Freiwillige Publizität als Maßnahme der Investor Relations: Zur Integration freiwilliger Publizität in das kapitalmarktrechtliche Publizitätssystem [1 ed.] 9783428537426, 9783428137428

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Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Band 62

Freiwillige Publizität als Maßnahme der Investor Relations Zur Integration freiwilliger Publizität in das kapitalmarktrechtliche Publizitätssystem

Von

Christin M. Posdziech

Duncker & Humblot · Berlin

CHRISTIN M. POSDZIECH

Freiwillige Publizität als Maßnahme der Investor Relations

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Herausgegeben von Professor Dr. Holger Fleischer, LL.M., Hamburg Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M., Freiburg Professor Dr. Gerald Spindler, Göttingen

Band 62

Freiwillige Publizität als Maßnahme der Investor Relations Zur Integration freiwilliger Publizität in das kapitalmarktrechtliche Publizitätssystem

Von

Christin M. Posdziech

Duncker & Humblot · Berlin

Die Rechtswissenschaftliche Fakultät der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg hat diese Arbeit im Jahre 2011 als Dissertation angenommen.

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© 2012 Duncker & Humblot GmbH, Berlin

Fremddatenübernahme: K. Triltsch GmbH, Ochsenfurt Druck: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 1614-7626 ISBN 978-3-428-13742-8 (Print) ISBN 978-3-428-53742-6 (E-Book) ISBN 978-3-428-83742-7 (Print & E-Book) Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

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Meiner Familie

Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde im Sommersemester 2011 von der Rechtswissenschaftlichen Fakultät der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg als Dissertation angenommen. Die Druckfassung befindet sich auf dem Stand von Februar 2012. Besonderen Dank schulde ich Herrn Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M.; dies nicht nur für die Betreuung der Arbeit, sondern vor allem für die jahrelange erfolgreiche Zusammenarbeit an dem von ihm geleiteten Institut für Ausländisches und Internationales Privatrecht, Abt. II, in Freiburg. Die dort gewonnenen Anregungen, bestandenen Herausforderungen und das entgegengebrachte Vertrauen sind mir von unschätzbarem, bleibendem Wert. Herrn Professor Dr. Boris P. Paal, M. Jur., danke ich für die Erstellung des Zweitgutachtens. Den Mitherausgebern dieser Schriftenreihe, Herrn Professor Dr. Holger Fleischer, LL.M., und Herrn Professor Dr. Gerald Spindler, danke ich für die Aufnahme der Arbeit in dieselbige. Herzlichen Dank aussprechen möchte ich ferner Professor Dr. Jens-Hinrich Binder, LL.M., damals Akademischer Rat am Lehrstuhl. Er stand mir über die ganze Zeit hinweg bei all meinen Vorhaben beratend und fördernd zur Seite und hat hierdurch prägenden Einfluss auf meinen beruflichen Werdegang genommen. Hierfür sowie für die wertvollen Anregungen zu dieser Arbeit bleibe ich ihm tief verbunden. Mein größter Dank gebührt meinen Freunden, die mir Unterstützung und Inspiration sind, insbesondere aber meiner unersetzlichen Familie: Danke für alles – Euch widme ich dieses Buch. London, im Juli 2012

Christin Mirja Posdziech

Inhaltsverzeichnis Teil 1 Einleitung

21

A. Problemaufriss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 B. Zielsetzung und Eingrenzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 C. Struktur der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 Teil 2 Grundlagen

28

A. Grundlagen der Aktienbewertung und Würdigung in informationsökonomischer Perspektive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 I. Verfahren der Aktienbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 1. Verfahren zur Bestimmung des Aktienwerts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 a) Verfahren der objektivierten Aktienbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 aa) Diskontierungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 bb) Multiplikatorverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 b) Verfahren der subjektiven Aktienbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 2. Verfahren zur Bestimmung des (künftigen) Kurswerts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 a) Fundamentalanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 b) Technische Analyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 II. Würdigung in informationsökonomischer Perspektive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 1. Grundlagen der Informationsökonomik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 2. Informationsökonomische Betrachtung der Aktie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 a) Informationskosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 aa) Akquisitionskosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 bb) Verarbeitungskosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 cc) Verifizierungskosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38

10

Inhaltsverzeichnis dd) Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 b) Implikationen für die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts . . . . . . . . . . . . . 39

B. Rolle gesetzlicher Publizität im Hinblick auf Informationsasymmetrien und -kosten im Aktienmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 I. Kapitalmarktrechtliche Publizitätsregeln als Instrumente zur Verringerung von Informationsasymmetrien und -kosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 1. Pflichten zur Offenlegung bzw. Veröffentlichung von Unternehmensinterna . . 41 2. Kanalisierung der Erstinformation auf ein zentrales Medium sowie Verbreitungsgebot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 3. Gebot der Richtigkeit, der Vollständigkeit, der Klarheit und Übersichtlichkeit sowie der Vergleichbarkeit und insbesondere Stetigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 4. Inhaltliche Standardisierungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 5. Fixierung auf den „Durchschnittsanleger“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 6. Pflicht zur externen Prüfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 7. Staatliche Aufsicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 8. Straf-, ordnungswidrigkeiten- und zivilrechtliche Sanktionstatbestände . . . . . . 47 II. Zentrale Unvollkommenheiten gesetzlicher Publizität aus informationsökonomischer Sicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 1. Mangelhafte Anpassungsfähigkeit im Hinblick auf veränderte Informationsbedürfnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 2. Fixierung auf einen bestimmten Anlegertyp . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 III. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 C. Freiwillige Publizität in betriebswirtschaftlicher Perspektive . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 I. Einführung in die Investor Relations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 1. Terminologie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 a) Definition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 b) Investor Relations i. e. S. und i. w. S. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 2. Freiwilligkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 3. Adressaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 4. Verbindungslinien zu den Public Relations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 5. Verbindungslinien zur Werbung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54

Inhaltsverzeichnis

11

II. Ziele der Investor Relations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 1. Finanzwirtschaftliche Ziele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 a) Finanzwirtschaftliche Ziele im Zusammenhang mit einem Going Public . . 56 b) Finanzwirtschaftliche Ziele im Rahmen der laufenden Marktteilnahme . . . . 57 aa) Angemessene Bewertung des Anteils an der Börse . . . . . . . . . . . . . . . . 58 bb) Verringerung der Kursvolatilität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 2. Kommunikative Ziele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60 a) Schaffung von Vertrauen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60 b) Steigerung des Bekanntheitsgrades . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60 c) Verbesserung des Images . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 III. Instrumente der Investor Relations . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 61 1. Kategorien der Investor-Relations-Instrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 a) Persönliche und unpersönliche Kommunikationsmaßnahmen . . . . . . . . . . . . 62 b) Private oder institutionelle Anleger und Informationsintermediäre als Adressaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 2. Einordnung der freiwilligen Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 IV. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 D. Nutzen freiwilliger Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 I. Senkung der Informationskosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 II. Instrument zur flexiblen Berücksichtigung geänderter Informationsbedürfnisse . . 67 III. Zielgruppen- und insbesondere privatanlegergerechte Ansprache . . . . . . . . . . . . . 68 IV. Signaling und Self selection . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 68 1. Signaling . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 2. Self selection . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 E. Risiken freiwilliger Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 I. Irreführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 II. Unsachliche Beeinflussung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 III. Korrosion des gesetzlichen Publizitätssystems . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 1. Verfälschung des Aussagegehalts gesetzlicher Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75

12

Inhaltsverzeichnis 2. „Zuschütten“ sowie Ablenkung von gesetzlicher Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . 75

F. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 Teil 3 Rechtliche Analyse

78

A. Vorbemerkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 I. Differenzierung zwischen dokumentsinterner und -externer freiwilliger Publizität 78 II. Freiwillige Publizität als Regelungsgegenstand von Kapitalmarkt- und Wettbewerbsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 B. Einbettung der freiwilligen Publizität in den grundrechtlichen Kontext . . . . . . . . . . . . 79 I. Berufsfreiheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 II. Meinungsfreiheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 III. Presse- bzw. Rundfunkfreiheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 IV. Wissenschaftsfreiheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 V. Kunstfreiheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 VI. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86 C. Regelung der dokumentsinternen freiwilligen Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86 I. Regelung nach Kapitalmarktrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 1. Zulässigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 a) Vorüberlegungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 b) Im Einzelnen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88 aa) Prospekt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 bb) Jahresabschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 cc) Im Besonderen: Anhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 dd) Lagebericht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 ee) Halbjahresfinanzbericht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 ff) Zwischenmitteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 gg) Ad-hoc-Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94

Inhaltsverzeichnis

13

c) Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 2. Allgemeine Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 a) Grundsatz der Anforderungsidentität hinsichtlich Pflicht- und freiwilliger Angaben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 b) Allgemeine Informationsgrundsätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 aa) Richtigkeitsgebot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 bb) Vollständigkeitsgebot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 cc) Sachlichkeitsgebot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 dd) Gebot der Klarheit und Übersichtlichkeit bzw. Verständlichkeit . . . . . . 103 ee) Eingeschränktes Vergleichbarkeits- und insbesondere Stetigkeitsgebot . 104 c) Berichtigungs- sowie Aktualisierungsgebot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 aa) Freiwillige Prospektangaben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 bb) Freiwillige Angaben in den Dokumenten der Regel- und Anlasspublizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 d) Grundsatz der spezifischen Zweckdienlichkeit der freiwilligen Angabe . . . 111 e) Verbot des „Zuschüttens“ gesetzlicher Angaben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 3. Im Einzelnen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 a) Prospekt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 b) Hauptbestandteile des Jahresabschlusses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 aa) Freiwillige Posten in Bilanz sowie Gewinn- und Verlustrechnung nach HGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 bb) Abschlussbestandteile nach IFRS mit Ausnahme des Anhangs . . . . . . . 118 c) Anhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 aa) Anhang des Einzelunternehmens nach HGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 bb) Anhang des Konzernunternehmens nach IFRS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 d) Lagebericht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 e) Halbjahresfinanzbericht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 aa) Verkürzter Abschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 (1) Nach nationalem Recht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 (2) Nach internationalem Recht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 bb) Zwischenlagebericht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 f) Zwischenmitteilungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 g) Ad-hoc-Meldung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122

14

Inhaltsverzeichnis 4. Rechtsfolgen bei Verstößen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 a) Richtigkeits- bzw. Vollständigkeitsgebot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 b) Sonstige Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 II. Erfassung nach Wettbewerbsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 1. Einordnung als „geschäftliche Handlung“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 a) Freiwillige Publizität als „geschäftliche Handlung“ auf dem Kapitalmarkt . 127 b) Freiwillige Publizität als „geschäftliche Handlung“ auf sonstigen Märkten . 129 2. Vollständigkeitsgebot versus schlichtes Richtigkeitsgebot . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 3. Sachlichkeitsgebot versus Zulässigkeit werblicher Übertreibung, Meinungsäußerung sowie unsachlicher Beeinflussung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 4. „Durchschnittsanleger“ versus tatsächlicher Adressatenkreis . . . . . . . . . . . . . . 132 5. Wesentlichkeit versus geschäftliche Relevanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 6. Anspruchsarten, -ausgestaltung und Verjährungsregime . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 a) Beseitigungs- und Unterlassungsanspruch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 b) Gewinnabschöpfungsanspruch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 c) Schadensersatzanspruch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 7. Berichtigungs- und Aktualisierungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 a) Beseitigungsanspruch gem. § 8 Abs. 1 Satz 1 UWG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 aa) Voraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 bb) Rechtsfolgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 b) Anspruch auf Ersatz der für eine selbst vorgenommene Berichtigungswerbung aufgewandten Kosten aus § 9 UWG . . . . . . . . . . . . . 142 c) Anwendung des UWG auf Kapitalmarktinformationen . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 8. Kreis der Anspruchsberechtigten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 9. Kreis der Anspruchsverpflichteten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 III. Konkurrenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 1. Konkurrenz von Wettbewerbsrecht und §§ 44, 45 BörsG . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 2. Konkurrenz von Wettbewerbsrecht und § 37c WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 3. Konkurrenzen im Übrigen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 4. Ausnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153

Inhaltsverzeichnis

15

D. Regelung der dokumentsexternen freiwilligen Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 I. Zulässigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 II. Freiwillige Publikation des Pflichtdokuments in der Originalfassung . . . . . . . . . . 155 1. Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 a) § 328 Abs. 1 Nr. 1, 3 HGB (analog) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 b) § 15 Abs. 5 Satz 1 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 c) § 15 WpPG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 2. Rechtsfolgen bei Verstößen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 III. Werbung für das öffentliche Angebot bzw. den Börsenzulassungsantrag sowie freiwillige Publikationen des Pflichtdokuments in modifizierter Form im Übrigen 161 1. Regelung nach Wettbewerbsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 2. Erfassung nach Kapitalmarktrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 a) Allgemeine Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 aa) Grundsatz geringer Anforderungshöhe und insbesondere fehlenden Vollständigkeitsgebots einschließlich Ausnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 bb) Richtigkeitsgebot in der besonderen Ausprägung des Konsistenzgebots sowie Ausnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 165 cc) Pflicht zum Publizitäts- bzw. Warnhinweis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 b) Rechtsfolgen bei Verstößen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 c) Einzelheiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 aa) Werbung für das öffentliche Angebot bzw. den Börsenzulassungsantrag 172 (1) § 15 WpPG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 (a) Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 (b) Anforderungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 (aa) § 15 Abs. 2 WpPG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 (bb) § 15 Abs. 3 Satz 1 WpPG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 (cc) § 15 Abs. 3 Sätze 2, 3, Abs. 4 WpPG . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 (c) Sanktionierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 (2) Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 (3) § 264a StGB, ggf. i. V. m. § 823 Abs. 2 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 bb) Modifizierte Wiedergabe jährlicher Rechnungslegungsdokumente . . . . 180 cc) Modifizierte Wiedergabe der Halbjahresfinanzberichte . . . . . . . . . . . . . 182 dd) Modifizierte Wiedergabe der Zwischenmitteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . 184 ee) Modifizierte Wiedergabe der Ad-hoc-Mitteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184

16

Inhaltsverzeichnis 3. Konkurrenzverhältnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 IV. Sonstige Formen dokumentsexterner freiwilliger Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188

E. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 Teil 4 Zusammenfassung der wesentlichen Erkenntnisse

190

A. Erkenntnisse des Grundlagenteils . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 B. Erkenntnisse des rechtlichen Teils . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 I. Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 II. Regelung der dokumentsinternen freiwilligen Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 1. Kapitalmarktrechtliche Regelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 2. Wettbewerbsrechtliche Regelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 3. Konkurrenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 III. Regelung der dokumentsexternen freiwilligen Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 Verzeichnis der zitierten europäischen Rechtsvorschriften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200 Sachwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213

Abkürzungsverzeichnis [Gesetz]-E a. A. ABl. abl. Abs. AER a. F. AG AktG allg. Alt. a. M. Art. Aufl. BaFin BAWe BB Begr. BFuP BGB BGH BKR BörsG BörsZulV BR bspw. BT BVerfG bzw. CAPM CESR DAX DB ders. d. h. dies. DIRK DRiZ DRS DRSC Drucks.

-Entwurf andere Ansicht Amtsblatt ablehnend Absatz The American Economic Review (Zeitschrift) alte Fassung Aktiengesellschaft bzw. Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift) Aktiengesetz allgemein Alternative am Main Artikel Auflage Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel Betriebsberater (Zeitschrift) Begründer Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis (Zeitschrift) Bürgerliches Gesetzbuch Bundesgerichtshof Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht Börsengesetz Börsenzulassungsverordnung Bundesrat beispielsweise Bundestag Bundesverfassungsgericht beziehungsweise Capital Asset Pricing Model Committee of European Securities Regulators Deutscher Aktienindex Der Betrieb (Zeitschrift) derselbe das heißt dieselbe(n) Deutscher Investor Relations Verband Deutsche Richterzeitung (Zeitschrift) Deutsche(r) Rechnungslegungs Standard(s) Deutsches Rechnungslegungs Standard Committee Drucksache

18 DStR DVFA ebd. EBIT EBITDA ECFR EG Einl. ESMA et al. EU EuGH EuZW EWG EWR f., ff. Fn. fortg. FS gem. GEX GG ggf. GmbH GRUR GRUR Int

Abkürzungsverzeichnis

Deutsches Steuerrecht (Zeitschrift) Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management ebenda Earnings Before Interest and Taxes Earnings Before Interests, Taxes, Depreciation and Amortisation European Company and Financial Law Review (Zeitschrift) Europäische Gemeinschaft Einleitung European Securities and Markets Authority und andere (lat.) Europäische Union Europäischer Gerichtshof Europäische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht (Zeitschrift) Europäische Wirtschaftsgemeinschaft Europäischer Wirtschaftsraum folgende, fortfolgende Fußnote fortgeführt Festschrift gemäß German Entrepreneurial Index Grundgesetz gegebenenfalls Gesellschaft mit beschränkter Haftung Gewerblicher Rechtsschutz und Urheberrecht (Zeitschrift) Gewerblicher Rechtsschutz und Urheberrecht, Internationaler Teil (Zeitschrift) Herv. d. Verf. Hervorhebung durch Verfasserin HGB Handelsgesetzbuch Hrsg. Herausgeber HS. Halbsatz IAS International Accounting Standard(s) IASC International Accounting Standards Committee i. d. F. in der Fassung IDW Institut der Wirtschaftsprüfer i. e. S. im engeren Sinne IFRS International Financial Reporting Standards IHKG Gesetz zur voläufigen Regelung des Rechts der Industrie- und Handelskammern i. R. d. im Rahmen der/des IRZ Zeitschrift für Internationale Rechnungslegung (Zeitschrift) i. S. d. im Sinne der/des i. V. m. in Verbindung mit i. w. S. im weiteren Sinne J. Fin. Journal of Finance (Zeitschrift) J. Finan. Markets Journal of Financial Markets (Zeitschrift) J. Fin. Econ. Journal of Financial Economics (Zeitschrift) J. Law & Econ. Journal of Law and Economics (Zeitschrift)

Abkürzungsverzeichnis J. Pol. Econ. Jr. KGaA krit. KWG lit. MDAX m. w. Nachw. NJW NJW-RR No. Nr. NVwZ NZG Q. J. Econ. RabelsZ RAND J. Econ. Rdnr. RegE S. SDAX SG sog. Sp. StGB st. Rspr. TecDAX TranspRLDV Ts. Tz. u. u. a. U. Pa. L. Rev. UWG Va. L. Rev. VerkProspG vgl. VO Vorbem. vorm. WiSt wistra WISU WM WpAIV WPg WpHG

19

Journal of Political Economy (Zeitschrift) Junior Kommanditgesellschaft auf Aktien kritisch Kreditwesengesetz Buchstabe (lat.) Mid-Cap-DAX mit weiteren Nachweisen Neue Juristische Wochenschrift Neue Juristische Wochenschrift Rechtsprechungs-Report (Zeitschrift) Nummer(n) (engl.) Nummer(n) Neue Zeitschrift für Verwaltungsrecht (Zeitschrift) Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht (Zeitschrift) Quarterly Journal of Economics (Zeitschrift) Rabels Zeitschrift für ausländisches und internationales Privatrecht (Zeitschrift) RAND Journal of Economics (Zeitschrift) Randnummer(n) Regierungsentwurf Seite(n) Small-Cap-DAX Schmalenbach-Gesellschaft e. V. sogenannt Spalte(n) Strafgesetzbuch ständige Rechtsprechung Technologie-Werte-DAX Transparenzrichtlinie-Durchführungsverordnung Taunus Teilzeichen und unter anderem University of Pennsylvania Law Review (Zeitschrift) Gesetz gegen den unlauteren Wettbewerb Virginia Law Review (Zeitschrift) Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz vergleiche Verordnung Vorbemerkung vormalig Wirtschaftswissenschaftliches Studium (Zeitschrift) Zeitschrift für Wirtschafts- und Steuerstrafrecht (Zeitschrift) Das Wirtschaftsstudium (Zeitschrift) Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht (Zeitschrift) Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverordnung Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift) Gesetz über den Wertpapierhandel

20 WpPG WpÜG WRP WuB z. B. ZfgK ZGR ZHR Ziff. ZIP zit. zust.

Abkürzungsverzeichnis Wertpapierprospektgesetz Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz Wettbewerb in Recht und Praxis (Zeitschrift) Wirtschafts- und Bankrecht (Zeitschrift) zum Beispiel Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen (Zeitschrift) Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht (Zeitschrift) Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht (Zeitschrift) Ziffer(n) Zeitschrift für Wirtschaftsrecht (Zeitschrift) zitiert zustimmend

Teil 1

Einleitung A. Problemaufriss Geschäftsberichte, Kurzfassungen von Wertpapierprospekten, die Berichterstattung über immaterielle Werte, erläuternde Pressemeldungen im Nachgang einer Adhoc-Mitteilung, Aktienbroschüren und Finanzanzeigen sind alles Beispiele für ein und dasselbe Phänomen: freiwillige Publizität als Maßnahme der Investor Relations. Abstrakt gesprochen handelt es sich um die gesetzlich nicht gebotene Offenlegung von Informationen durch Unternehmen gegenüber einer unbestimmten Vielzahl von Anlegern und Informationsintermediären (Finanzanalysten, Wirtschafts- sowie Finanzjournalisten)1. Ziel bildet – je nach Anlass –, die erfolgreiche Platzierung des Wertpapiers an der Börse bzw. die Annäherung an einen langfristig maximalen Börsenkurs sowie die Verringerung der Kursvolatilität. Als kommunikative (Sub-) Ziele werden die Schaffung von Vertrauen, die Steigerung des Bekanntheitsgrades sowie die Verbesserung des Images des Unternehmens verfolgt. Die Bedeutung der Investor Relations für die Praxis ist nicht zu unterschätzen und weiter steigend2. Unternehmen des DAX (Deutschen Aktienindex, der die dreißig größten und umsatzstärksten, an der Frankfurter Wertpapierbörse gelisteten deutschen Unternehmen umfasst) verfügen über eigene Investor-Relations-Abteilungen bestehend aus im Schnitt fünf oder mehr Mitarbeitern3 mit einem durchschnittlichen jährlichen Budget von 1,8 Millionen Euro4. Die internationale Finanzmarktkrise in den Jahren 2007 und 2008 rückte die Investor-Relations-Aktivitäten noch stärker in den unternehmerischen Fokus, galt es doch durch verstärkte Kommunikationsbemühungen das verlorene Vertrauen der Anlegerschaft zurückzugewinnen5. 1 Zum Begriff der „Publizität“ näher Merkt, S. 6 f. Siehe auch Gierga, 9 f. sowie Grohmann, S. 57 f. Anders dagegen wohl das Verständnis von Ekkenga, S. 396, der von der „Individualpublizität“ spricht. Zu abweichenden Auffassungen siehe Gierga, S. 9 m. w. Nachw. 2 Vgl. PwC-Kirchhoff-Studie, S. 25, wonach 74 % der im Februar 2005 befragten Führungskräfte (Vorstandsvorsitzende, Finanzvorstände) der in den deutschen Börsenindizes DAX, MDAX, SDAX, TecDAX und GEX notierten Aktiengesellschaften eine Zunahme bzw. eine starke Zunahme der Investor-Relations-Aktivitäten in der Zukunft erwarten. 3 Näher PwC-Kirchhoff-Studie, S. 14 f. 4 Vgl. PwC-Kirchhoff-Studie, S. 16. 5 Vgl. IR-Trendmonitor, 2007, S. 6. Budgetkürzungen für die Investor-Relations-Abteilungen blieben infolge Rezession freilich nicht aus, vgl. IR-Trendmonitor, 2009, S. 4.

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Teil 1: Einleitung

Die Idee einer gezielten Aufnahme und Pflege von Kommunikationsbeziehungen mit der Investor-Öffentlichkeit stammt ursprünglich aus den USA6 und fasste (erst) in den neunziger Jahren auch in Deutschland Fuß7. Anlass und Gründe für die Rezeption reichen von der verschärften Wettbewerbssituation auf den hiesigen Kapitalmärkten8 über die zunehmende Erschließung anglo-amerikanischer Investorenkreise, die traditionell höhere Publizitätsanstrengungen einfordern9, bis hin zu einer besseren Ausbildung und Qualifikation und damit einem gestiegenen Informationsbedarf von Finanzanalysten und Portfoliomanagern10. Wichtige Etappen der Entwicklung bilden die Gründung des deutschen Berufsverbands für Investor-Relations-Professionals (Deutscher Investor Relations Verband e. V. = DIRK) im Jahre 1994, der Standards für die Kommunikation zwischen Unternehmen und Kapitalmarkt erarbeitete11, sowie die Prämierung der Güte der Investor Relations durch Private, wie insbesondere seit dem Jahre 1997 durch das Wirtschaftsmagazin „Capital“ in Zusammenarbeit mit der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA)12. Mit steigender Bedeutung der Investor Relations zeigt sich allerdings auch die Kehrseite der freiwilligen Kommunikationsmaßnahmen. In ihrem Jahresbericht für 2000 stellte das Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel (BAWe) als Vorgängerbehörde der Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) für die Ad-hoc-Mitteilung fest, dass es infolge mehrfacher Wiederholung positiver Meldungen, deren Aufblähung durch wörtliche Zitate aus Äußerungen von Managern sowie die nicht gebotene Veröffentlichung des eigenen Firmenprofils und von Finanzberichten in voller Länge für die Marktteilnehmer schwierig geworden war, die wirklich bedeutsamen Informationen schnell zu erkennen und zu verarbeiten13. 6

Zu den Maßnahmen der Investor Relations in den USA siehe Hartmann, S. 133 ff. Bis 1985 gab es keine institutionalisierten Investor-Relations-Abteilungen in deutschen Unternehmen und auch Anfang der neunziger Jahre waren sie nur in lediglich 5 % der börsennotierten Gesellschaften anzutreffen, siehe Jäger, NZG 2000, 186, 189. 8 Vgl. Link, S. 5 sowie Diehl, BFuP 1993, 173 ff. Zur lange Zeit gegebenen Unterentwicklung der hiesigen Kapitalmärkte Link, S. 3 f. 9 Vgl. zu deren Forderung nach einer aktiveren Publizitätspolitik Hank, S. 19. 10 Vgl. Hank, S. 20. Zu weiteren Gründen siehe Hartmann, S. 187 f., Link, S. 5, sowie Diehl, BFuP 1993, 173 ff. 11 Vgl. Nr. 3 lit. a bis c der Berufsgrundsätze des DIRK, abrufbar unter: http://www.dirk.org/ Berufsgrunds-tze-des-DIRK-Deutscher-Investor-Relations-Verband-e.-V.html. 12 Den Maßstab für die Preiswürdigkeit stellen seit 2006 die Grundsätze Effektiver Finanzkommunikation der DVFA dar, abrufbar unter http://www.dvfa.de/files/die_dvfa/standards/ effektive_finanzkommunikation/application/pdf/grundsaetze_effektive_finanzkommunikation. pdf. Zu dem Wettbewerb ist im Jahre 2007 der Wettbewerb der „WirtschaftsWoche“ zusammen mit dem DIRK-Verband sowie Thomson Reuters Extel Surveys hinzugetreten, der unter finanzstarken Unternehmen und deren Investor-Relations-Managern die Gewinner des „Deutschen Investor Relations Preises“ auf der Basis der DIRK-(Berufs-)Grundsätze ermittelt. Mehr Informationen unter: http://www.dirk-konferenz.de/index.php/de/deutscher-ir-preis. 13 Vgl. BAWe, Jahresbericht 2000 vom 12. Juni 2001, S. 27. Siehe nunmehr allerdings § 15 Abs. 2 Satz 1 WpHG. Ausführlich zu dieser Regelung in Teil 3 sub C. I. 1. b) gg). Ver7

A. Problemaufriss

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Aktuelle Studien der Geschäftsberichte rügen deren zunehmend werbliche Aufmachung14. Im Zusammenhang mit öffentlichen Angeboten von Wertpapieren wird befürchtet, der Anleger werde seine Entscheidung nicht mehr auf den Wertpapierprospekt, sondern vielmehr den freiwilligen Kurzprospekt des Unternehmens stützen15. Die einzelnen Kritikpunkte werfen allgemeine Fragen nach den Funktionen freiwilliger Publizität, diesen angemessen Rechnung tragenden Anforderungen sowie Sanktionen und damit letztlich dem Verhältnis freiwilliger zu gesetzlicher Publizität auf. Die rechtswissenschaftliche Literatur gibt hierauf nur unzureichend Antwort. Analysen bzw. Stellungnahmen konzentrieren sich überwiegend auf Einzelfragen16. Darstellungen, die das Problem einer umfassenden Betrachtung zu unterwerfen suchen, bleiben skizzenhaft17. Schließlich fehlt es sämtlich an einer eingehenden Auseinandersetzung mit den Grundlagen freiwilliger Publizität, sodass die rechtlichen Interpretationen in letzter Konsequenz nicht zu überzeugen vermögen. Das Gesetz enthält nur vereinzelt Bestimmungen, welche eindeutig auf die freiwillige Publizität als Maßnahme der Investor Relations Bezug nehmen. Hierzu gehören das in Folge des bereits angesprochenen Missbrauchs der Ad-hoc-Meldung erlassene Verbot der Aufnahme offensichtlich überflüssiger Informationen in § 15 Abs. 2 Satz 1 WpHG, ferner § 328 Abs. 2 HGB, welcher die Form freiwilliger Veröffentlichungen und Vervielfältigungen des Jahresabschlusses regelt sowie § 15 WpPG, der besondere Anforderungen für die prospektbegleitende Werbung enthält. Offen ist indes, ob und inwieweit die freiwilligen Angaben den allgemeinen Informationsgrundsätzen unterliegen und also insbesondere vollständig, sachlich und vergleichbar sein müssen. Fraglich sind auch das Bestehen einer Aktualisierungsgleichbare Bedenken werden seit jeher für den Geschäftsbericht erhoben, in dem sich zum Teil Ausführungen zur Entwicklung von privaten Einkommen, Sparneigung, Bruttosozialprodukt und Wachstumsraten finden, ohne dass ein Zusammenhang zur wirtschaftlichen Lage der Gesellschaft erkennbar wird, vgl. Havermann, WPg 1963, 226, 227 f. 14 Vgl. Pressemitteilung der IHK Hamburg zur Studie der Agentur Hamburger Geschäftsberichte (HGB) „10 Jahre DAX-Reporting“, abrufbar unter: http://www.hk24.de/share/ hw_online/hw2005/artikel/16_boerse/09-24_geschaeftsberichte.html. 15 Vgl. vor diesem Hintergrund die Präambel der Going-Public-Grundsätze der Deutschen Börse AG in der Fassung vom 1. August 2004, wonach die Funktion des Prospekts als zentrales Informationsmedium und zentrale Entscheidungsgrundlage für die Anleger zu stärken sei. Vgl. auch Roller, S. 178; Just/Voß/Ritz/Zeising/Voß, § 15 WpPG Rdnr. 4, 8; Heidel/Grosjean, § 15 WpPG Rdnr. 1. 16 Vgl. etwa zur Zulässigkeit von freiwilligen Angaben im Anhang Baumbach/Hopt/Merkt, § 284 HGB Rdnr. 8; Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Strohn/Wiedmann, § 284 HGB Rdnr. 13; Koller/Roth/Morck/Morck, § 284 HGB Rdnr. 5; MünchKommHGB/Lange, § 284 HGB Rdnr. 24 f. Zur Frage, ob das Wettbewerbsrecht (mutatis mutandis) auf die freiwillige Kapitalmarktinformation zur Anwendung kommt siehe Lettl, ZGR 2003, 853, 855 f. sowie Klöhn, ZHR 172 (2008), 388, 402 ff. 17 Vgl. Hopt, ZGR 1980, 225, 244 ff.; Hundhausen, S. 17, 29 f.; Kirchner, in: Handwörterbuch der Rechnungslegung und -prüfung, Sp. 1939 f.; Merkt, RabelsZ 64 (2000), 517 ff.

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Teil 1: Einleitung

pflicht sowie die Kriterien einer Haftung für die fehlerhafte freiwillige Publizität. Eine Grauzone stellt schließlich die Anwendbarkeit des UWG auf freiwillige Kommunikationsmaßnahmen bzw. das Verhältnis von Wettbewerbs- und Kapitalmarktrecht dar.

B. Zielsetzung und Eingrenzung Ziel der Arbeit ist, das dargelegte Erkenntnisdefizit zu beheben. Es soll eine umfassende und differenzierte Analyse der Regelung freiwilliger Publizität als Instrument der Investor Relations geliefert werden. Im Zentrum stehen die sachgerechte Interpretation der Normen im Lichte der spezifischen Funktionen und Gefahren freiwilliger Publizität und hierbei die korrekte Bestimmung des Verhältnisses zur Pflichtpublizität. Die zu gewinnenden Auslegungsleitlinien sollen für eine Vielzahl der Erscheinungsformen der freiwilligen Publizität Gültigkeit besitzen. Spezialprobleme einzelner Kommunikationsmaßnahmen, wie insbesondere der Berichterstattung über immaterielle Werte18, von Prognosen19 oder mündlichen Auskünften20 werden mithin nicht besprochen. Die Arbeit zeigt nur einen Ausschnitt aus einer Reihe unterschiedlicher freiwilliger Kommunikationsaktivitäten der Unternehmen. So ist die freiwillige Publizität in erster Linie von der Individualkommunikation mit namentlich Großanlegern bzw. Analysten auf Gruppentreffen und in Einzelgesprächen abzugrenzen, die hier außen vor bleibt21. Sie spielt für die Unternehmen eine gleichberechtigte Rolle neben den unpersönlichen Investor-Relations-Maßnahmen und ist insofern bedeutsam, als sie ermöglicht, den spezifischen Informationsbedarf ausgesuchter Personengruppen gezielt zu befriedigen22. Es verbinden sich mit ihr allerdings teilweise eine andere Interessen- und Gefährdungslage als mit der freiwilligen Publizität sowie spezielle 18 Vgl. zur praktischen Bedeutung und deren mangelnde Anerkennung durch das Recht Fischer/Wenzel, S. 26 ff. Näher zur Abstandnahme vom pauschalen Aktivierungsverbot für nicht entgeltlich erworbene immaterielle Vermögensgegenstände des Anlagevermögens durch das Gesetz zur Modernisierung des Bilanzrechts (Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz, BilMoG) von 2009 Baumbach/Hopt/Merkt, § 248 HGB Rdnr. 3 ff. 19 Vgl. instruktiv Fleischer, AG 2006, 2 ff. 20 Siehe insoweit die Stellungnahmen im Zusammenhang mit der Einbeziehung mündlicher Informationen in den ehemals geplanten allgemeinen kapitalmarktrechtlichen Haftungstatbestand nach dem Diskussionsentwurf eines Gesetzes zur Verbesserung der Haftung für falsche Kapitalmarktinformationen (KapInHaG) vom 16. August 2004 bzw. – in seiner überarbeiteten Fassung – vom 7. Oktober 2004: Hopt/Voigt, WM 2004, 1801, 1803; Zimmer, WM 2004, 9, 16 (jeweils dafür) sowie Semler/Gittermann, NZG 2004, 1081, 1085 f. (abl.). Der Entwurf wurde bislang nicht weiter verfolgt. 21 Zu den zielgruppenspezifischen, persönlichen Maßnahmen der Investor Relations, wie etwa Betriebsbesichtigungen, Investorenpräsentation, Analystentreffen, Gruppen-/Einzelgespräche, Investor-Relations-Forum/Messe, siehe Link, S. 335 ff. Vgl. auch Hank, S. 101. 22 Vgl. PwC-Kirchhoff-Studie, S. 17 mit einer Übersicht zur Bedeutung der einzelnen Investor-Relations-Instrumente aus Sicht der Unternehmen.

B. Zielsetzung und Eingrenzung

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rechtliche Probleme, wie vor allem des Insiderrechts, deren Darstellung den gegebenen Rahmen sprengen würde23. Auch stellt sich bei der Individualkommunikation die besonders interessante Frage des Verhältnisses zur gesetzlichen Publizität nicht in der gleichen Schärfe wie bei der freiwilligen Publizität, welche die Motivation für die vorliegende Untersuchung bildete. Ungeachtet dessen lassen sich einige Erkenntnisse des Grundlagenteils auch für die Individualkommunikation verwerten24. Mit Blick auf die gewichtige praktische Bedeutung konzentriert sich die Untersuchung des Weiteren auf die Kommunikationsbeziehungen von Aktiengesellschaften und zwar mit (aktuellen und potentiellen) Aktionären sowie Informationsintermediären. Es werden damit die Fremdkapitalgeber als unmittelbare Adressaten der Informationsmaßnahmen ausgeschlossen25. Nach überwiegender Ansicht unterfällt die Kommunikation mit Anleihegläubigern sowie Kreditgebern den sog. Bondholder bzw. Creditor Relations, die entweder als Teilgebiet der Investor Relations oder aber als eigenständiger Forschungs- bzw. Praxisbereich verstanden werden26. Die Bondholder bzw. Creditor Relations besitzen jedenfalls bislang nur eine untergeordnete Stellung gegenüber der Ansprache der Eigenkapitalgeber sowie deren Informanten, wenngleich sich in der Folge der Finanzmarktkrise ein Wandel abzeichnet27. So verfügen nur wenige Unternehmen über entsprechende Abteilungen; sind Aufnahme und Pflege der Kommunikationsbeziehungen mit den Fremdkapitalgebern in die Investor-Relations-Abteilungen integriert, nehmen sie lediglich einen geringen Teil der Arbeitszeit ein28. Einen wesentlichen Grund für die Ausgrenzung der Bondholder bzw. Creditor Relations aus dem Untersuchungsbereich stellt im Übrigen dar, dass sich mit diesen Informationstätigkeiten aufgrund Unterschieden in der Bestimmung der Werthaltigkeit der Anlagen und damit im Informationsbedarf einerseits sowie der besonderen Bedeutung von Anleihebedingungen bzw. Verträgen andererseits grundsätzlich andere Wertungen als mit den hier zu besprechenden Investor-Relations-Maßnahmen verbinden29. Es werden schließlich lediglich solche freiwilligen Kommunikationsmaßnahmen von Aktiengesellschaften mit Bezug zum organisierten (Kapital-)Markt, mithin börsennotierter sowie einen Börsengang unmittelbar anstrebender Aktiengesellschaften untersucht. Die Bedeutung der freiwilligen Publizität ist im Bereich des Grauen Kapitalmarkts, als demjenigen Teil der Finanzmärkte, der überhaupt nicht bzw. nur in geringem Umfang staatlicher Aufsicht sowie besonderen Publizitätsre23

Vgl. daher vielmehr Fleischer, ZGR 2009, 505 ff.; Fleischer/Bedkowski, DB 2009, 2195 ff.; Ekkenga, NZG 2001, 1, 3 f. 24 Vgl. insbesondere die Erkenntnisse der betriebswirtschaftlichen Analyse in Teil 2 sub C. 25 Hierzu auch in Teil 2 C. I. 3. 26 Als ein Teilgebiet der Investor Relations einordnend Porák/Fieseler, S. 18; Hartmann, S. 71 u. 74; Link, S. 9, 11; Ekkenga NZG 2001, 1, ebd.; Schnorrenberger, S. 13. Lingenfelder/ Walz, WiSt 1988, 467, ebd. Zur gegenteiligen Ansicht vgl. Hank, 31 f. 27 Vgl. IR-Trendmonitor 2007, S. 7 u. S. 45 ff. 28 Vgl. IR-Trendmonitor, 2007, S. 7 sowie S. 42 ff. 29 Im Ergebnis ebenso Link, S. 8 sowie Harzer, S. 5 f.

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Teil 1: Einleitung

geln unterliegt, zwar naturgemäß enorm. Eben mangels (umfassender) gesetzlicher Publizität besteht hier aber eine grundsätzlich andere Interessen- und Gefährdungslage als im Zusammenhang mit der Untersuchungsfrage.

C. Struktur der Untersuchung Freiwillige Publizität als Maßnahme der Investor Relations vermag vielfältige Formen anzunehmen. Sie reichen von dem von den Pflichtangaben kaum zu unterscheidenden zusätzlichen Bilanzposten30 bis hin zum TV-Spot, der den Börsengang anpreist31. Andererseits lassen sie sich aber auch in zwei Klassen einteilen, die vor allem hinsichtlich der mit der Publizitätsmaßnahme verbundenen Risikolage differieren. Es handelt sich hierbei um die sog. dokumentsinterne freiwillige Publizität, welcher die freiwilligen Angaben in den Pflichtdokumenten selbst unterfallen, sowie die sog. dokumentsexterne freiwillige Publizität, welche die neben das gesetzliche Dokument tretenden freiwilligen Veröffentlichungen erfasst32. Die Unterscheidung stellt ein prägendes Strukturmerkmal und im Hinblick darauf, dass sie die Geltung jeweils grundlegend anderer rechtlicher Wertungen offenlegt, eine wesentliche Erkenntnis der Untersuchung dar. Charakteristisch für die Systematik der Arbeit ist schließlich der doppelte Zugriff auf das Phänomen der freiwilligen Publizität: nämlich zum einen aus kapitalmarktrechtlicher und zum anderen aus wettbewerbsrechtlicher Perspektive, bedingt durch die Einordnung freiwilliger Publizität als „geschäftliche Handlung“ i. S. d. UWG33. Die Arbeit gliedert sich in vier Teile. Nach der Einführung (Teil 1) werden zunächst die Grundlagen der freiwilligen Publizität als Maßnahme der Investor Relations geklärt (Teil 2). Ausgangspunkt insoweit bildet eine informationsökonomische Analyse des Wertpapiergeschäfts (A.). Vor deren Hintergrund wird sodann die Rolle gesetzlicher Publizität näher bestimmt (B.). Aufbauend hierauf sowie auf einer Untersuchung der freiwilligen Publizität aus betriebswirtschaftlicher Perspektive (C.) werden anschließend Nutzen und Risiken der freiwilligen Publizität herausgearbeitet (D. und E.). Die gewonnenen Erkenntnisse (siehe für das Fazit F.) bilden die Basis für die rechtliche Analyse der freiwilligen Publizität (Teil 3). Nach einführenden Vorbemerkungen (A.) sowie einer grundrechtlichen Einbettung der freiwilligen Publizität (B.) erfolgt eine Untersuchung der dokumentsinternen freiwilligen Publizität (C.) und der dokumentsexternen freiwilligen Publizität (D.), wobei jeweils weiter nach der kapitalmarktrechtlichen sowie der wettbewerbsrechtlichen 30

Hierzu näher in Teil 3 sub C. I. 3. b). Vgl. den TV-Spot zur Einführung der Telekom-Aktie im Jahre 1996 mit dem Schauspieler Manfred Krug. Näher hierzu http://www.sueddeutsche.de/geld/t-aktie-tatort-boerse-1. 881056. 32 Hierzu auch in Teil 3 sub A. I. 33 Hierzu eingehend in Teil 3 sub A. II. sowie C. II. 1. a). 31

C. Struktur der Untersuchung

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Erfassung differenziert wird. In einem Fazit werden die Ergebnisse der rechtlichen Analyse bewertet (E.). Den Schluss der Arbeit bildet eine Zusammenfassung der wesentlichen Erkenntnisse (Teil 4).

Teil 2

Grundlagen A. Grundlagen der Aktienbewertung und Würdigung in informationsökonomischer Perspektive Zentral für das Verständnis von Anlass sowie Ausgestaltung sowohl des kapitalmarktgesetzlichen Publizitätssystems1 als auch der freiwilligen Publizität als Maßnahme der Investor Relations2 ist die Kenntnis der Grundlagen der Aktienbewertung. Wie der folgende Überblick der gängigsten Bewertungsverfahren zeigt, erfordert die Berechnung eines belastbaren Werts dieses Kapitalmarktpapiers die Einholung zahlreicher, vorwiegend unternehmensinterner Daten sowie die Durchführung äußerst komplexer Berechnungsvorgänge. In der Konsequenz kennzeichnen die Transaktionsvorgänge im Aktienmarkt krasse Informationsdefizite und -kosten aufseiten der Anleger, die bei Überschreiten einer bestimmten Schwelle in einem Versagen des Kapitalmarkts zu kulminieren vermögen3. Ebendiese Umstände bilden den Anknüpfungspunkt der kapitalmarktrechtlichen Publizität sowie der freiwilligen Publizität als Maßnahme der Investor Relations.

I. Verfahren der Aktienbewertung Die Verfahren zur Bestimmung des Aktienwerts i. e. S.4 sind von denjenigen zur Bestimmung des (künftigen) Kurswerts der Aktie5 zu unterscheiden. Während erstere auch der Ermittlung des Gebrauchswerts der Aktie dienen, der aus der Ausübung der durch das Kapitalmarktpapier gewährten Vermögens- und Mitverwaltungsrechte (Gesellschafterrechte) resultiert, haben letztere ausschließlich den Waren- bzw. Tauschwert der Aktie im Blick, welcher in dem rechtsgeschäftlichen Gegenwert bei börsengestütztem Verkauf des Unternehmensanteils liegt6. Der Aktienwert (i. e. S.) 1

Vgl. B. Hierzu eingehend unter C. 3 Vgl. insbesondere sub A. II. 2. a) dd) sowie b). 4 Hierzu sub A. I. 1. 5 Siehe näher sub A. I. 2. 6 Zur „janusköpfigen Gestalt“ der Kapitalanlage als Leistungsbeziehung und als Gegenstand des Rechtsverkehrs auch Kalss, Anlegerinteressen, S. 39 mit Fn. 109. Für die Forderung siehe Larenz, S. 569 ff. Ebenso zur Aktie als Mitgliedschaftsrecht und als Verkaufsobjekt, zum 2

A. Grundlagen der Aktienbewertung

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wird je nach Anlass und Zielsetzung der Investition in einem objektivierten Verfahren oder subjektiv bestimmt. 1. Verfahren zur Bestimmung des Aktienwerts a) Verfahren der objektivierten Aktienbewertung Der objektivierte Anteilswert besitzt für jedermann dieselbe Gültigkeit; das individuelle Entscheidungsumfeld des Investors bleibt außer Betracht7. Zu Ermittlung des objektivierten Anteilswerts existieren verschiedene Methoden. In der Praxis dominieren die Diskontierungsverfahren8. Multiplikatorverfahren werden oftmals zwecks Plausibilitätsprüfung herangezogen9. aa) Diskontierungsverfahren Zu den Diskontierungsverfahren zählen vor allem das Ertragswert- sowie das Discounted-Cash-Flow(DCF)-Verfahren10. Bei den DCF-Verfahren lassen sich weiter solche Modelle, die den Eigenkapitalwert direkt ermitteln (sog. Equity-Ansatz) von denjenigen, bei denen sich der Marktwert des Eigenkapitals durch Abzug des Marktwerts des Fremdkapitals vom Gesamtkapitalwert errechnet (sog. EntityAnsatz), unterscheiden11. Unterschiede betreffend die Komplexität des Rechenvorgangs sowie den Umfang der bewertungserheblichen Informationen bestehen kaum; auch differieren die Verfahren nur selten im Ergebnis12. Die folgenden Ausführungen konzentrieren sich beispielhaft auf das für die Bewertung börsennotierter Aktiengesellschaften häufig herangezogene Ertragswertverfahren, das den Risikozuschlag (marktgestützt) anhand des Capital Asset Pricing Models (CAPM) ermittelt. Außerdem wird entsprechend der Bewertungspraxis13 lediglich die indirekte Berechnungsweise des Anteilswerts dargestellt14. Aktionär als Gesellschafter und Marktteilnehmer Martens, ZGR 1972, 254, 268. Dazu, dass dem lucrum ex negotiatione cum re (Waren- bzw. Tauschwert, der in dem rechtsgeschäftlichen Gegenwert bei deren Verfügung liegt) eine nicht nur überragende, sondern auch oftmals ausschlaggebende Bedeutung im Rahmen der Investitionsentscheidung zukommt schon Weber, ZHR 45 (1896), 69, 72. 7 Vgl. IDW Standard: Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen (IDW S 1 i. d. F. von 2008; im Folgenden: IDW S 1), Tz. 13. 8 Vgl. IDW S 1, Tz. 7. 9 Vgl. IDW S 1, Tz. 143. 10 Vgl. im Einzelnen IDW S 1, Tz. 101 ff. 11 Vgl. IDW S 1, Tz. 124. 12 Vgl. IDW S 1, Tz. 124. 13 Vgl. Winner, S. 460 m. w. Nachw. 14 Zur direkten Berechnungsweise, bei welcher der Wert der Beteiligung unmittelbar aus der Abzinsung der prognostizierten Ausschüttungen an die Aktionäre folgt Scheld/Demming, WISU 1993, 298, ebd.

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Teil 2: Grundlagen

Bei der indirekten Berechnungsweise ergibt sich der Anteilswert durch die quotale Umlegung des Eigenkapitalwerts des Unternehmens auf die Aktie, der im Wege der Abzinsung (Diskontierung) der künftigen Gewinne der Gesellschaft mit einem bestimmten Kapitalisierungszinssatz berechnet wird15. Ausgangspunkt der Bestimmung der finanziellen Überschüsse ist eine Analyse des Jahres- bzw. Konzernabschlusses der vergangenen drei bis fünf Jahre16. Es wird insoweit für jede Periode eine betriebswirtschaftliche Kennzahl ermittelt, die ein für die Zukunft repräsentatives, insbesondere um außerordentliche Aufwendungen und Erträge bereinigtes (Jahres-)Ergebnis widerspiegelt, und hieraus ein gewichteter Durchschnitt gebildet. Unter Berücksichtigung desselben sowie unternehmensspezifischer Besonderheiten, aber auch der Gesamtmarkt- und Branchenentwicklung17werden anschließend für einen in naher Zukunft liegenden Zeitraum die erwarteten finanziellen Überschüsse des Unternehmens exakt bestimmt (sog. Detailplanungsphase)18. Außerdem erfolgt eine Prognose für die fernere Phase (sog. Phase der ewigen Rente). Sie beruht auf mehr oder weniger pauschalen Fortschreibungen der prognostizierten Beträge für das letzte Jahr aus der Detailplanungsphase bzw. des repräsentativen Durchschnitts dieser Periode19. Das gewichtete Mittel der Detailplanungsphase sowie die ewige Rente werden sodann mit einem geeigneten Kapitalisierungszins diskontiert und die sich ergebenden Barwerte schließlich addiert. Das Ergebnis stellt den Eigenkapitalwert des Unternehmens dar, mithilfe dessen der Anteilswert ermittelt wird. Der Kapitalisierungszinssatz bestimmt sich anhand der Eigenkapitalrenditeforderung der Anleger. Diese setzt sich aus dem Basiszinssatz sowie einer Risikoprämie zusammen. Während sich der Basiszinssatz an der langfristig erzielbaren Rendite öffentlicher Anleihen orientiert20, bereitet die Ermittlung der Risikoprämie erhebliche Probleme21. Nach dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) richtet sich die Risikoprämie nach dem Produkt aus der Marktrisikoprämie und dem Beta-Faktor. Die Marktrisikoprämie stellt die Differenz aus den Renditen eines Bündels von kapitalmarktgehandelten Unternehmensanteilen mit vergleichbarem Risiko (Portfolio) und dem Basiszinssatz dar22. Der Beta-Faktor bezeichnet indes die Kennzahl für die relative Kurschwankung des Wertpapiers gegenüber der Gesamtheit der Wertpapiere im jeweiligen Portfolio23. Zwecks Berechnung des Beta-Faktors werden 15

Vgl. IDW S 1, Tz. 13. Vgl. näher IDW S 1, Tz. 72 ff., 103. 17 Näher zu dem hiermit angesprochenen sog. Top-Down-Ansatz Schmidt, in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, Sp. 916 f.; Cesar, S. 40; Scheld/Demming, WISU 1993, 298, ebd. 18 Vgl. IDW S 1, Tz. 76 f., 104 ff. 19 Vgl. IDW S 1, Tz. 78 f., 104 ff. 20 Vgl. IDW S 1, Tz. 116 sowie Großfeld, Rdnr. 573 ff. 21 Näher hierzu Großfeld, Rdnr. 676 ff. 22 Vgl. Großfeld, Rdnr. 730. 23 Vgl. Großfeld, Rdnr. 737 f. u. 701; Cesar, S. 193 u. 195. 16

A. Grundlagen der Aktienbewertung

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in aller Regel die Beta-Faktoren vergangener Perioden von einer Dauer von zwischen 250 und 300 Tagen ermittelt. In einem zweiten Schritt erfolgt eine zukunftsbezogene Schätzung des Beta-Faktors, wobei anstatt einer bloßen Fortschreibung der Vergangenheitswerte vielmehr geeignete Adjustierungsverfahren herangezogen werden, welche die aktuellen bzw. kurzfristig zu erwartenden Entwicklungen berücksichtigen. Exkurs: Bedeutung immaterieller Werte Im Rahmen der Diskontierungsverfahren spielen sog. immaterielle Werte eine maßgebliche Rolle24. Dies gilt vor allem für den Fall, dass ein Unternehmen der Dienstleistungs- oder Hochtechnologiebranche das Bewertungsobjekt bildet25. Im Unterschied zu den materiellen und finanziellen Werten26 erstrecken sich die immateriellen Werte auf Ressourcen ohne körperliche Substanz27, die zwar bedeutsame Faktoren für den Erfolg des Unternehmens darstellen, deren genauer Beitrag aber nicht ohne Weiteres quantifizierbar ist28. Sie lassen sich laut der vom Arbeitskreis „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e. V. (AKIW) erarbeiteten und 2001 veröffentlichten Klassifikationsstruktur in das Innovationskapital, das Humankapital, das Kundenkapital, das Lieferantenkapital, das Investorkapital, das Prozesskapital sowie das Standortkapital einteilen29. Die rechtlichen Anforderungen an die Berichterstattung über immaterielle Werte sind – jedenfalls bislang – recht vage und räumen den Unternehmen erhebliche Ermessensspielräume ein30. (Unverbindliche) Empfehlungen zur Darstellung und Messung enthalten die Vorschläge des AKIW-Schmalenbach aus dem Jahre 2003, die für jede Kategorie immaterieller Werte verschiedene, für deren Einschätzung als aussagekräftig erachtete Indikatoren auflisten und erläutern31. Das

24 Vgl. näher Baetge/Heumann, IRZ 2006, 38, 42; Riegler, IRZ 2006, 113, 114 u. 117; Geirhofer IRZ 2009, 431 ff.; Kasperzak/Krag/Wiedenhofer, DStR 2001, 1494, 1499. 25 Ebenso AKIW, DB 2001, 989, ebd., DB 2003, 1233, ebd. sowie Küting, DStR 2002, Beihefter zu Heft 32, 3, 11. 26 Zu diesen siehe AKIW, DB 2001, 989, 991; Zilahi-Szabó, DStR 2005, 1872, 1873. 27 Vgl. AKIW, DB 2001, 989, 990. 28 Vgl. AKIW, DB 2001, 989, 990, DB 2003, 1233, ebd. sowie Zilahi-Szabó, DStR 2005, 1872, ebd. 29 Zu den Kategorien im Einzelnen AKIW, DB 2001, 989, 990 f. 30 Vgl. Fischer/Wenzel, S. 28 ff. Siehe allerdings auch die neueingeführte Pflicht zur nichtfinanziellen (Lage-)Berichterstattung gem. § 289 Abs. 3 HGB für große Kapitalgesellschaften durch das Gesetz zur Einführung internationaler Rechnungslegungsstandards und zur Sicherung der Qualität der Abschlussprüfung (Bilanzrechtsreformgesetz – BilReG) von 2004 (näher Wolf, DStR 2005, 438 ff.) sowie die jüngst geschaffene Ansatzmöglichkeit für bestimmte selbstgeschaffene immaterielle Vermögenswerte durch das Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz (BilMoG) von 2009 (näher Baumbach/Hopt/Merkt, § 248 HGB Rdnr. 3 ff.). 31 Vgl. näher AKIW, DB 2003, 1233, 1236 f. Zu freiwilligen Berichtsmodellen auch Riegler, IRZ 2006, 113, 114.

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Teil 2: Grundlagen

Deutsche Rechnungslegungs Standards Committee (DRSC) greift diese Klassifizierung im DRS 15 („Lageberichterstattung“) auf32. bb) Multiplikatorverfahren Neben den Diskontierungsmodellen sind auch die Multiplikatorverfahren zur Anteilsbewertung weit verbreitet. Vor allem mit Blick auf den weitgehenden Verzicht auf die Auswertung von Fundamentaldaten wird deren Eignung zur Ermittlung eines belastbaren Aktienwerts indes bezweifelt. Die Modelle werden deshalb häufig nur zur Plausibilisierung der im Wege der Diskontierungsverfahren ermittelten Ergebnisse herangezogen33. Nach der Multiplikatormethode ergibt sich der Eigenkapitalwert des Unternehmens entweder unmittelbar aus dem Produkt aus einer Eigenkapitalgröße, wie etwa dem Gewinn, und einem Eigenkapitalmultiplikator (direkte Berechnungsweise), oder dadurch, dass entsprechend der genannten Vorgehensweise unter Verwendung von Unternehmenswertgrößen bzw. -multiplikatoren zunächst der Unternehmenswert ermittelt und hiervon der Marktwert des Fremdkapitals abgezogen wird (indirekte Berechnungsweise)34. Die Bestimmung des Multiplikators verlangt die Bildung einer sog. Peer-Group aus verschiedenen, ihrem Risiko- und Wachstumsprofil nach vergleichbaren Unternehmen. Anschließend wird eine marktwertorientierte Größe, wie beispielsweise der Enterprise Value oder der Equity Value, ins Verhältnis zu der gewählten Bezugsgröße gesetzt. Gängige Kennzahlen sind etwa Enterprise Value/EBIT (EV/EBIT), Enterprise Value/EBITDA, Kurs-GewinnVerhältnis (KGV), Kurs-Buchwert-Verhältnis (KBV), Kurs-Cashflow-Verhältnis (KCV) oder Price/Earnings/Growth-Ratio (PEG). Schließlich wird aus dem für jedes Vergleichsunternehmen berechneten Verhältniswert das arithmetische Mittel bzw. der Median für die Peer Group gebildet. Der Schritt zur Anteilsbewertung vollzieht sich über die quotale Ableitung des Werts der Beteiligung aus dem nach den beschriebenen Verfahren ermittelten Eigenkapitalwert. b) Verfahren der subjektiven Aktienbewertung Im Gegensatz zum objektivierten Anteilswert drückt sich im sog. subjektiven Aktienwert derjenige Wert aus, den der Anteil für das jeweilige an der Bewertung interessierte Individuum besitzt. Zwecks dessen Ermittlung sind vor allem die Diskontierungsverfahren weit verbreitet, die mutatis mutandis zur Anwendung gelangen35. So werden die künftigen finanziellen Überschüsse des zu bewertenden 32 Vgl. DRS 15 („Lageberichterstattung“) vom 7. Dezember 2004 bzw. die entsprechende Neufassung vom 5. Januar 2010. 33 Vgl. IDW S 1, Tz. 143. 34 Vgl. IDW S 1, Tz. 164 ff. 35 Vgl. auch Laux/Schabel, S. 35.

A. Grundlagen der Aktienbewertung

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Unternehmens unter Zugrundelegung der beabsichtigten Nutzung durch den Käufer erfasst. Es können deshalb Restrukturierungsmaßnahmen, die Einführung innovativer Produktionsverfahren oder die Änderung der strategischen Ausrichtung mit in die Prognoserechnung einzubeziehen sein. Der Diskontfaktor berechnet sich in Abhängigkeit von der individuellen Risikoneigung des Investors und lehnt sich regelmäßig an der Rendite der besten „verdrängten“ (anderweitigen) Kapitalverwertungsmöglichkeit an36. 2. Verfahren zur Bestimmung des (künftigen) Kurswerts Die Modelle des vorherigen Abschnitts sagen für sich genommen noch nichts über die Möglichkeit der Realisierung von Kursgewinnen aus. Es fehlt insoweit an Annahmen über das Verhalten der Kapitalmarktteilnehmer bzw. das Geschehen am Kapitalmarkt. In diese Lücke stoßen die sog. Fundamentalanalyse sowie die sog. technische oder Chartanalyse. a) Fundamentalanalyse Die Vertreter der Fundamentalanalyse unterstellen, dass sich die Marktteilnehmer rational verhalten und sich der Börsenkurs langfristig dem „inneren” als angemessenem Wert der Aktie angleicht37. Der intrinsische Wert wird in der Regel nach den Diskontierungs- bzw. Multiplikatorverfahren ermittelt38. Die Auswahl unter den verschiedenen Verfahren wird in Abhängigkeit von den Charakteristika des betreffenden Unternehmens sowie der Anlagestrategie getroffen, wobei Multiplikatorverfahren in der Regel (ausschließlich) zur Plausibilisierung der auf der Grundlage von Diskontierungsmodellen gewonnenen Ergebnisse zum Einsatz gelangen. b) Technische Analyse Die technische Analyse basiert demgegenüber auf der Annahme, dass sich die Marktteilnehmer irrational verhalten und sich in ihrem Entscheidungsverhalten gegenseitig beeinflussen und bestärken. Bei entsprechenden Stimmungen würden sich Kursbewegungen sehr leicht kumulativ-trendmäßig fortsetzen39. Vor diesem Hintergrund werden der Handelsablauf und die Transaktionen an der Börse selbst untersucht und anhand dessen Trendverläufe sowie der Umkehrpunkt von Aktienkursen bestimmt40. Nachdem Untersuchungen ergaben, dass sich die Wertpapier36

Vgl. Laux/Schabel, S. 36. Näher Cesar, S. 7 sowie Möllers/Lebherz, BKR 2007, 349, 351. 38 Näher zu den Diskontierungs- und Multiplikatorenverfahren sub A. I. 1. a). 39 Näher Hielscher, in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, Sp. 53 ff. sowie Cesar, S. 79. 40 Siehe Hielscher, in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, Sp. 52. 37

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Teil 2: Grundlagen

kurse zeitweilig stark von den fundamental geschätzten Werten entfernen41, gewann die technische Analyse an Bedeutung42. Sie vermochte allerdings die Fundamentalanalyse – jedenfalls bislang – nicht zu ersetzen43 und wird vielmehr in der Regel nur ergänzend zu dieser herangezogen44.

