado de la economía, que influye en la demanda de fondos para préstamos. El tercero es la inflación, que influye también en la demanda de esos fondos. Como la política monetaria afecta las tasas de interés, también repercute en el crecimiento económico. Al controlar la política monetaria, la Fed influye en los precios de todo tipo de valores. Se cuenta con la siguiente información: El crecimiento económico no ha dejado de ser sólido en los últimos años, pero comienza a ser lento. El desempleo es bajo, como en toda la década anterior, pero ha aumentado un poco en los últimos dos trimestres. La inflación anual ha sido de alrededor de 5% en los últimos años. El dólar ha estado fuerte. Los precios del petróleo han sido muy bajos. Ayer ocurrió algo que usted cree que incrementará los precios del petróleo en Estados Unidos y debilitará la economía de ese país en el futuro inmediato. Usted se propone averiguar si la Fed responderá a los problemas económicos que podrían surgir. Usted estudió crisis económicas anteriores provocadas por una reducción de la demanda agregada de bienes y servicios, y vio que dieron pie a una política monetaria flexible de parte de la Fed. La inflación fue de 3% o menos en las crisis anteriores. Por lo general, las tasas de interés disminuyeron en respuesta a estas políticas y la economía estadounidense mejoró. Suponga que la doctrina de la Fed en lo que respecta a la política monetaria es sostener el crecimiento económico y tener una inflación baja. No parece que se espere ninguna política fiscal importante que tenga un efecto notable en la economía. Así, la economía del futuro está en manos de la Fed, cuya política actual es mantener una tasa de crecimiento anual de 2% del circulante. Usted cree que la economía va hacia una recesión si la Fed no aplica una política que estimule de forma vigorosa la economía, como una tasa de crecimiento anual de 10% del circulante. El consenso entre los economistas es que la Fed revisará su política monetaria para estimular la economía, por tres motivos: 1) reconoce los costos potenciales de que aumente el desempleo si ocurre una recesión, 2) antes ha aplicado una política de estímulo para prevenir las recesiones, y 130

Parte 2: Problema integrador El observador de la Fed

131

3) el gobierno presiona a la Fed para que aplique una política de estímulo de la economía. Aun sin ignorar las opiniones de los economistas, usted piensa realizar su propia evaluación de la política futura de la Fed. Hace dos trimestres, el PIB disminuyó 1%. El último trimestre, el PIB volvió a disminuir otro punto. Así, hay evidencias claras de que la economía desaceleró hace poco.

Preguntas 1. ¿Considera que la Fed aplicará una política monetaria de estímulo en este momento? Explique. 2. Usted tiene un cuantioso portafolio o cartera de bonos estadounidenses, y cree que si la Fed no modifica su política monetaria, la economía de Estados Unidos seguirá a la baja. Si la Fed estimula la economía en este momento, ¿considera que le conviene más tener acciones que bonos? Sobre la base de esta información, ¿considera que debe cambiar bonos por acciones? Explique.

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PA R T E 3

Mercados de títulos de deuda

La parte 3 se enfoca en la forma en que los mercados de valores o títulos de deuda facilitan el flujo de fondos de las unidades de superávit a las de déficit. El capítulo 6 se centra en los mercados de dinero para inversionistas y solicitantes de préstamos que negocian valores a corto plazo. En los capítulos 7 y 8 el enfoque es en los mercados de bonos, y en el capítulo 9 se estudiarán los mercados hipotecarios. Como algunos participantes del mercado financiero negocian valores en todos estos mercados, existe gran interacción entre ellos, como se verá en estos capítulos..

Fondos Valores o títulos del mercado de dinero

Fondos

Mercados de dinero (capítulo 6)

Valores o títulos del mercado de dinero

Fondos Unidades de superávit

Bonos

Valores hipotecarios Fondos

Fondos Mercados de bonos (capítulos 7, 8)

Mercados hipotecarios (capítulo 9)

Bonos

Valores hipotecarios Fondos

Unidades de déficit

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Capítulo 6: Mercados de dinero

135

6 Mercados de dinero

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Describir las características de los valores o títulos más conocidos que se negocian en el mercado de dinero. Explicar de qué manera los inversionistas institucionales utilizan los mercados de dinero. Explicar la valuación y el riesgo de los valores o títulos que se negocian en el mercado de dinero. Explicar cómo los mercados de dinero se han integrado globalmente.

Los mercados de dinero se utilizan para facilitar la transferencia de fondos a corto plazo de particulares, corporaciones o gobiernos, que tienen excedentes de fondos hacia aquellos con deficiencias de fondos. Incluso los inversionistas que se enfocan en los valores a largo plazo suelen conservar algunos valores que se negocian en el mercado de dinero. Los mercados de dinero les permiten a los participantes del mercado financiero mantener liquidez.

6-1

VALORES O TÍTULOS DEL MERCADO DE DINERO

Los valores o títulos del mercado de dinero son títulos de deuda con vencimiento a un año o menos, emitidos por medio de una red de telecomunicaciones en el mercado primario por parte del Tesoro de Estados Unidos, las corporaciones y los intermediarios financieros que desean obtener financiamiento a corto plazo. En la figura 6.1 se presentan los medios por los cuales los mercados de dinero facilitan el flujo de fondos. El Tesoro de Estados Unidos emite valores que se negocian en el mercado de dinero (letras del Tesoro o T-bills) y utiliza las ganancias para financiar el déficit presupuestario. Las corporaciones emiten valores que se negocian en el mercado de dinero con el fin de hacer préstamos a familias o corporaciones. Por lo tanto, los fondos se canalizan para respaldar las compras hechas por las familias, por ejemplo de automóviles y viviendas, y para apoyar la inversión corporativa en edificios y maquinaria. Por lo general, el Tesoro y algunas corporaciones pagan la deuda de los valores vencidos que se negocian en el mercado de dinero con las ganancias obtenidas de la emisión de nuevos valores negociados en el mercado de dinero. De esta manera, pueden financiar los gastos durante largos periodos, aunque los valores tengan vencimientos a corto plazo. En general, los mercados de dinero permiten a las familias, las corporaciones y al gobierno de Estados Unidos incrementar sus gastos y, por consiguiente, financiar el crecimiento económico. Los valores o títulos que se negocian en el mercado de dinero casi siempre son adquiridos por familias, corporaciones (incluidas las instituciones financieras) y organismos gubernamentales que tienen fondos disponibles durante un breve periodo. Como los valores que se negocian en el mercado de dinero tienen vencimiento a corto plazo y casi siempre se pueden vender en el mercado secundario, ofrecen liquidez a los inversionistas. La mayoría de las empresas e instituciones financieras conservan por esta razón algunos valores que se negocian en el mercado de dinero. Los valores más conocidos que se negocian en el mercado de dinero son: Letras del Tesoro (T-bills) Papel comercial Certificados de depósito negociables Acuerdos de recompra 135

136

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

Figura 6.1

Forma en que los mercados de dinero facilitan el ujo de fondos

$ para comprar letras del Tesoro Familias, corporaciones y organismos gubernamentales que tienen fondos disponibles a corto plazo

$ para comprar valores o títulos que se negocian en el mercado de dinero

Tesoro de Estados Unidos

Corporaciones

$

$

s

mo

ta rés

Gasto en los programas del gobierno

Gasto para apoyar o expandir las operaciones de negocios existentes

$p $ para comprar valores o títulos que se negocian en el mercado de dinero

Intermediarios financieros $p rés tam os Viviendas

$

Gasto en automóviles, viviendas, tarjetas de crédito, etc.

Fondos federales Aceptaciones bancarias A continuación se describe cada uno de estos instrumentos.

6-1a Letras del Tesoro (Treasury bills) Cuando el gobierno de Estados Unidos necesita fondos en préstamo, a menudo el Tesoro emite valores o títulos a corto plazo que se conocen como letras del Tesoro. El Tesoro emite cada semana dichas letras con vencimientos a 4, 13 y 26 semanas. De manera periódica, emite otras letras del Tesoro llamadas letras de manejo de efectivo que tienen vencimientos a un plazo más corto. Asimismo, cada mes emite letras del Tesoro con vencimiento a un año. Antes, las letras del Tesoro se emitían en papel, pero ahora se manejan en formato electrónico.

Inversionistas en letras del Tesoro Por lo general, las instituciones de depósito invierten en letras del Tesoro para mantener una parte de sus fondos en activos que se puedan liquidar con facilidad en caso de una necesidad repentina de cubrir retiros de depósitos. Otras instituciones financieras invierten también en letras del Tesoro por si requieren efectivo, porque los flujos de salida son mayores que los flujos de entrada de efectivo. Las personas con ahorros sustanciales invierten en letras del Tesoro con propósitos de liquidez. Muchas personas invierten de forma indirecta en letras del Tesoro al comprar fondos del mercado de dinero, el cual a su vez compra grandes cantidades de dichas letras. Las corporaciones invierten en letras del Tesoro para facilitarse el acceso al financiamiento si súbitamente incurren en gastos no previstos.

Riesgo crediticio Las letras del Tesoro son atractivas para los inversionistas porque están respaldados por el gobierno federal y, por lo tanto, están casi libres de riesgo crediticio (incumplimiento). Esta característica es muy atractiva, porque los inversionistas no tienen que emplear su tiempo para evaluar el riesgo del emisor, como lo hacen con otros títulos de deuda. Liquidez Otra característica atractiva de las letras del Tesoro es su liquidez, la cual se debe a su corto vencimiento y a un mercado secundario sólido. En un momento dado, muchos in-

Capítulo 6: Mercados de dinero

137

versionistas institucionales participan en el mercado secundario mediante la compra o venta de letras del Tesoro existentes. Por lo tanto, los inversionistas pueden obtener efectivo con facilidad al vender dichas letras en el mercado secundario. Los agentes de bolsa del gobierno sirven como intermediarios en el mercado secundario al comprar las letras del Tesoro de los inversionistas existentes que desean venderlos, o al venderlos a inversionistas que desean comprarlos. Estos agentes obtienen una ganancia de la compra de las letras, ya que los adquieren a un precio un tanto menor que el precio al que las venden.

Precio de las letras del Tesoro

El valor a la par (cantidad recibida por los inversionistas al vencimiento) de las letras del Tesoro es de 1,000 dólares y múltiplos de 1,000. Como las letras del Tesoro no pagan intereses, se venden con un descuento del valor a la par, y la ganancia para un inversionista que tiene una letras del Tesoro hasta su vencimiento es la diferencia entre el valor a la par y el precio que pagó. El precio que pagará un inversionista por una letra del Tesoro con un vencimiento específico depende de la tasa del rendimiento requerido por el inversionista sobre tal letra. El precio se determina como el valor presente de los flujos de efectivo futuros a recibir. El valor de una letra del Tesoro es el valor presente del valor a la par. Por lo tanto, los inversionistas están dispuestos a pagar por un certificado a un año un precio que garantice que la cantidad que recibirán dentro de un año generará el rendimiento que desean. EJEMPLO

Si los inversionistas requieren un rendimiento anualizado de 4% sobre una letra del Tesoro a un año con un valor a la par de $10,000, el precio que están dispuestos a pagar es P ⫽ $10,000兾1.04 ⫽ $9,615.38 Si los inversionistas requieren un rendimiento mayor, descontarán los $10,000 a esa mayor tasa de rendimiento, lo que dará como resultado un precio menor del que están dispuestos a pagar en la actualidad. Para vericar lo anterior calcule el precio con base en un rendimiento requerido de 5% y luego en uno de 6%.

Para establecer el precio de una letra del Tesoro con un vencimiento más corto que un año, el rendimiento anualizado se puede reducir en la fracción del año en que los fondos se invertirán. EJEMPLO

Si los inversionistas requieren de un rendimiento anualizado de 4% sobre una letra del Tesoro a seis meses, esto reeja un rendimiento anualizado de 2% durante seis meses. El precio que estarán dispuestos a pagar por una letra del Tesoro con valor a la par de $10,000 es: P ⫽ $10,000兾1.02 ⫽ $9,803.92

Cálculo del rendimiento Las letras del Tesoro no ofrecen pagos con cupones, pero se venden a un descuento del valor a la par, la diferencia entre el precio de venta y el de compra influye en su rendimiento. Si un inversionista compra una letra del Tesoro recién emitida y la conserva hasta su vencimiento, el rendimiento se basa en la diferencia entre el valor a la par y el precio de compra. Si la letra del Tesoro se vende antes de su vencimiento, el rendimiento se basa en la diferencia entre el precio al que se vendió en el mercado secundario y el precio de compra. El rendimiento anualizado de la inversión en una letra del Tesoro (YT) se puede determinar como sigue: YT ⫽

365 SP ⫺ PP ⫻ n PP

donde

SP ⫽ precio de venta PP ⫽ precio de compra n ⫽ número de días de la inversión (periodo de tenencia)

138

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

EJEMPLO

Un inversionista compra una letra del Tesoro de $10,000, con vencimiento a 6 meses (182 días) y valor a la par de $9 800. Si la conserva hasta su vencimiento, su rendimiento es: YT ⫽

365 $10,000 ⫺ $9,800 ⫻ 182 $9,800

⫽ 4.09%

WEB

Suponga que el inversionista planea venderla después de 120 días y prevé un precio de venta de $9,900 en ese momento. El rendimiento anualizado esperado basado en este pronóstico es

www.federalreserve.gov/ econresdata Vaya a la sección de tasas de interés (Interest Rates) para revisar las tasas de las letras del Tesoro en el tiempo.

YT ⫽

365 $9,950 ⫺ $9,800 ⫻ 120 $9,800

⫽ 4.65% Cuanto mayor sea el precio de venta previsto, mayor será el rendimiento anualizado.

Cálculo del descuento de una letra del Tesoro Algunas publicaciones de negocios mencionan el descuento (o tasa) de las letras del Tesoro, además de su rendimiento. El descuento representa el porcentaje descontado del precio de compra a partir del valor a la par (Par) para las letras del Tesoro recién emitidas, y se calcula como sigue

Descuento de T-bill ⫽ EJEMPLO

360 Par ⫺ PP ⫻ n Par

Si una letra del Tesoro a seis meses (182 días) de reciente emisión con un valor a la par de $10 000 se compra en $9,800, el descuento del certicado del Tesoro es YT ⫽

360 $10,000 ⫺ $9,800 ⫻ 182 $10,000

⫽ 3.95%

Para una letra del Tesoro de emisión reciente que se conserva hasta su vencimiento, el rendimiento siempre será mayor que el descuento. La diferencia ocurre porque el precio de compra es el denominador de la ecuación del rendimiento, mientras que el valor a la par es el denominador de la ecuación del descuento, y este valor siempre será mayor que el precio de compra de una letra del Tesoro recién emitida. Además, la fórmula del rendimiento utiliza un año de 365 días, en comparación con uno de 360 días para calcular el descuento.

6-1b Subasta de una letra del Tesoro El mercado primario para las letras del Tesoro es una subasta. Los inversionistas individuales pueden presentar sus licitaciones en línea para una letra del Tesoro de emisión reciente en www.treasurydirect.gov. Las instituciones financieras pueden presentar en línea sus licitaciones para letras del Tesoro (y otros valores del Tesoro) utilizando el Treasury Automated Auction Processing System (TAAPS). Los inversionistas e instituciones financieras pueden crear una cuenta con el Tesoro y después seleccionar el vencimiento específico y el valor que desean y presentar electrónicamente sus licitaciones. Los pagos al Tesoro se retiran electrónicamente de la cuenta, y los pagos recibidos del Tesoro al vencimiento de los valores se depositan en la cuenta de la misma manera. En las subastas, los inversionistas tienen la opción de licitar de forma competitiva o no competitiva. El Tesoro tiene una cantidad específica de fondos que planea pedir prestados y que establece la cantidad de licitaciones para letras del Tesoro que aceptará para ese vencimiento. Los inversionistas que desean asegurarse de que sus licitaciones sean aceptadas pueden usar licitaciones no competitivas. Sin embargo, éstas se limitan a la compra de letras del Tesoro con un valor a la par máximo de 5 millones de dólares por subasta. Como consecuencia, por lo general las grandes corporaciones presentan licitaciones competitivas para poder comprar grandes cantidades.

Capítulo 6: Mercados de dinero

WEB www.treasurydirect.gov Resultados de subastas recientes de letras del Tesoro.

139

Después de considerar las licitaciones no competitivas, el Tesoro acepta primero las licitaciones competitivas más altas y continúa hacia abajo hasta que genera la cantidad de fondos que necesita con las licitaciones competitivas. No se acepta ninguna licitación por debajo de ese punto. El Tesoro aplica el menor precio de licitación aceptado a todas las licitaciones competitivas aceptadas, así como a todas las licitaciones no competitivas. Por lo tanto, el precio pagado por los licitadores competitivos y no competitivos refleja el precio más bajo de las licitaciones competitivas. Estas últimas se siguen presentando porque, como se mencionó, muchos licitadores desean comprar más letras del Tesoro del máximo que se permite comprar en forma no competitiva. En cada subasta, los precios que se pagan por las letras a seis meses son considerablemente menores que aquellos pagados por las letras a tres meses, debido a que el plazo de inversión es más largo. El precio menor genera un rendimiento anualizado mayor que compensa a los inversionistas por su inversión a largo plazo. Los resultados de la subasta semanal de letras del Tesoro a 13 y 26 semanas se resumen cada jueves en los principales periódicos y también se publican en línea en el sitio web de deuda pública del Tesoro. Algunas de las estadísticas que se reportan con mayor frecuencia son la cantidad en dólares de las solicitudes y los valores del Tesoro vendidos, el precio promedio de las licitaciones competitivas aceptadas y el equivalente en cupones (rendimiento anualizado) para los inversionistas que pagaron el precio promedio.

6-1c Papel comercial El papel comercial es un instrumento de deuda a corto plazo emitido sólo por empresas reconocidas y muy confiables, y por lo regular no está asegurado. Casi siempre se emite para proporcionar liquidez o financiar la inversión de una empresa en inventarios y cuentas por cobrar. La emisión de papel comercial es una alternativa para los préstamos bancarios a corto plazo. Las instituciones financieras, como las empresas financieras y los holdings bancarios, son emisores importantes de papel comercial.

Denominación La denominación mínima del papel comercial casi siempre es de 100,000 dólares. Las denominaciones típicas son en múltiplos de un millón de dólares. Por lo general, los vencimientos son entre 20 y 45 días, pero pueden ser de hasta un día o de 270 días. El máximo de 270 días se debe a una regulación de la Securities and Exchange Commission (SEC) que establece que el papel con vencimiento mayor de 270 días se debe registrar. Los inversionistas particulares rara vez compran papel comercial de forma directa debido a la alta denominación mínima, aunque pueden invertir en él de forma indirecta al invertir en fondos del mercado de dinero que reúnen los fondos de varios particulares. Los fondos del mercado de dinero son los inversionistas principales en papel comercial. Si bien el mercado secundario para el papel comercial está muy limitado, en ocasiones se puede vender al agente de bolsa que ayudó a colocarlo. Sin embargo, en la mayoría de los casos, los inversionistas conservan el papel comercial hasta su vencimiento. Riesgo crediticio Como el papel comercial es emitido por corporaciones susceptibles al fracaso, está sujeto a riesgo crediticio. El riesgo de incumplimiento es influido por las condiciones financieras y el flujo de efectivo del emisor. Los inversionistas pueden intentar evaluar la probabilidad de que el papel comercial falle al monitorear las condiciones financieras del emisor. El enfoque está en la capacidad del emisor de pagar su deuda a corto plazo porque los pagos se completarán en poco tiempo. Si bien los emisores de papel comercial están sujetos a un posible incumplimiento, históricamente el porcentaje de emisores que no cumplen con los pagos es muy bajo, ya que la mayoría de los emisores de papel comercial son muy fuertes en términos financieros. Además, el corto periodo del crédito reduce la probabilidad de que un emisor tenga problemas financieros antes

140

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

Figura 6.2 Posibles calicaciones asignadas al papel comercial MOODY’S

STANDARD & POOR’S

FITCH

Muy alta

P1

A1

F1

Alta

P2

A2

F2

Media

P3

A3

F3

Baja

NP

BoC

F4

Impago

NP

D

F5

de volver a pagar los fondos prestados. Sin embrago, durante la crisis crediticia de 2008, Lehman Brothers (una sociedad de bolsa grande) entró en quiebra. Esto hizo que los inversionistas fueran más cautelosos antes de comprar valores, como se explica más adelante en el capítulo.

WEB www.federalreserve.gov/ releases/cp/about.htm Proporciona información valiosa acerca del papel comercial.

Calificaciones del riesgo crediticio Por lo general, las agencias especializadas como Moody’s Investor Service, Standard and Poor’s Corporation y Fitch Investor Service asignan calificaciones al papel comercial. Las posibles calificaciones asignadas al papel comercial se muestran en la figura 6.2. La calificación sirve como un indicador del riesgo potencial de incumplimiento. Algunos inversionistas se basan en gran medida en la calificación para evaluar el riesgo crediticio, en vez de evaluar por su cuenta el riesgo del emisor. Un fondo del mercado de dinero puede invertir sólo en papel comercial que tiene una calificación de primero o de segundo nivel, y el papel de segundo nivel no puede representar más de 5% de los activos del fondo. De este modo, las corporaciones pueden colocar más fácilmente el papel comercial al que se asigna una calificación de primer nivel. A algunos papeles comerciales (llamados papel comercial chatarra) se les asigna una calificación baja o no se les asigna calificación. Colocación Algunas empresas colocan el papel comercial directamente con los inversionistas. Otras empresas recurren a los agentes de papel comercial para venderlo con un costo de transacción que por lo general es de una octava parte de 1% de su valor. Casi siempre este costo es menor de lo que costaría establecer un departamento dentro de la empresa para colocar de forma directa el papel comercial. Aunque las empresas que emiten papel comercial con frecuencia pueden reducir sus gastos si crean un departamento interno, la mayoría de las empresas no financieras emplea agentes en lugar de usar sus recursos internos para colocarlo. Sus necesidades de liquidez y, por consiguiente, sus emisiones de papel comercial son cíclicas, de modo que sólo emplean el departamento interno de colocación directa algunas veces al año. Por lo general, las empresas financieras mantienen un departamento interno porque a menudo piden dinero prestado de esta manera.

Papel comercial respaldado

Algunos papeles comerciales son respaldados por activos del emisor. El papel comercial respaldado por activos debe ofrecer un rendimiento menor que si no estuviera garantizado por activos. Sin embargo, los emisores de papel comercial respaldado por activos tienden a tener más riesgo de impago que las empresas reconocidas que pueden emitir con éxito papeles comerciales sin garantía, y el valor de los activos usados como garantía puede ser cuestionable. Por lo tanto, los rendimientos ofrecidos en papel comercial respaldado por activos a menudo son superiores a los que ofrece el papel comercial no garantizado. Algunos emisores de papel comercial respaldado por activos obtienen garantías de crédito de una institución patrocinadora, en caso de que no puedan cubrir sus pagos sobre el papel comercial. Esto les permite vender más fácilmente su papel comercial a los inversionistas.

Capítulo 6: Mercados de dinero

141

Por lo general, los emisores de papel comercial mantienen líneas de crédito de respaldo por si no pueden volver a emitirlo a una tasa razonable porque, por ejemplo, la calificación asignada disminuyó. Una línea de crédito de respaldo que proporciona un banco comercial otorga a la empresa el derecho (mas no la obligación) de pedir prestada una cantidad máxima específica de fondos durante un periodo determinado. La cuota por la línea puede ser un porcentaje directo del crédito accesible total (como 0.5%) o en forma de saldos compensatorios requeridos (como 10% de la línea).

Cálculo del rendimiento

Al igual que las letras del Tesoro, el papel comercial se vende con un descuento del valor a la par. En un momento determinado, el rendimiento del papel comercial es un poco mayor que el de una letra del Tesoro con el mismo vencimiento, porque el papel comercial representa cierto riesgo crediticio y tiene menos liquidez. La ganancia nominal para los inversionistas que conservan el papel hasta su vencimiento es la diferencia entre el precio pagado por él y el valor a la par. Por lo tanto, el rendimiento recibido por un inversionista en papel comercial se puede determinar de manera similar al rendimiento de la letra, aunque por lo general se usa un año de 360 días.

EJEMPLO

WEB www.federalreserve.gov/ releases/cp Proporciona información sobre las tasas del papel comercial, así como una base de datos de dichas tasas a lo largo del tiempo.

Si un inversionista compra papel comercial a 30 días al precio de $995,000 con un valor a la par de un millón de dólares, el rendimiento Ycp es Ycp ⫽

360 $1,000,000 ⫺ $996,000 ⫻ 30 $996,000

⫽ 4.82%

Cuando una empresa planea emitir papel comercial, el precio (y por consiguiente el rendimiento) para los inversionistas es incierto. Por consiguiente, el costo de pedir fondos prestados es incierto hasta que se emite el papel. Cuando las empresas venden su papel comercial a un precio menor (superior) que el proyectado, su costo por obtener fondos será mayor (inferior) que el esperado. Si se ignoran los costos de transacción, el costo de pedir prestado papel comercial es igual al rendimiento obtenido por los inversionistas que mantienen el papel hasta su vencimiento. El costo de pedir prestado se puede ajustar a los costos de transacción (cobrados por los agentes de bolsa de papel comercial) al restar las cuotas de transacción nominales al precio recibido.

Curva de rendimiento del papel comercial Esta curva representa el rendimiento ofrecido sobre el papel comercial con distintos vencimientos, bajo el supuesto de que el papel se conserva hasta su vencimiento. Por lo general, la curva se establece para un rango de vencimiento de 0 a 90 días, porque la mayor parte del papel comercial tiene un vencimiento dentro de ese rango. Esta curva es importante porque puede influir en el vencimiento que utilizan las empresas que emiten papel comercial y por los inversionistas institucionales que lo compran. La forma de esta curva de rendimiento se puede trazar a partir del rango a corto plazo de la curva de rendimiento tradicional del Tesoro. Sin embargo, esa curva se grafica durante un periodo muy largo, de modo que es difícil determinar la forma precisa de una curva de rendimiento durante un rango de tres meses a partir de esa gráfica. Los mismos factores que afectan la curva de rendimiento del Tesoro de 0 a 10 años influyen en la curva de rendimiento del papel comercial, pero se aplican a plazos muy cortos. En particular, las expectativas acerca de la tasa de interés en los próximos meses pueden influir en la curva de rendimiento del papel comercial. Tasa del papel comercial en el tiempo La tasa (o rendimiento) ofrecida sobre el papel comercial de nueva emisión en el tiempo se proporciona en la figura 6.3. Los movimientos en dicha tasa están altamente correlacionados con la tasa de las letras del Tesoro con el mismo vencimiento. La tasa anualizada del papel comercial normalmente contiene una pequeña prima (por ejemplo, 0.3% o menos) por encima de la tasa del Tesoro para reflejar un ligero nivel de riesgo de incumplimiento.

142

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

Figura 6.3

Tasa del papel comercial en el tiempo

7 6

Porcentaje

5 4 3 2 1 0 1996

1998

2000 2002 2004 2006 2008 2010 Las áreas sombreadas indican recesiones en Estados Unidos.

2012

2014

6-1d Certicados de depósito negociables Los certificados de depósito negociables (CDN) son certificados que emiten los grandes bancos comerciales y otras instituciones de depósito como fuente de fondos a corto plazo. La denominación mínima es 100,000 dólares, aunque la más común es de un millón de dólares. A menudo, las corporaciones no financieras compran CDN. Aunque por lo general sus denominaciones son demasiado altas para los inversionistas particulares, en ocasiones compran algunos fondos del mercado de dinero que reúnen los fondos de varios inversionistas particulares. Así, los fondos del mercado de dinero permiten que los particulares sean inversionistas directos de CDN, creando un mercado más activo de CDN. Los vencimientos de los certificados de depósito negociables casi siempre son de dos semanas a un año. Existe un mercado secundario para los CDN que ofrece a los inversionistas cierta liquidez. Sin embargo, las instituciones prefieren que sus CDN recién emitidos no compitan con los CDN de emisiones anteriores que se revenden en el mercado secundario. Una oferta excesiva de CDN puede obligarlas a vender sus CDN de emisión reciente a un precio menor.

Colocación Algunos emisores colocan directamente sus CDN; otros emplean una institución correspondiente que se especializa en colocarlos. Otra alternativa es venderlos a agentes de valores, quienes los revenden. Por lo regular, una parte de las emisiones muy numerosas se vende a los agentes de CDN. Sin embargo, en general, los CDN se pueden vender directo a los inversionistas a un precio mayor.

Rendimiento Los certificados de depósito negociables ofrecen una ganancia en forma de intereses, además de la diferencia entre el precio al que se rescata el CDN (o se vende en el mercado secundario) y el precio de compra. Dado que una institución emite un CDN a su valor a la par, el rendimiento anualizado que pagará es la tasa de interés anualizada sobre el CDN. Si los inversionistas compran este CDN y lo conservan hasta su vencimiento, su rendimiento anualizado es la tasa de interés. Sin embargo, dicho rendimiento puede diferir de la tasa de interés anualizada para los inversionistas que compran o venden el CDN en el mercado secundario, en lugar de conservarlo hasta su vencimiento.

Capítulo 6: Mercados de dinero

143

Los certificados de depósito negociables deben ofrecer un rendimiento ligeramente superior al rendimiento de las letras del Tesoro para compensar la menor liquidez y seguridad. Por lo general, las primas son más altas durante los periodos de recesión y reflejan la percepción del mercado en cuanto a la seguridad del sistema financiero. EJEMPLO

Un inversionista compró hace un año un CDN en el mercado secundario en $990,000. Lo rescata a su vencimiento y recibe $1 millón, además de un interés de $40,000. El rendimiento anualizado (YNCD) sobre la inversión es YNCD ⫽

$1,000,000 ⫺ $990,000 ⫺ $40,000 $990,000

⫽ 5.05%

6-1e Acuerdos de recompra Con un acuerdo de recompra (también llamado de reporto o repo), una de las partes vende los valores o títulos a la otra con el acuerdo de volver a comprarlos en una fecha y un precio específicos. En esencia, esta transacción representa un préstamo respaldado por valores. Si la parte que pide prestado no paga, el prestamista tiene derecho a reclamar los valores. La mayoría de las transacciones de recompra utiliza valores gubernamentales, aunque algunas comprenden otros valores, como papel comercial o CDN. Una recompra inversa o reporto inverso se refiere a la compra de valores de una parte a otra con el acuerdo de venderlos. Por lo tanto, es probable que una recompra y una recompra inversa hagan referencia a la misma transacción pero con diferentes perspectivas. En ocasiones, estos dos términos se emplean de manera indistinta, de modo que una transacción descrita como recompra puede ser en realidad una recompra inversa. Las instituciones financieras, como los bancos, las asociaciones de ahorro y préstamo, y los fondos del mercado de dinero, a menudo participan en acuerdos de recompra. Muchas instituciones no financieras también son participantes activos. El tamaño del mercado de reporto es de aproximadamente 4.5 billones de dólares y las cantidades de las transacciones casi siempre son de 10 millones de dólares o más. Los vencimientos más comunes son de uno hasta 15 días, y de uno, tres y seis meses. No existe un mercado secundario para los reportos. Algunas empresas que necesitan fondos establecen el vencimiento de un reporto en el periodo más corto durante el que necesitan un financiamiento temporal. Si el reporto está por vencer y todavía necesitan los fondos, piden prestados fondos adicionales a través de nuevos reportos y los usan para cumplir con su obligación al vencimiento de los reportos.

Colocación Las operaciones de los reportos se negocian por medio de una red de telecomunicaciones. Los agentes y corredores o brókers de reportos actúan como intermediarios financieros para crear reportos para las empresas que tienen déficits o fondos en superávit, recibiendo una comisión por sus servicios. Cuando la empresa que pide prestado puede encontrar una contraparte para la transacción de reporto, evita la cuota que supone el pedir a un agente de valores gubernamentales que encuentre una contraparte. Algunas empresas que por lo general participan en transacciones de reporto tienen un departamento interno para buscar contrapartes y realizar las transacciones. Estas mismas empresas que piden prestado mediante reportos, de vez en cuando pueden actuar como prestamistas. Es decir, compran los valores gubernamentales y acuerdan venderlos en un futuro cercano. Como el flujo de efectivo de cualquier empresa grande cambia todos los días, no es raro que una empresa actúe como inversionista un día (con un exceso de fondos) y como solicitante de un préstamo al siguiente (cuando sufre escasez de efectivo).

Efecto de la crisis crediticia Durante la crisis crediticia de 2008, los valores de los títulos hipotecarios disminuyeron, y por lo tanto las instituciones financieras que participaban en el mercado de la vivienda se vieron expuestas a mayores riesgos. En consecuencia, numerosas instituciones financieras que se basaban en el mercado de reportos para el financiamiento no pudieron

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Parte 3: Mercados de títulos de deuda

D E L WA L L S T R E E T J O U R N A L Tasas de interés clave vencimiento. Los emisores e inversionistas en estos valores monitorean de cerca las tasas vigentes. Fuente: Reeditado con permiso de Dow Jones & Company, Inc., de The Wall Street Journal, 25 de enero 2011, p. C11.

© John David Bigl III/ShutterStock.com

El Wall Street Journal revela tasas de interés cotizadas para papel comercial, certificados de depósito, letras del Tesoro y otros valores, como se muestra aquí. Tenga en cuenta que la tasa cotizada para el papel comercial o los certificados de depósito es ligeramente superior a la tasa cotizada de los valores del Tesoro con el mismo

Capítulo 6: Mercados de dinero

145

obtener fondos. Los inversionistas tenían más interés en los valores que se publicaban como garantía. Bear Stearns, una sociedad de bolsa de grandes dimensiones, se basó en gran medida en los repos de financiamiento y utilizó títulos hipotecarios como garantía. Pero la valuación de este tipo de títulos estaba sujeta a una gran incertidumbre debido a la crisis crediticia. En consecuencia, los inversionistas no estuvieron dispuestos a proporcionar financiamiento, y Bear Stearns no pudo obtener recursos suficientes. Sólo con la ayuda del gobierno federal se evitó la quiebra. La lección de este ejemplo es que el financiamiento del mercado de reportos requiere garantías que confiables para los inversionistas. Cuando las condiciones económicas son débiles, algunos valores no pueden servir como garantía suficiente para obtener financiamiento.

Cálculo del rendimiento La tasa de reporto se determina por la diferencia entre el precio de venta inicial de los valores y el precio de recompra acordado, anualizado con un año de 360 días. EJEMPLO

En un principio, un inversionista compró valores a un precio (PP) de $992,000, con el acuerdo de volver a venderlos a un precio (SP) de $1,000,000 al nal de un periodo de 60 días. El rendimiento (o tasa del reporto) en este acuerdo de recompra es Tasa del reporto ⫽

360 $1,000,000 ⫺ $992,000 ⫻ 60 $992,000

⫽ 4.84%

6-1f Fondos federales El mercado de fondos federales permite que las instituciones de depósito presten o pidan prestados fondos a corto plazo a la llamada tasa de fondos federales. Esta tasa es la que se cobra sobre las transacciones de fondos federales y es influida por la oferta y la demanda de fondos en el mercado de fondos federales. La Fed ajusta la cantidad de fondos en las instituciones de depósito con la finalidad de influir en la tasa de fondos federales (como se explicó en el capítulo 4) y otras tasas de interés a corto plazo. Empresas de todo tipo monitorean muy de cerca la tasa de fondos federales porque la Fed la maneja para afectar las condiciones económicas generales. Muchos participantes en el mercado ven los cambios en la tasa de fondos federales como un indicador de modificaciones potenciales en otras tasas del mercado de dinero. Por lo general, la tasa de fondos federales es un poco mayor que la de las letras del Tesoro en cualquier momento. Un prestamista en el mercado de fondos federales está sujeto a riesgo crediticio, ya que es posible que la institución financiera que pide prestados los fondos no pague el préstamo. Una vez acordada una transacción de préstamo, la institución prestamista puede dar instrucciones al banco de distrito de la Fed para que retire de su cuenta de reserva y otorgue un crédito a la cuenta de reserva de la institución que solicita el préstamo. Si el préstamo es por sólo un día, es probable que se base en un acuerdo verbal entre las partes, sobre todo si las instituciones negocian entre sí con mucha frecuencia. Los bancos comerciales son los participantes más activos en el mercado de fondos federales. Los corredores o brókers de fondos federales sirven como intermediarios financieros en el mercado, vinculando a las instituciones que desean vender (prestar) fondos con las que desean comprarlos (pedirlos prestados). Los brókers reciben una comisión por sus servicios. Las transacciones se negocian por medio de una red de telecomunicaciones que conecta a los brókers de fondos federales con las instituciones participantes. La mayoría de las transacciones de préstamos es por 5 millones de dólares o más y casi siempre tiene un vencimiento de uno a siete días (aunque a menudo el prestamista amplía el préstamo si el solicitante lo requiere). El volumen de los préstamos interbancarios en los saldos de los bancos comerciales a través del tiempo es un indicador de la importancia de los préstamos entre las instituciones de depósito. El volumen de préstamos interbancarios actual es de más de 200,000 millones de dólares.

146

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

WEB www.federalreserve.gov/ fomc/fundsrate.htm Proporciona un excelente resumen del ajuste de la Fed en la tasa de fondos federales en el tiempo.

6-1g Aceptaciones bancarias Una aceptación bancaria indica que un banco acepta la responsabilidad de un pago en el futuro. Las aceptaciones bancarias se utilizan normalmente para las transacciones comerciales internacionales. Un exportador que envía bienes a un importador cuya calificación de crédito no es conocida, a menudo prefiere que un banco actúe como garantía. Por lo tanto, el banco facilita la transacción colocando en una letra de cambio un sello de ACEPTADO, que obliga al pago en un momento específico. A su vez, el importador le pagará al banco lo que le debe al exportador, además de una comisión para el banco por garantizar el pago. Los exportadores pueden conservar la aceptación bancaria hasta la fecha en que se realiza el pago, pero a menudo la venden antes con un descuento para obtener efectivo inmediato. El inversionista que compra la aceptación recibe en una fecha futura el pago garantizado por el banco. La ganancia del inversionista sobre la aceptación bancaria, al igual que la del papel comercial, se deriva de la diferencia entre el precio de descuento pagado por la aceptación y la cantidad a recibir a futuro. A menudo, los vencimientos de las aceptaciones bancarias van de 30 a 270 días. Como existe la posibilidad de que un banco no pague, los inversionistas están expuestos a cierto nivel de riesgo crediticio. Por lo tanto, merecen como compensación una ganancia sobre el rendimiento de la letra del Tesoro. Como las aceptaciones suelen tener un descuento y la empresa exportadora las vende antes de su vencimiento, existe un mercado secundario activo. Los brókers contactan a las empresas que desean vender aceptaciones con otras empresas que desean comprarlas. El precio de compra de un bróker es menor que el precio de venta, lo que crea un margen (recompensa para el bróker por hacer la negociación). Por lo general, este margen es de uno a siete octavos de 1%.

Pasos que implican las aceptaciones bancarias En la figura 6.4 se presenta la secuencia de los pasos que implica una aceptación bancaria. Para entenderlos, considere el ejemplo de un importador estadounidense de productos japoneses. Primero, el importador elabora una orden de compra de los bienes (Paso 1). Si el exportador japonés no está familiarizado con el importador estadounidense, exige el pago antes de entregar los productos, lo que quizás el importador no esté dispuesto a aceptar. Tal vez lleguen a un compromiso mediante la creación de una aceptación bancaria. El importador solicita a su banco que emita una carta de crédito a su favor (Paso 2). La carta de crédito representa el compromiso por parte de ese banco de respaldar el pago al exportador japonés. Luego, dicha carta se presenta al banco del exportador (Paso 3), que le informa al exportador que recibió la carta (Paso 4). Después, el exportador envía los bienes al importador (Paso 5) y remite los documentos del envío a su banco (Paso 6), el cual los transfiere al banco del importador (Paso 7). En este punto, se crea la aceptación bancaria, que obliga al banco del importador a realizar el pago al tenedor de la aceptación bancaria en una fecha específica. La aceptación bancaria se le puede vender con un descuento a un inversionista del mercado de dinero. Los compradores potenciales de aceptaciones son inversionistas a corto plazo. Al vencimiento de la aceptación, el importador paga a su banco, que a su vez paga al inversionista del mercado de dinero que presenta la aceptación. La creación de una aceptación bancaria le permite al importador recibir bienes de un exportador sin enviar un pago inmediato. La venta de la aceptación crea un financiamiento para el exportador. Aun cuando las aceptaciones bancarias a menudo se crean para facilitar las transacciones internacionales, no se limitan a los inversionistas del mercado de dinero con experiencia internacional. Los inversionistas que compran aceptaciones se preocupan más por el crédito del banco que garantiza el pago que por el crédito del exportador o del importador. Por esta razón, el riesgo crediticio sobre una aceptación bancaria es semejante al de los CDN emitidos por los bancos comerciales. Sin embargo, como las aceptaciones tienen el respaldo del banco, así como el de la empresa importadora, se considera que tienen un riesgo crediticio un poco menor que los CDN.

Capítulo 6: Mercados de dinero

Secuencia de pasos en la creación de una aceptación bancaria

1 Orden de compra Exportador

Remisión de documentos del envío

5 Envío de bienes

Notificación de la carta de crédito

Importador

Solicitud de la carta de crédito

Figura 6.4

147

2

4

6

3 Carta de crédito Banco estadounidense (banco del importador)

7 Documentos aceptados del envío (creación de la aceptación bancaria)

Banco japonés (banco del exportador)

En la figura 6.5 se presenta un resumen de los valores que se negocian en el mercado de dinero. Cuando estos valores se emiten para obtener fondos, el tipo de valores emitidos depende de si el emisor es el Tesoro, una institución de depósito o una corporación. Cuando los inversionistas deciden el tipo de valores negociados en el mercado de dinero en los que invertirán, su elección depende del rendimiento deseado y de las características de liquidez que se buscan.

6-2 USO DE LOS MERCADOS DE DINERO POR PARTE DE LAS INSTITUCIONES En la figura 6.6 se presenta un resumen del uso de los valores que se negocian en el mercado de dinero por parte de las instituciones. Las instituciones financieras compran estos valores para obtener un rendimiento y mantener una liquidez adecuada. Emiten dichos valores cuando experimentan una escasez temporal de dinero. Como los mercados de dinero sirven a los negocios o empresas, el promedio del volumen de transacciones es muy grande y casi siempre se llevan a cabo por medio de una red de telecomunicaciones. Los valores que se negocian en el mercado de dinero se pueden utilizar para incrementar de dos maneras la liquidez. En primer lugar, los valores recién emitidos generan efectivo. Las instituciones que emiten valores nuevos crean una responsabilidad a corto plazo para incrementar su saldo de efectivo. En segundo, las instituciones que compraron dichos valores previamente generarán efectivo al liquidarlos. En este caso, un tipo de activo (el valor) es reemplazado por otro (efectivo). La mayoría de las instituciones financieras mantienen suficiente liquidez al conservar valores que tienen mercados secundarios activos o vencimientos a corto plazo. Las letras del Tesoro son

148

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

Figura 6.5

Resumen de los valores que se negocian en el mercado de dinero que se emiten con mayor frecuencia INVERSIONISTAS COMUNES

VENCIMIENTOS COMUNES

ACTIVIDAD EN EL MERCADO SECUNDARIO

VALORES

EMITIDOS POR

Letras del Tesoro

Gobierno federal

Familias, empresas e instituciones financieras

13 semanas, 26 semanas, 1 año

Alta

Certificados de depósito negociables (CDN)

Grandes bancos e instituciones de ahorro

Empresas

Dos semanas a un año

Moderada

Papel comercial

Holdings bancarios, empresas financieras y otras empresas

Empresas

1 a 270 días

Baja

Aceptaciones bancarias

Bancos (empresas exportadoras que venden con descuento las aceptaciones para obtener fondos)

Empresas

30 a 270 días

Alta

Fondos federales

Instituciones de depósito

Instituciones de depósito

1 a 7 días

Inexistente

Acuerdos de recompra

Empresas e instituciones financieras

Empresas e instituciones financieras

1 a 15 días

Inexistente

Figura 6.6

Uso de los mercados de dinero por parte de las instituciones

TIPO DE INSTITUCIÓN FINANCIERA Bancos comerciales e instituciones de ahorro

• Los holdings bancarios emiten papel comercial. • Algunos bancos e instituciones de ahorro emiten CDN, piden prestado o prestan fondos en el mercado de fondos federales, participan en acuerdos de recompra y compran letras del Tesoro. • Los bancos comerciales crean aceptaciones bancarias. • Los bancos comerciales ofrecen líneas de crédito de respaldo a las corporaciones que emiten papel comercial.

Empresas financieras

• Emiten grandes cantidades de papel comercial.

Fondos de inversión del mercado de dinero

• Utilizan el dinero de las acciones vendidas para invertir en letras del Tesoro, papel comercial, CDN, acuerdos de recompra y aceptaciones bancarias.

Compañías de seguros

• Pueden conservar una parte de su portafolio o cartera de inversiones como valores que se negocian en el mercado de dinero para tener liquidez.

Fondos de pensiones

• Pueden conservar una parte de su portafolio o cartera de inversiones como valores que se negocian en el mercado de dinero, que se pueden liquidar cuando los administradores del portafolio lo deseen para incrementar su inversión en bonos o acciones.

el instrumento más conocido del mercado de dinero, debido a su comerciabilidad, seguridad y vencimiento a corto plazo. Aunque a las letras del Tesoro se compran mediante una subasta, otros instrumentos del mercado de dinero se compran por medio de corredores o brókers especializados. Por ejemplo, el papel comercial se compra mediante agentes de papel comercial o directamente al emisor, los CDN casi siempre se adquieren a través de brókers que se especializan en ellos, los fondos federales se compran (piden prestados) mediante brókers de fondos federales y los acuerdos de recompra se adquieren por medio de brókers de reportos. Las instituciones financieras cuyos flujos de efectivo hacia adentro y hacia afuera en un futuro son más inciertos, casi siempre mantienen instrumentos adicionales del mercado de dinero para tener liquidez. Por esta razón, las instituciones de depósito, como los bancos comerciales, destinan una mayor parte de su portafolio de activos a los instrumentos del mercado de dinero que los fondos de pensiones.

Capítulo 6: Mercados de dinero

149

Las instituciones financieras que compran valores que se negocian en el mercado de dinero actúan como acreedores del emisor inicial de los valores. Por ejemplo, cuando conservan letras del Tesoro, son acreedores del Tesoro. Las transacciones de letras del Tesoro en el mercado secundario casi siempre reflejan un flujo de fondos entre dos instituciones no gubernamentales. Las letras del Tesoro representan una fuente de fondos para aquellas instituciones financieras que liquidan parte de sus tenencias de tales valores. De hecho, esta es la razón principal por la que las instituciones financieras conservan las letras del Tesoro. La liquidez es también la razón por la cual las instituciones financieras compran otros instrumentos del mercado de dinero, como los fondos federales (que compran las instituciones de depósito), acuerdos de recompra (que compran las instituciones de depósito y los fondos del mercado de dinero), aceptaciones bancarias y CDN (que compran los fondos del mercado de dinero). Algunas instituciones financieras emiten sus propios instrumentos del mercado de dinero para obtener efectivo. Por ejemplo, las instituciones de depósito emiten CDN y los holdings bancarios y las empresas financieras emiten papel comercial. Las instituciones de depósito también obtienen fondos mediante el uso de acuerdos de recompra o en el mercado de fondos federales. Numerosas transacciones del mercado de dinero incluyen dos instituciones financieras. Por ejemplo, una transacción de fondos federales comprende dos instituciones de depósito. Por lo general, los fondos del mercado de dinero compran CDN a bancos e instituciones de ahorro. Con frecuencia, los acuerdos de recompra se negocian entre dos bancos comerciales.

6-3 VALUACIÓN DE LOS VALORES O TÍTULOS QUE SE NEGOCIAN EN EL MERCADO DE DINERO El precio de mercado de los títulos que se negocian en el mercado de dinero (Pm) debe ser igual al valor presente de los flujos de efectivo futuros. Como por lo general dichos valores o títulos no realizan pagos periódicos de intereses, sus flujos de efectivo son en la forma de un pago de capital al contado. Por lo tanto, el precio de mercado de un valor que se negocia en el mercado de dinero se puede determinar como

Pm ⫽

Par 11 ⫹ k2n

donde

Par ⫽ valor a la par o importe del capital ofrecido al vencimiento k ⫽ tasa de rendimiento requerida por los inversionistas n ⫽ tiempo para el vencimiento Puesto que los valores a que se negocian en el mercado de dinero tienen vencimientos de un año o menos, n se mide como una fracción de un año. Un cambio en Pm se puede modelar como

⌬Pm ⫽ f 1⌬k 2 y ⌬k ⫽ f 1⌬Rf , ⌬RP 2 donde

Rf ⫽ tasa de interés libre de riesgo RP ⫽ prima de riesgo Por lo tanto,

⌬Pm ⫽ f 1⌬Rf , ⌬RP 2

Esto ilustra la manera en que los precios de los valores que se negocian en el mercado de dinero cambiarían en respuesta a un cambio en la tasa de rendimiento requerida, la cual a su vez es

150

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

Figura 6.7

Modelo de asignación de precios de los valores que se negocian en el mercado de dinero

Condiciones económicas internacionales

Política fiscal de Estados Unidos

Política monetaria de Estados Unidos

Condiciones económicas de Estados Unidos

Tasa de interés libre de riesgo a corto plazo (tasa de T-bills)

Condiciones de la industria del emisor

Condiciones únicas del emisor

Prima de riesgo del emisor

Rendimiento requerido del valor que se negocia en el mercado de dinero

Precio del valor que se negocia en el mercado de dinero

Fuente: Junta de Gobernadores del Sistema de Reserva Federal.

afectada por la tasa libre de riesgo y el riesgo crediticio percibido respecto al tiempo. En la figura 6.7 se identifican las fuerzas implícitas que pueden afectar la tasa de interés libre de riesgo a corto plazo (tasa de las letras del Tesoro) y la prima de riesgo y, por consiguiente, pueden afectar al rendimiento requerido y al precio de un valor que se negocia en el mercado de dinero. Existe la percepción generalizada de que los mercados de dinero son eficientes, ya que los precios reflejan toda la información pública disponible. Los inversionistas siguen de cerca los indicadores económicos que pueden señalar los cambios futuros en la fortaleza de la economía, lo que puede afectar las tasas de interés a corto plazo y, por lo tanto, la rentabilidad requerida de la inversión en valores que se negocian en el mercado de dinero. Algunos de los indicadores de crecimiento económico más estrechamente monitoreados incluyen el empleo, el producto interno bruto, las ventas al detalle (o al menudeo), la producción industrial y la confianza del consumidor. Un movimiento favorable en estos indicadores tiende a generar expectativas de un mayor crecimiento económico, lo que podría colocar presión a la alza sobre las tasas de interés de mercado (incluida la tasa libre de riesgo para los vencimientos a corto plazo) y presión a la baja sobre los precios de los valores que se negocian en el mercado de dinero. Los inversionistas también siguen de cerca los indicadores de la inflación, como el índice de precios al consumidor y el índice de precios del productor. Un incremento en estos índices puede generar expectativas de mayores tasas de interés y ejerce presión a la baja sobre los precios del mercado de dinero. Además de los indicadores, los inversionistas también evalúan la situación financiera de las empresas que emiten papel comercial. Su intención es asegurar que la empresa emisora sea financieramente sana y, por lo tanto, capaz de pagar la deuda a su vencimiento.

6-3a Efecto de los cambios en el riesgo crediticio Si los inversionistas quieren evitar el riesgo crediticio, pueden comprar letras del Tesoro. Al invertir en otros valores que se negocian en el mercado de dinero, deben ponderar el mayor rendi-

Capítulo 6: Mercados de dinero

151

miento posible contra la exposición al riesgo crediticio. Los inversionistas normalmente invierten en valores del mercado de dinero, como el papel comercial y los CDN, que ofrecen un rendimiento ligeramente superior a las letras del Tesoro y presentan muy bajo impago. La percepción del riesgo crediticio puede cambiar con el tiempo, lo que afecta el rendimiento requerido, y por consiguiente el precio de los valores que se negocian en el mercado de dinero.

Riesgo crediticio después de la quiebra de Lehman La crisis crediticia de 2008 tuvo un efecto importante en la percepción de riesgo de los valores que se negocian en el mercado de dinero. Lehman Brothers se basó en el papel comercial como fuente permanente de financiamiento. Cuando sus emisiones más importantes de dicho papel llegaran a su vencimiento, emitiría más y emplearía las ganancias para pagar el papel que debía. Hizo una gran inversión en valores o títulos respaldados por hipotecas, y los utilizó como garantía al emitir papel comercial para contratar préstamos. Sin embargo, como el valor de los títulos respaldados por hipotecas disminuyó, los inversionistas institucionales ya no estuvieron dispuestos a comprar papel comercial de Lehman, porque cuestionaron el valor de la garantía. Como no pudo obtener financiamiento nuevo, no pudo pagar su deuda existente. Cuando Lehman Brothers se declaró en quiebra en septiembre de 2008, dejó de pagar cientos de millones de dólares de papel comercial que había emitido. Esto conmocionó el mercado del papel comercial. Como resultado de la quiebra de Lehman Brothers, los inversionistas se volvieron más desconfiados de que el papel comercial emitido por otras instituciones financieras también pudiera estar respaldado por activos con calidad cuestionable. Algunos emisores de papel comercial obtuvieron garantías de créditos respaldados por activos de una institución patrocinadora, en caso de que no pudieran cubrir sus pagos sobre el papel comercial. Por lo general, las garantías de crédito calmaban a los inversionistas. Sin embargo, durante la crisis crediticia, las instituciones financieras que ofrecían garantías de crédito a los emisores de papel comercial estuvieron muy expuestas a las hipotecas y otros activos de riesgo. La garantía de crédito es sólo tan buena como el crédito del garante. De repente, los inversionistas institucionales comenzaron a darse cuenta de su exposición al riesgo de incumplimiento cuando se invierte en papel comercial respaldado por activos. A medida que estos inversionistas redujeron sus inversiones en papel comercial con la finalidad de evitar el riesgo, las instituciones financieras que se basaban en el papel comercial para su financiamiento ya no pudieron obtener los fondos que necesitaban. En los dos meses que siguieron a la quiebra de Lehman Brothers, el volumen de papel comercial se redujo alrededor de 370,000 millones de dólares. Las empresas que todavía podían vender papel comercial tuvieron que pagar mayores primas de riesgo para compensar el mayor riesgo crediticio percibido por los inversionistas. La crisis crediticia ilustra cómo los problemas en un mercado de títulos de deuda (por ejemplo, valores respaldados por hipotecas) pueden contagiarse a otros mercados de deuda (el mercado de papel comercial). Esta es una razón por la que el gobierno federal estaba preocupado por el riesgo sistémico, por lo que los efectos adversos originados en el mercado de valores respaldados por hipotecas podrían extenderse y afectar a todos los tipos de mercados e instituciones financieras. Además, muchas instituciones financieras hicieron grandes inversiones en hipotecas y, por lo tanto, quedaron expuestas al mismo tipo de riesgo. Las quiebras de algunas instituciones financieras podían exponer a otras que proporcionaban las garantías de crédito sobre el papel comercial. Debido a las preocupaciones sobre el riesgo sistémico, el gobierno de Estados Unidos tomó medidas para estabilizar los mercados de dinero. El 3 de octubre de 2008, se promulgó la Ley de Estabilización Económica de Emergencia de 2008 (también conocida como la ley de rescate), mediante la cual el Tesoro inyectó 700,000 millones de dólares al sistema financiero. Esto permitió que el Tesoro invirtiera en los grandes bancos comerciales como un medio para proporcionar capital a los bancos con la finalidad de amortiguar sus pérdidas, y por lo tanto reducir su riesgo. Dado que las instituciones financieras son los principales participantes en los mercados de dinero, la liquidez de dichos mercados aumentó después de que el Tesoro tomó esa medida. En noviembre de 2008, la Reserva Federal comenzó a comprar papel comercial emitido por empresas de alta calificación. La Fed normalmente no participa como inversionista en el mercado

152

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

Figura 6.8

Valor del papel comercial en circulación en el tiempo

2,400

Miles de millones de dólares

2,200 2,000 1,800 1,600 1,400 1,200 1,000 800 2001

2003

2005 2007 2009 2011 Las áreas sombreadas indican recesiones en Estados Unidos.

2013

2015

Fuente: Reserva Federal.

de papel comercial, pero esta nueva forma de participación pretendía restaurar la actividad, y por consiguiente incrementar la liquidez en el mercado de papel comercial. Sin embargo, el mercado de papel comercial no se ha recuperado por completo. La figura 6.8 muestra cómo la cantidad de papel comercial en circulación alcanzó un máximo de alrededor de 2.2 billones en 2007, pero se ha reducido a cerca de 1 billón. Por otra parte, los inversionistas están exigiendo que el papel comercial respaldado por activos se garantice con valores más seguros (como valores del Tesoro) en lugar de valores respaldados por hipotecas.

Primas de riesgo después de la quiebra de Lehman Durante los periodos de mayor incertidumbre respecto a la economía, los inversionistas tienden a cambiar de valores riesgosos que se negocian en el mercado de dinero a valores del Tesoro. Esta conocida huida hacia la calidad crea un mayor diferencial entre los rendimientos, ya que los valores riesgosos que se negocian en el mercado de dinero deben proporcionar una prima de riesgo mayor para atraer a los inversionistas. Durante la crisis crediticia de 2008, la quiebra de Lehman Brothers incrementó la prima de riesgo que algunas instituciones financieras tuvieron que pagar al emitir papel comercial o certificados de depósito negociables, como se muestra en la figura 6.9. En el periodo poco después del colapso de Lehman, los inversionistas institucionales estaban dispuestos a comprar estos valores del mercado de dinero sólo si el rendimiento era suficientemente alto para compensar el posible riesgo de incumplimiento. Meses más tarde, las tasas de la mayoría de los valores que se negocian en el mercado de dinero disminuyeron a medida que el riesgo crediticio se redujo, lo que dio como resultado una reducción de la prima de dicho riesgo. Además, como la Reserva Federal aplicó en 2009 una política monetaria de estímulo que inyectó más dinero al sistema bancario, disminuyeron las tasas de las letras del Tesoro, y las tasas de los otros valores del mercado de dinero también disminuyeron.

Capítulo 6: Mercados de dinero

Figura 6.9

153

Rendimientos del mercado de dinero en el tiempo (rendimientos anualizados; vencimiento a un mes)

6

Porcentaje

5 4

Tasa de los CDN

3

Tasa del papel comercial

2

Tasa de las letras del Tesoro (T-bills)

1 0

2003

2004

2005

2006

2007

2008 Año

2009

2010

2011

2012

2013

Fuente: Reserva Federal.

6-3b Riesgo de la tasa de interés Si aumentan las tasas de interés a corto plazo, se incrementará la tasa de rendimiento requerida sobre los valores que se negocian en el mercado de dinero y disminuirán los precios de estos valores. Si bien los valores de seguridad del mercado de dinero son sensibles a las fluctuaciones de las tasas de interés en la misma dirección que los bonos, no lo son tanto como los valores de los bonos a los movimientos de las tasas de interés. Este menor grado de sensibilidad se debe principalmente al plazo más corto al vencimiento. Con los valores que se negocian en el mercado de dinero, el pago de capital ocurrirá en el año siguiente, mientras que el pago de capital de los bonos puede ser 10 o 20 años después. En otras palabras, un incremento de las tasas de interés no es tan perjudicial para un valor que se negocia en el mercado de dinero, ya que vencerá pronto de todos modos, y el inversionista puede reinvertir las ganancias a la tasa vigente en ese momento.

Medición del riesgo de la tasa de interés Los participantes de los mercados de dinero pueden usar un análisis de sensibilidad para determinar cómo puede cambiar el valor de los títulos que se negocian en el mercado de dinero en respuesta a un cambio en las tasas de interés. EJEMPLO

Suponga que Long Island Bank tiene valores que se negocian en el mercado de dinero con un valor nominal de $100 millones que vencen a los nueve meses. Como el banco necesitará una cantidad signicativa de fondos dentro de tres meses, quiere saber cuánto efectivo recibirá de la venta de estos valores dentro de tres meses a partir de hoy. Suponga que espera que la tasa de rendimiento requerida no anualizada sobre estos valores para los seis meses restantes sea de 3%, 3.5% o 3.8%, con una probabilidad de 33.3% para cada uno de estos tres escenarios. En la gura 6.10 se presenta la distribución de probabilidad de los ingresos que recibirá Long Island Bank de la venta de los valores negociados en el mercado de dinero dentro de tres meses, con base en los posibles escenarios para la tasa de rendimiento requerida en ese momento. Con base en esta gura, el banco espera recibir por lo menos $96,339,113, aunque podría recibir más si las tasas de interés (y por lo tanto la tasa de rendimiento requerida) son relativamente bajas dentro de tres meses. Al calcular una distribución de probabilidad de los resultados, el banco puede anticipar si el ingreso que recibirá de la venta será suciente para cubrir la cantidad de fondos que necesitará dentro de tres meses.

154

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

Figura 6.10 Distribución de probabilidad de los ingresos de los valores negociados en el mercado de dinero ESCENARIO PARA LA TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDA

PROBABILIDAD

VALOR DE LOS TÍTULOS SI OCURRE EL ESCENARIO

33.3%

$97,087,379

3.5%

33.3%

$96,618,357

3.8%

33.3%

$96,339,113

Probabilidad

3%

33.3% $96,339,113

$96,618,357

$97,087,379

Valor esperado de los títulos que se negocian en el mercado de dinero dentro de 3 meses

6-4 ASPECTOS GLOBALES

GLOBALIZACIÓN DE LOS MERCADOS DE DINERO

A medida que han crecido el comercio y el financiamiento internacionales, los mercados de dinero se han desarrollado en Europa, Asia y América del Sur. Las corporaciones aceptan por lo general divisas extranjeras como ingresos si fueran necesarias para pagar en el futuro las importaciones. Dado que una empresa tal vez no tenga que utilizar los fondos en el momento que los recibe, los deposita para ganar intereses hasta que se requieran. Mientras tanto, otras empresas pueden necesitar fondos denominados en moneda extranjera, por lo que es posible que quieran solicitar esos fondos prestados a un banco. Los bancos internacionales facilitan los mercados internacionales de dinero al aceptar depósitos y proporcionar préstamos en una amplia variedad de monedas. El flujo de fondos entre los países se ha incrementado como resultado de las diferencias fiscales entre los países, la especulación en los movimientos del tipo de cambio y una reducción de las barreras gubernamentales que fueron impuestas con anterioridad a la inversión extranjera en valores. En consecuencia, los mercados internacionales están integrados. La demanda de fondos a corto plazo por los prestatarios influye en las tasas de interés del mercado de dinero de cada país, en relación con el suministro de fondos a corto plazo disponibles que proporcionan los ahorradores. Si la demanda de fondos a corto plazo denominados en una moneda específica es alta en relación con los fondos a corto plazo disponibles en esa moneda, las tasas de interés del mercado de dinero serán relativamente altas en ese país. Por el contrario, si la demanda de fondos a corto plazo en esa moneda es baja respecto al suministro de fondos disponibles a corto plazo, las tasas de interés del mercado de dinero de ese país serán relativamente bajas. La tasa de interés del mercado de dinero pagada por las empresas que piden prestados fondos a corto plazo en un país determinado es ligeramente superior a la tasa que paga el gobierno federal en el mismo país, lo que refleja la prima para compensar el riesgo crediticio de las empresas prestatarias. También puede haber una prima adicional para compensar la menor liquidez de los títulos a corto plazo emitidos por las corporaciones. Como se aprecia en la figura 6.11, las tasas de interés del mercado varían según el país. Observe en la figura cómo se correlacionan las tasas del mercado de dinero entre los países. Las tasas aumentaron durante el periodo de 2005 a 2006, cuando muchas economías crecieron. Sin embargo, las tasas del mercado de dinero disminuyeron durante el periodo de 2008 a 2013, cuando la

Capítulo 6: Mercados de dinero

155

Figura 6.11 Tasas del mercado internacional de dinero en el tiempo ZONA EURO

CANADÁ

JAPÓN

2009

1.5%

1.0%

1.1%

0.6

2010

1.0

0.9

0.9

0.5

2011

1.0

0.7

0.8

0.4

2012

0.8

0.6

0.7

0.3

Canadá

99 20 00 20 01 20 02 20 03 20 04 20 05 20 06 20 07 20 08 20 09 20 10 20 11 20 12

98

19

97

19

96

19

95

19

94

19

93

Japón

19

92

Zona Euro

19

19

91

18 16 Reino 14 Unido 12 10 8 6 4 U.S. 2 0

19

Porcentaje

REINO UNIDO

Año Fuente: Reserva Federal.

mayoría de los países experimentó economías débiles. Las tasas de interés de varios países europeos son iguales como consecuencia de la conversión de sus monedas al euro.

6-4a Valores o títulos en eurodólares Conforme las corporaciones fuera de Estados Unidos (en especial en Europa) se comprometen cada vez más en transacciones comerciales internacionales en dólares estadounidenses, han aumentado los depósitos en esta moneda en bancos no estadounidenses. Más aún, como históricamente los topes a las tasas de interés se impusieron sobre depósitos en dólares en bancos estadounidenses, las corporaciones con saldos grandes en dólares a menudo depositan sus fondos en el extranjero para obtener un mayor rendimiento. Estos depósitos en dólares en bancos extranjeros se conocen como eurodólares. Varios tipos de valores negociados en el mercado de dinero los utilizan.

Certificados de depósito en eurodólares Son depósitos grandes con denominación en dólares (por ejemplo, un millón de dólares) que aceptan los bancos europeos. El volumen de certificados de depósito en eurodólares ha aumentado de forma significativa con el tiempo, ya que el dólar estadounidense se usa como medio de cambio en una parte importante de las transacciones internacionales comerciales y de inversión. Algunas empresas en el exterior reciben dólares estadounidenses como pago por exportaciones e invierten en certificados de depósito en eurodólares. Como es probable que estas empresas tengan que pagar importaciones futuras, retienen los depósitos con denominación en dólares en vez de convertirlos a su moneda. En el llamado mercado de eurodólares, los bancos canalizan los fondos depositados a otras empresas que necesitan pedirles prestado en forma de préstamos en eurodólares. Por lo general, las transacciones de depósitos y préstamos en eurodólares son de más de un millón de dólares por transacción, por lo que sólo los gobiernos y corporaciones grandes participan en este mercado. Como las cantidades de transacciones son grandes, los inversionistas en el mercado evitan algunos

156

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

costos relacionados con las pequeñas transacciones continuas en las que incurren los mercados orientados al menudeo. Además, los certificados de depósito en eurodólares no están sujetos a requisitos de reserva, lo cual significa que los bancos pueden prestar el total de los depósitos que llegan. Por este motivo, la distribución entre la tasa que pagan los bancos sobre depósitos grandes en eurodólares y lo que cobran sobre préstamos en eurodólares es relativamente pequeña. En consecuencia, las tasas de interés en el mercado de eurodólares son atractivas para depositantes y prestatarios. Las tasas que se ofrecen sobre los depósitos en eurodólares son un poco más altas que las que se ofrecen en los CDN. Existe un mercado para los certificados de depósito en eurodólares, lo que permite a los inversionistas iniciales liquidar su inversión si es necesario. El crecimiento de volumen en eurodólares ha hecho que el mercado secundario sea más activo. Los inversionistas en certificados de depósito con tasa fija en eurodólares se ven afectados por el incremento de las tasas de interés del mercado, mientras que los emisores de estos certificados de depósito se ven afectados por la disminución de las tasas. Para hacer frente a este riesgo de la tasa de interés, en años recientes se recurre a los certificados de depósito con tasa flotante en eurodólares (llamados frcd, Eurodollar floating-rate CD). La tasa se ajusta periódicamente a la Tasa de oferta interbancaria de Londres (LIBOR, London Interbank Offer Rate), que es la tasa de interés que se cobra sobre préstamos interbancarios internacionales. Al igual que otros instrumentos con tasa flotante, la tasa sobre los FRCD garantiza que el costo del prestatario y el rendimiento del inversionista reflejen las tasas de interés vigentes en el mercado.

Europagarés El término abreviado europagarés son los valores a corto plazo emitidos al portador, con vencimientos comunes de uno, tres y seis meses. Los inversionistas que normalmente usan europagarés a menudo incluyen los eurobancos (bancos que aceptan depósitos grandes y otorgan préstamos grandes en moneda extranjera) que se contratan para colocar el instrumento. Estos europagarés a veces se colocan de tal manera que garanticen al emisor un precio específico. Papel comercial en euros Este papel se emite sin el respaldo de un sindicato de bancos. Los vencimientos se pueden ajustar para satisfacer a los inversionistas. Los agentes de bolsa que colocan el papel comercial han creado un mercado secundario al estar más dispuestos a comprar papel comercial en euros antes de su vencimiento. Por lo general, la tasa del papel comercial en euros está entre 50 y 100 puntos base por encima de la LIBOR. Los agentes de bolsa venden el papel comercial en euros a un costo de transacción que va de cinco a diez puntos base del valor nominal. Este mercado es diminuto en comparación con el mercado del papel comercial de Estados Unidos. Aun así, algunas empresas europeas que desean financiamiento a corto plazo en dólares pueden colocar con facilidad sus instrumentos aquí, donde tienen un nombre conocido.

6-4b Mercado interbancario internacional A veces algunos bancos internacionales tienen exceso de fondos que rebasan la cantidad que otras corporaciones pueden pedir prestada. Es probable que otros bancos internacionales no tengan suficientes fondos porque las corporaciones que son sus clientes quieren pedir prestados más fondos de los que disponen los bancos. Un mercado interbancario internacional facilita la transferencia de fondos de bancos con exceso de fondos a aquellos que no tienen suficientes. Este mercado es similar al de fondos federales de Estados Unidos, pero es mundial y realiza transacciones en una amplia gama de divisas. Algunas transacciones son directas de un banco a otro, mientras otras se canalizan por medio de bancos grandes que sirven de intermediarios entre el banco que presta y el banco que pide prestado. Históricamente, los bancos internacionales en Londres llevaron a cabo muchas de estas transacciones. La tasa que un banco cobra a otro por un préstamo en el mercado interbancario internacional es la LIBOR, que es similar a la tasa de fondos federales de Estados Unidos. Varios bancos reportan la tasa de interés que ofrecen en el mercado interbancario y sus tasas pueden variar ligeramente. La tasa LIBOR es el promedio de las tasas reportadas en una fecha determinada, y varía según la divisa, y por lo general está alineada con las tasas vigentes en el mercado de dinero de esa divisa.

Capítulo 6: Mercados de dinero

157

Varía con el tiempo en respuesta a los cambios en las tasas del mercado de dinero de una divisa específica, que se guía por los cambios en las condiciones de la oferta y la demanda de dinero a corto plazo en esa divisa. El término libor se emplea con mucha frecuencia, a pesar de que muchas transacciones interbancarias internacionales no pasan por Londres.

Escándalo LIBOR

En 2012, algunos bancos que reportan periódicamente la tasa de interés que ofrecen en el mercado interbancario reportaron falsamente sus tarifas. Estos bancos tienen algunas inversiones o posiciones de préstamos cuyo desempeño depende de la tasa LIBOR vigente. Por ejemplo, algunos bancos ofrecen préstamos con tasas que se ajustan periódicamente con base en la tasa LIBOR, y por lo tanto se beneficiarían de inflar la tasa reportada que cobran sobre los préstamos interbancarios con la finalidad de propiciar un incremento de la tasa LIBOR. Algunos bancos fueron acusados de conspirar para manipular la tasa LIBOR, de modo que aumentaran sus beneficios comerciales. En particular, muchos bancos tienen grandes posiciones en instrumentos derivados (como los swaps de tasas de interés, que se describen en el capítulo 15), y la manipulación de la tasa LIBOR tan sólo 0.1% podría generar millones de dólares en ganancias de sus posiciones.

6-4c Desempeño de los valores de un mercado extranjero de dinero El desempeño de una inversión en un valor de un mercado extranjero de dinero se mide con el rendimiento efectivo (rendimiento que se ajusta con el tipo de cambio), el cual depende de 1) el rendimiento ganado sobre el valor que se negocia en el mercado de dinero de la moneda extranjera en términos de esa moneda y 2) el efecto del tipo de cambio. El rendimiento ganado sobre el valor que se negocia en el mercado de dinero (Yf ) es

Yf ⫽

SPf ⫺ PPf PPf

donde

SPf ⫽ precio de venta del valor o título en el mercado extranjero de dinero en moneda extranjera PPf ⫽ precio de compra del valor o título del mercado extranjero de dinero en moneda extranjera El efecto del tipo de cambio (que se denota %ΔS) mide la variación porcentual del tipo de cambio spot (en dólares) del momento en que se obtuvo la divisa para invertir en el título del mercado extranjero de dinero hasta el momento en que se vende el mismo y la divisa se convierte en la moneda local del inversionista. Por lo tanto, el rendimiento efectivo es

Ye ⫽ 11 ⫹ Yf2 ⫻ 11 ⫹ %⌬S2 ⫺ 1 EJEMPLO

Un inversionista estadounidense recibe pesos mexicanos cuando el peso tiene un valor de 12 centavos de dólar e invierte en un valor negociado en el mercado de dinero a un año con un rendimiento (en pesos) de 22%. Al concluir el año, el inversionista convierte los ingresos de la inversión en dólares al tipo de cambio spot vigente de 13 centavos de dólar por peso. En este ejemplo, el valor del peso aumentó 8.33%, o 0.0833. El rendimiento efectivo que obtiene el inversionista es Ye ⫽ 11 ⫹ Y f 2 ⫻ 11 ⫹ %⌬S 2 ⫺ 1 ⫽ 11.222 ⫻ 11.08332 ⫺ 1 ⫽ $32.16%

El rendimiento efectivo supera al rendimiento cotizado en la divisa cuando la moneda que denomina la inversión extranjera aumenta su valor en el horizonte de la inversión. Por el

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Parte 3: Mercados de títulos de deuda

contrario, es menor que el rendimiento citado en la moneda extranjera, siempre que la moneda que denomina la inversión extranjera disminuya de valor durante el horizonte de inversión. De hecho, los inversionistas estadounidenses en ocasiones han experimentado un rendimiento efectivo negativo en los periodos en que la moneda extranjera que denomina su inversión se depreció de forma considerable.

RESUMEN Los principales valores o títulos que se negocian en el mercado de dinero son las letras del Tesoro, el papel comercial, los CDN, los acuerdos de recompra, los fondos federales y las aceptaciones bancarias. Estos valores varían según el emisor. En consecuencia, puede variar el nivel percibido de riesgo crediticio. Asimismo, tienen diferentes grados de liquidez. Por lo tanto, los rendimientos cotizados en cualquier momento varían entre los valores negociados en el mercado de dinero. Las instituciones financieras manejan su liquidez participando en los mercados de dinero. Pueden emitir valores que se negocian en el mercado de dinero cuando experimentan escasez de efectivo y deben incrementar la liquidez. También pueden vender tenencias de valores o títulos del mercado de dinero para obtener efectivo. El valor de un título que se negocian en el mercado de dinero representa el valor presente de los flujos de efectivo

futuros que genera ese título. Como los valores negociados en el mercado de dinero representan deuda, normalmente se conocen sus flujos de efectivo esperados. Sin embargo, los precios de los valores que se negocian en el mercado de dinero cambian en respuesta a un movimiento de la tasa de rendimiento requerida por parte de los inversionistas. Dicha tasa cambia en respuesta a los movimientos de las tasas de interés o a un cambio en el riesgo crediticio del valor o título. Las tasas de interés según el país. A algunos inversionistas les atraen las tasas de interés altas de otros países, lo cual provoca que los fondos fluyan a esos países. En consecuencia, los mercados de dinero se han integrado de manera global. Las inversiones en los valores que se negocian en un mercado extranjero de dinero están sujetas al riesgo cambiario, porque con el tiempo se puede depreciar la divisa que denomina a los valores o títulos.

PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿Las empresas deben invertir en valores o títulos que se negocian en el mercado de dinero? Punto No. Se supone que las empresas usan el dinero de manera que genere un rendimiento adecuado a los accionistas. Los valores que se negocian en el mercado de dinero ofrecen un rendimiento que es menor del que requieren los accionistas. Por eso las empresas no deben usar los fondos de los accionistas para invertir en dicho tipo de valores. Si las empresas necesitan liquidez, pueden depender de los mercados de dinero para pedir prestado a corto plazo.

Contrapunto

Sí. Las empresas necesitan el mercado de dinero para tener liquidez. Si no mantienen valores negociados en dicho mercado, con frecuencia se verán obligadas a pedir prestado para satisfacer las necesidades no anticipadas de efectivo. Los prestamistas pueden cobrar mayores primas de riesgo cuando les prestan con tanta frecuencia a dichas empresas.

¿Quién está en lo correcto?

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el tema en internet. Opine al respecto.

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Mercado primario Explique cómo usa el Tesoro el mercado primario para obtener financiamiento adecuado. 2. Subasta de letras del Tesoro ¿Cómo pueden tener los inversionistas que usan el mercado primario de letras del Tesoro la seguridad de que su licitación será aceptada? ¿Por qué las corporaciones grandes por lo general hacen licitaciones competitivas en vez de no competitivas para las letras del Tesoro?

3. Mercado secundario para letras del Tesoro Describa la actividad en el mercado secundario para las letras del Tesoro. ¿Cómo puede beneficiar este grado de actividad a las letras del Tesoro? ¿Por qué podría una institución financiera considerar a veces las letras del Tesoro como una fuente potencial de fondos? 4. Papel comercial ¿Quién emite el papel comercial? ¿Qué tipos de instituciones financieras emiten

Capítulo 6: Mercados de dinero

papel comercial? ¿Por qué algunas empresas crean un departamento que puede colocar directamente el papel comercial? ¿Cuáles criterios afectan la decisión de crear un departamento así? 5. Calicaciones del papel comercial ¿Por qué las agencias calificadoras asignan calificaciones al papel comercial? 6. Tasas del papel comercial Explique cómo cambian las preferencias de los inversionistas por el papel comercial durante una recesión. ¿Cómo debe influir esta reacción en la diferencia entre las tasas del papel comercial y las de letras del Tesoro durante los periodos de recesión? 7. Certicados de depósito negociables ¿Cómo pueden los pequeños inversionistas participar en inversiones de certificados de depósito negociables (CDN)? 8. Acuerdos de recompra Con base en lo que sabe acerca de los acuerdos de recompra, ¿espera que tengan un rendimiento anualizado mayor o menor que el papel comercial? ¿Por qué? 9. Aceptaciones bancarias Explique cómo utilizaría una aceptación bancaria cada una de las opciones siguientes: empresas exportadoras, b) empresas importadoras, c) bancos comerciales y d) inversionistas. 10. Rendimiento de un mercado extranjero de dinero Explique cómo afectaría al rendimiento sobre un valor o título negociado en un mercado extranjero de dinero si la moneda extranjera que denomina ese valor disminuye aún más. 11. Motivo para emitir papel comercial El vencimiento máximo del papel comercial es a 270 días. ¿Por qué una empresa emitiría papel comercial en vez de valores a más largo plazo, aun si necesita fondos para un periodo largo? 12. Riesgo y rendimiento del papel comercial Tiene la opción de invertir en un papel comercial de calificación alta o en un papel comercial con una calificación de riesgo bajo. ¿Cómo considera que difieran los desempeños del riesgo y del rendimiento de las dos inversiones? 13. Curva de rendimiento del papel comercial ¿Cómo piensa que la forma de la curva de rendimiento para el papel comercial y otros instrumentos del mercado de dinero se compara con la curva de rendimiento de los valores del Tesoro? Explique su lógica.

Preguntas avanzadas 14. Inuencia de la actividad del mercado de dinero en el capital de trabajo Suponga que las tasas de interés para la mayoría de los vencimientos son inusualmente altas. Asimismo, suponga que el nivel de capital de trabajo neto (que se define como el activo

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circulante menos el pasivo a corto plazo) de muchas corporaciones es relativamente bajo este periodo. Explique cómo los mercados de dinero juegan un papel en la relación entre las tasas de interés y el nivel del capital de trabajo neto. 15. Aplicación de las teorías de estructura de plazos para el papel comercial Aplique las teorías de la estructura de plazos de la tasa de interés que se estudia en el capítulo 3 para explicar la forma de la curva de rendimiento existente del papel comercial. 16. Cómo pueden responder las tasas del mercado de dinero a las condiciones predominantes ¿Cómo han cambiado las tasas del mercado de dinero desde el principio del semestre? Considere las condiciones económicas actuales. ¿Considera que las tasas del mercado de dinero aumentarán o disminuirán durante el semestre? Proporcione la lógica que sustenta su respuesta. 17. Efecto de la quiebra de Lehman Brothers Explique cómo la quiebra de Lehman Brothers (una empresa grande de valores) redujo la liquidez del mercado del papel comercial. 18. Bear Stearns y el mercado de reportos Explique la lección que debemos aprender acerca del mercado de reportos sobre la base de la experiencia de Bear Stearns. 19. Efecto de la crisis crediticia en la liquidez Explique por qué la crisis crediticia afectó la capacidad de las instituciones financieras para acceder a financiamiento a corto plazo en los mercados de dinero. 20. Efecto de la crisis crediticia en las primas de riesgo Explique cómo afectó la crisis crediticia la prima de riesgo crediticia al mercado del papel comercial. 21. Riesgo sistémico Explique cómo se relaciona el riesgo sistémico con el mercado del papel comercial. Es decir, ¿por qué los problemas en el mercado de valores o títulos respaldados por hipotecas afectan al mercado del papel comercial? 22. Garantías de crédito del papel comercial Explique por qué los inversionistas que aportaron garantías sobre el papel comercial fueron expuestos a alto riesgo durante la crisis crediticia.

Cómo interpretar las noticias nancieras Interprete las declaraciones siguientes hechas por analistas y administradores de portafolios o cartera de Wall Street: a) “Los mercados de dinero no se utilizan para hacerse ricos, sino para no volverse pobres.” b) “Los inversionistas se mantienen al margen hasta que las condiciones sean más favorables.”

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Parte 3: Mercados de títulos de deuda

c) “Mi portafolio tiene demasiadas acciones debido a las bajas tasas del mercado de dinero.”

Administración en los mercados nancieros Dilema sobre el portafolio del mercado de dinero Como tesorero de una corporación, una de sus responsabilidades es mantener las inversiones en valores líquidos, como valores del Tesoro y papel comercial. Su objetivo es ganar el mayor rendimiento posible, pero sin demasiado riesgo. a) La curva de rendimiento a la fecha tiene pendiente positiva, de manera que los bonos del Tesoro a 10 años tienen un rendimiento anualizado de 3 puntos porcentuales por encima del rendimiento anualizado de las letras del Tesoro a tres meses. ¿Debe considerar usar parte de sus fondos e invertirlos en valores del Tesoro a 10 años? b) Suponga que tiene mucho más efectivo del que tal vez necesitaría para cualquier problema de liquidez. Su jefe le sugiere que considere invertir el exceso de fondos en valores del mercado de dinero que tienen un mayor rendimiento que los valores del Tesoro a corto plazo, como los certificados de depósito

negociables (CDN). Aunque los CDN tienen menor liquidez, no sería un problema si tiene más fondos de los necesarios. Dada la situación, ¿cuál sería el uso del exceso de los fondos que más beneficiaría a la empresa? c) Suponga que el papel comercial ofrece en la actualidad un rendimiento anualizado de 7.5%, en tanto los valores del Tesoro ofrecen 7%. Las condiciones económicas han permanecido estables y usted espera que durante los próximos seis meses las condiciones sean favorables. Dada esta situación, ¿preferiría retener un portafolio diversificado del papel comercial que emiten varias corporaciones o letras del Tesoro? d) Suponga que el papel comercial ofrece por lo general una prima de 0.5% por encima de la tasa de las letras del Tesoro. Dado que su empresa normalmente conserva $10 millones en fondos con liquidez, ¿cuánto más generaría al año si invirtiera en papel comercial en comparación con las letras del Tesoro? ¿Vale la pena correr el riesgo de incumplimiento en el papel comercial?

PROBLEMAS 1. Rendimiento de las letras del Tesoro Suponga que un inversionista compró en $9,000 una letra del Tesoro con un valor par de $10,000 y lo vendió 90 días después a $9,100. ¿Cuál es el rendimiento? 2. Descuento de las letras del Tesoro Letras del Tesoro a tres meses recién emitidas con un valor a la par de $10,000 se venden en $9,700. Calcule el descuento de las mismas. 3. Rendimiento del papel comercial Suponga que un inversionista compró papel comercial a seis meses con valor nominal de $1 millón en $940,000. ¿Cuál es el rendimiento? 4. Acuerdo de recompra Stanford Corporation celebró un acuerdo de recompra en el que compró valores por $4.9 millones y los revenderá dentro de 40 días en $5 millones. ¿Cuál es el rendimiento (o tasa de repo) para Stanford Corporation? 5. Rendimiento de las letras del Tesoro Usted pagó $98,000 por una letra del Tesoro de $100,000 con vencimiento a 120 días. Si la conserva hasta su vencimiento, ¿cuál es el rendimiento y cuál el descuento de la letra? 6. Rendimiento de las letras del Tesoro El Tesoro vende letras del Tesoro a 91 días con valor nominal de $10,000 en $9, 900. Si el inversionista los conserva hasta el vencimiento, calcule el rendimiento.

7. Tasa de rendimiento requerida Un valor negociado en el mercado de dinero que tiene un valor a la par de $10,000 se vende en $8,816.60. Dado que el valor tiene un vencimiento a dos años, ¿cuál es la tasa de rendimiento requerida del inversionista? 8. Rendimiento efectivo Un inversionista estadounidense obtiene libras esterlinas en 1.50 dólares por libra e invierte en un valor negociado en el mercado de dinero a un año con un rendimiento de 5% (en libras). Al final de un año, el inversionista convierte a dólares el beneficio de la inversión al tipo de cambio spot vigente de 1.52 dólares por libra. Calcule el rendimiento efectivo. 9. Rendimiento de las letras del Tesoro Determine cómo afectaría al rendimiento anualizado de una letra del Tesoro si el precio de compra es menor. Explique la lógica de esta relación. a) Determine cómo se vería afectado el rendimiento anualizado de una letra del Tesoro si el precio de venta fuera menor. Explique la lógica de esta relación. b) Determine cómo se vería afectado el rendimiento anualizado de una letra del Tesoro si el número de días fuera menor, mientras que los precios de compra y de venta se mantienen constantes. Explique la lógica de esta relación. c) Determine cómo se vería afectado el rendimiento anualizado de una letra del Tesoro si el número de

Capítulo 6: Mercados de dinero

días se redujera, y los precios de compra y de venta se mantienen constantes. Explique la lógica de esta relación. 10. Rendimiento de los CDN Hace un año, Phil compró en el mercado secundario un CDN en $980,000. El CDN vence hoy a un precio de $1 millón y él recibió $45,000 de intereses. ¿Cuál es el rendimiento del CDN?

161

aproximadamente 2%. Suponga que un inversionista que está pensando comprar uno recién emitido a tres meses espera que las tasas de interés aumenten en los tres meses siguientes y tiene una tasa de rendimiento requerida de 2.5%. Con base en esta información, ¿cuánto está dispuesto a pagar este inversionista por una letra del Tesoro a tres meses?

11. Rendimiento de las letras del Tesoro Los rendimientos actuales de las letras del Tesoro son de

EJERCICIO DE FLUJO DE FONDOS Financiamiento en los mercados de dinero Recuerde que Carson Company obtuvo importantes préstamos de empresas financieras y bancos comerciales. La tasa de interés sobre estos préstamos se relaciona con las tasas de interés del mercado y se ajusta cada seis meses. Tiene una línea de crédito con un banco en caso de que repentinamente tenga que obtener fondos durante cierto periodo. Antes adquirió valores del Tesoro que podría vender si se presentan problemas de liquidez. Si su economía sigue siendo sólida, es probable que Carson deba incrementar su capacidad de producción casi 50% en los próximos años para satisfacer la demanda. Le preocupa la posible desaceleración de la economía debido a las posibles acciones de la Reserva Federal para reducir la inflación. Necesita fondos para cubrir los pagos de suministros.

Asimismo, está considerando emitir acciones o bonos para que incrementen los fondos en el próximo año. a) La tasa vigente del papel comercial emitido por empresas grandes que cotizan en bolsa es menor que la tasa que pagaría Carson si usara una línea de crédito. ¿Considera que Carson podría emitir papel comercial a esta tasa de mercado vigente? b) ¿Carson debe obtener fondos para cubrir los pagos de suministros mediante la venta de sus valores del Tesoro o usar su línea de crédito? ¿Qué alternativa tiene un costo menor? Explique su respuesta.

EJERCICIOS EN INTERNET Y EXCEL 1. Entre a http://research.stlouisfed.org/fred2. En “Category” (Categorías), seleccione “Interest rates” (Tasas de interés). Compare el rendimiento que ofrece una letra del Tesoro con el que ofrece otro valor negociado en el mercado de dinero con un vencimiento semejante. ¿Cuál es la diferencia de los rendimientos? ¿Por qué cree que difieren los rendimientos? 2. ¿De qué manera ha cambiado desde hace un año la prima de riesgo sobre un valor riesgoso específico negociado en el mercado de dinero (en comparación con una letra del Tesoro)? ¿El cambio se debe a una variación de las condiciones económicas? Explique su respuesta. 3. En el mismo sitio web, obtenga los datos de las tasas de interés al inicio de los últimos 20 trimestres de la

letra del Tesoro a tres meses y otro valor negociado en el mercado de dinero, y vacíe los datos en dos columnas de una hoja de cálculo de Excel. Calcule la variación de las tasas de interés de ambos valores negociados en el mercado de dinero sobre una base trimestral. Aplique un análisis de regresión donde el cambio trimestral de la tasa de interés del valor riesgoso negociado en el mercado de dinero sea la variable dependiente y el cambio trimestral de la tasa de la letra del Tesoro sea la variable independiente (para más información sobre el análisis de regresión, consulte el apéndice B). ¿Existe una relación positiva y significativa entre las variaciones de las tasas de interés? Explique.

EJERCICIOS DEL WALL STREET JOURNAL Evalúe los diferenciales de rendimiento de los valores negociados en el mercado de dinero Con la sección “Money Rates” (tasas del dinero) de The Wall Street Journal, determine el rendimiento (anualizado) a 30 días del papel comercial, los certificados de depósito, las

aceptaciones bancarias y las letras del Tesoro. ¿Cuál de estos valores tiene el rendimiento más alto? ¿Por qué? ¿Cuál de estos valores tiene el rendimiento más bajo? ¿Por qué?

162

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Busque un artículo reciente de práctica disponible en línea que describa un ejemplo real relacionado con una institución o mercado financiero específico que refuerce uno o más de los conceptos que se estudian en este capítulo. Si su clase tiene un componente en línea, su profesor le puede pedir que publique ahí su resumen del artículo y proporcione un enlace al artículo para que otros puedan acceder a él. Si la clase es presencial, su profesor puede solicitarle que resuma en clase la aplicación de su artículo. El profesor puede asignar a estudiantes específicos para que completen esta tarea o permitir que cualquier estudiante la realice de manera voluntaria. Para artículos recientes en línea y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere el uso de los siguientes términos de búsqueda (no olvide incluir el año en curso como término de búsqueda para asegurarse de que los artículos sean recientes):

1. Subasta de letras del Tesoro 2. Papel comercial Y oferta 3. Papel comercial Y calificación 4. Acuerdo de recompra Y financiamiento 5. Mercado de dinero Y rendimiento 6. Papel comercial Y riesgo 7. Inversionistas institucionales Y mercado de dinero 8. Aceptación bancaria Y rendimiento 9. [Nombre de una institución financiera] Y acuerdo de recompra 10. [Nombre de una institución financiera] Y papel comercial

Capítulo 7: Mercados de deuda

163

7 Mercados de deuda

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Proporcionar una base sobre los bonos. Describir los diferentes tipos de bonos y sus características. Explicar cómo los mercados de bonos se han vuelto globalmente integrados. Describir otros tipos de valores o títulos de deuda a largo plazo.

WEB nance.yahoo.com/bonds Resumen de la actividad y análisis de las condiciones del mercado de bonos.

A partir de este capítulo y hasta el 12 nos enfocamos en los valores negociados en el mercado de capitales. Estos capítulos son muy diferentes del capítulo anterior sobre los valores o títulos que se negocian en el mercado de dinero, en el sentido de que se concentran en una perspectiva a largo y no a corto plazo. Este capítulo y el siguiente se enfocan en los mercados de bonos, los cuales facilitan el flujo de la deuda a largo plazo de las unidades de superávit a las unidades de déficit.

7-1

ANTECEDENTES DE LOS BONOS

Los bonos son valores o títulos de deuda a largo plazo emitidos por dependencias gubernamentales o corporaciones. El emisor de un bono está obligado a pagar intereses (o cupones) de forma periódica (anual o semestral) y el valor nominal (principal) al vencimiento. Un emisor debe poder demostrar que sus flujos de efectivo futuros serán suficiente para cubrir los pagos de los cupones y el capital a los titulares de los bonos. Los inversionistas considerarán la compra de bonos cuyo pago es cuestionable sólo si el rendimiento esperado sobre la inversión en bonos es suficiente para compensar el riesgo. A menudo, los bonos se clasifican con base en el tipo de emisor. Los bonos del Tesoro son emitidos por el Tesoro, los bonos de agencias federales son emitidos por estos organismos, los bonos municipales son emitidos por los gobiernos estatales y locales, y los bonos corporativos son emitidos por las corporaciones. La mayoría de los bonos tiene vencimientos de entre 10 y 30 años. Los bonos se clasifican por la estructura de propiedad, ya sea como bonos al portador o bonos registrados. Los bonos al portador requieren que el propietario reúna los cupones anexos y los envíe al emisor para recibir los pagos de los cupones. Los bonos registrados requieren que el emisor mantenga registros de quiénes son los propietarios y les envíe automáticamente los pagos de cupones. Los bonos se emiten en el mercado primario por medio de una red de telecomunicaciones. Los medios por los cuales los mercados de bonos facilitan el flujo de fondos se presentan en la figura 7.1. El Departamento del Tesoro de Estados Unidos emite bonos y emplea los ingresos para apoyar el gasto en programas gubernamentales. Las agencias federales emiten bonos y usan los ingresos para comprar las hipotecas originadas por las instituciones financieras. Por lo tanto, financian de forma indirecta la compra de viviendas. Las corporaciones emiten bonos y utilizan los ingresos para expandir sus operaciones. En general, los mercados de bonos financian el crecimiento económico al permitir que familias, corporaciones y el gobierno de Estados Unidos incrementen sus gastos.

163

164

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

Figura 7.1

Cómo facilitan el ujo de fondos los mercados de bonos

Dinero para comprar bonos del Tesoro

Dinero para comprar bonos de dependencias federales

Familias e inversionistas institucionales

Dinero para comprar bonos municipales

Dinero para comprar bonos corporativos

Figura 7.2

Tesoro de Estados Unidos

$

Dependencias federales

$

Municipios

Corporaciones

Gasto en programas gubernamentales

Compras de hipotecas originadas por instituciones financieras

$

Gasto en programas gubernamentales estatales y locales

$

Gasto en expansión de las operaciones

Participación de las instituciones nancieras en los mercados de bonos

INSTITUCIÓN FINANCIERA

PARTICIPACIÓN EN MERCADOS DE BONOS

Bancos comerciales y sociedades de ahorro y préstamo

• Compran bonos de su portafolio de activos. • En ocasiones colocan bonos municipales. • En ocasiones emiten bonos como una fuente secundaria de capital.

Empresas financieras

• Por lo general emiten bonos como fuente de fondos a largo plazo.

Fondos de inversión

• Utilizan los fondos recibidos de la venta de acciones para comprar bonos. Algunos fondos de inversión se especializan en determinados tipos de bonos, mientras que otros invierten en todos los tipos.

Firmas de corretaje

• Facilitan la negociación de bonos, al combinar a compradores y vendedores de bonos en el mercado secundario.

Empresas de banca de inversión

• Colocan bonos de nueva emisión para los gobiernos y las corporaciones. Pueden colocar los bonos y asumir el riesgo de la incertidumbre de los precios del mercado o colocar los bonos en un arreglo del mejor esfuerzo que no garantiza un precio para el emisor.

Compañías de seguros

• Compran bonos para su portafolio de activos.

Fondos de pensiones

• Compran bonos para su portafolio de activos.

7-1a Participación de las instituciones en los mercados de bonos Todas las instituciones financieras participan en los mercados de bonos, como se resume en la figura 7.1. Los bancos comerciales, sociedades de inversión de bonos, compañías de seguros y fondos de pensiones son los principales inversionistas en el mercado de bonos. Las instituciones financieras dominan dicho mercado, ya que adquieren una gran parte de los bonos emitidos.

Capítulo 7: Mercados de deuda

165

7-1b Rendimientos de los bonos El rendimiento de un bono depende de si éste se ve desde la perspectiva del emisor del mismo, quien está obligado a realizar pagos hasta su vencimiento, o desde el punto de vista de los inversionistas que lo compran.

Rendimiento desde la perspectiva del emisor El costo de financiamiento del emisor con bonos casi siempre se mide mediante el llamado rendimiento al vencimiento, el cual refleja el rendimiento anualizado que paga el emisor durante la vida del bono. El rendimiento al vencimiento es la tasa de descuento anualizada que hace que los pagos futuros de cupones y de capital sean iguales a los ingresos iniciales recibidos al ofrecer el bono. Se basa en el supuesto de que los pagos de cupones recibidos se pueden reinvertir con el mismo rendimiento. EJEMPLO

Considere un inversionista que puede comprar bonos con 10 años hasta su vencimiento en $936, un valor nominal de $1 000 y una tasa cupón anualizada de 8%. El rendimiento al vencimiento de estos bonos se puede determinar con ayuda de una calculadora nanciera como sigue:

ENTRADA

10

936

80

1000

Tecla de función

N

PV

PMT

FV

Respuesta

CPT

I 9%

WEB money.cnn.com/markets/ bondcenter Rendimientos e información sobre todos los tipos de bonos con diversos vencimientos.

Observe que el rendimiento pagado a los inversionistas está compuesto por dos elementos: 1) un grupo de pagos de cupones y 2) la diferencia entre el valor a la par que el emisor debe pagar a los inversionistas al vencimiento frente al precio recibido cuando se vendieron los bonos. En este ejemplo y en la mayor parte de los casos, el componente más grande del rendimiento al vencimiento es el conjunto de pagos de cupones. El rendimiento al vencimiento no incluye los costos de transacciones relacionados con la emisión de los bonos. Al considerar esos costos de transacciones, el costo real de solicitar el préstamo es, para el emisor, más alto que el rendimiento al vencimiento.

Rendimiento desde la perspectiva del inversionista Un inversionista que adquiere un bono al momento de su emisión y lo conserva hasta su vencimiento puede ganar el rendimiento al vencimiento. Sin embargo, muchos inversionistas no lo conservan hasta su vencimiento y, por lo tanto, se enfocan en el rendimiento durante el periodo de tenencia, o el rendimiento de su inversión durante un periodo de tenencia específico. Si conservan el bono durante un periodo muy breve (menos de un año), pueden calcular el rendimiento en el periodo de tenencia como la suma de los pagos de cupones más la diferencia entre el precio de venta y el precio de compra del bono, como porcentaje del precio de compra. Durante periodos de tenencia relativamente largos, una mejor aproximación del rendimiento del periodo de tenencia es la tasa de descuento anualizada que hace que los pagos recibidos sean iguales a la inversión inicial. Como el precio de venta que recibirán los inversionistas es incierto si no conservan el bono hasta su vencimiento, el rendimiento durante el periodo de tenencia es incierto al momento de comprar el bono. En consecuencia, una inversión en bonos está sujeta al riesgo de que el rendimiento durante el periodo de tenencia sea menor que el esperado. La valuación y el rendimiento de los bonos desde la perspectiva del inversionista se estudian más a fondo en el capítulo siguiente.

7-2

BONOS DEL TESORO Y DEPENDENCIAS FEDERALES

El gobierno de Estados Unidos, al igual que muchos de otros países, por lo general desea aplicar una política fiscal en la que gaste más dinero del que recibe por concepto de impuestos. En estas condiciones, necesita solicitar fondos prestados para cubrir la diferencia entre lo que desea gastar frente a lo que recibe. Para facilitar su política fiscal, el Tesoro de Estados Unidos emite notas o bonos del Tesoro para financiar los gastos del gobierno federal. El Tesoro paga un rendimiento

166

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

WEB www.treasurydirect.gov Detalles acerca de los bonos del Tesoro.

a los inversionistas que refleja la tasa libre de riesgo, ya que se presume que el Tesoro cumplirá sus pagos. Debido a que las notas y bonos del Tesoro están libres de riesgo crediticio (por incumplimiento), permiten que el Tesoro solicite fondos prestados a un costo relativamente bajo. Sin embargo, puede haber un límite en el que cualquier préstamo adicional por parte del gobierno estadounidense podría provocar que los inversionistas se preocupen por la capacidad del Tesoro para cubrir los pagos de su deuda. Algunos otros países (como Grecia, España y Portugal) ya han llegado a ese límite, y los gobiernos de dichos países tienen que ofrecer un rendimiento mayor sobre sus bonos para compensar a los inversionistas por el riesgo crediticio. La denominación mínima para los bonos o las notas del Tesoro actualmente es de 100 dólares. La diferencia clave entre una nota y un bono es que los vencimientos de las notas casi siempre son de menos de 10 años, mientras que los de los bonos son de 10 o más años. Desde 2006, el Tesoro ha emitido por lo general bonos del Tesoro a 10 años y a 30 años para financiar el déficit presupuestario de Estados Unidos. Un mercado secundario extrabursátil les permite a los inversionistas vender las notas o bonos del Tesoro antes de su vencimiento. Los inversionistas en notas y bonos del Tesoro reciben pagos semestrales de intereses por parte del Tesoro. Si bien el gobierno federal grava el interés como un ingreso ordinario, está exento de todos los impuestos estatales y locales. Las empresas y particulares nacionales y extranjeros son inversionistas comunes en notas y bonos del Tesoro.

7-2a Subastas de bonos del Tesoro El Tesoro obtiene fondos a largo plazo por medio de la oferta de bonos, la cual se realiza en subastas periódicas. Por lo general, dichas subastas se llevan a cabo a mediados de cada trimestre. El Tesoro anuncia sus planes de subasta, incluida la fecha, la cantidad de fondos que necesita y el vencimiento de los bonos que emitirá. En el momento de la subasta, las instituciones financieras presentan las licitaciones a su nombre y en nombre de sus clientes. Como se describió en el capítulo 6, las licitaciones se pueden presentar de forma competitiva o no competitiva. Las licitaciones competitivas especifican un precio que el licitador está dispuesto a pagar y una cantidad en dólares de valores o títulos que comprarán. Las licitaciones no competitivas especifican sólo una cantidad en dólares de valores por comprarse (sujeta a un límite máximo). El Tesoro clasifica en orden descendente las licitaciones competitivas, según el precio de oferta por 100 dólares de valor nominal. Todas las licitaciones competitivas se aceptan hasta el punto en el que se logra la cantidad deseada de fondos. El Tesoro utiliza el menor precio de oferta aceptado como el precio aplicado a todas las licitaciones competitivas y no competitivas aceptadas. Por lo general, las licitaciones competitivas se utilizan porque muchos licitadores desean comprar más bonos del Tesoro que el máximo que es posible comprar en una base no competitiva.

7-2b Negociación de bonos del Tesoro Los agentes de bonos sirven como intermediarios en el mercado secundario al establecer un contacto entre compradores y vendedores de bonos del Tesoro, además de participar en la comercialización de éstos. Existen alrededor de 2,000 agentes de bolsa que comercializan bonos del Tesoro, pero aproximadamente 20 de ellos, conocidos como brókers o corredores primarios, dominan las operaciones. Ellos forman el mercado secundario para los bonos del Tesoro. Cotizan un precio de oferta o licitación para los clientes que desean vender los bonos existentes y piden un precio a aquellos que desean comprarlos. Así, obtienen una ganancia de la diferencia entre los precios de licitación y los precios pedidos. Gracias al alto volumen de transacciones en el mercado secundario y a la intensa competencia entre los intermediarios de bonos, la diferencia es muy pequeña. Cuando la Reserva Federal participa en operaciones de mercado abierto, casi siempre lleva a cabo la negociación con los agentes de bolsa primarios de valores gubernamentales. Los agentes primarios también negocian bonos del Tesoro entre ellos. Dichos bonos están registrados en la Bolsa de Valores de Nueva York, pero las condiciones de la negociación en el mercado secundario se negocian en el mercado extrabursátil (a través de

Capítulo 7: Mercados de deuda

167

una red de telecomunicaciones). El volumen típico de transacciones diarias en valores gubernamentales (incluidos aquellos valores negociados en el mercado de dinero) para los agentes de bolsa primarios es de alrededor de 570,000 millones de dólares. La mayor parte de este volumen tiene lugar en Estados Unidos, pero los bonos del Tesoro se negocian en todo el mundo. En Tokio se negocian de 7:30 P.M. a 3:00 A.M., hora de Nueva York. Los mercados de Tokio y Londres se superponen parte del tiempo, y el mercado de Londres permanece abierto hasta las 7:30 A.M., cuando inician las operaciones en Nueva York. Los inversionistas pueden contactar a su agente para comprar o vender bonos del Tesoro. Las firmas de corretaje sirven como intermediarias entre los inversionistas y los intermediarios de bonos. Los brókers o corredores de descuento casi siempre cobran una cuota de entre 40 y 70 dólares por las transacciones con bonos del Tesoro valuadas en 10,000 dólares. Los inversionistas institucionales suelen contactar directamente a los intermediarios de bonos.

Operaciones en línea

Los inversionistas también pueden comprar bonos por medio del programa Treasury Direct (www.treasurydirect.gov), y solicitar al Tesoro que deduzca la compra de su cuenta bancaria. Asimismo, pueden reinvertir los ingresos recibidos al vencimiento de los bonos en bonos del Tesoro recién emitidos.

Cotizaciones en línea Los precios de los bonos del Tesoro se pueden encontrar en línea en www.investinginbonds.com. Este sitio web presenta la diferencia entre el precio de licitación y el solicitado (oferta) en distintos vencimientos. Los rendimientos de los bonos del Tesoro se encuentran en línea en www.federalreserve.gov/releases/H15/. Estos rendimientos se actualizan todos los días y se indican con base en distintos vencimientos.

7-2c Bonos del Tesoro separados Por lo general, las sociedades de bolsa transforman (separan) los flujos de efectivo de los bonos en valores separados. Un bono del Tesoro que realiza cada semestre los pagos de intereses se puede separar en diversos títulos individuales. Un título representaría el pago de capital al vencimiento. Cada uno de los otros títulos representaría el pago de intereses al final de un periodo determinado. En consecuencia, los inversionistas pueden comprar valores separados que se ajusten a su horizonte deseado de inversión. Por ejemplo, considere un bono del Tesoro a 10 años que hace un pago de intereses de forma semestral, para un total de 20 pagos de intereses por separado a lo largo de la vida del bono. Si este bono del Tesoro se separa, su pago de capital se separaría de los pagos de intereses, y por lo tanto representaría un nuevo valor o título que paga sólo el capital al final de los 10 años. Además, todas las 20 porciones del pago de la tasa de interés del bono del Tesoro se separarían en valores individuales, de modo que un valor representaría el pago a su vencimiento de 6 meses, un segundo valor representaría el pago a su vencimiento de 12 meses, un tercer valor representaría el pago a su vencimiento de 18 meses, y así sucesivamente. Todos los valores recién emitidos son valores cupón cero, porque cada uno tiene un solo pago que se efectúa a su vencimiento. Los valores del Tesoro separados se conocen como STRIPS (Separate Trading of Registered Interest and Principal of Securities; negociación separada del interés y el capital registrado de los valores). Los STRIPS no son emitidos por el Tesoro, sino que son creados y vendidos por diversas instituciones financieras, y se pueden crear para cualquier valor del Tesoro. Como son componentes de los valores del Tesoro, están respaldados por el gobierno de Estados Unidos. No es necesario conservarlos hasta su vencimiento, ya que existe un mercado secundario activo. Los STRIPS se han vuelto muy populares con el tiempo.

7-2d Bonos del Tesoro indizados a la inación El Tesoro emite de forma periódica bonos indizados a la inflación que ofrecen rendimientos relacionados con la tasa de inflación. Estos bonos, que se conocen como TIPS (Treasury inflationprotected securities; valores del Tesoro protegidos contra la inflación), están dirigidos a inversionistas que desean una garantía de que los rendimientos sobre sus inversiones se mantendrán con

168

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

el incremento de precios con el tiempo. La tasa cupón ofrecida sobre los TIPS es menor que la tasa típica de los bonos del Tesoro, pero el valor principal aumenta la cantidad de la tasa inflacionaria en Estados Unidos (medida por el incremento porcentual en el índice de precios al consumidor) cada seis meses. EJEMPLO

Considere un bono indizado a la inación a 10 años que tiene un valor a la par de $10,000 y una tasa cupón de 4%. Suponga que durante los primeros seis meses a partir de la emisión del bono, la tasa inacionaria (medida por el índice de precios al consumidor) fue de 1%, en cuyo caso el capital del bono aumenta $100 (0.01 ⫻ $10,000). Por lo tanto, el pago de cupones después de seis meses será de 2% (la mitad de la tasa cupón anual) del nuevo valor nominal, o 0.02 ⫻ $10,100 ⫽ $202. Suponga que la tasa de inación durante los próximos seis meses es de 3%. El capital del bono aumenta $303 (0.03 ⫻ $10,100), lo que da como resultado un nuevo valor nominal de $10,403. El pago de cupones al nal del año se basa en la tasa cupón y el nuevo valor nominal, o 0.02 ⫻ $10,403 ⫽ $208.06. Este proceso se aplica cada seis meses a lo largo de la vida del bono. Si los precios se duplican durante el periodo de 10 años de vida del bono, el valor a la par de éste también se duplicará y, por lo tanto, será igual a $20,000 al vencimiento.

Los bonos gubernamentales indizados a la inflación se han vuelto muy populares en muchos países, entre ellos Australia y el Reino Unido. Son deseables en particular en los países donde la inflación tiende a ser alta, como Brasil y Turquía. Los bonos indizados a la inflación también han adquirido gran popularidad en Estados Unidos. Históricamente, el Tesoro se ha centrado en los TIPS con vencimientos a 10 años, pero ahora también está ofreciendo TIPS con vencimientos a 5 y 20 años.

7-2e Bonos de ahorro Estos bonos son emitidos por el Tesoro, pero se pueden comprar en muchas instituciones financieras. Resultan atractivos para los pequeños inversionistas, porque se pueden comprar hasta en 25 dólares, aunque también hay denominaciones más altas. El bono de ahorro Serie EE ofrece una tasa de interés de mercado, mientras que el bono de ahorro Serie I ofrece una tasa de interés relacionada con la inflación. El interés se acumula cada mes y aumenta el valor hasta el importe recibido al momento del rescate. Los bonos de ahorro tienen un vencimiento a 30 años y no tienen mercado secundario. El Tesoro permite que dichos bonos emitidos después de febrero de 2003 sean rescatados en cualquier momento después de un periodo de 12 meses, pero existe una penalización igual a los últimos tres meses de intereses. Al igual que otros valores del Tesoro, el ingreso por intereses sobre los bonos de ahorro no está sujeto a impuestos estatales ni locales, pero sí a impuestos federales. Para propósitos de impuestos federales, los inversionistas que conservan bonos de ahorro pueden reportar el interés acumulado sobre una base anual o sólo en el momento de rescatar los bonos o al vencimiento.

7-2f Bonos de agencias federales Los bonos de agencias federales son emitidos por éstas. La Asociación Hipotecaria Nacional Federal (Federal National Mortgage Association) (Fannie Mae) y la Asociación Hipotecaria Federal de Créditos para la Vivienda (Federal Home Loan Mortgage Association) (Freddie Mac) emiten bonos y usan los ingresos para comprar hipotecas en el mercado secundario. Por lo tanto, canalizan los fondos hacia el mercado hipotecario, garantizando así que haya suficiente financiamiento para los propietarios que deseen obtener hipotecas. Antes de septiembre de 2008, estos bonos no eran respaldados por el gobierno federal. Sin embargo, durante la crisis crediticia de 2008, Fannie Mae y Freddie Mac experimentaron problemas financieros porque habían comprado hipotecas subprime de alto riesgo que tenían una alta frecuencia de incumplimiento. En consecuencia, las agencias no podían emitir bonos, porque los inversionistas temían que incurrieran en incumplimiento. En septiembre de 2008, el gobierno federal rescató a Fannie Mae y Freddie Mac para que pudieran reanudar la emisión de bonos y siguieran canalizando fondos hacia el mercado hipotecario.

Capítulo 7: Mercados de deuda

7-3

169

BONOS MUNICIPALES

Al igual que el gobierno federal, a menudo los gobiernos estatales y locales gastan más de lo que reciben. Para financiar la diferencia, emiten bonos municipales, la mayoría de los cuales se clasifican como bonos de obligación general o bonos de ingresos. Los pagos de los bonos de obligación general son respaldados por la capacidad fiscal del gobierno municipal, mientras que los pagos de los bonos de ingresos se deben generar con base en los ingresos del proyecto (peaje, puente de peaje, residencia de estudiantes de la universidad estatal, etc.) para el que se emitieron. Los bonos de ingresos son más comunes que los de obligación general. Existen más de 44 000 agencias gubernamentales estatales y locales que emiten bonos municipales con el fin de financiar sus gastos en proyectos del gobierno. El valor de mercado de estos bonos es de casi 4 billones de dólares. Los bonos de ingresos y los bonos de obligación general por lo general prometen pagos semestrales de intereses. Los compradores comunes de estos bonos incluyen instituciones financieras y no financieras, así como particulares. La denominación mínima de los bonos municipales por lo general es de 5,000 dólares. Existe un mercado secundario para estos bonos, aunque es menos activo que el de los bonos del Tesoro. La mayoría de los bonos municipales contiene una cláusula de rescate, que permite que el emisor vuelva a comprar los bonos a un precio determinado antes de su vencimiento. Un municipio puede ejercer su opción de recompra de los bonos si las tasas de interés disminuyen de forma considerable, ya que entonces los bonos se pueden emitir de nuevo a una tasa de interés baja, y por lo tanto reducir su costo de financiamiento.

7-3a Riesgo crediticio de los bonos municipales Ambos tipos de bonos municipales están sujetos a cierto grado de riesgo crediticio (incumplimiento). Si un municipio no puede incrementar los impuestos, es probable que no cumpla con el pago de los bonos de obligación general. Si emite bonos de ingresos y no genera ingresos suficientes, podría incurrir en el impago de estos bonos. Los bonos municipales rara vez han incumplido, y algunos inversionistas consideran que son seguros, porque presumen que cualquier dependencia gubernamental de Estados Unidos puede obtener fondos para pagar sus préstamos. Sin embargo, algunas dependencias gubernamentales tienen déficits presupuestarios graves, debido a los gastos excesivos, y tal vez no puedan pagar sus préstamos. Las condiciones económicas recientes han reducido la cantidad de ingresos tributarios que muchas agencias del gobierno han recibido, y han provocado déficits mayores para las agencias que no han reducido sus gastos. Cuando las condiciones económicas son débiles, algunos gobiernos estatales y locales evitan tomar decisiones difíciles acerca de la reducción de las obligaciones laborales o de pensiones. Pero esto se traduce en un déficit presupuestario mayor, que requiere ofertas de bonos municipales adicionales para cubrir los déficits. En consecuencia, existe la preocupación de que ocurra una crisis crediticia de bonos municipales si los municipios no intentan corregir sus grandes déficits presupuestarios. Como los inversionistas reconocen el incremento del riesgo crediticio de los bonos municipales, requieren como compensación mayores primas de riesgo. A algunos inversionistas les preocupa que los municipios se declaren en quiebra, no como último recurso sino como una manera conveniente de eludir sus obligaciones. Es decir, se podría considerar la posibilidad de colocar la carga sobre los titulares de bonos en vez de corregir el déficit presupuestario con mayores impuestos o menos gasto público. La divulgación acerca de la situación financiera de los gobiernos estatales y locales que emiten estos bonos es muy limitada. La emisión de valores municipales es regulada por el gobierno estatal respectivo, pero los críticos argumentan que un regulador imparcial sería más apropiado. Una mejor divulgación de la información financiera por parte de los gobiernos estatales y locales podría ayudar a los inversionistas a evaluar el riesgo potencial de incumplimiento de algunos bonos municipales antes de comprarlos.

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Parte 3: Mercados de títulos de deuda

Calificaciones de los bonos municipales

Dado que existe una cierta preocupación por el riesgo de incumplimiento, los inversionistas normalmente monitorean las calificaciones de los bonos municipales. Moody’s, Standard & Poor’s y Fitch Investors Service asignan calificaciones a los bonos municipales con base en la capacidad del emisor para pagar la deuda. Las calificaciones son importantes para el emisor, ya que una mejor calificación significa que los inversionistas exigirán una prima de riesgo menor, en cuyo caso los bonos municipales se pueden emitir a un precio mayor (menor rendimiento). Algunos críticos sugieren que las calificaciones de los bonos municipales no se han degradado lo suficiente como para reflejar la situación financiera de los municipios en años recientes.

Seguro contra riesgos de crédito de los bonos municipales Algunos bonos municipales se aseguran como protección contra el incumplimiento. El emisor paga por esta protección, de modo que puede emitir el bono a un precio más alto, lo que se traduce en un precio mayor que paga el inversionista. Así, los inversionistas asumen de forma indirecta el costo del seguro. Además, todavía existe la posibilidad de que la aseguradora no cumpla su obligación de asegurar los bonos. Así, si tanto el bono municipal como la aseguradora de bonos no cumplen, el inversionista incurrirá en una pérdida. Por esta razón, los inversionistas deben saber qué empresa está asegurando los bonos y evaluar su situación financiera. Durante la crisis crediticia, MBIA (la mayor aseguradora de bonos) experimentó grandes pérdidas porque aseguró muchos bonos que al final no cumplieron sus pagos. Si bien MBIA emitió bonos nuevos para incrementar su nivel de capital, las agencias disminuyeron su calificación crediticia. Mientras que en 2006 alrededor de 50% de los bonos municipales de nueva emisión estaban asegurados, en 2010 menos de 10% se aseguraron. Esta reducción puede deberse a que, como consecuencia de la crisis crediticia, hay menos compañías de seguros dispuestas a asegurar los bonos. También se puede atribuir a los inversionistas que reconocen que los bonos asegurados aún presentan el riesgo de que la aseguradora no pueda cumplir sus obligaciones si muchos de los bonos que está asegurando no cumplen al mismo tiempo.

7-3b Bonos municipales de tasa variable Estos bonos tienen una tasa de interés flotante basada en una tasa de interés comparativa: el pago de cupones se ajusta a los movimientos de la tasa de interés comparativa. Algunos bonos municipales de tasa variable se pueden convertir en bonos de tasa fija hasta su vencimiento en condiciones específicas. En general, los bonos municipales de tasa variable son adecuados para los inversionistas que esperan que aumenten las tasas de interés. Sin embargo, existe el riesgo de que las tasas de interés disminuyan con el tiempo, lo que haría que también los pagos de cupones disminuyeran.

7-3c Ventajas scales de los bonos municipales Una de las características más atractivas de los bonos municipales es que el ingreso por concepto de intereses casi siempre está exento de impuestos federales. Además, el interés obtenido sobre los bonos emitidos por un municipio en un determinado estado por lo general está exento del impuesto sobre la renta (en caso de haber alguno) de ese estado. Así, los inversionistas que residen en estados que cobran impuestos sobre la renta podrán reducir sus impuestos.

7-3d Cotizaciones y negociación de los bonos municipales Si bien existen cientos de intermediarios de bonos que se encargan de las solicitudes de los inversionistas de comprar o vender bonos municipales en el mercado secundario, sólo cinco agentes de bolsa realizan más de la mitad del volumen de operaciones. Los agentes de bonos también pueden participar en la negociación de los bonos municipales. Los inversionistas que no esperan conservar un bono municipal hasta su vencimiento, deben considerar sólo los bonos que tienen un mercado secundario activo. Numerosos bonos municipales tienen un mercado secundario inactivo, por lo que es difícil conocer su valor prevaleciente

Capítulo 7: Mercados de deuda

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en el mercado. Aunque los inversionistas no pagan una comisión directa sobre la negociación, incurren en costos de transacciones en forma de la diferencia en los precios de licitación y solicitado de los bonos. Esta diferencia puede ser muy grande, sobre todo en el caso de los bonos municipales que rara vez se negocian en el mercado secundario. El comercio electrónico de los bonos municipales se ha vuelto muy popular, debido en parte a que permite a los inversionistas evitar la ruta más costosa de llamar a los corredores o brókers. Un sitio web de bonos electrónicos muy conocido es www.ebondtrade.com. Los sitios como éste ofrecen acceso a información sobre los bonos municipales y permiten la compra y venta en línea de bonos municipales.

7-3e Rendimientos ofrecidos sobre los bonos municipales El rendimiento que ofrece un bono municipal difiere del de un bono del Tesoro con el mismo vencimiento por tres razones. La primera es que el bono municipal debe pagar una prima de riesgo como compensación por la posibilidad del riesgo de incumplimiento. La segunda es que el bono municipal debe pagar una prima razonable como compensación por ser menos líquido que los bonos del Tesoro con el mismo vencimiento. Y la tercera, como ya se explicó, es que el ingreso obtenido de un bono municipal está exento de impuestos federales. Esta ventaja fiscal de los bonos municipales compensa en gran medida estas dos desventajas y les permite ofrecer un menor rendimiento que los bonos del Tesoro. El rendimiento sobre los valores municipales casi siempre es de 20 a 30% menor que el ofrecido por los valores del Tesoro con vencimientos semejantes. Los movimientos en el rendimiento ofrecido en los bonos municipales de nueva emisión mantienen una estrecha correlación con los movimientos en el rendimiento ofrecido en los valores del Tesoro de nueva emisión con vencimientos similares. Observe en la figura 7.3 que ha habido una disminución general de los rendimientos ofrecidos por los bonos municipales desde la crisis financiera de 2008, la cual se atribuye a la política monetaria de la Fed que redujo las tasas de interés de largo plazo (y por lo tanto los rendimientos ofrecidos en deuda a largo plazo). La rever-

Figura 7.3

Rendimiento ofrecido sobe los bonos municipales de obligación general con el tiempo

8

Porcentaje

7

6

5

4

3 1990

1995

2000

2005

2010

Las áreas sombreadas indican recesiones en Estados Unidos.

Fuente: Junta de Gobernadores del Sistema de la Reserva Federal.

2015

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Parte 3: Mercados de títulos de deuda

sión temporal de las tasas de los bonos municipales en 2011 se debió a un incremento del riesgo crediticio, ya que los inversionistas adquirieron más conciencia de que algunos municipios tenían grandes déficits presupuestarios y podrían incurrir en el no pago de su deuda.

7-4

BONOS CORPORATIVOS

Los bonos corporativos son valores o títulos de deuda a largo plazo emitidos por las corporaciones que prometen pagos de cupones (intereses) cada semestre al propietario de los bonos. La denominación mínima es de 1,000 dólares, y por lo general su vencimiento es entre 10 y 30 años, aunque Boeing, Chevron y otras corporaciones han emitido bonos a 50 años, y Disney, AT&T y Coca-Cola Company emitieron bonos a 100 años. El interés pagado por la corporación a los inversionistas es deducible de impuestos para la corporación, lo que reduce el costo de financiamiento de estos bonos. El financiamiento mediante capital accionario no incluye pagos de intereses, por lo que no ofrece la misma ventaja fiscal. Ésta es una de las razones principales por las que muchas corporaciones dependen en gran medida de los bonos para financiar sus operaciones. Sin embargo, hay un límite para la cantidad de fondos que una corporación puede obtener mediante la emisión de bonos, porque ésta debe ser capaz de realizar los pagos de cupones. Los ingresos por los intereses devengados por los bonos corporativos representan ingresos ordinarios para los titulares de bonos, y por lo tanto están sujetos a los impuestos federales y estatales, si los hay. Por esta razón, los bonos corporativos no ofrecen las mismas ventajas fiscales a los titulares de bonos que los bonos municipales.

7-4a Ofertas de bonos corporativos Los bonos corporativos se pueden colocar entre los inversionistas mediante una oferta pública o una colocación privada.

Oferta pública

Por lo general, las corporaciones emiten bonos por medio de una oferta pública. Una corporación que planea emitir bonos contrata a un banco de inversión para que suscriba los bonos. El suscriptor evalúa las condiciones del mercado e intenta determinar el precio al que es posible vender los bonos de la corporación, así como el tamaño apropiado (importe en dólares) de la oferta. El objetivo es que los bonos tengan un precio suficientemente alto para satisfacer al emisor, pero también tan bajo que sea posible colocarlos todos. Si la oferta o el precio son demasiado altos, es probable que no haya suficientes inversionistas dispuestos a comprar los bonos. En este caso, el suscriptor tendrá que reducir el precio con el fin de vender todos los bonos. El emisor se registra ante la Securities and Exchange Comission (SEC) y presenta una propuesta que explica el tamaño planeado de la oferta, su situación financiera actualizada (apoyada por estados financieros) y el uso planeado que tiene para los fondos. Mientras tanto, el suscriptor distribuye la propuesta entre otros bancos de inversión a los que invita a unirse a un sindicato que ayuda a colocar los bonos en el mercado. Una vez que la SEC aprueba la emisión, el sindicato suscriptor intenta colocar los bonos. Una parte de los bonos registrados se puede guardar hasta por dos años, si el emisor desea diferir la colocación de todos los bonos a la vez. Por lo general, los suscriptores intentan colocar los bonos corporativos recién emitidos entre inversionistas institucionales, (por ejemplo, fondos de pensiones, fondos de inversión en bonos y compañías de seguros) porque es más probable que compren gran parte de la oferta. Muchos de estos inversionistas institucionales quizá planeen conservar los bonos durante un periodo largo, pero si deciden venderlos, podrán ofrecerlos a otros inversionistas. Para algunas ofertas de bonos, el acuerdo entre el suscriptor y el emisor es un compromiso en firme, por el cual el suscriptor garantiza al emisor que todos los bonos se venderán a un precio determinado. De esta manera, el emisor conoce la cantidad de ingresos que recibirá. El suscriptor está expuesto al riesgo si no puede vender los bonos. Por lo general, el suscriptor sólo aceptará un compromiso en firme si ya ha recibido indicios convincentes del interés de los inversionistas

Capítulo 7: Mercados de deuda

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D E L WA L L S T R E E T J O U R N A L Cotizaciones de rendimiento de los bonos El Wall Street Journal ofrece cotizaciones de rendimiento de los bonos para varios tipos de bonos clasificados por tipo, la calificación del emisor o el vencimiento, como se muestra aquí. Los rendimientos se cotizan en la columna “Latest” (Más reciente). También se da

a conocer la gama de rendimientos que se ofrecieron durante las 52 semanas previas a un determinado tipo de bonos. Fuente: Reproducido con autorización de The Wall Street Journal, Derechos de autor © 2013 Dow Jones & Company, Inc. Todos los derechos reservados a nivel mundial.

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Parte 3: Mercados de títulos de deuda

institucionales. Por otro lado, el suscriptor podrá decidir un arreglo del mejor esfuerzo, en el que se intenta vender los bonos a un precio determinado, pero no se ofrece ninguna garantía al emisor.

Colocación privada Algunos bonos corporativos se colocan de forma privada, en lugar de venderse en una oferta pública. Una colocación privada no tiene que estar registrada ante la SEC. Las empresas pequeñas que piden prestadas cantidades de fondos relativamente bajas (como 30 millones de dólares) pueden considerar las colocaciones privadas en lugar de las ofertas públicas, ya que quizá puedan encontrar un inversionista institucional que compre todos los bonos ofrecidos. Si bien el emisor no tiene que registrarse ante la SEC, necesita dar a conocer información financiera para convencer a cualquier comprador potencial de que los bonos se pagarán de forma oportuna. El emisor puede contratar a una sociedad de bolsa para colocar los bonos, porque esas firmas casi siempre identifican mejor a los inversionistas institucionales que pueden interesarse en comprar una deuda colocada de forma privada. Los inversionistas institucionales que por lo general compran una colocación privada incluyen compañías de seguros, fondos de pensiones y fondos de inversión en bonos. Como los bonos colocados de forma privada no tienen un mercado secundario activo, son más populares entre los inversionistas institucionales que están dispuestos a invertir durante largos periodos. La Regla 144A de la SEC genera liquidez para los valores colocados de forma privada, permitiendo que los grandes inversionistas institucionales negocien bonos colocados de forma privada (y otros valores) entre sí, aunque los valores no tienen que estar registrados ante la SEC. Riesgo crediticio de los bonos corporativos Los bonos corporativos están sujetos al riesgo de incumplimiento, y el rendimiento pagado por las empresas que emiten bonos contiene una prima de riesgo que refleja el riesgo crediticio. El nivel general de impagos de los bonos corporativos es una función de las condiciones económicas. Cuando la economía es sólida, las empresas generan mayores ingresos y pueden cumplir mejor sus pagos de deuda. Cuando la economía es débil, algunas empresas tal vez no generen ingresos suficientes para cubrir sus gastos de operación y deuda, y por lo tanto no paguen sus bonos. A finales de 1990, cuando las condiciones económicas en Estados Unidos eran sólidas, la tasa de morosidad fue de menos de 1%. Sin embargo, esta tasa superó 3% en 2002 y durante la crisis crediticia de 2008 a 2009 cuando las condiciones económicas eran débiles. En 2008, cuando comenzó la crisis de crédito, el valor de los bonos que incumplieron superó los 100,000 millones de dólares, frente a sólo 3,500 millones en 2007.

REFORMA FINANCIERA

Calificaciones de los bonos como medida del riesgo crediticio Cuando las corporaciones emiten bonos, contratan a agencias para que los califiquen. Los bonos corporativos que obtienen calificaciones altas se pueden colocar a precios mayores (rendimientos menores), ya que se percibe que tienen menor riesgo crediticio. Por ejemplo, Coca-Cola e IBM emitieron bonos en 2012 con un rendimiento menor de 2%. Su costo de solicitar fondos prestados era casi tan bajo como el del Tesoro de Estados Unidos. Algunas corporaciones obtienen calificaciones con la finalidad de verificar que sus bonos califican al menos para el grado de inversión (es decir, una calificación de calidad media o superior). Los bancos comerciales sólo tendrán en cuenta la inversión en bonos que han obtenido una calificación de grado de inversión. La calificación de un bono corporativo puede cambiar con el tiempo si cambia la capacidad del emisor para pagar la deuda. Numerosos inversionistas confían en las agencias calificadoras para detectar posibles problemas de pago de la deuda. No obstante, durante la crisis crediticia las agencias calificadoras fueron lentas para reducir sus calificaciones sobre algunos títulos de deuda que finalmente no cumplieron sus pagos. Como resultado de la Ley de Reforma Financiera de 2010, las agencias de calificación crediticia están sujetas a la supervisión de una Oficina de Calificaciones Crediticias recién creada, que se encuentra en la Securities and Exchange Commission. Las agencias de calificación crediticia están sujetas a los nuevos requisitos de información que exigen la divulgación de su metodología para determinar las calificaciones. Al asignar una calificación a un emisor de deuda, las agencias deben

Capítulo 7: Mercados de deuda

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considerar la información creíble de fuentes distintas al emisor. También deben establecer nuevos controles internos sobre sus operaciones. Las agencias calificadoras deben revelar el desempeño de sus calificaciones a lo largo del tiempo y se les debe considerar responsables de los malos resultados. Sus analistas están obligados a acreditar exámenes de calificación, y los sistemas de calificación deben ser en general más transparentes. Por último, las agencias pueden ser demandadas por la emisión de calificaciones crediticias que debería haber sabido que eran inexactas. Sin embargo, el acto no modificó la estructura tarifaria, por lo que los emisores de deuda pagan tarifas a las agencias de calificación crediticia con el objetivo de que califiquen su deuda. Algunos críticos sostienen que, siempre y cuando las agencias reciban el pago de los emisores cuyas deudas están calificando, existe la posibilidad de que algunas agencias inflen esas calificaciones.

Bonos basura Los bonos corporativos que se percibe tienen un riesgo muy alto se conocen como bonos basura. Los principales inversionistas en bonos basura son los fondos de inversión, las compañías de seguros de vida y los fondos de pensiones. Algunos fondos de inversión invierten sólo en bonos con calificaciones altas, pero hay más de un centenar de fondos de inversión con alto rendimiento que por lo general invierten en bonos basura. Los fondos de inversión de alto rendimiento permiten a los inversionistas particulares invertir en un portafolio diversificado de bonos basura con un pequeño monto. Los bonos basura ofrecen rendimientos altos que incluyen una prima de riesgo (diferencial) que compensa a los inversionistas por el alto riesgo. Por lo general, la prima es de entre 3 y 7 puntos porcentuales por encima de los bonos del Tesoro con el mismo vencimiento. Si bien los inversionistas siempre requieren un mayor rendimiento sobre los bonos basura que sobre otros bonos, también requieren una prima más alta cuando la economía es débil, porque hay una mayor probabilidad de que el emisor no generará suficiente efectivo para cubrir los pagos de la deuda. La figura 7.4 muestra el diferencial entre los rendimientos de los bonos basura y de los bonos del Tesoro respecto al tiempo. Durante la crisis crediticia de 2008 a 2009, las primas de riesgo de los bonos basura recién emitidos fue mayor de 10%. Fue necesaria una prima alta, porque los bonos basura con valor mayor de 25 000 millones de dólares no cumplieron sus pagos durante la crisis crediticia. Sin embargo, el mercado de bonos basura sigue siendo popular. Algunas corporaciones emitieron en 2012 bonos basura como medio de financiamiento, debido a que las tasas de interés Figura 7.4

Primas de riesgo de los bonos basura frente a otros bonos corporativos en el tiempo

18

Puntos porcentuales

16 14 12 10

Rendimiento alto

8 6 4

BBB

2 + 0 –

AA 1998

Fuente: Reserva Federal.

2000

2002

2004 Año

2006

2008

2010

176

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

eran muy bajas, aunque todavía pagaban una prima de alto riesgo. Muchas de las empresas que emitieron bonos basura recientemente lo hicieron para refinanciar sus operaciones, mediante la sustitución de su deuda existente que tenía tasas de interés más altas. Los inversionistas pueden estar más dispuestos a comprar bonos basura cuando se usan para este tipo de propósito que cuando se usan para apoyar las adquisiciones u otros tipos de expansión corporativa. Además, numerosos inversionistas institucionales (como los fondos de inversión en bonos) han estado más dispuestos a invertir en bonos basura, ya que los rendimientos sobre los bonos con más alta calificación son bajos.

7-4b Mercado secundario de los bonos corporativos Los bonos corporativos tienen un mercado secundario donde los inversionistas que los compran pueden venderlos a otros si prefieren no conservarlos hasta su vencimiento. El valor de los bonos corporativos en el mercado secundario rebasa los 5 billones de dólares. Los bonos corporativos se cotizan en un mercado extrabursátil o en una bolsa como la American Stock Exchange (ahora parte de NYSE Euronext). Más de un millar de bonos están registrados en la Bolsa de valores de Nueva York (NYSE, New York Stock Exchange). Las corporaciones con acciones registradas en la bolsa pueden inscribir sus bonos de manera gratuita.

Rol del operador en el mercado secundario El mercado secundario es atendido por operadores de bonos, que pueden jugar el papel de agentes o intermediarios, al combinar a compradores y vendedores. Los operadores de bonos también mantienen un inventario de bonos, de modo que pueden servir como contrapartida en una transacción con bonos que quiera algún inversionista. Por ejemplo, si un inversionista desea vender bonos emitidos por Coca-Cola, los operadores de bonos pueden ejecutar la operación ya sea al combinar a los vendedores con los inversionistas que desean comprar los bonos o bien mediante la compra de los bonos para sus propios inventarios. Por lo general, los operadores de bonos manejan transacciones grandes, como las valuadas en más de un millón de dólares. La información sobre las transacciones del mercado extrabursátil aparece en el informe de la Asociación Nacional de Agentes de Bolsa, que se conoce como Trade Reporting and Compliance Engine (TRACE). Liquidez en el mercado secundario Los bonos emitidos en gran volumen por corporaciones grandes reconocidas son líquidos, ya que atraen a un gran número de compradores y vendedores en el mercado secundario. Los bonos emitidos por pequeñas empresas de un volumen pequeño son menos líquidos, porque puede haber pocos compradores (o ninguno) para esos bonos en algunos periodos. Por lo tanto, los inversionistas que desean vender estos bonos en el mercado secundario pueden tener que aceptar un precio reducido con la finalidad de atraer a los compradores. Alrededor de 95% del volumen de operaciones de bonos corporativos en el mercado secundario se atribuye a inversionistas institucionales. A menudo, una empresa determinada emite muchos bonos diferentes, con variaciones en el vencimiento, el precio y la calificación crediticia. Tener muchos bonos diferentes les permite a los inversionistas encontrar un bono emitido por una empresa específica que se ajuste a su vencimiento deseado y otras preferencias. Sin embargo, dichos bonos especializados pueden exhibir liquidez reducida, ya que pueden apelar a sólo un pequeño grupo de inversionistas. La negociación de estos bonos requerirá mayores costos de transacción, ya que los agentes requieren más tiempo para ejecutar las transacciones para los inversionistas. Redes electrónicas de bonos

Recientemente se han establecido redes electrónicas de bonos que pueden combinar inversionistas institucionales que desean vender algunas tenencias de bonos o comprar bonos adicionales en el mercado extrabursátil, a un menor costo de transacción. Las instituciones financieras, como J.P. Morgan y Goldman Sachs, han creado plataformas de negociación para que los inversionistas institucionales puedan realizar operaciones de bonos en el mercado secundario. Los inversionistas institucionales que deseen comprar bonos pueden usar dichas plataformas para identificar tenencias de bonos que otros inversionistas institucionales venden en el mercado secundario, y pueden comprar electrónicamente los bonos, sin depender

Capítulo 7: Mercados de deuda

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de los operadores de bonos. Pagan una pequeña cuota (porcentaje de sus transacciones) por usar las plataformas de negociación. Sin embargo, la participación de los inversionistas en las redes electrónicas es limitada, por lo que los inversionistas institucionales interesados en comprar bonos no siempre encuentran los bonos que desean adquirir. La Bolsa de Valores de Nueva York desarrolló una plataforma de comercio electrónico de bonos para los bonos vendidos en su intercambio como parte de su estrategia para incrementar su presencia en el mercado de bonos corporativos. Permite una mayor transparencia, ya que los inversionistas tienen acceso a los datos en tiempo real y pueden monitorear con mayor facilidad los precios y el volumen de operaciones de los bonos corporativos.

Tipos de órdenes a través de brókers

Los inversionistas particulares compran o venden bonos corporativos por medio de brókers, quienes comunican las órdenes a los agentes de bonos. Los inversionistas que desean comprar o vender bonos normalmente colocan una orden a mercado; en este caso, la transacción deseada ocurrirá al precio vigente en el mercado. Como alternativa, pueden colocar una orden limitada, en cuyo caso la transacción ocurrirá sólo si el precio alcanza un límite específico. Cuando compran bonos, los inversionistas usan una orden limitada para especificar el límite máximo de precio que están dispuestos a pagar por un bono; cuando venden bonos usan una orden limitada para especificar un límite mínimo de precio al que están dispuestos a venderlos.

WEB http://averages. dowjones.com Enlaces a índices de bonos corporativos con los que se puede estar al tanto del rendimiento general de los bonos corporativos.

Operaciones en línea Cada vez es más común que las órdenes de compra y venta de bonos corporativos se coloquen en línea. Por ejemplo, los sitios web conocidos de corretaje de bonos en línea son www.schwab.com y http://us.etrade.com. La asignación de los precios en línea es más transparente, porque los inversionistas comparan con facilidad el margen de ofertas y solicitudes entre los brókers o corredores. Esta transparencia ha alentado a algunos brókers a estrechar su margen para que la competencia no les arrebate negocios. Algunos servicios de corretaje de bonos en línea, como Fidelity y Vanguard, ahora cobran una comisión en lugar de indicar un margen de oferta y demanda, que asegura que los inversionistas puedan entender con facilidad la estructura tarifaria. Además, hay una tarifa estándar para cada operación, mientras que el margen de oferta y demanda varía entre los bonos. Por ejemplo, la tarifa puede ser de 2 dólares por bono, con un mínimo de 25 dólares. Así, un inversionista que compra 30 bonos pagaría una tarifa total de 60 dólares (calculada como 30 ⫻ $2). Los servicios de corretaje de bonos en línea también pueden ejecutar operaciones con bonos del Tesoro y municipales. En general, sus tarifas son más bajas para las operaciones con bonos del Tesoro que con los corporativos, pero son más altas para las operaciones con bonos municipales.

7-4c Características de los bonos corporativos Los bonos corporativos se pueden describir con base en gran variedad de características. El contrato de bono es un documento legal que especifica los derechos y obligaciones tanto de la empresa emisora como de los titulares de bonos. Es muy completo (casi siempre consta de varios cientos de páginas) y está diseñado para abordar todos los problemas relacionados con la emisión del bono (colateral, fechas de pago, cláusulas de incumplimiento, convenios de rescate, etcétera). Las leyes federales requieren que por cada emisión significativa de bonos se designe un fideicomisario que represente a los titulares de bonos en todos los temas relacionados con su emisión. Los deberes del fiduciario incluyen la supervisión de las actividades de la empresa emisora para asegurarse de que cumpla con los términos del contrato. En caso de una infracción de los términos, el fideicomisario inicia una acción legal contra la empresa emisora y representa a los tenedores de bonos en esa acción. Con frecuencia, se contrata a los departamentos fiduciarios de los bancos para realizar estos deberes. Los bonos no son tan estandarizados como las acciones. Una sola corporación puede emitir más de 50 bonos con distintos vencimientos y condiciones de pago. Aquí se identifican algunas de las características que diferencian a un bono de otro.

Disposición de fondo de amortización Con frecuencia, los contratos de bonos incluyen una disposición de fondo de amortización, requisito consistente en que la empresa retire cada

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Parte 3: Mercados de títulos de deuda

WEB www.investinginbonds.com Este sitio web contiene una gran cantidad de datos y otra información útil sobre los bonos corporativos.

año cierta cantidad de la emisión de bonos. Esta disposición se considera una ventaja para el resto de los titulares de bonos, porque reduce los pagos necesarios al vencimiento. Las disposiciones de fondo de amortización específicas pueden variar en gran medida de una emisión a otra. Por ejemplo, un bono con 20 años hasta su vencimiento puede tener una disposición de retirar 5% de la emisión al año. O bien, el requisito de retirar 5% cada año a partir del quinto año y retirar la cantidad restante al vencimiento. El fiduciario es quien lleva a cabo la mecánica real del retiro de bonos.

Convenios de protección Por lo general, los contratos de bonos imponen restricciones a la empresa emisora, diseñadas para proteger a los tenedores de bonos contra la exposición a un riesgo cada vez mayor durante el periodo de inversión. A menudo, los llamados convenios de protección limitan la cantidad de dividendos y salarios de los funcionarios corporativos que la empresa puede pagar, así como la cantidad de deuda adicional que la empresa puede emitir. Es probable que también restrinja otras políticas financieras. Los convenios de protección son necesarios, porque los accionistas y titulares de bonos tienen distintas expectativas de la administración de una empresa. Es probable que los accionistas prefieran que los gerentes utilicen una cantidad de deuda relativamente alta, porque se puede beneficiar de forma directa de las decisiones gerenciales riesgosas que generarán rendimientos más altos. En contraste, los titulares de bonos sólo esperan recuperar con intereses el capital. Como no comparten los rendimientos excesivos que genera una empresa, prefieren que las decisiones gerenciales sean conservadoras. Los convenios de protección pueden evitar que los administradores corran riesgos excesivos y, por lo tanto, satisfagan las preferencias de los titulares de bonos. Si los gerentes no están dispuestos a aceptar algunos convenios de protección, es probable que no puedan obtener financiamiento mediante deuda. Convenios de rescate La mayoría de los bonos incluye un convenio que le permite a la empresa rescatar los bonos. Por lo general, un convenio de rescate requiere que la empresa pague un precio por encima del valor nominal al rescatar sus bonos. La diferencia entre el precio de rescate del bono y su valor nominal se conoce como prima de rescate. Los convenios de rescate tienen dos usos principales. En primer lugar, si las tasas de interés del mercado disminuyen después de la venta de una emisión de bonos, es probable que la empresa termine por pagar una tasa de interés más alta que la que prevalece durante un periodo prolongado. En estas circunstancias, quizá la empresa considere vender una nueva emisión de bonos con una tasa de interés menor y emplear los ingresos para retirar la emisión anterior rescatando los bonos antiguos. EJEMPLO

Hace cuatro años, Mirossa Company emitió bonos a 10 años que ofrecían un rendimiento de 11%. Desde entonces, las tasas de interés han disminuido y la calicación crediticia de Mirossa ha mejorado. En la actualidad, podría emitir bonos a 10 años con un rendimiento de 7%. La empresa está segura de que necesitará fondos durante los próximos 10 años. Por lo tanto, emite nuevos bonos a 10 años con un rendimiento de 7% y utiliza parte de los ingresos para rescatar (volver a comprar) los bonos emitidos hace cuatro años. Reduce el costo de su nanciamiento como resultado del rescate de estos bonos. Dentro de diez años, Mirossa Company pagará el capital sobre los bonos recién emitidos.

En segundo lugar, un convenio de rescate se puede utilizar para retirar los bonos según lo requiere una disposición de fondo de amortización. Numerosos bonos tienen dos precios de rescate diferentes: un precio menor para rescatar los bonos con el fin de cumplir con los requisitos de amortización de fondos y un precio mayor por si los bonos se rescatan por cualquier otra razón. Por lo general, los titulares de bonos consideran que un convenio de rescate es una desventaja, porque puede interrumpir sus planes de inversión y reducir los rendimientos sobre la misma. Como resultado, las empresas deben pagar tasas de interés un poco mayores sobre los bonos rescatables, cuando todo lo demás permanece sin cambio.

Colateral del bono Los bonos se pueden clasificar con base en si están protegidos por un colateral o garantía y por la naturaleza del mismo. Por lo general, el colateral es una hipoteca sobre una propiedad real (terrenos y construcciones). Un bono con garantía de primera hipo-

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teca reclama primero los activos especificados. Un bono con garantía hipotecaria sobre bienes muebles está garantizado por una propiedad personal. Los bonos no garantizados por una propiedad específica se conocen como obligaciones (respaldados sólo por el crédito general de la empresa emisora). Por lo general, estos bonos son emitidos por empresas grandes y solventes cuya capacidad de cubrir una deuda no se cuestiona. Las obligaciones subordinadas pueden reclamar los activos de una empresa en menor grado que los bonos hipotecarios y las obligaciones regulares. Los propietarios de obligaciones subordinadas no reciben nada hasta que las reclamaciones de los titulares de bonos con garantía hipotecaria, los propietarios de obligaciones regulares y los acreedores a corto plazo asegurados se han resuelto. Los principales compradores de deudas subordinadas son los fondos de pensiones y las compañías de seguros.

Bonos de cupones bajos y cupón cero Estos son bonos a largo plazo que se emiten a un descuento muy alto de su valor nominal. Los inversionistas pagan impuestos anuales sobre el importe de intereses ganados, aun cuando gran parte o todo el interés se recibe hasta el vencimiento. El importe gravado de intereses es el descuento amortizado. (La ganancia al vencimiento se prorratea entre la vida del bono.) Los bonos corporativos de cupones bajos o cupón cero se compran sobre todo para las cuentas de inversiones exentas de impuestos (como los fondos de pensiones y las cuentas de retiro individuales). Para la empresa emisora, estos bonos tienen la ventaja de que requieren de un flujo de efectivo muy bajo o nulo durante su vida. Además, a la empresa se le permite deducir el descuento amortizado como gasto de intereses para propósitos de impuestos federales al ingreso, aun cuando no paga intereses. WEB Finance.yahoo.com/ bonds/composite_ bond_rates Rendimientos de todos los tipos de bonos para diversos vencimientos.

Bonos de tasa variable Estos bonos (también llamados bonos de tasa flotante) son títulos de deuda a largo plazo con una tasa cupón que se ajusta periódicamente. La mayoría de estos bonos asocia su tasa cupón a la tasa de oferta interbancaria de Londres (LIBOR, London Interbank Offer Rate), tasa a la que los bancos se prestan fondos entre sí a nivel internacional. La tasa por lo general se ajusta cada tres meses. En 2004 los bonos de tasa variable se popularizaron, cuando las tasas de interés se encontraban a niveles bajos. Como la mayoría de los inversionistas supuso que las tasas de interés tal vez aumentarían, estuvieron más dispuestos a comparar bonos de tasa variable que de tasa fija. De hecho, en ese periodo el volumen de los bonos con tasa variable superó el de aquellos con tasa fija. Convertibilidad Un bono convertible le permite a los inversionistas cambiar el bono por un número establecido de acciones ordinarias de una empresa. Esta característica de conversión les ofrece a los inversionistas la posibilidad de obtener mayores rendimientos si aumenta el precio de la acción ordinaria de la empresa. Por lo tanto, están dispuestos a aceptar una menor tasa de interés sobre estos bonos, que le permite a la empresa obtener financiamiento a un costo menor.

7-4d Cómo los bonos corporativos nancian la reestructuración Las empresas pueden emitir bonos corporativos para financiar la reestructuración de sus activos y revisar su estructura de capital. Esta reestructuración puede tener un efecto mayor en el grado de apalancamiento financiero de la empresa, el rendimiento potencial para los accionistas, el riesgo para dichos accionistas y los titulares de los bonos.

Uso de los bonos para financiar una compra apalancada Una compra apalancada (leveraged buyout, LBO) implica usar deuda para comprar acciones y adquirir una empresa privada. Las ganancias de la deuda se usan para comprar acciones en circulación, de modo que la empresa sea propiedad de un pequeño número de propietarios. Con el objetivo de cubrir los grandes pagos de la deuda, los propietarios podrían vender algunos de los activos de la empresa por dinero en efectivo. Numerosas empresas que se dedican al LBO se vuelven públicas, una vez que mejora su desempeño operativo. Suelen emplear algunos de los ingresos de la emisión de acciones para amortizar

180

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

parte de su deuda pendiente de pago, con lo que se reducen los pagos periódicos de intereses de la deuda. Este proceso es más factible para las empresas que pueden emitir acciones para precios altos, porque los ingresos retirarán una mayor cantidad de deuda pendiente. Las empresas por lo general se vuelven públicas durante un periodo en que los precios de las acciones son altos, ya que, en estas condiciones, podrán vender sus acciones a un precio mayor.

Uso de bonos para revisar la estructura de capital

Las corporaciones por lo general emiten bonos para revisar su estructura de capital. Si consideran que tienen suficientes flujos de efectivo para cubrir los pagos de su deuda, quizá piensen tener más deuda y menos capital accionario, lo que implica un mayor grado de apalancamiento financiero. Normalmente se considera que la deuda es una fuente más barata de capital que el capital accionario, siempre que la corporación tenga la capacidad para realizar los pagos. Además, un alto grado de apalancamiento permite distribuir las utilidades de la empresa entre un grupo más reducido de inversionistas. En algunos casos, las corporaciones emiten bonos y emplean las ganancias para recomprar parte de sus acciones. Esta estrategia se denomina swap de deuda por capital accionario. Cuando las corporaciones recurren a montos excesivos de deuda, quizá no puedan efectuar los pagos. Por consiguiente, pueden revisar su estructura de capital para reducir su nivel de deuda. En un swap de capital accionario por deuda, las corporaciones emiten acciones y emplean los ingresos para retirar la deuda que tengan.

7-5 ASPECTOS GLOBALES

GLOBALIZACIÓN DE LOS MERCADOS DE BONOS

En los últimos años, las instituciones financieras, como los fondos de pensiones, compañías de seguros y bancos comerciales, han comprado bonos del extranjero. Por ejemplo, los fondos de pensiones de General Electric, United Technologies Corporation e IBM invierten con frecuencia en bonos extranjeros con la intención de obtener rendimientos altos para sus empleados. Múltiples fondos públicos de pensiones también invierten en fondos extranjeros por el mismo motivo. Dadas las frecuentes inversiones internacionales en bonos, los mercados de bonos se han vuelto cada vez más integrados. Además, las sociedades de inversión tienen títulos estadounidenses accesibles para inversionistas de otros países.

7-5a Mercados globales de deuda del gobierno Uno de los mercados globales más importantes es el mercado de deuda del gobierno. En general, a los inversionistas les atraen los bonos que emiten otros países (conocidos como bonos soberanos) por la capacidad del gobierno de ese país para cumplir las obligaciones de deuda. Aun así, algunos países no han cumplido con el pago de sus bonos, como Argentina (1982, 1989, 1990, 2001), Brasil (1986, 1989, 1991), Costa Rica (1989), Rusia y las exrepúblicas soviéticas (1993, 1998) y la exYugoslavia (1992). Como los bonos soberanos están expuestos al riesgo crediticio, Moddy’s y Standard & Poor’s les asignan calificaciones crediticias.

Crisis de la deuda griega En la primavera de 2010, Grecia experimentó una crisis crediticia provocada por las condiciones económicas débiles y un gran déficit presupuestario del gobierno. Como el déficit de Grecia creció y su economía se debilitó, a los inversionistas les inquietaba que el gobierno griego no pudiera pagar su deuda. Además, las agencias calificadoras redujeron en varias ocasiones las calificaciones de la deuda griega. La preocupación por Grecia también se extendió a España y Portugal. La figura 7.5 muestra las primas de riesgo de varios gobiernos de la zona euro en comparación con el rendimiento del bono alemán. La prima de riesgo ofrecida por Grecia era similar a la que ofrecían los demás países durante el año 2009, como se muestra en la figura 7.5. No obstante, en 2010 la prima de riesgo de la deuda pública griega llegó a 7%, mientras que las primas de riesgo de los otros países oscilaron sólo entre 1 y 3% por encima del rendimiento ofrecido en la deuda del gobierno alemán.

Capítulo 7: Mercados de deuda

Figura 7.5

181

Primas de riesgo de la deuda emitida por los gobiernos de los países de la zona euro

8

Porcentaje

7 Grecia

6 5 4 3

Irlanda

Portugal

2 1

Italia

España 2010

2009 Año

Fuente: Reserva Federal.

WEB www.bloomberg.com Curvas de rendimiento de los valores gubernamentales de países representativos.

En mayo de 2010, los países de la zona euro y el Fondo Monetario Internacional (FMI) acordaron proporcionar préstamos al gobierno griego por un total de 110 millones de euros durante un periodo de tres años. El acuerdo estableció que los países de la zona euro otorgarían préstamos por 80,000 millones de euros y el FMI por 30,000 millones. Como condición para recibir los préstamos, el gobierno de Grecia estaba obligado a reducir con el tiempo su déficit presupuestario. El gobierno planea reducir su gasto e incrementar los impuestos con la finalidad de reducir su déficit presupuestario. La debilidad de la economía de Grecia provocó una disminución de la demanda griega de productos de otros países europeos, lo que debilitó algunas economías europeas. También provocó pérdidas financieras para los bancos en Grecia y otros países europeos. En 2011 y 2012, los gobiernos de Portugal y España también experimentaron problemas de pago de deuda. En consecuencia, estos gobiernos sólo tenían acceso limitado a la deuda en los mercados de bonos.

7-5b Mercado de eurobonos Los inversionistas no estadounidenses que desean bonos denominados en dólares pueden usar el mercado de eurobonos si prefieren bonos al portador en lugar de los bonos corporativos registrados emitidos en Estados Unidos. Es probable que también usen el mercado de eurobonos sencillamente porque conocen mejor la colocación de bonos en su país. Un sindicato suscriptor formado por bancos de inversión participa en el mercado de eurobonos mediante la colocación de los bonos emitidos. Normalmente financia los bonos, garantizando al emisor que recibirá un valor o título en particular. Así, el sindicato está expuesto a un riesgo de suscripción: el riesgo de no poder vender los bonos en un precio mayor al garantizado por el emisor. El emisor de los eurobonos puede elegir la moneda en la que se denominen los bonos. El costo del financiamiento de la emisión de los bonos depende de la moneda elegida. En algunos casos, una empresa puede denominar los bonos en una moneda con una tasa de interés baja y usar las ganancias generadas por una de sus filiales para cubrir los pagos. Por ejemplo, la tasa cupón de un eurobono denominado en francos suizos puede ser 5 puntos porcentuales menor que un bono denominado en dólares, y una empresa estadounidense puede considerar la emisión de bonos denominados en francos suizos y convertir éstos en dólares para usarlos en Estados Unidos. Después

182

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

puede dar instrucciones a una filial en Suiza para que cubra los pagos periódicos en cupones con las ganancias que genera la filial. Así, se lograría una menor tasa de financiamiento sin exponerse al riesgo del tipo de cambio.

7-6

OTROS TIPOS DE TÍTULOS DE DEUDA A LARGO PLAZO

En los últimos años se han creado otros tipos de valores o títulos de deuda a largo plazo. Algunos de los más conocidos se analizan aquí.

7-6a Notas estructuradas Las empresas pueden pedir fondos prestados mediante la emisión de notas estructuradas. Para estas notas, la cantidad de intereses y de capital a pagar se basa en las condiciones específicas del mercado. El importe de la amortización puede vincularse a un índice de precios de bonos del Tesoro o incluso a un índice bursátil o de una moneda específica. A veces los emisores usan notas estructuradas para reducir su riesgo. Por ejemplo, un producto estructurado puede especificar que el pago de capital se reducirá si disminuyen los precios de los bonos. Un administrador de portafolio de bonos que debe pedir prestados fondos podría aislar parcialmente el riesgo del portafolio mediante el uso de notas estructuradas, ya que los pagos requeridos en las notas disminuirían si el mercado de bonos (y por lo tanto el portafolio o cartera de bonos del gerente) tiene un mal desempeño. Las notas estructuradas se popularizaron en la década de 1990, cuando muchos participantes tomaron posiciones en las notas en su búsqueda de un rendimiento alto. Una de las razones de la popularidad de las notas estructuradas es que algunos inversionistas pueden usarlas para apostar indirectamente a (o en contra de) un mercado específico que algunas restricciones que les impediría hacerlo en directo. EJEMPLO

La administradora del fondo de pensiones de Cicero Company desea invertir en bonos brasileños, pero el fondo tiene restricciones especícas contra la inversión en mercados emergentes. Las restricciones tienen la intención de prevenir que los administradores corran un riesgo excesivo, debido a que se está invirtiendo el dinero que proporcionará las pensiones de los empleados de Cicero cuando se retiren. Sin embargo, los bonos anuales de la administradora están vinculados directamente al desempeño del portafolio, así que ella desea buscar estrategias que puedan generar altos rendimientos. Puede invertir en una nota estructurada emitida por una empresa de valores con una calicación alta, que proporcione pagos cuantiosos cuando los fondos brasileños tengan un buen desempeño. La participación de la inversión en el fondo de pensiones mostrará que posee un producto estructurado emitido por una empresa de valores con muy alta calicación. De esta manera, la administradora elude las restricciones y su portafolio tiene la posibilidad de generar un rendimiento mayor, pero también está expuesta a un riesgo considerable.

Riesgo de las notas estructuradas A principios de la década de 1990, el administrador de portafolio responsable de la gestión de más de 7,000 millones de dólares en nombre del condado de Orange, California, invirtió en notas estructuradas que ganarían rendimientos altos si las tasas de interés disminuyeran. El administrador supuso mal y aumentaron las tasas de interés, lo que provocó que el valor de las notas disminuyera de forma significativa. El administrador del portafolio intentó compensar las pérdidas al pedir fondos prestados e invertir más dinero en notas estructuradas, pero estas inversiones también tuvieron un desempeño deficiente. En 1994 el condado de Orange se declaró en quiebra. Muchos otros gobiernos estatales y locales también sufrieron pérdidas, debido a que sus administradores de portafolio habían invertido en notas estructuradas. Tales administradores asumieron riesgos excesivos con el dinero de los gobiernos estatal y local y se beneficiaban directamente al recibir bonos sustanciales o incrementos cuando sus inversiones generaban altos rendimientos. Sus inversiones fueron cuestionadas sólo después de que sufrieron pérdidas. Dada la dificultad para evaluar el riesgo de notas estructuradas, algunos inversionistas se basan en las calificaciones de crédito de dicha evaluación del riesgo. Sin embargo, las calificaciones crediticias de notas estructuradas no siempre han servido como indicadores precisos de riesgo. De hecho, las notas estructuradas adquiridas por el condado de Orange obtuvieron la calificación

Capítulo 7: Mercados de deuda

183

AAA. Al parecer, ni el administrador del portafolio ni las agencias calificadoras entendieron el

riesgo de dichas notas. Las calificaciones de crédito de las notas estructuradas se han revisado con frecuencia, y la mayoría de las revisiones las han bajado de categoría.

7-6b Notas de deuda Las notas de deuda (Exchange-traded notes, ETN) son instrumentos de deuda en los que el emisor se compromete a pagar un rendimiento basado en el desempeño de un índice de deuda específico después de deducir las tarifas especificadas. Por lo general, la deuda tiene un vencimiento de 10 a 30 años y no está garantizada por activos, lo que significa que los inversionistas están sujetos al riesgo de incumplimiento. Los emisores comunes de ETN son las sociedades de bolsa o valores, como Goldman Sachs y Morgan Stanley. Las notas de deuda pueden contener materias primas y divisas. No están definidas legalmente como fondos de inversión, y por lo tanto no están sujetas a las regulaciones de los fondos de inversión. De ahí que las ETN tengan más flexibilidad para utilizar el apalancamiento, lo que significa que el financiamiento del portafolio de instrumentos de deuda se ve reforzado por los fondos prestados. El apalancamiento genera un mayor rendimiento potencial para los inversionistas en ETN, pero se traduce en un mayor riesgo. El apalancamiento magnifica cualquier ganancia, al igual que cualquier pérdida que obtengan los inversionistas.

7-6c Títulos de tasa de subasta Estos títulos o valores se han utilizado desde la década de 1980 como una forma en que prestatarios específicos (por ejemplo, los municipios y las organizaciones de préstamos estudiantiles) solicitan un préstamo por periodos a largo plazo, mientras que dependen de una serie de inversiones a corto plazo por los inversionistas. Cada 7 a 35 días, los valores pueden subastarse a otros inversionistas, y el emisor paga intereses sobre la base de la nueva tasa de reposición de los adjudicatarios. El mercado de valores de tasa de subasta alcanzó los 330,000 millones de dólares en 2008. Las corporaciones y los particulares con efectivo disponible son los inversionistas típicos en valores de tasa de subasta. Los inversionistas pueden invertir por un periodo a largo plazo o liquidar sus valores para adaptarse a su horizonte preferente de inversión. Cuando los inversionistas desean vender, las instituciones financieras que servían de intermediarios recompran los valores o encuentran otros compradores dispuestos a comprarlos. El mercado de tasa de subasta sufrió en 2008, debido a que algunas instituciones financieras no pudieron encontrar otros compradores y no quisieron recomprar los valores. En consecuencia, cuando los inversionistas intentaron vender sus títulos en una subasta, las instituciones financieras les dijeron que sus inversiones estaban congeladas y no podían venderlos por falta de demanda. El valor de algunos de estos títulos disminuyó considerablemente, y los inversionistas alegaron que no habían sido informados de la limitada liquidez ni de los riesgos involucrados. En respuesta a la presión de los reguladores de la SEC y estatales, algunas instituciones financieras acordaron volver a comprar los títulos a su valor nominal a los particulares que los habían adquirido previamente. Estos problemas ocurrieron tras el inicio de la crisis crediticia, cuando muchas instituciones financieras ya mantenían otros tipos de títulos (por ejemplo, valores respaldados por hipotecas subprime), cuyo valor y liquidez habían disminuido sustancialmente.

RESUMEN Los bonos se emiten para financiar el gasto público, la vivienda y los gastos corporativos. Numerosas instituciones financieras, como los bancos comerciales, emiten bonos para financiar sus operaciones. Además, la mayoría de los tipos de instituciones financieras son los principales inversionistas en bonos. Los bonos se pueden clasificar en cuatro categorías, según el tipo de emisor: bonos del Tesoro, bonos de agen-

cias federales, bonos municipales y bonos corporativos. Se percibe que los emisores tienen diferentes niveles de riesgo crediticio. Además, los bonos tienen distintos grados de liquidez y condiciones. Por eso los rendimientos cotizados en un momento determinado varían entre los bonos. Los rendimientos de los bonos varían según el país. A los inversionistas les atraen los altos rendimientos de los

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Parte 3: Mercados de títulos de deuda

bonos en el extranjero, lo que provoca que los fondos fluyan hacia el exterior. En consecuencia, la integración de los mercados de bonos es global. Las notas estructuradas son instrumentos de deuda a largo plazo que permiten a los inversionistas apostar indirectamente a o en contra de un mercado específico en el que no pueden apostar directamente por las restricciones. Las notas de deuda (ETN) son instrumentos de deuda en los que el emisor se compromete a pagar

un rendimiento basado en el desempeño de un índice de deuda específico, después de deducir las tarifas especificadas. No están definidas legalmente como fondos de inversión, por lo que no están sujetas a las regulaciones de los fondos de inversión. También tienen mayor flexibilidad para usar el apalancamiento, con lo cual se pueden obtener rendimientos más altos para los inversionistas, pero también suponen un mayor riesgo.

PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿Las instituciones nancieras deben invertir en bonos basura? Punto Sí. En las instituciones financieras hay administradores capaces de ponderar el riesgo contra el rendimiento potencial. Pueden obtener un rendimiento significativamente mayor si invierten en bonos basura en vez de en bonos del Tesoro. El beneficio para los accionistas es que aumenta el rendimiento del portafolio.

Contrapunto

No. El sistema financiero se basa en la confianza en las instituciones financieras y en que éstas sobrevivan. Si las instituciones financieras se arriesgan demasiado, todo el sistema financiero se encuentra en riesgo.

¿Quién tiene la razón?

Aprenda más sobre el tema

en internet. Opine al respecto.

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Contrato de bonos ¿Qué es un contrato de bonos? ¿Cuál es la función de un fideicomisario en relación con un contrato de bonos?

9. Bonos convertibles ¿Por qué las empresas pueden emitir bonos convertibles a un precio más alto que otros bonos?

2. Disposición de fondos de amortización Explique el uso de una disposición de fondos de amortización. ¿Cómo se puede reducir el riesgo del inversionista?

10. Interacción global de los rendimientos de bonos Suponga que en Japón aumentan los rendimientos de los bonos. ¿De qué manera afectaría esto los rendimientos de los bonos en Estados Unidos? ¿Por qué?

3. Convenios de protección ¿Qué son los convenios de protección? ¿Por qué son necesarios?

11. Efecto de la crisis crediticia en los bonos basura Explique de qué manera la crisis crediticia afectó las tasas de los bonos basura y las primas de riesgo ofrecidas en los bonos basura recién emitidos.

4. Convenios de rescate Explique el uso de los convenios de rescate de los bonos. ¿Cómo pueden afectar el precio de un bono? 5. Colateral de bonos Explique el uso de un colateral de bonos e identifique los tipos de colateral comunes para los bonos. 6. Obligaciones ¿Qué son las obligaciones? ¿De qué manera difieren de las obligaciones subordinadas? 7. Bonos cupón cero ¿Cuáles son las ventajas y desventajas para una empresa que emite bonos de cupones bajos o cupón cero? 8. Bonos de tasa variable ¿Los bonos de tasa variable son atractivos para los inversionistas que esperan que disminuyan las tasas de interés? Explique. ¿Una empresa consideraría bonos de tasa variable si espera que disminuyan las tasa de interés? Explique.

12. Nuevos lineamientos para las agencias de calicación de crédito Explique los nuevos requisitos para las agencias de calificación de crédito que se derivaron de la Ley de Reforma financiera de 2010. 13. Efecto de la crisis de la deuda griega Explique las condiciones que condujeron a la crisis de deuda en Grecia. 14. Bono degradado Explique la forma en que la degradación en la calificación de los bonos de una corporación determinada afecta los precios de esos bonos, el rendimiento para los inversionistas que actualmente tienen estos bonos y el rendimiento potencial para otros inversionistas que tal vez inviertan en los bonos en el futuro cercano.

Capítulo 7: Mercados de deuda

Preguntas avanzadas 15. Bonos basura Merrito, Inc. es una empresa grande estadounidense que emitió bonos hace unos años. Las clasificaciones de los bonos disminuyeron con el tiempo y, hace un año, estaban clasificados como basura. Aun así, los inversionistas compraron los bonos en el mercado secundario, porque el rendimiento era atractivo. La semana pasada, Merrito incumplió con el pago de los bonos y los precios de la mayoría de los demás bonos basura cayeron de manera abrupta el mismo día. Explique por qué los problemas financieros de Merrito, Inc. pudieron provocar una disminución de los precios de los bonos basura que emitieron otras empresas a pesar de que éstas no tenían relación alguna con Merrito. Explique por qué los precios de estos bonos basura con menos liquidez disminuyeron más que aquellos con un grado de liquidez alto. 16. Riesgo de incidente Hace dos años una compañía de seguros compró bonos que emitió Hartnett Company. Hoy, Hartnett Company comenzó la emisión de bonos basura y usa los fondos para recomprar la mayoría de sus acciones. ¿Por qué esta acción afectaría el valor de mercado de los bonos que tiene la compañía de seguros? 17. Notas de deuda Explique qué son las notas de deuda y cómo se utilizan. ¿Por qué son riesgosas? 18. Valores de tasa de subasta Explique por qué sufrió el mercado de valores de tasa de subasta en 2008. 19. Función del mercado de bonos Explique cómo el mercado de bonos facilita la política fiscal de un gobierno. ¿Cómo cree que el mercado de bonos podría disciplinar a un gobierno y desalentarlo de solicitar préstamos (y gastar) en exceso?

Cómo interpretar las noticias nancieras Interprete las afirmaciones siguientes hechas por analistas y administradores de portafolio de Wall Street: a) “Los valores de algunas acciones dependen del mercado de bonos. Cuando a los inversionistas no les

185

interesan los bonos basura, disminuye el valor de las acciones listas para compras apalancadas.” b) “La tendencia actual de muchas empresas que usan deuda para recomprar parte de sus acciones es una buena estrategia, siempre y cuando puedan resistir el estancamiento de la economía.” c) “Aunque los rendimientos de los bonos estén relacionados, los rumores actuales de un recorte fiscal provocaron que un incremento del rendimiento de los bonos municipales, y una disminución del rendimiento de los bonos corporativos.”

Administración en los mercados nancieros Pronóstico del rendimiento de los bonos Como administrador del portafolio de una compañía de seguros, usted está por invertir fondos en una de tres inversiones posibles: 1) bonos de cupón a 10 años emitidos por el Tesoro de Estados Unidos, 2) bonos cupón cero a 20 años emitidos por el Tesoro de Estados Unidos o 3) valores del Tesoro a un año. Se percibe que cada inversión posible no tiene riesgo de incumplimiento. Usted planea mantener esta inversión durante un año. Si las tasas de interés no varían durante el próximo año, el rendimiento de cada inversión a un año será casi el mismo. Sin embargo, usted espera que la tasa de inflación de Estados Unidos disminuya de forma significativa el próximo año, mientras que la mayoría de los demás administradores estadounidenses de portafolio esperan que la inflación aumente un poco. a) Si sus expectativas son correctas, ¿de qué manera se verá afectado el rendimiento de cada inversión en un año? b) Si sus expectativas son correctas, ¿cuál de las tres inversiones debe tener el rendimiento más alto en un año? ¿Por qué? c) Justifique por qué no elegiría la inversión que proporcionara el rendimiento más alto esperado en la inversión a un año.

PROBLEMAS 1. Bono del Tesoro indizado a la inación Un bono del Tesoro indizado a la inflación tiene un valor par de $1,000 y una tasa cupón de 6%. Un inversionista compra este bono y lo conserva un año, durante el cual el índice de precios al consumidor aumenta 1% cada seis meses, para un incremento total de la inflación de 2%. ¿Cuáles son los pagos totales de intereses que recibirá el inversionista durante el año?

2. Bono del Tesoro indizado a la inación Suponga que la economía de Estados Unidos tiene una deflación durante el año y que el índice de precios al consumidor disminuye 1% durante el primer semestre y 2% en el segundo semestre del año. Si un inversionista compró bonos del Tesoro indizados a la inflación con un valor par de 10 000 dólares y una tasa cupón de 5%, ¿cuánto habría recibido de intereses durante el año?

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Parte 3: Mercados de títulos de deuda

EJERCICIO DE FLUJO DE FONDOS Financiamiento en los mercados de bonos Si la economía sigue fuerte, es probable que Carson Company tenga que incrementar su capacidad de producción 50% durante los años siguientes para satisfacer la demanda. Necesitaría financiamiento para expandirse y acomodar el incremento de la producción. Recuerde que en este momento la pendiente de la curva de rendimiento es positiva y que a Carson le preocupa una posible disminución de la economía, debido a las posibles acciones de la Fed para reducir la inflación. Necesita fondos para cubrir los pagos de suministros. Asimismo, está pensando emitir acciones o bonos el año próximo para incrementar los fondos. a) Suponga que Carson tiene dos opciones para satisfacer la creciente demanda de sus productos. Con las instalaciones existentes, podría incrementar su producción 10%, con la finalidad de obtener financiamiento a corto plazo para cubrir el gasto de producción extra y después usar una parte de los ingresos obtenidos para financiar este nivel de producción en el futuro. Asimismo, podría emitir bonos y emplear los ingresos para comprar una instalación más grande que permitiera 50% más de capacidad. ¿Cuál opción debería elegir Carson? b) En la actualidad Carson tiene una deuda grande, y ya se comprometieron sus activos para respaldar su

deuda existente. No tiene colateral adicional. En este periodo, la prima de riesgo crediticio que pagaría es semejante en los mercados de deuda a corto y largo plazos. ¿Esto implica que el costo de financiamiento es igual en ambos mercados? c) ¿Carson debería considerar el uso de un convenio de rescate si emite bonos? ¿Por qué? ¿Por qué Carson podría tomar la decisión de no incluir un convenio de rescate sobre los bonos? d) Si Carson emite bonos, la oferta sería relativamente pequeña. ¿Carson debería considerar una colocación privada de bonos? ¿A qué tipo de inversionista podría interesarle una colocación privada? ¿Cree que Carson podría ofrecer el mismo rendimiento en una colocación privada que en una pública? Explique su respuesta. e) Las instituciones financieras, como las compañías de seguros y los fondos de inversión, normalmente compran bonos. Explique el flujo de fondos que corre a través de estas instituciones financieras y que al final llega a las corporaciones que emiten bonos, como Carson Company.

EJERCICIOS EN INTERNET Y EXCEL Entre a finance.yahoo.com/bonds y haga clic en “Composite Bond Rates” (Tasas de bonos compuestos). Compare la tasa de un bono del Tesoro a 10 años con un bono municipal a 10 años. ¿Qué tipo de bono le ofrecería un mayor rendimiento anual basado en su categoría fiscal, dado que su bono municipal no está sujeto a los impuestos federales

sobre la renta? Determine la prima contenida en el rendimiento de un bono corporativo a 10 años de calificación A en comparación con los bonos del Tesoro a 10 años. Compare esa prima con la de hace un mes. ¿Aumentó o disminuyó? Explique la variación. ¿Se atribuye el cambio a las condiciones económicas?

EJERCICIOS DEL WALL STREET JOURNAL Efecto del nanciamiento del Tesoro en los precios de los bonos El Departamento del Tesoro emite periódicamente bonos nuevos para financiar el déficit. Revise las ediciones recientes de The Wall Street Journal o busque en línea noticias relacionadas en un artículo sobre dicho financiamiento. ¿El artículo sugiere que los mercados financieros esperan una

presión a la alza en las tasas de interés como resultado del financiamiento del Departamento del Tesoro? ¿Qué ocurrió con los precios de los bonos existentes cuando el Tesoro anunció su intención de emitir bonos nuevos?

Capítulo 7: Mercados de deuda

187

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Busque un artículo reciente, disponible en línea, que describa un ejemplo real de una institución o mercado financiero específico que refuerce uno o más de los conceptos que se estudian en este capítulo. Si su clase tiene un componente en línea, su profesor puede pedirle que publique en él su resumen del artículo y proporcione un enlace al mismo para que otros estudiantes puedan acceder a él. Si la clase es presencial, el profesor puede solicitarle que resuma la aplicación del artículo en clase. Su profesor puede solicitarle a ciertos estudiantes que completen esta tarea o permitir que cualquiera la realice de manera voluntaria. Para obtener artículos en línea recientes y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere emplear los términos de búsqueda siguientes (no olvide incluir el año

en curso como término de búsqueda para asegurarse de que los artículos sean recientes): 1. Bonos del Tesoro E intereses 2. Bonos del Tesoro Y rendimiento 3. Bonos Y agencia federal 4. Bonos del Tesoro separados 5. Bonos del Tesoro indizados a la inflación 6. Bonos municipales Y riesgo 7. [Nombre de una institución financiera] Y bono 8. Bonos Y colocación privada 9. Bonos basura Y financiamiento 10. Notas estructuradas

Capítulo 8: Valuación y riesgo de los bonos

189

8 Valuación y riesgo de los bonos

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Explicar cómo se establecen los precios de los bonos. Identicar los factores que afectan los precios de los bonos. Explicar de qué manera la sensibilidad de los precios de los bonos en cuanto a las tasas de interés depende de sus características especícas. Describir las estrategias que se emplean generalmente para invertir en bonos. Explicar la valuación y el riesgo de los bonos internacionales. EJEMPLO

El valor de los bonos puede cambiar en gran medida con el paso del tiempo. De ahí que las instituciones financieras que consideran la posibilidad de comprar o vender bonos monitorean muy de cerca su valor.

8-1

PROCESO DE VALUACIÓN DE LOS BONOS

Los bonos son obligaciones de deuda con vencimientos a largo plazo que, por lo general, son emitidos por gobiernos o corporaciones para obtener fondos a largo plazo. Por lo general, los compran las instituciones financieras que desean invertir fondos durante periodos a largo plazo. Conceptualmente, la valuación de bonos es semejante a la valuación de los proyectos de presupuestos de capital, de empresas o incluso de bienes raíces. El precio correspondiente refleja el valor presente de los flujos de efectivo que el bono generará en forma de pagos periódicos de intereses (o de cupones) y el pago del principal que se hará al vencimiento. El pago de cupones se basa en la tasa cupón multiplicada por el valor nominal del bono. Por lo tanto, un bono con una tasa cupón de 9% y un valor nominal de 1,000 dólares paga 90 dólares al año en pagos de cupones. Como estos flujos de efectivo esperados se conocen, por lo general se tiene la percepción de que la valuación de bonos es más sencilla que la de valores accionarios. El precio actual de un bono debe ser el valor presente (VP) de sus flujos de efectivo restantes:

VP del bono h ⫽

C C C ⫹ Par ⫽ ⫹… ⫹ 11 ⫹ k21 11 ⫹ k22 11 ⫹ k2n

donde

C ⫽ pago de cupones proporcionado en cada periodo Par ⫽ valor nominal k ⫽ tasa de rendimiento requerida por periodo utilizada para descontar el bono n ⫽ número de periodos al vencimiento Considere un bono con valor nominal de $1 000, que paga $100 al nal de cada año en pagos de cupones y faltan tres años para su vencimiento. Suponga que el rendimiento anualizado sobre los bonos con características similares es 12%. En este caso, el precio correspondiente del bono se puede determinar como sigue. Los ujos de efectivo futuros para los inversionistas que comprarían este bono son $100 en el Año 1, $100 en el Año 2 y $1,100 (calculados como $100 en pagos de cupones más $1,000 de valor nominal) en el Año 3. El precio de mercado apropiado del bono es su valor presente: $100 $100 $100 ⫹ ⫹ 11 ⫹ 0.1221 11 ⫹ 0.1222 11 ⫹ 0.1223 ⫽ $89.29 ⫹ $79.29 ⫹ $782.96 ⫽ $951.97

PV del bono ⫽

189

190

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

Figura 8.1

Valuación de un bono a tres años

Hoy

Año 1

Año 2

Año 3

$100

$100

$100 ⫹ $1 000

$ 89.29 79.72 782.96 –––––– $951.97

www.npipe.com/ valuebnd.htm Mayor información sobre el proceso de valuación de bonos.

Este procedimiento de valuación se ilustra en la gura 8.1. Como este ejemplo supone que los inversionistas requieren una recuperación de 12%, k es igual a 12%. Al precio de $951.97, los titulares de bonos que compren este bono obtendrán un rendimiento anualizado de 12%.

Al usar una calculadora financiera, el valor presente del bono del ejemplo anterior se puede determinar como sigue: ENTRADA

3

12

100

1000

Tecla de función

N

I

PMT

FV

CPT

Respuesta

PV 951.97

8-1a Efecto de la tasa de descuento sobre la valuación de los bonos La tasa de descuento seleccionada para calcular el valor presente es crucial para una valuación precisa. En la figura 8.2 se muestra el amplio rango de resultados del valor presente con distintas tasas de descuento para un pago de $10,000 dólares en 10 años. La tasa de descuento correspondiente para valuar cualquier activo es el rendimiento que sería posible recibir sobre otras inversiones con riesgos y vencimientos semejantes. Figura 8.2

Relación entre la tasa de descuento y el valor presente de un pago de $10,000 que se recibirá dentro de 10 años

Valor presente del pago de $10,000 que se recibirá dentro de 10 años

WEB

7,000 6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0 0

4 8 12 16 20 24 28 Tasa de descuento (porcentaje)

32

Capítulo 8: Valuación y riesgo de los bonos

191

Como los inversionistas requieren rendimientos más altos sobre los valores con mayor riesgo, utilizan tasas de descuento más altas para descontar los flujos de efectivo futuros de estos valores. En consecuencia, el valor de un título de riesgo alto será más bajo que el de uno de bajo riesgo, aunque ambos tengan los mismos flujos de efectivo esperados.

8-1b Efecto del momento del pago sobre la valuación del bono El precio de mercado de un bono también se ve afectado por el momento en que se efectúan los pagos a los titulares de bonos. Los fondos que se reciben antes se pueden reinvertir para obtener rendimientos adicionales. Por lo tanto, un dólar que se recibirá dentro de poco tiempo tiene un valor presente más alto que el que se recibirá después. En la figura 8.3 se presenta el efecto del vencimiento en el valor presente de un pago de $10,000 dólares suponiendo que es posible obtener un rendimiento de 10% sobre los fondos disponibles. El pago de $10,000 dólares tiene un valor presente de $8,264 dólares si se paga dentro de dos años. Esto implica que si hoy se invirtieran $8,264 dólares y se obtuviera 10% cada año, en dos años valdrían $10,000 dólares. En la figura 8.3 también se muestra que un pago de $10,000 dólares realizado dentro de 20 años tiene un valor presente de sólo $1,486 dólares y un pago de $10,000 dólares realizado dentro de 50 años tiene un valor presente de sólo $85 (con base en la tasa de descuento de 10%).

8-1c Valuación de los bonos con pagos semestrales En realidad, la mayoría de los bonos tiene pagos semestrales. El valor presente de éstos se puede calcular como sigue. Primero, el cupón anualizado se debe dividir a la mitad, porque se realizan dos pagos al año. En segundo lugar, la tasa de descuento anual se debe dividir entre 2 para que refleje dos periodos de seis meses por año. En tercero, el número de periodos se debe duplicar para que refleje dos veces el número de periodos anuales. Al incorporar estos ajustes, el valor presente se determina como sigue:

C/2 C/2 C/2  Par VP de bono con   …  1 2 31  1k/224 31  1k/224 31  1k/2242n pagos semestrales donde C/2 es el pago de cupón semestral (la mitad de lo que sería el pago de cupón anual) y k/2 es la tasa de descuento periódica utilizada para descontar el bono. La última parte de la ecuación muestra 2n en el exponente denominador para reflejar dos periodos. Relación entre el tiempo del pago y el valor presente del pago

Valor presente de un pago de $10,000 utilizando una tasa de descuento de 10%

Figura 8.3

10,000 8,000 6,000 4,000 2,000 0 0 2 5 8 10 15 20 25 30 35 40 45 50 Año en el que se recibe el pago de $10,000

192

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

EJEMPLO

Como un ejemplo de la valuación de un bono con pagos semestrales, considere un bono con valor nominal de $1,000, una tasa cupón de 10% pagada en forma semestral y vencimiento a tres años. Suponiendo un rendimiento requerido de 12%, el valor presente se calcula como sigue: VP del bono 

$50  $1,000 $50 $50 $50 $50 $50      11.0626 11.0621 11.0622 11.0623 11.0624 11.0625

 $47.17  $44.50  $41.98  $39.60  $37.36  $740.21  $950.82

Con una calculadora financiera, el valor presente del bono en el ejemplo anterior se puede determinar como sigue:1 ENTRADA

6

6

50

1,000

Tecla de función

N

I

PMT

FV

CPT

Respuesta

PV 950.82

Los demás ejemplos suponen pagos de cupones anuales, de modo que podemos enfocarnos en los conceptos presentados sin preocuparnos por ajustar los pagos anuales.

8-1d Relaciones entre la tasa cupón, el rendimiento requerido y el precio del bono Los bonos que se venden a un precio por debajo de su valor nominal se conocen como bonos con descuento. Cuanto mayor sea la tasa de rendimiento requerida por el inversionista en relación con la tasa cupón, mayor será el descuento de un bono con un valor nominal específico. EJEMPLO

Considere un bono cupón cero (que no tiene pagos de cupones) con tres años para su vencimiento y un valor nominal de $1,000. Suponga que la tasa de rendimiento requerida por el inversionista sobre el bono es 13%. El valor presente de sus ujos de efectivo futuros puede determinar el precio apropiado de este bono: VP del bono 

$0 $0 $1,000   11  0.1321 11  0.1322 11  0.1323

 $0  $0  $693.05  $693.05 Este precio tan bajo del bono es necesario para generar un rendimiento de 13% anualizado para los inversionistas. Si el bono ofreciera pagos de cupones, el precio tendría que ser más alto, porque esos pagos de cupones proporcionarían parte del rendimiento requerido por los inversionistas. Considere otro bono con valor nominal y vencimiento semejantes, que ofrece una tasa cupón de 13%. El precio adecuado del bono debería ser VP del bono 

$130 $130 $1,130   11  0.1321 11  0.1322 11  0.1323

 $115.04  $101.81  $783.15  $1,000 Observe que el precio de este bono es idéntico a su valor nominal. Esto se debe a que toda la compensación que los inversionistas requieren se proporciona por medio de los pagos de cupones. 1

Técnicamente, la tasa semestral de 6% es exagerada. Para una tasa requerida de 12% anual, la tasa precisa a seis meses sería de 5.83%. Con el efecto compuesto, que generaría intereses sobre los intereses, la tasa semestral durante dos periodos alcanzaría un rendimiento de 12%. Como la tasa semestral aproximada de 6% es más alta que la tasa precisa, se muestra un valor presente de los bonos un poco menor.

Capítulo 8: Valuación y riesgo de los bonos

Figura 8.4

193

Relación entre el rendimiento requerido y el valor presente para bonos con cupones de 10% con distintos vencimientos

1,800 1,600 Valor presente

1,400 1,200 1,000 Bono a 5 años Bono a 10 años Bono a 20 años

800 600 400 200 0

0

5

8

10

12

15

20

Rendimiento requerido (porcentaje)

Por último, considere un bono con valor nominal y vencimiento semejantes, con una tasa de descuento que ofrece una tasa cupón de 15%, por encima de la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas. El precio apropiado de este bono determinado por su valor presente es VP del bono 

WEB nance.yahoo.com/bonds Calcula las ganancias y rendimientos de los bonos

$150 $150 $1 150   11  0.1321 11  0.1322 11  0.1323

 $132.74  $117.47  $797.01  $1,047.22 El precio de este bono es mayor que su valor nominal, porque los pagos de cupones son sucientemente altos para compensar el alto precio pagado por el bono, y aun así ofrece un rendimiento anualizado de 13%.

Con base en los ejemplos proporcionados, las relaciones siguientes deben quedar claras. En primer lugar, si la tasa cupón de un bono es menor que la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, el valor presente del bono (y por lo tanto su precio) debe ser menor que su valor nominal. En segundo, si la tasa cupón es igual a la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, el precio del bono deberá ser igual al valor nominal. Por último, si la tasa cupón de un bono es mayor que la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, el precio del bono debe ser mayor que el valor nominal. En la figura 8.4 se presentan estas relaciones para un bono con cupón de 10% y valor nominal de $1,000 dólares. Si los inversionistas requieren un rendimiento de 5% y desean un vencimiento a 10 años, estarán dispuestos a pagar $1,390 dólares por este bono. Si requieren un rendimiento de 10% sobre el mismo bono, estarán dispuestos a pagar $1,000 dólares. Si requieren un rendimiento de 15%, sólo querrán pagar $745 dólares. Las relaciones aquí descritas son válidas para cualquier bono, sin importar su vencimiento.

8-2 EXPLICACIÓN DE LOS MOVIMIENTOS EN LOS PRECIOS DE LOS BONOS Como ya se explicó, el precio de un bono debe reflejar el valor presente de los flujos de efectivo futuros (los pagos de cupones y el valor nominal), con base en una tasa de rendimiento requerida (k), de modo que

Pb  f 1k2

194

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

Como la tasa de rendimiento requerida de un bono es determinada sobre todo por la tasa libre de riesgo prevaleciente (Rf ), que es el rendimiento sobre un bono del Tesoro con el mismo vencimiento, y la prima de riesgo (RP) sobre el bono, los movimientos generales de precio se pueden calcular así:

Pb  f 1Rf, RP2

WEB http://research.stlouisfed. org/fred2 Evalúa las condiciones económicas que afectan los precios de los bonos.

Un incremento, ya sea de la tasa libre de riesgo o del nivel general de la prima de riesgo sobre los bonos, da como resultado una tasa de rendimiento requerida mayor sobre los bonos y, por lo tanto, hace que disminuyan los precios de los bonos. Así, los precios de los bonos se exponen al riesgo de la tasa de interés, o el riesgo de que su valor de mercado disminuirá en respuesta a un incremento de las tasas de interés. Los bonos también se exponen al riesgo crediticio: un incremento de la prima de riesgo de crediticio (por impago) también provoca que los inversionistas requieran tasas de rendimiento más altas sobre los bonos y con ello sus precios disminuyen. A continuación se identifican los factores que afectan la tasa libre de riesgo o las primas de riesgo predeterminadas y, por consiguiente, los precios de los bonos.

8-2a Factores que afectan la tasa libre de riesgo La tasa libre de riesgo a largo plazo se basa en las expectativas sobre la inflación (INF), el crecimiento económico (ECON), la oferta de dinero (MS) y el déficit presupuestario (DEF):

Rf f 1INF, ECON, MS, DEF2 



?



A continuación se presenta un resumen de las relaciones generales.

Efecto de las expectativas acerca de la inflación Si se espera que aumente el nivel de la inflación, habrá una presión a la alza sobre las tasas de interés (como se explica en el capítulo 2) y, por consiguiente, sobre la tasa de rendimiento requerida sobre los bonos. Por el contrario, una reducción del nivel esperado de inflación da como resultado una presión a la baja sobre las tasas de interés y, por lo tanto, sobre la tasa de rendimiento requerida sobre los bonos. Los participantes en el mercado de bonos monitorean muy de cerca los indicadores de la inflación, como el índice de precios al consumidor y el índice de precios al productor. Las expectativas inflacionarias dependen en parte de los precios del petróleo, los cuales afectan el costo de la energía y el transporte. Así, los administradores del portafolio de bonos pronostican los precios del petróleo y su efecto potencial sobre la inflación con el fin de pronosticar las tasas de interés. Un pronóstico de precios más bajos del petróleo da como resultado expectativas de tasas de interés más bajas, haciendo que los administradores del portafolio de bonos compren más de éstos. Un pronóstico de precios más altos del petróleo da como resultado expectativas de tasas de interés más altas, haciendo que los administradores del portafolio de bonos vendan una parte de éstos. Las acciones que emprenden los administradores de portafolios modifican la oferta de bonos para venta, así como la demanda de éstos en el mercado secundario, lo que genera un nuevo precio de equilibrio para los bonos. Las expectativas sobre la inflación también dependen en parte de los movimientos en los tipos de cambio. Si todo lo demás se mantiene igual, es probable que las expectativas inflacionarias aumenten cuando se espera que el dólar sea más débil, porque esto incrementaría los precios de los bienes importados. Además, un dólar más débil deja fuera del mercado a los competidores extranjeros, permitiendo que las empresas estadounidenses incrementen sus precios. Por lo tanto, se espera que aumenten las tasas de interés en Estados Unidos y que disminuyan los precios de los bonos, siempre que se debilite el dólar. Los inversionistas extranjeros que anticipan la depreciación del dólar están menos dispuestos a conservar bonos estadounidenses, porque los pagos de cupones se convertirán en menor cantidad de su moneda. Esto podría provocar una venta neta inmediata de los bonos, ejerciendo mayor presión a la baja sobre los precios de éstos. Las expectativas de un dólar fuerte tendrán las consecuencias opuestas. Un dólar más fuerte reduce los precios pagados por los productos extranjeros, reduciendo así los precios al menudeo.

Capítulo 8: Valuación y riesgo de los bonos

195

Además, como un dólar más fuerte hace más atractivos los precios de los productos extranjeros, las empresas nacionales deben mantener precios bajos para poder competir. En consecuencia, las expectativas de un dólar fortalecido pueden alentar a los administradores del portafolio de bonos a comprar más de éstos, lo que aplica una presión alcista en sus precios.

Efecto del crecimiento económico

WEB biz.yahoo.com/c/e.html Calendario de los próximos anuncios sobre condiciones económicas que podrían afectar el precio de los bonos.

El crecimiento económico fuerte suele ejercer una presión a la alza sobre las tasas de interés (como se explica en el capítulo 2), mientras que las condiciones económicas débiles ejercen una presión a la baja sobre las tasas. Cualquier indicio acerca de las condiciones económicas en el futuro afecta las expectativas sobre los movimientos futuros en las tasas de interés y provoca una reacción inmediata en los mercados de bonos. Por ejemplo, cualquier anuncio económico (como las medidas del crecimiento económico o el desempleo) indicando un crecimiento económico más fuerte del esperado suele reducir los precios de los bonos. Los inversionistas esperan que aumenten las tasas de interés, provocando una disminución de los precios de los bonos. Por lo tanto, venden los bonos, lo que ejerce una presión a la baja sobre sus precios. Por el contrario, cualquier anuncio económico que indique una economía más débil de la esperada suele incrementar los precios de los bonos, porque los inversionistas esperan que disminuyan las tasas de interés, haciendo que aumenten los precios de los bonos. Así, los inversionistas compran bonos, lo que ejerce una presión inmediata a la alza sobre los precios de los mismos. Esto explica por qué las noticias repentinas de una posible recesión económica pueden hacer que se acelere el mercado de los bonos. Cuando comenzó la crisis crediticia de 2008, disminuyeron las tasas de interés a largo plazo, lo que incrementó los precios de los bonos del Tesoro. Los participantes en el mercado de los bonos monitorean muy de cerca los indicadores que podrían señalar cambios futuros en la fuerza de la economía, lo que indica cambios en la tasa de interés libre de riesgo y en el rendimiento requerido de la inversión en bonos. Algunos de los indicadores del crecimiento económico más monitoreados incluyen el empleo, el producto interno bruto, las ventas al menudeo, la producción industrial y la confianza del consumidor.

Efecto del crecimiento de la oferta de dinero Es probable que si la Reserva federal incrementa el crecimiento de la oferta de dinero, se generen dos reacciones (como se explica en el capítulo 5). La primera es que el incremento de la oferta de dinero dé como resultado un incremento de la oferta de fondos para préstamos. Si la demanda programada (curva de demanda) de fondos para préstamos no se ve afectada, el incremento de la oferta de dinero ejercerá una presión a la baja sobre las tasas de interés, provocando que los administradores del portafolio de bonos esperen un incremento de los precios de los bonos y, por lo tanto, que compren bonos con base en esas expectativas. Sin embargo, en un entorno de alta inflación, los administradores de portafolios de bonos pueden esperar que las expectativas inflacionarias hagan que tanto los particulares como las empresas soliciten más préstamos y gasten más, antes de que ocurra la inflación. En este caso, el cambio en el comportamiento de préstamo puede incrementar la demanda de fondos prestables (como resultado de las expectativas inflacionarias), lo cual daría lugar a un incremento de las tasas de interés y una reducción de los precios de los bonos. Estas proyecciones fomentarían las ventas inmediatas de bonos a largo plazo. Como respuesta a la crisis crediticia, la Fed incrementó en varias ocasiones el crecimiento de la oferta de dinero para reducir las tasas de interés. En ese momento, el crecimiento económico era débil, al igual que la inflación, por lo que estos aspectos no contrarrestaron las acciones de la Fed. La meta de la Fed era reducir el costo de los préstamos para alentar a los particulares y a las empresas a solicitar préstamos y gastar dinero. Estas acciones hicieron que la tasa de libre riesgo se acercara a cero en el año 2012.

Efecto del déficit presupuestario

Conforme cambia el déficit presupuestario anual, también lo hace la demanda de fondos para préstamos por parte del gobierno federal (como se explica en el capítulo 2). Un incremento de los préstamos solicitados por el Tesoro puede dar como resultado un mayor rendimiento requerido sobre los bonos del Tesoro. Es decir, que aumenta la tasa de interés de libre riesgo a largo plazo, reduciendo los precios de los bonos existentes con largos plazos de vencimiento.

196

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

Un alto déficit presupuestario tiene el mismo resultado que las expectativas inflacionarias (si todo lo demás se mantiene sin cambio). En ambos casos, existe un incremento en la cantidad de fondos prestados, lo que incrementa las tasas de interés. Sin embargo, las expectativas inflacionarias incrementan los préstamos solicitados por particulares y empresas, mientras que un alto déficit presupuestario incrementa los préstamos solicitados por el gobierno federal.

8-2b Factores que afectan la prima de riesgo de crédito (incumplimiento) El nivel general de riesgo crediticio sobre los bonos corporativos o municipales puede cambiar en respuesta a un cambio en el crecimiento económico (ECON):

RP  f (ECON) Un crecimiento económico fuerte suele mejorar los flujos de efectivo de una empresa y reducir la probabilidad de que no cumpla con los pagos de su deuda. Por el contrario, un crecimiento económico débil reduce el flujo de efectivo de la empresa y puede incrementar la probabilidad de incumplimiento de sus bonos. La prima de riesgo crediticio tiende a ser relativamente baja cuando el crecimiento económico es sólido. Cuando es débil, la prima tiende a ser más alta, ya que los inversionistas solamente otorgarán crédito bajo estas condiciones si son compensados por el alto nivel de riesgo crediticio al que se exponen. EJEMPLO

Después del inicio de la crisis crediticia en 2008, la economía estadounidense se debilitó y muchas empresas no cumplieron el pago de sus bonos. El caso más notable fue el de Lehman Brothers, una empresa grande de valores que se declaró en bancarrota y no cumplió el pago de bonos y otros títulos de deuda. El resultado de los impagos de Lehman Brothers y otras instituciones fue que los inversionistas tomaron mayor conciencia sobre el riesgo crediticio de los bonos emitidos por las empresas. Muchos de ellos cambiaron sus inversiones de bonos corporativos a bonos del Tesoro para evitar este riesgo. En consecuencia, las empresas que necesitaban préstamos a largo plazo sólo podían emitir bonos si estaban dispuestas a ofrecer altas primas de riesgo crediticio para compensar a los inversionistas.

Cambios en la prima de riesgo crediticio con el tiempo Las condiciones económicas cambian con el tiempo, al igual que la probabilidad del impago en los bonos y las primas de riesgo crediticio por impago. En la figura 8.5 se comparan en el tiempo los rendimientos de los bonos corporativos con calificación Baa y los bonos del Tesoro. Los rendimientos entre los valores están muy correlacionados. Observe que la diferencia entre los rendimientos de los bonos corporativos y del Tesoro (que pueden emplearse para medir las primas de riesgo crediticio) se amplió durante los periodos de economía débil, como el periodo de la crisis crediticia de 2008 a 2009, cuando los inversionistas requerían una prima alta de riesgo crediticio. Cuando la crisis crediticia se intensificó, la Fed aplicó una política monetaria estimulante para reducir la tasa de interés de libre riesgo en diferentes vencimientos, disminuyendo el rendimiento de los bonos del Tesoro. Sin embargo, el rendimiento de los bonos corporativos aumentó durante la crisis, porque el incremento en las primas de riesgo sobre los precios de los bonos corporativos Baa compensó de sobra el efecto de la reducción de la tasa de interés libre de riesgo. Efecto del vencimiento de la deuda en la prima de riesgo crediticio La prima de riesgo crediticio tiende a ser mayor para los bonos que tienen plazos más largos al vencimiento. Considere un ejemplo extremo en el que un bono existente emitido por una corporación tiene sólo un mes hasta su vencimiento. Si esta corporación se encuentra en una situación financiera aceptable, debe ser capaz de pagar por completo esta deuda, porque las condiciones no cambiarán drásticamente en los próximos meses. Sin embargo, otros bonos emitidos por esta misma empresa con vencimiento a 15 años tienen mayor riesgo de incumplimiento, porque la capacidad de la empresa para pagar esta deuda depende de su desempeño en los próximos 15 años. Debido a que las condiciones económicas en los próximos 15 años son muy inciertas, también lo es el desempeño de la empresa y su capacidad para pagar la deuda a largo plazo.

Capítulo 8: Valuación y riesgo de los bonos

Figura 8.5

197

Primas de riesgo de bonos con el tiempo

11 10 9

Porcentaje

8 7

Bonos Baa

6 5 4

Bonos del Tesoro

3 2 1 1990

1995 2000 2005 2010 Las áreas sombreadas indican recesiones en la economía estadounidense.

2015

Fuente: Reserva Federal.

Efecto de las características del emisor en la prima de riesgo crediticio

El precio de un bono también depende de factores específicos del emisor, como los cambios en su estructura de capital. Si la empresa emisora obtiene préstamos adicionales posteriores a la emisión del bono, puede disminuir su capacidad para realizar los pagos de sus cupones, con lo que incrementa su riesgo crediticio. En consecuencia, los inversionistas requerirán un rendimiento mayor si van a adquirir los bonos en el mercado secundario, haciendo que disminuya el valor del mercado (precio) de los bonos.

8-2c Resumen de los factores que afectan los precios de los bonos WEB www.treasurydirect.gov Resultados de las subastas de pagarés y bonos del Tesoro.

Al considerar los factores que afectan la tasa libre de riesgo y la prima de riesgo, los movimientos generales de precios de los bonos se pueden modelar como sigue:

Pb  f 1Rf, RP2  f 1INF, ECON, MS, DEF2 

?





Las relaciones aquí sugeridas suponen que los demás factores se mantienen constantes. En realidad, otros factores también cambian, lo que dificulta el cálculo del efecto preciso de cada factor en los precios de los bonos. El efecto del crecimiento económico es incierto, debido a que un alto nivel de crecimiento económico puede tener un efecto adverso en los precios de los bonos al dar lugar a una mayor tasa libre de riesgo, pero también un efecto favorable en los mismos precios al reducir la prima de riesgo de incumplimiento. Al mismo grado en que las condiciones internacionales afectan cada uno de los factores, pueden influir en los precios de los bonos. En la figura 8.6 se resumen las fuerzas subyacentes que pueden afectar la tasa de interés libre de riesgo a largo plazo y la prima de riesgo de incumplimiento y, por lo tanto, provocar que el ni-

198

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

Figura 8.6

Diagrama para explicar los cambios en los precios de los bonos con el tiempo

Política fiscal de Estados Unidos

Política monetaria de Estados Unidos

Condiciones económicas en Estados Unidos

Tasa de interés libre de riesgo a largo plazo (calificación del bono del Tesoro)

Condiciones en la industria del emisor

Condiciones únicas del emisor

Prima de riesgo del emisor

Rendimiento requerido sobre el bono

Precio del bono

Fuente: Reserva Federal.

vel general de los precios de los bonos cambie con el tiempo. Al establecer los precios de los bonos del Tesoro, los inversionistas se enfocan en los factores que afectan la tasa de interés libre de riesgo a largo plazo, ya que no es necesaria la prima de riesgo de incumplimiento. Por consiguiente, la diferencia principal en el rendimiento requerido de un bono riesgoso (como un bono corporativo) en comparación con un bono del Tesoro para un vencimiento determinado es la prima de riesgo de incumplimiento, que es influida por las condiciones económicas e industriales. Si el mercado de los bonos es eficiente, sus precios deben reflejar totalmente la información pública disponible. De este modo, cualquier información nueva sobre los cambios en la capacidad de una empresa para repagar sus bonos tendría un efecto inmediato en el precio de los mismos.

8-2d Implicaciones para las instituciones nancieras Numerosas instituciones financieras, como compañías de seguros, fondos de pensiones y fondos de inversión, mantienen grandes tenencias de bonos. Los valores de sus portafolios de bonos son susceptibles a los cambios en los factores que se describen en esta sección y que afectan los precios de los bonos. Cualquier factor que conduzca a un incremento de las tasas de interés tenderá a reducir el valor de mercado de los activos de la institución financiera, y por lo tanto a disminuir su valuación. Por el contrario, los factores que conducen a reducir las tasas de interés tienden a incrementar el valor de mercado de los activos de las instituciones financieras y con ello incrementan su valuación. Muchas instituciones financieras tratan de ajustar el tamaño de su portafolio de bonos con base en sus expectativas sobre las futuras tasas de interés. Cuando esperan que las tasas de interés aumenten, venden bonos y emplean las ganancias para comprar valores a corto plazo que son menos sensibles a las fluctuaciones de las tasas de interés. Si anticipan que aumentarán las primas de riesgo de los bonos, cambiarán hacia bonos relativamente seguros que presentan menos riesgo crediticio.

Riesgo sistémico Las instituciones financieras que participan en los mercados de bonos podrían estar expuestos a un riesgo sistémico, que se refiere al potencial colapso de todo el mercado

Capítulo 8: Valuación y riesgo de los bonos

REFORMA FINANCIERA

199

o sistema financiero (riesgo sistémico no debe confundirse con “riesgo sistemático”, que se estudia en el capítulo 11). Cuando condiciones específicas provocan una mayor tasa libre de riesgo y una prima de riesgo muy alta, afectan los precios de la mayoría de los bonos. Por lo tanto, todas las instituciones financieras que invierten en bonos experimentarán en estas condiciones un bajo rendimiento. Numerosas instituciones financieras dependen en gran medida de la deuda para financiar sus operaciones, y están interconectadas en virtud del financiamiento de las posiciones de deuda de cada una de ellas. Si una institución financiera no puede pagar su deuda, entonces puede generar problemas de liquidez para las entidades financieras de la que tomó fondos prestados. Algunas instituciones financieras utilizan sus inversiones en valores o títulos de deuda como garantía del préstamo de fondos (por ejemplo, al utilizar los acuerdos de recompra, que se analizan en el capítulo 6). Sin embargo, esta garantía puede no ser aceptable durante una crisis de crédito, porque los prestamistas potenciales pueden cuestionar si la garantía está sujeta a incumplimiento. Así, instituciones financieras que necesitan un nuevo financiamiento para pagarle a otras instituciones financieras podrían no obtenerlo debido a la percepción de que el valor de su garantía colateral se ha deteriorado. Existen varios valores derivados (como swaps de incumplimiento crediticio, que se describen en el capítulo 15) que pueden asegurar a un acreedor contra el impago de los títulos de deuda que están manteniendo. Sin embargo, la contraparte en cada una de esas posiciones que sirve como asegurador puede incurrir en grandes pérdidas (y una posible bancarrota) si los títulos de deuda que asegura caen en impago. Por lo tanto, aunque estos valores podrían proteger a algunos de los participantes durante una crisis de crédito, también pueden dar lugar a importantes pérdidas para las contrapartes. Esto puede evitar que las instituciones financieras de contraparte realicen sus pagos oportunos de deuda a otras entidades financieras a las que pidieron fondos prestados en el pasado. En general, la mayoría de las instituciones financieras están conectadas por las relaciones que acabamos de describir, y la crisis de crédito ilustra cómo los efectos adversos se pueden propagar entre ellos. La Ley de Reforma Financiera de 2010 se estableció para el reconocimiento y protección contra el riesgo sistémico. Como resultado, se creó el Consejo de Supervisión de Estabilidad Financiera, que consta de jefes de los organismos que supervisan a los principales participantes en los mercados y en los derivados de deuda (seguros contra impago de la deuda), como la industria de la vivienda, la negociación de valores, instituciones de depósito, fondos de inversión y compañías de seguros. Este consejo es responsable de identificar los riesgos en el sistema financiero de Estados Unidos y de hacer recomendaciones regulatorias para reducirlos.

8-3 SENSIBILIDAD DE LOS PRECIOS DE LOS BONOS A LOS MOVIMIENTOS DE LAS TASAS DE INTERÉS La sensibilidad de los precios de los bonos a los movimientos de las tasas de interés depende de las características de los bonos. Los inversionistas pueden medir dicha sensibilidad a las fluctuaciones en las tasas de interés para conocer el daño potencial que pueden sufrir sus tenencias de bonos ante un incremento de las tasas de interés (y en consecuencia, de la tasa de rendimiento requerida sobre los bonos). Existen dos métodos comunes para evaluar la sensibilidad de los bonos a los cambios en la tasa de rendimiento requerida sobre los bonos, 1) la elasticidad del precio de los bonos y 2) su duración. A continuación se describen estos métodos.

8-3a Elasticidad del precio de los bonos La sensibilidad de los precios de los bonos (Pb) a los cambios en la tasa de rendimiento requerida (k) casi siempre se mide por la elasticidad del precio del bono (P be ), que se calcula así:

P eb 

Cambio porcentual en Pb Cambio porcentual en k

200

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

Figura 8.7 Sensibilidad a los cambios en la tasa de interés de los bonos a 10 años con diferentes tasas cupón EFECTOS DE UNA REDUCCIÓN DE LA TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDA (1) BONOS CON UNA TASA CUPÓN DE:

(2) PRECIO INICIAL DE LOS BONOS CUANDO k  10%

(3) PRECIO DE LOS BONOS CUANDO k  8%

(4)  [(3)  (2)]/(2) CAMBIO PORCENTUAL EN EL PRECIO DE LOS BONOS

(5) CAMBIO PORCENTUAL EN k

(6)  (4)/(5) ELASTICIDAD PRECIO DE LOS BONOS (P be )

0%

$ 386

$ 463

19.9%

20.0%

.995

5

693

799

15.3

20.0

.765

10

1 000

1 134

13.4

20.0

.670

15

1 307

1 470

12.5

20.0

.625

EFECTOS DE UN INCREMENTO DE LA TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDA (1) BONOS CON UNA TASA CUPÓN DE:

(2) PRECIO INICIAL DE LOS BONOS CUANDO k  10%

(3) PRECIO DE LOS BONOS CUANDO k  12%

(4)  [(3)  (2)]/(2) CAMBIO PORCENTUAL EN EL PRECIO DE LOS BONOS

(5) CAMBIO PORCENTUAL EN k

(6)  (4)/(5) ELASTICIDAD PRECIO DE LOS BONOS (P be )

0%

$ 386

$ 322

16.6%

20.0%

.830

5

693

605

12.7

20.0

.635

10

1 000

887

11.3

20.0

.565

15

1 307

1 170

10.5

20.0

.525

En la figura 8.7 se compara la sensibilidad del precio de los bonos a 10 años con un valor nominal de $1,000 dólares y cuatro tasas cupón diferentes: 0%, 5%, 10% y 15%. En un principio, se supone que la tasa de rendimiento requerida (k) sobre los bonos es de 10%. El precio inicial de cada bono se muestra en la columna 2. La sección superior presenta el efecto de una reducción de las tasas de interés que disminuye el rendimiento requerido por el inversionista a 8%. Los precios de los bonos basados en una tasa de rendimiento requerida de 8% aparecen en la columna 3. El cambio porcentual del precio de cada bono que resulta de los movimientos en las tasas de interés se muestra en la columna 4. La sección inferior presenta el efecto de un incremento de las tasas de interés que incrementa el rendimiento requerido por el inversionista a 12%. La elasticidad precio de cada bono se calcula en la figura 8.7, con base en el cambio supuesto en la tasa de rendimiento requerida. Observe que, en la figura, la sensibilidad del precio de cualquier bono es mayor para las tasas de interés a la baja que para las tasas a la alza. La elasticidad precio de los bonos es negativa en todos los casos, reflejando la relación inversa entre los movimientos en las tasas de interés y los precios de los bonos.

Influencia de la tasa cupón en la sensibilidad de los precios de los bonos

Un bono de tasa cupón cero, que paga todos los ingresos al inversionista al vencimiento, es más sensible a los cambios en la tasa de rendimiento requerida, porque la tasa de descuento ajustada se aplica a una suma total en el futuro distante. Por el contrario, el precio de un bono que paga todo su rendimiento en forma de pagos de cupones es menos sensible a los cambios en la tasa de rendimiento requerida, porque la tasa de descuento ajustada se aplica a algunos pagos que ocurren en el futuro cercano. El ajuste en el valor presente de esos pagos en un futuro cercano debido a un cambio en la tasa de rendimiento requerida no es tan pronunciado como un ajuste en el valor presente de los pagos en un futuro lejano.

Capítulo 8: Valuación y riesgo de los bonos

201

En la figura 8.7 se confirma que los precios de los bonos con cupones bajos o cero son más sensibles a los cambios en la tasa de rendimiento requerida que aquellos de los bonos con tasas cupón relativamente altas. En la figura, observe que cuando la tasa de rendimiento requerida disminuye de 10% a 8%, el precio de los bonos con cupón cero aumenta de $386 a $463 dólares. Por lo tanto, la elasticidad precio de los bonos es

P eb  

1$463  $3862/$386 18%  10%2/10% 19.9% 20%

 0.995 Esto implica que por cada cambio de 1% en las tasas de interés, los bonos cupón cero cambian 0.995% en dirección opuesta. En la columna 6 de la figura 8.7 se muestra que las elasticidades precio de los bonos de cupones más altos son mucho menores que aquellas de los bonos cupón cero. Por lo general, las instituciones financieras reestructuran sus portafolios de bonos para que contengan bonos de cupones más altos cuando les preocupa más un posible incremento de las tasas de interés (y, por lo tanto, un incremento de la tasa de rendimiento requerida). Por el contrario, reestructuran sus portafolios para que contengan bonos de cupones bajos o de cupón cero cuando esperan una disminución de las tasas de interés y quieren aprovechar estas expectativas conservando los bonos que serán muy sensibles al precio.

Influencia del vencimiento en la sensibilidad al precio de los bonos

Conforme disminuyen las tasas de interés (y por lo tanto las tasas de rendimiento requeridas), los precios de los bonos a largo plazo (medidos con base en su valor presente) aumentan en mayor grado que los precios de los bonos a corto plazo, porque los bonos a largo plazo seguirán ofreciendo la misma tasa cupón durante un periodo más largo que los bonos a corto plazo. Desde luego, si aumentan las tasas de interés, los precios de los bonos a largo plazo disminuirán en mayor grado.

8-3b Duración Otra medida de la sensibilidad de los precios de los bonos es la duración de los mismos, que es una medida de la vida del bono con base en su valor presente. Mientras más larga sea la duración del bono, mayor será su sensibilidad a los cambios en las tasas de interés. Una medida de la duración (DUR) que se utiliza con frecuencia es n

Ct 1t2

兺11  k2

t

DUR 

t1 n

Ct

兺11  k2

t

t1

donde

WEB http://invest-faq.com Contiene vínculos a varios conceptos acerca de los bonos, incluida la duración.

C t  pago de cupón o principal generado por el bono t  tiempo en el que se ofrecen los pagos k  rendimiento de los bonos al vencimiento, que refleja la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas El numerador de la fórmula para la duración representa el valor presente de los pagos futuros, ponderado según el intervalo hasta que ocurran los pagos. Mientras más largos sean los intervalos para que se realicen los pagos de los bonos, mayores serán el numerador y la duración. El deno-

202

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

minador de la fórmula para la duración representa los flujos de efectivo descontados futuros que resultan del bono, que es el valor presente del bono. EJEMPLO

La duración de un bono con valor nominal de $1,000 y una tasa cupón de 7%, quedando tres años para el vencimiento y un rendimiento al vencimiento de 9%, es $70 $70  1 22 11.0921 1.09 DUR  $70 $70  1 22 11.0921 1.09

$1,070132 11.0923 $1,070  1 23 1.09



 2.8 años En comparación, la duración de un bono cupón cero con un valor nominal y un rendimiento al vencimiento similares es $1,000132 11.0923 DUR  $1,000 11.0923  3 años La duración de un bono cupón cero siempre es igual a su vencimiento. La duración de un bono con cualquier cupón siempre es mejor que su vencimiento, porque algunos de los pagos ocurren a intervalos anteriores al mismo.

Duración de un portafolio Por lo general, los administradores de portafolios o cartera de bonos tratan de inmunizarlos, es decir, aislarlos de los efectos de los movimientos de las tasas de interés. El primer paso en este proceso consiste en determinar la sensibilidad de su portafolio a los movimientos de las tasas de interés. Una vez medida la duración de cada bono, se puede calcular la duración del portafolio de bonos (DURp ) como sigue: m

DURPp 

兺w DUR j

j

j1

donde

m  número de bonos en el portafolio wj  valor de mercado del bonos j como porcentaje del valor de mercado del portafolio DURj  duración del bono j En otras palabras, la duración de un portafolio de bonos es el promedio ponderado de sus duraciones, ponderado según el valor relativo de mercado. Las instituciones financieras que se preocupan por el riesgo de las tasas de interés pueden comparar la duración de sus activos con la de sus pasivos. Una diferencia positiva significa que el valor de mercado de los activos de la institución es más sensible a las tasas que el valor de mercado de sus pasivos. Por lo tanto, durante un periodo de tasas de interés a la alza, el valor de mercado de los activos se reduciría en mayor grado que el de los pasivos. Así, el verdadero valor neto de la institución (valor de mercado del valor neto) disminuiría.

Duración modificada

La medida de la duración de un bono o un portafolio de bonos se puede modificar para calcular el efecto de un cambio en los rendimientos prevalecientes de los bonos sobre sus precios. La duración modificada (indicada como DUR*) se calcula así:

DUR* 

DUR 11  k2

donde k representa el rendimiento prevaleciente de los bonos.

Capítulo 8: Valuación y riesgo de los bonos

203

La duración modificada se puede utilizar para calcular el cambio porcentual en el precio de los bonos en respuesta a un cambio de un punto porcentual en sus rendimientos. Por ejemplo, suponga que el Bono X tiene una duración de 8 años, mientras que el Bono Y tiene una duración de 12 años. Suponiendo que el rendimiento prevaleciente de los bonos es de 10%, se calcula la duración modificada para cada bono:

Bono X 8 DUR*  11  0.102  7.27 años

Bono Y DUR* 

12 11  0.102

 10.9 años

Dada la relación inversa entre el cambio en los rendimientos de los bonos y la respuesta en sus precios, la duración modificada estimada se debe aplicar de modo que el precio de los bonos se mueva en dirección opuesta al cambio en sus rendimientos. Según los cálculos de la duración modificada, un incremento de un punto porcentual en los rendimientos de los bonos (de 10 a 11%) llevaría a una reducción porcentual de 7.27 en el precio del Bono X y de 10.9 en el precio del Bono Y. Un incremento de 0.5 puntos porcentuales en los rendimientos (de 10 a 10.5%) daría lugar a una disminución de 3.635% en el precio del Bono X (calculada como 7.27  0.5) y de 5.45 en el precio del Bono Y (de 10.9  0.5). El incremento porcentual en los precios de los bonos en respuesta a una reducción en sus rendimientos se calcula de la misma manera. El cambio porcentual en el precio de un bono en respuesta a un cambio en el rendimiento se puede expresar de forma más directa con una sencilla ecuación:

%Pb  DUR*  y donde

%Pb  cambio porcentual en el precio del bono y  cambio en el rendimiento La ecuación expresa matemáticamente la relación que se analizó en los párrafos anteriores. Por ejemplo, el cambio porcentual en el precio del Bono X por un incremento en el rendimiento de 0.2 puntos porcentuales sería:

%Pb  7.27  0.002  1.45% Por lo tanto, si las tasas de interés aumentan 0.2 puntos porcentuales, el precio del Bono X disminuye 1.45%. De modo similar, si las tasas de interés disminuyen 0.2 puntos porcentuales, el precio del Bono X aumenta 1.45%, según el cálculo de la duración modificada.

Errores de cálculo al utilizar la duración modificada Si los inversionistas dependen sólo de la duración modificada para calcular el cambio porcentual en el precio de un bono, presentarán una tendencia a sobrestimar la disminución del precio relacionada con un incremento de las tasas y a subestimar el incremento del precio relacionado con una disminución de las tasas. EJEMPLO

Considere un bono con un cupón de 10% que paga intereses anuales y tiene un vencimiento a 20 años. Suponiendo una tasa de rendimiento requerida de 10% (igual a la tasa cupón), el valor del bono es de $1,000. Con base en la fórmula que proporcionamos, la duración modicada de este bono es de 8.514 años. Si los

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

inversionistas proyectan que el rendimiento del bono aumentará un punto porcentual (a 11%), pueden calcular que el cambio porcentual en el precio del bono será %Pb  8.514  0.01  0.08514 o 8.514% Si el rendimiento del bono aumenta un punto porcentual, como se esperaba, su precio (valor presente) será de $920.37. (Verique este nuevo precio utilizando la función del valor del tiempo en su calculadora nanciera.) El nuevo precio reeja una disminución de 7.96% [calculada como ($920.37  $1,000)/$1,000]. La reducción del precio es menos pronunciada que la calculada en la ecuación anterior. La diferencia entre el cambio porcentual estimado en el precio (8.514%) y el cambio porcentual real en el precio (7.96%) se debe a la convexidad.

Convexidad de los bonos

Una fórmula más completa para calcular el cambio porcentual en el precio en respuesta a un cambio en el rendimiento incluye la propiedad de convexidad, así como la duración modificada. La duración modificada estimada sugiere una relación lineal en la respuesta del precio del bono a un cambio en los rendimientos. En la figura 8.8, lo anterior se representa con la línea recta. Para un cambio determinado de un punto porcentual del rendimiento inicial de 10%, la duración modificada proyecta un cambio específico en el precio del bono. Sin embargo, la respuesta real del precio del bono ante un cambio en los rendimientos es convexa y está representada por la curva en la figura 8.8. Observe que si el rendimiento del bono (eje horizontal) cambia ligeramente del nivel inicial de 10%, la diferencia entre el ajuste esperado en el precio del bono según el cálculo de la duración modificada (la línea en la figura 8.8) y el ajuste en el precio real del bono (la curva convexa en la figura 8.8) es pequeña. Sin embargo, para cambios relativamente grandes en el rendimiento del bono, el ajuste en su precio calculado por la duración modificada es menos preciso. Mientras mayor sea el cambio en el rendimiento del bono, mayor será el error al calcular el cambio en su precio en respuesta al cambio en el rendimiento.

Figura 8.8

Relación entre los rendimientos y los precios de los bonos

Relación convexa (real) entre los rendimientos y precios de los bonos

Precio del bono

204

Relación lineal entre los rendimientos y precios de los bonos con base en el cálculo de la duración modificada; la pendiente refleja un cambio porcentual específico en el precio de los bonos por cada cambio de 1.0 punto porcentual en el rendimiento. 10% Rendimiento

Capítulo 8: Valuación y riesgo de los bonos

205

Como el cambio en el precio de un bono en respuesta a un cambio en los rendimientos tiene una relación positiva con su vencimiento, la convexidad también es más pronunciada para los bonos con vencimiento a largo plazo. Los precios de los bonos de cupones bajos o cero son más sensibles a los cambios en los rendimientos. Asimismo, la convexidad es más pronunciada para los bonos con tasas cupón bajas (o sin éstas).

8-4

ESTRATEGIAS DE INVERSIÓN DE BONOS

Numerosos inversionistas valúan los bonos y evalúan su riesgo al momento de manejar las inversiones. Ciertos inversionistas, como los administradores de portafolios de bonos en instituciones financieras, en general siguen estrategias específicas para invertir en bonos. Aquí se describen algunas de las más comunes.

8-4a Estrategia de correspondencia Algunos inversionistas crean un portafolio de bonos que genera ingresos periódicos que corresponden con sus gastos periódicos esperados. Por ejemplo, un inversionista puede invertir en un portafolio de bonos que proporcionará suficientes ingresos para cubrir gastos periódicos después del retiro. Asimismo, con un fondo de pensiones se puede invertir en un portafolio de bonos que proporcionará a los empleados un ingreso fijo periódico después del retiro. La estrategia de tasa de interés implica calcular los flujos de efectivo futuros y el desarrollo de un portafolio de bonos que pueden generar suficientes pagos de cupones o de principal para cubrir dichos flujos de efectivo.

8-4b Estrategia escalonada

WEB http://research. stlouisfed.org Evaluación del rendimiento de los bonos del Tesoro a 30 años durante los últimos 24 meses.

Con una estrategia escalonada, los fondos se distribuyen de manera uniforme en los bonos en cada clase diferente de vencimiento. Por ejemplo, un inversionista institucional podría crear un portafolio de bonos con una cuarta parte de los fondos invertidos en bonos con cinco años hasta su vencimiento, una cuarta parte invertidos en bonos a 10 años, una cuarta parte en bonos a 15 años y la última cuarta parte en bonos a 20 años. A los cinco años, cuando se rescatan los bonos que tenían cinco años hasta su vencimiento, el producto de la venta se puede usar para comprar bonos a 20 años. Como los demás bonos del portafolio tendrán cinco años menos para su vencimiento de los que tenían al crearse el portafolio, una nueva inversión en los bonos a 20 años logra la misma estructura de vencimiento que existía cuando se creó el portafolio. La estrategia escalonada tiene muchas variaciones pero, en general, logra vencimientos diversificados y, por lo tanto, diferentes sensibilidades al riesgo de las tasas de interés. Aun así, como el alza de las tasas de interés afecta a la mayoría de los bonos, la diversificación de los vencimientos en el portafolio de bonos no elimina el riesgo de las tasas de interés.

8-4c Estrategia barbell Con la estrategia barbell, los fondos se asignan a los bonos con vencimiento a corto y largo plazos. Los bonos con vencimiento a corto plazo ofrecen liquidez si el inversionista necesita vender bonos para obtener efectivo. Los bonos con vencimiento a largo plazo suelen tener un rendimiento más alto al vencimiento que aquellos con vencimiento a corto plazo. Por eso esta estrategia asigna algunos bonos para obtener un rendimiento relativamente alto y otros fondos para cubrir las necesidades de liquidez.

8-4d Estrategia de tasas de interés Con la estrategia de tasas de interés, los fondos se asignan de modo que capitalizan en pronósticos de las tasas de interés. Esta estrategia es muy activa porque requiere ajustes frecuentes en el portafolio de bonos, a fin de reflejar el pronóstico de tasas de interés prevaleciente.

206

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

EJEMPLO

Considere un portafolio de bonos con fondos asignados al inicio de forma equitativa en los diversos vencimientos de bonos. Si los eventos económicos recientes resultan en una expectativa de tasas de interés altas, se revisará el portafolio de bonos para concentrarse en aquellos con vencimiento a corto plazo. Como estos bonos son los menos sensibles a los movimientos de las tasas de interés, limitan el potencial de efectos adversos en el valor del portafolio de bonos. Las ventas de los bonos a plazos intermedio y largo dan como resultado que los brókers o corredores de valores paguen comisiones signicativas. Ahora suponga que, después de unas semanas, nuevas condiciones económicas provocan la expectativa de que las tasas de interés disminuyan en el futuro. El portafolio de bonos de nuevo se reestructura, aunque ahora se concentra en bonos a largo plazo. Si las tasas de interés disminuyen según lo esperado, este tipo de portafolio de bonos será sensible a los movimientos de las tasas de interés y experimentará el mayor aumento en su valor.

Aunque este tipo de estrategia es racional para los inversionistas que consideran que pueden pronosticar de forma acertada los movimientos de las tasas de interés, es muy difícil que incluso los inversionistas más sofisticados pronostiquen de manera constante los movimientos de tasas de interés futuras. Si los inversionistas se equivocan, es probable que el desempeño de su portafolio sea peor que si hubieran usado una estrategia pasiva para invertir en bonos con una amplia variedad de vencimientos.

8-5 ASPECTOS GLOBALES

Figura 8.9

VALUACIÓN Y RIESGO DE LOS BONOS INTERNACIONALES

El valor de un bono internacional representa el valor presente de los flujos de efectivo futuros que reciben los inversionistas locales en bonos. La figura 8.9 muestra el rendimiento ofrecido por los bonos de reciente emisión por parte de varios gobiernos. Observe que los rendimientos varían entre los países, ya que cada rendimiento representa la tasa libre de riesgo a largo plazo de cada país (suponiendo que el gobierno es percibido como libre de riesgo de incumplimiento). Aunque los rendimientos de los bonos gubernamentales de reciente emisión varían entre los países, la figura muestra que tienden a moverse en la misma dirección. Durante el periodo de 2007 a 2012, las tasas de interés disminuyeron en la mayoría de los países, y por ello, los rendimientos de los bonos gubernamentales de reciente emisión también disminuyeron. Esta disminución de los

Rendimientos de los bonos gubernamentales con el tiempo

7 6 Porcentaje anual

Reino Unido 5

Canadá

4 3 Alemania 2 1 0 2000

Fuente: Reserva Federal.

2002

2004 2006 2008 2010 Indican periodos de recesión en Estados Unidos.

2012

2014

Capítulo 8: Valuación y riesgo de los bonos

207

rendimientos fue especialmente pronunciado a raíz de la crisis financiera de 2008, que forzó a la mayoría de los bancos centrales a reducir sus tasas de interés. Como resultado, los rendimientos de los bonos de reciente emisión disminuyeron también. Así, el valor de bono cambia con el tiempo como respuesta a los cambios en la tasa de interés libre de riesgo de la moneda en que se denomina el bono y a los cambios del riesgo de crédito percibidos del bono. Como estos dos factores afectan el precio de mercado del bono, también influyen en el rendimiento del bono para los inversionistas durante un periodo de tenencia en particular. Otro riesgo que influye en el rendimiento de los inversionistas de otro país es el riesgo del tipo de cambio (o riesgo cambiario). A continuación se describe la influencia de cada factor.

8-5a Inuencia de los movimientos de las tasas de interés extranjeras

WEB www.bloomberg.com/ markets Rendimientos de los valores gubernamentales de los principales países.

La tasa de rendimiento que requieren los inversionistas de un país cambia conforme lo hace la tasa de interés libre de riesgo de la moneda. Por eso cambia el valor presente de un bono denominado en esa moneda. Una disminución de la tasa de interés libre de riesgo de la divisa da como resultado una tasa de rendimiento más baja que requieren los inversionistas que usan esa moneda para invertir, provocando un valor más alto para los bonos denominados en esa moneda. Por el contrario, un incremento de la tasa libre de riesgo de esa moneda resulta en un menor valor de los bonos denominados en esa moneda. En general, el rendimiento de un bono denominado en una moneda específica en un periodo de tenencia en particular mejora si la tasa de interés correspondiente disminuye durante ese periodo; el rendimiento disminuye si la tasa de interés correspondiente aumenta durante ese periodo. Es probable que aumenten los precios de los bonos estadounidenses (debido a una disminución de las tasas de interés estadounidenses), en tanto disminuyen los precios de los bonos denominados en otras monedas (debido a un alza en las tasas de interés de estas monedas).

8-5b Inuencia del riesgo crediticio Conforme cambia el riesgo crediticio (incumplimiento) percibido de un bono internacional, afecta la prima del riesgo de la tasa de interés requerida por los inversionistas. Como consecuencia, cambia el valor presente del bono. Un incremento del riesgo provoca una mayor tasa de rendimiento requerida sobre el bono y, por lo tanto, disminuye el valor presente del bono. Una reducción del riesgo provoca una menor tasa de interés requerida sobre el bono y aumenta el valor presente del bono. Así, los inversionistas que se preocupan por un posible incremento del riesgo de crédito de un bono internacional monitorean las condiciones económicas y políticas del país pertinente que podrían afectar al riesgo crediticio.

8-5c Inuencia de las uctuaciones del tipo de cambio Los cambios en el valor de la divisa que denomina un bono afectan los flujos de efectivo del dólar estadounidense que se generan del bono y, por ende, influyen en el rendimiento de los inversionistas estadounidenses que invierten en el bono. Considere que una institución financiera estadounidense compra bonos con un valor nominal de 2 millones de libras esterlinas, una tasa cupón de 10% (pagadero al final de cada año), con un precio actual al valor nominal y con seis años para su vencimiento. La figura 8.10 muestra cómo los flujos de efectivo en dólares que se van a generar de esta inversión difieren bajo tres escenarios. Los flujos de efectivo del año pasado también representan el pago del principal. Es obvia la sensibilidad de los flujos de efectivo del dólar al valor de la libra. Desde el punto de vista de la institución de inversión, los bonos extranjeros más atractivos ofrecen una tasa cupón alta y se denominan en una moneda que se fortalece durante el horizonte de la inversión. Aun cuando las tasas cupón de algunos bonos son fijas, el valor futuro de cualquier divisa es incierto. Por eso hay un riesgo de que la moneda se deprecie y más que compense cualquier ventaja de la tasa cupón.

208

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

Figura 8.10 Flujos de efectivo en dólares generados por un bono extranjero bajo tres escenarios ESCENARIO 1 (LIBRA ESTABLE) Valor pronosticado de la libra Flujos de efectivo pronosticados en dólares

AÑO 1

AÑO 2

AÑO 3

AÑO 4

AÑO 5

AÑO 6

$1.50

$1.50

$1.50

$1.50

$1.50

$1.50

$300,000

$300,000

$300,000

$300,000

$300,000

$3,300,000

$1.48

$1.46

$1.44

$1.40

$1.36

$1.30

$296,000

$292,000

$288,000

$280,000

$272,000

$2, 860,000

$1.53

$1.56

$1.60

$1.63

$1.66

$1.70

$306,000

$312,000

$320,000

$326,000

$332,000

$3,740,000

ESCENARIO 2 (LIBRA DÉBIL) Valor pronosticado de la libra Flujos de efectivo pronosticados en dólares ESCENARIO 3 (LIBRA FUERTE) Valor pronosticado de la libra Flujos de efectivo pronosticados en dólares

8-5d Diversicación de bonos internacionales Como explicamos a continuación, cuando los inversionistas intentan capitalizar sobre las inversiones en bonos extranjeros con tasas de interés más altas de las que pueden obtener de manera local, pueden diversificar sus tenencias de bonos extranjeros entre países para reducir su exposición a diferentes riesgos.

Reducción del riesgo de la tasa de interés

Los inversionistas institucionales diversifican internacionalmente sus portafolios de bonos para reducir la exposición al riesgo de las tasas de interés. Si todos los bonos de un portafolio son de un solo país, los movimientos de las tasas de interés de ese país afectan de forma sistemática sus valores. La diversificación internacional de bonos reduce la sensibilidad del portafolio general de bonos a los movimientos de las tasas de interés de un país.

Reducción del riesgo crediticio

Otra razón importante para la diversificación internacional es la reducción del riesgo crediticio (incumplimiento). La inversión de los bonos emitidos por corporaciones de un solo país puede exponer a los inversionistas a un nivel de riesgo crediticio relativamente alto. El riesgo crediticio de las corporaciones depende en gran medida de las condiciones económicas. Es probable que los cambios en dicho riesgo estén sistemáticamente relacionados con las condiciones económicas del país. Como los ciclos económicos difieren según el país, existe una menor probabilidad de un incremento sistemático en el riesgo crediticio de los bonos diversificados internacionalmente. Sin embargo, durante la crisis crediticia de 2008-2009, existió la percepción de un mayor riesgo crediticio (y por lo tanto, de menor valor) para la mayoría de los bonos corporativos sin importar el país emisor.

Reducción del riesgo cambiario

Es probable que las instituciones financieras intenten reducir su riesgo cambiario o riesgo del tipo de cambio diversificando valores extranjeros denominados en varias divisas. Así, una menor proporción de las tenencias de valores extranjeros queda expuesta a la depreciación de cualquier divisa específica. Como los movimientos de muchos precios de las divisas dentro de un continente tienen una correlación fuerte, los inversionistas estadounidenses sólo pueden reducir un poco el riesgo del tipo de cambio cuando diversifican entre los valores. Por ello, las instituciones financieras estadounidenses por lo general intentan comprar valores entre continentes en vez de en uno solo, como lo dará a conocer una revisión de los valores extranjeros adquiridos mediante fondos de pensiones, compañías de seguros de vida o la mayoría de los fondos internacionales de inversión. El resultado de la conversión de muchos países europeos a una sola moneda (el euro) en años recientes ha resultado en más ofertas de bonos en Europa de empresas en este continente. Antes de la introducción del euro, una empresa europea necesitaba una moneda diferente en cada país

Capítulo 8: Valuación y riesgo de los bonos

209

europeo en el que tenía negocios y, por consiguiente, pedía prestada la moneda a bancos locales de cada país. Hoy, una empresa puede usar el euro para financiar sus operaciones en varios países europeos y obtener el financiamiento que necesita con una oferta de bonos en la que el bono se denomine en euros. Después, la empresa puede usar una parte de los ingresos (en euros) para realizar pagos de cupones a los titulares de bonos que los compraron. Además, los inversionistas europeos de países cuya moneda local es el euro ahora pueden invertir en bonos denominados en euros de otros países europeos, sin estar expuestos al riesgo del tipo de cambio.

Integración internacional del riesgo crediticio Los niveles de riesgo crediticio de los préstamos en general están correlacionados entre diversos países, ya que las economías nacionales se relacionan entre sí. Cuando un país experimenta un debilitamiento en sus condiciones económicas, sus consumidores tienden a reducir su demanda tanto de productos locales como extranjeros. El riesgo crediticio de las empresas locales se incrementa, porque una economía débil reduce sus ingresos y ganancias, y podría dificultar el pago de sus préstamos. Además, a medida en que los consumidores reducen su demanda de productos extranjeros, los productores de otros países disminuyen sus ingresos y ganancias, y también podrían perder su capacidad para pagar a sus acreedores en su país. Por lo tanto, el riesgo crediticio alto de un país se transmite a otro. Este proceso se conoce como contagio crediticio, que significa que el alto riesgo crediticio de un país se vuelve contagioso para otros países cuyas economías se encuentran integradas a éste.

8-5e Crisis de deuda europea En el periodo de 2010 a 2012, los gobiernos de Grecia, Portugal y España sufrieron una crisis de deuda debido a sus grandes déficits presupuestarios y a su incapacidad para cubrir los pagos de sus deudas. Cuando sus calificaciones crediticias bajaron, algunos inversionistas no estuvieron dispuestos a mantener inversiones en sus bonos, haciendo que los precios de bonos sobresalientes disminuyeran. Como estos países suelen obtener financiamiento a través de instituciones financieras en otros países europeos, sus problemas financieros se esparcieron a éstos, generando una crisis de deuda europea. Como las instituciones financieras que otorgaron créditos a los gobiernos sufrieron de incumplimiento en los pagos de los préstamos, su propio riesgo crediticio incrementó. Los países europeos que usan el euro como moneda, no pueden aplicar políticas monetarias para estimular sus economías, porque no tienen el control de la oferta de su moneda. Estos países forman parte de la eurozona, y por lo tanto se encuentran sujetos a las políticas monetarias del Banco Central Europeo, mismas que se aplican a todos los países que usan el euro. Por ello, es posible que busquen aplicar políticas fiscales para estimular su economía. Las políticas fiscales comunes que estimulan la economía incluyen un importante gasto público y una disminución de los impuestos, pero estas acciones pueden generar un déficit presupuestario mayor. Esta no representa una solución atractiva para los países que no pueden cubrir su deuda existente. Además, no pueden emitir bonos con facilidad para cubrir un déficit mayor cuando no pueden subsanar su deuda actual. Los tenedores de bonos identifican el riesgo crediticio y sólo otorgarán crédito si reciben una compensación por aceptar el riesgo de que los bonos caigan en impago. El Banco Central Europeo ha ofrecido crédito a los países que no tienen la capacidad de pagar sus deudas actuales. Sin embargo, al hacerlo, suele imponer condiciones de austeridad para que con el tiempo el gobierno corrija su déficit presupuestario. Estas condiciones no siempre son deseables para los gobiernos, porque suelen requerir la reducción del gasto y el incremento de los impuestos. Aunque estas condiciones pueden reducir el déficit presupuestario, no proporcionan un remedio rápido de las débiles condiciones económicas de Europa. Algunos críticos argumentan que los gobiernos de algunos países deberían abandonar el euro en lugar de aceptar el financiamiento del Banco Central Europeo, debido a que las condiciones que se les imponen son demasiado severas. Si un país abandonara la eurozona, tendría algunas posibles implicaciones políticas. El país podría ser expulsado de la Unión Europea, reduciendo así sus tratados comerciales internacionales con otros países. Además, si el país incumpliera con sus pagos de deuda, se impondrían otras restricciones por parte de los gobiernos de los países en

210

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

donde radica la mayoría de sus acreedores, como restricciones a cualquier nuevo crédito otorgado al gobierno que no cumple. Finalmente, algunos acreedores podrían retirar el financiamiento futuro al gobierno que incumplió en el pago de su deuda. La crisis de deuda europea también generó preocupaciones en torno al riesgo crediticio en Estados Unidos y Asia. Las noticias sobre los problemas de repago de deuda de los países europeos alertaron sobre una posible debilidad económica europea, haciendo que los precios de las acciones cayeran en Europa. Además, los signos negativos se esparcieron a otros países, dada la integración económica entre continentes que se da a través de los tratados comerciales internacionales. Durante el periodo de 2011 a 2012, la percepción de los inversionistas sobre el mercado bursátil estadounidense dependía de las últimas noticias sobre el repago de la deuda en Europa.

RESUMEN El valor de un título de deuda (como los bonos) es el valor presente de los flujos de efectivo futuros generados por dicho título, usando una tasa de descuento que refleja la tasa de rendimiento requerida del inversionista. Conforme aumentan las tasas de interés del mercado, aumenta la tasa de rendimiento requerida del inversionista. La tasa descontada de pagos de bonos disminuye cuando se aplica la tasa de descuento más alta. Así, el valor presente de un bono disminuye, forzando la disminución del precio del bono. Los precios de los bonos se ven afectados por los factores que influyen en los movimientos de las tasas de interés, como el crecimiento económico, la oferta de dinero, los precios del petróleo y el dólar. Los precios de los bonos también se ven afectados por un cambio en el riesgo crediticio. Los inversionistas suelen medir la sensibilidad de sus tenencias de bonos ante potenciales cambios en la tasa de rendimiento requerida. Dos de los métodos que se utilizan para este propósito son la elasticidad del precio y la duración de los bonos. Si todo se mantiene sin cambio, cuanto más tiempo de vencimiento tenga un bono, más sensible es su precio

a los movimientos de las tasas de interés. Los precios de los bonos con tasas cupón relativamente bajas son más sensibles a los movimientos de las tasas de interés. Las estrategias empleadas para inversión en bonos son la estrategia de correspondencia, la estrategia escalonada, la estrategia barbell y la estrategia de tasas de interés. La estrategia de correspondencia se orienta a la generación de ingresos en los portafolios de bonos para cubrir gastos anticipados. Las estrategias escalonada y de barbell están diseñadas para satisfacer las necesidades de liquidez, al tiempo que se busca generar rendimientos. La estrategia de tasas de interés es útil para aquellos inversionistas que creen que pueden predecir los movimientos de las tasas de interés y cambian sus bonos a largo plazo cuando consideran que éstas disminuirán. Los bonos extranjeros tal vez ofrezcan mayores rendimientos, pero están más expuestos al riesgo cambiario o del tipo de cambio, además de un importante riesgo crediticio. Los mercados financieros internacionales se encuentran altamente integrados, por lo que las condiciones adversas pueden provocar que un alto riesgo crediticio en un país se contagie a otros.

PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿El gobierno corporativo de las empresas afecta el precio de sus bonos? Punto No. Los precios de los bonos se determinan sobre todo por los movimientos de las tasas de interés y, por lo tanto, no se ven afectados por el gobierno corporativo de las empresas que emiten los bonos.

gobierno corporativo más eficaz pueden reducir su riesgo de incumplimiento y, por ende, incrementar el precio del bono.

¿Quién tiene la razón? Use internet para aprender Contrapunto

Sí. Los precios de los bonos reflejan el riesgo de incumplimiento. Las empresas que imponen un

más sobre el tema y opine al respecto.

