Investor Relations von Private-Equity-Partnerships [1 ed.] 9783896449375, 9783896732392

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Entrepreneurial and Financial Studies

Hrsg.: Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner Prof. Dr. Christoph Kaserer

Moritz Hagenmüller

Investor Relations von Private-Equity-Partnerships

Verlag Wissenschaft & Praxis

Investor Relations von Private-Equity-Partnerships

Entrepreneurial and Financial Studies

Herausgegeben von Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner Prof. Dr. Christoph Kaserer

Band 5

Entrepreneurial and Financial Studies

Moritz Hagenmüller

Investor Relations von Private-Equity-Partnerships

Verlag Wissenschaft & Praxis

Bibliografische Information der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.ddb.de abrufbar. Diese Arbeit wurde als Dissertation von der Universität St. Gallen angenommen.

ISBN 3-89673-239-0 © Verlag Wissenschaft & Praxis Dr. Brauner GmbH 2004 D-75447 Sternenfels, Nußbaumweg 6 Tel. 07045/930093 Fax 07045/930094

Alle Rechte vorbehalten Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Printed in Germany

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Vorwort

VII

Vorwort Die Ergebnisse und der Neuigkeitswert dieser Arbeit basieren wesentlich auf den Beiträgen der befragten Experten und Firmen. Hervorzuheben ist in diesem Zusammenhang die umfangreiche Unterstützung durch Dr. Didier Guennoc (EVCA), Dr. Ekkehard Franzke (Ingenium Capital) und Dr. Gottfried Schreiber (Von Braun & Schreiber Private Equity Partners). Mein Doktorvater Prof. Dr. Urs Fueglistaller hat eine praxisorientierte Arbeit ermöglicht und mit grossem Freiraum sowie wertvollen Hinweisen zu ihrem Resultat und zur Freude an ihrer Erstellung beigetragen. Weit mehr als im Rahmen eines Korreferats üblich hat Frau Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner ihre Expertise und Begeisterungsfähigkeit eingebracht. Vielfältig profitiert habe ich auch von den Teams am Schweizerischen Institut für Klein- und Mittelunternehmen an der Universität St. Gallen (KMU-HSG) und am KfW-Stiftungslehrstuhl für Entrepreneurial Finance der Technischen Universität München. Ihnen und allen anderen, die mir geholfen haben, danke ich vielmals. St. Gallen, im Juni 2004

Moritz Hagenmüller

Inhaltsübersicht

IX

Inhaltsübersicht 1

EINLEITUNG ...................................................................................................................................... 1 1.1 1.2 1.3

2

PROBLEMSTELLUNG................................................................................................................................ 1 METHODIK .............................................................................................................................................. 4 AUFBAU DER ARBEIT ............................................................................................................................ 10 THEORETISCHE GRUNDLAGEN ............................................................................................... 13

2.1 2.2 3

PRIVATE EQUITY................................................................................................................................... 13 INVESTOR RELATIONS .......................................................................................................................... 25 ANLAGEPROZESS DER LIMITED PARTNERS ....................................................................... 33

3.1 3.2 3.3 3.4 3.5 3.6 3.7 4

ASSET ALLOCATION ............................................................................................................................. 33 FONDSSELEKTION ................................................................................................................................. 40 MONITORING ........................................................................................................................................ 45 EMPIRISCHE ERGEBNISSE ..................................................................................................................... 47 ZUSAMMENFASSUNG ............................................................................................................................ 54 FALLBEISPIEL HSH NORDBANK PRIVATE EQUITY: AUFBAU UND STEUERUNG EINES PRIVATE-EQUITY-PORTFOLIOS ALS LIMITED PARTNER ................... 55 FALLBEISPIEL SCM: ANLAGEPROZESS EINES GATEKEEPER UND FUND-OF-FUNDS-MANAGERS ......... 60 FUNDRAISING ................................................................................................................................. 69

4.1 4.2 4.3 4.4 4.5 4.6 4.7 4.8 5

INVESTOREN ......................................................................................................................................... 69 PROZESS................................................................................................................................................ 75 INSTRUMENTE ....................................................................................................................................... 77 ORGANISATIONSSTRUKTUR .................................................................................................................. 81 EMPIRISCHE ERGEBNISSE ..................................................................................................................... 85 ZUSAMMENFASSUNG ............................................................................................................................ 96 FALLBEISPIEL ORLANDO: PLATZIERUNG EINES FIRST-TIME-FUND ...................................................... 98 FALLBEISPIEL CSFB PRIVATE FUND GROUP: STRUKTUR UND ARBEITSWEISE EINES GLOBALEN PLACEMENT AGENT ............................................. 103 FORTLAUFENDE INVESTOR RELATIONS............................................................................ 109

5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7 6

ADRESSATEN ...................................................................................................................................... 109 PROZESS.............................................................................................................................................. 112 INSTRUMENTE ..................................................................................................................................... 116 ORGANISATIONSSTRUKTUR ................................................................................................................ 126 EMPIRISCHE ERGEBNISSE ................................................................................................................... 129 ZUSAMMENFASSUNG .......................................................................................................................... 136 FALLBEISPIEL PERMIRA: INVESTOR RELATIONS FÜR MEGA-FONDS .................................................. 138 WETTBEWERBSSEITIGE UND REGULATORISCHE EINFLÜSSE ................................... 145

6.1 6.2 6.3 6.4 6.5 7

PRIMÄRMARKT ................................................................................................................................... 145 SEKUNDÄRMARKT .............................................................................................................................. 152 INVESTMENT ADVISORS...................................................................................................................... 155 PUBLIZITÄT ......................................................................................................................................... 156 RICHTLINIEN FÜR BEWERTUNG UND BERICHTERSTATTUNG .............................................................. 165 SCHLÜSSELFAKTOREN UND IHRE IMPLEMENTIERUNG .............................................. 183

7.1 7.2 7.3 8

GOVERNANCE ..................................................................................................................................... 184 OPERATIONS ....................................................................................................................................... 189 COMMUNICATIONS ............................................................................................................................. 192 ZUSAMMENFASSENDE BEURTEILUNG ................................................................................ 199

8.1 8.2 8.3

ERGEBNISSE ........................................................................................................................................ 199 WEITERER FORSCHUNGSBEDARF........................................................................................................ 202 AUSBLICK ........................................................................................................................................... 203

Inhaltsverzeichnis

XI

Inhaltsverzeichnis ABBILDUNGSVERZEICHNIS ......................................................................................... XV TABELLENVERZEICHNIS .............................................................................................XVI ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS..................................................................................... XVII 1

EINLEITUNG .......................................................................................................... 1 1.1 PROBLEMSTELLUNG .................................................................................................... 1 1.1.1 Aktualität der Thematik...................................................................................... 1 1.1.2 Zielsetzung der Dissertation............................................................................... 3 1.1.3 Forschungsfragen............................................................................................... 3 1.2 METHODIK .................................................................................................................. 4 1.2.1 Vorgehensweise.................................................................................................. 4 1.2.2 Befragung EVCA Guidelines.............................................................................. 5 1.2.3 Befragung Fundraising und Investor Relations ................................................. 6 1.2.4 Fallbeispiele ....................................................................................................... 9 1.3 AUFBAU DER ARBEIT ................................................................................................ 10

2

THEORETISCHE GRUNDLAGEN.................................................................... 13 2.1 PRIVATE EQUITY ....................................................................................................... 13 2.1.1 Begriffsabgrenzung .......................................................................................... 13 2.1.2 Einordnung in die Finanzierungstheorie ......................................................... 14 2.1.3 Private Equity als Anlagegattung .................................................................... 15 2.1.4 Struktur von Independent-Private-Funds......................................................... 18 2.1.5 Private-Equity-Zyklus....................................................................................... 23 2.2 INVESTOR RELATIONS ............................................................................................... 25 2.2.1 Begriffsabgrenzung .......................................................................................... 25 2.2.2 Einordnung in die Finanzierungstheorie ......................................................... 25 2.2.3 Besonderheiten für Private-Equity-Partnerships............................................. 27 2.2.4 Zielsystem ......................................................................................................... 29

3

ANLAGEPROZESS DER LIMITED PARTNERS............................................ 33 3.1 ASSET ALLOCATION .................................................................................................. 33 3.1.1 Private-Equity-Anteil am Portfolio .................................................................. 34 3.1.2 Diversifizierung................................................................................................ 36 3.1.3 Umsetzung ........................................................................................................ 37 3.2 FONDSSELEKTION...................................................................................................... 40 3.2.1 Selektionskriterien............................................................................................ 40 3.2.2 Selektionsprozess.............................................................................................. 41 3.3 MONITORING ............................................................................................................. 45 3.4 EMPIRISCHE ERGEBNISSE .......................................................................................... 47 3.4.1 Asset Allocation................................................................................................ 47 3.4.2 Fondsselektion.................................................................................................. 49 3.4.3 Monitoring........................................................................................................ 51 3.5 ZUSAMMENFASSUNG ................................................................................................. 54

XII

Inhaltsverzeichnis

FALLBEISPIEL HSH NORDBANK PRIVATE EQUITY: AUFBAU UND STEUERUNG EINES PRIVATE-EQUITY-PORTFOLIOS ALS LIMITED PARTNER ................................... 55 3.6.1 Unternehmensprofil.......................................................................................... 55 3.6.2 Markteintritt ..................................................................................................... 55 3.6.3 Asset Allocation................................................................................................ 56 3.6.4 Fondsselektion.................................................................................................. 57 3.6.5 Monitoring........................................................................................................ 57 3.6.6 Fazit und Ausblick............................................................................................ 59 3.7 FALLBEISPIEL SCM: ANLAGEPROZESS EINES GATEKEEPER UND FUND-OF-FUNDS-MANAGERS ................................................................................... 60 3.7.1 Firmenprofil ..................................................................................................... 60 3.7.2 Prozessmanagement ......................................................................................... 60 3.7.3 Asset Allocation und Cashflow-Planung.......................................................... 61 3.7.4 Fondsselektion.................................................................................................. 62 3.7.5 Monitoring und Reporting................................................................................ 65 3.7.6 Fazit.................................................................................................................. 66 3.6

4

FUNDRAISING...................................................................................................... 69 4.1 INVESTOREN .............................................................................................................. 69 4.1.1 Selektion ........................................................................................................... 71 4.1.2 Investorentypen ................................................................................................ 72 4.1.3 Internationale Investoren ................................................................................. 74 4.2 PROZESS .................................................................................................................... 75 4.3 INSTRUMENTE ........................................................................................................... 77 4.3.1 Private-Placement-Memorandum und Marketingpräsentation ....................... 77 4.3.2 Limited-Partnership-Agreement....................................................................... 78 4.4 ORGANISATIONSSTRUKTUR ....................................................................................... 81 4.4.1 Interne Organisationsstruktur.......................................................................... 81 4.4.2 Placement Agents ............................................................................................. 83 4.4.3 Lead Investors .................................................................................................. 84 4.5 EMPIRISCHE ERGEBNISSE .......................................................................................... 85 4.5.1 Ziele des Fundraising....................................................................................... 85 4.5.2 Investoren ......................................................................................................... 86 4.5.3 Prozess ............................................................................................................. 87 4.5.4 Instrumente....................................................................................................... 92 4.5.5 Organisationsstruktur ...................................................................................... 94 4.6 ZUSAMMENFASSUNG ................................................................................................. 96 4.7 FALLBEISPIEL ORLANDO: PLATZIERUNG EINES FIRST-TIME-FUND ........................... 98 4.7.1 Investitionsstrategie ......................................................................................... 98 4.7.2 Managementteam und Track Record ............................................................... 99 4.7.3 Fonds- und Vergütungsstruktur ..................................................................... 100 4.7.4 Organisation................................................................................................... 100 4.7.5 Closing ........................................................................................................... 101 4.7.6 Fazit................................................................................................................ 102

Inhaltsverzeichnis

XIII

FALLBEISPIEL CSFB PRIVATE FUND GROUP: STRUKTUR UND ARBEITSWEISE EINES GLOBALEN PLACEMENT AGENT ..................................................................... 103 4.8.1 Geschäftsmodell ............................................................................................. 103 4.8.2 Due Diligence................................................................................................. 105 4.8.3 Project Management ...................................................................................... 106 4.8.4 Distribution .................................................................................................... 106 4.8.5 Fazit................................................................................................................ 107

4.8

5

FORTLAUFENDE INVESTOR RELATIONS ................................................ 109 5.1 ADRESSATEN ........................................................................................................... 109 5.1.1 Limited Partners............................................................................................. 109 5.1.2 Potentielle Investoren..................................................................................... 111 5.1.3 Meinungsführer .............................................................................................. 111 5.2 PROZESS .................................................................................................................. 112 5.2.1 Situationsanalyse............................................................................................ 112 5.2.2 Planung .......................................................................................................... 113 5.2.3 Realisierung und Erfolgskontrolle ................................................................. 115 5.2.4 Fundraising als Meilenstein........................................................................... 116 5.3 INSTRUMENTE ......................................................................................................... 116 5.3.1 Unpersönliche Kommunikationsinstrumente ................................................. 117 5.3.2 Persönliche Kommunikationsinstrumente...................................................... 118 5.3.3 Performancemessung ..................................................................................... 119 5.3.4 Bewertung nicht kotierter Beteiligungen........................................................ 123 5.3.5 Behandlung von Beteiligungsverkäufen ......................................................... 125 5.4 ORGANISATIONSSTRUKTUR ..................................................................................... 126 5.4.1 Interne Organisationsstruktur........................................................................ 127 5.4.2 Schnittstelle zu den Portfoliounternehmen..................................................... 128 5.4.3 Einbindung externer Ressourcen ................................................................... 129 5.5 EMPIRISCHE ERGEBNISSE ........................................................................................ 129 5.5.1 Adressaten ...................................................................................................... 129 5.5.2 Instrumente..................................................................................................... 132 5.5.3 Prozess und Organisationsstruktur................................................................ 135 5.6 ZUSAMMENFASSUNG ............................................................................................... 136 5.7 FALLBEISPIEL PERMIRA: INVESTOR RELATIONS FÜR MEGA-FONDS ........................ 138 5.7.1 Unternehmensprofil........................................................................................ 138 5.7.2 Investor-Relations-Konzept............................................................................ 138 5.7.3 Bewertung und Berichterstattung................................................................... 140 5.7.4 Organisationsstruktur .................................................................................... 141 5.7.5 Fazit................................................................................................................ 143

6

WETTBEWERBSSEITIGE UND REGULATORISCHE EINFLÜSSE ....... 145 6.1 PRIMÄRMARKT ........................................................................................................ 145 6.1.1 Marktentwicklung........................................................................................... 145 6.1.2 Ausblick .......................................................................................................... 150 6.2 SEKUNDÄRMARKT ................................................................................................... 152 6.2.1 Marktprofil ..................................................................................................... 152 6.2.2 Marktentwicklung und Ausblick ..................................................................... 153 6.3 INVESTMENT ADVISORS .......................................................................................... 155

XIV

Inhaltsverzeichnis

6.4 PUBLIZITÄT ............................................................................................................. 156 6.4.1 Entwicklung.................................................................................................... 156 6.4.2 Chancen.......................................................................................................... 158 6.4.3 Risiken ............................................................................................................ 159 6.4.4 Empirische Ergebnisse................................................................................... 160 6.4.5 Ausblick .......................................................................................................... 163 6.5 RICHTLINIEN FÜR BEWERTUNG UND BERICHTERSTATTUNG .................................... 165 6.5.1 International Financial Reporting Standards ................................................ 166 6.5.2 EVCA Guidelines............................................................................................ 168 6.5.3 BVCA Guidelines............................................................................................ 173 6.5.4 Vergleichende Beurteilung............................................................................. 174 6.5.5 Empirische Ergebnisse................................................................................... 178 7

SCHLÜSSELFAKTOREN UND IHRE IMPLEMENTIERUNG................... 183 7.1 GOVERNANCE ......................................................................................................... 184 7.1.1 Interessenharmonisierung.............................................................................. 184 7.1.2 Aufsicht........................................................................................................... 186 7.1.3 Strategische Einbindung ................................................................................ 188 7.2 OPERATIONS............................................................................................................ 189 7.2.1 Effizienz und Effektivität................................................................................. 189 7.2.2 Wahl der Organisationsstruktur..................................................................... 191 7.3 COMMUNICATIONS .................................................................................................. 192 7.3.1 Relevanz, Vergleichbarkeit, Verständlichkeit und Verlässlichkeit................. 193 7.3.2 Einschränkende Faktoren für Relevanz und Verlässlichkeit.......................... 196 7.3.3 Implementierung............................................................................................. 196

8

ZUSAMMENFASSENDE BEURTEILUNG..................................................... 199 8.1 8.2 8.3

ERGEBNISSE ............................................................................................................ 199 WEITERER FORSCHUNGSBEDARF ............................................................................ 202 AUSBLICK ............................................................................................................... 203

LITERATURVERZEICHNIS ............................................................................................ 205 GESPRÄCHSVERZEICHNIS ........................................................................................... 215 ANHANG A: BEFRAGUNG EVCA GUIDELINES........................................................ 217 TEILNEHMENDE FIRMEN...................................................................................................... 218 FRAGEBOGEN GENERAL PARTNERS..................................................................................... 219 FRAGEBOGEN INSTITUTIONELLE INVESTOREN ..................................................................... 223 FRAGEBOGEN FUNDS-OF-FUNDS ......................................................................................... 228 ANHANG B: BEFRAGUNG FUNDRAISING UND INVESTOR RELATIONS ......... 233 TEILNEHMENDE FIRMEN...................................................................................................... 234 FRAGEBOGEN GENERAL PARTNERS..................................................................................... 235 FRAGEBOGEN INSTITUTIONELLE INVESTOREN ..................................................................... 242 FRAGEBOGEN FUNDS-OF-FUNDS ......................................................................................... 249

Abbildungsverzeichnis

XV

Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Empirische Vorgehensweise ................................................................................ 5 Abbildung 2: Fallbeispiele ....................................................................................................... 10 Abbildung 3: Aufbau der Arbeit .............................................................................................. 11 Abbildung 4: Typische Limited-Partnership-Struktur ............................................................. 19 Abbildung 5: Cashflow-Verlauf aus Sicht der Limited Partners (J-Curve) ............................. 22 Abbildung 6: Fundraising und Investor Relations im Private-Equity-Zyklus ......................... 24 Abbildung 7: Anlageprozess der Limited Partners .................................................................. 33 Abbildung 8: Vergleich von Beteiligungsformen .................................................................... 38 Abbildung 9: Organisatorische Einbindung des Private-Equity-Managements ...................... 39 Abbildung 10: Auszug aus einer Legal-Due-Diligence ........................................................... 45 Abbildung 11: Portfoliostruktur der befragten Limited Partners ............................................. 47 Abbildung 12: Nutzung von Investment Advisors................................................................... 48 Abbildung 13: Wichtigkeit und True and Fair View von Kriterien zur Fondsselektion.......... 49 Abbildung 14: Dealflow und Fondsselektion........................................................................... 51 Abbildung 15: Wichtigkeit und True and Fair View von Reportinginhalten .......................... 52 Abbildung 16: Repräsentanz der Limited Partners im Beirat .................................................. 53 Abbildung 17: Private-Equity-Portfoliostrategie der HSH Nordbank ..................................... 56 Abbildung 18: Cashflow-Planung von SCM ........................................................................... 61 Abbildung 19: Fondsselektionsprozess von SCM ................................................................... 64 Abbildung 20: Fundraising nach Investoren ............................................................................ 70 Abbildung 21: Organisationsstrukturen für Fundraising und Investor Relations .................... 82 Abbildung 22: Ziele des Fundraising ....................................................................................... 85 Abbildung 23: Adressierte Investoren...................................................................................... 86 Abbildung 24: Fundraising-Prozess ......................................................................................... 88 Abbildung 25: Fundraising-Dauer nach Erfahrung und Finanzierungsphasen........................ 89 Abbildung 26: Akquisitionsraten beim Fundraising ................................................................ 90 Abbildung 27: Zufriedenheit der Limited Partners mit Private-Placement-Memoranden....... 92 Abbildung 28: Nutzung des Internets für das Fundraising ...................................................... 93 Abbildung 29: Interne Zuständigkeiten für Fundraising-Aufgaben......................................... 94 Abbildung 30: Nutzung von Placement Agents und Lead Investors nach Erfahrung ............. 95 Abbildung 31: Nutzung von Placement Agents und Lead Investors nach Grösse................... 96 Abbildung 32: Organisationsstruktur der CSFB Private Fund Group ................................... 104 Abbildung 33: Adressaten fortlaufender Investor Relations.................................................. 110 Abbildung 34: Investor-Relations-Prozess............................................................................. 113 Abbildung 35: Instrumente fortlaufender Investor Relations ................................................ 117 Abbildung 36: Anzahl Limited Partners pro Fonds ............................................................... 130 Abbildung 37: Zufriedenheit mit den Investor Relations verschiedener Kapitalanlagen ...... 131 Abbildung 38: Wichtigkeit der Kommunikationsinstrumente ............................................... 133 Abbildung 39: Zufriedenheit der Limited Partners mit dem Reporting................................. 134 Abbildung 40: Interne Zuständigkeiten für fortlaufende Investor Relations ......................... 136 Abbildung 41: Investor-Relations-Organigramm von Permira.............................................. 141 Abbildung 42: Wettbewerbsseitige und regulatorische Einflüsse.......................................... 145 Abbildung 43: Entwicklung des Fundraising-Volumens ....................................................... 146 Abbildung 44: Entwicklung und Struktur des Investitionsvolumens..................................... 147 Abbildung 45: Fundraising-Volumen, Aktienmarkt und Neuemissionen im Vergleich ....... 148

XVI

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 46: Platzierte Fonds nach Grössenklassen ........................................................... 149 Abbildung 47: Zusammenhang zwischen Publizität und Kapitalkosten................................ 159 Abbildung 48: Einstellungen der Marktteilnehmer in Bezug auf Publizität.......................... 161 Abbildung 49: Weitere Entwicklung der Publizität aus Sicht der Marktteilnehmer.............. 162 Abbildung 50: Pläne zur Veröffentlichung performancebezogener Daten ............................ 163 Abbildung 51: Private-Equity-Beteiligungen im Konzernabschluss nach IFRS ................... 167 Abbildung 52: Aufbau der EVCA Guidelines ....................................................................... 169 Abbildung 53: Implementierungsgrad der EVCA Guidelines ............................................... 178 Abbildung 54: Implementierung der EVCA Reporting Levels One und Two ...................... 179 Abbildung 55: Bewertung von Beteiligungen durch die General Partners............................ 180 Abbildung 56: Bewertung von Beteiligungen durch die Limited Partners............................ 181 Abbildung 57: Schlüsselfaktoren für Investor Relations von Private-Equity-Partnerships... 183

Tabellenverzeichnis Tabelle 1: Stichprobe der Befragung EVCA Guidelines ........................................................... 6 Tabelle 2: Stichprobe der Befragung Fundraising und Investor Relations ................................ 8 Tabelle 3: Renditen europäischer Kapitalanlagen.................................................................... 15 Tabelle 4: Renditen von Private-Equity-Partnerships nach Finanzierungsphase..................... 16 Tabelle 5: Renditen von Private-Equity-Partnerships nach Vintage Years ............................. 16 Tabelle 6: Grundtypen asymmetrischer Information ............................................................... 26 Tabelle 7: Track Record eines Venture-Capital-Fonds............................................................ 44 Tabelle 8: Kennzahlen der Fondsselektion von SCM.............................................................. 62 Tabelle 9: Vertragsklauseln in Partnership Agreements von Venture-Capital-Fonds ............. 80 Tabelle 10: Quantitative Erfolgskennziffern für Investor Relations...................................... 115 Tabelle 11: Ebenen der Performancemessung ....................................................................... 120 Tabelle 12: Arten der IRR-Berechnung ................................................................................. 122 Tabelle 13: Bewertung nicht kotierter Beteiligungen ............................................................ 124 Tabelle 14: Wahrnehmung der Investor Relations von Private-Equity-Partnerships ............ 132 Tabelle 15: Entwicklung des Sekundärmarkts ....................................................................... 154 Tabelle 16: Auszug aus dem CalPERS AIM Fund Performance Review.............................. 157 Tabelle 17: EVCA und BVCA Guidelines im Vergleich ...................................................... 176 Tabelle 18: Vertragsklauseln und Interessenharmonisierung ................................................ 186 Tabelle 19: Operative Schlüsselfaktoren................................................................................ 190 Tabelle 20: Vergleich von Teamansatz und Delegationsansatz............................................. 191 Tabelle 21: Communications-Schlüsselfaktoren.................................................................... 193

Abkürzungsverzeichnis

XVII

Abkürzungsverzeichnis AG AIM AIMR BVCA bzw. CalPERS CFO CHF d.h. ED ERISA EVCA ggf. GP hrsg. IAS IASB IFRS k.A. L.P. LP m.w.N. mind. Mio. Mrd. NVCA o.V. p.a. PEIGG SIC sog. u.a. USA USD vgl. z.B.

Aktiengesellschaft Alternative Investment Management Association for Investment Management and Research The British Venture Capital Association beziehungsweise The California Public Employees’ Retirement System Chief Financial Officer Schweizer Franken das heisst Exposure Draft

Employee Retirement Income Security Act European Private Equity & Venture Capital Association gegebenenfalls General Partner herausgegeben International Accounting Standards International Accounting Standards Board International Financial Reporting Standards keine Angabe Limited Partnership Limited Partner

mit weiteren Nennungen mindestens Million Milliarde National Venture Capital Association ohne Verfasser per annum Private Equity Industry Guidelines Group Standing Interpretations Committee so genannt unter anderem Vereinigte Staaten von Amerika US-Dollar vergleiche zum Beispiel

Einleitung

1

1 Einleitung 1.1 Problemstellung 1.1.1 Aktualität der Thematik Private Equity fördert die Liquidität des Kapitalmarktes, den technologischen Fortschritt und den Strukturwandel von Wirtschaftszweigen.1 Für grosse und mittelgrosse Unternehmen spielt Private Equity z.B. bei der Finanzierung von Wachstums- oder Restrukturierungsplänen, der Lösung von Nachfolgeregelungen oder der Stärkung des Eigenkapitals eine wichtige Rolle.2 In Form von Wagniskapital unterstützt Private Equity die Gründung von Unternehmen und ihre Expansion in frühen Phasen der Entwicklung. Die Bereitschaft zu Neuinvestitionen in Private Equity sinkt jedoch vor dem Hintergrund rückläufiger Renditen und wertberichtigter Portfolios. Im Jahr 2003 investierten unabhängige Investoren Euro 20,7 Mrd. in europäische Private-Equity-Fonds, das entspricht einem Rückgang von 37,7% gegenüber dem Rekordjahr 2000 (Euro 33,2 Mrd.).3 Dementsprechend verschärft sich der Fundraising-Wettbewerb. Gleichzeitig ist festzustellen, dass bestehende Private-Equity-Anlagen nicht mehr als 3,3% (2003)4 des Vermögens institutioneller europäischer Anleger ausmachen, obwohl der Sektor gemessen am Portfoliovolumen zu Anschaffungskosten zwischen 1998 und 2003 ein durchschnittliches jährliches Wachstum von 27,9% aufwies und sich damit mehr als verdreifachte.5 Diese Tatsache lässt sich nur teilweise durch regulatorische

1

Kortum, S./Lerner, J. (1998) zeigen einen positiven Einfluss von Venture Capital auf die Innovationsrate einer Volkswirtschaft. Bygrave, W.D./Timmons, J.A. (1999), S. 38f., weisen auf die wechselseitige Beeinflussung der genannten Faktoren hin.

2

Das grösste auf reife Unternehmen ausgerichtete Segment des Private-Equity-Marktes stellen Buyouts dar, das sind meist stark mit Fremdkapital gehebelte Mehrheitsakquisitionen. 84% der Buyout-Transaktionen in Europa betreffen Unternehmen mit mindestens 50 Mitarbeitern, also mittelgrosse (bis 249 Mitarbeiter) und grosse Unternehmen gemäss Definition der Europäischen Kommission, vgl. EVCA (2001), S. 7 und Europäische Union (02.11.2003).

3

EVCA (2003b), S. 57; EVCA (2004b), S. 59.

4

JP Morgan Fleming Asset Management (2003), S. 9.

5

EVCA (2004b), S. 79.

2

Einleitung

Restriktionen erklären.6 Vielmehr beeinträchtigt ein Mangel an Transparenz und Liquidität die Position von Private Equity als Anlagekategorie.7 Investor Relations vom Fundraising über die gesamte Laufzeit eines Fonds unterstützen den Abbau von Informationsasymmetrien und damit die Akquisition neuer bzw. Bindung bestehender Investoren. Ihre weitere Professionalisierung ist eine wichtige Voraussetzung für das zukünftige Wachstum des Private-Equity-Marktes und für die Entwicklung von einer alternativen zu einer vollwertigen Anlagekategorie.8 Das Potential von Investor Relations wird zunehmend erkannt und genutzt. Initiativen verschiedener Anspruchsgruppen unterstreichen die Aktualität, die das Thema Investor Relations sowohl für Private-Equity-Gesellschaften als auch für Investoren hat. Beispielsweise hat die EUROPEAN PRIVATE EQUITY & VENTURE CAPITAL ASSOCIATON (EVCA) im Jahr 2000 erstmals Reporting Guidelines publiziert, die in den folgenden Jahren durch eine neue Ausgabe der Valuation Guidelines und durch Governing Principles ergänzt wurden. Erklärtes Ziel dieser Standards ist die Verbesserung der Transparenz zur Förderung von Private Equity als Anlagekategorie.9 Auf Seiten der Investoren haben grosse öffentliche Pensionsfonds und Stiftungen in den USA damit begonnen, die Performance der Private-Equity-Partnerships in ihrem Portfolio zu veröffentlichen und damit die Publizität der Anlageklasse zu fördern. Die steigende Bedeutung von Investor Relations als Schlüsselfaktor löst jedoch nicht nur Initiativen von Marktteilnehmern in der Praxis aus, sondern wirft auch zahlreiche theoretische Fragen auf.

6

Nach Mackewicz & Partner (2002), S. 26, liegt beispielsweise die Beschränkung des PrivateEquity-Anteils am Anlagevolumen von Pensionskassen in den grössten europäischen Märkten deutlich über dem Bestand (zwischen 10% und unlimitiert), mit Ausnahme Frankreichs (0,5%).

7

Vgl. Adveq Management AG (2003), S. 14, wo von deutschen Versicherungsgesellschaften Illiquidität an erster und Intransparenz an dritter Stelle von acht gestützt abgefragten Risiken und Hindernissen genannt wurden.

8

Trotz insgesamt steigender Wohlfahrt würde eine solche Entwicklung allerdings auch sinkende Renditen für eine Reihe von Teilnehmern bedeuten, vgl. Dréan, A. (2002).

9

EVCA (2003a), S. 75f. und S. 111f.

Einleitung

3

1.1.2 Zielsetzung der Dissertation Die vorliegende Dissertation hat das Ziel, Schlüsselfaktoren für erfolgreiche Investor Relations von Private-Equity-Partnerships zu identifizieren und erste konzeptionelle Empfehlungen für ihre Implementierung herauszuarbeiten. Auf der Basis theoretischer Konzepte soll dafür zunächst die gängige Praxis aus der Sicht des Fondsmanagements und der Investoren untersucht werden. Die Erwartungen der Marktteilnehmer und ihre Erfahrungen mit dieser Praxis werden analysiert, externe Einflüsse interpretiert. Daraus ergeben sich Anforderungen an die im nächsten Schritt entwickelten Schlüsselfaktoren.

1.1.3 Forschungsfragen Die bisherige Forschung konzentriert sich fast ausschliesslich auf die Investitionstätigkeit von Private-Equity-Gesellschaften, während ihre Finanzierung weitgehend unbeachtet ist. Zu diesem Schluss kommen auch WRIGHT und ROBBIE in ihrer umfassenden Revision bisheriger Private-Equity-Forschung: „However, there has been relatively little research on the other crucial principal-agent relationship, that between venture capitalists and their funds providers.“10 Obwohl der Stand der Forschung verschiedene indikative Ergebnisse bereithält, wurde für Private-Equity-Partnerships noch kein integriertes Investor-Relations-Konzept vom Fundraising bis zum Exit eines Partnership publiziert. Deshalb liegt der Schwerpunkt dieser Arbeit auf der explorativen und deskriptiven Konzeption einer Landkarte für die Investor Relations von Private-Equity-Partnerships. Folgende Fragen werden adressiert: • Welchen Beitrag leisten Investor Relations von Private-Equity-Partnerships aus finanzierungstheoretischer Sicht? • Was sind die Anforderungen der Limited Partners an Investor Relations von Private-Equity-Partnerships? • Welche Investoren, Prozesse, Instrumente und Organisationsstrukturen charakterisieren das Fundraising von Partnerships? 10

Wright, M./Robbie, K. (1998), S. 557 m.w.N.

4

Einleitung

• Welche Adressaten, Prozesse, Instrumente und Organisationsstrukturen charakterisieren die fortlaufenden Investor Relations von Partnerships? • Welche wettbewerbsseitigen und regulatorischen Einflüsse sind zu beobachten? • Welche Schlüsselfaktoren gewährleisten erfolgreiche Investor Relations und wie lassen sie sich implementieren?

1.2 Methodik 1.2.1 Vorgehensweise In die vorliegende Arbeit fliessen die Ergebnisse aus Literaturrecherchen, Experteninterviews, schriftlichen Befragungen und Fallbeispielen ein. Die theoretischen Grundlagen resultieren aus dem bisherigen Stand der Forschung auf den Gebieten Private Equity und Investor Relations. Um eine angemessene Anwendungsorientierung zu gewährleisten, wurden verschiedene Methoden der empirischen Sozialforschung eingesetzt.11 Zunächst wurden die Ergebnisse aus teilstandardisierten, explorativen Experteninterviews12 verwendet, um die Fragebögen für die beiden schriftlichen Befragungen zu entwickeln und zu validieren.13 Diese beiden Befragungen dienen der systematischen Erfassung der Perspektiven von Private-Equity-Gesellschaften, institutionellen Investoren sowie Funds-of-Funds (Dachfonds) in Europa. Die Ergebnisse aus den Befragungen wurden deskriptiv ausgewertet und interpretiert. Eine Überprüfung ihrer Reliabilität erfolgte durch den Vergleich mit verwandten Studien und im Rahmen von weiteren Expertengesprächen14.

11

Vgl. Ulrich, H. (1984), S. 192ff.

12

Vgl. Honer, A. (1994).

13

Vgl. Stier, W. (1999).

14

Vgl. Schwaninger, M. (2002), der diese Art der Rückkopplung vor allem für explorative Forschung empfiehlt. In diesem Kontext wurden vom Autor auch erste Ergebnisse der Befragungen auf der CSFB German Private Equity Conference und der Handelsblatt-Jahrestagung Venture Capital & Private Equity vorgestellt und diskutiert. Hagenmüller, M. (2003b); Hagenmüller, M. (2003a).

Einleitung

5

Die Veranschaulichung und Differenzierung der erarbeiteten Theorien, Konzepte und Kriterien erfolgt über Fallbeispiele, die auf Interviews mit Unternehmensvertretern und Geschäftspartnern sowie der Analyse von Publikationen und internen Dokumenten beruhen.

Teilstandardisierte Expertengespräche Befragung Fundraising und Investor Relations

Befragung EVCA Guidelines Fokus

• Anforderungen, • Akzeptanz und ImErfahrungswerte und plementierungsgrad der Einstellungen der EVCA Guidelines Marktteilnehmer

Vorgehensweise

• Vollstandardisierte, postalische Befragung

• Vollstandardisierte, postalische Befragung

• General und Limited Partners in Europa

• General und Limited Partners in Europa

• Deskriptive Auswertung • Deskriptive Auswertung Stichprobe

• n = 89

• n = 119

– 40 General Partners

– 71 General Partners

– 49 Limited Partners

– 48 Limited Partners

• Rücklaufquote 40,3%

• Rücklaufquote 30,5%

Fallbeispiele

• Illustration und Differenzierung aus Sicht verschiedener Anspruchsgruppen • Interviews • Analyse von Veröffentlichungen und unternehmensinternen Dokumenten • 5 Fallbeispiele aus Grossbritannien, der Schweiz und Deutschland

EVCA: European Private Equity & Venture Capital Association

Abbildung 1: Empirische Vorgehensweise15

1.2.2 Befragung EVCA Guidelines Die EVCA Guidelines sind der wichtigste europäische Standard für die Bewertung und das Reporting von Private-Equity-Partnerships. Mit einer vollstandardisierten, postalischen Befragung wurden die Akzeptanz und der Implementierungsgrad der EVCA Guidelines ermittelt.16 15

Eigene Darstellung.

16

Struktur und Inhalt des Fragebogens (siehe Anhang A) orientieren sich am Untersuchungsziel und an den EVCA Guidelines selbst. Der Fragebogen wurde in Absprache mit dem Research Director der EVCA, Didier Guennoc, ausgearbeitet. Mit einer Antwortfrist von 14 Tagen versehen, wurden die Fragebögen in der ersten Juniwoche 2002 versendet. Eine Woche nach Ablauf der Frist wurde bei noch offenen Adressaten per E-Mail nachgefasst.

6

Einleitung

Die Grundgesamtheit der Untersuchung sind sämtliche Fondsmanager (General Partners) und Investoren (Limited Partners) unabhängiger Private-Equity-Partnerships in Europa. Es wurde eine Vollerhebung der folgenden Auswahlgesamtheit durchgeführt:17 • General Partners in Europa, die bei einer EVCA CFO-Weiterbildung im Jahr 2001 oder im ersten Quartal 2002 teilnahmen (n = 70) • Sämtliche von der EVCA identifizierten Private Equity Funds-of-Funds in Europa (n = 64) • Institutionelle Investoren in Europa, die bei einer EVCA Investor Conference teilnahmen (n = 87) Es konnte ein Rücklauf von insgesamt 89 Fragebögen oder 40,3% der Auswahlgesamtheit erzielt werden.18 Auswahlgesamtheit

Stichprobenumfang

General Partners

70

40

Rücklaufquote 57,1%

Funds-of-Funds

64

24

37,5%

Institutionelle Investoren

87

25

28,7%

Gesamt

221

89

40,3%

Quelle: Befragung EVCA Guidelines. Tabelle 1: Stichprobe der Befragung EVCA Guidelines

1.2.3 Befragung Fundraising und Investor Relations Die zweite postalische Befragung deckt das Thema Fundraising und Investor Relations in der Breite ab. Es geht darin um Anforderungen, Erfahrungswerte und Einstellungen in Bezug auf Fundraising, fortlaufende Investor Relations und die Publizität performancebezogener Daten.19

17

Quelle dafür ist eine interne Datenbank der EVCA, die dem Autor zur Verfügung gestellt wurde.

18

Auffällig ist die höhere Rücklaufquote der General Partners, insbesondere im Vergleich zu den institutionellen Investoren, obwohl eine Verbesserung von Bewertung und Reporting gerade im Interesse der Limited Partners ist. Eine mögliche Erklärung dafür liegt darin, dass der Fragebogen für die General Partners keine quantitativen Schätzungen und daher vermutlich weniger Aufwand erforderte.

19

Der vollstandardisierte Fragebogen (siehe Anhang B) basiert auf Literaturrecherche und explorativen Expertengesprächen sowie den Untersuchungszielen. Mit einem Pre-Test unter ausgewählten Vertretern der drei Zielgruppen wurden Vollständigkeit und Eindeutigkeit sicherge-

Einleitung

7

Wiederum bilden sämtliche General und Limited Partners unabhängiger PrivateEquity-Partnerships in Europa die Grundgesamtheit. Die voll erhobene Auswahlgesamtheit ist weiter gefasst als in der ersten Befragung und enthält 390 Teilnehmer:20 • Renditeorientierte General Partners (n = 240) - mit Niederlassung in Deutschland, Frankreich, Grossbritannien oder Schweiz - mit unabhängigen geschlossenen Fonds, deren Laufzeit begrenzt ist - mit Eintrag im Galante’s Venture Capital & Private Equity Directory21 bzw. im EVCA Mitgliederverzeichnis oder mit Teilnahme bei einer EVCA CFOWeiterbildung im Jahr 2001 oder ersten Quartal 2002 • Private Equity Funds-of-Funds (n = 61) in der Europäischen Union, Schweiz oder Liechtenstein • Institutionelle Investoren22 (n = 89) - in der Europäischen Union, Schweiz oder Liechtenstein - mit Eintrag im Directory of Alternative Investment Programs23 bzw. im EVCA Mitgliederverzeichnis oder mit Teilnahme bei einer EVCA Investor Conference Der erzielte Rücklauf von 119 Bögen entspricht 30,5% der Auswahlgesamtheit. Wie die Klassenbildung24 zeigt, decken die Teilnehmer ein breites Spektrum hinsichtlich Finanzierungsphase, Erfahrung und Grösse ab. Es sind General Partners aus den Segmenten Venture Capital, Buyout und Generalist vertreten. Etwa ein Drittel repräsentiert die Klasse der First-Time-Funds, etwa ein Viertel ist dagegen sehr erfahren mit bereits über vier platzierten Fonds.

stellt. Ende Oktober 2002 wurden die Fragebögen verschickt. Zehn Tage nach Ablauf der zweiwöchigen Antwortfrist wurde per E-Mail bzw. Telefax nachgefasst mit der Bitte um Rücksendung innerhalb von weiteren 14 Tagen. 20

Fragebögen mit Inkonsistenzen oder Hinweisen, dass das Unternehmen nicht zur Zielgruppe gehört, wurden sowohl aus der Auswahlgesamtheit als auch aus der Stichprobe entfernt (n = 35).