II. Würdigung in informationsökonomischer Perspektive Die vorangegangenen Ausführungen offenbaren, dass die Diskontierungsverfahren sowie die Fundamentalanalyse als die überzeugendsten Verfahren der Aktienbewertung die Vornahme komplexer Rechenvorgänge unter Verarbeitung einer Vielzahl unternehmensinterner sowie nur schwer erfassbarer Daten erfordert. Im Folgenden soll analysiert werden, welche Auswirkungen sich hiermit in informationsökonomischer Perspektive für den Investor sowie den Kapitalmarkt ergeben45. Zuvorderst gilt es jedoch die Grundlagen der Informationsökonomik zu klären46. 1. Grundlagen der Informationsökonomik Lange Zeit arbeitete die Ökonomik ausschließlich mit Modellen, in denen die Marktteilnehmer mit vollkommener Voraussicht und Information ausgestattet waren. Probleme der Gewinnung und Verarbeitung von Informationen sowie der Informationskosten wurden noch von der neoklassischen Theorie, die das Grundgerüst der modernen Volkswirtschaftslehre bildet, als nicht existent unterstellt47. Den Anstoß für eine Abkehr von der realitätsfernen Annahme vollkommener Markttransparenz48 gab George S. Stiglers Abhandlung über die Bedeutung der Informationskosten aus dem Jahre 196149. In der Folge bildete sich ein neuer Forschungszweig, die sog. Informationsökonomik heraus, die Informationsasymmetrien in marktförmigen Austauschbeziehungen und deren Auswirkungen

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Siehe Schmidt, in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, Sp. 924. Zu den Schwächen der Fundamentalanalyse auch Scheld/Demming, WISU 1993, 298, 306. Zu weiteren Vorteilen der technischen Analyse Cesar, S. 82. 43 Krit. zur technischen Analyse Hielscher, in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, Sp. 50. 44 Vgl. Schmidt, in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, Sp. 924 sowie Scheld/ Demming, WISU 1993, 298, 306. Vgl. im Übrigen auch Möllers/Lebherz, BKR 2007, 349, 351. 45 Vgl. A. II. 2. 46 Vgl. A. II. 1. 47 Vgl. Fleischer, Informationsasymmetrie, S. 93 ff. sowie Tietzel, in: Allokationseffizienz in der Rechtsordnung, S. 53. 48 Zu den weiteren Annahmen der Neoklassik siehe Assmann, S. 276 mit Fn. 19. 49 J. Pol. Econ. 69 (1961), 213 ff. 42

A. Grundlagen der Aktienbewertung

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auf das Informations- und Entscheidungsverhalten der Marktteilnehmer untersucht50. Nach der Informationsökonomik entscheidet die Höhe der Informationskosten darüber, ob überhaupt, in welchem Ausmaß und wie schnell Informationen nachgefragt, verarbeitet sowie verifiziert und damit zwischen den Transaktionspartnern bestehende Informationsasymmetrien abgebaut werden51. Es werden dabei drei Teilklassen von Informationskosten unterschieden: die Akquisitions- oder Suchkosten, die Verarbeitungskosten sowie die Verifizierungskosten52. Als Akquisitionsoder Suchkosten werden diejenigen Kosten bezeichnet, die für die Suche von Informationen anfallen, so beispielsweise die Fahrkosten oder Telefongebühren53. Verarbeitungskosten sind hingegen solche Kosten, die das Individuum aufwenden muss, um den Wert der Information zu erkennen, wie etwa die Kosten für die Inanspruchnahme der Dienstleistungen eines Informationsintermediärs oder Opportunitätskosten aufgrund der investierten Zeit54. Unter Verifizierungskosten sind schließlich sämtliche Kosten zu verstehen, die für die Überprüfung der Information auf ihre Wahrheit hin anfallen55. Die Höhe der Informationskosten ist auch subjektabhängig56. Im Einzelnen spielen der Grad der Bildung bzw. des Vorwissens, die intellektuelle Verarbeitungskapazität, der Vorinformationsstand sowie die Erfahrung im Umgang mit den Daten eine bedeutende Rolle57. Entsprechend der Höhe der Informationsasymmetrien bzw. -kosten differenziert die Informationsökonomik zwischen Suchgütern, Erfahrungsgütern58 und Vertrauensgütern bzw. den jeweiligen Eigenschaften59 ; letzteres anerkennt, dass ein Gut Merkmale sowohl der einen als auch der anderen Güterklasse in sich vereinigen kann. Suchgüter charakterisiert, dass ihre Qualität vor Erwerb durch bloße Inspek-

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Für einen Überblick über dieses Forschungsfeld in Form einer „biographischen Annäherung“ siehe Fleischer, Informationsasymmetrie, S. 95 ff. 51 Vgl. Gilson/Kraakman, Va. L. Rev. 70 (1984), 549, 563 ff. Siehe auch Veil, BKR 2005, 91, ebd.; Gierga, S. 92 f. mit Fn. 521. 52 Allg. hierzu Gilson/Kraakman, Va. L. Rev. 70 (1984), 549, 563 f., 594 f. 53 Siehe Wagenhofer, S. 36; Keßler, WRP 1993, 571, 575. Siehe auch Veil, BKR 2005, 91, 92; Menke, GRUR 1993, 718, 719. 54 Gilson/Kraakman, Va. L. Rev. 70 (1984), 549, 594. 55 Gilson/Kraakman, Va. L. Rev. 70 (1984), 549, 594. 56 Vgl. näher van den Bergh/Lehmann, GRUR Int 1992, 588, 590. Siehe auch Stigler, J. Pol. Econ. 69 (1961), 213, 218. 57 Vgl. Hank, S. 188 f.; Ballwieser, in: FS Wittmann, S. 29. 58 Vgl. grundlegend Nelson, J. Pol. Econ. 78 (1970), 311 ff. 59 Wegweisend insoweit Darby/Karni, J. Law & Econ. 16 (1973), 67 ff., die nicht nur die Kategorie der sog. credence qualities einführten, sondern auch erstmals die Eigenschaft des Gutes als Anknüpfungspunkt für eine Klassifizierung wählten. Zum „Vertrauensgut“ siehe auch Keßler, WRP 1993, 571, 575. Die Anknüpfung an Produktmerkmale liegt auch der informationsökonomischen Untersuchung von Menke, GRUR 1993, 718, 719 f. zugrunde.

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Teil 2: Grundlagen

tion überprüft werden kann (Beispiel: unverpackte Lebensmittel; Kleidung)60. Dies bedeutet, dass Informationskosten ausschließlich in Form von geringen Suchkosten anfallen61. Erfahrungsgüter sind hingegen dadurch gekennzeichnet, dass eine Qualitätskontrolle erst nach Erwerb im Rahmen des Ge- und Verbrauchs möglich ist (so etwa bei Konserven oder tiefgekühlter Ware)62. Die Informationsbeschaffung verursacht damit hohe Opportunitätskosten (Nutzenverzicht des Nachfragers gegenüber der bereits erkannten besseren Qualität)63. Die Qualität von Vertrauensgütern kann hingegen nicht durch Konsum des Gutes bzw. Inanspruchnahme der Dienstleistung oder nur zu exorbitant hohen Informationskosten beurteilt werden, sodass der Informationsnachfrager gezwungen ist, den Angaben des Anbieters zu vertrauen (so beispielsweise bei bestimmten Kfz-Reparaturen oder Dienstleistungen der freien Berufe)64. Es offenbart sich damit eine Skala steigenden Grades an Informationsasymmetrie bzw. Informationskosten je nach Art der gehandelten Ware oder Dienstleistung, beginnend mit Such- über Erfahrungs- bis hin zu Vertrauensgütern65. Informationsasymmetrien bzw. -kosten bergen die Gefahr eines Marktversagens infolge sog. adverse selection66. Auf dieses Problem machte erstmals George A. Akerlof67 in seinem 1970 erschienenen Aufsatz „The Market for ,Lemons‘“ aufmerksam. Es lässt sich gut anhand des von ihm gewählten Beispiels veranschaulichen. Akerlof beschreibt einen durch Qualitätsunsicherheit gekennzeichneten Markt, in concreto den Gebrauchtwagenmarkt, auf dem die Nachfrager ausschließlich über die Preise der Gebrauchtwagen informiert sind. Aufgrund einer Durchschnittsvorstellung über die Qualität der angebotenen Kraftfahrzeuge kaufen die Nachfrager (nur) zu relativ niedrigen Preisen ein. In der Konsequenz scheiden all diejenigen Gebrauchtwagenhändler aus dem Markt aus, die ihre qualitätsvollen Produkte zu höheren Preisen anbieten (müssen). Dies führt zu einem Absinken der Durchschnittsqualität und damit der hierauf wie auf den Preis bezogenen durchschnittlichen Vorstellung der Nachfrager. Erneut treten diejenigen Anbieter aus dem Markt aus, die höherwertige Gebrauchtwagen zu höheren Preisen handeln. Am Ende dieses kumulativen Prozesses bleiben lediglich die Gebrauchtwagen geringer Güte, die sog. lemons, übrig68. 60

Siehe van den Bergh/Lehmann, GRUR Int 1992, 588, 591; Keßler, WRP 1993, 571, 575. Vgl. Fleischer, Informationsasymmetrie, S. 119. 62 Siehe van den Bergh/Lehmann, GRUR Int 1992, 588, 591; Keßler, WRP 1993, 571, 575. 63 Vgl. Fleischer, Informationsasymmetrie, S. 119. 64 Vgl. van den Bergh/Lehmann, GRUR Int 1992, 588, 591. Siehe auch Tietzel, in: Allokationseffizienz in der Rechtsordnung, S. 55. 65 Vgl. auch Menke, GRUR 1993, 718, 720 sowie van den Bergh/Lehmann GRUR Int 1992, 588, 591. 66 Zu weiteren Fehlentwicklungen aufgrund Informationsdefiziten siehe Schäfer/Ott, S. 466 ff. 67 Akerlof, Q.J.Econ. 84 (1970), 488 ff. 68 Siehe zu allem auch Wagenhofer, S. 19; Schäfer/Ott, S. 321 ff.; van den Bergh/Lehmann, GRUR Int 1992, 588, 591 sowie Henes, S. 27. 61

A. Grundlagen der Aktienbewertung

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2. Informationsökonomische Betrachtung der Aktie Aufbauend auf den Ausführungen zu den verschiedenen Wertermittlungsverfahren69 soll nun die Aktie einer informationsökonomischen Betrachtung unterworfen werden. Diese erfolgt entlang der verschiedenen Teilklassen der Informationskosten70 und schließt mit einer Analyse der Bedeutung der mit dem Aktienhandel verbundenen krassen Informationsasymmetrien bzw. -kosten für die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts ab71. a) Informationskosten aa) Akquisitionskosten Wie gesehen72 kommt es für eine fundierte Einschätzung des Werts der Aktie auf eine unübersehbare Fülle von Daten, etwa auch betreffend die gesamtwirtschaftliche Lage sowie die Wettbewerbssituation in der jeweiligen Branche, an. Es sind damit umfassende Suchaktivitäten nach den benötigten Informationen erforderlich, was erhebliche Kosten verursacht. Des Weiteren handelt es sich bei den besonders entscheidungserheblichen (unternehmensspezifischen) Informationen um unternehmensinterne Informationen. Da hierauf Externe, aber auch Aktionäre – wenn überhaupt – nur zu relativ hohen Kosten zuzugreifen vermögen, werden die Akquisitionskosten noch weiter gesteigert73. bb) Verarbeitungskosten Wie herausgearbeitet wurde74, bedarf es für die Aktienbewertung aber nicht nur einer Vielzahl von Daten; der zu bewertende Sachverhalt (etwa Stärken und Schwächen des Unternehmens im Vergleich zu Konkurrenten, Marktchancen und -risiken) sowie der Berechnungsprozess an sich (insbesondere Diskontierungsverfahren und hier vor allem die Ermittlung des Risikozuschlags nach dem CAPM) sind außerdem außerordentlich komplex75. Die Bewältigung der Problematik setzt damit ein besonderes Maß an Verarbeitungskapazität, Expertise und methodischen Fähigkeiten voraus, das sich die Informationsnachfrager und insbesondere die Privatanleger oftmals erst aneignen bzw. über die Dienste der Informationsintermediäre 69

Vgl. A. I. Vgl. A. II. 2. a). 71 Vgl. A. II. 2. b). 72 Vgl. A. I. 1. a) aa), 2. a). 73 Vgl. auch Just/Voß/Ritz/Zeising/Just, § 5 WpPG Rdnr. 5. Ebenso für den Fall des Unternehmenskaufs Reiche, DStR 2000, 2056, ebd. 74 Vgl. A. I. 1. a) aa), 2. a). 75 Vgl. hierzu auch Schmidt, in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, Sp. 924 sowie Hopt, Gutachten, G 59 (für die neuen Anlageformen). 70

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Teil 2: Grundlagen

„erwerben“ müssen76. Es bestehen mithin auch hohe Kosten der Informationsverwertung. cc) Verifizierungskosten Die Aktie ist schließlich kein Sachgegenstand, dessen Werthaltigkeit spätestens nach Erwerb durch Inaugenscheinnahme oder aber Ge- bzw. Verbrauch überprüft werden könnte77. Die Güte des Kapitalmarktpapiers erschließt sich vielmehr über die nicht unmittelbar sichtbare und – wenn überhaupt – erst im Zeitablauf auf ihre Richtigkeit hin überprüfbare Fähigkeit des Unternehmens, finanzielle Überschüsse in der Zukunft zu erwirtschaften78. Da diese – wie gesehen79 – ihrerseits im besonderen und zunehmenden Maße durch immaterielle Werte, wie etwa die Reputation, das Human- oder Kundenkapital, beeinflusst wird, welche sich ausschließlich und mit zweifelhafter Aussagekraft über Indikatoren bestimmen lassen80, wird das Verifizierungsproblem verschärft. Die Aktie lässt sich vor diesem Hintergrund gesteigerter Verifizierungskosten als Vertrauensgut bzw. als ein Gut, das vornehmlich durch Vertrauenseigenschaften geprägt ist, einordnen81. dd) Fazit Die hohen Informationskosten führen dazu, dass die kraft Ausgangslage gegebenen krassen Informationsdefizite aufseiten der Anleger weitgehend bestehen bleiben. Informationskosten werden nämlich – wie bereits angesprochen82 – nur insoweit aufgewendet und damit Informationsasymmetrien verringert, als der hieraus mindestens zu erwartende Vorteil die Aufwendungen übersteigt83. Des Weiteren legen die vorstehenden Ausführungen einen erheblichen Unterschied im Grad der Informiertheit zwischen institutionellen sowie privaten Investoren nahe. So werden zumeist nur die institutionellen Anleger über die erforderlichen (insbesondere finanziellen) Mittel verfügen, um die Informationen zu akquirieren, zu verarbeiten sowie zu verifizieren. Darüber hinaus fallen für sie relativ niedrige Informationskosten aufgrund von Skalenvorteilen (sog. economies of scale), Verbundvorteilen (economies of scope), Spezialisierungsvorteilen sowie Lerneffekten an. Die infor76 Zum Problem der krassen intellektuellen Unterlegenheit des Investors auch Hopt, Gutachten, G 57, 62 f. sowie Koch/Schmidt, BFuP 1981, 231, 233. 77 Vgl. Hopt, Gutachten, G 16, 57; Fleischer, Gutachten, F 23; Laux/Schabel, S. 24; Easterbrook/Fischel, Va. L. Rev. 70 (1984), 669, 674 f. 78 Vgl. Ekkenga, S. 431; Fleischer, Gutachten, F 23. Vgl. auch Laux/Schabel, S. 24. 79 Vgl. A. I. 1. a) aa). 80 Vgl. Laux/Schabel, S. 24. 81 Ebenso Fleischer, Gutachten, F 23. Für das Unternehmen im Falle des Unternehmenskaufs entsprechend Reiche, DStR 2000, 2056, 2057. 82 Vgl. A. II. 1. 83 Siehe hierzu auch Nelson, J. Pol. Econ. 82 (1974), 729, 743 und Stigler, J. Pol. Econ. 69 (1961), 213, 216. Siehe außerdem Fleischer, Informationsasymmetrie, S. 111.

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mationsökonomischen Besonderheiten der Aktie bedingen damit nicht nur besonders hohe Informationsasymmetrien zwischen Emittent und Anleger, sondern auch zwischen institutionellen Investoren und Privatanlegern. b) Implikationen für die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts Es stellt sich die Frage, welche Implikationen sich mit den besonders hohen Informationsasymmetrien bzw. -kosten im Zusammenhang mit der Aktie für die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts verbinden. Die Aufgabe des Kapitalmarkts besteht vor allem darin, die Finanzmittel ihrer optimalen Verwendung zuzuleiten und zwar in demjenigen Sinne, dass das Kapital dorthin fließt, wo der jeweils dringendste Bedarf besteht und der Anleger zugleich die höchste Rendite bei ausreichender Sicherheit der Anlage erhält84. Als Determinanten der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts im Hinblick auf diese Aufgabe gelten die allokative, die institutionelle sowie die operationale Effizienz85. Die Allokationseffizienz, welche mit der angesprochenen Aufgabe des Kapitalmarkts korrespondiert und die sich als Leitlinie sämtlicher weiterer Effizienzaspekte verstehen lässt86, hängt insbesondere von der Fähigkeit des Kapitalmarkts ab, sämtliche Informationen vollständig und zeitnah im Kurs widerzuspiegeln (sog. Informationseffizienz)87. Der Kapitalmarkt wird als institutionell effizient bezeichnet, wenn er über die Grundvoraussetzungen verfügt, ohne welche die Anleger das Kapital nicht oder nicht in genügendem Maße zur Verfügung stellen. Es kommt insoweit vor allem darauf an, einen möglichst freien Zugang zum Markt sowie das Vertrauen der Investoren in die Stabilität und Integrität des Handels sicherzustellen88. Die operationale Effizienz ist gegeben, wenn Kapitalangebot und -nachfrage unter möglichst weitgehender Reduktion von Transaktions- und insbesondere Informationskosten zusammengeführt werden89. Mit Blick hierauf beeinträchtigen die mit der Aktie verbundenen hohen Informationsasymmetrien sowie -kosten sämtliche Teilaspekte der Funktionsfähigkeit und insbesondere die Informationseffizienz des Kapitalmarkts. So werden die bewertungserheblichen Informationen infolge der schlechten Informationskostenlage erst spät oder überhaupt nicht im Kurs berücksichtigt bzw. geht das Risiko falscher Information wertmindernd in die Anteilswertberechnung ein, etwa in Form eines Aufschlags auf den Kapitalisierungszinssatz (sog. Informationsrisiko- bzw. Informationsunsicherheitsprämie)90. Dies hat zur Folge, dass der Kurs nicht den „wahren“ Wert der Aktie widerspiegelt. Es besteht schließlich in besonderem Maße die – 84 85 86 87 88 89 90

Ausführlich Kremer, S. 48 ff. Vgl. Kremer, S. 51 ff. Vgl. auch Kremer, S. 51. Hierzu auch sub C. II. 1. b). Vgl. Kremer, S. 56 f. Vgl. Kremer, S. 55 f. Vgl. Fischer/Wenzel, S. 12. Siehe auch Mülbert, Unternehmensgruppe, S. 120 f.

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Teil 2: Grundlagen

bereits dargelegte91 – (allgemeine) Gefahr des Marktversagens infolge adverser Selektion.

B. Rolle gesetzlicher Publizität im Hinblick auf Informationsasymmetrien und -kosten im Aktienmarkt Nutzen und Gefahren freiwilliger Kommunikationsmaßnahmen im Rahmen der Investor Relations92 erschließen sich vollends nur, wenn die besondere Bedeutung der gesetzlichen Publizität geklärt ist. Ein genaues Wissen um die Rolle der Pflichtpublizität ist außerdem Vorbedingung für das Verständnis des unternehmerischen Bedürfnisses nach freiwilliger Publizität und der Ansatzpunkte für ebendiese93. Wie gesehen ist der Aktienhandel – wie kaum ein anderes Geschäft – durch krasse Informationsdefizite und -kosten aufseiten der das Gut nachfragenden Partei, nämlich der Anleger, geprägt94. Es ist daher auch die Rolle der gesetzlichen Publizität im Lichte dieser informationsökonomischen Besonderheiten zu interpretieren. Im Folgenden wird zunächst dargestellt, auf welche Art und Weise und bezogen auf welche Teilaspekte der Informationskosten (Akquisitionskosten, Verarbeitungskosten, Verifizierungskosten) die kapitalmarktrechtlichen Publizitätsregeln zu einer Verringerung der Informationsdefizite bzw. -kosten beitragen. Dem positiven Effekt einer Senkung von Informationsasymmetrien und -kosten im Aktienmarkt werden sodann die der gesetzlichen Publizität als Regelungsform immanenten Unvollkommenheiten in informationsökonomischer Hinsicht gegenübergestellt.

I. Kapitalmarktrechtliche Publizitätsregeln als Instrumente zur Verringerung von Informationsasymmetrien und -kosten Kapitalmarktrechtliche Publizitätsregeln setzen an den informationsökonomischen Besonderheiten der Aktie an und suchen die mit dem Wertpapiergeschäft verbundenen krassen Informationsasymmetrien und -kosten zu verringern. Daneben werden oftmals weitere Zwecke, etwa beim Jahresabschluss der Zweck der Selbstinformation der Unternehmensleitung über die wirtschaftliche Lage des Unternehmens95 oder insbesondere gesellschaftsrechtliche Zwecke, verfolgt (sog. Zweckpluralismus gesetzlicher Publizität). Letzteres wird am Beispiel des § 161 AktG deutlich. Hiernach erklären Vorstand und Aufsichtsrat der börsennotierten 91 92 93 94 95

Vgl. A. II. 1. Vgl. eingehend unten sub D. sowie E. Vgl. C. Vgl. A. Vgl. Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Wiedmann, § 242 HGB Rdnr. 3.

B. Rolle gesetzlicher Publizität im Aktienmarkt

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Aktiengesellschaft jährlich, inwieweit dem Deutschen Corporate Governance Kodex entsprochen wurde und begründen dies. Die Vorschrift zielt nicht nur auf die Herstellung von Transparenz ab, sondern dient vor allem der Durchsetzung der rechtlich unverbindlichen Kodexbestimmungen, die Standards guter und verantwortungsvoller Unternehmensführung setzen. So wird angenommen, der Emittent werde die Standards befolgen, weil er befürchten muss, dass der Kapitalmarkt (publizierte) Abweichungen vom Kodex mit Kursabschlägen „bestraft“96. Die über den Abbau von Informationsasymmetrien und -kosten hinausgehenden Zwecksetzungen kapitalmarktrechtlicher Publizitätsregeln bleiben vorliegend jedoch außer Betracht. 1. Pflichten zur Offenlegung bzw. Veröffentlichung von Unternehmensinterna Der Gesetzgeber erlegt den Emittenten von Wertpapieren zur Verringerung der mit dem Wertpapiergeschäft verbundenen krassen Informationsasymmetrien bzw. -akquisitionskosten zunächst umfangreiche, auf die Offenlegung bzw. Veröffentlichung von Unternehmensinterna bezogene (Publizitäts-)Pflichten auf. Hierzu zählen die Pflicht zur Prospektpublizität gem. §§ 3, 5 ff. WpPG, zur Regelpublizität gem. §§ 37v, 37w, 37y WpHG i. V. m. den handelsrechtlichen bzw. internationalen Rechnungslegungsvorschriften und § 37x WpHG, sowie zur Ad-hoc-Publizität nach Maßgabe des § 15 WpHG. Dahinter steht der Gedanke des sog. cheapest cost avoider, wonach Aufklärungspflichten derjenigen Partei aufzuerlegen sind, welche die betreffenden Daten unter geringerem Aufwand bereitzustellen vermögen97. 2. Kanalisierung der Erstinformation auf ein zentrales Medium sowie Verbreitungsgebot Die Pflichtangaben sind indes nicht bloß zu veröffentlichen. Der Gesetzgeber legt für die Publikation der Pflichtdokumente ein bestimmtes, zu geringen Kosten zugängliches Medium fest, was zu einer weiteren Senkung der Akquisitionskosten führt (sog. Zentralisierungsgedanke)98. So ist der gebilligte Prospekt auf der Internetseite der BaFin vorzuhalten, vgl. § 13 Abs. 4 WpPG99. Die Finanzberichte, Zwischen- und Ad-hoc-Mitteilungen sind sowohl an das Unternehmensregister zur Veröffentlichung auf dessen Homepage weiterzuleiten, vgl. §§ 37v Abs. 1 Satz 4, 37w Abs. 1 Satz 4, 37x Abs. 1 Satz 4 WpHG bzw. § 15 Abs. 1 Satz 1 HS. 2, 4 96

Vgl. MünchKommAktG/Semler, § 161 AktG Rdnr. 10. Siehe näher Schäfer/Ott, S. 498; Fleischer, Informationsasymmetrie, S. 149. 98 Vgl. hierzu auch Havermann, WPg 1963, 193, 197 f. sowie Coffee, Va. L. Rev. 70 (1984), 717, 733 für das US-amerikanische Recht. Vgl. auch Erwägungsgrund 25 der Transparenzrichtlinie von 2004: „Darüber hinaus sollten verbreitete Informationen im Herkunftsmitgliedstaat zentral zur Verfügung gestellt werden, so dass ein europäisches Informationsnetz aufgebaut werden kann, das zu angemessenen Preisen für Kleinanleger zugänglich ist“. 99 Siehe näher Just/Voß/Ritz/Zeising/Ritz/Voß, § 13 WpPG Rdnr. 64. 97

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Teil 2: Grundlagen

WpHG, jeweils i. V. m. § 8b Abs. 2 Nr. 9 HGB, als auch auf derjenigen des Veröffentlichungspflichtigen selbst, vgl. § 5 Satz 1 Nr. 2 WpAIV, bzw. auf eine von ihm benannte Internetseite einzustellen, vgl. §§ 37v Abs. 1 Satz 2, 37w Abs. 1 Satz 2, 37x Abs. 1 Satz 2 WpHG100. Des Weiteren führt zu einer Verringerung des Informationsgefälles bzw. der Akquisitionskosten, dass der Emittent besondere Anstrengungen zur allgemeinen Bekanntmachung des gesetzlichen Dokuments zu unternehmen hat. So trifft den Emittenten im Falle der Finanzberichterstattung und der Zwischenmitteilung die Pflicht zur Hinweisveröffentlichung gem. §§ 37v Abs. 1 Satz 2, 37w Abs. 1 Satz 2, 37x Abs. 1 Satz 2 WpHG. Dies bedeutet, dass das Unternehmen vor dem Zeitpunkt, zu dem die zu publizierende Unterlage erstmals der Öffentlichkeit zur Verfügung steht, eine Bekanntmachung darüber veröffentlichen muss, ab welchem Zeitpunkt und unter welcher Internetadresse diese zusätzlich zu ihrer Verfügbarkeit im Unternehmensregister öffentlich zugänglich ist. Die Hinweisbekanntmachung ist nicht nur dem Unternehmensregister zur Veröffentlichung auf dessen Homepage zuzuleiten, vgl. §§ 37v Abs. 1 Satz 3, 37w Abs. 1 Satz 3, 37x Abs. 1 Satz 3 WpHG i. V. m. § 8b Abs. 2 Nr. 9 HGB, sondern auch solchen Medien zur Veröffentlichung zu übermitteln, welche die rasche und zeitgleiche öffentliche Verbreitung der Information in der gesamten EU und in den übrigen Vertragsstaaten des EWR gewährleisten, vgl. § 22 WpAIV i. V. m. § 3a WpAIV101. Auch die Publikation der Adhoc-Meldung hat über diese sog. qualifizierten Medien zu erfolgen, vgl. §§ 5 Satz 1 Nr. 1, 3a Abs. 2 Nr. 1 WpAIV102. Die Prospektpublizität ist dagegen insoweit eher suboptimal ausgestaltet. So begründet § 14 Abs. 2 WpPG ein Wahlrecht des Emittenten hinsichtlich der dort genannten Möglichkeiten, den Prospekt zu veröffentlichen103. Das Unternehmen darf daher ein Publizitätsmedium von nur geringem Öffentlichkeitsgrad wählen, um seiner Veröffentlichungspflicht zu genügen und etwa den Prospekt in gedruckter Form zur kostenlosen Ausgabe an das Publikum bei den in § 14 Abs. 2 Nr. 2 WpPG genannten Stellen bereithalten (sog. Schalterpublizität, vgl. § 14 Abs. 2 Nr. 2 WpPG)104. Des Weiteren ist mit Inkrafttreten des Jahressteuergesetzes von 2009 die Pflicht des Anbieters bzw. Zulassungsantragstellers zur Veröffentlichung einer Hinweisbekanntmachung in einem Börsenpflichtblatt entfallen, vgl. § 14 Abs. 3 Satz 2 WpPG a. F.105.

100 Vgl. Assmann/Schneider/Hönsch, § 37x WpHG Rdnr. 5; § 37w WpHG Rdnr. 10; § 37v WpHG Rdnr. 11 u. 16. Zur Fraglichkeit der Geltung der Pflicht zur Internet-Veröffentlichung für Emittenten, für die bereits § 325 HGB eingreift siehe Schwark/Zimmer/Heidelbach/Doleczik, § 37v WpGH Rdnr. 14 f. (im Ergebnis abl.). 101 Näher hierzu Assmann/Schneider/Hönsch, § 37v WpHG Rdnr. 22 i. V. m. § 37x WpHG Rdnr. 9. 102 Vgl. Assmann/Schneider/Assmann, § 15 WpHG Rdnr. 278 ff. 103 Siehe Groß, § 14 WpPG Rdnr. 6. 104 Näher hierzu Just/Voß/Ritz/Zeising/Ritz/Voß, § 14 WpPG Rdnr. 28. 105 Vgl. Just/Voß/Ritz/Zeising/Ritz/Voß, § 14 WpPG Rdnr. 59.

B. Rolle gesetzlicher Publizität im Aktienmarkt

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3. Gebot der Richtigkeit, der Vollständigkeit, der Klarheit und Übersichtlichkeit sowie der Vergleichbarkeit und insbesondere Stetigkeit Ein weiteres gesetzgeberisches Mittel zur Senkung der Informationskosten im Zusammenhang mit der Investition in Aktien stellt die Statuierung allgemeiner Informationsgrundsätze dar. Zu diesen gehören das Gebot der Richtigkeit, der Vollständigkeit, der Klarheit und Übersichtlichkeit sowie der Vergleichbarkeit einschließlich der Stetigkeit106. Anders als die sich jedenfalls aus korrespondierenden Sanktionsvorschriften ergebenden Gebote der Richtigkeit und Vollständigkeit lassen sich die übrigen allgemeinen Informationsgrundsätze nur zum Teil und lediglich hinsichtlich bestimmter Pflichtdokumente unmittelbar aus dem Gesetz ableiten. So ist beispielsweise das Gebot der Klarheit und Übersichtlichkeit bzw. Verständlichkeit für den Prospekt ausdrücklich in § 5 Abs. 1 Sätze 1, 3 WpPG geregelt. Der Jahresabschluss sowie der verkürzte Abschluss unterliegen gem. § 243 Abs. 2 HGB bzw. i. V. m. § 37w Abs. 3 Satz 2 WpHG dem Klarheits- bzw. Verständlichkeitsgrundsatz. Gleiches gilt für den Konzernabschluss nach § 37y Nr. 1 WpHG i. V. m. IAS 1.17 lit. b. Für die Zwischen- sowie die Ad-hoc-Mitteilung fehlt es hingegen an expliziten Vorgaben insoweit. Im Ergebnis besteht jedoch Einigkeit darüber, dass sämtliche Informationsgebote grundsätzlich auf jedes Publizitätsdokument Anwendung finden, bleibt auch die Herleitung der Gebote im Einzelnen umstritten107. Der Grundsatz der Richtigkeit trägt uneingeschränkt zu einer Senkung der Verifizierungskosten bei. Das Gebot der Vergleichbarkeit wirkt vor allem verarbeitungskostensenkend. Es untergliedert sich in den Grundsatz der zwischenbetrieblichen sowie intertemporalen Vergleichbarkeit, vgl. deutlich § 15 Abs. 6 Satz 1 WpHG für die Ad-hoc-Mitteilung. Die Daten müssen also nicht nur mit den Daten ähnlicher anderer Unternehmen, sondern auch mit den Daten desselben Unternehmens im Zeitablauf vergleichbar sein. Des Weiteren lässt sich dem Vergleichbarkeitsgebot das Prinzip der formellen sowie materiellen Stetigkeit zuordnen, wie es für den Jahresabschluss und den verkürzten Abschluss in den §§ 265 Abs. 1 Satz 1, 246 Abs. 3, 252 Abs. 1 Nr. 6, Abs. 2 HGB bzw. i. V. m. § 37w Abs. 3 Satz 2 WpHG geregelt ist. Dies bedeutet, dass Abschlussgestaltung und Präsentation der Rechnungsunterlage sowie Ansatz- und Bewertungsmethoden grundsätzlich beizubehalten sind. Schließlich sind die Gliederungsvorschriften, wie etwa § 266 HGB für die Bilanz sowie § 275 HGB für die Gewinn- und Verlustrechnung, als Ausprägungen des Vergleichbarkeitsgebots zu begreifen108. Das Vergleichbarkeitsgebot

106 Vgl. hierzu im Einzelnen und ausführlich im Zusammenhang mit der dokumentsinternen Publizität in Teil 3 sub. C. I. 2. b). 107 Vgl. näher in Teil 3 unter C. I. 2. b). 108 Vgl. näher in Teil 3 sub C. I. 2. b) ee).

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Teil 2: Grundlagen

ermöglicht die Einordnung der Daten in einen historischen sowie Branchenkontext und vereinfacht damit die Auswertung der Informationen109. Auch das Gebot der Klarheit und Übersichtlichkeit führt zu einer Senkung der Verarbeitungskosten. So ist es unter anderem in Form der Darstellungs- und Gliederungsvorschriften konkretisiert, welche den Adressaten helfen, die ihren Bedürfnissen entsprechenden Angaben schneller aufzufinden, vgl. vor allem die soeben genannten §§ 266, 275 HGB. Im Übrigen folgt aus dem Klarheits- und Übersichtlichkeitsgebot unter anderem die Pflicht zur Strukturierung der gesetzlichen Informationsunterlage nach sachlichen Gesichtspunkten110 und zu einem klaren Druckbild111. Das Vollständigkeitsgebot ist unter informationsökonomischen Aspekten indes ambivalent zu beurteilen. Nach dem Grundsatz der Vollständigkeit sind sämtliche und insbesondere auch negative Umstände, die für die Einschätzung des publizitätspflichtigen Sachverhalts bedeutsam sind, zu veröffentlichen112. Dies wirkt einerseits informationskostensenkend, weil der Anleger keine aufwendigen Maßnahmen zur Einholung der betreffenden Daten treffen muss sowie auf die Vollständigkeit der Unterlage vertrauen kann113. Andererseits lässt die Fülle an Informationen jedoch die Verarbeitungskosten stark ansteigen114. 4. Inhaltliche Standardisierungen Das Gesetz arbeitet des Weiteren mit materiellen Standardisierungen, um die Informationskosten für die Pflichtpublizität zu senken. Beispielhaft hierfür stehen 109 Vgl. auch MünchKommAktG/Kessler/Suchan, § 265 HGB Rdnr. 1 m. w. Nachw. Zweifelnd, dass eine starr vorgegebene Reihenfolge der detaillierten Prospektinhaltsvorschriften für die Anleger zu einem Mehr an Übersichtlichkeit, Vergleichbarkeit und damit auch an Information führt, dagegen Just/Voß/Ritz/Zeising/Just, Einl. WpPG Rdnr. 58 unter aa) erster Spiegelstrich. 110 Vgl. Baumbach/Hopt/Merkt, § 243 HGB Rdnr. 4; im Zusammenhang mit dem Anhang etwa BeckBilanzKomm/Ellrott, § 284 HGB Rdnr. 25. 111 Vgl. MünchKommAktG/Luttermann, § 243 HGB Rdnr. 73. 112 Siehe eingehend unten in Teil 3 sub C. I. 2. b) bb). 113 Ebenso van den Bergh/Lehmann GRUR Int 1992, 588 (595) für die staatlichen Informationspflichten, etwa die Pflicht zu Preisangaben, im Bereich der herkömmlichen Waren und Dienstleistungen. 114 Vgl. Easterbrook/Fischel, Va. L. Rev. 70 (1984), 669, 709. van den Bergh/Lehmann GRUR Int 1992, 588 (595) halten dies auf dem Markt für herkömmliche Güter für vernachlässigbar. Im Bereich des Kapitalmarkts wird in diesem Zusammenhang oftmals das Problem des „information overload“ diskutiert, wonach der Anleger aufgrund eines Übermaßes an Informationen und in der Folge hoher Informationskosten nicht in der Lage ist, die für seine Entscheidung relevanten Daten zu erkennen und zu verarbeiten und deshalb zu einem falschen bzw. zu späten Investitionsentschluss veranlasst wird, vgl. etwa Merkt, S. 21, Assmann, S. 30 f.; Zimmermann, EuZW 2007, 455, 462; Hank, S. 89; Schwark/Zimmer/Schwark, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 35. Zur Diskussion im Bereich des herkömmlichen Gütermarketings Harte-Bavendamm/ Henning-Bodewig/Glöckner, Einl. B. Rdnr. 378.

B. Rolle gesetzlicher Publizität im Aktienmarkt

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die detaillierten Ansatz- sowie Bewertungsregeln gem. §§ 246 ff., 252 ff. HGB für den Jahresabschluss sowie die Pflicht zur Verwendung geschäftsüblicher Kennzahlen nach § 15 Abs. 6 Alt. 1 WpHG für die Ad-hoc-Mitteilung115. Verarbeitungskostensenkend wirkt im Falle der inhaltlichen Festlegung von Posten bzw. Kennzahlen die Steigerung deren Aussagegehalts infolge Ausschlusses abweichender Deutungsmöglichkeiten116. Ebenfalls wirken sich ermöglichte Lerneffekte positiv auf die Informationskosten aus. 5. Fixierung auf den „Durchschnittsanleger“ Inhalt und Aufmachung grundsätzlich jedweden gesetzlichen Publizitätsdokuments, angefangen vom Prospekt über die Jahres- und Zwischenberichterstattung bis hin zur Ad-hoc-Mitteilung, orientieren sich in erster Linie an den Informationsbedürfnissen und dem Verständnishorizont des sog. Durchschnittsanlegers. So werden insbesondere die jeweiligen allgemeinen Informationsgrundsätze und namentlich das Vollständigkeits- und Verständlichkeitsgebot auf diesen hin ausgelegt117. Der Durchschnittsanleger vermag nach herrschender Auffassung zwar eine Bilanz zu lesen, braucht aber nicht unbedingt mit der in eingeweihten Kreisen gebräuchlichen Schlüsselsprache vertraut zu sein und über kein „überdurchschnittliches Fachwissen“ zu verfügen118. Der Vorwurf, es handle sich um eine „normative Kunstfigur“, mit der dem empirisch ermittelten Durchschnittsanleger kaum geholfen wäre119, ist 115

Vor diesem Hintergrund krit. hinsichtlich der Vielzahl von Ansatz- und Bewertungswahlrechten Hank, S. 83; Goebel/Ley DStR 1993, 1679, 1680 f.; Henes, S. 63 mit Fn. 247. Zum Zusammenhang von Standardisierung und Informationskosten im Bereich der Ad-hoc-Publizität Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Grundmann, Vorbem. zum WpHG, VI28. Unter dem Stichwort „Normung“ im Rahmen der Werbung diskutieren dieses Phänomen van den Bergh/ Lehmann, GRUR Int 1992, 588, 595 f. 116 Vgl. Havermann, WPg 1963, 263, 263 f.; van den Bergh/Lehmann, GRUR Int 1992, 588, 595. Zum fehlenden Informationswert nichtstandardisierter, insbesondere freiwilliger Angaben Merkt, ECFR 2004, 3, 12; Merkt, ZfbF Sonderheft 54/2006, 24, 34; Wagenhofer, S. 308. 117 Vgl. die umfangreiche Rechtsprechung zur Einhaltung des Grundsatzes der Prospektvollständigkeit und -richtigkeit BGH, WM 1982, 862, 863; NJW 1982, 2823, 2824; OLG Frankfurt, WM 1994, 291, 295. Aus der Literatur siehe Just/Voß/Ritz/Zeising/Just, § 5 WpPG Rdnr. 21; Fleischer, Gutachten, F 44; Schwark/Zimmer/Heidelbach, 3. Aufl., § 13 BörsZulV Rdnr. 1 (zu § 13 Abs. 1 Satz 2 BörsZulV a. F.). Für die gesetzlich vorgeschriebene Zusammenfassung zum Prospekt, vgl. § 5 Abs. 2 WpPG, wird dagegen deren Orientierung am Kleinanleger befürwortet, vgl. Hopt, ZGR 1980, 225, 239. Für die Ad-hoc-Mitteilung vgl. Begründung zum RegE eines Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes, BT-Drucks. 14/8017, S. 87. Für die Finanzberichterstattung vgl. Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Wiedmann, § 243 HGB Rdnr. 12: „Buchführung und Jahresabschluss müssen einem sachverständigen Dritten (§ 238 Abs. 1 Satz 2 HGB) verständlich sein“. 118 Vgl. Holzborn/Holzborn, § 5 WpPG Rdnr. 16 u. 7 mit Fn. 13 i. V. m. Holzborn/Wackerbarth, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 67; Just/Voß/Ritz/Zeising/Just, § 5 WpPG Rdnr. 13 m. w. Nachw. Für den „unbewanderten Laien“ dagegen Wunderlich DStR 1975, 688, 690. 119 Vgl. Holzborn/Wackerbarth, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 68; Möllers, ZGR 1997, 334, 348; Merkt, ECFR 2004, 3, 28. Krit. auch Schwark/Zimmer/Schwark, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 22,

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durchaus berechtigt. In der Tat lässt sich bezweifeln, dass letzterer eine Bilanz zu deuten weiß und etwa die verwendeten Bewertungsmethoden oder deren Änderungen zu qualifizieren sowie stille Reserven zu entdecken vermag120. Auch ist davon auszugehen, dass er nicht in der Lage ist, einen nach internationalen Rechnungslegungsgrundsätzen aufgestellten Abschluss zu interpretieren121. Andererseits bedeutet die Fixierung auf den „Durchschnittsanleger“ und damit de facto die institutionellen Investoren bzw. Informationsintermediäre eine Senkung der Informationskosten eben dieser Gruppe gegenüber demjenigen Fall, dass auch der „unkundige Kleinaktionär“122 bzw. „unbewanderte Laie“123 angesprochen würde. Bei umfassender Erläuterungs- bzw. Kommentierungspflicht von Fachbegriffen124 wären sie nämlich im gesteigerten Maße gezwungen, die Angaben zu selektieren bzw. könnte die Transparenz des Dokumentes leiden125. Die mit der Festlegung auf den „Durchschnittsanleger“ verbundenen Kostennachteile für den Privatinvestor weisen allerdings auf eine zentrale Unvollkommenheit gesetzlicher Publizität hin, auf die später ausführlich einzugehen ist126. 6. Pflicht zur externen Prüfung Weiteres gesetzgeberisches Mittel zur Senkung der Informations- und insbesondere der Verifizierungskosten ist die Verpflichtung zur externen Prüfung bestimmter Pflichtdokumente127. So müssen die historischen Finanzinformationen, die das „Herzstück des Prospekts“ bilden128, grundsätzlich unabhängig und in Übereinstimmung mit den in dem jeweiligen Mitgliedstaat anwendbaren Prüfungsstandards oder einem äquivalenten Standard auf ihre Vereinbarkeit mit den nationalen bzw. internationalen Rechnungslegungsvorschriften hin überprüft worden sein, vgl.

Wieneke, NZG 2005, 109, 111 und Assmann, Prospekthaftung, S. 317 sowie WM 1983, 138, 140 in Fn. 35. Vgl. daneben Ekkenga, S. 436. 120 Vgl. Schwark/Zimmer/Schwark, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 22; Brondics/Mark, AG 1989, 339, 341; Schäfer/Hamann, §§ 45, 46 BörsG Rdnr. 84. Ebenso krit. Assmann/Schütze/Assmann, § 6 Rdnr. 83. 121 Vgl. Schwark/Zimmer/Schwark, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 22. 122 Für diesen etwa Assmann, Prospekthaftung, S. 317 f. u. 318 f. sowie Ehricke, DB 1980, 2429, 2432. 123 Für diesen Wunderlich, DStR 1975, 688, 690. 124 Vgl. etwa Assmann, der aus der vorgeschlagenen Orientierung am unkundigen Kleinaktionär eine umfassende Erläuterungs- und Kommentierungspflicht folgert, S. 321. 125 Ebenso Hopt, ZGR 1980, 225, 239; Ekkenga, S. 242. 126 Vgl. B. II. 2. 127 Zu den Nachteilen einer Verzögerung sowie des hierdurch bedingten Verlusts an Aktualität siehe Gierga, S. 27. Vgl. auch Baetge/Haenelt, IRZ 2009, 545, 549 f., deren empirische Untersuchung zeigt, dass bei prüferischer Durchsicht eine durchschnittlich höhere Qualität bei der IFRS-Halbjahresfinanzberichterstattung gegeben ist. 128 Vgl. Just/Voß/Ritz/Zeising/Fingerhut/Voß, EU-ProspektVO Rdnr. 293.

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Anhang I Ziff. 20.1 Abs. 5 EG-ProspektVO129. Der Jahres- bzw. Konzernabschluss sowie der (Konzern-)Lagebericht unterliegen der Abschlussprüfung nach Maßgabe des § 316 HGB. Überdies sind die betreffenden Rechnungslegungsdokumente ebenso wie – in eingeschränktem Maße – der verkürzte Abschluss und der Zwischenlagebericht in das Enforcement-Verfahren gem. §§ 37n ff. WpHG einbezogen. 7. Staatliche Aufsicht Ebenfalls die Informations- und vor allem die Verifizierungskosten zu senken geeignet ist die Überwachung des Emissionsgeschäfts bzw. Wertpapierhandels durch die BaFin, die nach Maßgabe des § 21 WpPG bzw. § 4 WpHG die geeigneten und erforderlichen Anordnungen treffen kann, um Missstände zu beseitigen oder zu verhindern. Der Bundesanstalt sind außerdem sämtliche gesetzliche Dokumente bzw. diese betreffenden Hinweisbekanntmachungen vor Veröffentlichung der Pflichtunterlage zuzuleiten, was ihr die Wahrnehmung der Aufsichtsaufgabe erleichtert und die Verifizierungskosten weiter senkt. So wird der Prospekt vor Publikation an die BaFin übermittelt, welche diesen auf seine Vollständigkeit einschließlich seiner Kohärenz und Verständlichkeit hin überprüft, vgl. § 13 WpPG130. Die Hinweisbekanntmachungen des Jahres-, des Halbjahresfinanzberichts bzw. der Zwischenmitteilung sind der BaFin vor Veröffentlichung der Pflichtdokumente nach Maßgabe der §§ 37v Abs. 1 Satz 3, 37w Abs. 1 Satz 3, 37x Abs. 1 Satz 3 WpHG mitzuteilen. Auch die Ad-hoc-Meldung ist vor ihrer Weitergabe an die Öffentlichkeit an die Bundesanstalt zu übermitteln, vgl. § 15 Abs. 4 Satz 1 Nr. 3 WpHG. 8. Straf-, ordnungswidrigkeiten- und zivilrechtliche Sanktionstatbestände Zahlreiche straf-, ordnungswidrigkeiten- sowie zivilrechtliche Sanktionsvorschriften sichern den informationskostensenkenden Effekt ab, indem sie auf die Einhaltung der kapitalmarktrechtlichen Publizitätsregeln hinwirken131. Exemplarisch sei insoweit auf die Straf- sowie Ordnungswidrigkeitentatbestände wegen Veröffentlichung fehlerhafter Rechnungsunterlagen in Gestalt der §§ 331 Nr. 1, 1a, 334 Abs. 1 HGB bzw. § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG sowie die Ersatzhaftung für den fehlerhaften Prospekt gem. §§ 44, 45 BörsG und die unrichtige Ad-hoc-Mitteilung gem. § 37c WpHG hingewiesen.

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Näher Just/Voß/Ritz/Zeising/Fingerhut/Voß, EU-ProspektVO Rdnr. 302. Näher hierzu Schwark/Zimmer/Heidelbach, § 13 WpPG Rdnr. 9 ff. 131 Ebenso Gilson/Kraakman, Va. L. Rev. 70 (1984), 549, 603, 605; Veil BKR 2005, 91, 92. Vgl. auch Easterbrook/Fischel, Va. L. Rev. 70 (1984), 669, 677. 130

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II. Zentrale Unvollkommenheiten gesetzlicher Publizität aus informationsökonomischer Sicht Gesetzliche Publizität als solche und unabhängig von ihrer Ausgestaltung im Einzelnen, wie insbesondere ihrer Reichweite und ihrem Gegenstand, unterliegt jedoch auch gewissen Unvollkommenheiten in informationsökonomischer Hinsicht. Es ergeben sich hieraus Ansatzpunkte für freiwillige Kommunikationsmaßnahmen aus Unternehmenssicht132 sowie der Nutzen freiwilliger Publizität für Anlegerschutz bzw. die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts133. 1. Mangelhafte Anpassungsfähigkeit im Hinblick auf veränderte Informationsbedürfnisse Ein wesentliches Manko gesetzlicher Publizitätsregeln liegt in der Schwerfälligkeit ihrer Anpassung im Hinblick auf die veränderten tatsächlichen Gegebenheiten. Der Grad der Flexibilität hängt dabei von der Hierarchiestufe der Norm (formelles Gesetz oder Rechtsverordnung), die über die formellen und materiellen Voraussetzungen einer Änderung entscheidet134, einerseits, sowie der Tiefe der Regelung (Generalklausel oder detaillierter Anforderungskatalog, Mindest- oder Maximalstandard, unbestimmter Begriff oder exakte Definition) andererseits ab, wobei in letzterem Fall das Rechtsstaatsprinzip der „Offenheit“ der Vorschrift eine Grenze setzt135. Vor diesem Hintergrund sind etwa die generalklauselartigen Bestimmungen zum Prospekt, vgl. § 5 Abs. 1 Satz 1 WpPG, sowie zum Lagebericht, vgl. § 289 Abs. 1 HGB, als vergleichsweise „aufnahmefähig“ im Hinblick auf eine Änderung der Informationsbedürfnisse einzustufen. Die grundsätzlich Maximalstandards setzenden handelsrechtlichen Rechnungslegungsvorschriften, mit der sich freilich auch informationsökonomische Vorteile infolge Standardisierung verbinden136, erweisen sich demgegenüber als eher schwerfällig. Dies wird am Beispiel des sich nur zögerlich und in Stufen vollziehenden gesetzlichen Anpassungsprozesses im Hinblick auf die schon seit Längerem erhobene Forderung der Investoren nach einer verstärkten Ausrichtung an den Grundsätzen des Value Reporting137 offenbar138. 132

Vgl. insoweit die Analyse der freiwilligen Publizität in betriebswirtschaftlicher Perspektive sub C. 133 Zu diesem ausführlich unten unter D. 134 Vgl. Maurer, § 4 Rdnr. 12 ff. 135 Vgl. BVerfG, Beschluss vom 10. Oktober 1961 – 2 BvL 1/59, sub B. II. 2. 136 Vgl. B. I. 4. 137 Vgl. insbesondere Fischer/Wenzel, S. 26 ff. 138 Vgl. die Einführung der Pflicht zur nichtfinanziellen (Lage-)Berichterstattung gem. § 289 Abs. 3 HGB für große Kapitalgesellschaften durch das Gesetz zur Einführung internationaler Rechnungslegungsstandards und zur Sicherung der Qualität der Abschlussprüfung (Bilanzrechtsreformgesetz – BilReG) von 2004 (näher Wolf, DStR 2005, 438 ff.) sowie der Ansatzmöglichkeit für bestimmte selbstgeschaffene immaterielle Vermögenswerte durch das

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Auch die Vorschriften über die Informationsträger für die Pflichtpublizität erfuhren erst Jahre, nachdem sich das Internet als zentraler Informationskanal im Wirtschaftsleben etabliert hatte, die notwendige Änderung im Sinne eines Ausbaus des elektronischen Mediums. So wurde etwa erst 2006 durch das Gesetz über elektronische Handelsregister und Genossenschaftsregister sowie das Unternehmensregister (EHUG) ein Informationsportal eingerichtet, über dessen Internetseite alle publikationspflichtigen Daten über ein Unternehmen zentral abrufbar sind139. 2. Fixierung auf einen bestimmten Anlegertyp In der zunächst als positiv herausgestellten Fixierung der Pflichtdokumente auf einen bestimmten Anlegertyp, nämlich den „Durchschnittsanleger“140, liegt zugleich eine Unvollkommenheit gesetzlicher Publizität. Werden Inhalt und Aufbereitung der gesetzlichen Informationsunterlage auf Informationsbedürfnisse und Verständnishorizont des „Durchschnittsanlegers“ abgestimmt, wird nämlich der Privatanleger in Ansehung von Fachbegriffen und technischen Details intellektuell überfordert141 bzw. der strategische Investor je nach Vorhaben zur Einholung einer Vielzahl weiterer Daten gezwungen. Für die genannten Personen(gruppen) fallen deshalb weitere Informationskosten an, um die erforderlichen Informationen zu akquirieren bzw. die erhaltenen Daten zu verarbeiten respektive zu verifizieren. Für den Privatanleger bedeutet dies vor allem gesteigerte Kosten wegen Inanspruchnahme der Dienstleistung von Finanz- bzw. Informationsintermediären. Die „Informationskostenschere“ zwischen institutionellen und privaten Investoren142 wird damit weiter verschärft.

III. Fazit Das gesetzliche Publizitätssystem spielt eine zentrale Rolle im Hinblick auf die im Aktienmarkt typischerweise bestehenden krassen Informationsasymmetrien und -kosten. So stellt es ein umfangreiches und diverses Instrumentarium, wie etwa allgemeine Informationsgebote, inhaltliche Standardisierungen, die Pflicht zur externen Prüfung, eine besondere staatliche Aufsicht und verschiedene straf-, ordnungswidrigkeiten- und zivilrechtliche Sanktionstatbestände, bereit, um diese zu verringern143. Das „Vertrauensgut“ Aktie wird damit dem „Suchgut“ angenähert144. Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz (BilMoG) von 2009 (näher Baumbach/Hopt/Merkt, § 248 HGB Rdnr. 3 ff.). 139 Näher hierzu Liebscher/Scharff, NJW 2006, 3754 ff. 140 Vgl. B. I. 5. 141 Vgl. auch Hank, S. 172 f. Zum „Durchschnittsanleger“, der mit dem tatsächlichen Durchschnittsanleger nur wenig gemein hat, bereits unter B. I. 5. 142 Hierzu bereits unter A. II. 2. a) dd). 143 Vgl. ausführlich sub B. I.

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Teil 2: Grundlagen

Es ergibt sich hieraus die grundsätzliche Schutzbedürftigkeit und Schutzwürdigkeit des kapitalmarktrechtlichen Publizitätssystems. Gesetzliche Publizität als Regelungsform ist allerdings nur begrenzt leistungsfähig. Sie erweist sich als schwerfällig im Hinblick auf die Anpassung an veränderte Informationsbedürfnisse145. Infolge der – unter informationsökonomischem Gesichtspunkt durchaus sinnvollen146 – Fixierung auf den „Durchschnittsanleger“ vermag außerdem der Informationsbedarf sonstiger Zielgruppen nicht im ausreichenden Maße berücksichtigt zu werden147. Dies leitet zur Bedeutung freiwilliger Kommunikationsmaßnahmen aus unternehmerischer Perspektive über.

C. Freiwillige Publizität in betriebswirtschaftlicher Perspektive Näheren Aufschluss über das Phänomen der freiwilligen Publizität verspricht eine betriebswirtschaftliche Analyse. Sind die Zielsetzungen der Unternehmen und die Art der Ausgestaltung insoweit bekannt, verhilft dies zu einer besseren Einschätzung der Gefahren und des Nutzens, was wiederum eine Beantwortung der Frage nach der sachgerechten Regelung freiwilliger Publizität ermöglicht. Die Betriebswirtschaft begreift die freiwillige Publizität als ein Instrument der Investor Relations. Im Folgenden werden deshalb nach einer Einführung in dieses Gebiet148 die Ziele149 und Instrumente150 der Investor Relations einer genauen Untersuchung unterzogen. Hierbei zeigt sich, dass Zwecke und Mittel der Investor Relations mit denjenigen des kapitalmarktrechtlichen Publizitätssystems weitgehend kompatibel sind151. Zugleich erhellt die Analyse, dass die Emittenten die freiwillige Publizität nicht nur im Zusammenhang mit einem öffentlichen Angebot, sondern auch während der laufenden Marktteilnahme zur Erlangung eigener wirtschaftlicher Vorteile einsetzen152. Hieraus ergibt sich die Einordnung der freiwilligen Publizität auch im Bereich des Sekundärmarkts als Wettbewerbshandlung i. S. d. UWG, worauf im Rahmen der wettbewerbsrechtlichen Ausführungen noch näher eingegangen wird153.

144

Zu diesem Gedanken auch Fleischer, Informationsasymmetrie, S. 121. Zur Eigenschaft der Aktie als „Vertrauensgut“ siehe unter A. II. 2. a) dd). 145 Vgl. B. II. 1. 146 Vgl. B. I. 5. 147 Vgl. B. II. 2. 148 Vgl. C. I. 149 Vgl. C. II. 150 Vgl. C. III. 151 Vgl. C. IV. 152 Vgl. C. II. 1. b). 153 Vgl. Teil 3 A. II. sowie C. II. 1.

C. Freiwillige Publizität in betriebswirtschaftlicher Perspektive

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I. Einführung in die Investor Relations 1. Terminologie a) Definition Eine in allen Einzelheiten anerkannte Definition der Investor Relations existiert bislang nicht. Weitgehende Einigkeit besteht darin, dass der Begriff der Investor Relations den an den Bedürfnissen der Kapitalgeber orientierten, zielgerichteten Einsatz finanzpolitischer Maßnahmen und insbesondere von Kommunikationsinstrumenten zur Überwindung der zwischen Kapitalnachfrage und Kapitalangebot bestehenden Marktwiderstände umfasst154. Ungeklärt ist neben der Hinzurechnung von Pflichtdokumenten zum Maßnahmenkatalog155 sowie dem genauen Kreis der Adressaten156 indes, ob als Akteure ausschließlich börsennotierte bzw. eine Börsennotierung anstrebende AGs bzw. KGaAs in Betracht kommen157. So wird vertreten, dass auch geschlossene Gesellschaften, wie etwa die GmbH158, und Einzelkaufleute „Investor Relations“ betreiben könnten159. Die vorliegende Analyse beschränkt sich mit Blick auf die Untersuchungsfrage auf die börsennotierte bzw. einen Börsengang anstrebende AG160. b) Investor Relations i. e. S. und i. w. S. Gemeinhin werden die Investor Relations i. e. S. und die Investor Relations i. w. S. unterschieden161. Das zentrale Mittel der Investor Relations i. e. S. bildet die Kommunikation162. Unter die Investor Relations i. w. S. fallen dagegen auch Maßnahmen der Produkt- bzw. Sortiments-, der Preis- und der Distributionspolitik163. Die 154 Vgl. Goebel/Ley, DStR 1993, 1679, ebd.; Paul, BFuP 1993, 133, 139; Süchting, ZfgK 1986, 654, ebd. für das Aktienmarketing. Siehe ähnlich Hartmann, S. 70: freiwillige oberste Bemühungen der Geschäftsleitung, durch ein geplantes, langfristiges und kontinuierliches Programm von nach innen gerichteter Politik und nach außen zielenden Handlungen das dauernde Vertrauen der Investor-Öffentlichkeit zu gewinnen und zu vermehren sowie den Beliebtheits- und Bekanntheitsgrad des Unternehmens zu erhöhen. Ähnlich Ekkenga NZG 2001, 1, ebd.; Kaden, S. 47 sowie Link, S. 315. 155 Vgl. C. I. 2. 156 Vgl. C. I. 3. 157 Vgl. Hank, S. 34 f. Auf die börsennotierte AG bzw. KGaA beschränken sich die Untersuchungen von Porák/Fieseler, S. 41 ff., Harzer, S. 8; Schnorrenberg, S. 11 ff. 158 Für die Erfassung sämtlicher nichtbörsennotierter Unternehmen Goebel/Ley, DStR 1993, 1679, ebd. mit Fn. 5; Lingenfelder/Walz, WiSt 1988, 467, ebd. 159 Für eine Loslösung des Begriffs von der Rechtsform Lindner, S. 18 f. 160 Vgl. Teil 1 B. 161 Vgl. Link, S. 10; Hank, S. 26 f. 162 Vgl. Hartmann, S. 83 f.; Link, S. 10. 163 Vgl. Link, S. 10. Nach a. A. handelt sich dagegen nicht um Investor Relations (i. w. S.), sondern um Finanzmarketing, siehe Kaden, S. 46 f.