Capítulo 8: Valuación y riesgo de los bonos

211

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Decisión de inversión en bonos Con base en su pronóstico de tasas de interés, ¿recomendaría a estos inversionistas comprar bonos hoy? Explique. 2. Cómo inuyen las tasas de interés en los precios de los bonos Explique el efecto de una reducción de las tasas de interés en: a) Una tasa de rendimiento requerida del inversionista. b) El valor presente de los bonos existentes. c) Los precios de bonos existentes. 3. Importancia de los movimientos en los precios de los bonos ¿Por qué la relación entre las tasas de interés y los precios de los bonos es importante para las instituciones financieras? 4. Fuente de los movimientos de los precios de los bonos Determine la dirección de los precios de los bonos durante el último año y explique el motivo. 5. Exposición a los movimientos de los precios de los bonos ¿De qué manera afectaría la caída de las tasas de interés a una institución financiera con un portafolio grande de bonos? ¿Le afectaría más que a una institución financiera con una mayor concentración de bonos (y menos valores a corto plazo)? Explique. 6. Comparación de bonos con hipotecas Como las hipotecas y los bonos de tasa fija tienen flujos de pago semejantes, ¿cómo afecta el incremento de las tasas de interés a una institución financiera con un portafolio grande de hipotecas a tasa fija? Explique. 7. Tasas cupón Si la tasa cupón de un bono es superior a su tasa de rendimiento requerida, ¿el precio sería mayor o menor que su valor nominal? Explique. 8. Sensibilidad de los precios de los bonos ¿El precio de un bono a largo plazo es más o menos sensible a un cambio en las tasas de interés que el precio de un valor a corto plazo? ¿Por qué? 9. Rendimiento requerido sobre los bonos ¿Por qué la tasa de rendimiento requerida de un bono específico cambia con el tiempo? 10. Efectos de la inación Suponga que se espera que la inflación disminuya en el futuro cercano. ¿Cómo afectaría esto los precios de bonos futuros? ¿Recomendaría que las instituciones financieras aumenten o disminuyan su concentración de bonos a largo plazo con base en esta expectativa? Explique. 11. Elasticidad de los precios de los bonos Explique el concepto de elasticidad de los precios de los bonos. ¿Dicha elasticidad sugeriría la sensibilidad a un precio más alto para los bonos cupón cero o bonos

de cupón alto que ofrezcan el mismo rendimiento al vencimiento? ¿Por qué? ¿Qué indica esto acerca de la volatilidad del valor bursátil de los fondos de inversión conteniendo bonos del Tesoro cupón cero frente a los bonos del Tesoro de cupón alto? 12. Efectos económicos sobre los precios de los bonos Hace poco un analista sugirió que habrá una expansión económica importante, que influirá de manera favorable en los precios de los bonos de tasa fija de calificación alta, porque el riesgo crediticio de los bonos disminuye conforme las corporaciones tienen un mejor desempeño. ¿Está de acuerdo con la conclusión del analista de presentarse la expansión económica? Explique. 13. Efecto de la guerra Cuando las tensiones aumentan o surgen guerras en el Medio Oriente, los precios de los bonos de muchos países tienden a disminuir. ¿Cuál es el vínculo entre los problemas en Oriente Medio y los precios de los bonos? ¿Esperaría que los precios de los bonos disminuyan más en Japón o en el Reino Unido como resultado de la crisis? [La respuesta está relacionada con la forma en que pueden cambiar las tasas de interés en estos países.] Explique. 14. Sensibilidad de los precios de los bonos Explique cómo el crecimiento de la oferta de dinero, los precios del petróleo y el crecimiento económico pueden influir en los precios de los bonos. 15. Efecto de los precios del petróleo Suponga que los países productores de petróleo acordaron reducir su producción de petróleo 30%. ¿Cómo afectaría este anuncio los precios de los bonos? Explique. 16. Efecto de las condiciones económicas Suponga que noticias de última hora provocan que los administradores de portafolios de bonos de pronto esperen un crecimiento económico mucho mayor. ¿Cómo influiría esta expectativa en los precios de los bonos? Explique. Ahora suponga que las noticias de última hora provocan que repentinamente los administradores de portafolios de bonos anticipen una recesión. ¿Cómo afectaría los precios de los bonos? Explique.

Preguntas avanzadas 17. Efecto de la Fed Suponga que los participantes en el mercado de bonos de pronto esperan que la Fed aumente de manera significativa la oferta de dinero. a) Suponiendo que no hay amenaza de inflación, ¿cómo influiría esta expectativa en los precios de los bonos? b) Suponiendo que el resultado sea inflación, ¿cómo afectaría los precios de los bonos?

212

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

c) Con sus respuestas de los incisos a) y b), explique por qué las expectativas del incremento de la oferta de dinero de la Fed a veces pueden provocar que los participantes en el mercado de bonos no estén de acuerdo con la forma en que afectará a los bonos.

en la curva de rendimiento tal, que la nueva curva de rendimiento hoy es más alta y con pendiente más pronunciada que la de ayer. Si una empresa emite nuevos bonos hoy, ¿éstos se venderían a un precio mayor o menor a los que hubiera vendido ayer? Explique.

18. Efecto del décit comercial Los administradores de portafolios de bonos monitorean estrechamente las cifras del déficit comercial, porque éste puede influir en las tasas de interés, lo que afectaría las expectativas inflacionarias y, por consiguiente, las tasas de interés.

22. Forma en que los precios de los bonos pueden responder a las condiciones prevalecientes Considere las condiciones que prevalecen acerca de la inflación (incluyendo los precios del petróleo), la economía, el déficit presupuestario y la política monetaria de la Fed, y que podrían afectar a las tasas de interés. Con base en estas condiciones, ¿cree que los precios de los bonos aumentarán o disminuirán durante este semestre? Proporcione argumentos lógicos que respalden su respuesta. ¿Qué factor considera que tendrá mayor efecto en el precio de los bonos?

a) Cuando la cifra del déficit comercial es mayor que la esperada, normalmente disminuyen los precios de los bonos. Explique por qué ocurre esta reacción. b) En las mismas ocasiones, la cifra del déficit comercial ha sido muy alta, aunque los mercados de bonos no han respondido al anuncio. Suponiendo que ninguna otra información activa compensa su efecto, explique por qué los mercados de bonos no responden al anuncio. 19. Bonos internacionales Una compañía de seguros estadounidense compró bonos del Tesoro británico a 20 años, en vez de bonos estadounidenses a 20 años, porque la tasa cupón de los británicos era más alta, de 2%. Suponga que después de cinco años la compañía de seguros vende los bonos. Su rendimiento por este periodo es sustancialmente más bajo del que hubiera recibido con los bonos estadounidenses por el mismo periodo. Suponga que la compañía de seguros estadounidense cubrió su exposición al tipo de cambio. Dado que el rendimiento más bajo no se debió al riesgo crediticio ni al del tipo de cambio, explique la forma en que los bonos británicos podrían generar un rendimiento más bajo que los estadounidenses. (Suponga que la compra de cualquiera de los bonos hubiera sido al valor nominal.) 20. Bonos internacionales El administrador del fondo de pensión de Utterback (una empresa estadounidense) compró bonos del Tesoro alemán a 20 años en lugar de bonos del Tesoro estadounidense a 20 años. La tasa cupón fue 2% menor en los bonos alemanes. Suponga que el administrador vendió los bonos a los cinco años. El rendimiento en los cinco años fue sustancialmente mayor que el que el administrador hubiera recibido por los bonos estadounidenses en los mismos cinco años. Explique cómo es que los bonos alemanes pudieron tener un rendimiento mayor que los estadounidenses, aunque el tipo de cambio se mantuvo estable en ese periodo a cinco años (suponga que el precio de cualquiera de los bonos era igual inicialmente a su respectivo valor nominal). Sea específico. 21. Implicaciones de un cambio en la curva de rendimiento Suponga que hay un cambio repentino

23. Interacción entre los mercados de bonos y de dinero Suponga que tiene un portafolio con bonos y valores en el mercado de dinero, y de pronto piensa que las tasas de interés a largo plazo aumentarán mañana de manera importante (aunque el mercado no comparte su percepción) y que las tasas de interés a corto plazo se mantendrán sin cambio. a) ¿Cómo equilibraría de nuevo su portafolio entre los bonos y los valores del mercado de dinero? b) ¿Cómo se verían afectadas la oferta y la demanda de valores de bonos y valores del mercado de dinero si otros participantes del mercado reconocen que las tasas de interés a largo plazo aumentarán mañana y responden de la misma forma que usted? c) Suponga que la curva de rendimiento es plana hoy. Explique la forma en que la pendiente de la curva de rendimiento cambiaría mañana en respuesta a la actividad del mercado. 24. Efecto de la crisis crediticia en las primas de riesgo Explique la forma en que los precios de los bonos se vieron afectados por el cambio en la tasa de libre riesgo durante la crisis crediticia. Explique cómo los cambios en las primas de riesgo crediticio afectaron los precios de los bonos en este periodo. 25. Riesgo sistémico Explique por qué existe preocupación sobre el riesgo sistémico en los mercados de bonos y otros mercados de deuda. Explique también la forma en la que la Ley de Reforma Financiera de 2010 busca reducir este riesgo. 26. Vínculo entre la incertidumbre del mercado y el rendimiento de los bonos El rendimiento de los bonos tiende a aumentar cuando la volatilidad del mercado bursátil es alta. ¿Cuáles son las fuerzas del mercado que generan el incremento en el rendimiento de los bonos corporativos bajo estas condiciones?

Capítulo 8: Valuación y riesgo de los bonos

27. Efecto de la Fed en el riesgo crediticio Este capítulo explica la forma en que la Fed puede modificar la oferta de dinero, lo cual afecta la tasa de libre riesgo ofrecida por los bonos. ¿Por qué la política de la Fed podría afectar también las primas de riesgo sobre los bonos corporativos? 28. Diseminación de la crisis de deuda europea Explique por qué la crisis de deuda de algunos países europeos podría generar problemas financieros a otros países del continente. 29. Política monetaria europea y repago de la deuda Explique por qué las políticas monetarias no suelen ser eficaces para estimular a la economía de un país europeo que tiene problemas de repago de su deuda. 30. Política scal europea y repago de la deuda Explique por qué las políticas fiscales no suelen ser eficaces para estimular a la economía de un país europeo que tiene problemas de repago de su deuda. 31. Condiciones impuestas a los préstamos del Banco Central Europeo para los gobiernos con problemas de deuda Describa las condiciones impuestas por el Banco Central Europeo para el otorgamiento de crédito a los gobiernos de los países europeos con problemas de repago de deuda.

Cómo interpretar las noticias nancieras Interprete los siguientes comentarios realizados por analistas de Wall Street y administradores de portafolio: a) “Dada la incertidumbre reciente sobre las tasas de interés futuras, los inversionistas huyen de los bonos cupón cero.” b) “Catrell Insurance Company invierte fuertemente en bonos y el precio de sus acciones aumentó hoy de forma significativa en respuesta a la señal de que la Fed planea reducir las tasas de interés.”

213

c) “Los mercados de bonos disminuyeron cuando el Tesoro inundó el mercado con su nueva oferta de bonos.”

Administración en los mercados nancieros Dilema de la inversión en bonos Como inversionista, usted planea invertir sus fondos en bonos a largo plazo. Tiene $100,000 para invertir. Puede comprar bonos municipales con calificación alta de valor nominal y una tasa cupón de 6%; tiene la opción de un vencimiento a 10 o a 20 años. Como alternativa, puede comprar bonos corporativos de calificación alta de valor nominal con tasa cupón de 8%. Estos bonos también ofrecen vencimientos a 10 o 20 años. Usted no cree que vaya a necesitar los fondos durante cinco años. Al final del quinto año, sin duda venderá los bonos porque en ese entonces tiene que hacer una compra cuantiosa. a) ¿Cuál es la tasa anual que ganaría (antes de descontar los impuestos) sobre el bono municipal? ¿Cuál sería la tasa sobre el bono corporativo? b) Suponga que se encuentra en la categoría fiscal de 20%. Si el nivel del riesgo crediticio y la liquidez de los bonos municipales y corporativos es el mismo, ¿invertiría en los bonos municipales o en los corporativos? ¿Por qué? c) Suponga que usted espera que los rendimientos pagados sobre pagarés y bonos de emisión reciente (independientemente de su vencimiento) disminuyan, en total, 4 puntos porcentuales en los próximos dos años y que aumenten, en total, 2 puntos porcentuales en los siguientes tres años. ¿Escogería el vencimiento a 10 o a 20 años para el tipo de bono que piensa comprar? ¿Por qué?

PROBLEMAS 1. Valuación de bonos Suponga que la siguiente información es de un bono que ofrece pagos anuales de cupón: Valor nominal  $1,000 Tasa cupón  11% Vencimiento  4 años Tasa de rendimiento requerida por los inversionistas  11% a) ¿Cuál es el valor presente del bono? b) Si la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas fuera de 14% en lugar de 11%, ¿cuál sería el valor presente del bono?

c) Si la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas fuera de 9%, ¿cuál sería el valor presente del bono? 2. Valuación de un bono cupón cero Suponga que la siguiente información es de bonos cupón cero: Valor nominal  $100,000 Vencimiento  3 años Tasa de rendimiento requerida por los inversionistas  12%. ¿Cuánto estarían dispuestos a pagar los inversionistas por estos bonos? 3. Valuación de un bono cupón cero Suponga que desea un rendimiento de 14% sobre un bono cupón cero

214

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

con valor nominal de $1,000 y seis años al vencimiento. ¿Qué precio estaría dispuesto a pagar por este bono? 4. Sensibilidad del valor del bono a tipos de cambio y tasas de interés La aseguradora estadounidense Cardinal Company considera la compra de bonos denominados en dólares canadienses que tienen un vencimiento a seis años, valor nominal de 50 millones de dólares canadienses y una tasa cupón de 12%. Cardinal puede adquirir los bonos a su valor nominal. El tipo de cambio actual del dólar canadiense es de 0.80 dólares estadounidenses. Cardinal espera que dentro de cuatro años, el rendimiento requerido por los inversionistas canadienses sobre estos bonos sea de 9%. Si Cardinal compra los bonos, los venderá en el mercado secundario canadiense dentro de cuatro años. Se pronostica el tipo de cambio como sigue:

AÑO

TIPO DE CAMBIO DE C$

AÑO

TIPO DE CAMBIO DE C$

1

$0.80

4

$0.72

2

0.77

5

0.68

3

0.74

6

0.66

a) Consulte ejemplos del capítulo para determinar los flujos de efectivo esperados en dólares estadounidenses de Cardinal en los próximos cuatro años. Determine el valor presente de un bono. b) ¿Cardinal espera un efecto favorable o desfavorable por el riesgo de las tasas de interés? Explique. c) ¿Cardinal espera un efecto favorable o desfavorable por el riesgo cambiario? Explique. 5. Pronóstico de valor de los de bonos (Consulte el apéndice del capítulo para resolver el problema.) Bulldog Bank acaba de comprar bonos por $106 millones que tienen un valor nominal de $100 millones, les quedan tres años para vencerse y tienen un cupón anual de 14% anual. Espera que la tasa de rendimiento requerida sobre estos bonos sea de 12% dentro de un año. a) ¿A qué precio puede vender Bulldog Bank estos bonos dentro de un año? b) ¿Cuál es el rendimiento anualizado esperado de los bonos en el año que viene, suponiendo que se venderán dentro de un año? 6. Pronóstico de precios de los bonos (Consulte el apéndice del capítulo para resolver el problema.) Sun Devil Savings acaba de comprar bonos por $38 millones que tienen un valor nominal de $40 millones, les quedan cinco años para vencerse y una tasa cupón de 12%. Espera

que la tasa de rendimiento esperada sobre estos bonos sea de 10% dentro de dos años. a) ¿A qué precio puede Sun Devil Savings vender estos bonos dentro de dos años a partir de hoy? b) ¿Cuál es el rendimiento anualizado esperado de los bonos para los próximos dos años, suponiendo que se vendan dentro de dos años? c) Si la tasa de rendimiento requerida anticipada de 10% en dos años estuviera sobrestimada, ¿cuánto variaría el precio de venta actual con respecto al precio pronosticado? ¿Cuánto diferiría el rendimiento anualizado real durante los próximos dos años del rendimiento pronosticado? 7. Pronóstico de precios de los bonos (Consulte el apéndice del capítulo para resolver el problema.) Spartan Insurance Company planea comprar hoy bonos a los que les quedan cuatro años para vencerse, tienen un valor nominal de $60 millones y una tasa cupón de 10%. Spartan espera que en tres años la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas sobre estos bonos sea de 9%. Si planea vender los bonos en ese tiempo, ¿cuál es el precio esperado al que venda los bonos dentro de tres años? 8. Rendimientos de los bonos (Consulte el apéndice del capítulo para resolver el problema.) Hankla Company planea comprar 1) bonos cupón cero que vencen dentro de 10 años, con un valor nominal de $100 millones y un precio de compra de $40 millones, o bien, 2) bonos con riesgo equivalente de incumplimiento de pago que vencen dentro de cinco años, una tasa cupón de 9%, un valor nominal de $40 millones y un precio de compra de $40 millones. Hankla puede invertir $40 millones dentro de cinco años. Suponga el pronóstico de que el rendimiento requerido en el mercado dentro de cinco años será de 11%. ¿Qué opción le ofrece a Hankla un rendimiento esperado mayor en el horizonte de inversión de cinco años? 9. Pronóstico de precios de los bonos (Consulte el apéndice del capítulo para resolver el problema.) El administrador de portafolio de Ludwig Company tiene un excedente de efectivo que invertirá durante cuatro años. Puede comprar pagarés del Tesoro a cuatro años que ofrecen un rendimiento de 9%. Como alternativa, puede comprar bonos nuevos del Tesoro por $2.9 millones que ofrecen un valor nominal de $3 millones y una tasa cupón de 11% con pagos anuales. El administrador espera que el rendimiento requerido de estos mismos bonos de 20 años sea de 12% dentro de cuatro años. a) ¿Cuál es el valor de mercado pronosticado para los bonos a 20 años dentro de cuatro años? b) ¿Qué inversión se espera que proporcione un rendimiento mayor sobre el periodo de cuatro años?

Capítulo 8: Valuación y riesgo de los bonos

10. Pronóstico de precios de portafolios de bonos (Consulte el apéndice del capítulo para resolver el problema.) Ash Investment Company maneja un extenso portafolio con la siguiente composición:

Bonos cupón cero

VALOR NOMINAL

VALOR PRESENTE DEL MERCADO

AÑOS PARA EL VENCIMIENTO

$200,000,000

$63,720,000

12

215

12. Valuación de bonos Usted se interesa en comprar un bono con valor nominal de $1,000, 10 años antes del vencimiento y tasa cupón de 8%, que se paga por semestre. ¿Cuánto debe estar dispuesto a pagar por el bono si la tasa de rendimiento requerida por el inversionista es de 10%? 13. Pronóstico de precios de los bonos Un bono en el que usted se interesa paga un cupón anual de 4%, tiene un rendimiento al vencimiento de 6% y 13 años antes de vencerse. Si no varían las tasas de interés, ¿a qué precio esperaría que este bono se vendiera dentro de 8 y 10 años? 14. Sensibilidad de los valores de bonos

Bonos del Tesoro 8%

300,000,000

290,000,000

Bonos corporativos 11%

400,000,000

380,000,000

8

10 $733,720,000

Ash espera que, dentro de cuatro años, los inversionistas del mercado quieran un rendimiento de 8% sobre los bonos cupón cero, un rendimiento de 7% sobre los bonos del Tesoro y un rendimiento de 9% sobre los bonos corporativos. Calcule el valor de mercado del portafolio de bonos dentro de cuatro años. 11. Valuación de un bono cupón cero a) Un bono cupón cero con valor nominal de $1,000 vence dentro de 10 años. ¿A qué precio dará este bono un rendimiento al vencimiento que corresponda la tasa actual del mercado de 8%? b) ¿Qué sucede con el precio de este bono si las tasas de interés disminuyen a 6%? c) Dados los cambios anteriores del precio del bono y la tasa de interés, calcule la elasticidad precio del bono.

a) ¿Cómo se afectaría el valor presente de un bono (y por consiguiente su valor de mercado) si los pagos del cupón son menores y otros factores se mantienen sin cambio? b) ¿Cómo se afectaría el valor presente de un bono (y por consiguiente su valor de mercado) si la tasa de rendimiento requerida es menor y otros factores se mantienen sin cambio? 15. Elasticidad de un bono Determine cuál sería el efecto en la elasticidad de un bono si su precio cambiara una cantidad mayor, manteniendo constante el cambio de la tasa de rendimiento requerida. 16. Duración de un bono Determine cómo la duración de un bono podría verse afectada si los cupones se extienden a periodos adicionales. 17. Duración de un bono Un bono tiene una duración de cinco años y un rendimiento al vencimiento de 9%. Si el rendimiento al vencimiento cambia a 10%, ¿cuál sería el cambio porcentual del precio del bono? 18. Convexidad de un bono Describa cómo la convexidad de un bono afecta la relación lineal teórica entre precio y rendimiento de los bonos. ¿Cuáles son las implicaciones de la convexidad de bonos para calcular los cambios de sus precios?

EJERCICIOS DE FLUJO DE FONDOS Expectativas de tasas de interés, crecimiento económico y nanciamiento de bonos Recuerde que si la economía sigue siendo fuerte, Carson Company puede necesitar incrementar su capacidad de producción alrededor de 50% en los siguientes años para satisfacer la demanda. Tendría que financiarse para expandirse y ajustarse al incremento de la producción. Recuerde que la curva de rendimiento tiene pendiente positiva y que Carson está preocupada por una posible desaceleración de la economía por posibles acciones de la Fed para reducir la inflación. Se necesita financiamiento para cubrir los pagos

de los suministros. También considere si emite acciones o bonos para recaudar fondos el año próximo. a) En una junta reciente, el director general expresó su opinión de que la economía seguiría siendo fuerte, porque no es probable que la política monetaria de la Fed tenga un efecto importante en las tasas de interés. Entonces, quiere expandir el negocio para sacar provecho del incremento que se espera en la demanda

216

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

de los productos de Carson. El siguiente paso sería determinar cómo financiar la expansión. El director de finanzas dijo que si Carson Company tiene que obtener fondos a largo plazo, la emisión de bonos de tasa fija sería ideal en este momento, porque espera que la política monetaria de la Fed para reducir la inflación hará que aumenten las tasas de interés a largo plazo. Si el director de finanzas tiene razón, ¿qué se deduce sobre el futuro del crecimiento de la economía, la demanda de los productos de Carson y la necesidad de emitir bonos?

b) Si usted hubiera participado en la junta anterior, ¿qué cree que haya que resolver antes de decidirse a expandir el negocio? c) En la junta que se describe aquí, el director general dijo: “La decisión de expandirnos no debe estar dictada por si las tasas de interés aumentarán o no. Los bonos se emiten sólo si el incremento potencial de las tasas de interés se atribuye a una demanda fuerte de fondos prestables, más que a la reducción de la Fed de la oferta de fondos prestables”. ¿Qué significa esta aseveración?

EJERCICIOS EN INTERNET Y EXCEL Vaya a http://www.giddy.org/db/corpspreads.htm. Los márgenes están anotados en la forma de puntos base (100 puntos base  1%) sobre el título del Tesoro con el mismo vencimiento.

2 Compare el margen AAA de un vencimiento a corto plazo (como a dos años) con un vencimiento a largo plazo (como de 10 años). ¿Es más grande el margen del vencimiento a corto plazo o a largo plazo? Explique.

1. Primero, determine la diferencia entre márgenes AAA y CCC. Esto indica cuánto rendimiento más se requiere sobre los bonos calificados CCC en relación con los bonos AAA. A continuación, determine la diferencia entre márgenes AAA y BBB. Luego determine la diferencia entre márgenes BBB y CCC. ¿Es mayor la diferencia entre AAA y BBB o entre BBB y CCC? ¿Qué indica sobre el riesgo percibido de los bonos en estas categorías de calificación?

3. A continuación, compare el margen CCC de un vencimiento a corto plazo (como de 2 años) con un vencimiento a largo plazo (como de 10 años). ¿Es más grande el margen del vencimiento a corto plazo o a largo plazo? Explique. Observe que la diferencia de los márgenes para una calificación dada entre los vencimientos varía con el nivel de la calificación que se evalúa. Explique.

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Encuentre un artículo reciente que se encuentre en línea y que describa un ejemplo real en relación con instituciones financieras específicas o los mercados financieros, y que refuerce uno o más de los conceptos que se estudian en el capítulo. Si su clase cuenta con componentes en línea, su profesor podría solicitarle publicar un resumen del artículo y proporcionar el link al mismo para que otros estudiantes puedan revisarlo. Si su clase es presencial, su profesor podría solicitarle resumir la aplicación del artículo en clase. El profesor puede asignar esta actividad a algunos estudiantes en particular o permitir la participación voluntaria. Para encontrar artículos en línea y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere emplear los siguientes

términos de búsqueda (asegúrese de incluir el año como término de búsqueda para que los artículos sean recientes): 1. Bonos Y valuación 2. Precios de los bonos Y crecimiento económico 3. Precios de los bonos E inflación 4. Precios de los bonos Y oferta de dinero 5. Precios de los bonos Y déficit presupuestario 6. Bonos Y duración 7. Bonos Y desempeño 8. Bonos Y estrategia 9. Bonos internacionales Y tipo de cambio 10. Bonos internacionales Y riesgo crediticio

APÉNDICE

8

Pronósticos de precios y rendimiento de los bonos ELABORACIÓN DE PRONÓSTICOS DE PRECIOS DE LOS BONOS Para ejemplificar cómo una institución financiera puede evaluar el efecto potencial de los movimientos de las tasas de interés en sus tenencias de bonos, suponga que Longhorn Savings and Loan compró recientemente bonos del Tesoro en el mercado secundario con un valor total nominal de $40 millones de dólares. Los bonos vencerán dentro de cinco años y tienen un cupón anual de 10%. Longhorn trata de pronosticar el valor en el mercado de estos bonos dentro de dos años, porque en ese entonces puede venderlos. Por consiguiente, tiene que pronosticar la tasa de rendimiento que desean los inversionistas y usarla como tasa de descuento para determinar el valor presente de los flujos de efectivo de los fondos durante los tres últimos años de su vida. El valor presente calculado representará el precio pronosticado dentro de dos años. Para continuar con el ejemplo, suponga que la tasa de rendimiento que piden los inversionistas dentro de dos años se espera que sea de 12%. Esta tasa se usará para descontar los flujos periódicos para los tres años restantes. Dados los pagos de cupón de $4 millones de dólares anuales (10%  $40 millones) y un valor nominal de $40 millones de dólares, el valor presente pronosticado se determina como sigue:

VP de los bonos dentro de dos años 

$4,000,000 $4,000,000 $44,000,000   11.1221 11.1222 11.122n

 $3,571,429  $3,188,775  $31,318,331  $38,078,535 En la figura 8A.1 se da un ejemplo de este ejercicio, con una línea de tiempo. El valor de mercado de los bonos dentro de dos años se pronostica un poco mayor de $38 millones de dólares. Es el monto que Longhorn espera recibir si vende los bonos en ese entonces. Como segundo ejemplo, suponga que Aggie Insurance Company compró hace poco en el mercado secundario bonos corporativos con un valor nominal de $20 millones de dólares, una tasa cupón de 14% (con pagos anuales de cupón) y tres años hasta el vencimiento. La empresa quiere pronosticar el valor de mercado de estos bonos dentro de un año, porque es posible que pueda venderlos entonces. Espera que la tasa de rendimiento solicitada por los inversionistas sobre inversiones semejantes sea de 11% al año. Con esta información, descuenta los flujos de efectivo de los bonos ($2.8 millones de dólares en pagos anuales de cupón y un valor nominal de

217

218

Apéndice 8: Pronósticos de precios y rendimiento de los bonos

Figura 8A.1

Año

Pronóstico del valor de mercado de los bonos

0

1

2

3

4

5

$4,000,000 $4,000,000 $44,000,000 $  3,571,429 3,188,775 31,318,331 –––––––––– $38,078,535

$20 millones de dólares) durante los últimos dos años a 11% para determinar el valor presente (y, por lo tanto, el valor de mercado) dentro de un año:

VP de los bonos dentro de dos años 

$2,800,000 $22,800,000  1 11.112 11.1122

 $2,522,522  $18,504,991  $21,027,513 Así, se espera que el valor de mercado de los bonos sea un poco mayor de $21 millones de dólares por año.

PRONÓSTICO DE RENDIMIENTOS DE LOS BONOS Para determinar el rendimiento al vencimiento, se resuelve la tasa de descuento a la que el valor presente de los pagos futuros (pagos de cupón y pago nominal) al titular del bono igualaría el precio actual de tal bono. Puede usarse el método de ensayo y error: se aplica una tasa de descuento y se calcula el valor presente del flujo de pagos. Si el valor presente calculado es mayor que el precio actual del bono, el cálculo debe repetirse con una tasa de descuento más alta. Por el contrario, si el valor presente calculado es menor que el precio actual del bono, intente una tasa de descuento más baja. Hay calculadoras y tablas de bonos para determinar el rendimiento al vencimiento. Si se conservan los bonos hasta el vencimiento, el rendimiento se conoce. Pero, si se venden antes de que venzan, no se conoce el rendimiento hasta el momento de venderlos. Sin embargo, los inversionistas pueden tratar de pronosticar el rendimiento con los métodos que acabamos de indicar, en los que la tasa de rendimiento exigida sirve para pronosticar el valor de mercado (y, por consiguiente, el precio de venta) de los bonos. Este precio de venta puede incorporarse a las estimaciones de flujos de efectivo para determinar la tasa de descuento a la que el valor presente de dichos flujos es igual al precio de compra inicial del inversionista. Suponga que Wildcat Bank compra bonos con las siguientes características: Valor nominal  $30 millones Tasa cupón  15% (pagos anuales) Tiempo hasta el vencimiento  5 años Precio de compra de los bonos  $29 millones El banco planea vender los bonos dentro de cuatro años. Se espera que la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas sobre valores semejantes sea de 13% en ese momento. Dada esta información, Wildcat pronostica como sigue el rendimiento anualizado de su bono durante el periodo de cuatro años.

Apéndice 8: Pronósticos de precios y rendimiento de los bonos

219

El primer paso es pronosticar el valor presente (o el valor de mercado) de los bonos dentro de cuatro años. Para esto, los flujos de efectivo restantes (un pago final de cupón de $4.5 millones de dólares más el valor nominal de $30 millones de dólares) durante el quinto año, el último, deben descontarse (a la tasa de rendimiento exigida pronosticada de 13%) al cuarto año cuando se vendan los bonos.

VP del bonos dentro de cuatro años 

$34,500,000 11.1321

 $30,530,973 El valor presente previsto dentro de cuatro años sirve ahora como precio de venta pronosticado dentro de cuatro años. El siguiente paso es incorporar el precio de venta pronosticado al final de la corriente de flujos de efectivo del portafolio de bonos. Luego, la tasa de descuento que iguala el valor presente de la corriente de flujos de efectivo al precio al que los bonos se compraron representa el rendimiento anualizado. En el ejemplo, los flujos de efectivo de Wildcat Bank son pagos de cupón de $4.5 millones de dólares sobre cada uno de los cuatro años que conserva los bonos; los flujos de efectivo del cuarto año también deben incluir el precio de venta pronosticado de $30,530,973 dólares y la suma consecuente con $35,030,973 dólares. Recuerde que Wildcat Bank compró los bonos en $29 millones de dólares. Dada esta información, la ecuación para resolver la tasa de descuento (k) es:

$29 millones 

$4,500,000 $4,500,000 $4,500,000 $35,030,973    11  k21 11  k22 11  k23 11  k24

Si no se tiene una calculadora, puede usarse el método de ensayo y error para determinar la tasa de descuento. Con una tasa de descuento de 17%, el valor presente sería de

$4,500,000 $4,500,000 $4,500,000 $35,030,973 VP de los bonos utilizando     11.1721 11.1722 11.1723 11.1724 una tasa de descuento de 17%  $3,846,154  $3,287,311  $2,809,667  $18,694,280  $28,637,412 Este valor presente es un poco menor que el precio de compra inicial. Así, la tasa de descuento a la que se espera que el valor presente de los flujos de efectivo iguale el precio de compra es apenas menor que 17%. Por consiguiente, el rendimiento esperado de Wildcat Bank sobre los bonos es de poco menos de 17%. Debe reconocerse que el proceso de determinar el rendimiento al vencimiento supone que todos los pagos recibidos antes del término del periodo de tenencia pueden reinvertirse el rendimiento al vencimiento. Por ejemplo, si los pagos sólo pudieran reinvertirse a menor tasa, el rendimiento al vencimiento sobrestimaría el rendimiento actual para el inversionista de todo el periodo de tenencia. Con un software, la institución financiera puede crear con facilidad una distribución de rendimientos pronosticados con base en varios pronósticos para la tasa de rendimiento requerida dentro de cuatro años. Sin computadora, el proceso ejemplificado aquí debe realizarse para cada pronóstico de la tasa de rendimiento requerida. De hecho, la computadora sigue los mismos pasos, pero mucho más rápido. Las instituciones financieras que pronostican rendimientos de bonos deben anticipar primero las tasas de interés para los tiempos en que planean vender esos bonos. Las tasas pronosticadas pueden usarse con información sobre los valores para pronosticar la tasa de rendimiento requerida que corresponderá a los valores de interés. La tasa de rendimiento requerida que se pronostique

220

Apéndice 8: Pronósticos de precios y rendimiento de los bonos

se aplica a los flujos de efectivo después del tiempo de la venta, para pronosticar el valor presente (o el precio de venta) de los bonos al momento de venderlos. El precio de venta pronosticado se incorpora cuando se estiman los flujos de efectivo sobre el horizonte de la inversión. Por último, el rendimiento al vencimiento de los bonos se determina resolviendo la tasa de descuento que iguala estos flujos de efectivo con el precio de compra inicial. La exactitud del pronóstico del rendimiento depende de la exactitud del precio de venta pronosticado de los bonos, el cual depende de la exactitud del pronóstico de la tasa de rendimiento requerida para el momento de la venta.

PRONÓSTICO DE PRECIOS DEL PORTAFOLIO DE BONOS Las instituciones financieras pueden medir de manera cuantitativa el efecto de los posibles movimientos de las tasas de interés sobre el valor de mercado de su portafolio de bonos si evalúan por separado el efecto de cada tipo de bono y luego consolidan los efectos individuales. Suponga que Seminole Financial, Inc. tiene un portafoliio de bonos que requiere un rendimiento (k) sobre cada tipo de bono según se muestra en la parte superior de la figura 8A.2. Se espera que aumenten las tasas de interés y que esto produzca un incremento anticipado de 1% en el rendimiento requerido de cada tipo de bono. Suponiendo que no se realizan ajustes al portafolio, la posición anticipada del portafolio de bonos de Seminole se muestra en la parte inferior de la figura 8A.2. El valor de mercado anticipado de cada tipo de bono en la figura se determinó descontando los flujos de efectivo del resto del año, después de un año, por el rendimiento requerido anticipado. Se espera que el valor de mercado del portafolio disminuya más de $12 millones de dólares como resultado del incremento esperado de las tasas de interés. En este ejemplo simplificado se supuso un portafolio de sólo tres tipos de bonos. En la realidad, una institución financiera puede tener varios tipos de bonos, con diversos vencimientos cada tipo. Es fácil conseguir programas de cómputo para evaluar el valor de mercado de los portafolios. La institución financiera aporta las tendencias de los flujos de efectivo de todas las tenencias de bonos y las tasas de rendimiento requeridas anticipadas para cada bono en el tiempo futuro que

Figura 8A.2 Pronóstico del valor de mercado de un portafolio de bonos POSICIÓN PRESENTE DEL PORTAFOLIO DE BONOS DE SEMINOLE FINANCIAL, INC. k PRESENTE

VALOR NOMINAL

AÑOS AL VENCIMIENTO

VALOR PRESENTE DE MERCADO DE LOS BONOS

9%

$40,000,000

4

$ 40 000,000

Bonos corporativos con cupón de 14%

12%

100,000,000

5

107,209,552

Bonos de dependencias gubernamentales con cupón de 10%

10%

150,000,000 $290,000,000

8

150,000,000 $297,207,200

TIPO DE BONO Bonos del Tesoro con cupón de 9%

POSICIÓN PRONOSTICADA DEL PORTAFOLIO DE BONOS DE SEMINOLE FINANCIAL, INC.

TIPO DE BONO

AÑOS AL VENCIMIENTO DENTRO DE UN AÑO

VALOR PRONOSTICADO DE MERCADO DE LOS BONOS

k PRONOSTICADO

VALOR NOMINAL

Bonos del Tesoro con cupón de 9%

10%

$40,000,000

3

$ 39,005,259

Bonos corporativos con cupón de 14%

13%

100,000,000

4

102,974,471

Bonos de dependencias gubernamentales con cupón de 10%

11%

150,000,000 $290,000,000

7

142,931,706 $284,915,840

Apéndice 8: Pronósticos de precios y rendimiento de los bonos

221

se quiera. La computadora usa las tasas anticipadas para estimar el valor presente de los flujos de efectivo en ese tiempo futuro. Estos valores presentes se consolidan para determinar el valor pronosticado del portafolio de bonos. La principal variable del valor de mercado del portafolio de bonos es el rendimiento requerido anticipado de cada tipo de bono. Las tasas de interés prevalecientes de los títulos a corto plazo son, por lo general, más volátiles que las tasas de estos títulos a más largo plazo, así que los rendimientos requeridos de bonos con vencimiento de tres o cuatro años pueden cambiar en mayor grado que los bonos de plazo mayor. Además, conforme se alteran las condiciones económicas, los rendimientos requeridos de algunos valores riesgosos podrían cambiar aun si el nivel general de las tasas de interés se mantiene estable.

PRONÓSTICO DE RENDIMIENTOS DE PORTAFOLIOS DE BONOS Las instituciones financieras miden de varias maneras los rendimientos generales de sus portafolios de bonos. Una es considerar no sólo los pagos de cupones sino también el cambio de valor de mercado sobre el periodo de tenencia que interese. El valor de mercado al comienzo del periodo de tenencia se percibe como la inversión inicial. El valor de mercado al final de ese periodo se percibe como el precio al que los bonos se hubieran vendido. Aun si se conservan los bonos, la medición del rendimiento requiere un valor de mercado estimado al final del periodo. Por último, los pagos del cupón se miden de la misma manera que el rendimiento del bono individual. Matemáticamente, el rendimiento del portafolio de bonos se determina resolviendo para k la siguiente ecuación: n

VPM 

Ct

兺 11  k2



t

t1

VPMn

11  k2n

donde

VPM  valor de mercado del portafolio de bonos hoy C t  pagos de cupón recibidos al final del periodo t VPMn  valor de mercado del portafolio de bonos al final del periodo de inversión que interese k  tasa de descuento que iguala el valor presente de los pagos de cupón y el valor de mercado futuro del portafolio con el valor actual de mercado de dicho portafolio Para ejemplificarlo, recuerde que Seminole Financial, Inc., pronosticó el valor de su portafolio de bonos dentro de un año. Sus pagos anuales de cupón (C) suman $32,600,000 (que se calculan multiplicando la tasa cupón de cada tipo de bono por su respectivo valor nominal). Con esta información, junto con el VPM de hoy y el VPM pronosticado (llamado VPMn), su rendimiento anual se determina resolviendo para k como sigue:

VPM  $297,207,200  $297,207,200 

C 1  VPMn 11  k2n

$32,600,000  $284,915,840 11  k21

$317,515,840 11  k21

222

Apéndice 8: Pronósticos de precios y rendimiento de los bonos

Se estima que la tasa de descuento (o k) es de alrededor de 7% (haga el cálculo usted mismo para verificarlo). Por consiguiente, se espera que el portafolio de bonos genere un rendimiento anual de alrededor de 7% sobre el horizonte de inversión de un año. Los cálculos para determinar el rendimiento del portafolio de bonos pueden ser tediosos, pero las instituciones financieras usan software. Si este software se enlazan con otro que pronostique los precios futuros de los bonos, una institución financiera puede introducir los rendimientos requeridos pronosticados para cada tipo de bono y dejar que la computadora determine las proyecciones del valor de mercado futuro del portafolio de bonos y su rendimiento sobre un horizonte de inversión específico.

Capítulo 9: Mercados hipotecarios

223

9 Mercados hipotecarios

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Describir los antecedentes de las hipotecas. • Describir los tipos comunes de hipotecas residenciales. • Explicar la valuación y el riesgo de las hipotecas. • Explicar cómo se utilizan los valores respaldados por hipotecas. • Explicar la forma en que los problemas hipotecarios generaron la crisis crediticia de 2008-2009.

WEB http://www.mbaa.org Noticias sobre los mercados hipotecarios.

Las hipotecas son valores que se utilizan para financiar compras de bienes raíces que originan distintas instituciones financieras, como instituciones de ahorro y compañías hipotecarias. Un mercado hipotecario secundario incluye a los creadores de hipotecas que desean venderlas antes de su vencimiento. Los mercados hipotecarios atienden a particulares o empresas que necesitan fondos a largo plazo para comprar bienes raíces y a las instituciones financieras que quieren actuar como acreedores prestando fondos a largo plazo para compras de bienes raíces.

9-1

ANTECEDENTES DE LAS HIPOTECAS

Una hipoteca es una forma de deuda creada para financiar inversiones en propiedades. La deuda está garantizada por la propiedad, de modo que, si el propietario de ésta no cumple con las obligaciones de pago, el acreedor puede embargarla. Las instituciones financieras, como instituciones de ahorro y compañías hipotecarias, sirven como intermediarias creando las hipotecas. Aceptan las solicitudes de hipotecas y evalúan la capacidad de crédito de los solicitantes. La hipoteca representa la diferencia entre el enganche y el valor a pagar por la propiedad. El contrato hipotecario especifica la tasa hipotecaria, el vencimiento y la garantía que respalda el préstamo. La institución que originó la hipoteca cobra una cuota de origen por este proceso. Además, si utiliza fondos propios para financiar la propiedad, puede obtener una utilidad de la diferencia entre la tasa hipotecaria que cobra y la que pagó por obtener los fondos. La mayoría de las hipotecas tiene un vencimiento a 30 años, pero también existen vencimientos a 15 años.

9-1a Cómo facilitan el ujo de fondos los mercados hipotecarios En la figura 9.1 se presentan los medios por los cuales los mercados hipotecarios facilitan el flujo de fondos. Los intermediarios financieros originan hipotecas y financian las compras de viviendas. Los intermediarios financieros que originan hipotecas obtienen sus fondos de los depósitos familiares y vendiendo algunas de las hipotecas que originan de manera directa a los inversionistas institucionales. Después, estos fondos se utilizan para financiar más compras de casas, condominios y propiedad comercial. En general, los mercados hipotecarios permiten a las familias y corporaciones incrementar sus compras de casas, condominios y propiedad comercial y, por consiguiente, financiar el crecimiento económico.

Uso del mercado hipotecario que hacen las instituciones Las hipotecas son originadas por compañías hipotecarias, instituciones de ahorro y bancos comerciales. Las compañías 223

224

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

Figura 9.1

Cómo facilitan el ujo de fondos los mercados hipotecarios

Créditos hipotecarios $ depósitos

Intermediarios financieros

pr

om

ac par

Inversionistas institucionales

cas

ote

ip ar h

$ $ para comprar bonos

Créditos hipotecarios hipotecas

ote

Hip

vendidas

cas

di ven

Hipotecas

das

$ para comprar

Hogares

Compras de casas y condominios Compras de propiedades comerciales

Dependencias federales

hipotecarias tienden a vender sus hipotecas en el mercado secundario, aunque continúan procesando sus pagos. Esto se debe a que su ingreso principal se genera mediante el otorgamiento y las cuotas del proceso y no del financiamiento a largo plazo de las hipotecas. Las instituciones de ahorro y los bancos comerciales suelen otorgar hipotecas residenciales. Los bancos comerciales también otorgan hipotecas a las empresas que adquieren propiedades comerciales. Tanto las instituciones de ahorro como los bancos comerciales utilizan los fondos que reciben de los depósitos familiares para financiar las hipotecas. Sin embargo, también venden algunas de sus hipotecas en el mercado secundario. Las organizaciones que por lo general compran hipotecas en el mercado secundario son instituciones de ahorro, bancos comerciales, compañías de seguros, fondos de pensiones y algunos tipos de fondos de inversión. La figura 9.2 resume la participación de las instituciones financieras en el mercado hipotecario.

Figura 9.2 Uso de los mercados hipotecarios que hacen las instituciones TIPO DE INSTITUCIÓN FINANCIERA Bancos comerciales e instituciones de ahorro

PARTICIPACIÓN EN LOS MERCADOS HIPOTECARIOS • Originan y dan servicio a hipotecas comerciales y residenciales y mantienen hipotecas dentro de sus portafolios de inversión. • Generan paquetes hipotecarios y emiten valores respaldados por hipotecas que los representan. • Compran valores basados en hipotecas.

Uniones de crédito y empresas financieras

• Originan hipotecas y las mantienen dentro de sus portafolios de inversiones.

Compañías hipotecarias

• Originan hipotecas y las venden en el mercado secundario.

Fondos de inversión

• Pueden vender acciones y emplear los ingresos para construir portafolios de valores respaldados por hipotecas.

Sociedades de bolsa o de valores

• Generan paquetes hipotecarios y emiten valores respaldados por hipotecas que los representan. • Ofrecen instrumentos para ayudar a los inversionistas institucionales en la protección de hipotecas contra el riesgo de la tasa de interés.

Compañías de seguros

• Por lo general, compran hipotecas o valores respaldados por hipotecas en el mercado secundario.

Capítulo 9: Mercados hipotecarios

225

9-1b Criterio que se emplea para medir la solvencia crediticia Cuando las instituciones financieras evalúan las solicitudes de hipotecas, revisan la información que refleja la capacidad del candidato a prestatario para reembolsar el préstamo. A continuación se describen tres criterios importantes para evaluar la capacidad de pago de un candidato a una hipoteca: Importe del capital invertido por el prestatario. El importe del capital invertido por el prestatario es el enganche. Cuanto menor sea dicho importe, mayor es la probabilidad de que no cumpla con los pagos. Un sustituto de este factor es la razón de préstamo a valor, que indica la proporción del valor de la propiedad que se financia con deuda. Cuando los prestatarios invierten una cantidad relativamente pequeña de capital, la razón de préstamo a valor es mayor y los prestatarios tienen menos que perder en el caso de que dejen de pagar su hipoteca. Nivel de ingresos del prestatario. Es más probable que los prestatarios que tienen ingresos menores en relación con los pagos periódicos del préstamo dejen de pagar sus hipotecas. El ingreso determina con cuántos fondos cuentan los prestatarios cada mes para hacer los pagos de la hipoteca. Ahora bien, los ingresos cambian con el tiempo, así que es difícil que los acreedores hipotecarios anticipen si los posibles prestatarios seguirán percibiendo su ingreso mensual durante toda la vida de la hipoteca, en particular debido a la frecuencia de los despidos. Historial de crédito del prestatario. En igualdad de condiciones, los prestatarios con antecedentes de problemas de crédito tienen mayores probabilidades de caer en incumplimiento de pago de sus préstamos que los que no tienen esos problemas.

9-1c Clasicación de las hipotecas Las hipotecas se pueden clasificar de diferentes maneras, pero dos categorías importantes son las hipotecas regulares o de riesgo y las hipotecas aseguradas o convencionales.

Hipotecas regulares en comparación con hipotecas de riesgo

Las hipotecas pueden clasificarse con base en si el prestatario cumple los estándares tradicionales de crédito. Los prestatarios que obtienen hipotecas “regulares” son aquellos que satisfacen los estándares, mientras que las hipotecas “de riesgo” se ofrecen a aquellos que no califican para obtener una hipoteca regular, ya sea porque su nivel de ingresos es relativamente bajo, porque cuentan con otra deuda existente o porque sólo pueden dar un enganche muy bajo. En años recientes, especialmente entre 2003 y 2005, muchas instituciones financieras, como las compañías hipotecarias, incrementaron su oferta de préstamos de riesgo como una forma de expandir sus operaciones de negocios. Además, podían cobrar comisiones más altas, como las de evaluación de solicitudes, así como tasas de interés más altas para compensar el riesgo de impago. Por lo general, las tasas de las hipotecas de riesgo son entre 1.5 y 2.5% más altas que las tasas de interés de las hipotecas regulares. Aunque las hipotecas de riesgo representan un mecanismo para que algunas personas accedan a un préstamo para adquisición de vivienda que de otra forma no podrían tener, son muy susceptibles al incumplimiento. La gran cantidad de incumplimientos en las hipotecas de riesgo generaron la crisis crediticia que inició en 2008, como se explicará más adelante en el capítulo. Las hipotecas que se conocen como Alt-A satisfacen la mayoría de los criterios de las hipotecas regulares y son percibidas como préstamos de mayor riesgo de impago que las hipotecas regulares, pero de menor riesgo que las hipotecas de riesgo.

Hipotecas aseguradas en comparación con hipotecas convencionales Las hipotecas también pueden clasificarse como hipotecas aseguradas a nivel federal o hipotecas convencionales. Las hipotecas aseguradas a nivel federal garantizan el pago del préstamo a la institución financiera, protegiéndole de la posibilidad de impago del prestatario. El costo de asegurar la hipoteca es de 0.5% del importe prestado. La garantía de pago está respaldada por la Federal Housing

226

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

Administration (FHA) o la Veterans Administration (VA). Para calificar para un crédito hipotecario de este tipo, los prestatarios deben satisfacer una serie de requisitos especificados por estas dependencias del gobierno. Además, el importe máximo de la hipoteca está limitado por ley (aunque el límite varía según el estado, con base en los costos de vivienda). El volumen de créditos de FHA es considerablemente superior al de créditos VA desde 1960. Ambos tipos de hipotecas se han vuelto muy populares en los últimos 30 años. Las instituciones financieras también ofrecen hipotecas convencionales. Aunque no cuentan con un seguro federal, pueden asegurarse de forma privada para que la institución financiera evite su exposición al riesgo crediticio. La prima que se paga para este tipo de seguro privado es cubierta por los prestatarios. Los prestamistas pueden elegir asumir el riesgo y evitar el pago del seguro. Algunos compradores de hipotecas en el mercado secundario sólo adquieren las hipotecas convencionales que cuentan con seguro privado, a menos que el importe del préstamo sea menor de 80%.

9-2

TIPOS DE HIPOTECAS RESIDENCIALES

Existen varios tipos de hipotecas residenciales para los propietarios de viviendas, entre los que se incluyen: WEB www.bloomberg.com/ markets/rates/ keyrates.html Cotizaciones de las tasas hipotecarias.

Hipotecas de tasa fija Hipotecas de tasa ajustable Hipotecas de pagos progresivos Hipotecas de pagos crecientes Segunda hipoteca Hipotecas de valorización compartida Hipotecas de pago global

9-2a Hipotecas de tasa ja

WEB www.bloomberg.com/ invest/calculators/ index.html Calcula el pago mensual de los pagos hipotecarios, el importe del préstamo, el vencimiento y la tasa de interés.

Una de las cláusulas más importantes en el contrato de hipoteca es la de tasa de interés; ésta puede especificar una tasa fija o permitir ajustes periódicos. Una hipoteca de tasa fija establece la tasa de interés para toda la duración de la hipoteca. Por lo tanto, el pago periódico de intereses recibido por la institución financiera que realiza el préstamo es constante, sin importar la variación con el tiempo de las tasas de interés en el mercado. Una institución financiera que tiene hipotecas de tasa fija en su portafolio de activos está expuesta a un riesgo, porque casi siempre utiliza fondos obtenidos de depósitos de clientes a corto plazo para otorgar créditos hipotecarios a largo plazo. Si las tasas de interés aumentan con el tiempo, aumentará el costo de la obtención de fondos (de los depósitos) para la institución financiera. Sin embargo, el ingreso sobre estos créditos hipotecarios de tasa fija no se verá afectado, por lo que disminuye el margen de utilidad. Los solicitantes de préstamos con hipotecas de tasa fija no sufren con los efectos del incremento de las tasas de interés, aunque tampoco se benefician cuando éstas disminuyen. Aunque pueden intentar refinanciar (obtener una nueva hipoteca que reemplace la existente) a la tasa de interés más baja del mercado, incurrirán en costos de transacciones, como los de cancelación y la cuota de apertura.

Amortización de hipotecas de tasa fija Se puede generar un plan de amortización con el vencimiento y la tasa de interés de una hipoteca de tasa fija. En éste, se muestran los pagos mensuales divididos en pagos de capital y pagos de intereses. Durante los primeros años de la hipoteca, la mayor parte de los pagos cubrirá los intereses y, con el tiempo, a medida que se paga el capital, disminuye la proporción de intereses.

Capítulo 9: Mercados hipotecarios

227

Figura 9.3 Ejemplo de una tabla de amortización para años seleccionados (con base en una hipoteca de $100,000, a 30 años, a 8%) NÚMERO DE PAGO

PAGO DE INTERESES

PAGO A CAPITAL

PAGO TOTAL

SALDO RESTANTE DEL PRÉSTAMO

1

$666.66

$ 67.10

$733.76

$99,932.90

2

666.21

67.55

733.76

99,865.35

100

604.22

129.54

733.76

90,504.68

101

603.36

130.40

733.76

90,374.28

200

482.01

251.75

733.76

72,051.18

201

480.34

253.42

733.76

71,797.76

300

244.52

489.24

733.76

36,188.12

301

241.25

492.51

733.76

35,695.61

359

9.68

724.08

733.76

728.91

360

4.85

728.91

733.76

0

La institución de crédito que tiene una hipoteca de tasa fija recibirá pagos periódicos iguales durante un periodo determinado. El importe depende del monto principal de la hipoteca, la tasa de interés, y el vencimiento. Si el seguro y los impuestos están incluidos en el pago de la hipoteca, también afectan el importe. Considere una hipoteca a 30 años (360 meses) de $100,000, a una tasa de interés anual de 8%. Para centrarnos en el capital de la hipoteca y el pago de los intereses, los seguros y los impuestos no se incluyen en este ejemplo. La figura 9.3 muestra el desglose de los pagos mensuales en pagos a capital e intereses. En el primer mes, el pago de intereses es por $666.66, mientras que el de capital es de sólo $67.10. Observe que se paga una mayor proporción de intereses durante los primeros años anteriores y una porción mayor de capital en los últimos años. Existen en línea varias calculadoras disponibles para determinar la tabla de amortización de cualquier tipo de hipoteca. Una tabla de amortización también se puede utilizar para comparar los pagos mensuales que se requieren en una hipoteca a 30 años en comparación con una a 15 años. EJEMPLO

Una hipoteca de $100,000, a 30 años, y a 8%, requiere de pagos mensuales (sin considerar impuestos ni seguros) de aproximadamente $734. La misma hipoteca requeriría pagos de $956 con un vencimiento a 15 años. Los pagos totales del préstamo a 30 años sumarían $264,155, comparados con $172,017 de la hipoteca a 15 años. Los pagos totales son menores cuando los plazos son más cortos, porque se amortizan con mayor rapidez los pagos y se acumula un menor importe de intereses.

Para las instituciones financieras que ofrecen hipotecas, las hipotecas a 15 años están sujetas a un menor riesgo de tasa de interés que las de 30 años, debido a su plazo más corto de vencimiento.

228

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

9-2b Hipotecas de tasa ajustable Una hipoteca de tasa ajustable permite ajustar la tasa de interés de la hipoteca con base en las condiciones del mercado. Su contrato especifica una fórmula precisa para este ajuste. La fórmula y la frecuencia del ajuste pueden variar en cada contrato hipotecario. Una hipoteca de tasa ajustable común utiliza un ajuste a un año, con la tasa de interés unida al promedio de la tasa de las letras del Tesoro durante el año anterior (por ejemplo, puede especificar la tasa promedio de las letras del Tesoro más 2%). Ahora, algunas hipotecas de tasa ajustable contienen una cláusula opcional que les permite a los titulares de la hipoteca cambiar a una tasa fija en un periodo determinado, como de uno a cinco años después de que se generó la hipoteca (los términos específicos varían). En la figura 9.4 se presenta una comparación de las tasas fijas y ajustables sobre las nuevas hipotecas a 30 años. Por lo general, la tasa fija es más alta que la ajustable en un momento determinado al originarse la hipoteca. Los compradores de viviendas intentan evaluar los movimientos futuros de las tasas de interés en el momento en que se origina la hipoteca. Si esperan que dichas tasas permanezcan estables o disminuyan durante el periodo en que pagarán la propiedad, prefieren una tasa de interés ajustable. Por el contrario, si esperan que las tasas de interés se incrementen en gran medida con el tiempo, prefieren una hipoteca de tasa fija.

Hipotecas de tasa ajustable desde la perspectiva de las instituciones financieras Como la tasa de interés de una hipoteca de este tipo cambia con base en las tasas de interés prevalecientes, las instituciones financieras pueden estabilizar su margen de utilidad. Si el costo de los fondos aumenta, también lo hace su ganancia sobre los créditos hipotecarios. Por esta razón, las hipotecas de tasa ajustable se han vuelto muy populares con el paso del tiempo. La mayoría de las hipotecas de tasa ajustable especifica una fluctuación máxima permitida en la tasa hipotecaria por año y por la duración de la hipoteca, sin importar lo que suceda con las tasas de interés de mercado. Estas fluctuaciones máximas casi siempre son de 2% anual y 5% durante la vida de la hipoteca. Al grado en que las tasas de interés de mercado salgan de sus límites, el margen de utilidad de la institución financiera sobre las hipotecas de tasa ajustable se verá afectado por las fluctuaciones de las tasas de interés. Sin embargo, este riesgo es mucho menor que el que presentan las hipotecas de tasa fija.

Figura 9.4

Comparación de las tasas interés de nuevas hipotecas de tasa ja y de tasa variable en el tiempo

7

Porcentaje

6 Hipotecas de tasa fija

5

4 Hipotecas de tasa ajustable

3

2 2004

Fuente: Reserva Federal

2005

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Las áreas sombreadas indican recesiones en Estados Unidos.

2013

2014

Capítulo 9: Mercados hipotecarios

229

9-2c Hipoteca de pagos progresivos o graduales Una hipoteca de pagos progresivos le permite al solicitante efectuar pagos muy pequeños al principio, y aumentan de forma gradual durante los primeros 5 a 10 años, para luego nivelarse. Este tipo de hipotecas está diseñado para familias que anticipan un mayor ingreso y, por lo tanto, la capacidad de efectuar pagos mensuales cuantiosos conforme pase el tiempo. En cierto sentido, retrasan una parte del pago de la hipoteca.

9-2d Hipoteca de pagos crecientes Una hipoteca de pagos crecientes es semejante a una hipoteca de pagos progresivos en que los pagos mensuales son bajos en un principio y aumentan con el tiempo. Sin embargo, a diferencia de la hipoteca de pagos progresivos, los pagos nunca se nivelan, sino que siguen aumentando (casi siempre 4% anual) por todo el tiempo que dure el préstamo. Con este programa de pagos tan acelerado, toda la hipoteca se paga en 15 o menos años.

9-2e Segunda hipoteca

WEB www.hsh.com Información detallada sobre nanciamiento hipotecario.

Una segunda hipoteca se puede utilizar en conjunto con la hipoteca primaria. Algunas instituciones financieras pueden limitar el importe de la primera hipoteca con base en el ingreso del solicitante; entonces, otras instituciones financieras pueden ofrecer una segunda hipoteca, con un vencimiento más corto que la primera. Además, la tasa de interés sobre la segunda es mayor, debido a que su prioridad para reclamar la propiedad en caso de incumplimiento se encuentra por debajo de la tasa de la primera hipoteca. La tasa de interés más alta refleja una mayor compensación como resultado del riesgo mayor en el que incurre el proveedor de la segunda hipoteca. En ocasiones, los vendedores de viviendas les ofrecen a los compradores una segunda hipoteca, sobre todo si es posible asumir la hipoteca anterior y el precio de venta de la vivienda es mucho mayor que el saldo de esta. Al ofrecer una segunda hipoteca, el vendedor puede hacer que la casa esté al alcance del comprador y, por lo tanto, sea más comercial. El vendedor y el comprador negocian la tasa de interés y los términos específicos de vencimiento.

9-2f Hipotecas de valorización compartida Una hipoteca de valorización compartida le permite al comprador de una vivienda obtener una hipoteca a una tasa de interés por debajo del mercado. A cambio, la institución que ofrece la atractiva tasa de interés compartirá la valorización de la vivienda. El porcentaje exacto de valorización para el prestamista se negocia en el momento de originar la hipoteca.

9-2g Hipotecas de pago global Una hipoteca de pago global requiere sólo pagos de intereses por un periodo tres a cinco años, al final del cual, el prestatario debe cubrir el importe total del capital (el pago global). Como no se realizan abonos a capital hasta su vencimiento, los pagos mensuales son menores. En la realidad, la mayoría de los prestatarios no cuentan con los fondos suficientes para liquidar la hipoteca en un lapso de tres a cinco años, por lo que el pago global los obliga a solicitar una nueva hipoteca. Es por ello que están sujetos al riesgo de que las tasas de interés hipotecario sean más altas al momento de refinanciar el pago de su hipoteca original.

9-3

VALUACIÓN Y RIESGO DE LAS HIPOTECAS

Como las hipotecas casi siempre se venden en el mercado secundario, los inversionistas institucionales realizan una valuación continua de éstas. El precio de mercado (PM ) de las hipotecas debe ser igual al valor presente de sus flujos de efectivo futuros: n

PM 

C  Prin

兺 11  k2 t1

t

230

Parte 3: Mercados de títulos de deuda

donde C representa el pago de intereses (similar a un pago de cupones sobre los bonos), Prin el pago del principal realizado cada periodo y k la tasa de utilidad requerida por los inversionistas. De modo similar a lo que sucede con los bonos, el valor de mercado de una hipoteca es el valor presente de los flujos de efectivo futuros que recibirá el inversionista. A diferencia de los bonos, los flujos de efectivo periódicos casi siempre incluyen un pago del principal más un pago de intereses. La tasa de rendimiento requerida sobre una hipoteca se determina sobre todo con base en la tasa libre de riesgo existente para el mismo vencimiento. Sin embargo, otros factores, como el riesgo crediticio y la falta de liquidez, hacen que el rendimiento requerido sobre muchas hipotecas sea mayor que la tasa libre de riesgo. La diferencia entre la tasa hipotecaria a 30 años y la tasa de los bonos del Tesoro a 30 años se atribuye sobre todo al riesgo crediticio y, por lo tanto, suele aumentar durante los periodos en los que la economía es débil (como la crisis crediticia de 2008). Como la tasa de rendimiento requerida sobre una hipoteca de tasa fija se basa sobre todo en la tasa libre de riesgo que prevalece (Rf ) y la prima de riesgo (RP), el cambio en el valor (y por lo tanto en el precio de mercado) de una hipoteca (PM ) se puede representar como

PM  f1Rt , RP2 Un incremento, ya sea de la tasa libre de riesgo o de la prima de riesgo sobre una hipoteca de tasa fija, da como resultado una mayor tasa de rendimiento requerida al invertir en la hipoteca y, por lo tanto, hace que disminuya el precio de la hipoteca.

9-3a Riesgo de invertir en hipotecas Dada la incertidumbre de los factores que influyen en los precios de las hipotecas, no es seguro cuáles sean estos precios en el futuro (y, por consiguiente, los rendimientos). La incertidumbre que afrontan las instituciones financieras con las inversiones hipotecarias se deben al riesgo crediticio, el riesgo de la tasa de interés y el riesgo de pago anticipado, como se explica a continuación. WEB nance.yahoo.com/ personal-nance/ home-values Información sobre el valor de las viviendas, tasas hipotecarias para créditos de vivienda y reportes de crédito.

Riesgo crediticio El riesgo crediticio (o de incumplimiento) representa el tamaño y la posibilidad de que los inversionistas experimenten una pérdida cuando el prestatario realiza sus pagos tardíos o no cumple con ellos. Los inversionistas están sujetos al riesgo crediticio, ya sea que vendan sus hipotecas antes del vencimiento o las mantengan durante todo el plazo. Es por ello que deben ponderar el rendimiento potencial superior que obtienen al invertir en la hipoteca en relación con su exposición al riesgo (de que el rendimiento sea menor que el esperado). La probabilidad de que un prestatario no cumpla con sus pagos depende tanto de las condiciones económicas como de las características que los prestamistas o acreedores consideran al evaluar la solvencia del prestatario (el nivel de capital invertido, su nivel de ingresos e historial crediticio). Riesgo de la tasa de interés Las instituciones financieras que tienen hipotecas corren el riesgo de la tasa de interés, porque el valor de las hipotecas disminuye como reacción a un incremento de las tasas de interés. Las hipotecas son a largo plazo, pero por lo general son financiadas mediante depósitos a corto plazo por instituciones financieras, de modo que la inversión hipotecaria crea una alta exposición al riesgo de la tasa de interés. Estas hipotecas también generan rendimientos altos cuando disminuyen las tasas, pero las ganancias potenciales son limitadas, porque los deudores refinancian (obtienen nuevas hipotecas a una tasa más baja y pagan por anticipado sus hipotecas) cuando disminuyen las tasas de interés. Cuando los inversionistas conservan hipotecas de tasa fija hasta que se vencen, no experimentan una pérdida debida a un cambio de las tasas de interés. Sin embargo, tener hipotecas de tasa fija hasta el vencimiento puede generar un costo de oportunidad de lo que hubieran ganado los inversionistas de haber elegido otros valores. Por ejemplo, si las tasas de interés aumentan de forma constante desde el momento en que se compran las hipotecas de tasa fija hasta el vencimiento, los inversionistas que las conservan hasta que se vencen renuncian a posibles rendimientos

Capítulo 9: Mercados hipotecarios

231

mayores que habrían obtenido si hubieran invertido en valores del mercado de dinero durante el mismo periodo. Las instituciones financieras pueden limitar su exposición al riesgo de las tasas de interés si venden las hipotecas poco después de que se originen. Sin embargo, incluso las instituciones que siguen esta estrategia están parcialmente expuestas al riesgo. Como una institución financiera origina un conjunto de hipotecas, puede comprometerse a sostener una tasa fija sobre determinadas hipotecas. Las hipotecas se colocan en una línea de crédito hasta que haya suficientes hipotecas para venderlas. Cuando se origina y vende todo el grupo de hipotecas, las tasas de interés pueden haber aumentado. En este caso, el valor de las hipotecas del grupo puede disminuir para cuando éste se venda. Otra manera en que las instituciones financieras pueden limitar el riesgo de la tasa de interés es mantener hipotecas residenciales de tasa ajustable. Como alternativa, pueden invertir en hipotecas de tasa fija a las que les queda poco tiempo para vencer. Sin embargo, esta estrategia conservadora reduce las ganancias potenciales que se podrían haber obtenido.

Riesgo de pago anticipado El riesgo de pago anticipado es el riesgo de que un prestatario pague con antelación la hipoteca como reacción a la disminución de las tasas de interés. Este riesgo se distingue de aquél sobre la tasa de interés para subrayar que, aun cuando los inversionistas hipotecarios no necesitan liquidar las hipotecas, de todos modos están sujetos al riesgo de que se salden las hipotecas que tienen. En este caso, el inversionista recibe el pago por retirar la hipoteca y tiene que reinvertir a las tasas de interés prevalecientes (más bajas). Así, la tasa de interés sobre la nueva inversión no será tan alta como la que habría recibido por la hipoteca que se retira. Las instituciones financieras que invierten en hipotecas de tasa fija podrían obtener beneficios limitados en periodos de disminución de las tasas de interés, debido a los pagos anticipados. Aunque estas hipotecas ofrecen rendimientos atractivos en comparación con las tasas bajas prevalecientes, suelen retirarse con los refinanciamientos. Las instituciones financieras se pueden proteger contra el riesgo de pago anticipado de la misma forma en la que se protegen contra el riesgo de tasa de interés: pueden vender los préstamos poco después de originarlos o invertir en hipotecas de tasa variable.

9-4

VALORES RESPALDADOS POR HIPOTECAS

Como alternativa a vender directamente sus hipotecas en el mercado secundario, las instituciones financieras pueden participar en el proceso de titularización, o en el agrupamiento de los préstamos en valores llamados valores respaldados por hipotecas, o valores de traspaso de hipotecas. Estos valores se venden a los inversionistas, quienes adquieren los créditos que los representan.

9-4a El proceso de titularización Cuando las hipotecas se titularizan, una institución financiera, como una sociedad de bolsa o un banco comercial, combinan en paquetes las hipotecas individuales. La titularización permite la venta en conjunto de los créditos hipotecarios. Cuando se agrupan pequeños créditos hipotecarios, se vuelven más atractivos para los inversionistas institucionales grandes, como bancos comerciales, instituciones de ahorro y compañías de seguros que se enfocan en transacciones de mayor monto. El emisor de los valores respaldados en hipotecas asigna un afianzador para mantener las hipotecas como garantía para los inversionistas que adquirieron los valores. Después de la venta, la institución financiera emisora recibe los pagos de capital e intereses sobre las hipotecas y los transfiere (traspasa) a los inversionistas que adquirieron los valores, cobrando una comisión por este servicio.

9-4b Tipos de valores de respaldados por hipotecas Cinco de los tipos más comunes de valores de traspaso de hipotecas son: Valores respaldados por hipoteca Ginnie Mae Valores privados de traspaso de hipotecas

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Parte 3: Mercados de títulos de deuda

Valores respaldados por hipoteca Fannie Mae Certificados de participación FHLMA Obligaciones garantizadas con hipotecas Ahora se estudiará cada uno de ellos.

Valores respaldados por hipotecas Ginnie Mae

La Asociación Nacional Gubernamental Hipotecaria (Government National Mortgage Association, GNMA), conocida como Ginnie Mae, fue fundada en 1968 como una corporación propiedad del gobierno federal estadounidense. Cuando las hipotecas están respaldadas por hipotecas FHA y VA, Ginnie Mae garantiza el pago oportuno de principal e intereses a los inversionistas que compran estos valores. Las hipotecas deben cumplir lineamientos específicos. Se encuentran restringidas a un importe máximo en dinero que varía con el tiempo, porque están diseñadas para compradores de ingresos bajos y moderados. Las instituciones financieras que originan hipotecas con Ginnie Mae pueden garantizar con mayor facilidad su venta en el mercado secundario, porque los inversionistas institucionales no deben preocuparse por el riesgo crediticio. Además, este tipo de inversionistas está dispuesto a invertir en valores respaldados por hipotecas con garantía de Ginnie Mae, creando un mercado secundario más activo para las hipotecas.

Valores privados de traspaso de hipotecas Los valores privados de traspaso de hipotecas son similares a los valores respaldados por hipotecas Ginnie Mae, salvo que se respaldan con hipotecas convencionales en vez de FHA o VA. Las hipotecas que respaldan los valores se aseguran a través de las compañías de seguros privadas. Valores respaldados por hipotecas Fannie Mae WEB www.mtgprofessor.com/ secondary_markets.htm información detallada sobre los mercados secundarios de hipotecas.

La Asociación Nacional Federal Hipotecaria (Federal National Mortgage Association, FNMA), llamada Fannie Mae, fue fundada en 1938 con el objetivo de crear un mercado hipotecario secundario con mayor liquidez. Emite valores respaldados por hipotecas y emplea los fondos para comprar hipotecas en el mercado secundario. En esencia, Fannie Mae canaliza fondos de los inversionistas a las instituciones financieras que desean vender sus hipotecas. Estas instituciones financieras pueden seguir dando servicio a las hipotecas y ganar una comisión. Los pagos hipotecarios sobre las hipotecas que respaldan estos valores se envían a las instituciones financieras que dan servicio a las hipotecas. Los pagos se canalizan por medio de los compradores de valores respaldados por hipotecas, que pueden garantizarse mediante hipotecas convencionales o aseguradas con fondos federales.

Certificados de participación FHLMA La Asociación Federal Hipotecaria de Créditos para la Vivienda (Federal Home Loan Mortgage Association, FHLMA), llamada Freddie Mac, fue fundada en 1970 como una corporación del gobierno federal, con el objetivo de garantizar un flujo suficiente de fondos en el mercado hipotecario. En 1989 se convirtió en una organización pública. Vende certificados de participación (participation certificates, PC) y usa los ingresos para financiar el origen de las hipotecas convencionales de las instituciones financieras. Esto permite otra salida para las instituciones y bancos de ahorro que desean vender sus hipotecas convencionales en el mercado secundario. Tanto Fannie Mae como Freddie Mac mejoran la liquidez del mercado hipotecario, como se muestra en la figura 9.5. Los fondos recibidos de la venta de valores se canalizan a la compra de hipotecas en el mercado secundario de los generadores de hipotecas. Como resultado de Fannie Mae y Freddie Mac, el mercado secundario de hipotecas es más líquido de lo que sería de otro modo. Además, los generadores de las hipotecas se pueden otorgar más hipotecas, ya que no se ven obligados a financiar por su cuenta las hipotecas. Debido a que el mercado hipotecario es más líquido, las tasas hipotecarias son más competitivas y la vivienda más accesible para algunos propietarios. Obligaciones garantizadas con hipotecas Las obligaciones garantizadas con hipotecas (collateralized mortgage obligations, CMO) representan un grupo de hipotecas que se dividen

Capítulo 9: Mercados hipotecarios

Figura 9.5

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Cómo Fannie Mae y Freddie Mac mejoran la liquidez del mercado hipotecario

Instituciones financieras que compran valores de Fannie Mae y Freddie Mac

Fondos

Fannie Mae

Hipotecas

Fondos

Hipotecas

Instituciones financieras que generan las hipotecas

Créditos hipotecarios

Compra de casas y condominios

Freddie Mac

en clases o tramos, con base en su vencimiento y el flujo de efectivo de cada tramo, con lo que por lo general se estructuran en secuencia. De este modo, el tiempo de los flujos de efectivo de un tramo específico se vuelve más predecible. La primera clase tiene el periodo de recuperación más rápido. Cualquier principal que se reembolsa al inicio, se envía a los propietarios de las CMO de primera clase, hasta que se reembolsa en su totalidad el importe del principal representando esa clase. Después, los pagos adicionales del principal se envían a los propietarios de las CMO de segunda clase, hasta que se reembolsa el importe total del principal representando esa clase. Este proceso continúa hasta que se les paga a los propietarios el principal de las CMO de última clase. En general, las emisiones de CMO tienen entre 3 y 10 clases. Las CMO a veces se dividen en las clases “sólo intereses” (interest-only, IO) y “sólo principal” (principal-only, PO). Los inversionistas en CMO de sólo intereses únicamente reciben pagos de intereses pagados sobre hipotecas subyacentes. Cuando las hipotecas se pagan por anticipado, concluyen los pagos de intereses sobre las hipotecas subyacentes, al igual que los pagos a los inversionistas de las CMO de sólo intereses. Por ejemplo, los pagos anticipados de hipotecas pueden reducir después de algunos años los pagos de las tasas de interés sobre la CMO, aunque en un principio se esperaba que estos pagos duraran cinco o más años. Como consecuencia, los inversionistas de estas CMO podrían perder 50% o más de su inversión inicial. Los rendimientos relativamente altos ofrecidos sobre las CMO de sólo intereses se atribuyen a su alto grado de riesgo. Como los inversionistas de las CMO de sólo principal únicamente reciben pagos de principal, en general reciben más pagos en el futuro. Aun cuando los pagos a estos inversionistas representan principal, el vencimiento es incierto, debido al posible pago anticipado de las hipotecas subyacentes. Algunas hipotecas se venden por medio de una obligación garantizada por deuda (collateralized debt obligation, CDO), que es un paquete de títulos de deuda respaldado con garantía, que se vende a los inversionistas. Un CDO difiere de un CMO en que contiene otro tipo de títulos de deuda no hipotecarios, como créditos para automóviles y tarjetas de crédito. Las obligaciones garantizadas por deuda se volvieron populares a finales de la década de 1990, y para 2007 el valor de las CDO emitidas alcanzó los 500,000 millones de dólares. Al igual que las CMO, las CDO pueden dividirse en tramos, con base en su nivel de riesgo. En promedio, 45% de un CDO está constituido por valores respaldados por hipotecas, pero el valor puede ir de 0 a 90%. Las hipotecas incluidas en las CDO suelen ser de alto riesgo. Cuando se debilitan las condiciones económicas, incrementa el impago de hipotecas y los tramos más riesgosos de las CDO experimentan pérdidas mayores. Incluso los tramos mejor calificados tienen pérdidas bajo estas condiciones. Los tramos con una calificación de AAA tuvieron una prima de riesgo (superior a la tasa libre de bonos del Tesoro) cercana a cero en 2005, en comparación con la prima de 5% de 2008. Este incremento reflejó la compensación adicional que los inversionistas requirieron cuando colapsó el mercado de la vivienda en 2008.

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Parte 3: Mercados de títulos de deuda

Cuando los valores de las CMO y CDO se deterioran, las instituciones financieras tienen mayores dificultades para vender las hipotecas que originan. Sin embargo, la actividad en el mercado de CMO y CDO incluye la cantidad disponible de fondos para financiar nuevas hipotecas.

9-4c Valuación de los títulos o valores respaldados por hipotecas La valuación de los títulos o valores respaldados por hipotecas resulta difícil por su limitada transparencia. Aunque existe un mercado secundario para estos valores, no se mantiene muy activo en algunos periodos. No existe un sistema central de registro para reportar las transacciones de los valores respaldados por hipotecas en el mercado secundario, como ocurre con otros valores, como las acciones y los bonos del Tesoro. Los únicos participantes que conocen el precio al que se negocian estos valores son el vendedor y el comprador. Como no existe un sistema central de registro, es posible que una institución financiera pague de más al adquirir un valor de este tipo.

Confianza en las calificaciones para evaluar el valor o título Los inversionistas pueden confiar en las agencias calificadoras (Moody’s, Standard & Poor’s o Fitch) cuando buscan decidir si deben comprar un valor respaldado por hipoteca en lugar de confiar en su propia valuación. El emisor contrata a la agencia para asignar una calificación al valor que pretende vender. La institución financiera que crea el título paga una cuota a la agencia por la asignación de la calificación. Numerosos inversionistas institucionales no comprarán este tipo de valores, a menos que tengan una calificación alta. Sin embargo, muchos valores respaldados por hipoteca con altas calificaciones tuvieron grandes pérdidas durante la crisis crediticia.

Valor justo de los valores respaldados por hipotecas Cuando las instituciones financieras consideran que incurrirán en una pérdida por un valor respaldado por hipotecas (o algún otro activo a largo plazo), se espera que establezcan un precio que refleje su valor real en el mercado (llamado su “valor justo”). Al hacerlo, pueden confiar en los precios de los valores conforme se manejan en el mercado secundario. Sin embargo, este tipo de valores puede variar considerablemente en cuanto a su riesgo, por lo que los valores de una institución financiera específica pueden requerir una valuación más alta o más baja que la que se utiliza en el mercado secundario. Además, cuando el mercado secundario de los valores respaldados por hipotecas no se encuentra activo (como ocurrió durante la crisis crediticia, cuando los inversionistas no deseaban adquirirlos), la información disponible resulta insuficiente para determinar un valor de mercado.

9-5

CRISIS DEL CRÉDITO HIPOTECARIO

En el periodo de 2003 a 2006, las tasas de interés y las condiciones económicas favorables estimularon la demanda de nuevas viviendas. El valor de mercado de las viviendas aumentó de forma considerable, y muchos inversionistas institucionales utilizaron sus fondos para invertir en hipotecas o valores respaldados por hipotecas. Los constructores respondieron a las condiciones favorables construyendo de más viviendas. Además, muchos acreedores o prestamistas estaban tan seguros de que los precios de las viviendas seguirían aumentando, que redujeron el pago del enganche (inversión de capital) que requerían de los compradores. Los acreedores asumieron que, incluso si los compradores de vivienda no cumplían con el crédito, el valor de la vivienda serviría como garantía suficiente. Sin embargo, en 2006 algunos posibles compradores mostraron menor disposición a adquirir una vivienda, debido al incremento súbito de los precios de la vivienda durante 2005. De repente, la demanda de nuevas viviendas resultó menor que la oferta de viviendas nuevas y usadas para venta, y los precios disminuyeron. Junto con estas condiciones, las tasas de interés aumentaron en 2006, lo que dificultó a los propietarios de viviendas con hipotecas de tasa variable realizar sus pagos hipotecarios. Además, las compañías hipotecarias habían ofrecido previamente hipotecas con tasas iniciales bajas durante los primeros años. Estas “tasas señuelo” fueron expirando sobre las

Capítulo 9: Mercados hipotecarios

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viviendas adquiridas recientemente, y sus propietarios afrontaron pagos hipotecarios más altos. En consecuencia, se incrementaron los impagos de hipotecas. Debido a que el valor de mercado de las viviendas había disminuido de forma significativa en algunas zonas, en muchos casos las garantías que respaldaban la hipoteca no eran suficientes para recuperar la totalidad del importe de la misma. Incluso, algunas hipotecas que fueron aseguradas en caso de impago por compañías de seguros privadas no cumplieron porque dichas aseguradoras no contaban con fondos suficientes para cubrir sus obligaciones. Como las condiciones económicas se debilitaron aún más, los impagos de las hipotecas siguieron aumentando. Para junio de 2008, 9% de todos los propietarios estadounidenses estaban atrasados en sus pagos de hipoteca o en proceso de ejecución. Los impagos eran mucho más altos en las hipotecas de alto riesgo que en las hipotecas regulares. En 2008, alrededor de 25% de todas las hipotecas de alto riesgo tuvo retrasos de por lo menos 30 días en los pagos, en comparación con menos de 5% de las hipotecas regulares. Además, alrededor de 10% de las hipotecas de alto riesgo fueron objeto de ejecución hipotecaria en 2008, frente a menos de 3% para hipotecas regulares. Algunas hipotecas que se suponía serían respaldadas por un seguro no lo fueron. Por otra parte, como muchas hipotecas estaban respaldadas por un seguro, algunas aseguradoras privadas quebraron, exponiendo a los inversionistas institucionales hipotecarios a importantes pérdidas.

9-5a Efecto de la crisis crediticia en Fannie Mae y Freddie Mac En 2007, Fannie Mae contaba con cerca de 47,000 millones de dólares en hipotecas de alto riesgo y/o valores respaldados por hipotecas, mientras que Freddie Mac contaba con alrededor de 124,000 millones de dólares en dichos valores. Aunque estas empresas fueron establecidas por el gobierno federal para proporcionar liquidez al mercado hipotecario, la compensación de sus ejecutivos estaba vinculada al desempeño de las empresas, lo que fomentó que se asumieran riesgos. Las empresas habían reducido sus estándares para intentar mantener su cuota de mercado en inversiones hipotecarias. Este es un ejemplo del problema del riesgo moral, que tiene lugar cuando un particular o una institución no tiene que afrontar todas las consecuencias de su comportamiento y, por lo tanto, asume más riesgos de los que asumiría de otra manera. En este caso, los ejecutivos podían asumir riesgos, sabiendo que se beneficiarían si sus apuestas eran adecuadas y que el gobierno quizá los rescataría si quebraban. Fannie Mae y Freddie Mac habían invertido fuertemente en hipotecas de alto riesgo que requerían que los propietarios de viviendas pagaran mayores tasas de interés. Para 2008, muchas hipotecas de alto riesgo cayeron en impago, por lo que Fannie Mae y Freddie Mac se quedaron con las propiedades (la garantía) que tenían un valor de mercado sustancialmente por debajo del importe adeudado en las hipotecas que habían otorgado. Fannie Mae y Freddie Mac intentaron “ejercicios” en algunos casos, donde renegociaron los términos de los contratos hipotecarios o acordaron financiamientos adicionales para los propietarios de viviendas con el fin de ayudarles a evitar las ejecuciones hipotecarias. Algunas de las hipotecas que compraron Fannie Mae y Freddie Mac a los bancos comerciales y otros emisores de hipotecas, sobrevaluaron las calificaciones de los propietarios de las viviendas. Para el verano de 2008, Fannie Mae y Freddie Mac poseían más de 5 billones de dólares en hipotecas o garantías estadounidenses, cerca de la mitad del valor de todas las hipotecas vigentes en Estados Unidos. En agosto de 2008, Fannie Mae y Freddie Mac reportaron pérdidas por más de 14,000 millones de dólares en el año anterior. En ese momento, contaban con cerca de 84,000 millones de dólares en capital, lo que representaba menos de 2% de todas las hipotecas que poseían. Este era un respaldo muy pequeño para cubrir las posibles pérdidas en sus hipotecas.

Problemas de financiamiento Como consecuencia de su pobre desempeño financiero, Fannie Mae y Freddie Mac no pudieron reunir capital para mejorar su posición financiera o de continuar su papel de apoyo al mercado de la vivienda. Sus valores bursátiles habían disminuido más de 90% respecto al año anterior, por lo que la emisión de nuevas acciones para obtener fondos no era una solución factible. El rendimiento ofrecido en títulos de deuda de Fannie Mae

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Parte 3: Mercados de títulos de deuda

y Freddie Mac era 2.5% mayor que el de los bonos del Tesoro con vencimiento similar, lo que reflejaba una prima de riesgo grande requerida por los inversionistas. Así, el costo de la deuda de Fannie Mae y Freddie Mac era muy alto, porque los inversionistas temían que no pudieran pagar su deuda. El costo de su deuda habría sido aún mayor si los inversionistas no hubieran supuesto que el gobierno rescataría a las dos empresas, en caso necesario.

El rescate de Fannie Mae y Freddie Mac En septiembre de 2008, el gobierno de Estados Unidos se hizo cargo de la administración de Fannie Mae y Freddie Mac. Su autoridad reguladora, la Federal Housing Finance Agency (Agencia Federal de Financiamiento de la Vivienda), se convirtió en responsable de la administración hasta que se determinara que eran financieramente saludables. Los presidentes ejecutivos (CEO) de ambas empresas fueron removidos de sus puestos, pero se fueron con paquetes de compensación que muchos críticos consideraron demasiado indulgentes. El año anterior, el CEO de Fannie Mae obtuvo ingresos por 11.6 millones de dólares, mientras que el de Freddie Mac obtuvo 19.8 millones. El Tesoro accedió a proporcionar el financiamiento necesario para amortiguar las pérdidas de los impagos de las hipotecas. A cambio recibió 1,000 millones de dólares en acciones preferentes en cada una de las dos empresas. Este acuerdo le dio tiempo al Congreso para determinar si estas empresas debían continuar y cómo debían estructurarse en el futuro. El Congreso también podía establecer lineamientos para restringir su participación en hipotecas de riesgo que no cumplieran estándares específicos. El rescate de Fannie Mae y Freddie Mac por parte del gobierno eliminó el riesgo de sus títulos de deuda en impago, y por lo tanto incrementó su valor. Le permitió a Fannie Mae y a Freddie Mac obtener fondos mediante la emisión de títulos de deuda para reanudar la compra de hipotecas, y con ello garantizar un mercado secundario más líquido.

9-5b Riesgo sistémico derivado de la crisis crediticia El efecto de la crisis crediticia se extendió mucho más allá de los propietarios que perdieron sus viviendas y las instituciones financieras que perdieron dinero en sus inversiones hipotecarias. Las aseguradoras hipotecarias que suministraban seguros a los propietarios de viviendas incurrieron en grandes gastos para numerosas ejecuciones hipotecarias, debido a que la propiedad en garantía valía menos del importe adeudado en la hipoteca. De esta manera, los problemas del sector hipotecario afectaron a la industria de los seguros. Además, algunas compañías de seguros que vendieron swaps de incumplimiento de crédito para las hipotecas sufrieron grandes pérdidas. A medida que las hipotecas caían en impago, la valuación de los valores respaldados por hipotecas se debilitó. En consecuencia, las instituciones financieras ya no pudieron utilizar este tipo de valores o títulos como garantía de los préstamos de fondos. Los acreedores no podían confiar en que este título constituyera una garantía adecuada en caso de que las instituciones financieras que prestaron fondos no pudieran pagar sus préstamos. Como resultado de ello, algunas instituciones financieras (como Bear Stearns) con grandes inversiones en valores respaldados por hipotecas no pudieron acceder a los fondos suficientes para apoyar sus operaciones durante la crisis crediticia. Además, no podían vender sus valores en el mercado secundario para obtener dinero en efectivo, porque en ese momento había pocos inversionistas dispuestos a comprarlos. Los inversionistas particulares cuyas inversiones se agruparon (en sociedades de inversión, fondos de cobertura y fondos de pensiones) para comprar valores respaldados por hipotecas sufrieron pérdidas, al igual que los inversionistas que compraron acciones de instituciones financieras. Varias instituciones financieras quebraron, y muchos empleados perdieron su trabajo. Los constructores de viviendas también quebraron, y muchos empleados de la industria de la construcción también perdieron su fuente de empleo. Las pérdidas en las inversiones y los despidos contribuyeron a una economía más débil, lo que hizo que la crisis empeorara. Las preocupaciones en torno a los valores respaldados por hipotecas también se extendieron a otros tipos de títulos de deuda, incluidos los bonos corporativos. Cuando los inversionistas reconocieron plenamente el riesgo asociado con los valores respaldados por hipotecas durante 2008, dejaron de considerarlos como garantía suficiente para la emisión de papel comercial. En consecuencia, algunas instituciones financieras ya no estaban en condiciones de emitir papel

Capítulo 9: Mercados hipotecarios

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comercial, a menos que tuvieran mejores formas de garantía. Esto paralizó el mercado de dicho papel, y obligó a las instituciones financieras a buscar otros mercados para obtener financiamiento a corto plazo.

Riesgo sistémico internacional Aunque gran parte de la crisis crediticia se centró en EsASPECTOS GLOBALES

tados Unidos, los problemas se contagiaron a los mercados financieros internacionales. Las instituciones financieras en otros países (como el Reino Unido) habían ofrecido préstamos de alto riesgo, y también experimentaron altas tasas de incumplimiento y morosidad. Además, algunas instituciones financieras con sede en otros países eran compradoras de hipotecas de alto riesgo originadas en Estados Unidos. Muchos inversionistas institucionales en Asia y Europa habían comprado valores respaldados por hipotecas y obligaciones garantizadas con hipotecas que contenían hipotecas estadounidenses de alto riesgo. Por ejemplo, UBS (un importante banco suizo) incurrió en pérdidas por 35,000 millones de dólares, debido a sus posiciones en valores respaldados en hipotecas. Estos problemas contribuyeron al debilitamiento de las economías de todo el mundo.

9-5c ¿De quién fue la culpa? La crisis crediticia ejemplifica algunos problemas importantes en los mercados hipotecarios. Varios participantes en el proceso de financiamiento de hipotecas fueron sujetos de críticas, como se explica a continuación.

Generadores de hipotecas Se suponía que las compañías hipotecarias y otras instituciones financieras que originan hipotecas debían evaluar la solvencia de los futuros propietarios. Sin embargo, durante el auge de la vivienda en el periodo de 2003 a 2005, algunos originadores de hipotecas buscaron agresivamente nuevos negocios sin ejercer un control adecuado sobre la calidad. En algunos casos se aprobaron créditos sin siquiera verificar los ingresos del posible comprador. Como ya se describió, también redujeron el importe del enganche requerido, porque supusieron incorrectamente que los precios inmobiliarios no disminuyen y que la propiedad sería, por lo tanto, una garantía suficiente en caso de incumplimiento.

Agencias de calificación crediticia Como ya se describió, los valores respaldados por hipotecas emitidos por sociedades de bolsa e instituciones financieras cuentan con una calificación asignada por las agencias de calificación crediticia. Dichas agencias, pagadas por los emisores de valores respaldados en hipotecas, fueron criticadas por ser demasiado indulgentes en sus calificaciones, poco antes de la crisis crediticia. Los valores respaldados por hipotecas solían obtener una calificación de AAA, aun cuando se tratara de hipotecas de alto riesgo. Algunos valores respaldados por hipotecas fueron calificados con base en una evaluación de la media (promedio) de las hipotecas subyacentes, sin considerar la información sobre la distribución de las hipotecas. Por lo tanto, un valor respaldado por hipotecas podía obtener una calificación alta, siempre y cuando algunas de sus hipotecas subyacentes obtuvieran una calificación lo suficientemente alta para compensar a las de calificación baja. Una gran proporción de los valores respaldados por hipotecas que se emitieron en 2006 y respaldados por hipotecas de alto riesgo cayeron en impago u obtuvieron la calificación más baja posible en 2010. Según la Securities and Exchange Commission, muchos tramos de valores respaldados por hipotecas y obligaciones garantizadas por hipotecas fueron sobrevalorados por las siguientes razones. En primer lugar, las agencias calificadoras no tenían personal y no realizaron análisis exhaustivos. En segundo lugar, dichas agencias no monitorearon el desempeño de los tramos en el tiempo, y así no detectaron el deterioro de los tramos existentes. En tercer lugar, algunos analistas de las agencias estaban motivados a asignar una calificación alta, porque las empresas emisoras podrían vender más fácilmente tramos de alta calificación, y por lo tanto ser más propensos a contratar a los mismos organismos para evaluar los tramos futuros. Las agencias de calificación crediticia normalmente reciben una comisión de entre 300,000 y 500,000 dólares del emisor para la calificación de un paquete de hipotecas. Al asignar calificaciones altas a valores respaldados por hipotecas, una agencia de calificación crediticia atrae futuros negocios para las instituciones financieras que desean emitir valores respaldados por hipotecas y necesitan contar con valores certificados con una calificación alta.

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Parte 3: Mercados de títulos de deuda

Los resultados publicados sobre las investigaciones de las agencias calificadoras documentaron que algunos analistas de dichas agencias aparentemente entendieron que había problemas con sus calificaciones. Por ejemplo, un gerente de una agencia envió un mensaje por correo electrónico a sus compañeros de trabajo en el que decía que asignar calificaciones altas para tramos de valores respaldados por hipotecas era como construir un castillo de naipes que inevitablemente caería. En otro ejemplo, un mensaje de correo electrónico de un analista de una agencia calificadora dijo que el modelo de calificación utilizado por el organismo para evaluar el riesgo no reflejaba ni la mitad del riesgo implicado. Las calificaciones de crédito vienen con una advertencia en letra pequeña, que dice que los inversionistas no deben confiar en la calificación crediticia para tomar decisiones de inversión. Sin embargo, los inversionistas que sufrieron grandes pérdidas en sus inversiones en valores respaldados por hipotecas bien podrían preguntarse por qué son contratadas las agencias para asignar calificaciones si no es para determinar el riesgo de los valores.

Instituciones financieras que agrupan los valores respaldados por hipotecas Las empresas de valores, los bancos comerciales y otras instituciones financieras que agrupan los valores respaldados por hipotecas podían haber verificado las calificaciones crediticias asignadas por las agencias respectivas al realizar su propia evaluación de los riesgos que implican. Después de todo, esas instituciones financieras tienen una considerable experiencia en la evaluación de la calidad crediticia. Sin embargo, ellos confiaron en las altas calificaciones asignadas por las agencias calificadoras, o supusieron que los propietarios continuarían efectuando sus pagos de hipotecas, o simplemente asumieron que los bienes raíces servirían como garantía adecuada en caso de que los propietarios no pudieran efectuar sus pagos.

Inversionistas institucionales que compraron valores respaldados en hipotecas Numerosas instituciones financieras reunieron el dinero que recibieron de los inversionistas individuales y emplearon las ganancias para invertir en valores respaldados por hipotecas. Estas instituciones podrían haber llevado a cabo su propia evaluación de la calidad crediticia de los valores, ya que también tienen experiencia en la evaluación de la calidad del crédito. Sin embargo, parece que una vez más se basaron en gran medida en las calificaciones asignadas por las agencias calificadoras sin la debida diligencia de realizar su propia evaluación independiente.

Instituciones financieras que aseguraron los valores respaldados por hipotecas Las compañías de seguros también aseguraron a las hipotecas que respaldaban a los valores vendidos en titularización. Los valores respaldados por hipotecas que contenían hipotecas aseguradas, proporcionaban una rentabilidad ligeramente inferior a los inversionistas (para reflejar las comisiones pagadas a las compañías de seguros), pero eran percibidas como seguras, y por lo tanto eran más fáciles de vender a los inversionistas. Sin embargo, como se produjeron muchos incumplimientos en los valores respaldados por hipotecas, algunas compañías de seguros encontraron que las hipotecas que habían asegurado eran fraudulentas, debido a la información imprecisa que ocultaba el potencial riesgo de impago. Así, la institución financiera que originó la hipoteca fue la culpable, porque los contratos hipotecarios fueron fraudulentos.

Los especuladores de swaps de incumplimiento crediticio

Un swap de incumplimiento crediticio (credit default swap, CDS) es un contrato negociado en privado que protege a los inversionistas contra el riesgo de impago de determinados títulos de deuda, como los valores respaldados por hipotecas. El comprador del CDS proporciona pagos periódicos a la otra parte (normalmente trimestrales), y el vendedor del CDS está obligado a proporcionar un pago en el caso de incumplimiento de los valores especificados en el acuerdo swap. Aunque los contratos de CDS podrían ser adquiridos por las instituciones financieras para proteger (o brindar cobertura) contra un posible descenso en las valuaciones de las hipotecas, fueron adquiridas principalmente en 2006 por instituciones que apostaban por la desaparición potencial de las hipotecas específicas. Por ejemplo, algunas instituciones financieras creyeron que los valores respaldados por hipotecas, que contenían hipotecas de alto riesgo, tenían mucho más riesgo de lo que percibían las agencias de calificación crediticia y otros inversionistas institucionales. Éstas fueron capaces de comprar contratos CDS de otras instituciones financieras (vendedores

Capítulo 9: Mercados hipotecarios

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de contratos CDS) a un precio bajo, porque esos vendedores asumieron incorrectamente que el valor respaldado por la hipoteca no caería en impago. Por lo tanto, muchos de los compradores de los contratos de CDS en valores respaldados por hipotecas no poseían hipotecas de valores que necesitaban cobertura, y en su lugar simplemente apostaron a que las hipotecas de alto riesgo dentro de los valores respaldados caerían en impago. Con la compra de contratos de CDS se “aseguraron” contra los impagos de grupos específicos de hipoteca, aun cuando no poseían hipotecas en situación de impago. Los especuladores de los swaps de incumplimiento crediticio fueron criticados por capitalizar el colapso del mercado hipotecario. Sin embargo, los especuladores podían argumentar que si los vendedores de contratos de CDS no fueran tan codiciosos para hacer negocios en este mercado y evaluaran de forma más adecuada el riesgo que asumen en la venta de los contratos, no habrían estado tan dispuestos a tomar la contraparte de los contratos de CDS.

Conclusión sobre quién tuvo la culpa La cuestión de quién tuvo la culpa todavía sigue discutiéndose en los tribunales. Los participantes en el mercado de valores respaldados por hipotecas han presentado cientos de demandas, argumentando que había una falta de divulgación sobre el riesgo de estos valores. Algunas compañías que originaron hipotecas han sido demandadas por las empresas de valores que las agruparon, debido a que no revelaron completamente la información para reflejar el riesgo de los compradores de vivienda. Las aseguradoras hipotecarias demandaron a los originadores de hipotecas por la misma razón. En particular, en 2012 hubo una gran batalla legal entre MBIA (una gran compañía de seguros hipotecarios) y Countrywide Financial (una compañía hipotecaria grande). Las empresas de valores que vendieron valores respaldados por hipotecas han sido demandadas por las instituciones financieras que las compraron. Por último, las personas cuyo dinero fue empleado para adquirir valores respaldados por hipotecas están demandando a las instituciones financieras que invirtieron en estos títulos, por considerar inviables estas inversiones por su riesgo excesivo.

9-5d Programas gubernamentales implementados como respuesta a la crisis En un esfuerzo por estimular el mercado de viviendas e hipotecas y reducir el número de ejecuciones hipotecarias, el gobierno estadounidense implementó varios programas. La Ley de Vivienda y Recuperación Económica de 2008 fue aprobada en julio de ese año y les permitió a algunos propietarios mantener sus viviendas, reduciendo el exceso de oferta de vivienda en venta en el mercado. Las instituciones financieras deben estar dispuestas a crear una nueva hipoteca no mayor que 90% del valor actual de la casa. Dado que el valor de la hipoteca supera el de la vivienda para muchos de los propietarios de viviendas calificadas, las instituciones financieras que se ofrecen de manera voluntaria para el programa perdonan esencialmente una parte del crédito hipotecario anterior al crear una nueva hipoteca. Otros programas promueven transacciones de “venta en corto”, en los que el acreedor les permite a los propietarios vender la vivienda en menos de lo que se adeuda en la hipoteca existente. El prestamista evalúa la vivienda y le informa al propietario sobre el precio al que está dispuesto a aceptarla. Los acreedores que participan en este programa no recuperan el importe total adeudado en la hipoteca. Sin embargo, pueden minimizar sus pérdidas, ya que no tienen que pasar por el proceso de ejecución hipotecaria, y los propietarios de las viviendas reducen el posible daño de su historial crediticio.

9-5e Rescate gubernamental de las instituciones nancieras A medida que la crisis crediticia se intensificó, muchos inversionistas no estaban dispuestos a invertir en valores respaldados por hipotecas, debido al riesgo continuo de impagos. Así, las instituciones financieras que tenían grandes tenencias de valores respaldados por hipotecas podían venderlos con facilidad en el mercado secundario. El 3 de octubre de 2008, la Ley de Estabilización Económica de Emergencia de 2008 (también conocida como Ley de rescate) le permitió al Tesoro inyectar 700,000 millones de dólares en el sistema financiero para mejorar la liquidez de estas entidades financieras. Una parte clave de esta ley fue el Programa de Alivio de Activos en

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Parte 3: Mercados de títulos de deuda

Problemas (TARP), que le permitió al Tesoro comprar valores respaldados por hipotecas a las instituciones financieras, y por lo tanto les proporcionó más efectivo. Un desafío clave de esta actividad ha sido determinar el precio adecuado al que los valores deben ser adquiridos, ya que el mercado secundario de los títulos no es suficientemente activo para determinar los precios adecuados de mercado. La ley también le permite al Tesoro invertir en los grandes bancos comerciales para proporcionarles capital para amortiguar sus pérdidas. La propuesta original de la ley estaba contenida en tres páginas, pero para el momento que se aprobó, constaba de 451 páginas. Aunque la intención inicial era resolver la crisis crediticia, la ley final contenía muchas otras disposiciones no relacionadas con ella: recortes de impuestos para los productores de ron en las Islas Vírgenes, propietarios de hipódromos, productores de cine y de energías alternativas. Estas disposiciones adicionales se incluyeron para satisfacer los intereses especiales de los distintos miembros de la Cámara y el Senado y ganar su aprobación para la ley.

9-5f La Ley de Reforma Financiera REFORMA FINANCIERA

En julio de 2010 se implementó la Ley de Reforma de Wall Street y Protección al Consumidor Dodd-Frank (también llamada Ley de Reforma Financiera). Uno de sus principales objetivos era asegurar la estabilidad del sistema financiero. Esta ley estableció que las entidades financieras que otorgan hipotecas deben verificar los ingresos, el estado del trabajo, y el historial crediticio de los solicitantes antes de aprobar las solicitudes de hipotecas. El objetivo era evitar las normas flexibles que derivaron en la crisis crediticia de 2008. La Ley de Reforma Financiera solicitó la creación del Consejo de Supervisión de la Estabilidad Financiera para identificar los riesgos del sistema financiero y formular recomendaciones normativas para reducirlos. El consejo se compone de diez miembros que representan a los jefes de los organismos que regulan los componentes clave del sistema financiero, como la industria de la vivienda, la negociación de valores, instituciones de depósito, fondos de inversión y compañías de seguros. La ley también requiere que las instituciones financieras que venden valores respaldados por hipotecas retengan 5% del portafolio o cartera, a menos de que cumpla estándares específicos de bajo riesgo. Esta disposición obliga a las instituciones financieras a mantener una participación en los portafolios hipotecarios que venden. La ley requiere también mayor divulgación en relación con la calidad de los activos subyacentes cuando se venden valores respaldados por hipotecas. También requiere nuevas normas destinadas a garantizar que las agencias de calificación de crédito proporcionen evaluaciones imparciales al evaluar valores respaldados por hipotecas. En específico, se requiere que dichas agencias divulguen los datos sobre los supuestos utilizados para obtener cada calificación. También se requiere que las agencias elaboren un informe anual sobre los controles internos que utilizan para garantizar un proceso imparcial al calificar los valores. Asimismo, la ley le impide a la SEC basarse en las calificaciones para sus reglamentos, por lo que tiene que emplear su propia evaluación del riesgo.

RESUMEN Las hipotecas residenciales se clasifican como hipotecas regulares o hipotecas de riesgo, dependiendo de si cuentan con un seguro federal o no, el tipo de tasa de interés que emplean (fija o variable) y su vencimiento. Las tasas de interés cotizadas en las hipotecas varían en una fecha determinada, dependiendo de las características. Existen varios tipos de hipotecas residenciales, como hipotecas: de tasa fija, de tasa ajustable, de pagos graduados, de capital creciente, secundarias y de valoración compartida.

La valuación de una hipoteca es el valor presente de los flujos de efectivo futuros esperados, descontados a una tasa que refleje la incertidumbre de dichos flujos. Las hipotecas están sujetas al riesgo crediticio, al riesgo de tasa de interés y al riesgo de pago anticipado. Los valores respaldados por hipotecas representan paquetes de hipotecas, cuyos pagos son trasladados a los inversionistas. Ginnie Mae ofrece garantía de pagos sobre las hipotecas que cumplen con ciertos criterios, por lo que pueden ser fácilmente agrupadas y vendidas. Fannie

Capítulo 9: Mercados hipotecarios

Mae y Freddie Mac emiten títulos de deuda y compran hipotecas en el mercado secundario. Durante el periodo de 2003 a 2006 se otorgaron hipotecas sin cumplir estándares de calificación adecuados, incluido un enganche muy bajo. Más adelante, un exceso de oferta en el mercado de la vivienda originó una reducción drástica de los precios, haciendo que el valor de mercado de muchas viviendas fuera menor que su hipo-

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teca. Numerosos propietarios no cumplieron los pagos de sus hipotecas, lo que condujo a la crisis crediticia de 2008 y 2009. El gobierno estadounidense empleó varias estrategias para reanimar al mercado hipotecario, incluyendo una ley de emergencia para la recuperación de la vivienda, el rescate de Fannie Mae y Freddie Mac, y el de las instituciones financieras que tenían fuertes inversiones en hipotecas y valores respaldados por hipotecas.

PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿La negociación de las hipotecas es semejante a la de los bonos corporativos? Punto Sí. En ambos casos la capacidad del emisor de reembolsar la deuda se basa en el ingreso. Los movimientos de las tasas de interés influyen en gran medida en ambos tipos de valores de deuda.

presenten a las empresas que emitieron los bonos. Para evaluar las hipotecas, es necesario entender la estructura del mercado hipotecario (valores respaldados por hipotecas, CMO, etcétera).

Contrapunto

¿Quién tiene la razón? Use internet para aprender más sobre este tema y opine al respecto.

No. La evaluación de los bonos corporativos requiere del análisis de estados financieros que re-

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Hipotecas FHA Distinga entre las hipotecas FHA y una convencional.

8. Segunda hipoteca ¿Por qué algunos vendedores de bienes raíces ofrecen la segunda hipoteca?

2. Tasas y riesgo hipotecarios ¿Cuál es la relación general entre las tasas hipotecarias y las de valores gubernamentales a largo plazo? Explique por qué a los acreedores hipotecarios les afectan los movimientos de las tasas de interés. También explique cómo pueden protegerse contra tales movimientos.

9. Hipoteca de valorización compartida Describa la hipoteca de valorización compartida.

3. ARM ¿De qué manera difieren las hipotecas de tasa ajustable (ARM) de la tasa de hipotecas de tasa fija? ¿Por qué? Explique la forma en que los CAPS sobre las ARM pueden afectar la exposición de una institución financiera al riesgo de la tasa de interés. 4. Vencimientos sobre hipotecas ¿Por qué a los propietarios de una vivienda les atrae más la hipoteca a 15 años? ¿El riesgo de la tasa de interés para la institución financiera es superior en el caso de una hipoteca a 15 o a 30 años? ¿Por qué? 5. Hipoteca de pago global Explique el uso de una hipoteca de pago global. ¿Por qué preferiría una institución financiera ofrecer este tipo de hipoteca?

10. Exposición a los movimientos de las tasas de interés Los acreedores hipotecarios con hipotecas de tasa fija deben obtener un beneficio cuando disminuyen las tasas de interés y, sin embargo, en investigaciones se ha demostrado que desalienta un efecto favorable. ¿Debido a qué? 11. Valuación hipotecaria Describa los factores que afectan los precios de las hipotecas. 12. Venta de hipotecas Explique por qué algunas instituciones financieras prefieren vender las hipotecas a las que dan origen. 13. Mercado secundario Compare la actividad del mercado secundario para hipotecas con la actividad de otros instrumentos del mercado de capitales (como acciones y bonos). Proporcione una explicación general de la diferencia en el nivel de actividad.

6. Hipoteca de pagos progresivos Describa la hipoteca de pagos progresivos. ¿Qué tipo de propietarios de una vivienda preferirían esta hipoteca?

14. Financiamiento de hipotecas ¿Qué tipo de institución financiera financia hipotecas residenciales? ¿Qué tipo de institución financiera financia la mayoría de las hipotecas comerciales?

7. Hipoteca de pagos crecientes Describa la hipoteca de pagos crecientes. ¿De qué manera difiere de una hipoteca de pagos progresivos?

15. Compañías hipotecarias Explique cómo un grado de exposición al riesgo de tasa de interés de una compañía hipotecaria difiere de otras instituciones financieras.

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Parte 3: Mercados de títulos de deuda

Preguntas avanzadas 16. Valores respaldados por hipotecas Describa cómo se usan los valores respaldados por hipotecas. ¿De qué manera su uso reduce el riesgo de las tasas de interés de una institución financiera? 17. CMO Describa cómo se usan las obligaciones garantizadas con hipotecas (CMO) y por qué son conocidas. 18. Vencimientos de valores respaldados por hipotecas Explique cómo los movimientos de las tasas de interés influyen en el vencimiento de los valores respaldados por hipotecas. 19. Respuesta de los precios de hipotecas secundarias a las condiciones prevalecientes Considere las condiciones actuales que pudieran afectar las tasas de interés, como la inflación (incluidos los precios del petróleo), la economía, el déficit presupuestario y la política monetaria de la Fed. Con base en las condiciones prevalecientes, ¿considera que los precios de las hipotecas que se venden en el mercado secundario aumentan o disminuyen durante este semestre? Respalde con lógica su respuesta. ¿Qué factor considera que tendrá el mayor efecto en los valores de las hipotecas existentes? 20. CDO Explique las obligaciones garantizadas por deuda (CDO). 21. Razones para otorgar hipotecas de alto riesgo Explique las hipotecas de alto riesgo. ¿Por qué algunas compañías hipotecarias otorgaron de forma amplia hipotecas de alto riesgo? 22. Hipotecas regulares en comparación con hipotecas de alto riesgo ¿Cómo se compara el repago de las hipotecas de alto riesgo con el de las hipotecas regulares durante la crisis crediticia? 23. Transparencia en los valores respaldados por hipotecas Explique el problema que existe en la valuación de los valores respaldados por hipotecas. 24. Efectos contagiosos de la crisis crediticia Explique la forma en que la crisis crediticia afectó a otras personas, además de propietarios de vivienda y compañías hipotecarias. 25. Culpa de la crisis crediticia Numerosos inversionistas que adquirieron valores respaldados por hipotecas, justo antes de la crisis crediticia, consideran que fueron engañados porque estos valores resultaron más riesgosos de lo contemplado. ¿De quién es la culpa? 26. Cómo evitar otra crisis crediticia ¿Considera que el sistema financiero estadounidense será capaz de evitar en el futuro otra crisis crediticia?

27. Papel de las agencias calicadoras en el mercado hipotecario Explique el papel de las agencias calificadoras para facilitar el flujo de fondos de los inversionistas al mercado hipotecario por medio de valores respaldados por hipotecas. 28. Los problemas de Fannie y Freddie Explique por qué Fannie Mae y Freddie Mac tuvieron problemas con sus hipotecas. 29. Rescate de Fannie y Freddie Explique por qué el rescate de Fannie Mae y Freddie Mac mejora la capacidad de las compañías hipotecarias para generar hipotecas. 30. Plan de rescate por parte del Tesoro de Estados Unidos El Tesoro de Estados Unidos intentó resolver la crisis crediticia estableciendo un plan para comprar valores respaldados por hipotecas a las instituciones financieras. Explique de qué manera este plan puede mejorar la situación de los valores respaldados por hipotecas. 31. Evaluación del riesgo de los valores respaldados por hipotecas ¿Por qué cree que es difícil para los inversionistas evaluar la situación financiera de una institución que ha adquirido una gran cantidad de valores respaldados por hipotecas? 32. Información hipotecaria durante la crisis crediticia Explique por qué los generadores de hipoteca han sido criticados por su comportamiento durante la crisis crediticia. ¿Debían haber reconocido la falta de información sobre las hipotecas otros participantes en el proceso de titularización hipotecario? 33. Ventas en corto Explique las ventas en corto en los mercados hipotecarios. ¿Son justas para los propietarios de vivienda, así como para los acreedores? 34. Intervención del gobierno en el mercado hipotecario Durante la crisis crediticia, el gobierno intervino para resolver los problemas del mercado hipotecario. Resuma las ventajas y desventajas de la intervención gubernamental durante la crisis. ¿Debe intervenir el gobierno cuando las condiciones del mercado hipotecario se debilitan demasiado? 35. Ley Dodd-Frank y calicaciones crediticias de los valores respaldados por hipotecas Explique cómo la Ley Dodd-Frank de 2010 intenta evitar el sesgo en las calificaciones de los valores respaldados por hipotecas otorgadas por las agencias calificadoras.

Cómo interpretar las noticias nancieras Interprete las declaraciones siguientes hechas por analistas y administradores de portafolio o cartera de Wall Street: a) “Si las tasas de interés siguen disminuyendo, las CMO de sólo intereses resentirán el efecto.”

Capítulo 9: Mercados hipotecarios

b) “Estimar el valor correcto de las CMO es como estimar el valor correcto de un beisbolista es mucho más fácil evaluar el valor correcto a los cinco años.” c) “Si compra CMO de sólo principal, prepárese para un viaje agitado.”

Administración en los mercados nancieros Dilema de la inversión en CMO Como gerente de una institución de ahorro, debe decidir si invierte en obligaciones garantizadas con hipotecas (CMO). Puede comprar de la clase de sólo intereses (IO) o de sólo principal (PO). Espera que en el futuro se debiliten las condiciones económi-

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cas y que disminuya el gasto del gobierno (y por lo tanto la demanda gubernamental de fondos). a) Dadas sus expectativas, ¿sería mejor una inversión IO o una PO? b) Dada la situación, ¿existe algún motivo por el que no podría comprar la clase de CMO que eligió en la pregunta anterior? c) Su jefe le sugiere que como las CMO normalmente tienen pagos semestrales de intereses, su valor en cualquier fecha debe ser el valor presente de sus pagos futuros. Su jefe también le dice que la valuación de las CMO debe ser simple. ¿Por qué está equivocado su jefe?

PROBLEMAS Amortización Use una tabla de amortización (como la disponible en www.bloomberg.com/invest/calculators/index. html) que determine el pago hipotecario mensual con base en una tasa de interés específica y el principal con un venci-

miento a 15 años y después con un vencimiento a 30 años. ¿El pago mensual del vencimiento a 15 años es el doble del importe del vencimiento a 30 años o menos del doble del importe? Explique.

EJERCICIO DE FLUJO DE FONDOS Financiamiento hipotecario A la fecha, Carson Company tiene hipotecado su edificio de oficinas a través de una institución de ahorro. Intenta determinar si debe convertir su hipoteca de tasa flotante a tasa fija. Recuerde que la curva de rendimiento por ahora es ascendente y también que a Carson le preocupa un posible descenso de la actividad económica, debido a las posibles acciones de la Fed para reducir la inflación. La tasa fija que pagaría si refinancia, es mayor que la tasa dominante a corto plazo, aunque menor que la que pagaría por la emisión de bonos.

b) Si Carson refinancia su hipoteca, también debe decidir sobre el importe de un anticipo. Si usa más fondos para un mayor anticipo, tendrá que solicitar prestados fondos para financiar su expansión. ¿Debería Carson pagar un anticipo mínimo o uno mayor para refinanciar la hipoteca? ¿Por qué? c) ¿Quién provee indirectamente el dinero utilizado por empresas como Carson para comprar edificios de oficinas? Es decir, ¿de dónde proviene el dinero que las instituciones de ahorro canalizan a las hipotecas?

a) ¿Qué factores macroeconómicos afectarían las tasas de interés y por lo tanto influirían en la decisión de refinanciamiento hipotecario?

EJERCICIOS EN INTERNET Y EXCEL 1. Evalúe una tabla de pagos hipotecarios como http:// realestate.yahoo.com/calculators/amortization.html. Suponga que el importe del crédito es de $120,000, la tasa de interés de 7.4% y el vencimiento a 30 años. Con esta información, ¿cuál es el pago mensual? Durante el primer mes, ¿qué tanto del pago inicial son intereses y qué tanto es principal?

¿Cuál es el saldo después de un año? Durante el último mes del pago, ¿qué tanto del pago inicial son intereses y qué tanto es principal? ¿Por qué la diferencia en la composición del pago de principal en comparación con el interés?

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Parte 3: Mercados de títulos de deuda

EJERCICIO DEL WALL STREET JOURNAL Explicación de las primas de tasas hipotecarias Revise la tabla “Corporate Borrowing Rates and Yields” (Tasas y rendimientos de préstamos corporativos) de una edición reciente de The Wall Street Journal para determinar el rendimiento de los bonos del Tesoro. ¿De qué manera se comparan estas tasas con el rendimiento de Fannie Mae

citado en la sección “Borrowing Benchmarks” (Parámetros de préstamo)? ¿Por qué considera que existe una diferencia entre la tasa de Fannie Mae y los vencimientos de los bonos del Tesoro?

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Encuentre un artículo práctico reciente que se encuentre en línea y que describa un ejemplo real en relación con instituciones financieras específicas o los mercados financieros y que refuerce uno o más de los conceptos que se estudian en este capítulo. Si su clase cuenta con componentes en línea, su profesor podrá solicitarle publicar un resumen del artículo y proporcionar el vínculo al mismo para que otros estudiantes puedan revisarlo. Si su clase es presencial, su profesor podrá solicitarle resumir en clase la aplicación del artículo. El profesor puede asignar esta actividad a algunos estudiantes o permitir la participación voluntaria. Para encontrar artículos en línea y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere emplear los siguientes términos de búsqueda (asegúrese de incluir el año como término de búsqueda para que los artículos sean recientes):

1. Hipotecas de riesgo Y riesgo 2. Tasa hipotecaria ajustable Y riesgo 3. Hipoteca de pago global Y riesgo 4. Hipoteca Y riesgo crediticio 5. Hipoteca Y riesgo de pago anticipado 6. (Nombre de una institución financiera) E hipoteca 7. Crisis crediticia E hipoteca 8. Valores respaldados por hipotecas E impago 9. Crisis crediticia Y Fannie Mae 10. Crisis crediticia Y Freddie Mac

Parte

3

PROBLEMA INTEGRADOR

Asignación de activos

Este problema requiere comprender la forma en la cual influyen las condiciones económicas en las tasas de interés y los precios de los valores o títulos (capítulos 6, 7, 8 y 9). Como profesional de la planeación financiera, una de sus tareas es prescribir la asignación de los fondos disponibles entre valores del mercado de dinero, bonos e hipotecas. Su filosofía es asumir posiciones en valores que se beneficien más con sus cambios pronosticados en las condiciones económicas. Como resultado de un acontecimiento reciente en Singapur, usted espera que durante el mes próximo los inversionistas en dicho país reduzcan sus inversiones en valores del Tesoro de Estados Unidos y cambiarán la mayor parte de sus recursos a valores de Singapur. Usted espera que esta reorientación de los fondos persistirá por lo menos durante varios años. Considera que este solo acontecimiento tendrá un efecto importante sobre los factores económicos en Estados Unidos, como tasas de interés, tipos de cambio y crecimiento económico durante el mes próximo. Debido a que los precios de los valores en Estados Unidos resultan afectados por estos factores económicos, usted debe determinar cómo revisar su asignación prescrita de los fondos entre los valores.

Preguntas 1. ¿De qué forma las tasas de interés de Estados Unidos se verán directamente afectadas por el acontecimiento (si todos los otros factores se mantienen igual)? 2. ¿De qué forma el crecimiento económico en Estados Unidos se verá afectado por el hecho? ¿Cómo podría influir esto en el valor de los títulos? 3. Suponga que los movimientos diarios de los tipos de cambio son dictados principalmente por el flujo de fondos entre los países, en especial las operaciones de bonos internacionales y del mercado de dinero. ¿De qué forma se verán afectados los tipos de cambio por las posibles variaciones en el flujo internacional de fondos que es provocado por el hecho? 4. Con ayuda sólo de su respuesta del punto 1, explique de qué forma se verán afectados los precios de los valores del mercado de dinero, los bonos y las hipotecas estadounidenses. 5. Ahora utilice su respuesta del punto 2, junto con la del punto 1, para evaluar el efecto en los precios de los valores. ¿Los precios de los valores de riesgo se verán afectados más o menos que los valores libres de riesgo con un vencimiento similar? ¿Por qué? 6. Suponga que, para propósitos de diversificación, usted prescribe que por lo menos 20% de los fondos de un inversionista se debe asignar a valores del mercado de dinero, a bonos y a 245

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Parte 3 Problema integrador: Asignación de activos

hipotecas. Eso le permite asignar el 40% restante como usted desee entre esos valores. Con base en toda la información que tiene acerca del hecho, describa la asignación apropiada de fondos entre los tres tipos de valores estadounidenses. (Suponga que toda la inversión se concentrará en valores estadounidenses.) Argumente su prescripción. 7. ¿Recomendaría usted valores de riesgo alto o de riesgo bajo del mercado de dinero? ¿Recomendaría bonos de riesgo alto o de riesgo bajo? ¿Por qué? 8. Suponga que usted consideraría recomendar que 20% de los fondos se invierta en valores de deuda extranjera. Revise su prescripción para incluir valores extranjeros, si así lo desea (identifique los tipos de valores y el país). 9. Si el hecho en cuestión incrementara la demanda, en vez de reducir la oferta de fondos para préstamos en Estados Unidos, ¿la evaluación de las tasas de interés futuras sería diferente? ¿Qué dice acerca de la evaluación general de las condiciones económicas? ¿Y de la evaluación general de los precios de los bonos?

PA R T E 4

Mercados de capital accionario

Los mercados de capital accionario facilitan a las corporaciones el flujo de fondos de los inversionistas individuales o institucionales. Por lo tanto, les permiten financiar sus inversiones para nuevas iniciativas de negocios o expandir las que ya tienen. También facilitan el flujo de fondos entre los inversionistas. El capítulo 10 describe las ofertas de capital accionario y explica cómo los participantes de los mercados de capital accionario monitorean a las empresas que tienen acciones que se cotizan en mercados de valores. El capítulo 11 explica la valuación de las acciones, describe las estrategias de inversión que involucran acciones e indica cómo se mide el rendimiento de las mismas. El capítulo 12 describe la microestructura del mercado de capital accionario y explica cómo se colocan las órdenes y se llevan a cabo los intercambios de acciones.

Inversionistas individuales que compran acciones

Inversionistas institucionales que compran acciones

Corporaciones que emiten o recompran sus acciones

Evaluación de las características y condiciones del mercado de capital accionario (capítulo 10)

Valuación de acciones (capítulo 11)

Realización de transacciones con acciones (capítulo 12)

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10 Ofertas de capital accionario y monitoreo del inversionista

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Describir el mercado de capital accionario privado. Describir la participación del inversionista en los mercados de capital accionario. Describir el proceso de las ofertas públicas iniciales. Describir el proceso de ofertas secundarias. Explicar cómo se usa el mercado de capital accionario para monitorear y controlar empresas. Describir la globalización de los mercados de capital accionario.

Los mercados de capital accionario facilitan la inversión en acciones de empresas y las transferencias de dichas inversiones de capital accionario entre los inversionistas.

10-1

CAPITAL ACCIONARIO PRIVADO

Cuando se crea una empresa, sus fundadores por lo general invierten su dinero en el negocio; quizá también inviten a algunos miembros de su familia o amigos a invertir capital accionario en ella. A esto se le conoce como capital accionario privado, puesto que el negocio o empresa es privada y los propietarios no pueden vender sus acciones al público. Las empresas más jóvenes usan el financiamiento por medio de deuda que ofrecen las instituciones financieras, y tendrán mayores posibilidades de obtener préstamos si tienen invertido el capital accionario suficiente. Con el paso del tiempo, las empresas suelen retener una gran parte de sus utilidades y las reinvierten para sustentar su expansión. Éste es otro medio para incrementar el capital accionario de la empresa. Muchos de los fundadores de empresas sueñan con hacer que éstas algún día sean públicas, es decir, que coticen en bolsa, de manera que puedan obtener gran cantidad de financiamiento para apoyar el crecimiento de la empresa. También pueden esperar vender su inversión original de capital accionario a otros y así “cobrar” su parte. No obstante, por lo general, los propietarios de una empresa no consideran hacerla pública, sino hasta que puedan vender por lo menos 50 millones de dólares en acciones. Una oferta pública de acciones puede ser factible sólo si la empresa tiene una base lo suficientemente grande de accionistas para sustentar un mercado secundario activo. Con un mercado secundario inactivo, las acciones serían no líquidas. Los inversionistas que posean acciones y deseen venderlas, se verían obligados a hacerlo con un descuento del valor original, casi como si la empresa no fuera pública. Esto desmotiva el propósito de cotizar en bolsa. Además, asociados con la oferta pública de acciones, existen muchos costos fijos que serían prohibitivos para una empresa que recibe sólo una pequeña cantidad de fondos.

10-1a Financiamiento mediante fondos de capital de riesgo Aunque una empresa quisiera venderle al público por lo menos 50 millones de dólares en acciones, quizá no cuente con un historial de desempeño de negocios estable lo bastante sólido para poder recaudar dinero de un gran número de inversionistas. Las empresas privadas que necesiten una gran cantidad de inversión, pero aún no tienen la posibilidad de volverse públicas, pueden intentar obtener financiamiento de un fondo de capital de riesgo (venture capital, VC). Los fondos VC reciben dinero de inversionistas acaudalados y de fondos de pensiones que están dispuestos a conservar la inversión por un periodo largo, como 5 o 10 años. Estos inversionistas no tienen permitido retirar su dinero antes de un plazo establecido. Muchas empresas que recién se han vuelto públicas y muy exitosas, como Apple, Microsoft y Oracle Corporation, se han financiado con fondos VC. 249

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Parte 4: Mercados de capital accionario

Mercado de capital de riesgo El mercado de capital de riesgo reúne a las empresas privadas que necesitan financiamiento de capital accionario y a los fondos VC dispuestos a ofrecerlo. Una forma de hacer esto es mediante conferencias de capital de riesgo, donde cada empresa presenta sus argumentos acerca de por qué serán muy exitosos (y generarán altos rendimientos para el fondo VC) al recibir el financiamiento de capital accionario. Por otra parte, las empresas pueden enviar propuestas para recibir el financiamiento VC. Si un fondo VC identifica una propuesta que considera tiene un gran potencial, puede programar una junta con los propietarios de la empresa y solicitar información más detallada. Aun así, la mayoría de las propuestas son rechazadas, debido a que los fondos VC reconocen que la mayoría de las nuevas empresas o negocios al final fracasan. Términos de una transacción de capital de riesgo Cuando un fondo de capital de riesgo decide invertir en un negocio o empresa, acordará los términos de su inversión, como la cantidad de fondos que está dispuesto a invertir. También establecerá con claridad los requisitos que la empresa debe cumplir, como proporcionar reportes periódicos y detallados del progreso. Cuando un fondo VC invierte en una empresa, los administradores del fondo tienen un incentivo para cerciorarse de que la empresa se desarrolle bien. Por lo tanto, dichos administradores pueden colaborar como consultores de la empresa. También pueden insistir en tener un lugar en el consejo de administración, de manera que puedan influir en el progreso futuro de la empresa. Con frecuencia, el fondo VC ofrece su financiamiento en etapas, con base en las diferentes condiciones que debe satisfacer la empresa. De esta manera, la inversión total del fondo VC está alineada con la capacidad de la empresa para alcanzar metas financieras específicas. Estrategia de salida de los fondos VC Un fondo VC por lo general planea salir de la inversión original en un periodo aproximado de cuatro a siete años. Una estrategia de salida común es venderle al público su inversión de capital accionario, después de que la empresa participa en una oferta pública de acciones. Numerosos fondos VC venden todas sus acciones de empresas en las que invirtieron durante los primeros 6 a 24 meses después de que la empresa se hace pública. Por otra parte, el fondo VC puede recuperar su inversión si otra organización adquiere a la empresa, puesto que el adquirente comprará las acciones propiedad del fondo VC. Así, dicho fondo sirve como puente para financiar la empresa hasta que se vuelve pública o es adquirida.

Desempeño de los fondos VC El desempeño de los fondos VC tiende a variar con el tiempo. Cuando los precios de las acciones son bajos, los fondos VC tienen mejores oportunidades de obtener buenos rendimientos al invertir en las empresas. Sin embargo, cuando los precios de las acciones son altos, invertir en ellas podría resultar demasiado caro. El desempeño de los fondos VC también depende del monto de la inversión. En algunos casos, los fondos podrían recibir más dinero del que pueden invertir, en especial cuando las valuaciones de las empresas son altas. Bajo estas condiciones, es probable que aumente la competencia por adquirir las empresas y se tengan que pagar primas más altas. Por el contrario, cuando los fondos reciben recursos más limitados, se pueden enfocar en las inversiones más atractivas y ser menos propensos a invertir demasiado en una empresa.

10-1b Financiamiento mediante fondos de capital accionario privado Los fondos de capital accionario privado concentran el dinero que proporcionan los inversionistas institucionales (como los fondos de pensiones y las compañías de seguros) y lo invierten en empresas, además de financiar otra parte de sus inversiones por medio de créditos. A diferencia de los fondos VC, los de capital accionario privado toman el control de las empresas y las administran. Sus directivos suelen conservar un porcentaje de las utilidades que obtienen de sus inversiones, a cambio de administrar el fondo. Buscan empresas sobrevaluadas y mal administradas (en su opinión), porque pueden mejorarlas para obtener con mayor facilidad rendimientos más altos. También cobran una cuota anual por su administración del fondo. Dado que por lo general

Capítulo 10: Ofertas de capital accionario y monitoreo del inversionista

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adquieren una participación mayoritaria, o toda la empresa, tienen el control para reestructurarla como lo deseen. Venden su participación en la empresa después de algunos años. Si pudieran mejorar de forma significativa la empresa mientras la administran, podrían venderle a otra empresa su participación a un precio mucho más alto que el que ellos pagaron. Por otra parte, pueden hacer que la empresa sea pública mediante una oferta pública inicial (OPI), y recuperar su inversión en ese momento. Algunos críticos, entre los que se encuentran varios sindicatos, sugieren que el capital accionario privado destruye a las empresas con el despido de personal sin embargo, como las empresas que adquieren son ineficientes y tienen más empleados de los que requieren, los fondos argumentan que deben restructurarlas para ayudarlas a sobrevivir.

Rendimiento de los fondos accionarios privados

El rendimiento de las empresas de capital privado varía con el tiempo. Al igual que los fondos VC, las mejores inversiones se presentan cuando los precios de las acciones son bajos. Cuando los fondos invierten en empresas con precios accionarios altos, se exponen a grandes pérdidas, en el caso de que existiera deterioro en las condiciones del mercado de capital accionario, aun cuando hayan mejorado sus operaciones. Los fondos de capital accionario privado que reciben grandes cantidades de dinero de los inversionistas, tienden a buscar más inversiones de las posibles obteniendo malos resultados. Por el contrario, cuando los recursos que reciben son limitados, pueden monitorear con mayor cuidado a las empresas potenciales y tenderán a hacer mejores inversiones.

10-2

CAPITAL ACCIONARIO PÚBLICO

Cuando una empresa se vuelve pública, emite capital accionario en el mercado primario a cambio de efectivo. Con ello, cambia su estructura de propiedad, puesto que se incrementa el número de propietarios, y cambia la estructura de capital de la empresa, porque aumenta su inversión de capital accionario, lo cual le permite liquidar parte de su deuda y ampliar sus operaciones. Las acciones que emite la empresa son un certificado que representa la propiedad parcial de la misma. Al igual que los valores o títulos de deuda, las empresas emiten acciones comunes en el mercado primario para obtener fondos a largo plazo. No obstante, el comprador de acciones se convierte en parte de la empresa, no en un acreedor. Esta característica de propiedad atrae a muchos inversionistas que desean tener un interés participativo en una empresa, pero que no necesariamente desean administrarla. Los propietarios de las acciones pueden beneficiarse del crecimiento del valor de la empresa, y por lo tanto tienen más que ganar que los acreedores. No obstante, también son susceptibles a grandes pérdidas, puesto que los valores de las corporaciones más respetadas han disminuido de forma significativa en ciertos periodos. Los medios por los cuales los mercados de capital accionario facilitan el flujo de fondos se ilustran en la figura 10.1. Los mercados de valores son como otros mercados financieros en cuanto a que vinculan las unidades de superávit de fondos con las unidades de déficit (o que necesitan fondos). Las corporaciones emiten capital accionario que pueden comprar de forma directa las familias o particulares. Por otra parte, las familias pueden invertir en acciones de fondos de inversión accionarios, y los administradores de dichos fondos emplean las ganancias para invertir en acciones. Otros inversionistas institucionales, como los fondos de pensiones y las compañías de seguros, también compran acciones. El crecimiento masivo del mercado de capital accionario le ha permitido a muchas corporaciones expandirse a un grado mucho mayor, y a los inversionistas participar de la rentabilidad de las corporaciones. Además del mercado primario, que facilita nuevo financiamiento para las corporaciones, existe también un mercado secundario que les permite a los inversionistas vender las acciones que habían comprado a otros inversionistas deseosos de venderlas. Por lo tanto, el mercado secundario crea liquidez para los inversionistas que invierten en acciones. Además de materializar las ganancias potenciales mediante la venta de sus acciones, los inversionistas también pueden recibir cada trimestre dividendos de las corporaciones en las que invierten. Algunas corporaciones distribuyen una parte de sus utilidades entre los accionistas en forma de dividendos, pero otros reinvierten todas sus utilidades, de manera que puedan alcanzar un crecimiento mayor.

Parte 4: Mercados de capital accionario

Figura 10.1

Cómo facilitan el ujo de fondos los mercados de capital accionario

Dinero para comprar acciones

Dinero para comprar

Hogares fondos de inversión de capital accionario

252

Fondos de inversión de capital accionario Otros inversionistas institucionales

Corporaciones

$

Gasto para expandir operaciones

Dinero para comprar acciones

Dinero para comprar acciones

10-2a Propiedad y derechos de voto Los propietarios de pequeñas empresas suelen ser los directivos o gerentes. No obstante, en las empresas públicas la mayoría de los accionistas no son los directivos. Por lo tanto, los propietarios deben depender de que los directivos de la empresa actúen como agentes y tomen decisiones en el mejor interés de los accionistas. La propiedad de acciones comunes confiere a los accionistas varios derechos no accesibles a otras personas. Por lo general, sólo los propietarios de acciones comunes tienen derecho a voto en ciertos asuntos clave concernientes a la empresa, como la elección del consejo de administración, la autorización para la emisión de nuevos certificados de acciones comunes u ordinarias, la aprobación de reformas a los estatutos corporativos y la adopción de reglamentos. Numerosos inversionistas ceden sus derechos de voto al administrador mediante un poder. Muchos otros accionistas simplemente no votan. En consecuencia, la gerencia suele recibir la mayoría de los votos y puede elegir a sus propios candidatos para directores.

10-2b Acciones preferentes Las acciones preferentes representan un interés de participación en una empresa que por lo general no permite derechos importantes de voto. En teoría, los accionistas preferentes comparten la propiedad de la empresa con los accionistas comunes, y por lo tanto reciben una compensación sólo cuando se han generado las utilidades. En consecuencia, si la empresa no tiene suficientes utilidades de las cuales pagar los dividendos de las acciones preferentes, puede omitir el dividendo sin temor a verse obligada a declararse en quiebra. Las garantías acumulativas sobre la mayoría de las acciones preferentes impiden que se paguen dividendos a los accionistas comunes hasta que se hayan pagado todos los dividendos (tanto circulantes como aquellos cuyo pago se ha omitido) de las acciones preferentes. En general, los propietarios de las acciones preferentes no participan de las acciones de la empresa, salvo del dividendo anual fijo estipulado. Todas las utilidades adicionales a aquellas necesarias para pagar dividendos sobre las acciones preferentes pertenecen a los propietarios de las acciones comunes. Debido a que se pueden omitir los dividendos sobre las acciones preferentes, una empresa asume un riesgo menor cuando emite éstas que cuando emite bonos. No obstante, si una empre-

Capítulo 10: Ofertas de capital accionario y monitoreo del inversionista

253

sa omite los dividendos de acciones preferentes, quizá ya no pueda atraer nuevo capital accionario hasta que haya pagado los dividendos omitidos, debido a que los inversionistas se rehusarán a hacer nuevas inversiones en una empresa que no es capaz de compensar sus fuentes existentes de capital. Desde una perspectiva de costos, las acciones preferentes son una fuente de capital menos atractiva que los bonos. Puesto que una empresa no está obligada legalmente a pagar dividendos por las acciones preferentes, debe alentar a los inversionistas a asumir el riesgo que implica, ofreciendo rendimientos más altos. Además, los dividendos de acciones preferentes son, en teoría, una compensación para los propietarios de la empresa. Por lo tanto, los dividendos pagados no son un gasto deducible de impuestos para la empresa, mientras que el interés que se paga sobre los bonos sí lo es. Debido a que las acciones preferentes por lo general no tienen vencimiento, representan una fuente permanente de financiamiento.

10-2c Participación en los mercados de capital accionario Los inversionistas pueden clasificarse como individuales o institucionales. La inversión de los particulares en una corporación grande por lo general es mayor de 50% del capital accionario total. No obstante, la inversión de cada particular suele ser pequeña, lo que provoca que la propiedad se distribuya entre numerosos accionistas individuales. Los diferentes tipos de inversionistas institucionales que participan en los mercados de valores se resumen en la figura 10.2. Debido a que algunas instituciones financieras manejan grandes cantidades de acciones, sus ventas o compras colectivas de acciones pueden afectar en gran medida los precios del mercado de valores. Las instituciones financieras no sólo participan en los mercados de valores mediante la inversión de fondos, sino que algunas veces emiten sus propias acciones como medio para recaudar fondos. Numerosas transacciones del mercado de valores involucran a dos instituciones financieras. Por ejemplo, una compañía de seguros puede comprar las acciones recién emitidas de un banco comercial. Si la compañía de seguros algún día vende sus acciones en el mercado secundario, un fondo de inversión o fondo de pensiones puede actuar como comprador. Figura 10.2 Uso institucional de los mercados de valores TIPO DE INSTITUCIÓN FINANCIERA Banca comercial

PARTICIPACIÓN EN MERCADOS DE CAPITAL ACCIONARIO • Emiten acciones para incrementar su base de capital. • Administran fondos fiduciarios que por lo general contienen acciones.

Instituciones de ahorro emisoras de acciones

• Emiten acciones para incrementar su base de capital.

Bancos de ahorro

• Invierten en acciones para su portafolio o cartera de inversión.

Empresas financieras

• Emiten acciones para incrementar su base de capital.

Fondos de inversión en capital accionario

• Usan los ingresos producto de la venta de acciones a inversionistas individuales para invertir en acciones.

Sociedades de bolsas

• Emiten acciones para incrementar su base de capital. • Colocan nuevas emisiones de capital accionario. • Ofrecen asesoría a corporaciones que consideran adquirir las acciones de otras empresas. • Ejecutan las órdenes de compra y venta en transacciones accionarias de los inversionistas.

Compañías de seguros

• Emiten capital accionario para incrementar su base de capital. • Invierten una gran parte de sus primas en el mercado de capital accionario.

Fondos de pensiones

• Invierten una gran parte de las contribuciones al fondo de pensiones en el mercado de capital accionario.

254

Parte 4: Mercados de capital accionario

10-2d Cómo afectan las decisiones del inversionista los precios de la acciones Los inversionistas toman la decisión de comprar una acción cuando su precio de mercado está por debajo de su valuación, lo cual significa que piensan que la acción está subvaluada. Pueden vender su tenencia de valores de inversión cuando el precio de mercado está por encima de su valuación y consideran que la acción está sobrevaluada. Por lo tanto, sus decisiones de inversión se basan en la valuación de las acciones. Los inversionistas suelen disentir en cuanto a cómo valuar una acción (como se explica en el capítulo 11); así, algunos pueden pensar que una acción está subvaluada mientras otros consideran que está sobrevaluada. Esta diferencia de opiniones hace posibles las transacciones comerciales, ya que esto implica que habrá vendedores y compradores de la misma acción en un momento determinado. Si hay un movimiento de la demanda o la oferta de acciones a la venta, cambia el precio de equilibrio. Cuando los inversionistas incrementan sus expectativas acerca del desempeño de una empresa, también incrementan sus valuaciones. Si el consenso entre los inversionistas resulta ser una revisión favorable del desempeño esperado, habrá más órdenes de compra para la acción. La demanda de las acciones es mayor que la oferta de acciones para venta, lo cual hace que la presión sobre el precio del mercado sea a la alza. Por el contrario, si el consenso entre los inversionistas consiste en menores expectativas en cuanto al desempeño futuro de la empresa, habrá más órdenes de venta para las acciones. Si la oferta de acciones a la venta es mayor que su demanda, habrá una presión a la baja sobre el precio de mercado. En general, la participación del conjunto de inversionistas determinará el precio de mercado imperante. Las transacciones accionarias entre los inversionistas en el mercado secundario no afectan la estructura de capital del emisor, sino que sólo transfieren las acciones de un inversionista a otro.

10-2e Cómo depende de la información el inversionista Los inversionistas responden a la liberación de nueva información que afecte sus opiniones acerca del desempeño futuro de la empresa. En general, las noticias favorables acerca del desempeño de una empresa harán que los inversionistas piensen que las acciones de la empresa, a su precio imperante, están subvaluadas. Así, aumentará la demanda de esas acciones, lo cual ejercerá presión a la alza sobre su precio. Las noticias desfavorables acerca del desempeño de una empresa harán que los inversionistas piensen que las acciones de la misma están sobrevaluadas a su precio prevalente. Algunos inversionistas venderán estas acciones, lo cual ejercerá presión a la baja sobre el precio de la acción. Por ende, la información se incorpora a los precios de las acciones, debido a su efecto en la demanda de acciones y a la oferta de acciones a la venta por parte de los inversionistas. Cada acción tiene sus propias condiciones de oferta y demanda y, por lo tanto, un precio de mercado único. No obstante, la nueva información acerca de las condiciones macroeconómicas suele provocar que las expectativas de muchas empresas cambien en la misma dirección que la información y provoque que los precios de las acciones se muevan en la misma dirección. Los inversionistas responden de forma continua a la nueva información en su intento por comprar acciones subvaluadas o vender las sobrevaluadas. Cuando los inversionistas determinan de manera adecuada cuáles acciones están subvaluadas, pueden obtener rendimientos anormalmente altos por la inversión en ellas. Así, el proceso de valuación que usa un inversionista puede tener una fuerte influencia sobre su inversión.

10-3

OFERTAS PÚBLICAS INICIALES

En primer lugar, una corporación decide emitir acciones al público con el objetivo de recaudar fondos. Participa en una oferta pública inicial (OPI), que es una oferta de primera vez de acciones de una empresa específica al público. Una OPI suele emplearse no sólo para obtener nuevo financiamiento, sino también para ofrecer a algunos fundadores y fondos VC una forma de recuperar su inversión. Por lo general, la oferta pública inicial comienza con por lo menos 50 millones de

Capítulo 10: Ofertas de capital accionario y monitoreo del inversionista

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dólares, importe que representa el monto mínimo que se requiere para garantizar su liquidez en el mercado secundario, en el caso de que los inversionistas decidieran vender sus acciones.

10-3a Proceso para que una empresa se vuelva pública Dado que las empresas que participan en una OPI no son conocidas para los inversionistas, deben ofrecer información detallada acerca de sus operaciones y situación financiera. Una empresa que planea volverse pública suele contratar una firma de valores que sirva como el principal suscriptor de la OPI. El principal suscriptor está implicado en el desarrollo del prospecto, la asignación del precio y la colocación de las acciones.

Desarrollo del prospecto

Unos meses antes de la OPI, la empresa emisora (con la ayuda del suscriptor principal) desarrolla un prospecto y lo presenta ante la Securities and Exchange Commission (SEC) o el organismo encargado de regular los mercados de valores. El prospecto contiene información detallada acerca de la empresa e incluye los estados financieros y un análisis de los riesgos que implica. Su objetivo es ofrecer a los inversionistas potenciales la información necesaria para decidir si invierten o no en la empresa. En aproximadamente 30 días, la SEC evaluará al prospecto y determinará si contiene toda la información necesaria. En muchos casos, antes de aprobar el prospecto, la SEC recomienda algunos cambios que ofrezcan mayor información acerca de los datos financieros de la empresa. Una vez que la SEC aprueba al prospecto, éste se envía a los inversionistas institucionales que quizá deseen invertir en la OPI. Además, los directivos de la empresa y los aseguradores de la OPI se reúnen con los inversionistas institucionales. En muchos casos, las reuniones ocurren en la forma de un tour; los directivos de la empresa viajan a varias ciudades para realizar cada día presentaciones de negocios a inversionistas institucionales de cada ciudad, a quienes se les informa de antemano acerca de esta exposición itinerante, de manera que puedan asistir en caso de estar interesados en comprar acciones de la OPI. Algunos inversionistas institucionales pueden recibir por separado presentaciones individuales. Los inversionistas institucionales son el blanco de estas presentaciones, debido a que son los que quizás estén dispuestos a comprar grandes cantidades de acciones a la vez en la OPI. Por esta razón, por lo general tienen prioridad sobre los inversionistas individuales para la compra de acciones durante una OPI. En 2012, la legislación flexibilizó las restricciones impuestas a las pequeñas empresas para volverse públicas. Sin embargo, la mayoría de ellas ha buscado ofrecer a los inversionistas la mayor cantidad de información posible en vez de capitalizarse por medio de la flexibilización de las restricciones, con lo que han atraído a una mayor cantidad de inversionistas institucionales.

Asignación de precios Antes de que una empresa se vuelva pública, intenta calcular el precio que tendrán sus acciones, para lo que puede recurrir a un emisor con el objetivo de determinar su precio de oferta. La valuación de la empresa debe igualar el valor presente de su flujo futuro de efectivo, que el emisor puede pronosticar con base en las utilidades recientes de la empresa. El precio de oferta también depende de las condiciones del mercado y de la industria. Si otras empresas de la misma industria asignan precios altos en relación con sus utilidades o ventas, el precio de oferta de las acciones en la OPI podría ser relativamente alto. Durante la exposición itinerante, el suscriptor principal solicita que los inversionistas institucionales envíen una señal de interés en la OPI en cuanto al número de acciones que es posible que demanden a diferentes precios de oferta. Este proceso se denomina recepción de ofertas. EJEMPLO

Saint Louis Company ha contratado a Bucknell Investment Company como suscriptor principal para su OPI. Bucknell organiza una exposición itinerante para un gran conjunto de inversionistas institucionales que por lo general invierten en acciones OPI. En la exposición itinerante, los gerentes de St. Louis Company explicaron el negocio de la empresa y cómo emplearían los ingresos de la OPI. Después, Bucknell contactó a los inversionistas para darse una idea de su interés. En la gura 10.3 se ofrece un resumen de sus hallazgos. Con base en la retroalimentación recibida, Bucknell decide que un precio de oferta inicial de $11 sería apropiado. Este precio es lo bastante bajo para generar una demanda de 4 millones de acciones,que

256

Parte 4: Mercados de capital accionario

Figura 10.3 Resumen del proceso de recepción de ofertas justo antes de la OPI POSIBLE PRECIO DE OFERTA

TOTAL DE ACCIONES DEMANDADAS

TOTAL DE INGRESOS PARA EL EMISOR

$13

3,000,000

$39,000,000

$12

3,500,000

$42,000,000

$11

4,000,000

$44,000,000

$10

4,300,000

$43,000,000

proporcionarían $44 millones a St. Louis Company. A Bucknell le preocupa que si asigna un precio más alto, quizá no pueda colocar todas las acciones en la OPI.

Como resultado del proceso de recepción de ofertas para asignar un precio de oferta, muchos inversionistas institucionales pagan un precio más bajo que el que hubieran estado dispuestos a pagar por las acciones. En el ejemplo anterior, algunos inversionistas institucionales habrían pagado $13, pero el suscriptor usó un precio de oferta de $11 para todos los inversionistas, con el fin de asegurar que se venderían por lo menos 4 millones de acciones. ¿La empresa emisora estaría satisfecha siempre y cuando todas las acciones se hubieran colocado? ¿Qué sucedería si St. Louis Company creyera firmemente que los 4 millones de acciones se podrían haber vendido a un precio de oferta de $13 por título? En este caso, la empresa habría recibido $52 millones (4 millones de acciones  $13 por título), pero en realidad recibió sólo $44 millones. Perdió $8 millones debido a que el suscriptor vendió las acciones a un precio menor. En términos financieros a esto se le llama “dejar el dinero en la mesa”. Quizás a algunas empresas emisoras les preocupe en especial dejar el dinero en la mesa cuando el precio de mercado se incremente de forma significativa durante el día de la OPI, debido a que el incremento del precio podría sugerir que la demanda de acciones superó a la oferta de acciones de ese día. Los bancos de inversión pueden argumentar que vender las acciones a un precio menor es adecuado para asegurar que se vendan todas en el momento de la oferta. Si el precio de las acciones aumenta con el paso del tiempo (lo cual significaría que quienes invirtieron en la OPI se han beneficiado de esta inversión), la empresa emisora podría participar en otra oferta de acciones en el futuro, debido a que ha ganado la confianza de los inversionistas. Algunos críticos sugieren que asignar un menor precio de oferta ofrece a los inversionistas institucionales favores especiales, y que podría ser un medio usado por el banco de inversión que está suscribiendo la OPI para atraer otros negocios de inversionistas institucionales. En la medida en que las acciones experimenten descuentos en relación con su precio justo, los ingresos que reciba la empresa emisora de la OPI serán menores que los que merezca. En algunos otros países, en las OPI se utiliza un proceso de subasta y los inversionistas pagan lo que sea que hayan ofrecido por las acciones. Se le da cabida primero a la oferta más alta del licitador, a la que después le sigue la del siguiente licitador más alto, y así sucesivamente, hasta que todas las acciones se hayan emitido. El licitador puede establecer un precio mínimo al cual la licitación debe realizarse para que las acciones se emitan. Este proceso impide que el suscriptor asigne el precio de oferta a un nivel orientado para complacer a inversionistas institucionales específicos.

Asignación de las acciones de la OPI

El suscriptor principal puede depender de un grupo (llamado sindicato) de sociedades de bolsa para participar en el proceso de suscripción y compartir las cuotas que se recibirán por ella. Cada suscriptor en el sindicato contacta a inversionistas institucionales y les informa de la oferta. La mayoría de las acciones se vende a inversionistas institucionales, puesto que es más conveniente para el sindicato suscriptor vender acciones en grandes cantidades. Las firmas de corretaje pueden recibir una porción muy pequeña (por ejemplo 2%) de las acciones OPI, que pueden vender a inversionistas individuales. Por lo general dan prioridad a los grandes clientes.

Capítulo 10: Ofertas de capital accionario y monitoreo del inversionista

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Costos de transacción El costo de la transacción para la empresa emisora suele ser de 7% de los fondos recaudados. Por ejemplo, una OPI de $50 millones generaría costos de transacción de $3.5 millones (0.07  $50 millones). Además, el emisor incurre en otros costos, como el de evaluar si volverse público, compilar datos para el prospecto y asegurar que el prospecto esté bien escrito. También incurre en gastos por contratar asesores legales o financieros durante este proceso. Por lo tanto, el costo total de participar en una OPI puede ser de cerca de 10% de la oferta total.

10-3b Esfuerzos del suscriptor para asegurar la estabilidad de precios El desempeño del suscriptor se puede medir parcialmente por el movimiento en el precio de las acciones de la empresa posterior a la OPI. Si los inversionistas venden de inmediato las acciones OPI en el mercado secundario, habrá una presión a la baja en el precio de las acciones. Los emisores pueden intentar estabilizar el precio al comprar las acciones disponibles en el mercado secundario poco después de la OPI. Si la mayoría de las acciones colocadas por un suscriptor específico tienen un desempeño deficiente después de la OPI, los inversionistas institucionales quizá ya no deseen comprar acciones suscritas por él.

Sistema de inmovilización

El suscriptor líder intenta asegurar la estabilidad del precio de las acciones después de la oferta mediante la petición de una cláusula de inmovilización, la cual impide que los propietarios originales de la empresa y las empresas VC vendan sus acciones durante un periodo determinado (por lo general seis meses a partir de la fecha de la OPI). La finalidad de la cláusula de inmovilización es impedir la presión a la baja que podría ocurrir si los propietarios originales o las empresas VC vendieran sus acciones en el mercado secundario. No obstante, en realidad la cláusula sólo difiere la posible oferta excesiva de acciones vendidas en el mercado secundario. Cuando expira el periodo de inmovilización, la cantidad de acciones a la venta en el mercado secundario puede incrementar de manera abrupta, y el precio de éstas experimenta una disminución significativa. De hecho, algunos inversionistas que tienen permitido vender sus acciones antes de la expiración de la fecha de inmovilización reconocen este efecto y venden sus acciones OPI justo antes de tal fecha. En consecuencia, el precio de las acciones comienza a disminuir poco antes.

10-3c Periodos de las OPI Las OPI tienden a presentarse con más frecuencia durante los periodos optimistas en los mercados de valores, cuando los inversionistas potenciales están más interesados en comprar nuevas acciones. Los precios de las acciones tienden a ser más altos durante esos periodos, y las empresas emisoras intentan aprovecharlos. EJEMPLO

WEB www.nasdaq.com/ markets/ipos Información sobre OPI, incluyendo un calendario de OPI planeadas.

En el periodo de 2004 a 2007, los precios de las acciones de la mayoría de las empresas eran más altos en relación con sus utilidades o ingresos respectivos. La demanda de estas acciones por los inversionistas era fuerte. Las empresas estaban más dispuestas a participar en las OPI, puesto que se sentían más conadas de que podrían vender todas sus acciones a precios relativamente más altos. Cuando inició la crisis crediticia en 2008, el mercado de valores se debilitó, lo cual redujo el valor de las acciones en relación con sus utilidades o ingresos. Por esta razón, algunas empresas que planeaban volverse públicas se retractaron. Reconocieron que sus acciones tendrían que venderse a un precio menor que lo planeado. Además, conforme las condiciones económicas se debilitaban, algunas empresas redujeron sus planes de expansión y su necesidad de fondos adicionales. Estas empresas se dieron cuenta de que debían retrasar su oferta hasta que las condiciones económicas fueran más favorables y que los precios de las acciones fueran más altos.

10-3d Rendimientos iniciales para las OPI El rendimiento inicial (en el primer día de operaciones) de las OPI en Estados Unidos ha sido de aproximadamente 20% en promedio durante los últimos 30 años. Tal rendimiento de un solo día es poco usual y es mayor que los rendimientos típicos ganados sobre las acciones durante un año

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Parte 4: Mercados de capital accionario

completo. El rendimiento inicial de las OPI fue en particular alto para las empresas de internet durante el periodo de 1996 a 1999. Por ejemplo, durante 1998 el incremento medio del precio para el primer día de transacciones después de la OPI fue de 84% para las acciones de internet. Así, una inversión de $1 millón en cada una de las OPI de internet en 1998 hubiera generado una ganancia de 840,000 dólares en un solo día. La atención dada por los medios a algunas OPI exitosas de empresas de internet que convirtieron en millonarios a algunos pequeños inversionistas, atrajo a muchos otros que nunca antes habían invertido en el mercado de valores. Algunos inversionistas estaban invirtiendo dinero que no podían perder, sin darse cuenta del riesgo que implicaba invertir en acciones de internet. Muchas de las empresas de internet despilfarraron los ingresos de sus OPI y al final se declararon en quiebra. Quienes invirtieron en sus OPI perdieron todas sus inversiones.

10-3e Flipping o reventa de acciones Algunos inversionistas que saben acerca de los rendimientos iniciales inusualmente altos en las OPI, compran las acciones a su precio de oferta y las venden poco después. Esta estrategia se conoce como flipping. Los inversionistas que revenden no tienen la intención de invertir a largo plazo en la empresa y sólo se interesan en aprovechar el rendimiento inicial de muchas OPI. Si los inversionistas institucionales realizan el flipping en sus acciones, pueden provocar una presión a la baja sobre el precio de mercado de las acciones. Para desalentar esta práctica, algunas firmas de corretaje colocan más acciones de futuras OPI a la disposición de inversionistas institucionales que conservarán las acciones por un periodo relativamente largo. Las sociedades de bolsa también pueden impedir que los inversionistas institucionales revendedores participen en cualquier OPI posterior que ellas suscriban.

10-3f OPI de Google El 18 de agosto de 2004, Google participó en una OPI que atrajo la atención de los medios debido al renombre de Google. De esta oferta, Google generó 1,600 millones de dólares, más de cuatro veces el valor de las OPI combinadas de Amazon.com, America Oline, Microsoft, Netscape y Priceline.com. Los dos cofundadores, Larry Page y Sergey Brin, vendieron una parte de sus acciones dentro de la OPI por aproximadamente 40 millones de dólares cada una, pero conservaron acciones con valor de 3,000 millones de dólares cada una. La OPI de Google ofrece una perspectiva interesante del proceso mediante el cual las empresas obtienen financiamiento de capital accionario de los inversionistas.

Estimación del valor de las acciones Los inversionistas intentan determinar el valor de las acciones que se emitirán, de manera que pueden decidir invertir o no en la OPI. En el caso de Google, algunos inversionistas utilizaron como punto de referencia a Yahoo!, debido a que sus acciones se habían negociado públicamente desde 1996. Para determinar el precio adecuado de las acciones de Google, los inversionistas multiplicaron la utilidad por acción de Google por la razón precio-utilidad de Yahoo! No obstante, este método tiene importantes limitaciones. Primero, Google y Yahoo! no son exactamente el mismo tipo de negocio. Algunos inversionistas pueden argumentar que Microsoft sería un mejor punto de comparación para Google que Yahoo!. Si Google tiene un potencial de crecimiento mayor que Yahoo!, ameritaría un múltiplo mayor. Además, Yahoo! y Google usan diferentes métodos contables, así que comparar las utilidades de dos empresas para estimar un valor es una estrategia sujeta a errores. Estas limitaciones de valuación se analizan con mayor detalle en el capítulo 11, pero el principal punto aquí es que las valuaciones de acciones están sujetas a error, en especial para las OPI, debido a que sus precios no fueron determinados por el mercado en el pasado. Proceso de licitación La OPI de Google fue única en cuanto a que usó un proceso holandés de licitación que consistía casi de forma exclusiva en la participación de inversionistas institucionales. En particular, esto les permitió a todos los inversionistas enviar una licitación para sus

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acciones en un plazo específico. Después, Google clasificó los precios de la licitación y determinó el precio mínimo al que podría vender todas las acciones que deseaba emitir. Se aceptaron todas las licitaciones iguales o mayores que ese precio mínimo, y se rechazaron todas las licitaciones menores. Desde la perspectiva de Google, el beneficio del proceso de licitación fueron los menores costos (como un porcentaje de los ingresos) que con una OPI tradicional. El proceso de licitación pudo haberle ahorrado a Google aproximadamente 20 millones de dólares en comisiones. Además, dicho proceso le permitió a Google atraer una base diversificada de inversionistas, incluidos muchos individuales. No obstante, es poco probable que un proceso de licitación de esta clase sea tan exitoso para empresas que no son tan famosas entre los inversionistas individuales como Google.

Resultados de la licitación holandesa de Google El proceso de licitación de Google dio como resultado un precio de 85 dólares por acción, lo que significa que todos los inversionistas cuyas licitaciones se aceptaron pagaron este precio por título. Google pudo vender sus 19.6 millones de acciones en dicho precio, lo cual le reportó ingresos por 1,670 millones de dólares. Algunos inversionistas que obtuvieron acciones en el momento de la OPI vendieron (revendieron) sus acciones en el mercado secundario poco después de concluida la subasta. El precio de la acción aumentó 18% a 100.34 dólares para final del primer día, así que los inversionistas que obtuvieron acciones mediante el proceso de subasta y las vendieron al final del primer día obtuvieron un rendimiento de 18%. En retrospectiva, Google estaba subvaluada en el momento de su OPI, considerando que su precio había aumentado más de 700% para 2013.

10-3g OPI de Facebook El 18 de mayo de 2012, Facebook participó en una OPI que le permitió obtener 16,000 millones de dólares. La OPI de Facebook atrajo mucho la atención debido a su gran popularidad. Treinta y tres empresas de valores sirvieron como suscriptores para la venta de las acciones a los inversionistas y cobraron cuotas de alrededor de 176 millones de dólares por sus servicios. Esta comisión es en realidad menor de la que reciben los suscriptores en las OPI, pero muchas de las empresas aceptaron la comisión con tal de participar en este importante evento. El precio de oferta inicial de las acciones de Facebook fue de 38 dólares en su fecha de salida a la bolsa. El precio aumentó al principio, pero luego disminuyó al final del día. Con base en el precio de apertura, el valor de mercado de Facebook era de 104,000 millones de dólares en ese momento, superior al de casi todas las demás empresas en Estados Unidos. El día de la OPI de Facebook se negociaron cerca de 571 millones de acciones y el precio por título cerró en 38.23 dólares, sólo 23 centavos por encima del precio de apertura. Aun así, algunos participantes obtuvieron ganancias o pérdidas a causa de la gran volatilidad que sufrió el precio de las acciones durante el primer día, en el que algunas organizaciones reportaron haber perdido más de 100 millones de dólares. A medida que el precio pasó de su nivel más alto de $43 y se acercó al precio de apertura de $38, algunas de las sociedades de bolsa que sirvieron de suscriptores para la oferta compraron acciones con el fin de compensar los precios. En esencia buscaron reducir el exceso de la oferta de acciones con el fin de evitar que el precio del mercado disminuyera por debajo del precio de apertura. Un mes después de la OPI, el precio de las acciones de Facebook se estableció en $31.40, y tres meses después llegó a $20 por acción, aproximadamente 48% por debajo de su precio de salida. En otras palabras, su valor de mercado se redujo alrededor de 50,000 millones de dólares en tres meses. Una inversión de 10,000 dólares en la OPI tenía un valor de aproximadamente 5,200 dólares tres meses después. Una lección obvia de la OPI de Facebook es que una empresa puede ser muy valiosa y al mismo tiempo sobrevaluada. Numerosos inversionistas estaban dispuestos a invertir en Facebook a cualquier precio en su OPI, sin considerar si el precio de la acción estaba justificado con base en las

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Parte 4: Mercados de capital accionario

características fundamentales de los flujos de efectivo esperados por Facebook y en su valor real. Los medios financieros documentaron cómo algunos inversionistas reconocieron que el precio parecía ser demasiado alto en la OPI, pero que esperaban una “explosión” en el precio para vender sus acciones y obtener rápidamente utilidades. En otras palabras, a algunos inversionistas no les importó pagar un precio excesivo por una acción sobrevaluada, siempre que pudieran venderla de manera rápida a otros inversionistas dispuestos a pagar incluso más de lo que ellos hicieron originalmente. El precio de apertura de $38 por título equivalía a un múltiplo de aproximadamente 100 veces la utilidad anual por acción en el momento. En comparación, la razón precio-utilidad de Apple en ese momento era de 14. En agosto de 2013, la cotización de Facebook se disparó a cerca de $37 por título. La única manera en que su precio extremadamente alto podía justificarse era si el crecimiento de sus ingresos fuera superior al de Apple y otras empresas. Para que las utilidades de Facebook crecieran a este ritmo, su base de clientes tenía que crecer considerablemente en todo el mundo. Sin embargo, algunos países contaban ya con empresas locales que ofrecían servicios similares. Algunas valuaciones más conservadoras estimaron el valor de Facebook en alrededor de $20 por título, con base en supuestos de un crecimiento menos agresivo, precio que resultó consistente con el que alcanzaron las acciones tres meses después de la OPI.

10-3h Abusos en el mercado de las OPI Las ofertas públicas iniciales han sido objeto de críticas negativas, debido a varios tipos de abuso, por lo que en 2003 las autoridades de regulación emitieron nuevos lineamientos para prevenirlos. A continuación se describen los más comunes.

Spinning o hilado El hilado ocurre cuando un banco inversionista asigna acciones de una OPI a ejecutivos corporativos que quizás estén considerando una OPI u otro negocio que requerirá la ayuda de un banco de inversión. Los banqueros hacen esto con la esperanza de que los ejecutivos recuerden el favor y contraten al banco de inversión en el futuro.

Laddering o escalamiento Cuando hay una gran demanda por las OPI, algunos corredores o brókers practican el escalamiento; es decir, alientan a los inversionistas a presentar licitaciones el primer día para acciones que están por encima de su precio de oferta. Esto ayuda a construir un impulso a la alza en el precio. Algunos inversionistas pueden estar dispuestos a participar para asegurar que el bróker reserve algunas acciones para ellos en la siguiente OPI atractiva. Comisiones excesivas Algunos corredores o brókers cobran comisiones excesivas cuando una OPI tiene una gran demanda. Los inversionistas están dispuestos a pagar el precio, debido a que por lo general podrán recuperar el costo gracias a los rendimientos del primer día. Dado que el banco de inversión establece un precio de oferta muy por debajo del precio de mercado que se presentaría al final del primer día de transacciones, los inversionistas estarían dispuestos a contratar a los brókers. No obstante, la ganancia del bróker supondría una pérdida para la empresa emisora, dado que sus ingresos serían menores que los que habría obtenido si el precio de oferta se hubiera establecido significativamente más alto. Estados financieros alterados Antes de una OPI, la empresa debe revelar los estados financieros en donde resume sus ingresos, gastos y situación financiera general. Numerosos inversionistas utilizan esta información para hacer una valuación y determinar el valor por acción con base en el número de acciones que saldrá a la venta, y así analizar si el precio de oferta en la OPI es mayor o menor a su propia valuación, con el fin de decidir si compran o no las acciones. Si los estados financieros están alterados, también lo estarán las valuaciones. EJEMPLO

El 4 de noviembre de 2011, Groupon se volvió una empresa pública. Su precio por acción pasó rápidamente de $20 a $31 durante el primer día de OPI, lo que representó un rendimiento de 55%. A los críticos les preocupaba que Groupon estuviera subestimando sus gastos, y por lo tanto exagerando sus ingresos. Durante su primer año en la bolsa, Groupon realizó correcciones frecuentes a sus estados nancieros, re-

Capítulo 10: Ofertas de capital accionario y monitoreo del inversionista

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conociendo la debilidad de sus controles internos. Para noviembre de 2012, el precio de sus acciones había disminuido a $3 por títulos, es decir, una pérdida de 85% desde su oferta inicial. Un empleado que tenía acciones antes de la OPI podía haber vendido 1,000 en 20,000 dólares al momento de la OPI, pero un inversionista que había adquirido esas 1,000 acciones en 20 dólares durante la OPI habría recibido sólo 3,000 dólares un año después. En retrospectiva, parece ser que los propietarios de Groupon obtuvieron benecios al exagerar sus ganancias, ya que los inversionistas que conaron en los estados nancieros pagaron demasiado por las acciones en la OPI.

Este ejemplo nos enseña que los contadores tienen mucha flexibilidad en sus procesos de registro, y que aun con las regulaciones existentes pueden exagerar sus ingresos. En consecuencia, aquellos inversionistas que confían en los ingresos para valuar las acciones en la OPI pagan demasiado cuando éstas resultan exageradas.

10-3i Desempeño a largo plazo después de las OPI

WEB www.hoovers.com/ ipo-central/ipoperformance/ 100004163-1.html Información sobre el desempeño de las acciones después de la OPI.

Existe evidencia firme que sugiere que las OPI de las empresas tienen, en promedio, un rendimiento pobre después de un periodo de un año o más. Por lo tanto, desde una perspectiva a largo plazo, muchas OPI están sobrevaluadas al momento de su emisión. Los inversionistas pueden mostrarse muy optimistas en cuanto a las empresas que se han vuelto públicas. En la medida en que ellos basen sus expectativas en el desempeño de una empresa antes de la OPI, deben ser conscientes de que las empresas no se desempeñan tan bien después de hacerse públicas como lo hacían antes. Existen varias razones para ello. Primero, el débil rendimiento de una OPI puede deberse en parte a las valuaciones irracionales al momento de su emisión, que se corrigen con el paso del tiempo. En segundo lugar, el desempeño deficiente puede atribuirse en parte a los directivos de las empresas, que pueden gastar en exceso y ser menos eficientes con los fondos corporativos que antes de la OPI. Una tercera consideración es que algunas empresas exageran sus ingresos para maximizar el precio al que venderán sus acciones en la OPI. Este precio se corrige con el tiempo a la baja cuando se evidencia que la empresa no puede sostener su nivel de ingresos.

10-4

OFERTA DE ACCIONES Y RECOMPRA

Las empresas pueden emitir más acciones o recomprar algunas de las que emitieron con anterioridad después de volverse públicas. Estas acciones se explican a continuación.

10-4a Ofertas secundarias de acciones Una empresa puede necesitar recaudar capital adicional para apoyar sus operaciones o expandirse. Una oferta secundaria de acciones es una nueva oferta de acciones por parte de una empresa pública, y es un proceso que puede repetirse en varias ocasiones con la finalidad de financiar la expansión de las organizaciones. Una empresa que desea realizar una oferta secundaria de acciones debe presentar la oferta ante la SEC. Tal vez contrate una firma de corretaje para asesorarse en cuanto el número de acciones que puede vender, para desarrollar el prospecto que ha de enviarse a la SEC y colocar entre los inversionistas las nuevas acciones. Dado que ya existe un precio de mercado para las acciones de la empresa que realiza una oferta secundaria, una empresa espera poder emitir acciones al precio de mercado existente. Puesto que una oferta secundaria puede abarcar millones de acciones, podría no haber suficiente demanda por parte de los inversionistas al precio de mercado prevalente. En este caso, el suscriptor tendrá que reducir el precio para poder vender las nuevas acciones. Muchas ofertas secundarias provocan que el precio de mercado disminuya de 1 a 4% el día de la oferta, lo cual refleja el nuevo precio al cual la mayor oferta de acciones es igual a la demanda de acciones en el mercado. Debido a la posibilidad de una disminución del precio de equilibrio de todas sus acciones, las empresas tienden a monitorear los movimientos en el mercado de valores para decidir el mejor momento de realizar una oferta secundaria de acciones. Pueden estar más dispuestos a emitir nuevo capital

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Parte 4: Mercados de capital accionario

accionario cuando el precio de mercado de sus acciones circulantes es relativamente alto y las expectativas generales de la empresa son favorables. Bajo estas condiciones, pueden emitir nuevo capital accionario a un precio relativamente alto, lo cual les permite generar más fondos por una cantidad determinada de acciones emitidas. Las corporaciones en ocasiones dirigen sus ventas de acciones a un grupo determinado, como sus accionistas existentes, al otorgarles derechos preferentes (de máxima prioridad) para comprar la nueva acción. Al colocar las acciones recién emitidas entre accionistas existentes, la empresa evita diluir la propiedad. Los derechos preferentes se ejercen al comprar las nuevas acciones durante el periodo de suscripción (que por lo general dura un mes o menos) al precio especificado por los derechos. Otra posibilidad es que los derechos se puedan vender a alguien más.

Registro de archivo Las corporaciones pueden colocar públicamente valores sin los retrasos que suele provocar registrarse ante la SEC. Con este método llamado registro de archivo, una empresa puede cumplir los requerimientos de la SEC hasta dos años antes de emitir nuevos valores o títulos. La declaración de registro contiene los planes de financiamiento durante los próximos dos años. En cierto sentido, los valores se archivan hasta que la empresa necesita emitirlos. Los registros de archivo les permiten a las empresas un acceso rápido a los fondos sin los constantes retrasos por el proceso de registro. Por lo tanto, las corporaciones que anticipan condiciones desfavorables pueden asegurar con rapidez sus costos de financiamiento. A pesar de que esto es benéfico para la corporación emisora, los posibles compradores deben darse cuenta de que la información revelada en el registro no se actualiza de forma continua y quizá no refleje con exactitud el estatus de la empresa durante el periodo de registro de archivo.

10-4b Recompra de acciones Los directivos de las corporaciones tienen información sobre prospectos futuros que no está disponible para los inversionistas. Este conocimiento se conoce como información asimétrica. Cuando los directivos consideran que la corporación está subvaluada, pueden utilizar el excedente del flujo de efectivo para comprar una porción de las acciones que tienen en el mercado a un precio bajo, con base en la valuación del valor real de las acciones. Las empresas tienden a recomprar algunas de sus acciones cuando los precios son muy bajos. Los estudios demuestran que, en general, los precios de las acciones responden positivamente ante los anuncios de recompra, lo que implica que los inversionistas responden de manera favorable al interpretar el anuncio como una percepción gerencial de subvaluación. Aunque la mayoría de los planes de recompra de acciones son percibidos como favorables, algunos inversionistas pueden cuestionar que la empresa utilice sus fondos para recomprar acciones en vez de expandirse. Es por ello que la respuesta de los inversionistas ante la recompra de acciones depende de las características de la empresa emisora.

10-5

MERCADO DE VALORES

Cualquier certificado de acción que se emita como resultado de una oferta pública inicial o una oferta secundaria, puede ser negociado por los inversionistas en el mercado secundario. En Estados Unidos, el comercio de acciones entre inversionistas ocurre en el mercado de valores y en el mercado extrabursátil (over-the-counter, OTC).

10-5a Mercados organizados Cada mercado organizado o bolsa tiene un piso de remates donde los comerciantes de piso realizan transacciones en el mercado secundario para diferentes clientes. Existen varios mercados organizados en Estados Unidos, entre los cuales, el New York Stock Exchange (NYSE) es el más grande.

Capítulo 10: Ofertas de capital accionario y monitoreo del inversionista

WEB www.nyse.com Resumen, cotizaciones y estadísticas nancieras del New York Stock Exchange.

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En 2007, el NYSE se fusionó con la bolsa de valores de París, dando lugar al NYSE Euronext. En diciembre de 2012, Intercontinental Exchange (ICE) Inc. compró al NYSE Euronext, aunque continúa empleando este nombre. La ICE tiene su sede en Atlanta y surgió en el año 2000 con el objetivo de facilitar las transacciones electrónicas de contratos de futuros para artículos como algodón y petróleo. Se volvió pública en 2005 y es reconocida por su eficiencia en las transacciones electrónicas de contratos de derivados. La combinación de los mercados de ICE y NYSE Euronext generó una red masiva para el comercio de acciones, bonos, derivados y de commodities (materias primas) en todo el mundo. Las empresas que cotizan en el NYSE por lo general son mucho más grandes que las que cotizan en otras bolsas. Algunas empresas negocian a diario más de 100 millones de acciones. El NYSE cuenta con un piso de remates donde se realiza la compra y venta de valores. Cuenta con dos tipos de miembros: los corredores o brókers de piso y los especialistas. Los brókers de piso pueden ser brókers comisionistas o independientes. Los brókers comisionistas son empleados por firmas de corretaje y ejecutan las órdenes de los clientes en el piso de remates del NYSE. Los brókers independientes operan por cuenta propia y no son empleados de ninguna firma de corretaje, aunque en ocasiones les apoyan con el exceso de operaciones y manejan las órdenes de firmas de corretaje que no cuentan con brókers de tiempo completo. La comisión que reciben los brókers independientes depende del volumen y la liquidez de las órdenes que operan. Los especialistas coordinan las órdenes de compradores y vendedores, y además compran o venden acciones por su cuenta, incrementando la liquidez de acciones específicas. Aunque el NYSE siempre ha sido reconocido por su piso de remates, la mayoría de las transacciones ocurre en el NYSE Super Display Book System (SDBK), que es un sistema electrónico para coordinar operaciones. Cuando Intercontinental Exchange compró al NYSE Euronext, sólo 20% de las operaciones se llevaba a cabo en el piso de remates, en comparación con 40% en 2007. El resto de las operaciones se lleva a cabo electrónicamente. Es posible que la proporción de transacciones electrónicas incremente al punto en el que no sea necesario tener un piso de remates.

Requerimientos de registro El NYSE cobra una cuota inicial por cotizar las acciones de las empresas, dependiendo de su tamaño. Las corporaciones deben cumplir para ello una serie de requisitos, como un número mínimo de acciones circulantes y un nivel mínimo de utilidades, flujo de efectivo e ingresos durante un periodo reciente. Una vez que las acciones son registradas, el mercado bursátil también requiere que el precio de las acciones sea de por lo menos un dólar por título. Conforme pasa el tiempo, se generan nuevas listas y algunas empresas son removidas cuando no cumplen los requerimientos. El requerimiento de un número mínimo de acciones circulantes tiene el objetivo de asegurar liquidez. Para que una acción sea líquida, debe haber en cualquier momento muchos compradores y vendedores dispuestos, de manera que un inversionista pueda vender o comprar con facilidad acciones al precio de mercado prevalente. En un mercado líquido, el precio de la licitación que los brókers están dispuestos a pagar por una acción debe ser sólo un poco menor que el precio al que venderían la acción.

10-5b Mercado extrabursátil Las acciones que no están registradas en mercados bursátiles organizados se negocian en el mercado extrabursátil (over-the-counter, OTC). Al igual que los mercados bursátiles organizados, el mercado OTC también facilita las transacciones del mercado secundario. A diferencia de los mercados bursátiles organizados, el mercado OTC no tiene un piso de remates, sino que opera las órdenes de compra y venta por medio de redes de telecomunicaciones. Debido a esto, no es necesario comprar un asiento para realizar transacciones, pero se debe estar registrado ante la SEC.

Nasdaq La National Association of Securities Dealers Automatic Quotations (Nasdaq) proporciona sus servicios a muchas acciones en el mercado OTC. Nasdaq es un sistema de cotización electrónica que ofrece cotizaciones inmediatas de precios. Las empresas que desean que Nasdaq les cotice sus precios deben cumplir ciertos requerimientos, como un mínimo de acti-

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Parte 4: Mercados de capital accionario

WEB www.nasdaq.com Tendencias e información estadística sobre diversos índices de Nasdaq.

vos, capital y el número de accionistas. En Nasdaq se negocian aproximadamente 3,000 acciones. Aunque la mayoría de las acciones registradas en el mercado Nasdaq son empresas relativamente pequeñas, las acciones de algunas empresas muy grandes, como Apple e Intel, también se negocian allí.

OTC Bulletin Board En el OTC Bulletin Board están registradas acciones que tienen un precio menor de un dólar por título. Estas acciones reciben el nombre de acciones de centavo. Aquí están registradas más de 3,500 acciones. Muchas de ellas se negociaban en el mercado Nasdaq, pero dejaron de cumplir sus requerimientos. Estas acciones son menos líquidas que las que se negocian en los mercados bursátiles, puesto que tienen una cantidad muy limitada de transacciones. Por lo general, las negocian sólo inversionistas individuales, quienes tienden a enfocarse en acciones más líquidas que se pueden vender con facilidad en el mercado secundario en cualquier momento. Planillas rosas Además, el mercado OTC tiene otro segmento conocido como “planillas rosas”, donde se negocian acciones incluso más pequeñas. Al igual que las acciones en el OTC Bulletin Board, estas no satisfacen los requerimientos de registro del Nasdaq. Los datos financieros acerca de ellas son muy limitados, si es que cuentan con alguno. Las empresas cuyas acciones se negocian en el mercado de planillas rosas no tienen que registrarse ante la SEC. Algunas de las acciones tienen un volumen de transacciones muy pobre y hay ocasiones en las que no se negocian durante semanas.

10-5c Sesiones extendidas de transacciones Los mercados de NYSE y Nasdaq ofrecen sesiones extendidas de transacciones después o antes de los horarios normales de transacción. Una sesión tardía de transacciones les permite a los inversionistas comprar o vender acciones después de que cierra el mercado, y una sesión temprana por la mañana (en ocasiones llamada sesión premercado) les permite comprar o vender acciones justo antes de que el mercado abra al día siguiente. Además de las sesiones ofrecidas por los mercados de valores, algunas ECN permiten las transacciones a cualquier hora del día. Dado que muchos anuncios acerca de las empresas se realizan después del horario normal de las transacciones, los inversionistas pueden aprovechar esta información antes de que el mercado abra al día siguiente. No obstante, la liquidez del mercado durante las sesiones extendidas de transacciones es limitada. Por ejemplo, el volumen total de transacciones de una acción muy negociada por la noche puede ser de aproximadamente 5% (o menos) de su volumen de transacciones durante el día. Algunas acciones rara vez se negocian durante la noche. Por lo tanto, es probable que una transacción grande afecte el precio de la acción durante una sesión extendida de negociación, debido a que puede requerirse un gran ajuste en el precio para alentar a otros inversionistas a asumir la posición contraria. Algunos inversionistas tratan de aprovechar los movimientos inusuales del precio de las acciones durante las sesiones extendidas de transacciones, pero están expuestos al riesgo de que el precio de mercado no se ajuste de la manera que ellos anticiparon.

10-5b Cotizaciones de acciones proporcionadas por los mercados de valores WEB www.nasdaq.com Cotizaciones y tablas de acciones estadounidenses.

La negociación de acciones entre inversionistas en el mercado secundario puede provocar que cambie el precio de cualquier acción. Los inversionistas pueden monitorear las cotizaciones de los precios de las acciones en sitios web y periódicos financieros. A pesar de que el formato varía entre las fuentes, la mayoría de las cotizaciones ofrece información similar. Los precios de las acciones siempre se cotizan en una base por acción, como en el ejemplo de la figura 10.4. Use esta figura para complementar el siguiente análisis de los demás tipos de información en las cotizaciones de acciones.

Rango de precios de 52 semanas El precio máximo de las acciones y el mínimo durante las 52 semanas previas suelen listarse justo a la izquierda del nombre de la acción. Los precios

Capítulo 10: Ofertas de capital accionario y monitoreo del inversionista

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Figura 10.4 Ejemplo de cotizaciones de precio de las acciones VARIACIÓN PORCENTUAL MÁXIMO MÍNIMO ACCIÓN SÍMBOLO A LO LARGO DEL AÑO 10.3 Variación porcentual a lo largo del año en el precio de las acciones

121.88 Precio máximo de la acción en el año

80.06

ZIKARD CO.

Precio Nombre mínimo de la de la acción acción en el año

ZIK Símbolo de la acción

DIV

0.56 Dividendo anual pagado por año

RENDIMIENTO PRECIODEL UTILIDAD DIVIDENDO 0.6

20

Rendimiento del dividendo, que representa el dividendo anual como porcentaje del precio prevalente de la acción.

Razón precioutilidad basada en el precio prevalente de la acción

VOL 100S

71979 Volumen esperado durante el día previo de transacciones

ÚLTIMO

93.77 Precio de cierre de la acción

VARIACIÓN NETA 1.06 Variación del precio de la acción durante el día previo de transacciones, a partir del cierre del día anterior.

máximo y mínimo indican el rango de precios de la acción durante el último año. Algunos inversionistas usan este rango como un indicador de cuánto fluctúa el precio de las acciones. Observe que el precio máximo de 52 semanas de Zikard fue de $121.88 y su precio mínimo fue de $80.06 por título. El precio mínimo es de aproximadamente 34% por debajo de su precio máximo, lo cual sugiere una amplia diferencia respecto al año anterior.

Símbolo

Cada acción tiene un símbolo específico que se usa para identificar a la empresa, el cual se puede usar para comunicar órdenes de transacciones a los brókers. Los teletipos electrónicos de las agencias bursátiles o de noticieros financieros por televisión usan el símbolo para identificar a cada empresa. Si se incluye en las cotizaciones de acciones, el símbolo suele aparecer justo a la derecha del nombre de la empresa. Cada símbolo suele componerse de dos a cuatro letras. El símbolo de Zikard es ZIK; el de Nike es NKE; el de Home Depot es HD y el de Motorola es MOT.

Dividendo El dividendo anual (Div) por lo general se lista a la derecha del primer nombre y del símbolo. Muestra los dividendos distribuidos por acción entre los accionistas durante el último año. El dividendo por acción de Zikard es de $0.56, que indica un promedio de $0.14 por acción para cada trimestre. El importe anual en dólares de dividendos pagados se puede determinar al multiplicar los dividendos por acción por el número de acciones circulantes.

Rendimiento del dividendo Junto al dividendo anual, algunos tableros de cotización también muestran el rendimiento del dividendo (Yld), que es el dividendo anual por acción como porcentaje del precio prevalente de la misma. Dado que el dividendo anual de Zikard es $0.56 por acción y su precio prevalente de la acción es $93.77, su rendimiento del dividendo es

Rendimiento del dividendo  

Dividendos pagados por acción Precio prevalente de la acción $0.56 $93.77

 0.60% Algunas empresas intentan ofrecer un dividendo estable con el paso del tiempo, pero otras no.

Razón precio-utilidad La mayoría de las cotizaciones de acciones incluyen la razón precio-utilidad (price-earnings, PE), que representa su precio prevalente por acción dividido entre la utilidad por acción de la empresa (utilidades divididas entre el número de certificados accionarios existentes) generados durante el último año. La razón PE de Zikard en la figura 10.4 se obtuvo

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Parte 4: Mercados de capital accionario

D E L WA L L S T R E E T J O U R N A L Transacciones tardías El Wall Street Journal proporciona información sobre las acciones que tuvieron más transacciones después del horario regular de operaciones, como se muestra aquí. Describe el volumen de transacciones y la variación porcentual del precio de las acciones con mayor movimiento. Fuente: Reimpreso con permiso de The Wall Street Journal. Copyright © 2013 Dow Jones & Company, Inc. Derechos reservados en todo el mundo.

al dividir su precio de la acción de $93.77 entre las utilidades de años anteriores. Algunos inversionistas monitorean muy de cerca las razones PU; ellos consideran que una razón PU baja (en relación con otras empresas de la misma industria) indica que la acción está subvaluada con base en los dividendos de la empresa.

Volumen Las cotizaciones incluyen por lo general el volumen (llamado también “vol” o “ventas”) de acciones negociadas el día previo. El volumen suele mostrarse en centenas de acciones. No es extraño que varios millones de acciones de una empresa grande se negocien durante el mismo día. La figura 10.4 muestra que se negociaron más de 7 millones de acciones de ZIK. Los periódicos también muestran la variación porcentual del volumen de transacciones en relación con el día anterior. Cotizaciones de precios del día anterior Las cotizaciones de las acciones muestran el precio de cierre o “Último” del día anterior. Además, se proporciona por lo general el cambio

Capítulo 10: Ofertas de capital accionario y monitoreo del inversionista

WEB nance.yahoo.com/ índices Cotizaciones de diferentes índices del mercado de valores estadounidense.

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en el precio (“Cambio neto”), que indica el aumento o la disminución del precio de las acciones en relación con el precio de cierre del día previo.

10-5e Cotizaciones de índices bursátiles Los índices bursátiles sirven como indicadores del desempeño de mercados de valores específicos de subconjuntos determinados del mercado. Los índices les permiten a los inversionistas comparar el desempeño de las acciones individuales con indicadores más generales del mercado. Algunos de los índices más consultados se presentan a continuación.

Dow Jones Industrial Average El Promedio Industrial Dow Jones (Dow Jones Industrial Average, DJIA) es un promedio ponderado de los precios de las acciones de 30 empresas estadounidenses grandes. ExxonMobil, IBM y Coca-Cola Company están entre las acciones incluidas en él. Debido a que el DJIA se basa sólo en 30 acciones grandes, no necesariamente sirve como indicador fidedigno del mercado general o en especial de las acciones pequeñas. Standard & Poor’s (S&P) 500 El índice Standard & Poor’s (S&P) 500 es un índice ponderado de valor de los precios de las acciones de 500 empresas estadounidenses grandes. Puesto que este índice contiene una cantidad tan grande de acciones, es más representativo del mercado de capital accionario estadounidense que el DJIA. No obstante, debido a que el índice S&P 500 se enfoca en acciones grandes, no sirve como indicador útil para los precios de las acciones de empresas más pequeñas.

Wilshire 5000 Total Market Index

El Wilshire 5000 Total Market Index se creó en 1974 para reflejar el valor de 5,000 acciones estadounidenses. Dado que con el paso del tiempo se han agregado más acciones, el índice ahora contiene más de 5,000. Representa el índice más amplio del mercado de valores estadounidense. Se cita ampliamente en los medios financieros, y la Fed y un gran número de instituciones financieras lo consultan.

Índices de la bolsa de Nueva York El NYSE ofrece cotizaciones sobre índices de creación propia. El Composite Index representa el promedio de todas las acciones negociadas en el NYSE. Éste puede ser un indicador excelente del desempeño general de las acciones negociadas en el NYSE, pero debido a que estas acciones representan en su mayoría empresas grandes, el Composite Index no es una medida adecuada del desempeño de las acciones pequeñas. Además del Composite Index, el NYSE también provee índices para cuatro sectores: 1. Industrial 2. Transporte 3. Servicios públicos 4. Financiero Estos índices se usan como referencia para evaluar a una empresa o portafolio en un sector determinado. A pesar de que los índices presentan una correlación positiva, existen diferencias significativas en sus movimientos durante algunos periodos.

Índices accionarios Nasdaq La National Association of Securities Dealers (NASD) ofrece cotizaciones sobre índices de acciones que se negocian en el Nasdaq. Estos índices son indicadores útiles del desempeño de las acciones pequeñas, debido a que muchas de ellas se negocian en el Nasdaq.

10-5f Mercado de valores privado Antes de una oferta pública inicial, algunas empresas privadas manejan sus acciones en un mercado de valores privado. De este modo, los empleados o propietarios que posean acciones de estas empresas pueden vender sus acciones a otros inversionistas. Second Market y Shares Post son ejemplos de mercados de valores privados que facilitan la venta de acciones de empresas privadas. La principal ventaja de un mercado de este tipo es que les permite a los propietarios de las

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Parte 4: Mercados de capital accionario

empresas obtener dinero en efectivo. Los propietarios pueden vender parte de sus acciones a los inversionistas a cambio de dinero, quienes se vuelven propietarios de una parte de la empresa. Muchas de estas empresas terminan participando en una OPI, lo que les permitiría a los inversionistas comprar acciones. Sin embargo, cuando invierten en empresas privadas pueden obtenerlas a un precio inferior. Además, es posible que no tengan acceso a la compra de acciones en el momento de la OPI, porque la mayoría de las veces se da prioridad a los grandes inversionistas institucionales. Cuando un inversionista compra acciones de una empresa privada, puede hacerlo a un precio menor del que obtendría si espera hasta que la empresa se vuelva pública. También hay que considerar algunas posibles desventajas de este tipo de mercado. En primer lugar, los inversionistas tienen que registrarse en el mercado y demostrar que tienen ingresos suficientes (de aproximadamente 200,000 dólares por año) y un patrimonio neto de por lo menos un millón de dólares. Por lo tanto, los mercados bursátiles privados no son para todos los inversionistas. En segundo lugar, la divulgación de la información requerida a las empresas privadas que cotizan en este mercado es menor que en el mercado público, en donde se auditan los estados financieros. La información limitada podría hacer que algunos inversionistas tomaran malas decisiones de inversión. En tercer lugar, los inversionistas deben considerar por qué los propietarios de una empresa privada están dispuestos a vender sus acciones a un precio determinado. ¿Es porque los propietarios necesitan dinero en efectivo, o porque saben que la empresa vale menos que el precio al que pueden vender las acciones? Los inversionistas se encuentran en desventaja porque no tienen toda la información que poseen los propietarios para estimar el valor adecuado de las acciones. Por último, el volumen de negociación en un mercado de valores privado es muy limitado, por lo que es difícil determinar el precio apropiado de mercado. El precio al que se cotizan las acciones podría ser mucho más alto que si cotizaran en bolsa, y los inversionistas estarían pagando demasiado por las acciones privadas. Por otra parte, las acciones también podrían fijarse a precios más bajos que si cotizaran en bolsa, con lo que los propietarios no estarían recibiendo un precio suficiente por sus acciones. Además, los propietarios pueden cometer errores al determinar la valuación adecuada de las acciones, porque su verdadero valor de mercado (cuando la empresa se vuelva pública en el futuro) está parcialmente determinado por el sentimiento del mercado, que es difícil de pronosticar.

10-6

MONITOREO DE LAS EMPRESAS QUE COTIZAN EN BOLSA

Dado que el precio de las acciones de una empresa en general está relacionado con su desempeño, el rendimiento de los inversionistas dependerá de la buena administración de la empresa. Los directivos de una empresa sirven como agentes para los accionistas, puesto que toman decisiones que se supone tienen la finalidad de maximizar el precio de las acciones. La división entre la propiedad (por parte de los accionistas) y el control (por parte de los directivos) puede generar problemas de agencia, debido a los conflictos de intereses. Los directivos pueden verse inclinados a servir a sus propios intereses y no a los de los inversionistas que poseen las acciones de la empresa. Numerosos inversionistas institucionales poseen millones de acciones de una sola empresa, por lo que buscan garantizar que los directivos sirvan a los intereses de los inversionistas. La forma más fácil de monitorear a las empresas es mediante el seguimiento de los cambios en su valor con el tiempo (medido por el precio de la acción). Como esta información está continuamente disponible, se puede detectar cualquier cambio abrupto. Cuando el precio es menor que el esperado, los inversionistas pueden actuar para mejorar la administración de la empresa. Además, las empresas públicas deben presentar sus estados financieros y revelar su situación financiera, por lo que los inversionistas también pueden monitorear esta información. Los inversionistas dependen del consejo de administración de cada empresa, con el fin de asegurarse de que sus directivos tomen decisiones que mejoren el desempeño de la empresa y maximicen el precio de las acciones. El consejo de administración es responsable de supervisar a la empresa y debe garantizar que la gerencia vele por los intereses de los inversionistas. Los directivos también son responsables de monitorear las operaciones y asegurar que cumplan la ley. No

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pueden estar al pendiente de cada una de las decisiones que se toman en la empresa, pero pueden garantizar que se cuente con un procedimiento que las guíe con base en una conducta ética y moral. También deben garantizar que la empresa cuente con un sistema de registro y control interno.

10-6a El papel de los analistas WEB nance.yahoo.com/ marketupdate/upgrades? Lista de acciones que fueron actualizadas y degradadas por los analistas.

Con frecuencia las sociedades de bolsa emplean a analistas para supervisar un pequeño conjunto de empresas que cotizan en bolsa. Se comunican con los altos directivos de las empresas que cubren. Los analistas pueden identificar problemas financieros que pasarían inadvertidos para la mayoría de los inversionistas, debido a que tienen expertise (conocimiento experto) en el análisis de la situación financiera de las empresas y la valuación de acciones. Los analistas dan a conocer a los inversionistas su opinión sobre las empresas que monitorean mediante la asignación de una calificación (o recomendación) para las acciones de la empresa, como recomendación amplia para comprar, comprar, retener o vender. Aunque los analistas pueden proporcionar información útil para los inversionistas, históricamente han sido muy generosos al calificar las acciones. Por lo tanto, su eficacia en el monitoreo de las empresas que cotizan en bolsa ha sido limitada. En realidad, los bonos que reciben los analistas se basan en la cantidad de negocios que se generan para su empleador y no en la precisión de las calificaciones que asignan a las acciones.

Bolsa de Comercio de acciones En el período 2002-2004 , las bolsas de valores de Estados Unidos impuso nuevas reglas para evitar algunos conflictos obvios de intereses que se enfrentan los analistas. En primer lugar, los analistas no pueden ser supervisados por la división que ofrece servicios de asesoramiento, y su compensación no pueden basarse en la cantidad de negocios de asesoramiento que generan. Esta norma tiene por objeto alentar a los analistas para proporcionar calificaciones más imparciales de existencias. En segundo lugar, las sociedades de valores deben divulgar resúmenes de calificaciones de sus analistas para todas las empresas que que califican para que los inversionistas pueden determinar si las calificaciones son excesivamente optimistas.

10-6b Irregularidades contables En la medida que los directivos puedan manipular los estados financieros, también pueden ocultar información a los inversionistas. En años recientes, muchas empresas (como Enron, Tyco y WorldCom) utilizaron métodos contables poco ortodoxos para elaborar sus estados financieros. En consecuencia, fue muy difícil para los inversionistas determinar la verdadera situación financiera de estas empresas y monitorearlas. El problema se complicó, debido a que se les permitió a los contadores contratados para auditar los estados financieros de algunas empresas usar estos métodos contables irregulares. Un subconjunto de los miembros del consejo de administración de la empresa participó en el comité de auditoría, que se suponía aseguraría que la auditoría se llevara a cabo de forma adecuada, pero en algunas empresas el comité no monitoreó a los auditores. En general, el monitoreo de inversionistas de algunas empresas era limitado, debido a que los contadores distorsionaron los estados financieros, los auditores no hicieron de forma adecuada su trabajo y los comités de auditoría de esas empresas no supervisaron correctamente la auditoría.

10-6c La Ley Sarbanes-Oxley La Ley Sarbanes-Oxley se promulgó en 2002 para asegurar la comunicación más precisa de la información financiera a los inversionistas y facilitar el monitoreo eficaz de la situación financiera de las empresas. La ley requiere que la empresa cuente con un sistema de control interno en sus registros e intenta prevenir los posibles conflictos de interés que pueden surgir en las auditorías públicas de sus estados financieros. Por ejemplo, impide que una firma contable pública audite a un cliente corporativo cuyo presidente ejecutivo (CEO) u otros empleados con puestos similares hayan sido contratados por la firma contable en un periodo menor de un año previo a la auditoría. También impide que los miembros del comité de auditoría de la firma reciban consultoría,

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cuotas de asesoría u otras compensaciones de parte de la empresa, salvo las que ganen por sus servicios en el consejo. Esta disposición impide que una empresa ofrezca una compensación excesiva a los miembros de un comité de auditoría como medio de pago, de manera que no supervisen estrechamente la auditoría. Además, requiere que el CEO y el director ejecutivo de finanzas (chief financial officer, CFO) de las empresas certifiquen que los estados financieros sean precisos. Especifica mayores multas o prisión a empleados que desorienten a los inversionistas u oculten evidencia. Aunque la Ley Sarbanes-Oaxley ha mejorado la transparencia, los inversionistas continúan teniendo información financiera limitada que genera errores de valuación sobre las empresas. EJEMPLO

La encuesta anual de Barron sobre desempeño corporativo posicionó a Lehman Brothers en primer lugar dentro de las empresas grandes. En 2007, encabezó la lista de “las empresas de valores más admiradas” de la revista Fortune y el valor de sus acciones se estimaba en 40,000 millones de dólares en marzo de 2007. Aun así, en septiembre de 2008 Lehman se declaró en quiebra y sus acciones carecían de valor. ¿Cómo puede una empresa perder 40,000 millones de dólares de valor en 18 meses? Algunos críticos argumentan que en realidad nunca tuvo tal valor, y que el mismo se le asignó porque el valor de mercado de sus activos fue exagerado.

Costo de volverse pública Establecer un proceso que satisfaga las estipulaciones de la Ley Sarbanes-Oxley puede ser muy costoso. Para muchas empresas, el costo de observar los lineamientos de la Ley Sarbanes-Oxley es de más de un millón de dólares anual. En consecuencia, muchas empresas públicas pequeñas han decidido volver al esquema de propiedad privada como resultado de la ley. Estas empresas perciben que tendrían un valor mayor siendo privadas que públicas, debido a que podrían evitar los costos sustanciales de la rendición de informes que se les exige a las empresas públicas.

10-6d Activismo de los accionistas Si los accionistas están inconformes con la forma en que muchos directivos están haciendo su trabajo en la empresa, tienen tres opciones generales. La primera es no hacer nada y conservar las acciones con la esperanza de que las decisiones de la gerencia al final conduzcan a un desempeño consistente del precio de las acciones. Una segunda opción es vender las acciones. Esta opción es común entre los accionistas que no consideran que puedan modificar la administración de la empresa o no desean gastar el tiempo y dinero necesarios para generar un cambio. Una tercera opción es participar en el activismo de los accionistas. Algunos de los tipos más comunes de activismo se estudian aquí.

Comunicación con la empresa Los accionistas pueden comunicar sus inquietudes a otros inversionistas con el fin de presionar más a los directivos de la empresa o a sus miembros del consejo. Los inversionistas institucionales mantienen comunicación con los altos directivos y tienen la oportunidad de externarles sus preocupaciones sobre las operaciones de la empresa. Por su parte, los directivos pueden considerar realizar los cambios sugeridos por los inversionistas institucionales, porque no desean arriesgarse a que vendan sus acciones. EJEMPLO

El California Public Employees Retirement System (CALPERS) administra las pensiones de los empleados del estado de California. Administra más de 80,000 millones de dólares en valores, y por lo general ocupa puestos en algunas empresas por su gran número de acciones. Cuando CALPERS piensa que estas empresas no se están administrando de forma adecuada, comunica sus inquietudes y en ocasiones propone soluciones. Algunas de las empresas ajustan su administración para complacer a CALPERS. CALPERS anuncia periódicamente una lista de empresas que considera tienen serios problemas de agencia, las cuales pueden estar dispuestas a responder a las inquietudes de CALPERS acerca de su estilo de administración.

Las empresas se muestran en especial receptivas cuando los inversionistas institucionales se comunican como un equipo. Institutional Shareholder Services (ISS), es una empresa de Risk Metrics Group que organiza a los accionistas institucionales para ejercer presión en favor de una causa común. Después de recibir retroalimentación de inversionistas institucionales acerca de

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una empresa específica, ISS organiza una conferencia telefónica con los altos directivos de la empresa, de manera que pueda obtener información de la misma. Después anuncia la hora de la conferencia telefónica a los inversionistas y les permite escucharla. Las preguntas se enfocan en las inquietudes de los accionistas institucionales acerca de la administración de la empresa. A diferencia de las conferencias telefónicas relativas a las utilidades, que controlan las empresas, la ISS controla estas conferencias telefónicas. Las preguntas comunes que hace ISS incluyen: ¿Por qué su CEO es también el presidente del consejo? ¿Por qué su compensación de los directivos es mucho más alta que la norma de la industria? ¿Cuál es su proceso para nombrar nuevos miembros del consejo de administración? Las transcripciones de las conferencias telefónicas están disponibles poco después de la llamada.

Disputa por representación Los accionistas pueden también participar en disputas por representación con el fin de modificar la composición del consejo. Este es un esfuerzo más formal que comunicarse con la empresa y suele considerársele sólo si se ignora una solicitud informal para realizar un cambio en el consejo de administración (mediante la comunicación con el mismo). Si los accionistas disidentes obtienen los votos suficientes, pueden elegir a uno o más directores que compartan sus puntos de vista. En este caso, los accionistas están ejerciendo realmente su control. ISS puede recomendar que los accionistas voten de cierta manera en cuestiones específicas. Como resultado de estos esfuerzos más organizados, los accionistas institucionales están teniendo cada vez más influencia en las decisiones gerenciales. Han triunfado en algunas empresas al implementar cambios que pueden mejorar el valor de los accionistas, como: Limitar el pago de separación para ejecutivos que han sido despedidos. Revisar los lineamientos del voto sobre la política de compensación ejecutiva de la empresa. Requerir un reporte más transparente de la información financiera. Aplicar máximos al salario y los bonos del CEO. Eliminar reglamentos que impiden las absorciones por parte de otras empresas. Permitir una elección anual de todos los directivos, de manera que aquellos que no sean efectivos puedan ser destituidos del consejo.

Demandas de los accionistas Los inversionistas pueden demandar al consejo si consideran que los directivos no están cumpliendo sus responsabilidades como accionistas. Esta acción tiene la intención de obligar al consejo a tomar decisiones congruentes con los intereses de los accionistas. Se han interpuesto muchas demandas cuando las corporaciones impiden las absorciones, tratan de adquirir otras empresas o toman otras decisiones de restructuración que al parecer de algunos accionistas reducirán el valor de sus acciones. En algunas empresas, los consejos han representado a los accionistas de manera negligente. Sin embargo, dado que el desempeño del negocio está sujeto a la incertidumbre, no se puede responsabilizar a los directivos cada vez que una decisión de negocios clave tiene un resultado insatisfactorio. Cuando se demanda a los directivos, el sistema judicial se enfoca en si las decisiones que tomaron fueron razonables, y no en si incrementaron la rentabilidad de la empresa. Por lo tanto, desde el punto de vista de los tribunales, el proceso directivo de toma de decisiones es más relevante que el resultado.

10-6e El limitado poder del gobierno corporativo Aunque los mercados financieros han atraído mucha atención a la forma en que los directivos se sujetan a mayores controles de gobierno corporativo, la evidencia muestra que estas medidas suelen no ser eficaces. Existen muchos ejemplos de ejecutivos que continúan recibiendo compensaciones exageradamente altas, aun cuando el desempeño de su empresa es deficiente. A pesar de la Ley Sarbanes-Oaxley, el activismo de los accionistas, las disputas por representación y las demandas de los inversionistas, algunas empresas continúan con problemas severos.

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10-7

MERCADO PARA EL CONTROL CORPORATIVO

Cuando los directores corporativos observan que las acciones de otra empresa en la misma industria tienen un precio bajo como consecuencia de una administración deficiente, pueden intentar adquirir esa empresa. Esperan comprarla a un precio bajo y mejorar su administración, de manera que puedan incrementar el valor de la misma. Además, la combinación de las dos empresas podría reducir la redundancia de algunas operaciones y permitir beneficios de sinergia. De esta forma, los directivos de la empresa adquirente pueden obtener un rendimiento más alto que si usaran sus fondos para otro tipo de expansión. En esencia, las empresas débiles son objeto de una absorción por parte de corporaciones más eficientes, y por lo tanto están sujetos al “mercado para el control corporativo”. Así, si el precio de las acciones de una empresa es relativamente bajo debido a su mal desempeño, puede convertirse en blanco para otras corporaciones. Una empresa puede beneficiarse de manera especial de las adquisiciones cuando ha aumentado el precio de sus acciones. La empresa puede usar sus acciones como moneda para adquirir las acciones de una empresa objetivo al intercambiar parte de sus acciones a cambio de las de la empresa objetivo. Algunos críticos advierten que las adquisiciones de empresas ineficientes suelen generar despidos injustos para los empleados. El argumento contrario es que sin el mercado para el control corporativo, se permitiría que las empresas no fueran eficientes, lo cual es injusto para los accionistas que invierten en ellas. Los directivos reconocen que si su empresa con desempeño deficiente es blanco de una toma de control, pueden perder sus empleos. Por lo tanto, el mercado para el control corporativo puede alentar a los directivos a tomar decisiones que maximicen el valor de las acciones de manera que puedan desalentar las tomas de control. En general, los estudios han revelado que los precios de las acciones de las empresas objetivo reaccionan de manera muy positiva, pero que los precios de las acciones de las empresas adquirentes no resultan favorablemente afectados. Es probable que los inversionistas no esperen que la empresa adquirente logre sus objetivos. Existe evidencia de que las empresas que se involucran en esta práctica no eliminan las operaciones ineficientes después de las adquisiciones, quizá debido a la baja moral potencial consecuencia de los despidos. Además, la empresa adquiriente tiene que pagar primas muy altas, de entre 20 y 40% superiores al valor prevaleciente de las acciones para obtener el control de la empresa objetivo. Es difícil obtener suficientes beneficios para compensar los altos costos de la adquisición.

10-7a Uso de compras apalancadas para alcanzar el control corporativo El mercado para el control corporativo se intensifica por la práctica de compras apalancadas (leveraged buyouts, LBO), que son adquisiciones que requieren cantidades sustanciales de fondos prestados. Es decir, la adquisición requiere una cantidad significativa de apalancamiento financiero. Algunas de las llamadas empresas compradoras identifican a las empresas mal administradas, las adquieren (en su mayoría con el uso de fondos prestados), mejoran su administración y después las venden a un precio más alto que el pagado. Por otra parte, un grupo de directivos que trabajan para la empresa pueden pensar que es posible reestructurar las operaciones de la empresa para mejorar los flujos de efectivo. Los directivos pueden intentar una LBO con la esperanza de poder mejorar el desempeño de la empresa. El uso de deuda para retirar acciones de una empresa crea una estructura de capital altamente apalancada. Un aspecto favorable de tal modificación en la estructura de capital es que la propiedad de la empresa por lo general queda reducida a un pequeño grupo de personas, que pueden ser los directivos de la empresa. Por lo tanto, los costos de la administtración se reducen cuando los directivos actúan en bien de sus propios intereses, y no tanto en los de la empresa. No obstante, un problema importante de las LBO es que con el tiempo la empresa experimentará problemas de flujo de efectivo, debido a los cuantiosos pagos periódicos a la deuda generados por el alto grado de apalancamiento financiero. Una empresa financiada de esta forma tiene un gran potencial de rendimiento, pero también es riesgosa. Algunas empresas que participan en LBO emiten nuevo capital accionario después de mejorar el desempeño de la empresa. Este proceso se denomina compra apalancada inversa (LBO inver-

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sa). Mientras que una LBO se puede usar para comprar todas las acciones de una empresa que no haya logrado liberar todo su potencial (por lo que el precio de sus acciones será bajo), una LBO inversa en general es recomendable cuando la acción se puede vender a un precio alto. En esencia, los propietarios esperan emitir nuevas acciones a un precio mucho más alto que el que pagaron cuando realizaron la LBO.

10-7b Barreras en el mercado para el control corporativo El poder del control corporativo para eliminar los problemas de agencia es limitado, debido a las barreras que pueden hacer que sea más costoso para una posible empresa adquirente comprar otra empresa cuyos directivos no cumplan las expectativas de sus accionistas. Algunas de las barreras más comunes al control corporativo se identifican a continuación.

Enmiendas antitomas de control Algunas empresas han agregado enmiendas antitomas de control a sus estatutos corporativos. Por ejemplo, una enmienda puede requerir que por lo menos dos terceras partes de los votos de los accionistas aprueben una toma de control antes de poder adquirir una empresa. Las enmiendas antitomas de control tienen el objetivo de proteger a los accionistas contra una adquisición que finalmente reducirá el valor de su inversión en la empresa. No obstante, puede argumentarse que los accionistas resultan perjudicados por este tipo de enmiendas.

Píldora de veneno Píldoras de veneno es el nombre que se les da a los derechos especiales concedidos a los accionistas o a directivos específicos en el caso de ocurrir algunos acontecimientos. El consejo de administración de una empresa puede decretarlos sin la aprobación de los accionistas. Algunas veces una empresa objetivo decreta una píldora de veneno para defenderse contra los intentos de absorción. Por ejemplo, una píldora de veneno puede otorgarles a todos los accionistas el derecho de asignarse 30% adicional de acciones (con base en su tenencia actual de acciones) sin costo cuando un posible adquirente intenta comprar la empresa. Las píldoras de veneno hacen que sea más costoso y difícil para un posible adquirente comprar la empresa objetivo.

Paracaídas dorados

Un paracaídas dorado especifica la compensación de los directivos si llegan a perder su empleo o si hay un cambio en el control de la empresa. Por ejemplo, todos los directivos pueden tener el derecho de recibir 100,000 acciones de la empresa, siempre que ésta sea adquirida. Se puede argumentar que un paracaídas dorado asegura a los directivos, de manera que puedan tomar decisiones que mejorarán el desempeño de la empresa a largo plazo, aun cuando tengan un efecto adverso a corto plazo. Los paracaídas dorados pueden desalentar los intentos de toma de control al incrementar el costo de la adquisición. Si esta defensa (o cualquier otra) contra las absorciones es eficaz, desestabilizará el mercado para el control corporativo al permitir la protección a los directivos de algunas empresas, mientras sirven sus propios intereses y no los de los accionistas.

10-8 ASPECTOS GLOBALES

WEB www.bloomberg.com Cobertura del mercado mundial, instrumentos nancieros, tablas, análisis, cotizaciones y noticias.

GLOBALIZACIÓN DE LOS MERCADOS DE VALORES

Los mercados de valores se están globalizando en el sentido de que las barreras entre los países se han reducido o eliminado. Por lo tanto, las empresas que requieren fondos pueden explotar los mercados extranjeros, y los inversionistas pueden comprar acciones extranjeras. En años recientes, muchas empresas han obtenido fondos de mercados extranjeros mediante la oferta internacional de sus acciones. Esta estrategia puede representar un esfuerzo de la empresa por reforzar su imagen global. Por otra parte, debido a que la empresa emisora está empleando un conjunto mayor de inversionistas potenciales, puede ser más fácil colocar toda una nueva emisión de capital accionario.

10-8a Privatización En los últimos años, los gobiernos de muchos países han permitido la privatización o la venta de las empresas de propiedad estatal a los particulares. Algunas de estas empresas son tan grandes que los mercados de valores locales no pueden digerir las ofertas de acciones. En consecuencia, los inversionistas de varios países han invertido en las empresas privatizadas.

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10-8b Mercados de valores emergentes Los mercados de valores emergentes les permiten a las empresas extranjeras obtener grandes importes de capital mediante la emisión de capital accionario. Estos mercados también ofrecen medios para la inversión de fondos a los inversionistas en Estados Unidos y otros países. Algunos mercados de valores son relativamente nuevos y pequeños, y podrían no ser tan eficientes como el estadounidense. Es posible que algunas acciones estén subvaluadas, y con ello atraigan a los inversionistas a estos mercados. Sin embargo, los mercados de valores de algunos países emergentes tienen varias limitaciones. En primer lugar, se debe considerar que las agencias reguladoras no estadounidenses ofrecen poca garantía en relación con la información financiera que revelan las empresas emisoras. En segundo lugar, es poco frecuente que se persiga a las empresas que no les pagan a sus inversionistas. La tercera consideración es que los tribunales de muchos países no cuentan con un sistema eficiente para que los inversionistas obtengan los fondos que poseen. En cuarto lugar, los mercados pequeños pueden ser sujetos a la manipulación de los grandes negociadores. Además, las transacciones privilegiadas se presentan con mayor frecuencia, porque no existe una normatividad que las regule, por lo que, en general, los inversionistas institucionales grandes y los miembros internos de las empresas tienen ventaja en los mercados exteriores. Aunque las acciones internacionales pueden generar rendimientos altos, también son muy riesgosas. Algunos mercados de valores emergentes son considerados como “casinos” porque tienen mucha variación en sus precios. Las grandes fluctuaciones de los precios son comunes, debido a que estos mercados poseen dos características. Las acciones que tienen una actividad limitada ven afectado su precio de equilibro con transacciones grandes. Además, la información financiera carece de validez, por lo que muchas transacciones se llevan a cabo con base en rumores, lo que incrementa su volatilidad en relación con las transacciones basadas en datos reales.

10-8c Variación en las características de los mercados de valores Varias características, como las jurídicas, influyen sobre el volumen de actividad de negociación en cada mercado de valores. Los derechos de los accionistas varían según el país, su poder de voto es más fuerte en algunos países que otros y su influencia en la administración corporativa puede ser mayor. La protección jurídica de los accionistas presenta grandes variaciones en cada país. Los accionistas en algunas naciones pueden tramitar demandas con mayor facilidad a las empresas públicas si sus directivos cometen algún fraude financiero. En general, los países con sistemas jurídicos consuetudinarios, como Estados Unidos, Canadá y Reino Unido, permiten una mayor protección jurídica que los países con sistemas jurídicos civiles, como Francia e Italia. La vigilancia de las leyes de valores por parte del gobierno también varía según cada país. Si un país tiene leyes para proteger a los accionistas, pero no las hace cumplir, los accionistas no tendrán protección. Algunos países tienden a tener menos corrupción corporativa que otros; en estos países, los accionistas están menos expuestos a pérdidas mayores debidas a la corrupción. Además, el nivel de información financiera que deben proporcionar las empresas públicas varía según cada país, lo cual puede deberse a las leyes contables impuestas por el gobierno a las empresas públicas o a los reglamentos de rendición de informes financieros que imponen los mercados bursátiles locales. Los accionistas son menos susceptibles a las pérdidas debido a la falta de información si se exige que las empresas públicas sean más transparentes en sus reportes financieros. En general, cada vez más inversionistas se sienten atraídos hacia los mercados de valores en países que ofrecen derechos de voto y protección jurídica a los accionistas, que observan un estricto cumplimiento de las leyes, que no toleran la corrupción, y que imponen requisitos contables estrictos. Estas condiciones animan a los inversionistas a tener más confianza en el mercado de valores, y permiten una mayor eficiencia en la asignación de precios. Además, las empresas se sienten atraídas a los mercados de valores donde hay muchos inversionistas, debido a que pueden recaudar fondos con mayor facilidad en un mercado con estas condiciones. Por el contrario, si un

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mercado de valores no captará inversionistas, no atraerá empresas que necesiten recaudar fondos. Éstas tendrán que depender de los mercados de valores de otros países o de mercados crediticios para recaudar fondos.

10-8d Métodos que se usan para invertir en acciones extranjeras Los inversionistas pueden obtener acciones extranjeras al comprarlas directamente, comprar certificados de participación ordinarios (American depository receipts, ADR) en instituciones financieras estadounidenses, invertir en fondos de inversión internacionales y comprar fondos cotizados en mercados internacionales (exchange-traded funds, ETF). Cada uno de estos métodos se explica a continuación.

Compras directas Los inversionistas pueden invertir fácilmente en acciones de empresas extranjeras registradas en los mercados de valores locales. Las acciones extranjeras que no están registradas en tales mercados pueden adquirirse a través de algunas firmas de corretaje.

Certificados de participación ordinarios

Una alternativa para invertir en acciones extranjeras es la compra de ADR que, como se mencionó, son certificados que representan la propiedad de acciones no estadounidenses. Muchas empresas no estadounidenses establecen ADR con el fin de desarrollar renombre en Estados Unidos. Además, algunas desean recaudar fondos en dicho país. Los ADR son atractivos para los inversionistas estadounidenses por varias razones. Primero, los analistas estadounidenses de inversiones les hacen un estrecho seguimiento. Segundo, la SEC requiere a las empresas representadas mediante ADR que presenten estados financieros congruentes con los principios de contabilidad generalmente aceptados en Estados Unidos. Dichos estados pueden no estar a disposición de otras empresas no estadounidenses. Tercero, las cotizaciones confiables sobre los precios de los ADR siempre están disponibles, y sus valores cambiarios correspondientes están considerados cuando se convierte el precio a dólares. No obstante, una desventaja es que la selección de ADR es limitada. Por otra parte, el mercado ADR es menos activo que otros mercados de valores, así que los ADR son menos líquidos que la mayoría de las acciones estadounidenses registradas.

Fondos de inversión internacionales Otra forma de invertir en acciones extranjeras es comprar acciones de fondos de inversión internacionales (international mutual funds, IMF), que son portafolios o carteras de acciones internacionales que crean y administran diferentes instituciones financieras. Por lo tanto, los particulares pueden tener una diversificación de acciones internacionales si invierten en un solo IMF. Algunos IMF se enfocan en un país de origen específico, mientras otros contienen acciones en varios países, o incluso varios continentes. WEB nance.yahoo.com/indices Haga clic en “World” para obtener cotizaciones de diferentes índices de mercados bursátiles del mundo.

Fondos que cotizan en mercados de valores internacionales

Los fondos que cotizan en mercados de valores (exchange-traded funds, ETF) son fondos pasivos que imitan un índice específico. Los ETF internacionales representan índices bursátiles internacionales y se han popularizado en los últimos años. Al invertir en un ETF internacional, los inversionistas pueden invertir en un índice específico que represente un mercado de valores extranjero. Un ETF se negocia como una acción, se registra en un mercado de valores y su valor cambia como respuesta a la actividad comercial. Aunque los ETF están denominados en dólares, su valor neto se determina cuando se realiza la conversión del valor monetario de los valores extranjeros a dólares. Una diferencia importante entre los ETF y los IMF es que los IMF son administrados, mientras que los ETF tan sólo representan un índice. Si los inversionistas prefieren que el portafolio o cartera se reequilibre con el tiempo mediante su administración, quizá prefieran un IMF. No obstante, los ETF tienen menores gastos, debido a que no incluyen el costo de la administración activa de cartera. La diferencia en las razones de gastos entre un IMF y un EFT puede ser de 2% anual o más. Si bien el precio de una acción de cada ETF internacional está denominado en dólares, los valores subyacentes que componen el índice se denominan en moneda extranjera. Por lo tanto,

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el rendimiento sobre el ETF se verá influido por los movimientos cambiarios en el extranjero en relación con el dólar. Esto también aplica a los IMF. Si la moneda extranjera se aprecia (aumenta su valor), se incrementará el valor del índice cuando se mida en dólares. Por el contrario, si la moneda extranjera se deprecia (disminuye su valor), esto reducirá el valor del índice si se mide en dólares.

RESUMEN Cuando se crea una empresa, normalmente depende de su capital privado y de fondos prestados. Algunas empresas en expansión obtienen fondos adicionales por medio de empresas de capital de riesgo. Cuando se obtiene financiamiento mediante este tipo de capital, las empresas retiran sus fondos en un periodo de cuatro a siete años. Cuando una empresa se vuelve pública, modifica su estructura de propiedad, porque incrementa el número de propietarios y modifica su estructura de capital al incrementar sus inversiones. Los inversionistas institucionales, como fondos de inversión en capital accionario, fondos de pensiones y compañías de seguros, participan en los mercados de valores al igual que los inversionistas individuales. Algunos inversionistas reaccionan a la nueva información sobre las empresas vendiendo o comprando acciones. Estas reacciones afectan las condiciones de oferta y demanda de la acción e influyen en su precio de equilibrio. Una oferta pública inicial (OPI) es la primera vez que una empresa específica ofrece acciones al público. Numerosas empresas participan en una OPI cuando tienen planes viables para la expansión de sus operaciones, pero que ya casi alcanzan el límite de su capacidad de crédito. Una empresa que participa en una OPI debe desarrollar un prospecto que se presenta ante la SEC y realizar una exposición itinerante para promover su oferta. Debe contratar a un suscriptor para que le ayude con el prospecto y la exposición itinerante para colocar las acciones entre los inversionistas.

Una oferta secundaria de acciones es una oferta de acciones de una empresa que ya es pública. Las empresas realizan estas ofertas secundarias cuando requieren mayor financiamiento de capital accionario para apoyar una expansión adicional. Existen diferentes formas de monitorear a las empresas que cotizan en bolsa. Los analistas monitorean a las empresas y asignan calificaciones a sus acciones. Los inversionistas que compran acciones monitorean su desempeño y pueden participar en activismo para garantizar que la gerencia tome decisiones acordes con los intereses de los inversionistas. El mercado para el control corporativo les permite a las empresas adquirir el control de otras empresas que pueden mejorar, reemplazando a sus directivos o revisando sus operaciones. Numerosas empresas estadounidenses emiten capital accionario en países extranjeros, así como en Estados Unidos, de manera que puedan difundir sus acciones entre un conjunto más amplio de inversionistas y lograr el reconocimiento global de la empresa. Los mercados bursátiles globales existen para facilitar la negociación de acciones en todo el mundo. Los inversionistas estadounidenses invierten en acciones extranjeras mediante compras directas en mercados de valores extranjeros, por medio de la compra de ADR, la inversión en fondos de inversión internacionales y mediante la inversión en fondos cotizados en mercados internacionales.

PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿Un mercado de valores debería fortalecer el cumplimiento de algunos estándares de gobierno corporativo por parte de las empresas que cotizan en él? Punto No. El gobierno corporativo es responsabilidad de las empresas y no del mercado de valores. Éste simplemente debe asegurar que las reglas se cumplan y no intervenir en los asuntos del gobierno corporativo.

rir que una empresa tenga mayoría de miembros externos en su consejo de administración, puede mejorar su credibilidad.

¿Quién está en lo correcto? Contrapunto

Sí. Cuando un mercado de valores hace cumplir estándares de gobierno corporativo, como reque-

Aprenda más sobre este tema en internet y opine al respecto.

Capítulo 10: Ofertas de capital accionario y monitoreo del inversionista

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PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Derechos de los accionistas Explique los derechos de los accionistas comunes no disponibles para otras personas. 2. Oferta de capital accionario ¿Cuál es el peligro de emitir demasiado capital accionario? ¿Cuál es la función de la banca de inversión cuando funge como suscriptor, y cómo puede garantizar que las empresas no emitan demasiado capital accionario? 3. OPI ¿Por qué participan las empresas en OPI? ¿Cuál es la cuota que el suscriptor principal y su sindicato cobran a una empresa que se volverá pública? ¿Por qué existen muchas OPI en algunos periodos y pocas en otros? 4. Capital de riesgo Explique la diferencia entre obtener fondos de una empresa de capital de riesgo y participar en una OPI. Explique cómo puede servir la OPI como medio mediante el cual una empresa puede recuperar su capital de riesgo. 5. Prospecto y presentación itinerante Explique el uso de un prospecto desarrollado antes de la OPI. ¿Por qué una empresa realiza una presentación itinerante antes de su OPI? ¿Qué factores influyen el precio de oferta de la acción en el momento de la OPI? 6. Recepción de ofertas Describa el proceso de recepción de ofertas. ¿Por qué en ocasiones se ha criticado la recepción de ofertas como una forma de asignar el precio de oferta? 7. Inmovilizaciones Describa la cláusula de inmovilización y explique por qué la requiere el suscriptor principal. 8. Rendimiento inicial ¿Cuál es el significado del rendimiento inicial para una OPI? ¿Los rendimientos iniciales de las OPI de internet a finales de la década de 1990 son mayores o menores de lo normal? ¿Por qué? 9. Flipping o reventa ¿Cuál es el significado de “flipping” de acciones? ¿Por qué los inversionistas querrían revender acciones? 10. Desempeño de las OPI ¿Cómo se desempeña una OPI a largo plazo?

11. Información asimétrica Analice el concepto de información asimétrica y explique cómo puede motivar a las empresas a la recompra de acciones. 12. Recompra de acciones Explique por qué el precio de las acciones de una empresa puede aumentar cuando la empresa anuncia que recomprará sus acciones. 13. Control corporativo Describa el efecto que tiene la interacción entre comprador y vendedores sobre el valor de mercado de una empresa, y explique cómo puede

esto colocar a una empresa a merced del mercado para el control corporativo. 14. ADR Explique cómo los ADR hacen posible que los inversionistas estadounidenses se conviertan en propietarios parciales de empresas extranjeras. 15. NYSE Explique por qué las acciones negociadas en el NYSE presentan un riesgo menor que las negociadas en otros mercados. 16. Función de los mercados de valores organizados ¿Los mercados de valores organizados suelen colocar acciones recientemente emitidas? Explique.

Preguntas avanzadas 17. Función de los IMF ¿Cómo han incrementado los fondos de inversión internacionales la integración internacional de los mercados de capital en todo el mundo? 18. Spinning y laddering Describa las prácticas de spinning y laddering en el mercado de las OPI. ¿Cómo piensa que estas acciones influyen en el precio de una acción recientemente emitida? ¿Quién resulta perjudicado como consecuencia de estas acciones? 19. Efecto de las irregularidades contables ¿Cómo piensa usted que las irregularidades contables afectan la asignación de precios de las acciones corporativas en general? Desde el punto de vista del inversionista, ¿cómo considera que cambia la información de los precios de las acciones si existen tales irregularidades? 20. Efecto de la Ley Sarbanes-Oxley Describa brevemente lo que estipula la Ley Sarbanes-Oxley. Analice cómo afecta esta ley el monitoreo realizado por los accionistas. 21. Dilema OPI Denton Company planea realizar una OPI y emitirá 4 millones de certificados de acciones. Espera vender las acciones a un precio de oferta de $14. Contrata a un banco de inversión que le sugiere que dicho precio debería ser de $12 por título para asegurar que todas se vendan fácilmente. Explique el dilema de Denton Company. ¿Cuál es la ventaja de seguir el consejo del banco de inversión? ¿Cuál es la desventaja? ¿El incentivo que tiene el banco de inversión para colocar las acciones es congruente con el de Denton Company? 22. Variación de la protección del inversionista según el país Explique cómo varía la protección del accionista, así como la observación de la legislación bursátil en varios países. ¿Por qué afectan estas características las valuaciones de las acciones? 23. ETF internacionales Describa los ETF internacionales. Explique cómo están expuestos a

278

Parte 4: Mercados de capital accionario

los riesgos del tipo de cambio. ¿Cómo piensa que un inversionista decide comprar un ETF que represente a Japón, España u otro país? 24. Financiamiento con capital de riesgo y estrategia de salida Explique la forma en que el capital de riesgo financia a las empresas privadas y cómo retiran su participación. 25. El dilema del analista de acciones Explique el dilema de un analista de acciones que trabaja para una sociedad de bolsa y asigna calificaciones a empresas grandes. ¿Por qué preferiría evitar asignar calificaciones bajas a empresas grandes pero débiles? 26. Limitaciones de la OPI Las empresas con un valor inferior a 50 millones de dólares no suelen cotizar en bolsa. Explique las limitaciones que enfrentarían si lo hicieran. 27. Fondos de capital accionario privado Explique la motivación de un fondo de capital accionario privado para invertir en una empresa y mejorar sus operaciones. 28. Capital de riesgo e inmovilizaciones después de una OPI Las empresas de capital de riesgo buscan recuperar su capital tan pronto como sea posible después de una OPI. Describa el efecto que tendría esto en el precio de las acciones al momento del vencimiento de la inmovilización. ¿Habría diferencias en una empresa con mayor inversión en capital de riesgo? 29. Efecto de la Ley Sarbanes-Oaxley en las empresas privadas Explique porqué algunas empresas que cotizaban en bolsa decidieron volverse privadas en respuesta a la aprobación de la Ley Sarbanes-Oaxley. 30. Asignación del precio de las acciones en la OPI de Facebook Describa el dilema de las sociedades de bolsa que participaron como suscriptores en la OPI

de Facebook al intentar satisfacer tanto a Facebook como a los inversionistas institucionales con acciones de Facebook. ¿Considera que los suscriptores satisficieron a Facebook o a los inversionistas institucionales? Explique. 31. Mercado bursátil privado ¿Cuáles son las posibles desventajas de invertir en acciones del mercado de valores privado?

Cómo interpretar las noticias nancieras Interprete las siguientes declaraciones de analistas de The Wall Street Journal y administradores de portafolio o cartera: a) “La ola reciente de OPI es un intento de muchas pequeñas empresas por aprovechar el reciente repunte en los precios de las acciones.” b) “Las OPI transfieren la riqueza de los inversionistas incautos a los grandes inversionistas institucionales que compran al precio de oferta y se van rápidamente.” c) “Las empresas deben ser más transparentes en el mercado cuando toman decisiones, debido a que están sujetas al control indirecto de los inversionistas institucionales.”

Administración en los mercados nancieros Inversión en una OPI Como administrador de cartera de una institución financiera, lo invitan a numerosas presentaciones itinerantes, en las cuales las empresas que se volverán públicas se promueven a sí mismas, y el suscriptor principal lo invita a invertir en la OPI. Además de cualquier información específica acerca de la empresa, ¿qué otra información necesitaría para decidir si invierte en la próxima OPI?

PROBLEMA Rendimiento de dividendos El año pasado, Calzone Corporation pagó un dividendo trimestral de $0.10 en cada uno de los cuatro trimestres. El precio actual de las accio-

nes es de $39.78. ¿Cuál es el rendimiento del dividendo de las acciones de Calzone?

EJERCICIO DE FLUJO DE FONDOS Consideración de una oferta pública inicial (OPI) Recuerde que si la economía continúa siendo fuerte, Carson Company puede necesitar incrementar su capacidad de producción cerca de 50% durante los siguientes años para satisfacer la demanda. Necesitaría financiamiento para expandirse y dar cabida al incremento de la producción. Recuerde que la curva de rendimiento presenta una

pendiente negativa, y que Carson está preocupada por una posible desaceleración en la economía, debido a las posibles acciones de la Fed para reducir la inflación. También está considerando emitir capital accionario o bonos para recaudar fondos el año próximo.

Capítulo 10: Ofertas de capital accionario y monitoreo del inversionista

a) Si Carson emite nuevo capital accionario, ¿tendrá la flexibilidad para obtener más deuda y podrá reducir el costo de su financiamiento con deuda? ¿Por qué? b) ¿Por qué una OPI generaría serias preocupaciones en los mercados financieros acerca de los posibles problemas de agencia de Carson Company? c) Explique por qué los inversionistas institucionales, como los fondos de inversión y los fondos de pensiones que invierten en acciones a largo plazo (por lo menos uno o dos años) pueden estar más interesados en invertir en algunas OPI de lo que están

279

en comprar otras acciones que se han negociado púbicamente durante años. d) Dado que los inversionistas, como las compañías de seguros, los fondos de pensiones y los fondos de inversión son los principales inversionistas en las OPI, explique el flujo de fondos que resulta de una OPI. Es decir, ¿cuál es la fuente original de dinero que se canaliza por medio de inversionistas institucionales y que se proporciona para que la empresa se vuelva pública?

EJERCICIOS EN INTERNET Y EXCEL Vaya a http://iopportal.edgar-online.com/iop/home.asp Analice una OPI que esté programada pronto. Revise la información estipulada acerca de esta OPI. 1. ¿Cuál es la cantidad ofrecida? ¿Cuáles son los gastos totales? ¿Cuántos son los gastos totales como porcentaje

del monto de la transacción? ¿Cuántas acciones se emitieron? ¿Cuánto dura el periodo de inmovilización? 2. Revise algunas OPI adicionales que estén programadas. ¿Cuál es el rango de la cantidad ofrecida? ¿Cuál es el rango para el periodo de inmovilización?

EJERCICIO DEL WALL STREET JOURNAL Revise en un número reciente de The Wall Street Journal si los precios del mercado aumentaron o disminuyeron, y explique lo que provocó este movimiento en el mercado.

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Encuentre un artículo práctico reciente que se halle en línea y que describa un ejemplo real en relación con instituciones financieras específicas o los mercados financieros, y que refuerce uno o más de los conceptos que se estudian en el capítulo. Si su clase cuenta con componentes en línea, su profesor podría solicitarle publicar un resumen del artículo y proporcionar el vínculo al mismo para que otros estudiantes puedan revisarlo. Si su clase es presencial, su profesor podría solicitarle resumir en clase la aplicación del artículo. El profesor puede asignar esta actividad a algunos estudiantes o permitir la participación voluntaria. Para encontrar artículos en línea y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere emplear los siguientes términos de búsqueda (asegúrese de incluir el año como término de búsqueda para que los artículos sean recientes):

1. Capital accionario privado E inversión 2. Capital de riesgo E inversión 3. Oferta pública inicial 4. Planes para cotizar en bolsa 5. Recompra de acciones 6. Oferta de capital accionario 7. Cotización en bolsa Y mercado de valores 8. Sesiones extendidas de transacciones Y acciones 9. Acciones Y analistas 10. Acciones Y activismo de los inversionistas

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Capítulo 11: Valuación y riesgo de las acciones

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11 Valuación y riesgo de las acciones

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Explicar los métodos para valuar las acciones. Explicar cómo determinar la tasa de rendimiento requerida de las acciones. Identicar los factores que afectan el precio de las acciones. Explicar cómo medir el riesgo de las acciones. Explicar el concepto de eciencia del mercado accionario.

EJEMPLO

WEB http://nance.yahoo.com Inserte el símbolo de transacción para obtener datos nancieros, como pronósticos de la utilidad de una acción.

Dado que el valor de las acciones cambia de forma continua, también lo hacen sus precios. Los inversionistas institucionales e individuales realizan valuaciones constantes de las acciones a fin de aprovechar los cambios esperados en sus precios.

11-1

MÉTODOS DE VALUACIÓN DE ACCIONES

Los inversionistas valúan las acciones cuando toman decisiones de inversión. Consideran invertir en acciones subvaluadas y vender su tenencia de las acciones que consideran sobrevaluadas. Existen diferentes métodos para valuar las acciones. El análisis fundamental se basa en las características financieras fundamentales (como las utilidades) de la empresa y su industria correspondiente, que se espera tengan un efecto sobre el valor de las acciones. El análisis técnico depende de la tendencia en el precio de las acciones para determinar su valor. El enfoque de este libro se centra en el análisis fundamental. Los inversionistas que se basan en dicho análisis por lo general utilizan el método precio-utilidad, el modelo de descuento de los dividendos o el modelo de flujo de efectivo libre para valuar las acciones. A continuación se describe cada uno de estos métodos.

11-1a Método precio-utilidad (PU) Un método relativamente sencillo para valuar una acción es aplicar la razón media precio-utilidad (PU), basada en las utilidades esperadas y no en las recientes, de todos los competidores públicos en la industria correspondiente respecto a las utilidades esperadas de la empresa para el año siguiente. Considere una empresa que se espera genere una utilidad de $3 por acción para el año siguiente. Si la razón media del precio de la acción respecto a las utilidades esperadas de los competidores en la misma industria es 15, entonces la valuación de la utilidad de la empresa es Valuación por acción  (Utilidad por acción esperada de la empresa)  (Razón media PU de la industria)  $3  15  $45

La lógica de este método es que las utilidades futuras son una determinante importante del valor de una empresa. A pesar de que las utilidades pasadas también son relevantes, este método asume de manera implícita que el crecimiento en las utilidades de años futuros será similar al de la industria.

Razones de las diferentes valuaciones Este método tiene muchas variantes, que pueden generar diferentes valuaciones. Por ejemplo, los inversionistas pueden usar diferentes pronósticos de las utilidades de la empresa o de utilidades medias de la industria para el próximo año. Las 281

282

Parte 4: Mercados de valores

utilidades del año anterior suelen usarse como base para pronosticar las utilidades futuras, pero las utilidades de un año reciente, no siempre ofrecen un pronóstico preciso del futuro. De hecho, algunas empresas emplean métodos contables creativos para exagerar sus utilidades en un periodo específico y no son capaces de mantener en el futuro ese nivel de utilidades. Una segunda razón para las diferentes valuaciones es que, cuando se usa el método PU, no existe un consenso acerca de cómo medir de manera adecuada las utilidades. Algunos inversionistas prefieren usar la utilidad de operación o excluir algunos gastos altos que son el resultado de acontecimientos excepcionales. Una tercera razón es que los inversionistas pueden no estar de acuerdo en cuanto a las empresas que representan la norma de la industria. Algunos inversionistas utilizan una combinación industrial muy reducida compuesta por empresas muy similares (en términos de tamaño, líneas de negocio, etcétera) a la empresa que se está valuando; otros inversionistas prefieren una combinación industrial más amplia. En consecuencia, aunque los inversionistas estén de acuerdo en las utilidades pronosticadas de una empresa, ellos pueden seguir obteniendo diferentes valores de la misma como resultado de la aplicación de diferentes razones PU. Además, aunque los inversionistas estén de acuerdo en cuanto a las empresas que se incluirán en la combinación industrial, pueden disentir en cuanto a cómo ponderar a cada empresa.

Limitaciones del método PU El método PU puede generar una valuación imprecisa de una empresa si se cometen errores en el pronóstico de sus utilidades futuras o en elegir la combinación industrial que se usará para determinar la razón PU. La razón PU varía de forma considerable a lo largo del tiempo, lo que sugiere que aun cuando los inversionistas puedan estimar adecuadamente las utilidades del siguiente año, es difícil conocer cómo convertir dichas utilidades en una valuación de acciones.

11-1b Modelo de descuento de los dividendos John B. Williams desarrolló en 1931 uno de los primeros modelos que se usan para la asignación de precios de las acciones. En la actualidad este modelo sigue siendo aplicable. Williams afirmaba que el precio de una acción debía reflejar el valor presente de los dividendos futuros de una acción, o

Precio 



Dt

兺11  k2

t

t1

donde

t  periodo Dt  dividendo en el periodo t k  tasa de descuento El modelo considera la incertidumbre al permitir que Dt se revise en respuesta a algún cambio en las expectativas de los flujos de efectivo de una empresa, o al permitir que k se revise en respuesta a los cambios en la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas. EJEMPLO

Para ilustrar cómo se puede usar el modelo de descuento de dividendos para valuar una acción, considere una que se espera que pague para siempre un dividendo anual de $7 por acción. Este dividendo constante representa una perpetuidad o una anualidad que dura por siempre. El valor presente de los ujos de efectivo (pagos de dividendos) a los inversionistas en este ejemplo es el valor presente de una perpetuidad. Si se asume que la tasa de rendimiento requerida (k) sobre la acción en cuestión es 14%, el valor presente (VP) de los dividendos futuros es VP de la acción  D 兾k  $7兾0.14  $50 por acción

Por desgracia, la valuación de la mayoría de las acciones no es tan simple, puesto que no se espera que sus dividendos permanezcan constantes por siempre. No obstante, si se espera que el

Capítulo 11: Valuación y riesgo de las acciones

WEB http://www.investingator. com/PEND-stock-investing. html Información acerca de cómo los profesionales valúan las acciones.

283

dividendo crezca a una tasa constante, la acción se puede valuar si se aplica el modelo de descuento de los dividendos de crecimiento constante:

VP de la acción  D 1兾(k  g) donde D1 es el dividendo esperado por acción a pagarse al año siguiente, k la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas y g la tasa a la cual se espera que aumenten los dividendos. Por ejemplo, si se espera que una acción produzca un dividendo de $7 por acción el año siguiente, que el dividendo aumente 4% anual y que la tasa de rendimiento requerida sea de 14%, la acción se puede valuar como

VP de la acción  $7兾(0.14  0.04)  $70 por acción

Relación con la razón PU para valuar empresas En apariencia, el modelo de descuento de dividendos y la razón PU no tienen relación alguna, dado que dicho modelo depende en gran medida de la tasa de rendimiento requerida y de la tasa de crecimiento, mientras que la razón PU se basa en la media de los precios de las acciones de múltiples competidores en relación con sus utilidades esperadas, y en las utilidades esperadas de la empresa que se está valuando. No obstante, el múltiplo PU es influido por la tasa de rendimiento requerida sobre las acciones de los competidores y la tasa de crecimiento esperada de las empresas competidoras. Cuando se usa la razón PU para la valuación, el inversionista asume de manera implícita que la tasa de rendimiento requerida y la tasa de crecimiento de la empresa que se está valuando son similares a las de sus competidores. Cuando la tasa de rendimiento requerida de las empresas competidoras es relativamente alta, el múltiplo PU será relativamente alto, lo cual generará una valuación relativamente alta de la empresa para su nivel de utilidades esperadas. Por lo tanto, la relación inversa entre la tasa de rendimiento requerida y el valor se presenta cuando se aplica, ya sea la razón PU o el modelo de descuento de los dividendos. Además, existe una relación positiva entre la tasa de crecimiento de una empresa y su valor sin importar qué método se aplique.

Limitaciones del modelo de descuento de los dividendos Este modelo puede generar una valuación imprecisa de una empresa si se cometen errores al determinar el dividendo a pagarse para el año siguiente, o la tasa de crecimiento o la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas. Sus limitaciones se agudizan cuando se valúan empresas que retienen la mayor parte de sus utilidades, en lugar de distribuirlas como dividendos, debido a que el modelo se basa en los dividendos como punto de partida para aplicar la tasa de crecimiento. Por ejemplo, muchas de las pequeñas empresas que cotizan en la bolsa e intentan crecer retienen todas las utilidades para sustentar su crecimiento y, por lo tanto, no se espera que paguen ningún dividendo.

11-1c Ajuste del modelo de descuento de los dividendos Este modelo puede adaptarse para evaluar el valor de cualquier empresa, incluso de aquellas que retienen la mayor parte de sus utilidades. Desde el punto de vista del inversionista, el valor de una acción es 1) el valor presente de los dividendos futuros a recibirse durante el horizonte de inversión, más 2) el valor presente del precio pronosticado al cual se venderá la acción al final del horizonte de inversión. Para pronosticar el precio al cual se puede vender la acción, los inversionistas deben estimar la utilidad por acción de la empresa (después de eliminar cualquier efecto no recurrente) en el año en el que planean vender la acción. Esta estimación se obtiene al aplicar una tasa de crecimiento anual respecto a la utilidad anual prevalente por acción. Después, la estimación se puede usar para determinar el precio esperado de la acción al cual se podrá vender. EJEMPLO

Suponga que en la actualidad una empresa tiene una utilidad de $12 por acción. La utilidad futura se puede pronosticar al aplicar la tasa de crecimiento anual esperado respecto a la utilidad actual de la empresa (E): Utilidad pronosticada en n años  E 11  G 2n

284

Parte 4: Mercados de valores

donde G es la tasa esperada de crecimiento de la utilidad y n el número de años hasta que la acción se venda. Si los inversionistas esperan que la utilidad por acción aumente 2% anual y vender las acciones de la empresa dentro de tres años, se pronostica que la utilidad por acción será Utilidad dentro de tres años  $12  11  0.0223  $12  1.0612  $12.73 La utilidad por acción pronosticada se puede multiplicar por la razón PU de la industria de la empresa para pronosticar el precio futuro de la acción. Si la razón media PU de todas las demás empresas en la misma industria es 6, el precio de las acciones en tres años se puede pronosticar de la siguiente manera: Precio de la acción dentro de tres años  Utilidad en tres años  Razón PU de la industria  $12.73 × 6  $76.38 Este precio pronosticado de la acción se puede usar, junto con los dividendos esperados y la tasa de rendimiento requerida por el inversionista, para valuar la acción actual. Si se espera que la empresa pague un dividendo de $4 por acción durante los siguientes tres años, y si la tasa de rendimiento requerida del inversionista es 14%, el valor presente de los ujos de efectivo esperados que el inversionista recibirá es VP  $4 兾11.1421 + $4 兾11.1422  $4 兾11.1423  $76.38 兾11.1423  $3.51  $3.08  $2.70  $51.55  $60.84

En este ejemplo, el valor presente de los flujos de efectivo se basa en 1) el valor presente de los dividendos a recibirse durante el horizonte de inversión de tres años, el cual es de $9.29 por acción ($3.51  $3.08  $2.70), y 2) el valor presente del precio pronosticado al que se puede vender la acción al final del horizonte de inversión a tres años, el cual es de $51.55 por acción.

Limitaciones del modelo ajustado de descuento de los dividendos Este modelo puede generar una valuación imprecisa si se cometen errores al determinar el valor presente de los dividendos durante el horizonte de inversión o el valor presente del precio pronosticado al cual se puede vender la acción al término del horizonte de inversión. Dado que la tasa de rendimiento requerida afecta ambos factores, el uso de una tasa de rendimiento requerida equivocada generará valuaciones inexactas. A continuación se presentan posibles métodos para determinar la tasa de rendimiento requerida.