21

Asset Alternatives (2002b).

22

Captive Funds-of-Funds werden als institutionelle Investoren betrachtet.

23

Asset Alternatives (2002a).

24

Die Klassenbildung erfolgte bei den Finanzierungsphasen nach qualitativen Merkmalen, bei Grösse und Erfahrung richtete sie sich näherungsweise an den Quartilen aus.

8

Einleitung

Eine ähnliche Streuung kann bei der Grösse beobachtet werden: Je ein Viertel der jeweils zuletzt platzierten Fonds ist kleiner als USD 60 Mio. bzw. grösser als USD 400 Mio. (Mega-Fonds), der Rest weist ein mittleres Volumen auf. Im arithmetischen Mittel verwalten die in der Stichprobe enthaltenen General Partners ein Vermögen von USD 973 Mio. (Median 205 Mio., Minimum 11 Mio., Maximum 10.000 Mio.). Insgesamt ist in der Stichprobe ein Fondsvermögen von über USD 68 Mrd. abgebildet. Das entspricht rund 76% des von der EVCA per Ende 2002 ermittelten Portfoliovolumens in den ausgewählten Ländern.25 Sechs der in der Stichprobe vertretenen Gesellschaften wurden von Private-Equity-Investoren zu den besten zehn Buyout-Gesellschaften des Jahres 2002 gewählt.26 General Partners (n = 71, Rücklaufquote insgesamt 29,6%) Finanzierungsphasenfokus (Anteil des verwalteten Vermögens) Stichprobenanteil Erfahrung (Anzahl platzierter Fonds) Stichprobenanteil Grösse (letzter Fonds, Mio. USD) Stichprobenanteil

Venture Capital (mind. 80% inkl. Expansion)

Buyout (mind. 80%)

Generalists (mind. 80% VC und Buyout)

Andere

55%

30%

10%

5%

First-Time-Funds (1)

Routiniers (2 - 4)

Experten (> 4)

k.A.

37%

37%

24%

2%

Small-Caps (< 60)

Mid-Caps (60 - 400)

Mega-Fonds (> 400)

k.A.

24%

49%

25%

2%

Gatekeepers

-

Limited Partners (n = 48, Rücklaufquote insgesamt 32,0%) Typ Stichprobenanteil Erfahrung (Anzahl Fonds im Bestand) Stichprobenanteil Grösse (Mio. USD Committed) Stichprobenanteil

Institutionelle Investoren

Funds-of-Funds

38%

43%

19%

-

Einsteiger (< 10)

Routiniers (10 - 45)

Experten (> 45)

k.A.

21%

42%

21%

16%

Small-Caps (< 100)

Mid-Caps (100 - 1000)

Mega-Investoren (> 1000)

k.A.

17%

50%

19%

14%

VC: Venture Capital Quelle: Befragung Fundraising und Investor Relations. Tabelle 2: Stichprobe der Befragung Fundraising und Investor Relations

25

EVCA (2003b), S. 78, Portfolio at Cost, Währungsumrechnung zum Kurs vom 31.12.2002.

26

o.V. (07.12.2002) mit Bezug auf eine Umfrage des Researchanbieters AltAssets.

Einleitung

9

Knapp die Hälfte der befragten Limited Partners sind Funds-of-Funds, 19% üben eine Funktion als Anlageberater oder -verwalter ohne Dachfondsstruktur (Gatekeepers) aus, 38% sind klassische institutionelle Investoren. Die Stichprobe der Limited Partners verfügt über reichhaltige Erfahrung mit PrivateEquity-Fonds. Nur rund ein Fünftel hält weniger als 10 Fonds im Portfolio. Ebenso viele haben mehr als 45 Fonds im Bestand, 42% liegen zwischen 10 und 45 Fonds. Das in Private-Equity-Fonds angelegte Kapital (Committed Capital) beträgt im Mittel USD 1.189 Mio. (Median 302 Mio., Minimum 10 Mio., Maximum 11.000 Mio.). Insgesamt verfügen die in der Stichprobe enthaltenen Limited Partners über ein Committed Capital von USD 48 Mrd. und repräsentieren damit rund 38% des Portfolios at Cost in der Europäischen Union, Schweiz und Liechtenstein.27

1.2.4 Fallbeispiele Für die wichtigsten am Investor-Relations-Prozess beteiligten Anspruchsgruppen wird je ein Fallbeispiel vorgestellt. Dabei geht es darum, die spezifische Sicht der jeweils betrachteten Anspruchsgruppe geschlossen darzustellen und ausgewählte Aspekte des einzelnen Falls herauszuarbeiten (Holistic Single-Case-Design).28 Am Fallbeispiel des institutionellen Investors HSH NORDBANK wird der Aufbau und die Steuerung eines Private-Equity-Portfolios beschrieben. Das institutionalisierte Management des Anlageprozesses eines Gatekeeper und Funds-of-Funds-Managers demonstriert der Fall SCM. Bei ORLANDO liegt der Schwerpunkt auf den besonderen Herausforderungen beim Fundraising für einen First-Time-Fund. Die Fallstudie CSFB PRIVATE FUND GROUP beschreibt die Struktur und Arbeitsweise eines globalen Placement Agent. Anhand des etablierten Fondsmanagers PERMIRA wird eine Betrachtung der fortlaufenden Investor Relations eines Mega-Fonds vorgenommen.

27

EVCA (2003b), S. 78, Währungsumrechnung zum Kurs vom 31.12.2002.

28

Yin, R.K. (1994), S. 46ff.

10

Einleitung

Placement Agent Beispiel CSFB Private Fund Group Struktur und Arbeitsweise eines globalen Placement Agent Institutioneller Investor

Established Fund

Beispiel HSH Nordbank Aufbau und Steuerung eines Private-EquityPortfolios als Limited Partner

First-TimeFund

Beispiel Permira

Beispiel Orlando

Investor Relations für Mega-Fonds

Fundraising für einen First-Time-Fund

Fund-of-Funds Beispiel SCM Anlageprozess eines Gatekeepers und Fundof-Funds-Managers

Abbildung 2: Fallbeispiele29

1.3 Aufbau der Arbeit In der Einleitung dieser Arbeit werden die Problemstellung, die Methodik und der Aufbau der Arbeit dargelegt. Die Theoretischen Grundlagen beziehen sich auf Private Equity einerseits und auf Investor Relations andererseits. Aus dem Anlageprozess der Limited Partners wird die Sichtweise der Investoren abgeleitet, die eine wichtige Grundlage für die Ausrichtung der Investor Relations eines Private-EquityPartnerships darstellt. Theoretische und empirische Erkenntnisse zu Fundraising und fortlaufenden Investor Relations bilden den Kern der Arbeit. Diese interne Perspektive wird ergänzt durch die Betrachtung externer, d.h. wettbewerbsseitiger und regulatorischer Einflüsse. Anschliessend an die interne und externe Perspektive werden Schlüsselfaktoren herausgearbeitet und erste Empfehlungen für ihre Implementierung gegeben. 29

Eigene Darstellung. Über das Bestehen von Geschäftsbeziehungen zwischen den ausgewählten Unternehmen ist nichts bekannt.

Einleitung

11

Eine zusammenfassende Beurteilung schliesst die Arbeit ab mit ihren Ergebnissen, dem weiteren Forschungsbedarf und einem Ausblick. Konzeptioneller Rahmen 1. Einleitung Problemstellung, Methodik, Aufbau der Arbeit

2. Theoretische Grundlagen Private Equity

Investor Relations

3. Anlageprozess der Limited Partners Asset Allocation

Fondsselektion

Monitoring

Interne Perspektive 4. Fundraising

5. Fortlaufende Investor Relations

Investoren, Prozess, Instrumente, Organisationsstruktur

Adressaten, Prozess, Instrumente, Organisationsstruktur

Externe Perspektive 6. Wettbewerbsseitige und regulatorische Einflüsse Primärmarkt, Sekundärmarkt, Investment Advisors, Publizität, Richtlinien für Bewertung und Berichterstattung

Best Practice 7. Schlüsselfaktoren und ihre Implementierung Governance, Operations, Communications

Synthese 8. Zusammenfassende Beurteilung Ergebnisse, weiterer Forschungsbedarf, Ausblick

Abbildung 3: Aufbau der Arbeit

Theoretische Grundlagen

13

2 Theoretische Grundlagen 2.1 Private Equity 2.1.1 Begriffsabgrenzung Private Equity ist die Beteiligung am Eigenkapital nicht kotierter Unternehmen, die sich in der Regel in einer besonderen Phase ihrer Entwicklung befinden. Das Ziel von Private-Equity-Investitionen ist die Erzielung einer maximalen risikoadjustierten finanziellen Rendite innerhalb einer mittel- bis langfristigen Halteperiode, nach deren Ablauf eine Desinvestition der Beteiligung angestrebt wird. Grundsätzlich besteht die Basis der Finanzierung aus Eigenkapital, das ggf. durch Fremdkapital oder Mezzanine ergänzt wird. Über die Kapitalbereitstellung hinaus leisten Private-EquityGesellschaften Unterstützung für das Management.30 Unter dem Oberbegriff Private Equity ist der Bereich Venture Capital zu subsumieren. Venture Capital umfasst Private-Equity-Beteiligungen an Unternehmen in der Seed-, Start-up- und Expansionsphase, die oft innovative Technologien entwickeln und hohe Wachstumsprognosen aufweisen.31 Ausserhalb des Venture-Capital-Segments zielen Private-Equity-Transaktionen auf etablierte Unternehmen ab, die ihr wirtschaftliches Potential nicht ausschöpfen, in fi-

30

Vgl. auch Bygrave, W.D./Timmons, J.A. (1992), S. 16ff.; Bader, H. (1996), S. 10; Fenn, G.W./Liang, N./Prowse, S. (1997), S. 1ff. Bader beschreibt die wissenschaftliche Verwendung des Begriffs Private Equity im Zeitverlauf.

31

Seed-Finanzierung dient der Erforschung, Erprobung und Entwicklung eines ersten Geschäftskonzeptes. Start-up-Kapital finanziert ein kürzlich gegründetes oder zu gründendes Unternehmen, das am Beginn der Vermarktung seiner Produkte steht. Expansion nennt man die Finanzierungsphase, in der primär in die Ausdehnung von Kapazitäten, Märkten und Produkten investiert wird. Weitere Finanzierungsphasen sind Bridge Financing und Buyouts. Bridge Financing wird nicht kotierten Unternehmen zur Verfügung gestellt, die sich in der Transitionsphase zum Börsengang befinden. Buyouts fassen die meist stark mit Fremdkapital gehebelte Finanzierung von Mehrheitsakquisitionen an reifen Unternehmen oder Geschäftsbereichen durch das bestehende Management (Management-Buyout) oder durch ein externes Management (Management-Buyin) zusammen. Mackewicz & Partner (2002), S. 39; EVCA (2004b), S. 293f. Unabhängig von der Finanzierungsphase werden Special Situations (besondere Investitionsgelegenheiten, u.a. Unternehmen mit Distressed Debt) und Public-to-Private (kotierte Unternehmen, die nach Übernahme von der Börse genommen werden) als Private-Equity-Segment verstanden. Bance, A. (2002), S. 3.

14

Theoretische Grundlagen

nanziellen Schwierigkeiten sind, privatisiert werden oder ungeklärte Herausforderungen im Gesellschafterkreis aufweisen.32 Private-Equity-Projekte sind typischerweise mit hohen Risiken behaftet, da die Beteiligungen einen signifikanten Anteil an immateriellem Anlagevermögen haben, mit Verlust arbeiten oder zumindest unsichere Erwartungen mitbringen. Diese Charakteristika erschweren ihnen die Aufnahme von Eigen- und Fremdkapital aus traditionellen Quellen wie Banken oder Börse.33

2.1.2 Einordnung in die Finanzierungstheorie Finanzierungstheoretisch betrachtet erfüllen Private-Equity-Gesellschaften eine Intermediärsfunktion. Sie ermöglichen es Anlegern, ihre Investitionen zusammenzulegen und eine effizientere Selektion und Überwachung von Beteiligungen durchzuführen (Losgrössentransformation und Risikotransformation durch Diversifikation)34. Aufgrund regelmässiger Transaktionen erwerben Private-Equity-Manager Expertise im Management von Beteiligungen, häufig spezialisiert auf bestimmte Bereiche. Solange der Nutzen dieses Spezialisierungseffektes die Transaktions- und Agencykosten aus der zusätzlichen Beziehung zum Intermediär überwiegt, ist die Investition in einen Private-Equity-Fonds sinnvoll.35

32

Fenn, G.W./Liang, N./Prowse, S. (1997), S. 4ff.; EVCA (1998), S. 5. Im Gegensatz zur EVCA schliesst die Definition von Fenn/Liang/Prowse Beteiligungen an kotierten Unternehmen explizit mit ein.

33

Vgl. Lerner, J. (2000b), S. ix ff.

34

Hofmann, B.A. (2002), S. 3.

35

Hartmann-Wendels, T. (1987), S. 29; vgl. auch Schefczyk, M. (2000), S. 139ff. Die beschriebene Betrachtung nach dem Transaktionskostenansatz basiert auf der neo-institutionalistischen Finanzierungstheorie, die im Gegensatz zur Neoklassik nicht von einem vollkommenen und vollständigen Kapitalmarkt bei gleichem und kostenlosem Informationszugang für alle Marktteilnehmer ausgeht. Stattdessen wird eine asymmetrische Informationsverteilung und die Entstehung von Kosten bei wirtschaftlichen Transaktionen ausgegangen (Such- und Informationskosten bei der Vertragsanbahnung, Verhandlungs- und Entscheidungskosten beim Vertragsabschluss und Kosten aus asymmetrischer Informationsverteilung innerhalb bestehender Vereinbarungen). Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 24f.

Theoretische Grundlagen

15

2.1.3 Private Equity als Anlagegattung Renditen Eine Betrachtung der Private-Equity-Renditen per Ende des Jahres 2002 zeigt eine Prämie von Private Equity gegenüber dem Aktien- und dem Rentenmarkt. Dabei ist zu berücksichtigen, dass je nach Zeitpunkt der Betrachtung und nach Länge des Betrachtungszeitraums erhebliche Performanceunterschiede beobachtet werden können. Zur Erklärung des vergleichsweise hohen Renditeniveaus tragen der Zugang zu nicht kotierten Beteiligungen, das aktive Beteiligungsmanagement, die Zulässigkeit von Insider-Informationen und die Nutzung von Leverageeffekten bei.36 Netto Internal Rate-of-Return (per 31.12.2002) Private Equity Europa (zwischen 1980 und 2002 gegründete Partnerships)

1 Jahr

3 Jahre

5 Jahre

10 Jahre

-9,2%

4,1%

10,1%

13,6%

Morgan Stanley European Equity Index

-37,4%

-24,7%

-12,4%

-4,1%

HSBC Small European Equity Index

-15,5%

19,1%

-12,5%

-6,1%

12,6%

3,4%

7,9%

8,2%

JP Morgan Euro Bond Index

Quelle: EVCA (12.10.2003), S. 4. Bei den Private-Equity-Renditen handelt es sich um eine durch Befragung erhobene Stichprobe. Verzerrungen können z.B. dadurch entstehen, dass vor allem Fonds mit guten Renditen ihre Ergebnisse melden. Tabelle 3: Renditen europäischer Kapitalanlagen

Es gibt unterschiedliche empirische Ergebnisse darüber, inwieweit Private Equity mit dem Aktien- bzw. Rentenmarkt korreliert.37 In jedem Fall ist jedoch davon auszugehen, dass ein Diversifizierungseffekt mit Private Equity erzielt werden kann und somit auch risikoadjustiert mit Private Equity im Portfolio eine höhere Rendite erzielt werden kann.38 Sowohl zwischen verschiedenen Segmenten des Private-Equity-Marktes als auch innerhalb einzelner Segmente sind grosse Renditeunterschiede zu beobachten. Ein Vergleich verschiedener Finanzierungsphasen zeigt höhere Renditen für Buyout-Fonds

36

Vgl. Bance, A. (2002), S. 5ff.; Brealey, R.A./Myers, S.C. (2003), S. 465ff., 505f., 509, 964ff.

37

Vgl. Gompers, P.A./Lerner, J. (2000b), S. 23; Bance, A. (2002), S. 5f.

38

Ein Diversifizierungseffekt besteht auch zwischen positiv korrelierten Anlagen, eine negative Korrelation ist jedoch besonders günstig. Spremann, K. (1996), S. 510f.

16

Theoretische Grundlagen

als für Generalists oder Venture-Capital-Fonds.39 Insgesamt ist eine rechtsschiefe Renditeverteilung zu vermuten, d.h. mehr als 50% der Fonds weisen eine unterdurchschnittliche Performance auf. Wenige erstklassige Fonds (Top Quarter) prägen massgeblich die insgesamt hohe Performance.40 Annualisierte Netto-IRR (zwischen 1980 und 2002 gegründete europäische Partnerships)

Einfache IRR

Venture Capital Buyout

Oberes Quartil

Median

9,2%

9,5%

0,0%

12,9%

17,8%

7,1%

Generalist

10,0%

6,7%

0,4%

Private Equity gesamt

10,8%

12,2%

1,8%

IRR: Internal Rate-of-Return Quelle: EVCA (12.10.2003), S. 1. Zur Berechnung der einfachen IRR werden die einzelnen Zahlungsströme und Beteiligungsbewertungen sämtlicher Fonds aggregiert, als ob es sich um einen einzigen Fonds handeln würde. Tabelle 4: Renditen von Private-Equity-Partnerships nach Finanzierungsphase

Auch eine Analyse von Private-Equity-Renditen nach dem Jahr der Fondsauflegung (Vintage Year) lässt eine breite Streuung erkennen, denn neben der Qualität des Fonds und seines Managements hat das Kapitalmarktumfeld einen hohen Einfluss auf die Performance. Vintage Year

1985

1986

1987

1988

1989

1990

IRR nach 10 Jahren Laufzeit

4,0%

7,0%

8,5%

5,1%

4,9%

12,5%

IRR: Internal Rate-of-Return Quelle: Thomson Financial/Venture Economics (2001), S. 16. Tabelle 5: Renditen von Private-Equity-Partnerships nach Vintage Years

Die wichtigsten spezifischen Einflussfaktoren sind hierbei die Börsensituation (Bewertungsniveau und Aufnahmefähigkeit für neue Platzierungen)41 und das Fundraising-

39

Je nach Betrachtungszeitpunkt und -zeitraum variieren die Ergebnisse dieser Analyse. Vgl. Bygrave, W.D. (1994), S. 22, der höhere Renditen für Venture Capital feststellt, jedoch auch ein höheres Risiko in diesem Bereich sieht.

40

Urwyler, A./Wilde, C. (2001), S. 209.

41

Fenn, G.W./Liang, N./Prowse, S. (1997), S. 62.

Theoretische Grundlagen

17

Niveau (hohe Zuflüsse in die Fonds erhöhen den Preis für neue Beteiligungen und senken die Rendite)42. Risiken Zunächst unterliegen Private-Equity-Anlagen wie jede Aktieninvestition einem nicht messbaren unsystematischen Risiko, das auf die Einzelanlage beschränkt ist.43 Das unsystematische Risiko der verschiedenen Einzelanlagen lässt sich durch Diversifizierung im Portfolio aufheben, so dass dafür keine Prämie zu entrichten ist. Hinzu kommt ein nicht diversifizierbares systematisches Risiko, das aus der Unsicherheit über die Entwicklung des Marktes als Ganzes erwächst.44 Ebenso wenig diversifizierbar ist das Informationsrisiko, das aus der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Management und Investor vor und während der Investition resultiert.45 Da Investitionsentscheidungen teilweise oder ausschliesslich auf der Bewertung immaterieller Anlagen beruhen und das Management während der Laufzeit weitgehend diskretionär agiert, ist das Informationsrisiko bei Private-EquityFonds besonders ausgeprägt.46 Letztlich kommt dem Liquiditätsrisiko in Zusammenhang mit Private Equity eine besondere Bedeutung zu. Die lange Laufzeit bedingt in Verbindung mit dem begrenzten Sekundärmarkt eine lange Kapitalbindung und beeinträchtigt somit den Aufbau und die Anpassungsfähigkeit der Asset Allocation.47 Die besonderen Herausforderungen der Risikomessung bei Private-EquityPartnerships erschweren den Investoren die Bildung ihrer Renditeerwartungen. Klassische Risikomasse wie das Beta sind für Private-Equity-Partnerships nicht geeignet, da 42

Gompers, P.A./Lerner, J. (2000b), S. 282f. Bygrave, W.D./Timmons, J.A. (1992), S. 163, erklären diese Tatsache einerseits durch die verschärfte Konkurrenz um Beteiligungen und andererseits durch einen Mangel an erfahrenen Managern in Zeiten hoher Kapitalzuflüsse.

43

Urwyler, A./Wilde, C. (2001), S. 207; Brealey, R.A./Myers, S.C. (2003), S. 165ff.

44

Urwyler, A./Wilde, C. (2001), S. 206.

45

Vgl. Labhart, P.A. (1999), S. 24.

46

Man spricht von Blind Pool Investing, bei dem die zu erwerbenden Beteiligungen dem Limited Partners ex ante unbekannt sind. Bance, A. (2002), S. 7.

47

Vgl. Urwyler, A./Wilde, C. (2001), S. 211.

18

Theoretische Grundlagen

bis zur Realisation keine verlässliche Erfassung der Wertentwicklung möglich ist.48 Im Gegensatz zu Aktien wird kein täglicher Preis festgestellt, sondern höchstens vierteljährlich Bericht erstattet. Die Aussagekraft dieses Reporting ist begrenzt durch die Schwierigkeiten bei der Bewertung nicht kotierter Beteiligungen. Eine Indikation für das Risiko bietet die Verteilung der realisierten Renditen. Allerdings stehen hierfür keine umfangreichen Zeitreihen zur Verfügung, so dass eine fundierte Ermittlung der Volatilität nur begrenzt umsetzbar ist.49

2.1.4 Struktur von Independent-Private-Funds Unabhängige (Independent) Private-Equity-Gesellschaften akquirieren ihre Mittel typischerweise durch periodisch als Limited Partnership50 aufgelegte geschlossene Fonds (Closed End) mit einer ex ante begrenzten Laufzeit (Limited Life). In diesen Partnerships fungieren die Private-Equity-Gesellschaft als General Partner und aussenstehende Investoren als Limited Partners mit beschränkter Haftung. Seit den achtziger Jahren wurden die meisten Private-Equity-Investitionen durch solche renditeorientierte Independent-Private-Funds durchgeführt, auf die sich die vorliegende Arbeit konzentriert und die im Folgenden vereinfacht als Private-EquityFonds oder Private-Equity-Partnerships bezeichnet werden.51 Die Struktur dieser Partnerships bzw. die Rechte und Pflichten in der Beziehung zwischen General Partner und Limited Partners werden durch den Gesellschaftervertrag (Limited-Partnership-Agreement) geregelt. SAHLMAN hat die 48

BVCA (2000), S. 12.

49

Urwyler, A./Wilde, C. (2001), S. 210f., die zugleich darauf hinweisen, dass auch bei Vorliegen ausreichender Daten eine historisch-prospektive Betrachtung problematisch ist, da Glück und Können nicht unterscheidbar sind.

50

Limited Partnerships sind mit der Kommanditgesellschaft nach schweizerischem oder deutschem Gesellschaftsrecht vergleichbar. Europäische Fonds werden meistens nach britischem Recht gegründet. Cook, P. (1998), S. 21.

51

Nicht betrachtet werden kotierte Gesellschaften (Independent-Public-Funds), durch verbundene Gesellschaften finanzierte Captive Funds und Evergreen Funds. Investor Relations kotierter Gesellschaften sind insgesamt mit denen anderer Aktiengesellschaften vergleichbar und damit vom heutigen Stand der Forschung weitgehend abgedeckt. Die Investoren von Captive Funds sind verbundene Gesellschaften, woraus sich einzelfallspezifische Besonderheiten für die Investor Relations ergeben. Starke einzelfallspezifische Abweichungen gelten auch für Evergreen Funds, die keine begrenzte Laufzeit haben und fortlaufend neue Mittel aufnehmen, für die jeweils eine eigene rechtliche Grundlage gebildet wird. Wright, M./Robbie, K. (1998), S. 528; BVK (15.03.2003).

Theoretische Grundlagen

19

Ausgestaltung der Limited-Partnership-Agreements empirisch untersucht.52

von

Private-Equity-Fonds

General Partner Monitoring

Private-EquityGesellschaft

Management Fee: 1,5-2,5% v. Kapital p.a. Mind. 1% v. Kapital Operatives Management

Limited Partners Investor Investoren Investoren

99% v. Kapital Monitoring

80% v. Gewinn

Carried Interest: 20% v. Gewinn, ggf. oberhalb einer Hurdle Rate (0-15% v. Kapital)

Limited Partnership Private-EquityFonds

Investition Monitoring

Gewinn

Portfoliounternehmen Beteiligung Investoren Investoren

Co-Investments

Abbildung 4: Typische Limited-Partnership-Struktur53

Kapitalbeteiligung und Kontrollrechte Im Allgemeinen steuert der General Partner nur einen Minderheitsanteil am Fondsvolumen bei, meistens 1%, teilweise mehr. Die Investoren verpflichten sich, einen bestimmten Betrag zu investieren (Committed Capital).54 Das operative Management des Partnership übt der General Partner aus, ggf. über eine ausgelagerte Beratungs- oder Managementgesellschaft. Dagegen sind die Limited

52

Sahlman, W.A. (1990).

53

Vgl. Sahlman, W.A. (1990); Bader, H. (1996), S. 156; Fenn, G.W./Liang, N./Prowse, S. (1997); Cook, P. (1998), S. 21; Feinendegen, S./Schmidt, D./Wahrenburg, M. (2002). Die angegebenen Werte sind als marktübliche Richtgrössen zu verstehen und können variieren.

54

Sahlman, W.A. (1990), S. 488.

20

Theoretische Grundlagen

Partners zwar mit bestimmten Kontrollrechten ausgestattet, eine Einbindung in das Management hätte jedoch den Verlust der beschränkten Haftung zur Folge.55 Vergütungsstruktur Die Vergütung des General Partner besteht typischerweise aus zwei Komponenten, einer Verwaltungsgebühr (Management Fee) und einer Gewinnbeteiligung (Carried Interest).56 Die Management Fee dient der Deckung der laufenden Kosten und der Basisentlohnung der Private-Equity-Manager. In knapp 60% der europäischen Partnership Agreements beträgt sie 2,5% des Committed Capitals pro Jahr.57 Insgesamt ist eine Bandbreite von 1,5-2,5% zu beobachten, wobei die Management Fee mit zunehmendem Fondsvolumen abnimmt.58 Bei etwa 90% der Fonds in Europa entspricht der Carried Interest 20% der realisierten Gewinne.59 Bezugsgrösse ist normalerweise der insgesamt resultierende Veräusserungsgewinn des Fonds, nicht der jeweilige Gewinn aus der Veräusserung einzelner Beteiligungen. Diese Praxis dient der Absenkung des absoluten Carried Interest sowie der Interessenangleichung zwischen General Partner und Limited Partners im Sinne der Vermeidung einer zu starken Konzentration des Fondsmanagements auf einzelne erfolgsversprechende Beteiligungen.

55

Cook, P. (1998), S. 21f.

56

Sahlman, W.A. (1990), S. 491.

57

Feinendegen, S./Schmidt, D./Wahrenburg, M. (2002), S. 18ff. Nach dieser Untersuchung liegt der Barwert der Management Fee über eine Laufzeit von zehn Jahren durchschnittlich bei 14,7% des Committed Capital. Obwohl der Aufwand des General Partner während der Investitionsphase am grössten ist, stellt Sahlman typischerweise eine jährliche Erhöhung der Management Fee um die Inflationsrate fest. Sahlman, W.A. (1990), S. 491. Im Gegensatz dazu beobachten Fenn, Liang und Prowse einen Trend zu insgesamt niedrigeren und während der Laufzeit eines Fonds abnehmenden Provisionen. Fenn, G.W./Liang, N./Prowse, S. (1997), S. 62f.

58

SCM Strategic Capital Management AG (15.10.2003), S. 5.

59

Feinendegen, S./Schmidt, D./Wahrenburg, M. (2002), S. 21. Gemäss Sahlman, W.A. (1990), S. 497, entspricht der Barwert von 20% Carried Interest 13,2% des Fondsvolumens bei einem Fondsvolumen von USD 100 Mio., einer Laufzeit von 7 Jahren und einer Renditevolatilität von 50%.

Theoretische Grundlagen

21

In vielen Fällen gibt es eine Hurdle Rate, eine Mindestrendite für die Limited Partners, nach deren Erreichen der Carried-Interest-Anspruch einsetzt.60 Das heisst der Carried Interest wird erst ausgeschüttet, nachdem die Limited Partners das eingesetzte Kapital zurückerhalten haben oder eine anders definierte Mindestrendite erreicht ist. Die Umsetzung dieser Regelung erfolgt entweder durch einen Regressanspruch (Clawback-Klausel) der Limited Partners auf bereits erfolgte Ausschüttungen an den General Partner oder durch die Ausschüttung nach folgendem Muster:61 Bis zum Erreichen der Hurdle Rate werden alle realisierten Gewinne an die Limited Partners ausgeschüttet. In der darauf folgenden Catch-up-Periode werden alle weiteren Gewinne an den General Partner ausgeschüttet bis dessen Carried Interest dem festgelegten Anteil aller realisierten Gewinne entspricht. Weitere Gewinne werden unmittelbar an Limited Partners und General Partner im festgelegten Verhältnis ausgeschüttet. Die Höhe der Hurdle Rate variiert bei europäischen Partnerships zwischen 0% (in knapp der Hälfte der Fälle) und 15%.62 Laufzeit Steuerliche und agencytheoretische Aspekte sprechen für eine begrenzte Lebensdauer des Partnership. Diese liegt in der Regel bei zehn Jahren mit der Möglichkeit einer Verlängerung in Ein-Jahres-Schritten um insgesamt bis zu drei Jahren.63 Während der ersten drei bis fünf Jahre wird das Kapital des Fonds in neue Beteiligungen investiert, danach kann es zu weiteren Investitionen in bestehende Beteiligungen kommen. Nach und nach werden die Beteiligungen desinvestiert oder schlechterdings liquidiert. Mit Ablauf der Lebensdauer wird der Fonds rechtlich und wirtschaftlich aufgelöst, noch bestehende Beteiligungen und flüssige Mittel werden an die Teilhaber

60

Fenn, G.W./Liang, N./Prowse, S. (1997), S. 64.

61

Feinendegen, S./Schmidt, D./Wahrenburg, M. (2002), S. 9.

62

Feinendegen, S./Schmidt, D./Wahrenburg, M. (2002), S. 21f.

63

Sahlman, W.A. (1990), S. 489f. Eine sog. Key-Man-Klausel erlaubt einem Limited Partner in den meisten Partnerships die Beendigung ihres Commitments, falls ein führender Manager des General Partner ausscheidet. Dieses Instrument dient der Bindung des Managementteams an den General Partner. Die No-Fault-Divorce-Klausel bietet einem Limited Partner die Möglichkeit zum Ausstieg, falls regulatorische Veränderungen weitere Anlagen in Private Equity für ihn unzulässig machen. Wainwright, F./Blaydon, C. (2003), S. 4.

22

Theoretische Grundlagen

übertragen. Ein neuer Fonds wird typischerweise bereits aufgenommen, sobald die Investitionsphase des laufenden Fonds abgeschlossen ist, d.h. alle drei bis fünf Jahre.64 Cashflow Normalerweise schiessen die Limited Partners 25% bis 33% des Committed Capital bei Auflage des Fonds ein.65 Die restliche Summe wird in Stufen abgerufen (Drawdowns).66 Durch diese Abstimmung von Finanzierung und Investitionen wird die vom Private-Equity-Fonds gebundene, aber nicht investierte Liquidität minimiert und die Rendite des Kapitals maximiert.

Cashflow (% vom Committed Capital)

100% 75 50 25 0 -25

Kumulierter Cashflow

-50

Draw-downs

-75 -100

Distributions

1

2

3

4 5 6 7 Jahr der Laufzeit

8

9

10

Investitionsphase Liquidationsphase

Abbildung 5: Cashflow-Verlauf aus Sicht der Limited Partners (J-Curve)67

64

Fenn, G.W./Liang, N./Prowse, S. (1997), S. 46f.

65

Sahlman, W.A. (1990), S. 491.

66

Verspätete Zahlungen können finanzielle Strafen oder, in extremen Fällen, eine Auflösung der Beteiligung am Fonds nach sich ziehen. Sahlman, W.A. (1990), S. 491; Bance, A. (2002), S. 9.

67

Vgl. Bance, A. (2002), S. 9, illustrative Darstellung eines typischen Verlaufs.

Theoretische Grundlagen

23

Ausschüttungen (Distributions) an die Investoren aus Gewinnabführungen oder Verkäufen von Beteiligungen werden üblicherweise jährlich vorgenommen. Bis zur ersten Ausschüttung können allerdings einige Jahre vergehen. Dabei ist es zumeist dem General Partner überlassen, ob die Ausschüttung in Form von Unternehmensanteilen, in bar oder in einer Mischform erfolgt.68 Aus dem beschriebenen Muster von stufenweisen Kapitalabrufen in den ersten drei bis fünf Jahren der Fondslaufzeit und jährlichen Ausschüttungen nach einigen Jahren ergibt sich für die Limited Partners ein Cashflow-Verlauf in Form eines „J“. Der zeitliche Verlauf dieser J-Curve ist einzelfallbedingt, allgemein wird von drei bis vier Jahren bis zum Break-even ausgegangen.69

2.1.5 Private-Equity-Zyklus Die Wertschöpfungskette von Private-Equity-Gesellschaften besteht aus drei zentralen Prozessen: (1) dem Fundraising, (2) der Investition in Beteiligungen sowie (3) der Desinvestition bzw. dem Exit dieser Beteiligungen.70 Investition und Exit werden von fortlaufenden Investor Relations begleitet. Der Private-Equity-Zyklus steht finanzierungsseitig in Verbindung mit dem AssetManagement-Zyklus der Limited Partners und investitionsseitig mit dem Wertschaffungszyklus der Beteiligungen.71 Fundraising und fortlaufende Investor Relations Das Fundraising, d.h. die Akquisition und Strukturierung von Fonds, ist der Ausgangspunkt für den Private-Equity-Zyklus und die Investor Relations eines Partnership. Unter Anwendung von finanzwirtschaftlichen und kommunikationspolitischen Instrumenten pflegt der General Partner seine Beziehungen zu Investoren im Rahmen der fortlaufenden Investor Relations und sichert dadurch den zukünftigen Finanzierungsbedarf zu möglichst niedrigen Kapitalkosten.

68

Sahlman, W.A. (1990), S. 491f.

69

BVCA (2000), S. 8.

70

Vgl. Gompers, P.A./Lerner, J. (2000b), S. 5f.

71

Achleitner, A.-K. (2002), S. 144f.

24

Theoretische Grundlagen

Asset-Management-Zyklus (Perspektive der Limited Partners)

Asset Allocation

Private-Equity-Zyklus (Perspektive des General Partner)

Wertschaffungszyklus (Perspektive des Unternehmers)

Fondsselektion

Monitoring

Fortlaufende Investor Relations

Fundraising

Gründung

Investition

Exit

Wachstum

Reife

Schwerpunkt der vorliegenden Arbeit

Abbildung 6: Fundraising und Investor Relations im Private-Equity-Zyklus72

Investitionsmanagement Das Investitions- oder Beteiligungsmanagement ist der Kern aller Aktivitäten einer Private-Equity-Gesellschaft. Im Wesentlichen besteht es aus der Generierung von Investitionsmöglichkeiten (Deal Generation), deren Bewertung (Due Diligence), der Strukturierung und Durchführung von Transaktionen (Deal Structuring und Investing) sowie der Überwachung und Steuerung (Monitoring) von Beteiligungen.73 PrivateEquity-Gesellschaften übernehmen als Eigentümer eine aktive Rolle zur Sicherstellung eines Mehrwertes während der Haltedauer. Weitgehende Kontroll- und Vetorechte ermöglichen ihnen ein effektives Monitoring.74

72

In Anlehnung an Achleitner, A.-K. (2002), S. 145.

73

Vgl. Wright, M./Robbie, K. (1998), S. 557ff.

74

Achleitner, A.-K./Fingerle, C.H. (2003), S. 14

Theoretische Grundlagen

25

Exit Management Exits schliessen den Private-Equity-Zyklus und sind gleichzeitig erfolgskritisch für die Platzierung eines weiteren Fonds. Die häufigste Form der Desinvestition von Beteiligungen ist ein Trade Sale, d.h. ein Verkauf an einen strategischen Investor (30% des Exit-Volumens in Europa 1999 bis 2003). Je nach Kapitalmarktumfeld bietet sich die Möglichkeit zum Exit durch einen Börsengang (13%). Im schlechtesten Fall müssen Beteiligungen abgeschrieben werden (16%). Weitere Exit-Varianten sind z.B. der Verkauf an einen anderen Private-Equity-Fonds (Secondary Sale) oder an eine Bank.75

2.2 Investor Relations 2.2.1 Begriffsabgrenzung Investor Relations von Private-Equity-Partnerships sind das strategische und kontinuierliche Management der Beziehungen zwischen einem Partnership und seinen Limited Partners sowie potentiellen Investoren und Meinungsführern in der PrivateEquity-Community. Das oberste Ziel der Investor Relations von Private-EquityPartnerships ist die Sicherstellung des geplanten Fondsvolumens zu möglichst geringen Kapitalkosten für den General Partner.

2.2.2 Einordnung in die Finanzierungstheorie Agencytheorie Aus finanzierungstheoretischer Perspektive besteht in einem Private-EquityPartnership eine zweistufige Prinzipal-Agent-Beziehung: zwischen Limited Partners und General Partner einerseits sowie zwischen General Partner und Management der Beteiligungen andererseits.76 Im vorliegenden Zusammenhang ist nur die Beziehung zwischen Limited Partners und General Partner relevant. Die Limited Partners sind darin Prinzipal, der General Partner ihr Agent. Es entstehen Agencykosten (1) durch suboptimale Entscheidungen des Agenten für den Prinzipal (Opportunitätskosten) oder (2) durch die Überwachung und Beeinflussung des Agen75

EVCA (2004b), S. 76.

76

Schefczyk, M. (2000), S. 113ff.

26

Theoretische Grundlagen

ten (Monitoring Costs).77 Die Grundlage für Agencykosten bildet eine asymmetrische Informationsverteilung zugunsten des General Partner. Es lassen sich drei Grundtypen der asymmetrischen Information unterscheiden: Qualitätsunsicherheit, Holdup und Moral Hazard.78 Die Qualitätsunsicherheit beschreibt die Schwierigkeit des Limited Partners, das Management der Private-Equity-Gesellschaft im Vorfeld einer Investition zu beurteilen. Ein Holdup kann eintreten, nachdem der Investor bereits unwiderruflich investiert hat. Das Management erbringt dann die vom Investor erwartete Gegenleistung nicht oder verhält sich dabei unfair. Beim dritten Typ asymmetrischer Information, dem Moral Hazard, geht es ebenfalls um Entscheidungen oder Handlungsweisen des Managements, die nicht im Interesse des Investors sind. Im Gegensatz zum Holdup hat der Investor hierbei jedoch auch ex post keine vollständige Information über die Qualität der Leistung des Managements, da er zwischen exogenem Risiko und Verhaltensrisiko nicht unterscheiden kann. Qualitätsunsicherheit

Holdup

Moral Hazard

Schwierigkeit für den Investor (Prinzipal)

Qualifikation des General Partner nicht bekannt

Unfaires Verhalten des General Partner nicht bekannt

Fleiss und Sorgfalt des General Partner nicht bekannt

Zeitpunkt

Vor Vertragsabschluss

Nach Vertragsabschluss

Nach Vertragsabschluss

Beurteilung ex post

Möglich

Möglich

Nicht möglich

Quelle: Vgl. Spremann, K. (1996), S. 695. Tabelle 6: Grundtypen asymmetrischer Information

Asymmetrische Information und Agencykosten aus Qualitätsunsicherheit kann ein Prinzipal durch Screening reduzieren.79 Holdup und Moral Hazard können durch Monitoring oder Ergebnisbeteiligung eingeschränkt werden.80

77

Brealey, R.A./Myers, S.C. (2003), S. 8.