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Teil 2: Grundlagen

Produkt- bzw. Sortimentspolitik betrifft die Ausgestaltung des Wertpapiers bzw. des Finanzsortiments insgesamt (z. B. Wahl zwischen Stamm- und Vorzugsaktien, Festlegung des Nennwerts oder der Stückelung, des Wandlungs- bzw. Optionsverhältnisses)164. Preispolitische Entscheidungen befassen sich mit der Höhe des Emissions- bzw. Bezugskurses sowie der Dividende165. Im Rahmen der Distributionspolitik geht es vor allem um die Festlegung der Absatzkanäle (Fremd- oder Selbstemission)166 und -märkte (Entscheidung über das Börsensegment und den Börsenplatz)167. Die vorgenannten Instrumente der Investor Relations i. w. S. werden überwiegend im Rahmen eines Going Public sowie einer Kapitalerhöhung eingesetzt168. Der Kommunikation als Mittel der Investor Relations i. e. S. bedienen sich die Unternehmen hingegen umfassend und laufend. Mit Blick auf den Analysegegenstand beschränken sich die folgenden Ausführungen auf die Investor Relations i. e. S.169. 2. Freiwilligkeit Ganz überwiegend wird die Freiwilligkeit als zentrales Merkmal der Investor Relations ausgemacht170. Es bestimmt sich in Abgrenzung zur gesetzlichen Publizität. Darauf, ob ein Vertrag, eine Richtlinie, etwa im Rahmen eines Konzerns, eine Satzung oder die Börsenordnung eine entsprechende Verpflichtung vorsieht, kommt es nicht an171. Unter Berufung hierauf wird allerdings zum Teil angenommen, dass das Pflichtdokument als Ganzes aus dem Instrumentarium der Investor Relations auszunehmen wäre172. Diese Auffassung beruht allerdings offenkundig auf einem Missverständnis der Rechtslage. Wird nämlich als Grund für den Ausschluss der gesetzlichen Informationsunterlage aus dem Maßnahmenkatalog der Investor Relations angeführt, dass keine für die Erzielung der finanzwirtschaftlichen bzw. kommunikativen Größen erforderliche Differenzierungsmöglichkeit bestehe173, wird 164

Vgl. Link, S. 225 sowie Harzer, S. 6. Zu produktpolitischen Entscheidungen im Rahmen einer Börseneinführung siehe auch Link, S. 183 ff. 165 Vgl. Link, S. 236. Anders dagegen Harzer, S. 6, nach dem die Preispolitik alle Maßnahmen zur Platzierung der Aktien, wie bspw. die Auswahl einer Konsortialbank beim Börsengang, umfasst. 166 Vgl. Link, S. 172 f. sowie 271 ff. 167 Vgl. Link, S. 292 ff. 168 Vgl. Harzer, S. 7 sowie Link, S. 171, 182. Ausnahme: jährliche Festlegung der Dividende. Zur Dividendenpolitik eingehend Hartmann, S. 134 ff. (für die US-amerikanischen Publikumsgesellschaften) u. 189 ff. (für die deutschen Publikumsgesellschaften). 169 Vgl. Teil 1 B. 170 Vgl. Lingenfelder/Walz, WiSt 1988, 467, ebd. Hartmann, S. 71 u. 83. A. A. Hank, S. 28. 171 Ebenso Gierga, S. 11 sowie Hellgardt, S. 314. Anders dagegen Hopt, ZGR 1980, 225, 245 sowie Wagenhofer S. 3, 146, nach dem der Ausweis dann nicht mehr freiwillig erfolgt, wenn eine entsprechende vertragliche Verpflichtung besteht. 172 So etwa das Verständnis von Harzer, S. 52 f. sowie wohl auch von Henes, S. 116 mit Fn. 60. 173 Zu diesen sub C. II.

C. Freiwillige Publizität in betriebswirtschaftlicher Perspektive

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verkannt, dass das Recht betreffend die Ausgestaltung der Pflichtdokumente grundsätzlich einen weiten Gestaltungsspielraum einräumt174. So sind etwa in aller Regel (freiwillige) Zusatzangaben erlaubt bzw. Weite und Tiefe der gesetzlichen Angaben in das Ermessen des Emittenten gestellt175. Es unterfällt mithin auch und gerade die dokumentsinterne freiwillige Publizität176, welche einen Schwerpunkt der vorliegenden Untersuchung bildet177, der Lehre der Investor Relations.

3. Adressaten Nach weitgehend geteilter Auffassung zählen zu dem Adressatenkreis der Investor Relations die (aktuellen und potentiellen) Eigenkapitalgeber einerseits sowie die sog. Informationsintermediäre andererseits, wie etwa Finanzanalysten und Wirtschaftsjournalisten, welche die Informationen sammeln und entsprechend den Bedürfnissen der jeweiligen Informationsnachfrager aufbereiten178. Unklar ist hingegen, ob auch die Fremdkapitalgeber eine Zielgruppe der Investor-Relations-Aktivitäten darstellen179. Des Weiteren herrscht Streit darüber, ob die Mitarbeiter, Lieferanten und Kunden des Unternehmens, Anlegerschutzvereinigungen bzw. öffentliche, dem Schutze der Anleger dienende Institutionen und sonstige Behörden zu den Adressaten zu rechnen sind180. Für die vorliegende Untersuchung ist in diesem Zusammenhang festzuhalten, dass sich jedenfalls nicht bezweifeln lässt, dass eine Information, die (primär) die Anleger anspricht, im Einzelfall auch auf die (zusätzliche) Ansprache der Teilnehmer sonstiger Märkte gerichtet sein kann, wie etwa des Markts für das operative Geschäft oder des Personalmarkts. Die Grundlage für diese Annahme bilden die vielfältigen Verquickungen zwischen dem Kapitalmarkt und den sonstigen Märkten181. Zum einen sind kapitalmarktbezogene Unternehmensdaten oftmals nicht nur für die Investitionsentscheidung der Anleger, sondern auch für die wirtschaftliche Entscheidung beispielsweise der Mitarbeiter (Stichwort: 174

So auch Hank, S. 27 f. sowie Link, S. 320 f. Hierzu ausführlich in Teil 3 sub C. I. 1. 176 Näher zur Unterscheidung zwischen dokumentsinterner und -externer freiwilliger Publizität unten in Teil unter A. I. 177 Vgl. Teil 3 sub C. 178 Vgl. Hank, S. 28 ff., 36; Hartmann, S. 71 ff.; Harzer, S. 5; Goebel/Ley, DStR 1993, 1679, 1680; Porák/Fieseler, S. 18; Schnorrenberg, S. 13. Ebenso Link, AG 1994, 364, ebd. Dieser allerdings auch krit. zur Einbeziehung der Informationsintermediäre, da begriffsmäßig unsauber, siehe Link, S. 9. 179 Dafür Link, S. 9, 11; Hartmann, S. 71 u. 74; Porák/Fieseler, S. 18; Ekkenga NZG 2001, 1, ebd., Schnorrenberg, S. 13. Lingenfelder/Walz, WiSt 1988, 467, ebd. Dagegen Hartmann, S. 71 Fn. 53; Harzer, S. 5 f. Hank, S. 36. 180 Gegen deren Einbeziehung Jäger, NZG 2000, 186, ebd. Dafür etwa Schnorrenberg, S. 13; Hartmann, S. 73 sowie Küting, DStR 1996, 934, 935. 181 Die betriebswirtschaftliche Literatur spricht insoweit von sog. „Synergieffekten“, die sich ergäben, wenn Anleger und weitere Interessengruppen gemeinsam angesprochen würden, vgl. Link, S. 140 f. 175

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Teil 2: Grundlagen

arbeitnehmerbezogene Informationen) oder der Kunden (etwa im Falle von Angaben über Produktinnovationen) relevant. Zum anderen sind (potentielle) Anleger häufig sowohl (potentielle) Eigenkapitalgeber als auch (potentielle) Arbeitnehmer bzw. Nachfrager der Produkte des operativen Geschäfts etc. Auf den Umstand der möglichen (zusätzlichen) Ansprache von Teilnehmern sonstiger Märkte durch eine Kapitalmarktinformation wird es im Rahmen der späteren wettbewerbsrechtlichen Analyse ankommen. So führt diese zur Einordnung der freiwilligen Kapitalmarktinformation (auch) als geschäftliche Handlung auf den sonstigen Märkten182. 4. Verbindungslinien zu den Public Relations Investor Relations weisen bedeutende Verbindungslinien zu den Public Relations auf. Im Falle der Public Relations bezweckt das Unternehmen durch eine entsprechende Kommunikationspolitik das Vertrauen und das Verständnis der gesamten Öffentlichkeit (Kunden, Lieferanten, Arbeitnehmer, Kapitalgeber, Staat etc.) zu gewinnen und zu mehren183. Investor Relations, die sich in erster Linie an die Investoren sowie die Informationsintermediäre richten und ebenfalls das Ziel des Vertrauensaufbaus verfolgen184, werden deshalb als ein – auf die genannten Adressaten bezogenes – Teilgebiet der Public Relations begriffen185. 5. Verbindungslinien zur Werbung Investor Relations sind auf der anderen Seite aber auch mit der Werbung verbunden, welche von den Public Relations herkömmlicherweise unterschieden wird186. Wird der Werbung unterstellt, sie bediene sich ausschließlich bzw. vorwiegend suggestiver Methoden, welche darauf abzielten, die Nachfrager des Gutes zum Marktentscheid zu überreden, statt sie von dessen Vorteilhaftigkeit zu überzeugen187, entbehrt diese Sichtweise auch für die Investor Relations und insbesondere die freiwillige Publizität als deren Maßnahme nicht völlig der Grundlage. So können etwa Finanzanzeigen im Rahmen eines Going Public als Werbung im beschriebenen Sinne eingestuft werden188. Dass Kommunikationsinstrumente der Investor Relations und darunter die freiwillige Publizität die Form einer klassischen Werbung annehmen, ist allerdings nicht der Regelfall. Für die ganz überwiegende Anzahl von 182

Vgl. eingehend in Teil 3 sub C. II. 1. b). Vgl. Link, S. 9; Harzer, S. 9; Hartmann, S. 72. 184 Vgl. näher unter C. II. 2. a). 185 Vgl. Link, S. 9; Harzer, S. 9; Hartmann, S. 70. 186 Vgl. Schweiger/Schrattenecker, S. 117. Siehe hierzu auch Roller, S. 178. 187 Vgl. etwa Rehbinder, in: FS Heini, S. 308. Anders dagegen Lehmann, NJW 1981, 1233, 1235 mit Fn. 25 (Werbung verfolgt immer zwei Zwecke: ist nicht nur „rein akquisitorisch anreizend, sondern auch informatorisch“). 188 Hierzu näher Link, S. 327 ff. 183

C. Freiwillige Publizität in betriebswirtschaftlicher Perspektive

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Investor-Relations-Maßnahmen lässt sich ein starker Überhang der informativen gegenüber den – im Übrigen selbst der gesetzlichen Publizität inhärenten189 – suggestiven Elementen ausmachen, vgl. etwa den Geschäftsbericht, aber auch die Aktionärsbriefe und -zeitschriften190. Der Grund für die grundsätzlich seriöse Gestaltung der Kommunikationsbeziehungen liegt in dem immensen Informationsbedarf der Anleger191 sowie der – hiermit in Verbindung stehenden – allgemeinen Erwartungshaltung institutioneller, aber auch privater Investoren, sachlich und griffig dargebotene Finanzinformationen zu erhalten192. Investor Relations sind in diesem ausgedehnten Bereich daher weit entfernt davon, Werbung nach klassischem Verständnis darzustellen193. Dies darf allerdings nicht darüber hinwegtäuschen, dass die Investor-Relations-Maßnahmen und insbesondere die freiwillige Publizität grundsätzlich als Werbung im Sinne des UWG einzuordnen sind194. So knüpft der wettbewerbsrechtliche Begriff nicht am Charakter der betreffenden Aussage als „persuasiv“ oder „suggestiv“, sondern vielmehr daran an, ob ein objektiver Zusammenhang mit der Absatzförderung besteht195. Ein solcher lässt sich für die Investor Relations und vor allem die freiwillige Publizität in aller Regel bejahen196. Dies wird an späterer Stelle der Untersuchung erläutert werden197.

II. Ziele der Investor Relations Die Ziele der Investor Relations sind am übergeordneten Unternehmensziel der Unternehmenswertmaximierung ausgerichtet198. Sie lassen sich je nach den bei ihrer Erreichung hervorgerufenen Veränderungen in finanzwirtschaftliche Ziele (= Veränderung ökonomischer Zielgrößen, wie insbesondere des Kurswerts der Aktie)199 und kommunikative Ziele (= Veränderung psychologischer Zielgrößen bei den Adressaten, wie etwa Steigerung ihres Vertrauens)200 unterteilen. Ähnlich wie im Produktmarketing wird dabei die Erfüllung der kommunikativen Ziele als Vorbe-

189

Hierzu näher Merkt, S. 24 f. Siehe auch Hank, S. 38. 191 Vgl. insoweit die Ausführungen zu den Grundlagen der Aktienbewertung unter A. I. 192 Siehe allg. Link, S. 327 ff., Hank, S. 95 f. 193 Für die Trennung der Investor Relations von den reinen Werbeanpreisungen denn auch Köndgen, in: FS Druey, S. 811. Ein ähnlich differenziertes Verständnis von den Investor Relations hegt Hank, S. 36 ff. (Parallelen und Unterschiede zu Public Relations und Werbung). 194 Hierzu eingehend in Teil 3 sub A. II. sowie C. II. 1. 195 Vgl. näher in Teil 3 unter C. II. 1. a). 196 Vgl. Teil 3 C. II. 1. 197 Vgl. Teil 3 A. II., C. II. 1. 198 Vgl. Harzer, S. 23 sowie eingehend Link, S. 126 ff. 199 Näher sogleich unter C. II. 1. 200 Hierzu ausführlich unten sub C. II. 2. 190

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dingung für die Erzielung finanzwirtschaftlicher Effekte201 und also als Zwischenziel angesehen. Der Grund für die Zweiteilung liegt darin, dass der genaue Beitrag von Investor-Relations-Maßnahmen auf die Eigenkapitalkosten bzw. den Börsenkurs kaum messbar ist, wenn und weil der betreffende Wert von vielfältigen anderen, insbesondere leistungswirtschaftlichen Einflussfaktoren abhängig ist202. Kommunikative Effekte lassen sich dagegen deutlich besser nachweisen, wie etwa der durch eine Investor-Relations-Maßnahme bedingte Anstieg des Bekanntheitsgrades des Unternehmens im Wege der Befragung203. 1. Finanzwirtschaftliche Ziele Die finanzwirtschaftlichen Ziele des Unternehmens sind zunächst danach zu unterscheiden, ob das Unternehmen seine Anteile zum Zwecke des Handels an der Börse erstmals öffentlich anbietet, sog. Primary Offering oder Going Public204, oder aber bereits an der Börse notiert ist205. Die Zielsetzungen des Emittenten bei einem öffentlichen Angebot im Rahmen der laufenden Teilnahme bleiben außer Betracht. Sie spielen nur eine geringe Rolle, da das Unternehmen hinsichtlich der Preisfestsetzung – jedenfalls in praxi – weitgehend an den Börsenkurs gebunden ist. So würde ein den Kurs übersteigender Preis aufgrund der günstigen Erwerbsmöglichkeit im Sekundärmarkt in der Regel nicht akzeptiert206. a) Finanzwirtschaftliche Ziele im Zusammenhang mit einem Going Public Die finanzwirtschaftlichen Ziele der Investor Relations im Zusammenhang mit einem Going Public differieren je nachdem, ob und inwiefern ein Emissionshelfer beteiligt ist. Im Falle der sog. Direktemission, bei der die Wertpapiere durch den Emittenten selbst und ohne Mithilfe einer Bank bzw. eines Bankenkonsortiums am Kapitalmarkt platziert werden207, verfolgt das Unternehmen eine doppelte Zielrichtung. In erster Linie soll eine dem tatsächlichen Wert der Aktie weitgehend entsprechende Preisvorstellung der Anleger erzeugt sowie der Absatz, genauer die Zeichnung der Wertpapiere, gefördert werden. Das Bestreben nach der Festsetzung eines grundsätzlich „fairen“ Preises resultiert dabei daraus, dass auf diesem Weg unerwünschte starke Kursausschläge im unmittelbaren Nachgang an die Notierung 201

Vgl. Harzer, S. 12 mit Fn. 48 u. 26. Vgl. Harzer, S. 19 m. w. Nachw. Ebenso Süchting, ZfgK 1986, 654, ebd. sowie Link, S. 137. 203 Vgl. Harzer, S. 20; Süchting, ZfgK 1986, 654, ebd. 204 Hierzu sogleich sub C. II. 1. a). 205 Vgl. C. II. 1. b). 206 Vgl. Link, S. 249. 207 Vgl. näher Schimansky/Bunte/Lwowski/Grundmann, § 112 Rdnr. 6. 202

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an der Börse vermieden werden208. Darüber hinaus sollen die Kommunikationsmaßnahmen den Boden für die (spätere) Erzielung eines angemessen Börsenkurses bereiten209 ; sie richten sich daher auch an die potentiellen Anleger an der Börse. Bei der sog. Fremdemission ist nach der Art der Emissionsbegleitung zu unterscheiden. Im Falle des sog. reinen Begebungskonsortiums, bei welcher der Emissionsbegleiter (nur) zur Unterbringung der Wertpapiere verpflichtet ist, die er für die Rechnung des Emittenten im eigenen Namen verkauft210, ergeben sich keine Abweichungen gegenüber der Situation bei der Selbstemission. Anders verhält es sich im Falle des sog. reinen Übernahmekonsortiums sowie beim sog. Einheitskonsortium. Sowohl das reine Übernahmekonsortium als auch das – in Deutschland gebräuchlichste211 – Einheitskonsortium übernehmen die Wertpapiere zu einem festen Kurs und stellen der Unternehmung den Gesamterlös abzüglich der Emissionsvergütung sofort zur Verfügung; während beim Übernahmekonsortium eine Pflicht zur Platzierung nicht besteht, ist das Einheitskonsortium allerdings gehalten, Absatzbemühungen (im eigenen Namen und für eigene Rechnung) zu entfalten212. In beiden Fällen trifft damit den Emissionsbegleiter und nicht den Emittenten das Absatz- bzw. Preisrisiko. Dementsprechend konzentrieren sich die Investor Relations nicht unmittelbar auf die Beeinflussung der Preisvorstellung bzw. des Absatzes auf dem Emissionsmarkt213. Vor dem Hintergrund dessen, dass ein Erfolg auf dem Primärmarkt über die Erreichung eines langfristig maximalen Börsenkurses (mit)entscheidet, wird dieser Aspekt freilich als Zwischenziel verfolgt214. b) Finanzwirtschaftliche Ziele im Rahmen der laufenden Marktteilnahme Die ganz überwiegende Investor-Relations-Literatur sowie -Praxis215 geht von positiven Effekten der Investor Relations auf den Kurs aus, wenngleich dies in kapitalmarkttheoretischer sowie empirischer Hinsicht nicht unumstritten ist216. Oberste 208

Zu den Kurspflege bzw. -stabilisierungsmaßnahmen siehe Schanz, § 1 Rdnr. 126 ff. Vgl. zum finanzwirtschaftlichen Ziel der angemessenen börslichen Bewertung des Anteils sogleich unter C. II. 1. b) aa). 210 Vgl. Gerner-Beuerle, S. 74. 211 Vgl. Gerner-Beuerle, S. 75. 212 Siehe Gerner-Beuerle, S. 75. 213 Anders wohl Klöhn, ZHR 172 (2008), 388, 416 f. 214 Vgl. auch Habersack/Mülbert/Schlitt/Rudolf, Kapitalmarktinformation, § 1 Rdnr. 7. 215 Für die Literatur siehe die Nachweise zu den Ausführungen unter C. II. 1. b). Für die Praxis vgl. PwC-Kirchhoff-Studie, S. 26, wonach die im Februar 2005 befragten Führungskräfte (Vorstandsvorsitzende, Finanzvorstände) der in den deutschen Börsenindizes DAX, MDAX, SDAX, TecDAX und GEX notierten Aktiengesellschaften im Durchschnitt schätzen, dass 31 % des Aktienkurses durch die Kommunikation beeinflusst werden. 216 Für einen Überblick insoweit siehe Fischer/Wenzel, S. 12 ff. (zum modelltheoretischen Nachweis des Einflusses erweiterter Berichterstattung auf die Kapitalkostensätze); Schmidt/ Grigoleit/Nippa, S. 14 ff. bzw. 32 ff.; Harzer, S. 16. Vereinzelte empirische Untersuchungen wiesen zwar keinen signifikanten Einfluss gesteigerter Kommunikationsbemühungen auf den 209

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Prämisse hierbei ist diejenige der nicht strengen Informationseffizienz des Kapitalmarkts217. Wie bereits erläutert218 ist unter der Informationseffizienz die Fähigkeit des Kapitalmarkts zu verstehen, (Fundamental-)Daten zu verarbeiten und in den Börsenkurs einfließen zu lassen. Nach der sog. Efficient Capital Markets Hypothesis (ECMH) ist dabei der Kapitalmarkt (streng informations-)effizient, wenn im aktuellen Marktpreis sämtliche und vor allem auch Insiderinformationen unmittelbar und vollständig berücksichtigt werden219. Bei halbstrenger Effizienz fließen hingegen nur die öffentlich verfügbaren Informationen unmittelbar und vollständig in die Preisfindung ein. Ist der Kapitalmarkt schwach informationseffizient, spiegelt der Kurs lediglich die historischen Daten wider. Im Falle strenger Informationseffizienz erwiesen sich die Investor Relations demnach aber als nutzlos, da sämtliche, auch nichtveröffentlichte Informationen bereits „eingepreist“ wären. aa) Angemessene Bewertung des Anteils an der Börse Als (Ober-)Ziel der Investor Relations im Rahmen der laufenden Marktteilnahme wird übereinstimmend nicht ein möglichst hoher Kurs, sondern vielmehr die angemessene Bewertung des Anteils an der Börse genannt220. So wird im Falle einer Überbewertung befürchtet, dass der (ungerechtfertigt) hohe Kurs langfristig nicht haltbar ist und ein dann eintretender Kursverfall das Anlegervertrauen nachhaltig erschüttern und damit die Chancen auf eine zukünftige kostengünstige Kapitalbeschaffung minimieren könnte221. Die Investor-Relations-Maßnahmen zielen in diesem Fall daher auf eine Korrektur des Kurses nach unten hin ab222. Im Falle der Unterbewertung erklärt sich das Interesse an einer Kurssteigerung hingegen vor allem damit, dass bei einer Kapitalerhöhung im Wege der Emission neuer Aktien Eigenkapital „verschenkt“ würde, wenn und weil sich der Emissionspreis regelmäßig Kurs aus (vgl. Schmidt/Grigoleit/Nippa, S. 37). Die Tragweite dieses Ergebnisses wird vor dem Hintergrund der Schwierigkeit einer empirischen Beobachtung der Eigenkapitalkosten bzw. der genauen Auswirkungen einer erweiterten Berichterstattung auf diese und damit den Börsenkurs allerdings eher gering eingeschätzt, vgl. Wagenhofer/Ewert, S. 367; Harzer, S. 19. 217 Vgl. Paul, BFuP 1993, 133, 139. Vgl. zum tragenden logischen Argument gegen die (strenge) Effizienz der Kapitalmärkte („Informationsparadoxon“: im Falle strenger Kapitalmarkteffizienz fehlt jeglicher Anreiz für die Marktteilnehmer, Informationen zu beschaffen und auszuwerten; Informationsbeschaffung sowie -auswertung sind aber Grundbedingungen für die Informationseffizienz): Grossman/Stiglitz, AER 70 (1980), 393 ff. In der Folge überarbeitete Fama seine These von der Informationseffizienz der Kapitalmärkte, vgl. J. Fin. 46 (1991), 1575 ff. 218 Vgl. A. II. 2. b). 219 Grundlegend insoweit Fama, J.Fin. 25 (1970), 383 ff. Vgl. auch Harzer, S. 14, Paul, BFuP 1993, 133, 138; Süchting, ZfgK 1986, 654, 659. 220 Vgl. Harzer, S. 23; Link, S. 133 f.; Hartmann, S. 93; Goebel/Ley, DStR 1993, 1679, 1680. Vgl. auch Paul, BFuP 1993, 133, 139 u. 154; Jäger, NZG 2000, 186, ebd. 221 Vgl. Hartmann, S. 92; Link, S. 135. 222 So ausdrücklich Harzer, S. 24.

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am aktuellen, hier unterhalb des „fairen“ Wertes liegenden Aktienkurs orientiert223. Des Weiteren wird angenommen, dass ein höherer Kurs zu einer relativen Senkung der auf das zusätzliche Eigenkapital bezogenen Bedienungslast der Unternehmung mit Dividenden und Steuern führt224. Ob eine Kurssteigerung auch die Kosten für die Fremdkapitalaufnahme verringert, ist indes umstritten225. Teile der Investor-Relations-Literatur gehen davon aus, dass ein gutes Standing am Kapitalmarkt auch eine bessere Bonität bedeutet mit der Folge, dass sich die Zinsforderungen der (Anleihe-) Gläubiger reduzieren226. Schließlich wird als Grund für das Streben nach einem höheren Börsenkurs angegeben, dass durch diesen die Gefahr einer „feindlichen“ Übernahme der Gesellschaft verringert wird227. bb) Verringerung der Kursvolatilität Das Ziel der angemessenen Anteilsbewertung an der Börse geht mit dem Bestreben nach einer Verhinderung kurzfristiger Schwankungen des Marktpreises einher228. Der Grund hierfür liegt darin, Planungssicherheit für künftige Kapitalerhöhungen zu gewinnen, deren Kosten – wie gesehen229 – in hohem Maße vom Börsenkurs abhängig sind230. Darüber hinaus nimmt die Investor-Relations-Lehre an, dass ein volatiler Kurs gerade diejenigen Investoren abstößt, welche in schlechten Unternehmensphasen ihre Anteile halten und die Finanzmittelbeschaffung durch ihre Teilnahme an Kapitalerhöhungen sicherstellen231.

223

Vgl. zu letzterem Zusammenhang Link, S. 249. Siehe im Übrigen Harzer, S. 24; Paul, BFuP 1993, 133, 139; Jäger, NZG 2000, 186, ebd.; Hartmann, S. 90; Habersack/Mülbert/ Schlitt/Rudolf, Kapitalmarktinformation, § 1 Rdnr. 2; Goebel/Ley, DStR 1993, 1679, ebd. 224 Vgl. Süchting, ZfgK 1986, 654, ebd.; Paul, BFuP 1993, 133, 139 u. 154; Goebel/Ley, DStR 1993, 1679, ebd.; Jäger, NZG 2000, 186, ebd. Siehe außerdem Paul/Zieschang, DB 1994, 1485, 1486 mit einem Rechenbeispiel. 225 Zweifelnd Hartmann, S. 90. Vgl. auch Hartmann, S. 109 f. 226 Vgl. Habersack/Mülbert/Schlitt/Rudolf, Kapitalmarktinformation, § 1 Rdnr. 2; Goebel/ Ley, DStR 1993, 1679, ebd.; Süchting, ZfgK 1986, 654, ebd. 227 Vgl. Harzer, S. 24; Link, S. 136; Paul, BFuP 1993, 133, 139; Habersack/Mülbert/Schlitt/ Rudolf, Kapitalmarktinformation, § 1 Rdnr. 2; Hartmann, S. 91; Goebel/Ley, DStR 1993, 1679, ebd.; Lingenfelder/Walz WiSt 1988, 467, ebd. Siehe zu diesem Ziel auch Gierga, S. 89. 228 Vgl. Harzer, S. 24 f.; Hartmann, S. 93; Süchting, ZfgK 1986, 654, ebd. 229 Vgl. soeben sub C. II. 1. b) aa). 230 Vgl. auch Harzer, S. 25. 231 Vgl. Link, S. 135; Goebel/Ley, DStR 1993, 1679, ebd.; Lingenfelder/Walz, WiSt 1988, 467, ebd.

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Teil 2: Grundlagen

2. Kommunikative Ziele a) Schaffung von Vertrauen Als maßgebliches kommunikatives Ziel der Investor Relations gilt die Schaffung von Vertrauen in der Investor-Öffentlichkeit232. Das Vertrauen kann dabei zum einen auf die Leistungsfähigkeit des Unternehmens bzw. die Fähigkeit, Kompetenz und Integrität des Personals bezogen sein. Zum anderen – und hiermit verknüpft – kann es sich auf die frühzeitige, umfassende sowie wahrheitsgemäße Kommunikation unternehmensinterner Daten richten233. Die Investor-Relations-Literatur geht davon aus, dass eine verbesserte Vertrauensbasis der Anlegerschaft die Kursvolatilität verringert, weil diejenigen Anleger, die über ein entsprechendes Vertrauen verfügen, ihre Aktien auch in Krisenzeiten eher halten234. Überdies hebe ein gesteigertes Vertrauen das Kursniveau an235. b) Steigerung des Bekanntheitsgrades Weiterer kommunikativer Zweck der Investor Relations ist die Steigerung des Bekanntheitsgrades des Unternehmens bzw. dessen Aktie in der Investor-Öffentlichkeit236. Mit Blick auf die durch die Globalisierung der Kapitalmärkte erfolgte Vervielfachung der Auswahlmöglichkeiten an Aktien sowie Alternativanlagen, wie etwa Investmentfonds oder Zertifikate, hat dieses Ziel an Bedeutung stark hinzugewonnen. Es wird insbesondere im Rahmen eines Going Public verfolgt, um den Absatz der Wertpapiere zu steigern237. Doch auch bei bereits bestehender Börsennotierung ist es von Relevanz. So wird angenommen, dass das durch eine gesteigerte Bekanntheit geschaffene Nachfragepotenzial eine breitere Streuung der Aktien und in der Konsequenz eine Senkung der Kursvolatilität bewirkt238. Auch habe ein erhöhter Bekanntheitsgrad positiven Einfluss auf das Kursniveau239.

232

Vgl. Hartmann, S. 88; Habersack/Mülbert/Schlitt/Rudolf, Kapitalmarktinformation, § 1 Rdnr. 45; Link, S. 138. 233 Vgl. Hank, S. 64. 234 Vgl. Harzer, S. 27; Habersack/Mülbert/Schlitt/Rudolf, Kapitalmarktinformation, § 1 Rdnr. 69. 235 Vgl. Hartmann, S. 88 f. sowie Link, S. 138. 236 Vgl. Harzer, S. 26 f.; Süchting, ZfgK 1986, 654, ebd. Siehe auch Habersack/Mülbert/ Schlitt/Rudolf, Kapitalmarktinformation, § 1 Rdnr. 5, 7, 15, 43; Link, S. 138, Hank S. 105. 237 Vgl. Harrer/Heidemann, DStR 1999, 254, 258. 238 Vgl. Harzer, S. 26 f.; Tiemann, S. 23. 239 Vgl. Tiemann, S. 23.

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c) Verbesserung des Images Schließlich wird als kommunikatives Ziel der Investor Relations die Erzeugung einer gewissen „Faszination für das Unternehmen“ bzw. „Phantasie für die Aktie“ angeführt240. Dahinter steht nichts weiter als das aus dem traditionellen Marketing bekannte Anliegen einer Verbesserung des Images als das gefühlshaft geformte Vorstellungsbild von einer Ware bzw. Dienstleistung241. Überschneidungen mit dem Ziel des Vertrauensaufbaus sowie der Vertrauenspflege sind unverkennbar, doch besitzt das Streben nach einer Verbesserung des Images eine eigenständige Bedeutung, wenn und weil dem Anleger ein emotionaler Zusatznutzen durch den Erwerb der Aktie versprochen wird (etwa prestigeträchtiges Flair)242. Durch die Verbesserung des Images des Unternehmens bzw. der Aktie sollen die übrigen kommunikativen sowie die finanzwirtschaftlichen Zwecke gleichermaßen gefördert werden243. So wird davon ausgegangen, dass bei einem verbesserten Image die objektiv gegebenen Chancen- und Risikopositionen des Investments günstiger wahrgenommen werden und in der Konsequenz der Kurs ansteigt244. Auch die Kursvolatilität verringere sich, da die Anleger ihre Anteile seltener verkauften245.

III. Instrumente der Investor Relations Die Unternehmen setzen diverse Kommunikationsinstrumente ein, um die vorgenannten Ziele zu erreichen. Sie werden von der Betriebswirtschaft in verschiedene Kategorien eingeteilt, mit denen grundlegende Differenzen hinsichtlich Einsatzbereiche sowie Auswahl und Aufbereitung der Informationen aufgegriffen werden. Die im Fokus dieser Untersuchung stehende freiwillige Publizität ist dabei den Mitteln der unpersönlichen Kommunikation zuzuordnen, die überwiegend die privaten, aber auch die institutionellen Investoren und Informationsintermediäre anspricht.

240 Siehe Habersack/Mülbert/Schlitt/Rudolf, Kapitalmarktinformation, § 1 Rdnr. 4 sowie Hank S. 95, 97. 241 Ebenso Link, S. 86 ff.; Harzer, S. 28. 242 Vgl. Schweiger/Schrattenecker, S. 27. 243 Siehe näher Habersack/Mülbert/Schlitt/Rudolf, Kapitalmarktinformation, § 1 Rdnr. 16 sowie Hank, S. 106. 244 Vgl. Lingenfelder/Walz, WiSt 1988, 467, ebd.; Süchting, ZfgK 1986, 654, ebd. Siehe auch Harzer, S. 27. Zur positiven Einflussnahme des Images des Vorstandsvorsitzenden auf den Aktienkurs siehe Nölting, manager magazin 1999, 112, 113. 245 Vgl. Harzer, S. 27. Siehe auch Lingenfelder/Walz, WiSt 1988, 467, ebd.

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1. Kategorien der Investor-Relations-Instrumente a) Persönliche und unpersönliche Kommunikationsmaßnahmen In erster Linie werden die unpersönlichen und die persönlichen Kommunikationsmaßnahmen der Investor Relations unterschieden246. Im Mittelpunkt der unpersönlichen Maßnahmen steht der Geschäftsbericht247. Der Geschäftsbericht stellt kein gesetzliches Rechnungslegungswerk dar248. Es handelt sich vielmehr um ein freiwilliges und optisch ansprechend aufbereitetes Druckstück, in dem der Jahresabschluss, der Lagebericht, der Bericht des Aufsichtsrats sowie der Gewinnverwendungsvorschlag gemeinsam mit weiteren Informationen zum Unternehmen, wie etwa Aktionärsstruktur oder Entwicklung des Aktienkurses im Vergleich zum Marktund Branchenindex, veröffentlicht werden249. Ein weiteres wichtiges Mittel der unpersönlichen Kommunikation stellt das sog. Fact Book dar. Hierin werden Geschichte, Aufbau, Tätigkeitsbereiche, Ziele und Strategien des Unternehmens, die längerfristige Entwicklung von Finanz-, Management- und Personaldaten, aktienbezogene Informationen, Kontaktadressen u. ä. in griffiger Form dargestellt250. Anlassbezogen versandte Aktionärsbriefe sowie die regelmäßig erscheinenden Aktionärszeitschriften sind persönlicher gehalten und dienen dazu, außerordentliche Vorkommnisse bzw. die allgemeine Geschäftsentwicklung des Unternehmens zu kommunizieren251. Im Übrigen lassen sich den unpersönlichen Kommunikationsmaßnahmen Quartalsfinanzberichte, Pressemitteilungen, Unternehmens- bzw. Imageanzeigen sowie Radio- und Fernsehspots zurechnen252. Zu den persönlichen Kommunikationsmitteln zählen die sog. „Road Shows“, bei denen sich die Unternehmen vor institutionellen Anlegern und Finanzanalysten an wichtigen nationalen und internationalen Finanzplätzen vorstellen253. Des Weiteren erfolgen Gruppen-(„Round-Table“-) sowie Einzelgespräche (One-on-Ones) mit ausgesuchten kapitalkräftigen Anlegern bzw. Analysten254.

246 Vgl. Link, S. 173, 318 f., 342, der allerdings noch diejenigen Maßnahmen hinzuzählt, die nicht eigenständig einsetzbar sind, aber der Unterstützung der persönlichen und unpersönlichen Kommunikation dienen, wie etwa Videofilme, Dias und Präsentationsfolien, Gewinnspiele, Preisausschreiben und Produktproben, vgl. eingehend S. 340 f. Vgl. auch Harzer, S. 52 f.; Paul, BFuP 1993, 133, 143; Goebel/Ley, DStR 1993, 1679, 1680. 247 Vgl. Link, S. 320. 248 Vgl. Link, S. 320; MünchKommAktG/Kessler, § 284 HGB Rdnr. 5. 249 Vgl. MünchKommAktG/Kessler, § 284 HGB Rdnr. 5. Zum Geschäftsbericht im Einzelnen Link, S. 320 ff. 250 Vgl. Link, S. 325. 251 Näher Link, S. 325 f. 252 Zu diesen ausführlich Link, S. 319 ff. 253 Vgl. Link, S. 335. 254 Eingehend Link, S. 337 f. sowie Porák/Fieseler, S. 19 ff.

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Während Maßnahmen der ersten Kategorie die Versorgung einer Vielzahl von Adressaten mit (Basis-)Informationen unter begrenztem Einsatz von Zeit und Kosten ermöglichen und in der Regel an den Privatanleger gerichtet sind255, werden die in zeitlicher und finanzieller Hinsicht wesentlich belastenderen persönlichen Kommunikationsinstrumente (nur) dann eingesetzt, wenn es gilt, die Kommunikationsbeziehungen zu intensivieren sowie zu individualisieren. Dies ist vor allem bei Großanlegern und Informationsmultiplikatoren der Fall256. b) Private oder institutionelle Anleger und Informationsintermediäre als Adressaten Schließlich werden die Informationsbemühungen häufig – und ähnlich der Trennung zwischen Business-to-Business (B2B-)- und Business-to-Consumer (B2C-) -Werbung im Produktmarketing – danach unterschieden, ob sie sich an die Privatanleger oder die institutionellen Investoren und Informationsintermediäre richten257. Bei den Privatanlegern handelt es sich um natürliche Personen, die ihr eigenes Vermögen anlegen258, während institutionelle Anleger in Form von Organisationen, wie etwa Kreditinstituten, Versicherungen oder Pensionskassen, auftreten und ihr eigenes oder das Vermögen Dritter in Wertpapiere investieren259. Es wird angenommen, dass Privatanleger infolge geringer zeitlicher und finanzieller bzw. intellektueller Ressourcen (zwingend) auf der Basis nur weniger und für sie aufbereiteter Informationen sowie eher intuitiv entscheiden260. Institutionelle Investoren holten dagegen – weil möglich, geboten bzw. aufgrund innerorganisatorischer leistungswirtschaftlicher Vorgaben erforderlich261 – umfassende Informationen ein, die sie weitgehend selbstständig verarbeiten können und wollen, und träfen eine tendenziell rationale Entscheidung262. Gleiches soll für die als Unternehmen organisierten Informationsintermediäre gelten. Vor diesem Hintergrund fallen Auswahl und Aufbereitung der Informationen je nachdem, ob Privat- oder institutionelle Investoren und Informationsmultiplikatoren zu den Adressaten der Kommunikationsmaßnahme gehören, unterschiedlich aus263. So wird angestrebt, die Privatanleger nicht mit 255

Vgl. Link, S. 319. Vgl. Link, S. 332 f., 343. 257 Vgl. Porák/Fieseler, S. 19 ff.; Habersack/Mülbert/Schlitt/Rudolf, Kapitalmarktinformation, § 1 Rdnr. 48 ff. 258 Siehe Harzer, S. 9 m. Fn. 40 m. w. Nachw. 259 Siehe Harzer, S. 10. 260 Vgl. Habersack/Mülbert/Schlitt/Rudolf, Kapitalmarktinformation, § 1 Rdnr. 54. 261 Vgl. zum „enormen Performancedruck“, dem institutionelle Investoren unterliegen, Habersack/Mülbert/Schlitt/Rudolf, Kapitalmarktinformation, § 1 Rdnr. 54. 262 Vgl. Harzer, S. 11; Hank, S. 120 ff. 263 So auch Porák/Fieseler, S. 19 ff.; Habersack/Mülbert/Schlitt/Rudolf, Kapitalmarktinformation, § 1 Rdnr. 48 ff. Zum Informationsbedarf der Großaktionäre Havermann, WPg 1963, 193, 200. 256

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Teil 2: Grundlagen

technischen Details zu überfordern, sondern sie vielmehr mit qualitativen und Schlüsselinformationen zu versorgen264. Darüber hinaus soll es auf die Schaffung einer emotionalen Verbundenheit mit dem Unternehmen bzw. der Aktie ankommen265. Die institutionellen Anleger sowie Informationsintermediäre seien demgegenüber umfänglich und vor allem mithilfe von Finanzkennzahlen zu informieren266. 2. Einordnung der freiwilligen Publizität Wie gesehen267 ist unter freiwilliger Publizität die Offenlegung von Informationen bzw. der Zustand des Öffentlichseins gegenüber einer unbestimmten Vielzahl von Personen zu verstehen. Sie lässt sich damit den unpersönlichen Kommunikationsinstrumenten der Investor Relations zurechnen268. Als solches stellt sie vor allem, indes nicht ausschließlich, ein Mittel der Ansprache der Privatanleger dar. So gelangen der Geschäftsbericht, Finanzanzeigen, Aktionärszeitung und Aktionärsbrief im Rahmen der Kommunikation mit Privatinvestoren zum Einsatz. Freiwillige Publizität, welche sich an die institutionellen Anleger sowie Informationsintermediäre richtet, kommt in Gestalt (ebenfalls) des Geschäftsberichts, der Quartalsfinanzberichte sowie von Fact Books vor269.

IV. Fazit Die Analyse erhellt, dass Ziele und Mittel der Investor Relations mit denjenigen des Kapitalmarktrechts weitgehend kompatibel sind270. Demgemäß passt sich auch die freiwillige Publizität – als Instrument der Investor Relations – in das kapitalmarktrechtliche Publizitätssystem friktionslos ein. (Ober-)Ziele der Investor Relations bestehen darin, einen dem tatsächlichen Aktienwert entsprechenden Emissionspreis bzw. Börsenkurs zu erreichen sowie – im Rahmen der laufenden Marktteilnahme – eine Kursstabilisierung zu bewirken271. Ein Widerspruch zu den Zwecken des Kapitalmarktrechts, nämlich dem Anleger- und Funktionsschutz272, liegt 264

Vgl. auch Hank, S. 130 f. Hierzu bereits sub C. II. 2. c). 266 Vgl. insoweit auch die Übersicht bei Link, S. 342 zur Eignung verschiedener Instrumente der Investor Relations im Hinblick auf die Informationsbedürfnisse und -verarbeitungsfähigkeit der Zielgruppen. 267 Hierzu bereits in Teil 1 sub A. 268 Vgl. auch Hank, S. 103. 269 Vgl. die Übersichten bei Harzer, S. 62 sowie Link, S. 342. Zu den genannten Publizitätsinstrumenten bereits sub C. III. 1. a). 270 Im Ergebnis ebenso Paul, BFuP 1993, 133, 156. 271 Vgl. C. II. 1. 272 Vgl. ausführlich Schimansky/Bunte/Lwowski/Bruski, Vor § 104 Rdnr. 85 ff. Grundlegend zum Zusammenspiel dieser Regelungsziele Hopt, Anlegerschutz, S. 52 (Prinzip „zwei kommunizierende[r] Röhren“). 265

C. Freiwillige Publizität in betriebswirtschaftlicher Perspektive

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hierin nicht; es besteht vielmehr ein Gleichlauf. Zentrales Mittel zur Erreichung der vorgenannten Ziele ist die Verringerung von Informationsasymmetrien bzw. -kosten im Verhältnis der Investoren zum Emittenten sowie im Beziehungsgeflecht der Anleger untereinander273. Eben dieses Mittels bedient sich auch das Kapitalmarktrecht274. Betreffend die Schaffung von Vertrauen in das Unternehmen sowie die Erhöhung des Bekanntheitsgrades ist der Zusammenhang mit dem Kapitalmarktrecht etwas loser. Entsprechende Ziele sind dem Kapitalmarktrecht unbekannt. Andererseits werden aber auch Anleger- bzw. Funktionsschutz nicht beeinträchtigt. Ob Gleiches auch für das Ziel der Verbesserung des Images des Unternehmens bzw. der Aktie gilt, könnte indes zu bezweifeln sein. Möglicherweise widerspricht die „Einpreisung“ des gefühlshaften Vorstellungsbildes einem Ziel des Kapitalmarktrechts, nämlich sicherzustellen, dass eine rationale Anlageentscheidung getroffen wird. Aus § 20a WpHG folgt, dass sich der Börsenkurs frei von Täuschungshandlungen zu bilden hat275. Ein Verbot des Einsatzes emotionaler Elemente ist der Vorschrift nicht zu entnehmen. Wie die spätere rechtliche Analyse ergibt276, besteht aber ein allgemeiner Rechtsgrundsatz, wonach sämtliche Pflichtdokumente und die darin enthaltenen freiwilligen Angaben sachlich gehalten sein müssen. Im Hinblick auf die dokumentsinterne freiwillige Publizität277 ist deshalb das Ziel der Verbesserung des Images des Unternehmens bzw. der Aktie mit dem Kapitalmarktrecht in der Tat unvereinbar. Für die dokumentsexterne freiwillige Publizität278 lässt sich ein Sachlichkeitsgebot hingegen nicht ausmachen279. Insoweit besteht daher wieder ein Gleichklang von Investor Relations und Kapitalmarktrecht. Schließlich besteht eine wesentliche Erkenntnis darin, dass der Emittent die Investor-Relations-Maßnahmen und mithin die freiwillige Publizität auch bei laufender Marktteilnahme und ohne Zusammenhang mit einem öffentlichen Angebot zwecks Erlangung eigener wirtschaftlicher Vorteile einsetzt280. Hieraus ergibt sich die Einordnung der freiwilligen Publizität auch im Bereich des Sekundärmarkts als Wettbewerbshandlung im Sinne des UWG281.

273

Vgl. C. III. 1. Vgl. B. I. 275 Vgl. zum Regelungszweck der Sicherstellung der Zuverlässigkeit und Wahrheit der Preisbildung an den Börsen Schwark/Zimmer/Schwark, § 20a WpHG Rdnr. 7; Ebenroth/ Boujong/Joost/Strohn/Grundmann, § 20a WpHG VI156 sowie die Begründung zum RegE eines Gesetzes zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz), BT-Drucks. 14/8017, S. 89. 276 Vgl. Teil 3 C. I. 2. b) cc). 277 Zur Unterscheidung von dokumentsinterner und -externer freiwilliger Publizität siehe Teil 3 sub A. I. 278 Vgl. für die Begrifflichkeiten Teil 3 A. I. 279 Vgl. Teil. 3. D. III. 2. a) aa). 280 Vgl. C. II. 1. b) aa). 281 Näher in Teil 3 sub A. II. sowie C. II. 1. a). 274

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Teil 2: Grundlagen

D. Nutzen freiwilliger Publizität Sind Zielsetzungen und Ausgestaltung freiwilliger Kapitalmarktpublizität geklärt, stellt sich die Frage nach dem spezifischen Nutzen im Hinblick auf Anlegerbzw. Funktionsschutz. Die freiwillige Publizität soll hierbei insbesondere unter informationsökonomischen Aspekten gewürdigt werden282. Im Ergebnis lassen sich vier Nutzeneffekte freiwilliger Publizität ausmachen. Sie unterscheiden sich danach, ob das kapitalmarktrechtliche Publizitätssystem effektuiert oder ergänzt wird. Während die Senkung der Informationskosten für die gesetzliche Publizität die – durch die Pflichtpublizität verfolgten – spezifischen kapitalmarktrechtlichen Zwecksetzungen fördert (Effektuierungsfunktion)283, vervollständigen die Möglichkeit der sofortigen Anpassung an gewandelte Informationsbedürfnisse284, die zielgruppengerechte Ansprache285 sowie das Signaling, welches außerdem einen Anknüpfungspunkt für Self-selection-Modelle bildet286, das gesetzliche Publizitätssystem (Ergänzungsfunktion).

I. Senkung der Informationskosten Freiwillige Publizität entscheidet über die Höhe der Informationskosten, die im Zusammenhang mit der Pflichtpublizität anfallen mit und ist geeignet, diese zu senken287. Betreffend die Akquisitionskosten kann die (fakultative) Nutzung des Internets als Veröffentlichungsmedium, wie vor allem im Bereich der Prospektpublizität denkbar, eine (Such-)Kostensenkung bewirken. Die Verarbeitungskosten für die gesetzliche Publizität können durch (freiwillige) Zugriffserleichterungen288, wie etwa ein Inhaltsverzeichnis, eine Gliederung und/oder Überschriften, verringert werden und zwar dies umso mehr, je weniger die gesetzliche Informationsunterlage formalisiert ist (Beispiel: Anhang oder Lagebericht289). Darüber hinaus wird der Kostenaufwand im Zusammenhang mit der Verarbeitung der Pflichtpublizität durch die Lieferung zusätzlicher, erläuternder Informationen verringert. Auch hier gilt, dass der Informationskostenvorteil umso größer ist, je geringere (inhaltliche) Vorgaben das Gesetz im Hinblick auf das Pflichtdokument trifft. Demgemäß ist die 282

Vgl. A. II. Vgl. sogleich sub D. I. 284 Vgl. D. II. 285 Vgl. D. III. 286 Vgl. D. IV. 287 Darauf, dass freiwillige Kapitalmarktinformation „zu einem besseren Abbau von Informationsasymmetrien beitragen“ kann, weist auch Dühn, S. 80, hin. 288 Vgl. Küting, DStR 1992, 691, 692. 289 Vgl. für die gesetzliche Regelung des Anhangs sowie des Lageberichts die Ausführungen im Zusammenhang mit der dokumentsinternen freiwilligen Publizität in Teil. 3. sub C. I. 3. c) sowie d). 283

D. Nutzen freiwilliger Publizität

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Bedeutung freiwilliger Publizität besonders hoch im Zusammenhang mit dem Lagebericht. So erfordert die Darstellung des „Geschäftsverlaufs“ und der „Lage der Kapitalgesellschaft“ gem. § 289 HGB einen relativ geringen Detailgrad290. Vergleichsangaben und zusätzliche Erläuterungen291 können hier das Verständnis der gesetzlichen Informationsunterlage verbessern. Von zentralem Nutzen ist die freiwillige Publizität auch im Rahmen der Zwischenmitteilung, wenn die gesetzlich ausreichende rein qualitative Beschreibung der Geschäftsentwicklung durch Zahlenwerke ergänzt wird292. Freiwillige Zusatzangaben senken schließlich die Verifizierungskosten gesetzlicher Publizität, indem sie die Überprüfung des dargestellten (publizitätspflichtigen) Sachverhalts ermöglichen. Denkbar ist etwa, dass Kennzahlen aufgeschlüsselt oder Schlussfolgerungen durch die Offenlegung der zugrunde liegenden Annahmen untermauert werden293.

II. Instrument zur flexiblen Berücksichtigung geänderter Informationsbedürfnisse Ein weiterer Nutzen freiwilliger Publizität liegt darin, dass sie auf eine Wandlung der Informationsbedürfnisse schnell und unkompliziert zu reagieren vermag und damit eine der bereits angesprochenen zentralen Unvollkommenheiten gesetzlicher Publizität, nämlich deren mangelnde Anpassungsfähigkeit insoweit, ausgeglichen wird294. Die Art und Weise, wie die Unternehmen ihre freiwilligen Kommunikationsbemühungen ausgestalten, geben dabei wertvolle Anhaltspunkte für eine Regelung der Pflichtpublizität de lege ferenda. Ihre Vorreiterrolle bewies die freiwillige Publizität zum Beispiel im Bereich des Internets. So bedienten sich die Unternehmen weit vor der Integration des neuen Mediums in das kapitalmarktrechtliche Publizitätssystem295 des Internets als Informationskanal296. Derzeit leistet die freiwillige Publizität nützliche (Pionier-) 290 Vgl. für die Einzeltatbestände gem. § 289 Abs. 2 HGB etwa BeckBilanzKomm/Ellrott, § 289 HGB Rdnr. 61 m. w. Nachw. 291 Vgl. Lange, DStR 2001, 227, 232. 292 Hierzu näher in Teil 3 sub C. I. 3. f). 293 Siehe daher die entsprechenden Forderungen der Deutschen Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management (DVFA) in ihren Grundsätzen für Effektive Finanzkommunikation, abrufbar unter: http://www.dvfa.de/files/die_dvfa/standards/effektive_finanzkommu nikation/application/pdf/grundsaetze_effektive_finanzkommunikation.pdf, unter dem Punkt „Glaubwürdigkeit“, S. 2. 294 Hierzu eingehend B. II. In diese Richtung auch Dühn, S. 80. 295 Vgl. insbesondere das Gesetz über elektronische Handelsregister und Genossenschaftsregister sowie das Unternehmensregister (EHUG), das am 1. Januar 2007 in Kraft trat und die Verfügbarkeit wesentlicher Unternehmensdaten im Internet sicherstellte. Näher Liebscher/Scharff, NJW 2006, 3745 ff. 296 Vgl. IR-Trend-Analyse, S. 2, 4 wonach nach einer im November und Dezember 2003 durchgeführten Befragung rund 83 % der DAX-Unternehmen die Erstellung einer Online-

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Teil 2: Grundlagen

Dienste im vorbezeichneten Sinne auf dem Gebiet der zukunftsorientierten Berichterstattung sowie der Berichterstattung über nicht-finanzielle Leistungsindikatoren. So sind die betreffenden Angaben für die Investoren zwar von großem Interesse297, gleichwohl aber (noch) nicht bzw. nicht umfassend Gegenstand einer Publizitätspflicht298.

III. Zielgruppen- und insbesondere privatanlegergerechte Ansprache Ein Vorteil freiwilliger Publizität besteht auch darin, dass Informationsbedarf und -bedürfnisse derjenigen Informationsnachfrager berücksichtigt werden können, die nicht zum Adressatenkreis der gesetzlichen Publizität gehören, wie vor allem der Privatanleger299. Wie bereits angesprochen300 ist Adressatenleitbild der Pflichtdokumente der „Durchschnittsanleger“, der dem Privatanleger betreffend Verständnishorizont und Verarbeitungskapazität weit überlegen ist301. Aus diesem Grund sind vor allem Prospekte und Finanzberichte für den Privatanleger meist unverständlich. Freiwillige Publizität kann hier Abhilfe schaffen, indem technische Details ausgelassen und/oder Fachbegriffe verständlich erklärt werden, etwa im Rahmen eines Kurzprospekts oder von Aktionärszeitschriften. Dies eröffnet dem Privatanleger den kostengünstigen Zugang zu den im Pflichtdokument enthaltenen Informationen. Darüber hinaus kann er die gesetzliche Informationsunterlage selbst aufgrund Vorbildung bzw. Vorstrukturierung seines Wissens leichter verstehen. Folge der privatanlegergerechten Ansprache ist die – im Sinne von Anleger- sowie Funktionsschutz liegende – Verringerung der „Informationsschere“ zwischen privaten und institutionellen Anlegern302.

IV. Signaling und Self selection Schließlich ermöglicht die freiwillige Publizität das sog. (Qualitäts-)Signaling303 sowie den Einsatz hieran anknüpfender Self-selection-Modelle304. Beides fördert Version des Geschäftsberichts und ca. 65 % die Erstellung einer Online-Version des Quartalsberichts unmittelbar planten. 297 Vgl. für die immateriellen Werte etwa Fischer/Wenzel, S. 26 f. sowie die Ausführungen sub. A. I. 1. a) aa), Exkurs. Für die prospektiven Informationen siehe Fischer/Wenzel, S. 28 ff. 298 Vgl. die kritische Würdigung der verpflichtenden Berichterstattung in Bezug auf die wertorientierte Berichterstattung bei Fischer/Wenzel, S. 28 ff. 299 Zur Unvollkommenheit gesetzlicher Publizität insoweit oben unter B. II. 2. 300 Vgl. B. I. 5. 301 Vgl. Assmann/Schütze/Assmann, § 6 Rdnr. 83; Assmann, Prospekthaftung, S. 317; Schäfer/Hamann, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 191 f. 302 Hierzu bereits oben sub A. II. 2. a) dd). 303 Vgl. sogleich sub D. IV. 1.

D. Nutzen freiwilliger Publizität

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Anleger- und Funktionsschutz, indem Qualitätsunsicherheit abgebaut bzw. Informationsasymmetrien gesenkt werden. 1. Signaling Unter sog. (Qualitäts-)Signaling versteht man in der Informationsökonomik eine Aktivität der informierten Partei, deren Art und Umfang der (uninformierten) Gegenseite gestattet, eindeutige Schlüsse auf die Qualität des von der informierten Partei angebotenen Gutes zu ziehen305. Die Einholung von (weiteren) Informationen wird damit überflüssig und Qualitätsunsicherheit bzw. Informationskosten werden verringert. Voraussetzung für das Funktionieren dieses Mechanismus ist, dass das Signal kostspielig ist, sich aber die Investitionen in ein Signal für den Anbieter höherwertiger Waren bzw. Dienstleistungen lohnen, weil er dieses relativ kostengünstig aussenden kann. Des Weiteren darf ein Signal für „gute“ Qualität nicht von Anbietern von Gütern niedriger Qualität imitiert werden können306. Das Phänomen des Signaling ist erstmals im Bereich des Arbeitsmarkts identifiziert worden. So wurden Ausbildungszertifikate als ein Signal ausgemacht, das den Arbeitgebern zuverlässige Auskunft über die Grenzproduktivität der Arbeitnehmer vermittelt307. Grund hierfür sei, dass es sich für weniger leistungsfähige Arbeitnehmer nicht rentiere, sich ausbilden zu lassen; sie hätten derart hohe Ausbildungskosten, dass der höhere Lohn sie hierfür nicht kompensiere308. Später folgte namentlich die Einordnung hoher Werbeausgaben als Qualitätssignal309. So sei nur bei Produkten guter Qualität mit Wiederholungskäufen bzw. dem Aufbau von good will und folglich – aufgrund Qualitäts- bzw. Reputationsprämie – mit einer Ertragsrate zu rechnen, welche die getätigten Aufwendungen amortisiert310. Auch freiwilligen Kommunikationsmaßnahmen vermag ein (Qualitäts-)Signalwert zuzukommen311. Sind Unternehmen zur Durchführung einer bestimmten Kommunikationsmaßnahme nicht verpflichtet, verbinden sich mit dieser aber bestimmte Kosten (neben den direkten Kosten für die Generierung, Aufbereitung, Verifizierung sowie Veröffentlichung der 304

Vgl. D. IV. 2. Näher Wagenhofer, S. 126. 306 Näher Henes, S. 34 f. 307 Vgl. Spence, Q. J. Econ. 87 (1973), 355 ff. 308 Hierzu näher auch Fleischer, Informationsasymmetrie, S. 124. 309 Vgl. Nelson, J. Pol. Econ. 82 (1974), 729 ff. sowie Fleischer, Informationsasymmetrie, S. 124 f. 310 Vgl. Nelson, J. Pol. Econ. 82 (1974), 729, 730 ff. Näher hierzu aus dem deutschen Schrifttum Menke, GRUR 1993, 718, 720; Fleischer, Informationsasymmetrie, S. 124 f.; von Ungern-Sternberg, S. 69. Grundlegend zur Einordnung der (freiwilligen) Gewährung von Garantien als Aktivitäten mit Signalfunktion Grossman, J. Law & Econ. 24 (1981), 461 ff. 311 Vgl. Hacker, DStR 2003, 1270, 1272; Baetge/Prigge, DB 2006, 401, 402; Wagenhofer, S. 18 ff.; Henes, S. 35. Siehe hierzu auch Fischer/Wenzel, S. 93. 305

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Teil 2: Grundlagen

Information312 vor allem indirekte Kosten als Folge der Reaktion von Konkurrenz, Belegschaft oder Staat auf die Daten hin, wie beispielsweise Wettbewerbsnachteile313), wird sich der Emittent nur dann zur Publizität entscheiden, sofern mit einer guten Performance der Aktie zu rechnen ist. Der uninformierte Anleger kann dann aus der erweiterten Berichterstattung Rückschlüsse auf die Qualität des Unternehmensanteils ziehen und Informationskosten einsparen. 2. Self selection Freiwillige Publizität erlangt aber auch insofern Bedeutung, als sie (Funktions-) Voraussetzung für bestimmte Self-selection-Modelle bildet. Ergreift die uninformierte Partei die Initiative, das Informationsgefälle abzubauen, spricht man vom sog. Screening314. Eine besondere Form des Screening ist das Modell der Selbsteinordnung (sog. Self selection). Hierbei bietet der Informationsnachfrager dem -anbieter mehrere Vertragsdesigns zur Auswahl an, die derart gestaltet sind, dass die Entscheidung einen Rückschluss auf bestimmte, bislang unbekannte Eigenschaften der informierten Partei zulässt315. Dies wiederum führt zu einer Senkung von Informationsasymmetrien bzw. -kosten, da die Einholung weiterer Informationen für die uninformierte Partei entbehrlich wird. Ursprünglich wurde das Prinzip der Self selection dem Versicherungsbereich zugeordnet. Hier ist das Angebot verschiedener Vertragsmodelle, nämlich mit hohem Selbstbehalt und niedriger Prämie einerseits sowie ohne bzw. mit niedrigem Selbstbehalt und mit hohen Prämien andererseits, geeignet, Personen mit geringem Versicherungsrisiko von solchen mit hohem Versicherungsrisiko zu trennen. Der Grund dafür besteht darin, dass das Vertragsmodell mit hohem Selbstbehalt und niedrigen Prämien sich nur für diejenigen Personen rentiert, die ein niedriges Versicherungsrisiko gewärtigen. So ist es für diese unwahrscheinlicher, dass sie den Selbstbehalt auch tatsächlich tragen müssen316. Vergleichbare Bedeutung hat der Self-selection-Ansatz für den Kreditmarkt, wo ein Vertrag mit niedrigem Zins in Verbindung mit einer Kreditsicherheit und ein solcher mit hohem Zins ohne das Erfordernis der Bestellung einer Kreditsicherheit zur Auswahl stehen und aus der Wahl des Darlehensnehmers auf dessen Bonität geschlossen werden kann317. Doch auch im Bereich des Kapitalmarkts lassen sich (zunehmend) Self-selection-Modelle ausmachen. So ist etwa die Einrichtung verschiedener, durch steigende Publizitätsanforderungen gekennzeichneter Handels312 Vgl. Fischer/Wenzel, S. 119 f. Siehe auch Henes, S. 68; Alvarez/Wotschofsky, DStR 2000, 1789, 1795. 313 Vgl. Wagenhofer, S. 61; Henes, S. 68; Alvarez/Wotschofsky, DStR 2000, 1789, 1794 f. 314 Vgl. Fleischer, Informationsasymmetrie, S. 123 f. 315 Vgl. Rothschild/Stiglitz, Q. J. Econ. 95 (1976), 629, 632; Fleischer, Informationsasymmetrie, S. 125. 316 Grundlegend Rothschild/Stiglitz, Q. J. Econ. 95 (1976), 629 ff. 317 Vgl. Fleischer, Informationsasymmetrie, S. 125.