11-1d Modelo del ujo de efectivo libre Para las empresas que no pagan dividendos, una valuación más adecuada podría ser el modelo del flujo de efectivo libre, el cual se basa en el valor presente de los flujos de efectivo futuros. El primer paso es estimar los flujos de efectivo libres que resultarán de las operaciones. El segundo consiste en restar las obligaciones existentes para determinar el valor de la empresa. El tercero, en dividir el valor de la empresa entre el número de acciones para obtener el valor por acción.

Limitaciones La limitación de este modelo es la dificultad para obtener una estimación precisa del flujo de efectivo libre por periodo. Una posibilidad es comenzar con las utilidades pronosticadas y después sumar un pronóstico gastos que no son en efectivo, de la inversión de capital y de la inversión en capital de trabajo que se requiere para sustentar el crecimiento de las utilidades pronosticadas. No obstante, obtener el pronóstico de las utilidades puede ser difícil. Aunque las utilidades puedan pronosticarse con precisión, la flexibilidad de las reglas contables puede generar errores importantes al estimar el flujo de efectivo libre con base en las utilidades.

Capítulo 11: Valuación y riesgo de las acciones

285

11-2 TASA DE RENDIMIENTO REQUERIDA SOBRE LAS ACCIONES Cuando los inversionistas intentan valuar una empresa con base en sus flujos de efectivo descontados, deben determinar la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas que invierten en esa acción. Los inversionistas requieren un rendimiento que refleje la tasa de interés libre de riesgo más una prima de riesgo. Aunque los inversionistas suelen requerir un rendimiento mayor en empresas que presentan mayor riesgo, no existe un consenso general en cuanto a la forma ideal de medir el riesgo o cómo se debe usar éste para determinar la tasa de rendimiento requerida.

11-2a Modelo de asignación de precio de los activos de capital El modelo de asignación de precio de los activos de capital (Capital Asset Pricing Model, CAPM) se usa en ocasiones para estimar la tasa de rendimiento requerida para cualquier empresa con acciones negociadas en bolsa. El CAPM se basa en la premisa de que el único riesgo importante de una empresa es el riesgo sistemático, o el que resulta de la exposición a los movimientos generales en el mercado accionario. El CAPM no se interesa en el llamado riesgo no sistemático, que es específico de una empresa, puesto que los inversionistas pueden evitar ese tipo de riesgo si manejan un portafolio diversificado. Es decir, cualquier condición adversa (como una huelga o paro) que afecte a una empresa, en especial en el portafolio de acciones de un inversionista, se debe compensar en algún periodo determinado por alguna condición favorable que afecte a otra empresa del portafolio. En cambio, sería imposible diversificar el impacto sistemático general de los movimientos del mercado de valores sobre las acciones en el portafolio, debido a que la mayoría de éstas resultarían perjudicadas por un declive del mercado en general. El CAPM sugiere que el rendimiento de un activo (Rj) es influido por la tasa libre de riesgo prevalente (Rf), el rendimiento del mercado (Rm) y la beta (Bj) entre Rj y Rm como sigue:

Rj  Rf  Bj 1Rm  Rf 2 donde Bj se mide como la covarianza entre Rj y Rm y representa la sensibilidad de la acción a los cambios generales del mercado de valores. Este modelo implica que, dadas una Rf y una Rm específicas, los inversionistas requerirán un rendimiento superior en un activo que tenga una beta mayor. Una beta más alta refleja una mayor covarianza entre los rendimientos de los activos y los de mercado, lo cual contribuye a un mayor riesgo para el portafolio de activos que maneja el inversionista.

Estimación de la prima de riesgo del mercado

El rendimiento de los bonos del Tesoro recientemente emitidos suele utilizarse como sustituto de la tasa libre de riesgo. Los términos dentro del paréntesis miden la prima de riesgo del mercado, o el rendimiento excedente del mercado en relación con la tasa libre de riesgo. Se pueden emplear los datos históricos de 30 años o más para determinar la prima de riesgo promedio del mercado con el paso del tiempo, la cual sirve como una estimación de la prima de riesgo del mercado que existirá en el futuro. Sin embargo, en algunos periodos, la prima de riesgo del mercado puede ser superior que en otros.

EJEMPLO

Durante la crisis nanciera, existió mucha incertidumbre en relación con las valuaciones de las acciones en general. Algunos inversionistas estaban dispuestos a mantener sus inversiones en el mercado de valores sólo si la prima de riesgo del mercado era lo sucientemente alta para compensarles por el riesgo de invertir en éste. Es decir, los precios de todas las acciones del mercado debían descontarse lo suciente para ofrecer suciente potencial a la alza para atraer a los inversionistas. En algunos otros periodos en los que las condiciones del mercado de valores son muy favorables, los inversionistas pueden no preocuparse tanto sobre el riesgo del mercado en general. En estos periodos, los inversionistas no requieren de una prima de riesgo de mercado tan alta, ya que no temen que el mercado sea susceptible a un desplome importante.

Estimación de la beta de la empresa La beta de una empresa se mide por medio de un análisis de regresión para determinar la sensibilidad del rendimiento de las acciones en relación con el rendimiento general del mercado con base en datos mensuales o trimestrales de los últimos cuatro años en promedio. El rendimiento de la acción es la variable dependiente y el rendimiento

286

Parte 4: Mercados de valores

del mercado (medido a través del índice S&P 500 o alguna otra fuente pertinente) es la variable independiente para los mismos periodos. Se puede emplear un software de hoja de cálculo, como Excel, para llevar a cabo un análisis de regresión. Este análisis se enfoca específicamente en estimar el coeficiente de la pendiente, que representa la estimación de la beta de cada acción (vea el apéndice B para mayor información sobre cómo utilizar el análisis de regresión). Si se estima que el coeficiente de la pendiente de una acción es 1.2, esto significa que para un rendimiento específico del mercado, el rendimiento esperado de la acción es 1.2 esa cantidad. Muchos sitios web y algunos servicios de inversión, como Value Line, reportan las betas estimadas para muchas acciones, que también puede calcularlas un inversionista que conozca cómo aplicar el análisis de regresión. La sensibilidad de una acción a las condiciones del mercado puede cambiar con el tiempo en respuesta a los cambios en las características operativas de la empresa. Por lo tanto, la beta se puede ajustar con el tiempo y también, como respuesta, se ajusta el valor de la acción.

Aplicación del modelo CAPM Dada la tasa de libre riesgo, así como las estimaciones de la beta de la empresa y la prima de riesgo del mercado, es posible estimar la tasa de rendimiento requerida de la inversión en las acciones de la empresa. EJEMPLO

La beta de las acciones de Vaxon Inc., se estima en 1.2 con base en el análisis de regresión que ya se explicó. La tasa libre de riesgo prevalente es de 6% y la prima de riesgo del mercado de 7% con base en los datos históricos. La prima de riesgo de la acción se calcula al multiplicar la prima de riesgo del mercado por la beta de la acción, por lo que la prima de riesgo de las acciones de Vaxon (por encima de la tasa libre de riesgo) es de 0.07  1.2  8.4%. Por lo tanto, la tasa de rendimiento requerida de la empresa es Rj  6%  1.217%2  14.4% Dado que la tasa de rendimiento requerida de la empresa es 14.4%, el valor de los ujos de efectivo futuros estimados de Vaxon se descontarían mediante una tasa de descuento de 14.4% para determinar el valor presente de la empresa.

En una fecha determinada, las tasas de rendimiento requeridas estimadas por el CAPM variarán para cada acción, debido a las diferencias en sus primas de riesgo, las cuales se atribuyen a las diferencias en su riesgo sistemático (como lo mide beta). WEB biz.yahoo.com/ne.html Anuncios de condiciones económicas y otras noticias que pueden afectar los precios de las acciones.

11-3

FACTORES QUE AFECTAN LOS PRECIOS DE LAS ACCIONES

Los precios de las acciones son influidos por tres tipos de factores: 1) factores económicos, 2) factores relacionados con el mercado, y 3) factores específicos de las empresas.

11-3a Factores económicos El valor de una empresa debe reflejar el valor presente de sus flujos de efectivo. Los inversionistas consideran varios factores económicos que afectan los flujos de efectivo de una empresa cuando la valúan para determinar si sus acciones están sub o sobrevaluadas.

Efecto del crecimiento económico Se espera que un incremento en el crecimiento económico incremente la demanda de los productos y servicios que producen las empresas y, por lo tanto, los flujos de efectivo y la valuación de una empresa. Los participantes en los mercados de valores monitorean indicadores económicos como el empleo, el producto interno bruto, las ventas al detalle (o al menudeo) y el ingreso personal debido a que éstos pueden proporcionar información acerca del crecimiento económico y así afectar los flujos de efectivo. En general, la información favorable inesperada acerca de la economía tiende a generar una revisión favorable de los flujos de efectivo esperados de la empresa y, por lo tanto, coloca una presión a la alza sobre el valor de la misma. Debido a que las políticas fiscal y monetaria del gobierno afectan el crecimiento económico, los inversionistas las monitorean de manera constante.

Capítulo 11: Valuación y riesgo de las acciones

WEB http://research. stlouisfed.org Información económica que se puede usar para valuar títulos o valores, incluida la de oferta de dinero, producto interno bruto, tasas de interés y tipos de cambio.

287

La figura 11.1 muestra el desempeño del mercado de valores de Estados Unidos, con base en el índice S&P 500, un índice de 500 acciones estadounidenses importantes. El débil desempeño de dicho mercado en 2008 se debió sobre todo a las débiles condiciones económicas de la época, mientras que su sólido desempeño durante el periodo 2010-2013 se atribuyó a la mejora de tales condiciones. Sin embargo, hubo varios intervalos de corta duración en el periodo de 2010 a 2013 en los que los precios disminuyeron en el mercado de valores. Los medios de comunicación financiera culparon la mayoría de las veces a las debilidades de las preocupaciones sobre el déficit del presupuesto federal. El argumento general es que dicho déficit está fuera de control, y que si el gobierno de Estados Unidos continúa con su gran nivel de gasto, afrontará problemas similares a los de los gobiernos de Grecia, España y Portugal. Es decir, en algún momento, los acreedores ya no confiarán en que el gobierno sea capaz de pagar su deuda, y esto dará lugar a una falta de confianza en los mercados financieros estadounidenses. En consecuencia, se podría animar a los inversionistas a retirar las inversiones de estos mercados, provocando una reducción de los precios de los distintos valores o títulos.

Efecto de las tasas de interés

Una de las fuerzas impulsoras más importantes de los precios del mercado de valores es la tasa de interés libre de riesgo. Los inversionistas considerarán comprar un activo riesgoso sólo si esperan recibir una compensación mediante una prima por el riesgo en que incurren. Si los inversionistas tienen la opción de adquirir valores o títulos libres de riesgo o acciones, comprarán acciones sólo si éstas tienen un precio adecuado que refleje un rendimiento esperado superior a la tasa libre de riesgo. La relación entre las tasas de interés y los precios de las acciones no es constante con el tiempo. En teoría, una mayor tasa de interés debe incrementar la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas y, por consiguiente, reducir el valor presente de los flujos de efectivo futuros generados por una acción. Sin embargo, las tasas de interés suelen aumentar en respuesta a los incrementos del crecimiento económico, por lo que los precios de las acciones pueden aumentar en respuesta al incremento de los flujos de efectivo esperados, aun si aumenta la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas.

Figura 11.1

Tendencias del mercado de valores con base en el índice S&P 500

1,600 1,400 1,200

Índice

1,000 800 600 400 200 0 1980

Fuente: Reserva Federal.

1985

1990 1995 2000 2005 Las áreas sombreadas indican recesiones en Estados Unidos.

2010

2015

288

Parte 4: Mercados de valores

Por el contrario, una menor tasa de interés debe estimular el valor presente de los flujos de efectivo y, por lo tanto, incrementar el precio de las acciones. Sin embargo, ante condiciones económicas débiles, las tasas de interés disminuyen, lo que tiende a reducir el flujo de efectivo esperado de las empresas. En general, el efecto de las tasas de interés debe considerarse, junto con el crecimiento económico y otros factores, cuando se busca una explicación más completa sobre los movimientos de los precios de las acciones.

Efecto del valor del tipo de cambio del dólar El valor del dólar puede afectar los precios de las acciones estadounidenses por varias razones. Primero, los inversionistas extranjeros prefieren comprar acciones estadounidenses cuando el dólar está débil y venderlas cuando está cerca de su punto máximo. Así, la demanda extranjera de cualquier acción estadounidense puede ser mayor cuando se espera que el dólar se fortalezca, si todo lo demás permanece constante. Por otra parte, el efecto del tipo de cambio del dólar sobre los flujos de efectivo afecta el precio de las acciones. Los precios de las acciones de las empresas estadounidenses participantes, sobre todo en la exportación, podrían verse favorecidos por un dólar débil, y perjudicados por un dólar fuerte. El efecto contrario podría sucederles a las empresas importadoras estadounidenses. Los precios de las empresas estadounidenses podrían resultar afectados por los tipos de cambio, si los participantes del mercado miden el desempeño con base en las utilidades reportadas. Las utilidades reportadas consolidadas de una corporación multinacional se verán afectadas por las fluctuaciones del tipo de cambio, incluso si los flujos de efectivo de la empresa no sufren afectación alguna. Un dólar más débil tiende a inflar las utilidades reportadas de las subsidiarias en el extranjero de una empresa con sede en Estados Unidos. Algunos analistas argumentan que todo efecto de los movimientos del tipo de cambio en los estados financieros es irrelevante, a menos que los flujos de efectivo se vean afectados. El valor cambiante del dólar también puede afectar los precios de las acciones al perjudicar las expectativas de los factores económicos que influyen en el desempeño de la empresa. Por ejemplo, si un dólar débil estimula la economía de Estados Unidos, esto puede mejorar el valor de una empresa estadounidense cuyas ventas dependen de la economía de dicho país. Un dólar fuerte podría perjudicar a tal empresa si suprime el crecimiento económico estadounidense. Debido a que la inflación afecta a algunas empresas, un dólar fuerte podría afectar de forma indirecta las acciones de una empresa al colocar presión a la alza sobre la inflación. Un dólar fuerte podría tener el efecto indirecto opuesto. Algunas empresas intentan aislar el precio de sus acciones del valor cambiante del dólar, pero otras intentan permanecer expuestas con el fin de beneficiarse de ello.

11-3b Factores relacionados con el mercado Los factores relacionados con el mercado también influyen en los precios de las acciones. Estos factores incluyen el sentimiento del inversionista y el llamado efecto enero.

Sentimiento del inversionista

Un factor crucial que se relaciona con el mercado es el sentimiento del inversionista, que representa el ánimo general de los inversionistas en el mercado de valores. Dado que las valuaciones de las acciones reflejan las expectativas, en ciertos periodos el desempeño del mercado de valores no está altamente correlacionado con las condiciones económicas existentes. Por ejemplo, aunque la economía sea débil, los precios de las acciones pueden aumentar si la mayoría de los inversionistas espera que la economía mejore en el futuro cercano. Es decir, existe un sentimiento positivo debido a las expectativas optimistas. Los movimientos en los precios de las acciones pueden atribuirse en parte a la confianza de los inversionistas en otros inversionistas para valuar el mercado de valores. En lugar de hacer su propia evaluación del valor de una empresa, muchos inversionistas parecen enfocarse en el sentimiento general del inversionista. Esto puede generar una exuberancia irracional, por la cual los precios de las acciones aumentan sin ninguna razón.

Efecto enero Debido a que a muchos administradores de portafolios se les evalúa conforme el año calendario, éstos tienden a invertir en acciones riesgosas pequeñas al principio del año y cambiar a empresas más grandes (más estables) cerca del final del año para asegurar sus

Capítulo 11: Valuación y riesgo de las acciones

289

ganancias. Esta tendencia coloca una presión a la alza sobre las acciones pequeñas en enero de cada año, lo que ocasiona el llamado efecto enero. Algunos estudios han revelado que la mayor parte de las ganancias anuales en el mercado de valores ocurren en enero. Una vez que los inversionistas identificaron el efecto enero, intentaron asumir más posiciones accionarias durante el mes anterior. Esto colocó a mediados de diciembre una presión a la baja en las acciones, lo que provocó que el efecto enero comenzara desde diciembre.

11-3c Factores especícos de la empresa El precio en las acciones de una empresa se ve afectado no sólo por las condiciones del mercado y las macroeconómicas, sino también por las condiciones específicas de la empresa. Algunas empresas están más expuestas a condiciones dentro de su propia industria que a las condiciones económicas generales, así que los participantes monitorean los pronósticos de ventas de la industria, la entrada de nuevos competidores a la industria y los movimientos del precio de los productos de la industria. Los participantes en el mercado de valores pueden enfocarse en los anuncios de empresas específicas que proporcionen información acerca del crecimiento de las ventas, las utilidades u otras características de una empresa que pudieran ocasionar una revisión en los flujos de efectivo esperados que generará esta empresa.

Cambios en las políticas de dividendos Un incremento de los dividendos puede reflejar la expectativa de que la empresa podrá con mayor facilidad pagar dividendos. Una reducción de los dividendos puede reflejar la expectativa de que la empresa no tendrá el flujo de efectivo suficiente. Sorpresas en las utilidades

Las utilidades recientes sirven para pronosticar utilidades futuras y, por lo tanto, pronosticar los flujos de efectivo futuros de una empresa. Cuando las utilidades anunciadas por una empresa son más altas de lo esperado, algunos inversionistas incrementan sus estimaciones de sus flujos de efectivo futuros y revalúan sus acciones a la alza. Por el contrario, un anuncio de utilidades más bajas de lo esperado puede ocasionar que los inversionistas reduzcan su valuación de los flujos de efectivo futuros de una empresa y de sus acciones.

Adquisiciones y desinversión La adquisición esperada de una empresa suele dar como resultado una mayor demanda de las acciones de la empresa objetivo y, por lo tanto, un incremento de los precios de las acciones. Los inversionistas reconocen que el precio de la acción de la empresa objetivo se incrementará una vez que la empresa adquirente intente comprar las acciones de la empresa objetivo. El efecto de adquirir las acciones de una empresa es menos claro, puesto que depende de las sinergias percibidas que pudieran resultar de la adquisición. Las desinversiones tienden a considerarse una señal favorable acerca de una empresa si los activos desinvertidos no se relacionan con el negocio central de la empresa. En este caso, la interpretación típica del mercado es que la empresa intenta enfocarse en su negocio central. WEB http://screen.yahoo.com/ stocks.html Clasica acciones con base en posibles indicadores de valuación.

Expectativas Los inversionistas no necesariamente esperan que una empresa anuncie una nueva política antes de reevaluar las acciones de la empresa. En lugar de ello, intentan anticipar las nuevas políticas, de manera que puedan actuar en el mercado antes que otros inversionistas. De esta forma, pueden pagar un precio más bajo por una acción específica o venderla a un precio más alto. Por ejemplo, pueden usar los informes financieros de la empresa o las declaraciones recientes de sus ejecutivos para especular en cuanto a si ésta ajustará su política de dividendos. La desventaja de realizar estas transacciones con base en información incompleta es que los inversionistas quizá no anticipen de forma adecuada las políticas futuras de la empresa.

11-3d Efectos de los impuestos La ganancia de capital se refiere a la diferencia entre el precio al que se vende una acción y el precio al que fue adquirida. Cuando los inversionistas mantienen la posición de una acción menos de un año, la ganancia se conoce como ganancia de capital a corto plazo, mientras que la ganancia de la posición de una acción que se mantiene por un año o más se conoce como ganancia de capital a largo plazo. Las leyes fiscales afectan los flujos de efectivo después de impuestos

290

Parte 4: Mercados de valores

D E L WA L L S T R E E T J O U R N A L Las mayores pérdidas y ganancias accionarias El Wall Street Journal identifica las acciones que han experimentado las pérdidas y ganancias porcentuales más grandes desde el día anterior, como se muestra en las tablas. También se muestra la variación porcentual en dichas acciones para las últimas 52 semanas y el rango del precio de cada acción en ese periodo.

Fuente: Reimpreso con autorización de The Wall Street Journal, Copyright © 2013 Dow Jones & Company, Inc. Derechos reservados en todo el mundo.

que reciben los inversionistas al vender sus acciones y por lo tanto, puede afectar a la demanda de acciones. Si otros factores permanecen sin cambio, las acciones deben valorarse mas alto cuando las tasas de impuestos a las ganancias de capital son relativamente bajas. Las leyes fiscales también pueden provocar que algunas acciones sean más deseables que otras. Algunas acciones tienen más potencial de grandes ganancias de capital, y por lo tanto pueden ser más sensibles a las leyes fiscales sobre tales ganancias. Por el contrario, otras acciones que pagan dividendos estables suelen tener ganancias de capital más pequeñas, y por lo tanto no pueden ser afectadas tanto por las leyes fiscales sobre las ganancias de capital. Sin embargo, las acciones que pagan dividendos son afectadas por las leyes fiscales sobre dividendos. Una baja tasa de impuestos aplicada a dividendos generará acciones que pagan dividendos más deseables, y aumentará la valuación de tales acciones. Una alta tasa de impuestos a los dividendos hará que estas acciones sean menos deseables, y reducirá la valuación. En 2013, las tasas de impuestos a los dividendos se incrementó de 15% a 20% para los inversionistas en las categorías altas del impuesto personal sobre la renta. Algunos políticos recomendaban que los dividendos deberían ser gravados a la tasa de casi 40% en la máxima categoría de dicho impuestos. Si se hubiera producido un cambio en las tasas de impuestos, ello podría haber provocado un importante descenso de la demanda de acciones que pagan dividendos.

11-3e Integración de factores que afectan el precio de las acciones La figura 11.2 presenta las fuerzas subyacentes que provocaron que el precio de las acciones cambie con el tiempo. Como con la asignación de precios de los títulos de deuda, la tasa de rendi-

Capítulo 11: Valuación y riesgo de las acciones

Figura 11.2

291

Modelo para explicar los cambios en el precio de las acciones de una empresa con el paso del tiempo

Condiciones económicas internacionales

Política fiscal estadounidense

Política monetaria estadounidense

Condiciones económicas estadounidenses

Condiciones del mercado de valores

Prima de riesgo del mercado

Tasa de interés libre de riesgo

Flujos de efectivo que se espera que genere la empresa

Condiciones de la industria

Condiciones específicas de la empresa

Riesgo sistemático de la empresa (Beta)

Prima de riesgo de la empresa

Rendimiento requerido por los inversionistas que invierten en la empresa

Precio de la acción de la empresa

miento requerida es relevante, como lo son los factores económicos que afectan la tasa de interés libre de riesgo. Los participantes en el mercado accionario también monitorean los indicadores que pueden afectar la tasa de interés libre de riesgo, que afecta el rendimiento requerido por los inversionistas. Los indicadores inflacionarios (como el índice de precios al consumidor y el índice de precios al productor) y de la deuda del gobierno (como el déficit presupuestario y el volumen de fondos prestados en las próximas subastas de bonos del Tesoro) también afectan la tasa libre de riesgo, y por lo tanto el rendimiento requerido por los inversionistas. En general, siempre que estos indicadores señalen la expectativa de tasas de interés más altas, existirá una presión a la alza en la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas y una presión a la baja sobre el valor de una empresa. Además, los flujos de efectivo esperados de la empresa suelen estimarse para determinar su valor y se ven influidos por las condiciones económicas, las condiciones de la industria y las específicas de la empresa. Este cuadro ofrece una visión general de lo que los participantes del mercado monitorean cuando intentan anticipar los movimientos del precio futuro de las acciones.

292

Parte 4: Mercados de valores

11-4

RIESGO ACCIONARIO

El riesgo de una acción refleja la incertidumbre en cuanto a sus rendimientos futuros, a tal grado que el rendimiento final puede ser menor que el esperado. El rendimiento de invertir en la acción durante un periodo específico se mide como

R

1SP  INV 2  D INV

donde

INV  inversión inicial D  dividendo SP  precio de venta de la acción La principal fuente de incertidumbre es el precio al cual se venderá la acción. Los dividendos tienden a ser mucho más estables que los precios de las acciones; contribuyen al rendimiento inmediato de los inversionistas, pero reducen el monto de utilidades que puede reinvertir la empresa, lo cual limita su crecimiento potencial. El riesgo de una acción se puede medir por la volatilidad de su precio, su beta y por el método de valor en riesgo.

11-4a Volatilidad de una acción La volatilidad de una acción sirve como medida del riesgo, debido a que puede indicar el nivel de incertidumbre que rodea los rendimientos futuros de la acción. La volatilidad se conoce como riesgo total, debido a que refleja los movimientos de los precios de las acciones por cualquier razón, no sólo por movimientos atribuibles a los movimientos del mercado de valores. Suponiendo que los rendimientos accionarios se distribuyen de forma normal, hay una probabilidad de 68% de que los rendimientos de las acciones estén dentro de una desviación estándar en relación con el rendimiento esperado y una probabilidad de 95% de que los rendimientos de las acciones estén dentro de dos desviaciones estándar.

Uso de la desviación estándar para pronosticar la volatilidad del precio de acciones Una forma de pronosticar la volatilidad del precio de una acción es mediante el uso de un periodo histórico para determinar la desviación estándar de rendimientos de una acción y después esa estimación se usa para elaborar pronósticos. Aunque el nivel de la volatilidad en el precio de las acciones puede cambiar con el tiempo, este método puede ser útil si no existe una tendencia evidente en la volatilidad.

Uso de patrones de volatilidad para pronosticar la volatilidad del precio de las acciones Un segundo método para pronosticar la volatilidad de los precios de las acciones es usar los patrones de volatilidad en los periodos previos. EJEMPLO

Para cada uno de los últimos tres meses se determina la desviación estándar de los rendimientos diarios de la acción. Después, la tendencia de la serie cronológica de estos niveles de desviación estándar se usa para estimar la desviación estándar de los rendimientos diarios de la acción para el mes siguiente. Este método diere del primero en cuanto a que usa más información que la que contiene el mes anterior. Por ejemplo, el pronóstico para septiembre puede basarse en el siguiente esquema: 50% de la desviación estándar en el último mes (agosto), más 30% por la desviación estándar en el mes anterior a eso (julio), más 20% por la desviación estándar en el mes previo (junio).

Por lo general, se usan las ponderaciones y el número de periodos anteriores (rezagos) que fueron más precisos (es decir, aquellos con el menor error de pronóstico) en los periodos anteriores. Sin embargo, varios factores económicos y políticos pueden provocar la volatilidad abrupta de los precios de las acciones, así que los modelos sofisticados de series de tiempo no necesariamente generan pronósticos precisos de la volatilidad.

Capítulo 11: Valuación y riesgo de las acciones

293

Uso de la volatilidad implícita para pronosticar la volatilidad del precio de las acciones Un tercer método para pronosticar la volatilidad en el precio de las acciones consiste en determinar la desviación estándar implícita de la acción (ISD, implied standard deviation) a partir del modelo de valuación de opciones de compra de acciones (opción call); (las opciones se analizan con detalle en el capítulo 14). La prima de una opción call de una acción depende de varios factores, como la volatilidad anticipada de los movimientos en el precio de las acciones por parte de los inversionistas. Al basarse en la prima de la opción call que actualmente pagan los inversionistas por esa acción específica, es posible determinar el nivel de volatilidad anticipada.

Pronóstico de la volatilidad del precio de las acciones del mercado de valores Los participantes del mercado que desean pronosticar la volatilidad del mercado de valores, pueden monitorear el índice de volatilidad (VIX) derivado de las opciones de acción del índice S&P 500. Este índice mide las expectativas de los inversionistas sobre la volatilidad del mercado de valores para los siguientes 30 días a partir de una fecha determinada. Algunos inversionistas consideran al índice VIX como un indicador del temor sobre el mercado de valores. Si se presenta alguna condición que provoque que los inversionistas esperen mayor incertidumbre en relación con los precios de las acciones para los siguientes 30 días, esto significa que los inversionistas requerirán una prima mayor para vender sus opciones call (como se explica en el capítulo 14). En la medida que aumenta la prima de opciones de las acciones representadas por el índice S&P 500, el índice VIX también aumentará. Por el contrario, si se espera que las condiciones del mercado de valores sean más estables en los siguientes 30 días, la prima de las opciones call disminuirá, y por lo tanto también lo hará el índice VIX. Como es imposible encuestar a todos los participantes del mercado para obtener su perspectiva sobre la volatilidad del mercado de valores, los movimientos en las primas de las opciones del índice de dicho mercado se utilizan para obtener una estimación de la volatilidad esperada en el mismo. Dado que el índice VIX sólo mide las expectativas generales de los inversionistas, no brinda un pronóstico exacto de la volatilidad del mercado de valores para los próximos 30 días. Sin embargo, numerosos inversionistas lo consideran un indicador útil para este fin. La figura 11.3 muestra los movimientos del nivel del indicador VIX en el tiempo. Observe cómo se incrementó durante la crisis crediticia de 2008, cuando existió gran incertidumbre sobre la economía estadounidense y las valuaciones generales de las acciones. Durante el periodo 2009-2013, las condiciones económicas se estabilizaron y el nivel del índice VIX disminuyó considerablemente. Cuando hay un fuerte incremento del índice VIX, los precios de las acciones tienden a disminuir, dado que las condiciones que generan temor en el mercado de valores provocan que los inversionistas vendan sus acciones, reduciendo los precios. Por el contrario, cuando hay una fuerte disminución del índice VIX, los precios de las acciones tienden a aumentar, ya que las condiciones hacen que los inversionistas crean que los precios se mantendrán estables, alentándolos a comprar acciones, lo que genera un incremento de los precios.

Volatilidad de un portafolio o cartera de acciones Los participantes del mercado de valores tienden a invertir en portafolios de acciones más que en acciones individuales, por lo que les preocupa más el riesgo del portafolio que de una acción específica. La volatilidad del portafolio depende de la volatilidad de las acciones individuales que contenga, las correlaciones entre los rendimientos de las acciones en el portafolio y la proporción de los fondos totales invertidos en cada acción. La volatilidad del portafolio se puede medir mediante la desviación estándar: n

σp 

n

兺兺

w i2σ i2  wi wj σi σj CORRij D t1 t1

294

Parte 4: Mercados de valores

Figura 11.3

Índice de volatilidad implícita para las acciones estadounidenses en el tiempo

90 80 70

Porcentaje

60 50 40 30 20 10 0 2006

2007

2008 2009 2010 2011 2012 Las áreas sombreadas indican recesiones en Estados Unidos

2013

2014

Fuente: Federal Reserve and Chicago Board Options Exchange.

donde

σi σj CORRij wi wj

 desviación estándar de los rendimientos de la acción i-ésima  desviación estándar de los rendimientos de la acción j -ésima  coeficiente de correlación entre las acciones i-ésima y j -ésima  proporción de los fondos invertidos en la acción i-ésima  proporción de fondos invertidos en la acción j -ésima

Para los portafolios que contienen más valores o títulos, la fórmula de la desviación estándar contendría la desviación estándar de cada acción y la correlación de coeficientes entre todos los pares de acciones en el portafolio, ponderados por la proporción de fondos invertidos en cada acción. La ecuación de un portafolio de dos acciones es suficiente para demostrar que un portafolio de acciones es más volátil cuando las volatilidades de sus acciones individuales son altas y los rendimientos de sus acciones individuales tienen una alta correlación, y todos los demás factores son constantes. Como un ejemplo extremo, si los rendimientos de las acciones están correlacionados de manera perfectamente positiva (coeficientes de correlación  1.0), el portafolio tendrá un alto grado de volatilidad, debido a que todas las acciones experimentarán de manera simultánea crestas o valles. Por otra parte, un portafolio de acciones que contenga algunas acciones con una correlación baja o negativa exhibirá menos volatilidad, dado que las acciones no experimentarán de forma simultánea crestas o valles. Con el tiempo ocurrirán algunos efectos compensatorios que suavizarán los rendimientos del portafolio. Dado que tanto la volatilidad como las correlaciones entre las acciones individuales de un portafolio pueden cambiar con el tiempo, la volatilidad del portafolio también puede hacerlo. Un método para pronosticar la volatilidad de un portafolio comienza con la determinación de los pronósticos de los niveles individuales de volatilidad (como ya se describió). Después se pronostica

Capítulo 11: Valuación y riesgo de las acciones

295

el coeficiente de correlación para cada par de acciones en el portafolio al estimar su correlación en periodos recientes. Por último, las volatilidades pronosticadas de los coeficientes de correlación individual se emplean para estimar la volatilidad futura del portafolio.

11-4b Beta de una acción Como ya se explicó, la beta de una acción mide la sensibilidad de los rendimientos respecto de los rendimientos del mercado. Numerosos inversionistas, que tienen un portafolio diversificado de acciones y que piensan que han diversificado el riesgo asistemático de su portafolio (debido a que las características favorables específicas de la empresa compensarán las características desfavorables específicas de la empresa), usan esta medición del riesgo. EJEMPLO

La gura 11.4 muestra la relación entre la distribución de los rendimientos probables de una acción y su beta. En un extremo, la acción A (con una beta muy baja) es menos sensible ante los movimientos del mercado en cualquier dirección, así que sus posibles rendimientos varían sólo de 4.8% en malas condiciones de mercado a 6% en las condiciones más favorables del mercado. La acción D con una beta muy alta tiene rendimientos posibles que van de 11.2% en malas condiciones de mercado a 14% en condiciones de mercado más favorables. Esta acción se considera riesgosa porque experimenta grandes pérdidas cuando decaen las condiciones del mercado.

Beta de un portafolio de acciones El riesgo del portafolio suele medirse mediante la beta o la volatilidad (desviación estándar), como se hace con el riesgo de las acciones individuales. La beta de un portafolio de acciones se puede medir como ␤p 

兺w ␤ i

i

Es decir, la beta del portafolio es un promedio ponderado de las betas de las acciones que conforman el portafolio, donde los pesos reflejan la proporción de los fondos invertidos en cada acción. La ecuación es intuitiva, puesto que sólo sugiere que un portafolio que consiste en acciones con beta alta, tendrá una beta relativamente alta. Este tipo de portafolio por lo general tiene un mal desempeño en relación con otros portafolios de acciones en un periodo en el que el rendimiento de mercado es negativo. La beta de cada acción se puede pronosticar de forma subjetiva; por ejemplo, el administrador de un portafolio podría pronosticar que la beta de una acción aumentará de 0.8 a 0.9, porque la empresa ha iniciado una estrategia más agresiva de crecimiento. De igual forma, el administrador podría evaluar una serie de periodos históricos para determinar si existe una tendencia en la beta en ese tiempo para aplicarla después. La beta de una acción y su volatilidad por lo general están relacionadas. Se espera que las acciones con beta alta sean relativamente volátiles, debido a que con el tiempo son más sensibles a los rendimientos de mercado. Por el contrario, se espera que las acciones con beta baja sean menos volátiles, debido a que son menos sensibles ante los rendimientos del mercado.

11-4c Valor en riesgo El valor en riesgo es una medición que estima la pérdida esperada mayor respecto de una posición específica de inversión para un nivel específico de confianza. Tiene la intención de advertir a los inversionistas acerca de la máxima pérdida posible que podría ocurrir. Si los inversionistas no están cómodos con la pérdida potencial que podría ocurrir en un día o una semana, pueden revisar su portafolio de inversión para hacerlo menos riesgoso. La medición de valor en riesgo se enfoca en la parte pesimista de la distribución de probabilidad de los rendimientos de la inversión en cuestión. Por ejemplo, el administrador de un portafolio podría usar un nivel de confianza de 90%, el cual estima una pérdida diaria esperada por acción en 90% de los días de transacciones durante un periodo próximo. Cuanto mayor sea el nivel deseado de confianza, mayor será la pérdida diaria esperada que podría ocurrir para un tipo de inversión determinado. Es decir, podría esperarse que la pérdida diaria de conservar una

296

Parte 4: Mercados de valores

Figura 11.4

Cómo inuye la beta las distribuciones de probabilidad

40 Probabilidad (%)

Probabilidad (%)

40 30 20

30 20 10

10

15

10

5

0

5

10

15

15

Rendimiento esperado de la acción A (%)

40 Probabilidad (%)

Probabilidad (%)

40

0 10 5 5 10 15 Rendimiento esperado de la acción B (%)

30 20 10

30 20 10

15

10

5

0

5

10

15

15

10

5

0

5

10

15

Rendimiento esperado de la acción D (%)

Rendimiento esperado de la acción C (%)

PROBABILIDAD

Rm

RENDIMIENTOS ESPERADOS DE LA ACCIÓN A, E(R), si B i  0.6

RENDIMIENTOS ESPERADOS DE LA ACCIÓN B, E(R), si B i  0.9

RENDIMIENTOS ESPERADOS DE LA ACCIÓN C, E(R), si B i  1.2

10%

8%

4.8%

7.2%

9.6%

20

6

3.6

5.4

7.2

8.4

40

5

3

4.5

6

7

20

8

4.7

7.2

9.6

10

10

6

9

12

RENDIMIENTOS ESPERADOS DE LA ACCIÓN D, E(R), si B i  1.4

11.2%

11.2 14

Capítulo 11: Valuación y riesgo de las acciones

297

acción específica no sea peor que –5% con un nivel de confianza de 90%, y no peor que –8% cuando se usa un nivel de confianza de 99%. En esencia, cuanta más confianza tengan los inversionistas de que la pérdida real no será mayor que la pérdida máxima esperada, estarán más hacia la izquierda en la cola de la distribución de probabilidad.

Uso de los rendimientos históricos Una forma evidente de usar el valor en riesgo es evaluar los datos históricos. Por ejemplo, un inversionista puede determinar que durante los últimos 100 días de transacciones, una acción experimentó un declive mayor de 7% en 5 días diferentes, o 5% de los días evaluados. Esta información se podría usar para inferir una pérdida diaria máxima de 7% para esa acción, con base en un nivel de confianza de 95% para un periodo próximo. Uso de la desviación estándar Otro método es medir la desviación estándar de los rendimientos diarios durante el periodo anterior, y aplicarla para determinar las fronteras de un nivel específico de confianza. EJEMPLO

Suponga que la desviación estándar de los rendimientos diarios de una acción especíca en un periodo histórico reciente es de 2% y que se desea un nivel de conanza de 95% para la pérdida máxima. Si los rendimientos diarios se distribuyen de manera normal, la frontera inferior (la cola izquierda de la distribución de probabilidad) está a aproximadamente 1.65 desviaciones estándar del resultado esperado. Si se asume un rendimiento esperado diario de 0.1%, la frontera inferior es 0.1%  31.65  12%24  3.2% El rendimiento diario esperado de 0.1% puede haberse derivado del uso de información subjetiva, o podría ser la evaluación reciente del rendimiento promedio diario de un periodo histórico. La frontera inferior para un nivel de conanza dado se puede determinar para cualquier rendimiento esperado diario. Por ejemplo, si el rendimiento esperado diario es de 0.14%, la frontera inferior es 0.14%  31.65  12%24  3.16%

Uso de la beta Un tercer método para estimar la pérdida máxima esperada para un nivel de confianza determinado es aplicar la beta de la acción. EJEMPLO

Suponga que la beta de las acciones durante los últimos 100 días es de 1.2, y que se espera que el desempeño del mercado de valores no sea peor que 2.5% diario con base en un nivel de conanza de 95%. Dada la beta de 1.2 de la acción y una pérdida máxima de mercado de 2.5%, la pérdida máxima de la acción en un día determinado se estima como de 1.2  12.5%2  3.0% La pérdida máxima esperada de mercado para el nivel de conanza de 95% se puede determinar de manera subjetiva, o si se evalúan los últimos 100 días o más (de la misma manera descrita para los dos métodos previos que se pueden usar para determinar una pérdida máxima esperada de una acción especíca).

Determinación de la pérdida máxima de dinero

Una vez que se determina la pérdida máxima porcentual para un nivel determinado de confianza, ésta se puede aplicar para determinar la pérdida máxima de dinero de una inversión determinada.

EJEMPLO

Suponga que un inversionista tiene $20 millones invertidos en una acción. La pérdida máxima en dinero se determina al aplicar la pérdida porcentual máxima al valor de la inversión. Si el inversionista usó la beta para medir la pérdida máxima esperada como ya se explicó, la pérdida porcentual máxima en un día sería de 3%, así que la pérdida máxima diaria en dinero es 13%2  $20,000,000  $600,000

298

Parte 4: Mercados de valores

Aplicaciones para un portafolio de acciones El valor en riesgo suele aplicarse para evaluar la pérdida máxima posible de todo el portafolio. Los mismos tres métodos que se usan para determinar la pérdida máxima esperada de una acción se pueden aplicar para determinar la pérdida máxima esperada de un portafolio de acciones para un nivel determinado de confianza. Por ejemplo, los rendimientos del portafolio de acciones durante los últimos 100 o más días, se pueden evaluar para determinar la pérdida máxima esperada. Por otra parte, la desviación estándar de los rendimientos del portafolio se puede estimar durante los últimos 100 días para determinar una frontera inferior a un nivel específico de confianza. Como otra alternativa, la beta de los rendimientos de un portafolio se puede estimar durante los últimos 100 días y después aplicarse a una pérdida máxima esperada en el mercado de valores para determinar una pérdida máxima esperada en el portafolio de acciones durante un día determinado. Ajuste del horizonte de inversión deseado

Un inversionista que desee evaluar la pérdida máxima durante una semana o un mes puede aplicar los mismos métodos, pero deberá usar una serie histórica que concuerde con el horizonte de inversión. Por ejemplo, para evaluar la pérdida máxima durante una semana determinada en el futuro cercano, se podría usar una serie histórica de rendimientos semanales de esa acción (o portafolio de acciones).

Ajuste de la duración del periodo histórico

Los ejemplos anteriores utilizaron una serie histórica de 100 días de transacciones, pero si, por ejemplo, las condiciones cambian de manera que sólo se reflejen los 70 días más recientes en el estado general de las condiciones del mercado, entonces se podrán usar esos 70 días. No obstante, no se debe descartar un subperiodo de un desempeño débil del mercado, debido a que podría presentarse de nuevo.

Limitaciones del método del valor en riesgo Una crítica común de utilizar periodos históricos para medir el valor en riesgo es que los administradores de los portafolios pueden estarse basando en un periodo histórico de relativa calma para evaluar un riesgo posible en el futuro. Por ejemplo, si la distribución de los rendimientos ha sido estrecha, porque la economía se ha mantenido estable de manera inusual en el último periodo, pueden subestimarse las pérdidas máximas esperadas para un periodo futuro (cuando la economía no sea tan estable). En el lenguaje de los administradores de portafolios, el uso de la distribución de los rendimientos posibles para estimar el valor en riesgo puede tener una cola corta (el margen de la distribución), mientras que la distribución del rendimiento en un periodo futuro puede tener una cola más amplia. Esto implica que las pérdidas reales de un portafolio pueden ser mayores que la pérdida máxima esperada. De hecho, la estimación de la pérdida máxima en el periodo de estabilidad que tuvo lugar justo antes de la crisis crediticia hubiera subestimado el riesgo de un portafolio de acciones durante la misma, cuando las acciones tuvieron pérdidas importantes.

11-5

DESEMPEÑO DE LAS ACCIONES DE RIESGO AJUSTADO

El desempeño de una acción o un portafolio de acciones durante un periodo específico puede medirse mediante el excedente de su rendimiento (rendimiento por encima de la tasa libre de riesgo) durante ese periodo dividido entre su riesgo. Dos métodos conocidos para medir el desempeño son el índice Sharpe y el índice Treynor.

11-5a Índice Sharpe Si se considera que la volatilidad total es la medida apropiada del riesgo, los rendimientos ajustados del riesgo de una acción se pueden determinar mediante la razón recompensa-a-volatilidad (también llamada índice Sharpe), que se calcula como

Índice Sharpe 

R  Rf σ

Capítulo 11: Valuación y riesgo de las acciones

299

donde

R  rendimiento promedio sobre la acción R f  tasa promedio libre de riesgo σ  desviación estándar de los rendimientos de las acciones Cuanto mayor sea el rendimiento medio de la acción en relación con la tasa media libre de riesgo y menor sea la desviación estándar, mayor será el índice Sharpe. Éste mide el excedente del rendimiento por encima de la tasa libre de riesgo por unidad de riesgo. EJEMPLO

Asuma la siguiente información sobre dos acciones: Rendimiento promedio de la acción Sooner  16% Rendimiento promedio de la acción Longhorn  14% Tasa promedio libre de riesgo  10% Desviación estándar de los rendimientos de la acción Sooner  15% Desviación estándar de los rendimientos de la acción Longhorn  8% Entonces 16%  10% 15%  0.40

Índice Sharpe de la acción Sooner 

14%  10% 8%  0.50

Índice Sharpe de la acción Longhorn 

Aunque la acción Sooner tuviera un mayor rendimiento porcentual promedio, la acción Longhorn tuvo un mejor desempeño debido a su riesgo menor. Si el rendimiento promedio de una acción es menor que la tasa promedio libre de riesgo, el índice Sharpe de esa acción será negativo.

11-5b Índice Treynor Si se considera que la beta es el tipo de riesgo más adecuado, los rendimientos ajustados al riesgo de una acción se pueden determinar mediante el índice Treynor, calculado como

Índice Treynor 

R  Rf B

donde B es la beta de la acción. El índice Treynor es similar al índice Sharpe, salvo que usa beta en lugar de la desviación estándar para medir el riesgo de la acción. Cuanto mayor sea el índice Treynor, mayor será el rendimiento relativo a la tasa libre de riesgo, por unidad de riesgo. EJEMPLO

Mediante la información proporcionada antes sobre las acciones Sooner y Longhorn, y suponiendo que la beta de la acción de Sooner es de 1.2 y la beta de Longhorn es de 1.0, el índice Treynor se calcula de la siguiente manera para cada acción: 16%  10% 1.2  0.05

Índice Treynor de la acción Sooner 

14%  10% 1.0  0.04

Índice Treynor de la acción Longhorn 

Con base en el índice Treynor, la acción Sooner tuvo el desempeño más alto.

Una comparación de ésta y de la ilustración anterior muestra que la acción con un mayor desempeño depende de la medición del riesgo y, por lo tanto, del índice que se utilice. En algunos casos, los índices generarán los mismos resultados. Al igual que el índice Sharpe, el índice

300

Parte 4: Mercados de valores

Treynor es negativo para una acción cuyo rendimiento promedio es menor que la tasa promedio libre de riesgo.

11-6

EFICIENCIA DEL MERCADO DE VALORES

Si los mercados de valores son eficientes, los precios de las acciones reflejarán en cualquier momento toda la información disponible. Los precios de las acciones se ajustan de inmediato, conforme los inversionistas intentan aprovechar toda la nueva información que aún no está justificada. Los inversionistas por lo general reaccionan de forma excesiva o subestiman la información. Esto no significa que los mercados sean ineficientes, a menos que la reacción esté sesgada (que consistentemente haya sobrerreacciones o subestimaciones). En este caso, los inversionistas que reconocen esta polarización podrán obtener rendimientos ajustados al riesgo anormalmente altos.

11-6a Formas de eciencia Los mercados eficientes pueden clasificarse de tres maneras: débiles, semifuertes y fuertes.

Eficiencia de forma débil La eficiencia de forma débil sugiere que los precios de los valores o títulos reflejan toda la información relacionada con las transacciones, como los movimientos históricos en el precio de los valores y el volumen de los valores negociados. Así, los inversionistas no podrán obtener rendimientos anormales sobre una estrategia de negociación basada sólo en los movimientos de los precios anteriores. Eficiencia de forma semifuerte

La eficiencia de forma semifuerte sugiere que los precios de las acciones reflejan totalmente toda la información pública. La diferencia entre información pública e información relacionada con el mercado es que la primera también incluye los anuncios realizados por las empresas, las noticias o los acontecimientos económicos y las noticias o acontecimientos políticos. La información relacionada con el mercado es un subconjunto de información pública. Por lo tanto, si se presenta la eficiencia de forma semifuerte, la eficiencia de forma débil también se debe presentar. No obstante, es posible que se presente la eficiencia de forma débil, y no la eficiencia de forma semifuerte. En este caso, los inversionistas podrían obtener rendimientos anormales al usar la información relevante que no se refleja inmediatamente en el mercado.

Eficiencia de forma fuerte La eficiencia de forma fuerte sugiere que los precios de las acciones reflejan completamente toda la información, incluida la información privada o confidencial. Si la eficiencia de forma fuerte se mantiene, la eficiencia de forma semifuerte también lo hará. Sin embargo, si la información privilegiada lleva a rendimientos anormales, podría presentarse la eficiencia de forma semifuerte, y no la eficiencia de forma fuerte no. La información privilegiada otorga a las personas de confianza (como algunos empleados o miembros del consejo) una ventaja injusta sobre otros inversionistas. Por ejemplo, si los empleados de una empresa son conscientes de las noticias favorables acerca de la empresa que aún no se revelan al público, pueden considerar comprar acciones de la empresa o aconsejar a sus amigos adquirirlas. Aunque tales acciones son ilegales, siguen sucediendo y pueden crear ineficiencias de mercado.

11-6b Pruebas de hipótesis de mercado eciente Las pruebas que se realizan a la eficiencia del mercado se dividen en tres categorías, como se analiza a continuación.

Prueba de la eficiencia de forma débil La eficiencia de forma débil se ha probado mediante la búsqueda de un patrón no aleatorio de los precios de las acciones. Si el cambio futuro en el precio se relaciona con cambios recientes, los movimientos históricos en el precio se podrían utilizar para obtener rendimientos anormales. En general, los estudios han revelado que, con el tiempo, los cambios en los precios históricos son independientes. Por lo tanto, la información histórica ya está reflejada por el precio actual y no se puede usar para obtener utilidades anormales. Incluso cuando se detectara cierta dependencia, los costos de transacción compensarían cualquier excedente del rendimiento obtenido.

Capítulo 11: Valuación y riesgo de las acciones

301

Existe cierta evidencia de que las acciones han tenido un mejor desempeño en periodos específicos. Por ejemplo, como se mencionó, las acciones pequeñas suelen tener un mejor desempeño en el mes de enero (“el efecto enero”). Segundo, las acciones históricamente han tenido un mejor desempeño los viernes que los lunes (“efecto del fin de semana”). Tercero, las acciones históricamente tienen un mejor desempeño los días de transacciones que preceden a los días festivos (“efecto de día festivo”). En la medida en que continúe un determinado patrón y que los inversionistas lo puedan usar para obtener rendimientos anormales, existirán las ineficiencias del mercado. En la mayoría de los casos, no existe evidencia clara de que tal patrón persista una vez que la comunidad inversionista lo ha identificado. Se puede emplear el número de correlaciones que se presentan en el mercado para evaluar su ineficiencia. Durante el siglo XX hubo más de 100 días específicos en los que el mercado (según mediciones del Dow Jones Industrial Average) disminuyó 10% o más. En más de 300 días específicos durante el siglo, el mercado presentó caídas de más de 5%. Estas abruptas caídas con frecuencia seguían a un incremento significativo, lo cual implica que éste pudo ser excesivo. Por lo tanto, se requería una corrección del mercado para eliminar el incremento excesivo.

Prueba de la eficiencia de forma semifuerte La eficiencia de forma semifuerte se ha probado mediante la evaluación de cómo se ajustan los rendimientos de los valores o títulos a anuncios específicos. Algunos anuncios son específicos de una empresa, como uno de incremento de dividendos, una adquisición o un split de acciones. Otros se relacionan con la economía, como una reducción anunciada en la tasa de los fondos federales. En general, los precios de los valores reflejan de inmediato la información de los anuncios. Es decir, los valores no pueden estar sub o sobrevaluados de forma consistente. En consecuencia, los rendimientos anormales tampoco se podrían recibir de manera constante. Esto es cierto cuando se consideran en particular los costos de transacción. Existe evidencia de utilidades inusuales cuando se invierte en una oferta pública inicial (OPI). En particular, el rendimiento sobre el primer día después de la OPI tiende a ser anormalmente alto. Una razón de esta asignación de precios bajos es que los bancos de inversión que suscriben una OPI fijan de manera intencional el precio bajo para asegurar que toda la emisión se pueda colocar. Además, se requiere que los suscriptores sean debidamente diligentes para asegurar la precisión de la información que ofrecen a los inversionistas acerca de la corporación. Por lo tanto, se promueve que los suscriptores reduzcan de más los precios establecidos para las OPI. Algunos analistas pueden argumentar que dada la información imperfecta sobre las OPI, los inversionistas participarán en ellas sólo si los precios son bajos. Así, el rendimiento potencial debe ser lo suficientemente alto para compensar la falta de información acerca de estas corporaciones y el riesgo en que se incurre. En este argumento, la asignación de precios bajos no implica ineficiencias de mercado, más bien refleja el alto grado de incertidumbre. Prueba de la eficiencia de forma fuerte Las pruebas de la eficiencia de forma fuerte son difíciles, debido a que la información privilegiada que se usa no está disponible al público y no se puede probar de forma adecuada. No obstante, existe una clara evidencia de que los precios de las acciones de las empresas objetivo se incrementan de forma significativa cuando se realiza un anuncio de adquisición. Si las personas informadas compran acciones de las empresas objetivo antes que otras, por lo general obtendrán rendimientos anormalmente altos. Se desalienta que las personas de la empresa usen esta información, debido a que es ilegal, y no a que los mercados sean eficientes de forma fuerte.

11-7 ASPECTOS GLOBALES

VALUACIÓN Y DESEMPEÑO DE LAS ACCIONES EXTRANJERAS

Algunos de los conceptos clave en este capítulo se pueden ajustar para aplicarse a nivel global, como se explica a continuación.

11-7a Valuación de acciones extranjeras Las acciones extranjeras se pueden valuar mediante el método de precio-utilidad o el método de descuento de dividendos, con un ajuste para reflejar las condiciones internacionales.

302

Parte 4: Mercados de valores

Método de precio-utilidad La utilidad esperada por acción de la empresa extranjera se multiplica por la razón apropiada PU (con base en el riesgo de la empresa y la industria local) para determinar el precio adecuado de la acción de la empresa. Aunque es fácil de usar, este método está sujeto a algunas limitaciones cuando se valúan acciones extranjeras. La razón PU para una industria determinada puede cambiar continuamente en algunos mercados exteriores, en especial cuando la industria está conformada por sólo algunas empresas. Por lo tanto, es difícil determinar la razón adecuada que se debe aplicar a una empresa extranjera específica. Además, la razón PU para una industria específica puede requerir ajustarse al país de la empresa, debido a que las utilidades reportadas pueden ser influidas por los lineamientos contables y las leyes fiscales del país. Además, aunque los inversionistas estadounidenses se sientan cómodos con su estimación de la razón PU, el valor que se obtiene con este método se denomina en moneda local (puesto que la utilidad estimada se denomina en esa moneda). Así, los inversionistas estadounidenses aún deben considerar los efectos de los tipos de cambio. Incluso si la acción está subvaluada en el país extranjero, puede no requerirse generar un rendimiento razonable para los inversionistas estadounidenses si la divisa se deprecia frente al dólar.

Modelo de descuento de los dividendos El modelo de descuento de los dividendos puede aplicarse al valor de las acciones extranjeras al descontar el flujo de los dividendos esperados, pero con un ajuste para reflejar los movimientos esperados en el tipo de cambio. Las acciones extranjeras pagan dividendos en la moneda en la que están denominadas. Por lo tanto, el flujo de efectivo por periodo para los inversionistas estadounidenses es el dividendo (denominado en la divisa) multiplicado por el valor de esa divisa en dólares. Una apreciación esperada de la moneda en la que están denominadas las acciones extranjeras generaría flujos de efectivo esperados más altos en dólares y un valor presente mayor. El dividendo por lo general se puede pronosticar con más exactitud que el valor de la divisa. Debido a la incertidumbre en el tipo de cambio, el valor de la acción extranjera desde la perspectiva del inversionista estadounidense está sujeto a mayor incertidumbre que el valor de la acción desde la perspectiva del inversionista local.

11-7b Eciencia del mercado internacional Algunos mercados exteriores pueden ser ineficientes por el pequeño número de analistas y administradores de portafolios que monitorean las acciones en ellos. Es más fácil encontrar acciones subvaluadas cuando es bajo el número de participantes en el mercado que lo monitorea. La investigación ha documentado que algunos mercados exteriores son ineficientes debido a la lentitud de las respuestas de los precios ante la nueva información (por ejemplo, ante los anuncios de las utilidades) de algunas empresas específicas. Estas ineficiencias son más comunes en mercados exteriores pequeños. Algunos mercados de valores emergentes son relativamente nuevos y pequeños, por lo que no es probable que sean tan eficientes como el mercado estadounidense. Es posible que algunas acciones estén subvaluadas, lo que atrae a los inversionistas a estos mercados. Precisamente por el tamaño de estos mercados, éstos son susceptibles a la manipulación por parte de grandes corporaciones. Además, en muchos mercados exteriores la participación privilegiada es mayor porque no está regulada. En general, los inversionistas institucionales y los privilegiados pueden tener ventajas en los mercados exteriores.

11-7c Medición del desempeño de la inversión en acciones extranjeras El desempeño de un inversionista por invertir en acciones extranjeras se mide considerando el objetivo del inversionista. Por ejemplo, si se asignan administradores de portafolio a ciertas acciones europeas, su rendimiento se compararía con el rendimiento de un índice europeo, medido en dólares estadounidenses. De esta forma, la medición del rendimiento abarca los movimientos

Capítulo 11: Valuación y riesgo de las acciones

303

del mercado en general y los del tipo de cambio en la región asignada al administrador del portafolio para invertir fondos. Por lo tanto, si todo el mercado europeo experimenta un desempeño deficiente durante un trimestre determinado, o la moneda europea principal (el euro) se deprecia frente al dólar durante el periodo, los administradores del portafolio asignados a Europa no resultan automáticamente perjudicados. Por el contrario, si todo el mercado europeo experimenta un fuerte desempeño durante un trimestre específico, o el euro se fortalece frente al dólar, los administradores no reciben una recompensa inmediata. En lugar de ello, el desempeño de los administradores del portafolio se medirá en relación con las condiciones generales del mercado de la región a la que estén asignados.

11-7d Desempeño de la diversicación global Una gran cantidad de investigaciones han demostrado que los inversionistas se pueden beneficiar de la diversificación internacional de sus acciones. La mayoría de las acciones tiene mucha influencia del país donde se localizan sus empresas (aunque algunas empresas son más vulnerables que otras a las condiciones económicas). Dado que un mercado de valores determinado refleja en parte el estado actual o pronosticado de la economía de su país, y las economías no actúan al unísono, no se espera que las acciones de diferentes mercados tengan una alta correlación. Esto contrasta con un portafolio puramente nacional (como aquel compuesto sólo por acciones estadounidenses), en el cual la mayoría de las acciones se mueven en la misma dirección y con una intensidad un tanto similar. Sin embargo, en cierto grado, los movimientos en el precio de las acciones entre los mercados de valores internacionales están integrados, debido a que algunos factores económicos subyacentes que reflejan la condición financiera general del mundo pueden afectar de forma sistemática a todos los mercados. Dado que la economía de un país puede influir en las economías de otros, las expectativas acerca de las economías de varios países pueden ser un tanto similares. Por lo tanto, los mercados accionarios de varios países pueden responder a algunas de las mismas expectativas. La integración es un concepto importante, dados los beneficios que implica la diversificación internacional. Un alto grado de integración implica que los rendimientos bursátiles de diferentes países se verían afectados por factores comunes. Así, los rendimientos de las acciones de varios países podrían moverse al unísono, lo que permitiría sólo beneficios modestos generados por la diversificación internacional. En general, las correlaciones entre los índices bursátiles han sido superiores en años recientes que lo que fueron hace muchos años. Una razón de esto es la mayor integración comercial entre países que ha generado más flujos comerciales y de capital entre ellos, lo cual ha provocado que cada país tenga más influencia sobre otros. En particular, muchos países europeos se han integrado más debido a un movimiento de regulaciones estandarizadas por toda Europa y al uso de una sola moneda (el euro) para facilitar el comercio entre países.

Diversificación entre mercados de valores emergentes Los mercados emergentes ofrecen un canal adicional para que los inversionistas de Estados Unidos y otros países inviertan sus fondos. Su crecimiento económico potencial es relativamente alto. Además, los inversionistas pueden obtener beneficios adicionales de la diversificación por invertir en mercados emergentes, debido a que sus respectivas economías no necesariamente se mueven al unísono con las de los países más desarrollados. Por ello, la correlación entre estas acciones y las de otros países es baja, y los inversionistas pueden reducir el riesgo al incluir en su portafolio o cartera algunas acciones de estos mercados. No obstante, las acciones de los mercados emergentes tienden a presentar un alto grado de volatilidad, la cual compensa en parte la ventaja de sus bajas correlaciones con las acciones de otros países. Las acciones en los mercados emergentes están más expuestas a cambios gubernamentales y otras formas de riesgo político. También exponen a los inversionistas estadounidenses a una alta tasa de riesgo del tipo de cambio, porque las monedas locales suelen ser volátiles.

304

Parte 4: Mercados de valores

RESUMEN Las acciones se valúan por lo general mediante el método precio-utilidad (PU), el modelo de descuento de los dividendos o el modelo de flujo de efectivo libre. El método PU aplica la razón PU de la industria respecto de las utilidades de la empresa para determinar su valor. El modelo de descuento de los dividendos estima el valor como el valor presente de los dividendos esperados futuros. El modelo del flujo de efectivo libre se basa en el valor presente de los flujos de efectivo futuros. Cuando se aplica el modelo de flujo de efectivo libre para valuar una acción, se debe estimar la tasa de rendimiento requerida. Un método para hacerlo es aplicar el modelo de valuación de los activos de capital en el que el rendimiento requerido depende de la tasa de interés libre de riesgo y la beta de la empresa. Los precios de las acciones se encuentran bajo la influencia de factores que afectan los flujos de efectivo futuros o la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas. Las condiciones económicas, del mercado y específicas de la empresa pueden afectar los flujos de efectivo de una empresa o la tasa de rendimiento requerida.

El riesgo de una acción se mide por su volatilidad, su beta y su estimación de valor en riesgo. Los inversionistas están brindando mayor atención a la medición del riesgo, en vista de las caídas abruptas de los precios de algunas acciones en años recientes. La eficiencia del mercado de valores implica que los precios de las acciones reflejen toda la información disponible. La eficiencia de forma débil sugiere que los precios de las acciones reflejan toda la información relacionada con las transacciones, como los movimientos históricos en el precio de los valores y el volumen de las transacciones bursátiles. La eficiencia de forma semifuerte sugiere que los precios de los valores o títulos reflejan por completo toda la información pública. La eficiencia de forma fuerte sugiere que los precios de las acciones reflejan totalmente la información, incluida la privada o privilegiada. La evidencia demuestra en cierto grado la eficiencia de forma débil, pero hay menos evidencia de las eficiencias de forma fuerte y semifuerte.

PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿Es eciente el mercado de valores? Punto Sí. Los inversionistas incorporan toda la información disponible cuando negocian acciones; por lo tanto, los precios de las acciones reflejan totalmente la información.

ciones hayan disminuido más de 40% a finales de 2008 y principios de 2009 sugiere que sus precios no siempre están correctamente valuados para reflejar la información disponible.

Contrapunto

No. El alto nivel de volatilidad de los precios de las acciones evidencia el gran desacuerdo que existe entre los precios. El hecho de que muchas de las ac-

¿Quién está en lo correcto? Use internet para enterarse más de este tema y opine al respecto.

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Modelo de precio-utilidad Explique el uso de la razón precio-utilidad para valuar una acción. ¿Por qué los inversionistas podrían determinar diferentes valuaciones para una acción al aplicar este método? ¿Por qué podrían determinar los inversionistas una valuación inexacta de una empresa al usar este método? 2. Modelo de descuento de los dividendos Describa el modelo de valuación de descuento de los dividendos. ¿Cuáles son algunas limitaciones de este modelo? 3. Efecto del crecimiento económico Explique cómo afecta el crecimiento económico la valuación de una acción.

4. Efecto de las tasas de interés ¿Cómo se relacionan la tasa de interés, la tasa de rendimiento requerida sobre una acción y la valuación de una acción? 5. Efecto de la inación Suponga que la tasa de inflación esperada acaba de experimentar una alza en el mercado. ¿El rendimiento requerido de quienes invierten en las acciones se verá afectado? Explique. 6. Efecto del tipo de cambio Explique cómo afecta la cotización del dólar la valuación de acciones. 7. Sentimiento del inversionista Explique por qué el sentimiento del inversionista puede afectar los precios de las acciones.

Capítulo 11: Valuación y riesgo de las acciones

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8. Efecto enero Describa el efecto enero.

Preguntas avanzadas

9. Sorpresas en las utilidades ¿Cómo afectan las sorpresas en las utilidades la valuación de las acciones?

18. Valor en riesgo Describa el método de valor en riesgo para medir el riesgo. 19. Volatilidad implícita Explique el significado y uso de la volatilidad implícita. 20. Compra apalancada En la época en que un grupo directivo de RJR Nabisco estaba considerando inicialmente participar en una compra apalancada, el precio de las acciones de RJR era de menos de 70 dólares por título. Finalmente, la empresa Kohlberg, Kravis, and Roberts (KKR) adquirió a RJR por aproximadamente 108 dólares por título. ¿La gran discrepancia entre el precio de la acción antes de una adquisición y el precio posterior a ésta significa que el precio de RJR inicialmente estaba subvaluado? Si es así, ¿esto implica que el mercado era ineficiente? 21. ¿Cómo pueden responder los precios de las acciones a las condiciones prevalecientes del mercado? Considere las condiciones prevalecientes que podrían afectar la demanda de acciones, incluida la inflación, la economía, el déficit presupuestario, la política monetaria de la Fed, las condiciones políticas y el ánimo general de los inversionistas. Con base en estas condiciones, ¿piensa que los precios de las acciones aumentarán o disminuirán durante este semestre? Ofrezca algunos razonamientos que sustenten su respuesta. ¿Qué factor piensa que tendrá el mayor efecto en el precio de las acciones? 22. Aplicación del modelo CAPM de asignación del precio de las acciones Explique (utilizando su intuición más que las matemáticas) por qué los precios de las acciones pueden disminuir en respuesta a mayores tasas libres de riesgo, con base en el modelo CAPM. Explique (utilizando su intuición más que las matemáticas) por qué los precios de las acciones pueden aumentar en esta situación, aun cuando aumenten las tasas libres de riesgo. 23. Efecto de la Ley Sarbanes-Oxley (SOX) en la valuación de acciones Utilice un modelo de valuación para explicar por qué la Ley Sarbanes-Oxley (SOX) puede mejorar la valuación de una acción. ¿Por qué esta ley podría reducir la valuación de una acción? (Vea el apéndice.) 24. Interpretación del índice VIX Explique por qué los participantes del mercado de valores monitorean el índice VIX. ¿Qué implica una reducción del índice VIX sobre un cambio en la volatilidad esperada por los participantes del mercado?

10. Efecto de los rumores de toma de control ¿Por qué las expectativas de una adquisición afectan el valor de las acciones de la empresa objetivo? 11. Mercados emergentes ¿Cuáles son los riesgos de invertir en acciones de mercados emergentes? 12. Volatilidad de las acciones durante la crisis crediticia Explique cómo cambió la volatilidad de las acciones durante la crisis crediticia. 13. Volatilidad de un portafolio de acciones Identifique los factores que afectan la volatilidad de un portafolio de acciones y explique sus efectos. 14. Beta Explique cómo estimar la beta de una acción. Explique la lógica concerniente a cómo sirve la beta como una medición del riesgo de una acción. 15. Wall Street En la película Wall Street, Bud Fox es un corredor o bróker que realiza transacciones para la empresa de Gordon Gekko. Gekko compra acciones de empresas que considera subvaluadas. Varias escenas en la película ofrecen excelentes ejemplos de los conceptos que se analizan en este capítulo. a) Bud Fox le comenta a Gordon Gekko de que el valor de disolución de una empresa es del doble de su precio de mercado. ¿Qué sugiere Bud con esta afirmación? ¿Cómo responderían los empleados de la empresa ante la afirmación de Bud? b) Una vez que Bud informa a Gekko de que otro inversionista, el señor Wildman, está planeando secretamente adquirir una empresa objetivo en Pennsylvania, Gekko le pide a Bud que compre una gran cantidad de estas acciones. ¿Por qué? c) Gekko afirma: “¿Adivina por qué los administradores del fondo no pueden vencer al S&P 500? Porque son ovejas”. ¿Qué quiso decir Gekko? ¿Cómo se relaciona esto con la eficiencia del mercado? 16. Eciencia del mercado Explique las diferencias entre la eficiencia de forma débil, la eficiencia de forma semifuerte y la eficiencia de forma fuerte. ¿Cuál de estas formas de eficiencia es la más difícil de probar? ¿Cuál es la que tiene mayor probabilidad de ser refutada? Explique cómo probar la eficiencia de forma débil en el mercado accionario. 17. Eciencia del mercado Se ha contratado a una firma de consultoría para determinar si una estrategia podría generar rendimientos anormales. La estrategia supone asumir posiciones con base en los movimientos históricos recientes de los precios de las acciones. La estrategia no logró resultados anormales. En consecuencia, la firma de consultoría concluyó que el mercado de valores tenía una eficiencia de forma débil. ¿Está de acuerdo? Explique.

Cómo interpretar las noticias nancieras Interprete las siguientes declaraciones de analistas y administradores de portafolios o cartera de Wall Street: a) “La reciente alza en el mercado de valores ha sido impulsada por la reducción de las tasas de interés.”

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Parte 4: Mercados de valores

b) “Los precios futuros de las acciones dependen de la junta sobre políticas de la Fed de la próxima semana.” c) “Dada la reciente alza en los precios de las acciones que no se puede explicar mediante los fundamentales, es inevitable una corrección.”

Administración en los mercados nancieros Dilema del portafolio de acciones Como administrador de inversiones, usted a menudo toma decisiones acerca de si invierte en acciones o en otro tipo de inversión, y acerca de los tipos de acciones que debe comprar. a) Ha observado que los inversionistas tienden a invertir más en acciones después de que disminuyen las tasas de interés. Usted está considerando también esta estrategia. ¿Es racional invertir más en acciones una vez que disminuyen las tasas de interés? b) Suponga que está a punto de elegir una acción específica que tendrá un buen desempeño en respuesta a una alza en el mercado de valores. Usted confía mucho que el dicho mercado se desempeñará bien en el futuro cercano. Recientemente un amigo le recomendó que considerara comprar una acción de una empresa, debido a que había presentado utilidades aceptables durante los últimos años, tenía una beta baja (lo que refleja un bajo nivel de riesgo sistemático) y se espera que su beta permaneciera baja. Por lo general, usted confía en la beta como una medición del riesgo sistemático de una empresa. ¿Debería considerar seriamente comprar esa acción? Explique.

c) Usted considera invertir en una oferta pública inicial (OPI) de Marx Company, que ha tenido recientemente un muy buen desempeño, con base en sus estados financieros. La empresa usará algo de sus ingresos por concepto de la venta de las acciones para liquidar ciertos préstamos bancarios. ¿Cómo puede aplicar los modelos de valuación de acciones para estimar el valor de esta empresa, cuando sus acciones no se negociaban públicamente? Una vez que estime el valor de la empresa, ¿cómo puede usar esta información para determinar si invierte en ella? ¿Cuáles son algunas de las limitaciones para estimar el valor de esta empresa? d) En el pasado, su jefe evaluó su desempeño con base en el rendimiento real del portafolio de acciones estadounidenses que usted administra. Por cada trimestre en el cual su portafolio generó un rendimiento anualizado de por lo menos 20%, usted recibiría un bono. Ahora su jefe desea que desarrolle un método para medir su desempeño como administrador del portafolio. Presente un método que mida con exactitud su desempeño. e) Suponga que también se le pidió que administrara un portafolio de acciones europeas. ¿En qué difiere su método para medir su desempeño como administrador del portafolio del método que diseñó para el portafolio de acciones estadounidenses en la pregunta anterior?

PROBLEMAS 1. Mediciones del rendimiento ajustado al riesgo Asuma la siguiente información durante un periodo de cinco años: Tasa promedio libre de riesgo  6% Rendimiento promedio de las acciones Crane  11% Rendimiento promedio de las acciones Load  14% Desviación estándar de los rendimientos de acciones Crane  2% Desviación estándar de los rendimientos de acciones Load  4% Beta de acciones Crane  0.8 Beta de acciones Load  1.1 Determine cuál acción tiene los rendimientos más altos ajustados al riesgo mediante el índice Sharpe. ¿Cuál acción tiene los rendimientos más altos ajustados al riesgo mediante el índice Treynor? Presente su trabajo. 2. Medición del rendimiento esperado Suponga que la acción Mess tiene una beta de 1.2. Si la tasa libre de

riesgo es de 7% y el rendimiento de mercado es de 10%, ¿cuál es el rendimiento esperado de la acción Mess? 3. Aplicación del método PU Usted descubrió que se espera que Verto genere este año una utilidad de $4.38 por acción y que la razón media PU de esta industria es 27.195. Mediante el método de valuación PU, ¿cuál debe ser el valor de las acciones de Verto? 4. Aplicación del modelo de descuento de los dividendos Suponga que usted se interesa en comprar acciones de una empresa que tiene como política el pago anual de $6 como dividendo por acción. Suponiendo que las políticas de la empresa no cambian, ¿cuál es el valor de un certificado accionario si la tasa de rendimiento requerida es de 11%? 5. Aplicación del modelo de descuento de los dividendos Micro, Inc. pagará el siguiente año un dividendo de $2.30 por acción. Si la empresa planea incrementar indefinidamente sus dividendos 9% anual, y

Capítulo 11: Valuación y riesgo de las acciones

requiere 12% de rendimiento sobre su inversión, ¿cuánto debe pagar por las acciones de la empresa? 6. Aplicación del modelo de descuento de los dividendos Suponga que sabe que una empresa acaba de pagar un dividendo anual de $1.75 por acción y que el dividendo continuará creciendo a una tasa de 8% anual. Si la tasa de rendimiento requerida sobre esta acción es de 10%, ¿cuál es el precio actual de sus acciones? 7. Determinación de la tasa de rendimiento requerida El siguiente dividendo anual esperado de Sun, Inc. será de $1.20 por acción, y los analistas esperan que el dividendo crezca de manera indefinida a una tasa anual de 7%. Si las acciones de Sun actualmente se venden en $22 por acción, ¿cuál es la tasa de rendimiento requerida? 8. Determinación de la tasa de rendimiento requerida Una acción común se vende actualmente en $110. Los dividendos actuales por acción son de $8 anuales, y se espera que crezcan indefinidamente 6% anual. ¿Cuál es la tasa de rendimiento requerida de los inversionistas sobre la acción? 9. Determinación de la tasa de rendimiento requerida Una acción tiene una beta de 2.2, la tasa libre de riesgo es de 6% y el rendimiento esperado del mercado es de 12%. Mediante el CAPM, ¿cuál esperaría que fuera la tasa de rendimiento requerida sobre esta acción? ¿Cuál es la prima de riesgo del mercado? 10. Determinación de la beta de la acción Usted está considerando invertir en una acción que tiene un rendimiento esperado de 13%. Si la tasa libre de riesgo es de 5% y la prima de riesgo del mercado es de 7%, ¿cuál debe ser la beta de esta acción? 11. Medición de los rendimientos de las acciones Suponga que usted compra una acción al inicio del año en $76.50. Durante el año la acción pagó un dividendo de $0.70 por acción y tiene un precio final de $99.25 por acción. ¿Cuál es el rendimiento porcentual total de invertir en esa acción durante el año? 12. Medición de la beta de un portafolio Asuma la siguiente información: Beta de IBM  1.31 Beta de LUV  0.85 Beta de ODP  0.94 Si invierte 40% de su dinero en IBM, 30% en LUV y 30% en ODP, ¿cuál es la beta de su portafolio?

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13. Medición de la beta de un portafolio Con ayuda de la información del problema 12, suponga que en lugar de esto decide invertir $20,000 en IBM, $30,000 en LUV y $50,000 en ODP. ¿Cuál es ahora la beta de su portafolio? 14. Valor en riesgo Suponga que Quitar Co. tiene una beta de 1.31. a) Si asume que el mercado accionario tiene una pérdida máxima esperada de –3.2% diarios (con base en un nivel de confianza de 95%), ¿cuál es la pérdida máxima diaria para las acciones de Quitar Co.? b) Si tiene $19,000 invertidos en acciones de Quitar Co., ¿cuál es su pérdida máxima diaria en dólares? 15. Valor en riesgo Si la beta de su portafolio se calculó como de 0.89 y el mercado de valores tiene una pérdida máxima esperada diaria de 2.5%, ¿cuál es la pérdida máxima diaria en su portafolio? 16. Relaciones del modelo de dividendos a) Cuando se calcula el precio de una acción con un modelo de descuento de los dividendos, determine cómo resultaría afectado el precio de una acción si aumenta la tasa de rendimiento requerida. Explique la lógica de esta relación. b) Cuando se calcula el precio de una acción mediante el modelo de descuento de los dividendos de crecimiento constante, determine cómo resultaría afectado el precio de una acción si la tasa de crecimiento disminuye. Explique la lógica de esta relación. 17. Relaciones CAPM a) Determine cómo resultaría afectada la tasa de rendimiento si la tasa libre de riesgo es menor cuando se usa el modelo CAPM. b) Determine cómo resultaría afectada la tasa de rendimiento sobre una acción si el rendimiento del mercado es menor cuando se usa el modelo CAPM. c) Determine cómo resultaría afectada la tasa de rendimiento requerido sobre una acción si la beta es más alta cuando se usa el modelo CAPM. 18. Valor en riesgo a) ¿Cómo resulta afectada la pérdida máxima esperada de una acción por un incremento de la volatilidad (desviación estándar), con base en un intervalo de confianza de 95%? b) Determine cómo se vería afectada una pérdida máxima de una acción por un incremento en el rendimiento esperado de la misma, con base en un intervalo de confianza de 95%.

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Parte 4: Mercados de valores

EJERCICIO DE FLUJO DE FONDOS Valuación de acciones Recuerde que si la economía continúa fuerte, Carson Company puede requerir incrementar su capacidad de producción aproximadamente 50% durante los siguientes años para satisfacer la demanda. Necesitaría financiamiento para ampliar y dar cabida al incremento en la producción. Recuerde que la curva de rendimiento tiene pendiente positiva. También recuerde que Carson está preocupado por una posible desaceleración de la economía, debido a las posibles acciones de la Fed para reducir la inflación. También está considerando emitir acciones o bonos para recaudar fondos durante el siguiente año. Si Carson se vuelve una empresa pública, incluso puede considerar usar sus acciones como medio para adquirir algunas empresas objetivo. También consideraría participar en una oferta secundaria en un futuro si la OPI tiene éxito y si continúa su crecimiento. También cambiaría su sistema de compensación, de manera que la mayoría de sus directivos recibiera aproximadamente 30% de la misma en acciones de Carson y el resto como sueldo. a) En el presente, la razón precio-utilidad (el precio de las acciones dividido entre la utilidad por acción) de otras empresas en la industria de Carson es relativamente baja, pero aumentará en el futuro. ¿Por qué podría afectar esta información el momento en que Carson emita sus acciones?

b) Suponga que Carson Company cree que emitir acciones es una forma eficiente de eludir la posibilidad de las altas tasas de interés. Incluso si las tasas de interés a largo plazo hubieran aumentado en el momento en que Carson emitiera acciones, la empresa piensa que con la emisión de acciones y no de bonos podría aislarse de los efectos de la alza. ¿Es correcto este punto de vista? c) Carson Company reconoce la importancia de un precio alto por acción en el momento de participar en una OPI (si se vuelve una empresa pública). Pero ¿por qué el precio de sus acciones sería importante para Carson incluso después de la OPI? d) Si Carson se vuelve pública, puede ser capaz de motivar a sus gerentes al concederles acciones como parte de su compensación. Explique por qué las acciones pueden motivarlos a tener un buen desempeño. Después explique por qué el uso de las acciones como compensación puede motivarlos a usar un enfoque de muy corto plazo, aunque se suponga que se deben enfocar en maximizar la riqueza o patrimonio de los accionistas a largo plazo. ¿Cómo puede ofrecer una empresa acciones como motivación, pero impedir que los directivos usen un enfoque a muy corto plazo?

EJERCICIOS EN INTERNET Y EXCEL 1. Vaya a http://finance.yahoo.com/indices. Compare el desempeño de los índices Dow, Nasdaq y S&P 500. Haga clic en cada uno de esos índices y describa la tendencia de los mismos desde enero. ¿Qué índice ha tenido el mejor desempeño? 2. Vaya a http://finance.yahoo.com/, escriba el símbolo DELL (de Dell, Inc.) y haga clic en “Get Quotes” (Obtener cotizaciones). Después vaya a la parte inferior de la tabla del precio de las acciones y obtenga el precio de la acción de Dell de final de mes durante los últimos 12 meses. Registre esta información en una hoja de cálculo de Excel y estime

la desviación estándar de los movimientos del precio de las acciones. [Vea el apéndice B para una guía sobre cómo estimar la desviación estándar de los movimientos del precio de las acciones.] Repita el proceso para Oracle Corporation (su símbolo es ORCL.) Con base en su análisis, ¿cuál acción tiene el mayor riesgo? 3. Suponga que el rendimiento esperado sobre las acciones de Dell y de Oracle es de 0% para el mes siguiente. Use el método del valor en riesgo para determinar la pérdida máxima esperada de Dell y Oracle para el siguiente mes, con base en un nivel de confianza de 95%.

EJERCICIO DEL WALL STREET JOURNAL Revisión de los cambios abruptos en la valuación de acciones Revise la sección C de un número reciente de The Wall Street Journal. Observe que ahí se muestran las acciones con las mayores ganancias y pérdidas en un día. Realice una

búsqueda en internet de las noticias acerca de la acción con las mayores ganancias. ¿Cuál es la razón de estas ganancias? Repita el ejercicio para la acción con la mayor pérdida.

Capítulo 11: Valuación y riesgo de las acciones

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ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Encuentre un artículo práctico reciente que se encuentre en línea y que describa un ejemplo real en relación con instituciones financieras específicas o los mercados financieros, y que refuerce uno o más de los conceptos que se estudian en este capítulo. Si su clase cuenta con componentes en línea, su profesor podrá solicitarle publicar un resumen del artículo y proporcionar el link del mismo para que otros estudiantes puedan revisarlo. Si su clase es presencial, su profesor podrá solicitarle resumir en clase la aplicación del artículo. El profesor puede asignar esta actividad a algunos estudiantes en particular o permitir la participación voluntaria. Para encontrar artículos en línea y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere emplear los siguientes

términos de búsqueda (asegúrese de incluir el año como término de búsqueda para que los artículos sean recientes): 1. Acciones Y valuación 2. Precio-utilidad Y valuación 3. Flujo de efectivo libre Y valuación 4. Acciones Y sentimiento de los inversionistas 5. Acciones Y riesgo 6. Valuación de acciones E incertidumbre 7. Valuación de acciones Y beta 8. Acciones Y valor en riesgo 9. Acciones Y volatilidad 10. Mercado de valores Y eficiencia

APÉNDICE

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Vínculo entre la contabilidad y la valuación de acciones En una empresa que cotiza en bolsa, los directivos que la manejan son independientes de los inversionistas que son propietarios de ella. Se contrata a los directivos para que trabajen como agentes de la corporación y sirvan a los intereses de los accionistas de la misma mediante decisiones que maximicen el valor de la misma. Se requiere que la gerencia de la empresa proporcione información sustancial acerca de su condición y desempeño financiero. Los accionistas y otros inversionistas usan esta información para monitorear a la gerencia y valuar la empresa. Por ejemplo, si los inversionistas aplican el método precio-utilidad para determinar una valuación, para hacerlo dependerán de las utilidades reportadas. Si usan el modelo de descuento de los dividendos, pueden determinar una tasa de crecimiento esperada de las utilidades o de las cifras de ingresos recientemente reportadas. Si usan el modelo ajustado de descuento de los dividendos, pueden depender de los estados financieros para estimar los flujos de efectivo futuros. Si las empresas proporcionan información financiera imprecisa, los inversionistas generarán valuaciones inexactas y el dinero fluirá hacia fuentes equivocadas en los mercados accionarios. Además, la información financiera imprecisa crea más riesgo para las acciones, debido a que los inversionistas deben preocuparse por la incertidumbre que rodea a las cifras reportadas en los estados financieros. Si los datos de dichos estados son cuestionables, el valor de las acciones puede disminuir, siempre que los inversionistas se percaten de que las utilidades o algún otro sustituto que se utilizó para estimar los flujos de efectivo son exagerados. Los inversionistas requerirán una tasa de rendimiento superior para manejar acciones sujetas a un riesgo menor, debido a la contabilidad distorsionada. Por lo tanto, las prácticas contables engañosas desequilibran el mercado de valores e incrementan el costo de capital recaudado al emitir la acción. Para asegurarse de que los directivos sirven a los intereses de los accionistas, las empresas por lo general vinculan la compensación del directivo al precio de las acciones. Por ejemplo, se puede otorgar a los directivos una opción call (opción de compra) de acciones que les permitirá comprarlas a un determinado precio durante un periodo específico (como en los siguientes cinco años). Así, los directivos, al igual que los demás accionistas, se benefician de forma directa del precio alto de las acciones, y por lo tanto deben tomar decisiones que generen un precio alto de las acciones. Por desgracia, algunos directivos piensan que es más fácil incrementar el precio de sus acciones si manipulan los estados financieros en lugar de mejorar las operaciones de la empresa. Cuando las utilidades reportadas de la empresa están infladas, es probable que los inversionistas sobrestimen el valor de sus acciones, sin importar el método de valuación que apliquen. Los directivos pueden sentirse tentados a inflar de manera temporal las utilidades reportadas, debido a que hacerlo podría inflar por un tiempo el precio de la acción. Si no se establecen límites en las opciones call de acciones concedidas, durante este periodo los gerentes pueden ejercer sus 310

Apéndice 11: Vínculo entre la contabilidad y la valuación de acciones

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opciones (comprando la acción al precio especificado en los contratos de opciones) y de inmediato vender las acciones en el mercado secundario a un precio inflado temporalmente. Pueden aprovechar el precio inflado de las acciones antes de que otros inversionistas se den cuenta de que las utilidades y el precio de las acciones están inflados.

PROBLEMAS CON LA CONTABILIDAD CREATIVA Los directivos no serían capaces de manipular la información financiera si las reglas contables no les permitieran ser creativos. La contabilidad de los rubros financieros de una empresa guiada por los principios de contabilidad generalmente aceptados (Generally Accepted Accounting Principles, GAAP) establecidos por el Financial Accounting Standards Board (FASB). No obstante, estos lineamientos permiten una gran flexibilidad en las prácticas contables, lo cual significa que no existe una fórmula estándar para convertir las cifras contables en flujos de efectivo. La confusión empeora por el deseo de algunos directivos de inflar las utilidades de su empresa en periodos en que desean vender sus acciones. En particular, la contabilidad puede inflar las utilidades en un periodo determinado sin inflar los gastos o permite diferir el reporte de algunos gastos hasta un trimestre futuro. Los inversionistas que no se dan cuenta de que algunas cifras contables están distorsionadas, pueden sobrestimar el valor de la empresa. La contabilidad creativa también se puede utilizar para distorsionar gastos. Cuando una empresa suspende uno de sus proyectos de negocios, por lo general se registra como una cancelación o un cargo por única vez contra las ganancias. Los inversionistas tienden a ignorar las cancelaciones al estimar los gastos futuros, ya que no esperan que se produzca de nuevo. Algunas empresas, sin embargo, cambian una parte de sus gastos normales de funcionamiento a pesar de que esos gastos se producirán de nuevo en el futuro. Los inversionistas que no reconocen este truco contable subestimarán los gastos futuros. Como un ejemplo clásico del traslado de gastos, Worldcom intentó deducir más de 7,000 millones de dólares después de la adquisición de MCI en 1998. Cuando la Securities and Exchange Commission (SEC) cuestionó esta práctica contable, WorldCom cambió la cantidad a cerca de 3,000 millones de dólares. Si hubiera podido incluir en la deducción los 4,000 millones de dólares adicionales, hubiera podido reducir sus gastos de operación reportados por 4,000 millones de dólares. Por lo tanto, los inversionistas que confiaran en el estado de resultados de WorldCom habrían subestimado sus gastos futuros por cerca de 4,000 millones de dólares al año y habrían sobrestimado el valor de las acciones. Cuando las empresas rebasan la flexibilidad de los lineamientos contables, la SEC puede exigirles que vuelvan a declarar sus utilidades y presenten un conjunto correcto de estados financieros. En años recientes, la SEC ha obligado a cientos de empresas a volver a declarar sus utilidades, pero los inversionistas que perdieron dinero, debido a que confiaron en la contabilidad distorsionada, no reciben ningún tipo de compensación.

GOBIERNO CORPORATIVO EN LA CONTABILIDAD Se pueden usar varios tipos de gobierno corporativo para intentar impedir que las empresas utilicen la contabilidad distorsionada, como se explica a continuación.

Auditoría Se exige que las empresas contraten auditores que revisen sus estados financieros y verifiquen que cumplan los lineamientos contables. No obstante, los auditores dependen de estas empresas para sus negocios futuros. Muchas empresas grandes pagan a sus auditores más de un millón de dólares al año por servicios de auditoría y adicionales. Por lo tanto, los auditores pueden verse inclinados a guardar silencio sobre una contabilidad distorsionada, de manera que sus clientes vuelvan a contratarlos en el futuro. Si los auditores mantienen los estándares adecuados que obligan a sus clientes a revisar sus utilidades reportadas, quizá no se les vuelva a contratar. La inclinación

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a guardar silencio en cuanto a la contabilidad creativa que usan por las empresas cliente es en especial fuerte, dada la subjetividad que permiten las reglas contables. Los auditores pueden estar más dispuestos a guardar silencio acerca de estados financieros que son un tanto confusos, pero que no violan directamente las reglas contables.

El consejo de administración Se espera que el consejo de administración de una empresa represente a sus accionistas. Los directivos supervisan el proceso de reporte financiero de la empresa y deben intentar asegurar que la información financiera ofrecida por ella sea precisa. No obstante, algunos consejos no han obligado a sus directivos a revelar con exactitud su situación financiera. Un consejo puede ser ineficaz si lo manejan personas internas de la empresa que son los mismos directivos que se supone que el consejo debe monitorear. Los miembros del consejo que son los directivos de la empresa (personal interno) tienden a inspeccionar menos su administración. En años recientes, muchas empresas han incrementado la proporción de los miembros independientes del consejo (personal externo), que no están sujetos a la presión de los directivos de la empresa. No obstante, incluso algunos miembros independientes del consejo tienen fuertes vínculos con los empleados de la empresa, o reciben un ingreso sustancial de consultoría, además de su compensación por colaborar en el consejo. Por ello pueden estar dispuestos a pasar por alto la contabilidad distorsionada o la conducta no ética, con la finalidad de conservar su flujo de ingresos proveniente de la empresa. Recientemente se han presentado varias propuestas para intentar incrementar la independencia de los miembros del consejo. Por ejemplo, la Commission on Public Trust and Private Enterprise emitió sus recomendaciones para separar el cargo de presidete del consejo del puesto de director general. Además, la presidencia del consejo debía estar a cargo de un director independiente.

Compensación de los miembros del consejo

Algunos consejos son poco eficientes debido a la compensación que se les otorga a sus miembros. Si estos últimos reciben como compensación opciones call de acciones de la empresa, el valor de las opciones está vinculado al precio de las acciones de la empresa. En consecuencia, algunos miembros del consejo pueden verse tentados a ignorar sus deberes de supervisión, puesto que se pueden beneficiar de la venta de sus acciones (recibidas como compensación) mientras su precio está temporalmente inflado. Sin embargo, los accionistas que conservan sus acciones por un periodo mayor pueden resultar perjudicados una vez que el mercado reconoce que los estados financieros estaban distorsionados. Los miembros del consejo tienden a servir por más tiempo los intereses de los accionistas si reciben una compensación que los aliente a maximizar el valor de la empresa a largo plazo. Si se les otorgan acciones que no se podrán vender por un periodo largo, es más probable que se enfoquen en maximizar el valor de la empresa a largo plazo. Se han creado muchas regulaciones para abordar la cuestión de abusos potenciales, resultado de conceder opciones call a los directivos y miembros del consejo. En 2003, la SEC estableció que las corporaciones listadas en el mercado de valores de Nueva York (NYSE) o en el Nasdaq debían tener la aprobación de los accionistas antes de otorgar a los directivos acciones u opciones call de la empresa. Las reglas fueron aprobadas por el NYSE y el Nasdaq. Además, el FASB recientemente exigió que las corporaciones declararan en sus estados de resultados las opciones call de sus directivos. Esto incrementa la transparencia en los informes financieros y podría mejorar el gobierno corporativo.

Comité de auditoría independiente del consejo Algunos miembros del consejo pueden colaborar en un comité de auditoría independiente, responsable de monitorear la auditoría de la empresa. Se espera que el comité asegure que la auditoría se lleve a cabo sin conflictos de intereses, de manera que los auditores realicen un trabajo imparcial. Sin embargo, algunos consejos no han impedido auditorías distorsionadas, debido a que no se dieron cuenta de la existencia de conflictos de intereses o a que no estuvieron dispuestos a hacerlo.

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Rol de las agencias calicadoras de crédito Los inversionistas pueden depender de algunas agencias calificadoras de crédito, como Standard & Poor’s o Moody’s, para evaluar el nivel de riesgo de una empresa. No obstante, estas agencias no siempre detectan de modo anticipado los problemas financieros de una empresa. En general, se enfocan en evaluar el nivel de riesgo de una empresa con base en los estados financieros proporcionados, en lugar de determinar si éstos son precisos; las agencias pueden asumir que lo son, pues fueron verificados por un auditor.

Rol del mercado para el control corporativo En el mercado para el control corporativo, las empresas más eficientes (llamadas especuladoras) pueden adquirir empresas que tienen un bajo desempeño. Las especuladoras tienen el incentivo de buscar empresas ineficientes, debido a que las pueden comprar a un precio bajo (que refleja su pobre desempeño) y eliminar su administración ineficiente. No obstante, el mercado para el control corporativo no necesariamente impide la contabilidad defectuosa. Primero, las especuladoras quizá no puedan identificar empresas cuyas utilidades están infladas. Segundo, las empresas cuyas utilidades están infladas quizás estén sobrevaluadas y las especuladoras no querrán adquirirlas a su precio inflado. Tercero, una adquisición implica costos significativos por la integración de los negocios, y existe el riesgo de que esos costos superen cualquier beneficio potencial.

EL ESCÁNDALO DE ENRON El ejemplo reciente más famoso del uso de la contabilidad creativa ocurrió en Enron Corporation, la cual se formó en 1985 como resultado de una fusión entre dos empresas fabricantes de gasoductos. Creció a un paso relativamente lento hasta la década de 1990, cuando la desregulación de la industria de los servicios públicos presentó nuevas oportunidades. Enron comenzó a expandir sus servicios en varias direcciones. Adquirió plantas de energía en Estados Unidos y se expandió a nivel internacional a través de la adquisición de un distribuidor de energía en Brasil, una planta de energía en la India y una compañía de agua en Reino Unido, entre otras. Pero quizá lo más importante fue que aprovechó el nuevo entorno desregulado para ser pionero en la comercialización de gas natural y electricidad. Pronto se diversificó más allá de lo anterior para comercializar instrumentos atmosféricos. EEn 1999, Enron Online lanzó una plataforma de comercio en internet que le dio a la empresa el atractivo de una “acción de internet” en un momento en que esas acciones eran muy cotizadas. La empresa introdujo la comercialización en línea de metales, productos de madera, e incluso capacidad de banda ancha, así como energía. Todo esto le permitió crecer para convertirse en la séptima empresa más grande de Estados Unidos en términos de utilidad brutas en el año 2000. La mayoría de los inversionistas se sorprendió cuando Enron comenzó a experimentar problemas financieros en octubre de 2001 y después se declaró en bancarrota el 2 de diciembre del mismo año. En esa época fue la empresa estadounidense más grande en hacerlo. En retrospectiva, es posible que las acciones de Enron hubieran estado sobrevaluadas durante años, pero los estados financieros engañaron a muchos inversionistas y acreedores. El fiasco de Enron recibió mucha publicidad, debido a que demostró cómo una empresa podía manipular sus estados financieros y, por lo tanto, su valuación, a pesar de los diferentes controles designados para impedir ese tipo de comportamiento. Esta sección ofrece una perspectiva de por qué las valuaciones y las evaluaciones del riesgo de Enron tuvieron tantas deficiencias.

Carta de Enron a sus accionistas Si los inversionistas confiaron en las declaraciones de Enron en su informe anual, es comprensible que valuaran las acciones a un nivel tan alto. La carta a los accionistas en el reporte anual del año 2000 incluía las siguientes declaraciones:

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“El desempeño de Enron en el año 2000 fue un éxito en todos los sentidos, puesto que continuamos aventajando a la competencia y fortaleciendo nuestro liderazgo en cada uno de nuestros negocios. Enron tiene negocios únicos y fuertes que tienen oportunidades ilimitadas de crecimiento. A un mínimo, vemos la posibilidad de que nuestras oportunidades de mercado en toda la empresa se tripliquen en los siguientes cinco años. Enron está precisamente enfocada en la utilidad por acción, y esperamos continuar con un desempeño sólido. Enron está incrementando su utilidad por acción y continúa ofreciendo un rendimiento fuerte a los accionistas. El rendimiento total de la empresa para los accionistas fue de 89% en el año 2000, en comparación con 9% de rendimiento por el S&P 500. El rendimiento de 10 años para los accionistas fue de 1,415%, en comparación con 383% del S&P 500. Planeamos... crear un valor accionario significativo para nuestros accionistas.”

Valuación de las acciones de Enron Por lo general, la valuación de una empresa se obtiene mediante sus estados financieros para determinar los flujos de efectivo y una tasa de rendimiento requerida que se usa para descontar dichos flujos. La valuación de Enron fue excesiva, debido a las diversas irregularidades en sus estados financieros.

Estimación de los flujos de efectivo Dado que las utilidades de Enron estaban distorsionadas, las estimaciones de sus flujos de efectivo derivadas de las mismas también lo estaban. Además, las utilidades fueron manipuladas para crear la percepción de un crecimiento consistente de las mismas, lo cual alentó a los inversionistas a aplicar una tasa de crecimiento alta cuando estimaban los flujos de efectivo futuros.

Estimación de la tasa de rendimiento requerida

Los inversionistas pueden determinar una tasa de rendimiento requerida como la tasa de interés libre de riesgo prevaleciente a largo plazo más la prima de riesgo de la empresa. La prima de riesgo se puede medir por el grado de apalancamiento financiero existente de la empresa, su capacidad para cubrir los pagos de intereses con la utilidad de operación y su sensibilidad ante los movimientos del mercado. Hasta que las distorsiones contables se hicieron públicas, se subestimó el riesgo de Enron. La empresa ocultó gran parte de su deuda al mantenerla fuera de sus estados financieros, como se explica más adelante. En consecuencia, los inversionistas que usaban los datos históricos para estimar la sensibilidad de Enron ante los movimientos del mercado no pudieron detectar el potencial de quiebra de la empresa. En consecuencia, usaron una prima de riesgo más baja de la adecuada. Así, los estados financieros ocasionaron que los inversionistas sobrestimaran los flujos de efectivo futuros de Enron y subestimaran su riesgo. Ambos efectos generaron un precio de las acciones superficialmente alto.

Aplicación de los múltiplos del mercado Dada la dificultad de estimar los flujos de efectivo y la tasa de rendimiento requerida, algunos inversionistas pudieron intentar valuar las acciones de Enron mediante los múltiplos del mercado. Sin embargo, determinar el múltiplo PU apropiado para Enron fue también difícil, debido a que sus utilidades reportadas no representaban sus utilidades reales. Otro problema con la aplicación del método PU industrial a Enron fue la dificultad de identificar la industria que le correspondía. Uno de los principales negocios de la empresa era la comercialización de varios tipos de contratos de derivados de energía. No obstante, Enron no quería que se le conociera como una empresa comercializadora, debido a que las valuaciones de empresas (como las empresas de seguridad) que participaban en la comercialización solían ser más bajas para un nivel determinado de utilidad por acción.

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Motivos de la gerencia de Enron Una de las principales razones de los problemas de Enron fue su administración. Se esperaba que los directivos maximizaran el valor de las acciones de la empresa. Al igual que muchas empresas, Enron ofrecía la opción call de acciones a algunos de sus directivos como un medio para motivarlos a tomar decisiones que maximizarían el valor de sus acciones. No obstante, la gerencia de Enron parecía estar más enfocada en manipular los estados financieros con el objetivo de crear la percepción de un sólido desempeño de negocios que en mejorar su desempeño real. Al manipular los estados financieros, Enron alcanzó constantemente sus pronósticos de utilidades y las incrementó durante 20 trimestres consecutivos anteriores a 2001. De esta forma creó una falsa idea de seguridad acerca de su desempeño, y por lo tanto aumentó la demanda de sus acciones. Esto dio como resultado un precio de las acciones superficialmente alto durante un periodo en el que algunos directivos vendieron su tenencia de acciones. Veintinueve directivos de Enron o miembros del consejo vendieron sus acciones de Enron por más de 1,000 millones de dólares en total, antes de que el precio de las mismas se desplomara.

Monitoreo interno Algunas empresas utilizan un monitoreo interno para asegurar cierto grado de control sobre los directivos y alentarlos a tomar decisiones que los beneficien. Por desgracia, el monitoreo interno de Enron fue también objeto de manipulación. Por ejemplo, se requería que los directivos midieran periódicamente el valor de mercado de diferentes contratos de energía que manejaba la empresa. Dado que no había un mercado activo para algunos de esos contratos, las valuaciones prevalecientes de los contratos eran arbitrarias. Los directivos utilizaban estimaciones que generaron valuaciones muy favorables, que a su vez generaron un nivel más alto de rendimiento reportado y una mayor compensación de los directivos. Monitoreo por parte del consejo de administración Los miembros del consejo son los representantes de los accionistas de la empresa y los responsables de asegurar que los directivos sirvan a los intereses de los accionistas. En realidad, los miembros del consejo por lo general son compensados con acciones, de manera que tengan el aliciente de asegurar que el precio de las mismas se maximice. En el caso de Enron, algunos miembros del consejo hicieron lo mismo que los directivos, es decir, vender sus acciones mientras su precio era superficialmente alto.

Manipulación de los estados nancieros de Enron Algunos de los métodos que aplicó Enron para reportar su situación financiera no eran consistentes con los lineamientos contables. Otros métodos cumplían con las reglas, pero eran engañosos. En consecuencia, muchos invirtieron en Enron sin reconocer los problemas financieros ocultos en los estados financieros. Algunos de estos inversionistas perdieron la mayor parte o toda su inversión.

Contabilidad de las sociedades Uno de los métodos más comunes que usó Enron para manipular sus estados financieros supuso la transferencia de activos a sociedades que poseía llamadas entidades de propósito especial (special-purpose entities, SPE), para ello encontró quienes invirtieran por lo menos 3% del capital de cada sociedad. Con base en las reglas contables, una sociedad con este nivel mínimo de inversión por parte de un inversionista externo no puede clasificar como subsidiaria. Dado que Enron no tenía que clasificar sus SPE como subsidiarias, no tuvo que incluir su información financiera en sus estados financieros consolidados. Por lo tanto, la deuda relacionada con las SPE se eliminó de dichos estados financieros. Dado que la mayoría de los inversionistas se enfocaba en los estados financieros consolidados, no detectaron los problemas financieros de Enron. Además, siempre que Enron creaba una sociedad que compraría uno de sus segmentos de negocio, registraba una utilidad en sus estados financieros consolidados por la venta de la sociedad. Las pérdidas de la sociedad se registraban en los estados financieros de la misma. Así, Enron

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estaba registrando en sus estados financieros utilidades de sus sociedades, mientras ocultaba las pérdidas. El 8 de noviembre de 2001 anunció que iba a reformular sus utilidades de los cinco años previos, debido a que tres de sus sociedades debían haberse incluido en sus estados financieros consolidados. Este anuncio confirmó la sospecha de algunos inversionistas de que las cifras anteriores de utilidades eran exageradas. Las utilidades previamente reportadas de Enron se redujeron a 600 millones de dólares para los cinco años previos, pero la corrección llegó demasiado tarde para muchos inversionistas que habían comprado acciones de Enron cuando las utilidades reportadas, y el precio de las acciones, eran mucho más altos.

Financiamiento de las sociedades Varios inversionistas, como los bancos, financiaron las sociedades de Enron. Los préstamos tenían que liquidarse de los flujos de efectivo generados por los activos transferidos a la sociedad o de la venta final de los activos. Cuando las sociedades tenían un bajo desempeño, no podían cubrir los pagos de sus deudas. En algunos casos Enron respaldó la deuda con sus acciones, pero cuando el precio de éstas se desplomó, esta garantía ya no era suficiente para cubrir la deuda, lo cual puso en movimiento la espiral descendente que al final llevó a la empresa a la quiebra.

Auditoría de Arthur Andersen Los inversionistas y acreedores suelen presumir que los estados financieros que se usan para valuar una empresa son precisos cuando los ha auditado una firma contable independiente. Sin embargo, en la realidad, el auditor y la empresa no siempre tienen una relación independiente. La firma contable que realiza una auditoría recibe el pago por ello y reconoce la anualidad potencial de repetir esta auditoría. Además, las firmas contables que ofrecen servicios de auditoría también proporcionan consultoría. Enron contrató a Arthur Andersen como auditor y para varios servicios de consultoría. En 2000, Arthur Andersen recibió 25 millones de dólares en comisiones por auditoría por parte de Enron y 27 millones de dólares adicionales en comisiones por sus servicios de consultoría. Aunque se suponía que Arthur Andersen era por completo independiente, reconoció que si no guardaba silencio sobre la auditoría, perdería este lucrativo negocio de consultoría y auditoría. Además, el bono anual que paga una firma contable a sus empleados asignados para auditar a un cliente puede basarse en parte en sus horas facturables, las cuales se habrían reducido si la relación de la empresa con un cliente tan grande se hubiera roto.

Supervisión por parte de los analistas de inversión A pesar de que los estados financieros fueran maquillados, algunos inversionistas podrían presumir que los analistas de inversión detectarían discrepancias. No obstante, si estos últimos simplemente aceptan los estados financieros, en lugar de cuestionar su exactitud, no necesariamente servirán como mecanismo de control. Las dificultades que enfrentaron los analistas para interpretar los estados financieros de Enron se ponen de manifiesto por una graciosa lista creada por uno de los empleados de Enron de por qué la empresa reestructuraba sus operaciones con tanta frecuencia. La razón número 7 era que “Debido a que el modelo básico de negocio es mantener a los analistas de inversión externos tan confundidos que no sean capaces de saber que nosotros no sabemos lo que estamos haciendo”. Ahora los analistas, así como los acreedores y los inversionistas, han dejado de considerar esto gracioso. Sin embargo, otro problema es que, al igual que los auditores supuestamente independientes que esperan generar más negocios para su firma contable, los analistas de inversión pueden encontrarse con un conflicto de intereses cuando intentan calificar a las empresas. Como se explicó en el capítulo 10, los analistas empleados por las firmas de corretaje han sido criticados por asignar calificaciones muy altas a las empresas que cubren de manera que su empleador pueda recibir algún día un negocio de consultoría de tales empresas.

Apéndice 11: Vínculo entre la contabilidad y la valuación de acciones

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Un ejemplo de lo que puede suceder a los analistas que son “demasiado críticos” es la experiencia de una analista de BNP Paribas que en agosto de 2001 reclasificó a Enron en una posición inferior, unos meses antes de que los problemas financieros de la empresa salieran a la luz pública. En ese momento, BNP Paribas estaba ofreciendo algunos servicios de consultoría a Enron. El analista fue degradado de categoría y despedido de Enron poco después de la reclasificación. El grado al que muchos otros analistas son objeto de conflictos de intereses similares puede explicar por qué no reclasificaron a Enron, incluso después de revelarse sus problemas financieros. Aunque los analistas hubieran detectado problemas financieros en Enron, quizá no se atrevieron a reducir la clasificación de la empresa.

El mercado para el control corporativo Como ya se explicó, si los directivos están administrando muy mal una empresa, una especuladora tendrá el incentivo de comprarla a un precio bajo y mejorarla para poder venderla algún día a un precio mucho más alto. No obstante, esta teoría presume que el precio de la acción de la empresa refleja de forma adecuada su desempeño real de negocios. Si los estados financieros de una empresa reflejan un desempeño sólido, una especuladora no necesariamente se daría cuenta de que la empresa está experimentando problemas financieros. Además, aunque la especuladora pudiera detectar los problemas, no estará dispuesta a comprar una empresa cuyo valor es exagerado por el mercado, debido a sus estados financieros manipulados. Cuando el precio de las acciones de Enron era alto, pocas especuladoras hubieran podido comprarla. Una vez que el precio de las acciones se desplomó, Dynegy consideró una adquisición de la empresa. Sin embargo, rápidamente abandonó la idea, a pesar de que el precio de las acciones había caído 90%. Dynegy dijo estar preocupado por los problemas que encontró cuando intentó conciliar los estados financieros de Enron.

Monitoreo por parte de los acreedores Enron dependía en alto grado de los acreedores para financiarse. Dado que los estados financieros consolidados de Enron mostraban un nivel superficialmente alto de utilidades y un bajo nivel de deuda, tenía un acceso muy fácil al crédito, gracias una amplia variedad de acreedores. Enron mantenía un bajo costo de capital mediante los estados financieros manipulados que ocultaban su riesgo. Su balance general mostraba una deuda de 13,000 millones de dólares, pero en realidad el monto de la misma era de 20,000 millones. La deuda disfrazada ocultaba el verdadero grado de apalancamiento financiero de Enron. Bank of America y J.P. Morgan Chase tenían cada uno una exposición estimada de 500 millones de dólares. Muchos otros bancos tenían una exposición estimada de más de 100 millones. Estos bancos no le hubieran otorgado tanto crédito si hubieran comprendido la situación financiera real de la empresa. Incluso las agencias calificadoras de deuda tuvieron dificultades para comprender la situación financiera de Enron. El 16 de octubre de 2001, Enron anunció 2,000 millones de dólares en descuentos que deduciría de sus utilidades. En este momento Standard & Poor’s, la agencia calificadora de deuda, confirmó la calificación de Enron como BBB, junto con su opinión de que su balance general mejoraría en el futuro. En los siguientes 45 días, S&P se enteró mejor de la situación financiera de Enron y redujo su calificación al estatus de chatarra. Numerosos acreedores intentaron demandar a Enron una vez que se volvió evidente la tergiversación de los estados financieros. No obstante, esta vez el valor de Enron estaba tan mermado, que el precio de sus acciones había caído a menos de un dólar por acción.

PREVENCIÓN DEL FRAUDE CONTABLE En respuesta al fraude contable en Enron y otras empresas, las regulaciones intentan asegurar una revelación más precisa por parte de las empresas. Los mercados de valores han instituido nuevas regulaciones para las empresas inscritas. La SEC ha obtenido más recursos y poder para monitorear el reporte financiero. Quizá los cambios regulatorios más importantes han ocurrido

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Apéndice 11: Vínculo entre la contabilidad y la valuación de acciones

como resultado de la Ley Sarbanes-Oxley de 2002. Algunas de sus disposiciones más importantes se resumen en el capítulo 10.

Presunto fraude contable en Lehman Brothers A pesar de la Ley Sarbanes-Oxley, aún persisten casos de irregularidades contables. Por ejemplo, los estados financieros de Lehman Brothers no mostraban completamente su nivel de deuda antes de declararse en quiebra en septiembre de 2008. Un informe externo sobre la quiebra de Lehman elaborado en marzo de 2010 concluyó que la empresa manipulaba su contabilidad para reducir su grado de apalancamiento financiero reportado para obtener calificaciones crediticias más altas. Durante el periodo comprendido entre 2001 y 2008, la empresa empleó un procedimiento contable llamado “Repo 105” que permite la recompra de transacciones, y borraría temporalmente 50,000 millones de dólares de su deuda, justo antes de reportar su situación financiera. Este reporte también sugirió que Lehman infló el valor de sus inversiones en bienes raíces y no ajustó adecuadamente sus controles para manejar su creciente exposición al riesgo.

PREGUNTAS PARA ANÁLISIS Las siguientes preguntas se enfocan en el uso de los estados financieros en la valuación de las empresas. Deben generar mucha discusión, en especial cuando están presentes estudiantes de contabilidad y finanzas. Estas preguntas se pueden utilizar de varias formas. Pueden servir como tarea. También son útiles para un pequeño conjunto de ejercicios. En cada pregunta se puede elegir al azar a un equipo y solicitarle que presente su solución. Después, otros estudiantes que no formen parte de ese equipo pueden sugerir otras respuestas si piensan que la solución se puede mejorar. Cada pregunta no necesariamente tiene una solución perfecta, así que usted puede presentar diferentes puntos de vista. 1. ¿Debe exigírsele a una firma contable que ofrezca sólo servicios de consultoría o de auditoría? Explique su respuesta. Si se le permite ofrecer sólo un servicio, ¿podría haber algún conflicto de intereses debido a las recomendaciones (y comisiones de quien hace las recomendaciones)? 2. ¿Se les debe permitir a los miembros del Congreso establecer regulaciones en cuestiones contables y financieras mientras reciben donaciones de parte de los grupos de presión relacionados? 3. ¿De qué otras fuentes de información acerca de una empresa deben depender los inversionistas si no pueden hacerlo de los estados financieros? 4. ¿Los inversionistas deben tener confianza en las calificaciones de los analistas afiliados a firmas de corretaje que ofrecen servicios de consultoría a las empresas? Explique. 5. ¿Un analista empleado en una firma de corretaje y asignado para calificar empresas enfrenta algún conflicto de intereses? ¿Cuál sería una solución para este posible conflicto? 6. ¿Cómo podría el consejo de administración de una empresa desalentar a sus directivos de intentar manipular los estados financieros para crear un precio de las acciones temporalmente alto? 7. ¿Cómo podría estructurarse la compensación de los miembros del consejo de administración de la empresa de manera que no se vean inclinados a permitir que la contabilidad u otras decisiones gerenciales pudieran generar un precio superficialmente alto durante un periodo corto?

Capítulo 12: Microestructura y estrategias del mercado

319

12 Microestructura y estrategias del mercado

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Describir los tipos comunes de transacciones bursátiles. Explicar cómo se realizan las transacciones bursátiles. Describir la regulación de las transacciones bursátiles. Explicar cómo se han reducido las barreras a las transacciones bursátiles internacionales.

WEB http://nance.yahoo. com/marketupdate/ overview?u Revisión del desempeño del mercado de valores. EJEMPLO

Recientemente se le ha prestado mucha atención a la microestructura del mercado, que es el proceso mediante el cual se negocian valores o títulos como las acciones. Para que un mercado de valores funcione de forma adecuada, se requiere una estructura para facilitar la compra, la velocidad en la ejecución de las transacciones ordenadas y ofrecer a todos los inversionistas un acceso equitativo a la información.

12-1

TRANSACCIONES EN EL MERCADO DE VALORES

Algunas de las transacciones más comunes y deseadas en el mercado de valores y por los inversionistas son las órdenes a mercado y las limitadas, los márgenes en las transacciones y las ventas en corto. A continuación se explica cada uno de estos tipos de transacciones.

12-1a Colocación de una orden Para colocar una orden para comprar o vender una acción específica, un inversionista contacta a una correduría bursátil, la cual funciona como intermediario financiero entre los compradores y vendedores de las acciones en el mercado secundario. Las firmas de corretaje reciben las órdenes de compradores y vendedores de acciones en el mercado secundario. Reciben órdenes de los clientes y las transmiten al mercado bursátil a través de una red de comunicaciones. Las órdenes suelen realizarse unos segundos más tarde. Los corredores o brókers de servicio completo ofrecen asesoría a los clientes en cuanto a las acciones que deben comprar o vender; los brókers de descuento sólo ejecutan las transacciones que desean los clientes. Cuanto mayor sea el monto de la transacción, menor será el porcentaje que cobren muchos brókers. Algunos brókers de descuento establecen un precio fijo por transacción, (por ejemplo, 10 o 30 dólares), para cualquier transacción de menos de 500 acciones. Los inversionistas pueden contactar a sus brókers para determinar el precio prevaleciente de una acción. El bróker puede ofrecer un precio de venta (precio ofrecido) si el inversionista desea vender una acción, o un precio de compra (precio demandado) si el inversionista desea comprar una acción. El inversionista comunica la orden al bróker y le especifica 1) el nombre de la acción, 2) si desea comprar o vender dicha acción, 3) el número de acciones que quiere vender o comprar y 4) si el pedido es una orden a mercado o una orden limitada. Una orden a mercado para comprar o vender una acción significa ejecutar la transacción al mejor precio posible. Una orden limitada difiere de una orden a mercado en cuanto a que el precio al cual se puede comprar o vender una acción está limitado. La acción Creo se está vendiendo en $55 por título. Si un inversionista coloca una orden a mercado para comprar (o vender la acción), la transacción se ejecutará al precio prevaleciente en el momento que ésta

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Parte 4: Mercados de valores

se realice. Por ejemplo, el precio puede haberse incrementado a $55.25 por título o disminuido a $54.75 en el momento en que ocurre la transacción. Por otra parte, el inversionista podría colocar una orden limitada para comprar la acción Creo sólo a un precio de $54.50 dólares o menos. La orden limitada se puede colocar sólo por un día o un periodo mayor. Otros inversionistas que deseen vender la acción Creo pueden colocar órdenes limitadas para venderla sólo a un precio de $55.25 dólares o más. La ventaja de la orden limitada es que puede permitir a un inversionista obtener la acción a un precio bajo. La desventaja es que nada garantiza que el precio de mercado alcance siempre el precio límite que establezca el inversionista.

Orden de paro de pérdidas Una orden de paro de pérdidas es un tipo particular de orden limitada. El inversionista especifica un precio de venta que está por debajo del precio de mercado actual de la acción. Cuando el precio de la acción cae al nivel especificado, la orden de paro de pérdidas se convierte en orden a mercado. Si el precio de mercado no alcanza el mínimo especificado, no se ejecutará la orden de paro de pérdidas. Los inversionistas suelen colocar órdenes de paro de pérdidas para proteger sus ganancias o limitar las pérdidas. EJEMPLO

Paul compró hace un año 100 acciones de Bostner Corporation a un precio de $50 por título. Hoy, las acciones de Bostner se negocian en $60 por acción. Paul cree que la acción de Bostner tiene un potencial alcista adicional y no desea liquidar su posición. No obstante, le gustaría asegurarse de obtener por lo menos una ganancia de 10% de la transacción. En consecuencia, coloca una orden de paro de pérdidas a un precio de $55. Si el precio de la acción cae a $55, la orden de paro de pérdidas se convertiría en una orden a mercado y Paul recibiría en ese momento el precio actual de mercado, que sería de alrededor de $55. Si Paul recibe exactamente $55, su ganancia de la transacción sería de 100 acciones  ($55  $50)  $500. Si el precio de la acción de Bostner sigue aumentando, la orden de paro de pérdidas nunca se ejecutará.

Orden de compra con precio tope Una orden de compra con precio tope es otro tipo de orden limitada. En este caso el inversionista determina un precio de compra superior al precio actual de mercado. Cuando el precio de la acción se incrementa a un nivel determinado, la orden de compra con precio tope se convierte en una orden a mercado. Si el precio de la acción no alcanza el máximo especificado, no se ejecutará la orden de compra con precio tope. EJEMPLO

A Karen le gustaría invertir en acciones de Quan Company, pero sólo si existe evidencia de que los participantes en el mercado de valores están demandando esa acción, la cual actualmente tiene un precio de $12. Ella coloca una orden de compra con un precio tope de $14 por título, así que si la demanda de acciones de Quan es suciente para impulsar el precio a $14, ella comprará la acción. Si el precio permanece debajo de $14, no se ejecutará su orden.

Colocación en línea de una orden

Algunos brókers por internet aceptan órdenes en línea, proporcionan cotizaciones en tiempo real y les permiten a sus clientes acceder en línea a la información acerca de cualquier acción de su interés. Entre las firmas de corretaje en línea más conocidas se encuentran TD Ameritrade (http://www.tdameritrade.com), Charles Schwab (http://www.schwab.com) y E*Trade (http://etrade.com). Algunos servicios de corretaje en línea ofrecen transacciones sin cobrar comisión. Pero, por lo general, a cambio de no pagar comisión, los inversionistas deben mantener cierta cantidad de fondos en sus cuentas de corretaje. Así, las firmas de corretaje pueden seguir obteniendo utilidades de estas transacciones sin comisión, debido a que pueden usar los fondos en las cuentas para obtener un rendimiento mayor que el que pagan a los inversionistas como interés.

12-1b Márgenes en las transacciones Cuando un inversionista coloca una orden, puede considerar comprar la acción a margen; en ese caso, usará el efectivo junto con los fondos prestados por su bróker para efectuar la compra. La Fed impone requisitos de margen, que representan la proporción mínima de fondos que se debe cubrir con efectivo. Esto limita la proporción de fondos que se pueden pedir prestados a la firma de corretaje para realizar la inversión. Los requisitos de margen se impusieron por primera vez en 1934, después de un periodo de variaciones volátiles en el mercado, para desalentar la especulación excesiva y asegurar una mayor estabilidad. En la actualidad, por lo menos 50% de los

Capítulo 12: Microestructura y estrategias del mercado

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fondos invertidos por un inversionista se deben pagar en efectivo. Los requisitos de margen tienen la finalidad de asegurar que los inversionistas puedan cubrir su posición si el valor de su inversión disminuye con el tiempo. Así, con los requisitos de margen, una disminución importante de los precios de las acciones tendrá menos probabilidades de generar incumplimientos de pago a los brókers, y por lo tanto será menos perjudicial para el sistema financiero. Para comprar una acción a margen, los inversionistas deben establecer una cuenta con su bróker (llamada cuenta de margen). Su depósito inicial de efectivo recibe el nombre de margen inicial. Para cumplir con los requisitos impuestos por la Fed, el margen inicial debe ser de por lo menos 50% de la inversión total (aunque algunas firmas de corretaje imponen un mínimo mayor). La firma de corretaje puede ofrecer financiamiento para el resto de la inversión accionaria, y la acción servir como colateral o garantía. Con el tiempo, cambiará el valor de mercado de esa acción. Los inversionistas están sujetos a un margen de mantenimiento, que es la proporción mínima de capital que un inversionista debe conservar en la cuenta según la proporción del valor de mercado de la acción. La posición de capital del inversionista representa lo que la acción vale para él después de liquidar el préstamo del bróker. El New York Stock Exchange (NYSE, que ahora forma parte de la empresa NYSE Euronext después de su fusión con el mercado de electrónico europeo de valores Euronext) y el Nasdaq establecieron un margen de mantenimiento mínimo de 25%, pero algunas firmas de corretaje requieren un mínimo mayor. Si la posición del capital del inversionista cae debajo del margen de mantenimiento, el inversionista recibirá una llamada de reposición de margen por parte de la firma de corretaje y tendrá que depositar efectivo a la empresa con el objetivo de incrementar su capital. EJEMPLO

Hace cinco días, Trish compró mediante Ohio Brokerage Firm 100 acciones de Rimax en $60 por título. Por lo tanto, las acciones se valuaron en $6,000. Ohio Brokerage requirió un margen inicial de 50%. Trish usó $3,000 en efectivo como su inversión de capital y pidió prestados a Ohio Brokerage $3,000 para comprar la acción. Ohio Brokerage requería un margen de mantenimiento de 30%. Dos días más tarde, el precio de la acción de Rimax disminuyó a $50 por título, así que el valor total de sus acciones fue de $5,000. Dado que Trish seguía debiendo a la rma de corretaje $3,000, su posición de capital era de $2, 000 (calculada con el valor de mercado de la acción menos $3,000 que seguía debiéndole al bróker). La posición de capital representa 40% del valor de mercado de la acción (calculado como $2,000/$5,000), que sigue siendo superior al margen de mantenimiento de 30%. Hoy, el precio de la acción disminuyó a $40 por acción, así que su valor de mercado es de $4,000. Ahora, la posición del capital de Trish es de $1,000 (calculada como $4,000  $3,000). Esta posición de capital representa 25% del valor de mercado de la acción (calculado como $1,000/$4,000). Ahora, esta posición está debajo de 30% del margen de mantenimiento que requiere Ohio Brokerage. En consecuencia, Ohio Brokerage hace una llamada a Trish y le informa que debe depositar suciente efectivo a su cuenta para incrementar su posición de capital por lo menos a 30% del valor de mercado de la acción.

Llamada de reposición de margen Debido al efecto potencial de las llamadas de repo-

WEB http://www.bloomberg.com Revela el rendimiento actual de las acciones contenidas en los principales índices bursátiles

sición de margen, un gran número de préstamos marginales expone a los mercados de valores a posibles crisis. Un descenso importante del mercado podría dar lugar a muchas llamadas de margen, algunas de las cuales podrían obligar a los inversionistas a vender sus tenencias de valores si no cuentan con el dinero para construir su margen de mantenimiento. Esta respuesta genera una mayor venta de acciones, agregando una presión descendente adicional a los precios de las acciones y aumentando las llamadas de reposición de margen. Cuando el mercado de valores se desplomó durante la crisis crediticia de 2008, los inversionistas que no tenían efectivo suficiente para responder a las llamadas de reposición de margen vendieron sus acciones, presionando aún más la reducción de los precios de las acciones.

Efecto sobre los rendimientos El rendimiento de una acción se ve afectado por la proporción de la inversión que proviene de los fondos prestados. En periodos de corto plazo, el rendimiento (R) sobre las acciones adquiridas a margen se puede estimar de la siguiente manera:

R

SP  INV  LOAN  D INV

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Parte 4: Mercados de valores

donde

SP  precio de venta de la acción INV  inversión inicial del inversionista, sin incluir los fondos prestados LOAN  pagos sobre los fondos prestados, incluidos tanto el capital como el interés D  pagos de dividendos EJEMPLO

Considere una acción con un precio de $40 que paga un dividendo anual de $1 por título. Un inversionista compra la acción a margen, así que paga $20 por acción y pide prestado el resto a la rma de corretaje a un interés de 10% anual. Si después de un año la acción se vende a un precio de $60 por título, el rendimiento sobre la acción es $60  $20  $22  $1 $20 $19  $20

R

 95% En este ejemplo, si el inversionista hubiera usado sólo fondos personales en lugar de solicitar prestados, el rendimiento de la acción (incluido el dividendo) habría sido de 52.5%. Esto ilustra la forma en que el uso de fondos prestados puede magnicar los rendimientos sobre una inversión. No obstante, cualquier pérdida se puede magnicar cuando se usan fondos prestados para invertir en acciones. Considere de nuevo el ejemplo anterior y suponga que la acción se vende a un precio de $30 por título (en lugar de $60) a nal de año. Si el inversionista no usó fondos prestados para comprar la acción a $40 cada una al inicio del año, el rendimiento sobre la acción sería R

$30  $40  $0  $1 $40

 22.5% No obstante, si el inversionista hubiera comprado la acción a margen al principio del año, y hubiera pagado $20 por título y pedido prestado el resto a su rma de corretaje a un interés de 10% anual, el rendimiento sobre el año hubiera sido R

$30  $20  $22  $1 $20

 55%

Como lo ilustran estos ejemplos, comprar una acción a margen no sólo incrementa el rendimiento potencial de invertir en acciones, sino que también magnifica el potencial de pérdida.

12-1c Venta en corto En una venta en corto, los inversionistas colocan una orden para vender una acción que no poseen. Venden una acción corta (o “acortan la acción”) cuando anticipan que disminuirá su precio. Cuando dicen venta en corto, en esencia están pidiendo prestada la acción a otro inversionista y al final tendrán que devolvérsela a quien se las prestó. Los vendedores en corto piden prestada la acción a través de una firma de corretaje, que facilita el proceso. Los inversionistas propietarios de la acción no resultan afectados con este préstamo, y ni siquiera saben que sus acciones fueron prestadas. Si el precio de la acción disminuye en el momento en que los vendedores en corto la compran en el mercado (para devolverla al inversionista que se las prestó), los vendedores en corto ganan la diferencia entre la cantidad a la que se vendía originalmente la acción y lo que pagaron por obtenerla. Los vendedores en corto deben efectuar pagos al inversionista que presta la acción para cubrir el pago de los dividendos que éste habría recibido de no haber prestado la acción. La ganancia del vendedor en corto es la diferencia entre el precio de venta original y el precio pagado

Capítulo 12: Microestructura y estrategias del mercado

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por la acción, después de restar cualquier pago realizado de dividendos. El riesgo de una venta en corto es que el precio de las acciones podría aumentar con el tiempo, lo cual obliga al vendedor en corto a pagar un precio más alto por la acción que el precio al que inicialmente se vendió. EJEMPLO

El 5 de mayo el valor de mercado de las acciones de Vizer Company era $70 por acción. Ed realizó un análisis de las acciones de esta empresa y concluyó que su precio debía ser mucho menor. Llamó a su bróker y colocó una orden para vender 100 acciones de Vizer. Dado que no tenía acciones de Vizer que vender, su transacción fue una venta en corto. Las acciones de dicha empresa no pagan dividendos, así que Ed no tenía que cubrir los pagos de dividendos por la acción que su rma de corretaje pidió en préstamo y vendió por él. La venta de la acción generó ingresos de $7,000, que Ed depositó en la cuenta de la rma de corretaje. Durante los siguientes dos meses, disminuyó el precio de las acciones de Vizer. El 18 de julio Ed colocó una orden a través de su rma de corretaje de comprar 100 acciones de Vizer y compensar su posición de venta en corto. El valor de mercado en ese momento era de $60, así que pagó $6,000 por las acciones. Por consiguiente, Ed ganó $1,000 de su posición en corto. Este ejemplo ignora los costos de transacción asociados con la venta en corto. El riesgo de tomar una posición en corto es que el precio de la acción puede incrementarse, en lugar de disminuir como se esperaba. Si el precio hubiera aumentado después de que Ed creara la posición de venta en corto, su precio de compra habría sido más alto que su precio de venta. En este caso, Ed habría incurrido en una pérdida ocasionada por la posición de venta en corto.

Medición de la posición de venta en corto de una acción Una forma de medir el grado de posiciones de venta en corto es la razón del número de acciones que se venden en corto en la actualidad dividido entre el número total de acciones en circulación. Para muchas acciones, esta medida se encuentra entre 0.5 y 2%. Un porcentaje relativamente alto (por ejemplo 3%) sugiere un monto importante de posiciones en corto dentro del mercado, lo cual indica que una cantidad relativamente grande de inversionistas espera que disminuya el precio de la acción. Algunas publicaciones financieras dan a conocer el nivel de ventas en corto de acciones mediante la razón del total de ventas en corto, que es el número de acciones que actualmente se venden en corto dividido entre el volumen promedio diario de transacciones durante un periodo reciente. Cuanta mayor sea la razón, más lo será el nivel de ventas en corto. Una razón del total de ventas en corto de 2 para una acción determinada indica que el número de acciones que se venden en la actualidad en corto es, en promedio, dos veces el número de acciones negociadas por día. Una razón del total de ventas en corto de 20 o más refleja un nivel inusualmente alto de ventas en corto, lo cual indica que muchos inversionistas piensan que el precio de la acción está sobrevaluado. Algunas acciones han tenido razones del total de ventas en corto mayores de 100 en un momento determinado. La razón del total de ventas en corto también se mide para determinar el nivel de ventas en corto del mercado en general. Una razón alta del total de ventas en corto en el mercado indica un alto nivel de actividad de ventas en corto en el mercado. Las posiciones más significativas en corto se dan a conocer periódicamente en The Wall Street Journal. Para cada empresa para la que haya una posición en corto importante, el número de acciones vendidas en corto se revela y se compara con el número correspondiente del mes anterior. También se muestra el cambio en la posición en corto general respecto al mes anterior. Cómo usar una orden de compra con precio tope para compensar la venta en corto Los inversionistas que han establecido una posición en corto solicitan por lo general una orden de compra con precio tope para limitar sus pérdidas. EJEMPLO

Hace un año, Mary vendió en corto 200 acciones de Patronum Corporation en $70 por título. Las acciones de Patronum se negocian hoy en $80 por título. En consecuencia, Mary tiene actualmente una pérdida no materializada en esta venta en corto, pero piensa que las acciones de Patronum caerán debajo de $70 en el futuro cercano. Ella no está dispuesta a aceptar una pérdida en la transacción de más de $15 por título. Entonces coloca una orden de compra para 200 acciones con un precio tope de $85 por título. Si las acciones de Patronum aumentan a $85 por título, la orden de compra con precio tope se convierte en una orden a mercado y Mary pagará aproximadamente $85 por título. Si la acción de Patronum no aumenta a $85 por título, la orden de compra con precio tope nunca se ejecutará.

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Parte 4: Mercados de valores

D E L WA L L S T R E E T J O U R N A L Venta en corto The Wall Street Journal proporciona información sobre ventas en corto, como se observa a continuación. En específico, presenta las acciones que tienen las mejores posiciones en corto, su valuación de mercado, precio de cierre final del día anterior y el rango que ocupa en las últimas 52 semanas (alto o bajo).

Fuente: Reimpreso con el permiso de The Wall Street Journal, Copyright © 2013 Dow Jones & Company, Inc. Todos los derechos reservados en el mundo.

Capítulo 12: Microestructura y estrategias del mercado

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Preocupaciones acerca de la venta en corto Cuando la crisis crediticia de Estados Unidos se intensificó en 2008, los fondos de cobertura y otros inversionistas tomaron grandes posiciones en corto en muchas acciones, en especial las de las entidades financieras. Algunos críticos argumentaron que el incremento de las ventas en corto aumentó la presión a la baja sobre los precios y generó paranoia en el mercado de valores. Este temor podía hacer que los precios de las acciones disminuyeran aún más, beneficiando así a los vendedores en corto. EJEMPLO

WEB www.nyse.com Información sobre cómo se llevan a cabo las transacciones en el NSYE.

Justo después de la quiebra de la sociedad de bolsa Lehman Brothers en septiembre de 2008, hubo rumores de que Morgan Stanley (otra sociedad de bolsa) no podía obtener nanciamiento y estaba a punto de quebrar. Durante el periodo de tres días del 15 al 17 de septiembre de 2008, el número de acciones de Morgan Stanley vendidas en corto aumentó de menos de 5 millones a cerca de 39 millones de títulos. Muchas de estas ventas en corto pueden atribuirse al rumor infundado. Además, durante este periodo de tres días, el precio de las acciones de Morgan Stanley se redujo un tercio. Podría decirse que gran parte de la reducción del precio de las acciones se debió a la venta masiva en corto, quizá provocada por el rumor.

Las restricciones a las ventas en corto Después de las ventas masivas en corto de Morgan Stanley, la Securities and Exchange Commission (Comisión de Valores y Cambios de Estados Unidos, SEC) protegió temporalmente a más de 800 empresas de ventas en corto. En su mayoría, las empresas protegidas eran instituciones financieras y otras empresas expuestas a la crisis crediticia; la SEC trataba de limitar el efecto adverso que pueden tener las ventas en corto sobre los precios de las acciones de estas empresas. La SEC también ordenó que los brókers tenían que pedir prestadas las acciones antes de que pudieran ejecutar una venta en corto. En algunos casos, los brókers estaban utilizando lagunas en las reglas de ventas en corto sin realizar el préstamo. La SEC delegó la autoridad a los mercados de valores para identificar a otras empresas que debían ser protegidas de las ventas en corto. Algunos otros países, entre ellos Australia, Taiwán, y Holanda, iniciaron en consecuencia con sus propios reglamentos para las ventas en corto. Numerosos críticos argumentaron que estas restricciones no afectaban el comportamiento general de los especuladores que participaban en las ventas en corto. Algunos de estos vendedores se centraron en las instituciones financieras que tenían muy poco capital y emplearon la mayoría de los fondos a préstamo (apalancamiento financiero) para generar grandes rendimientos sobre su capital. Estos vendedores en corto podrían argumentar que los precios de las acciones de las instituciones financieras no disminuyeron a causa de la venta en corto, sino más bien porque los reguladores no se aseguraron de que éstas tendrían el capital suficiente para respaldar sus negocios. Por otra parte, a pesar de que las ventas en corto fueron prohibidas, los especuladores encontraron otros métodos (por ejemplo, opciones de venta) de apostar en contra de una acción que podría colocar presión a la baja sobre el precio de una acción. En octubre de 2008, la prohibición de la venta en corto fue eliminada en Estados Unidos, porque los reguladores determinaron que no estabilizaba los valores bursátiles. Sin embargo, en 2008 y 2009, la Securities and Exhange Commission impuso nuevas restricciones a las ventas en corto. En octubre de 2008 requirió que los vendedores en corto debían prestar y entregar las acciones a los compradores en un plazo de tres días. Esta regla es importante porque hubo muchos casos en los que las firmas de corretaje estaban permitiendo que los especuladores participaran en cortocircuitos al descubierto, en los que se venden acciones en corto sin antes solicitar el préstamo de las mismas. Con esta situación, los especuladores podían tomar posiciones cortas más grandes de las que habrían sido posibles si estuvieran obligados a pedir en préstamo las acciones que estaban vendiendo, lo que resultó en una mayor presión a la baja sobre los precios de las acciones. Esta nueva regla de la SEC era una versión más fuerte de una norma que se había implementado en 2005 para prevenir la venta en corto al descubierto (llamado Reglamento SHO), que se aplicaba sólo a algunas acciones específicas y no se hacía de forma estricta. En 2009, la SEC también restableció la regla del incremento (eliminada en 2007), que prohíbe a los especuladores tomar una posición corta en acciones que experimentaron una disminución de 10% o más en el día, excepto cuando este intercambio diera lugar a un incremento del precio de las acciones. Esta norma tiene como objetivo impedir la venta en corto en respuesta a un momento de disminución continua del precio de una acción.

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Parte 4: Mercados de valores

12-2

CÓMO SE EFECTÚAN LAS TRANSACCIONES BURSÁTILES

Las transacciones en mercados de valores y el Nasdaq son facilitadas por brókers o corredores de piso y formadores de mercado.

12-2a Brókers de piso Los brókers o corredores de piso se sitúan en el piso del mercado de valores. Existen cientos de cabinas de cómputo a lo largo del perímetro del piso de remates, donde los brókers de piso reciben las órdenes de las firmas de corretaje, y son quienes realizan y ejecutan estas órdenes. EJEMPLO

Bryan Adams llama a su bróker en Zepellin Securities, donde tiene una cuenta de corretaje, y solicita la compra de 1,000 acciones de Clapton, Inc. que se negocian en el NYSE. El bróker de Zepellin comunica esta información al piso de remates del NYSE. Un bróker de piso que puede ser uno de los empleados de Zepellin o de alguna otra rma de corretaje recibe la orden en una cabina y la dirige a la torre de transacción especíca donde se negocia la acción de Clapton. Existen 20 torres de transacción en NYSE, y en cada torre maneja un conjunto diferente de acciones. El bróker de piso comunica el deseo de comprar 1,000 acciones de Clapton a un precio especíco. Otros brókers de piso que tienen órdenes de venta de acciones de Clapton comunican su deseo de aceptar la oferta o indican el precio de venta al cual estarían dispuestos a vender las acciones. Si los brókers de piso pueden llegar a un acuerdo sobre el precio, se ejecuta la transacción, la cual se registra y transmite a través de la pantalla del teletipo. A Bryan le gustaría recibir un mensaje del bróker que indique que la transacción se realizó, por lo que recibirá la conrmación por correo en menos de tres días. Bryan paga a su rma de corretaje en menos de tres días.

12-2b Formadores de mercado Los formadores de mercado (conocidos anteriormente como “especialistas” en el NYSE) pueden tener la función de brókers en los mercados de valores al vincular órdenes de venta y de compra. Ellos ganan por vincular estas órdenes debido a que difieren su oferta y sus precios de venta. Además, también toman posiciones en acciones específicas a las cuales están asignados y facilitan las transacciones en la bolsa. Esta función ha sido objeto de mucha controversia. En el pasado, su función se describía como “formar un mercado” para una acción específica, lo que implica estar preparados para comprar o vender las acciones que se tienen asignadas, aun cuando no haya otros inversionistas dispuestos a participar. Sin embargo, no significa que los especialistas están compensando las órdenes al asumir el lado contrario en todas las transacciones. En realidad, muchas transacciones del NYSE se ejecutan electrónicamente y no requieren la participación de un especialista. Las transacciones en el mercado Nasdaq también son facilitadas por formadores de mercado. Se benefician de la diferencia (margen) entre los precios de compra y venta. También pueden asumir posiciones respecto a las acciones. Algunos formadores de mercado crean un mercado con sólo pocas acciones, mientras otros lo hacen para muchas acciones. No obstante, las acciones que se negocian de manera más activa tienden a tener una cantidad mayor de formadores de mercado. Los formadores de mercado toman posiciones para aprovechar la discrepancia entre el precio prevaleciente de la acción y su propia valuación de la misma. Cuando muchos inversionistas mal informados toman posiciones de compra o venta que apartan el precio de la acción de su valor fundamental, dicho precio se distorsiona como resultado del “ruido” provocado por inversionistas desinformados (llamados “operadores de ruido”). Los formadores de mercado pueden asumir la posición contraria de los inversionistas desinformados, y por lo tanto resultan beneficiados si sus expectativas son correctas. Los brókers toman la decisión en la ruta por la que se ejecuta una orden, lo cual significa que ellos determinan si un formador de mercado específico despachará la orden. El margen cotizado para una determinada acción puede variar entre los formadores de mercado. Así, la ruta por la cual el bróker ejecuta la transacción puede afectar el monto del margen. Algunos formadores de mercado compensan a los brókers por las órdenes que les canalizan. Así, mientras que una firma de corretaje puede cobrar a un cliente sólo 10 dólares por una transacción, también puede recibir un pago del formador de mercado, quien podría usar un margen más amplio para ofrecer tal pago

Capítulo 12: Microestructura y estrategias del mercado

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al bróker. El punto es que algunos clientes pueden pagar sólo 10 dólares para que se ejecute una orden de compra, pero ésta se ejecuta a un precio relativamente alto, debido a que el formador de mercado cobró un margen grande. Los clientes deben comparar no sólo el cobro de los brókers a comisión por una transacción, sino también el margen cotizado por el formador de mercado seleccionado por la firma de corretaje. Ellos no tienen un control directo sobre el proceso de enrutamiento, pero al menos pueden elegir a un bróker que utilice el que ellos prefieran. El mercado no es lo suficientemente transparente para monitorear el proceso de enrutamiento, pero la tecnología pronto les permitirá a los clientes monitorear con mayor facilidad el enrutamiento y los márgenes cotizados.

12-2c Efecto del margen o spread en los costos de transacción Cuando los inversionistas colocan una orden, se les cotiza un precio de venta o el que el bróker está solicitando por esa acción. También hay un precio de compra, o el precio al que el bróker compraría la acción. El margen o spread es la diferencia entre el precio de venta y el de compra, y suele medirse como porcentaje del precio de venta. EJEMPLO

Un bróker cotiza el precio de compra de las acciones de Boletto Company en $39.80 y el precio de venta en $40.00. El margen del precio de compra-venta es Margen 

$40.00  $39.80 $40.00

 0.5% Este margen de 0.5% implica que si los inversionistas compran la acción y la venden de inmediato, antes de que cambien los precios de mercado, incurrirían en un costo de 0.5% de su inversión por la transacción completa.

El costo de la transacción debido al margen se separa de la comisión que cobra el bróker. El margen ha disminuido de forma significativa con el tiempo, debido a métodos más eficientes de ejecutar órdenes y a la mayor competencia de las redes electrónicas de comunicación. El margen es influido por los siguientes factores:

Margen  f ACostos de la orden, Costos de inventario, Competencia, Volumen, Riesgo2 o spread     

Costos de la orden

Los costos de la orden son todos aquellos que conlleva el procesamiento de las órdenes, como los de recaudación y pago de fondos y el costo de registro de las transacciones.

Costos de inventario Los costos de inventario incluyen el costo de mantener un inventario de una acción determinada. Existe un costo de oportunidad, debido a que los fondos se podrían haber usado para algún otro propósito. Si las tasas de interés son relativamente altas, el costo de oportunidad de manejar un inventario debería ser relativamente alto. Cuanto mayores sean los costos de inventario, mayor será el margen que se establecerá para cubrirlos. Competencia Las acciones que se negocian en los mercados del NYSE o el Nasdaq, en donde existen muchos formadores de mercado, se promueven la competencia. Mientras más formadores de mercado compiten para vender una acción determinada, el margen tiende a reducirse.

Volumen Las acciones más líquidas tienen menos oportunidad de experimentar un cambio abrupto en el precio. Las acciones que tienen un gran volumen de transacciones son más líquidas, debido a que en cualquier momento existe un número suficiente de compradores y vendedores. Esta liquidez facilita la venta de una acción en cualquier momento y, por lo tanto, reduce el riesgo de una caída repentina del precio de las acciones.

328

Parte 4: Mercados de valores

Riesgo

Si la empresa que representa la acción tiene operaciones relativamente riesgosas, el precio de sus acciones será más volátil con el paso del tiempo. Por ello, el formador de mercado está sujeto a un riesgo mayor, debido a la tenencia de un inventario de este tipo de acciones, por y por lo tanto establecerá un margen más alto. En un momento dado, el margen puede variar entre las acciones. Aquellos que forman un mercado para una acción determinada están expuestos al riesgo de que el precio de la acción pueda cambiar abruptamente en el mercado secundario y reducir el valor de su posición en esa acción. Por lo tanto, cualquier factor que afecte este tipo de riesgo para un formador de mercado de una acción también afectará el margen de ésta.

12-2d Redes electrónicas de comunicación Las redes electrónicas de comunicación (electronic communication networks, ECN) son sistemas automatizados para revelar y en ocasiones para efectuar transacciones bursátiles. La SEC requiere que todos los participantes accedan a cualquier cotización proporcionada por el formador de mercado. Esto eliminó la práctica de ofrecer cotizaciones más favorables sólo a clientes registrados. También generó márgenes mucho menores entre los precios cotizados de compra y venta. Las ECN son atractivas para los inversionistas, debido a que pueden permitir la ejecución más eficiente de las transacciones. Algunas ECN se enfocan en las órdenes de mercado. Reciben las órdenes y las canalizan a través de diferentes redes en busca del mejor precio. Otras ECN reciben órdenes limitadas y las vinculan electrónicamente con órdenes que aún no se han despachado. La figura 12.1 muestra un ejemplo de un registro de ECN en un momento determinado. El registro muestra las órdenes limitadas de compra y de venta que no se han despachado. Cuando una nueva orden limitada se vincula con una orden existente, la transacción se efectúa al instante, y estas órdenes se eliminan del registro. Si la nueva orden limitada no se puede vincular de inmediato con una orden existente en el registro ECN, se agrega al registro. EJEMPLO

Suponga que el registro ECN que se muestra en la gura 12.1 es de una acción determinada y que se coloca una nueva orden limitada para vender 300 títulos en un precio no menor de $32.68. Esta orden se puede vincular con la orden de compra de 300 acciones a un precio de $32.68. Al momento de ejecutar esta transacción, se elimina la orden en el registro ECN para comprar 300 acciones a un precio de $32.68. Suponga

Figura 12.1

Ejemplo de un registro ECN en un momento determinado

¿COMPRA O VENTA?

ACCIONES

PRECIO

Compra

500

$32.50

Compra

300

$32.50

Compra

400

$32.56

Compra

1 000

$32.60

Compra

400

$32.64

Compra

1 200

$32.64

Compra

300

$32.68

Vende

400

$32.78

Vende

1 000

$32.80

Vende

300

$32.84

Vende

500

$32.84

Vende

600

$32.88

Capítulo 12: Microestructura y estrategias del mercado

329

ahora que se coloca una nueva orden limitada para comprar 1 400 acciones a un precio no mayor de $32.80. Esta orden se vincula con la de vender 400 acciones a un precio de venta de $32.78 y con la orden de vender 1,000 acciones a $32.80. Entonces, estas órdenes se eliminan del registro ECN, debido a que ya se han despachado.

Tanto el NYSE como el Nasdaq han adquirido empresas que desarrollan ECN para mejorar la ejecución de las órdenes.

Interacción entre brókers de acceso directo y redes electrónicas de comunicación Un bróker o corredor de acceso directo es una plataforma operativa en un sitio web que les permite a los inversionistas negociar acciones sin la presencia de un bróker. El mismo sitio web actúa como bróker e interacciona con las ECN que pueden efectuar la transacción. Algunos de los brókers de acceso directo más conocidos incluyen una división de Charles Schwab (http://www. schwab.com), Interactive Brokers (http://www.interactivebrokers.com) y NobleTrading (http:// nobletrading.com). Cada uno de estos sitios web ofrece diversas plataformas operativas, que van desde aquellas de uso más fácil y que ofrecen menos información a las más complejas, pero que proporcionan mayor información. Por lo general se cobra una cuota mensual por acceder a una plataforma operativa; la cuota es mayor para las plataformas que ofrecen más información. La ventaja de un accionista de acceso directo es que los inversionistas interesados en negociar una acción determinada pueden monitorear la oferta de acciones para venta a varios precios y demandar acciones de varios precios en diferentes ECN. Por lo tanto, el mercado se vuelve más transparente, debido a que los inversionistas pueden visualizar las condiciones generales de la oferta y demanda a diferentes precios posibles. Los inversionistas pueden usar esta información para determinar cómo modificar los precios en el futuro cercano. El empleo de brókers de acceso directo y ECN les permite a las computadoras vincular a vendedores y compradores sin depender de los brókers u operadores de piso en los mercados de valores existe una tendencia hacia el mercado “sin piso de remates” en donde todas las transacciones se realizarán en el ciberespacio y las órdenes se enviarán y confirmarán a través de sistemas automatizados. Conforme esta tecnología se implementa en todos los países, quizá llegue el momento en que se creará un mercado cambiario global único, sin pisos de remate físicos, en donde los inversionistas podrán negociar con facilidad cualquier valor o título sin importar el país, tan sólo enviando solicitudes desde una computadora personal.

Mercados paralelos Los mercados paralelos son plataformas que usan software para vincular a los compradores y vendedores de acciones. Surgieron por la popularidad del comercio electrónico y representan mercados accionarios privados que pueden usar inversionistas institucionales. Las transacciones que se llevan a cabo en un mercado paralelo no se revelan de inmediato al público. Algunos inversionistas prefieren realizar sus transacciones en estos mercados, porque a través de ellos pueden acumular con mayor facilidad una gran cantidad de acciones sin que se tenga conocimiento público. Así, un inversionista puede acumular todas las acciones sin ejercer una presión excesiva a la alza en el precio. Por el contrario, si el inversionista efectuara estas transacciones para acumular acciones en el mercado público, otros inversionistas que las observan podrían intentar también comprar esas acciones, esperando un beneficio mientras que la acumulación presiona el precio a la alza. En este caso, el costo de acumulación de acciones para el inversionista original puede ser mayor. Los mercados paralelos también atraen a otro tipo de operadores, como los operadores de alta frecuencia que emplean algoritmos computacionales para identificar las discrepancias en los precios de las acciones. Además, los mercados paralelos ofrecen precios de compra y venta más favorables para operadores institucionales específicos de los disponibles en los mercados accionarios públicos. Los mercados paralelos están incrementando su popularidad y se estima que, en promedio, representan 40% de todas las transacciones de acciones. Existen alrededor de 30 mercados paralelos conocidos, como Cross-Finder (operado por Credit Suisse), Liquidnet, Posit, Pipeline y Sigma X

330

Parte 4: Mercados de valores

(operado por Goldman Sachs). La popularidad de estos mercados ha llevado a las transacciones públicas a experimentar pérdidas. Unas de las preocupaciones que se generan con los mercados paralelos es que pueden reducir la transparencia en el mercado de valores, porque la oferta y la demanda de cada acción se fragmenta entre muchos mercados. Los mercados de valores públicos, como el NYSE y el Nasdaq, responsabilizan a los mercados paralelos por reducir la transparencia y dificultar a los inversionistas la evaluación de las condiciones de oferta y demanda de una acción determinada. En agosto de 2012, el NYSE inició un programa de transacciones llamado Retail Liquidity Program, que al igual que los mercados paralelos, les permite a sus miembros ofrecer mejores precios para las acciones (mejorando las cotizaciones) para los clientes al menudeo o minoristas. Las transacciones no son visibles al público. El programa le permite al NYSE ser más competitivo en relación con los mercados paralelos privados. El mercado Nasdaq emplea un programa similar.

12-2e Programa de operación Una forma común de transacciones computarizadas es el programa de operación, que el NYSE define como la compra y venta simultáneas de un portafolio o cartera compuesta con por lo menos 15 acciones diferentes que están en el índice S&P 500 y que tienen un valor agregado de más de un millón de dólares. Ésta es una definición muy general, puesto que el término se puede usar en otros contextos. De manera general, el programa de operación representa una respuesta computarizada generada por un inversionista institucional para comprar o vender una gran canasta de acciones en respuesta a los movimientos de un índice bursátil específico. Por ejemplo, en una de las formas del programa de operación, se vende un gran número de acciones que se han “sobrevaluado” (con base en un modelo para valuar acciones). En otras palabras, el programa de operación puede reflejar la venta de una gran canasta de acciones, porque un índice bursátil acaba de alcanzar un nivel inusualmente alto, indicando una probable disminución de los precios de la acción en el futuro. De la misma manera, el programa puede llamar a la compra de una gran canasta de acciones, porque un índice bursátil ha alcanzado un nivel inusualmente bajo, lo que indica la probabilidad de que se produzca un incremento de precios en el futuro. El programa de operación se puede combinar con la negociación de futuros del índice bursátil para crear un seguro de portafolio. Con esta estrategia, el inversionista usa contratos de futuros u opciones con base en un índice bursátil. Así, una disminución del mercado generaría una ganancia en la posición de futuros u opciones, lo cual puede compensar el valor reducido de mercado del portafolio de acciones.

Efecto del programa de operación en la volatilidad accionaria El programa de operación suele citarse como la razón generadora de una caída o un incremento en el mercado de valores. No obstante, la razón de la gran cantidad de programas de operación es la idea de los inversionistas de que varias acciones están sub o sobrevaluadas. Aunque el programa de operación puede ocasionar que los precios de las acciones alcancen con mayor rapidez un nuevo equilibrio, esto no implica que provoque más volatilidad en el mercado de valores. Sin embargo, el 6 de mayo de 2010 los precios de las acciones cayeron abruptamente en lo que se conoció como “flash crash”. En general, los precios cayeron en promedio más de 9%, antes de revertirse la caída y recuperar el mismo día la mayor parte de las pérdidas, cuando se negociaron más de 19 000 millones de acciones. Parece ser que el flash crash fue impulsado por las transacciones computarizadas. Las computadoras estaban programadas para efectuar transacciones con base en puntos de quiebre específicos, por ejemplo, vender automáticamente las acciones si un índice accionario caía un porcentaje determinado. Estas ventas automáticas de acciones presionaron los niveles de las acciones a la baja, lo que generó más ventas computarizadas. Al final, los índices bursátiles alcanzaron niveles tan bajos que los programas de cómputo comenzaron a

Capítulo 12: Microestructura y estrategias del mercado

331

comprar acciones. La mayor parte de esta actividad transcurrió en un periodo de 30 minutos, la media hora más volátil en la historia del NYSE. WEB http://www.nyse.com Regulaciones impuestas a las empresas registradas en el NYSE.

12-3

REGULACIÓN DEL MERCADO DE VALORES

La regulación de los mercados de valores es necesaria para asegurar que los inversionistas tengan un trato justo. Sin regulaciones habría más abusos en las transacciones que podrían desalentar a muchos inversionistas de participar en el mercado. El mercado de valores está regulado por las transacciones individuales y por la SEC. La Ley de Valores de 1933 y la Ley del Mercado de Valores de 1934 se promulgaron para impedir prácticas injustas o no éticas en los mercados bursátiles. Como consecuencia de la ley de 1934, los mercados de valores fueron facultados y se esperaba que disciplinaran a personas o empresas que violaran las regulaciones impuestas por ellos. El NYSE establece que toda transacción que se realice en el mercado de valores está sujeta a observación; usa un sistema computarizado para detectar las transacciones inusuales de alguna acción que se negocie en el mercado. También cuenta con personal que investiga cualquier práctica o volumen anormal de transacciones de una acción determinada o prácticas comerciales inusuales de particulares. En 2002, el NYSE emitió una regulación que exigía que sus empresas listadas tuvieran una mayoría de directores independientes (no empleados de la empresa) en sus consejos de administración respectivos. Este requerimiento tenía la intención de reducir los posibles conflictos de intereses, de manera que los directores se concentraran en asegurar que la administración de la empresa se enfocaba en maximizar el valor de las acciones para sus accionistas.

12-3a Interruptores de circuito Los mercados de valores pueden aplicar interruptores de circuito, las cuales son restricciones en el mercado impuestas cuando los precios de las acciones o un índice bursátil alcanzan un nivel mínimo específico. En general, los interruptores de circuito buscan detener las transacciones de las acciones que se dan como respuesta a caídas mayores en su precio durante un día. Pueden prevenir una caída pronunciada inicial del mercado de valores que provoque ventas de pánico. Vea www.nyse.com/press/circuit_breakers.html para mayor información sobre los interruptores de circuito.

12-3b Alto en las transacciones

WEB http://www.sec.gov Información acerca de la función de la SEC y sus acciones reguladoras.

Los mercados de valores pueden imponer un alto a las transacciones relacionadas con acciones determinadas, cuando consideran que los participantes del mercado necesitan más tiempo para recibir y absorber la información material que pudiera afectar el valor de una acción. Han impuesto suspensiones en las transacciones de acciones asociadas con fusiones, reportes de utilidades, demandas y otras noticias. Un alto en las transacciones no previene las pérdidas de una acción derivadas de una noticia. Por el contrario, su propósito es garantizar que el mercado cuente con información completa antes de efectuar transacciones en relación con dicha noticia. Un alto en las transacciones puede durar tan sólo unos minutos, varias horas, o incluso varios días. Una vez que el mercado bursátil piensa que el mercado tiene información completa, permitirá que se reanuden las transacciones. Los altos en las transacciones tienen la finalidad de reducir la volatilidad en los precios, puesto que las fuerzas del mercado ajustan el precio de mercado como respuesta a las noticias. Por lo tanto, los altos pueden impedir optimismo o pesimismo excesivos acerca de una acción al restringir las transacciones, hasta que las noticias acerca de la empresa se hayan difundido por completo en el mercado. No obstante, algunos críticos piensan que las suspensiones en las transacciones retardan el ajuste inevitable del precio de las acciones a las noticias. En general, la investigación ha revelado que la volatilidad en las acciones es relativamente alta, después de levantarse el alto, pero que esa volatilidad se reduce después de algunos días.

332

Parte 4: Mercados de valores

12-3c Impuestos a las transacciones con acciones En 2012, las ganancias de capital a largo plazo tenían un impuesto de 15%, mientras que aquellas a corto plazo estaban sujetas a la tasa marginal de impuestos por ingresos ordinarios. Los inversionistas sujetos a los altos rangos del impuesto marginal sobre los ingresos ordinarios por lo general intentan reducir sus impuestos manteniendo sus acciones por lo menos un año. La tasa de impuestos sobre ingresos por dividendos derivados de acciones se incrementó en 2013, pasando de 15 a 20% para los inversionistas de altas bandas tributarias.

12-3d La Securities and Exchange Commission (SEC) La Ley de Valores de 1933 y la Ley del Mercado de Valores de 1934 otorgaron la autoridad de monitorear los mercados de valores a la Securities and Exchange Commission y requería que las empresas listadas presentaran una declaración de registro y reportes financieros ante la SEC y los mercados de valores. En general, la SEC intenta proteger a los inversionistas al asegurarles una revelación completa de la información pertinente que pudiera afectar el valor de los títulos. En particular, algunas de las regulaciones más relevantes de la SEC requieren lo siguiente: Las empresas deben revelar públicamente toda la información acerca de sí mismas que pudiera afectar el valor de sus títulos. Los empleados de las empresas pueden tomar posición en cuanto a los títulos de su empresa, sólo durante periodos en los que no tienen conocimiento de información confidencial que afectará el valor de la empresa, una vez que se publique la información. Los participantes en los mercados de valores que faciliten las transacciones deben trabajar de forma justa y ordenada. Las regulaciones impiden abusos que otorgarían a alguien una ventaja injusta sobre otros inversionistas, y así podrían reducir la disponibilidad de los inversionistas para invertir en los mercados de valores. Las regulaciones de la SEC les permiten a todos los inversionistas acceder a la información pública. La SEC se enfoca en la revelación suficiente más que en la precisión, puesto que depende de los auditores para que certifiquen la exactitud de los estados financieros.

Estructura de la SEC La SEC está conformada por cinco comisionados designados por el presidente de Estados Unidos y confirmados por el Senado. Cada comisionado tiene un periodo de cinco años de servicio. Los periodos están escalonados, de manera que cada año concluya el periodo de un comisionado y se designe a otro. El presidente también elige a uno de cinco comisionados para presidir la comisión. Los comisionados se reúnen para evaluar si las regulaciones existentes están impidiendo con éxito los abusos y para revisarlas según sea necesario. Los miembros específicos del personal de la SEC pueden ser designados para desarrollar una propuesta de una nueva regulación que impida algún abuso que se esté presentando. Cuando la comisión adopta nuevas regulaciones, éstas se distribuyen entre el público para obtener retroalimentación antes de la aprobación final. Algunas de las propuestas más críticas están sujetas a la revisión del Congreso antes de la aprobación final. Principales divisiones en la SEC La SEC tiene varias divisiones que intentan asegurar un mercado de valores justo y ordenado. La División de finanzas corporativas revisa la declaración de registro que se presenta cuando la empresa se vuelve pública, la presentación de reportes corporativos anuales y trimestrales, y las declaraciones de representación que implican votar por miembros del consejo y otras cuestiones corporativas. La División de regulación del mercado requiere la revelación ordenada de las transacciones de varias organizaciones para facilitar la negociación de valores o títulos. La División de observancia evalúa las posibles violaciones a las regulaciones de la SEC y puede aplicar acciones contra personas o empresas. Una investigación puede involucrar el análisis de datos o transacciones de valores; la SEC tiene el poder de obtener información de personas específicas mediante órdenes de comparecencia. Cuando la SEC determina

Capítulo 12: Microestructura y estrategias del mercado

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que esa acción está justificada, puede negociar un acuerdo con personas o empresas citadas por infracciones, interponer una demanda en su contra ante tribunales federales o incluso trabajar con agencias de vigilancia y control si las infracciones involucran alguna actividad delictiva. Tales acciones suelen tener la intención de impedir que continúen las infracciones y desalentar a otras personas o empresas a participar en actividades ilegales.

Supervisión de la SEC en la revelación corporativa En octubre de 2000 la SEC emitió la Regulación Fair Disclosure (FD), que exige a las empresas revelar al mismo tiempo información relevante a todos los inversionistas. Uno de los resultados más importantes de la Regulación FD es que una empresa ya no podrá ofrecer a los analistas información que pudieran usar antes de que el mercado tuviera conocimiento de ella. Antes de la Regulación FD, algunas empresas avisaban a sus analistas que sus utilidades serían superiores a lo anticipado al inicio. Por lo tanto, los analistas podrían recomendar a sus clientes preferidos comprar las acciones antes de que el precio aumentara, debido a una mayor demanda de acciones por parte de otros inversionistas que recibirían más tarde la información. Desde la Regulación FD, una empresa debe anunciar al mismo tiempo un cambio en las utilidades esperadas a todos los inversionistas y otras partes interesadas (como los analistas). La empresa puede revelar la información en su sitio web, a través de la presentación de un documento (la forma 8-K) ante la SEC y de un comunicado de prensa. La empresa puede sostener una conferencia telefónica con los analistas después del anuncio en las noticias, pero se espera que incluya toda la información material en el anuncio. Por lo tanto, la conferencia telefónica no les dará a los analistas una ventaja injusta, debido a que la información más importante ya se habrá revelado. Además, la mayoría de las empresas han abierto ahora sus conferencias telefónicas a los inversionistas, quienes pueden escucharlas por teléfono o en línea mediante un sitio web. Los analistas que siempre han dependido de sus habilidades de análisis para desarrollar sus recomendaciones, ahora llevan a cabo sus negocios como siempre, pero aquellos que dependían de lo que se podría considerar información privilegiada por parte de las empresas han tenido que modificar sus métodos para formarse opiniones perspicaces acerca de las empresas que cubren. Algunos analistas sugieren que la regulación ha ocasionado que las empresas revelen menos información que antes a ellos y al público. Para asegurarse de que no violan la Regulación FD, algunas empresas pueden ofrecer menos información, de manera que ninguna parte tendrá una ventaja injusta. En particular, las empresas más pequeñas encuentran costoso emitir un comunicado de prensa cada vez que cuentan con información relevante. La SEC está revisando la Regulación FD y puede alterarla de manera que siga permitiendo un flujo de información de las empresas, mientras asegura que los inversionistas reciban la información al mismo tiempo que los analistas. Supervisión de la SEC para operaciones privilegiadas Los miembros internos de una empresa que cotiza en bolsa (como directivos o miembros del consejo) tienen en ocasiones información interna sobre la empresa que aún no ha sido publicada. Por ejemplo, pueden saber que una empresa acaba de inventar una patente que será muy valiosa. Es ilegal que los miembros internos tomen posiciones de acciones en función de su información privilegiada, ya que esto les otorgaría una ventaja injusta sobre otros inversionistas. También es ilegal que los miembros internos ofrezcan la información a otros inversionistas, o que estos tomen posiciones en las acciones con base en esta información. Sin embargo, existe evidencia que sugiere que las operaciones privilegiadas ocurren con frecuencia. Numerosos estudios han revelado que el precio de las acciones de una empresa pública aumenta por lo general unas semanas antes del anuncio de que la empresa será adquirida. Los postores pagan a menudo una prima grande para comprar datos-objetivo, de cerca de 30% o más por encima del precio prevaleciente de las acciones. Así, los inversionistas que adquieren la acción antes de que se anuncie la oferta a veces pueden obtener rendimientos del 30% o superiores en tan sólo unas semanas. En muchos casos, el precio de las acciones de una empresa pública que se apunta para una adquisición experimenta un incremento anormal en el precio de las

334

Parte 4: Mercados de valores

acciones, pocas semanas antes del anuncio de adquisición. Tal incremento anormal en el precio de muchas empresas sugiere que algunos operadores poseen información privilegiada de que la empresa será adquirida. Estas operaciones privilegiadas no se limitan a las adquisiciones, sino que pueden ocurrir con antelación de muchos eventos distintos que tal vez impulsarán el precio de las acciones una vez que la información sea pública. Una preocupación reciente es que las denominadas redes de expertos filtran información a los inversionistas institucionales. Algunos gerentes o directivos de sociedades que cotizan en bolsa son contratados como consultores (“expertos”) por parte de un fondo de cobertura, por lo que les proporcionan datos acerca de su empresa. Esta relación puede ser totalmente legítima si los consultores divulgan sólo información que ya es pública acerca de la empresa. Sin embargo, algunos de estos consultores reciben 100,000 dólares por tener conversaciones telefónicas con los miembros del fondo de cobertura. Algunos reguladores han sugerido que un fondo de cobertura sólo estaría dispuesto a incurrir en un gasto tan alto por la información, si espera recibir información privilegiada por parte de los consultores. La SEC intenta impedir que los inversionistas ejecuten transacciones con base en información privilegiada. En octubre de 2009 (junto con otras agencias gubernamentales, como el Departamento de Justicia y el FBI), presentó cargos contra muchos acusados relacionados con el Fondo Galeón (un fondo de cobertura) que ejecutaba operaciones con información privilegiada. Durante los siguientes tres años, más de 60 personas acusadas de tráfico de información privilegiada (o cargos relacionados) fueron declaradas culpables o sentenciadas dentro del sistema judicial. El caso Galeón recibió especial atención, debido a que el gobierno utilizó efectivamente pruebas de grabaciones telefónicas para enjuiciar los casos de operaciones privilegiadas. Además, el gobierno expuso las actividades ilegales de algunos miembros internos que fueron contratados por los fondos de cobertura como consultores o expertos. Por otra parte, las sanciones a los acusados que fueron declarados culpables de abuso de información privilegiada (o cargos relacionados) eran mucho más severas que en años anteriores.

12-4 ASPECTOS GLOBALES

NEGOCIACIÓN INTERNACIONAL DE ACCIONES

Aunque con el tiempo la negociación internacional de acciones ha ido en aumento, hasta hace poco había estado limitada por tres barreras: los costos de transacción, los costos de información y el riesgo cambiario. No obstante, esas barreras se han reducido, como se explica a continuación.

12-4a Reducción de los costos de transacción La mayoría de los países tiene sus propios mercados de valores, donde se negocian las acciones de las empresas públicas o que cotizan en bolsa. En años recientes los países han consolidado dichos mercados bursátiles al incrementar su eficiencia y reducir sus costos de transacción. Algunos mercados de valores europeos usan un amplio sistema de registro cruzado (llamado Eurolist), de manera que los inversionistas de un país europeo determinado pueden comprar con facilidad las acciones de empresas con sede en otros países europeos. Numerosos mercados internacionales, como los de Suiza y Bélgica, son completamente computarizados, así que no se requiere un piso de remates para efectuar las órdenes. Los detalles de las órdenes, como el nombre de la acción, el número de acciones a comprar o vender, y el precio al que el inversionista está dispuesto a comprar o vender, se incorporan a un sistema de cómputo. El sistema vincula a compradores y vendedores y después envía a la institución financiera la información que confirma la transacción; la institución financiera, a su vez, le informa al inversionista que la transacción se ha completado. Cuando hay muchas más órdenes de compra que de venta para una acción determinada, la computadora no podrá vincular todas las órdenes. Entonces, algunos compradores incrementarán el precio que están dispuestos a pagar por título. Así, el precio se ajusta en respuesta a la demanda de la acción (órdenes de compra) y a la oferta de la acción (órdenes de venta) para la venta, conforme estos cambios se registran en el sistema de cómputo. Además, internet le per-

Capítulo 12: Microestructura y estrategias del mercado

335

mitirá a los inversionistas usar sus computadoras para colocar órdenes (a través del sitio web de un miembro del mercado de valores) que el sistema de cómputo ejecutará y confirmará al inversionista a través de internet. Por lo tanto, todas las partes del proceso de transacción, desde la colocación de órdenes hasta confirmaciones de que las transacciones se han efectuado, se realizarán mediante computadoras. La facilidad de colocar tales órdenes sin importar la ubicación del inversionista y del mercado de valores asegura en el futuro el incremento de las transacciones bursátiles internacionales.

12-4b Reducción de los costos de información La información acerca de las acciones extranjeras ahora se puede encontrar en internet, lo cual les permite a los inversionistas tomar decisiones más informadas sin tener que comprar la información acerca de esas acciones. En consecuencia, evaluar las acciones extranjeras debe ser más cómodo para los inversionistas. Las diferencias en las reglas contables aún limitarán el grado al cual se pueden interpretar los datos acerca de empresas extranjeras o comparar los datos acerca de las empresas en otros países, pero se han logrado avances para uniformar los estándares contables en muchos países.

12-4c Reducción del riesgo cambiario Cuando se invierte en acciones extranjeras denominadas en divisas, los inversionistas están sujetos a la posibilidad de que, con el tiempo, la moneda que denomina la acción se deprecie frente a la moneda del inversionista. La posibilidad de una disminución importante del valor de una acción simplemente debido a un alto grado de depreciación es mayor en los mercados emergentes, como Indonesia y Rusia, donde la moneda local puede variar 10% o más en un solo día. La conversión de muchas monedas europeas a una moneda única (el euro) ha generado más ofertas bursátiles en Europa por parte de empresas estadounidenses y europeas. Antes una empresa europea necesitaba una moneda diferente en cada país europeo donde hacía negocios, de manera que la empresa pedía prestadas de los bancos moneda local en cada país. Ahora la empresa puede usar el euro para financiar sus operaciones a través de varios países europeos y obtener todo el financiamiento que necesita con una oferta de una acción denominada en euros. La empresa puede usar parte de los ingresos (en euros) para pagar dividendos a los accionistas que han comprado la acción. Además, los inversionistas europeos con sede en países donde el euro ha servido como moneda local, ahora invierten en acciones en otros países europeos, denominadas en euros sin estar expuestas al riesgo cambiario.

RESUMEN Los inversionistas participan en varios tipos de transacciones bursátiles. Pueden colocar una orden por teléfono o en línea. Pueden solicitar que una transacción se efectúe al precio prevaleciente o sólo si el precio de la acción alcanza un nivel específico. Pueden financiar una parte de la compra de sus acciones con fondos prestados, como medio para incrementar el rendimiento potencial sobre su inversión. También pueden vender acciones en corto. Los mercados de valores organizados, como el NYSE y el Nasdaq, se usan para facilitar las transacciones en el mercado secundario. Los miembros de los mercados de valores negocian las acciones para sus cuentas o para sus

clientes. Dichos mercados son operados por brókers o corredores de piso y formadores de mercado, quienes efectúan las transacciones. También existe un mercado extrabursátil, donde las transacciones se realizan a través de una red de telecomunicaciones. Las redes electrónicas de comunicación (ECN) facilitan la ejecución de las órdenes. Las ECN pueden interaccionar con una plataforma operativa en un sitio web que les permite a los inversionistas negociar acciones sin la presencia de un bróker. Los mercados bursátiles son regulados para asegurar que los inversionistas sean tratados de forma equitativa. Las transacciones bursátiles son reguladas por las

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Parte 4: Mercados de valores

transacciones individuales y por la SEC. Muchas de las regulaciones tienen la finalidad de impedir el uso de información confidencial por parte de los inversionistas. Conforme varios mercados de valores han ido eliminando sus barreras hacia los inversionistas extranjeros, se

han integrado más globalmente. Los costos de transacción, los costos de información y el riesgo cambiario se han reducido, lo cual les facilita a los inversionistas participar en las transacciones bursátiles internacionales.

PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿Es necesario un formador de mercado? Punto Sí. Un formador de mercado puede crear un mercado al servir como contraparte en una transacción. Sin los formadores de mercado, las órdenes de mercado podrían tener un gran peso hacia las compras o ventas, y los movimientos en los precios serían más volátiles.

ción que tiene más presión de venta que presión de compra experimentará una disminución del precio, como es de suponerse. Las redes electrónicas de comunicación pueden servir como intermediario entre el comprador y el vendedor.

Contrapunto

¿Quién está en lo correcto?

No. Los formadores de mercado no impiden que disminuyan los precios de las acciones. Una ac-

Use internet para saber más acerca de este tema y opine al respecto.

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Órdenes Explique la diferencia entre una orden a mercado y una orden limitada. 2. Márgenes Explique cómo pueden afectar los requerimientos de margen el rendimiento potencial y el riesgo de invertir en una acción. ¿Qué es el margen de mantenimiento? 3. Venta en corto ¿En qué condiciones un inversionista debería considerar vender en corto una acción específica? 4. Venta en corto Describa el proceso de venta en corto. Explique la razón de interés en corto. 5. Formador de mercados Describa la función de un formador de mercado. 6. ECN ¿Qué son las redes electrónicas de comunicación (ECN)?

Preguntas avanzadas 11. Regulación FD ¿Cuáles son las implicaciones de la Regulación FD? 12. Costos de transacción del mercado bursátil Explique cómo los mercados bursátiles exteriores, como el suizo, han reducido los costos de transacción. 13. Margen de compra-venta de acciones de a centavo Un amigo le acaba de contar acerca de una acción de a centavo que adquirió, la cual ha aumentado su precio de $0.10 a $0.50 por título. Usted comienza a investigar estas acciones y, después de una larga búsqueda, encuentra una acción con un precio de cotización de $0.50. Después, observa que el precio de venta de la acción es de $0.80 y que el precio de compra es de $0.01. Analice las posibles razones de este amplio margen de compra-venta. 14. Prohibición de las ventas en corto ¿Por qué la

7. Estructura y funciones de la SEC Describa brevemente la estructura y funciones de la Securities and Exchange Commission (SEC).

SEC impuso una prohibición temporal de las ventas en

8. SEC cumplimiento Explique cómo la SEC intenta prevenir la violación de sus regulaciones.

15. Mercados paralelos ¿Qué son los mercados paralelos? ¿Cómo pueden ayudar a los inversionistas a acumular acciones sin el conocimiento de otros inversionistas sobre sus transacciones? ¿Por qué los mercados paralelos son criticados por los mercados de valores públicos? Explique la estrategia que usan dichos mercados para competir con los mercados paralelos.

9. Interruptores de circuito Explique cómo se usan los interruptores de circuito para reducir la probabilidad de una caída importante en el mercado accionario. 10. Alto en las transacciones ¿Por qué en ocasiones se imponen altos en las transacciones de algunas acciones?

corto para algunas acciones en 2008? ¿Considera que estas prohibiciones resultan efectivas?

Capítulo 12: Microestructura y estrategias del mercado

16. Información privilegiada Describa cómo se aplica la información privilegiada a las transacciones bursátiles. ¿Por qué es ilegal efectuar transacciones con base en esta información? Describa la evidencia que sugiere que algunos inversionistas emplean esta clase de información. 17. Redes de expertos Explique lo que son las redes de expertos y cómo pueden afectar la transacciones de algunas acciones específicas. 18. El caso Galeón Explique cómo el caso Galeón llevó a reforzar las normas contra las operaciones privilegiadas.

Cómo interpretar las noticias nancieras Interprete las siguientes declaraciones hechas por los analistas de Wall Street y los administradores de portafolios o cartera:

337

b) “Durante una caída importante del mercado accionario, los formadores de mercado de pronto desaparecen.” c) “El piso de remates se podría extinguir debido a las ECN.”

Administración en los mercados nancieros Enfoque en las acciones sin cobertura de analistas Como administrador de portafolios, usted suele comprar acciones de empresas que cuentan con una razón de interés alta a corto plazo. ¿Cuáles son las ventajas de enfocarse en este tipo de empresas? ¿Cuál sería una desventaja potencial?

a) “Los inversionistas individuales que compran acciones a margen podrían ser como ir a las Vegas.”

PROBLEMAS 1. Compra a margen Suponga que las acciones de Vogl se cotizan a un precio de $50 por título y que paga un dividendo de $1 por título. Un inversionista compra la acción a margen, paga $30 por título y pide prestado el resto a su firma de corretaje a un interés de 10% anual. Si después de un año la acción se vende en $60 por título, ¿cuál es el rendimiento para el inversionista? 2. Compra a margen Suponga que las acciones de Duever se cotizan en un precio de $80 por título y que pagan un dividendo de $2 título. Un inversionista compra la acción a margen, paga $50 por título y pide prestado el resto a su firma de corretaje a un interés de 12% anual. Si, después de un año, la acción se vende en un precio de $90 por título, ¿cuál es el rendimiento para el inversionista?

3. Compra a margen Suponga que usted compra una acción en $48, para ello paga $25 y pide prestados los $23 faltantes a la firma de corretaje a un interés de 8% anual. La acción paga un dividendo anual de $0.80 por título y, después de un año, usted la puede vender en $65. Calcule su rendimiento sobre la acción. Después, calcule el rendimiento sobre la acción si hubiera usado sólo fondos personales para efectuar la compra. Repita el problema asumiendo que sólo usa fondos personales y que al final de un año usted podrá vender la acción en $40. 4. Compra a margen ¿Cómo se vería afectado el rendimiento sobre una acción por una inversión inicial baja (y un préstamo mayor)? Explique la relación entre la proporción de fondos prestados y el rendimiento.

EJERCICIO DE FLUJO DE FONDOS Venta de acciones en corto Recuerde que si la economía continúa fortaleciéndose, Carson Company puede requerir incrementar su capacidad de producción aproximadamente 50% durante los siguientes años para satisfacer la demanda. Necesitaría financiamiento para ampliar y dar cabida al incremento en la producción. Recuerde que la curva de rendimiento tiene pendiente positiva y que Carson está preocupado por una posible desaceleración de la economía debido a las posibles acciones de la Fed para reducir la inflación. También está considerando emitir acciones o bonos para recaudar fondos durante el siguiente año.

a) En algunos casos el precio de una acción es demasiado alto o demasiado bajo, debido a la información asimétrica (información conocida por la empresa, pero no por los inversionistas). ¿Cómo podría Carson intentar minimizar la información asimétrica? b) A Carson Company le preocupa que si emite acciones, el precio de éstas con el tiempo pudiera resultar afectado, debido a que ciertos inversionistas institucionales asuman grandes posiciones en corto en una acción. Cuando esto sucede, el precio de la

338

Parte 4: Mercados de valores

acción puede devaluarse, debido a la presión en el precio ocasionada por estas posiciones en corto. ¿Qué podría hacer Carson para contrarrestar las fuertes posiciones en corto tomadas por los

inversionistas institucionales si en realidad cree que el precio de sus acciones debería ser mayor? ¿Cuál es el posible riesgo que implica esta estrategia?

EJERCICIOS EN INTERNET Y EXCEL 1. Vaya a http://finance.yahoo.com/. Inserte el símbolo de cotización de su preferencia en la sección “Get Quotes” (Obtener cotizaciones). Revise las estadísticas proporcionadas. ¿Cuál es el volumen promedio diario de transacciones (Avg Vol)? ¿Cuál es la capitalización de mercado de la empresa? ¿Cuál es su razón precio-utilidad (PU)? ¿Cuál es el monto de los dividendos pagados (de

haberlas), y cuál el rendimiento de los dividendos (Div & Yield)? 2. Para la misma empresa, haga clic en “Key Statistics” (Estadísticas clave). ¿Cuál es la beta de la empresa? ¿Cuál es su rendimiento sobre los activos (ROA) y el rendimiento sobre el capital (ROE)? ¿Cuál es su razón de ventas en corto?

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Encuentre un artículo práctico reciente que se encuentre en línea y que describa un ejemplo real en relación con instituciones financieras específicas o a los mercados financieros y que refuerce uno o más de los conceptos que se estudian en este capítulo. Si su clase cuenta con un componente en línea, su profesor podrá solicitarle publicar un resumen del artículo y proporcionar al mismo el vínculo para que otros estudiantes puedan revisarlo. Si su clase es presencial, su profesor podrá solicitarle resumir en clase la aplicación del artículo. El profesor puede asignar esta actividad a algunos estudiantes o permitir la participación voluntaria. Para encontrar artículos en línea y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere emplear los siguientes

términos de búsqueda (asegúrese de incluir como término de búsqueda el año para que los artículos sean recientes): 1. Acciones Y costos de transacción 2. Pérdidas de acciones Y requerimientos de margen 3. Compra a margen Y riesgo 4. Venta en corto Y ganancias 5. Venta en corto Y riesgos 6. Acciones Y margen de compra-venta 7. Acciones y ECN 9. Regulaciones bursátiles Y conflicto 10. Acciones internacionales Y costos de transacción

PA RT E

4

PROBLEMA INTEGRADOR

Análisis del mercado de valores Este problema requiere comprender los diferentes métodos de valuación de acciones. Como administrador de un portafolio o cartera de acciones, usted pasa la mayor parte de su día en busca de las acciones que aparentemente están subvaluadas. En los últimos días ha recibido información de dos acciones que ha estado evaluando: Olympic y Kenner. Muchos analistas bursátiles piensan que estas dos acciones están subvaluadas, debido a que sus razones precio-utilidad son menores que el promedio de la industria. Olympic Inc. tiene una razón PU de 6, en comparación con la razón de la industria, que es de 8. El precio de sus acciones disminuyó hace poco en respuesta al anuncio de que sus utilidades trimestrales serían menores de lo esperado, debido a los gastos de una reciente reestructuración, la cual se espera que mejore el desempeño futuro de Olympic, pero sus utilidades se verán mermadas este trimestre. Kenner Company tiene una razón PU de 9, en comparación con una razón de 11 en esta industria. Sus utilidades han sido aceptables en años recientes, pero no se ha actualizado con las nuevas tecnologías y puede perder participación de mercado en el futuro.

Preguntas 1. ¿Aún debe considerar comprar las acciones Olympic en vista de los argumentos de los analistas acerca de su posible subvaluación? 2. ¿Aún debe considerar comprar las acciones Kenner en vista de los argumentos de los analistas de su posible subvaluación? 3. Algunos analistas bursátiles acaban de pronosticar que los precios de la mayoría de las acciones disminuirán, pues se espera un incremento de las tasas de interés, lo cual provocará que los inversionistas usen tasas de rendimiento requeridas más altas al valuar acciones. Los analistas aplican esta lógica para sugerir que el valor presente de los flujos de efectivo futuros disminuirá si las tasas de interés aumentan. El incremento esperado de las tasas de interés se debe a las expectativas de una economía más sólida, la cual generará una mayor demanda de fondos prestados por parte de corporaciones y particulares. ¿Usted piensa que los precios de las acciones disminuirán si la economía se fortalece y aumentan las tasas de interés?

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Pa r t e 5

Mercados de derivados

Los derivados son contratos financieros cuyo valor surge de los valores de los activos subyacentes. Se utilizan ampliamente para especular en torno a las expectativas futuras o para reducir el riesgo de un portafolio de valores o títulos. Los capítulos de la parte 5 se enfocan en los mercados de derivados. Cada capítulo explica cómo usan estos mercados los administradores de portafolios institucionales y los especuladores. Numerosos participantes en el mercado financiero utilizan de forma simultánea todos estos mercados, como se enfatiza a lo largo de estos capítulos.

Cobertura del portafolio de valores o títulos contra el riesgo

Mercados de futuros (capítulo 13)

Especulación con futuros

Mercados de opciones (capítulo 14)

Especulación con opciones Especuladores

Administradores de portafolios institucionales Transacciones con valores o títulos internacionales

Mercados de swaps (capítulo 15)

Especulación con swaps

Mercados de derivados cambiarios (capítulo 16)

Especulación con divisas

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Capítulo 13: Mercados de futuros nancieros

343

13 Mercados de futuros financieros

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Presentar los antecedentes de los contratos de futuros nancieros. Explicar cómo se utilizan los contratos de futuros de tasas de interés para especular o cubrirse, con base en los movimientos anticipados de las tasas de interés. Explicar cómo se usan los contratos de futuros sobre índices bursátiles para especular o cubrirse, con base en los movimientos anticipados de los precios de las acciones. Explicar cómo se usan las acciones individuales para especular sobre la anticipación de los movimientos en los precios de las acciones. Describir los diferentes tipos de riesgo a los que se exponen los operadores en los contratos de futuros nancieros

En años recientes los mercados de futuros financieros han recibido mucha atención, debido a que poseen el potencial para generar grandes rendimientos a los especuladores y a que entrañan un alto nivel o grado de riesgo. No obstante, estos mercados se pueden usar también para reducir el riesgo de las instituciones financieras y otras corporaciones. Los mercados de futuros financieros facilitan las transacciones de contratos de futuros.

13-1

ANTECEDENTES DE LOS FUTUROS FINANCIEROS

Un contrato de futuros financieros es un acuerdo estandarizado para entregar o recibir una cantidad determinada de un instrumento financiero a un precio y en una fecha específicos. El comprador de un contrato de futuros financieros adquiere el instrumento, mientras que el vendedor del mismo lo entrega al precio especificado.

13-1a Contratos más comunes de futuros Los contratos de futuros se negocian en una amplia variedad de valores e índices.

Futuros de tasa de interés Muchos de los contratos de futuros financieros se encuentran en títulos de deuda, como letras del Tesoro, notas del Tesoro, bonos del Tesoro y certificados negociables de depósito en eurodólares. Estos contratos se conocen como futuros de tasas de interés. Para cada tipo de contrato, los meses según los cuales se efectuaría la entrega, son marzo, junio, septiembre y diciembre. Futuros de índices bursátiles También existen contratos de futuros financieros sobre índices bursátiles, que se conocen como futuros de índices bursátiles. Un contrato de futuros de índices bursátiles permite la compra y venta de un índice bursátil a un precio determinado en una fecha específica. La figura 13.1 describe varios contratos de este tipo de futuros.

13-1b Mercados de futuros nancieros Para facilitar las transacciones sobre contratos de futuros se ha creado un mercado.

Mercados de futuros Los mercados de futuros proporcionan un mercado organizado, donde se pueden llevar a cabo transacciones de contratos estandarizados de futuros. Los mercados clarifican, asientan y garantizan todas las transacciones. Pueden asegurar que la posición de cada parte está suficientemente respaldada por una garantía en caso de que el valor de mercado de la posición cambie con el tiempo. De esta manera, las pérdidas que se producen están cubiertas, 343

344

Parte 5: Mercados de derivados

Figura 13.1 Contratos de futuros de índices bursátiles TIPO DE CONTRATO DE FUTUROS DE ÍNDICES BURSÁTILES

EL CONTRATO SE VALÚA COMO

Índice S&P 500

$250 veces el índice

Índice Mini S&P 500

$50 veces el índice

Índice S&P MidCap 400

$500 veces el índices

Índice S&P Small Cap

$200 veces el índice

Índice Nasdaq 100

$100 veces el índice

Índice Mini Nasdaq 100

$20 veces el índice

Índice Mini Nasdaq Composite

$20 veces el índice

Índice Russell 2000

$500 veces el índice

por lo que las contrapartes no se ven perjudicadas. En consecuencia, los participantes están más dispuestos a negociar contratos de futuros financieros en un mercado. En Estados Unidos, la mayoría de los contratos de futuros financieros se negocian a través del Grupo CME, que se formó en julio de 2007 con la fusión de la Chicago Board of Trade (CBOT) y el Chicago Mercantile Exchange (CME). El CBOT se especializaba en contratos de futuros sobre bonos del Tesoro y de los productos agrícolas, así como en las opciones de acciones (que se describen en el capítulo siguiente). El CME se especializaba en contratos de futuros sobre valores del mercado de dinero, índices bursátiles y divisas. El CME salió a bolsa en 2002 y el CBOT en 2005. Su fusión para formar el Grupo CME dio lugar al mercado de derivados más grande y diverso del mundo, que atiende los mercados internacionales para los productos derivados. Como parte de la reestructuración para incrementar la eficiencia, los pisos de remate de la CME y CBOT se consolidaron en uno solo (en el CBOT) y sus productos se consolidaron en una plataforma electrónica, que ha reducido los gastos de operación y mantenimiento. En Estados Unidos las operaciones de los mercados de futuros financieros son reguladas por la Commodity Futures Trading Commission (CFTC), la cual aprueba los contratos antes de que puedan registrarse en los mercados de futuros y aplica regulaciones para impedir las prácticas comerciales ilegales.

WEB http://www.cftc.gob Información detallada sobre el CFTC.

WEB http://www.nfa.futures.org/ Información para inversionistas que desean negociar contratos de futuros.

Mercado extrabursátil (over-the-counter) Algunos contratos especializados de futuros se venden “sobre el mostrador” más que en un mercado bursátil, en donde un intermediario financiero (como un banco comercial o de inversión) encuentra una contraparte o sirve como contraparte. Estos acuerdos de mostrador (over-the-counter) son más personalizados y pueden adaptarse a las preferencias específicas de las partes involucradas. Esta adaptación no es posible en los contratos de futuros estandarizados que se venden en los mercados bursátiles.

13-1c Propósito de las transacciones de futuros nancieros Los futuros financieros se negocian, ya sea para especular en los precios de los valores o títulos o para cubrirse ante los movimientos en los precios de los mismos. Los especuladores en los mercados financieros de futuros adoptan posiciones para lucrar con los cambios esperados en el precio de los contratos de futuros. Pueden clasificarse con base en los métodos que emplean. Los operadores del día intentan aprovechar los movimientos de precios durante un solo día; por lo general cierran sus contratos de futuros el mismo día en que se iniciaron. Los operadores de posiciones conservan sus posiciones de futuros por periodos más largos (semanas o meses) y aprovechan los movimientos esperados en el precio durante un mayor horizonte de tiempo.

Capítulo 13: Mercados de futuros nancieros

345

Los coberturistas asumen posiciones para reducir su exposición a los movimientos futuros sobre las tasas de interés o los precios de las acciones. Numerosos coberturistas que manejan un gran portafolio o cartera de acciones o bonos adoptan una posición de futuros para cubrir su riesgo. Los especuladores suelen tomar la posición contraria, y por ello sirven como la contraparte de muchas transacciones de futuros. Así, los especuladores ofrecen liquidez al mercado de futuros. WEB http://www.cmegroup.com/ Ofrece detalles acerca de los productos ofrecidos por el CME Group y cotizaciones de precios de diferentes contratos de futuros.

WEB http://www.bloomberg.com Presenta los precios diarios de los contratos de futuros de bonos y de divisas en Estados Unidos.

13-1d Transacciones institucionales de los contratos de futuros La figura 13.2 resume los diferentes tipos de instituciones financieras que participan en los mercados de futuros. Estas instituciones emplean por lo general contratos de futuros para reducir los riesgos. Algunos bancos comerciales, instituciones de ahorro, bonos de sociedades de inversión, fondos de pensiones y compañías de seguros realizan transacciones de contratos de futuros de tasa de interés para protegerse ante un posible incremento de dichas tasas, aislando así sus futuros de deudas a largo plazo de los riesgos asociados. Algunas sociedades de inversión en acciones, fondos de pensiones y compañías de seguros realizan transacciones de futuros de índices bursátiles para aislar parcialmente sus portafolios de acciones de movimientos adversos en el mercado de valores.

13-1e El proceso de transacción Cuando se crearon los mercados de futuros, basaron su operación en brókers por comisión (también llamados corredores o brókers de piso) para ejecutar órdenes para sus clientes, que por lo general eran firmas de corretaje. Además existen los operadores de piso (también llamados locales), quienes negocian por su cuenta contratos de futuros. Tanto los brókers por comisión como los operadores de piso acuden a una ubicación específica en el piso de remates, en donde se realizan las transacciones de los contratos para ejecutar las órdenes. Los formadores de mercado también pueden ejecutar transacciones de contratos de futuros para sus clientes y facilitar las órdenes de compra de un cliente y las órdenes de venta de otro. Los formadores de mercado obtienen ganancias por las diferencias que existen entre los precios de compra y de venta de la transacción, aunque su margen ha disminuido considerablemente en los últimos años. También pueden obtener ganancias al utilizar sus propios fondos para tomar posiciones sobre contratos de futuros, pero al igual que los inversionistas, están sujetos a los riesgos de pérdidas en sus posiciones.

Transacciones electrónicas

La mayoría de los contratos de futuros se negocian electrónicamente. El CME Group tiene una plataforma electrónica, llamada Globex, que complementa

Figura 13.2 Uso de los mercados de futuros por parte de las instituciones TIPO DE INSTITUCIÓN FINANCIERA

PARTICIPACIÓN EN MERCADOS DE FUTUROS

Bancos comerciales

• Tomar posiciones de contratos de futuros para cubrirse del riesgo de las tasas de interés.

Instituciones de ahorro

• Tomar posiciones de contratos de futuros para cubrirse del riesgo de las tasas de interés.

Sociedades de bolsa

• Ejecutar transacciones de futuros para empresas y personas. • Tomar posiciones de contratos de futuros para cubrir sus portafolios de las variaciones de las tasas de interés o del mercado de valores.

Sociedades de inversión

• Tomar posiciones de contratos de futuros para especular sobre los movimientos futuros de las tasas de interés o del mercado de valores. • Tomar posiciones en contratos de futuros para cubrir sus portafolios de los cambios de las tasas de interés o del mercado de valores.

Fondos de pensiones

• Tomar posiciones en contratos de futuros para cubrir sus portafolios de los cambios de las tasas de interés o del mercado de valores.

Compañías de seguros

• Tomar posiciones en contratos de futuros para cubrir sus portafolios de los cambios de las tasas de interés o del mercado de valores.

346

Parte 5: Mercados de derivados

su piso de remates. Algunos contratos de futuros se negocian tanto en el piso de remates como en Globex, mientras que otros sólo en Globex. Las transacciones que se realizan en Globex lo hacen casi las veinticuatro horas del día (cerrado alrededor de una hora diaria por mantenimiento) y los fines de semana. En 2004 el Chicago Board of Options Exchange (CBOE) abrió un mercado de futuros completamente electrónico.

13-1f Requerimientos de las transacciones

WEB http://www.cmegroup.com Información sobre cómo los inversionistas pueden participar en transacciones electrónicas de contratos de futuros.

Los clientes que desean comprar o vender contratos de futuros deben abrir una cuenta en las firmas de corretaje que realizan transacciones de futuros. Con base en los requerimientos bursátiles, un cliente debe establecer un depósito de margen con el bróker antes de realizar una transacción. Este llamado margen inicial suele ser de entre 5 y 18% del valor total del contrato de futuros. Los brókers o corredores suelen requerir depósitos de margen superiores a los que requieren los mercados. Puesto que el precio del contrato de futuros cambia todos los días, su valor se ajusta o revisa para reflejar las condiciones prevalecientes del mercado. Cuando el valor del contrato de un cliente se mueve en una dirección desfavorable, el cliente puede recibir una exigencia de depósito por parte del bróker, requiriendo que se depositen fondos adicionales en la cuenta de margen. Los requisitos del margen reducen el riesgo de que los clientes no cumplan más tarde con sus obligaciones.

Tipos de órdenes Los clientes pueden colocar una orden a mercado o una orden limitada. Con una orden a mercado la transacción se ejecutará en automático al precio prevaleciente del contrato de futuros. Con una orden limitada, la transacción se ejecutará sólo si el precio se encuentra dentro del límite especificado por el cliente. Por ejemplo, un cliente puede colocar una orden limitada para comprar un contrato determinado de futuros si su precio no es mayor que el precio especificado. Asimismo, un cliente puede colocar un pedido para vender un contrato de futuros si tiene un precio no menor que el precio mínimo especificado Cómo se ejecutan las órdenes Aunque en la actualidad la mayoría de las transacciones se lleva a cabo electrónicamente, algunas de ellas aún se ejecutan en el piso de remates. En

D E L WA L L S T R E E T J O U R N A L Futuros de tasas de interés The Wall Street Journal publica información sobre los futuros de tasas de interés, como se muestra a continuación. En específico, presenta el precio de apertura reciente, rango (alto o bajo) y precio de cierre final (liquidación) de las transacciones del día anterior. También señala el número de contratos existentes (de interés abierto). Las instituciones financieras monitorean de cerca los precios de los futuros de tasas de interés cuando consideran cubrir sus propios riesgos en relación con estas tasas. Fuente: Reimpreso con permiso de The Wall Street Journal, Copyright © 2013 Dow Jones & Company, Inc. Derechos reservados en todo el mundo.

Capítulo 13: Mercados de futuros nancieros

WEB http://www.cmegroup.com Cotizaciones de los contratos de futuros.

347

estos casos, la firma de corretaje comunica las órdenes de sus clientes a las estaciones telefónicas ubicadas cerca del piso de remates del mercado de futuros. Los operadores de piso colocan estas órdenes. Cada tipo de contrato de futuros financieros se negocia en una ubicación especial del piso de remates. Los operadores de piso hacen sus ofertas gritando a viva voz la cantidad específica de contratos que desean comprar o vender. Otros brókers y operadores de piso interesados en negociar el tipo específico de contrato de futuros pueden responder al grito de oferta. Cuando dos operadores en el piso de remates llegan a un acuerdo, cada operador documenta los detalles del acuerdo (incluido el precio) y la información se transmite a los clientes. Los operadores de piso reciben cuotas de transacción en forma de un margen de compraventa. Es decir, compran un determinado contrato de futuros para una parte a un precio un tanto menor que el precio al cual venden el contrato a la otra parte. Para cada comprador de un contrato de futuros debe haber un vendedor correspondiente. El mercado de futuros facilita el proceso de negociación, pero no asume posiciones de compra o venta sobre el contrato de futuros. En cambio, el mercado actúa como cámara de compensación. Ésta facilita el proceso de negociación al registrar todas las transacciones y garantizar los pagos oportunos de los contratos de futuros. Esto elimina la necesidad de que un comprador de un contrato de futuros verifique la capacidad de crédito del vendedor del contrato. En realidad, los compradores de contratos ni siquiera saben quiénes son los vendedores, y viceversa. La cámara de compensación también supervisa la entrega de contratos a partir de la fecha del acuerdo. Los contratos de futuros en valores o títulos de deuda, como los bonos, terminan con la entrega de los títulos en la fecha acordada. Los contratos de futuros que representan un índice (como el índice de bonos o el bursátil) se establecen en términos monetarios.

13-2

CONTRATOS DE FUTUROS DE TASAS DE INTERÉS

Los contratos de futuros de tasas de interés especifican un valor nominal de los valores subyacentes (como un millón de dólares en futuros de letras del Tesoro y 100,000 dólares en futuros de bonos del Tesoro), un plazo de vencimiento y una fecha de liquidación en la que se produciría la entrega de los títulos. Existe una fluctuación mínima del precio para cada contrato, de alrededor de 1/32 de punto (1,000 dólares), o $31.25 por contrato. También existen contratos de futuros sobre los índices de bonos, que permiten la compra y venta de un índice específico de bonos con un precio y fecha determinados. Para las instituciones financieras con transacciones de bonos municipales, existe el Índice de Bonos Municipales (MBI, por sus siglas en inglés) para futuros. Este índice se basa en el índice de bonos de compra de 40 bonos de deuda y de ingreso comúnmente negociados. La figura 13.3 presenta las características específicas de los futuros MBI. Figura 13.3 Características de los futuros de índices de Bonos Municipales CARACTERÍSTICAS DE LOS CONTRATOS DE FUTUROS

FUTUROS DEL ÍNDICE DE BONOS MUNICIPALES

Unidad de contratación

1,000 veces el Índice de Bonos Municipales para compradores. Un precio de 90-00 representa un contrato de $90,000.

Cotización

En puntos y treinta segundos de un punto.

Fluctuación mínima del precio

Un treintaidosavo (1兾32) de punto, o $31.25 por contrato.

Límites diarios de negociación

Tres puntos ($3,000) por contrato por encima o por debajo del precio establecido el día anterior.

Mes de liquidación

Marzo, junio, septiembre, diciembre.

Procedimiento de liquidación

El Índice de Bonos Municipales para futuros se establece en términos monetarios el último día del contrato.

348

Parte 5: Mercados de derivados

13-2a Valuación de los futuros de tasas de interés El precio de un contrato de futuros de tasas de interés refleja por lo general el precio esperado del valor subyacente en la fecha de liquidación, por lo que cualquier factor que influya el precio esperado debe influir en los precios reales de los contratos de futuros de tasas de interés. Los participantes en el mercado de futuros de bonos del Tesoro monitorean de cerca los indicadores que afectan sus precios, como se presenta en el la figura 13.4. Algunos de los indicadores de crecimiento económico más consultados incluyen el empleo, el producto interno bruto, las ventas al menudeo o al detalle, la producción industrial y la confianza del consumidor. Cuando los indicadores señalan un incremento del crecimiento económico, los participantes anticipan un incremento de las tasas de interés, lo cual coloca una presión a la baja sobre los precios de los bonos, y por lo tanto, también en los precios de los bonos del Tesoro. Por otra parte, cuando los indicadores señalan una disminución del crecimiento económico, los participantes anticipan menores tasas de interés, que colocan una presión a la baja en los precios de los bonos y, por lo tanto, sobre los futuros de los bonos del Tesoro. Figura 13.4

Modelo para explicar los cambios en los bonos del Tesoro y los precios de futuros de letras del Tesoro con el paso del tiempo

Condiciones económicas internacionales

Movimientos esperados en los precios de los bonos del Tesoro no integrados en los precios existentes

Política fiscal estadounidense

Política monetaria estadounidense

Tasa de interés libre de riesgo a largo plazo (tasa de bonos del Tesoro)

Tasa de interés libre de riesgo a corto plazo (tasa de letras del Tesoro)

Required Return Rendimiento on Treasury requerido sobre bonosBond del Tesoro

Tasa de rendimiento sobre letras del Tesoro

Precio de bonos del Tesoro

Precio de las letras del Tesoro

Precio de futuros de bonos del Tesoro

Precio de los futuros de letras del Tesoro

Condiciones económicas estadounidenses

Movimientos esperados en los precios de las letras del Tesoro en los precios existentes

Capítulo 13: Mercados de futuros nancieros

349

Los participantes en el mercado de futuros de bonos del Tesoro también monitorean de cerca los indicadores de la inflación, como el índice de precios al consumidor y el índice de precios al productor. En general, un incremento inesperado de estos índices tiende a crear la expectativa de mayores tasas de interés y coloca una presión a la baja sobre los precios de los bonos y, por ende, sobre los precios de futuros de bonos del Tesoro. También se monitorean los indicadores que reflejan el monto del financiamiento a largo plazo. Por ejemplo, se monitorean los anuncios acerca del déficit gubernamental o de la cantidad de dinero que espera recaudar el Tesoro mediante una subasta de bonos. Cualquier información que implique más endeudamiento del esperado por parte del gobierno tiende a indicar una presión a la alza sobre la tasa de interés libre de riesgo (la tasa de bonos del Tesoro), una presión a la baja sobre los precios de los bonos y, por ende, una presión a la baja sobre los precios de los futuros de bonos del Tesoro.

13-2b Especulación en futuros de tasas de interés Los especuladores que anticipan los movimientos futuros de las tasas de interés pueden anticipar también la dirección que tomarán los valores o títulos del Tesoro y, por lo tanto, la forma en que cambiarán las valuaciones de las tasas de interés. Los especuladores toman posiciones sobre las tasas de interés de los futuros, de la que se beneficiarán si sus expectativas son acertadas. EJEMPLO

En febrero, Jim Sanders pronosticó que las tasas de interés disminuirían el mes siguiente. Si sus expectativas son correctas, aumentará el valor de mercado de las letras del Tesoro. Sanders le llama a un bróker y compra un contrato de futuros de letras del Tesoro. Suponga que el precio del contrato fue $94.00 (con 6% de descuento) y que el precio de las letras del Tesoro a partir de la fecha de liquidación de marzo es de $94.90 (con un descuento de 5.1%). Sanders puede aceptar la entrega de dichas letras y venderlos en más de lo que pagó por ellas. Debido a que los futuros de letras del Tesoro representan un millón de dólares de valor nominal, la ganancia nominal de esta estrategia especulativa es  Precio de venta $949,000 194.90% de $1,000,0002  Precio de compra  940,000 194.00% de $1,000,0002  Utilidad $9,000 10.90% de $1,000,0002

En este ejemplo, Sanders se benefició de su estrategia especulativa debido a que las tasas de interés disminuyeron a partir del momento en que asumió la posición de futuros hasta la fecha de liquidación. Si las tasas de interés hubieran aumentado en este periodo, el precio de las letras del Tesoro a partir de la fecha de liquidación habría estado por debajo de los 94 dólares (lo cual reflejaría un descuento mayor de 6%) y Sanders habría incurrido en una pérdida. EJEMPLO

Suponga que el precio de las letras del Tesoro a partir de la fecha de liquidación de marzo es de $92.50 (lo cual representa un descuento de 7.5%). En este caso, la ganancia nominal de la estrategia especulativa de Sanders es  Precio de venta $925,000 192.50% de $1,000,0002  Precio de compra  940,000 194.00% de $1,000,0002  Utilidad $15,000 11.50% de $1,000,0002 Ahora suponga que en lugar de eso, a partir de febrero, Sanders había anticipado que las tasas de interés aumentarían en marzo. Por lo tanto, vendería un contrato de futuros de letras del Tesoro con una fecha de liquidación de marzo, lo cual lo obligaría a proporcionar al comprador dichas letras a partir de la fecha de entrega. Cuando los precios de las letras disminuyeron en marzo, Sanders pudo obtenerlas a un menor precio de mercado que al que estuvo obligado a venderlas. De nuevo, siempre existe el riesgo de que las tasas de interés (y por lo tanto los precios de las letras del Tesoro) se muevan contra las expectativas. En ese caso, Sanders habría pagado un precio de mercado superior por las letras del Tesoro que el precio al cual los podría vender.

Posibles ganancias de la especulación con futuros de tasas de interés Las posibles ganancias de especular en contratos de futuros se ilustran en la figura 13.5. La gráfica izquierda

Parte 5: Mercados de derivados

Posibles ganancias en la especulación de futuros nancieros

0

S Valor de mercado del contrato de futuros a partir de la fecha de liquidación

Utilidad o pérdida de la venta de un contrato de futuros

Figura 13.5

Utilidad o pérdida de la compra de un contrato de futuros

350

0

S Valor de mercado del contrato de futuros a partir de la fecha de liquidación

representa un comprador de futuros y la derecha representa un vendedor de futuros. La S en cada gráfica representa el valor de mercado de los títulos representado por un contrato de futuros a partir de la fecha de entrega. La pérdida máxima posible cuando se compran futuros es el monto a pagar por los títulos, pero esta pérdida ocurrirá sólo si el valor de mercado de los títulos cae a cero. El importe de ganancia (o pérdida) para un especulador que compró en un inicio los futuros será igual a la pérdida (o ganancia) para un especulador que en un inicio vendió los futuros en esa misma fecha (en el supuesto de que los costos de transacción sean cero).

Efecto del apalancamiento

Dado que los inversionistas usan una cuenta de margen para asumir posiciones de futuros, el rendimiento de especular en futuros de tasas de interés debe reflejar el grado de apalancamiento financiero implicado. El rendimiento se magnifica de forma significativa cuando se considera el margen relativamente pequeño que mantienen muchos inversionistas.

EJEMPLO

En el ejemplo en el cual Jim Sanders obtuvo una ganancia de $9,000 sobre un contrato de futuros, esta ganancia representa 0.90% del valor nominal del contrato subyacente. Considere que Sanders pudiera asumir la posición de futuros de tasas de interés con un margen inicial de $10,000. En estas condiciones, la ganancia de $9,000 representa un rendimiento de 90% durante un periodo de menos de dos meses en el cual conservó la posición de futuros. Así como el apalancamiento nanciero magnica los rendimientos positivos, también magnica las pérdidas. En el ejemplo en cual Sanders perdía $15,000 sobre un contrato de futuros, habría perdido 100% de su margen inicial y se le habría pedido que añadiera fondos a su cuenta de margen cuando el valor de la posición de futuros comenzara a disminuir.

Liquidación de la posición de futuros

La mayoría de los compradores y vendedores de contratos financieros de futuros no realiza o acepta la entrega real del instrumento financiero; en lugar de ello, ajustan sus posiciones con base en la fecha de liquidación. En el ejemplo anterior, si Jim Sanders no deseara aceptar la entrega de las letras del Tesoro en la fecha de liquidación, podría vender un contrato de futuros de certificados del Tesoro con fecha de liquidación de marzo, en cualquier momento antes de esa fecha. Dado que su segunda transacción requiere que entregue dichas letras en la fecha establecida en marzo, pero su transacción inicial le permite recibirlos también en ese mes, sus obligaciones se compensan. Cuando se liquida una posición de futuros, la ganancia (o pérdida) de un especulador se basa en la diferencia entre el precio en que se vende el contrato de futuros y el precio al que se compra el mismo tipo de contrato.

Capítulo 13: Mercados de futuros nancieros

EJEMPLO

351

Suponga que Kim Bennet compró el 2 de octubre un contrato de futuros de bonos del Tesoro en 90,00. Un mes más tarde, ella vende el mismo contrato de futuros para liquidar su posición. En esta ocasión, el contrato de futuros especica como precio 92-10 o 9210/32% del valor nominal. Dado que el contrato de futuros de bonos del Tesoro especica un valor nominal de $100,000, la utilidad nominal es Precio de venta $92,312  Precio de compra  90,000  Utilidad $2,312

19210兾32% de $1,000,0002 190.00% de $1,000,0002 1210兾32% de $1,000,0002

Cuando la posición inicial es una venta del contrato de futuros, la compra del mismo tipo de contrato liquidará la posición. Por ejemplo, suponga que Chris Harper vendió futuros de bonos del Tesoro el 2 de octubre a un precio de 90,00 y luego tomó una posición de compensación un mes después para liquidar su posición. Con base en los números anteriores, se generaría una pérdida de $2,312 (sin considerar los costos de transacción) por liquidar un mes más tarde su posición. Los especuladores están dispuestos a liquidar una posición con pérdidas cuando piensan que incurrirán en una pérdida mayor si no se liquida la posición.

13-2c Cobertura con futuros de tasas de interés Las instituciones financieras pueden clasificar sus activos y pasivos con base en la sensibilidad de su valor de mercado ante los movimientos de las tasas de interés. La diferencia entre el volumen de activos y pasivos sensibles a las tasas de interés representa la exposición de una institución financiera ante el riesgo de las tasas de interés. A largo plazo, una institución puede intentar reestructurar sus activos o pasivos para equilibrar su grado de sensibilidad a las tasas. No obstante, reestructurar el balance general toma tiempo. A corto plazo, la institución puede considerar usar los futuros financieros para cubrir su exposición ante los movimientos de las tasas. Muchas instituciones financieras, entre las cuales se encuentran las empresas hipotecarias, los brókers bursátiles, los bancos comerciales, las instituciones de ahorro, los fondos de pensiones y las compañías de seguros, usan futuros financieros para cubrir su riesgo de las tasas de interés.

Uso de los futuros de tasas de interés para crear una cobertura corta Las instituciones financieras suelen usar los futuros de tasas de interés para crear una cobertura corta, lo que representa la venta de un contrato de futuros de valores o títulos de deuda o un índice similar a sus activos. Las instituciones toman una posición “corta” de sus contratos de futuros para cubrir una posición “larga” en sus propios activos. Considere un banco comercial que actualmente maneja una gran cantidad de bonos corporativos. Su principal fuente de fondos han sido los depósitos a corto plazo. El banco resultará perjudicado si las tasas de interés se incrementan en el futuro cercano, debido a que sus pasivos son más sensibles a las tasas que sus activos. Aunque el banco cree que sus bonos son una inversión razonable a largo plazo, anticipa que las tasas de interés se incrementarán de manera temporal. Por lo tanto, se cubre contra el riesgo de la tasa de interés con la venta de futuros de valores que tienen características similares a los valores que maneja, así que los precios de los futuros cambiarán junto con esos valores. Una posible estrategia es vender futuros de bonos del Tesoro, debido a que los movimientos de dichos bonos están muy correlacionados con los movimientos en los precios de los bonos corporativos. Si las tasas de interés aumentan como se espera, disminuirá el valor de mercado de los bonos corporativos existentes que maneja el banco. Sin embargo, esta disminución podría compensarse por el efecto favorable de la posición de futuros. El banco habrá asegurado el precio al cual podría vender los bonos del Tesoro. Puede comprar bonos del Tesoro al precio más bajo, justo antes de la liquidación del contrato de futuros (debido a que el valor de los bonos habrá disminuido) y obtener una utilidad por cumplir con su obligación del contrato de futuros. Asimismo, podría compensar su posición corta al comprar contratos de futuros similares al tipo que vendió antes. EJEMPLO

Suponga que Charlotte Insurance Company planea satisfacer sus necesidades de efectivo dentro de seis meses mediante la venta en ese momento de su tenencia de bonos del Tesoro por $5,000,000. Le preocupa que las tasas de interés puedan incrementarse durante los siguientes tres meses, lo cual reduciría el valor

352

Parte 5: Mercados de derivados

de mercado de los bonos en el momento de su venta. Para cubrirse contra esta posibilidad, Charlotte planea vender futuros de bonos del Tesoro. Vende 50 contratos de futuros de bonos del Tesoro con un valor nominal de $5,000,000 ($100,000 por contrato) por 98-16 (o 9816/32% de valor nominal). Suponga que el precio real del contrato de futuros disminuye a 94-16 debido a un incremento de las tasas de interés. Charlotte liquida su posición corta de futuros al comprar contratos idénticos a los que vendió. Si compra 50 contratos de futuros de bonos del Tesoro al precio prevaleciente de 94-16, su ganancia por contrato de futuros será Precio de venta $98,500 198.50% de $1,000,0002  Precio de compra  94,500 194.50% de $1,000,0002  Utilidad $4,000 14.50% de $1,000,0002 Charlotte tenía una posición en 50 contratos de futuros, así que la utilidad total proveniente de su posición será $200,000 ($4,000 por contrato  50 contratos). La ganancia de la posición del contrato de futuros ayudará a compensar el valor de mercado reducido de la tenencia de bonos de Charlotte. Ella también podría haber obtenido una utilidad de su posición al comprar un contrato idéntico de futuros, justo antes de la fecha de liquidación. Si las tasas de interés se incrementan más durante un periodo de seis meses, el valor de mercado de la tenencia de bonos del Tesoro de Charlotte disminuirá más. No obstante, el precio de los contratos de futuros de dichos bonos también disminuirá a un grado mayor, lo cual genera una utilidad superior de la posición corta en los futuros de bonos del Tesoro. Si las tasas de interés disminuyen, los precios de los futuros aumentarán, lo cual provocará una pérdida en la posición de futuros de Charlotte. Pero esto se compensará por una ganancia en el valor de mercado de la tenencia de bonos de Charlotte. En este caso, la empresa habría tenido un mejor desempeño general sin la cobertura. Las empresas no pueden saber si una cobertura contra el riesgo de las tasas de interés será benéca en el futuro, debido a que no siempre pueden pronosticar el rumbo que tomarán las tasas futuras.

Cobertura cruzada El ejemplo anterior presume que la base, o la diferencia entre el precio de un valor o título y el de un contrato de futuros, no se altera. En realidad, el precio del título puede fluctuar más o menos que el contrato de futuros que se usa como cobertura. Si es así, no se producirá una compensación perfecta cuando se cubra una cantidad de títulos de valor nominal determinado, con el mismo monto de valor nominal de contratos de futuros. Utilizar contratos de futuros en un instrumento financiero para cubrir una posición en un instrumento diferente se conoce como cobertura cruzada. La eficacia de ésta depende del grado de correlación que exista entre los valores de mercado de los dos instrumentos financieros. Si el precio del título subyacente del contrato de futuros se mueve en línea con el valor cubierto, el contrato de futuros puede proporcionar una cobertura eficaz. Aun cuando los contratos de futuros estén altamente correlacionados con el portafolio a cubrir, el valor del contrato de futuros puede cambiar un porcentaje mayor o menor que el valor de mercado del portafolio. Si el valor del contrato de futuros es menos volátil que el del portafolio, la cobertura requerirá una cantidad mayor de capital, representado por el contrato de futuros. Por ejemplo, suponga que el valor de un portafolio se mueve en 1.25% por cada punto porcentual que se mueve el precio del contrato de futuros. En este caso, el valor del contrato de futuros que se requiere para cubrir completamente el portafolio debe ser 1.25 veces mayor que el capital del portafolio. Disyuntiva resultante del uso de una cobertura corta Cuando se consideran escenarios tanto de alzas como de bajas en las tasas de interés, las ventajas y desventajas de los futuros de tasas de interés son obvias. Los futuros de tasas de interés pueden servir como protección contra los eventos favorables y desfavorables. La figura 13.6 compara dos distribuciones de probabilidad de los rendimientos generados por una institución financiera, cuyos pasivos son más sensibles a las tasas que sus activos. Si la institución cubre su exposición al riesgo de las tasas de interés, su distribución de probabilidad de rendimientos será más estrecha que si no tiene cobertura. El rendimiento con la cobertura habría sido mayor que sin ella si aumentaran las tasas de interés (vea el lado izquierdo de la gráfica) pero menor si disminuyeran las tasas de interés (vea el lado derecho de la gráfica).

Capítulo 13: Mercados de futuros nancieros

Figura 13.6

353

Comparación de las distribuciones de probabilidad de los rendimientos; posiciones cubiertas comparadas con las no cubiertas

Probabilidad

Posición cubierta

Posición no cubierta

–10

WEB http://www.cme group.com Vaya a la sección Market Data, donde se presentan cotizaciones, y revise las de los futuros de tasas de interés.

–5

0

5

10 15 20 Rendimiento (%)

25

30

35

Una institución financiera que se cubre con futuros de tasas de interés es menos sensible a los eventos económicos. Por lo tanto, las instituciones financieras que a menudo usan futuros de tasas de interés pueden reducir con el paso del tiempo la variabilidad de sus ganancias, lo cual refleja un menor grado de riesgo. No obstante, se debe reconocer que no es probable que la cobertura elimine toda la incertidumbre, debido a que es casi imposible cubrir a la perfección la sensibilidad de todos los flujos de efectivo ante los movimientos de las tasas de interés.

Uso de los futuros de tasas de interés para crear una cobertura larga

Algunas instituciones financieras usan una cobertura larga para reducir la exposición a la posibilidad de tasas de interés decrecientes. Considere a los brókers de valores gubernamentales que planean comprar dentro de unos meses bonos a largo plazo. Si a los brókers les preocupa que los precios de estos valores se incrementen antes del momento de sus compras, pueden adquirir contratos de futuros de bonos del Tesoro. Estos contratos aseguran el precio al que se pueden comprar los bonos del Tesoro, sin importar lo que suceda con las tasas de mercado antes de la compra real de los bonos. Como otro ejemplo, considere un banco que ha obtenido una parte importante de sus fondos mediante certificados de depósito con un vencimiento a cinco años. También asuma que la mayoría de sus activos representan préstamos con tasas que se ajustan cada seis meses. Este banco resultaría perjudicado por una disminución de las tasas de interés, debido a que el interés ganado sobre los activos sería más sensible que el interés pagado sobre los pasivos. Para cubrirse contra la posibilidad de que disminuyan las tasas de interés, el banco podría comprar futuros de letras del Tesoro para asegurar su precio para una fecha futura. Si las tasas de interés disminuyen, la ganancia sobre la posición de futuros compensará en parte cualquier reducción de las ganancias del banco debida a la reducción de las tasas de interés.

Cobertura de la exposición neta Debido a que los contratos de futuros de tasas de interés entrañan costos de transacción, se deben usar sólo para cubrir la exposición neta, que refleja la diferencia entre las posiciones de activos y pasivos. Considere el caso de un banco que tiene $300 millones de dólares en activos a largo plazo y pasivos a tasa fija y largo plazo con valor de 220 millones de dólares. Si las tasas de interés se incrementan, disminuirá el valor de mercado

354

Parte 5: Mercados de derivados

de los activos a largo plazo, pero el banco se beneficiará de la tasa fija sobre los pasivos a largo plazo de 220 millones de dólares. Por lo tanto, la exposición neta es de sólo 80 millones de dólares (en el supuesto que los activos y pasivos a largo plazo se vean afectados de modo similar por las tasas de interés a la alza). La institución financiera se debe enfocar en la cobertura de su exposición neta de 80 millones de dólares creando una cobertura corta.

13-3

FUTUROS DE ÍNDICES BURSÁTILES

Un contrato de futuros de un índice bursátil permite la compra y venta de un índice bursátil a un precio y fecha específicos. Por ejemplo, un contrato de futuros del índice S&P 500 (que representa un compuesto de 500 grandes corporaciones) obliga al comprador a comprar el índice S&P 500 en una fecha específica de liquidación por una cantidad determinada. El contrato de futuros del índice S&P 500 está valuado a un índice de 250 dólares (vea la figura 13.1), por lo que si el índice se valúa en 1,600, el contrato valdría 1,600  $250  $400,000. Los pequeños inversionistas cuentan con el índice Mini S&P 500 para contratos de futuros. Estos están valuados en $50 veces el índice, por lo que a un valor de 1 600 el contrato valdría 1,600  $50  $80,000. Los contratos de futuros de índices bursátiles tienen fechas de liquidación el tercer viernes de marzo, junio, septiembre y diciembre. Los valores o títulos subyacentes a los contratos de futuros de índices bursátiles no son entregables; la liquidación ocurre por medio del pago en efectivo. El día de la liquidación, el contrato de futuros se valúa con base en la cotización del índice bursátil. La ganancia o pérdida neta del contrato de futuros del índice bursátil es la diferencia entre el precio de los futuros al crearse la posición inicial y el valor del contrato en la fecha de liquidación. Al igual que otros contratos de futuros financieros, los futuros de índices bursátiles pueden liquidarse antes de la fecha de liquidación al tomar una posición compensatoria. Por ejemplo, si un contrato de futuros del S&P 500 con fecha de liquidación de diciembre se compra en septiembre, esta posición se puede liquidar en noviembre al vender un contrato de futuros del S&P 500 con la misma fecha de liquidación de diciembre. Cuando se liquida por anticipado una posición, la ganancia o pérdida neta del contrato de futuros del índice bursátil es la diferencia entre el precio de los futuros cuando se creó la posición y el precio de los futuros cuando se liquidó la posición. Recientemente se ha creado el sector de futuros de índice para que los inversionistas puedan comprar o vender un índice que refleje a un sector determinado. Estos contratos se diferencian de los futuros de índices bursátiles en que representan sólo a un componente del índice bursátil. Los inversionistas optimistas sobre el mercado de valores en general pueden interesarse más en los futuros de índices bursátiles, mientras que aquellos que son optimistas en relación con un sector específico pueden mostrar mayor interés por los futuros de índice de ese sector. Los contratos de futuros de índices de sector están disponibles en muchos de ellos como bienes de consumo, energía, servicios financieros, cuidado de la salud, industrial, de materiales, tecnología y servicios.

13-3a Valuación de los futuros de índices bursátiles El valor de un contrato de futuros de un índice bursátil está altamente correlacionado con el valor del índice bursátil subyacente. No obstante, el valor del contrato de futuros del índice bursátil por lo general difiere del precio del activo subyacente, debido a las características únicas del contrato de futuros. EJEMPLO

Considere que un inversionista puede comprar un índice bursátil o un contrato de futuros del índice bursátil con una fecha de liquidación de seis meses a partir de hoy. Por una parte, el comprador del índice recibe los dividendos, mientras que el comprador de los futuros del índice no. Por otra parte, el comprador del índice debe usar los fondos para comprar el índice, mientras que el comprador de los futuros del índice puede participar en el contrato de futuros estableciendo un depósito de margen con una cantidad relativamente pequeña de activos (como valores o títulos del Tesoro) que pueden generar intereses mientras se usan para satisfacer los requerimientos.

Capítulo 13: Mercados de futuros nancieros

355

Suponga que el índice pagará dividendos de 3% durante los siguientes seis meses. También asuma que el comprador del índice pedirá prestados fondos para adquirirlo, a una tasa de interés de 2% durante el periodo de seis meses. En este ejemplo, la ventaja de mantener el índice (un rendimiento de dividendos de 3%) en relación con mantener un contrato de futuros del índice compensa con creces el costo de 2% de nanciar la compra del índice. El llamado costo neto de nanciamiento (también llamado costo de acarreo) para el comprador de los activos subyacentes (el índice) es el costo de 2% de nanciamiento menos el rendimiento de 3% ganado sobre los activos, o 1%. Un costo negativo de operación indica que el costo del nanciamiento es menor que el rendimiento obtenido de los dividendos. Por lo tanto, los futuros del índice bursátil deben valuarse alrededor de 1% por encima del índice bursátil subyacente para que no resulten menos atractivos a los inversionistas que el índice bursátil mismo.

En general, los cambios en los precios de los futuros financieros se atribuyen principalmente a los cambios en los valores subyacentes (o índices), debido que estos tienden a cambiar un grado mayor que el costo de acarreo. En algunos casos, numerosos inversionistas institucionales pueden comprar o vender futuros de índices en vez de vender acciones, con la finalidad de prepararse para un cambio en las condiciones del mercado. Estas medidas pueden generar movimientos en los precios de los futuros de índices para desviar el valor subyacente de las acciones que los conforman. Los futuros pueden ser adquiridos inmediatamente con pagos pequeños por adelantado, mientras que la compra de las acciones puede llevar más tiempo, debido a que se deben seleccionar acciones específicas, además de requerir una mayor inversión por adelantado. Es por ello que los futuros de índices bursátiles pueden ser más sensibles a las expectativas de los inversionistas sobre el mercado que los valores de los precios accionarios subyacentes.

Indicadores de los precios de futuros de índices bursátiles Dado que los precios de los futuros de índices bursátiles se basan principalmente en los movimientos de los índices bursátiles correspondientes, los participantes en el mercado de futuros de dichos índices monitorean los indicadores que pueden señalar cambios en los mismos. Los indicadores económicos que señalan cambios en los precios de los futuros de bonos también pueden afectar el precio de los futuros de acciones, pero no necesariamente de la misma manera. Mientras que las condiciones económicas que generan expectación sobre mayores tasas de interés afectan los bonos del Tesoro (y por lo tanto, los futuros de bonos del Tesoro), no es claro el efecto que tienen en el índice bursátil (y por lo tanto, en los futuros del índice bursátil).

13-3b Especulación con futuros de índices bursátiles Los futuros de índices bursátiles pueden negociarse para aprovechar las expectativas de los movimientos generales del mercado de valores. Los especuladores que esperan que el mercado tenga un buen desempeño antes de la fecha de liquidación, podrían considerar comprar futuros de índice S&P 500, mientras que aquellos que esperan que tenga un desempeño deficiente podrían considerar venderlos. EJEMPLO

Boulder Insurance Company planea comprar en diciembre varias acciones para su portafolio, una vez que reciba los ujos de efectivo. Aunque la empresa no tiene efectivo para comprar de inmediato las acciones, anticipa una gran alza en los precios del mercado de valores antes de diciembre. Dada esta situación, decide comprar futuros del índice S&P 500. El precio de estos futuros con fecha de liquidación de diciembre es de $1 500. El valor de un contrato de futuros del S&P 500 es $250 veces el índice. Debido a que los precios de los futuros del S&P 500 cambian con el mercado de valores, aumentarán con el tiempo si las expectativas de la empresa son correctas. Asuma que el índice S&P 500 aumenta a 1 600 para la fecha de liquidación. En este ejemplo, la ganancia nominal de los futuros del índice S&P 500 es Precio de venta  Precio de compra  Utilidad

$400,000 1Valor del índice de 1600  $2502  375,500 1Valor del índice de 1500  $2502 $25,000

356

Parte 5: Mercados de derivados

D E L WA L L S T R E E T J O U R N A L Futuros de índices The Wall Street Journal publica información sobre futuros de índices bursátiles como se muestra a continuación. Específicamente muestra el precio reciente de apertura, rango (alto o bajo) y el precio final de cierre (de liquidación) durante el día anterior. Además, publica el número de contratos existentes con interés abierto. Las instituciones financieras monitorean de cerca los precios de los futuros de tasa de interés cuando consideran cubrirse ante riesgos del mercado. Fuente: Reimpreso con autorización de The Wall Street Journal, Copyright © 2013 Dow Jones & Company, Inc. Derechos reservados en todo el mundo.

Por lo tanto, Boulder pudo aprovechar sus expectativas, aunque no tenía suciente efectivo para comprar las acciones. Si los precios de las acciones hubieran disminuido durante el periodo en cuestión, el precio de los futuros del S&P habría disminuido, y Boulder habría incurrido en una pérdida en su posición de futuros.

13-3c Cobertura con futuros del índice bursátil Los futuros de un índice bursátil suelen usarse como cobertura contra el riesgo de mercado de un portafolio de acciones. EJEMPLO

Glacier Stock Mutual Fund espera que el mercado de valores disminuya temporalmente, lo cual provocará una reducción temporal de su portafolio de acciones. Este fondo de inversión podría vender sus acciones con la nalidad de recomprarlas en un futuro cercano, pero incurriría en costos excesivos de transacción. Una solución más eciente sería vender futuros de índices bursátiles. Si el portafolio accionario del fondo es similar al índice S&P 500, Glacier podrá vender contratos de futuros de ese índice. Si el mercado de valores disminuye como se esperaba, Glacier generará una ganancia cuando liquide su posición de futuros del índice bursátil, lo cual compensará en cierta medida la pérdida en su portafolio de acciones.

Esta cobertura es más eficaz cuando se diversifica el portafolio del inversionista, como el índice S&P 500. El valor de un portafolio de acciones menos diversificado se correlacionará menos con el índice S&P 500, de manera que una ganancia de vender los futuros del índice podría no compensar totalmente la pérdida del portafolio durante una caída. Suponiendo que el portafolio accionario se mueve al unísono con el S&P 500, una cobertura completa implicaría la venta de la cantidad de contratos de futuros cuyo valor subyacente combinado sea igual al valor de mercado del portafolio de acciones que se está cubriendo.

Capítulo 13: Mercados de futuros nancieros

EJEMPLO

357

Suponga que un administrador de portafolios tiene un portafolio de acciones valuado en $400,000. También suponga que tiene a su disposición contratos de futuros del índice S&P 500 con una fecha de liquidación de un mes a partir de ahora a un nivel de 1,600, que es casi igual al valor del índice actual. El administrador podría vender contratos de futuros del S&P 500 para cubrir el portafolio de acciones. Dado que el contrato de futuros está valuado en $250 veces el nivel del índice, el contrato generará un pago de $400,000 a la fecha de liquidación. Se necesitará un contrato de futuros para igualar el valor existente del portafolio accionario. En el supuesto de que el índice bursátil se mueva de forma simultánea con el portafolio de acciones del administrador, cualquier pérdida en el portafolio deberá compensarse por la ganancia en el contrato de futuros. Por ejemplo, si el portafolio de acciones disminuye alrededor de 5% durante un mes, esto reeja una pérdida de $20,000 (5% de $400,000  $20,000). Sin embargo, el índice S&P 500 deberá disminuir también 5% (a un nivel de 1520). En consecuencia, el contrato de futuros del índice S&P 500 que vendió el administrador generará una ganancia de $20,000 [(1,600  1,520)  $250], lo cual compensa la pérdida en el portafolio de acciones.

Si el mercado de valores experimenta precios mayores durante un mes, aumentará el índice S&P 500, lo cual creará una pérdida en el contrato de futuros. No obstante, el valor del portafolio de acciones del administrador habrá aumentado para compensar la pérdida. La mayoría de los inversionistas que cubrieron sus portafolios de acciones con futuros del índice se beneficiaron de la cobertura cuando comenzó la crisis crediticia en 2008. La cobertura fue particularmente benéfica durante la segunda mitad del año, porque muchas acciones cayeron más de 30% en ese periodo.

Prueba de la conveniencia de los futuros de índices bursátiles La conveniencia de usar futuros de índices bursátiles como una cobertura se puede calcular mediante la evaluación de la sensibilidad del desempeño del portafolio ante los movimientos del mercado durante el periodo anterior a la toma de la posición de cobertura. También se podrá evaluar la sensibilidad de una posición hipotética en los futuros respecto a esos mismos movimientos de mercado. Una prueba general de la conveniencia es determinar si la posición hipotética derivada habría compensado los efectos adversos del mercado sobre el desempeño del portafolio. Aunque puede ser en extremo difícil cubrir a la perfección toda la exposición del portafolio contra el riesgo de mercado, para que una cobertura sea conveniente debe existir cierta evidencia de que tal cobertura hipotética habría sido al menos moderadamente eficaz para esa empresa. Es decir, si la posición en los derivados financieros no hubiera ofrecido una cobertura eficaz contra el riesgo de mercado durante un periodo reciente, una empresa no debe esperar que en el futuro le ofrezca una cobertura eficaz. Esta prueba de conveniencia sólo usa datos disponibles en el momento en que debe establecerse la cobertura. Cómo determinar la proporción a cubrir del portafolio Los administradores no necesariamente protegen todo su portafolio de acciones, debido a que desean estar expuestos parcialmente en el caso de que aumente el precio de las acciones. Por ejemplo, si en el caso anterior el portafolio estuviera valuado en 1.2 millones de dólares, el administrador podría cubrir una tercera parte del portafolio accionario al vender un contrato de futuros del índice bursátil. La posición corta en un contrato de futuros del índice reflejaría una tercera parte del valor del portafolio accionario. Por otra parte, el administrador podría haber cubierto dos tercios del portafolio al vender dos contratos de futuros del índice bursátil. Cuanto mayor sea la proporción cubierta del portafolio, más aislado será el desempeño del administrador de las condiciones del mercado, sin importar si son favorables o desfavorables. La figura 13.7 ilustra la ganancia neta (incluida la ganancia sobre los futuros y la ganancia sobre el portafolio de acciones) para el administrador de portafolios en cinco escenarios posibles en cuanto al rendimiento de mercado (que se muestra en la primera columna). Si el mercado accionario presenta una disminución, cualquier nivel de cobertura es benéfico, pero los beneficios serán mayores si se cubre una proporción mayor del portafolio. Si el mercado de valores se desempeña bien, cualquier grado de cobertura reducirá la ganancia neta, pero la reducción será mayor si se cubre una proporción mayor del portafolio. En esencia, la cobertura con futuros del índice bursátil reduce la sensibilidad ante condiciones favorables y desfavorables del mercado.

358

Parte 5: Mercados de derivados

Figura 13.7

Ganancia neta (sobre portafolios de acciones y posiciones cortas en futuros del índice bursátil) para diferentes grados de cobertura PROPORCIÓN DE COBERTURA DEL PORTAFOLIO DE ACCIONES

ESCENARIO DEL RENDIMIENTO DEL MERCADO

0%

33%

67%

100%

20%

20%

13.4%

6.7%

0%

10

10

6.7

3.3

0

Nota: Las cifras se basan en el supuesto de que el portafolio de acciones se mueve al unísono con el mercado.

13-3d Asignación dinámica de activos con futuros de índices bursátiles Los inversionistas institucionales usan cada vez más la asignación dinámica de activos, en la cual alternan posiciones de inversión de bajo y de alto riesgo con el paso del tiempo en respuesta a las expectativas cambiantes. Esta estrategia les permite a los administradores incrementar la exposición de sus portafolios cuando esperan condiciones favorables de mercado y reducir su exposición cuando se esperan condiciones desfavorables. Cuando anticipan movimientos favorables de mercado, los administradores de portafolios de acciones pueden comprar futuros sobre índices bursátiles, que intensifican los efectos de las condiciones del mercado. Por el contrario, cuando anticipan movimientos desfavorables de mercado, pueden vender futuros de índices bursátiles para reducir los efectos que tendrán las condiciones de mercado sobre sus portafolios de acciones. Dado que las expectativas cambian con frecuencia, los administradores de portafolios modifican ordinariamente sus exposiciones. Los futuros de índices bursátiles les permiten a los administradores de portafolios modificar su posición riesgo-rendimiento sin reestructurar sus portafolios existentes de acciones. Usar de esta forma la asignación dinámica de activos evita los costos sustanciales de transacción que estarían asociados con la reestructuración del portafolio de acciones.

13-3e Arbitraje con futuros del índice bursátil El New York Stock Exchange (NYSE) define el programa de operación como la compra y venta simultánea de por lo menos 15 acciones diferentes que en conjunto están valuadas en más de un millón de dólares. El programa de operación suele usarse junto con la negociación de contratos de futuros de índices bursátiles en una estrategia conocida como arbitraje con índice. Las firmas de corretaje actúan como árbitros cuando aprovechan las discrepancias entre los precios de los futuros de un índice y las acciones. El arbitraje con índice implica la compra o venta de futuros de un índice bursátil con una posición simultánea opuesta en las acciones que incluye el índice. El arbitraje con índice es provocado cuando los precios de los futuros del índice bursátil difieren de forma significativa de los de las acciones representadas por el índice. Por ejemplo, si el contrato de futuros del índice tiene un precio más alto en relación con las acciones que representan el índice, un árbitro puede considerar comprar las acciones y vender de forma simultánea los futuros del índice bursátil. Por otra parte, si los futuros del índice tienen un precio bajo en relación con el precio de las acciones que representan al índice, un árbitro puede comprar futuros del índice y de manera simultánea vender las acciones. El árbitro puede obtener una ganancia si el diferencial en los precios es mayor que los costos en que se incurre por las transacciones en ambos mercados. El arbitraje con índice no provoca la discrepancia del precio entre los dos mercados, sino que es una respuesta a esta discrepancia. La capacidad del árbitro para detectar las discrepancias en los precios entre la acción y los mercados de futuros se ve mejorada por las computadoras. Aproximadamente 50% de toda la actividad de un programa de operación tiene como finalidad el arbitraje con índice. Algunos críticos sugieren que la actividad de arbitraje con índice de comprar futuros de índices mientras se venden acciones afecta los precios de las acciones. No obstante, si no existieran los futuros de índices, los inversionistas institucionales no podrían usar el aseguramiento del portafolio. En este caso, la expectativa generalizada de una disminución temporal en el mercado tendería a fomentar las ventas de las acciones para prepararse para la caída, lo cual aceleraría el desplome de los precios.

Capítulo 13: Mercados de futuros nancieros

359

13-3f Interruptores de circuito en los futuros de índices bursátiles Como se mencionó en el capítulo 12, los interruptores de circuito son restricciones de negociación impuestas a acciones específicas o índices bursátiles. El CME Group aplica interruptores de circuito en el contrato de futuros S&P 500. Al prohibir la negociación por periodos cortos cuando los precios disminuyen a niveles mínimos específicos, los interruptores de circuito pueden permitirles a los inversionistas determinar si los rumores circulantes son verdaderos y tramitar acuerdos crediticios en caso de recibir una llamada de reposición de margen. Si los precios se siguen percibiendo como demasiado altos cuando reabren los mercados, los precios disminuirán más. Por lo tanto, los interruptores no garantizan que repuntarán los precios. No obstante, pueden impedir grandes caídas en los precios atribuidas a la venta de pánico y no a fuerzas fundamentales.

13-4

FUTUROS DE UNA ACCIÓN ÚNICA

Un contrato de futuros de una acción única es un acuerdo para comprar o vender un número determinado de títulos de una acción específica en una fecha futura. Tal contrato se ha practicado en mercados de futuros de Australia y Europa desde la década de 1990. El Chicago Board Options Exchange y el CME Group se unieron recientemente para participar en una joint venture (empresa conjunta) llamada OneChicago, un mercado estadounidense que negociara futuros de acciones únicas. El monto nominal de un contrato es 100 acciones. Los inversionistas pueden comprar y vender un contrato de futuros de una sola acción específica a través de su bróker. Las órdenes de compra o venta de un contrato específico de futuros de acciones únicas se vinculan electrónicamente. Este tipo de futuros se ha popularizado cada vez más. Es regulado por la Commodity Futures Trading Commission (CFTC) y la Securities and Exchange Commission (SEC). Las fechas de liquidación son el tercer viernes del mes de entrega cada trimestre (marzo, junio, septiembre y diciembre) durante los siguientes cinco trimestres, así como los dos meses más cercanos. Por ejemplo, el 3 de enero, un inversionista podría comprar un contrato de futuros de acciones para el tercer viernes de los siguientes dos meses (enero o febrero), o durante los cinco siguientes trimestres (marzo, junio, septiembre, diciembre y marzo del año siguiente). Los inversionistas que esperan que con el tiempo aumente el precio de una acción determinada pueden considerar comprar futuros de esa acción. Para obtener un contrato para comprar los futuros de marzo sobre 100 títulos de la acción de Zyco en $5,000 ($50 por título), un inversionista debe enviar el pago de $5,000 a la cámara de compensación el tercer viernes de marzo y recibirá las acciones de Zyco la fecha de liquidación. Si la acción de Zyco está valuada en 53 dólares en el momento de la liquidación, el inversionista puede vender la acción en el mercado para ganar 3 dólares por título o 300 dólares por el contrato (sin tomar en cuenta las comisiones). Es probable que esta ganancia refleje un rendimiento significativo en la inversión, puesto que el inversionista tuvo que invertir sólo un pequeño margen (quizá 20% del precio del contrato) para tomar una posición de futuros. Si la acción de Zyco está valuada en 46 dólares al momento de la liquidación, el inversionista incurriría en una pérdida de 4 dólares por título, lo cual reflejaría una pérdida porcentual importante sobre la inversión. Por lo tanto, los futuros sobre acciones únicas ofrecen altos rendimientos potenciales, pero también conllevan un alto riesgo. Los inversionistas que esperan que el precio de una acción disminuya con el tiempo pueden vender contratos de futuros de esa acción. Esta actividad es un tanto similar a vender una acción en corto, salvo que los futuros de acción única se pueden vender sin pedir prestada la acción subyacente al bróker, como lo deben hacer los vendedores en corto. Para obtener un contrato para vender futuros de marzo de la acción de Zyco, un inversionista debe entregar esta acción a la cámara de compensación el tercer viernes de marzo y recibirá el pago especificado en el contrato de futuros. Los inversionistas pueden liquidar su posición en cualquier momento al asumir la posición contraria. Por ejemplo, suponga que poco después de que el inversionista comprara los futuros sobre la acción de Zyco con una entrega en marzo de 50 dólares por título, disminuye el precio de

360

Parte 5: Mercados de derivados

la acción. En lugar de incurrir en el riesgo de que el precio pueda continuar disminuyendo, el inversionista podría vender un contrato de futuros de Zyco con entrega en marzo. Si este contrato especifica un precio de 48 dólares por título, la ganancia del inversionista será la diferencia entre el precio de venta y el de compra, la cual es 2 dólares por título o 200 dólares por el contrato. Recientemente se introdujeron los contratos de futuros para fondos de cotizados en mercados de valores (exchange-traded funds, ETF). Éstos les permiten a los inversionistas comprar o vender un determinado fondo a un precio específico. En el capítulo 23 podrá encontrar más información sobre estos fondos.

13-5

RIESGO DE LA NEGOCIACIÓN DE CONTRATOS DE FUTUROS

Los usuarios de contratos de futuros deben reconocer los distintos tipos de riesgos que presentan tales contratos y otros instrumentos derivados.

13-5a Riesgo del mercado El riesgo del mercado se refiere a las fluctuaciones en el valor del instrumento como resultado de las condiciones del mercado. Las empresas que usan contratos de futuros para especular deben preocuparse por dicho riesgo. Si sus expectativas acerca de las condiciones futuras del mercado son equivocadas, pueden sufrir pérdidas en sus contratos de futuros. Las empresas que usan como cobertura contratos de futuros se interesan menos en el riesgo del mercado, debido a que si las condiciones del mercado provocan una pérdida en sus instrumentos de derivados, deben obtener una ganancia compensatoria parcial sobre sus posiciones que estuvieron cubriendo.