78

Spremann, K. (1996), S. 697ff.

79

Spremann, K. (1996), S. 704 ff.

80

Brealey, R.A./Myers, S.C. (2003), S. 317.

Theoretische Grundlagen

27

Investor Relations und Kapitalkosten Investor Relations können eine Signalling-Funktion ausüben und damit das Screening bzw. Monitoring unterstützen:81 Durch einen erweiterten Umfang an glaubwürdiger Information im Zuge des Fundraising signalisiert das Management seine Qualifikation an potentielle Investoren und verringert somit das Informationsrisiko der Limited Partners. Die Präsentation eines True and Fair View während der Laufzeit des Fonds reduziert die Wahrscheinlichkeit eines Moral Hazard und verringert die Kosten des Monitoring für die Investoren. Finanzwirtschaftliche Investor-Relations-Instrumente wie die Strukturierung von Private-Equity-Partnerships im Partnership Agreement spielen ebenfalls eine wichtige Rolle im Zusammenhang mit Agencykosten. Zwar kann dieser Vertrag niemals im Sinne eines Kontingenzvertrages eine vollständige Liste aller in der Zukunft möglichen Umweltzustände und Ereignisfolgen beinhalten.82 Dennoch können die Vergütungsstruktur, Vertragsklauseln sowie Kontroll- und Übertragungsrechte zu einer Begrenzung des asymmetrischen Handlungsspielraums und zu einer Harmonisierung der Interessen von General Partner und Limited Partners beitragen. Durch das Angebot bestimmter Konditionen kann der General Partner den Limited Partners überdies seine Qualifikation während des Fundraising signalisieren. Der General Partner profitiert von Investor Relations, indem er über günstigere Kapitalkosten an der Transaktions- bzw. Agencykosten-Einsparung sowie an der Risikominderung der Limited Partners partizipiert. Die Aufwendungen für Investor Relations lohnen sich demnach bis zum Wert dieser Partizipation.83

2.2.3 Besonderheiten für Private-Equity-Partnerships Ursprünglich bezieht sich der Begriff Investor Relations auf kotierte Aktiengesellschaften. Aus den beschriebenen theoretischen Grundlagen von Private Equity ergeben sich Besonderheiten für die Investor Relations von Private-Equity-Partnerships. 81

Vgl. Healy, P.M./Palepu, K.G. (2001).

82

Spremann, K. (1996), S. 696.

83

Vgl. Tiemann, K. (1997), S. 301f., sowie S. 157 und S. 313f., der den Trade-off zwischen den Kosten der Kapitalmarktkommunikation und den Kapitalkosten unter den Annahmen des Dividendenmodells empirisch untersucht, in dem der Quotient aus Dividende und Aktienkurs die Höhe der Eigenkapitalkosten bestimmt.

28

Theoretische Grundlagen

• Begrenzte Laufzeit Die Laufzeit von Private-Equity-Fonds ist ex ante begrenzt. Dadurch ist der General Partner in regelmässigen Abständen zu einem neuen Fundraising gezwungen, woraus ein besonders hoher Stellenwert der Investorenbindung resultiert. • Geringe Liquidität Gleichzeitig ist während der Laufzeit eines Fonds die Bindung der Investoren weitgehend gesichert. Das ermöglicht den langfristigen Aufbau einer Beziehung zwischen General Partner und Limited Partners und gewährt Finanzierungssicherheit in Krisensituationen. Zugleich besteht die Gefahr, dass Investor Relations weniger als kontinuierliche Aufgabe, sondern als phasenweise Notwendigkeit in Zeiten des Fundraising verstanden werden. • Zahlenmässig begrenzter Gesellschafterkreis Europäische Private-Equity-Fonds haben zwischen 2 und 120 Limited Partners.84 Das erlaubt die Pflege persönlicher Kommunikation und Beziehungen zu einem grossen Teil der Limited Partners. • Eingeschränkter finanzwirtschaftlicher Gestaltungsspielraum Die Kapitalkosten sind weniger variabel als bei Aktiengesellschaften. An die Stelle von Dividendenpolitik, Kapitalstruktur, Aktiendesign und Auswahl des Börsenplatzes85 tritt bei Private-Equity-Partnerships ihre provisionsmässige, steuerliche und rechtliche Struktur, die in der Praxis allerdings einen hohen Grad an Standardisierung aufweist. • J-Curve und schwierige Bewertbarkeit Der für Private-Equity-Fonds typische Cashflow-Verlauf stellt besondere Anforderungen an die Investor Relations, da die Limited Partners in den ersten Jahren keine Ausschüttungen erhalten. Zugleich können sie die Werthaltigkeit getätigter Investitionen von aussen kaum einschätzen. Deshalb ist eine kontinuierliche Information über die Entwicklung und das Potential eingegangener Beteiligungen durch Investor Relations notwendig.

84

Befragung Fundraising & Investor Relations, General Partners n = 61.

85

Vgl. Achleitner, A.-K./Bassen, A. (2001b), S. 8.

Theoretische Grundlagen

29

2.2.4 Zielsystem Übergeordnete Zielsetzung Das oberste Ziel der Investor Relations von Private-Equity-Partnerships ist die Sicherstellung des geplanten Fondsvolumens zu möglichst geringen Kapitalkosten für den General Partner. Folglich geht es weder um eine Maximierung des Fondsvolumens, noch um eine Mittelbeschaffung zu jedem Preis. Vielmehr wird in der Praxis eine Zielmarke für das Fondsvolumen geplant, die es dann effizient und zu bestmöglichen Konditionen zu erreichen gilt. Der Zielerreichungsgrad hängt neben der Investor-Relations-Leistung auch von der Qualität eines Fonds, der Marktsituation und der Preissensitivität der Investoren ab. Limitierend wirkt überdies ein Zielkonflikt zwischen der Sicherstellung des geplanten Fondsvolumens einerseits und geringen Kapitalkosten für den General Partner andererseits: Eine Ausweitung des Fondsvolumens entspricht einer Erhöhung der Kapitalnachfrage und führt zu einer Verschiebung der Vertragsbedingungen zu Gunsten der Limited Partners. Andererseits zieht eine Minimierung der Kapitalkosten für den General Partner eine Dämpfung des Kapitalangebots durch die Limited Partners nach sich.86 Vergleich mit Aktiengesellschaften Das vorrangige Ziel der Investor Relations von Aktiengesellschaften ist die Sicherstellung des Finanzierungsbedarfs eines Unternehmens und die Erreichung einer adäquaten Aktienbewertung durch Gewinnung und Bindung von Investoren und die Beeinflussung von Meinungsführern.87 Dieses Ziel lässt sich nicht direkt auf Private Equity übertragen, da Investoren nicht in die Private-Equity-Gesellschaft selbst, sondern in einen Fonds in Form eines Limited Partnership investieren. Für die Wertentwicklung einer Private-Equity-Anlage ist folglich nicht die Bewertung der Private-Equity-Gesellschaft, sondern die Performance der 86

Dieser Zusammenhang erscheint zunächst sehr theoretisch, ist aber durchaus in der Praxis zu beobachten. So korrigierten im Jahr 2003 einige namhafte General Partners ihr geplantes Fundraising-Volumen nach unten oder veränderten die Konditionen zu Gunsten der Limited Partners, um ihre Finanzierungsziele zu erreichen. Vgl. o.V. (Oktober 2003).

87

Vgl. Drill, M. (1995), S. 55; National Investor Relations Institute (NIRI) (12.07.2002).

30

Theoretische Grundlagen

einzelnen Beteiligungen ausschlaggebend. Investor Relations wirken sich also nicht unmittelbar, z.B. über den Aktienkurs, auf die Bewertung einer Private-EquityGesellschaft aus. Mittelbar jedoch können sie zu einer Senkung der Kapitalkosten führen, da Partnerships mit einer hervorragenden Reputation und Investorenbindung effizienter und zu günstigeren Konditionen Mittel akquirieren können.88 Teilziele Es lassen sich kommunikations- und finanzierungspolitische Teilziele identifizieren, die in unterschiedlichem Zusammenhang zum obersten Ziel einer Sicherstellung des geplanten Fondsvolumens zu möglichst geringen Kapitalkosten stehen. Zwischen den verschiedenen Teilzielen bestehen zahlreiche Wechselwirkungen.89 Das Zielsystem ist folglich im Ganzen zu betrachten und zu verfolgen. • Akquisition neuer Investoren90 Die Akquisition neuer Investoren ist Ausgangspunkt und Voraussetzung für die Finanzierung eines Private-Equity-Partnership. Folglich leistet dieses Teilziel einen unmittelbaren Beitrag zur Sicherstellung des Finanzierungsvolumens. Gleichzeitig erhöht jede Akquisition das relative Kapitalangebot und senkt damit die Kapitalkosten über eine verbesserte Verhandlungsposition des General Partner.91 Eine Randbedingung für die Akquisition neuer Investoren ist die Optimierung der Investorenstruktur.92 • Bindung bestehender Investoren93 Investorenbindung ist aufgrund empirischer Erkenntnisse ein besonders wichtiger Faktor zur Sicherstellung des Fondsvolumens. Schliesst man First-Time-Funds aus der Betrachtung aus, so beträgt die Investorenbindungsrate im Median 55%, d.h. 55% der Limited Partners haben bereits in einen Vorgängerfonds der gleichen Ge-

88

Vgl. Fenn, G.W./Liang, N./Prowse, S. (1997), S. 61; Gompers, P.A./Lerner, J. (2000b), S. 81f.

89

Vgl. zum Aktienmarkt Serfling, K./Großkopff, A./Röder, M. (1998), S. 274.

90

Vgl. Drill, M. (1995), S. 59 zu Aktiengesellschaften.

91

Vgl. Gompers, P.A./Lerner, J. (2001), S. 42ff.

92

Vgl. Link, R. (1991), S. 138 zu Aktiengesellschaften.

93

Vgl. Drill, M. (1995), S. 59 zu Aktiengesellschaften.

Theoretische Grundlagen

31

sellschaft investiert.94 Analog zur Akquisition neuer Investoren trägt auch die Bindung bestehender Investoren zur Minimierung der Kapitalkosten bei. • Steigerung von Markenbekanntheit und Image95 Markenbekanntheit und Image haben einen indirekten Effekt auf die Sicherstellung der Finanzierung, da sie insbesondere die Akquisition neuer Investoren erleichtern. Gleichzeitig ist zu erwarten, dass General Partners mit einer besseren Reputation günstigere Vergütungs- und Vertragsklauseln durchsetzen können.96 • Optimierung der Vertragsbedingungen97 Die Kapitalkosten des General Partner werden wesentlich von den Vertragsbedingungen determiniert. Da eine weitestmögliche Distribution von Erträgen des Fonds zugunsten des General Partner grundsätzlich die Renditeerwartungen der Limited Partners verringert, besteht eine negative Wechselwirkung zur Sicherstellung des geplanten Fondsvolumens. Einige Klauseln können jedoch durchaus einen positiven oder neutralen Grenznutzen sowohl für den General Partner als auch die Limited Partners aufweisen, z.B. wenn Anreizsysteme zu einem insgesamt höheren Gewinn führen. In diesen Fällen kann die Vertragsgestaltung zu einer Erhöhung des Fondsvolumens und einer Senkung der Kapitalkosten gleichzeitig beitragen.98

94

Befragung Fundraising und Investor Relations, General Partners n = 40, Median.

95

Vgl. Drill, M. (1995), S. 60 zu Aktiengesellschaften.

96

Feinendegen, S./Schmidt, D./Wahrenburg, M. (2002), S. 22.

97

Vgl. zu Kapitalkosten von Aktiengesellschaften Serfling, K./Großkopff, A./Röder, M. (1998), S. 273.

98

Im Übrigen ist umgekehrt kaum von einem starken Akquisitionseffekt durch besonders günstige Konditionen auszugehen, da dies für die Investoren ein nachrangiges Kriterium bei der Fondsselektion ist. Befragung Fundraising und Investor Relations, Limited Partners n = 48.

Anlageprozess der Limited Partners

33

3 Anlageprozess der Limited Partners Um die Investor Relations optimieren zu können, ist es notwendig, zunächst die Vorgehensweise der Investoren zu verstehen. Der Prozess der Anlage in Private-EquityPartnerships besteht aus drei Komponenten: (1) der Asset Allocation, (2) der Fondsselektion und (3) dem Monitoring. Zwischen den drei Stufen bestehen wechselseitige Interdependenzen. Die Asset Allocation bildet einerseits die Basis für das Portfoliomanagement, andererseits wird sie aufgrund der Ergebnisse von Fondsselektion und Monitoring laufend überprüft und ggf. angepasst.

Asset Allocation Vorgehen •

• •

Bestimmung des Private-Equity-Anteils am Portfolio Diversifizierung des Private-Equity-Anteils Umsetzung – Auswahl geeigneter Beteiligungsformen – Organisatorische Einbindung

Wichtigste • Kriterien • • •

Risikoadjustierte Renditeerwartung Liquiditätsplanung Steuern und Recht Volumen, Zugang, Ressourcen

Fondsselektion •

Commercial-DueDiligence – Prüfung des Placement Memorandums – Persönliche Gespräche – Reference Calls

•

Legal-Due-Diligence – Prüfung der Fondsstruktur (Vergütung, Klauseln, Steuern)

• • • •

Team: Track Record und Kontinuität Investitionsstrategie Dealflow Fondsstruktur

Monitoring •

Portfolioebene – Beobachtung – Steuerung – Cash Management

•

Partnershipebene – Beobachtung – Interessenwahrnehmung

•

Beteiligungsebene

• • •

Cashflow Wertentwicklung Umsetzung von Strategien und Verträgen

Abbildung 7: Anlageprozess der Limited Partners99

3.1 Asset Allocation Für Private-Equity-Portfolios empfiehlt sich eine Asset Allocation nach dem Topdown-Ansatz100, die im Kern drei Fragen adressiert:

99

Eigene Darstellung.

34

Anlageprozess der Limited Partners

• Welcher Anteil des Portfolios wird in Private Equity investiert? • Wie wird dieser Anteil diversifiziert? • Wie wird die Asset Allocation umgesetzt?

3.1.1 Private-Equity-Anteil am Portfolio Typischerweise beginnt die Asset Allocation mit einer Aufteilung des Zielportfolios auf verschiedene Anlagegattungen wie Aktien, festverzinsliche Wertpapiere, Immobilien oder Private Equity. Entscheidungskriterien Der Ausgangspunkt dafür ist eine Entscheidung des Investors darüber, welches Risiko er zu tragen bereit ist. Im nächsten Schritt wird die bei diesem Risiko zu erwartende Rendite optimiert. Gemeinsam mit (1) der Risikobereitschaft und Rendite bilden (2) die Liquiditätsplanung sowie (3) steuerliche und rechtliche Rahmenbedingungen die Entscheidungskriterien für die Aufteilung des Zielportfolios. Unter Risiko wird die Volatilität einer zu erwartenden Rendite verstanden. Portfolios mit einem höheren systematischen bzw. nicht diversifizierbaren Risiko haben einen höheren Rendite-Erwartungswert. Das Niveau des systematischen Risikos eines Portfolios hängt wiederum von der Korrelation der darin enthaltenen Anlagen ab. Analytische Modelle wie das Capital Asset Pricing Model (CAPM)101 unterstützen die Suche nach einem Portfolio-Mix, das eine höchstmögliche Prämie gegenüber der risikofreien Rendite im Verhältnis zum gewählten Risiko erwarten lässt.102 Der Liquiditätsbedarf hängt von der Höhe und der Volatilität zukünftiger Einnahmen und Ausgaben ab. Bei Private Equity handelt es sich um eine wenig liquide Anlagegattung, die überdies aufgrund ihres Cashflow-Verlaufs (J-Curve) einen langfristigen 100

Bader, H. (1996), S. 248; Gompers, P.A./Lerner, J. (2001), S. 1.

101

Die Grundgleichung des CAPM ist µj = i+(µM-i)*βj. Das Modell beschreibt, dass im Marktgleichgewicht die erwartete Rendite einer Aktie µj der Summe aus dem risikolosen Zins i und einer Risikoprämie entspricht, die wiederum das Produkt aus der Marktrisikoprämie (µM - i) und dem Beta-Faktor der Aktie β j ist. Der Beta-Faktor stellt das systematische Risiko der Aktie in Relation zum Risiko des Portfolios dar. µM ist die erwartete Rendite des Marktportfolios. Vgl. Spremann, K. (1996), S. 533ff.

102

Gompers, P.A./Lerner, J. (2001), S. 7.

Anlageprozess der Limited Partners

35

Anlagehorizont erfordert. Folglich wird ein Investor einen umso höheren Anteil seines Portfolios in Private Equity investieren, je weniger unmittelbaren Liquiditätsbedarf er hat.103 Die variierenden Draw-down- und Payback-Ströme von Private-Equity-Fonds erfordern bereits während der Asset Allocation eine konsequente Liquiditätsplanung, die zu einer Bestimmung der jährlichen Commitment-Budgets führt.104 Je nach Sitz und Rechtsform des Investors führen Zinsen, Dividenden und Kapitalgewinne zu unterschiedlichen Besteuerungen. Entsprechend verändert sich die zu erwartende Nettorendite und damit die Asset Allocation eines Investors. Rechtlich gelten beispielsweise für Pensionskassen in vielen Ländern Auflagen in Bezug auf die Struktur des Portfolios. Methodik Problematisch ist, dass die meisten analytischen Asset-Allocation-Modelle für PrivateEquity-Partnerships aufgrund von drei Faktoren wenig geeignet sind:105 • Aufgrund der mehrjährigen durchschnittlichen Haltedauer lässt sich kein Marktpreis feststellen. Die i.d.R. nicht kotierten Beteiligungsunternehmen der Fonds werden über mehrere Jahre gehalten, so dass für diese allenfalls nach zwischenzeitlichen Finanzierungsrunden ein Marktpreis zu beobachten ist. Statt einer gleichmässigen Wertentwicklung kommt es zu einem Bewertungssprung (Stale-Price-Problem).106 • Die Bewertungen von Beteiligungen durch die Fonds selbst basieren oftmals auf qualitativen Inputgrössen wie der Einstufung einer Technologie. • Die Performance von Private-Equity-Anlagen unterliegt starken Schwankungen und wird bisweilen stark vom Marktumfeld oder von wenigen, extrem erfolgreichen Beteiligungen bestimmt.

103

Gompers, P.A./Lerner, J. (2001), S. 2.

104

Vgl. Hepp, S. (2003), S. 31 und 33.

105

Gompers, P.A./Lerner, J. (2001), S. 2.

106

Die Bedeutung dieses Problems wird daran sichtbar, dass der S&P 500 bei einer dreimonatigen Preisfeststellung eine Korrelation von nur 0,33 mit sich selbst bei einer täglichen Preisfeststellung aufweist (während 1,00 der tatsächlichen Korrelation entspricht). Gompers, P.A./Lerner, J. (2001), S 3ff.

36

Anlageprozess der Limited Partners

Folglich sind veröffentlichte Quartalsrenditen bzw. die sich daraus ergebenden Korrelationen mit anderen Anlageklassen eine unsichere Grundlage für Asset-AllocationEntscheidungen. Zur Überwindung der beschriebenen Schwierigkeiten schlägt DUBACH einen zweistufigen Ansatz vor, um den Portfolioanteil von Private-Equity-Investitionen festzulegen.107 Im ersten Schritt wird nach MARKOWITZ die Zielallokation aller Equityanlagen aus der Risikofähigkeit und der entsprechend zu erwartenden Rendite abgeleitet. Eine qualitative Bewertung führt im zweiten Schritt zur Ermittlung des Private-Equity-Anteils als Teilmenge der Equityallokation. GOMPERS und LERNER skizzieren dagegen ein quantitatives Verfahren, das einer näherungsweisen Ermittlung des Preisverlaufs von Private-Equity-Partnerships dient. Dazu ist die Wertentwicklung im Zeitraum zwischen den Renditeveröffentlichungen zu schätzen.108 Aus der schliesslich festgelegten Zielgewichtung von Private-Equity-Anlagen und dem Wachstum der Gesamtanlagen während des Implementierungszeitraums lässt sich die Zielgrösse für die jährlichen Commitments und das effektiv investierte Kapital ableiten. Dabei ist zu berücksichtigen, dass in der Regel insgesamt nur 80 bis 95%109 des Committed Capital tatsächlich abgerufen werden und bei zwischenzeitlichen Distributions zu keinem Zeitpunkt das gesamte abgerufene Kapital investiert ist.

3.1.2 Diversifizierung Sobald der geplante Private-Equity-Anteil des Portfolios festgelegt ist, ist er zu diversifizieren. Die Diversifizierung dient der Reduktion des unsystematischen Risikos eines Portfolios im Sinne der Varianz des Endvermögens.110

107

Dubach, D. (2001), S. 234ff.

108

Hierzu können folgende Kriterien herangezogen werden: (1) Die Wertentwicklung vergleichbarer Marktsegmente, (2) Veränderungen im Bewertungsverhältnis von Aktienmarkt und PrivateEquity-Markt insgesamt, (3) die Entwicklung der Profitabilität der Portfoliounternehmen und (4) die Entwicklung weiterer bewertungsrelevanter Faktoren, Gompers, P.A./Lerner, J. (2001), S. 4. Einschränkend ist zu bemerken, dass eine derartige Bewertung sehr aufwändig ist und auf Grenzen bei der Verfügbarkeit notwendiger Daten stösst.

109

BVCA (2000), S. 10.

110

Spremann, K. (1996), S. 510f.

Anlageprozess der Limited Partners

37

Zur Diversifizierung des Private-Equity-Portfolios eignen sich in erster Linie die fünf Dimensionen Finanzierungsphase, Geographie, Branche, Auflegungsjahr und PrivateEquity-Gesellschaft.111 BADER empfiehlt als Ausgangspunkt der Diversifizierung die Komposition des gesamten Private-Equity-Marktes.112 Als nächsten Schritt schlägt er die Bildung eines Benchmark-Portfolios vor, das Basiswährung, Renditebedürfnisse, Risikotoleranz, Liquiditätsplanung sowie steuerliche und rechtliche Rahmenbedingungen des Investors qualitativ berücksichtigt.

3.1.3 Umsetzung Zur Umsetzung der Asset Allocation und Erreichung der angestrebten Diversifizierung sind geeignete Beteiligungsformen auszuwählen und die organisatorische Einbindung des Private-Equity-Managements zu konzipieren. Als Beteiligungsformen stehen neben Private-Equity-Partnerships auch Funds-ofFunds, kotierte Fonds und strukturierte Produkte, Direktbeteiligungen oder CoInvestments113 zur Auswahl.114 Als Kriterien für diese Auswahl lassen sich das erforderliche Mindestanlagevolumen, der Zugang zu erstklassigen Investments, die Liquidität und das Diversifizierungspotential der Beteiligungsform, externe Kosten sowie der interne Ressourcen- und Know-how-Bedarf heranziehen. Organisatorisch kann sich ein Investor entweder für ein internes Private-EquityManagement entscheiden oder externe Manager beauftragen. Beim internen PrivateEquity-Management sind drei generische Strukturen unterscheidbar: (1) Ad-hocInvestitionen, (2) zentrales Private-Equity-Management und (3) dezentrales PrivateEquity-Management.

111

Bance, A. (2002), S. 8ff.

112

Bader, H. (1996), S. 250ff.

113

Ein Co-Investment stellt in diesem Zusammenhang eine Direktbeteiligung des Limited Partner an einem Portfoliounternehmen des Partnership dar, die parallel zur Investition des Partnership eingegangen und vom Fondsmanagement mit betreut wird.

114

Die verschiedenen Beteiligungsformen setzen einen unterschiedlichen Grad an Grösse und Erfahrung voraus, so dass sich auch ein Lebenszykluskonzept für ihren Einsatz skizzieren lässt. Vgl. Bader, H. (1996), S. 282f.

38

Anlageprozess der Limited Partners

Hoch Niedrig

IndependentPrivate-Funds

Funds-ofFunds

Kotierte Fonds/ strukturierte Produkte

Direktbeteiligungen

CoInvestments

Mindestanlagevolumen Zugang

Liquidität Diversifizierungspotential Externe Kosten Interne Ressourcenintensität

Abbildung 8: Vergleich von Beteiligungsformen115

Im Fall von Ad-hoc-Investitionen existieren keine institutionalisierten Strukturen für den Private-Equity-Anlageprozess. Es handelt sich um fallweise Investitionen aus dem Asset Management eines Unternehmens oder einer Unternehmenseinheit heraus, häufig mit dem Ziel Erfahrungen, Kontakte und Dealflow (angebotene Investitionsmöglichkeiten) im Private-Equity-Markt mit kontrollierbaren Kosten und Risiken aufzubauen. Im Gegensatz zum zentralen Private-Equity-Management gibt es kein auf Private-Equity-Anlagen spezialisiertes Team. Synergien aus einer Bündelung von Ressourcen, Kenntnissen und Prozessen können nicht realisiert werden. Die systematische Formulierung, Umsetzung und Überwachung einer Asset Allocation ist nur eingeschränkt möglich.

115

Eigene Darstellung. Zum Profil der einzelnen Beteiligungsformen vgl. BVCA (2000), S. 17ff.; Dubach, D. (2001), S. 240ff. Lesebeispiel für Independent-Private-Funds: hohes Mindestanlagevolumen erforderlich, gute Produkte durchschnittlich zugänglich, Liquidität gering, Potential zur Diversifizierung durchschnittlich, externe Kosten hoch, Bedarf an internen Ressourcen durchschnittlich.

Anlageprozess der Limited Partners

39

Mit steigendem Umfang der Private-Equity-Aktivitäten gewinnt ein zentrales Management der Private-Equity-Partnerships an Bedeutung. Hierbei wird das Investitionsvolumen zusammengelegt, um die finanziellen Voraussetzungen für den Aufbau von Spezialwissen, institutionalisierten Prozessen, Zugang zu Fondsgesellschaften und ein diversifiziertes Portfolio zu schaffen.116 Voraussetzung dafür sind ein gewisses Anlagevolumen und eine nachhaltige Investitionsstrategie, um eine Verhältnismässigkeit des Mitteleinsatzes zu gewährleisten.

Internes Fondsmanagement

Externes Fondsmanagement

Ad-hocInvestitionen

Zentrales PE-Management

Dezentrales PE-Management

Investor

Investor

Investor

PEM

Private-Equity-Fonds

Private-Equity-Fonds

Gepooltes Vermögen/Fonds

Investor

UB

UB

UB

PEM

PEM

PEM

Private-Equity-Fonds

Investor

Einzelvermögen/ Spezialfonds

Investor

Investment Advisor

Investment Advisor

Private-Equity-Fonds

Private-Equity-Fonds

UB: Unternehmensbereich PE: Private Equity PEM: Private-Equity-Management

Abbildung 9: Organisatorische Einbindung des Private-Equity-Managements117

Wenn in mehreren Unternehmensbereichen oder Gesellschaften ein Asset Management unterhalten wird, tritt bisweilen ein dezentrales Management von Private-EquityAnlagen auf. Im Vergleich zum zentralen Private-Equity-Management bringt dieser 116

Vgl. Munro, E.G./Hay, S. (2003), S. 27ff.; BVCA (2000), S. 16. Grosse Private-Equity-Investoren wie der Versicherungskonzern Standard Life bündeln ihr Private-Equity-Asset-Management in rechtlich unabhängigen, aber unternehmenseigenen Fund-of-Funds. Die verschiedenen Unternehmenseinheiten treten als Sponsoren bzw. Investoren dieses Fund-of-Funds auf und delegieren die Fondsselektion und das Monitoring ihrer Private-Equity-Allokation damit weitgehend.

117

In Anlehnung an Faisst, U. (2002), S. 24 zu Corporate Venture Capital.

40

Anlageprozess der Limited Partners

Ansatz eine höhere Komplexität und Aufwändigkeit mit sich, Synergien lassen sich nur teilweise heben. Andererseits können besondere Anforderungen unterschiedlicher Teileinheiten oder die Compliance für ein dezentrales Modell sprechen. Extern bieten sog. Investment Advisors ein teilweises oder vollständiges Management der Private-Equity-Assets an.118 Einige Advisors agieren nur beratend, während andere auch die diskretionäre Vermögensverwaltung der Private Equity Anlagen übernehmen. Die Provisionen liegen zwischen 0,5% bis 1% des betreuten Vermögens. Eine wachsende Anzahl von Investment Advisors konstituiert die Vermögensverwaltung in Funds-of-Funds, die sich zu einer eigenen Beteiligungsform entwickelt haben.119 Im Folgenden werden Funds-of-Funds einerseits und Gatekeepers andererseits als zwei verschiedene Arten von Investment Advisors unterschieden. Gatekeepers können sowohl beratend als auch diskretionär tätig sein, bieten jedoch keine Dachfondsstruktur an.

3.2 Fondsselektion Zwischen verschiedenen Private-Equity-Fonds sind starke Performanceunterschiede zu beobachten. Der Median der annualisierten netto Internal Rate-of-Return von zwischen 1980 und 2002 gegründeten Fonds liegt bei 1,8%, das obere Quartil bei 12,2%.120 Aus diesen Performanceunterschieden und der rund zehnjährigen Laufzeit folgt eine entscheidende Bedeutung der Fondsselektion für den Erfolg von Anlagen in PrivateEquity-Fonds.

3.2.1 Selektionskriterien Das zentrale Kriterium für die Fondsauswahl ist der Track Record, d.h. die bisherigen Erfolge und Erfahrungen des General Partner. Die langfristige Zielrendite europäischer Institutionen für Private-Equity-Partnerships beträgt gemäss einer im Jahr 2002 durchgeführten Erhebung 24%, die Mindestrendite 16%.121 Vergleichsmassstab für eine

118

Fenn, G.W./Liang, N./Prowse, S. (1997), S. 84ff.

119

Lerner, J. (2000a), S. 2.

120

EVCA (12.10.2003), S. 1.

121

Mackewicz & Partner (2002), S. 32.

Anlageprozess der Limited Partners

41

entsprechende Bewertung sind die Renditen von Fonds aus demselben Segment und Vintage Year und die risikoadjustierten Renditen von anderen Anlageklassen. Der Track Record eines Fonds lässt sich nicht ohne ergänzende qualitative Einschätzungen historisch-prospektiv fortschreiben. Im Rahmen der Due Diligence geht es also vor allem darum, die bisherige Performance auf Systematik, Nachhaltigkeit und Wiederholbarkeit zu hinterfragen. Weitere, ebenfalls wichtige Selektionskriterien sind die Investitionstrategie des Partnership, die Kontinuität des Managementteams, der Dealflow sowie die gebührenmässige, rechtliche und steuerliche Struktur des Fonds.

3.2.2 Selektionsprozess Der Selektionsprozess lässt sich bis zur Investitionsentscheidung in drei Teilschritte gliedern: (1) die erste Durchsicht des Fondsprospektes (Private-PlacementMemorandum), (2) die detaillierte Durchsicht des Private-Placement-Memorandums, (3) die vollständige Commercial- und Legal-Due-Diligence. (1) Erste Durchsicht des Private-Placement-Memorandums In der ersten Durchsicht verschafft sich der Investor einen Überblick über die Grundzüge des angebotenen Fonds. Gegenstand der Prüfung sind z.B. das Managementteam, die Eignung des Fonds für die Asset Allocation sowie der unmittelbar ablesbare Track Record. Zwei Drittel der Fondsprospekte werden bereits aufgrund der ersten Durchsicht ausselektiert.122 (2) Detaillierte Durchsicht des Private-Placement-Memorandums Zu den verbliebenen Fondsprospekten ergeben sich aus der ersten Durchsicht zunächst vor allem weitere Fragen für den Investor, die anhand der eingereichten Dokumente geprüft werden oder direkt an den General Partner gerichtet werden. Viele Investoren arbeiten mit umfangreichen standardisierten Fragebögen, deren Beantwortung durch das Fondsmangement verschiedene Fonds vergleichbar macht und mögliche Lücken oder Schwachpunkte leicht erkennbar macht.123 122

Befragung Fundraising und Investor Relations, Limited Partners n = 46, Median.

123

Simpson, I. (2000), S. 9.

42

Anlageprozess der Limited Partners

Unter anderem folgende Fragestellungen werden typischerweise von den Investoren abgeklärt:124 • Investitionsstrategie - In welchem Segment (Finanzierungsphase, Region, Branche) soll der Fonds investiert werden? - In welchem Verhältnis steht das Fondsvolumen zu früheren Fonds des Teams, zur Marktgrösse und zum Wettbewerb? - Welche Strategie galt für frühere Fonds der General Partners? • Team - Wie lange hat das Team bereits in dieser Konstellation zusammengearbeitet? - Wie kontinuierlich und konsistent sind bisherige Erfolge? - Welchen Anteil haben Multiple-Entwicklung, operative Verbesserungen bzw. Abbau des Verschuldungsgrades am Track Record? • Fondsprofil - Wie ist die Vergütungsstruktur? - Wie ist die steuerliche Struktur? - Wie sind Kontroll- und Übertragungsrechte ausgestaltet? • Management des Fonds - Gibt es professionelle Managementstrukturen für den Anlageprozess und die Investor Relations? - Welche Vertragsklauseln regeln das Management des Fonds? - Mit welchen Methoden zur Bewertung und Berichterstattung arbeitet der Fonds? (3) Vollständige Due Diligence Eine vollständige Due Diligence besteht aus Commercial- und Legal-Due-Diligence. Die Commercial-Due-Diligence beinhaltet neben der umfangreichen Prüfung der bisherigen Performance persönliche Gespräche mit den Partnern und Managern einer Fondsgesellschaft sowie das Einholen von Referenzen bei Investoren, Beteiligungen und anderen Geschäftspartnern (Reference Calls). Der Track Record wird in der Due 124

Expertengespräche, vgl. auch Bance, A. (2002).

Anlageprozess der Limited Partners

43

Diligence zerlegt und auf der Ebene einzelner Manager, Marktsegmente und Investments betrachtet.125 Im Folgenden soll anhand eines Beispiels das Vorgehen bei der Analyse des Track Records als Kernbestandteil der Due Diligence illustriert werden. Tabelle 7 zeigt einen Track Record aus zwei vorangegangenen Fonds mit einer einfachen Internal Rate-ofReturn von 16% (brutto). Bereits auf den ersten Blick lassen sich vier einschränkende Faktoren identifizieren: (1) Das Fondsvolumen des angebotenen Fonds „Expansion III“ ist doppelt so gross wie beide vorherigen Fonds zusammen und rund viermal so gross wie die Summe aller bisherigen Realisationen zum Anschaffungswert. Folglich wird das Fondsmanagement neuen Dimensionen hinsichtlich Dealflow und Transaktionsgrösse gegenüber stehen. (2) Die Internal Rate-of-Return aus bereits realisierten Beteiligungen wird massgeblich von Transaktion B getragen. Diese wurde bereits nach zehn Monaten Haltedauer realisiert. Es ist zu vermuten, dass in dieser Zeitspanne kaum operative Wertschöpfung erzielt wurde. (3) Die Internal Rate-of-Return aus noch nicht realisierten Beteiligungen wird massgeblich von Transaktion E getragen, die bereits nach sieben Monaten Haltedauer zugeschrieben wurde. (4) Je nach Berechnungsmethode lassen sich unterschiedliche Werte für die Internal Rate-of-Return ermitteln. Nur die einfache Internal Rate-of-Return auf Basis eines aggregierten Cashflow spiegelt die Perspektive des Investors wieder, wobei Management Fee und Carried Interest abzuziehen sind.126

125

Fenn, G.W./Liang, N./Prowse, S. (1997), S. 59f.

126

Vgl. Gull, J. (1999) und Kapitel 5.3.3.

44

IRR: Internal Rate-of-Return Quelle: Autor, fiktives Beispiel. Tabelle 7: Track Record eines Venture-Capital-Fonds

Anlageprozess der Limited Partners

Anlageprozess der Limited Partners

45

Gegenstand der Legal-Due-Diligence ist ein vom General Partner vorgelegter Entwurf für das Partnership Agreement. Die Legal-Due-Diligence erfolgt meist in Zusammenarbeit mit Rechtsanwälten.

[...] Partnerships and that the economic terms are the same as for the Partnership in which your client invests. Size of Fund: the target is GBP 200 million, but there is no cap provided for. Diversification: the 20% Commitments limit (rising to 30% for up to 6 months if bridging financing is used) is higher than you would usually expect to see. Underwriting: the LPA will need to make clear that an underwriting fee paid to the Manager or the General Partner, or any of their associates will be credited to the Fund. Guarantees: the 40% limit on guarantees is similarly significantly higher than you would usually expect to see. Carried Interest and Distributions: I presume you are considering investing in the 20% carried interest limited partnership, but please let me know if this is not the case as I will need to review the other limited partnership agreement. Transaction and Monitoring Fees: I note that monitoring fees up to GBP 30,000 per portfolio company per annum may be retained by the Manager. In my view, all such fees should first be credited against abort costs and then split 50/50. [...]

Abbildung 10: Auszug aus einer Legal-Due-Diligence127

3.3 Monitoring Ziel des Monitoring ist es, die Informationsgrundlage für die weitere Asset Allocation zu aktualisieren und Fehlentwicklungen frühzeitig entgegenzusteuern. Verschiedene Einflussfaktoren wie die verbesserte Benchmarking-Fähigkeit von Private-EquityPartnerships lassen einen Trend zur Intensivierung des Monitoring durch die Limited Partners vermuten.128

127

Das Dokument wurde erstellt von einer internationalen Rechtsanwaltskanzlei und dem Autor von SCM anonymisiert zur Verfügung gestellt. GBP steht für Britische Pfund.

128

Robbie, K./Wright, M./Chiplin, B. (1999), die eine zunehmende Bedeutung und dementsprechende Professionalisierung der Portfolioüberwachung auch empirisch bestätigen.

46

Anlageprozess der Limited Partners

Monitoring findet auf drei Ebenen statt:129 • Portfolioebene Zum Monitoring gehört auf Portfolioebene die Überwachung und Steuerung des Portfolios sowie das Cash Management. • Partnershipebene Auf Ebene des einzelnen Partnership werden neben der Performance die Umsetzung der Anlagestrategie im Rahmen der Anlagetätigkeit, die Einhaltung des Partnership Agreement sowie die Teamentwicklung beobachtet. Über formale Gremien wie das Advisory Board oder die Gesellschafterversammlung und über informelle Kommunikation gilt es, die Interessen als Limited Partner wahrzunehmen und durchzusetzen. • Beteiligungsebene Ein professionelles Monitoring erfordert auch die permanente Überwachung der einzelnen Beteiligungen im Bestand der Partnerships. Manche Limited Partners verwalten Daten und Informationen zum Geschäftsverlauf der Portfoliounternehmen in entsprechenden Datenbanken, die relevante Analysen unterstützen. Bei grossen Portfolios ist es wichtig, Schwerpunkte auf erfolgskritische Beteiligungen zu legen. Im Rahmen des Monitoring nehmen die Limited Partners keinen Einfluss im Sinne von Handlungsanweisungen für das Fondsmanagement. Die für das Monitoring zuständigen Asset Manager in den Institutionen der Limited Partners sind in der Regel ihrerseits rechenschafts- und berichtspflichtig. Um diesen Pflichten professionell nachzukommen, sind sie auf ein inhaltlich und formell kompatibles sowie zeitnahes Reporting angewiesen. Dies gilt auch für Funds-of-Funds oder Gatekeepers, die an ihre Investoren Bericht erstatten.

129

Vgl. SCM Strategic Capital Management AG (28.04.2003).

Anlageprozess der Limited Partners

47

3.4 Empirische Ergebnisse 3.4.1 Asset Allocation Die befragten Limited Partners verwalten im Median 27 Private-Equity-Fonds bzw. ein Committed Capital von USD 302 Mio. Daraus ergibt sich ein Commitment von USD 11 Mio. pro Fonds. Eine Standardabweichung von USD 2,4 Mrd. in Bezug auf das Committed Capital je Limited Partner lässt auf grosse Unterschiede bei Kenntnissen und Anforderungen schliessen.