E. Risiken freiwilliger Publizität

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segmente durch die Börsenordnung der Frankfurter Wertpapierbörse318 als Self-selection-Modell zu qualifizieren. Wählt der Emittent den höchsten Standard und unterwirft er sich damit (freiwillig) erweiterten Veröffentlichungspflichten, gibt dies nämlich, da die freiwillige Publizität – wie gesehen319 – ein Qualitätssignal darstellt, entsprechend den zum Signaling angeführten Grundsätzen Aufschluss über die Leistungsfähigkeit des Unternehmens. Freiwillige Publizität ermöglicht hier also das Funktionieren eines Self-selection-Modells.

E. Risiken freiwilliger Publizität Mit fakultativen Kommunikationsmaßnahmen verbinden sich allerdings auch Risiken für den Anleger bzw. die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts. Unterscheiden lassen sich hierbei Gefahren, die sich dem Grunde nach mit jedweder Form von Publizität verbinden, aber im Falle der freiwilligen Publizität im Vergleich zur Pflichtpublizität erhöht sein können. Hierzu gehören das Irreführungsrisiko320 sowie das Risiko der unsachlichen Beeinflussung321. Des Weiteren besteht aber auch die Gefahr der Korrosion des kapitalmarktrechtlichen Publizitätssystems322, welches ein spezifisches Risiko der freiwilligen Publizität darstellt. Ihre Relevanz erklärt sich vor dem Hintergrund der besonderen Funktion gesetzlicher Publizität im Hinblick auf den Abbau von Informationsasymmetrien bzw. -kosten, mithin deren Schutzwürdigkeit323.

I. Irreführung Das Risiko der Irreführung umschreibt die Gefahr der Erzeugung eines von der Wirklichkeit abweichenden Vorstellungsbildes des Anlegers, das diesen zu einer bestimmten Investitionsentscheidung veranlasst324. Die Fehlvorstellung kann durch eine falsche ebenso wie durch eine richtige Information hervorgerufen werden. Allein maßgeblich ist, dass die Angabe aus der Sicht der angesprochenen Ver318 Vgl. insbesondere Pflicht zur Quartalsfinanzberichterstattung gem. § 66 der Börsenordnung für die Frankfurter Wertpapierbörse (Stand: 29. 11. 2010) für den sog. Prime Standard. Siehe im Übrigen auch § 67 der Börsenordnung (Pflicht zur Erstellung eines Unternehmenskalenders) sowie § 69 der Börsenordnung (Pflicht zur Veröffentlichung und Mitteilung von Insiderinformationen in englischer Sprache). 319 Vgl. D. IV. 1. 320 Vgl. E. I. 321 Vgl. E. II. 322 Vgl. E. III. 323 Vgl. B. I. 324 Für den wettbewerbsrechtlichen Irreführungstatbestand § 5 UWG vgl. Ohly/Sosnitza/ Sosnitza, § 5 UWG Rdnr. 105 ff. Vgl. auch BGH NJW 2008, 76, 79 für die Informationsdeliktshaftung gem. § 826 BGB auf dem Primär- sowie Sekundärmarkt.

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Teil 2: Grundlagen

kehrskreise einen Aussagegehalt besitzt, der in Wahrheit nicht zutrifft325. Des Weiteren kann sich die Irreführung nicht nur aus einer fehlerhaften Einzelinformation, sondern auch aus einem sich erst aus mehreren Einzelinformationen erschließenden, mit der Wirklichkeit nicht übereinstimmenden Gesamtbild ergeben326. Der Grad der Irreführungsgefahr wird vor allem durch die Natur der Sache vorgegeben. Betreffend diesen Gesichtspunkt ergeben sich zwischen freiwilliger und gesetzlicher Publizität kaum Unterschiede. Das Irreführungsrisiko ist in dem Fall, dass über die Werthaltigkeit einer Aktie Auskunft gegeben wird größer, als wenn der Wert einer herkömmlichen Ware oder Dienstleistung den Bezugsgegenstand der Information bildet. Zur Ermöglichung einer Einschätzung der Qualität des Unternehmensanteils ist nämlich die Wiedergabe umfassender, komplexer sowie zum Teil extrem vager Datensätze erforderlich327, was zu Missverständnissen bzw. Fehlinterpretationen führen kann. Es handelt sich hierbei allerdings nicht um eine Besonderheit der freiwilligen Publizität, sondern vielmehr um ein Charakteristikum der Kapitalmarktpublizität als solcher. Des Weiteren lässt sich freiwilliger Publizität zwar insofern ein höheres Fehlleitungsrisiko als der Pflichtpublizität attestieren, als sie überwiegend in Form qualitativer Angaben, etwa Prognosen, bzw. Angaben über immaterielle Werte vorkommt328. So entbehren derartige Informationen oftmals der Schärfe bzw. sie sind nur selten standardisiert329. (Auch) Dies ist aber kein Umstand, der mit dem Moment der Freiwilligkeit verbunden wäre. Der Befund gilt stattdessen auch für die gesetzliche Publizität, soweit die besagten Bereiche einer Offenlegungsbzw. Veröffentlichungspflicht unterworfen werden, wie es zunehmend der Fall ist, vgl. etwa § 289 HGB und insbesondere § 289 Abs. 3 HGB330. Richtigerweise könnte jedoch aus der rechtlichen Ausgestaltung freiwilliger Publizität eine im Vergleich zur Pflichtpublizität gesteigerte Irreführungsgefahr folgen. Wie gesehen331 gelten für die gesetzliche Publizität besondere Informationsanforderungen, wie zum Beispiel das Gebot der Vollständigkeit, der Klarheit sowie der Vergleichbarkeit und insbesondere der Stetigkeit, welche das Risiko einer Irreführung minimieren. Würde die freiwillige Publizität diesen Vorschriften nicht unterliegen, verknüpfte sich mit ihr daher

325 Vgl. Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 5 UWG Rdnr. 2.64. Zur Maßgeblichkeit der Sicht des „Durchschnittsanlegers“ i. R. d. kapitalmarktrechtlichen Haftungstatbestände siehe B. I. 5. 326 Zur Maßgeblichkeit des Gesamteindrucks für die Beurteilung der wettbewerbsrechtlichen Irreführungsgefahr Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 5 UWG Rdnr. 2.90. Ebenso für §§ 44, 45 BörsG Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Groß, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. IX407; Baumbach/Hopt/Hopt, § 44 BörsG Rdnr. 7. 327 Vgl. A. I. sowie A. II. 2. a) bb). 328 Zum Manko mangelnder Publizitätspflichten insoweit Fischer/Wenzel, S. 28 ff. 329 Siehe näher für die immateriellen Werte den Exkurs unter A. I. 1. a) aa). 330 Siehe auch oben sub B. II. 1. Pauschal für eine erhöhte Irreführungsgefahr freiwilliger Publizität indes Merkt, ECFR 2004, 3, 12. Siehe auch Gilson/Kraakman, Va. L. Rev. 70 (1984), 549, 595, Fn. 134 m. w. Nachw. 331 Vgl. B. I. 3.

E. Risiken freiwilliger Publizität

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eine relativ hohe Irreführungsgefahr332. Ob und inwieweit vor diesem Hintergrund die für die Pflichtpublizität geltenden Anforderungen auf die freiwilligen Kommunikationsmaßnahmen zu erstrecken sind, ist allerdings erst im (sachnäheren) Kontext der rechtlichen Analyse zu klären333. Gleiches gilt für die Frage nach der Anwendbarkeit der für die unrichtige gesetzliche Publizität eingreifenden straf-, ordnungswidrigkeiten- sowie zivilrechtlichen (Haftungs-)Tatbestände334 auf die freiwillige Publizität, die – auch wenn dies nicht unumstritten ist – infolge Abschreckungseffekt zumindest in gewissem Maße den Grad des Irreführungsrisikos absenken335. Es verbleibt an dieser Stelle bei dem – auf die späteren Untersuchungsergebnisse vorgreifenden – Hinweis, dass eine rechtliche Gleichbehandlung freiwilliger und gesetzlicher Publizität grundsätzlich in Betracht kommt, mitunter aber eine weniger strenge Regelung freiwilliger Publizität und damit eine gesteigerte Irreführungsgefahr zwecks Inanspruchnahme der spezifischen Vorteile freiwilliger Publizität hinzunehmen ist336.

II. Unsachliche Beeinflussung Die Gefahr der unsachlichen Beeinflussung durch freiwillige Publizität umschreibt das Risiko, dass der Anleger seine Investitionsentscheidung nicht ausschließlich aufgrund rationaler Erwägungen trifft; er wird insoweit vielmehr auch durch Emotionen beeinflusst337. Sie ist denkbar, wenn und weil freiwillige Publizität in Form von Slogans, Bildern oder Imageanzeigen vorkommt338. Dass diese Gefahr rechtlich erheblich wäre, lässt sich nicht ohne Weiteres annehmen. Nach den Wertungen des Wettbewerbsrechts, das – wie noch ausführlich besprochen wird339 – auf 332 Zu der sich aus der verkürzten Wiedergabe von Informationen ergebenden erhöhten Irreführungsgefahr (im Zusammenhang mit der Prospektzusammenfassung) siehe etwa Just/ Voß/Ritz/Zeising/Just, § 5 WpPG Rdnr. 23. 333 Siehe eingehend in Teil 3 sub C. I. 2. 334 Vgl. B. I. 8. 335 Vgl. zu der in der US-amerikanischen Literatur diskutierten Frage, inwieweit Marktmechanismen bzw. das soziale Normgefüge einen hinreichenden Anreiz für wahrheitsgemäße Information bilden Easterbrook/Fischel, Va. L. Rev. 70 (1984), 669, 674 ff.; Stocken, RAND J. Econ. 31 (2000) 359, 369 f.; Talley, U. Pa. L. Rev. 149 (2001), 1955, 2019; Coffee Va. L. Rev. 70 (1984), 717, 738 u. 741 ff. Siehe auch Ronen/Varda, J. Finan. Markets 4 (2001), 309, 312; Nelson, J. Pol. Econ. 82 (1974), 729, 749 f. 336 Hierzu ausführlich in Teil 3 sub C. I. 2. a) sowie insbesondere ee). 337 Vgl. hierzu § 4 Nr. 1 UWG sowie die näheren Ausführungen bei Köhler/Bornkamm/ Köhler, § 4 UWG Rdnr. 1.217 ff. 338 Zur Unterscheidung zwischen dokumentsinterner und -externer freiwilliger Publizität auch in Teil 3 unter A. I. sowie bereits in Teil. 1. sub C. 339 Vgl. in Teil 3 unter A. II. sowie ausführlich sub C. II. 1. Zu dem weitgehend i. S. d. Idealkonkurrenz von Kapitalmarkt- und Wettbewerbsrecht zu beantwortenden Konkurrenzverhältnis beider Rechtsgebiete in Teil 3 sub C. III. (für die dokumentsinterne freiwillige Publizität) sowie D. III. 3. (für die Werbung für das öffentliche Angebot bzw. den Börsenzu-

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Teil 2: Grundlagen

die freiwillige Publizität grundsätzlich Anwendung findet, ist die Gefahr einer unsachlichen Beeinflussung bis zur Grenze der Unangemessenheit irrelevant, vgl. § 4 Nr. 1 UWG340. Ein Kaufentschluss muss hiernach nicht auf rein rationalen oder gar wirtschaftlichen Gesichtspunkten beruhen341. Des Weiteren gehört das Ansprechen von Gefühlsregungen des Umworbenen zum „Bild der modernen Werbung“342. Die Grenze der Unangemessenheit wird erst dann überschritten, wenn die Maßnahme geeignet ist, die Fähigkeit der Marktgegenseite zu einer rational-kritischen Entscheidung wesentlich einzuschränken343. In der Rechtsprechung wird dies nur ausnahmsweise bejaht344. Begründet werden die ablehnenden Entscheidungen damit, dass zwischen der (gefühlsbezogenen) Werbung und der Nachfrageentscheidung, zu der sie auffordert, so viel Zeit und Gelegenheit liegen, dass sich von einem – den Unlauterkeitsvorwurf begründenden – „psychischen Kaufzwang“ nicht (mehr) ausgehen lässt345. Im Falle der bloßen Aufmerksamkeits- bzw. Imagewerbung fehle es hingegen bereits an einer konkreten Einflussnahme auf den Kaufentscheid346. Bei Anwendung dieser Grundsätze auf die freiwillige Kapitalmarktpublizität, kann das Urteil im Grundsatz nicht anders lauten. Es wird vielmehr noch seltener als bei den herkömmlichen Waren und Dienstleistungen von der Unangemessenheit der unsachlichen Einflussnahme auszugehen sein. Grund hierfür ist, dass der Anleger ein Engagement in Aktien infolge der sich hiermit verbindenden erheblichen Vermögensrisiken grundsätzlich nicht ohne abschließende Würdigung der Vor- und Nachteile eingeht. Für die institutionellen Anleger gilt dies erst recht, da sie zu einem solchen Vorgehen schon aufgrund organisatorischer bzw. leistungswirtschaftlicher Vorgaben gezwungen sind. Der Frage, ob das Kapitalmarktrecht für die freiwillige Publizität trotz dieser Erwägungen eine strengere Bewertung der Gefahr der un-

lassungsantrag sowie die freiwillige Publikation des Pflichtdokuments in modifizierter Form im Übrigen als Formen der dokumentsexternen freiwilligen Publizität). 340 Vgl. im Einzelnen Köhler/Bornkamm/Köhler, § 4 UWG Rdnr. 1.46. 341 Vgl. grundlegend BGH, GRUR 2006, 75, 76 („Artenschutz“) sowie OLG Hamm, GRUR 2003, 975, 976. 342 Vgl. BGH, GRUR 1995, 742, 743 („Arbeitsplätze bei uns“); BGH, GRUR 1976, 308, 309 f. („UNICEF-Grußkarten“). 343 Siehe Köhler/Bornkamm/Köhler, § 4 UWG Rdnr. 1.22, 1.48. (Auch) auf einen unmittelbaren oder auch nur mittelbaren Sachzusammenhang zwischen dem in der Werbung angesprochenen, an das Verantwortungsbewusstsein, die Hilfsbereitschaft oder das Mitleid des Umworbenen appellierenden Engagement einerseits und dem Gegenstand des Unternehmens bzw. dessen Produkten andererseits kommt es nicht (mehr) an, vgl. Köhler/Bornkamm/Köhler, § 4 UWG Rdnr. 1.224. Zur früheren Rechtsprechung des BGH und der Rechtsprechungsänderung mit Blick auf die BVerfG-Urteile zu Art. 5 GG siehe Köhler/Bornkamm/Köhler, § 4 UWG Rdnr. 1.221 f. 344 Vgl. etwa BGH, GRUR 1991, 545, ebd. („Tageseinnahme für Mitarbeiter“). Siehe auch Köhler/Bornkamm/Köhler, § 4 UWG Rdnr. 1.24. 345 Ähnlich die Begründung des OLG Hamm, GRUR 2003, 975 (976). 346 Vgl. Ohly/Sosnitza/Sosnitza, § 4 UWG Rdnr. 1/121.

E. Risiken freiwilliger Publizität

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sachlichen Beeinflussung vornimmt, ist im Rahmen der rechtlichen Analyse nachzugehen347.

III. Korrosion des gesetzlichen Publizitätssystems 1. Verfälschung des Aussagegehalts gesetzlicher Publizität Es besteht das Risiko, dass freiwillige Publizität den Aussagegehalt der gesetzlichen Angaben verfälscht, die – wie gesehen348 – gesteigerten (Informationsgüte-) Anforderungen unterliegen. Die Gefahr ist dabei naturgemäß umso größer, je enger der (Auslegungs-)Zusammenhang zwischen freiwilliger und gesetzlicher Publizität ist. Freiwillige Angaben in der gesetzlichen Informationsunterlage finden im Rahmen der Auslegung der Pflichtinformationen ohne Weiteres Berücksichtigung. Anders verhält es sich mit den außerhalb des gesetzlichen Dokuments veröffentlichten freiwilligen Angaben. Zwar kommen auch diese als Auslegungsfaktoren im Hinblick auf das Pflichtdokument in Betracht. Häufig werden die in der gesetzlichen Informationsunterlage enthaltenen Angaben für sich genommen jedoch eindeutig und damit nicht auslegungsfähig sein349. Geht damit die Gefahr einer Verfälschung des Aussagegehalts gesetzlicher Angaben vor allem von der dokumentsinternen freiwilligen Publizität aus, ist der Grad des Risikos noch offen. Dieser ist unter anderem davon abhängig, ob auch die freiwilligen Angaben den besonderen, einen hohen Informationsgütestandard sicherstellenden Regelungen für die gesetzliche Publizität unterliegen. Eine Beantwortung dieser Frage ist allerdings erst nach Abschluss der rechtlichen Analyse möglich350. 2. „Zuschütten“ sowie Ablenkung von gesetzlicher Publizität Mit freiwilliger Publizität verbindet sich schließlich die Gefahr des „Zuschüttens“ gesetzlicher Publizität. So kommt in Betracht, dass die Pflichtangaben infolge einer großen Menge an freiwilligen Informationen – nicht zuletzt aus Gründen des Fehlens der für die Selektion erforderlichen intellektuellen Ressourcen bzw. finanziellen Mittel – nicht erkannt bzw. verarbeitet werden351. Die Problematik wurde erstmals im 347

Zu bejahen für die dokumentsinterne freiwillige Publizität, vgl. in Teil 3 sub C. I. 2. b) cc). Zu verneinen für die dokumentsexterne freiwillige Publizität, vgl. in Teil 3 unter D. III. 2. a) aa). 348 Vgl. B. I. 3. 349 Näher in Teil 3 sub D. III. 2. a) bb). 350 Vgl. insoweit in Teil 3 unter C. I. 2. a) sowie IV., wo im Grundsatz für eine Erstreckung der für die Pflichtpublizität geltenden Anforderungen und Sanktionen votiert wird. 351 Vgl. Lange, DStR 2001, 227, 231 f. und BeckBilanzKomm/Ellrott, § 289 HGB Rdnr. 12. für den Lagebericht. Zu den Gefahren der Überfrachtung des Prospekts durch freiwillige Angaben siehe Just/Voß/Ritz/Zeising/Just, § 5 WpPG Rdnr. 1; Holzborn/Holzborn, § 5 WpPG Rdnr. 9. Für den Geschäftsbericht vgl. Hank, S. 173. Für die Ad-hoc-Publizität vgl. Schwark/ Zimmer/Zimmer/Kruse, § 15 WpHG Rdnr. 107. Allg. Merkt, RabelsZ 64 (2004) 517, 519.

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Teil 2: Grundlagen

Zusammenhang mit der Ad-hoc-Publizität offenbar. So war das Pflichtdokument gegen Ende der neunziger Jahre zunehmend als Mittel zur Selbstdarstellung und Werbung missbraucht worden, was dem Anleger in Anbetracht der gänzlich oder zum Teil unnötigen Veröffentlichungen erschwerte, die wirklich kursrelevanten Informationen zu erkennen352. Die Gefahr ist ausschließlich mit der dokumentsinternen freiwilligen Publizität verknüpft. Außerhalb des Pflichtdokuments weitergegebene Angaben sind – eben aufgrund Auslagerung in ein separates Dokument – nicht geeignet, die gesetzlichen Informationen im vorbezeichneten Sinne „zuzuschütten“. Das Risiko der Ablenkung vom Pflichtdokument wirkt sich ebenso aus wie dasjenige des „Zuschüttens“ gesetzlicher Publizität. Es handelt sich hierbei um die Gefahr, dass der Anleger aufgrund Unkenntnis von der Existenz bzw. der Relevanz der gesetzlichen Informationsunterlage seine Entscheidung ausschließlich auf das freiwillige Dokument stützt und deshalb – wie im Falle des „Zuschüttens“ gesetzlicher Publizität – die Pflichtangaben nicht (umfassend) berücksichtigt werden. Sie verbindet sich der Natur der Sache nach lediglich mit der dokumentsexternen freiwilligen Publizität.

F. Fazit Der Aktienhandel ist durch krasse Informationsasymmetrien bzw. -kosten aufseiten der Anleger geprägt, was die Gefahr des Marktversagens in sich birgt353. Das kapitalmarktrechtliche Publizitätssystem zielt auf den Abbau dieses Informationsbzw. Informationskostengefälles ab und verdient daher besonderen Schutz354. Es ist allerdings unvollkommen. So vermag es nur schwerfällig auf veränderten Informationsbedarf zu reagieren und es ist außerdem ausschließlich auf die Informationsbedürfnisse des Durchschnittsanlegers ausgerichtet355. Die Ziele, die mit der freiwilligen Publizität als Instrument der Investor Relations verfolgt werden, sind mit dem kapitalmarktrechtlichen Publizitätssystem grundsätzlich kompatibel356. Freiwillige Publizität unterstützt es, indem es die für die Pflichtpublizität anfallenden Informationskosten senkt (Effektuierungsfunktion). Darüber hinaus nimmt die freiwillige Publizität auch wertvolle Funktionen wahr, welche von der gesetzlichen Publizität nicht erfüllt werden (schnelle und unkomplizierte Anpassung an geänderte Informationsbedürfnisse, zielgruppengerechte Ansprache, Signaling, Self selection) (sog. Ergänzungsfunktion). Dies führt zu einer weiteren Verringerung von Infor-

352 Der Gesetzgeber sah sich in der Folge zur Einführung des § 15 Abs. 2 Satz 1 WpHG veranlasst. Näher hierzu in Teil 3 sub C. I. 1. b) gg). 353 Vgl. A. II. 354 Vgl. B. I. 355 Vgl. B. II. 356 Vgl. C. IV.

F. Fazit

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mationsasymmetrien bzw. -kosten357. In der Tat verbinden sich mit der freiwilligen Publizität allerdings auch Gefahren (Risiko der Irreführung, der unangemessenen unsachlichen Beeinflussung, der Korrosion des gesetzlichen Publizitätssystems durch Verfälschung des Aussagegehalts sowie des „Zuschüttens“ bzw. der Ablenkung von der Pflichtpublizität)358. Eine rechtliche Analyse wird zeigen, inwieweit diese Risiken durch gesetzliche Regelungen minimiert sind bzw. sie die hinzunehmende Kehrseite der Vorteile freiwilliger Publizität darstellen359.

357 358 359

Vgl. D. Vgl. E. Vgl. Teil 3.

Teil 3

Rechtliche Analyse A. Vorbemerkungen I. Differenzierung zwischen dokumentsinterner und -externer freiwilliger Publizität Der folgenden rechtlichen Analyse freiwilliger Publizität liegt die Unterscheidung zwischen pflichtdokumentsinterner und pflichtdokumentsexterner freiwilliger Publizität zugrunde1. Während die pflichtdokumentsinterne Publizität ergänzende und erläuternde (Zusatz-)Angaben innerhalb des Pflichtdokuments erfasst, gehören der pflichtdokumentsexternen Publizität solche Informationen an, die außerhalb der gesetzlichen Informationsunterlage mittels eigenständiger Medien (Geschäftsbericht, Fact Book, Unternehmensbroschüren bzw. -anzeigen etc.2) verbreitet werden. Mit den genannten Kategorien verbindet sich jeweils eine grundlegend andere rechtliche Behandlung. So unterliegt die dokumentsinterne freiwillige Publizität, wie noch herausgestellt wird, in erster Linie den besonderen, für die gesetzliche Publizität geltenden kapitalmarktrechtlichen Bestimmungen, die auf das Pflichtdokument als solches Anwendung finden und nicht auf die der Einzelangabe zugrundeliegenden Motivlage (gesetzlich oder freiwillig) abstellen3. Die pflichtdokumentsexterne Publizität ist demgegenüber vornehmlich den allgemeinen und insbesondere wettbewerbsrechtlichen Vorschriften unterworfen4.

II. Freiwillige Publizität als Regelungsgegenstand von Kapitalmarkt- und Wettbewerbsrecht Die freiwillige Publizität wird im Folgenden sowohl in kapitalmarkt- als auch in wettbewerbsrechtlicher Hinsicht untersucht. Es war lange Zeit umstritten, ob das

1

Eine ähnliche (wenngleich in erster Linie nach phänomenologischen Gesichtspunkten vorgenommene) Unterscheidung findet sich bei Henes, S. 49; Merkt, RabelsZ 64 (2004), 517, 518; Dühn, S. 80 f. 2 Zu diesen im Einzelnen Link, S. 325 ff. 3 Vgl. en Detail sub C. 4 Vgl. insbesondere D. III.

B. Einbettung der freiwilligen Publizität in den grundrechtlichen Kontext

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UWG grundsätzlich auch für Kapitalmarktinformationen eingreift5. So ließen – die bis zur UWG-Novelle von 2004 im Hinblick auf die vorliegende Problematik unverändert gebliebenen – §§ 2, 3 UWG i. d. F. 1909, die den Begriff der Ware und Dienstleistung bzw. geschäftlichen Verhältnisse als Grundvoraussetzung für die Anwendbarkeit des Wettbewerbsrechts erläuterten, einen Bezug zum Wertpapier im Besonderen sowie zu Rechten im Allgemeinen vermissen. In den 1980er Jahren setzte sich alsdann die Auffassung durch, dass das UWG auch für den Handel mit Vermögenswerten Platz greift. Beflügelt wurde diese Entwicklung durch entsprechende Reformansätze des Gesetzgebers, sah doch nicht nur der Regierungsentwurf zur Änderung des UWG von 19786, sondern auch derjenige von 19827 die „Klarstellung“ vor, dass das Verbot irreführender oder unwahrer Werbeangaben auch für den Handel mit Beteiligungen, Anteilen und anderen Vermögenswerten gelte, was vom Bundesrat jeweils unbeanstandet blieb. Endgültige Klarheit über die grundsätzliche Anwendbarkeit des Wettbewerbsrechts auf Kapitalmarktinformationen brachte die Gesetzesnovelle von 2004, die zur Einführung des § 2 Abs. 1 Nr. 1 UWG („Definitionen“) führte, wonach Waren oder Dienstleistungen ausdrücklich auch „Rechte und Verpflichtungen“ darstellen8. Das genaue Konkurrenzverhältnis zwischen Wettbewerbs- und Kapitalmarktrecht ist gerade für den Bereich des vorliegend interessierenden Regulierten Kapitalmarkts indes noch ungeklärt. Eine absolute Verdrängung des Wettbewerbsrechts findet nach der hier vertretenen Auffassung allerdings selbst für die dokumentsinterne freiwillige Publizität nicht statt9.

B. Einbettung der freiwilligen Publizität in den grundrechtlichen Kontext Der grundrechtliche Kontext freiwilliger Publizität unterscheidet sich erheblich von demjenigen gesetzlicher Publizität. Stehen bei der gesetzlichen Publizität die Grundrechte in ihrer negativ-freiheitlichen Ausprägung und das Recht auf Geheimnisschutz im Mittelpunkt10, sind es bei der freiwilligen Publizität die Grundrechte in ihrer positiven Dimension und vor allem die Berufs- und die Meinungs5 Befürwortend Schmeding, BB 1978, 735, 736 f. u. 742; Kaligin, WRP 1984, 189, 190; Wiedemann/Schmitz ZGR 1980, 129, 144; Cramer, S. 96. Vgl. zu diesem Streit auch Assmann, S. 219. 6 Vgl. RegE eines Gesetzes zur Änderung des Gesetzes gegen den unlauteren Wettbewerb vom 29. September 1978, BT -Drucks. 8/2145, S. 4 (§ 3 UWG-E). 7 Vgl. RegE eines Gesetzes zur Änderung des Gesetzes gegen den unlauteren Wettbewerb vom 1. Juni 1982, BT-Drucks. 9/1707, S. 4 (§ 3 UWG-E). 8 Vgl. näher Köhler/Bornkamm/Köhler, § 2 UWG Rdnr. 39. 9 Näher unten sub C. III (für die dokumentsinterne freiwillige Publizität) sowie sub D. III. 3. (für die dokumentsexterne freiwillige Publizität). 10 Näher zur grundrechtlichen Einordnung der gesetzlichen Publizität Wartenburger, S. 49 ff. Zum europarechtlichen Kontext siehe Cordewener, S. 218 ff.

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Teil 3: Rechtliche Analyse

freiheit, die es zu beachten gilt. Die Bedeutung der Grundrechte ist nicht nur rein abstrakt. Ihnen muss konkret im Rahmen des UWG, wo letztgültig eine grundrechtliche Abwägung über die Zuerkennung des wettbewerbsrechtlichen Anspruchs entscheidet11, Rechnung getragen werden.

I. Berufsfreiheit Die freiwillige Publizität stellt sich in erster Linie als Verwirklichung der Berufsfreiheit des Emittenten gem. Art. 12 Abs. 1 GG (i. V. m. Art. 19 Abs. 3 GG) dar12. So wird von der Berufsfreiheit jedes (erlaubte) Verhalten des Unternehmens im Wettbewerb und insbesondere dessen Außendarstellung erfasst, soweit diese auf die Förderung des beruflichen Erfolgs gerichtet ist13. Unter „Beruf“ wird jede auf eine gewisse Dauer angelegte und auf Erwerb gerichtete erlaubte Tätigkeit verstanden14. Freiwillige Publizität als Maßnahme der Investor Relations zielt zwar nicht unmittelbar bzw. in erster Linie auf die Förderung des operativen Geschäfts als eigentlichem „Beruf“ des Unternehmens ab, sie dient aber der Gewährleistung dessen (optimaler) Finanzierung15, welche die Basis des beruflichen Erfolges ausmacht, und muss deshalb (erst recht) in den Schutzbereich einbezogen sein. Welchen Rechtsfertigungsanforderungen staatliche Beschränkungen der freiwilligen Publizität unterliegen, beurteilt sich danach, ob sie als (in die Berufsfreiheit intensiv eingreifende) Berufswahl- oder vielmehr nur als Berufsausübungsregelungen (geringer Eingriffsintensität) zu qualifizieren sind. Eine Beschränkung freiwilliger Publizität betrifft in aller Regel – ähnlich wie die gegen herkömmliche Werbung gerichteten Vorschriften16 – lediglich die Bedingungen, unter denen sich die berufliche Tätigkeit vollzieht und stellt damit eine bloße Berufsausübungsregelung dar. Derartige Eingriffe sind grundsätzlich bereits dann gerechtfertigt, wenn sie durch hinreichende Gründe des Gemeinwohls getragen werden und dem

11 Vgl. näher Ohly/Sosnitza/Ohly, Einf., D. Das UWG im deutschen Rechtssystem, Rdnr. 1 ff. sowie für das lauterkeitsrechtliche Irreführungsverbot § 5 UWG im Besonderen Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 5 Rdnr. 1.60. 12 Vgl. zur Anwendung des Art. 12 Abs. 1 GG auf „geschäftliche Handlungen“ auch Ohly/ Sosnitza/Ohly, Einf., D. Das UWG im deutschen Rechtssystem, Rdnr. 15 sowie für die Wirtschaftswerbung im Besonderen Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 5 Rdnr. 1.62 ff. 13 Vgl. BGH, GRUR 1999, 1015, ebd. („Verkaufsschütten vor Apotheken“); BGH, NJW 1996, 3067, ebd. („Werbeverbot für Apotheker“); BVerfG, GRUR 1993, 751, ebd. Allg. auch BVerfG, NJW 1992, 550, ebd. 14 Vgl. BVerfG, NJW 2006, 1261, 1262. 15 Zu den finanzwirtschaftlichen Zielen der Investor Relations bereits in Teil 2 sub C. II. 1. 16 Vgl. BVerfG NJW 1986, 1533, 1534; BVerfG NJW 1976, 559, 560; Ohly/Sosnitza/Ohly, Einf., D. Das UWG im deutschen Rechtssystem, Rdnr. 1; Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 5 UWG Rdnr. 1.62.

B. Einbettung der freiwilligen Publizität in den grundrechtlichen Kontext

81

Grundsatz der Verhältnismäßigkeit entsprechen17. Als solche kommen im Bereich des Kapitalmarkts der Anlegerschutz bzw. Schutz der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts in Betracht. Eine Beschränkung der freiwilligen Publizität wird unter Berufung auf diese Gemeinwohlbelange grundsätzlich gerechtfertigt sein.

II. Meinungsfreiheit Fraglich ist, ob und unter welchen Voraussetzungen die freiwillige Publizität als Maßnahme der Investor Relations auch dem Schutzbereich der Meinungsfreiheit (Art. 5 Abs. 1 Satz 1 GG i. V. m. Art. 19 Abs. 3 GG) zugeordnet werden kann. Erkenntnisgewinn insoweit verspricht die verfassungsrechtliche Rechtsprechung zur Einordnung von Werbeäußerungen als Meinung i. S. d. Art. 5 GG. So handelt es sich bei der freiwilligen Publizität als Maßnahme der Investor Relations um eine Aussage im Zusammenhang mit der Berufsausübung, welche der Förderung wirtschaftlicher Zwecke dient18 und damit um Werbung im Sinne der Entscheidungen19. Nach anfänglicher Zurückhaltung besteht weitgehend Einigkeit darüber, dass sich Art. 5 Abs. 1 Satz 1 GG grundsätzlich auch auf die reine Wirtschaftswerbung erstreckt, sofern diese wertenden, meinungsbildenden Inhalt hat oder Angaben enthält, welche der Meinungsbildung dienen20. Umstritten sind allerdings die genauen Voraussetzungen, unter denen eine Werbeaussage als „Meinung“ gilt. Konstitutiv für eine „Meinung“ ist das Element der Stellungnahme, des Dafürhaltens und des Meinens im Rahmen einer geistigen Auseinandersetzung21. Dieses Merkmal grenzt die „Meinung“ von der (einer Überprüfung auf ihren Wahrheitsbeweis zugänglichen) reinen Tatsachenbehauptung ab. Die Mitteilung einer Tatsache ist (nur) insofern geschützt, als sie – sofern nicht erwiesen oder bewusst unwahr22 – die Voraussetzung der Bildung von Meinungen darstellt23. In der Literatur wird teilweise die Auffassung vertreten, dass die Produktwerbung als Meinungsäußerung zu qualifizieren sei, wenn und weil sie eine Kaufempfehlung ausspreche24. Andere 17 Vgl. BVerfG, NJW 1986, 1533, 1534; BGH, GRUR 1999, 1014, 1015 („Verkaufsschütten vor Apotheken“). 18 Vgl. Teil 2 C. II. 1. 19 Vgl. zur höchst allg. Definition von Werbung etwa BVerfG, NJW 1986, 1533, 1534. 20 Vgl. Köhler/Bornkamm/Köhler, § 3 UWG Rdnr. 82; BVerfG, NJW 1986, 1533, 1534; 1997, 2871, ebd.; GRUR 2001, 170, 172; 2001, 1058, 1059. A. A. Faßbender, GRUR Int 2006, 965, 969 ff. (nur mit starken Einschränkungen). Die Entwicklung ausführlich nachzeichnend Faßbender, GRUR Int 2006, 965. Siehe hierzu auch Lerche, S. 76. Zur entsprechenden Entwicklung auf der Ebene des Gemeinschaftsrechts Faßbender, GRUR Int 2006, 965, 974. 21 Vgl. nur BVerfG, GRUR 2001, 1058, 1059 m. w. Nachw. 22 Vgl. BVerfG, NJW 1992, 1439, 1440; 1994, 1779, ebd. 23 Vgl. BVerfG NJW 1986, 1533, 1535. 24 Vgl. Köhler/Bornkamm/Köhler, § 3 UWG Rdnr. 82. Siehe auch Ackermann, WRP 1998, 665, 668; v. Becker, GRUR 2001, 1101, 1102 mit Fn. 12.

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Teil 3: Rechtliche Analyse

Stimmen betonen dagegen, sie müsse vielmehr geeignet sein, den Umworbenen zu einer geistigen Auseinandersetzung mit den herausgestellten Vorzügen anzuregen und daher die Behauptungen rational untermauern25. Erschöpfe sich die Anzeige in der Aufforderung zum Kauf, der Bekanntgabe technischer Daten, der Wiedergabe der Firma bzw. Marke oder ziele die Werbung allein auf die Formung des subjektiv empfundenen Leitbilds des Produkts ab26, sei der Schutzbereich der Meinungsfreiheit nicht eröffnet. Eine Mindermeinung will sogar nur solche Werbeäußerungen als „Meinung“ anerkennen, welche einen Beitrag zu einer Debatte von allgemeinem Interesse leisten27. Das BVerfG nimmt in dieser Kontroverse eine äußerst großzügige Sichtweise ein und geht von einem weiten Anwendungsbereich des Art. 5 Abs. 1 Satz 1 GG aus. Hat es zunächst nur solche Werbeaussagen dem Schutzbereich der Meinungsfreiheit unterstellt, welche ein (Un-)Werturteil zu gesellschaftlich und politisch relevanten Fragen enthielten28, folgten hierauf bald die Qualifizierung des Hinweises auf eine wissenschaftliche Studie29 und schließlich eines bloßen Preisvergleichs als Meinungsäußerung30. Nach der verfassungsrechtlichen Rechtsprechung, aber auch nach der herrschenden Lehre, ist damit in aller Regel die freiwillige Publizität vom Schutzbereich der Meinungsfreiheit umfasst, wenn und weil Informationen veröffentlicht werden, die geeignet sind, eine richtungsgebende geistige Wirkung auf ihre Umwelt zu entfalten. Keine Meinungsäußerung liegt dagegen zum Beispiel in der auf eine rein affektive bzw. emotionale Ansprache abzielenden Unternehmens(image)werbung. Die Einordnung freiwilliger Publizität als Meinungsäußerung hat zur Konsequenz, dass Beschränkungen dieser besonders hohen Rechtfertigungsanforderungen unterliegen. So muss sich der Eingriff zunächst auf ein allgemeines Gesetz i. S. d. Art. 5 Abs. 2 GG stützen lassen31. „Allgemeine Gesetze“ richten sich nicht gegen eine bestimmte Meinung, sondern dienen dem Schutze eines schlechthin, ohne Rücksicht auf eine bestimmte Meinung zu schützenden Rechtsgutes32. Die Normen des UWG sind als Schranken i. S. d. Art. 5 Abs. 2 Alt. 1 GG einzuordnen33. Darüber hinaus genügen auch die kapitalmarktrechtlichen (Publizitäts-)Bestimmungen den genannten Anforderungen, bezwecken sie doch den Schutz des Anlegers bzw. die 25 Vgl. Eichmann, GRUR 1964, 57, 61 f. Ähnlich Lerche, S. 86, der die hinreichende „Konkretheit“ der Werbeaussage fordert. Als Beispiel wird die vergleichende Werbung genannt, Eichmann, GRUR 1964, 57, 60 f. Vgl. auch Kloepfer, GRUR 1991, 170, 174. 26 Vgl. näher Eichmann, GRUR 1964, 57, 60 f.; Lerche, S. 86. 27 Vgl. Faßbender, GRUR Int 2006, 965, 970. 28 Vgl. BVerfG, GRUR 2001, 170, 172; 2002, 544, ebd. Vgl. auch BGH, GRUR 1997, 761, 764 („Politikerschelte“). 29 Vgl. BVerfG, GRUR 2001, 1058, 1059. 30 Vgl. BVerfG, GRUR 2003, 349, ebd. 31 Vgl. Maunz/Dürig/Herzog, Art. 5 Abs. 1, 2 GG Rdnr. 242 ff. 32 BVerfG, GRUR 2001, 170, 173; 1058, 1059. 33 Vgl. Köhler/Bornkamm/Köhler, § 3 UWG Rdnr. 83. BVerfG, GRUR 2001, 170, 173 m. w. Nachw.

B. Einbettung der freiwilligen Publizität in den grundrechtlichen Kontext

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Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts34. Die Gesetze sind allerdings ihrerseits im Lichte der besonderen Bedeutung der freien Meinungsäußerung für den freiheitlich demokratischen Staat auszulegen und anzuwenden und so in ihrer das Grundrecht begrenzenden Wirkung selbst wieder einzuschränken35. Es bleibt damit dabei, dass Beschränkungen der – jedenfalls nach herrschender Meinung – regelmäßig als Meinungsäußerung zu qualifizierenden freiwilligen Publizität relativ hohen Rechtfertigungsanforderungen unterliegen.

III. Presse- bzw. Rundfunkfreiheit Eine Berufung des Emittenten auf die Presse- bzw. Rundfunkfreiheit (Art. 5 Abs. 1 Satz 2 GG) kommt daneben nicht in Betracht. Zwar unterfallen (freiwillige) Druckerzeugnisse, Fernseh- und Radiospots, aber auch Internetveröffentlichungen dem Begriff der „Presse“ bzw. des „Rundfunks“36. Allerdings handelt es sich bei der Presse- bzw. Rundfunkfreiheit nicht um Spezialgrundrechte für die in einem Presseerzeugnis bzw. im Rundfunk publizierten Meinungsäußerungen37. Sie sind vielmehr nur dann einschlägig, sofern die über die einzelne Meinung hinausgehende Bedeutung der Publizierenden für die individuelle und öffentliche Meinungsbildung, mit anderen Worten deren spezifische Vermittlungstätigkeit betroffen ist38. Dies lässt sich für die freiwilligen Kommunikationsanstrengungen von Wertpapieremittenten nicht annehmen.

IV. Wissenschaftsfreiheit Freiwillige Publizität könnte aber dem Schutzbereich der Wissenschaftsfreiheit i. S. d. Art. 5 Abs. 3 Satz 1 GG unterfallen. (Auch) für die Wissenschaftsfreiheit ist anerkannt, dass sich diese auf die kommerziellen Äußerungen erstreckt39. Der Begriff der „Wissenschaft“ umfasst jede wissenschaftliche Tätigkeit, mithin alles, was nach Inhalt und Form als ernsthafter planmäßiger Versuch zur Ermittlung der Wahrheit anzusehen ist40. Eine bestimmte Erfindungshöhe ist nicht entscheidend, sondern vielmehr die Art der Erkenntnisgewinnung. Hiernach könnten aber nicht nur die freiwillig veröffentlichten Finanzanalysen, sondern auch Prognosen oder einzelne Kennzahlen der Wissenschaftsfreiheit unterfallen. In der Tat hat etwa das OLG 34

Vgl. Teil 2 B. I. Vgl. Maunz/Dürig/Herzog, Art. 5 Abs. 1, 2 GG Rdnr. 258; BVerfG, NJW 1958, 257, 258. 36 Vgl. Maunz/Dürig/Herzog, Art. 5 Abs. 1, 2 GG Rdnr. 118 ff. bzw. 193 ff. 37 Vgl. BVerfG 1992, 1439, ebd. für die Pressefreiheit. Zur Übertragung dieser Rechtsprechungs-Grundsätze auf die Rundfunkfreiheit siehe Heselhaus, NVwZ 1992, 740, 742. 38 Vgl. Maunz/Dürig/Herzog, Art. 5 Abs. 1, 2 Rdnr. 154a; Heselhaus, NVwZ 1992, 740, 742. 39 Vgl. Lerche, S. 87 u. 91 sowie BVerfG, GRUR 1986, 382, 385. 40 Vgl. BVerfG, NJW 1973, 1176, ebd. 35

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Teil 3: Rechtliche Analyse

Hamburg eine (simple) Plausibilitätsprüfung der Ertragsprognose eines Anlageobjekts im Schutzbereich des Art. 5 Abs. 3 Satz 1 GG verortet41. Handelt es sich bei den Angaben um Berechnungen von Finanzexperten, die bei dem Unternehmen angestellt sind, ist die Wissenschaftsfreiheit indes nicht einschlägig. So werden die Analysten nur selten über die erforderliche äußere Autonomie verfügen, die zwar keine wirtschaftliche oder rechtliche sein muss, die aber deren Unabhängigkeit in Bezug auf die erkenntnistheoretische Fragestellung, den thematischen Untersuchungsgang und die Bestimmung der erkenntnisvermittelnden Methoden erfordert42. Anders verhält es sich möglicherweise, wenn der Emittent ein externes Gutachten, sei es auch ein in Auftrag gegebenes43, veröffentlicht. So könnte sich der Schutzbereich der Wissenschaftsfreiheit auch auf diejenigen Personen erstrecken, die mit der Vervielfältigung, Verbreitung und Veröffentlichung des wissenschaftlichen Werkes befasst sind und damit der Öffentlichkeit den Zugang zum Geschaffenen gewähren44, falls anderenfalls der „Wirkbereich“ des Grundrechts leerliefe45. Der Medienträger müsste insoweit allerdings eine „unentbehrliche Mittlerfunktion“ zwischen Wissenschaftler und Publikum ausfüllen, ohne die das Werk nicht zu dessen (wesens-)notwendiger öffentlicher Bedeutung gelangte46. Eine solche Vermittlerrolle kommt dem Emittenten grundsätzlich nicht zu. Dies gilt nicht nur beim auftragslosen, sondern auch bei dem in Auftrag gegebenen Drittgutachten. So ist hier schon die Herstellung von Öffentlichkeit nicht zwingend angestrebt und bei einer Veröffentlichung steht eher die wirtschaftliche Verwertung des Werkes im Mittelpunkt als dessen kommunikative Vermittlung. Eine Zuerkennung der Wissenschaftsfreiheit mit der Folge, dass dessen werblichen Aussagen zusätzlicher Schutz gewährt würde, weil das Grundrecht ausschließlich verfassungsimmanenten Grenzen unterliegt47, erscheint daher nicht gerechtfertigt. Der Emittent kann sich im Bereich freiwilliger Publizität mithin selbst für das in seine Veröffentlichung integrierte externe Gutachten nicht auf die Wissenschaftsfreiheit berufen.

41

Vgl. OLG Hamburg, NJW-RR 2007, 702, 704 f. Vgl. Maunz/Dürig/Scholz, Art. 5 Abs. 3 GG Rdnr. 99 f. 43 Der Auftrag hindert die Unabhängigkeit grundsätzlich nicht und steht damit der Wissenschaftsfreiheit nicht prinzipiell entgegen, vgl. Maunz/Dürig/Scholz, Art. 5 Abs. 3 GG Rdnr. 98. 44 Vgl. für die Kunstfreiheit BVerfG NJW 1971, 1645, 1645 f.; 1974, 689, ebd. Näher Maunz/Dürig/Scholz, Art. 5 Abs. 3 GG Rdnr. 123 ff. 45 Vgl. BVerfG, NJW 1971, 1645, ebd. 46 Vgl. BVerfG, NJW 1971, 1645, 1646; 1974, 689, ebd. Dazu, dass auch die Weitergabe der Erkenntnisse dem Schutzbereich der Forschungsfreiheit unterfällt Maunz/Dürig/Scholz, Art. 5 Abs. 3 GG Rdnr. 110. 47 Vgl. näher Maunz/Dürig/Scholz, Art. 5 Abs. 3 GG Rdnr. 14. 42

B. Einbettung der freiwilligen Publizität in den grundrechtlichen Kontext

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V. Kunstfreiheit Das Unternehmen könnte für die freiwillige Publizität schließlich die Kunstfreiheit für sich in Anspruch nehmen. So ist im Einzelfall eine künstlerische Gestaltung der außerhalb der gesetzlichen Informationsunterlage verbreiteten Dokumente, mithin im Bereich der dokumentsexternen freiwilligen Publizität denkbar48. Das BVerfG befindet als wesentlich für die künstlerische Betätigung die freie schöpferische Gestaltung, in der Eindrücke, Erfahrungen, Erlebnisse des Künstlers durch das Medium einer bestimmten Formensprache zu unmittelbarer Anschauung gebracht werden49. Auf eine besondere Schöpfungshöhe kommt es hiernach nicht an50. Nach ganz überwiegender Ansicht hindert außerdem die wirtschaftliche Zweckgebundenheit des Werkes nicht die Subsumtion unter den Kunstbegriff51. Freiwillige Publizität könnte damit trotz Einordnung als Maßnahme der Investor Relations und mithin trotz des Umstands, dass der Emittent mit deren Einsatz finanzwirtschaftliche Vorteile zu realisieren sucht52, dem Schutzbereich der Kunstfreiheit unterfallen. Umstritten ist allerdings, ob bzw. unter welchen Voraussetzungen sich neben dem Urheber auch das Unternehmen selbst auf die Kunstfreiheit berufen kann. Eine teilweise vertretene Auffassung sieht nur den Schöpfer des Kunstwerkes und unter keinen Umständen den bloßen Werbeträger in den Schutzbereich der Kunstfreiheit einbezogen. So wird unterstellt, dass für diesen der werblich-visuelle Anreiz, d. h. die technisch-instrumentale Bedeutung der Werbegestaltung und nicht der künstlerische Ausdruck im Vordergrund stehe53. Der herrschenden Ansicht nach kann hingegen auch dem Unternehmen selbst die Kunstfreiheit zuteilwerden, wenn und weil es bei dessen Herstellungs- bzw. Vertriebstätigkeiten nicht nur um eine rein wirtschaftliche Verwertung, sondern zugleich um die kommunikative Vermittlung des Kunstwerks als solches gehe54. Mit Blick hierauf

48 Zur Unterscheidung zwischen dokumentsinterner und -externer freiwilliger Publizität bereits sub A. I. 49 Vgl. BVerfG NJW 1985, 261, 262. Zum Streit über den Kunstbegriff siehe die Übersicht bei Maunz/Dürig/Scholz, Art. 5 Abs. 3 Rdnr. 22. 50 Vgl. BGH, NJW 2005, 2856, 2857 („Lila-Postkarte“) sowie Maunz/Dürig/Scholz, Art. 5 Abs. 3 GG, Rdnr. 28. A. A. wohl von Becker, GRUR 2001, 1101, 1105. 51 Dafür BGH, GRUR 1995, 744, 748 („Feuer, Eis & Dynamit I“); BGH, GRUR 1995, 744, 746 („Feuer, Eis & Dynamit I“). Ohly/Sosnitza/Ohly, Einf. UWG Rdnr. 14; Maunz/Dürig/ Scholz, Art. 5 Abs. 3 GG Rdnr. 35; Eichmann, GRUR 1964, 57, 65; von Becker, GRUR 2001, 1101, 1103. A. A. etwa Lerche, S. 90. 52 Vgl. Teil 2 C. II. 1. 53 Vgl. Maunz/Dürig/Scholz, Art. 5 Abs. 3 GG Rdnr. 35. Krit. von Becker, GRUR 2001, 1101, 1104. 54 Vgl. Köhler/Bornkamm/Köhler, § 3 UWG Rdnr. 88; BGH, GRUR 1995, 744, 748 („Feuer, Eis & Dynamit I“); BGH, GRUR 1995, 750, ebd. („Feuer, Eis & Dynamit II“); BGH, NJW 2005, 2856, 2857 („Lila-Postkarte“). Anders von Becker, GRUR 2001, 1101, 1105. Sich ihm anschließend Köhler/Piper/Köhler, Einf. UWG Rdnr. 28, nach denen sich das Unternehmen (nur dann) unmittelbar auf Art. 5 Abs. 3 GG berufen können soll, wenn es inhaltlich,

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Teil 3: Rechtliche Analyse

wird jedenfalls in praxi die Möglichkeit einer Berufung des Emittenten auf die Kunstfreiheit im Bereich der freiwilligen Publizität ausscheiden, sollte nicht ausnahmsweise (auch) die schöpferische Gestaltung einen Schwerpunkt der betreffenden Veröffentlichung bilden, wie etwa noch im Rahmen von Finanzanzeigen denkbar. Unterfällt das Werk der Kunstfreiheit, ist ein Eingriff in diese nur unter besonders hohen Voraussetzungen gerechtfertigt. So wird die Kunstfreiheit – ebenso wie die Wissenschaftsfreiheit – weitgehend schrankenlos gewährleistet55. Sie unterliegt keinem Gesetzesvorbehalt, sondern ausschließlich verfassungsimmanenten Schranken56.

VI. Fazit Es zeigt sich, dass der Emittent durchaus ein grundrechtlich geschütztes Interesse an freiwilliger Publizität besitzt. Dieses gilt es konkret im Rahmen der Überprüfung der gegen den Emittenten gerichteten wettbewerbsrechtlichen Ansprüche zu berücksichtigen57. In erster Linie kann sich das Unternehmen auf die Berufsfreiheit gem. Art. 12 Abs. 1, 19 Abs. 3 GG berufen. Darüber hinaus ist in aller Regel und trotz Verfolgung kommerzieller Interessen nach herrschender Meinung die Meinungsfreiheit nach Art. 5 Abs. 1 Satz 1 Alt. 1, 19 Abs. 3 GG einschlägig. Im Einzelfall und insbesondere im Bereich der dokumentsexternen freiwilligen Publizität kann sich die freiwillige Publizität schließlich als Verwirklichung der Kunstfreiheit aus Art. 5 Abs. 3 Satz 1 Alt. 1, 19 Abs. 3 GG darstellen. Der Emittent ist in den persönlichen Schutzbereich dieses Grundrechts einbezogen, sofern die wirtschaftliche Verwertungsabsicht die auf die kommunikative Vermittlung des Kunstwerks gerichteten Zwecke nicht verdrängt.

C. Regelung der dokumentsinternen freiwilligen Publizität Im Folgenden werden die einfachrechtlichen Bestimmungen betreffend die in der gesetzlichen Informationsunterlage veröffentlichten freiwilligen Angaben, mithin die dokumentsinterne freiwillige Publizität untersucht. Maßgeblich insoweit ist nicht nur das kapitalmarktrechtliche, sondern auch das wettbewerbsrechtliche Regelungsnetz. Zu Beginn der kapitalmarktrechtlichen Analyse steht die Frage nach der grundsätzkonzeptionell und kreativ, mindestens dem Charakter einer Planvorgabe i. S. d. § 47 VerlG gemäß auf das Projekt Einfluss genommen hat. 55 Vgl. hierzu auch von Becker, GRUR 2001, 1101, 1103. 56 Vgl. auch KG, NJW 1999, 1968, ebd.; BGH, GRUR 1995, 750, 750 f. („Feuer, Eis & Dynamit II“); Köhler/Bornkamm/Köhler, § 3 UWG Rdnr. 87. 57 Näher unten unter C. II. Zum Konkurrenzverhältnis von Kapitalmarkt- und Wettbewerbsrecht unten sub C. III.

C. Regelung der dokumentsinternen freiwilligen Publizität

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lichen Zulässigkeit freiwilliger Angaben im Pflichtdokument58. Nachdem diese bejaht wurde, werden die allgemeinen Anforderungen an die dokumentsinterne freiwillige Publizität nach Kapitalmarktrecht herausgearbeitet und hierbei insbesondere auf die im Grundlagenteil gewonnenen Erkenntnisse über die Gefahren und den Nutzen der dokumentsinternen freiwilligen Publizität zurückgegriffen59. Im Anschluss hieran werden die allgemeinen Anforderungen an die dokumentsinterne freiwillige Publizität im Hinblick auf die einzelnen Pflichtdokumente konkretisiert60. Den Abschnitt schließt eine Analyse der Sanktionen, die im Falle einer Verletzung der Anforderungen in Betracht kommen, ab61. Im Rahmen der sodann folgenden wettbewerbsrechtlichen Analyse wird zunächst die bereits kurz angesprochene Anwendbarkeit des UWG62 auf die dokumentsinterne freiwillige Publizität erörtert63. Es folgt eine Analyse der konzeptionellen Unterschiede des Wettbewerbsrechts gegenüber dem Kapitalmarktrecht, wobei auch der Frage nachgegangen wird, ob und inwieweit sich die besprochenen Abweichungen in praxi auswirken64. Die Untersuchung legt insoweit vielfache Differenzen mit zum Teil erheblicher praktischer Bedeutung offen. Umso dringlicher stellt sich daher eine Lösung der am Schluss der einfachrechtlichen Analyse erörterten Problematik des Konkurrenzverhältnisses zwischen Wettbewerbs- und Kapitalmarktrecht dar65. De lege lata geht die vorliegende Untersuchung von der weitgehenden Idealkonkurrenz von Wettbewerbs- und Kapitalmarktrecht aus (Vorrang des Kapitalmarktrechts ausschließlich betreffend die Ansprüche der Verbraucherverbände wegen irreführender Kapitalmarktinformationen). De lege ferenda ist der Gesetzgeber mit Blick auf die unübersehbaren Wertungswidersprüche indes zu einer sachgerechteren Bestimmung des Konkurrenzverhältnisses aufgerufen.

I. Regelung nach Kapitalmarktrecht 1. Zulässigkeit a) Vorüberlegungen Die Frage der Zulässigkeit von Zusatzangaben im Pflichtdokument steht in Abhängigkeit von einer Abwägung des Nutzens gegen die Risiken66. Wie gesehen 58

Vgl. C. I. 1. Vgl. C. I. 2. 60 Vgl. C. I. 3. 61 Vgl. C. I. 4. 62 Vgl. A. II. 63 Vgl. C. II. 1. 64 Vgl. C. II. 2. bis 9. 65 Vgl. C. III. 66 Ausführlich zum Nutzen der freiwilligen Publizität oben in Teil 2 sub D. Für eine Analyse der Risiken siehe Teil 2 sub E. 59

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Teil 3: Rechtliche Analyse

sind die sich mit der dokumentsinternen freiwilligen Publizität verbindenden Gefahren infolge grundsätzlicher Kompatibilität der Zwecke der Investor Relations – als deren Maßnahme die freiwillige Publizität zu qualifizieren ist – mit dem kapitalmarktrechtlichen Publizitätssystem eher gering67. Den (verbleibenden) Risiken lässt sich im Übrigen durch Einbeziehung der dokumentsinternen freiwilligen Publizität in das für die Pflichtpublizität geltende Anforderungs- und Sanktionsregime begegnen (so insbesondere der Gefahr der Irreführung durch Erstreckung der für die Pflichtpublizität geltenden Informationsgebote auf die freiwillige Publizität). Andererseits können zusätzliche Angaben in der gesetzlichen Informationsunterlage die Informationskosten für die Pflichtangaben senken und damit die Verwirklichung der kapitalmarktrechtlichen Zielsetzungen fördern (Effektuierungsfunktion)68. Des Weiteren wird das gesetzliche Publizitätssystem sinnvoll ergänzt (etwa in Form des Signaling, welches außerdem Self-selection-Modelle ermöglicht – Ergänzungsfunktion)69. Ein Verbot freiwilliger dokumentsinterner Publizität zerstörte diesen Nutzen, ohne dass hierfür ein hinreichender Grund bestünde, sind doch die Risiken nur minimal. Sinn und Zweck der auf die Pflichtdokumente anwendbaren Regelungen sind demgemäß auf die Zulässigkeit der Zusatzangaben gerichtet, sollten nicht ausnahmsweise Anhaltspunkte gegeben sein, die einer solchen Annahme entgegenstehen. b) Im Einzelnen Im Folgenden sollen die die Pflichtdokumente regelnden Normenbestände im Hinblick auf die Frage der Zulässigkeit dokumentsinterner freiwilliger Publizität einer Untersuchung en detail unterworfen werden. Grundsätzlich lässt sich den Regelungen nur hinsichtlich Einzelfällen eine Stellungnahme entnehmen. So werden bestimmte Zusatzinformationen ausdrücklich gestattet, wie etwa im Falle von Ansatzwahlrechten70, der Segmentberichterstattung, vgl. § 264 Abs. 1 Satz 2 HS. 2 HGB und der Empfehlungen vieler IFRS zur Offenlegung konkreter, über die Pflichtangaben hinausgehender Informationen71. Andernorts erschließt sich die Zulässigkeit einzelner freiwilliger Informationen daraus, dass an diese besondere Anforderungen gestellt werden, wie sich am Beispiel der ausführlichen Regelungen zu den (gesetzlich nicht vorgeschriebenen) Gewinnprognosen und -schätzungen in Anhang I, Ziff. 13 der ProspektVO verdeutlichen lässt72. Schließlich sind solche freiwilligen Angaben – jedenfalls unter kapitalmarktrechtlichen Gesichtspunkten – 67

Vgl. in Teil 2 unter C. IV. sowie D. Hierzu oben in Teil 2 unter D. I. 69 Vgl. im Einzelnen in Teil 2 sub D. II bis IV. 70 Vgl. zu diesen im Einzelnen BeckBilanzKomm/Förschle/Kroner, § 246 HGB Rdnr. 86 ff. 71 Vgl. etwa IAS 7.50 für die Kapitalflussrechnung. 72 Zu den Besonderheiten dieser Regelung siehe Fleischer, AG 2006, 2, 4; Habersack/ Mülbert/Schlitt/Schlitt/Ponick, Kapitalmarktinformation, § 5 Rdnr. 89. Zur Freiwilligkeit von Gewinnprognosen und -schätzungen siehe Erwägungsgrund 8 der ProspektVO. 68

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ohne Weiteres als zulässig einzuordnen, mit denen der Emittent auf die Berufung auf einen Befreiungstatbestand für den Ausweis verzichtet, wie sie vor allem im Rechnungslegungsrecht vorkommen73. Aus diesen Einzelregelungen auf die Unzulässigkeit zusätzlicher Angaben im Übrigen (argumentum e contrario) zu schließen geht fehl. Wie gesehen lässt sich in teleologischer Hinsicht vielmehr von dem Bestreben nach weitgehender Zulässigkeit freiwilliger Informationen ausgehen74. Eine nähere Auslegung bleibt damit erforderlich. aa) Prospekt Im Falle des Prospekts könnte die Zulässigkeit freiwilliger Angaben aus dem Wortlaut des § 7 WpPG folgen, der die in den Schemata und Modulen der EGProspektverordnung genannten Informationsbestandteile als „Mindestangaben“ ausweist. Es ist jedoch ebenso denkbar, dass mit der Formulierung lediglich derjenige Umstand aufgegriffen wird, dass zwecks Erfüllung der den Pflichtinhalt des Prospekts umschreibenden Generalklausel des § 5 WpPG noch weitere Informationen erforderlich sein können75. Ist damit zwar der Wortlaut hinsichtlich der vorliegenden Fragestellung ambivalent, spricht indes eine historische Auslegung des Prospektrechts für die Zulässigkeit dokumentsinterner freiwilliger Publizität76. So „dürfen“ laut Erwägungsgrund 5 Satz 1 der EG-Prospektverordnung in einen Prospekt bzw. Basisprospekt zusätzliche Angaben aufgenommen werden, die über die in den Schemata und Modulen genannten Informationsbestandteile hinausgehen. Mit Blick auf den Grundsatz der auf die Zulässigkeit von Zusatzangaben gerichteten Zwecksetzung gesetzlicher Publizitätstatbestände77, von dem hier keine Ausnahme zu machen ist, lässt sich daher davon ausgehen, dass freiwillige Prospektinformationen grundsätzlich gestattet sind78.