13-5b Riesgo de base Un segundo tipo de riesgo es el riesgo de base, o el riesgo de que la posición que los contratos de futuros están cubriendo no se vea afectada de la misma manera que el instrumento subyacente al contrato de futuros. Este tipo de riesgo aplica sólo a aquellas empresas o particulares que usan contratos de futuros para cubrir. El valor de la posición del contrato de futuros puede no necesariamente moverse al unísono con los cambios en el valor del portafolio que se está cubriendo, por lo que la cobertura puede no protegerlo del todo contra los riesgos.

13-5c Riesgo de liquidez Un tercer tipo de riesgo es el riesgo de liquidez, el cual se refiere a las posibles distorsiones en el precio debidas a una falta de liquidez. Por ejemplo, una empresa puede comprar un contrato de futuros de determinados bonos para especular con base en la expectativa del alza en los precios de los mismos. No obstante, cuando intente liquidar su posición al vender un contrato idéntico de futuros, puede encontrarse con que por el momento no hay compradores para este tipo de contrato. En este caso la empresa tendrá que vender el contrato de futuros a un precio más bajo. Los usuarios de estos contratos pueden reducir el riesgo de liquidez si usan sólo aquellos que se negocian ampliamente.

13-5d Riesgo crediticio Un cuarto tipo de riesgo es el riesgo crediticio, el cual es el riesgo de que ocurra una pérdida debido al incumplimiento de una de las partes del contrato. Este tipo de riesgo existe para las transacciones extrabursátiles, en las cuales una empresa o individuo confía en la solvencia crediticia de su contraparte. La posibilidad de que las contrapartes no cumplan sus obligaciones no representa un problema cuando se negocian futuros y otros derivados en los mercados bursátiles, debido a que estos mercados suelen garantizar que se cumpla lo estipulado en el contrato. Los intermediarios financieros que realizan los acuerdos en el mercado extrabursátil pueden tomar también algunas medidas para reducir este tipo de riesgo. Primero, el intermediario financiero puede requerir que cada parte ofrezca alguna forma de garantía para respaldar su posición. Segundo, el intermediario financiero puede servir de fiador (a cambio de una cuota) en el caso de que la contraparte no cumpla con su obligación.

Capítulo 13: Mercados de futuros nancieros

361

13-5e Riesgo de pago anticipado El riesgo de pago anticipado se refiere a la posibilidad de que los activos a cubrirse puedan pagarse antes de su vencimiento designado. Suponga que un banco comercial vende futuros de bonos del Tesoro con la finalidad de cubrir su tenencia de bonos corporativos, y justo antes de que se cierre la posición de futuros, la corporación que inicialmente los emitió los recompra. Si las tasas de interés disminuyen después, el banco incurrirá en una pérdida por su posición de futuros sin la ganancia correspondiente (puesto que los bonos se recompraron antes). Como segundo ejemplo, considere una sociedad de ahorro y préstamo con una tenencia importante de hipotecas a largo plazo a tasa fija, que en su mayor parte está financiada por fondos a corto plazo. Vende futuros de bonos del Tesoro para cubrirse contra la posibilidad del incremento de las tasas de interés; entonces, después de establecerse la posición de futuros, disminuyen las tasas de interés y los propietarios de las viviendas pagan por anticipado muchas de las hipotecas existentes. La sociedad de ahorro y préstamos incurrirá en una pérdida en su posición de futuros sin la ganancia correspondiente de su posición de hipoteca a tasa fija (debido a que éstas se pagaron por anticipado).

13-5f Riesgo operativo Un sexto tipo de riesgo es el riesgo operativo, que es el riesgo de pérdidas como resultado de una administración o controles inadecuados. Por ejemplo, las empresas que usan contratos de futuros para cubrirse están expuestas a la posibilidad de que los empleados responsables de estas posiciones de futuros no comprendan del todo cómo responderán los valores de los contratos de futuros específicos ante las condiciones del mercado. Además, esos empleados pueden asumir más posiciones especulativas que lo que desean las empresas si éstas no cuentan con los controles adecuados para monitorear sus posiciones. EJEMPLO

El caso de MF Global Holdings sirve como un buen ejemplo de riesgo operativo. Durante 2011, la organización tuvo pérdidas importantes por sus posiciones especulativas e intentó cubrirlas transriendo fondos de las cuentas de sus clientes. Finalmente sufrió problemas de liquidez y se declaró en quiebra en octubre ese mismo año. Los fondos que había transferido de las cuentas de los clientes no fueron cubiertos. Pocos meses después, otra rma de corretaje para transacciones de futuros (Peregine Financial Group) sufrió también problemas de liquidez debido a que su saldo de efectivo en el banco era 100 millones de dólares menos que el reportado. Se declaró en bancarrota en julio de 2012. Estos eventos despertaron inquietudes en relación con la exposición de los operadores a los fraudes nancieros en los mercados de futuros.

13-5g Exposición de los mercados de futuros a riesgos sistémicos En la medida en la que los operadores de contratos de futuros financieros y otros valores derivados no sean capaces de cumplir sus obligaciones contractuales derivadas en transacciones de mostrador, estarán generando problemas financieros a sus respectivas contrapartes. Esto podría exponer a los mercados de futuros a un riesgo sistémico en el que las relaciones intrincadas entre las empresas pueden hacer que los problemas financieros de un operador se transfieran a otros (cuando no existen garantías suficientes que respalden los contratos). EJEMPLO

Nexus, Inc. solicita varias transacciones en el mercado de derivados, en el cual compra futuros de bonos del Tesoro en un mercado extrabursátil. Bangor Bank acomoda a Nexus al asumir el lado opuesto de las transacciones. Las posiciones del banco en estos contratos también sirven como una cobertura contra su exposición al riesgo de tasa de interés. Al pasar el tiempo, Nexus experimenta problemas nancieros. Conforme aumentan las tasas de interés y disminuye el valor del contrato de futuros de bonos del Tesoro, Nexus asumirá una pérdida importante en las transacciones de futuros. Se declara en quiebra, puesto que es incapaz de cumplir con su obligación de comprar los bonos del Tesoro del Bangor Bank en la fecha de liquidación. Bangor Bank dependía de este pago para cubrir su exposición al riesgo de tasa de interés. En consecuencia, Bangor Bank experimenta problemas nancieros y no puede realizar los pagos sobre los contratos de derivados extrabursátiles que tiene con otras tres instituciones nancieras. Estas instituciones nancieras dependían

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Parte 5: Mercados de derivados

de esos fondos para cubrir sus obligaciones de contratos de derivados con otras empresas, las cuales pueden ser incapaces de cumplir sus obligaciones de pago producto de los contratos de derivados, lo cual provoca que los efectos adversos se difundan aun más.

REFORMA FINANCIERA

La crisis crediticia de 2008 y 2009 demostró que algunas instituciones financieras estaban expuestas a grandes riesgos porque sus posiciones de valores derivados buscaban fortalecer las utilidades en vez de cubrir los riesgos de los portafolios. Desde entonces, los reguladores son más conscientes del riesgo sistémico potencial. La Ley de reforma financiera de 2010 creó el Financial Stability Oversight Council, que es responsable de identificar riesgos para la estabilidad financiera en Estados Unidos, así como de hacer recomendaciones de regulación que puedan reducir cualquier riesgo para el sistema financiero de ese país. El consejo está conformado por diez miembros que encabezan las oficinas reguladoras, evaluando los componentes clave del sistema financiero (incluyendo a la CFTC, que regula las transacciones de los futuros financieros).

13-6 ASPECTOS GLOBALES

GLOBALIZACIÓN DE LOS MERCADOS DE FUTUROS

La negociación de futuros financieros también requiere la evaluación de las condiciones del mercado financiero internacional. El flujo de fondos extranjeros hacia dentro y fuera de Estados Unidos puede afectar las tasas de interés y, por lo tanto, el valor de mercado de los bonos del Tesoro, de los bonos corporativos, de las hipotecas y otros títulos de deuda a largo plazo. Los administradores de portafolios evalúan los flujos internacionales de fondos para pronosticar los cambios en los movimientos en las tasas de interés, que a su vez afectan el valor de su portafolio respectivo. Incluso los especuladores evalúan los flujos internacionales de fondos para pronosticar las tasas de interés, de manera que puedan determinar asumir posiciones cortas o largas en los futuros.

13-6a Participación no estadounidense en los contratos estadounidenses de futuros La negociación de los contratos de futuros financieros en valores o títulos estadounidenses suelen realizarla las instituciones financieras no estadounidenses que manejan títulos estadounidenses. Estas instituciones emplean futuros financieros para reducir su exposición ante los movimientos del mercado de valores estadounidense o de las tasas de interés.

13-6b Futuros de índices bursátiles extranjeros Los futuros de índices bursátiles extranjeros se crearon para especular o cubrirse contra los posibles movimientos en los mercados de valores del exterior. Las expectativas de un mercado de valores extranjero sólido fomentan la compra de contratos de futuros del índice representativo. Por el contrario, si las empresas esperan una disminución del mercado exterior, considerarán vender futuros del índice representativo. Además, las instituciones financieras con una inversión significativa en un mercado de valores del exterior específico pueden cubrirse contra una disminución temporal de ese mercado al vender futuros del índice bursátil extranjero. Algunos de los contratos de futuros de índices bursátiles extranjeros más conocidos se presentan en la figura 13.8. Se han creado otros numerosos contratos de dichos futuros. De hecho, se han establecido mercados de futuros en Irlanda, Francia, España e Italia. Las instituciones financieras de muchas partes del mundo pueden usar contratos de futuros para cubrirse contra los declives temporales de sus portafolios de activos. Los especuladores pueden asumir posiciones largas o cortas para especular sobre un mercado con una inversión inicial relativamente pequeña. Varios mercados bursátiles no estadunidenses ofrecen futuros financieros de instrumentos de deuda (como los futuros de bonos del gobierno alemán), como el London International Financial Futures Exchange, Singapore International Monetary Exchange (SIMEX) y Sydney Futures Exchange (SFE). En 2001, Euronext adquirió LIFFE, una alianza de mercados bursátiles europeos.

Capítulo 13: Mercados de futuros nancieros

363

Figura 13.8 Contratos conocidos de futuros de índices bursátiles extranjeros NOMBRE DEL FUTURO DEL ÍNDICE BURSÁTIL

DESCRIPCIÓN

Nikkei 225

225 acciones japonesas

Toronto 35

35 acciones del mercado de valores de Toronto

Financial Times Stock Exchange 100

100 acciones del mercado de valores de Londres

Barclays share price

40 acciones del mercado de valores de Nueva Zelanda

Hang Seng

33 acciones del mercado de valores de Hong Kong

Osaka

50 acciones japonesas

All Ordinaries share price

307 acciones australianas

Las transacciones electrónicas de contratos de futuros están creando un mercado de futuros integrado internacionalmente. Como se mencionó, el CME Group ha instituido Globex, una red de transacciones electrónicas mundiales. Esto permite que se negocien contratos de futuros, incluso cuando el piso de remates está cerrado.

13-6c Contratos de futuros de divisas Un contrato de futuros de divisas es un acuerdo estandarizado para entregar o recibir una cantidad específica de divisas a un precio (tipo de cambio) y fecha preestablecidos. Los meses de liquidación son marzo, junio, septiembre y diciembre. Algunas empresas actúan como coberturistas en el mercado de futuros de divisas al comprar estos futuros que necesitarán más adelante para cubrir cuentas por pagar o vender futuros de divisas que recibirán posteriormente. Los especuladores en el mercado de futuros de divisas pueden comprar futuros de una moneda extranjera que se espera se fortalezca frente al dólar estadounidense o vender futuros de divisas que esperan se debiliten frente al dólar estadounidense. Los compradores de contratos de futuros de divisas pueden conservar el contrato hasta la fecha de liquidación y aceptar la entrega de la divisa en ese momento, o pueden liquidar su posición larga antes de la fecha de liquidación al vender el tipo idéntico y número de contratos antes de eso. Si cierran su posición larga, su ganancia o pérdida será determinada por el precio de los futuros cuando crearon la posición en comparación con el precio de los futuros en el momento en que se liquidó la posición. Los vendedores de contratos de futuros de divisas pueden entregar la divisa en la fecha de liquidación o cerrar su posición mediante la compra de un tipo y número idénticos de contratos antes de la fecha de liquidación.

RESUMEN Un contrato de futuros financieros es un acuerdo estandarizado para entregar o recibir una cantidad determinada de un instrumento financiero a una fecha y precio específicos. Las instituciones financieras como bancos comerciales, institutos de ahorro, fondos de inversión en bonos, fondos de pensiones y compañías de seguros realizan transacciones de contratos de futuros de tasas de interés para cubrirse ante la exposición al riesgo de las tasas de interés. Los fondos de inversión en acciones, fondos de pensiones y compañías de seguros realizan

transacciones de futuros de índices bursátiles para cubrir su exposición ante movimientos adversos en el mercado de valores. Un contrato de futuros de tasas de interés se asegura en el precio a pagar por un instrumento específico de deuda. Los especuladores que esperan que disminuyan las tasas de interés pueden comprar contratos de futuros de tasas de interés, debido a que aumentará el valor de mercado del instrumento de deuda subyacente. Los especuladores que esperan que aumenten las tasas de in-

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Parte 5: Mercados de derivados

terés pueden vender los contratos de futuros de tasas de interés, debido a que disminuirá el valor de mercado del instrumento subyacente de deuda. Las instituciones financieras (u otras empresas) que deseen cubrirse contra el alza de las tasas de interés pueden vender contratos de futuros de tasas de interés. Las instituciones financieras que deseen cubrirse contra las tasas de interés a la baja pueden comprar estos contratos. Si las tasas se mueven en la dirección anticipada, las instituciones financieras habrán obtenido ganancias de su posición de futuros, la cual puede compensar parcialmente cualquier efecto adverso en los movimientos de las tasas de interés en sus operaciones normales. Los especuladores que esperan que aumenten los precios de las acciones, pueden comprar contratos de futuros de índices bursátiles; los especuladores que esperan que disminuyan los precios de las acciones pueden vender esos contratos. Las instituciones financieras que esperan una disminución temporal de los precios de las acciones y deseen cubrir sus portafolios de acciones pueden vender los futuros de índices bursátiles. Un contrato de futuros de una acción única es un acuerdo para comprar o vender un número específico de títulos de una acción específica en una fecha particular. Las transacciones de futuros de acciones únicas están reguladas por la Commodity Futures Trading Commission

(CFTC) y la Securities and Exchange Commission (SEC). Los inversionistas que esperan que el precio de una acción particular incremente con el tiempo pueden considerar comprar futuros sobre esa acción, mientras que quienes esperan un declive pueden venderlos. Esta actividad es similar a la venta en corto, pero los futuros de acciones únicas pueden venderse sin el préstamo de la acción subyacente por parte de un bróker o corredor. Los inversionistas pueden liquidar su posición en cualquier momento al asumir la posición opuesta. Los operadores de los mercados de futuros están expuestos a riesgos del mercado, riesgos de base, riesgos de liquidez, riesgos crediticios, riesgos de pago anticipado y riesgos operativos. Las transacciones de contratos de futuros de mostrador y otros valores derivados pueden exponer a todo un sistema financiero a un riesgo sistémico, en el que las pérdidas de una empresa se pueden diseminar a otras cuando las garantías no son suficientes para cubrir las pérdidas. La Ley de la reforma financiera de 2010 creó el Financial Stability Oversight Council, que es responsable de hacer recomendaciones para reducir cualquier riesgo en el sistema financiero. El consejo incluye al director de la Commodity Futures Trading Commission, que regula las transacciones de futuros financieros.

PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿El mercado de futuros ha creado más incertidumbre para las acciones? Punto Sí. Los contratos de futuros fomentan la especulación en los índices. Por lo tanto, todo un mercado puede verse influido por las transacciones de los especuladores.

reducir los efectos de las condiciones débiles del mercado. Además, invertir en acciones es tan especulativo como asumir una posición en los mercados de futuros.

Contrapunto

¿Quién está en lo correcto?

No. Los contratos de futuros suelen utilizarse para cubrir un portafolio y por lo tanto pueden

Use internet para saber más de este tema. Opine al respecto.

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Contratos de futuros Describa las características generales de un contrato de futuros. ¿De qué forma una cámara de compensación facilita los contratos de futuros financieros?

4. Futuros de bonos del Tesoro ¿Los especuladores compran o venden contratos de futuros de bonos del Tesoro si esperan que aumenten las tasas de interés? Explique.

2. Asignación de precios de los futuros ¿Cómo cambia el precio de un contrato de futuros financieros conforme lo hace el precio de mercado del valor que éste representa? ¿Por qué?

5. Ganancias de la compra de futuros Explique cómo los compradores de contratos de futuros financieros pueden compensar su posición. ¿Cómo se determina su ganancia o su pérdida? ¿Cuál es la pérdida máxima para un comprador de un contrato de futuros?

3. Cobertura con futuros Explique por qué algunos contratos de futuros pueden ser más susceptibles que otros a la cobertura contra el riesgo de las tasas de interés.

6. Ganancias de la venta de futuros Explique la forma en la que los vendedores de contratos de futuros

Capítulo 13: Mercados de futuros nancieros

financieros pueden compensar su posición. ¿Cómo se determina su ganancia o su pérdida? 7. Cobertura con futuros Suponga que una institución financiera tiene una cantidad mayor de activos sensibles a la tasa que de pasivos sensibles a la tasa. ¿Qué tiene más probabilidad de perjudicarla, un aumento o una disminución de las tasas de interés? ¿Debe comprar o vender contratos de futuros de tasas de interés con la finalidad de cubrir su exposición? 8. Cobertura con futuros Suponga que una institución financiera tiene una cantidad mayor de pasivos sensibles a la tasa que activos sensibles a la tasa. ¿Será más probable que resulte perjudicada por un aumento o disminución de las tasas de interés? ¿Debe comprar o vender los contratos de futuros de tasas de interés con la finalidad de cubrir su exposición? 9. Decisión de cobertura ¿Por qué algunas instituciones financieras siguen exponiéndose al riesgo de la tasa de interés, incluso cuando saben que el uso de los futuros de tasa de interés reduciría su exposición? 10. Cobertura larga en comparación con cobertura corta Explique la diferencia entre una cobertura larga y una corta usada por las instituciones financieras. ¿Cuándo es más apropiada una cobertura larga que una corta? 11. Efecto de la cobertura de futuros Explique por qué la distribución de probabilidad de los rendimientos de una institución financiera se ve afectada cuando usa como cobertura futuros sobre la tasa de interés. ¿Qué indica esto acerca de su riesgo? 12. Cobertura cruzada Describa el acto de la cobertura cruzada. ¿Qué determina su eficacia? 13. Cobertura con futuros de bonos ¿Cómo puede usar una sociedad de ahorro y préstamo los futuros de bonos del Tesoro para cubrir su portafolio de hipotecas a tasa fija (en el supuesto de que su principal fuente de fondos sean los depósitos a corto plazo)? Explique cómo pueden limitar los pagos anticipados en las hipotecas la eficacia de la cobertura. 14. Futuros de índices bursátiles Describa los futuros de índices bursátiles. ¿Cómo los puede usar una institución financiera que está anticipando una alza en los precios de las acciones, pero que no tiene los suficientes fondos para comprar grandes cantidades de esa acción? Explique por qué los futuros de índices bursátiles pueden reflejar las expectativas del inversionista acerca del mercado con más rapidez que los precios de las acciones. 15. Venta de futuros de índices bursátiles ¿Por qué un fondo de pensiones o una compañía de seguros consideraría vender futuros de índices bursátiles?

365

16. Riesgo sistémico Explique qué es el riesgo sistémico y cómo se relaciona con el mercado de futuros. Explique de qué manera la Ley de la reforma financiera de 2010 intenta monitorear el riesgo sistémico en el mercado de futuros y otros mercados. 17. Interruptores de circuito Explique el uso de los interruptores de circuito.

Preguntas avanzadas 18. Cobertura con futuros Elon Savings y Loan Association tiene un gran número de hipotecas a 30 años con tasas de interés flotantes que se ajustan cada año y obtiene la mayor parte de sus fondos mediante la emisión de certificados de depósito a cinco años. Usa la curva de rendimiento para evaluar la anticipación del mercado de las tasas de interés futuras. Piensa que las expectativas de dichas tasas son la principal fuerza que afecta la curva de rendimiento. Suponga que existe una curva de rendimiento con pendiente negativa y pronunciada. Con base en esta información, ¿debe Elon considerar usar los futuros financieros como técnica de cobertura? Explique. 19. Decisión de cobertura Blue Devil Savings and Loan Association tiene un gran número de hipotecas de tasa fija a 10 años y obtiene la mayor parte de sus fondos de los depósitos a corto plazo. Use la curva de rendimiento para evaluar las tasas de interés futuras en el mercado. Piense que las expectativas de tasas de interés futuras son la principal fuerza que afecta la curva de rendimiento. Suponga que la curva de rendimiento tiene pendiente positiva pronunciada. Con base en esta información, ¿esta empresa debe considerar usar futuros financieros como técnica de cobertura? Explique. 20. ¿Cómo pueden responder los precios de los futuros a las condiciones prevalecientes? Considere tales condiciones para la inflación (incluidos los precios del petróleo), la economía, el déficit presupuestal y otras condiciones que pudieran afectar los valores de los contratos de futuros. Con base en las condiciones prevalecientes, ¿preferiría comprar o vender en este momento futuros de bonos del Tesoro? ¿Preferiría comprar o vender en este momento futuros de índices bursátiles? Suponga que liquidaría su posición al final de su semestre. Ofrezca algunas razones que sustenten sus respuestas. ¿Qué factor es el más influyente en su decisión concerniente a los futuros de bonos del Tesoro y sobre su decisión acerca de los futuros de índices bursátiles? 21. Uso de los futuros de tasas de interés cuando dichas tasas son bajas Las tasas interés a corto y largo plazos son muy bajas en la actualidad. Usted piensa que la Fed empleará una política monetaria para mantener bajas las tasas. ¿Considera que las instituciones financieras que

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Parte 5: Mercados de derivados

podrían verse afectadas por una disminución de las tasas de interés podrían beneficiarse si cubrieran su exposición con futuros de tasas de interés? Explique.

Cómo interpretar las noticias nancieras Interprete las siguientes declaraciones de los analistas y administradores de portafolios o de cartera de Wall Street. a) “La existencia de contratos de futuros financieros le permite a nuestra empresa cubrirse contra caídas temporales del mercado sin liquidar sus portafolios.” b) “Dada mi confianza en el mercado, planeo usar futuros de índices bursátiles para incrementar mi exposición ante los movimientos del mercado.” c) “Usamos futuros de divisas para cubrir la exposición al tipo de cambio de nuestro fondo de inversión internacional enfocada en las acciones alemanas.”

Administración en los mercados nancieros Administración de portafolios con contratos de futuros Como administrador de portafolios, usted monitorea las inversiones previas que ha realizado en acciones y bonos de empresas estadounidenses, así como de empresas japonesas. Aunque planea conservar a largo plazo todas estas inversiones, está dispuesto a protegerse contra los efectos

adversos en sus inversiones, producto de las condiciones económicas. Espera que el año próximo disminuyan las tasas de interés japonesas y estadounidenses, que el mercado de valores estadounidense se desempeñe mal y que el yen japonés (divisa) se deprecie frente al dólar. a) ¿Debe considerar asumir una posición en los futuros del índice estadounidense de bonos para cubrir su inversión en bonos estadounidenses? Explique. b) ¿Debe considerar asumir una posición en los futuros del índice japonés de bonos para cubrir su inversión en bonos japoneses? Explique. c) ¿Debe considerar asumir una posición en los futuros del índice bursátil estadounidense para cubrir su inversión en acciones estadounidenses? Explique. d) ¿Debe considerar asumir una posición en futuros del índice bursátil japonés para cubrir su inversión en acciones japonesas? (Nota: El índice bursátil japonés está denominado en yenes y, por lo tanto, se usa para cubrir los movimientos de las acciones, no los de divisas.) e) ¿Debe considerar asumir una posición en los futuros del yen japonés para cubrir el riesgo cambiario de su inversión en acciones y bonos japoneses?

PROBLEMAS 1. Ganancia de futuros de letras del Tesoro Spratt Company compró contratos de futuros de letras del Tesoro cuando el precio de cotización era de 93.50. Cuando esta posición se liquidó, el precio cotizado fue de 94.75. Determine la ganancia o pérdida por contrato, sin considerar los costos de transacción. 2. Ganancia de futuros de letras del Tesoro Suerth Investments, Inc. compró contratos de futuros de letras del Tesoro cuando el precio cotizado era de 95.00. Cuando esta posición se liquidó, el precio cotizado fue de 93.60. Determine la ganancia o pérdida por contrato, sin considerar los costos de transacción. 3. Ganancia de futuros de letras del Tesoro Toland Company vendió contratos de futuros de letras del Tesoro cuando el precio cotizado era de 94.00. Cuando esta posición se liquidó, el precio cotizado fue de 93.20. Determine la ganancia o pérdida por contrato, sin considerar los costos de transacción. 4. Ganancia de futuros de letras del Tesoro Rude Dynamics, Inc. vendió contratos de futuros de letras del Tesoro cuando el precio cotizado era de 93.26. Cuando esta posición se liquidó, el precio cotizado fue de 93.90.

Determine la ganancia o pérdida por contrato, sin considerar los costos de transacción. 5. Ganancias de futuros de bonos del Tesoro Egan Company compró contratos de futuros de bonos del Tesoro que especificaban un precio de 91-00. Cuando esta posición se liquidó, el precio de dicho contrato fue de 90-10. Determine la ganancia o pérdida por contrato, sin considerar los costos de transacción. 6. Ganancias de futuros de bonos del Tesoro R. C. Clark vendió un contrato de futuros de bonos del Tesoro que especificaba un precio de 92-10. Cuando esta posición se liquidó, el precio de dicho contrato fue de 93-00. Determine la ganancia o pérdida por contrato, sin considerar los costos de transacción. 7. Ganancias de futuros de índices bursátiles Marks Insurance Company vendió futuros del índice bursátil S&P 500 que especificaban un índice de 1,690. Cuando la posición se liquidó, el índice especificado por el contrato de futuros fue de 1,720. Determine la ganancia o pérdida, sin considerar los costos de transacción.

Capítulo 13: Mercados de futuros nancieros

367

EJERCICIO DE FLUJO DE FONDOS Cobertura con contratos de futuros Recuerde que si la empresa continúa fortaleciéndose, Carson Company puede necesitar incrementar su capacidad de producción aproximadamente 50% durante los siguientes años para satisfacer la demanda. Necesitaría financiamiento para expandir y dar cabida al incremento de la producción. También recuerde que la curva de rendimiento tiene pendiente positiva y que a Carson le inquieta una posible desaceleración de la economía debido a las posibles acciones de la Fed para reducir la inflación. Carson depende actualmente más de los créditos comerciales con tasas de interés flotantes para su financiamiento de deuda.

a) ¿Cómo podría Carson usar los contratos de futuros para reducir la exposición de su costo de deuda a los movimientos de las tasas de interés? Especifique si usaría una cobertura corta o una larga. b) La cobertura que describió en la pregunta previa, ¿compensa a la perfección el incremento de los costos de la deuda si aumentan las tasas de interés? Explique qué impulsa las ganancias de la cobertura corta en comparación con lo que impulsa el costo mayor de la deuda para Carson si aumentan las tasas de interés.

EJERCICIOS EN INTERNET Y EXCEL 1. Vaya a http://www.futuresource.com. Revise las gráficas de un índice bursátil como el S&P 500. Explique los movimientos recientes en el patrón de precios.

Yahoo! http://finance.yahoo.com. Describa la relación entre los movimientos en los futuros del S&P 500 y los movimientos en el índice S&P 500.

2. Ahora compare ese patrón con la tendencia actual del S&P 500 que se ofrece en el sitio web de finanzas de

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Encuentre un artículo práctico reciente que se encuentre en línea y que describa un ejemplo real en relación con instituciones financieras específicas o los mercados financieros, y que refuerce uno o más de los conceptos revisados en este capítulo. Si su clase cuenta con un componente en línea, su profesor podrá solicitarle publicar un resumen del artículo y proporcionar el vínculo al mismo para que otros estudiantes puedan revisarlo. Si su clase es presencial, su profesor podrá solicitarle resumir en clase la aplicación del artículo. El profesor puede asignar esta actividad a algunos estudiantes o permitir la participación voluntaria. Para encontrar artículos en línea y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere emplear los siguientes términos de búsqueda (asegúrese de incluir el año

como término de búsqueda para que los artículos sean recientes): 1. Futuros de tasas de interés E inversión 2. Futuros de tasas de interés Y ganancias 3. Futuros de tasas de interés Y pérdidas 4. Futuros de tasas de interés Y especuladores 5. Futuros de tasas de interés Y cobertura 6. Futuros de índices bursátiles Y ganancias 7. Futuros de índices bursátiles Y pérdidas 8. Futuros de índices bursátiles Y especuladores 9. Futuros de índices bursátiles Y cobertura 10. Futuros Y riesgo

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Capítulo 14: Mercados de opciones

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14 Mercados de opciones

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Proporcionar un contexto sobre las opciones. Explicar por qué varían las primas de las opciones de acciones. Explicar cómo se usan las opciones de acciones para especular. Explicar cómo se usan las opciones de acciones para cubrirse. Explicar el uso de opciones de índices bursátiles. Explicar el uso de opciones de futuros.

WEB http://www.cboe.com Volumen de opciones call contra volumen de opciones put, utilizado para evaluar su popularidad respectiva.

Los especuladores pueden usar las opciones de acciones para beneficiarse por medio de sus expectativas y las instituciones financieras para reducir su riesgo. Los mercados de opciones facilitan las operaciones de opciones de acciones.

14-1

ANTECEDENTES DE LAS OPCIONES

Las opciones se clasifican como call o de compra y put o de venta. Una opción call le otorga al propietario el derecho de adquirir un instrumento financiero específico a un precio específico (llamado precio de ejercicio o precio de compra) dentro de un periodo determinado. Se dice que una opción call está dentro del dinero cuando el precio de mercado del valor subyacente es mayor que el precio de ejercicio, en el dinero cuando el precio de mercado es igual al precio de ejercicio, y fuera del dinero cuando es menor que el precio de ejercicio. El segundo tipo de opción se conoce como opción put. Éste le otorga al propietario el derecho de vender un instrumento financiero específico a un precio específico dentro de un determinado periodo. Al igual que con las opciones call, los propietarios pagan una prima para obtener opciones put. Ellos pueden ejercer las opciones en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento pero no están obligados a hacerlo. Se dice que una opción put está “dentro del dinero” cuando el precio de mercado del valor subyacente está por debajo del precio de ejercicio, “en el dinero” cuando el precio de mercado es igual al precio de ejercicio, y “fuera del dinero” cuando es mayor que el precio de ejercicio. Las opciones call y put especifican 100 acciones para las acciones a las cuales están asignadas. Las primas pagadas para opciones call y put se determinan por los participantes involucrados en la operación. La prima para una opción específica cambia con el paso del tiempo cuando se torna más o menos deseable para los operadores. Los participantes pueden cerrar sus posiciones de opciones realizando una transacción compensatoria. Por ejemplo, los compradores de una opción pueden compensar sus posiciones en cualquier momento vendiendo una opción idéntica. La ganancia o pérdida se determina por la prima pagada al comprar la opción contra la prima recibida al vender una opción idéntica. Los vendedores de opciones pueden liquidar sus posiciones en cualquier momento comprando una opción idéntica. Las opciones de acciones antes descritas se conocen como opciones de acciones “americanas”. Se pueden ejercer en cualquier momento hasta la fecha de vencimiento. En contraste, las opciones de acciones “europeas” se pueden ejercer sólo justo antes del vencimiento. Además de las opciones de acciones existen las opciones sobre índices bursátiles, que les otorgan a los inversionistas el derecho de comprar (con una opción call) o vender (con una opción put) un índice bursátil específico a un precio específico y con una fecha de vencimiento determinada. También existen los contratos de futuros de tasas de interés que les otorgan a los 369

370

Parte 5: Mercados de derivados

inversionistas el derecho de comprar o vender un contrato de futuros de tasas de interés en particular con un precio específico y hasta una fecha de vencimiento determinada. Las opciones de índices bursátiles y los contratos de futuros de tasas de interés se describen más adelante en el capítulo.

14-1a Comparación entre acciones y futuros

WEB http://biz.yahoo.com/opt Cobertura diaria sobre la actividad del mercado de opciones.

Existen dos diferencias importantes entre adquirir una opción y adquirir un contrato de futuros. Primero, para obtener una opción, se debe pagar una prima además del precio del instrumento financiero. Segundo, el propietario de una opción puede elegir dejar que venza la opción en la supuesta fecha de vencimiento, sin ejercerla. Es decir, las opciones call otorgan el derecho, pero no la obligación, de adquirir un instrumento financiero específico. Por el contrario, los compradores de contratos de futuros están obligados a adquirir el instrumento financiero en una fecha determinada. Si el dueño no ejerce la opción de acción call, el vendedor (a veces llamado el suscriptor) de una opción está obligado a proporcionar el instrumento financiero específico al precio estipulado en el contrato de opción si el propietario ejerce la opción. Los vendedores de opciones call reciben como contraprestación una comisión por adelantado (la prima) por parte del comprador.

14-1b Mercados que se usan para negociar opciones La Chicago Board of Options Exchange (CBOE), creada en 1973, es el más importante mercado para negociar opciones. Trabaja como un mercado de opciones en más de 2,000 diferentes acciones. Las opciones cotizadas en la CBOE tienen un formato estandarizado, como se explicará en breve. La estandarización de los contratos en la CBOE demostró ser una importante ventaja porque permitía la fácil negociación de contratos existentes (un mercado secundario). La popularidad de las opciones se incrementó con la estandarización, y las opciones se tornaron más líquidas. Debido a que había numerosos compradores y vendedores de contratos estandarizados, los compradores y vendedores de un contrato específico de opción podían coincidir. También se realizan transacciones de opciones en el CME Group, que se formó en julio de 2007 con la fusión del Chicago Board of Trade (CBOT) y el Chicago Mercantile Exchange (CME). Como se analizó en el capítulo 13, el CME Group consolidó los pisos de negociación de la CBOT y la CME en uno solo e integró los productos de ambas organizaciones en una sola plataforma electrónica. Las transacciones de nuevos productos derivados suelen ejecutarse en la plataforma del CME Group. Varios mercados de valores se percataron de la creciente popularidad de las opciones de acciones y empezaron a cotizar opciones. El American Stock Exchange (adquirido por NYSE Euronext en 2008), el Nasdaq y el Philadelphia Stock Exchange (adquirido por Nasdaq en 2008 en particular, cotizan opciones en muchas diferentes acciones. También es el caso del International Securities Exchange, que fue el primer mercado de valores completamente electrónico en Estados Unidos. En la actualidad, se puede operar cualquier contrato para una acción determinada en diversos mercados, y la competencia entre estos puede dar como resultado un precio más favorable para los clientes. Algunos contratos especializados de opciones se venden “sobre el mostrador” en vez de en un mercado de valores, en donde un intermediario financiero (como un banco comercial o de inversión) encuentra una contraparte o sirve como contraparte. Estos acuerdos sobre el mostrador son más personalizados y pueden ajustarse a las preferencias específicas de las partes involucradas. Esta personalización no es posible para los contratos que se venden en los mercados de valores más estandarizados.

Requerimientos para cotización Cada bolsa o mercado de valores tiene sus propios requerimientos para las acciones para las cuales crea opciones. Un requisito clave es un volumen mínimo de negociación del valor subyacente, ya que el volumen negociado de opciones de una acción específica será normalmente más alto si el volumen de negociación de la acción es alto. La

Capítulo 14: Mercados de opciones

371

decisión de cotizar una opción la toma cada uno de los mercados de valores, no las empresas representadas por los contratos de opciones.

El papel de la Options Clearing Corporation (Corporación de Compensación de Opciones, OCC) Como sucede con una transacción bursátil, la negociación de una opción involucra a un comprador y a un vendedor. La venta de una opción impone obligaciones específicas al vendedor bajo condiciones específicas. La bolsa en sí no toma posiciones en contratos de opciones, pero proporciona un mercado donde se pueden comprar o vender las opciones. La Corporación de Compensación de Opciones (OCC) actúa como fiador de contratos de opciones negociados en Estados Unidos, lo que significa que el comprador de un contrato de opción no tiene que preocuparse de que el vendedor desista de la obligación.

Regulación de la negociación de opciones La negociación de opciones es regulada por la Securities and Exchange Comission (SEC) y por las diversas bolsas de opciones. El objeto de las normas es garantizar la negociación justa y disciplinada. Por ejemplo, intenta evitar el abuso de información privilegiada (negociación basada en información que tienen los integrantes acerca de sus empresas y que todavía no ha sido divulgada al público). También intenta prevenir la fijación de precios entre los agentes de piso que pudiera provocar márgenes más amplios de pujaoferta, los cuales impondrían costos mayores para los clientes.

14-1c Cómo se ejecuta la negociación de opciones Cuando se crearon los mercados de valores, los agentes de piso estaban disponibles para ejecutar las órdenes de las firmas de corretaje. Ellos acudían a una ubicación específica en el piso en la bolsa en la que se negocia la acción y ejecutaban la orden. En la actualidad, la tecnología de cómputo permite a los inversionistas ejecutar electrónicamente sus transacciones. La mayoría de las transacciones pequeñas y estandarizadas se ejecuta de esta manera, mientras que las transacciones complejas se ejecutan en una competencia en voz alta entre los miembros del mercado de valores. Numerosas redes de comunicación electrónica están programadas para considerar todas las posibles transacciones y ejecutar las órdenes al mejor precio posible. Los formadores de mercado también pueden ejecutar transacciones de opciones para clientes. Ganan la diferencia entre el precio ofrecido y el precio demandado para esta negociación, aunque el margen ha disminuido de forma significativa en los últimos tiempos. Los formadores también obtienen ganancias cuando toman posición en las opciones e invierten en ellas sus propios fondos.

14-1d Tipos de órdenes Como sucede con las acciones, un inversionista puede utilizar ya sea una orden a mercado o una orden limitada para una transacción de opción. Una orden a mercado dará como resultado la compra o venta inmediata de una opción al precio de mercado vigente de la opción. Con una orden limitada, la transacción sólo ocurrirá si el precio de mercado no es mayor o menor a un precio límite específico. Por ejemplo, un inversionista puede solicitar la compra de una opción específica solo si se puede comprar a un precio específico o por debajo del mismo. A la inversa, un inversionista puede solicitar la venta de una opción sólo si se puede vender a un límite específico o mayor.

Negociación en línea Los contratos de opciones también se pueden comprar o vender en línea. Numerosas firmas de corretaje en línea, como a E*Trade y TD Ameritrade, facilitan las órdenes de opciones. Algunas órdenes en línea de contratos de opción se envían a redes computarizadas de bolsas de opciones, donde se ejecutan. Para este tipo de órdenes, las computadoras manejan la orden desde el momento en que se coloca hasta que se ejecuta.

14-1e Cotización de opciones de acciones Los periódicos financieros y algunos periódicos locales publican cotizaciones de opciones de acciones. La figura 14.1 muestra un ejemplo de opciones de acciones de Viperon Company al

372

Parte 5: Mercados de derivados

Figura 14.1 Cotizaciones de la opción de acciones de Viperon Company PRECIO

FECHA DE VENCIMIENTO

VOLUMEN

CALL

VOLUMEN

PUT

Opción 1

45

Junio

180

4½

60

2¾

Opción 2

45

Octubre

70

5¾

120

3¾

Opción 3

50

Junio

360

1¹⁄8

40

5¹⁄8

Opción 4

50

Octubre

90

3½

40

6½

WEB http://biz.yahoo.com/opt/ Resumen de las opciones de acciones más activamente negociadas.

1 de mayo, cuando las acciones tenían un precio aproximado de $45.62 por título. Existen más opciones de acciones de las que se muestran en los periódicos financieros, con precios de ejercicio y fechas de vencimiento adicionales. Cada fila representa una opción específica de las acciones de Viperon. La primera columna indica el precio de ejercicio, y la segunda la fecha de vencimiento. (La fecha de vencimiento para las opciones de acciones operadas en la CBOE es el sábado posterior al tercer viernes del mes especificado.) La tercera y cuarta columnas muestran el volumen y la prima de la opción call que se cotizó más recientemente con ese precio de ejercicio y fecha de vencimiento. La quinta y sexta columnas muestran el volumen y la prima de la opción put que se cotizó más recientemente con ese precio de ejercicio y fecha de vencimiento. Una comparación de las primas entre las cuatro opciones ilustra cómo los factores específicos afectan las primas de las opciones. Primero, una comparación entre la primera y tercera líneas (para control de la misma fecha de vencimiento) revela que una opción con un mayor precio de ejercicio tiene una opción call menor y una prima de opción put más alta. Una comparación entre la segunda y cuarta filas confirma aún más esta relación. Segundo, comparar la primera y segunda filas (para control del mismo precio de ejercicio) revela que una opción con un mayor plazo de vencimiento tiene una prima de opción call y una prima de opción put, ambas más altas. Una comparación de la tercera y cuarta líneas confirma aún más esta relación.

14-1f Uso de las opciones que hacen las instituciones La figura 14.2 resume el uso que le dan a las opciones varios tipos de instituciones financieras. Aunque en ocasiones las instituciones toman las posiciones de las opciones con propósitos especulativos, las emplean con mayor frecuencia con fines de cobertura. Las instituciones de ahorro y los fondos de inversión en bonos emplean las opciones para cubrirse ante el riesgo de las tasas de interés, mientras que las sociedades de inversión en acciones, las compañías de seguros y los fondos de pensiones utilizan opciones de índices bursátiles y futuros de opciones de índices bursátiles para cubrir sus portafolios de acciones. Algunos de los grandes bancos comerciales a menudo sirven como intermediarios entre dos partes que toman posiciones derivadas en un mercado paralelo.

14-2 FACTORES DETERMINANTES DE LAS PRIMAS DE OPCIONES DE ACCIONES Las primas de opciones de acciones son determinadas por las fuerzas del mercado. Cualquier característica de una opción que dé como resultado muchos compradores dispuestos, pero pocos vendedores dispuestos, aplicará presión a la alza en la prima de la opción. Por lo tanto, dicha prima debe ser suficientemente alta para equilibrar la demanda de los compradores con la oferta que los vendedores están dispuestos a vender. Esta generalización aplica a opciones call y put. Las características específicas que afectan las condiciones de demanda y oferta, y por ello afectan las primas de opciones, se describen a continuación.

Capítulo 14: Mercados de opciones

373

Figura 14.2 Uso institucional de los mercados de opciones TIPO DE INSTITUCIÓN FINANCIERA

PARTICIPACIÓN EN MERCADOS DE OPCIONES

Bancos comerciales

• Algunas veces ofrecen opciones a las empresas.

Instituciones de ahorro

• Algunas veces toman posiciones en contratos de futuros de opciones para cubrirse del riesgo de las tasas de interés.

Fondos de inversión

• Las sociedades de inversión en acciones toman posiciones en las opciones de índices bursátiles para cubrirse ante una posible disminución de los precios de las acciones de sus portafolios. • Algunas veces los fondos de inversión en acciones toman posiciones especulativas en opciones de índices bursátiles para buscar incrementar sus rendimientos. • Algunas veces los fondos de inversión toman posiciones en futuros de opciones para cubrirse del riesgo de las tasas de interés.

Sociedades de bolsa

• Sirven como brókers o corredores para ejecutar transacciones de opciones de acciones para empresas y particulares.

Fondos de pensiones

• Toman posiciones en opciones de índices bursátiles para cubrirse ante una posible disminución de los precios de las acciones de sus portafolios. • Toman posiciones en contratos de futuros de opciones para cubrir sus portafolios de bonos de movimientos de las tasas de interés.

Compañías de seguros

• Toman posiciones en opciones de índices bursátiles para cubrirse de una posible disminución de los precios de las acciones de sus portafolios. • Toman posiciones en contratos de futuros de opciones para cubrir sus portafolios de bonos ante movimientos de las tasas de interés.

14-2a Factores determinantes de las primas de opciones call Las primas de opciones call son afectadas principalmente por los siguientes factores: El precio de mercado del instrumento subyacente (relativo al precio de ejercicio de la opción) La volatilidad del instrumento subyacente El periodo de vida pendiente de la opción call

Influencia del precio de mercado Entre mayor sea el precio de mercado existente del instrumento financiero subyacente relativo de ejercicio, en igualdad de circunstancias, mayor será la prima de la opción call. El valor de una acción tiene una mayor probabilidad de incrementarse muy por encima del precio de ejercicio si ya se encuentra cerca de o por encima del precio de ejercicio. Por lo tanto, un comprador estaría dispuesto a pagar una mayor prima por una opción call sobre esa acción. La influencia del precio de mercado de un instrumento (relativa al precio de ejercicio) sobre la prima de la opción call también se puede entender al comparar las opciones con diferentes precios de ejercicio sobre el mismo instrumento en un determinado momento. EJEMPLO

Considere la información que se muestra en la gura 14.3 para las opciones call de KSR cotizadas el 25 de febrero, con fecha de vencimiento similar. El precio de las acciones de KSR era de aproximadamente $140 en esas fechas. La prima de la opción call con el precio de ejercicio de $130 era casi $10 mayor que la prima de la opción con el precio de ejercicio de $150. Este ejemplo conrma que se requiere una prima más alta para asegurar un menor precio de ejercicio sobre las opciones call.

Influencia de la volatilidad de las acciones Entre mayor sea la volatilidad de la acción subyacente, en igualdad de circunstancias, mayor será la prima de la opción call. Si unas acciones son volátiles, existe una mayor probabilidad de que su precio aumente muy por encima del precio de ejercicio. Por lo tanto, un comprador estaría dispuesto a pagar una mayor prima por una opción call de esas acciones. Para ejemplificar, las opciones call de acciones pequeñas a menudo tienen primas más altas que las opciones call de acciones cuantiosas, porque las acciones pequeñas son, por lo general, más volátiles.

374

Parte 5: Mercados de derivados

Figura 14.3 Relaciones entre el precio de ejercicio y la prima de opciones call de las acciones de KSR PRECIO DE EJERCICIO

PRIMA PARA LA FECHA DE VENCIMIENTO EN ABRIL

$130

11 5⁄8

135

7½

140

5¼

145

3¼

150

1 7⁄ 8

Influencia del tiempo para el vencimiento de la opción call Entre más largo sea el tiempo para el vencimiento de la opción call, en igualdad de circunstancias, mayor será la prima de la opción call. Un periodo más largo hasta el vencimiento le otorga al propietario de la opción más tiempo para ejercerla. Así, existe una probabilidad más alta de que el precio del instrumento se mueva muy por encima del ejercicio antes de que venza la opción. La relación entre el tiempo para el vencimiento y la prima de la opción call se muestra en la figura 14.4 para las opciones call de KSR cotizadas el 25 de febrero, con un precio de ejercicio similar de $135. La prima fue de $4.50 por acción para la opción call con vencimiento en marzo contra $7.50 por acción para la opción call con vencimiento en el mes de abril. La diferencia refleja el tiempo adicional en el que se puede ejercer la opción call de abril.

14-2b Factores determinantes de las primas de opciones put La prima pagada sobre una opción put depende de los mismos factores que afectan la prima pagada sobre una opción call. Sin embargo, la dirección de la influencia varía para uno de los factores, como se explica a continuación.

Influencia del precio de mercado Entre mayor sea el precio de mercado existente del instrumento financiero subyacente relativo al precio de ejercicio, en igualdad de circunstancias, menor será la prima de la opción put. El valor del instrumento financiero tiene una probabilidad más alta de descender muy por debajo del precio de ejercicio si ya está cerca de o por debajo del precio de ejercicio. Por lo tanto, un comprador estaría dispuesto a pagar una mayor prima por una opción put sobre ese instrumento. Esta influencia sobre la prima de la opción put difiere de la influencia sobre la prima de la opción call, ya que es preferible un menor precio de mercado desde la perspectiva de los compradores de opciones put. La influencia del precio de mercado de un instrumento (relativo al precio de ejercicio) sobre la prima de opción put también se puede entender al comparar las opciones con diferentes precios de ejercicio sobre el mismo instrumento en un momento determinado. Por ejemplo, considere la información que se muestra en la figura 14.5 para las opciones put de KSR con fecha de venci-

Figura 14.4 Relaciones entre el tiempo para el vencimiento y la prima de opción call de las acciones de KSR FECHA DE VENCIMIENTO

PRIMA PARA UNA OPCIÓN CON PRECIO DE EJERCICIO DE $135

Marzo

4½

Abril

7½

Julio

13¼

Capítulo 14: Mercados de opciones

375

Figura 14.5 Relaciones entre el precio de ejercicio y la prima de opción put de las acciones de KSR PRECIO DE EJERCICIO

PRIMA DE JUNIO PARA LA FECHA DE VENCIMIENTO

$130

1 7⁄ 8

135

3 1⁄ 8

140

5 3⁄ 8

145

8½

150

12¼

miento similar cotizadas el 25 de febrero. La prima para la opción put con el precio de ejercicio de $150 era mayor por más de $9 por acción que la prima de la opción con un precio de ejercicio de $135. La diferencia refleja el precio más favorable al que se pueden vender las acciones cuando se posee la opción put con un mayor precio de ejercicio.

Influencia de la volatilidad de las acciones En igualdad de condiciones, entre mayor sea la volatilidad de las acciones subyacentes, mayor será la prima de opción put. Esta relación también es válida para las primas de opciones call. Si las acciones son volátiles, existe una probabilidad mayor de que su precio se aparte bastante del precio de ejercicio. Así, un comprador podría estar dispuesto a pagar una prima más alta por una opción put sobre esas acciones, porque es más probable que su precio de mercado disminuya muy por debajo del precio de ejercicio de la opción. Influencia del tiempo para el vencimiento de una opción put

En igualdad de condiciones, entre más largo sea el tiempo para el vencimiento, mayor será la prima de la opción put. Esta relación también es válida para las primas de opciones call. Un periodo más largo para el vencimiento le otorga al propietario de la opción más tiempo para ejercerla. Así, hay una mayor probabilidad de que el precio del instrumento se mueva muy por debajo del precio de ejercicio antes de que venza la opción. La relación entre el tiempo para el vencimiento y la prima de la opción put se muestra en la figura 14.6 para las opciones put de KSR con un precio de ejercicio similar de $135 cotizado el 25 de febrero. La prima era de $7.25 por acción para la opción put con vencimiento en julio contra $0.50 por acción para la opción put con vencimiento en marzo. La diferencia refleja el plazo adicional en el que se puede ejercer la opción put con vencimiento en julio.

14-2c Cómo usar la asignación de precios de una opción para estimar la volatilidad de una acción Las relaciones generales que existen entre los factores determinantes previamente descritos y las primas de la opción se explican a lo largo de este capítulo, pero puede revisar el apéndice para leer un análisis de una fórmula bien conocida para determinar el precio de las opciones de acciones. Figura 14.6 Relaciones entre el tiempo para el vencimiento y la prima de una opción de las acciones de KSR FECHA DE VENCIMIENTO

PRIMA DE LA OPCIÓN A UN PRECIO DE EJERCICIO DE $135

Marzo

1½

Abril

3 1⁄ 8

Julio

7¼

376

Parte 5: Mercados de derivados

Puesto que la volatilidad anticipada de una acción no es observable, los inversionistas pueden estimarla en el cálculo de la prima que debe pagarse por una opción específica. Algunos inversionistas adaptan la fórmula de opción-asignación de precios para estimar la volatilidad anticipada de una acción cuando evalúan los riesgos de una acción específica. Al insertar los valores de los demás factores que afectan la prima de una acción y la prima prevaleciente en el mercado, es posible estimar la volatilidad anticipada de la misma, que se conoce como desviación estándar implícita (o volatilidad implícita). Se puede estimar la desviación estándar implícita al determinar su valor, dados los valores de los factores que afectan la prima de la opción de la acción y su cotización. Existen diversos software y calculadoras para estimar la volatilidad implícita de una acción. Esta estimación resulta de interés para los inversionistas, porque les indica la perspectiva del mercado en relación con la volatilidad potencial de la acción. Algunos inversionistas pueden utilizar esta estimación para medir el riesgo de la acción cuando están considerando comprarla.

14-2d Explicación de los cambios en las primas de las opciones La figura 14.7 identifica las fuerzas subyacentes que provocan que varíen los precios de las opciones con el paso del tiempo. Las condiciones económicas y del mercado pueden provocar cambios bruscos en el precio de las acciones o en la volatilidad anticipada del mismo en el transcurso del tiempo que resta hasta el vencimiento de la opción. Estos cambios tendrían un efecto importante en la prima de las opciones.

Indicadores monitoreados por quienes participan en el mercado de opciones Puesto que las primas pagadas sobre opciones reciben fuerte influencia de los movimientos del precio de las acciones subyacentes, aquellos que participan en el mercado de opciones monitorean estrechamente los mismos indicadores que se utilizan al negociar las acciones subyacentes. Los operadores de opciones tienden a monitorear los indicadores económicos, debido a que las condiciones de la economía afectan los flujos de efectivo de las empresas y, por ello, pueden afectar las valuaciones esperadas de las acciones y las primas de las opciones. Las condiciones económicas también pueden afectar las primas al repercutir en la volatilidad esperada de las acciones. EJEMPLO

Durante el otoño de 2008, la crisis crediticia se intensicó y la volatilidad de las acciones se incrementó de forma signicativa, aumentando consigo las primas de las opciones. En estas condiciones aumentó el número de administradores de portafolios que buscó cubrir sus posiciones de acciones, pero tenían que pagar una prima mayor por las opciones put. Los vendedores de las opciones put reconocieron que su riesgo había aumentado, debido al incremento en la volatilidad, y asignaron el precio de sus opciones put con base en ésta. La volatilidad de las acciones disminuyó durante los años posteriores a la crisis nanciera, por lo que los vendedores de opciones put se encontraron con un menor nivel de riesgo y con ello estuvieron dispuestos a aceptar primas más bajas.

14-3

ESPECULACIÓN CON OPCIONES DE ACCIONES

Las opciones de acciones con frecuencia son negociadas por inversionistas que están tratando de sacar provecho de sus expectativas. Cuando los inversionistas compran una opción que no cubre (salvaguarda) sus inversiones existentes, a esta opción se le puede denominar “opción al descubierto” (no cubierta). Puesto que los especuladores negocian opciones para lucrar con los movimientos de precios más que para cubrir inversiones existentes, sus posiciones en opciones se encuentran descubiertas. Que los especuladores compren opciones call u opciones put depende de sus expectativas. En algunos casos, los especuladores solicitan un préstamo por una porción de los fondos que emplean para invertir en opciones de acciones. El uso de fondos prestados puede incrementar tanto sus ganancias como sus pérdidas. Las ganancias y pérdidas que se describen en este capítulo,

Capítulo 14: Mercados de opciones

Figura 14.7

377

Modelo para explicar la razón por la que cambia la prima de una opción de acciones con el paso del tiempo

Condiciones económicas internacionales

Política fiscal de Estados Unidos

Política monetaria de Estados Unidos

Condiciones de la industria del emisor

Condiciones económicas de Estados Unidos

Condiciones del mercado de valores Tasa de interés libre de riesgo de Estados Unidos

Prima de riesgo del mercado

Prima de riesgo del emisor

Rendimiento requerido sobre las acciones

Flujos de efectivo esperados generados por la empresa para los inversionistas

Precio de ejercicio de la opción

Precio de las acciones de la empresa Precio de las acciones en relación con el precio de ejercicio de la opción

Plazo de la opción hasta el vencimiento

Volatilidad esperada de los precios de las acciones en el periodo previo al vencimiento de la opción

Prima de la opción de acciones

serían más pronunciadas si el especulador que se cita en los ejemplos solicitara fondos en préstamo para cubrir una parte de su inversión.

14-3a Especulación con opciones call Las opciones call se pueden usar para especular en relación con la expectativa de un incremento del precio de las acciones subyacentes. EJEMPLO

Pat Jackson espera que aumente el precio actual de $113 por título de las acciones de Steelco, pero no desea amarrar sus fondos disponibles invirtiendo en acciones. Ella compra una opción call de Steelco a un

378

Parte 5: Mercados de derivados

precio de ejercicio de $115 por una prima de $4 por acción. El precio de Steelco aumenta a $121 antes de la fecha de vencimiento de la opción. Jackson ejerce su opción en ese momento, comprando acciones a $115 por título. Después vende inmediatamente esas acciones al precio de mercado de $121 por título. Su ganancia neta de esta transacción se mide a continuación: Cantidad recibida al vender las acciones  Cantidad pagada por las acciones  Cantidad pagada por la opción call  Ganancia neta

$121 por título  $115 por título  $ 4 por título $ 2 por título o $200 por un contrato

La ganancia neta de Pat de $2 por acción reeja un rendimiento de 50% (no anualizado).

Si el precio de las acciones de Steelco no hubiera aumentado por encima de los $115 antes de la fecha de vencimiento de la opción, Jackson hubiera dejado que venciera la opción. Su pérdida neta hubiera sido de $4 por acción que ella pagó inicialmente por la opción, o $400 por un contrato de opción. Este ejemplo refleja una pérdida de 100%, ya que se perdió la totalidad de la inversión. Las ganancias o pérdidas potenciales de esta opción call se muestran en el lado derecho de la figura 14.8, basadas en la hipótesis de que 1) la opción call se ejerza en la fecha de vencimiento, si acaso, y 2) si la opción call se ejerce, las acciones recibidas se venden de inmediato. La figura 14.8 muestra que la pérdida máxima al comprar esta opción es la prima de $4 por acción. Para precios de acciones entre $115 y $119, se ejerce la opción, y el comprador de una opción call incurre en una pérdida neta de menos de $4 por acción. El precio de las acciones de $119 es un punto de equilibrio, debido a que la ganancia de ejercer la opción compensa exactamente la prima que se pagó por ella. Para precios de acciones de más de $119, se produce una ganancia neta. El lado derecho de la figura 14.8 muestra la ganancia o pérdida neta para un suscriptor de la misma opción call, suponiendo que él obtenga las acciones sólo cuando se ejerce la opción. Bajo estas condiciones, la ganancia (pérdida) neta de la opción call del suscriptor es la pérdida (ganancia) neta de la opción call del comprador, suponiendo que los costos por transacción sean iguales a cero. La ganancia máxima para el suscriptor de una opción call es la prima recibida.

Ganancias o pérdidas potenciales de una opción call: Precio de ejercicio  $115, Prima  $4

⫹8 ⫹6 ⫹4 ⫹2 0 ⫺2 ⫺4 ⫺6 ⫺8

104 108 112 116 120 124

Precio de las acciones de Steelco

Perspectiva del comprador

Ganancia o pérdida neta por acción (en dólares)

Ganancia o pérdida neta por acción (en dólares)

Figura 14.8

⫹8 ⫹6 ⫹4

Perspectiva del vendedor

⫹2 0 ⫺2 ⫺4 ⫺6 ⫺8

104 108 112 116 120 124

Precio de las acciones de Steelco

Capítulo 14: Mercados de opciones

Figura 14.9

379

Ganancias o pérdidas potenciales para tres opciones call (Perspectiva del comprador)

Opción call 1: Precio de ejercicio ⫽ $105, Prima ⫽ $10 Opción call 2: Precio de ejercicio ⫽ $110, Prima ⫽ $7 Opción call 3: Precio de ejercicio ⫽ $115, Prima ⫽ $4

Ganancia o pérdida por acción (en dólares)

⫹10 ⫹8 ⫹6 ⫹4 ⫹2 0 ⫺2

104 106 108 110 112 114 116 118 120 122 124 126

Precio de las acciones de Steelco

⫺4 ⫺6 ⫺8 ⫺10

Están disponibles diversas opciones call para una acción específica, y el potencial riesgo-rendimiento variará entre ellas. Suponga que están disponibles tres tipos de opciones call de acciones de Steelco con una fecha de vencimiento similar, como se describe en la figura 14.9. Las ganancias o pérdidas unitarias potenciales por opción también se muestran en la figura, suponiendo que la opción se ejerza en la fecha de vencimiento, si es que se llega a hacer. También se asume que si los especuladores ejercen la opción call, venderán las acciones de inmediato. Esta comparación de diferentes opciones para una acción específica ilustra las diferentes ventajas y desventajas riesgorendimiento que pueden elegir los especuladores. Los compradores de opciones call por lo general se interesan más en los rendimientos (la ganancia como porcentaje de la inversión inicial) con base en varios escenarios. Para este propósito, se puede modificar la gráfica de contingencias para reflejar los rendimientos para cada uno de los posibles precios por acción del activo subyacente. El primer paso es convertir la ganancia por unidad en un rendimiento para cada uno de los precios posibles, como se muestra en la figura 14.10. Por ejemplo, para el precio de las acciones de $116, la Opción call 1 genera un rendimiento de 10% (ganancia de $1 por acción como porcentaje de la prima pagada de $10), la Opción call 2 genera una pérdida aproximada de 14% (pérdida de $1 por acción como porcentaje de la prima pagada de $7), y la Opción call 3 genera una pérdida de 75% (pérdida de $3 por acción como porcentaje de la prima pagada de $4). Los datos se pueden transformar en una gráfica de contingencias, como se muestra en la figura 14.11. Esta gráfica demuestra que para la Opción call 1 tanto las pérdidas potenciales como los rendimientos potenciales, en caso de un precio de acciones alto, son relativamente bajas. Por el contrario, las pérdidas potenciales para la Opción call 3 son relativamente altas, pero también lo son los rendimientos potenciales en el caso de un precio alto de las acciones.

380

Parte 5: Mercados de derivados

Figura 14.10 Rendimientos potenciales de tres diferentes opciones call OPCIÓN 1: PRECIO DE EJERCICIO ⫽ $105, PRIMA ⫽ $10

OPCIÓN 2: PRECIO DE EJERCICIO ⫽ $110, PRIMA ⫽ $7

OPCIÓN 3: PRECIO DE EJERCICIO ⫽ $115, PRIMA ⫽ $4

PRECIO DE STEELCO

UTILIDAD POR UNIDAD

RENDIMIENTO PORCENTUAL

UTILIDAD POR UNIDAD

RENDIMIENTO PORCENTUAL

UTILIDAD POR UNIDAD

RENDIMIENTO PORCENTUAL

$104

⫺$10

⫺100%

⫺$7

⫺100%

⫺$4

⫺100%

106

⫺9

⫺90

⫺7

⫺100

⫺4

⫺100

108

⫺7

⫺70

⫺7

⫺100

⫺4

⫺100

110

⫺5

⫺50

⫺7

⫺100

⫺4

⫺100

112

⫺3

⫺30

⫺5

⫺71

⫺4

⫺100

114

⫺1

⫺10

⫺3

⫺43

⫺4

⫺100

116

1

10

⫺1

⫺14

⫺3

⫺75

118

3

30

1

14

⫺1

⫺25

120

5

50

3

43

1

25

122

7

70

5

71

3

75

124

9

90

7

100

5

125

126

11

110

9

129

7

175

14-3b Especulación con opciones put Las opciones put se pueden utilizar para especular con la expectativa de una disminución del precio de la acción subyacente. EJEMPLO

Está disponible una opción put de Steelco a un precio de ejercicio de $110 y una prima de $2. Si el precio de las acciones de Steelco cae por debajo de $110, los especuladores pueden comprar las acciones y después ejercer sus opciones put para obtener benecios de la transacción. Sin embargo, necesitarían obtener como mínimo $2 por acción por esta transacción para recuperar por completo la prima pagada por la opción. Si los especuladores ejercen la opción cuando el precio de mercado es de $104, su ganancia neta se mide como sigue: Cantidad recibida al vender las acciones ⫺ Cantidad pagada por las acciones ⫺ Cantidad pagada por la opción put ⫽ Ganancia neta

$110 por acción ⫺ $104 por acción ⫺ $ 2 por acción $ 4 por acción

En este ejemplo la ganancia neta es de 200%, o dos veces la cantidad pagada por las opciones put.

Las ganancias o pérdidas potenciales de la opción put que se describe aquí se muestran del lado izquierdo de la figura 14.12, basadas en los supuestos de que 1) la opción put se ejerza en la fecha de vencimiento, si se llega a ejercer, y 2) las acciones se compraran justo antes de que la opción put sea ejercida. La figura muestra que la pérdida máxima por la compra de esta opción es de $2 por acción. Para precios de acciones que estén entre $108 y $110, el comprador de una opción put incurre en una pérdida neta de menos de $2 por acción. El precio de las acciones de $108 es un punto de equilibrio, porque la ganancia por ejercer la opción put compensaría exactamente la prima de $2 por acción.

Capítulo 14: Mercados de opciones

Figura 14.11

381

Rendimientos potenciales de tres opciones call (perspectiva del comprador)

Precio de ejercicio ⫽ $115, Prima ⫽ $4 Precio de ejercicio ⫽ $110, Prima ⫽ $7 Precio de ejercicio ⫽ $105, Prima ⫽ $10 ⫹180 ⫹160 ⫹140 ⫹120 ⫹100 % Rendimiento

⫹80 ⫹60 ⫹40 ⫹20 0 ⫺20

104 106 108 110 112 114 116 118 120 122 124 126

Precio de las acciones de Steelco

⫺40 ⫺60 ⫺80 ⫺100

El lado derecho de la figura 14.12 muestra la ganancia o pérdida neta para un suscriptor de la misma opción put, suponiendo que el suscriptor venda las acciones recibidas cuando se ejerza la opción put. En estas condiciones, la ganancia (pérdida) neta de la opción put del suscriptor es la pérdida (ganancia) neta de la opción put del comprador, asumiendo que los costos de transacción sean iguales a cero. La ganancia máxima para el suscriptor de una opción put es la prima recibida. Como sucede con las opciones call, normalmente varias opciones put están disponibles para una acción específica, y las ganancias o pérdidas potenciales variarán entre ellas.

14-3c Riesgo excesivo por especulación La especulación relacionada con opciones puede ser muy riesgosa. Las instituciones financieras u otras empresas que especulan con opciones por lo general tienen métodos para monitorear de manera estrecha su riesgo y medir su exposición a posibles condiciones del mercado de opciones. Sin embargo, en varios casos una institución financiera o una empresa incurrió en una pérdida importante de posiciones de opciones por una falta de supervisión de las negociaciones de opciones. EJEMPLO

Uno de los casos más famosos en el que una institución nanciera incurrió en un riesgo excesivo con las opciones de acciones es Barings PLC, un banco de inversión del Reino Unido. En 1992, un empleado de la ocina

Parte 5: Mercados de derivados

⫹8 ⫹6 ⫹4 ⫹2 0 ⫺2 ⫺4 ⫺6 ⫺8

Ganancias o pérdidas potenciales de una opción put: Precio de ejercicio ⫽ $110, prima ⫽ $2

104 108 112 116 120 124 Perspectiva del comprador

Precio de las acciones de Steelco

Ganancia o pérdida por acción (en dólares)

Figura 14.12

Ganancia o pérdida por acción (en dólares)

382

⫹8 ⫹6 ⫹4 ⫹2 0 ⫺2 ⫺4 ⫺6 ⫺8

Perspectiva del vendedor 104 108 112 116 120 124

Precio de las acciones de Steelco

de Londres, llamado Nicholas Leeson, fue enviado para hacerse cargo de la contabilidad de una subsidiaria en Singapur llamada Baring Futures. Poco después de comenzar, Leeson presentó y aprobó los exámenes requeridos para negociar en el piso de la Singapore International Monetary Exchange (SIMEX). Baring Futures actuó como bróker en esta bolsa para algunos de sus clientes. En menos de un año después de haber llegado a Singapur, Leeson estaba negociando contratos derivados en la SIMEX como empleado de Baring Futures. Después comenzó a negociar para la cuenta propia de la empresa más que sólo como bróker bursátil, negociando opciones del índice Nikkei (japonés). Al mismo tiempo continuó como gerente de contabilidad de Baring Futures. En esta función Leeson pudo ocultar pérdidas de cualquier posición derivada, de manera que los reportes nancieros a Barings PLC mostraban enormes utilidades. En enero de 1995, las pérdidas acumuladas de Leeson superaban los 300 millones de dólares. Leeson necesitó periódicamente fondos para cubrir las llamadas de reposición de margen a medida que sus posiciones seguían disminuyendo de valor. Barings PLC satiszo las solicitudes de recursos para cubrir el equivalente a millones de dólares para hacer frente a las llamadas de reposición de margen y no se percató de que estas últimas eran una señal de un problema importante. A nales de febrero de 1995, un empleado de contabilidad de Barings se percató de algunas discrepancias y se reunió con Leeson para conciliar los registros. Durante la junta, cuando le pidieron a Leeson que explicara los asientos contables, se excusó y nunca regresó. Dejó Singapur esa noche y envió su renuncia por fax a Barings PLC desde Kuala Lumpur, Malasia. Barings PLC investigó y descubrió que Leeson había acumulado pérdidas por más del equivalente a mil millones de dólares, lo que ocasionó que Barings se volviera insolvente. Leeson se declaró culpable de los cargos por fraude y fue sentenciado a seis años y medio de prisión.

Toda empresa que use futuros u otros instrumentos derivados puede extraer algunas lecciones obvias del colapso de Barings. Primera, deben supervisar estrechamente la negociación de contratos de derivados efectuada por sus empleados para asegurarse de que los derivados se están usando con base en las políticas de la empresa. Segunda, deben separar las funciones contables de las de negociación de manera que los operadores no puedan ocultar pérdidas derivadas de la negociación. Tercera, cuando reciben llamadas de reposición de margen respecto a posiciones en derivados deben reconocer que puede haber pérdidas potenciales en sus instrumentos derivados y evaluar cuidadosamente esas posiciones. El caso de Barings fue una llamada de alerta para varias empresas, las cuales reconocieron la necesidad de establecer políticas para sus empleados que toman posiciones en derivados y de supervisar más de cerca la actuación de dichos empleados.

Capítulo 14: Mercados de opciones

14-4

383

COBERTURA CON OPCIONES DE ACCIONES

Las opciones call y put de acciones e índices bursátiles seleccionadas se usan por lo general como cobertura contra posibles movimientos del precio de las acciones. Las instituciones financieras, como los fondos de inversión, las compañías de seguros y los fondos de pensiones, administran grandes portafolios de acciones y son los usuarios más comunes de opciones de cobertura.

14-4a Cobertura con opciones call Las opciones call de acciones se pueden utilizar para cubrir una posición de esas acciones. EJEMPLO

El Portland Pension Fund es propietario de una cantidad sustancial de acciones de Steelco. Espera que las acciones se desempeñen bien a largo plazo, pero está algo preocupado de que puedan tener un desempeño pobre durante los siguientes meses, debido a los problemas temporales que está experimentando Steelco. La venta de una opción call de las acciones de Steelco puede cubrir contra una pérdida potencial de esa naturaleza. A lo anterior se le conoce como opción cubierta, debido a que la opción está respaldada, o cubierta, por acciones que ya se poseen. Si aumenta el precio de mercado de las acciones de Steelco, es posible que se ejerza la opción call, y Portland cumplirá su obligación de vender al precio de ejercicio sus acciones de Steelco al comprador de la opción call. Por el contrario, si disminuye el precio de mercado de las acciones de Steelco, no se ejercerá la opción. En consecuencia, Portland no tendría que vender sus acciones de Steelco, y la prima recibida por vender la opción call representaría una ganancia que podría compensar parcialmente la disminución del precio de las acciones. En este caso, aunque se afecta el valor de mercado del portafolio accionario de la institución, la disminución es compensada, al menos parcialmente, por la prima recibida por vender la opción call. Suponga que el Portland Pension Fund compró acciones de Steelco al precio de mercado de $112 por título. Para cubrirse contra una disminución temporal del precio de las acciones de Steelco, Portland vende opciones call de acciones de Steelco con un precio de ejercicio de $110 por acción por una prima de $5 por título. La ganancia neta para Portland al utilizar la opción call cubierta está representada en la gura 14.13 para varios escenarios posibles. Para propósitos de comparación, la ganancia que Portland obtendría si no utilizó la opción call cubierta, pero vendió las acciones en la fecha de vencimiento de la opción, también se muestra (vea la línea diagonal) para varios escenarios posibles. Note que los resultados con opción call cubierta no son tan malos como sin opción call cubierta, cuando las acciones se desempeñan pobremente, pero no tan buenos como cuando las acciones se desempeñan bien.

La tabla de la figura 14.13 explica la ganancia o pérdida por acción con la opción call cubierta. A cualquier precio por encima de los $110 por acción a la fecha de vencimiento, se ejercería la opción call, y Portland tendría que vender su posesión de las acciones de Steelco al precio de ejercicio de $110 por título al comprador de la opción call. La ganancia neta para Portland sería de $3 por acción, establecida como prima de $5 por acción, recibida al vender la opción, menos la diferencia de $2 por acción entre el precio pagado por las acciones de Steelco y el precio al que se venden. Si se compara la ganancia o pérdida por escenario con opción call cubierta contra el resultado sin tal opción, es claro que la opción call cubierta limita el rendimiento potencial a la alza de las acciones, pero también reduce el riesgo.

14-4b Cobertura con opciones put Las opciones put de acciones también se utilizan para cubrir posiciones de acciones. EJEMPLO

Reconsidere el ejemplo en el que el Portland Pension Fund estaba preocupado por una disminución temporal de los precios de las acciones de Steelco. Portland podría cubrirse contra una posible disminución temporal del precio de las acciones de Steelco al comprar opciones put de tales acciones. En caso de que disminuyera el precio de las acciones de Steelco, es probable que Portland generara una ganancia sobre su posición en la opción, que ayudaría a compensar la reducción del precio de las acciones. Si el precio de las acciones de Steelco no disminuyera, Portland no ejercería su opción put.

Las opciones put se utilizan normalmente para cobertura cuando los administradores de portafolios están más preocupados por una disminución temporal del valor de unas acciones; cuando

384

Parte 5: Mercados de derivados

Figura 14.13 Disyuntivar riesgo-rendimiento de opciones call cubiertas EXPLICACIÓN DE LA UTILIDAD POR ACCIÓN DE OPCIONES CALL CUBIERTAS PRECIO DE MERCADO DE STEELCO A LA FECHA DE VENCIMIENTO

PRECIO AL QUE EL PORTLAND PENSION FUND VENDE LAS ACCIONES DE STEELCO

$104

$104

⫹

$5

⫺

$112

⫽

⫺$3

105

105

⫹

5

⫺

112

⫽

⫺2

106

106

⫹

5

⫺

112

⫽

⫺1

107

107

⫹

5

⫺

112

⫽

0

108

108

⫹

5

⫺

112

⫽

1

109

109

⫹

5

⫺

112

⫽

2

110

110

⫹

5

⫺

112

⫽

3

111

110

⫹

5

⫺

112

⫽

3

112

110

⫹

5

⫺

112

⫽

3

113

110

⫹

5

⫺

112

⫽

3

114

110

⫹

5

⫺

112

⫽

3

115

110

⫹

5

⫺

112

⫽

3

116

110

⫹

5

⫺

112

⫽

3

117

110

⫹

5

⫺

112

⫽

3

118

110

⫹

5

⫺

112

⫽

3

119

110

⫹

5

⫺

112

⫽

3

120

110

⫹

5

⫺

112

⫽

3

Utilidad o pérdida por acción

⫹8 ⫹6 ⫹4

PRIMA RECIBIDA POR VENDER LA OPCIÓN CALL

PRECIO PAGADO POR ACCIONES DE STEELCO

Sin opción call cubierta Con opción call cubierta

⫹2 0 ⫺2

104 106 108 110 112 114 116 118 120 122 124 126

⫺4 ⫺6 ⫺8 Precios de las acciones a la fecha de vencimiento

UTILIDAD O PÉRDIDA POR ACCIÓN

Capítulo 14: Mercados de opciones

385

ellos están más preocupados por el desempeño a largo plazo de unas acciones, es probable que vendan las acciones antes que cubrir la posición.

Cobertura con LEAP Las anticipaciones de capital a largo plazo (LEAP, long-term equity anticipations) son opciones con plazos más largos al vencimiento, que por lo general oscilan entre dos y tres años a partir de la fecha de emisión. Estas opciones están disponibles para acciones de gran capital y pueden ser una cobertura más eficaz a largo plazo que usar opciones con periodos de vencimiento más cortos. Los costos de transacción por cobertura por un largo periodo son menores que aquéllos por recomprar continuamente opciones put a corto plazo cada vez que vencen o se ejercen las opciones. Además, los costos por recomprar continuamente opciones put son inciertos, mientras que los costos por comprar una opción put sobre una opción de un índice bursátil a largo plazo se conocen de inmediato.

14-5 OPCIONES DE FONDOS QUE COTIZAN EN BOLSA (ETF) E ÍNDICES BURSÁTILES Las opciones también se negocian en fondos que cotizan en bolsa (exchange traded funds, ETF) e índices bursátiles. Los ETF son fondos designados para imitar ciertos índices y se negocian en una bolsa de valores. Por consiguiente, una opción de ETF otorga el derecho de negociar un ETF a un precio específico en una fecha de vencimiento determinada. Puesto que los ETF se negocian igual que las acciones, las opciones de éstos se negocian igual que las opciones de acciones. Los inversionistas que ejercen una opción call sobre un ETF recibirán el ETF en su cuenta. Los inversionistas que ejercen una opción put de un ETF verán que éste se transferirá de su cuenta a la de la contraparte de la opción put. Una opción de un índice bursátil proporciona el derecho de negociar un índice bursátil a un precio específico en una fecha de expiración determinada. Las opciones call de índices bursátiles otorgan el derecho de comprar el índice; las opciones put permiten venderlo. Siempre y cuando se ejerza la opción del índice bursátil, el pago en efectivo es igual a una cantidad específica en dólares multiplicada por la diferencia entre el nivel del índice y el precio de ejercicio. Las opciones de índices bursátiles son un tanto similares a las opciones de ETF. Sin embargo, los valores de dichos índices cambian sólo al final de cada jornada financiera, mientras que los valores de los ETF pueden cambiar durante el día. Por ende, un inversionista que desea aprovechar el movimiento esperado de un índice durante un día determinado negociará opciones de los ETF. Un inversionista que desea aprovechar el movimiento esperado de un índice durante un periodo más largo (como una semana o varios meses) puede negociar opciones, ya sea de ETF o de índices. Las opciones de índices se han vuelto populares para especular sobre movimientos generales en el mercado de valores. Los especuladores que anticipan un marcado incremento de los precios en general del mercado de valores podrían considerar comprar opciones call de uno de los índices bursátiles. Por el contrario, los especuladores que anticipan un descenso del mercado de valores podrían considerar comprar opciones put de esos índices. La figura 14.14 proporciona una muestra de las opciones que se negocian en los ETF y los índices bursátiles, donde los certificados de depósito de Standard & Poor᾽s se identifican como SPDR. También existen las opciones de índices por sector que les otorgan a los inversionistas la posibilidad de comprar o vender un índice que refleja a un sector específico. Estos contratos se diferencian de las opciones de índices bursátiles en que sólo representan a una parte del índice bursátil. Aquellos inversionistas que se sientan optimistas en relación con el desempeño del mercado bursátil general podrían interesarse más en opciones de índices bursátiles, mientras que quienes se sienten especialmente optimistas con relación a un sector en particular pueden optar por opciones de índice por sector. Existen opciones disponibles en diferentes sectores, como banca, energía, vivienda, exploración petrolera, semiconductores y servicios.

14-5a Cobertura con opciones de índices bursátiles Las instituciones financieras y otras empresas por lo general toman posiciones en opciones de los ETF o de índices para cubrirse contra condiciones del mercado o sector que afectarían su

386

Parte 5: Mercados de derivados

Figura 14.14 Muestreo de los ETF e índices en los que se negocian las opciones MUESTRA DE ETF DE LOS QUE SE NEGOCIAN OPCIONES iShares Nasdaq Biotechnology

iShares Russell 1000 Growth Index Fund

iShares Goldman Sachs Technology Index

Energy Select Sector SPDR

iShares Goldman Sachs Software Index

Financial Select Sector SPDR

iShares Russell 1000 Index Fund

Utilities Select Sector SPDR

iShares Russell 1000 Value Index Fund

Health Care Seelct Sector SPDR

EJEMPLO DE ÍNDICES DE LOS CUALES SE NEGOCIAN OPCIONES Índice Asia 25

Índice S&P SmallCap 600

Índice Euro 25

Índice Nasdaq 100

Índice México

Índice Russell 1000

Índice Industrial Dow Jones

Russell 1000 Value Index

Dow Jones Transportation Average

Russell 1000 Growth Index

Índice bursátil de servicios públicos Dow Jones

Índice Russell Midcap

Índice S&P 100

Índice Goldman Sachs Internet

Índice S&P 500

Índice Goldman Sachs Software

Índice Morgan Stanley Biotechnology

portafolio de activos o flujos de efectivo. La siguiente discusión se basa en el uso de opciones de índices bursátiles, pero las opciones de los ETF se podrían usar de la misma manera. Las instituciones financieras, como las compañías de seguros y los fondos de pensiones, mantienen grandes portafolios de acciones cuyos valores son accionados por los movimientos generales del mercado. Si el portafolio de acciones es lo suficientemente amplio, cualquier cambio en su valor con toda seguridad estará altamente correlacionado con los movimientos del mercado. Por esta razón, los administradores de portafolios consideran comprar opciones put de un índice bursátil para protegerse contra descensos en los mercados de valores. Las opciones put deben ser adquiridas en el índice bursátil que más estrechamente refleje el portafolio a cubrirse. Si el mercado de valores experimenta una desaceleración severa, disminuye el valor de mercado del portafolio, pero las opciones put del índice bursátil generarán una ganancia, porque el valor del índice será menor que el precio de ejercicio. Entre mayor sea la desaceleración del mercado, mayor será la disminución del valor de mercado del portafolio, pero mayor será la ganancia por la posesión de las opciones put de un índice bursátil. Por lo tanto, este efecto de compensación minimiza el impacto general en la empresa. Si el mercado de valores se incrementa, las opciones put del índice bursátil no se ejercerán. Por lo tanto, la empresa no recobrará el costo de compra de las opciones. Esta situación es similar a comprar otras formas de seguros, pero sin utilizarlos. Algunos administradores de portafolios pueden todavía creer que las opciones valían la pena como protección temporal contra un riesgo a la baja.

Cobertura con opciones de índices bursátiles a largo plazo

Las anticipaciones de capital a largo plazo se utilizan por los participantes en los mercados de opciones que buscan opciones con plazos más largos al vencimiento. Están disponibles, por ejemplo, las LEAP de los

Capítulo 14: Mercados de opciones

387

índices S&P 100 y S&P 500, con fechas de vencimiento que se extienden mínimo dos años hacia el futuro. Cada uno de estos índices es modificado a una décima parte de su tamaño normal cuando se aplican LEAP. Esto da como resultado primas más pequeñas, lo que hace que las LEAP sean más viables para los pequeños inversionistas.

Asignación dinámica de activos con opciones de índices bursátiles La asignación dinámica de activos involucra alternar entre posiciones de inversión de alto y bajo riesgo a lo largo del tiempo, en respuesta a las expectativas cambiantes. Algunos administradores de portafolios utilizan opciones de índices bursátiles como una herramienta para la asignación dinámica de activos. Por ejemplo, cuando los administradores de portafolios anticipan condiciones favorables de mercado, compran opciones call de un índice bursátil, lo cual incrementa los efectos de las condiciones del mercado. Los administradores están utilizando, fundamentalmente, opciones de índices bursátiles para incrementar su exposición a las condiciones de mercado. Por el contrario, cuando anticipan movimientos desfavorables del mercado, pueden comprar opciones put de un índice bursátil para reducir los efectos que tendrán las condiciones del mercado sobre sus portafolios. Puesto que las opciones están disponibles con varios precios de ejercicio, los administradores de portafolios pueden elegir un precio de ejercicio que les proporcione el nivel de protección deseado. Por ejemplo, suponga que un índice bursátil existente es bastante similar al portafolio de acciones del gerente y que quieren protegerse contra una pérdida de más de 5%. Si el nivel vigente del índice es 400, los administradores pueden comprar opciones put que tienen un precio de ejercicio de 380, ya que este nivel es 5% menor que 400. Si el índice desciende a un nivel por debajo de 380, los administradores ejercerán las opciones, y la ganancia de hacerlo compensará parcialmente la reducción del precio de mercado del portafolio de acciones. Esta estrategia es fundamentalmente una forma de seguro, en la que la prima pagada por la opción put es similar a una prima de seguro. Puesto que el índice debe descender 5% antes de que la opción probablemente se ejerza, esto es similar al “deducible” que es común en las pólizas de seguro. Si los administradores de portafolios desean protegerse contra pérdidas aún menores, pueden comprar una opción put que especifique un mayor precio de ejercicio en el índice, como sería 390. Sin embargo, para obtener la protección adicional, tendrían que pagar una prima más alta por la opción. En otras palabras, el costo del seguro del portafolio sería más alto debido al “deducible” más bajo que se desea. En otra forma de asignación dinámica de activos, los administradores de portafolios venden opciones call de índices bursátiles en periodos en los que esperan que el mercado bursátil se encuentre muy estable. Esta estrategia no crea una cobertura perfecta, pero puede mejorar el desempeño del portafolio durante los periodos en los que los precios de las acciones estén estancados o en descenso. Los administradores de portafolios pueden ajustar el perfil riesgo-rendimiento de sus posiciones de inversión utilizando opciones de índices bursátiles en lugar de reestructurar sus portafolios existentes de acciones. Esta forma de asignación dinámica de activos evita los costos sustanciales de transacción asociados a la reestructuración del portafolio de acciones.

14-5b Uso de opciones de índices bursátiles para medir el riesgo del mercado Así como la volatilidad implícita de las acciones puede obtenerse de la información sobre opciones de esa acción, la volatilidad implícita de un índice bursátil puede obtenerse a partir de información sobre las opciones de dicho índice. Los mismos factores que afectan la prima de la opción de una acción repercuten en la prima de la opción de un índice. Por lo tanto, la prima de una opción de un índice bursátil está positivamente relacionada con la volatilidad esperada del índice bursátil subyacente. Si los inversionistas desean calcular la volatilidad esperada del índice bursátil, pueden usar software para ingresar los valores de la prima de la opción vigente y los otros factores (excepto la volatilidad) que afectan la prima de la opción.

388

Parte 5: Mercados de derivados

El índice de volatilidad CBOE (VIX) es una representación de la volatilidad implícita derivada de las opciones del índice S&P 500 (que incluye a las 500 acciones más grandes). Numerosos inversionistas monitorean de cerca este índice, porque señala la volatilidad anticipada del mercado (empleando el S&P 500 como valor muestra del mercado). El VIX también se conoce como el “índice del temor”, porque cuando presenta valores altos reflejan un alto grado de temor de que los precios de las acciones pueden disminuir.

14-6

OPCIONES DE CONTRATOS DE FUTUROS

En los últimos años, el concepto de las opciones se ha aplicado a contratos de futuros para crear opciones de contratos de futuros (a las que en ocasiones se hace referencia como “opciones de futuros”). Una opción de un contrato de futuros específico permite el derecho (pero no la obligación) de comprar o vender ese contrato de futuros por un precio específico dentro de un periodo determinado. Por lo tanto, las opciones de futuros otorgan el poder para tomar la posición de futuros si se presentan condiciones favorables, pero la flexibilidad de evitar la posición de futuros (al dejar que la opción venza) si se presentan condiciones desfavorables. Como sucede con otras opciones, el comprador de opciones de futuros paga una prima. Las opciones están disponibles sobre futuros de índices bursátiles. Se utilizan para especular sobre movimientos esperados del mercado bursátil o cobertura contra condiciones de mercado adversas. Los individuos y las instituciones financieras los utilizan de manera similar a como se utilizan las opciones de índices bursátiles. Las opciones también están disponibles sobre futuros de tasas de interés, como los futuros de pagarés del Tesoro o los futuros de bonos del Tesoro. Las fechas de liquidación de los contratos subyacentes de futuros por lo general son algunas semanas después de la fecha de vencimiento de los contratos de opciones correspondientes. Una opción call de futuros de tasas de interés otorga el derecho de comprar un contrato de futuros a un precio específico dentro de un periodo determinado. Una opción put de futuros financieros otorga el derecho (una vez más, no la obligación) de vender un contrato de futuros financieros a un precio específico dentro de un periodo determinado. Debido a que los contratos de futuros de tasas de interés pueden cubrir el riesgo de la tasa de interés, las opciones de futuros de tasas de interés pueden ser consideradas por cualquier institución financiera que está expuesta a este riesgo, incluidas instituciones de ahorro, bancos comerciales, compañías de seguros y fondos de pensiones.

14-6a Especulación con opciones de futuros Los especuladores que anticipan un cambio en las tasas de interés también deben esperar un cambio en los precios de los bonos. Podrían tomar una posición en opciones de futuros de bonos del Tesoro para obtener provecho de sus expectativas.

Especulación basada en la disminución esperada de las tasas de interés Si los especuladores anticipan una disminución de las tasas de interés, podrían considerar comprar una opción call de futuros de bonos del Tesoro. Si sus expectativas son correctas, el valor de mercado de los bonos del Tesoro se incrementará de la misma manera que el precio de un contrato de futuros de bonos del Tesoro. Los especuladores pueden ejercer su opción call de futuros al precio de ejercicio, que será menor que el valor del contrato de futuros. EJEMPLO

Kelly Warden espera que las tasas de interés disminuyan y compra una opción call de futuros de bonos del Tesoro. El precio de ejercicio de dichos futuros es de 94-32 (9432/64% de $100,000, o $94,500). La opción put se compró a una prima de 2-00 (o 2% de $100,000), que es igual a $2,000. Suponiendo que disminuyan las tasas de interés, el resultado será que el precio del contrato de futuros de bonos del Tesoro se incremente con el transcurso del tiempo y se valúe a 99-00 ($99,000) poco antes de la fecha de vencimiento de la opción. En ese momento, Kelly decide ejercer la opción y liquida la posición vendiendo un contrato idéntico

Capítulo 14: Mercados de opciones

389

de futuros (para crear una posición de compensación) a un precio más alto que el precio al que ella compró los futuros. La ganancia neta de Kelly por esta estrategia especulativa es de Precio put de futuros de bonos del Tesoro ⫺ Precio call de futuros de bonos del Tesoro ⫺ Prima pagada de opción call ⫽ Ganancia neta para el comprador de una opción call de futuros

$99,000 ⫺$94,500 ⫺$ 2,000

(99.00% de $100,000) (94.50% de $100,000) (2.00% de $100,000)

$ 2,500

(2.50% de $100,000)

Esta ganancia neta de $2,500 representa un rendimiento sobre la inversión de 125%.

El vendedor de la opción call tendrá la posición opuesta al comprador. Por lo tanto, la ganancia (o pérdida) para el comprador será igual a la pérdida (o ganancia) para el vendedor de una opción call. EJEMPLO

Ellen Rose vendió la opción call adquirida por Kelly Warden en el ejemplo anterior. Ellen está obligada a comprar y proporcionar el contrato de futuros en el momento en que se ejerza la opción. Su ganancia neta producto de esta estrategia especulativa es Precio put de futuros de bonos del Tesoro ⫺ Precio call de futuros de bonos del Tesoro ⫺ Prima recibida de opción call

$94,500 ⫺$99,000 ⫹$ 2,000

(94.50% de $100,000) (99.00% de $100,000) (2.00% de $100,000)

⫽ Ganancia neta para el comprador de una opción call de futuros

⫺$ 2,500 (⫺2.50% de $100,000)

En ausencia de costos de transacción, la pérdida de Ellen es igual a la ganancia de Kelly. Si el precio de los futuros de bonos del Tesoro se hubiera mantenido por debajo del precio de ejercicio de 94-32 ($94,500) hasta la fecha de vencimiento, no se hubiera ejercido la opción; en este caso, la ganancia neta por comprar la opción call sobre futuros de bonos del Tesoro hubiera sido ⫺$2,000 (la prima pagada por la opción), y la ganancia neta por vender la opción call hubiera sido de $2,000.

Cuando disminuyen las tasas de interés, los compradores de opciones call de bonos del Tesoro pueden simplemente vender las opciones que compraron con anterioridad, justo antes del vencimiento. Si las tasas de interés aumentan, las opciones no serán deseables. En ese caso, los compradores de opciones call de futuros de bonos del Tesoro dejarán que venzan sus opciones, y su pérdida será la prima pagada por las opciones call de futuros. Por lo tanto, la pérdida por la compra de opciones de futuros es más limitada que la pérdida por comprar simplemente contratos de futuros. Algunos especuladores que esperan que las tasas de interés se mantengan estables o disminuyan podrían estar dispuestos a vender una opción put de futuros de bonos del Tesoro. Si sus expectativas son correctas, es probable que el precio de un contrato de futuros se incremente, y no se ejercerá la opción put. Así, los vendedores de la opción put ganarían la prima que les fue pagada cuando vendieron la opción.

Especulación basada en un incremento esperado de las tasas de interés Si los especuladores esperan que las tasas de interés aumenten, ellos pueden beneficiarse por la compra de opciones put de futuros de bonos del Tesoro. Si sus expectativas son correctas, disminuirá el valor de mercado de los bonos del Tesoro, y también el precio de un contrato de futuros de bonos del Tesoro. Los especuladores pueden ejercer su opción para vender futuros al precio de ejercicio, que será mayor que el valor del contrato de futuros. Pueden comprar futuros (para crear una posición de compensación) a un precio menor que el precio al que ellos los vendieron. Si las tasas de interés disminuyen, los especuladores quizá dejarán que venzan las opciones, y su pérdida será la prima pagada por las opciones put de futuros. EJEMPLO

John Drummer espera que aumenten las tasas de interés y compra una opción put de futuros de bonos del Tesoro. Suponga que el precio de ejercicio de dichos futuros sea 97-00 ($97,000) y que la prima pagada por

390

Parte 5: Mercados de derivados

la opción put sea 3-00 ($3,000). Suponga que las tasas de interés en verdad se incrementen; el resultado será que el precio del contrato de futuros de bonos del Tesoro disminuya con el trascurso del tiempo y esté valuado en 89-00 ($89,000), justo antes de la fecha de vencimiento de la opción. John decide, en ese momento, ejercer la opción y liquida la posición al comprar un contrato idéntico de futuros. La ganancia neta de John por esta estrategia especulativa es Precio de venta de futuros de bonos del Tesoro ⫺ Precio de compra de futuros de bonos del Tesoro ⫺ Prima recibida de opción de venta ⫽ Ganancia neta para el comprador de una opción de venta de futuros

$97,000 ⫺$89,000 ⫺$ 3,000

(97.00% de $100,000) (89.00% de $100,000) (3.00% de $100,000)

$ 5,000

(5.00% de $100,000)

La ganancia neta de John de $5,000 representa un rendimiento de la inversión de aproximadamente 167%.

La persona que le vendió la opción put de futuros de bonos del Tesoro a John en este ejemplo incurrió en una pérdida de $5,000, suponiendo que la posición estuviera liquidada. Si el precio de los futuros de bonos del Tesoro se hubiera mantenido por encima del precio de ejercicio de 97-00 hasta la fecha de vencimiento, la opción no se hubiera ejercido, y John hubiera perdido $3,000 (la prima pagada por la opción put). Algunos especuladores que anticipan un incremento de las tasas de interés podrían estar dispuestos a vender una opción call de futuros de bonos del Tesoro. Si sus expectativas son correctas, el precio del contrato de futuros quizá disminuirá, y la opción call no se ejercerá.

14-6b Cobertura con opciones de futuros de tasas de interés Las opciones de contratos de futuros también se utilizan para cobertura contra el riesgo. Las instituciones financieras por lo general cubren sus bonos o carteras hipotecarias con opciones de contratos de futuros de tasas de interés. La posición que toman en los contratos de opciones está diseñada para generar una ganancia que pueda compensar una pérdida sobre su bono o cartera hipotecaria, mientras permite cierto potencial a la alza. EJEMPLO

Emory Savings y Loan Association tienen una gran cantidad de hipotecas a tasa ja a largo plazo, que están principalmente respaldadas por fondos a corto plazo, por lo que se verían afectadas de forma adversa por el incremento de las tasas de interés. Como se mostró en el capítulo anterior, las ventas de futuros de bonos del Tesoro pueden compensar de forma parcial el efecto adverso del incremento de las tasas de interés en una situación de este tipo. Recuerde que si en lugar de ello disminuyen las tasas de interés, el incremento potencial del margen de la tasa de interés de Emory (diferencia entre los ingresos y gastos nancieros o por concepto de intereses) se compensaría de manera parcial por la pérdida del contrato de futuros. Una limitación potencial de vender futuros de tasas de interés para cubrir hipotecas, es que la mayoría de los hogares puede pagar por anticipado sus hipotecas. Si disminuyen las tasas de interés y la mayoría de las hipotecas a tasa ja se pagan por anticipado, Emory incurrirá en una pérdida en la posición de futuros sin una ganancia compensatoria en su margen. Para que Emory pueda protegerse contra este riesgo, puede comprar opciones de venta de futuros de bonos del Tesoro. Suponga que Emory compra las opciones de venta de futuros de bonos del Tesoro a un precio de ejercicio de 98-00 ($98,000) por una prima de 2-00 ($2,000) por contrato. El precio inicial de los futuros de bonos del Tesoro en ese momento es de 99-00. Primero, suponga que aumentan las tasas de interés, provocando que el precio de los futuros de bonos del Tesoro disminuya a 91-00. En este escenario, Emory ejercerá su derecho de venta de los futuros de bonos del Tesoro y compensará su posición al comprar contratos idénticos de futuros, generando una ganancia neta de $5,000 por contrato, como se muestra en la gura 14.15. La ganancia de la posición de futuros ayuda a compensar la reducción del margen de Emory que ocurre por las tasas de interés más altas. Ahora considere un segundo escenario en el que disminuyen las tasas de interés, provocando que el precio de los futuros de bonos del Tesoro aumente a 104-00. En este escenario, Emory no ejerce la opción put de dichos futuros, porque la posición de futuros daría como resultado una pérdida.

El ejemplo anterior muestra cómo la opción put de futuros tiene mayor flexibilidad que sólo vender futuros. Sin embargo, una prima debe ser pagada por una opción put. Las instituciones financieras que deseen cubrirse contra un riesgo creciente sobre la tasa de interés deben comparar

Capítulo 14: Mercados de opciones

391

Figura 14.15 Resultados de cobertura con opciones put de futuros de bonos del Tesoro ESCENARIO 1: • INCREMENTO DE LAS TASAS DE INTERÉS • EL PRECIO DE LOS FUTUROS DE BONOS DEL TESORO DISMINUYE A 91-00

ESCENARIO 2: • LAS TASAS DE INTERÉS DISMINUYEN • EL PRECIO DE LOS FUTUROS DE BONOS DEL TESORO AUMENTA A 104-00

Efecto en el margen de Emory

El margen se reduce

El margen aumenta, pero pueden ocurrir prepagos de las hipotecas

Efecto en el precio de futuros de bonos del Tesoro

El precio de venta de los futuros disminuye

El precio de los futuros aumenta

Decisión sobre el ejercicio de la opción put

Ejercer la opción put

No ejercer la opción put

Periodo de venta de los futuros de bonos del Tesoro

$98,000

No vendidos

⫺ Precio de compra de los futuros de bonos del Tesoro

⫺$91,000

No comprados

⫺ Precio pagado por la opción put

⫺$2,000

⫺$2,000

$5,000

⫺$2,000

⫽ Ganancia neta por opción

los resultados posibles por vender un contrato de futuros de tasas de interés contra comprar opciones put de futuros de tasas de interés para poder cubrir el riesgo de la tasa de interés.

14-6c Cobertura con opciones de futuros de índices bursátiles Las instituciones financieras y otros inversionistas por lo general cubren su portafolio de acciones con opciones de contratos de futuros de índices bursátiles. La posición que toman sobre el contrato de opciones está diseñada para crear una ganancia que pueda compensar una pérdida en su portafolio de acciones, mientras permite cierto potencial a la alza. EJEMPLO

Usted administra en la actualidad un portafolio de acciones cuyo valor es de $400,000 y planea conservarlo largo tiempo. Sin embargo, está preocupado de que el mercado bursátil pueda experimentar un descenso temporal durante los próximos tres meses y su portafolio de acciones quizá disminuirá un grado muy similar al del mercado. Desea crear una cobertura, de manera que su portafolio no disminuya más de 3% de su valor actual, pero quiere mantener cualquier potencial a la alza. Puede comprar una opción put de futuros de índices para cubrir su portafolio de acciones. Las opciones put de los futuros del índice S&P 500 están disponibles con una fecha de vencimiento de alrededor de tres meses a partir de hoy. Suponga que actualmente el nivel del índice S&P 500 es de 1,600, y que una opción put de futuros del índice especíco tiene un precio de ejercicio de 1,552 (lo cual representa una disminución de 3% del nivel vigente del índice) y una prima de 10. Debido a que las opciones sobre los futuros del índice S&P 500 tienen un precio de $250 por la prima cotizada, la cantidad de dinero a pagar por esta opción es 10 ⫻ $250 ⫽ $2,500. Si el nivel del índice desciende por debajo de 1,552 (reejando uns disminución de más de 3%), usted puede ejercer la opción put de futuros del índice, lo que le otorga el derecho de vender el índice a un precio de 1,552. En la fecha de liquidación del contrato de futuros, usted recibirá $250 multiplicado por la diferencia entre el precio de futuros de 1,552 y el nivel vigente del índice. Por ejemplo, si el mercado disminuye 5%, el índice descenderá de 1,600 a 1,520. Habrá una ganancia en el índice de contrato de futuros de (1,552 ⫺ 1,520) ⫻ $250 ⫽ $8,000. Mientras tanto, una disminución de 5% en el valor del portafolio reeja una pérdida de $20,000 (5% de $400,000 ⫽ $20,000). La ganancia de $8,000 (excluyendo la prima pagada) del contrato de opciones reduce la pérdida total a $12,000, o 3% del portafolio.

Determinación del nivel de la cobertura con opciones de futuros de índices bursátiles En el ejemplo anterior, cualquier pérdida menor de 3% no está cubierta. Al utilizar opciones put para cubrir, existen varios precios de ejercicio para una opción de un índice bursátil

392

Parte 5: Mercados de derivados

específico y una fecha de vencimiento determinada. Por ejemplo, las opciones put del índice S&P 500 pueden estar disponibles a un precio de ejercicio de 1,760, 1,800, 1,840, y así sucesivamente. Entre mayor sea el precio de ejercicio en relación con el valor vigente del índice, mayor será el precio que el inversionista pueda asegurar para la venta del índice. Sin embargo, se deberá pagar una prima más alta para comprar opciones put con un mayor precio de ejercicio. Desde una perspectiva de cobertura, esto simplemente indica que se debe pagar un precio más alto para estar “asegurado” (o protegido) contra pérdidas que resulten por caídas del mercado. Este concepto es análogo al seguro de automóviles, en el que una persona debe pagar una prima más alta para una póliza con un deducible más bajo.

Venta de opciones call para cubrir el costo de las opciones put

En el ejemplo anterior, el costo de cobertura con una opción put en futuros de índices es de $2,500. Dadas sus expectativas sobre un mercado de valores débil durante los siguientes tres meses, usted podría generar algunas comisiones al vender opciones call de futuros del índice S&P 500 para ayudar a cubrir el costo de comprar opciones put.

EJEMPLO

Suponga que hay una opción call de futuros del índice S&P 500 a un precio de ejercicio de 1,648 (3% por encima del nivel del índice existente) y una prima de 10. Usted puede vender una opción call de futuros de índices en $2,500 (10 ⫻ $250) y usar los ingresos para pagar la prima de la opción put. La desventaja obvia de vender una opción call para nanciar la compra de la opción put es que limita su potencial a la alza. Por ejemplo, si el mercado aumenta 5% durante un periodo de tres meses, el nivel del índice S&P 500 aumentará a 1,680. La diferencia entre este nivel y el precio de ejercicio de 1,648 de la opción call lo forzará a hacer un pago de (1,680 ⫺ 1,648) ⫻ $250 ⫽ $8,000 al propietario de la opción call. Esto compensa parcialmente la ganancia para su portafolio, que se dio por las condiciones favorables del mercado.

Al intentar cubrir portafolios más amplios que el del ejemplo anterior, se comprarían opciones put adicionales para cubrir el portafolio completo contra un posible descenso en el mercado. Por ejemplo, si su portafolio de acciones era de $1.2 millones en lugar de $400,000, como en el ejemplo anterior, usted tendrá que comprar tres opciones put de contratos de futuros del índice S&P 500. Debido a que cada contrato de futuros del índice tendría un valor de $400,000, usted necesitaría una posición corta en tres contratos de futuros del índice para cubrir el portafolio completo de acciones (suponiendo que el índice y el portafolio de acciones se muevan a la par).

14-7

OPCIONES COMO COMPENSACIÓN DE DIRECTIVOS

Muchas empresas distribuyen opciones de acciones a los directivos y otros gerentes como reconocimiento por buen desempeño. Por ejemplo, un gerente puede percibir un sueldo junto con opciones call de 10,000 acciones que tienen un precio de ejercicio por encima del precio vigente y una fecha de vencimiento de cinco años a partir de hoy. El objetivo de conferir opciones como compensación es incrementar el incentivo de los directivos para tomar decisiones que incrementen el valor de la acción de la empresa. Con opciones, su compensación está alineada de forma más directa con el valor de la acción de la empresa.

14-7a Limitaciones de la compensación con opciones Muchos programas de compensación con opciones no consideran las condiciones generales del mercado. De esta manera, que los gerentes que recibieron opciones cuando las condiciones del mercado eran más favorables podrían haber percibido compensaciones muy altas, aunque su empresa hubiera tenido un desempeño relativamente pobre, porque los precios de las acciones de la mayoría de las empresas se incrementaron de forma sustancial en esas fechas. Debido a que la compensación por tener opciones es guiada más por las condiciones generales del mercado que por el desempeño relativo de los directivos de una empresa, las opciones no siempre son eficaces para recompensar el buen desempeño. Otra preocupación sobre emplear opciones como compensación es que los gerentes con opciones sustanciales pueden sentir la tentación de manipular a la alza a corto plazo el precio de las

Capítulo 14: Mercados de opciones

393

acciones, aun cuando hacer esto afecta a largo plazo el precio de las acciones. Por ejemplo, pudieran usar métodos contables que pospongan el reporte de algunos gastos hasta el año siguiente, mientras que aceleran el reporte de algunos ingresos. De esta forma, las utilidades a corto plazo parecerán favorables, pero las utilidades del siguiente periodo se reducirán. Cuando los gerentes creen que el precio de las acciones ha alcanzado el máximo, pueden ejercer sus opciones y entonces vender sus acciones en el mercado secundario. Las empresas pueden prevenir el uso indebido de las opciones exigiendo que los directivos las retengan durante varios años antes de ejercerlas. Hasta 2006, las empresas no tenían que reportar sus opciones como un gasto, pero podían declararlas para deducir impuestos. Si Enron hubiera reportado como gastos en sus estados de resultados, durante el periodo de cinco años antes de su quiebra en 2001, las compensaciones que otorgaba con opciones, su utilidad neta se hubiera reducido alrededor de 600 millones de dólares. Debido a que las opciones no se tenían que reportar como gastos en los estados de resultados, algunas empresas eran demasiado generosas al conferirlas. El presidente ejecutivo (CEO) de Global Crossing percibió 730 millones de dólares en opciones antes de que la empresa se declarara en quiebra. En gran medida, como resultado de las opciones, la compensación para el CEO se incrementó a 500 veces la compensación promedio de los empleados de la empresa.

Opciones de retroactividad

A finales de la década de 1990 y principios de la de 2000, algunas empresas permitieron que sus CEO colocaran en las opciones que les fueron conferidas una fecha anterior (antedataran) en la cual el precio de las acciones era menor. Lo anterior les permitió a los CEO ejercer las opciones call a un precio de ejercicio menor, generándoles mayores ganancias. La compensación con opciones para muchos directivos estuvo fuertemente influida por la práctica de retroactividad, y no estaba relacionada con el desempeño real de las acciones. Cuando la esta práctica se dio a conocer en 2006, las empresas que la ejercían dejaron de hacerlo.

14-8 ASPECTOS GLOBALES

GLOBALIZACIÓN DE LOS MERCADOS DE OPCIONES

La globalización de los mercados de valores ha dado como resultado la necesidad de un mercado global de opciones. Ahora están disponibles las opciones de índices bursátiles que representan varios países. Los mercados de opciones se han establecido en muchos países, como Australia, Austria, Bélgica, Francia, Alemania y Singapur. Los administradores estadounidenses de portafolios que mantienen grandes tenencias de acciones de países específicos están demasiado expuestos a las condiciones de esos mercados. En vez de liquidar el portafolio de acciones extranjeras para protegerse de un posible descenso temporal, los administradores pueden comprar opciones put de los índices bursátiles extranjeros de interés. Los administradores de portafolios que residen en esos países también pueden utilizar esta estrategia para cubrir sus portafolios de acciones. Los administradores de portafolios que desean capitalizar la expectativa de movimientos temporales favorables en mercados extranjeros pueden comprar opciones call de los índices bursátiles correspondientes. Por lo tanto, la existencia de opciones de índices bursátiles extranjeros les permite a los administradores de portafolios cubrir o especular basados en pronósticos de las condiciones de mercados extranjeros. La negociación de opciones de índices bursátiles extranjeros evita los costos por transacciones asociados con la compra y venta de grandes portafolios de acciones extranjeras.

14-8a Contratos de futuros de divisas Una opción call de divisas proporciona el derecho de comprar una divisa a un precio específico en un periodo determinado. Las corporaciones involucradas en transacciones de negocios internacionales utilizan opciones call de divisas para cubrir pagos futuros. Si el tipo de cambio en el momento que venzan los pagos supera al precio de ejercicio, las corporaciones pueden ejercer sus opciones y comprar las divisas al precio de ejercicio. Por el contrario, si el tipo de cambio vigente es menor que el precio de ejercicio, las corporaciones pueden comprar la divisa al tipo de cambio vigente y dejar que expiren las opciones.

394

Parte 5: Mercados de derivados

Los especuladores compran opciones call de divisas que esperan se fortalezcan frente al dólar. Si la divisa extranjera se fortalece como se espera, pueden ejercer sus opciones call para adquirir la divisa al precio de ejercicio y venderla al tipo de cambio vigente. Una opción put de divisas proporciona el derecho de vender una divisa a un precio específico en un periodo determinado. Las corporaciones involucradas en transacciones de negocios internacionales pueden comprar opciones put para cubrir cuentas por cobrar futuras. Si el tipo de cambio en el momento en que reciben el pago con una divisa extranjera es menor que el precio de ejercicio, pueden ejercer su opción al vender la divisa al precio de ejercicio. Por el contrario, si el tipo de cambio vigente es mayor que el precio de ejercicio, pueden vender la divisa al tipo de cambio vigente y dejar que las opciones expiren. Los especuladores compran opciones put en divisas que esperan se debiliten frente al dólar. Si la divisa extranjera se debilita como esperan, los especuladores pueden comprar la divisa al precio spot vigente y ejercer sus opciones put para vender la divisa al precio de ejercicio. Para cada comprador de una opción call de divisas u opción put, debe haber un vendedor (o suscriptor). Un suscriptor de una opción call está obligado a vender la divisa específica a un precio de ejercicio específico si se ejerce la opción. Un suscriptor de una opción put está obligado a comprar la divisa específica al precio de ejercicio específico si se ejerce la opción. Los especuladores pueden estar dispuestos a vender opciones call en divisas extranjeras que esperan se debiliten frente al dólar o vender opciones put sobre las que esperan que se fortalecerán frente al dólar. Si una opción de divisas expira sin que se ejerza, el suscriptor gana la prima inicial recibida.

RESUMEN Las opciones, al igual que muchas acciones, se negocian en mercados bursátiles. Las órdenes presentadas por una firma de corretaje se transmiten a un piso, donde los brókers o corredores respectivos realizan las negociaciones. Muchas negociaciones se realizan vía electrónica. La prima de una opción call es influida por las características de la opción y el activo subyacente que pueda afectar las ganancias potenciales. En particular, la prima será mayor entre mayor sea el precio de mercado de la acción relativo al precio de ejercicio, cuando la volatilidad de la acción sea mayor y cuando el tiempo al vencimiento sea más largo. Para las opciones put, entre mayor sea el precio de mercado de la acción relativo al precio de ejercicio, menor será la prima. La volatilidad del activo subyacente y el tiempo al vencimiento se relacionan con la prima de venta de la opción de la misma forma en que lo están con la prima de la opción call. Los especuladores compran opciones call de acciones cuyos precios esperan se incrementen y opciones put de aquellas que esperan disminuyan. Las instituciones financieras pueden cubrirse ante movimientos adversos en una acción al vender opciones put sobre la misma. De igual manera, pueden comprar opciones put de la acción. Las instituciones financieras suelen cubrir sus portafolios de acciones comprando opciones put de índices

bursátiles. También pueden emplear opciones de índices bursátiles como herramienta para la ubicación dinámica de los activos, lo que incrementa su exposición cuando tienen perspectivas optimistas sobre el mercado bursátil y reduciéndola (al comprar opciones put de índices bursátiles) cuando sus perspectivas son pesimistas. Los especuladores compran contratos de futuros de opciones de tasas de interés cuando esperan que disminuyan dichas tasas. Las instituciones financieras que cuentan con grandes títulos de deuda a largo plazo se cubren ante el riesgo de las tasas de interés al comprar futuros de tasas de interés de opciones put. Las opciones de índices se pueden usar para especular sobre los movimientos de los índices bursátiles, con una pequeña inversión. Las opciones put de los índices bursátiles pueden comprarse para cubrir un portafolio de acciones cuyos movimientos son un poco similares a los del índice bursátil. Las opciones de futuros de índices bursátiles se pueden utilizar para especular sobre movimientos del valor de los contratos de futuros de índices bursátiles. Las opciones put de futuros de índices bursátiles se pueden comprar para cubrir portafolios de acciones que se muevan a la par del índice bursátil.

Capítulo 14: Mercados de opciones

395

PUNTO Y CONTRAPUNTO Si usted fuera un importante accionista de una empresa que cotiza en bolsa, ¿preferiría que las opciones se negociaran en esa bolsa? Punto No. Los inversionistas pueden utilizar las opciones para especular, y la negociación excesiva de opciones puede alejar el precio de su precio fundamental.

tos desfavorables de las acciones, por lo que podrían reducir la presión put de la acción en algunos periodos.

¿Quién tiene la razón? Contrapunto

Sí. Los inversionistas pueden utilizar las opciones para cubrirse temporalmente contra movimien-

Utilice internet para aprender más sobre este tema y opine sobre el mismo.

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Opciones contra futuros Describa las diferencias generales entre una opción call y un contrato de futuros. 2. Especulación con opciones call ¿Cómo utilizan los especuladores las opciones call? Describa las condiciones en las que su estrategia pudiera tener un efecto contraproducente. ¿A cuánto ascendería la pérdida máxima que pudiera sufrir el comprador de una opción call? 3. Especulación con opciones put ¿De qué manera utilizan los especuladores las opciones put? Describa las condiciones en la que su estrategia pudiera tener un efecto contraproducente. ¿A cuánto ascendería la pérdida máxima que pudiera sufrir un comprador de una opción put? 4. Venta de opciones ¿Bajo qué condiciones podrían los especuladores vender una opción call? ¿Cuál es el riego para los especuladores que venden opciones put? 5. Factores que afectan las primas de las opciones call Identifique los factores que afectan la prima pagada por una opción call. Describa cómo afecta cada factor el importe de la prima. 6. Factores que afectan las primas de las opciones put Identifique los factores que afectan la prima pagada por una opción put. Describa cómo cada factor afecta el importe de la prima. 7. Apalancamiento de opciones ¿Cómo pueden usar las acciones las instituciones financieras con portafolios de acciones cuando esperan que los precios de las mismas se incrementen de forma significativa cuando todavía no tienen suficientes fondos para comprar más acciones? 8. Cobertura con opciones put ¿Por qué consideraría una institución financiera que conserva acciones de Hinton Co. la compra de una opción put de estas acciones en lugar de simplemente venderlas?

9. Opciones call de futuros Describa una opción call de futuros de tasas de interés. ¿En qué forma difiere de la compra de un contrato de futuros? 10. Opciones put de futuros Describa una opción put de futuros de tasas de interés. ¿En qué forma difiere de la venta de un contrato de futuros?

Preguntas avanzadas 11. Cobertura del riesgo de tasas de interés Suponga que una institución de ahorro tiene una gran cantidad de hipotecas a tasa fija y obtiene la mayor parte de sus fondos por medio de depósitos a corto plazo. ¿Cómo podría utilizar las opciones de futuros financieros para cubrir su exposición a los movimientos de las tasas de interés? ¿Serían más apropiados los futuros u opciones de futuros si la institución está preocupada porque las tasas de interés disminuirán, provocando un gran número de pagos hipotecarios? 12. Ecacia de la cobertura Los balances generales de tres instituciones de ahorro y préstamo (S&L, savings and loan institutions) tienen idéntica composición: una alta concentración de depósitos a corto plazo que se utilizan para proporcionar hipotecas a tasa fija a largo plazo. Las S&L tomaron las siguientes posiciones hace un año. NOMBRE DE LA INSTITUCIÓN

POSICIÓN

LaCrosse

Futuros financieros vendidos

Stevens Point

Opciones put compradas en futuros de tasas de interés

Whitewater

No toma ninguna posición en futuros

Suponga que las tasas de interés disminuyeron consistentemente durante el último año. ¿Cuál de las tres S&L

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Parte 5: Mercados de derivados

hubiera logrado el mejor desempeño con base en esta información? Explique.

c) “Preferimos utilizar la suscripción de una opción call cubierta para cubrir nuestro portafolio de acciones.”

13. Cambio en las primas de opciones Explique cómo y por qué la prima de la opción puede cambiar en respuesta a un anuncio sorpresa de que la Reserva federal incrementará las tasas de interés, aun cuando los precios de las acciones no fueron afectados.

Administración en los mercados nancieros

14. Especulación con opciones de acciones El precio de las acciones de Garner es de $40. Hay una opción call de las acciones de Garner que está en el dinero, con una prima de $2.00. Hay una opción put de acciones de Garner que está en el dinero, con una prima de $1.80. ¿Por qué considerarían los inversionistas suscribir esta opción call y esta opción put? ¿Por qué algunos inversionistas considerarían comprar esa opción call y esta opción put? 15. ¿Cómo responderían los precios de las opciones de índices bursátiles a las condiciones imperantes? Considere las condiciones imperantes que pudieran afectar la demanda de acciones, como la inflación, la economía, el déficit presupuestario, la política monetaria de la Reserva federal, las condiciones políticas y el estado de ánimo general de los inversionistas. Con base en las condiciones imperantes, ¿podría considerar en este momento la compra de opciones de índices bursátiles? Ofrezca cierta lógica para respaldar su respuesta. ¿Cuál factor considera que tendrá el mayor efecto en los precios de opciones de índices bursátiles? 16. Antedatar opciones Explique qué implica el hecho de antedatar opciones. ¿El hecho de antedatar es consistente con incentivar a los directivos que ayudan a maximizar el patrimonio del accionista? 17. Índice de volatilidad del CBOE ¿Cómo interpretaría un incremento grande en el índice de volatilidad del CBOE (VIX)? Explique por qué el índice VIX aumentó de forma significativa durante la crisis crediticia.

Cómo interpretar las noticias nancieras Interprete los siguientes comentarios realizados por analistas y administradores de portafolios o cartera de Wall Street: a) “Nuestra empresa recibió un golpe porque suscribimos opciones put de acciones justo antes del colapso de la bolsa.” b) “Antes de cubrir nuestro portafolio de acciones con opciones de futuros de índices, buscamos el índice más conductivo.”

Cobertura con opciones de acciones Como administrador de portafolios de acciones, tiene inversiones en muchas bolsas estadounidenses y planea retener estas acciones durante un plazo largo. Sin embargo, le preocupa que el mercado pueda experimentar una disminución temporal durante los próximos tres meses y que su portafolio de acciones quizá descenderá de la misma forma. Usted es consciente de que están disponibles opciones de futuros del índice S&P 500. Las siguientes opciones de futuros del índice S&P 500 están disponibles y tienen vencimiento de aproximadamente tres meses desde esta fecha: PRECIO DE EJERCICIO

PRIMA CALL

PRIMA PUT

1372

40

24

1428

24

40

Las opciones de futuros del índice S&P 500 tienen un precio de $250 multiplicado por la prima cotizada. En la actualidad, el nivel del índice S&P 500 es de 1,400. El precio de ejercicio de 1,372 representa una disminución de 2% del nivel vigente del índice, y el precio de ejercicio de 1,428 representa un incremento de 2% por encima del nivel vigente del índice. a) Suponga que desea tomar una posición en opciones para cubrir en su totalidad su portafolio, el cual tiene un valor actual de aproximadamente $700,000. ¿Cuántas posiciones de contratos de opciones de índice debe tomar para cubrir en su totalidad su portafolio? b) Suponga que desea crear una cobertura para que su portafolio no pierda más de 2% de su valor actual. ¿Cómo puede tomar una posición de opciones de futuros del índice para lograr este objetivo? ¿Cuál sería el costo para usted como resultado de crear esta cobertura? c) Dadas sus expectativas de un mercado bursátil débil durante los próximos tres meses, ¿cómo puede generar algunas comisiones por la venta de opciones en los futuros del índice S&P 500 para ayudar a cubrir el costo de compra de opciones?

Capítulo 14: Mercados de opciones

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PROBLEMAS 1. Suscripción de opciones call Una opción call de acciones Illinois especifica un precio de ejercicio de $38. Hoy el precio de la acción es de $40. La prima de esa opción call es de $5. Suponga que no se ejercerá la opción hasta el vencimiento, en caso de que se llegue a ejercer. Complete la siguiente tabla: PRECIO DE LA ACCIÓN QUE SE ASUME AL MOMENTO EN QUE LA OPCIÓN CALL ESTÁ POR EXPIRAR

GANANCIA O PÉRDIDA NETA POR ACCIÓN OBTENIDA POR EL SUSCRIPTOR (VENDEDOR) DE LA OPCIÓN CALL

PRECIO DE LA ACCIÓN QUE SE ASUME AL MOMENTO EN QUE LA OPCIÓN PUT ESTÁ POR EXPIRAR

GANANCIA O PÉRDIDA NETA POR ACCIÓN OBTENIDA POR EL ESPECULADOR

$60 64

$37

68

39

70

41

72

43

74

45

76

48

2. Compra de opciones call Una opción call de las acciones Michigan especifica un precio de ejercicio de $55. Hoy el precio de la acción es de $54 por título. La prima de la opción call es de $3. Suponga que la opción no se ejercerá hasta el vencimiento, en caso de que llegue a ejercerse. Complete la siguiente tabla para un especulador que adquiere la opción call: PRECIO DE LA ACCIÓN QUE SE ASUME AL MOMENTO EN QUE LA OPCIÓN CALL ESTÁ POR EXPIRAR

put es de $8. Suponga que la opción no se ejercerá hasta el vencimiento, en caso de que se llegue a ejercer. Complete la siguiente tabla para un especulador que compra una opción put (y que actualmente no es propietario de las acciones):

GANANCIA O PÉRDIDA NETA POR ACCIÓN OBTENIDA POR EL ESPECULADOR

$50 52 54 56 58 60 62

3. Compra de opciones put Una opción put de las acciones de Iowa especifica un precio de ejercicio de $71. Hoy el precio de la acción es de $68. La prima de la opción

4. Suscripción de opciones put Una opción put de las acciones Indiana especifica un precio de ejercicio de $23. Hoy el precio de la acción es de $24. La prima de la opción put es de $3. Suponga que la opción no se ejercerá hasta el vencimiento, si es que se llega a ejercer. Complete la siguiente tabla:

PRECIO DE LA ACCIÓN QUE GANANCIA O PÉRDIDA NETA SE ASUME AL MOMENTO EN POR ACCIÓN OBTENIDA POR QUE LA OPCIÓN PUT ESTÁ EL SUSCRIPTOR (VENDEDOR) POR EXPIRAR DE LA OPCIÓN PUT $20 21 22 23 24 25 26

5. Estrategia de opción call cubierta a) Evanston Insurance, Inc. compró acciones E a $50 por título y las venderá dentro de seis meses. Esta empresa

398

Parte 5: Mercados de derivados

considera usar la estrategia de opción call cubierta para cubrir parcialmente su posición sobre estas acciones. El precio de ejercicio es de $53, la fecha de vencimiento es de seis meses y la prima de la opción call es de $2. Complete la siguiente tabla:

PRECIO POTENCIAL DE LA ACCIÓN E DENTRO DE SEIS MESES

GANANCIA O PÉRDIDA POR ACCIÓN SI SE EMPLEA UNA ESTRATEGIA DE COBERTURA CALL

GANANCIA O PÉRDIDA POR ACCIÓN SI NO SE EMPLEA UNA ESTRATEGIA DE COBERTURA CALL

$47 50

8. Opciones call de futuros La empresa DePaul Insurance Company compró una opción call de un contrato de futuros del S&P 500. La prima de la opción se cotizó en $6. El precio de ejercicio es de 1,430. Suponga que el índice del contrato de futuros llegue a 1,440. ¿Debe DePaul ejercer la opción call o debe dejar que venza? ¿A cuánto asciende la ganancia o pérdida neta de DePaul después de contabilizar la prima pagada por la opción? 9. Estrategia de opción call cubierta Coral, Inc. compró acciones M a $28 por acción. Venderá las acciones dentro de seis meses y está considerando utilizar la estrategia de opción call cubierta para cubrir parcialmente su posición sobre estas acciones. El precio de ejercicio es de $32, la fecha de vencimiento es dentro de seis meses, y la prima de la opción call es de $2.50. Complete la siguiente tabla:

52 55 57

PRECIO POTENCIAL DE LA ACCIÓN M DENTRO DE SEIS MESES

60

GANANCIA O PÉRDIDA POR ACCIÓN SI SE EMPLEA UNA ESTRATEGIA DE COBERTURA CALL

$25

b) Suponga que cada uno de los seis precios de la acción en la primera columna de la tabla tiene una probabilidad igual de ocurrir. Compare la distribución de probabilidad de las ganancias (o pérdidas) por acción al utilizar la opción call cubierta contra no usarla. ¿Recomendaría en esta situación la opción call cubierta? Explique. 6. Opciones put de futuros Purdue Savings and Loan Association compró una opción put de futuros de bonos del Tesoro con una fecha de entrega de septiembre y un precio de ejercicio de 91-16. La opción put tiene una prima de 1-32. Suponga que el precio de los futuros de bonos del Tesoro disminuye a 88-16. ¿Debe Purdue ejercer la opción o debe dejar que venza? ¿A cuánto asciende la ganancia o pérdida neta de Purdue después de contabilizar la prima pagada por la opción? 7. Opciones call de futuros Wisconsin, Inc. compró una opción call de futuros de bonos del Tesoro con una prima de 2-00. El precio de ejercicio es de 92-08. Si el precio de los futuros de bonos del Tesoro aumenta a 93-08, ¿debe Wisconsin ejercer la opción call o debe dejar que venza? ¿A cuánto asciende la ganancia o pérdida de Wisconsin después de contabilizar la prima pagada por la opción?

28 33 36

10. Cobertura con futuros de bonos El banco Smart Savings Bank quería cubrir su riesgo respecto a la tasa de interés. Consideró dos posibilidades: 1) vender futuros de bonos del Tesoro a un precio de 94-00, o 2) comprar una opción put de futuros de bonos del Tesoro. En ese momento, el precio de los futuros de bonos del Tesoro era de 95-00. El valor nominal de los futuros de bonos del Tesoro era de $100,000. La prima de la opción put era de 2-00, y el precio de ejercicio de 94-00. Justo antes de que venciera la opción, el precio de los futuros de bonos del Tesoro era de 91-00, y Smart Savings Bank hubiera ejercido la opción put en ese momento, si es que lo hubiera hecho. Este era también el momento en que hubiera compensado su posición de futuros, si los hubiera vendido. Determine la ganancia neta para Smart Savings Bank si hubiera vendido los futuros de bonos del Tesoro contra el supuesto de haber comprado una opción put en futuros de bonos del Tesoro. ¿Qué alternativa hubiera sido más favorable con base en la situación que se presentó?

Capítulo 14: Mercados de opciones

399

EJERCICIO DE FLUJO DE FONDOS Cobertura con contratos de opciones Carson Company desea adquirir a Vinnet, Inc., una empresa que cotiza en bolsa en el mismo ramo. El precio de las acciones de Vinnet es actualmente mucho menor que los precios de otras empresas de la industria, porque no está administrada de forma eficiente. Carson cree que podría reestructurar las operaciones de Vinnet y mejorar su desempeño. Está por contactar a Vinnet para determinar si estará de acuerdo en la adquisición. Carson tiene cierta preocupación de que los inversionistas puedan enterarse de sus planes y de que compren Vinnet anticipando que Carson tendrá que pagar una prima alta (tal vez de 30% por encima del precio vigente de la acción) para poder completar la adquisición. Carson decide llamar a un banco respecto a

su riesgo, ya que el banco tiene una subsidiaria de corretaje que le puede ayudar a cubrirse con opciones. a) ¿Puede Carson utilizar las opciones para reducir su exposición a este riesgo? ¿Existe alguna limitación a esta estrategia, dado que Carson tendrá que comprar finalmente la mayoría o todas las acciones de Vinnet? b) Describa la pérdida máxima posible en la que Carson puede incurrir directamente como resultado de participar en dicha estrategia. c) Explique los resultados de la estrategia que usted presentó en la pregunta anterior si Vinnet planea evitar el intento de adquisición por parte de Carson.

EJERCICIOS EN INTERNET Y EXCEL 1. Entre al sitio web http://www.cboe.com. Bajo “Quotes & Data”, seleccione “Delayed option quotes.” Inserte el símbolo de teletipo bursátil para una opción de una acción en la que esté interesado. Evalúe los resultados. ¿Aumentó o disminuyó hoy la prima (“Neta”) de la opción call? ¿Aumentó o disminuyó hoy la prima de las opciones put?

2. Con base en los cambios en la prima, ¿considera que el precio del activo subyacente aumentó o disminuyó? Explique.

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Encuentre un artículo práctico reciente que se encuentre en línea y que describa un ejemplo real en relación con instituciones financieras específicas o los mercados financieros, y que refuerce uno o más de los conceptos revisados en este capítulo. Si su clase cuenta con componentes en línea, su profesor podrá solicitarle publicar un resumen del artículo y proporcionar el link al mismo para que otros estudiantes puedan revisarlo. Si su clase es presencial, su profesor podrá solicitarle resumir la aplicación del artículo en clase. El profesor puede asignar esta actividad a algunos estudiantes específicos o permitir la participación voluntaria. Para encontrar artículos en línea y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere emplear los siguientes

términos de búsqueda (asegúrese de incluir el año como término de búsqueda para que los artículos sean recientes): 1. Opciones de acciones Y utilidades 2. Opciones de acciones Y pérdidas 3. Opciones de acciones Y especuladores 4. Opciones de acciones Y cobertura 5. Prima de opciones de acciones Y volatilidad 6. Opciones de acciones Y ETF 7. Opciones de índices bursátiles 8. LEAP Y especulación 9. Venta de opciones de acciones Y cobertura 10. Opciones de acciones Y compensación

APÉNDICE

14

Valuación de opciones

MODELO BINOMINAL DE ASIGNACIÓN DE PRECIOS William F. Sharpe desarrolló inicialmente el modelo binominal de asignación precios. Una ventaja de este modelo es que se puede utilizar para asignar el precio tanto de opciones europeas como de opciones americanas, con o sin dividendos. Las opciones europeas son opciones put o call que se pueden ejercer sólo al vencimiento; las opciones americanas se pueden ejercer en cualquier momento antes del vencimiento.

Supuestos del modelo binominal de asignación de precios Los siguientes son los principales supuestos del modelo binominal de asignación de precios: 1. El paseo aleatorio continuo que subyace al modelo Black-Scholes se puede modelar con un paseo aleatorio discreto con las siguientes propiedades: El precio del activo cambia sólo en pasos discretos de tiempo (no infinitesimal). En cada medida de tiempo, el precio del activo se podrá mover ya sea hacia arriba o hacia abajo, por lo que hay sólo dos rendimientos, y éstos son iguales para todos los pasos de tiempo. Se conocen las probabilidades de un movimiento hacia arriba o hacia abajo. 2. El mundo es neutral al riesgo. Esto permite el supuesto de que las preferencias de riesgo de los inversionistas son irrelevantes y que ellos son neutrales al riesgo. Además el rendimiento del activo subyacente es la tasa de interés libre de riesgo.

Uso del modelo binominal de asignación de precios para determinar el precio de las opciones call A continuación hay un ejemplo de cómo se puede emplear el modelo binominal de asignación de precios para determinar el precio de una opción call (es decir, para determinar la prima de una opción call). Para usar el modelo se requiere información de tres valores: el activo subyacente, un valor libre de riesgo y la opción de la acción. Suponga que hoy el precio de las acciones de Gem Corporation es de $100. Además, se estima que las acciones de Gem se venderán ya sea en $150 o $70 dentro de un año. Es decir, se espera que las acciones se incrementen, 50% o disminuyan 30%. También suponga que la tasa de interés anual libre de riesgo de un certificado del Tesoro a un año es de 10%, continuamente compuesta. Suponga que un certificado del Tesoro se vende actualmente en $100. Debido a que el interés se compone continuamente, el certificado del Tesoro pagará un interés de $100 ⫻ (e10 ⫺ 1), o $10.52. 400

Apéndice 14: Valuación de opciones

401

Una opción call de acciones de Gem está actualmente disponible con un precio de ejercicio de $100 y una fecha de vencimiento de un año a partir de este momento. Puesto que la opción call es una opción para comprar acciones de Gem, la opción tendrá un valor de $50 si el precio de las acciones es de $150 dentro de un año. Por el contrario, la opción call tendrá un valor de $0 si el precio de la acción es de $70. Nuestro objetivo es valuar esta opción call utilizando el modelo binominal. El primer paso para aplicar el modelo a esta opción call es reconocer que hay tres inversiones involucradas: la acción, un valor libre de riesgo y la opción call. Se tiene la siguiente matriz para liquidar la deuda dentro de un año, utilizando la información proporcionada: PRECIO SI EL VALOR DE LA ACCIÓN ES DE $150 DENTRO DE UN AÑO

PRECIO SI EL VALOR DE LA ACCIÓN ES DE $70 DENTRO DE UN AÑO

PRECIO ACTUAL

Acciones Gem

$150.00

$70.00

$100.00

Certificado del Tesoro

110.52

110.52

100.00

Opción call

50.00

0.00

?

VALOR O TÍTULO

El objetivo del modelo binominal de asignación de precios es determinar el precio actual de la opción call. La clave para entender la valuación de la opción call utilizando el modelo binominal de asignación de precios es que el valor de la opción debe estar basado en una combinación del valor de las acciones y la letra del Tesoro. Si este no fuera el caso, se darían oportunidades de arbitraje. Por consiguiente, ya sea en el caso de aumento o disminución, el pago de la deuda de un portafolio de Ns acciones de Gem y Nb letras del Tesoro deben ser iguales al valor de la opción call en ese estado. Por lo tanto, se obtiene un sistema de dos ecuaciones usando la matriz de pagos que se indica en párrafos anteriores:

150Ns ⫹ 110.52Nb ⫽ 50 70Ns ⫹ 110.52Nb ⫽ 0 Ya que se trata de dos ecuaciones lineales con dos incógnitas, se pueden resolver con facilidad para las dos variables por medio de sustitución. Hacer esto produce los siguientes valores para la cantidad de acciones y de letras del Tesoro en el portafolio replicante del inversionista:

Ns ⫽ 0.625 Nb ⫽ ⫺0.3959 En otras palabras, los pagos de la opción call de acciones Gem se pueden replicar al pedir prestados $39.59 a la tasa libre de riesgo y comprando 0.625 acciones de Gem a $62.50 (ya que una acción se vende actualmente en $100). Debido a que el pago de este portafolio replicante es el mismo que para la opción call, el costo para el inversionista debe ser el valor de la opción call. En este caso, ya que $39.59 del desembolso de $62.50 están financiados por pedir prestado, el desembolso para el inversionista es de $62.50 ⫺ $39.59 ⫽ $22.91. Por ello, la prima de la opción call debe ser de $22.91. En forma de ecuación, el valor de la opción call (Vc ) se puede escribir por ello como

Vc ⫽ NsPs ⫹ NbPb El cálculo de las Ns se puede simplificar un poco. Más específicamente,

Ns ⫽ h ⫽

Pou ⫺ Pod Psu ⫺ Psd

402

Apéndice 14: Valuación de opciones

donde

Pou ⫽ valor de la opción en el estado de alza Pod ⫽ valor de la opción en el estado de baja Psu ⫽ precio de la acción Gem en el estado de alza Psd ⫽ precio de la acción Gem en el estado de baja A esto también se le llama la razón de cobertura (h). La cantidad que se pide prestada (BOR) en el ejemplo anterior es igual al producto de la cantidad de valores libres de riesgo en el portafolio replicante y el precio del valor libre de riesgo:

Nb Pb ⫽ BOR ⫽ PV 1hPsd ⫺ Pod2 donde

PV ⫽ valor presente de una suma continuamente compuesta h ⫽ razón de cobertura Por lo tanto, el valor de la opción call se puede expresar de forma más sencilla como

Vc ⫽ hPs ⫹ BOR Para demostrar por qué las relaciones comentadas hasta el momento deberían ser válidas, suponga por el momento que una opción call de acciones se vende por una prima de $25 (es decir, la opción call está sobrevalorada). En este caso, a los inversionistas se les presenta una oportunidad de arbitraje para obtener una utilidad instantánea y sin riesgo. Más específicamente, los inversionistas podrían suscribir una opción call, comprar las acciones, y pedir prestado a la tasa libre de riesgo. Ahora suponga que la opción call de las acciones de Gem se está vendiendo por una prima de sólo $20 (es decir, la opción call está subvaluada). Al usar arbitraje, los inversionistas comprarían una opción call, venderían la acción en corto, e invertirían a la tasa libre de riesgo.

Uso del modelo binominal de asignación de precios para determinar el precio de las opciones put Siguiendo con el ejemplo de Gem Corporation, el único elemento que cambia en la matriz de pago cuando la opción es una opción put (es decir, una opción para vender las acciones de Gem) es el valor de la opción en la fecha de vencimiento en los estados de alza y baja. En específico, si las acciones de Gem valen $150 dentro de un año, la opción put carece de valor; si las acciones de Gem valen sólo $70 dentro de un año, la opción put valdrá $30. Debido a que el valor del título libre de riesgo está supeditado sólo ente a la tasa de interés de la letra del Tesoro, no se verá afectado por el hecho de que ahora estamos tratando con una opción put. La razón de cobertura y la cantidad que se pidió prestada ahora se pueden determinar con facilidad utilizando las fórmulas que se presentaron. En específico, la razón de cobertura es

h⫽

0 ⫺ 30 ⫽ ⫺0.375 150 ⫺ 70

La cantidad que se pidió prestada es

⫺56.25 BOR ⫽ PV 3⫺0.3751702 ⫺ 304 ⫽ ⫽ ⫺50.90 e RT Por lo tanto, para replicar la opción put, el inversionista vendería en corto 0.375 acciones de Gem y prestaría $50.90 a la tasa libre de riesgo. Por ello, la cantidad neta que el inversionista debe ofrecer es $50.90 ⫺ $37.50 ⫽ $13.40. En consecuencia, éste es el valor aceptable de la opción put.

Apéndice 14: Valuación de opciones

403

Paridad opción put-opción call Con cierta manipulación matemática, la siguiente relación se puede determinar entre los precios de las opciones put y call (con el mismo precio de ejercicio y tiempo al vencimiento):

Pp ⫽ Pc ⫹

E ⫺ Ps e RT

donde

⫽ precio de la opción put ⫽ precio de la opción call ⫽ precio de ejercicio de la opción ⫽ valor presente neto para una suma continuamente compuesta, descontado a la tasa de interés R por T años Ps ⫽ precio de la acción

Pp Pc E e RT

Utilizando el ejemplo de Gem Corporation:

Pp ⫽ $22.91 ⫹

$100 ⫺ $100 ⫽ $13.39 e 0.10

MODELO BLACK-SCHOLES DE ASIGNACIÓN DE PRECIOS DE LAS OPCIONES CALL En 1973 Black y Scholes crearon un modelo de valuación de opciones que motivó mayor investigación en la valuación de opciones y que continúa hasta hoy.

Supuestos del modelo Black-Scholes de asignación de precios de las opciones A continuación se presentan algunos supuestos clave que subyacen el modelo Black-Scholes de asignación de precios de las opciones: 1. Se conoce la tasa libre de riesgo y es constante durante la vida de la opción. 2. La distribución de probabilidad de las acciones es lognormal. 3. La variabilidad del rendimiento de las acciones es constante. 4. La opción se debe ejercer sólo al vencimiento, si es que se ejerce. 5. No hay costos de transacción involucrados en negociar opciones. 6. Las tasas de impuestos son similares para todos los participantes que negocian opciones. 7. Las acciones de interés no pagan dividendos en efectivo.

Ecuación diferencial parcial de Black-Scholes El modelo Black-Scholes de valuación de opciones fue el primero en introducir el concepto de cobertura libre de riesgo. Suponga que una cantidad ␲ se invierte en un activo libre de riesgo. Por ello el inversionista vería un rendimiento de r␲dt durante un intervalo de tiempo dt. Si un portafolio adecuadamente seleccionado, con un valor actual de ␲ que consiste de acciones de una empresa y una posición compensatoria en una opción sobre esas acciones, proporciona un rendimiento de más de r␲dt durante un intervalo de tiempo dt, un inversionista podría llevar a cabo arbitraje al pedir prestado a la tasa libre de riesgo e invertir en el portafolio. Por el contrario, si el portafolio tiene un rendimiento menor que r␲dt, el inversionista vendería el portafolio en corto e invertiría en el activo libre de riesgo. En cualquiera de los casos, el arbitrajista tendría una ganancia libre

404

Apéndice 14: Valuación de opciones

de riesgo, sin costo e instantánea. Por lo tanto, el rendimiento del portafolio y del activo libre de riesgo debe ser más o menos igual. Black and Scholes desarrollaron, utilizando este argumento, lo que ahora se conoce como la ecuación diferencial parcial de Black-Scholes:

1 ⭸V ⭸ 2V ⭸V ⫹ rS ⫹ σ 2S 2 ⫺ rV ⫽ 0 2 2 ⭸t ⭸S ⭸S donde

V ⫽ valor de una opción S ⫽ precio del activo subyacente r ⫽ tasa de rendimiento libre de riesgo t ⫽ medida de tiempo 2 σ ⫽ varianza del precio del activo subyacente ⭸ y ⭸2 ⫽ derivadas parciales de primer y segundo orden

Modelo Black-Scholes de asignación de precios de las opciones para opciones call europeas Para asignar el precio de una opción, se debe resolver la ecuación diferencial parcial en términos de V, el valor de la opción. Suponiendo que la tasa de interés libre de riesgo y la volatilidad del precio de las acciones son constantes, resolver la ecuación diferencial parcial Black-Scholes da como resultado la conocida fórmula Black-Scholes para opciones call europeas:

V ⫽ SN 1d 12 ⫺ Ee ⫺rT N 1d 22 donde

V ⫽ valor de la opción call S ⫽ precio de las acciones N1⭈2 ⫽ función de distribución acumulada para una distribución normal estandarizada E ⫽ precio de ejercicio de la opción call e ⫽ antilogaritmo de base e o 2.7183 r ⫽ tasa de interés libre de riesgo con una tasa de rendimiento de un año, suponiendo composición continua T ⫽ vida pendiente de la opción call, expresada como fracción de un año Los términos N(d1) y N(d2) merecen mayor explicación. N representa una probabilidad acumulada para una variable normal unitaria, donde

ln1S /E 2 ⫹ ar ⫺ d1 ⫽ y

1 2 1 2 σb T 2

σ兹T ln1S /E 2 ⫹ ar ⫺

d2 ⫽

1 2 1 2 σb T 2

σ兹T

⫽ d 1 ⫺ σ兹T donde ln(S/E) representa el logaritmo natural y la desviación estándar de la tasa de rendimiento compuesta continua del activo subyacente.

Apéndice 14: Valuación de opciones

405

Uso del modelo Black-Scholes de asignación de precios de las opciones para asignar el precio de una opción call europea La ecuación Black-Scholes se puede usar, por ejemplo, para asignar el precio de una opción call. Suponga que observa una opción call de acciones de MPB Corporation que vence dentro de seis meses con un precio de ejercicio de $70. De esta forma, T ⫽ 0.50 y E ⫽ $70. Además, el precio actual de las acciones de MPB es de $72, y éstas tienen una desviación estándar de 0.10. Por otra parte, la tasa de interés anual libre de riesgo es de 7%. Al resolver d1 y d2 se obtiene

d1 ⫽

ln172/702 ⫹ 30.07 ⫹ 0.510.1022410.52 0.10兹0.50

⫽ 0.9287

d 2 ⫽ 0.9287 ⫺ 0.10兹0.50 ⫽ 0.8580 Utilizando la tabla que identifica el área donde se encuentra la función de distribución normal estándar (vea la figura 14A.1), se puede determinar la probabilidad acumulada. Ya que d1 es 0.9287, la probabilidad acumulada de 0 a 0.9287 es de alrededor de 0.3235 (de la figura 14A.1 utilizando una interpolación lineal). Puesto que la probabilidad acumulada para una variable normal unitaria de menos infinito a 0 es 0.50, la probabilidad acumulada de menos infinito a 0.9287 es 0.50 ⫹ 0.3235 ⫽ 0.8235. Para d2, la probabilidad acumulada de 0 a 0.8580 es 0.3045. Por lo tanto, la probabilidad acumulada desde menos infinito a 0.8580 es 0.50 ⫹ 0.3042 ⫽ 0.8042. Ahora que se han calculado N(d1) y N(d2), se puede calcular el valor de la opción call:

Vc ⫽ 1$72 ⫻ 0.82352 ⫺ a

$70 ⫻ 0.8045b ⫽ $4.91 e 0.70 ⫻ 0.50

De este modo, una opción call de las acciones MPB debería venderse por una prima de $4.91.

Paridad de opción call-opción put Al usar el modelo Black-Scholes de valuación de opciones, la misma relación existe entre el precio de compra que en el de venta, como en el modelo binominal de asignación de precios. De este modo, se tiene

Pp ⫽ Pc ⫹

E ⫺ Ps e RT

Determinación de la volatilidad implícita En el ejemplo de la disminución del valor de una opción call se usó una estimación de la desviación estándar de la acción. En algunos casos, los inversionistas quieren deducir la volatilidad implícita del mercado en lugar de la valuación de la opción call. Bajo estas circunstancias se le llama volatilidad “implícita” porque no se observa de forma directa en el mercado. La volatilidad implícita puede deducirse con un software, ingresando los datos de los valores para las otras variables (precio vigente de la acción, precio de ejercicio, plazo al vencimiento de la opción y tasa de interés) en el modelo de asignación de precios de la opción call y también ingresando los datos de la prima del mercado de la opción call. En lugar de deducir el valor de la prima de la opción call, la prima vigente del mercado de la opción call se usa junto con estas otras variables para deducir la volatilidad implícita. El programa de cómputo mostrará cómo la volatilidad implícita de la acción se ve afectada por los diferentes valores de la prima de la opción call. Si aumenta la prima del mercado de la opción call y otras variables no han cambiado, esto se refleja en un aumento en la volatilidad implícita. Esta relación puede verificarse al introducir una prima de mercado ligeramente mayor en el software y revisando cómo cambia la volatilidad implícita en respuesta a una

406

Apéndice 14: Valuación de opciones

Figura 14A.1 Uso que hacen las instituciones de los mercados de opciones d

0.00

0.01

0.02

0.03

0.04

0.05

0.06

0.07

0.08

0.09

0.0

0.0000

0.0040

0.0080

0.0120

0.0160

0.0199

0.0239

0.0279

0.0319

0.0359

0.1

0.0398

0.0438

0.0478

0.0517

0.0557

0.0596

0.0636

0.0675

0.0714

0.0753

0.2

0.0793

0.0832

0.0871

0.0910

0.0948

0.0987

0.1026

0.1064

0.1103

0.1141

0.3

0.1179

0.1217

0.1255

0.1293

0.1331

0.1368

0.1406

0.1443

0.1480

0.1517

0.4

0.1554

0.1591

0.1628

0.1664

0.1700

0.1736

0.1772

0.1808

0.1844

0.1879

0.5

0.1915

0.1950

0.1985

0.2019

0.2054

0.2088

0.2123

0.2157

0.2190

0.2224

0.6

0.2257

0.2291

0.2324

0.2357

0.2389

0.2422

0.2454

0.2486

0.2517

0.2549

0.7

0.2580

0.2611

0.2642

0.2673

0.2704

0.2734

0.2764

0.2794

0.2823

0.2852

0.8

0.2881

0.2910

0.2939

0.2967

0.2995

0.3023

0.3051

0.3078

0.3106

0.3133

0.9

0.3159

0.3186

0.3213

0.3238

0.3264

0.3289

0.3315

0.3340

0.3365

0.3389

1.0

0.3413

0.3438

0.3461

0.3485

0.3508

0.3531

0.3554

0.3577

0.3599

0.3621

1.1

0.3643

0.3665

0.3686

0.3708

0.3729

0.3749

0.3770

0.3790

0.3810

0.3830

1.2

0.3849

0.3869

0.3888

0.3907

0.3925

0.3944

0.3962

0.3980

0.3997

0.4015

1.3

0.4032

0.4049

0.4066

0.4082

0.4099

0.4115

0.4131

0.4147

0.4162

0.4177

1.4

0.4192

0.4207

0.4222

0.4236

0.4251

0.4265

0.4279

0.4292

0.4306

0.4319

1.5

0.4332

0.4345

0.4357

0.4370

0.4382

0.4394

0.4406

0.4418

0.4429

0.4441

1.6

0.4452

0.4463

0.4474

0.4484

0.4495

0.4505

0.4515

0.4525

0.4535

0.4545

1.7

0.4554

0.4564

0.4573

0.4582

0.4591

0.4599

0.4608

0.4616

0.4625

0.4633

1.8

0.4641

0.4649

0.4656

0.4664

0.4671

0.4678

0.4686

0.4693

0.4699

0.4706

1.9

0.4713

0.4719

0.4726

0.4732

0.4738

0.4744

0.4750

0.4756

0.4761

0.4767

2.0

0.4773

0.4778

0.4783

0.4788

0.4793

0.4798

0.4803

0.4808

0.4812

0.4817

2.1

0.4821

0.4826

0.4830

0.4834

0.4838

0.4842

0.4846

0.4850

0.4854

0.4857

2.2

0.4861

0.4866

0.4868

0.4871

0.4875

0.4878

0.4881

0.4884

0.4887

0.4890

2.3

0.4893

0.4896

0.4898

0.4901

0.4904

0.4906

0.4909

0.4911

0.4913

0.4916

2.4

0.4918

0.4920

0.4922

0.4925

0.4927

0.4929

0.4931

0.4932

0.4934

0.4936

2.5

0.4938

0.4940

0.4941

0.4943

0.4945

0.4946

0.4948

0.4949

0.4951

0.4952

2.6

0.4953

0.4955

0.4956

0.4957

0.4959

0.4960

0.4961

0.4962

0.4963

0.4964

2.7

0.4965

0.4966

0.4967

0.4968

0.4969

0.4970

0.4971

0.4972

0.4973

0.4974

2.8

0.4974

0.4975

0.4976

0.4977

0.4977

0.4978

0.4979

0.4979

0.4980

0.4981

2.9

0.4981

0.4982

0.4982

0.4982

0.4984

0.4984

0.4985

0.4985

0.4986

0.4986

3.0

0.4987

0.4987

0.4987

0.4988

0.4988

0.4989

0.4989

0.4989

0.4990

0.4990

Apéndice 14: Valuación de opciones

407

prima más alta. El punto es que los inversionistas pueden detectar los cambios de la acción al monitorear cómo cambia la prima de la opción call de la acción en pequeños intervalos de tiempo.

OPCIONES AMERICANAS FRENTE A OPCIONES EUROPEAS Opciones call americanas Una opción call americana es una opción para comprar una acción que pueda ejercerse en cualquier momento antes de su vencimiento. Sin embargo, el modelo original Black-Scholes fue desarrollado para valuar las opciones call europeas, que son opciones para comprar acciones que puedan ejercerse sólo al vencimiento. Desde luego, las opciones put europeas podrían determinarse de manera directa al utilizar la relación de paridad entre opciones call y opciones put. Por lo tanto, la pregunta es si la ecuación Black-Scholes puede usarse para valuar opciones call americanas. En general, un ejercicio temprano de una opción call puede justificarse sólo si el activo genera un pago en efectivo como dividendo de una acción. Si no hay dividendos durante la vida de la opción, un ejercicio temprano sería equivalente a que alguien comprara algo antes de necesitarlo y luego ceder el derecho de decidir más adelante si en realidad lo quería. Sin embargo, si es posible ahorrar un poco de dinero al hacerlo, una compra/ejercicio temprano en ocasiones se puede justificar. Un ejercicio temprano no es apropiado cada vez que hay un dividendo, pero si se justifica tal ejercicio, éste debe ocurrir justo antes de que la acción deje de pagar el dividendo. Esto reduce la cantidad de tiempo que se dejó y continúa dando como resultado recibir un dividendo. De este modo, si no hay dividendos en la acción subyacente, el modelo Black-Scholes puede usarse para valuar opciones call americanas. Sin embargo, si la acción subyacente paga dividendos, el modelo Black-Scholes no es aplicable de forma directa. Por el contrario, el modelo binominal de valuación de precios puede usarse para valuar opciones call americanas que paguen dividendos.

Opciones put americanas Suponga que compra una opción put europea. Si el valor de la acción subyacente va a cero, entonces la opción ha alcanzado su valor máximo. Esto le permite vender una acción sin valor al precio de ejercicio. Sin embargo, ya que la opción es europea, no puede ejercerse antes del vencimiento. Su valor simplemente es el valor presente del precio de ejercicio y, por supuesto, este valor se incrementará de forma gradual con el valor del dinero en el tiempo hasta su vencimiento. Es obvio que ésta es una situación en la que usted desearía que la opción fuera americana, y si lo fuese, usted la ejercería en cuanto el valor de la acción fuera cero. El ejemplo anterior muestra que habría una demanda para una opción que permitiera un ejercicio temprano. Sin embargo, no es necesario que el precio de una acción vaya a cero. El precio de la opción put europea debe ser por lo menos el valor presente del precio de ejercicio menos el precio del activo. Es obvio que el valor presente del precio de ejercicio menos el precio del activo es menor que el precio de ejercicio menos el precio del activo, el cual es la cantidad que podría cobrarse si la opción put se ejerciera antes. De esta manera, que una opción put americana se vendería por más que una opción put europea, y el modelo Black-Scholes de valuación de opciones no puede usarse para valuar una opción put americana. Existe un punto donde el derecho de ejercicio temprano se encuentra en su valor máximo, y en ese momento la opción put americana sería ejercida. Es difícil encontrar ese punto, pero para poder lograrlo se debe desentrañar el misterio de valuación de opciones call americanas. La única forma segura para poder valuar una opción put americana es usar un procedimiento numérico como el del modelo binominal. El procedimiento es semejante a dividir en partes un espacio bidimensional de tiempo y el precio del activo en puntos más finos y resolver ya sea una ecuación en diferencias o una ecuación diferencial en cada punto. El proceso inicia en el vencimiento y funciona de manera sucesiva hasta regresar al presente usando el resultado del paso anterior. Así, no existe una solución de forma cerrada. Las opciones put americanas pueden verse

408

Apéndice 14: Valuación de opciones

como una serie infinita de opciones compuestas (esto es, una opción de una opción). En cada punto en el tiempo, el tenedor de la opción put tiene el derecho de decidir si la ejerce o no. La decisión de no ejercer la opción put es equivalente a la de ejercer la opción compuesta y obtener una posición en una nueva opción compuesta, la cual puede ejercerse después. Este proceso lleva a la fecha de vencimiento. Esta lógica puede conducir a una intuitiva pero compleja fórmula matemática que contenga un número infinito de términos. De tal manera, los tenedores de opciones put americanas enfrentan una serie infinita de decisiones de ejercer de manera temprana. Sólo un instante antes de que la acción deje de pagar dividendos, los titulares saben que deben esperarse a ejercerla. Esto es porque saben que las acciones caerán en valor en el instante posterior, por lo que es mejor que se esperen un instante para poder beneficiarse de la caída en valor.

Capítulo 15: Mercados de swaps

409

15 Mercados de swaps

Describir los tipos disponibles de swaps de tasas de interés.

Numerosas empresas tienen flujos de entrada y de salida por pagos que no son igual de sensibles a los patrones de tasas de interés. Por lo tanto, están expuestas a riesgos de la tasa de interés. Los contratos de swaps de tasas de interés se establecieron para reducir estos riesgos. Además, se han establecido contratos de swaps de incumplimiento crediticio para reducir los riesgos asociados con el crédito.

Explicar los riesgos de los swaps de tasas de interés.

15-1

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son:

Identicar otros instrumentos derivados de tasas de interés que se usan generalmente. Explicar la forma en que se emplean los contratos de swaps de incumplimiento crediticio para reducir los riesgos asociados con el crédito. Describir cómo se han globalizado los mercados de swaps de tasas de interés.

ANTECEDENTES

Un swap de tasas de interés es un arreglo por medio del cual una parte intercambia un conjunto de pagos de intereses por otro conjunto. En los arreglos más comunes los pagos de intereses con tasa fija se intercambian por pagos de intereses de tasa flotante a lo largo del tiempo. Las estipulaciones de un swap de tasas de interés incluyen lo siguiente: El valor del principal nocional al cual se aplican las tasas de interés para determinar los pagos de intereses que implica. La tasa de interés fija. La fórmula y el tipo de índice que se utiliza para determinar la tasa flotante. La frecuencia de los pagos, cada seis meses o cada año. La vida del swap. Un arreglo de swap puede involucrar, por ejemplo, un intercambio de pagos de tasa fija a 11% por pagos flotantes a la tasa vigente de un año de la letra del Tesoro más 1%, basado en 30 millones de dólares de principal nocional, al final de cada uno de los siguientes siete años. A veces se utilizan otras tasas del mercado de dinero en lugar de la tasa de la letra del Tesoro para indexar la tasa de interés. Aunque en cada fecha de pago cada participante del acuerdo del swap le debe al otro, las cantidades que se adeudan en general se expresan en cifras netas, de manera que sólo se efectúa el pago neto. Si una empresa debe 11% de 30 millones de dólares (el principal nocional) pero se supone debe recibir 10% de 30 millones de dólares en una fecha de pago específica, enviará un pago neto de 1% de los 30 millones de dólares, es decir, 300,000 dólares. El mercado para los swaps se facilita por las negociaciones extrabursátiles más que por aquellas en un mercado de valores organizado. Dada la singularidad de las estipulaciones de cada arreglo de swap, los swaps están menos estandarizados que otros instrumentos derivados, como los futuros o las opciones. Así, una red de telecomunicaciones es más apropiada que una bolsa para determinar las estipulaciones específicas de los swaps. Los swaps de tasas de interés se volvieron más populares a principios de la década de 1980 cuando las empresas estaban experimentando los efectos de grandes fluctuaciones de las tasas de 409

410

Parte 5: Mercados de derivados

interés. Aunque algunas empresas manufactureras estuvieron expuestas a los movimientos de las tasas de interés, las instituciones financieras estuvieron expuestas en mayor grado y se convirtieron en los principales usuarios de swaps de tasas de interés. Al inicio, sólo aquellas instituciones que deseaban intercambiar pagos por cantidades de 10 millones de dólares o más participaron en swaps de tasas de interés. Sin embargo, en años recientes los swaps también se han llevado a cabo por importes más pequeños.

15-1a Uso de swaps para cobertura Las instituciones financieras, como las de ahorro y bancos comerciales en Estados Unidos, tenían tradicionalmente más obligaciones sensibles a las tasas de interés que activos y por ello se vieron afectadas por las tasas de interés crecientes. Por el contrario, algunas instituciones financieras en otros países (como los bancos comerciales en Europa) tenían acceso a financiamiento a largo plazo con tasa fija, pero utilizaron fondos principalmente para préstamos con tasas flotantes. Estas instituciones se vieron afectadas por las tasas de interés decrecientes. Al participar en un swap de tasas de interés, ambos tipos de instituciones financieras podían reducir su exposición al riesgo de la tasa de interés. En específico, una institución financiera estadounidense podía enviar pagos de intereses de tasa fija a una institución financiera europea a cambio de pagos con tasa flotante. Este tipo de arreglo se muestra en la figura 15.1. En el caso de tasas de interés crecientes, la institución financiera estadounidense recibe mayores pagos de intereses de la porción con tasa de flotación del acuerdo del swap, lo cual ayuda a compensar el creciente costo por obtener depósitos. En el caso de tasas de interés decrecientes, la institución financiera europea proporciona pagos de intereses más bajos en el arreglo del swap, lo que ayuda a compensar los pagos de intereses más bajos que reciben por sus préstamos con tasa flotante. En el ejemplo, la institución financiera estadounidense renuncia a los beneficios potenciales de la disminución de las tasas de interés, mientras que las instituciones financieras europeas renuncian a los beneficios potenciales de un incremento de las tasas de interés. El swap de tasas de interés le permite a cada institución compensar cualquier ganancia o pérdida que resulte concretamente de los movimientos en la tasa de interés. En consecuencia, conforme los swaps de tasas de interés reducen el riesgo de la tasa de interés, también pueden reducir los posibles rendimienFigura 15.1

Esquema de un swap de tasas de interés

Depósitos a corto plazo Depositarios estadounidenses Interés en depósitos

Instituciones financieras estadounidenses

Pagos de intereses fijos Tasa fija a largo plazo en depósitos Depositante europeo Intereses en depósitos

Tasa fija de préstamos a largo plazo Prestamistas estadounidenses Intereses fijos en pagos de préstamos

Pagos de intereses flotantes

Instituciones financieras europeas

Préstamos con tasa flotante Prestatario europeo Pagos de intereses flotantes a préstamos

Capítulo 15: Mercados de swaps

411

tos. La mayoría de las instituciones financieras que esperan que las tasas de interés tengan un movimiento en una dirección favorable no cubren sus posiciones. Las instituciones financieras utilizan principalmente los swaps de tasas de interés porque podrían verse afectadas por el movimiento esperado de las tasas de interés. La razón primordial de la popularidad de los swaps de tasas de interés es la existencia de imperfecciones del mercado. Si las partes involucradas en un swap pudieran acceder con facilidad a los fondos de varios mercados sin pagar una prima, no tendrían que involucrarse con swaps. Al utilizar el ejemplo anterior, una institución financiera estadounidense podría acceder de manera directa a los fondos del mercado europeo a largo plazo, mientras que las instituciones europeas podrían acceder a los fondos a corto plazo de los depositantes estadounidenses. Sin embargo, la falta de información de las instituciones extranjeras y la conveniencia motiva a los depositantes individuales a realizar localmente sus depósitos. Por consiguiente, las instituciones financieras necesitan los swaps para obtener fondos con los vencimientos o la sensibilidad a las tasas que desean.

15-1b Uso especulativo de los swaps En ocasiones, los swaps de tasas de interés los utilizan las instituciones financieras y otras empresas para especular. Por ejemplo, una empresa puede participar de forma activa en un swap para beneficiarse de las expectativas que puedan surgir de las tasas de interés, aun cuando sus otras operaciones no están expuestas a los movimientos de tasa de interés. Cuando se utiliza un swap para especular, más que para cubrir riesgos, cualquier pérdida en la posición de los swaps no se compensará mediante las ganancias de otras operaciones. EJEMPLO

En 1994 Gibson Greetings, Inc. incurrió en una pérdida de casi $17 millones como resultado de posiciones en swaps de tasa de interés. Procter & Gamble incurrió en una pérdida de casi $157 millones como resultado de posiciones en swaps de tasa de interés. Después, Procter & Gamble argumentó que Bankers Trust (un banco comercial que sirvió como intermediario y asesor en swaps de tasa de interés) no le asesoró correctamente sobre el riesgo de sus posiciones en swaps. En el mismo año el condado de Orange, California, perdió más de $2,000 millones como resultado de las posiciones en swaps de tasas de interés y otros derivados. Se posicionó de manera que pudiera generar grandes ganancias si las tasas de interés disminuían. Sin embargo, en lugar de ello, las tasas de interés aumentaron y el tesorero del condado tomó más posiciones para cubrir esas pérdidas. Él continuó tomando posiciones, anticipando que disminuirían las tasas de interés, pero éstas continuaron aumentando durante 1994. Para diciembre de ese año el tesorero renunció, y el condado de Orange anunció que se declaraba en quiebra. Las pérdidas sustanciales incurridas en estos casos motivaron a las empresas a monitorear con detalle las acciones de sus gerentes, quienes toman posiciones en derivados para asegurar que tales posiciones sean acordes con las metas de las empresas.

15-1c Participación de las instituciones nancieras Las instituciones financieras participan de diferentes maneras en los mercados de swaps, como se resume en la figura 15.2. Las instituciones financieras, como los bancos comerciales, las instituciones de ahorro, las compañías de seguros y los fondos de pensiones que están expuestos a los movimientos de tasas de interés, incursionan de manera común en swaps para reducir el riesgo de la tasa de interés. Una segunda manera de participar en el mercado de swaps es actuar como intermediario. Algunos bancos comerciales y firmas de valores actúan como tales al enlazar a empresas y facilitar el arreglo de swaps. Las instituciones financieras que fungen como intermediarios de swaps cobran cuotas por sus servicios; pueden proporcionar garantías de créditos (por una cuota) a cada participante en el caso de que la contraparte no cumpla con su obligación. Bajo estas circunstancias, las partes involucradas en los acuerdos de swaps evalúan la capacidad crediticia de los intermediarios que garantizan las obligaciones de los swaps. Por esta razón, los participantes en los mercados de swaps prefieren intermediarios que tengan una calificación crediticia alta.

412

Parte 5: Mercados de derivados

Figura 15.2 Participación de instituciones nancieras en los mercados de swaps INSTITUCIÓN FINANCIERA

PARTICIPACIÓN EN MERCADOS DE SWAPS

Bancos comerciales

• Participan de forma activa en los swaps para reducir el riesgo de las tasas de interés. • Fungen como intermediarios al hacer que ambas partes coincidan en un swap. • Sirven como agentes al tomar la posición de la contraparte para satisfacer la necesidad de la parte que desee formar parte de un swap.

Asociaciones de ahorro y préstamo y bancos de ahorro

• Participan en swaps para reducir el riesgo de la tasa de interés.

Empresas financieras

• Participan en swaps para reducir el riesgo de la tasa de interés.

Sociedades de bolsa

• Fungen como intermediarios al hacer que ambas partes coincidan en un swap. • Fungen como agentes al tomar la posición de la contraparte para adaptarse a la parte que desea participar en un swap.

Compañías de seguros

• Participan en swaps para reducir el riesgo de la tasa de interés.

Fondos de pensiones

• Participan en swaps para reducir el riesgo de la tasa de interés.

Una tercera forma de participar es actuar como agente en swaps. Las instituciones financieras toman la posición de la contraparte para poder atender al cliente. En tal caso, la institución financiera puede exponerse a un riesgo de la tasa de interés, a menos que haya tomado una posición opuesta a la de la contraparte por otro acuerdo de swap.

15-2

TIPOS DE SWAPS DE TASAS DE INTERÉS

En respuesta a las diversas necesidades se creó una variedad de swaps de tasas de interés. Los siguientes swaps son los que se utilizan con mayor frecuencia: Swaps básicos Swaps forward Swaps rescatables Swaps redimibles Swaps prorrogables Swaps de cupón cero a flotante Swaps con tasa tope Swaps de acciones Algunos tipos de swaps de tasas de interés son más eficaces que otros para contrarrestar algún efecto no favorable de movimientos de tasas de interés en las instituciones estadounidenses. Sin embargo, los swaps también pueden contrarrestar hasta cierto grado algún efecto favorable. Otros tipos de swaps de tasas de interés no proporcionan una cobertura tan eficaz, pero permiten mayor flexibilidad a la institución para beneficiarse de manera favorable de los movimientos de tasa de interés.

15-2a Swaps básicos En un swap básico, en ocasiones referido como un swap de interés fijo por flotantes, pagos de tasa fija son intercambiados de forma periódica por pagos con tasa de flotación. El ejemplo anterior de las instituciones estadounidenses y europeas involucra a este tipo de swaps. Considere el intercambio de pagos bajo los diferentes escenarios de tasa de interés de la figura 15.3 que utilizan un swap básico. Aunque existen diferentes escenarios posibles de tasas de interés, sólo se consideran dos: 1) un incremento consistente en el mercado de tasas de interés y 2) una disminución consistente en el mercado de tasas de interés.

Capítulo 15: Mercados de swaps

Esquema de un swap básico (swap de interés jo por otante)

Nivel de pagos de intereses

Nivel de pagos de intereses

Figura 15.3

413

Flujo flotante de entrada de pagos

Escenario a la alza de las tasas de interés

Flujo fijo de salida de pagos

1

2

3 4 5 6 Fin de año

EJEMPLO

7

Escenario a la baja de las tasas de interés Flujo fijo de salida de pagos Flujo flotante de entrada de pagos

1

8

2

3 4 5 6 Fin de año

7

8

El banco de Orlando ha negociado un swap básico en el que intercambiará pagos jos de 9% por pagos otantes iguales a LIBOR más 1% al nal de cada año durante los siguientes cinco años. LIBOR es la tasa de oferta interbancaria de Londres, o la tasa de interés que se cobra a los préstamos entre los bancos europeos. La LIBOR varía entre las divisas; para los ejemplos de swap que involucran a las empresas estadounidenses, por lo general se utilizaría la LIBOR en dólares estadounidenses, suponiendo que el principal nocional es de 100 millones. En la gura 15.4 se muestran dos escenarios de la LIBOR. El primero (en la parte superior del panel de la gura 15.4) reeja las tasas de interés estadounidenses a la alza, lo cual puede provocar que aumente la LIBOR. El segundo (en el panel inferior) reeja una disminución de las tasas de interés estadounidenses, el

Figura 15.4 Posibles efectos del acuerdo básico de swap (tasa de interés ja de 9% a cambio de una tasa otante de LIBOR ⫹ 1%) AÑO ESCENARIO I

1

2

3

4

5

LIBOR

7.0%

7.5%

8.5%

9.5%

10.0%

Tasa flotante recibida

8.0%

8.5%

9.5%

10.5%

11.0%

Tasa fija pagada

9.0%

9.0%

9.0%

9.0%

9.0%

⫺1.0%

⫺0.5%

⫹0.5%

⫹1.5%

⫹2.0%

⫺$1,000,000

⫺$500,000

⫹$500,000

⫹$1 500,000

⫹$2,000,000

4

5

Diferencial del swap Importe neto recibido en dinero con base en el valor nocional de $100 millones

AÑO ESCENARIO II

1

2

3

LIBOR

6.5%

6.0%

5.0%

4.5%

4.0%

Tasa flotante recibida

7.5%

7.0%

6.0%

5.5%

5.0%

Tasa fija pagada

9.0%

9.0%

9.0%

9.0%

9.0%

⫺1.5%

⫺2.0%

⫺3.0%

⫺3.5%

⫺4.0%

⫺$1,500,000

⫺$2,000,000

⫹$3,000,000

⫹$3,500,000

⫹$4,000,000

Diferencial del swap Importe neto recibido en dinero con base en el valor nocional de $100 millones

414

Parte 5: Mercados de derivados

cual provoca que disminuya la LIBOR. El diferencial del swap derivado de cada escenario representa la tasa de interés otante recibida menos la tasa de interés ja pagada. El importe neto en dinero que se transferirá como resultado del swap se determina al multiplicar el diferencial del swap por el principal nocional.

15-2b Swaps forward Un swap forward involucra un intercambio en los pagos de intereses que no inicia hasta una fecha específica en el futuro. Es útil para las instituciones financieras u otras empresas que esperan estar expuestas en un futuro al riesgo de la tasa de interés. EJEMPLO

En la actualidad, el Detroit Bank está protegido contra el riesgo de la tasa de interés. Planea aumentar, dentro de tres años, la proporción de préstamos a tasa ja (en respuesta a la demanda de los consumidores para este tipo de préstamos) y reducir la proporción de préstamos con tasa otante. Para prevenir los efectos adversos del crecimiento de las tasas de interés después de este punto, el Detroit Bank podrá desear participar en swaps de tasa de interés. Éste podrá disponer de forma inmediata de un swap forward que iniciará tres años contados a partir de este momento. El swap forward permite que el Detroit Bank asegure los términos del acuerdo hoy, aun cuando el periodo del swap se haya pospuesto (vea la gura 15.5). A pesar de que el Detroit Bank pudo esperar antes de arreglar un swap, éste podrá preferir un swap forward para asegurar los términos del acuerdo de swap a las tasas de interés vigentes. Si espera que las tasas de interés sean más altas tres años después de la fecha de hoy, y espera hasta ese momento para poder negociar un acuerdo de swap, lo más probable es que la tasa de interés ja especicada en el acuerdo sea mucho más alta. Un swap forward de tasa podrá permitir hoy al Detroit Bank negociar una tasa ja menor que a una tasa de interés ja que se espera en un swap negociado a futuro. Ya que el Detroit Bank intercambiará pagos jos por pagos con tasa otante, éste desea minimizar la tasa ja que se utilizó en el acuerdo del swap.

La tasa fija negociada en un swap forward no necesariamente deberá ser la misma que una tasa fija negociada en un swap que comienza de inmediato. Las condiciones de precio en cualquier swap se basan en las tasas de interés esperadas durante el tiempo de vida del swap. Como cualquier swap de tasas de interés, los swaps forward incluyen dos partes. Nuestro ejemplo de un swap forward incluye una institución estadounidense que espera que aumenten las tasas de interés y desea asegurar de inmediato la tasa fija que pagará cuando inicie el periodo del swap. La parte que tome la posición opuesta en el swap forward, quizá será una empresa que se vería afectada por la disminución de las tasas de interés y espera que éstas disminuyan. Esta empresa podría preferir asegurar la tasa fija prevaleciente, ya que se espera que sea mayor que la tasa fija

Ilustración de un swap forward

Nivel de pagos de intereses

Escenario a la alza de las tasas de interés

Flujo flotante de entrada de pagos Flujo fijo de salida de pagos

El swap forward se El intercambio de pagos inicia acuerda en este momento en este momento 0

1

2

3

4

5

Fin de año

6

7

8

Escenario a la baja de las tasas de interés

Nivel de pago de intereses

Figura 15.5

Flujo fijo de salida de pagos Flujo flotante de El swap entrada de pagos forward se El intercambio de pagos acuerda en este momento inicia en este momento 0

1

2

3 4 5 Fin de año

6

7

8

Capítulo 15: Mercados de swaps

Esquema de un swap rescatable

Escenario a la alza de las tasas de interés

Flujo flotante de entrada de pagos Flujo fijo de salida de pagos*

1

2

3

4

5

6

7

Nivel de pagos de interés

Nivel de pagos de interés

Figura 15.6

415

8

Fin de año

Escenario a la baja de las tasas de interés Flujo fijo de salida de pagos* Flujo flotante de entrada de pagos La opción se ejerce para terminar el swap en este momento, ya que la tendencia de la tasa de interés es a la baja 1

2

3 4 5 6 Fin de año

7

8

* Note que los flujos fijos salientes de pagos en un swap rescatable son un poco más altos que los de los swap básicos, ya que el pagador del flujo fijo saliente de pagos incurre en el costo de la opción para cesar el swap antes de su vencimiento.

aplicable cuando inicia el periodo de swap. Debido a que la institución recibirá pagos fijos de intereses, ésta desea maximizar la tasa fija especificada en el acuerdo de swap.

15-2c Swaps rescatables Otro uso de los swaps de tasa de interés es por medio de opciones de swap (o swaptions). Un swap rescatable proporciona a la parte que está realizando los pagos fijos el derecho de terminar el swap antes de su vencimiento. Esto le permite al pagador de tasa fija evitar cambiar los pagos de intereses futuros si lo desea. EJEMPLO

Reconsidere la institución estadounidense que deseaba intercambiar los pagos de interés otante para reducir cualquier efecto adverso del incremento de las tasas de interés. Si se presenta una disminución de dichas tasas, el acuerdo de swap de tasas de interés contrarresta los efectos favorables potenciales de esta institución. Un swap rescatable le permite a la institución terminar un swap en el caso de que exista una disminución de las tasas de interés (vea la gura 15.6).

La desventaja de un swap rescatable es que si una parte tiene el derecho de terminar con un swap, paga una prima que se ve reflejada en una tasa de interés fija mayor que la parte pagaría sin la característica de rescate. La parte podrá incurrir en una multa por cese en el caso de que ejerza su derecho de terminar con el acuerdo de swap.

15-d Swaps redimibles Un swap redimible proporciona a la parte que realiza los pagos con tasa flotantes el derecho de terminar con el swap. Por ejemplo, reconsidere la institución europea que quería cambiar los pagos con tasa flotantes por pagos de tasa fija para reducir los efectos adversos de la disminución de las tasas de interés. Si las tasas de interés aumentan, el acuerdo del swap de tasas de interés contrarresta los efectos favorables potenciales en la institución financiera. Un swap redimible permite que la institución cese el swap en el caso de que se incrementen las tasas de interés (vea la figura 15.7). Así como con los swaps rescatables, la parte que obtiene el derecho de terminar el swap paga una prima. Para los swaps redimibles, la prima se refleja en una tasa flotante más alta que la que pagaría sin la característica de compra. La parte también podrá incurrir en la cuota de cese en el caso de que ésta ejerza su derecho de terminar con el acuerdo de swap.

Parte 5: Mercados de derivados

Nivel de pagos de interés

Figura 15.7

Esquema de un swap redimible

Escenario a la alza de las tasas de interés Flujo flotante de entrada de pagos* Flujo fijo de salida de pagos La opción es ejercida por el receptor del flujo fijo saliente de pagos para cesar el swap en ese momento, debido a que la tendencia de la tasa de interés es a la alza. 1

2

3

4

5

6

7

Nivel de pagos de interés

416

8

Escenario de tasas de interés a la baja Flujo flotante de entrada de pagos Flujo fijo de salida de pagos*

1

2

Fin de año

3 4 5 6 Fin de año

7

8

*Note que los flujos entrantes en un swap redimible son ligeramente mayores que los de un swap básico, ya que el pagador del flujo flotante entrante de pagos incurre en el costo de la opción para concluir el swap antes de su vencimiento.

15-2e Swaps prorrogables Un swap prorrogable contiene una característica que le permite a la parte que tiene el interés fijo por flotantes extender el periodo de swap. El Cleveland Bank negoció un swap de interés jo por otante por ocho años. Suponga que las tasas de interés aumentan en ese periodo como se espera. Si el Cleveland Bank considera que las tasas de interés continuarán aumentando, éste podrá extender el periodo del swap (vea la gura 15.8). Aunque podría crear un nuevo swap, los términos podrían reejar las condiciones económicas actuales. Un swap nuevo podría típicamente involucrar un intercambio de pagos jos con la tasa de interés vigente más alta por pagos o-

EJEMPLO

Escenario de tasas de interés a la alza

Flujo flotante de entrada de pagos Flujo fijo de salida de pagos

En este momento es probable que la institución desee extender el periodo del swap.

1

2

3

4

5

Fin de año

6

7

8

Nivel de pagos de interés

Esquema de un swap prorrogable

Nivel de pagos de interés

Figura 15.8

Escenario a la baja de las tasas de interés Flujo flotante de salida de pagos Flujo fijo de entrada de pagos En este momento es probable que la institución desee ampliar el periodo del swap. 1

2

3 4 5 6 Fin de año

7

8

Capítulo 15: Mercados de swaps

417

tantes. El Cleveland Bank preferirá prolongar los acuerdos previos de swap que exigen pagos jos a una tasa de interés menor que existía en el momento en que se creó el swap. El banco tiene una exibilidad adicional debido a la característica prorrogable.

Los términos de un swap prorrogable reflejan el precio pagado por la característica de posibilidad de extensión. Es decir, las tasas de interés especificadas en el acuerdo de swap que permiten una extensión no son tan favorables para el Cleveland Bank como lo serían sin esta característica. Además, si el Cleveland Bank extiende el periodo de swap, lo más probable es que éste tendrá que pagar una cuota extra.

15-2f Swaps de cupón cero a otante Otro tipo especial de swap de tasas de interés es el swap de cupón cero a flotante. El pagador de tasa fija realiza un solo pago a la fecha de vencimiento del acuerdo de swap, mientras que el pagador con tasa flotante realiza pagos periódicos durante el periodo de swap. Por ejemplo, considere una institución financiera que principalmente atrae depósitos a corto plazo y que en la actualidad posee una gran cantidad de bonos cupón cero que compró hace muchos años. En el momento en que compró los bonos, esperaba que disminuyeran las tasas de interés. Ahora está preocupada porque las tasas de interés se incrementen con el tiempo, lo cual no sólo incrementaría el costo de los fondos, sino que reduciría su valor en el mercado. Esta institución financiera puede requerir un periodo de swap que concuerde con el vencimiento de los bonos que posee. Si las tasas de interés aumentan durante el periodo en cuestión, la institución se beneficiará del acuerdo de swap; por esa razón contrarrestaría cualquier efecto adverso en el costo de fondos de la institución. La otra parte en este tipo de transacción podría ser una empresa que espera que disminuyan las tasas de interés (vea la figura 15.9). Tal empresa podría estar de acuerdo en proveer pagos con tasa flotantes basados en esta expectativa, porque los pagos disminuirán con el tiempo, mientras que un solo pago a recibir al final del periodo de swap es fijo.

15-2g Swaps con tasa tope Un swap con tasa tope implica un intercambio de pagos a tasa fija por pagos con tasa flotantes que están topadas.

Esquema de un swap de cupón cero a otante

Escenario de tasas de interés a la alza Nivel de pagos de interés

Flujo de entrada flotante de pagos

1

2

3

4

Escenario de tasas de interés a la baja

Una sola suma global de flujo fijo de salida de pagos

5

Fin de año

6

7

8

Una sola suma global de flujo de salida fijo de pagos

Nivel de pagos de interés

Figura 15.9

Flujo de entrada flotante de pagos

1

2

3 4 5 6 Fin de año

7

8

Parte 5: Mercados de derivados

Nivel de pagos de interés

Figura 15.10

Esquema de un swap con tasa tope

Flujo flotante de entrada de pagos si no existe un tope

Escenario de tasas de interés a la alza

Flujo flotante de entrada de pagos basado en un tope Flujo fijo de salida de pagos

Nivel del tope

El pagador de un flujo fijo de salida de pagos recibe una prima en este momento al acceder a un tope 1

2

3

4

5

6

7

Nivel de pagos de interés

418

8

Fin de año

EJEMPLO

Escenario de tasas de interés a la baja Nivel del tope

Flujo fijo de salida de pagos Flujo El pagador del flujo fijo de salida flotante de entrada de pagos recibe una prima en este momento al acceder a un tope de pagos 1

2

3 4 5 6 Fin de año

7

8

Reconsidere el ejemplo en el que el Bank of Orlando arregla cambiar pagos jos por pagos otantes. La contraparte querrá limitar sus posibles pagos al establecer un tope o límite superior en la tasa de interés que deba pagar. El pagador con tasa otante paga un cobro adelantado al pagador con tasa ja por esta característica. En este caso el tamaño de los pagos otantes potenciales a recibir del Bank of Orlando no estaría limitado por un tope, el cual podría reducir la ecacia del swap al equilibrar el riesgo de la tasa de interés. Si las tasas de interés aumentan por encima del tope, los pagos otantes recibidos no se moverán de forma simultánea con los intereses que pagará el Bank of Orlando a los depositantes por los fondos (vea la gura 15.10). Sin embargo, el Bank of Orlando podrá creer que las tasas de interés no excederán el nivel especíco, y por lo tanto estaría dispuesto a permitir un tope. Además, el Bank of Orlando recibiría un cobro adelantado de la contraparte al permitir este tope.

Un swap de acciones implica el intercambio de pagos de intereses relacionados con el grado de cambio en un índice bursátil. Por ejemplo, al utilizar un acuerdo de un swap de acciones, una empresa podría intercambiar cada año, durante un periodo de cuatro años, una tasa de interés fija de 7% por una tasa de apreciación en el índice S&P 500. Si el índice bursátil se aprecia 9% durante ese año, el diferencial es de 2% (9% recibido menos 7% pagado), el cual se multiplicará por el principal nocional para determinar la cantidad recibida de dinero. Si el índice bursátil se aprecia menos de 7%, la empresa tendrá que realizar un pago neto. Este tipo de acuerdos de swap puede ser adecuado para los administradores de portafolios de compañías de seguros o fondos de pensiones que están administrando acciones y bonos. El intercambio incrementaría el desempeño de su inversión en los periodos a la alza del mercado de valores sin requerir que los administradores cambien la asignación actual de sus acciones y bonos. WEB http://www.cmegroup.com/ Revise este sitio web para obtener información de varios tipos de contratos disponibles de tasas de interés.

15-2h Otros tipos de swaps Otros tipos de swaps están disponibles y se crearán varios más para adecuarse a las necesidades futuras de las empresas.

Cómo usar los swaps para adecuarse a las preferencias financieras

Algunos swaps de tasas de interés se combinan con otras transacciones financieras, como la emisión de bonos. Prestatarios corporativos pueden obtener préstamos con una tasa de interés más atractiva al utilizar deuda con tasa flotante en lugar de usar deuda con tasa fija. No obstante, si quieren

Capítulo 15: Mercados de swaps

419

realizar pagos fijos a su deuda, pueden intercambiar pagos a tasa fija por pagos con tasa flotante y usar los pagos recibidos con tasa flotante para cubrir sus pagos de cupón. Al mismo tiempo, algunas empresas preferirán conseguir préstamos con una tasa flotante, pero encuentran que tiene ventajas pedir prestado a tasa fija. Estas empresas pueden emitir bonos a tasa fija y luego intercambiar pagos con tasa flotantes a cambio de pagos a tasa fija. EJEMPLO

Quality Company es una empresa bien calicada que preere pedir prestado con tasa variable. Risk Company es una empresa mal calicada que preere pedir prestado con tasa ja. Estas empresas pagarían las siguientes tasas al emitir eurobonos a una tasa variable o a tasa ja:

BONO DE TASA FIJA Quality Company Risky Company

BONO A TASA VARIABLE

9%

LIBOR  ½%

10½%

LIBOR  1%

Con base en la información proporcionada, Quality Company tiene una ventaja al emitir ya sea bonos a tasa ja o a tasa variable, pero su ventaja es mayor cuando se emiten bonos a tasa ja. Quality Company podría emitir bonos a tasa ja mientras Risky Company emite bonos a tasa variable. Quality podría proveer pagos a tasa variable a Risky a cambio de pagos a tasa ja. Suponga que Quality negoció con Risky para proveer pagos a tasa variable con LIBOR más 0.5% a cambio de pagos a tasa ja de 9.5 %. Este swap de tasas de interés se muestra en la gura 15.11. Quality Company se benecia, ya que sus pagos a tasa ja recibidos en el intercambio son mayores que los pagos que se adeudan a los obligacionistas por 0.5%. Los pagos a tasa variable a Risky Company son los mismos que se hubieran pagado si la empresa hubiera emitido bonos a tasa variable. Risky recibe en el swap LIBOR más 0.5%, el cual es 0.5% menor que el que debe pagar en sus bonos a tasa variable. No obstante, está realizando pagos jos de 9.5%, el cual es 1% menor que el que hubiera pagado de haber emitido bonos a tasa ja. En conjunto, ahorra 0.5% anual en costos de nanciamiento.

Es importante mencionar las dos limitaciones del swap que se acaban de describir. Primero, el proceso de buscar un adecuado candidato para el swap y negociar los términos que conllevan al costo en tiempo y recursos. Segundo, cada participante del swap enfrenta el riesgo de que la contraparte podría caer en incumplimiento en los pagos. Por esta razón, los intermediarios financieros pueden hacer que coincidan los participantes y en ocasiones se hacen cargo del riesgo crediticio (incumplimiento) implicado (por una cuota). Figura 15.11

Esquema de un swap de tasas de interés para recongurar pagos de bonos

Pagos a tasa variable con LIBOR ⫹ ½% Quality Co.

Risky Co. Pagos a tasa fija de 9½%

Pagos a tasa fija de 9%

Inversionistas de bonos a tasa fija emitidos por Quality Co.

Pagos a tasa variable con LIBOR ⫹ 1%

Inversionistas de bonos a tasa variable emitidos por Risky Co.

420

Parte 5: Mercados de derivados

Swaps con ventaja fiscal EJEMPLO

Por razones fiscales, algunas empresas han utilizado swaps.

Columbus, Inc. tiene remanentes por pérdidas scales de los años anteriores. Para utilizar los remanentes antes de que venzan, esta empresa puede participar en un swap que requiera un recibo de un pago anticipado grande, con ciertos términos no tan favorables a través del tiempo. Columbus puede obtener una ganancia inmediata en el swap, con posibles pérdidas en los siguientes años. Los remanentes por pérdida scal de los años anteriores pueden utilizarse para contrarrestar cualquier impuesto sobre las ganancias inmediatas del swap. Cualquier pérdida realizada de los pagos futuros debido al acuerdo de swap pueden utilizarse para contrarrestar cualquier ganancia futura de otras operaciones. Mientras tanto, Ann Arbor Co. espera tener pérdidas futuras, pero obtendrá durante este año grandes ganancias de las operaciones. La empresa puede tomar una posición contraria a la de Columbus. Esto es, Ann Arbor acordará un swap en el cual pueda realizar un pago grande inmediato y recibir ciertos términos favorables en pagos futuros. Este año la empresa incurrirá en pérdidas scales en el swap, el cual puede utilizar para contrarrestar algunas de sus ganancias de otras operaciones que reduzcan su deuda scal.

15-3

RIESGOS DE LOS SWAPS DE TASAS DE INTERÉS

Varios tipos de riesgos deben considerarse al participar en swaps de tasas de interés. Los tres tipos de riesgo más comunes son: riesgo de la base, riesgo crediticio y riesgo soberano.

15-3a Riesgo de la base La tasa de interés del índice que se utilizó para un swap de tasas de interés no necesariamente se mueve a la par de los instrumentos con tasa flotante de las partes involucradas en el swap. Por ejemplo, el índice utilizado en un swap puede incrementar 0.7% durante un periodo determinado, mientras el costo de los depósitos en instituciones financieras estadounidenses se incrementó 1.0% durante el mismo periodo. El efecto neto es que los pagos de tasa de interés más altos recibidos de un acuerdo de swap no contrarrestan en su totalidad el incremento del costo de los fondos. El llamado riesgo de la base impide que el swap de tasas de interés elimine en su totalidad el riesgo de la institución financiera al riesgo de la tasa de interés.

15-3b Riesgo crediticio Existe un riesgo de que una empresa que participa en un swap de tasas de interés no cumpla con las obligaciones de sus pagos. Sin embargo, este riesgo crediticio no es abrumador, por las siguientes razones. En cuanto la empresa reconoce que no ha recibido los pagos de intereses que se le adeudan, ésta suspenderá sus pagos con la otra parte. La pérdida potencial es un juego de pagos netos que se hubieran recibido (basado en el diferencial de las tasas del swap) a través del tiempo. En algunos casos los intermediarios financieros que hicieran coincidir a las dos partes incurren en riesgo crediticio al proporcionar una garantía (por una cuota). Siendo ese el caso, las partes que participan en el swap no necesitan preocuparse del riesgo crediticio, suponiendo que los intermediarios financieros podrán cubrir cualquier garantía prometida.

Preocupaciones de una crisis crediticia debido a los swaps La buena disposición de los grandes bancos y las sociedades de bolsa de proporcionar garantías ha incrementado la popularidad de los swaps de tasas de interés, pero también ha planteado el problema de los amplios efectos adversos en que podría incurrir si alguno de estos intermediarios no puede cumplir sus obligaciones. Si un banco grande falla al tomar varias posiciones de swap y ha garantizado otras posiciones de swap, podrían ocurrir varios incumplimientos en los pagos de swaps. Tal evento podría provocar problemas de flujo de efectivo para otros participantes del swap y a incumplir en algunas de las obligaciones de pago que tienen en los swaps o en otros acuerdos financieros. De este modo, debido a la integración global de la red de swaps, los incumplimientos de una sola intermediaria financiera grande podrían transmitirse a todo el mundo. De hecho, una de las razones para el rescate del grupo AIG (American International Group) por el gobierno federal estadounidense

Capítulo 15: Mercados de swaps

421

durante la crisis crediticia (como se analiza más adelante en este capítulo) fue el daño potencial a través de la cadena de swaps. Debido al daño potencial que una sola sacudida puede generar en toda la cadena de swaps, varias autoridades de regulación han considerado métodos para reducir el riesgo crediticio en el mercado. Por ejemplo, los reguladores bancarios han considerado forzar a los bancos a mantener más capital si ellos proveen diversas garantías en los pagos de swaps. Otras propuestas incluyen crear una agencia reguladora que pueda supervisar el mercado de swaps y minimizar el riesgo crediticio y requerir una notificación más completa de las posiciones de los swaps y que garantice crédito a través de intermediarios financieros. Debido al gran crecimiento de los swaps, las preocupaciones en torno al riesgo crediticio en el mercado continuarán recibiendo mucha atención.

15-3c Riesgo soberano El riesgo soberano refleja los efectos potenciales adversos como resultado de las condiciones políticas de un país. Diversas condiciones políticas pueden evitar que la contraparte cumpla con su obligación en el acuerdo de swap. Por ejemplo, el gobierno local podría apoderarse de la contraparte y luego decidir que no cumplirá con el pago de las obligaciones. En otro caso, el gobierno podrá aplicar controles cambiarios extranjeros que prohíban que la contraparte realice sus pagos. El riesgo soberano difiere del riesgo crediticio, ya que éste depende del estado financiero del gobierno más que de la contraparte. Una contraparte podría tener un bajo riesgo crediticio, pero ser vista concebiblemente como si tuviera un alto riesgo soberano por su gobierno. Ésta no tiene el control sobre algunas restricciones que son impuestas por su gobierno.

15-4

ASIGNACIÓN DE PRECIOS DE LOS SWAPS DE TASAS DE INTERÉS

El establecimiento de tasas de interés específicas para un swap de tasas de interés se conoce como asignar el precio de un swap. La asignación de precios se ve afectada por varios factores, como las tasas de interés vigentes en el mercado, la disponibilidad de contrapartes y los riesgos crediticio y soberano.

15-4a Tasas de interés vigentes en el mercado La tasa fija de interés especificada en un swap se ve influida por las condiciones de la oferta y la demanda de los fondos con el vencimiento adecuado. Por ejemplo, un swap básico (swap de interés fijo por flotantes) de tasas de interés estructurado cuando las tasas de interés son muy altas, tendría que especificar una tasa fija de interés más alta que la estructurada cuando las tasas de interés estaban bajas. En general, las tasas de interés especificadas en un acuerdo de swap reflejan las tasas de interés prevalecientes en el momento del acuerdo.

15-4b Disponibilidad de contrapartes El precio de los swaps también se determina por la disponibilidad de contrapartes. Cuando numerosas contrapartes están disponibles para un swap que desean, una parte puede negociar un convenio más atractivo. Por ejemplo, considere una institución financiera estadounidense que desea un swap de interés fijo por flotante. Si varias instituciones europeas quieren fungir como contraparte, la institución estadounidense podrá negociar una tasa fija un poco menor. La disponibilidad de contrapartes puede cambiar en respuesta a las condiciones económicas. Por ejemplo, en un periodo donde se espera que las tasas de interés se incrementen, muchas instituciones querrán un swap de interés fijo por flotante, pero pocas querrán fungir como contraparte. La tasa fija especificada en los swaps de tasas de interés será mayor bajo estas condiciones en un periodo donde muchas instituciones financieras esperan que disminuyan las tasas de interés.

422

Parte 5: Mercados de derivados

15-4c Riesgos crediticio y soberano Una parte involucrada en un swap de tasas de interés debe evaluar la probabilidad de incumplimiento de la contraparte. Por ejemplo, una empresa que desee un swap de interés fijo por flotante es probable que solicitará una tasa fija menor para su flujo saliente de pagos si el riesgo crediticio o riesgo soberano de la contraparte es alto. Sin embargo, la tasa fija será mayor si un intermediario financiero de buena reputación garantiza los pagos por la contraparte.

15-5

DESEMPEÑO DE LOS SWAPS DE TASAS DE INTERÉS

Como muestra la figura 15.12, el desempeño de un swap de tasas de interés se ve afectado por diversas fuerzas subyacentes; las más importantes son las fuerzas que influyen en los movimientos de tasas de interés. El efecto de las fuerzas subyacentes en el desempeño de un swap de tasas de interés depende de la posición del swap de la parte. Por ejemplo, en la medida en que un fuerte crecimiento económico puede incrementar las tasas de interés, éste podrá ser benéfico para la parte que está intercambiando pagos a tasa fija por pagos con tasa flotante, la parte que está intercambiando pagos con tasa flotante por pagos a tasa fija se verá afectada.

Figura 15.12

Esquema para explicar los pagos netos resultantes de un swap de tasas de interés

Condiciones económicas internacionales

Política fiscal de Estados Unidos

Política monetaria de Estados Unidos

Tasa de interés estadounidense libre de riesgo

Tasa de oferta interbancaria de Londres (LIBOR)

Pago de swap de tasa fija por periodo

Pago de swap a tasa flotante por periodo

Pago neto debido al swap de tasa de interés

Condiciones económicas de Estados Unidos

Capítulo 15: Mercados de swaps

423

El esquema en la figura 15.12 puede ajustarse a cualquier divisa. Para un swap de tasas de interés que tiene como referencia una tasa de interés, denominado en una divisa extranjera, las condiciones económicas de ese país son las fuerzas principales que determinan los movimientos de la tasa de interés en esa divisa y por lo tanto el desempeño del swap de tasas de interés. Puesto que el desempeño de la posición de un swap de tasas de interés específico se ve influido normalmente por los movimientos de tasas de interés a futuro, los participantes en el mercado de swaps de tasas de interés monitorean de cerca los indicadores que pudieran afectar estos movimientos. Entre los indicadores que más se monitorean están los indicadores del crecimiento económico (empleo, producto interno bruto), indicadores de inflación (índice de precios al consumidor, índice de precios del productor), y los indicadores de préstamos del gobierno (déficit presupuestal, volumen esperado de fondos prestados en una próxima subasta de bonos del Tesoro).

15-6

CAPS FLOORS Y COLLARES DE TASA DE INTERÉS

Además de las formas más tradicionales de swaps de tasas de interés se usan otros tres instrumentos derivados de tasas de interés: Caps de tasa de interés Floor de tasa de interés Collar de tasas de interés Estos instrumentos se clasifican normalmente de manera independiente de los swaps de tasas de interés, pero resultan en los pagos de intereses entre los participantes. Cada uno de estos instrumentos pueden usarlo instituciones financieras para capitalizar los movimientos de tasas de interés esperadas o para cubrir su riesgo de la tasa de interés.

15-6a Caps de tasa de interés Un cap o techo de tasa de interés ofrece pagos en periodos donde el índice especificado de tasa de interés es mayor que un nivel determinado como techo (cap). Los pagos se basan en la cantidad que la tasa de interés es mayor que el techo, multiplicada por el principal nocional especificado en el acuerdo. Se paga por adelantado una cuota para comprar un cap de tasa de interés, y la vida del cap va, por lo general, de tres a ocho años. Un comprador típico de cap de tasa de interés es una institución financiera que se ve afectada por las tasas de interés a la alza. Si las tasas de interés aumentan, los pagos recibidos del acuerdo del cap de tasa de interés ayudarán a contrarrestar cualquier efecto adverso. El vendedor de un cap de tasa de interés recibe una cuota pagada por adelantado y está obligado a proporcionar pagos periódicos cuando las tasas de interés exceden la tasa techo especificada en el acuerdo. El vendedor típico de un cap de tasa de interés es una institución financiera que espera que las tasas de interés permanezcan estables o disminuyan. Los bancos comerciales grandes y sociedades de bolsa fungen como agentes de bolsa de caps de tasa de interés, en los cuales actúan como la contraparte de la transacción. Ellos también fungen como brókers o corredores, haciendo coincidir a participantes que desean comprar o vender caps de tasa de interés. Incluso podrán garantizar (por una cuota) los pagos de interés que deben pagarse al comprador de un cap con tasa de interés a través del tiempo. EJEMPLO

Suponga que Buffalo Savings Bank compra un cap de cinco años por una cuota de 4% del principal nocional, con valor de $60 millones (por lo que la cuota es de $2.4 millones), con una tasa de interés techo de 10%. El acuerdo especica la LIBOR como el índice utilizado para representar la tasa de interés de mercado vigente. Suponga que la LIBOR se movió durante los siguientes cinco años, como se muestra en la gura 15.13. Buffalo Savings Bank recibió pagos en tres de los cinco años basados en los movimientos de la LIBOR. La cantidad recibida de Buffalo en cualquier año se basa en los puntos porcentuales arriba del techo de 10% multiplicado por el principal nocional. Por ejemplo, en el Año 1 el pago es cero, ya que la LIBOR estaba por debajo de la tasa techo. Sin embargo, en el Año 2, la LIBOR excedió el techo un punto porcentual, por lo que Buffalo recibió un pago de $600,000 (1%  $60 millones). En la medida en que el desempeño de Buffalo se

424

Parte 5: Mercados de derivados

Figura 15.13 Esquema de un cap de tasa de interés FINAL DE AÑO 0

1

2

6%

11%

13%

12%

7%

10%

10%

10%

10%

10%

Porcentaje de la LIBOR por encima del techo

0%

1%

3%

2.0%

0%

Pagos recibidos (basado en $60 millones de principal nocional)

$0

$600,000

$1,800,000

$1,200,000

LIBOR Tasa de interés techo

3

4

5

$0

$2,400,000

Cuota pagada

ve afectado por tasas de interés altas, el cap de tasa de interés crea una cobertura parcial al dar a Buffalo pagos que están relacionados de manera proporcional con el nivel de la tasa de interés. El vendedor del cap de tasa de interés en este ejemplo tenía los pagos opuestos a aquellos que se muestran para Buffalo en la gura 15.13.

Los caps de tasa de interés pueden diseñarse para cumplir con varios perfiles de riesgo-rendimiento. Por ejemplo, Buffalo Savings Bank pudo haber comprado un cap de tasa de interés con una tasa techo de 9% para generar pagos en cualquier momento que las tasas de interés excedan ese tope. Sin embargo, el banco tendría que pagar una mayor cuota por adelantado para este cap de tasa de interés.

15-6b Floor de tasa de interés Un floor o piso de tasa de interés ofrece pagos en periodos en los cuales el índice de tasa de interés especificado cae por debajo de una tasa piso específica. Los pagos se basan en la cantidad a la que la tasa de interés cae por debajo de la tasa piso, multiplicada por el principal nocional especificado en el acuerdo. Para comprar un floor de tasa de interés, se paga una cuota por adelantado, y la vida del floor, por lo general, va de tres a ocho años. El floor de tasa de interés puede usarse para cubrirse de tasas de interés más bajas, de la misma forma que el cap de tasa de interés cubre tasas de interés más altas. Cualquier institución financiera que compra un floor de tasa de interés recibirá pagos si las tasas de interés caen por debajo del piso, lo cual puede ayudar a contrarrestar cualquier efecto adverso en la tasa de interés. El vendedor de un floor de tasa de interés recibe la cuota pagada por adelantado y está obligado a proporcionar pagos periódicos cuando la tasa de interés en un instrumento específico del mercado de dinero cae por debajo de la tasa de interés piso especificada en el acuerdo. El vendedor típico de un floor de tasa de interés es una institución financiera que espera que las tasas de interés permanezcan estables o aumenten. Los bancos comerciales grandes o las sociedades de bolsa fungen como agentes y/o brókers de floor de tasa de interés, igual como lo hacen con los swaps o caps de tasas de interés. EJEMPLO

Suponga que la empresa nanciera Toland compra un oor de tasa de interés de cinco años por una cuota de 4% del principal nocional valuado en $60 millones (por lo que la cuota es de $2.4 millones), con una tasa de interés piso de 8%. El acuerdo especica la LIBOR como el índice que se usó para representar la tasa de interés vigente. Suponga que la LIBOR se movió durante los siguientes años como se muestra en la gura 15.14. Toland recibió pagos en dos de los cinco años basado en los movimientos de la LIBOR. La cantidad de dinero recibida por Toland en cualquiera de los años se basa en los puntos porcentuales por debajo del piso de 8% multiplicados por el principal nocional. Por ejemplo, en el Año 1, la LIBOR estuvo dos puntos porcentuales por debajo del piso de la tasa de interés, por lo que Toland recibió un pago de $1.2 millones (2%  $60 mi-

Capítulo 15: Mercados de swaps

425

Figura 15.14 Esquema de un oor de tasa de interés FIN DE AÑO 0

1

2

3

4

5

LIBOR

6%

11%

13%

12%

7%

Floor de tasa de interés

8%

8%

8%

8%

8%

Porcentaje de LIBOR por debajo del piso

2%

0%

0%

0%

1%

Pagos recibidos (basado en $60 millones de principal nocional)

$1,200,000

$0

$0

$0

$600,000

$2,400,000

Cuota pagada

llones). El vendedor del oor de tasa de interés en este ejemplo tenía pagos opuestos a aquellos mostrados para Toland en la gura 15.14.

15-6c Collar de tasas de interés Un collar de tasas de interés involucra la compra de un cap de tasa de interés y la venta simultánea de un floor de tasa de interés. De manera sencilla, la cuota recibida por adelantado de la venta de un floor de tasa de interés a una parte puede utilizarse para pagar la cuota por comprar un cap de tasa de interés de otra parte. Cualquier institución financiera que desee cubrirse contra la posibilidad de tasas de interés a la alza puede comprar un collar de tasas de interés. La cobertura resulta del cap de tasa de interés, la cual generará pagos a la institución si las tasas de interés se incrementan por encima de la tasa techo. Debido a que el collar también involucra la venta de un floor de tasa de interés, la institución financiera está obligada a realizar los pagos si las tasas de interés caen por debajo de la tasa piso. No obstante, si las tasas de interés aumentan como se espera, las tasas permanecerán por arriba del piso; de esta manera la institución financiera no tendrá que realizar pagos. EJEMPLO

Suponga que el desempeño del Pittsburgh Bank está relacionado inversamente con las tasas de interés. Éste espera que las tasas de interés se incrementen durante los siguientes años y decide cubrirse del riesgo de la tasa de interés al comprar un collar de tasas de interés de cinco años, con la LIBOR como índice usado para representar la tasa de interés prevaleciente. El cap de tasa de interés especica una cuota de 4% de principal nocional con un valor de $60 millones (por lo que la cuota es de $2.4 millones), con una tasa de interés techo de 10%. El oor de tasa de interés especica una cuota de 4% de principal nocional, con un valor de $60 millones y una tasa de interés piso de 8%. Suponga que la LIBOR se movió durante los siguientes cinco años, como se muestra en la gura 15.15. Con base en los movimientos de la LIBOR, los pagos recibidos de la compra de un cap de tasa de interés y los pagos realizados de la venta del oor de tasa de interés se obtienen durante cada uno de los cinco años. Puesto que la cuota recibida de la venta del oor de tasa de interés es igual a la cuota pagada por el cap de tasa de interés, se contrarrestan las cuotas iniciales. Los pagos netos recibidos del Pittsburgh Bank, como resultado de la compra del collar, son iguales a los pagos recibidos del cap de tasa de interés menos los pagos realizados como resultado de un oor de tasa de interés. En los años que las tasas de interés eran relativamente altas, los pagos netos recibidos por Pittsburgh Bank fueron positivos. Como se muestra en el ejemplo, cuando las tasas de interés son altas, el collar puede generar pagos, los cuales podrán contrarrestar los efectos adversos de las tasas de interés altas en las operaciones normales del banco. A pesar de que los pagos netos eran negativos en aquellos años donde las tasas de interés eran bajas, el desempeño de las operaciones normales del banco debió ser fuerte. Como con cualquier otra estrategia de cobertura, el collar de tasas de interés reduce la sensibilidad del desempeño de la institución nanciera a los movimientos de la tasa de interés.

426

Parte 5: Mercados de derivados

Figura 15.15 Esquema de un collar de tasa de interés (compra de cap de tasa de interés combinada con la venta de un oor de tasa de interés) FIN DE AÑO 0

1

2

3

4

5

Compra de cap de tasa de interés LIBOR

6%

11%

13%

12%

7%

10%

10%

10%

10%

10%

0%

1%

3%

2%

0%

$0

$600,000

$1,800,000

$1,200,000

$0

Tasa de interés de piso

8%

8%

8%

8%

8%

Porcentaje de LIBOR por debajo del piso

2%

0%

0%

0%

1%

$1,200,000

$0

$0

$0

$600,000

$1,200,000

$600,000

$1,800,000

$1,200,000

$600,000

Tasa de interés techo Porcentaje LIBOR por arriba del techo Pagos recibidos Cuota pagada

$2 400,000

Venta de un floor de tasa de interés

Pagos realizados Cuotas recibidas

$2,400,000

Cuota recibida menos la cuota pagada

$0

Pagos recibidos menos pagos realizados

15-7

SWAPS DE INCUMPLIMIENTO CREDITICIO

Un swap de incumplimiento crediticio (credit default swap, CDS), es un contrato privado negociado que protege a los inversionistas contra el riesgo de incumplimiento sobre valores o títulos específicos de deuda. Los principales participantes en el mercado de los CDS son los bancos comerciales, compañías de seguros, fondos de cobertura y sociedades de bolsa. El swap involucra a dos partes que tienen necesidades o expectativas diferentes en relación con el desempeño futuro de un título de deuda específico. Una parte es el comprador, quien busca ofrecer pagos periódicos (regularmente trimestrales) a la otra parte, el vendedor, quien recibe los pagos del comprador a cambio de reembolsarle una cantidad de dinero si los valores específicos en el swap acordado caen en falta de pago. De la misma manera, se pueden subastar los valores por parte del comprador, en cuyo caso el vendedor deberá pagarle la diferencia entre el valor nominal y el precio al que sean vendidos. El comprador de CDS está protegido por los valores especificados en el contrato. Las instituciones financieras compran contratos CDS para proteger sus propias inversiones en títulos de deuda contra el riesgo de impago. El vendedor del CDS espera que éste no caiga en impago y, si sus expectativas son verdaderas, no tendrá que hacer el pago al comprador, y por lo tanto se beneficiará de los pagos trimestrales que recibe a lo largo de la vida del contrato de CDS. EJEMPLO

El año pasado, Inve Co. compró bonos (emitidos por Zykmo Co.) con valor nominal de $30 millones. A Inve le preocupa que los bonos adquiridos puedan caer en impago en los próximos cinco años, por lo que compra CDS sobre estos bonos. Los CDS toman a Zykmo Co. como entidad de referencia, ya que es la empresa por la que se adquiere la protección del crédito. La cantidad máxima a pagar (principal nocional) en este contrato es de $30 millones. Una institución nanciera busca vender los contratos de CDS por estos bonos

Capítulo 15: Mercados de swaps

427

para los siguientes cinco años con una prima de 2% del valor anual, o 0.02  $30 millones  $600,000). Inve Co. necesita una cuota trimestral de $150,000 para cubrir el pago de $600,000 en un año. Si en algún punto durante los siguientes cinco años Zykmo Co. se declara en quiebra y los bonos pierden valor, Inve no deberá realizar pagos adicionales y el vendedor del contrato de CDS deberá pagarle $30 millones a Inve Co. Sin embargo, si los bonos no caen en impago en los próximo cinco años (o mientras dure el contrato), Inve Co. deberá realizar pagos trimestrales hasta la fecha de vencimiento. En este caso, el vendedor del contrato CDS no está obligado a pagar fondos a Inve Co., y a cambio recibió anualmente $600,000 durante cinco años, porque estuvo dispuesto a garantizar los bonos.

Este ejemplo está simplificado, porque se enfoca en la protección contra la falta de pago de un solo tipo de bono cuando es emitido por una empresa. Muchos contratos CDS se aseguran ante la falta de pago de valores respaldados por hipotecas que representan paquetes hipotecarios. La vigencia de un CDS es de entre 1 y 10 años, siendo 5 años el plazo más común. El valor nocional de los valores representados por un contrato CDS se encuentra entre los 10 y 20 millones de dólares. Los contratos CDS se negocian en el mercado paralelo y no están respaldados por un mercado de valores organizado.

15-7a Mercado secundario de contratos CDS Existe un mercado secundario para los contratos de CDS en el que los negociadores sirven como intermediarios. Goldman Sachs, Citigroup, Bank of America y Morgan Stanley se encuentran entre los mejores negociadores de transacciones en el mercado secundario. Este mercado les permite a las instituciones financieras participar en contratos de CDS para transferir sus obligaciones a otras partes. Cuando los valores que se encuentran protegidos por un contrato CDS bajan de precio, debido a condiciones que incrementan la probabilidad de que caigan en impago, el vendedor del CDS debe ofrecer un colateral más alto para respaldar su posición. Este requerimiento busca garantizar que el vendedor del CDS no caiga en falta de pagos sobre su posición.

15-7b Colaterales en contratos CDS Sólo el negociador que funge como intermediario entre el vendedor y el comprador conoce el valor de un contrato CDS y los precios de transacción no se hacen públicos. Sin esta transparencia, los negociadores pueden pasar por alto que el precio de mercado de un contrato CDS determinado ha cambiado de precio, en especial si su posición los obliga a solicitar un mayor colateral en respuesta al cambio de precio. Además, si no existe mucha actividad en el mercado secundario, la valuación que se emplea para el CDS puede basarse en el precio de la última transacción que pudo haber ocurrido semanas atrás para ese tipo de CDS. Si la valuación que prevalece es incorrecta, el importe del colateral puede no ser suficiente para cubrir las pérdidas potenciales para uno de los participantes. La falta de transparencia en la asignación de precios de los CDS ha generado conflictos en relación con los niveles de colateral que deben mantenerse y ha concluido en pleitos legales.

15-7c Pagos de un swap de incumplimiento crediticio Cuando el vencimiento y el valor nocional se mantienen constantes, los pagos requeridos para un nuevo CDS se relacionan positivamente con el riesgo de impago. Por ejemplo, un CDS de 10 millones de dólares en títulos de deuda que tiene una probabilidad baja de falta de pago, puede requerir un pago anual de 1% sobre $100,000 (dividido en pagos trimestrales), mientras que un CDS con el mismo valor, pero con un riesgo mayor, puede requerir un pago anual de 3%, o $300,000. El vendedor de CDS requiere una mayor compensación para proporcionar la protección contra la falta de pago si la probabilidad de que ésta ocurra es mayor. En periodos de fuerte crecimiento económico, los pagos requeridos por un contrato CDS para la mayoría de los valores deben ser relativamente bajos, porque en estas condiciones el riesgo de

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Parte 5: Mercados de derivados

impago suele ser bajo. Por el contrario, cuando las condiciones económicas son débiles, los pagos requeridos para un contrato CDS para la mayoría de los valores serán relativamente altos, porque el riesgo de impago también lo es.

15-7d Cómo afectan los contratos CDS las negociaciones entre acreedores y deudores Cuando una empresa afronta problemas económicos, sus acreedores intentarán trabajar con ella para prevenir que vaya a la bancarrota. Pueden estar dispuestos a ayudar a las empresas deudoras aceptando una fracción de lo que se debe, debido a que en caso de bancarrota recibirían aún menos. Sin embargo, si los acreedores compraron un contrato CDS, pueden beneficiarse más si la empresa se declara en quiebra, porque recibirían el pago del vendedor del CDS. Por ello, los acreedores que poseen contratos CDS tienen menos incentivos para ayudar a los deudores a evitar la quiebra.

15-7e Desarrollo del mercado de CDS Los swaps de incumplimiento de crédito fueron creados en la década de 1990, como una forma de proteger de riesgos de impago a los inversionistas de bonos. Con el tiempo, los contratos CDS fueron adaptados para proteger a los inversionistas que compran valores respaldados por hipotecas. El mercado de CDS creció rápidamente y ascendió en 2003 a 2 billones de dólares en capital nocional, 13 billones de dólares en 2006 y 35 billones de dólares en 2009. (Estos valores contabilizan los contratos una sola vez, aunque haya dos partes involucradas, con el fin de evitar duplicidad de datos.) Una de las razones de este rápido crecimiento fue que muchas instituciones financieras que invirtieron en valores respaldados por hipotecas querían comprar contratos CDS para protegerse ante la falta de pago. Otras instituciones financieras que consideraban como seguros estos valores, fungieron como contrapartes para obtener ingresos periódicos. Se estima que el tamaño del mercado de CDS es cinco veces más grande que el hipotecario, más de siete veces el mercado de valores del Tesoro de Estados Unidos y más del doble del mercado de valores estadounidense.

15-7f Efecto de la crisis crediticia en el mercado de CDS Numerosas instituciones financieras acumularon grandes cantidades de valores respaldados por hipotecas durante el periodo de 2003 a 2005 cuando se produjo el boom de la vivienda. Es posible que consideraran que el rendimiento era favorable, y que el riesgo era bajo, porque los precios de las casas estaban aumentando de forma consistente. Cuando el mercado de la vivienda comenzó a debilitarse en 2006, compraron contratos de CDS para protegerse por la falta de pago en estos valores.

Uso de los contratos CDS para apostar sobre los impagos de hipotecas

Durante el boom de la vivienda de 2003 a 2006, la economía era fuerte, las empresas hipotecarias aplicaban estándares bajos para garantizar las hipotecas y las agencias calificadores otorgaron altas calificaciones a los valores respaldados por hipotecas (mortgage-backed securities, MBS) aun cuando contenían hipotecas de alto riesgo. Algunos inversionistas institucionales estaban dispuestos a comprar hipotecas y valores respaldados por éstas, porque consideraban que los deudores continuarían realizando sus pagos sobre valores de vivienda que se mantendrían en un nivel suficiente para ofrecer cobertura colateral ante posibles impagos. Los precios de las viviendas continuaron aumentando en este periodo, pero no todos los deudores lograron obtener hipotecas por la percepción general de que continuaría esta tendencia. Estas condiciones señalaban a una posible burbuja de precios en las viviendas que estaba a punto de reventar. Algunas instituciones financieras que anticiparon una disminución importante de los precios de las viviendas compraron contratos CDS sobre MBS, aunque perdieran exposición en los mismos. Es decir, no se estaban cubriendo sobre su posición actual, sino que estaban tomando una posición especulativa con base en sus expectativas de que muchas hipotecas caerían en falta de pago. El costo de su apuesta fue el de la prima periódica que pagaron a los vendedores de contra-

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tos CDS, y su beneficio potencial fue que les pagarían el valor de MBS especificado en el contrato CDS si caía en impago antes del vencimiento. EJEMPLO

En 2006, Spec Co. compró contratos CDS para protegerse ante la falta de pago en ciertos valores respaldados por hipotecas, con un principal nocional de $20 millones, y pagos trimestrales de $200 000. Spec Co. no estaba cubriendo una posición, porque no había invertido en ninguno de estos valores, sino que consideró que ese valor especíco caería en impago. En 2009, los valores cayeron en falta de pago y Spec Co. recibió $20 millones del vendedor del contrato CDS.

Durante la crisis crediticia, muchos MBS cayeron en impago, lo que generó grandes utilidades a los compradores de contratos CDS e iguales pérdidas a sus vendedores. No todos los MBS eran iguales, ya que algunos tenían mayores probabilidades de caer en impago. Algunos especuladores se enfocaron en las MBS que tenían hipotecas de alto riesgo, porque tenían mayores posibilidades de fracasar, a pesar de que muchas de ellas estaban bien calificadas. Es por ello que los especuladores encontraron con facilidad compradores de contratos CDS, porque muchos de ellos asumieron (incorrectamente) que las MBS con altas calificaciones tenían bajos riesgos de impago.

Márgenes insuficientes en los contratos CDS Durante la crisis crediticia, muchos swaps de incumplimiento crediticio no contaron con el margen suficiente para respaldar los acuerdos. Los activos referidos en estos swaps (como valores respaldados por hipotecas), no estaban estandarizados, y por ello no contaban con transacciones frecuentes, lo que hacía que los precios de mercado de dichos activos fueran inciertos. Aun cuando un activo podía caer en impago, no existía un valor documentado en el mercado que pudiera obligar al vendedor del swap de incumplimiento crediticio a incrementar el margen. Para el momento en que el activo caía en impago, el margen sólo cubría una pequeña porción del pago que el vendedor debía al comprador de ese swap. Aunque era común que se calificaran de incumplimiento crediticio los activos referidos en los swaps, esta calificación no siempre reflejaba las condiciones que mostraban la probabilidad de impago del activo. Efecto de la quiebra de Lehman Brothers

La sociedades de bolsa Lehman Brothers fue uno de los principales participantes en el mercado de CDS. Cuando quebró en septiembre de 2008, no cumplió todas sus obligaciones, por lo que muchas instituciones financieras que habían comprado contratos CDS de Lehman para protegerse ante la falta de pago en valores respaldados por hipotecas, no tuvieron protección una vez que la empresa se declaró en quiebra. Dado que en ese momento el mercado de CDS era paralelo, existía poca información sobre la exposición de las instituciones financieras a los contratos CDS. La crisis crediticia ejemplifica cómo la protección ofrecida por los compradores de los contratos CDS es tan buena como la solvencia del vendedor. Otro de los efectos del fracaso de Lehman fue el reconocimiento de los participantes de que el gobierno no rescataría automáticamente a todas las instituciones financieras grandes. Por ello, los pagos anuales necesarios para adquirir contratos CDS de las instituciones financieras grandes se incrementó de forma significativa poco después del cierre de Lehman Brothers. Los vendedores de los nuevos contratos CDS requirieron mayores pagos, porque las primas de riesgo habían aumentado. Los vendedores sólo estaban dispuestos a vender un contrato CDS si recibían pagos mayores que les compensaran por el incremento del riesgo.

Efecto de los problemas financieros de AIG

La mayor compañía de seguros del mundo, American International Group, vendió con frecuencia contratos CDS como una forma de alcanzar ingresos periódicos. En 2008, se encontraba del lado de los vendedores de contratos CDS con 440,000 millones de dólares en valores de deuda. Muchos de sus contratos le obligaron a cubrir con hipotecas de alta inseguridad riesgosos valores respaldados por hipotecas. En la medida en la que las condiciones de la vivienda se deterioraron con el tiempo, comenzaron a surgir rumores de

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Parte 5: Mercados de derivados

que AIG no podría cumplir sus obligaciones de contratos CDS por impago. Al gobierno federal le preocupaba que AIG no cumpliera sus obligaciones, y que las instituciones financieras que habían adquirido contratos CDS perdieran su protección y también cayeran. En septiembre de 2008, la Reserva Federal inyectó millones de dólares al grupo, porque temía que el fracaso de la empresa provocara un daño mayor al sector financiero. En los siguientes meses, continuó el rescate. Para inicios de 2009, AIG había recibido 150,000 millones de dólares en fondos públicos.

15-7g Reforma de los contratos CDS REFORMA FINANCIERA

Como resultado de la reforma financiera de 2010, las transacciones de los valores derivados, como los swaps, deben efectuarse en un mercado de valores o una cámara de compensación. Se espera que tanto la Commodity Futures Trading Commission como la Securities and Exchange Commission desempeñen un papel importante en el desarrollo de normas específicas que regulen las transacciones de los contratos swap en el futuro. Uno de los resultados esperados de realizar las transacciones de derivados en las bolsas y cámaras de compensación en vez de en los mercados paralelos, es que éstos tenderán a la estandarización. Además, la asignación de precios de estos contratos debe transparentarse y los mercados de valores deben publicar los precios que se pagan por los contratos derivados estandarizados que se negocian a través de ellas. En tercer lugar, el uso de contratos estandarizados debe incrementar el volumen de las transacciones, lo que a su vez reducirá la incertidumbre que rodea a los precios de los contratos de derivados estandarizados. Es decir, uno puede confiar más en la valuación de un contrato swap que se basa en muchas transacciones que uno que se basa en una única transacción, y que se negocia en un mercado paralelo. Los participantes y reguladores de los mercados deben estar más informados acerca del uso de los contratos de swap cuando se negocian en bolsa, porque esta debe publicar los volúmenes por contrato. Debido a que el mercado de valores debe favorecer una asignación de precios más precisa para los contratos swap, el importe de respaldo del colateral también lo será. Así, aun cuando un participante caiga en impago de sus obligaciones para cubrir un contrato específico, la bolsa cuenta con acceso a un colateral suficiente para cubrir el pago. De esta manera, el impago potencial de cualquier contrato no debe generar un efecto de contagio a otras partes en el contrato. El Chicago Mercantile Exchange (CME) ofrece contratos de futuros de swaps de tasas de interés que les permiten a los involucrados participar en swaps de tasas de interés, pero con la eficiencia y transparencia de un contrato de futuros.

15-8

ASPECTOS GLOBALES

GLOBALIZACIÓN DE LOS MERCADOS DE SWAPS

El mercado de swaps de tasas de interés no está restringido a Estados Unidos. Como se mencionó antes, las instituciones financieras europeas tienen, por lo general, la exposición opuesta al riesgo de la tasa de interés y, por lo tanto, toman posiciones de swap en dirección opuesta a las deseadas por instituciones financieras estadounidenses. Las empresas manufactureras de varios países que también participan en swaps de tasas de interés están expuestas al riesgo de la tasa de interés. Los swaps de tasas de interés se llevan a cabo en varios países y se denominan en muy variadas divisas. Los swaps de tasas de interés en dólares representan alrededor de la mitad del valor de todos los swaps de tasas de interés sobresalientes. Dado que los participantes de swaps son de varios países, los bancos y las sociedades de bolsa que fungen como intermediarios tienen redes globalizadas de subsidiarias. De esta manera, pueden enlazar a participantes de varios países. Una barrera obvia para el mercado global de swaps es la falta de información de los participantes con oficinas corporativas en otros países. De este modo, las preocupaciones en torno al riesgo crediticio pueden desalentar a algunos a participar en swaps. Esta barrera se reduce cuando los bancos internacionales y las sociedades de bolsa que fungen como intermediarios están dispuestos a respaldar los pagos que se supone deben ocurrir bajo las cláusulas del acuerdo de swap.

Capítulo 15: Mercados de swaps

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Las instituciones financieras de muchos países también participan en el mercado de swaps de incumplimiento crediticio. Algunas de ellas buscan protegerse ante el riesgo de sus inversiones en bonos emitidos por gobiernos en todo el mundo. De hecho, algunos de los contratos CDS más populares fueron redactados para bonos emitidos por gobiernos de mercados emergentes, como Brasil, Rusia y Turquía. La crisis crediticia se esparció globalmente, debido a que los contratos CDS se negociaban internacionalmente y los participantes comenzaron a notar que sus contrapartes podrían no contar con la capacidad para cumplir sus obligaciones.

15-8a Swap de divisas Un swap de divisas es un acuerdo donde las divisas son intercambiadas en tipos de cambio específicos y a intervalos determinados. Es esencialmente una combinación de contratos de futuros de divisas, aunque la mayoría de éstos no están disponibles para periodos en un futuro distante. Por lo general, las empresas utilizan los swaps de divisas para cubrir su exposición a las fluctuaciones del tipo de cambio. Springeld Company es una empresa estadounidense que espera recibir 2 millones de libras esterlinas (£) en cada uno de los siguientes cuatro años. La empresa querrá asegurar el tipo de cambio al cual podrá vender las libras esterlinas en los siguientes años. Un swap de divisas especicará el tipo de cambio en el cual los 2 millones de libras esterlinas pueden ser intercambiadas en cada año. Suponga que el tipo de cambio especicado por un swap es de $1.70 (el tipo de cambio spot en el momento del acuerdo de swap), por lo que Springeld recibirá $3.4 millones (2 millones de libras esterlinas  1.70 dólares por libra esterlina) en cada uno de los cuatro años. Por el contrario, si la empresa no participa en un swap de divisas, la cantidad de dólares que recibirá dependerá del tipo de cambio spot en el momento que las libras esterlinas se cambien a dólares. El efecto del swap de divisas se muestra en la gura 15.16, la cual también muestra los pagos que se hubieran recibido bajo dos escenarios alternos si el swap de divisas no se hubiera acordado. Note que los pagos recibidos del swap habrían sido menos favorables que una estrategia no cubierta si la libra esterlina se apreciara frente el dólar durante ese periodo. Sin embargo, los pagos recibidos del intercambio hubieran sido más favorables que la estrategia no cubierta si la libra esterlina se depreciara respecto al dólar durante

Figura 15.16

Pago anual recibido en millones de dólares

EJEMPLO

Efecto de los swaps de divisas

Pagos no cubiertos si la libra esterlina se aprecia a través del tiempo

$3.4

Pagos al usar swaps

Pagos no cubiertos si la libra esterlina se deprecia a través del tiempo

1

2

3 Año

4

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ese periodo. El acuerdo de swap de divisas reduce la exposición de la empresa a los cambios en el valor de las libras esterlinas.

En ocasiones los grandes bancos mercantiles que fungen como intermediarios financieros toman posiciones. Esto es, ellos pueden acordar intercambiar divisas con una empresa más que simplemente buscar un adecuado candidato de swap. Así como los swaps de tasas de interés, el swap de divisas está disponible en diferentes variaciones. Algunos acuerdos de swaps de divisas permiten que una de las partes en una opción cancele el contrato. La parte incurre en una prima por la opción, la cual se cobra por adelantado o reflejada en los tipos de cambio especificados en el acuerdo de swap.

Uso de swaps de divisas para cubrir los pagos de bonos Aunque los swaps de divisas se usan con frecuencia para cubrir pagos en el comercio internacional, también pueden utilizarse junto con emisiones de bonos para cubrir flujos de efectivo extranjeros. EJEMPLO

Philly Company, una empresa estadounidense, quiere emitir un bono en euros (la divisa que usan en la actualidad varios países europeos), porque así podría realizar pagos con ujos de entrada en euros que se generarán por las operaciones en curso. Sin embargo, Philly no es muy conocida por los inversionistas que podrían considerar comprar bonos en euros. Otra empresa, Windy Company, quiere emitir bonos en dólares, porque el ujo entrante de pagos en su mayor parte es en dólares, pero Windy no es muy conocida entre los inversionistas que podrían comprar estos bonos. Si Philly es conocida en el mercado de dólares y Windy en el mercado de euros, las siguientes transacciones son adecuadas. Philly puede emitir bonos en dólares, mientras que Windy emite bonos en euros. Philly pueden intercambiar euros por dólares para realizar sus pagos de bonos. Windy recibirá euros a cambio de dólares para realizar sus pagos de bonos. Windy recibirá euros a cambio de los dólares para realizar sus pagos de bonos. Este swap de divisas se muestra en la gura 15.17.

Figura 15.17

Esquema de un swap de divisas

Euros recibidos de operaciones en curso

Dólares recibidos de operaciones en curso

Pagos en dólares Philly Co.

Windy Co. Pagos en euros

$ Pagos en dólares a inversionistas

Inversionistas de bonos en dólares emitidos por Philly Co.

Pagos en euros a inversionistas

Inversionistas de bonos en euros emitidos por Windy Co.

Capítulo 15: Mercados de swaps

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Riesgo de los swaps de divisas

Los mismos tipos de riesgos aplicables a los swaps de tasas de interés pueden referirse a los swaps de divisas. Primero, el riesgo de la base puede existir si la empresa no puede obtener un swap de divisas en la divisa que está expuesta, y en su lugar utiliza otra afín. Por ejemplo, considere una empresa estadounidense con flujos de entrada de efectivo en libras esterlinas que no pueden encontrar una contraparte para acordar un swap en libras esterlinas. La empresa puede acordar un swap en euros (en vez de dólares) porque los movimientos en euros y las libras esterlinas contra el dólar están altamente correlacionadas. Para ser más específicos, la empresa acordará un swap de divisas para intercambiar los euros por dólares. Conforme recibe libras esterlinas, las convertirá en euros y luego cambiará los euros por dólares, como se especifica en el acuerdo de swap. El tipo de cambio entre las libras esterlinas y los euros no es constante, por lo que existe un riesgo de la base. Los swaps de divisas también pueden estar sujetos a riesgo crediticio, lo cual refleja la posibilidad de que la contraparte pueda incumplir su obligación. Sin embargo, la pérdida potencial es hasta cierto punto limitada, debido a que una parte puede dejar de intercambiar sus divisas si ya no recibe divisas de la contraparte. Un tercer tipo de riesgo es el riesgo soberano, el cual refleja la posibilidad de que el país pueda restringir la convertibilidad de una divisa específica. En este caso, una parte involucrada en un acuerdo de swap no podrá cumplir sus obligaciones, porque su gobierno prohíbe que la divisa local se convierta en otra divisa. Este escenario es menos probable en países que fomentan libre cambio de bienes y valores a través de las fronteras.

RESUMEN Para reducir el riesgo de la tasa de interés se utilizan varios tipos de swaps de tasas de interés. Algunos de los más conocidos son swaps básicos, swaps forward, swap rescatable, swaps redimibles, swaps prorrogables, swaps con tasa de interés tope, y swaps de acciones. Cada tipo de swap satisface una necesidad en particular de instituciones financieras u otras empresas que están expuestas a riesgo de la tasa de interés. Al participar en swaps de tasas de interés, los participantes pueden estar expuestos a riesgo de la base, riesgo crediticio y riesgo soberano. El riesgo de la base evita que el swap de tasas de interés elimine totalmente la exposición del usuario del swap al riesgo de la tasa de interés. El riesgo crediticio refleja la posibilidad de que la contraparte en un acuerdo de swap no pueda cumplir con los pagos de sus obligaciones. El riesgo soberano refleja la posibilidad de que las condiciones políticas puedan evitar que la contraparte en un acuerdo de swap cumpla las obligaciones de pago. Además de las formas tradicionales de swaps de tasas de interés, existen otros tres instrumentos derivados de tasa de interés que se utilizan por lo general para cubrir el riesgo de la tasa de interés: caps de tasa de interés, floors de tasa de interés y collar de tasas de interés. Los caps de tasa de interés ofrecen pagos cuando el índice de tasa de interés específico excede la tasa de interés techo

(cap) y por consiguiente puede cubrirse contra las tasas de interés a la alza. Los floor de tasa de interés ofrecen pagos cuando un índice de tasa de interés cae por debajo de una tasa de interés especificada como piso; éstos pueden utilizarse para cubrirse de las tasas de interés a la baja. Un collar de tasas de interés implica la compra de un cap de tasa de interés y la venta simultánea de un floor de tasa de interés y se utiliza para cubrirse de las tasas de interés a la alza. Las instituciones financieras compran swaps de incumplimiento de pago para protegerse ante el impago de títulos específicos de deuda que adquirieron con anterioridad. Las instituciones financieras venden estos swaps para asegurarse ante el impago de los valores. Algunas instituciones financieras con posiciones importantes en contratos CDS experimentaron problemas financieros durante la crisis crediticia de 2008 y no pudieron cumplir sus obligaciones. La crisis crediticia se intensificó por la incertidumbre ante las pérdidas potenciales de las instituciones financieras con posiciones en swaps de incumplimiento de crédito. El mercado de swap de tasas de interés se ha globalizado en el sentido de que participan las instituciones financieras de varios países. Los swaps de tasas de interés están disponibles en diversas divisas.

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PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿Deberían participar en swaps de tasas de interés las instituciones nancieras por razones de especulación? Punto Sí. Ellas tienen experiencia al pronosticar movimientos de las tasas de interés a futuro y pueden generar ganancias para sus accionistas al adoptar posiciones especulativas. Contrapunto

No. Ellas deberían utilizar su negocio principal para generar ganancias para sus accionistas. De-

berían fungir como intermediarios para las transacciones de swaps para generar cuotas de transacción o adoptar la posición sólo si es para cubrir su exposición al riesgo de la tasa de interés.

¿Quién tiene la razón?

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más sobre este tema y opine.

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Cobertura con swaps de tasas de interés Bowling Green Savings and Loan utiliza depósitos a corto plazo para financiar hipotecas de tasa fija. Explique cómo Bowling Green puede usar swaps de tasas de interés para cubrir su riesgo de la tasa de interés.

una empresa acreditada en Sudamérica que tiene una calificación crediticia excepcional. Shea está muy segura de que no habrá ningún incumplimiento en el flujo entrante de pagos debido al riesgo crediticio tan bajo de la empresa sudamericana. ¿Está de acuerdo? Explique.

2. Decisión de cubrir riesgos con swaps de tasas de interés Explique los tipos de flujo de efectivo característicos que podrían provocar que una empresa se cubra por riesgo de la tasa de interés al intercambiar pagos a tasa flotantes por pagos fijos. ¿Por qué algunas empresas evitan el uso de swaps de tasas de interés, aun cuando están altamente expuestas al riesgo de la tasa de interés?

7. Swap de interés jo por otante North Pier participó en un acuerdo de swap de dos años que proporcionará pagos de tasa fija para pagos con tasa flotante. Durante los dos años siguientes las tasas de interés disminuyeron. Con base en estas condiciones, ¿se benefició North Pier con el swap?

3. Rol de las sociedades de bolsa en el mercado de swaps Describa los posibles roles de las sociedades de bolsa en el mercado de swaps. 4. Cobertura con swaps La compañía financiera Chelsea recibe flujos flotantes de entrada de pagos de sus préstamos a tasa flotantes. El flujo saliente de pagos es fijo debido a sus recientes emisiones de bonos a largo plazo. Chelsea está preocupada, de cierta manera, porque las tasas de interés disminuyan en un futuro. No obstante, no desea cubrir su riesgo de la tasa de interés, ya que considera que las tasas de interés se incrementarán. Recomiende una solución al problema de Chelsea. 5. Riesgo de la base Comiskey Savings proporciona hipotecas de tasa fija con diversos vencimientos, dependiendo de lo que quieran los clientes. La empresa obtiene la mayor parte de sus fondos al emitir certificados de depósito con vencimientos que van desde un mes hasta cinco años. Comiskey ha decidido participar en un swap de interés fijo por flotantes para cubrir su riesgo de la tasa de interés. ¿Está Comiskey expuesto a riesgo de la base? 6. Swaps de interés jo por otantes Shea Savings negocia un swap de interés fijo por flotante con

8. Swap de acciones Explique cómo un swap de acciones podría permitir a Marathon Insurance Company capitalizar sobre las expectativas de un desempeño sólido del mercado durante el siguiente año sin alterar el portafolio actual de combinación de acciones y bonos. 9. Red de swaps Explique cómo el fracaso de un banco comercial grande podría provocar una crisis crediticia en el mercado mundial de swaps. 10. Swaps de divisas Markus Company compró hace un año suministros de Francia. ¿Se vería Markus afectada de manera favorable si establece un acuerdo de swap de divisas y si el dólar se fortalece? ¿Qué sucedería si establece un acuerdo de swap de divisas y si el dólar se debilita en general? 11. Riesgo de la base Explique cómo se relaciona el riesgo de la base con un swap de divisas. 12. Riesgo soberano Proporcione un ejemplo de cómo el riesgo soberano se relaciona con los swaps de divisas. 13. Uso de swaps de tasas de interés Explique por qué algunas empresas que emiten bonos participan en swaps de tasas de interés en los mercados financieros. ¿Por qué no simplemente emiten bonos que requieran del tipo de pagos (fijo o variable) que prefieran realizar?

Capítulo 15: Mercados de swaps

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14. Uso de swaps de divisas Explique por qué las empresas que emiten bonos participan en un swap de divisas. ¿Por qué no simplemente emiten bonos en la divisa que ellos prefieren usar para realizar sus pagos?

21. Reforma de los contratos de CDS Explique cómo la reforma financiera de 2010 busca reducir el riesgo del sistema financiero que resulta de usar swaps de incumplimiento de crédito.

Preguntas avanzadas

Cómo interpretar las noticias nancieras

15. Swap con tasa tope Bull and Finch Company quiere un swap de interés fijo por flotante. Espera que las tasas de interés se incrementen por encima de la tasa de interés que tendrían que pagar y permanecer muy altas hasta la fecha de vencimiento del swap. ¿Debería considerar una negociación por un swap con tasa tope establecida dos puntos porcentuales arriba de la tasa fija? Explique.

Interprete los siguientes comentarios realizados por analistas y administradores de portafolios de Wall Street:

16. Swaps forward Rider Company hace una negociación de swaps forward, que iniciará dentro de dos años a partir de este momento, e intercambiará pagos fijos por pagos con tasa flotante. ¿Cuál sería el efecto en Rider si las tasas de interés se incrementan de forma significativa en los siguientes dos años? Esto es, ¿estaría Rider en mejor situación al utilizar un swap forward que simplemente esperar dos años antes de negociar el swap? Explique. 17. Opciones de swaps Explique las ventajas de una opción de swaps para una institución financiera que desea intercambiar pagos fijos por pagos flotantes. 18. Swap rescatable Back Bay Insurance Company negoció un swap rescatable que implica pagos fijos a cambio de pagos flotantes. Suponga que las tasas de interés disminuyen de manera consistente hasta la fecha de vencimiento del swap. ¿Considera que Back Bay podría terminar el swap antes del vencimiento? Explique. 19. Swaps de incumplimiento de crédito Los swaps de incumplimiento de crédito fueron considerados alguna vez como una gran innovación por estabilizar los mercados hipotecarios. Sin embargo, recientemente han sido criticados por empeorar la crisis crediticia. ¿Por qué? 20. Precios de swaps de incumplimiento de crédito Explique por qué la quiebra de Lehman Brothers incrementó los precios de los contratos de swaps de incumplimiento de crédito.

a) “El mercado de swaps es otro castillo de naipes de Wall Street.” b) “Como agente de swaps de tasas de interés, nuestro banco toma varios pasos para limitar su exposición.” c) “La regulación de bancos comerciales, sociedades de bolsa, y otras instituciones financieras que participan en el mercado de swaps podría crear una guerra regulatoria.”

Administración en los mercados nancieros Evaluar los efectos de un collar de tasas de interés Como gerente de un banco comercial, usted acaba de comprar un collar de tasas de interés de tres años, con la LIBOR como índice de tasa de interés. El cap de tasa de interés especifica una cuota de 2% del principal nocional con valor de $100 millones y una tasa techo de 9%. El floor de tasa de interés especifica una cuota de 3% del principal nocional con valor de $100 millones y una tasa piso de 7%. Suponga que se espera que la LIBOR sea de 6%, 10%, y 11%, respectivamente, al final de cada uno de los siguientes tres años. a) Determine las cuotas netas pagadas y los pagos netos que se espera recibir como resultado de la compra del collar de tasas de interés. b) Suponiendo que está muy seguro de que las tasas de interés se incrementarán, ¿debería considerar comprar un swap rescatable en lugar de un collar? Explique. c) Explique cómo las condiciones de compra de un collar de tasas de interés podrían tener un efecto contraproducente.

PROBLEMAS 1. Swaps básicos Cleveland Insurance Company acaba de negociar un swap básico de tres años en el que intercambiará pagos fijos de 8% por pagos flotantes con LIBOR más 1%. El principal nocional es de $50 millones. Se espera que la LIBOR sea de 7, 9 y 10%, respectivamente, a final de cada uno de los siguientes tres años.

a) Determine la cantidad neta de dólares a recibir (o a pagar) cada año por Cleveland. b) Determine la cantidad de dólares a recibir (o a pagar) cada año por la contraparte de este swap de tasas de interés con base en las predicciones de la LIBOR asumidas previamente.

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Parte 5: Mercados de derivados

2. Caps de tasa de interés Northbrook Bank compra un cap de cuatro años por una cuota 3% de principal nocional con un valor de $100 millones, con un techo de 9% y LIBOR como índice que representa la tasa de interés de mercado. Suponga que se espera que la LIBOR sea de 8, 10, 12 y 13%, respectivamente, a final de los siguientes cuatro años. a) Determine la cuota inicial pagada y los pagos que esperan recibir de Northbrook si la LIBOR se mueve como se pronosticó. b) Determine la cantidad de dólares recibidos (o pagados) por el vendedor del cap de tasa de interés basado en los pronósticos de LIBOR asumidos con anterioridad.

3. Floor de tasa de interés Iowa City Bank compra un floor de tasa de interés de tres años por una cuota de 2% de principal nocional con valor de $80 millones, con un piso de 6% y LIBOR que representa el índice de tasa de interés. El banco espera que la LIBOR sea de 6, 5, y 4%, respectivamente, a final de los siguientes tres años. a) Determine la cuota inicial pagada y también los pagos que esperan recibir por parte de Iowa City si se mueve la LIBOR como se pronosticó. b) Determine la cantidad de dólares a recibir (o pagar) por el vendedor del floor de tasa de interés basado en los pronósticos de LIBOR asumidos con anterioridad.

EJERCICIO DE FLUJO DE FONDOS Cobertura con derivados de tasas de interés Recuerde que si la economía continúa fuerte, Carson Company necesitará incrementar su capacidad de producción alrededor de 50% durante los siguientes años para satisfacer la demanda. Ésta necesitaría financiamiento para expandirse y adecuar el aumento en la producción. Recuerde que la curva de rendimiento tiene en la actualidad pendiente ascendente. También recuerde que Carson está preocupada por una posible economía desacelerada debido a las acciones potenciales de la Fed para reducir la inflación. En la actualidad Carson se basa en préstamos comerciales con tasas de interés flotantes para el financiamiento de sus deudas. Ésta ha contactado a Blazo Bank respecto al uso de derivados de tasa de interés para cubrir el riesgo.

b) ¿Cuál sería una posible desventaja para Carson al utilizar swaps de tasas de interés como cobertura en contraposición a no tener una cobertura? c) ¿Cómo podría Carson utilizar un cap de tasa de interés para reducir la exposición del costo de la deuda a los movimientos de la tasa de interés? d) ¿Cuál sería una posible desventaja para Carson al utilizar la cobertura con cap de tasa de interés en contraposición a no utilizar cobertura? Explique las ventajas y desventajas de usar un swap de tasas de interés frente a un cap de tasa de interés.

a) ¿Cómo podría Carson utilizar swaps de tasas de interés para reducir la exposición del costo de la deuda a los movimientos de la tasa de interés?