Committed Capital der Limited Partners (Mio. USD) 100%

302

80 60

302

Andere Generalist

Restliche Welt

Europa Venture Capital

40 Buyout

20 0

Finanzierungsphasen

USA

Regionen

Abbildung 11: Portfoliostruktur der befragten Limited Partners130

Ein Blick auf die Struktur der Commitments zeigt eine breite Diversifizierung nach Finanzierungsphasen. Gewichtet mit dem Committed Capital machen Buyout-Fonds im Mittel 45% aus, Venture-Capital-Fonds131 rund 43%. Nach Regionen dominieren

130

Befragung Fundraising und Investor Relations, Limited Partners n = 40, Median; Anteil Segmente: arithmetisches Mittel gewichtet mit dem Committed Capital.

131

Einschliesslich Expansion.

48

Anlageprozess der Limited Partners

Anlagen in US-amerikanische Fonds, die knapp zwei Drittel des Committed Capital abdecken. Europäische Fonds machen rund ein Drittel des Portfolios aus. Die Mehrheit der befragten Limited Partners lagert das Management ihres PrivateEquity-Portfolios zumindest teilweise aus und arbeitet mit Gatekeepers bzw. Funds-ofFunds zusammen: nur 22% setzen die Asset Allocation vollständig selbst um. Ein massgebliches Kriterium für die Auslagerung von Teilen der Asset Allocation an einen Advisor ist das Anlagevolumen. Kleinere Investoren nehmen häufiger Gatekeepers bzw. Funds-of-Funds in Anspruch als grössere. So weisen die Mandanten von Fundsof-Funds im Median ein Committed Capital von USD 400 Mio. auf, die Mandanten von Gatekeepers USD 250 Mio. Voll integrierte, ohne externe Anlageberater arbeitende Investoren bringen ein Vielfaches davon mit: Ihr Committed Capital beträgt im Median USD 1.035 Mio.

Nutzung von Investment Advisors (% der institutionellen Investoren)

60% 1.035

Committed Capital der Mandanten (Mio. USD)

1.250

55%

1.000 40

20

750 22% 400

250

0

500

17% 6% 30

Keine

Funds-of-Funds Gatekeepers

Gatekeepers und Funds-of-Funds

250 0

Abbildung 12: Nutzung von Investment Advisors132

132

Befragung Fundraising und Investor Relations, Limited Partners n = 18, Committed Capital = Median. Vgl. Goldman Sachs & Co./Frank Russel Company (2001), S. 45, die erheben, dass 50% der steuerbefreiten Organisationen in Europa mit einem Gatekeeper arbeiten und JP Morgan

Anlageprozess der Limited Partners

49

Für die Mandanten von Gatekeepers stellt sich die Frage, welche Wertschöpfungsstufen des Anlageprozesses sie auslagern. Eine Studie von GOLDMAN SACHS & CO. mit FRANK RUSSEL COMPANY zeigt, dass bevorzugt die Fondsselektion an Gatekeepers delegiert wird (77% der Mandanten). 62% der Mandanten setzen Gatekeepers für das Monitoring, 38% für die Asset Allocation ein.133

3.4.2 Fondsselektion

Wichtigkeit der Selektionskriterien für die LPs (1 = überhaupt nicht wichtig, 5 = sehr wichtig)

5

4,7

4,6

100%

4,5

80%

4,0

70%

4

True & Fair View (% der PPM)

80

3,9 3,9

60

3 50%

50%

2 1

50%

40

40%

20 Track Record Team

Wichtigkeit gem. 4,7 Mackewicz

Investitions- Kontinuität strategie Team

4,4

3,9

Dealflow

Track Record Gesellschaft

Fondsstruktur

nd

3,8

nd

0

LP: Limited Partner PPM: Private-Placement-Memoranden nd: keine Daten

Abbildung 13: Wichtigkeit und True and Fair View von Kriterien zur Fondsselektion134

Die wichtigsten Kriterien für die Auswahl von Partnerships sind der Track Record, die Investitionsstrategie und die Kontinuität des Teams. Vergleichbare Ergebnisse zeigt eine von MACKEWICZ & PARTNER unter deutschen Limited Partners durchgeführte Befragung. Folglich wird der Track Record weniger isoliert betrachtet, sondern im Fleming Asset Management (2003), S. 10, die erheben, dass 50% institutioneller Limited Partners in Europa mit Funds-of-Funds arbeiten. 133

Vgl. Goldman Sachs & Co./Frank Russel Company (2001), S. 46.

134

Befragung Fundraising und Investor Relations, Limited Partners n = 48, arithmetisches Mittel; Mackewicz & Partner (2002), S. 49.

50

Anlageprozess der Limited Partners

Hinblick auf seine Replizierbarkeit kombiniert mit der Investitionsstrategie und dem Team analysiert und hinterfragt. Aus Sicht der befragten Limited Partners geben die Placement Memoranden von Private-Equity-Fonds nur bedingt ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild zu den Selektionskriterien wieder. Abgesehen von der Investitionsstrategie und der Fondsstruktur attestieren die Investoren nur rund der Hälfte der Placement Memoranden einen True and Fair View. Das gilt insbesondere auch für den Track Record als wichtigstes Kriterium. Dementsprechend selektieren Private-Equity-Investoren die ihnen angebotenen Investitionsmöglichkeiten rigoros. Die befragten Limited Partners investieren im Median nur in 4% der Fonds, von denen sie ein Private-Placement-Memorandum erhalten. Zwei Drittel der Fondsprospekte werden bereits nach einer ersten Durchsicht aussortiert. Das verbleibende Drittel wird einer detaillierten Durchsicht unterzogen, nach der 9% der ursprünglich erhaltenen Fondsprospekte für die vollständige Due Diligence berücksichtigt werden. Eine vollständige Due Diligence nimmt etwa acht Personenwochen in Anspruch.135 Vom Erhalt des Fondsprospekts bis zur Investitionsentscheidung vergehen insgesamt 22 Wochen.136 Eine Klassenbildung der befragten Limited Partners nach institutionellen Investoren, Funds-of-Funds und Gatekeepers zeigt Unterschiede hinsichtlich der Selektivität. Institutionelle Investoren investieren in 5,0% der ihnen angebotenen Fonds, Funds-ofFunds in 3,3% und Gatekeepers in nur 2,7%. Gleichzeitig ist bei Funds-of-Funds und Gatekeepers ein höherer Dealflow (Anzahl angebotener Private-Placement-Memoranden pro Jahr) zu beobachten, aus dem ausgewählt werden kann. Im Median erhalten die befragten Funds-of-Funds 250 und Gatekeepers 300 Private-Placement-Memoranden pro Jahr, während institutionelle Investoren nur über einen Dealflow von 100 Memoranden als Basis für die Fondsselektion verfügen. Diese Ergebnisse bestätigen, dass die Zusammenarbeit mit Funds-of-Funds oder Gatekeepers den Zugang zu Partnerships und die Diversifizierung des Portfolios gerade für wenig etablierte Investoren verbessern kann. 135

Befragung Fundraising und Investor Relations, Limited Partners n = 45, Median.

136

Befragung Fundraising und Investor Relations, Limited Partners n = 44, Median.

Anlageprozess der Limited Partners

51

Gesamt

Institutionelle Investoren

Funds-ofFunds

Gatekeepers

Dealflow (Anzahl PPM p.a.)

200

100

250

300

Detaillierte Prüfung

33,3%

33,3%

30,0%

33,3%

Full-DueDiligence

8,5%

10,0%

6,7%

4,7%

Investitionen (Anteil am Dealflow)

3,7%

5,0%

3,3%

2,7%

PPM: Private-Placement-Memoranden

Abbildung 14: Dealflow und Fondsselektion137

3.4.3 Monitoring Unter den von der EVCA138 empfohlenen Bestandteilen des Reporting sind Cashflow und Performance am wichtigsten für das Monitoring auf Partnershipebene, doch auch die an fünfter Stelle genannten Provisionen und Gebühren werden durchschnittlich als „wichtig“ eingestuft. Nur eine hochwertige Berichterstattung zu jedem dieser Punkte ergibt also ein klares Bild über den bisherigen Verlauf und die Perspektiven eines Partnership. Die Limited Partners bestätigen, dass die Mehrheit der Fonds im Reporting einen True and Fair View zu den genannten Inhalten vermittelt. Verbesserungspotential wird vorwiegend bei den Informationen zu einzelnen Portfoliounternehmen gesehen. Eine Studie von PRICEWATERHOUSECOOPERS sieht diese Informationslücke besonders im Bereich der Offenlegung von Grundsätzen und Annahmen für die Bewertung der ein137

Befragung Fundraising und Investor Relations, Limited Partners n = 46, Median.

138

EVCA (2003a), S. 114ff.

52

Anlageprozess der Limited Partners

zelnen Beteiligungen, da die meisten Fonds nur ihre generelle Bewertungsmethodik erläutern.139

Wichtigkeit der Reportinginhalte für die LPs (1 = überhaupt nicht wichtig, 5 = sehr wichtig)

5

4,8

4,6

4,4

80%

4

True & Fair View (% der Reports)

100%

90%

4,3 70%

4,1

60

60%

3

80

70%

40 2

1

20

Cashflow und Performance

Portfoliobewertung

Angaben zu Portfoliounternehmen

Kapitalkonto

Provisionen

0

LP: Limited Partner

Abbildung 15: Wichtigkeit und True and Fair View von Reportinginhalten140

Auf Partnershipebene stellt abgesehen vom Reporting der Beirat ein weiteres bedeutendes Instrument zum Monitoring dar. Allerdings nehmen die befragten Limited Partners nur in jedem fünften von ihnen gehaltenen Partnership einen Sitz im Beirat ein. Analog dazu bestätigen die General Partners, dass im Beirat 17% der Limited Partners vertreten sind. Angesichts des grossen durchschnittlichen Portfolioumfangs ist es plausibel, dass die Limited Partners ein Beiratsengagement selektiv einsetzen. Es liegt darüber hinaus im 139

Huber, T./Böhler, C. (2003), S. 1003.

140

Befragung Fundraising und Investor Relations, Limited Partners n = 48, arithmetisches Mittel. Cashflow und Performance wurden in einer Variable zusammengefasst, da sich die Performance unmittelbar aus dem Cashflow ergibt. Dementsprechend empfehlen auch die EVCA Reporting Guidelines, beide Kennzahlen gemeinsam in einer Tabelle zu ermitteln und auszuweisen. EVCA (2003a), S. 128f.

Anlageprozess der Limited Partners

53

Wesen des Beirats, als effektives Gremium mit einer überschaubaren Personenzahl genutzt zu werden. Erstaunlich ist jedoch, dass gerade die Funds-of-Funds im Median am seltensten im Beirat tätig sind, obwohl ein rigoroses Monitoring Teil ihres Geschäftsmodells ist und durch die Bündelung von Kapital begünstigt wird. Knapp ein Drittel der befragten Limited Partners haben überhaupt keinen Sitz im Beirat eines Private-Equity-Partnership. Teilweise ist dahinter eine bewusste Entscheidung zu vermuten, Interessenkonflikte durch eine mögliche Einbindung in das operative Fondsmanagement zu vermeiden.

Befragung der Limited Partners Repräsentanz im Beirat (% der Fonds im Portfolio)

Befragung der General Partners Limited Partners mit Sitz im Beirat (% der Limited Partners) Anteil Limited Partners mit Sitz im Beirat 17%

30% 23% 20%

20

10

0

Total: 18%

10%

Institution. F-o-Fs Investoren

Gatekeepers

Anteil Limited Partners ohne Sitz im Beirat 83%

LP: Limited Partner; GP: General Partner; F-o-F: Fund-of-Funds

Abbildung 16: Repräsentanz der Limited Partners im Beirat141

141

Befragung Fundraising und Investor Relations, Limited Partners n = 47, General Partners n = 63, Median.

54

Anlageprozess der Limited Partners

3.5 Zusammenfassung Über den gesamten Anlageprozess hinweg sind die Limited Partners auf transparente Kommunikation und konsistente Daten angewiesen: um die gegenwärtige Position und die Zielsetzungen der Asset Allocation bestimmen zu können, um eine professionelle Fondsselektion durchführen zu können sowie um die bisherige Entwicklung und das Potential des Portfolios bzw. einzelner Investments abschätzen zu können. Risiko und Rendite, Liquidität sowie Steuern und Recht sind die wichtigsten Kriterien für die Bestimmung des Private-Equity-Anteils am Portfolio. Im Rahmen der Diversifizierung des unsystematischen Risikos und der Auswahl geeigneter Beteiligungsformen wird der Private-Equity-Anteil im nächsten Schritt strukturiert. Das Management des Portfolios kann ad hoc oder durch ein zentrales bzw. dezentrales Private-Equity-Team erfolgen. Drei Viertel der befragten Limited Partners arbeiten mit Gatekeepers oder Funds-of-Funds zusammen, die eine Beratung oder Verwaltung von Private-Equity-Portfolios anbieten. Der Track Record ist das wichtigste Kriterium für die Selektion von Fonds, die in Kombination damit vor allem die Investitionsstrategie und die Kontinuität des Managementteams berücksichtigt. Die empirischen Ergebnisse zeigen eine stark ausgeprägte Selektivität der Limited Partners. Für eine vollständige Due Diligence verwenden sie im Median 8 Personenwochen, nach der sie nur in einen Bruchteil des Dealflow investieren. Dabei verlassen sich die Investoren nur teilweise auf das Private-Placement-Memorandum, da es aus ihrer Sicht häufig keinen True and Fair View zu den Selektionskriterien wiedergibt. Besonders hohe Anforderungen werden von Gatekeepers und Funds-of-Funds gestellt, die ausserdem einen überdurchschnittlichen Dealflow aufweisen und somit gute Voraussetzungen für den Aufbau eines diversifizierten Portfolios mitbringen. Auf Ebene des Portfolios insgesamt, aber auch einzelner Partnerships und deren Beteiligungen wird die Umsetzung der Asset Allocation einem kontinuierlichen Monitoring unterzogen. Dabei spielt nicht nur die Performance eine Rolle, sondern ebenso der Cashflow und die strategische Weiterentwicklung des Portfolios. Der überwiegenden Mehrheit der Fonds bestätigen die Investoren in diesem Zusammenhang einen True and Fair View im Reporting. Selektiv wird der Beirat für das Monitoring genutzt.

Anlageprozess der Limited Partners

55

3.6 Fallbeispiel HSH Nordbank Private Equity: Aufbau und Steuerung eines Private-Equity-Portfolios als Limited Partner 3.6.1 Unternehmensprofil HSH NORDBANK PRIVATE EQUITY142 investiert als Limited Partner in IndependentPrivate-Partnerships. Die Fondsbeteiligungen werden aus der Bilanz der Muttergesellschaft finanziert und in dieser ausgewiesen, das Vermögen einzelner Kunden oder Unternehmensbereiche wird nicht für diese verwaltet. Bei der Muttergesellschaft handelt es sich um die HSH NORDBANK, die 2003 aus der Fusion der HAMBURGISCHEN LANDESBANK und der LANDESBANK SCHLESWIG-HOLSTEIN hervorgegangen ist.

3.6.2 Markteintritt Seit einigen Jahren zeichnet sich der Wegfall der Anstaltslast und der Gewährträgerhaftung für öffentlich-rechtliche Kreditinstitute ab.143 Um die daraus resultierende Erhöhung der Refinanzierungskosten auszugleichen, begann die ehemalige HAMBURGISCHE LANDESBANK frühzeitig mit der Identifikation von Möglichkeiten zur Verbesserung der Eigenkapitalrendite. Im Zuge dessen analysierte die Bank auch den Private-Equity-Markt, erarbeitete Risikoprofile und prognostizierte potentielle Erträge. Auf Basis dieser Analyse stellte der Vorstand ab dem Jahr 2000 ein Budget von Euro 500 Mio. für Investitionen in Private Equity bis 2005 bereit. Der Einstieg in den Private-Equity-Markt wurde als Limited Partner geschlossener Fonds realisiert. Unmittelbare Unternehmensbeteiligungen sind nur selektiv und als Co-Investments mit vertrauten Fonds vorgesehen. Zum systematischen Management der Investitionen wurde ein eigenes Private-Equity-Geschäftsfeld gebildet, das im Ge142

Dieses Fallbeispiel basiert auf Gesprächen mit John Porter, Investment Manager und zuständig für interne Investor Relations, und Ines Rau, verantwortlich für Portfoliocontrolling und Reporting, sowie öffentlich zugänglichen Unternehmensangaben und Presseberichten.

143

Anstaltslast besagt, dass der Gewährträger verpflichtet ist, die wirtschaftliche Basis einer Anstalt zu sichern, sie für die gesamte Dauer ihres Bestehens funktionsfähig zu erhalten und etwaige finanzielle Lücken durch Zuschüsse oder auf andere geeignete Weise auszugleichen. Die Gewährträgerhaftung begründet einen unmittelbaren Anspruch der Gläubiger des Kreditinstitutes gegenüber dem Gewährträger, der geltend gemacht werden kann, wenn das Vermögen des Kreditinstituts nicht ausreicht, um die Gläubiger zu befriedigen. Die Gewährträgerhaftung entfällt zum 18. Juli 2005. An Stelle der Anstaltslast tritt zum gleichen Termin das übliche Beihilferecht der Europäischen Union. Vgl. Walsken, E.-M. (2001).

56

Anlageprozess der Limited Partners

schäftsbereich Capital Markets angesiedelt ist. Das Team bereitet die Investitionsentscheidungen vor und übernimmt das Monitoring des Portfolios. Die Bank verfolgt dabei eine rein finanzielle Zielsetzung mit quantifizierten Renditeerwartungen, die sich am langfristigen Track Record der Anlagekategorie orientieren. Strategische Ziele wie die Realisierung von Synergien oder die regionale Wirtschaftsförderung werden nicht verfolgt. Durch die organisatorische Eigenständigkeit und räumliche Trennung des Private-Equity-Teams vom Corporate Finance oder Asset Management werden diesbezügliche Interessenkonflikte vermieden. Es wurde ein Private-Equity-Team von fünf Mitarbeitern aufgebaut, die Erfahrungen aus der Bank, aus dem Fund-of-Funds-Mangagement und aus dem Management direkter Beteiligungen bei Private-Equity-Gesellschaften mitbringen.

3.6.3 Asset Allocation

Geographie

Alle EU-Staaten, Zentral- und Osteuropa, Russland

Beteiligungsformen

Finanzierungsphasen

Maximale Investition

Bis 50% Sekundärtransaktionen

50 bis 100% neue Primärfonds

Bis 30% Expansion/ Turnaround

65 bis 100% Buyout (klein, mittel, gross)

20%

Fonds einer ManagementGesellschaft

10%

Börsennotierte Werte (z.B. Public-toPrivate)

Bis 20% direkte Co-Investitionen

Bis 30% Venture Capital

7,5%

5%

2%

Einzelner Fonds inklusive Co-Investments

Einzelner Fonds

Einzelne Co-Investments

Abbildung 17: Private-Equity-Portfoliostrategie der HSH Nordbank144 144

Bis 15% Mezzanine

Porter, J. (2003).und Expertengespräch John Porter, HSH Nordbank Private Equity.

Anlageprozess der Limited Partners

57

Eine klare Portfoliostrategie steuert die Ausrichtung und Diversifizierung des Budgets. Geographisch zielt die Asset Allocation auf in Europa bzw. Russland tätige Fonds. Die Mehrheit der Mittel wird in Primärfonds (neu aufgelegte Fonds) angelegt. Sekundärinvestitionen (von anderen Limited Partners während der Laufzeit übernommene Fondsanteile und Co-Investments können beigemischt werden. In Bezug auf die Finanzierungsphase liegt der Schwerpunkt auf Buyout-Fonds, bis zu einem Drittel des Portfolios kann in Venture Capital, Expansion und Mezzanine angelegt werden. Per September 2003 hat HSH NORDBANK PRIVATE EQUITY Commitments in Höhe von rund Euro 460 Mio. für 24 Partnerships abgegeben. Das Portfolio wird insgesamt zu Anschaffungskosten bewertet und verzeichnet unterdessen einige erfolgreiche Veräusserungen von Portfoliounternehmen.

3.6.4 Fondsselektion Vor allem der hohe Stellenwert der Investorenbindung für die General Partners erschwert neuen Investoren den Zugang zu Top-Quarter-Fonds. Die HSH NORDBANK stellt deshalb proaktiv Kontakte zu erstklassigen Private-Equity-Gesellschaften auch ausserhalb von deren Fundraising-Phasen her. Mit Aufnahme seiner Tätigkeit investierte das Private-Equity-Team ausserdem in zwei Funds-of-Funds, um an Know-how und Kontakten zu partizipieren sowie um eine Benchmark für die Entwicklung des eigenen Portfolios zu etablieren. Es kommt der Bank zugute, dass vor allem angelsächsische Fonds an einer Verbreiterung ihrer Investorenbasis interessiert sind. Als professionell aufgestellter und mit ausreichend Kapital ausgestatteter institutioneller Investor im wichtigen Beteiligungsmarkt Deutschland bringt die Bank ein interessantes Profil für diese Fonds mit. Pro Jahr erhält das Private-Equity-Team etwa 150 Placement Memoranden, von denen etwa 50 in einer detaillierten Durchsicht und etwa 10 in einer vollen Due Diligence geprüft werden.

3.6.5 Monitoring Die wichtigsten Instrumente des Portfoliomonitoring sind für die HSH NORDBANK das Reporting, das Advisory Board und die direkte Kommunikation über verschiedene Schnittstellen zu den Partnerships. Kontinuierlich wird die Entwicklung des Portfolios bis auf die Ebene einzelner Beteiligungen der Partnerships beobachtet. Als wesentliche

58

Anlageprozess der Limited Partners

Basis dafür dient das Reporting der Fonds, das durch Eindrücke aus der Gesellschafterversammlung und den Advisory Board Meetings ergänzt wird. Die Ergebnisse des internen Monitoring berichtet das Private-Equity-Geschäftsfeld vierteljährlich mit einem schriftlichen Report an den Vorstand der HSH NORDBANK. Dieser Report besteht aus einem Überblick über das Portfolio und aus einer Analyse der einzelnen gehaltenen Partnerships. Der Überblick zeigt die Fonds im Bestand einschliesslich ihrer Bewertung, neue Investitionen, das realisierte und unrealisierte Ergebnis. Weiterhin wird die Struktur des Portfolios nach verschiedenen Diversifizierungsdimensionen dargestellt sowie über Dealflow und Cashflow (Commitments, Investments, Distributions) berichtet. An diese zusammenfassenden Betrachtungen schliesst sich jeweils eine Seite pro Partnership mit relevanten quantitativen und qualitativen Informationen an. Darin sind die einzelnen Portfoliounternehmen, ihre Bewertung sowie ihr von der Bank eingeschätztes Potential aufgeführt. Trotz abweichender Bewertungsansätze übernimmt die HSH NORDBANK bislang die von den Partnerships erstellten Bewertungen für ihr eigenes Reporting. Für die Zukunft schliesst die Bank eine Neubewertung von Portfoliounternehmen jedoch nicht aus, insbesondere wenn Zuschreibungen oder fortgeführte Anschaffungskosten im Widerspruch zur Entwicklung operativer Kennzahlen stehen und damit nicht dem Fair Value145 entsprechen. Bisweilen machen Unklarheiten oder fehlende Einzelheiten im Reporting der Fonds Rückfragen beim Fondsmanagement notwendig. „Optimal wäre es, wenn wir jeweils direkt nach einem Commitment in einem Meeting mit dem für das Reporting des Fonds Verantwortlichen unsere Anforderungen systematisch durchgehen könnten.“146

145

Der Fair Value oder Zeitwert ist der Betrag, zu dem ein Vermögenswert zwischen sachverständigen, vertragswilligen und voneinander unabhängigen Geschäftspartnern getauscht werden kann. KPMG Deutsche Treuhand-Gesellschaft (2003), S. 276.

146

Expertengespräch Ines Rau, HSH Nordbank Private Equity.

Anlageprozess der Limited Partners

59

Eine Herausforderung besteht grundsätzlich in der Zeitnähe des Reporting durch die Fonds. In den meisten Partnership Agreements ist eine Frist von 50 bis 60 Tagen, selten von 90 Tagen nach Quartalsabschluss vereinbart. Für die Erstellung des quartalsweisen internen Reporting der Bank entsteht dadurch ein hoher Zeitdruck, vor allem wenn dieser ohnehin grosszügige Zeitrahmen überschritten wird.

3.6.6 Fazit und Ausblick Das Beispiel der HSH NORDBANK zeigt, dass das zügige Erreichen einer diversifizierten Portfoliostruktur möglich ist, obwohl Intransparenz regelmässig als hohe Eintrittsbarriere in den Private-Equity-Markt genannt wird. Der systematische Aufbau professioneller Strukturen und eines erfahrenen Teams mit relevantem Know-how und Kontakten war der Ausgangspunkt für den erfolgreichen Markteintritt der HSH NORDBANK. Die Basis für die Steuerung des Portfolios bilden eine fokussierte Asset Allocation, ein institutionalisierter Selektionsprozess und ein umfassendes Monitoring. Durch die Anforderungen der Eigenkapitalvereinbarung Basel II wird die Fortführung und Expansion des Geschäftsfeldes Private Equity für die HSH NORDBANK in Frage gestellt. Bei Basel II geht es im Kern darum, die Kapitalanforderungen an Banken stärker als bisher vom ökonomischen Risiko abhängig zu machen.147 Aus Sicht der HSH NORDBANK ist die Bewertung von Private-Equity-Anlagen in diesem Zusammenhang noch nicht abschliessend geklärt.148 Deshalb unterliegen die Private-Equity-Aktivitäten derzeit149 einer strategischen Überprüfung, vor allem in Bezug auf das Ziel der Bank, die Kapitalmarktfähigkeit im Rahmen der Kriterien von Basel II konsequent zu verbessern. Eine rasche Klärung der Haltung zum PrivateEquity-Geschäft ist erforderlich, um die Positionierung der Bank als attraktiver, nachhaltig ausgerichteter Private-Equity-Investor im Falle einer Fortführung nicht zu beeinträchtigen. 147

Deutsche Bundesbank (21.01.2004).

148

Bis auf weiteres geht das Invested Capital der HSH Nordbank Private Equity zu 100% in die für die Kapitalanforderungen zentrale Steuerungsgrösse, das risikogewichtete Anlagevermögen, ein. Das Private-Equity-Budget wurde entsprechend redefiniert und beträgt weiterhin Euro 500 Mio., jedoch bezogen auf das risikogewichtete Anlagevermögen.

149

Stand Ende Januar 2004.

60

Anlageprozess der Limited Partners

3.7 Fallbeispiel SCM: Anlageprozess eines Gatekeeper und Fund-of-Funds-Managers 3.7.1 Firmenprofil Die SCM STRATEGIC CAPITAL MANAGEMENT AG150 mit Sitz in Zollikon, Schweiz, wurde 1996 von STEFAN HEPP und BENEDIKT M. SCHÜRCH gegründet. Das Unternehmen bietet Anlageberatung und Vermögensverwaltung in den Bereichen PrivateEquity-Partnerships und Global-Blue-Chips primär für institutionelle Investoren an. Im Bereich Private Equity agiert die SCM als Manager von Funds-of-Funds. Gleichzeitig werden individuelle Anlageprogramme ab CHF 100 Mio. von der SCM als Gatekeeper beraten oder diskretionär verwaltet. Im Jahr 2003 verwaltete die SCM mit zehn Investment Professionals über CHF 2 Mrd. Die Trägerschaft der SCM liegt bei den Partnern und Verwaltungsräten und ist unabhängig von anderen Finanzinstitutionen.

3.7.2 Prozessmanagement Typische Argumente für die Auslagerung des Private-Equity-Managements an einen externen Anbieter sind die Nutzung von Branchenerfahrung und Fachwissen, der Zugang zu erstklassigen Fonds und die Arbeitsentlastung des internen Asset Managements. Um in diesem wachsenden, aber auch zunehmend kompetitiven Marktsegment sowohl bei der Performance als auch beim Servicelevel Wettbewerbsvorteile zu erzielen, strebt die SCM ein höchstmögliches Mass an Institutionalisierung und Qualität ihrer Prozesse und Systeme in allen Phasen des Anlageprozesses an. Die zentralen Arbeits- und Entscheidungsprozesse der SCM sind in einem Managementhandbuch detailliert dokumentiert, das jeweils Inhalt, Input, Output, Arbeitsmittel und Funktion einer Tätigkeit beschreibt. Zur eigenen Überprüfung und zur Bestätigung nach aussen liess die SCM ihr Managementsystem im Jahr 2002 erstmals nach ISO 9001 zertifizieren. Das Zertifikat wurde zum ersten Mal an ein Private-Equity-Beratungsunternehmen in Europa 150

Dieses Fallbeispiel basiert auf Gesprächen mit Stefan Hepp (Vorsitzender der Geschäftsleitung und Gründungsgesellschafter) und Marc Wydler (Helvetia Patria, einem Kunden von SCM) sowie öffentlich zugänglichen Unternehmensangaben und Presseberichten.

Anlageprozess der Limited Partners

61

vergeben. Damit verbunden ist eine jährliche externe Überprüfung der Einhaltung der Prozesse zusätzlich zur Buchprüfung. „Dadurch wird zwar nicht eine Optimierung der Prozesse garantiert, wohl aber unsere bewusste und systematische Auseinandersetzung damit.“151

3.7.3 Asset Allocation und Cashflow-Planung Die Asset Allocation ist die Ausgangsbasis für das Vermögensmanagement durch die SCM. Sie wird immer gemeinsam mit dem Kunden erarbeitet. Im ersten Schritt erfolgt eine Diversifizierung der Mittel nach Finanzierungsphasen, Sektoren und Regionen.

Vintage A Year E

Total Assets (based on client (in mio)

Commitments Annual commitment (in mio)

Exposure (in mio)

Breakdown of Commitments (FoF)

(Direct)

Cum. netto Drawdowns Cum. netto Cum. Total Draw dow ns Distribution (in mio) (in mio)

Cum. Principal (in mio)

Cum. Capital (in mio)

Cum. Inv. at cost (in mio)

1997

A

2'496.3

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

0.00

1998

A

2'496.3

10.22

9.83

10.22

0.00

1.61

0.00

0.00

0.00

1.61

1999

A

2'496.3

7.44

19.02

7.44

0.00

7.62

0.08

0.03

0.05

7.59

2000

A

2'496.3

54.50

72.04

24.67

29.83

31.32

1.90

1.27

0.63

30.05

2001

A

2'496.3

25.18

93.45

0.00

25.18

45.34

6.54

5.50

1.04

39.84

2002

E

2'626.6

0.00

87.88

0.00

0.00

59.69

15.52

9.47

6.05

50.22

2003

E

2'763.7

0.00

80.19

0.00

0.00

73.92

28.18

17.15

11.02

56.76

2004

E

2'908.0

10.00

81.47

0.00

10.00

85.50

44.45

25.87

18.58

59.63

2005

E

3'059.8

20.00

88.99

0.00

20.00

96.83

67.53

38.35

29.18

58.48

Abbildung 18: Cashflow-Planung von SCM152

Aus der Zielallokation wird eine langfristige Cashflow-Simulation abgeleitet. Diese spiegelt den Aufbau und die Pflege der Zielallokation über zehn bis fünfzehn Jahre 151

Expertengespräch Stefan Hepp, SCM.

152

Exemplarische Screenshots, zur Verfügung gestellt von SCM. Die von der SCM entwickelten Analysetools basieren auf Microsoft Excel und Access.

62

Anlageprozess der Limited Partners

wieder und berücksichtigt insbesondere Anzahl und Umfang möglicher jährlicher Commitments sowie die prognostizierte Verteilung von Draw-downs und Ausschüttungen. Basis für die Asset Allocation und die Cashflow-Planung sind externe Researchinformationen und eigene Datenbanken. Die entwickelte Strategie wird regelmässig vor dem Hintergrund von Markt- und Portfolioveränderungen überprüft.

3.7.4 Fondsselektion Aufbauend auf der Asset Allocation und Cashflow-Planung ist die Fondsselektion die zweite Phase des Anlageprozesses. Herausragende Private-Equity-Gesellschaften werden proaktiv von der SCM identifiziert und angesprochen. Insgesamt erhält die SCM pro Jahr zwischen 150 und 200 Fondsprospekte. Zum grössten Teil werden die angebotenen Investments bereits in der Vorselektion gefiltert: nur 10 bis 20% gelangen danach in die sog. Pre-Due-Diligence. Einer Final-Due-Diligence werden die verbleibenden 5 bis 13% unterzogen. Letztlich investiert die SCM bzw. ihre Kundschaft in 8 bis 15 Partnerships pro Jahr, d.h. in 4 bis 10% der erhaltenen Angebote. Die Einbindung von Investment Managern und Partnern nimmt im Lauf der Auswahlstufen deutlich zu. Bis zur endgültigen Investitionsentscheidung werden bis zu 75 Analystenstunden, 90 Managerstunden und 30 Partnerstunden in die Fondsauswahl investiert. Fonds Anzahl

Dealflow/ Vorselektion

Ressourcen Anteil

Analyst

(v. Dealflow)

(Stunden)

Investment Manager (Stunden)

Rückmeldung Partner

Antwortfrist

(Stunden)

(Wochen)

150-200

100%

4

1

0,5

2-3

Pre-DueDiligence

20-30

10-20%

50

20-30

5-10

6-8

Final-DueDiligence

10-20

5-13%

20

40-60

10-20

10-12

8-15

4-10%

n.a.

n.a.

n.a.

n.a.

Investitionen

Quelle: SCM (Richtwerte). Tabelle 8: Kennzahlen der Fondsselektion von SCM

Der klar strukturierte Selektionsprozess erlaubt es, den General Partners bestimmte Zeiträume für eine Rückantwort zusagen zu können: zwei bis drei Wochen für die

Anlageprozess der Limited Partners

63

Vorselektion, sechs bis acht Wochen für die Pre-Due-Diligence und zehn bis zwölf Wochen für die Final-Due-Diligence (aggregierter Zeitraum nach Erhalt des Fondsprospekts). Due Diligence Die Due Diligence basiert auf Dokumentenanalysen, Hintergrundanalysen, persönlichen Gesprächen mit dem Managementteam und Reference Calls. Inhaltliche Fragen sind in Leitfäden zusammengestellt, um eine lückenlose Evaluierung sicherzustellen. Fondsprospekt, Präsentationsmaterial und der Entwurf eines Limited-PartnershipAgreement werden bereits in der Vorselektion gesichtet. Für die Pre-Due-Diligence holt die SCM darüber hinaus Fragebögen und Jahresberichte von Vorgängerfonds ein. Besonderes Gewicht im Zuge der Full-Due-Diligence hat die Verifikation des Track Records und der Investitionsstrategie. Dazu werden die von den General Partners zur Verfügung gestellten Informationen in ein elektronisches Factsheet eingetragen. So entsteht einerseits ein vergleichbarer Überblick über die wichtigsten Kennzahlen des angebotenen Fonds und zweitens die Möglichkeit, quantitative Analysen effizient durchzuführen. Auch bestehende Lücken des vorhandenen Materials lassen sich auf diese Weise gezielt identifizieren. Zur Verwaltung und Nachvollziehung des Fondsselektionsprozesses verwendet die SCM Checklisten, auf denen die Durchführung der einzelnen Schritte eingetragen wird und die wichtigsten Ergebnisse bzw. offenen Punkte dokumentiert werden. Ebenso ist die weitgehend standardisierte Struktur der elektronischen Dateiablage je geprüftem Fonds eine wichtige Voraussetzung für einen Überblick über die bis zu 20 verschiedenen Dokumente von den General Partners und einer etwa ebenso grossen Zahl von Analyse- bzw. Ergebnisdateien der SCM. Entscheidungsprozess Ein typisches Merkmal für Gatekeepers von individuellen Private-Equity-Programmen ist die Anforderung, die Kunden in den Entscheidungsprozess einzubinden. Bei Beratungsmandaten wird deshalb jede Stufe der Due Diligence mit einem Bericht für die Kunden der SCM abgeschlossen. Darin werden zusammenfassende Empfehlungen für das weitere Vorgehen gegeben und die Erkenntnisse aus den verschiedenen

64

Anlageprozess der Limited Partners

Analysen strukturiert präsentiert. Der Kunde entscheidet dann jeweils über die Weiterverfolgung eines Projekts. Im Fall von diskretionären Programmen und Funds-of-Funds werden die Kunden proaktiv informiert, aber nicht in die Entscheidung eingebunden. Die Entscheidung auf den verschiedenen Selektionsstufen liegt beim Private Equity Selection Committee (PESC) der SCM bzw. beim Investment Committee des jeweiligen Fund-of-Funds. Das PESC besteht aus den Partnern und Private-Equity-Analysten der SCM und bespricht wöchentlich die Selektion der Partnerships sowie die laufenden Due Diligence Arbeiten bis hin zum Final-Due-Diligence Report. Berücksichtigt werden so weit wie möglich im Vorfeld aufgenommene Bedürfnisse der Investoren, auch durch Pooling zueinander passender Investoren im jeweiligen Fund-of-Funds. Fondsselektion individuelles Beratungsprogramm SCM

Pre-Due-Diligence

Fondsselektion diskretionäres Mandat und Fund-of-Funds

Kunde

SCM

Individuelle Workingliste

Anlagestrategie

Pre-DD-Bericht

Pre-Due-Diligence

Entscheid

Final-Due-Diligence

Full-DD-Bericht

Abschluss

Final-Due-Diligence

DD: Due Diligence

Abbildung 19: Fondsselektionsprozess von SCM153

153

In Anlehnung an Unterlagen von SCM.

Full-DD-Bericht

Entscheid

Abschlussarbeiten mit revidierten Dokumenten und Verträgen

Abschluss

Portfolio

Pre-DD-Bericht

Entscheid

Entscheid

Abschlussarbeiten mit revidierten Dokumenten und Verträgen

SCM Private Equity Selection Committee/ Investment Committee

Portfolio

Kunde

Reporting, inkl. Dealflow-Bericht und Investitionsentscheiden

Anlageprozess der Limited Partners

65

3.7.5 Monitoring und Reporting Bei der SCM als Fund-of-Funds resultiert aus dem Monitoring gleichzeitig Input für das Reporting gegenüber den eigenen Kunden. Monitoring Das zentrale Tool für den Monitoringprozess ist das SCM-Reporting-System, das auf einer modifizierten Standardsoftware beruht. Hier fliessen die Informationen aus Marktanalysen, Meetings mit Fondsmanagern und Managern von Portfoliounternehmen sowie die Berichterstattung der gehaltenen Partnerships in einheitliche Formate ein. Der Monitoringprozess besteht jedoch nicht nur aus Controlling im Sinne zahlenmässiger Überprüfung. So repräsentiert die SCM ihre Kunden regelmässig im Beirat der gehaltenen Partnerships, um dort Interessen wahrzunehmen und ihre Expertise innerhalb des juristisch gegebenen Spielraums einzubringen. Reporting Ihren Kunden gegenüber berichtet die SCM mit monatlichen Memoranden, Quartalsberichten und dem Jahresbericht. Die Reports geben über die quantitative und qualitative Entwicklung des Marktes im Allgemeinen und des jeweiligen Programms im Besonderen Auskunft. Ein Hauptaugenmerk gilt der Frage des richtigen Umfangs an Informationen. „Es geht darum, komplizierte Sachverhalte verständlich zu machen und das Wissen des Kunden zu erweitern. Entsprechend verstehen wir Selektion und Kondensation von Primärinformationen als eine wichtige Aufgabe. Eine Maximierung der Kommunikation im Sinne einer Weiterleitung aller hereinkommenden Dokumente an den Investor wäre nicht sachdienlich.“154 Die Erstellung der Berichte erfolgt softwareseitig mit dem Kunden-Reporting-Tool155, das eine Schnittstelle zum SCM-Reporting-System aufweist. Fondsspezifische Daten werden automatisch über diese Schnittstelle übernommen. Kundenspezifische Infor154

Expertengespräch Stefan Hepp, SCM.

155

Das Tool basiert auf Microsoft Excel.