73 Vgl. etwa § 286 Abs. 3 Satz 1 Nr. 1 HGB sowie die hier freilich nicht einschlägigen größenabhängigen Erleichterungen für kleine und mittelgroße Kapitalgesellschaften/Kapitalgesellschaften & Co. §§ 274 a, 276 und 288 HGB. 74 Vgl. soeben sub C. I. 1. a). 75 Vgl. hierzu Groß, § 7 WpPG Rdnr. 2 ff., 4; §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 45 ff., 47; Habersack/ Mülbert/Schlitt/Habersack, Kapitalmarktinformation, § 28 Rdnr. 19 ff.; Holzborn/Holzborn, § 5 WpPG Rdnr. 8, § 7 Rdnr. 4; Schwark/Zimmer/Schwark, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 27. Ähnlich zur Rechtslage vor Erlass des WpPG Stephan, AG 2002, 3, 6 f. 76 Ebenso Holzborn/Holzborn, § 7 WpPG Rdnr. 4; Schlitt/Singhof/Schäfer, BKR 2005, 251, 254. 77 Vgl. C. I. 1. a). 78 Die Zulässigkeit bestimmter freiwilliger Angaben greifen auf Schlitt/Singhof/Schäfer, BKR 2005, 251, 254 (Pro-Forma-Angaben für länger als die vorgeschriebenen zurückliegenden Zeiträume); Schlitt/Schäfer, AG 2005, 498, 505 (zukunftsgerichtete Zahlen); Apfelbacher/ Metzner, BKR 2006, 81, 88 (konsolidierte HGB-Abschlüsse).

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bb) Jahresabschluss Im Falle von Bilanz sowie Gewinn- und Verlustrechnung lässt sich für die Zulässigkeit dokumentsinterner freiwilliger Publizität zunächst nicht auf § 265 Abs. 5 HGB verweisen. Hiernach sind weitere Untergliederungen der Posten sowie die Hinzufügung neuer Posten unter bestimmten Voraussetzungen erlaubt. Nicht nur liegt es näher, dass die Vorschrift ausschließlich die formellen Anforderungen an solche zusätzlichen Angaben regelt und deren materielle Zulässigkeit vielmehr voraussetzt (vgl. auch die Überschrift des § 265 HGB „Allgemeine Grundsätze der Gliederung“). Darüber hinaus müssen die in Bezug genommenen „weitere[n] Unterliederungen“ sowie „neue[n] Posten“ nicht notwendig solche sein, die freiwillig offengelegt wurden. Es ist ebenso denkbar, dass lediglich diejenigen Posten angesprochen sind, deren Aufnahme in den Jahresabschluss im Hinblick auf die Erfüllung der Generalklausel des § 264 Abs. 2 Satz 1 HGB geboten ist. Auch eine historische Auslegung der gesetzlichen Regeln zu Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung und Eigenkapitalspiegel bleibt im Hinblick auf die Frage der Zulässigkeit dokumentsinterner freiwilliger Publizität ohne eindeutiges Ergebnis. Die den Konzernabschluss geltenden internationalen Rechnungslegungsbestimmungen und insbesondere der IAS 1 schweigen sich zur vorliegenden Problemstellung ebenfalls aus. Zwar heißt es sowohl in IAS 1.54 als auch in IAS 1.82, dass die dort aufgelisteten Angaben der Bilanz bzw. Gesamtergebnisrechnung nur „zumindest“ darzustellen sind. Aus einer Zusammenschau mit den nachfolgenden Bestimmungen ergibt sich aber, dass mit der Formulierung lediglich darauf hingewiesen werden könnte, dass den Emittenten ausnahmsweise weitergehende Publizitätsanforderungen zu treffen vermögen, sofern die Angaben für das Verständnis der Vermögens- und Finanzlage bzw. Erfolgslage des Unternehmens erforderlich sind, vgl. IAS 1.55 bzw. 1.8579. In sämtlichen Fällen entscheidet mithin die Zwecksetzung der die betreffenden Abschlussbestandteile regelnden Normgefüge über die Zulässigkeit zusätzlicher Angaben. Wie bereits erörtert sind Sinn und Zweck der gesetzlichen Publizitätstatbestände regelmäßig auf die Gestattung dokumentsinterner freiwilliger Publizität gerichtet80. Dass für den Abschluss etwas Abweichendes gelten würde, ist nicht erkennbar. Es ist somit davon auszugehen, dass freiwillige Zusatzangaben in Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung, Kapitalflussrechnung sowie Eigenkapitalspiegel grundsätzlich erlaubt sind81.

79 Zu ebensolchem Zusammenspiel von § 5 WpPG und ProspektVO siehe soeben sub C. I. 1. b) aa). 80 Vgl. C. I. 1. a). 81 Zu Einschränkungen siehe unten sub C. I. 3. b).

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cc) Im Besonderen: Anhang Dem Wortlaut der für den Anhang maßgeblichen §§ 284 ff. HGB lässt sich weder eine Aussage für noch gegen die Zulässigkeit zusätzlicher Angaben entnehmen. Nach dem Willen des historischen Gesetzgebers sollte die Aufnahme von Zusatzinformationen prinzipiell gestattet sein82. So sah zwar der ursprüngliche Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Umsetzung der Vierten Gesellschaftsrechtlichen Richtlinie noch ein ausdrückliches Verbot deren Aufnahme in den Anhang vor83. Hierauf wurde jedoch auf Anraten des Rechtsausschusses hin im anschließenden Gesetzgebungsverlauf verzichtet84. Unter weiterer Berücksichtigung der eingangs herausgearbeiteten, auf die grundsätzliche Zulässigkeit von freiwilligen Informationen bezogenen Zwecksetzung gesetzlicher Publizitätstatbestände85, lässt sich deshalb auch für den Anhang annehmen, dass zusätzliche Angaben regelmäßig aufgenommen werden dürfen86. Gleiches gilt für den nach internationalen Rechnungslegungsgrundsätzen zu erstellenden Konzernanhang. So nimmt der Wortlaut der einschlägigen Bestimmungen zur Frage der Gestattung freiwilliger Informationen nicht ausdrücklich Stellung, vgl. IAS 1.112 ff.87. Auch hier lässt sich aber die Zulässigkeit dokumentsinterner freiwilliger Publizität unter Heranziehung teleologischer Erwägungen begründen, wonach in Ansehung des eminenten Nutzens dokumentsinterner freiwilliger Publizität deren Aufnahme grundsätzlich gestattet sein muss88. dd) Lagebericht Die den Lagebericht regelnden §§ 289, 289a HGB sowie der den Konzernlagebericht betreffende § 315 HGB enthalten keine Hinweise im Hinblick auf die Zu82 Ebenso die Einschätzung von MünchKommHGB/Lange, § 284 HGB Rdnr. 17; BeckBilanzKomm/Ellrott, § 284 HGB Rdnr. 20. 83 Vgl. RegE eines Gesetzes zur Durchführung der Vierten Richtlinie des Rates der Europäischen Gemeinschaften zur Koordinierung des Gesellschaftsrechts (BilanzrichtlinienGesetz), BT-Drucks. 10/317, S. 17 (§ 272 HGB-E). 84 Vgl. die Beschlussempfehlung des Rechtsausschusses, BT-Drucks. 10/4268, S. 110 f. sowie die darauffolgenden Änderungen in Form der §§ 284 ff. HGB-E, die weitgehend den heutigen Regelungen entsprechen, vgl. BR-Drucks. 544/85, S. 13 ff. 85 Vgl. C. I. 1. a). 86 Im Ergebnis ebenso MünchKommAktG/Kessler § 284 HGB Rdnr. 38; MünchKommHGB/Lange § 284 HGB Rdnr. 24; Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Wiedmann, § 264 HGB Rdnr. 8; § 284 Rdnr. 13; Koller/Roth/Morck/Morck, § 284 HGB Rdnr. 1 u. 5; Baumbach/ Hopt/Merkt, § 284 HGB Rdnr. 2, 8; BeckBilanzKomm/Ellrott, § 284 HGB Rdnr. 20 u. 80, jeweils mit Beispielen, etwa weitere Erläuterungen derjenigen Posten, die nicht nach § 285 HGB erläuterungspflichtig sind, Angaben über Struktur der Mitarbeiter, Angaben über Wiederbeschaffungswerte, Angaben über stille Reserven, Finanzplan, Prognoserechnungen. 87 Der Wortlaut „soll“ lässt sich eher im Sinne einer Verpflichtung verstehen. Ebenso Winnefeld, Rdnr. 405. 88 Vgl. C. I. 1. a).

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lässigkeit von Zusatzangaben. Für diese spricht allerdings die Entstehungsgeschichte der Normen. So bestimmt der den Vorschriften zugrunde liegende Art. 46 Abs. 1 lit. a der Vierten Gesellschaftsrechtlichen Richtlinie bzw. Art. 36 Abs. 1 der Siebten Gesellschaftsrechtlichen Richtlinie, dass der Lagebericht bzw. der Konzernlagebericht „zumindest“ den Geschäftsverlauf, das Geschäftsergebnis und die Lage der Gesellschaft respektive des Konzerns so darzustellen hat, dass ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild entsteht, und ermächtigt damit ausdrücklich zur Aufnahme freiwilliger Angaben89. Der nationale Gesetzgeber übernahm die europäische Regelung eins zu eins und insbesondere in deren Gestalt als Mindestbestimmung, womit – wie er in der amtlichen Begründung zum Lagebericht herausstellte – deutlich gemacht werden sollte, dass das Dokument auch für weitere Informationen offen steht90. Zwar wurde die Wendung „zumindest“ in § 289 Abs. 1 Satz 1 HGB durch das Bilanzrechtsreformgesetz von 2004 gestrichen. Wie sich aus den Gesetzesmaterialien ergibt, war hiermit jedoch keine inhaltliche Änderung bezweckt91. Mit Blick auf den Telos der §§ 289, 289a HGB sowie § 315 HGB, welcher mangels entgegenstehender Anhaltspunkte – wie im Falle grundsätzlich jedweder gesetzlicher Publizitätstatbestände92 – auf die Zulässigkeit dokumentsinterner freiwilliger Publizität gerichtet ist, ist deshalb (auch) im Falle des Lageberichts und Konzernlageberichts die Aufnahme über die gesetzlichen Anforderungen hinausgehender Angaben prinzipiell erlaubt93. ee) Halbjahresfinanzbericht Für den verkürzten Abschluss lässt sich die Frage der grundsätzlichen Zulässigkeit von Zusatzangaben mit Blick auf die analoge Geltung der Vorschriften zum Jahresabschluss gem. § 37w Abs. 3 Satz 2 WpHG entsprechend der dortigen Rechtslage beantworten und also bejahen94. Dass Sinn und Zweck anders als im Falle des Jahresabschlusses ein Verbot dokumentsinterner freiwilliger Publizität nahelegten, ist nicht ersichtlich. Der Befund entspricht der früheren Rechtslage. So war schon unter der Geltung der für die halbjährliche Zwischenberichterstattung maß-

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Ebenso BeckBilanzKomm/Ellrott, § 289 HGB Rdnr. 5. Vgl. Begründung zum RegE eines Bilanzrichtlinie-Gesetzes, BT-Drucks. 10/317, S. 94. 91 Vgl. Begründung zum RegE eines Gesetzes zur Einführung internationaler Rechnungslegungsstandards und zur Sicherung der Qualität der Abschlussprüfung (Bilanzrechtsreformgesetz – BilReG), BR-Drucks. 326/04, S. 62 u. 69. 92 Vgl. C. I. 1. a). 93 Im Ergebnis ebenso MünchKommHGB/Lange, § 289 HGB Rdnr. 20 u. 22; Baumbach/ Hopt/Merkt, § 289 HGB Rdnr. 1; BeckBilanzKomm/Ellrott, § 289 HGB Rdnr. 5; Ebenroth/ Boujong/Joost/Strohn/Wiedmann, § 289 HGB Rdnr. 6; Rodewald, BB 2001, 2155, 2157. Für den Konzernlagebericht vgl. BeckBilanzKomm/Ellrott, § 315 HGB Rdnr. 38; Baetge/Prigge, DB 2006, 401, 402. 94 Vgl. daher oben sub C. I. 1. b) bb) sowie cc). 90

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geblichen § 44b BörsG a. F. bzw. § 40 BörsG a. F., jeweils i. V. m. §§ 53 bis 62 BörsZulV a. F. die Zulässigkeit freiwilliger Angaben anerkannt95. Die Erlaubnis zur Aufnahme zusätzlicher Informationen in den nach internationalen Rechnungslegungsgrundsätzen zu erstellenden verkürzten Abschluss ergibt sich unmittelbar aus IAS 34.7 Satz 2. Hiernach soll der Standard nicht verbieten und Unternehmen auch nicht davon abhalten, mehr als das Minimum der von diesem Standard vorgeschriebenen Posten oder ausgewählten erläuternden Anhangangaben in verkürzte Zwischenberichte aufzunehmen. Auch IAS 34.6 Satz 2 regelt, dass der Standard lediglich „den Mindestinhalt“ eines solchen Zwischenberichts definiert, der einen verkürzten Abschluss und ausgewählte erläuternde Anhangangaben enthält. Für den Sonderfall, dass der Emittent – wie von IAS 34.7 Satz 1 ausdrücklich gestattet – einen vollständigen Abschluss in seinem Zwischenbericht veröffentlicht und damit Form und Inhalt der Bestandteile des Abschlusses die Anforderungen des IAS 1 an vollständige Abschlüsse zu erfüllen haben, vgl. IAS 34.9, lässt sich für die Frage der Zulässigkeit dokumentsinterner freiwilliger Publizität auf die zu IAS 1 gemachten Ausführungen verweisen; zusätzliche Angaben sind mithin grundsätzlich erlaubt96. Die Zulässigkeit dokumentsinterner freiwilliger Publizität im Zwischenlagebericht folgt gleichfalls aus dem Wortlaut des Gesetzes. So heißt es in § 37w Abs. 4 Satz 1 WpHG, dass im Zwischenlagebericht „mindestens“ die wichtigen Ereignisse des Berichtszeitraums im Unternehmen des Emittenten und ihre Auswirkungen auf den verkürzten Abschluss anzugeben sowie die wesentlichen Chancen und Risiken für die dem Berichtszeitraum folgenden sechs Monate des Geschäftsjahrs zu beschreiben sind97. Schließlich vermag auch der Halbjahresfinanzbericht als solcher freiwillige Informationen zu enthalten, wird doch der Katalog der Pflichtbestandteile in § 37w Abs. 2 WpHG mit dem Wort „mindestens“ eingeleitet98. 95

Vgl. Art. 5 Abs. 2 der insoweit maßgeblichen Zwischenberichtsrichtlinie sowie § 54 Abs. 1 BörsZulV a. F., die ausdrücklich als Mindestbestimmungen ausgestaltet sind. Siehe zu § 44b BörsG a. F. Köbrich, DB 1989, 1477 ff. Vgl. zu § 40 BörsG a. F. Schwark/Zimmer/ Heidelbach, 3. Aufl., § 40 BörsG Rdnr. 14; Alvarez/Wotschofsky, DStR 2000, 1789 (1795). Krit. Henes, S. 54 f. 96 Vgl. unter C. I. 1. b) bb). 97 Die Bestimmung setzt den insoweit nahezu wortgleichen Art. 5 Abs. 4 der Transparenzrichtlinie („zumindest“) um. Vgl. hierzu auch Strieder/Ammedick, DB 2007, 1368, 1370. 98 Ebenso Schwark/Zimmer/Heidelbach/Doleczik, § 37w WpHG Rdnr. 30. Vgl. auch CESR, Frequently Asked Questions Regarding the Transparency Directive: Common Positions Agreed by CESR Members, CESR/09-965, October 2009, No. 2. Die Transparenzrichtlinie selbst enthält diese Formulierung nicht, vgl. Art. 5 Abs. 2. Es finden sich keine Hinweise darauf, warum der Gesetzgeber hiervon abgewichen ist, vgl. Begründung zum RegE eines Gesetzes zur Umsetzung der Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. Dezember 2004 zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt

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ff) Zwischenmitteilung Der die Zwischenmitteilung regelnde § 37x WpHG enthält keinen ausdrücklichen Hinweis im Hinblick auf die vorliegende Problemstellung. Eine historische Auslegung der Norm spricht allerdings eindeutig für die Zulässigkeit von Zusatzangaben. Die europarechtliche Grundlage des § 37x WpHG bildet Art. 6 der Transparenzrichtlinie. Die Entwurfsfassung dieser Vorschrift sah noch die Verpflichtung zur quartalsweisen Veröffentlichung bestimmter Schlüsseldaten, wie etwa Nettoumsatz, Gewinne und Verluste vor oder nach Steuern, vor und war dem Wortlaut nach als Mindestbestimmung ausgestaltet99. Da letzteres mit dem Interesse der Anleger an ausführlicheren Informationen begründet wurde100, lässt sich annehmen, dass der europäische Normgeber für den Gesetz gewordenen und wesentlich geringere Inhaltsanforderungen stellenden Publizitätstatbestand101 erst recht von der Zulässigkeit freiwilliger Angaben ausging. Dass der deutschen Fassung ein abweichendes Verständnis zugrunde läge, ist nicht ersichtlich102. Unter weiterer Berücksichtigung dessen, dass die ratio der die Pflichtdokumente regelnden Normgefüge in aller Regel auf die prinzipielle Zulässigkeit von Zusatzinformationen gerichtet sind103 und keine Anhaltspunkte dafür vorliegen, dass eine Abweichung von diesem Grundsatz geboten wäre, ist die Zulässigkeit dokumentsinterner freiwilliger Publizität für die Zwischenmitteilung mithin zu bejahen104. gg) Ad-hoc-Publizität Für die Frage der Gestattung von freiwilligen Informationen in der Ad-hocMitteilung kommt es auf § 15 Abs. 2 Satz 1 WpHG an. Hiernach dürfen Angaben, welche die Voraussetzungen der Ad-hoc-Meldepflicht nach § 15 Abs. 1 WpHG offensichtlich nicht erfüllen, auch in Verbindung mit veröffentlichungspflichtigen Informationen im Sinne des Absatzes 1, nicht veröffentlicht werden. Zum Teil wird kritisiert, dass bei strenger Wortlautauslegung dem Verbot auch solche Informationen unterfallen könnten, welche dem Verständnis und der Einordnung des Umzugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz – TUG), BT-Drucks. 16/2498, S. 44. 99 Vgl. Art. 6 Nr. 2 des Vorschlags für eine Richtlinie des Europäischen Parlaments und des Rates zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere zum Handel auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, 2003/0045 (COD), S. 47: „Quartalsangaben umfassen mindestens […]“. 100 Vgl. Begründung zum eben genannten Vorschlag, S. 18. 101 Vgl. hierzu Möllers/Lebherz, BKR 2007, 349, 354. 102 Vgl. Begründung zum RegE eines Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetzes, BTDrucks. 16/2498, S. 45 f. 103 Vgl. C. I. 1. a). 104 Siehe für einen Einblick in die freiwilligen Berichtselemente der Berichtspraxis bei Unternehmen des General Standard Kajüter/Reisloh, IRZ 2008, 95, 99 f.

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stands als ad-hoc-publizitätspflichtig dienen, wie beispielsweise die – gesetzlich nicht geforderte – Erläuterung der Auswirkung der zu veröffentlichenden Information auf die Vermögens- oder Finanzlage oder den Geschäftsverlauf des Emittenten. § 15 Abs. 2 Satz 1 WpHG dürfe in solchen Fällen keine Anwendung finden105. Eine teleologische Reduktion des Tatbestands liegt mit Blick auf die bereits vielfach angesprochenen Vorteile dokumentsinterner freiwilliger Publizität106, die hier in der Senkung der Verarbeitungs- sowie Verifizierungskosten liegen und denen nur minimale Risiken gegenüber stehen, durchaus nahe107. Die in der Gesetzesbegründung zu § 15 Abs. 2 Satz 1 WpHG angesprochene Gefahr, dass es für den durchschnittlichen Anleger unmöglich werde, in Anbetracht gänzlich oder zum Teil unnötiger Veröffentlichungen, die wirklich kursrelevanten Informationen zu erkennen, bestünde nicht108. Die teleologische Reduktion zielt gerade darauf ab, nur solche gesetzlich nicht vorgeschriebene Angaben von dem Verbot des § 15 Abs. 2 Satz 1 WpHG auszunehmen, die einen spezifischen Bezug zu der publizitätspflichtigen Information aufweisen. Im Übrigen bleibt der Emittent an die Vorgabe gebunden, dass die Ad-hoc-Meldung kurz gefasst sein soll, vgl. § 4 Abs. 1 Satz 2 WpAIV109. Im Hinblick auf den historischen Kontext spricht vieles dafür, dass das Verbot lediglich eine Zweckentfremdung der Ad-hoc-Mitteilung als Marketinginstrument verhindern und nicht dagegen auch solche Informationen erfassen sollte, die den veröffentlichungspflichtigen Umstand im beschriebenen Sinne erläutern. So erfolgte die Einfügung des § 15 Abs. 1 Satz 3 WpHG a. F. (= § 15 Abs. 2 Satz 1 WpHG n. F.) durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz von 2002 in einem engen Zusammenhang mit dem gegen Ende der neunziger Jahre aufgetretenen Missbrauch von Ad-hoc-Mitteilungen zur Selbstdarstellung und Werbung. Zu beobachten waren u. a. die mehrfache Wiederholung positiver Meldungen, deren Aufblähung durch wörtliche Zitate aus Äußerungen von Managern, abqualifizierende Reaktionen auf Äußerungen von Mitbewerbern, die Veröffentlichung des eigenen Firmenprofils sowie die Publizierung von Zwischenberichten und Jahresabschlüssen in voller Länge, aus denen man sich die entscheidenden Informationen erst herausfiltern musste110. Des 105 Vgl. Assmann/Schneider/Assmann, § 15 WpHG Rdnr. 201, 203 f.; Grimme/v. Buttlar WM 2003, 901, 903; KölnKommWpHG/Versteegen, § 15 WpHG Rdnr. 261. Ebenso wohl Fuchs/Pfüller, § 15 WpHG Rdnr. 329, welcher der Auffassung ist, dass nur die aus der Perspektive eines verständigen Emittenten „in keinem sachlichen Zusammenhang“ mit der publizitätspflichtigen Information stehenden Angaben offensichtlich überflüssig seien. 106 Vgl. ausführlich in Teil 2 sub D. 107 Zum Grundsatz der Zulässigkeit dokumentsinterner freiwilliger Publizität siehe oben unter C. I. 1. a). 108 Vgl. Begründung zum RegE eines Gesetzes zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Viertes Finanzmarktförderungsgesetz), BT-Drucks. 14/8017, S. 87. Siehe außerdem BAWe, Jahresbericht 2000 vom 12. Juni 2001, S. 27. 109 Ähnlich § 4 Abs. 1 Satz 1 Nr. 6 WpAIV. 110 Vgl. BAWe Jahresbericht 2000 vom 12. Juni 2001, S. 27, auch mit dem Vorschlag, im Rahmen des Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes ausdrücklich klarzustellen, dass Ad-hoc-

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Weiteren verpflichtet der (nachträglich) die europarechtliche Grundlage des § 15 Abs. 2 Satz 1 WpHG bildende Art. 2 Abs. 1 Unterabs. 3 der Durchführungsrichtlinie zur Marktmissbrauchsrichtlinie von 2004 die Mitgliedstaaten lediglich zur Sicherstellung, dass der Emittent nicht auf irreführende Art und Weise die Veröffentlichung der Information für das Publikum mit der Vermarktung seiner Tätigkeiten verbindet. Vor diesem Hintergrund ist der Anwendungsbereich des § 15 Abs. 2 Satz 1 WpHG dahingehend teleologisch zu reduzieren, dass solche Informationen, welche dem Verständnis und der Einordnung des Umstands als ad-hoc-publizitätspflichtig dienen, von dem Verbot ausgenommen sind. c) Fazit Mithilfe der Ergebnisse des Grundlagenteils, wonach der Nutzen der dokumentsinternen freiwilligen Publizität die mit ihr verbundenen Gefahren überwiegt, war die Erkenntnis zu gewinnen, dass sich die ratio der die gesetzlichen Informationsunterlagen betreffenden Bestimmungen in aller Regel auf die Zulässigkeit der freiwilligen Angaben richtet. Eine Analyse der für die Pflichtdokumente jeweils geltenden Regelungen en detail ergab, dass von diesem Grundsatz keine Ausnahme zu machen ist und unter anderem die historische Auslegung des Normenbestands für die Zulässigkeit der dokumentsinternen freiwilligen Publizität spricht. Freiwillige Angaben sind mithin in jedem Pflichtdokument zulässig. 2. Allgemeine Anforderungen Ist die grundsätzliche Zulässigkeit der dokumentsinternen freiwilligen Publizität geklärt, stellt sich die Frage nach den für sie geltenden Anforderungen. Ausgangspunkt insoweit ist, dass die freiwilligen Angaben in der Regel den gleichen Anforderungen unterliegen wie die gesetzlichen, was sich nicht nur aus dem Wortlaut der jeweils einschlägigen Bestimmungen ergibt, sondern auch zwecks Schutz des für das Pflichtdokument etablierten hohen Informationsgütestandards geboten ist. Im Einzelfall sind mit Blick auf die im Grundlagenteil offen gelegten Nutzeneffekte sowie Risiken dokumentsinterner freiwilliger Publizität allerdings auch Ausnahmen von diesem Grundsatz erforderlich.

Meldungen keine Werbeaussagen enthalten dürfen und klar und widerspruchsfrei formuliert sein müssen. Siehe im Übrigen die Überschrift zu den Ausführungen zu § 15 Abs. 2 Satz 1 WpHG im Emittentenleitfaden der BaFin vom 28. April 2009, S. 70 („IV.4.3. Marketingmeldungen/Missbrauch der Ad hoc-Publizität“). Die Gesetzgebungsbegründung nimmt auf die Missbrauchspraxis nicht direkt Bezug; andererseits entstammen die für die „offensichtlich“ unzulässigen Informationen angeführten Beispiele ihr, vgl. Begründung zum RegE eines Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes, BT-Drucks. 14/8017, S. 87.

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a) Grundsatz der Anforderungsidentität hinsichtlich Pflicht- und freiwilliger Angaben Besondere inhaltliche sowie formelle Anforderungen gelten in aller Regel für die Pflicht- sowie die freiwilligen Angaben gleichermaßen. So knüpft der Wortlaut der betreffenden Tatbestände grundsätzlich an die gesetzliche Informationsunterlage als solche an, vgl. etwa für das Klarheitsgebot den Wortlaut des § 243 Abs. 2 HGB („Er [der Jahresabschluss] muß klar und übersichtlich sein“) oder § 5 Abs. 1 Satz 3 WpPG („Der Prospekt muss in einer Form abgefasst sein, die sein Verständnis und seine Auswertung erleichtern“). Eine Unterwerfung der – wie gesehen111 – dem Grunde nach wünschenswerten dokumentsinternen freiwilligen Publizität unter das strenge Regelungsregime der Pflichtpublizität erscheint auch prinzipiell geboten. Anderenfalls könnte der vom Gesetzgeber angestrebte112 und in Ansehung krasser Informationsasymmetrien bzw. -kosten im Kapitalmarkt erforderliche113 hohe Informationsgütestandard gesetzlicher Angaben beeinträchtigt werden, sind die freiwilligen Informationen doch regelmäßig untrennbar mit den Pflichtinformationen verbunden. Eine übermäßige Belastung des Emittenten lässt sich hierin nicht erblicken, verbleibt diesem doch die Möglichkeit, fakultative Daten außerhalb der gesetzlichen Informationsunterlage zu veröffentlichen und damit den besonderen kapitalmarktrechtlichen Anforderungen zu entgehen114. Nicht zuletzt würde aber eine Begrenzung des Anwendungsbereichs der jeweiligen Vorschriften auf Pflichtinformationen im Einzelfall zu kaum überwindbaren Abgrenzungsschwierigkeiten führen und wäre damit auch der Rechtssicherheit abträglich. Wie die folgenden Ausführungen zeigen, kommen in Teilen indes auch Ausnahmen von dem damit zu formulierenden sog. Grundsatz der Anforderungsidentität gesetzlicher sowie freiwilliger Informationen in Betracht. So sind einerseits Erleichterungen geboten, wenn nur auf diesem Weg der spezifischen Funktion der dokumentsinternen freiwilligen Publizität115 angemessen Rechnung getragen werden kann116. Andererseits erweisen sich mit Blick auf die besonderen Gefahren freiwilliger Angaben117 Erweiterungen des Anforderungskatalogs als nötig118.

111 112 113 114 115 116 117 118

Vgl. C. I. 1. a). Vgl. insoweit die Ausführungen in Teil 2 sub B. I. Vgl. Teil 2 sub A. Hierzu ausführlich unten sub D. I., III. Zum Nutzen freiwilliger Publizität oben in Teil 2 sub D. Vgl. etwa die Einschränkung des Vergleichbarkeitsgebots, siehe sub C. I. 2. b) ee). Vgl. Teil 2 E. Vgl. C. 2. d), e).

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b) Allgemeine Informationsgrundsätze aa) Richtigkeitsgebot Die freiwilligen Angaben der gesetzlichen Informationsunterlage müssen in zweierlei Hinsicht dem Richtigkeitsgebot genügen. Zum einen dürfen sie für sich genommen nicht unrichtig sein. Dies folgt in der Regel schon aus dem Wortlaut der insoweit einschlägigen Bestimmungen, die nicht zwischen gesetzlichen und freiwilligen Angaben unterscheiden119. Im Übrigen ist eine Erstreckung des Richtigkeitsgebots auf die Zusatzangaben im Interesse der wünschenswerten Zulässigkeit dokumentsinterner freiwilliger Publizität geboten120. Zum anderen folgt aus den gesetzlichen Publizitätstatbeständen, welche die ratio des Pflichtdokuments umreißen, beispielsweise § 264 Abs. 2 Satz 1 HGB, wonach der Jahresabschluss „ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Kapitalgesellschaft zu vermitteln“ hat, dass die Zusatzinformationen den auf die Erreichung dieses Zwecks gerichteten Aussagegehalt der Pflichtangaben nicht verfälschen dürfen (Verbot des Verfälschens des Aussagegehalts des Pflichtdokuments)121. bb) Vollständigkeitsgebot Die gesetzlichen Publizitätstatbestände verpflichten den Emittenten dazu, bezüglich eines umfassenden Sachverhalts ein wahrheitsgetreues Bild zu zeichnen122. Eine einseitige, allein die positiven Aspekte desselben herausstellende Darstellung ist mithin unzulässig123. Fraglich ist aber, ob auch im Hinblick auf die im Wege freiwilliger Publizität offengelegten Unternehmensinterna eine ausführliche, die Vor- und Nachteile gleichermaßen berücksichtigende Berichterstattung geboten ist124. Eine 119 Vgl. etwa §§ 44, 45 BörsG für den Prospekt sowie § 264 Abs. 2 Satz 1 HGB für den Jahresabschluss. 120 Vgl. insoweit auch die Ausführungen sub C. I. 1 a) sowie 2. a). 121 Ähnlich MünchKommHGB/Lange, § 289 HGB Rdnr. 20; Rodewald BB 2001, 2155, 2157 (jeweils für den Lagebericht). Vgl. allg. zur Gefahr der Änderungen in der Informationsvergabe im Rahmen der gesetzlichen durch die freiwillige Publizität Kirchner, in: Handwörterbuch der Rechnungslegung und -prüfung, Sp. 1940. 122 Siehe etwa § 5 Abs. 1 Satz 1 WpPG: „Der Prospekt muss […] sämtliche Angaben enthalten, die […] notwendig sind, um dem Publikum ein zutreffendes Urteil über die Vermögenswerte und Verbindlichkeiten, die Finanzlage, die Gewinne und Verluste, die Zukunftsaussichten des Emittenten und jedes Garantiegebers sowie über die mit diesen Wertpapieren verbundenen Rechte zu ermöglichen“, oder aber § 264 Abs. 2 Satz 1 HGB: „Der Jahresabschluß der Kapitalgesellschaft hat […] ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Kapitalgesellschaft zu vermitteln“. 123 Vgl. auch Erwägungsgrund 18 der Prospektrichtlinie sowie IASC-Rahmenkonzept, Ziff. 36. 124 Dagegen MünchKommHGB/Lange, § 289 HGB Rdnr. 31. Abl. für die freiwilligen Angaben der Angebotsunterlage auch Assmann/Pötzsch/Schneider/Bosch/Meyer, § 11 WpÜG Rdnr. 135.

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ausdrückliche Regelung insoweit findet sich nicht. Nach Sinn und Zweck des Vollständigkeitsgebots erscheint dessen Ausdehnung auf die gesetzliche Informationsunterlage als solche indes durchaus angezeigt. So würde anderenfalls deren ratio, nämlich die Senkung der Informationskosten betreffend die Pflichtangaben125, vereitelt, wenn und weil der Anleger nicht sicher zwischen den gesetzlichen und damit zuverlässigen Informationen einerseits und den freiwilligen und damit unzuverlässigen, weil ergänzungsbedürftigen Angaben andererseits unterscheiden kann und deshalb zusätzliche Verifizierungskosten aufwenden müsste. Für die Erstreckung des Vollständigkeitsgebots auf freiwillige Angaben spricht darüber hinaus dessen enge Verbindung zum Sachlichkeitsgrundsatz, der anerkanntermaßen für das Pflichtdokument als solches gilt126. Schließlich ist hiermit auch keine übermäßige Belastung des Emittenten verbunden, steht diesem doch für einseitige Darstellungen der Weg der dokumentsexternen freiwilligen Publizität offen, die dem Vollständigkeitsgebot gerade nicht unterliegt127. Auch nach dem IASC-Rahmenkonzept, welches Grundprinzipien bzw. -anforderungen an die internationale Rechnungslegung regelt128, gelangt das Vollständigkeitsgebot auf sämtliche „im Abschluss enthaltenen Informationen“ zur Anwendung129. cc) Sachlichkeitsgebot Des Weiteren ist grundsätzlich die Sachlichkeit des Pflichtdokuments, mithin die ausschließliche Wiedergabe von – der Qualifizierung als richtig oder falsch zugänglichen – Tatsachen geboten. Auf werbliche Übertreibungen, schlichte Wertungen sowie (sonstige) unsachliche Beeinflussungsversuche ist zu verzichten. Einschätzungen der gegenwärtigen sowie künftigen wirtschaftlichen Lage der Gesellschaft seitens der Unternehmensleitung, wie insbesondere Prognosen, sind dagegen als zulässig und unter informationsökonomischen Gesichtspunkten durchaus sinnvoll zu erachten, da sich hieraus Rückschlüsse auf unbekannte Unternehmensinterna ziehen lassen. Voraussetzung ist allerdings, dass sie ausreichend durch Tatsachen untermauert und kaufmännisch vertretbar sind130. Schließlich dürfen graphische Darstellungen und Bilder, die der – sachlich gehaltenen – Veranschaulichung von Angaben förderlich sind und damit die Informationsgüte des Pflichtdokuments verbessern, in die gesetzliche Informationsunterlage aufgenommen werden131. Bereits der ursprüngliche Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Um125

Allg. zur Rolle gesetzlicher Publizität insoweit in Teil 2 sub B. Zu diesem sogleich unter C. I. 2. b) bb). 127 Vgl. ausführlich sub D. III. 2. a) aa). 128 Vgl. näher Schöllhorn/Müller, DStR 2004, 1623, 1624 ff. 129 Vgl. IASC-Rahmenkonzept, Ziff. 38. 130 Vgl. insoweit für die Prognosen BGH, WM 1982, 862, 863; Assmann/Schütze/Assmann, § 6 Rdnr. 89; Groß, § 45 BörsG Rdnr. 40. 131 Vgl. auch Baumbach/Hopt/Merkt, § 284 HGB Rdnr. 10. Für die Möglichkeit der graphischen Darstellung der Aufgliederung der Umsatzerlöse nach Tätigkeitsbereichen sowie 126

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setzung der Vierten Gesellschaftsrechtlichen Richtlinie von 1983 sah die Unzulässigkeit nur solcher graphischen Darstellungen und Bilder vor, die nicht der Erläuterung des Jahresabschlusses dienen132. Die Praxis sieht es ebenso, wie es die Aufnahme graphischer Darstellungen und Bilder in den Katalog der Kriterien für die Preiswürdigkeit der Berichterstattung im Rahmen der Investor-Relations-Wettbewerbe belegt133. Das Sachlichkeitsgebot lässt sich für den Jahresabschluss bzw. den verkürzten Abschluss einschließlich Anhangs dem allgemeinen Buchführungsgrundsatz der Klarheit entnehmen, der in § 243 Abs. 2 HGB bzw. § 37w Abs. 3 Satz 2 WpHG i. V. m. § 243 Abs. 2 HGB statuiert ist (vgl. § 243 Abs. 2 HGB: „Er [der Jahresabschluss] muß klar und übersichtlich sein“). So gehört zur Klarheit der Rechnungslegung die nüchterne und seriöse Darlegung von Informationen, die sich unsachlicher Marketingelemente enthält134. Etwas anderes folgt auch nicht aus der Entstehungsgeschichte der Regelungen des Anhangs. Zwar wurde im Laufe des Gesetzgebungsverfahrens auf Empfehlung des Rechtsausschusses hin eine Bestimmung, welche die Unzulässigkeit solcher graphischen Darstellungen und Bilder statuierte, die nicht der Erläuterung des Jahresabschlusses dienen135, gestrichen136. Hiermit war jedoch kein Votum gegen den Sachlichkeitsgrundsatz verbunden. Dies ergibt sich aus der insoweit angeführten Begründung des Gremiums, wonach graphische Darstellungen und Bilder (forthin) nicht zu einer Beeinträchtigung der Übersichtlichkeit und Klarheit des Jahresabschlusses führen dürfen137. Auf der Ebene der internationalen Berichterstattung kommt das Gebot der Sachlichkeit in IAS 1.17 Satz 2 lit. b zum Ausdruck. Nach dieser Vorschrift hat das Unternehmen die Informationen im Abschluss auf eine Weise darzustellen, die zu relevanten, verlässlichen, vergleichbaren und verständlichen Informationen führt. Das IASC-Rahmenkonzept für die Aufstellung und Darstellung von Abschlüssen, welches für die Auslegung der angesprochenen Grundsätze herangezogen werden nach geographisch bestimmten Märkten gem. § 285 Satz 1 Nr. 4 HGB BeckBilanzKomm/ Ellrott, § 285 HGB Rdnr. 90; MünchKommHGB/Lange, § 285 HGB Rdnr. 63. 132 Vgl. RegE eines Bilanzrichtlinie-Gesetzes, BT-Drucks. 10/317, S. 18 (§ 272 Abs. 2 HGB-E). Zu den – im vorliegenden Zusammenhang irrelevanten – Gründen für die Streichung dieses Zusatzes sogleich mehr. 133 Siehe den von manager magazin veranstalteten Wettbewerb „Der beste Geschäftsbericht“. Dort werden in dem Fall, dass Sachverhalte begründet oder durch graphische Darstellungen unterstützt (Tabellen, Diagramme, Charts etc.) werden, 1,5 Punkte zusätzlich vergeben, vgl. Baetge/Armeloh/Schulze, DStR 1997, 176, 180. 134 Vgl. MünchKommAktG/Luttermann § 243 HGB Rdnr. 77. Für den Anhang siehe MünchKommAktG/Kessler, § 284 HGB Rdnr. 38. 135 Vgl. RegE eines Bilanzrichtlinie-Gesetzes, BT-Drucks. 10/317, S. 18 (§ 272 Abs. 2 HGB-E). 136 Vgl. die Beschlussempfehlung des Rechtsausschusses BT-Drucks. 10/4268, S. 110 f. sowie die darauffolgende Änderung in Form der §§ 284 ff. HGB-E, die weitgehend den heutigen Regelungen entsprechen, BR-Drucks. 544/85, S. 13 ff. 137 Vgl. BT-Drucks. 10/4268, S. 111.

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kann, formuliert als Unterfall der Verlässlichkeit die Neutralität der Angaben. Eine Angabe ist aber nicht neutral, also frei von verzerrenden Einflüssen138, wenn sie mittels reklamehafter Übertreibungen, schlichter Meinungsäußerungen sowie (sonstiger) unsachlicher Beeinflussung eine Beurteilung im Sinne des Emittenten vorwegzunehmen sucht139. Auch die Ad-hoc-Mitteilung unterliegt dem Sachlichkeitsgebot. Dies ergibt sich unmittelbar aus § 15 Abs. 2 Satz 1 WpHG. Nach dieser Vorschrift dürfen „sonstige Angaben, die die Voraussetzungen des Absatzes 1 offensichtlich nicht erfüllen […] auch in Verbindung mit veröffentlichungspflichtigen Informationen im Sinne des Absatzes 1, nicht veröffentlicht werden“140. Die Wiedergabe übertriebener Anpreisungen oder von bloßen Motivbildern etc., mithin unsachlicher Äußerungen, ist offensichtlich überflüssig und hat daher zu unterbleiben141. Die durch das Vierte Finanzmarktförderungsgesetz von 2002 eingefügte Vorschrift lässt sich sogar als direkte gesetzgeberische Reaktion auf den Ende der neunziger Jahre verstärkt aufgetretenen Missbrauch der Ad-hoc-Mitteilung zur Selbstdarstellung und Werbung einordnen142. Im Hinblick auf den Prospekt könnte indes nur ein eingeschränktes Sachlichkeitsgebot auszumachen sein. Noch vor Umsetzung der Prospektrichtlinie durch das WpPG wurde der Prospekt – ebenso wie heute noch im Bereich des Grauen Kapitalmarkts143 – teils als Marketinginstrument eingestuft144 und deshalb dessen reklamehafte Gestaltung nicht per se für unzulässig gehalten145. Wie eine Analyse der Entstehungsgeschichte sowie eine systematische Auslegung des WpPG ergeben, lässt sich allerdings für den (heutigen) Wertpapierprospekt durchaus von einem Sachlichkeitsgebot ausgehen. Die vor Erlass des WpPG für das Emissionsgeschäft maßgeblichen (privatrechtlichen) Going-Public-Grundsätze der Deutschen Börse

138

So die Definition des IASC-Rahmenkonzepts, vgl. Ziff. 36. Vgl. IASC-Rahmenkonzept Ziff. 36. 140 Zu § 15 Abs. 2 Satz 1 WpHG bereits ausführlich unter C. I. 1. b) gg). 141 Vgl. auch Begründung zum RegE Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes, BTDrucks. 14/8017, S. 87 (Unzulässigkeit einfacher Behauptungen). 142 Vgl. näher sub C. I. 1. b) gg). 143 Vgl. etwa den BGH, der die bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung als einen besonders ausgeprägten Vertrauenstatbestand bezeichnete, wie er etwa „bei der Werbung für den Beitritt zu einer Publikums-Gesellschaft“ in Betracht komme, NJW 1982, 2827, 2828. Vgl. auch BGH, NJW-RR 1992, 879, 883: „die von der Rechtsprechung in bezug auf unrichtige und unvollständige Werbeprospekte für die Beteiligung an sogenannten Publikumskommanditgesellschaften entwickelten Rechtsgrundsätze“. 144 Vgl. Assmann, FG Kübler, S. 333, aber auch die Begründung zum RegE eines Zweiten Gesetzes zur Bekämpfung der Wirtschaftskriminalität, BT-Drucks. 10/318, S. 23, wonach der Prospekt seiner Art nach eine „Werbeschrift“ sei. 145 Vgl. BGH, NJW-RR 1992, 879, 881 i. V. m. 883; OLG München unter Gründe II 1 a) dd), Az.: 23 U 4858/06; Assmann, FG Kübler, S. 333. Krit. allerdings Assmann, NJW 1982, 1083, 1084; ders, S. 321 sowie WM 1983, 138, 140. 139

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AG146 enthielten noch eine ausdrückliche Regelung zur Sachlichkeit. So hieß es in Ziff. 3.1.2. der Grundsätze i. d. F. vom 1. August 2004, dass auf den Außenseiten der Umschlagseiten des Prospekts weder Fotografien noch sonstige bildliche Darstellungen noch Werbeschlagwörter (Slogans) erscheinen dürfen147. Auch im Fließtext waren nach Ziff. 3.2.2 der Going-Public-Grundsätze – mit Ausnahme von (in schwarz/grau/weiß zu haltenden) Grafiken und Organigrammen – keine Fotografien oder sonstige bildliche Darstellungen erlaubt. Schließlich durfte gem. Ziff. 3.4.2 die Prospektdarstellung keinen werbenden Charakter haben, sondern war auf die sachliche Weitergabe von Informationen zu beschränken. Zwar finden sich im WpPG keine korrespondierenden Bestimmungen. Für die Geltung eines Sachlichkeitsgrundsatzes sprechen aber die Erwägungsgründe Nr. 20 und 30 der Prospektrichtlinie, welche die europarechtliche Grundlage des WpPG bildet. So sollen hiernach Prospektinformationen „ausreichend und so objektiv wie möglich148“ sein. Vor allem legt aber die Unterscheidung zwischen der Werbung einerseits, vgl. § 15 WpPG, und dem Prospekt andererseits, nahe, dass das Pflichtdokument selbst von unsachlichen Elementen freizuhalten ist149. Das Sachlichkeitsgebot konnte bis hierhin nur für den Prospekt, den Jahresabschluss sowie den verkürzten Abschluss, den nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften zu erstellenden Abschluss sowie die Ad-hoc-Meldung hergeleitet werden. Es gilt allerdings nicht nur dort, wo Regelung bzw. Regelungshistorie entsprechende Hinweise liefern. Aus dem Vorherigen folgt, dass es sich vielmehr um einen allgemeinen Rechtsgrundsatz handelt, der auf sämtliche Pflichtdokumente und damit insbesondere auch auf den Zwischenbericht nach IAS 34, den Lagebericht, den Konzernlagebericht und die Zwischenmitteilung Anwendung findet150. So liegt sämtlichen der vorbezeichneten Einzelfällen die verallgemeinerungsfähige Zielsetzung zugrunde, dass die Verarbeitungs- und Verifizierungskosten für die gesetzliche Informationsunterlage so gering wie möglich zu halten sind, was bei der Zulässigkeit der Aufnahme unsachlicher Elemente vereitelt werden könnte. Ein Sachlichkeitsgebot erscheint im Übrigen deshalb gerechtfertigt, weil ein solches für die dokumentsexterne freiwillige Publizität, also die außerhalb der gesetzlichen Informationsunterlage veröffentlichten Dokumente, gerade nicht gilt151. Den Unternehmen wird ihr grundsätzlich durchaus anerkennenswertes Interesse an unsachlicher Beeinflussung152 mithin nicht gänzlich abgesprochen. 146

Näher zur Fassung vom 1. September 2002 Meyer, WM 2002, 1864 ff. Für die Innenseiten der Umschlagseiten galt dies indes nicht, vgl. Ziff. 3.1.4. 148 Herv. d. Verf. 149 Ebenso wohl Christ, S. 71. 150 Im Ergebnis ebenso für den Lagebericht MünchKommAktG/Steuber, § 289 HGB Rdnr. 48, 50 unter Verweis auf das Klarheitsgebot sowie Rodewald, BB 2001, 2155, 2161 und Baetge/Prigge, DB 2006, 401, 402. 151 Hierzu unten sub D. III. 2. a) aa). 152 Vgl. näher oben in Teil 2 sub E. II. 147

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dd) Gebot der Klarheit und Übersichtlichkeit bzw. Verständlichkeit Das Gebot der Klarheit und Übersichtlichkeit bzw. Verständlichkeit geht über das – bereits aus dem Richtigkeitsgebot folgende – Verbot der Irreführung hinaus. Es enthält die Maßgabe, dass die Informationen in einer Art und Weise abzufassen sind, die das Verständnis und die Auswertung seitens des Durchschnittsanlegers als des maßgeblichen Adressaten des Pflichtdokuments153 erleichtern. Ziel muss es sein, die Verarbeitungskosten so gering wie möglich zu halten. Das Klarheitsgebot ist für den Prospekt in § 5 Abs. 1 Sätze 1 und 3 WpPG geregelt. So hat der Prospekt nach § 5 Abs. 1 Satz 1 WpPG „in leicht analysierbarer und verständlicher Form“ abgefasst zu sein; § 5 Abs. 1 Satz 3 WpPG wiederholt diesen Grundsatz („Der Prospekt muss in einer Form abgefasst sein, die sein Verständnis und seine Auswertung erleichtern“). Für den Jahresabschluss einschließlich seines Anhangs154 sowie den verkürzten Abschluss ergibt sich das Klarheitsgebot hingegen unmittelbar aus § 243 Abs. 2 HGB bzw. § 37w Abs. 3 Satz 2 WpHG i. V. m. § 243 Abs. 2 HGB („Er [der Jahresabschluss] muß klar und übersichtlich sein“). Für den nach internationalen Rechnungslegungsgrundsätzen zu erstellenden Abschluss regelt IAS 1.17 lit. b, dass die Darstellung zu verständlichen Informationen zu führen hat155. Der Konzernlagebericht ist nach Maßgabe des vom Deutschen Standardisierungsrats (DSR) erlassenen Standard DRS 15 („Lageberichterstattung“) klar und übersichtlich abzufassen, vgl. DRS 15.20 ff. Er muss außerdem gem. DRS 15.8 (Definition „Darstellung“) sowie 15.10 Satz 1 verständlich sein. Gleiches gilt für den Zwischenkonzernlagebericht, für den DRS 16 („Zwischenberichterstattung“) eingreift, vgl. DRS 16.10 (Definition „Darstellung“), 16.40 sowie 16.38 Satz 2. Die DRS stellen grundsätzlich unverbindliche Regelungen dar. Im Falle der Konzernberichterstattung erlangen sie jedoch nach Maßgabe des § 342 Abs. 2 HGB rechtliche Bedeutung. Hiernach wird die Beachtung der die Konzernrechnungslegung betreffenden Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung vermutet, soweit die DRS eingehalten worden sind. Nach dem Wortlaut der angeführten Bestimmungen gilt das Klarheitsgebot für freiwillige sowie gesetzliche Angaben gleichermaßen. Ein Bedürfnis für die Ungleichbehandlung von Zusatz- und Pflichtinformation ist auch nicht ersichtlich. Vielmehr erscheint das Klarheitsgebot im Hinblick auf die freiwillige Publizität umso mehr geboten, als im Hinblick auf deren Rolle als Instrument zur flexiblen Berücksichtigung geänderter Informationsbedürfnisse156 diese häufig neuartige und weithin unbekannte Angaben zum Gegenstand haben wird. Für die übrigen Pflichtdokumente fehlt es an ausdrücklichen Regelungen des Klarheitsgebots. Es findet aber auch ohne, dass dies explizit statuiert werden müsste, 153

Vgl. Teil 2 B. I. 5. Ebenso MünchKommHGB/Lange, § 284 HGB Rdnr. 12; MünchKommAktG/Kessler, § 284 HGB Rdnr. 12; BeckBilanzKomm/Ellrott, § 284 HGB Rdnr. 10 f.; Ebenroth/Boujong/ Joost/Strohn/Wiedmann, § 284 HGB Rdnr. 2. 155 Im Übrigen enthält das IASC-Rahmenkonzept ein Verständlichkeitsgebot, vgl. Ziff. 25. 156 Vgl. Teil 2 D. II. 154

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auf sämtliche Pflichtdokumente und insbesondere auch die freiwilligen Angaben der gesetzlichen Informationsunterlage Anwendung157. Es verkörpert – wie das Sachlichkeitsgebot158 – einen verallgemeinerungsfähigen Rechtsgedanken, nämlich der möglichst weitgehenden Verringerung von Informationskosten für die Pflichtdokumente. ee) Eingeschränktes Vergleichbarkeits- und insbesondere Stetigkeitsgebot Das Gebot der Vergleichbarkeit weist zweierlei Ausprägungen auf: zum einen den Grundsatz der Vergleichbarkeit der Informationen im Zeitablauf (sog. historische Vergleichbarkeit), womit das Gebot der Stetigkeit der Darstellung sowie der Rechnungslegungsmethoden im engen Zusammenhang steht, und zum anderen den Grundsatz sog. zwischenbetrieblicher Vergleichbarkeit, mithin der Vergleichbarkeit der Informationen des Unternehmens gegenüber denjenigen seiner Wettbewerber. Letzterem ist das Gebot der Verwendung geschäftsverkehrsüblicher bzw. sonst standardisierter Kennzahlen respektive Rechnungslegungsmethoden zugeordnet. Beide Gebote erlauben Abweichungen nur in sachlich begründeten Ausnahmefällen sowie unter Angabe von Erläuterungen. Für die Ad-hoc-Mitteilung ergibt sich das Vergleichbarkeitsgebot in den genannten Ausprägungen unmittelbar aus § 15 Abs. 1 Satz 6 WpHG159. Hiernach müssen „in einer Veröffentlichung genutzte Kennzahlen im Geschäftsverkehr üblich [zwischenbetrieblich vergleichbar] sein und einen Vergleich mit den zuletzt genutzten Kennzahlen [historische Vergleichbarkeit] ermöglichen“. Im Hinblick auf den Jahresabschluss einschließlich seines Anhangs kommt das Vergleichbarkeitsgebot dagegen in § 265 Abs. 1 HGB (Gebot der Darstellungsstetigkeit), § 252 Abs. 2 HGB (Gebot der Bewertungsstetigkeit), § 246 Abs. 3 HGB (Gebot der Ansatzstetigkeit), § 265 Abs. 2 HGB (vgl. Satz 1: „In der Bilanz sowie in der Gewinn- und Verlustrechnung ist zu jedem Posten der entsprechende Betrag des vorhergehenden Geschäftsjahrs anzugeben“) sowie den allgemeinen Bewertungs-, Ansatz- sowie Gliederungsvorschriften zum Ausdruck160. Gleiches gilt gem. § 36w Abs. 3 Satz 2 WpHG für den verkürzten Abschluss, für den außerdem die Sonderregelung des § 10 157 Im Ergebnis ebenso für den Lagebericht MünchKommHGB/Lange, § 289 HGB Rdnr. 3, 27, 32; MünchKommAktG/Steuber, § 289 HGB Rdnr. 17, 49 f.; Ebenroth/Boujong/Joost/ Strohn/Wiedmann, § 289 HGB Rdnr. 11; BeckBilanzKomm/Ellrott § 289 HGB Rdnr. 12; Baumbach/Hopt/Merkt, § 289 HGB Rdnr. 1; Koller/Roth/Morck/Morck, § 289 HGB Rdnr. 1; Lange, DStR 2001, 227, 231; Rodewald, BB 2001, 2155, 2157. Für die Zwischenmitteilung vgl. Kajüter/Reisloh, IRZ 2008, 95, 97. A. A. insoweit KölnKommWpHG/Mock, § 37x WpHG Rdnr. 23. 158 Vgl. soeben sub C. I. 2. b) cc). 159 Vgl. näher BaFin, Emittentenleitfaden vom 28. April 2009, S. 61 sowie Letzl, WM 2003, 1757, 1760. Für die eingeschränkte formelle Stetigkeit allerdings Fuchs/Pfüller, § 15 WpHG Rdnr. 324; Letzl, WM 2003, 1757, 1760. 160 Zur Geltung des Stetigkeitsgebots für den Anhang siehe MünchKommHGB/Lange, § 284 HGB Rdnr. 14; MünchKommAktG/Kessler, § 284 HGB Rdnr. 14.