EJERCICIOS EN INTERNET Y EXCEL 1. Entre a la página http://www.economagic.com/ fedbog.htm y revise la tasa anual reciente para los valores como la tasa de interés del Tesoro a un año frente a un valor a largo plazo como la tasa de interés del Tesoro a 10 años. Con base en esta información, ¿considera que el mercado esperará a que las tasas de interés se incrementen a través del tiempo? Explique.

2. Suponga que necesita fondos a largo plazo y puede pedir prestado con una tasa de interés del Tesoro a corto plazo. Con base en las tasas de interés actuales, ¿consideraría participar en un swap con tasa flotante a cambio de una tasa fija? Explique.

EJERCICIOS DEL WALL STREET JOURNAL Efecto de las tasas de interés en un acuerdo de swap Utilice la publicación reciente de The Wall Street Journal para determinar cómo han cambiado las tasas de interés

a corto plazo durante el último año (evalúe el rendimiento del Tesoro para un vencimiento de tres meses con base

Capítulo 15: Mercados de swaps

en la curva de rendimiento que se mostró para hoy frente a la que se mostró hace un año). La tasa de interés del certificado del Tesoro a tres meses, en la actualidad y hace un año, están cotizadas en la sección de Money and Investing

437

de The Wall Street Journal. Explique si el movimiento de la tasa de interés tendría un efecto favorable en la empresa que inició un acuerdo de swap de interés fijo por flotante hace un año.

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Encuentre un artículo práctico reciente disponible en línea y que describa un ejemplo real en relación con instituciones financieras específicas o a los mercados financieros, y que refuerce uno o más de los conceptos que se estudian en este capítulo. Si su clase cuenta con componentes en línea, su profesor podrá solicitarle publicar un resumen del artículo y proporcionar el vínculo al mismo para que otros puedan revisarlo. Si su clase es presencial, su profesor podrá solicitarle resumir en clase la aplicación del artículo. El profesor puede asignar esta actividad a algunos estudiantes o permitir la participación voluntaria. Para encontrar artículos en línea y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere emplear los siguientes términos de búsqueda (asegúrese de incluir el año

como término de búsqueda para que los artículos sean recientes): 1. Swaps de tasa de interés Y cobertura 2. Swaps de tasa de interés Y pérdidas 3. Swaps de tasa de interés E instituciones financieras 4. Swaps de tasa de interés Y asignación de precios 5. Swaps de tasa de interés Y riesgo 6. Swaps de incumplimiento de crédito Y pérdidas 7. Swaps de incumplimiento de crédito Y crisis 8. Swaps de incumplimiento de crédito Y riesgo 9. Swaps de incumplimiento de crédito Y quiebra 10. Swaps de incumplimiento de crédito Y cobertura

Capítulo 16: Mercado de derivados cambiarios

439

16 Mercado de derivados cambiarios

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Proporcionar un marco de referencia acerca de los mercados cambiarios. Explicar cómo afectan los tipos de cambio a diversos factores. Explicar cómo pronosticar los tipos de cambio. Describir el uso de los derivados cambiarios. Explicar el arbitraje internacional.

En años recientes se han creado diversos instrumentos derivados para manejar o capitalizar los movimientos de los tipos de cambio. Los derivados cambiarios (o derivados del “forex”) incluyen contratos forward, contratos de futuros de divisas, swaps de divisas y opciones de divisas. Los derivados cambiarios justifican alrededor de la mitad del volumen de las transacciones cambiarias. Los beneficios potenciales de usar derivados cambiarios están condicionados a los movimientos esperados del tipo de cambio. De este modo, antes de explorar el uso de los derivados cambiarios, es necesario entender por qué varían los tipos de cambio con el paso del tiempo.

16-1

MERCADOS CAMBIARIOS

Conforme el comercio internacional y las inversiones han aumentado con el tiempo, también lo ha hecho la necesidad de cambiar divisas. Los mercados cambiarios consisten en una red global de telecomunicaciones entre los grandes bancos comerciales que fungen como intermediarios financieros para ese tipo de intercambios. Estos bancos se encuentran en Nueva York, Tokio, Hong Kong, Singapur, Frankfurt, Zurich y Londres. Con el paso del tiempo han aumentado las transacciones cambiarias en esos bancos. El precio al cual los bancos comprarían una divisa (precio ofrecido) es, en cualquier momento, ligeramente menor que el precio al que lo venderían (precio demandado). Como en los mercados para otros activos y valores, el mercado para las divisas extranjeras es más eficiente, debido a los intermediarios financieros (bancos comerciales). De otra manera, los compradores individuales y los vendedores de divisas no podrían identificar las contrapartes para adecuarse a sus necesidades.

16-1a Uso de los mercados cambiarios por parte de las instituciones La figura 16.1 resume las formas en que las instituciones financieras usan el mercado cambiario y los derivados cambiarios. El grado de inversión internacional de las instituciones financieras se ve influido por un rendimiento potencial, por el riesgo y las regulaciones gubernamentales. Los bancos comerciales otorgan préstamos internacionales como su principal forma de inversión internacional. Los fondos de inversión, fondos de pensiones y las compañías de seguros compran valores o títulos extranjeros. En los años recientes la tecnología ha reducido los costos de la información y otros costos de transacción asociados con la compra de valores extranjeros, impulsando un incremento de las compras de valores extranjeros que realizan las instituciones. Por consiguiente, las instituciones financieras están incrementando el uso de los mercados 439

440

Parte 5: Mercados de derivados

Figura 16.1 Uso de los mercados cambiarios por parte de las instituciones TIPO DE INSTITUCIONES FINANCIERAS

USOS DE LOS MERCADOS CAMBIARIOS

Bancos comerciales

• Fungen como intermediarios financieros en el mercado cambiario, al comprar o vender divisas adaptándose a los clientes. • Especulan en los movimientos de divisas extranjeras al tomar posiciones largas en algunas divisas y cortas en otras. • Proporcionan contratos forward para los clientes. • Algunos bancos comerciales ofrecen opciones de divisas a los clientes; a diferencia de las opciones de divisas estándar negociadas en un mercado bursátil, estas opciones pueden ajustarse a las necesidades específicas de los clientes.

Fondos de inversión internacionales

• Usan mercados cambiarios para cambiar divisas al reconstruir sus portafolios. • Usan los derivados cambiarios para cubrir una parte de su exposición.

Firmas de corretaje y de sociedades de bolsa

• Algunas firmas de corretaje y de banca de inversión participan en transacciones de valores extranjeros para sus clientes o para sus nuevas cuentas.

Compañías de seguros

• Usan los mercados cambiarios al negociar divisas para sus operaciones internacionales. • Usan los mercados cambiarios en la compra de valores extranjeros para su portafolio de inversiones o para vender valores o títulos extranjeros. • Usan los derivados cambiarios para cubrir una parte de su exposición.

Fondos de pensiones

• Requieren intercambio de divisas al invertir en valores o títulos extranjeros de su portafolio de acciones y bonos. • Usan los derivados cambiarios para cubrir una parte de su exposición.

cambiarios para cambiar divisas y el uso de los derivados cambiarios para cubrir sus inversiones en valores extranjeros. WEB

16-1b Cotizaciones del tipo de cambio

http://www.bloomberg.com Precios spot de las divisas y tipos de cambio cruzados entre las divisas.

El tipo de cambio directo especifica el valor de la divisa en dólares estadounidenses. Por ejemplo, el peso mexicano puede tener un valor de 0.10 de dólar, mientras que la libra esterlina uno de 2.00 dólares. El tipo de cambio indirecto especifica el valor de la divisa como un número de esa divisa igual al dólar estadounidense. Por ejemplo, el tipo de cambio indirecto del peso puede ser de 10 pesos por dólar, mientras que el tipo de cambio indirecto de la libra esterlina puede ser de 0.50 libras por dólar. Note que el tipo de cambio indirecto es el recíproco del tipo de cambio directo.

Tipos de cambio forward Los tipos de cambio forward están disponibles y son cotizados por lo general justo debajo del respectivo precio spot para las divisas que más se usan. Los tipos de cambio forward indican la tasa a la cual se puede cambiar una divisa en el futuro. Si el tipo de cambio forward está por encima del precio spot, éste contiene una prima. Si el tipo de cambio forward se encuentra por debajo del precio spot, éste contiene una prima negativa (también llamada descuento). Tipo de cambio cruzado La mayoría de las mesas de cotización de tipo de cambio expresan divisas relativas al dólar. Sin embargo, en algunas instancias se necesitan los tipos de cambio entre dos divisas que no están en dólares. EJEMPLO

Si una empresa canadiense necesita pesos mexicanos para comprar bienes mexicanos, ésta se interesa en el valor del peso mexicano en relación con el dólar canadiense. Este tipo de cambio se conoce como tipo de cambio cruzado, ya que reeja la cantidad de una divisa extranjera por unidad de otra divisa extranjera. El tipo de cambio cruzado puede determinarse con facilidad mediante las cotizaciones de divisas. La fórmula general es la siguiente: Valor de 1 unidad de la divisa A en unidades de la divisa B 

Valor de la divisa A en dls. Valor de la divisa B en dls.

Capítulo 16: Mercado de derivados cambiarios

441

Si el peso vale 0.07 dls., y el dólar canadiense (C$) 0.70 dls., el valor del peso en dólares canadienses se calcula de la siguiente manera: Valor del peso en C$ 

Valor del peso en dls. $0.07   0.10 Valor del C$ en dls. $0.70

De este modo, un peso mexicano vale C$0.10. El tipo de cambio también se puede expresar como el número de pesos igual a un dólar canadiense. Esta cifra se puede calcular al tomar la cantidad recíproca: 0.70/0.07  10.00, la cual indica que el valor del dólar canadiense es de 10 pesos con base en la información proporcionada.

16-1c Sistemas de tipos de cambio De 1944 a 1971, el tipo de cambio al que una divisa podría cambiarse por otra lo mantenían los gobiernos dentro de 1% de un tipo de cambio especificado. Este periodo se conoce como la época de Bretton Woods, porque el acuerdo que estableció el sistema fue negociado en la conferencia de Bretton Woods, en Bretton Woods, New Hampshire. Más adelante en el capítulo se habla acerca de la forma en la que los gobiernos podían controlar los tipos de cambio. Para 1971 el dólar estadounidense estaba claramente sobrevaluado. Esto es, su valor se mantenía sólo con la intervención del Banco Central. En este año, un acuerdo entre los países más importantes (conocido como el acuerdo smithsoniano) permitió una devaluación del dólar. Además, el acuerdo smithsoniano solicitaba la extensión de los límites de 1% a 2.25% alrededor del valor determinado para cada divisa. Los gobiernos intervenían en el mercado cambiario en el momento que los tipos de cambio amenazaban con desviarse fuera de sus límites. Los límites se eliminaron en 1973. Desde entonces, los tipos de cambio de las divisas más importantes han flotado sin ninguna barrera impuesta por el gobierno. Sin embargo, los gobiernos todavía pueden intervenir en el mercado cambiario para influir en el valor de mercado de su divisa. Un sistema sin límites, donde los tipos de cambio los determina el mercado, pero que todavía están sujetos a la intervención gubernamental, se conoce como flotación administrada. Esto puede distinguirse de un sistema de libre flotación, en el que el mercado cambiario está totalmente libre de la intervención gubernamental. La mayoría de los países permite que su moneda flote, pero intervienen periódicamente en el mercado cambiario para influir en su valor, como se explicará más adelante.

Sistemas de tipos de cambio fijos

Algunos otros países todavía usan el sistema de tipo de cambio fijo. Hong Kong ha vinculado desde 1983 el valor de su moneda (el dólar de Hong Kong) al dólar estadounidense (HK$78  $1). Con esto, el valor de la moneda se mantiene fijo en relación con el dólar estadounidense, lo que significa que se mueve en línea con el dólar sobre otras monedas, incluidas las asiáticas. De este modo, si el yen japonés se deprecia ante el dólar estadounidense, también se deprecia ante el dólar de Hong Kong. Un país que vincula su divisa no tiene el control completo sobre la tasa de interés local, porque tiene que estar alineado con las tasas de interés de la divisa a la cual está vinculada su divisa.

EJEMPLO

Si Hong Kong reduce sus tasas de interés para estimular su economía, éstas serían menores que las tasas de interés estadounidenses. Los inversionistas con sede en Hong Kong sentirán una atracción por cambiar dólares de Hong Kong por los estadounidenses e invertir en Estados Unidos, donde las tasas de interés son más altas. Dado que el dólar de Hong Kong está vinculado al dólar estadounidense, al nal del periodo de inversiones los inversionistas podrán cambiar sus utilidades de las inversiones a dólares de Hong Kong, sin preocupación alguna por el riesgo cambiario, ya que el tipo de cambio es jo. Como lo muestra el ejemplo, Hong Kong ya no tiene el control de sus tasas de interés, ya que éstas equivalen a las tasas estadounidenses más una prima adicional por riesgo. Conforme cambia la tasa del Tesoro estadounidense, también lo hace la tasa de interés de Hong Kong.

Históricamente, el gobierno venezolano ha mantenido la paridad fija de su moneda (el bolívar) con el dólar, aunque han existido devaluaciones periódicas. La más reciente tuvo lugar el 9 de enero de 2010, cuando Venezuela devaluó el bolívar 50%, quedando el valor de 1 bolívar en $0.232

442

Parte 5: Mercados de derivados

de dólar. El nuevo tipo de cambio fijo redujo el valor del bolívar 50%, no sólo ante el dólar, sino también ante otras monedas. Aquellas monedas que se aprecian ante el dólar, lo hacen al mismo grado ante el bolívar. Como la devaluación del bolívar hace que los productos extranjeros resulten caros para los consumidores venezolanos, fomenta el consumo de los productos locales a costa de éstos. Además, como la devaluación disminuyó el valor del bolívar a la mitad, incrementó la demanda extranjera de productos venezolanos. La devaluación busca mejorar la economía de Venezuela y reducir su desempleo. Sin embargo, un posible efecto adverso de esta medida es que el nuevo tipo de cambio puede eliminar la competencia externa, ya que los productos extranjeros se vuelven demasiado caros, lo que permitirá a los productores locales incrementar los precios sin preocuparles que los clientes puedan elegir otras opciones, lo que a su vez puede conducir a un incremento de la inflación en el país. Hasta 2005, la divisa de China (el yuan) estuvo vinculada al dólar estadounidense. Muchos de los políticos estadounidenses argumentaban que China estaba manteniendo su divisa a un nivel muy bajo, lo que dio como resultado un déficit de la balanza comercial con China de 200,000 millones de dólares. En julio de 2005 China revaluó el yuan 2.1% contra el dólar, e implementó un nuevo sistema que permitió que el yuan flotara con límites específicos basados en un conjunto de divisas importantes. Sin embargo, este cambio tuvo un efecto muy limitado en la valuación relativa de los productos chinos con los estadounidenses y, por consiguiente, en la balanza comercial entre los dos países.

16-1d El acuerdo de la eurozona En enero de 1999, el euro sustituyó a las monedas nacionales de once países europeos; desde entonces, otros cinco países han convertido su moneda nacional al euro. Los países que ahora usan el euro como moneda nacional son Austria, Bélgica, Chipre, Estonia, Finlandia, Francia, Alemania, Grecia, Irlanda, Italia, Luxemburgo, Malta, Países Bajos, Portugal, Eslovaquia, Eslovenia y España. Los países que participan en el euro constituyen una región que se conoce como la eurozona. Puesto que todos estos países usan la misma moneda, las transacciones entre ellos no requieren ningún cambio de divisas. En conjunto, los países participantes generan más de 20% del producto interno bruto del mundo, lo que supera el total de la producción de Estados Unidos. En Europa, Dinamarca, Noruega, Suecia, Suiza y el Reino Unido continúan usando su propia moneda. Los diez países de Europa del Este que ingresaron en la Unión Europea en 2004, son elegibles para participar en el euro si cumplen con objetivos económicos específicos, como un límite máximo en su déficit presupuestario. Algunos de estos países fijan el valor de su moneda al euro, lo que les permite evaluar cómo se vería afectada su economía, mientras que los valores se mueven en línea con el euro frente a otras monedas. Bajo este acuerdo, todavía cuentan con la flexibilidad para ajustar su sistema cambiario. Si estos países en última instancia adoptan el euro como moneda, será más difícil para ellos revertir esas decisiones.

Política monetaria de la eurozona

El Banco Central Europeo (BCE) es responsable de establecer la política monetaria para todos los países de la eurozona. Su objetivo es mantener la estabilidad de precios (controlar la inflación) en estos países, ya que considera que dicha estabilidad es necesaria para lograr el crecimiento económico. Dado que la tasa de interés del euro se basa en la política monetaria de la eurozona, todos los países participantes tienen la misma tasa de interés libre de riesgo. Por lo tanto, la política monetaria de la eurozona afecta de forma simultánea la tasa de interés en todos los países que han adoptado el euro como moneda. Aunque una política monetaria única puede permitir condiciones económicas más congruentes entre los países, impide que cualquier país pueda resolver sus problemas económicos por medio de sus propias políticas monetarias. Sin embargo, los países miembros aún pueden aplicar sus propias políticas fiscales (es decir, las decisiones sobre los gastos fiscales y gubernamentales).

Capítulo 16: Mercado de derivados cambiarios

443

Crisis de la eurozona En el periodo 2010-2012, Grecia sufrió de una economía débil y un gran incremento de su déficit presupuestario gubernamental. Las agencias calificadoras redujeron sustancialmente la calificación de su deuda, lo que incrementó el costo de los fondos prestados por los gobiernos. Portugal y España experimentaron graves problemas financieros, y las economías de Italia e Irlanda también se debilitaron. Así como la integración entre economías de la eurozona puede permitir que el estímulo de un país beneficie a los demás, la debilidad de un país puede afectar a los otros. Los inversionistas institucionales trasladaron sus inversiones fuera de la eurozona hacia otras regiones, lo que generó una presión a la baja sobre el tipo de cambio del euro.

16-1e Abandono del euro Cuando un gobierno de la eurozona no puede obtener crédito suficiente para cubrir su déficit presupuestario, es posible que dependa del Banco Central Europeo (BCE) para obtener fondos. Sin embargo, cuando el BCE otorga crédito a un país, le impone condiciones de austeridad que están destinadas a ayudar al gobierno para resolver con el tiempo sus problemas de déficit presupuestario. Estas condiciones pueden incluir una reducción del gasto público y el incremento de las tasas de impuestos a los ciudadanos. Aunque estas condiciones pueden ser necesarias para corregir el déficit presupuestario, también pueden debilitar la economía. Algunos críticos han argumentado que el gobierno de un país debe abandonar el euro en lugar de aceptar los fondos del BCE, porque las condiciones de austeridad son muy severas. Cuando un país tenía su propia moneda, podía debilitarla a un nivel que incrementara la demanda de sus exportaciones, y por lo tanto estimulara su economía. Sin embargo, una moneda débil no es el remedio perfecto para un país, ya que puede provocar mayor inflación. Además, si el país continúa planeando cubrir su deuda, ahora tendría que hacerlo con una nueva moneda nacional débil, lo que requeriría mayores pagos para cubrir la deuda vigente.

Efecto de abandonar el euro en las condiciones de la eurozona Si un país abandonara el euro, ello podría advertir el posible abandono por parte de otros países que en la actualidad participan del euro. Si las corporaciones multinacionales (CMN) y los inversionistas institucionales grandes salieran de la zona euro, se teme que otros países los seguirían, ya que podrían no estar dispuestos a invertir más recursos en dicha zona, pues temerían al colapso del euro. Esto podría animarles a vender sus activos en la eurozona, de manera que pudieran mover su dinero en su moneda local u otra moneda, antes de que el euro se debilite.

16-2

FACTORES QUE AFECTAN LOS TIPOS DE CAMBIO

El valor de una divisa se ajusta a los cambios de las condiciones de la oferta y la demanda, moviéndose hacia el equilibrio, donde no hay exceso o deficiencia de esa divisa. EJEMPLO

Un gran incremento de la demanda de productos y valores europeos en Estados Unidos dará como resultado un incremento de la demanda de euros. Puesto que la demanda de euros rebasará el suministro de los mismos para su venta, los formadores de mercado (bancos comerciales) sufrirán escasez de euros y responderán incrementando el precio cotizado de los mismos. Por lo tanto, el euro se apreciará, o aumentará de valor. Por el contrario, si las corporaciones europeas comienzan a comprar más artículos estadounidenses y los inversionistas europeos más valores estadounidenses, las fuerzas contrarias ocurrirán. Habrá un incremento de la venta de euros a cambio de dólares, provocando un excedente de euros en el mercado. Así, el valor del euro se depreciará, o disminuirá, hasta que logre nuevamente un equilibrio.

444

Parte 5: Mercados de derivados

En realidad, la oferta y la demanda de euros para su venta pueden cambiar de forma simultánea. El ajuste en los tipos de cambio dependerá de la dirección y la magnitud de estos cambios. Diversos factores influyen en la oferta y la demanda de una divisa, como 1) diferenciales de las tasas de inflación, 2) diferenciales de las tasas de interés y 3) la intervención del gobierno. Estos factores se comentan en las siguientes subsecciones. WEB http://biz.yahoo.com/ topic/currency Presenta información actualizada de interés para los especuladores, acerca de divisas especícas que se negocian con frecuencia en el mercado cambiario extranjero.

EJEMPLO

16-2a Diferenciales de las tasas de inación Comencemos en una situación de equilibrio y considere lo que le sucedería a la demanda estadounidense de euros y la oferta de euros para su venta si la inflación estadounidense de pronto fuera mayor que la europea. La demanda estadounidense de artículos europeos aumentará, reflejando una demanda estadounidense de euros. Además, la oferta de euros para su venta por dólares disminuirá conforme disminuya el deseo europeo por los productos estadounidenses. Ambas fuerzas provocarán una presión a la alza en el valor del euro. En una situación inversa, donde la inflación europea de pronto fuera mucho mayor que la estadounidense, disminuirá la demanda de Estados Unidos por euros, mientras que aumentará la oferta de euros para su venta, provocando una presión a la baja en el valor del euro. Una conocida teoría sobre la relación entre la inflación y los tipos de cambio es la paridad del poder de compra (purchasing power parity, PPP), la cual sugiere que el tipo de cambio cambiará en promedio un porcentaje que refleja el diferencial de inflación entre los dos países en cuestión. Suponga que la situación de equilibrio inicial donde el precio spot de la libra esterlina es $1.60, la inación estadounidense es de 3%, y la británica también de 3%. Si la inación estadounidense de pronto aumenta 5%, la libra esterlina se apreciará contra el dólar aproximadamente 2%, con base en la PPP. El fundamento es que como resultado de los precios estadounidenses más altos, la demanda de productos británicos se incrementará, provocando una presión a la alza en el valor de la libra esterlina. Una vez que la libra esterlina se aprecie 2%, el poder adquisitivo de los consumidores estadounidenses será el mismo si compran artículos estadounidenses o británicos. Aunque los precios de los artículos estadounidenses se hubieran incrementado un alto porcentaje, los productos británicos, por lo tanto, serían igual de caros para los consumidores estadounidenses, debido a la apreciación de la libra esterlina. De este modo, un nuevo equilibrio en el tipo de cambio será el resultado del cambio en la inación estadounidense.

En realidad, los tipos de cambio no siempre varían como lo sugiere la teoría PPP. Otros factores que influyen en los tipos de cambio (que se comentarán a continuación) pueden distorsionar la relación de la PPP. De tal manera, todos estos factores deben considerarse al valorar por qué ha variado un tipo de cambio; además, los pronósticos de los tipos de cambio futuros deberán justificar la dirección potencial y la magnitud de los cambios en todos los factores que afecten los tipos de cambio.

16-2b Diferenciales de las tasas de interés Los movimientos de las tasas de interés afectan los tipos de cambio al influir en el flujo de capital entre los países. Un incremento de las tasas de interés puede atraer a los inversionistas extranjeros, en especial si las tasas de interés altas no reflejan un incremento de las expectativas inflacionarias. EJEMPLO

Suponga que las tasas de interés estadounidenses de pronto son más altas que las europeas. La demanda de los inversionistas estadounidenses por valores con pagos de intereses europeos disminuye conforme estos valores se vuelven menos atractivos. Además, aumenta la oferta de euros para venta a cambio de dólares, conforme los inversionistas europeos incrementan sus compras de valores con pagos de intereses estadounidenses. Ambas fuerzas provocan una presión a la baja en el valor del euro. En situación contraria, las fuerzas tienen lugar, dando como resultado una presión a la alza en el valor del euro. En general, se espera que la divisa de un país con un incremento grande (o pequeña disminución) de las tasas de interés se aprecie si otros factores se mantienen sin cambio.

Capítulo 16: Mercado de derivados cambiarios

445

16-2c Intervención del Banco Central A menudo, los bancos centrales consideran ajustar el valor de la divisa para influir en las condiciones económicas. Por ejemplo, el banco central estadounidense puede desear debilitar el dólar para incrementar la demanda de exportaciones estadounidenses, la cual puede estimular la economía. Sin embargo, un dólar más débil también puede provocar inflación estadounidense al reducir la competencia extranjera (al incrementar los precios de los productos extranjeros a los consumidores estadounidenses). En otro caso, el banco central estadounidense podrá preferir fortalecer el dólar para intensificar la competencia extranjera, lo cual puede reducir la inflación estadounidense.

Intervención directa

El gobierno de un país puede intervenir en el mercado cambiario para afectar el valor de la divisa. La intervención directa ocurre cuando el banco central del país (como el Banco de la Reserva Federal de Estados Unidos o el Banco Central Europeo para los países europeos que usan el euro) vende parte de su reserva de divisas por una divisa diferente.

EJEMPLO

Suponga que la Reserva Federal y el Banco Central Europeo desean fortalecer el valor del euro contra el dólar. Ellos usan las reservas de dólares para comprar euros en el mercado cambiario. En esencia, descargan los dólares en el mercado cambiario e incrementan la demanda de euros.

Sin embargo, la intervención del banco central puede ser abrumada por las fuerzas del mercado y, por consiguiente, no siempre podrá tener éxito al revertir los movimientos del tipo de cambio. De hecho, los esfuerzos de la Reserva Federal y del Banco Central Europeo para fortalecer el valor del euro en el año 2000 no tuvieron éxito. No obstante, la intervención del banco central puede afectar de forma significativa los mercados cambiarios de dos maneras. Primero, puede disminuir el impulso adverso de los movimientos del tipo de cambio. Segundo, puede provocar que los bancos comerciales y otras corporaciones reevalúen sus estrategias de divisas si creen que el banco central continuará con la intervención.

Intervención indirecta La Fed puede afectar de forma indirecta el valor del dólar al influir en los factores que determinan su valor. Por ejemplo, la Fed puede intentar reducir las tasas de interés al incrementar la oferta de dinero estadounidense (suponiendo que las expectativas inflacionarias no se ven afectadas). Las tasas de interés estadounidenses más bajas tienden a desalentar a los inversionistas extranjeros de invertir en valores estadounidenses, provocando una presión a la baja en el valor del dólar. La Fed puede intentar incrementar las tasas de interés al reducir la oferta estadounidense de dinero para fortalecer el valor del dólar. La intervención indirecta puede ser un medio eficaz para influir en el valor de la divisa. Cuando los países experimentan un flujo neto de salida de fondos sustancial (el cual provoca una severa presión a la baja en su divisa), con frecuencia usan la intervención indirecta, incrementando las tasas de interés para desalentar los excesivos flujos de salida de fondos, y por lo tanto limitar cualquier presión a la baja en el valor de su divisa. Esto afecta de manera adversa a los prestatarios locales (agencias gubernamentales, corporaciones y consumidores), y por lo tanto puede debilitar la economía. Intervención indirecta durante la crisis del peso mexicano México experimentó en 1994 un fuerte déficit de la balanza comercial, quizá debido a que el peso era más fuerte de lo que debió ser, y alentó a las empresas y los consumidores mexicanos a comprar una excesiva cantidad de importaciones. Para diciembre de 1994 había en el peso una presión sustancial a la baja. El banco central de México devaluó el peso alrededor de 13% el 20 de diciembre de 1994. Los precios de las acciones de México cayeron vertiginosamente, conforme los inversionistas extranjeros vendieron sus acciones y retiraron sus fondos del país anticipándose a una futura devaluación del peso. El 22 de diciembre, el banco central permitió que el peso flotara libremente, por lo cual disminuyó 15%. Este fue el principio de la crisis del peso mexicano. El banco central incrementó las tasas de interés como una forma de intervención indirecta para desalentar a los inversionistas extranjeros de retirar sus inversiones en los títulos de deuda de México. Las tasas de interés

446

Parte 5: Mercados de derivados

más altas incrementaron el costo de los préstamos para las empresas y los consumidores mexicanos y, por consiguiente, redujeron el crecimiento económico.

Intervención indirecta durante la crisis asiática En el otoño de 1997, diversos países asiáticos sufrieron debilidad de sus economías, y sus bancos experimentaron incumplimientos sustanciales en los préstamos. Preocupados por sus inversiones, los inversionistas comenzaron a retirar sus fondos de estos países. Algunos (como Tailandia y Malasia) incrementaron sus tasas de interés como una forma de intervención indirecta para alentar a los inversionistas a dejar sus fondos en Asia. Sin embargo, las tasas de interés altas incrementaron el costo de los préstamos para las empresas que habían obtenido fondos prestados, dificultando el pago de sus deudas. Además, las tasas de interés altas desalentaron nuevos préstamos por parte de las empresas y debilitaron las economías de la región. Durante la crisis asiática, los inversionistas también retiraron sus fondos de Brasil y los reinvirtieron en otros países, provocando un importante flujo de salida de capital y una presión a la baja extrema en la divisa (el real). A finales de octubre, el banco central de Brasil respondió incrementando al doble sus tasas de interés de alrededor de 20% a alrededor de 40%. Esta acción desalentó a los inversionistas de retirar sus fondos de Brasil, pues de esta manera ellos podían ganar el doble de intereses al invertir en algunos valores de ese país. Aunque la acción del banco fue exitosa para defender el real, esto redujo el crecimiento económico, debido a que el costo del préstamo de fondos era demasiado alto para muchas empresas.

Intervención indirecta durante la crisis rusa Una situación similar ocurrió en Rusia en mayo de 1998. Durante los cuatro meses previos, la divisa rusa (el rublo) tuvo una caída consistente y los precios del mercado de valores disminuyeron más de 50%. Puesto que la falta de confianza en la divisa rusa y los valores podrían provocar flujos de salida masivos de fondos, el banco central ruso intentó evitar la salida adicional de flujos triplicando las tasas de interés (de alrededor de 50% a 150%). El rublo se estabilizó de forma temporal, pero los precios de las acciones continuaron disminuyendo conforme los inversionistas se preocupaban, porque las altas tasas de interés redujeran el crecimiento económico. Intervención indirecta durante la crisis griega

Grecia es uno de los países europeos que usa el euro como moneda local. Durante la primavera de 2010, experimentó condiciones económicas débiles y un gran incremento en el déficit presupuestario de su gobierno. Las agencias calificadores redujeron sustancialmente la calificación de su deuda al punto que pagaba 11% de su deuda contra 4% de otros países de la zona. Los intentos del gobierno griego para reducir su gasto con el fin de corregir su déficit presupuestario debilitaron aún más la economía. Incluso se generaron rumores sobre la posibilidad de que Grecia abandonara el euro como moneda, lo que habría provocado una mayor incertidumbre en relación con el euro y el futuro de las economías del resto de los países de la eurozona. La crisis griega despertó preocupación sobre la eurozona y alentó a los especuladores a cambiar euros por dólares u otras monedas. En la primavera de 2010, el euro se depreció 20%. El BCE respondió con una política monetaria estimulante que buscaba mantener bajas las tasas de interés. Aunque el banco hubiera preferido mantener una política monetaria más restrictiva para mantener baja la inflación, su nueva política consideraba el debilitamiento potencial de la economía de la eurozona como consecuencia de la crisis griega. Una lección importante de esta crisis fue que las condiciones de un país de la eurozona podían afectar a todos los demás países que usan la misma moneda.

16-3

PRONÓSTICOS DE LOS TIPOS DE CAMBIO

Los participantes del mercado que utilizan derivados cambiarios tienden a tomar posiciones con base en su expectativa sobre los tipos de cambio futuros. Por ejemplo, las corporaciones multinacionales toman posiciones en derivados cambiarios para cubrir la exposición de sus flujos de efectivo futuros denominados en monedas extranjeras, especialmente cuando esperan un efecto

Capítulo 16: Mercado de derivados cambiarios

447

adverso de esa exposición. Los especuladores pueden tomar posiciones en el derivado cambiario para beneficiarse de la expectativa de que una moneda específica se fortalecerá. De este modo, la actividad inicial es desarrollar un pronóstico de tipos de cambio específicos. Aun cuando hay varias técnicas para pronosticar, no hay una que sobresalga en específico. La mayoría de las técnicas ha tenido un éxito limitado al pronosticar tipos de cambio. La mayoría de las técnicas de elaboración de pronósticos se pueden clasificar de la siguiente manera: Pronósticos técnicos Pronósticos fundamentales Pronósticos basados en el mercado Pronósticos mixtos WEB www.oanda.com Información sobre los tipos de cambio históricos.

16-3a Pronósticos técnicos La elaboración de pronósticos técnicos involucra usar la información del tipo de cambio histórico para predecir valores futuros. Por ejemplo, el hecho de que cierta divisa ha aumentado de valor durante cuatro días consecutivos puede proporcionar un indicio de cómo se movería la divisa mañana. En algunos casos se aplica un análisis estadístico más complejo. Por ejemplo, se puede desarrollar un software para identificar tendencias históricas específicas. También existen diversos modelos de series de tiempo que estudian los promedios móviles, y de este modo le permiten a un pronosticador identificar patrones, como la tendencia decreciente del valor de una moneda después de un incremento de sus promedios móviles en tres periodos consecutivos. Por lo general, los asesores que emplean dicho método no revelan su regla específica para pronosticar. Si lo hicieran, sus clientes potenciales podrían utilizar la regla en lugar de pagar por las recomendaciones de su asesor. El pronóstico técnico de tipos de cambio es similar al pronóstico técnico de los precios de las acciones. Si el patrón de los valores de la divisa con el tiempo parece ser aleatorio, el pronóstico técnico no es el apropiado. A menos que las tendencias históricas de los movimientos del tipo de cambio puedan identificarse, el análisis de los movimientos pasados no será útil para poder indicar los movimientos futuros.

16-3b Pronósticos fundamentales La elaboración de pronósticos fundamentales se basa en las principales relaciones entre las variables económicas y los tipos de cambio. Dados los valores actuales de estas variables junto con su efecto histórico en el valor de la divisa, las corporaciones pueden desarrollar proyecciones de tipos de cambio. Por ejemplo, una inflación alta en cierto país puede provocar una depreciación de su divisa. También se deben considerar, por supuesto, todos los demás factores que pueden influir en los tipos de cambio. Un pronóstico puede surgir simplemente de una evaluación subjetiva del grado al que los movimientos generales de las variables económicas de un país esperan que afecte los tipos de cambio. Desde una perspectiva estadística, un pronóstico se basaría en los efectos medidos de manera cuantitativa de los factores en los tipos de cambio.

16-3c Pronósticos basados en el mercado La elaboración de pronósticos basados en el mercado es el proceso de desarrollar pronósticos de los indicadores del mercado que se basan, de manera usual, ya sea en el precio spot o en el tipo de cambio forward.

Uso del tipo de cambio spot Para aclarar por qué el precio spot puede fungir como un pronóstico basado en el mercado, suponga que se espera que la libra esterlina se aprecie en relación con el dólar en el futuro cercano. Esto alentará a que los especuladores compren hoy la libra esterlina con dólares, anticipándose a su apreciación, y estas compras podrían forzar que el valor de la libra esterlina se incremente de inmediato. Por el contrario, si se espera a que la libra esterlina se deprecie con respecto al dólar, los especuladores podrían vender en ese momento

448

Parte 5: Mercados de derivados

sus libras esterlinas, esperando comprarlas a un precio menor después de que hayan reducido su valor. Tal acción podría forzar a que la libra esterlina se deprecie de inmediato. De esta manera, el valor actual de la libra esterlina debería reflejar la expectativa de su valor en el futuro cercano. Las corporaciones pueden usar el precio spot para pronosticar, ya que éste representa la expectativa del mercado del precio spot en el futuro cercano.

Uso del tipo de cambio forward El tipo de cambio forward puede fungir como pronóstico del futuro precio spot, ya que los especuladores tomarían posiciones si hubiese una importante discrepancia entre el tipo de cambio forward y las expectativas del futuro precio spot. EJEMPLO

El tipo de cambio forward a 30 días de la libra esterlina es de 1.40 dólares, y la expectativa general de los especuladores es que el futuro precio spot de dicha libra sea de $1.45 dentro de 30 días. Puesto que los especuladores anticipan que el futuro precio spot será de $1.45, y el tipo de cambio forward vigente es de $1.40, podrían comprar libras esterlinas forward a 30 días a $1.40, y luego venderlas cuando las reciban (dentro de 30 días) al precio spot que exista en ese momento. Si el pronóstico es correcto, ganarán $0.05 ($1.45  $1.40) por libra. Si un gran número de especuladores implementan esta estrategia, las sustanciales compras forward de las libras esterlinas provocarán que el tipo de cambio forward se incremente hasta que cese esta demanda especulativa. Quizás esta demanda especulativa terminará cuando el tipo de cambio forward llegue a $1.45, ya que a ese tipo de cambio no se espera ninguna ganancia al aplicar esta estrategia. El tipo de cambio forward deberá moverse hacia la expectativa general del mercado del futuro precio spot. En este sentido, el tipo de cambio forward funge como pronóstico basado en el mercado, ya que reeja la expectativa del mercado del precio spot al nal del horizonte forward (30 días a partir de este momento en este ejemplo).

16-3d Pronósticos mixtos Puesto que no se ha encontrado una técnica de elaboración de pronósticos que supere de manera consistente a las demás, algunas corporaciones multinacionales emplean una combinación de técnicas de elaboración de pronósticos. Este método se conoce como elaboración de pronósticos mixtos. Se han desarrollado varios pronósticos para el valor de una divisa en particular utilizando diversas técnicas de elaboración de pronósticos. A cada una de las técnicas utilizadas se les asigna una ponderación y la técnica que se considera más confiable es la que recibe el mayor valor. El pronóstico real de una divisa será estimada, en promedio, por las CMN con los diferentes pronósticos desarrollados.

16-4

DERIVADOS CAMBIARIOS

Los derivados cambiarios se pueden utilizar para especular sobre los movimientos futuros del tipo de cambio o para cubrir los flujos anticipados de entrada de efectivo o los flujos de salida de cierta divisa. Conforme se han vuelto más accesibles los mercados de valores extranjeros, los inversionistas institucionales han aumentado sus inversiones internacionales, lo cual ha incrementado su exposición al riesgo cambiario. Algunos inversionistas institucionales utilizan derivados cambiarios para cubrir su exposición. Los derivados cambiarios más conocidos son los contratos forward, contratos de futuros de divisas, swaps de divisas y contratos de opciones de divisas.

16-4a Contratos forward Los contratos forward son contratos que se negocian, por lo general, con un banco comercial que permitirá la compra o venta de una cantidad de una divisa extranjera específica con un tipo de cambio específico (el tipo de cambio forward) en una fecha determinada a futuro. Un mercado forward facilita la negociación de contratos forward. Este mercado no se encuentra en un lugar visible, sino que en esencia es una red de telecomunicaciones por las que los grandes bancos comerciales hacen coincidir a participantes que desean comprar un forward de divisas con participantes que lo deseen vender.

Capítulo 16: Mercado de derivados cambiarios

449

Muchos de los bancos comerciales que ofrecen divisas en base spot también ofrecen transacciones forward para divisas ampliamente negociadas. Cuando se permite que una corporación asegure un precio a pagar por una divisa extranjera, las compras o ventas forward pueden cubrir el riesgo de la empresa de que el valor de la divisa pueda cambiar con el tiempo. EJEMPLO

St. Louis Insurance Company planea invertir alrededor de 20 millones de dólares en acciones mexicanas en dos meses. Debido a que las acciones mexicanas están denominadas en pesos, la cantidad de acciones que pueden comprarse depende del valor del peso en el momento de la compra. Si St. Louis Insurance Company está preocupada de que el peso se aprecie en el momento de la compra, ésta puede comprar forwards de pesos para asegurar el tipo de cambio.

Una empresa que recibe pagos en una divisa extranjera en el futuro puede asegurar el precio en el que se pueda vender la divisa al vender ese forward de divisas. EJEMPLO

El administrador del Fondo de pensiones de Gonzaga, Inc. planea liquidar la tenencia del fondo de las acciones británicas dentro de seis meses, pero prevé que la libra esterlina se deprecie para ese momento. El administrador del fondo de pensiones puede aislar una futura transacción del riesgo cambiario al negociar un contrato forward para vender libras esterlinas dentro de seis meses. De esta manera las libras esterlinas recibidas cuando se liquidan las acciones pueden cambiarse a dólares con el tipo de cambio especicado en el contrato forward.

Algunos bancos comerciales se adaptan a los requerimientos de las empresas para comprar o vender divisas forward. Si la liquidación de los contratos forward de compra y venta del banco y la venta de contratos no coinciden en una fecha determinada, el banco está expuesto al riesgo cambiario. EJEMPLO

Nebraska Bank tiene contratos que le obligan a vender C$100 millones y comprar C$150 millones a 90 días a partir de este momento. Recibirá C$50 millones más de lo que vende. Un incremento en el valor del dólar canadiense dentro de 90 días a partir de este momento tendrá ventajas, pero si el dólar canadiense se deprecia, el banco se verá afectado por su exposición al riesgo cambiario.

Estimación de la prima de un forward

El tipo de cambio forward de una divisa podrá, en ocasiones, exceder el precio spot existente, y en consecuencia mostrará una prima. En otros momentos se encontrará por debajo del precio spot, mostrando un descuento. Los contratos forward a menudo se refieren en términos del porcentaje de la prima o descuento más que en su tipo de cambio real. Por ejemplo, suponga que el precio spot (S ) del dólar canadiense es 0.70 dls, mientras que (n  180) un tipo de cambio forward (FR) a 180 días es de 0.71 dls. La prima del tipo de cambio forward (p) sería

FR  S 360  S n $0.71  $0.70 360   $0.70 180  $2.86%

p

La prima simplemente refleja el porcentaje en que el tipo de cambio forward es mayor que el precio spot en base anualizada. WEB www.cmegroup.com Revise este sitio web para obtener información sobre contratos de futuros de divisas.

16-4b Contratos de futuros de divisas Una alternativa al contrato forward es un contrato de futuros de divisas, que es un contrato estandarizado que especifica la cantidad de una divisa a cambiar en una fecha determinada y a un tipo de cambio específico. Una empresa puede comprar un contrato de futuros para cubrir las deudas por pagar en una divisa extranjera, al asegurar el precio al que podría comprar esa divisa específica en un momento determinado. Para cubrir las cuentas por cobrar denominadas en una divisa extranjera, ésta podría vender futuros y, por lo tanto, asegurar el precio al que podría

450

Parte 5: Mercados de derivados

vender esa divisa. Un contrato de futuros representa un número de unidades estándar. Los contratos de futuros de divisas también tienen fechas de vencimiento específicas (o “liquidación”) que la empresa debe escoger. Los contratos de futuros difieren de los contratos forward en que son estandarizados, mientras que los contratos forward pueden especificar cualquier cantidad y fecha de vencimiento que la empresa desee. Los contratos forward tienen esta flexibilidad, ya que se negocian con bancos comerciales, no en un piso.

16-4c Swaps de divisas Un swap de divisas es un acuerdo que permite que una divisa sea intercambiada de forma periódica por otra a tipos de cambio específicos. El swap representa, en esencia, una serie de contratos forward. Los bancos comerciales facilitan los swaps de divisas al fungir como intermediarios que contactan dos partes con necesidades opuestas. Asimismo, los bancos comerciales podrán estar dispuestos a tomar la posición contraria a la deseada por una parte. En tal caso se exponen al riesgo cambiario, a menos que la posición que hayan asumido contrarreste la exposición actual.

WEB http://www.cmegroup.com Revise este sitio web para obtener cotizaciones de contratos de opciones de divisas.

16-4d Contrato de opciones de divisas Otro instrumento que se utiliza para la cobertura es la opción de divisas. Su principal ventaja sobre los contratos forward y los contratos de futuros es que proporciona un derecho, más que una obligación, para comprar o vender una divisa a un precio específico dentro de un cierto periodo. La opción call (o de compra) de divisas proporciona el derecho de comprar una divisa a un precio en específico (llamado precio de ejercicio) dentro de un periodo determinado. Este tipo de opción puede utilizarse para cubrir los futuros pagos en efectivo en una divisa extranjera. Si el precio spot se mantiene por debajo del precio de ejercicio, no se ejercerá la opción, porque la empresa podría comprar una divisa extranjera a un menor costo en el mercado spot. Se debe pagar una cuota (o prima) por las opciones, por lo que existe un costo para la cobertura con ellas, aun cuando éstas no se ejerzan. Una opción put (o de venta) proporciona el derecho de vender una divisa a un precio específico (precio de ejercicio) dentro de un periodo determinado. Si el precio spot se mantiene por encima del precio de ejercicio no se ejercerá la opción, ya que la empresa podría vender la divisa extranjera a un precio más alto en el mercado spot. Por el contrario, si el precio spot está por debajo del precio de ejercicio en el momento en que se recibe la divisa extranjera, la empresa puede ejercer su opción put.

16-4e Uso de los derivados cambiarios para cobertura En el momento de decidir si se utiliza un forward, futuros o contratos de opciones como cobertura, una empresa debería considerar las siguientes características para cada contrato. Primero, si la empresa requiere una cobertura hecha a la medida que no pueda igualarse con los contratos de futuros existentes, es mejor optar por un contrato forward. De otra manera, los contratos forward y contratos de futuros deberían generar ciertos resultados similares. La elección, ya sea de una obligación contractual (forward o futuros) o de un contrato de opciones, depende de la tendencia anticipada del precio spot. Si se aprecia la divisa en que están denominadas las deudas por pagar, la empresa se beneficiará más de los futuros o contrato forward que de un contrato de opción call. El contrato de opción call requiere un cobro por adelantado, pero es una mejor opción cuando la empresa está menos segura de la futura dirección de una divisa. La opción call puede cubrir a una empresa contra posibles apreciaciones, pero permite que ésta ignore el contrato y utilice el mercado spot si se deprecia la divisa. Las opciones put pueden preferirse sobre los futuros o contratos forward para la cobertura de las cuentas por cobrar, cuando los movimientos futuros de las divisas son muy inciertos, porque la empresa tiene la flexibilidad de permitir que venzan las opciones si las divisas se fortalecen.

Capítulo 16: Mercado de derivados cambiarios

451

16-4f Uso de derivados cambiarios para especular Los mercados de forwards, futuros de divisas y de opciones de divisas pueden utilizarse tanto para especular como para cubrir. Un especulador que espera que el dólar de Singapur se aprecie podría considerar cualquiera de las siguientes estrategias: 1. Comprar dólares de Singapur forward; cuando los reciba, venderlos en el mercado spot. 2. Comprar contratos de futuros de dólares de Singapur; cuando reciba esos dólares, venderlos en el mercado spot. 3. Comprar una opción call de dólares de Singapur; en algún momento antes de la fecha de vencimiento, cuando el precio spot sea mayor que el precio de ejercicio, ejercer la opción call y luego vender en el mercado spot los dólares de Singapur recibidos. Por el contrario, un especulador que espera que el dólar de Singapur se deprecie podría considerar cualquiera de estas estrategias: 1. Vender dólares de Singapur forward y luego comprarlos en el mercado spot, justo antes de cumplir la obligación del forward. 2. Vender contratos de futuros de dólares de Singapur; comprar los dólares de Singapur en el mercado spot, justo antes de cumplir con las obligaciones del futuro. 3. Comprar opciones put de dólares de Singapur; poco antes de la fecha de vencimiento, cuando el precio spot es menor que el precio de ejercicio, comprar dólares de Singapur en el mercado spot y luego ejercer la opción put.

Especulación con futuros de divisas Como ejemplo de especulación con futuros de divisas, considere la siguiente información: El precio spot de la libra esterlina es de 1.56 dls. El precio de los contratos de futuros es de 1.57 dls. por libra esterlina. La expectativa del precio spot de la libra esterlina a partir de la fecha de liquidación del contrato de futuros es de 1.63 dls. Dado que el precio spot de los futuros se espera sea mayor que el precio de los futuros, usted podría comprar futuros de divisas. Recibiría libras esterlinas en la fecha de liquidación por 1.57 dls. Si sus expectativas son correctas, entonces venderá las libras esterlinas a 0.06 dls. más por unidad de lo que pagó por ellas. El riesgo de su estrategia especulativa es que la libra esterlina podría disminuir más que incrementar en valor. Si disminuye a 1.55 dls. a la fecha de liquidación, usted hubiera vendido las libras esterlinas en 0.02 dls. menos por unidad de lo que habría pagado. Para explicar la ambigüedad, los especuladores pueden desarrollar una distribución de probabilidades para el futuro tipo de cambio spot:

FUTURO DE TIPO DE CAMBIO SPOT DE LA LIBRA ESTERLINA

PROBABILIDAD

$1.50

10%

1.59

20

1.63

50

1.66

20

452

Parte 5: Mercados de derivados

Esta distribución de probabilidad sugiere que existen cuatro resultados posibles; para cada uno se puede determinar la ganancia o pérdida anticipada:

POSIBLE RESULTADO PARA UN FUTURO DE CAMBIO SPOT

GANANCIA O PÉRDIDA POR UNIDAD

PROBABILIDAD

$1.50

$0.07

10%

1.59

20

0.02

1.63

50

0.06

1.66

20

0.09

Este análisis mide la probabilidad y potencial magnitud de la pérdida de una estrategia especulativa.

Especulación con opciones de divisas

Considere la información del ejemplo anterior y suponga que una opción call británica está disponible a un precio de ejercicio de 1.57 dls. y una prima de 0.03 dls. por unidad. Recuerde que su mejor cálculo del futuro tipo de cambio spot fue de 1.63 dls. Si su cálculo fue correcto, ganará 0.06 dls. por unidad de la diferencia entre lo que usted pagó (el precio de ejercicio de 1.57 dls.) y el precio al que usted podría vender la libra esterlina (1.63 dls.). Después de deducir la prima que pagó por la opción (0.03 dls. por unidad), la ganancia neta es de 0.03 dls. por unidad. El riesgo de comprar esta opción es que el valor de la libra esterlina puede disminuir con el tiempo. Si ese fuera el caso, usted no podría ejercer la opción, su pérdida sería la prima que pagó por ella. Para analizar el riesgo involucrado, se puede desarrollar una distribución de probabilidades. En la figura 16.2, la distribución de probabilidades del ejemplo anterior se utiliza aquí. La distribución de las ganancias netas de la estrategia se muestra en una columna de seis meses. Los especuladores deben comparar siempre las ganancias potenciales de las opciones de divisas y de los contratos de futuros de divisas para determinar con qué tipo de contrato (si existe alguno) negociarán. Es posible que dos especuladores tengan expectativas similares acerca de las ganancias potenciales de ambos tipos de contratos; no obstante, pueden preferir diferentes tipos de contratos, ya que tienen distintos grados de aversión al riesgo.

Figura 16.2

Cálculo de las ganancias especulativas de las opciones utilizando la distribución de probabilidad

(1)

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

PROBABILIDAD

CON BASE EN ESTE RESULTADO, SE EJERCERÁ LA OPCIÓN?

GANANCIA POR UNIDAD AL EJERCER LA OPCIÓN

PRIMA PAGADA POR UNIDAD DE LA OPCIÓN

GANANCIA O PÉRDIDA NETA POR UNIDAD

10%

No

—

$.03

$0.03

1.59

20

Sí

$.02

.03

.01

1.63

50

Sí

.06

.03

.03

1.66

20

Sí

.09

.03

.06

POSIBLE RESULTADO DEL FUTURO TIPO DE CAMBIO SPOT $1.50

Capítulo 16: Mercado de derivados cambiarios

16-5

453

ARBITRAJE INTERNACIONAL

Los tipos de cambio en el mercado cambiario son determinados por el mercado. Si se desalinean ocurrirán varias formas de arbitraje forzando una reestructuración. A continuación se explican los tipos más comunes de arbitraje internacional.

16-5a Arbitraje de localización El arbitraje de localización es el acto de capitalizar en la discrepancia entre el tipo de cambio spot en dos lugares diferentes y comprar la divisa donde se valúa a un precio bajo y venderla donde su precio es alto. EJEMPLO

La gura 16.3 muestra cómo dieren los tipos de cambio del euro valuados por dos bancos. La cotización de venta es más alta que la de compra para reejar los costos de transacción cargados por cada banco. Ya que el Baltimore Bank está pidiendo 1.046 dls. por euro y el Sacrament Bank está dispuesto a pagarlos en (oferta) 1.050 dls., una institución podría ejecutar el arbitraje de localización. Esto es, podría lograr un rendimiento libre de riesgos sin atar los fondos por alguna cantidad de tiempo al comprar euros en un lugar (Baltimore Bank) y de forma simultánea venderlos en otro (Sacramento Bank).

Conforme se ejecuta el arbitraje de localización, el Baltimore Bank comenzará a incrementar su precio de venta del euro en respuesta a la fuerte demanda. Además, el Sacramento Bank comenzará a reducir su precio de compra en respuesta al exceso de oferta de euros que recibió recientemente. Una vez que el precio de venta de Baltimore es por lo menos igual de alto que el de compra de Sacramento, el arbitraje de localización ya no será posible. Puesto que algunas instituciones financieras (en particular los departamentos de divisas de los bancos comerciales) observan las oportunidades de arbitraje de localización, cualquier discrepancia en los tipos de cambio entre las ubicaciones debería eliminarse con rapidez.

16-5b Arbitraje triangular Si el tipo de cambio cruzado cotizado entre dos divisas extranjeras no está alineado con los dos tipos de cambio correspondientes, habrá una discrepancia en las cotizaciones del tipo de cambio. Bajo esta condición los inversionistas pueden participar en el arbitraje triangular, el cual conlleva la compra y venta de divisas que están sujetas a un tipo de cambio cruzado que está valuado incorrectamente. EJEMPLO

Si el precio spot es de 0.07 dls. para el peso mexicano y 0.70 dls. para el dólar canadiense, el tipo de cambio cruzado debería ser C$1  10 pesos (calculado como 0.70 dls./0.07 dls.). Suponga que el tipo de cambio dólar canadiense/peso está valuado en C$1  10.3 pesos. En este caso la cotización para el dólar canadiense es mayor de lo que debería. Un inversionista puede beneciarse al utilizar dólares estadounidenses para comprar dólares canadienses, utilizando estos últimos para comprar pesos y después utilizar los pesos para comprar dólares estadounidenses. Estas tres transacciones se ejecutarían casi al mismo tiempo antes de que cambie el tipo de cambio. Con 1,000 dólares usted podría comprar 1,428.57 dólares canadienses (calculado como 1,000 entre 0.70), cambiando esos dólares canadienses en 14,714 pesos (calculado como 1 428.57  10.3) y luego cambiar los pesos en 1,030 dólares (calculado como 14,714  0.07). De esta manera, usted tendría una ganancia de 30 dólares. La ganancia sería mucho mayor si usted hubiera participado en el arbitraje triangular con una cantidad de dinero mucho mayor.

Figura 16.3

Ejemplo de cotizaciones bancarias utilizadas en un arbitraje de localización TIPO DE CAMBIO DE COMPRA DEL EURO

TIPO DE CAMBIO DE VENTA DEL EURO

Sacramento Bank

$1.050

$1.056

Baltimore Bank

$1.042

$1.046

454

Parte 5: Mercados de derivados

Siempre que existe una discrepancia en los tipos de cambio, las instituciones financieras con grandes cantidades de dinero participarán en el arbitraje triangular, provocando que los tipos de cambio cotizados se ajusten rápidamente. La transacción de arbitraje que utiliza dólares estadounidenses para comprar dólares canadienses provocará que el tipo de cambio del dólar canadiense se incremente en relación con el dólar estadounidense. La transacción de arbitraje que utiliza dólares canadienses para comprar pesos provocará que el valor del dólar canadiense se deprecie contra el peso. La transacción de arbitraje que utiliza pesos para comprar dólares estadounidenses provocará que el valor del peso se deprecie contra el dólar estadounidense. Una vez que el tipo de cambio cruzado se ajusta a un nivel adecuado, el arbitraje triangular ya no será posible. Los tipos de cambio podrán ajustarse en cuestión de segundos en respuesta a las fuerzas del mercado. Los tipos de cambio cruzados cotizados, por lo general no reflejan una discrepancia, ya que si lo hicieran las instituciones financieras capitalizarían en esa discrepancia hasta que los tipos de cambio se reestructuren.

16-5c Arbitraje de interés cubierto La coexistencia de los mercados internacionales de dinero y los mercados forward obliga a una relación especial entre la prima del tipo de cambio forward y el diferencial de las tasas de interés de dos países, conocida como paridad de las tasas de interés. Esta relación también tiene implicaciones en los contratos de futuros de divisas, ya que normalmente asignan sus precios de la misma manera que los contratos forward. La ecuación para la paridad de las tasas de interés puede escribirse de esta manera:

p

11  ih2 1 11  if2

donde

p  prima del tipo de cambio forward de una divisa extranjera ih  tasa de interés del país de origen if  tasa de interés extranjera EJEMPLO

El precio spot del dólar de Nueva Zelanda es de 0.50 dls., la tasa de interés estadounidense de un año es de 9%, y la tasa de interés de Nueva Zelanda de un año es de 6%. Bajo las condiciones de la paridad de las tasas de interés, la prima del forward del dólar de Nueva Zelanda sería p

11  9%2 1 11  6%2

⯝ 2.8% Esto signica que el tipo de cambio forward del dólar de Nueva Zelanda sería de alrededor de 0.514 dls., para reejar una prima de 2.8% por encima del precio spot.

Una revisión de la ecuación de la paridad de las tasas de interés sugiere que si la tasa de interés es menor en el país extranjero que en el país de origen, el tipo de cambio forward de una divisa extranjera mostrará una prima. En la situación contraria, el tipo de cambio forward mostrará un descuento. La paridad de las tasas de interés sugiere que la prima (o descuento) del tipo de cambio forward debería ser casi igual al diferencial en las tasas de interés entre los países en cuestión. Si la relación no se mantiene, las fuerzas del mercado deberían surgir para que restauren la relación. Al acto de capitalizar en una discrepancia entre la prima del tipo de cambio forward y el diferencial de las tasas de interés se le llama arbitraje de interés cubierto. EJEMPLO

El precio spot y el tipo de cambio forward a un año del dólar canadiense es de 0.80 dls. La tasa de interés canadiense es de 10%, mientras que la tasa de interés estadounidense es de 8%. Los inversionistas esta-

Capítulo 16: Mercado de derivados cambiarios

455

dounidenses pueden tomar ventaja de la tasa de interés canadiense más alta sin exponerse al riesgo cambiario al ejecutar el arbitraje de interés cubierto. Ellos cambiarán, en especial, dólares estadounidenses por dólares canadienses e invertirán a una tasa de 10%. Venderán de forma simultánea los dólares canadienses en un forward a un año. Puesto que pueden comprar y vender dólares canadienses al mismo precio, su rendimiento es 10% de interés ganado en sus inversiones.

Como los inversionistas estadounidenses demandan dólares canadienses en el mercado spot, al tiempo que venden forward los dólares canadienses, ejercen una presión a la alza en el tipo de cambio spot y una presión a la baja en el tipo de cambio forward a un año del dólar canadiense. De esta manera, el tipo de cambio forward del dólar canadiense mostrará un descuento. Una vez que el descuento es lo suficientemente grande, la ventaja de la tasa de interés en Canadá se contrarrestará. En otras palabras, lo que ganan los inversionistas estadounidenses a una tasa de interés canadiense más alta se contrarresta al tener que comprar dólares canadienses a un tipo de cambio (spot) más alto que el tipo de cambio (forward) de venta. Por lo tanto, el arbitraje de interés cubierto no generará un rendimiento más alto para los inversionistas estadounidenses que una inversión alterna en Estados Unidos. Una vez que el descuento (o prima) del tipo de cambio forward contrarresta de esta manera al diferencial de las tasas de interés, existe la paridad de las tasas de interés. La ecuación de la paridad de las tasas de interés determina el descuento del tipo de cambio forward que el dólar canadiense debe mostrar para contrarrestar el diferencial de las tasas de interés:

11  ih2 1 11  if2 11  8%2 p 1 11  10%2 ⯝ 1.82% p

Si el tipo de cambio forward es menor que el tipo de cambio spot de 1.82%, la tasa de interés se contrarrestará y el arbitraje de interés cubierto producirá un rendimiento para los inversionistas estadounidenses similar a la tasa de interés de Estados Unidos. La existencia de la paridad de las tasas de interés impide que los inversionistas obtengan un rendimiento más alto del arbitraje de interés cubierto de lo que puede ganar en Estados Unidos. No obstante, las inversiones internacionales pueden ser posibles si la empresa de inversiones no se cubre de forma simultánea en el mercado forward. Por supuesto que no cubrirse por lo general expone a una empresa al riesgo cambiario; si la inversión denominada en una divisa se deprecia durante el horizonte de inversión, el rendimiento de la inversión se reducirá.

RESUMEN Los sistemas cambiarios varían en función del grado de control que los bancos centrales ejercen sobre el tipo de cambio de su moneda. Muchos países permiten que sus monedas floten y periódicamente intervienen para controlar el tipo de cambio. Algunos países utilizan un sistema de tipo de cambio fijo en el que el valor de la moneda se fija al dólar estadounidense o alguna otra moneda. Numerosos países europeos han adoptado el euro como moneda y cuentan con una política monetaria única. Los tipos de cambio son influidos por los diferenciales de las tasas de inflación, los diferenciales de las tasas de interés y la intervención del banco central. Hay una pre-

sión a la alza en el valor de una divisa extranjera cuando su país de origen tiene una inflación relativamente baja o tasas de interés relativamente altas. Los bancos centrales pueden ejercer una presión a la alza en la divisa al comprarla en el mercado cambiario (al cambiar otras divisas que se encuentran en reserva para esa divisa). De igual manera, ellos pueden ejercer una presión a la baja en una divisa al venderla en el mercado cambiario a cambio de otras divisas. Los tipos de cambio se pueden pronosticar utilizando métodos técnicos, fundamentales y basados en el mercado. Cada método tiene ventajas y limitaciones.

456

Parte 5: Mercados de derivados

Los derivados cambiarios incluyen contratos forward, contratos de futuros de divisas, swaps de divisas y contratos de opciones de divisas. Los contratos forward se pueden comprar para en el futuro cubrir deudas por pagar o ser vendidos para cubrir cuentas por cobrar en una divisa extranjera. Los contratos de futuros de divisas se pueden utilizar de modo similar a los contratos forward para cubrir deudas por pagar o cuentas por cobrar en una divisa extranjera. Los swaps de divisas se pueden utilizar para asegurar el tipo de cambio de una divisa extranjera a recibirse o comprarse en algún momento en el futuro. Las opciones call y put de divisas se pueden comprar para cubrir en el futuro las deudas por pagar en una divisa extranjera. Las opciones de divisas ofrecen mayor flexibilidad que los otros derivados cambiarios, pero se debe pagar una prima por ellas. Los derivados cambiarios también se pueden utilizar para especular en los movimientos esperados del tipo de cambio. Cuando los especuladores esperan que una divisa extranjera se aprecie pueden asegurar el tipo de cambio en el que puedan comprar esa divisa al comprar contratos forward, contratos de futuros u opciones call en esa divisa. Cuando los especuladores esperan que una

divisa se deprecie pueden asegurar el tipo de cambio en el que ellos puedan vender esa divisa al vender contratos forward o contratos de futuros en esa divisa. También podrían comprar las opciones de venta en esa divisa. El arbitraje internacional asegura que los precios del mercado cambiario estén correctamente establecidos. Si los tipos de cambio varían entre los bancos que sirven al mercado cambiario, el arbitraje de localización será posible. Los participantes del mercado cambiario comprarán una divisa en el banco que tenga una cotización baja y la venderán a otro donde la cotización sea más alta. El arbitraje triangular será posible si un tipo de cambio cruzado cotizado no está alineado con los tipos de cambio correspondientes. Esto involucra comprar y vender la divisa que está sujeta a tipos de cambios mal tasados. Si los diferenciales de las tasas de interés no se contrarrestan por la prima del tipo de cambio forward (como se sugiere en la paridad de las tasas de interés), será posible el arbitraje de interés cubierto. Esto implica invertir en una divisa extranjera y de forma simultánea vender el forward de la divisa. El arbitraje tendrá lugar hasta que se restablezca la paridad de las tasas de interés.

PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿Las instituciones nancieras deben considerar las condiciones del mercado cambiario al tomar decisiones en el mercado de valores doméstico? Punto No. Si no hay intercambio de divisas, no es necesario monitorear el mercado cambiario.

la valuación de una empresa se puede ver afectada por los movimientos de divisas debido a sus negocios internacionales.

Contrapunto

Sí. Las condiciones del mercado cambiario pueden afectar una economía o una industria, y por lo tanto, pueden afectar la tasación de los valores. Además,

¿Quién tiene la razón?

Use internet para aprender

más sobre este tema y opine.

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Sistemas de tipo de cambio Explique los sistemas de tipo de cambio que existían durante las décadas de 1950 y 1960. ¿Cómo los revisó el acuerdo smithsoniano en 1971? ¿Cómo difiere hoy el sistema de tipo de cambio? 2. Flotación controlada Explique la diferencia entre un sistema de flotación libre y la flotación controlada. ¿Qué tipo de flotación es más representativa en Estados Unidos? 3. Efecto de las cuotas Suponga que los países europeos imponen una cuota a los artículos importados

de Estados Unidos y que dicho país no planea tomar represalias. ¿Cómo podría afectar el valor del euro? Explique. 4. Efecto de los ujos de capital Suponga que las acciones en el Reino Unido se vuelven muy atractivas para los inversionistas estadounidenses. ¿Cómo podría afectar el valor de la libra esterlina? Explique. 5. Efecto de la inación Suponga que México de pronto experimenta una alta e inesperada inflación. ¿Cómo podría afectar al valor del peso mexicano con base en la teoría de la paridad del poder de compra (PPP)?

Capítulo 16: Mercado de derivados cambiarios

6. Efecto de las condiciones económicas Suponga que Suiza tiene una economía muy sólida que provoca una presión a la alza tanto en la inflación como en las tasas de interés. Explique cómo podrían aplicar presión estas condiciones en el valor del franco suizo y determine si el valor del franco se aumentará o disminuirá. 7. Intervención del banco central El Bank of Japan desea reducir el valor del yen japonés contra el dólar. ¿Cómo podría utilizar la intervención directa para hacer esto? 8. Condiciones para la especulación Explique las condiciones bajo las cuales un especulador podría invertir en una divisa extranjera, aun cuando no usará esa moneda en el futuro. 9. Riesgo de la especulación El Seattle Bank acaba de tomar posiciones especulativas al solicitar un préstamo en dólares canadienses y convertir los fondos para invertir en dólares australianos. Explique un posible escenario futuro que podría afectar el desempeño del banco. 10. Efecto de un dólar débil ¿Cómo podría un dólar débil afectar la inflación estadounidense? Explique. 11. Especulación con derivados cambiarios Explique cómo los especuladores estadounidenses podrían utilizar los derivados cambiarios para especular en la apreciación esperada del yen japonés.

Preguntas avanzadas 12. Interacción de los ujos de capital y la curva de rendimiento Suponga que existe una curva de rendimiento horizontal. ¿Cómo piensa usted que dicha curva podría afectar a los inversionistas extranjeros en valores a corto y a largo plazo si de pronto anticipan que el valor de dólar se fortalecerá? (Usted podrá encontrar útil leer la discusión sobre la curva de rendimiento en el capítulo 3.) 13. Cómo podría responder el valor del euro a las condiciones prevalecientes Considere las condiciones prevalecientes para la inflación (incluyendo los precios del petróleo), la economía, las tasas de interés y cualquier otro factor que pudiera afectar los tipos de cambio. Con base en esas condiciones, ¿considera que el valor del euro se pudiera apreciar o depreciar contra el dólar durante el resto de este semestre? Ofrezca alguna lógica que sustente su respuesta. ¿Qué factor considera tendrá el mayor efecto en el tipo de cambio del euro?

457

14. Obtención de crédito del Banco Central Europeo ¿Cuáles son las consecuencias para un gobierno de la eurozona de obtener un crédito del BCE? 15. Efecto de abandonar el euro en las condiciones de la eurozona Explique cuáles serían las posibles señales que se transmitirían al mercado si un país abandonara la eurozona.

Cómo interpretar las noticias nancieras Interprete los siguientes comentarios realizados por analistas y administradores de portafolio de Wall Street: a) “Nuestro uso de los futuros de divisas ha cambiado totalmente nuestro perfil riesgo-rendimiento.” b) “El uso de las opciones de divisas dio como resultado una mejora en nuestra calificación crediticia.” c) “Nuestra estrategia de utilizar contratos forward para cobertura nos presiona.”

Administración en los mercados nancieros Uso de los derivados del forex para cobertura Usted es el administrador de un portafolio de acciones de una institución financiera y al administrarlo espera que alrededor de 20% del mismo esté en el mercado de acciones británicas, teniendo un buen desempeño durante el siguiente año, y planea venderlas un año después de esta fecha (y en ese momento cambiará las libras esterlinas que recibió a dólares). Sin embargo, está preocupado por el hecho de que la libra esterlina pueda depreciarse contra el dólar durante el siguiente año. a) Explique cómo utilizaría un contrato forward para cubrir el riesgo cambiario asociado con su posición en las acciones británicas. b) Si existe paridad de las tasas de interés, ¿podría limitar la eficacia como cobertura del forward? c) Explique cómo podría utilizar un contrato de opciones para cubrir el riesgo cambiario asociado con su posición en las acciones. d) Suponga que aun cuando está preocupado por la disminución potencial en el valor de la libra esterlina, también considera que ésta podría apreciarse contra el dólar durante el próximo año. Usted querrá beneficiarse de la apreciación potencial, pero también deseará cubrirse de una posible depreciación. ¿Debería utilizar un contrato forward o contratos de opciones para cubrir su posición? Explique.

458

Parte 5: Mercados de derivados

PROBLEMAS 1. Futuros de divisas Utilizando la siguiente información determine la distribución de probabilidades de las ganancias por unidad por vender futuros de pesos mexicanos: El tipo de cambio spot del peso es de 0.10 dls. El precio de los futuros de pesos por unidad es de 0.102 dls. Su expectativa del tipo de cambio spot del peso al vencimiento del contrato de futuros es de:

POSIBLE RESULTADO DEL TIPO DE CAMBIO FUTURO

PROBABILIDAD

$0.090

10%

0.095

70

0.110

20

2. Opciones call de divisas Utilizando la siguiente información, determine la distribución de probabilidades de las ganancias netas por unidad al comprar una opción call de libras esterlinas: El tipo de cambio spot de la libra esterlina es de 1.45 dls. La prima de la opción de la libra esterlina es de 0.04 dls. por unidad. El precio de ejercicio de la opción de la libra esterlina es de 1.46 dls. Su expectativa del tipo de cambio spot de la libra esterlina antes de la fecha de vencimiento de la opción es: POSIBLE RESULTADO DEL TIPO DE CAMBIO FUTURO

PROBABILIDAD

$1.48

30%

1.49

40

1.52

30

3. Arbitraje de localización Considere la siguiente cotización del tipo de cambio en libras esterlinas: OFERTA

DEMANDA

Orleans Bank

$1.46

$1.47

Kansas Bank

1.48

1.49

Explique cómo ocurriría el arbitraje de localización y por qué este arbitraje realineará los tipos de cambio. 4. Arbitraje de interés cubierto Considere la siguiente información: Tipo de cambio spot de la libra esterlina  1.58 dls. Tipo de cambio forward a un año de la libra esterlina  1.58 dls. Tasa de interés británica a un año  11% Tasa de interés estadounidense a un año  9% Explique cómo los inversionistas estadounidenses podrían utilizar el arbitraje de interés cubierto para asegurar un rendimiento mayor que 9%. ¿Cuál sería su rendimiento? Explique cómo el tipo de cambio spot y el tipo de cambio forward de la libra esterlina cambiarían conforme ocurre el arbitraje de interés cubierto. 5. Arbitraje de interés cubierto Considere la siguiente información: Tasa de interés mexicana a un año  15% Tasa de interés estadounidense a un año  11% Si existe paridad de las tasas de interés, ¿cuál sería la prima o el descuento del tipo de cambio forward del peso mexicano? ¿Qué sería más rentable para los inversionistas estadounidenses, el arbitraje de interés cubierto o invertir en su mismo país? Explique.

EJERCICIOS DE FLUJO DE FONDOS Cobertura con derivados cambiarios Carson Company espera recibir una cuantiosa orden del gobierno de España. Si la orden procede, Carson recibirá como pago alrededor de 3 millones de euros. Todos los gastos de Carson son en dólares y desearía cubrir esta posición.

Carson contactó a un banco con subsidiarias de corretaje que le pueden ayudar a cubrirse con derivados cambiarios. a) ¿Cómo podría Carson utilizar los futuros de divisas para cubrir su posición?

Capítulo 16: Mercado de derivados cambiarios

b) ¿Cuál es el riesgo de la cobertura con futuros de divisas?

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d) Explique las ventajas y desventajas si Carson utiliza opciones de divisas en lugar de futuros de divisas.

c) ¿Cómo podría Carson utilizar opciones de divisas para cubrir su posición?

EJERCICIOS EN INTERNET Y EXCEL Entre a la página http://www.oanda.com para analizar los tipos de cambio. 1. ¿Cuál es el valor del dólar australiano más reciente en dólares estadounidenses? Para transacciones grandes, ¿cuántas libras esterlinas recibe por dólar estadounidense?

3. ¿Cuál es el valor más reciente del dólar de Hong Kong en dólares estadounidenses? ¿Ha notado algo inusual, con el tiempo, en relación con este valor? ¿Qué podría explicar una tendencia de tipo de cambio como ésta?

2. Revise el valor de la libra esterlina durante el año anterior. Ofrezca una posible explicación para los movimientos recientes del valor de la libra esterlina.

EJERCICIOS DEL WALL STREET JOURNAL Evaluación de los movimientos del tipo de cambio Utilice The Wall Street Journal para determinar la forma en que el valor de una divisa ha cambiado en relación con el dólar desde el inicio del año. La tabla llamada “Divisas”

lista el cambio porcentual de muchas divisas desde el principio del año.

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Encuentre un artículo práctico reciente que se encuentre en línea y que describa un ejemplo real en relación con instituciones financieras específicas o con los mercados financieros, y que refuerce uno o más de los conceptos revisados en este capítulo. Si su clase cuenta con componentes en línea, su profesor podrá solicitarle publicar un resumen del artículo y proporcionar el vínculo al mismo para que otros estudiantes puedan revisarlo. Si su clase es presencial, su profesor podrá solicitarle resumir en clase la aplicación del artículo. El profesor puede asignar esta actividad a algunos estudiantes o permitir la participación voluntaria. Para encontrar artículos en línea y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere emplear los siguientes términos de búsqueda (asegúrese de incluir el año como término de búsqueda para que los artículos sean recientes):

1. Mercado cambiario E inversionistas institucionales 2. Inflación Y tipo de cambio 3. Tasa de interés Y tipo de cambio 4. Intervención del banco central 5. Controles del mercado cambiario 6. Divisas Y pronóstico 7. Divisas Y contrato forward 8. Contrato forward Y cobertura 9. Futuros de divisas Y especulación 10. Opciones de divisas Y cobertura

APÉNDICE

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Precios de las opciones de divisas Entender lo que provocan las primas pagadas por opciones de divisas facilita reconocer los diferentes factores que deben monitorearse cuando se esperan movimientos futuros en las primas de las opciones de divisas. Puesto que los participantes en el mercado de opciones de divisas normalmente toman posiciones basadas en sus expectativas de cómo las primas cambiarán con el tiempo, pueden beneficiarse al entender cómo se valúan las opciones.

CONDICIONES LÍMITE El primer paso en la valuación de las opciones de divisas es reconocer las condiciones límite que provocan que la prima de la opción esté dentro de límites inferiores y superiores.

Límites inferiores La prima de la opción call (C) tiene un límite inferior de por lo menos cero, o del margen entre el tipo de cambio spot subyacente (S) y el precio de ejercicio (X), cualquiera que sea mayor, lo que se muestra de esta manera:

C  máx 10, S  X 2

Este piso se hace cumplir por las restricciones del arbitraje. Por ejemplo, suponga que la prima de una opción call de la libra esterlina es de 0.01 dls., mientras que el tipo de cambio spot de la libra es de 1.62 dls. y el tipo de cambio de ejercicio es de 1.60 dls. En este ejemplo, el margen (S  X) es mayor que la prima de la opción call, lo que permitiría el arbitraje. Uno podría comprar la opción call a 0.01 dls. por unidad, ejercer de inmediato la opción en 1.60 dls. por libra y después vender las libras en el mercado spot en 1.62 dls. por unidad. Esto generaría una ganancia inmediata de 0.01 dls. por unidad. El arbitraje continuaría hasta que las fuerzas del mercado realineasen el margen entre el precio de ejercicio (S  X) a que fuese menos o igual que la prima de la opción call. La prima de la opción put (P) tiene un límite inferior de cero o del margen entre el precio de ejercicio (X) y el tipo de cambio spot subyacente (S), el que sea mayor, como se muestra en seguida:

P  máx 10, X  S 2

Este piso también se hace cumplir por las restricciones de arbitraje. Por ejemplo, suponga que la prima de la opción put de libras esterlinas es de 0.02 dls., mientras que el precio spot de la libra esterlina es de 1.60 dls. y el precio de ejercicio de 1.63 dls. Uno podría comprar una opción put de libras esterlinas a 0.02 dls. por unidad, comprar libras esterlinas en el mercado spot en 1.60 dls., 460

Apéndice 16: Precios de las opciones de divisas

461

y de inmediato ejercer la opción al vender las libras esterlinas en 1.63 dls. por unidad. Esto generaría una ganancia inmediata de 0.01 dls. por unidad. El arbitraje continuará hasta que las fuerzas del mercado se reestructuren para que el margen (X  S) sea menor o igual que la prima de la opción put.

Límites superiores Los límites superiores de la prima de la opción call son iguales al tipo de cambio spot (S), como se muestra a continuación:

C S Si la prima de la opción call llega a exceder el tipo de cambio spot, podríamos participar en arbitraje al vender las opciones call a un mayor precio por unidad que el costo de comprar la divisa subyacente. Aun si aquellas opciones call fueran ejercidas, podríamos proporcionar la divisa que fue adquirida con anterioridad. La ganancia del arbitraje en este ejemplo sería la diferencia entre la cantidad recibida al venderla (que es la prima) y el costo de comprar la divisa en el mercado spot. El arbitraje ocurrirá hasta que la prima de la opción call sea menor o igual que el tipo de cambio spot. El límite superior de una opción put es igual al precio de ejercicio de la opción (X), como se muestra aquí:

P X Si la prima de la opción put llegara a exceder el precio de ejercicio, podríamos participar en arbitraje al vender las opciones put. Aun si se ejercieran las opciones put, las ganancias obtenidas al vender las opciones put serán mayores que el precio pagado (que es el precio de ejercicio) en el momento de ejercerla. Dado que estos límites se hacen cumplir por el arbitraje, las primas de las opciones se encuentran dentro de ellos.

APLICACIÓN DE MODELOS DE VALUACIÓN Aun cuando las condiciones límite pueden utilizarse para determinar el rango posible para la prima de una opción de divisas, éstas no indican precisamente la prima correcta para la opción. Sin embargo, se han desarrollado modelos de valuación para asignar los precios de las opciones de divisas. Con base en la información sobre una opción (como el precio de ejercicio y el periodo de vida pendiente) y sobre la divisa (como su precio spot, desviación estándar y tasa de interés), los modelos de valuación pueden estimar la prima de la opción de divisas. El modelo de valuación de opciones de divisas de Biger y Hull (1983) es

C  eR*ƒ T S  N1d 12  eR*ƒ T X  N 1d 1  兹T 2 donde

d 1  E3ln1S /X 2  (Rƒ  R ƒ*  1␴ 2/222T 4/␴兹T F C  precio de la opción call de la divisa S  tipo de cambio spot subyacente X  precio de ejercicio Rƒ  tasa de interés estadounidense sin riesgo R ƒ*  tasa de interés extranjera sin riesgo ␴  desviación estándar instantánea del rendimiento de la posesión de una divisa extranjera T  tiempo de vencimiento de la opción expresada como una fracción de un año N 12  función de distribución normal estándar acumulada

462

Apéndice 16: Precios de las opciones de divisas

Esta ecuación se basa en el modelo de valuación de la opción de acciones (option pricing model, OPM) cuando se permiten dividendos continuos. Esta versión del OPM se sostiene en su totalidad, ya que los intereses ganados al poseer un valor extranjero (R*ƒ ) son equivalentes a un dividendo pagado de forma continua sobre el certificado de una acción. La transformación clave para adaptar el OPM de acciones para valuar las opciones de divisas es sustituir las tasas de interés por los precios de las acciones, de tal manera que la variación porcentual del tipo de cambio (al igual que el de las acciones) es adoptado para seguir un proceso de difusión con una media y varianza constantes. El modelo desarrollado por Biger y Hull también se conoce, en ocasiones, como el modelo europeo, ya que no justifica un ejercicio temprano.* A diferencia de las opciones americanas de divisas, las opciones europeas de divisas no permiten un ejercicio temprano (antes de la fecha de vencimiento). La flexibilidad extra de las opciones americanas de divisas justifica una prima más alta que en la de las opciones europeas de divisas con características similares. No obstante, no hay un modelo de forma cerrada para la valuación de las opciones americanas de divisas. Aunque se utilizan varias técnicas para valuar dichas opciones, el modelo europeo se utiliza de manera recurrente, porque puede ser igualmente preciso para las opciones de divisas americanas y europeas. Dado cualquier otro parámetro, el modelo de valuación de la opción de divisas puede utilizarse para atribuir la desviación estándar ␴. Ese parámetro implícito representa la valuación de mercado de la opción a la volatilidad de la divisa durante la vida de la opción.

Asignación de precios de la opción put de divisas con base en la paridad de opción call-opción put Dada la prima de la opción call europea (C), la prima de una opción put europea (P) en la misma divisa y con el mismo precio de ejercicio (X) puede derivarse de la paridad de la opción callopción put, y así de manera sucesiva: *

P  C  Xe Rƒ T  Se R ƒT donde Rƒ es la tasa de interés libre de riesgo, R*ƒ la tasa de interés extranjera, y T el periodo de vida pendiente de la opción expresada como una fracción de un año. Si la prima vigente de la opción put es menor que la sugerida por la ecuación de la paridad de la opción call-opción put como se muestra, se puede realizar arbitraje. Podríamos, específicamente, 1) comprar la opción put, 2) vender la opción call y 3) comprar la divisa subyacente. Las compras serían financiadas con los ingresos de la venta de la opción put y del endeudamiento a la tasa Rƒ. Mientras tanto, la divisa extranjera adquirida puede depositarse para ganar la tasa extranjera R*ƒ . A pesar del escenario para la trayectoria del movimiento del tipo de cambio de la divisa durante la vida de la opción, el resultado del arbitraje será una ganancia. Primero, si el tipo de cambio es igual al precio de ejercicio, de manera que cada opción expire sin valor, la divisa extranjera puede cambiarse en el mercado spot a dólares, y esta cantidad será mayor que la cantidad requerida para restituir el préstamo. Segundo, si la divisa extranjera se aprecia, y por lo tanto es mayor que el precio de ejercicio, habrá una pérdida en la opción put ejercida. Aun cuando la opción put pudiera expirar, la divisa extranjera se cambiaría en el mercado spot a dólares, y esta cantidad sería mayor que la cantidad requerida para restituir el préstamo y la cantidad de la pérdida de la opción put. Tercero, si la divisa extranjera se deprecia, y por lo tanto se encuentra por debajo del precio de ejercicio, la cantidad recibida al vender la opción put más la cantidad recibida al cambiar la divisa extranjera a dólares será mayor que la cantidad requerida para restituir el préstamo. Puesto que el arbitraje genera una ganancia bajo cualquier escenario de tipo de cambio, provocará un ajuste en las primas de la opción para que de esta manera ya no se viole la paridad de opción call-opción put. * Nahum Biger y John Hull, “The Valuation of Currency Options”, Financial Management (primavera de 1983): pp. 24-28.

Apéndice 16: Precios de las opciones de divisas

463

Si la prima vigente de la opción put es mayor que la sugerida por la paridad de opción callopción put, sería nuevamente posible el arbitraje. La estrategia de arbitraje sería la opuesta a la que se utiliza cuando la prima vigente de la opción put es menor que la sugerida por la paridad de opción call-opción put. De nuevo, el arbitraje provocaría un ajuste en las primas de las opciones para que ya no se viole la paridad de la opción call-opción put. Observe que el arbitraje que se puede utilizar cuando existe una violación de la paridad de opción call-opción put de la opción americana de divisas difiere un poco del arbitraje aplicable a las opciones de divisas europeas. No obstante, el concepto aún mantiene que la prima de una opción put de divisas puede determinarse con base en la prima de la opción call en la misma divisa y con el mismo precio de ejercicio.

PA RT E

5

PROBLEMA INTEGRADOR

Cómo escoger entre los derivados Este problema requiere entender los contratos de futuros (capítulo 13), los mercado de opciones (capítulo 14), los mercados de swaps de tasa de interés (capítulo 15) y los mercados de derivados cambiarios (capítulo 16). También requiere entender cómo afectan las condiciones económicas las tasas de interés y los precios de los valores. Suponga que Estados Unidos acaba de sufrir una recesión moderada. Como resultado, las tasas de interés han caído a su nivel más bajo en una década. Las tasas de interés estadounidenses parecen tener influencia más por los cambios en la demanda de fondos que por los cambios en la oferta estadounidenses de ahorro, ya que la tasa de ahorro no cambia tanto a pesar de las condiciones económicas. La curva de rendimiento en este momento es plana. El déficit presupuestario federal ha mejorado últimamente y no se espera que aumente de forma significativa. Hace poco el gobierno federal decidió reducir de forma significativa las tasas impositivas personales para todos los rangos fiscales, así como las tasas fiscales corporativas. Hasta hace poco se debilitó el dólar estadounidense. Las economías de otros países permanecían de cierta manera estáticas, pero han mejorado en el último trimestre. Su tarea es recomendar cómo deberían responder diversas instituciones financieras a la información anterior.

Preguntas 1. Una institución de ahorro tiene 50% de sus activos como hipotecas a tasa fija a largo plazo. Prácticamente todos sus fondos se encuentran como depósitos a corto plazo. ¿Cuál de las siguientes estrategias sería la más apropiada para esta institución? Utilizar un swap de interés fijo por flotante. Utilizar un swap de pagos flotantes por pagos fijos. Utilizar una opción put de contratos de futuros de la tasa de interés. Mantenerse sin cobertura. Argumente su recomendación. 2. Una compañía de seguros mantiene un portafolio grande de acciones estadounidenses. ¿Cuál de las siguientes opciones es más apropiada? Vender contratos de futuros sobre índices bursátiles. Mantenerse sin cobertura. Argumente su recomendación. 464

Parte 5 Problema integrador: Cómo escoger entre los derivados

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3. Un fondo de pensiones mantiene un portafolio grande de bonos estadounidenses. ¿Cuál de las siguientes opciones es la más apropiada? Vender futuros de índice de bonos. Comprar futuros de índice de bonos. Mantenerse sin cobertura. Argumente su recomendación. 4. Un fondo de inversión internacional patrocinado por una empresa estadounidense de valores está conformado por bonos asignados de forma equitativa a lo ancho de Estados Unidos y el Reino Unido. Uno de los administradores de portafolio decidió cubrir todos los activos vendiendo futuros en un índice popular de bonos estadounidense. El administrador indicó que, debido a que el fondo está compuesto sólo por bonos del Tesoro libres de riesgo, la única cuestión es el riesgo de la tasa de interés. Suponiendo que dicho riesgo es la única cuestión de riesgo, ¿será eficaz la cobertura descrita? ¿Por qué? ¿Hay algún otro riesgo que debiera considerarse? De ser así, ¿cubriría usted ese riesgo?

Autoevaluación parcial REPASO PARCIAL Acaba de concluir los capítulos enfocados en los mercados financieros. Aquí hay un resumen de algunos puntos clave de esos capítulos. El capítulo 1 proporciona un repaso de los tipos de mercados financieros, los valores que se negocian dentro de esos mercados y las instituciones financieras que los atienden. El capítulo 2 explica cómo los niveles generales de tasas de interés son impulsados por factores que afectan la demanda de fondos prestables (como la inflación y el crecimiento económico) y la oferta de fondos prestables (como la política monetaria de la Fed). El capítulo 3 explica cómo varían las tasas de interés entre los valores o títulos, debido a las diferencias en riesgo crediticio, liquidez, estatus tributario y el plazo al vencimiento. El capítulo 4 describe la política monetaria de la Fed, mientras que el capítulo 5 explica cómo la política de la Fed ajusta la oferta de fondos prestables para afectar las tasas de interés y las condiciones económicas. El capítulo 6 explica cómo los valores negociados en el mercado de dinero sirven a los inversionistas, cuya necesidad primaria es la liquidez, más que altos rendimientos. Los capítulos 7 a 12 describen las características, valuación y el riesgo de los valores de los mercados de capital. En particular, los capítulos 7 a 9 se enfocan en los títulos de deuda a largo plazo y explican cuán sensibles son a los movimientos de las tasas de interés. El capítulo 10 describe cómo están colocadas las acciones y cómo los inversionistas institucionales intentan garantizar que los gerentes de empresas que cotizan en bolsa toman decisiones que maximizan el valor de las acciones. El capítulo 11 muestra cómo el valor de una acción se ve influido por los factores que afectan los flujos de efectivo futuros o el riesgo de una empresa. El capítulo 12 describe cómo se negocian las acciones y cómo se regula el mercado. Puesto que los valores negociados en el mercado de dinero, los valores de deuda a largo plazo y las acciones tienen diferentes características, sirven a diferentes inversionistas. Además, la sensibilidad de sus precios a diversos factores difiere según el valor o título. Por lo tanto, los inversionistas pueden asignar sus inversiones en valores para reflejar su rendimiento específico y preferencias de riesgo. El capítulo 13 explica cómo los contratos de futuros de tasas de interés pueden venderse para especular con las expectativas de tasas a la alza y cómo se pueden vender para especular con las expectativas de tasas de interés a la baja. También explica cómo se pueden vender los futuros de tasas de interés para cubrir el riesgo de la tasa de interés de los portafolios que contienen valores de deuda a largo plazo y cómo se pueden utilizar los contratos de futuros de índices bursátiles para cubrir el riesgo de mercado de los portafolios de acciones. El capítulo 14 explica cómo se pueden utilizar las opciones call (put) para especular con las expectativas de precios a la alta (baja) de las acciones. También explica cómo se pueden utilizar las opciones de venta de los índices bur466

Autoevaluación parcial

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sátiles para cubrir portafolios de acciones, mientras que las opciones put de futuros del índice de bonos se pueden utilizar para cubrir portafolios de títulos de deuda a largo plazo. El capítulo 15 explica cómo los swaps de tasas de interés se pueden utilizar para especular con las expectativas de tasas de interés a la alza o a la baja, mientras que el capítulo 16 explica cómo se utilizan los mercados cambiarios para facilitar la negociación de valores internacionales. Esta evaluación no cubre todos los conceptos que se han presentado hasta este momento; tiene la simple intención de permitirle autoevaluarse de manera general sobre los conceptos clave. Intente simular que está realizando un examen al responder todas las preguntas sin usar su libro o sus notas. La clave de las respuestas se proporciona justo después de la evaluación. Si tiene alguna respuesta equivocada, deberá volver a leer el material relacionado y responder cualquier pregunta que haya resultado incorrecta. Esta evaluación no necesariamente corresponde al nivel de rigor de su curso. Su profesor puede proporcionarle información específica sobre cómo se relaciona esta autoevaluación parcial con la cobertura y rigor del examen parcial de su curso.

AUTOEVALUACIÓN PARCIAL 1. Explique el significado de información asimétrica y cómo puede afectar la negociación en el mercado de valores. 2. En el último año, la tasa de interés libre de riesgo a un año ha aumentado de 3 a 7%. a) ¿Cuál es la probable razón para este gran incremento de la tasa de interés libre de riesgo? b) En el último año la tasa de interés libre de riesgo a 10 años disminuyó de 7 a 6%. ¿Cómo podría reconciliar el cambio en la tasa de interés a corto plazo con el cambio en la tasa de interés a largo plazo? ¿Qué implica un cambio en la curva de rendimiento acerca de las tasas de interés futuras con base en la teoría de las expectativas? 3. El rendimiento vigente de un bono corporativo con clasificación B es de 7%. Explique cómo el rendimiento ofrecido en un nuevo bono con clasificación B podría verse afectado si las condiciones económicas se deterioran. Hay dos fuerzas que merecen consideración. 4. Considere los componentes que determinan el rendimiento prevaleciente de un bono corporativo de gran valor, como la tasa de interés libre de riesgo, la prima de riesgo de incumplimiento y la prima por la liquidez. El rendimiento ofrecido en un bono corporativo en el mercado secundario cambia con el tiempo. ¿Cuál componente considera usted que es, por lo general, la fuente principal de los cambios, con el tiempo, en el rendimiento ofrecido en un bono corporativo de gran valor? Explique. 5. Recientemente se han debilitado las condiciones económicas. A pesar de que los precios al consumidor no han aumentado el último año, los precios del petróleo se han incrementado 20% el último mes. La Fed desea mostrar su dedicación a controlar la inflación, y por lo tanto decide restringir la oferta de dinero e incrementar el objetivo de la tasa de fondos federales 0.5%. a) ¿Apoyaría la decisión de la Fed si usted fuera parte del FOMC? Explique. b) Explique cómo los precios de los valores negociados en el mercado de dinero cambiarían en respuesta a esta política. ¿Por qué los precios de los bonos podrían ser más sensibles al cambio en la política de la Fed que los valores negociados en el mercado de dinero? ¿Por qué los precios de los bonos podrían ser menos sensibles al cambio de la política de la Fed que los valores que se negocian en el mercado de dinero? 6. Suponga que la Fed decidió hoy reducir la tasa de fondos federales 0.5% y que los mercados financieros no lo anticiparon. a) ¿Por qué podría afectar el cambio en la política monetaria los rendimientos pagados por las empresas cuando éstas emiten bonos corporativos?

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Autoevaluación parcial

b) ¿Por qué el cambio en la política monetaria podría no tener efecto en los rendimientos pagados por las empresas cuando éstas emiten bonos corporativos? 7. ¿Por qué los participantes en el mercado de bonos prestan mucha atención a las decisiones de la política fiscal del gobierno estadounidense? 8. Están garantizados un cupón de los bonos del Tesoro y los pagos principales. ¿Esto significa que el valor del bono del Tesoro es constante con el paso del tiempo? Explique. 9. Ofrezca una explicación lógica para indicar por qué una alta inflación esperada podría afectar el rendimiento de una nueva hipoteca a tasa fija de 30 años. ¿Por qué los movimientos de precios secundarios de hipotecas a tasa fija están correlacionados con los movimientos de los precios de los bonos corporativos? 10. Suponga que la Fed utiliza la política monetaria para reducir el objetivo de la tasa de fondos federales. También suponga que el mercado no anticipa esta reducción. Utilice el modelo CAPM para explicar por qué esta política podría incrementar los precios de los valores. 11. Suponga que la desviación estándar del rendimiento mensual de las acciones es de 4% y que el rendimiento esperado de las acciones durante el siguiente mes es cero. Utilizando el método CAPM, calcule la pérdida máxima esperada para un mes, con base en 95% de nivel de confianza. 12. Con base en lo que aprendió en los capítulos de los mercados de bonos y mercados accionarios, ¿son estos mercados complementos o sustitutos desde el punto de vista de los emisores? ¿Y desde el punto de vista de los inversionistas? 13. Explique por qué la capacidad de una empresa que cotiza en bolsa para colocar una acción en una oferta secundaria depende de la liquidez de la acción en el mercado secundario. 14. ¿Por qué una empresa que cotiza en bolsa podría convertirse en una empresa privada? ¿Por qué la Ley Sarbanes-Oxley estimula a algunas empresas que cotizan en bolsa a convertirse en empresas privadas? 15. ¿Por qué afecta el mercado para el control corporativo la valuación de las acciones? Ofrezca una razón de por qué el mercado para el control corporativo no siempre obliga a los gerentes corporativos a servir a los accionistas. 16. Charleston Investment Company acaba de comprar acciones de Renfro en $50. Ésta participa en una estrategia de opción call cubierta donde vende las opciones call de las acciones de Renfro. Está disponible una opción call de las acciones de Renfro con un precio de ejercicio de $52, una fecha de vencimiento de un año y una prima de $2. Suponga que los compradores de la opción call ejercerán la opción en la fecha de vencimiento, si es factible realizar esto. Charleston venderá las acciones al final del año, aun cuando no se ejerza la opción. Calcule la utilidad neta por acción para Charleston, con base en los posibles precios de las acciones de Renfro al final de un año: a) $45 b) $49 c) $50 d) $53 e) $55 17. a) Compare la compra de futuros de índices bursátiles contra opciones de índices. ¿Por qué utilizarían futuros los inversionistas institucionales para cubrir sus portafolios de acciones en algunos periodos y opciones para cubrirlos en otros periodos? b) Explique el arreglo involucrado en la compra de una opción put con un precio de ejercicio que está en el dinero frente a otro que está fuera del dinero para cubrir un portafolio de acciones.

Autoevaluación parcial

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18. Suponga que existe paridad de las tasas de interés y que los inversionistas estadounidenses planean invertir en valores gubernamentales denominados en divisas extranjeras. a) ¿Podría el tipo de cambio forward de la divisa mostrar un descuento si los valores tienen una tasa de interés mayor que la estadounidense? Explique. b) Si los inversionistas participan en arbitraje de interés cubierto, ¿lograrán obtener un rendimiento que sea mayor que, menor que o igual a la tasa de interés extranjera? Explique. c) Si los inversionistas participan en arbitraje de interés cubierto, ¿obtendrían un rendimiento mayor que, menor que o igual a la tasa de interés estadounidense? Explique.

RESPUESTAS DE LA AUTOEVALUACIÓN PARCIAL 1. Se produce información asimétrica porque los gerentes de empresas que cotizan en bolsa tienen más información sobre sus empresas que los inversionistas que no trabajan en ellas. Por consiguiente, la valuación de las empresas por los inversionistas es limitada, porque puede haber información privada que no tienen acerca de las empresas. Esto puede resultar en una valuación inadecuada de las acciones y una amplia dispersión entre los inversionistas respecto a una correcta valuación de las mismas. 2. a) Las razones más comunes para tasas de interés más altas incluyen una economía más sólida, una inflación más alta y una política monetaria más restrictiva. b) Hace un año, la curva de rendimiento tuvo una fuerte pendiente a la alza. Ahora tiene una leve pendiente a la baja. Con base en la teoría de expectativas, según la curva de rendimiento prevaleciente, se espera que las tasas de interés disminuyan en el futuro. 3. Si las deterioradas condiciones económicas pueden provocar una disminución de la demanda de fondos prestables, la tasa de interés libre de riesgo disminuirá. Sin embargo, la prima de riesgo debería aumentar, debido a la posibilidad de incumplimiento del emisor de los bonos, los cuales serán más altos como resultado de una economía más débil. 4. Los cambios en la tasa de interés libre de riesgo pueden tener un mayor efecto en el rendimiento ofrecido en un bono corporativo. La prima de riesgo de incumplimiento y la prima por la liquidez pueden cambiar, pero normalmente, con el paso del tiempo, tienen menor impacto en el rendimiento ofrecido. 5. a) No, porque la política no tendría necesariamente un efecto en el precio del petróleo, pero de todos modos mostrará un crecimiento económico lento ya débil. b) Los precios de los valores negociados en el mercado de dinero disminuirán en respuesta a la política de la Fed, ya que la tasa de interés, y por lo tanto se incrementará la tasa de rendimiento requerida en valores a corto plazo, y disminuirá el valor de los flujos de efectivo actuales. Cuando la Fed reduce la oferta de dinero para poder incrementar la tasa de fondos federales, este cambio también podría afectar las tasas de interés a largo plazo. De ser así, cambiará la tasa de rendimiento requerida de los bonos y en respuesta disminuirán los precios de los bonos a largo plazo. Sin embargo, si la política de la Fed no tiene efecto en las tasas de interés a largo plazo, los precios de los bonos a largo plazo no deberían cambiar. En este caso, los precios de los bonos son menos sensibles a la política de la Fed que los precios de los valores que se negocian en el mercado de dinero. 6. a) Los mercados de títulos de deuda a corto y largo plazos están parcialmente integrados. Por lo tanto, cuando la Fed incrementa la oferta de dinero para poder reducir la tasa de fondos federales, algunos de los incrementos en los fondos del sistema financiero se pueden utilizar para invertir en bonos. Los fondos adicionales ofrecidos en el mercado

470

Autoevaluación parcial

de bonos pueden reducir la tasa de interés que las empresas deberán pagar cuando solicitan préstamos al emitir bonos. b) Algunas veces, cuando la Fed incrementa la oferta de dinero, la mayor parte de los fondos adicionales son canalizados a títulos de deuda a corto plazo más que a largo plazo. En este caso, puede no afectar los rendimientos ofrecidos en nuevos bonos corporativos. 7. La política fiscal del gobierno de Estados Unidos puede afectar el déficit presupuestario, lo que puede influir en las tasas de interés, y por lo tanto afectar los precios de los bonos. 8. No. Los movimientos de la tasa de interés a largo plazo provocan movimientos en la tasa de rendimiento requerida, lo que puede tener un mayor efecto en la valuación de los bonos del Tesoro. 9. La alta expectativa inflacionaria puede resultar en una mayor demanda y una menor oferta de fondos prestables, lo cual podría provocar que las tasas de interés fueran más altas. Esto da como resultado una mayor tasa de interés libre de riesgo a largo plazo, que es un componente clave de la tasa de rendimiento requerida cuando se invierte en hipotecas a tasa fija a largo plazo. 10. El objetivo más bajo de la tasa de fondos federales puede resultar en una tasa de interés libre de riesgo a largo plazo más baja, lo cual incrementa el valor actual de los flujos de efectivo futuros generados por la acción. Además, las tasas de interés bajas pueden estimular el endeudamiento y el gasto de los consumidores, lo cual podría incrementar la demanda de los productos de la empresa, y en consecuencia el incremento del flujo de efectivo. 11. 0  (1.64  0.04)  6.56% 12. Los emisores pueden observar como complementos los mercados, ya que ellos usan ambos tipos de mercados para recaudar fondos. Sin embargo, en algunos casos los mercados fungen como sustitutos, pues una empresa puede utilizar sólo un mercado o el otro. Los inversionistas pueden observar como complementos los mercados; ellos pueden usar ambos tipos de mercados para invertir sus fondos. Sin embargo, en algunos casos los mercados fungen como sustitutos, pues un inversionista puede, en un momento dado, usar sólo un mercado u otro al invertir fondos. 13. La mayoría de los inversionistas que compra acciones de empresas que cotizan en bolsa quieren tener la posibilidad, en un futuro, de vender con facilidad sus acciones en el mercado secundario. Si una acción no tiene liquidez, los inversionistas no podrán vender con facilidad sus acciones, pues podría no haber inversionistas interesados en comprarlas. De este modo, los inversionistas tendrán que vender sus acciones con un descuento, debido a la falta de liquidez. 14. Una empresa que cotiza en bolsa puede convertirse en privada si sus gerentes consideran que está subvaluada en el mercado público. De esta manera, los gerentes pueden sugerir que la empresa utilice efectivo o deuda para volver a comprar todas sus acciones pendientes. La Ley Sarbanes-Oxley incrementó los requisitos de declaración para las empresas que cotizan en bolsa, lo que incrementó el costo de los mismos más de 1 millón de dólares al año para algunas empresas que cotizan en bolsa. Algunas empresas decidieron que los beneficios de ser una empresa pública eran menores que los costos que implicaba tal condición y se convirtieron en empresas privadas para evitar los requerimientos de declaración. 15. El mercado para el control corporativo podrá motivar a algunas empresas eficientes a adquirir algunas ineficientes cuyos precios de las acciones son relativamente bajos, ya que estas empresas se han desempeñado de manera deficiente. Las empresas eficientes pueden reestructurar las empresas que han comprado y mejorar su desempeño. De este modo, el mercado para el control corporativo permite un cambio en el control para que los gerentes más eficientes reemplacen a los gerentes que no lo son. Sin embargo, el mercado para el control corporativo no cura a toda empresa débil. Hay información limitada sobre las empresas, lo que puede desalentar a otras empresas de tratar de adqui-

Autoevaluación parcial

471

rirlas. Por ejemplo, estas empresas débiles podrían tener varios problemas legales que tendría que enfrentar cualquier empresa que las adquiera. 16. a) $3 b) $1 c) $2 d) $4 e) $4 17. a) Los inversionistas institucionales podrán preferir cubrirse con futuros de índices bursátiles cuando no tienen tanta confianza respecto a las condiciones del mercado de valores, ya que ellos no aprovechan la ganancia potencial si las condiciones del mercado son favorables. Las opciones del índice pueden ser más atractivas cuando los inversionistas desean cobertura, pero también creen que hay una posibilidad razonable de que las condiciones del mercado serán favorables. Ellos deben pagar una prima por tal flexibilidad. b) Se paga una prima menor al comprar una opción de índices bursátiles que está muy fuera del dinero para poder cubrirse contra las caídas del mercado. Sin embargo, la cobertura es menos eficaz, porque el precio de ejercicio es bajo. El portafolio de acciones sólo está cubierto contra pérdidas cuantiosas. La compra de opciones put de índices bursátiles en el dinero para cubrirse de las caídas del mercado protegerá el portafolio de acciones, aun cuando las pérdidas sean pequeñas. Sin embargo, la prima pagada por este tipo de opción es muy alta. 18. a) Sí, con base en la fórmula de paridad de las tasas de interés. b) Más baja, ya que hay un descuento en el tipo de cambio forward. c) La misma, con base en la paridad de las tasas de interés.

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PA R T E 6

Banca comercial

Los capítulos de la parte 6 se enfocan en la banca comercial. El capítulo 17 identifica las fuentes comunes y usos de los fondos para los bancos comerciales, y el capítulo 18 describe las regulaciones que son impuestas en las fuentes y usos de fondos y otras operaciones bancarias. El capítulo 19 explica cómo manejan los bancos sus fuentes y aplicaciones de fondos para afrontar el riesgo. El capítulo 20 explica cómo se puede medir y monitorear el desempeño de la banca comercial para evaluar las políticas administrativas previas.

Regulaciones de la banca comercial (capítulo 18)

Fuentes de fondos (capítulo 17)

Bancos comerciales

Usos de los fondos (capítulo 17)

Administración del riesgo crediticio y riesgo de la tasa de interés (capítulo 19)

Desempeño de la banca comercial (capítulo 20)

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17 Operaciones de la banca comercial

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Describir la estructura del mercado de los bancos comerciales. Describir las fuentes más comunes de fondos para los bancos comerciales. Explicar los usos más comunes de fondos para los bancos comerciales. Describir las actividades para bancos comerciales que no son parte del balance general.

Los bancos comerciales son el tipo más importante de intermediario financiero medido por sus activos totales. Como otros intermediarios financieros, ellos realizan la función crucial de facilitar el flujo de fondos de las unidades de superávit a unidades de déficit.

17-1

ANTECEDENTES DE LOS BANCOS COMERCIALES

Hasta ahora, el libro se ha enfocado en el papel y las funciones de los mercados financieros. De aquí en adelante, el énfasis es en el papel y las funciones de las instituciones financieras. Recuerde que en el capítulo 1 se mencionó que las instituciones financieras, por lo general, facilitan el flujo de fondos entre las unidades con excedentes y las unidades deficitarias. Los bancos comerciales representan un intermediario financiero clave, ya que proporcionan servicios a todo tipo de unidades con excedentes y deficitarias. Ofrecen cuentas de depósito con las características de tamaño y vencimiento deseadas por las unidades con excedentes. Reestructuran los fondos recibidos de los depósitos para proporcionar préstamos del monto y vencimiento deseados por las unidades deficitarias. Tienen la habilidad de analizar la capacidad crediticia/solvencia de las unidades deficitarias que solicitan préstamos, así que ellos pueden limitar su exposición al riesgo (incumplimiento) crediticio en los préstamos que otorgan.

17-1a Estructura del mercado bancario En 1985 había más de 14,000 bancos en Estados Unidos. La organización del mercado ha cambiado de manera drástica desde entonces. Los bancos se han consolidado por varias razones. Una de ellas es que las regulaciones interestatales de la banca se modificaron en 1994 para permitirles a los bancos mayor libertad para adquirir otros bancos a lo largo de las líneas estatales. En consecuencia, los bancos en una región determinada están ahora sujetos a la competencia, no sólo de otros bancos locales, sino de cualquier otro banco que pueda penetrar ese mercado. Esto ha impulsado a los bancos a ser más eficientes para sobrevivir. Han buscado un crecimiento como medio para capitalizar con economías de escala (menor porcentaje de costos para grandes escalas de operaciones) y eficiencia mejorada. Las adquisiciones han sido una forma conveniente de crecer con rapidez. Como resultado de esta tendencia, en la actualidad hay aproximadamente la mitad de los bancos que había en 1985, y la consolidación sigue ocurriendo. La figura 17.1 muestra cómo ha disminuido el número de bancos con el paso del tiempo, lo cual incrementó la concentración en el sector de la banca. Los 100 bancos más grandes cuentan con alrededor de 75% de todos los activos de la banca contra alrededor de 50% en 1985. Los cinco bancos más grandes cuentan con más de 50% de los activos bancarios en comparación con 30% que tenían en 2001. JPMorgan Chase & Company es el banco más grande de Estados Unidos con cerca de 2.3 billones de dólares en activos, 475

476

Parte 6: Banca comercial

Figura 17.1

Consolidación entre bancos comerciales con el paso del tiempo

15,000 14,000 13,000 Porcentaje

12,000 11,000 10,000 9,000 8,000 7,000 6,000 5,000 1980

1985 1990 1995 2000 2005 2010 2015 Las áreas sombreadas indican periodos de recesión en Estados Unidos

Fuente: Reserva Federal.

mientras que Bank of America Corporation cuenta con alrededor de 2.2 billones de dólares y Citigroup Inc, con 1.9 billones de dólares. Numerosos bancos son propiedad de un holding o controlador bancario, que son empresas que poseen por lo menos 10% de un banco. La estructura de un holding bancario permite mayor flexibilidad para pedir prestados fondos, emitir acciones, volver a comprar las acciones de la propia empresa y comprar otras empresas. Los holdings bancarios también pueden evitar algunas regulaciones estatales del sector. Las operaciones, administración y regulación de un banco comercial varían según los tipos de servicios ofrecidos. Por lo tanto, los diferentes tipos de servicios financieros (como actividades bancarias, valores y seguros) se comentan en otros capítulos. Este capítulo sobre las operaciones en bancos comerciales aplica también para los bancos comerciales independientes y unidades de bancos comerciales que son parte de un conglomerado financiero formado por la combinación de un banco y otras empresas de servicios financieros. El papel tradicional de los bancos es servir a quienes desean depositar y a quienes desean solicitar préstamos de fondos. Los bancos cobran una tasa de interés más alta para los fondos que prestan de la que pagan sobre los depósitos que reciben. La diferencia entre los intereses de los préstamos y los depósitos debe ser suficiente para cubrir otros gastos (como salarios) y generar una utilidad razonable para los propietarios del banco. Aunque los bancos se han vuelto cada vez más sofisticados, su papel tradicional sigue vigente. Como se explicará en este capítulo, se pueden identificar con facilidad las operaciones fundamentales de los bancos comerciales al revisar su principal fuente de fondos, su uso de los mismos y las actividades que no son parte del balance general que ellos proporcionan, como se explica en este capítulo. WEB http://www.fdic.gov Estadísticas de las fuentes y usos de los fondos de un banco.

17-2

FUENTES DE FONDOS DE UN BANCO

Para entender cómo cualquier institución financiera (o subsidiaria de ésta) obtiene fondos y cómo los aplica o usa se puede revisar el balance general. El reporte de su pasivo y capital indica las fuentes de sus fondos; sus activos indican la aplicación o uso de los mismos. La fuente más importante de fondos de bancos comerciales se resume de la siguiente manera:

Capítulo 17: Operaciones de la banca comercial

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Cuentas de depósito 1. Depósitos de transacciones 2. Depósitos de ahorro 3. Depósitos a plazo 4. Cuentas de depósito del mercado de dinero

Fondos en préstamo 1. Fondos federales adquiridos (en préstamo) 2. Préstamos de los bancos de la Reserva Federal 3. Acuerdos de recompra 4. Préstamos en eurodólares

Fuentes de fondos a largo plazo 1. Bonos emitidos por el banco 2. Capital del banco Cada fuente de fondos se describe de manera breve en las siguientes subsecciones.

17-2a Depósitos de transacciones Una cuenta de depósitos a la vista, o cuenta bancaria de cheques, se ofrece a los clientes que deseen emitir cheques de su cuenta. Una cuenta convencional de depósitos a la vista requiere un pequeño saldo mínimo y no paga intereses. Desde la perspectiva del banco, las cuentas de depósitos a la vista se clasifican como cuentas de transacción que proporcionan una fuente de fondos que puede utilizarse hasta que los clientes la retiren (cuando se emiten los cheques). Otro tipo de depósitos de transacciones es la cuenta corriente con orden de retiro negociable (negotiable order of withdrawal, NOW), la cual paga interés y proporciona servicios de cheques. Puesto que las cuentas NOW en la mayoría de las instituciones financieras requiere un saldo mínimo mayor del que algunos consumidores desean mantener en una cuenta de transacción, las cuentas de depósitos a la vista tradicionales todavía son de uso recurrente.

Transacciones electrónicas

Algunas transacciones originadas de las cuentas de transacciones se han vuelto más eficientes como resultado de la banca electrónica. La mayoría de los empleados en Estados Unidos tienen cuentas de depósito directo, lo que les permite que sus pagos de nómina sean depositados directamente a su cuenta de transacciones (u otras cuentas). La mayoría de los derechohabientes del Seguro Social recibe sus cheques depositados directamente a sus cuentas bancarias. La banca en línea les permite a los clientes ver sus cuentas bancarias, pagar sus deudas, realizar pagos a su tarjeta de crédito, solicitar más cheques y transferir fondos entre sus cuentas. Los clientes del banco usan los cajeros automáticos (automated teller machines, ATM) para realizar retiros, depósitos, revisar el saldo y transferir fondos de sus cuentas de transacciones. Las tarjetas de débito les permiten a los clientes usar una tarjeta para realizar compras y facilitarle al banco que realice el débito para que se refleje el importe que se gastó. Los bancos también ejecutan débitos preautorizados, en los cuales los pagos periódicos específicos son transferidos automáticamente desde la cuenta bancaria del cliente a un receptor determinado. Los débitos preautorizados se usan a menudo para cubrir los pagos mensuales de los servicios, pagos de créditos automotrices e hipotecarios.

17-2b Depósitos de ahorro La cuenta de ahorros tradicional es la libreta de cuenta de ahorros que no autoriza emisión de cheques. Dicha libreta continúa atrayendo ahorradores con una pequeña cantidad de fondos, ya que ese tipo de cuentas con frecuencia no requiere saldo mínimo.

478

Parte 6: Banca comercial

17-2c Depósitos a plazo Los depósitos a plazo son aquellos que no pueden retirarse hasta la fecha de vencimiento especificada. Los dos tipos más comunes de depósitos a plazo son los certificados de depósito (CD) y los certificados de depósito negociables.

Certificado de depósito

Un tipo común de depósito a plazo conocido como certificado de depósito minorista (CD minorista) requiere una cantidad mínima específica de fondos para depositarse durante un periodo establecido. Los bancos ofrecen una gran variedad de CD para satisfacer las necesidades del depositante. Las tasas de interés anualizadas que se ofrecen en los CD varían según el banco y aun entre los tipos de vencimiento de un solo banco. No existe un mercado secundario organizado para los CD minoristas. Los depositantes deben dejar sus fondos en el banco hasta el vencimiento especificado o, normalmente, renunciarán a una parte de sus intereses como penalización. En diversos sitios web se puede acceder con facilidad a las tasas de los CD. Por ejemplo, BankRate (http://www.bankrate.com) y Bank CD-Rate Scanner (http://www. bankcd.com) identifican en cualquier momento a los bancos que están pagando las tasas más altas en los CD. Debido al fácil acceso a la información en línea de las tasas de CD, muchos depositantes invierten en CD en bancos remotos, como una manera de ganar una tasa más alta que la que ofrecen sus bancos locales. Algunos bancos les permiten a sus depositantes invertir en CD en línea al proporcionar un número de tarjeta de crédito. En años recientes, algunas instituciones financieras han comenzado a ofrecer CD con una característica rescatable (conocida como certificados de depósito rescatables). Es decir, éstos pueden ser rescatables por la institución financiera forzando un vencimiento temprano. Por ejemplo, un banco podría emitir certificados de depósito rescatables con un vencimiento a cinco años, rescatable después de dos años. Lo más probable es que la institución financiera dentro de dos años ejerza el CD si puede obtener fondos a una tasa menor durante los siguientes tres años que la tasa pagada en ese CD. Los depositantes que inviertan en certificados de depósito rescatables perciben una tasa de interés ligeramente más alta, lo que compensa por el riesgo que puedan tener si se ejerce el CD.

Certificados de depósito negociables Otro tipo de depósito a plazo es el certificado de depósito negociable (CDN), que ofrecen algunos bancos grandes a las empresas. Los CDN son similares a los CD minoristas en que requieren una fecha de vencimiento específica y un depósito mínimo. Sus vencimientos son por lo general a corto plazo y el depósito mínimo requerido es de 100,000 dólares. Existe un mercado secundario para los certificados de depósito negociables. El nivel de los grandes depósitos a plazos es mucho más volátil que el de los pequeños depósitos a plazo, ya que los inversionistas con grandes cantidades de dinero cambian con frecuencia sus fondos a donde puedan ganar mayores tasas. Los pequeños inversionistas no tienen tantas opciones como los inversionistas más grandes y hay menos probabilidad de que entren y salgan de los pequeños depósitos a plazo.

17-2d Cuentas de depósito del mercado de dinero Las cuentas de depósito del mercado de dinero (money market deposit accounts, MMDA) se diferencian de los depósitos convencionales a plazo en que ellas no especifican un vencimiento. Desde el punto de vista del depositante, las MMDA tienen mayor liquidez que los CD minoristas. Las MMDA difieren de las cuentas NOW en que proporcionan una capacidad limitada para la emisión de cheques (permiten sólo un número limitado de transacciones al mes), requieren un saldo mínimo mayor y ofrecen un rendimiento más alto. Las demás fuentes de fondos que falta describir son de naturaleza no depositaria; son necesarias cuando el banco requiere, de forma temporal, más fondos que los que se están depositando. Algunos bancos utilizan como fuente permanente fondos no depositarios.

17-2e Fondos federales adquiridos El mercado de fondos federales les permite a las instituciones depositarias adaptarse a las necesidades de liquidez a corto plazo de otras instituciones financieras. Los fondos federales adquiridos

Capítulo 17: Operaciones de la banca comercial

479

(o prestados) representan un pasivo para el banco prestatario y un activo para el banco prestamista que los vende. Los préstamos en el mercado de fondos federales son por lo general de uno a siete días. Dichos préstamos pueden refinanciarse continuamente, por lo que se puede realizar una serie de préstamos de un día. El objetivo de las transacciones de los fondos federales es corregir el desequilibrio de los fondos a corto plazo que experimentan los bancos. Un banco puede fungir como prestamista de fondos federales en un día y como prestatario poco tiempo después, según varíen cada día los saldos de sus fondos. La tasa de interés que se cobra en el mercado de fondos federales se llama tasa de fondos federales. Lo mismo que sucede con otras tasas de interés de mercado, se mueve reaccionando a los cambios en la oferta y la demanda, o ambas. Si muchos bancos tienen un excedente de fondos y pocos bancos no tienen suficientes, la tasa de fondos federales será baja. Por el contrario, una alta demanda de muchos bancos para pedir prestados fondos federales relativos a una oferta pequeña de exceso de fondos disponibles para otros bancos, dará como resultado una tasa más alta de fondos federales. Cualquier tasa que exista será normalmente la misma para todos los bancos solicitantes de fondos en el mercado de fondos federales, aunque un banco en problemas financieros quizá tendrá que pagar una mayor tasa para obtenerlos. La tasa de fondos federales es en base anual (utilizando un año de 360 días), aun cuando los préstamos son, por lo general, para plazos menores de una semana. Esta tasa se acerca por lo general al rendimiento de los valores del Tesoro y maneja también vigencias similares. El mercado de fondos federales es, normalmente, más activo los miércoles, ya que es el último día de cada periodo de liquidación para el cual cada banco debe mantener un volumen específico de reservas requeridas por la Fed. Los bancos que no tienen las reservas requeridas promedio durante el periodo deben compensar con reservas adicionales requeridas, antes de que concluya el periodo de liquidación. Los grandes bancos necesitan con frecuencia fondos temporales y, por lo tanto, son prestatarios comunes en el mercado de fondos federales. WEB www.newyorkfed.org/ markets/markets/omo/ dmm/fedfundsdata.cfm Información sobre préstamos bancarios en el mercado de fondos federales.

17-2f Préstamos de los bancos de la Reserva Federal Otra fuente temporal de fondos para los bancos es el sistema de la Reserva Federal, el cual funge como banco central de Estados Unidos. Junto con otros reguladores, los bancos distritales de la Fed regulan ciertas actividades bancarias. También proporcionan préstamos a corto plazo a los bancos (así como a otras instituciones depositarias). Esta modalidad de préstamos de los bancos a menudo se refiere como solicitar un préstamo en la ventanilla de descuento. La tasa de interés que se cobra en ellos se conoce como tasa de préstamo de crédito primario. A partir de enero de 2003, la tasa de préstamo de crédito primario fue establecida en un nivel superior a la tasa de fondos federales en cualquier momento. Esto es con la intención de asegurar que los bancos dependan del mercado de fondos federales para un financiamiento normal a corto plazo y sólo como último recurso pedir prestado a la Fed. Los préstamos de la Fed son a corto plazo, por lo general de un día hasta varias semanas. Para garantizar que la necesidad de fondos es justificada, los bancos que deseen pedir prestado de la Fed deberán primero obtener la autorización de la propia Fed. Al igual que el mercado de fondos federales, los préstamos de la Fed se utilizan principalmente para remediar la escasez momentánea de fondos. Si un banco necesita de manera permanente fuentes de fondos, éste desarrollará una estrategia para incrementar su nivel de depósitos. La Fed se constituyó para ser una fuente de fondos para los bancos que experimentan escasez imprevista de reservas. Pedir prestado con frecuencia para contrarrestar la escasez de reservas implica que el banco tiene una necesidad más bien permanente que temporal de fondos, y que debería, por consiguiente, satisfacerla con una fuente más permanente de fondos. La Fed podrá desaprobar que el banco pida prestado de manera continua, a menos que haya circunstancias extenuantes, como que el banco esté experimentando problemas financieros y no pueda obtener financiamiento temporal de otras instituciones financieras.

17-2g Acuerdos de recompra Un acuerdo de recompra (repo) representa la venta de valores o títulos de una parte a otra con un acuerdo de recompra de los valores a una fecha y precio específicos. A menudo, los bancos usan

480

Parte 6: Banca comercial

un repo como fuente de fondos cuando ellos prevén que requerirán fondos por sólo unos días. El banco sólo vende algunos de sus valores gubernamentales (como las letras del Tesoro) a una empresa con un exceso temporal de fondos y vuelve a comprar esos valores posteriormente. Los valores gubernamentales involucrados en la transacción repo fungen como colaterales para la empresa que proporciona fondos para el banco. Las transacciones de acuerdos de recompra se producen mediante una red de telecomunicaciones que conecta a los grandes bancos, a otras empresas, a los intermediarios de valores gubernamentales y a los corredores o brókers de fondos federales, quienes enlazan a las empresas o agentes que necesitan fondos (desean vender y más adelante volver a comprar sus valores) con aquellos que tienen un excedente de fondos (que están dispuestos a comprar valores ahora y venderlos en una fecha específica). Por lo general, las transacciones se encuentran en bloques de 1 millón de dólares. Lo mismo que la tasa de fondos federales, el rendimiento de los acuerdos de recompra se cotiza en base anual (empleando un año de 360 días), aun cuando los préstamos son para periodos a corto plazo. El rendimiento de los acuerdos de recompra es un poco menor que la tasa de fondos federales, en cualquier momento, ya que los fondos prestados son respaldados por un colateral, y por lo tanto tienen menos riesgo.

17-2h Préstamos en eurodólares Si un banco estadounidense requiere fondos a corto plazo, éste podrá pedir prestados dólares a aquellos bancos fuera de Estados Unidos (por lo general en Europa) que acepten depósitos en dólares o eurodólares. Algunos bancos extranjeros (o subsidiarias extranjeras de bancos de Estados Unidos) aceptan grandes depósitos a corto plazo y realizan préstamos a corto plazo en dólares. El mercado del eurodólar es muy activo, puesto que los dólares estadounidenses se usan de modo recurrente como medio internacional de intercambio.

17-2i Bonos emitidos por el banco Al igual que otras empresas, los bancos poseen algunos activos fijos, como terrenos, edificios y equipo. Estos activos tienen una vida aproximada de 20 o más años y, por lo general, se financian con fuentes de fondos a largo plazo, mediante la emisión de bonos. Los compradores comunes de dichos bonos son particulares y varias instituciones financieras, como compañías de seguros y fondos de pensiones. Los bancos no se financian tanto con bonos como lo hacen otras empresas, ya que ellos tienen menos activos fijos que las empresas que usan equipo industrial y maquinaria para producción. Por lo tanto, los bancos requieren de menos fondos a largo plazo.

17-2j Capital del banco El capital del banco representa los fondos alcanzados por medio de la emisión de capital accionario o de las utilidades retenidas. Con cualquiera de las dos formas, el banco no tiene la obligación de pagar los fondos en el futuro. Esto distingue al capital del banco de otras fuentes de fondos, las cuales representan una obligación futura del banco para pagar los fondos. El capital del banco, como se define aquí, representa el capital o valor neto del banco. El capital se puede clasificar como primario o secundario. El capital primario es el resultado de la emisión de acciones comunes u ordinarias o acciones preferentes, o utilidades retenidas, mientras que el capital secundario es el resultado de la emisión de los pagarés subordinados y bonos. El capital de un banco debe ser suficiente para absorber las pérdidas operativas en caso de que los gastos o pérdidas sean mayores que los ingresos a pesar de las pérdidas. Aunque los bonos a largo plazo se consideran a menudo como capital secundario, son un pasivo para el banco, y por lo tanto no son una reserva apropiada contra pérdidas operativas. La emisión de nuevo capital accionario diluye la tenencia del banco, ya que disminuye la proporción del banco propiedad de los actuales accionistas. Además, la utilidad por acción reportada por el banco se reduce cuando se emiten participaciones adicionales de acciones, a menos que las utilidades se incrementen en mayor proporción que el incremento de las acciones en circulación. Por estas razones, los bancos intentan evitar emitir nuevo capital accionario, a menos de que sea absolutamente necesario.

Capítulo 17: Operaciones de la banca comercial

481

Las autoridades de regulación están preocupadas de que los bancos puedan mantener un nivel más bajo de capital del que se requiere, por lo que han establecido requerimientos de capital en ellas. Puesto que el capital puede absorber pérdidas, un alto nivel del mismo se considera que enriquecerá la seguridad del banco y podrá incrementar la confianza del público en el sistema bancario. El nivel de capital requerido para cada banco depende de su propio riesgo. A los activos con bajo riesgo se les asigna una ponderación baja, y a los activos con alto riesgo una ponderación alta. El nivel de capital se establece como porcentaje de los activos ponderados en el riesgo. Por ello, los bancos con mayor riesgo están sujetos a mayores necesidades de capital. La misma línea directiva del capital basada en el riesgo se ha impuesto en varios países industrializados. En el siguiente capítulo se proporcionan detalles adicionales.

17-2k Distribución de las fuentes de fondos del banco La figura 17.2 muestra la distribución de las fuentes de fondos. Las transacciones y los depósitos de ahorro constituyen 38% de todos los pasivos del banco. El tamaño del banco influye en la distribución de las fuentes de fondos. Los bancos más pequeños se basan más en depósitos de ahorro que los bancos más grandes, ya que los primeros se concentran en ahorros específicos y, por lo tanto, en depósitos pequeños. Gran parte de este diferencial está compuesto por grandes depósitos a plazo (como los CDN) para bancos muy grandes. Además, los bancos más grandes se basan más en la deuda a corto plazo que los bancos pequeños. En el capítulo 20 se comenta el efecto en el desempeño del banco de las diferencias en la composición de las fuentes de fondos. Después de identificar las principales fuentes de fondos, se puede comentar cómo usa o aplica los fondos el banco. Los usos más comunes incluyen los siguientes: Efectivo Préstamos Figura 17.2

Fuentes de fondos del banco (como parte del pasivo total)

Depósitos de transacciones 8% Otras fuentes 9%

Depósitos de ahorro (incluido MMDA) 30%

Depósitos a plazo en denominaciones grandes 16%

Fondos prestados 17%

Fuente: Reserva Federal.

Depósitos a plazo en denominaciones pequeñas 20%

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Parte 6: Banca comercial

Inversiones en valores Fondos federales vendidos (prestados) Acuerdos de recompra Préstamos en eurodólares Activos fijos Operaciones por cuenta propia

17-2l Efectivo Los bancos deben mantener como reserva cierta cantidad de efectivo para enfrentar las reservas mínimas exigidas por la Fed. Los bancos también mantienen efectivo para tener cierta liquidez y adecuarse a las peticiones de retiros de los depositantes. Puesto que los bancos no obtienen ingresos del efectivo, mantienen sólo el suficiente que se requiere para tener un cierto grado de liquidez. Pueden emplear varias fuentes para obtener recursos provisionales y, por lo tanto, no están demasiado preocupados por mantener un excedente de reservas. Los bancos mantienen efectivo en sus bóvedas y en el banco distrital de la Reserva Federal. El efectivo en la bóveda es práctico para adaptarse a los requerimientos de retiros de los clientes, o para calificar como reservas requeridas, mientras que el efectivo que se mantiene en los bancos distritales de la Reserva Federal representa la mayor parte de las reservas que se requieren. La Fed exige que los bancos mantengan las reservas requeridas, debido a que ellos proporcionan los medios con los cuales la Fed puede controlar la oferta de dinero. Las reservas requeridas de cada banco dependen de la composición de sus depósitos.

17-2m Préstamos bancarios El principal uso o aplicación de los fondos del banco es para préstamos. El importe del préstamo y el vencimiento pueden adaptarse a las necesidades del prestatario.

Tipos de préstamos o créditos comerciales

Un tipo común de crédito comercial es el préstamo para capital de trabajo (en ocasiones llamado préstamo saldado con liquidación de inventarios), diseñado para apoyar operaciones comerciales en curso. Existe un rezago entre el momento en que la empresa necesita efectivo para comprar materia prima empleada en la producción y el momento en que recibe flujos de entrada de efectivo de las ventas de productos terminados. Un préstamo para capital de trabajo puede respaldar el negocio hasta que se generen suficientes flujos de entrada de efectivo. Estos préstamos son, por lo general, a corto plazo, pero pueden emplearlos de manera frecuente las empresas. Los bancos también ofrecen préstamos a plazo que se utilizan, principalmente, para financiar la compra de activo fijo, por ejemplo maquinaria. Con un préstamo a plazo, se presta una cantidad específica de fondos por un tiempo y para un propósito específicos. Los activos que se adquieren con los fondos prestados pueden fungir como colaterales parciales o totales del préstamo. Los vencimientos de los préstamos a plazo tienen, por lo general, un rango de 2 a 5 años y, en ocasiones, hasta 10 años. Cuando los bancos ofrecen préstamos a plazo, habitualmente aplican convenios de protección que establecen condiciones específicas para el prestatario, las cuales pueden proteger al banco del incumplimiento del pago del préstamo. Por ejemplo, un banco puede especificar un nivel máximo de dividendos que el prestatario puede pagar a sus accionistas cada año. Este convenio de protección se efectúa para garantizar que el prestatario posea suficiente efectivo para reembolsar a tiempo su préstamo. Los préstamos a plazo se pueden amortizar para que el prestatario realice pagos fijos periódicos durante el periodo de vida del préstamo. Asimismo, el banco puede requerir periódicamente pagos de intereses, con lo cual el principal del préstamo será liquidado en su totalidad (llamado pago del saldo pendiente) en una fecha futura específica. Esto se conoce como préstamo de amortización única. También existe la posibilidad de varias combinaciones de estos métodos de pago. Por ejemplo, una parte del préstamo se puede amortizar durante la vida del préstamo, mientras que la parte restante se cubre con el pago final.

Capítulo 17: Operaciones de la banca comercial

483

Como alternativa para proporcionar un préstamo a plazo, el banco podrá comprar los activos y rentarlos a la empresa que los necesite. Este método se conoce como préstamo de arrendamiento directo y puede ser especialmente apropiado cuando la empresa desee evitar incrementar su pasivo en el balance general. Debido a que el banco es el propietario de los activos, los puede depreciar, por motivos fiscales, a lo largo del tiempo. La línea de crédito informal es un acuerdo de financiamiento más flexible, que les permite a las empresas pedir prestada hasta cierta cantidad específica dentro del tiempo determinado. Esto es útil para las empresas que pudieran experimentar una necesidad inesperada de fondos, pero que no conocen con exactitud cuándo. La tasa de interés que se cobra en cualquier fondo prestado es, por lo general, ajustable con base en las tasas vigentes del mercado. Los bancos no están obligados, legalmente, a proporcionar fondos a las empresas, pero, por lo general, honran el acuerdo para evitar dañar su reputación. Una alternativa para la línea de crédito informal es el crédito revolvente, que obliga al banco a ofrecer hasta una cantidad máxima específica de fondos durante un periodo determinado (por lo general unos años). Puesto que el banco está comprometido a proporcionar fondos cuando se requieren, por lo general cobra a la empresa una comisión de compromiso (de aproximadamente la mitad de 1%) sobre cualquier fondo no empleado. La tasa de interés que cobran los bancos sobre préstamos a sus clientes con mayor solvencia se conoce como tasa preferencial. Los bancos revisan de forma periódica la tasa preferencial en respuesta a los cambios en las tasas de interés del mercado, que refleja los cambios en el costo de los fondos del banco. De ese modo, que la tasa preferencial se mueve conjuntamente con la tasa de los bonos del Tesoro. La figura 17.3 muestra la tasa preferencial en los últimos años. Ésta incrementó durante el periodo 2004-2006 cuando las condiciones económicas eran sólidas. Por el contrario, cayó durante las recesiones, como la crisis financiera de 2008. La tasa preferencial tiende a ajustarse en respuesta a los cambios en otras tasas de interés que influyen en el costo de los fondos del banco. Sin embargo, cuando las condiciones económicas son débiles, el margen entre la tasa preferencial y el costo de los fondos del banco tiende a extenderse, debido a que los bancos requieren una prima más alta para compensar el riesgo crediticio.

Figura 17.3

Tasa preferencial a lo largo del tiempo

9 8

Porcentaje

7 6 5 4 3 2003

Fuente: Reserva Federal.

2005 2007 2009 2011 2013 Las áreas sombreadas indican recesiones en Estados Unidos.

2015

484

Parte 6: Banca comercial

Participaciones en el préstamo

Algunas empresas grandes desean pedir prestada una mayor cantidad de fondos de la que cualquier banco desearía proporcionar. Varios bancos podrán desear unir sus fondos disponibles para adecuarse a la empresa, en lo que se llama una participación del préstamo. Uno de los bancos funge como líder para organizar la documentación, desembolso y estructuración del pago del préstamo. El papel principal de los otros bancos es ofrecer fondos que se canalizarán al prestatario por medio del banco líder. El prestatario podría no darse cuenta que la mayoría de los fondos han sido proporcionados por otros bancos. Conforme se reciben los pagos, el banco líder pasa los pagos a los demás participantes en proporción a los importes proporcionados para el préstamo original. El banco líder recibe cuotas por ofrecer el servicio del préstamo además de su parte de los pagos de intereses. Se espera que el banco líder asegure que el prestatario reembolse el préstamo. Sin embargo, el banco líder no necesita, por lo general, garantizar los pagos de intereses. De este modo, todos los bancos participantes están expuestos a riesgo (incumplimiento) crediticio.

Préstamos que apoyan las compras apalancadas Algunos bancos comerciales financian compras apalancadas (LBO), en los que un grupo gerencial o empresa depende mayormente del endeudamiento para comprar el capital de otra empresa. Las empresas requieren de financiamiento de una LBO, debido a que perciben que el valor de mercado de ciertas acciones públicas es demasiado bajo. Como los prestatarios están altamente apalancados, pueden experimentar presión en el flujo de efectivo durante periodos donde las ventas son menores de lo normal. Es deseable que estas empresas tengan acceso a fondos de capital accionario, debido a que pueden fungir como una protección durante los periodos de condiciones económicas débiles. A pesar de que estas empresas prefieren no cotizar en bolsa durante dichos periodos, al menos son capaces de hacerlo. Los bancos que financian a estas empresas pueden, como condición del préstamo, requerir que éstas vuelvan a emitir capital accionario si ellos experimentan problemas de flujo de efectivo. Algunos bancos crean primero los préstamos diseñados para las LBO, y luego los venden a otras instituciones financieras, como compañías de seguros, fondos de pensiones y bancos extranjeros. De este modo, pueden generar un ingreso de cargos al ofrecer los préstamos mientras evitan el riesgo crediticio asociado con los préstamos. Las autoridades del sector bancario monitorean ahora la cantidad de financiamiento bancario proporcionada por los prestatarios corporativos que tienen un grado relativamente alto de apalancamiento financiero. Estos préstamos se conocen como transacciones altamente apalancadas (highly leveraged transactions, HLT), y se definen por la Reserva Federal como crédito que resulta en una razón de deuda a activo de por lo menos 75%. En otras palabras, el nivel de deuda es por lo menos tres veces el nivel del capital. Alrededor de 60% de los fondos HLT se utilizan para financiar LBO, mientras que algunos fondos se utilizan para volver a comprar sólo una parte de las acciones pendientes. Un banco comercial grande, por lo general, da origen a los HLT, que proporciona 10 a 20% del financiamiento. Otras instituciones financieras participan al proporcionar el restante 80 a 90% de los fondos necesarios. Requerimientos de colaterales en préstamos o créditos comerciales

Los bancos comerciales están aceptando cada vez más activos intangibles (como patentes, marcas y licencias de franquicias y contrato/licencia de distribución) como colateral para créditos comerciales. Este cambio es especialmente importante para las empresas orientadas hacia el servicio que no tienen activos tangibles.

Responsabilidad legal del prestamista en préstamos o créditos comerciales En años recientes, las empresas que con anterioridad obtuvieron préstamos están entablando demandas contra los bancos, reclamando que éstos interrumpieron sin aviso oportuno el financiamiento adicional. Estas, así llamadas, demandas de responsabilidad del prestamista han estado vigentes en las industrias de la agricultura, comestibles, textiles y la industria petrolera.

Magnitud de los préstamos o créditos comerciales

El volumen de los préstamos proporcionados por bancos comerciales cambia a través del tiempo en respuesta a las condiciones

Capítulo 17: Operaciones de la banca comercial

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económicas. Cuando la economía es sólida, las empresas tienen mayor disposición para financiar su expansión, mientras que cuando es débil éstas tienden a diferir sus planes de expansión, y por lo tanto no requieren tanto financiamiento. En el periodo 2004-2006, el crecimiento económico aumentó, dando como resultado un incremento en los créditos comerciales proporcionados por los bancos, mientras que el volumen de éstos disminuyó durante la crisis de 2008-2009. WEB http://www.fdic.com Información sobre los préstamos bancarios y el volumen de depósitos.

Tipos de préstamos o créditos al consumo Los bancos comerciales proporcionan préstamos a plazos a los particulares para financiar las compras de automóviles y productos para el hogar. Estos préstamos requieren que los prestatarios realicen pagos periódicos a lo largo del tiempo. Los bancos también proporcionan tarjetas de crédito a los consumidores que califican, permitiéndoles adquirir varios artículos sin tener que volver a solicitar crédito en cada compra. A quienes poseen tarjetas de crédito se les asigna un límite de crédito basado en sus ingresos y su historial de trabajo, y se les puede cobrar una cuota anual fija. Este servicio a menudo involucra un acuerdo con VISA o MasterCard. Si los consumidores pagan su saldo por completo cada mes, por lo general no se les cobrarán intereses. Las tasas bancarias en los saldos de las tarjetas de crédito en ocasiones son alrededor del doble de la tasa que se cobra en los créditos comerciales. Los reguladores estatales pueden aplicar leyes de usura que restringen la tasa de interés máxima que cobran los bancos, y estas leyes también pueden aplicarse a los préstamos de tarjeta de crédito. Una ley federal requiere que los bancos cumplan con las leyes de usura del estado donde se encuentran más que en el estado donde vive el consumidor. La evaluación de la solvencia de un candidato es mucho más fácil para el crédito al consumo que para los préstamos corporativos. El flujo de fondos de un particular es, por lo general, más sencillo y predecible que el flujo de efectivo de una empresa. Además, el promedio del importe del préstamo para un particular es relativamente pequeño, garantizando un análisis crediticio menos detallado. Debido a que las tasas de interés en préstamos en tarjetas de crédito y préstamos personales son por lo general mucho más altas que el costo de los fondos, muchos bancos comerciales han buscado este tipo de préstamos como medio para incrementar sus utilidades. El método más común para incrementar dichos préstamos es utilizar unas directrices más indulgentes en el momento de evaluar la solvencia de los clientes potenciales. Sin embargo, existe un equilibrio obvio entre el rendimiento potencial y la exposición al riesgo crediticio. Cuando los bancos comerciales experimentan un incremento en el incumplimiento del pago de los préstamos de tarjetas de crédito y otros préstamos personales, ellos responden incrementando sus normas y políticas para otorgar préstamos de tarjetas de crédito y personales. Esto da lugar a una reducida asignación de fondos para los préstamos de tarjetas de crédito, lo cual reduce los rendimientos potenciales del banco. Por ejemplo, cuando la economía se debilitó durante la crisis de 2008 y 2009, muchos bancos incrementaron sus normas para otorgar préstamos con tarjetas de crédito y redujeron el importe del crédito al consumo. Conforme las condiciones económicas mejoran, los bancos comerciales tienden a incrementar sus asignaciones de fondos hacia los préstamos de tarjetas de crédito.

Préstamos o créditos para bienes raíces

Los bancos proporcionan créditos para bienes raíces. En los créditos para bienes raíces residenciales, el vencimiento de una hipoteca es por lo general de 15 a 30 años, aun cuando las hipotecas a corto plazo con un pago del saldo pendiente también son comunes. El crédito es respaldado por la vivienda adquirida. En el periodo de expansión económica 2004-2006, muchos bancos ofrecieron préstamos de alto riesgo a propietarios de viviendas con calidad crediticia dudosa. Estas hipotecas de alto riesgo se otorgaron a compradores con bajos ingresos, deudas existentes o con enganches muy bajos para la adquisición de la vivienda. Numerosos bancos comerciales esperaban un beneficio sobre estos préstamos, porque podían cobrar cuotas por adelantado (como comisiones por estudios de evaluación) y tasas de interés más altas para compensar el riesgo de impago. Además, confiaron en que el valor de los bienes raíces continuaría aumentando, y con ello el respaldo de la residencia serviría como un colateral adecuado.

486

Parte 6: Banca comercial

Sin embargo, en 2008 se presentaron muchos impagos en hipotecas de alto riesgo. Para enero de 2009, 10% de los clientes que contaban con hipotecas mostraban retraso en sus pagos o eran sujetos a juicio. Los bancos y otras instituciones financieras se vieron obligados a recuperar muchas viviendas, lo que derivó en un exceso en la oferta de casas en el mercado de la vivienda. En consecuencia, los precios disminuyeron de forma significativa, reduciendo a su vez el valor del colateral otorgado por el respaldo de las residencias que eran recuperadas por los bancos. Los bancos que ofrecieron hipotecas y las mantuvieron como activos tuvieron un efecto adverso de la crisis crediticia. Los bancos comerciales también ofrecen préstamos de bienes raíces, como créditos para construir centros comerciales. En general, al inicio de la década de 2000, los bancos eran más estrictos en relación con las normas para los préstamos en bienes raíces. Por esta razón, la tasa de impago en los créditos comerciales de bienes raíces se mantuvo baja en comparación con los créditos para vivienda durante la crisis crediticia. Además, los bancos comerciales mantienen los créditos comerciales que ofrecen como activos. Es probable que los bancos y otras instituciones financieras sean más diligentes al evaluar a los solicitantes de préstamos de bienes raíces cuando conservan las hipotecas que las originan.

17-2n Inversiones en valores Los bancos compran diferentes tipos de valores o títulos. Una ventaja de invertir fondos en valores en lugar de en préstamos, es que éstos tienen mayor liquidez. Además, es más fácil para los bancos invertir en valores que invertir los recursos necesarios para evaluar a los solicitantes de préstamos y servicios. Sin embargo, por lo general esperan obtener tasas de rendimiento más altas sobre los fondos empleados para ofrecer los préstamos.

Valores de dependencias y del Tesoro Los bancos compran valores o títulos del Tesoro, así como valores emitidos por dependencias del gobierno federal. Los valores gubernamentales pueden venderse en el mercado secundario, pero el mercado no es tan activo como lo es para los valores del Tesoro. Los valores de las dependencias federales los emiten, por lo general, dependencias como la Federal National Mortgage Association (Fannie Mae) y la Federal Home Loan Mortgage Corporation (Freddie Mac). Los fondos recibidos por las dependencias que emiten estos valores se utilizan para comprar las hipotecas de varias instituciones financieras. Dichos valores tienen vencimientos que pueden ir desde un mes hasta 25 años. El valor de las hipotecas de Fannie Mae y Freddie Mac disminuyó en 2008 como resultado de las grandes cantidades de pagos retrasados e impagos de hipotecas que se presentaron durante la crisis crediticia, generando preocupaciones sobre la capacidad de estos organismos para cubrir sus pagos en títulos de deuda. En 2008, el gobierno estadounidense asumió el control de Fannie Mae y Freddie Mac, garantizando así la seguridad de los títulos de deuda de estas dependencias. Bonos corporativos y municipales Los bancos también compran bonos corporativos y municipales. A pesar de que los bonos corporativos están sujetos a riesgo crediticio, ofrecen un mayor rendimiento que los valores del Tesoro o gubernamentales. Los bonos municipales muestran un grado de riesgo, pero también pueden proporcionar un rendimiento atractivo para los bancos, en especial cuando se considera su rendimiento después de impuestos. Los ingresos por intereses percibidos de los valores municipales están exentos de impuestos federales. Los bancos sólo compran valores con grado de inversión, los cuales son calificados por las agencias como “calidad media” o más alta. Valores respaldados por hipotecas

Los bancos adquieren por lo general valores respaldados por hipotecas (mortgage-backed securities, MBS) que representan paquetes hipotecarios. Los bancos tienden a adquirir hipotecas en “tramos” particulares caracterizados por su bajo riesgo. Durante la crisis crediticia de 2008 y 2009 se presentaron muchos impagos de hipotecas que se encontraban dentro de estos tramos, y que contaban con altas calificaciones por parte de las dependencias, por lo que los bancos que habían realizado estas inversiones tuvieron pérdidas. El mercado de valores de MBS es difícil de medir para cualquier banco, porque éstos no se encuen-

Capítulo 17: Operaciones de la banca comercial

487

tran estandarizados y las transacciones en los mercados secundarios no se llevan a cabo en un mercado de valores organizado. De este modo, dos bancos pueden contar con la misma proporción de activos en MBS, pero los MBS de uno de ellos pueden ser mucho más riesgosos que los del otro.

17-2o Fondos federales vendidos Algunos bancos a menudo les prestan fondos a otros bancos en el mercado de fondos federales. Los fondos vendidos o prestados serán devueltos (con intereses) en el tiempo especificado en el convenio de préstamo. El periodo de préstamo es por lo general bastante corto (de uno o varios días). Los bancos pequeños son proveedores comunes de fondos en el mercado de fondos federales. Si se ejecuta la transacción por medio de un corredor o bróker, el costo de los prestatarios en un préstamo de fondos federales es ligeramente mayor que el rendimiento del prestamista, ya que el bróker que asocia a las dos partes cobra una cantidad determinada por transacción.

17-2p Acuerdos de recompra Recuerde que desde la perspectiva del prestatario, una transacción de un acuerdo de recompra (repo) involucra volver a comprar los valores que había vendido con anterioridad. Desde la perspectiva del prestamista, el repo representa la venta de valores que había comprado con anterioridad. Los bancos pueden fungir como un prestamista (en un repo) al comprar los valores del Tesoro que posee la corporación y venderlos posteriormente. Esto le proporciona fondos a corto plazo a la empresa y el préstamo del banco está respaldado por dichos valores.

17-2q Préstamos en eurodólares Las subsidiarias de los bancos estadounidenses ubicadas fuera de Estados Unidos y algunos bancos propiedad de extranjeros proporcionan préstamos en dólares a empresas y gobiernos. Los llamados préstamos en eurodólares son comunes, ya que el dólar con frecuencia se utiliza para transacciones internacionales. Los préstamos en eurodólares son a corto plazo y en grandes denominaciones, de aproximadamente uno o más millones de dólares.

17-2r Activos jos Los bancos deben mantener cierta cantidad de activos fijos, como edificios de oficinas y terrenos, para poder realizar sus operaciones de negocios. Sin embargo, esto no es una preocupación para los gerentes del banco que deciden cómo usar día con día los fondos entrantes. Ellos dirigen estos fondos a otros tipos de activos ya identificados.

17-2s Operaciones por cuenta propia Los bancos también participan en operaciones por cuenta propia (o “prop”), en las que usan sus fondos para realizar inversiones por su cuenta. Por ejemplo, los bancos pueden tener una mesa de operaciones con acciones que toma posiciones en valores de renta variable, así como un servicio de renta fija que toma posiciones especulativas en bonos y otros títulos de deuda. También pueden tener una mesa de intercambio de derivados que toma posiciones especulativas en valores derivados. Las operaciones por cuenta propia contribuyeron de forma importante a los ingresos totales generados por los bancos comerciales antes de la crisis crediticia, cuando las condiciones económicas eran muy favorables. Las mesas de transacciones tienden a involucrarse en riesgos más altos que las operaciones de préstamos bancarios tradicionales, razón por la que algunos bancos comerciales experimentaron grandes pérdidas en sus operaciones por cuenta propia durante la crisis financiera. Los bancos también manejan portafolios de inversiones en los que recaban los fondos de los clientes y realizan inversiones en su nombre, cobrando una comisión anual por esta gestión. Además, el fondo de cobertura puede generar cuotas periódicas que son pagadas por los clientes para la gestión de los fondos. Asimismo, los bancos pueden ser propietarios de fondos de capital privado, donde recaban fondos de inversionistas particulares e institucionales acaudalados y los invierten en empresas. Éstos pueden cobrar honorarios por sus servicios, y además tomar una

488

Parte 6: Banca comercial

porción de las ganancias de la gestión de los fondos antes de distribuir las utilidades entre los inversionistas. La Ley de Reforma y Protección del Consumidor de Wall Street (también llamada la Ley Dodd-Frank) de 2010 impone un límite de la cantidad de operaciones por cuenta propia que pueden realizar los bancos. Esta disposición se conoce como la regla Volcker, porque fue recomendada por Paul Volcker, un exmiembro de la Junta de Gobernadores de la Reserva Federal. Sin embargo, su aplicación se retrasó, debido a que existen muchas discusiones acerca de su interpretación. Estas discusiones han sido intensas, dado que algunos bancos desean mantener su flexibilidad para participar en grandes cantidades de operaciones por cuenta propia.

17-2t Resumen de los usos bancarios de fondos La distribución del uso de los fondos bancarios se muestra en la figura 17.4. Todos los tipos de préstamos conforman 59% de los activos del banco, mientras que los valores suman alrededor de 27% de los activos del banco. La distribución de los activos para un banco específico varía según el tipo de banco. Por ejemplo, los bancos más pequeños tienden a tener cantidades relativamente grandes de préstamos para particulares y valores gubernamentales; los bancos más grandes tienen un nivel más alto de créditos comerciales (incluidos los préstamos a las empresas extranjeras). La distribución del uso bancario de fondos indica cómo operan los bancos comerciales. Sin embargo, en años recientes los bancos han comenzado a proporcionar varios servicios que no se indican en su balance general. Estos servicios son definitivamente diferentes de las operaciones tradicionales de los bancos que se enfocan más en canalizar los fondos depositados a varios tipos de préstamos e inversiones.

Balance general del banco comercial Los recursos de un banco comercial representan los pasivos o capital, mientras que el uso o aplicación de sus fondos representa sus activos. Cada banco comercial determina su propia composición de activo y pasivo, lo cual determina sus operaciones específicas. EJEMPLO

La gura 17.5 muestra el balance general de Hornet Bank. Sus activos se muestran en la parte izquierda

Figura 17.4

Usos de los fondos que realizan los bancos (como parte del activo total)

Préstamos o crédito al consumo Otros 9% préstamos 10% Efectivo y activos que no devengan intereses 14% Préstamos o créditos comerciales 10%

Fuente: Reserva Federal.

Préstamos o créditos de bienes raíces 30%

Valores 27%

Capítulo 17: Operaciones de la banca comercial

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de dicho balance. La segunda columna indica el importe en dólares de cada activo, y la tercera muestra el importe de cada activo como proporción del activo total para mostrar cómo distribuye sus fondos el Hornet Bank. Sus principales activos son créditos comerciales y al consumo, así como los valores o títulos. El balance general muestra lo que el banco posee a una fecha determinada. Éste con frecuencia revisa la composición de sus activos en respuesta a las condiciones económicas. Cuando mejore la economía y las empresas solventes deseen expandirse, el Hornet Bank venderá algunos de los valores del Tesoro que posee y utilizará los fondos para proporcionar más préstamos corporativos. Los pasivos del Hornet Bank y el capital de los accionistas se muestran en la parte derecha del balance general. El Hornet Bank obtiene fondos de varios tipos de depósitos. Éste incurre en algunos gastos por todos los tipos de depósitos. Debe contratar, en particular, empleados que atiendan a los depositantes. La composición de sus activos determina los gastos nancieros, ya que no paga intereses en cuentas corrientes, pero paga una tasa de interés relativamente alta en CD grandes. El Hornet Bank también incurre en gastos al administrar sus activos. Su principal gasto es el costo de contratar empleados para evaluar la solvencia de los negocios o empresas y de los particulares que solicitan préstamos. En general, el Hornet Bank desea generar las sucientes ganancias de sus activos para poder cubrir sus gastos y proporcionar un rendimiento razonable a sus accionistas. Su principal fuente de ingreso proviene de los créditos comerciales que proporciona. Su capital se muestra en el balance general como acciones ordinarias y utilidades retenidas.

Figura 17.5 Balance general del Hornet Bank al 30 de junio de 2013

ACTIVO

IMPORTE EN DÓLARES (EN MILLONES)

PROPORCIÓN DEL ACTIVO TOTAL

PASIVO Y CAPITAL DE LOS ACCIONISTAS

$ 250

25%

60

6%

Efectivo (incluidas las reservas requeridas)

$ 50

5%

Créditos comerciales

400

40%

Cuentas NOW

Créditos al consumo

250

25%

Cuentas de depósito del mercado de dinero

200

20%

80

8%

CD a corto plazo

250

25%

Valores corporativos

120

12%

CD con vencimientos mayores de un año

120

12%

Fondos federales vendidos (prestados)

10

1%

Fondos federales comprados (prestados)

0

0%

Acuerdos de recompra

20

2%

Deuda a largo plazo

30

3%

0

0%

70

7%

Acciones ordinarias emitidas

50

5%

Utilidades retenidas

40

4%

$1,000

100%

Valores del Tesoro

Préstamos en eurodólares Activo fijo

ACTIVO TOTAL

$1,000

100%

Depósitos a la vista

IMPORTE EN DÓLARES (EN MILLONES)

PROPORCIÓN DEL PASIVO TOTAL Y EL CAPITAL DE LOS ACCIONISTAS

TOTAL DE PASIVO Y CAPITAL CONTABLE

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Parte 6: Banca comercial

Figura 17.6

Cómo nancian los bancos comerciales el crecimiento económico

itos

Créd

les ercia

Expansión corporativa

ls.

en d

com

Compras de particulares u hogares

umo en dls.

Particulares u hogares

Depósitos (dólares)

ns Créditos al co

Bancos comerciales

Compras de

Com

pras

de v

valores del

alore

s mu

Tesoro en d

nicip

ls.

ales

en d

ls.

Gasto del Tesoro

Gasto del gobierno municipal

La figura 17.6 muestra cómo usan los bancos comerciales los principales rubros del balance general para financiar el crecimiento económico. Canalizan los fondos de sus depositantes a los particulares y, por consiguiente, financian el gasto de éstos. Canalizan los fondos de los depositantes a las empresas y, por consiguiente, financian la expansión corporativa. También utilizan algunos de los depósitos para comprar valores del Tesoro y municipales, y por consiguiente financian el gasto por parte del Tesoro y de las municipalidades.

17-3

ACTIVIDADES FUERA DEL BALANCE GENERAL

Los bancos participan en actividades que no forman parte del balance general, con las que generan una cuota de ingresos sin requerir inversión de fondos. Sin embargo, estas actividades crean una obligación contingente para los bancos. Las siguientes son algunas de las actividades más conocidas, y que no forman parte del balance general: Compromisos de préstamo Cartas de crédito pendientes Contratos forward de divisas Contratos de swaps de tasas de interés Contratos de swaps de incumplimiento de crédito

17-3a Compromisos de préstamo Un compromiso de préstamo es una obligación del banco de proporcionar una cantidad específica de préstamo a una empresa determinada a petición de la misma. También se pueden especificar las tasas de interés y el propósito del préstamo. El banco cobra una cuota por ofrecer el compromiso. Un tipo de compromiso de préstamo es un programa de emisión de pagarés (note issuance facility, NIF), en el que el banco accede a comprar papel comercial de una empresa si ésta no puede colocar su papel en el mercado a una tasa de interés aceptable. A pesar de que los bancos

Capítulo 17: Operaciones de la banca comercial

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devengan cuotas por sus compromisos, podrían experimentar falta de liquidez si varias empresas solicitan sus préstamos al mismo tiempo.

17-3b Cartas de crédito pendientes Una carta de crédito pendiente (standby letter of credit, SLC) respalda la obligación del cliente a un tercero. Si el cliente no cumple con su obligación, el banco lo hará. Los terceros podrán requerir que el cliente obtenga una SLC para completar la transacción comercial. Por ejemplo, considere una municipalidad que desea emitir bonos. Para asegurar que los bonos sean colocados con facilidad, un banco podría proporcionar una SLC que garantice el pago y el principal. En esencia, el banco utiliza su calificación crediticia para mejorar la seguridad percibida de los bonos. El banco le cobra a la municipalidad una cuota a cambio de la garantía. El banco debería estar dispuesto a proporcionar una SLC sólo si la cuota recibida compensa la posibilidad de que la municipalidad no cumpla su obligación.

17-3c Contratos forward de divisas Un contrato forward de divisas es un acuerdo entre un cliente y un banco para cambiar una divisa por otra en una fecha específica, en el futuro, a un tipo de cambio específico. Los bancos participan en contratos forward con clientes que deseen cubrir su riesgo del tipo de cambio. Por ejemplo, un banco estadounidense puede acceder a comprar 5 millones de euros dentro de un año de una empresa, en 1.10 dólares por euro. El banco podrá, de manera simultánea, encontrar otra empresa que desee cambiar los 5 millones de euros por dólares dentro de un año. El banco podrá fungir como intermediario y satisfacer ambos requerimientos, obteniendo una cuota de honorarios por sus servicios. Sin embargo, está expuesto a la posibilidad de que una de las partes no cumpla su obligación.

17-3d Contratos de swaps de tasas de interés Los bancos también fungen como intermediarios en swaps de tasas de interés, por medio de los cuales dos partes acuerdan cambiar de manera periódica pagos de intereses en una cantidad específica teórica del principal. Una vez más, el banco recibe un cobro por concepto de transacción por sus servicios. Si éste garantiza los pagos a ambas partes, se expone a la posibilidad de que una de ellas no cumpla su obligación. En ese caso, el banco deberá asumir el papel de esa parte y cumplir la obligación con la otra parte. Algunos bancos facilitan los swaps de divisas (por una cuota) al encontrar partes con necesidades opuestas de divisas a futuro y efectuar el acuerdo de swap. Los swaps de divisas son, de cierta manera, similares a los contratos forward, excepto que, con frecuencia, son para fechas más distantes.

17-3e Contratos de swaps de incumplimiento de crédito Los swaps de incumplimiento de crédito son contratos que se negocian de forma privada para proteger a los inversionistas del riesgo de impago de títulos de deuda específicos. Algunos bancos comerciales y otras instituciones financieras los adquieren para proteger sus propias inversiones en títulos de deuda. Otros bancos e instituciones los venden. Los bancos que venden los swaps de incumplimiento de crédito reciben un pago periódico durante la vigencia del acuerdo swap, que por lo general es de cinco años. Si los títulos de deuda no caen en impago durante ese tiempo, los bancos vendedores se benefician de los pagos periódicos que recibieron, sin tener que efectuar a cambio un pago. Sin embargo, si los títulos de deuda caen en impago, los vendedores de los swaps de incumplimiento de crédito deberán pagarles a los compradores para cubrir los daños. En esencia, el vendedor ofrece un seguro contra impago. Este tipo de contratos son muy comunes para proteger las inversiones en valores o títulos respaldados por hipotecas. Durante la crisis crediticia de 2008, los bancos comerciales que vendieron

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Parte 6: Banca comercial

swaps de incumplimiento de crédito incurrieron en muchos gastos, debido a la alta frecuencia con que se presentaron los impagos en este tipo de valores. Por el contrario, los bancos que adquirieron estos contratos redujeron el impacto adverso de la falta de pago de los valores (asumiendo que la contraparte vendedora cumpliera sus obligaciones).

17-4 ASPECTOS GLOBALES

BANCA INTERNACIONAL

Hasta que se eliminaron históricamente las barreras contra la banca interestatal en 1994, algunos bancos comerciales estadounidenses eran más capaces de lograr un crecimiento al penetrar los mercados del exterior que expandirse en su país. Muchos bancos estadounidenses también se han expandido internacionalmente para mejorar sus posibilidades de crecimiento y diversificarse para que su negocio no dependa de una sola economía.

17-4a Expansión internacional La forma más común para que los bancos comerciales estadounidenses se expandan internacionalmente es estableciendo sucursales, oficinas con servicios bancarios completos que puedan competir directamente con otros bancos ubicados en un área específica. Antes de establecer sucursales en el extranjero, un banco estadounidense debe obtener la autorización de la Junta de Gobierno de la Reserva Federal. Entre los factores considerados por la Fed se encuentra la situación financiera del banco y la experiencia en los negocios internacionales. Los bancos comerciales también podrán considerar establecer agencias, con lo cual podrán otorgar créditos, pero no aceptar depósitos o proporcionar servicios fiduciarios. Los bancos estadounidenses han establecido recientemente subsidiarias en el extranjero, donde esperan una mayor expansión de empresas estadounidenses en el exterior, como en el sudeste asiático y Europa oriental. Recientemente, la expansión también se ha enfocado en América Latina. Los bancos ofrecen aceptaciones bancarias, servicios de divisas, de tarjetas de crédito, y otros. Como ejemplo de la diversidad de servicios bancarios internacionales, considere el caso de Citigroup, el cual ofrece un número de servicios clave a empresas en todo el mundo, incluidas transacciones de divisas, pronósticos, administración del riesgo, finanzas comerciales transfronterizas, financiamiento de adquisiciones, servicios de administración de efectivo y financiamiento en moneda local. Citigroup atiende no sólo a las corporaciones multinacionales, como CocaCola, Dow Chemical, IBM y Sony, sino a pequeñas empresas que requieren servicios bancarios internacionales. Al expandirse por todo el mundo, Citigroup puede manejar las necesidades bancarias de todas las subsidiarias de la corporación multinacional.

17-4b Efecto del euro en la competencia global Utilizar una sola divisa en cierto número de países europeos simplifica las transacciones, ya que la mayoría de las transacciones de un banco en esos países está ahora denominada en euros. El uso del euro también reduce el riesgo del tipo de cambio, ya que los bancos pueden aceptar depósitos en euros y utilizarlos para prestar o invertir en valores. El uso de una sola divisa entre muchos países europeos también alienta a las empresas a participar en una oferta de bonos o acciones para respaldar sus negocios europeos, puesto que el euro se utiliza para sustentar la mayoría de esos negocios. Los bancos comerciales pueden fungir como intermediarios al financiar y colocar la deuda o las acciones emitidas por las empresas. Una sola divisa facilita alcanzar economías de escala y permite que los sistemas de informes internos del banco sean más eficientes. Conforme los bancos se expanden y capitalizan sobre las economías de escala, la competencia mundial se vuelve más intensa. Además, el euro facilita que las empresas en Europa puedan comparar con mayor facilidad los precios de los servicios ofrecidos por los bancos que tienen su sede en diferentes países europeos. Esto también hace que los bancos sean más competitivos.

Capítulo 17: Operaciones de la banca comercial

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17-4c Exposición internacional Cuando los bancos ingresan a los mercados internacionales para capitalizar oportunidades, se exponen a sus condiciones. En particular, los países europeos, como Grecia, Portugal y España, han mostrado economías débiles, junto con grandes déficits presupuestarios. Los gobiernos de estos países han solicitado préstamos importantes para financiar sus déficits y han batallado para pagar sus deudas. En consecuencia, los bancos que les han prestado a estos gobiernos se encuentran expuestos a la posibilidad del impago de las deudas. Además, aquellos bancos que entraron a estos países ofreciendo préstamos a las empresas están expuestos a este mismo riesgo por la debilidad que han mostrado estas economías.

RESUMEN Los bancos comerciales se han consolidado a lo largo del tiempo en un esfuerzo por alcanzar economías de escala y ser más eficientes. Como consecuencia, en la actualidad existen menos de la mitad de los bancos que existían en 1985, y continúa su consolidación. Los bancos comerciales también han adquirido en los últimos años muchos otros tipos de empresas de servicios financieros. Las fuentes más comunes de fondos de los bancos comerciales son las cuentas de depósitos, fondos prestados y fuentes de fondos a largo plazo. Los tipos comunes de cuentas de depósito son: depósitos de transacciones, depósitos de ahorro, depósitos a plazo y cuentas de depósito del mercado de dinero. Estas cuentas varían en términos de la liquidez (para el depositante) y las tasas de interés ofrecidas. Los bancos comerciales pueden, de manera temporal, resolver deficiencias de fondos al pedir prestado de otros bancos (mercado de fondos federa-

les), de la Reserva Federal o de otras fuentes al emitir valores a corto plazo, como los acuerdos de recompra. Cuando los bancos requieren fondos a largo plazo para sustentar la expansión, pueden emplear las utilidades retenidas, emitir nuevo capital accionario o nuevos bonos. Los usos más comunes de fondos por parte de los bancos comerciales son los préstamos bancarios y las inversiones en valores. Los bancos pueden utilizar un excedente de fondos proporcionando préstamos a otros bancos o comprando valores a corto plazo. Los bancos participan en actividades que no son parte del balance general, como compromisos de préstamo, cartas de crédito pendientes, contratos forward y contratos de swaps. Estos tipos de actividades generan cuotas para los bancos comerciales. Sin embargo, también reflejan los compromisos de los bancos, lo que puede exponerlos a mayores riesgos.

PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿Los bancos deberían participar en otros servicios nancieros además de la banca? Punto No. Los bancos deberían enfocarse en lo que ellos hacen mejor.

clientes que deseen tener todos los servicios financieros proporcionados por una institución financiera.

Contrapunto

¿Quién tiene la razón? Use internet para aprender más sobre este tema. Opine sobre el mismo.

Sí. Los bancos deberían incrementar su valor al participar en otros servicios. Pueden atraer a los

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Balance general de un banco Elabore un balance general de un banco típico, mostrando sus pasivos (fuentes de fondos) y activos (usos de los fondos) principales. 2. Fuentes de fondos bancarios ¿Cuáles son las cuatro principales fuentes de fondos de los bancos? ¿Qué alternativas tiene el banco si necesita fondos provisionales?

¿Cuál es la razón más común por la que los bancos emiten bonos? 3. CD Compare y contraste un CD minorista con un CD negociable.

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Parte 6: Banca comercial

4. Cuentas de depósito del mercado de dinero ¿En qué se diferencia la cuenta de depósito del mercado de dinero de otras fuentes de fondos? 5. Fondos federales Defina fondos federales, mercado de fondos federales y tasa de fondos federales. ¿Quién establece la tasa de fondos federales? ¿Por qué es más activo los miércoles el mercado de fondos federales de Estados Unidos? 6. Mercado de fondos federales Explique cómo usar el mercado de fondos federales para facilitar las operaciones bancarias. 7. Préstamos de la Reserva Federal Describa el proceso de “pedir prestado de la Reserva Federal”. ¿Qué tasa se cobra y quién la establece? ¿Por qué los bancos piden prestado de manera común en el mercado de fondos federales más que a través de la Reserva Federal? 8. Acuerdos de recompra ¿Cómo se diferencia el rendimiento de un acuerdo de recompra de un préstamo en el mercado de fondos federales? ¿Por qué? 9. Préstamo de amortización única Explique la ventaja de un préstamo de amortización única. 10. Uso bancario de los fondos ¿Por qué los bancos invierten en valores, aun cuando los préstamos generan, por lo general, un rendimiento mayor? Explique cómo decide un banco el porcentaje apropiado de fondos que debe asignarse a cada tipo de activo. 11. Capital bancario Explique el dilema que enfrentan los bancos cuando determinan la cantidad óptima a mantener. El capital de un banco es menor de 10% de sus activos. ¿Cómo considera que se compararía este porcentaje con el de una empresa manufacturera? ¿Cómo explicaría la diferencia? 12. HLT ¿Espera que un banco cobre una tasa más alta sobre un préstamo a plazo o un préstamo de transacción altamente apalancada (HLT)? ¿Por qué? 13. Crisis crediticia Explique el papel que jugaron algunas de las operaciones hipotecarias de los bancos comerciales (junto con otras instituciones) en la instigación de la crisis crediticia. 14. Uso bancario de los swaps de incumplimiento de crédito Explique la forma en que los bancos han utilizado los swaps de incumplimiento de crédito.

Cómo interpretar las noticias nancieras Interprete los siguientes comentarios realizados por analistas y administradores de portafolio o cartera de Wall Street:

a) “Las tasas de interés bajas pueden reducir el tamaño de los bancos.” b) “Los bancos ya no están limitados para competir con otras instituciones financieras por fondos dirigidos al mercado de valores.” c) “Si la demanda de préstamos se incrementa de forma significativa, las tasas de interés se ajustarán para asegurar que los bancos comerciales puedan adecuarse a la demanda.”

Administración en los mercados nancieros Administrar las fuentes y aplicaciones de los fondos Como asesor, le han pedido que evalúe las fuentes y usos de fondos del banco y ofrecer su recomendación sobre cómo podría reestructurarlos para mejorar su desempeño. Este banco se ha enfocado, de manera tradicional, en atraer fondos al ofrecer certificados de depósito (CD). Éste ofrece cuentas bancarias de cheques y cuentas de depósito de mercado de dinero (MMDA), pero no ha anunciado estas cuentas debido a que ha obtenido una adecuada cantidad de fondos de los CD. Éste paga alrededor de 3 puntos porcentuales más en sus CD que en sus MMDA, pero el banco prefiere conocer el tiempo preciso durante el que pueden utilizar los fondos depositados. (Los CD tienen un vencimiento específico, mientras que los MMDA no.) Históricamente, el costo de los fondos ha sido alto para la mayoría de los bancos, pero no ha representado una preocupación, pues sus utilidades han sido relativamente altas. El uso de los fondos del banco se ha enfocado históricamente en préstamos de bienes raíces locales para construir centros comerciales y edificios de apartamentos. Los préstamos de bienes raíces han proporcionado un rendimiento muy alto durante los últimos años. Sin embargo, la demanda de préstamos de bienes raíces en el área local ha disminuido. a) ¿El banco debería continuar enfocándose en atraer fondos al ofrecer CD o debería promover los otros tipos de depósitos que tiene? b) ¿El banco debería continuar enfocado en los préstamos de bienes raíces? Si el banco reduce sus préstamos de bienes raíces, ¿a qué debería asignar los fondos? c) ¿Cómo podría verse afectado el rendimiento potencial de los usos de fondos del banco por la reestructuración del portafolio de activos? ¿Cómo se vería afectado el costo de los fondos por la reestructuración de los pasivos del banco?

Capítulo 17: Operaciones de la banca comercial

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EJERCICIO DE FLUJO DE FONDOS Servicios proporcionados por los conglomerados nancieros Carson Company intenta comparar los servicios ofrecidos por diferentes bancos, ya que desea que uno solo proporcione todos los servicios. a) Explique los diferentes tipos de servicios proporcionados por una institución financiera que permitirían que Carson obtuviera fondos o cubriera su riesgo.

b) Revise los servicios que usted ha listado en la pregunta anterior. ¿Cuáles servicios podrían proporcionar financiamiento a Carson Company? ¿Cuáles servicios podrían cubrir la exposición de Carson al riesgo?

EJERCICIO DE INTERNET Y EXCEL Entre a la página http://www.chase.com. Enumere los diversos servicios ofrecidos por Chase, los cuales se mencionaron en este capítulo, para cada estado donde el banco

proporciona el servicio que refleja un activo (uso de los fondos) o un pasivo (fuente de fondos) para el banco. ¿Cuáles tasas de interés ofrece Chase en sus CD?

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Encuentre un artículo práctico reciente que se encuentre en línea y que describa un ejemplo real en relación con instituciones financieras o con mercados financieros específicos y que refuerce uno o más de los conceptos que se estudian en este capítulo. Si su clase cuenta con componentes en línea, su profesor podrá solicitarle publicar un resumen del artículo y proporcionar el link al mismo para que otros estudiantes puedan revisarlo. Si su clase es presencial, su profesor podrá solicitarle resumir en clase la aplicación del artículo. El profesor puede asignar esta actividad a algunos estudiantes o permitir la participación voluntaria. Para encontrar artículos en línea y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere emplear los siguientes términos de búsqueda (asegúrese de incluir el año como término de búsqueda para que los artículos sean recientes):

1. Competencia bancaria 2. (Nombre de un banco) Y préstamos 3. (Nombre de un banco) Y depósitos 4. (Nombre de un banco) Y capital 5. (Nombre de un banco) Y balance general 6. (Nombre de un banco) Y activos 7. (Nombre de un banco) Y pasivos 8. Banco Y capital 9. Banco Y activos 10. Banco Y préstamos

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Capítulo 18: Regulación bancaria

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18 Regulación bancaria

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Describir las regulaciones clave que aplican a los bancos comerciales. Explicar los requerimientos de capital de los bancos. Explicar cómo las autoridades de regulación monitorean los bancos. Explicar los temas relacionados con el rescate gubernamental de los bancos en quiebra. Describir cómo la reforma scal de 2010 afecta la regulación de las operaciones de la banca comercial en Estados Unidos.

Las regulaciones del sector bancario son diseñadas para mantener la confianza del público en el sistema financiero al evitar que los bancos comerciales se vuelvan demasiado riesgosos.

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ANTECEDENTES

Los bancos están sujetos a regulaciones que buscan garantizar la seguridad del sistema financiero, debido a que dependen de los fondos de los depositantes. Muchas de estas regulaciones buscan prevenir que los bancos asuman riesgos excesivos que los hagan quebrar. Las regulaciones se aplican en particular a los tipos de activos que los bancos pueden invertir y a los importes mínimos de capital que deben mantener. Sin embargo, hay puntos de vista opuestos en relación con la regulación bancaria. Algunos críticos sugieren que ésta es excesiva, que restringe la capacidad de los bancos para servir a sus dueños, y que éstos podrían ser más eficientes si no fueran objeto de regulaciones. Debido a estas controversias, las regulaciones se revisan con frecuencia en respuesta a las condiciones de la banca en busca de un nivel óptimo de regulación que garantice la seguridad del sistema bancario y a su vez fomenta la eficiencia de los bancos. Muchas de las regulaciones de las operaciones bancarias se han eliminado con el paso del tiempo, permitiéndoles a los bancos mayor competitividad, ya que con las desregulaciones los bancos son considerablemente más flexibles en los servicios que ofrecen, las ubicaciones en las que operan y las tasas que pagan por los depósitos que reciben. Aun así, muchos bancos, al igual que otras instituciones financieras, participaron en una toma excesiva de riesgos en el periodo de 2005 a 2007, siendo esta una de las razones de la crisis crediticia de 2008 y 2009. Como resultado de esta crisis, numerosos bancos quebraron, por lo que los subsidios gubernamentales se extendieron a muchos otros para prevenir más quiebras y restaurar la estabilidad financiera. Esta condición derivó en un mayor escrutinio en torno a las regulaciones existentes y en nuevas propuestas para reglas que permitieran tanto la competencia intensa como la prevención de toma excesiva de riesgos por parte de los administradores. Este capítulo presenta los antecedentes de la estructura regulatoria vigente, explica la forma en que las autoridades de regulación intentaron resolver la crisis crediticia y describe los últimos cambios en las regulaciones que tienen por objetivo prevenir una nueva crisis.

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ESTRUCTURA REGULATORIA

La estructura regulatoria del sistema bancario en Estados Unidos es muy diferente a la de otros países. Con frecuencia se le refiere como sistema bancario dual, ya que incluye tanto el sistema regulatorio federal como el estatal. En Estados Unidos hay más de 6,000 bancos comerciales de propietarios distintos, supervisados por tres dependencias federales y 50 estatales. La estructura regulatoria en otros países es mucho más simple. 497

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Parte 6: Banca comercial

WEB http://www.federal reserve.gov/bankinforeg/ reglisting. htm Descripciones detalladas de las regulaciones bancarias de la Junta de la Reserva Federal.

WEB http://www.federal reserve.gov Haga clic en la sección “Banking Information & Regulation” para conocer las regulaciones bancarias clave en la página de la Junta de gobernadores del sistema de la Reserva Federal.

Para operar un banco comercial en Estados Unidos se necesita una cédula, ya sea del gobierno estatal o del federal. A un banco que obtiene una cédula estatal se le conoce como banco estatal; al que obtiene una cédula federal se le conoce como banco nacional. Todos los bancos nacionales deben ser miembros del Sistema de la Reserva Federal (la Fed). El superintendente de instituciones financieras emite la cédula federal. Una solicitud de cédula bancaria debe presentarse a la agencia supervisora adecuada, proporcionar evidencia de la necesidad de un nuevo banco e informar cómo funcionará éste. Las autoridades deciden si el banco reúne las políticas generales de calificación para la cédula. Los bancos estatales pueden decidir si desean ser miembros del sistema de la Reserva Federal, la cual proporciona diversos servicios para los bancos comerciales y controla la cantidad de fondos dentro del sistema bancario. Alrededor de 35% de todos los bancos son miembros de la Fed. Estos bancos por lo general son más grandes que la norma; sus depósitos combinados constituyen alrededor de 70% de todos los depósitos bancarios. Tanto los bancos que son miembros como los que no lo son pueden pedir prestado a la Fed y ambos están sujetos a los requerimientos de ésta.

18-2a Las autoridades de regulación Los bancos nacionales son regulados por el superintendente de instituciones financieras, mientras que los bancos estatales lo están por su respectiva agencia estatal. Los bancos que están asegurados por la Corporación Federal de Seguro de Depósitos (Federal Deposit Insurance Corporation, FDIC) también son regulados por ella. Debido a que todos los bancos nacionales deben ser miembros de la Reserva Federal, y todos los bancos miembros de la Fed deben tener seguro de la FDIC, los bancos nacionales son regulados por el superintendente de instituciones financieras, la Fed y la FDIC. Los bancos estatales son regulados por sus agencias estatales respectivas, la Fed (si son miembros de ella) y la FDIC. El superintendente de instituciones financieras es responsable de realizar evaluaciones periódicas a los bancos nacionales, la FDIC tiene la misma responsabilidad con los bancos que tienen cédula estatal e instituciones de ahorro con menos de 50 000 millones de dólares en activos, mientras que la Reserva Federal es responsable de aquellas que superen esta cantidad de activos.

18-2b Regulación de la propiedad de un banco Los bancos comerciales son, ya sea propiedades independientes, o poseídas por un holding bancario (bank holding company, BHC). Aunque hay algunos holding de empresas multibancarias (que poseen más de un banco), los holdings de un banco son más comunes. Más bancos son poseídos por holding bancarios que de manera independiente.

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REGULACIÓN DE LAS OPERACIONES BANCARIAS

Los bancos son regulados por la forma en la que obtienen y usan fondos, así como por los tipos de servicios financieros que ofrecen. A continuación se analizan algunas de las regulaciones más importantes.

18-3a Regulación de los seguros de depósitos El seguro federal de depósitos ha existido desde la creación de la FDIC en 1933, en respuesta a la estampida bancaria que ocurrió a finales de la década de 1920 y principios de la de 1930. Durante el periodo de la Gran Depresión de 1930-1932, alrededor de 5 000 bancos quebraron, representando más de 20% de los bancos existentes en aquel momento. La oleada inicial de quiebras provocó que los depositantes retiraran sus depósitos de otros bancos, temiendo que las quiebras bancarias se propagaran. Sus acciones en realidad provocaron que más bancos quebraran. Si el seguro de depósito hubiese existido, los depositantes no hubiesen retirado sus depósitos y algunos procesos de quiebra se hubieran evitado.

Capítulo 18: Regulación bancaria

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La FDIC mantiene la confianza del público en el sistema financiero de Estados Unidos al proporcionar seguro de depósito a los bancos comerciales e instituciones de ahorro. La FDIC es administrada por un consejo de cinco directores, quienes son designados por el presidente. Su sede se encuentra en Washington, D.C., pero tiene ocho oficinas regionales y otras locales por todo el país. En la actualidad, los fondos de seguros de la FDIC son responsables de asegurar los depósitos mayores a 3 billones de dólares.

Límites del seguro La cantidad especificada de depósitos asegurados por persona por la FDIC ha aumentado de 100,000 a 250,000 dólares como parte de la Ley de Emergencia para la Estabilización Económica de 2008, que tenía como objetivo resolver los problemas de liquidez de las instituciones financieras y restaurar la confianza en el sistema bancario. El límite de 250,000 dólares se hizo permanente con la reforma financiera de 2010. Las cuentas con depósitos superiores a esta cantidad, sólo están aseguradas por la suma límite. Es importante mencionar que los depósitos en subsidiarias extranjeras de los bancos estadounidenses no se encuentran asegurados por la FDIC. En general, los seguros de los depósitos les han permitido a los clientes depositar cantidades inferiores al límite en cualquier institución asegurada, sin tener que evaluar su condición financiera. Además, el sistema de seguros minimiza el retiro de los depósitos porque los depositantes asegurados saben que sus depósitos están asegurados por el gobierno federal, aunque quiebre la institución bancaria. Si esto ocurriera, los depositantes asegurados tendrían acceso a su dinero en cuestión de unos días.

Primas de depósitos de riesgo

Los bancos que se encuentran asegurados por la FDIC deben pagar primas anuales de seguros. Todos los bancos obtuvieron seguro para sus depositantes con la misma tasa que los bancos más seguros hasta 1991. Puesto que era más probable que los bancos más riesgosos estuvieran en proceso de quiebra, éstos empezaron a ser subvencionados de forma indirecta por los bancos más seguros. Este sistema motivó a algunos bancos a asumir más riesgos, ya que ellos aún pueden atraer depósitos de los depositantes, quienes sabían que estarían cubiertos a pesar del riesgo del banco. El hecho de que los bancos asegurados tomaran más riesgo, debido a que sus depositantes están protegidos, se conoce como problema del riesgo moral. Como resultado de que muchos bancos tomaban riesgos excesivos, los procesos de quiebra de los bancos aumentaron durante la década de 1980 y principios de la de 1990. El saldo en el fondo de seguro de la FDIC cayó debido a que dicha corporación tuvo que reembolsar a los depositantes que tenían depósitos en los bancos que quebraron. El problema del riesgo moral incitó a las autoridades de regulación bancaria y al Congreso a buscar una forma de desalentar a los bancos de asumir riesgo excesivo y reabastecer el fondo de seguro bancario. Como resultado de la Ley de Mejora de la Corporación Federal de Seguro de Depósitos (Federal Deposit Insurance Corporation Improvement Act, FDICIA) de 1991, las primas de seguros de depósitos basadas en el riesgo fueron introducidas de manera gradual. En consecuencia, las primas de seguros de los bancos ahora están alineadas con el riesgo de los bancos, reduciendo por consiguiente el problema del riesgo moral.

Fondo de seguro de depósitos Antes de 2006, el fondo de seguro bancario se utilizaba para recolectar primas y asegurar a los bancos, mientras que el fondo de seguros lo hacía con las instituciones de ahorro. En 2006, los dos fondos se fusionaron en uno solo, llamado Fondo de seguro de depósitos que es regulado por la FDIC. Las primas de seguros de los depósitos se incrementaron en 2009, debido a que la FDIC había utilizado sus reservas para reembolsar a los depositantes de los bancos que quebraron durante la crisis crediticia. Actualmente el rango de primas se encuentra entre 13 y 53 centavos por cada $100, y la mayoría de los bancos paga entre 13 y 18 centavos por esta cantidad. Las reservas de la FDIC se encuentran en aproximadamente 45,000 millones de dólares, que representan cerca de 1% de todos los depósitos asegurados. Además, el FDIC cuenta con una amplia línea de crédito que puede solicitar al Tesoro.

Reservas de los seguros de depósitos bancarios La Ley de Reforma de Wall Street y Protección al Consumidor (también llamada Ley Dodd-Frank) de 2010 exige que el Fondo de se-

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guros de depósitos mantenga reservas de por lo menos 1.35% del total de los depósitos bancarios asegurados, para garantizar que siempre tendrá reservas suficientes para cubrir las pérdidas. Si las reservas caen por debajo de ese nivel, la FDIC está obligada a desarrollar un plan de restauración para incrementar las reservas a ese nivel mínimo. La ley también requiere que cuando las reservas superen 1.50% del total de depósitos bancarios asegurados, la FDIC debe distribuir el exceso como dividendos a los bancos.

18-3b Regulación de los depósitos A continuación se presentan tres leyes regulatorias que incrementaron la competencia para los depósitos bancarios.

DIDMCA La Ley de control monetario y desregulación de instituciones depositarias (Depositary Institutions Deregulation and Monetary Control Act, DIDMCA) fue promulgada en 1980 para 1) desregular al sector bancario (y otras instituciones de depósito) y 2) mejorar las políticas monetarias. Puesto que este capítulo se enfoca en la regulación y la desregulación, sólo se analizará la primera meta. La DIDMCA fue un factor importante en la desregulación del sector bancario y de la creciente competencia entre los bancos. Eliminó los topes de tasa de interés en los depósitos, permitiéndoles a los bancos tomar sus propias decisiones sobre qué tasas de interés ofrecer por los depósitos a plazo y de ahorro. Además, permitió que los bancos ofrecieran cuentas NOW. La DIDMCA ha tenido un efecto significativo en la industria bancaria, el más importante, al incrementar la competencia entre las instituciones de depósito.

Ley Garn-St. Germain Los bancos y otras instituciones depositarias fueron además desregulados en 1982 como resultado de la Ley Garn-St. Germain. La ley llegó en el momento en que algunas instituciones de depósito (en especial asociaciones de ahorro y préstamo) estaban experimentando severos problemas financieros. Una de sus cláusulas más importantes les permitió a las instituciones de depósito ofrecer cuentas de depósito del mercado de dinero (money market deposit accounts, MMDA), las cuales no tienen un vencimiento mínimo, ni tope de interés. Estas cuentas permiten un máximo de seis transacciones por mes (tres con cheque) y son similares a las cuentas tradicionales ofrecidas por los fondos de inversión del mercado de dinero (cuya función es vender acciones y combinar los fondos para comprar valores a corto plazo que ofrecen tasas determinadas por el mercado). Puesto que las MMDA ofrecen a los ahorradores beneficios similares, permiten que las instituciones de depósito compitan con los fondos del mercado de dinero para atraer los recursos de los ahorradores. Una segunda cláusula clave de la ley Garn-St. Germain permitió que las instituciones depósito (incluidos los bancos) adquirieran instituciones en quiebra mediante la demarcación geográfica. La intención era reducir el número de quiebras que requieren liquidación, conforme las posibilidades de encontrar un comprador potencial para una institución en quiebra mejoran cuando se elimina la demarcación geográfica. También se esperaba que la competencia aumentara conforme las instituciones de depósito que con anterioridad tenían prohibido entrar a áreas geográficas específicas pudieran hacerlo al comprar las instituciones en quiebra. Ley de la banca interestatal En septiembre de 1994, el Congreso aprobó la Ley de la banca interestatal y eficiencia de sucursales Reigle-Neal, que eliminó las restricciones a las sucursales interestatales, incrementando la competencia entre los bancos para obtener depósitos. La banca interestatal le permitió a los bancos de todo el país crecer y alcanzar economías de escala. También le permitió a los bancos que operaban en mercados estancados penetrar en otros con condiciones económicas más favorables. El incremento de la competencia presionó a los bancos en todos los mercados a ser más eficientes.

18-3c Regulación de los préstamos bancarios Los préstamos se regulan con la finalidad de limitar la exposición del banco al riesgo de impago, ya que constituyen el activo principal de los bancos comerciales.

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Regulación de transacciones altamente apalancadas Como resultado de la preocupación sobre la popularidad de los préstamos altamente apalancados (por respaldar compras apalancadas y otras actividades), las autoridades de regulación bancaria monitorean las transacciones altamente apalancadas (highly levered transactions, HLT). Las HLT se definen de manera común como transacciones de préstamos en las que los pasivos del prestatario se valúan en más de 75% del activo total.

Regulación de préstamos extranjeros

Las autoridades de regulación también monitorean la exposición del banco a la deuda externa. Puesto que las autoridades de regulación requieren que los bancos reporten la exposición significativa a la deuda extranjera, los inversionistas y acreedores tendrán acceso a información más detallada sobre la composición de los portafolios de préstamos del banco.

Regulaciones de los préstamos a un solo prestatario

Los bancos están restringidos a una cantidad máxima de préstamo de 15% de su capital para cualquier prestatario (hasta 25% si el préstamo tiene un colateral adecuado). Esto los obliga a diversificar sus préstamos hasta cierto grado.

Regulación de los préstamos a la comunidad

Los bancos también son regulados para asegurar que intentarán adaptarse a las necesidades de crédito de las comunidades en las que operan. La Ley de reinversión comunitaria (CRA) de 1977 (revisada en 1995) requiere que los bancos satisfagan las necesidades crediticias de los prestatarios calificados en su comunidad, aun aquellos que tengan ingresos bajos o moderados. La intención de la CRA no es obligar a los bancos a realizar préstamos de alto riesgo, sino asegurar que los prestatarios de bajos ingresos (y calificados) reciban los préstamos que han pedido. Cada desempeño del banco en relación con esto es evaluado de forma periódica por su respectiva autoridad reguladora.

18-3d Regulación de las inversiones bancarias en valores Los bancos no están autorizados para utilizar los fondos prestados o depositados para comprar acciones comunes u ordinarias, aunque pueden administrar los portafolios de acciones por medio de cuentas fiduciarias que son propiedad de particulares. Los bancos sólo pueden invertir en bonos con calidad de grado de inversión (como se mide por la calificación Baa o mayor por parte de Moody’s o una calificación BBB o mayor por parte de Standard & Poor’s). La intención de estas regulaciones es prevenir que los bancos tomen riesgos excesivos. Sin embargo, durante la crisis crediticia, las agencias calificadoras fueron criticadas por ser demasiado liberales en sus calificaciones. La Ley de Reforma de Wall Street y Protección al Consumidor (también llamada la Ley Dodd-Frank) de 2010 cambió las reglas para requerir que los bancos utilicen otros métodos para evaluar el riesgo de los títulos de deuda, incluyendo su propia evaluación del riesgo, además de las calificaciones crediticias asignadas por las agencias. Con ello se pretende garantizar que los bancos no se basen exclusivamente en las agencias de calificación de crédito al momento de invertir en títulos de deuda. Por lo tanto, incluso cuando dichas agencias asignen calificaciones liberales, el banco debe ser capaz de detectar cuando los títulos de deuda son demasiado riesgosos al utilizar su propio análisis u otros métodos para evaluar el riesgo.

18-3e Regulación de los servicios de valores La Ley bancaria de 1933 (mejor conocida como Ley Glass-Steagall) separó las actividades bancarias y de valores. La ley fue impulsada por los problemas durante 1929, cuando algunos bancos vendieron algunos de sus valores de baja calidad a sus cuentas fiduciarias establecidas para los particulares. Algunos bancos también participaron en el intercambio entre personas con acceso a información privilegiada, venta o compra de valores corporativos basados en la información confidencial proporcionada por las empresas que habían solicitado los préstamos. La Ley Glass-Steagall impide que cualquier empresa que ha aceptado depósitos suscriba una emisión de acciones y bonos de las corporaciones.

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La intención de la separación de las actividades de valores de las actividades bancarias fue evitar posibles conflictos de intereses. Por ejemplo, la idea era que si un banco estaba autorizado para financiar una emisión de valores, éste podría asesorar a sus clientes corporativos para comprar dichos valores y amenazar con cesar cualquier préstamo futuro si los clientes no accedían. WEB http://www.federalreserve. gov/bankinforeg/ default.htm Vínculos a las regulaciones de los servicios de valores ofrecidos por los bancos.

Ley de modernización de los servicios financieros

El Congreso aprobó en 1999 la Ley de modernización de los servicios financieros (también llamada Ley Gramm-Leach-Bliley), la cual en esencia derogó la Ley Glass-Steagall. La ley de 1999 permite la asociación entre bancos, empresas de valores y compañías de seguros. También permite que holdings bancarios participen en cualquier actividad financiera por medio de su propiedad de subsidiarias. Por lo tanto, un holding bancario puede participar en las actividades bancarias tradicionales, negociación de valores, suscripción y seguros. La ley también requiere que el holding bancario sea administrado de forma adecuada y tener suficiente capital para poder ampliar sus servicios financieros. La Securities and Exchange Commission (SEC) regula cualquier producto de valores que se crea, pero las subsidiarias del banco que ofrecen productos de valores son reguladas por las autoridades de regulación bancaria. A pesar de que muchos bancos comerciales habían buscado con anterioridad servicios de valores, la ley de 1999 incrementó al grado al que los bancos podían ofrecer estos servicios. Además, permitió que las empresas de valores y las compañías de seguros adquirieran bancos. Bajo esta ley, los bancos comerciales deben tener una calificación fuerte en préstamos a la comunidad (esto significa que están dispuestos a otorgar de forma activa préstamos en las comunidades de bajos ingresos) para poder buscar una expansión adicional en valores y otras actividades no bancarias. Las instituciones financieras se han consolidado a partir de la aprobación de la Ley de modernización de los servicios financieros. La mayoría de las instituciones financieras grandes puede ofrecer todo tipo de servicios financieros por medio de sus subsidiarias. Puesto que los particulares por lo general utilizan instituciones financieras para depositar fondos, obtener créditos hipotecarios y al consumo (como créditos para automóvil), comprar acciones de fondos de inversión, solicitar transacciones de acciones (corretaje) y adquirir seguros, ellos pueden obtener todos sus servicios financieros de un solo conglomerado financiero. Como las empresas usan instituciones financieras para mantener una cuenta bancaria de cheques empresarial, obtener préstamos, emitir acciones y bonos, administración del fondo de pensiones y adquirir servicios de compañías de seguros, ellas pueden recibir todos estos servicios de un solo conglomerado financiero. La Ley de modernización de los servicios financieros también ofrece beneficios para las instituciones financieras. Al ofrecer más servicios diversificados, dichas instituciones pueden reducir su dependencia de la demanda de cualquier servicio que ofrecen. Esta diversificación resulta en un menor riesgo para el negocio consolidado de la institución, asumiendo que los nuevos servicios no están sujetos a un mayor grado de riesgo que sus servicios tradicionales. Las unidades individuales de los conglomerados financieros pueden generar algunos nuevos negocios, sólo por ser parte de un conglomerado, y ofrecen comodidad a los clientes que ya dependen de sus demás servicios. Cada lista de clientes actuales de la unidad financiera representa una fuente potencial de nuevos clientes para que otras unidades financieras continúen con ellos. La consolidación de los bancos y empresas de valores continuó en 2008 durante la crisis crediticia, cuando algunas de las sociedades de bolsa más grandes, como Bear Stearns y Merrill Lynch, fueron adquiridas por bancos comerciales, mientras que otras, como Goldman Sachs y Morgan Stanley, lograron convertirse en empresas de holdings bancarios. Esta consolidación mejoró la estabilidad del sistema financiero, porque las regulaciones para las empresas de holdings bancarios son más estrictas que las que aplican a las sociedades de bolsa independientes.

18-3f Regulación de los servicios de seguros Lo mismo que con servicios de valores, los bancos han estado deseosos de ofrecer servicios de seguros. Los argumentos a favor o en contra de que un banco participe en seguros son bastante similares a aquellos relacionados con la intervención del banco con los valores. Los bancos podrían incrementar su competencia en el sector de los seguros, ya que podrían ofrecer servicios a

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un menor costo. Además, podrían ofrecer a sus clientes la conveniencia de una única fuente (en especial si el banco también pudiera ofrecer servicios de valores). En 1998, las autoridades de regulación permitieron la fusión entre Citicorp y Traveler’s Insurance Group, la cual de manera esencial abrió el paso para la consolidación de la banca y los servicios de seguros. La aprobación de la Ley de modernización de los servicios financieros el siguiente año confirmó que los bancos y las compañías de seguros se fusionaron y consolidaron sus operaciones. Estos eventos motivaron a los bancos y a las compañías de seguros para buscar fusiones como medio para ofrecer un juego completo de servicios financieros.

18-3g Regulación de las transacciones fuera del balance general Los bancos ofrecen diversos compromisos fuera del balance general. Por ejemplo, proporcionan cartas de crédito para respaldar el papel comercial emitido por las corporaciones. También fungen como intermediarios en los swaps de tasas de interés, y a menudo garantizan los pagos en un periodo en específico en el caso de que una de la partes no cumpliera sus pagos. Varias transacciones fuera del balance general se han vuelto de uso muy recurrente, ya que proporcionan ingreso de cargos. Es decir, los bancos cobran una cuota para protegerse del incumplimiento de la otra parte y para facilitar las transacciones entre las partes. No obstante, las transacciones fuera del balance general también exponen a los bancos al riesgo. Si durante una severa depresión económica muchas corporaciones no cumplieran en su papel comercial o en los pagos especificados por acuerdos de swap de tasas de interés, los bancos que proporcionaron garantías incurrirían en grandes pérdidas. La exposición del banco a actividades fuera del balance general se ha vuelto una preocupación importante para las autoridades de regulación. Los bancos podrían tomar más riesgos de lo que indican sus balances generales debido a estas transacciones. Las necesidades de capital basadas en el riesgo son mayores para los bancos que realizan más actividades fuera del balance general. De este modo, las autoridades de regulación desalientan a los bancos a realizar actividades excesivas fuera del balance general.

Regulación de los swaps de incumplimiento de crédito Los swaps de incumplimiento de crédito son transacciones fuera del balance general que se volvieron muy populares durante el periodo de 2004 a 2008, como forma de protección ante el riesgo de impago en bonos y valores respaldados por hipotecas. Un swap le permite a un banco comercial realizar pagos periódicos a una contraparte a cambio de protección en el caso de que sus participaciones bancarias en valores respaldados por hipotecas caigan en impago. Mientras unos bancos compran este tipo de swaps como forma de protección de sus activos frente al impago, otros bancos comerciales los venden como una forma de generar ingresos de cuotas. Para 2008, los swaps de incumplimiento de crédito representaban más de 30 billones de dólares en valores respaldados por hipotecas y de otros tipos (un total de 60 billones de dólares cuando se contabiliza a ambas partes del contrato). Cuando los bancos comerciales compran swaps de incumplimiento de crédito para proteger sus activos contra posibles impagos, estos activos no se sujetan a los requerimientos de capital. Sin embargo, cuando los vendedores de los swaps se encuentran sobreexpuestos, éstos pueden perder su capacidad de proveer la protección que prometieron, de modo que los bancos que compraron este tipo de swaps pueden no quedar protegidos si los vendedores caen en impago. Cuando la crisis crediticia se intensificó en 2008 y 2009, las autoridades de regulación comenzaron a preocuparse por los swaps de incumplimiento de crédito, debido a la falta de transparencia en la exposición de cada banco comercial y la credibilidad de las contrapartes del contrato. Es por ello que se incrementó la vigilancia sobre este mercado, y en la actualidad se solicita a los bancos comerciales proporcionar mayor información en relación con sus posiciones de swaps de incumplimiento de crédito.

18-3h Regulación de los procesos contables Los bancos, como otras empresas que cotizan en bolsa, necesitan proporcionar reportes financieros que indiquen su estado financiero y desempeño reciente. La Ley Sarbanes-Oxley (SOX) fue

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Parte 6: Banca comercial

promulgada en 2002 para asegurar un proceso más transparente para reportar la productividad y condición financiera de una empresa. Esta regulación fue creada después de que se revelara que algunas empresas como Enron inflaban sus ingresos, provocando que los inversionistas pagaran un precio mucho más alto por acción que el apropiado. La ley requiere que todas las empresas (incluyendo a los bancos) implementen un proceso de reporte interno que los ejecutivos puedan monitorear con facilidad y hacer que sea imposible que los mismos pretendan que no sabían acerca de un reporte fraudulento. Algunos de los artículos clave de dicha ley requieren que los bancos mejoren sus procesos de control interno y establezcan una base de datos centralizada. Los ejecutivos ahora tienen mayor responsabilidad en los reportes financieros del banco, ya que deben verificar personalmente la veracidad de los mismos. Los inversionistas podrán tener mayor confianza en los reportes financieros ahora que hay una mayor responsabilidad que podría desalentar fraudes contables. Sin embargo, es posible que aún existan prácticas contables dudosas en los bancos. Algunos tipos de activos no tienen un mercado donde se negocien de forma activa, por lo que los bancos tienen cierta flexibilidad para la valuación de los mismos. Durante la crisis crediticia, muchos bancos valuaron algunos de sus títulos de forma excedente al valor de mercado, con lo que pudieron ocultar una parte de sus pérdidas. Un efecto negativo de la Ley SOX es que los bancos que cotizan en bolsa han incurrido en gastos que superan un millón de dólares al año para cumplir sus provisiones, lo que podría alentar a los bancos a volverse privados.

18-4

REGULACIÓN DEL CAPITAL

Los bancos están sujetos a requerimientos de capital, lo cual los fuerza a mantener una cantidad mínima de capital (o capital contable) como porcentaje del activo total. Se busca que este capital sea un recurso para amortiguar posibles pérdidas. Si un banco no tiene el capital suficiente para cubrir las pérdidas, no podrá cubrir sus gastos e irá a la quiebra, razón por la que las autoridades de regulación monitorean de cerca los niveles de capital en los bancos. Algunos directivos y accionistas bancarios podrían preferir mantener una baja cantidad de capital, porque un nivel de utilidad monetario puede significar mayor rendimiento sobre el capital. Esto podría incrementar los bonos de los directivos y los precios de las acciones durante los periodos de solidez económica. Sin embargo, las autoridades de regulación están más interesadas en la seguridad del sistema bancario que en dichos bonos, y es por ello que han incrementado los requerimientos de capital para los bancos.

18-4a Cumplimiento de los requerimientos de regulación por parte de los bancos Cuando el nivel de capital de un banco disminuye por debajo del importe requerido por las autoridades de regulación, puede incrementar su razón de capital de las siguientes maneras.

Utilidades retenidas Un banco puede incrementar su capital cuando genera utilidades y las retiene en vez de distribuirlas como dividendos a los accionistas. Sin embargo, no se pueden retener utilidades cuando éstas no existen. Si el banco incurre en pérdidas, debe emplear parte de su capital existente para cubrir sus gastos, dado que su nivel de ingresos no es suficiente para cubrirlos. Las pérdidas (ganancias negativas) generan niveles inferiores de capital. Los bancos con desempeño deficiente no pueden depender de sus utilidades retenidas para incrementar los niveles de capital, porque podrían no ser capaces de generar nuevas utilidades por retener.

Emisión de capital accionario

Los bancos pueden incrementar su capital al emitir acciones al público. Sin embargo, el nivel de capital del banco se vuelve deficiente cuando su desempeño es débil, y bajo estas condiciones es posible que el precio de las acciones se deprima. Si un banco tiene que vender acciones a un precio muy bajo, podría no recibir la cantidad suficiente

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de fondos por las acciones que está ofreciendo. Además, los inversionistas podrían no mostrar mucho interés en comprar nuevas acciones de un banco que es débil y se encuentra desesperado por construir capital, porque es probable que quiebre.

Reducción de dividendos Los bancos pueden incrementar su capital al reducir sus dividendos, ya que de este modo pueden retener una cantidad mayor de cualquier utilidad que se genere. Sin embargo, los accionistas podrían interpretar la reducción de dividendos como una señal de que el banco se encuentra desesperado por obtener capital, lo que podría provocar que el precio de las acciones disminuyera aún más. Este tipo de efecto podría dificultar la emisión de acciones en el futuro.

Venta de activos Los bancos pueden mejorar la posición de su capital al vender activos. Si suponemos que los activos son riesgosos, los bancos tendrían que mantener un cierto nivel de capital para respaldarlos, y al venderlos ya no sería necesario mantener el capital como respaldo.

18-4b Acuerdo de Basilea I Cuando las autoridades de regulación bancaria de varios países desarrollan los lineamientos para los requerimientos de capital, por lo general se basan en las recomendaciones de Basilea, que buscan guiar a los bancos en el establecimiento de sus propios requerimientos de capital. En el primer Acuerdo de Basilea en 1988, los bancos centrales de los 12 principales países aceptaron uniformar los requerimientos de capital. Un cambio clave realizado por el Acuerdo de Basilea fue basar los requerimientos de capital en el nivel de riesgo del banco. De esta manera forzó a los bancos con mayor riesgo a mantener un nivel más alto de capital, y por consiguiente desalentó a los bancos de tener una excesiva exposición al riesgo crediticio. Los activos se ponderan con base en el riesgo. Activos muy seguros, como el efectivo, obtienen una ponderación de cero, mientras que los activos muy riesgosos reciben una ponderación de 100%. Debido a que el capital requerido se establece como porcentaje de los activos riesgosos, los bancos más riesgosos están sujetos a requerimientos de capital más rigurosos. WEB http://www.federalreserve. gov/bankinforeg/basel/ USImplementation.htm Vínculos a las regulaciones de los servicios de valores ofrecidos por los bancos.

18-4c Marco de referencia de Basilea II En 2004, las autoridades de regulación bancaria de diferentes países conformaron el llamado Comité de Basilea de supervisión bancaria, que fue añadido al primer Acuerdo de Basilea. Éste cuenta con dos componentes principales: revisión de la medición del riesgo crediticio y responsabilidad explícita por el riesgo de operación.

Revisión de la medición del riesgo crediticio Cuando los bancos categorizan sus activos y asignan ponderaciones de riesgo a estas categorías, buscan posibles diferencias en los niveles de riesgo en los préstamos dentro de una misma clase. Los niveles de riesgo podrían diferir si, por ejemplo, algunos bancos requieren un colateral mayor para apoyar sus préstamos. Además, algunos bancos pueden tomar posiciones en valores derivados que pueden reducir su riesgo crediticio, mientras que otros pueden tener posiciones en valores derivados que incrementan su riesgo crediticio. Los préstamos del banco que están atrasados recibirán un mayor peso. Este ajuste exagera el tamaño de los activos con el propósito de determinar los requerimientos mínimos de capital para que los bancos con más préstamos que están atrasados se vean forzados a mantener un nivel de capital más alto (en igualdad de condiciones). Otro método para calcular el riesgo crediticio, llamado método basado en calificaciones internas (internal ratings-based, IRB), les permite a los bancos emplear sus propios procesos para estimar la probabilidad de impago de sus préstamos.

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Parte 6: Banca comercial

Responsabilidad explícita por el riesgo operativo El comité de Basilea define el riesgo operativo como el riesgo de las pérdidas que es resultado de procesos o sistemas inadecuados o fallidos. Los bancos son alentados a mejorar sus técnicas para controlar el riesgo operativo, ya que al hacer esto podrían reducir las fallas en el sistema bancario. Al imponer mayores requerimientos de capital en los bancos con niveles más altos de riesgo operativo, el Acuerdo de Basilea II proporcionaría un incentivo para que los bancos reduzcan dicho riesgo. Estados Unidos, Canadá y algunos países en la Unión Europea han creado regulaciones similares a algunas partes del Acuerdo de Basilea II. Muchos bancos subestimaron la probabilidad de impago durante la crisis crediticia al aplicar los lineamientos de este segundo acuerdo, lo que motivó la creación del marco de referencia del Acuerdo de Basilea III que se describe a continuación.

18-4d Marco de referencia de Basilea III El Comité de Basilea para la supervisión bancaria comenzó a desarrollar el marco de referencia de Basilea III en el año 2011, como una respuesta a la crisis crediticia. Este marco recomienda a los bancos mantener un capital Tier 1 constituido por utilidades retenidas y capital accionario común, de por lo menos 6% de los activos ponderados como riesgosos. También recomienda un procedimiento más riguroso para la determinación de activos de riesgo. Antes del marco de referencia de Basilea III, algunos activos eran considerados de bajo riesgo con base en calificaciones liberales asignadas por las agencias calificadoras. El Acuerdo de Basilea III propuso que los bancos debían aplicar un análisis de escenarios para determinar cómo se vería afectada la valuación de sus activos con base en posibles escenarios económicos adversos. El marco de referencia de Basilea III también recomienda a los bancos mantener una cubierta adicional de capital Tier 1 (llamado amortiguador de conservación de capital) de por lo menos 2.5% de los activos riesgosos para el año 2016. Los bancos que no tengan esta cobertura adicional podrían quedar restringidos de pagos de dividendos, recompra de acciones u otorgamiento de bonos a los directivos. Además de los requerimientos para incrementar el capital, el marco de Basilea III incluye requerimientos de liquidez. Algunos bancos que se especializan en préstamos de bajo riesgo y que cuentan con niveles adecuados de capital podrían no tener la liquidez suficiente para sobrevivir a una crisis económica. Es por ello que el marco de Basilea III propone que los bancos mantengan un nivel suficiente de liquidez que les permita satisfacer sus necesidades de efectivo bajo condiciones adversas.

18-4e Uso del método de valor en riesgo para determinar los requerimientos de capital Con la finalidad de cumplir el Acuerdo de Basilea, los bancos emplean por lo general el modelo de valor en riesgo (VaR) para evaluar el nivel de riesgo de sus activos y determinar la cantidad de capital que deben mantener. El modelo VaR puede utilizarse de diferentes maneras para determinar los requerimientos de capital. En general, el banco define el VaR como un cálculo estimado de pérdida potencial de sus negocios de gestión que podría resultar de los movimientos adversos en los precios del mercado. Los bancos utilizan a menudo 99% de nivel de confianza, lo que significa que hay una probabilidad de 99% de que las pérdidas en dicho día serían más favorables que la estimación del VaR. Al aplicarlo a un horizonte cronológico diario, la pérdida actual del negocio de gestión del banco no deberá ser mayor que la pérdida calculada del VaR en más de 1 de cada 100 días. Los bancos calculan el VaR al valorar la probabilidad de eventos específicos adversos del mercado (como un cambio brusco en las tasas de interés) y la posible sensibilidad en respuesta a dichos eventos. Los bancos con una pérdida máxima mayor que se basan en 99% de intervalo de seguridad están sujetos a mayores requerimientos de capital. Este enfoque en el precio diario de los movimientos obliga a los bancos a monitorear continuamente su posición de negociación para que de inmediato sean conscientes de cualquier pérdida. Numerosos bancos ahora tienen acceso al valor de mercado de los negocios que se efectuaron al final del día. Si los bancos utilizan un intervalo a largo plazo (como un mes), podrían incrementarse pérdidas más grandes antes de que se reconocieran.

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Limitaciones del modelo VaR El modelo VaR fue no fue eficaz para identificar los riesgos bancarios durante la crisis crediticia. El modelo falló al reconocer el grado al que el valor de los activos bancarios, como las hipotecas o los valores respaldados por hipotecas, podrían disminuir bajo condiciones adversas. El uso de datos históricos anteriores a 2007 no reflejó el riesgo de las hipotecas, porque las inversiones hipotecarias durante ese periodo tenían bajos niveles de impago. Por ello, el modelo VaR no fue adecuado para predecir las pérdidas potenciales estimadas.

18-4f Pruebas de estrés para determinar los niveles de capital Algunos bancos complementan el cálculo del VaR con pruebas de estrés. EJEMPLO

El Kenosha Bank desea calcular las pérdidas que podrían ocurrir en respuesta a un evento adverso extremo del mercado. Primero, identica un evento extremo que podría ocurrir, como en un día un incremento de las tasas de interés de 10 desviaciones estándar de la media de la variación diaria de las tasas de interés. (La media y la desviación estándar de los movimientos diarios de las tasas de interés puede basarse en un periodo histórico reciente, como los últimos 300 días.) El Kenosha Bank después utiliza este escenario, junto con la típica sensibilidad de su negocio de gestión a tal escenario, para calcular la pérdida como resultado de su negocio de gestión. El banco podría repetir este ejercicio basado en el escenario de una caída en el valor de mercado de las acciones, que es de por lo menos tres desviaciones estándar de la media de la variación diaria de los precios de las acciones. El banco podría calcular las posibles pérdidas en su negocio de gestión de un escenario adverso, en el cual aumentan las tasas de interés y disminuyen de forma signicativa los precios de las acciones en cualquier día.

Pruebas regulatorias de estrés durante la crisis crediticia En 2009, las autoridades de regulación aplicaron pruebas de estrés a las empresas de participaciones bancarias más grandes para determinar si contaban con suficiente capital. Estos bancos representan cerca de la mitad de todos los préstamos otorgados por bancos en Estados Unidos. Una de las pruebas de estrés aplicadas a los bancos en abril de 2009 consistió en pronosticar el posible efecto que tendría en el nivel de capital de los bancos una duración más prolongada de la crisis existente. Este escenario adverso podía hacer que los bancos incurrieran en el futuro en pérdidas mayores. Como resultado, los bancos se verían forzados a emplear una porción de su capital para cubrir de forma periódica sus pérdidas, lo que reduciría su capital total con el paso del tiempo. El efecto potencial de un escenario adverso, como una recesión más profunda, varía entre los diferentes bancos. Durante la crisis crediticia, se esperaba que los bancos que contaban con una gran proporción de activos en bienes raíces sufrirían pérdidas mayores si empeoraban las condiciones económicas, porque los valores de los bienes raíces eran extremadamente sensibles a estas condiciones. Es por ello que los bancos con mayor exposición a los valores de bienes raíces eran más propensos a tener deficiencias de capital si la recesión se prolongaba por un tiempo mayor que el esperado. Las autoridades de regulación se enfocaron en los bancos que obtuvieron bajas calificaciones en las pruebas de estrés, con el fin de asegurar que éstos tendrían suficiente capital, aun si la recesión se prolongaba. En la actualidad, dichas autoridades practican pruebas anuales de estrés para los bancos con niveles de activos iguales o mayores de 50,000 millones de dólares, y en el futuro también las aplicarán a bancos más pequeños, cuando éstos cuenten con por lo menos 10,000 millones de dólares en activos.

18-4g Inyección de capital gubernamental durante la crisis crediticia Durante el periodo de 2008 a 2010, se implementó el Programa de Alivio de Activos en Problemas (Troubled Asset Relief Program, TARP) para incrementar los niveles de capital de los bancos y otras instituciones financieras con una exposición excesiva a las hipotecas o valores respaldados por hipotecas. El Tesoro inyectó más de 300,000 millones de dólares a los bancos e instituciones financieras, principalmente mediante la compra de acciones preferentes. La inyección de fondos les permitió a los bancos amortiguar sus pérdidas en préstamos y también pretendía fomentar préstamos adicionales por parte de los bancos y otras instituciones financieras para que las empresas o los particulares calificados pudieran contratar préstamos.

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El Tesoro también compró algunos activos “tóxicos” que habían disminuido su valor, e incluso estaban garantizados contra pérdidas de otros activos en bancos e instituciones financieras. Las instituciones financieras que recibieron estas inyecciones de capital tuvieron que pagar dividendos al Tesoro, pero podrían recomprarle al Tesoro las acciones preferentes que habían emitido (en esencia, la devolución de los fondos inyectados por el Tesoro) una vez que mejorara su situación financiera. Como resultado de este programa, el gobierno se convirtió en un gran inversionista en los bancos y otras instituciones financieras. Por ejemplo, en febrero de 2009 el Tesoro tuvo una participación de 36% en Citicorp. Para junio de 2010, más de la mitad de los fondos del TARP que eran otorgados por el gobierno federal se repagaron, y el programa generó más de 20,000 millones de dólares en ingresos derivados principalmente de los dividendos recibidos por las acciones preferentes que había comprado. En octubre de 2010, el programa TARP dejó de otorgar nuevos fondos a los bancos y otras instituciones financieras. Aunque el gobierno fue objeto de algunas críticas por su intervención en el sistema bancario, también fue felicitado por el restablecimiento de la confianza de los depositantes e inversionistas en el sistema.

18-5 CÓMO MONITOREAN A LOS BANCOS LAS AUTORIDADES DE REGULACIÓN WEB http://www.fdic.gov Información sobre regulaciones bancarias especícas.

Las autoridades de regulación bancaria realizan una evaluación in situ para cada banco comercial, cuando menos una vez al año. Durante la misma, las autoridades de regulación evalúan el cumplimiento del banco de las regulaciones existentes y su condición financiera. Además de tales evaluaciones, las autoridades de regulación monitorean periódicamente los bancos comerciales con sistemas computarizados de monitoreo, basándose en los datos proporcionados de manera trimestral por los bancos.

18-5a Calicaciones CAMELS Las autoridades de regulación monitorean los bancos para identificar cualquier deficiencia seria que podría desarrollarse para que éstos las puedan corregir antes de que quiebre el banco. Entre más quiebras se puedan evitar, mayor confianza tendrá el público en el sector bancario. El enfoque de la evaluación descrito aquí lo utiliza la FDIC, la Reserva Federal y el superintendente de instituciones financieras. La única causa más común del proceso de quiebra de un banco es una administración deficiente. Por desgracia, no existe una medición confiable de una administración deficiente. Por consiguiente, las autoridades de regulación valúan bancos con base en seis características, las cuales forman en conjunto las calificaciones CAMELS, así llamadas por el acrónimo de su nombre en inglés que las identifica: Adecuación del capital (Capital adequacy) Calidad de los activos (Asset quality) Administración (Management) Utilidades (Earnings) Liquidez (Liquidity) Sensibilidad (Sensitivity) Cada una de las características de CAMELS se califica en una escala de 1 a 5, con 1 que indica sobresaliente y 5 muy deficiente. Una calificación compuesta se determina por la calificación media de las seis características. Los bancos con una calificación compuesta de 4.0, o mayor, son considerados como bancos problema. Éstos son monitoreados de cerca, ya que su nivel de riesgo se percibe como muy alto.

Adecuación del capital Debido a que un capital bancario adecuado se considera que reduce el riesgo de un banco, las autoridades de regulación determinan la razón de capital (definida como el cociente del capital entre los activos). Las autoridades de regulación tienen la creciente preocupación de que algunos bancos no tengan suficiente capital y se incrementen sus requeri-

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mientos del mismo. Si los bancos tienen más capital, pueden absorber con facilidad posibles pérdidas y es más probable que sobrevivan. A los bancos con razones de capital más altas les asignan una calificación de adecuación del capital también más alta. Incluso un banco con un nivel de capital relativamente alto podría quebrar si otros componentes de su balance general no han sido administrados correctamente. De esta manera, las autoridades de regulación deben evaluar otras características de los bancos además de la adecuación del capital. Debido a que los requerimientos de capital de un banco dependen del valor de sus activos, éstos son sujetos al método contable que se utiliza en el proceso de calificación. La contabilidad del valor razonable se utiliza para medir el valor de los activos bancarios. Es decir, se requiere que un banco marque periódicamente sus activos al mercado para que pueda revisar la cantidad de capital necesario con base en el valor de mercado reducido de los activos. Durante la crisis del crédito, el mercado secundario de valores respaldados por hipotecas y créditos hipotecarios tenía tan poca liquidez que los bancos tuvieron que vender estos activos a precios muy bajos (grandes descuentos). En consecuencia, el método de contabilidad del valor razonable obligó a los bancos a “escribir” el valor de sus activos. Teniendo en cuenta una disminución del valor contable de los activos de los bancos, sin ningún cambio asociado en el valor en libros de los pasivos, el balance general de un banco se equilibra mediante la reducción de su capital. Por lo tanto, se requirió que los bancos repusieran su capital con el fin de cumplir con los requerimientos de capital, y algunos bancos fueron objeto de escrutinio adicional por parte de las autoridades de regulación. Algunos bancos cumplieron con los requerimientos de capital mediante la venta de algunos de sus activos, pero hubieran preferido no vender activos durante este periodo, porque no había muchos compradores y el precio de mercado de estos activos fue bajo. Otro método de cumplimiento de los requerimientos de capital es la emisión de nuevo capital accionario, pero como el valor de las acciones bancarias era tan bajo durante la crisis crediticia, esta no era una opción viable en ese momento. Los bancos se quejaron de que su capital se redujo debido a las reglas contables del valor razonable. Argumentaron que sus activos se habrían valuado más si los bancos los hubieran mantenido hasta que la crisis crediticia hubiera terminado y el mercado secundario de estos activos se volviera más líquido. Si los activos de los bancos hubieran sido valuados de esta manera, sus amortizaciones de activos habrían sido mucho menores, y los bancos podrían haber cumplido con mayor facilidad con los requerimientos de capital. Como resultado de las quejas de los bancos, las normas contables de valor razonable se modificaron ligeramente en 2009.

Calidad de los activos Cada banco toma sus propias decisiones en referencia a cómo deben asignarse los fondos depositados y estas decisiones determinan su nivel de riesgo (de incumplimiento) crediticio. Por consiguiente, las autoridades de regulación evalúan la calidad de los activos del banco, incluidos sus préstamos y valores. EJEMPLO

La Fed considera las 5C para evaluar la calidad de los préstamos otorgados al Skyler Bank, el cual está evaluando: Capacidad: la capacidad de pago de un prestatario. Colateral: la calidad de los activos que respaldan el préstamo. Condición: las circunstancias que llevaron a requerir fondos. Capital: la diferencia entre el valor de los activos y los pasivos del prestatario. Carácter: la buena disposición del prestatario para pagar los préstamos, medida por su historial de pagos del préstamo y del reporte crediticio. De una evaluación de un ejemplo de los préstamos del Skyler Bank, la Fed determina que los prestatarios tienen deuda excesiva, colateral mínimo y niveles de capital bajos. De esta manera, la Fed concluye que la calidad de los activos del banco Skyler es débil.

Sin embargo, como lo muestra el siguiente ejemplo, evaluar un portafolio de activos puede ser difícil. EJEMPLO

Un banco tiene actualmente 1,000 préstamos pendientes a empresas en diversas industrias. Cada préstamo tiene cláusulas especícas de cómo está asegurada (si es que lo está) por los activos del prestatario; algunos

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Parte 6: Banca comercial

de los préstamos tienen vencimientos a corto plazo, mientras que otros tienen plazos más largos. Imagine la tarea de asignar una calicación a la calidad de los activos de este banco. Aun si los receptores del préstamo del banco están al día con sus calendarios de pago de sus préstamos, esto no garantiza que la calidad de los activos del banco rinda una calicación alta. Las condiciones económicas actuales durante el periodo de pagos puntuales de los préstamos no pueden continuar en el futuro. De esta manera, una evaluación apropiada del portafolio de activos del banco podría incorporar la exposición del banco a eventos potenciales (como una recesión). La razón para una evaluación regulatoria no es la calicación del desempeño pasado, sino para detectar cualquier problema que pudiera provocar que el banco quebrara en el futuro.

Debido a la dificultad de asignar una calificación al portafolio de activos de un banco, es posible que algunos bancos puedan obtener una calificación más baja o más alta de la que merezcan.

Administración

Cada una de las características examinadas se relaciona con la administración del banco. Además, las autoridades de regulación evalúan de manera específica dicha administración con base en las habilidades gerenciales, la capacidad para cumplir las regulaciones existentes y hacer frente a un entorno cambiante. También evalúan los sistemas de control interno, lo cual puede indicar qué tan bien puede la gerencia del banco detectar sus propios problemas financieros. Esta evaluación es claramente subjetiva.

Utilidades Aunque las calificaciones CAMELS están mayormente relacionadas con el riesgo, las utilidades son muy importantes. Los bancos quiebran cuando sus utilidades son negativas de manera consistente. La razón de rentabilidad se utiliza con frecuencia para evaluar el rendimiento sobre los activos (return on assets, ROA) del banco, definido como utilidades después de impuestos entre los activos. Además de evaluar las utilidades del banco con el paso del tiempo, éste también es útil para comparar tales utilidades con las de la industria. Esto permite una evaluación del banco en relación con sus competidores. Además, las autoridades de regulación están preocupadas acerca de cómo variarían las utilidades del banco si las condiciones económicas lo hacen.

Liquidez Algunos bancos, por lo general, obtienen fondos de fuentes externas (como la Reserva Federal o el mercado de fondos federales), pero las autoridades de regulación preferirían que los bancos no dependieran de manera consistente de estas fuentes. Es más probable que estos bancos experimenten una crisis de liquidez, con lo cual se verían forzados a pedir prestadas cantidades excesivas de fondos de fuentes externas. Si los actuales depositantes perciben que el banco está experimentando un problema de liquidez, podrán retirar sus fondos, agudizando así el problema. Sensibilidad

Las autoridades de regulación también evalúan el grado al que el banco puede estar expuesto a condiciones adversas del mercado financiero. Dos bancos pueden ser calificados de modo similar en términos de sus recientes utilidades, liquidez y otras características, y con todo esto, un banco podría ser más sensible que el otro a las condiciones del mercado financiero. Las autoridades de regulación comenzaron a considerar de forma explícita en 1996 la sensibilidad de los bancos a las condiciones del mercado financiero y aumentaron esta característica a lo que con anterioridad se refería a las calificaciones CAMEL. En particular, las autoridades de regulación ponen mucho énfasis en la sensibilidad del banco a los movimientos de las tasas de interés. Muchos bancos tienen pasivos que modifican su precio con mayor frecuencia que sus activos y, por lo tanto, se ven afectados por el incremento de las tasas de interés. Los bancos más sensibles al incremento de las tasas de interés tienen mayor posibilidad de experimentar problemas financieros.

Limitaciones del sistema de calificación CAMELS El sistema de calificación CAMELS es de manera esencial un dispositivo de filtro. Debido a que hay tantos bancos, con frecuencia las autoridades de regulación no tienen los recursos para monitorear de cerca a cada banco. El sistema de calificación identifica cuáles se considera que son los bancos en problemas. Con el paso del tiempo, otros bancos son incluidos en la “lista de problemas”. Algunos mejoran y son eliminados de la lista y otros pueden ir deteriorándose cada vez más y por último quebrar. A pesar de que las evaluaciones realizadas por las autoridades de regulación pueden ayudar a identificar los problemas experimentados por algunos bancos a tiempo para salvarlos, muchos problemas siguen pasando inadvertidos, y para cuando se detectan puede ser muy tarde para

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encontrar una solución. Debido a que las razones financieras miden el desempeño actual y pasado, más que el desempeño futuro, éstas no siempre identifican a tiempo los problemas para corregirlos. De esta manera, aunque un análisis de razones financieras puede ser útil, la tarea de evaluar un banco es más un arte que una ciencia. Una opinión subjetiva debe complementar medidas objetivas para proporcionar la mejor evaluación posible. Cualquier sistema que se utilice para identificar problemas financieros puede errar en una de dos formas. Éste puede clasificar un banco como seguro cuando en realidad está en proceso de quiebra o como muy riesgoso cuando en realidad es muy seguro. El primer tipo de error es más costoso, debido a que algunos bancos en proceso de quiebra no están identificados a tiempo para ayudarlos. Para evitar este error, las autoridades de regulación bancaria podrían reducir su calificación compuesta de referencia. Sin embargo, si lo hicieran, muchos más bancos estarían en la lista de problemas requiriendo estrecha supervisión y las autoridades de regulación tendrían que ampliar sus recursos, ya de por sí limitados. WEB http://www.occ.treas. gov/ interp/monthly.htm Información sobre las más recientes regulaciones bancarias y su interpretación desde la ocina del superintendente.

18-5b Acción correctiva por parte de las autoridades de regulación Cuando un banco está clasificado como problemático, las autoridades de regulación investigan a fondo la causa de su deterioro. Con frecuencia se requiere la acción correctiva. Las autoridades de regulación pueden evaluar con frecuencia y a fondo a dichos bancos y discutir con la gerencia del banco los posibles remedios para solucionar los problemas clave. Por ejemplo, las autoridades pueden requerir que un banco incremente su nivel de capital o que retrase sus planes de expansión. Pueden requerir que la información financiera adicional se actualice de forma periódica para autorizar un monitoreo continuo. Tienen la autoridad para remover a funcionarios particulares y directores de un banco en problemas, si el hacer esto podría incrementar el desempeño del banco. También tienen la autoridad para emprender acción legal contra un banco en problemas si éste no cumple con las soluciones sugeridas. Sin embargo, dichas medidas drásticas no son usuales y no resolverían los actuales problemas del banco.

18-5c Financiamiento del cierre de un banco en proceso de quiebra Si el banco en quiebra no puede ser salvado, se cierra. La FDIC es responsable del cierre de bancos en proceso de quiebra. Ésta debe decidir si liquidará los activos del banco en quiebra o a facilitar la adquisición de ese banco por otro. Al liquidar un banco en proceso de quiebra, la FDIC retira del fondo de seguro bancario para reembolsar a los depositantes asegurados. Después de reembolsar a los depositantes del banco en quiebra, la FDIC intenta vender cualquier activo negociable (valores y algunos préstamos) del banco en quiebra. El costo para la FDIC del cierre del banco en quiebra es la diferencia entre el reembolso a los depositantes y las ganancias recibidas de la venta de los activos de dicho banco.

18-6 RESCATE POR PARTE DEL GOBIERNO DE LOS BANCOS EN QUIEBRA El gobierno estadounidense rescata periódicamente y de diferentes maneras a bancos en quiebra. La FDIC proporciona apoyo financiero para facilitar la adquisición por parte de otro banco. Este apoyo es necesario, porque el banco adquirente reconoce que el valor del mercado de los activos del banco en quiebra es menor que el de sus pasivos. La FDIC puede estar dispuesta a proporcionar fondos para que resulte menos costoso que la liquidación del banco. Cuando un banco es liquidado o adquirido por otro, pierde su identidad. En algunos casos, el gobierno ha brindado un trato preferencial a algunos bancos en problemas. Por ejemplo, es común que ofrezca préstamos a corto plazo a un banco en tensión o que asegure todos sus depósitos, aun cuando se encuentren por encima del límite del seguro, con la finalidad de fomentar que los depositantes mantengan sus fondos en el banco. De igual manera, el

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gobierno puede orquestar la adquisición de un banco en problemas, de manera que los accionistas reciban al menos un pago por sus acciones (cuando un banco en quiebra es adquirido por otro, por lo general los accionistas pierden sus inversiones). Sin embargo, este tipo de intervención gubernamental es controversial.

18-6a Argumentos a favor de los rescates gubernamentales Si se les hubiera permitido a todos los bancos débiles quebrar sin ninguna intervención durante la crisis crediticia, la FDIC hubiera tenido que usar todas sus reservas para reembolsar a los depositantes. La intervención de la FDIC puede reducir la magnitud de las pérdidas de las instituciones de depósitos al mismo grado que puede reducir el costo al gobierno (y, por lo tanto, a los contribuyentes).

Forma en que un rescate reduce el riesgo sistémico

Los problemas financieros de un banco grande pueden contagiarse a otros. Este riesgo sistémico ocurre, debido a las transacciones interconectadas entre los bancos. El rescate de los grandes bancos puede ser necesario para reducir el riesgo sistémico en el sistema financiero, como se muestra a continuación.

EJEMPLO

Considere un sistema nanciero que tenga sólo cuatro grandes bancos, quienes otorgan muchos créditos hipotecarios e invierten en valores respaldados por hipotecas. Suponga que el Banco A vendió swaps de incumplimiento de crédito a los bancos B, C y D, y por ello recibe pagos periódicos de estos bancos. Si un conjunto de hipotecas cae en impago, el banco A tendrá que pagar mucho dinero a estos bancos. Ahora suponga que la economía se debilita y que muchas hipotecas caen en impago, incluyendo las referidas en el acuerdo de swaps de incumplimiento de crédito. Esto signica que el Banco A debe pagar grandes cantidades a los bancos B, C y D. Pero como A tiene pérdidas de su propio portafolio hipotecario; no puede cumplir sus obligaciones ante los otros bancos. Por otro lado, los bancos B, C y D pudieron haber empleado su posición swap de incumplimiento de crédito para cubrir sus participaciones hipotecarias, sin embargo, si no reciben los pagos del banco A, los cuatro bancos podrían quebrar por no contar con ganancias compensatorias. Si las autoridades de regulación bancaria no rescatan al banco A, los cuatro bancos podrían quebrar, debido a la conexión de este banco con los otros tres. Sin embargo, si dichas autoridades rescatan al banco A, entonces éste puede realizar los pagos a los bancos B, C y D, y todos los bancos sobrevivirán. Es por ello que los rescates bancarios pueden ser necesarios para la estabilidad del sistema nanciero.

En realidad, el sistema financiero no contiene sólo pocos bancos grandes, sino que está compuesto por muchos tipos diferentes de instituciones financieras. El ejemplo anterior no se limita a los bancos, sino que puede aplicarse a cualquier institución financiera que realice este tipo de transacciones. Además, el rescate gubernamental de un banco no sólo beneficia a sus ejecutivos sino, también a todos sus empleados de cualquier nivel. En la medida en la que el rescate gubernamental pueda estabilizar el sistema bancario, puede estimular de forma indirecta a todos los sectores que dependen de los fondos de este sistema. Este beneficio potencial fue muy relevante durante la crisis crediticia.

18-6b Argumentos contra el rescate gubernamental Aquellos que se oponen a los rescates gubernamentales afirman que, cuando el gobierno federal rescata un banco grande, envía un mensaje al sector de la banca de que no se permitirá que los grandes bancos quiebren. Por consiguiente, los grandes bancos pueden asumir riesgos excesivos sin preocuparse de quebrar. Si las nuevas inversiones riesgosas de un banco (como los préstamos a prestatarios muy riesgosos) pagan por completo, el rendimiento será alto. Si no pagan por completo, el gobierno federal sacará al banco de apuros. Si los grandes bancos están seguros de que los rescatarán, sus accionistas se beneficiarán, ya que ellos enfrentan un riesgo limitado a la baja. Algunos críticos recomiendan la política de permitir que el mercado haga su trabajo, lo que implica que ninguna institución financiera debe ser rescatada. En este caso, los directivos de un banco en problemas se deben hacer responsables de su mala gestión, porque perderán sus em-

Capítulo 18: Regulación bancaria

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pleos en respuesta a la quiebra del banco. Además, los accionistas monitorearían más de cerca a los directores de los bancos para asegurarse de que no asuman riesgos excesivos.

18-6c Rescate gubernamental de Bear Stearns La crisis crediticia hizo surgir nuevos argumentos en relación con los rescates gubernamentales a instituciones financieras en quiebra. En marzo de 2008, Bear Stearns (una sociedad de bolsa de grandes dimensiones) estuvo a punto de quebrar. Dicha sociedad había facilitado muchas transacciones en los mercados financieros, y su quiebra los habría aletargado y generado problemas de liquidez para muchas empresas que esperaban recibir efectivo como resultado de esas transacciones. La Reserva Federal le otorgó préstamos a corto plazo para asegurarse de que contaba con liquidez suficiente y posteriormente respaldó la adquisición de Bear Stearns por JPMorgan Chase, al otorgar a esta segunda un préstamo para que pudiera concretarse la adquisición. En este punto, la pregunta era si la Fed (como reguladora de bancos comerciales) debía ayudar a las empresas de valores como Bear Stearns que estaban fuera de su alcance de regulación. Algunos críticos, como a Paul Volcker, presidente anterior de la Fed, sugirió que el rescate de una empresa que no fuera un banco comercial le correspondía al Congreso y no a la Fed. Los argumentos de la Fed es que había identificado que muchas transacciones financieras podían congelarse si no intervenía. Además, estaba actuando en un intento por estabilizar al sistema financiero, más que ejerciendo su papel como reguladora de los bancos comerciales.

18-6d Quiebra de Lehman y rescate de AIG En septiembre de 2008, Lehman Brothers (otra sociedad de bolsa grande) quebró sin recibir ayuda de la Fed, mientras que American International Group (AIG), una enorme compañía de seguros, fue rescatada por este organismo. Algunos críticos preguntaron por qué se permitía quebrar a algunas de las grandes instituciones financieras y a otras no. ¿En qué punto las instituciones eran los suficientemente grandes e importantes para ser rescatadas? Esta pregunta continúa despertando acaloradas discusiones. Lehman Brothers era una institución financiera grande con más de 600,000 millones de dólares en activos. Sin embargo, podía haber sido difícil encontrar otra institución financiera que estuviera dispuesta a adquirirla sin contar con un gran subsidio por parte del gobierno. Muchos de los activos de Lehman Brothers, como los valores respaldados por hipotecas, valían menos en el mercado que el valor que les había sido asignado en libros. Por su parte, American International Group tenía más de un billón de dólares en activos cuando fue rescatada y, al igual que Lehman, tenía muchas obligaciones ante otras instituciones financieras por sus acuerdos de swaps de incumplimiento de crédito. Una diferencia importante entre AIG y Lehman Brothers fue que AIG contaba con varias subsidiarias que eran financieramente sólidas en ese momento, y sus activos sirvieron como colateral para los préstamos otorgados por el gobierno federal para el rescate de AIG. Desde la perspectiva del gobierno federal, el riesgo de pérdidas para los contribuyentes por el rescate de AIG era bajo. Por el contrario, Lehman Brothers no contaba con un colateral adecuado disponible, por lo que un préstamo grande por parte del gobierno hubiera resultado muy costoso para los contribuyentes estadounidenses.

18-6e Protestas ante los rescates bancarios Los rescates efectuados durante la crisis crediticia derivaron en la organización de varios grupos. En 2009, el Tea Party organizó y protagonizó muchas protestas en todo Estados Unidos. Su reclamo principal era que el gobierno tenía un gasto excesivo que incrementaba el déficit presupuestario y podía debilitar las condiciones económicas. Una de sus propuestas para reducir el gasto público excesivo era eliminar los rescates. En 2011, Occupy Wall Street también organizó y llevó a cabo varias protestas. Aunque este movimiento también protestaba en contra de las decisiones de financiamiento del gobierno, su argumento principal no era claro. Algunos miembros de este movimiento creían que los rescates

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Parte 6: Banca comercial

bancarios eran apropiados y otros que no lo eran. Además, muchos de los manifestantes querían que el gobierno ofreciera mayor financiamiento para sus propios intereses, como atención médica, educación y programas para reducir el desempleo. Esto originó el símbolo o frase asociada con el movimiento “¿Dónde está mi rescate?”. Aunque el movimiento del Occupy Wall Street obtuvo mucho apoyo para protestar en contra del gobierno, parece que no existió un consenso claro sobre una solución en relación con los rescates o al uso apropiado del financiamiento público.

18-7

REFORMA FINANCIERA

LA REFORMA FINANCIERA DE 2010

En julio de 2010 se implementó en Estados Unidos la Ley de reforma financiera (también conocida como Ley Dodd-Frank o la Reforma de Wall Street y Protección al Consumidor. Esta ley contiene muchas disposiciones sobre los servicios financieros. A continuación se resumen aquellas que se relacionan con la regulación bancaria.

18-7a Generación de hipotecas La reforma financiera requiere que los bancos y las instituciones financieras que generan hipotecas verifiquen los ingresos, estatus laboral e historial crediticio hipotecario de los solicitantes antes de aprobar las solicitudes de hipoteca. Esta disposición tiene por objeto prevenir que un solicitante reciba una hipoteca si no es sujeto de crédito, lo que debe minimizar la posibilidad de una crisis crediticia en el futuro. Parecería que esta disposición debería seguirse, aun cuando no existiera una ley al respecto; sin embargo, existieron muchas infracciones descaradas poco antes o durante la crisis crediticia en las que se aprobaron hipotecas para solicitantes que claramente no eran sujetos a crédito.

18-7b Venta de valores respaldados por hipotecas La ley requiere que los bancos e instituciones financieras que venden valores respaldados por hipotecas mantengan 5% del portafolio hipotecario, a menos de que cumplan con ciertos estándares que reflejen un riesgo bajo. Esta disposición obliga a las instituciones financieras a mantener una participación en los portafolios hipotecarios que venden. Además, la ley requiere una mayor divulgación de la calidad de los activos subyacentes al vender este tipo de valores.

18-7c Consejo de supervisión para la estabilidad nanciera La Ley para la reforma financiera creó el Consejo de supervisión para la estabilidad financiera, que es un organismo responsable de identificar riesgos para la estabilidad financiera de Estados Unidos y de emitir recomendaciones a las autoridades de regulación para reducir los riesgos del sistema financiero. El consejo puede recomendar métodos para asegurar que los bancos no dependan de los rescates regulatorios y prevenir situaciones en las que las grandes instituciones financieras sean percibidas como demasiado grandes para dejarlas quebrar. Además, puede recomendar normas, como el requerimiento de mayor capital para los bancos grandes y complejos, a fin de prevenir que éstos se vuelvan demasiado riesgosos. El consejo está conformado por diez miembros, incluido el Secretario del Tesoro (quien preside el consejo) y los directores de las tres agencias reguladoras que supervisan la actividad bancaria: la Reserva Federal, la Contraloría de Moneda y la Corporación Federal del Seguro de Depósitos. Debido a que el riesgo sistémico del sistema financiero puede ser provocado por transacciones financieras de valores que conectan a los bancos con otras instituciones financieras, el consejo también incorpora al director de la Securities and Exchange Commission y de la U.S. Commodities Futures Trading Commission. El resto de los miembros son los directores de la National Credit Union Association, the Federal Housing Finance Agency y la Consumer Financial Protection Bureau (Oficina para la Protección Financiera del Consumidor, que se describe a continuación), así como un miembro independiente con experiencia en seguros que es designado por el presidente.

Capítulo 18: Regulación bancaria

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18-7d Liquidación ordenada La ley asigna a reguladores específicos, quienes, junto con la autoridad, deben determinar si una institución financiera en particular debe ser liquidada. Esto acelera el proceso de liquidación y limita las pérdidas en las que se incurre por la quiebra de una institución financiera. La ley demanda la creación de un fondo de liquidación ordenada que puede emplearse para financiar la liquidación de cualquier institución financiera que no esté cubierta por la Corporación Federal de Seguro de Depósitos. Los acreedores y accionistas no asegurados deben asumir la mayor parte de las pérdidas por las instituciones en quiebra, por lo que no están cubiertos por este fondo. Si las pérdidas superan la capacidad de absorción de los accionistas y acreedores no asegurados, se espera que otras instituciones financieras en la industria asuman los costos de la liquidación. Este proceso no debe ser financiado por los contribuyentes.

18-7e Ocina de Protección Financiera del Consumidor La ley estableció la Oficina de protección financiera del consumidor (Consumer Financial Protection Bureau), que es responsable de regular los productos y servicios financieros ofrecidos por los bancos comerciales y otras instituciones de consumo, como la banca en línea, cuentas de cheques y tarjetas de crédito. La oficina puede establecer normas para asegurar que la información divulgada por el banco sobre sus productos financieros es correcta y prevenir las prácticas financieras engañosas.