66

Anlageprozess der Limited Partners

mationen wie Draw-downs und Commitments werden manuell in das KundenReporting-Tool eingegeben. Problematisch sind Unterschiede in der Bewertungs- und Reportingpraxis der verschiedenen Fonds: „Eine Vergleichbarkeit kann hier nur hergestellt werden, wenn die Methodik der jeweiligen Partnerships systematisch eingeschätzt werden kann. Für das Reporting an unsere Investoren übernehmen wir die Bewertungen der General Partners und ergänzen sie quantitativ und verbal über entsprechend ausgewiesene zusätzliche Erläuterungen in unserem Reporting. Dazu gehört auch die Kommentierung der Bewertungspolitik der einzelnen Partnerships.“156 Neben dem Reporting nutzt die SCM verschiedene weitere Möglichkeiten zur Kundenkommunikation. Regelmässig organisiert das Management Präsentationen, bei denen über die Geschäftsentwicklung und einzelne Portfoliowerte diskutiert wird. Vor allem aber besteht ein laufender persönlicher Dialog mit verschiedenen Ansprechpartnern beim Kunden zu Entwicklungen im Portfoliomanagement und administrativen Fragen wie: Besprechung der Jahresplanung für das Portfolio, Due-Diligence-Updates, Besprechung der Quartals- und Jahresberichte. Darüber hinaus sind einige Kunden im Beirat der SCM vertreten.

3.7.6 Fazit Zusammenfassend fällt am Beispiel SCM die konsequente Konzeption und Umsetzung systematischer Prozesse als Beitrag zu einem nachhaltigen Wettbewerbsvorteil auf. Das zeigt, dass auch Investmentboutiquen157 in der von Intransparenz geprägten Private-Equity-Branche ihr Geschäft systematisch institutionalisieren können. Deutlich werden auch die Vorteile, die sich daraus für den Investor ergeben. So leisten zeitnah lieferbare, standardisierte und systemunterstützte Entscheidungsvorlagen und Reports einen wichtigen Beitrag zur Effizienz, Transparenz und Qualität des Asset 156

Expertengespräch Stefan Hepp, SCM.

157

Mit Investmentboutiquen sind unabhängige, spezialisierte Asset-Management-Gesellschaften gemeint.

Anlageprozess der Limited Partners

67

Managements beim Investor. MARC WYDLER, HELVETIA PATRIA VERSICHERUNGEN, schildert seine Perspektive als Kunde von SCM wie folgt: „Wir lagern das Management unserer Private-Equity-Partnerships aus, weil intern nicht die notwendigen Personalressourcen zur Verfügung stehen. Im Angebot von SCM war klar ersichtlich, was Dienstleistungen wie Due Diligence, Monitoring, Reporting im Einzelnen kosten. Die umfassende Kommunikation auf den verschiedenen Stufen der Due Diligence erlaubt uns treffsichere Entscheidungen und überdies einen Austausch von Knowhow, von dem wir profitieren können.“158

158

Expertengespräch Marc Wydler, Helvetia Patria.

Fundraising

69

4 Fundraising Die Beziehung zwischen dem Fondsmanagement und den Investoren eines Partnership beginnt mit dem Fundraising. Im Zuge des Fundraising stellen unabhängige PrivateEquity-Gesellschaften ihre Finanzierung durch das Einwerben von Fonds bei Investoren sicher, vergleichbar mit dem Going Public oder der Kapitalerhöhung kotierter Aktiengesellschaften. Obwohl Investor Relations eine kontinuierliche Aufgabe darstellen, spielen sie eine besondere Rolle, wenn die Gesellschaft neues Kapital aufnehmen möchte. Durch die begrenzte Lebensdauer von Private-Equity-Fonds ist der General Partner zum regelmässigen Fundraising aufgefordert. Die Kosten des Fundraising wiederum sind geringer für Firmen mit guter Reputation. Damit wird die Notwendigkeit des Fundraising selbst zu einem wesentlichen Steuerungsparameter des Prinzipal-AgentProblems: Für den General Partner besteht ein Anreiz, im Sinne der Limited Partners zu handeln, gute Ergebnisse zu erzielen und auf diese Weise seine Reputation aufzubauen bzw. zu verbessern.159 „Fundraising is a little bit like governmental elections. It is an interesting test, and the fact that you did a good job in the previous four years helps you to pass it. It is a stressful existence, but a very effective model.“160 Als Teil der Investor Relations trägt das Fundraising zu deren oberstem Ziel bei, das geplante Fondsvolumen zu möglichst geringen Kapitalkosten für den General Partner sicherzustellen. Die Zielerreichung ist mit Abschluss des Fundraising unmittelbar messbar. Im Folgenden wird auf vier Dimensionen des Fundraising eingegangen: Investoren, Prozess, Instrumente und Organisationsstruktur.

4.1 Investoren Ein entscheidender Erfolgsfaktor für ein effizientes und effektives Fundraising ist die Selektion von Investoren, die ein hohes Akquisitionspotential aufweisen und über die Kapitalbereitstellung hinaus einen Beitrag zum Fonds leisten können.161 159

Fenn, G.W./Liang, N./Prowse, S. (1997), S. 57f.

160

Expertengespräch Philip Bassett, Permira.

70

Fundraising

Knapp drei Viertel der von 1999 bis 2003 in Europa aufgelegten Fonds stammen von unabhängigen Investoren, die nicht anderweitig mit den jeweiligen Private-EquityGesellschaften verbunden sind. Trotz zunehmend internationaler Kapitalmärkte finanzierten sich europäische Partnerships in diesem Betrachtungszeitraum zu 51,9% durch inländische Investoren, zu 28,5% durch nicht europäische Investoren und nur zu 19,6% durch Investoren aus anderen europäischen Ländern. Der europäische PrivateEquity-Markt wird von institutionellen Investoren dominiert. Banken (24,4%), Pensionskassen (22,2%) und Versicherungen (12,4%) investierten in den Jahren 1999 bis 2002 kumuliert 59,0% der Mittel. Eine wachsende Bedeutung haben Funds-ofFunds, von denen 11,6% des Fundraising-Volumens im gleichen Zeitraum stammt.

Fundraisingvolumen (Europa, 1999-2003 kumuliert) 100% 80

Kapitalgewinne

Captive

Aussereuropäisches Ausland Europäisches Ausland

60

Andere

Funds-of-Funds Versicherungen

40

Independent Inland

20

Pensionskassen Banken

0

Quelle

Region

Typ

Abbildung 20: Fundraising nach Investoren162

161

Vgl. van Osnabrugge, M./Robinson, R.J. (2001), die anhand des Vergleichs von Independent und Captive Funds einen Einfluss der Investorenstruktur auf das Investitionsmanagement des General Partner feststellen.

162

Eigene Darstellung auf Basis von EVCA (2004b), S.59.

Fundraising

71

4.1.1 Selektion Für den General Partner ist es wichtig, im Rahmen des Fundraising die für das vorliegende Fondsprofil am besten geeigneten Investoren zu selektieren. Folgende Kriterien spielen bei der Akquisition und Selektion von Investoren durch den General Partner eine Rolle: • Anlageziele Die überwiegende Mehrheit von Private-Equity-Investoren verfolgt finanzielle Ziele mit Private-Equity-Anlagen, d.h. eine maximale risikoadjustierte Rendite.163 • Marktkenntnisse Marktkenntnisse können sich z.B. auf Private-Equity-Anlagen, aber auch auf die Zielbranche des Fonds oder bestimmte Regionen beziehen. Kenntnisreiche Investoren können einen wertvollen Beitrag über ihr Kapital hinaus leisten, indem sie sich im Beirat einbringen oder Kontakte in ihrem Netzwerk herstellen. Erfahrung mit Private-Equity-Fonds fördert das Verständnis für Charakteristika wie z.B. die J-Curve. • Kontinuität Ein langfristiges Commitment des Investors zu Private-Equity-Anlagen verspricht hohes Potential zur Investorenbindung und mindert das Risiko von Konflikten in schwierigen Phasen. Personelle Kontinuität kann auch auf Seiten der Limited Partners zu den Investor Relations eines Fonds beitragen.164 • Finanzielle Ressourcen Viele Investoren haben Mindestanlagevolumina. Des Weiteren gibt das finanzielle Potential eines Investors dem General Partner einen Hinweis auf die Finanzierbarkeit zukünftiger Fonds.

163

Im Einzelfall können jedoch auch Limited Partners mit anderen Zielen attraktiv sein. So ist ein Investor mit dem Ziel der regionalen Wirtschaftsförderung ggf. eher bereit, einen entsprechenden First-Time-Fund zu finanzieren. Lerner, J. (2000a), S. 3.

164

„If you accept that individual limited partners can contribute more to a fund's success than just cash, as many practitioners believe they can, then it will obviously make a difference if these LPs remain close to the funds they invest in. [...] GPs complain about the nomadic nature of the limited partner, prone to moving in and out of jobs in the way they tell their GPs they must never do if they are to manage the LP's money.” o.V. (August 2003).

72

Fundraising

• Interessenkonflikte Mögliche Interessenkonflikte sind das Einsetzen der Gewerblichkeit eines Fonds durch eine bestimmte Investorenstruktur oder ein Widerspruch zwischen der Branche des Limited Partners (z.B. Tabak) und der Zielbranche (z.B. Healthcare). Häufig ist weniger die Konzentration auf ein einzelnes Investorenprofil, sondern eine gute Mischung verschiedener Investorentypen erfolgsversprechend. Auch unter langfristigen Gesichtspunkten ist es wichtig, nicht von einer zu schmalen, einheitlichen Limited-Partner-Basis abhängig zu sein. Die Minimumbeteiligung pro Investor liegt typischerweise bei 1% des Committed Capital.165

4.1.2 Investorentypen Im Weiteren werden die vier grössten Investorentypen auf dem europäischen PrivateEquity-Markt anhand der beschriebenen Selektionskriterien vorgestellt.166 Dabei kann es Abweichungen zwischen den einzelnen Marktteilnehmern geben. Banken Banken gehören zu den kontinuierlichsten Private-Equity-Investoren in Europa mit durchschnittlich 13,3 Jahren Anlageerfahrung in diesem Segment.167 Neben einer unmittelbaren finanziellen Rendite aus dem Fonds streben Banken mit Private-EquityInvestitionen oft die Realisierung von Synergien an. So können beispielsweise Firmenkunden als Beteiligungen für ein Partnership interessant sein. Andererseits können Investitionen in Private-Equity-Fonds zu Aufträgen dieser Fonds im CorporateFinance-Geschäft führen. In der Praxis sind der Realisierung dieser Synergien durch formale oder faktische Hürden zwischen den Geschäftsbereichen Grenzen gesetzt. Banken haben häufig separate Einheiten oder Tochtergesellschaften, die in PrivateEquity-Partnerships investieren. Teilweise fungieren diese Tochtergesellschaften als Funds-of-Funds, in denen die Bank selbst General Partner ist, während die Kunden der 165

BVCA (2000), S. 15.

166

In der Praxis können Abweichungen von diesen allgemein gültigen Profilen auftreten.

167

Mackewicz & Partner (2002), S. 9. Die durchschnittliche Erfahrung der befragten europäischen Institutionen liegt bei 9,1 Jahren. Versicherungen liegen bei 9,1, Pensionskassen bei 7,6 Jahren.

Fundraising

73

Bank als Limited Partners investieren können. Darüber hinaus treten Banken auch mit Captive Funds am Private-Equity-Markt auf und investieren direkt in entsprechende Beteiligungen oder unterstützen das Fundraising von Partnerships als Placement Agents. Die Vielfältigkeit des Engagements der Banken in der Private-Equity-Industrie und ihr Abzielen auf Synergieeffekte bringt Interessenkonflikte168 und prozyklisches Anlageverhalten169 mit sich. Pensionskassen Öffentliche und unternehmenseigene Pensionskassen sind nach den Banken der zweitgrösste Investor von Private-Equity-Fonds in Europa. Finanzielle Ziele stehen für sie im Mittelpunkt. Gleichzeitig spielt die Kapitalerhaltung eine entscheidende Rolle zur Sicherung der Pensionsrückstellungen bzw. -verbindlichkeiten. Innerhalb Europas gibt es grosse länderspezifische Unterschiede bei der Verbreitung und Ausgestaltung von Pensionsfonds. Regulatorische Vorschriften schränken den zulässigen Portfolioanteil von Risikokapital bzw. Aktienanlagen ein. In Grossbritannien, den Niederlanden und Irland unterliegen Pensionskassen diesbezüglich keinen Limitierungen. Dagegen gilt in der Schweiz für Aktien ein maximaler Anteil von 30% vom Anlagevermögen. Explizite Höchstgrenzen für Private-Equity-Anlagen gelten beispielsweise in Deutschland (10% vom Anlagevolumen) und Frankreich (0,5%).170 Versicherungen Wie Banken treten Versicherungen nicht nur als Limited, sondern auch als General Partner am Private-Equity-Markt auf. Grosse Konzerne gliedern das Management von Private-Equity-Anlagen in Captive Funds oder Captive Funds-of-Funds aus. Bei kleineren Unternehmen ist dagegen oft nur ein einzelner Mitarbeiter für die gesamte Palette alternativer Anlagen (Private Equity, Immobilien, Hedge Fonds) verantwort-

168

Vgl. Lerner, J. (2000b), S. 23. Hier wird das Beispiel des Yale University Investments Office aufgeführt, das aus diesem Grund keine Commitments für mit Finanzinstitutionen verbundene Pirvate-Equity-Fonds abgibt.

169

Cowley, L. (2003).

170

Mackewicz & Partner (2002), S. 26.

74

Fundraising

lich. Dementsprechend spiegeln sich im Anlageverhalten von Versicherungen grosse Unterschiede hinsichtlich Expertise und Kontinuität wieder. Ähnlich wie bei den Pensionskassen müssen Volumen, Qualität und Struktur der Anlagen die Erfüllbarkeit der Leistungsversprechen gegenüber den Versicherungsnehmern gewährleisten. Entsprechend schränken gesetzliche Regelungen oder interne Anlagestatuten die Risikokapital- und Aktienquoten ein. Gatekeepers und Funds-of-Funds Als Gatekeepers oder Manager von Funds-of-Funds agieren entweder unabhängige Anbieter oder Banken. Einerseits bringen Gatekeepers bzw. Funds-of-Funds eine hohe Professionalität, über Gewinnbeteiligungen langfristig incentivierte Ansprechpartner und ein gutes Netzwerk in einen Private-Equity-Fonds ein. Andererseits sind ihre Ansprüche im Rahmen der Due Diligence häufig höher und ihre Entscheidungswege häufig länger als bei klassischen institutionellen Investoren.171

4.1.3 Internationale Investoren Ausserhalb der USA ist es schwierig, einen grösseren Fonds ausschliesslich durch inländische Investoren zu finanzieren. Internationale Investoren bringen z.B. hinsichtlich der Marktkenntnisse, der Basiswährung, steuerlicher und rechtlicher Bedingungen andere Voraussetzungen mit als einheimische. Sie von den Vorteilen des eigenen Kapitalmarkts und der Investitionsstrategie zu überzeugen, ist eine besondere Herausforderung. Deshalb muss die Fondsstruktur einen geeigneten Rahmen für Investoren aus den jeweiligen Ländern darstellen. Nach US-amerikanischem Recht beispielsweise müssen Investoren von Private-Equity-Partnerships Mindestvoraussetzungen hinsichtlich Vermögen oder Einkommen erfüllen172, für US-amerikanische Pensionskassen die Auswirkungen der ERISA-Legislation auf die Struktur des Fonds geklärt sein.173

171

Befragung Fundraising und Investor Relations, Limited Partners n = 46.

172

Gompers, P.A./Lerner, J. (2001), S. 2 mit Bezug auf den National Securities Market Improvement Act of 1996.

173

Simpson, I. (2000), S. 9 mit Bezug auf den Employee Retirement Income Security Act (ERISA). „The goal of Title I of ERISA is to protect the interests of participants and their beneficiaries in

Fundraising

75

Darüber hinaus ist eine frühzeitige Unterstützung durch namhafte nationale Investoren ein wichtiges Signal für die Attraktivität der Investitionsstrategie und des Teams.

4.2 Prozess Der Fundraising-Prozess lässt sich in sechs Schritte gliedern:174 (1) Pre-Marketing, (2) Ausarbeitung und Verteilung des Private-Placement-Memorandums, (3) erste Gespräche mit potentiellen Investoren, (4) Ausarbeitung und Verteilung des LimitedPartnership-Agreement, (5) erstes Closing des Fonds bzw. Beginn eines Programms fortlaufender Closings und (6) zweites bzw. weitere Closings. (1) Pre-Marketing Das Pre-Marketing ist ein vorbereitender, wenig institutionalisierter Bestandteil des Fundraising, der eher informelle Ankündigungen und Gespräche mit Investoren beinhaltet. Im Ergebnis lassen sich dadurch grundsätzlich interessierte Investoren identifizieren und Rückmeldungen in Bezug auf noch veränderbare Elemente des Konzepts aufnehmen. Die erste formale Adressierung potentieller Investoren für einen aufzulegenden Fonds erfolgt in der Regel durch Zustellung eines Private-Placement-Memorandums. (2) Ausarbeitung und Verteilung des Private-Placement-Memorandums Parallel zum Pre-Marketing wird das Private-Placement-Memorandum ausgearbeitet. Dazu ist eine genaue Planung von Investitionsstrategie und Fondsstruktur erforderlich, basierend auf Analysen des eigenen Track Records sowie von Markt, Wettbewerb und Investoren. Die Verteilung des Placement Memorandums markiert das Ende der Pre-MarketingPhase. Mit dem Memorandum kündigen einige General Partners bereits die Zustellung umfassender Due-Diligence-Unterlagen an. Darin sind oftmals auch elektronische Dateien enthalten, die den Investoren insbesondere Track-Record-Analysen erleichtern. employee benefit plans. Among other things, ERISA requires that sponsors of private employee benefit plans provide participants and beneficiaries with adequate information regarding their plans.“ U.S. Department of Labor Employee Benefits Security Administration (18.11.2003). 174

Vgl. Simpson, I. (2000), S. 7f.

76

Fundraising

(3) Erste Gespräche mit potentiellen Investoren Besteht nach Sichtung des Placement Memorandums und der Due-DiligenceUnterlagen noch Interesse beim Investor, ist der nächste Schritt der Prüfung normalerweise ein Meeting zwischen Investoren und General Partner. Danach treffen Investoren typischerweise die Entscheidung, ob eine volle Due Diligence durchgeführt wird. (4) Ausarbeitung und Verteilung des Limited-Partnership-Agreement Das Partnership Agreement wird meist von externen Steuer- und Rechtsberatern in Zusammenarbeit mit dem General Partner konzipiert. Eine besondere Herausforderung stellen die unterschiedlichen Anforderungen der Investoren je nach Standort und Segment dar.175 Bei den Verhandlungen des Partnership Agreement geht es um die Verteilung von Kosten und Gewinnen, aber auch um die Ausschöpfung von Allokationspotentialen im Sinne von Win-Win-Regelungen. Dieser Prozess folgt keiner rein theoretischen Optimierung, sondern stellt vielmehr eine erste Probe der Konsensfähigkeit zwischen General Partner und potentiellen Limited Partners dar. (5) Erstes Closing Zwischen der Verteilung des Entwurfs für das Partnership Agreement und dem Closing des Fonds liegen abschliessende Verhandlungen über die Beteiligung und ihre Konditionen. Typischerweise werden Private-Equity-Fonds nicht erst dann geschlossen, wenn das angestrebte Fondsvolumen vollständig bereit gestellt ist. Stattdessen gibt es zwischenzeitlich ein First Closing, das primär zur Signalisierung eines soweit erfolgreichen Verlaufs des Fundraising an den Markt dient.176 (6) Zweites bzw. weitere Closings Ein abschliessendes zweites bzw. weitere Closings finden dann meist einige Monate später statt. 175

Cook, P. (1998), S. 22.

176

Fenn, G.W./Liang, N./Prowse, S. (1997), S. 58.

Fundraising

77

Die beschriebenen Schritte überlagern sich teilweise. Insgesamt ist das Fundraising ein aufwändiger und langwieriger Prozess. Dementsprechend hoch sind die Anforderungen an Planung und Ressourcen.

4.3 Instrumente 4.3.1 Private-Placement-Memorandum und Marketingpräsentation Folgende Fragen beantworten das Private-Placement-Memorandum und die analog aufgebaute Marketingpräsentation für Meetings mit Investoren:177 • Was hat das Managementteam des General Partner bisher gemacht? • Wie will der General Partner weiterhin eine wettbewerbsfähige Rendite für die Investoren erwirtschaften? • Welche Struktur weist der aufzulegende Fonds auf? Folglich sind die wichtigsten Inhalte (1) der Track Record, (2) die Investitionsstrategie des aufzulegenden Fonds, sowie (3) eine Darlegung der rechtlichen und steuerlichen Struktur des Fonds. In jedem der aufgeführten Punkte geht es darum, die wirtschaftlich relevanten Eckdaten transparent zu machen, um den Investoren eine qualifizierte Fondsselektion zu ermöglichen und ihre Agencykosten im Sinne von Qualitätsunsicherheit zu senken. Track Record Professionelle Investoren verlangen umfassende Informationen zu den beteiligten Managern und quantitative Daten, um die historische Performance des Teams analysieren zu können. Diese Daten werden auf Plausibilität und Nachhaltigkeit geprüft sowie verfügbaren Benchmarks gegenübergestellt. Investitionsstrategie Die wichtigsten Dimensionen der Investitionsstrategie sind die Finanzierungsphase, die Branche und die geographische Ausrichtung der anvisierten Beteiligungen.

177

Simpson, I. (2000), S. 9.

78

Fundraising

Es kommt darauf an, eine Investitionsstrategie mit überzeugendem Marktpotential zu entwickeln. Typische Kriterien dafür sind die volkswirtschaftliche Attraktivität des Zielsegments, die Anzahl und Kapitalisierung möglicher Zielunternehmen im Verhältnis zum Volumen des aufzulegenden und konkurrierender bestehender Private-EquityFonds sowie die Beeinflussbarkeit der Werthebel. Gleichzeitig sollte das Konzept kompatibel mit bisherigen Erfahrungen und dem Track Record des Managementteams sein. Die Darstellung eines Wettbewerbsvorteils ist nur dann glaubwürdig, wenn das Team über einen ausreichenden Dealflow im Zielsegment verfügt und bereits Investitionserfolge im selben Bereich erzielt hat. Steuerliche und rechtliche Struktur Neben der Fondsgrösse, der Laufzeit und dem erforderlichen Minimum-Commitment werden an dieser Stelle des Private-Placement-Memorandums Informationen zu den Kapitalabrufen und zur Ausschüttung von Gewinnen gegeben. Management Fee, Carried Interest und Hurdle Rate sind die massgeblichen Elemente der Vergütungsstruktur. Allerdings erwarten Investoren auch Angaben zur Behandlung weiterer Kosten wie Verwaltungs- oder Transaktionsaufwendungen. Schliesslich wird die Corporate Governance während der Laufzeit dargelegt. Einzelheiten zu diesen Bereichen werden jeweils im Partnership Agreement erläutert.

4.3.2 Limited-Partnership-Agreement Im Einzelnen wird die provisionsmässige, steuerliche und rechtliche Struktur des Fonds im Limited-Partnership-Agreement geregelt. Damit stellt das Partnership Agreement ein wichtiges finanzwirtschaftliches Steuerungsinstrument für die Agencykosten und Corporate Governance, aber auch für die Performance des Fonds dar.178 „The terms and conditions that are written into private equity partnership documents are featuring as high on the investor agenda as ever, and GPs realise that they are having to accommodate certain LP demands in order to fulfill their fundraising ambitions.“179

178

Generell wird durch eine Gleichbehandlungsklausel (Most Favoured Nation Status) die Übereinstimmung der Verträge verschiedener Gesellschafter bzw. die Offenlegung allfälliger Nebenvereinbarungen gewährleistet. Simpson, I. (2000), S. 10f.

179

o.V. (Oktober 2003).

Fundraising

79

Grundsätzlich gibt es drei konkrete Ansatzpunkte, um die Agencykosten durch die Strukturierung der Beteiligung im Partnership Agreement zu steuern: (1) die Vergütungsstruktur, (2) Vertragsklauseln, (3) Kontroll- und Übertragungsrechte. (1) Vergütungsstruktur Insgesamt trägt die ausgeprägte Erfolgsorientierung in der Kombination aus Management Fee und Carried Interest zu einer Annäherung der Interessen von Limited Partners und General Partner bei und vermindert somit das Risiko eines Holdup oder Moral Hazard. Empirische Ergebnisse zeigen, dass die Kompensation des Managements bei etablierten Fonds stärker erfolgsorientiert ist als bei jüngeren Fonds (im ersten Fonds arbeitet der General Partner schon deshalb im Sinne der Investoren, weil er Reputation aufbauen möchte).180 Gleichzeitig erhalten etablierte Fondsmanager eine niedrigere Fixprovision. Die Varianz der erfolgsbasierten Vergütungskomponenten zwischen einzelnen Fonds ist höher bei etablierten als bei jungen Fonds, da die Qualifikation besser beurteilt werden und in der Vertragsgestaltung berücksichtigt werden kann.181 (2) Vertragsklauseln Vertragsklauseln (Covenants) regeln das Verhalten des General Partner. Zuwiderhandeln kann Bestrafung (in der Praxis selten) oder Reputationsverlust nach sich ziehen. Durch Vertragsklauseln kann der asymmetrische Handlungsspielraum des Fondsmanagements über die gesamte Laufzeit ex ante eingeschränkt werden, um einem Holdup vorzubeugen.182 Dabei ist der Nutzen der jeweiligen Klauseln mit den Kosten ihrer Verhandlung, Ausarbeitung und Überwachung abzuwägen. Es lassen sich zehn typische Vertragsklauseln unterscheiden und in zwei Kategorien einteilen:183 Klauseln

180

Gompers, P.A./Lerner, J. (2000b), S. 57-94.

181

Gompers, P.A./Lerner, J. (2000b), S. 57-94.

182

Vgl. Hofmann, B.A. (2002), S. 59ff.

183

Gompers, P.A./Lerner, J. (2000b), S. 29-55. Die von Gompers und Lerner aufgeführte dritte Kategorie („covenants relating to the types of investment“) ist hier als Einschränkung von Anlagen ausserhalb des festgelegten Investitionsbereichs zusammengefasst und in der ersten Kategorie aufgeführt.

80

Fundraising

zum allgemeinen Fondsmanagement und Klauseln zu den Aktivitäten des General Partner. Vertragsklauseln

Gewünschter Effekt

Häufigkeit (% der Partnership Agreements) Europa (1996-2001)

USA (1988-92)

Klauseln zum allgemeinen Fondsmanagement Einschränkung der Höhe der Investition in ein einzelnes Portfoliounternehmen

Diversifizierung

61%

78%

Einschränkung der Fremdkapitalnutzung

Vermeidung eines Leverageeffekts

60%

96%

Einschränkung der Thesaurierung von Kapitalgewinnen

Kontrolle von Laufzeit und Fees

37%

36%

Einschränkung von Co-Investments durch frühere oder spätere Fonds der Gesellschaft

Vermeidung von Interessenkonflikten

k.A.

62%

Einschränkung von Anlagen ausserhalb des festgelegten Investitionsbereichs

Qualitäts- und Kostenkontrolle184

7-33%

31-67%

Klauseln zu den Aktivitäten des General Partner Einschränkung des Verkaufs von Partnershipanteilen des General Partner

Erhaltung der Anreizstruktur

65%

51%

Einschränkung anderer Aktivitäten des General Partner

Vermeidung von Interessenkonflikten

50%

13%

Einschränkung von Co-Investments des General Partner in Beteiligungen des Fonds

Vermeidung von Interessenkonflikten

46%

78%

Einschränkung des Fundraising des General Partner

Konzentration auf aktuellen Fonds

40%

84%

Einschränkung der Beteiligung weiterer Manager beim General Partner

Qualitätserhaltung

16%

27%

122

45

Stichprobenumfang

Quelle: Europa: Feinendegen, S./Schmidt, D./Wahrenburg, M. (2002), S. 32; USA: Gompers, P.A./Lerner, J. (2000b), S. 43. Tabelle 9: Vertragsklauseln in Partnership Agreements von Venture-Capital-Fonds

(3) Kontroll- und Übertragungsrechte Unmittelbare Kontrollrechte kann der General Partner den Limited Partners z.B. durch Sicherstellung eines umfassenden Reporting oder durch einen Sitz im Beirat (Advisory

184

Andernfalls sind Einschränkungen hinsichtlich der Qualifikation des Private-Equity-Managers anzunehmen. Überdies ist z.B. die Verwaltung von Aktienanlagen durch Spezialisten üblicherweise weniger provisionsintensiv. Gompers, P.A./Lerner, J. (2000b), S. 41f.

Fundraising

81

Board) des Fonds einräumen.185 Die Rolle des Beirats ist nicht gesellschaftsrechtlich festgelegt, sondern kann durch die Beteiligten vertraglich oder statuarisch ausgestaltet werden. Generell ist der Einfluss des Advisory Board allerdings nicht mit dem eines Verwaltungs- oder Aufsichtsrats gleichzusetzen.186 Bei der Übertragbarkeit von Fondsanteilen der Limited Partners geht es darum, inwieweit eine Übertragung an die Zustimmung des General Partner gebunden ist. Aus Perspektive der Limited Partners ist ein Vetorecht des General Partner allenfalls in begründeten Fällen hinnehmbar. Solche Fälle sind z.B. der Verkauf an einen Investor, dessen Beteiligung den Eintritt der Gewerblichkeit für den Fonds oder geschäftspolitische Nachteile im Zielmarkt nach sich zöge.

4.4 Organisationsstruktur 4.4.1 Interne Organisationsstruktur In das Fundraising sind vor allem die Investment Professionals einer Private-EquityGesellschaft involviert. Typischerweise liegt die Verantwortung für den Prozess insgesamt und die einzelnen Beziehungen zu Investoren bei den Geschäftsführern bzw. Partnern. Die Investment Manager unterstützen das Fundraising mit Kenntnissen über die von ihnen betreuten Branchen, Technologien bzw. Beteiligungen. Umgekehrt suchen Limited Partners das Gespräch mit Investment Managern als Teil ihrer Due Diligence. Vorwiegend administrativ werden Mitarbeiter aus den Bereichen Kommunikation, Finanzen und Recht in das Fundraising eingebunden. Es lassen sich zwei generische Organisationsstrukturen unterscheiden: (1) der Teamansatz und (2) der Delegationsansatz.187 Beim Teamansatz ist die Partnergruppe im Ganzen in die Verantwortung für die Konzeption und Koordination des Fundraising eingebunden. Die Aufgaben und Investorenkontakte werden nach fachlichem oder persönlichem Bezug auf die Beteiligten aufgeteilt.

185

Fenn, G.W./Liang, N./Prowse, S. (1997), S. 66.

186

Simpson, I. (2000), S. 13.

187

Konzeption des Autors auf Basis der geführten Expertengespräche.

82

Fundraising

Beim Delegationsansatz wird ein Partner oder Manager von der Investitionstätigkeit freigestellt, um sich vollzeitig auf Fundraising und meist auch fortlaufende Investor Relations zu konzentrieren.

Teamansatz

Management

Investment Investment Investment Investment Partner/ Partner/ Partner/ Partner/ Manager Manager Manager Manager

Delegationsansatz Unterstützung Relationship Investment Management IR-Partner Partner/ oder Manager -Manager

Fundraising: Konzeption, Koordination, Relationship Management

Umsetzung

Fundraising: Konzeption, Koordination, Relationship Management

Interne Mitarbeiter

Externer Anbieter

Interne Mitarbeiter

Externer Anbieter

Kommunikation, Finanzen, Recht

Placement Agent, Fondsverwaltung, PR

Kommunikation, Finanzen, Recht

Placement Agent, Fondsverwaltung, PR

IR: Investor Relations PR: Public Relations

Abbildung 21: Organisationsstrukturen für Fundraising und Investor Relations188

Ebenso können verschiedene Mischformen sinnvoll sein, wie die Delegation an einige ausgewählte Partner oder die Delegation administrativer Tätigkeiten an den CFO. Ein weiteres organisatorisches Element ist die Auslagerung von Elementen des Fundraising-Prozesses an einen Placement Agent oder Lead Investor.

188

Konzeption und Darstellung des Autors.

Fundraising

83

4.4.2 Placement Agents Im Gegensatz zu den Private-Equity-Gesellschaften selbst sind Placement Agents kontinuierlich mit Fundraising beschäftigt und weisen entsprechende Spezialisierungsvorteile wie Kontaktnetzwerke auf. Ihr Leistungskatalog beinhaltet die Projektkoordination, die Vorbereitung eines Private-Placement-Memorandums und Limited-Partnership-Agreement sowie die Identifikation und Ansprache potentieller Investoren. Obwohl Placement Agents vom General Partner mandatiert und bezahlt werden, können sie auch zum Nutzen der Limited Partners beitragen.189 Insbesondere erfüllen etablierte Placement Agents eine Bewertungs- und Zertifizierungsfunktion für die Limited Partners, da sie nur die ihnen angebotenen Mandate mit dem höchsten Potential annehmen.190 Sowohl unabhängige Dienstleister (Ein-Personen-Unternehmen oder kleine, spezialisierte Teams) als auch Investmentbanken treten als Placement Agent auf. Banken bringen typischerweise grosse Teams und internationale Vertriebsstrukturen mit, können als Full-Service-Anbieter jedoch auch Interessenkonflikten unterliegen, z.B. bei der Auswahl von Fonds oder Investoren. Unabhängige Anbieter (typischerweise fünf bis zehn Professionals zuzüglich Back Office) haben Vorteile in der Entwicklung massgeschneiderter Ansätze für spezielle Fonds. Die Provision für Placement Agents liegt je nach Umfang und Schwierigkeit des Mandats zwischen 0,5% und 3% des Fondsvolumens, das von ihnen akquiriert wurde.191 „Wir halten einen Provisionssatz von 2% insbesondere bei grossen Fonds für zuviel. Zweitens ist die volumenbezogene Anreizstruktur häufig nicht im Sinne des Investors. Und drittens trägt der Placement Agent kein Risiko nach der Platzierung des Fonds. Wir würden eine Flat Fee in Kombination mit einer Kapitalbeteiligung bevorzugen. Zurzeit nicht realisierbar, aber grundsätzlich interessant wäre 189

Vgl. Hawkins, D. (2002), S. 30.

190

Fenn, G.W./Liang, N./Prowse, S. (1997), S. 84.

191

Lerner, J. (2000a), S. 3.

84

Fundraising

auch ein Underwriting-Modell, in dem der Placement Agent die Fondsanteile interimistisch selbst übernimmt und dann weitergibt. Für den General Partner hätte dies den Vorteil der Platzierungssicherheit, für die Limited Partners wäre es ein Signal der Bereitschaft zur Beteiligung am Risiko.“192 Die Entscheidung über die Nutzung eines Placement Agent gehört zu den wichtigsten konzeptionellen Weichenstellungen im Vorfeld des Fundraising. Dabei handelt es sich um eine Abwägung der genannten Kosten mit dem möglichen Nutzen. Dieser setzt sich im Idealfall zusammen aus der Verbreiterung und Diversifizierung der Investorenbasis, der Professionalisierung des Projekt- und Dokumentenmanagements und einer zeitlichen Entlastung der Private-Equity-Manager. Wenn ein Placement Agent herangezogen wird, sollte er von Beginn an involviert sein. Es ist sehr schwierig, Placement Agents für ein laufendes, jedoch aus welchen Gründen auch immer bislang nicht erfolgreiches Fundraising zu gewinnen.193

4.4.3 Lead Investors Möglichst früh im Fundraising-Prozess versuchen einige Fonds einen etablierten Investor als Lead Investor oder Sponsor zu gewinnen, dessen Commitment öffentlich bekannt gegeben wird und vertrauensbildend auf weitere potentielle Investoren wirken soll. Der Lead Investor steuert neben dem Kapital auch seinen Namen bei und nutzt sein Netzwerk für das Fundraising des General Partner. Allenfalls erhält der General Partner vom Lead Investor auch einen Vorschuss auf die Investition zur Finanzierung der Fundraising-Aufwendungen. Vor allem für First-Time-Funds kann der Lead Investor eine wichtige Zertifizierungs- und Signalfunktion gegenüber anderen potentiellen Limited Partners übernehmen. Im Gegenzug erhält der Lead Investor oftmals bevorzugte Vertragsbedingungen, z.B. einen Anteil am Carried Interest des General Partner oder eine ermässigte Management Fee.194

192

Expertengespräch Yvonne Stillhart, Lombard Odier Darier Hentsch.

193

Simpson, I. (2000), S. 7.

194

Lerner, J. (2000a), S. 4.

Fundraising

85

In die Kosten-Nutzen-Betrachtung eines Lead Investor sind auch mögliche Vorbehalte potentieller Limited Partners einzubeziehen. So verwässert eine Beteiligung des Sponsors am Carried Interest die Anreizstruktur für den General Partner. Auch bezüglich einer Beeinflussung des laufenden Fondsmanagements durch den Lead Investor kann Skepsis bestehen. Letztlich stehen Investoren möglichen Interessenkonflikten kritisch gegenüber, z.B. wenn es sich beim Lead Investor um eine Bank handelt, die allenfalls Cross-Selling-Potential ausschöpfen möchte.195

4.5 Empirische Ergebnisse 4.5.1 Ziele des Fundraising

Wichtigkeit der Fundraising-Ziele für die General Partners (1 = überhaupt nicht wichtig, 5 = sehr wichtig) 5 4,4

4,4

4

3,7

3,7

3,6

3,4

3

2

1

Bindung bestehender Investoren

Gewinnung Optimierung Verbesserung Maximierung Minimierung von Zeit der Vertrags-von Bekanntheit des Fondsneuer und Kosten volumens Investoren bedingungen und Image

Abbildung 22: Ziele des Fundraising196

Als wichtigste Teilziele des Fundraising geben die befragten General Partners die Bindung bestehender und die Gewinnung neuer Investoren an. Dieses Ergebnis 195

Simpson, I. (2000), S. 11.

196

Befragung Fundraising und Investor Relations, General Partners n = 71, arithmetisches Mittel.

86

Fundraising

unterstreicht den engen Zusammenhang zwischen Fundraising und fortlaufenden Investor Relations. In der Wichtigkeit folgen die Verbesserung von Bekanntheit und Image, die Optimierung der Vertragsbedingungen, die Maximierung des Fondsvolumens und die Minimierung von Zeit und Kosten. Die insgesamt hohe Einstufung der abgefragten Teilziele weist darauf hin, dass Priorisierungen nur bedingt vorzunehmen und vom Einzelfall abhängig sind. Es geht um eine weitestmögliche Erreichung des Zielsystems insgesamt.

4.5.2 Investoren

Adressierte Investoren nach Typ (% der General Partners)

100% 99%

Adressierte Investoren nach Region (% der General Partners)

100%

99%

87%

80

70% 68%

80

60

60

40

40

20

20

0

0

Institutionelle GateInvestoren keepers Funds-ofPrivate Funds Investoren

76%

Europa

USA

69%

Rest der Welt

Abbildung 23: Adressierte Investoren197

Mehrheitlich adressieren europäische Private-Equity-Gesellschaften alle Investorentypen, d.h. sowohl institutionelle Investoren als auch Funds-of-Funds, Gatekeepers und

197

Befragung Fundraising und Investor Relations, General Partners n = 71.

Fundraising

87

vermögende Privatleute. Das Fundraising ist fast immer international ausgerichtet und bezieht neben Europa auch die USA und den Rest der Welt mit ein. Mit steigendem Fondsvolumen und mit der Fundraising-Erfahrung nimmt die Internationalität des Fundraising zu. Während Lead Investors offenbar eher einen kontinentalen Wirkungsgrad haben, adressiert ein überproportionaler Anteil von Fonds mit Placement Agent Investoren in Übersee. Die General Partners greifen also auf die globale Vertriebspräsenz von Placement Agents zurück, um Investoren in Regionen zu akquirieren, in denen sie über kein eigenes Netzwerk verfügen.

4.5.3 Prozess Der Prozess von der Ausarbeitung des Placement Memorandums bis zum letzten Closing dauert bei europäischen General Partners im Median 14 Monate. Dabei lassen sich beachtliche Schwankungen beobachten, was sich in einer Standardabweichung von acht Monaten ausdrückt. Obwohl insgesamt auf vergleichbarem Niveau, liegen die erhobenen Werte über bisher angenommenen Erfahrungswerten von etwa neun Monaten Fundraising-Dauer ohne Pre-Marketing.198 Die einzelnen Schritte des Fundraising-Prozesses nehmen jeweils zwei bis sechs Monate in Anspruch. Während einige General Partners angeben, auf ein Pre-Marketing ganz zu verzichten, betrachten andere dies als kontinuierliche Aufgabe. Im Median wird ein dreimonatiges Pre-Marketing durchgeführt. Rund fünf Monate nimmt die Ausarbeitung von Private-Placement-Memorandum und Limited-PartnershipAgreement in Anspruch. Die restliche Zeitdauer wird in Gespräche mit Investoren und das Closing investiert.