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TranspRLDV zu beachten ist, welche auf die Vergleichbarkeit des Dokuments mit dem Jahresabschluss abzielt. Für die nach internationalen Rechnungslegungsgrundsätzen zu erstellenden Unterlagen ist das Vergleichbarkeitsgebot vor allem in IAS 1.17 lit. b (Pflicht zur „Darstellung von Informationen […] auf eine Weise, die zu […] vergleichbaren […] Informationen führt“) und IAS 1.38 ff. („Vergleichsinformationen“) (in beiden Fällen für den jährlichen Abschluss) bzw. IAS 34.10, IAS 34.20 und IAS 34.28 ff. (für den Zwischenabschluss im Hinblick auf die historische Vergleichbarkeit und für die Vergleichbarkeit mit dem jährlichen Abschluss) sowie in IAS 8.13 ff. („Stetigkeit der Rechnungslegungsmethoden“) niedergelegt161. Der Konzernlagebericht ist gem. DRS 15.24 ff. i. V. m. § 342 Abs. 2 HGB („Informationen müssen sachlich, zeitlich und formal vergleichbar sein“), der Zwischenkonzernlagebericht gem. DRS 16.37 Satz 1 i. V. m. § 342 Abs. 2 HGB (Verweis auf die allgemeinen Grundsätze der Lageberichterstattung nach DRS 15) einem Vergleichbarkeitsgebot unterworfen. Geltung und Reichweite der einzelnen Ausprägungen des Grundsatzes der Vergleichbarkeit sind unklar162. Mit Blick auf den Untersuchungsgegenstand ist allein der Frage nachzugehen, ob bzw. inwieweit die freiwilligen Angaben im Pflichtdokument prinzipiell dem Vergleichbarkeitsgebot unterliegen. Wie gesehen163 kommt der dokumentsinternen freiwilligen Publizität die wertvolle Funktion eines Instruments zur flexiblen Berücksichtigung veränderter Informationsbedürfnisse zu. Soll sie dieser nicht beraubt werden, darf das Vergleichbarkeitsgebot allerdings nur eingeschränkt zur Anwendung gelangen. Besonders deutlich wird dies im Hinblick auf die bedeutsamsten Ausprägungen des Vergleichbarkeitsgebots, nämlich den Grundsatz der Verwendung geschäftsüblicher Kennzahlen sowie der Stetigkeit von Darstellung und Rechnungslegungsmethoden. So laufen diese Gebote der angesprochenen Zwecksetzung freiwilliger Publizität zuwider, sind sie doch im Ergebnis auf die Festschreibung und nicht die Fortentwicklung des status quo gerichtet. Gegen die Geltung des Gebots der (Ausweis-)Stetigkeit spricht überdies, dass sich dieses in Widerspruch zum Moment der Freiwilligkeit setzte, da es auf eine Pflicht zum Ausweis hinausläuft, sofern der Emittent die Angabe nur einmal publiziert hat164. Das Vergleichbarkeitsgebot ist allerdings dann anwendbar, wenn die vorbezeichnete 161

Siehe auch IASC-Rahmenkonzept, Ziff. 39 ff. Vgl. die Diskussion um die Anwendbarkeit des Gebots der Darstellungsstetigkeit gem. § 265 Abs. 1 HGB auf den (Konzern-)Lagebericht. Dagegen Baumbach/Hopt/Merkt, § 265 HGB Rdnr. 1. Dafür MünchKommAktG/Steuber § 289 HGB Rdnr. 43 u. 51 m. w. Nachw.; MünchKommHGB/Lange, § 289 HGB Rdnr. 23 u. 37; BeckBilanzKomm/Ellrott, § 289 HGB Rdnr. 13; Koller/Roth/Morck/Morck, § 289 HGB Rdnr. 1; Baetge/Schulze, DB 1998, 937, 938; Lange, DStR 2001, 227, 231. Zur Anwendung des Grundsatzes der Bewertungsstetigkeit auf den Lagebericht MünchKommHGB/Lange, § 289 HGB Rdnr. 37 ff. Für die Geltung des (historischen) Vergleichbarkeitsgebots für die Zwischenmitteilung Assmann/Schneider/ Hönsch, § 37x WpHG Rdnr. 19. 163 Vgl. Teil 2 D. II. 164 Dass aus der freiwilligen Berichterstattung eine faktische Pflicht zur zukünftigen Informationsbereitstellung erwachsen kann, heben indes Fischer/Wenzel, S. 121 hervor. 162

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spezifische Zwecksetzung freiwilliger Publizität nicht berührt ist, wie etwa im Falle der Pflicht zur Angabe von Vergleichsinformationen (vgl. beispielsweise hierfür § 265 Abs. 2 Satz 1 HGB). Zudem folgen aus dem Grundsatz der Richtigkeit165 bzw. dem Klarheitsgebot166 die Verpflichtung zur Offenlegung der Grundlagen der im Geschäftsverkehr nicht üblichen Kennzahlen bzw. Rechnungslegungsmethoden einerseits sowie ggf. zur Angabe und Erläuterung der Abweichungen andererseits. Ein sachlicher Grund bleibt allerdings nicht erforderlich. c) Berichtigungs- sowie Aktualisierungsgebot Unter Berichtigung ist die Korrektur von bereits anfänglich unrichtigen bzw. unvollständigen Angaben zu verstehen, während die Aktualisierung auf die Fortschreibung ursprünglich zutreffender Informationen im Sinne einer Darstellung der Veränderung der tatsächlichen oder rechtlichen Verhältnisse gerichtet ist167. Fraglich ist, inwiefern neben den gesetzlichen auch freiwillige Informationen des Pflichtdokuments berichtigt bzw. aktualisiert werden müssen. aa) Freiwillige Prospektangaben Für Prospektinformationen gilt ein weitreichendes Berichtigungs- und Aktualisierungsgebot. So ist gem. § 16 Abs. 1 Satz 1 WpPG jeder wichtige neue Umstand oder jede wesentliche Unrichtigkeit in Bezug auf die im Prospekt enthaltenen Angaben, welche die Beurteilung der Wertpapiere beeinflussen könnten und die nach der Billigung des Prospekts und vor dem endgültigen Schluss des öffentlichen Angebots oder der Einführung oder Einbeziehung in den Handel auftreten oder festgestellt werden, in einem Nachtrag zum Prospekt zu nennen. Darüber hinaus ist der Nachtrag in derselben Art und Weise wie der ursprüngliche Prospekt zu veröffentlichen, vgl. § 16 Abs. 1 Satz 4 WpPG. Es ist also die gleiche Veröffentlichungsart des § 14 Abs. 2 WpPG auszuwählen, die für den zugrunde liegenden Prospekt verwendet wurde168. Dem Wortlaut nach sind die freiwilligen Angaben des Prospekts von § 16 WpPG ohne Weiteres erfasst169. Für die Erstreckung des Berichtigungssowie Aktualisierungsgebots auf diese sprechen des Weiteren die Gründe, die bereits für den Grundsatz der Anforderungsidentität im Hinblick auf freiwillige und gesetzliche Informationen angeführt wurden170. So würden die Informationskosten165

Vgl. C. I. 2. b) aa). Vgl. C. I. 2. b) dd). 167 Vgl. Groß, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 55 ff. 168 Heidelbach/Preuße, BKR 2006, 317, 321. Siehe auch Holzborn/Rauch, § 16 WpPG Rdnr. 22, nach dem es sogar dieselbe Wirtschafts- und Tageszeitung sein muss. A. A. Just/Voß/ Ritz/Zeising/Friedl/Ritz, § 16 WpPG Rdnr. 139. 169 Vgl. Holzborn/Rauch, § 16 WpPG Rdnr. 4. 170 Vgl. C. I. 2. a). Gegen die Anwendung des § 16 WpPG auf freiwillige Informationen – ohne nähere Begründung – Ekkenga, BB 2005, 561, 564. 166

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vorteile in Form geringerer Verifizierungskosten, welche sich mit dem für die Pflichtangaben geltenden Berichtigungs- bzw. Aktualisierungsgebot verbinden, verringert, könnte der Anleger auf die Richtigkeit bzw. Aktualität der freiwilligen, mit den gesetzlichen Informationen aber im engen Zusammenhang stehenden und von diesen oftmals kaum unterscheidbaren Angaben nicht vertrauen. § 16 WpPG gilt mithin auch für die freiwilligen Informationen in der gesetzlichen Informationsunterlage. Fraglich ist aber, wie im Hinblick auf freiwillige Angaben das Erfordernis des „wichtige(n) neuen Umstand(s)“ bzw. der „wesentliche(n) Unrichtigkeit“ auszulegen ist. Der im Anschluss an die Gesetzesbegründung171 vielfach erhobene Vorschlag, zur Ermittlung dieser Merkmale auf den Maßstab des § 5 WpPG abzustellen („Angaben, die im Hinblick auf den Emittenten und die öffentlich angebotenen oder zum Handel an einem organisierten Markt zugelassenen Wertpapiere notwendig sind, um dem Publikum ein zutreffendes Urteil über die Vermögenswerte und Verbindlichkeiten, die Finanzlage, die Gewinne und Verluste, die Zukunftsaussichten des Emittenten und jedes Garantiegebers sowie über die mit diesen Wertpapieren verbundenen Rechte zu ermöglichen“, vgl. § 5 Abs. 1 Satz 1 WpPG)172, geht fehl, würden hiermit doch ausschließlich Pflichtangaben dem Berichtigungssowie Aktualisierungsgebot unterfallen. So regelt § 5 WpPG gerade, welche Informationen (zwingend) zu veröffentlichen sind. In Betracht kommt allerdings betreffend die „wesentliche Unrichtigkeit“ die gleichen Maßstäbe anzulegen wie im Rahmen des § 44 Abs. 1 Satz 1 BörsG. Die Norm regelt die Haftung der Prospektverantwortlichen für einen Prospekt, in dem für Beurteilung der Wertpapiere wesentliche Angaben unrichtig oder unvollständig sind. Ist nämlich eine Haftung für derartige unrichtige Informationen vorgesehen, legt dies nahe, dass sie auch zu berichtigen sind. Wie noch ausgeführt wird173 besteht – in Anlehnung an die aus dem Wettbewerbsrecht entwickelten Grundsätze – eine Verantwortlichkeit gem. § 44 Abs. 1 Satz 1 BörsG für freiwillige unrichtige Angaben dann, wenn der Emittent sie besonders hervorgehoben hat oder aber sie krasse Lügen darstellen. Unter den gleichen Voraussetzungen unterfallen sie daher auch dem Berichtigungsgebot gem. § 16 Abs. 1 WpPG.

171 Vgl. Begründung zum RegE eines Gesetzes zur Umsetzung der Richtlinie 2003/71/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. November 2003 betreffend den Prospekt, der beim öffentlichen Angebot von Wertpapieren oder bei deren Zulassung zum Handel zu veröffentlichen ist, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG (Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz), BT-Drucks. 15/4999, S. 36. 172 So etwa Groß, § 16 WpPG Rdnr. 2; Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Groß, § 16 WpPG IX741; Erbs/Kohlhaas/Wehowsky, § 16 WpPG Rdnr. 2; Heidelbach/Preuße, BKR 2006, 316, 320; Holzborn/Israel, ZIP 2005, 1668, 1674; Just/Voß/Ritz/Zeising/Friedl/Ritz, § 16 WpPG Rdnr. 25; Stephan, AG 2002, 3, 9. Zum Teil wird gar erwogen, den Anwendungsbereich des § 16 Abs. 1 WpPG noch enger zu ziehen und nur solche Umstände als erfasst anzusehen, die der Ad-hoc-Publizitätspflicht unterfallen (würden), vgl. Apfelbacher/Metzner, BKR 2006, 81, 85. 173 Vgl. C. I. 4. a).

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Im Hinblick auf den „wichtigen neuen Umstand“ könnte jedoch eine andere Auslegung gelten. So ist denkbar, dass das Aktualisierungsgebot – anders als es der Wortlaut des § 16 Abs. 1 Satz 1 WpPG nahelegt174 – nicht auf sämtliche „im Prospekt enthaltene Angaben“ bezogen ist, sondern vielmehr nur die Nachtragung wichtiger neuer entscheidungserheblicher Umstände als solcher bezweckt, für deren Konkretisierung in der Tat auf § 5 Abs. 1 Satz 1 WpPG abzustellen wäre. Für letztere Deutung spricht eine historische Auslegung. So wird in Erwägungsgrund Nr. 34 zur Prospektrichtlinie die ratio des Aktualisierungsgebots nicht mit dem Inhalt des Prospekts in Zusammenhang gebracht, sondern es wird ausschließlich darauf abgestellt, dass der neue Umstand, „der die Anlageentscheidung beeinflussen könnte und nach der Veröffentlichung des Prospekts, aber vor dem Schluss des öffentlichen Angebots oder der Aufnahme des Handels an einem geregelten Markt eintritt“, von den Anlegern angemessen bewertet werden können soll. Entsprechend formuliert sind die früheren Fassungen des Nachtragsgebots, wie sie sich in den – inzwischen außer Kraft getretenen – Richtlinien über die Zulassung von Wertpapieren zur amtlichen Börsennotierung finden175. Auch der nationale (historische) Normgeber scheint ein derartiges Verständnis zu hegen. So wird in der Gesetzesbegründung zu § 16 WpPG vermerkt, dass sich die Auslegung der Vorschrift an den Aktualisierungsgeboten der § 11 VerkProspG und § 52 Abs. 2 BörsZulV (a. F.) orientieren soll176. Beide Regelungen stellen aber nicht auf eine Veränderung der in den Prospekt aufgenommenen Umstände, sondern vielmehr auf den Eintritt von Gegebenheiten ab, die für die Beurteilung des Emittenten und des Wertpapieres bzw. der Vermögensanlage wesentlich sind. Gegen eine Anknüpfung des Aktualisierungsgebots an den ursprünglichen Prospektinhalt und damit im Ergebnis einen weitreichenden Anwendungsbereich des § 16 Abs. 1 Satz 1 Alt. 1 WpPG lässt sich aber nicht nur die Gesetzgebungshistorie, sondern zusätzlich anführen, dass das Kapitalmarktrecht im Übrigen eine Aktualisierung nur unter engen Voraussetzungen verlangt177. Ist daher im Ergebnis zu verlangen, dass der „wichtige neue Umstand“ aus der Sicht eines Durchschnittsanlegers entscheidungserheblich i. S. d. § 5 Abs. 1 Satz 1 WpPG ist, werden freiwillige Angaben nur selten dem Aktualisierungsgebot nach § 16 WpPG unterfallen. Der maßgebliche Anwendungsbereich der Norm beschränkt sich inso174

So wohl aber Assmann, S. 302 f. Vgl. Art. 23 der Börsenzulassungsprospektrichtlinie sowie Art. 100 der Kapitalmarktpublizitätsrichtlinie, welche verschiedene Richtlinien konsolidiert: „Jedes bedeutsame neue Ereignis, welches die Bewertung der Wertpapiere beeinflussen kann und zwischen der Fertigstellung des Prospekts und dem Beginn der amtlichen Notierung eintritt, muss in ein ergänzendes Dokument aufgenommen werden, das unter den gleichen Bedingungen wie der Prospekt kontrolliert und nach den von den zuständigen Stellen festzusetzenden Modalitäten veröffentlicht wird“. 176 Vgl. Begründung zum RegE eines Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetzes, BTDrucks. 14/4999, S. 36. 177 Vgl. etwa Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Groß, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. IX422 zu der von der herrschenden Auffassung verneinten Aktualisierungspflicht im Anschluss an die Einführung der Wertpapiere. Siehe zur Aktualisierungspflicht im Bereich des Sekundärmarkts sogleich unter C. I. 2. c) bb). 175

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weit vielmehr auf die Pflichtinformationen. Freiwillige Angaben sind mithin gem. § 16 WpPG zu berichtigen, sofern der Emittent sie im Prospekt besonders herausgestellt hat oder sie krasse Lügen darstellen; sie sind aber in aller Regel nicht zu aktualisieren. bb) Freiwillige Angaben in den Dokumenten der Regel- und Anlasspublizität Im Bereich des Sekundärmarkts wird die Berichtigung sowie Aktualisierung von Kapitalmarktinformationen in erster Linie durch § 15 WpHG gewährleistet. Nach dieser Vorschrift hat der Emittent konkrete Informationen über nicht öffentlich bekannte Umstände, die ihn unmittelbar betreffen und geeignet sind, im Falle ihres öffentlichen Bekanntwerdens den Börsen- oder Marktpreis der Insiderpapiere erheblich zu beeinflussen, unverzüglich zu veröffentlichen. Eine besondere Bezugnahme auf die unrichtige bzw. veraltete Information ist regelmäßig nicht erforderlich, weshalb § 15 WpHG im Vergleich zu § 16 WpPG nur ein eingeschränktes Berichtigungs- bzw. Aktualisierungsgebot enthält, wenn es überhaupt als Berichtigungs- bzw. Aktualisierungsgebot (i. e. S.) qualifiziert werden sollte. Im Übrigen wird § 15 WpHG kaum die freiwilligen Angaben in der gesetzlichen Informationsunterlage betreffen. Eine Ausnahme gilt gem. § 15 Abs. 2 Satz 2 WpHG. Nach dieser Vorschrift sind unwahre Informationen, die nach Absatz 1 veröffentlicht wurden, unverzüglich in einer Veröffentlichung nach Absatz 1 zu berichtigen, auch wenn die Voraussetzungen des Absatzes 1 nicht vorliegen. Die Veröffentlichung hat nach § 15 Abs. 1 WpHG, mithin nach den für die Ad-hoc-Meldung eingreifenden Vorschriften zu erfolgen178, und unterliegt den besonderen Anforderungen des § 4 Abs. 3 WpAIV. So muss gem. § 4 Abs. 3 Nr. 1 lit. a) WpAIV die Veröffentlichung in der Kopfzeile eine deutlich hervorgehobene Überschrift „Ad-hoc-Berichtigung nach § 15 WpHG“ sowie nach § 4 Abs. 3 Nr. 2 WpAIV den Inhalt der Veröffentlichung der unwahren Information, die Medien, an die die Information gesandt wurde sowie den Zeitpunkt dieser Versendung enthalten. Von der Berichtigungspflicht gem. § 15 Abs. 2 Satz 2 WpHG sind ausdrücklich nicht nur die gem. § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG weiterzugebenden, sondern auch die (unzulässigen sowie zulässigen179) freiwilligen Angaben erfasst180 ; darauf, ob der zu korrigierende Umstand eine bestimmte Erheblichkeitsschwelle erreicht, kommt es nicht an181. 178

Näher Schwark/Zimmer/Zimmer/Kruse, § 15 WpHG Rdnr. 122. Vgl. Assmann/Schneider/Assmann, § 15 WpHG Rdnr. 187; Grimme/v. Buttlar, WM 2003, 901, 904; Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Grundmann, § 15 WpHG Rdnr. VI140; Erbs/ Kohlhaas/Wehowsky, § 15 WpHG Rdnr. 20; KölnKommWpHG/Versteegen, § 15 WpHG Rdnr. 233 ff. 180 Näher Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Grundmann, § 15 WpHG Rdnr. VI40. 181 Vgl. Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Grundmann, § 15 WpHG Rdnr. VI40; Erbs/ Kohlhaas/Wehowsky, § 15 WpHG Rdnr. 20; Schwark/Zimmer/Zimmer/Kruse, § 15 WpHG Rdnr. 121. Zu dem für freiwillige Informationen nicht einschlägigen Fall der Ad-hoc-Aktualisierung (Ad-hoc-Mitteilung bezieht sich auf eine veraltete Ad-hoc-Mitteilung) § 4 Abs. 2 WpAIV. 179

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Berichtigungsgebote (i. e. S.) im Übrigen sind ungeklärt. Gemeinhin wird in Übereinstimmung mit privatrechtlichen Standards182 von einer Pflicht zur Richtigstellung wesentlicher Fehler des Jahresabschlusses – unter Angabe des Fehlers und Erläuterung der Korrektur183 – im Ergebnis der Berichtsperiode, in welcher der Fehler aufgedeckt wurde184, ausgegangen. Entsprechend der Argumentation im Zusammenhang mit dem Berichtigungsgebot für die Prospektinformationen nach Maßgabe des § 16 WpPG185 sollte Gleiches auch für die freiwilligen Angaben gelten. Anderenfalls könnten die Informationskosten für die Pflichtinformationen ansteigen, wenn und weil zwar diese, nicht aber die mit ihnen in enger Verbindung stehenden und von ihnen kaum trennbaren freiwilligen Angaben zu korrigieren wären. Der Emittent wird hierdurch nicht übermäßig belastet, da es ihm ohne Weiteres freisteht, die (freiwilligen) Informationen außerhalb des Abschlusses zu veröffentlichen und hierdurch der (kapitalmarktrechtlichen) Berichtigungspflicht zu entgehen. Zu berichtigen sind – wiederum analog zu den Ausführungen im Rahmen des § 16 WpPG – solche freiwilligen Angaben, die der Emittent besonders hervorgehoben hat oder eine krasse Lüge darstellen. Entsprechendes gilt für diejenigen Informationen, die freiwillig in den nach internationalen Rechnungslegungsvorschriften zu erstellenden Abschluss aufgenommen wurden. (Auch) diese unterfallen den eingehenden Bestimmungen zur Berichtigung von Jahresabschlüssen nach IAS 8.41 ff. („Rechnungslegungsmethoden, Änderungen von rechnungslegungsbezogenen Schätzungen und Fehler“) und sind mithin im Rahmen des ersten vollständigen Abschlusses, der zur Veröffentlichung nach der Entdeckung der Fehler genehmigt wurde, zu berichtigen. Voraussetzung ist auch hier, dass sie herausgestellt wurden oder krass unrichtig sind. Eine Aktualisierungspflicht (i. e. S.) besteht (ausschließlich) für die gesetzlichen Angaben der Dokumente der Regelpublizität und zwar (nur) insofern, als die betreffenden Umstände spätestens im Rahmen des (nächsten) Halbjahres- sowie Jahresfinanzberichts erneut offenzulegen sind. Für die freiwilligen Informationen gilt dies nicht. Wie bereits herausgearbeitet wurde186, findet das Stetigkeitsgebot keine Anwendung. Freiwillige Publizität soll nicht ihrer wünschenswerten Funktion als Instrument zur flexiblen Berücksichtigung geänderter Informationsbedürfnisse beraubt werden. Im Übrigen setzte sich eine derartige Aktualisierungspflicht im Widerspruch zum Moment der Freiwilligkeit. Im Ergebnis sind damit die freiwilligen Angaben in den (Pflicht-)Dokumenten der Regelpublizität zwar zu berichtigen, indes nicht zu aktualisieren. 182

2002. 183

Vgl. DRS 13 („Grundsatz der Stetigkeit und Berichtigung von Fehlern“) vom 8. Juli

Vgl. DRS 13.32. Vgl. Baumbach/Hopt/Merkt, § 245 HGB Rdnr. 4; BeckBilanzKomm/Ellrott/Schubert, § 253 HGB Rdnr. 806. 185 Vgl. C. I. 2. c) aa). 186 Vgl. C. I. 2. b) ee). 184

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d) Grundsatz der spezifischen Zweckdienlichkeit der freiwilligen Angabe Wie gesehen dürfen die freiwilligen Angaben den Aussagegehalt der Pflichtangaben nicht verfälschen187. Das (Richtigkeits-)Gebot wurde aus den jeweiligen, die ratio des Pflichtdokuments umschreibenden gesetzlichen Publizitätstatbeständen abgeleitet188. Fraglich ist, ob aus den betreffenden Normen des Weiteren folgt, dass die Zusatzangaben der ratio legis des Pflichtdokuments förderlich sein müssen. So könnten nur solche Informationen aufzunehmen sein, die – ohne insoweit freilich notwendig zu sein189 – dem Verständnis und der Einordnung des publizitätspflichtigen Umstands dienen. Unzulässig wären hiernach nichtssagende Zitate und bloße Wiederholungen, aber auch Angaben zu sozialen und Umweltaktivitäten des Unternehmens, sofern nicht erkennbar würde, dass diese einen verbesserten Einblick in die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens gem. § 264 Abs. 2 Satz 1 HGB liefern190. Darüber hinaus ist denkbar, dass die Angaben einen spezifischen Bezug zum Unternehmen bzw. zur Aktie aufzuweisen haben. Immerhin kennzeichnet die angesprochenen, den Zweck des Pflichtdokuments betreffenden (General-)Klauseln eine derartige Bezugnahme, vgl. etwa § 264 Abs. 2 Satz 1 HGB „Der Jahresabschluß der Kapitalgesellschaft hat […] ein den tatsächlichen Verhältnissen entsprechendes Bild der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Kapitalgesellschaft191 zu vermitteln“. Allgemeine Ausführungen zur (Welt-)Wirtschaftslage wären vor diesem Hintergrund nur dann zulässig, sofern deren Auswirkungen auf die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens deutlich würde192. Ein Teil der Literatur scheint die vorbezeichneten Vorgaben zu befürworten. So wird etwa für den Jahresabschluss bzw. Anhang vertreten, dass die darin enthaltenen freiwilligen Angaben geeignet sein sollen, den Einblick in die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Gesellschaft „zu verbessern“193, bzw. „in einem sachlichen Zusammenhang mit dem Jahresabschluss“ stehen müssen194. 187

Vgl. C. I. 2. b) aa). Vgl. C. I. 2. b) aa). 189 So handelte es sich diesem Fall gerade nicht um freiwillige, sondern um gesetzliche Angaben. Missverständlich insoweit Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Wiedmann, § 284 HGB Rdnr. 13. 190 Zu pauschal daher Baumbach/Hopt/Merkt, § 289 HGB Rdnr. 1; Ebenroth/Boujong/ Joost/Strohn/Wiedmann, § 289 HGB Rdnr. 6 m. w. Nachw. 191 Herv. d. Verf. 192 Vgl. ähnlich die Zweifel dazu, ob der Lagebericht mit Blick auf seine auf die wirtschaftliche Lage des Unternehmens bezogene Zwecksetzung der richtige Ort für die allein gesellschaftsrechtliche Aspekte behandelnde Unternehmenserklärung ist, bei BeckBilanzKomm/Kozikowski/Röhm-Kottmann, § 289a HGB Rdnr. 12. 193 Vgl. für den Jahresabschluss im Zusammenhang mit § 265 Abs. 5 HGB BeckBilanzKomm/Winkeljohann/Büssow, § 265 HGB Rdnr. 14; MünchKommHGB/Reiner/Haußer, § 265 HGB Rdnr. 15. Siehe für den Anhang MünchKommAktG/Kessler, § 284 HGB Rdnr. 38; MünchKommHGB/Lange, § 284 HGB Rdnr. 24; Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Wiedmann, § 284 HGB Rdnr. 13. 188

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Explizit zum Ausdruck kommt der hiermit angesprochene Grundsatz der spezifischen Zweckdienlichkeit freiwilliger Angaben in § 15 Abs. 2 Satz 1 WpHG. Nach dieser Vorschrift dürfen sonstige Angaben, welche die Voraussetzungen des Absatzes 1 offensichtlich nicht erfüllen, auch in Verbindung mit veröffentlichungspflichtigen Informationen im Sinne des Absatzes 1, nicht veröffentlicht werden. Wie gesehen195 ist die Regelung dahingehend auszulegen, dass (nur) die Aufnahme solcher freiwilligen Informationen zulässig ist, die dem Verständnis und der Einordnung der Angabe als ad-hoc-publizitätspflichtig dienen, mit anderen Worten dem Zwecke des § 15 WpHG förderlich sind. Des Weiteren liegt der Gedanke der spezifischen Zweckdienlichkeit ausdrücklich dem Wertpapierprospektrecht zugrunde. Dies erhellt der Erwägungsrund 5 Satz 2 der EG-Prospektverordnung. Hiernach sollen freiwillige Angaben der Art des Wertpapiers oder des betreffenden Emittenten „angemessen“ sein196. Aufschluss darüber, was hierunter zu verstehen ist, gibt die Verwendung des Begriffes der „Angemessenheit“ im Rahmen des Art. 23 Abs. 4 EGProspektVO. Nach dieser Bestimmung brauchen die gesetzlich geforderten Informationsbestandteile oder gleichwertige Angaben bei Erstellung eines Prospekts für eine neue Wertpapierart, die sich in ihren Merkmalen völlig von den anderen Arten von Wertpapieren unterscheidet, nicht aufgenommen zu werden, wenn diese für den Emittenten, den Anbieter oder für die Wertpapiere, für die der Prospekt erstellt wurde, „nicht angemessen“ sind. Mit der Regelung soll verhindert werden, dass der Emittent zur Aufnahme von Angaben gezwungen wird, die für ein bestimmtes Wertpapier irrelevant und daher verzichtbar sind, vgl. auch Erwägungsgrund 24 der EU-ProspektVO sowie Art. 8 Abs. 3 Satz 2 der Prospektrichtlinie197. Übertragen auf die im Erwägungsgrund 5 Satz 2 EG-ProspektVO angesprochene Sachlage und positiv gewendet bedeutet dies, dass aus dem Angemessenheitserfordernis die Vorgabe folgt, dass die freiwilligen Angaben jedenfalls potentiell zu einer Verbesserung der Entscheidungsgrundlage des Anlegers beitragen müssen. Dieses (systematische Auslegungs-)Ergebnis wird unterstützt durch den französischen sowie den englischen Wortlaut des betreffenden Erwägungsgrundes („appropriée“ bzw. „appropriate“), der sich jeweils mit „geeignet“ übersetzen lässt. Schließlich lässt sich der Grundsatz der spezifischen Zweckdienlichkeit unmittelbar dem in DRS 15.2 für den Lagebericht bzw. DRS 16.37 für den Zwischenlagebericht niedergelegten Wesentlichkeitsgebot entnehmen, das für den Konzern gem. § 342 Abs. 2 HGB rechtliche Bedeutung erlangt198. In der Tat greift das Gebot der spezifischen Zweckdienlichkeit aber nicht nur in den vorgenannten Fällen, sondern auch im Hinblick auf die übrigen Pflichtdoku194

Vgl. für den Jahresabschluss MünchKommAktG/Kessler/Suchan, § 265 HGB Rdnr. 24; Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Wiedmann, § 265 HGB Rdnr. 20. Für den Anhang Koller/ Roth/Morck/Morck, § 284 HGB Rdnr. 5; BeckBilanzKomm/Ellrott, § 284 HGB Rdnr. 81. 195 Vgl. C. I. 1. b) gg). 196 Vgl. näher Holzborn/Holzborn, § 7 WpPG Rdnr. 4. 197 Hierzu auch Holzborn/Höninger, § 21 WpPG, Art. 23 EU-ProspV Rdnr. 34. 198 Näher BeckBilanzKomm/Förschle, § 342 HGB Rdnr. 19.

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mente ein. So ist der dahinter stehende Gedanke, die Informationskosten für die Anleger dadurch niedrig zu halten, dass sie sich nicht mit der Aussonderung der außerhalb des spezifischen Zweckzusammenhangs liegenden Angaben befassen müssen, von allgemeiner Gültigkeit. Im Übrigen fehlt es an einem anerkennenswerten Interesse des Emittenten an der Aufnahme solcher Angaben in das Pflichtdokument, bleibt es ihm doch unbenommen, diese außerhalb der gesetzlichen Informationsunterlage zu veröffentlichen199. Dass ein Bedürfnis für den Grundsatz der spezifischen Zweckdienlichkeit in praxi besteht, zeigen die – im Zuge des Erlasses des WpPG im Jahre 2005 wieder aufgehobenen – (privatrechtlichen) Going-PublicGrundsätze der Deutschen Börse AG von 2002. Hiernach dürfen nur solche Risikofaktoren aufgeführt werden, die einen spezifischen Bezug zum Geschäftsbetrieb und zum Geschäftsumfeld (Sektor, Branche) des Emittenten haben. Allgemeine Geschäftsrisiken, denen jeder Geschäftsbetrieb bzw. jedes Geschäftsumfeld gleichermaßen unterliegt, sind hingegen nicht zu nennen, vgl. Ziff. 4.1.1. e) Verbot des „Zuschüttens“ gesetzlicher Angaben Abschließend stellt sich die Frage, ob nicht als allgemeine Anforderung an die dokumentsinterne freiwillige Publizität ein Verbot des „Zuschüttens“ gesetzlicher Angaben zu formulieren ist. So könnten solche Zusatzangaben unzulässig sein, die zwar keine Verfälschung des Aussagegehalts der Pflichtinformationen nach sich ziehen, wohl aber die Verwertung der gesetzlichen Angaben behindern und zwar indem sie den Blick von diesen ablenken bzw. die Informationskosten für das Gesamtdokument derart ansteigen lassen, dass dem Anleger wenige bis gar keine Mittel zur Verarbeitung der Pflichtangaben verbleiben200. Befürwortende Stellungnahmen insoweit finden sich für jede Art der gesetzlichen Informationsunterlage201. In der Tat 199

Für ein solches Gebot für den Geschäftsbericht auch Havermann, WPg 1963, 226, 227. Vgl. auch CESR’s recommendations for the consistent implementation of the European Commission’s Regulation on Prospectuses n8 809/2004, CESR/05-054b, January 2005, No. 23.3. Entsprechend deutlich für die Angebotsunterlage MünchKommAktG/Wackerbarth, § 11 WpÜG Rdnr. 21 u. 23. 201 Vgl. für den Prospekt in Verbindung mit dem Wesentlichkeitsgebot Schwark/Zimmer/ Schwark, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 35; Assmann, S. 30 f. Vgl. für den Jahresabschluss im Zusammenhang mit den Voraussetzungen des § 265 Abs. 5 HGB BeckBilanzKomm/Winkeljohann/Büssow, § 265 HGB Rdnr. 14; MünchKommHGB/Reiner/Haußer, § 265 HGB Rdnr. 15; MünchKommAktG/Kessler/Suchan, § 265 HGB Rdnr. 25; Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/ Wiedmann, § 265 HGB Rdnr. 20. Vgl. auch Koller/Roth/Morck/Morck, § 265 HGB Rdnr. 6 f; Baumbach/Hopt/Merkt, § 265 HGB Rdnr. 5. Vgl. für den Anhang im Zusammenhang mit dem Wesentlichkeitsgebot MünchKommAktG/Kessler, § 284 HGB Rdnr. 38; MünchKommHGB/ Lange, § 284 HGB Rdnr. 13 m. w. Nachw.; BeckBilanzKomm/Ellrott § 284 HGB Rdnr. 13; Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Wiedmann, § 284 HGB Rdnr. 2; MünchKommAktG/Kessler, § 284 HGB Rdnr. 12. Vgl. für die Zwischenberichterstattung nach altem Recht Schwark/ Zimmer/Heidelbach, 3. Aufl., § 40 BörsG Rdnr. 14. Vgl. für den Lagebericht MünchKommAktG/Steuber, § 289 HGB Rdnr. 54 (unter Bezugnahme auf das Wesentlichkeitsgebot); BeckBilanzKomm/Ellrott, § 289 HGB Rdnr. 165; Lange, DStR 2001, 227. 231 f. Ähnlich MünchKommHGB/Lange, § 289 Rdnr. 32; Ballwieser, in: FS Baetge, S. 158 f. 200

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ist ein Verbot des „Zuschüttens“ gesetzlicher Angaben erforderlich. Es ist sicherzustellen, dass die gesetzlichen Angaben, die im Interesse der Verringerung von Informationsasymmetrien bzw. -kosten unbedingt notwendig sind202, vorrangig vor den freiwilligen Angaben verwertet werden. Als gesetzliche Grundlage insoweit lässt sich der für sämtliche Pflichtdokumente geltende203 Klarheitsgrundsatz heranziehen204. Fraglich ist allerdings, ob darüber hinausgehend zu fordern ist, dass die freiwilligen Angaben erkennbar von den Pflichtinformationen zu trennen und etwa an den Schluss des Dokuments zu platzieren bzw. als solche zu kennzeichnen sind. Eine Warnung im Hinblick auf die Freiwilligkeit der Angabe erscheint nicht erforderlich. Wie gesehen205 verbinden sich mit der dokumentsinternen freiwilligen Publizität infolge deren weitgehenden Unterwerfung unter die für die Pflichtpublizität geltenden Bestimmungen nur äußerst geringe Gefahren. Des Weiteren vermag im Falle der Auslagerung der freiwilligen Angaben ans Ende der gesetzlichen Informationsunterlage die dokumentsinterne freiwillige Publizität ihrer auf die Pflichtpublizität bezogenen Effektuierungsfunktion nicht gerecht zu werden206. So werden die Verarbeitungskosten für die gesetzliche Publizität nur unwesentlich verringert, wenn der Anleger die erläuternde freiwillige Information erst mühsam der Pflichtangabe zuordnen muss. Schließlich stößt ein Trennungsgebot auf praktische Bedenken, wenn und weil sich die freiwilligen Angaben nicht rechtssicher von den gesetzlichen Informationen abgrenzen lassen. Ein Gebot der erkennbaren Trennung der freiwilligen von den Pflichtangaben ist daher weder geboten noch sinnvoll. Im Einzelfall, wie beispielsweise bei besonders umfangreichen freiwilligen Ausführungen, kann eine Trennung zwecks Vermeidung des Verbots des „Zuschüttens“ gesetzlicher Angaben indes durchaus angezeigt sein207. 3. Im Einzelnen Im Folgenden sollen die herausgearbeiteten allgemeinen Anforderungen an die dokumentsinterne freiwillige Publizität im Hinblick auf jedes einzelne Pflichtdokument konkretisiert werden. Möglicherweise sind mit Blick auf die besondere Zwecksetzung der gesetzlichen Informationsunterlage Modifizierungen des Anforderungskatalogs, etwa in Form der uneingeschränkten Geltung des Vergleichbarkeitsgebots oder aber der strengeren Auslegung des Grundsatzes der spezifischen 202

Vgl. Teil 2 B. I. Vgl. C. I. 2. b) dd). 204 Ebenso für den Anhang Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Wiedmann, § 284 HGB Rdnr. 13; BeckBilanzKomm/Ellrott, § 284 HGB Rdnr. 81; MünchKommAktG/Kessler, § 284 HGB Rdnr. 38. 205 Vgl. C. I. 1. a) sowie 2. a). 206 Hierzu oben in Teil 2 sub D. II. bis IV. 207 Im Ergebnis ebenso, allerdings ohne nähere Begründung, BeckBilanzKomm/Ellrott § 289 HGB Rdnr. 165. Ähnlich für die Angebotsunterlage MünchKommAktG/Wackerbarth, § 11 WpÜG Rdnr. 21. 203

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Zweckdienlichkeit, geboten. Denkbar ist auch, dass eine Analyse des jeweiligen Normenbestands weitere Anforderungen an die freiwilligen Angaben im betreffenden Pflichtdokument ergibt. a) Prospekt Für die nach freiem Ermessen in den Prospekt aufgenommenen Informationen greifen im Hinblick auf die herausgearbeiteten allgemeinen Anforderungen208 grundsätzlich keine Besonderheiten ein. Dies gilt auch und gerade betreffend das Sachlichkeitsgebot, das vor allem aus prospektrechtlichen Vorschriften abgeleitet wurde209. Die teilweise geübte Praxis der werblichen Gestaltung der Außen- und/ oder Innenseiten des Prospektumschlags ist mithin unzulässig210. Ebenso wenig ist eine Abweichung von dem allgemeinen Grundsatz der nur eingeschränkten Geltung des Vergleichbarkeitsgebots geboten211. Entsprechend der spezifischen Funktion dokumentsinterner freiwilliger Publizität als Instrument zur flexiblen Berücksichtigung veränderter Informationsbedürfnisse bzw. in Anerkennung des Moments der Freiwilligkeit der Zusatzangaben gilt also weder ein Stetigkeitsgebot noch ein Gebot zur Verwendung geschäftsüblicher Kennzahlen. Hiervon unberührt bleibt die aus dem Richtigkeits- bzw. Klarheitsgebot hergeleitete Pflicht zur Erläuterung neuer bzw. unüblicher Kennzahlen212. Die Empfehlung des Ausschusses der europäischen Wertpapieraufsichtsbehörden (Committee of European Securities Regulators – CESR213) zur Konkretisierung der Prospektrichtlinie, wonach zusätzliche Kennzahlen im Prospekt mit den historischen Finanzinformationen vergleichbar sein sollen214, ist im Lichte dieses Befunds daher kritisch zu beurteilen. Besondere Anforderungen enthält das Prospektrecht im Hinblick auf die freiwilligen Gewinnprognosen und -schätzungen215. So sollen diese gem. Erwägungsgrund 8 der Prospektverordnung vor allem auf beständige und vergleichbare Art und Weise erfolgen und mit einer Erklärung einhergehen, die von unabhängigen Buchprüfern oder Abschlussprüfern ausgearbeitet wurde. Detaillierte Regelungen insoweit enthält Anhang I Ziff. 13 EG-ProspektVO. Hiernach ist insbesondere der Emittent in dem Fall, dass er in einem bereits veröffentlichten Prospekt, der noch 208

Zu diesen unter C. I. 2. Vgl. C. I. 2. b) cc). 210 Anders dagegen Ziff. 3.1.4. der Going-Public-Grundsätze der Deutschen Börse AG der Fassung vom 1. August 2004 für die Innenseiten des Umschlags des Prospekts. Auf der Außenseite des Deckblatts des Prospekts durfte hingegen (neben den sachlich gebotenen Aussagen) ausschließlich das Firmenzeichen (Logo) des Emittenten erscheinen, vgl. Ziff. 3.1.1. 211 Vgl. C. I. 2. b) ee). 212 Zum Klarheitsgebot bereits unter C. I. 2. b) dd). 213 Zum 1. Januar 2011 aufgegangen in der European Securities and Markets Authority (ESMA). 214 Vgl. CESR’s recommendations for the consistent implementation of the European Commission’s Regulation on Prospectuses n8 809/2004, CESR/05-054b, January 2005, No. 24. 215 Vgl. hierzu Schlitt/Schäfer AG 2005, 498, 504. 209

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gültig ist, eine Gewinnprognose abgegeben hat, zur Abgabe einer Erklärung im aktuellen Prospekt verpflichtet, in der er erläutert, ob die frühere Prognose noch zutrifft oder aus welchen Gründen die Prognose nicht mehr zutrifft216. Des Weiteren ist zu beachten, dass Informationen im Registrierungsformular, die von den Abschlussprüfern geprüft wurden, wie etwa freiwillige Quartalsabschlüsse, einen entsprechenden Hinweis enthalten müssen, vgl. Anhang I, Ziff. 20.4.2 EGProspektVO217. Wurden die Finanzdaten im Registrierungsformular nicht dem geprüften Jahresabschluss des Emittenten entnommen, so ist die Quelle dieser Daten und die Tatsache anzugeben, dass die Daten ungeprüft sind, vgl. Anhang I, Ziff. 20.4.3218. b) Hauptbestandteile des Jahresabschlusses aa) Freiwillige Posten in Bilanz sowie Gewinnund Verlustrechnung nach HGB Für die freiwilligen Posten in Bilanz sowie Gewinn- und Verlustrechnung gelten ausnahmsweise strengere als die allgemeinen Anforderungen. Hintergrund ist das gesteigerte Interesse an einer Standardisierung der genannten Abschlussbestandteile219. Dieses ergibt sich nicht nur aus der Menge an Ansatz-, Bewertungs- und Gliederungsvorschriften, vgl. §§ 246 ff., 252 ff., 266, 275 HGB, sowie dem in §§ 246 Abs. 3, 252 Abs. 2, 265 Abs. 1 HGB niedergelegten unfassenden Gebot der Stetigkeit. Darüber hinaus lässt sich aus der Funktion des Anhangs als Instrument zur Korrektur sowie Ergänzung des durch Bilanz sowie Gewinn- und Verlustrechnung vermittelten Bildes220 schließen, dass zwecks Wahrung des kraft der betreffenden Vorschriften hergestellten hohen Maßes an Vergleichbarkeit und Transparenz sogar mit deren Befolgung verbundene Informationsdefizite in Kauf genommen werden sollen.

216 Vgl. Anhang I, Ziff. 13.4 ProspektVO. Näher Fleischer, AG 2006, 2, 4; Habersack/ Mülbert/Schlitt/Schlitt/Ponick, Kapitalmarktinformation, § 5 Rdnr. 89. Ähnliche Anforderungen enthielten schon die Going-Public-Grundsätze der Deutschen Börse AG i. d. F. vom 1. August 2004, vgl. Ziff. 4.2. 217 Der deutsche Wortlaut („Angabe sonstiger Informationen im Registrierungsformular, das von den Abschlussprüfern geprüft wurde“) muss insoweit korrigiert werden. Er ist irrig und beruht offensichtlich auf einer falschen Übersetzung der englischen Verordnungsfassung. Vgl. dagegen die französische Fassung der ProspektVO („Indiquer quelles autres informations contenues dans le document d’enregistrement ont été vérifiées par les contrôleurs légaux“, Herv. d. Verf.) sowie die niederländische Fassung („Vermelding in het registratiedocument van de andere gegevens die door de accountants zijn gecontroleerd“, Herv. d. Verf.). Im Ergebnis ebenso Holzborn/d’Arcy/Kahler, Mindestangaben Anh. I EU-ProspektVO, Rdnr. 169. 218 Vgl. hierzu auch Holzborn/d’Arcy/Kahler Mindestangaben Anh. I EU-ProspektVO, Rdnr. 169. 219 Zu den hieraus resultierenden Informationskostenvorteilen bereits in Teil 2 sub B. I. 4. 220 Vgl. hierzu MünchKommAktG/Kessler, § 284 HGB Rdnr. 8, 10.

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Mit Blick hierauf sind freiwillige Angaben, die dem Anliegen der Standardisierung grundsätzlich abträglich sind, nur unter Einschränkungen zulässig. Es dürfen daher lediglich weitere Untergliederungen der Posten erfolgen, beispielsweise im Wege der Aufgliederung eines Sammelpostens221 oder Davon-Vermerke222, und zusätzliche Posten aufgenommen werden, sofern mit diesen branchen- oder unternehmensspezifischen Besonderheiten Rechnung getragen wird223. Formale Voraussetzung für die weitere Untergliederung der Posten ist gem. § 265 Abs. 5 Satz 1 HGB, dass die vorgeschriebene Gliederung beachtet wird. Nach allgemeiner Ansicht bedeutet dies, dass eine Untergliederung nur dort in Betracht kommt, wo die Gliederung selbst keine weiteren Unterposten vorsieht224. Die mit Großbuchstaben oder römischen Zahlen versehenen Gliederungspunkte der Bilanz dürfen deshalb nicht weiter untergliedert werden225. Im Falle der Hinzufügung neuer Posten ist § 265 Abs. 5 Satz 2 HGB zu beachten. Nach dieser Vorschrift können neue Posten ausschließlich dann aufgenommen werden, wenn ihr Inhalt nicht von einem vorgeschriebenen Posten gedeckt wird. Der im Wege unzulässiger Untergliederung erfolgte Ausweis eines Postens ist unter den Voraussetzungen des § 265 Abs. 5 Satz 2 HGB gestattet226. Vor dem Hintergrund des herausgehobenen Interesses an Standardisierung sind des Weiteren keine Einschränkungen des Vergleichbarkeitsgebots angezeigt227. Andererseits lässt sich ebenso wenig wie für die übrigen Fälle dokumentsinterner freiwilliger Publizität ein Gebot der Ausweisstetigkeit ausmachen, setzte sich dieses doch in krassen Widerspruch zum Gedanken der Freiwilligkeit. Im Übrigen ergeben sich keine Abweichungen von den allgemeinen Anforderungen. Im Hinblick auf den Grundsatz der Anforderungsidentität darf nicht übersehen werden, dass sämtliche und mithin auch freiwillige Posten der Bilanz sowie Gewinn- und Verlustrechnung der Erläuterungspflicht nach § 284 HGB unterfal-

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Vgl. Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Wiedmann, § 265 HGB Rdnr. 21; Baumbach/ Hopt/Merkt, § 265 HGB Rdnr. 5; Koller/Roth/Morck/Morck, § 265 HGB Rdnr. 6. 222 Vgl. Baumbach/Hopt/Merkt, § 265 HGB Rdnr. 5; Koller/Roth/Morck/Morck, § 265 HGB Rdnr. 6. 223 Ähnlich Koller/Roth/Morck/Morck, § 265 HGB Rdnr. 6 sowie Ebenroth/Boujong/Joost/ Strohn/Wiedmann, § 265 HGB Rdnr. 22. Allgemeiner MünchKommAktG/Kessler/Suchan § 265 HGB Rdnr. 28; BeckBilanzKomm/Winkeljohann/Büssow § 265 HGB Rdnr. 15, wonach der Hinzufügung neuer Posten im Einzelfall (nur) das Gebot der Klarheit und Übersichtlichkeit entgegenstehen kann. 224 Vgl. BeckBilanzKomm/Winkeljohann/Büssow § 265 HGB Rdnr. 14; MünchKommHGB/Reiner/Haußer, § 265 HGB Rdnr. 15; Koller/Roth/Morck/Morck, § 265 Rdnr. 7; MünchKommAktG/Kessler/Suchan, § 265 HGB Rdnr. 25; Baumbach/Hopt/Merkt, § 265 HGB Rdnr. 5. 225 Vgl. Baumbach/Hopt/Merkt, § 265 HGB Rdnr. 5. 226 Vgl. Baumbach/Hopt/Merkt, § 265 HGB Rdnr. 5 m. w. Nachw. 227 Vgl. zu der nur eingeschränkten Geltung des Vergleichbarkeitsgebots in den übrigen Fällen dokumentsinterner freiwilliger Publizität oben sub C. I. 2. b) ee).

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len228. Darüber hinaus gelangt § 265 Abs. 2 HGB zur Anwendung. Hiernach ist zu jedem Posten der entsprechende Betrag des vorhergehenden Geschäftsjahrs anzugeben. Sind die Beträge nicht vergleichbar, so ist dies im Anhang anzugeben und zu erläutern. Wird der Vorjahresbetrag angepasst, so ist auch dies im Anhang anzugeben und zu erläutern. Für die in praxi besonders bedeutsamen freiwilligen Angaben betreffend selbst geschaffene immaterielle Vermögensgegenstände des Anlagevermögens sind bestimmte Sondervorschriften zu beachten, vgl. §§ 248 Abs. 2 i. V. m. 266 Abs. 2 A I Nr. 1, 255 Abs. 2a HGB229. bb) Abschlussbestandteile nach IFRS mit Ausnahme des Anhangs Für die internationale Rechnungslegung gelten hinsichtlich der allgemeinen Anforderungen an die dokumentsinterne freiwillige Publizität grundsätzlich keine Besonderheiten. Ein gesteigertes Interesse an der Standardisierung der Daten, das demjenigen im Bereich der nationalen Berichterstattung vergleichbar wäre230, ist nicht feststellbar. So ermangelt es an fixen Gliederungsvorschriften und sind die Standards auch sonst in ihrer Anwendung weitgehend flexibel. Die freiwilligen Posten des Abschlusses sind im Anhang zu erläutern gem. IAS 1.112. Darüber hinaus besteht eine Verpflichtung zur Angabe von Vergleichsinformationen nach Maßgabe der IAS 1.38 bis IAS 1.44 (Grundsatz der Anforderungsidentität231). Das in IAS 1.45 f. sowie IAS 8.13 ff. enthaltene Stetigkeitsprinzip kommt – entsprechend den oben herausgearbeiteten Grundsätzen und also zwecks Wahrung des Moments der Freiwilligkeit – nur eingeschränkt zur Anwendung232. c) Anhang aa) Anhang des Einzelunternehmens nach HGB (Auch) für die freiwilligen Angaben des Anhangs greift der herausgearbeitete Anforderungskatalog ohne Abweichungen ein233. So finden grundsätzlich die für den Anhang als solchen und damit auch die Pflichtangaben geltenden Bestimmungen Anwendung (Grundsatz der Anforderungsidentität234), wobei vor allem die allge228

Vgl. auch BeckBilanzKomm/Winkeljohann/Büssow, § 265 HGB Rdnr. 15. Zur Neuregelung, welche vor allem die Abstandnahme vom pauschalen Aktivierungsverbot für nicht entgeltlich erworbene immaterielle Vermögensgegenstände des Anlagevermögens bedeutete, durch das Gesetz zur Modernisierung des Bilanzrechts (Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz, BilMoG) von 2009 Baumbach/Hopt/Merkt, § 248 HGB Rdnr. 3 ff. 230 Hierzu soeben sub C. I. 3. b) aa). 231 Vgl. C. I. 2. a). 232 Vgl. C. I. 2. b) ee). 233 Vgl. C. I. 2. 234 Vgl. auch oben sub C. I. 2. a). 229

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meinen Vorschriften für den Jahresabschluss zu beachten sind, dessen integralen Bestandteil der Anhang bildet, vgl. § 264 Abs. 1 Satz 1 HGB235. Das Gebot der spezifischen Zweckdienlichkeit schränkt den Kreis der zulässigen freiwilligen Angaben – anders als im Falle der übrigen Pflichtdokumente – im Ergebnis indes nur in geringem Maße ein. So lässt sich der hiernach erforderliche Zusammenhang mit der Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Kapitalgesellschaft im Hinblick auf eine Vielzahl von Berichtsgegenständen herstellen. Andererseits bleibt eine Bezogenheit der Angabe auf die wirtschaftliche Lage des Emittenten erforderlich. Informationen über Umwelt- und Arbeitnehmerbelange dürfen deshalb – entgegen der insoweit pauschalen Auffassung236 – nur dann aufgenommen werden, sofern deren Bedeutung für die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage der Kapitalgesellschaft erkennbar wird. Ohne Weiteres zulässig sind demnach Angaben zwecks Herstellung internationaler Vergleichbarkeit des Jahresabschlusses (etwa Angaben zu Zeitwerten von Vermögensgegenständen, zu nicht realisierten Gewinnen)237, zu Wiederbeschaffungswerten, stillen Reserven238, derivativen Finanzinstrumenten239, dem Gewinn pro Aktie, dem Ergebnis je Aktie nach DVFA/SG240 sowie entsprechenden Beträgen des Vorjahres241. Darüber hinaus dürfen weitere als die nach § 285 Nr. 4 HGB vorgeschriebenen Aufgliederungen, beispielsweise nach Kundengruppen, verbundenen Unternehmen, Beteiligungsgesellschaften oder Mengen242, vorgenommen sowie Substanzerhaltungs-, Kapitalerhaltungsrechnungen243 und ein Finanzplan abgedruckt werden244. bb) Anhang des Konzernunternehmens nach IFRS Für die freiwilligen Angaben des Konzernunternehmens nach IFRS ergeben sich grundsätzlich keine Besonderheiten. Es kommen sowohl die für die gesetzlichen 235

Ebenso MünchKommHGB/Lange, § 284 HGB Rdnr. 12; Ebenroth/Boujong/Joost/ Strohn/Wiedmann, § 284 HGB Rdnr. 2. 236 Vgl. Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Wiedmann, § 284 HGB Rdnr. 13; Koller/Roth/ Morck/Morck, § 284 HGB Rdnr. 5; Baumbach/Hopt/Merkt, § 284 HGB Rdnr. 8; BeckBilanzKomm/Ellrott, § 284 HGB Rdnr. 80. 237 Vgl. BeckBilanzKomm/Ellrott, § 284 HGB Rdnr. 80; Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/ Wiedmann, § 284 HGB Rdnr. 13. 238 Vgl. Koller/Roth/Morck/Morck, § 284 HGB Rdnr. 5. 239 Vgl. Baumbach/Hopt/Merkt, § 284 HGB Rdnr. 8. 240 Vgl. BeckBilanzKomm/Ellrott, § 284 HGB Rdnr. 80. 241 Vgl. MünchKommHGB/Lange, § 284 HGB Rdnr. 18; BeckBilanzKomm/Ellrott, § 284 HGB Rdnr. 21. 242 BeckBilanzKomm/Ellrott, § 285 HGB Rdnr. 90; MünchKommHGB/Lange, § 285 HGB Rdnr. 63. 243 Vgl. Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Wiedmann, § 284 HGB Rdnr. 13; Baumbach/ Hopt/Merkt, § 284 HGB Rdnr. 8; BeckBilanzKomm/Ellrott, § 284 HGB Rdnr. 80. 244 Vgl. Koller/Roth/Morck/Morck, § 284 HGB Rdnr. 5; Baumbach/Hopt/Merkt, § 284 HGB Rdnr. 8.

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Informationen geltenden Bestimmungen als auch die für den Abschluss insgesamt eingreifenden Regelungen zur Anwendung (Grundsatz der Anforderungsidentität). So gelten etwa vor allem die IAS 1.38 bis 1.44, welche die Pflicht zur Angabe von Vergleichsinformationen bezüglich der vorangegangenen Berichtsperiode enthalten. Im Hinblick auf den Grundsatz der spezifischen Zweckdienlichkeit lässt sich auf die zum HGB-Anhang gemachten Ausführungen verweisen245, da sich die den Zweck des Abschlusses umreißenden Generalklauseln des HGB und des IAS 1 weitgehend entsprechen, vgl. IAS 1.9. d) Lagebericht Die allgemeinen Anforderungen an die dokumentsinterne freiwillige Publizität246 gelten für die Fakultativangaben des Lageberichts ohne Abweichungen. Dies bedeutet vor allem, dass das in DRS 15 („Lageberichterstattung“) umfassend geregelte Vergleichbarkeitsgebot, vgl. insbesondere DRS 15.24 Satz 1, das im Falle des Konzernlageberichts gem. § 342 Abs. 2 HGB zu beachten ist247, insoweit eingeschränkt werden muss, als dies zur Wahrung der Funktion der freiwilligen Angaben zur flexiblen Berücksichtigung geänderter Informationsbedürfnisse erforderlich ist248. Entgegen DRS 15.24 Satz 2 sind demnach Änderungen der fakultativen Angaben, welche die Vergleichbarkeit beeinträchtigen, zwar angabe- und erläuterungs-, aber grundsätzlich nicht begründungspflichtig. Andererseits gilt das Gebot zur Angabe von Vergleichsinformationen nach DRS 15.25 uneingeschränkt. Auch die freiwilligen Informationen des Lageberichts unterliegen dem Grundsatz der spezifischen Zweckdienlichkeit und es müssen vor allem Angaben zu Umweltund Arbeitnehmerbelangen einen spezifischen Bezug zur wirtschaftlichen Lage des Unternehmens aufweisen, vgl. auch § 289 Abs. 3 HGB249. Als zulässige Zusatzinformationen kommen hiernach detaillierte Angaben zu den Einzeltatbeständen des § 289 Abs. 2 HGB250, eine eingehende Beschreibung des internen Kontroll- und des Risikomanagementsystems im Hinblick auf den Rechnungslegungsprozess, vgl. § 289 Abs. 5 HGB251, Informationen zu dem nach § 91 Abs. 2 AktG einzurichtenden Risikofrüherkennungssystem252, aber auch Zusatzrechnungen wie Substanzerhaltungs- und Wertschöpfungsrechnungen in Betracht253. 245

Siehe C. I. 3. c) aa). Vgl. C. I. 2. b). 247 Näher zu dieser Vorschrift BeckBilanzKomm/Förschle, § 342 HGB Rdnr. 19. 248 Zur gebotenen Einschränkung des Vergleichbarkeitsgebots im Falle dokumentsinterner freiwilliger Publizität bereits sub C. I. 2. b) ee). 249 Zu pauschal daher Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Wiedmann, § 289 HGB Rdnr. 6. 250 Vgl. BeckBilanzKomm/Ellrott, § 289 HGB Rdnr. 61, wonach Darlegungen insoweit in der Regel allgemein gehalten werden können und Einzelheiten nicht angegeben zu werden brauchen. 251 Eine in die Tiefe gehende Beschreibung ist nach der gesetzlichen Regelung nicht notwendig, vgl. BeckBilanzKomm/Ellrott, § 289 HGB Rdnr. 158. 252 Vgl. BeckBilanzKomm/Ellrott, § 289 HGB Rdnr. 155. 246

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e) Halbjahresfinanzbericht aa) Verkürzter Abschluss (1) Nach nationalem Recht Für die Besonderheiten beim verkürzten Abschluss einschließlich seines Anhangs gelten die zum Jahresabschluss gemachten Ausführungen entsprechend. So kommen auf diesen gem. § 37w Abs. 3 Satz 2 WpHG die für den Jahresabschluss geltenden Rechnungslegungsgrundsätze zur Anwendung. Im Übrigen ist für die freiwilligen Angaben § 10 TranspRLDV zu beachten. Die darin enthaltenen Regelungen zur Sicherstellung der Vergleichbarkeit des verkürzten Abschlusses mit dem zuletzt veröffentlichten Jahresabschluss einerseits sowie mit dem verkürzten Abschluss der vorangegangenen Periode andererseits greifen mithin nur mit den zum Vergleichbarkeitsgebot besprochenen Einschränkungen ein254. (2) Nach internationalem Recht Auch für die besonderen Anforderungen an die freiwilligen Informationen im verkürzten Abschluss nach IFRS bietet sich im Grundsatz ein Verweis auf die Ausführungen zum jährlichen Abschluss an255. So trifft der die Zwischenberichterstattung regelnde IAS 34 („Zwischenberichterstattung“) nur wenige Sonderregelungen256. Uneingeschränkt gelten die obigen Erläuterungen in dem Fall, dass ein vollständiger Abschluss als Zwischenbericht veröffentlicht wird, da IAS 34.9 umfassend auf IAS 1 Bezug nimmt. Für den verkürzten Abschluss ist IAS 34.6 Sätze 3 und 4 zu beachten. Hiernach stellt der Zwischenbericht eine Aktualisierung des letzten Abschlusses eines Geschäftsjahres dar; er soll sich dementsprechend auf neue Tätigkeiten, Ereignisse und Umstände konzentrieren und nicht bereits berichtete Informationen wiederholen. Dieser Vorgabe ist auch und gerade bei der Aufnahme freiwilliger Angaben Rechnung zu tragen. bb) Zwischenlagebericht Für die freiwilligen Angaben des Zwischenlageberichts lässt sich auf die Ausführungen zum Lagebericht verweisen257. Für das Konzernunternehmen gilt dies insbesondere auch hinsichtlich der Darstellung zu DRS 15 („Lageberichterstattung“), finden doch gem. DRS 16.37 Satz 1 (Standard zur „Zwischenberichterstattung“) die allgemeinen Grundsätze der Lageberichterstattung nach DRS 15 vor dem 253

Vgl. BeckBilanzKomm/Ellrott, § 289 HGB Rdnr. 165. Vgl. C. I. 2. b) ee). 255 Vgl. C. I. 3. b) bb). 256 Vgl. näher zu Form und Inhalt des Zwischenberichts Bohl/Riese/Schlüter/Hebestreit, § 43 Rdnr. 14 ff. 257 Vgl. C. I. 3. d). 254

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Teil 3: Rechtliche Analyse

Hintergrund der Zielsetzung der Zwischenberichterstattung auf den Zwischenlagebericht entsprechend Anwendung. Gem. DRS 16.37 Satz 2 kommt dem Grundsatz der Wesentlichkeit besondere Bedeutung zu. Hieraus ergeben sich allerdings keine weitergehenden Beschränkungen als nach dem Gebot der spezifischen Zweckdienlichkeit258. Es sind deshalb insbesondere allgemeine Angaben zum Emittenten und dessen Strategien, Zielsetzung oder Marktumfeld unzulässig, sofern es an einem spezifischen Bezug zur wirtschaftlichen Lage des Unternehmens fehlt259. f) Zwischenmitteilungen Auch die in der Zwischenmitteilung enthaltenen Zusatzangaben unterliegen den allgemeinen Anforderungen an die dokumentsinterne freiwillige Publizität260. Eine Hervorhebung dieses Umstands erscheint durchaus angezeigt, da explizite Regelungen betreffend allgemeine Informationsgrundsätze fehlen und auch im Übrigen nur äußerste rudimentäre Vorgaben bestehen, vgl. § 37x WpHG261. Unter Zugrundelegung der allgemeinen Grundsätze ist die Aufnahme von Finanzkennzahlen sowie eines Ausblicks, der sich auf das aktuelle Geschäftsjahr bezieht und Prognosekennzahlen, wie beispielsweise Umsatz und Ergebnis, enthält, zulässig; beide Arten von Angaben sind nicht publizitätspflichtig262. Auch darf ein vollständiger Zwischenabschluss bzw. -lagebericht veröffentlicht werden. Nicht gestattet sind dagegen werbliche Übertreibungen sowie Bilder und graphische Darstellungen, sofern diese nicht bloß der sachlichen Veranschaulichung dienen (Verstoß gegen das Sachlichkeitsgebot). Ebenso wenig dürfen Branchen- und Konjunkturinformationen, deren spezifischer Zusammenhang zur Finanzlage bzw. zum Geschäftsergebnis des Emittenten nicht erkennbar wird, wiedergegeben werden (Verstoß gegen das Gebot der spezifischen Zweckdienlichkeit)263. g) Ad-hoc-Meldung Für freiwillige Angaben in der Ad-hoc-Meldung gilt die Besonderheit, dass die allgemeinen Anforderungen an die dokumentsinterne freiwillige Publizität und insbesondere das Sachlichkeitsgebot sowie das Gebot der spezifischen Zweck258