18-7f Limitaciones de las negociaciones por cuenta propia de los bancos Los mandatos de ley establecen que los bancos comerciales deben limitar su actividad por cuenta propia, en la que reúnen el dinero recibido de los clientes y lo utilizan para hacer inversiones. Un banco comercial no puede emplear más de 3% de su capital para invertirlo en instituciones de fondos de cobertura, fondos de capital privado, o fondos inmobiliarios (combinados). Este requisito también se conoce como la regla Volcker, y ha dado lugar a mucha controversia. La aplicación de los límites de la negociación por cuenta propia se aplazó hasta julio de 2014. Esto le da a los bancos tiempo para vender las divisiones que superan el límite. Esta disposición tuvo un mayor efecto en las sociedades de bolsa o de valores (como Goldman Sachs y Morgan Stanley), que se habían convertido en empresas de holdings bancarios, y participaron antes en muchas operaciones por cuenta propia. El argumento general de esta regla es que los bancos comerciales no deben hacer inversiones en proyectos muy riesgosos. Si desean conseguir una alta rentabilidad (y por lo tanto estar expuestos a un riesgo muy alto), no deben formar parte del sistema bancario, y no deben tener acceso a los fondos de los depositantes, ni ser capaces de obtener un seguro de depósito. Es decir, si desean invertir como fondos de cobertura, deben regirse como tales y no como bancos comerciales. Sin embargo, algunos críticos creen que la regla Volcker podría evitar que los bancos estadounidenses compitan con otros sobre una base global. Además, hay mucho desacuerdo sobre el grado al que se debe permitir a los bancos tomar riesgos. Algunos críticos sostienen que la regla Volcker no habría podido impedir a algunos bancos hacer las inversiones de riesgo que provocaron su quiebra durante la crisis crediticia. Por otra parte, a pesar de JPMorgan Chase registró una pérdida por transacciones de 2,000 millones de dólares en mayo de 2012, mientras todavía se estaban desarrollando las normas Volcker, se ha argumentado que las operaciones que provocaron la pérdida no habrían sido prohibidas por dichas reglas. También hay preocupaciones sobre la claridad de las disposiciones de la regla Volcker, lo que les permitirá a algunos bancos eludirla al hacer sus propias interpretaciones al momento de realizar sus inversiones.

18-7g Transacciones con derivados La ley requiere que las transacciones con derivados se realicen en un mercado de valores o en una cámara de compensación, en vez de en los mercados paralelos. Esta provisión busca brindar

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Parte 6: Banca comercial

una estructura más estandarizada en relación con los márgenes y colaterales, así como ofrecer mayor transparencia sobre los precios de mercado. Como consecuencia, los bancos que negocian estos derivados son menos susceptibles al riesgo de que su contraparte no haya mantenido un colateral suficiente.

18-8 ASPECTOS GLOBALES

REGULACIONES DE LA BANCA GLOBAL

Aunque la división del poder regulatorio entre el banco central y otras autoridades de regulación varía según el país, cada país tiene un sistema de monitoreo y regulación de los bancos comerciales. La mayoría de los países también mantiene diferentes líneas directivas para el seguro de depósitos. Las diferencias en las restricciones regulatorias pueden permitir que algunos bancos tengan ventaja competitiva en un entorno bancario global. Históricamente, los bancos canadienses no estaban restringidos en las actividades de la banca de inversión, como los bancos estadounidenses, y por lo tanto controlaban la mayor parte del sector canadiense de valores. En fechas recientes, los bancos canadienses han comenzado a incursionar en el sector de los seguros. Los bancos europeos han tenido mucha más libertad que los estadounidenses para ofrecer servicios de banca de inversión, como suscribir una emisión de valores corporativos. Muchos bancos europeos están autorizados para invertir en las acciones. Los bancos comerciales japoneses tienen cierta flexibilidad para proporcionar servicios de banca de inversión, pero no tanta como los bancos europeos. Tal vez la diferencia más obvia entre las regulaciones bancarias japonesas y estadounidenses es que los bancos japoneses están autorizados para utilizar los fondos del depositante para invertir en las acciones de las corporaciones. De esta manera, los bancos japoneses no sólo son acreedores de las empresas, sino también sus accionistas.

RESUMEN Los bancos son regulados según los seguros de depósitos que deben mantener, la divulgación de la composición de sus préstamos, los bonos que tienen autorización de comprar y los servicios que pueden ofrecer. En general, las regulaciones sobre los depósitos y servicios financieros se han flexibilizado en las últimas décadas para fomentar mayor competencia entre los bancos. Los requerimientos de capital buscan asegurar que los bancos cuenten con una amortiguación contra pérdidas. Estos requerimientos se han vuelto más estrictos y ajustados a los riesgos a fin de que aquellos bancos que asumen más riesgos cuenten con mayores niveles de capital. Las autoridades de regulación bancaria monitorean los bancos enfocándose en seis criterios: capital, calidad de los activos, administración, utilidades, liquidez y la sensibilidad a las condiciones del mercado financiero. Dichas autoridades otorgan calificaciones a estos criterios para determinar si se requiere una acción correctiva.

Cuando un banco está quebrando, la FDIC o alguna otra agencia debe considerar si puede ser salvado. Durante la crisis crediticia, muchos bancos quebraron, al igual que Lehman Brothers, mientras que el gobierno rescató a American International Group (AIG). A diferencia de Lehman Brothers, AIG contaba con subsidiarias con solidez financiera que sirvieron como colateral para los préstamos otorgados por el gobierno en el rescate de la institución. En 2010 se implementó la Ley de la reforma financiera, la cual establece estándares más rígidos para otorgar hipotecas, requiere que los bancos mantengan una participación mínima en los portafolios hipotecarios que venden, y estableció la Oficina para la Protección Financiera del Consumidor para regular los productos y servicios financieros que ofrecen los bancos comerciales y otras instituciones financieras a los consumidores.

Capítulo 18: Regulación bancaria

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PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿Las autoridades de regulación deberían intervenir en la toma de control de bancos débiles? Punto Sí. La intervención podría ayudar a que un banco mejore, antes de que una administración débil dé como resultado la quiebra. Los bancos en proceso de quiebra requieren financiamiento por parte de la FDIC para reembolsar a los depositantes hasta el límite de depósito asegurado. Este costo podría evitarse si se corrigen los problemas del banco antes de que quiebre. Contrapunto

No. Las autoridades de regulación no necesariamente administrarán mejor los bancos. También esto

podría provocar una intervención gubernamental excesiva cada vez que un banco tiene problemas. Los bancos podrían emplear un enfoque administrativo muy conservador para evitar la intervención, pero este enfoque no necesariamente atrae a sus accionistas, quienes desean rendimientos altos en sus inversiones.

¿Quién tiene la razón? Use internet para aprender más sobre este tema. Opine acerca del mismo.

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Regulación de las fuentes y la aplicación de los recursos del banco ¿Cómo se regulan las decisiones del balance general de un banco? 2. Actividades fuera del balance general Proporcione ejemplos de actividades fuera del balance general. ¿Por qué les preocupan las actividades fuera del balance general a las autoridades de regulación? 3. Riesgo moral y crisis crediticia Explique por qué el problema del riesgo moral atrajo tanta atención durante la crisis crediticia. 4. Seguro de la FDIC ¿Qué llevó al establecimiento del seguro de la FDIC? 5. Ley Glass-Steagall Describa la Ley Glass-Steagall. Luego explique cómo han cambiado las regulaciones relacionadas con la misma.

11. Suscripción de una emisión bancaria ¿Por qué los bancos podrían interesarse más en suscribir emisiones de deuda corporativa desde que les fueron impuestos mayores requerimientos de capital? 12. Riesgo moral Explique el problema del “riesgo moral” en relación con el seguro de depósito. 13. Economías de escala ¿Cómo se relacionan las economías de escala en la banca con la banca interestatal? 14. Efectos de contagio ¿Cómo pueden afectar los problemas financieros de un banco grande el riesgo de la evaluación del mercado de otros bancos grandes? 15. Regulación de procesos de un banco en quiebra ¿Por qué las autoridades de regulación bancaria están más preocupadas sobre el proceso de quiebra de un banco grande que de uno pequeño?

7. Calicaciones CAMELS Explique cómo se utilizan las calificaciones CAMELS.

16. Ley de modernización de los servicios nancieros Describa la Ley de modernización de los servicios financieros de 1999. Explique cómo afectó las operaciones de la banca comercial y cambió el panorama competitivo entre las instituciones financieras.

8. Requerimientos uniformes de capital Explique cómo los requerimientos uniformes de capital establecidos en el Acuerdo de Basilea pueden desalentar a los bancos de asumir riesgos excesivos.

17. Efecto de la Ley Sarbanes-Oxley en los bancos Explique cómo mejoró la Ley Sarbanes-Oxley la transparencia de los bancos. ¿Por qué podría la ley tener un efecto negativo en algunos de ellos?

9. Valor en riesgo Explique cómo se puede utilizar el método del valor en riesgo (VaR) para determinar si un banco cuenta con el capital adecuado.

18. Conversión de sociedades de valores a BHCs Explique la forma en que la conversión de una sociedad de valores a una estructura de empresa de holding bancario (BHC) puede reducir su riesgo.

6. DIDMCA Describa las principales disposiciones de la DIDMCA que se relacionan con la desregulación.

10. HLT Describa las transacciones altamente apalancadas (HLT) y explique por qué las autoridades de regulación monitorean de cerca la exposición bancaria a las HLT.

19. Requerimientos de capital durante la crisis crediticia Explique cómo el método contable empleado para los valores respaldados por hipotecas dificultó a los

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Parte 6: Banca comercial

bancos satisfacer los requerimientos de capital durante la crisis crediticia. 20. Apoyo de la Fed a Bear Stearns Explique los argumentos de las autoridades de regulación de que el apoyo a Bear Stearns era necesario. 21. Apoyo de la Fed a instituciones no bancarias ¿Debería la Fed contar con el poder de apoyar a instituciones, como Bear Stearns, aunque no sea un banco comercial? 22. Regulación de los swaps de incumplimiento de crédito ¿Por qué las autoridades de regulación estaban preocupadas por los swaps de incumplimiento de crédito durante la crisis crediticia? 23. Efecto de la consolidación bancaria en la regulación Explique la forma en que las regulaciones bancarias pueden ser más eficaces cuando los bancos y sociedades de bolsa están consolidados. 24. Preocupaciones sobre el riesgo sistémico durante la crisis crediticia Explique por qué la crisis crediticia generó preocupación en relación con el riesgo sistémico. 25. Programa de Alivio de Activos en Problemas (TARP) Explique cómo se esperaba que este programa resolviera los problemas durante la crisis crediticia. 26. Ley de reforma nanciera Explique cómo la Ley de reforma financiera resolvió algunos problemas durante la crisis crediticia. 27. Reservas del seguro de depósitos bancarios ¿Qué cambios se hicieron con la Reforma de Wall Street y de Protección al Consumidor (también conocida como la Ley Dodd-Frank) en 2010 en relación con los requerimientos de reservas? 28. Cambios del Acuerdo de Basilea III a los requerimientos de capital y liquidez ¿De qué forma el Acuerdo de Basilea III modificó los requerimientos de capital y liquidez para los bancos?

Cómo interpretar las noticias nancieras

a) “La FDIC subvencionó recientemente a un comprador para un banco en quiebra, lo cual tuvo diferentes efectos en los costos de la FDIC que si ésta hubiera cerrado el banco.” b) “El Bank of America ha buscado la adquisición de muchos bancos en quiebra, ya que visualiza beneficios potenciales.” c) “Al darle tiempo a un banco en proceso de quiebra para resolver su problema financiero, la FDIC aplica un impuesto adicional a los contribuyentes.”

Administración en los mercados nancieros Efecto de las estrategias bancarias en las calicaciones de los bancos Un banco le pidió analizar varias estrategias que está considerando y explicar cómo podrían afectar su evaluación regulatoria. Las evaluaciones regulatorias incluyen una evaluación del capital, calidad de los activos, administración, utilidades, liquidez y sensibilidad a las condiciones del mercado financiero. Muchos tipos de estrategias pueden resultar en una evaluación regulatoria más favorable basada en algunos criterios, pero evaluaciones menos favorables basadas en otros criterios. El banco planea emitir más acciones, tener más utilidades retenidas, incrementar sus tenencias de valores del Tesoro y reducir sus créditos comerciales. El banco ha sido calificado históricamente de manera favorable por las autoridades de regulación, pero considera que estas estrategias resultarán en una evaluación regulatoria aún más favorable. a) ¿Cuál criterio regulatorio se verá afectado por las estrategias del banco? ¿Cómo? b) ¿Considera que las estrategias planeadas por el banco serán suficientes para los accionistas? ¿Es posible que un banco utilice estrategias que serán suficientes, tanto para las autoridades de regulación como para los accionistas? Explique. c) ¿Considera que las estrategias planeadas por el banco satisfarán a los gerentes del banco? Explique.

Interprete los siguientes comentarios realizados por analistas y administradores de portafolios de Wall Street:

EJERCICIOS DE FLUJO DE FONDOS Efecto de la regulación y desregulación de los servicios nancieros Carson Company se basa fuertemente en los bancos comerciales para el financiamiento y otros servicios. a) Explique cómo los servicios proporcionados por un banco comercial (sólo los servicios bancarios, no los

no bancarios) para Carson podrían estar limitados debido a las regulaciones bancarias. b) Explique los tipos de servicios no bancarios que Carson Company puede recibir de las subsidiarias de

Capítulo 18: Regulación bancaria

un banco comercial, como resultado de la reciente desregulación.

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¿Cómo podría verse afectada Carson por la desregulación que permite a las subsidiarias de un banco comercial ofrecer servicios no bancarios?

EJERCICIOS EN INTERNET Y EXCEL Consulte el perfil trimestral bancario más reciente en http://www.fdic.gov/bank/analytical/index.html. Haga clic en failed banks. Describa cómo las autoridades de regula-

ción respondieron a un banco en proceso de quiebra listado aquí.

EJERCICIOS DEL WALL STREET JOURNAL Efecto de las regulaciones bancarias Utilice una edición reciente de The Wall Street Journal, y resuma un artículo que hable en particular sobre la regulación de un banco comercial que ha sido aprobada recientemente o que es considerada en la actualidad por las autoridades de regulación. (Usted querrá utilizar el índice

de The Wall Street Journal en la biblioteca para identificar un artículo específico o proyecto de ley sobre la banca comercial.) ¿Esta regulación podría tener un efecto en los bancos comerciales? Explique.

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Encuentre un artículo práctico reciente que se encuentre en línea y que describa un ejemplo real en relación con instituciones financieras específicas o los mercados financieros, y que refuerce uno o más de los conceptos que se estudian en este capítulo. Si su clase cuenta con componentes en línea, su profesor podrá solicitarle publicar un resumen del artículo y proporcionar el vínculo al mismo para que otros estudiantes puedan revisarlo. Si su clase es presencial, su profesor podrá solicitarle resumir en clase la aplicación del artículo. El profesor puede asignar esta actividad a algunos estudiantes o permitir la participación voluntaria. Para encontrar artículos en línea y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere emplear los siguientes términos de búsqueda (asegúrese de incluir el año como término de búsqueda para que los artículos sean recientes):

1. Banco Y seguro de depósito 2. Banco Y riesgo moral 3. Préstamos bancarios Y regulación 4. Inversiones bancarias Y regulación 5. Capital bancario Y regulación 6. Autoridades de regulación bancaria Y asignación de calificaciones a los bancos 7. Autoridades de regulación bancaria Y pruebas de estrés 8. Demasiado grande para quebrar Y conflicto 9. Regulación bancaria Y conflicto 10. Rescate gubernamental Y banco

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Capítulo 19: Administración bancaria

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19 Administración bancaria

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Describir la meta subyacente, estrategia y gobierno corporativo de los bancos. Explicar cómo administran los bancos la liquidez. Explicar cómo administran los bancos el riesgo de la tasa de interés. Explicar cómo administran los bancos el riesgo crediticio. Explicar la administración bancaria integral.

El desempeño de todo banco comercial depende de la administración de su activo, pasivo y capital. La creciente competencia ha hecho más eficiente la administración para poder sobrevivir.

19-1 METAS, ESTRATEGIA Y GOBIERNO CORPORATIVO DE LOS BANCOS La meta subyacente detrás de las políticas administrativas de un banco es maximizar la riqueza o patrimonio de sus accionistas. De esta manera, los directores bancarios deberán tomar las decisiones que maximicen el precio de las acciones del banco. En algunos casos, los directivos se ven inclinados a tomar decisiones que son más para su bien, que de los intereses de los accionistas. Por ejemplo, si reciben un salario fijo sin incentivos, podrían preferir tomar decisiones muy conservadoras que eviten el riesgo de quiebra. De este modo, asegurarían su trabajo por un largo tiempo. Por su parte, los accionistas podrían preferir que los directores asumieran algunos riesgos para buscar mayores rendimientos, lo que justifica que la compensación de los directivos bancarios esté normalmente vinculada a diferentes medidas de desempeño, como las utilidades.

19-1a Alineación de la compensación de los directivos con las metas del banco Con la finalidad de asegurar que los directivos cuiden los intereses de los accionistas, los bancos implementan programas de compensación en los que otorgan bonos a los altos directivos que cumplan las metas del banco. Por ejemplo, la compensación ejecutiva puede incluir opciones de acciones para motivar a los directores a maximizar el patrimonio de los accionistas, ya que ellos también lo son. Sin embargo, esto podría hacer que se abstengan de desarrollar proyectos a largo plazo, a fin de enfocarse exclusivamente en incrementar el precio de las acciones para mejorar sus propios bonos. Es por ello que los programas de compensación que otorgan opciones de acciones son más eficaces (en términos del cumplimiento de las metas del banco) cuando se requiere que se mantenga por varios años la posesión de las acciones antes de poder venderlas. Los bancos han sido criticados por la implementación de programas de compensación demasiado generosos y que no se alinean necesariamente con el desempeño a largo plazo. Muchos de estos programas se basan en planes de compensación existentes utilizados por otros bancos. Es difícil corregir las deficiencias en tales planes cuando son de uso generalizado en la industria. Algunos programas de compensación podrían llevar a los directivos a asumir demasiados riesgos, en especial cuando los bonos se incrementan ante altas utilidades. También podrían asumir más riesgos si creen que el gobierno de su país rescatará al banco si su gestión riesgosa genera 521

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Parte 6: Banca comercial

grandes pérdidas. En este caso, obtienen grandes bonos si los riesgos que asumen resultan exitosos y esperan el rescate si quiebran, por lo que tienen poco que perder asumiendo riesgos.

19-1b Estrategia de un banco La estrategia de un banco implica la gestión de sus fuentes de fondos (pasivo) y los usos o aplicaciones de los fondos (activo). Las decisiones gerenciales afectarán su rendimiento, medido por el estado de resultados, de la siguiente manera. Primero, las decisiones de un banco sobre las fuentes de fondos influirán fuertemente en sus gastos financieros en el estado de resultados. En segundo lugar, su estructura de activos influirá de manera considerable en su ingreso por concepto de intereses en el estado de resultados. La estructura de activos del banco también afecta a sus gastos; por ejemplo, un énfasis en créditos comerciales se traducirá en un costo laboral alto para evaluar a los solicitantes de préstamos. Un banco también debe gestionar el riesgo operativo que resulta de sus operaciones de negocios en general. En concreto, los bancos enfrentan riesgos relacionados con la información (clasificación, procesamiento, transmisión mediante la tecnología), la ejecución de las transacciones, relaciones dañadas con los clientes, temas legales (demandas por parte de empleados y clientes), y cuestiones reglamentarias (incremento de los costos debido a nuevos requerimientos de cumplimiento o sanciones por falta de cumplimiento).

Cómo los mercados financieros facilitan la estrategia bancaria Los bancos comerciales se basan en gran medida en los mercados financieros para implementar su estrategia, como se explica en la figura 19.1. Se basan en los mercados de dinero para obtener fondos, en los mercados hipotecarios y bonos para utilizar algunos de sus fondos, y en los mercados de futuros, opciones y swaps para cubrir sus riesgos (como se explica en este capítulo).

19-1c Gobierno corporativo del banco por medio del consejo de administración El consejo de administración de un banco supervisa las operaciones de éste e intenta asegurarse de que las decisiones gerenciales sean en el mejor interés de los accionistas. Los consejos de los bancos tienden a tener más directores y un alto porcentaje de directores externos que los miembros de otro tipo de empresas. Algunas de las funciones más importantes de los directores de bancos son: Determinar el sistema de compensación para los ejecutivos del banco. Asegurar una publicación adecuada de la condición y desempeño financiero del banco para los inversionistas. Figura 19.1 Participación de los bancos comerciales en los mercados nancieros MERCADO FINANCIERO

PARTICIPACIÓN DEL BANCO COMERCIAL

Mercado de dinero

Como los bancos ofrecen créditos, deben competir con otras instituciones financieras en el mercado de dinero junto con el Tesoro para obtener fondos a corto plazo. Sirven a los hogares que desean invertir en fondos en plazos cortos.

Mercado hipotecario

Algunos bancos ofrecen créditos hipotecarios sobre casas y locales comerciales y con ello proporcionan financiamiento en el mercado hipotecario.

Mercado de bonos

Los bancos comerciales adquieren bonos emitidos por empresas, el Tesoro y municipios.

Mercado de futuros

Los bancos comerciales toman posiciones en futuros para cubrirse del riesgo de las tasas de interés.

Mercado de opciones

Los bancos comerciales toman posiciones en opciones de futuros para cubrirse del riesgo de las tasas de interés.

Mercado de swaps

Los bancos comerciales participan en swaps de tasas de interés para cubrirse del riesgo de las tasas de interés.

Capítulo 19: Administración bancaria

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Monitorear las estrategias de crecimiento, como las adquisiciones. Supervisar las políticas para modificar la estructura de capital, incluidas las decisiones de incrementar el capital o de participar en la compra de acciones. Evaluar el desempeño del banco y asegurar que se aplique una acción correctiva si éste es bajo por una administración deficiente. Los directores del banco son responsables si no cumplen con sus obligaciones. La Ley Sarbanes-Oxley (SOX), descrita en el capítulo anterior, ha tenido el mayor efecto en el monitoreo realizado por los miembros del consejo de administración de los bancos comerciales. Recuerde que esta ley requiere que las empresas que cotizan en bolsa implementen un proceso más minucioso de control interno para asegurar un reporte financiero más preciso para los accionistas. Como resultado de la Ley SOX, los directores ahora son más responsables de su supervisión, ya que el proceso interno requiere que documenten su evaluación y opinión de las decisiones clave que toman los directivos del banco. Además, con mayor frecuencia los directores contratan asesores externos: legales y financieros para ayudarlos en la evaluación de las decisiones clave (como las adquisiciones) por los directivos del banco para determinar si sus decisiones son justificadas.

Directores internos frente a externos En ocasiones, los miembros del consejo de administración que sean directivos del banco (llamados directores internos) pueden afrontar un conflicto de intereses, debido a que sus decisiones como miembros pueden afectar sus puestos de trabajo como directores. Por lo general, se espera que los directores externos (directores que no forman parte del equipo directivo del banco) sean más efectivos en la supervisión del mismo, ya que no enfrentan un conflicto de intereses en el servicio que brindan a los accionistas.

19-1d Otras formas de gobierno corporativo bancario Además del consejo de administración, los bancos que cotizan en bolsa están sujetos a un potencial activismo por parte de los accionistas. En particular, los inversionistas institucionales que cuentan con una cantidad relativamente grande de acciones pueden intentar influir en el enfoque adoptado por los directores del banco. Los accionistas también pueden buscar concursos si desean modificar la conformación del consejo y ejercer demandas si consideran que éste no está sirviendo a sus intereses. El mercado del control corporativo sirve como una forma adicional de gobierno sobre los bancos que cotizan en bolsa, ya que un banco con desempeño deficiente puede ser sujeto de una toma de control. En la medida en que la gestión de un banco busque su propio beneficio a costa de los intereses de los accionistas, la valuación prevaleciente de sus acciones será baja, lo que podría alentar a otros bancos a adquirirlo. El mercado del control corporativo sirve como una forma de gobierno, porque los directivos del banco reconocen que podrían perder sus puestos si su banco es adquirido por otro.

19-2

ADMINISTRACIÓN DE LA LIQUIDEZ

Los bancos saludables tienen acceso fácil a la liquidez. Sin embargo, pueden experimentar falta de liquidez cuando los flujos de salida de efectivo (a causa de retiros de depósitos, préstamos, etc.) exceden los flujos entrantes (nuevos depósitos, pagos de préstamos, etc.). Los problemas de liquidez de los bancos suelen preceder a problemas mayores de impago de sus préstamos. Un banco con un desempeño deficiente tiene menor capacidad de obtener fondos a corto plazo, porque quizá no podría reembolsar el crédito que desea. Los bancos pueden resolver sus problemas de liquidez con la administración adecuada de sus pasivos y activos.

19-2a Administración de pasivos Los bancos tienen acceso a varias formas de préstamos, como el mercado de fondos federales. La decisión sobre cómo obtener fondos depende de la situación. Si la necesidad de fondos es temporal, un incremento de los pasivos a corto plazo (del mercado de fondos federales) puede ser

524

Parte 6: Banca comercial

apropiado. Sin embargo, si la necesidad es permanente, una política para incrementar los depósitos o vender activos líquidos puede ser adecuada. Con frecuencia, algunos bancos pueden obtener préstamos al emitir valores o títulos a corto plazo como documentos comerciales, especialmente cuando las tasas de interés son bajas. Pueden aplicar esta estrategia como una forma de financiamiento a largo plazo, utilizando los fondos recibidos de cada nueva emisión del documento comercial para reembolsar el principal de la emisión anterior. Sin embargo, esta es una estrategia peligrosa, porque si las condiciones económicas se deterioran e incrementan los impagos de los préstamos bancarios, los bancos podrían no ser capaces de obtener fondos mediante la emisión de documentos comerciales. Algunos bancos han experimentado problemas de liquidez porque sus fuentes de financiamiento a corto plazo fueron suspendidas, una vez que las débiles condiciones económicas hicieron que sus activos parecieran más riesgosos.

19-2b Administración de valores en los mercados de dinero Debido a que algunos activos son más negociables que otros, la composición de los activos del banco puede afectar su grado de liquidez. De manera extrema, los bancos pueden asegurar la suficiente liquidez al utilizar la mayoría de sus fondos para adquirir valores del Tesoro u otros valores en el mercado de dinero. Los bancos podrían vender con facilidad en cualquier momento sus participaciones en estos valores para obtener efectivo. Sin embargo, deben ocuparse de lograr un rendimiento razonable de sus activos, los cuales a menudo tienen conflictos con el objetivo de liquidez. A pesar de que los valores del Tesoro tienen liquidez, su vencimiento es bajo en relación con los préstamos bancarios o las inversiones en otros valores. De hecho, el rendimiento que obtienen los bancos de los valores del Tesoro a corto plazo puede ser menor que la tasa de interés que pagan por los depósitos. Los bancos deben mantener un nivel de activos líquidos (como los valores del mercado de dinero) para satisfacer sus necesidades de liquidez y utilizar los activos restantes para obtener un mayor rendimiento.

19-2c Administración de préstamos Conforme el mercado secundario de préstamos se vuelve activo, los bancos pueden satisfacer de mejor manera sus necesidades de liquidez con una parte de los préstamos, mientras se esfuerzan por lograr mayor rentabilidad. Sin embargo, los préstamos no tienen tanta liquidez como los valores del mercado de dinero. Los bancos podrían no ser capaces de vender sus préstamos cuando las condiciones económicas se debilitan, ya que otros bancos intentarán hacer lo mismo y serán pocas las instituciones financieras dispuestas a adquirirlos bajo estas condiciones.

19-2d Cómo utilizar la bursatilización de los valores o títulos para incrementar la liquidez La capacidad para bursatilizar los activos, como créditos automotrices e hipotecarios, puede incrementar la posición de liquidez de un banco. Dicho proceso de bursatilización involucra la venta de activos por parte del banco a un fideicomisario, quien emite los valores que están garantizados por los activos. El banco todavía puede atender los préstamos, pero transfiere los pagos de intereses y principales recibidos a los inversionistas que han adquirido los valores. Los bancos tienen mayor liquidez como resultado de la bursatilización, dado que pueden convertir con eficacia los flujos de efectivo futuros en efectivo inmediato. En la mayoría de los casos el proceso incluye un aval, quien por una cuota, garantiza los pagos futuros a los inversionistas que han adquirido los valores. Los préstamos que sirven de colaterales de los valores normalmente son mayores que el importe de valores emitidos, o son respaldados por una garantía adicional del banco que vende los préstamos.

Obligación de préstamo con garantía Como una forma de transformación en valores, los bancos comerciales pueden obtener fondos al diseñar paquetes de sus créditos comerciales con aquellos de otras instituciones financieras como obligaciones de préstamo con garantía (collateralized loan obligations, CLO) y la venta de los valores que representan la posesión de estos

Capítulo 19: Administración bancaria

525

préstamos. Los bancos ganan una cuota o comisión por vender estos préstamos. Los fondos de préstamos son menos riesgosos que un préstamo individual típico dentro del fondo, ya que los préstamos fueron proporcionados a un grupo diversificado de prestatarios. Los valores emitidos a los inversionistas, quienes participan en el fondo de préstamos, representan varios tipos. Por ejemplo, un tipo de pagarés emitidos a los inversionistas pueden ser pagarés con clasificación BB, los cuales ofrecen una tasa de interés LIBOR (tasa de oferta interbancaria de Londres) más 3.5%. Si hay incumplimiento de pagos por los prestatarios corporativos, cuyos préstamos se encuentran en el fondo, este grupo de inversionistas será el primero en sufrir pérdidas. Otro tipo puede consistir en pagarés tipo BBB, que ofrecen una tasa de interés ligeramente menor. Los inversionistas de estos pagarés están un poco menos expuestos a los incumplimientos de los préstamos. Los pagarés con clasificación AAA ofrecen a los inversionistas la mayor protección contra los incumplimientos de pagos, pero proporcionan la tasa de interés más baja, como la LIBOR más 0.25%. Las compañías de seguros y los fondos de pensiones son inversionistas comunes en los CLO. Los bancos han aprendido de la crisis crediticia que no todos los CLO con calificaciones de AAA están libres de riesgo, ya que muchos de ellos cayeron en impago durante 2008. La calificación asignada como AAA aparentemente se basó en el supuesto de condiciones económicas mucho más favorables que las que prevalecieron durante la segunda mitad de 2008.

19-3

ADMINISTRACIÓN DEL RIESGO DE LA TASA DE INTERÉS

El desempeño de un banco se ve altamente influido por los pagos de intereses obtenidos de sus activos relativos al interés pagado sobre sus pasivos (depósitos). La diferencia entre los pagos de intereses recibidos frente a los intereses pagados se mide con el margen de interés neto (que también se conoce como “diferencial”):

Margen de Ingresos por concepto de intereses  Gastos por concepto de intereses interés neto  Activos En algunos casos, el margen de interés neto se define al incluir sólo los activos con ganancias, excluyendo cualquier activo que no genere un rendimiento para el banco (como las reservas obligatorias). Puesto que, por lo general, la sensibilidad a las tasas que tienen los pasivos de un banco no se iguala perfectamente a la de los activos, el margen de interés neto cambia con el paso del tiempo. El cambio depende de si los activos del banco son más o menos sensibles a las tasas que los pasivos del banco, del grado de diferencia en la sensibilidad de la tasa y de la dirección de los movimientos de la tasa de interés. Durante un periodo de incremento de las tasas de interés, el margen de interés neto de un banco es probable que disminuya si sus pasivos son más sensibles a las tasas que sus activos, como se muestra en la figura 19.2. En un escenario opuesto, donde el mercado de tasas de interés está declinando con el paso del tiempo, las tasas ofrecidas en nuevos depósitos bancarios, así como aquellos ganados en nuevos préstamos bancarios, se verán afectados por la caída de las tasas de interés. Las tasas de depósitos serán, de manera usual, más sensibles si su rendimiento es más rápido, como se muestra en la figura 19.3. Para administrar el riesgo de la tasa de interés, un banco mide el riesgo y después utiliza su evaluación de las tasas de interés futuras para decidir si cubrirá el riesgo y cómo. A continuación se describen los métodos para evaluar el riesgo, seguidos de una discusión sobre la decisión de cobertura y los métodos para reducir el riesgo de la tasa de interés.

19-3a Métodos que se utilizan para evaluar el riesgo de la tasa de interés Ningún método para medir el riesgo de la tasa de interés es perfecto, por lo cual los bancos comerciales utilizan varios para evaluar su exposición a los movimientos de dicha tasa. Los siguientes son los métodos más conocidos para medir el riesgo de la tasa de interés:

526

Parte 6: Banca comercial

Figura 19.2

Efecto del incremento de las tasas de interés sobre el margen de interés neto de un banco (si los pasivos del banco son más sensibles a las tasas que sus activos)

%

Tasa de interés sobre préstamos y valores Costo de los fondos

Margen o spread

Tiempo

Figura 19.3

Efecto de la reducción de las tasas de interés del margen de interés neto de un banco (si los pasivos del banco son más sensibles a las tasas que sus activos)

%

Margen o spread

Tasa de interés sobre préstamos y valores

Costo de los fondos

Tiempo

Análisis de la brecha Análisis de la duración Análisis de regresión

Análisis de la brecha Los bancos intentan determinar su riesgo de la tasa de interés con el paso del tiempo al monitorear su brecha, definida de esta manera: Brecha  Activos sensibles a las tasas  Pasivos sensibles a las tasas Otra fórmula es la razón de la brecha, la cual se mide como el importe de los activos sensibles a las tasas dividido entre los pasivos sensibles a las tasas. Una brecha de cero (o la razón de brecha de 1.00) indica que los activos sensibles a las tasas son iguales a los pasivos sensibles a las tasas, así que el margen de interés neto no debería verse afectado de forma significativa por las fluctuaciones en la tasa de interés. Una brecha negativa (o la razón de brecha menor que 1.00) indica que los pasivos son mayores que los activos sensibles a las tasas. Por lo general, a los bancos con una brecha negativa les preocupa el potencial incremento de las tasas de interés, lo cual puede reducir su margen de interés neto.

Capítulo 19: Administración bancaria

EJEMPLO

527

El Kansas City (K.C.) Bank tenía ingresos por concepto de intereses de $80 millones el último año y $35 millones de gastos nancieros por el mismo concepto. Alrededor de $400 millones de sus $1,000 millones en activos son sensibles a las tasas, lo mismo que $700 millones de sus pasivos. El margen de interés neto del K.C. Bank es Margen de interés neto  A$80,000,000  $35,000,000B $1,000,000,000  0.045, o 4.5% La brecha del K.C. Bank es Brecha  $400,000,000  $700,000,000  $300 000 000 La razón de brecha del K.C. Bank es Razón de la brecha  $400,000,000 $700,000,000  0.5714, o 57.14% Con base en el análisis de la brecha del K.C. Bank, un incremento en el mercado de las tasas de interés provocaría que el margen de interés neto disminuya su reciente nivel de 4.5%. Por el contrario, una reducción de las tasas de interés provocaría que el margen de interés neto aumente más de 4.5%.

Numerosos bancos clasifican en varias categorías los activos y pasivos sensibles a los intereses, con base en el tiempo de la modificación de los precios. Después, el banco puede determinar la brecha en cada categoría para que pueda evaluarse su exposición al riesgo de la tasa de interés. EJEMPLO

El Deacon Bank compara la sensibilidad a la tasa de interés de sus activos frente a sus pasivos, como se muestra en la gura 19.4. Éste tiene una brecha negativa en el rango menor de un mes de vencimiento, el rango de 3 a 6 meses, y el rango de 6 a 12 meses. De esta manera, el banco podrá cubrir esta brecha si considera que las tasas de interés están aumentando.

Aunque la brecha, como se describe aquí, es un método sencillo para medir el riesgo de la tasa de interés del banco, ésta tiene sus limitaciones. Los bancos deben decidir cómo clasificar sus pasivos y activos en sensibilidad a las tasas, frente a insensibilidad a las tasas. Por ejemplo, ¿un valor o título del Tesoro con vencimiento a un año debería clasificarse como sensible o no sensible a las tasas? ¿Cuán corto debe ser un vencimiento para poder calificar para la clasificación sensible a las tasas? Cada banco puede tener su propio sistema de clasificación. Para cualquier sistema que se use, existe la posibilidad de que se pueda malinterpretar la medición. EJEMPLO

El Spencer Bank obtiene gran parte de sus fondos al emitir CD con vencimientos de siete días y un mes, así como cuentas de depósito en el mercado de dinero (MMDA). Suponga que éste, por lo general, utiliza estos fondos para proporcionar préstamos de tasa otante que se ajustan una vez al año. Estas fuentes y los usos o aplicaciones de los fondos quizá se clasicarán como sensibles a las tasas. De esta manera, la brecha estará cerca de cero, lo cual signica que un banco no está expuesto al riesgo de la tasa de interés. A pesar de eso, existe una diferencia entre el grado de la tasa de sensibilidad de las fuentes de los bancos y el de los usos de los fondos. Las tasas pagadas por el banco en sus fuentes de fondos cambiarán de manera más frecuente que las tasas ganadas en el uso de sus fondos. Así, es probable que el margen de interés neto del Spencer Bank se reduzca durante periodos de incrementos de las tasas de interés. Esta exposición no se detectaría mediante la medición de la brecha.

Medición de la duración Una estrategia adicional para evaluar el riesgo de la tasa de interés es medir la duración. Algunos activos o pasivos son más sensibles que otros a las tasas, aun si la frecuencia del ajuste y el vencimiento son iguales. Un bono cupón cero de 10 años es más sensible a las fluctuaciones de la tasa de interés que un bono de 10 años que paga cupones. De esta manera, el valor de mercado de los activos en un banco que ha invertido en bonos cupón cero será bastante sensible a los movimientos de la tasa de interés. La medida de la duración puede

Parte 6: Banca comercial

Activos y pasivos sensibles a las tasas de interés: ejemplo de la medición de la brecha para diversos rangos de vencimiento para Deacon Bank

Importe de activos y pasivos sensibles a las tasas (redondeados en miles de millones de dólares)

Figura 19.4

94

Activos Pasivos

73

14

14 9

5 Menos de un mes

Brecha (en miles de millones de dólares)

528

9

10

De 1 a 3 meses

De 3 a 6 meses

De 6 a 12 meses

0

4

1

Vencimiento

Vencimiento

21

detectar estos diferentes grados de sensibilidad. En los últimos años, los bancos y otras instituciones financieras han utilizado el concepto de duración para medir la sensibilidad de sus activos a los movimientos de la tasa de interés. Existen varias medidas de la duración de los activos, de las cuales; una de las más conocidas es n

Ct 1t2

兺11  k2

t

DUR 

t1 n

Ct

兺11  k2

t

t1

donde C t representa los pagos del interés o del principal del activo, t es el tiempo en que se proporcionan los pagos y k la tasa de rendimiento requerida del activo, la cual refleja el rendimiento al vencimiento. La duración de cada tipo de activo bancario puede ser determinada, y la duración de la cartera de activos es el promedio ponderado (con base en la proporción relativa invertida en cada activo) de la duración de cada activo por separado. La duración de cada tipo de pasivos del banco también puede estimarse; la duración de la cartera se estima como el promedio ponderado de las duraciones de los pasivos. El banco puede entonces estimar su brecha de duración, la cual se puede medir como la diferencia entre la du-

Capítulo 19: Administración bancaria

529

ración ponderada de los activos del banco y la duración ponderada de sus pasivos, ajustados al importe de los activos de la empresa:

DURGAP 

1DURAS  AS2 1DURLIAB  LIAB2  AS AS

 DURAS  c DURLIAB a

LIAB bd AS

donde DURAS es la duración promedio de los activos del banco, DURLIAB el promedio ponderado de los pasivos del banco, AS representa el valor de mercado de los activos, y LIAB el valor de mercado de los pasivos. Una brecha de duración cero sugiere que el valor del banco debería no ser sensible a los movimientos de la tasa de interés, lo cual significa que el banco no está expuesto al riesgo de la tasa de interés. Para la mayoría de los bancos, el promedio de la duración de los activos es mayor que el promedio de la duración de los pasivos; de esta manera, la brecha de duración es positiva. Esto implica que el valor de mercado de los activos del banco es más sensible a los movimientos de la tasa de interés que el valor de sus pasivos, puesto que las duraciones de los activos son, en promedio, mayores. De esta manera, si aumentan las tasas de interés, los bancos con brechas de duración positivas se verían afectados. Por el contrario, si disminuyen las tasas de interés, los bancos con brechas de duración positivas se beneficiarán. Entre mayor sea la brecha de duración, más sensible será el banco a los movimientos de la tasa de interés. En igualdad de condiciones, los activos con vencimientos más cortos tienen duraciones más cortas; también los activos que generan con mayor frecuencia pagos de cupón tienen duraciones más cortas que aquellas que generan pagos menos frecuentes. Los bancos y otras instituciones financieras preocupadas por el riesgo de la tasa de interés emplean la duración para comparar la sensibilidad a las tasas de sus carteras o portafolios totales de activos y pasivos. Debido a que la duración es especialmente crucial para las operaciones de instituciones de ahorro, en el capítulo 21 se proporciona un ejemplo numérico que muestra la medición de la duración de la cartera total de activos y pasivos de una institución de ahorro. A pesar de que la duración es una técnica de evaluación para comparar la sensibilidad a las tasas de diversos valores, sus capacidades son limitadas cuando se aplican a los activos que pueden terminar en el acto. Por ejemplo, considere un banco que ofrece un préstamo con tasa fija de cinco años que puede liquidarse sin penalidad. Si el préstamo no se liquida antes, éste se percibe como no sensible a las tasas. A pesar de eso, hay una posibilidad de que el préstamo sea liquidado en cualquier momento durante el periodo de cinco años. En este caso, el banco reinvertirá los fondos a una tasa que dependa en ese momento de las tasas de mercado. De esa manera, los fondos empleados para proporcionar el préstamo pueden ser sensibles a los movimientos de la tasa de interés, pero el grado de sensibilidad depende de cuándo se liquidará el préstamo. En general, los pagos anticipados de los préstamos son más comunes cuando disminuyen las tasas de mercado, debido a que los prestatarios se refinancian al obtener préstamos a tasas más bajas para liquidar los préstamos existentes. El punto aquí es que la posibilidad de un pago anticipado imposibilita igualar perfectamente la sensibilidad a las tasas de los activos y pasivos.

Análisis de regresión

El análisis de la brecha y el análisis de la duración se basan en la composición del balance general del banco. En otro caso, un banco puede evaluar el riesgo de la tasa de interés al determinar simplemente cómo ha sido influido históricamente el desempeño por los movimientos de la tasa de interés. Para hacer esto, se debe identificar cuáles datos representarán el desempeño del banco y cuáles las tasas de interés prevalecientes, y se debe elegir un modelo que pueda estimar la relación entre los datos representativos. Un dato representativo común para el desempeño es el rendimiento sobre los activos, el rendimiento sobre el capital accionario o la variación porcentual del precio de las acciones. Para establecer cómo se ve afectado el desempeño por las tasas de interés, el análisis de regresión puede aplicarse a los datos históricos. Por ejemplo, si se utiliza una tasa de interés llamada i, el índice bursátil S&P 500 como el mercado y el rendimiento de las acciones del banco, (R) que representante el rendimiento, se puede utilizar el siguiente modelo de regresión:

R  B 0  B 1R m  B 2i  μ

530

Parte 6: Banca comercial

donde R m es el rendimiento del mercado; B0, B1 y B2 son los coeficientes de regresión; y R es un término de error. El coeficiente de regresión B2 en este modelo también se puede llamar coeficiente de tasa de interés, ya que mide la sensibilidad del desempeño del banco a los movimientos de la tasa de interés. Un coeficiente positivo (negativo) sugiere que el desempeño se ve beneficiado por los incrementos de las tasas de interés. Si el coeficiente de la tasa de interés no es significativamente diferente de cero, esto sugiere que los rendimientos de las acciones del banco no dependen de los movimientos de la tasa de interés. Modelos similares a los que se acaban de describir han sido probados para el cartera de todos los bancos que cotizan en bolsa para definir si los niveles de capital accionario de un banco se ven afectados por los movimientos de la tasa de interés. La mayor parte de esta investigación ha revelado que tales niveles están inversamente relacionados con los movimientos de la tasa de interés (el coeficiente B2 es negativo y significativo). Estos resultados pueden atribuirse al desequilibrio común entre los pasivos y los activos sensibles a las tasas del banco. Debido a que los bancos tienden hacia una brecha negativa (sus pasivos son más sensibles a las tasas que sus activos), el incremento de las tasas de interés reduce el desempeño del banco. Estos resultados son generalizados para el sector bancario y no aplican a cada banco. Puesto que los activos y pasivos del banco son sustituidos con el paso del tiempo, la exposición al riesgo de la tasa de interés debe evaluarse continuamente. Conforme cambia la exposición, la reacción del desempeño del banco a un patrón determinado de tasa de interés cambiará. Cuando un banco aplica el análisis de regresión para determinar su sensibilidad a los movimientos de la tasa de interés, éste puede combinar dicho análisis con el llamado método de valor en riesgo (VaR) para establecer cómo cambiará su valor de mercado en respuesta a los movimientos específicos de la tasa de interés. El método VaR puede aplicarse al combinar la distribución de probabilidad de los movimientos de la tasa de interés con el coeficiente de tasa de interés (medido con el análisis de regresión) para determinar las pérdidas máximas esperadas por movimientos adversos. EJEMPLO

Después de aplicar el modelo de regresión a sus datos mensuales, el Dixon Bank determina que su coeciente de regresión de la tasa de interés es 2.4, lo cual implica que para un incremento de 1% de las tasas de interés, el valor del banco disminuirá 2.4%. El modelo también establece, con 99% de nivel de conanza, que la variación de la tasa de interés no debería ser peor que un incremento de 2.0%. Para un incremento de 2%, se espera que el valor del Dixon Bank disminuya 4.8% (calculado como 2.0% multiplicado por el coeciente de regresión de 2.4). De esta manera, la pérdida máxima que se espera a causa de los movimientos de la tasa de interés (con base en un nivel de conanza de 99%) es 4.8% de pérdida en el valor de mercado.

19-3b Cómo denir si se cubre el riesgo de la tasa de interés Un banco puede considerar la medición de su riesgo de la tasa de interés junto con el pronóstico de los movimientos de dicha tasa para decidir si debe considerar cubrir tal riesgo. Las conclusiones generales resultantes del análisis de riesgo de la tasa de interés de un banco se presentan en la figura 19.5. Esta figura muestra tres métodos que utilizan generalmente los bancos para medir su riesgo de la tasa de interés. Dado que ninguna de estas mediciones es perfecta para todas las situaciones, algunos bancos miden dicho riesgo utilizando los tres métodos. Otros bancos prefieren sólo uno de ellos. Usar cualquier método, junto con un pronóstico de la tasa de interés, puede ayudar a un banco a determinar si debe cubrir su riesgo de la tasa de interés. Sin embargo, debido a que los movimientos de las tasas de interés no siempre pueden pronosticarse con exactitud, los bancos no deben ser demasiado agresivos al intentar capitalizarse mediante los pronósticos de tasas de interés. Deben evaluar la sensibilidad de su desempeño futuro a cada posible escenario de tasas de interés para asegurarse de que podrán sobrevivir a cualquiera de ellos. En general, los tres métodos deberían conducir hacia una conclusión similar. Si el banco tiene una brecha negativa, el promedio de duración de sus activos es quizá mayor que la duración de sus pasivos (brecha de duración positiva) y su nivel de desempeño pasado está inversamente

Capítulo 19: Administración bancaria

Figura 19.5

531

Modelo para la administración del riesgo de la tasa de interés

1. ANÁLISIS DE LA BRECHA Si la brecha del banco es:

. . . y el banco espera que las tasas de interés:

. . . el banco debería:

Aumenten

Considerar cubrirse del riesgo de la tasa de interés

Disminuyan

Mantenerse descubierto

Aumenten

Mantenerse descubierto

Disminuyan

Considerar cubrirse del riesgo de la tasa de interés

Negativa

Positiva

2. ANÁLISIS DE LA BRECHA DE DURACIÓN Si la brecha de duración . . . y el banco del banco es: espera que las tasas de interés:

. . . el banco debería:

Aumenten

Permanecer descubierto

Disminuyan

Considerar cubrir su riesgo de la tasa de interés

Negativa

Aumenten

Considerar cubrir su riesgo de la tasa de interés

Disminuyan

Permanecer descubierto

Positiva

3. ANÁLISIS DE REGRESIÓN Si el coeficiente de la tasa de interés del banco (con base en el análisis de regresión) es:

. . . y el banco espera que las tasas de interés:

. . . el banco debería:

Aumenten

Considerar cubrir su riesgo de la tasa de interés

Disminuyan

Permanecer descubierto

Aumenten

Permanecer descubierto

Disminuyan

Considerar cubrir su riesgo de la tasa de interés

Negativa

Positiva

relacionado con los movimientos de la tasa de interés. Sin embargo, si el banco acaba de revisar la composición de sus activos o pasivos, éste deseará enfocarse en la brecha o la brecha de duración, puesto que el análisis de regresión se basa en una relación histórica que puede ya no existir. Los bancos utilizan el análisis de su brecha, junto con su pronóstico de las tasas de interés, para tomar la decisión de cubrirse. A continuación se describen los métodos específicos para cubrir el riesgo de la tasa de interés.

532

Parte 6: Banca comercial

19-3c Métodos que se utilizan para reducir el riesgo de la tasa de interés El riesgo de la tasa de interés se puede reducir por Igualación del vencimiento Uso de préstamos de tasa flotante Uso de contratos de futuros de tasa de interés Uso de swaps de tasa de interés Uso de caps de tasa de interés

Igualación del vencimiento Un método para reducir el riesgo de la tasa de interés es igualar cada vencimiento de un depósito con un activo con el mismo vencimiento. Por ejemplo, si el banco recibe fondos para un CD de un año, éste podría proporcionar un préstamo a un año o invertir en un valor con vencimiento de un año. A pesar de que esta estrategia evitaría el riesgo de la tasa de interés, ésta no podría implementarse con eficacia. Los bancos reciben un gran volumen de depósitos a corto plazo y no podrían igualar los vencimientos en depósitos con vencimientos más grandes de préstamos. Los prestatarios pocas veces requieren fondos por un periodo tan corto como un mes o hasta seis meses. Además, los importes de los depósitos son por lo general pequeños en relación con los importes de los préstamos. Un banco podría tener dificultad al combinar los depósitos con un vencimiento determinado para adaptarse a un requerimiento de préstamo con el mismo vencimiento.

Uso de préstamos de tasa flotante Otra solución es emplear los préstamos de tasa flotante, los cuales permiten que los bancos respalden los activos a largo plazo con depósitos a corto plazo, sin exponerse demasiado al riesgo de la tasa de interés. Sin embargo, los préstamos de tasa flotante no pueden eliminar por completo el riesgo. Si el costo de los fondos está cambiando con mayor frecuencia que la tasa de los activos, el margen de interés neto del banco todavía se ve afectado por las fluctuaciones en la tasa de interés. Cuando los bancos reducen su exposición al riesgo de la tasa de interés al sustituir los valores a largo plazo con algunos créditos comerciales con tasa flotante, los bancos incrementan su exposición al riesgo crediticio, ya que los créditos comerciales proporcionados por los bancos suelen tener mayores periodos de incumplimiento que los valores que poseen. Además, el riesgo de liquidez bancaria aumentaría, ya que los créditos no son tan negociables como los valores o títulos. Uso de contratos de futuros de tasa de interés

Los bancos grandes utilizan con frecuencia futuros de tasa de interés y otros tipos de derivados para cubrir el riesgo de la tasa de interés. Un método conocido para reducir el riesgo de la tasa de interés es utilizar los contratos de futuros de tasa de interés, los cuales aseguran el precio al que los instrumentos financieros específicos pueden comprarse o venderse en una fecha futura específica de liquidación. Recuerde que la venta de contratos de futuros de los bonos del Tesoro antes de un incremento de las tasas de interés dará como resultado una ganancia, puesto que un contrato de futuros idéntico puede adquirirse más adelante a un precio menor, una vez que aumenten las tasas de interés. De esta manera, una ganancia en los contratos de futuros de bonos del Tesoro puede contrarrestar los efectos adversos de las mayores tasas de interés sobre el desempeño del banco. El tamaño de la posición del banco en los futuros de los bonos del Tesoro depende del tamaño de su cartera de activos, el grado de su exposición a los movimientos de la tasa de interés y a los pronósticos de los futuros movimientos de dicha tasa. La figura 19.6 muestra cómo usar contratos de futuros financieros puede reducir la incertidumbre sobre el margen de interés neto de un banco. Por ejemplo, la venta de futuros de CD reduce el posible efecto adverso de un incremento de las tasas de interés en los gastos financieros del banco. No obstante, también reduce el posible efecto favorable de la disminución de las tasas de interés en los gastos financieros del banco. Suponiendo que inicialmente el banco tuviera pasivos más sensibles a las tasas, su uso de los futuros reduciría el efecto de las tasas de interés en su margen de interés neto.

Capítulo 19: Administración bancaria

Figura 19.6

533

Efecto de los futuros nancieros en el margen de interés neto de los bancos que tienen más pasivos que activos sensibles a las tasas

Distribución de probabilidad cuando se utilizan futuros financieros Probabilidad

Distribución de probabilidad cuando se permanece descubierto

Margen de interés neto esperado si aumentan las tasas de interés

Margen de interés neto esperado si disminuyen las tasas de interés

Uso de swaps de tasa de interés Los bancos comerciales pueden cubrir el riesgo de la tasa de interés al participar en un swap de tasa de interés, el cual es un acuerdo para intercambiar flujos de efectivo periódicos basados en tasas de interés específicas. Un swap de interés fijo por flotante permite que una parte intercambie periódicamente flujos de efectivo fijos por flujos de efectivo basados en tasas de interés prevalecientes en el mercado. Un banco cuyos pasivos son más sensibles que sus activos a las tasas puede intercambiar pagos de tasa de interés fija a cambio de pagos de tasa de interés variable durante un periodo específico. Si aumentan las tasas de interés, el banco también se beneficiará, debido a que los pagos por recibir el swap se incrementarán, mientras que su flujo de salida de pagos es fijo. Esto puede contrarrestar el efecto adverso al incremento de las tasas de interés en el margen de interés neto de un banco. Un swap de tasa de interés requiere que otra parte esté dispuesta a proporcionar pagos de tasa flotante por pagos de tasa fija. Las instituciones financieras que tienen activos más sensibles a tasas que sus pasivos desearán tomar tal posición, ya que pueden reducir de esta manera su exposición a los movimientos de la tasa de interés. Usualmente se requiere un intermediario financiero para coordinar las dos partes que deseen un swap de tasa de interés. Algunas empresas de banca de inversión y los grandes bancos comerciales desempeñan este papel. EJEMPLO

Suponga que el Denver Bank (DB) tiene grandes posesiones de préstamos de tasa ja a 11%. Puesto que la mayoría de sus fuentes de fondos son sensibles a las tasas, DB desea intercambiar pagos de tasa ja por pagos de tasa otante. Éste informa de su situación a Colorado Bank, ya que sabe que este banco, por lo general, participa en transacciones de swaps. Colorado Bank busca un cliente y descubre que el eurobanco Brit desea intercambiar pagos de tasa otante por pagos de tasa ja en dólares. Entonces Colorado Bank establece un acuerdo de swap que se muestra en la gura 19.7. El DB intercambiará pagos de tasa ja por pagos de tasa otante con base en la LIBOR (la tasa que se carga a los préstamos entre eurobancos). Puesto que los pagos de tasa otante uctuarán con base en las condiciones del mercado, los pagos recibidos del DB variarán con el tiempo. La duración del periodo y la cantidad nocional del swap (la cantidad a la que las tasas de interés se aplican para determinar los pagos) pueden estructurarse con base en las necesidades de los participantes. Colorado Bank, el intermediario nanciero que realiza el swap, cobra una cuota, como 0.1% de la cantidad nocional por año. Algunos intermediarios nancieros de swaps pueden fungir como contraparte e intercambiar los pagos deseados más que sólo coordinar las dos partes. Ahora suponga que los pagos jos a pagar se basan en una tasa ja de 9%. También suponga que la LIBOR al inicio es de 7% y que el costo de los fondos de DB es de 6%. La gura 19.8 muestra cómo el diferencial

534

Parte 6: Banca comercial

Figura 19.7

Ejemplo de un swap de tasas de interés

Pagos a tasa fija

Pagos a tasa fija

Colorado Bank

Denver Bank

Eurobank Brit Pagos a tasa variable

Pagos a tasa variable

de DB se ve afectado por varias posibles tasas de interés cuando no están cubiertas frente a cuando están cubiertas con un swap de tasa de interés. Si la LIBOR se mantiene en 7%, el diferencial de DB sería de 5% si no está cubierto y de sólo 3% al utilizar un swap. Sin embargo, si la LIBOR aumenta más de 9%, el diferencial cuando se utiliza un swap es mayor que el diferencial no cubierto, debido al mayor costo de los fondos, los cuales dan lugar a un menor diferencial no cubierto. El acuerdo de swap podría proporcionar al DB con pagos incrementados que contrarrestan el alto costo de los fondos. La ventaja de un swap es que se puede asegurar el diferencial a ganar en los activos existentes o, al menos, reducir la posible variabilidad del diferencial.

Cuando disminuyen las tasas de interés, el flujo de salida de pagos del banco será mayor que el flujo de entrada de los mismos en un swap. Sin embargo, el diferencial entre las tasas de interés recibidas en los préstamos existentes con tasa fija y aquellos pagados sobre depósitos debería aumentar, compensando el flujo de salida neto del swap. Durante los periodos de reducción de las tasas de interés, los préstamos a tasa fija a menudo son pagados por anticipado, lo cual podría generar un flujo de salida neto del swap sin algún efecto que lo contrarreste.

Uso del cap de tasa de interés Otro método para cubrir el riesgo de la tasa de interés es un cap de tasa de interés, un acuerdo (por una cuota) para recibir pagos cuando la tasa de inteFigura 19.8 Comparación del diferencial del Denver Bank: estrategia no cubierta frente a cubierta POSIBLES TASAS FUTURAS DE LA LIBOR ESTRATEGIA NO CUBIERTA

7%

8%

9%

10%

Tasa promedio de las hipotecas existentes

11%

11%

11%

11%

Costo promedio de los depósitos

6

7

8

Margen

5

4

11

Tasa de interés fija que se debe por acuerdo swap

11%

12%

11%

11%

9

10

11

3

2

1

0

11

11

11

11

11

9

9

9

9

9

9

Margen de los pagos a tasa fija

2

2

2

2

2

2

Tasa de interés variable que se gana por acuerdo swap

7

8

9

10

11

12

Tasa de interés variable que se debe sobre los depósitos

6

7

8

9

10

11

Margen sobre pagos de tasa variable

1

1

1

1

1

1

Margen total combinado cuando se utiliza el swap

3

3

3

3

3

3

COBERTURA CON UN SWAP DE TASA DE INTERÉS Tasa de interés fija que se gana sobre hipotecas a tasa fija

Capítulo 19: Administración bancaria

535

rés de un valor o un índice determinado aumenta sobre un nivel específico durante un periodo específico. Varios intermediarios financieros (como bancos comerciales y firmas de corretaje) ofrecen cap de tasa de interés. Durante periodos de altas tasas de interés el cap proporciona una compensación, la cual puede contrarrestar la reducción del diferencial durante dichos periodos.

19-3d Riesgo de la tasa de interés internacional Cuando un banco tiene saldos de divisas, la estrategia de igualar la sensibilidad de la tasa de interés de los activos a la de los pasivos, no logrará en automático un menor grado de riesgo de la tasa de interés. EJEMPLO

La mayoría de los depósitos del California Bank se denominan en euros, mientras que la mayoría de sus préstamos de tasa otante se denominan en dólares. Dicho banco iguala su promedio de vencimiento de depósitos con el promedio de vencimiento de sus préstamos. Sin embargo, la diferencia en las denominaciones de las divisas genera un riesgo de la tasa de interés. Las tasas de interés de los depósitos y de los préstamos dependen de los movimientos de las tasas de interés de las respectivas divisas. El desempeño del California Bank se afectaría si aumenta la tasa de interés del euro y la de Estados Unidos disminuye.

Aun cuando el banco iguala la combinación de divisas en sus activos y pasivos, todavía puede estar expuesto al riesgo de la tasa de interés si la sensibilidad a las tasas difiere entre los activos y pasivos de cada divisa. EJEMPLO

WEB www.fdic.gov Información sobre préstamos bancarios y volúmenes de depósitos.

El Oklahoma Bank emplea sus depósitos en dólares para realizar préstamos en esta moneda y sus depósitos en euros para realizar préstamos en dicha moneda. Dicho banco tiene depósitos a corto plazo en dólares y utiliza los fondos para otorgar préstamos a largo plazo también en dólares. Asimismo, tiene depósitos a mediano y largo plazos con tasa ja en euros y utiliza esos fondos para otorgar préstamos de tasas ajustables en euros. Un incremento de las tasas estadounidenses reducirá el diferencial de los préstamos frente a los depósitos en dólares del Oklahoma Bank, puesto que los pasivos son más sensibles a las tasas que los activos en dólares. Además, una disminución de las tasas de interés del euro reducirá el diferencial de los préstamos frente a los depósitos en euros, puesto que los activos son más sensibles a las tasas que los pasivos en euros. De esta manera, la exposición al riesgo de la tasa de interés puede minimizarse sólo si la sensibilidad a las tasas de los activos y los pasivos son igualados para cada divisa.

19-4

ADMINISTRACIÓN DEL RIESGO CREDITICIO

La mayoría de los fondos del banco se utiliza, ya sea para realizar préstamos o para adquirir títulos de deuda. Para cualquier uso o aplicación de los fondos, el banco funge como un acreedor y está sujeto al riesgo crediticio (incumplimiento), o a la posibilidad de que el crédito otorgado por el banco no sea pagado. Los tipos de préstamos proporcionados y los valores adquiridos determinarán el riesgo crediticio de una cartera de activos en conjunto. Un banco también puede verse expuesto al riesgo crediticio si éste funge como aval en los swaps de tasa de interés y otros contratos derivados en el que es el intermediario.

19-4a Medición del riesgo crediticio Una parte importante de la administración del riesgo crediticio es medir la capacidad de pago de los candidatos antes de otorgarles un préstamo. Los bancos contratan analistas de crédito, quienes evalúan la información financiera y la solvencia de las corporaciones que solicitan préstamos. La evaluación deberá indicar la probabilidad de que una empresa pueda cumplir sus pagos del préstamo para que el banco decida si se le otorga.

Determinación del colateral Cuando un banco evalúa una solicitud de crédito, éste debe decidir si requiere de un colateral que pueda respaldar el préstamo, en caso que el prestatario no pueda pagarlo. Por ejemplo, un préstamo otorgado a una empresa que necesita maquinaria podrá especificar que la maquinaria funge como colateral. Cuando un banco funge como un interme-

536

Parte 6: Banca comercial

diario y aval en contratos de derivados, por lo general requiere de colaterales, como valores o títulos propiedad del cliente.

Determinación de la tasa del préstamo Si un banco decide otorgar un préstamo, entonces puede utilizar su evaluación de la empresa para determinar la tasa de interés adecuada. Los candidatos a préstamos, que sean sujetos de los mismos, pueden ser evaluados con una calificación de 1 a 5 (siendo 1 la más alta calidad) reflejando su nivel de riesgo crediticio. La calificación dicta que debe sumarse una prima a la tasa base. Por ejemplo, una calificación de 5 puede dictar una prima de 2% sobre la tasa preferencial (la tasa que un banco ofrece a sus mejores clientes sujetos de crédito), mientras que una calificación de 3 puede dictar una prima de 1%. La tasa preferencial actual, junto con una calificación del potencial del prestatario, pueden determinar la tasa de préstamo. Es común que a los clientes les ofrezcan tasas por debajo de la tasa preferencial en algunos préstamos de alta calidad (bajo riesgo). Esto no significa necesariamente que los bancos hayan reducido su diferencial. En cambio, puede significar que los bancos han redefinido la tasa preferencial para representar la adecuada tasa para los prestatarios con una calificación de riesgo moderada. De esta manera, un descuento estaría unido a la tasa preferencial al determinar la tasa de préstamo para los prestatarios con una calificación superior.

Medición del riesgo crediticio de una cartera bancaria

La exposición al riesgo crediticio que tiene la cartera de préstamos de un banco, depende de los tipos de préstamos que ofrece. Cuando utiliza una proporción mayor de préstamos para el financiamiento de tarjetas de crédito, incrementa su exposición al riesgo crediticio. La exposición del banco varía con el tiempo en respuesta a las condiciones económicas. Cuando las condiciones económicas se debilitan, los flujos de efectivo esperados por las empresas se reducen, porque es muy probable que disminuyan sus ventas. Por lo tanto, es más probable que no cumpla con sus préstamos. Además, la probabilidad de que las personas pierdan sus empleos aumenta cuando se debilita la economía, lo que también incrementa la probabilidad de incumplimiento de sus préstamos.

19-4b Disyuntiva entre riesgo crediticio y rendimiento Si un banco desea minimizar el riesgo crediticio, éste puede utilizar la mayoría de sus fondos para adquirir valores del Tesoro, los cuales están casi libres de riesgo crediticio. Sin embargo, puede ser que estos valores no generen un rendimiento mucho mayor que el promedio general del costo de obtener fondos. De hecho, algunas fuentes de fondos del banco pueden ser más costosas para los bancos que el rendimiento obtenido en valores del Tesoro. En el otro extremo, un banco preocupado por maximizar su rendimiento podría utilizar la mayor parte de sus fondos para créditos al consumo y pequeñas empresas. Aunque esta estrategia puede permitirle obtener un mayor rendimiento, este tipo de préstamos cae en impago con mayor frecuencia que los demás. Por eso, el banco podría experimentar grandes pérdidas compensadas con los pagos de los intereses que recibió de los préstamos reembolsados. Un banco que busca altos rendimientos potenciales debe aceptar un alto riesgo crediticio. Puesto que los activos más riesgosos ofrecen rendimientos más altos, la estrategia de un banco para incrementar su rendimiento sobre los activos conlleva por lo general un incremento del riesgo crediticio conjunto de su cartera de activos. La decisión del banco de diseñar un cartera de acciones muy seguro frente a uno de alto riesgo, está en función de sus preferencias de riesgo-rendimiento.

Rendimiento y riesgo esperados de los créditos hipotecarios de alto riesgo Numerosos bancos comerciales financiaron agresivamente hipotecas de alto riesgo en el periodo de 2004 a 2006 mediante hipotecas o la compra de valores respaldados por hipotecas. Los bancos que optaron por esta estrategia esperaban obtener una tasa de interés relativamente alta, en comparación con las hipotecas de menor riesgo y contar con un bajo riesgo de impago, porque las viviendas servirían como colaterales. Por ello, otorgaron muchas hipotecas sin requerir amplias

Capítulo 19: Administración bancaria

537

garantías, ya que suponían que los valores del mercado de la vivienda continuarían aumentando con el tiempo. Aun cuando los precios de las viviendas aumentaron de forma significativa, muchos bancos continuaron ofreciendo este tipo de hipotecas, cegados por el rendimiento esperado que obtendrían de esta estrategia sin considerar los riesgos. Quizá varios bancos justificaron su estrategia al tratar de seguir a otros que también empleaban estrategias agresivas para obtener altos rendimientos. Además, los directivos se beneficiarían de dichas estrategias, debido a que su compensación suele estar vinculada a las utilidades del banco. Los directivos de los bancos no anticiparon el periodo de crisis de 2008 y 2009, en el que el valor de las viviendas disminuyó a niveles inferiores a los que se adeudaban en las hipotecas. Con el debilitamiento de la economía, numerosos compradores no pudieron continuar con sus pagos. Los bancos se vieron obligados a recuperar las viviendas y venderlas con grandes descuentos en un mercado débil. Como alternativa, algunos bancos celebraron acuerdos con los compradores que estaban atrasados en sus pagos de la hipoteca, ofreciéndoles condiciones más favorables e incurriendo en cuantiosos gastos.

19-4c Reducción del riesgo crediticio A pesar de que todos los créditos comerciales y al consumo muestran cierto riesgo crediticio, los bancos pueden emplear varios métodos para administrar este riesgo.

Diversificación industrial de los préstamos Los bancos deberían diversificar sus préstamos para garantizar que sus clientes no dependan de una fuente de ingreso común. Por ejemplo, un banco en un pequeño pueblo agricultor que proporciona créditos al consumo para los agricultores y créditos comerciales para los fabricantes de equipo agrícola, es bastante sensible al riesgo crediticio. Si los agricultores experimentan un deficiente periodo de cultivo a causa de las malas condiciones climáticas, no podrán pagar sus créditos al consumo. Además, los fabricantes de maquinaria agrícola experimentarán al mismo tiempo una caída de las ventas y no podrán pagar sus créditos comerciales. Cuando los préstamos de un banco están demasiado concentrados en una industria, deberá intentar expandirse hacia otras industrias. De este modo, si una industria experimenta alguna vulnerabilidad (la cual puede provocar incumplimientos de los préstamos por las empresas de tal industria), los préstamos proporcionados a otras industrias estarán exentos de las condiciones de la industria mencionada. Sin embargo, la cartera de préstamos de un banco todavía puede estar sujeto a un alto riesgo crediticio, aun cuando sus préstamos estén diversificados entre las industrias. Diversificación internacional de préstamos

Numerosos bancos reducen su exposición a las condiciones económicas estadounidenses al diversificar internacionalmente su cartera de préstamos. Los bancos utilizan un sistema de evaluación del riesgo país para evaluar las características del país que puedan influir en la capacidad de un gobierno o corporación para pagar su deuda. En particular, la evaluación del riesgo se enfoca en las condiciones financieras y políticas de una nación. Los bancos tienden a enfocarse en los países a los cuales han asignado una calificación alta de riesgo. La diversificación de los préstamos entre los países, puede reducir a menudo la exposición de la cartera de préstamos a cualquier economía o evento. Sin embargo, si la diversificación a lo ancho de las regiones geográficas significa que el banco debe aceptar los candidatos a préstamo con un muy alto riesgo, el banco está frustrando su propósito. Además, la diversificación internacional no necesariamente evita las condiciones económicas adversas. La crisis crediticia afectó a la mayoría de los países, y por consiguiente la capacidad de los prestatarios para reembolsar sus préstamos en todo el mundo.

Venta de préstamos Los bancos pueden eliminar los préstamos que están provocando un excesivo riesgo a sus carteras de préstamos al venderlos en el mercado secundario. La mayor parte

538

Parte 6: Banca comercial

de las ventas de préstamos le permite al banco emisor de los mismos continuar proporcionando el préstamo al cobrar los pagos y monitorear el colateral del prestatario. Sin embargo, el banco que originó el préstamo ya no lo está financiando y, por lo tanto, el activo se elimina de los activos del banco. Los préstamos bancarios, por lo general, son adquiridos por otros bancos e instituciones financieras, como fondos de pensiones, compañías de seguros y algunos fondos de inversión.

Revisión de la cartera de préstamos en respuesta a las condiciones económicas

WEB www.fdic.gov Evaluación analítica del sector bancario, incluido el reciente desempeño de los bancos.

Los bancos evalúan continuamente tanto la composición general de sus carteras de préstamos como la del entorno económico. Conforme cambian las condiciones económicas, también lo hace el riesgo de dicha cartera. Un banco, por lo general, está más deseoso de otorgar préstamos durante condiciones económicas sólidas, ya que es más factible que los negocios o empresas puedan cumplir con los pagos de préstamos bajo tales condiciones. Durante condiciones económicas débiles, el banco es más cauteloso y reduce la cantidad de nuevos préstamos que son otorgados a las empresas. Bajo estas condiciones, el banco incrementa por lo general el crédito que otorga al Tesoro, al adquirir más valores de éste. No obstante, su cartera de préstamos todavía puede estar fuertemente expuesta a condiciones económicas, ya que algunas de las empresas ya habían solicitado préstamos no podrán pagarlos..

19-5

ADMINISTRACIÓN DEL RIESGO DEL MERCADO

Desde la perspectiva de la gerencia del banco, el riesgo del mercado es el resultado de cambios en el importe de los valores o títulos, debido a los cambios en las condiciones de los mercados financieros, como movimientos de la tasa de interés, movimientos del tipo de cambio y precios de las acciones. Conforme los bancos buscan nuevos servicios relacionados con la negociación de valores, se han vuelto más sensibles al riesgo de mercado. Por ejemplo, algunos bancos ahora proporcionan préstamos a asociaciones especiales llamadas fondos de cobertura, los cuales utilizan fondos prestados para invertir en acciones o en derivados. De esta manera, estos préstamos pueden no pagarse si los precios de las acciones o los derivados propiedad del fondo de cobertura caen de forma significativa. El incremento de la exposición de un banco al riesgo de mercado es también atribuible al incremento de su participación en la negociación de contratos de derivados. Numerosos bancos fungen ahora como intermediarios entre las empresas que toman posiciones en valores derivados y que intercambiarán pagos en el futuro. Para algunas de estas transacciones, el banco funge como aval para una de las partes, si la contraparte en la transacción no cumple sus obligaciones de pago. Si los precios de los valores derivados cambian abruptamente y provocan que varias partes involucradas en estas transacciones no cumplan, un banco que fungió como aval sufrirá pérdidas importantes. Además, los bancos que compran títulos de deuda emitidos en países emergentes están sujetos a pérdidas abruptas, como resultado de cambios bruscos en las condiciones económicas y de divisas en esos países.

19-5a Medición del riesgo del mercado Los bancos suelen medir su exposición al riesgo del mercado al utilizar el método de valor en riesgo (VaR), el cual implica determinar la posible pérdida más grande que ocurriría como resultado de los cambios en los precios del mercado, con base en un porcentaje específico de nivel de confianza. Para calcular esta pérdida, el banco primero determina un escenario adverso (como 9% de disminución del precio de las acciones o 30% de disminución de los precios de los derivados) para los precios de mercado que tienen 1% de oportunidad de suceder. Luego calcula el efecto de ese escenario en sus posiciones, con base en la sensibilidad de los valores de sus posiciones en el escenario. Todas las pérdidas que ocurrirían de las posiciones existentes se suman para determinar la pérdida total calculada para el banco bajo este escenario. Este cálculo refleja la mayor pérdida posible a 99% de nivel de confianza, ya que sólo hay una oportunidad de 100 de que ocurra dicho escenario poco favorable. Al determinar su exposición al riesgo del mercado,

Capítulo 19: Administración bancaria

539

el banco puede asegurarse que cuenta con el suficiente capital para protegerse contra los efectos adversos de dicho evento.

Revisiones bancarias de las mediciones del riesgo del mercado Los bancos revisan continuamente su cálculo del riesgo del mercado en respuesta a los cambios en su posición crediticia y las inversiones, y a los cambios de las condiciones del mercado. Cuando los precios del mercado se vuelven más volátiles, los bancos reconocen que tales precios podrían cambiar un mayor grado y, usualmente, incrementar su estimación de la pérdida potencial a causa de las condiciones del mercado. Relación entre el riesgo del mercado de un banco y el riesgo de la tasa de interés El riesgo del mercado de un banco es, parcialmente, dependiente de su exposición al riesgo de la tasa de interés. Sin embargo, los bancos prestan especial atención al riesgo de la tasa de interés, ya que con frecuencia es el componente más importante del riesgo del mercado. Además, muchos bancos evalúan el riesgo de la tasa de interés por sí mismo cuando evalúan sus posiciones durante un horizonte cronológico más largo. Por ejemplo, un banco podrá evaluar por sí mismo el riesgo de la tasa de interés durante el siguiente año utilizando los métodos descritos al inicio del capítulo. En este caso, el banco podrá utilizar la evaluación para modificar los vencimientos de los depósitos que intenta obtener o en los usos de sus fondos. Por el contrario, las evaluaciones del riesgo del mercado del banco tienden a enfocarse en un horizonte a corto plazo, como el siguiente mes. No obstante, pueden seguir utilizando su evaluación del riesgo del mercado para modificar sus operaciones, como se explica a continuación.

19-5b Métodos que se utilizan para reducir el riesgo del mercado WEB www.fdic.gov Perspectiva estadística del desempeño de los bancos en los últimos años.

Si un banco determina que su exposición al riesgo del mercado es excesiva, éste puede reducir su participación en las actividades que provocan dicha exposición. Por ejemplo, el banco podría reducir el número de transacciones en las que funge como aval para sus clientes o reducir sus inversiones en títulos de deuda extranjeros que están sujetos a eventos adversos en una región específica. Como alternativa, éste podría tomar algunas posiciones de comercio para contrarrestar algo de su exposición al riesgo del mercado. También podría vender algunos de sus valores que tienen alta exposición a dicho riesgo.

19-6

ADMINISTRACIÓN BANCARIA INTEGRAL

La administración bancaria de los activos, los pasivos y el capital es integral. El incremento de los activos del banco puede lograrse sólo si se obtienen los fondos necesarios. Además, el crecimiento podrá requerir una inversión en activos fijos (como oficinas adicionales) que requerirán una acumulación del capital del banco. La integración de la administración de los activos, pasivos y capital garantiza que todas las políticas serán consistentes con un grupo cohesivo de pronósticos económicos. Un enfoque de administración integral es necesario para manejar el riesgo por la liquidez, el riesgo de la tasa de interés y el riesgo crediticio.

19-6a Aplicación Suponga que es contratado como asesor por el Atlanta Bank para evaluar sus aspectos favorables y no favorables. El balance general de dicho banco se muestra en la figura 19.9. El balance general puede ser mejor evaluado al convertir los importes actuales de dólares de los componentes del balance general en un porcentaje de los activos. Esta conversión permite que el banco se compare con sus competidores. La figura 19.10 muestra cada componente del balance general como porcentaje del activo total del Atlanta Bank (que se deriva de la figura 19.9). A la derecha de cada porcentaje del banco se encuentra el supuesto porcentaje promedio de la industria para una muestra de bancos con un importe similar de activos. Por ejemplo, las reservas requeridas del banco son 4% de los activos (el mismo que el promedio de la industria), sus créditos comerciales

540

Parte 6: Banca comercial

Figura 19.9 Balance general del Atlanta Bank (en millones de dólares) ACTIVOS

PASIVO Y CAPITAL

Reservas requeridas

$400

Créditos comerciales

Depósitos a la vista

$ 500

Cuentas NOW

1,200 2,000

Tasa flotante

3,000

MMDA

Tasa fija

1,100

CD

Total Crédito al consumo

4,100

A corto plazo

1,500

2,500

De 1 a 5 años

3,800

Hipotecas Tasa flotante Tasa fija

Total 500 Ninguno

Total

5,300

Bonos a largo plazo

200

CAPITAL

800

500

Valores del Tesoro A corto plazo

1,000

A largo plazo

Ninguno

Total

1,000

Valores corporativos Calificación alta Calificación media

Ninguno 1,000

Total

1,000

Valores municipales Calificación alta

Ninguno

Calificación media

Ninguno

Total Activo fijo ACTIVO TOTAL

Ninguno 500 $10,000

TOTAL DE PASIVO Y CAPITAL

$10,000

con tasa flotante son de 30% de los activos (frente al promedio de la industria de 20%), y así sucesivamente. El mismo tipo de comparación se proporciona para los pasivos y el capital en el lado derecha de la figura. Un análisis comparativo en relación con la industria puede indicar el estilo de administración del Atlanta Bank. Es posible evaluar el posible nivel de ingresos y gastos por concepto intereses, ingresos no relacionados con los intereses y gastos que no son intereses para el Atlanta Bank, relativo a la industria. Además, también es posible evaluar la exposición al riesgo crediticio y al riesgo sobre la tasa de interés del banco en comparación con la industria. Un resumen del Atlanta Bank con base en la información de la figura 19.10 se proporciona en la figura 19.11. A pesar de que se espera que los gastos financieros se encuentren por encima del

Capítulo 19: Administración bancaria

541

Figura 19.10 Balance general comparativo del Atlanta Bank ACTIVOS PORCENTAJE DE ACTIVOS DEL ATLANTA BANK Reservas requeridas

4%

PASIVO Y CAPITAL PORCENTAJE PROMEDIO DE LA INDUSTRIA 4%

Créditos comerciales

PORCENTAJE DEL TOTAL DEL ATLANTA BANK Depósitos a la vista

5%

PORCENTAJE PROMEDIO POR INDUSTRIA 17%

Cuentas NOW

12

8

20

20

Tasa flotante

30

20

MMDA

Tasa fija

11

11

CD

Total

41

31

A corto plazo

15

35

25

20

De 1 a 5 años

38

10

Bonos a largo plazo

2

2

CAPITAL

8

8

100%

100%

Créditos al consumo Hipotecas Tasa flotante

5

7

Tasa fija

0

3

Total

5

10

A corto plazo

10

7

A largo plazo

0

8

10

15

0

5

Calificación media

10

5

Total

10

10

Calificación alta

0

3

Calificación media

0

2

Total

0

5

Activo fijo

5

5

100%

100%

Valores del Tesoro

Total Valores corporativos Calificación alta

Valores municipales

ACTIVO TOTAL

TOTAL DE PASIVO Y CAPITAL

promedio de la industria, también se espera lo mismo de sus ingresos por concepto de intereses. De esta manera es difícil determinar si el margen de interés neto del Atlanta Bank estará por encima o por debajo del promedio de la industria. Puesto que está más concentrado en préstamos y valores riesgosos, su riesgo crediticio es más alto que el del promedio bancario; a pesar de eso, su riesgo de la tasa de interés es menor, debido a su relativa alta concentración de los CD a mediano

542

Parte 6: Banca comercial

Figura 19.11 Evaluación del Atlanta Bank con base en su balance general PRINCIPALES COMPONENTES QUE INFLUYEN

EVALUACIÓN DEL ATLANTA BANK RELATIVO A LA INDUSTRIA

Gastos por concepto de intereses

Todos los pasivos, excepto depósitos a la vista

Más que el promedio de la industria, debido a que se concentra más en los depósitos con una tasa más alta que la norma

Gastos que no son intereses

Cantidad de préstamos e importe controlable de depósito

Posiblemente más que la norma; su importe controlable de depósitos es menor, pero su importe de préstamos es mayor que la norma

Ingresos por concepto de intereses

Importe y composición de los préstamos y valores

Potencialmente más alto que el promedio de la industria, ya que, por lo general, sus activos son más riesgosos que la norma

Exposición al riesgo crediticio

Importe y composición de los préstamos y valores

Concentración más alta de préstamos que el promedio de la industria; tiene un mayor porcentaje de activos riesgosos que la norma

Exposición al riesgo de la tasa de interés

Vencimientos en pasivo y activo; uso de préstamos de tasa flotante

Menor que el promedio de la industria; tiene pasivos a mediano plazo, menos activos con vencimientos más largos y más préstamos de tasa flotante

plazo y a los préstamos de tasa flotante. La medición de la brecha del Atlanta Bank puede realizarse al identificar primero los pasivos y activos sensibles a las tasas, como se muestra a continuación: ACTIVOS SENSIBLES A LAS TASAS

IMPORTE (EN MILLONES)

Préstamos a tasa flotante

$3,000

Hipotecas de tasa flotante

500

Valores del Tesoro a corto plazo

1,000

Total

$4,500

PASIVOS SENSIBLES A LAS TASAS Cuentas NOW MMDA CD a corto plazo Total

IMPORTE (EN MILLONES) $1,200 2,000 1,500 $4,700

Brecha  $4,500 millones  $4,700 millones  $200 millones $4,500 millones Razón de la brecha  $4,700 millones  0.957 Las medidas de brecha sugieren sensibilidad a las tasas un tanto similares en ambos lados del balance general. El futuro desempeño del Atlanta Bank relativo a la industria depende de las futuras condiciones económicas. Si aumentan las tasas de interés, éste se encontrará más protegido que otros bancos. Si disminuyen las tasas de interés, es probable que otros bancos se beneficien un grado mayor. Es probable que el Atlanta Bank, bajo condiciones de una economía sólida, se beneficie más que otros bancos, debido a su agresivo enfoque de préstamos. Contrario a lo anterior, una desaceleración económica pudiera provocar más incumplimientos y el Atlanta Bank sería más sensible que otros bancos a posibles incumplimientos. Esto podría confirmarse sólo si se proporcionaran más detalles (como un desdoblamiento amplio del balance general).

Administración del capital bancario

Una evaluación del Atlanta Bank también podría incluir su capital. Al igual que todos los bancos, el desempeño futuro del Atlanta Bank depende

Capítulo 19: Administración bancaria

543

de la cantidad de capital que posea. Necesita mantener por lo menos la razón mínima de capital que solicitan las autoridades de regulación. Sin embargo, si el Atlanta Bank mantiene demasiado capital, cada accionista recibirá una proporción menor de cualquier utilidad distribuida. Una medida común del rendimiento de los accionistas es el rendimiento sobre el capital contable (return on equity, ROE), que se calcula de la siguiente manera:

ROE 

Utilidad neta después de impuestos Capital contable

El término capital representa el capital del banco. El rendimiento puede desglosarse de la siguiente manera:

ROE  Rendimiento de los activos AROAB  Medida de apalancamiento Utilidad neta después de impuestos Utilidad neta después de impuestos Activos   Capital contable Activos Capital contable

WEB www.risknews.net Vínculos a información relacionada con el riesgo en la banca internacional.

La razón (Activo/Capital contable) se conoce como medida del apalancamiento, ya que el apalancamiento refleja el importe de los activos que respalda una empresa con el capital. Entre mayor sea la medida de apalancamiento, mayor será el importe de los activos por el valor del capital en dinero. El desglose anterior del ROE es útil para demostrar la forma en que el capital del Atlanta Bank puede afectar su ROE. Para un nivel determinado de rendimiento sobre los activos (return on assets, ROA), un mayor nivel de capital reduce la medida de apalancamiento del banco, y con ello su ROE. Si el Atlanta Bank mantiene un importe excesivo de capital, podría no requerir depender de las utilidades retenidas para conformar su capital, y así distribuir un mayor porcentaje de sus utilidades a los accionistas en forma de dividendos. Esta es la manera en la que su administración del capital se relaciona con su política de dividendos. Si el Atlanta Bank se expande, podría requerir más capital para apoyar la construcción de un nuevo edificio, adquirir equipo de oficina u otros gastos. En este caso, necesitará retener una proporción mayor de sus utilidades para apoyar sus planes de expansión.

19-7 ADMINISTRACIÓN DEL RIESGO DE LAS OPERACIONES INTERNACIONALES Los bancos que participan en la banca internacional enfrentan otros tipos de riesgo, entre los que se incluyen el riesgo del tipo de cambio y el riesgo de liquidación.

19-7a Riesgo del tipo de cambio Cuando un banco otorga un préstamo, requiere que el prestatario pague en la divisa en que se denomina el mismo, con lo que podrá evitar el riesgo del tipo de cambio o cambiario. Sin embargo, algunos préstamos internacionales contienen una cláusula que permite el pago en una divisa, permitiendo así que el prestatario evite el riesgo del tipo de cambio. En muchos casos, los bancos convierten los fondos disponibles (de los recientes depósitos) a cualquier divisa en la cual las corporaciones deseen pedir prestado. De esta manera, los bancos crean un activo denominado en esa divisa, mientras que el pasivo (los depósitos) se denomina en una divisa diferente. Si el pasivo de la divisa se aprecia contra el activo de la divisa, el margen de utilidad se reduce. Todos los grandes bancos están expuestos hasta cierto grado al riesgo del tipo de cambio, por lo que intentarán cubrir de varias maneras dicho riesgo. EJEMPLO

Cameron Bank, un banco estadounidense, convierte depósitos en dólares en préstamos en libras esterlinas (£) para la corporación británica, la cual pagará £50,000 de intereses por año. Cameron Bank intentará participar en contratos forward para vender £50,000 en cada fecha, cuando reciba aquellos pagos de intereses. Es decir, buscará corporaciones que deseen adquirir £50,000 en las fechas en cuestión.

544

Parte 6: Banca comercial

En realidad, un banco grande no cubrirá cada transacción, pero en su lugar obtendrá la exposición y sólo deberá preocuparse de la exposición neta. Los grandes bancos participan cierto día en varias transacciones internacionales. Algunos reflejan flujos futuros de entrada de efectivo de una divisa, mientras que otros reflejan flujos de salida de efectivo de tal divisa. La exposición del banco al riesgo del tipo de cambio se determina por el flujo de efectivo neto en cada divisa.

19-7b Riesgo de liquidación Los bancos internacionales que participan en grandes transacciones de divisas están expuestos no sólo al riesgo del tipo de cambio, como resultado de sus diferentes posiciones de divisas, sino al riesgo de liquidación o de una pérdida a causa de la liquidación de sus transacciones. Por ejemplo, un banco puede enviar a otro sus divisas, como parte de un acuerdo de transacción, pero no recibirá ninguna divisa del otro banco si éste no cumple antes de enviar su pago. El incumplimiento de un solo banco grande podría generar más pérdidas que otros bancos que contaban con cuentas por cobrar del banco en proceso de quiebra para realizar sus propias cuentas por pagar futuras. Por consiguiente, existe una preocupación sobre el riesgo sistémico o el riesgo que muchos participantes no podrán cumplir sus obligaciones, ya que no recibieron sus pagos de obligaciones que se les debía.

RESUMEN La meta subyacente de la administración bancaria es maximizar la riqueza o patrimonio de los accionistas del banco, lo cual implica maximizar el precio de las acciones del mismo (si el banco cotiza en bolsa). El consejo de administración del banco debe monitorear a los directivos bancarios para asegurar que sus decisiones se orienten al servicio de los accionistas. Los bancos administran la liquidez al mantener ciertos activos líquidos como valores o títulos a corto plazo, y asegurando un fácil acceso a los fondos (por medio del mercado de fondos federales). Los bancos miden su sensibilidad a los movimientos de la tasa de interés para poder evaluar su exposición al riesgo de la tasa de interés. Los métodos más conocidos para medir el riesgo de la tasa de interés incluyen el análisis de la brecha, el análisis de la duración y la medición de la sensibilidad de las ganancias (o rendimientos accionarios) a los movimientos de las tasas de interés. Los bancos pueden reducir su riesgo de las tasas de interés al igualar los vencimientos de sus activos y pasivos o

al utilizar los préstamos de tasa flotante para crear mayor sensibilidad a las tasas en sus activos. Como alternativa, pueden vender contratos de futuros financieros o participar en swaps de pagos de tasa fija por pagos de tasa flotante. Los bancos administran el riesgo crediticio al evaluar con cuidado a los prestatarios que solicitan préstamos, y al limitar el importe de los fondos que asignan en préstamos de riesgo (como las tarjetas de crédito). También diversifican sus préstamos entre los prestatarios de diferentes regiones e industrias para que la cartera o portafolio de préstamos no sea demasiado sensible a los problemas financieros de una sola región o industria. Una evaluación bancaria incluye la valoración de su exposición a los movimientos de las tasas de interés. Esta evaluación puede emplearse, junto con los pronósticos de las tasas de interés y de las condiciones económicas, para pronosticar el desempeño futuro del banco.

PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿Es posible evitar los procesos de quiebra de un banco? Punto No. Los bancos están en el negocio de otorgar crédito. Cuando las condiciones económicas se deterioran, habrá incumplimientos de préstamos y algunos bancos no podrán sobrevivir. Contrapunto

Sí. Los bancos se enfocan en otorgar préstamos a individuos o personas solventes; la mayoría

de los préstamos se cumplirían, aun durante los periodos recesivos.

¿Quién tiene la razón? Use internet para aprender más sobre este tema. Opine al respecto.

Capítulo 19: Administración bancaria

545

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Integración de la administración de los activos y pasivos ¿Qué se logra cuando un banco integra su administración de los pasivos con la de los activos? 2. Liquidez Dada la ventaja de liquidez de poseer certificados del Tesoro, ¿por qué los bancos sólo tienen una porción relativamente pequeña de sus activos como certificados del Tesoro? 3. Falta de liquidez ¿Cómo pueden resolver los bancos los problemas de falta de liquidez? 4. Administración del riesgo de la tasa de interés Si un banco espera que las tasas de interés disminuyan con el tiempo, ¿cómo podría alterar la sensibilidad a las tasas de sus activos y pasivos? 5. Sensibilidad a las tasas Enumere algunos activos de los bancos sensibles a las tasas de interés y algunos no no sensibles a ellas. 6. Administración del riesgo de la tasa de interés Si un banco tiene gran incertidumbre acerca de las tasas de interés futuras, ¿cómo podría protegerse del futuro desempeño de los movimientos de las tasas de interés? 7. Margen de interés neto ¿Cuál es la fórmula para el margen de interés neto? Explique por qué es monitoreado de cerca por los bancos. 8. Administración del riesgo de la tasa de interés Suponga que un banco espera atraer la mayor parte de sus fondos por medio de CD a corto plazo y preferiría utilizarlos para proporcionar préstamos a largo plazo. ¿Cómo podría seguir esta estrategia y no obstante reducir el riesgo de la tasa de interés? 9. Exposición del banco a los movimientos de la tasa de interés Con base en este capítulo, ¿los bancos han podido protegerse contra los movimientos de la tasa de interés? Explique. 10. Administración de la brecha ¿Cuál es la brecha del banco y qué es lo que intenta determinar? Interprete una brecha negativa. ¿Cuáles son algunas limitaciones para medir la brecha de un banco? 11. Duración ¿Cómo aplican los bancos el análisis de la duración? 12. Medición del riesgo de la tasa de interés ¿Por qué los préstamos que pueden pagarse en el acto complican la evaluación del riesgo de la tasa de interés de un banco? 13. Dilema de la administración bancaria ¿Puede un banco maximizar de forma simultánea el rendimiento y minimizar el riesgo de incumplimiento? Si no, ¿qué puede hacer en su lugar?

14. Exposición del banco a las condiciones económicas Conforme cambian las condiciones económicas, ¿cómo ajustan los bancos su cartera de activos? 15. Diversicación de los préstamos bancarios ¿De qué maneras debería un banco diversificar sus préstamos? ¿Por qué? ¿Es la diversificación internacional de los préstamos una solución viable al riesgo crediticio? Argumente su respuesta. 16. Créditos comerciales ¿Todos los prestatarios comerciales reciben la misma tasa de interés en los préstamos? 17. Política bancaria de dividendos ¿Por qué podría el banco retener algo del excedente de las utilidades más que distribuirlas como dividendos? 18. Administración del riesgo de la tasa de interés Si un banco tiene más pasivos que activos sensibles a la tasa de interés, ¿qué le ocurrirá a su margen de interés neto durante un periodo de incremento de las tasas de interés? ¿Qué sucederá durante un periodo de disminución de dichas tasas? 19. Préstamos de tasa otante ¿El uso de préstamos de tasa flotante elimina el riesgo de la tasa de interés? Explique. 20. Administración del riesgo del tipo de cambio Explique cómo los bancos pueden estar expuestos al riesgo del tipo de cambio o cambiario.

Preguntas avanzadas 21. Exposición del banco al riesgo de la tasa de interés El Oregon Bank tiene sucursales en el extranjero que concentran depósitos en dólares a corto plazo y préstamos de tasa flotante en libras esterlinas. Puesto que mantiene sus activos y pasivos sensibles a las tasas en importes iguales, considera que esencialmente ha eliminado su riesgo de la tasa de interés. ¿Está de acuerdo? Explique. 22. Administración del riesgo de la tasa de interés El Dakota Bank tiene una sucursal en el extranjero con las siguientes características del balance general: 50% de sus pasivos son sensibles a las tasas de interés y están denominados en francos suizos; el 50% restante es de pasivos no sensibles a dichas tasas y se denominan en dólares. En consideración a los activos, 50% son sensibles a las tasas y se denominan en dólares; el 50% restante de los activos son no sensibles a las tasas y se denominan en francos suizos. a) ¿Es el desempeño de esta sucursal sensible a los movimientos de las tasas de interés? Explique.

546

Parte 6: Banca comercial

b) Suponga que Dakota Bank planea reemplazar sus depósitos denominados en dólares a corto plazo con depósitos denominados en francos suizos a corto plazo, ya que las tasas de interés suizas actualmente se encuentran por debajo de las tasas de interés estadounidenses. La composición de los activos no cambiaría. La intención de esta estrategia es ampliar el diferencial entre la tasa ganada por los activos y la tasa pagada por los pasivos. Opine cómo esta estrategia podría tener un efecto contraproducente. c) Un consultor ha sugerido al Dakota Bank que podría evitar el riesgo cambiario al otorgar préstamos en cualquier divisa en la que recibe los depósitos. De esta manera, éste no tendrá que intercambiar una divisa por otra. Opine sobre si existen desventajas en esta estrategia.

Cómo interpretar las noticias nancieras Interprete los siguientes comentarios realizados por analistas y administradores de carteras o portafolio de Wall Street: a) “El mayor error del banco fue que no reconoció que sus pronósticos de un fuerte mercado local de bienes raíces y una disminución de las tasas de interés podría estar mal.” b) “Los bancos aún necesitan cierto grado de riesgo de la tasa de interés para ser rentables.” c) “El banco utiliza swaps de tasa de interés para que su diferencial ya no esté expuesto a los movimientos de la tasa de interés. Sin embargo, el volumen de sus préstamos y, por lo tanto, sus utilidades aún están expuestas a los movimientos de la tasa de interés.”

Administración en los mercados nancieros Cobertura con swaps de tasas de interés Como gerente de Stetson Bank, usted es responsable de cubrir el riesgo de la tasa de interés de Stetson, quien ha pronosticado el costo de los fondos de la siguiente manera:

AÑO

COSTO DE LOS FONDOS

1

6%

2

5%

3

7%

4

9%

5

7%

Éste espera ganar una tasa promedio de 11% en algunos activos que cobran una tasa de interés fija durante los siguientes cinco años. También considera participar en un swap de tasa de interés en el cual podría intercambiar pagos fijos de 10% a cambio de pagos de tasa flotante de la LIBOR más 1%. Suponga que se espera que la LIBOR esté, consistentemente, 1% por encima del costo de los fondos de Stetson. a) Determine el diferencial que se ganaría cada año si Stetson utiliza un swap de tasa de interés para cubrir todos sus riesgos de la tasa de interés. ¿Le recomendaría a Stetson utilizar un swap de tasa de interés? b) A pesar de que Stetson ha pronosticado su costo de los fondos, éste reconoce que sus pronósticos pueden estar equivocados. Sugiera un método que pueda aplicar Stetson para evaluar los potenciales resultados de utilizar un swap de tasa de interés, mientras da cuenta de la incertidumbre en torno a las tasas de interés futuras. c) La razón del riesgo de la tasa de interés de Stetson es que utilice algunos de sus fondos para otorgar préstamos de tasa fija, ya que algunos prestatarios prefieren éstas. Otro método para cubrir el riesgo de la tasa de interés es utilizar préstamos de tasa ajustable. ¿Recomendaría que Stetson utilizara sólo préstamos de tasa ajustable para cubrir su riesgo de la tasa de interés? Explique.

PROBLEMAS 1. Margen de interés neto Suponga que un banco gana $201 millones en ingresos por concepto de intereses, pero paga $156 millones en gastos financieros. También tiene $800 millones en ganancias de activos. ¿Cuál es el margen de interés neto? 2. Cálculo del rendimiento sobre los activos Si un banco gana $169 millones en utilidad neta después de impuestos y tiene $17,000 millones invertidos en activos, ¿cuál es el rendimiento sobre los activos? 3. Cálculo del rendimiento sobre el capital accionario Si un banco gana $75 millones de utilidad

neta después de impuestos y tiene $7,500 millones invertidos en activos y $600 millones en inversiones de capital, ¿cuál es su rendimiento sobre el capital accionario? 4. Administración del riesgo Utilice el balance general del San Diego Bank en la figura A y las normas de la industria en la figura B para responder las siguientes preguntas: a) Calcule la brecha y la razón de la brecha para determinar cómo el San Diego Bank se vería afectado por un incremento de las tasas de interés con el paso del tiempo.

Capítulo 19: Administración bancaria

547

Figura A Balance general del San Diego Bank (en millones de dólares) ACTIVOS

PASIVO Y CAPITAL

Reservas requeridas

$800

Créditos comerciales Tasa flotante Tasa fija

Ninguno 7,000

Total Créditos al consumo

Tasa fija

$800

Cuentas NOW

2,500

MMDA

6,000

CD 7,000

A corto plazo

9,000

5,000

De 1 a 5 años

Ninguno

Hipotecas Tasa flotante

Depósitos a la vista

Total Ninguno 2,000

Total

2,000

9,000

Fondos federales

500

Bonos a largo plazo

400

CAPITAL

800

Valores del Tesoro A corto plazo

Ninguno

A largo plazo

1,000

Total

1,000

Valores corporativos a largo plazo Calificación alta Calificación media

Ninguno 2,000

Total

2,000

Valores municipales a largo plazo Calificación alta Calificación media Total Activo fijo ACTIVO TOTAL

Ninguno 1,700 1,700 500 $20,000

TOTAL DE PASIVO Y CAPITAL

$20,000

548

Parte 6: Banca comercial

Figura B Normas de la industria en términos porcentuales ACTIVO Reservas requeridas

PASIVO Y CAPITAL 4%

Créditos comerciales

Depósitos a la vista

17%

Cuentas NOW

10 20

Tasa flotante

20

MMDA

Tasa fija

11

CD

Total

31

A corto plazo

35

20

De 1 a 5 años

10

Total

45

Créditos al consumo Hipotecas Tasa flotante

7

Bonos a largo plazo

2

Tasa fija

3

CAPITAL

6

Total

10

Valores del Tesoro A corto plazo

7

A largo plazo

8

Total

15

Valores corporativos a largo plazo Calificación alta

5

Calificación media

5

Total

10

Valores municipales a largo plazo Calificación alta

3

Calificación media

2

Total

5

Activo fijo

5

ACTIVO TOTAL

100%

TOTAL DE PASIVO Y CAPITAL

100%

Capítulo 19: Administración bancaria

b) Evalúe el riesgo crediticio del San Diego Bank. ¿Aparece alto o bajo en relación con la industria? ¿Tendría mejor o peor desempeño el San Diego Bank en comparación con otros bancos durante una recesión? c) Para cualquier tipo de riesgo bancario que parece ser más alto que el de la industria, explique cómo se

puede reestructurar el balance general para reducir el riesgo. 5. Medición del riesgo El Montana Bank desea calcular la sensibilidad de sus rendimientos de las acciones para los movimientos de la tasa de interés, con base en la siguiente información:

TRIMESTRE

RENDIMIENTO DEL CAPITAL ACCIONARIO DE MONTANA

RENDIMIENTO DEL MERCADO

TASA DE INTERÉS

1

2%

3%

6.0%

2

2

2

7.5

3

1

2

9.0

4

0

1

8.2

5

2

1

7.3

6

3

4

8.1

7

1

5

7.4

8

0

1

9.1

9

2

0

8.2

10

1

1

7.1

11

3

3

6.4

12

6

4

5.5

Utilice el modelo de regresión en el cual el rendimiento de las acciones de Montana depende del rendimiento del mercado accionario y de la tasa de interés. Determine la relación entre la tasa de interés y el rendimiento de las acciones de Montana al evaluar el coeficiente de regresión

549

aplicado a la tasa de interés. ¿Es positivo o negativo el signo del coeficiente? ¿Qué sugiere esto sobre la exposición del banco al riesgo de la tasa de interés? ¿Montana Bank debería preocuparse del aumento o la disminución de los movimientos de la tasa de interés en el futuro?

EJERCICIO DE FLUJO DE FONDOS Administración del riesgo crediticio Recuerde que Carson Company confía fuertemente en los bancos comerciales para otorgar préstamos. Cuando la empresa se estableció primero con el financiamiento de capital de sus propietarios, Carson Company podía obtener con facilidad un financiamiento mediante deuda, conforme el financiamiento fue respaldado por algunos de los activos de la empresa. Sin embargo, a medida que Carson se expandió, se apoyó continuamente en un financiamiento extra con deuda, lo cual incrementó su razón de deuda a capital. Algunos bancos no deseaban proporcionar más financiamiento con deuda debido al riesgo de que Carson no podría pagar los préstamos adicionales. Algunos bancos aún deseaban otorgar el financiamiento, pero requerían una prima extra como compensación por el riesgo.

a) Explique la diferencia en el deseo de los bancos de otorgar préstamos a Carson Company. ¿Por qué existe una diferencia entre los bancos cuando están evaluando la misma información sobre una empresa que desea solicitar fondos prestados? b) Considere el flujo de fondos para un banco que cotiza en bolsa que es el acreedor clave para Carson Company. Este banco recibió financiamiento con capital accionario, el cual utiliza para establecer su negocio. Éste canaliza los fondos de depósitos bancarios, los cuales están asegurados por la FDIC para proporcionar préstamos a Carson Company y otras empresas. Los depositantes no tienen idea de cómo el banco utiliza sus fondos, ya que sus depósitos

550

Parte 6: Banca comercial

están asegurados. A pesar de eso, la FDIC no está previniendo que el banco realice préstamos riesgosos. Por lo tanto, ¿quién está monitoreando al banco? ¿Considera que el banco está asumiendo más riesgos de lo que desean sus accionistas? ¿De qué manera

la FDIC desalienta al banco de asumir demasiados riesgos? ¿Por qué un banco ignoraría los esfuerzos de la FDIC para desalentar la toma de demasiados riesgos?

EJERCICIOS EN INTERNET Y EXCEL 1. Evalúe los servicios que ofrece la banca por internet. Describa los tipos de servicios en línea que ofrece el banco. ¿Considera que la banca por internet como esta ofrece mayores o menores tasas de interés que un banco comercial “convencional”? Explique. 2. Visite http://finance.yahoo.com/, haga clic en el símbolo BK (Bank of New York Mellon Corporation), y en “Get Quotes” (Obtener cotizaciones). Haga clic en “5y”, justo debajo de la tendencia del precio de las acciones, para evaluar los movimientos de dichos precios durante los últimos cinco años. Haga clic en el recuadro S&P 500, justo arriba de la gráfica, y en “Compare” para comparar la tendencia del Bank of New York con los movimientos del índice bursátil S&P. ¿Se ha desempeñado mejor o peor el Bank of New York Mellon Corporation que el índice? Explique su desempeño. 3. Visite http://finance.yahoo.com/, haga clic en el símbolo WFC (Wells Fargo Bank), y en “Get Quotes”.

Recupere los datos del precio de las acciones al inicio de los últimos 20 trimestres. Luego visite http://research. stlouisfed.org/fred2/ y recupere los datos de la tasa de interés al inicio de los últimos 20 trimestres para los certificados del Tesoro de tres meses. Introduzca los datos en una hoja de cálculo de Excel. Determine el rendimiento trimestral del banco Wells Fargo y la variación trimestral de la tasa de interés. Aplique el análisis de regresión donde el rendimiento trimestral de Wells Fargo es la variable dependiente y la variación trimestral de la tasa el movimiento de la tasa de interés y el rendimiento de interés la variable independiente (vea el apéndice B para mayor información sobre el uso del análisis de regresión). ¿Existe una relación positiva o negativa entre el movimiento de la tasa de interés y el rendimiento de las acciones de Wells Fargo? ¿Es significativa la relación? Explique.

EJERCICIO DEL WALL STREET JOURNAL Estrategias de administración bancaria Resuma un artículo en The Wall Street Journal que analice algún cambio reciente en la estrategia gerencial de un banco comercial (podría realizar una búsqueda en internet en la versión en línea de The Wall Street Journal para identificar algún artículo sobre cambios de estrategia en los bancos

comerciales). Describa el cambio en la estrategia gerencial. ¿Cómo se vería afectado el balance general del banco con este cambio? ¿Cómo se podría afectar el rendimiento y el riesgo potenciales del banco? ¿Qué razón da este artículo para la decisión del banco de modificar su estrategia?

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Encuentre un artículo práctico reciente que se encuentre en línea y que describa un ejemplo real en relación con instituciones financieras o mercados financieros específicos, y que refuerce uno o más de los conceptos que se estudian en este capítulo. Si su clase cuenta con componentes en línea, su profesor podrá solicitarle publicar un resumen del artículo y proporcionar el vínculo al mismo para que otros estudiantes puedan revisarlo. Si su clase es presencial, su profesor podrá solicitarle resumir en clase la aplicación del artículo. El profesor puede asignar esta actividad a algunos estudiantes o permitir la participación voluntaria. Para encontrar artículos en línea y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere emplear los siguientes

términos de búsqueda (asegúrese de incluir el año como término de búsqueda para que los artículos sean recientes): 1. (Nombre de un banco) Y liquidez 2. (Nombre de un banco) Y administración 3. (Nombre de un banco) Y riesgo de la tasa de interés 4. (Nombre de un banco) Y riesgo crediticio 5. (Nombre de un banco) Y estrategia 6. Banco Y administración 7. Banco Y estrategia 8. Banco Y préstamos 9. Banco Y administración de activos 10. Banco Y operaciones

Capítulo 20: Desempeño bancario

551

20 Desempeño bancario

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Identicar los factores que afectan la valuación de un banco comercial. Comparar el desempeño de los bancos en diferentes clasicaciones por tamaño en años recientes. Explicar cómo evaluar el desempeño de los bancos con base en los datos de los estados nancieros.

Existen diversas razones para analizar el desempeño de un banco comercial. Las autoridades de regulación bancaria identifican los bancos que experimentan serios problemas para corregirlos. Los accionistas deben determinar si compran o venden las acciones de diferentes bancos. Los analistas de inversiones deben recomendarles a los posibles inversionistas cuáles son los bancos que deben elegir. Los bancos comerciales también evalúan su desempeño a lo largo del tiempo para determinar los resultados de las decisiones gerenciales, de manera que se puedan implementar cambios donde requieran. Sin el monitoreo persistente del desempeño, los problemas existentes pasan desapercibidos y generan un fracaso financiero en el futuro.

20-1

VALUACIÓN DE UN BANCO COMERCIAL

Los gerentes de los bancos comerciales (o las unidades bancarias comerciales que son parte de un conglomerado financiero) suelen realizar valuaciones como parte de sus esfuerzos para monitorear el desempeño bancario con el paso del tiempo y determinar la combinación adecuada de servicios que maximizará su valor. Otras instituciones financieras que consideren realizar una adquisición pueden también valuar los bancos. Comprender la valuación de los bancos comerciales resulta útil al identificar los factores que determinan su valor. Éste puede representarse como el valor presente de sus flujos de efectivo futuros: n

V

E 1FEt2

兺 11  k2

t

t1

donde E(FEt ) representa el flujo de efectivo esperado que se generará en el periodo t y k representa la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas que utilizarán en el banco comercial. Por consiguiente, el valor de un banco comercial debe variar como respuesta a los cambios en sus flujos de efectivo esperados y a los de la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas:

V  f CE 1FE2 , k D 



20-1a Factores que afectan los ujos de efectivo El cambio en los flujos de efectivo esperados de un banco comercial se puede representar mediante el siguiente modelo:

E 1FE2  f 1ECON , Rt , INDUS, MANAB2 



?

 551

552

Parte 6: Banca comercial

donde ECON representa el crecimiento económico, Rf la tasa de interés libre de riesgo, INDUS las condiciones prevalentes en la industria bancaria (incluidas las regulaciones y la competencia) y MANAB las habilidades de la gerencia del banco comercial.

Cambios en el crecimiento económico El crecimiento económico mejora los flujos de efectivo de un banco comercial al incrementar la demanda comercial o familiar de créditos. Durante los periodos de un fuerte crecimiento económico, la demanda de créditos tiende a ser mayor, lo que les permite a los bancos comerciales ofrecer más préstamos. Dado que éstos tienden a generar mejores rendimientos a los bancos comerciales que la inversión en valores del Tesoro y otros, los flujos de efectivo esperados deben ser mayores. Otra razón por la que los flujos de efectivo son más altos es que, por lo general, ocurren menos incumplimientos de pago durante periodos de fuerte crecimiento económico. Además, la demanda de otros servicios financieros que ofrecen los bancos comerciales tiende a ser mayor durante los periodos de fuerte crecimiento económico. Por ejemplo, los servicios de corretaje, seguros y planeación financiera reciben por lo general más negocios cuando las condiciones económicas son fuertes, debido a que las familias tienen niveles relativamente altos de ingreso disponible. Cambio en la tasa de interés libre de riesgo

Los movimientos de las tasas de interés son inversamente proporcionales a los flujos de efectivo del banco comercial. Si la tasa de interés libre de riesgo disminuye, también lo hacen otras tasas de mercado, lo cual origina una demanda mayor de préstamos para el banco comercial. Segundo, los bancos comerciales dependen en gran medida de los depósitos a corto plazo como fuente de fondos; las tasas que se pagan sobre estos depósitos se revisan por lo general con base en los movimientos en otras tasas de interés. El uso que el banco hace de los fondos (como los préstamos) también es sensible a los movimientos de las tasas de interés, pero en un grado menor. Por lo tanto, cuando disminuyen las tasas de interés, el costo para la institución de depósito de obtener fondos se reduce más que la disminución del interés ganado sobre sus préstamos e inversiones. Por el contrario, un incremento de las tasas de interés podría reducir los flujos de efectivo esperados de un banco comercial, debido a que el interés pagado sobre los depósitos aumenta más que el interés que se gana sobre los préstamos e inversiones.

Cambio en las condiciones de la industria Una de las características más importantes de la industria que afecta los flujos de efectivo del banco comercial es la regulación. Si las autoridades de regulación reducen las restricciones impuestas a los bancos comerciales, los flujos de efectivo esperados del banco deben aumentar. Por ejemplo, cuando las autoridades de regulación eliminaron ciertas restricciones geográficas, los bancos comerciales se expandieron hacia nuevas regiones de Estados Unidos. Conforme las autoridades de regulación redujeron las restricciones en el tipo de negocios que realizaban los bancos comerciales, los bancos se ampliaron para ofrecer otros servicios financieros (de corretaje y seguros). Otra característica importante de la industria que afecta los flujos de efectivo de un banco es la innovación tecnológica, que mejora las eficiencias y, por lo tanto, incrementa los flujos de efectivo. El nivel de competencia es una característica adicional de la industria que afecta los flujos de efectivo, debido a que el alto nivel de competencia reduce el volumen de negocios del banco o los precios de sus servicios. Conforme las regulaciones se reducen, la competencia se intensifica. Si bien algunos bancos comerciales se benefician, otros pierden parte de su participación de mercado. Cambio en las habilidades gerenciales De las cuatro características que comúnmente afectan los flujos de efectivo, la única sobre la que el banco tiene control es la de las habilidades gerenciales. No decide sobre el crecimiento económico, ni los movimientos de las tasas de interés ni las regulaciones, pero sí puede seleccionar a sus directivos o gerentes y su estructura organizacional. Los gerentes intentan tomar decisiones internas para aprovechar las fuerzas externas (el crecimiento económico, tasas de interés, restricciones regulatorias) que el banco no puede controlar. Conforme mejoran las habilidades gerenciales de un banco comercial, también lo hacen sus flujos de efectivo esperados. Por ejemplo, los gerentes hábiles reconocerán cómo revisar la

Capítulo 20: Desempeño bancario

553

composición de los activos y pasivos para aprovechar las condiciones económicas o regulatorias existentes. Aprovechan las economías de escala para ampliar sus diferentes tipos de negocios y ofrecen un conjunto diversificado de servicios que se adapte a clientes específicos. Además, reestructuran las operaciones y usan la tecnología para reducir gastos.

20-1b Factores que afectan la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas La tasa de rendimiento requerida por los inversionistas en un banco comercial se representa mediante el siguiente modelo:

k  f 1Rf , RP2 



donde Rf es un cambio de la tasa de interés libre de riesgo y RP representa la prima de riesgo del banco.

Cambio en la tasa libre de riesgo

Cuando aumenta la tasa libre de riesgo, también lo hace el rendimiento requerido por los inversionistas. Recuerde que la tasa de interés libre de riesgo se basa en las expectativas de inflación (INF), el crecimiento económico (ECON), la oferta de dinero (MS) y el déficit presupuestario (DEF):

Rf  f1INF, ECON, MS, DEF2 







La inflación alta, el crecimiento económico y el alto déficit presupuestario ejercen presión a la alza en las tasas de interés, mientras que el crecimiento de la oferta de dinero ejerce presión a la baja (en el supuesto de que no provoque inflación).

Cambio en la prima de riesgo

Si aumenta la prima de riesgo sobre un banco comercial, también lo hará la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas que invierten en el banco. La prima de riesgo varía como respuesta a los cambios en el crecimiento económico, las condiciones de la industria o las habilidades gerenciales:

RP  f 1ECON, INDUS, MANAB) 

?



El alto crecimiento económico genera un riesgo menor para un banco comercial, debido a sus préstamos e inversiones en valores o títulos de deuda y a la menor probabilidad de incumplimiento. Las características de la industria bancaria, como las restricciones regulatorias, las innovaciones tecnológicas y el nivel de competencia, afectan la prima de riesgo sobre los bancos. Las restricciones regulatorias incluyen un nivel mínimo de capital requerido por los bancos. Estos requerimientos de capital han aumentado recientemente, y este cambio por sí mismo reduce la prima de riesgo de los bancos. Las autoridades de regulación les han permitido a los bancos comerciales diversificar sus ofertas para reducir el riesgo. Al mismo tiempo les permite participar en servicios más riesgosos que sus servicios tradicionales y buscar algunos servicios que no puedan ofrecer de forma eficiente. Por lo tanto, la reducción de las restricciones regulatorias podría incrementar la prima de riesgo requerida por los inversionistas. Una mejora en las habilidades gerenciales reduce el riesgo percibido de un banco comercial. En la medida en que más gerentes hábiles asignen fondos a activos que exhiban menos riesgo, será posible reducir la prima de riesgo requerida por los inversionistas para invertir en el banco.

554

Parte 6: Banca comercial

Figura 20.1

Modelo para la valuación de un banco comercial

Condiciones económicas

Tasa libre de riesgo (Rf )

Flujo de efectivo (FE) que se espera que genere el banco comercial

Prima de riesgo (RP) sobre el banco comercial

Rendimiento requerido (k ) por los inversionistas del banco comercial

Valor (V ) del banco comercial • Una economía fuerte genera una demanda mayor de préstamos (ingreso por concepto de intereses) y otros servicios ofrecidos por el banco comercial (ingreso no proveniente de intereses), menores incumplimientos de pago de préstamos y mejores flujos de efectivo. • Una menor tasa libre de riesgo mejora la valuación de los activos bancarios que no tienen una tasa de interés ajustable, como algunos créditos hipotecarios y al consumo. También incrementa las valuaciones de los bonos. Los bancos comerciales que tienen una mayor proporción de este tipo de activos se beneficiarán de una disminución de la tasa libre de riesgo y se verán afectados en mayor grado por el incremento de dicha tasa. • La valuación también es influida por las condiciones de la industria y la administración del banco comercial (no se muestra en el diagrama). Estos factores afectan la prima de riesgo (y por consiguiente la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas) y los flujos de efectivo que se espera que genere el banco comercial.

La figura 20.1 ofrece un modelo para la valuación de un banco comercial, con base en el análisis anterior. En general, la valuación es favorecida por el crecimiento económico, las tasas de interés más bajas, la reducción en las restricciones regulatorias (en el supuesto de que el banco se enfoque en servicios que ofrezca eficientemente) y la mejora en las habilidades gerenciales del banco.

20-1c Efecto de la crisis crediticia en las valuaciones bancarias

WEB http://fdic.gov Información acerca del desempeño de los bancos comerciales.

La figura 20.2 muestra el movimiento del índice de capital bancario con el tiempo, reflejando la afectación que tuvieron los bancos en su valuación general durante la crisis crediticia. Observe el marcado descenso que tiene lugar en las valuaciones durante la recesión de 2008 a 2009, periodo en el que la crisis crediticia fue más severa. Muchos bancos que cotizan en bolsa experimentaron una disminución superior a 70% en su valuación durante la crisis antes de recuperarse. La principal razón de esta disminución fue que la debilitación de las condiciones económicas afectó el flujo de efectivo de los bancos. Además, los inversionistas consideraron que eran más susceptibles a quebrar durante ese periodo, por lo que requirieron primas de riesgo más altas. Los bancos con habilidades gerenciales débiles que estaban sobreexpuestos a los problemas hipotecarios, sufrieron pérdidas más severas. En el periodo de 2003 a 2007, justo antes de la crisis, sólo quebraron 11 bancos, mientras que 140 lo hicieron en 2009 y otros 157 en 2010.

20-2

EVALUACIÓN DEL DESEMPEÑO DE LOS BANCOS

La figura 20.3 ilustra la forma en la que se resume por lo general el desempeño de un banco con base en las partidas del estado de resultados. Este resumen es muy básico, pero nos ofrece mu-

Capítulo 20: Desempeño bancario

Figura 20.2

555

Movimientos en los valores del capital bancario antes y después de la crisis nanciera

1800 1600

(Índice)

1400 1200 1000 800 600 2003

2005 2007 2009 2011 2013 2015 Las áreas sombreadas indican recesiones en Estados Unidos.

Fuente: Reserva Federal, Standard & Poor’s.

cha información en relación con los ingresos, gastos y eficiencia del banco. Cada partida en la figura 20.3 se mide como porcentaje de los activos para facilitar la comparación con otros bancos o conjuntos de bancos en la misma región. Los analistas comparan el desempeño de un banco con otros del mismo tamaño. La Reserva Federal ofrece resúmenes de desempeño para bancos en cuatro clasificaciones con base en su tamaño: bancos “centros de dinero” (los 10 bancos más grandes que sirven a los centros de dinero como Nueva York), bancos grandes (clasificados del 11 al 100), bancos medianos (clasificados del 101 al 1,000) y bancos pequeños (con una clasificación inferior a 1,000 por su tamaño). La medición de las partidas de la figura 20.3, como porcentajes de los activos, también nos permite hacer seguimiento del desempeño del banco en el tiempo. La medición de los importes monetarios de ingresos y gastos en el tiempo podría ser engañosa si no se controlan los cambios en el tamaño del banco (medidos por su activo total). Para realizar un análisis completo de un banco se requiere emplear tanto el estado de resultados como su balance general. Sin embargo, la figura 20.3 contiene suficiente información para resaltar los indicadores clave del desempeño bancario que requieren más atención. El siguiente análisis examina las partidas de la figura 20.3 en el orden listado.

20-2a Ingresos y gastos por concepto de intereses El ingreso bruto por concepto de intereses (fila 1 de la figura 20.3) es el ingreso por concepto de intereses que generan todos los activos. Éste es afectado por las tasas del mercado y la composición de activos que manejan los bancos y tiende a aumentar cuando lo hacen las tasas de interés y a disminuir cuando disminuyen las mismas. El ingreso bruto por concepto de intereses varía entre los bancos de diferentes tamaños con base en las tasas que pueden cobrar sobre tipos específicos de préstamos. Los bancos pequeños tienden a ofrecer más préstamos a las pequeñas empresas locales, a quienes pueden cobrar tasas de interés más altas que las ofrecidas por los bancos centro de dinero y los bancos grandes a las empresas de mayor tamaño. Las tasas de interés que se cobran a las empresas más grandes

556

Parte 6: Banca comercial

Figura 20.3 Ejemplo de resumen del desempeño del Canyon Bank en 2012 PARTIDA

2013

1. Ingreso bruto por concepto de intereses

6.2%

2. Gastos brutos por concepto de intereses

3.2

3. Ingreso neto por concepto de intereses

3.0

4. Ingreso no proveniente de intereses

2.0

5. Cuenta de reservas para pérdidas por préstamos

.6

6. Gastos no provenientes de intereses

3.

7. Ganancias (pérdidas) en valores

0.0

8. Utilidad antes de impuestos

1.4

9. Impuestos

.4

10. Utilidad neta

1.0

11. Dividendos provistos en efectivo

.3

12. Utilidades retenidas

.7

Nota: Todas las partidas de la figura son estimadas como proporción del activo total.

tienden a ser menores, porque suelen tener más opciones de financiamiento que las pequeñas empresas locales. Los gastos brutos por concepto de intereses (fila 2) representan el interés pagado sobre depósitos y otros fondos prestados (del mercado de fondos federales). Estos gastos resultan afectados por las tasas del mercado y la composición de los pasivos bancarios. Los gastos brutos por concepto de intereses suelen ser mayores cuando las tasas de interés del mercado también lo son. Este ingreso varía según el banco, con base en la forma en la que obtienen sus depósitos. Los bancos cuyos depósitos dependen más de cuentas NOW, cuentas de depósito del mercado de dinero y certificados de depósito que de cuentas de cheques, tienen mayores gastos brutos por concepto de intereses. El ingreso neto por concepto de intereses (fila 3 de la figura 20.3) es la diferencia entre el ingreso bruto por concepto de intereses y los gastos por concepto de intereses y se mide como porcentaje de los activos. Esta medida suele denominarse margen de interés neto y tiene un efecto importante en el desempeño del banco. Los bancos necesitan obtener más ingresos que gastos por concepto de intereses para poder cubrir otros gastos. La competencia impide que los bancos cobren tasas excesivas (y obtengan ingresos excesivos). En general, el margen de interés neto de todos los bancos se mantiene estable con el tiempo.

20-2b Ingresos y gastos no provenientes de intereses Los ingresos no provenientes de intereses (fila 4 de la figura 20.3) provienen de las cuotas que se cobran por los servicios provistos, como servicios de caja de seguridad, aceptaciones bancarias, cheques de caja y operaciones cambiarias. Durante la década de 1990, estos ingresos aumentaban por lo general con el tiempo para toda la banca, conforme los bancos ofrecían más servicios que en el pasado. Sin embargo, desde el año 2000, los ingresos no provenientes de intereses se han estabilizado debido a la existencia de una intensa competencia entre las instituciones financieras que ofrecen este tipo de servicios. El ingreso no proveniente de intereses suele ser mayor para los bancos centro de dinero, los bancos grandes y los medianos, que para los pequeños. Esta diferencia ocurre debido a que los bancos más grandes ofrecen más servicios por los que pueden cobrar cuotas.

Capítulo 20: Desempeño bancario

557

La cuenta de reservas para pérdidas por préstamos (fila 5 de la figura 20.3) es una cuenta de reserva establecida por el banco como prevención de la pérdida por préstamos en el futuro. Su cantidad debe aumentar durante periodos en los que las pérdidas sean más probables, por ejemplo durante una recesión. La cantidad de pérdidas de préstamos como porcentaje de los activos es mayor para los bancos que ofrecen préstamos de mayor riesgo, especialmente cuando las condiciones económicas se debilitan. Por ejemplo, como resultado de la crisis financiera, la provisión promedio para pérdidas por préstamos fue de 1.95% de los activos totales entre los bancos en 2009, mientras que era de sólo 0.27% dos años antes. El incremento se debió principalmente al incumplimiento en los pagos de hipotecas y préstamos de bienes raíces. La gran reserva para pérdidas por préstamos incobrables en 2009 se compensó con las utilidades bancarias de todas las demás operaciones de los bancos en ese año. El reporte de las ganancias de un banco requiere de un criterio gerencial sobre la cantidad de préstamos existentes que caerán en impago. Esto puede hacer que dos bancos con carteras similares de préstamos tengan ganancias diferentes. Un banco conservador puede considerar pérdidas por préstamos más grandes, reduciendo sus utilidades reportadas. Por el contrario, un banco con una gestión más agresiva puede subestimar el nivel probable de pérdidas en préstamos, difiriendo las malas noticias para después. Esta falta de transparencia puede beneficiar a corto plazo al banco con una gestión más agresiva, ya que el vínculo entre ganancias y precio de las acciones le permitirá mantener artificialmente alto el precio de sus acciones al subestimar sus pérdidas y sobreestimar sus ganancias. Si la compensación gerencial está ligada a los movimientos a corto plazo en los precios de las acciones o a las ganancias, los gerentes pueden verse inclinados a subestimar las pérdidas por préstamos. Los gastos no provenientes de intereses (fila 6 de la figura 20.3) incluyen salarios, equipo de oficina y otros gastos no relacionados con el pago de intereses sobre depósitos. Los gastos no provenientes de intereses dependen en parte de los costos del personal asociados con la evaluación crediticia de las solicitudes de préstamos, que a su vez se ven afectadas por la composición de activos del banco (proporción de fondos asignados a los préstamos). Los gastos no provenientes de intereses también dependen de la composición de la obligación, debido a que los depósitos pequeños consumen más tiempo que el manejo de los depósitos grandes. Los bancos que ofrezcan más servicios no tradicionales incurrirán en gastos mayores no provenientes de intereses, aunque esperan compensar éstos con un ingreso más alto no proveniente de intereses. Las ganancias y pérdidas en valores (fila 7 de la figura 20.3) son resultado de la venta bancaria de valores. Son insignificantes cuando se considera toda la banca, pero las ganancias y las pérdidas de un banco pueden ser significativas. Durante la crisis financiera, las pérdidas en valores fueron muy altas, ya que los bancos experimentaron pérdidas generalizadas en sus valores respaldados por hipotecas. La utilidad antes de impuestos (fila 8 de la figura 20.3) se obtiene al sumar el interés neto, ingreso no proveniente de intereses y las ganancias en valores y al restar de esta suma la cuenta de reservas para pérdidas por préstamos y gastos no provenientes de intereses. De acuerdo con muchos analistas, el rubro clave en el estado de resultados es la utilidad neta (fila 10 de la figura 20.3), que toma en cuenta cualquier impuesto pagado. Es por ello que la utilidad neta es el centro de la siguiente sección. WEB www.fdic.gov Datos nancieros sobre bancos comerciales que permiten evaluar su desempeño. El sitio también proporciona datos trimestrales para la industria bancaria.

20-3 EVALUACIÓN DEL RENDIMIENTO SOBRE LOS ACTIVOS DEL BANCO (ROA) La cifra de utilidad neta que se presenta en la figura 20.3 se mide como porcentaje de los activos y, por lo tanto, representa el rendimiento sobre los activos (ROA). El ROA es influido por todos los rubros del estado de resultados mencionados y, por consiguiente, por todas las políticas y demás factores que afectan estos rubros. La figura 20.4 identifica algunas de las decisiones clave sobre políticas bancarias que influyen en el estado de resultados, al igual que otros factores que no son controlados por el banco.

558

Parte 6: Banca comercial

Figura 20.4 Inuencia de las políticas bancarias y otros factores en el estado de resultados de un banco RUBRO DEL ESTADO DE RESULTADOS COMO PORCENTAJE DE LOS ACTIVOS (1) Ingreso bruto por concepto de intereses

(2) Gastos brutos por concepto de intereses

DECISIONES DE POLÍTICA BANCARIA QUE AFECTAN EL RUBRO DEL ESTADO DE RESULTADOS

FACTORES NO CONTROLABLES QUE AFECTAN EL RUBRO DEL ESTADO DE RESULTADOS

• Composición de los activos • Calidad de los activos • Vencimiento de los activos y sensibilidad de éstos a las tasas • Política de precios para préstamos

• Condiciones económicas • Movimientos de la tasa de interés del mercado

• Composición de los pasivos • Vencimiento de los pasivos y sensibilidad de éstos a las tasas

• Movimientos de la tasa de interés del mercado

• Cobros por servicio • Actividades no tradicionales

• Disposiciones regulatorias

• • • • • • •

• Inflación

(3) Ingreso neto por concepto de intereses  (1)  (2) (4) Ingreso no proveniente de intereses (5) Gastos no provenientes de intereses

(6) Pérdidas por préstamos

Composición de los activos Composición de los pasivos Actividades no tradicionales Eficiencia del personal Costos del espacio de oficina y equipo Costos de marketing Otros costos

• Composición de los activos • Calidad de los activos • Habilidad del departamento de cobro

• Condiciones económicas • Movimientos de la tasa de interés del mercado

• Planeación fiscal

• Leyes fiscales

• Políticas de estructura de capital

• Regulaciones de la estructura de capital

(7) Rendimiento sobre los activos antes de impuestos  (3)  (4)  (5)  (6) (8) Impuestos (9) Rendimiento sobre los activos después de impuestos  (7)  (8) (10) Apalancamiento financiero, medido aquí como (Activos/Capital contable) (11) Rendimiento sobre el capital contable  (9)  (10)

20-3a Razones para un bajo ROA El ROA revelará generalmente cuando el desempeño de un banco no está a la altura, pero no indica la razón de los malos resultados. Por lo tanto, sus componentes deben ser evaluados por separado. En la figura 20.5 se identifican los factores que afectan el desempeño del banco, medido por el ROA y el ROE. Si el ROA de un banco es menos de lo deseado, el banco está posiblemente incurriendo en gastos de intereses excesivos. Normalmente, los bancos saben qué tasa de depósito se requiere para atraer depósitos, y por lo tanto no es probable pagar intereses muy altos. Sin embargo, si todas las fuentes de fondos de un banco requieren un ritmo determinado por el mercado, el banco enfrentará gastos de interés relativamente altos. También podría ser un ROA relativamente bajo, debido al bajo interés recibido en préstamos y valores, porque el banco ha sido demasiado conservador con sus fondos o fue bloqueado en tasas fijas antes de un incremento de las tasas de interés de mercado. Los altos gastos de intereses y / o los bajos ingresos de interés (en términos relativos) reducirán el margen de interés neto y por lo tanto el ROA.

Capítulo 20: Desempeño bancario

559

Figura 20.5 Desempeño de las medidas de rendimiento MEDIDAS DE DESEMPEÑO DEL BANCO

CARACTERÍSTICAS FINANCIERAS QUE INFLUYEN EL DESEMPEÑO

DECISIONES DEL BANCO QUE AFECTAN LAS CARACTERÍSTICAS FINANCIERAS

(1) Rentabilidad sobre los activos (ROA)

Margen de interés neto

Decisiones sobre las tasas de depósito Decisiones sobre las tasas de préstamo Pérdidas en préstamos

Ingresos que no son intereses

Servicios bancarios ofrecidos

Gastos que no son intereses

Requerimientos de gastos generales Eficiencia Publicidad

(2) Rentabilidad sobre el capital contable (ROE)

Pérdidas en préstamos

Nivel de riesgo de los préstamos otorgados

ROA

Las mismas que para el ROA

Medida del apalancamiento

Decisiones de estructura de capital

Un ROA relativamente bajo también puede ser resultado de un insuficiente ingreso no proveniente de intereses. Algunos bancos han realizado un esfuerzo mucho mayor que otros para ofrecer servicios que generen un ingreso proveniente de comisiones (no por concepto de intereses). Debido a que el margen neto de interés de un banco está dictado en cierto sentido por las tendencias de las tasas de interés y la composición del balance general, muchos bancos intentan enfocarse en el ingreso diferente al obtenido por concepto de intereses para impulsar su ROA. El ROA de un banco resulta perjudicado también por grandes pérdidas por préstamos. Sin embargo, si el banco es demasiado conservador cuando intenta evitarlas, su margen de interés neto será bajo (debido a las bajas tasas de interés recibidas de préstamos e inversiones muy seguras). Por este equilibrio evidente, los bancos suelen intentar modificar sus preferencias de riesgo-rendimiento, con base en las condiciones económicas. Incrementan la concentración de préstamos relativamente riesgosos durante periodos de prosperidad cuando mejoran su margen de interés neto, sin incurrir en pérdidas excesivas por préstamos. Por el contrario, incrementan su concentración de inversiones de riesgo relativamente bajo (y de bajo rendimiento) cuando las condiciones económicas resultan menos favorables. Un ROA bajo también puede atribuirse a los gastos excesivos no provenientes de intereses, como los gastos generales y los gastos de publicidad. Cualquier derroche de recursos debido a ineficiencias provoca gastos relativamente altos no provenientes de intereses.

20-3b Conversión del ROA en ROE Otra medida del desempeño bancario general es el rendimiento sobre el capital contable (return on equity, ROE). El ROE de un banco resulta afectado por los mismos rubros del estado de resultados que influyen en el ROA, así como por el grado de apalancamiento financiero del banco, como se muestra a continuación:

ROE  ROA  Medida del apalancamiento Utilidad neta Utilidad neta Activo total   Capital contable Activo total Capital contable La medida del apalancamiento simplemente es la inversa de la razón de capital (cuando sólo el capital accionario cuenta como capital). Cuanto mayor sea la razón del capital, menor será la medida del apalancamiento y menor el grado de apalancamiento financiero. Para un nivel positivo de ROA, el ROE del banco será mayor si emplea mayor apalancamiento financiero.

560

Parte 6: Banca comercial

Figura 20.6

Promedio de ROE entre bancos en el tiempo

15.0 12.5

Porcentaje

10.0 7.5 5.0 2.5 0.0 –2.5 2005

2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 Las áreas sombreadas indican recesiones en Estados Unidos.

2013

Fuente: Reserva Federal y Consejo Federal de Evaluación de las Instituciones Financieras.

La figura 20.6 muestra el promedio de los rendimientos anualizados de capital entre los bancos a lo largo del tiempo. El ROE se mantuvo en niveles relativamente altos durante el periodo de 2005 a 2007, cuando la economía estadounidense se encontraba en expansión. Sin embargo, su nivel disminuyó considerablemente durante la crisis financiera, llegando a alcanzar valores negativos en 2009, y después se incrementó de forma gradual en la medida en que amainaron los efectos de la crisis.

20-3c Aplicación Considere las características del desempeño del Zager Bank y de la industria para los últimos cinco años que se muestran en la figura 20.7. Los años en la figura están señalados como Año 1 a Año 5, donde el Año 5 acaba de concluir. La información podría no ser del todo comparable, debido a las diferencias que existen en los procedimientos contables. Como el Zager Bank es un banco mediano, se compara con otros bancos del mismo tamaño. El Zager Bank ha utilizado un estilo gerencial agresivo al ofrecer préstamos a prestatarios riesgosos por su limitado colateral y la situación de su flujo de efectivo. Como los prestatarios no cuentan con otros prestamistas, el banco les cobra una alta tasa de interés por estos préstamos. También les cobra cuotas anuales altas una vez que se han formalizado los créditos. Esta estrategia resultó muy exitosa durante los primeros dos años cuando las condiciones económicas eran fuertes. Obtuvo altos márgenes de interés neto e ingresos no provenientes de intereses, ya que los prestatarios realizaron puntualmente sus pagos. Sin embargo, cuando la economía comenzó a debilitarse a partir del tercer año, muchos de los prestatarios no fueron capaces de pagar sus créditos, y además, el banco no pudo otorgar nuevos préstamos porque disminuyó su demanda. Aunque otros bancos también tuvieron un desempeño deficiente ante el debilitamiento de la economía, el desempeño de Zager Bank empeoró, porque contaba con una mayor cantidad de créditos que podían caer en impago. La figura 20.7 muestra que, en general, la utilidad neta disminuyó entre los bancos medianos durante ese año, pero en el caso de Zager Bank, éste llegó

Capítulo 20: Desempeño bancario

Figura 20.7

561

Comparación de los gastos e ingresos de Zager Bank con la industria

Margen de interés neto (%)

Ingresos no provenientes de intereses (%) 4

5 4 3

Zager Bank

3

Industry

2

Industry

Zager Bank

2 1

1 0

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

0

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

Año

Año

Reservas para pérdidas por préstamos (%) 2.5

4

2.0

3

Gastos no provenientes de intereses (%)

Zager Bank Zager Bank

1.5

Industry

Industry

2

1.0 1

0.5 0

Año 1

Año 2

Año 3 Año

Año 4

Año 5

0

Año 1

Año 2

Año 3 Año

Año 4

Año 5

Utilidad neta antes de impuestos (%) 4

Zager Bank

3

Industry

2 1 0 –1

Año 1

Año 2

Año 3

Año 4

Año 5

Año

a tener valores negativos debido a sus pérdidas por préstamos. Este ejemplo ilustra la disyuntiva riesgo-rendimiento para Zager Bank. Cuando la economía se fortaleció, fue recompensado por su riesgosa estrategia, mientras que fue severamente penalizado cuando la economía se debilitó. Cualquier banco desarrollará una evaluación mucho más detallada de su desempeño que la que se muestra aquí, incluyendo una exhaustiva explicación de su desempeño en los últimos años. Los inversionistas pueden evaluar el desempeño de cualquier banco con un análisis similar al descrito en este capítulo.

562

Parte 6: Banca comercial

RESUMEN El valor de un banco depende de sus flujos de efectivo esperados y de la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas bancarios. Los flujos de efectivo esperados por el banco son influidos por el crecimiento económico, los movimientos de las tasas de interés, las restricciones regulatorias y las habilidades de los directivos del banco. La tasa de rendimiento requerida por los inversionistas bancarios es influida por la tasa de interés prevalente (que a su vez resulta afectada por otras condiciones económicas) y la prima de riesgo (afectada por el crecimiento económico, las restricciones regulatorias y las capacidades administrativas del banco). En general, el valor de los bancos comerciales es afectado de forma favorable por un sólido crecimiento económico, las tasas de interés decrecientes y las sólidas habilidades gerenciales. El desempeño de un banco se puede evaluar mediante la comparación de los rubros de su estado de resultados (como porcentaje del activo total) respecto a un grupo de control de otros bancos clasificados como de tamaño similar. El desempeño del banco puede compararse con el de un grupo control de bancos. Cualquier diferencia en el ROA entre el banco y el grupo de control se deberá a las diferencias en el margen de interés neto, las reservas para pérdidas por préstamos, el ingreso o los gastos no provenientes de intereses. Si el margen de interés neto es relativamente bajo, el banco estará dependiendo en exceso de los depósitos

con altas tasas de interés o no estará ganando el interés adecuado en sus préstamos. Si el banco es obligado a incrementar las reservas para pérdidas por préstamos, esto sugiere que su portafolio de préstamos es demasiado riesgoso. Si su ingreso no proveniente de intereses es relativamente bajo, el banco no está ofreciendo los servicios suficientes que generen un ingreso por cobros adicionales. Si los gastos del banco no provenientes de intereses son más o menos altos, su costo de operación será excesivo. Existen otros detalles específicos que hacen más compleja la evaluación, pero los problemas clave de un banco se detectan mediante el método aquí descrito. Una medida común del desempeño general de un banco es su rendimiento sobre los activos (ROA). El ROA de un banco es determinado en parte por los movimientos de las tasas de interés, puesto que muchos bancos se benefician de tasas de interés más bajas. Además, el ROA depende en gran medida de las condiciones económicas, debido a que los bancos otorgan más préstamos a clientes con solvencia crediticia y experimentan una mayor demanda de sus servicios. Otra medida útil del desempeño general de un banco es el rendimiento sobre el capital contable (ROE). El banco aumenta su ROE al incrementar su apalancamiento financiero, el cual estará restringido por los requerimientos de capital.

PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿El estado de resultados de un banco indica con claridad su desempeño? Punto

Sí. El estado de resultados de un banco puede dividirse para determinar su desempeño y las razones subyacentes de éste.

te las pérdidas por préstamos (no anula los préstamos que tienen probabilidad de incumplimiento) hasta un periodo futuro.

Contrapunto

¿Quién tiene la razón?

No. El estado de resultados de un banco se manipula, debido a que éste no reconoce completamen-

Use internet para saber más de este tema y opine sobre el mismo.

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Ingreso proveniente de intereses ¿Qué tanto aumentará el ingreso bruto proveniente de intereses, mientras el margen de interés neto permanece estable para un banco determinado? 2. Efecto sobre el ingreso Si un banco modifica su política para buscar más préstamos de tarjetas de crédito, ¿cómo afectará su margen de interés neto?

3. Ingreso no proveniente de intereses ¿Cuál ha sido la tendencia en el ingreso no proveniente de intereses en los últimos años? Explique. 4. Margen de interés neto ¿Cómo podría generar un banco una utilidad más alta antes de impuestos (como porcentaje de los activos) cuando su margen de interés neto ha disminuido?

Capítulo 20: Desempeño bancario

5. Ingreso neto por concepto de intereses Suponga que un banco genera un ingreso neto por concepto de intereses como porcentaje de los activos de 1.50%. Con base en la experiencia pasada, ¿el banco experimentaría una pérdida o una ganancia? Explique.

563

b) “La rentabilidad de un banco resulta beneficiada por su uso ilimitado de capital.” c) “El riesgo bajo no siempre es deseable. El riesgo de nuestro banco ha sido demasiado bajo, dadas las condiciones del mercado. Reestructuraremos las operaciones con la finalidad de incrementar el riesgo.”

6. Ingreso no proveniente de intereses ¿Por qué los niveles de ingreso no provenientes de intereses de un gran banco centro de dinero, por lo general, son más altos que los bancos más pequeños?

Administración en los mercados nancieros

7. Apalancamiento bancario ¿Qué indica la razón Activo/Capital accionario de un banco?

Pronóstico del desempeño bancario Como gerente de Hawaii Bank, usted anticipa lo siguiente:

8. Análisis del ROA de un banco ¿Cuáles son algunas de las razones comunes por las que un banco experimenta un ROA bajo? 9. Cuenta de reservas para pérdidas por préstamos Explique por qué las cuentas de reservas para pérdidas por préstamos, en la mayoría de los bancos, podrían incrementarse en un periodo determinado. 10. Desempeño de un banco durante la crisis crediticia ¿Por qué cree que algunos bancos sufrieron mayores pérdidas que otros durante la crisis crediticia? 11. Desempeño débil ¿Cuáles son las posibles razones para el desempeño débil de un banco? 12. Estado de resultados del banco Suponga que SUNY Bank planea liquidar su tenencia de valores del

Tesoro y usa los ingresos para préstamos a pequeñas empresas. Explique cómo afectará esta estrategia los diferentes rubros del estado de resultados. También identifique cualquier rubro del estado de resultados donde los efectos de esta estrategia sean más difíciles de estimar.

Cómo interpretar las noticias nancieras Interprete los siguientes comentarios realizados por analistas y administradores de portafolio o cartera de Wall Street: a) “Los tres factores más importantes que determinan el nivel de deuda incobrable de un banco son la ubicación, la ubicación y la ubicación.”

La cuenta de reservas para pérdidas por préstamos al final del año  1% de los activos Ingreso bruto proveniente de intereses durante el siguiente año  9% de los activos Gastos no provenientes de intereses durante el siguiente año  3% de los activos Ingreso no proveniente de intereses durante el próximo año  1% de los activos Gastos brutos provenientes de intereses durante el siguiente año  5% de los activos Tasa de impuesto al ingreso  30% Razón de capital (Capital/Activos) al final del año  5% a) Pronostique el margen de interés neto del Hawaii Bank. b) Pronostique la utilidad antes de impuestos como porcentaje de los activos del Hawaii Bank. c) Pronostique las utilidades después de impuestos del Hawaii Bank como porcentaje de los activos. d) Pronostique el rendimiento sobre el capital contable del Hawaii Bank. e) Hawaii Bank está considerando un cambio en su estructura de activos para reducir su concentración de bonos del Tesoro e incrementar su volumen de préstamos a pequeñas empresas. Identifique cada rubro del estado de resultados que sería afectado por esta estrategia y explique si el pronóstico de ese rubro aumentaría o disminuiría.

PROBLEMAS Evaluación del desempeño bancario. Seleccione un banco del que tenga información sobre sus estados financieros. Mediante la información de un estado de resultados reciente acerca del banco comercial, evalúe su desempeño. ¿Cómo se compara el desempeño de este con el de otros

bancos? ¿Su rendimiento sobre su capital accionario es mayor o menor que el ROE de otros bancos como se reportó en este capítulo? ¿Cuál es la principal razón de que su ROE sea diferente de la norma? (¿Se debe a los gastos financieros? ¿A su ingreso no proveniente de intereses?)

564

Parte 6: Banca comercial

EJERCICIO DE FLUJO DE FONDOS Cómo afecta el ujo de fondos el desempeño del banco En años recientes, Carson Company ha solicitado al conglomerado financiero Blazo Financial, los servicios listados a continuación. Estas transacciones han creado un flujo de fondos entre Carson Company y Blazo. a) Clasifique cada servicio con base en los beneficios de Blazo por el servicio. Aconsejar en torno a los objetivos posibles que Carson podría adquirir Transacciones de contratos de futuros Transacciones de contratos de opciones Transacciones de derivados de tasas de interés Préstamos

Línea de crédito Compra de CD de corto plazo Cuenta de cheques b) Explique por qué disminuirá el desempeño de Blazo por proporcionar estos servicios a Carson Company y otras empresas si se reduce el crecimiento económico. c) Dado el posible efecto del crecimiento económico lento sobre el desempeño de un mercado, ¿piensa que los bancos comerciales preferirían que la Fed aplicara una política monetaria restrictiva o una política monetaria expansiva?

EJERCICIOS EN INTERNET Y EXCEL 1. Visite http://www.suntrust.com y obtenga el último reporte anual del SunTrust Bank. Utilice el estado de resultados para determinar el desempeño de dicho banco y describa su desempeño en años recientes. 2. ¿El ROA de SunTrust ha aumentado desde el año anterior? Explique lo que provocó que su ROA cambiara durante el año pasado. ¿Su margen de interés neto ha cambiado desde el año pasado? ¿Cómo cambió su ingreso

no proveniente de intereses (como porcentaje de los activos) durante el último año? ¿Cómo han cambiado sus gastos no provenientes de intereses durante el último año? ¿Cómo han cambiado sus reservas para pérdidas por préstamos en el último año? Analice cómo puede explicar la estrategia reciente de SunTrust y las condiciones económicas los cambios en estos componentes del estado de resultados.

EJERCICIO DEL WALL STREET JOURNAL Evaluación del desempeño de un banco Mediante un número reciente de The Wall Street Journal, resuma un artículo que analice el desempeño de un banco comercial determinado. ¿El artículo sugiere que el desem-

peño del mercado fue mejor o peor que la norma? ¿Cuál es la razón dada para el desempeño?

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Encuentre un artículo práctico reciente que se halle en línea y que describa un ejemplo real en relación con instituciones financieras específicas o los mercados financieros, y que refuerce uno o más de los conceptos que se estudian en este capítulo. Si su clase cuenta con componentes en línea, su profesor podrá solicitarle publicar un resumen del artículo y

proporcionar el vínculo al mismo para que otros estudiantes puedan revisarlo. Si su clase es presencial, su profesor podrá solicitarle resumir en clase la aplicación del artículo. El profesor puede asignar esta actividad a algunos estudiantes o permitir la participación voluntaria. Para encontrar artículos en línea y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere emplear los siguientes

Capítulo 20: Desempeño bancario

términos de búsqueda (asegúrese de incluir el año como término de búsqueda para que los artículos sean recientes):

5. (Nombre de un banco) Y margen de interés neto 6. (Nombre de un banco) Y ganancias

1. (Nombre de un banco) E ingresos por concepto de intereses

7. (Nombre de un banco) Y rendimiento del capital accionario

2. (Nombre de un banco) Y gastos por concepto de intereses

8. Banco E ingresos

3. (Nombre de un banco) Y pérdidas por préstamos 4. (Nombre de un banco) Y utilidad neta

9. Banco Y rendimiento sobre los activos 10. Banco Y margen de interés neto

565

PA RT E

6

PROBLEMA INTEGRADOR

Pronóstico del desempeño de un banco Este problema requiere una comprensión de las fuentes y usos de los fondos de un bancos (capítulo 17), de la administración bancaria (capítulo 19) y del desempeño bancario (capítulo 20). También requiere usar hojas de cálculo, como Microsoft Excel. Los datos proporcionados se pueden ingresar en una hoja de cálculo para facilitar las estimaciones. Para interpretar los cálculos se requiere la comprensión conceptual de la banca comercial. Como analista de un banco comercial mediano, se le ha pedido que pronostique el desempeño de los años siguientes. En junio se le proporcionó información acerca de los recursos y usos de los fondos para el año siguiente. Las fuentes de recursos del banco para el año próximo son las siguientes (CDN significa certificados de depósito negociables):

FUENTE DE FONDOS

IMPORTE EN DÓLARES (EN MILLONES)

TASA DE INTERÉS A OFRECER

Depósitos a la vista

$5,000

0%

Depósitos a plazos

2,000

6%

CDN a 1 año

3,000

Tasa de letras del Tesoro  1%

CDN a 5 años

2,500

Tasa de los CDN a un año  1%

El banco tiene también $1,000 millones en capital. Los usos o aplicaciones de los fondos del banco para el año próximo son los siguientes: PORCENTAJE DE PÉRDIDA POR PRÉSTAMOS

USO DE LOS FONDOS

IMPORTE DE DÓLARES (EN MILLONES)

Préstamos a pequeñas empresas

$4,000

Tasa de letras del Tesoro + 6%

2%

Préstamos a empresas grandes

2,000

Tasa de letras del Tesoro + 4%

1

Créditos al consumo

3,000

Tasa de letras del Tesoro + 7%

4

Letras del Tesoro

1,000

Tasa de letras del Tesoro

0

Bonos del Tesoro

1,500

Tasa de letras del Tesoro + 2%

0

Bonos corporativos

1,100

Bonos del Tesoro + 2%

0

566

TASA DE INTERÉS

Parte 6 Problema integrador: Pronóstico del desempeño de un banco

567

El banco también tiene $900 millones en activos fijos. Las tasas de interés sobre préstamos a pequeñas y grandes empresas están ligadas a la tasa de letras del Tesoro y cambiarán a inicios de cada año. La tasa pronosticada de los bonos del Tesoro está vinculada a la tasa de letras del Tesoro futuras, con base en la expectativa de que se presentará una curva de rendimiento ascendente al principio del año siguiente. La tasa de bonos corporativos está vinculada a la tasa de bonos del Tesoro, lo que permitirá una prima de riesgo de 2%. Los créditos al consumo se proporcionarán al principio del año siguiente, y las tasas de interés se fijarán durante la vida del préstamo. El tiempo para el vencimiento de todos los activos, exceptuando las letras del Tesoro, es de tres años. Cuando venzan dichas letras, los fondos se reinvertirán en letras del Tesoro a un año (todas las letras del Tesoro se comprarán a principios de año). El porcentaje de pérdidas del banco refleja el porcentaje de préstamos incobrables. Suponga que no se recibirán intereses sobre estos préstamos. Además asuma que este porcentaje de préstamos se considerará en la cuenta de reservas para pérdida por préstamos (suponga que se deben restar cuando se determine la utilidad antes de impuestos). El banco ha pronosticado que sus ingresos no provenientes por concepto de intereses serán de $200 millones y que sus gastos que no son intereses serán de $740 millones. Se puede aplicar una tasa de 34% a la utilidad antes de impuestos para estimar la utilidad después de impuestos. El banco ha desarrollado la siguiente distribución de probabilidad para una tasa de letras del Tesoro a un año que existirá a principios del siguiente año: POSIBLE TASA DE LETRAS DEL TESORO

PROBABILIDAD

8%

30%

9

50

10

20

Preguntas 1. Con la información proporcionada, determine la distribución de probabilidad del rendimiento sobre los activos (ROA) para el año siguiente mediante la siguiente tabla: ESCENARIO DE TASAS DE INTERÉS (POSIBLE TASA DE LETRAS DEL TESORO)

ROA PRONOSTICADO

PROBABILIDAD

8% 9 10

2. ¿El ROA del banco para el siguiente año será mayor o menor si aumentan las tasas de interés del mercado? (Use la tasa de letras del Tesoro como una aproximación de las tasas de interés del mercado.) ¿Por qué? La información proporcionada no suponía ninguna reserva requerida. Explique cómo afectarían las reservas requeridas el ingreso pronosticado por concepto de intereses, ROA y ROE. 3. El banco está considerando una estrategia de intentar atraer $1,000 millones adicionales como certificados de depósito negociables (CDN) a un año para reemplazar los CDN por $1,000 millones a cinco años. Desarrolle la distribución de probabilidad del ROA con base en esta estrategia: ESCENARIO DE TASAS DE INTERÉS 8% 9 10

ROA PRONOSTICADO CON BASE EN LA ESTRATEGIA DE INCREMENTAR CDN A UN AÑO

PROBABILIDAD

568

Parte 6 Problema integrador: Pronóstico del desempeño de un banco

4. ¿Es probable que el ROA del banco sea más alto para el siguiente año si usa la estrategia de atraer más CDN a un año? 5. ¿Cuál sería un problema evidente en una estrategia consistente en usar más CDN a un año y menos CDN a cinco años más allá del siguiente año? 6. El banco está considerando una estrategia de usar $1,000 millones para ofrecer préstamos adicionales a pequeñas empresas en lugar de comprar letras del Tesoro. Con todos los supuestos originales, determine la probabilidad de la distribución del ROA (suponga que los gastos que no son de intereses no serán afectados por este cambio en la estrategia). ESCENARIO DE TASAS DE INTERÉS (POSIBLE TASA DE LETRAS DEL TESORO)

ROA PRONOSTICADO SI SE USAN $1,000 MILLONES ADICIONALES PARA PRÉSTAMOS A PEQUEÑAS EMPRESAS

PROBABILIDAD

8% 9 10

7. ¿Sería probable que el ROA de un banco sea más alto o más bajo durante el año siguiente si asigna fondos adicionales a préstamos de pequeñas empresas? 8. ¿Cuál es el riesgo evidente de tal estrategia si se aplica más allá del siguiente año? 9. ¿Podría afectar la estrategia de atraer más CDN de un año los gastos e ingresos no provenientes de intereses? ¿Cómo se verían afectados los gastos no provenientes de intereses? ¿Los ingresos no provenientes de intereses se verían afectados por esta estrategia? 10. Ahora suponga que el banco está considerando una estrategia para incrementar su crédito al consumo por $1,000 millones en lugar de usar los fondos en préstamos para pequeñas empresas. Mediante esta información, junto con todos los supuestos originales ofrecidos, determine la distribución de probabilidades del ROA. ESCENARIO DE TASAS DE INTERÉS (POSIBLE TASA DE LETRAS DEL TESORO)

ROA POSIBLE SI SE USAN $1,000 MILLONES ADICIONALES PARA CRÉDITO AL CONSUMO

PROBABILIDAD

8% 9 10

11. Además de los posibles cambios en la economía que pudieran afectar el riesgo crediticio, ¿qué factor clave determinará si esta estrategia es benéfica por más de un año? 12. Ahora suponga que el banco desea determinar de qué manera el pronóstico del rendimiento sobre el capital contable (ROE) para el siguiente año se vería afectado si aumenta su capital de $1,000 a $1,200 millones. (El capital adicional no se usaría para incrementar los ingresos

Parte 6 Problema integrador: Pronóstico del desempeño de un banco

569

provenientes o no provenientes de intereses.) Mediante todos estos supuestos, complete la siguiente tabla: ESCENARIO DE TASAS DE INTERÉS (POSIBLE TASA DE LETRAS DEL TESORO)

ROE PRONOSTICADO SI EL CAPITAL  $1,000 MILLONES

ROE PRONOSTICADO SI EL CAPITAL  $1,200 MILLONES

PROBABILIDAD

8% 9 10

Explique brevemente cómo se vería afectado el ROE si aumenta el nivel de capital.

PA R T E 7

Operaciones no bancarias

Los capítulos que conforman la parte 7 abordan las principales operaciones no bancarias. Cada capítulo se dedica a cierto tipo de operación, con un enfoque en las fuentes y usos o aplicaciones de los fondos, regulaciones, administración y desempeño reciente. Algunas de las instituciones analizadas son independientes; otras son unidades (subsidiarias) de conglomerados financieros. En estos capítulos se enfatiza cada una de las interacciones entre las instituciones financieras y otras, así como su participación en los mercados financieros.

Administración del riesgo de liquidez y del riesgo de la tasa de interés

Administración del riesgo crediticio

Regulaciones

Fuentes de fondos

Operaciones no bancarias Operaciones de ahorro (capítulo 21) Operaciones financieras (capítulo 22) Operaciones de fondos de inversión (capítulo 23) Operaciones de valores (capítulo 24) Operaciones de seguros y fondos de pensiones (capítulo 25)

Usos de los fondos

Desempeño

---------------.....-- _-.....

--__--.. ~-----------......._. r---.... ______ . . __._________~---...._.__.__ . . . .__.,_-......____________ ___ ___ ......

..................

-----------

--

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--------------......._-......._¡.___

-----..---..;---~-

21 Operaciones de ahorro

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Identicar las fuentes y usos o aplicaciones clave de fondos para las instituciones de ahorro. Describir la exposición de las instituciones de ahorro a diferentes tipos de riesgo. Explicar la forma en que las instituciones de ahorro manejan el riesgo de la tasa de interés. Explicar la valuación de una institución de ahorro. Describir la forma en que las instituciones de ahorro han estado expuestas a las recientes crisis. Presentar los antecedentes de las uniones de crédito, incluyendo sus principales fuentes y usos o aplicaciones de fondos.

El término institución de ahorro suele utilizarse para referirse a una institución de depósito que se especializa en créditos hipotecarios. Estas entidades se crearon para aceptar depósitos y canalizar los fondos a créditos hipotecarios, préstamos sobre el valor neto de la vivienda y valores respaldados por hipotecas. Algunas operaciones de ahorro son realizadas por instituciones financieras independientes, mientras que otras se llevan a cabo a través de unidades de conglomerados financieros (subsidiarias). En ocasiones, las uniones de crédito (UC) son consideradas también como entidades de ahorro, razón por la que también se estudiarán en este capítulo.

21-1

ANTECEDENTES DE LAS INSTITUCIONES DE AHORRO

Las instituciones de ahorro incluyen a los bancos de ahorro y a las asociaciones de ahorro y préstamo (save and loan, S&L). Las S&L son el tipo más dominante. Los dos tipos de instituciones son ahora muy similares en sus fuentes y usos de fondos. Por lo tanto, el resto de este capítulo se enfoca en las instituciones de ahorro en general (IA) en general. La mayoría de estas instituciones son pequeñas, con activos menores de 1,000 millones de dólares, y pueden ser clasificadas como estatales o federales.

21-1a Propiedad de las instituciones de ahorro Las instituciones de ahorro se clasifican como accionarias o mutualistas (propiedad de los depositarios). Aunque la mayoría de las IA es mutualista, muchas han modificado su estructura de propiedad de los depositarios a los accionistas mediante lo que se conoce como conversión de mutualista a accionaria. Ésta permite a las IA obtener capital adicional mediante la emisión de acciones. Además de tener la capacidad de impulsar el capital, las instituciones accionarias les ofrecen a sus propietarios un potencial mayor de beneficiarse. Los dividendos y/o el precio de las acciones de una institución de alto desempeño pueden aumentar y, por lo tanto, ofrecer beneficios directos a los accionistas. Por el contrario, los propietarios (depositarios) de una institución mutualista no se benefician directamente del alto desempeño. Aunque tienen un derecho proporcional al valor neto de la IA mutualista mientras mantengan ahí sus depósitos, éste se elimina una vez que cierran su cuenta. Debido a la diferencia en el control del propietario, las instituciones de propiedad accionaria son más susceptibles a tomas de control hostiles. En cambio, es casi imposible para otra empresa asumir el control de una institución mutualista, debido a que la gerencia por lo general detenta todos los derechos de voto. Desde la perspectiva de los propietarios, la institución accionaria parece más atractiva debido a que los accionistas pueden influir en las decisiones gerenciales. 573

574

Parte 7: Operaciones no bancarias

WEB www.occ.gov Antecedentes de leyes y regulaciones que aplican a las instituciones de ahorro.

Cuando una IA está implicada en una adquisición, ésta primero se convierte en una IA de propiedad accionaria. Si se trata de la empresa adquirente, entonces arregla la compra de las acciones existentes de la institución que adquirirá. Por el contrario, si ésta es la que va a ser adquirida, la institución adquirente compra sus acciones. Este proceso se conoce como conversión por fusión. Los bancos comerciales que desean diversificar sus operaciones han adquirido algunas IA. Incluso después de tal adquisición, la IA puede mantener sus operaciones, pero bajo la propiedad del banco comercial. La consolidación y adquisiciones han provocado que el número de instituciones mutualistas y accionarias de ahorro disminuyan de manera considerable. En la actualidad hay menos de la mitad de IA que en 1994. Aunque la consolidación entre las IA ha disminuido el número de instituciones, sus activos totales se han incrementado. Mientras que el crecimiento de los activos totales de las IA accionarias ha sido de más del doble desde 1994, los de las IA mutualistas se ha mantenido estable.

21-1b Regulación de las instituciones de ahorro Las regulaciones de las IA han sido revisadas como resultado de la aplicación de la Ley DoddFrank. La Oficina del Contralor de la Moneda supervisa las IA mutualistas y federales. La Reserva Federal regula a las empresas matrices de las IA. La Oficina de Protección al Consumidor supervisa a las IA de mayor tamaño (con por lo menos 10,000 millones de dólares en activos) para asegurarse de que cumplen con las leyes federales de protección al consumidor. Por lo tanto, existe cierta superposición normativa entre las autoridades. Las IA estatales son reguladas por sus respectivos estados. Además, las IA pueden requerir seguir diversas directrices establecidas por la Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), además de las de sus respectivos reguladores. La Ley Dodd-Frank eliminó algunas ventajas de las IA. Las empresas matrices de las IA tienen que satisfacer los estándares mínimos de capital que se imponen a los holdings bancarios. Las IA federales tienen que aprobar la prueba de calificación de prestamista de ahorro, que exige que por lo menos 65% de la cartera o portafolio de activos contenga inversiones de ahorro calificadas como préstamos para vivienda, préstamos con garantía hipotecaria, valores respaldados por hipotecas, préstamos para pequeñas empresas y préstamos de tarjetas de crédito. Sin embargo, las IA están sujetas a límites en los créditos comerciales y al consumo. Aunque las regulaciones están convergiendo entre las autoridades, todavía existen diferencias. En consecuencia, las IA tienen un incentivo para seleccionar a su regulador, buscando al más indulgente, al que le permita mayor libertad en las operaciones, o al que requiera menos papeleo para propósitos de cumplimiento. De hecho, algunas IA ahora están tratando de convertirse en bancos comerciales o uniones de crédito, debido a que los recientes cambios normativos han eliminado algunas de las ventajas que tenía ser una IA.

Seguro de depósitos El Fondo de Seguro de Depósitos (Deposit Insurance Fund, DIF), es la agencia aseguradora de las IA. Es administrado por la FDIC y asegura los depósitos con un límite que en la actualidad asciende a $250,000. El DIF se formó el 31 de marzo de 2006 como resultado de la fusión del Fondo de Seguros de Asociaciones de Ahorro (Savings Association Insurance Fund, SAIF), que antes había asegurado a las S&L, y el Fondo de Seguros del Banco (Bank Insurance Fund, BIF), que había asegurado a los bancos de ahorro. La FDIC cobra a las IA una prima anual de seguro anual, que coloca en el DIF. Si una IA quiebra, la FDIC utiliza los fondos del DIF para rembolsar a los depositantes.

Evaluación regulatoria de las instituciones de ahorro Los legisladores realizan inspecciones en las instalaciones de las IA, usando el sistema de calificación CAMELS de una manera similar a los bancos comerciales. CAMELS es un acrónimo que representa las siguientes características: suficiencia de capital (capital adequacy), calidad de activos (asset quality), administración (management), ganancias (earnings), liquidez (liquidity) y sensibilidad a las condiciones del mercado (sensitivity to market conditions). Se asigna una calificación compuesta de CAMELS que va de 1 (lo mejor) a 5 (lo peor). Si una IA obtiene una calificación CAMELS compuesta igual o superior a 4, se clasifica como “problema” y recibe mayor atención, pudiendo ser sujeta a acciones correctivas impuestas por las autoridades de regulación.

Capítulo 21: Operaciones de ahorro

575

Desregulación de los servicios

En años recientes, las IA han recibido mayor libertad para diversificar los productos y servicios que proporcionan. Se han diversificado por medio de fusiones con otras empresas que se especializan en bienes raíces, corretaje y seguros. Una institución de ahorro atrae a clientes que buscan un servicio integral al ofrecer servicios de correduría de descuento y otros servicios no tradicionales.

WEB http://research.stlouisfed.org/fred2 Datos cronológicos de las diferentes tasas de ahorro y pormenores de los ahorros totales.

21-2

FUENTES Y USOS O APLICACIONES DE LOS FONDOS

Al igual que los bancos comerciales, las IA sirven como valiosos intermediarios financieros. No obstante, sus fuentes y usos de los fondos difieren de los bancos comerciales, y por consiguiente también su administración.

21-2a Fuentes de fondos Las principales fuentes de fondos de las IA se describen a continuación.

Depósitos Las instituciones de ahorro obtienen la mayor parte de sus fondos de diversos ahorros y de depósitos a plazo, como libretas o cuentas de ahorro, certificados de depósito (CD) al por menor, y cuentas de depósito en el mercado de dinero (money market deposit accounts, MMDA).

Fondos prestados Cuando las instituciones de ahorro no pueden atraer suficientes depósitos, pueden solicitar préstamos a corto plazo de tres fuentes. Primero, pueden solicitar préstamos a otras instituciones de depósito que tienen exceso de fondos en el mercado federal. La tasa de interés de los fondos prestados en este mercado se denomina tasa de fondos federales. Segundo, las IA pueden solicitar préstamos mediante un acuerdo de recompra (repo). Una institución vende valores o títulos gubernamentales con el compromiso de recompra de los mismos poco tiempo después. Esto refleja en esencia un préstamo a corto plazo para la institución que vendió inicialmente los valores hasta el momento en que vuelve a comprarlos. Tercero, las IA pueden solicitar préstamos a la Reserva Federal, pero no es una práctica tan común como otras alternativas.

Capital El capital (o valor neto) de una IA está compuesto principalmente de fondos y utilidades retenidas provenientes de la emisión de capital accionario. Durante los periodos en los que las IA tienen un desempeño adecuado, el capital aumenta mediante las utilidades retenidas adicionales. El capital suele usarse para apoyar las operaciones en curso o expansión. También sirve como amortiguador en caso de pérdidas, como las que sufrieron muchas IA durante la crisis crediticia.

21-2b Usos o aplicaciones de los fondos Los principales usos o aplicaciones de los fondos para las IA son: Efectivo Hipotecas Valores respaldados por hipotecas Otros valores Créditos al consumo y comerciales Otros usos

Efectivo Las instituciones de ahorro mantienen efectivo para cumplir con los requisitos de reservas que exige el Sistema de la Reserva Federal, así como con las solicitudes de retiro de los depositantes. Además, algunas IA manejan los saldos de efectivo correspondientes en otras instituciones financieras a cambio de varios servicios.

Hipotecas Las hipotecas son el principal activo de las IA. Por lo general, tienen vencimientos a largo plazo y los prestatarios suelen pagarlas por anticipado. Cerca de 90% de las hipotecas se destina a viviendas multifamiliares, mientras que 10% es para propiedades comerciales.

576

Parte 7: Operaciones no bancarias

Las hipotecas se pueden vender en el mercado secundario, aunque su valor de mercado cambia en respuesta a los movimientos de las tasas de interés, así que están sujetas tanto al riesgo de la tasa de interés como al crediticio (incumplimiento). Para protegerse contra el riesgo de la tasa de interés, las IA utilizan varias técnicas que se analizarán más adelante.

Valores respaldados por hipotecas

Las IA para conseguir fondos suelen emitir valores respaldados por hipotecas. El rendimiento de estos valores depende en gran medida de la tasa de incumplimiento de las hipotecas subyacentes. Durante la crisis crediticia hubo muchos incumplimientos y la mayoría de las instituciones de ahorro que habían adquirido este tipo de valores sufrieron pérdidas.

Otros valores

Todas las IA invierten en valores, como bonos del Tesoro y bonos corporativos. Estos valores les aportan liquidez, puesto que se venden rápidamente en el mercado secundario en caso de requerir fondos. Las IA también dependen de las calificaciones de crédito cuando consideran invertir en fondos corporativos. Sin embargo, las agencias calificadoras fueron cuestionadas por ser demasiado liberales en sus calificaciones durante la crisis crediticia. La Reforma de Wall Street y de Protección al Consumidor de 2010 (también conocida como Ley Dodd-Frank), requiere que las IA utilicen métodos para evaluar los riesgos en valores o títulos de deuda adicionales a las calificaciones de las agencias, incluyendo su propia evaluación del riesgo. Las IA tendrán menor probabilidad de invertir en valores de alto riesgo cuando complementan las calificaciones crediticias con su propio análisis.

Créditos al consumo y comerciales Numerosas instituciones de ahorro están intentando incrementar sus créditos al consumo y comerciales reduciendo su excesiva exposición a los créditos hipotecarios. Como los vencimientos de los créditos corporativos y al consumo coinciden, las IA que reducen su cantidad de créditos hipotecarios en favor de créditos al consumo también reducen su exposición al riesgo de la tasa de interés.

Otros usos o aplicaciones de los fondos Las instituciones de ahorro proporcionan financiamiento temporal a otras instituciones por medio de acuerdos de recompra. Además, prestan fondos a corto plazo por medio del mercado de fondos federales. Ambos métodos les permiten usar de manera eficiente sólo un periodo corto los fondos que tendrán disponibles.

21-2c Balance general de las instituciones de ahorro Las fuentes de fondos representan los pasivos o capital contable de una IA, mientras que los usos o aplicaciones de los fondos representan los activos. Cada IA determina su propia composición de pasivos y activos, lo cual determina sus operaciones específicas. EJEMPLO

La gura 21.1 resume las principales fuentes y usos de fondos de las IA mediante el balance general de Ashland Savings. Los activos se muestran del lado izquierdo del balance general. La segunda columna indica el importe en dólares y la tercera columna señala el importe de cada activo en proporción del activo total, para ilustrar cómo distribuye sus fondos Ashland Savings. El principal activo de Ashland son los créditos hipotecarios. La asignación de los activos que realiza Ashland Savings representa la asignación promedio de todas las IA. No obstante, las asignaciones varían considerablemente entre las IA, puesto que algunas instituciones manejan una cantidad mayor de hipotecas que otras. Ashland Savings incurre en algunos gastos por todos los tipos de depósitos. En particular, contrata empleados que atienden a los depositantes. Su composición de pasivos determina sus gastos por concepto de intereses, dado que debe pagar una tasa de interés más alta por los certicados de depósito mayores que lo que paga por pequeños depósitos de ahorro. Ashland también incurre en gastos por la administración de sus activos. En particular, contrata empleados que evalúan la capacidad crediticia de las personas y

Capítulo 21: Operaciones de ahorro

577

Figura 21.1 Balance general de Ashland Savings al 30 de junio de 2011

ACTIVO Efectivo (incluye reservas requeridas) Hipotecas unifamiliares

IMPORTE EN DÓLARES (MILLONES) $

PROPORCIÓN DEL ACTIVO TOTAL

60

6%

500

50%

Hipotecas multifamiliares

50

Otras hipotecas Valores respaldados por hipotecas

PASIVO Y CAPITAL CONTABLE Depósitos de ahorro Cuentas NOW

IMPORTE EN DÓLARES (EN MILLONES)

PROPORCIÓN DEL PASIVO TOTAL Y EL CAPITAL CONTABLE

$ 100

10%

50

5%

5%

Cuentas de depósito en el mercado de dinero

300

30%

40

4%

CD a corto plazo

360

36%

70

7%

CD con vencimientos mayores de un año

100

10%

100

10%

Créditos al consumo

70

7%

Créditos comerciales

40

4%

Activo fijo

70

7%

Capital accionario común emitido

50

5%

Utilidades retenidas

40

4%

$1,000

100%

Otros valores

ACTIVO TOTAL

$1,000

100%

PASIVO TOTAL Y CAPITAL CONTABLE

empresas que solicitan préstamos. En general, Ashland desea generar suciente ingreso de sus activos para cubrir sus gastos u ofrecer un rendimiento razonable a sus accionistas. Su fuente principal de ingresos son los intereses recibidos por los créditos hipotecarios que proporciona. Su capital se muestra en el balance general como el capital accionario común emitido y las utilidades retenidas.

La figura 21.2 muestra cómo las instituciones de ahorro usan los principales rubros del balance general para financiar el crecimiento económico. Canalizan fondos de sus depositantes con fondos excedentes a otras familias que compran viviendas. También para apoyar la inversión en propiedades comerciales canalizan fondos. Desempeñan una función central en el desarrollo del mercado de propiedades comerciales y viviendas. Usan algunos depósitos para comprar valores gubernamentales y del Tesoro y, por consiguiente, financian el gasto público y el del Tesoro.

21-2d Interacción con otras instituciones nancieras Cuando las IA obtienen y usan fondos interaccionan con varios tipos de instituciones financieras, como se resume en la figura 21.3. Las instituciones de ahorro compiten con los bancos comerciales y los fondos de inversión del mercado de dinero para obtener fondos, así como con los bancos comerciales y empresas financieras para el préstamo de fondos. Algunas veces venden sus hipotecas a compañías de seguros en el mercado secundario. Muchas IA tienen otras instituciones financieras como subsidiarias que ofrecen gran variedad de servicios, como financieras de consumo, empresas de valores, bancos hipotecarios, corretajes de descuentos y aseguradoras.

578

Parte 7: Operaciones no bancarias

Figura 21.2

Cómo nancian las instituciones de ahorro el crecimiento económico

dad

mos

ésta $ pr

pie a pro

rcial

e

com

par

Compras familiares de vivienda

rios

Particulares o familiares

Depósitos $

ipoteca $ créditos h

Instituciones de ahorro

$ compras

$ co

mpr

Inversión corporativa en propiedad comercial

de valores d

as d

el Tesoro

e va

lores

mun

Gasto del Tesoro

icipa

les

Gasto de los gobiernos municipales

Figura 21.3 Interacciones entre instituciones de ahorro y otras instituciones nancieras TIPO DE INSTITUCIÓN FINANCIERA

INTERACCIÓN CON LAS INSTITUCIONES DE AHORRO

Bancos comerciales

• Competir con las IA para atraer depósitos, ofrecer créditos al consumo y comerciales. • En años recientes se han fusionado con las IA.

Empresas financieras

• Competir con las IA para créditos al consumo y comerciales.

Fondos de inversión del mercado de dinero

• Competir con las IA para atraer inversiones a corto plazo de los inversionistas.

Compañías de inversión y firmas de corretaje

• Atender a las IA que desean participar en swaps y caps de tasas de interés. • Tener acuerdos con las IA para ofrecer servicios de correduría a sus clientes.

Compañías de seguros

• Comprar hipotecas de IA en el mercado secundario.

21-2e Participación en los mercados nancieros Cuando las IA tienen interacción con otras instituciones financieras, dependen de varios mercados financieros, como se resume en la figura 21.4. Los mercados hipotecarios ofrecen una fuente de fondos para las IA que desean emitir valores respaldados por hipotecas o vender hipotecas en el mercado secundario. Los mercados de bonos sirven como un lugar para el uso o aplicación de fondos para las IA con excedentes de fondos y como fuente de fondos para las IA que emiten nuevos bonos en el mercado primario o venden sus tenencias de bonos en el mercado secundario.

21-3

VALUACIÓN DE UNA INSTITUCIÓN DE AHORRO

Los gerentes de las instituciones de ahorro (o unidades operativas de las IA que son parte de un conglomerado financiero) suelen evaluarlas para monitorear su progreso con el paso del tiempo, mientras que otras instituciones financieras lo hacen cuando consideran una adquisición. El valor de una IA se representa como el valor presente de sus flujos de efectivo futuros. Por lo tanto, el

Capítulo 21: Operaciones de ahorro

579

Figura 21.4 Participación de las instituciones de ahorro en los mercados nancieros MERCADO FINANCIERO

CÓMO PARTICIPAN LAS INSTITUCIONES DE AHORRO EN ESTE MERCADO

Mercados de dinero

• Compiten con otras instituciones de depósito por los depósitos a corto plazo mediante la emisión de papel comercial.

Mercados hipotecarios

• Venden hipotecas en el mercado secundario y emiten valores respaldados por hipotecas.

Mercados de bonos

• Compran bonos para su portafolio o cartera de inversión. • Emiten bonos para obtener fondos a largo plazo.

Mercados de futuros

• Se cubren contra los movimientos de las tasas de interés al asumir posiciones en futuros de tasas de interés.

Mercados de opciones

• Se cubren contra los movimientos de las tasas de interés al comprar opciones put de futuros o de tasas de interés.

Mercados de swaps

• Se cubren contra los movimientos de las tasas de interés al participar en swaps de tasa de interés.

valor de una IA debe variar en respuesta a los cambios en sus flujos de efectivo esperados y a los de la tasa requerida por los inversionistas:

⌬V ⫽ f C⌬E 1FE 2 , ⌬k D ⫹

⫺

21-3a Factores que afectan los ujos de efectivo El cambio en los flujos de efectivo esperados de la IA puede representarse mediante este modelo:

⌬E 1FE 2 ⫽ f1⌬ECON , ⌬Rf , ⌬INDUS, ⌬MANAB2 ⫹

⫺

?

⫹

donde ECON representa el crecimiento económico, Rf la tasa de interés libre de riesgo, INDUS las condiciones de la industria a las cuales están expuestas las IA y MANAB las habilidades generales de las IA.

Cambio en el crecimiento económico El crecimiento económico puede mejorar los flujos de efectivo de las IA al incrementar la demanda de créditos al consumo o hipotecarios por los particulares y, por lo tanto, permitir a la IA ofrecer más préstamos. Además, los incumplimientos de los préstamos suelen reducirse en periodos de fuerte crecimiento económico y la demanda de otros servicios financieros (bienes raíces y de seguros) ofrecidos por las IA tienden a ser mayores cuando los particulares tienen niveles relativamente altos de ingreso disponible. Cambio en la tasa de interés libre de riesgo

Los flujos de efectivo de una IA pueden relacionarse inversamente con los movimientos de las tasas de interés. Primero, si disminuye la tasa de interés libre de riesgo, las demás tasas de mercado pueden reducirse también, y el resultado podría ser una mayor demanda de préstamos de las IA. Segundo, las IA dependen en gran medida de los depósitos a corto plazo como fuente de fondos y las tasas que se pagan de estos depósitos se revisan por lo general con base en otros movimientos de las tasas de interés. Los activos de las instituciones de ahorro (créditos al consumo e hipotecarios) por lo general tienen tasas fijas, así que el ingreso por concepto de intereses no se ajusta a los movimientos de la tasa de interés hasta que tales activos alcanzan su vencimiento o se venden. Así, cuando disminuyen las tasas de interés, el costo de una IA para obtener fondos disminuye más que la disminución del interés ganado de sus préstamos e inversiones. Un incremento de las tasas de interés puede reducir los flujos de efectivo esperados de las IA, debido a que el interés pagado de los depósitos puede aumentar más que el interés ganado de préstamos e inversiones.

580

Parte 7: Operaciones no bancarias

Cambio en las condiciones de la industria Las instituciones de ahorro están expuestas a las condiciones de la industria, como las regulatorias, las tecnológicas y las impuestas por la competencia. Si se reducen las restricciones regulatorias, los flujos de efectivo esperados de algunas IA deben aumentar. Por ejemplo, cuando los legisladores redujeron las restricciones en los servicios que se podían ofrecer, las IA pudieron ofrecer más servicios a sus clientes. Sin embargo, al mismo tiempo, una reducción en las regulaciones puede provocar que algunas de las IA menos eficientes pierdan participación de mercado y, por ende, experimenten una reducción de sus flujos de efectivo.

Cambio en las habilidades gerenciales

WEB www.fdic.gov Información sobre el desempeño de las instituciones de ahorro.

Una IA tiene control de la composición de sus gerentes y su estructura organizacional. Sus gerentes intentan tomar decisiones internas que aprovecharán las fuerzas externas (crecimiento económico, tasas de interés, restricciones regulatorias) que la institución no puede controlar. Por consiguiente, las habilidades para administrar una IA influyen en sus flujos de efectivo esperados. Por ejemplo, los gerentes hábiles reconocerán si es el momento de incrementar los fondos asignados a hipotecas de tasa fija, con base en las expectativas de tasas de interés futuras. Pueden aprovechar los cambios regulatorios al ofrecer un conjunto diversificado de servicios que se adapten a clientes específicos. Pueden usar la tecnología de manera que reduzca los gastos, así como los derivados para alterar el rendimiento y la exposición potencial de la IA a los movimientos de las tasas de interés.

21-3b Factores que afectan la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas El cambio de la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas que invierten en una IA puede representarse como

⌬k ⫽ f 1⌬Rf , ⌬PR2 ⫹

⫹

donde Rf representa un cambio de la tasa de interés libre de riesgo y PR un cambio de la prima de riesgo. Un incremento de la tasa libre de riesgo resulta en un mayor rendimiento requerido por los inversionistas. La alta inflación, el crecimiento económico y un alto déficit presupuestario aplican una presión a la alza en las tasas de interés, mientras que el crecimiento en la oferta de dinero coloca una presión a la baja en dichas tasas (en el supuesto que esto no genere inflación).

WEB www.occ.gov Revisión del desempeño general de las instituciones de ahorro.

Cambio en la prima de riesgo Si aumenta la prima de riesgo de una IA, también lo hará la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas en la IA. El alto crecimiento económico da como resultado un riesgo menor para una IA, debido a que es menos probable que sus créditos al consumo, hipotecarios y las inversiones en títulos de deuda no se cumplan. El efecto de las condiciones de la industria en las IA puede ser diverso. Una reducción de las restricciones regulatorias de los servicios puede reducir el riesgo de las IA si éstas diversifican sus ofertas, o incrementar su riesgo si participan en algunos servicios más riesgosos que los tradicionales. Una mejora en las habilidades gerenciales reduce el riesgo percibido de las IA y, por lo tanto, la prima de riesgo. La figura 21.5 ofrece un modelo para valuar una IA, con base en la discusión anterior. En general, el valor de una IA resulta beneficiado por un sólido crecimiento económico, una reducción de las tasas de interés y una administración de alta calidad. La sensibilidad del valor de una IA ante estas condiciones depende de sus propias características. Por ejemplo, el valor de una IA que enfatiza los servicios de aseguramiento y de bienes raíces será más sensible a las regulaciones que restringen o limitan la oferta de estos servicios, que el valor de una IA que se enfoca en los créditos hipotecarios tradicionales.

21-4

EXPOSICIÓN AL RIESGO

Al igual que los bancos comerciales, las IA están expuestas al riesgo: de liquidez, al crediticio y al de la tasa de interés. No obstante, debido a que sus fuentes y usos o aplicaciones de fondos difieren de los bancos, su exposición al riesgo también varía.

Capítulo 21: Operaciones de ahorro

Figura 21.5

581

Modelo para valuar instituciones de ahorro

Condiciones económicas

Tasa libre de riesgo (Rf )

Flujos de efectivo esperados (FE) que generará la institución de ahorro

Prima de riesgo (PR) de la institución de ahorro

Rendimiento requerido (k ) por los inversionistas en la institución de ahorro

Valor (V ) de la institución de ahorro

• Una economía más sólida genera un incremento de la demanda de préstamos (ingreso proveniente de intereses) y otros servicios (ingreso no proveniente de intereses), menores incumplimientos de pago de préstamos y, por lo tanto, mejores flujos de efectivo para la institución de ahorro. • Una tasa libre de riesgo más baja genera un menor costo de los depósitos obtenidos y valuaciones más favorables de las hipotecas manejadas por la institución de ahorro. • La valuación también es influida por las condiciones de la industria y la administración de la institución de ahorro (que no se muestra en el diagrama). Estos factores afectan la prima de riesgo (y por consiguiente el rendimiento requerido por los inversionistas) y los flujos de efectivo que se espera que genere la institución de ahorro. En particular, los cambios regulatorios pueden afectar el nivel de competencia, lo mismo que los flujos de efectivo y la prima de riesgo de la institución de ahorro.

21-4a Riesgo de liquidez Dado que las IA por lo general utilizan pasivos a corto plazo para financiar activos a largo plazo, dependen de depósitos adicionales para satisfacer las solicitudes de retiro. Si los nuevos depósitos no son suficientes para cubrir las solicitudes de retiro, estas instituciones experimentan problemas de liquidez. Para remediar esta situación, obtienen fondos mediante acuerdos de recompra o de préstamo de fondos en el mercado federal de fondos. No obstante, estas fuentes de fondos resolverán sólo una escasez temporal. No serán apropiadas si existe un problema de liquidez a largo plazo. Otra forma para resolver un problema de liquidez insuficiente es vender todos los activos a cambio de efectivo. Las instituciones de ahorro pueden vender sus valores del Tesoro o incluso algunas de sus hipotecas en el mercado secundario. Aunque la venta de activos puede incrementar la liquidez, también reduce el tamaño de la institución y quizá sus utilidades. Por lo tanto, las deficiencias menores de liquidez suelen resolverse mediante el aumento de los pasivos en vez de la venta de activos.

21-4b Riesgo crediticio Debido a que las hipotecas representan el activo primario, son la principal razón del riesgo crediticio en las IA. Aunque las hipotecas de organismos estadounidense encargados de la vivienda como la Federal Housing Authority (FHA) y Veterans Administration (VA) originadas por IA están aseguradas contra el riesgo crediticio, las hipotecas convencionales no lo están. Para estas

582

Parte 7: Operaciones no bancarias

últimas suelen obtenerse seguros privados, pero las IA suelen incurrir en riesgos en vez de pagar el seguro. Si realizan un análisis crediticio adecuado de sus prestatarios potenciales y diversifican geográficamente sus préstamos hipotecarios, deben ser capaces de mantener un bajo grado de riesgo crediticio. Muchas IA asumieron riesgos excesivos al otorgar o comprar hipotecas durante el periodo de 2003 a 2006, y sufrieron las consecuencias durante la crisis crediticia, como se explicará después en el capítulo.

21-4c Riesgo de la tasa de interés Algunas IA dependen en gran medida de los depósitos a corto plazo como fuentes de recursos y utilizan la mayor parte de sus fondos para otorgar hipotecas de tasa fija. Estas IA están sujetas al riesgo de tasa de interés, debido a que sus pasivos son sensibles a las tasas (el costo es sensible a los cambios de las tasas de interés del mercado), pero sus activos no lo son (los ingresos no son sensibles a los cambios de las tasas de mercado). De este modo, el diferencial entre sus ingresos y gastos por concepto de intereses se estrecha cuando aumentan las tasas de interés, lo que reduce su rentabilidad.

Medición del riesgo de la tasa de interés Las IA por lo general miden la brecha entre sus activos y sus pasivos sensibles a las tasas de interés, con la finalidad de determinar su exposición al riesgo de la tasa de interés. No obstante, la medida de la brecha depende de los criterios que se utilizan para clasificar un activo o pasivo como sensible a la tasa. EJEMPLO

Siesta Savings Institution fue fundada recientemente. Obtiene la mayor parte de sus fondos de CD a dos años y ofrece hipotecas de tasa ja a 30 años. Dene sus activos y pasivos como sensibles a la tasa si sus precios cambian dentro de un año o menos. Inicialmente, la mayor parte de los pasivos de Siesta se consideró como no sensible a la tasa, debido a que no se vería afectada en el transcurso de un año. Por lo tanto, la brecha de Siesta es cercana a cero, debido a sus activos y pasivos sensibles a la tasa son cercanos a cero, lo cual implica que la institución no está expuesta al riesgo de la tasa de interés. No obstante, Siesta se verá perjudicada por un incremento de las tasas de interés, dado que sus gastos por concepto de intereses aumentarían con el tiempo, mientras que la tasa de sus créditos hipotecarios permanece ja por un periodo largo. Así, la medida de la brecha no es un indicador exacto de la exposición de Siesta al riesgo de la tasa de interés.

Dadas las limitaciones de la medición de brecha, algunas IA miden la duración de sus activos y pasivos respectivos para determinar el desequilibrio de la sensibilidad de los ingresos y los gastos por concepto de intereses frente a los movimientos de las tasas de interés. A continuación se presenta un ejemplo. EJEMPLO

Tucson Savings Institution (TSI) desea medir la duración de sus activos y pasivos. Primero debe clasicar cada rubro del balance general en diferentes categorías de vencimiento, como se muestra en la gura 21.6. Las tasas en las hipotecas más ajustables a la tasa se ajustan todos los años, razón por la cual las cantidades en las categorías de mayor plazo muestran cero. La duración promedio de cada categoría se muestra debajo de la cantidad en dinero. Algunas hipotecas de tasa ja se clasican en las categorías de plazos menores, debido a que ya están venciendo o vencerán pronto. La duración de 0.91 para las hipotecas de tasa ajustable es un promedio ponderado de sus duraciones, calculado como 0.30(7,000/27,000) ⫹ 0.80(15,000/27,000) ⫹ 1.9(4,000/27,000)1.9 ⫹ 2.9(1,000/27,000). La duración de hipotecas de tasa ja y valores de inversión se calcularon de modo similar. La duración del activo total de 2.76 años se calculó como un promedio ponderado de los activos individuales: 0.91(27,000)/61,000) ⫹ 5.32(20,000/61,000) ⫹ 2.65(14,000/61,000) ⫽ 2.76. Un procedimiento similar se usó para estimar la duración de los pasivos. Las cuentas NOW y las libretas de ahorro no tienen un vencimiento especíco, pero su tasa se ajusta con menos frecuencia que la tasa en MMDA, razón por la cual los MMDA tienen una duración menor. La duración total de los pasivos es de cerca de 0.45. La duración total de los activos de TSI es más de seis veces la duración de sus pasivos. Por lo tanto, su desempeño futuro está altamente expuesto a los movimientos de la tasa de interés. Su valor de mer-

Capítulo 21: Operaciones de ahorro

583

Figura 21.6 Tabla de duración para Tucson Savings Institution (los importes se expresan en miles de dólares) PERIODO DE REAJUSTE DE LA TASA MENOS DE 6 MESES

6 MESES A UN AÑO

1 A 3 AÑOS

3 A 5 AÑOS

5 A 10 AÑOS

10 A 20 AÑOS

$ 7,000

$15,000

$4,000

$1,000

$

$

0

$27,000

0.30

0.80

1.90

2.90

0

0

0

0.91

de tasa fija ($)

500

500

1,000

1,000

2,000

10,000

5,000

$20,000

Duración promedio (años)

0.25

0.60

1.80

2.60

4.30

5.50

7.60

5.32

2,000

3,000

4,000

2,000

1,000

0

2,000

$14,000

0.20

0.70

1.70

3.20

5.30

0

8.05

2.65

$ 9,500

$18,500

$9,000

$4,000

$3,000

$10,000

$7,000

$61,000

ACTIVOS

MÁS DE 20 AÑOS

TOTAL

Importe de hipotecas ajustables a la tasa ($) Duración promedio (años)

0

0

$

Importe de hipotecas

Importe en valores de inversión ($) Duración promedio (años) Importe total ($)

Duración de los activos ⫽ 2.76 PASIVOS Importe de depósitos de vencimiento fijo ($) Duración promedio (años)

$14,000

$9,000

$2,000

$1,000

$0

$0

$0

$26,000

0.30

0.60

1.80

2.80

0

0

0

0.62

4,000

0

0

0

0

0

0

4,000

0.40

0

0

0

0

0

0

0.40

$15,000

0

0

0

0

0

0

$15,000

0.20

0

0

0

0

0

0

0.20

$13,000

0

0

0

0

0

0

$13,000

0.40

0

0

0

0

0

0

0.40

$46,000

$9,000

$2,000

$1,000

$0

$0

$0

$58,000

Importe de cuentas NOW ($) Duración promedio (años) Importe de las MMDA ($) Duración promedio (años) Importe de cuentas de libretas de ahorro ($) Duración promedio (años) Importe total ($)

Duración de los pasivos ⫽ 0.45

cado disminuiría sustancialmente en respuesta a un incremento de las tasas de interés. TSI puede reducir su exposición a la tasa de interés al disminuir la proporción de sus activos en las categorías de larga duración.

Las instituciones financieras usan software para estimar la duración de sus activos y pasivos y aplicar el análisis de sensibilidad a ajustes propuestos en el balance general. Por ejemplo, TSI podría definir cómo cambiaría la duración de sus activos y pasivos si se involucrara en un esfuerzo promocional para emitir depósitos a cinco años y usara los fondos para ofrecer hipotecas ajustables al riesgo.

584

Parte 7: Operaciones no bancarias

21-5

GESTIÓN DEL RIESGO DE LAS TASAS DE INTERÉS

Las instituciones de ahorro pueden usar diversos métodos para administrar su riesgo de la tasa de interés, incluido lo siguiente: Hipotecas de tasa ajustable Contratos de futuros de tasas de interés Swaps de tasa de interés

21-5a Hipotecas de tasa ajustable Las tasas de interés de hipotecas de tasa ajustable (adjustable-rate mortgages, ARM) están vinculadas a las tasas determinadas por el mercado, como la tasa de las letras del Tesoro a un año, y se ajustan periódicamente con base en la fórmula que se presenta en el contrato de las ARM. Se utilizan varias fórmulas. Las ARM permiten a las instituciones de ahorro conservar un margen más estable entre los ingresos y los gastos por concepto de intereses. Aunque las ARM reducen el efecto adverso del incremento en las tasas de interés, también disminuyen el efecto favorable del declive en las tasas de interés. Suponga que una IA que obtiene la mayor parte de sus fondos de los depósitos a corto plazo usa los fondos para ofrecer hipotecas de tasa fija. Si las tasas de interés disminuyen y la IA no cubre su exposición al riesgo de la tasa de interés, la diferencia aumentará. En cambio, si la IA utiliza las ARM como una estrategia de cobertura, el interés de los préstamos disminuirá durante un periodo de tasas en declive, así que el diferencial no aumentará. Si bien las ARM reducen los riesgos de las instituciones de ahorro, exponen a los consumidores al riesgo de la tasa de interés. Aunque las ARM por lo general tienen un tope máximo que limita el incremento de las tasas de interés (como 2% anual y 5% sobre la vida del préstamo), el efecto en los pagos de hipotecas de viviendas es significativo. Puesto que los propietarios de viviendas prefieren hipotecas de tasa fija, la mayoría de las IA continúa ofreciéndolas, por lo que incurren en riesgo de la tasa de interés. Por consiguiente, se requieren estrategias adicionales, así como el uso de las ARM, para reducir este riesgo.

21-5b Contratos de futuros de tasas de interés Un contrato de futuros de tasas de interés permite la compra de una cantidad específica de valores o títulos de deuda a un precio determinado en un momento futuro. Los vendedores de contratos de futuros están obligados a vender los títulos al precio y en el momento estipulados en el contrato. Algunas IA usan contratos de futuros de bonos del Tesoro, debido a que las características de éstos son similares a las de las hipotecas de tasa fija. Al igual que las hipotecas, los bonos del Tesoro ofrecen pagos fijos periódicos, de manera que su valor de mercado se mueva inversamente con las fluctuaciones de las tasas de interés. Las instituciones de ahorro que venden contratos de futuros de estos valores pueden cubrir con eficacia sus hipotecas de tasa fija. Si aumentan las tasas de interés, disminuirá el valor de mercado de los títulos representados por el contrato de futuros. Las IA se beneficiarán de la diferencia entre el valor de mercado al cual pueden comprar los títulos en el futuro y el precio futuro al cual venderán los títulos. Esto puede compensar el diferencial reducido entre los ingresos y los gastos por concepto de intereses durante el periodo de incremento de las tasas de interés.

21-5c Swaps de tasa de interés Otra estrategia para reducir el riesgo de la tasa de interés es el swap de tasa de interés, que le permite a una IA cambiar una serie de pagos de tasa fija (salida) por pagos de tasa variable (entrada). Los pagos de tasa fija se pueden empatar con las hipotecas de tasa fija, de manera que se logre cierto diferencial. Además, las entradas de tasa variable debidas al swap se pueden empatar con el costo variable de los fondos. En un entorno de tasas a la alza, los flujos de salida de tasa fija de la institución derivados del acuerdo swap permanecen fijos, mientras que aumentan los pagos

Capítulo 21: Operaciones de ahorro

585

de tasa variable derivados del swap. Este resultado favorable puede compensar en parte el efecto normalmente desfavorable de las tasas de interés a la alza en el diferencial de una IA. No obstante, un swap de tasa de interés también reduce el efecto favorable de las tasas de interés decrecientes. Los pagos de interés de entrada disminuyen, en tanto que los pagos de interés de salida permanecen sin cambio durante un periodo de tasas a la baja.

21-5d Conclusiones acerca de la gestión del riesgo de la tasa de interés WEB http://www.fdic.gov Perles de instituciones de ahorro.

Numerosas IA han aplicado las estrategias que se acaban de describir para reducir su tasa de interés. Aunque dichas estrategias son útiles, es casi imposible eliminar por completo el riesgo. Una razón de esto es la posibilidad de que las hipotecas se paguen por anticipado. Los propietarios de viviendas suelen pagar sus hipotecas antes del vencimiento sin previo aviso a la IA. En consecuencia, las IA no conocen en realidad el vencimiento real de las hipotecas que manejan y no pueden empatar a la perfección la sensibilidad en las tasas de interés de sus activos y pasivos.

21-6

EXPOSICIÓN DE LAS INSTITUCIONES DE AHORRO A LAS CRISIS

Las IA fueron devastadas por la crisis de las instituciones de ahorro a finales de la década de 1980 y por la crisis crediticia de 2008 y 2009, como se explicará a continuación.

21-6a Crisis de las instituciones de ahorro a nales de la década de 1980 Una de las razones de esta crisis fue el incremento de las tasas de interés. Las IA que habían ofrecido hipotecas a largo plazo se vieron afectadas, debido a que el interés que obtenían de los activos permaneció constante, mientras que aumentó el interés que pagaron por los pasivos. En consecuencia, disminuyó el ingreso neto proveniente de intereses. Además, muchas IA otorgaron créditos comerciales sin contar con experiencia para evaluar la capacidad de las empresas para reembolsar los préstamos. A causa de la caída en los precios del petróleo, se produjeron muchos incumplimientos en el pago de los préstamos. En consecuencia, se generaron despidos de personal en la industria petrolera, lo que provocó una disminución del ingreso. Los precios de los bienes raíces cayeron tan drásticamente que los embargos hipotecarios no eran suficientes como garantía adecuada. Aunque el pago de algunas hipotecas de viviendas no se cumplió, las principales pérdidas de préstamos se presentaron en los bienes raíces comerciales, como los complejos de oficinas. Las instituciones de ahorro también experimentaron pérdidas en su tenencia de bonos chatarra. Numerosas IA experimentaron una deficiencia en los flujos de efectivo como resultado de las pérdidas de préstamos, cuando los flujos de entrada de efectivo de los pagos de préstamos no eran suficientes para cubrir los retiros de los depositantes. En consecuencia, se vieron obligados a ofrecer tasas de interés más altas en los depósitos para atraer más fondos. Cuando los depositantes se dieron cuenta de la crisis de las S&L, comenzaron a retirar sus ahorros de las IA, lo cual recrudeció el problema de falta de liquidez.

Fraude Muchas IA experimentan problemas financieros, debido a diferentes actividades fraudulentas. En uno de los tipos de fraude más comunes, los gerentes usaron los fondos de los depositantes para comprar activos personales, como yates, obras de arte y automóviles. En muchas IA existía una clara falta de supervisión por parte de los directivos y del consejo de administración, quienes permitieron que algunos gerentes sirvieran a sus propios intereses y no a los de los accionistas. Muchos de los problemas de las IA podrían haberse evitado si se hubiera aplicado la gestión adecuada. Disposiciones de la FIRREA Con la finalidad de prevenir más quiebras y restaurar la confianza, en 1989 se promulgó la Ley de Reforma, Recuperación y Ejecución de las Instituciones Financieras (Financial Institutions Reform, Recovery, and Enforcement Act, FIRREA). Entre otras cosas, la FIRREA incrementó las sanciones para los funcionarios de las IA y otras instituciones

586

Parte 7: Operaciones no bancarias

que fueran culpables de fraude, revisó la regulación a las IA e incrementó sus requerimientos de capital. También permitió que los bancos comerciales compraran IA. Además, requirió a las IA que vendieran todos sus bonos chatarra y les prohibió invertir en ellos en el futuro. La Resolution Trust Corporation (RTC) se formó para lidiar con las IA insolventes. La RTC liquidó los activos de las IA insolventes y reembolsó a los depositantes, o vendió las IA a otras instituciones financieras. Para finales de 1995, cuando cerró la RTC, liquidó o encontró un comprador para las 747 IA insolventes. Recuperó 394,000 millones de dólares de activos liquidados y otros 2,400 millones de dólares de acuerdos legales. Más allá de recuperar la confianza en la industria de la IA, las disposiciones de la FIRREA habían mejorado las condiciones de las IA para los siguientes 15 años. Lentamente, las instituciones financieras construyeron su capital y vendieron sus activos de riesgo. Sin embargo, muchas IA recurrieron a estrategias riesgosas durante el periodo de 2004 a 2006, de las que obtuvieron altos rendimientos, mientras la economía permaneció fuerte, pero provocó muchos problemas durante la crisis crediticia, como se describe a continuación.

21-6b Crisis crediticia de 2008-2009 Durante el periodo de fuerte crecimiento económico de 2003 a 2006, algunas IA utilizaron normas muy flexibles al ofrecer créditos hipotecarios de alto riesgo a prestatarios que no calificaban para una hipoteca convencional. Las IA cobraban una prima de 3% o más en los créditos hipotecarios de alto riesgo sobre la tasa que se cobra en las hipotecas convencionales, además de cuotas adicionales al momento de otorgar los créditos. Las tasas de interés de los créditos hipotecarios de alto riesgo se mantenían fijas durante los primeros dos años y después se ajustaban a las tasas de interés del mercado. Cuando éstas se incrementaron en el periodo 2005-2006, algunos prestatarios de hipotecas de alto riesgo no pudieron cumplir sus pagos mensuales. Además, la oferta de viviendas nuevas siguió en aumento, mientras que su demanda disminuyó repentinamente, provocando un excedente de viviendas. Por otra parte, la economía se debilitó en el período 2008-2009, y los precios de las viviendas se desplomaron. El valor de muchas de ellas terminó siendo sustancialmente menor que el de sus respectivos saldos hipotecarios. En consecuencia, hubo muchas recuperaciones hipotecarias. Para enero de 2009, aproximadamente 10% de todas las hipotecas estaban experimentando retrasos en los pagos o se encontraban en proceso de recuperación. Algunas IA otorgaron préstamos de alto riesgo e inmediatamente los vendieron a inversionistas institucionales en el mercado secundario. Estas instituciones tienen menor exposición al riesgo crediticio, ya que limitan sus participaciones en hipotecas de alto riesgo. Sin embargo, las empresas financieras que se centraron exclusivamente en hipotecas de alto riesgo y las mantuvieron después de otorgarlas, tuvieron un desempeño deficiente en el periodo 2008-2009, cuando muchos prestatarios no pudieron cubrir sus pagos de hipotecas. Varios prestamistas de alto riesgo quebraron. Incluso aquellos que vendieron todas las hipotecas que otorgaron se vieron afectados por la crisis crediticia, porque una vez que la economía se debilitó, el nivel de otorgamiento de hipotecas disminuyó considerablemente. Numerosas IA invirtieron fuertemente en valores respaldados por hipotecas, sin reconocer el potencial de riesgo crediticio de estos valores. Asimismo, incurrieron en pérdidas en estas inversiones, debido a retrasos en los pagos o impagos de las hipotecas representadas en estos valores. Algunas IA vendieron contratos de swaps de incumplimiento crediticio en valores respaldados por hipotecas, lo que les obligó a cubrir los daños cuando los valores de otras instituciones financieras cayeron en impago. En general, los efectos adversos de la crisis crediticia en el periodo 2008-2009 fueron muy similares a los de la crisis de las instituciones de ahorro de finales de la década de 1980. En ambas, las IA que utilizaron sus fondos para participar en préstamos e inversiones de alto riesgo sufrieron pérdidas importantes cuando se debilitaron las condiciones económicas.

Quiebras notables durante la crisis crediticia Los problemas financieros de las IA fueron resaltados por varias quiebras importantes, incluyendo a Countrywide Financial (la segunda

Capítulo 21: Operaciones de ahorro

587

IA más grande), IndyMac (la octava IA más grande), y Washington Mutual (la IA más grande).

Countrywide Financial utilizó una estrategia muy agresiva, en la que aprobó créditos hipotecarios de alto riesgo y dudosa calidad, muchos de los cuales cayeron en impago en el año 2007. En enero de 2008, Countrywide Financial quebró y fue adquirida por Bank of America. IndyMac sufrió grandes pérdidas en su cartera de 32,000 millones de dólares en hipotecas. En julio de 2008, cuando comenzaron a circular rumores sobre la posible quiebra de la institución, los depositantes comenzaron a retirar un promedio de 100 millones de dólares por día. Esto generó graves problemas de liquidez para IndyMac, lo que provocó que el FDIC interviniera y asumiera su control. En septiembre de 2008, Washington Mutual se convirtió en la institución de depósito más grande de Estados Unidos en quebrar (con activos de 307,000 millones de dólares). Al igual que IndyMac, Washington Mutual tuvo problemas de liquidez cuando los depositantes retiraron sus fondos, debido a los rumores acerca de sus problemas financieros. La principal razón de la quiebra de Washington Mutual fue su gran inversión en hipotecas y valores respaldados por hipotecas. El FDIC incautó los activos de Washington Mutual y luego vendió la mayor parte de ellos a JPMorgan Chase. Como resultado de esta adquisición, JPMorgan Chase se convirtió en el segundo banco comercial más grande de Estados Unidos.

21-6c Reforma derivada de la crisis crediticia REFORMA FINANCIERA

A raíz de la crisis crediticia, la Ley de Reforma Financiera se implementó en 2010. Esta ley contiene numerosas disposiciones que estaban destinadas a estabilizar el sistema financiero. Las disposiciones relativas a las instituciones de ahorro se resumen a continuación.

Generación de hipotecas La Ley de Reforma Financiera requiere que las instituciones de ahorro y otras entidades financieras que otorgan hipotecas verifiquen, antes de aprobar sus solicitudes, los ingresos, el estatus laboral y la historia crediticia de los solicitantes de créditos hipotecarios. Esta disposición tiene como objetivo reforzar los requisitos para obtener una hipoteca con la finalidad de evitar otra crisis crediticia en el futuro. Venta de valores respaldados por hipotecas La ley requiere que las instituciones de ahorro y otras entidades financieras que venden valores respaldados por hipotecas retengan 5% de la cartera, a menos que cumplan con características específicas que indiquen un riesgo bajo. Esta disposición obliga a las instituciones financieras a mantener una participación en las carteras hipotecarias que venden. La ley también requiere que se revele más información sobre la calidad de los activos subyacentes cuando se venda este tipo de valores. Consejo de Supervisión de Estabilidad Financiera La Ley de Reforma Financiera creó el Consejo de Supervisión de Estabilidad Financiera, organismo responsable de identificar los riesgos existentes para la estabilidad financiera en Estados Unidos y de hacer recomendaciones de normatividad para las autoridades de regulación, con el objetivo de reducir el riesgo sistémico, en el que los problemas financieros de las instituciones de ahorro u otras instituciones financieras se esparcen. El consejo puede recomendar métodos para asegurar que las instituciones de depósito no dependan de los rescates de las autoridades y recomiendan normas como incrementar los requerimientos de capital para las instituciones de ahorro cuando sean demasiado grandes y complejas. El consejo está conformado por diez miembros, incluido el Secretario del Tesoro (quien lo preside) y los directores de la Reserva Federal, la Contraloría de la Moneda, el FDIC, la Administración Nacional de Uniones de Crédito (que se analiza más adelante en el capítulo), la Comisión Nacional del Mercado de Valores y la Agencia Federal de Financiamiento de la Vivienda. Liquidación ordenada

La ley otorga a ciertos reguladores la autoridad para determinar si una institución financiera debe ser liquidada. Esto acelera el proceso de liquidación y puede limitar las pérdidas por la quiebra de una institución financiera. Se espera que los accionistas y los acreedores no garantizados asuman la mayor parte de la quiebra de las instituciones financieras.

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Parte 7: Operaciones no bancarias

Oficina de Protección Financiera del Consumidor La ley estableció la Oficina de Protección Financiera del Consumidor (Consumer Financial Protection Bureau), que se encarga de regular diversos productos y servicios financieros que ofrecen las instituciones de ahorro y otras instituciones financieras a los consumidores, como cuentas en línea y tarjetas de crédito. La oficina puede establecer normas para garantizar que las instituciones de ahorro revelen información precisa acerca de sus servicios financieros, y con ello prevenir las prácticas financieras engañosas. Negociación de derivados La ley exige que los derivados se negocien mediante una cámara de compensación o mercado de valores, en lugar de mercados paralelos. Esto debe permitir una estructura más estandarizada respecto a márgenes y colaterales, así como mayor transparencia en los precios del mercado. En consecuencia, las instituciones de ahorro que negocian estos derivados deben ser menos susceptibles al riesgo de que el colateral de su contraparte sea insuficiente.

21-7 WEB http://thecommunity banker.com/cu_links/ Identica las uniones de crédito en todos los estados de la Unión Americana..

UNIONES DE CRÉDITO

Las uniones de crédito (UC) son organizaciones sin fines de lucro compuestas por miembros con un vínculo común, como una afiliación a un sindicato, iglesia, universidad o incluso área residencial. Su objetivo es servir como intermediarios a sus miembros. Ofrecen intereses por depósitos en acciones a los miembros que invierten fondos y los canalizan a aquellos miembros que necesiten un préstamo. Las UC tienden a ser mucho más pequeñas que otras instituciones de depósito, porque requieren bonos comunes. En Estados Unidos existen cerca de 7,800 UC. Aunque el número de UC ahora es mayor que el número de bancos comerciales, los activos totales de las UC son menos de una décima parte del importe de activos totales de los bancos comerciales.

21-7a Propiedad de las uniones de crédito

WEB http://www.corningcu.org Información acerca de los servicios relacionados con la planeación nanciera proporcionada por las UC.

Debido a que las UC no emiten acciones, técnicamente son propiedad de los depositantes. Los depósitos reciben el nombre de acciones y el interés que se paga de los depósitos se llama dividendo. Debido a que las UC son organizaciones sin fines de lucro, su ingreso no se grava. Si una UC acumula ganancias, puede emplearlas para ofrecer mayores tasas sobre los depósitos o para reducir las tasas de sus préstamos. Al igual que las instituciones de ahorro y los bancos comerciales, las UC pueden establecerse federal o estatalmente. Si el estado no la instituye, la federación debe hacerlo. Aunque pocas UC (como Navy Federal CU) tienen activos por más de 1,000 millones de dólares, la mayoría son muy pequeñas. Las UC instituidas a nivel federal están creciendo a una mayor velocidad que las UC instituidas a nivel estatal, y sus activos totales son ahora significativamente mayores que el agregado de activos de las UC establecidas a nivel estatal.

21-7b Ventajas y desventajas de las uniones de crédito Como se mencionó, las UC no tienen fines de lucro y, por ende, no pagan impuestos. Esto genera una mayor ventaja para las UC de otro tipo de instituciones financieras. Las uniones de crédito pueden ofrecer tasas de depósito más altas y tasas de préstamo más bajas que sus competidores, y aun así lograr un nivel satisfactorio de desempeño, dado que sus utilidades no se gravan y no tienen que alcanzar un rendimiento deseado para los accionistas. Además, sus gastos que no son por concepto de intereses son relativamente bajos, debido a que sus oficinas y mobiliario suelen ser donados o proporcionados a un costo muy bajo mediante la afiliación de sus miembros. Algunas características de las UC pueden ser desfavorables. Sus empleados pueden no tener el incentivo de administrar con eficiencia las operaciones. Además, el requisito de bono común para la membresía restringe el crecimiento de una UC más allá del posible tamaño de esa posible afiliación. El bono común también limita la capacidad de diversificarse de las UC. Esto es especialmente cierto

Capítulo 21: Operaciones de ahorro

WEB www.ncua.gov Proporciona información nanciera de las UC a nivel federal.

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cuando todos los miembros son empleados de una institución determinada. Si esa institución despide a varios empleados, muchos miembros pueden experimentar simultáneamente problemas financieros y retirar sus depósitos o incumplir con el pago de sus préstamos. Esto provoca la falta de liquidez de la UC cuando más miembros necesitan préstamos para sobrevivir el despido. Incluso cuando el bono común no representa a un empleador específico, muchas UC no son capaces de diversificarse geográficamente, debido a que todos sus miembros viven en la misma área. Por lo tanto, una desaceleración económica en esa área tendría un efecto adverso en la mayoría de sus miembros. Además, las UC no se pueden diversificar para ofrecer los diferentes servicios que las instituciones de ahorro y los bancos comerciales. Se crearon para servir a sus miembros y, por lo tanto, concentrarse sobre todo en ofrecerles préstamos. Finalmente, en el caso de que las UC necesitaran fondos, no pueden emitir capital accionario, debido a que son propiedad de los depositantes. En un intento por superar algunas de estas desventajas y diversificar mejor sus servicios y aprovechar las economías de escala, las UC han recurrido con mayor frecuencia a las fusiones. Como consecuencia, algunas UC extraen ahora a sus miembros de varios empleadores, organizaciones y otras afiliaciones. Las UC también están tratando de diversificar sus productos, ofreciendo a sus miembros cheques de viajero, órdenes de pago y seguros de vida.

21-7c Seguro de depósito para las uniones de crédito

WEB www.ncua.gov Antecedentes de la NCUA.

Cerca de 90% de las UC están aseguradas por la National Credit Union Share Insurance Fund (NCUSIF), administrada por la NCUA. La NCUSIF se creó en 1970 sin ninguna contribución inicial de capital por parte del Tesoro y la Reserva Federal estadounidenses. Se requiere que todas las UC federales obtengan un aseguramiento de la NCUSIF. Las UC estatales son candidatas al seguro de la NCUSIF sólo si cumplen varios lineamientos. El seguro máximo por depositante es de 250,000 dólares. Algunos estados requieren que sus UC se aseguren a nivel federal, y otras permiten que los seguros los provean otras agencias de seguros. Las UC por lo general pagan una prima anual de seguros por una undécima parte de 1% de los depósitos. La NCUSIF establece una porción de sus fondos como reserva para cubrir los gastos resultantes de las quiebras de UC que suceden cada año. Dado el bajo número de quiebras, las reservas han sido más que suficientes para cubrir esos gastos. Sin embargo, debido a la quiebra de algunas UC, el fondo se agotó durante la crisis crediticia. A partir de 2009 se cobró una prima adicional y en 2010 el fondo estaba restablecido.

21-7d Evaluación de la regulación de las uniones de crédito Las UC federales son supervisadas y reguladas por la National Credit Union Administration (NCUA), mientras que las estatales son reguladas por sus respectivos estados. La NCUA emplea un equipo de examinadores para monitorear cada año a las UC. Los examinadores realizan evaluaciones a todas las uniones de crédito instituidas a nivel federal, así como a cualquier UC estatal que solicite aseguramiento federal. Cada UC realiza un reporte semestral que ofrece información financiera. Con esta información, los examinadores de la NCUA calculan razones financieras que miden la situación financiera de la UC. Las razones se comparan entonces con una norma industrial para detectar cualquier desviación significativa. Después, se realiza un resumen de la UC, llamado informe de desempeño financiero, para identificar cualquier posible problema que merezca atención especial en el futuro. Como parte de la evaluación, los examinadores clasifican cada UC en una categoría especial de riesgo, que va desde el Código 1 (riesgo bajo) hasta el Código 5 (riesgo alto). Esto tiene la intención de servir como un sistema anticipado de alarma, de manera que las UC que están experimentando problemas o están en peligro sean monitoreadas estrechamente en el futuro. Los criterios que se aplican para evaluar el riesgo son la adecuación del capital, calidad de los activos, administración, utilidades, liquidez y sensibilidad a las condiciones del mercado, mismas características que utiliza el FDIC para evaluar a los bancos comerciales y las IA.

590

Parte 7: Operaciones no bancarias

21-7e Fuentes de fondos de las uniones de crédito Las fuentes de fondos de las uniones de crédito pueden clasificarse como depósitos, fondos prestados y capital, como se explica a continuación.

Depósitos Las uniones de crédito obtienen la mayor parte de sus fondos de los depósitos realizados por sus miembros. El depósito típico es similar a un depósito en una libreta de ahorros en los bancos comerciales o instituciones bancarias, puesto que no tiene un vencimiento especificado y está asegurado hasta por 250,000 dólares. Las uniones de crédito también ofrecen certificados de acciones, que ofrecen tasas más altas que los depósitos, pero que requieren una cantidad mínima (como 500 dólares) y un vencimiento específico. Los certificados de acciones ofrecidos por las UC compiten contra los CD ofrecidos por los bancos comerciales e IA. Además de los depósitos y certificados, la mayoría de las UC también ofrecen cuentas de cheques, llamados giros de acciones, que se popularizaron a principios de la década de 1990. Estas cuentas pagan intereses y permiten suscribir una cantidad ilimitada de cheques. Por lo general, requieren que se mantenga un saldo mínimo. Los giros de acciones que ofrecen las UC compiten contra las cuentas NOW y MMDA que ofrecen los bancos comerciales e IA.

Fondos prestados Si una UC necesita fondos temporalmente, puede pedirlos prestados de otras UC o de la línea central de liquidez (Central Liquidity Facility, CLF). La CLF actúa como prestatario de las UC para acomodar el financiamiento estacional y las necesidades especializadas para incrementar la liquidez de las UC en problemas. Capital Al igual que otras instituciones de depósito, las UC mantienen capital. Su principal fuente de capital son las utilidades retenidas. En años recientes, las UC han incrementado su capital, lo cual actúa como amortiguador contra las pérdidas futuras de préstamos. Dado que las UC tienden a manejar una administración conservadora, su razón de capital es relativamente alta en relación con otras instituciones de depósito.

21-7f Usos de los fondos de las uniones de crédito Las uniones de crédito usan la mayor parte de sus fondos para préstamos a sus miembros. Estos préstamos financian automóviles, mejoras de vivienda y otros gastos personales. Suelen estar asegurados y tienen vencimientos de cinco o menos años. Algunas UC ofrecen préstamos hipotecarios a largo plazo, pero muchas prefieren evitar préstamos con vencimientos superiores. Además de ofrecer préstamos, las UC compran valores gubernamentales y de instituciones para mantener una liquidez adecuada. El grado al que una UC puede ofrecer varios productos y servicios depende del tipo de clasificación que tenga y de su ubicación.

21-7g Exposición de la unión de crédito al riesgo Al igual que otras instituciones de depósito, las UC están expuestas a los riesgos de liquidez, crediticio y de tasas de interés futuras. Sin embargo, la estructura de su balance general difiere del de otras instituciones, lo mismo que su exposición a cada tipo de riesgo.

Riesgo de liquidez de las uniones de crédito

Si una UC experimenta una ola imprevista de retiros sin una cantidad compensatoria de nuevos depósitos, podría volverse insolvente. Puede pedir prestado a la línea central de liquidez para resolver temporalmente sus problemas de liquidez, pero si se espera que la escasez de fondos continúe, debe buscar un remedio más permanente. Otras instituciones de depósito tienen una mayor capacidad de incrementar los niveles de depósito, debido a que pueden explotar varios mercados. Dado que el mercado de las UC está restringido a aquellos consumidores que califiquen como miembros, éstas tienen menor capacidad para generar con rapidez depósitos adicionales.

Riesgo crediticio de las uniones de crédito

Puesto que la UC se concentra en préstamos personales para sus miembros, su exposición al riesgo crediticio (incumplimiento) se deriva sobre todo de estos préstamos. La mayoría de sus préstamos está asegurada, lo cual reduce la pérdida

Capítulo 21: Operaciones de ahorro

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de las UC en caso de incumplimiento. Las pobres condiciones económicas pueden tener un efecto significativo en los incumplimientos de préstamos. Algunas UC se desempeñarán mucho mejor que otras, debido a las condiciones económicas más favorables en su área. No obstante, incluso durante periodos económicos más favorables, las UC con políticas de préstamo muy indulgentes podrían experimentar pérdidas. Una preocupación común es que las UC puedan no realizar un análisis crediticio cabal a las solicitudes de préstamo. Los préstamos proporcionados por las UC se dirigen al consumidor; sin embargo, no requieren un análisis elaborado. Aunque las UC se consideran las más conservadoras de todas las instituciones de depósito, también estuvieron expuestas a los efectos adversos de la crisis crediticia que comenzó en 2008. Algunas UC sufrieron grandes pérdidas por pagos retardados o impagos en segundas hipotecas o préstamos sobre el valor neto de la vivienda que habían otorgado. También tuvieron pérdidas en los valores respaldados por hipotecas que habían invertido. Las uniones de crédito tienen prohibido invertir en valores de alto riesgo, pero algunos de los valores respaldados por hipotecas que adquirieron contaban con una buena calificación al momento de la compra. Cuando las condiciones del mercado de la vivienda empeoraron, la demanda de estos valores disminuyó, al igual que su valor.

Riesgo de la tasa de interés de las uniones de crédito La mayoría de los vencimientos de los créditos al consumo que ofrecen las UC son a corto plazo, lo que provoca que su cartera de activos sea sensible a la tasa. Debido a que sus fuentes de fondos por lo general son sensibles a la tasa, los movimientos de los ingresos provenientes de intereses y los gastos por concepto de intereses de las UC están altamente correlacionados. Por lo tanto, el margen entre los ingresos y gastos provenientes de intereses permanece estable con el tiempo, sin importar cómo cambien las tasas de interés.

RESUMEN Las principales fuentes de fondos de las IA son los depósitos y los fondos prestados. Los principales usos o aplicaciones de fondos de las IA son las hipotecas y los valores respaldados por hipotecas, entre otros. Las instituciones de ahorro están expuestas al riesgo crediticio como resultado de su alta concentración en hipotecas, valores respaldados por hipotecas y otros valores. Intentan diversificar sus inversiones para reducir el riesgo crediticio. Las instituciones de ahorro son muy susceptibles al riesgo de la tasa de interés, debido a que su cartera de activos por lo general es menos sensible a las tasas que el de sus pasivos. Las instituciones de ahorro pueden reducir su riesgo de la tasa de interés mediante hipotecas de tasa variable, en vez de emplear tasa fija para que la sensibilidad de sus activos sea similar a la de sus pasivos. Otra alternativa es vender contratos de futuros de tasas de interés, lo que les genera ganancias cuando aumentan las tasas. Como tercera opción, pueden participar en swaps de tasa de interés, en los que intercambian tasas fijas por tasas flotantes, lo que les genera ganancias cuando aumentan las tasas de interés.

La valuación de una IA depende de sus flujos de efectivo esperados y del rendimiento requerido por sus inversionistas. Los flujos de efectivo esperados son influidos por el crecimiento económico, los movimientos en las tasas de interés, las restricciones regulatorias y las habilidades de los gerentes de la institución. La tasa de rendimiento requerida es influida por la tasa prevaleciente libre de riesgo y la prima de riesgo. La prima de riesgo es menor cuando las condiciones económicas son favorables. A finales de la década de 1980, muchas IA experimentaron grandes pérdidas por incumplimientos en el pago de los préstamos, los movimientos adversos de las tasas de interés y el fraude. En el periodo de 2004 a 2006, muchas IA aplicaron estrategias agresivas en los créditos hipotecarios que les generaron muchos problemas durante la crisis crediticia de 2008 y 2009. Las uniones de crédito obtienen la mayor parte de sus fondos de los depósitos que realizan sus miembros. Utilizan la mayoría de sus fondos para préstamos personales a sus miembros, y por lo tanto se encuentran expuestas al riesgo crediticio.

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Parte 7: Operaciones no bancarias

PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿Es posible que todas las instituciones de ahorro eviten la quiebra? Punto

Sí. Si las instituciones de ahorro usan la administración conservadora al enfocarse en hipotecas de tasa ajustable con un riesgo de incumplimiento limitado, condicionan su riesgo y evitan la quiebra.

dad, y tendrán que arriesgarse un poco. Existen demasiadas instituciones de ahorro y las que tengan la administración más débil inevitablemente quebrarán.

¿Quién tiene la razón? Contrapunto

No. Algunas instituciones de ahorro estarán inundadas de hipotecas de tasa ajustable y de alta cali-

Use internet para conocer más sobre este tema. Opine al respecto.

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Fuentes y usos o aplicaciones de fondos de las IA Explique, en términos generales, en qué difieren las instituciones de ahorro de los bancos comerciales respecto a sus fuentes y usos o aplicaciones de fondos. Analice cada fuente de fondos de las IA. Identifique y analice los principales usos de fondos de las IA. 2. Propiedad de las IA ¿Cuáles son las formas alternas de propiedad de una institución de ahorro? 3. Regulación de las IA ¿Qué criterios usan las autoridades para analizar una entidad de ahorro? 4. MMDA ¿Cómo influye la creación de cuentas de depósito del mercado de dinero en el costo general de los fondos de una institución de ahorro? 5. Ofrecimiento de servicios más diversicados Analice la entrada de las instituciones de ahorro a los créditos comercial y al consumo. ¿Cuáles son los riesgos y recompensas potenciales de esta estrategia? Analice el conflicto entre diversificación y especialización de las IA.

11. Cobertura contra los movimientos de las tasas de interés Si se espera que las tasas de interés disminuyan con el tiempo, ¿una institución de ahorro con pasivos sensibles a la tasa y una gran cantidad de hipotecas de tasa fija se desempeña mejor a) usando un swap de tasa de interés, b) vendiendo futuros financieros o c) permaneciendo sin cambios? Explique. 12. Exposición al riesgo de la tasa de interés La siguiente tabla presenta la sensibilidad a la tasa de interés de dos instituciones de ahorro (los importes se expresan en millones de dólares). Con base sólo en esta información, ¿el precio de las acciones de qué institución es probable que se vea más afectado por un cambio determinado en las tasas de interés? Argumente su opinión.

PERIODO DE SENSIBILIDAD A LOS INTERESES

6. Liquidez y riesgo crediticio Describa el riesgo crediticio y de liquidez de las instituciones de ahorro y analice cómo se administra cada uno. 7. ARM ¿Qué es una hipoteca de riesgo de tasa ajustable (ARM)? Analice las posibles ventajas que ofrecen tales hipotecas a una institución de ahorro. 8. Uso de futuros nancieros Explique cómo podrían usar las instituciones de ahorro los futuros de tasas de interés para reducir el riesgo de la tasa de interés. 9. Uso de swaps de tasa de interés Explique cómo podrían usar las instituciones de ahorro los swaps de tasa de interés para reducir el riesgo de la tasa de interés. ¿Las IA que usan swaps se desempeñan mejor o peor que las que estuvieron descubiertas durante un periodo de disminución de las tasas de interés? Explique. 10. Riesgo Explique por qué muchas instituciones de ahorro tuvieron problemas financieros al mismo tiempo.

MENOS DE UN AÑO

DE 1 A 5 AÑOS

DE 5 A 10 AÑOS

MÁS DE 10 AÑOS

$ 8,000

$3,000

$7,000

$3,000

11,000

6,000

2,000

1,000

1,000

1,000

4,000

$3,000

2,000

2,000

1,000

1,000

Lawrence S&L Activos de Lawrence S&L que ganan intereses Pasivos con pago de intereses Manhattan S&L Activos de Manhattan S&L que ganan intereses Pasivos con pago de intereses

Capítulo 21: Operaciones de ahorro

13. Crisis de las IA ¿Cuáles fueron algunas de las razones más evidentes de la crisis en las instituciones de ahorro a finales de la década de 1980? 14. FIRREA Explique la forma en que la Ley de reforma, recuperación y ejecución (FIRREA) redujo el riesgo percibido de las instituciones de ahorro. 15. Antecedentes de las UC ¿Quiénes son los propietarios de las uniones de crédito? Explique el estatus fiscal de las UC y la razón de ese estatus. ¿Por qué las UC son más pequeñas que los bancos comerciales e instituciones de ahorro? 16. Fuentes de fondos de las UC Describa la principal fuente de fondos de las uniones de crédito. ¿Cuál podría ser el costo promedio de los fondos para que las UC sean relativamente estables, incluso cuando las tasas de interés del mercado son volátiles? 17. Regulación de las UC ¿Quién regula a las uniones de crédito? ¿Qué son los poderes de los reguladores? ¿Dónde obtienen las UC el seguro de los depósitos? 18. Riesgo de las UC Explique en qué difiere la exposición al riesgo de liquidez de una unión de crédito del de otras instituciones financieras. Explique por qué las UC están más aisladas del riesgo de la tasa de interés que otras instituciones financieras. 19. Ventajas y desventajas de las UC Identifique algunas ventajas de las uniones de crédito. Identifique las desventajas de las UC que se relacionan con su requisito de bono común. 20. Efecto de la crisis crediticia Explique cómo afectó la crisis crediticia de 2008-2009 a las instituciones de ahorro. Compare las causas de esta crisis con las de la crisis de las IA a finales de la década de 1980. 21. Efecto de las tasas de interés en las IA Explique por qué las instituciones de ahorro se podrían beneficiar de una caída de las tasas de interés.

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Cómo interpretar las noticias nancieras Interprete los siguientes comentarios realizados por analistas de portafolio o cartera de Wall Street y administradores: a) “El aseguramiento de depósitos puede disparar una crisis, porque permite que crezcan las IA débiles.” b) “Las entidades de ahorro ya no son sensibles a los movimientos de las tasas de interés, incluso si sus composiciones de activos y pasivos no han cambiado.” c) “Muchas IA no comprendieron que los altos rendimientos de las hipotecas de alto riesgo deben ser ponderadas contra su riesgo.”

Administración en los mercados nancieros Cobertura contra el riesgo de la tasa de interés Como consultor en Boca Savings & Loan Association, usted observa que una gran porción de hipotecas de tasa fija a 15 años son financiadas con fondos de depósitos a corto plazo. Cree que la curva de rendimiento es útil para indicar la anticipación del mercado a las tasas de interés futuras y que la curva de rendimiento es determinada principalmente por las expectativas de las tasas de interés. En el presente, Boca no tiene cubierto su riesgo de la tasa de interés. Suponga que existe una curva de rendimiento de pendiente positiva. a) Boca le pide que evalúe su exposición al riesgo de la tasa de interés. Describa cómo se vería afectado Boca por un aumento y una disminución de las tasas de interés. b) Dada la información acerca de la curva de rendimiento, ¿le recomendaría a Boca que cubra su exposición al riesgo de la tasa de interés? Explique. c) Explique por qué su consejo a Boca quizás provoque que lo despidan.

22. Efecto del crecimiento económico en las IA ¿Cómo afecta el crecimiento económico a una IA?

EJERCICIO DE FLUJO DE FONDOS Participación de mercado de las instituciones de ahorro Rimsa Savings es una institución de ahorro que ofrece a Carson Company una hipoteca por su edificio de oficinas. Rimsa recientemente ofreció refinanciar la hipoteca si Carson Company prefiriera un préstamo de tasa fija en lugar de uno de tasa ajustable.

a) Explique la interacción entre Carson Company y Rimsa Savings. b) ¿Por qué Rimsa está dispuesto a permitir que Carson Company transfiera su riesgo de la tasa de interés a Rimsa? (Suponga que hay una curva de rendimiento con pendiente positiva.)

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Parte 7: Operaciones no bancarias

c) Si Rimsa conserva la hipoteca sobre el edificio de oficinas comprado por Carson Company, ¿quién es la fuente final de dinero que se proporcionó para dicho edificio? Si Rimsa vende la hipoteca en el mercado secundario a un fondo de pensiones, ¿quién

es la fuente que esencialmente estará financiando el edificio de oficinas? ¿Por qué un fondo de pensiones estaría dispuesto a comprar esta hipoteca en el mercado secundario?

EJERCICIOS EN INTERNET Y EXCEL 1. Evalúe el desempeño reciente de las instituciones de ahorro mediante el sitio web http://www2.fdic.gov/ qbp/index.asp. Haga clic sobre “Quarterly Banking Profile” (Perfil bancario trimestral), después en “Savings Institution” (“Institución de ahorro”) y resuma el desempeño general de las IA en los últimos dos años. 2. Consiga el informe anual de Heritage Financial Corporation (su símbolo de cotización es HFWA) u otra institución de ahorro de su preferencia. Para acceder a la información del estado de resultados, visite http://finance.yahoo.com, ingrese el símbolo de cotización y haga clic en “Obtener cotizaciones”. Después haga clic en “SEC Filings” (Archivos de la SEC) para obtener los estados de resultados recientes. Revise el desempeño reciente de la IA. ¿El ingreso como porcentaje de los activos ha aumentado en relación con el año anterior? Explique lo que provocó este cambio durante el último año. ¿El margen de interés neto ha cambiado desde el año pasado? ¿Cómo ha cambiado su margen de interés neto (como porcentaje de los activos) durante el último año? ¿Cómo han cambiado sus gastos que no son por concepto de intereses durante el año pasado? ¿Cómo han cambiado sus reservas de pérdidas de préstamos en el último año?

Analice cómo pueden explicar las recientes condiciones económicas y estrategias de la IA los cambios en estos rubros del estado de resultados. 3. Visite el sitio: http://finance.yahoo.com/, ingrese el símbolo HFWA (Heritage Financial Corporation) y haga clic en “Get Quotes” (Obtener cotizaciones). Después, obtenga los datos de los precios de las acciones al principio de los últimos 20 trimestres. Después, consulte http://research.stlouisfed.org/fred2/ y obtenga los datos de tasas de interés al principio de los últimos 20 trimestres para certificados del Tesoro a tres meses. Registre los datos en una hoja de cálculo de Excel. Determine el rendimiento trimestral de Heritage Financial. Calcule el cambio trimestral de la tasa de interés. Aplique el análisis de regresión en el cual el rendimiento trimestral de Heritage sea la variable dependiente y el cambio trimestral en la tasa de interés la variable independiente (vea el apéndice B para mayor información acerca del uso del análisis de regresión). ¿Existe alguna relación positiva o negativa entre el movimiento de la tasa de interés y el rendimiento de las acciones de Heritage Financial? ¿La relación es significativa? Explique esta relación.

EJERCICIO DEL WALL STREET JOURNAL Evaluación del desempeño de las instituciones de ahorro Consulte un número reciente de The Wall Street Journal y resuma un artículo que analice el desempeño reciente de una institución de ahorro determinada. ¿El artículo sugiere

que el desempeño de esa IA fue mejor o peor que la norma? ¿Qué razón se da para el nivel de desempeño fuera de lo usual?

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Encuentre un artículo práctico reciente que se halle en línea y que describa un ejemplo real en relación con instituciones financieras específicas o los mercados financieros, y que refuerce uno o más de los conceptos que se estudian en el capítulo. Si su clase cuenta con componentes en línea, su profesor puede solicitarle publicar un resumen del artículo y pro-

porcionar el vínculo al mismo para que otros estudiantes puedan revisarlo. Si su clase es presencial, su profesor podría solicitarle resumir en clase la aplicación del artículo. El profesor puede asignar esta actividad a algunos estudiantes o permitir la participación voluntaria. Para encontrar artículos en línea y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere emplear los siguientes

Capítulo 21: Operaciones de ahorro

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términos de búsqueda (asegúrese de incluir el año como término de búsqueda para que los artículos sean recientes):

5. (Nombre de una institución de ahorro) Y riesgo de la tasa de interés

1. (Nombre de una institución de ahorro) E ingresos por concepto de intereses

6. (Nombre de una institución de ahorro) Y ganancias

2. (Nombre de una institución de ahorro) Y gastos por concepto de intereses

8. Institución de ahorro E ingreso

3. (Nombre de una institución de ahorro) Y pérdidas por préstamos 4. (Nombre de una institución de ahorro) Y riesgo crediticio

7. (Nombre de una institución de ahorro) Y operaciones 9. Institución de ahorro Y rendimiento sobre los activos 10. Institución de ahorro Y riesgo

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Capítulo 22: Operaciones de las empresas nancieras

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22 Operaciones de las empresas financieras

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Describir los principales tipos de empresas nancieras. Identicar las principales fuentes y usos o aplicaciones de una empresa nanciera. Describir cómo están expuestas las empresas nancieras a diferentes formas de riesgo. Identicar los factores que determinan los valores de las empresas nancieras. Explicar cómo interactúan las empresas nancieras con otras instituciones nancieras.

Las empresas o compañías financieras ofrecen crédito a corto y mediano plazo a consumidores y pequeñas empresas. Aunque otras instituciones financieras brindan este servicio, sólo las empresas financieras se especializan en él. Son numerosas tales empresas que operan con una sola oficina; en cambio, otras tienen cientos de oficinas por todo el mundo. Una empresa financiera o una unidad (subsidiaria) de un conglomerado financiero pueden realizar las operaciones financieras de consumo.

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TIPOS DE EMPRESAS FINANCIERAS

Las empresas financieras tienen más de un billón de dólares en activos. En conjunto, el volumen de su negocio es similar al de las instituciones de ahorro. Algunas empresas financieras son de propiedad independiente, pero otras son subsidiarias de instituciones financieras u otras corporaciones. Por ejemplo, algunas empresas financieras muy grandes son filiales de General Motors Company, Ford Motor Company, Citigroup, American Express, Capital One y General Electric. Las empresas financieras suelen estar clasificadas, en los diferentes tipos descritos a continuación, con base en los servicios específicos que ofrecen. Algunas empresas financieras podrían pertenecer a todas las categorías debido a que ofrecen todo tipo de servicios.

22-1a Empresas nancieras de consumo Las empresas financieras de consumo ofrecen financiamiento a los consumidores de las tiendas minoristas o mayoristas. Por ejemplo, una empresa financiera de consumo puede patrocinar las tarjetas de crédito que ofrece un minorista, de manera que éste pueda ofrecer su tarjeta de crédito a sus clientes. Los clientes pueden comprar ahí productos a crédito, el cual es proporcionado por la empresa financiera. Numerosas empresas financieras de consumo también ofrecen préstamos personales directamente a personas para financiar la compra de grandes artículos domésticos. Algunas de estas empresas también ofrecen créditos hipotecarios.

22-1b Empresas nancieras comerciales Las empresas financieras comerciales ofrecen préstamos a pequeñas empresas. Por ejemplo, pueden ofrecer préstamos para financiar la compra de inventarios. Las empresas utilizan los préstamos para la compra de materiales que se usan en el proceso de producción. Una vez que los productos se fabrican y venden, las empresas emplean el ingreso para pagar el préstamo. Las empresas financieras comerciales también ofrecen financiamiento en forma de tarjetas de crédito utilizadas por los empleados corporativos para viajar o hacer compras en representación de su empresa. 597

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Parte 7: Operaciones no bancarias

22-1c Subsidiaria nanciera cautiva Una subsidiaria o filial financiera cautiva (captive finance subsidiary, CFS) es una subsidiaria de propiedad absoluta cuya finalidad principal es financiar las ventas de los productos y servicios de la empresa controladora, ofrecer financiamiento mayorista a los distribuidores de los productos de la empresa controladora y comprar las cuentas por cobrar de la empresa controladora. Las prácticas de negocios reales de una CFS, por lo general, incluyen varios tipos de financiamiento, no sólo el negocio de la empresa controladora. Cuando se forma una subsidiaria financiera cautiva, ésta y la empresa controladora establecen un contrato operativo que contiene estipulaciones, como el tipo de cuentas por cobrar que califican para venderse a la subsidiaria financiera cautiva y los servicios específicos que la controladora ofrecerá. Las razones por las que se crea una CFS se pueden comprender fácilmente si se toma como ejemplo a la industria automotriz. Históricamente, los fabricantes de la industria automotriz no han podido financiar los inventarios de sus concesionarios y han tenido que demandar efectivo de cada concesionario. Varios concesionarios no eran capaces de vender automóviles a plazos o abonos debido a que necesitaban efectivo de inmediato. Los bancos fueron la principal fuente de capital para los concesionarios. No obstante, los bancos consideraban a los automóviles como artículos de lujo que no eran compatibles con el financiamiento bancario, por lo que se rehusaban a comprar los planes de crédito a plazos para las ventas de estos vehículos. Por esta razón, los fabricantes de automóviles se involucraron en el financiamiento.

Ventajas de las subsidiarias financieras cautivas Tener una CFS ofrece varias ventajas. Una CFS se puede utilizar para financiar los inventarios de distribuidores o concesionarios hasta que tenga lugar una venta, lo cual hace que la producción sea menos cíclica para el fabricante. Puede ser una herramienta de marketing muy eficaz, puesto que ofrece financiamiento minorista. También puede utilizarse para financiar productos arrendados a otras personas. Una CFS permite que una corporación separe de manera clara sus actividades minoristas y de manufactura de sus actividades de financiamiento. Por lo tanto, el análisis de cada segmento de la empresa controladora es menos costoso y más fácil. Por otra parte, cuando se presta a una CFS y no a una división de la empresa controladora, el acreedor no tiene que preocuparse tanto por las demandas de otros. A diferencia de los bancos comerciales, una CFS no tiene la obligación de mantener una cantidad mínima de reservas, ni está sujeta a prohibiciones legales acerca de cómo obtiene o usa los fondos. Además, una empresa con una CFS puede lograr una ventaja competitiva, debido a que la venta de artículos como automóviles y la vivienda puede depender del financiamiento disponible. Las CFS han diversificado sus actividades de financiamiento para incluir más servicios que los planes de pago a plazos para la compra de productos de la empresa. General Electric Capital Corporation (GECC) ha sido la más innovadora de todas las CFS. Su financiamiento incluye ventas industriales y de equipo, crédito al consumo a plazos y créditos hipotecarios subordinados sobre residencias privadas.

22-2 FUENTES Y USOS O APLICACIONES DE LOS FONDOS DE UNA EMPRESA FINANCIERA Las empresas financieras son diferentes de los bancos comerciales e instituciones de ahorro en cuanto a que no dependen tanto de los depósitos. Sus fuentes y usos de fondos se describen a continuación.

22-2a Fuentes de fondos Las principales fuentes de fondos para las empresas financieras son: Préstamos bancarios Papel comercial Depósitos Bonos Capital

Capítulo 22: Operaciones de las empresas nancieras

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Préstamos bancarios Las empresas financieras, por lo general, solicitan préstamos de bancos comerciales y con el tiempo pueden renovarlos. Por esta razón, los préstamos bancarios pueden proveer una fuente continua de fondos, aunque algunas financieras utilizan los préstamos bancarios sobre todo para adaptarse a los vaivenes estacionales de sus negocios.