198

Vgl. Fenn, G.W./Liang, N./Prowse, S. (1997), S. 84 (neun Monate ohne Pre-Marketing) oder Simpson, I. (2000), S. 7f. (sechs Monate Pre-Marketing zuzüglich neun Monate bis zum Final Closing). Beide Veröffentlichungen basieren nicht auf standardisierten empirischen Erhebungen. Simpson, I. (2000), S. 8f. betont gleichwohl: „However, [...] fund raising seldom takes less than a year from inception to final closing and always demands more time and resources than even the most pessimistic manager ever expects.“ Als Richtgrösse für die Kosten aus Steuer- und Rechtsberatung nennt er Euro 300.000 bis 500.000. Dazu kommen Marketingaufwendungen, allenfalls Provisionen für einen Placement Agent oder Lead Investor und vor allem ein substantieller zeitlicher Einsatz der Private-Equity-Manager selbst.

88

Fundraising

Aus einer klassenspezifischen Betrachtung ergibt sich wie zu erwarten eine längere Fundraising-Dauer für First-Time-Funds, die im Median vier Monate mehr Zeit von der Ausarbeitung des Placement Memorandums bis zum Final Closing benötigen.

Fundraising-Prozess Pre-Marketing

Adressierte Investoren (%)

Dauer (Monate)

60

3

Ausarbeitung und Verteilung des PPM Erste Gespräche mit potentiellen Investoren Ausarbeitung und Verteilung des LPA Erstes Closing

100

2

71

3

35

3 4

28

Zweites bzw. weitere Closings

6 Gesamtdauer: 14 Monate (Standardabweichung: 8 Monate)

Akquisitionsrate

PPM: Private-Placement-Memorandum LPA: Limited-Partnership-Agreement

Abbildung 24: Fundraising-Prozess199

Unterschiede in der Fundraising-Dauer ergeben sich auch nach Finanzierungsphasen: Das Closing von Venture-Capital-Fonds wird entsprechend dem Gesamtdurchschnitt nach 14 Monaten erreicht. Bei Buyout-Fonds dauert dies 19 Monate, Generalists liegen mit 17 Monaten dazwischen. Hinsichtlich Grösse ergeben sich keine bedeutenden Abweichungen: Small-Caps, Mid-Caps und Mega-Fonds liegen im Median jeweils bei 14 bis 15 Monaten. Die Nutzung eines externen Dienstleisters hat auf den ersten Blick ebenfalls keinen Einfluss auf die Geschwindigkeit beim Fundraising. Unabhängig davon, ob ein Fonds 199

Befragung Fundraising und Investor Relations, General Partners n = 67, Median. Überlappung der einzelnen Schritte konstant auf 20% geschätzt. Die General Partners beziehen sich auf ihren zuletzt platzierten Fonds (Vintage Years 1990-2002).

Fundraising

89

selbstständig, mit Placement Agent oder mit Lead Investor aufgelegt wird, dauert der Prozess im Median 14 Monate. Berücksichtigt man jedoch die Struktur der Mandanten beider Gruppen, dann schlägt sich der theoretische Mehrwert von Placement Agents bzw. Lead Investors empirisch nieder.

Fundraising-Dauer nach Erfahrung (Monate*)

20

∆ 4-5 Monate

18

15

Fundraising-Dauer nach Finanzierungsphase (Monate*)

20

17 13

14

15

10

10

5

5

0

FirstTimeFunds

∆ 3-5 Monate

19

Routin- Experten iers (>4) (2-4)

0

14

Venture Capital

Buyout Generalist

* Von der Ausarbeitung des Private-Placement-Memorandums bis zum Closing

Abbildung 25: Fundraising-Dauer nach Erfahrung und Finanzierungsphasen200

So haben rund ein Drittel der Mandanten von Placement Agents einen Finanzierungsphasenfokus auf Venture Capital (gegenüber 55% der Gesamtstichprobe). Während Venture-Capital-Fonds allgemein weniger Zeit zum Fundraising benötigen, kompensieren die Placement Agents die grundsätzlich längere Fundraising-Dauer ihrer Mandantenstruktur und erreichen den gleichen Median wie die Gesamtstichprobe. Bei Lead Investors verhält es sich analog, wenngleich mit Bezug auf die Erfahrung: Über die Hälfte der Partnerships, die mit Lead Investors zusammenarbeiten, sind FirstTime-Funds (gegenüber 37% der Gesamtstichprobe). 200

Befragung Fundraising und Investor Relations, General Partners n = 60, Median. Überlappung der einzelnen Schritte konstant auf 20% geschätzt. Die General Partners beziehen sich auf ihren zuletzt platzierten Fonds (Vintage Years 1990-2002).

90

Fundraising

Wie bereits beschrieben, sind Private-Equity-Investoren sehr selektiv bei der Auswahl ihrer Commitments und investieren nur in 4% ihres Dealflow. Die befragten europäischen General Partners geben jedoch an, dass bei ihrem zuletzt aufgelegten Fonds im Median 28% der von ihnen mit einem Placement Memorandum angesprochenen potentiellen Investoren tatsächlich akquiriert wurden. Die Struktur der Stichprobe und der Zeitraum der Befragung tragen zur Erklärung dieser erheblichen Abweichung der Aussagen von General und Limited Partners an dieser Stelle bei. Akquisitionsrate der General Partners (Akquirierte Limited Partners in % der mit einem PPM adressierten Investoren) Nach Erfahrung (Anzahl platzierter Fonds)

50%

50%

31%

30%

30 18%

Routiniers (2 - 4)

24%

Small-Caps (< 60)

Mid-Caps (60 - 400)

Mega-Fonds (> 400)

Nach Finanzierungsphase 50%

40%

40 30%

24% 18%

20

0

Experten (> 4)

Nach Intermediär beim Fundraising

40

31%

30

25%

26%

20 10

10 0

20%

10 First-TimeFunds

50%

30

30 20

10 0

45%

40

40

20

Nach Grösse (Volumen des letzten Fonds, Mio. USD)

PA

PA & LI

LI

Weder noch

0

Venture Capital

Buyout

Generalist

Median gesamt: 28% der adressierten Limited Partners werden akquiriert PA: Placement Agent; LI: Lead Investor; PPM: Private-Placement-Memorandum

Abbildung 26: Akquisitionsraten beim Fundraising201

Die Limited Partners beziehen in ihre Aussagen zur Fondsselektion sämtliche ihnen angebotene Fondsprospekte ein. Andererseits beinhaltet die Auswahlgesamtheit nur General Partners mit einem Eintrag im Galante’s Venture Capital & Private Equity Directory bzw. im EVCA Mitgliederverzeichnis oder mit Teilnahme bei einer EVCA CFO-Weiterbildung im Jahr 2001 oder ersten Quartal 2002. Möglicherweise sind die

201

Befragung Fundraising und Investor Relations, General Partners n = 52, Median.

Fundraising

91

in dieser Auswahlgesamtheit vertretenen General Partners besser etabliert als der Gesamtmarkt. Da die Befragung im vierten Quartal 2002 durchgeführt wurde, ist überdies zu erwarten, dass die Angaben der Limited Partners sich vor allem auf ihre Erfahrungen in den Jahren 2001 und 2002 stützen. In beiden Jahren war das platzierte Fondsvolumen rückläufig202, Investoren verhielten sich zurückhaltender als in den Jahren zuvor. Dagegen beziehen sich die General Partners auf ihren jeweils zuletzt platzierten Fonds. Rund ein Drittel dieser Fonds wurde in den expansiven Jahren 1998 bis 2000 geschlossen. Demnach ist eine Selektions- bzw. Akquisitionsrate anzunehmen, die zwischen den von Limited und General Partners in der Befragung genannten Werten liegt. Voraussetzung für diese Annahme ist, dass man den Private-Equity-Markt insgesamt betrachtet und sich dieser im Gleichgewicht befindet. Die Selektivität der Limited Partners ist jedoch keinesfalls zu unterschätzen und das Ergebnis aus der Stichprobe der General Partners aufgrund der beschriebenen Verzerrungen nur für etablierte Gesellschaften bzw. ein besonders günstiges Marktumfeld allgemein gültig. Nach Klassen differenziert weisen First-Time-Funds gemäss der Angaben der befragten General Partners im Median noch eine beachtliche Akquisitionsrate von 18% auf, die gleichwohl deutlich niedriger als die der Gesamtstichprobe ist. Auffällig ist die hohe Akquisitionskraft von Mega-Fonds (über USD 400 Mio. Volumen), die 45% der von ihnen adressierten Investoren zu Limited Partners machen. Auch die von Lead Investors unterstützten Partnerships weisen mit 40% eine überdurchschnittliche Akquisitionsrate auf. Die Akquisitionsstärke von gemeinsam mit Placement Agents platzierten Fonds ist dagegen unterdurchschnittlich. Das kann daran liegen, dass Placement Agents aufgrund ihres etablierten Netzwerkes besonders viele Investoren mit einem Placement Memorandum ansprechen.203 Der Markt wird also zunächst einmal in der Breite und weniger fokussiert adressiert.

202

EVCA (2004b), S. 59.

203

Befragung Fundraising und Investor Relations, General Partners n = 60.

92

Fundraising

4.5.4 Instrumente Den formalen Ausgangspunkt für das Fundraising stellt das Private-PlacementMemorandum dar. Bezogen auf die Verlässlichkeit, Verständlichkeit und Relevanz von Placement Memoranden äussern die befragten Limited Partners eine mittlere Zufriedenheit von rund 3 auf einer fünfstufigen Skala. Mit einem Wert von 2,0 reisst die Zufriedenheit mit der Vergleichbarkeit von Prospekten verschiedener Fonds nach unten aus. In diesem Zusammenhang ist von Bedeutung, dass es für das Placement Memorandum keine einheitlichen Bewertungs- und Präsentationsstandards gibt. Aus einer unterschiedlichen Methodik und Darstellung resultieren Vergleichbarkeitsmängel, vor allem beim Track Record als wichtigstem Bestandteil des Placement Memorandums.

Zufriedenheit der Limited Partners mit Private-Placement-Memoranden (1 = überhaupt nicht zufrieden, 5 = sehr zufrieden) 5

4 3,3 3

3,1

3,0

2,0

2

1

Verlässlichkeit

Verständlichkeit

Relevanz

Vergleichbarkeit zwischen Fonds

Abbildung 27: Zufriedenheit der Limited Partners mit Private-Placement-Memoranden204

Das zweite wesentliche Fundraising-Instrument ist das Limited-PartnershipAgreement. Im Gegensatz zu Publikumsfonds ist die darin festgelegte Fondsstruktur 204

Befragung Fundraising und Investor Relations, Limited Partners n = 47, arithmetisches Mittel.

Fundraising

93

noch verhandlungsfähig. In 35% der verhandelten Partnerships machen die befragten Limited Partners davon Gebrauch und setzen Änderungen durch.205 Die Befragung gibt auch Hinweise auf die Bedeutung des Internets als Kommunikationskanal für das Fundraising. Im Ergebnis zeigt sich, dass insgesamt nur eine Minderheit von 15% der General Partners fundraisingbezogene Informationen auf dem Internet veröffentlicht. Erfahrene Gesellschaften nutzen das Internet zu rund einem Drittel, während Gesellschaften mit weniger bislang aufgelegten Fonds zurückhaltender sind. Eine ähnliche Struktur lässt sich auch in Bezug auf das Fondsvolumen erkennen, d.h. das Internet wird häufiger für die Platzierung von grösseren Fonds genutzt als von kleineren. Dagegen ist kein eindeutiger Zusammenhang zwischen der Kooperation mit Intermediären und Inanspruchnahme des Internets zu erkennen. Das gilt auch für die Betrachtung nach Finanzierungsphasen. Internetnutzung (% der General Partners) Nach Erfahrung (Anzahl platzierter Fonds) 40%

35%

Nach Grösse (Volumen des letzten Fonds, Mio. USD) 40% 30

30

22% 20

20 10 0

8%

10

First-TimeFunds

Routiniers (2 - 4)

Experten (> 4)

0

Nach Intermediär beim Fundraising

Mid-Caps (60 - 400)

Mega-Fonds (> 400)

40%

30

25% 19%

0% PA & LI

LI

18%

19%

Venture Capital

Buyout

10

7% PA

30 20

10 0

6% Small-Caps (< 60)

Nach Finanzierungsphase

40%

20

17%

12%

Weder noch

0

0% Generalist

Gesamt: 15% der General Partners veröffentlichen Informationen zum Fundraising für Investoren auf dem Internet PA: Placement Agent; LI: Lead Investor

Abbildung 28: Nutzung des Internets für das Fundraising206

205

Befragung Fundraising und Investor Relations, Limited Partners n = 46, Median.

94

Fundraising

4.5.5 Organisationsstruktur Die empirischen Ergebnisse bestätigen, dass alle wesentlichen Fundraising-Aufgaben primär in der Zuständigkeit der Geschäftsführer bzw. Partner einer Private-EquityGesellschaft liegen. Konzepterstellung und Investorenmeetings werden vor allem von Investment Managern unterstützt. An der Erstellung von Fondsprospekt und Partnership Agreement sowie der Kontrolle von Konzepten und Dokumenten ist dagegen am häufigsten der CFO beteiligt. Andere Mitarbeiter wie ein operativer Fundraising- und Investor-Relations-Manager werden bislang nur von einer Minderheit der befragten General Partners eingesetzt. Indirekt deutet das darauf hin, dass der Delegationsansatz bisher die Ausnahme darstellt und ein Teamansatz der Regel entspricht.

Interne Zuständigkeiten für Fundraising-Aufgaben (% der General Partners, Mehrfachnennungen möglich) Entwicklung des FundraisingKonzepts

Kontakt mit potentiellen Investoren

Ausarbeitung des Placement Memorandums

Ausarbeitung des Partnership Agreement

Kontrolle von Konzepten und Dokumenten

Beirat

6%

11%

1%

3%

6%

Executive Directors

89%

86%

79%

66%

74%

Investment Manager

33%

43%

37%

26%

17%

CFO

24%

31%

49%

52%

51%

sonstige (z.B. Fundraising-/ Investor-RelationsManager)

10%

11%

23%

28%

20%

CFO: Chief Financial Officer

Abbildung 29: Interne Zuständigkeiten für Fundraising-Aufgaben207

206

Befragung Fundraising und Investor Relations, General Partners n = 71.

207

Befragung Fundraising und Investor Relations, General Partners n = 70, Anteil der befragten General Partners, Mehrfachnennungen möglich.

Fundraising

95

Externe Unterstützung wird von Lead Investors und Placement Agents angeboten. Die Befragung zeigt, dass nur rund ein Drittel der Private-Equity-Fonds in Europa ohne einen solchen Dienstleister bzw. Intermediär aufgelegt werden. 30% der Fonds beauftragen einen Placement Agent, 21% ziehen einen Lead Investor hinzu, 15% arbeiten sowohl mit einem Placement Agent als auch einem Lead Investor. Überproportional viele First-Time-Funds (56%) kooperieren mit einem Lead Investor. Im Gegensatz zu Placement Agents beteiligen sich Lead Investors selbst am Fonds und damit an dessen Risiken. Das verleiht ihnen eine hohe Glaubwürdigkeit beim Versuch, First-Time-Funds gleichsam zu zertifizieren. Je erfahrener die befragten General Partners sind, desto weniger spielen Lead Investors eine Rolle für das Fundraising. Dagegen nimmt mit zunehmender Erfahrung der Anteil derjenigen General Partners zu, die ohne externe Unterstützung vorgehen.

Nutzung von Placement Agents und Lead Investors (% der General Partners) 100% 80

Placement Agent

Gesamt

30%

PA & LI

60 40

15% 21%

Lead Investor

34%

20 Standalone

0

First-TimeFunds

Routiniers (2 - 4 Fonds)

Experten (> 4)

Erfahrung (Anzahl platzierter Fonds)

PA: Placement Agent; LI: Lead Investor

Abbildung 30: Nutzung von Placement Agents und Lead Investors nach Erfahrung208

208

Befragung Fundraising und Investor Relations, General Partners n = 71.

96

Fundraising

Die Bedeutung von Placement Agents hängt stärker von der Grösse als von der Erfahrung ab. Mega-Fonds nehmen zu rund 70% den Service und die internationale Vertriebskraft eines Placement Agent in Anspruch. Kleinere Fonds kombinieren oder substituieren den Placement Agent häufiger mit einem Lead Investor. Folglich haben Placement Agents für Buyout-Fonds eine höhere Bedeutung als für die meist kleineren Venture-Capital-Fonds.

Nutzung von Placement Agents und Lead Investors (% der General Partners) 100% 80 60

Placement Agent PA & LI

30%

Lead Investor

40 20 0

Gesamt

15% 21% Standalone

Small-Caps < 60

34% Mid-Caps (60-400)

Mega-Fonds (> 400)

Grösse (Volumen des letzten Fonds, Mio. USD)

PA: Placement Agent; LI: Lead Investor

Abbildung 31: Nutzung von Placement Agents und Lead Investors nach Grösse209

4.6 Zusammenfassung Die begrenzte Lebensdauer von Private-Equity-Partnerships und damit das Fundraising an sich sind eine wesentliche strukturelle Komponente zur Reduktion der Agencykosten aus der Beziehung zwischen General Partner und Limited Partners. Institutionelle Investoren wie Banken, Pensionskassen, Versicherungen sind die grössten Anleger auf dem Private-Equity-Markt. Bereits die Selektion geeigneter Investoren 209

Befragung Fundraising und Investor Relations, General Partners n = 71.

Fundraising

97

im Zuge des Fundraising kann langfristig zur Sicherstellung des Finanzierungsbedarfs eines General Partner beitragen. Dabei kommt es auf die Anlageziele, Marktkenntnisse, Kontinuität, finanziellen Ressourcen und Interessenkonflikte der mehrheitlich international akquirierten Limited Partners an. Die Aufwändigkeit des im Median 14 Monate dauernden Fundraising-Prozesses wird häufig unterschätzt. Entscheidend für ein effizientes und insgesamt erfolgreiches Fundraising sind zuerst ein überdurchschnittlicher Track Record, eine überzeugende Investitionsstrategie und eine marktgerechte Fondsstruktur. Die transparente Ausgestaltung von Placement Memorandum und Partnership Agreement in diesen Punkten unterstützt die Präsentation dieser Merkmale und den Entscheidungsprozess der Adressaten. Da die Bindung bestehender Investoren oft weniger aufwändig ist als die Gewinnung neuer Investoren (Median Bindungsrate: 55%, Median Akquisitionsrate: zwischen 4% und 28%), messen ihr die General Partners einen hervorgehobenen Stellenwert unter den Teilzielen des Fundraising zu. Diese Tatsache bringt die enge Zusammengehörigkeit von Fundraising und fortlaufenden Investor Relations besonders deutlich zum Ausdruck. Zwei generische Organisationsstrukturen lassen sich für das Fundraising beobachten, die Einbindung der Partnergruppe im Ganzen (Teamansatz) und die Delegation an Executives, die von der Investitionstätigkeit freigestellt sind (Delegationsansatz). Die interne Fundraising-Organisation kann extern um Placement Agents und um Lead Investors erweitert werden. Es ist zu beobachten, dass First-Time-Funds mehrheitlich mit Lead Investors zusammenarbeiten, während insbesondere Mega-Fonds Placement Agents zum Fundraising hinzuziehen.

98

Fundraising

4.7 Fallbeispiel Orlando: Platzierung eines First-Time-Fund Die ORLANDO MANAGEMENT GMBH210 konnte Ende März 2002 ihren ersten Fonds Special Situations Venture Partners LP (SSVP) mit einem Volumen von Euro 163 Mio. platzieren.

4.7.1 Investitionsstrategie Der SSVP-Fonds konzentriert sich auf Investitionen in mittlere Unternehmen (Euro 50 bis 250 Mio. Umsatz) in wirtschaftlich schwierigen Situationen, jedoch mit einem gesunden Unternehmenskern. Typische Beispiele für Sondersituationen sind Ergebniseinbrüche, hohe Verschuldungsgrade oder ungelöste Nachfolgesituationen. Die Anforderungen an den Unternehmenskern werden neben stabilen, positiven Cashflows in den Kerngeschäften durch Faktoren wie wettbewerbsfähige Produkte, eine starke Marktposition und qualifizierte Mitarbeiter charakterisiert. Diese Investitionsstrategie zielt auf ein bislang kaum besetztes Segment im PrivateEquity-Markt ab, dessen langfristige Attraktivität insbesondere für institutionelle Investoren noch nicht abschliessend bewiesen ist. Zwar gibt es eine grosse Anzahl mittelständischer Unternehmen mit niedrigen Eigenkapitalquoten im deutschsprachigen Raum, die grosses Potential versprechen und eine konsequente Selektion von Investitionsopportunitäten erlauben. Dennoch ist die Anzahl tatsächlich durchgeführter Transaktionen z.B. im Vergleich zu Grossbritannien sehr gering. Es ging für ORLANDO also nicht nur darum, Investoren von den Fähigkeiten des Managementteams zu überzeugen, sondern auch ihre Skepsis gegenüber einer für den deutschen Markt neuen Investitionsstrategie auszuräumen. Auch wenn der Private-Equity-Markt für Sondersituationen im deutschsprachigen Raum noch in den Anfängen steht, gibt es eine Reihe von Wettbewerbern wie AFINUM, BRIDGEPOINT und CAPITAL MANAGEMENT PARTNERS. Im Fundraising stand das ORLANDO-Team trotz des spezialisierten Investmentfokus überdies in Konkurrenz zu den klassischen Mid-Cap Buyout-Fonds, z.B. ODEWALD & COMPAGNIE. 210

Dieses Fallbeispiel basiert auf Gesprächen mit Henrik Fastrich (geschäftsführender Gesellschafter und Gründungspartner von Orlando), Yvonne Stillhart (Principal bei Lombard Odier Darier Hentsch, einem Limited Partner des SSVP-Fonds), öffentlich zugänglichen Unternehmensangaben und Presseberichten.

Fundraising

99

4.7.2 Managementteam und Track Record Die zentrale Herausforderung für die Platzierung eines First-Time-Fund ist die Frage: „How does one raise a fund without a track record, when to obtain a track record one needs a fund?“211 Wie im Fall von First-Time-Funds typisch, war die Basis für den Track Record von ORLANDO die Investitionstätigkeit der Gründungsgesellschafter in früheren Institutionen. Das Team konnte eine realisierte Internal Rate-of-Return von über 90% und einen Multiple-on-Cost von über 8 aus 15 Transaktionen über zehn Jahre vorweisen. Im Durchschnitt konnten die jeweils beteiligten Manager die Umsatzrendite der erworbenen Unternehmen (vor Abzug von Zinsen und Steuern) von 3,8% vor dem Einstieg auf 8,2% innerhalb von drei Jahren verbessert.212 Auch Negativerfahrungen wurden im Private-Placement-Memorandum ausgewiesen und im Gespräch mit Investoren aktiv adressiert. „Erfahrene Investoren wissen, dass in unserem Zielsegment einzelne negative Erfahrungen unvermeidlicher Bestandteil des Geschäfts sind.“213 Qualität und Form des Track Record ermöglichten ORLANDO einen Zugang zu erstklassigen Investoren, sofern diese nicht ein formales Ausschlusskriterium für FirstTime-Funds hatten. Im Hinblick auf das Team waren für diese Investoren neben der bisherigen quantitativen Performance drei weitere Faktoren entscheidend: die Motivation zur Gründung von ORLANDO, die Erfahrung mit Beteiligungen im Zielsegment und die Stärke des Teams als Ganzes. YVONNE STILLHART, Principal beim Limited Partner LOMBARD ODIER DARIER HENTSCH, fasst die Ergebnisse ihrer Due Diligence so zusammen: „Der überzeugendste Faktor waren die Manager. In Deutschland gibt es wenige Manager, die einen langjährigen Track Record aus Investitionen in Special Situations mitbringen. Vor diesem Hintergrund überzeugte uns be-

211

Lerner, J. (2000a), S. 3.

212

Orlando Management GmbH (13.06.2003), S. 8.

213

Expertengespräch Henrik Fastrich, Orlando.

100

Fundraising

sonders die operative Erfahrung des ORLANDO-Teams im Management solcher Beteiligungen. Da es sich um einen First-Time-Fund handelt, war das Potential des Teams in dieser Konstellation zentral in unserem Due-Diligence-Prozess. Um uns ein Urteil über den Fit zu bilden, investierten wir viel Zeit in gemeinsame Meetings und beobachteten das Zusammenwirken. Zusätzlich analysierten und hinterfragten wir genau, welche kritischen Situationen die verschiedenen Manager gemeinsam überwunden haben.“

4.7.3 Fonds- und Vergütungsstruktur Vor allem für die Ansprache internationaler Investoren sahen die ORLANDO-Gründer eine international übliche Fondsstruktur als wichtige Voraussetzung an und entschieden sich für ein Limited Partnership mit Offshore-Sitz. Analog wurde eine am Branchenstandard (Management Fee 2% des Committed Capital pro Jahr, Carried Interest 20% der ausgeschütteten Gewinne) ausgerichtete Vergütungsstruktur gewählt, um die Akzeptanz der Investoren zu erhöhen. Das Team machte die Erfahrung, dass allenfalls bezüglich der Hurdle Rate und einigen weiteren ausgewählten Vereinbarungen Gestaltungsspielraum besteht. Entsprechende Verhandlungen wurden nach Ansicht ORLANDOS fair geführt und an sachlichen Erfordernissen orientiert. Alle Limited Partners haben die gleichen Konditionen, eine entsprechende Klausel ist Teil des Gesellschaftervertrags.

4.7.4 Organisation Beginn des Fundraising von ORLANDO war im dritten Quartal 2000. Das PreMarketing hat etwa vier Monate in Anspruch genommen. Die Ausarbeitung des Placement Memorandums, des Partnership Draft und aller weiteren Dokumente dauerte rund sechs Monate. Im Oktober 2001 erzielte das Team den wichtigsten Meilenstein, das First Closing. Die Koordination des Projektes und die Erstellung des Placement Memorandums haben die Gründungsgesellschafter im Team und ohne externe Berater geleistet. Gemeinsam mit einem branchenerfahrenen Rechtsanwalt wurden Fondsstruktur und Partnership Agreement erarbeitet. Die Identifikation und erste Ansprache potentieller

Fundraising

101

Investoren wurde von MVISION PRIVATE EQUITY ADVISERS LIMITED als Placement Agent unterstützt.214 „Der wichtigste Beitrag des Placement Agent bestand für uns als FirstTime-Fund darin, Zugang zu einer umfangreichen Basis von Investoren zu ermöglichen. Die erfolgreiche Darstellung des Teams selbst kann der Placement Agent jedoch nicht abnehmen.“215 Weltweit wurden sowohl institutionelle Investoren als auch Funds-of-Funds, Gatekeepers und Family Offices adressiert. Das Private Placement Memorandum wurde an 150 Investoren verteilt, es wurden etwa 100 Meetings durchgeführt. ORLANDO hat im Fundraisingprozess zunächst diejenigen Investoren mit der besten Reputation und grössten Kontinuität in der Branche priorisiert. Im zweiten Schritt erfolgte eine Selektion von Investoren, die über ein ausreichendes Investitionsminimum verfügen und die Ressourcen haben, in einen zweiten oder dritten Fonds investieren zu können. Es wurde also weniger eine Maximierung der Akquisitionsrate adressierter Investoren, sondern vielmehr eine Optimierung der Investorenstruktur bei der Erreichung des geplanten Fondsvolumens angestrebt. Der kritischste Punkt im Ablauf des Fundraising war für das Management von ORLANDO ein exogenes Ereignis: der Terroranschlag vom 11. September 2001. Das für Ende Oktober geplante First Closing des Fonds schien aufgrund der starken Marktverunsicherung gefährdet und dem Team standen ausser proaktiver Kommunikation keine konkreten Massnahmen zur Verfügung. Im Endeffekt kam es nicht zu einer Beeinträchtigung der langfristigen Perspektive der Investoren, so dass das Fundraising von ORLANDO ohne Planabweichungen realisiert werden.

4.7.5 Closing ORLANDO konnte den SSVP-Fonds Ende März 2002 erfolgreich schliessen, also rund 15 Monate nach Versand des Fondsprospektes.

214

Orlando Management GmbH (April 2002).

215

Expertengespräch Henrik Fastrich, Orlando.

102

Fundraising

Mit Euro 163 Mio. übertrifft das Fondsvolumen die ursprünglich angestrebte Zielmarke von Euro 125 Mio. Die Finanzierung erfolgte durch rund 10 internationale Investoren, die sowohl Pensionskassen wie auch Funds-of-Funds, Gatekeepers und Family Offices umfassen. Prominente Beispiele sind DANSKE PRIVATE EQUITY PARTNERS, GOLDMAN SACHS PRIVATE EQUITY GROUP, LIECHTENSTEIN GLOBAL TRUST, MN SERVICES UND PARTNERS GROUP.216 Überdies wurde das Ziel einer insgesamt überschaubaren Anzahl und einer gesunden Struktur von Investoren erreicht.

4.7.6 Fazit Vor dem Hintergrund der gezeigten empirischen Ergebnisse zur Selektivität der Limited Partners weist ORLANDO eine bemerkenswert kurze Fundraising-Dauer und eine wettbewerbsfähige Akquisitionsrate für einen First-Time-Fund auf. Dabei sind zum einen der Innovationsgrad der Investitionsstrategie und das ehrgeizige Fondsvolumen zu berücksichtigen. Darüber hinaus war das Marktumfeld zwar günstig im Vergleich zu den Jahren 2002 und 2003, die Kapitalmarkteuphorie der Jahre 1998 bis 2000 war jedoch bereits gewichen. Die erfolgreiche Platzierung des ersten Fonds von ORLANDO lässt im Wesentlichen auf folgende Faktoren zurückführen: • Eine klare Investitionsstrategie • Ein Team mit einem überzeugenden langjährigen Track Record im anvisierten Marktsegment aus früheren Tätigkeiten • Eine an internationalen Standards ausgerichtete Fonds- und Vergütungsstruktur • Ein strukturiertes, professionelles Projekt- und Dokumentenmanagement mit selektiver Unterstützung durch führende externe Dienstleister • Eine konsequente, mehrdimensionale Priorisierung der identifizierten potentiellen Investoren ORLANDO beschäftigt per August 2003 fünf Investment Professionals und hat den Einstieg bei vier Beteiligungen für den SSVP-Fonds beraten. Bei der Auflegung eines nächsten Fonds strebt ORLANDO von Beginn an eine noch konsequentere Fokussierung auf erstklassige Investoren an, um die Effektivität der Investorenansprache noch weiter zu erhöhen. 216

Orlando Management GmbH (28.01.2003).

Fundraising

103

4.8 Fallbeispiel CSFB Private Fund Group: Struktur und Arbeitsweise eines globalen Placement Agent Die CSFB PRIVATE FUND GROUP217 gehört zur Investmentbank CREDIT SUISSE FIRST BOSTON, INC., einer Tochtergesellschaft der CREDIT SUISSE GROUP in Zürich, Schweiz. Gegründet wurde die auf die Platzierung von Private-Equity-Partnerships spezialisierte Private Fund Group im Jahr 1993 von der Investmentbank DONALDSON LUFKIN & JENRETTE INC. (DLJ). Nach der Übernahme von DLJ durch CSFB im Jahr 2000 wurde sie unter dem jetzigen Namen in die Private Equity Group der Bank integriert, die wiederum zur Investment Banking Division gehört, einem Teil des Konzernsegments Institutional Securities. Die Private Fund Group beschäftigt rund 50 Professionals und hat seit ihrer Gründung ein Fondsvolumen von über USD 100 Mrd. platziert. In einem konsolidierenden Placement-Agent-Markt konnte die Gruppe eine führende Stellung verteidigen und im Jahr 2002 das zweitbeste Ergebnis ihres Bestehens erzielen.

4.8.1 Geschäftsmodell Die CSFB PRIVATE FUND GROUP unterstützt das Fundraising von General Partners und strebt gleichzeitig an, den adressierten Investoren einen Mehrwert durch Vorselektion hochwertiger Partnerships und ein effizientes Projektmanagement zu bieten. Als Auftraggeber kann der General Partner modular Services aus den Bereichen Project Management und Distribution auswählen, jedes Mandat wird individuell ausgestaltet. Der hohe Individualisierungsgrad spiegelt sich auch in der Flexibilität der Provisionsstruktur wieder. Sowohl die Höhe der Provision als auch ihre Struktur im Sinne von Bezugsgrössen und dem Anteil erfolgsbezogener Komponenten werden in Abhängigkeit vom Umfang und der Komplexität des Mandats verhandelt. Ihren Erfolg misst die CSFB PRIVATE FUND GROUP primär am Provisionsumsatz, aber auch an der Qualität der akquirierten Mandate und ihrer Umsetzung sowie am Aufbau 217

Dieses Fallbeispiel basiert auf Gesprächen mit Holger von Grawert, Director bei CSFB und verantwortlich für die Distribution der CSFB Private Fund Group im deutschsprachigen Raum sowie auf öffentlich zugänglichen Unternehmensangaben und Presseberichten.

104

Fundraising

langjähriger Beziehungen mit erstklassigen General Partners über mehrere Fundraising-Zyklen hinweg.

CSFB PRIVATE FUND GROUP

Due Diligence – Identifikation und Vorauswahl potentieller Kandidaten – Bewertung von General Partners – Analyse der Investitionsstrategie – Bestätigung bzw. Bereinigung der vergangenen Leistung

Project Management

Distribution

– Dokumentation des Angebots

– Identifikation der Investoren und ihrer Nachfrage

– Aufbereitung der Due Diligence für Investoren

– Erstansprache

– Entwicklung des Marketingkonzepts – Koordination des Gesamtprojekts mit dem General Partner

– Vorbereitung der Investorentreffen – Nachbereitung – Koordination des Closing – Aufbau und Betreuung des Investorenkreises

Abbildung 32: Organisationsstruktur der CSFB Private Fund Group218

Innerhalb rechtlicher und unternehmensinterner Vorgaben219 ergeben sich für die Private Fund Group Synergien aus der Zugehörigkeit zur Credit Suisse Group, vor allem im Research und teilweise im Vertrieb. Der Austausch mit relevanten Unternehmenseinheiten findet auf informeller, persönlicher Basis statt. „Das Synergiepotential ist gerade im Vertrieb begrenzt. Sowohl die Gewinnung von Mandaten als auch die Platzierung von Fondsanteilen bei

218

Aus Unterlagen der CSFB Private Fund Group.

219

Innerhalb der Bank gelten strenge Compliance-Vorschriften im Rahmen der entsprechenden Regelungen der Financial Services Authority (FAS) bzw. der U.S. Securities and Exchange Commission (SEC). Insbesondere unterliegt die Selektion der Mandate ausschliesslich der Private Fund Group selbst, so dass übergeordnete Interessen des Global Investment Banking in den Entscheidungsprozess keinen institutionalisierten Eingang finden.

Fundraising

105

Investoren erfordern ein hohes Mass an Vertrauen, dass nur durch die kontinuierliche Pflege persönlicher Kontakte herstellbar ist.“220 Die CSFB PRIVATE FUND GROUP ist in drei Leistungsbereiche gegliedert, die im Folgenden näher beschrieben werden: (1) Due Diligence, (2) Project Management und (3) Distribution.

4.8.2 Due Diligence Die Due Diligence ist gleichzeitig der erste Schritt des Placement Prozesses. Dabei geht es um die Prüfung potentieller Mandate mit dem Ziel, diejenigen General Partners zu selektieren, die sich erfolgreich platzieren lassen und nach ihrer Platzierung eine führende Performance liefern. Die Methoden und Kriterien für die Due Diligence sind vergleichbar mit denen der Fondsselektion durch die Investoren selbst. Im Laufe eines Jahres identifiziert die Private Fund Group zwischen 200 und 400 Fundraising-Projekte am Markt. Darin sind konkrete Anfragen durch General Partners enthalten, aber auch öffentlich bekannt gegebene oder von den Distribution Managern identifizierte Fundraising-Projekte. Zur systematischen Ermöglichung einer proaktiven Identifikation und Akquisition möglicher Mandanten führt die CSFB PRIVATE FUND GROUP eine Fundraising-Datenbank und kontaktiert frühzeitig attraktive General Partners, bei denen die Auflegung eines neuen Fonds in absehbarer Zeit wahrscheinlich ist. Etwa 40 bis 50 Mandate werden einer detaillierten Prüfung und 20 bis 30 Mandate einer vollständigen Due Diligence unterzogen. In dieser Phase ist die Due Diligence eng mit der Akquisition entsprechend viel versprechender General Partners verknüpft. Im Endeffekt arbeitet die Bank für 10 bis 15 Fonds pro Jahr, d.h. aus 3 bis 8% der ursprünglich identifizierten Projekte wird ein Mandat. Das Profil der General Partners, die mit der CSFB PRIVATE FUND GROUP eine Zusammenarbeit diskutieren, ist breit gefächert. Auch die letztlich betreuten Mandate weisen eine hohe Vielfalt hinsichtlich geographischer Kriterien, Finanzierungsphasen, Sektoren und Teamprofil auf.

220

Expertengespräch Holger von Grawert, CSFB Private Fund Group.

106

Fundraising

Massgeblich ist die Erfüllung der einheitlich hohen Qualitätsstandards in der Due Diligence. First-Time-Funds, deren Teams keine einschlägige Erfahrung im Management von Beteiligungen und Transaktionen aufweisen können und nicht wenigstens fallweise bereits zusammengearbeitet haben, werden von CSFB nicht betreut. Darüber hinaus gilt, dass die Bereitstellung der umfangreichen Ressourcenausstattung und internationalen Präsenz zu marktüblichen Provisionssätzen ein gewisses Mindestfondsvolumen erfordert.

4.8.3 Project Management Das Project Management umfasst das Dokumentenmanagement (Vorbereitung von Fondsprospekt, Due-Diligence-Unterlagen und Partnership Agreement), die Entwicklung eines Marketingkonzepts und die Koordination des FundraisingProzesses mit dem General Partner. Es steht dem Mandanten frei, auf diesen Teil des Leistungsangebots zu verzichten oder es teilweise in Anspruch zu nehmen, z.B. in Form der Revision bereits entworfener Dokumente und Konzepte. Wie die Due Diligence wird das Project Management als Zentralfunktion in New York und London durchgeführt.

4.8.4 Distribution Aufbauend auf der Due Diligence und dem Project Management werden in der Distribution potentielle Investoren identifiziert und angesprochen. Der Schwerpunkt liegt häufig auf der Akquise neuer Investoren, die noch nicht Limited Partners eines vom General Partner beratenen Vorgängerfonds sind. Gemeinsam mit dem General Partner kann die angestrebte Investorenstruktur präzise festgelegt werden. „Spezifische Anforderungen eines General Partner an die Qualität und Struktur der zu akquirierenden Investorenbasis spielen eine zunehmende Rolle. Dagegen hat die Maximierung des Fondsvolumens gerade vor dem Hintergrund der Marktentwicklung in den letzten Jahren an Bedeutung verloren.“221

221

Expertengespräch Holger von Grawert, CSFB.

Fundraising

107

CSFB bereitet die Investorentreffen für den General Partner vor und nach. Mit Ablauf des Entscheidungsprozesses der Investoren begleiten die Placement Agents von CSFB das Closing. Auch nach Abschluss des Fundraising pflegen sie den Kontakt mit dem General Partner und den Limited Partners. Das beinhaltet jedoch keine institutionalisierte Unterstützung der fortlaufenden Investor Relations. Im Falle von Partnerships, die sich nach ihrer Platzierung schlechter als erwartet entwickeln, tritt die CSFB PRIVATE FUND GROUP beim General Partner für eine aktive und persönliche Kommunikation gegenüber den Limited Partners ein. Dies setzt eine rechtzeitige Erkennung von Fehlentwicklungen voraus und erfordert die systematische Beobachtung des Marktes im Allgemeinen und bisheriger Mandate im Besonderen. Die Manager im Bereich Distribution der CSFB PRIVATE FUND GROUP haben ihre Basis in New York oder London, agieren jedoch weitgehend ortsunabhängig und pflegen durch kontinuierliche Marktreisen Geschäftsbeziehungen zu Investoren, Mandanten und anderen Marktteilnehmern. Es besteht eine enge Zusammenarbeit zwischen der Distribution und der Due Diligence. Die Qualität der akquirierten Mandate ist eine wichtige Grundlage für die Vertriebsstärke. Umgekehrt stellen Distribution-Manager aufgrund ihrer Nähe zum Markt eine Informationsquelle für die Due-Diligence-Abteilung dar, wenn es um die Identifikation neuer Fundraising-Projekte und um die Einschätzung der Nachfrage nach bestimmten Konzepten oder Partnerships geht.