Zu diesem oben sub C. I. 2. d). Vgl. auch Strieder/Ammedick, DB 2007, 1368, 1369 („bieten sich nicht an“). 260 Hierzu ausführlich oben sub C. I. 2. 261 IAS 34 findet auf die Zwischenmitteilungen keine Anwendung, vgl. IAS 34.4 Absatz 3. Etwas anderes gilt dagegen für die DRS 16.64 bis 69 („Zwischenberichterstattung“) vom 5. Mai 2008, die allerdings nur unverbindliche Empfehlungen darstellen, ebenso Fuchs/Zimmermann, § 37x WpHG Rdnr. 14. Näher zur Konkretisierung der Anforderungen an die Zwischenmitteilung durch DRS Hebestreit/Rahe, IRZ 2007, 111, 117 f. 262 Vgl. Fuchs/Zimmermann, § 37x WpHG Rdnr. 13 sowie Kumm, BB 2009, 1118, 1121. Krit. hierzu d’Arcy/Meyer, Der Konzern 2005, 151, 158. 263 Zur Berichterstattungspraxis allg. Kajüter/Reisloh, IRZ 2008, 95 ff. 259

C. Regelung der dokumentsinternen freiwilligen Publizität

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dienlichkeit streng auszulegen sind. Grund hierfür ist das mit Blick auf die Notwendigkeit einer schnellen Verwertung herausgehobene Interesse an einer hohen Informationsqualität der Ad-hoc-Meldung, wie es vor allem in der Regelung des § 15 Abs. 2 Satz 1 WpHG zum Ausdruck kommt264. Darüber hinaus wird der Aufnahme freiwilliger Angaben durch das für die Ad-hoc-Mitteilung nach § 4 Abs. 1 Satz 1 Nr. 6, Satz 2 WpAIV geltende Gebot der Kürze eine Grenze gezogen. 4. Rechtsfolgen bei Verstößen Im Folgenden ist der Frage nachzugehen, welche Rechtsfolgen ein Verstoß gegen die Anforderungen an die dokumentsinterne freiwillige Publizität nach sich zieht. Der Fall der Verletzung des Richtigkeits- bzw. Vollständigkeitsgebots ist eingehender zu besprechen, da er in praxi am bedeutsamsten und durch zahlreiche zivilrechtliche Haftungs-, Straf- und Ordnungswidrigkeitentatbestände erfasst ist. Hauptaugenmerk liegt dabei auf der Konkretisierung des für die Mehrzahl der angesprochenen Tatbestände im Zentrum stehenden Merkmals der Entscheidungserheblichkeit. Die übrigen Fälle von Verstößen gegen die betreffenden Anforderungen werden nur kurz angerissen; sie sind lediglich teilweise bzw. nur schwach sanktioniert. a) Richtigkeits- bzw. Vollständigkeitsgebot Ein Verstoß gegen das Richtigkeitsgebot bzw. Vollständigkeitsgebot, das einen Unterfall des Richtigkeitsgebots darstellt265, kommt im Zusammenhang mit dokumentsinterner freiwilliger Publizität in zwei Fällen in Betracht. Zum einen kann die freiwillige Angabe den Aussagegehalt der Pflichtinformation verfälschen, wenn und weil sie als Faktor im Rahmen der Auslegung der gesetzlichen Angabe zu berücksichtigen ist; dann ist ohne Weiteres eine Verantwortlichkeit nach den für die fehlerhafte gesetzliche Information geltenden Bestimmungen gegeben. Zum anderen kann die freiwillige Angabe für sich genommen falsch (bzw. unvollständig) sein, ohne dass sich eine Beeinträchtigung des Aussagegehalts des Dokuments im Übrigen feststellen lässt. Fraglich ist, ob auch hier die für die Pflichtangaben geltenden Sanktionstatbestände eingreifen. Die in praxi bedeutsamsten Sanktionstatbestände stellen die §§ 44, 45 BörsG, § 331 Nr. 1, 1a HGB, § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG, § 264a StGB, ggf. i. V. m. § 823 Abs. 2 BGB266 sowie § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpHG dar. Der Wortlaut dieser Normen unterscheidet nicht zwischen freiwilligen und gesetzlichen Angaben, was für deren Anwendbarkeit auf die dokumentsinterne freiwillige Publizität spricht. 264

Zu dieser Vorschrift bereits ausführlich unter C. I. 1. b) gg) sowie C. II. d). Vgl. Baumbach/Hopt/Hopt, § 44 BörsG Rdnr. 7. 266 Zur Schutzgesetzeigenschaft von § 331 HGB siehe MünchKommHGB/Quedenfeld, § 331 HGB Rdnr. 2, zu derjenigen des § 400 AktG siehe BGH, NJW 2005, 445, 448, zu der des § 264a StGB siehe BGH, NJW 2000, 3346, ebd. 265

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Teil 3: Rechtliche Analyse

Entscheidend ist allerdings vielmehr die konsequente Weiterführung des zum Grundsatz der Anforderungsidentität angeführten Gedankens. Ist die Unterwerfung der dokumentsinternen freiwilligen Publizität unter das für die Pflichtpublizität geltende Anforderungsregime Voraussetzung für deren wünschenswerte Zulässigkeit267, müssen freiwillige und gesetzliche Angaben insoweit auch grundsätzlich den gleichen Sanktionstatbeständen unterliegen (sog. Grundsatz der Rechtsfolgenidentität)268. Eine Ausnahme hiervon gilt im Falle der Ad-hoc-Publizität. So beziehen sich die das Dokument betreffenden Sanktionsregelungen dem Wortlaut nach grundsätzlich auf die Fehlerhaftigkeit der Insider- und mithin der Pflichtinformation269. Zwar kommt im Hinblick auf § 37c WpHG, welcher für diesen Fall eine Ersatzhaftung des Emittenten vorsieht, ohne Weiteres eine Analogie in Betracht270. Für den zugehörigen Bußgeldtatbestand § 39 Abs. 2 Nr. 5 lit. a WpHG ist dieser Weg infolge Bestimmtheitsgebots gem. Art. 103 Abs. 2 GG jedoch versperrt271. In praxi wird es hierauf allerdings kaum ankommen. So wird aufgrund der erforderlichen engen Verbindung der freiwilligen mit der Pflichtangabe272 in aller Regel eine Verantwortlichkeit nach § 37c WpHG direkt bzw. § 39 Abs. 2 Nr. 5 lit. a WpHG wegen Verfälschung der Insiderinformation gegeben sein. Greifen damit jedenfalls grundsätzlich für die unrichtigen freiwilligen Zusatzangaben die gleichen Sanktionsbestimmungen ein wie für die Pflichtangaben, ist weiter der Frage nachzugehen, wie im Hinblick auf diese das im Mittelpunkt der betreffenden Sanktionstatbestände stehende Tatbestandsmerkmal der Entschei267

Hierzu auch oben unter C. I. 1. a). Siehe ebenfalls C. I. 2. a). Im Ergebnis so auch für §§ 44, 45 BörsG Schwark/Zimmer/Schwark, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 28; Assmann/Schütze/Assmann, § 7 Rdnr. 66. Aus der Entstehungsgeschichte folgt für §§ 44, 45 BörsG nichts Gegenteiliges, vgl. Assmann, S. 7 ff. sowie die Begründung zum RegE eines Gesetzes zur weiteren Fortentwicklung des Finanzplatzes Deutschland (Drittes Finanzmarktförderungsgesetz), durch das die Börsenprospekthaftung in Tatbestand und Rechtsfolgen grundlegend geändert worden ist, BT-Drucks. 13/8933, S. 76. Hiernach können selbst Werturteile und Prognosen als Angaben i. S. d. § 45 BörsG (a. F.) qualifiziert werden. Vgl. für § 331 HGB die weite Definition der „Verhältnisse“ der Kapitalgesellschaft bei MünchKommHGB/ Quedenfeld, § 331 HGB Rdnr. 41. Entsprechend für § 400 AktG MünchKommAktG/Schaal, § 400 AktG Rdnr. 16 f. u. 24; Erbs/Kohlhaas/Schaal, § 400 AktG Rdnr. 13 f. u. 19. (Auch) der Begriff der „Angaben“ i. S. d. § 264a StGB erfasst nach herrschender Meinung sogar Werturteile und Prognosen, vgl. näher Schönke/Schröder/Cramer/Perron, § 264a StGB Rdnr. 24; Ekkenga, NZG 2001, 1, 6; Worms, wistra 1987, 271, ebd. Für die Erfassung freiwilliger Informationen im Zusammenhang mit § 20a WpHG Assmann, ZGR 2002, 697, 721. 269 Für § 37c WpHG im Ergebnis so auch Monheim, S. 293. Für eine Ausnahme siehe § 15 Abs. 2 Satz 2 WpHG. 270 Im Ergebnis ebenso Monheim, S. 293 m. w. Nachw. für die unzulässige freiwillige Adhoc-Mitteilung. 271 Zu dem im Ordnungswidrigkeitenrecht geltenden Analogieverbot siehe BVerfG NJW 1976, 1883, ebd. 272 Näher zu dem hiermit angesprochenen Gebot der spezifischen Zweckdienlichkeit oben sub C. I. 2. d). 268

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dungserheblichkeit auszulegen ist273. Für den Prospekt findet sich zum Teil die Stellungnahme, dass für die Entscheidungserheblichkeit auf die gesetzlich konkretisierten Mindestangaben274 oder die in der Praxis von Wirtschaftsprüfern aufgestellten Checklisten bzw. in der Anlageberatung entwickelten Prüfungskataloge über den Mindest-Prospektinhalt275 abzuheben sei. Steht die Fehlerhaftigkeit freiwilliger Informationen in Rede, hilft dies allerdings nicht weiter, da unter Zugrundelegung dieser Auffassungen qua definitione bzw. in aller Regel nur gesetzliche als entscheidungserhebliche Angaben in Betracht kämen. Möglicherweise könnte aber auf die wettbewerbsrechtlichen Grundsätze zur Ermittlung des – mit dem Kriterium der Entscheidungserheblichkeit korrespondierenden – Merkmals der „geschäftlichen Relevanz“ zurückgegriffen werden. Hiernach kann das Verhalten des Werbenden selbst die Erheblichkeit des Merkmals für die Verbraucherentscheidung nahelegen, wenn und weil er auf ein bestimmtes Merkmal ausdrücklich hinweist276. Des Weiteren kann eine dreiste Lüge in keinem Fall damit gerechtfertigt werden, dass sie nur einen nebensächlichen Gesichtspunkt betreffe, der für die wirtschaftliche Entschließung der getäuschten Verkehrskreise nicht von nennenswerter Bedeutung sei277. Für eine Übertragung der Grundsätze lässt sich anführen, dass für die Entscheidungserheblichkeit aufgenommener freiwilliger Angaben mit Blick auf das unternehmerische Kalkül im Zusammenhang mit Investor Relations278 eine tatsächliche Vermutung spricht. Ein Bedürfnis für eine normative Korrektur zugunsten des Emittenten ist – jedenfalls in den angesprochenen Fällen – demgegenüber nicht erkennbar. Im Ergebnis ist daher auch für die dokumentsinterne freiwillige Publizität von der Entscheidungserheblichkeit jedenfalls herausgestellter freiwilliger Angaben auszugehen. Überdies kommt ohne Weiteres eine Haftung für eine dreiste Lüge in Betracht. 273 Vgl. etwa §§ 44, 45 BörsG („Prospekt […], in dem für die Beurteilung der Wertpapiere wesentliche Angaben unrichtig oder unvollständig sind“), § 264a StGB („hinsichtlich der für die Entscheidung über den Erwerb oder die Erhöhung erheblichen Umstände […] unrichtige vorteilhafte Angaben“) sowie § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpHG („unrichtige oder irreführende Angaben über Umstände […], die für die Bewertung eines Finanzinstruments erheblich sind“). Auch für § 331 Nr. 1, 1a HGB sowie § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG wird vertreten, dass diese die Beurteilungserheblichkeit der unrichtigen bzw. verschleiernden Wiedergabe der Verhältnisse der Kapitalgesellschaft voraussetzen, vgl. MünchKommHGB/Quedenfeld, § 331 HGB Rdnr. 42 bzw. MünchKommAktG/Schaal, § 400 AktG Rdnr. 17. Für die verfassungskonforme Auslegung des § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG in diesem Sinne auch OLG Frankfurt a. M., NStZ-RR 2002, 275, 276. 274 Vgl. MünchKommStGB/Wohlers, § 264a StGB Rdnr. 45; Schönke/Schröder/Cramer/ Perron, § 264a StGB Rdnr. 31 i. V. m. 28 f. 275 Vgl. Park/Park, Teil 3, Kapitel 1, § 264a StGB Rdnr. 13; MünchKommStGB/Wohlers, § 264a StGB Rdnr. 45; Lackner/Kühl/Kühl, § 264a StGB Rdnr. 13. A. A. Schönke/Schröder/ Cramer/Perron, § 264a StGB Rdnr. 31. 276 Hierzu auch unten unter C. II. 5. 277 Siehe auch unten sub C. II. 5. 278 Siehe insoweit die Ausführungen zu den finanzwirtschaftlichen Zielen der Investor Relations in Teil 2 sub C. II. 1.

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b) Sonstige Anforderungen Verstöße gegen die übrigen Anforderungen sind überhaupt keinen bzw. in praxi kaum relevanten Sanktionen unterworfen. Es handelt sich insoweit um kein spezifisches Problem der dokumentsinternen freiwilligen Publizität, sondern es ist vielmehr das Sanktionennetz als solches und also auch im Hinblick auf die gesetzlichen Angaben lückenhaft bzw. schwach ausgestaltet. Einem unverständlichen Prospekt kann die BaFin gem. § 13 Abs. 1 Satz 2 WpPG die Billigung versagen279. Im Übrigen sind Verletzungen der sonstigen allgemeinen Informationsgrundsätze, wie etwa des Sachlichkeitsgebots, nur insofern sanktioniert, als der nationale Jahresabschluss sowie der Halbjahresfinanzbericht betroffen sind. So kommt in diesen Fällen nach § 334 Abs. 1 Nr. 1 lit. a HGB die Verhängung eines Bußgeldes wegen Verstoßes gegen die Grundsätze ordnungsmäßiger Buchführung in Betracht, da die allgemeinen Informationsgebote als Ausprägungen jener Grundsätze zu begreifen sind280. Auch ein Verstoß gegen den Grundsatz der spezifischen Zweckdienlichkeit sowie des Verbots des „Zuschüttens“ gesetzlicher Angaben ist (nur) im Hinblick auf den nationalen Jahresabschluss sowie den Halbjahresfinanzbericht einer Sanktionsregelung unterworfen. So ist insoweit ebenfalls eine Verantwortlichkeit nach Maßgabe des § 334 Abs. 1 Nr. 1 lit. a HGB anzunehmen. Eine Verletzung des in § 15 Abs. 2 Satz 1 WpHG verkörperten Gebots der spezifischen Zweckdienlichkeit bleibt dagegen sanktionslos281. Für das Berichtigungs- sowie Aktualisierungsgebot ist zu unterscheiden. Ein Verstoß gegen § 16 WpPG, der ein Nachtrags- und insbesondere Berichtigungsgebot auch für die freiwilligen Angaben des Prospekts statuiert, ist ausschließlich insofern sanktioniert, als er die Pflicht zur Veröffentlichung des Nachtrags im Anschluss an dessen Billigung nach § 16 Abs. 1 Satz 4 WpPG betrifft, vgl. § 30 Abs. 1 Nr. 9 WpPG282. Zwar verliert der Prospekt in dem Fall, dass schon die Einreichung des Nachtrags zur Billigung unterbleibt gem. § 9 Abs. 1 HS. 2 WpPG seine grundsätzlich zwölf Monate währende Gültigkeit. Dies hat allerdings lediglich zur Folge, dass auf Grund dieses Prospekts kein neues öffentliches Angebot von Wertpapieren erfolgen oder deren Zulassung zum Handel an einem organisierten Markt beantragt werden kann, vgl. § 9 Abs. 5 WpPG; die Verwendung des Prospekts für die laufende Emission ist weiterhin möglich283. Ein Verstoß gegen das Berichtigungsgebot im

279

Vgl. Schwark/Zimmer/Heidelbach, § 13 WpPG Rdnr. 12. Vgl. auch MünchKommHGB/Ballwieser, § 243 HGB Rdnr. 8 ff. 281 Vgl. Park/Süßmann, Teil 4, Kapitel 2, T1 § 39 II Nr. 2 c, 5 a, 7, IV WpHG Rdnr. 10; Schwark/Zimmer/Zimmer/Kruse, § 15 WpHG Rdnr. 107. 282 Ebenso Erbs/Kohlhaas/Wehowsky, § 30 WpPG Rdnr. 19. Krit. Ekkenga, BB 2005, 561, 564 mit Fn. 17 sowie Just/Voß/Ritz/Zeising/Friedl/Ritz, § 16 WpPG Rdnr. 188. Anders wohl Groß, § 16 WpPG Rdnr. 2. 283 Vgl. Just/Voß/Ritz/Zeising/Friedl/Ritz, § 16 WpPG Rdnr. 182; Erbs/Kohlhaas/Wehowsky, § 9 WpPG Rndr. 1. 280

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Rahmen der Anlasspublizität gem. § 15 Abs. 2 Satz 2 WpHG ist nicht mit Bußgeld bedroht284.

II. Erfassung nach Wettbewerbsrecht Wie bereits angesprochen285 findet grundsätzlich auch das Wettbewerbsrecht auf die dokumentsinterne freiwillige Publizität Anwendung; wie die späteren konkurrenzrechtlichen Ausführungen zeigen286 tritt es hierbei in weiten Bereichen in Idealkonkurrenz zum Kapitalmarktrecht. Eine präzise rechtliche Einordnung freiwilliger Publizitätsmaßnahmen im Rahmen der Investor Relations als „geschäftliche Handlung“ im Sinne des § 2 Abs. 1 Nr. 1 UWG steht noch aus. Die Frage wird im Folgenden geklärt287. Erweitert wird die Problematik der Qualifizierung freiwilliger Publizität als „geschäftliche Handlung“ auf dem Kapitalmarkt um die bislang nur vereinzelt erörterte Frage, ob sie zugleich als „geschäftliche Handlung“ auf sonstigen Märkten zu qualifizieren ist288. Im Anschluss hieran sollen die theoretisch-konzeptionellen Unterschiede des UWG gegenüber dem Kapitalmarktrecht herausgearbeitet werden, wobei jeweils geprüft wird, inwieweit sich diese im Falle der Anwendbarkeit des Wettbewerbsrechts auf die Kapitalmarktinformation auch praktisch auswirken289. Die Analyse legt grundlegende Diskrepanzen in der Behandlung freiwilliger Angaben im Pflichtdokument offen und bereitet die argumentative Basis für die spätere konkurrenzrechtliche Auflösung des Spannungsverhältnisses zwischen Kapitalmarkt- und Wettbewerbsrecht290. 1. Einordnung als „geschäftliche Handlung“ a) Freiwillige Publizität als „geschäftliche Handlung“ auf dem Kapitalmarkt Gem. § 2 Abs. 1 Nr. 1 HS. 1 UWG ist unter einer „geschäftlichen Handlung“ jedes Verhalten zugunsten des eigenen oder eines fremden Unternehmens vor, bei oder nach einem Geschäftsabschluss zu verstehen, das mit der Förderung des Absatzes oder des Bezugs von Waren oder Dienstleistungen oder mit dem Abschluss 284 Zur Diskussion um die Vereinbarkeit der Berichtigungspflicht mit dem Verbot der erzwungenen Selbstbelastung, da sie die Offenlegung einer vorangegangenen bußgeldbewehrten unwahren Ad-hoc-Mitteilung (§ 39 Abs. 2 Nr. 5a WpHG) verlangt Park/Süßmann, Teil 4, Kapitel 2, T1 § 39 II Nr. 2 c, 5 a, 7, IV WpHG Rdnr. 1; Erbs/Kohlhaas/Wehowsky, § 15 WpHG Rdnr. 21; Assmann/Schneider/Assmann§ 15 WpHG Rdnr. 188. 285 Vgl. sub A. II. 286 Vgl. unten unter C. III. 287 Vgl. sogleich sub C. II. 1. a). 288 Vgl. hierzu unter C II. 1. b). 289 Vgl. die Ausführungen unter C. II. 2. bis 9. 290 Siehe hierzu sub C. III.

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oder der Durchführung eines Vertrags über Waren oder Dienstleistungen objektiv zusammenhängt. Voraussetzung des „objektiven Zusammenhangs“ ist einerseits die Eignung des Verhaltens zur Absatz- bzw. Bezugsförderung291. Diese ist für die freiwillige Publizität grundsätzlich zu bejahen. Sie ist in aller Regel geeignet, sowohl die verkaufte bzw. gezeichnete Menge an Wertpapieren als auch die Preisvorstellungen der Anleger zugunsten des Unternehmens zu beeinflussen. Beide Aspekte lassen sich dem Merkmal der „Absatzförderung“ zuordnen292. Dies gilt dabei auch dann, wenn eine negative Information den Gegenstand der Offenlegung bildet293. Wie gesehen294 wird nämlich anders als bei herkömmlichen Waren und Dienstleistungen mit Blick auf die besonders hohen Informationsasymmetrien bzw. -kosten auf dem Kapitalmarkt die Wertschätzung der Aktie auch durch den Abbau des Informationsgefälles als solchen verbessert. Andererseits muss das Verhalten bei objektiver Betrachtung unter Berücksichtigung der Umstände des Einzelfalls darauf gerichtet sein, durch Beeinflussung der geschäftlichen Entscheidungen der Verbraucher oder sonstigen Marktteilnehmer den Absatz oder Bezug zu fördern295. Maßgebliches Indiz hierfür ist das Bestehen eines wirtschaftlichen Interesses an der Absatz- bzw. Bezugsförderung296. Vor dem Hintergrund der Ausführungen zu den Zielsetzungen der Investor Relations297 ist auch dieses Merkmal bei freiwilligen Kommunikationsmaßnahmen der Unternehmen gegeben298. Im Falle eines öffentlichen Angebots, das der Emittent selbst oder mithilfe eines reinen Begebungskonsortiums abwickelt, sind die Informationsbemühungen in erster Linie auf den Erhalt der auf die gezeichneten Aktien eingezahlten Beträge gerichtet299. Bei der Einschaltung eines reinen Übernahme- oder Einheitskonsortiums gründet sich das wirtschaftliche Interesse an der Absatzförderung hingegen darauf, dass der Erfolg der Emission über die Chancen auf die Erzielung eines langfristig maximalen Börsenkurses entscheidet, mit dem sich geringe (gegenwärtige sowie potentielle)

291

Vgl. Köhler/Bornkamm/Köhler, § 2 UWG Rdnr. 37. Ebenso für die Ad-hoc-Mitteilung OLG Hamburg, NJW-RR 2006, 1637, 1638. (Auch) von Assmann, S. 221, werden die Prospekte des organisierten wie des nichtorganisierten Marktes für Kapitalanlagen als „Absatzwerbung“ eingestuft. 293 A. A. wohl Lettl, ZGR 2003, 853, 859. Vgl. auch OLG Hamburg, NJW-RR 2006, 1637, 1638. 294 Vgl. in Teil 2 unter A. II. 2. b). 295 Vgl. Köhler/Bornkamm/Köhler, § 2 UWG Rdnr. 48. 296 Köhler/Bornkamm/Köhler, § 2 UWG Rdnr. 48. Vgl. auch BGH, GRUR 1986, 812, 814 („Gastrokritiker“) sowie KG, GRUR-RR 2005, 162, 163. 297 Vgl. in Teil 2 sub C. II. 1. 298 A. A. Klöhn, ZHR 172 (2008), 388, 403. Vgl. auch Harte-Bavendamm/Henning-Bodewig/Keller, § 2 UWG Rdnr. 28, der unter Hinweis auf einen zweifelhaften Absatzförderungszusammenhang und Erwägungsgrund 7 der Richtlinie über unlautere Geschäftspraktiken an professionelle Marktteilnehmer gerichtete Kapitalmarktinformationen ausnehmen will, dabei aber nicht zwischen freiwilligen und gesetzlichen Informationen unterscheidet. 299 Vgl. in Teil 2 unter C. II. 1. a). 292

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Eigenkapitalkosten verbinden300. Entsprechend verhält es sich bei Maßnahmen im Rahmen der laufenden Marktteilnahme. Auch hier erstrebt das Unternehmen eine Verringerung der Eigenkapitalkosten durch eine Annäherung an den langfristig maximalen Börsenkurs im Wege der Absatzförderung301. Ein „objektiver Förderungszusammenhang“ liegt mithin vor. Um den Tatbestand der „geschäftlichen Handlung“ zu erfüllen, müsste das Verhalten außerdem zugunsten des eigenen oder eines fremden Unternehmens erfolgen, d. h. einen wirtschaftlichen Vorteil des handelnden Unternehmens oder eines anderen Unternehmens herbeiführen302. Auf der Basis der vorangehenden Ausführungen, die in sämtlichen Fällen einen wirtschaftlichen Vorteil zugunsten des Emittenten offenlegen, lässt sich auch dies bejahen. b) Freiwillige Publizität als „geschäftliche Handlung“ auf sonstigen Märkten Mit Blick auf die Komplexität und den Umfang der den Wert der Aktie bestimmenden Daten303, die auch für die Entscheidungsprozesse auf vielerlei anderen Märkten erheblich sein können, sowie der (potentiellen) Mehrfachrolle des Aktionärs (als Lieferant, als Verbraucher, als Mitarbeiter etc.) liegt es nahe, dass die wettbewerbliche Relevanz der betreffenden Informationen nicht – jedenfalls nicht grundsätzlich – auf den Kapitalmarkt beschränkt ist. Freiwillige Publizitätsmaßnahmen im Rahmen der Investor Relations könnten demnach nicht nur als geschäftliche Handlungen auf dem Kapitalmarkt, sondern auch auf sonstigen Märkten, wie etwa dem Personalmarkt oder dem Markt des operativen Geschäfts einzuordnen sein. Im letzteren Fall hätte dies beispielsweise zur Folge, dass sich die Frage, ob eine Irreführung nach UWG vorliegt, nicht nur nach der Vorstellung eines Durchschnittsanlegers, sondern auch eines durchschnittlichen Kunden des operativen Geschäfts richtete und damit unter Umständen eher zu bejahen wäre. Für die Einordnung einer freiwilligen Kapitalmarktinformation als geschäftliche Handlung auf sonstigen Märkten (vor allem Personalmarkt und Markt des operativen Geschäfts) ist insbesondere die Eignung zur Förderung des Absatzes oder des Bezugs von Waren oder Dienstleistungen auf dem betreffenden Markt erforderlich. Diese kann überhaupt nur dann gegeben sein, wenn die Information zur Kenntnis der jeweiligen Marktakteure gelangt. Da der Aktionär häufig Anleger sowie Arbeitnehmer, Verbraucher etc. zugleich ist, lässt sich dies in aller Regel bejahen. Des Weiteren müsste die Angabe für die Beteiligten des betreffenden Marktes entscheidungsrelevant sein. Die gefühlsbetonte Unternehmenswerbung ist zur Beeinflussung der 300

Vgl. in Teil 2 sub C. II. 1. a). Vgl. in Teil 2 sub C. II. 1. b). A. A. Klöhn, ZHR 172 (2008), 388, 403 unter Berufung darauf, dass ein zukünftiger und unbestimmter wirtschaftlicher Vorteil angestrebt würde. Hierbei verkennt er freilich, dass die Investor Relations – wie gesehen – nicht nur auf die Verringerung der zukünftigen, sondern auch gegenwärtigen Eigenkapitalkosten abzielen. 302 Ohly/Sosnitza/Sosnitza, § 2 UWG Rdnr. 25. 303 Vgl. ausführlich oben in Teil 2 unter A. 301

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geschäftlichen Entscheidung auf sonstigen Märkten ohne Weiteres geeignet. So schlägt ein verbessertes Emittentenimage auf die gefühlshafte Einstellung gegenüber dem Unternehmen als Arbeitgeber, dessen Produkten etc. grundsätzlich durch. Für die übrigen Angaben der Investor Relations ist zu unterscheiden. So kommt es regelmäßig nicht in Betracht, aus finanziellen Kennzahlen als solchen auf die Qualität der Arbeitsbedingungen bzw. Waren und Dienstleistungen zu schließen, hängt diese doch von einer Reihe weiterer Faktoren und insbesondere unternehmerischer (Ermessens-)Entscheidungen ab304. Anders vermag es sich indes bezüglich personalbzw. produktspezifischer Daten zu verhalten, wie sie vor allem im Rahmen des Lageberichts als Bestandteil der Informationen über die Arbeitnehmerbelange bzw. den Bereich Forschung und Entwicklung (freiwillig) veröffentlicht werden. Diese können beispielsweise besondere Karrieremöglichkeiten oder die Vorzugswürdigkeit des Produkts gegenüber den Konkurrenzprodukten nahe legen. Sollten die freiwilligen Informationen zur Förderung des Absatzes oder Bezugs von Waren oder Dienstleistungen auf dem sonstigen Markt geeignet sein, stellt sich anschließend die Frage, ob sie bei objektiver Betrachtung darauf gerichtet sind, durch Beeinflussung der geschäftlichen Entscheidungen der Verbraucher bzw. sonstigen Marktbeteiligten den Absatz oder Bezug zu fördern. Nach allgemeinen Grundsätzen ist insoweit maßgeblich, ob ein wirtschaftliches Interesse des Emittenten an der Absatz- bzw. Bezugsförderung besteht305. Auch dies lässt sich in aller Regel ohne Weiteres bejahen. Ein Förderungszusammenhang läge mithin grundsätzlich vor. An diesem Ergebnis erscheint indes problematisch, dass in Anbetracht der Mehrfachrolle des Aktionärs als Arbeitnehmer, Kunde etc. einerseits und der Relevanz einer Vielzahl von Daten für den Anteilswert andererseits das Unternehmen oftmals gar nicht verhindern kann, dass die Kapitalmarktinformation auch die geschäftliche Entscheidung der Akteure anderer Märkte beeinflusst. Es sollten deshalb besondere Umstände für das Vorliegen des Förderungszusammenhangs zu verlangen sein, um nicht an bloße (unvermeidbare) Nebenfolgen der Investor Relations wettbewerbsrechtliche Folgen zu knüpfen. Solche besonderen Umstände können in der Aufmachung des Dokuments, dem Medium oder speziellen Formulierungen liegen, die erkennen lassen, dass die Beteiligten anderer Märkte unabhängig von deren Eigenschaft als Aktionäre adressiert werden. Im Ergebnis lässt sich damit freiwillige Publizität als Maßnahme der Investor Relations zwar oftmals als geschäftliche Handlung auf sonstigen, außerhalb des Kapitalmarkts gelegenen Märkten einordnen. Voraussetzung hierfür ist jedoch, dass die Teilnehmer des betreffenden Marktes als eigenständige Zielgruppe angesprochen werden.

304 A. A. wohl das OLG Hamburg, NJW-WW 2006, 1637, 1638 für die Ad-hoc-Mitteilung im Hinblick auf den Markt des operativen Geschäfts. 305 Hierzu bereits soeben unter C. II. 1. a).

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2. Vollständigkeitsgebot versus schlichtes Richtigkeitsgebot Wie gesehen ist das Kapitalmarktrecht auf die vollständige Veröffentlichung der für die Bewertung von Aktien erheblichen Umstände gerichtet306. Das UWG fordert demgegenüber grundsätzlich nur die Richtigkeit der Angabe, wenn und weil der Verkehr eine neutrale, auch die Nachteile des Angebots einbeziehende Stellungnahme des Unternehmers nicht erwartet307 sowie außerdem mit Blick auf das anerkennenswerte unternehmerische Interesse an der Schlagkraft der Werbung auch nicht erwarten darf308. Eine Irreführung durch Verschweigen kommt lediglich dann in Betracht, wenn das Publikum bei Unterbleiben des Hinweises in einem wesentlichen Punkt, der den Kaufentschluss zu beeinflussen geeignet ist, getäuscht würde309. Die Voraussetzungen hierfür liegen wesentlich höher als im Individualvertragsrecht310. Im Ergebnis wird eine Verpflichtung, negative Eigenschaften des eigenen Angebots in der Werbung zu offenbaren, nur insoweit angenommen, als dies zum Schutze des Verbrauchers unter Berücksichtigung der berechtigten Interessen des Werbenden unerlässlich ist311. Überdies verlangt der BGH für eine Irreführung durch Unterlassen in der Regel einen höheren Anteil tatsächlich Irregeführter als für eine Täuschung durch positives Tun312. Betreffend die freiwilligen Zusatzangaben im Pflichtdokument führt das UWG allerdings prinzipiell nicht zu anderen Ergebnissen, als wenn deren Richtigkeit nach Kapitalmarktrecht beurteilt würde. So hegt der Adressat des Pflichtdokuments in Anbetracht der kapitalmarktrechtlichen Regelung313 die erkennbare Erwartung, dass er grundsätzlich vollständig informiert wird. Umgekehrt wird dem anerkennenswerten Interesse des Unternehmers an der werblichen Herausstellung seiner Vorzüge hinreichend dadurch Rechnung getragen, dass für die dokumentsexterne freiwillige Publizität das Vollständigkeitsgebot gerade nicht gilt314. Vor diesem Hintergrund erscheint es erforderlich und gerechtfertigt, eine wettbewerbsrechtliche Aufklärungspflicht jedenfalls im Hinblick auf solche Umstände anzunehmen, die mit den 306

Vgl. oben sub C. I. 2. b) bb). Vgl. Ohly/Sosnitza/Sosnitza, § 5 UWG Rdnr. 180; BGH, GRUR 1952, 416, 418 („Warenvergleich, Systemvergleich“); 1957, 491, 493 („Wellaform“); 1996, 793, 795. 308 Vgl. BGH, GRUR 1957, 491, 493 („Wellaform“) sowie 1952, 416, 418 („Warenvergleich, Systemvergleich“). 309 Vgl. BGH, GRUR 1999, 757, 758 („Auslaufmodelle I“) m. w. Nachw. zur st. Rspr. BGH, WRP 1991, 92, ebd. („Lohnsteuerhilfeverein IV“); GRUR 1999, 1122, 1123 („EG-Neuwagen I“). 310 Vgl. BGH, GRUR 1989, 682, 682 f. („Konkursvermerk“). 311 Vgl. BGH, GRUR 1999, 757, 758 („Auslaufmodelle I“) m. w. Nachw. zur st. Rspr. Ebenso BGH, GRUR 1989, 682, 683 („Konkursvermerk“); 1999, 1122, 1123 („EG-Neuwagen I“). 312 Vgl. BGH, WRP 1993, 239, ebd. („sofortige Beziehbarkeit“) m. w. Nachw. 313 Vgl. oben sub C. I. 2. b) bb). 314 Hierzu ausführlich unten unter D. III. 2. a) aa). 307

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Teil 3: Rechtliche Analyse

wesentlichen freiwilligen Zusatzangaben im unmittelbaren Zusammenhang stehen315. 3. Sachlichkeitsgebot versus Zulässigkeit werblicher Übertreibung, Meinungsäußerung sowie unsachlicher Beeinflussung Im Gegensatz zum Kapitalmarktrecht ist dem Wettbewerbsrecht ein Gebot der Sachlichkeit unbekannt316. Nicht nur ist die unsachliche Beeinflussung bis zur Grenze der Angemessenheit zulässig, vgl. § 4 Nr. 1 UWG317. Darüber hinaus gibt es keinen Rechtssatz, der reklamehafte Übertreibungen oder Meinungsäußerungen verbieten würde. Meinungsäußerungen können zudem von dem Irreführungsverbot ausgenommen sein, wenn und weil sie keine Angabe i. S. d. § 5 UWG darstellen318. So ist für die Qualifizierung als „Angabe“ maßgeblich, dass der verständige Durchschnittsverbraucher der Aussage einen hinreichend konkreten und objektiv nachprüfbaren Gehalt, d. h. Tatsachenkern, beimisst319. Dass sich dieser Unterschied gegenüber dem Kapitalmarktrecht im Falle der Anwendung des UWG auf die dokumentsinterne freiwillige Publizität auch im Ergebnis auswirkt, ist evident. Während die unsachliche Äußerung nach Wettbewerbsrecht regelmäßig zulässig ist, ist sie nach Kapitalmarktrecht verboten. 4. „Durchschnittsanleger“ versus tatsächlicher Adressatenkreis Eine weitere konzeptionelle Abweichung des Wettbewerbsrechts gegenüber dem Kapitalmarktrecht betrifft die Art und Weise der Ermittlung, ob eine Angabe irreführend bzw. zur Irreführung geeignet ist. Wie bereits angesprochen320 beurteilt sich die Richtigkeit der Pflichtdokumente anhand der Vorstellung eines Durchschnittsanlegers, der zwar nicht unbedingt mit der in eingeweihten Kreisen gebräuchlichen Schlüsselsprache vertraut sein und über kein „überdurchschnittliches Fachwissen“ verfügen, wohl aber eine Bilanz lesen können muss. Sein Verständnis wird nicht tatsächlich, sondern anhand normativer Maßstäbe bestimmt. Das Wettbewerbsrecht stellt zur Feststellung einer Irreführung hingegen auf die Auffassung der de facto angesprochenen Verkehrskreise ab321. Welches diese sind, bemisst sich nach den Umständen des Einzelfalls und vor allem anhand der Auf315

Vgl. BGH, WRP 1993, 239, ebd. („sofortige Beziehbarkeit“); GRUR 1996, 793, 795 („Fertiglesebrillen“). 316 Vgl. zu dem für das Pflichtdokument und die darin enthaltenen freiwilligen Informationen geltenden Sachlichkeitsgebot oben sub C. I. 2. b) cc). 317 Hierzu näher bereits in Teil 2 unter E. II. 318 Vgl. Ohly/Sosnitza/Sosnitza, § 5 UWG Rdnr. 89. 319 Vgl. Ohly/Sosnitza/Sosnitza, § 5 UWG Rdnr. 187. Siehe auch Köhler/Bornkamm/ Bornkamm, § 5 UWG Rdnr. 5.80. 320 Siehe ausführlich oben in Teil 2 sub B. I. 5. Vgl. auch B. II. 2. 321 Vgl. Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 5 UWG Rdnr. 2.64 ff.

C. Regelung der dokumentsinternen freiwilligen Publizität

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machung der Werbung, der Art des beworbenen Gutes sowie des Typs und der Reichweite des Verbreitungsmediums322. Kommen hiernach mehrere Verkehrskreise in Betracht, genügt für die Bejahung einer Irreführung, wenn diese in nur einem der beteiligten Kreise gegeben ist323. Das Verständnis der so ermittelten Zielgruppe wird durch den Richter aufgrund eigener Sachkunde bzw. – wenn ihm dies nicht möglich oder versagt ist – im Wege der Beweisaufnahme und hierbei insbesondere mithilfe eines demoskopischen Gutachtens ermittelt324. Leitbild ist ein durchschnittlich informiertes und verständiges Mitglied der betreffenden Gruppe, welcher der Werbung eine der Situation angemessene Aufmerksamkeit entgegenbringt325. Neben dem Medium326 entscheidet dabei die Art des beworbenen Produkts über die von den angesprochenen Verkehrskreisen zu erwartende Aufmerksamkeit327. Oftmals wird auch zwischen Such-, Erfahrungs- und Vertrauensgütern unterschieden, die stufenweise steigende Anforderungen voraussetzen328. Eine Irreführung ist (nur) dann gegeben, wenn ein bestimmtes Quorum der Adressaten durch die beanstandete Werbung zu einer Fehlvorstellung und hierdurch zu einer Marktentscheidung veranlasst wird329. Fraglich ist, ob sich mit der unterschiedlichen Vorgehensweise im Hinblick auf die Ermittlung einer Irreführung im Falle der Anwendung des UWG auf die freiwilligen Angaben des Pflichtdokuments andere Ergebnisse als nach Kapitalmarktrecht verbinden. Nach Wettbewerbsrecht lässt sich als Zielgruppe des Prospekts sowie des Jahres- und Halbjahresfinanzberichts mit Blick auf die Komplexität, die Technizität und die Fülle der Informationen grundsätzlich der institutionelle bzw. erfahrene Anleger identifizieren; dieser verfügt über ein tiefergehendes Verständnis der Materie und ist gut informiert. Bezüglich des Aufmerksamkeitsgrades gilt, dass die jeweiligen Dokumente in der Regel nicht beiläufig wahrgenommen, sondern vielmehr umsichtig und kritisch geprüft werden330. Die Gründe hierfür liegen in dem hohen finanziellen Risiko einer Fehlinvestition sowie dem Charakter der Aktie als Vertrauensgut331. Bei den institutionellen Anlegern legen außerdem rechtliche re322 Vgl. im Einzelnen Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 5 UWG Rdnr. 2.75 ff. Siehe auch BGH, GRUR 1982, 672, 674 („Aufmachung von Qualitätsseifen“); 2004, 244, 245 („Marktführerschaft“). 323 Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 5 UWG Rdnr. 2.75. 324 Näher Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 5 UWG Rdnr. 3.3 ff. sowie 3.16. Zur Frage der europarechtlichen Zulässigkeit siehe Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 5 UWG Rdnr. 3.1 f. 325 Vgl. Köhler/Bornkamm/Köhler, § 1 UWG Rdnr. 30. 326 Vgl. Lettl, GRUR 2004, 449, 458 m. w. Nachw. 327 Lettl, GRUR 2004, 449, 454 f. 328 Vgl. näher Lettl, GRUR 2004, 449, 454, der die Termini allerdings abweichend definiert. Zur wettbewerbsrechtlichen Rechtsprechung insoweit Lettl, GRUR 2004, 449, 457 f. 329 Vgl. Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 5 UWG Rdnr. 2.101 ff. 330 Im Ergebnis ebenso Cramer, S. 175 u. 177. 331 Vgl. in Teil 2 sub A. II. 2. a) cc). Ebenso Schmeding, BB 1978, 735, 737; Lettl, ZGR 2003, 853, 862.

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Teil 3: Rechtliche Analyse

spektive interne leistungswirtschaftliche Vorgaben einen hohen Aufmerksamkeitsgrad nahe. Anders verhält es sich im Hinblick auf die lediglich Einzelumstände erörternde und kurz zu fassende Ad-hoc-Mitteilung, vgl. § 4 Abs. 1 Satz 1 Nr. 6, Abs. 2 WpAIV, die Prospektzusammenfassung, die kurz und zudem allgemein verständlich abzufassen ist, vgl. § 5 Abs. 2 Satz 2 WpPG, sowie die einfach gehaltene Zwischenmitteilung. Hier lässt sich grundsätzlich auch der Kleinanleger als Adressat der Meldung ausmachen. Dieser weist nur ein geringes Verständnis für die betreffenden Zusammenhänge auf und ist relativ schlecht informiert332. Der Aufmerksamkeitsgrad liegt mit Blick auf die Knappheit und Eingängigkeit der jeweiligen Dokumente niedriger. Im Falle der Ad-hoc-Mitteilung spricht außerdem für einen verhältnismäßig geringen Aufmerksamkeitsgrad, dass die Anleger aufgrund der Notwendigkeit zur zügigen Verarbeitung der Ad-hoc-Meldung diese oftmals nicht kritisch überprüfen (können)333. Vor dem Hintergrund, dass der institutionelle bzw. erfahrene Anleger in puncto Verständnishorizont und Informiertheitsgrad dem Durchschnittsanleger ebenbürtig, wenn nicht gar überlegen ist, führen UWG und Kapitalmarktrecht im Hinblick auf die freiwillige Angabe des Prospekts, des Jahres- sowie des Halbjahresfinanzberichts im Grundsatz zu gleichen Ergebnissen334. Bei einer Ad-hoc-Mitteilung, Prospektzusammenfassung sowie Zwischenmitteilung, welche de facto auch die Kleinanleger adressieren, ist indes häufiger nach Wettbewerbsrecht als nach Kapitalmarktrecht von einer Irreführung auszugehen. 5. Wesentlichkeit versus geschäftliche Relevanz Das Wettbewerbsrecht unterscheidet sich von dem Kapitalmarktrecht auch hinsichtlich der Umstände, in Bezug auf die eine Irreführung rechtserheblich ist. Nach Kapitalmarktrecht setzt eine Verantwortlichkeit wegen Irreführung voraus, dass die fehlerhafte Angabe entscheidungserheblich ist, vgl. etwa §§ 44, 45 BörsG (Ersatzhaftung für einen Prospekt, „in dem die für die Beurteilung der Wertpapiere wesentlichen Angaben335 unrichtig oder unvollständig sind“)336. Abzustellen ist insoweit auf die Sicht eines Durchschnittsanlegers, einer „normativen Kunstfigur“, dessen Auffassung anhand rechtlicher Maßstäbe bestimmt wird. Das Wettbewerbsrecht verlangt für das Vorliegen einer Irreführung i. S. d. § 5 UWG und mithin für die sich hieran anknüpfenden wettbewerbsrechtlichen (Abwehr-, Gewinnabschöpfungs- und Schadensersatz)Ansprüche demgegenüber die „geschäftliche Re332 Zu den Unterschieden zwischen institutionellem und privatem Anleger insoweit bereits in Teil 2 unter B. I. 5. sowie II. 2. 333 Vgl. auch Schwark/Zimmer/Zimmer/Grotheer, §§ 37b, 37c WpHG Rdnr. 52. 334 Zu Abweichungen sogleich sub C. II. 5. 335 Herv. d. Verf. 336 Vgl. hierzu bereits unter C. I. 4. a).

C. Regelung der dokumentsinternen freiwilligen Publizität

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levanz“ der Angabe. Dies bedeutet, dass die Fehlvorstellung geeignet sein muss, die Marktentscheidung eines erheblichen Teils der angesprochenen und getäuschten Verkehrskreise zu beeinflussen337. Wer zu den Adressaten gehört und wie diese die Äußerung verstanden haben, ist Tatsachenfrage. Die Entscheidungserheblichkeit wird im Wege einer Verkehrsbefragung oder durch den Richter auf der Basis dessen Sachkunde ermittelt, soweit ihm die eigene Lebenserfahrung eine tragfähige Grundlage bietet338. Des Weiteren sind bestimmte Besonderheiten zu beachten. Zum einen sind die im Anhang zum UWG aufgeführten geschäftlichen Handlungen gegenüber Verbrauchern stets unzulässig, vgl. § 3 Abs. 3 UWG. Darüber hinaus vermag nach der lauterkeitsrechtlichen Rechtsprechung das Verhalten des Werbenden selbst die geschäftliche Relevanz der Angabe nahezulegen, wenn und weil er ein bestimmtes Merkmal herausstellt339. Schließlich lässt sich in keinem Fall eine dreiste Lüge damit rechtfertigen, dass sie nur einen nebensächlichen Gesichtspunkt betreffe, der für die wirtschaftliche Entschließung der getäuschten Verkehrskreise nicht von nennenswerter Bedeutung sei340. Die Anwendung des UWG auf die Kapitalmarktinformation kann hiernach in einzelnen Fällen selbst dann zu strengeren Ergebnissen als nach Kapitalmarktrecht führen, wenn als Adressat der institutionelle bzw. erfahrene Investor ausgemacht wird. Dies stellt deshalb eine Besonderheit dar, weil sich die Auffassung des institutionellen bzw. erfahreneren Investors von den wertbildenden Faktoren der Aktie mit derjenigen des (normativen) Durchschnittsanlegers an sich deckt341. Gehört auch der Kleinanleger zur Zielgruppe, treten die Diskrepanzen zwischen Wettbewerbsund Kapitalmarktrecht noch deutlicher hervor. So hat die wettbewerbsrechtliche Rechtsprechung die geschäftliche Relevanz für den Durchschnittsverbraucher in Bezug auf eine Vielzahl von Umständen bejaht, deren Maßgeblichkeit für die Kaufentscheidung sich einer rationalen Überprüfung entzieht342. Als rechtserheblich wurden beispielsweise die Irreführung über das Alter und die Tradition eines Unternehmens343, die akademischen Grade einflussreicher Gesellschafter344 und das umweltliche Engagement der Gesellschaft beurteilt345.

337

Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 5 UWG Rdnr. 2.169. Ausführlich Ohly/Sosnitza/ Sosnitza, § 5 UWG Rdnr. 210 ff. 338 Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 5 UWG Rdnr. 2.181. BGH, GRUR 1995, 125, 126 („Editorial“). 339 Vgl. auch Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 5 UWG Rdnr. 2.181 f. BGH, GRUR 1999, 1011, 1013 („Werbebeilage“). Hierzu auch bereits oben sub C. I. 4. 340 Vgl. Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 5 UWG Rdnr. 2.181. Hierzu auch bereits oben unter C. I. 4. 341 Vgl. auch soeben sub C. II. 4. 342 Vgl. hierzu auch Harte-Bavendamm/Henning-Bodewig/Dreyer, E. § 5 Abs. 1 S. 2 Nr. 3 (Die Eigenschaften des Unternehmers) Rdnr. 147. 343 Vgl. Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 5 UWG Rdnr. 2.182. 344 Vgl. Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 5 UWG Rdnr. 5.136 ff.

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Teil 3: Rechtliche Analyse

6. Anspruchsarten, -ausgestaltung und Verjährungsregime Des Weiteren differiert das Wettbewerbsrecht vom Kapitalmarktrecht hinsichtlich Anspruchsarten, -ausgestaltung sowie Verjährungsregime. Im Wettbewerbsrecht existieren Anspruchsarten, die das Kapitalmarktrecht nicht kennt. Hierzu gehören der Beseitigungs- und der Unterlassungsanspruch aus § 8 UWG sowie der Gewinnabschöpfungsanspruch aus § 10 UWG. a) Beseitigungs- und Unterlassungsanspruch Der Beseitigungs- und der Unterlassungsanspruch nach § 8 UWG erfordern im Gegensatz zum Schadensersatzanspruch kein Verschulden346. Des Weiteren setzen sie anknüpfend an § 5 UWG lediglich die Eignung der geschäftlichen Handlung bzw. des Verschweigens zur Irreführung voraus347. Die Ansprüche sind in aller Regel nicht auf die Zahlung von Geld gerichtet348. Es geht vielmehr um die Beseitigung eines bereits eingetretenen und fortwirkenden rechtswidrigen Störungszustandes bzw. um die Unterlassung künftiger Beeinträchtigungen349. Der durch den Beseitigungs- und den Unterlassungsanspruch gewährte Schutz ist nicht nur im Hinblick darauf, dass die Irreführungseignung der in Rede stehenden Angabe bzw. des fraglichen Verschweigens ausreicht, weit vorverlagert. Darüber hinaus vermag der Unterlassungsanspruch im Wege der einstweiligen Verfügung unter den (geringen) Voraussetzungen des § 12 Abs. 2 UWG durchgesetzt zu werden350. Für den Beseitigungsanspruch kommt eine vorläufige Regelung bzw. Befriedigung durch einstweilige Verfügung in Betracht, soweit hiermit keine endgültigen, nicht wiedergutzumachenden Verhältnisse geschaffen werden351. Schließlich wird bereits im Falle von Erstbegehungsgefahr ein (vorbeugender) Unterlassungsanspruch gewährt352. Der Beseitigungs- und der Unterlassungsanspruch aus § 8 UWG verjähren in sechs Monaten, vgl. § 11 Abs. 1 UWG. Die Verjährungsfrist beginnt mit Anspruchsentstehung sowie Kenntnis bzw. der grob fahrlässigen Unkenntnis von den anspruchsbegründenden Umständen und der Person des Schuldners, vgl. § 11 Abs. 2 UWG. Die absolute Verjährungsfrist beträgt drei Jahre von der Entstehung an, vgl. § 11 Abs. 4 UWG.

345 Vgl. Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 5 UWG Rdnr. 4.175 f. Vgl. außerdem KG, WM 1996, 1701 (1702 f.) zur Werbung für eine Kapitalanlage des Grauen Kapitalmarkts. 346 Vgl. Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 8 UWG Rdnr. 1.2. 347 Hierzu auch soeben unter C. II. 5. 348 Vgl. zu der Ausnahme Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 8 UWG Rdnr. 1.2 u. 1.75. 349 Ausführlich zum Sonderfall des Widerrufs einer wettbewerbswidrigen Äußerung unten sub C. II. 7. a). 350 Vgl. Köhler/Bornkamm/Köhler, § 12 UWG Rdnr. 3.1 ff. 351 Vgl. Köhler/Bornkamm/Köhler, § 12 UWG Rdnr. 3.9. 352 Vgl. Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 8 UWG Rdnr. 1.7.

C. Regelung der dokumentsinternen freiwilligen Publizität

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b) Gewinnabschöpfungsanspruch Seit der UWG-Novelle von 2004 regelt das Wettbewerbsrecht überdies einen Gewinnabschöpfungsanspruch, zu dessen Geltendmachung (nur) die in § 8 Abs. 3 Nr. 2 bis 4 UWG aufgeführten Verbände und Kammern berechtigt sind. Er ist auf die Herausgabe des durch einen vorsätzlichen Wettbewerbsverstoß zu Lasten einer Vielzahl von Abnehmern erzielten Gewinns an den Bundeshaushalt gerichtet, vgl. § 10 Abs. 1 UWG. Der Anspruch dient nicht dem individuellen Schadensausgleich, sondern vielmehr der Generalprävention von schwerwiegenden Wettbewerbsverstößen353. Genauer zielte der Gesetzgeber darauf ab, die sich bei Streuschäden infolge von Rechtsdurchsetzungsdefiziten ergebenden und mit der Gefahr des Marktversagens behafteten Schutzlücken zu schließen354. Die praktische Eignung des Tatbestands insoweit ist allerdings umstritten355. Ganz abgesehen von der Fraglichkeit des Anreizes für die Verbände und Kammern zur Übernahme eines nicht unerheblichen Prozesskostenrisikos, stellt sich nämlich der Nachweis des Vorsatzes sowie des auf der unlauteren geschäftlichen Handlung beruhenden Mehrerlöses als nicht unerhebliche Hürde einer Geltendmachung des Anspruchs dar356. Der Gewinnabschöpfungsanspruch nach § 10 UWG verjährt kenntnisunabhängig in drei Jahren von seiner Entstehung an, vgl. § 11 Abs. 4 UWG. c) Schadensersatzanspruch Das Wettbewerbsrecht sieht zwar ebenso wie das Kapitalmarktrecht einen Schadensersatzanspruch für die Veröffentlichung fehlerhafter Angaben vor, vgl. § 9 UWG einerseits sowie §§ 44, 45 BörsG, § 37c WpHG andererseits. Die Ersatzhaftung nach Kapitalmarktrecht unterscheidet sich in ihrer rechtlichen Ausgestaltung allerdings grundlegend von derjenigen nach Wettbewerbsrecht. So ist jene auf die Besonderheiten des Wertpapiergeschäfts zugeschnitten357. Die Vorschriften tragen in erster Linie dem Anlegerschutz Rechnung. Vor dem Hintergrund der sich im Bereich des Kapitalmarkts ergebenden speziellen Nachweisschwierigkeiten statuieren sie daher eine Beweislastumkehr bezüglich des Verschuldens des Emittenten, vgl. § 37c Abs. 2 WpHG, § 45 Abs. 1 BörsG358. Des Weiteren wird jedenfalls im Rahmen der 353

Vgl. Köhler/Bornkamm/Köhler, § 10 UWG Rdnr. 1. Näher Köhler/Bornkamm/Köhler, § 10 UWG Rdnr. 3. 355 Siehe allerdings die ersten Urteile, in denen Gewinnabschöpfungsansprüche nach § 10 UWG zugesprochen wurden: OLG Stuttgart, GRUR 07, 435 („Veralteter Matratzentest“); OLG Frankfurt, GRUR-RR 09, 265 („Abo-Fallen“). 356 Vgl. hierzu im Einzelnen Ohly/Sosnitza/Ohly, § 10 UWG Rdnr. 3. 357 Vgl. für §§ 44, 45 BörsG Schwark/Zimmer/Schwark, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 2; Assmann, S. 7 ff.; Schäfer/Hamann, §§ 45, 46 BörsG Rdnr. 8 ff. Für § 37c WpHG vgl. dagegen Schwark/Zimmer/Zimmer/Grotheer, §§ 37b, 37c WpHG Rdrn. 2. Vgl. auch die Begründung zum RegE eines Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes, BR-Drucks. 936/01, S. 260. 358 Vgl. auch die Begründung zum RegE eines Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes, BR-Drucks. 936/01, S. 261. 354

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Teil 3: Rechtliche Analyse

§§ 44, 45 BörsG auf den Nachweis der haftungsbegründenden Kausalität zwischen der fehlerhaften Veröffentlichung und der (Des-)Investitionsentscheidung durch den Anleger verzichtet359. Darüber hinaus – und in Abweichung von § 254 BGB360 – entfällt ein Anspruch lediglich bei positiver Kenntnis des Erwerbers von der Fehlerhaftigkeit der Angabe, vgl. § 45 Abs. 2 Nr. 3 BörsG, § 37c Abs. 3 WpHG361. Andererseits enthalten die §§ 44, 45 BörsG, § 37c WpHG – auch und gerade im Interesse der Attraktivität des Finanzplatzes Deutschland362 – Regelungen zu Gunsten des Emittenten. Zu diesen zählt vor allem die Haftungsbeschränkung auf den Fall der grob fahrlässigen Unkenntnis von der Unrichtigkeit bzw. Unvollständigkeit der Angabe, vgl. § 45 Abs. 1 BörsG363 bzw. § 37c Abs. 2 WpHG364. Überdies scheidet nach Maßgabe des § 44 Abs. 1 Satz 1 BörsG ein Anspruch aus, sofern das Erwerbsgeschäft nicht innerhalb von sechs Monaten nach erstmaliger Einführung der Wertpapiere abgeschlossen wurde365. Außerdem wird dem Emittenten die Möglichkeit der Exkulpation eingeräumt, sofern der Sachverhalt, über den fehlerhafte Angaben im Prospekt enthalten sind, nicht zu einer Minderung des Börsenpreises der Wertpapiere beigetragen hat, vgl. § 45 Abs. 2 Nr. 2 BörsG. Die Vorschrift ist als Einschränkung der Rechtsprechung zur bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung zu verstehen, wonach es nicht auf die haftungsausfüllende Kausalität der Falschangaben für den Schaden, sondern allein auf die Erwerbsentscheidung des

359 Dem Emittenten steht allerdings offen, den Nachweis fehlender Kausalität zu führen, vgl. § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG. Siehe hierzu Schwark/Zimmer/Schwark, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 46 ff.; Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Groß, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. IX433. Zum Streit auf den Verzicht auf die haftungsbegründende Kausalität im Rahmen des § 37c WpHG Assmann/Schütze/Fleischer, § 7 Rdnr. 45 f. m. w. Nachw. Die wohl überwiegende Ansicht lässt es genügen, dass der Anleger in seinem Vertrauen auf eine ordnungsgemäße Preisbildung enttäuscht wird, vgl. Schwark/Zimmer/Zimmer/Grotheer, §§ 37b, 37c WpHG Rdnr. 90. Zur vorgeschlagenen Kausalitätsvermutung im Bereich der haftungsbegründenden Kausalität im Rahmen des Kapitalmarktinformationshaftungsgesetzes (KapInHaG) Longino, DStR 2008, 2068, 2070 f. 360 Vgl. Schwark/Zimmer/Schwark, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 59 sowie Ebenroth/Boujong/ Joost/Strohn/Groß, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. IX457 bzw. Schwark/Zimmer/ Zimmer/Grotheer, §§ 37b, 37c WpHG Rdnr. 77. Schließlich so auch für § 37c WpHG Begründung zum RegE eines Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes, BR-Drucks. 936/01, S. 261. 361 Vgl. näher Schwark/Zimmer/Schwark, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 59; Schwark/Zimmer/ Zimmer/Grotheer, §§ 37b, 37c WpHG Rdnr. 77 ff. Krit. hierzu Baumbach/Hopt/Hopt, § 45 BörsG Rdnr. 4. 362 Zu diesem Zusammenhang für die Haftungserleichterungen im Rahmen der § 44, 45 BörsG vgl. die Begründung zum RegE eines Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes, BRDrucks. 936/01, S. 172 f. Vgl. auch Schwark/Zimmer/Schwark, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 2. 363 Näher Schwark/Zimmer/Schwark, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 48 ff. Krit. Baumbach/Hopt/ Hopt, § 45 BörsG Rdnr. 1. 364 Näher Schwark/Zimmer/Zimmer/Grotheer, §§ 37b, 37c WpHG Rdnr. 51 ff. 365 Näher Baumbach/Hopt/Hopt, § 44 BörsG Rdnr. 9.