Papel comercial Aunque el papel comercial está disponible sólo para el financiamiento a corto plazo, las empresas financieras pueden renovar continuamente sus emisiones con la finalidad de crear una fuente permanente de fondos. Sólo las empresas financieras más conocidas han podido tradicionalmente emitir papel comercial para atraer fondos, debido a que el papel comercial no garantizado expone a los inversionistas al riesgo de incumplimiento. En el pasado, las empresas financieras pequeñas o medianas habían tenido dificultades para colocar el papel comercial no garantizado. En años recientes, al irse popularizando el papel comercial, más empresas financieras tienen acceso a fondos a través de este mercado. Las empresas financieras más conocidas pueden emitir papel comercial a través de su colocación directa y, por lo tanto, evitan las cuotas de transacción y disminuyen el costo de los fondos. No obstante, la mayoría de las empresas utilizan los servicios de un distribuidor de papel comercial. Depósitos En ciertas condiciones, algunos estados permiten a las empresas financieras atraer fondos al ofrecer depósitos a clientes similares a los de las instituciones de depósito analizadas en capítulos anteriores. Aunque los depósitos no han sido una fuente importante de fondos para las empresas financieras, quizá su uso se difunda donde sea legalmente permitido.

Bonos Las empresas financieras que requieren fondos a largo plazo pueden emitir bonos. La decisión de emitir bonos frente a algunas alternativas de financiamiento a corto plazo depende de la estructura del balance general de la empresa y de sus expectativas acerca de las tasas de interés futuras. Cuando los activos de la empresa son menos sensibles a las tasas de interés que sus pasivos y cuando se espera que aumenten las tasas de interés, los bonos pueden ofrecer un medio de financiamiento a largo plazo a una tasa completamente aislada de los incrementos de las tasas del mercado. Si la empresa financiera confía en que aumenten las tasas de interés, puede considerar emplear los fondos obtenidos de los bonos para ofrecer préstamos con tasas de interés variables. Por el contrario, cuando disminuyen las tasas de interés, las empresas financieras pueden utilizar más deuda a largo plazo para asegurar el costo de los fondos por un periodo más amplio.

Capital Las empresas financieras pueden construir su base de capital mediante utilidades retenidas o por la emisión de capital accionario. Al igual que otras instituciones, las empresas financieras mantienen un nivel bajo de capital como porcentaje del activo total. Recientemente, varias empresas financieras participaron en ofertas públicas iniciales de acciones con la finalidad de expandir sus negocios. WEB http://www.nfcc.org/ Más información detallada acerca de los créditos al consumo.

22-2b Usos de los fondos de la empresa nanciera Las empresas financieras usan sus fondos para Crédito al consumo Créditos comerciales y arrendamiento Créditos hipotecarios Cada uso de los fondos se describe a continuación.

Créditos al consumo Las empresas financieras otorgan los créditos al consumo en forma de préstamos personales. Uno de los tipos más conocidos es el crédito automotriz que ofrecen las empresas financieras que pertenecen a un fabricante de automóviles. Por ejemplo, General Motors Acceptance Corporation (GMAC) financia la compra de automóviles fabricados por General Motors. Ford Motor Company y Chrysler también tienen sus empresas financieras. Las subsidiarias de fabricantes de automóviles pueden ofrecer tasas inusualmente bajas para incrementar las ventas de automóviles.

600

Parte 7: Operaciones no bancarias

Además de ofrecer créditos automotrices, las empresas financieras ofrecen préstamos personales para mejoras en el hogar, casas rodantes y diversos gastos personales. Los préstamos personales suelen ser garantizados por un aval (deudor solidario) o por un bien raíz, y sus vencimientos suelen ser menores de cinco años. Los préstamos de las empresas financieras están sujetos a topes en las tasas de interés sobre los créditos que otorgan, así como a un plazo máximo de vigencia. Estas regulaciones son impuestas por los estados y varían entre ellos. Debido a que las tasas tope son suficientemente superiores a las tasas del mercado, normalmente no interfieren en las decisiones de fijación de tasas de las empresas financieras, las cuales también están sujetas a las regulaciones estatales sobre las empresas locales. Si alguna de ellas desea establecer una nueva sucursal, debe convencer a las autoridades de regulación de que ésta atenderá las necesidades de las personas en ese lugar. Algunas empresas financieras también ofrecen préstamos mediante tarjetas de crédito a través de un minorista. Por ejemplo, un minorista puede vender a crédito productos a los clientes y vender el contrato de crédito a una empresa financiera. Los clientes efectúan pagos a la empresa financiera con base en los términos negociados con el minorista. La empresa financiera es responsable de la aprobación inicial del crédito y del procesamiento de los pagos a la tarjeta de crédito. El minorista se puede beneficiar del otorgamiento del crédito de la empresa financiera, gracias al incremento de las ventas; la empresa financiera se beneficia al obtener un incremento en sus negocios. De esta manera las empresas financieras aumentan su base de clientes y son accesibles a aquellos que soliciten financiamiento adicional y que demuestren ser solventes. Los convenios específicos entre una empresa financiera y un minorista pueden variar. La principal competencia en el mercado de crédito al consumo proviene de los bancos comerciales y las uniones de crédito. Las empresas financieras han proporcionado consistentemente más crédito a los consumidores que las uniones de crédito, y aunque le siguen a los bancos, éstos les llevan una gran ventaja. Las instituciones de ahorro recién han ingresado a este mercado y se han convertido ahora en un competidor importante.

Créditos comerciales y arrendamiento Además del crédito al consumo, las empresas financieras también ofrecen créditos comerciales. Las empresas obtienen estos préstamos por lo general a partir de las ocasiones en que compran materias primas hasta que se genera el efectivo de las ventas de los bienes terminados. Tales préstamos son a corto plazo, pero pueden renovarse, puesto que varias empresas deben apoyar permanentemente su ciclo de efectivo. Los créditos comerciales suelen ser respaldados por el inventario o por las cuentas por cobrar de la empresa. Algunas empresas financieras ofrecen préstamos para respaldar las compras apalancadas (leveraged buyouts, LBO). Estos préstamos son más riesgosos que otros créditos comerciales, pero ofrecen un rendimiento esperado mayor. Las empresas financieras actúan, por lo general, como factores para las cuentas por cobrar; es decir, compran las cuentas por cobrar de una empresa a un precio de descuento y son responsables de su procesamiento y cobro de sus saldos. La empresa financiera incurre en pérdidas a causa de las deudas incobrables. El factoraje reduce los costos de procesamiento de una empresa y ofrece financiamiento a corto plazo, al tiempo que las empresas reciben efectivo de la empresa financiera, antes que si hubieran obtenido los fondos mediante el cobro de las cuentas por cobrar. Otra forma en que las empresas financieras ofrecen financiamiento es mediante el arrendamiento. Estas sociedades compran maquinaria o equipo y después lo arrendan a otras empresas que prefieren evitar compras que supondrían deudas adicionales reflejadas en su balance general. Evitar las deudas puede ser importante para las empresas cercanas del límite de su capacidad de endeudamiento y a las cuales les preocupa que deudas adicionales perjudiquen su capacidad de crédito. La demanda de créditos comerciales disminuyó de 2009 a 2013, debido a la debilidad de la economía, por lo que las empresas financieras redujeron este tipo de préstamos durante este periodo. Créditos hipotecarios Las empresas financieras hipotecarias ofrecen créditos en forma de hipotecas sobre bienes raíces comerciales e hipotecas secundarias sobre bienes raíces residencia-

Capítulo 22: Operaciones de las empresas nancieras

Figura 22.1

601

Cómo las empresas nancieras nancian el crecimiento económico

os $ préstam Inversionistas individuales e institucionales

$ compras de papel comercial y bonos

Empresas financieras

$ créditos

familiares

comerciale

s

Compras de las familias

Compras comerciales

$ préstamos

Bancos comerciales

les. La oferta de hipotecas secundarias se ha popularizado cada vez más con el paso del tiempo. Estas hipotecas a menudo están aseguradas e históricamente han tenido una baja tasa de incumplimiento. No obstante, en el periodo de 2003 a 2006, algunas empresas financieras ofrecieron créditos hipotecarios de baja calidad, lo cual generó una tasa de incumplimiento más alta durante la crisis crediticia de 2008. Por esta razón, muchas empresas financieras redujeron considerablemente sus préstamos hipotecarios durante el periodo de 2009 a 2013.

Resumen de usos de los fondos

La asignación específica del uso de fondos de una empresa depende de que ésta se encuentre enfocada en el crédito al consumo. Algunas empresas financieras, como GE Capital, ofrecen todo tipo de servicios. La figura 22.1 resume las fuentes y usos de fondos al ejemplificar cómo financian las empresas financieras el crecimiento económico. Éstas canalizan a las familias y a las pequeñas empresas que los requieren, los fondos de los inversionistas institucionales que compran los valores que emiten. En 2010, la Ley de Reforma Financiera estableció la Oficina de Protección Financiera del Consumidor, que se encarga de la regulación de diversos productos de financiación al consumo y servicios que pueden ser ofrecidos por las compañías financieras y otras instituciones financieras. Tal vez el requisito más importante en las compañías financieras es que garantizan la divulgación adecuada de información acerca de sus servicios financieros.

22-2c Interacción con otras instituciones nancieras Las empresas financieras suelen interaccionar con otras instituciones financieras para obtener o usar fondos, como se resume en la figura 22.2. Debido a su enfoque en crédito al consumo, las empresas financieras compiten con la banca comercial, las instituciones de ahorro y las uniones de Figura 22.2 Interacción entre empresas nancieras y otras instituciones nancieras TIPO DE INSTITUCIÓN FINANCIERA

INTERACCIÓN CON EMPRESAS FINANCIERAS

Banca comercial e instituciones de ahorro

• Compiten con empresas financieras por negocios de crédito al consumo (incluidas las tarjetas de crédito), créditos comerciales y arrendamiento.

Uniones de crédito

• Compiten con las empresas financieras por negocios de crédito al consumo.

Sociedades de bolsa

• Suscriben bonos emitidos por empresas financieras.

Fondos de pensiones

• Compiten con las subsidiarias aseguradoras de las empresas financieras que administran planes de pensiones.

Compañías de seguros

• Compiten directamente con subsidiarias aseguradoras de empresas financieras.

602

Parte 7: Operaciones no bancarias

Figura 22.3 Participación de las empresas nancieras en los mercados nancieros TIPO DE MERCADO FINANCIERO

PARTICIPACIÓN DE LAS EMPRESAS FINANCIERAS

Mercados de dinero

• Las empresas financieras obtienen fondos mediante la emisión de papel comercial.

Mercados de bonos

• Las empresas financieras emiten bonos como método para obtener fondos a largo plazo. • Las subsidiarias de las empresas financieras por lo general compran bonos corporativos y del Tesoro. • Las empresas financieras compran bienes raíces y también ofrecen préstamos a inversionistas en bienes raíces. • Las subsidiarias de las empresas financieras por lo general compran hipotecas.

Mercados hipotecarios

Mercados de valores

• Las empresas financieras emiten capital accionario para establecer una base de capital. • Las subsidiarias de las empresas financieras por lo general compran acciones.

Mercados de futuros

• Las subsidiarias de las empresas financieras que ofrecen servicios relacionados con los seguros, algunas veces utilizan contratos de futuros para reducir la sensibilidad de su cartera o portafolio de bonos a los movimientos de las tasas de interés, y también poder negociar futuros de índices bursátiles para reducir la sensibilidad de su cartera de acciones ante los movimientos del mercado de valores. • Las subsidiarias de las empresas financieras que ofrecen servicios relacionados con los seguros suelen emplear contratos de opciones para protegerse contra los declives temporales de las tenencias de una acción determinada.

Mercados de opciones

Mercados de swaps

• Las empresas financieras pueden participar en swaps de tasa de interés para cubrir su exposición ante el riesgo de la tasa de interés.

crédito. No obstante, aquellas empresas financieras con subsidiarias que se especializan en otros servicios financieros compiten con las compañías de seguros y los planes de pensiones. Las empresas financieras operan a través de varios mercados financieros, como se resume en la figura 22.3. Para las operaciones de sus negocios principales, dependen del mercado de dinero (papel comercial) y del mercado de bonos para obtener fondos. Además, sus subsidiarias aseguradoras utilizan los mercados accionarios y de bonos para invertir fondos, así como los mercados de futuros, opciones y swaps para cubrirse ante los riesgos.

22-3

VALUACIÓN DE UNA EMPRESA FINANCIERA

Las empresas financieras (o unidades financieras de consumo que forman parte de un conglomerado financiero), por lo general, son valuadas por sus directivos, quienes monitorean su progreso con el paso del tiempo, o por otras instituciones financieras que están considerando realizar una adquisición. El valor de una empresa financiera puede representarse como el valor presente de sus flujos de efectivo futuros. Por lo tanto, el valor de una empresa financiera debe cambiar en respuesta a los cambios de sus flujos de efectivo esperados en el futuro y a los cambios de la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas:

⌬V ⫽ f C⌬E 1FE 2 , ⌬K D ⫹

⫺

22-3a Factores que afectan los ujos de efectivo El cambio de los flujos de efectivo de una empresa financiera pueden representarse como

⌬E 1FE 2 ⫽ f 1⌬ECON , ⌬Rf , ⌬INDUS, ⌬MANAB2 ⫹

⫺

?

⫹

donde ECON representa el crecimiento económico, Rf la tasa de interés libre de riesgo, INDUS las condiciones de la industria (como las restricciones regulatorias) y MANAB las habilidades gerenciales de la empresa financiera.

Capítulo 22: Operaciones de las empresas nancieras

603

Crecimiento económico

El crecimiento económico puede mejorar los flujos de efectivo de una empresa financiera al incrementar la demanda de crédito al consumo por parte de las familias, lo que le permite a la empresa financiera ofrecer más préstamos. Además, el incumplimiento de pago, por lo general, es menor en periodos de fuerte crecimiento. La valuación de las empresas financieras puede ser muy sensible a las condiciones económicas, debido a que ofrecen préstamos relativamente riesgosos; por lo tanto, los pagos de préstamos son sensibles a las condiciones económicas.

Cambio en las tasas de interés libres de riesgo

Los flujos de efectivo de una empresa financiera pueden ser inversamente proporcionales a los movimientos de las tasas de interés. Si disminuye la tasa de interés libre de riesgo, las demás tasas del mercado también pueden disminuir y, en consecuencia, puede haber una mayor demanda de préstamos para las empresas financieras. Segundo, las empresas financieras dependen en gran medida de los fondos a corto plazo, y las tasas que se pagan sobre estos fondos, por lo general, se revisan con base en otros movimientos de las tasas de interés. Los activos de las empresas financieras (como los créditos al consumo) suelen tener tasas fijas; por consiguiente, el ingreso proveniente de intereses no se ajusta a los movimientos de las tasas de interés, hasta que tales activos lleguen a su vencimiento. Así, cuando disminuyen las tasas de interés, el costo para la empresa financiera de obtener fondos disminuye más que la reducción del interés que obtiene sobre sus préstamos e inversiones. Un incremento de las tasas de interés podría reducir los flujos de efectivo de la empresa financiera, debido a que aumenta el interés que se paga sobre sus fondos, y no así el interés que gana sobre sus préstamos e inversiones existentes.

Cambio en las condiciones de la industria Las condiciones de la industria incluyen las restricciones regulatorias, la tecnología y la competencia dentro de una industria. Algunas empresas financieras pueden tener una valuación más alta si los legisladores o autoridades estatales les brindan la oportunidad de generar las economías de escala que lograrían si se expandieran por todo el estado. No obstante, esto generaría más competencia, lo que ocasionaría que algunas empresas financieras ganaran a expensas de otras.

Cambio en las habilidades gerenciales Una empresa financiera tiene control sobre la composición de su estructura administrativa y organizacional. Sus gerentes intentan tomar decisiones internas que aprovecharán las fuerzas externas (crecimiento económico, tasas de interés, restricciones regulatorias) que la institución no puede controlar. Por lo tanto, las habilidades de administración de una empresa financiera pueden influir en sus flujos de efectivo esperados. En particular, las empresas financieras necesitan directivos hábiles para analizar la solvencia crediticia de prestatarios potenciales y evaluar cómo podrían afectar las condiciones económicas su capacidad de pago. Los directivos de una empresa financiera también deben ser capaces de aprovechar la tecnología en su promoción entre los consumidores y la aceptación de solicitudes de crédito por internet.

22-3b Factores que afectan la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas La tasa de rendimiento requerida por los inversionistas que invierten en la empresa financiera se puede representar de la siguiente manera:

⌬k ⫽ f 1⌬Rf , ⌬RP 2 ⫹

⫹

donde Rf representa un cambio de la tasa de interés libre de riesgo y RP un cambio de la prima de riesgo. Por lo general, se espera que la tasa de interés libre de riesgo sea directamente proporcional a la inflación, al crecimiento económico y al nivel de déficit presupuestario, pero inversamente proporcional al crecimiento de la oferta de dinero (en el supuesto que no provoque inflación). La

604

Parte 7: Operaciones no bancarias

Figura 22.4

Modelo para la valuación de una empresa nanciera

Condiciones económicas

Tasa libre de riesgo (Rf )

Flujos de efectivo (FE) que se espera genere la empresa financiera

Prima de riesgo (RP) sobre la empresa financiera

Rendimiento requerido (k) por los inversionistas que invierten en la empresa financiera

Valor (V ) de la empresa financiera

• Una economía más sólida genera una mayor demanda de préstamos (ingreso proveniente de intereses) y otros servicios ofrecidos por la empresa financiera (ingreso no proveniente de intereses), menores incumplimientos de pago y mejores flujos de efectivo. Las condiciones económicas son especialmente importantes para las empresas financieras, debido a que el riesgo de incumplimiento de pago al que están expuestas tiende a aumentar. Una economía débil puede dar como resultado mayores pérdidas por préstamos. • La valuación también es influida por las condiciones de la industria y la administración de la empresa financiera (no se muestra en el diagrama). Estos factores afectan la prima de riesgo (y, por lo tanto, el rendimiento requerido por los inversionistas) y los flujos de efectivo que se espera que genere la empresa financiera.

prima de riesgo sobre una empresa financiera es inversamente proporcional al crecimiento económico, debido a que hay menos incertidumbre en cuanto al pago de los préstamos cuando las condiciones económicas son positivas. La prima de riesgo también es inversamente proporcional a las habilidades de administración de la empresa, puesto que gerentes más hábiles podrán enfocarse en los servicios financieros que reduzcan la exposición de la empresa al riesgo. La figura 22.4 ofrece un modelo para la valuación de una empresa financiera, con base en el análisis anterior. En general, el valor de una empresa financiera se ve beneficiado por un fuerte crecimiento económico, una reducción de las tasas de interés y la habilidad para la administración. La sensibilidad del valor de una empresa financiera a estas condiciones depende de sus propias características. Cuanto mayor sea la tolerancia al riesgo reflejada en los préstamos que ofrece una empresa financiera, más sensible es su valuación a los cambios en el crecimiento económico (y, por lo tanto, en la capacidad de los prestatarios para pagar sus préstamos).

22-4

EXPOSICIÓN DE LAS EMPRESAS FINANCIERAS AL RIESGO

Las empresas financieras, al igual que otras instituciones similares, están expuestas a tres tipos de riesgo: Riesgo de liquidez Riesgo de la tasa de interés Riesgo crediticio Debido a que las características de las empresas financieras difieren de las de otras instituciones similares, su grado de exposición a cada tipo de riesgo también difiere.

22-4a Riesgo de liquidez Las empresas financieras no suelen manejar activos que se pudieran vender con facilidad en el mercado secundario. Por lo tanto, si necesitan fondos, tienen que solicitarlos prestados. No obs-

Capítulo 22: Operaciones de las empresas nancieras

605

tante, la estructura de su balance general no exige demasiada liquidez. De cualquier manera, prácticamente todos sus fondos provienen de préstamos y no de depósitos. En consecuencia, no son sensibles al riesgo de retiros inesperados de depósitos. En general, el riesgo de liquidez de las empresas financieras es menor que el de otras instituciones financieras.

22-4b Riesgo de la tasa de interés Los vencimientos, tanto de pasivos como de activos de las empresas financieras, son a corto o mediano plazo. Por lo tanto, no son tan sensibles al incremento de las tasas de interés, como lo son las instituciones de ahorro. No obstante, las empresas financieras aún pueden verse perjudicadas, debido a que sus activos, por lo general, no son tan sensibles a las tasas como sus pasivos. Si desean reducir su riesgo de la tasa de interés, pueden reducir la vida promedio de sus activos o hacer un mayor uso de las tasas ajustables.

22-4c Riesgo crediticio Debido a que la mayoría de los fondos de una empresa financiera están asignados como créditos al consumo y préstamos a empresas, el riesgo crediticio es un problema significativo. Los clientes que solicitan préstamos a empresas financieras suelen presentar un grado moderado de riesgo. La tasa de incumplimiento de pago en las empresas financieras suele ser más alta que el de otras instituciones financieras acreedoras. No obstante, este nivel superior de incumplimiento puede ser más que compensado por la tasa promedio superior que se cobra sobre los préstamos. Debido a que sus préstamos conllevan rendimientos relativamente altos y gran riesgo, el desempeño de las empresas financieras puede ser muy sensible a las condiciones económicas prevalecientes.

22-5 ASPECTOS GLOBALES

EMPRESAS FINANCIERAS MULTINACIONALES

Algunas empresas financieras son grandes corporaciones multinacionales con subsidiarias en varios países. Por ejemplo, GE Money ofrece servicios financieros al consumo en 55 países y atiende a más de 130 millones de clientes en todo el mundo. Ofrece productos y servicios en las monedas locales de los países en donde hace negocios.

RESUMEN Las empresas financieras se clasifican con base en su tipo. Una empresa financiera de consumo ofrece financiamiento a los clientes de minoristas y mayoristas, mientras que una empresa financiera comercial ofrece préstamos a las pequeñas empresas. Una subsidiaria financiera cautiva (CFS) es una subsidiaria de propiedad absoluta, cuya finalidad principal es financiar las ventas de los productos y servicios de la empresa controladora, ofrecer financiamiento mayorista a los distribuidores de sus productos y comprar sus cuentas por cobrar. Las principales fuentes de fondos de una empresa financiera son los préstamos bancarios, la venta de papel comercial, los bonos y el capital. Los principales usos de fondos de la empresa financiera son créditos al consumo, créditos comerciales, arrendamiento e hipotecas. Las empresas financieras están expuestas al riesgo crediticio como resultado de sus créditos al consumo, créditos comerciales e hipotecas. También están expuestas al

riesgo de liquidez, debido a que sus activos no se negocian con facilidad en el mercado secundario. También pueden estar expuestas al riesgo de tasa de interés. Las empresas financieras están valuadas como el valor presente de sus flujos de efectivo esperados. Su valuación depende en alto grado de las condiciones económicas, debido a que los prestatarios más calificados solicitan más préstamos cuando las condiciones económicas son favorables. Además, la cantidad de incumplimientos de pago, por lo general, es menor cuando la economía es fuerte. Las empresas financieras compiten con las instituciones de depósito (como bancos comerciales, instituciones de ahorro y uniones de crédito) que ofrecen préstamos a consumidores y empresas. Numerosas empresas financieras tienen subsidiarias aseguradoras que compiten directamente con otras subsidiarias del mismo tipo.

606

Parte 7: Operaciones no bancarias

PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿Las empresas nancieras serán reemplazadas por los bancos? Punto

Sí. Los bancos comerciales se especializan en préstamos y pueden ofrecer los servicios que brindan las empresas financieras. Los dos tipos de instituciones financieras finalmente se fusionarán para formar una sola.

Contrapunto

No. Las empresas financieras tienden a orientarse a un mercado diferente al de la banca comercial

para ofrecer sus préstamos. Por lo tanto, los bancos comerciales no reemplazarán a las empresas financieras, debido a que no atienden ese mercado.

¿Quién está en lo correcto? Use internet para enterarse más sobre este tema y opine sobre el mismo.

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Exposición al riesgo de la tasa de interés ¿El costo de los fondos obtenidos por las empresas financieras es muy sensible a los movimientos de las tasas de interés del mercado? Explique.

Cómo interpretar las noticias nancieras

2. Emisión de papel comercial ¿Por qué las empresas financieras pequeñas y medianas pueden emitir papel comercial? ¿Por qué algunas empresas financieras reconocidas colocan directamente su papel comercial?

a) “Durante una época difícil para obtener créditos, las empresas financieras tienden a generar gran cantidad de negocios.”

3. Aliaciones de empresas nancieras Explique por qué algunas empresas financieras se asocian con fabricantes de automóviles. ¿Por qué algunas de estas empresas financieras ofrecen tasas inferiores a las del mercado sobre sus préstamos? 4. Usos de los fondos Describa los principales usos de los fondos de las empresas financieras. 5. Servicios de tarjetas de crédito Explique cómo se benefician las empresas financieras de ofrecer tarjetas de crédito a los consumidores. 6. Servicios de arrendamiento Explique cómo las empresas financieras ofrecen financiamiento por medio del arrendamiento. 7. Regulación de las empresas nancieras Explique cómo son reguladas las empresas financieras. 8. Posición de liquidez Explique en qué difiere la posición de liquidez de las empresas financieras de la de las instituciones de depósito, como los bancos comerciales. 9. Exposición al riesgo de la tasa de interés Explique en qué difiere el riesgo de la tasa de interés de las empresas financieras del de las instituciones de ahorro. 10. Exposición al riesgo crediticio Explique en qué difiere el riesgo de incumplimiento de pago de las empresas financieras del de otras instituciones financieras de préstamo.

Interprete los siguientes comentarios realizados por analistas y administradores de portafolio o cartera de Wall Street:

b) “Algunas empresas financieras fueron fuertemente vapuleadas como resultado de la última recesión, puesto que antes de que ocurriera la recesión abrieron demasiado sus billeteras.” c) “En periodos de fuerte crecimiento económico, las empresas financieras generan rendimientos inusualmente altos sin ningún signo de riesgo excesivo, pero sus rendimientos están a merced de la economía.”

Administración en los mercados nancieros Cómo administrar una empresa nanciera Como gerente de una empresa financiera, usted se siente inclinado a incrementar el diferencial entre la tasa que gana sobre sus activos y la tasa que paga por sus pasivos. a) Suponga que sus tasas de interés esperadas disminuyen con el tiempo. ¿Debe emitir bonos o papel comercial para obtener fondos? b) Si espera que disminuyan las tasas de interés, ¿se beneficiará más de ofrecer préstamos de tasa fija y de mediano plazo a los consumidores o préstamos de tasa flotante a las empresas? c) ¿Por qué seguiría manteniendo cierto equilibrio entre los préstamos a mediano plazo y tasa fija, y los préstamos de tasa flotante para empresas, a pesar de anticipar que uno de esos dos tipos de préstamo será más rentable en un ciclo de tasas de interés decrecientes?

Capítulo 22: Operaciones de las empresas nancieras

607

EJERCICIO DE FLUJO DE FONDOS ¿Cómo facilitan las empresas nancieras el ujo de fondos? Carson Company en ocasiones ha dependido del financiamiento con deuda que le proporciona Fente Finance Company, la cual ha estado dispuesta a prestar dinero, incluso cuando la mayoría de los bancos comerciales no lo está. Fente obtiene financiamiento por medio de la emisión de papel comercial y se enfoca, en su mayor parte, en canalizar los fondos a los prestatarios. a) Explique por qué las empresas financieras son únicas al comparar el ingreso neto proveniente de intereses de Fente, ingreso no proveniente de intereses, gastos

no provenientes de intereses y las pérdidas por préstamos para esos bancos comerciales. b) Explique por qué en ciertos periodos Fente se desempeña mejor que los bancos comerciales. c) Describa el flujo de fondos canalizados a través de empresas financieras hacia empresas como Carson Company. ¿Cuál es la fuente original de dinero que se canaliza a las empresas o familias que piden prestado a empresas financieras?

EJERCICIOS EN INTERNET Y EXCEL 1. Visite http://www.ally.com. Describa los servicios que ofrece Ally Commercial Finance. 2. Obtenga el reporte anual de American International Group (su símbolo de cotización es AIG), que posee una empresa financiera grande de consumo, o seleccione una empresa financiera. Para acceder a la información del estado de resultados, visite http:// finance.yahoo.com, ingrese el símbolo de cotización y haga un clic en “Get Quotes” (“Obtener cotizaciones”). Después haga clic en archivos de la “SEC”.

Revise el desempeño reciente de la empresa financiera. ¿Su ingreso como porcentaje de los activos aumentó en comparación con el año anterior? Explique lo que provocó este cambio durante el último año. ¿Cómo cambiaron sus gastos operativos durante el último año? Analice cómo la reciente estrategia de la empresa y las condiciones económicas pueden explicar los cambios en estos componentes de su estado de resultados.

EJERCICIO DEL WALL STREET JOURNAL Desempeño de una empresa nanciera Con la ayuda de un número reciente de The Wall Street Journal, resuma un artículo que analice el desempeño reciente de una empresa financiera. ¿El artículo sugiere que

el desempeño de la empresa financiera estuvo por encima o por debajo de la norma? ¿Cuál fue la razón de este nivel poco usual de desempeño?

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Encuentre un artículo práctico reciente que se encuentre en línea y que describa un ejemplo real en relación con instituciones financieras específicas o con los mercados financieros, y que refuerce uno o más de los conceptos que se estudian en el capítulo. Si su clase cuenta con componentes en línea, su profesor podría solicitarle publicar un resumen del artículo y proporcionar el vínculo al mismo para que otros estudiantes puedan revisarlo. Si su clase es presencial, su profesor podría solicitarle resumir en clase la aplicación del artículo. El

profesor puede asignar esta actividad a algunos estudiantes o permitir la participación voluntaria. Para encontrar artículos en línea y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere emplear los siguientes términos de búsqueda (asegúrese de incluir el año como término de búsqueda para que los artículos sean recientes): 1. (Nombre de una empresa financiera) E ingresos 2. (Nombre de una empresa financiera) Y préstamos 3. (Nombre de una empresa financiera) Y riesgo

608

Parte 7: Operaciones no bancarias

4. (Nombre de una empresa financiera) Y utilidad neta

8. Empresa financiera E ingreso

5. (Nombre de una empresa financiera) Y competencia

9. Empresa financiera Y rendimiento sobre los activos

6. (Nombre de una empresa financiera) Y operaciones 7. (Nombre de una empresa financiera) Y rendimiento sobre el capital de accionistas

10. Empresa financiera Y riesgo

Capítulo 23: Operaciones de los fondos de inversión

609

23 Operaciones de los fondos de inversión

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Presentar los antecedentes de los fondos de inversión. Describir los diferentes tipos de fondos de inversión de acciones y bonos. Describir el desempeño de los fondos de inversión. Describir las características de los fondos de inversión en el mercado de dinero. Describir otros tipos de fondos.

WEB http://www.bloomberg.com Información sobre el desempeño de los fondos de inversión.

Un fondo de inversión (mutual fund) es un intermediario financiero que vende acciones y utiliza los ingresos para administrar un portafolio o cartera de valores. En años recientes, los fondos de inversión han crecido de forma significativa y sirven como los principales proveedores de fondos en los mercados financieros.

23-1

ANTECEDENTES DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN

Los fondos de inversión son un intermediario financiero clave. Venden acciones a inversionistas individuales e invierten el dinero que reciben en portafolios o carteras de valores. Satisfacen las necesidades financieras de las empresas al adquirir acciones de reciente emisión y bonos corporativos en los mercados primarios. También satisfacen las necesidades financieras de los gobiernos municipales y del Tesoro al comprar bonos municipales y del Tesoro en estos mercados. La figura 23.1 muestra su función como intermediario. Los fondos de inversión también adquieren valores en los mercados secundarios. Los fondos de inversión ofrecen un importante servicio a los inversionistas individuales deseosos de participar en estos fondos. Los pequeños inversionistas no están en condiciones de diversificar sus inversiones, debido a lo limitado de su capital. Algunos fondos de inversión poseen 50 o más títulos en su cartera y la inversión mínima puede ser de sólo entre 250 y 2,500 dólares. De esta forma, los pequeños inversionistas pueden invertir en carteras diversificadas con pequeñas inversiones. Algunas empresas de inversión, como Fidelity and Vanguard, ofrecen familias (colecciones) de fondos de inversión para atender las diferentes preferencias de los inversionistas, los cuales pueden transferir dinero de un fondo a otro dentro de la misma familia por medio de una llamada telefónica o solicitando en línea la transferencia de su cuenta. Los fondos de inversión también se llaman fondos abiertos, porque están abiertos a los inversionistas, lo que significa que los fondos pueden venderles acciones en cualquier momento y los inversionistas pueden redimirlas cuando deseen. Es por ello que el número de acciones en los fondos abiertos cambia constantemente. Los fondos de inversión también ofrecen varios servicios, como acceso telefónico o por internet las 24 horas para información de la cuenta, transferencias de dinero entre diferentes fondos operados por la misma empresa, estados financieros consolidados, privilegios de giro de cheques en fondos de cierto tipo e información fiscal. Los tres fondos de inversión abiertos más grandes de Estados Unidos son Vanguard, Fidelity y American Funds, quienes en total suman más de 1.7 billones de dólares en activos de fondos de inversión. Los fondos de inversión han crecido a un ritmo rápido, como puede apreciarse en la figura 23.2. Hoy existen más de 7,500 fondos de inversión en Estados Unidos, con activos totales por más de 12 billones de dólares. El valor de los activos de los fondos de inversión ha sido de más del doble desde 1993 a 2010. 609

610

Parte 7: Operaciones no bancarias

Figura 23.1

Forma en que los fondos de inversión nancian el crecimiento económico

ativas

orpor

es c ccion

ea

pra d

$ com

rativos

onos corpo

de b $ compra

Accionistas $ compra de acciones de los fondos de inversión

Fondos de inversión

$ compra de bonos

$ co

Expansión corporativa

mpr

a de

bono

del Tesoro

s mu

Gasto del Tesoro

nicip

ales

Gasto de los gobiernos municipales

Figura 23.2

Crecimiento de los fondos de inversión

Número de fondos de inversión

10,000

8,000

6,000

4,000

2,000

0

1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 Año

Nota: Los números que se muestran en la figura incluyen fondos del mercado de dinero. Fuente: Investment Company Institute

23-1a Asignación de precios de las acciones de los fondos de inversión El precio por acción de un fondo de inversión es igual al valor neto de los activos (NAV) por acción, que representa el valor del portafolio o cartera (por acción) después de contabilizar sus gastos de administración. Específicamente, el valor neto de los activos se estima al final de cada

Capítulo 23: Operaciones de los fondos de inversión

611

día, para lo que primero se estima el valor de mercado de todos los títulos que conforman el fondo de inversión (se toma en cuenta también todo el efectivo). Todo interés o dividendos devengados del fondo de inversión se agregan al valor de mercado. Entonces, todos los gastos se restan y la cantidad se divide entre el número de acciones circulantes del fondo. EJEMPLO

Newark Mutual Fund tiene 20 millones de acciones colocadas entre sus inversionistas. Utilizó los ingresos para comprar acciones de 55 diferentes empresas. A continuación se muestra una lista parcial de las acciones que posee:

NÚMERO DE ACCIONES

PRECIO VIGENTE DE LA ACCIÓN

Aztec Co.

10,000

$40

$400,000

Caldero, Inc.

20,000

30

600,000

8,000

70

NOMBRE DE LA ACCIÓN

Zurkin, Inc.

VALOR DE MERCADO

Valor total de mercado

560,000 $500,020,000

de las acciones hoy ⫹10,000

⫹ Intereses y dividendos recibidos hoy

⫺30,000

⫺ Gastos incurridos hoy ⫽ Valor de mercado del fondo

$500,000,000

Valor neto de los activos ⫽ Valor de mercado del fondo ⫼ Número de acciones ⫽ $500,000,000 ⫼ 20,000,000 ⫽ $25 por acción

Cuando un fondo paga dividendos a sus accionistas, su NAV disminuye por la cantidad por acción del pago de dividendos. El NAV por acción representa el precio al que los inversionistas pueden comprar o vender acciones en el fondo de inversión.

23-1b Distribuciones del fondo de inversión entre los accionistas Los fondos de inversión pueden generar rendimientos a sus accionistas de tres formas. Primero, pueden transmitir cualquier ingreso ganado (de dividendos o pagos de cupón) como pagos de dividendos a los accionistas. Segundo, distribuyen las ganancias de capital resultantes de la venta de valores dentro del fondo. Un tercer tipo de rendimiento para los accionistas es el que se realiza mediante la apreciación de las acciones del fondo de inversión. Conforme aumenta el valor de mercado de los valores que posee un fondo, también aumenta el NAV del fondo, y los accionistas se benefician cuando venden sus acciones del fondo de inversión.

23-1c Regulación de los fondos de inversión Los fondos de inversión deben adherirse a diversas regulaciones federales. Deben registrarse ante la Securities and Exchange Commission (SEC) y ofrecer un prospecto a los inversionistas interesados que revele detalles de los componentes del fondo y de los riesgos implicados. Los fondos de inversión también son regulados por leyes estatales, muchas de las cuales intentan asegurar que los inversionistas entiendan completamente los riesgos del fondo. Si un fondo distribuye por lo menos 90% de su ingreso gravable entre los accionistas, queda exento de pagar impuestos sobre dividendos, intereses y ganancias de capital, los cuales se distribuyen entre los accionistas. Por supuesto, los accionistas están sujetos a los impuestos sobre estas formas de ingreso.

612

Parte 7: Operaciones no bancarias

D E L WA L L S T R E E T J O U R N A L Cotizaciones de los fondos de inversión El Wall Street Journal proporciona las cotizaciones de algunos fondos abiertos, como las que se muestran aquí. Se lista la familia de fondos, con los bonos que la conforman debajo del nombre de la familia. Para cada fondo, se presenta el valor neto de los activos (NAV) y el rendimiento generado por el fondo en el último año a la fecha (YTP%Ret). Fuente: Reimpreso con permiso de The Wall Street Journal, Copyright © 2013 Dow Jones & Company, Inc. Derechos reservados en todo el mundo.

Capítulo 23: Operaciones de los fondos de inversión

613

Información contenida en un prospecto

Los fondos de inversión deben presentar un prospecto con información sobre sus objetivos, administración y riesgo. Específicamente, el prospecto de un fondo de inversión debe contener la siguiente información: 1. El importe mínimo de inversión que se requiere. 2. El objetivo de inversión del fondo. 3. El rendimiento sobre el fondo del año pasado, de los tres años pasados y de los cinco años pasados en comparación con el índice de mercado. 4. La exposición del fondo de inversión a varios tipos de riesgo. 5. Los servicios (como giro de cheques, posibilidad de transferir dinero por teléfono, etc.) que ofrece el fondo de inversión. 6. Las cuotas que cobra el fondo de inversión (como cuotas administrativas) que se transfieren a los inversionistas. 7. Nombres de los administradores de la cartera y el tiempo que han estado empleados como tales por el fondo.

23-1d Administración de los fondos de inversión Cada fondo de inversión está a cargo de uno o más administradores de portafolio o cartera, quienes deben enfocarse en el objetivo de inversión declarado para ese fondo. Estos administradores tienden a comprar grandes bloques de acciones. Prefieren valores líquidos que se puedan vender con facilidad en cualquier momento en el mercado secundario. Dado que los fondos de inversión abiertos permiten a los accionistas comprar acciones en todo momento, sus administradores deben estar listos para canalizar los nuevos flujos de efectivo hacia nuevas inversiones. Pueden mantener una pequeña cantidad de efectivo para fines de liquidez. Si hay más redenciones que ventas de acciones en cierto momento, los administradores pueden utilizar el efectivo para cubrir las redenciones. Si el efectivo no es suficiente para cubrirlas, venden algunos de sus valores para obtener el efectivo que necesitan.

Interacción con otras instituciones financieras

Los fondos de inversión interaccionan con varias instituciones financieras, como se describe en la figura 23.3 En ocasiones, los fondos de inversión adquieren acciones o bonos de reciente emisión de instituciones financieras Figura 23.3 Interacción entre los fondos de inversión y otras instituciones nancieras TIPO DE INSTITUCIÓN FINANCIERA

INTERACCIÓN CON FONDOS DE INVERSIÓN

Bancos comerciales e instituciones de ahorro (IA)

• Los fondos de inversión del mercado de dinero invierten en certificados de depósito en bancos e IA, y en papel comercial emitido por empresas controladoras bancarias. • Algunos bancos comerciales (como Citigroup y JPMorgan Chase) tienen subsidiarias de sociedades de inversión que ofrecen fondos de inversión. • Algunos fondos de inversión accionarios y de bonos invierten en valores emitidos por bancos e IA.

Empresas financieras

• Algunos fondos de inversión del mercado de dinero invierten en papel comercial emitido por empresas financieras. • Algunos fondos de inversión accionarios y de bonos invierten en acciones y bonos emitidos por empresas financieras.

Sociedades de bolsa

• Los fondos de inversión contratan a sociedades de bolsa para realizar transacciones bursátiles a su nombre. • Algunos fondos de inversión poseen alguna subsidiaria de correduría de descuento que compite con otras firmas de corretaje para brindar estos servicios.

Compañías de seguros

• Algunos fondos de inversión accionarios invierten en acciones emitidas por las compañías de seguros. • Algunas compañías de seguros (como Kemper) tienen sociedades de inversión subsidiarias que ofrecen fondos de inversión. • Algunas compañías de seguros invierten en fondos de inversión.

Fondos de pensiones

• Los administradores de cartera de fondos de pensiones invierten en fondos de inversión.

614

Parte 7: Operaciones no bancarias

Figura 23.4 Cómo los fondos de inversión utilizan los mercados nancieros TIPO DE MERCADO

CÓMO UTILIZAN LOS FONDOS DE INVERSIÓN ESE MERCADO

Mercados de dinero

• Los fondos de inversión del mercado de dinero invierten en varios instrumentos de dicho mercado, como letras del Tesoro, papel comercial, aceptaciones bancarias y certificados de depósito.

Mercados de bonos

• Algunos fondos de inversión de bonos invierten mayoritariamente en bonos emitidos por el Tesoro de Estados Unidos o una agencia de gobierno. Otros invierten en bonos que emiten las municipalidades o las empresas. • Los bonos extranjeros, en ocasiones, se incluyen en una cartera de fondos de inversión de bonos.

Mercados hipotecario

• Algunos fondos de inversión de bonos invierten en bonos emitidos por la Government National Mortgage Association (GNMA, o “Ginnie Mae”), la cual utiliza los ingresos para comprar hipotecas generadas por algunas instituciones financieras.

Mercados de valores

• Numerosos fondos de inversión accionarios compran acciones con varios grados potenciales de riesgo y rendimiento.

Mercados de futuros

• Algunos fondos de inversión intentan cubrirse periódicamente contra el riesgo de la tasa de interés al tomar posiciones en contratos de futuros de tasas de interés.

Mercados de opciones

• Algunos fondos de inversión accionarios cubren periódicamente acciones específicas al tomar posiciones en las opciones de acciones. • Algunos fondos de inversión toman posiciones en las opciones de acciones con fines especulativos.

Mercados de swaps

• Algunos fondos de inversión participan en swaps de tasas de interés para cubrirse contra el riesgo de la tasa de interés.

y con ello financian parcialmente la expansión de estas instituciones. Algunos fondos de inversión son propiedad de bancos comerciales, en cuyo caso los clientes del banco pueden alternar en forma periódica su ahorro entre depósitos bancarios y fondos de inversión.

Uso de los mercados financieros que hacen los fondos de inversión Cada tipo de fondo de inversión emplea un mercado financiero en particular, como se describe en la figura 23.4. Debido a que la principal función de los fondos de inversión es invertir, por lo general se utilizan todos los mercados de valores. Los mercados de futuros y opciones también se utilizan para cubrirse contra el riesgo de la tasa de interés o riesgo de mercado. Algunos fondos de inversión toman posiciones especulativas en contratos de futuros o de opciones.

23-1e Gastos en que incurren los accionistas de los fondos de inversión Los fondos de inversión transfieren sus gastos a sus accionistas. Los gastos incluyen la compensación a los administradores de cartera y otros empleados, las actividades de investigación y asesoría de inversión, gastos contables y administrativos y cuotas de marketing. Algunos fondos de inversión han aumentado recientemente su enfoque en el marketing, pero éste no necesariamente le permite a un fondo de inversión lograr un alto desempeño en relación con el mercado u otros fondos. De hecho, los gastos de marketing aumentan los gastos transferidos a los accionistas del fondo de inversión. Los gastos de los fondos de inversión se pueden comparar midiendo la razón de gastos, que es igual a los gastos anuales por acción divididos entre el NAV del fondo. Una razón de gasto de 2%, en un año determinado, significa que los accionistas incurren en gastos anuales, que reflejan 2% del valor del fondo. Gran parte de los fondos de inversión tienen una razón de gastos entre 0.6 y 1.5%. La razón promedio de gastos es de 0.93%. Una razón de gastos alta puede tener un impacto importante, con el paso del tiempo, en los rendimientos generados por un fondo de inversión para sus accionistas. EJEMPLO

Considere dos fondos de inversión, cada uno de los cuales genera un rendimiento sobre su cartera de 9.2% anual, sin considerar los gastos. Un fondo de inversión tiene una razón de gastos de 3.2%, así que el ren-

Capítulo 23: Operaciones de los fondos de inversión

Figura 23.5

615

Cómo pueden afectar los gastos el valor acumulado (suponga una inversión inicial de $10,000 y un rendimiento antes de gastos de 9.2%)

60,000

Valor acumulado ($)

50,000 Razón de gastos ⫽ 0.2%

40,000 30,000 20,000

Razón de gastos ⫽ 3.2%

10,000 0 1

WEB www.sec.gov/answers/ mffees.htm Información detallada sobre las cuotas cobradas a los accionistas en los fondos de inversión.

2

3

4

5

6

7

8

9 10 11 12 13 14 15 16 17 18 19 20 Año

dimiento real para sus accionistas es de 6% anual. El otro fondo de inversión tiene una razón de gastos de 0.2% anual (algunos fondos de inversión tienen razones de gastos a este nivel), así que el rendimiento real para sus accionistas es de 9% anual. Suponga que usted tiene $10 000 para invertir. La gura 23.5 compara el valor acumulado de sus acciones con el tiempo entre los dos fondos de inversión. Después de cinco años, el valor del fondo de inversión con la razón de gastos baja es cerca de 20% mayor que el valor del fondo con la razón de gastos alta. Después de 10 años, su valor es cerca de 40% mayor que el valor del fondo de inversión con la razón de gastos alta. Después de 20 años, su valor es casi 87% más. Aunque ambos fondos de inversión tenían el mismo rendimiento sobre la inversión, cuando se ignoraron los gastos, los rendimientos para los accionistas, después de gastos, son muy diferentes debido a la diferencia en los gastos cobrados.

Por consiguiente, cuanto mayor sea la razón de gastos, menor será el rendimiento de un determinado nivel de desempeño de la cartera. Los fondos de inversión con razones de gastos menores tienden a superar a otros con un objetivo de inversión similar. Es decir, los fondos con mayores gastos por lo general no son capaces de generar los altos rendimientos que podrían compensar estos gastos. Dado que los gastos pueden variar sustancialmente entre los fondos de inversión, los inversionistas deben revisar los gastos anuales de cualquier fondo antes de realizar una inversión.

Comisión de ventas Los fondos de inversión también se pueden clasificar en fondos con o sin comisión de venta. Los fondos con comisión de venta los promueven los representantes registrados de las firmas de corretaje, que obtienen una comisión (conocida como comisión frontal) que suele ser de entre 3 y 8.5%. Los fondos sin comisión los promueve directamente la sociedad de inversión sin emplear intermediarios. EJEMPLO

Si usted invierte $10,000 en un fondo con comisión y se le cobra 6%, tendrá que pagar una comisión de ventas de $600 (0.06 X 10,000), por lo que su fondo de inversión real será de $9,400. En otras palabras, el día que usted invierte en el fondo, el valor de su participación es 6% menor que el importe de su inversión original. Por el contrario, si usted invierte $10,000 en un fondo sin comisión, no deberá pagar comisiones de venta, y su inversión real será de $10,000.

Algunos inversionistas pueden considerar que vale la pena pagar la comisión de ventas porque la firma de corretaje les ayuda a determinar el tipo de fondo más apropiado para ellos, mientras

616

Parte 7: Operaciones no bancarias

que quienes se sientan capaces de tomar sus propias decisiones de inversión, preferirán hacerlo en fondos sin comisiones. Algunos fondos de inversión con comisiones frontales pueden ofrecer los siguientes tipos de descuentos. Los puntos de quiebre son básicamente descuentos por volumen, con lo que la comisión disminuye ante inversiones más grandes. Este tipo de descuentos suelen ofrecerse a partir de $25,000. Muchos fondos eliminan las comisiones en inversiones superiores a un millón de dólares. El derecho de acumulación es un descuento que se basa en el importe total invertido en la familia de fondos (contrario a una inversión en un fondo). Algunos fondos tienen comisiones de salida (también conocidas como comisiones inversas), que es una comisión de retiro que se cobra cuando se retira dinero de un fondo de inversión. Las comisiones de salida suelen ser de entre 5 y 6% durante el primer año, pero cada año posterior disminuyen un determinado porcentaje. Algunos fondos les permiten a los inversionistas retirar en cualquier momento dividendos y ganancias de capital sin comisión alguna, mientras que otros podrían permitir el retiro de una proporción determinada de la inversión al año sin cobrar comisión.

Cuotas 12b-1 Algunos fondos de inversión cobran a los accionistas una cuota 12b-1 (en referencia a la norma 12b-1 de la SEC) como parte de los gastos anuales del fondo para cubrir los gastos de administración y de marketing. En algunos casos, los fondos utilizan las ganancias de las cuotas 12b-1 para pagar comisiones a los corredores de clientes que invirtieron en el fondo. En esencia, la cuota sustituyó a la comisión (cargo por venta) que se cobraba directamente a los inversionistas en los fondos con comisión de venta. Un fondo que establece que no cobra una comisión de venta puede cobrar a sus accionistas cuotas 12b-1 y emplear las ganancias para pagar las comisiones a los corredores o brókers. Algunos accionistas que piensan que no están incurriendo en costos cuando están en un fondo sin comisión de venta, en realidad pagan indirectamente una comisión a través de las cuotas 12b-1. Estas cuotas son controvertidas, debido a que muchos fondos de inversión no aclaran cómo emplean el dinero recibido de las cuotas.

23-1f Gobierno corporativo de los fondos de inversión Un fondo de inversión por lo general es manejado por una sociedad de inversión, cuyos propietarios son diferentes de los accionistas del fondo. En realidad, algunos administradores o gerentes empleados por los fondos invierten su dinero en la sociedad inversionista y no en los fondos de inversión que administran. Por lo tanto, la sociedad de inversión puede tener el incentivo de cobrar cuotas altas a los accionistas del fondo de inversión. Los gastos que se cobran al fondo representan el ingreso generado por la sociedad de inversión. Aunque se incurre en gastos válidos durante el manejo de un fondo de inversión, los gastos que cobran algunos fondos de inversión pueden ser excesivos. Gran parte de los fondos de inversión han tenido un crecimiento sustancial con el paso del tiempo y deben poder aprovechar las economías de escala. No obstante, sus razones de gastos, en general, han aumentado con el tiempo. Se espera que la competencia asegure que los fondos de inversión cobren a los accionistas sólo los gastos razonables, pero muchos inversionistas ni siquiera están enterados de los gastos que se les cargan. Los fondos de inversión, como las corporaciones, están sujetos a algunas formas de gobierno corporativo cuyo objetivo es asegurar que los gerentes actúen en beneficio de los accionistas. Cada fondo de inversión tiene un consejo de administración que, se supone, representa a los accionistas del fondo. No obstante, la efectividad del consejo de administración es cuestionable. La SEC requiere que la mayoría de los directivos del consejo del fondo de inversión sea independiente, es decir, que no sean empleados del mismo. No obstante, un empleado de la empresa puede retirarse y, dos años más tarde, calificar como miembro independiente del consejo. Además, la compensación anual promedio que se pagaba a los miembros del consejo de los grandes fondos de inversión es mayor de 100,000 dólares. Así, algunos miembros del consejo pueden estar dispuestos a evitar la confrontación con la gerencia si al hacerlo les permite conservar sus puestos. Esta misma crítica se aplica a los consejos de las empresas que cotizan en bolsa. Otro problema es que los miembros del consejo de una misma familia de fondos de inversión suelen supervisar todos los fondos que ésta comprende. En consecuencia, pueden concentrarse en cuestiones generales que no son pri-

Capítulo 23: Operaciones de los fondos de inversión

WEB www.delity.com Vínculos a información sobre los fondos de inversión manejados por Fidelity.

617

vativas de algún fondo en especial y dedicar muy poco tiempo a los fondos individuales de la familia. Los fondos de inversión también tienen un comisario, quien se supone asegura que las operaciones del fondo sean conformes con el objetivo y lineamientos de la normatividad comercial. No obstante, hasta hace poco, algunos comisarios informaban a los fondos de inversión y no al consejo de administración del mismo.

Gobierno corporativo de los fondos de inversión Sin importar si los fondos de inversión monitorean con eficacia su propia administración, tienen el poder de monitorear la administración de las empresas en las que invierten. Dado que los fondos de inversión invierten grandes cantidades de dinero en algunas acciones, se convierten en accionistas importantes de las empresas. Los administradores de portafolio o cartera de muchos fondos de inversión actúan como directivos de varias empresas. Aun cuando los administradores de un fondo no formen parte del consejo de administración, la empresa puede intentar satisfacerlos, de manera que no vendan las acciones de su empresa.

23-1g Categorías de fondos de inversión Los fondos de inversión se clasifican con base en el tipo de valores en los que invierten como fondos de inversión en acciones (o capital accionario), fondos de inversión en bonos y fondos del mercado de dinero. La figura 23.6 muestra la distribución de las inversiones en estos tres tipos de fondos. Los fondos accionarios son los dominantes cuando se miden por el valor de mercado del total de los activos entre fondos de inversión. Debido a que los inversionistas tienen varios objetivos, no existe un solo portafolio que pueda satisfacer a todos. En consecuencia, se han creado diversos fondos de inversión.

Figura 23.6

Composición de la inversión en los fondos de inversión

Fondos híbridos $839,000 millones 8%

Fondos de bonos gravables $2,388,000 millones 20%

Fondos de bonos municipales $495,000 millones 4%

Fuente: Investment Company Institute

Fondos gravables del mercado de dinero $2,400,000 millones 20%

Fondos accionarios $5,205,000 millones 44%

Fondos del mercado de dinero libres de impuestos $291,000 millones 4%

618

Parte 7: Operaciones no bancarias

23-1h Categorías de fondos de inversión en capital accionario Las categorías más conocidas de fondos de inversión en capital accionario incluyen: Fondos de crecimiento Fondos de valoración de capital Fondos de crecimiento e ingreso Fondos internacionales y globales Fondos de especialidad Fondos de índice Fondos de fondos múltiples

Fondos de crecimiento Para los inversionistas que desean un alto rendimiento y están dispuestos a aceptar un grado moderado de riesgo, los fondos de crecimiento son los apropiados. Estos fondos suelen estar compuestos por las acciones de empresas que no han madurado por completo y que se espera que tengan un crecimiento más alto que el promedio en el futuro. El objetivo primario de un fondo de crecimiento es generar un incremento del valor de la inversión, y se interesa menos en la generación de un ingreso estable.

Fondos de valoración de capital Estos fondos de valoración de capital, también conocidos como fondos de crecimiento agresivo, están compuestos por acciones que tienen lo posibilidad de un crecimiento muy alto, pero que pueden no estar probadas. Estos fondos son adecuados para aquellos inversionistas que desean arriesgarse a una posible pérdida en el valor.

Fondos de crecimiento e ingreso

Algunos inversionistas buscan el potencial para la valoración de capital, además de cierta estabilidad en el ingreso. Para tales inversionistas podría ser más adecuado un fondo de crecimiento e ingreso, el cual contiene una combinación única de acciones de crecimiento, acciones de dividendo alto y bonos de ingreso fijo.

ASPECTOS GLOBALES

Fondos internacionales y globales En años recientes ha aumentado el conocimiento de los valores extranjeros. Históricamente, los inversionistas han evitado estos valores o títulos, debido a los altos costos de transacción y de información asociados con su compra y el monitoreo de su desempeño. Los fondos de inversión internacionales se crearon para permitir a los inversionistas participar en valores extranjeros sin incurrir en estos costos excesivos. Los rendimientos de los fondos de inversión internacionales en capital accionario se ven afectados no sólo por los precios de las acciones de las empresas extranjeras, sino por los movimientos de las monedas en que estas acciones están denominadas. Conforme el valor de la divisa se fortalece contra el dólar estadounidense, el valor de las acciones extranjeras, medido en dólares estadounidenses, aumenta. Por lo tanto, los inversionistas estadounidenses pueden beneficiarse no sólo de los altos precios de las acciones, sino también de un fortalecimiento de la divisa (contra el dólar). Por supuesto, también pueden verse afectados si se deprecian las divisas en las que las acciones están denominadas. Una alternativa a un fondo de inversión internacional es un fondo de inversión global, que incluye en su portafolio algunas de las acciones de empresas estadounidenses. Los fondos de inversión globales e internacionales han incluido históricamente acciones de varios países para limitar la exposición del portafolio a las condiciones económicas de cualquier economía extranjera individual. En años recientes se han diseñado algunos nuevos fondos de inversión internacionales para beneficiar a un país o continente emergente en particular. Aunque el rendimiento potencial de tal estrategia es más alto, también lo es el riesgo, debido a que el valor de todo el portafolio es sensible a una sola economía. Fondos de especialidad Algunos fondos de inversión, llamados fondos de especialidad, se enfocan en un grupo de empresas que comparten una característica en particular. Por ejemplo, existen fondos específicos de cada industria, como la energética, la bancaria y de alta tecnología. Algunos fondos incluyen sólo acciones de empresas que son objetivos probables de adquisiciones. Otros fondos de inversión se especializan en opciones u otras mercancías, como metales precio-

Capítulo 23: Operaciones de los fondos de inversión

619

sos. Incluso existen fondos de inversión que invierten sólo en empresas socialmente responsables. El riesgo de los fondos de especialidad varía con las características de cada fondo.

Fondos de índice Algunos fondos de inversión están diseñados para vincularse al desempeño de un índice de capital accionario existente. Por ejemplo, Vanguard ofrece un fondo de índice diseñado para igualarse con el índice S&P 500. Los fondos de inversión están compues-tos por acciones que, en conjunto, se espera que se muevan junto con un índice específico. Éstos contienen varias de las mismas acciones contenidas en el índice correspondiente y tienden a tener gastos muy bajos, debido a que requieren poca administración de portafolio y realizan un número relativamente pequeño de transacciones. Los fondos índice se han popularizado con el tiempo conforme los inversionistas reconocen que la mayoría de los fondos de inversión no supera en desempeño a los fondos de índices. Además, los inversionistas se benefician, debido a que los gastos de los fondos índice son mucho menores que los gastos de los fondos de inversión activamente administrados. Existen fondos índice que representan a regiones o países específicos. Éstos pueden ser atractivos para los inversionistas que desean invertir en un mercado extranjero específico, pero que carecen de conocimiento sobre las acciones específicas que se negocian en ese mercado. .

Fondos de fondos múltiples En años recientes se crearon los fondos de fondos múltiples, que son fondos de inversión en los que los administradores invierten en un portafolio de fondos diferentes. Este tipo de fondos alcanza una mayor diversificación que cualquier fondo tradicional, porque contiene varios de ellos. Sin embargo, los inversionistas incurren en dos tipos de gastos administrativos: 1) los gastos de administración de cada fondo y 2) los gastos de administración del fondo de fondos múltiples.

23-1i Categorías de fondos de inversión en bonos A quienes invierten en bonos les preocupa principalmente el riesgo de la tasa de interés, el riesgo crediticio (incumplimiento) y las implicaciones fiscales. Por lo tanto, la mayoría de los fondos de inversión se puede clasificar con base en sus vencimientos (que afectan al riesgo de la tasa de interés) o al tipo de emisores del bono (lo cual afecta el riesgo crediticio y los impuestos incurridos).

Fondos de ingreso o renta Para los inversionistas que les preocupa principalmente la estabilidad del ingreso y no la valoración del capital, los fondos de ingreso son los indicados. Estos fondos suelen estar compuestos por bonos que ofrecen pagos periódicos y de cupón que varían en su exposición al riesgo. Los fondos de ingreso compuestos sólo por bonos corporativos son sensibles al riesgo crediticio, mientras aquellos compuestos sólo por bonos del Tesoro, no. Un tercer tipo de fondo de ingreso contiene a los bonos respaldados por agencias del gobierno, como la Government National Mortgage Association (GNMA, o Ginnie Mae). Aquellos fondos de ingreso que exhiben más riesgo crediticio ofrecen un rendimiento potencial superior, mientras otras cosas se mantengan sin cambio. Los valores de mercado de los fondos de ingreso de término medio son muy volátiles con el paso del tiempo, debido a su sensibilidad ante los movimientos de las tasas de interés. Por lo tanto, los fondos de ingreso son más indicados para los inversionistas que dependen del fondo para obtener un ingreso periódico y planean conservar el fondo durante un largo periodo. Fondos libres de impuestos Históricamente, los inversionistas de tasas fiscales altas han comprado bonos municipales como una forma de evitar el pago de impuestos. Dado que estos bonos son sensibles al incumplimiento, es recomendable tener un portafolio diversificado. Los fondos de inversión que contienen bonos municipales les permiten a los inversionistas, en altos niveles fiscales, que incluso con pequeñas cantidades de dinero eviten el pago de impuestos, mientras mantienen un bajo grado de riesgo crediticio. Fondos de alto rendimiento (bonos chatarra) Los inversionistas que desean altos rendimientos y que están dispuestos a incurrir en un alto riesgo pueden desear considerar un portafolio de bonos compuesto por lo menos en sus dos terceras partes por bonos calificados como Baa por Moody’s o como BBB por Standard & Poor’s. En ocasiones, estos portafolios reci-

620

Parte 7: Operaciones no bancarias

ben el nombre de fondos de alto rendimiento (o bonos chatarra). Por lo general, las empresas altamente apalacandas emitían este tipo de bonos. La capacidad de la empresa emisora para pagar los bonos es muy sensible a las condiciones económicas.

Fondos de bonos internacionales y globales ASPECTOS GLOBALES

Los fondos de bonos internacionales contienen bonos emitidos por corporaciones o gobiernos de otros países. Los fondos de bonos globales difieren de los internacionales en cuanto a que contienen tanto bonos estadounidenses como bonos extranjeros. Los fondos globales pueden ser más adecuados para los inversionistas que deseen fondos que incluyan fondos estadounidenses dentro de una cartera o portafolio diversificado, mientras que los inversionistas de fondos internacionales de bonos pueden ya haber invertido lo suficiente en bonos estadounidenses, y quizá prefieran un fondo que se enfoque por completo en bonos extranjeros. Los fondos de bonos globales e internacionales les ofrecen a los inversionistas estadounidenses una forma fácil de invertir en bonos extranjeros. Al igual que los fondos de bonos que contienen bonos estadounidenses, estos fondos están sujetos al riesgo crediticio, el cual depende de la situación financiera de las corporaciones o gobiernos emisores. También están sujetos a riesgo de la tasa de interés, puesto que los precios de los bonos son inversamente proporcionales a los movimientos de las tasas de interés en la moneda en que se denomina cada bono. Además, están sujetos al riesgo cambiario, puesto que el NAV de los fondos se determina al trasladar las posesiones de bonos extranjeros a dólares. Por lo tanto, cuando se debilita la divisa en que se denominan los bonos, disminuirá el valor en dólares de tales bonos.

Clasificaciones del vencimiento Puesto que la sensibilidad de los bonos a la tasa de interés depende del vencimiento, los fondos de bonos suelen dividirse con base en los vencimientos de los bonos que contienen. Los fondos de bonos de plazo intermedio invierten en bonos a los que les faltan de 5 a 10 años para su vencimiento. Los fondos de bonos a largo plazo invierten en bonos a los que les faltan de 15 a 30 años para su vencimiento. Los bonos en estos fondos, por lo general, tienen un rendimiento superior y son más sensibles a los movimientos de las tasas de interés que los bonos que componen los fondos de plazo intermedio. Para cada clasificación de fondos de bonos (como gubernamentales o libres de impuestos), existen varias alternativas con diferentes características de vencimiento, de manera que los inversionistas puedan elegir un fondo con la exposición deseada al riesgo de la tasa de interés. La variedad disponible de fondos de bonos puede satisfacer a inversionistas que deseen la combinación de las características aquí descritas. Por ejemplo, los inversionistas preocupados en el riesgo de la tasa de interés y el riesgo crediticio podrían invertir en fondos de bonos que se enfoquen en bonos del Tesoro con un plazo intermedio de vencimiento. Aquellos que esperan que disminuyan las tasas de interés, pero que estén preocupados por el riesgo crediticio, podrían invertir en un fondo de bonos del Tesoro a largo plazo. Los inversionistas que esperan que disminuyan las tasas de interés y que no les preocupa el riesgo crediticio, podrían invertir en fondos de bonos de alto rendimiento. Aquellos que deseen evitar impuestos federales al ingreso por concepto de intereses y que están preocupados por el riesgo de la tasa de interés, pueden considerar los fondos de bonos municipales a corto plazo.

23-1j Fondos de asignación de activos Los fondos de asignación de activos contienen diversas inversiones (como acciones, bonos y valores del mercado de dinero). Los administradores de portafolio ajustan la composición de estos fondos con base en las expectativas. Por ejemplo, un determinado fondo de asignación de activos tenderá a concentrarse más en bonos si se espera que disminuyan las tasas de interés; se enfocará más en las acciones si se espera un mercado de valores sólido. Estos fondos incluso pueden concentrarse en valores internacionales si los administradores de portafolio o cartera pronostican condiciones económicas favorables en los países extranjeros.

23-1k Crecimiento y tamaño de los fondos de inversión La figura 23.7 muestra cómo ha crecido el número de fondos de inversión con el tiempo. El crecimiento relativo de la inversión en fondos de inversión de capital accionario frente al de los

Capítulo 23: Operaciones de los fondos de inversión

Figura 23.7

621

Crecimiento del número de fondos de capital accionario y de bonos

8,000 Fondos de bonos 7,000

Fondos de capital accionario

Número de fondos

6,000 5,000 4,000 3,000 2,000 1,000 0

1990

1995

1999

2001

2002

2003

2004 2005 Año

2006

2007

2008

2009

2010

2011

Fuente: Investment Company Institute

WEB biz.yahoo.com/p/top.html Vínculos con información sobre fondos de inversión, incluyendo una lista de los fondos de mejor desempeño.

fondos de inversión de bonos se ilustra en la figura 23.8, con base en el tamaño de los activos. En la década de los 1980, la inversión en fondos de bonos excedió la de los fondos de capital accionario, pero desde mediados de la década de 1990 la inversión en fondos de capital accionario fue más alta, puesto que los inversionistas incrementaron de forma significativa su inversión en fondos de capital accionario como respuesta a los rendimientos inusualmente altos del mercado de valores.

23-2

DESEMPEÑO DE LOS FONDOS DE INVERSIÓN

Los inversionistas en fondos de inversión monitorean de cerca el desempeño de estos fondos, así como el desempeño de otros fondos de inversión en los cuales podrían invertir en el futuro. Además, los administradores de portafolio de un fondo de inversión monitorean de cerca su desempeño, puesto que su compensación, por lo general, es determinada por su nivel de desempeño.

23-2a Valuación de los fondos de inversión en capital accionario El cambio en la valuación de un fondo de inversión que invierte en acciones en un periodo de tiempo, se puede representar de la siguiente manera:

⌬V ⫽ f 1⌬MKT, ⌬SECTOR, ⌬MANAB2 ⫹

⫺

⫹

donde MKT representa las condiciones generales del mercado de valores, SECTOR son las condiciones en el sector específico (si es que lo hay) en el cual se concentra el fondo de inversión y MANAB representa las habilidades para administrar el fondo de inversión.

Parte 7: Operaciones no bancarias

Figura 23.8

Inversiones en fondos de inversión accionarios y de bonos

10,000 Fondos de bonos 9,000 Fondos accionarios

8,000

Total de activos (en miles de millones de dólares)

622

7,000

6,000

5,000

4,000

3,000

2,000

1,000

0

96

98

00

02 04

06 08 Año

09

10

11

Fuente: Investment Company Institute

Cambios en las condiciones del mercado

El desempeño de un fondo de inversión está estrechamente relacionado con las condiciones del mercado. En realidad, algunos fondos de inversión (fondos de índice) intentan parecerse a un índice determinado del mercado de valores. Para medir la sensibilidad de los fondos de inversión a las condiciones del mercado, los inversionistas estiman su beta. La beta de un fondo de inversión se estima de la misma manera que la beta de una acción. Los fondos de inversión con betas altas son más sensibles a las condiciones del mercado y, por consiguiente, tienen más posibilidades de beneficiarse de las condiciones favo-

Capítulo 23: Operaciones de los fondos de inversión

623

rables en él. No obstante, si se presentan condiciones desfavorables en el mercado, están sujetos a una caída más pronunciada en el NAV. Cuando la crisis crediticia se intensificó en el tercer trimestre de 2008, las valuaciones de muchos índices bursátiles disminuyeron por lo menos 25%. Los fondos de inversión de bonos también experimentaron rendimientos muy deficientes y los fondos de capital accionario con mayor riesgo tuvieron mayores pérdidas. Incluso los fondos accionarios relativamente seguros experimentaron pérdidas durante ese trimestre.

Cambio en las condiciones del sector

El desempeño de los fondos de inversión en capital accionario enfocado en un sector específico será influido por las condiciones del mercado en ese sector. Las valuaciones de los fondos de inversión de acciones tecnológicas estadounidenses tienden a aumentar cuando el sector tiene un buen desempeño. Durante la crisis crediticia, los fondos de inversión en capital accionario orientados a las instituciones financieras sufrieron grandes pérdidas, porque este sector había sido devastado por la crisis.

Cambio en las habilidades de administración

Además de las condiciones del mercado y de sector, el desempeño de un fondo de inversión también puede verse afectado por las habilidades de sus administradores o gerentes. Los fondos de inversión en el mismo sector pueden tener diferentes niveles de desempeño, debido a las diferencias en las habilidades de administración. Si los administradores de portafolio de un fondo de inversión en el sector pueden seleccionar acciones que generen mayores rendimientos, ese fondo generará mayores rendimientos. Además, un fondo administrado de forma tan eficiente que sus gastos sean bajos puede lograr rendimientos más altos para sus accionistas que el de otros fondos de inversión en el mismo sector.

23-2b Valuación de los fondos de inversión de bonos El cambio en el desempeño de un fondo de inversión abierto que se enfoca en bonos se puede representar como

⌬V ⫽ f 1⌬Rf , ⌬RP, ⌬MANAB2 ⫺

⫺

⫹

donde Rf representa la tasa libre de riesgo, RP la prima de riesgo y MANAB las habilidades de los administradores del fondo.

Cambio en la tasa libre de riesgo

Los precios de los bonos tienden a relacionarse inversamente con los cambios en la tasa de interés libre de riesgo. En los periodos en los que la tasa de interés libre de riesgo disminuye de forma significativa, disminuye la tasa de rendimiento requerida por los titulares de bonos, y la mayoría de los fondos de bonos se desempeña bien. Aquellos fondos de bonos enfocados en bonos con vencimientos mayores están más expuestos a cambios en la tasa libre de riesgo.

Cambio en la prima de riesgo Los precios de los bonos tienden a disminuir en respuesta a un incremento de las primas de riesgo que requieren los inversionistas que compran los bonos. Cuando las condiciones económicas se deterioran, suele aumentar la prima de riesgo requerida por los accionistas, lo cual genera una mayor tasa de rendimiento requerida (en el supuesto de que no haya cambios en la tasa libre de riesgo) y precios más bajos sobre los bonos riesgosos. Por lo tanto, los fondos de inversión de bonos que se enfocan en bonos riesgosos tienden a poseer un desempeño deficiente. Cambio en las habilidades de administración

Los niveles de desempeño de los fondos de inversión de bonos en una clasificación específica de bonos puede variar, debido a las diferencias en las habilidades de los administradores de los fondos. Si los administradores de portafolio o cartera de un fondo de bono en esa clasificación pueden elegir bonos que generan rendimientos altos, ese fondo de bonos debe generar mayores rendimientos. Un fondo de bono

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Parte 7: Operaciones no bancarias

D E L WA L L S T R E E T J O U R N A L Desempeño de los fondos de inversión El Wall Street Journal publica información sobre el desempeño reciente de varios índices de fondos de inversión, como se muestra aquí. Cada índice se refiere a un tipo específico de fondo de inversión y refleja una categoría específica, así como el tamaño de las empresas representadas por el fondo (acciones de alta capitalización contra las de baja capitalización). Los inversionistas pueden revisar la información para determinar la forma en que varios tipos de fondo se desempeñaron durante la última semana y desde el inicio del año. Fuente: Reimpreso con autorización de The Wall Street Journal, Copyright © 2013 Dow Jones & Company, Inc. Todos los derechos reservados en todo el mundo.

que tiene una administración tan eficiente que sus gastos sean bajos, puede lograr rendimientos más altos para sus accionistas que el de otros fondos de inversión en la misma clasificación.

23-2c Desempeño por la diversicación entre fondos de inversión El desempeño de un fondo de inversión específico puede ser determinado en gran medida por un solo factor económico. Por ejemplo, el desempeño de los fondos accionarios de crecimiento puede depender en gran parte del desempeño del mercado de valores (riesgo del mercado). El desempeño de cualquier fondo de inversión de bonos depende en gran medida de los movimientos de las tasas de interés (riesgo de la tasa de interés). A su vez, el desempeño de cualquier fondo de inversión internacional es influido por el valor del dólar (riesgo cambiario). Cuando todos los títulos de un fondo de inversión determinado se ven afectados de modo similar por un factor económico subyacente, el fondo no logra todos los beneficios de la diversificación. Por esta razón, algunos inversionistas diversifican sus inversiones entre diferentes tipos de fondos de inversión, de manera que sólo una parte de su inversión sea sensible a un tipo determinado de riesgo. La diversificación entre distintos tipos de fondos de inversión puede reducir sustancialmente la volatilidad de los rendimientos sobre la inversión general.

22-2d Calicaciones de los fondos de inversión Existen muchos servicios de calificación de los fondos de inversión. Algunas calificaciones se asignan con base en el desempeño que ha tenido el fondo en el pasado reciente, como el último año o los últimos tres años. Los fondos de inversión con altas calificaciones basadas en el desempeño reciente suelen atraer grandes cantidades de flujos de nuevas inversiones. De hecho, las familias de fondos de inversión anuncian con mayor intensidad aquellos fondos que han obtenido altas calificaciones con el fin de atraer a más inversionistas. Sin embargo, estas calificaciones no son necesariamente un indicador útil del desempeño futuro.

Capítulo 23: Operaciones de los fondos de inversión

625

23-2e Investigación sobre el desempeño de los fondos de inversión Varios estudios han intentado evaluar el desempeño de los fondos de inversión con el paso del tiempo. Medir el desempeño de dichos fondos únicamente por su rendimiento no es un examen válido, debido a que es probable que el rendimiento dependa en gran medida del desempeño de los mercados bursátiles y de bonos durante el periodo en cuestión. Una medición más apropiada del desempeño es comparar el rendimiento de un fondo de inversión con el rendimiento de algún índice del mercado; por ejemplo, el desempeño de un fondo de grandes acciones podría compararse con un índice que representa a este tipo de acciones (como el índice S&P 500), mientras que el de un fondo de inversión de bonos corporativos de alta calidad podría compararse con el índice de bonos corporativos con altas calificaciones. La mayoría de los estudios que evalúa el desempeño de los fondos de inversión ha encontrado que éstos no superan al mercado, en especial cuando se toma en cuenta el tipo de valores en los que invierte cada fondo. Además, los fondos de inversión con una razón de gastos alta tienden a tener peor desempeño. Incluso cuando los rendimientos se ajusten para considerar el riesgo, en promedio, los fondos de inversión no han podido superar al mercado. Los defensores de la eficiencia del mercado sugieren que, además de la información privilegiada, los precios del mercado deben reflejar cualquier característica buena o mala de cada acción, lo cual dificulta construir un portafolio cuyos rendimientos ajustados al riesgo superen consistentemente al mercado. Aun en el caso de que los fondos de inversión no superen al mercado, pueden ser atractivos para inversionistas que desean diversificarse y que prefieran que un administrador de portafolio tome por ellos las decisiones de inversión.

23-3

WEB http://www.imoneynet. com/ Información detallada acerca de los fondos del mercado de dinero.

FONDOS DEL MERCADO DE DINERO

Los fondos de inversión del mercado de dinero, en ocasiones llamados fondos del mercado de dinero (money market funds, MMF), venden acciones a las personas y utilizan los recursos que obtienen para invertir en instrumentos del mercado de dinero (a corto plazo). La principal diferencia entre los fondos analizados previamente en el capítulo y los fondos del mercado de dinero es que estos últimos enfocan sus inversiones en valores o títulos del mercado de dinero. Debido a que los inversionistas pueden participar en algunos MMF con un monto mínimo de $1,000, también pueden invertir en instrumentos del mercado de dinero que quizá no podrían solventar por sus propios medios. La mayoría de los MMF permite privilegios, como giro de cheques, aunque puede haber restricciones en el número de cheques girados por mes o en el importe mínimo del cheque. Si el fondo distribuye por lo menos 90% de sus ingresos a sus accionistas, exenta los impuestos federales. Los MMF envían estados financieros periódicos a sus accionistas para tenerlos al tanto de cualquier cambio en su balance. También envían actualizaciones periódicas a los accionistas sobre cualquier cambio en la composición del portafolio o cartera de acciones, las cuales ofrecen una lista pormenorizada de los nombres de los valores e importes que se manejan en el portafolio de MMF. Dado que la sociedad inversionista patrocinadora está dispuesta a recomprar los MMF en cualquier momento, los inversionistas pueden liquidar su inversión siempre que lo deseen. En la mayoría de los años, las ventas adicionales excedieron las redenciones, lo cual les permitió a las empresas construir su portafolio de MMF mediante la compra de más valores. Cuando las redenciones son mayores que las ventas, la empresa equilibra el exceso de redenciones mediante la venta de una parte de los activos que conforman el portafolio del MMF. La figura 23.9 ilustra el crecimiento en los activos de los MMF en el tiempo. Conforme los inversionistas aumentan su inversión en MMF, aumenta el nivel de activos. Cuando las condiciones económicas son débiles, la inversión en MMF tiende a aumentar, puesto que los inversionistas están más preocupados por los riesgos de las acciones y los bonos. Los MMF se pueden distinguir entre sí y de otros fondos de inversión por la composición, vencimiento y riesgo de sus activos. Cada una de estas características se describe a continuación.

Parte 7: Operaciones no bancarias

Figura 23.9

Crecimiento en los activos de los fondos del mercado de dinero

3,880 3,800 3,720 3,640 3,520 3,440 3,360 3,280 3,200 3,120 3,040 2,960 2,880 2,800 2,720 2,640 2,560

Activos totales (en miles de millones de dólares)

626

2,480 2,400 2,320 2,240 2,160 2,080 2,000 1,920 1,840 1,760 1,680 1,600 1,520 1,440 1,360 1,280 1,200 1,120 1,040 960

MMF totales

880 800 720 640 560 480 400

MMF gravables

320 240 160 80 0 1993

MMF exentos de impuestos

1994 1995 1996 1997 1998 1999 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011

Año

Fuente: Investment Company Institute

Capítulo 23: Operaciones de los fondos de inversión

Figura 23.10

627

Composición del agregado de activos gravables de los fondos del mercado de dinero

CD en eurodólares 4% Valores del Tesoro de Estados Unidos 7%

Papel comercial 25%

Valores de dependencias del gobierno de Estados Unidos 9%

Otros 16%

Certificados de depósito 26%

Acuerdos de recompra 13%

Fuente: Investment Company Institute.

23-3a Composición de los activos de fondos del mercado de dinero La figura 23.10 muestra la composición de todos los activos agregados de los fondos del mercado de dinero. El papel comercial, los certificados de depósito, los acuerdos de recompra y los certificados del Tesoro son los componentes más comunes. Esta composición refleja la importancia de cada tipo de activo para los MMF y no representa a la composición típica de algún MMF específico. Cada MMF suele estar más concentrado en cualquier activo que refleje su objetivo.

23-3b Riesgo de los fondos del mercado de dinero Los MMF suelen tener un nivel bajo de riesgo crediticio, debido a que los valores del mercado de dinero en los que invierten cuentan con bajo riesgo crediticio. Puesto que los MMF contienen instrumentos con vencimientos a corto plazo, su valor de mercado no es tan sensible a los movimientos de las tasas de interés del mercado (como lo son los fondos de inversión que contienen bonos a largo plazo), por lo que su exposición al riesgo de tasa de interés es bajo. Debido a que los MMF, por lo general, se caracterizan por tener un riesgo relativamente bajo y rendimientos esperados bajos, son populares entre los inversionistas que necesitan un medio de inversión conservador.

23-3c Administración de los fondos del mercado de dinero La función de los administradores de portafolio o cartera es mantener un portafolio de activos que satisfaga el objetivo subyacente de un fondo. Si los administradores esperan una economía sólida, pueden reemplazar los valores libres de riesgo de largo vencimiento (certificados del Tesoro) por papel comercial o certificados de depósito. Para algunos MMF hay poca flexibilidad en la composición. Por ejemplo, algunos MMF puede mantener como regla un alto porcentaje de su inversión en letras del Tesoro para asegurarles a los inversionistas que continuarán evitando los valores riesgosos. Aunque los administradores no puedan modificar la composición de los MMF, aún pueden influir en el desempeño modificando los vencimientos de los valores en los cuales invierten. Por

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Parte 7: Operaciones no bancarias

ejemplo, si los administradores esperan que las tasas de interés aumenten en el futuro, deben usar los fondos generados por los valores con vencimientos más largos para comprar nuevos valores con vencimientos de menor plazo.

Desplazamiento de las inversiones entre los fondos del mercado de dinero Aunque los administradores de los fondos del mercado de dinero tienen limitaciones para cambiar la composición de los fondos, los inversionistas tienen la capacidad para desplazar sus inversiones entre diferentes fondos, en respuesta a las condiciones económicas cambiantes. Cuando los inversionistas están preocupados por un posible incremento del riesgo crediticio pueden mover su dinero a MMF con fuertes inversiones en bonos del Tesoro, mientras que si esperan un incremento de las tasas de interés, pueden desplazar su dinero a MMF con fuertes inversiones en valores que cuenten con vencimientos a muy corto plazo. Durante la crisis crediticia, los inversionistas comenzaron a preocuparse por el riesgo de las MMF enfocadas en papel comercial, ya que éste es emitido por instituciones financieras, y muchas de ellas estaban teniendo problemas durante la crisis financiera. La quiebra de Lehman Brothers (una sociedad de bolsa o valores) en septiembre de 2008 asustó a los inversionistas, porque esta empresa dependía en gran medida de valores a corto plazo (como papel comercial y acuerdos de recompra) para financiar sus operaciones. En una sola semana de septiembre de 2008, los retiros de MMF llegaron a superar los 140,000 millones de dólares.

23-4

OTROS TIPOS DE FONDOS

Existen otros tipos de fondos que se han vuelto muy populares en los últimos años, entre los que se encuentran los fondos cotizados en bolsa, fondos de capital riesgo, fondos de capital privado, fondos de cobertura, y fideicomisos de inversión en bienes raíces, cada uno de los cuales se describe a continuación.

23-4a Fondos cerrados Los fondos cerrados emiten acciones y utilizan los recursos que obtienen para realizar inversiones en acciones o bonos que representan a un sector o país determinado. A diferencia de los fondos abiertos, los fondos cerrados no permiten la entrada de nuevos inversionistas después de la oferta inicial de acciones. Además, los fondos cerrados no recompran (redimen) las acciones que venden. En lugar de ello, los inversionistas deben vender las acciones en un mercado de valores (como mercado secundario), y aquí es donde los nuevos inversionistas pueden adquirir las acciones. Algunos fondos cerrados participan en ofertas secundarias de nuevas acciones y emplean los recursos para expandir sus portafolios de inversión. Además, algunas de ellas compran de forma periódica sus acciones en el mercado de valores cuando consideran que están subvaluadas. Existen aproximadamente 630 fondos cerrados. Alrededor de 70% de ellos invierte principalmente en bonos u otros títulos de deuda, mientras el otro 30% se enfoca en acciones. Los fondos de cerrados capital accionario representan países o sectores determinados, lo que permite que se realicen inversiones en portafolios específicos de acciones. El valor de mercado total de los fondos cerrados es menor de 300,000 millones de dólares y, por consiguiente, es mucho menor que el valor de mercado total de los fondos abiertos. A diferencia de los fondos abiertos, los inversionistas pueden vender en corto los fondos cerrados y aprovechar sus expectativas de una disminución de los precios de las acciones de un sector o país específico representado por el fondo.

Precio de mercado de los fondos cerrados El precio de mercado de un fondo cerrado puede diferir del valor agregado de las acciones subyacentes (medido por el valor neto de los ac-

Capítulo 23: Operaciones de los fondos de inversión

629

tivos por acción). Para algunos fondos de inversión cerrados, las acciones tienen un precio más alto que el valor agregado de su respectivo portafolio. Esto ocurre a menudo cuando las acciones representan acciones de países que tienen restricciones de inversión. Los inversionistas estadounidenses que desean invertir en estas acciones están dispuestos a pagar una mayor prima de su valor de mercado, porque no podrían obtenerlas de otra manera. En muchos otros fondos cerrados, el precio de las acciones se asigna con un descuento respecto a las acciones subyacentes. Esto puede ocurrir porque algunas de las acciones de los fondos de inversión cerrados carecen de liquidez, ya que representan a pequeñas empresas. La prima o descuento en un fondo cerrado puede cambiar con el tiempo. Por lo tanto, si la prima se incrementa respecto a su NAV (o si su descuento se reduce), aumentará el rendimiento de los accionistas. Algunas estrategias de inversión se centran en invertir en fondos de inversión cerrados, cuyos precios se asignan con grandes descuentos sobre su NAV, lo que se basa en la premisa de que se encuentran subvaluados. Sin embargo, la aplicación de esta estrategia no siempre genera rendimientos ajustados a su alto riesgo, debido a que el precio de mercado de algunos de estos fondos podría continuar disminuyendo con el tiempo (y su descuento podría llegar a ser aún mayor).

23-4b Fondos de inversión que cotizan en bolsa Los fondos de inversión que cotizan en bolsa (exchange-traded funds, ETF) son diseñados para imitar índices bursátiles específicos y se negocian en un mercado bursátil, igual que las acciones. Difieren de los fondos abiertos en que sus acciones se negocian en un mercado, y en que el precio de sus acciones cambia durante el día, además de que cuenta con un número fijo de acciones. Son similares a los fondos abiertos en cuanto a que invierten en índices bursátiles específicos, y, al igual que las acciones, pueden comprarse al margen. Estos fondos resultan muy atractivos para los inversionistas institucionales y particulares, y representan inversiones de alrededor de 1.3 billones de dólares. Organizaciones como Vanguard, BlackRock y State Street ofrecen una gran variedad de ETF y dominan su mercado, en el que actualmente existen más de 1,400 ETF distintos. Las empresas de inversión enfrentan dificultades para ofrecer nuevos tipos de ETF que sean diferentes a los existentes.

Administración de los ETF

Como los ETF buscan imitar índices bursátiles específicos, difieren de la mayoría de los fondos abiertos y cerrados en que no son administrados de forma activa. Algunos inversionistas pueden considerar esto como una desventaja, ya que no se busca superar un índice existente. Sin embargo, la administración activa no necesariamente logra mayores rendimientos que sus puntos de referencia, y podrían incluso tener una menor rentabilidad. Además, algunos inversionistas prefieren que no haya administración activa, porque las cuotas son mucho menores para los ETF. La cuota anual en EFT es, en promedio, de alrededor de 0.50%. Algunas empresas de inversión han establecido recientemente ETF de administración activa. Por ejemplo, en el futuro puede haber ETF que imiten un índice específico, pero que puedan ser revisados por un administrador para incrementar el nivel de inversión (con fondos tomados en préstamo) cuando espere rendimientos más favorables, y que por el contrario no utilice los fondos en préstamo, cuando espere rendimientos menos favorables. Las cuotas anuales de este tipo de ETF son de alrededor de 0.70%. Éstas son mayores que las de los ETF tradicionales, pero menores que la cuota anual típica de los fondos de inversión abiertos. Numerosos críticos se preguntan si el concepto de ETF administrados será de interés para los inversionistas.

Ganancias de capital con ETF Los ETF normalmente no tienen ganancias ni pérdidas de capital que deban distribuirse a los accionistas, debido a su falta de administración activa. Los fondos de inversión que cotizan en bolsa se han vuelto muy populares en los últimos años, porque representan una forma eficiente de invertir en un índice bursátil específico.

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Parte 7: Operaciones no bancarias

Liquidez de los ETF Los ETF tienen mayor liquidez que las acciones de los fondos cerrados, porque pueden venderse en cualquier momento durante las horas de operación de la bolsa. Esta puede ser una diferencia importante para los inversionistas que negocian con frecuencia acciones, aunque para aquellos que mantienen sus inversiones por largos periodos puede ser irrelevante. Honorarios de corretaje Una desventaja de los ETF es que cada compra adicional de acciones debe ejecutarse a través del mercado en el que se negocian. Los inversionistas incurren en una comisión de corretaje en la compra de acciones como si las hubieran adquirido en un mercado de valores. Este costo es especialmente importante para los inversionistas que planean efectuar inversiones adicionales frecuentes en un ETF determinado.

Ventas en corto de ETF Al igual que los fondos cerrados, los ETF pueden venderse en corto. Los inversionistas venden en corto los ETF con mayor frecuencia que los fondos cerrados, porque cuentan con mayor liquidez, lo que facilita la ejecución de esta operación. Las acciones de los ETF que se venden en corto representan cerca de 19% de todas sus acciones. Esta razón es diez veces mayor que la de las acciones individuales, lo que se atribuye a aquellos inversionistas que apuestan a las disminuciones de precios de algunos sectores o países en conjunto, en lugar de hacerlo en acciones individuales. Además, muchas de estas ventas en corto pueden realizarse para cubrir una proporción de activos existentes. Por ejemplo, una institución financiera que cuenta con un amplio portafolio de acciones tecnológicas y que se encuentre preocupada por los movimientos de los precios durante la siguiente semana, aunque tenga confianza en las acciones a largo plazo, podría tomar una posición en corto en una ETF de acciones tecnológicas durante la siguiente semana para cubrir sus acciones individuales en este sector.

WEB http://us.ishares.com/ home.html Información sobre las transacciones de iShares.

ETF más conocidos Los fondos que cotizan en bolsa se clasifican como de base amplia, de sector, o globales, dependiendo del índice específico al que emulen. Los fondos de base amplia son los más conocidos, pero tanto los fondos de sector como los globales han crecido de manera importante durante los últimos años. Un ETF popular es el llamado PowerShares QQQ o Cube (su clave de cotización es QQQQ), que representa el índice Nasdaq 100, compuesto por muchas empresas tecnológicas. Así, los Cube son ideales para inversionistas que piensan que las acciones tecnológicas se desempeñarán bien, pero que no desean seleccionar acciones tecnológicas individuales. Otro ejemplo de un ETF popular es el Standard & Poor’s Depository Receipt (también conocido como SPDR o Spider), que representa al índice S&P 500. Los inversionistas que anticipan que el mercado bursátil representado por el S&P 500 se desempeñará bien, pueden comprar acciones de Spiders, en especial cuando sus expectativas reflejan la combinación como un todo y no una sola acción dentro del compuesto. Los Spiders se negocian a una décima parte del valor del S&P 500, de manera que, si el S&P 500 se valúa en 1400, un Spider se valúa en $140. Por ello, la variación porcentual del precio de las acciones con el tiempo será equivalente a la variación porcentual del valor del índice S&P 500.

23-4c Fondos de capital de riesgo Los fondos de capital de riesgo (venture capital, VC) y los fondos de capital accionario privado utilizan el dinero que reciben de individuos acaudalados y de algunos inversionistas institucionales para invertir en las empresas. Reúnen el dinero que está invertido en el fondo y emplean los ingresos para crear una cartera o portafolio diversificado de capital accionario. Estos fondos suelen requerir una gran inversión mínima (como de 100,000 dólares o más) y con ello quedan excluidos los inversionistas pequeños. Un fondo cobra cuotas a sus inversionistas por administrar el fondo, de entre 1 a 2% del valor en dólares al año de su portafolio. Los fondos de capital de riesgo invierten en empresas jóvenes y en crecimiento que requieren financiamiento de capital accionario, pero que no están listas o dispuestas a cotizar en bolsa. Pueden invertir en empresas de reciente creación, jóvenes o que están en una etapa posterior. Más de la mitad de toda la inversión del VC se encuentra en empresas de nueva creación. Los fondos de capital de riesgo tienden a enfocarse en las empresas tecnológicas que tienen potencial de altos rendimientos, pero que exhiben un alto nivel de riesgo. Aunque muchas empresas

Capítulo 23: Operaciones de los fondos de inversión

D E L WA L L S T R E E T J O U R N A L Fondos de inversión que cotizan en bolsa El Wall Street Journal publica cotizaciones de precios de los fondos de inversión más grandes que cotizan en bolsa, como se muestra aquí. Se presenta el símbolo, el precio de cierre, la variación porcentual respecto del día anterior (change from the previous day, CHG) y la variación porcentual acumulada del año ( year-to-date, YTD). Fuente: Reimpreso con autorización de The Wall Street Journal, Copyright © 2013 Dow Jones & Company, Inc. Derechos reservados en todo el mundo.

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Parte 7: Operaciones no bancarias

desean una inversión en capital accionario por parte de un fondo de VC, estos fondos invierten en menos de 1% de todas las empresas que les envían propuestas. Sequoia Capital y Menlo Ventures son ejemplos conocidos de fondos de VC. Los administradores de este tipo de fondos suelen contar con experiencia de negocios. Cuando un fondo de VC ofrece financiamiento de capital accionario, se convierte en propietario parcial y puede esperar tener cierto control sobre la empresa (como un lugar en el consejo de administración). Por lo tanto, los administradores de portafolio que realizan inversiones para un fondo de VC también pueden ser asesores de la empresa. Debido a que los fondos de VC invierten en empresas riesgosas, un alto porcentaje de estas empresas fracasa. Pero, aun con una alta tasa de fracaso, un fondo puede seguir desempeñándose bien, debido a que algunas de sus empresas de riesgo pueden convertirse en historias importantes de éxito. Varias empresas que últimamente se han vuelto famosas, como Apple, Microsoft y Oracle Corporation, fueron apoyadas parcialmente con capital de riesgo durante sus primeros años. Un fondo de VC por lo general planea recuperar su inversión original después de entre cuatro y siete años. Si la empresa se vuelve pública, el fondo suele vender su participación (acciones) en el mercado secundario de 6 a 24 meses después de su oferta pública inicial (initial public offering, OPI). Más de la mitad de las empresas que se vuelven públicas son respaldadas en parte por fondos de VC antes de la OPI. Muchas empresas respaldadas por capital de riesgo nunca crecieron lo suficiente como para volverse públicas. Por lo general, fueron adquiridas por otras empresas, y los fondos de VC recibieron el pago por su participación en la empresa.

23-4d Fondos de capital accionario privado Los fondos de capital accionario privado reúnen el dinero que proveen los inversionistas individuales e institucionales y compran toda o la mayor parte de la participación en las empresas. Tal fondo suele crearse como una sociedad de responsabilidad limitada, y los socios generales desarrollan un plan de negocios para invertir en las empresas y administrar aquellas que adquieran. Promueven su plan de negocios para atraer los fondos de inversionistas externos que se convierten en socios del fondo con responsabilidad limitada. Los fondos de capital accionario privado recurren a inversionistas institucionales, como fondos de pensiones y compañías de seguros, debido a que tienen el potencial de ganar rendimientos muy altos. También recurren a fundaciones universitarias y particulares que pueden invertir un millón de dólares o más. Un fondo de capital accionario privado suele cerrarse a inversionistas externos, una vez que ha logrado su meta de financiamiento. El fondo puede abrirse de nuevo para obtener más financiamiento si desarrolla planes para invertir dinero adicional. Los administradores del fondo suelen distribuir 80% de las utilidades de sus inversiones entre sus inversionistas y conservar para ellos 20%. Cuando un fondo de capital accionario privado adquiere una empresa, asume el control y es capaz de reestructurarla para mejorar su desempeño. Estos fondos suelen comprar empresas privadas, pero en ocasiones compran empresas públicas. Suelen comprar empresas que se encuentren en dificultades, pero que tengan el potencial para mejorar. Así, el fondo de capital accionario privado puede comprar una empresa a precio bajo, reestructurar sus operaciones para mejorarla y venderla a un precio mucho más alto que el que pagó. Ejemplos de empresas adquiridas por fondos de capital accionario privado son Dunkin’ Donuts, Hertz, La Quinta y Neiman Marcus. Entre los fondos de capital accionario privado más conocidos se encuentran Blackstone, Permira, Apollo Investment, Providence Equity, Carlyle Partners, Kohlberg Kravis Roberts (KKR) y Texas Pacific Group. Cada uno de estos fondos de capital accionario privado tiene más de 10 000 millones de dólares en activos. En el otro extremo, algunos fondos de capital accionario privado tienen menos de 10 millones de dólares en activos. Algunos de los fondos de capital accionario privado más grandes son propiedad de bancos comerciales. Entre ellos están Credit Suisse Private Equity y Barclays Private Equity. Estados Unidos tiene el mercado más grande de capital accionario privado, seguido por Reino Unido, pero las inversiones de capital accionario privado están aumentando rápidamente por toda Europa y Asia.

Capítulo 23: Operaciones de los fondos de inversión

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Mercado para las empresas de capital accionario privado

WEB www.sec.gov/answers/ hedge.htm Proporciona información sobre los fondos de cobertura.

El mercado para las empresas privadas no es tan eficiente como el mercado de acciones negociadas en bolsa. La información acerca de las empresas privadas es muy limitada, de manera que los administradores del fondo de capital accionario privado pueden ver oportunidades para comprar una empresa a un precio bajo y mejorarla. La posibilidad de beneficiarse de las ineficiencias en este mercado ha atraído mucha más inversión de capital accionario privado y ha llevado a la creación de muchos fondos nuevos de capital accionario privado. Aunque en conjunto los fondos de capital accionario privado recaudan más de 500 000 millones de dólares anuales, estos fondos también suelen reestructurar las empresas que adquieren para contar con más financiamiento por medio de deuda. Esto les permite utilizar menos capital accionario en cada transacción y distribuir sus inversiones entre más transacciones. Esto también genera un mayor grado de apalancamiento financiero para las empresas en las que invierten. Por lo tanto, los fondos pueden generar una tasa de rendimiento más alta sobre su inversión en capital accionario en relación con un nivel determinado de utilidades, pero el mayor apalancamiento incrementa el riesgo de que la empresa no pueda pagar la deuda. Un posible problema es que el gran flujo de dinero hacia los fondos de capital accionario privado podría resultar en demasiado dinero enfocado en muy pocas transacciones. La intensa competencia podría provocar que algunos fondos de capital accionario privado paguen demasiado por algunas adquisiciones, con el fin de superar las ofertas de sus competidores. Esto puede ser en perjuicio del ganador, puesto que éstos se ven afectados por pagar demasiado dinero por las empresas objetivo. Es más difícil para las empresas de capital accionario privado tener un buen desempeño en un entorno en el que hay una intensa competencia con otros oferentes.

23-4e Fondos de cobertura Los fondos de cobertura venden acciones a particulares adinerados e instituciones financieras, y usan las ganancias para invertir en valores o títulos. Difieren de un fondo de inversión abierto en varias formas. Primero, requiere una inversión inicial mucho mayor (cerca de un millón de dólares), mientras que los fondos de inversión, por lo general, permiten una inversión mínima de entre 250 y 2,500 dólares. Segundo, muchos fondos de cobertura no son “abiertos” en el sentido de que no siempre aceptan inversiones adicionales o solicitudes de redención, a menos que se les avise por anticipado. Algunos fondos de cobertura permiten que los inversionistas retiren sus fondos, pero les solicitan una notificación con por lo menos 30 días de anticipación. Tercero, los fondos de cobertura han sido desregulados, aunque ahora están sujetos a ciertas regulaciones. Ofrecen información muy limitada a posibles inversionistas. Cuarto, los fondos de cobertura participan en una amplia variedad de inversiones para lograr altos rendimientos. En consecuencia, tienden a ser más riesgosos que los fondos de inversión. Aunque algunos de estos fondos han tenido un buen desempeño, muchos otros han quebrado. La mayoría de los fondos de cobertura están organizados como sociedades limitadas. Existen por lo menos 9,000 fondos de cobertura, con un valor de mercado combinado de cerca de 2 billones de dólares. Las estrategias de inversión que aplican los fondos de cobertura incluyen la inversión en valores derivados y la venta en corto de acciones. En los últimos años, algunos fondos de cobertura han comprado empresas que administran, de modo similar a los fondos de capital privado. Ellos supervisan o reemplazan a los directivos para mejorar el desempeño de la empresa con el objetivo final de venderla en un precio mucho más alto del que pagaron. Algunos fondos de cobertura compran activos en problemas de las empresas en quiebra, similar a un fondo buitre.

Uso del apalancamiento financiero Por lo general, los fondos de cobertura utilizan fondos prestados para completar el capital que reciben para invertir. Este uso del apalancamiento financiero les permite realizar un mayor número de inversiones con un importe determinado de capital que puede incrementar los rendimientos.

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Parte 7: Operaciones no bancarias

EJEMPLO

Los fondos de cobertura Durham utilizan 3 dólares de fondos prestados por cada dólar de capital que invierten; de esta manera puede obtener activos con un valor de 4 dólares por cada dólar de capital que invierte. Si sus inversiones generan un rendimiento positivo sobre los activos (ROA) de 20%, su rendimiento sobre el capital (ROE) sobre las inversiones sería el siguiente: ROE ⫽ ROA ⫻ AActivos/CapitalB ⫽ 20% ⫻ 4 ⫽ 80% Si los fondos Durham emplearan sólo su capital para invertir en activos sin utilizar fondos prestados, su rendimiento sobre el capital sería de 20%, al igual que el rendimiento sobre los activos. Este ejemplo muestra cómo el apalancamiento nanciero puede hacer que un fondo de cobertura incremente el rendimiento de los inversionistas cuatro veces el rendimiento sobre los activos.

El apalancamiento financiero también puede incrementar los rendimientos negativos (pérdidas), por lo que incrementa el riesgo para los inversionistas. EJEMPLO

Considere el ejemplo anterior en el que los fondos de cobertura Durham utilizan 3 dólares de fondos prestados por cada dólar de capital que invierten, pero ahora suponga que sus inversiones generan un rendimiento negativo de 20% sobre los activos. Esto representaría el siguiente rendimiento sobre el capital: ROE ⫽ ROA ⫻ AActivos/CapitalB ⫽ ⫺20% ⫻ 4 ⫽ ⫺80% Si este fondo hubiera empleado sólo capital sin fondos prestados, sus pérdidas hubieran sido de tan solo 20%.

Cuotas de los fondos de cobertura

Los fondos de cobertura cobran una cuota anual de administración de entre 1 y 2% sobre la inversión. Además, cobran un incentivo basado en el rendimiento del fondo. El incentivo típico que se cobra es de 20% del rendimiento.

EJEMPLO

Considere un fondo de cobertura que cobra una cuota administrativa de 2% y un incentivo de 20% del rendimiento anual. En el año más reciente, el fondo obtuvo un rendimiento de 15%. Los inversionistas en este fondo pagarían un incentivo de 3% (calculado como 20% de 15% de rendimiento) junto con una cuota de administración de 2% o una cuota de 5% de su inversión total. Si se considera que algunos fondos de inversión de índice tienen una cuota de administración muy pequeña y no tienen cuotas de incentivos, este fondo de cobertura habría sido una mejor inversión sólo si su desempeño superara al de los fondos índice por cerca de 5% en ese año.

Problemas financieros experimentados por el fondo de Administración de Capital a Largo Plazo (Long-Term Capital Management, LTCM) Uno de los fondos de cobertura mejor conocidos fue el de Administración de Capital a Largo Plazo (LTCM), creado en 1994 y administrado por un grupo de socios con una larga trayectoria en el área de las finanzas. Para incrementar sus rendimientos, la Administración de Capital a Largo Plazo se basaba en gran medida en el apalancamiento financiero. Para 1998, el LTCM tenía cerca de 5,000 millones de dólares en capital accionario y 125,000 millones de dólares en deuda para apoyar su portafolio de 130,000 millones de dólares, una razón de $25 de deuda por cada dólar de capital accionario. Además, muchas de sus inversiones se encontraban en posiciones de derivados financieros que aumentaban los rendimientos más allá del nivel de los valores subyacentes. En agosto de 1998, Rusia no cumplió el pago de algunos de sus bonos, lo cual hizo surgir la preocupación mundial acerca del riesgo crediticio de los bonos. En ese momento, el LTCM contaba con inversiones en bonos relativamente riesgosos y perdió más de 2,000 millones de dólares o cerca de 40% de su capital total; después de tomar en cuenta la pérdida, su deuda existente de 125,000 millones de dólares era aproximadamente 50 veces su capital accionario restante. El 23 de septiembre de 1998, el Federal Reserve Bank of New York organizó el rescate de LTCM, con la ayuda de 14 grandes bancos comerciales y empresas o firmas de valores. Estas empresas otorgaron una inyección de

Capítulo 23: Operaciones de los fondos de inversión

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capital de 3,600 millones de dólares, lo cual les dio una participación de 90% en LTCM. El plan de rescate tenía la intención de prevenir el incumplimiento de LTCM en relación con todas sus posiciones, lo cual podría haber provocado que las contrapartes en estas posiciones perdieran miles de millones de dólares. No obstante, algunos críticos sugieren que se dio un tratamiento preferencial al LTCM, debido a que era demasiado grande como para declararse en quiebra.

Desempeño de los fondos de cobertura durante la crisis crediticia

Algunos fondos de cobertura quebraron durante la crisis de 2008, debido a que habían invertido grandes cantidades en valores o títulos asociados con hipotecas, justo antes de que se colapsara el valor de las hipotecas de alto riesgo. Sus pérdidas, que habían sido incrementadas con el apalancamiento financiero, terminaron con todo su capital. Aquellos fondos que emplearon en exceso los préstamos recibieron llamadas de margen de sus acreedores cuando disminuyó el valor de sus inversiones. Tuvieron que vender algunas de sus inversiones en acciones y valores respaldados por hipotecas, a fin de obtener efectivo para incrementar su colateral. Esto incrementó la presión a la baja sobre los precios de los títulos durante la crisis crediticia.

Venta en corto por parte de los fondos de cobertura Una razón del éxito de algunos fondos de cobertura es que pueden tomar una posición corta muy grande (vender acciones que en realidad no poseen) sobre acciones sobrevaluadas. En algunos casos las empresas han emitido estados financieros distorsionados, lo que ha provocado que los precios de las acciones sean más altos que lo que sus utilidades actuales justifican. Los fondos de cobertura investigan con detalle a estas empresas, debido a que un fondo puede obtener rendimientos muy importantes al vender en corto las acciones de estas empresas antes que otros inversionistas (y varios reguladores de agencias de crédito que intentan detectar fraudes financieros) se percaten que los estados financieros están distorsionados. Por ejemplo, algunos fondos de cobertura tomaron grandes posiciones en corto de las acciones de Enron, WorldCom y Krispy Kreme cuando tenían un valor alto. Una vez que los medios informaron que los estados financieros de estas empresas eran cuestionables, disminuyeron los precios de estas acciones y los fondos de cobertura cerraron sus posiciones. Durante la crisis de crédito en 2008, los fondos de cobertura fueron acusados de empeorar las condiciones del mercado mediante la adopción de posiciones cortas en algunas de las instituciones financieras que mantienen hipotecas de alto riesgo u otros valores relacionados con hipotecas. La SEC impuso restricciones temporales sobre las ventas en corto de acciones de las instituciones financieras que fueron altamente expuestas a las hipotecas subprime. Los fondos de cobertura probablemente justificarían sus estrategias de venta en corto con el argumento de que las instituciones financieras con las hipotecas subprime fueron sobrevaloradas, porque no habían sido totalmente transparentes acerca de su exposición. En la medida en que las acciones de venta en corto de los fondos de cobertura reducen el precio de las acciones a su valor adecuado, estas acciones hacen que el mercado sea más eficiente.

El escándalo de los fondos Madoff Bernard Madoff administraba un fondo grande y respetado que incluía entre sus inversionistas a varias instituciones, organizaciones de caridad y personas acaudaladas. Cada año, el fondo reportaba rendimientos favorables. Cuando algunos de sus inversionistas quisieron retirar sus inversiones en diciembre de 2008, no había dinero disponible para ellos. Madoff admitió que había estado utilizando el dinero de los nuevos inversionistas para pagar a los inversionistas que retiraban efectivo del fondo. Las pérdidas potenciales para los inversionistas se estimaban en 50,000 millones de dólares, haciendo que este sea probablemente el mayor escándalo financiero en la historia de Estados Unidos. Una lección que podemos tomar de este escándalo es que los fondos de cobertura requieren mayor atención por parte de las autoridades de regulación de la que han recibido en el pasado. Aunque la SEC fue alertada en varias ocasiones sobre posibles irregularidades en el fondo Madoff durante los nueve años anteriores, no pudo detectar el fraude. Fondos de cobertura de fondos Dado que la inversión mínima en algunos fondos de cobertura podría ser de un millón de dólares o más, la mayoría de los pequeños inversionistas no

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Parte 7: Operaciones no bancarias

podría invertir en ellos. No obstante, algunos “fondos de cobertura de fondos” se crearon para recabar inversiones más pequeñas de particulares e invertir en fondos de cobertura. Por consiguiente, los inversionistas de estos fondos, son esencialmente propietarios de un conjunto diversificado de fondos de cobertura. La inversión mínima usual para invertir en un fondo de cobertura de fondos es de entre 25,000 y 100,000 dólares. El patrocinador de un fondo de fondos tiene un administrador de portafolio o cartera, y los costos en los que incurre ese administrador se les cobran a los inversionistas. Además, el dinero se invierte en otros fondos de cobertura que también cobran cuotas. Así, los inversionistas de un fondo de cobertura de fondos, en esencia, pagan dos niveles de cuotas resultantes de la administración de su dinero.

Reforma regulatoria de los fondos de cobertura

En julio de 2010, se implementó la Ley de Reforma Financiera que contiene muchas disposiciones para estabilizar el sistema financiero. La ley exige que los fondos de cobertura que cuenten con más de 100 millones de dólares se registren como consejeros de inversión en la Securities and Exchange Commission. Además, este tipo de fondos debe revelar sus datos financieros a la Financial Stability Oversight Council (creado con la reforma financiera) para contribuir en la evaluación del riesgo sistémico del sistema financiero estadounidense. La ley también impide que los bancos comerciales inviertan más de 3% de su capital en instituciones de fondos de cobertura, fondos de capital privado o de bienes raíces.

23-4f Fondos de inversión inmobiliaria Un fondo de inversión inmobiliaria (real estate investment trust, REIT) es un fondo de inversión cerrado que invierte en bienes raíces o hipotecas. Al igual que otros fondos de inversión, las REIT permiten que pequeños inversionistas participen con inversiones mínimas. Los fondos se reúnen para invertir en hipotecas y en bienes raíces comerciales. Los REIT generan utilidades para los accionistas mediante la inversión en rentas de bienes raíces o pagos de interés sobre las hipotecas. La mayoría de los REIT existentes se puede vender en los mercados de valores, los cuales les permiten a los inversionistas venderlos en cualquier momento. La composición de un REIT la determina su administrador de portafolio, quien supuestamente tiene expertise (conocimiento experto) en inversiones inmobiliarias. Los REIT se pueden clasificar como REIT de capital accionario, los cuales invierten directamente en propiedades, o REIT hipotecarias, que invierten en hipotecas y créditos para la construcción. Un tercer tipo de REIT, llamado híbrido, invierte tanto en hipotecas como en propiedades. Los REIT de capital accionario en ocasiones se pueden comprar como una cobertura contra la inflación, puesto que las rentas y los valores de las propiedades tienden a incrementarse con la inflación. Su desempeño varía con base en el valor futuro percibido de los bienes raíces que contenga cada portafolio. Los REIT que tienen propiedades con un crecimiento potencial alto se espera que generen un rendimiento más alto que aquellas con un portafolio más diversificado nacionalmente. No obstante, también son sensibles a un riesgo mayor si las ubicaciones específicas experimentan un lento crecimiento. Debido a que los REIT hipotecarias esencialmente representan un portafolio de renta fija, su valor de mercado será influido por los movimientos de las tasas de interés. Conforme aumentan las tasas de interés, disminuye el valor de mercado de las hipotecas y, por lo tanto, disminuye la demanda de REIT. Si se espera que disminuyan las tasas de interés, los REIT hipotecarios se volverán más atractivos. Los REIT hipotecarios también se encuentran expuestos al riesgo crediticio, ya que las hipotecas pueden caer en impago.

Efecto de la crisis crediticia en los REIT Durante la crisis crediticia de 2008 y 2009, se registraron muchos pagos retrasados e impagos en las hipotecas. En consecuencia, los REIT hipotecarios tuvieron pérdidas durante ese periodo. En particular, aquellos con mayores inversiones en hipotecas de alto riesgo sufrieron pérdidas severas.

Capítulo 23: Operaciones de los fondos de inversión

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RESUMEN Los fondos de inversión buscan satisfacer las necesidades de las corporaciones, del Tesoro y de los gobiernos municipales al adquirir acciones y bonos de reciente emisión en el mercado primario. También compran con frecuencia valores en los mercados secundarios. Les permiten a los inversionistas individuales diversificar sus inversiones con un importe limitado de fondos. Los tipos más comunes de fondos de inversión incluyen a los de valoración de capital, de crecimiento e ingreso, de ingreso, libres de impuestos, de alto rendimiento, internacionales, globales, de asignación de activos y los de especialidad. El desempeño de los fondos de inversión es fuertemente influido por las condiciones del mercado de valores, las condiciones vigentes de los sectores en los que se invierten los fondos y las habilidades de los administradores de los portafolios. El desempeño de los fondos de inversión en bonos suele ser bueno en los periodos en los que disminuyen las tasas de interés y las primas de riesgo crediticio en bonos. Los fondos del mercado de dinero (MMF) invierten en valores a corto plazo, como papel comercial, acuerdos de recompra, certificados de depósito y letras del Tesoro. Los rendimientos esperados sobre los MMF son relativamente bajos, pero los niveles de riesgo también lo son.

Los fondos cerrados son similares a los fondos de inversión, excepto que no permiten la entrada de nuevos inversionistas ni redenciones, además de que sus transacciones se llevan a cabo en un mercado de valores. Los fondos de inversión que cotizan en bolsa (ETF) fueron diseñados para imitar índices bursátiles específicos y se negocian en bolsa. Los fondos de capital de riesgo (VC) utilizan el dinero que reciben de personas acaudaladas y algunos inversionistas institucionales para invertir en empresas jóvenes y en crecimiento que requieren financiamiento de capital, pero que todavía no están listas para cotizar en bolsa. Los fondos de capital privado reúnen dinero de inversionistas individuales e institucionales y adquieren la mayoría o la totalidad de las acciones de algunas empresas. Los fondos de cobertura venden acciones a instituciones financieras y particulares acaudalados, y emplean los recursos que obtienen para invertir en valores. Están sujetos a poca regulación y por lo general buscan inversiones con las que pueden obtener grandes rendimientos, pero también se exponen a altos riesgos. Los fondos de inversión inmobiliaria (REIT) son fondos cerrados que invierten en bienes raíces o en hipotecas.

PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿Los fondos de inversión deberían ser sujetos de mayor regulación? Punto No. Los fondos de inversión pueden ser monitoreados por sus accionistas (al igual que cualquier empresa) y los accionistas pueden hacer cumplir el control.

podría haber retiros masivos de los fondos de inversión cuando el comportamiento no ético de los administradores de dichos fondos se hace público.

Contrapunto

¿Quién tiene la razón? Use internet para enterarse más sobre este tema y opine sobre el mismo.

Sí. Los fondos de inversión requieren regirse por regulaciones, debido a que deben responder por las grandes cantidades de dinero que manejan. Sin control,

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Servicios de fondos de inversión Explique por qué los fondos de inversión son atractivos para los pequeños inversionistas. ¿Cómo los fondos de inversión pueden generar rendimientos para sus accionistas?

3. Fondos de inversión con comisión de venta frente a aquellos sin comisión de venta Explique la diferencia entre los fondos de inversión sin comisión de venta y aquellos con comisión de venta.

2. Fondos abiertos frente a fondos cerrados ¿En qué difieren los fondos de inversión abiertos de los fondos de inversión cerrados?

4. Uso de fondos Al igual que los fondos de inversión, los bancos comerciales y las instituciones de ahorro de propiedad accionaria venden acciones, pero los ingresos

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Parte 7: Operaciones no bancarias

que reciben los fondos de inversión se usan de modo diferente. Explique. 5. Riesgo de fondos de los bonos del Tesoro Apoye o refute la siguiente afirmación: los inversionistas pueden evitar todo tipo de riesgo al comprar un fondo de inversión que contenga sólo bonos del Tesoro. 6. Selección del fondo Describa el fondo de inversión ideal para inversionistas que desean generar un ingreso libre de impuestos y también mantener un bajo grado de riesgo de la tasa de interés. 7. Exposición a los movimientos en el tipo de cambio Explique cómo los movimientos en el tipo de cambio pueden afectar el desempeño de los fondos de inversión internacionales. 8. Componentes de los fondos de inversión Si considera en conjunto todas las acciones y fondos de inversión de bonos, ¿qué tipo de valor es el dominante? 9. Efectos scales en los fondos de inversión Explique cómo se grava el ingreso generado por un fondo de inversión cuando distribuye entre los accionistas por lo menos 90% de su ingreso gravable. 10. Desempeño Con base en las investigaciones realizadas, ¿los fondos de inversión han superado al mercado? Explique. ¿Los fondos de inversión serían atractivos para algunos inversionistas incluso si no se espera que superen al mercado? Explique. 11. Fondos del mercado de dinero ¿En qué difieren los fondos del mercado de dinero de otros tipos de fondos de inversión en términos de cómo usan el dinero que invierten los accionistas? ¿En qué valor invierten con más frecuencia los fondos del mercado de dinero? ¿Qué puede hacer un fondo del mercado de dinero para satisfacer a los accionistas que desean vender acciones cuando el importe de las ganancias recibidas de la venta de nuevas acciones es menor que el importe necesario? 12. Riesgo de los fondos del mercado de dinero Explique el riesgo relativo de los diferentes tipos de valores en los cuales puede invertir un fondo del mercado de dinero. 13. Riesgo de los fondos de inversión ¿Es el valor de un fondo del mercado de dinero o el de un fondo de bonos más sensible a un incremento de las tasas de interés? Explique. 14. Diversicación entre los fondos de inversión Explique por qué la diversificación entre varios tipos de fondos de inversión es altamente recomendable. 15. Efecto de la crisis crediticia en los fondos de cobertura Explique por qué algunos fondos de cobertura quebraron como resultado de la crisis crediticia.

16. REIT Explique las diferencias que existen entre los REIT de capital y los REIT hipotecarios. ¿Cuál de los dos tipos ofrece mejor cobertura contra una alta inflación? Explique.

Preguntas avanzadas 17. Comparación entre la administración de fondos abiertos y de fondos cerrados Compare la administración de un fondo abierto frente a la de un fondo cerrado. Dadas las diferencias en las características de los fondos, explique por qué la administración de la liquidez es diferente en el fondo abierto en comparación con la del fondo cerrado. Suponga que los fondos tienen el mismo tamaño y el mismo objetivo de inversión en acciones y de obtener un rendimiento muy alto. ¿Cuál administrador de portafolio piensa usted que logrará un incremento mayor en el valor neto de los activos del fondo? Explique. 18. Elegir un tipo de fondo de inversión Considere las condiciones prevalentes que podrían afectar la demanda de acciones, incluida la inflación, la economía, el déficit presupuestario, la política monetaria y el ánimo general de los inversionistas. Con base en las condiciones actuales, recomiende un tipo específico de fondo de inversión accionario que considere tendrá un buen desempeño. Mencione alguna razón que apoye su recomendación. 19. Comparación de los fondos de cobertura y los fondos de inversión Explique por qué los fondos de cobertura pueden lograr rendimientos más altos para sus inversionistas que los fondos de inversión. Explique por qué los fondos de cobertura y los de inversión tienen riesgos diferentes. Cuando el mercado está sobrevaluado, ¿por qué los fondos de cobertura son más aptos para aprovechar el optimismo excesivo del mercado que aquellos de inversión? 20. Cómo pueden mejorar los fondos de inversión las condiciones de negocios Describa los fondos de capital accionario privado. ¿Cómo pueden mejorar las condiciones de negocios? El dinero que los inversionistas particulares e institucionales invirtieron previamente en acciones ahora lo invierten en fondos de capital accionario. Explique por qué esto debe generar mejores condiciones de negocios. 21. Fuentes de los fondos de inversión contra el rendimiento de los fondos accionarios privados Los fondos de inversión de capital accionario y los fondos de inversión de capital accionario privado generan de formas distintas rendimientos para sus inversionistas. Explique esta diferencia. ¿Qué fondo piensa que será más capaz de beneficiarse de una empresa pública débil que ha ignorado toda forma de activismo por parte de los accionistas?

Capítulo 23: Operaciones de los fondos de inversión

22. Efecto de los fondos de capital privado en la eciencia del mercado En los últimos años, los fondos de capital privado han crecido de forma significativa. ¿Considera que la creación de fondos de capital privado incrementará la semifortaleza de la eficiencia del mercado bursátil? Explique.

Cómo interpretar las noticias nancieras Interprete los siguientes comentarios expresados por analistas y administradores de portafolio o cartera de Wall Street: a) “Que un fondo de inversión haya obtenido un rendimiento de 20% en un año no significa que los inversionistas deban apresurarse a invertir en él. El desempeño del fondo debe ajustarse al mercado.” b) “El desempeño de un fondo de inversión internacional está sujeto a condiciones que están fuera del control de su administrador.” c) “Los fondos de inversión pequeños necesitarán fusionarse para competir en términos de eficiencia con los principales competidores.”

Administración en los mercados nancieros

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portafolio de fondos de inversión bien diversificado, de manera que esté aislado, en cierto grado, de cualquier tipo de problema económico que pudiera surgir. a) Un asesor de inversiones le recomienda que compre cuatro diferentes fondos accionarios estadounidenses de crecimiento. Dado que estos fondos contienen más de 400 acciones estadounidenses distintas, el asesor dice que usted estará aislado de cualquier problema económico. ¿Está de acuerdo? Explique. b) Un segundo asesor de inversiones le recomienda invertir en cuatro fondos de inversión distintos que se localizan en distintos países de Europa. El asesor le dice que estará completamente aislado de las condiciones económicas estadounidenses y que, por lo tanto, su portafolio tendrá un riesgo bajo. ¿Está de acuerdo? Explique. c) Un tercer asesor de inversiones le recomienda que evite la exposición a los mercados bursátiles y que invierta su dinero en cuatro diferentes fondos estadounidenses de bonos. El asesor le dice que, debido a que los bonos hacen pagos fijos, estos fondos de bonos tienen un riesgo muy bajo. ¿Está de acuerdo? Explique.

Cómo invertir en fondos de inversión Como inversionista individual, usted está intentando invertir en un

EJERCICIO DE FLUJO DE FONDOS Cómo facilitan los fondos de inversión el ujo de fondos Carson Company está considerando una colocación privada de bonos en Venus Mutual Fund. a) Explique la interacción entre Carson y Venus. ¿Cómo cubriría Venus las necesidades de Carson y viceversa?

c) ¿Venus Mutual Fund es un mejor monitor de Carson Company que los particulares que proporcionan dinero al fondo de inversión? Explique.

b) ¿Por qué Carson interacciona con Venus Mutual Fund en lugar de intentar obtener los fondos directamente de personas que invirtieron en Venus Mutual Fund?

EJERCICIOS EN INTERNET Y EXCEL 1. Evalúe el desempeño actual del fondo de inversión mediante el sitio web http://www.bloomberg.com/ markets/. Haga clic en “Mutual Funds”. ¿Cuál es el fondo de inversión de mejor desempeño en términos de rendimiento a la fecha (YTD)? ¿Cuál es el valor neto de los activos (NAV) de este fondo y cuál es su YTD? ¿Cuál es el rendimiento a cinco años sobre este fondo y cuál su YTD de este año? ¿Piensa que las clasificaciones de los fondos de inversión cambian con frecuencia? ¿Por qué?

2. Visite http://screen.yahoo.com/funds.html. Describa las restricciones que usted aplicaría al elegir fondos. Aplique estas restricciones en la categoría, desempeño pasado, clasificaciones y otras características, y después permita a screen.yahoo desplegar los fondos de inversión para usted. Mencione uno o más fondos de inversión que satisfagan su criterio. 3. Visite http://finance.yahoo.com/, ingrese el símbolo MVC Capital (para el fondo cerrado MVC Capital que

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Parte 7: Operaciones no bancarias

invierte en acciones estadounidenses), y haga clic en “Get Quotes” (Obtener cotizaciones). Haga clic en “5y” justo debajo de la tendencia de los precios de las acciones para revisar los movimientos de los precios durante los últimos cinco años. Revise el recuadro S&P que está justo debajo de la gráfica y haga clic en “Compare” con la finalidad de comparar la tendencia entre el precio de MVC y los movimientos del índice bursátil S&P. ¿Parece que el desempeño de MVC es influido por los movimientos generales del mercado de valores? 4. Visite http://finance.yahoo.com/, ingrese el símbolo DNP (para el fondo cerrado DNP Select Income Fund que invierte en bonos), y haga clic en “Get Quotes”. Obtenga los datos de los precios de las acciones de los últimos

20 trimestres. Después visite http://research.stlouisfed. org/fred2/ y obtenga los datos de las tasas de interés de los últimos 20 trimestres para los certificados del Tesoro a tres meses. Introduzca los datos en una hoja de cálculo de Excel. Determine el rendimiento trimestral de DNP y el cambio trimestral de las tasas de interés. Aplique el análisis de regresión en el cual el rendimiento trimestral de DNP sea la variable dependiente y el cambio trimestral de la tasa de interés la variable independiente (vea el apéndice B para más información acerca del uso del análisis de regresión). ¿Existe una relación positiva o negativa entre el movimiento de la tasa de interés y el rendimiento de las acciones de DNP? ¿La relación es importante? Explique esta relación.

EJERCICIO DEL WALL STREET JOURNAL Desempeño de los fondos de inversión Mediante un número de The Wall Street Journal resuma un artículo que analice el desempeño reciente de un fondo de inversión específico. ¿El desempeño de este fondo de inver-

sión fue mejor o peor que el promedio? ¿Qué razón se da para ese nivel específico de desempeño?

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Encuentre un artículo práctico reciente que se encuentre en línea y que describa un ejemplo real en relación con instituciones financieras específicas o los mercados financieros, y que refuerce uno o más de los conceptos que se estudian en el capítulo. Si su clase cuenta con componentes en línea, su profesor podría solicitarle publicar un resumen del artículo y proporcionar el vínculo al mismo para que otros estudiantes puedan revisarlo. Si su clase es presencial, su profesor podría solicitarle resumir en clase la aplicación del artículo. El profesor puede asignar esta actividad a algunos estudiantes o permitir la participación voluntaria. Para encontrar artículos en línea y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere emplear los siguientes términos de búsqueda (asegúrese de incluir el año como término de búsqueda para que los artículos sean recientes):

1. (Nombre de un fondo de inversión) Y objetivo 2. (Nombre de un fondo de inversión) Y razón de gastos 3. (Nombre de un fondo de inversión) Y riesgo 4. (Nombre de un fondo de inversión) Y clasificación 5. (Nombre de un fondo de inversión) Y administración 6. (Nombre de un fondo de inversión) Y desempeño 7. (Nombre de un fondo cerrado) Y desempeño 8. (Nombre de un fondo cerrado) Y riesgo 9. (Nombre de un fondo del mercado de dinero) Y desempeño 10. (Nombre de un fondo de inversión que cotiza en bolsa) Y desempeño

Capítulo 24: Operaciones de valores

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24 Operaciones de valores

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Describir las funciones clave de las sociedades de bolsa o valores. Describir la forma en que son reguladas las sociedades de bolsa. Explicar la exposición de las sociedades de bolsa al riesgo. Identicar los factores que afectan la valuación de las sociedades de bolsa. Explicar la forma en la que las sociedades de bolsa se vieron afectadas por la crisis crediticia.

WEB http://nance.yahoo.com Buscador de información acerca de cualquier acción que se negocia en los mercados de valores estadounidenses.

Las sociedades de bolsa o valores sirven como importantes intermediarios cuando les ayudan a los gobiernos y empresas a recaudar fondos. También facilitan las transacciones entre inversionistas en el mercado secundario.

24-1

SERVICIOS DE LAS SOCIEDADES DE BOLSA

Las sociedades de bolsa desempeñan muchas funciones. Participan en servicios bancarios, como brindar ofertas de valores a las corporaciones y dependencias gubernamentales, titularización de hipotecas y servicios financieros y de asesoría para empresas que desean reestructurar sus operaciones. Las sociedades de bolsa que desempeñan las funciones bancarias listadas se conocen como bancas de inversión. Algunas pueden ofrecer además servicios de corretaje y operaciones por cuenta propia. Ciertas sociedades de bolsa son independientes, aunque muchas otras son parte de conglomerados financieros. Recientemente, algunas de ellas se han incorporado a la estructura de una empresa de holding bancaria. Sin embargo, las operaciones de valores son diferentes de las de los bancos comerciales, por lo que requieren estudiarse en un capítulo especial. A continuación se definirán las funciones de las sociedades de bolsa.

24-1a Cómo facilitar la oferta de acciones Las sociedades de bolsa actúan como intermediarios entre una corporación que emite acciones y los inversionistas, al proporcionar los siguientes servicios: Apertura Suscripción Distribución Asesoría Colocaciones privadas de acciones

Apertura Cuando una corporación decide emitir públicamente acciones adicionales, puede contactar a una firma de inversión, la cual puede recomendar emitir una cantidad apropiada de acciones, debido a que puede anticipar la cantidad de acciones que el mercado quizá podrá absorber, sin provocar una reducción del precio de las mismas. A continuación evaluará la situación financiera de la corporación para determinar el precio adecuado de las acciones recién emitidas. Si la empresa ha emitido antes acciones al público, el precio debe ser el mismo que el precio de mercado de sus acciones circulantes. En el caso de una oferta pública inicial (OPI), no existe un precio de mercado vigente para las acciones que se venderán. En este caso, la sociedades de bolsa comparará las características 641

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Parte 7: Operaciones no bancarias

WEB www.sec.gov/edgar.shtml Identica las próximas OPI y las sociedades de bolsa que participan en el proceso de suscripción.

financieras de la empresa con las de otras similares en la misma industria que tienen acciones en circulación, a fin de determinar el precio al cual se debe vender una acción. Después, la corporación emisora se registra ante la Securities and Exchange Commission (SEC). Toda la información relevante al valor, así como los acuerdos entre el emisor y la IBF, deben proporcionarse en la declaración de registro, la cual tiene la finalidad de asegurar que la corporación emisora revele información precisa. Entre la información que se requiere para el registro está el prospecto, el cual revela los datos financieros importantes acerca de la empresa y las provisiones aplicables al valor. El prospecto puede emitirse sólo después de que se apruebe el registro, lo que por lo general tarda de 20 a 40 días. La aprobación de la SEC no garantiza la calidad o seguridad de los valores que se emitirán; simplemente reconoce que la empresa está revelando información precisa acerca de sí misma. La sociedades de bolsa, junto con la empresa emisora, puede reunirse con los inversionistas institucionales interesados en la oferta. Participan en una exposición itinerante en la cual viajan a varias ciudades donde se reúnen con inversionistas institucionales y analizan los planes para usar los fondos que obtendrán de la oferta.

Suscripción La sociedades de bolsa original puede solicitar a otras sociedades de bolsa suscribir una parte de las acciones y así formar un grupo suscriptor. Cada empresa participante comparte la comisión por suscripción que se le cobra al emisor. Algunas de las sociedades de bolsa suscriptoras más conocidas son la división del Bank of America Merrill Lynch, Goldman Sachs y Morgan Stanley. El término suscribir algunas veces se interpreta erróneamente, por ejemplo, cuando denota que el grupo suscriptor garantiza el precio al cual se venderán las acciones. Pero, en realidad, las ofertas de acciones suelen basarse en el acuerdo del mejor esfuerzo, en el cual la IBF no garantiza un precio a la corporación emisora. En tal caso, ésta soporta el riesgo, debido a que no recibe un precio garantizado de la IBF sobre las acciones a emitir. Cuando las sociedades de bolsa facilitan las ofertas públicas iniciales (OPI), intentan fijar el precio de las acciones lo bastante alto para satisfacer a la empresa emisora. Cuanto más alto sea el precio promedio al cual se emiten las acciones, mayores serán las ganancias recibidas por la empresa emisora. No obstante, si las sociedades de bolsa fijan el precio de las acciones demasiado alto, no podrán colocarlas todas. La reputación del grupo suscriptor está en juego, cuando intenta colocar las acciones de la empresa emisora. Sabe que las otras corporaciones que pueden emitir acciones en el futuro estarán pendientes de su habilidad para colocarlas. Las sociedades de bolsa también deben intentar satisfacer a los inversionistas institucionales que puedan invertir en la OPI. Cuanto mayor sea el precio que los inversionistas institucionales paguen por la acción emitida, menor será el rendimiento que obtengan sobre su inversión cuando vendan la acción. Los grupos suscriptores saben que otros inversionistas institucionales monitorean los precios de las acciones posteriores a las ofertas para determinar si el precio inicial de la oferta que cobró el grupo fue el adecuado. Si los inversionistas institucionales no obtienen rendimientos razonables sobre su inversión, quizá no inviertan en futuras OPI. Dado que las sociedades de bolsa dependen de los inversionistas institucionales cuando colocan los títulos de acciones recién emitidas, desean mantener una buena relación con ellos. La investigación ha demostrado que las sociedades de bolsa tienden a asignar precios bajos para las OPI. Es decir, los inversionistas institucionales que invierten al precio de oferta ganan rendimientos promedio más altos si retienen la inversión por un periodo corto, por ejemplo, tres meses o menos. Gran parte del rendimiento se presenta dentro de los primeros días después de la OPI. En consecuencia, los rendimientos para los inversionistas que compran acciones poco después de la OPI, por lo general, son bajos.

Distribución de las acciones

Una vez que se completan los acuerdos entre la empresa emisora, la sociedades de bolsa de apertura y las demás sociedades de bolsa participantes, y la SEC aprueba el registro, las acciones se pueden vender. El prospecto se distribuye entre todos

Capítulo 24: Operaciones de valores

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los potenciales compradores de la acción y la emisión se anuncia al público. En algunos casos, la emisión se vende en pocas horas. Si la emisión no se vende conforme a lo esperado, el grupo suscriptor probablemente tendrá que reducir el precio para completar la venta. La demanda de las acciones está influida por la fuerza de ventas a cargo. Algunas de las sociedades de bolsa que participan en un grupo tienen subsidiarias de corretaje que pueden vender al menudeo las acciones. Otras se pueden especializar en suscribir, pero aun así emplean a un grupo de firmas de corretaje para vender las acciones recién emitidas. Los brókers o corredores ganan una comisión sobre la cantidad que vendan, pero no garantizan un importe específico de ventas. Cuando una corporación coloca públicamente una acción, incurre en dos tipos de costos de flotación, o costos de colocación de los valores. Primero debe pagar comisiones a los suscriptores que colocan las acciones entre los inversionistas. Segundo, incurre en costos de emisión incluidos los gastos de impresión, jurídicos, de registro y contables. Debido a que éstos no se ven afectados de forma significativa por el tamaño de la emisión, los costos de flotación como porcentaje del monto de los valores emitidos, son menores para emisiones más grandes.

Asesoría

La sociedades de bolsa actúa como asesor en toda la etapa de apertura. Incluso después de que se emite la acción, la IBF puede continuar ofreciendo asesoría acerca de los tiempos, cantidad y plazos del financiamiento futuro. Esta asesoría está acompañada de recomendaciones acerca del tipo adecuado de financiamiento (bonos, acciones o créditos comerciales a largo plazo).

Colocaciones privadas de acciones

También se contratan los servicios de las sociedades de bolsa para facilitar la colocación privada de acciones. Con una colocación privada (o colocación directa), se podría colocar la oferta de un grupo completo de acciones entre un pequeño conjunto de inversionistas institucionales y no ofrecerse al público en general. Bajo la norma 144A de la SEC, las empresas pueden participar en colocaciones privadas de acciones sin llenar la extensa declaración de registro requerida para colocaciones públicas. En consecuencia, los costos de la empresa emisora son menores que los de una colocación pública. Además, los servicios de suscripción son más manejables debido a que puede prescindirse de un grupo suscriptor. Los inversionistas institucionales que están dispuestos a conservar las acciones por un largo periodo son los principales candidatos a participar en la colocación privada. Dado que todas las acciones están en poder de un pequeño grupo de inversionistas institucionales, puede no existir un mercado secundario establecido para ellas. Por lo tanto, los inversionistas institucionales pueden esperar un mayor rendimiento sobre las acciones para compensar la falta de liquidez.

24-1b Cómo facilitar la oferta de bonos La función de una sociedades de bolsa en la colocación de bonos es un tanto similar a su función en la colocación de acciones. Los cinco principales servicios de una IBF en la colocación de bonos se explican a continuación.

Apertura La sociedades de bolsa sugiere la cantidad máxima de bonos que debe emitirse, con base en las características del emisor. Si el emisor ya tiene un alto nivel de deuda circulante, quizás el mercado no reciba bien los bonos, debido a que la capacidad del emisor para cumplir los pagos de la deuda será cuestionable. En consecuencia, los bonos deberán ofrecer un rendimiento relativamente alto, lo cual incrementará el costo del préstamo para el emisor. A continuación se decide la tasa cupón, el vencimiento y otras disposiciones, con base en las características de la empresa emisora. El precio de compra de los bonos es determinado por los precios del mercado, los bonos existentes con un grado similar de riesgo, el plazo de vencimiento y otras características. Los emisores de bonos deben registrarse ante la SEC. La declaración de registro contiene información acerca de los bonos a emitirse, manifiesta el acuerdo entre la sociedades de bolsa y el emisor, y también incluye un prospecto con información financiera acerca del emisor.

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Parte 7: Operaciones no bancarias

Suscripción de los bonos Algunos emisores de bonos, en particular los de servicios públicos, pueden solicitar que realicen licitaciones competitivas sobre el precio de los bonos de diferentes sociedades de bolsa, de manera que puedan elegir aquella con la licitación más alta. Las sociedades de bolsa ofrecen al emisor varios servicios, de modo que el precio no es la única consideración. Las corporaciones, por lo general, eligen una sociedades de bolsa con base en su reputación más que en sus licitaciones competitivas. Los bonos suelen colocarse en grandes bloques entre las instituciones financieras. Por el contrario, la emisión de una acción se debe dividir en lotes más pequeños y es más difícil venderla. La principal preocupación de los inversionistas institucionales que compran bonos es el riesgo crediticio del emisor, lo cual es más fácil de evaluar que el riesgo de las acciones recién emitidas. Como con las acciones, la IBF puede organizar un grupo suscriptor de las IBF para participar en la colocación de los bonos. Cada sociedades de bolsa asume una parte del riesgo. Por supuesto, el ingreso potencial que obtiene la empresa original se reduce también. Si la sociedades de bolsa no se siente cómoda garantizando un precio al emisor, puede ofrecer sólo un acuerdo de realizar el mejor esfuerzo posible. Distribución de los bonos A partir de que la SEC aprueba el registro, se distribuye un prospecto entre los potenciales compradores de los bonos y la emisión se publicita entre el público. El precio de compra de los bonos por lo general se establece a un nivel que asegure la venta de toda la emisión. Por lo general, los costos de flotación van de 0.5 a 3% del valor de los bonos emitidos, costos que pueden ser significativamente menores que los de emitir acciones comunes o preferentes.

Asesoría

Al igual que la colocación de acciones, una sociedades de bolsa que coloca bonos para los emisores puede ofrecerle sus servicios como asesora, incluso después de completada la colocación. La mayoría de los emisores de bonos necesitará recaudar en el futuro fondos a largo plazo y considerarán la asesoría de la sociedades de bolsa sobre el tipo de títulos a emitir en ese momento.

Colocaciones privadas de bonos Si una corporación emisora sabe de un comprador potencial de toda su emisión, puede vender directamente sus valores sin ofrecer los bonos al público en general (o usar los servicios de suscripción de una sociedades de bolsa). Esta colocación privada evita la cuota de suscripción. Las corporaciones han utilizado cada vez más las colocaciones privadas. Los compradores potenciales de valores, que son lo bastante grandes para comprar una emisión entera, incluyen a compañías de seguros, bancos comerciales, fondos de pensiones y fondos de inversión de bonos. Los valores incluso se pueden colocar de forma privada en dos o más de estas instituciones. Las colocaciones privadas de bonos son más comunes que las de acciones. El precio de los valores colocados de manera privada se determina con base en las negociaciones entre el comprador y la corporación emisora. Aunque la participación de la sociedades de bolsa no es necesaria para la suscripción, ésta puede asesorar a la corporación emisora acerca de los términos adecuados de los valores e identificar a los compradores potenciales. A diferencia de las disposiciones estandarizadas de una emisión colocada públicamente, las disposiciones para una emisión colocada de forma privada pueden adaptarse a los deseos del comprador. Una posible desventaja de una colocación privada es que la demanda puede no ser tan fuerte como para una emisión colocada públicamente, debido a que se orienta a sólo una fracción del mercado. Esto podría obligar a reducir los precios de los bonos, lo cual resultaría en un mayor costo de financiamiento para la empresa emisora. Las sociedades de bolsa fungen como un importante intermediario financiero entre corporaciones (y gobierno) y los inversionistas institucionales cuando facilita la oferta de bonos. La figura 24.1 ilustra cómo influyen en los flujos de fondos y ayudan a las corporaciones y gobiernos a recabar fondos facilitando el crecimiento económico.

Capítulo 24: Operaciones de valores

Figura 24.1

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Cómo facilitan las sociedades de bolsa el crecimiento económico

$ compra de acciones Inversionistas $ compras de bonos corporativos institucionales $ compras de bonos municipales

Sociedades de bolsa

$ créditos puente $ compra de acciones

Expansión corporativa

$ compras de bonos corporativos $ compras de bonos municipales Gasto gubernamental municipal

24-1c Titularización de hipotecas Algunas sociedades de bolsa titularizan hipotecas individuales al obtenerlas de las instituciones financieras que las otorgaron, agruparlas en paquetes (por tramos) en función de su nivel de riesgo, contratar una agencia de calificación crediticia para asignar una calificación a los paquetes y vender los paquetes a inversionistas institucionales. Este proceso de titularización es beneficioso para los generadores de hipotecas que desean centrarse en el otorgamiento o el mantenimiento de las hipotecas y no en su financiamiento. La titularización facilita la venta de créditos hipotecarios más pequeños que no podrían venderse con facilidad de forma individual en el mercado secundario. Permite a los inversionistas institucionales, como fondos de inversión, fondos de pensiones y compañías de seguros, invertir en grandes paquetes de hipotecas que ya han obtenido una calificación de riesgo. Las sociedades de bolsa ganan una comisión por servir como intermediarios entre los generadores de hipotecas y los inversionistas institucionales que compran paquetes de hipotecas. También invierten por lo general en algunos de los paquetes que venden a los inversionistas institucionales. Las sociedades de bolsa también pueden generar paquetes de hipotecas con otros títulos de deuda (como créditos automotrices y préstamos de tarjetas de crédito) cuando participan en el proceso de titularización. Durante la crisis crediticia, muchos tipos de créditos, como los hipotecarios, cayeron en impago, provocando grandes pérdidas a los inversionistas institucionales que compraron paquetes de títulos de deuda. Algunas sociedades de bolsa que invirtieron en estos paquetes también experimentaron grandes pérdidas. Muchas de estas sociedades fueron criticadas por subestimar el riesgo de los paquetes de valores que vendieron. Éstas respondieron que confiaron en las agencias de calificación crediticia para evaluar el riesgo.

24-1d Asesoría a las corporaciones Las sociedades de bolsa ofrecen asesoría a las corporaciones que buscan restructurar sus operaciones. Evalúan los componentes existentes y potenciales de la corporación con el objetivo de hacer recomendaciones para esta restructuración. Las sociedades de bolsa por lo general sugieren que las corporaciones pueden beneficiarse de revisar su estructura de propiedad. Para ello pueden recomendar que la empresa se restructure, y venda una de sus unidades a nuevos accionistas mediante una OPI. Los ingresos de la OPI irán a la empresa matriz. Por otra parte, una sociedades de bolsa puede recomendarle a la empresa que escinda una unidad y emita nuevas acciones que la representen y las distribuya entre los accionistas existentes. También podría recomendar que una corporación participe en una desinversión, en la que

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Parte 7: Operaciones no bancarias

venda una o varias de sus divisiones existentes que hayan sufrido pérdidas recientes. En este caso, la sociedades de bolsa podrá recibir una comisión de asesoría y una cuota aparte por encontrar compradores de las divisiones que se vendan. Las sociedades de bolsa también asesoran las fusiones. Evalúan posibles sinergias que podrían resultar de la combinación de dos empresas, e intentan determinar si las sinergias valdrán la pena para el adquirente potencial después de considerar la prima que deberá pagar para obtener una participación mayoritaria en la empresa objetivo. Las sociedades de bolsa pueden sugerir que algunas de las divisiones de una empresa no son compatibles con los negocios de la adquirente. Así, después de que se adquiere una empresa objetivo, pueden venderse algunas de sus divisiones. Este proceso se conoce como liquidación de activos.

24-1e Financiamiento de las corporaciones Cuando las sociedades de bolsa brindan asesoría sobre fusiones, también pueden ayudar al adquirente a obtener financiamiento, el cual puede ser especialmente importante para las corporaciones que buscan compras apalancadas (LBO). Un cliente puede no estar en condiciones de solventar una LBO, debido a las restricciones sobre la cantidad de fondos que puede solicitar en préstamo. Las sociedades de bolsa pueden ayudar a los adquirentes a emitir acciones o bonos, como ya se explicó. También pueden brindarle un crédito puente que sirva como financiamiento temporal hasta que la corporación pueda acceder a otros fondos. Algunas sociedades de bolsa ofrecen incluso financiamiento de capital y se vuelven propietarios parciales de la empresa adquirida. La figura 24.2 ilustra la forma en que las sociedades de bolsa participan en una adquisición. Observe las diferentes funciones que pueden ejercer para las empresas adquirentes, las cuales les generan ingresos por comisiones o intereses.

24-1f Servicios de corretaje Las sociedades de bolsa fungen como corredores o brókers al ejercer la compra o venta de las órdenes requeridas por sus clientes. Pueden ejecutar grandes órdenes de inversionistas individuales, como una compra de 100,000 acciones específicas. También procesan órdenes individuales y ventas en corto para sus clientes.

Corretaje de servicio completo frente a servicios de corretaje de descuento

Las firmas de corretaje se pueden clasificar con base en los servicios que ofrecen. Las firmas de corretaje de servicio completo ofrecen información, asesoría personalizada y procesan las órdenes. Por el contrario, las firmas de corretaje de descuento sólo procesan órdenes cuando se les solicita y no ofrecen asesoría. Suelen ser incapaces de mantener una relación a largo plazo con sus clientes, debido a que ofrecen un servicio difícil de diferenciarse de sus competidores. El saldo mínimo de apertura que exigen suele ser de entre 1,000 y 3,000 dólares. Aunque los corredores de descuento seguirán concentrándose en ejecutar las transacciones bursátiles, han ampliado sus servicios para incluir la comercialización de metales preciosos, opciones y bonos municipales. Algunas ofrecen a sus clientes tarjetas de crédito, cuentas de administración de efectivo y acceso web para investigar sobre las acciones.

Órdenes en línea Varios inversionistas colocan ahora órdenes en línea en lugar de llamar a los brókers. Las firmas de corretaje han reducido sus costos al implementar sistemas de órdenes en línea, debido a que este formato es menos costoso que tener brókers recibiendo por teléfono las órdenes. No obstante, las transacciones en línea se han vuelto muy competidas, y numerosas firmas de corretaje están luchando por obtener una mayor participación de mercado. En consecuencia, los precios que se cobran por las órdenes en línea son muy bajos. La cuota por una orden en línea para negociar 100 acciones suele ser de 20 dólares o menos para inversionistas que poseen una cuenta establecida con la firma de corretaje.

Capítulo 24: Operaciones de valores

Figura 24.2

647

Participación de las sociedades de bolsa en una adquisición

6 (Después de la adquisición) Flujos de efectivo periódicos que resultan de los negocios de la empresa objetivo 5 Pago de acciones de la empresa objetivo Empresas objetivo Empresas adquirentes

Acciones de la empresa objetivo en poder de los inversionistas

1 Honorarios por asesoría

2 Créditos puente proporcionados 4 Reembolso de los créditos puente 4 Comisiones por colocar valores

3 Fondos pagados por los valores emitidos 7 (Después de la adquisición) Pagos por intereses y dividendos sobre los valores emitidos

Sociedades de bolsa

Inversionistas institucionales (como fondos de inversión, compañías de seguros, fondos de pensiones)

Administración de las cuentas de los clientes Algunas sociedades de bolsa no sólo ejecutan las transacciones para los clientes, sino que también administran sus portafolios o carteras de valores. Es decir, la empresa decide cuándo comprar o vender los valores de propiedad de los clientes. Las sociedades de bolsa por lo general ofrecen este tipo de servicio para administrar los fondos de pensiones de las empresas, pero también brindan el servicio de forma individual. La sociedades de bolsa cobra una comisión de administración por sus servicios, que puede expresarse como un porcentaje anual (por ejemplo, 1%) de los activos que se administran. También puede aplicar cargos por las transacciones de valores que se ejecuta en nombre del cliente.

24-1g Operación de fondos de inversión Algunas sociedades de bolsa operan fondos de inversión. Ofrecen fondos de capital accionario, de bonos y del mercado de dinero. Pueden ofrecer una familia (colección) de fondos, para que los inversionistas puedan mover su dinero entre diferentes tipos de fondos, dadas las condiciones económicas. Las sociedades de bolsa contratan administradores de portafolios para gestionar los fondos de inversión. Los fondos cobran una cuota anual a los inversionistas, que cubre los gastos y proporciona ingresos a las sociedades de bolsa que operan los fondos.

648

Parte 7: Operaciones no bancarias

24-1h Operaciones por cuenta propia Las sociedades de bolsa por lo general participan en operaciones por cuenta propia (o “prop”), en las que utilizan sus propios recursos para realizar inversiones por cuenta propia. Por lo general, tienen una “mesa de negociación de participación” que toma posiciones en valores de renta variable. Pueden tener una “mesa de renta fija” que toma posiciones especulativas en bonos y otros títulos de deuda. También pueden tener una “mesa de negociación de derivados” que toma posiciones especulativas en instrumentos derivados. Este tipo de operaciones complementa el ingreso que obtienen con otras actividades. Sin embargo, hay casos en los que las sociedades de bolsa han tenido problemas financieros por asumir demasiado riesgo al invertir sus recursos.

Barings Bank

El Barings Bank se fundó en 1763 y se convirtió en una de las instituciones financieras más importantes de Inglaterra, con servicios comerciales y de valores. En 1995, Nick Leeson, un operador de divisas de la división de Singapur, eludió las restricciones comerciales e invirtió mucho más dinero del que notó Barings. Cuando sus transacciones excesivas se descubrieron, su cuenta había sufrido pérdidas por más de 600 millones de dólares, lo que terminó con el capital de Barings. La lección de esta historia es que se necesitan mejores controles para evitar que los agentes financieros asuman riesgos excesivos.

Société Générale En 2008, el banco francés Société Générale incurrió en pérdidas por 7 200 millones de dólares por las transacciones no autorizadas de Jérôme Kerviel, uno de sus empleados. La función de Kerviel era tomar posiciones en los índices bursátiles europeos para la empresa. Durante 2007, eludió el sistema computarizado de control sobre el tamaño de las posiciones que podía tomar, por lo que su actividad pasó inadvertida para su supervisor.

Bear Stearns En 2008, la sociedades de bolsa de Wall Street Bear Stearns sufrió grandes pérdidas por sus inversiones en valores respaldados por hipotecas. Había dependido en gran medida de fondos prestados (apalancamiento financiero) con la finalidad de ampliar su rendimiento sobre la inversión. Sin embargo, su rentabilidad fue negativa, por lo que sus pérdidas se magnificaron. Además, una vez que los acreedores reconocieron sus dificultades, suspendieron su crédito por lo que Bear Stearns tuvo problemas de liquidez. Se salvó en última instancia de la quiebra, gracias al gobierno de Estados Unidos, como se explica más adelante en este capítulo. Lehman Brothers Otra sociedades de bolsa de Wall Street, Lehman Brothers, también sufrió problemas financieros por sus malas inversiones en valores respaldados por hipotecas y su alta dependencia de fondos prestados. Se declaró en quiebra en septiembre de 2008, como se explica más adelante en el capítulo. WEB www.2.goldmansachs.com Información sobre el desempeño y servicio proporcionado por sociedades de bolsa.

Causa subyacente de los problemas de inversión

La causa subyacente de los problemas de inversión que experimentaron las cuatro sociedades de bolsa recién descritas es la alta motivación al riesgo. Numerosos empleados de estas empresas ganan bonos de más de un millón de dólares al año por generar altos rendimientos sobre la inversión para sus empresas, por lo que tienen un gran incentivo para buscar aquellas inversiones que les ofrezcan el mayor rendimiento, aun cuando los riesgos sean altos.

24-1i Resumen de los servicios proporcionados La figura 24.3 resume los servicios que ofrecen por lo general las sociedades de bolsa. La proporción de ingreso que se recibe por un servicio determinado durante un año varía según la sociedad de que se trate. Algunas de ellas priorizan sus funciones como banca de inversión de suscripción y asesoría, y por lo tanto éstas representan una proporción mayor de sus ingresos. Por el contrario,

Capítulo 24: Operaciones de valores

649

Figura 24.3 Fuentes de ingreso de las sociedades de bolsa SERVICIOS DE BANCA DE INVERSIÓN Suscripción

Comisiones por suscribir ofertas de acciones de empresas o suscribir ofertas de bonos de empresas o dependencias del gobierno Honorarios por asesorar empresas en cuanto a: • Identificar posibles empresas objetivo • Valuar empresas objetivo • Identificar posibles adquirentes • Protección contra tomas de control

Asesoría

Comisiones por facilitar: • Fusiones • Desinversiones • Divisiones • Escisiones

Restructuración

SERVICIOS DE CORRETAJE Honorarios por administración

Honorarios por administrar el portafolio o cartera de una empresa o persona

Comisiones por transacciones

Comisiones por procesar las transacciones bursátiles requeridas por los particulares en los mercados secundarios

Interés marginal

Interés que se les cobra a los inversionistas que compran valores al margen

INVERSIÓN DE SUS FONDOS Inversión

Utilidades provenientes de la inversión en valores

otras sociedades de bolsa enfatizan sus servicios de corretaje y generan una mayor proporción de ingreso mediante las comisiones de transacción. Las condiciones del mercado también influyen en la proporción de ingresos obtenida por los servicios de las firmas de corretaje. Cuando hay muchas OPI, las sociedades de bolsa obtendrán más ingresos por sus actividades de suscripción, mientras que cuando hay muchas fusiones, obtendrán mayores ingresos por sus servicios de asesoría y restructuración corporativa. Algunas sociedades de bolsa intentan diversificar sus servicios para aprovechar las economías de escala y reducir su exposición al debilitamiento en la demanda de alguno de sus servicios. Sin embargo, la demanda está altamente correlacionada por medio de los servicios. Cuando las condiciones del mercado se debilitan, el volumen de OPI, fusiones, titularizaciones y transacciones en el mercado secundario suele ser bajo, por lo que el desempeño de las sociedades de bolsa tenderá a ser deficiente bajo estas condiciones.

24-1j Interacción con otras instituciones nancieras Las sociedades de bolsa interaccionan por lo general con varios tipos de instituciones financieras, como se resume en la figura 24.4. Ofrecen asesoría sobre la inversión y ejecutan transacciones bursátiles para instituciones financieras que poseen un portafolio o cartera de valores. También compiten contra aquellas instituciones financieras que tienen subsidiarias de corretaje. Además, compiten con algunos bancos comerciales que ahora tienen permitido suscribir valores y patrocinar fondos de inversión. Debido a que las sociedades de bolsa suelen ofrecer servicios bancarios y de seguros, y muchas compañías de seguros y bancos comerciales ofrecen servicios bursátiles, en ocasiones es difícil distinguir entre las instituciones financieras.

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Parte 7: Operaciones no bancarias

Figura 24.4

Interacción entra las sociedades de bolsa y otras instituciones nancieras

TIPO DE INSTITUCIÓN FINANCIERA Banca comercial e instituciones de ahorro

Fondos de inversión

Compañías de seguros

Fondos de pensiones

INTERACCIÓN CON SOCIEDADES DE BOLSA • Compite con las sociedades de bolsa que ofrecen servicios de corretaje. • Compite directamente con las sociedades de bolsa para ofrecer servicios de asesoría sobre fusiones. • Depende de las sociedades de bolsa para procesar las transacciones. • En ocasiones, son propiedad de las sociedades de bolsa. • Compra valores recién emitidos que suscriben las sociedades de bolsa. • Reciben asesoría de las sociedades de bolsa acerca de cuáles valores comprar o vender. • Dependen de las sociedades de bolsa para realizar transacciones bursátiles. • Reciben la asesoría de las sociedades de bolsa acerca de cómo cubrirse contra los riesgos de la tasa de interés y del mercado. • Compra valores y bonos que suscriben las sociedades de bolsa. • Pueden competir directamente con las sociedades de bolsa para vender fondos de inversión a los inversionistas. • Pueden ofrecer a las sociedades de bolsa financiamiento para las LBO. • Pueden adquirir o fusionarse con una sociedades de bolsa con el fin de ofrecer servicios más diversificados. • Reciben asesoría de las sociedades de bolsa acerca de cuáles valores comprar o vender. • Dependen de las sociedades de bolsa para realizar transacciones bursátiles. • Reciben asesoría de las sociedades de bolsa acerca de cómo cubrirse contra los riesgos de la tasa de interés y del mercado. • Compra valores recién emitidos que suscriben las sociedades de bolsa.

24-1k Participación en los mercados nancieros Al proporcionar servicios financieros, las sociedades de bolsa participan en todo tipo de mercados financieros, como se resume en la figura 24.5.Colocan valores recién emitidos y realizan transacciones de valores en los mercados de dinero, mercado hipotecario, mercado de bonos y mercado de valores. Además, sus operaciones por cuenta propia los exponen a las fluctuaciones en los mercados accionarios y de bonos.

24-1l Conictos de interés en la participación Cuando las sociedades de bolsa sirven como intermediarios o como asesores en las transacciones financieras, están sujetas a algunos conflictos de interés potenciales. En el negocio de corretaje, sus honorarios son propensos a depender de la cantidad de acciones negociadas, lo que significa que se beneficiarían más al recomendar que los inversionistas cambien sus inversiones con frecuencia en lugar de mantenerlas a largo plazo. En el negocio de asesoría para las fusiones, se beneficiarían más al asesorar a las empresas para participar en fusiones de que lo harían por recomendarles evitar fusiones, ya que sólo cobrará muchas de las comisiones si se produce la fusión. Debido a que las sociedades de bolsa tienden a obtener mayores beneficios cuando realizan transacciones para sus clientes, es común que ofrezcan incentivos a sus empleados con base en (o influidos por) el volumen de las transacciones realizadas. En consecuencia, se motiva a los empleados a generar un gran número de transacciones, incluso cuando eso no sirve a los mejores intereses del cliente. Hay algunos casos en los que las cuentas de los inversionistas administradas por las sociedades de bolsa tienen un número inusualmente grande de transacciones. También hay casos en los que las sociedades de bolsa han promovido valores específicos a sus clientes, mientras toman la posición opuesta (la contraparte) de dichas transacciones. Algunos casos flagrantes de comportamiento no ético han sido muy publicitados, en los cuales una sociedades de bolsa promueve un valor específico para deshacerse de sus tenencias del mismo, ya que lo considera como chatarra.

Capítulo 24: Operaciones de valores

Figura 24.5

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Participación de las sociedades de bolsa en los mercados nancieros

TIPO DE MERCADO FINANCIERO

PARTICIPACIÓN DE LAS SOCIEDADES DE BOLSA

Mercado de dinero

• Algunas sociedades de bolsa han creado fondos de inversión del mercado de dinero, los cuales invierten en valores de dicho mercado. • Suscriben papel comercial y compran valores a corto plazo para su propio portafolio de inversiones.

Mercado de bonos

Mercado hipotecario Mercado de valores

• Suscriben bonos en el mercado primario, asesoran a los clientes acerca de cuáles bonos comprar o vender, y sirven como brókers para transacciones de bonos en el mercado secundario. • Han creado algunos fondos de inversión de bonos. • Facilitan las fusiones, adquisiciones y las LBO al colocar bonos para sus clientes. • Compran bonos para su propio portafolio o cartera de inversión. • Suscriben valores respaldados por hipotecas para varias instituciones financieras. • Suscriben acciones en el mercado primario, asesoran a sus clientes sobre cuáles acciones comprar o vender, y sirven como brókers en las transacciones accionarias en el mercado secundario. • Compran acciones para su propio portafolio de inversión.

Mercado de futuros

• Asesoran a grandes instituciones financieras en torno a cómo cubrir su portafolio con contratos de futuros financieros. • Sirven como brókers para transacciones de futuros financieros.

Mercado de opciones

• Asesoran a grandes instituciones financieras en torno a cómo cubrir su portafolio con contratos de opciones. • Sirven como brókers en las transacciones de opciones.

Mercado de swaps

• Algunas empresas participan en swaps de tasa de interés para reducir su exposición al riesgo de la tasa de interés. • Numerosas sociedades de bolsa sirven como intermediarios financieros en los mercados de swaps.

Casos como estos son impulsados por algunos empleados y no siempre reflejan la cultura de la sociedades de bolsa. Sin embargo, las empresas pueden influir en el comportamiento de sus empleados con los incentivos que emplean en su compensación. Contar con un código de ética no es suficiente para garantizarlo cuando los incentivos para incrementar las compensaciones se basan en la maximización del número de transacciones ejecutadas. En la mayoría de los casos publicitados de comportamiento no ético, las conductas de los empleados de las sociedades de bolsa son motivadas por las compensaciones que reciben por éstas. Las sociedades de bolsa que compensan a sus empleados a partir de criterios, como la asesoría de servicios a los clientes, podrían asegurar que los empleados busquen el beneficio del cliente en lugar del propio. A largo plazo, las sociedades de bolsa que satisfacen a la mayoría de sus clientes tendrán una mayor capacidad para mejorar su reputación y hacer crecer sus negocios.

24-1m Expansión internacional de funciones ASPECTOS GLOBALES

La mayoría de las sociedades de bolsa han expandido internacionalmente sus funciones, lo que tiene varias ventajas. Primero, su presencia internacional les permite colocar valores en los mercados internacionales para corporaciones y gobiernos. Segundo, algunas corporaciones muy implicadas en las fusiones y adquisiciones internacionales prefieren asesoría de las sociedades de bolsa que tienen subsidiarias en todos los mercados potenciales. Tercero, los inversionistas insti-

652

Parte 7: Operaciones no bancarias

tucionales que invierten en valores extranjeros prefieren sociedades de bolsa que puedan manejar con facilidad tales transacciones.

Crecimiento en las joint ventures internacionales En años recientes, las sociedades de bolsa han ampliado sus negocios internacionales al participar en joint ventures (empresas conjuntas) con sociedades de bolsa extranjeras. De esta forma, penetran en mercados del exterior, pero tienen una participación limitada en cada proyecto. Muchas sociedades de bolsa también han incrementado su presencia global al facilitar la privatización de empresas en los mercados extranjeros, como América Latina y Europa del Este.

WEB www.seclaw.com/ secrules.htm Reglas federales y regulaciones relacionadas con las empresas de valores.

Crecimiento en las transacciones bursátiles internacionales El crecimiento en las transacciones bursátiles internacionales ha creado más negocios para las sociedades de bolsa más grandes. Por ejemplo, varias ofertas de acciones ahora se realizan a través de varios países, puesto que algunas corporaciones intentan alcanzar un reconocimiento global. Además, una oferta internacional de acciones puede evitar la presión a la baja sobre el precio de las acciones que podría ocurrir si la emisión completa se vendiera en el país de origen. Las grandes sociedades de bolsa facilitan las ofertas internacionales de acciones al crear un sindicato internacional para colocar los valores en varios países. Aquellas empresas que han establecido una presencia global reciben la mayor parte de las solicitudes de ofertas de acciones internacionales.

24-2

REGULACIÓN DE LAS SOCIEDADES DE BOLSA

Las sociedades de bolsa están sujetas a una gran variedad de regulaciones. La SEC desempeña una función clave en la regulación, puesto que hace cumplir las leyes de revelación financiera, cuyo objetivo es asegurar que los inversionistas que compran o venden valores tengan acceso a dicha información. Estas leyes confieren a la SEC el poder de exigir a las empresas negociadas en bolsa ofrecer la suficiente información financiera a los inversionistas existentes o potenciales. Sin embargo, las sociedades de bolsa por lo general cuentan con poca regulación en cuanto al uso que hacen de sus fondos.

24-2a Regulaciones de los mercados de valores Los mercados de valores imponen regulaciones a las sociedades de bolsa para prevenir cualquier práctica ilegal o injusta, aseguren las transacciones ordenadas y atiendan las quejas de los clientes. Los mercados de valores tienen divisiones regulatorias, mientras que el mercado Nasdaq es regulado por la National Association of Securities Dealers (NASD). Ambos mercados tienen departamentos de vigilancia que monitorean a los socios de negocios y al comportamiento de los especialistas, formadores de mercado y operadores de piso. También cuentan con divisiones de ejecución que investigan posibles infracciones y que tienen el poder de aplicar medidas disciplinarias. Pueden imponer acciones jurídicas y, algunas veces, trabajan con la SEC para corregir casos de abuso en las transacciones de mercado. Si bien la SEC tiende a establecer directrices generales que pueden afectar a las transacciones en los mercados de valores, la regulación cotidiana de las transacciones bursátiles es responsabilidad de dicho mercado. La regulación del comportamiento comercial es necesaria para asegurar a los inversionistas que colocan órdenes que éstas se colocarán de forma adecuada. Esto puede establecer la credibilidad dentro de los sistemas empleados para realizar las transacciones bursátiles. Además de la SEC, la NASD y los mercados de valores, el Federal Reserve Board tiene cierta influencia regulatoria debido a que éste determina los límites de crédito (requerimientos de margen) sobre los valores adquiridos.

Seguro de efectivo y valores depositados en las firmas de corretaje La Securities Investor Protection Corporation (SIPC) ofrece seguros para efectivo y valores depositados en las firmas de corretaje y puede liquidar a aquellas empresas que caigan en incumplimiento. El límite del seguro es de $500,000, incluidos los $100,000 contra reclamos en efectivo. La SIPC utiliza las

Capítulo 24: Operaciones de valores

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primas evaluadas por los brókers o corredores, y que son registradas ante la SEC, para mantener su fondo de seguros. Además, en este fondo, la SIPC, con un grupo de bancos, tiene una línea de crédito revolvente de 500 millones de dólares y puede solicitar en préstamo a la SEC hasta 1,000 millones de dólares. Debido a que la SIPC incrementa la confianza del inversionista en el sector bursátil, aumenta la eficiencia económica y es menos probable que las preocupaciones del mercado provoquen una fuga de depósitos en efectivo y de títulos en las sociedades de bolsa.

24-2b Sucesos regulatorios que afectaron a las sociedades de bolsa Varios sucesos regulatorios que se mencionaron en capítulos anteriores tuvieron un efecto directo o indirecto en las sociedades de bolsa. He aquí un resumen de los recientes sucesos regulatorios que se relacionan con dichas empresas.

Ley de modernización de los servicios financieros

En la década de 1990, instituciones financieras que se enfocaron en diferentes tipos de servicios financieros encontraron varias lagunas en las regulaciones. Para solucionar esta situación, el Congreso promulgó en 1999 la Ley de modernización de los servicios financieros, la cual permitía que se consolidaran las actividades bursátiles, bancarias y de seguros. En consecuencia, las instituciones financieras ya no pudieron aprovechar estos vacíos jurídicos. En particular, la ley aprueba una estructura de empresa controladora que le permite a una sociedad financiera controladora poseer subsidiarias que se enfoquen en diferentes servicios financieros. Las empresas que adoptan esta estructura son reguladas por la Fed. Las autoridades de regulación bancaria imponen requerimientos de capital a las subsidiarias bancarias. Los requerimientos de capital para las subsidiarias de seguros están sujetos a las regulaciones estatales de seguros. La Ley de modernización de los servicios financieros provocó la creación de más conglomerados financieros que incluyeron a las sociedades de bolsa. Uno de los beneficios clave para estas empresas en un conglomerado financiero es el listado cruzado. Cuando los particulares emplean los servicios de una sociedades de bolsa, ésta puede dirigirlos a emplear su sistema bancario con su banca comercial afiliada o a obtener una hipoteca con su institución de ahorro afiliada. Cuando las empresas utilizan los servicios bancarios de una sociedades de bolsa, esa empresa puede dirigirlos a emplear los servicios de su banco comercial afiliado. Los demás tipos de instituciones financieras que forman el conglomerado pueden corresponder al dirigir a sus clientes a la sociedades de bolsa. Así, el conjunto de servicios financieros puede generar más negocios para cada tipo de institución financiera que forma parte del conglomerado financiero. No obstante, así como un conglomerado financiero puede incrementar su participación de mercado al quitarles algunos negocios a otras instituciones financieras, puede perder participación de mercado cuando otros conglomerados financieros emplean su conjunto de servicios financieros para atraer clientes. La Ley de modernización de los servicios financieros de 1999 generó un ambiente más competitivo al permitir la fusión entre bancos comerciales, compañías de seguros y sociedades de bolsa. Eliminó las limitaciones en la oferta de servicios de valores para los bancos comerciales, lo que también incrementó su competencia. Algunos bancos adquirieron sociedades de bolsa para proporcionar un rango más amplio de servicios de valores a su base de clientes.

Regulación de Revelación Justa (FD) En octubre de 2000, la SEC promulgó la Regulación de Revelación Justa (FD), la cual requiere que las empresas revelen de forma simultánea cualquier información importante a todos los participantes en el mercado. Parte de las intenciones de esta regla fue prevenir que las empresas filtraran información a los analistas. Antes de la regulación FD, en ocasiones, el director de finanzas de una empresa podía filtrar información a un analista acerca de las ganancias de la empresa u otros detalles financieros relevantes. Algunos analistas aprovechaban esa información al revelarla a sus principales clientes. Los pequeños inversionistas se quedaban fuera del juego, puesto que estaban en desventaja competitiva. Como resultado de la regulación FD, las empresas ahora ofrecen con mayor frecuencia información mediante comunicados de prensa o conferencias telefónicas en lugar de filtrarla a algu-

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Parte 7: Operaciones no bancarias

nos analistas. Aquellos analistas que dependían de la información confidencial para ofrecer sus perspectivas a sus clientes han perdido su ventaja competitiva, mientras que los analistas que dependían de su propio análisis más que de las fugas de información ahora gozan de una posición más ventajosa.

WEB www.sec.gov Cómo la SEC monitorea la actividad de negociación de valores y hace cumplir las leyes de valores.

Reglas concernientes a las calificaciones de los analistas En el periodo de 2001 a 2002, el proceso mediante el cual los analistas calificaban las acciones fue muy criticado. Las empresas reconocen que la demanda de sus acciones puede depender en parte de la calificación que les asigne el analista. Cuando necesitan los servicios de suscripción o de asesoría de una sociedades de bolsa, es más probable que contraten a la empresa cuyos analistas califiquen a sus acciones con la más alta puntuación. Las sociedades de bolsa también reconocen que es más probable que atraigan negocios de una empresa si otorgan una calificación alta a sus acciones, sin importar su verdadera opinión sobre éstas. De hecho, algunos analistas invirtieron mucho tiempo generando nuevos negocios y, en ocasiones, su compensación se alineó con el negocio que habían llevado a la sociedades de bolsa. En consecuencia, los analistas se vieron inclinados a inflar las calificaciones que asignaban a esas acciones, y los inversionistas que dependían de las calificaciones para tomar sus decisiones de inversión tenían información falsa. En 2002, en un intento por impedir el evidente conflicto de intereses, la SEC implementó nuevas reglas, como se resume a continuación. Si una sociedades de bolsa suscribe una OPI, sus analistas no podrán promover la acción durante los primeros 40 días posteriores a la OPI. Por lo tanto, el precio de la acción estaría determinado por factores diferentes a la publicidad que generaban los analistas del suscriptor durante los primeros 40 días. La compensación de un analista no podría estar alineada directamente con la cantidad de negocios que éste lleva a la sociedades de bolsa. El departamento de banca de inversión, que forma parte de la sociedades de bolsa, no puede supervisar a los analistas. Esta regla tiene la finalidad de impedir que la banca de inversión presione a los analistas para otorgar calificaciones más altas a las empresas, con el objetivo de atraer más negocios de suscripción de tales empresas. La calificación de un analista también debe revelar cualquier negocio reciente de banca de inversión que proporcione la sociedades de bolsa que asignó la calificación.

Reglamento para impedir abusos en el mercado OPI En el periodo de 2001 a 2003, se hicieron públicos varios abusos en el mercado OPI. Algunas sociedades de bolsa que fungían como suscriptoras en OPI asignaron acciones a ejecutivos corporativos que estaban considerando comprar una OPI para su propia empresa. Algunos críticos consideran este proceso, conocido como spinning, una suerte de soborno implícito para obtener un negocio futuro de la empresa. Algunas sociedades de bolsa que fungían como suscriptoras de OPI animaban a los inversionistas institucionales a presentar ofertas superiores al precio del primer día que las acciones se negociaban a cambio de que se les permitiera participar en la siguiente OPI. También cobraban comisiones excesivas a los inversionistas cuando la demanda de acciones OPI era mayor que la oferta. La SEC investigó casos de abuso y aplicó multas a algunas sociedades de bolsa. Además, promulgó reglamentos para impedir que tales abusos ocurrieran en el futuro.

24-3

VALUACIÓN DE UNA SOCIEDADES DE BOLSA

Los directivos de las sociedades de bolsa (o unidades operativas de valores que son parte de un conglomerado financiero) las valúan por lo general para monitorear el progreso que han tenido en el tiempo, u otras instituciones financieras que están considerando una adquisición. El valor de una sociedades de bolsa se puede modelar como el valor presente de sus flujos de efectivo fu-

Capítulo 24: Operaciones de valores

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turos. Por lo tanto, dicho valor debe cambiar en respuesta a los cambios de sus flujos de efectivo esperados en el futuro y a los de la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas.

V  f CE 1FE 2 , k D 



24-3a Factores que afectan los ujos de efectivo El cambio de los flujos de efectivo esperados de la sociedades de bolsa puede representarse como

E 1FE 2  f1ECON , Rf , INDUS, MANAB2 



?



donde ECON representa el crecimiento económico, Rf la tasa de interés libre de riesgo, INDUS las condiciones de la industria y MANAB las habilidades de administración de una sociedades de bolsa.

Cambio en el crecimiento económico El crecimiento económico puede mejorar los flujos de efectivo de una sociedades de bolsa debido a que incrementa el nivel de ingreso de empresas y hogares, y puede incrementar la demanda de sus servicios. En específico, el volumen de la actividad de corretaje tiende a aumentar cuando los hogares tienen más ingresos y las corporaciones mayor probabilidad de contratar a una sociedades de bolsa que les ayude a recaudar fondos para su expansión cuando las condiciones económicas son favorables. Cambio en la tasa de interés libre de riesgo

Algunos de los activos de una sociedades de bolsa (como los bonos) pueden resultar perjudicados por las tasas de interés más altas, así que la valuación de una sociedades de bolsa puede ser inversamente proporcional a los movimientos de las tasas de interés.

Cambio en las condiciones de la industria Las sociedades de bolsa pueden resultar perjudicadas por las condiciones de la industria, como las regulaciones, la tecnología y la competencia. Por ejemplo, las restricciones económicas pueden impedir a las empresas ofrecer determinados servicios bancarios o establecer los márgenes límite para los inversionistas. En general, las sociedades de bolsa tienden a preferir una regulación limitada que les permita asumir riesgos en búsqueda de mayores rendimientos. Sin embargo, algunas sociedades de bolsa asumieron demasiado riesgo, como Lehman Brothers, lo que la llevó a la quiebra.

Cambio en las habilidades de administración Una sociedades de bolsa tiene control sobre la composición de su cuerpo directivo y su estructura organizacional. Sus directivos pueden tomar decisiones internas que aprovechen las fuerzas externas (crecimiento económico, tasas de interés, restricciones regulatorias) que la empresa no puede controlar. La administración hábil también es necesaria para crear nuevos productos financieros (como instrumentos derivados especializados) que utilizarán las empresas.

24-3b Factores que afectan la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas La tasa de rendimiento requerida por los inversionistas que participan en una sociedades de bolsa se puede representar de la siguiente manera:

k  f 1Rf , RP 2 



donde Rf representa un cambio de la tasa de interés libre de riesgo y RP un cambio de la prima de riesgo. Normalmente se espera que la tasa de interés libre de riesgo se relacione positivamente

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Parte 7: Operaciones no bancarias

con la inflación, el crecimiento económico y el nivel de déficit presupuestario, pero inversamente relacionada con el crecimiento de la oferta monetaria (en el supuesto de que no provoque inflación). La prima de riesgo de una sociedades de bolsa se relaciona inversamente con el crecimiento económico y las habilidades de administración de la empresa. La administración de algunas sociedades de bolsa emplea incentivos orientados al incremento de los rendimientos sobre las inversiones, sin considerar el control de riesgos. La figura 24.6 ofrece un modelo para la valuación de una sociedades de bolsa, con base en el análisis anterior. En general, su valor se ve beneficiado por un sólido crecimiento económico, una reducción de las tasas de interés y las sólidas habilidades de administración.

24-4

EXPOSICIÓN DE LAS SOCIEDADES DE BOLSA AL RIESGO

Las operaciones que las sociedades de bolsa realizan crean una exposición a los riesgos de mercado, de tasa de interés, crediticio y cambiario, como se explica a continuación.

24-4a Riesgo del mercado Las sociedades de bolsa ofrecen muchos servicios vinculados a las condiciones del mercado bursátil. Cuando los precios de las acciones están a la alza, se presenta normalmente un volumen mayor de ofertas de acciones y de transacciones en el mercado secundario. Debido a que las sociedades de bolsa suelen ser necesarias para facilitar estas transacciones, se benefician de un mercado bursátil optimista. Las sociedades de bolsa que patrocinan fondos de inversión se benefician por lo general de las grandes inversiones en estos fondos durante una tendencia a la alza del mercado. Figura 24.6

Modelo para la valuación de una sociedades de bolsa

Condiciones económicas

Tasa libre de riesgo (Rf )

Flujos de efectivo (FE) que se espera que genere la sociedad de bolsa

Prima de riesgo (RP) sobre la sociedad de bolsa

Rendimiento requerido (k ) por los inversionistas que invierten en la sociedad de bolsa

Valor (V ) de la sociedad de bolsa • Una economía sólida genera más transacciones bursátiles (ingresos por cuotas de corretaje), un incremento de las ofertas de valores y otros servicios que ofrece la sociedad de bolsa y, por consiguiente, mejores flujos de efectivo. • Una menor tasa libre de riesgo mejora las valuaciones de los bonos que manejan las sociedades de bolsa. También puede alentar a algunas corporaciones a buscar ofertas de bonos, mientras las tasas de interés están bajas y, por lo tanto, puede generar más negocios para las sociedad de bolsa. • La valuación también es influida por las condiciones de la industria y la administración de la sociedad de bolsa (no se muestra en el diagrama). Estos factores afectan a la prima de riesgo (y, por ende, a la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas) y los flujos de efectivo que se espera que genere la sociedad de bolsa. En particular, las regulaciones que afectan el grado de competencia de los servicios bursátiles afectan a la prima de riesgo y los flujos de efectivo que genera la sociedad de bolsa.

Capítulo 24: Operaciones de valores

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Cuando el mercado de valores está deprimido, las transacciones bursátiles tienden a disminuir, lo que provoca una reducción del negocio de las sociedades de bolsa. Aunque tales sociedades se han diversificado para ofrecer distintos servicios, la demanda de muchos de éstos está vinculada a las condiciones del mercado bursátil. Por lo tanto, el desempeño de la mayoría de las sociedades de bolsa es altamente sensible a los ciclos de tal mercado.

24-4b Riesgo de la tasa de interés El desempeño de las sociedades de bolsa puede ser sensible a los movimientos de las tasas de interés por las siguientes razones. Primero, las bajas tasas de interés alientan a las corporaciones o a las dependencias del gobierno a emitir una mayor cantidad de bonos, lo que incrementa la actividad de suscripción de las sociedades de bolsa. Segundo, el valor de mercado de los bonos que se mantienen como inversiones en las sociedades de bolsa aumentan conforme disminuye la tasa de interés. Por lo tanto, el desempeño de algunas de esas sociedades es inversamente proporcional a los movimientos de las tasas de interés.

24-4c Riesgo crediticio Numerosas sociedades de bolsa ofrecen a las corporaciones créditos puente y otros tipos de crédito. Estas sociedades están sujetas a la posibilidad de que estas corporaciones caigan en incumplimiento de pago de sus obligaciones. La probabilidad de incumplimiento tiende a aumentar en periodos en los que las condiciones económicas se deterioran. Las sociedades de bolsa que invierten en hipotecas y otros tipos de títulos de deuda tienen una mayor exposición al riesgo crediticio.

24-4d Riesgo cambiario ASPECTOS GLOBALES

Numerosas sociedades de bolsa tienen operaciones en países extranjeros. Las utilidades que remiten las subsidiarias extranjeras se reducen cuando las divisas se debilitan contra la moneda nacional de la empresa matriz. Además, el valor de mercado de los títulos que se conservan como inversiones y que están denominados en divisas disminuye conforme las monedas se debilitan frente a la moneda nacional de la empresa matriz.

24-4e Efecto del apalancamiento nanciero en la exposición al riesgo El grado al que las sociedades de bolsa se exponen a los riesgos descritos depende de su apalancamiento financiero. Un alto grado de apalancamiento financiero incrementa el potencial de rendimiento sobre las inversiones, mientras que también aumenta su exposición a grandes pérdidas. EJEMPLO

Optima Securities Co. cuenta con activos por $1,000 millones y estima que su utilidad neta para el siguiente año será de $10 millones, lo que representa un rendimiento sobre activos de $10 millones  $1,000 millones  1%. Está considerando respaldar sus activos con capital (fuente de capital) en un rango entre $80 millones (8% de sus activos) y $40 millones (4% de sus activos), y nanciar el resto con deuda y otros pasivos. Asimismo, está considerando cinco niveles diferentes de capital. La gura 24.7 muestra los rendimientos sobre capital (ROE) estimados para cada nivel. El ROE se determina por ROE 

Ingresos Ingresos Bienes   Capital Bienes Capital

 ROA  Multiplicador del capital Esta ecuación muestra la forma en la que el rendimiento sobre el capital (ROE) para el siguiente año es inuido por el rendimiento sobre los activos de la sociedades de bolsa (ingresos/capital) y su grado de apalancamiento nanciero (medido por el multiplicador de capital). Observe que si se mantiene un nivel de capital de 8% de los activos, su ROE estimado para el siguiente año será de 12.5%. Sin embargo, si considera reducir el nivel de capital para respaldar sus activos (y emplea mayor deuda para nanciarlos), obtendrá un ROE más alto. Para ilustrar la forma en la que afecta el apalancamiento nanciero el riesgo de Optima Securities Co., considere el efecto que tendrían sus ROA y ROE si este año incurriera en pérdidas por $10 millones, en vez

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Parte 7: Operaciones no bancarias

Figura 24.7 Ilustración de la forma en la que el nivel de capital afecta el rendimiento sobre el mismo

POSIBLE NIVEL DE CAPITAL

CAPITAL COMO PORCENTAJE DE SUS ACTIVOS POR $1,000 MILLONES

ROA SUPUESTO

MULTIPLICADOR DEL CAPITAL (INVERSA DEL CAPITAL/RAZÓN DE ACTIVOS)

ROE  ROA  MULTIPLICADOR DEL CAPITAL

$80 millones

8%

1%

1/8%  12.5

12.5%

$70 millones

7%

1%

1/7%  14.28

14.28%

$60 millones

6%

1%

1/6%  16.67

16.67%

$50 millones

5%

1%

1/5%  20

20%

$40 millones

4%

1%

1/4%  25

25%

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de alcanzar una utilidad neta positiva por el mismo importe. El ROA de la columna 3 en la gura 24.7 sería de 1% en vez de 1%. Además, el nivel de ROE de la columna 5 de la gura tendría signo negativo. Es decir, que si la empresa utiliza $80 millones de nanciamiento de capital e incurriera en una pérdida por $10 millones, su pérdida representaría 12.5% de su capital. En el otro extremo, con un nanciamiento de $40 millones y una pérdida de $10 millones, la pérdida representaría 25% de su capital. De manera que un grado mayor de apalancamiento nanciero (menor proporción de nanciamiento de capital) puede mejorar los rendimientos sobre el capital, pero también incrementa el riesgo.

Para apreciar el efecto sobre el riesgo considere un nuevo ejemplo en el que Optima Securi-ties Co. ha experimentó pérdidas en algunas de sus inversiones en activos, como valores respaldados por hipotecas, y tuvo que reducir el valor de sus activos $50 millones (5% de su valor original) para reflejar su valor de mercado vigente. Si se mantiene un nivel de fondos propios de menos de $50 millones de dólares, no tendría suficiente capital para absorber la pérdida. Por lo tanto, el valor de sus pasivos ahora superaría el valor de sus activos, y sus acreedores pueden obligar a la empresa a declararse en quiebra.

24-5 EFECTO DE LA CRISIS CREDITICIA EN LAS SOCIEDADES DE BOLSA Durante la crisis crediticia de 2008, muchas de las grandes sociedades de bolsa experimentaron serios problemas financieros. Varios tipos de títulos de deuda, como las hipotecas que habían comprado, cayeron en impago. Cuando la crisis se intensificó, los inversionistas institucionales que solían comprar este tipo de valores estuvieron menos dispuestos a hacerlo, después de observar la alta incidencia de falta de pago de los créditos. Algunos mercados de crédito se inactivaron y el volumen de servicios ofrecidos por las sociedades de bolsa disminuyó, al igual que sus ingresos por comisiones. Los precios de las acciones se desplomaron, así que las sociedades no quisieron emitir acciones a estos precios, por lo que las comisiones que obtienen las sociedades de bolsa por facilitar la oferta de acciones también disminuyeron. Los volúmenes de fusiones también descendieron al igual que las comisiones de las sociedades de bolsa por facilitar estas transacciones. En general, la crisis generó una reducción importante en los ingresos por suscripción, fusión y corretaje de tales sociedades. Además, el valor de las participaciones en hipotecas de las sociedades de bolsa disminuyó de forma significativa.

24-5a Apoyo del gobierno a Bear Stearns Bear Stearns era un intermediario financiero de valores respaldados por hipotecas que contaba con inversiones en este tipo de valores, y además estaba vinculado a hipotecas de baja calidad (y alto riesgo). Cuando la crisis crediticia se intensificó, el valor de sus títulos respaldados por hipotecas disminuyó. De hecho, Bear era propietaria de dos de los fondos de cobertura que colap-

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saron, debido a su alto nivel de inversión en hipotecas de alto riesgo. De marzo de 2007 a marzo de 2008 disminuyó el precio de sus activos 3,000 millones de dólares para que su valuación se alineara más con el valor real del mercado.

Problemas de liquidez de Bear

Para marzo de 2008, Bear Stearns afrontaba serios problemas de liquidez. Algunas de las instituciones financieras que le otorgaban préstamos se rehusaron a continuar financiando sus operaciones porque dudaban de la capacidad de la empresa para reembolsar los préstamos. Bear no tenía la posibilidad de recabar fondos con una oferta de capital, porque el precio de sus acciones estaba disminuyendo, y habría caído aún más si la empresa hubiera evidenciado su necesidad de financiamiento con una oferta de acciones secundarias. El jueves 13 de marzo Bear Stearns notificó en secreto a la Reserva Federal que tenía problemas de liquidez, y que se declararía en quiebra el día siguiente si no podía obtener fondos.

Intervención de la Fed La mañana siguiente, la Junta de gobernadores de la Fed se reunió para analizar la situación, y reconoció que la quiebra de Bear Stearns podría ser contagiosa y generar un caos en los mercados financieros. Como Bear facilitaba muchas transacciones financieras para personas y empresas, su bancarrota hubiera generado problemas de liquidez para quienes dependían de la empresa para completar sus transacciones financieras en su papel como intermediario. El viernes 14 de marzo de 2008, se anunció que JPMorgan Chase (un banco comercial) iba a ofrecer un préstamo a Bear Stearns. Sin embargo, en vez de calmar a los mercados, el anuncio validó la sospecha de que Bear Stearns carecía de liquidez, y el precio de sus acciones cayó inmediatamente de $57 a $30. Durante el fin de semana, los agentes de la Fed se reunieron con ejecutivos de Bear Stearns y JPMorgan Chase. Antes de la apertura de los mercados financieros, el lunes 17 de marzo de 2008, la Fed otorgó una línea de crédito a JPMorgan Chase por 30,000 millones de dólares para adquirir a Bear Stearns. El papel de la Fed fue muy importante, porque le permitió a JPMorgan obtener un financiamiento permanente por la adquisición a lo largo del tiempo. JPMorgan Chase acordó pagar $10 por título, 90% menos del precio del día anterior. La Fed también le otorgó a JPMorgan Chase una exención en los requerimientos de capital impuestos a los bancos comerciales durante los siguientes 18 meses, la cual tenía la finalidad de que JPMorgan Chase pudiera absorber los activos de Bear y vender todos aquellos que representaran altos riesgos, lo que habría implicado mantener un nivel más alto de capital. El lunes 17 de marzo, la Fed también anunció que otorgaría préstamos de emergencia a 20 operadores primarios que fungían como intermediarios financieros clave para las grandes transacciones de valores del Tesoro en el mercado secundario. También se comprometió a otorgar préstamos de hasta 200,000 millones de dólares en bonos del Tesoro a los operadores primarios por un plazo de 28 días (en lugar de una noche), a cambio de otros tipos de valores. Estas disposiciones también tenían la intención de calmar a los mercados financieros. El apoyo de la Fed a Bear Stearns ofreció sólo ayuda limitada a sus accionistas. La mayoría de los accionistas que habían invertido en Bear antes de que surgieran sus problemas de liquidez, perdieron la mayor parte de su inversión. En cambio, los principales beneficiarios de la intervención de la Fed fueron los acreedores que habían proporcionado créditos a Bear Stearns; si Bear hubiera quebrado y se hubiera liquidado, quizás habrían recibido sólo una pequeña fracción de los créditos que habían otorgado. Posible riesgo sistémico derivado de los problemas de Bear Stearns El apoyo que ofreció la Fed a Bear Stearns generó preguntas sobre si debe existir una política congruente para manejar a las instituciones financieras que se consideran demasiado grandes para quebrar. En general, la estrategia típica sería la de permitir que el valor de capital de la empresa en crisis fuera dictaminado por las fuerzas del mercado, lo que significa que los inversionistas de capital perderían toda su inversión. Los acreedores tendrían derechos sobre el valor restante de la empresa, pero en la liquidación recibirían sólo una parte de los fondos que habían prestado a la empresa. Pero la

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Parte 7: Operaciones no bancarias

intervención de la Fed protegió a los acreedores titulares de valores o títulos de deuda emitidos por Bear Stearns. La justificación de la Fed por su intervención fue la alta exposición al riesgo sistémico, donde el fracaso de Bear Stearns podría haber extendido sus efectos adversos en todos los mercados financieros. Debido a que Bear Stearns era un importante proveedor de operaciones de compensación para muchos tipos de transacciones financieras, su fracaso podría haber generado una crisis de liquidez para muchas personas y empresas que estaban por recibir efectivo por sus transacciones. Bear Stearns también sirvió como una contraparte a diversos tipos de acuerdos financieros. Si Bear no hubiera cumplido todas sus posiciones de contraparte, podría haber provocado problemas a las instituciones financieras en el otro lado de esos acuerdos, lo que tal vez generaría caos en los mercados financieros. Es decir, Bear Stearns podría considerarse “demasiado complejo” (en las transacciones financieras) para quebrar.

Críticas del apoyo de la Fed a Bear Stearns Algunos críticos (como Paul Volcker, expresidente de la Junta de gobernadores de la Reserva Federal), han cuestionado el papel de la Fed en el apoyo que se le brindó a Bear Stearns, pues era una sociedades de bolsa y no un banco comercial. Su argumento es que es responsabilidad del Congreso intervenir cuando se trata de una empresa que no sea un banco comercial y no de la Fed. Además, un rescate puede provocar un problema de riesgo moral, lo que significa que las instituciones financieras pueden aprovechar las oportunidades de alto riesgo con el fin de lograr un alto rendimiento, sabiendo que serán rescatadas si fallan sus estrategias. Los directivos que persiguen tales estrategias mantienen sus puestos si la empresa es rescatada antes de su quiebra. Las acciones de la Fed también plantearon la cuestión de qué otros tipos de empresas pueden ser apoyados por la Fed en lugar del Congreso. Sin embargo, algunas personas podrían argumentar que la Fed se encuentra en una mejor posición para intervenir cuando una posible quiebra podría socavar a todo el sistema financiero.

24-5b Quiebra de Lehman Brothers Lehman Brothers se especializaba en la suscripción de títulos de renta fija, como bonos, y en la administración de activos para las empresas y los particulares acaudalados. En 2006 ocupó el puesto número uno en la encuesta anual de Barron del rendimiento corporativo para las empresas grandes. En 2007, se ubicó en la parte superior de la lista de la revista Fortune de “Las sociedades de bolsa más admiradas”. Para 2008, se había convertido en la cuarta sociedades de bolsa más grande de Estados Unidos. Sin embargo, Lehman tuvo una considerable exposición a valores respaldados por hipotecas, lo que generó sus problemas financieros en 2008. Tenía un nivel relativamente bajo de dinero en efectivo, y su alto grado de apalancamiento financiero había generado más presión. Por cada dólar de capital, tenía unos 30 dólares de deuda. Además, parte de su deuda era a corto plazo y, por lo tanto, podría ser suspendida (no renovada) si los acreedores percibían que Lehman estaba experimentando problemas financieros. Lehman Brothers estaba usando un método de contabilidad que permitía que su posición de capital se viera más fuerte, porque lo medía en proporción al total de activos (que se reducían por el tratamiento contable). Así, el grado de apalancamiento financiero de Lehman era incluso superior al informado en su balance general.

Problemas de liquidez de Lehman Entre marzo y septiembre de 2008, el precio de sus acciones se redujo alrededor de 85%, y no pudo recaudar fondos suficientes mediante una oferta de acciones. Además, las preocupaciones sobre su solvencia le impidieron obtener un crédito a un costo razonable. Las crecientes preocupaciones sobre Lehman llevaron a algunos clientes a cortar sus lazos comerciales, reduciendo aún más sus entradas de efectivo. El 15 de septiembre de 2008, se declaró en quiebra. Los problemas financieros de Lehman generaron un dilema muy difícil para el gobierno de Estados Unidos, ya que la empresa había llegado a ser muy grande y desempeñaba un papel muy

Capítulo 24: Operaciones de valores

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importante como intermediario financiero. Si el gobierno de Estados Unidos no rescataba a Lehman y ésta quebraba, provocaría problemas financieros para muchas otras empresas (como los acreedores y contrapartes en los acuerdos de swap) que no recibirían los pagos que les adeudaban. Lehman no era un banco comercial, y por lo tanto, no estaba sujeta a las regulaciones bancarias. Esto le permitió tener algunas ventajas competitivas y participar en algunas operaciones de riesgo (que ofrecen altos rendimientos potenciales) que no están permitidas a los bancos. Sin embargo, como Lehman experimentó problemas financieros como resultado de sus operaciones de riesgo, al parecer esperaba ser tratada como un banco comercial grande y rescatada por las autoridades de regulación bancaria. Podría incluso haber sido capaz de rescatarse a sí misma si hubiera estado dispuesta a encontrar una institución financiera adecuada para adquirirla, varios meses antes de su declaración de quiebra.

24-5c Impacto de la crisis en la reforma regulatoria El apoyo que le brindó la Reserva Federal a Bear Stearns y la oferta de financiamiento temporal ofrecido a otras sociedades de bolsa proporcionaron una justificación para que la Fed exigiera que este tipo de empresas cumpla con las regulaciones especificadas a los bancos comerciales, como los requerimientos de capital. Históricamente, las sociedades de bolsa estaban sujetas a regulaciones más flexibles que las impuestas a los bancos comerciales. En particular, las sociedades de bolsa no estaban sujetas a los requerimientos de capital impuestos a los bancos, y por lo tanto podría utilizar más deuda para apoyar sus operaciones. Utilizaron un mayor grado de apalancamiento financiero, lo que magnificó sus rendimientos positivos, al igual que sus pérdidas. Los problemas de Bear Stearns y Lehman Brothers ejemplifican cómo el alto grado de apalancamiento financiero empleado por las sociedades de bolsa podría generar riesgos excesivos a las empresas y al sistema financiero. El impulso para la reforma de la regulación de los servicios financieros continuó cuando Merrill Lynch fue adquirida por Bank of America. Al igual que Bear Stearns y Lehman, Merrill Lynch sufrió grandes pérdidas por sus valores respaldados por hipotecas. El precio de sus acciones había estado disminuyendo, y su acceso a nuevo capital fue limitado, debido a las preocupaciones de los inversionistas por su situación financiera. La Reserva Federal era el principal regulador de las operaciones del Bank of America, mientras que la SEC lo era para las operaciones de Merrill Lynch. Pero cuando Merrill Lynch fue adquirida por Bank of America, se convirtió en objeto de supervisión por parte de la Reserva Federal.

Conversión de las sociedades de bolsa en empresas de holdings bancarios (BHC) Durante la crisis crediticia, algunas sociedades de bolsa no pudieron obtener fondos mediante la emisión de valores. No querían emitir capital accionario, mientras los precios de las acciones fueran débiles. Además, no pudieron emitir títulos de deuda, porque los inversionistas estaban preocupados por su situación financiera. La falta de financiamiento profundizó los problemas de Bear Stearns y Merrill Lynch antes de sus adquisiciones, así como de Lehman Brothers antes de que se declarara en quiebra. Como resultado de la consolidación durante la crisis crediticia, Goldman Sachs y Morgan Stanley fueron las dos únicas grandes sociedades de bolsa restantes. Éstas solicitaron convertirse en empresas de holdings bancarios (BHC), y la Reserva Federal aprobó sus solicitudes en septiembre de 2008. Esta nueva estructura les brindó mayor flexibilidad para obtener financiamiento. Las sociedades de bolsa podían solicitar préstamos a corto plazo de la Reserva Federal durante la crisis, pero su conversión a una estructura BHC les daría acceso permanente al financiamiento de la Reserva Federal. Una BHC puede tener subsidiarias de banca comercial y de valores. La subsidiaria de banca comercial puede aceptar depósitos y realizar las funciones de los bancos comerciales, como el otorgamiento de préstamos a las empresas. Esto puede generar cierta estabilidad para la empresa en general, ya que tiene acceso constante a los depósitos que están asegurados hasta un límite. La subsidiaria de valores realiza las funciones tradicionales de una sociedades de bolsa, como el asesoramiento y la suscripción de valores para las empresas.

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Parte 7: Operaciones no bancarias

En general, la estructura de BHC incrementa el grado de supervisión regulatoria por la Fed. Las empresas tendrán que cumplir con los requerimientos de capital establecidos por la Fed, que son superiores al capital regular de las sociedades de bolsa. Como consecuencia, las sociedades de bolsa pueden ser percibidas como organizaciones más seguras cuando se convierten en BHC.

REFORMA FINANCIERA

Ley de Reforma Financiera de 2010 La Ley de Reforma Financiera de 2010 se implementó para estabilizar al sistema financiero. A continuación se resumen brevemente las disposiciones que tienen un efecto directo en las sociedades de bolsa. En primer lugar, la Ley de Reforma Financiera estableció que las instituciones financieras que otorgan hipotecas deben verificar los ingresos, el estatus laboral y el historial crediticio de los solicitantes antes de aprobar las solicitudes de hipotecas. Así, cuando las sociedades de bolsa sirvan como intermediarios en el proceso de titularización, las hipotecas que respaldan los títulos que venden serán menos riesgosas. En segundo lugar, la Ley de Reforma Financiera requiere que las sociedades de bolsa y otras instituciones financieras que venden valores mediante el proceso de titularización retengan 5% del portafolio, a menos de que cumplan con normas específicas que reflejen un bajo nivel de riesgo. Esta disposición alienta a las empresas a asegurarse de que las hipotecas que respaldan los valores que venden son menos riesgosas. En tercer lugar, la ley creó el Consejo de Supervisión de Estabilidad Financiera, que se encarga de identificar los riesgos para la estabilidad financiera en Estados Unidos, y hace recomendaciones de regulación con el fin de reducir los riesgos para el sistema financiero. El consejo puede recomendar métodos para asegurar que las sociedades de bolsa y otras instituciones financieras no dependan de los rescates regulatorios. En cuarto lugar, la ley asigna autoridades de regulación específicas con facultades para determinar que cualquier sociedades de bolsa u otra institución financiera debe ser liquidada. Esto acelera el proceso de liquidación y puede limitar las pérdidas sufridas por la quiebra de una institución financiera. En quinto lugar, la ley exige que los valores derivados se negocien por medio de una bolsa o cámara de compensación, en lugar de en los mercados paralelos. Esto busca permitir una estructura más estandarizada respecto a los márgenes y colaterales, y brindar mayor transparencia en los precios de los valores derivados. En consecuencia, las empresas que negocian este tipo de valores deben ser menos susceptibles a asumir el riesgo de que su contraparte haya suscrito un colateral insuficiente.

RESUMEN Las sociedades de bolsa facilitan las nuevas emisiones de capital accionario al recomendar cuántos títulos puede emitir la empresa, determinar el precio adecuado para la acción, suscribirla y distribuirla. Facilitan las nuevas emisiones de bonos de una manera un tanto similar. También ofrecen asesoría y financiamiento para corporaciones que buscan fusiones, servicios de corretaje, operación de fondos de inversión, y participan en operaciones por cuenta propia. Numerosas regulaciones se han aplicado a las sociedades de bolsa, con el fin de asegurar que las transacciones en los mercados financieros no ofrezcan ventajas injustas a ningún inversionista. Los mercados bursátiles apli-

can regulaciones a las sociedades de bolsa para evitar prácticas desleales o ilegales, garantizar la negociación ordenada y atender las quejas de los clientes. Muchos sucesos regulatorios han incrementado la competencia entre las sociedades de bolsa y otras instituciones financieras. Las regulaciones requieren que las empresas se den a conocer al público, lo que impide a los analistas la filtración de información privilegiada. Se han implementado reglas para prevenir o desalentar que los analistas asignen calificaciones infladas a las acciones, así como prevenir que los analistas sean compensados por las divisiones bancarias de inversión que buscan negocios con sus clientes corporativos.

Capítulo 24: Operaciones de valores

Las sociedades de bolsa están expuestas al riesgo del mercado, debido a que el volumen de su negocio es mayor cuando las condiciones del mercado bursátil son más sólidas. Están sujetas al riesgo de la tasa de interés, debido a que su negocio de suscripción es sensible a los movimientos de las tasas de interés. También manejan algunos activos financieros a largo plazo, cuyo valor disminuye en respuesta a las mayores tasas de interés. Las sociedades de bolsa también están sujetas al riesgo crediticio, dado que por lo general proporcionan préstamos a algunos de sus clientes. El daño potencial de este tipo

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de riesgos es más pronunciado para aquellas empresas con alto grado de apalancamiento financiero. Numerosas sociedades de bolsa experimentaron severos problemas financieros durante la crisis crediticia, en parte debido a su alta exposición al riesgo crediticio y a su alto nivel de apalancamiento financiero. Las adquisiciones de las sociedades de bolsa por parte de bancos comerciales y su conversión en empresas de holdings bancarios incrementaron el nivel de supervisión sobre sus operaciones por parte de la Fed.

PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿Los analistas deben separarse de las sociedades de bolsa para impedir los conictos de interés? Punto

No. Las sociedades de bolsa son conocidas por su capacidad para analizar y valuar a las empresas. Los inversionistas pueden sentirse más cómodos cuando los analistas trabajan dentro de ellas, debido a que tienen acceso a información sustancial.

vista negativos acerca de una empresa que es cliente de su sociedades de bolsa.

¿Quién tiene la razón?

Use internet para conocer más acerca de este tema y opine sobre el mismo.

Contrapunto

Sí. Los analistas tienen conflictos de interés, debido a que pueden rehusarse a ofrecer puntos de

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Regulación de las actividades bursátiles Explique la función de la SEC, la NASD y los mercados de valores en la regulación del sector bursátil. 2. SIPC ¿Cuál es el propósito de la SIPC? 3. Servicios de la banca de inversión ¿Cómo facilita la banca de inversión las compras apalancadas? ¿Por qué la banca de inversión es la más capaz de recaudar fondos en los mercados de capital preferidos por las corporaciones que necesitan asesoría sobre las adquisiciones propuestas? 4. Proceso de apertura Describa el proceso de apertura para las corporaciones que están a punto de emitir nuevo capital accionario.

8. Colocación directa Describa una colocación directa de bonos. ¿Cuál es la ventaja de una colocación privada? Mencione una desventaja. 9. Expansión internacional Explique por qué las empresas estadounidenses de valores se han expandido a mercados extranjeros. 10. Operaciones por cuenta propia Explique el proceso de las operaciones por cuenta propia de las sociedades de bolsa. 11. Liquidación de activos ¿En qué consiste la liquidación de activos?

6. Acuerdo del mejor esfuerzo ¿En qué consiste el acuerdo del mejor esfuerzo?

12. Uso que dan las sociedades de bolsa al apalancamiento nanciero Explique por qué las sociedades de bolsa han utilizado en el pasado un alto nivel de apalancamiento financiero. Explique cómo afecta el apalancamiento financiero el rendimiento esperado y el riesgo.

7. Quiebra de Lehman Brothers ¿Por qué Lehman Brothers experimentó problemas financieros durante la crisis crediticia?

13. Riesgo sistémico ¿Por qué la Fed se preocupó por el riesgo sistémico de los problemas financieros de Bear Stearns?

5. Función de suscripción Describa la función de suscripción de un banco de inversión.

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Parte 7: Operaciones no bancarias

14. Acceso a información condencial ¿Por qué las sociedades de bolsa por lo general tienen información confidencial que podría afectar los precios futuros de las acciones de otras empresas? 15. Sensibilidad ante las condiciones del mercado bursátil La mayoría de las sociedades de bolsa experimenta un desempeño deficiente en cuanto a las utilidades durante los periodos en los cuales el desempeño del mercado de valores también es deficiente. Con base en lo que conoce acerca de las sociedades de bolsa, mencione algunas razones posibles de estas menores utilidades. 16. Conversión a una estructura BHC Explique cómo la crisis crediticia alentó a algunas empresas de valores a convertirse a una estructura de empresa de holdings bancarios (BHC). ¿Por qué el rendimiento esperado sobre el capital podría ser menor para las sociedades de bolsa que se han convertido a estructuras de BHC? 17. Ley de modernización de los servicios nancieros ¿Cómo afecta la Ley de modernización de los servicios financieros a las sociedades de bolsa? 18. Regulación FD ¿Cuál fue el efecto de la regulación justa (FD) de la SEC en las sociedades de bolsa?

Cómo interpretar las noticias nancieras Interprete los siguientes comentarios expresados por analistas de Wall Street y administradores de portafolio o cartera:

a) “Los precios de las acciones de la mayoría de las sociedades de bolsa sufrieron un descalabro, debido al reciente incremento de las tasas de interés.” b) “Ahora que los bancos comerciales tienen más libertad para ofrecer servicios bursátiles, puede presentarse una crisis en el área de las suscripciones.” c) “El caos en los mercados bursátiles puede ser positivo para algunas sociedades de bolsa.”

Administración en los mercados nancieros Evaluación de las operaciones de las sociedades de bolsa Como consultor, usted está evaluando las operaciones de una sociedades de bolsa. a) La sociedades de bolsa depende en gran medida de las comisiones de corretaje de servicio completo. ¿Piensa que la fuerte dependencia que tiene la empresa de estas comisiones es riesgosa? Explique. b) Si esta empresa intenta ingresar al negocio de la suscripción, ¿sería una transición fácil? c) En años recientes el volumen del mercado de valores ha aumentado de forma significativa, y esta sociedades de bolsa ha tenido un desempeño muy bueno. No obstante, muchos inversionistas particulares e institucionales pueden invertir en el futuro en índices y no en acciones individuales. ¿Esto afectaría a la sociedades de bolsa?

EJERCICIOS DE FLUJO DE FONDOS ¿Cómo facilita la banca de inversión el ujo de fondos? Recuerde que Carson Company ha pedido prestados periódicamente fondos, pero está considerando una oferta de acciones o bonos de manera que pueda expandirse mediante la adquisición de algunos otros negocios. Ha contratado a Kelly Investment Company, una sociedades de bolsa. a) Explique cómo Kelly Investment Company puede atender a Carson y cómo atenderá a otros clientes también cuando atienda a Carson. También explique cómo Carson Company puede atender a Kelly Investment Company. b) En una oferta de valores, a Kelly Investment Company le gustaría hacer un buen trabajo para sus clientes, que incluyen tanto al emisor como a los inversionistas institucionales. Explique el dilema de Kelly. c) La empresa emisora en una OPI espera que haya una fuerte demanda de sus acciones al precio de oferta, lo cual asegurará que reciba una cantidad razonable

de ganancias de su oferta. En algunas OPI anteriores, el precio por título para el final del primer día fue de más de 80% por encima del precio de oferta al principio del día. Esto refleja una demanda muy fuerte en relación con el precio al final del día. De hecho, quizá sugiera que la OPI estuvo completamente suscrita al precio de oferta, y que algunos inversionistas institucionales que compraron las acciones al precio de oferta las vendieron cerca del final del primer día a inversionistas individuales dispuestos a pagar por ellas el precio de mercado. ¿Considera que la empresa emisora estaría conforme si el precio de sus acciones aumentara más de 80% el primer día? Explique. ¿Quién se beneficia en realidad del incremento en el precio durante el primer día? d) Continuando con la pregunta anterior, suponga que el precio de la acción disminuye una vez más cerca del precio original de la oferta, durante las siguientes

Capítulo 24: Operaciones de valores

tres semanas (aunque las condiciones generales del mercado fueron estables durante ese periodo) y después se mueve al compás del mercado durante los años siguientes. Con base en esta información, ¿considera que el precio de oferta fue adecuado? Si

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es así, ¿cómo puede usted explicar el rendimiento inusualmente alto de un día sobre la acción? ¿Quién se benefició de este comportamiento del precio de las acciones y quién resultó afectado?

EJERCICIOS EN INTERNET Y EXCEL 1. Visite www2.goldmansachs.com. Con base en este sitio web, describa los diferentes tipos de servicios que ofrece Goldman Sachs. Resuma su negocio principal. ¿Está Goldman Sachs enfocada en el corretaje, la banca de inversión o una combinación de ambas? Describa su desempeño durante el año pasado. Explique por qué su desempeño fue más alto o más bajo que lo normal. ¿El cambio en su desempeño se debió a los movimientos recientes del interés, a la economía, al desempeño de los mercados bursátiles o a los cambios en la cantidad de negociación de acciones o a las fusiones?

3. Visite http://finance.yahoo.com, ingrese al símbolo MS (Morgan Stanley) y haga clic en “Get Quotes”. Haga clic en “5y” justo debajo de la tendencia del precio de la acción para revisar los movimientos que ha tenido el precio de la acción durante los pasados cinco años. Revise el recuadro “Compare” que está justo debajo de la gráfica y seleccione S&P para comparar la tendencia en los precios de las acciones de Morgan Stanley en relación con el índice bursátil S&P. ¿El desempeño de Morgan Stanley es mejor o peor que el del índice bursátil? De una explicación para su desempeño.

2. Obtenga información acerca de Morgan Stanley (su símbolo de cotización es MS) u otra sociedades de bolsa de su elección que cotice en bolsa. Visite el sitio web de la empresa y obtenga su reporte anual más reciente o acceda a la información en http://finance.yahoo.com mediante el símbolo de cotización y haga clic en “Get Quotes” (Obtener cotizaciones). Después haga un clic en “SEC Filings” para obtener información sobre los estados de resultados. Revise el desempeño reciente de la sociedades de bolsa. ¿Su ingreso como porcentaje de los activos ha aumentado en comparación con el año anterior? Explique lo que provocó este cambio durante el año pasado. ¿Cómo han cambiado los gastos de operación de la empresa durante el año pasado? Analice cómo la estrategia reciente de la empresa y las condiciones económicas pueden explicar los cambios en estos componentes de su estado de resultados.

4. Visite finance.yahoo.com, introduzca el símbolo de MS (Morgan Stanley) , y recuperar datos de precios de acciones en el comienzo de los últimos 20 trimestres. Luego vaya a http://research.stlouisfed.org/fred2/ y recuperar datos de tasas de interés a principios de los últimos 20 trimestres de la letra del Tesoro a tres meses. Registre los datos en una hoja de cálculo Excel. Deducir la rentabilidad trimestral de Morgan Stanley. Deducir la variación trimestral del tipo de interés. Aplicar el análisis de regresión en el que la devolución trimestral de Morgan Stanley es la variable dependiente y la variación trimestral de la tasa de interés es la variable independiente ( véase el apéndice B para obtener más información sobre el uso de análisis de regresión). ¿Existe una relación positiva o negativa entre el movimiento de tipos de interés y el stock de devolución de Morgan Stanley? ¿Es la relación significativa ? Ofrecer una explicación para esta relación.

EJERCICIO DEL WALL STREET JOURNAL Desempeño de las sociedades de bolsa En un número actual de The Wall Street Journal, resuma un artículo que analice el desempeño reciente de una sociedades de bolsa. ¿Este artículo sugiere que el desempeño de la

sociedades de bolsa fue mejor o peor que la norma? ¿Qué razón se da para el nivel particular de desempeño?

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Encuentre un artículo práctico reciente que se halle en línea y que describa un ejemplo real en relación con instituciones o mercados financieros específicos, y que refuerce uno o más de los conceptos que se estudian en el capítulo.

Si su clase cuenta con componentes en línea, su profesor podría solicitarle publicar un resumen del artículo y proporcionar el vínculo al mismo para que otros estudiantes puedan revisarlo. Si su clase es presencial, su profesor

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Parte 7: Operaciones no bancarias

podría solicitarle resumir en clase la aplicación del artículo. El profesor puede asignar esta actividad a algunos estudiantes o permitir la participación voluntaria. Para encontrar artículos en línea y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere emplear los siguientes términos de búsqueda (asegúrese de incluir el año como término de búsqueda para que los artículos sean recientes): 1. (Nombre de una sociedades de bolsa) E ingreso 2. (Nombre de una sociedades de bolsa) Y operaciones 3. (Nombre de una sociedades de bolsa) Y riesgo

4. (Nombre de una sociedades de bolsa) Y utilidades 5. Sociedades de bolsa Y suscripción 6. Sociedades de bolsa Y utilidades 7. Sociedades de bolsa Y riesgo 8. Sociedades de bolsa Y regulación 9. Sociedades de bolsa Y operaciones 10. Sociedades de bolsa Y crédito

Capítulo 25: Operaciones de seguros y fondos de pensiones

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25 Operaciones de seguros y fondos de pensiones

OBJETIVOS Los objetivos de este capítulo son: Describir las principales operaciones de las compañías de seguros. Explicar la exposición de las compañías de seguros a las diferentes formas de riesgo. Identicar los factores que afectan el valor de las compañías de seguros. Describir los tipos más comunes de planes privados de pensiones. Explicar cómo se administran los fondos de pensiones. Explicar los factores clave que inuyen en el desempeño de los portafolios o carteras de pensiones.

WEB http://www.insure.com Información acerca de más de 200 compañías de seguros

Las compañías de seguros y de fondos de pensiones fueron creadas para ofrecer a particulares, empresas y dependencias gubernamentales un medio de financiamiento para los seguros y el retiro. Estas instituciones atienden a los mercados financieros al ofrecer fondos a diversas corporaciones financieras y no financieras, así como a dependencias gubernamentales. Algunas operaciones de seguros y pensiones las realizan empresas independientes, pero otras son unidades (o subsidiarias) de conglomerados financieros.

25-1

ANTECEDENTES

Las compañías de seguros ofrecen varios tipos de seguros y servicios de inversión por los que cobran una cuota (llamada prima). En términos generales, el seguro proporciona un pago al asegurado (o beneficiario) bajo las condiciones que especifica el contrato de la póliza de seguro. Por lo general, estas condiciones generan gastos o pérdida de ingresos, de manera que el seguro es un medio de protección financiera. El seguro reduce la posibilidad de daños financieros que puedan sufrir los particulares o las empresas, debido a condiciones específicas. Entre los tipos más comunes de seguros que ofrecen las compañías de seguros están los de vida, los de propiedad y contra accidentes, los de gastos médicos y empresariales. Numerosas compañías de seguros ofrecen múltiples tipos de productos. La decisión de un particular de comprar un seguro puede ser influida por la probabilidad de las condiciones que podrían resultar de recibir un pago de seguros. Los particulares que estén más expuestos a condiciones específicas que provoquen daños financieros comprarán un seguro contra esas condiciones. En consecuencia, el sector de los seguros enfrenta un problema de selección adversa, es decir, que aquellos que tienen más probabilidades de necesitar el seguro son quienes con mayor probabilidad lo comprarán. Además, los seguros pueden provocar que el asegurado asuma más riesgos, debido a que se siente protegido. Esto se conoce como problema del riesgo moral en el sector de los seguros. Las compañías de seguros emplean los servicios de suscriptores para calcular el riesgo de determinadas pólizas de seguros. Las empresas deciden qué tipos de pólizas ofrecer con base en el nivel potencial de siniestros que deberán cubrir tales pólizas y las primas que podrían cobrar.

25-1a Determinantes de las primas de seguros La prima que cobra una compañía de seguros por cada póliza se basa en la probabilidad de que suceda la condición bajo la cual la empresa tendrá que pagarle al asegurado (o beneficiario) y en el posible importe del pago. La prima puede ser influida también por el nivel de competencia dentro de la industria para el tipo específico de seguro ofrecido. Las compañías de seguros pueden 667

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Parte 7: Operaciones no bancarias

estimar el valor del pago que tendrán que hacer para una póliza de seguros específica. La prima que se cobra por tal seguro es influida por el valor presente del pago esperado. La prima también contendrá un recargo que cubrirá los gastos generales y proporcionará una ganancia. La prima del seguro es más alta cuando existe mayor incertidumbre en cuanto al importe del pago que finalmente se tendrá que realizar. Las compañías de seguros reconocen que el momento del pago de cualquier póliza puede ser difícil de predecir, pero les preocupa más el flujo total de pagos en cualquier periodo determinado. Es decir, si tienen 20,000 pólizas, quizá no sepan cuáles pólizas requerirán un pago en ese mes, pero pueden predecir la cantidad usual de pagos mensuales. Las compañías de seguros tienden a cobrar primas más bajas cuando ofrecen servicios a todos los empleados de una corporación por medio de planes grupales. La prima más baja representa una forma de descuento por volumen a cambio de ser elegido para ofrecer un tipo determinado de seguro a todos los empleados.

Dilema cuando se establecen las primas de seguros Cuando las compañías de seguros evalúan la probabilidad de una condición que generará un pago al asegurado (o beneficiario), se basan en estadísticas acerca de la población en general. No obstante, los particulares tienen información privada acerca de sí mismos a la que las compañías de seguros no tienen acceso. Esto genera el problema de selección adversa que se mencionó. Aquellos que cuentan con información privada que los hace más propensos a requerir un seguro, lo comprarán, mientras que quienes tengan información privada que los haga menos propensos a requerir un seguro no lo harán. Para el sector de los seguros, el problema de selección adversa significa que las personas que tienen un seguro son más propensas a sufrir pérdidas (y, por ende, a presentar reclamaciones) que las personas que no lo tienen. EJEMPLO

Un representante de una compañía de seguros llega a un campus universitario y pregunta a todos los estudiantes si desean comprar un seguro en caso de robo de alguna de sus propiedades (como un equipo estereofónico) en sus dormitorios. Beth declina la oferta, puesto que ella cierra siempre su dormitorio cuando sale de él. Por el contrario, Randy decide comprarlo, debido a que nunca cierra su dormitorio y se da cuenta de que tal vez lo necesite. Aunque Randy supone un riesgo mayor para la compañía de seguros, paga la misma prima por el seguro que otros estudiantes, puesto que la compañía no cuenta con información privada acerca del comportamiento de Randy. Suponga que la compañía de seguros establece la prima con base en los reportes históricos de las pólizas, los cuales muestran que 3% de todos los estudiantes en el campus han sufrido robos en sus dormitorios. Ahora, considere que muchos estudiantes descuidados, como Randy, compran el seguro, en tanto que muchos estudiantes cuidadosos como Beth no lo hacen. Dado que los estudiantes que compran el seguro suelen olvidar cerrar sus dormitorios, ellos son más propensos a sufrir robos que el resto. Por el contrario, los estudiantes que no compran los seguros, por lo general, cierran sus dormitorios, y así es menos probable que sufran robos en sus dormitorios que la norma. En general, este problema de selección adversa signica que quizá la compañía de seguros tendrá más siniestros en propiedades que los que había anticipado. Si la empresa no considera el problema de selección adversa cuando establece sus primas, éstas pueden ser demasiado bajas.

Un problema relacionado es el del riesgo moral, el cual, como se mencionó, significa que algunas personas asumirán mayores riesgos una vez que estén aseguradas. Este problema también puede provocar que las compañías de seguros establezcan sus primas demasiado bajas si no consideran esta tendencia. EJEMPLO

Consulte el ejemplo anterior, en el cual la compañía de seguros ofrece seguros a los estudiantes en caso de robo de pertenencias en sus dormitorios. Suponga que Mina compra este seguro, a pesar de que normalmente tiene el cuidado de cerrar su dormitorio. Una vez que tiene el seguro, decide que no necesita preocuparse por cerrar su dormitorio, debido a que está protegida en caso de robo. Antes de que Mina comprara el seguro, la probabilidad de robo en su dormitorio era menor que la de otros estudiantes no tan cuidadosos

Capítulo 25: Operaciones de seguros y fondos de pensiones

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como lo era ella. Pero una vez que adquirió el seguro, se convirtió en un alto riesgo para la compañía de seguros, dado que su comportamiento cambió a causa de la adquisición del seguro.

Como resultado de los problemas de selección adversa y del riesgo moral, las compañías de seguros deben evaluar la probabilidad de una pérdida incurrida por las personas que obtienen el seguro y no por la población en general. Al hacer esto, las empresas pueden cobrar primas que se ajusten mejor a la probabilidad de que los asegurados presenten reclamaciones que cubran sus pérdidas.

25-1b Inversiones de las compañías de seguros

WEB www.naic.org Vínculos con información sobre regulaciones a los seguros.

Las compañías de seguros invierten las primas de seguros y cuotas que reciben de otros servicios hasta que necesiten los fondos para pagar los reclamos. En algunos casos, los reclamos ocurren varios años después de haberse recibido las primas. Por lo tanto, el desempeño de las compañías de seguros depende, en parte, del rendimiento sobre los fondos invertidos. Sus decisiones de inversión equilibran las metas de rendimiento, liquidez y riesgo. Desean generar una tasa de rendimiento alta mientras mantienen el riesgo a un nivel tolerable. Necesitan mantener la suficiente liquidez, de manera que puedan tener un fácil acceso a los fondos necesarios para cubrir los reclamos de los asegurados. Aquellas compañías de seguros cuyos reclamos sean menos predecibles deben mantener más liquidez.

25-1c Regulación de las compañías de seguros El sector de los seguros es regulado por agencias estatales (llamadas comisionadas en algunos estados de la Unión Americana), aunque el grado de regulación varía entre cada entidad. Cada estado intenta asegurarse de que las compañías de seguros estén ofreciendo los servicios adecuados, y el estado también aprueba las tasas que las compañías de seguros pueden cobrar. Los agentes de dichas compañías deben tener licencia. Además, las formas que se emplean en las pólizas deben ser aprobadas por el estado para evitar las redacciones engañosas. Los reguladores estatales también evalúan el portafolio de activos de las compañías de seguros para garantizar que las inversiones sean razonablemente seguras y que se cuente con las reservas adecuadas para proteger a los asegurados. Por ejemplo, algunos estados tienen un límite para sus inversiones en bonos chatarra de hasta no más de 20% de sus activos totales. La Asociación Nacional de Comisionados de Seguros (National Association of Insurance Commissioners, NAIC) facilita la cooperación entre varias agencias estatales, siempre que la emisión de un seguro sea de interés nacional. Intenta mantener cierto grado de uniformidad en las cuestiones comunes de los reportes. También realiza investigaciones sobre cuestiones de seguros y participa en análisis legislativos. Un comité de agencias aseguradoras desarrolló el Sistema de Información Regulador de Seguros (Insurance Regulatory Information System, IRIS) para ayudar en las tareas regulatorias del estado. El IRIS recaba estados financieros, listas de compañías de seguros y otra información relevante perteneciente al sector de los seguros. Además, evalúa los respectivos estados financieros de las empresas, al calcular once razones que evaluaron las autoridades de la NAIC para monitorear la salud financiera de la empresa. La NAIC proporciona a todos los departamentos relacionados con las compañías de seguros los resultados de la evaluación IRIS que se pueden utilizar como base para la comparación de la salud financiera de cualquier empresa. Las tareas reguladoras de las agencias estatales suelen requerir una comparación de las razones financieras de una compañía de seguros determinada con el estándar de la industria. El empleo de esta norma facilita la evaluación.

Sistema de evaluación El sistema regulatorio es diseñado para detectar a tiempo cualquier problema, con el fin de aplicar un remedio antes de que la empresa se deteriore aún más. Las

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Parte 7: Operaciones no bancarias

razones financieras que se utilizan con mayor frecuencia evalúan varias características relevantes como las siguientes: La capacidad de la empresa para absorber las pérdidas o una disminución del valor de mercado de sus inversiones Rendimiento sobre la inversión Monto relativo de los gastos operativos Liquidez del portafolio o cartera de activos. Las autoridades monitorean las características para cerciorarse de que las compañías de seguros no estén excesivamente expuestas a los riesgos crediticio, de la tasa de interés y de liquidez.

Regulación del capital

Las compañías de seguros tienen el deber de reportar a las autoridades la razón de capital basada en el riesgo. La NAIC es la creadora de esta razón y tiene la intención de obligar a aquellas compañías de seguros con una gran exposición a reclamaciones, a posibles pérdidas de activos y a riesgos de tasas de interés, a mantener un nivel más alto de capital. La aplicación de las razones de capital basada en el riesgo no sólo desalienta a las compañías de seguros a exponerse excesivamente al riesgo, sino que también obliga a aquellas que asumen altos riesgos a respaldar sus negocios con una importante cantidad de capital. En consecuencia, existe poca probabilidad de fallas en el sector de los seguros.

Regulación de las compañías de seguros en quiebra Si una compañía de seguros se declara en quiebra, el comisionado de seguros propone un plan dentro del sistema judicial sobre la forma en que los activos deben distribuirse a los acreedores. Si la empresa será liquidada, las pólizas de seguros de propiedad se cancelan y los fondos de garantía del estado, que son financiados por las aseguradoras solventes, se utilizan para cubrir las reclamaciones basadas en los límites establecidos por las leyes estatales. Los límites pueden variar entre los estados. El departamento estatal de seguros normalmente asumirá la gestión de la compañía de seguros para preservar los activos restantes y asegurar el mantenimiento de los derechos de los asegurados. Las pólizas de los propietarios de un seguro de vida, seguro médico, o anualidades pueden ser asumidas por otras compañías de seguros.

Regulación de los servicios financieros ofrecidos Antes de 1999, las operaciones de las compañías de seguros estaban separadas de otros tipos de servicios financieros. En 1998 Citicorp se fusionó con Traveler’s Insurance Company, dando origen al conglomerado financiero llamado Citigroup. Esta fusión forzó al Congreso a discutir si los servicios de seguros podían ofrecerse junto con otro tipo de servicios financieros. En 1999 se aprobó la Ley de modernización de los servicios financieros, y así se permitió a Citigroup conservar sus servicios bancarios, de valores y de seguros. Otros bancos adquirieron compañías de seguros, que después ofrecieron sus servicios de seguros bajo la marca del banco a sus propios clientes.

Oficina Federal de Seguros

En julio de 2010 se implementó la Ley de Reforma Financiera. Esta ley contiene varias disposiciones destinadas a mejorar la seguridad del sistema financiero. Aunque la mayoría de las disposiciones se dirigen a la industria bancaria, el mercado hipotecario, y los mercados de derivados, una disposición solicitó la creación de la Oficina Federal de Seguros que se encuentra dentro del Departamento del Tesoro. Esta oficina es responsable de la supervisión de la industria de los seguros y de proporcionar recomendaciones al Congreso sobre las regulaciones de los seguros.

ASPECTOS GLOBALES

Regulaciones internacionales de los seguros Algunas compañías de seguros de vida con sede en Estados Unidos han ampliado su negocio a nivel internacional, a las zonas donde los servicios de seguros han sido muy limitados. Estas compañías deben cumplir las regulaciones extranjeras respecto a los servicios ofrecidos en los respectivos países. Las diferencias de las regulaciones entre los países incrementan los costos de información de entrar en los mercados extranjeros.

Capítulo 25: Operaciones de seguros y fondos de pensiones

25-2

671

OPERACIONES DE SEGUROS DE VIDA

Dado que las compañías de seguros de vida son una fuerza dominante en el sector de los seguros, recibirán más atención en este capítulo. En conjunto, generan cada año más de 100,000 millones de dólares en primas y se desempeñan como intermediarios financieros clave al invertir sus fondos en los mercados financieros. Las compañías de seguros de vida compensan (ofrecen beneficios a) a los beneficiarios de una póliza cuando tiene lugar la muerte del asegurado. Éstas cobran a los asegurados una prima que deberá reflejar la probabilidad de hacer un pago al beneficiario, así como el importe y el momento del pago. A pesar de la dificultad de pronosticar la esperanza de vida de una persona, las compañías de seguros de vida han pronosticado históricamente con precisión razonable los beneficios que tendrán que proporcionar a los beneficiarios. Debido a que manejan un gran portafolio de pólizas, estas empresas utilizan tablas actuariales y cifras de mortalidad para pronosticar el porcentaje de pólizas que requerirán compensación durante un periodo determinado, con base en características, como la distribución de la edad de los asegurados. Las compañías de seguros de vida también suelen ofrecer a los empleados de una corporación pólizas de vida grupales. Este servicio se ha difundido mucho y en años recientes ha generado un gran volumen de negocios. Las pólizas grupales se pueden ofrecer a un bajo costo, debido a su alto volumen. Este tipo de cobertura constituye ahora casi 40% de la cobertura de vida total, en comparación con sólo 26% de la cobertura total de los seguros de vida en 1974.

25-2a Propiedad WEB www.insurance.com Proporciona cotizaciones para cualquier tipo de seguro.

Existen aproximadamente 900 compañías de seguros de vida que se clasifican con base en su propiedad accionaria y 100 como propiedad mutualista. Una empresa de propiedad accionaria, como su nombre lo indica, es propiedad de los accionistas, mientras que una compañía mutualista de seguros de vida es propiedad de los asegurados. La mayoría de las compañías estadounidenses de seguros de vida es de propiedad accionaria, y en años recientes algunas compañías mutualistas de seguros se han convertido en empresas de propiedad accionaria. Como en la industria de las instituciones de ahorro, una importante razón para tales conversiones es obtener acceso al capital mediante la emisión de acciones.

25-2b Tipos de seguros de vida Algunos de los tipos más comunes de pólizas de seguros de vida se describen a continuación.

Seguros de vida integrales El seguro de vida integral protege a los asegurados hasta su muerte, siempre y cuando se cumpla el pago de las primas. Además, una póliza integral de vida le ofrece al asegurado un medio de ahorro. Construye un valor en efectivo al que el asegurado tiene derecho, aun si la póliza se cancela. Desde la perspectiva de la compañía de seguros de vida, las pólizas integrales de vida generan primas periódicas (por lo general trimestrales o semestrales) que se pueden invertir hasta la muerte del asegurado, cuando los beneficios se le pagan al beneficiario. La cantidad de beneficios suele ser fija. Seguro a plazo El seguro a plazo es temporal, es decir, el seguro sólo ampara un plazo específico y no desarrolla valor en efectivo para los asegurados. Las primas pagadas representan sólo al seguro, no a los ahorros. No obstante, el seguro a plazo es significativamente menos costoso que el seguro de vida integral. Los asegurados deben comparar el valor en efectivo del seguro de vida integral con los costos adicionales para determinar si es preferible que el seguro a plazo. Aquellos que prefieran invertir sus ahorros es probable que opten por el seguro a plazo. Las personas que requieren más seguros ahora que después pueden elegir un seguro decreciente a plazo, en el cual los beneficios pagados al beneficiario disminuyen con el paso del tiempo. Las familias con hipotecas suelen elegir este tipo de seguro. Conforme pasa el tiempo, disminuye

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Parte 7: Operaciones no bancarias

el saldo de la hipoteca y la familia es más capaz de sobrevivir sin el ingreso del sostén de la familia. Por lo tanto, una compensación menor se necesitará para los años siguientes.

Seguro de vida variable Con el seguro de vida variable, los beneficios que proporciona la compañía de seguros de vida a un beneficiario varían con los activos que respaldan a la póliza. También existen pólizas de seguros de vida variables de primas flexibles, las cuales permiten cierta flexibilidad en el importe y el momento de los pagos.

Seguro de vida universal El seguro de vida universal combina las características del seguro de vida a plazo y el de vida integral. Especifica un periodo durante el cual existirá la póliza, pero también desarrolla un valor en efectivo para el asegurado con el paso del tiempo. El interés se acumula a partir del valor en efectivo, hasta que el beneficiario utiliza esos fondos. El seguro de vida universal también permite flexibilidad en el importe y el momento de las primas. El crecimiento del valor en efectivo de una póliza depende de la frecuencia con la que se paguen las primas. El pago de la prima se divide en dos partes. La primera se emplea para pagar los beneficios por defunción identificados en la póliza y para cubrir cualquier gasto administrativo. La segunda se utiliza para las inversiones y refleja los ahorros para el beneficiario. El Internal Revenue Service de Estados Unidos (que es la autoridad fiscal) prohíbe que el valor de estos ahorros exceda los beneficios de defunción de la póliza.

25-2c Fuentes de fondos Las compañías de seguros de vida obtienen de las primas gran parte de sus fondos, como lo muestra la figura 25.1. Las primas totales (seguros de vida más seguros médicos) representan alrededor de 31% de los ingresos totales. No obstante, la fuente más importante de fondos es la previsión de los planes de renta vitalicia, la cual ofrece a las personas un monto predeterminado del ingreso por retiro. Los planes de rentas vitalicias se han popularizado y, en términos proporcionales, Figura 25.1

Distribución del ingreso de las compañías estadounidenses de seguros de vida (en millones de dólares)

Otros ingresos $41,000 6%

Primas de seguros de vida $125,000 17% Primas de seguros médicos $103,000 4%

Planes de renta vitalicia $251,000 35%

Ingresos por inversiones $203,000 28%

Fuente: Life Insurance Fact Book, 2012.

Capítulo 25: Operaciones de seguros y fondos de pensiones

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ahora generan más ingresos a las compañías de seguros que en años anteriores. Más información acerca de las rentas vitalicias proporcionadas por varias compañías de seguros de vida se puede encontrar en http://www.annuity.com. La tercera mayor fuente de fondos es el ingreso por inversiones, el cual es resultado de la inversión de los fondos recibidos por pagos de las primas.

25-2d Capital Las compañías de seguros se allegan de capital al retener las utilidades o emitir nuevas acciones. Utilizan el capital como medio para financiar la inversión en activos fijos, como edificios, y como una protección contra pérdidas operativas. Dado que una cantidad relativamente grande de capital puede mejorar la seguridad, se les exige a las compañías de seguros mantener un monto adecuado de capital. También se les exige mantener una cantidad más grande de capital cuando están expuestas a un grado mayor de riesgo. Su riesgo se puede medir al evaluar el riesgo de sus activos (puesto que algunos de ellos están más expuestos a pérdidas que otros) y su exposición a los tipos de seguros que ofrecen. Las compañías de seguros mantienen un nivel adecuado de capital no sólo como protección contra posibles pérdidas, sino también para reasegurar a sus clientes. Cuando los clientes compran un seguro, los beneficios se reciben en el futuro. Los clientes se sienten más tranquilos cuando compran un seguro a una compañía que tiene un nivel adecuado de capital y que, por lo tanto, es probable que siga existiendo en el momento en que tenga que proporcionar los beneficios.

25-2e Usos de los fondos El uso que les dan las compañías de seguros de vida a los fondos tiene un gran efecto en su desempeño. Estas empresas son inversionistas institucionales importantes. La figura 25.2 muestra los

Figura 25.2

Activos de las compañías estadounidenses de seguros de vida

Préstamos sobre pólizas Bienes raíces $129,000 millones $29,000 millones 1% 2% Hipotecas y valores respaldados por hipotecas $949,000 millones 17% Efectivo y otros activos $630,000 millones 12% Títulos gubernamentales $463,000 millones 8%

Fuente: Life Insurance Fact Book, 2012.

Valores de deuda corporativa $1,806,000 millones 32%

Acciones $1,546,000 millones 28%

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Parte 7: Operaciones no bancarias

activos de las compañías de seguros de vida e indica cómo han usado sus fondos. Los principales activos se describen en las siguientes secciones.

Valores gubernamentales Las compañías de seguros de vida invierten en valores del Tesoro de Estados Unidos, en bonos estatales y del gobierno local, y en bonos extranjeros. Mantienen inversiones en valores del Tesoro, debido a su seguridad y liquidez, pero también en bonos emitidos por gobiernos extranjeros en un intento por mejorar sus utilidades. En los últimos años, las tasas de interés a largo plazo han sido muy bajas, por lo que los rendimientos de los valores del gobierno estadounidense también lo han sido. Bajo estas condiciones, las compañías de seguros que buscan inversiones seguras, deben aceptar rendimientos muy bajos. Valores corporativos Los bonos corporativos son el activo más conocido de las compañías de seguros. Las empresas suelen manejar una combinación de bonos a mediano y largo plazos para la administración de efectivo y las necesidades de liquidez. Aunque los bonos corporativos ofrecen un rendimiento superior al de los valores gubernamentales, tienen un mayor grado de riesgo crediticio (incumplimiento). Algunas compañías de seguros se enfocan en los bonos corporativos de calidad superior, pero otros invierten parte de sus fondos en bonos chatarra. Puesto que las compañías de seguros esperan conservar una parte de sus valores a largo plazo hasta su vencimiento, esta porción puede ser un tanto carente de liquidez. Por lo tanto, tienen la flexibilidad para obtener algunos valores de alto rendimiento y colocarlos directamente donde puedan negociar las condiciones. Debido a que tales valores o títulos irregulares son menos líquidos, las empresas equilibran su portafolio o cartera de activos con otros valores más líquidos. Una porción menor de los valores corporativos son extranjeros. Las posesiones extranjeras, por lo general, representan a países industrializados y, por consiguiente, se considera que tienen un menor riesgo crediticio. Por supuesto, el valor de mercado de estos bonos extranjeros sigue siendo sensible a las fluctuaciones de las tasas de interés y de las divisas. Además de adquirir bonos corporativos, las compañías de seguros invierten en paquetes de bonos corporativos, conocidos como obligaciones de préstamos con garantía (collateralized loan obligations, CLO). Los bancos comerciales combinan numerosos créditos comerciales existentes en un conjunto y venden valores que representan la propiedad de estos préstamos. El conjunto de préstamos que conforma las CLO se percibe menos riesgoso que los préstamos individuales dentro del conjunto, debido a que los préstamos representan a un conjunto diversificado de prestatarios. Se emiten varios tipos de valores, así las compañías de seguros pueden elegir su grado deseable de riesgo y rendimiento potencial. Una compañía de seguros dispuesta a aceptar un alto nivel de riesgo podría elegir pagarés tipo BB, las cuales ofrecen una tasa de interés alta, como la LIBOR (London Interbank Offer Rate) más 3.5%. Pero la empresa incurrirá en pérdidas si los prestatarios corporativos que constituyen el conjunto caen en incumplimiento de pago. En el otro extremo, una compañía de seguros podría comprar pagarés tipo AAA, que proporcionan una protección mucho mayor contra los incumplimientos de pago, pero que ofrecen una tasa de interés mucho menor, como la LIBOR más 0.25%. Hipotecas

Las compañías de seguros de vida manejan todo tipo de hipotecas, incluidas las familiares, multifamiliares, comerciales y relacionadas con el campo. Por lo general, otra institución financiera es la que origina estas hipotecas y después las vende a las compañías de seguros en el mercado secundario. Sin embargo, la institución financiera de origen sigue atendiendo a las hipotecas. Las hipotecas comerciales constituyen más de 90% de las hipotecas totales que manejan las compañías de seguros de vida. Ayudan a financiar centros comerciales y edificios de oficinas. Los rendimientos de la participación en hipotecas dependen en gran medida de las tasas de interés. Como dichas tasas han sido bajas en los últimos años, el rendimiento que se obtiene por invertir en hipotecas es muy limitado.

Bienes raíces

Aunque las compañías de seguros de vida financian bienes raíces al comprar hipotecas, su rendimiento está limitado a los pagos de la hipoteca, puesto que sólo actúan como

Capítulo 25: Operaciones de seguros y fondos de pensiones

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un acreedor. Con el objetivo de lograr rendimientos más altos, algunas veces compran bienes raíces y los arriendan con fines comerciales. La propiedad del bien raíz les ofrece la oportunidad de generar rendimientos muy altos, pero también los expone a un riesgo mayor. El valor de los bienes raíces puede ser volátil con el paso del tiempo y tener un efecto significativo en el valor de mercado del portafolio de activos de una compañía de seguros.

Préstamos sobre pólizas Las compañías de seguros prestan una pequeña parte de sus fon-

dos a los titulares de los seguros de vida integrales (llamados préstamos sobre pólizas). Dichos titulares pueden pedir prestado el monto del valor en efectivo de su póliza (o una porción específica del valor en efectivo). En ocasiones, la tasa de interés se garantiza durante un cierto periodo, como se establece en la póliza. Otras fuentes de fondos para particulares suelen no garantizar una tasa de interés sobre su deuda. Por esta razón, los asegurados tienden a solicitar más préstamos a sus compañías de seguros de vida durante los periodos en los que las tasas de interés son altas, cuando las formas alternas de crédito podrían ser más costosas.

Resumen de los usos de los fondos La figura 25.3 resume los usos de fondos al ilustrar cómo las compañías de seguros financian el crecimiento económico. Canalizan los fondos que reciben de las primas de seguros para comprar los bonos y acciones que emiten las corporaciones. Compran bonos que emiten el Tesoro y el gobierno y, por lo tanto, financian el gasto público. También emplean parte de sus fondos para comprar bienes raíces familiares o comerciales.

25-2f Administración de activos de las compañías de seguros de vida Debido a que las compañías de seguros de vida tienden a recibir durante varios años primas de los asegurados antes de pagar los beneficios a éstos, su desempeño puede verse significativamente afectado por su administración del portafolio de activos. Al igual que otras instituciones financieras, ajustan dicho portafolio para contrarrestar los cambios en los factores que afectan su riesgo. Si esperan una recesión en la economía, pueden reducir su tenencia de bonos corporativos y bienes

Figura 25.3

Cómo nancian las compañías de seguros el crecimiento económico

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Expansión corporativa

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Seguros

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Primas de seguros Asegurados de la compañía de seguros

Compañías de seguros

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Gasto del Tesoro

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Gasto público

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Compras de bienes raíces familiares y comerciales

676

Parte 7: Operaciones no bancarias

raíces. Si esperan tasas de interés más altas, pueden reducir su posesión de bonos e hipotecas a tasa fija. Para luchar contra las formas existentes de riesgo, las compañías de seguros de vida intentan equilibrar su portafolio, de manera que cualquier movimiento adverso en el mercado de valores de algunos activos se vea compensado por los movimientos favorables en los demás. Por ejemplo, en el caso de que las tasas de interés se muevan a la par de la inflación, las compañías de seguros de vida pueden utilizar sus posesiones de bienes raíces para compensar parte del posible efecto adverso de la inflación en los bonos. Cuando la mayor inflación provoca tasas de interés mayores, disminuye el valor de mercado de los bonos, mientras que el valor de mercado de las posesiones de bienes raíces tienden a aumentar con la inflación. Por el contrario, un entorno con una inflación baja o decreciente puede provocar que los valores de los bienes raíces se estanquen, pero puede tener un efecto favorable en el valor de mercado de los bonos e hipotecas (debido a que las tasas de interés quizá disminuirían). Aunque tal estrategia podría ser útil, en teoría es mucho más fácil que llevarla a la práctica. Puesto que el valor de los bienes raíces puede tener grandes fluctuaciones, las compañías de seguros asignan sólo una cantidad limitada de fondos a los bienes raíces. Además, los bienes raíces son menos líquidos que la mayoría de los demás activos. Numerosas compañías de seguros se están diversificando en otros negocios para ofrecer una amplia variedad de productos financieros. Tal estrategia no sólo proporciona diversificación, sino que les permite a tales empresas ofrecer paquetes de productos a los asegurados que desean satisfacer todas estas necesidades a la vez. En general, las compañías de seguros de vida desean obtener un crecimiento razonable mientras mantienen su riesgo a un nivel tolerable. El grado al cual evitan o aceptan las diferentes formas de riesgo depende de su grado de aversión a éste. Las empresas que aceptan una cantidad mayor de riesgo en su portafolio de activos tienen más probabilidad de generar un mayor rendimiento. No obstante, si las condiciones del mercado cambian de forma inesperada, tendrán daños más severos que las empresas que emplean un enfoque más conservador.