4.8.5 Fazit Insgesamt zeigt das Beispiel CSFB PRIVATE FUND GROUP, dass die Entscheidung über die Mandatierung eines Placement Agent nicht digital ist. Vielmehr kann es vorteilhaft sein, interne und externe Ressourcen zu kombinieren und klar eingegrenzte Teilbereiche des Fundraising an einen Agent abzutreten. Grundsätzlich kann sich daher die Nutzung eines Placement Agent für jedes Fondsprofil eignen, sofern sich bestimmte Aufgaben intern nicht in ausreichender Qualität oder Effizienz umsetzen lassen. Zwar stellt die Due Diligence eine Hürde für eine Zusammenarbeit dar, aber auch einen Testfall mit der Chance zur Vermeidung von Fehlern im Fundraising selbst.

108

Fundraising

Die weltweite Präsenz des Vertriebs bei gleichzeitiger Zentralisierung von Due Diligence und Project Management bei der CSFB PRIVATE FUND GROUP ermöglicht ein hohes Mass an Spezialisierung und Effizienz auf jeder Stufe des Prozesses.

Fortlaufende Investor Relations

109

5 Fortlaufende Investor Relations Eine rigorose Due Diligence sowie Vergütungsstrukturen und Vertragsklauseln können Agencykosten zwar bereits im Vorfeld einer Private-Equity-Beteiligung reduzieren, aber nicht vollständig eliminieren. Während der Laufzeit beobachten und überprüfen die Investoren deshalb die Entwicklung eines Fonds und das Verhalten des General Partner. Dieses Monitoring wird durch fortlaufende Investor Relations unterstützt. Fortlaufende Investor Relations erhöhen die Bindung bestehender Investoren, haben einen positiven Imageeffekt und unterstützen die Akquisition neuer Investoren. In Summe tragen fortlaufende Investor Relations zur übergeordneten Zielsetzung wesentlich bei, das geplante Fondsvolumen zu möglichst geringen Kapitalkosten für den General Partner sicherzustellen.222 Auf die Erreichung dieses Ziels durch Ansprache verschiedener Adressaten, einen systematischen Investor-Relations-Prozess, kommunikationspolitische und finanzwirtschaftliche Instrumente und geeignete Organisationsstrukturen wird im Folgenden eingegangen.

5.1 Adressaten Unmittelbare und wichtigste Adressaten der fortlaufenden Investor Relations von Private-Equity-Partnerships sind die Limited Partners. Darüber hinaus gibt es mittelbare Adressaten, zu denen vor allem potentielle Investoren zählen. Mit Einschränkungen gehören auch Meinungsführer der Private-Equity-Community dazu.

5.1.1 Limited Partners Der Einfluss der Limited Partners ergibt sich aus ihren gesellschaftsrechtlichen Befugnissen und aus ihrer Bedeutung für die Finanzierung eines Fonds.

222

Sinngemäss wurde mit Bezug auf Aktiengesellschaften empirisch festgestellt, dass Investor Relations geeignet sind, den Aktienkurs zu stabilisieren und somit den Finanzierungsbedarf sicherzustellen und die Kapitalkosten zu senken. Allendorf, G.J. (1996); Tiemann, K. (1997); Neske, M. et al. (1999).

110

Fortlaufende Investor Relations

Die gesellschaftsrechtlichen Befugnisse variieren mit dem Sitz der Gesellschaft und der Ausgestaltung des Partnership Agreement. Allgemein ist der Einfluss verankert in den Kontroll- und Übertragungsrechten. Aus der operativen Geschäftsführung ist der Limited Partner ausgeschlossen.

Adressaten

Unmittelbare Adressaten

Bestehende Limited Partners

• • • •

Mittelbare Adressaten

Potentielle Investoren

Meinungsführer

• • • • •

Institutionelle Investoren Gatekeepers, Funds-of-Funds Private Investoren Andere

Placement Agents Investment Advisors (Finanzanalysten) Wirtschaftsjournalisten Informationsdienste und Ratingagenturen

Information, Meinungsbildung

Abbildung 33: Adressaten fortlaufender Investor Relations223

Bisweilen bringen einzelne Anleger oder bestimmte Segmente von Limited Partners spezielle Anforderungen an die fortlaufenden Investor Relations mit, z.B. in Bezug auf das Reporting oder die Schaffung von steuerrechtlichen Voraussetzungen. Deren Berücksichtigung hängt von ihrer Verträglichkeit für andere Limited Partners und dem mit ihnen verbundenen Aufwand ab. Je grösser die Anzahl von Limited Partners ist, desto schwieriger ist es für den General Partner, auf besondere Bedürfnisse Einzelner einzugehen.224 223

Eigene Darstellung. Vgl. zu Aktiengesellschaften Hartmann, H.K. (1968), S. 72; Allendorf, G.J. (1996), S. 46; Lindner, H. (1999), S. 207.

224

In der Praxis diskutieren einige General bzw. Limited Partners die gegenseitigen Anforderungen explizit zu Beginn der Laufzeit eines Fonds.

Fortlaufende Investor Relations

111

5.1.2 Potentielle Investoren Während des Fundraising werden im Median europäischer General Partners 100 Investoren mit dem Placement Memorandum adressiert, mit 71 werden daraufhin Gespräche geführt.225 Nur ein kleiner Teil dieser Investoren beteiligt sich letztlich am jeweiligen Fonds. Die kontinuierliche Pflege der Kontakte zu den übrigen Institutionen trägt zum Erfolg und zur Effizienz des nächsten Fundraising bei. Indikatoren für das Potential des jeweiligen Adressaten sind dessen Portfoliovolumen und -struktur, Vernetzung in der Branche und Gründe für eine allfällige Absage an einen früheren Fonds.

5.1.3 Meinungsführer Neben den Limited und General Partners gehören auch Placement Agents, Investment Advisors, Finanzanalysten, Wirtschaftsjournalisten und Ratingagenturen zur PrivateEquity-Community.226 Es handelt sich dabei um professionelle Dienstleister mit einer Meinungsführerfunktion für viele Investoren. Obwohl sie sich in der Regel nicht mit eigenen Mitteln an Partnerships beteiligen, verfügen sie über Einfluss auf die Anlageentscheidungen der Investoren. Im Vergleich zum Aktienmarkt schränkt die geringe Publizität von Partnerships jedoch die Rolle der Meinungsführer erheblich ein. Das trifft insbesondere für Analysten zu, die für die Investor Relations von Aktiengesellschaften die wichtigste Zielgruppe darstellen.227 Ihre Aufgaben werden auf dem Private-Equity-Markt vor allem durch Placement Agents (Sell Side) und Investment Advisors (Buy Side) wahrgenommen, die im Rahmen ihrer Tätigkeit Einblick in die Performance zahlreicher Fonds erhalten. Die gezielte Ansprache von Wirtschaftsjournalisten erlaubt es, die Reichweitenvorteile von Print-, Online- oder audiovisuellen Medien nutzen zu können. Auch auf die Bedeutung der Wirtschaftsjournalisten wirkt sich die geringe Publizität von PrivateEquity-Partnerships jedoch einschränkend aus. Folglich werden in erster Linie die

225

Befragung Fundraising und Investor Relations, General Partners n = 60, Median.

226

Vgl. den Begriff der Financial Community in Zusammenhang mit Aktiengesellschaften, Hartmann, H.K. (1968), S. 72; Achleitner, A.-K./Bassen, A. (2001b), S. 7.

227

Vgl. Allendorf, G.J. (1996), S. 57; Nix, P. (2000), S. 37; Handelsblatt (2002), S. 6.

112

Fortlaufende Investor Relations

Entwicklung des Private-Equity-Marktes insgesamt, die Auflegung neuer Fonds sowie interessante Investitionen oder Exits thematisiert. Verschiedene Informationsanbieter veröffentlichen aggregierte Zahlen zur Struktur und Entwicklung des Private-Equity-Marktes. Bisher werden allerdings keine Bewertungen von Private-Equity-Gesellschaften und ihren Partnerships durch Ratingagenturen veröffentlicht. Im Bereich von Publikumsfonds ist eine solche risikoadjustierte Bewertung ein wichtiger Entscheidungsfaktor für Anleger. Eine vergleichbare Rolle von Ratingagenturen ist im Private-Equity-Markt vor dem Hintergrund von zunehmender Publizität und Sekundärmärkten zukünftig denkbar.

5.2 Prozess Der Investor-Relations-Prozess ist ein Kreislauf aus (1) Situationsanalyse, (2) Planung, (3) Realisierung und (4) Erfolgskontrolle. Dabei handelt es sich nicht um einen rein sequentiellen Ablauf. Regelmässige Rückkopplungsschleifen zwischen den verschiedenen Phasen ermöglichen die Anpassung der Investor-Relations-Tätigkeit an sich ändernde Rahmenbedingungen.228 In einem Investor-Relations-Konzept lassen sich die vier Phasen des Prozesses integrieren.229

5.2.1 Situationsanalyse Die erste Phase des Investor-Relations-Prozesses besteht aus der internen und externen Situationsanalyse.230 Die interne Analyse baut auf Vorgaben für die Finanzierung und die Investor Relations aus der Investitionsstrategie eines Fonds auf. Neben strategischen Vorgaben werden auch interne Rahmenbedingungen wie Ressourcen, Organisationsstrukturen und Prozesse berücksichtigt. Weiterhin werden Stärken und Schwächen der Private-EquityGesellschaft bzw. des Fonds in Bezug auf Investor Relations evaluiert.231

228

Drill, M. (1995), S. 213 zu Aktiengesellschaften.

229

Vorgehen und Konzeption sind insgesamt vergleichbar mit der Konzeption von Marketingaktivitäten. Meffert, H. (2000), S. 57ff.

230

Vgl. Droste, H.W. (2001), S. 191 zu Aktiengesellschaften.

231

Vgl. Drill, M. (1995), S. 215 und 218 zu Aktiengesellschaften.

Fortlaufende Investor Relations

113

Komplementär dazu untersucht die externe Analyse Chancen und Risiken, die aus den Marktstrukturen und -entwicklungen resultieren. Wichtige Analysebereiche für die Investor-Relations-Konzeption sind die Investoren, der Wettbewerb, neu eintretende Partnerships, aber auch Investitionsmöglichkeiten im Zielsegment sowie Innovationen im Bereich anderer Anlagekategorien. Ferner können in eine langfristige Marktanalyse relevante Entwicklungen in der weiteren Umwelt des Partnership wie technologische Veränderungen oder regulatorische und gesellschaftliche Bedingungen aufgenommen werden. Situationsanalyse • Interne Analyse • Externe Analyse

Planung • Ziele und Grundsätze • Investor-Relations-Mix • Budget

Realisierung Fundraising PreMarketing

PPM

Investorenmeetings

LPA

Realisierung fortlaufende Investor Relations Closing

• Massnahmen • Termine • Zuständigkeiten

Erfolgskontrolle • Quantitative Zielerreichung • Qualitative Zielerreichung

PPM: Private-Placement-Memorandum LPA: Limited-Partnership-Agreement

Abbildung 34: Investor-Relations-Prozess232

5.2.2 Planung Im Rahmen der Investor-Relations-Planung werden (1) Ziele und Grundsätze, (2) der Investor-Relations-Mix und (3) das Budget konzipiert.

232

In Anlehnung an Drill, M. (1995), S. 214 zu Aktiengesellschaften.

114

Fortlaufende Investor Relations

Ziele und Grundsätze Als zentrales quantitatives Ziel lässt sich aus der Situationsanalyse der zukünftige Finanzierungsbedarf ableiten. Davon ausgehend lassen sich weitere Variable entlang des Investor-Relations-Zielsystems quantifizieren: Welchen Wert soll die Investorenbindung erreichen? Wie viele neue Investoren sollen gewonnen werden? Welche Werte soll das Image der Private-Equity-Gesellschaft erzielen? Welche Veränderungen bei den Konditionen sollen durchgesetzt werden? Mit der Formulierung von Zielen sind daneben auch qualitative Überlegungen zur strategischen Grundausrichtung und zur angestrebten Positionierung des Partnership gegenüber den Investoren verbunden. Ebenfalls richtungweisend für die Planung des Instrumenteneinsatzes sind verhaltensbezogene Grundsätze, z.B. zur Kommunikationskultur, zur Bewertungspraxis oder zum angestrebten Transparenzniveau.233 Investor-Relations-Mix Je nach Formulierung der Ziele und Grundsätze ist der Einsatz der finanzwirtschaftlichen und kommunikationspolitischen Instrumente, ihrer Inhalte und der Kommunikationskanäle zu planen. Den zeitlichen Rahmen dafür bilden die Geschäftsjahres- bzw. Quartalsabschlüsse. Flankierende Massnahmen wie One-to-OneGespräche fallen zwischen diese Ereignisse oder lassen sich mit ihnen verbinden. Die zeitliche Planung hat sich auch an der allgemeinen Geschäftsentwicklung und dem situativen Umfeld zu orientieren. Grundsätzlich gilt, dass in wirtschaftlich guten Zeiten Vertrauen aufgebaut werden kann, von dem die Investor Relations in schlechteren Zeiten zehren. Eine Segmentierung der Limited Partners nach Kriterien wie Anlageziele, Einfluss, Potential und Bedürfnisse ermöglicht eine Differenzierung des InvestorRelations-Mixes. Budget Bei Vorliegen der Planung des Instrumenteneinsatzes sind die daraus folgenden Aufwendungen budgetierbar. Die grössten Positionen sind typischerweise Personalaufwendungen, Kosten für Publikationen und Veranstaltungen sowie 233

Vgl. Droste, H.W. (2001), S. 199 zu Aktiengesellschaften.

Fortlaufende Investor Relations

115

Honorare für externe Berater.234 Die Schwierigkeit liegt darin, dass den Investor Relations kaum ein Ertrag zurechenbar ist. Somit kommen als Massstäbe für das Budget Vergleiche über die Zeit, Vergleiche mit Wettbewerbern und die Kosten von aus der Management Fee zu finanzierenden Positionen in Frage.

5.2.3 Realisierung und Erfolgskontrolle Richtlinie für die Realisierung des Investor-Relations-Konzepts ist die InvestorRelations-Planung. Dennoch ist in der Regel eine Detaillierung dieser Planung vorzunehmen, aus der ein Arbeitsplan mit konkreten Massnahmen, Terminen und Zuständigkeiten resultiert. Taktische Anpassungen an kurzfristige endogene und exogene Einflussfaktoren bleiben der Realisierung vorbehalten. Mit der Erfolgskontrolle schliesst sich der Investor-Relations-Prozess. Ihre Ergebnisse fliessen in die Planung und Realisierung von zukünftigen Aktivitäten ein. Teilziel

Mögliche Erfolgskennziffern

Akquisition neuer Investoren

• Anteil akquirierter Limited Partners bezogen auf die Anzahl insgesamt adressierter Investoren

Bindung bestehender Investoren

• Anteil derjenigen Limited Partners des aktuellen Fonds, die bereits in einen Vorgängerfonds investiert haben • Anteil bisheriger Limited Partners, die reinvestiert haben

Steigerung von Markenbekanntheit und Image

• Pressenennungen • Umfrageergebnisse

Optimierung der Vertragsbedingungen

• Vergleich der Konditionen mit Marktbenchmarks

Quelle: Autor. Tabelle 10: Quantitative Erfolgskennziffern für Investor Relations

Einige konkrete Kennziffern weisen den Erreichungsgrad der Teilziele quantitativ aus. Qualitative Rückmeldungen zum Erfolg der Investor Relations können sich aus Gesprächen oder systematischen Erhebungen bei den Adressaten und weiteren Anspruchsgruppen ergeben. Die Kommunikationsinhalte insbesondere von Dokumenten und Präsentationen lassen sich durch kritische Revision ihrer Transparenz gemessen an entsprechenden Standards beurteilen, auch durch externe Stellen wie Wirtschaftsprüfer. Für die Anwendung finanzwirtschaftlicher Instrumente im Rahmen 234

Vgl. zu Aktiengesellschaften Drill, M. (1995), S. 221; Handelsblatt (2002), S. 7.

116

Fortlaufende Investor Relations

des Reporting ist die Treffsicherheit ausgewiesener Fair Values ein nützlicher Indikator.235

5.2.4 Fundraising als Meilenstein Das Fundraising ist zunächst der Ausgangspunkt und fortan eine zyklisch auftretende Sondersituation im Investor-Relations-Prozess. Bereits das Investor-RelationsZielsystem hebt die Bedeutung des Fundraising hervor. Gleichzeitig stellen effektive fortlaufende Investor Relations eine zentrale Grundlage für die Investorenbindung und damit den Erfolg des Fundraising dar. Als Meilenstein für die Finanzierung und die Investorenbeziehungen ist das Fundraising in allen Phasen des Investor-Relations-Prozesses zu berücksichtigen. Für die Erfolgskontrolle stellt das Fundraising überdies die entscheidende Prüfung dar. Viele Teilziele lassen sich erst oder besonders unmittelbar aufgrund des abgeschlossenen Fundraising-Verlaufs beurteilen, vor allem aber das oberste Ziel der Sicherstellung des geplanten Fondsvolumens zu möglichst geringen Kapitalkosten für den General Partner.

5.3 Instrumente Die Limited Partners benötigen für ihr Monitoring eine regelmässige und detaillierte Berichterstattung über das Marktumfeld, die Portfolioentwicklung und den Verlauf einzelner Beteiligungen. Die dafür eingesetzten Investor-Relations-Instrumente lassen sich einerseits in Kommunikationsinstrumente und andererseits in finanzwirtschaftliche Instrumente unterteilen. Auf Ebene der Kommunikationsinstrumente wiederum gibt es die Gruppe der unpersönlichen und der persönlichen Instrumente.236 Zu den nach dem Fundraising zur Verfügung stehenden finanzwirtschaftlichen Instrumenten zählen die Performancemessung, die Bewertung nicht kotierter Beteiligungen und die Behandlung von Beteiligungsverkäufen.

235

Vgl. Healy, P.M./Palepu, K.G. (2001), S. 425 zu Aktiengesellschaften.

236

Vgl. Tiemann, K. (1997), S. 26ff. Ergänzend oder alternativ kann eine Unterscheidung in Pflichtinstrumente und freiwillige Instrumente sinnvoll sein, vgl. Achleitner, A.-K./Bassen, A. (2001a), S. 38 mit Bezug zum Regelwerk des Neuen Marktes der Deutschen Börse. Aufgrund der standortspezifischen Unterschiede bei der Ausgestaltung von Limited Partnerships und der Freiräume des Gesellschaftervertrags lässt sich hier jedoch nicht verallgemeinern.

Fortlaufende Investor Relations

117

Instrumente

Kommunikationsinstrumente

Finanzwirtschaftliche Instrumente • Performancemessung • Bewertung nicht kotierter Beteiligungen

Unpersönliche Kommunikationsinstrumente • Geschäfts- und Zwischenberichte • Pressemitteilungen und Finanzanzeigen

Persönliche Kommunikationsinstrumente

• Behandlung von Beteiligungsverkäufen

• Gesellschafterversammlung • Beirat • One-to-Ones • Road Shows

Abbildung 35: Instrumente fortlaufender Investor Relations237

5.3.1 Unpersönliche Kommunikationsinstrumente Geschäfts- und Zwischenberichte Zweck des jährlichen Geschäftsberichts sowie der Halbjahres- bzw. Quartalsberichte ist die Information von Beirat und Investoren über die Entwicklung des Fonds und seiner Beteiligungen. Obwohl die persönliche Kommunikation einen wichtigen Beitrag zur Vertrauensbildung leistet und quantitative Bewertungen nicht kotierter Beteiligungen Restriktionen unterliegen, sind formale Berichte über den Geschäftsverlauf von entscheidender Bedeutung für das Portfoliocontrolling, das Benchmarking und das eigene Reporting der Limited Partners.238

237

Eigene Darstellung.

238

Brender, D. (2002), S. 10ff.

118

Fortlaufende Investor Relations

Geschäfts- und Zwischenberichte gehen weit über den Ausweis der Fondsperformance hinaus. Vielmehr beanspruchen die Limited Partners soweit wie möglich disaggregierte und ausserbilanzielle Daten, z.B. Informationen über die Nachhaltigkeit der Wertentwicklung.239 Weiche Inhalte wie strategische Initiativen240 und zukunftsbezogene Informationen241 spielen eine wichtige Rolle. Besonders angesichts der schwierigen Bewertbarkeit nicht kotierter Beteiligungen sind sie ein bedeutender Bestandteil der Investorenkommunikation von Private-Equity-Partnerships. Pressemitteilungen und Finanzanzeigen Pressemitteilungen und Finanzanzeigen ermöglichen die Ansprache eines breiten Publikums. Insbesondere lassen sich damit Investoren und Meinungsführer informieren, zu denen der General Partner keine direkte Beziehung pflegt. Primärer Zweck dieser Instrumente ist es, das Erscheinungsbild der Unternehmung in der Öffentlichkeit positiv zu beeinflussen. Im Idealfall kann damit ein gesteigertes Vertrauensverhältnis zur Private-Equity-Community aufgebaut werden. Typische Anlässe für eine Pressemitteilung oder Finanzanzeige sind die erfolgreiche Platzierung eines Fonds242 oder der Erwerb bzw. die Desinvestition einer neuen Beteiligung243.

5.3.2 Persönliche Kommunikationsinstrumente Gesellschafterversammlung Die Gesellschafterversammlung bzw. das General Investors’ Meeting dient der Information der Limited Partners und dem Dialog mit ihnen. Wachsende Fondsvolumina und eine damit zunehmende Zahl von Investoren und Beteiligungen je Fonds führen zu einer abnehmenden Intensität von Berichterstattung und Diskussionen auf Gesellschafterversammlungen.

239

Vgl. zu Aktiengesellschaften Brancato, C.K. (1997); Diehl, U./Loistl, O./Rehkugler, H. (1998), S. 7; Botosan, C.A. (2000).

240

Vgl. Byrd, J. et al. (1993) zu Aktiengesellschaften.

241

Rogers, P.S. (2001), S. 561 zu Aktiengesellschaften.

242

Vgl. Cinven Ltd. (24.05.2002).

243

Vgl. Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P. (25.09.2002).

Fortlaufende Investor Relations

119

Beirat Das Advisory Board stellt mehr als ein Instrument zur Kommunikation mit den Limited Partners dar. Typischerweise dient der Beirat der Überwachung des Managements, der Schlichtung von Interessenkonflikten, der selektiven Beurteilung von Investitionsmöglichkeiten oder Strategiewechseln und der Plausibilisierung der Portfoliobewertung.244 Allenfalls werden für bestimmte Themen spezielle Komitees gebildet.245 One-to-Ones Zu den zentralen Anforderungen der Limited Partners gehört auch ein hohes Mass an persönlicher Kommunikation. One-to-Ones sind direkt oder per Video- bzw. Telefonkonferenz geführte Gespräche mit Einzelpersonen oder kleinen Gruppen von Investoren bzw. anderen Adressaten. In diesen Gesprächen kann dem persönlichen Informationsbedarf entsprochen werden. Der begrenzte Anlegerkreis von Private-EquityPartnerships erlaubt einen effektiven Einsatz von One-to-Ones. Vertraulichkeitsvereinbarungen lassen dabei einen weitergehenden Informationsumfang als bei Aktiengesellschaften zu, wo keine Insider-Informationen ausgetauscht werden dürfen. Road Shows Eine Road Show stellt eine Marktreise des Fondsmanagements dar, die aus zahlreichen One-to-One-Meetings besteht. Road Shows spielen für Private-Equity-Partnerships bisher eine geringe Rolle, wenngleich grosse Private-Equity-Gesellschaften wie PERMIRA vier bis sechs solcher Reisen pro Jahr als festen Bestandteil ihres InvestorRelations-Kalenders sehen.

5.3.3 Performancemessung Die Performancemessung zählt zu den finanzwirtschaftlichen Instrumenten. Ihr Ergebnis ist ein wesentlicher inhaltlicher Bestandteil jeglicher Investor-RelationsKommunikation. Vergleichbar mit dem Track Record in Bezug auf die Akquisition

244

Simpson, I. (2000), S. 13; EVCA (2003a), S. 57.

245

Simpson, I. (2000), S. 13.

120

Fortlaufende Investor Relations

neuer Investoren wirkt sich die zwischenzeitlich ausgewiesene Performance auf die Bindung bestehender Investoren aus. Aufgrund ihrer Wichtigkeit für die Investoren und aufgrund ihrer umfangreichen methodischen Gestaltungsmöglichkeiten ist die Performancemessung als Teil des Investor-Relations-Instrumentariums zu betrachten. Performanceebenen Es werden drei verschiedene Performanceebenen unterschieden: (1) die Bruttorendite der realisierten Investitionen, (2) die Bruttorendite aller Investitionen und (3) die Nettorendite für den Investor unter Berücksichtigung realisierter und nicht realisierter Investitionen sowie Provisionen und Gebühren. Nach voller Realisation des Fonds entspricht die Nettorendite dem sog. Cash-on-Cash-Return der Investoren. Realisierte Investitionen

Nicht realisierte Investitionen

Provisionen und Gebühren

9 9 9

9 9

9

Bruttorendite der realisierten Investitionen Bruttorendite aller Investitionen Nettorendite für den Investor

Quelle: Kraft, V. (2001), S. 292. Tabelle 11: Ebenen der Performancemessung

Die gängigen Methoden zur Ermittlung der Performance auf den verschiedenen Ebenen sind Multiples und die Internal Rate-of-Return. Multiples Multiples sagen aus, wie oft die Beteiligung den ursprünglichen Kapitaleinsatz erwirtschaftet hat. • Distribution to Paid-in-Capital =

Kumulative Auszahlungen Kumulative Einzahlungen

• Residual Value to Paid-in-Capital =

Wert der Portfoliobeteiligungen Kumulative Einzahlungen

• Total Value to Paid-in-Capital = Distribution to Paid-in-Capital + Residual Value to Paid-in-Capital

Fortlaufende Investor Relations

121

Während die Distribution to Paid-in-Capital ein Mass für die realisierte Rendite ist, misst der Residual Value to Paid-in-Capital, welcher Anteil des investierten Kapitals noch in den Beteiligungen gebunden ist. Der Total Value to Paid-in-Capital entspricht der Rendite aus realisierten und unrealisierten Investitionen insgesamt.246 Der Vorteil von Multiples liegt in ihrer Einfachheit. Ihr Nachteil ist, dass sie im Gegensatz zur Internal Rate-of-Return den Zeitwert der Cashflows nicht berücksichtigen. Internal Rate-of-Return Die Internal Rate-of-Return ist der Zinssatz, durch dessen Diskontierung die Summe aller Kapitalflüsse einen Gegenwartswert von null erhält.247 Durch einen gemeinsamen Ausweis von Internal Rate-of-Return und Multiple werden die wichtigsten Merkmale des Renditeprofils auf einen Blick ersichtlich. Beispielsweise indiziert ein höherer Multiple kombiniert mit einer niedrigeren Internal Rate-ofReturn, dass die Performance über einen längeren Zeitraum erzielt wurde. Umgekehrt kann eine hohe Internal Rate-of-Return aus einem kurzen Zeitraum auf einem relativ geringen absoluten Return basieren. Die Art der Aggregation der Internal Rate-of-Return aus einzelnen Beteiligungen hat weitreichenden Einfluss auf die Performance eines Fonds insgesamt. Vier verschiedene Ansätze sind praxisüblich:248 • Einfache Internal Rate-of-Return Alle Cashflows der jeweiligen Perioden werden zu einer Zahlungsreihe aggregiert. • Time Zero Internal Rate-of-Return Alle Cashflows werden zu einer Zahlungsreihe aggregiert, wobei für jede Beteiligung die erste Investition auf den Zeitpunkt null vorgezogen wird und die weiteren Cashflows im tatsächlich eingetretenen Abstand folgen. 246

247

Urwyler, A./Wilde, C. (2001), S. 204f.

∑

N i =0

IN i − OUTi (1 + IRRm ) i

= 0 , wobei IRRm die Internal Rate-of-Return auf Monatsbasis, INi-OUTi der

Nettocashflow in Monat i und N der letzte Monat des Betrachtungszeitraums ist, EVCA (2003a), S. 103. Zu Schwierigkeiten bei der Berechnung der Internal Rate-of-Return vgl. Borrell, J. (2003); EVCA (2003a), S. 102ff. 248

Gull, J. (1999).

122

Fortlaufende Investor Relations

• Arithmetisches Mittel Die Aggregation der Internal Rate-of-Return erfolgt durch Berechnung des arithmetischen Mittels der Internal Rate-of-Returns aus den einzelnen Beteiligungen. • Gewichtetes Mittel Die Internal Rate-of-Return ergibt sich aus dem Durchschnitt der einzelnen Beteiligungen, gewichtet mit ihrem jeweiligen Investitions- oder Distributionsvolumen. CF Jahr 1

CF Jahr 2

CF Jahr 3

CF Jahr 4

CF Jahr 5

CF Jahr 6

50

IRR pro Beteiligung

IRR des Fonds

Einfacher IRR Beteiligung A

-

-

100

Beteiligung B

-50

-50

-

-

50

Beteiligung C

-25

-25

-

100

-100

200

-50

-75

-25

-

350

50

-5

-5

-5

-5

-5

-5

Beteiligung D Gesamt Brutto Mgmt. Fee Carried Interest*

26%

100%

-

-

-

-10

-30

-10

-55

-80

-30

-15

315

35

Beteiligung A

-50

-

-

100

Beteiligung B

-50

-

-

50

-

100

Gesamt Netto

22% 31% 34%

24%

Time-Zero-IRR

Beteiligung C

-25

-25

Beteiligung D

-100

200

Gesamt

-225

175

26% 50

22% 31% 100%

-

250

50

41%

IRR Mittelwerte Arithmetisches Mittel

45%

Gewichtetes Mittel

56%

CF: Cashflow; IRR: Internal Rate-of-Return; Mgmt.: Management *Annahme: 20% Carried Interest nach Ausschüttung des eingezahlten Kapitals Quelle: Gull, J. (1999). Tabelle 12: Arten der IRR-Berechnung

Dem Cashflow aus Sicht des Limited Partners entspricht nur die einfache Internal Rate-of-Return (netto), aggregiert zu einem einzigen Cashflow. Sowohl das gewichtete als auch das arithmetische Mittel vernachlässigen die Zeitwerte der Cashflows. Darüber hinaus bildet das arithmetische Mittel nicht den Umfang der Investitionen ab. Die Time-Zero-Methode führt zu einer Verzerrung der Rendite, da die Zeitwerte nicht präzise abgebildet werden. Später auftretende Renditen werden übergewichtet. Fallen

Fortlaufende Investor Relations

123

diese besser aus als zu Beginn realisierte Renditen, so führt die Time-Zero-Methode zu einer Beschönigung der Rendite.249 „Clearly, general partners like to mix and match calculation methodologies to present their returns in the best light. [...] But in the end, the only presentation standard that reflects actual cash flows received by the L.P. is Net Internal Rate-of-Return, aggregated as if from one cash flow. [...] the other methodologies merely serve to cloud historical performance.“250

5.3.4 Bewertung nicht kotierter Beteiligungen Während des grössten Teils der Laufzeit setzen sich der Wert und die Performance eines Private-Equity-Fonds aus nicht realisierten Beteiligungen zusammen. Da es sich bei den Beteiligungen in der Regel um nicht kotierte Unternehmen handelt, besteht für sie kein liquider Markt mit kontinuierlicher Preisbildung. Die Bewertung dieser Beteiligungen durch das Fondsmanagement besitzt folglich nur indikative Aussagekraft und bietet Interpretationsspielraum. Ziel professioneller Investor Relations muss es sein, durch eine transparente und kontinuierliche Nutzung geeigneter Methoden Überraschungen für die Limited Partners zu vermeiden, damit diese ihre Asset Allocation auf Basis konsistenter Informationen ausrichten können. Insgesamt bleibt die Aussagekraft der Performancemessung jedoch generell begrenzt, solange der Anteil nicht realisierter Beteiligungen hoch ist. Neben der Bewertung zu Anschaffungskosten oder zur letzten Finanzierungsrunde sind die in der Praxis geläufigsten Methoden251 zur Bewertung nicht realisierter, nicht kotierter Beteiligungen Comparable Multiples252 und die Barwertmethode253.

249

Zur Darstellung des Track Records einer bestimmten Person kann der Time Zero Internal Rate-ofReturn dennoch vertretbar sein, wenn sich keine kontinuierliche Investitionstätigkeit abgrenzen lässt. Gull, J. (1999).

250

Gull, J. (1999).

251

Die beiden Methoden kommen einer britischen Studie zufolge bei der Bewertung möglicher Investitionen durch Private-Equity-Gesellschaften am häufigsten vor. Wright, M./Robbie, K. (1996), S. 158.

252

Es werden hinsichtlich Grösse, Wachstum, Risiko und Kapitalstruktur vergleichbare Unternehmen identifiziert. Ihr Verhältnis von Marktwert zu Gewinn- oder Umsatzgrössen wird auf die zu bewertende Beteiligung übertragen.

124

Fortlaufende Investor Relations

Stärken

Schwächen

Comparable Multiples

• Einfach und schnell durchführbar • Intuitiv nachvollziehbar • Marktbasiert

• Comparables für nicht kotierte Unternehmen schwer zu identifizieren • Vergleichbarkeit häufig eingeschränkt • Bei Vergleich mit kotierten Unternehmen muss Illiquidität diskontiert werden

Barwertmethode

• Theoretisch plausibel

• Cashflow-Prognose unsicher • Comparables für Diskontsatz (Beta und Kapitalstruktur) für nicht kotierte Unternehmen schwer zu identifizieren • Konstante Kapitalstruktur und Steuerquote angenommen • Hohe Abhängigkeit von Diskontsatz und Fortführungswert

Quelle: Vgl. Lerner, J./Willinge, J. (2002), S. 13. Tabelle 13: Bewertung nicht kotierter Beteiligungen254

Eine Gegenüberstellung der jeweiligen Stärken und Schwächen zeigt, dass die Hauptschwierigkeit bei Comparable Multiples die Identifikation tatsächlich vergleichbarer Daten ist.255 In der Praxis wird daher teilweise eine Bewertung anhand des Einstiegsmultiples vorgenommen, der auf die aktualisierten Bezugsgrössen angewendet wird. Wenngleich aufwändiger, ist die Barwertmethode weniger abhängig von externen Daten. In Bezug auf den Diskontsatz ergibt sich jedoch auch hier das Problem, auf Daten vergleichbarer, wenn möglich nicht kotierter Unternehmen zurückzugreifen. Veränderungen von Kapitalstruktur oder Steuerquote sind im Grundmodell nicht abgebildet, können aber erfasst werden.256 Darüber hinaus unterliegt die Cashflow-Prognose Unsicherheiten. Insbesondere die Bewertung junger Wachstumsunternehmen ohne positive 253

Der Unternehmenswert entspricht dem Barwert zukünftig zu erwartender Cashflows.

254

Liu, J./Nissim, D./Thomas, J. (2001) beobachten bei kotierten Aktiengesellschaften branchenübergreifend eine höhere Übereinstimmung der Marktkapitalisierung mit der Bewertung durch Earnings Multiple als mit der Bewertung zur Barwertmethode.

255

Bhojraj, S./Lee, C.M.C. (2001) stellen zu kotierten Aktiengesellschaften fest, dass insbesondere bei New-Economy-Unternehmen Profitabilität, Wachstum und Risikocharakteristika zu einer besseren Identifikation von Comparable Peers führen als beispielsweise Grösse oder Branchenzugehörigkeit. Wie Private-Equity-Fonds weisen New-Economy-Unternehmen oft einen hohen Anteil immaterieller Vermögenswerte auf.

256

Man spricht dann von der Adjusted Present Value Method, Lerner, J./Willinge, J. (2002), S. 6f.

Fortlaufende Investor Relations

125

Cashflows in absehbarer Zeit ist kaum mit der Barwertmethode durchführbar.257 Andererseits stehen in diesem Fall auch weder ein Kurs-Gewinn-Verhältnis noch Umsatzmultiples zur Verfügung, da die Umsätze exponentiell wachsen. 258 In der Private-Equity-Praxis wird die Barwertmethode deshalb häufig abgewandelt. Dazu wird anhand eines Multiples ein möglicher Unternehmenswert nach Eintritt in eine stabile Entwicklungsphase berechnet und mit einem hohen Kapitalkostensatz von 25 bis 75% in die Gegenwart diskontiert. Man spricht dabei von der Venture-CapitalMethode. Die Höhe des angewendeten Kapitalkostensatzes hängt von der Finanzierungsphase und vom Profil der bewerteten Beteiligung ab. Die Bewertung nach dieser Methode unterliegt allerdings einer grossen Bandbreite.259 Letztlich erscheint eine Kombination mehrerer Verfahren260 sowie eine Orientierung an Branchenstandards sinnvoll. Gerade aufgrund des Bewertungsspielraums ist eine Offenlegung von Basisdaten, Annahmen und Methoden zur Bewertung nicht kotierter Beteiligungen im Rahmen der Investor Relations geboten, die den Limited Partners eine Möglichkeit zur Nachvollziehung und zur eigenen Bewertung öffnet.

5.3.5 Behandlung von Beteiligungsverkäufen Beim Exit Management handelt es sich nicht um ein Investor-Relations-Instrument im engeren Sinne, sondern um eine Stufe in der Wertschöpfungskette von Private-EquityGesellschaften. Dennoch liegt ein Zusammenhang mit Investor Relations vor. Im Mittelpunkt stehen dabei mögliche Interessenkonflikte zwischen General Partner und Limited Partners in Bezug auf das Timing und die Form des Exits. Anreizkonflikte können erstens bei jungen Private-Equity-Gesellschaften auftreten, deren Fundraising stärker von der Anzahl an der Börse platzierter Beteiligungen abhängt als bei einer etablierten Gesellschaft. Tatsächlich ist zu beobachten, dass Unternehmen, die von weniger etablierten Private-Equity-Gesellschaften finanziert werden, zu einem früheren Zeitpunkt an die Börse gebracht werden.261 Das Signalling 257

Schäfer, H./Schässburger, B. (2001).

258

Vgl. Desmet, D. et al. (2000).

259

Lerner, J./Willinge, J. (2002), S. 7f.

260

Achleitner, A.-K./Nathusius, E. (2003).

261

Gompers, P.A./Lerner, J. (2000b), S. 239-287.

126

Fortlaufende Investor Relations

des General Partner aus Reputationsgründen führt in diesem Fall zu einem Wohlstandsverlust der Limited Partners, vorausgesetzt ein späterer Börsengang wäre wirtschaftlich sinnvoller gewesen. Zweitens besteht für Private-Equity-Manager ein Anreiz, nach einem Börsengang Anteile an der Beteiligung anstelle von Barerlösen an die Limited Partners auszuschütten. Der für eine Barausschüttung notwendige Verkauf von Anteilen kann nämlich zu einem Kursrückgang führen. Im Falle einer Ausschüttung von Aktien wird dieses Risiko auf die Limited Partners übertragen, die Performance des Fonds bis zur Ausschüttung bleibt unberührt. Entsprechend erhöht sich der Carried Interest für den General Partner.262 Interessenkonflikte und Agencykosten bei der Behandlung von Beteiligungsverkäufen lassen sich durch eine Regelung der Ausschüttungspraxis im Partnership Agreement vermeiden.263

5.4 Organisationsstruktur Bei den meisten Private-Equity-Gesellschaften in Europa liegt die Verantwortung für fortlaufende Investor Relations primär bei den geschäftsführenden Partnern. Für den Einsatz finanzwirtschaftlicher Instrumente wie Portfoliobewertung und Performancemessung und die Ausarbeitung des Reporting ist typischerweise der CFO zuständig. Auch hier sind jedoch Executive Directors und Investment Manager häufig eingebunden.264 Drei Kernfragen prägen die Entscheidung über die adäquate organisatorische Einbindung: • Soll die Zuständigkeit für fortlaufende Investor Relations im gesamten Partnerteam liegen oder an einen Partner bzw. Manager delegiert werden? 262

Gompers, P.A./Lerner, J. (2000b), S. 266ff. Gleichwohl kann es durchaus Gründe geben, die eine Aktienausschüttung aus Sicht der Limited Partners rechtfertigen. Das können neben Lock-upPerioden z.B. steuerliche Aspekte sein. Nicht im Interesse der Limited Partners ist dagegen der Anreiz der eigenen Asset Manager oder Investment Advisors, von einer durch Aktienausschüttung verbesserten Fondsperformance persönlich zu profitieren.

263

Vgl. Sahlman, W.A. (1990), S. 491f.

264

Befragung Fundraising und Investor Relations, General Partners n = 70.

Fortlaufende Investor Relations

127

• Wie werden die Schnittstellen zu den Portfoliounternehmen auf die Investor Relations abgestimmt? • Inwieweit werden externe Ressourcen eingebunden?

5.4.1 Interne Organisationsstruktur Wie das Fundraising kann auch die Verantwortung für die fortlaufenden Investor Relations vom Management des General Partner als Team wahrgenommen werden (Teamansatz) oder an einen von der Investitionstätigkeit freigestellten Partner oder Manager delegiert werden, der ggf. ein Investor-Relations-Team leitet (Delegationsansatz). Der im Delegationsansatz vorgesehene Investor-Relations-Manager hat die Aufgabe, ein Investor-Relations-Konzept zu entwickeln, den Instrumenten-Mix zu koordinieren und das Relationship Management unter Einbindung weiterer Partner zu begleiten. „Such hires [of senior investor relations professionals] are based in part on the realisation that taking investor relations seriously has become a necessity, and in part because it may also yield a significant competitive advantage when fundraising - at least until competitors make similar additions to their team.“265 Für grosse Private-Equity-Gesellschaften ist auch die Einrichtung eines InvestorRelations-Teams realistisch. Als Vergleichsmassstab dient ein Blick auf kotierte Aktiengesellschaften, bei denen zwischen ein und sechs Mitarbeitern im Bereich Investor Relations tätig sind.266 Die Aufgabenstellung des Investor-Relations-Managements beinhaltet, dass dem zuständigen Manager alle für eine zielgruppenspezifische Arbeit benötigten Unternehmensdaten uneingeschränkt zugänglich sind. Hierzu müssen systematische Kontakte zu den Investment Managern, dem CFO sowie dem Public-Relations-Bereich aufgebaut und gepflegt werden.

265

o.V. (März 2003b).

266

Achleitner, A.-K./Bassen, A./Pietzsch, L. (2001), S. 36 m.w.N. von Studien im deutschsprachigen Raum.

128

Fortlaufende Investor Relations

Falls kein Investor-Relations-Manager oder -Team besteht, ist eine Integration operativer Investor-Relations-Aufgaben in den Finanzbereich und in den Public-RelationsBereich denkbar.267

5.4.2 Schnittstelle zu den Portfoliounternehmen Auf Grundlage des Private-Equity-Zyklus ergibt sich ein enger Zusammenhang zwischen dem Controlling auf Portfoliounternehmensebene, dem Controlling auf Ebene des General Partner und dem Fondsmonitoring auf Ebene der Limited Partners. Das Controlling einer Portfoliogesellschaft ist über ihr Reporting mit dem Controlling der Private-Equity-Gesellschaft verbunden. Auf Ebene der Private-Equity-Gesellschaft bilden die Informationen aus diesem Reporting die Grundlage für die Planung, Steuerung und Kontrolle des Portfolios mit dem Ziel, einen optimalen Exit der Beteiligung zu erreichen. Das Reporting der Private-Equity-Gesellschaft wiederum richtet sich dann auf der nächsten Ebene an die Limited Partners, die diese Informationen für ihr Monitoring im Rahmen des Anlageprozesses einsetzen. Die Controlling- und Reportingsysteme der unterschiedlichen Ebenen sollten im Idealfall aufeinander abgestimmt sein.268 Wesentliche formelle und inhaltliche Anforderungen an das Controlling- und Reportingsystem auf Beteiligungsebene können als Teil der Beteiligungsverträge zwischen der Private-Equity-Gesellschaft und dem Portfoliounternehmen festgelegt werden. Im Rahmen ihrer Beratungsleistung für die Beteiligung kann die Private-Equity-Gesellschaft auch den Aufbau eines geeigneten und mit ihren eigenen Anforderungen an das Reporting kompatiblen Controllingsystems unterstützen. Hinsichtlich Zweck, Form, Inhalt, Absender und Frequenz der Berichte lässt sich zwischen verschiedenen Private-Equity-Beteiligungen eine hohe Übereinstimmung feststellen.269 Eine Nutzung dieser Übereinstimmungen zur Standardisierung reduziert

267

Bei Aktiengesellschaften untersteht die Investor-Relations-Abteilung typischerweise direkt dem Finanzvorstand, eine Ansiedlung in einem Bereich Unternehmenskommunikation ist bei etwa einem Drittel der Unternehmen gegeben. Achleitner, A.-K./Bassen, A./Pietzsch, L. (2001), S. 35f. m.w.N. von Studien im deutschsprachigen Raum.

268

Achleitner, A.-K./Bassen, A. (2003), S. 6f.

269

Vgl. Schenk, G. (2003).

Fortlaufende Investor Relations

129

den Controlling- und Rechnungslegungsaufwand der General Partners und unterstützt gleichzeitig ein transparentes Reporting gegenüber den Limited Partners.

5.4.3 Einbindung externer Ressourcen Je nach Ressourcen und Erfahrungsstand im Fondsmanagement ist eine teilweise oder vollständige Auslagerung von Investor-Relations-Aufgaben zu erwägen. Studien zu Aktiengesellschaften zeigen, dass eine Mehrheit der Unternehmen die InvestorRelations-Aufgaben teilweise auslagert.270 Das betrifft vor allem operative Aufgaben wie die Gestaltung der Geschäftsberichte oder die Vorbereitung von Gesellschafterversammlungen.271 Eine Betrachtung nach Börsensegmenten deutet darauf hin, dass die Auslagerungsentscheidung ressourcenabhängig erfolgt und kleinere Unternehmen häufiger mit externen Dienstleistern zusammenarbeiten.272 Für eine Auslagerung kommen in erster Linie spezialisierte Berater in Frage. Ihr Dienstleistungsangebot umfasst die Fondsverwaltung und die Unterstützung von Kommunikationsmassnahmen.273 Konzeptionell und in der Beziehungspflege zu potentiellen Investoren kann für Private-Equity-Gesellschaften der Placement Agent eine Rolle spielen.

5.5 Empirische Ergebnisse 5.5.1 Adressaten Die begrenzte Anzahl von Limited Partners bietet Private-Equity-Partnerships optimale Rahmenbedingungen für fortlaufende Investor Relations, vor allem beim Einsatz persönlicher Kommunikationsinstrumente. Im Median umfasst ein Partnership 20 Limited Partners. Der Minimumwert lag in der erhobenen Stichprobe bei 2, der Maximumwert bei 120 Limited Partners. Mit der Erfahrung der Private-Equity-Gesellschaft und der Grösse des Partnership nimmt diese Zahl beträchtlich zu und erreicht im Median 58 Limited Partners für 270

Vgl. Tschugg, M. (2000), S. B7.

271

Handelsblatt (1999).

272

Handelsblatt (2002), S. 8.

273

Dürr, M. (1994); Bushrod, L. (2003), S. 225 zu Aktiengesellschaften.

130

Fortlaufende Investor Relations

Partnerships erfahrener Gesellschaften und 70 für Mega-Fonds. Analog dazu ist bei den typischerweise kleineren Venture-Capital-Fonds ein Median von 16 Limited Partners gegenüber 39 bei Buyout-Fonds und 48 bei Generalist-Fonds zu beobachten. Je grösser die Anzahl der Limited Partners ist, desto höher ist auch der notwendige Grad an Institutionalisierung. Anzahl Limited Partners pro Fonds der befragten General Partners Nach Erfahrung (Anzahl platzierter Fonds)

80

80 58

60

0

70

60 40

40 20

Nach Grösse (Volumen des letzten Fonds, Mio. USD)

17

16

First-TimeFunds

20

Routiniers (2 - 4)

Experten (> 4)

0

Nach Intermediär beim Fundraising

12 Small-Caps (< 60)

Mid-Caps (60 - 400)

Mega-Fonds (> 400)

Nach Finanzierungsphase 80

80

60

60

48

45 40

29 17

20 0

16

20

8 PA

PA & LI

LI

Weder noch

39

40

0

16 Venture Capital

Buyout

Generalist

Median gesamt: 20 Limited Partners pro Fonds PA: Placement Agent; LI: Lead Investor

Abbildung 36: Anzahl Limited Partners pro Fonds274

Die befragten europäischen Limited Partners drücken eine mittlere Zufriedenheit mit den Investor Relations von Private-Equity-Partnerships in Europa aus (3,3 von 5 Punkten). Dieser Wert liegt auf einem vergleichbaren Niveau mit Aktienfonds, Aktien und Hedgefonds. Gleiches gilt für den Vergleich mit anderen Private-EquityBeteiligungsformen wie US-amerikanischen Private-Equity-Fonds, Funds-of-Funds oder Direktbeteiligungen. Daraus kann unter Berücksichtigung struktureller Hindernisse für Private Equity wie einer geringen Standardisierung und einer begrenzten Bewertbarkeit nicht kotierter 274

Befragung Fundraising und Investor Relations, General Partners n = 61, Median.

Fortlaufende Investor Relations

131

Beteiligungen ein gutes Transparenzniveau geschlossen werden. Offenbar beziehen die befragten Limited Partners strukturelle Unterschiede zwischen den Anlageklassen in ihre Bewertung mit ein und erkennen darüber hinaus, dass auch kotierte Beteiligungen nur bedingt transparent sind, weshalb Finanzanalysten als Intermediäre eingesetzt werden.

Zufriedenheit der LPs mit den IR verschiedener Anlagekategorien (1 = überhaupt nicht zufrieden, 5 = sehr zufrieden)

Zufriedenheit der LPs mit den IR verschiedener PE-Beteiligungsformen (1 = überhaupt nicht zufrieden, 5 = sehr zufrieden) 5

5

4

4 3,5 3

3,3

3,3

3,5 3,1

2

1 Aktienfonds Aktien Europäische HedgePE-Fonds funds

3

3,3

3,3

3,1

2

1 US-Fonds F-o-Fs Europäische DirektFonds beteiligungen

LP: Limited Partner IR: Investor Relations PE: Private Equity F-o-F: Fund-of-Funds

Abbildung 37: Zufriedenheit mit den Investor Relations verschiedener Kapitalanlagen275

Überraschend ist, dass Funds-of-Funds keinen besseren Zufriedenheitswert als die Partnerships selbst erzielen. Schliesslich ist die übersichtliche Zusammenführung der Fondsreportings und die Interpretation dieser Reportings auf der Grundlage umfangreicher Datenbanken Teil ihres Geschäftsmodells. Dieses Potential schöpfen sie aber zumindest in der Wahrnehmung der Limited Partners nicht aus und können sich nicht vom Niveau der als Input dienenden Investor Relations durch die Partnerships abheben.

275

Befragung Fundraising und Investor Relations, Limited Partners n = 45, arithmetisches Mittel.

132

Fortlaufende Investor Relations

Trotz des insgesamt soliden Zufriedenheitsniveaus zeigt sich eine abweichende Wahrnehmung zwischen General Partners und Limited Partners in Bezug auf Proaktivität und Umfang der fortlaufenden Investor Relations. 66% der General Partners finden, dass sie Bedenken und Fragen der Investoren antizipieren und einen kontinuierlichen Dialog initiieren. Andererseits sind nur 7% der Limited Partners dieser Meinung. Vielmehr glauben 50% der Limited Partners, dass der General Partner zwar rechtlich vorgeschriebene und einige weitere relevante Informationen publiziert sowie Fragen beantwortet, jedoch nicht aktiv Kontakt hält. Diese Wahrnehmungslücke deckt sich mit vergleichbaren Analysen zum Aktienmarkt in den USA. Private Equity Europa Grad der Kommunikation

Aktienmarkt USA

Limited Partners (n = 46)

General Partners ( n = 70)

Institutionelle Investoren (n = 50)

Management

100%

100%

100%

98%

Zusätzlich werden relevante und nützliche Informationen veröffentlicht

89%

97%

94%

93%

Wie oben, zusätzlich werden alle Anfragen von Investoren beantwortet (sofern nicht vertraulich)

50%

94%

40%

78%

14%

80%

14%

60%

7%

66%

4%

41%

(Zustimmung in % der Befragten) Nur rechtlich vorgeschriebene Informationen werden veröffentlicht

Wie oben, zusätzlich werden die Investoren aktiv informiert, sobald neue Informationen zur Verfügung stehen Wie oben, zusätzlich werden Bedenken und Fragen antizipiert und ein kontinuierlicher Dialog gewährleistet

(n = 200)

Quelle: Befragung Fundraising und Investor Relations; Daten zum US-amerikanischen Aktienmarkt aus Eccles, R.G. et al. (2001), S. 188. Tabelle 14: Wahrnehmung der Investor Relations von Private-Equity-Partnerships

5.5.2 Instrumente Als das wichtigste Investor-Relations-Instrument betrachten sowohl die Partners als auch die Limited Partners das Reporting im Sinne Berichterstattung unter Anwendung finanzwirtschaftlicher Instrumente, Geschäfts- und Zwischenberichten. Einzelgespräche, Beiratstreffen und die Hauptversammlung rangieren danach.

General formaler z.B. in jährliche

Die Bedeutung eines formalen Reporting der Fondsentwicklung wird also trotz teilweise strukturell bedingter, teilweise vermeidbarer Mängel in der Transparenz und

Fortlaufende Investor Relations

133

Zeitnähe höher als die persönliche Kommunikation eingestuft. Zur Begründung dieser Tatsache trägt wahrscheinlich die Dokumentationspflicht der Limited Partners gegenüber ihrem Management oder ihren eigenen Investoren bei.

Wichtigkeit der Instrumente fortlaufender Investor Relations (1 = überhaupt nicht wichtig, 5 = sehr wichtig) 5

4,8 4,7

4

4,6 4,3

4,0

4,4

4,0

3,7

3,6 3,5

3 2,5

1

General Partners Limited Partners

2,4

2

Reporting One-to-One Advisory Meetings Committee Meetings

Gesell- Road Shows schafterversammlungen

Andere

Abbildung 38: Wichtigkeit der Kommunikationsinstrumente276

In Bezug auf die Verlässlichkeit, Verständlichkeit und Relevanz des Reporting als wichtigstem Instrument zeigen die Limited Partners ein mittleres Zufriedenheitsniveau. Skepsis besteht jedoch hinsichtlich der Vergleichbarkeit und Zeitnähe des Reporting. Während die Vergleichbarkeit über die Zeit durchschnittlich bewertet wird, fällt die Vergleichbarkeit zwischen verschiedenen Fonds nach unten ab. Als wichtigsten Bestandteil des Reporting betrachten die Limited Partners Cashflow und Performance.277 Bei der Performancemessung dominiert die Internal Rate-ofReturn gemäss einer Befragung von der UNIVERSITÄT LEIPZIG und HAARMANN 276

Befragung Fundraising und Investor Relations, General Partners n = 70, Limited Partners n = 48, arithmetisches Mittel.

277

Befragung Fundraising und Investor Relations, Limited Partners n = 48, arithmetisches Mittel, vgl. Kapitel 3.4.3.

134

Fortlaufende Investor Relations

HEMMELRATH & PARTNER: 92% der in Deutschland tätigen Fondsgesellschaften ermitteln eine Internal Rate-of-Return. Rund zwei Drittel dieser Gesellschaften geben zusätzlich Multiples an, da diese die Veränderung des ursprünglich eingesetzten Kapitals besser veranschaulichen.278

Zufriedenheit der Limited Partners mit dem Reporting (1 = überhaupt nicht zufrieden, 5 = sehr zufrieden) 5

4

3,7 3,3

3,2

3,2

3

2,8 2,1

2

1

Verlässlichkeit

Relevanz

Verständ- Vergleichlichkeit barkeit über Zeit

Zeitnähe

Vergleichbarkeit zwischen Fonds

Abbildung 39: Zufriedenheit der Limited Partners mit dem Reporting279

Die Aggregation der Internal Rate-of-Return erfolgt bei 58% der General Partners in Deutschland durch Bildung eines einfachen Cashflow. Dagegen kommen die Time Zero Internal Rate-of-Return und die Mittelwertbildung auf eine Anwendung durch je 9% der Gesellschaften.280 Somit werden theoretisch überlegene Ansätze der Performancemessung auch in der Praxis weitgehend angewendet. Im Gegensatz dazu steht die Tatsache, dass Gebühren und Provisionen bei rund einem Drittel der General Partners in Deutschland kein Be278

Haarmann Hemmelrath & Partner GmbH/Universität Leipzig (2002), S. 9.

279

Befragung Fundraising und Investor Relations, Limited Partners n = 47, arithmetisches Mittel.

280

Haarmann Hemmelrath & Partner GmbH/Universität Leipzig (2002), S. 8.

Fortlaufende Investor Relations

135

standteil des formalen Reporting sind und die Internal Rate-of-Return vorwiegend brutto berichtet wird.281 Zwar wird die Leistung des Managements dadurch transparent zum Ausdruck gebracht, jedoch entspricht die ausgewiesene Rendite nicht der Performance aus Sicht des Investors. Sie fällt optimistischer aus und verzerrt den Vergleich mit relevanten Benchmarks. Überdies messen nur 48% der befragten Generals Partners das der erzielten Rendite gegenüberstehende Risiko. Konzeptionelle Herausforderungen in diesem Bereiche werden an der geringen Standardisierung der hierzu verwendeten Methoden deutlich: 23% arbeiten mit Scoring-Modellen, 8% berechnen einfache Ausfallquoten, während 17% sonstige Methoden heranziehen.282

5.5.3 Prozess und Organisationsstruktur Die Planung bzw. Entwicklung eines Investor-Relations-Konzepts liegt bei den meisten Private-Equity-Gesellschaften im Wesentlichen in den Händen der Executive Directors. Das gilt auch für die laufenden Kontakte mit tatsächlichen oder potentiellen Investoren. Dagegen werden die weniger strategischen oder kommunikativen, sondern eher technischen Aufgaben Portfolio- und Performancebewertung bzw. Ausarbeitung des Reporting mehrheitlich vom CFO wahrgenommen. Häufig sind sie aber auch an Investment Manager delegiert, die insbesondere für die Beteiligungsbewertung wichtige Kompetenzträger sind. Die Kontrolle der Beteiligungsbewertung und des Reporting sollte laut EVCA Guidelines durch ein unabhängiges Gremium erfolgen. Hierfür wird der Beirat oder ein Subkomitee des Beirats empfohlen.283 Es erstaunt daher, dass nur in 13% der befragten Partnerships der Beirat für diese Aufgabe zuständig ist. Stattdessen führen die Executive Directors die Erfolgskontrolle ihrer Investor Relations selbst durch.

281

Haarmann Hemmelrath & Partner GmbH/Universität Leipzig (2002), S.12 und S. 15.

282

Haarmann Hemmelrath & Partner GmbH/Universität Leipzig (2002), S. 11.

283

EVCA (2003a), S. 88.

136

Fortlaufende Investor Relations

Interne Zuständigkeiten für fortlaufende Investor-Relations-Aufgaben (% der General Partners, Mehrfachnennungen möglich) Situationsanalyse

Planung

Realisierung und Erfolgskontrolle

Entwicklung des IR-Konzepts

Laufender Kontakt mit Investoren

Bewertung von Portfolio und Performance

Ausarbeitung des Reporting

Kontrolle von Konzepten und Dokumenten

Beirat

4%

1%

9%

0%

13%

Executive Directors

81%

77%

64%

41%

73%

Investment Manager

10%

26%

50%

46%

23%

CFO

28%

41%

77%

81%

66%

Sonstige 13% (z.B. InvestorRelations-Manager)

14%

4%

19%

11%

CFO: Chief Financial Officer

Abbildung 40: Interne Zuständigkeiten für fortlaufende Investor Relations284

5.6 Zusammenfassung Primär sind die Limited Partners die Adressaten der fortlaufenden Investor Relations von Private-Equity-Partnerships. Potentielle Investoren und Meinungsführer werden ebenfalls angesprochen. Die Limited Partners zeigen insgesamt eine mit anderen Anlageklassen vergleichbare Zufriedenheit mit den fortlaufenden Investor Relations von Private-Equity-Fonds, wobei eine Wahrnehmungslücke zwischen General und Limited Partners hinsichtlich Proaktivität und Umfang besteht. Der Investor-Relations-Prozess entspricht einem Kreislauf aus Situationsanalyse, Planung, Realisierung und Erfolgskontrolle. Dazu stehen kommunikationspolitische und finanzwirtschaftliche Instrumente zur Verfügung. Die begrenzte Anzahl von im Medi-

284

Befragung Fundraising und Investor Relations, General Partners n = 70.

Fortlaufende Investor Relations

137

an 20 Limited Partners pro Fonds bietet vor allem für die persönlichen Kommunikationsinstrumente optimale Rahmenbedingungen. Die Kommunikationsinhalte werden wesentlich von finanzwirtschaftlichen Instrumenten wie der Performancemessung, der Bewertung von Beteiligungen und der Behandlung von Beteiligungsverkäufen beeinflusst, die hohe Anforderungen an methodisches Verständnis und eine transparente Darstellung mitbringen. Einem formalen Reporting messen General und Limited Partners besondere Wichtigkeit bei. Bezogen auf das Reporting lässt sich eine mittlere Zufriedenheit erkennen. Verbesserungsbedarf besteht jedoch bei der Zeitnähe, der Vergleichbarkeit und Informationen zu den Portfoliounternehmen. Primär sind die Executive Directors und der Chief Financial Officer einer PrivateEquity-Gesellschaft für fortlaufende Investor Relations verantwortlich, die wie das Fundraising entweder vom Managementteam insgesamt wahrgenommen oder delegiert werden können. Externe Dienstleister spielen vor allem für operative und administrative Aufgaben eine Rolle.

138

Fortlaufende Investor Relations

5.7 Fallbeispiel Permira: Investor Relations für Mega-Fonds 5.7.1 Unternehmensprofil Die Buyout-Gesellschaft PERMIRA ADVISERS LIMITED285 ist aus der Fusion mehrerer Private-Equity-Gesellschaften entstanden, die ursprünglich als Manager für Captive Funds der Investmentbank SCHRODERS PLC in verschiedenen europäischen Ländern agierten. Diese Gesellschaften haben sich in den 1990er-Jahren verselbstständigt und zusammengeschlossen. Im Jahr 2001 ist die vollständige Trennung von SCHRODERS 286 PLC vollzogen und durch den neuen Namen sichtbar gemacht worden. Bei PERMIRA arbeiten über 80 Professionals. Davon sind 65 direkt in das Beteiligungsmanagement involviert. Die Gesellschaft ist an sechs Standorten vertreten287 und versteht sich als pan-europäisches Unternehmen ohne Firmenzentrale. Wenn man die von den Vorgängergesellschaften betreuten Fonds einbezieht, war das jetzige Managementteam an der Platzierung von 17 Fonds beteiligt. Im Oktober 2003 wurde der Fonds PERMIRA EUROPE III mit einem Volumen von Euro 5,1 Mrd. aufgelegt. Dabei handelt es sich um den bisher grössten für europäische Beteiligungen bestimmten Private-Equity-Fonds überhaupt. Von der Distribution des Placement Memorandums im März 2003 bis zum Final Closing benötigte die Gesellschaft rund sechs Monate, was vor allem im Wettbewerbsvergleich dieses Vintage Jahres einen sehr effizienten Prozess darstellt. In einer Umfrage des Researchunternehmens ALTASSETS wurde PERMIRA im gleichen Jahr zur besten europäischen Buyout-Gesellschaft gewählt.288

5.7.2 Investor-Relations-Konzept Trotz eines erstklassigen Track Records strebt PERMIRA eine hohe Kontinuität und Proaktivität seiner Investor Relations an. 285

Dieses Fallbeispiel basiert auf Gesprächen mit Philip Bassett, verantwortlich für Investor Relations bei Permira sowie öffentlich zugänglichen Unternehmensangaben und Presseberichten.

286

o.V. (13.11.2001).

287

Frankfurt, London, Mailand, New York, Paris, Stockholm.

288

Hutchings, W. (28.05.2003).

Fortlaufende Investor Relations

139

„Continuous investor relations outside of the fundraising periods are absolutely essential for us, they are intra-fundraising. You cannot raise money by just turning up on peoples’ doorsteps once every four years.“289 Als oberstes Ziel seiner Investor Relations betrachtet PERMIRA die Sicherstellung des zukünftig benötigten Fundraising-Volumens. Aufgrund des hohen Standardisierungsgrades von Fondsstrukturen wird die Optimierung der Konditionen als sekundär betrachtet. Während der Unternehmensstrategie von PERMIRA sowohl eine Fünf-Jahres-, als auch eine 30-Jahres-Perspektive zugrunde liegt, basiert das Investor-Relations-Konzept auf einem Fünf-Jahres-Plan. Über 134 internationale Limited Partners allein im Fonds PERMIRA EUROPE III machen darüber hinaus einen hohen Grad an kurz- und mittelfristiger Planung erforderlich. PERMIRA nutzt das Investor-Relations-Instrumentarium in seiner ganzen Breite, wobei Reporting, Advisory Board und Gesellschafterversammlung eine hervorgehobene Stellung einnehmen. Der persönliche Kontakt zu den Limited Partners in One-to-One-Gesprächen und kleinen Gruppen wird durch vier bis sechs Marktreisen pro Jahr mit jeweils unterschiedlichen geographischen Schwerpunkten und Teilnehmern aus dem Top Management institutionalisiert. Zusätzlich finden verschiedene Schwerpunktveranstaltungen für die Limited Partners statt, bei denen z.B. die Investment Manager für einzelne Branchen (sog. Sector Teams) bzw. Länder (Country Teams) zum Austausch mit den Limited Partners zur Verfügung stehen. Auch potentielle Investoren werden fortlaufend adressiert. PERMIRA strebt einen Anteil von 30% neuen Investoren pro Fonds an, um sich vor dem Rückzug grösserer Limited Partners zu schützen und um Wachstumspotential für zukünftige Fonds zu generieren. Die Vielfalt eingesetzter Instrumente und beteiligter Ansprechpartner in der dezentralen Struktur der Gesellschaft stellt eine hohe Herausforderung für die Organisation einer inhaltlich wie formal homogenen Kommunikation nach aussen dar. Dazu erhal-

289

Expertengespräch Philip Bassett, Permira.

140

Fortlaufende Investor Relations

ten alle Beteiligten Zugriff auf eine Investorenpräsentation, das Reporting und die Dokumentation bisheriger Kontakte mit Investoren in der Datenbank.290

5.7.3 Bewertung und Berichterstattung Ein erstklassiges Reporting zu liefern, gehört zu den Eckpfeilern des InvestorRelations-Konzepts von PERMIRA. Bereits innerhalb von 30 Tagen nach Abschluss jedes Quartals werden Zwischenberichte herausgegeben, die den EVCA Reporting Guidelines auf Level 1 und 2 entsprechen. Jährlich wird zusätzlich zum Geschäftsbericht ein sog. Value Creation Book herausgegeben, dass neben einem Überblick über das Portfolio der laufenden Fonds auf jeweils zwei Seiten Informationen zu jeder einzelnen Beteiligung gibt. An eine Zusammenfassung der wichtigsten Kennzahlen, der Kapitalstruktur, der Eigentümer und der Bewertung schliessen sich qualitative Erläuterungen zur Restrukturierung, operativen und finanziellen Entwicklung sowie zur Finanzierung, Transaktionsstruktur und zum Exit an. Über Akquisitionen, Desinvestitionen oder andere relevante Ereignisse wie Veränderungen im Management informiert PERMIRA die Limited Partners durch einen Investor Note bezeichneten Newsletter. Darüber hinaus nutzt PERMIRA die Gesellschafterversammlung und Ad-hoc-Gespräche zur Vermittlung zukunftsorientierter Informationen. „We manage expectations and try to avoid surprises through open communication and conservative valuations. We don’t want people to be informed about a huge write-down in our portfolio by a quarterly Excel spreadsheet.“291 PERMIRA weist die Beteiligungen im Reporting sowohl zu Kosten als auch zum Fair Value aus. Die Fair-Value-Bewertung erfolgt halbjährlich und im Rahmen der Guidelines der British Venture Capital Association (BVCA) unter Verwendung von 290

Als weiteren Beitrag zur homogenen Kommunikation mit Investoren versteht Permira eine einheitliche Unternehmenskultur, die ihrerseits durch konkrete Massnahmen wie extern abgehaltene Klausurtreffen aller weltweiten Mitarbeiter systematisch gefördert wird.

291

Expertengespräch Philip Bassett, Permira.

Fortlaufende Investor Relations

141

Illiquiditätsabschlägen; d.h. kotierte Beteiligungen werden zum Marktwert bewertet, nicht kotierte Beteiligungen zu Earnings Multiples, zum Wert einer kürzlich getätigten Investition oder zum Reinvermögen. Die Konsequenz der Anwendung des Fair Values zeigt sich im Bericht des PERMIRA EUROPE I per Ende 2002, in dem nur bei zwei von 16 Beteiligungen im Portfolio der Fair Value den Anschaffungskosten entspricht.

5.7.4 Organisationsstruktur PERMIRA arbeitet mit einem Delegationsansatz, d.h. ein Partner der Gesellschaft koordiniert vollzeitig alle operativen Aufgaben in Zusammenhang mit Fundraising und Investor Relations. Er berichtet an einen Senior Partner, der im Operating Committee der Gesellschaft als oberstem Managementgremium unter anderem für Investor Relations verantwortlich ist.

Operating Committee

Verankerung und Aufsicht im TopManagement

Senior Partner

Senior Partner

Junior Partner/ Manager

u.a. verantwortlich für Investor Relations

Unterstützung im Relationship Management

Operative Leitung

InvestorRelations-Leiter

Konzeption, Koordination, Relationship Management

Umsetzung

Relationship Manager

Reporting Sachbearbeiter

Buchhalter

Abbildung 41: Investor-Relations-Organigramm von Permira292

292

Eigene Darstellung

Syndikus

Externer Anbieter für Fondsverwaltung

142

Fortlaufende Investor Relations

PHILIP BASSETT, der Leiter der Investor Relations, ist ein ehemaliger Wirtschaftsprüfer und führt ein Team mit vier weiteren Mitarbeitern: • Relationship Manager Gemeinsam mit dem Investor-Relations-Leiter ist er für Herstellung und Pflege des Kontakts zu bestehenden und potentiellen Limited Partners zuständig • Reporting Sachbearbeiterin In Absprache mit den Beteiligungsmanagern und dem Buchhalter erstellt die Reporting Sachbearbeiterin alle Berichte für die Limited Partners • Buchhalter (50% Allokation) Der Buchhalter erarbeitet in Kooperation mit der Finanzabteilung und den Beteiligungsmanagern bzw. Partnern die Rechnungslegung der Fonds • Syndikus Als interner Rechtsexperte ist der Syndikus für rechtliche Fragestellungen und Koordination externer Berater zuständig In die direkte Kommunikation mit den Investoren werden möglichst viele Partner und Manager der Gesellschaft aus allen Büros und Sector Teams eingebunden. PERMIRA sieht das Relationship Management als zentralen Bestandteil des Geschäftsmodells und steht der permanenten Auslagerung dieser Tätigkeit an Placement Agents deshalb skeptisch gegenüber. PHILIP BASSETT bezweifelt die Zweckmässigkeit und Wirtschaftlichkeit einer Auslagerung, auch für kleinere Gesellschaften: „Using placement agents means outsourcing your customers and therefore a crucial part of your business. Placement agents can be useful as promoters, especially of first-time funds. However, they charge 1,5-2%, i.e. several million dollars everytime you raise a fund. It does not cost more to employ a fulltime resource dedicated to investor relations. And a fulltime resource is necessary to develop contacts with thousands of institutions regularly investing in private equity.“293

293

Expertengespräch Philip Bassett, Permira.

Fortlaufende Investor Relations

143

Gleichwohl arbeitet die Gesellschaft im Bereich der Fondsverwaltung mit einem externen Dienstleister zusammen. „[...] whilst we see our relationship with our investor critical to our business and a core part of the way we operate, as far as a lot of the background work that goes on, such as calls and distributions and reporting, we don’t feel the need to be managing the engine room of that.“294

5.7.5 Fazit Insgesamt zeigt das Beispiel PERMIRA, dass sich professionelle und institutionalisierte Investor Relations auch für Private-Equity-Gesellschaften mit einem hervorragendem Track Record auszahlen. Trotz eines sehr schwierigen Fundraising-Umfeldes und erst einer vollständigen Realisation aus dem Fonds PERMIRA EUROPE II, konnte PERMIRA in ausserordentlich kurzer Zeit Euro 5,1 Mrd. für den PERMIRA EUROPE III generieren.295 Die Akquisitionsrate des PERMIRA EUROPE III lag bei knapp 50% der angesprochenen Investoren. Dieser weit über den Durchschnitt herausragende Wert zeigt, wie sehr der Fundraising-Erfolg auch in schwierigen Marktsituationen durch ausserordentliche Leistungen im Investitionsmanagement und im Bereich Investor Relations endogen beeinflussbar ist. 90% bzw. 57 Limited Partners des Vorgängerfonds haben in einem Umfang von Euro 3,6 Mrd. reinvestiert.

294

Jonathan Lowe, Finance Director Permira, zitiert in Bushrod, L. (2003).

295

Das Fundraising von Permira Europe I dauerte noch eineinhalb Jahre und war eine grosse Herausforderung für die Gesellschaft. Es war der erste auf europäische Fonds mit einem Volumen von USD 1 Mrd. Gleichzeitig mussten die Investoren von den Vorteilen und der Implementierbarkeit der Fusion ursprünglich autonomer Länderteams mit unterschiedlichen Track Records überzeugt werden.

Wettbewerbsseitige und regulatorische Einflüsse

145

6 Wettbewerbsseitige und regulatorische Einflüsse Die vielfältigen wettbewerbsseitigen und regulatorischen Einflüsse mit Relevanz für die Investor Relations von Private-Equity-Partnerships lassen sich in fünf Bereiche gliedern: (1) Primär- und (2) Sekundärmarkt, (3) Investment Advisors, (4) Publizität und (5) Richtlinien für Bewertung und Berichterstattung.

Primärmarkt • Zyklische Marktentwicklung • Anteilsgewinne durch grosse Fonds • Hohe Anforderungen von Investoren

Richtlinien für Bewertung und Berichterstattung

Sekundärmarkt

• Bedeutungsgewinn und Weiterentwicklung von IFRS, EVCA und BVCA • Trend zur Fair-ValueBetrachtung

• Wachstum absolut und relativ zum Primärmarkt • Beitrag zur Liquidität und Transparenz von Private Equity

Investor Relations von Private-EquityPartnerships

Publizität • Einsetzende Publizität in USA • Diskussion über Chancen und Risiken

Investment Advisors • Steigende Bedeutung • Konvergenz der Geschäftsmodelle • Abbau bestehender und Aufbau neuer Ineffizienzen

Abbildung 42: Wettbewerbsseitige und regulatorische Einflüsse296

6.1 Primärmarkt 6.1.1 Marktentwicklung Zwischen 1998 und 2000 ist das Fundraising-Volumen in Europa um durchschnittlich 50,3% pro Jahr von Euro 14,7 auf 33,2 Mrd. gestiegen. Betrachtet man die jährlichen

296

Konzeption und Darstellung des Autors auf Basis von Marktbeobachtungen und Expertengesprächen.

146

Wettbewerbsseitige und regulatorische Einflüsse

Nettozuflüsse (Draw-downs abzüglich Distributions), so zeigt sich eine noch drastischere Entwicklung.

Independent Funds Raised (Europa, Mrd. Euro)

DJW

DJW

(1998-2000) (2000-2003)

40

50,3%

33,2

-14,6%

29,8

30

20

20,3

18,3

20,7

14,7 10

0

1998

1999

2000

2001

2002

2003

Netto1.025 zuflüsse

2.590

4.059

3.531

1.968

nd

99,0%

nd

DJW: Durschnittliches jährliches Wachstum nd: keine Daten

Abbildung 43: Entwicklung des Fundraising-Volumens297

Weitgehend parallel zum Fundraising-Volumen verläuft die Investitionstätigkeit. Im Jahr 2000 wurden Euro 35,0 Mrd. Private Equity in Beteiligungsunternehmen investiert, das entspricht dem 2,4-fachen Investitionsvolumen von 1998. Getragen von einer Börsenhausse in Verbindung mit einem höchst aktiven Neuemissionsmarkt, wies insbesondere der Venture-Capital-Markt überproportionale Wachstumsraten auf. Die beschriebene Marktentwicklung erwies sich als nicht nachhaltig. Ausgehend von einem Rückgang der Börsenkurse und Neuemissionen seit März 2000 sind die Bewertungen von Private-Equity-Portfolios eingebrochen. In der Folge verringerte sich das Fundraising-Volumen von Independent-Private-Funds in Europa um durchschnittlich 14,6% pro Jahr zwischen 2000 und 2003. Das Committed Capital einzelner Fonds 297

Independent Funds Raised: EVCA (2003b), S. 57; EVCA (2004b), S. 59. Nettozuflüsse: Venture Economics Online-Datenbank.

Wettbewerbsseitige und regulatorische Einflüsse

147

wurde nachträglich reduziert.298 Dennoch dürfte nach wie vor ein hoher Capital Overhang bestehen, d.h. Committed Capital, das zum Teil noch während der Hausse akquiriert und bisher nicht investiert wurde.299

Private-Equity-Investitionen (Europa, Mrd. Euro) DJW

DJW

55,4%

-6,0%

(1998-2000) (2000-2003)

40 35,0 30

27,7

25,1

29,1

24,3

20

Buyout

14,5

Replacement Capital

-7,1%

36,7%

39,4%

8,5%

81,4%

-24,7%

10 VC

0

1998 1999

2000 2001

2002

2003

VC: Venture Capital DJW: Durschnittliches jährliches Wachstum

Abbildung 44: Entwicklung und Struktur des Investitionsvolumens300

Die zu beobachtenden Schwankungen sind typisch für den Fundraising-Markt und auf ein prozyklisches Investitionsverhalten von Limited Partners zurückzuführen.301 Das unterstreicht den hohen Stellenwert der Investorenbindung durch fortlaufende Investor Relations zur Sicherung des Finanzierungsbedarfs auch in Abschwüngen. Eine Reinvestition der ohnehin geringer werdenden Ausschüttungen ist vor allem in solchen Phasen kein Automatismus.

298

o.V. (2002b).

299

Vgl. Primack, D. (2002).

300

Gesamtvolumen- und struktur: EVCA (2003b), S. 66; EVCA (2004b), S. 68; Venture Capital schliesst Seed, Start-up und Expansion ein.

301

Vgl. Sahlman, W.A./Stevenson, H. (1986); Jensen, M.C. (1991).

148

Wettbewerbsseitige und regulatorische Einflüsse

Durchschnittliches jährliches Wachstum (Europa) 100%

Independent Funds Raised MSCI Europe Neuemissionsvolumen

71,9%

50

50,3% 11,1%

0 -12,8% -14,6%

-50

-60,3%

-100

1998-2000

2000-2003

Abbildung 45: Fundraising-Volumen, Aktienmarkt und Neuemissionen im Vergleich302

Durch die gegenwärtige Zurückhaltung von Investoren bei neuen Commitments verbessert sich zumindest aus theoretischer Sicht die Verhandlungsposition investitionsbereiter Limited Partners. Stichprobenerhebungen bringen zwar bisher insgesamt nur einen marginalen Rückgang der durchschnittlich erhobenen Management Fee zum Ausdruck.303 Einige Beispiele renommierter Private-Equity-Gesellschaften deuten jedoch auf eine erhöhte Flexibilität der Vergütungsstrukturen hin: „Take Hicks Muse for example [...]: there was a moderate target total of E1bn, a larger-than-usual general partner commitment, a concession on 302

Independent Funds Raised: EVCA (2003b), S. 57; EVCA (2004b), S. 59. MSCI Europe: Datastream (Jahresschlusskurse). Neuemissionsvolumen: SDC Online-Datenbank; Wert für 2003 aus EVCA (2004a).

303

SCM Strategic Capital Management AG (15.10.2003), S. 5. Die Ergebnisse basieren auf einer Inhaltsanalyse der SCM gegenüber im Jahr 2002 (n = 181) und in den ersten drei Quartalen 2003 (n = 136) angebotenen Partnership Agreements.

Wettbewerbsseitige und regulatorische Einflüsse

149

transaction fees and a hurdle clause stipulating that the general partner's share of the carry will not be paid out until limited partners have received both the capital they put into the fund plus the preferred return. [...] Industri Kapital for example switched from a deal-by-deal payout to the manager of carried interest to a whole fund approach half way through their ongoing campaign. And [...] even in-vogue Permira, which earlier this week announced the final close of Permira III in record time on just over E5bn, also moved to whole fund carried interest distribution, in addition to taking what was described as a "premium" management fee for its second fund down to the industry standard of 1.5 per cent on the new vehicle.“304

Platzierte Fonds (Europa, Anzahl) 100%

134

174

323

187

80 60

Mega-Fonds (>400) DJW Anteil (1998-2002)

103

16,8%

MidCaps (60400)

10,9%

SmallCaps (