25-2g Interacción con otras instituciones nancieras Las compañías de seguros de vida interaccionan de diversas formas con otras instituciones financieras, como se resumen en la figura 25.4. Compiten de una u otra manera con todo tipo Figura 25.4 Interacción entre las compañías de seguros y otras instituciones nancieras TIPO DE INSTITUCIÓN FINANCIERA

INTERACCIÓN CON LAS COMPAÑÍAS DE SEGUROS

Bancos comerciales e instituciones de ahorro (IA)

• Compiten con las compañías de seguros para financiar compras apalancadas. • Fusión con compañías de seguros con la finalidad de ofrecer varios servicios relacionados con los seguros. • Compiten con compañías de seguros para ofrecer servicios relacionados con los seguros. • Ofrecen préstamos a las compañías de seguros.

Empresas financieras

• En ocasiones las adquieren las compañías de seguros.

Sociedades de bolsa

• Compiten directamente con las compañías de seguros en la oferta de fondos de inversión. • Compiten con las compañías de seguros para financiar compras apalancadas. • Suscriben nuevas emisiones de acciones y bonos que compran las compañías de seguros.

Firmas de corretaje

• Compiten directamente con las compañías de seguros en la oferta de servicios relacionados con títulos o valores. • Compiten directamente con las compañías de seguros para ofrecer servicios relacionados con los seguros. • Actúan como corredores o brókers para las compañías de seguros que compran acciones o bonos en el mercado secundario.

Fondos de pensiones

• En ocasiones son administradas por las compañías de seguros.

Capítulo 25: Operaciones de seguros y fondos de pensiones

677

Figura 25.5 Participación de las compañías de seguros en los mercados nancieros MERCADO FINANCIERO

CÓMO PARTICIPAN LAS COMPAÑÍAS DE SEGUROS EN ESTE MERCADO

Mercado de dinero

• Mantienen una parte de sus fondos en valores del mercado de dinero, como certificados del Tesoro y papel comercial, para tener un nivel adecuado de liquidez.

Mercado de bonos

• Compran bonos para sus portafolios.

Mercados hipotecarios

• Compran hipotecas y valores para sus portafolios respaldados por hipotecas.

Mercados de valores

• Compran acciones para sus portafolios.

Mercados de futuros

• Pueden vender contratos de futuros sobre bonos o un índice de mercado de bonos para cubrir su portafolio de bonos e hipotecas contra el riesgo de las tasas de interés. • Toman posiciones en los futuros sobre el índice del mercado de valores para cubrir su portafolio de acciones contra el riesgo de mercado.

Mercados de opciones

• Compran opciones call de acciones determinadas que planean comprar en el futuro cercano. • Compran opciones put o suscriben opciones call de acciones que poseen y que pueden sufrir un declive temporal de sus precios.

Mercados de swaps

• Participan en swaps de tasas de interés para cubrir la exposición de su portafolio de hipotecas y bonos contra el riesgo de la tasa de interés.

de instituciones financieras. Aquellas compañías que se han fusionado con firmas de corretaje ofrecen una amplia variedad de servicios relacionados con valores. Muchas compañías de seguros ofrecen fondos para los inversionistas. Algunas autoridades estatales de regulación de los seguros les han permitido a los bancos comerciales emitir y vender seguros, lo que ha incrementado la competencia en el sector.

Participación en los mercados financieros

La forma en que las compañías de seguros utilizan sus fondos indica su forma de participación en los diferentes mercados financieros. Las compañías de seguros son participantes comunes en los mercados de valores, de bonos e hipotecas, debido a que su portafolio de activos se concentra en estos títulos. También utilizan los mercados de dinero para comprar valores a corto plazo para tener liquidez. Su participación en el mercado de dinero es menor que los mercados de capital. La figura 25.5 resume las formas en que las compañías de seguros de vida participan en los mercados financieros.

25-3

OTROS TIPOS DE OPERACIONES DE SEGUROS

Además de los seguros de vida, otros tipos de operaciones de seguros comunes son los seguros contra accidentes y seguros de propiedad, seguros médicos, seguros de empresas, seguros de bonos y seguros hipotecarios, cada uno de los cuales se describe a continuación.

25-3a Seguros contra daños y de propiedad Los seguros contra daños y de propiedad (PC) brindan protección contra incendios, robos, daños y otros acontecimientos que generen daños económicos o no económicos. El seguro de propiedad protege a particulares y empresas del efecto de los riesgos financieros asociados con la posesión de propiedades, como edificios, automóviles y otros activos. Los seguros contra accidentes protegen a los asegurados de posibles obligaciones por dañar a otros como resultado de la falla de un producto o accidentes. Las compañías de seguros cobran una prima a los asegurados, la cual debe reflejar la probabilidad de un pago al asegurado y su monto posible. Existen aproximadamente 3 800 empresas individuales PC. Los principales proveedores de seguros PC son State Farm Insurance Group, Allstate Insurance Group, Farmers Insurance Group y Nationwide Insurance Enterprise. No existe una empresa que por sí misma controle más de 10%

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Parte 7: Operaciones no bancarias

del mercado de los seguros PC. Aunque existen más empresas PC que compañías de seguros de vida, en conjunto el negocio de seguros PC representa sólo una cuarta parte del tamaño del negocio de seguros de vida en conjunto (con base en los activos que poseen). No obstante, los negocios de seguros PC generan casi la misma cantidad de primas de seguros que las compañías de seguros de vida. Ahora, muchas empresas han diversificado sus negocios, y ofrecen seguros de vida y PC. Los seguros de vida y PC tienen características muy diferentes. Primero, las pólizas PC suelen durar un año o menos, en comparación con las pólizas de seguros de vida a largo plazo o de plazo permanente. Segundo, los seguros PC acompañan a una gran variedad de actividades, que van desde los seguros de automóviles a los seguros contra obligaciones comerciales. Los seguros de vida son más enfocados. Tercero, pronosticar el monto futuro de la compensación que se habrá de pagar es más difícil para los seguros PC que para los seguros de vida. La compensación PC depende de muchos factores, incluida la inflación, los huracanes, las tendencias terroristas y la generosidad de los tribunales en las demandas. Debido a la mayor incertidumbre, las compañías de seguros PC necesitan conservar una cartera de activos más líquida. Las utilidades pueden ser muy volátiles con el tiempo, puesto que las primas que se cobran pueden basarse en compensaciones excesivamente sobrestimadas o subestimadas.

Suscripción de flujo de efectivo Un aspecto peculiar del sector de los seguros PC es su naturaleza cíclica. A medida que aumentan las tasas de interés, las empresas tienden a reducir sus tasas, con el fin de suscribir más pólizas y adquirir más dinero de las primas para invertir. Esperan que las pérdidas aguarden el suficiente tiempo como para que las primas más baratas sean rentables a través de un mayor ingreso de inversiones. Conforme disminuyen las tasas de interés, el precio de los seguros se incrementa para compensar el menor ingreso por concepto de inversiones. Este método de adaptar los precios a las tasas de interés se conoce como suscripción de flujo de efectivo. Las empresas que se enfocan en lo que pueden ganar a corto plazo e ignorar lo que pagarán después, son las que lo activan. Una empresa que no pronostique con exactitud el ritmo del ciclo puede tener reservas inadecuadas y falta de efectivo. Usos de los fondos Los principales usos de los fondos que manejan las compañías de seguros PC se ilustran en la figura 25.6. Los fondos municipales dominan, seguidos por los bonos corporativos y después por las acciones ordinarias o comunes. La cantidad de posesiones de acciones ordinarias ha sido más volátil que la de otros componentes. La diferencia más evidente en la estructura de activos de las empresas PC en relación con las compañías de seguros de vida es la concentración mucho mayor de valores gubernamentales (de dependencias gubernamentales, municipales y del Tesoro). Reaseguro de la propiedad y contra daños

Las empresas PC suelen obtener reaseguros, lo cual distribuye una parte de su rendimiento y riesgo entre otras compañías de seguros. Esto es similar a un banco comercial que actúa como agente prestamista y permite que otros bancos participen en los créditos. Una compañía de seguros PC determinada puede aceptar asegurar a una corporación, pero distribuye el riesgo entre otras empresas a las que invita a participar. El reaseguro le permite a una empresa suscribir pólizas mayores, debido a que otras asumirán parte del riesgo implicado. El número de empresas que están dispuestas a ofrecer reaseguros ha disminuido de forma significativa, debido a las generosas indemnizaciones judiciales y a la dificultad de evaluar la cantidad de posibles reclamaciones. Las políticas de reaseguro suelen describirse en el sector de los seguros como “tener colas largas”, lo cual significa que la distribución probabilística de los posibles rendimientos del reaseguro tiene una amplia dispersión. Aunque muchas empresas continúan ofreciendo reaseguros, sus primas han aumentado sustancialmente en años recientes. Si el deseo de ofrecer reaseguro continúa disminuyendo, los aseguradores principales estarán menos dispuestos a “liquidar” parte del riesgo que asumen cuando suscriben las pólizas. En consecuencia, estarán bajo la presión de evaluar de manera más detallada el riesgo de las pólizas que suscriben.

Capítulo 25: Operaciones de seguros y fondos de pensiones

Figura 25.6

679

Activos de propiedad y contra daños de las compañías de seguros

Valores del Tesoro 6%

Depósitos verificables 2%

Valores de dependencias gubernamentales estadounidenses 9%

Valores municipales 23% Otros 17%

Acciones 18%

Bonos corporativos 25%

Fuente: Reserva Federal.

25-3b Seguros médicos Las compañías de seguros ofrecen varios tipos de seguros médicos que incluyen la cobertura de estancias hospitalarias, visitas médicas y procedimientos quirúrgicos. Su función es la de actuar como intermediarios entre los proveedores de los servicios médicos y los receptores de los mismos. Dado que el costo de estos últimos es tan alto, los particulares consideran este tipo de seguros como una forma de protección contra las condiciones que los obliguen a incurrir en grandes gastos médicos.

Tipos de planes de servicios médicos Las compañías de seguros ofrecen dos tipos de planes de servicios médicos: administrados y de indemnización. La principal diferencia entre ambos tipos de planes es que las personas aseguradas mediante un plan de servicios médicos administrados pueden elegir sólo a proveedores específicos de servicios médicos (hospitales y médicos) que participen en el plan. Las personas aseguradas mediante un plan de indemnización suelen poder elegir a cualquier proveedor de dichos servicios. Los sistemas de pago de los dos tipos de planes también son diferentes. Las primas de los planes de servicios médicos administrados suelen ser más bajas, y el pago por lo general, se efectúa directamente al proveedor. Por el contrario, los planes de indemnización reembolsan los gastos en servicios médicos en los que incurra el asegurado. Los planes de servicios médicos administrados se pueden clasificar como organizaciones de cuidado de la salud (health maintenance organizations, HMO) u organizaciones de proveedor preferido (preferred provider organizations, PPO). Las HMO suelen requerir que las personas elijan a un médico de cabecera o de primer nivel (primary care physician, PCP). Éste es el encargado del cuidado de la salud de la persona. Antes de que los pacientes asegurados por un HMO puedan acudir con un especialista, deben consultar primero a un PCP para que éste los remita con aquél. Esto ayuda a mantener sus costos bajos, porque los pacientes no acuden a especialistas costosos, a menos que el PCP los revise primero y determine si es necesaria la remisión al especialista. Las

680

Parte 7: Operaciones no bancarias

PPO suelen permitirles a los asegurados consultar a cualquier médico sin una remisión. Como resultado, las primas de los seguros PPO son más altas que las HMO.

Ley del cuidado accesible (Affordable Care Act, ACA) La ley de protección a los pacientes y del cuidado accesible (Patient Protection and Affordable Care Act, PPACA), también conocida como Ley del cuidado accesible, fue implementada en 2010. Esta ley busca asegurar que los ciudadanos estadounidenses puedan obtener seguros médicos y así mantener un mejor estado de salud. La ley requiere que los proveedores de servicios médicos cumplan con ciertas condiciones antes de generar cuentas a las compañías de seguros, con el objetivo de evitar los fraudes en este tipo de seguros. Las compañías de seguros que ofrecen seguros médicos supervisan de cerca los efectos de esta ley, porque pueden afectar de forma importante en sus gastos de reembolso.

25-3c Seguros para las empresas Las compañías de seguros ofrecen una amplia variedad de pólizas que protegen a las empresas de diferentes tipos de riesgos. Algunas formas de seguros para empresas se traslapan con los seguros de propiedad y contra accidentes. Los seguros de propiedad protegen a una empresa contra el riesgo asociado con la posesión de la propiedad, como edificios y otros activos. Pueden cubrir contra daños en la propiedad a causa de incendios o robos. Los seguros de responsabilidad civil pueden proteger a una empresa contra la responsabilidad adquirida por dañar a otros como resultado de la falla de un producto o una amplia gama de condiciones diferentes. Por lo tanto, es un tipo clave de seguro para empresas, debido al creciente número de demandas interpuestas por clientes que aducen haber sufrido daños físicos o emocionales como resultado de los productos de la empresa. El seguro de responsabilidad civil también protege a una empresa contra su posible responsabilidad en demandas laborales. Por ejemplo, una empresa puede estar sujeta a una demanda interpuesta por un empleado que resultó lesionado mientras desempeñaba sus labores. El seguro de responsabilidad laboral también cubre demandas por despidos injustificados o acoso sexual. Algunas otras formas de seguros para empresas están separadas de los seguros contra accidentes y de propiedad. Los principales proveedores de seguros ofrecen un reembolso financiero si algunos empleados de la empresa mueren o quedan incapacitados. Este seguro tiene la finalidad de permitirle a la empresa reemplazar las habilidades de los empleados clave, de manera que el negocio pueda continuar sus actividades. Los seguros contra la interrupción del negocio protegen en contra de las pérdidas debidas a una suspensión temporal del mismo. El seguro de línea de crédito cubre los pagos de deuda que se le deben al acreedor si el prestatario muere. Los seguros garantía de fidelidad cubren contra pérdidas debidas a la deshonestidad de los empleados. Los seguros marítimos cubren las pérdidas provocadas por daños durante el transporte. Los seguros contra negligencia profesional protegen a los profesionales de negocios contra las pérdidas debidas a demandas de clientes insatisfechos. Los seguros de garantía de cumplimiento cubren las pérdidas debidas al incumplimiento de un contrato. Los seguros de responsabilidad general ofrecen cobertura adicional que va más allá de la que proporcionan otras pólizas de seguros existentes.

25-3d Seguros de bonos El seguro de bonos protege a los inversionistas que compran bonos en el caso de que su emisor no cumpla con el pago de los mismos. Muchos bonos municipales están respaldados por un seguro. Algunos municipios están dispuestos a pagar por el seguro, ya que les permite vender con mayor facilidad sus bonos a precios más bajos; por lo tanto, el seguro reduce el costo de los préstamos. El riesgo de impago se puede minimizar cuando una compañía de seguros garantiza los bonos. Muchas compañías de seguros, como Ambac Financial Group y MBIA, Inc., ofrecen seguros de bonos. Sin embargo, el seguro de los bonos es tan bueno como la capacidad de la compañía de seguros para cumplir las demandas. Es posible que tanto el emisor del bono como el asegurador que lo respalda no cumplan sus obligaciones, lo que podría provocar grandes pérdidas a los inversionistas institucionales. Una rebaja en la calificación crediticia de una aseguradora de bonos es una

Capítulo 25: Operaciones de seguros y fondos de pensiones

681

señal de que hay una mayor probabilidad de que la compañía no pueda cubrir una reclamación en el caso de impago de los bonos. Por lo tanto, los bonos asegurados por esta empresa tendrán que ofrecer rendimientos más altos con el fin de compensar el mayor riesgo. Los bonos asegurados por esta compañía experimentarán una disminución de su precio para reflejar el mayor riesgo de pérdida por la tenencia de estos bonos. Durante la crisis crediticia de 2008, varias compañías de seguros grandes fueron evaluadas para una posible rebaja en su calificación crediticia, lo que despertó la preocupación de que muchos bonos asegurados podrían sufrir grandes pérdidas. En consecuencia, los precios de estos bonos asegurados disminuyeron. Algunos fondos de inversión con grandes cantidades de bonos municipales podrían estar dispuestos a tener sólo bonos asegurados por una compañía con la máxima calificación crediticia. Esta situación ilustra la importancia de la solvencia de las compañías de seguros para facilitar el flujo de fondos de los emisores de bonos a los inversionistas institucionales, como fondos de inversión.

25-3e Seguros hipotecarios El seguro hipotecario protege al acreedor que ofrece créditos hipotecarios en caso de que los propietarios no puedan cubrir sus pagos y pagar sus hipotecas. El seguro normalmente se destina a cubrir las pérdidas de la entidad crediticia cuando el prestamista está obligado a ejecutar la hipoteca de la vivienda y la vende a un precio inferior al importe de la hipoteca vigente. Los prestamistas de hipotecas requieren que los propietarios de viviendas obtengan un seguro hipotecario. A veces la obtención del seguro puede permitirle al dueño de la vivienda calificar para una tasa de interés más baja en la hipoteca. Las compañías de seguros que venden seguros hipotecarios suelen recibir primas de seguros periódicas por proporcionar este seguro. En caso de impago de la hipoteca, cubren los daños al acreedor.

Swaps de incumplimiento de crédito como una forma de seguro hipotecario Algunas compañías de seguros ofrecen seguros de hipotecas mediante la adopción de una posición en swaps de incumplimiento de crédito, que son contratos que se negocian en privado con el fin de proteger a los inversionistas contra el riesgo de impago en determinados títulos de deuda. Un inversionista institucional que previamente adquirió títulos hipotecarios puede llegar a preocuparse porque estos valores tengan un desempeño deficiente. Por lo tanto, puede estar dispuesto a participar en un swap de incumplimiento de crédito en el que efectuará pagos mensuales o trimestrales a su contraparte. Las compañías de seguros sirven como contraparte y tienen que efectuar pagos, sólo si hay un incumplimiento de los valores cubiertos por el swap. En este caso, las compañías de seguros tienen que pagar el importe nominal de los valores cubiertos por el swap, a cambio de dichos valores. Cuando no existen incumplimientos en los títulos de deuda, las compañías de seguros se benefician de sus posiciones de intercambio, ya que no están obligadas a efectuar ningún pago. Sin embargo, cuando existen impagos, las compañías de seguros pueden incurrir en grandes gastos para cubrir sus pagos. Las compañías de seguros reducen su exposición a varios tipos de seguros por medio de la diversificación. Tienen numerosos asegurados, y un evento adverso que provoca una reclamación en la póliza de un seguro es poco probable que suceda a muchos otros asegurados al mismo tiempo. Sin embargo, los impagos de crédito en valores respaldados por hipotecas pueden presentarse al mismo tiempo en las instituciones financieras, si los requisitos para obtener la hipoteca son bajos y la economía es débil. En consecuencia, la diversificación de los swaps de incumplimiento crediticio de los valores respaldados por hipotecas no reduce efectivamente el riesgo. Las compañías de seguros que vendieron swaps de incumplimiento de crédito tuvieron una alta exposición a las condiciones hipotecarias durante la crisis crediticia.

25-4

EXPOSICIÓN AL RIESGO DE LAS COMPAÑÍAS DE SEGUROS

Los principales tipos de riesgo que enfrentan las compañías de seguros son los riesgos de la tasa de interés, el crediticio, el del mercado y el de liquidez.

682

Parte 7: Operaciones no bancarias

25-4a Riesgo de la tasa de interés Debido a que las compañías de seguros manejan una gran cantidad de valores de tasa fija y a largo plazo, el valor de mercado de su portafolio o cartera de activos puede ser muy sensible a las fluctuaciones de las tasas de interés. Las compañías de seguros han reducido el vencimiento promedio de sus valores para reducir su exposición a este riesgo. Dado que las tasas de interés a largo plazo se han mantenido en un nivel muy bajo durante los últimos años, es posible que éstas aumenten con el tiempo. Como las compañías de seguros invierten una gran proporción de sus fondos en títulos de deuda a largo plazo, se encuentran altamente expuestas al riesgo de la tasa de interés.

25-4b Riesgo crediticio Los bonos corporativos, las hipotecas, los valores gubernamentales federales y locales y la propiedad de bienes raíces que conforman el portafolio de los activos de las compañías de seguros están sujetos al riesgo crediticio. Para manejar este riesgo, algunas invierten por lo general sólo en valores con una alta calificación crediticia. También eligen diversos emisores de valores, de manera que los problemas de pago que experimente un solo emisor no tengan un efecto importante en el portafolio general. Como las tasas de interés a largo plazo han sido tan bajas en los últimos años, algunas compañías de seguros han invertido una mayor cantidad de fondos en bonos del Tesoro y corporativos (incluidos los bonos chatarra) que les ofrecen mayores rendimientos. Sin embargo, en su búsqueda por un mejor rendimiento, se exponen a un nivel más alto de riesgo crediticio.

25-4c Riesgo del mercado Las compañías de seguros invierten en acciones, por lo que se exponen a posibles pérdidas en sus portafolios cuando se debilitan las condiciones del mercado bursátil. Cuando los precios de las acciones disminuyeron sustancialmente durante la crisis de 2008, aquellas compañías de seguros que contaban con grandes proporciones de inversión en acciones sufrieron de una alta exposición al riesgo del mercado. Sin embargo, aquellas que realizaron grandes inversiones en acciones en el periodo de 2010 a 2012 obtuvieron grandes ganancias, cuando mejoraron las condiciones del mercado.

25-4d Riesgo de liquidez Un riesgo adicional de las compañías de seguros es el riesgo de liquidez. La alta frecuencia de reclamaciones, en un momento determinado, podría obligar a una empresa a liquidar sus activos cuando su valor de mercado es bajo, lo cual perjudica su desempeño. No obstante, las reclamaciones producto de un deceso quizá no ocurran simultáneamente. Por lo tanto, las compañías de seguros de vida reducen su exposición al riesgo al diversificar la distribución de edad de su base de clientes, la cual, si no está equilibrada y se concentra en el grupo de edad más avanzada, dichas compañías deben incrementar su proporción de activos líquidos con la finalidad de preparase para una mayor frecuencia de reclamos.

25-4e Exposición al riesgo durante la crisis crediticia A medida que la crisis crediticia se intensificó en 2008, numerosas compañías de seguros experimentaron pérdidas. Muchas de ellas que habían invertido parte de sus fondos en valores respaldados por hipotecas o bonos basura experimentaron pérdidas en sus inversiones. Algunas vendieron seguros privados para ofrecer protección en las hipotecas, y tuvieron que cubrir las reclamaciones de seguros presentadas por los acreedores cuando los propietarios cayeron en impago. Otras sufrieron pérdidas por su participación en los swaps de incumplimiento de crédito. Por otra parte, la mayoría de las compañías de seguros sufrieron pérdidas en sus tenencias de valores durante la crisis crediticia.

Capítulo 25: Operaciones de seguros y fondos de pensiones

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25-4f Rescate de AIG por parte del gobierno

WEB nance.yahoo.com/ insurance Información acerca de compañías de seguros y actualizaciones sobre la industria.

American International Group (AIG) es la compañía de seguros más grande del mundo, con ingresos anuales de más de 100,000 millones de dólares y operaciones en más de 130 países. La empresa había vendido swaps de incumplimiento crediticio destinados a cubrir contra el incumplimiento por alrededor de 440,000 millones en títulos de deuda, muchos de los cuales representaban a las hipotecas de alto riesgo. En 2008, AIG experimentó graves problemas financieros, dado que muchos de estos títulos de deuda cayeron en impago. Si AIG hubiera quebrado, todas las instituciones financieras que habían comprado swaps de incumplimiento de crédito de AIG para protegerse contra el impago de sus valores respaldados por hipotecas podrían haber quebrado o sufrido graves pérdidas. Debido a que la quiebra de AIG podría haber tenido un efecto devastador en la industria de los seguros y el resto del sector financiero, la Reserva Federal la rescató en septiembre de 2008 con el apoyo del Tesoro de Estados Unidos. La Fed pudo haber considerado que AIG era demasiado grande y vinculada a otras instituciones financieras como para quebrar. El rescate le permitió a AIG acceder a un préstamo de la Fed por 85,000 millones de dólares en un periodo de dos años, y a cambio el gobierno recibió una participación de capital de alrededor de 80% en AIG. Como parte del acuerdo, AIG tuvo que vender algunos de sus negocios con el objetivo de incrementar su liquidez. El rescate de AIG se produjo un día después de que la Fed permitiera la quiebra de Lehman Brothers. Tal vez una de las razones por las que se rescató a AIG y no a Lehman Brothers fue que AIG tenía varias subsidiarias que eran financieramente sólidas en el momento. Los activos de estas subsidiarias sirvieron como garantía de los préstamos otorgados por el gobierno federal para el rescate. Por lo tanto, el riesgo de una pérdida para los contribuyentes debido al rescate de AIG fue percibido como bajo por parte del gobierno federal. Por el contrario, Lehman Brothers no tenía garantías adecuadas disponibles, por lo que un gran préstamo del gobierno de Estados Unidos podría haber sido costoso para los contribuyentes.

25-5

VALUACIÓN DE UNA COMPAÑÍA DE SEGUROS

Los directivos de las compañías de seguros (o unidades de la compañía de seguros, que forman parte de un conglomerado financiero) las valúan para monitorear el progreso que han tenido en el tiempo, o lo hacen otras instituciones financieras que están considerando su adquisición. El valor de una compañía de seguros se puede representar como el valor presente de sus flujos de efectivo futuros. Por lo tanto, éste debe cambiar en respuesta a los cambios en sus flujos de efectivo esperados (FE) en el futuro y a los cambios en la tasa de rendimiento requerida (k) por los inversionistas:

V  f CE 1FE 2 , K D 



25-5a Factores que afectan los ujos de efectivo El cambio de los flujos de efectivo esperados de una compañía de seguros puede representarse como

E 1FE 2  f1PAYOUT , ECON , Rf , INDUS, MANAB2 





?



donde PAYOUT representa los pagos de seguros a los beneficiarios, ECON es el crecimiento económico, Rf es la tasa de interés libre de riesgo, INDUS son las condiciones de la industria, y MANAB representa las habilidades de administración de la compañía de seguros.

Cambio en los pagos

Los pagos de los reclamos de seguro son un tanto estables para la mayoría de las compañías de seguros con un conjunto diversificado de clientes. En contraste, los pagos de reclamaciones de seguros de propiedad y contra accidentes pueden ser volátiles para las empresas PC.

684

Parte 7: Operaciones no bancarias

Cambio en las condiciones económicas

El crecimiento económico puede mejorar los flujos de efectivo de una compañía de seguros, dado a que incrementa el nivel de ingresos de empresas y hogares, y puede aumentar la demanda de los servicios de la empresa. Durante periodos de fuerte crecimiento económico, los valores o títulos de deuda que poseen las compañías de seguros tienen menos probabilidad de incumplimiento. Además, los valores de capital accionario que conservan estas empresas tendrán un buen desempeño, debido a que las empresas que representan esos valores deben generar flujos de efectivo relativamente altos.

Cambio en la tasa de interés libre de riesgo

Una parte de los activos de una compañía de seguros (como los bonos) se ve afectada por el incremento de las tasas de interés. Así, la valuación de una compañía de seguros puede estar inversamente relacionada con los movimientos de las tasas de interés.

Cambio en las condiciones de la industria

Las compañías de seguros están sujetas a condiciones de la industria, como las restricciones regulatorias, la tecnología y la competencia dentro de la industria. Por ejemplo, cuando ofrecen algunos servicios, ahora compiten contra varias instituciones financieras. Conforme las autoridades de regulación reducen las barreras, la competencia dentro del sector de los seguros se vuelve más intensa.

Cambio en las habilidades de administración Una compañía de seguros tiene control sobre la composición de su equipo directivo y su estructura organizacional. Sus directivos pueden tomar decisiones internas que aprovechen las fuerzas externas (el crecimiento económico, las tasas de interés, las restricciones regulatorias) que la empresa no puede controlar. Por lo tanto, las habilidades de administración de una compañía de seguros pueden influir en sus flujos de efectivo esperados. En particular, la administración hábil se requiere para determinar la probabilidad de que se susciten acontecimientos que requerirán pagos rápidos y masivos a los asegurados.

25-5b Factores que afectan la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas La tasa de rendimiento requerida por los inversionistas que participan en una compañía de seguros se puede representar de la siguiente manera:

k  f 1Rf , RP 2 



donde Rf representa un cambio en la tasa de interés libre de riesgo y RP un cambio en la prima de riesgo. Por lo general, se espera que la tasa de interés libre de riesgo se relacione positivamente con la inflación, el crecimiento económico y el nivel de déficit presupuestario, pero se relacione inversamente con el crecimiento de la oferta monetaria (en el supuesto de que no provoque inflación). La prima de riesgo sobre una compañía de seguros es inversamente proporcional al crecimiento económico. También puede verse afectada por las condiciones de la industria, como las restricciones regulatorias y las habilidades de administración de la empresa. La figura 25.7 ofrece un modelo para valuar una compañía de seguros con base en el análisis anterior. En general, el valor de aquélla se ve beneficiado por un fuerte crecimiento económico, una reducción de las tasas de interés y por sólidas habilidades de administración.

25-5c Indicadores de valor y desempeño Algunos de los indicadores más comunes del desempeño de una compañía de seguros se presentan en publicaciones sobre inversiones como Value Line. Una evaluación de series de tiempo sobre el importe en dinero de los seguros de vida y/o primas de los seguros PC indican el crecimiento en el negocio asegurador de la empresa. Se puede emplear un análisis de series de tiempo sobre el ingreso por inversiones para evaluar el desempeño de los administradores de portafolio de la

Capítulo 25: Operaciones de seguros y fondos de pensiones

Figura 25.7

685

Modelo para valuar una compañía de seguros

Condiciones económicas

Tasa libre de riesgo (Rf )

Flujos de efectivo (FE) que se espera genere la compañía de seguros

Prima de riesgo (RP) sobre la compañía de seguros

Rendimiento requerido (k ) por los inversionistas de la compañía de seguros

Valor (V ) de la compañía de seguros • Una economía sólida genera más servicios por parte de las compañías de seguros y mejores flujos de efectivo. También puede mejorar la valuación de las acciones y, por consiguiente, mejorar la valuación de acciones que maneja la compañía de seguros. • Una tasa de interés menor y libre de riesgo genera valuaciones más favorables de los bonos que maneja la compañía de seguros. • La valuación de una compañía de seguros también es influida por las condiciones de la industria y la administración de la empresa (no se muestra en el diagrama). Estos factores afectan la prima de riesgo (y por lo tanto, el rendimiento requerido por los inversionistas) y los flujos de efectivo que la compañía de seguros espera generar. En particular, las compañías de seguros de propiedad y contra accidentes, están expuestas a resoluciones judiciales que exigen al asegurador el pago de grandes indemnizaciones por daños, mientras que las compañías de seguros médicos están expuestas a las regulaciones concernientes al reembolso de los servicios médicos.

empresa. No obstante, el importe de ingresos por concepto de inversión es influido por varios aspectos que no están en manos de los administradores de portafolio, como el importe de fondos recibidos por primas que se pueden invertir en valores y tasas de interés del mercado. Además, una alta concentración en activos que pagan dividendos bajos o nulos, más que un desempeño deficiente, es la que puede generar un bajo nivel de ingreso por inversión.

Indicadores de liquidez Debido a que las compañías de seguros tienen características únicas, las razones financieras de otras instituciones financieras, por lo general, no son aplicables. La liquidez de una compañía de seguros se puede medir mediante la siguiente razón: Razón de liquidez 

Activos invertidos Reservas para pérdidas más reservas de primas cobradas por anticipado

Cuanto mayor sea la razón, más liquidez tendrá la empresa. Esta razón se puede evaluar si se le compara con el promedio de la industria.

Indicadores de rentabilidad La rentabilidad de las compañías de seguros suele evaluarse mediante el rendimiento sobre el valor neto (o excedente de los asegurados) como una razón, como se muestra a continuación: Rendimiento sobre el valor neto 

Utilidad neta Excedente de los titulares de las pólizas

La utilidad neta consiste en las utilidades de la suscripción, ingresos por concepto de inversiones y ganancias de capital realizadas. Los cambios en esta razón, con el paso del tiempo, deben

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Parte 7: Operaciones no bancarias

compararse con los cambios en las normas de la industria, puesto que la norma es muy volátil a través del tiempo. El rendimiento sobre el valor neto tiende a ser muy volátil para las compañías de seguros PC, debido a la volatilidad en sus reclamos. Aunque la utilidad neta refleja todas las fuentes de ingresos, y por consiguiente ofrece sólo una medida general de la rentabilidad, se pueden utilizar varias razones financieras para enfocarse en una fuente específica de ingresos. Por ejemplo, las ganancias o pérdidas de la colocación se miden mediante el margen neto de colocación:

Margen neto de colocación 

Ingresos por primas  Gastos por las pólizas Activo total

Cuando los gastos por pólizas superan el ingreso por primas, el margen neto de colocación es negativo. No obstante, siempre que otras fuentes de ingresos puedan compensar tal pérdida, las utilidades netas siempre serán positivas.

25-6

ANTECEDENTES DE LOS FONDOS DE PENSIONES

Los planes de pensiones ofrecen a los empleados un plan de ahorro que pueden utilizar para su retiro. Por lo general, la cantidad de dinero en el fondo incrementa de cuatro formas: 1) nuevas contribuciones del empleado al plan de pensiones, 2) nuevas contribuciones del empleador al plan de pensiones en favor del empleado, 3) dividendos o intereses ganados por el fondo, derivados de la inversión de su capital en títulos de deuda, y 4) apreciación en el valor (ganancias de capital) de los valores en los que se invirtió el fondo. En conjunto, la mayoría de las contribuciones proviene del empleador. Los fondos de pensiones son importantes inversionistas en los mercados de bonos, de acciones y de diferentes tipos de paquetes crediticios, como los valores respaldados por hipotecas.

25-6a Fondos de pensiones públicos en comparación con los privados Los fondos de pensiones se clasifican como públicos o privados

Fondos de pensiones públicos

Los fondos de pensiones públicos pueden ser estatales, locales o federales. El fondo gubernamental de pensiones mejor conocido es el de Seguridad Social. Además de ese sistema, todos los empleados del gobierno y casi la mitad de los empleados no gubernamentales participan en otros fondos de pensiones. Numerosos planes de pensiones públicos son financiados con base en pagos en función del uso. Por lo tanto, en esencia, los contribuyentes existentes están sufragando a los empleados anteriores. En cierto punto, esta estrategia podría provocar que los beneficios futuros sean mayores que las contribuciones, a tal grado que el fondo de pensiones no pueda cumplir sus promesas o tenga que obtener más contribuciones para hacerlo.

Planes privados de pensiones

Los planes privados de pensiones fueron creados por agencias privadas, como organizaciones industriales, laborales, de servicios, sin fines de lucro, de caridad y educativas. Algunos fondos de pensiones son tan grandes que se han convertido en inversionistas importantes en valores corporativos.

25-6b Plan de benecios denidos en comparación con el plan de contribuciones denidas Los fondos de pensiones suelen clasificarse como planes de beneficios definidos y planes de contribuciones definidas, con base en la forma en que se hacen las contribuciones y el nivel de beneficios que ofrecen.

Plan de beneficios definidos Con el plan de beneficios definidos, las contribuciones se dictan por los beneficios que proporcionarán. Las obligaciones futuras del fondo de pensiones de un plan de beneficios definidos son inciertas, porque se establecen en términos de pagos

Capítulo 25: Operaciones de seguros y fondos de pensiones

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fijos a los jubilados, los cuales dependen del nivel de salario, la edad del retiro y las expectativas de vida. Incluso si los pagos de obligaciones futuras se pudieran predecir con precisión, el importe que requiere en la actualidad el plan sería incierto, porque no se conoce con precisión el nivel de rendimiento de las inversiones vigentes. Entre mayor sea el rendimiento futuro del plan de inversión, menor será el nivel de fondos que debe invertirse en el presente para satisfacer los pagos en el futuro. Numerosos planes de beneficios definidos emplearon proyecciones demasiado optimistas de la tasa de rendimiento que obtendrían de sus inversiones, generando la apariencia de que sus inversiones existentes eran suficientes para cubrir las obligaciones futuras de pago. Esto les permitió a las empresas reducir sus contribuciones (un gasto) en el plan y así incrementar sus ingresos. Sin embargo, cuando sobreestimaron las tasas proyectadas de rendimiento de los fondos de pensiones, éstos resultaron insuficientes o inadecuados para cubrir las obligaciones de pago en el futuro. Algunos fondos de pensiones realizan inversiones de riesgo en el sector inmobiliario, los bonos basura y valores internacionales, con el objetivo de justificar la proyección de sus altas tasas de rendimiento. Aunque estas inversiones podrían generar altos rendimientos, también podrían generar grandes pérdidas, por lo que es posible que algunos planes de pensiones carezcan de fondos suficientes cuando estas inversiones funcionan mal. Algunas agencias gubernamentales estatales intentaron resolver la falta de fondos en sus planes de beneficios definidos, incrementando la edad de retiro a partir de la cual los empleados estatales podrían comenzar a recibir sus pensiones, o forzando a los empleados estatales a incrementar la proporción de su salario que aportan al fondo de pensiones. Sin embargo, muchas de las medidas adoptadas por los gobiernos estatales sólo pueden aplicarse a los empleados que aún no han sido contratados. Por lo tanto, las medidas adoptadas por las agencias del gobierno estatal no proporcionarán un remedio rápido para las pensiones con financiamiento insuficiente. En consecuencia, algunos estados enfrentan un riesgo muy real de que su fondo de pensiones se quede sin dinero. Las preocupaciones son bien publicitadas, pero hace falta una reforma, porque en los planes de pensiones no es deseable emprender acciones que afecten los beneficios de los empleados estatales. El estado de California es un buen ejemplo de los problemas asociados con los planes de pensiones. En 1999, esta entidad estableció altos beneficios definidos para sus empleados. No incrementó las contribuciones requeridas por los empleados, ya que suponía que el rendimiento sobre los fondos invertidos sería suficiente para cubrir las obligaciones futuras. Los rendimientos sobre la inversión fueron sustancialmente sobreestimados, ya que sólo generó cerca de 75% de lo que había proyectado. En consecuencia, el valor de sus contribuciones a los fondos de pensiones no creció con el tiempo tanto como era necesario para cubrir las obligaciones futuras de los fondos de pensiones. Esto dio lugar a una deficiencia en los fondos de pensiones de unos 2,000 millones de dólares por año en el periodo de 2000 a 2012. El Estado tiene que compensar la diferencia entre los compromisos por pensiones a los empleados estatales y los fondos de aportaciones recibidos de los empleados. En muchas formas se ha reducido el gasto para compensar sus gastos excesivos de pensiones, como la asignación de cantidades más pequeñas de fondos para la educación. En esencia, el sistema estatal de educación ha sido penalizado por las promesas de pensiones poco realistas hechas hace muchos años, con base en el rendimiento esperado sobre las pensiones. Estos tipos de problemas con las pensiones del gobierno son comunes. Los grandes déficits presupuestarios por pensiones no fueron anticipados, dadas las proyecciones demasiado optimistas sobre el rendimiento de las inversiones de sus fondos. Los jubilados a quienes prometieron grandes pensiones desean que se cumpla lo que se les prometió. Algunos gobiernos están modificando su estructura del plan de pensiones, reduciendo los beneficios para los nuevos empleados. Sin embargo, esto no resuelve el déficit presupuestario existente para cubrir las obligaciones de pensiones.

Plan de contribuciones definidas Un plan de contribuciones definidas ofrece beneficios determinados por las contribuciones acumuladas y el desempeño de las inversiones del fondo. Algunas empresas igualan la parte de la contribución realizada por sus empleados. Con este

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Parte 7: Operaciones no bancarias

tipo de plan, una empresa conoce con certeza la cantidad de fondos con la que contribuirá, considerando que esa cantidad no está determinada en un plan de beneficios definidos. No obstante, con un plan de contribuciones bien definidas, los beneficios para los participantes son inciertos. Las empresas suelen contratar a una compañía de inversiones que administre el portafolio de pensiones de los empleados. Los planes de contribuciones definidas superan los planes de beneficios definidos, pero éstos tienen más participantes y un mayor valor agregado de activos. Los nuevos planes permiten mayor flexibilidad a los empleados para elegir lo que desean. En años recientes, los planes de beneficios definidos en general han sido reemplazados por planes de contribuciones definidas. Los empleados suelen poder decidir el ritmo de sus contribuciones y cómo invertirlas. Entre las alternativas de inversión más comunes están las acciones, los bonos de grado de inversión, los bienes raíces y los valores del mercado de dinero. Los informes que realiza el coordinador de beneficios a los empleados han adquirido cada vez más importancia, debido a que ahora los empleados tienen una mayor injerencia sobre las contribuciones de su plan de pensiones y el método de inversión que se utiliza para invertir las primas.

25-6c Participación de los fondos de pensiones en el mercado nanciero Para configurar un fondo de pensiones, una corporación patrocinadora establece un fideicomiso de pensiones a través del departamento fiduciario de un banco comercial o un fondo de pensiones asegurado por medio de una compañía de seguros. La institución financiera a la que se le delega la tarea de administrar el fondo de pensiones recibe las aportaciones periódicas y las invierte. Muchas de las transacciones de los fondos de pensiones en los mercados financieros sirven para financiar el crecimiento económico, como se ilustra en la figura 25.8. Los fondos de pensiones son los principales participantes en las ofertas de acciones y bonos, y con ello financian la expansión corporativa. También son importantes participantes en las ofertas de bonos municipales y del Tesoro, con lo que financian el gasto público. Muchas de las inversiones de los fondos de pensiones en los mercados bursátiles, bonos e hipotecas requieren los servicios de intermediación de las empresas o sociedades de valores. Los administradores de fondos de pensiones instruyen a estas firmas el tipo y la cantidad de instrumentos de inversión que deben comprar. La figura 25.9 resume la interacción entre los fondos de pensiones y otras instituciones financieras. La figura 25.10 resume cómo los administradores de fondos de pensiones participan en varios mercados financieros. Debido a que los portafolios o carteras de los fondos de pensiones son dominados por acciones y bonos, la participación de los administradores de fondos de pensiones en los mercados de acciones y bonos es obvia. Los administradores de fondos de pensiones también participan en los mercados de dinero y de hipotecas para llenar el resto de sus portafolios. A veces

WEB www.eric.org Información sobre lineamientos de pensiones.

Figura 25.8

Cómo nancian el crecimiento económico los fondos de pensiones

pras

$ contribuciones de retiro

onos s de b

resas

emp

s

rativo

corpo

Expansión corporativa

pra

$ com

$ pagos de retiro Fondos de pensiones

Empleadores

de ac

$ com

$ contribuciones de retiro Empleados

s de cione

$ compras de bonos del Tesoro

$ comp

ras de b

onos m

unicipa

les

Gasto del Tesoro

Gasto gubernamental municipal

Capítulo 25: Operaciones de seguros y fondos de pensiones

Figura 25.9

Interacción entre los fondos de pensiones y otras instituciones nancieras

TIPO DE INSTITUCIÓN FINANCIERA

INTERACCIÓN CON LOS FONDOS DE PENSIONES

Bancos comerciales

• Algunas veces administran fondos de pensiones. • Venden créditos comerciales a fondos de pensiones en el mercado secundario.

Compañías de seguros

• Crean rentas vitalicias para los fondos de pensiones.

Fondos de inversión

• Sirven como inversiones para algunos fondos de pensiones.

Sociedades de bolsa

Figura 25.10

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• Ejecutan las transacciones de los valores para los fondos de pensiones. • Ofrecen asesoría sobre inversiones a los administradores del portafolio o cartera. • Suscriben acciones y bonos recién emitidos que compran los fondos de pensiones.

Participación de los fondos de pensiones en los mercados nancieros

MERCADO FINANCIERO

CÓMO PARTICIPAN LOS FONDOS DE PENSIONES EN ESTE MERCADO

Mercados de dinero

• Los administradores de los fondos de pensiones mantienen una pequeña proporción de valores líquidos del mercado de dinero, los cuales se pueden liquidar cuando deseen incrementar la inversión en acciones, bonos y otras alternativas.

Mercados de bonos

• Por lo menos 25% de un portafolio o cartera de fondos de pensiones suele asignarse a los bonos. Los portafolios de planes de beneficios definidos suelen tener una mayor concentración de bonos que los planes de contribuciones definidas. Los administradores de los fondos de pensiones a menudo realizan transacciones en el mercado de bonos.

Mercados hipotecarios

• Los portafolios de pensiones a menudo contienen algunas hipotecas, aunque la proporción relativa es baja, en comparación con los bonos y las acciones

Mercados de valores

• Por lo menos 30% de un portafolio de fondos de pensiones suele asignarse a las acciones. En general, los planes de contribuciones definidas suelen tener una concentración de bonos más alta que los planes de beneficios definidos.

Mercados de futuros

• Algunos fondos de pensiones utilizan contratos de futuros sobre títulos de deuda y sobre índices de bonos para cubrir la exposición de sus posesiones de bonos al riesgo de la tasa de interés. Además, algunos fondos de pensiones emplean futuros sobre los índices bursátiles para cubrirse contra el riesgo del mercado. Otros fondos usan contratos de futuros con fines especulativos.

Mercados de opciones

• Algunos fondos de pensiones utilizan opciones de acciones para protegerse contra los movimientos de acciones específicas. También pueden utilizar opciones sobre contratos de futuros para asegurar la protección contra los movimientos de los precios de los bonos.

Mercados de swaps

• Los fondos de pensiones, por lo general, participan en swaps de tasas de interés para cubrir la exposición de su portafolio de hipotecas y bonos contra el riesgo de la tasa de interés.

se utilizan los mercados de futuros y de opciones con el objetivo de aislar parcialmente el desempeño de sus portafolios de los movimientos de las tasas de interés y/o del mercado de valores.

25-6d Regulación de las pensiones La regulación de los fondos de pensiones varía según el tipo de plan del que se trate. Todos los planes deben cumplir las reglas fiscales del Internal Revenue Service que aplican al ingreso proveniente del fondo de pensiones. Para los planes de contribuciones definidas, la principal responsabilidad de la empresa patrocinadora son sus contribuciones al fondo.

ERISA Los planes de contribuciones definidas también están sujetos a los lineamientos especificados por la Ley de Seguridad de Ingreso para el Retiro de los Empleados (Employee Retirement Income Security Act, ERISA) de 1974 (también llamada Ley de reforma de las pensiones) y sus revisiones de 1989. Esta ley requiere que el fondo de pensiones elija una de dos opciones de los

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Parte 7: Operaciones no bancarias

programas de adquisición de derechos, las cuales determinan el momento en que un empleado tiene derecho a los fondos contribuidos: 1. Cien por ciento de la adquisición de derechos después de cinco años de servicio. 2. Adquisición de derechos gradual, con 20% de la adquisición de derechos en el tercer año, 40 en el cuarto, 60 en el quinto, 80 en el sexto y 100 en el séptimo. La ERISA también requiere que cualquier contribución se invierta de manera prudente, lo que significa que los fondos de pensiones deben concentrar sus inversiones en valores de alta calificación. Aunque antes esto era implícito, la ERISA explicitó esta responsabilidad fiduciaria (monitoreada por el Departamento del Trabajo de Estados Unidos) para alentar a los administradores de portafolio a anteponer los intereses de los empleados a los suyos. Los planes de pensiones pueden tener consecuencias legales si no cumplen esta ley. Además, la ERISA les permite a los empleados que cambien de empleador, transferir cualquier importe acreditado al plan de pensiones de su nuevo empleador o invertirlo en una Cuenta individual de retiro (Individual Retirement Account, IRA). Con cualquiera de estas alternativas, los impuestos sobre el importe acreditado se diferirán hasta el retiro cuando se disponga de los fondos.

La Corporación de Garantía de los Beneficios de Pensión Además, la ERISA estableció la Corporación de Garantía de los Beneficios de Pensión (Pension Benefit Guaranty Corporation, PBGC) para ofrecer seguros a los planes de pensiones. Esta agencia, establecida por decreto federal, garantiza que los participantes en los planes de pensiones de beneficios definidos reciban éstos en el momento de su retiro. Si el fondo de pensiones no puede proporcionar completamente los beneficios prometidos, el PBGC completaría la diferencia. La PBGC no recibe apoyo del gobierno, se financia mediante las primas anuales, el ingreso proveniente de activos adquiridos de los planes de pensiones finalizados y los ingresos generados por las inversiones. También recibe pagos de obligaciones patronales cuando un empleador concluye su plan de pensiones. Cerca de 44 millones de estadounidenses, o una tercera parte de la población económicamente activa, tienen planes asegurados por la PBGC. Como agencia gubernamental independiente, difiere de otras agencias federales, en cuanto a que no tiene facultades regulatorias. La PBGC monitorea periódicamente los planes de pensiones para determinar si pueden proporcionar de la manera adecuada los beneficios que han garantizado. Si considera que el plan no es adecuado, lo cancela, y la PBCG (o una persona designada por la PBGC) asume el control como administrador del fondo. La PBGC tiene derecho a una parte del valor neto de una empresa, en el caso de que deba respaldar los activos de un fondo de pensiones insuficiente. Las necesidades de financiamiento del PBGC dependen de todos los fondos de pensiones que monitorea. Puesto que el valor de mercado de estos fondos es de manera similar, sensible a las condiciones económicas, las necesidades de financiamiento cambian con el paso del tiempo. Un entorno económico débil deprimirá los precios de las acciones y al mismo tiempo reducirá los valores de los activos de la mayoría de los fondos de pensiones.

WEB www.pensionfunds.com Noticias relacionadas con los fondos de pensiones.

Ley de protección a las pensiones de 2006 Si el plan de pensiones de beneficios definidos de una empresa carece de fondos suficientes, la Ley de Protección de Pensiones de 2006 obliga a la empresa a incrementar sus contribuciones al plan de pensiones de manera que sea financiado en su totalidad dentro de siete años. Antes de la promulgación de la ley, los planes de pensiones de algunas corporaciones fueron subfinanciados con más de mil millones de dólares. Durante la crisis crediticia de 2008, muchas empresas grandes experimentaron pérdidas en sus portafolios de pensiones, debido a sus inversiones en acciones y valores respaldados por hipotecas. Por lo tanto, se incrementó la brecha entre lo que necesitaban para pagarles a sus empleados jubilados frente a la cantidad de fondos disponibles en sus planes de pensiones. En consecuencia, algunas empresas tuvieron que revisar sus planes operativos para el año 2009, con el fin de aportar más dinero a sus planes de pensiones. Cuando las empresas emplean más dinero en efectivo para impulsar los planes de pensiones con financiamiento insuficiente, tienen menos dinero para emplearlo para otros fines. Por lo tanto, el desempeño operativo de una empresa puede verse afectado cuando tiene que incrementar las contribuciones de sus planes de pensiones.

Capítulo 25: Operaciones de seguros y fondos de pensiones

25-7

691

ADMINISTRACIÓN DEL FONDO DE PENSIONES

Sin importar la forma en que se aporten los fondos, éstos deben administrarse (invertirse) hasta que se deban pagar los beneficios. El portafolio privado de pensiones es dominado por las acciones comunes u ordinarias. El portafolio de pensiones público está, en cierta medida, invertido en bonos corporativos, acciones y otros instrumentos de crédito. La administración del fondo de pensiones se puede clasificar con base en la estrategia empleada para administrar el portafolio. Con una estrategia de fondos equiparables, las decisiones de inversión se toman con el objetivo de generar flujos de efectivo que coincidan con el pago de los flujos planeados de salida de efectivo. Otra estrategia son los fondos de proyección, los cuales les ofrecen a los administradores mayor flexibilidad en la conformación de un portafolio de pensiones que pueda beneficiarse de los movimientos esperados del mercado y de las tasas de interés. Algunos fondos de pensiones dividen sus portafolios, con una parte para fondos equiparables y el resto para fondos de proyección. Un método informal para conformar los fondos equiparables es invertir en bonos a largo plazo para financiar las obligaciones también a largo plazo, y en bonos a mediano plazo para financiar las obligaciones a tal plazo. El atractivo de los fondos equiparables es la certeza de que las obligaciones futuras están cubiertas sin importar los movimientos del mercado. No obstante, los fondos equiparables limitan la libertad del administrador, debido a que sólo permiten inversiones que coincidan con los pagos futuros. Por ejemplo, los administradores de portafolio a quienes se les pida emplear el financiamiento equiparable necesitarían evitar los bonos rescatables, ya que es posible que éstos se retiren antes de su vencimiento. Este requisito excluye la consideración de muchos bonos de alto rendimiento. Además, cada pago de obligación puede requerir una inversión por separado con la cual se iguale a la perfección; esto requeriría varias pequeñas inversiones e incrementaría los costos de transacción del fondo de pensiones. Los fondos de pensiones dispuestos a aceptar rendimientos de mercado sobre los bonos, pueden comprar un portafolio de bonos índice que hayan creado las empresas de inversión. Tal portafolio puede incluir bonos corporativos con grado de inversión, bonos del Tesoro y bonos gubernamentales estadounidenses. No incluye todo el conjunto de bonos, pero sí los suficientes para reflejar el desempeño del mercado. Invertir en un portafolio de mercado es un método pasivo que no requiere de ningún análisis individual de los bonos. Algunos fondos de pensiones no están dispuestos a aceptar un método totalmente pasivo, así que sólo usan una parte de sus fondos para comprar un portafolio del mercado de bonos. Los índices del portafolio de capital accionario que reflejan el mercado accionario también están disponibles para los administradores de portafolios pasivos. Estos fondos índice se han difundido con el tiempo, puesto que evitan los costos de transacción asociados con las compras y ventas frecuentes de las acciones individuales.

25-7a Administración de los portafolios asegurados en comparación con los portafolios duciarios Las compañías de seguros de vida administran algunos planes de pensiones. Las contribuciones a tales planes, llamados planes asegurados, suelen utilizarse para comprar pólizas de renta vitalicia, de manera que las compañías de seguros puedan ofrecer beneficios a los empleados en el momento de su retiro. Como alternativa, algunos fondos de pensiones son administrados por los departamentos fideicomisarios de las instituciones financieras, como los bancos comerciales. El departamento fideicomisario invierte las contribuciones y paga los beneficios a los empleados en el momento de su retiro. Aunque las decisiones cotidianas de inversión del departamento fideicomisario son controladas por la institución administradora, la corporación propietaria de la pensión especifica los lineamientos generales que deberá seguir la institución, mismos que deben incluir: El porcentaje del portafolio que se deberá emplear para acciones o bonos La tasa mínima deseada de rendimiento sobre todo el portafolio El importe máximo a invertir en bienes raíces Las calificaciones mínimas de calidad que se aceptarán para los bonos

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Parte 7: Operaciones no bancarias

El importe máximo a invertir en cualquier industria El vencimiento promedio de los bonos que contiene el portafolio El importe máximo a invertir en opciones Tamaño mínimo de las empresas en las cuales invertir Existe una diferencia significativa en la composición de activos del portafolio de pensiones administrado por las compañías de seguros y las que administran los departamentos fiduciarios. Los activos que administran las compañías de seguros están diseñados para crear rentas vitalicias, mientras que los activos administrados por un departamento fiduciarios siguen siendo propiedad de la corporación. La compañía de seguros se convierte en el propietario legal de los activos y tiene permitido mantener sólo una pequeña parte de sus activos como activos de capital. Así, las compañías de seguros se concentran en bonos e hipotecas. Por el contrario, el portafolio de pensiones que administran los fideicomisos se concentra en las acciones. El portafolio de pensiones que administran los fideicomisos ofrece rendimientos potenciales mayores que los planes asegurados, pero también tienen un mayor grado de riesgo. El rendimiento promedio de los planes fiduciarios es mucho más volátil con el paso del tiempo.

25-7b Administración del riesgo del portafolio Los administradores de fondos de pensiones luchan con la decisión de si deben invertir en valores con alta rentabilidad de alto riesgo. Si pueden lograr una mayor rentabilidad de los fondos existentes, podrán cumplir con mayor facilidad las obligaciones que tienen con los miembros del plan. Sin embargo, la estrategia de tratar de obtener un rendimiento mayor de unos cuantos puntos porcentuales puede ser contraproducente y provocar una pérdida de 20% o más. Por ejemplo, algunos fondos de pensiones invierten en fondos de capital privado que invierten en las empresas, y a menudo los administran con el objetivo de incrementar su valor, y luego vender las empresas (como se explica en el capítulo 10). Este tipo de inversión por parte de un fondo de pensiones podría generarle grandes rendimientos. Sin embargo, también podría provocarle grandes pérdidas. El grado de riesgo asumido por las administradoras de fondos de pensiones es parcialmente influido por sus incentivos de compensación. En algunos casos, los administradores de portafolio pueden ser recompensados cuando el portafolio tiene un buen desempeño, pero no son penalizados cuando su desempeño es deficiente. Estas condiciones motivan a los administradores de portafolios a asumir más riesgos de lo recomendable. Numerosos administradores de fondos de pensiones participaron en inversiones de riesgo antes de la crisis crediticia, lo que se tradujo en importantes pérdidas durante este periodo. Desde entonces, algunos gobiernos estatales han aplicado restricciones a los tipos de inversiones que los administradores de fondos de pensiones pueden utilizar. Las restricciones deben generar inversiones más seguras, aunque quizá también generarán rendimientos relativamente bajos. Las restricciones son aplicadas después de un periodo de cuantiosas pérdidas, pero serán eliminadas cuando otras pensiones alcancen rendimientos comparativamente mayores mediante la participación en inversiones con mayor riesgo.

Cobertura de los riesgos A los administradores del portafolio del fondo de pensiones les preocupa mucho el riesgo de la tasa de interés. Si conservan los bonos de tasa fija y a largo plazo, el valor de mercado de su portafolio disminuirá en periodos en los que aumenten las tasas de interés. Pueden cubrirse periódicamente contra los movimientos de las tasas de interés al vender contratos de futuros sobre bonos. Muchos de los administradores de portafolios venden periódicamente contratos de futuros sobre índices bursátiles para protegerse contra las tendencias a la baja en el mercado. Los administradores de portafolios de fondos de pensiones pueden obtener varios tipos de seguros para limitar el riesgo de su portafolio. Por ejemplo, una póliza podría asegurar más allá de una disminución específica (por ejemplo, 10%) del valor del activo de un fondo de pensiones. Este seguro les permite a los administradores aplicar estrategias de inversión más agresivas. El costo del seguro depende de las disposiciones del contrato y el tiempo que el portafolio estará asegurado. Los fondos de pensiones de algunas empresas, como Lockheed Martin, simplemente concentran sus inversiones en acciones y bonos, y no emplean técnicas de inmunización (para proteger

Capítulo 25: Operaciones de seguros y fondos de pensiones

WEB www.bloomberg.com Vínculos a búsquedas en directorios corporativos (con una base de datos de más de 10,000 empresas estadounidenses, vínculos a datos nancieros, cotizaciones, noticias de negocios, etcétera.)

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el portafolio contra el riesgo). Lockheed Martin se enfoca por lo general en inversiones con alta liquidez, de manera que la parte de acciones y bonos dentro del portafolio se puede revisar en respuesta a las condiciones del mercado.

25-7c Control corporativo de los fondos de pensiones El conjunto de los fondos de pensiones maneja una parte significativa de las acciones ordinarias circulantes en Estados Unidos. Estos fondos usan cada vez más su posesión de valores como medio para influir en las políticas corporativas de aquellas empresas en que son propietarias de las acciones. En particular, el California Pension Employees Retirement System (CALPERS) y el New York State Government Retirement Fund tienen una función activa cuando se trata de cuestionar políticas específicas y sugerir cambios al consejo de administración de algunas corporaciones. Los directivos de las corporaciones consideran las solicitudes presentadas por los fondos de pensiones, debido a la gran participación que éstos tienen en las corporaciones. En la medida que los fondos puedan ejercer cierto control corporativo para cerciorarse de que los administradores y miembros del consejo trabajan a favor de los mejores intereses de los accionistas, se podrán beneficiar de su posición como accionistas mayoritarios.

25-8

DESEMPEÑO DE LOS FONDOS DE PENSIONES

Los fondos de pensiones mantienen por lo general un portafolio de acciones y uno de bonos. Dado que los fondos de pensiones se enfocan en la inversión de las contribuciones a las pensiones hasta que tengan que realizar los pagos, el desempeño de sus inversiones es crucial para su éxito.

25-8a Determinantes del desempeño del portafolio de acciones de un fondo de pensiones El cambio en el desempeño (medido por los rendimientos ajustados al riesgo) de un portafolio de fondo de pensiones que se enfoca en las acciones se puede representar como

V  f 1MKT, MANAB2

donde MKT representa las condiciones generales del mercado bursátil y MANAB las habilidades del administrador del fondo de pensiones.

Cambio en las condiciones de mercado El desempeño del portafolio de acciones suele estar estrechamente relacionado con las condiciones del mercado. La mayoría de los portafolios de acciones de fondos de pensiones tuvieron un buen desempeño en el periodo de 2003 a 2007, cuando las condiciones del mercado accionario fueron muy favorables. Tuvieron un desempeño deficiente durante la crisis de 2008 y 2009, pero mejoraron cuando la economía se restableció en el periodo de 2010 a 2012. Cambio en las habilidades de administración El desempeño del portafolio de acciones puede variar según el fondo de pensiones en un periodo determinado, debido a las diferencias entre las habilidades de administración. Los administradores del portafolio de fondos de pensiones determinan su composición de acciones. Además, la eficiencia operativa de un fondo afecta los gastos en los que éste incurre y, por lo tanto, su desempeño. Se dice que un fondo es administrado de forma eficiente cuando sus gastos son tan bajos que puede obtener rendimientos más altos, incluso si el desempeño de su portafolio es casi el mismo que el desempeño de los portafolios de otros fondos de pensiones.

25-8b Determinantes del desempeño del portafolio de bonos de un fondo de pensiones El cambio en el desempeño de un portafolio de bonos de fondos de pensiones se puede representar como

V  f 1Rf , RP, MANAB2

donde Rf representa la tasa libre de riesgo, RP la prima de riesgo y MANAB las habilidades de los administradores del portafolio.

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Parte 7: Operaciones no bancarias

Efecto del cambio en la tasa libre de riesgo Los precios de los bonos tienden a relacionarse inversamente con los cambios de las tasas de interés libres de riesgo. En periodos en los que la tasa de interés libre de riesgo disminuye de forma significativa, la tasa de rendimiento requerida por los titulares de bonos también disminuye sustancialmente, y la mayoría de los portafolios de bonos que administran los fondos de pensiones se desempeña de modo adecuado. Recientemente, las tasas de interés a largo plazo han sido muy bajas. En consecuencia, el rendimiento futuro que pueden ganar los fondos de pensiones en bonos a largo plazo de bajo riesgo es muy pequeño, si los bonos se mantienen hasta su vencimiento. Si los bonos no se mantienen hasta el vencimiento, tampoco hay mucho potencial para que aumenten los precios de estos bonos, debido a que las tasas de rendimiento requeridas no pueden bajar mucho más. Sin embargo, existe un riesgo significativo de la tasa de interés, porque las tasas a largo plazo podrían incrementarse con el tiempo, lo que provocaría que disminuyeran los precios. Efecto del cambio en la prima de riesgo Cuando las condiciones económicas se deterioran, la prima de riesgo que requieren los accionistas, por lo general aumenta, lo cual genera una mayor tasa de rendimiento requerida (en el supuesto de que no haya cambios en la tasa libre de riesgo) y precios más bajos en los bonos riesgosos. En periodos en los que aumentan las primas de riesgo, los portafolios de bonos de fondos de pensiones que contienen una alta proporción de bonos riesgosos tienen un desempeño deficiente. Efecto de las habilidades de administración

Los niveles de desempeño de los portafolios de bonos pueden variar, debido a las diferencias en las habilidades de administración. Si los administradores de un portafolio de fondos de pensiones pueden ajustarlo eficazmente en respuesta a los pronósticos precisos de los cambios de las tasas de interés o de las primas de riesgo de los bonos, tal portafolio experimentará un alto desempeño. Además, la eficiencia operativa de un fondo de pensiones repercute en los gastos en los que éste incurre. Si un portafolio de bonos se maneja tan eficientemente, de manera que sus gastos sean bajos, entonces podrá obtener rendimientos relativamente altos a pesar de que sus inversiones tengan la misma suerte que las de otros fondos de pensiones. A medida que pasa el tiempo, los administradores de portafolios pueden modificar la composición de un portafolio de pensiones, alterando tanto su rendimiento potencial como su riesgo. Debido a que las tasas de interés a largo plazo han sido tan bajas recientemente, puede haber una tendencia natural en los administradores de portafolios para cambiar de bonos de bajo riesgo a bonos de alto rendimiento. Es decir, tratan de compensar la baja tasa libre de riesgo a largo plazo con una prima de alto riesgo de los bonos. Sin embargo, esta estrategia expone el portafolio a mayor riesgo, ya que los bonos de alto rendimiento son más propensos al impago. Por otra parte, los administradores que buscan lograr mejores rendimientos que los disponibles en bonos de bajo riesgo, podrían invertir más en acciones (suponiendo que no hay restricciones en el portafolio para seguir esta estrategia). Esta estrategia también expone el portafolio a mayor riesgo, ya que las acciones pueden sufrir una disminución significativa de su valor cuando se debilitan las condiciones del mercado accionario.

25-8c Evaluación del desempeño Si un administrador tiene la flexibilidad de ajustar la proporción relativa de acciones respecto a los bonos, el desempeño del portafolio se deberá comparar en un benchmark que represente una estrategia pasiva. Por ejemplo, suponga que el plan general a largo plazo es un balance de 60% bonos y 40% acciones. También suponga que la gerencia ha decidido diseñar un portafolio con una mayor cantidad de bonos, anticipando menores tasas de interés. Los rendimientos ajustados al riesgo sobre este portafolio administrado activamente podrían compararse con un portafolio comparativo compuesto por 60% de índice de bonos más 40% de índice de acciones. Cualquier diferencia entre el desempeño del portafolio de pensiones y el portafolio comparativo sería producto de: 1) el cambio realizado por el administrador en la proporción de bonos y acciones y 2) la composición de bonos y acciones dentro del portafolio respectivo. Un portafolio de pensiones podría tener acciones que superaran el desempeño del índice de acciones y bonos, y que a pesar de ello fuera superado por el portafolio comparativo cuando el cambio en la propor-

Capítulo 25: Operaciones de seguros y fondos de pensiones

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ción entre bonos y acciones surtiera efecto. En este ejemplo, un periodo de tasas de interés a la alza podría provocar que el portafolio de pensiones fuera superado por el portafolio comparativo. En muchos casos se evalúan por separado el desempeño de las acciones y el de los bonos en un fondo de pensiones. El riesgo del portafolio de acciones suele medirse mediante su beta, es decir, su sensibilidad a los movimientos de un índice bursátil (como el S&P 500). El riesgo del portafolio de bonos se puede medir por su sensibilidad ante un índice de bonos o ante un sustituto específico de las tasas de interés.

25-8d Desempeño de los administradores del portafolio de pensiones Una buena parte de los fondos de pensiones contrata administradores de portafolios para el manejo de los activos. El objetivo general de éstos es realizar inversiones que obtengan un rendimiento lo bastante alto para cumplir como se debe las obligaciones de pago. Algunas investigaciones han revelado que los portafolios de pensiones administrados no tienen un mejor desempeño que los índices de mercado. Durante la crisis crediticia, algunos portafolios de pensiones tuvieron un desempeño inferior al de los índices bursátiles, porque sus administradores invirtieron grandes cantidades de dinero en hipotecas de riesgo y valores respaldados por hipotecas. Por ejemplo, el estado de Washington perdió 90 millones de dólares en inversiones en valores emitidos por Lehman Brothers (que se declaró en quiebra después de sufrir severas pérdidas en valores respaldados por hipotecas), y el estado de Nueva York perdió cientos de millones de dólares en inversiones similares. Con base en estos resultados, los fondos de pensiones podrían considerar invertir en fondos de inversión indexados, los cuales tendrán un desempeño tan bueno como el del mercado, sin necesidad de que el plan de pensiones incurra en gastos por administración del portafolio. De este modo, pueden garantizar que la estrategia de inversión satisface las necesidades de los miembros del fondo de pensiones.

RESUMEN Las compañías de seguros ofrecen seguros de vida, de propiedad, médicos, de negocios, de bonos e hipotecas. Por lo general, utilizan sus fondos para invertir en valores gubernamentales, corporativos, hipotecas y bienes raíces. Las compañías de seguros están expuestas a las tasas de interés, puesto que tienden a mantener grandes portafolios de bonos, cuyo valor disminuye cuando aumentan las tasas de interés. También están expuestas a los riesgos crediticio y del mercado, como resultado de sus inversiones en títulos de deuda corporativa, hipotecas, acciones y bienes raíces. El valor de una compañía de seguros se basa en los flujos de efectivo y la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas. Los pagos de las reclamaciones (salidas de efectivo), en ocasiones son predecibles para las compañías de seguros, de manera que éstas tienden a contar con flujos de efectivo estables. Por otra parte, los pagos de los reclamos que deben hacer las compañías de seguros contra accidentes y de propiedad están sujetas a un alto grado de incertidumbre.

Los fondos de pensiones ofrecen un plan de ahorro para el retiro. Para planes de pensiones de beneficios definidos, las contribuciones dependen de los beneficios especificados. Para los planes de pensiones de contribuciones definidas, los beneficios son determinados por las contribuciones acumuladas y los rendimientos de las inversiones del fondo de pensiones. Los fondos de pensiones pueden aplicar una estrategia de fondo equiparable, en la cual las decisiones de inversión se toman con el objetivo de generar flujos de efectivo que concuerden con el pago de los flujos planeados de salida de efectivo. Por otra parte, los fondos de pensiones pueden aplicar una estrategia de fondo de proyección, la cual intenta aprovechar los movimientos del mercado o de las tasas de interés. La valuación y el desempeño de los portafolios de fondos de pensiones dependen en gran medida de las condiciones del mercado. Sin embargo, la valuación de algunos de estos portafolios está más expuesta que otros al riesgo. Los portafolios de pensiones que contenían hipotecas de riesgo y valores respaldados por hipotecas sufrieron importantes pérdidas durante la crisis crediticia.

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Parte 7: Operaciones no bancarias

PUNTO Y CONTRAPUNTO ¿Los administradores de un fondo de pensiones deben participar más en el control corporativo? Punto No. Los administradores de los fondos de pensiones deben enfocarse en analizar la valuación de las acciones y determinar cuáles están subvaluadas o sobrevaluadas. Si los fondos de pensiones poseen acciones de empresas que tienen desempeño deficiente, los administradores de los fondos de pensiones pueden penalizar a esas empresas al deshacerse de esas acciones e invertir su dinero en otras. Si los fondos de pensiones se enfocan demasiado en el control corporativo perderán de vista su meta de servir a los receptores de las pensiones.

Contrapunto

Sí. En la medida que los fondos de pensiones puedan usar la gestión para mejorar el desempeño de las empresas en las cuales invierten, podrán utilizar el control para mejorar el desempeño de los fondos. De esta forma, también mejoran los rendimientos para los receptores de las pensiones.

¿Quién tiene la razón?

Use internet para conocer más acerca de este tema y opine sobre el mismo.

PREGUNTAS Y APLICACIONES 1. Seguros de vida ¿Por qué los seguros de vida integrales son una forma de ahorro para los asegurados? 2. Seguros de vida integrales comparados con los seguros a plazo ¿En qué difiere un seguro de vida integral de uno a plazo desde la perspectiva de las compañías de seguros y desde la perspectiva de los asegurados? 3. Seguros de vida universales Identifique las características de los seguros de vida universales. 4. Planes grupales Explique el seguro de vida en planes grupales. 5. Activos de las compañías de seguros de vida ¿Cuáles son los principales activos de las compañías de seguros de vida? Identifique las principales categorías. ¿Cuál es el principal uso que hacen de los fondos las compañías de seguros de vida? Identifique las categorías principales. ¿Cuál es el uso principal que hacen de los fondos las compañías de seguros de vida? 6. Financiamiento del mercado de bienes raíces ¿Cómo financian las compañías de seguros el mercado de bienes raíces? 7. Préstamos sobre pólizas ¿Qué es un préstamo sobre póliza? ¿Cuándo se populariza? ¿Por qué? 8. Rescate de AIG por parte del gobierno ¿Por qué el gobierno de Estados Unidos rescató a AIG? 9. Administración de los riesgos crediticio y de liquidez ¿Cómo administran estos riesgos las compañías de seguros? 10. Riesgo de liquidez Analice el riesgo de liquidez experimentado por las compañías de seguros de vida, de propiedad y contra accidentes (PC).

11. Seguros PC ¿Cuál es el propósito de las compañías de seguros de propiedad y contra accidentes (PC)? Explique en qué difieren las características del seguro de vida y del seguro PC. 12. Colocación de ujos de efectivo Explique el concepto de colocación de flujos de efectivo. 13. Efecto de la inación en los activos Explique cómo puede resultar afectado por la inflación un portafolio o cartera de activos de una compañía de seguros de vida. 14. Reaseguro ¿Qué es el reaseguro? 15. NAIC ¿Qué es la NAIC y cuál es su propósito? 16. PBGC ¿Cuál es el principal propósito de la Corporación de Garantía de los Beneficios de Pensión (PBGC)? 17. Plan de benecios denidos en comparación con el plan de contribuciones denidas Describa un plan de pensiones de beneficios definidos y uno de contribuciones definidas, y explique en qué difieren. 18. Directrices para un deicomiso ¿Qué tipos de lineamientos generales pueden especificarse para un fideicomiso que está administrando un fondo de pensiones? 19. Administración del portafolio de pensiones Explique la diferencia general en la composición de un portafolio de pensiones administrado por fideicomisos y de uno administrado por compañías de seguros. Explique por qué tiene lugar esta diferencia. 20. Fondos de pensiones privados en comparación con fondos de pensiones públicos Explique la diferencia general entre fondos de pensiones privados y los fondos de pensiones públicos.

Capítulo 25: Operaciones de seguros y fondos de pensiones

21. Exposición al riesgo de la tasa de interés ¿Cómo pueden reducir los fondos de pensiones su exposición al riesgo de la tasa de interés? 22. Problemas de agencia en las pensiones El objetivo del administrador del fondo de pensiones de McCanna, Inc. no es el mismo que el de los empleados de la misma que participan en el fondo de pensiones. ¿Por qué? 23. ERISA Explique cómo afecta la ERISA a los empleados que cambian con frecuencia de empleadores. 24. Problemas de selección adversa y riesgo moral en los seguros Explique lo que son los problemas de selección adversa y de riesgo moral en los seguros. Gorton Insurance Company desea asignar un precio adecuado a sus seguros de automóviles, los cuales protegen contra pérdidas debidas a accidentes de tránsito. Si Gorton desea evitar los problemas de selección adversa y de riesgo moral, ¿debe evaluar el comportamiento de las personas aseguradas, de las personas no aseguradas o de ambos grupos? Explique.

Cómo interpretar las noticias nancieras Interprete los siguientes comentarios expresados por analistas de Wall Street y administradores de portafolio o cartera: a) “Las acciones de la compañía de seguros pueden beneficiarse de una disminución reciente de las tasas de interés.” b) “Los administradores de portafolio de la compañía de seguros pueden servir como accionistas activos para controlar implícitamente las acciones de una corporación.” c) “Si una compañía de seguros de vida desea un administrador de portafolio que genere el suficiente efectivo para cumplir los pagos a sus beneficiarios,

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no puede esperar que el administrador obtenga rendimientos relativamente altos para el portafolio.”

Administración en los mercados nancieros Evaluación de las operaciones de una compañía de seguros Como consultor de una compañía de seguros, se le ha pedido a usted que evalúe la composición de los activos de la empresa. a) La compañía de seguros ha vendido recientemente una gran cantidad de bonos e invertido las ganancias en bienes raíces. Pensó que esto reduciría la exposición de los activos al riesgo de la tasa de interés. ¿Está de acuerdo? Explique. b) Esta compañía de seguros actualmente tiene una pequeña cantidad de acciones. La empresa piensa que necesitará liquidar pronto parte de sus activos para hacer pagos a los asegurados. ¿Debe modificar su tenencia de bonos (a los que les falta poco tiempo para vencer) por acciones, con el fin de intentar conseguir una tasa de rendimiento más alta antes de que necesite liquidar su inversión? c) La compañía de seguros mantiene una proporción más alta de bonos chatarra que la mayoría de otras empresas del mismo ramo. En años recientes, los bonos chatarra han tenido un buen desempeño en un periodo de fuerte crecimiento económico, puesto que los rendimientos que pagan éstos han sido muy superiores a los de bonos corporativos de alta calidad. Ha habido muy pocos incumplimientos durante este periodo. En consecuencia, la compañía de seguros ha propuesto invertir más en bonos chatarra, puesto que piensa que las preocupaciones concernientes a ellos no son justificadas. ¿Está de acuerdo? Explique.

EJERCICIO DE FLUJO DE FONDOS Cómo facilitan las compañías de seguros el ujo de fondos Carson Company está considerando una colocación privada de capital accionario con Secura Insurance Company. a) Explique la interacción entre Carson Company y Secura. ¿Cómo cubrirá Secura las necesidades de Carson, y viceversa? b) ¿Por qué interacciona Carson con Secura Insurance Company en lugar de intentar obtener los fondos

directamente de las personas que pagan primas a Secura? c) Si la inversión de Secura se desempeña bien, ¿quién se beneficia? ¿Es provechoso para Secura monitorear estrechamente la administración de Carson Company? Explique.

EJERCICIOS EN INTERNET Y EXCEL 1. Obtenga una cotización en línea de un seguro de vida a través del sitio web http://www.eterm.com. Llene

la información personal (o la de un familiar o amigo) y obtenga la cotización de una póliza de seguro de vida.

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Parte 7: Operaciones no bancarias

¿Cuáles son las primas mensuales y anuales para los diferentes periodos que cubre el seguro? Después, sin cambiar otra información, cambie su género. ¿Las primas son las mismas o diferentes? ¿Considera que las primas de seguros son más altas o más bajas para las compañías de seguros que operan sólo en internet? 2. Elija a la compañía pública de seguros de su elección. Visite su sitio web y obtenga su informe anual más reciente. Resuma el negocio principal de la empresa. ¿Está enfocado en seguros de vida, de automóviles, médicos o en una combinación de éstos? Describa su desempeño durante el año pasado. Explique por qué su desempeño fue más alto o más bajo que lo normal. ¿El cambio en su desempeño se debió a la economía, al efecto de los recientes movimientos de las tasas de interés sobre su portafolio de activos, al desempeño del mercado bursátil o a un cambio en la frecuencia y monto de las reclamaciones de seguros? 3. Visite http://finance.yahoo.com/, ingrese el símbolo MET (MetLife, Inc.) y haga clic en “Get Quotes” (“Obtener cotizaciones”). Haga clic en “5y” justo debajo de la tendencia en el precio de las acciones para revisar los movimientos del precio de las acciones en los últimos cinco años. Revise el recuadro S&P que está justo sobre

la gráfica y haga clic sobre “Compare” para comparar la tendencia en el precio de las acciones de MetLife con los movimientos del índice bursátil S&P. ¿MetLife se ha desempeñado mejor o peor que el índice? Explique su desempeño. 4. Visite http://finance.yahoo.com/, ingrese el símbolo MET (MetLife, Inc.) y haga clic en “Get Quotes”. Obtenga los datos del precio de las acciones al principio de los últimos 20 trimestres. Después visite http://research. stlouisfed.org/fred2/ y obtenga los datos sobre las tasas de interés al principio de los últimos 20 trimestres para los certificados del Tesoro a tres meses. Registre los datos en una hoja de cálculo de Excel. Determine el rendimiento trimestral de MetLife. Determine el cambio trimestral de la tasa de interés. Aplique el análisis de regresión en el cual el rendimiento trimestral de MetLife, Inc. sea la variable dependiente y el cambio trimestral de la tasa de interés sea la variable independiente (vea el apéndice B para mayor información acerca del uso del análisis de regresión). ¿Existe una relación positiva o negativa entre los movimientos de las tasas de interés y el rendimiento de las acciones de MetLife? ¿La relación es significativa? Explique esta relación.

EJERCICIO DEL WALL STREET JOURNAL Desempeño de las compañías de seguros Con la ayuda de un número de The Wall Street Journal resuma un artículo que analice el desempeño reciente de una compañía de seguros determinada. ¿El artículo sugiere que

el desempeño de ésta fue mejor o peor que la norma? ¿Qué razón se da para este nivel específico de desempeño?

ARTÍCULOS EN LÍNEA CON EJEMPLOS REALES Encuentre un artículo práctico reciente que se encuentre en línea y que describa un ejemplo real en relación con instituciones financieras específicas o con los mercados financieros, y que refuerce uno o más de los conceptos que se estudian en este capítulo. Si su clase cuenta con componentes en línea, su profesor podría solicitarle publicar un resumen del artículo y proporcionar el vínculo al mismo para que otros estudiantes puedan revisarlo. Si su clase es presencial, su profesor podría solicitarle resumir la aplicación del artículo en clase. El profesor puede asignar esta actividad a algunos estudiantes o permitir la participación voluntaria. Para encontrar artículos en línea y ejemplos reales relacionados con este capítulo, considere emplear los siguientes términos de búsqueda (asegúrese de incluir el año como término de búsqueda para que los artículos sean recientes):

1. (Nombre de una compañía de seguros) Y desempeño 2. (Nombre de una compañía de seguros) Y operaciones 3. (Nombre de una compañía de seguros) Y riesgo 4. (Nombre de una compañía de seguros) Y ganancias 5. (Nombre de una compañía de seguros) Y administración 6. Compañía de seguros Y operaciones 7. Compañía de seguros Y riesgo 8. Compañía de seguros Y regulación 9. Fondo de pensiones Y administración 10. Fondo de pensiones Y operaciones

PA RT E

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PROBLEMA INTEGRADOR

Evaluación de la inuencia de las condiciones económicas a través de las unidades de los conglomerados nancieros Este problema requiere comprender las composiciones de las operaciones y activos de las instituciones de ahorro (capítulo 21), de las compañías financieras (capítulo 22), de los fondos de inversión (capítulo 23), de las firmas de corretaje (capítulo 24) y de las compañías de seguros (capítulo 25). Un conglomerado financiero diversificado tiene cinco unidades (subsidiarias). La primera unidad realiza las operaciones de ahorro; la segunda lleva a cabo las operaciones crediticias; la tercera, las operaciones de fondos de inversión. La cuarta, las operaciones de valores. Y finalmente, la quinta se encarga de las operaciones relacionadas con los seguros. Como analista financiero de la sociedad de inversión del conglomerado, se le ha pedido que evalúe todas las unidades e indique qué efecto tendrán los cambios en las condiciones económicas sobre cada una de las unidades y cuáles resultarán más afectadas. En meses pasados, todos los indicadores económicos apuntaban hacia la posibilidad de una recesión. Los precios de las acciones disminuyeron como resultado de la reducción significativa de la demanda de acciones. Parece que el panorama pesimista durará por lo menos unos meses. Las condiciones económicas ya presentan cierto grado de estancamiento, y es de esperar que se deterioren aún más en el futuro próximo. Entre tanto, las empresas no considerarán fusionarse ni emitir nuevas acciones o bonos. Un economista de su conglomerado financiero piensa que la reacción de los inversionistas individuales será excesiva ante este panorama pesimista. Una vez que los precios de las acciones sean lo suficientemente bajos, algunas empresas adquirirán empresas objetivo cuyas acciones aparentemente estén subvaluadas. Aunque estas actividades aún no ocurren, el economista cree que sólo es cuestión de tiempo.

Preguntas 1. Su estrategia es identificar a las unidades menos perjudicadas por la recesión. Usted considera que las diferentes características de las unidades provocarán que algunas de ellas se vean más afectadas que las otras. 2. En la actualidad, cada unidad emplea economistas que desarrollan pronósticos de las tasas de interés y otras condiciones económicas. En cuanto a evaluar los posibles efectos económicos en cada unidad, ¿cuáles son las desventajas de este método en comparación con tener sólo un economista en la sociedad de inversión encargado de efectuar los pronósticos?

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Autoevaluación nal REPASO FINAL Los capítulos 17 a 25 se enfocan en las instituciones financieras. He aquí un breve resumen de los capítulos. En el capítulo 17 se explica cómo obtienen los bancos la mayoría de sus fondos a partir de los depósitos y cómo los distribuyen entre préstamos o valores. El capítulo 18 explica cómo se regulan los bancos con base en los servicios que ofrecen y el capital que deben mantener, y cómo los reguladores monitorean su grado de riesgo con el tiempo. El capítulo 19 explica cómo administran los bancos sus fuentes y usos de fondos (dentro de las restricciones regulatorias) de manera que logren el rendimiento y el riesgo deseados. El capítulo 20 muestra cómo se ve afectado el desempeño de un banco por lo que cobra sobre sus préstamos en comparación con lo que paga sobre los depósitos (lo que afecta a su margen de interés neto), su ingreso proveniente de los servicios (ingreso no proveniente de intereses) y su nivel de gastos no provenientes de intereses. El capítulo 21 explica que las instituciones de ahorro son similares a los bancos en la forma en que obtienen sus fondos, pero usan la mayor parte de ellos para invertir en hipotecas o valores relacionados con éstas. Esto da como resultado una exposición más alta al riesgo de la tasa de interés, pero las instituciones de ahorro pueden cubrir ese riesgo. El capítulo 22 explica que las compañías financieras difieren de los bancos e instituciones de ahorro en que, por lo general, obtienen sus fondos de la emisión de papel comercial y orientan su uso de fondos hacia los consumidores o pequeñas empresas. En general, el riesgo crediticio de sus activos es más alto que el de los bancos comerciales o instituciones de ahorro. El capítulo 23 identifica el tipo de fondos de inversión y explica cómo el desempeño y el riesgo es variable según el fondo de que se trate. En general, un portafolio o cartera de valores de fondos de inversión es mucho más riesgoso que otras instituciones financieras. El capítulo 24 describe cómo las firmas de valores canalizan fondos a través de los mercados financieros. La porción bancaria de inversión de una firma de valores coloca nuevos títulos entre los inversionistas, y por lo tanto, ayuda a las corporaciones a obtener financiamiento. La parte de corretaje de una firma dedicada a este servicio canaliza los fondos a través de los inversionistas en el mercado secundario. El capítulo 25 explica cómo obtienen sus fondos las compañías de seguros de las primas que cobran, mientras que los fondos de pensiones dependen de las contribuciones de pensiones de los empleados o de sus respectivos empleadores. Las compañías de seguros y los fondos de pensiones son los mayores inversionistas en los mercados accionario y de bonos. Esta autoevaluación le permitirá probar sus conocimientos de algunos de los conceptos clave que se cubren en los capítulos sobre instituciones financieras. No reemplaza a las preguntas de final de capítulo ni se tratan todos los conceptos. Tiene simplemente la intención de permitirle 700

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probar su conocimiento de los conceptos clave. Intente simular la solución de un examen, respondiendo las preguntas sin usar su libro ni sus apuntes. Las respuestas de este examen se proporcionan al final de las preguntas, de manera que pueda calificar sus respuestas. Si algunas de ellas son erradas, debe volver a leer el material relacionado, y después contestar nuevamente las preguntas respectivas. Este examen quizá no se ajuste al nivel de rigor de su curso. Su profesor puede ofrecerle información específica acerca de cómo se relaciona esta autoevaluación final con la cobertura y rigor del examen final de su curso.

AUTOEVALUACIÓN FINAL 1. Flagstaff Bank tiene en la actualidad activos fuertemente concentrados en préstamos garantizados y valores del Tesoro, mientras que Mesa Bank tiene activos concentrados en créditos al consumo y préstamos de tarjetas de crédito. Las habilidades de administración de ambos bancos son similares. El año pasado, el desempeño de Mesa Bank fue mucho mejor que el de Flagstaff Bank, pero este año, el desempeño de este último es mucho mejor que el de Mesa Bank. Explique por qué es probable que el desempeño relativo de estos dos bancos cambie con el tiempo. 2. La Ley Sarbanes-Oxley de 2002, requiere de que las empresas públicas sean más transparentes en sus informes financieros. Esto puede reducir el problema de administración asimétrica entre las empresas (incluidos los bancos) y sus inversionistas. ¿Considera que la Ley Sarbanes-Oxley eliminará la necesidad de las calificaciones CAMELS? 3. Kentucky Bank tiene un nuevo consejo de administración que considera que el banco tiene oportunidades para crecer más y desea asegurarse de que el presidente ejecutivo (CEO) tome decisiones adecuadas para expandir el negocio del banco. Para brindarle al CEO un fuerte incentivo para tener buenos resultados, el consejo estableció una compensación trimestral para él y que se basaría en el rendimiento sobre el capital. De inmediato, el CEO decidió recomprar tantas acciones como fuera posible, mientras apenas cumplía los requerimientos de capital del banco. ¿Por qué emprendería estas acciones el CEO? ¿La estructura de compensación eliminará los problemas de agencia? 4. El año pasado, Alabama Bank tuvo un margen de interés neto de 3%, el ingreso no proveniente de intereses fue de 1.5% de los activos, los gastos que no son intereses fueron de 3% de los activos y las reservas para pérdidas por créditos fueron de 0.5% de los activos. Alabama Bank desea implementar una estrategia para emplear la mayor parte de sus recursos para ofrecer servicios financieros. Espera que pueda incrementar su ingreso no proveniente de intereses por 0.5% como porcentaje de los activos. ¿Qué otros componentes (o razones) del estado de resultados podrían verse afectados por esta estrategia? 5. Maryland Savings Institution mantiene la mayoría de sus activos en hipotecas a tasa fija con plazos de entre 10 y 30 años. La mayoría de sus depósitos tiene vencimientos menores de un año. Suponga que la Fed implementa una política monetaria restrictiva. a) Explique cómo afectará tal política las tasas de interés. b) En caso de que las tasas de interés cambien como se espera, ¿cómo afectará eso al diferencial entre el ingreso por concepto de intereses y el gasto por concepto de intereses? c) ¿Debe Maryland proteger su portafolio de activos, con base en sus expectativas? Si es así, ¿cómo debe protegerse? Si debe cubrirse, explique las limitaciones de la cobertura. 6. ¿Cómo varían las instituciones financieras en términos de sus principales usos de fondos? 7. Explique la función que desempeñan las compañías de seguros y los fondos de pensiones en los mercados financieros.

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8. Explique por qué un mercado bursátil se beneficia más cuando las instituciones financieras invierten que cuando los inversionistas individuales invierten todo su dinero directamente en dicho mercado. 9. Analice lo siguiente: los fondos del mercado de dinero atraen recursos de los inversionistas que no saben qué más hacer con su dinero. Por lo tanto, los fondos del mercado de dinero son tan sólo un último recurso cuando no existen mejores alternativas para invertir. Como invierten sólo en valores a corto plazo, no desempeñan función alguna en el crecimiento económico. 10. Los fondos cerrados tienden a mantener acciones que son menos líquidas que las acciones de los fondos abiertos. a) ¿Considera que esta característica es una ventaja para los fondos cerrados que desean lograr altos rendimientos? b) ¿Por qué es más fácil que los fondos cerrados manejen un portafolio de acciones menos líquidas en comparación con lo que sería para los fondos abiertos? 11. Analice la estrategia de alguien que invierte todo su dinero en cuatro fondos de inversión enfocados en empresas en crecimiento. El inversionista cree que está totalmente aislado de las condiciones del mercado, debido a que cada fondo contiene 40 acciones diferentes. 12. Para un cierto tipo de clasificación de fondo de inversión, ¿cuál es la característica clave que provoca que algunos fondos de inversión superen a otros? 13. Cuando un banco de inversión funge como subscriptor para una oferta pública inicial (OPI), ¿el banco está trabajando para el emisor o para los inversionistas institucionales que pueden comprar las acciones? Explique el dilema. 14. ¿Los analistas de los mercados accionarios reducen las ineficiencias del mercado? 15. ¿Por qué podría verse afectado el valor de una compañía de seguros por los movimientos de las tasas de interés? 16. ¿Las instituciones financieras deben ser reguladas con la finalidad de reducir su riesgo? Proporcione por lo menos un argumento a favor y otro en contra de la regulación. 17. Considere las fuentes y usos típicos de fondos en los bancos comerciales, instituciones de ahorro y compañías de seguros. Explique el riesgo de cada tipo de institución con base en sus fuentes y usos típicos de fondos.

RESPUESTAS DE LA AUTOEVALUACIÓN FINAL 1. En condiciones económicas favorables, Mesa Bank tendría un mejor desempeño, debido a que obtiene rendimientos más altos sobre sus préstamos, siempre y cuando los prestatarios paguen sus deudas (riesgo mayor). En condiciones económicas desfavorables, Flagstaff Bank tendría un mejor desempeño, pues Mesa tendería a experimentar incumplimientos en los pagos, y no así Flagstaff. 2. Aunque los inversionistas tuvieran más información, quizá no podrían identificar a los bancos que tienen más problemas financieros. Además, las calificaciones CAMELS tienen la finalidad de identificar con anticipación problemas financieros de los bancos, de manera que se esté a tiempo de corregir los problemas. Eso podría impedir las quiebras bancarias y, por consiguiente, facilitar un sistema bancario más estable. 3. Las recompras de acciones reducirán el capital, de manera que las utilidades en el futuro cercano generarán un mayor rendimiento sobre el capital accionario. Esto mejorará la compensación del CEO, pero no necesariamente el valor del banco a largo plazo. En realidad, el menor capital restringirá el crecimiento del banco. Por lo tanto, esta estructura de compensación no eliminará los problemas de agencia.

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4. Alabama Bank incurrirá en más gastos cuando intente expandir sus servicios financieros. Esto incrementará la proporción de gastos que no son intereses a activos, y dicho incremento podría contrarrestar cualquier incremento de los ingresos. 5. a) Las tasas de interés aumentarán. b) La diferencia aumentará, debido a que aumentarán las tasas sobre los depósitos a corto plazo, mientras que las tasas a corto plazo quizá no resulten afectadas en lo absoluto, o sólo un poco. c) Maryland debería usar alguna cobertura. Podría vender futuros de tasas de interés. No obstante, si lo hace y disminuyen las tasas de interés, incurrirá en una pérdida sobre su posición de futuros de tasas de interés, lo cual podría contrarrestar la mayoría de las ganancias de sus operaciones. 6. Los bancos comerciales atienden a prestatarios corporativos, las instituciones de ahorro atienden a los propietarios de viviendas, las compañías financieras lo hacen a consumidores y pequeñas empresas, mientras que los fondos de inversión, las compañías de seguros y los fondos de pensiones atienden a los prestatarios corporativos (que invierten en acciones, bonos y valores del mercado de dinero que emiten las corporaciones). 7. Las compañías de seguros y los fondos de pensiones son proveedores de fondos y agregan mucha liquidez a los mercados financieros. También hacen que el mercado bursátil sea más eficiente, debido a que si el precio de una acción se desvía de su valor fundamental, pueden tomar la posición de aprovechar esta discrepancia y empujar el precio de la acción a su valor fundamental. 8. Los inversionistas institucionales reúnen fondos que provienen de muchas personas y asumen riesgos mayores en una acción específica. Por lo tanto, los inversionistas institucionales tienen el incentivo para tomar las decisiones de inversión correctas (debido a la gran inversión) y después para monitorear a las empresas en las que invierten. Como consecuencia, existe mayor control sobre las empresas que si las acciones fueran propiedad de pequeños inversionistas. 9. Los fondos del mercado de dinero ofrecen liquidez a los inversionistas, la cual es necesaria, incluso cuando los inversionistas tienen otras inversiones que pagan rendimientos más altos. Además, los fondos del mercado de dinero desempeñan un papel fundamental en el financiamiento del déficit presupuestario, pues invierten mayoritariamente en valores del Tesoro. También canalizan los fondos a corporaciones en la forma de papel comercial. Dado que con frecuencia el Tesoro y las corporaciones reemiten valores a corto plazo, algunas veces usan valores a corto plazo para financiar inversiones a largo plazo. 10. a) La inversión en acciones no líquidas puede tener ventajas, debido a que permite que los fondos cerrados inviertan en acciones que no les interesan a la mayoría de los inversionistas. Los precios de estas acciones tienden a estar subvaluados en comparación con los de otras. b) Los fondos cerrados no tienen que dar cabida a recompras, contrario a los fondos abiertos. Así, los fondos cerrados no deben preocuparse de vender algunas de sus posesiones de acciones sólo con el fin de satisfacer las recompras. 11. Estos fondos de inversión se verán afectados durante una economía débil, dado que las empresas que tienen potencial de alto crecimiento quizás experimenten un débil desempeño cuando las condiciones económicas así lo sean. No existe la suficiente demanda en estas condiciones. 12. Los fondos de inversión con una baja razón de gastos tienden a un mejor desempeño que los de mayores razones de gastos. 13. Un banco de inversión intenta satisfacer al emisor de una acción asegurándole que el precio es lo suficientemente alto, pero también debe asegurar que podrá colocar todas las acciones. Asimismo, desea satisfacer a los inversionistas que invierten en la OPI. Si los inversionistas

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incurren en pérdidas debido a que pagaron demasiado por las acciones, quizá no deseen en el futuro comprar más acciones del suscriptor. 14. Algunos analistas bursátiles pueden detectar cuando una acción específica está subvaluada o sobrevaluada en el mercado, y pueden comunicar su opinión por medio de sus calificaciones crediticias, lo cual provocará que los inversionistas aprovechen la información. Esto podría acercar los precios de las acciones a sus valores fundamentales y reducir las ineficiencias del mercado. Sin embargo, durante la burbuja especulativa del mercado bursátil en el año 2000, los analistas estaban excesivamente optimistas acerca de las acciones y no estaban atendiendo los indicios básicos de las empresas. Por consiguiente, quizá fueron una de las causas de esta burbuja especulativa en el mercado bursátil. 15. El valor de una compañía de seguros es influido, en parte, por el valor de su portafolio o cartera de activos. Su portafolio de activos contiene bonos. El valor de mercado de los bonos está inversamente relacionado con los movimientos de las tasas de interés. 16. La regulación puede reducir las quiebras de las instituciones financieras, lo cual puede estabilizar el sistema financiero. El flujo de fondos hacia las instituciones financieras será mayor si las personas que proporcionan los fondos pueden confiar en que las instituciones financieras no quebrarán. No obstante, la regulación puede restringir la competencia. En algunos casos, genera subsidios a las instituciones financieras que tienen un desempeño deficiente. Por lo tanto, la regulación puede impedir que las empresas operen con eficiencia. 17. La banca comercial está expuesta al riesgo de incumplimiento, debido a sus créditos comerciales y al consumo. Está expuesta al riesgo de la tasa de interés, debido a que los vencimientos en algunos de sus activos (en especial bonos y algunos préstamos a plazo) pueden ser mayores que los vencimientos sobre sus pasivos. Las instituciones de ahorro están expuestas al riesgo de incumplimiento, debido a sus créditos hipotecarios (aunque estos créditos, por lo general, están respaldados por el bien inmueble) y los créditos al consumo. Están expuestos al riesgo de la tasa de interés, dado que los vencimientos de sus hipotecas a tasa fija son mayores que los vencimientos sobre sus pasivos. Las firmas de corretaje están expuestas al riesgo del mercado por asumir posiciones de capital y al riesgo de incumplimiento cuando ofrecen créditos puente. Sus operaciones son especialmente sensibles a la actividad financiera. Cuando las transacciones financieras disminuyen, como las fusiones y la negociación de acciones, sus negocios disminuyen, pues sirven de intermediarios para muchos tipos de transacciones financieras.

APÉNDICE

A

Proyecto integrador

Una de las mejores formas de entender con claridad los conceptos clave que se explican en el libro es aplicarlos en situaciones reales. Este proyecto integrador le permitirá aplicar varios conceptos en situaciones reales respecto de los mercados e instituciones financieras que se estudian a lo largo de la obra. Las tareas de este proyecto se pueden clasificar en las siguientes categorías: Primera parte: Aplicación de los conceptos de “Mercados financieros”. Segunda parte: Aplicación de los conceptos de “Instituciones financieras”. Tercera parte: Determinación del rendimiento del capital accionario. Deberá completar dos tareas al inicio del ciclo escolar. Primero, recabe la información necesaria sobre los mercados financieros para llenar los espacios en blanco de los pasos a) a j) de la Primera parte. Necesitará esta información para aplicar los conceptos de los “Mercados financieros” de las siguientes preguntas (primera parte del proyecto). Después, obtenga la información sobre las instituciones financieras identificadas al inicio de la Segunda parte. Necesitará esta información para aplicar los conceptos de las “Instituciones financieras” en las preguntas que siguen (Segunda parte del proyecto).

PRIMERA PARTE. APLICACIÓN DE LOS CONCEPTOS

DE “MERCADOS FINANCIEROS”

Para los ejercicios sobre Mercados financieros tendrá que determinar la variación de los rendimientos y valores de los títulos durante el ciclo escolar y explicar por qué variaron. Con ello, aplicará en situaciones reales los conceptos de los capítulos sobre mercados financieros. Al comenzar el ciclo escolar y casi al final del mismo, use una edición de The Wall Street Journal (WSJ) o varios sitios web de finanzas para obtener la información que se le solicita. Su profesor le indicará las fechas que se emplearán al inicio y final del ciclo. Las fechas le darán suficiente tiempo para evaluar las variaciones de los rendimientos y valores de los títulos, de manera que pueda responder las preguntas. Su profesor explicará el formato específico de la actividad, por ejemplo, si se excluye alguna parte o si deben trabajar en equipo. Él también indicará si entregan o presentan en clase las respuestas, o ambas opciones. Un formato muy común es dividir el proyecto en partes y asignar un equipo para que presente sus respuestas en una parte específica. Todos los estudiantes formarán parte de uno de los equipos. Puede ser que, aunque la presentación de su equipo se centre en una sola parte, los estudiantes de igual forma deban entregar sus respuestas de todas las secciones del proyecto.

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Apéndice A: Proyecto integrador

INICIO DEL CURSO

FINAL DEL CURSO

a. Información de índices del mercado bursátil: Valor del índice S&P 500: Valor del índice Nasdaq Compuesto: b. Información sobre las tasas de interés: Tasa de interés preferencial: Tasa de fondos federales: Tasa de papel comercial (90 días): Tasa de certificados de depósito (3 meses): Tasa de certificados del Tesoro (13 semanas): Tasa de certificados del Tesoro (26 semanas): c. Información del rendimiento de los bonos Rendimiento de los bonos del Tesoro a largo plazo: Rendimiento de los bonos de DJ Corporate: Rendimiento de los bonos corporativos (Maestros): Rendimiento de los bonos corporativos de alto rendimiento: Rendimiento de los bonos con exención fiscal (7 a 12 años): d. Utilice las cotizaciones bursátiles para registrar el precio de las acciones y los dividendos de una acción de cada mercado de valores en la que le gustaría invertir: Bolsa de Valores de Nueva York: Precio de las acciones: Nombre de la empresa

Dividendo:

Mercado Nasdaq: Precio accionario: Nombre de la empresa

Dividendo:

e. Utilice las cotizaciones de precios de los futuros para registrar el precio reciente (“liquidación”) de los siguientes futuros (elija aquellos futuros con primera fecha de liquidación después del término del ciclo escolar) Futuros en bonos del Tesoro Futuros en índices bursátiles de S&P: Futuros en libras esterlinas f. Utilice la tabla de cotizaciones de opciones para seleccionar una opción call de una empresa en la que espera que se incremente el precio de las acciones (seleccione la opción con el primer mes de vencimiento después de concluir el ciclo escolar): Nombre de la empresa: Fecha de vencimiento: Precio de ejercicio: Precio de la acción: Prima de la opción g. Utilice la tabla de cotizaciones de opciones para seleccionar una opción put en una empresa en la que espera que disminuya el precio de la acción (seleccione la opción con el primer mes de vencimiento después de concluir el ciclo escolar): Nombre de la empresa: Fecha de vencimiento: Precio de ejercicio: Precio de la acción: Prima de la opción:

Apéndice A: Proyecto integrador

707

h. Use una tabla de tipos de cambio del Wall Street Journal para registrar los tipos de cambio: Tipo de cambio de la libra esterlina (en dólares): Tipo de cambio del yen japonés (en dólares): Tipo de cambio del peso mexicano (en dólares): i. Utilice los datos de opción de divisa (si la hay) para seleccionar una opción call sobre una divisa que espera que se fortalezca frente al dólar (seleccione la opción con el primer mes de vencimiento después de concluir el ciclo escolar): Moneda: Fecha de vencimiento: Precio de ejercicio: Valor actual de la moneda: Prima de la opción: j. Utilice los datos de opción de divisa (si la hay) para seleccionar una opción put sobre una divisa que espera que se debilite frente al dólar (seleccione la opción con el primer mes de vencimiento después de concluir el ciclo escolar): Moneda: Fecha de vencimiento: Precio de ejercicio: Valor actual de la moneda: Prima de la opción:

1. Explicación de las variaciones de las tasas de interés (capítulo 2) a) Compare la tasa de las letras del Tesoro a 13 semanas (que es un instrumento para tasas de interés a corto plazo) al final del ciclo escolar con la tasa al inicio de éste. b) Recuerde que en el capítulo 2 se justificó la variación de las tasas de interés con el tiempo. Aplique los conceptos de dicho capítulo para explicar por qué considera que variaron las tasas de interés durante el ciclo escolar. 2. Comparación de los rendimientos entre valores o títulos (capítulo 3) a) ¿Cuál es la diferencia entre el rendimiento sobre los bonos corporativos de alta calidad y el rendimiento sobre los bonos del Tesoro al final del ciclo escolar? b) Aplique los conceptos que se estudian en el capítulo 3 para explicar por qué existe esta prima. c) ¿Cuál es la diferencia entre el rendimiento sobre los bonos del Tesoro a largo plazo y el rendimiento sobre los bonos municipales a largo plazo al final del ciclo escolar? d) Aplique los conceptos que se estudian en el capítulo para explicar por qué existe esta diferencia. 3. Evaluación de la capacidad de proyección de la curva de rendimiento (capítulo 3) a) ¿Cuál fue la diferencia entre el rendimiento de las letras del Tesoro a 26 semanas y el de 13 días a inicios del ciclo escolar? b) ¿Lo anterior implica que en ese momento la curva de rendimiento tuvo una pendiente positiva o negativa? c) Suponiendo que esta pendiente se atribuye principalmente a la teoría de las expectativas, ¿la orientación de la pendiente indica que el mercado esperaba en el futuro tasas de interés más altas o más bajas? d) ¿Las tasas de interés se mueven en esa dirección durante el ciclo escolar?

708

Apéndice A: Proyecto integrador

4. Explicación de las variaciones de la curva de rendimiento con el tiempo (capítulo 3) a) ¿Cuál fue la diferencia entre el rendimiento de un bono del Tesoro a largo plazo y el rendimiento de las letras del Tesoro a 13 semanas al inicio del ciclo escolar? b) ¿Cuál fue la diferencia entre el rendimiento de un bono del Tesoro a largo plazo y el rendimiento de las letras del Tesoro a 13 semanas al concluir el ciclo escolar? c) Con sus respuestas a las dos preguntas anteriores, describa cómo cambió la curva de rendimiento durante el ciclo escolar. Explique los cambios en las expectativas de las tasas de interés implicadas a futuro debido al cambio en la curva de rendimiento durante el ciclo escolar. 5. Influencia de la Reserva Federal en las tasas de interés (capítulo 5) a) ¿La Reserva Federal modificó la tasa de los fondos federales durante el ciclo escolar? b) ¿Considera que los movimientos de las tasas de interés durante el ciclo escolar se debieron a la política monetaria de la Fed? Explique. 6. Medición y explicación de las primas sobre los valores del mercado de dinero (capítulo 6) a) ¿Cuál es la diferencia entre el rendimiento sobre el papel comercial a 90 días y el rendimiento sobre las letras del Tesoro a 13 semanas al final del ciclo escolar? Aplique los conceptos que se estudian en el capítulo 6 para explicar por qué existe dicha prima. b) Compare la prima sobre el rendimiento del papel comercial a 90 días (en relación con el rendimiento de las letras del Tesoro a 13 semanas) que existe al final del ciclo escolar con la prima que existía al inicio del ciclo. Aplique los conceptos que se estudian en el capítulo 6 para explicar por qué pudo haber cambiado la prima durante el ciclo escolar. 7. Explicación de las primas de bonos y los movimientos de los precios (capítulo 8) a) ¿Cuál es la diferencia entre el rendimiento sobre los bonos corporativos de alto rendimiento al final del ciclo escolar y el rendimiento sobre los bonos corporativos de alta calidad al inicio del ciclo escolar? Aplique los conceptos que se estudian en el capítulo 8 para explicar por qué existe esta prima. b) Compare el rendimiento del bono del Tesoro a largo plazo al inicio y al final del ciclo escolar. Con la dirección de este cambio, ¿los precios de los bonos a largo plazo aumentaron o disminuyeron durante el ciclo escolar? c) Compare la variación de los rendimientos de los bonos del Tesoro, municipales y corporativos durante el ciclo escolar. ¿Los rendimientos de los tres tipos de valores se movieron en la misma dirección y aproximadamente en el mismo nivel? Aplique los conceptos que se estudian en el capítulo 8 para explicar por qué se mueven juntos los rendimientos de los diferentes tipos de bonos. d) Compare la prima sobre los bonos corporativos de alto rendimiento (en relación con los bonos del Tesoro) al inicio del ciclo escolar con la prima que existió al final de dicho ciclo. ¿La prima aumentó o disminuyó? Aplique los conceptos que se estudian en el capítulo 8 para explicar por qué esta prima cambió durante ese periodo. 8. Explicación sobre las tasas hipotecarias (capítulo 9) a) Compare la tasa que paga un propietario por una hipoteca a 30 años a la tasa (rendimiento) pagada por el Tesoro sobre sus bonos a largo plazo al final del ciclo escolar. Explique la diferencia. b) Compare la tasa hipotecaria a 30 años al final del ciclo escolar con la que existía a inicios de dicho ciclo. ¿Cuál considera que es el principal motivo de la variación de la tasa hipotecaria a 30 años durante el ciclo escolar?

Apéndice A: Proyecto integrador

709

9. Explicación de los movimientos bursátiles (capítulo 11) a) Determine el rendimiento del mercado bursátil en el ciclo escolar, con base en la variación porcentual del índice S&P 500 durante el ciclo. Anualice este rendimiento multiplicándolo por (12/m), donde m es el número de meses de su ciclo escolar. Aplique los conceptos que se estudian en el capítulo 11 para explicar por qué el rendimiento bursátil fue alto o bajo durante el ciclo escolar. b) Repita la pregunta anterior para acciones más pequeñas usando el Nasdaq Compuesto en vez del índice S&P 500. ¿Cuál fue el rendimiento anualizado del Nasdaq Compuesto a lo largo de su ciclo escolar? c) Explique por qué el rendimiento sobre el Nasdaq Compuesto fue alto o bajo durante su ciclo escolar. d) Determine el rendimiento durante el ciclo escolar sobre la acción en la que elija invertir. El rendimiento es (Pt  Pt1  D)/Pt1, donde Pt y Pt1 son el precio accionario al final y al inicio del ciclo escolar, respectivamente, y D el dividendo pagado sobre el ciclo escolar. En la mayoría de los casos, un dividendo trimestral se paga durante un ciclo escolar, que es una cuarta parte del importe anual del dividendo por acción que se presenta en las tablas de cotizaciones. e) ¿Cuál fue su rendimiento durante el ciclo escolar sobre la acción que eligió de la Bolsa de Valores de Nueva York? ¿Cuál fue su rendimiento durante el ciclo escolar sobre la acción que eligió del mercado Nasdaq? Aplique los conceptos que se estudian en el capítulo 11 para explicar por qué considera que estas tres acciones tienen diferentes rendimientos durante el ciclo escolar. 10. Medición y explicación de los movimientos de precios de futuros (capítulo 13) a) Suponga que adquirió un contrato de futuros de S&P 500 a inicios del ciclo escolar, cuya fecha de primer vencimiento es después de concluir dicho ciclo. Suponga también que vendió un contrato de futuros de S&P 500 con la misma fecha de vencimiento al final del ciclo escolar. Dado que este contrato tiene un valor del precio de futuros por $250, determine la diferencia entre el valor del dólar del contrato que vendió y el importe en dólares del contrato que compró. b) Suponga que invirtió un margen inicial de 20%% del importe de debería por comprar el índice de S&P 500 a la fecha de vencimiento. Determine su rendimiento tomando una posición en los futuros del índice de S&P 500 como sigue. Tome la diferencia determinada en la pregunta anterior (que representa el importe en dólares de la ganancia sobre la posición de futuros) y divida entre el importe que invirtió originalmente (el importe que invirtió originalmente es 20% del valor en dólares del contrato de futuros que compró). c) El rendimiento que acaba de determinar en la pregunta anterior no está anualizado. Para anualizarlo, multiplíquelo por (12/m), donde m es el número de meses de su ciclo escolar. d) Aplique los conceptos que se estudian en el capítulo 13 para explicar por qué su rendimiento sobre la posición de los índices futuros de S&P 500 fue alto o bajo durante el ciclo escolar. e) Suponga que compró un contrato de futuros en bonos del Tesoro al inicio del ciclo escolar, cuya fecha de primer vencimiento es después de concluido el ciclo escolar. Suponga también que vendió este mismo tipo de contrato de futuros al final del ciclo escolar. Recuerde que los contratos de futuros en bonos del Tesoro tienen un precio relativo a un valor nominal de $100,000, y que las fracciones están en treinta subordinadas. ¿Cuál fue el valor en dólares del contrato de futuros a inicios del ciclo escolar cuando lo compró?

710

Apéndice A: Proyecto integrador

f) ¿Cuál fue el valor en dólares del contrato de futuros en bonos del Tesoro al final del ciclo escolar cuando lo compró? g) ¿Cuál fue la diferencia entre el valor del dólar del contrato de futuros en bonos del Tesoro cuando lo vendió y el valor cuando lo compró? h) Suponga que invirtió un margen inicial de 20% del importe que debería por comprar los bonos del Tesoro en la fecha de vencimiento. Su inversión es igual a 20% del valor en dólares del contrato de futuros en bonos del Tesoro a partir del momento en que compró los futuros. Determine el rendimiento sobre su posición de futuros, que es la diferencia que determinó en la pregunta anterior como porcentaje de su inversión. i) El rendimiento que determinó en la pregunta anterior no está anualizado. Para anualizarlo, multiplíquelo por (12/m), donde m es el número de meses en su ciclo escolar. j) Aplique los conceptos que se estudian en el capítulo 13 para explicar por qué el rendimiento sobre su posición de futuros en bonos del Tesoro fue alto o bajo. 11. Medición y explicación de los movimientos de los precios de las opciones (capítulo 14) a) Suponga que adquirió una opción call (que representa 100 acciones) sobre la acción específica que identificó en f ) en la Primera parte de este proyecto. ¿Cuál fue su rendimiento de la compra de esta opción? [Su rendimiento se puede medir como (Premt  Premt-1)/Premt1, donde Premt1 representa la prima pagada al inicio del ciclo escolar y Premt la prima a la que la misma opción puede venderse al final del ciclo escolar.] Si al final del ciclo escolar no se cotiza la prima de esta opción, mida el rendimiento como si ejerciera la opción call al final de dicho ciclo (suponiendo que en ese momento es posible ejercer la opción). Es decir, el rendimiento se basa en la compra de la acción a precio de ejercicio y después en su venta a precio de mercado al final del ciclo escolar. b) Anualice el rendimiento sobre su opción multiplicando el rendimiento que determinó en la pregunta anterior por (12/m), donde m representa el número de meses en su ciclo escolar. c) Compare el rendimiento sobre su opción call con el rendimiento que hubiera ganado si simplemente invirtiera en la acción misma. Observe cómo la magnitud del rendimiento sobre la opción call es mucho mayor que la del rendimiento sobre la acción misma. Es decir, las ganancias y pérdidas son mayores cuando se invierte en opciones call sobre una acción en vez de en la acción misma. d) Suponga que adquirió una opción put (que representa 100 acciones) sobre la acción específica que identificó en g) en la primera parte de este proyecto. ¿Cuál fue su rendimiento por la adquisición de esta opción? (Su rendimiento se puede determinar mediante (Premt  Premt-1)/Premt1, donde Premt1 representa la prima pagada al inicio del ciclo escolar y Premt la prima a la que puede vender la misma opción al final de dicho ciclo). Si la prima para esta opción no se cotiza al final del ciclo escolar, determine el rendimiento como si ejerciera la opción put al final de dicho ciclo (suponiendo que en ese momento se puede ejercer la opción). Es decir, el rendimiento se basa en la compra de la acción a su precio de mercado, y después se vende al precio de ejercicio de la opción al final del ciclo escolar. 12. Determinación de los pagos de swaps (capítulo 15) Suponga que a principios del ciclo escolar tiene un swap de tasa fija por flotante en el que acepta pagar 6% a cambio de la tasa de las letras del Tesoro de 26 semanas prevaleciente que existe al final de dicho ciclo. Suponga que su convenio de swap especifica que el único momento en el que puede darse un swap es al final del ciclo escolar y que el importe especulativo es $10 millones. Determine el importe que debe sobre el swap, el importe que le deben sobre el swap y la diferencia. ¿Gana o pierde como resultado del swap?

Apéndice A: Proyecto integrador

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13. Medición y explicación de los movimientos del tipo de cambio (capítulo 16) a) Determine la variación porcentual del valor de la libra esterlina durante el ciclo escolar. ¿La libra se apreció o depreció frente al dólar? b) Determine la variación porcentual del valor del yen japonés durante el ciclo escolar. ¿El yen se apreció o depreció frente al dólar? c) Determine la variación porcentual del valor del peso mexicano durante el ciclo escolar. ¿El peso se apreció o depreció frente al dólar? d) Determine la ganancia o pérdida unitaria si compró futuros en libras esterlinas al inicio del ciclo y vendió los futuros en libras esterlinas al final del ciclo. e) Dado que un contrato único de futuros sobre libras esterlinas representa 62,500 libras, determine el importe de su ganancia o pérdida en dólares.

SEGUNDA PARTE. APLICACIÓN DE LOS CONCEPTOS DE LAS “INSTITUCIONES FINANCIERAS” Obtenga un informe anual de 1) un banco comercial, 2) una sociedad de ahorro y préstamo, 3) un banco de inversión y 4) una compañía de seguros. Dichos informes le permitirán relacionar la teoría de los capítulos específicos con las instituciones financieras de interés. Los ejercicios de la segunda parte del proyecto integrador requieren utilizar estos informes anuales. Éstos se pueden obtener llamando al Departamento de servicios a accionistas de cada institución financiera, o en línea. Asimismo, solicite un prospecto de un fondo de inversión específico que le interese. Lo puede obtener de una compañía de inversión específica que patrocine el fondo de inversión, o en línea. 1. Operaciones de un banco comercial (capítulo 17) Del banco comercial que eligió al inicio del ciclo, utilice su informe anual o cualquier información relacionada para responder lo siguiente: a) Identifique los tipos de depósitos que utiliza el banco comercial para obtener la mayor parte de sus fondos. b) Identifique los principales usos de fondos por parte del banco. c) Elabore un resumen de lo que establece el banco comercial en su informe anual acerca de cómo influirán en su desempeño las regulaciones recientes o potenciales. d) ¿Parece que el banco intenta entrar en la industria de los valores ofreciendo este tipo de servicios? De ser así, explique. e) ¿Parece que el banco intenta incursionar en el sector de los seguros ofreciendo este tipo de servicios? De ser así, explique. 2. Administración de un banco comercial (capítulo 19) Del banco comercial que eligió al inicio del ciclo, use su informe anual o cualquier otra información relacionada para responder a las siguientes preguntas: a) Evalúe el balance general, así como cualquier comentario en su informe anual acerca de la brecha entre las razones de sensibilidad de activos y las de sensibilidad de pasivos. ¿El banco tiene una brecha positiva o negativa? b) ¿El banco utiliza algún método para reducir su brecha y, por consiguiente, reducir su exposición al riesgo de la tasa de interés? c) Elabore un resumen de lo que establezca el banco en su informe anual acerca de cómo intenta limitar su exposición al riesgo crediticio sobre los préstamos que ofrece. 3. Desempeño del banco comercial (capítulo 20) Del banco comercial que eligió al inicio del ciclo, use su informe anual o cualquier otra información relacionada para responder lo siguiente:

712

Apéndice A: Proyecto integrador

a) Determine el ingreso por concepto de intereses del banco como porcentaje de su activo total. b) Determine los gastos por concepto de intereses del banco como porcentaje de su activo total. c) Determine el margen de interés neto del banco. d) Determine el ingreso no proveniente de intereses del banco como porcentaje de su activo total. e) Determine los gastos del banco que no son por concepto de intereses (no considere la inclusión de la cuenta de reservas para pérdidas por créditos) como porcentaje del activo total. f) Determine la inclusión de la cuenta de reservas para pérdidas por créditos del banco como porcentaje de su activo total. g) Determine el rendimiento sobre activos del banco. h) Determine el rendimiento sobre el capital accionario del banco. i) Identifique las partidas descritas del estado de resultados del banco que se verían afectadas si el año siguiente aumentan las tasas de interés y explique de qué forma les afectaría. j) Identifique las partidas descritas del estado de resultados del banco que se verían afectadas y explique de qué forma les afectaría si se deterioran las condiciones económicas de Estados Unidos. 4. Instituciones de ahorro (capítulo 21) De la institución de ahorro que eligió al inicio del ciclo, use su informe anual o cualquier otra información relacionada para responder lo siguiente: a) Identifique los tipos de depósitos que utiliza la institución de ahorro para obtener la mayor parte de sus fondos. b) Identifique los principales usos de fondos por parte de la institución. c) Elabore un resumen de lo establecido por la institución de ahorro en su informe anual acerca de cómo influirán en su desempeño las regulaciones recientes o potenciales. d) Evalúe el balance general de la institución de ahorro, así como cualquier comentario en su informe anual acerca de la brecha entre las razones de sensibilidad de activos y las de sensibilidad de pasivos. ¿La institución de ahorro tiene una brecha positiva o negativa? e) ¿La institución de ahorro usa algún método para reducir su brecha, y por lo tanto, reducir su exposición a un riesgo de la tasa de interés? f) Elabore un resumen de lo que establezca la institución de ahorro en su informe anual acerca de cómo intenta limitar su exposición al riesgo crediticio sobre los préstamos que ofrece. g) Determine el ingreso por concepto de intereses de la institución de ahorro como un porcentaje de su activo total. h) Determine los gastos por concepto de intereses de la institución de ahorro como porcentaje de su activo total. i) Determine el ingreso no proveniente de intereses de la institución de ahorro como porcentaje de su activo total. j) Determine los gastos que no son intereses de la institución de ahorro (no considere incluir la cuenta de reservas para pérdidas por créditos) como porcentaje del activo total. k) Determine la inclusión de la cuenta de reservas para pérdidas por créditos de la institución de ahorro como porcentaje de su activo total. l) Determine el rendimiento sobre los activos de la institución de ahorro. m) Determine el rendimiento sobre el capital accionario de la institución de ahorro.

Apéndice A: Proyecto integrador

713

n) Identifique las partidas descritas del estado de resultados de la institución de ahorro que se verían afectadas y explique de qué forma les afectaría si el año siguiente aumentan las tasas de interés. o) Identifique las partidas descritas del estado de resultados de la institución de ahorro que se verían afectadas y explique de qué forma les afectaría si se deterioran las condiciones económicas de Estados Unidos. 5. Fondos de inversión (capítulo 23) Del fondo de inversión que eligió al inicio del ciclo, use su prospecto o cualquier otra información relacionada para responder a las siguientes preguntas: a) ¿Cuál es el objetivo de inversión de este fondo? ¿Considera que el riesgo de este fondo de inversión es bajo, moderado o alto? b) ¿Cuál fue el rendimiento del fondo el año anterior? ¿Cuál fue su rendimiento anual promedio en los últimos tres años? c) ¿Cuál es el principal factor económico que influye en el rendimiento sobre este fondo de inversión? (Es decir, ¿las condiciones bursátiles estadounidenses influyen en gran medida los rendimientos del fondo? ¿Influyen las tasas de interés estadounidenses? ¿Las condiciones del mercado de valores? ¿Las tasas de interés extranjeras? d) ¿Se debe pagar comisión al comprar o vender este fondo de inversión? e) ¿Cuál fue la razón de gastos para este fondo de inversión durante el último año? ¿Considera que es una razón alta? 6. Bancos de inversión (capítulo 24) Del banco de inversión que eligió al inicio del ciclo, use su informe anual o cualquier otra información relacionada para responder las siguientes preguntas: a) ¿Cuáles son los principales tipos de negociaciones que realiza el banco de inversión? b) Elabore un resumen de lo que establece el banco de inversión en su informe anual acerca de cómo influirán en su desempeño las regulaciones recientes o potenciales. c) Describa el desempeño reciente del banco de inversión y explique por qué ha sido o no favorable. 7. Compañías de seguros (capítulo 25) De la compañía de seguros que eligió al inicio del ciclo, use su informe anual o cualquier otra información relacionada para responder a las siguientes preguntas: a) ¿De qué manera asigna sus fondos la compañía de seguros? (Es decir, ¿cuál es su composición de activos?) b) ¿La compañía de seguros está expuesta a un riesgo de las tasas de interés? Explique. c) ¿La compañía de seguros utiliza alguna técnica para apalancar su exposición al riesgo de las tasas de interés? d) Elabore un resumen de lo que establece la compañía de seguros en su informe anual acerca de cómo influirán en su desempeño las regulaciones recientes o potenciales. e) Describa el desempeño reciente de la empresa (usando cualquier razón financiera clave que mida sus ingresos). Explique por qué su reciente desempeño era fuerte o débil.

TERCERA PARTE. MEDICIÓN DEL DESEMPEÑO ACCIONARIO Esta parte del proyecto le permite analizar las características del riesgo y rendimiento de una acción determinada que tiene o desea comprar. Debe introducir los datos en una hoja de cálculo de Excel u otra hoja electrónica. Realice las siguientes tareas: a) Obtenga los datos del precio accionario al final de cada uno de los últimos 16 trimestres y vacíe esa información en la columna A de su hoja de cálculo. Los datos históricos del precio accionario se encuentran en el sitio de finanzas de Yahoo! en

714

Apéndice A: Proyecto integrador

internet y otros sitios web. Su profesor puede ofrecerle algunas sugerencias sobre dónde obtener esta información. b) Obtenga los datos sobre los dividendos por acción de esta empresa durante cada uno de los últimos 16 trimestres y vacíe la información en la columna B de su hoja de cálculo. Cuando obtenga los datos de los dividendos, observe que a menudo se presentan cada año. En este caso divida el dividendo anual entre 4 para obtener el dividendo trimestral. c) Use las herramientas de cálculo de la hoja electrónica para determinar el rendimiento trimestral sobre su acción en la columna C. El rendimiento sobre la acción durante cualquier trimestre se calcula de la siguiente manera. Primero calcule el precio accionario al final de cada trimestre menos el precio accionario al final del trimestre anterior, luego sume el dividendo trimestral, y después divida entre el precio accionario al final del trimestre anterior. d) Vacíe en la columna D de su hoja de cálculo el nivel del índice accionario de S&P 500 al final de cada uno de los 16 trimestres. e) Use las herramientas de cálculo de la hoja electrónica para determinar el rendimiento bursátil trimestral en la columna E, que es igual a la variación porcentual en el nivel del índice de S&P 500 del trimestre anterior. f) Con las herramientas del software, realice un análisis de regresión en el que su rendimiento accionario trimestral (columna C) representa la variable dependiente y el rendimiento bursátil (columna E) la variable independiente. Este análisis se puede efectuar con facilidad en Excel. g) Con base en sus resultados de la regresión, ¿cuál es la relación entre el rendimiento del mercado y el rendimiento de su acción? (El coeficiente de la pendiente representa la estimación de la beta de su empresa, que es una medida de su riesgo sistemático.) h) Con base en los resultados de la regresión, ¿existe una relación significativa entre el rendimiento del mercado y el rendimiento de su acción? (Se puede evaluar el estadístico t para el coeficiente de la pendiente y determinar si existe una relación significativa.) i) Con base en los resultados de la regresión, ¿qué proporción de la variación en los rendimientos de la acción se puede explicar mediante los movimientos (rendimientos) en el mercado accionario en general? (El estadístico R-CUADRADA (R2) mide la proporción del cambio en la variable dependiente que se explica con la variable independiente en un modelo de regresión como el descrito.) ¿El rendimiento de la acción es impulsado principalmente por los movimientos del mercado de valores o por los factores que no se capturan en el modelo de regresión? j) ¿Cuál es la desviación estándar de los rendimientos trimestrales de su acción durante el periodo de 16 meses? (Puede calcular con facilidad la desviación estándar de la columna de los datos del rendimiento de su acción usando los comandos de la hoja de cálculo.) ¿Cuál es la desviación estándar de los rendimientos trimestrales del mercado accionario (según la medición con rendimientos trimestrales sobre el índice S&P 500) en el periodo de 16 trimestres? ¿Su acción es más volátil que el mercado accionario en general? De ser así, ¿por qué considera que es más volátil que el mercado? k) Suponga que la tasa libre de riesgo promedio por trimestre durante el periodo de 16 trimestres es de 1.5%. Determine el índice Sharpe para su acción. (El índice Sharpe es igual al rendimiento trimestral promedio de su acción, menos la tasa promedio libre de riesgo, dividido entre la desviación estándar de los rendimientos de su acción.) Determine el índice Treynor de su acción. (El índice Treynor es igual al rendimiento trimestral promedio de su acción, menos la tasa libre de riesgo promedio, dividido entre la beta estimada de su acción.)

APÉNDICE

B

Análisis con Excel

Excel es útil para organizar los datos numéricos. Además, pueden realizar por usted los cálculos. Excel no sólo le permite calcular estadísticas generales como promedio y desviaciones estándar de celdas, también lo puede emplear para llevar a cabo el análisis de regresión. En este apéndice primero se describe el uso de Excel para calcular estadísticas generales. Después, se presenta un antecedente del análisis de regresión y, por último, se estudia el uso de Excel para realizar un análisis de regresión.

ESTADÍSTICAS GENERALES En esta sección se analizan algunos de los cálculos más conocidos.

Cómo crear una fórmula Si desea determinar la variación porcentual de un valor de un periodo al siguiente, introduzca una fórmula en la celda donde quiere ver el resultado. Por ejemplo, suponga que en la columna A identifica el mes y el año y anota el precio accionario de Dell, Inc. al inicio de ese mes en la columna B. Para evaluar las características de desempeño o riesgo de las acciones, primero debe convertir en “rendimientos” los datos del precio accionario. Esto le permite comparar el desempeño y el riesgo entre diferentes acciones. Como Dell no paga dividendos, el rendimiento de invertir en la acción de Dell durante un periodo simplemente es la variación porcentual del precio. Suponga que desea calcular la variación porcentual mensual del precio accionario. En la celda C2 puede crear una fórmula para determinar la variación porcentual del precio desde el inicio del primer mes hasta el inicio del segundo. Una fórmula comienza con un signo . La fórmula correcta para obtener la variación porcentual para la celda B2 es (B2B1)/B1. Suponga que en la celda C3 quiere determinar la variación porcentual del precio accionario de Dell desde el mes en la celda B3 al mes anterior en B2. Introduzca en la celda C3 la fórmula (B3B2)/B2.

Cómo usar el comando COPY Si requiere repetir una fórmula en diferentes celdas, puede usar el comando COPY de la siguiente manera: 1. Coloque el cursor en la celda con la declaración de cálculo que desea copiar a otras celdas. 2. Haga clic en “Edit” y después en “Copy” en su barra de menú. 3. Resalte las celdas donde desea copiar esa declaración de cálculo. 4. Haga clic en “Pegar”. 715

716

Apéndice B: Análisis con Excel

Por ejemplo, suponga que tiene 30 precios mensuales de la acción de Dell en la Columna B y que calculó como ya se explicó la variación porcentual del precio accionario en la celda C2. (En la celda C1 no tenía la variación porcentual, porque necesitaba dos fecha [celdas B1 y B2] para determinar su primera variación porcentual). Coloque el cursor en la celda C2, haga clic en “Edit” y después en “Copy” en su barra de menú, resalte las celdas C3 a C30 y después haga clic en “Pegar”.

Cómo calcular un promedio Puede calcular el promedio de una serie de celdas de la siguiente manera. Suponga que desea determinar el rendimiento mensual promedio sobre la acción de Dell que se presenta en las celdas C2 a C30. Pase a cualquier celda en blanco (como la celda C31) e introduzca el comando AVERAGE(C2:C30).

Cómo calcular la desviación estándar Si lo desea, puede calcular la desviación estándar de una serie de celdas, para ello proceda de la siguiente manera. Suponga que desea determinar la desviación estándar de los rendimientos sobre la acción de Dell. En la celda C32 (o cualquier celda en blanco donde desea ver el resultado), introduzca el comando: STDEV(C2:C30).

Análisis de regresión Existe variedad de software para realizar un análisis de regresión. Se recomienda Excel porque es sencillo. El siguiente ejemplo muestra la facilidad con que se puede efectuar un análisis de regresión. Suponga que una institución financiera quiere medir la relación entre la variación de la tasa de interés de un periodo determinado (it) y la variación de la tasa de inflación del periodo anterior (INFt1); es decir, la institución financiera desea evaluar el efecto rezagado de la inflación sobre las tasas de interés. Suponga que los datos de los últimos 20 meses son los siguientes: COLUMNA A PERIODO

COLUMNA B i t

COLUMNA C INF t 1

1

0.50%

0.90

2

0.65

0.75

3

0.70

1.20

4

0.50

0.30

5

0.40

0.60

6

0.30

0.20

7

0.60

0.85

8

0.75

0.45

9

0.10

0.55

10

1.10

1.15

11

0.90

1.10

12

0.65

0.80

13

0.20

0.35

Apéndice B: Análisis con Excel

COLUMNA A PERIODO

COLUMNA B i t

717

COLUMNA C INF t 1

14

0.40

0.55

15

0.30

0.40

16

0.60

0.75

17

0.05

0.10

18

1.30

1.50

19

0.55

0.70

20

0.15

0.25

Suponga que la empresa aplica a los datos el siguiente modelo de regresión:

it  b 0  b 1 AINFt1B  μ donde

it  es la variación de la tasa de interés en el periodo t INFt1  es la variación de la tasa de inflación del periodo t  1 (el periodo anterior) b 0 y b 1  son los coeficientes de regresión que se calcularán con el análisis de regresión μ  el término de error

Análisis de regresión con Excel En nuestro ejemplo, it es la variable dependiente y INFt1 la variable independiente. El primer paso es introducir en un archivo, usando Excel, las dos columnas de datos proporcionadas (columnas B y C). Después, puede llevar a cabo el análisis de regresión de la siguiente manera. Haga clic en el menú Tools y después en “Data Analysis”. Si en su barra de menú no aparece “Data Analysis”, debe instalar el complemento gratuito de Excel “Analysis Toolpak” Después haga clic en “Data Analysis”, y le aparecerá un nuevo menú en el que debe seleccionar “Regression”. Para “Input Y Range”, identifique el margen de la variable dependiente (en el ejemplo $B$1:$B$20). Después, para “Input X Range” identifique el rango de la variable independiente (en el ejemplo $C1:$C$C20). Haga clic en “OK” y el análisis de regresión estará listo en unos cuantos segundos. Para nuestro ejemplo, la información es: RESUMEN DE RESULTADOS Múltiple R

0.96884081

R-CUADRADA

0.93865251

R-CUADRADA ajustada

0.93524431

Error estándar

0.1432744

Observaciones

20

718

Apéndice B: Análisis con Excel

ANÁLISIS DE VARIANZA GRADOS DE LIBERTAD

SUMA DE CUADRADOS

PROMEDIO DE LOS CUADRADOS

F

VALOR CRÍTICO DE F

Regresión

1

5.653504056

5.653504

275.4105

2.34847E–12

Residual

18

0.369495944

0.020528

Total

19

6.023

COEFICIENTES

ERROR ESTÁNDAR

ESTAD t

VALOR p

95% MENOR

95% MAYOR

Intercepción

0.0494173

0.035164424

1.405321

0.176951

0.024460473

0.123295

Variable 1

0.75774079

0.045659421

2.35E-12

0.661813835

0.853668

16.5955

El cálculo del llamado coeficiente de la pendiente es de aproximadamente 0.76, que indica que cada variación porcentual de 1 en la tasa de inflación se relaciona con una variación porcentual de 0.76 (en la misma dirección) en la tasa de interés. El estadístico t es 16.6, que indica que existe una relación significativa entre it y INFt1. El estadístico R-CUADRADA indica que aproximadamente 94% de la variación en )it se explica con )INFt–1. La correlación entre it y INFt1 también se puede medir con el coeficiente de correlación, que es la raíz cuadrada de la estadística R-CUADRADA. Si tiene más de una variable independiente (regresión múltiple), debe colocar en el archivo las variables independientes una enseguida de la otra. Después, en el caso X-RANGE identifica este bloque de datos. La información del modelo de regresión desplegará el coeficiente “Y” el error estándar de cada variable independiente. Se puede calcular el estadístico t de cada variable independiente para probar la significancia. En el caso de la regresión múltiple, el estadístico R-CUADRADA representa el porcentaje de variación de la variable dependiente explicada mediante el modelo como un todo.

Análisis de regresión para proyecciones Para proyectar los valores futuros de la variable dependiente, puede usar los análisis de regresión. En nuestro ejemplo, la relación histórica entre it y INFt1 se puede explicar como

it  b 0  b 1 AINFt1B Suponga que el cambio de la inflación del último periodo AINFt1B fue de 1%. Dados los coeficientes estimados derivados del análisis de regresión, la proyección de )it de este periodo es

it  0.0494%  .7577A1%B  0.8071% Existen algunas limitaciones obvias que se deben identificar con el uso del análisis de regresión para pronosticar. En primer lugar, si no se incluyen en el modelo otras variables que influyan en la variable dependiente, es posible que el cálculo de los coeficientes derivados del modelo sea incorrecto. Puede generar pronósticos imprecisos. En segundo lugar, algunas relaciones son contemporáneas, no rezagadas, lo que significa que quizá no se pueda usar el valor del último periodo para INF. En cambio, tendría que determinarse una proyección para INF, a fin de utilizarla como entrada para proyectar it. Si la proyección para INF no es buena, es probable que el pronóstico para )it tampoco lo sea, aún si la especificación del modelo de regresión es la correcta.

Glosario A acción ordinaria o común Certificado que representa la propiedad parcial de una corporación. aceptación bancaria Convenio en el que un banco comercial acepta la responsabilidad de un pago futuro; por lo general se utiliza en transacciones comerciales internacionales. acuerdo de recompra (repo) Acuerdo en el que un banco (u otra empresa) vende parte de su tenencia de valores del gobierno, con el compromiso de comprar de nuevo los valores en una fecha posterior. Este acuerdo refleja esencialmente un préstamo desde el momento en que la empresa vende los valores, hasta la recompra de los mismos. acuerdo del mejor esfuerzo Convenio en el que la firma de banca de inversión no garantiza un precio para los valores que emitirá una corporación, sólo afirma que hará su mayor esfuerzo por venderlos a un precio razonable. acuerdo Smithsoniano Acuerdo entre los principales países para devaluar el dólar frente a algunas divisas y ampliar los límites alrededor de cada tipo de cambio de 1 a 2.25%. agente de bolsa Sociedades de bolsa o valores que hacen un mercado de valores específicos mediante el ajuste de sus inventarios. agentes bursátiles con portafolio o cartera propia (locales) Miembros de mercado de futuro que negocian su cuenta contratos de futuros por.

agentes de piso Personas que facilitan la negociación de acciones en las bolsas de valores de Nueva York al ejecutar transacciones para sus clientes. análisis fundamental Método de valuación de acciones que se basa en las características financieras fundamentales de la empresa (como los ingresos) y su industria respectiva. análisis técnico Método para pronosticar precios de las acciones a futuro, con ayuda de patrones de dichos precios. anticipaciones de capital a largo plazo (LEAP) Opciones de acciones con fechas de vencimiento a un plazo relativamente largo. arbitraje con índices Acción de capitalizar sobre las discrepancias entre los precios de los futuros de índice y de las acciones. arbitraje de interés cubierto Capitalización a tasas de interés extranjeras más altas, al tiempo que se cubre la posición con una venta forward. arbitraje de ubicación Arbitraje cuya intención es capitalizar una discrepancia de precio (como cotización del tipo de cambio) entre dos ubicaciones. arbitraje triangular Compra o venta de una divisa sujeta a un tipo de cambio cruzado con un error en el precio. Asociación Federal de Hipotecas Nacionales (Fannie Mae) Emite valores respaldados por hipotecas y usa los fondos para comprar hipotecas.

719

720

Glosario

Asociación Federal de Préstamos sobre Hipotecas (Freddie Mac) Emite valores respaldados por hipotecas y emplea los recursos obtenidos para adquirir hipotecas. Asociación Nacional de Comisionados de Seguros (NAIC) Agencia que facilita la cooperación entre las varias dependencias estatales cuando el tema de los seguros es una preocupación.

B banco distrital de la Reserva Federal Banco gubernamental regional que facilita operaciones en el sistema bancario mediante la compensación de cheques, reemplazo de moneda antigua, otorgamiento de préstamos a bancos e investigación; existen 12 bancos distritales de la Reserva Federal. bono con derecho de garantía sobre un bien Bono que se garantiza mediante una propiedad personal. bono con garantía hipotecaria de primer grado Bono que garantiza el crédito con activos específicos como colateral. bono de ingresos Bonos que ofrecen pagos respaldados por el rendimiento que genera el proyecto. bono nominativo Requiere que el emisor conserve un registro de quién tiene los bonos, y envía automáticamente pagos de cupones a los propietarios. bonos chatarra Bonos corporativos percibidos como de mayor riesgo. bonos con grado de inversión Bonos clasificados como Baa o mejor por Moody’s, y BBB o mejor por Standard y Poor’s. bonos convertibles Bonos que se pueden convertir en un número específico de acciones ordinarias o comunes de la empresa. bonos cupón cero Bonos sin pagos de cupones. bonos de cupones bajos Bonos con pagos de cupones bajos; la mayor parte del rendimiento esperado para los inversionistas se atribuye al descuento grande en el precio del bono. bonos de obligaciones generales Bonos que proporcionan pagos respaldados por la capacidad fiscal del gobierno municipal. bonos de tasa variable Bonos cuyas tasas cupón se ajustan con el tiempo a las tasas de interés del mercado. bonos municipales Valores o títulos de deuda emitidos por gobiernos estatales y locales, que por lo general se

pueden clasificar como bonos gubernamentales o bonos municipales. bonos registrados Requisito impuesto al emisor de mantener registros de los propietarios de los bonos para enviarles cupones de pago automáticos. brecha de duración Diferencia entre la duración promedio de los valores de un banco contra sus pasivos.

C cap de tasa de interés Acuerdo que ofrece a una parte pagos de intereses en periodos, cuando la tasa de interés de un instrumento monetario específico excede una tasa tope específica; los pagos se basan en la cifra que supera la tasa de interés el tope según la aplicación a la suma teórica especificada en el convenio. capital En los bancos, el capital se compone principalmente de utilidades retenidas y sumas recibidas por la emisión de capital accionario. cargo por garantía nal Comisión por retiro valorada cuando se retira dinero de un fondo de inversión. carta de crédito (L/C) Garantía por parte de un banco sobre las obligaciones financieras de una empresa a quien pertenece el pago (por lo general un importador). carta de crédito pendiente Acuerdo que respalda la obligación financiera de un cliente. CD con tasa otante en eurodólares (FRCD) CD en eurodólares con tasa de interés flotante que se ajusta periódicamente a la LIBOR. certicado de depósito negociable (CDN) Cuenta de depósito con un mínimo de 100,000 dólares que requiere un vencimiento específico; existe un mercado secundario para estos depósitos. certicados de depósito en eurodólares Depósitos grandes en denominación de dólares estadounidenses en bancos que no son estadounidenses. certicados de participación (PC) Certificados que vende la Asociación Federal de Préstamos Hipotecarios para Vivienda; el producto de la venta se usa para comprar hipotecas convencionales de instituciones financieras. clasicaciones CAMELS Características que se usan para clasificar el riesgo bancario: capital adecuado, calidad de los activos, administración, ingresos, liquidez y sensibilidad. cobertura larga Compra de contratos de futuros financieros para cubrir una posible baja en las tasas de interés.

Glosario

coberturistas Participantes de mercados financieros de futuros que ocupan una posición en los contratos para reducir su exposición al riesgo. colocación privada Proceso en el que una corporación vende valores nuevos directamente sin usar servicios de colocación. colocación (suscripción) de ujo de efectivo Método por medio del que las compañías de seguros adaptan las primas de seguros a las tasas de interés. collar de tasa de interés Compra de un cap de tasa de interés y la venta simultánea de un floor de tasa de interés. Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC) Consta de siete miembros de la Junta de gobernadores y los presidentes de cinco bancos distritales de la Reserva Federal. La función principal del FOMC es controlar la política monetaria. compromiso de la rma Compromiso en el que el suscriptor garantiza al emisor que todos los bonos se venderán a un precio específico. contrato Documento legal que especifica los derechos y obligaciones de la empresa emisora y los titulares de bonos. contrato de futuros de divisas Contrato estandarizado que especifica una cantidad de una divisa por negociarse en una fecha determinada y a un tipo de cambio específico. contrato de futuros nancieros Acuerdo estandarizado para entregar o recibir un monto específico de un instrumento financiero en un precio y una fecha determinada. contrato forward Contrato que se negocia, por lo general, con un banco comercial que le permite a un cliente comprar o vender la cantidad específica de una divisa, en un tipo de cambio preestablecido, en una fecha futura determinada. contratos derivados Contratos financieros cuyos valores se derivan de los valores de activos subyacentes.

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corredor o bróker de bolsa Persona que realiza las transacciones de valores entre dos partes. corredor o bróker por comisión (operador de piso o comisionista bursátil) Brókers que ejecutan las órdenes de sus clientes. corredores o brókers independientes Agentes que realizan transacciones por su cuenta y no son empleados de ninguna firma de corretaje. costos de emisión Costo de emitir una acción, incluyendo la impresión, registro legal y gastos contables. costos de otación Costos de colocar valores o títulos. cotización de demanda (precio de compra) Precio al que un comprador está dispuesto a pagar por un valor o título específico. cotización de oferta (precio de venta) Precio al que un vendedor está dispuesto a vender. Cotizaciones Automáticas de la Asociación Nacional de Agentes de Valores (Nasdaq) Servicio para el mercado extrabursátil, que informa sobre las cotizaciones de precios inmediatos de muchas acciones. créditos puente Fondos proporcionados como financiamiento temporal hasta poder obtener otras fuentes de fondos a largo plazo; por lo general los proporcionan sociedades de bolsa a empresas con adquisiciones apalancadas. cuenta de depósito del mercado de dinero (MMDA) Cuenta de depósito que paga interés, permite la expedición limitada de cheques y no especifica un vencimiento. cuenta de depósitos a la vista Cuenta de depósitos que ofrece servicios de cheques. cuenta de margen Cuenta establecida con un corredor o bróker de bolsa que le permite al inversionista comprar una acción al margen por la que paga en efectivo por una parte del costo y pide prestado el resto al corredor de bolsa.

Corporación de Garantía de Benecios de Pensiones (PBGC) Establecida como resultado de la ERISA para proporcionar un seguro sobre planes de pensión.

cuentas NOW (cuenta corriente con orden de retiro negociable) Cuentas de depósito que permiten la expedición ilimitada de cheques y pagan intereses

Corporación de Protección a Inversionistas de Valores (SIPC) Ofrece garantía sobre el efectivo y valores depositados en sociedades de bolsa.

D

Corporación Federal de Seguro de Depósitos (FDIC) Dependencia federal que garantiza los depósitos de bancos comerciales.

declaración de registro Declaración de información financiera importante divulgada por una corporación que emite valores, con la intención de garantizar que la corporación emisora divulgue información precisa.

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Glosario

dentro del dinero Describe una opción call cuya prima es superior al precio de compra, o una opción put cuya prima es inferior al precio de compra.

época de Bretton Woods Periodo de 1944 a 1971 en el que los tipos de cambio eran fijos (se mantuvieron en 1% de un tipo específico).

derivados cambiarios Instrumentos creados para asegurar una operación con divisas, como contratos forward, futuros, swaps de divisas y contratos de opciones de divisas.

escisión de unidad Acuerdo en el que una empresa vende una de sus unidades a nuevos accionistas por medio de una oferta pública inicial.

diferencial Utilizado para representar la diferencia entre las cotizaciones de oferta y demanda. En ocasiones, el término también se utiliza para reflejar la diferencia entre la tasa de interés promedio ganada sobre activos y la tasa de interés promedio pagada sobre pasivos. directiva de la política Declaración proporcionada por el FOMC a la Mesa de operaciones respecto al rango de la oferta monetaria objetivo.

E economías de escala Disminución del costo unitario promedio conforme aumenta el nivel de producción. efecto de desplazamiento Fenómeno que ocurre cuando no hay suficientes fondos para prestatarios potenciales, como corporaciones y particulares, como resultado de un endeudamiento excesivo del Tesoro. Como los fondos de préstamos para satisfacer a todos los prestatarios son limitados, aumenta la tasa de interés en respuesta a la mayor demanda de fondos, lo que provoca que algunos prestatarios potenciales se desplacen fuera del mercado. eciencia de forma débil Teoría que postula que los precios de los valores reflejan los datos relacionados con el mercado, como los movimientos históricos de los precios de los valores y el volumen de valores negociados. eciencia de forma fuerte Los precios de los valores reflejan totalmente la información, incluida la privada (personas con acceso a información privilegiada). eciencia de forma semifuerte Precios de valores o títulos que reflejan la información pública, incluidos anuncios por parte de empresas, noticias o eventos del sector económico y del sector político. elasticidad-precio del bono Sensibilidad de los precios de los bonos a los cambios de la tasa de rendimiento requerida. emisor Vendedor de un contrato de opciones. en el dinero Opción en la que el precio prevaleciente del valor subyacente es igual al precio de ejercicio.

especuladores Aquellos que toman una posición para beneficiarse de futuros movimientos de los precios. estructura de plazos de las tasas de interés Relación entre el periodo restante hasta el vencimiento y el rendimiento anualizado de los valores o títulos de deuda. europapel comercial (Euro-CP) Valores emitidos en Europa sin respaldo de un consorcio bancario. eurodólares Depósitos grandes con denominación en dólares, los cuales aceptan bancos fuera de Estados Unidos. europagarés Pagarés emitidos por mercados europeos al portador con vencimientos a corto plazo. exposición neta En el contexto de los mercados de futuros, la diferencia entre las posiciones de los activos y pasivos.

F nanzas conductuales Aplicación de la psicología para la toma de decisiones financieras. rmas de arbitraje (arbitrajista) Sociedades de bolsa que capitalizan sobre las discrepancias entre los precios de futuros de los índices y las acciones. rmas de corretaje de descuento Firmas de corretaje que se dedican a la ejecución de transacciones. rmas de corretaje de servicio completo Firmas de corretaje que además de ejecutar transacciones ofrecen información completa y asesoría. oor de tasa de interés Acuerdo en el que una parte ofrece pagar la tasa de interés en periodos cuando la tasa de interés de un instrumento monetario específico está por debajo de una tasa piso específica. otación controlada Sistema mediante el que los tipos de cambio son determinados por el mercado sin límites, pero está sujeto a la intervención del gobierno. Fondo de Seguro Bancario Fondo de reserva utilizado por la FDIC para bancos en proceso de quiebra hasta 2006; el fondo fue respaldado con primas de seguros de depósito que pagan los bancos comerciales.

Glosario

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Fondo de Seguro de Asociaciones de Ahorro (SAIF) Agencia aseguradora de S&L de 1989 a 2006.

beneficiarse de movimientos esperados del mercado y las tasas de interés.

fondo de inversión Firma de inversión que vende acciones representando un interés en un portafolio o cartera de valores.

fondos igualados Estrategia en la que las decisiones de inversión se realizan con el objetivo de igualar los flujos planeados de salida de pagos.

fondo de inversión de fondos múltiples Fondo de inversión compuesto por diferentes fondos de inversión.

fondos indexados Fondos de inversión diseñados para corresponder con el desempeño de un índice bursátil existente.

fondos abiertos Fondos de inversión dispuestos a recomprar acciones que venden de los inversionistas en cualquier momento. fondos cerrados Fondos de inversión que no recompran las acciones que venden.

fondos sin comisión de entrada Fondos de inversión que no tienen una comisión de venta, lo que significa que no son promovidos por sociedades de bolsa.

fondos con comisión de entrada Fondos de inversión con comisión de venta impuesta por las sociedades de bolsa que venden fondos.

formadores de mercado Particulares que facilitan las operaciones de acciones en la Nasdaq al estar preparados para comprar o vender acciones específicas en respuesta a las órdenes de los clientes hechas por medio de una red de telecomunicaciones.

fondos de acciones en crecimiento Fondos de inversión que contienen acciones de empresas que se espera que crezcan a una tasa más alta que la promedio; para inversionistas dispuestos a aceptar un nivel moderado de riesgo.

fuera del dinero Describe una opción call cuya prima es menor que el precio de ejercicio, o una opción put cuya prima es mayor que el precio de ejercicio.

fondos de alto rendimiento Fondos de inversión que constan de bonos que ofrecen altos rendimientos (bonos chatarra) y cuyo nivel de riesgo crediticio es relativamente alto. fondos de cobertura Fondos de inversión que venden acciones a personas adineradas e instituciones financieras, e invierten las ganancias en valores o títulos; requieren de una inversión más grande que los fondos de especialidad. Fondos de inversión enfocados en un grupo de empresas que comparten una característica específica. fondos de ganancias e ingresos crecientes Fondos de inversión que contienen una combinación de acciones de crecimiento, acciones de dividendos altos y bonos de renta fija. fondos de incremento de capital Fondos de inversión que constan de acciones de empresas que tienen un potencial de crecimiento muy alto, aunque no puede comprobarse.

futuros de índices bursátiles Contratos de futuros financieros sobre índices bursátiles. futuros de tasas de interés Contratos financieros futuros sobre valores o títulos de deuda como letras, notas o bonos del Tesoro. futuros del Índice de Bonos Municipales (MBI) Contrato de futuros que permite la compra o venta futura de bonos municipales a un precio específico.

G ganancia de capital Diferencia entre los precios a los que una acción se vende en comparación con el precio al que se compró. ganancia de capital a corto plazo Ganancia que se obtiene por la posición de acciones en un periodo menor que un año.

fondos de ingresos Fondos de inversión que constan de bonos que ofrecen periódicamente pagos de cupones.

ganancia de capital a largo plazo Ganancia que se obtiene por la tenencia de una posición de acciones por un periodo de por lo menos un año.

fondos de inversión del mercado de dinero Fondos de inversión que concentran su inversión en valores del mercado de dinero.

ganancias y pérdidas de valores Término contable bancario que refleja las ganancias o pérdidas generadas por la venta de valores o títulos.

fondos de proyección Estrategia que ofrece a los administradores de fondos de pensiones cierta flexibilidad para la creación de un portafolio de pensiones que pueda

gasto bruto por concepto de intereses Intereses pagados por depósitos y otros fondos obtenidos en préstamos.

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Glosario

gastos distintos de intereses Gastos, como salarios y equipo de oficina, que no se relacionan con los pagos de intereses sobre depósitos o fondos prestados.

H hipoteca con pago por amortización Hipoteca que requiere pagos durante un periodo de tres a cinco años; al final del periodo se requiere el pago total del capital. hipoteca de pagos creciente Hipoteca en la que los pagos mensuales iniciales son bajos y aumentan con el tiempo. hipoteca de pagos progresivos (GPM) Hipoteca que le permite a los prestatarios hacer pequeños pagos iniciales sobre la hipoteca; los pagos aumentan progresivamente. hipoteca de tasa ajustable (ARM) Hipoteca cuyos pagos de ajustan periódicamente según las tasas de interés del mercado. hipoteca de valuación compartida Hipoteca que le permite al comprador de una vivienda pagar una tasa de interés menor que la del mercado; a cambio, el prestamista participa en el avalúo del precio de la vivienda. holding bancario (BHC) Empresa propietaria de un banco comercial.

I indicadores económicos coincidentes Indicadores económicos que tienen a alcanzar sus máximos y mínimos, al mismo tiempo que los ciclos económicos. indicadores económicos de tendencia Indicadores económicos que tienden a aumentar o disminuir algunos meses antes de los ciclos económicos de expansión y contracción. indicadores económicos rezagados Indicadores económicos que tienden a aumentar o disminuir algunos meses después de los ciclos económicos de expansión y contracción. índice del comprador de bonos Índice basado en 40 bonos hipotecarios y gubernamentales generales, negociados activamente. índice Sharpe Medida de rendimiento ajustado al riesgo; definido como la prima de riesgo del activo, dividido entre la desviación estándar de los rendimientos del activo en cuestión. inelasticidad a los intereses No sensible a las tasas de interés.

inación de demanda Inflación provocada por la demanda excesiva de los bienes. ingreso bruto proveniente de intereses Ingreso proveniente de intereses generado por todos los activos. ingresos antes de impuestos En relación con los bancos, ingresos estimados al sumar los ingresos netos por concepto de intereses, los ingresos no provenientes de intereses y las ganancias de valores, y restar después la suma de las provisiones para pérdidas en préstamos y gastos no provenientes de intereses. inmunizar Hecho de aislar un portafolio o cartera de valores de los movimientos de las tasas de interés.

J Junta de gobernadores Consta de siete miembros asignados por el presidente de Estados Unidos; también se le llama Consejo de la Reserva Federal, y ayuda a regular a los bancos comerciales y controlar la política monetaria.

L Ley de Modernización de Servicios Financieros (Ley Gramm Leach Bliley) Ley aprobada en 1999 que permite afiliaciones entre bancos, sociedades de bolsa y compañías de seguros; anula la Ley Glass-Steagall. Ley de Seguridad de Ingreso para el Retiro de los Empleados (ERISA) Ley que cuenta con tres opciones de programas de adquisición de derechos de las que se puede elegir un fondo de pensiones. También estipula que las contribuciones para pensiones se deben invertir de manera prudente, y que los empleados pueden transferir cualquier monto de pensión por derecho adquirido a empleadores nuevos conforme cambien de empleo. Ley del Mercado de Valores de 1933 Tenía como objetivo garantizar la divulgación total de información relevante sobre valores o títulos ofrecidos al público y prevenir las prácticas fraudulentas en la venta de dichos valores. Ley del Mercado de Valores de 1934 Tenía como objetivo garantizar la divulgación total de información relevante sobre valores negociados en mercados secundarios. Ley Garn-St. Germain Ley aprobada en 1982 que permite crear cuentas de depósito del mercado de dinero (MMDA), relajar los lineamientos de préstamos para instituciones de ahorro establecidas con estatutos federales, y permitir que las instituciones de depósito

Glosario

725

en quiebra sean adquiridas por otras instituciones de depósito fuera del estado.

mercado nanciero Mercado en el que se cotizan los activos (o valores) financieros, como acciones y bonos.

Ley Glass-Steagall Ley de 1933 que separó las actividades de la banca comercial y la banca de inversión; derogada en 1999.

mercado forward Mercado que facilita la negociación de contratos forward; los bancos comerciales sirven como intermediarios en el mercado al vincular a los participantes que desean comprar a futuro una divisa con otros participantes que desean vender a futuro la divisa.

leyes de usura Leyes que exigen una tasa de interés máxima que puede aplicarse a préstamos para vivienda. Libro beige Informe consolidado de condiciones económicas en cada distrito de la Reserva Federal; lo usa la FOMC para diseñar la política monetaria.

mercado organizado Mercado visible para transacciones en un mercado secundario. mercado primario Mercado en el que se emiten inicialmente los valores.

liquidación de activos Estrategia de adquirir una empresa, dividirla, separar las divisiones y venderlas por separado.

mercado secundario Mercado donde se revenden los valores.

liquidez Capacidad de vender fácilmente activos sin tener pérdidas en el valor.

mercados de dinero Mercados financieros que facilitan el flujo de fondos a corto plazo.

llamada a margen Llamada de un corredor o bróker de bolsa a los participantes en contratos de futuros (u otras inversiones) para informarles que deben incrementar su capital.

mesa de mercado abierto División del banco distrital de la Reserva Federal de Nueva York, responsable de dirigir las operaciones de mercado abierto.

M

mesa de operaciones Se localiza en el banco distrital de la Reserva Federal de Nueva York; se usa para realizar órdenes de FOMC acerca de operaciones abiertas.

M1 Definición de la oferta monetaria; consta de la moneda que tiene el público más las cuentas de cheques.

microestructura del mercado Proceso por medio del cual se operan los valores.

M2 Definición de la oferta monetaria; consta de M1 más cuentas de ahorros, depósitos a corto plazo, MMDA y otros elementos.

modelo de series de tiempo Analiza los promedios en movimiento y permite a quienes pronostican desarrollar reglas.

M3 Definición de la oferta monetaria; consta de M2 más depósitos a largo plazo y otros elementos.

O

margen de tolerancia Requerimiento de margen que reduce el riesgo de que los participantes no cumplan después sus obligaciones.

Obligaciones de deuda garantizadas (CDO) Valores respaldados por garantías que son vendidos a los inversionistas.

margen inicial Depósito de margen establecido para un cliente con una sociedad de bolsa, antes de poder ejecutar una transacción de margen.

obligaciones garantizadas con hipotecas (CMO) Representan valores respaldados por hipotecas; se segmentan en clases que dictan la coordinación de los pagos.

mercado cambiario Mercado financiero que facilita el cambio de divisas. mercado eciente Mercado en el que se asignan de forma racional los precios. mercado de eurodólares Mercado en Europa en el que se hacen depósitos y préstamos en dólares por periodos cortos. mercado de fondos federales Mercado que facilita el flujo de fondos de bancos con exceso de fondos a bancos que los necesitan.

obligaciones subordinadas sin garantía Valores sin garantía que tienen un reclamo contra los activos de la empresa que están subordinados a los reclamos de bonos hipotecarios y obligaciones regulares. oferta secundaria de acciones Acción nueva ofrecida por una empresa que ya tiene acciones en circulación. opción call de divisas Contrato que otorga al propietario el derecho de comprar una divisa específica a un precio preestablecido en un periodo determinado.

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Glosario

opción call (opción de compra) Contrato que otorga al propietario el derecho de adquirir un instrumento financiero por un precio específico en un periodo determinado. opción de índices bursátiles Ofrece el derecho de operar un índice bursátil a un precio específico en una fecha de vencimiento determinada. opción put Contrato que le otorga al propietario el derecho de vender un instrumento financiero específico, a un precio y en un periodo específicos. opción put de divisas Contrato que otorga al propietario el derecho de vender una divisa específica por un precio preestablecido en un periodo determinado. opción sobre un swap (swaption) Intercambio de pagos de tasa fija por pagos de tasa flotante, en el que la parte que realiza los pagos fijos tiene el derecho de dar por terminado el intercambio antes del vencimiento. opciones de swaps (acuerdos de intercambio) Opciones sobre los swaps de tasas de interés. operaciones defensivas de mercado abierto Se implementan para compensar el efecto de las condiciones de otro mercado que influyan en el nivel de fondos. operaciones dinámicas Política monetaria implementada por la Reserva Federal para aumentar o disminuir el nivel de los fondos. operaciones dinámicas de mercado abierto Se implementan para aumentar o disminuir el nivel de los fondos. operadores de posiciones Operadores de contratos de futuros financieros que mantienen sus posiciones de futuros durante periodos relativamente largos (como semanas o meses) antes de cerrarlas. operadores de ruido Inversionistas no informados, cuyas posiciones de compra y venta alejan el precio accionario de su valor fundamental. operadores del día Operadores de contratos de futuros financieros que cierran los contratos el mismo día que los inician. orden de compra con precio tope Orden de comprar un valor o título específico cuando el precio llega a un nivel por arriba del precio actual de mercado; a menudo se utiliza en ventas en corto. órdenes a mercado Solicitudes de compra o venta de valores por parte de los clientes, al precio de mercado existente, cuando la orden llega al piso de remate.

órdenes limitadas Solicitud de compra o venta de valores por parte de los clientes a un precio específico o mejorado. organizaciones de cuidado de la salud (HMO) Intermediarios entre compradores y proveedores de atención médica.

origen Decisiones de una empresa (con la ayuda de una sociedad de bolsa) sobre cuántas acciones o bonos emitir, el tipo de acción (o bonos) por emitir, y el precio al que se debe vender la acción (o bonos). F pago por amortización Pago total requerido del capital de un préstamo. papel comercial chatarra Documento comercial de categoría baja. paridad de las tasas de interés Teoría que postula que un descuento a futuro (o prima) depende del diferencial de las tasas de interés entre los dos países en cuestión. paridad del poder de compra (PPP) Teoría que postula el ajuste de tipos de cambio, en promedio, mediante un porcentaje que refleje el diferencial inflacionario entre los dos países en cuestión. participación en el préstamo Acuerdo en el que varios bancos reúnen fondos para otorgar un préstamo a una corporación. plan de benecios denidos Plan de pensión en el que las contribuciones son dictadas por los beneficios que se proporcionarán. plan de contribuciones denidas Plan de pensión en el que los beneficios son determinados por las contribuciones acumuladas y el desempeño de la inversión de los fondos. planes de anualidad Planes proporcionados por las compañías de seguros que ofrecen una cantidad predeterminada de ingresos para el retiro de las personas. póliza de vida de grupo Póliza proporcionada a un grupo de asegurados con cierto bono ordinario. precio de ejercicio (precio de compra/venta) Precio al que se puede comprar un valor o título subyacente en un contrato de opción (en caso de una opción call) o vender (en caso de una opción put). préstamo a plazo Crédito comercial que se usa para financiar la compra de activos fijos.

Glosario

préstamo de amortización única Préstamo estructurado, de modo que los pagos de intereses y el capital del préstamo se pagan en una suma total en una fecha específica futura. préstamo de arrendamiento directo Ocurre cuando un banco compra activos y después los renta a una empresa. préstamo de crédito revolvente Convenio de financiamiento que obliga al banco a prestar un monto específico máximo de fondos durante un periodo determinado. préstamo para capital de trabajo Crédito comercial diseñado para respaldar operaciones continuas, por lo general durante un periodo de corto. préstamos a plazo Préstamos a particulares para financiar la adquisición de automóviles y productos domésticos. prima de rescate Diferencia entre el precio de compra de un bono y su valor par. principal nocional Valor al que se aplican tasas de interés de los swaps de tasas de interés para determinar los pagos de intereses involucrados. problema de riesgo moral En el contexto bancario, se refiere al sistema de seguros de depósito que existieron hasta principios de la década de 1990; primas de seguros por 100 dólares de depósitos eran semejantes en todos los bancos comerciales. El sistema provoca un subsidio indirecto de los bancos más seguros a aquellos más riesgosos, y estimula a los bancos para que asuman un riesgo excesivo. En un contexto de seguros, el problema del sector de los seguros parte del hecho de que, quienes están asegurados, corren más riesgos porque están protegidos contra pérdidas. problema de selección adversa En el contexto de los seguros, problema del sector que surge del hecho de que quienes es más probable que compren un seguro son también los que más lo necesitan. programa de amortización Programa generado a partir del vencimiento y la tasa de interés de una hipoteca para determinar los pagos mensuales desglosados en capital e interés. programa de emisión de pagarés (NIF) Compromiso en el que un banco acepta comprar documentos comerciales de una empresa, si esta no puede colocar su documento en el mercado a una tasa de interés aceptable. pronóstico fundamental Se elabora con base en las relaciones fundamentales entre las variables económicas y los tipos de cambio.

727

pronóstico mixto Uso de una combinación de técnicas de pronóstico, cuyo resultado es un promedio ponderado de los demás pronósticos elaborados. pronóstico técnico Implica el uso de datos de tipos de cambio históricos para pronosticar los valores futuros. pronósticos basados en el mercado Proceso de elaborar pronósticos de indicadores de mercado. prospecto Folleto que da a conocer datos financieros importantes de la empresa y disposiciones aplicables al valor. provisión call Provisión que le permite al emisor inicial recomprarlos a un precio determinado. provisión de fondo de amortización Requisito de que una empresa retire de la emisión de fondos un monto específico cada año. provisión para pérdidas en los préstamos Cuenta de reserva establecida por un banco, anticipándose a pérdidas en el futuro sobre los préstamos.

R razón de capital Razón de capital a activos. registro de archivos Registro ante la SEC antes de la colocación pública de valores. rendimiento al vencimiento Tasa de descuento a la que el valor actual de los pagos a futuro equivaldría al precio actual del valor o título. rendimiento efectivo Rendimiento sobre valores de mercados extranjeros de dinero ajustado por el tipo de cambio. rendimiento sobre los activos (ROA) Se define como utilidad neta dividida entre el activo total. repo inverso Compra de valores o títulos de una parte a otra con un acuerdo de venderlos en el futuro. requerimientos de margen Proporción de los fondos invertidos que se deben pagar en efectivo contra lo prestado; establecidos por la Reserva Federal. retraso de implementación Retraso entre el tiempo en que el gobierno identifica un problema e implementa una política para solucionarlo. retraso del efecto Retraso entre el tiempo de implementación de una política por parte del gobierno y su efecto en la economía. riesgo crediticio Riesgo de pérdida que se presenta cuando una contraparte no cumple un contrato.

728

Glosario

riesgo de la base En los swaps de tasas de interés, el riesgo de que el índice utilizado para el intercambio de tasas de interés no se mueva perfectamente al unísono con el instrumento de tasa flotante especificado en el acuerdo de intercambio. En los futuros financieros, el riesgo de que los precios de los futuros no se muevan perfectamente en sucesión con los activos que se cubren. riesgo de la tasa de interés Riesgo de que un activo pierda valor en respuesta a los movimientos de las tasas de interés. riesgo de pago anticipado Posibilidad de que los activos que se cubrirán puedan pagarse con anterioridad a su vencimiento designado; también aplica en hipotecas. riesgo sistemático Riesgo atribuible a movimientos del mercado, y no se puede diversificar. riesgo sistémico Dispersión de problemas entre instituciones y mercados financieros que pueden hacer colapsar a todo el sistema financiero.

sistema de libre otación Sistema mediante el cual los tipos de cambio son determinados por el mercado sin la intervención del gobierno. suscribir una emisión Acto de garantizar un precio específico al emisor inicial de los valores. swap accionario Acuerdo de un swap que implica la negociación de pagos de interés por pagos relacionados con el grado de cambio de un índice bursátil. swap básico Implica el intercambio periódico de pagos de tasa fija por pagos de tasa flotante. swap con tasa tope Esquema de intercambio que implica pagos de tasa fija por pagos de tasa flotante, donde los pagos de tasa flotante tienen tope. swap de cupón cero a otante Acuerdo de intercambio que requiere a una parte que intercambie el pago de un monto total al vencimiento, a cambio de pagos periódicos de tasa flotante.

riesgo soberano En swaps, riesgo de que las condiciones políticas de un país impidan que una parte en el swap reciba los pagos que se adeudan.

swap de divisas Acuerdo que permite el intercambio periódico de una divisa por otra a tipos de cambio específicos; representa esencialmente una serie de contratos forward.

S segunda hipoteca Hipoteca que se emplea junto con la primera hipoteca o principal.

swap de incumplimiento de crédito Contrato negociado de forma privada que protege a los inversionistas del riesgo de impago en valores o títulos de deuda determinados.

seguro a plazo Seguro temporal durante un periodo específico; la póliza no crea un valor en efectivo.

swap de tasas de interés Acuerdo en el que una parte cambia una serie de pagos de intereses por otra.

seguro de vida completo Seguro que protege a los asegurados hasta su muerte, o siempre que las primas se paguen a tiempo; la póliza crea un valor en efectivo al que el asegurado tiene derecho, aún si se cancelara la póliza.

swap deuda-capital Cambio de la deuda por una participación en el capital de los activos del deudor.

seguro de vida universal Combina las características del seguro de vida de plazo fijo y completo. Especifica un periodo en el que existirá la póliza, aunque crea también un valor en efectivo con el tiempo para los asegurados.

swap forward Implica un cambio de pagos de intereses que no comienza hasta un futuro específico. swap prorrogable Swap o intercambio de pagos fijos por flotantes que contiene una característica de prórroga, la cual permite a la parte con los pagos fijos prorrogar, si lo desea, el periodo de intercambio.

seguro de vida variable Seguro en el que los beneficios otorgados por la compañía de seguros de vida a un beneficiario puede variar con los activos que respaldan la póliza.

swap redimible Swap de pagos de tasa fija por pagos de tasa flotante, en el que la parte que realiza los pagos de tasa flotante tiene el derecho de dar por concluido el swap.

sindicato de suscripción Grupo de sociedades de bolsa o valores a las que se les solicita suscribir una porción de valores corporativos de reciente emisión.

T

sistema de la Reserva Federal Sistema que regula a los bancos comerciales, y que es responsable de llevar a cabo evaluaciones periódicas de bancos estatales e instituciones de ahorro con activos superiores a los 50,000 millones de dólares.

tasa de interés de fondos federales Tasa de interés cobrada sobre préstamos entre instituciones de depósito. tasa de interés preferencial Tasa de interés que cobran los bancos sobre préstamos a la mayoría de los clientes con capacidad de crédito.

Glosario

tasa de interés real Tasa de interés nominal ajustada por la inflación. tasa de préstamo del crédito principal Tasas de interés cobrada por el Sistema de la Reserva Federal para los préstamos a corto plazo otorgados a los bancos. tasa forward En el contexto de la estructura de plazos de las tasas de interés, el pronóstico del mercado de la tasa de interés futura. En el contexto de la moneda extranjera, el tipo de cambio al que se puede comprar o vender una divisa específica en un futuro determinado. teoría de los fondos prestables Teoría que postula que los factores que controlan la oferta y la demanda de fondos prestables determinan la tasa de interés del mercado.

729

V valor neto del activo (NAV) Característica financiera que se utiliza para describir el valor por acción de un fondo de inversión; se calcula como el valor de mercado de los valores o títulos que incluye el fondo de inversión, más cualquier interés o dividendo acumulado, menos cualquier gasto. Este valor se divide entre el número de acciones en circulación. Valores o títulos Certificados que representan un derecho sobre el emisor. valores con grado de inversión Valores o títulos clasificados como de calidad “media” o superior por agencias calificadoras.

tipo de cambio directo Valor de una divisa en dólares estadounidenses.

valores de capital accionario Valores, como una acción común o una preferente, que representa la propiedad de una empresa.

tipo de cambio indirecto Valor de una divisa, expresado como el número de unidades de la divisa que equivalen a un dólar estadounidense.

valores o títulos de deuda Valores que representan el crédito proporcionado al emisor inicial por parte del comprador.

titularización Agrupación y reordenamiento de préstamos en valores que se venden a inversionistas.

valores o títulos de los mercados de capital Valores a largo plazo, como bonos, cuyo vencimiento es mayor de un año.

transacciones altamente apalancadas (HLT) Crédito otorgado, cuyo resultado es una relación de deuda a capital de por lo menos 75%. traspaso de valores hipotecarios Valores emitidos por una institución financiera o respaldados por un grupo de hipotecas. El interés hipotecario y el capital se envían a la institución financiera, que después transfiere los pagos a los propietarios de los valores respaldados por hipotecas, luego de descontar una comisión por servicios. También se conocen como valores respaldados por hipotecas.

U unidades de décit Unidades individuales, corporativas o gubernamentales que necesitan préstamos de fondos. unidades de superávit Unidades individuales, comerciales o gubernamentales con excedente de fondos que se puede reinvertir.

valores que se negocian en el mercado de dinero Valores a corto plazo, como letras del Tesoro o los certificados de depósito, con vencimiento de un año o menos. valores respaldados por hipotecas Valores respaldados por hipotecas que normalmente venden y compran las instituciones de ahorro. valores sin garantía (obligaciones) Bonos que sólo se respaldan con el crédito general de la empresa emisora. venta en corto Venta de valores a préstamo, con la de intención de comprarlos para reembolsar los que se tomaron en préstamo.

Índice analítico A Acciones extranjeras, valuación y rendimiento, 301-303 certificados de participación ordinarios, 275 compras directas, 275 diversificación entre mercados de valores emergentes, 303 diversificación global, 303 eficiencia del mercado internacional, 302 fondos de inversión internacionales, 275 fondos internacionales que cotizan en bolsa, 275 inversión en acciones extranjeras, 302 inversión en valores extranjeros, método de precio-utilidad, 302 métodos, 275 modelo de descuento de dividendos, 302 Acciones ordinarias o comunes, 251 Acciones preferentes, 252-253 Accionistas de fondos de inversión, gastos, 614-616 comisión de venta, 615 Aceptaciones bancarias, 146-147 pasos, 146 Actividades fuera de balance general, 490-492 cartas de crédito, 491 compromisos de préstamos, 490-491 contratos a plazo sobre divisas, 491 contratos de swaps de incumplimiento crediticio, 491-492 contratos de swaps de tasas de interés, 491 Activismo de los accionistas, 270-271 comunicación con la empresa, 270 demandas de accionistas, 271

730

Activos fijos, 487 Acuerdo de referencia DE Basilea I (1988), 505 Acuerdo del mejor esfuerzo, 174, 642 Acuerdo Smithsoniano, 441 Acuerdos de recompra, 89, 143-145, 479-480, 487 colocación, 143 efecto de la crisis de crédito, 143 a 145 estimación del rendimiento, 145 Administración bancaria, 521-544 Administración de activos de las compañías de seguros de vida, 675-676 Administración de capital a largo plazo (LTCM), 634 Administración de la liquidez, 523-525 titularización para incrementar la liquidez, 524 Administración de los fondos de inversión, 613-614 interacción con otras instituciones financieras, 613 uso de los mercados financieros, 614 Administración de los fondos del mercado de dinero, 627-628 Administración de los valores del mercado de dinero, 524 Administración de préstamos, 524 Administración del capital bancario, 542 Administración del fondos de pensiones, 691-693 administración del asegurado frente a las carteras de fideicomiso, 691-692 administración del riesgo de la cartera, 692 control de las empresas por los fondos de pensiones, 693 Administración del riesgo de la cartera de fondos de pensiones, 692 Administración del riesgo de mercado, 538

Índice analítico

Administración del riesgo, 7 Administración Federal de Vivienda (FHA), 225 Administración financiera, 4 Agentes independientes, 263 Ajuste del modelo de descuento de los dividendos, 283-284 limitaciones, 284 Allstate Insurance, 14, 677 Amazon.com, 258 America Online, 258 American International Group (AIG), 429, 683 American Stock Exchange, 370 Amortización de hipotecas de tasa fija, 226-227 Análisis de la brecha, 526 Análisis fundamental, 281 Análisis técnico, 281 Analistas de inversión, supervisión en el escándalo Enron, 316 Anticipaciones de capital a largo plazo (LEAP), 385 Apalancamiento financiero en la exposición al riesgo de los valores de las empresas, 657-658 Apoyo del gobierno a Bear Stearns, 658 Apple, 249 Arbitraje con futuros del índice bursátil, 358 Arbitraje de cobertura de intereses, 454-455 Arbitraje de índice, 358 Arbitraje de localización, 453 Arbitraje internacional, 453-455 arbitraje de cobertura de interés, 454-455 arbitraje de localización, 453 arbitraje triangular, 453-454 Arbitraje triangular, 453-454 Árbitros, 358 Asignación de dinámica de activos con futuros de índices bursátiles, 358 Asignación de dinámica de activos con opciones de índices bursátiles, 387 Asociación Federal de Préstamos Hipotecarios (FHLMA o Freddie Mac), 168, 232, 233, 235, 236 Auditoría de Arthur Andersen, 316 Auditoría, 311-312

B Balance general de las instituciones de ahorro, 576 Banca internacional, 492-493 competencia mundial en los países extranjeros, 492 competencia, 492 diversificación internacional de bonos, 208 expansión internacional, 492

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exposición internacional, 493 riesgo de crédito, 208 riesgo de tipo del cambio, 207 Banco Central Europeo (ECB), 96, 443 Banco comercial (s), 12 antecedentes, 475-476 balance general, 488 efecto de la crisis de crédito, 554 estructura del mercado bancario, 475-476 factores que afectan el flujo de efectivo, 551-552 tasa de rendimiento requerida, 553-554 valuación de, 551-554 Bancos de inversión, 14 Bancos del Distrito de la Reserva Federal, 82 Bancos miembros, 32 Bancos reguladores que supervisan, acción correctiva por los reguladores, 511 calificaciones CAMELS, 508-511 cómo, 508-511 financiamiento del cierre de bancos en quiebra, 511 Bank of America, 13, 317, 661 Bear Stearns, 20, 94, 512, 648, 658, 659, 660, 661 apoyo del gobierno, 658 Bernard Madoff, 635 Beta de una acción, 295 beta de una cartera de acciones, 295 Bienes muebles de bonos hipotecarios, 178 Bolsa de Valores de Nueva York (NYSE), 267, 312, 326 Euronext, 263 Bono (s), 5, 163-183 ahorro, 168 al portador, 163 chatarra, 175 corporativos, 172-180 de dependencias federales, 168 del Tesoro y dependencias federales, 165-167 emitidos por el banco, 480 indizados a la inflación, 168 internacionales, 206-209 municipales, 169-172 participación institucional en los mercados de bonos, 163-164 registrados, 163 rendimientos, 165 Bono de primera hipoteca, 178 Bonos al portador, 163 Bonos basura, 175 prima de riesgo, 175 Bonos con grado de inversión, 50

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Índice analítico

Bonos convertibles, 179 Bonos corporativos (s), 172-180 bonos cupón cero (o de cupón bajo), 179 bonos de tasa variable, 179 calificaciones, 174-175 características, 177 colateral, 178 cómo financian la reestructuración, 179-180 convenios de protección, 178 convenios de rescate, 178 convertibilidad, 179 disposición de fondo de amortización, 177 mercado secundario de, 176 riesgo de crédito, 174 Bonos cupón cero, 179 Bonos de ahorro, 168 Bonos de cupón bajo, 179 Bonos de descuento, 192 Bonos de ingresos, 169 Bonos de obligación general, 169 Bonos de tasa variable, 179 Bonos del Tesoro indizados a la inflación, 167-168 Bonos del Tesoro separados, 167 Bonos del Tesoro y de dependencias federales 165-168 bonos de ahorro, 168 bonos de dependencias federales, 165 bonos del Tesoro comerciales, 166 bonos del Tesoro indizados a la inflación, 167 bonos del Tesoro sin cupón, 167 Bonos internacionales, valuación y riesgo, 206-208 diversificación, 208 fluctuaciones del tipo de cambio, 207 y movimientos de las tasas de interés extranjeras, 207 y riesgo de crédito, 207 Bonos municipales de tasa variable, 170 Bonos municipales, 169-170 bonos basura, 175 bonos municipales de tasa variable, 170 calificaciones, 170 negociación y cotización de, 170-171 rendimientos ofrecidos, 171-172 riesgo de crédito de, 169-170 ventajas fiscales, 170 Bonos registrados, 163 Brecha de duración, 528 Bretton Woods, 441 Bróker o corredor de acceso directo, 329

C 5C para evaluar la calidad de los préstamos, 509 Calificación crediticia AAA, 525 Cambios en la política monetaria a través del tiempo, 116-117 mejora de la economía débil en 2001-2003, 116-117 mejora de la economía débil en 2008-2011, 117 reducción de la inflación en 2004-2007, 117 Capital de una institución de ahorro, 575 Capital del banco, 480 Capital invertido del prestatario, 225 Capital privado, 250-251 financiamiento por los fondos de capital de riesgo, 250-251 Categorías de fondos de inversión de bonos, 617 clasificaciones de vencimiento, 620 fondos de bonos de alto rendimiento (chatarra), 619-620 fondos de bonos internacionales y globales, 620 fondos de ingreso o renta, 619 fondos libres de impuestos, 619 Categorías de fondos de inversión, 617-620 categorías de fondos de inversión de acciones, 618-619 categorías de fondos de inversión de bonos, 619 fondos de asignación de activos, 620 Categorías de fondos de inversión, 618-619 fondos de crecimiento e ingresos, 618 fondos de crecimiento, 618 fondos de fondos múltiples, 619 fondos de índice, 619 fondos de valoración de capital, 618 fondos especiales, 618 fondos internacionales y globales, 618 CD exigibles, 478 Certificado de depósito, 478 Certificados de depósito en eurodólares, 155 Certificados de depósito negociables (CDN), 142, 478 colocación, 142 prima, 143 rendimiento, 142-143 Certificados de participación (PC), 232 Certificados de participación ordinarios (ADR), 275 Charles Schwab, 320, 329 Chicago Board of Trade (CBOT), 344, 370 Chicago Board Options Exchange (CBOE), 344, 346, 370 Chicago Mercantile Exchange (CME), 344, 345 Citicorp, 503, 508 Citigroup, 13

Índice analítico

Clasificaciones del vencimiento de los fondos de inversión de bonos, 620 Cláusula de rescate, 178 Cláusulas de protección, 178, 482 CME Group, 344 Cobertura, cobertura con derivados cambiarios extranjeros, 450 riesgo de la tasa de interés, 530-531 swaps, 410-411 Cobertura con futuros de tasas de interés, 351 hasta 354 cobertura corta, 351-352 cobertura cruzada, 352 compensación del uso de una cobertura corta, 352-353 exposiciones netas de la cobertura, 353-354 uso para crear una cobertura larga, 353 Cobertura con futuros sobre índices bursátiles, 356-359 proporción de la cartera de cobertura, 358-359 prueba de idoneidad, 357 Cobertura con opciones de futuros de acciones, 391 determinación del grado de cobertura, 391-392 venta de opciones call para cubrir el costo de las opciones put, 392 Cobertura con opciones de futuros de tasas de interés, 390-391 Cobertura con opciones sobre índices bursátiles, 385-387 cobertura con opciones a largo plazo, 386-387 Cobertura larga, 353 Cobertura sin riesgo, 403 Coca-Cola Company, 176 Coeficiente de la brecha, 526 Coeficiente de reservas obligatorias, ajuste, 91 efecto en el crecimiento del dinero, 91-92 Collar de tasas de interés, 425-426 Colocación directa de la acción, 643 Colocación privada de acciones, 643 Comerciabilidad de acciones, regulación de, 331 Comercio de futuros, 345-347 cómo se ejecutan las órdenes, 346-347 tipo de órdenes, 346 Comercio electrónico, 320, 371 Comité Federal de Mercado Abierto (FOMC), 84, 85, 86, 87, 88, 120 Cómo se ejecutan las transacciones bursátiles, 326-330 brókers de piso, 326 diferencial de, 327 formadores de mercado, 326-327 interacción entre los brókers de acceso directo y ECN, 329 redes electrónicas de comunicación (ECN), 328

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Compañías de seguros, 14 cambio en la tasa de interés libre de riesgo, 684 cambio en las habilidades de administración, 684 cambio en los pagos, 683 cambios en las condiciones de la industria, 684 cambios en las condiciones económicas, 684 de capital, 670 exposición al riesgo, 681 exposición durante la crisis de crédito, 682 factores que afectan el flujo de efectivo, 683 factores que afectan la tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, 684 factores que afectan los flujos de efectivo, 683 indicadores de liquidez, 685 indicadores de rentabilidad, 685-686 indicadores de valor y rendimiento, 684-685 inversiones de, 669 oficina de seguros federales, 670 quiebras de las compañías de seguros, 676 regulación de, 669 regulaciones de seguros internacionales, 670 riesgo crediticio, 682 riesgo de la tasa de interés, 682 riesgo de liquidez, 682 riesgo de mercado, 682 servicios financieros que se ofrecen, 670 sistema de evaluación, 669 a 670 valuación y rendimiento de, 683-685 Compensación de los ejecutivos, 392 Compra de valores por parte de la Fed, 88 Consumer Financial Protection Bureau, 21, 84, 515, 588 Contabilidad del valor razonable, 509 Contabilidad, en Lehman Brothers, 318 irregularidades contables, 269 prevención del fraude, 317-318 regulación de la, 503-504 Contracción del crédito, 109 contratos a plazo, 448-449 Contratos de futuros de divisas, 363, 449-450 Contratos de futuros de tasa de interés, 347-351 cierre de la posición de futuros, 350-351 cobertura con, 351-352 efecto de apalancamiento, 350 especulación en, 349-350 instituciones de ahorro, 585 valuación, 348-349 Contratos de futuros, sin la participación de E.U., 362 Contratos de swaps de incumplimiento de crédio, 491-492

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Índice analítico

Control corporativo, barreras en el mercado, 273 fondos de pensiones, 693 LBO para lograr, 272 mercado para, 272-273 paracaídas dorado, 273 píldoras de veneno, 273 rol del mercado, 313 Conversiones fondos de inversión a acciones, 573 Convexidad de un bono, 204 Corporación Federal de Seguros de Depósito (FDIC), 498 Correcciones del mercado, 301 Corredores o brókers de piso, 263, 326 Costos de emisión de acciones, 643 Costos de flotación de acciones, 643 Costos de información, reducción de, 335 Cotización de compra, 14, 319 Cotizaciones de índices bursátiles, 267 Dow Jones Industrial Average, 267 Índices de la Bolsa de Nueva York, 267 Índices de valores Nasdaq, 267 Cotizaciones de opciones de acciones, 371 Creadores de mercado, 326-327 Crecimiento de la oferta monetaria, aflojamiento de, 88 ajuste de tasa de préstamo de la Fed, 92-93 controles de la Fed, 84-93 crecimiento, endurecimiento, 89 operaciones de la Fed que afectan las tasas de interés, 90 operaciones de mercado abierto, 85 Crecimiento económico, indicadores de seguimiento, 103-104 índice de indicadores económicos, 104 Crédito puente, 646 Crédito secundario, 93 Crisis de crédito de 2008-2009, 586 Crisis de crédito de las entidades financieras, 19-20 Crisis de crédito, apoyo del gobierno a Bear Stearns, 658-660 compañías de seguros, durante, 682 efecto en las sociedades de bolsa, 658-662 Fannie Mae y Freddie Mac, 235-236 respuesta del gobierno, 20-21 riesgo sistemático, durante, 19, 236 riesgo sistémico internacional, 237 y Lehman Brothers, 660-661 y reforma regulatoria, 661-662 Crisis de la deuda europea, 209

Crisis de la eurozona, 443 Crisis del crédito hipotecario, 234-240 agencias de calificación crediticia, 237-238 conclusión acerca de la culpa, 239 Fannie Mae y Freddie Mac, 235-236 instituciones financieras que aseguran Cuenta de depósito del mercado de dinero (MMDA), 89, 478, 500 Cuenta de margen, 321 Cuentas de administración de efectivo, 136 Curva de demanda, 30 Curva de oferta, 33 Curva de rendimiento, 54, 57

D De cobertura corta, 352 Declaración de registro, 642 Declaración del FOMC, 120 Demanda de fondos prestables por parte de las empresas, 30-31 Demanda de fondos prestables, 30-31 Depósitos a plazo, 478 certificados de depósito negociables, 478 certificados de depósito, 478 Depósitos de ahorro, 477 Derechos de preferencia (primera prioridad), 262 Derivados cambiarios, 439 Derivados cambiarios, 439, 448-452 contratos a plazo, 448-449 contratos de futuros de divisas, 449-450 contratos de opciones de divisas, 450 para cobertura, 450 para especular, 451-452 swaps de divisas, 450 Derivados, 344 Desempeño bancario, 551-552 Desempeño de la cartera de bonos de los fondos de pensiones, 693 cambio de la prima de riesgo, 694 cambio en la tasa libre de riesgo, 694 cambio en las habilidades de administración, 694 Desplazamiento global, 124 Determinantes de las primas de seguros, 667-669 Diferenciales de las tasas de inflación, 444 Diferenciales de rendimiento de valores del mercado de capitales, 54 de valores del mercado de dinero, 54 explicación, 54-55 Distribución de las fuentes de fondos bancarios, 481

Índice analítico

Distribuciones para los accionistas de fondos de inversión, 611 Disyuntiva en la política monetaria, 114-119 cambios en la política monetaria, 116 fuerzas sobre la disyuntiva, 115-116 Diversificación global, rendimiento de, 303 Divulgación obligatoria, 10 Dólar, efecto de, 123 Dow Jones Industrial Average (DJIA), 267 Duración del bono con base en el valor presente, 201 convexidad de los bonos, 204-205 duración de la cartera, 202 duración modificada (DUR*), 202-203 estimación de errores usando duración modificada, 203 Duración modificada, 202-203 Dynegy, 317

E Economías de escala, 492 Efecto de desplazamiento, 40 Efecto de enero, 288-289 Efecto de fin de semana, 301 Efecto de la crisis de crédito en el mercado de CDS, 428 impagos de hipotecas, 428-429 márgenes insuficientes, 429 problemas financieros de AIG, 429-430 quiebra de Lehman Brothers, 429 Efecto de la inflación en las tasas de interés, efecto Fisher, 39 Efecto en los mercados financieros, 119-120 comunicación de la Fed a los mercados financieros, 120-121 Efecto Fisher, 39 Eficiencia de forma débil, del mercado de valores, 300 Eficiencia del mercado de acciones de forma semifuerte, 300 Eficiencia del mercado internacional, 302 El papel de los analistas, 269 Elasticidad precio del bono, 200 influencia del vencimiento, 201 y tasa de cupón, 201 Employee Retirement Income Security Act (ERISA), 689-690 Empresa financiera, 13 compañías de financiamiento al consumo, 597 empresas de financiamiento corporativo, 597 exposición al riesgo, 604 factores que afectan el flujo de efectivo, 602-603 interacción con otras instituciones financieras, 601-602

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riesgo de crédito, 605 riesgo de la tasa de interés, 605 riesgo de liquidez, 604-605 subsidiarias financieras cautivas, 598 tasa de rendimiento requerida, 603 tipos de, 597-598 valuación, 602-603 Empresas financieras multinacionales, 605 Empresas que cotizan en bolsa (públicas), 255-257 asignación de acciones de ofertas públicas iniciales, 256 costos de transacción, 257 desarrollo de un prospecto, 255 precios, 255-256 Empresas que cotizan en bolsa, activismo de los accionistas, 270 irregularidades contables, 269 Ley Sarbanes-Oxley, 269-270 monitoreo, 268-269 rol como monitor, 16 rol de los analistas, 269 En el dinero, 369 Enmiendas anti tomas de control, 273 Enron Corporation, 10, 269, 393, 635 Enron online, 313 Entidades de contrapartida, disponibilidad para establecer el precio de la tasa de interés Entidades de propósito especial (SPE), 315 Escándalo de Enron, 313-317 auditoría de Arthur Andersen, 316 carta a sus accionistas, 313 a 314 manipulación de los estados financieros, 315-316 mercado del control corporativo, 317 monitoreo de los acreedores, 317 supervisión de los analistas de inversiones, 316 a 317 valuación de las acciones, 314 Esfuerzos del suscriptor para asegurar la estabilidad de precios Especialistas, 263 Especulación con derivados cambiarios, 451-452 con futuros de divisas, 451-452 con opciones de divisas, 452 Especulación con futuros de acciones, 355 Especulación con opciones de futuros, 388-390 Especulación en los futuros de las tasas de interés, 349-351 cierre de la posición de futuros, 350-351 efecto de apalancamiento, 350 sobornos de, 349-350

736

Índice analítico

Especulación, 7 de riesgo excesivo, 381-382 Especulación, uso de swaps, 411 Especuladores, 344 Estado de impuestos, cálculo equivalente de rendimiento antes de impuestos, 53 de los rendimientos de títulos de deuda, 52-54 plazo de vencimiento, 53-54 Estados financieros distorsionados, 260 Estimación de la prima a término, 449 Estrategia de correspondencia, 205 Estrategia de tasas de intereses de los bonos, 205 Estrategias de inversión de bonos, 205 estrategia de tasas de interés, 205 estrategia escalonada, 205 Estructura a plazo, 53-68 estructura internacional de tasas de interés, 69 previsión de las tasas de interés, 66-67 pronóstico de recesiones, 67 tasas de interés, 53 teoría de las expectativas puras, 57-62 teoría de mercados segmentados, 64-65 teoría prima de liquidez, 62, 65 teorías de integración, 65-66 teorías, 65 toma de decisiones de financiamiento, 68 toma de decisiones de inversión, 67 Estructura del mercado bancario, 475-476 Estructura del mercado de futuros, 343-344 Estructura regulatoria de los bancos, 497-498 regulación de la propiedad, 498 reguladores, 498 ETF (fondos cotizados) e índices bursátiles, cobertura con, 385-387 Eurodólares (s), 155, 480 Europagarés, 156 Eurozona, 442 Exposición de mercado de futuros para el riesgo sistémico, 361-362

F Factores relativos al mercado que afectan los precios de las acciones, 288-289 efecto de enero, 288-289 sentimiento de los inversionistas, 288 Fed, control de la oferta monetaria, 81-93 Federal Housing Finance Agency, 514 Federal National Mortgage Association (FNMA o Fannie Mae), 168, 235-236, 486

Federal, 82-83 Fideicomiso, 177 Financial Accounting Standards Board (FASB), 311 Firmas de corretaje de descuento, 646 Firmas de corretaje de servicio completo, 646 Fitch Investors Service, 170, 234 Flotación sucia, 441 Flujo de efectivo, en las instituciones de ahorro, 580 factores que afectan a las compañías de seguros, 683-684 factores que afectan, 551-553 sociedad de bolsa, 655 Flujos de efectivo de la empresa financiera, 602-603 cambio en las habilidades de administración, 603 cambio en las tasas de interés libres de riesgo, 603 cambios en las condiciones de la industria, 603 crecimiento económico, 603 Fondo de seguro de depósitos, 499 Fondo(s) de inversión, 13, 609-610 administración de, 613 asignación de precios de las acciones, 610-611 calificaciones, 624 crecimiento y el tamaño de, 620-621 distribuciones a los accionistas, 611 gastos incurridos por los accionistas, 614-615 gobierno corporativo de, 616 a 617 investigación sobre, 625 operado por las empresas de valores, 647 regulación de, 611 rendimiento de la diversificación de los fondos, 624 rendimiento, 621 valuación de los fondos de inversión de acciones, 621 -623 valuación de los fondos inversión de bonos, 623 Fondos cotizados (ETF), 385, 629 ETF más conocidos, 630 ventas en corto de, 630 Fondos de alto rendimiento (o bonos chatarra), 619 Fondos de asignación de activos, 620 Fondos de bonos internacionales y globales, 618 Fondos de capital de riesgo, 249, 630 estrategia de salida, 250 financiamiento, 249-250 mercado de capital riesgo, 249-250 rendimiento, 250 Fondos de capital privado, 632-633 financiamiento por, 249 rendimiento de, 251

Índice analítico

Fondos de cobertura, 633-636 desempeño durante la crisis de crédito, 635 escándalo de fondo de Madoff, 635 fondos de cobertura de fondos, 635-636 problemas financieros experimentados por LTCM, 634-635 reforma regulatoria, 636 uso del apalancamiento financiero, 633-634 venta en corto, 635 Fondos de crecimiento, 618 Fondos de fondos múltiples, 619 Fondos de índice, 619 Fondos de ingreso, 619 Fondos de ingresos y crecimiento, 618 Fondos de instituciones de ahorro, 576 balance, 576-577 con otras instituciones financieras, 577-578 consumidor y préstamos comerciales, 576 dinero en efectivo, 575 hipotecas, 575-576 otros usos, 576 otros valores, 576 participación en los mercados financieros, 578 valores respaldados por hipotecas, 576 Fondos de inversión cerrados, 628 Fondos de inversión de alto rendimiento, 175 cambio en la capacidad de administración, 623 cambio en las condiciones del mercado, 621 cambios en las condiciones del sector, 623 Fondos de inversión, valuación de, 621-623 cambio en la capacidad de administración, 623 cambio en las condiciones del mercado, 621 cambios en las condiciones del sector, 623 Fondos de la empresa financiera, 598 créditos al consumo, 599-600 créditos comerciales y arrendamiento, 600 interacción con otras instituciones financieras, 601-602 préstamos de bienes raíces, 600-601 usos de los fondos, 601 Fondos de las empresas financieras, 598-601 bonos, 599 capital, 599 comercio institucional, 345 contrato, 343 depósitos, 599 futuros financieros, 343-346 mercados, 343-344 papel comercial, 599 préstamos de los bancos, 599

737

proceso de negociación, 345 propósito de la negociación, 344-345 requisitos comerciales, 346 usos de los fondos, 599-601 Fondos de pensiones públicos, 686 Fondos de pensiones, 14, 686-695 desempeño de los gestores de carteras de pensiones, 695 evaluación del desempeño, 694-695 participación en los mercados financieros, 688 planes de contribuciones definidas frente a prestación definida, 686-688 privado frente a público, 686 regulaciones, 689 a 690 rendimiento de la cartera de bonos, 693 rendimiento de los, 693-695 rendimiento del portafolio de acciones, 693 Fondos del mercado de dinero, 625-636 administración de, 627-628 composición de los activos de, 627 fondos cotizados, 629 fondos de capital de riesgo, 630 fondos de capital privado, 632 fondos de cobertura, 633 fondos de inversión cerrados, 628 fondos de inversión inmobiliaria, 636 otros tipos, 628-636 riesgo de, 627 Fondos especiales, 618 Fondos federales vendidos, 487 Fondos federales, 145 Fondos libres de impuestos, 619 Fondos prestables, demanda agregada de, 33 demanda de 30-31 demanda de las empresas, 30-31 demanda de los hogares o particulares de, 30 demanda del gobierno de, 32 demanda extranjera de, 32-33 oferta de, 30-35 tasa de interés de equilibrio, 35 Fondos, 481-487 activos fijos, 487 acuerdos de recompra, 487 dinero en efectivo, 482 diversificación entre, 624 fondos federales vendidos, 487 fuentes de los bancos, 476-477 inversión en valores, 487-488

738

Índice analítico

operaciones de seguros de vida, 672 operaciones por cuenta propia, 487-488 préstamos bancarios, 482-486 préstamos en eurodólares, 487 resumen, 488 usos de los bancos, 481-488 Fuente de información de la hipoteca, 231 Fuentes de fondos de un banco, 476-481 acuerdos de recompra, 479-480 bonos emitidos por los bancos, 480 capital de los bancos, 480-481 compras de fondos federales, 478 a 479 cuentas de depósito del mercado de dinero, 478 depósitos a plazo, 478 depósitos de ahorro, 477 depósitos de transacción, 477 distribución de, 481-482 préstamos de los bancos de la Reserva Federal, 479 préstamos en eurodólares, 480 Fuera del dinero, 369 Función de las agencias de calificación de crédito, 313 Futuros de acciones individuales, 359-360 Futuros de acciones, 343, 354-359 arbitraje, 358 asignación de activos dinámica con, 358 cobertura con, 356-357 especulación en, 355 interruptores de circuito, 359 valuación, 354-355 Futuros de índices bursátiles extranjeros, 362-363 Futuros de tasas de interés, 343

G Garantías colaterales sobre los contratos de CDS, 427 Gastos en que incurren los accionistas de fondos de inversión, 12b-1 cuotas, 614 Gastos financieros netos, 355 Gastos por intereses brutos, 556 General Electric Capital Corporation (GECC), 598 General Electric, 180 Gibson Greetings, Inc., 411 Globalización de los mercados de bonos, 180 Globalización de los mercados de dinero, 154-156 títulos de eurodólares, 155 Globalización de los mercados de futuros, 362-363 contratos de futuros de divisas, 363 futuros de acciones extranjeras, 362-363

Globalización de los mercados de opciones, 393 contratos de opciones de divisas, 393-394 Globalización de los mercados de swaps, 430-433 swaps de divisas, 431-433 Globalización de los mercados de valores, 273-276 características de los mercados de valores, 274-275 mercados emergentes de valores, 274 métodos para invertir en acciones extranjeras, 275-276 privatización, 273 Globex, 345 Gobierno corporativo de los fondos de inversión, 616-617 Gobierno corporativo del banco por medio del consejo de administración, 522 directores externos frente a internos, 523 Gobierno corporativo en la contabilidad, 311-313 agencias de calificación de crédito, 313 auditoría, 311 consejo de administración, 312 mercado de control corporativo, 272 Goldman Sachs, 20, 515, 661 Google, 258-259 Government National Mortgage Association (GNMA o Ginnie Mae), 232 Grecia, política monetaria europea, 124-125

H (HMO), 679 Hipoteca (s), 5, 223-231 amortización a tasa fija, 226-227 apreciación compartida, 229 asegurado frente a convencional, 225-226 capital creciente, 229 clasificaciones, 225-226 de tasa ajustable (ARM), 228 facilitar el flujo de fondos, 223 pago global, 229 pago gradual (GPM), 229 prime frente a subprime, 225 residencial, 226-229 riesgo de crédito, 230 riesgo de la inversión, 230 riesgo de la tasa de interés, 230-231 riesgo de pago anticipado, 231 riesgo, 229 segundo, 229 tasa fija, 226 valuación y riesgo de, 229-231. Vea también hipoteca residencial Hipoteca de pago gradual (GPM), 229

Índice analítico

Hipoteca prime, 225 Hipoteca REITS, 636 Hipotecas de pago global, 229 Hipotecas de tasa ajustable (ARM), 228 en las instituciones de ahorro, 584 Hipotecas de tasa fija, 226 Hipotecas regulares, 225-226 Hipotecas residenciales, hipotecas amortizables a tasa fija, 226-227 hipotecas de capital creciente, 229 hipotecas de pago global, 229 hipotecas de pago gradual, 229 hipotecas de tasa ajustable, 228 hipotecas de tasa fija, 226 segundas hipotecas, 229 tipos de, 226-229. Ver también Hipotecas Hipotecas subprime, 225 Hipótesis de mercado eficiente, prueba de forma semifuerte, 301 pruebas de forma débil, 301-302 pruebas de forma fuerte, 301 pruebas de, 301-302 Historial de crédito del prestatario, 225 Holding bancario (BHC), 498, 661

I IBM, 180 Indicadores económicos rezagados, 104 Índice de Precios al Consumidor, 105 Índice de Precios al Productor, 105 Índice de Sharpe, 298-299 Índice de Treynor, 299 Índice de volatilidad (VIX), 293 Índice del comprador de bonos, 347 Índice S&P 500, 354, 355, 356, 357 Índice Standard & Poors (S&P) 500, 267, 356, 357 Inflación, indicadores de inflación, 105 índices de precios del consumidor y del productor, 105 monitoreo, 105 Influencia de los movimientos de las tasas de interés extranjeras, 207 Información asimétrica, 10, 262 Ingresos netos de los bancos, 557 efecto de la crisis de crédito, 554 rendimiento de los activos, 557 rendimiento sobre el capital, 559 Ingresos por intereses brutos, 555 Instituciones de ahorro de inversión, 573

739

Instituciones de ahorro, 12 Instituciones de ahorro, 12, 573 con otras instituciones financieras, 578 Consejo de Supervisión de Estabilidad Financiera, 587 contratos de futuros de tasas de interés, 584 crisis crediticia de 2008-2009, 586 crisis de finales de 1980, 585 de capital, 575 depósitos, 576 disposiciones de FIRREA, 585-586 exposición a la crisis, 585-586 exposición al riesgo, 580-581 factores que afectan el flujo de efectivo, 579-580 factores que afectan la tasa de rendimiento requerida, 580 fondos prestados, 575 fuentes de fondos, 575 hipotecas de tasa ajustable, 584 negociación de valores derivados, 588 Oficina de Protección Financiera del Consumidor, 588 origen de la hipoteca, 587 participación en los mercados financieros, 579 propiedad de, 573-574 reforma en respuesta a la crisis de crédito, 587 regulación de, 574 riesgo de crédito, 581-582 riesgo de la tasa de interés, 582-583 riesgo de liquidez, 581 swaps de tasas de interés, 584 valuación de, 578-580 venta de valores respaldados por hipotecas, 587 Instituciones financieras, 12-19, 411-412 consolidación de, 16-17 consolidación global, 18 crisis de crédito, 19-20 importancia de, 16 participación en los mercados de swaps, 411-412 Institutional Shareholder Services (ISS), 271 Integrada a la administración del banco, 539-543 aplicación, 539-543 Intercambio de deuda por acciones, 180 Intermediario, 14 Interrupción temporal de operación de acciones o índices de valores, 331, 359 Interruptores de circuito, 325 Intervención del banco central en los tipos de cambio, 445-446 durante la crisis asiática, 446 durante la crisis de Rusia, 446

740

Índice analítico

durante la crisis del peso, 445 durante la crisis griega, 446 intervención directa, 445 intervención indirecta, 445 Inversión en acciones extranjeras, medición del rendimiento, 298 Inversionistas institucionales, 15 Inversionistas, 3

J JPMorgan Chase, 13, 20, 317, 513, 659 Junta de gobernadores de la Reserva

K Krispy Kreme, 635

L Lehman Brothers, 19, 151, 152, 270, 429, 628, 648, 655 fraude contable, 318 Letras del Tesoro, 136-139 asignación de precios, 137 descuento de la estimación, 138 inversionistas, 136 liquidez, 136-137 rendimiento de la estimación, 137-138 riesgo de crédito, 136 subasta, 138-139 Ley Bancaria de 1933, 501 Ley de del Mercado de Valores de 1934, 10, 331 Ley de Estabilización Económica de Emergencia del 2008, 20, 151, 239, 499 Ley de Mejora de la Corporación Federal de Seguros de Depósito, (FDICIA) de 1991, 499 Ley de Modernización de los servicios financieros de 1999, 502, 503, 653 Ley de Protección del Consumidor, 20 Ley de Reforma de las Instituciones Financieras, Recuperación y Cumplimiento (FIRREA), 585 Ley de Reforma de Wall Street, 20 Ley de Reforma Financiera de 2010, 20, 51, 83, 84, 174, 199, 240, 362, 430, 499, 514, 588, 662 estabilidad financiera del consejo de vigilancia, 514 límites a la negociaciones por cuenta propia del banco, 515-516 liquidación ordenada, 515 negociación de valores derivados, 516 Oficina de Protección Financiera del Consumidor, 515 origen de las hipotecas, 514 venta de valores respaldados por hipotecas, 514

Ley de rescate, 20, 151 Ley de Valores de 1933, 331 Ley Garn-St. Germain, 500 Ley Gramm-Leach Bliley, 502 Ley Sarbanes-Oxley (SOX) de 2002, 10, 269, 270-271, 318, 503, 523 costo de ser pública, 270 Leyes de usura, 485 Liberty Mutual, 14 Libro Beige, 85 Limitaciones de compensación de opciones, 392 Límites en las operaciones por cuenta propia del banco, 515 Línea informal de crédito, 483 Liquidez, 5 problemas, 523 rendimientos de títulos de deuda, 52 titularización para impulsar, 524 Llamada de reposición de margen, 321 London Interbank Offer Rate (LIBOR), 156, 179, 413, 525 London International Financial Futures Exchange (LIFFE), 362

M M1, 89 M2, 89 Marco de Basilea II, 505 responsabilidad explícita por el riesgo operativo, 506 revisión de la medición del riesgo crediticio, 505 Marco de referencia de Basilea III, 506 MBIA, 170 MBS, 238 especuladores de swaps de incumplimiento de crédito, 238 instituciones financieras que empaquetan los MBS, 238 inversionistas institucionales que compraron MBS, 238 Ley de Reforma Financiera, 240 originadores de hipotecas, 237 programas de gobierno, 239 rescate del gobierno de las instituciones financieras, 239-240 riesgo sistémico, 236-237 MCI, 311 Medición del riesgo de mercado, 538 revisiones bancarias de, 539 riesgos del mercado bancario y de la tasa de interés, 539 Mercado a plazo, 448 Mercado de dinero (s), mercado interbancario internacional, 156-157

Índice analítico

uso institucional de, 147-149 valores extranjeros del mercado de dinero, 157-158 Mercado de divisas, 11, 439-440 cotizaciones de divisas, 440 sistemas de tipo de cambio, 441-442 uso institucional, 439 Mercado de eurobonos, 181 Mercado de fondos federales, 12 Mercado de futuros, comercio electrónico, 345 comercio de venta libre, 344 Mercado de opciones, 369-392 globalización. Vea globalización de los mercados de opciones Mercado de OPI, abusos en, 260 comisiones excesivas, 260 escalamiento, 260 estados financieros distorsionados, 260 spinning o hilado, 260 Mercado eficiente, 9 Mercado extrabursátil (OTC), 263 Nasdaq, 263 Mercado financiero, 3-5 cómo facilita la estrategia del banco, 522 participación de las sociedades de bolsa, 650 valores negociados en, 5-10 Mercado primario, 4, 251 Mercado secundario, 4, 249 bonos corporativos, 176 comercio en línea, 177 Contratos de CDS, 427 tipos de órdenes, 177 Mercados de bonos, globalización de, 180-182 mercado de eurobonos, 181 mercados de deuda pública, 180-181 Mercados de deuda pública, crisis de la deuda griega, 180-181 Mercados de swaps, 409-412 participación de las instituciones financieras, 411-412 uso de swaps de cobertura, 410 a 411 uso de swaps para especular, 411 Mercados de valores, 262-265 cotizaciones de valores proporcionada por cotizaciones sobre índices bursátiles, 265 mercado extrabursátil, 263 mercados organizados, 262-263 sesiones bursátiles extendidas, 264

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Mercados de valores, emergentes, diversificación entre, 303 confianza del inversionista en la información, 254 decisiones que afectan los precios de las acciones, 254 eficiencia del mercado de valores, 300-301 forma débil, 300 forma fuerte, 300 forma semifuerte, 300 globalización, 273 globalización. Vea globalización de los mercados de valores de los inversionistas pruebas de hipótesis del mercado eficiente, 300-301 Mercados emergentes de acciones, 274 Mercados hipotecarios, 223-240 facilitar el flujo de fondos, 223-224 uso institucional, 223-224 Mercados paralelos, 329 Mercados primarios frente a mercados secundarios, 4-5 Merrill Lynch, 20, 502, 642, 661 Mesa de operaciones de la Fed, 88-90 control de M1 frente a M2, 89 operaciones de mercado defensivas frente a dinámicas, 90 Mesa de operaciones, 88 Metas, estrategia y gobierno corporativo de los bancos, 521-523 Alineación de la compensación de los directivos con las metas del banco, 521-522 estrategia del banco, 522 otras formas de gobierno, 523 Método de precio-utilidad (PU), 281-282 diferentes valuaciones, 281-282 limitaciones, 282 Métodos de valuación, 281-283 método de precio-utilidad, 281 a 282 modelo de descuento de los dividendos, 282-283 Microestructura del mercado, 319 a 336 Microsoft, 249, 258 Modelo binomial de asignación de precios, 400-403 paridad opción call-opción put, 403 para determinar el precio de las opciones call, 400-402 para determinar el precio de las opciones put, 402 Modelo de asignación de precio de los activos de capital (CAPM), 285 aplicación, 286 estimación de la beta de la empresa, 285-286 estimación de las primas de riesgo del mercado, 285 modelo de Black-Scholes de asignación de precios, 403-405 determinación de la volatilidad implícita, por 405

742

Índice analítico

Modelo de descuento de los dividendos, 282-283 limitaciones, 284 modelo de flujo de efectivo libre, 284 razón precio-utilidad para valuación de empresas, 283 Modelo de flujo de efectivo libre, 284 limitaciones, 284 Modelo de valor en riesgo (VaR), infusión de capital durante la crisis de crédito, 507-508 limitaciones, 507 para determinar los requerimientos de capital, 506 pruebas de estrés impuestas al banco, 507 pruebas de tensión de regulación durante la crisis de crédito, 507 Modelos de series de tiempo del pronóstico de tipos de cambio, 447 Moody ‘s Investors Service, 50, 170, 234, 313 Morgan Stanley, 20, 325, 502, 661

N Nasdaq, 263 Nasdaq, 312, 321, 370 National Credit Union Share Insurance Fund (NCUSIF), 589 Nationwide Insurance Enterprise 678 Necesidades de inversión, 4 Negociación de la Fed en los acuerdos de recompra, 89 factores técnicos, 89-90 Negociación institucional de contratos de futuros, 345 Netscape, 258 Nikkei, índice bursátil, 36 Nivel de ingresos del prestatario, 225

O Obligaciones de préstamo con garantía (CLO), 524-525 Obligaciones garantía por deuda (CDO), 233 Obligaciones garantizadas con hipotecas (CMO), 232-233 Obligaciones subordinadas, 179 Obligaciones, 179 Oferta de fondos prestables, efectos de la Fed, 33-34 oferta agregada de fondos, 35 Oferta pública inicial (OPI), 254, 632 abusos en el mercado de OPI, 260 bolsa, 255-257 OPI de Facebook, 259-260 Oferta pública inicial de Google, 258-259 esfuerzo asegurador para garantizar la estabilidad de precios, 257

Ley Sarbanes-Oxley, 269 rendimiento a largo plazo, 261 rendimientos iniciales sobre, 258-259 sincronización, 257 Ofertas de acciones secundarias, 261-262 agencia de tesorería y de valores, 486 bonos corporativos y municipales, 486 derivados, 7 incertidumbre, 9 mercado de capitales, 5 mercado de dinero, 5 registro permanente, 262 respaldados por hipotecas, 6 valores respaldados por hipotecas, 486-487 valores, 4 valuación de, 8-9 Ofertas de acciones, 249-276 aseguramiento, 642 asesoramiento, 643 colocaciones privadas, 643 distribución de acciones, 642-643 facilitar, 641 ofertas de acciones secundarias, 261-262 origen, 641-642 recompra de acciones, 262 registro permanente, 262 y recompras, 261 Ofertas de bonos corporativos, 172 colocación privada, 174 oferta pública, 172 Ofertas de bonos, cómo facilitar, 643 asesoría, 644 colocaciones privadas, 644 distribución de, 644 origen, 643 suscripción de bonos, 644 Ofertas públicas iniciales de Google, 258-259 proceso de subasta, 258-259 resultados de subasta holandesa de Google, 259 valor estimado de una acción, 258 Opción put, 369 cobertura con LEAP, 385 cobertura con, 383-385 especulación con, 380 a 381 Opciones cal cubiertas, cobertura con 383, Opciones call de divisas, 393 Opciones call europeas, 407 asignación de precios de opciones call europeas, 404-405

Índice analítico

ecuación diferencial parcial de Black-Scholes, 404 paridad opción call-opción put, 405 Opciones call, 369 especulación con, 377-380 Opciones cubiertas, 383 Opciones de acciones, cobertura con opciones de venta, 383-385 cobertura con, 383-385 de cobertura con opciones de compra cubiertas, 383 especulación con opciones call, 377-380 especulación con opciones put, 380-381 especulación con, 376 a 382 riesgo excesivo de la especulación, 381–382 Opciones de divisas, contratos, 393, 450 límites inferiores, 460 límites, 460 modelos de precios, 461 a 463 precios, 460-463 Opciones de KSR, 373, 374 Opciones put americanas, 407 Opciones put divisas, 394 asignación de precios acorde con la paridad de la opción put, 462 Opciones sobre contratos de futuros, 388-391 cobertura con opciones sobre futuros de índices bursátiles, 391 cobertura con opciones sobre futuros de tasas de interés, 390 especulación con, 388-390 Opciones sobre índices para medir el riesgo de mercado, 387 Opciones swaps, 415 Opciones, 369-372 cómo se ejecuta, 371 comparación de opciones y futuros, 370 cotizaciones de opciones de acciones, 371-372 mercados utilizados para el comercio, 370 requisitos de cotización, 370 tipos de órdenes, 371 uso institucional de, 372 Open Market Desk, 88 Operaciones de ahorro, 573-591 Operaciones de fondos de inversión, 609-634 Operaciones de mercado abierto defensivas, 90 Operaciones de mercado abierto, 85, 88 actas de la junta del FOMC, 87 decisiones del FOMC, 86-87 declaración del FOMC, 87

743

informes económicos previas a la reunión, 85 presentaciones económicas, 85-86 Operaciones de seguros de vida, 671-676 administración de activos, 675-676 bienes raíces, 674 fuentes de fondos, 672 hipotecas, 674 interacción con otras instituciones financieras, 676-677 política de préstamos, 675 propiedad, 671 títulos públicos, 674 usos de fondos, 673-675 valores corporativos, 674 Operaciones de seguros y fondos de pensiones, 667-695 determinantes de las primas de seguros, 667-669 inversiones de las compañías de seguros, 669 Operaciones de valores, 641-663 Operaciones internacionales, administración del riesgo de, 543-544 riesgo de liquidación, 544 riesgo del tipo de cambio, 543 Operaciones por cuenta propia de las sociedades de bolsa, 648 Barings Bank, 648 Bear Stearns, 648 Lehman Brothers, 648 Société Général, 648 Operaciones por cuenta propia, 487 Operaciones y cotizaciones de los bonos municipales, 170 Operadores de piso, 345 Oracle Corporation, 249 Orden compra con precio tope, 320 Orden de mercado, 177, 319 Orden de paro de pérdidas, 320 Orden limitada, 177, 319 Organizaciones de cuidado de la salud Organizaciones de proveedores preferidos (PPO), 679 OTC Bulletin Board, 264

P Pagos de un swap de incumplimiento crediticio, 427 Papel comercial, 139-142 calificaciones, 140 colocación, 140 curva de rendimiento, 141 denominación, 139 papel comercial respaldado, 140-141 rendimiento de la estimación, 141

744

Índice analítico

riesgo de crédito durante la crisis crediticia, 139 tasas en el tiempo, 141-142 Paracaídas dorado, 273 Paridad de tasas de interés, 454 Paridad del poder adquisitivo (PPP), 444 Participación del préstamo, 484 Patrimonio público, 251-253 acciones preferentes, desde 252 hasta 253 participación en los mercados de valores, 253 propiedad y derechos de voto, 252 Penny stocks, 264 Pension Benefit Guaranty Corporation (PBGC), 690 Periodos de la OPI, 257 Píldoras de veneno, 273 Piso o floor de tasa de interés, 424 a 425 Planes de pensiones asegurados, 668 Planes de pensiones de beneficios definidos, 686-687 Planes de pensiones de contribuciones definidas, 687-688 Planes de pensiones privados, 686 Planes de renta vitalicia, 672 Plazo del préstamo, 482 Política fiscal, respuesta a la política monetaria, 117-118 Política monetaria (continuación) aplicación de la política monetaria, 105-108 disyuntiva, 114-115 efecto en las tasas de interés, 106 efectos de la política monetaria, 105-108 efectos de las políticas de estímulo, 105-108 efectos de las políticas restrictivas, 112-113 efectos rezagados de, 114 indicadores de seguimiento de la inflación, 105 indicadores de seguimiento del crecimiento económico, 103-104 limitaciones, 109-112 mecánica de, 103-104 objetivo para la tasa de fondos federales, 107 respuesta a la política fiscal, 117 Política monetaria de la zona euro 92, 96-97, 442 Política monetaria en un entorno global, 96-98, 123-125 coordinación global del banco central, 97 crisis en Grecia, 124-125 efecto de las condiciones económicas mundiales, 123 política monetaria de la zona euro, el 96 Política monetaria, 103 corrección de una economía débil, 116-117 corrección de una inflación alta, 117 efecto de la crisis crediticia, 109 PowerShares QQQ (Cube), 630 Precio de ejercicio, 369

Precio de ejercicio, 369, 450 Precio del bono, y movimientos de las tasas de interés, 199-205 duración. Vea pronósticos de bonos, 217-218 elasticidad precio del bono, 199-200 tasa de cupón, y rendimiento requerido, 200-201 Precios de las acciones, adquisiciones y desinversiones, 289 cambios en la política de dividendos, 289 efecto de las tasas de interés, 287-288 efecto del crecimiento económico, 286-287 efecto del valor del tipo de cambio del dólar, 288 expectativas, 289 factores económicos, 286-288 factores específicos de la empresa, 289 factores que afectan, 286-291 factores relacionados con el mercado, 288-289 ganancias sorpresa, 289 integración de los factores que afectan, 290-291 Préstamo de arrendamiento directo, 483 Préstamo de crédito revolvente, 483 Préstamo para capital de trabajo, 482 Préstamos a plazos, 485 Préstamos bancarios, 482-486 a un solo prestatario, 501 comunidad, 501 crédito al consumo, 485 crédito comercial, 482-483 créditos extranjeros, 501 participaciones en el préstamo, 484 préstamos de bienes raíces, 485-486 préstamos que apoyan las compras apalancadas, 484 regulación de, 500-501 transacciones altamente apalancadas, 484 Préstamos de la Fed durante la crisis crediticia, 94-96 Préstamos en eurodólares, 487 Priceline.com, 258 Prima de la opción call, 178 Prima de riesgo crediticio (por incumplimiento), cambios en el tiempo, 196 características de un emisor específico sobre el riesgo de crédito, 197 efecto de vencimiento de la deuda, 196 factores que afectan, 196-197 Prima de suscripción, 616 Primas de opción put, determinantes de, 374-375 influencia de la volatilidad de la acción, 375 influencia del precio de mercado, 374

Índice analítico

influencia del tiempo de opción put hasta el vencimiento, 375 Primas de opciones call, determinantes, 373-374 influencia del precio de mercado, 373 tiempo de vencimiento de la opción call, 374 volatilidad de la acción, 373 Primas de opciones sobre acciones, cambios en, 376 determinantes de las primas de opciones de compra, 373-374 determinantes, 372-375 indicadores monitoreados por los participantes, 376 primas de opciones de venta, 374-375 valuación de opciones para la volatilidad de las acciones derivadas, 375 Principales indicadores económicos, 104 Principios de contabilidad generalmente aceptados (GAAP), 311 Privatización de los mercados de valores, 273 Problema de selección adversa, 667 Problema del riesgo moral, 499, 667 Proceso de valuación de los bonos, 189-192 calendario de pagos, 191 con pagos semestrales, 191-192 prima de riesgo del crédito, 197 tasa de cupón, rentabilidad requerida, 192-193 tasa de descuento, 190-191 Procter & Gamble, 411 Producto interno bruto (PIB), 103 Programa de Alivio para Activos en Problemas (TARP), 239, 507 Programa directo del Tesoro, 167 Pronóstico de los tipos de cambio, pronósticos basados en el mercado, 447-448 pronósticos fundamentales, 447 pronósticos mixtos, 448 pronósticos técnicos, 447 Pronóstico de precios de los bonos, 217-218 Pronóstico de precios del portafolio o cartera de bonos, 220-221 Pronóstico de rendimientos de la cartera de bonos, 221-222 Pronóstico de rendimientos de los bonos, 218-220 Pronóstico fundamental de los tipos de cambio, 447 Pronósticos basados en el mercado cambiario, 447 uso del tipo de cambio forward, 448 uso del tipo de cambio spot, 447-448 Pronósticos de las tasas de interés, 43-44

745

Pronósticos de rendimiento de portafolio o cartera de bonos, 220-221 Pronósticos mixtos de tipos de cambio, 448 Pronósticos técnicos de los tipos de cambio, 447 Prospecto del fondo de inversión, información contenida, 613 Prospectos, 172, 255, 642 Protafolios fiduciarios, 691

R Razón corta de interés, 323 Razón del capital, 508 Redes de comunicación electrónicas (ECN), 328-329 Redes electrónicas de bonos, 176 Reducción del riesgo de crédito, 537-538 diversificación de la industria de los préstamos, 537 diversificación internacional de préstamos, 537 préstamos de venta, 537-538 revisión de la cartera de préstamos en respuesta a las condiciones económicas, 538 Reducir el riesgo de la tasa de interés, mediante contratos de futuros de tasas de interés, 532 mediante préstamos de tasa flotante, 532 métodos, 532 usando topes de las tasas de interés, 534-535 utilizando swaps de tasas de interés, 532-534 vencimiento coincidente, 532 Reforma regulatoria, conversión de las sociedades de bolsa a BHC, 661-662 efecto de la crisis de crédito, 661 Ley de Reforma Financiera de 2010, 662 Registro permanente, 262 Reglamento de los depósitos, 500-503 Depository Institutions Deregulation and Monetary Control Act (DIDMCA), 500 Ley bancaria interestatal, 500 Ley Garn-St. Germain, 500 regulación de la inversión bancaria en valores, 501 regulación de las operaciones fuera de balance general, 503 regulación de las transacciones altamente apalancadas, 501 regulación de los préstamos a la comunidad, 501 regulación de los préstamos a un solo prestatario, 501 regulación de los préstamos bancarios, 500 regulación de los préstamos extranjeros, 501 regulación de los servicios de seguros, 502-503 regulación de los servicios de valores, 501 a 502 regulación del proceso contable, 503

746

Índice analítico

Reglamento de los swaps de incumplimiento crediticio, 503 Reglamento del capital, 504-507 Acuerdo de Basilea I, 505 Marco Basilea III, 506 Marco de Basilea II, 505 Valor en riesgo (VaR) para determinar los requerimientos de capital, 506-507 Regulación bancaria, 497-516 estructura regulatoria, 497-498 Regulación de las instituciones de ahorro, 574 desregulación de los servicios, 574-575 evaluación legal de, 574 seguro de depósitos, 574 Regulación de las inversiones bancarias en valores, 501 Regulación de las operaciones bancarias, 498-501 regulación de las inversiones en valores, 501 regulación de los depósitos, 500 regulación de los préstamos bancarios, 500-501 regulación del seguro de depósitos, 498-500 Regulación de los fondos de inversión, 611 Regulación de transacciones fuera del balance general, 503 Regulación SHO, 325 Regulaciones de valores, 10 Reigle-Neal Interstate Banking and Branching Efficiency Act, 500 Rendimiento al vencimiento, 165 Rendimiento apropiado, estimación, 55-56 Rendimiento de acciones ajustado por riesgo, 298-300 Índice Sharpe, 298 a 299 Índice Treynor, 299-300 Rendimiento de la cartera de los fondos de pensiones, 693 cambio en las condiciones del mercado, 693 cambio en las habilidades de administración, 693 Rendimiento del periodo de tenencia, 165 Rendimiento efectivo 157 Rendimiento sobre el capital (ROE), 543 Rendimiento sobre los activos (ROA), 557 a 559 evaluación de, 529 Rendimientos de la cartera de bonos, pronósticos, 221-222 Rendimientos de los bonos municipales, 171-173 Rendimientos de los bonos, 165 perspectiva de los inversionistas, 165 perspectiva del emisor, 165 pronóstico, 218 a 220 Rentabilidad exigida, tasa de cupón, y el precio de bonos, 192 Repo inversa, 143 Requisitos de margen, 320

Rescate de AIG por parte del gobierno, 683 Rescate de las instituciones financieras, 239 Rescate del gobierno de bancos en quiebra, 511-513 argumento a favor, 512 argumento en contra, 512 quiebra de Lehman, 513 rescate de Bear Stearns, 512 a 513 Reserva Federal, 508 acciones, 20 bancos miembros, 82 junta de gobernadores, 82-83 préstamos de los bancos, 479 vicepresidente de supervisión, 83 Resolution Trust Corporation (RTC), 586 Respuesta de la Fed a las crisis petrolera, 122 Respuesta regulatoria a los escándalos de información financiera, 10 Retraso en la aplicación de la política monetaria, 114 Riesgo accionario, 292–298 beta de una acción, 295 valor en riesgo, 295 volatilidad de la acción, 292–293 volatilidad de la cartera, 293-295 volatilidad de los pronósticos de precios, 293 Riesgo crediticio (por incumplimiento), 49-50, 230 agencias de calificación crediticia, 50-51 precisión de las calificaciones de crédito, 51 Riesgo de crédito, 196 administración, 535-536 calificaciones de los bonos municipales, 170 compañías de seguros, 682 de las empresas financieras, 605 de las instituciones de ahorro, 581 a 582 de las sociedades de bolsa, 657 de los bonos municipales, 169-170 de medición, 535-536 determinación de la tasa de préstamo, 536 determinación del colateral, 535 disyuntiva entre riesgo y rendimiento, 536 integración internacional, 209 negociación de contratos de futuros, 360 primas de riesgo en el mercado de dinero reducción, 537-538 seguimiento de la quiebra de Lehman Brothers, 151 seguro contra, 170 tasa de interés de los swaps 420 valores, 152 Riesgo de la tasa de interés, 153-154, 194 análisis de regresión, 529-530

Índice analítico

compañías de seguros, 682 empresas financieras, 605 instituciones de ahorro, 582 internacionales, 535 medición, 153 medida de la duración, 527-528 métodos para evaluar, 525-530 métodos para reducir, 532 sociedades de bolsa o valores, 657 Riesgo de liquidación en las operaciones internacionales, 544 Riesgo de liquidez de las compañías de seguros, 682 Riesgo de liquidez de las empresas financieras, 604-605 Riesgo de liquidez de las entidades de ahorro, 581 Riesgo de liquidez de los contratos de futuros de comercio, 360 Riesgo de pago anticipado de los contratos de futuros de comercio, 361 tasas de interés prevalecientes en el mercado, 421 Riesgo de pago anticipado, hipotecas, 231 Riesgo de tasa de interés internacional, 535 Riesgo del mercado, administración, 538-539 compañías de seguros, 682 de contratos de futuros de comercio, 360 de las sociedades de bolsa, 656 medición, 538-539 para reducir, 539 Riesgo del tipo de cambio, operaciones internacionales, 543 sociedades de bolsa, 657 Riesgo sistemático, 285 de los movimientos de precios de bonos, 199 Riesgo soberano, 421 Riesgos de la negociación de contratos de futuros, 360-362 exposición al riesgo sistémico, 361-362 riesgo básico, 360 riesgo de crédito, 360 riesgo de mercado, 360 riesgo de pago anticipado, 361 riesgo operativo, 361 riesgos de liquidez, 360

S S&P, 100, 386 Savings Association Insurance Fund (SAIF), 499, 574 Securities and Exchange Commission (SEC), 10, 51, 255, 325, 332, 359, 371, 502, 514 divisiones principales, 332

747

estructura, 332 supervisión de la divulgación corporativa, 333 supervisión de la información privilegiada, 333-334 Seguimiento del rendimiento de OPI a largo plazo, 261 Segundas hipotecas, 229 Seguro de depósitos, 498 límites del seguro, 499 primas de depósito en función del riesgo, 499 uniones de crédito, 589 Seguro de un bono, 680 Seguro de vida, 671 seguro a largo plazo, 671 seguro de vida integral, 671 seguro de vida universal, 672 seguro de vida variable, 672 tipos de, 6711 Seguro hipotecario, 681 Seguro temporal, 671 Seguros de empresas, 680 Seguros de propiedad y daños, 677-679 reaseguro de propiedad y daños, 678 suscripción de flujo de efectivo, 678 uso de los fondos, 678 Seguros médicos, 679 Servicios de corretaje de las sociedades de bolsa o valores, 646 administración de cuentas de clientes, 647 órdenes en línea, 646 Servicios de seguros, regulación de, 502 Servicios de valores, Ley de Modernización Servicios Financieros, 502 regulación de, 501-502 Sesiones extendidas de transacciones, 264 Sindicato, 256 Singapore International Monetary Exchang (SIMEX), 362, 382 Sistema de calificación CAMELS, 508-511, 574 administración, 510 calidad de los activos, 509 limitaciones, 510-511 liquidez, 510 sensibilidad, 510 suficiencia de capital, 508-509 utilidades, 510 Sistema de flotación libre, 441 Sistema de tipo de cambio fijo, 441 Sistemas de tipo de cambio, 441-442 Sociedades de bolsa o valores, 14 apalancamiento financiero en la exposición al riesgo, 657-658

748

Índice analítico

corporaciones de asesoría, 645 crecimiento de las empresas conjuntas internacionales, 652 crecimiento de las transacciones de valores internacionales, 652 efecto de la crisis de crédito, 658 hasta 661 eventos regulatorios, 653 eventos regulatorios, 653 expansión de roles a nivel internacional, 651 a 652 exposición al riesgo, 656 a 658 facilitar ofertas de acciones, 641 facilitar ofertas de bonos, 643 factores que afectan el flujo de efectivo, 655 factores que afectan la tasa de rendimiento requerida, 655-656 financiamiento para las empresas, 646 funciones de, 641-652 funciones internacionales, 651 interacción con otras instituciones financieras, 649-650 Ley de Modernización de los Servicios Financieros, 653 ofrecimiento de servicios de corretaje, 646 operaciones por cuenta propia, 648 participación en los mercados financieros, 650 que operan los fondos de inversión, 647 regulación de las clasificaciones de los analistas, 654 regulación de, 652-654 regulación del mercado de IPO, 654 regulación FD, 653 regulaciones bursátiles, 652 riesgo de crédito, 657 riesgo de la tasa de interés, 657 riesgo de mercado, 656 riesgo del tipo de cambio, 657 titularización de hipotecas, 645 valuación de, 654-655 Société Général, 648 Solvencia, medición, 225 Standard & Poor ‘s 500, 267 Wilshire 5000 Total Market Index, 267 Standard & Poor ‘s Corporation, 50 Standard & Poor ‘s Investors Service, 170 Standard & Poors Depository Receipt (SPDR o Spider), 630 State Farm Group, 14, 677 Steelco, 377-378, 384 STRIPS, 167 SunTrust Banks, 13 Suscripción de flujo de efectivo, 678 swap computable, 415

Swap de tasa de interés, 409 asignación de precios, 421 contratos, 491 crédito y riesgo soberano, 422 disponibilidad de las contrapartes, 421 instituciones de ahorro, 584 para dar cabida a las preferencias de financiación, 48 permuta computables, 415-416 rendimiento de, 422 riesgo de base, 420 riesgo de crédito, 420 riesgo soberano, 421 riesgos de, 420-421 swaps a plazo, 414-415 swaps básicos, 412-414 swaps cupón cero-por-flotantes, 417 swaps de acciones, 418 swaps exigibles, 415 tasas de interés vigentes en el mercado, 421 tipos, 412-420 ventaja fiscal de swaps, 420 Swaps cupón cero-por-flotantes, 417 Swaps de acciones, 418 Swaps de divisas, 431-433, 450 para cubrir los pagos de bonos, 432 riesgo de swaps de divisas, 433 Swaps de incumplimiento de crédito (CDS), 426-430 colaterales en contratos, 427 como forma de seguro de hipoteca, 681 desarrollo del mercado de CDS, 428 efecto de la crisis de crédito, 428 mercado secundario de contratos, 427 pagos, 427 reforma de los contratos de CDS, 430 regulación de, 503 Swaps exigibles, 415 Swaps exigibles, 415 swaps, 421 Sydney Futures Exchange (SFE), 362

T Tabla de amortización, 226 Tasa ajustada, 183 Tasa de descuento en la calificación de bonos, 200 Tasa de descuento, 92 Tasa de descuento, rendimiento requerido, y precio de bonos, 192 Tasa de fondos federales, 145, 479

Índice analítico

Tasa de interés (s), efecto de la inflación en, 38 efecto de la política monetaria en, 39 efecto de los fondos extranjeros en, 40-41 efecto del crecimiento económico en, 37 efecto del déficit presupuestario en, 40 estructura internacional, 69-70 factores que afectan, 37, 41-42 operaciones de mercado abierto en respuesta a la economía, 91 pronósticos, 44 que afectan las operaciones de la Fed, 90 Tasa de interés de equilibrio, 35-36 presentación algebraica, 35-36 presentación gráfica, 36 Tasa de interés real, 39 Tasa de rendimiento requerida, compañías de seguros, 684 instituciones de ahorro, 580 sociedades de bolsa o valores, 655-656 Tasa de rendimiento requerida de las acciones, 285-286 Tasa de rendimiento requerida por los inversionistas, 553 cambio de la prima de riesgo, 553 cambio de la tasa libre de riesgo, 553 Tasa flotante de certificados de depósito en eurodólares (FRCD), 156 Tasa libre de riesgo, 194 crecimiento de la oferta de dinero, 195 crecimiento económico, 195 déficit presupuestario, 195-196 expectativas inflacionarias, 194-195 Tasa prime, 483 Tasas de interés clave, 144 TD Ameritrade, 320 Teoría de la prima de liquidez, 62-63 Teoría de las expectativas puras, 57-62 Teoría de las expectativas racionales, 110 Teoría de los fondos prestables, 29-30 Teoría de preferencia por la liquidez, 62 Teoría del hábitat preferido, 65 Tipo de cambio cruzado, 440 Tipo de cambio spot, 440 Tipo de cambio spot, 440 Tipos de cambio, factores que afectan, 443-446 fluctuaciones de las tasas, 207 intervención del banco central, 445-446 pronósticos técnicos, 447 pronósticos, 446

749

Titularización de hipotecas, 645 Titularización, 231, 524 Títulos de deuda a largo plazo, notas estructuradas, 182 notas negociadas en bolsa, 183 otros tipos, 182-183 valores de tasa de subasta, 183 Títulos de deuda, 3 largo plazo. Vea títulos de deuda a largo plazo Títulos de eurodólares, 155 Títulos de tasa de subasta, 183 Títulos de transferencia de préstamos, 231 Transacciones altamente apalancadas (HLTS), 484 Transacciones electrónicas, 477 Tyco, 269

U U.S. Commodities Futures Trading Commission, 514 Unidades de déficit, 3 Unidades de superávit, 3 Uniones de crédito, 13, 588-591 evaluación legal de, 589 exposición al riesgo, 590-591 fuentes de fondos, 590 propiedad de, 588 usos de los fondos, 590 ventajas y desventajas, 588-589 United Technologies Corporation, 180

V Valor de liquidación (NAV), 628 Valor del principal nocional, 409 Valor en riesgo, 295 a 298 ajuste de la duración del periodo histórico, 298 ajuste del horizonte de inversión deseado, 298 cartera de acciones, 298 desviación estándar, 297 determinación de la pérdida máxima en dinero, 297 limitaciones del método del valor en riesgo, 298 rendimientos históricos, 297 uso de la beta, 297 Valores con grado de inversión, 486 Valores del mercado de capitales, 5-6 Valores del mercado de dinero, 5, 135-147 aceptaciones bancarias, 146-147 acuerdos de recompra, 143 certificados de depósito negociables, 142 fondos federales, 145 letras del Tesoro, 136-139

750

Índice analítico

papel comercial, 139 rendimiento de, 157-158 riesgo de la tasa de interés, 153 valuación de, 149-150 Valores derivados, 7 Valores o títulos de renta variable, 4, 6 Valores respaldados por hipotecas (MBS), 6, 231, 427 calificaciones para evaluar el valor, 234 certificados de participación FHLMA, 232 FNMA, 232 GNMA, 232 obligaciones hipotecarias garantizadas, 232-233 proceso de titularización, 231 tipos, 231-232 valor razonable, 234 valuación, 234 Valores separados, 167 Valuación de fondos de inversión de bonos, 623 Valuación de opciones, 400-408 Valuación de valores o títulos que se negocian en el mercado de dinero, 149-153 cambios en el riesgo de crédito, 150-151

Valuación, efecto de internet en, 9 efecto de la información sobre, 8 efecto de las finanzas conductuales en, 9 Venta al descubierto, 322 a 325 medición de la posición corta, 323 preocupaciones acerca de, 325 restricciones en, 325 Venta de valores por parte de la Fed, 88-89 Ventajas fiscales de los bonos municipales, 170 Volcker Paul, 513

W Wilshire 5000 Total Market Index, 267 WorldCom, 10, 269, 311, 635

Y Yahoo!, 258

Z Zikard Company, 264, 265 Zyco, 359-360

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Los mercados financieros facilitan el flujo de fondos, con el objetivo de financiar las inversiones de las empresas, los gobiernos y los particulares o familias. Por otra parte, las instituciones financieras son los intermediarios clave en dichos mercados, porque transfieren los fondos de los ahorradores a particulares, empresas o dependencias gubernamentales que los requieren. Mercados e instituciones financieras describe los mercados y las instituciones financieras que les sirven, y proporciona un marco conceptual que permite comprender por qué existen los mercados financieros. A lo largo de los capítulos se analizan numerosos conceptos relacionados con los acontecimientos más recientes y las tendencias actuales en dichos mercados, entre los que se incluyen los siguientes: • • • • • • • • • • • • • • •

Nuevas leyes aplicadas a las agencias calificadoras de bonos. Incremento de la exposición del impago de los bonos municipales. Oferta pública inicial (OPI) de Facebook. Desempeño de los capitales de riesgo y de los fondos de capital accionario privado. Rescates gubernamentales de las instituciones financieras durante la crisis crediticia. Swaps de incumplimiento de crédito. Surgimiento de los mercados de valores privados, como SecondMarket y SharesPost. Mercados paralelos para las transacciones de acciones. Desarrollos recientes sobre transacciones con información privilegiada. Nuevas restricciones a las operaciones por cuenta propia de los bancos. Retroactividad de las opciones. Gobierno corporativo en los mercados financieros. El creciente rol de la Fed en los mercados financieros. Aplicaciones de la valuación en riesgo. Valuación de las instituciones financieras. Asimismo, el libro incluye secciones y recursos de gran interés, como los siguientes:

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Ejercicios de medios financieros especializados tan reconocidos como The Wall Street Journal. Ejercicios en internet y Excel. Autoevaluaciones de mitad y final de curso. Proyectos integradores, por partes y completo, que engloban los temas que se estudian en la obra.

ISBN-13: 978-607-522-829-7 ISBN-10: 607-522-829-2

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