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Anlegers aufgrund des Informationsfehlers ankommt366. Schließlich ist eine Haftung des Emittenten bei Berichtigung gem. § 45 Abs. 2 Nr. 4 BörsG ausgeschlossen367. Der Emittent ist nach § 44 Abs. 1, 2 BörsG sowie – nach herrschender Auffassung368 – gem. § 37c WpHG lediglich zum Ersatz des Unterschiedsbetrags zwischen dem Preis, zu dem die (Des-)Investition des Anlegers erfolgt ist und demjenigen, zu dem das Geschäft bei pflichtgemäßer Veröffentlichung zustande gekommen wäre, verpflichtet. So würde eine Pflicht zur Naturalrestitution, wie sie nach allgemeinem Schadensrecht besteht, das allgemeine Kursrisiko für die dem Geschäft nachfolgende Zeit auf den Emittenten abwälzen, was nur unter engeren Voraussetzungen für gerechtfertigt gehalten wird369. Gem. § 44 Abs. 1, 2 BörsG ist der Umfang des Weiteren auf den Ausgabepreis begrenzt370. Die kapitalmarktrechtlichen Verjährungsregeln greifen (ebenfalls) Besonderheiten des Wertpapiergeschäfts auf. So verjähren die Ansprüche aus §§ 44, 45 BörsG, § 37c WpHG in nur einem Jahr seit dem Zeitpunkt, zu dem der Anleger von der Fehlerhaftigkeit der Veröffentlichung Kenntnis erlangt hat bzw. kenntnisunabhängig in drei Jahren seit der Veröffentlichung, vgl. § 46 BörsG, § 37c Abs. 4 WpHG. Hiermit soll der Schnelllebigkeit des Geschäftsverkehrs im Wertpapierbereich Rechnung getragen371 bzw. der Börsengang respektive die Teilnahme am Börsengeschehen für insbesondere junge Unternehmen attraktiver gestaltet werden372. Anders gewendet verjähren die Ansprüche immerhin in einem Jahr, um vor dem Hintergrund der Komplexität der Sachverhalte diejenigen Recherchen zu ermöglichen, die zur Vorbereitung der Geltendmachung des Anspruchs erforderlich sind und den Anleger nicht dazu zu zwingen, eine Klage zwecks Verjährungshemmung ohne

366 Vgl. Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Groß, §§, 44, 45 BörsG Rdnr. IX456 sowie Schwark/Zimmer/Schwark, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 58. 367 Näher Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Groß, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. IX433. 368 Zum Streit im Einzelnen Engelhardt, BKR 2006, 443, 446. 369 Vgl. Schwark/Zimmer/Zimmer/Grotheer, §§ 37b, 37c WpHG Rdnr. 89. Eingehend hierzu auch Fleischer, BB 2002, 1869, 1871 f.; Fuchs/Dühn, BKR 2002, 1063, 1069. Krit. zur Begrenzung des Umfangs im Rahmen des § 44 BörsG Baumbach/Hopt/Hopt, § 44 BörsG Rdnr. 10. 370 Näher Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Groß, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. IX450. 371 Siehe für § 46 BörsG Begründung zum RegE eines Dritten Finanzmarktförderungsgesetzes, BT-Drucks. 13/8933, S. 55 bzw. für § 37c Abs. 4 WpHG Begründung zum RegE eines Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes, BR-Drucks. 936/01, S. 262 f. Vgl. auch Schwark/ Zimmer/Zimmer/Grotheer, §§ 37b, 37c WpHG Rdnr. 98. 372 Vgl. für § 46 BörsG Begründung zum RegE eines Dritten Finanzmarktförderungsgesetzes, BT-Drucks. 13/8933, S. 55 u. 56. Siehe für § 37c Abs. 4 WpHG Begründung zum RegE eines Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes, BT-Drucks. 14/8017 S. 94; Ebenroth/ Boujong/Joost/Strohn/Grundmann, §§ 37b, 37c WpHG Rdnr. VI377. Krit. zur Neuregelung des Verjährungsregimes Rössner/Bolkart ZIP 2002, 1471, 1477. Zust. Fenchel DStR 2002, 1355, 1360.

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Teil 3: Rechtliche Analyse

umfassende Sachverhaltsklärung zu erheben373. Darüber hinaus genügt für den Beginn der Verjährungsfrist – im Unterschied zur regelmäßigen Verjährungsfrist nach allgemeinem Zivilrecht (vgl. § 199 Abs. 1 BGB) – die grob fahrlässige Unkenntnis des Anlegers nicht, sondern es ist vielmehr dessen positive Kenntnis von der Fehlerhaftigkeit der Information erforderlich374. Der wettbewerbsrechtliche Schadensersatzanspruch sieht derartige Sonderregelungen (freilich) nicht vor. Insbesondere verjährt der Anspruch aus § 9 UWG in nur sechs Monaten und beginnt die Verjährungsfrist bereits mit der grob fahrlässigen Unkenntnis von den anspruchsbegründenden Umständen und der Person des Schuldners zu laufen, vgl. § 11 Abs. 1, 2 UWG. Die absolute Verjährungsfrist beträgt zehn Jahre von der Entstehung des Anspruchs bzw. 30 Jahre von der den Schaden auslösenden Handlung an. Dass der Schadensersatzanspruch aus § 9 UWG im Falle einer fehlerhaften Kapitalmarktinformation zu anderen Ergebnissen als die Ersatzhaftung gem. §§ 44, 45 BörsG bzw. § 37c WpHG führt, liegt auf der Hand. 7. Berichtigungs- und Aktualisierungspflicht Das Wettbewerbsrecht unterscheidet sich des Weiteren erheblich in puncto Berichtigungs- sowie Aktualisierungspflicht vom Kapitalmarktrecht. Wie gesehen sind die Berichtigungs- und Aktualisierungspflichten nach Kapitalmarktrecht hinsichtlich freiwilliger Informationen zum Teil nicht besonders weitreichend bzw. von nur geringer praktischer Durchschlagskraft375. Das Wettbewerbsrecht sieht in den Fällen unlauterer werblicher Äußerungen indes einen privatrechtlichen Anspruch auf Berichtigung sowie Aktualisierung vor. So kann der Beseitigungsanspruch aus § 8 Abs. 1 Satz 1 UWG auf Widerruf, Richtigstellung oder Vornahme einer berichtigenden Werbung gerichtet sein376. Ferner ist ein Schadensersatzanspruch aus § 9 UWG auf Ersatz der für eine selbst vorgenommene Berichtigungswerbung aufgewendeten Kosten denkbar.

373

Vgl. für § 46 BörsG die Begründung zum RegE eines Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes BT-Drucks. 14/8017, S. 94 i. V. m. S. 81. Für § 37c WpHG vgl. Schwark/ Zimmer/Zimmer/Grotheer, §§ 37b, 37c WpHG Rdnr. 97. 374 Zu weiteren Abweichungen Schwark/Zimmer/Zimmer/Grotheer, §§ 37b, 37c WpHG Rdnr. 96. Krit. hierzu die Stellungnahme des Bundesrates zum RegE eines Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes, BT-Drucks. 14/8017, S. 155. 375 Vgl. sub C. I. 2. c). 376 Zum gleichgerichteten Schadensersatzanspruch gem. § 9 UWG i. V. m. § 249 Abs. 1 BGB siehe Köhler/Bornkamm/Köhler, § 9 UWG Rdnr. 1.25.

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a) Beseitigungsanspruch gem. § 8 Abs. 1 Satz 1 UWG aa) Voraussetzungen Ein Anspruch auf Widerruf, Richtigstellung oder Vornahme einer berichtigenden Werbung aus § 8 Abs. 1 Satz 1 UWG setzt eine als unlautere geschäftliche Handlung zu qualifizierende unwahre bzw. veraltete Tatsachenbehauptung voraus377. Ist die Unrichtigkeit der angegriffenen Behauptung (nur) äußerst wahrscheinlich, weil bei objektiver Beurteilung ernstliche Anhaltspunkte für ihre Richtigkeit fehlen, kommt eine Verurteilung zum eingeschränkten Widerruf in Betracht378. Des Weiteren muss durch die zu widerrufende Aussage ein fortdauernder rechtswidriger Störungszustand geschaffen worden sein379. Erforderlich ist insoweit, dass sich der Rechtsverstoß als eine stetig neu fließende und fortwirkende Quelle der Beeinträchtigung wettbewerblicher Interessen darstellt380. Die Rechtsprechung beurteilt dies in Abhängigkeit von einer Vielzahl von Umständen, wie etwa dem inhaltlichen und zeitlichen Umfang der beanstandeten Werbeäußerung381, deren Werbe- und Breitenwirkung382, deren Bedeutungsverhältnis zu den sonstigen Werbeaktionen des Unternehmens und dem Grad der Irreführung383 sowie schließlich dem seit der Tatsachenbehauptung verstrichenen Zeitraum384. Im Falle ursprünglich richtiger, lediglich veralteter Angaben wird eine fortdauernde Beeinträchtigung nur dann angenommen, wenn das Dokument, in dem die Aussage enthalten ist, den Zweck erfüllt, den adressierten Personenkreis längere Zeit anzusprechen und ihm für längere Zeit Auskunft zu geben385.

377 Vgl. Harte-Bavendamm/Henning-Bodewig/Seitz, § 8 UWG Rdnr. 144; BGH, GRUR 1958, 30 („Außenleuchte“). 378 Ohly/Sosnitza/Ohly, § 8 UWG Rdnr. 74; BGH, GRUR 1977, 745 (747) („Heimstättengemeinschaft“); Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 8 UWG Rdnr. 1.103. 379 Vgl. allg. Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 8 UWG Rdnr. 1.76 ff. Für den Widerrufsanspruch im Besonderen Schricker GRURInt 1975, 191, 195 f. 380 Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 8 UWG Rdnr. 1.98. Näher für die falsche Tatsachenbehauptung Ohly/Sosnitza/Ohly, § 8 UWG Rdnr. 75. 381 Vgl. BGH, GRUR 1962, 315, 319 („Deutsche Miederwoche“). Siehe auch Köhler/ Bornkamm/Bornkamm, § 8 UWG Rdnr. 1.98. 382 Vgl. BGH, GRUR 1958, 30, 31 („Außenleuchte“); 1962, 315, 318 („Deutsche Miederwoche“). 383 Vgl. BGH, GRUR 1962, 315, 319 („Deutsche Miederwoche“). 384 Vgl. BGH, GRUR 1962, 315, 319 („Deutsche Miederwoche“), der den Ablauf von zwei Jahren als Faktor gegen die Gewährung des Beseitigungsanspruchs wertete. Anders dagegen BGH, GRUR 1995, 224, 227 („Erfundenes Exclusiv-Interview“). Hier reichte der seit der Veröffentlichung verstrichene Zeitraum von mehr als zwei Jahre nicht aus, um den unwahren Behauptungen die verletzenden Wirkungen zu nehmen. 385 BGH, GRUR 1958, 30, 31 („Außenleuchte“).

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Teil 3: Rechtliche Analyse

bb) Rechtsfolgen Der Beseitigungsanspruch aus § 8 Abs. 1 Satz 1 UWG kann auf den Widerruf, den eingeschränkten Widerruf (bloße Richtigstellung) der Äußerung sowie die Vornahme einer berichtigenden Werbung gerichtet sein386. Während der Widerruf die Erklärung beinhaltet, dass die Behauptung als unwahr widerrufen werde, erklärt der Schuldner im Falle der Richtigstellung, dass er die Behauptung (nur) nicht mehr aufrechterhalte387. Die berichtigende Werbung erfordert die Berichtigung in der äußeren Form einer Werbeanzeige im gleichen Medium und Umfang wie für die störende Äußerung388. Der uneingeschränkte Widerruf sowie die Richtigstellung können gem. § 12 Abs. 3 UWG durch Urteilsbekanntmachung erfolgen389. Welcher Form des Beseitigungsanspruchs stattgegeben wird, hängt von der Geeignetheit und Erforderlichkeit im Hinblick auf die Beseitigung sowie von einer Abwägung der Interessen beider Parteien ab390. Die Richtigstellung trifft den Schuldner regelmäßig weniger hart als der Widerruf391. b) Anspruch auf Ersatz der für eine selbst vorgenommene Berichtigungswerbung aufgewandten Kosten aus § 9 UWG Dem Beeinträchtigten steht unter den Voraussetzungen des § 9 UWG ein Anspruch auf Ersatz der Kosten zu, die ihm durch eine selbst vorgenommene berichtigende Werbung entstanden sind392. Notwendig ist insoweit neben dem Verschulden des Störers, dass sich die Aufwendungen als objektiv geeignet, erforderlich und verhältnismäßig im Hinblick auf die Minderung eines bereits eingetretenen Schadens bzw. die Verhinderung etwaiger weiterer künftiger Schäden darstellen393. Eine vom Geschädigten aufgegebene Anzeige ist grundsätzlich nur dann zur Schadensminderung bzw. -verhütung geeignet, wenn sie einen erkennbaren Bezug zur schadensverursachenden Falschbehauptung aufweist394. Nur ausnahmsweise, nämlich in dem Fall, dass eine Richtigstellung auf der Ebene rationaler Argumente nicht mehr 386 Vgl. Harte-Bavendamm/Henning-Bodewig/Seitz, § 8 UWG Rdnr. 216 ff. Für die berichtigende Werbung Schricker, GRUR Int 1975, 191, 195 f. 387 Vgl. Köhler, NJW 1992, 137, 141. 388 Näher hierzu auch Harte-Bavendamm/Henning-Bodewig/Seitz, § 8 UWG Rdnr. 143 f. 389 Vgl. Köhler/Bornkamm/Bornkamm, § 8 UWG Rdnr. 1.109. 390 Vgl. näher Ohly/Sosnitza/Ohly, § 8 UWG Rdnr. 79. Siehe auch Köhler, GRUR 1996, 82, 87 f. 391 Vgl. Köhler, GRUR 1996, 82, 88. 392 Die genaue Rechtsgrundlage steht allerdings in Rede. Siehe näher Harte-Bavendamm/ Henning-Bodewig/Goldmann, § 9 UWG Rdnr. 86; BGH GRUR 1979, 804, 805 („Falschmeldung“). Für § 249 Abs. 2 BGB (analog) Harte-Bavendamm/Henning-Bodewig/Goldmann, § 9 Rdnr. 87 ff.; Köhler, GRUR 1996, 82, 84. 393 Vgl. Fezer/Koos, § 9 UWG Rdnr. 26; BGH GRUR 1979, 804, 806 („Falschmeldung“). 394 Vgl. BGH, GRUR 1979, 804, 806 („Falschmeldung“); 1982, 489, 491 („Korrekturflüssigkeit“).

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möglich ist, kann hierauf verzichtet werden395. Die Erforderlichkeit besteht lediglich dann, wenn die konkreten Umstände die geschaltete Anzeige als der bloßen Gegendarstellung überlegen und bei voller Würdigung der schutzwürdigen Belange des Verletzers auch angebracht erscheinen lassen396. Sie ist insbesondere zu bejahen, wenn weitere Veröffentlichungen der Falschmeldung zu befürchten sind und daher so schnell wie möglich der bereits entstandene und noch drohende Schaden zu mindern bzw. zu verhindern ist397. c) Anwendung des UWG auf Kapitalmarktinformationen Im Falle der Fehlerhaftigkeit einer in ein Pflichtdokument aufgenommenen freiwilligen Angabe, ist zu differenzieren. Da die gesetzliche Informationsunterlage weit verbreitet wird398 und in der Regel große Aufmerksamkeit findet, kommt hinsichtlich wesentlicher Unrichtigkeiten die Schaffung eines fortdauernden Störungszustands und damit ein auf die Berichtigung gerichteter Beseitigungsanspruch sowie ein Anspruch auf Ersatz der für eine Berichtigungswerbung aufgewandten Kosten durchaus in Betracht. Im Falle veralteter Angaben ist abweichend zu entscheiden. Wie gesehen399 setzt deren Fortdauer voraus, dass das Dokument den Zweck erfüllt, den adressierten Personenkreis längere Zeit anzusprechen und ihm für längere Zeit Auskunft zu geben. Dies soll mindestens immer dann gelten, wenn es üblich ist, die interessierten Kreise fortlaufend über Fortschritte und Neuheiten zu unterrichten400. Da das Kapitalmarktrecht eine Aktualisierung ausschließlich im Hinblick auf bzw. im Wege von Ad-hoc-Mitteilungen (zwingend) gebietet401, scheidet die Annahme eines fortdauernden Störungszustands bezüglich freiwilliger Angaben in aller Regel aus. Die wettbewerbsrechtlichen Ansprüche unterscheiden sich damit in praxi nur bezüglich der Berichtigungspflicht, dort aber erheblich von den kapitalmarktrechtlichen Ansprüchen. 8. Kreis der Anspruchsberechtigten Die wettbewerbs- und die kapitalmarktrechtlichen Ansprüche differieren überdies im Hinblick auf die Anspruchsberechtigung. Anspruchsberechtigt nach Kapitalmarktrecht sind ausschließlich die Anleger, vgl. §§ 44, 45 BörsG, § 37c WpHG. Nach Wettbewerbsrecht ist der Kreis der Anspruchsberechtigten wesentlich größer. Zudem setzt er sich je nach Anspruch unterschiedlich zusammen. Zur Geltendma395 396 397 398 399 400 401

Vgl. BGH, GRUR 1982, 489, 490 („Korrekturflüssigkeit“). Vgl. BGH, GRUR 1979, 804, 805 („Falschmeldung“). Vgl. Bauer, GRUR 1979, 806, 807. Siehe zu den entsprechenden rechtlichen Vorgaben bereits in Teil 2 unter B. I. 2. Vgl. sub C. II. 7. a) aa). Vgl. BGH, GRUR 1958, 30, 31 („Außenleuchte“). Vgl. unter C. I. 2. c).

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chung des Beseitigungs- sowie Unterlassungsanspruchs aus § 8 UWG sind sämtliche der in § 8 Abs. 3 UWG genannten Personen bzw. Organisationen, mithin Mitbewerber, Wirtschafts- und Verbraucherverbände sowie Industrie- und Handels- bzw. Handwerkskammern befugt. Der Schadensersatzanspruch aus § 9 UWG steht dagegen nur den Mitbewerbern, vgl. § 9 UWG, und der Gewinnabschöpfungsanspruch nach § 10 UWG ausschließlich den Verbänden und Kammern, vgl. § 10 Abs. 1 UWG, zu. Die Verbraucher sowie sonstige Marktbeteiligte sind in der Regel nicht anspruchsberechtigt402. Mitbewerber ist jeder Unternehmer, der mit einem oder mehreren Unternehmern als Anbieter oder Nachfrager von Waren oder Dienstleistungen in einem konkreten Wettbewerbsverhältnis steht, vgl. § 2 Abs. 1 Nr. 3 UWG. Im Interesse eines wirksamen wettbewerbsrechtlichen Individualschutzes werden an das Bestehen des konkreten Wettbewerbsverhältnisses keine hohen Anforderungen gestellt403. Es genügt insbesondere, dass die Unternehmen erst im Einzelfall durch die beanstandete Wettbewerbshandlung miteinander in Wettbewerb getreten sind, sodass sie im Übrigen unterschiedlichen Branchen angehören können404. Des Weiteren kann Mitbewerber i. S. d. § 2 Abs. 1 Nr. 3 auch ein Unternehmen sein, das sich erst anschickt, auf einem bestimmten Markt tätig zu werden, sofern die konkrete Möglichkeit des Marktzutritts besteht405. Voraussetzung des konkreten Wettbewerbsverhältnisses ist, dass die betreffenden Unternehmen auf einem und demselben sachlich, räumlich und zeitlich relevanten Markt tätig werden406. Zur Bestimmung des Marktes lässt sich jedenfalls im Ausgangspunkt auf die im Kartellrecht insoweit entwickelten Grundsätze und namentlich das Bedarfsmarktkonzept zurückgreifen407. Unternehmen agieren hiernach auf ein und demselben sachlich relevanten Markt, wenn sich deren Produkte nach ihren Eigenschaften, ihrem Verwendungszweck und ihrer Preislage so nahestehen, dass sie der Nachfrager als austauschbar ansieht408. Für den räumlich relevanten Markt kommt es darauf an, ob sich die geographischen Gebiete, in denen die Beteiligten Kunden haben bzw. zu gewinnen suchen, decken oder überschneiden409. Im Hinblick auf den zeitlich relevanten Markt ist zu fragen, ob die

402

Als Ausnahme hierzu ließe sich ggf. § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 16 UWG einordnen. Näher zur Diskussion um die fehlende Anspruchsberechtigung von Verbrauchern und sonstigen Marktpartnern für den Schadensersatzanspruch Köhler/Bornkamm/Köhler, § 9 UWG Rdnr. 1.10. 403 BGH, GRUR 2004, 877, 878 („Werbeblocker“); NJW 1986, 397, ebd. („Dimple“). 404 Vgl. BGH, GRUR 2004, 877, 878 f. („Werbeblocker“). 405 Vgl. Köhler/Bornkamm/Köhler, § 2 UWG Rdnr. 96 f. Vgl. auch BGH, GRUR 1955, 37, 39 („Cupresa-Seide“). 406 Vgl. Köhler/Bornkamm/Köhler, § 2 UWG Rdnr. 106 ff.; BGH GRUR 2007, 1079, 1080 („Bundesdruckerei“). 407 Vgl. Köhler/Bornkamm/Köhler, § 2 UWG Rdnr. 106a. 408 Vgl. Köhler/Bornkamm/Köhler, § 2 UWG Rdnr. 106a. 409 Vgl. Köhler/Bornkamm/Köhler, § 2 UWG Rdnr. 106c.

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Angebote des einen Unternehmens in zeitlicher Hinsicht mit dem Angebot eines anderen Unternehmens austauschbar sind410. Unter Zugrundelegung der vorbezeichneten Erkenntnisse lässt sich der Kreis der Mitbewerber am Kapitalmarkt grundsätzlich sehr weit ziehen411. Der Anleger trifft seine Investitionsentscheidung in erster Linie auf der Basis von Rendite und Risiko, die er miteinander in ein bestimmtes Verhältnis setzt412. Dies hat zur Folge, dass sämtliche Unternehmensanteile, die sich diesem sog. Rendite-Risiko-Trade-off nach gleichen, für ihn austauschbar sind und damit einen sachlich relevanten Markt bilden. Überdies kommt es darauf, ob der Unternehmensanteil Gegenstand eines (erstmaligen) öffentlichen Angebots ist oder vielmehr auf dem Sekundärmarkt gehandelt wird, mit Blick darauf, dass ein nur potentielles Wettbewerbsverhältnis ausreicht, nicht an. Schließlich erstreckt sich der räumlich relevante Markt für die Aktie regelmäßig auf das Bundesgebiet. Maßgeblich für die Anspruchsberechtigung des Wirtschaftsverbands ist, dass ihm eine erhebliche Zahl von Unternehmen angehört, die Waren oder Dienstleistungen gleicher oder verwandter Art auf demselben Markt wie der Anspruchsgegner vertreiben, vgl. § 8 Abs. 3 Satz 1 Nr. 2 UWG. Nach der Rechtsprechung reicht insoweit ein abstraktes Wettbewerbsverhältnis aus. Erforderlich ist demzufolge lediglich, dass der Anspruchssteller eine genügende Anzahl von Mitgliedern auszuweisen vermag, die nicht gänzlich unbedeutende Beeinträchtigungen mit einer gewissen, wenn auch nur geringen Wahrscheinlichkeit zu erwarten haben413. Das weitere Merkmal des Berührtseins der Interessen der Mitglieder nach § 8 Abs. 3 Nr. 2 UWG setzt (zwar) deren Anspruchsberechtigung i. S. d. § 8 Abs. 3 Nr. 1 UWG und also ein konkretes Wettbewerbsverhältnis voraus. Es müssen allerdings nicht die Interessen sämtlicher Mitglieder betroffen sein, sondern nur die Interessen derjenigen, die auf demselben sachlich und räumlich relevanten Markt wie der Zuwiderhandelnde tätig sind. Im Bereich des Wertpapierhandels werden diese Voraussetzungen grundsätzlich alle 410

Vgl. Köhler/Bornkamm/Köhler, § 2 UWG Rdnr. 107. Im Ergebnis ebenso Lettl, ZGR 2003, 853, 872 f. sowie Nußbaum, § 46 BörsG Anm. VII b für den Primärmarkt: sämtliche Gesellschaften, die gleichfalls das Emissionsgeschäft pflegen. Für den Bereich des Grauen Kapitalmarkts so auch Schmeding, BB 1978, 735, 737 u. 742 („sämtliche Nachfrager auf dem Markt für Risikokapital“) sowie das KG, das wegen der grundsätzlichen Austauschbarkeit von Kapitalanlagen für den sachlich relevanten Markt nicht allein auf Risikokapitalanlagen der im Streitfall gegebenen Art, i. e. stille Beteiligung an einer AG, sondern auf Kapitalanlagen insgesamt, also auch auf Versicherungen und auf Immobilien, abstellt, vgl. WM 1996, 1701, 1702. Noch weitergehender Cramer, S. 151 f. u. 213 f. („sämtliche Anbieter auf dem Kapitalmarkt, gleichgültig, ob organisierter oder freier Markt“). 412 Vgl. hierzu auch bereits oben in Teil 2 sub A. I. Anders Lettl, ZGR 2003, 853, 872, der davon ausgeht, dass die Anleger die Aktie regelmäßig nach den beiden Wettbewerbsparametern Kaufpreis und Wertsteigerungschancen beurteilen. 413 Vgl. BGH, GRUR 2007, 809, 810 („Krankenhauswerbung“); 2006, 778, 779 („Sammelmitgliedschaft IV“); 2007, 610, 611 („Sammelmitgliedschaft V“); 2000, 1084, 1085 („Unternehmenskennzeichnung“); 2000, 438, 440 („Gesetzeswiederholende Unterlassungsanträge“); 1998, 498, 499 („Fachliche Empfehlung III“). 411

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Teil 3: Rechtliche Analyse

Zusammenschlüsse erfüllen, denen nur ein hinreichender Anteil an börsennotierten Unternehmen angehört. Als qualifizierte Einrichtungen i. S. d. § 8 Abs. 3 Nr. 3 UWG lassen sich für den Kapitalmarkt der Bundesverband privater Kapitalanleger e. V. und die Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e. V. einstufen414. Daneben können auch ausländische, in das Verzeichnis der Kommission der Europäischen Gemeinschaften nach Art. 4 der Richtlinie 98/27/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 19. Mai 1998 über Unterlassungsklagen zum Schutz der Verbraucherinteressen415 eingetragene qualifizierte Einrichtungen anspruchsberechtigt sein. Eine Klagebefugnis der Kammern i. S. d. § 8 Abs. 3 Nr. 4 UWG kommt indes nicht in Betracht, da deren Aufgabenkreis nicht berührt ist, vgl. § 1 Abs. 1 IHKG416. 9. Kreis der Anspruchsverpflichteten Der in praxi wohl bedeutsamste Unterschied zwischen den Ansprüchen nach Wettbewerbs- und nach Kapitalmarktrecht betrifft den Kreis der Anspruchsverpflichteten. Nach Kapitalmarktrecht kommt eine zivilrechtliche Verantwortlichkeit der Mitglieder des Vorstands und des Aufsichtsrats grundsätzlich nicht bzw. nur unter strengen Voraussetzungen, wie etwa nach Maßgabe der § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 331 Nr. 1, 1a HGB, § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG, § 264a StGB, in Betracht. Zentraler Anspruchsverpflichteter ist der Emittent, vgl. § 44 Abs. 1 Nr. 1 BörsG i. V. m. § 5 Abs. 3 WpPG, § 32 Abs. 2 Satz 1 BörsG, § 37c WpHG. Nach Wettbewerbsrecht sind hingegen sämtliche Personen anspruchsverpflichtet, die sich entsprechend den Grundsätzen des allgemeinen Deliktsrechts als Täter oder Teilnehmer der Zuwiderhandlung qualifizieren lassen417. Für die Eigenschaft als Täter ist dabei erforderlich, aber auch ausreichend, dass der Inanspruchgenommene durch positives Tun oder pflichtwidriges Unterlassen den objektiven Tatbestand einer Zuwiderhandlung i. S. d. § 3 oder § 7 UWG adäquat kausal verwirklicht418. Da die Kapitalmarktin-

414 Im Bereich des Grauen Kapitalmarkts geht insbesondere der Verband sozialer Wettbewerb e. V. in Zusammenarbeit mit dem Unternehmen „Direkter Anlegerschutz“ auf dieser Grundlage gegen die Prospekte vor, vgl. http://www.direkteranlegerschutz.com/UWG/ 44444444.htm (sog. UWG-Anlegerschutzstrategie). Hierzu auch Cramer, S. 221 mit Fn. 794. Zur Brisanz der Verbandsklagebefugnis jedenfalls bei den neuen Anlageformen und zu Grenzen und Gefahren Hopt, Gutachten, G 65 ff. (Anlegerschutz durch Repräsentation). 415 Beachte die nunmehr kodifizierte Fassung in Form der Richtlinie 2009/22/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 23. April 2009 über Unterlassungsklagen zum Schutz der Verbraucherinteressen. 416 Näher zu § 8 Abs. 3 Nr. 4 UWG Ohly/Sosnitza/Ohly, § 8 UWG Rdnr. 113. 417 Für § 8 UWG Ohly/Sosnitza/Ohly, § 8 UWG Rdnr. 114; für § 9 UWG Köhler/Bornkamm/Köhler, § 9 UWG Rdnr. 1.3. 418 Köhler/Bornkamm/Köhler, § 8 Rdnr. 2.5 f. Vgl. auch BGH, GRUR 1986, 248, 250 („Sporthosen“); 2005, 1061, 1064 („Telefonische Gewinnauskunft“).

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formation in den Zuständigkeitsbereich des Vorstands fällt419 und dieser damit die unlautere Äußerung wenn nicht gar veranlasst, so doch zumindest pflichtwidrig nicht unterbunden hat, wird dessen Tätereigenschaft und mithin Haftung regelmäßig zu bejahen sein420. Dem Unternehmen wird das Verhalten der Organe gem. § 31 BGB (bzw. seiner Mitarbeiter und Beauftragten gem. § 8 Abs. 2 UWG421) zugerechnet. Dies schließt deren Eigenhaftung nicht aus422. Sind sowohl das Unternehmen als auch das Organ anspruchsverpflichtet, ist es grundsätzlich in das Belieben des Anspruchstellers gestellt, gegen wen er vorgehen will423.

III. Konkurrenzen Vor dem Hintergrund dieses Spannungsverhältnisses stellt sich die Frage nach den Konkurrenzen von Wettbewerbs- und Kapitalmarktrecht. Anders als für den Grauen Kapitalmarkt, für den die Gleichrangigkeit von Kapitalmarkt- und Wettbewerbsrecht einhellig bejaht wird424, nimmt die Literatur zu diesem Komplex für das Gebiet des Regulierten Marktes nur vereinzelt und pauschal Stellung425. Erst in jüngerer Zeit finden sich umfassendere Auseinandersetzungen mit der Problematik426, in denen – wenn auch zum Teil mit gewissen Einschränkungen – für die parallele Anwendbarkeit des UWG und des Kapitalmarktrechts gestritten wird427. Die Gerichte beschäftigte die Frage erstmals und bis dato letztmalig im Jahre 2006428, in dem das OLG Hamburg positiv über die wettbewerbsrechtliche Unzulässigkeit des unrichtigen bzw. missverständlichen Teils einer Ad-hoc-Mitteilung entschied. Im Folgenden wird das konkurrenzrechtliche Verhältnis zwischen Kapitalmarkt- und 419 Vgl. Habersack/Mülbert/Schlitt/Maier-Reimer/Paschos, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdnr. 190. 420 A. A. wohl Cramer, S. 221 u. 225 f. 421 Näher zu § 8 Abs. 2 BGB Köhler/Bornkamm/Köhler, § 8 UWG Rdnr. 2.32 ff. 422 Vgl. Ohly/Sosnitza/Ohly, § 8 UWG Rdnr. 141. 423 Vgl. OLG Düsseldorf, NJWE-WettbR 1997, 245, ebd. 424 Vgl. etwa die ständige Rechtsprechung des KG, MD 1995, 1055, 1058; 1332, ebd. u. 1333; WM 1996, 1701, ebd. Siehe auch Wiedemann/Schmitz, ZGR 1980, 129, 144; Pabst/ Weber, S. 1 ff.; Kaligin, WRP 1984, 189 ff.; Schmeding, BB 1978, 735, 736 sowie Cramer, S. 147 ff. 425 Für die Anwendung des UWG neben BörsG Nußbaum, BörsG § 46 Anm. VII b sowie Schwark/Zimmer/Schwark, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 84. Siehe auch Ekkenga, NZG 2001, 1, 5 f., der allgemein und ohne nähere Begründung auf die prinzipielle Anwendbarkeit des UWG auf Falschmeldungen am Kapitalmarkt hinweist. Vgl. schließlich Mülbert/Steup, WM 2005, 1633, 1644 ff. 426 Siehe Lettl, ZGR 2003, 853 ff.; Klöhn, ZHR 172 (2008), 388 ff. 427 Vgl. Lettl, ZGR 2003, 853, 855 f.; Klöhn, ZHR 172 (2008), 388, 411 ff. (nur in Ausnahmefällen auch im Bereich des Sekundärmarkts). 428 Vgl. OLG Hamburg, NJW-RR 2006, 1637 ff. Näher hierzu Klöhn, ZHR 172 (2008), 388, 390 f. sowie Diefenhardt, WuB I G 6. § 15 WpHG 1.07, 187 f.

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Teil 3: Rechtliche Analyse

Wettbewerbsrecht anhand der Konkurrenzklauseln429 sowie – sofern solche nicht bestehen bzw. nicht anwendbar sind – der Prinzipien der allgemeinen Konkurrenzlehre untersucht430. 1. Konkurrenz von Wettbewerbsrecht und §§ 44, 45 BörsG Ausgangspunkt der Bestimmung des Konkurrenzverhältnisses zwischen den wettbewerbsrechtlichen Ansprüchen und dem Anspruch aus §§ 44, 45 BörsG ist § 47 Abs. 2 BörsG. Hiernach bleiben weitergehende Ansprüche, die nach den Vorschriften des bürgerlichen Rechtes auf Grund von Verträgen oder vorsätzlichen oder grob fahrlässigen unerlaubten Handlungen erhoben werden können, unberührt. Der Anspruch aus § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 16 Abs. 1 UWG konkurriert mit der börsengesetzlichen Ersatzhaftung mithin ideal431. Fraglich ist dagegen, ob § 47 Abs. 2 BörsG auch für die Ansprüche aus §§ 8 bis 10 i. V. m. §§ 3, 7 UWG eine Regelung trifft. Aus der Nichtnennung der lauterkeitsrechtlichen Ansprüche auf den Vorrang der börsengesetzlichen Ersatzhaftung zu schließen, scheidet auf der Basis einer historischen Auslegung aus. Eine Analyse der Entstehungsgeschichte der Norm ergibt, dass vielmehr in erster Linie auf die Verdrängung der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftungsansprüche abgezielt wurde. So sollten die getroffenen Sonderwertungen nicht durch die Anwendung des von der Rechtsprechung für den Bereich des Grauen Kapitalmarkts entwickelten Instituts der zivilrechtlichen Prospekthaftung wieder ausgehebelt werden432. Mit der wesentlichen Änderung des § 47 Abs. 2 BörsG (= § 48 Abs. 2 BörsG a. F.) durch das Dritte Finanzmarktförderungsgesetz, wonach ausdrücklich nicht mehr nur bürgerlich-rechtliche Ansprüche auf Grund von Verträgen unberührt bleiben sollen, sondern auch solche, die auf vorsätzlichen unerlaubten Handlungen beruhen433, wollte der Gesetzgeber außerdem den Streit um die Anwendbarkeit deliktischer Ansprüche, die an die Veröffentlichung des Prospekts als solche anknüpfen, zugunsten deren Idealkonkurrenz mit den börsengesetzlichen Ansprüchen entscheiden434. Möglicherweise legen aber Sinn und Zweck des § 47 Abs. 2 BörsG die Nachrangigkeit der wettbewerbsrechtlichen Ansprüche nahe. Ratio der Vorschrift ist, die mit der Novellierung der §§ 44, 45 BörsG durch das Dritte 429

Vgl. unter C. III. 1. bis 3. Vgl. unter C. III. 4. 431 Zum Schutzgesetzcharakter der Vorschrift siehe BGH, GRUR 2008, 818, 825 („Strafbare Werbung im Versandhandel“). 432 Vgl. Begründung zum RegE eines Dritten Finanzmarktförderungsgesetzes, BTDrucks. 13/8933, S. 81. 433 Seit Inkrafttreten des Gesetzes zur Umsetzung der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente und der Durchführungsrichtlinie der Kommission (Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz) vom 16. Juli 2007 „grob fahrlässigen“. 434 Vgl. Schwark/Zimmer/Schwark §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 80; OLG Frankfurt a. M., NJW 2003, 1258, 1259. 430

C. Regelung der dokumentsinternen freiwilligen Publizität

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Finanzmarktförderungsgesetz vorgenommene Begrenzung des Haftungsrisikos nicht wieder aufzuheben435. Die neu geregelten Haftungsausschlussgründe und die kurze Verjährungsfrist sollten die Bereitschaft zu Börsengängen von Existenzgründern und mittelständischen Unternehmen fördern und die „Emissionsbegleitung“ für Kredit- und Finanzdienstleistungsinstitute attraktiv machen436. Aus der Bezogenheit des § 47 Abs. 2 BörsG auf § 44 BörsG folgt, dass dieses haftungsbegrenzende Anliegen allerdings nur insoweit verfolgt wird, als sich die Belange der Prospektverantwortlichen und der Anleger im Falle einer Irreführung gegenüberstehen437. Keine Regelung will § 47 Abs. 2 BörsG daher dort treffen, wo anderweitige Interessen betroffen sind, auch wenn dies im Ergebnis auf ein erhöhtes Haftungsrisiko der Prospektverantwortlichen hinauslaufen sollte. Ansprüche, die dem Schutz der Mitbewerber dienen, d. h. die wettbewerbsrechtlichen Ansprüche der Mitbewerber aus §§ 8, 9 i. V. m. §§ 3, 7 UWG und diejenigen der Wirtschaftsverbände aus §§ 8, 10 i. V. m. §§ 3, 7 UWG438, werden damit von vornherein nicht von § 47 Abs. 2 BörsG erfasst439. Für die Ansprüche der Verbraucherverbände nach §§ 8, 10 i. V. m. §§ 3, 7 UWG, mit denen Verbraucher- und also Anlegerinteressen verfolgt werden440, ist indes zu unterscheiden. Gründet sich der Anspruch auf einen Verstoß gegen §§ 3, 4, 6 bzw. § 7 UWG, liegt der Sachverhalt außerhalb des – wie gesehen – auf den Fall der Irreführung beschränkten Anwendungsbereichs des § 47 Abs. 2 BörsG441. Steht ein Anspruch der Verbraucherverbände nach §§ 8, 10 i. V. m. §§ 3, 5, 5a UWG in Rede, könnte § 47 Abs. 2 BörsG dagegen durchaus einschlägig sein. Entscheidend insoweit ist, ob bei Anwendbarkeit des Wettbewerbsrechts das haftungsbegrenzende Anliegen der Konkurrenzklausel unterlaufen würde. Wie sich aus den Erkenntnissen zu den Diskrepanzen zwischen Kapitalmarkt- und Wettbewerbsrecht ergibt442, wäre der Emittent in der Tat einem gesteigerten Haftungsrisiko ausgesetzt, wenn neben dem Anspruch aus §§ 44, 45 BörsG ein solcher aus §§ 8, 10 UWG i. V. m. §§ 3, 5, 5a UWG gewährt würde. So kommt es für den wettbewerbsrechtlichen Abwehran435

Vgl. Begründung zum RegE eines Dritten Finanzmarktförderungsgesetzes, BTDrucks. 13/8933, S. 81. 436 Vgl. Begründung zum RegE eines Dritten Finanzmarktförderungsgesetzes, BTDrucks. 13/8933, S. 56. 437 Vgl. auch Klöhn ZHR 172 (2008), 388, 397. 438 So knüpft die Anspruchsberechtigung der Wirtschaftsverbände gem. § 8 Abs. 3 Nr. 2 UWG maßgeblich daran an, dass die Zuwiderhandlung die Interessen ihrer Mitglieder und damit Mitbewerber des Verletzers berührt. Näher unter C. II. 8. 439 Im Ergebnis ebenso – allerdings ohne nähere Begründung – Schwark/Zimmer/Schwark, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 84. 440 Vgl. Köhler/Bornkamm/Köhler, § 8 UWG Rdnr. 3.52. Zu den Verbindungslinien von Verbraucher- und Anlegerschutz Haller, S. 1 ff.; Cramer, S. 146 u. 149. 441 Vgl. zu Fällen der unlauteren Rufausbeutung, gefühlsbetonten Werbung etc. im Bereich des Grauen Kapitalmarkts etwa Cramer, S. 163 f., 167; Haller, S. 82. Weitere Beispiele bei Schmeding, BB 1978, 735, 740. 442 Vgl. unter C. II. 2. bis 9.

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Teil 3: Rechtliche Analyse

spruch auf das Vorliegen eines Verschuldens nicht an443, während nach § 44 BörsG nicht in Anspruch genommen zu werden vermag, wer nachweist, dass er die Fehlerhaftigkeit des Prospekts nicht gekannt hat und die Unkenntnis auch nicht auf grober Fahrlässigkeit beruht, vgl. § 45 Abs. 1 BörsG. Des Weiteren lässt sich ein Anspruch aus § 8 UWG auf die bloße Eignung der Angabe zur Irreführung stützen444. Die §§ 44, 45 BörsG setzen hingegen den Eintritt einer solchen voraus. Da der Beseitigungs- und der Unterlassungsanspruch ferner im Wege der einstweiligen Verfügung durchgesetzt werden können, ist die lauterkeitsrechtliche Eingriffsschwelle im Vergleich zum Kapitalmarktrecht damit weit vorverlagert445. Im Gegensatz zu dem Anspruch aus §§ 44, 45 BörsG ist der Gewinnabschöpfungsanspruch aus § 10 UWG dem Umfang nach nicht begrenzt446. Darüber hinaus verjährt der Anspruch erst in drei Jahren von seiner Entstehung an, vgl. § 11 Abs. 4 UWG447. Für die börsengesetzliche Ersatzhaftung gilt indes eine relative von einem und eine absolute Verjährungsfrist von drei Jahren, vgl. § 46 BörsG. Schließlich fehlt es nach UWG (auch sonst) an besonderen Haftungsausschlussgründen, vgl. demgegenüber §§ 44 Abs. 1 Satz 2, 45 BörsG. Entsprechend der Zwecksetzung des § 47 Abs. 2 BörsG, eine schärfere Haftung des Emittenten für irreführende Prospektangaben zu verhindern, müssen deshalb Ansprüche der Verbraucherverbände aus §§ 8, 10 i. V. m. §§ 3, 5, 5a UWG im Anwendungsbereich der §§ 44, 45 BörsG ausgeschlossen sein448. 2. Konkurrenz von Wettbewerbsrecht und § 37c WpHG Für die Frage des Konkurrenzverhältnisses zwischen den lauterkeitsrechtlichen Ansprüchen und dem Anspruch aus § 37c WpHG wegen fehlerhafter Ad-hoc-Mitteilung kommt es auf § 37c Abs. 5 WpHG an. § 15 Abs. 6 Satz 1 WpHG, wonach der Emittent bei einem Verstoß gegen die Ad-hoc-Regelungen gem. § 15 Abs. 1 bis 4 WpHG nur unter den Voraussetzungen der §§ 37b und 37c WpHG zum Ersatz des daraus entstehenden Schadens verpflichtet ist, ist dagegen nicht einschlägig. Die Norm soll (lediglich) zum Ausdruck bringen, dass es sich bei § 15 WpHG nicht um ein Schutzgesetz im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB handelt449. Ebenso wenig hilft § 15 443

Vgl. sub C. II. 6. a). Vgl. unter C. II. 6. a). 445 Hierzu bereits unter C. II. 6. a). 446 Vgl. für § 10 UWG oben sub C. II. 6. b) sowie für §§ 44, 45 BörsG oben unter C. II. 6. c). 447 Vgl. sub C. II. 6. b). 448 A. A. wohl Schwark, BB 1979, 897, 903. 449 Vgl. Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses zu dem RegE eines Gesetzes über den Wertpapierhandel und zur Änderung börsenrechtlicher und wertpapierrechtlicher Vorschriften (Zweites Finanzmarktförderungsgesetz), BT-Drucks. 12/7918, S. 102 zur Ursprungsfassung sowie Begründung zum RegE eines Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes, BT-Drucks. 14/8017, S. 87 zur Änderung der Norm anlässlich der Einfügung der §§ 37b, 37c WpHG. 444

C. Regelung der dokumentsinternen freiwilligen Publizität

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Abs. 6 Satz 2 WpHG weiter, nach dem Schadensersatzansprüche, die auf anderen Rechtsgrundlagen beruhen, unberührt bleiben. Die Vorschrift bezweckt die Klarstellung, dass § 15 Abs. 6 Satz 1 WpHG nur Ansprüche gem. § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 15 WpHG verdrängt und nicht auch solche Forderungen erfasst, die sich beispielsweise aus § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 263 StGB oder § 826 BGB ergeben450. Nach Maßgabe des § 37c Abs. 5 WpHG bleiben weitergehende Ansprüche, die nach den Vorschriften des bürgerlichen Rechts auf Grund von Verträgen oder vorsätzlichen unerlaubten Handlungen erhoben werden können, unberührt. Ein Anspruch aus § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 16 Abs. 1 UWG konkurriert mit dem Anspruch aus § 37c WpHG mithin ideal. Offen ist, ob aus der Nichtnennung der Ansprüche nach §§ 8 bis 10 i. V. m. §§ 3, 7 UWG ein Vorrang des Kapitalmarktrechts folgt. Eine historische Analyse ergibt hierfür keine Anhaltspunkte. Der Gesetzgeber lehnte die wertpapierhandelsrechtliche Konkurrenzklausel ausweislich der amtlichen Begründung an § 47 Abs. 2 BörsG an451, der gerade nicht auf das Konkurrenzverhältnis zwischen UWG und Kapitalmarktrecht bezogen war452. Möglicherweise erfordern aber Sinn und Zweck des § 37c Abs. 5 WpHG den Ausschluss der wettbewerbsrechtlichen Ansprüche. § 37c Abs. 5 WpHG verfolgt – ebenso wie § 47 Abs. 2 BörsG453 – ein haftungsbegrenzendes Anliegen. Die im Rahmen des § 37c WpHG vorgesehenen Haftungsbeschränkungen454 dienen dem Schutz des oftmals gerade in Zeiten eines Publizitätsverstoßes angeschlagenen Unternehmervermögens vor übermäßiger Inanspruchnahme zugunsten von Anlegern und Gläubigern455, aber auch der Effektuierung der Ad-hoc-Publizität, welche die schnelle (und damit auch fehleranfällige) Veröffentlichung verlangt456. Diese Zwecke würden vereitelt, würde die Haftungsbegrenzung über die Gewährung weitergehender Ansprüche im Ergebnis wieder aufgehoben. Des Weiteren folgt aus der Einbettung der Konkurrenzklausel in § 37c WpHG, dass die haftungsbeschränkende Zielsetzung – ebenso wie im Rahmen des § 47 Abs. 2 BörsG457 – auf solche Fälle beschränkt ist, in denen der Schutz der Anleger vor Irreführung in Rede steht. Vor diesem Hintergrund fallen

450

Vgl. Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses zu dem RegE eines Zweites Finanzmarktförderungsgesetzes, BT-Drucks. 12/7918, S. 102. Anders Schwark/Zimmer/Zimmer/Grotheer, §§ 37b, 37c WpHG Rdnr. 104. 451 Vgl. Begründung zum RegE eines Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes, BTDrucks. 14/8017, S. 94. 452 Vgl. soeben unter C. III. 1. 453 Vgl. soeben sub C. III. 1. 454 Zu diesen ausführlich oben sub C. II. 6. c). 455 Vgl. Schwark/Zimmer/Zimmer/Grotheer, §§ 37b, 37c WpHG Rdnr. 104. Siehe außerdem Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses zu dem RegE eines Zweites Finanzmarktförderungsgesetzes, BT-Drucks. 12/7918, S. 102. 456 Schwark/Zimmer/Zimmer/Grotheer, §§ 37b, 37c WpHG Rdnr. 52. 457 Vgl. soeben sub C. III. 1.

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Teil 3: Rechtliche Analyse

aber – wie bei § 47 Abs. 2 BörsG458 – die wettbewerbsrechtlichen Ansprüche der Mitbewerber und Wirtschaftsverbände sowie diejenigen der Verbraucherverbände, denen ein Verstoß gegen §§ 3, 4, 6 bzw. § 7 UWG zugrunde liegt, aus dem Anwendungsbereich des § 37c Abs. 5 WpHG heraus459. Für die Ansprüche der Verbraucherverbände aus §§ 8, 10 i. V. m. §§ 3, 5, 5a UWG kommt es hingegen darauf an, ob im Falle deren Idealkonkurrenz mit der kapitalmarktrechtlichen Ersatzhaftung das haftungsbeschränkende Anliegen des § 37c Abs. 5 WpHG unterlaufen würde. Dies lässt sich entsprechend den Ausführungen zu § 47 Abs. 2 BörsG ohne Weiteres bejahen460. (Nur) die Ansprüche der Verbraucherverbände nach §§ 8, 10 i. V. m. §§ 5, 5a UWG sind daher gem. § 37c Abs. 5 WpHG ausgeschlossen461. 3. Konkurrenzen im Übrigen Betreffend die lauterkeitsrechtlichen Ansprüche der Mitbewerber und der Wirtschaftsverbände sowie die Ansprüche der Verbraucherverbände aus §§ 8, 10 i. V. m. §§ 3, 4, 6 bzw. § 7 UWG, für die § 47 Abs. 2 BörsG und § 37c Abs. 5 WpHG nicht gelten462, steht eine Antwort auf die Frage des Konkurrenzverhältnisses aus. Gleiches gilt für den Bereich der fehlerhaften Regelpublizität, für den keine ausdrücklichen Konkurrenzbestimmungen eingreifen. Möglicherweise kommt ein Ausschluss dieser Ansprüche durch das Kapitalmarktrecht nach dem Grundsatz der Subsidiarität kraft abschließender Regelung bzw. abschließenden Regelungskomplexes in Betracht. Hiernach verdrängt auch bei nur teilweiser Überschneidung der Tatbestände die eine Norm die andere bzw. das eine Normgefüge das andere, wenn und weil das Gesetz nach Sinn und Zweck bestimmte Vorgänge aus besonderen Gründen einer einheitlichen Regelung hat unterwerfen wollen463. Im Hinblick auf die wettbewerbsrechtlichen Ansprüche der Mitbewerber und der Wirtschaftsverbände sowie die Ansprüche der Verbraucherverbände aus §§ 8, 10 i. V. m. §§ 3, 4, 6 bzw. § 7 UWG scheidet eine Heranziehung dieser allgemeinen Konkurrenzregel aus. Eine Zwecksetzung des Kapitalmarktrechts, die auf die Verdrängung des UWG insoweit gerichtet wäre, ist nicht ersichtlich. Die von den Ansprüchen betroffenen Interessen werden vielmehr überhaupt nicht kapitalmarktrechtlich erfasst. Anders verhält es sich indes für die Ansprüche der Verbraucherverbände aus §§ 8, 10 i. V. m. §§ 3, 5, 5a UWG im Bereich der fehlerhaften Regelpublizität. Hier lässt sich mit Blick auf die gleichgelagerte Schutzrichtung und die 458

Vgl. soeben unter C. III. 1. Ebenso für die Ansprüche der Mitbewerber sowie Wirtschaftsverbände Klöhn, ZHR 172 (2008), 388, 397 sowie Lettl, ZGR 2003, 853, 856. 460 Vgl. oben sub C. III. 1. 461 Für die Idealkonkurrenz von UWG und Kapitalmarktrecht insoweit indessen Lettl, ZGR 2003, 853, 856. 462 Vgl. soeben sub C. III. 1. u. 2. 463 Vgl. näher zum Grundsatz der Subsidiarität kraft abschließender Regelung bzw. abschließenden Regelungskomplexes Larenz/Canaris, S. 88 f. 459

D. Regelung der dokumentsexternen freiwilligen Publizität

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erheblichen Diskrepanzen zwischen UWG und Kapitalmarktrecht464 in der Tat annehmen, dass die Belange der Anleger im Falle der Irreführung durch eine unrichtige bzw. unvollständige Angabe kapitalmarktrechtlich abschließend geregelt werden sollen. Das UWG konkurriert mit dem Kapitalmarktrecht mithin insoweit ideal, als nicht Ansprüche der Verbraucherverbände aus §§ 8, 10 i. V. m. §§ 3, 5, 5a UWG betroffen sind. Diese sind gegenüber den Ansprüchen aus §§ 44, 45 BörsG, § 37c WpHG sowie dem für die Regelberichterstattung geltenden kapitalmarktrechtlichen Normgefüge subsidiär. 4. Ausnahme Von dem Grundsatz der Verdrängung der Ansprüche der Verbraucherverbände aus §§ 8, 10 i. V. m. §§ 3, 5, 5a UWG durch das Kapitalmarktrecht erscheint für den Fall der fehlerhaften und per se unzulässigen (unsachlichen bzw. zweckfremden) freiwilligen Angabe eine Ausnahme geboten465. Anderenfalls würde die gesetzeswidrige Aufnahme dieser Informationen in das Pflichtdokument honoriert, könnte doch der Emittent infolge ausschließlicher Anwendbarkeit des Kapitalmarktrechts der – wie gesehen466 – strengeren wettbewerbsrechtlichen Haftung entgehen. Im Falle der Fehlerhaftigkeit einer derartigen Angabe sind deshalb die wettbewerbsrechtlichen Ansprüche neben den kapitalmarktrechtlichen Normen anwendbar.

D. Regelung der dokumentsexternen freiwilligen Publizität Im Folgenden wird der Frage nachgegangen, welche Regelungen für die dokumentsexterne freiwillige Publizität, mithin die außerhalb des Pflichtdokuments veröffentlichten Angaben gelten. Nach Klärung deren grundsätzlichen Zulässigkeit467 richtet sich der Aufbau hierbei danach, in welchem sachlichen Zusammenhang die freiwillige Veröffentlichung und das gesetzliche Dokument stehen. So entscheidet dieser über die rechtliche Behandlung der dokumentsexternen freiwilligen Publizität. Im Falle der engsten Verbindung, nämlich der freiwilligen Veröffentlichung bzw. Vervielfältigung des Pflichtdokuments in dessen Originalfassung, greift überwiegend das Kapitalmarktrecht bzw. das kapitalmarktrechtliche Wertgefüge ein468. Bei bloßer Modifizierung der gesetzlichen Informationsunterlage 464

Siehe zu diesen unter C. II. 2. bis 9. sowie III. 1. Zu den Anforderungen an die dokumentsinterne freiwillige Publizität siehe ausführlich unter C. I. 2. 466 Vgl. C. I. 2. d), e). 467 Vgl. sogleich sub D. I. 468 Vgl. sub D. II. 465

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Teil 3: Rechtliche Analyse

durch das freiwillige Dokument ist hingegen ein weitgehender Vorrang des Wettbewerbsrechts bzw. wettbewerbsrechtlicher Wertungen anzuerkennen, wenn und weil sich hiermit besser als nach Kapitalmarktrecht den (anerkennenswerten) werblichen Interessen des Emittenten Rechnung tragen lässt469. Voraussetzung für den Vorrang des Wettbewerbsrechts vor dem Kapitalmarktrecht ist allerdings, dass der Anleger durch die freiwillige Unterlage zur Befassung mit dem Pflichtdokument veranlasst wird470. Sonstige freiwillige Dokumente unterliegen demgegenüber fast ausschließlich dem Wettbewerbsrecht471.

I. Zulässigkeit Das Gesetz liefert keine Anhaltspunkte für die Unzulässigkeit der Veröffentlichung von Informationen außerhalb des Pflichtdokuments. Im Gegenteil ergibt sich aus § 15 WpPG sowie § 328 HGB, dass zumindest die (prospektbegleitende) Werbung, die sich auf ein öffentliches Angebot bzw. einen Börsenzulassungsantrag bezieht sowie freiwillige Veröffentlichungen der jährlichen Berichterstattungsdokumente in der Original- und in der modifizierten Fassung, grundsätzlich gestattet sein müssen. So enthalten die betreffenden Vorschriften für die genannten Formen der dokumentsexternen freiwilligen Publizität besondere Anforderungen (insbesondere Pflicht zur Aufnahme eines Hinweises auf das Pflichtdokument)472. Die Zulässigkeit dokumentsexterner freiwilliger Publizität in allen übrigen Fällen lässt sich unter Heranziehung der im informationsökonomischen sowie betriebswirtschaftlichen Teil gewonnenen Erkenntnisse begründen. Zunächst spricht für diese, dass Ziele und Mittel der freiwilligen Publizität als Instrument der Investor Relations mit denjenigen des kapitalmarktrechtlichen Publizitätssystems grundsätzlich komplementär sind473. Darüber hinaus verbinden sich mit der dokumentsexternen freiwilligen Publizität zum Teil geringere Risiken als mit der – wie festgestellt zulässigen474 – dokumentsinternen freiwilligen Publizität selbst. So ist beispielsweise die Gefahr des „Zuschüttens“ gesetzlicher Angaben mit Blick auf die räumliche Trennung der freiwilligen von den Pflichtinformationen nicht existent475. Aus dem gleichen (praktischen) Grund wird seltener als bei freiwilligen Zusatzangaben von dem für die Verfälschung des Aussagegehalts der Pflichtpublizität erforderlichen

469 Siehe hierzu die Ausführungen unter D. III. sowie insbesondere diejenigen zum Konkurrenzverhältnis von Wettbewerbs- und Kapitalmarktrecht unter D. III. 3. 470 Vgl. insoweit vor allem die Erläuterungen sub D. III. 2. c) aa) (2), (3) sowie D. III. 3. 471 Siehe hierzu unter D. IV. 472 Für eine eingehende Betrachtung des § 15 WpPG vgl. D. III. 2. c) aa) (1). Für § 328 HGB siehe D. III. 2. a) cc) u. c) bb). 473 Siehe hierzu ausführlich in Teil 2 sub C. IV. 474 Vgl. C. I. 1. 475 Siehe hierzu bereits in Teil 2 unter E. III. 2.

D. Regelung der dokumentsexternen freiwilligen Publizität

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Auslegungszusammenhang auszugehen sein476. Zwar existiert nur bei der dokumentsexternen freiwilligen Publizität die Gefahr einer Ablenkung von dem gesetzlichen Pflichtdokument, das besonderen Informationsgüteanforderungen unterliegt477. Letzere Bedenken legen indes nicht die Unzulässigkeit dokumentsexterner freiwilliger Publizität schlechthin, sondern vielmehr (nur) die Erforderlichkeit eines Hinweisgebots betreffend die gesetzliche Informationsunterlage nahe478. Mit der dokumentsexternen freiwilligen Publizität verbinden sich aber nicht nur (relativ) geringe Gefahren, sondern auch zahlreiche positive Effekte. Diese bestehen in der Senkung der Informationskosten durch Erläuterung der in den Pflichtdokumenten enthaltenen Informationen bzw. der zielgruppen- und insbesondere kleinanlegergerechten Ansprache sowie dem Signaling479. Im Ergebnis ist deshalb für sämtliche Formen der dokumentsexternen freiwilligen Publizität von der grundsätzlichen Zulässigkeit auszugehen.

II. Freiwillige Publikation des Pflichtdokuments in der Originalfassung Dokumentsexterne freiwillige Publizität kommt in praxi vor allem in Form der (freiwilligen) Publikation des Pflichtdokuments auf einem anderen als dem gesetzlich vorgeschriebenen Weg und in der Originalfassung in Betracht. Zu denken ist insoweit etwa an die Auswahl mehrerer der in § 14 Abs. 2 WpPG genannten Veröffentlichungsarten betreffend den Prospekt oder die Einbettung des (Original-) Jahresabschlusses in den Geschäftsbericht. Im Folgenden ist zu klären, welchen Anforderungen diese Dokumente unterliegen und wie ein Verstoß gegen diese sanktioniert sind. 1. Anforderungen a) § 328 Abs. 1 Nr. 1, 3 HGB (analog) Das Gesetz stellt in § 328 Abs. 1, 3 HGB für die vollständige Veröffentlichung bzw. Vervielfältigung des Jahres- bzw. Konzernabschlusses und/oder des (Konzern-) Lageberichts „in anderer Form auf Grund des Gesellschaftsvertrags oder der Satzung“ besondere Voraussetzungen auf480. 476

Vgl. auch oben in Teil 2 sub E. III. 1. Siehe bereits in Teil 2 sub E. III. 2. 478 Hierzu ausführlich unten unter D. III. 2. a) cc). 479 Vgl. eingehend oben in Teil 2 sub D. 480 Vgl. näher Küting/Hütten, BB 1996, 2671, 2677; MünchKommHGB/Steuber, § 289 HGB Rdnr. 42. Siehe im Übrigen Küting/Hütten, BB 1996, 2671, 2675 sowie MünchKommHGB/Fehrenbacher, § 328 HGB Rdnr. 38, nach denen es keiner gemeinsamen Wiedergabe von Lagebericht und Jahresabschluss/Konzernabschluss bedarf, um eine vollständige Wiedergabe i. S. d. § 328 Abs. 1 HGB zu erreichen. 477

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Teil 3: Rechtliche Analyse

Nach Maßgabe des § 328 Abs. 1 Nr. 1 Satz 1, Abs. 3 Satz 1 HGB muss ein solches Dokument den für seine Aufstellung maßgeblichen Vorschriften entsprechen. Die allgemeine Meinung folgert hieraus mit Blick auf den Wortlaut des Art. 48 Satz 1 der Vierten Gesellschaftsrechtlichen Richtlinie bzw. Art. 38 Abs. 5 der Siebten Gesellschaftsrechtlichen Richtlinie, welche die europarechtliche Grundlage der Vorschrift bilden, eine äußerst weitreichende Pflicht zur Übereinstimmung der Publikation mit der Originalfassung481; diese verlangt grundsätzlich auch die unveränderte Übernahme von Fehlern482. So heißt es dort, dass „jede vollständige Veröffentlichung des Jahresabschlusses und des Lageberichts […] in der Form und mit dem Wortlaut wiederzugeben [ist]483, auf deren Grundlage die mit der Abschlussprüfung beauftragte Person ihren Bericht erstellt hat“. Die Einhaltung des im nachfolgenden § 328 Abs. 1 Nr. 1 Satz 1 HS. 2 HGB statuierten Richtigkeits- sowie Vollständigkeitsgebots beurteilt sich mithin im Kontext der ursprünglichen Darstellung des Abschlusses484. Des Weiteren besteht nach § 328 Abs. 1 Nr. 1 Satz 2 HGB die Pflicht zur Angabe des Datums der Feststellung oder Billigung des Jahres- bzw. Konzernabschlusses485 sowie gem. § 328 Abs. 1 Nr. 1 Satz 3, Abs. 3 Satz 1 HGB eine solche zur Wiedergabe des vollständigen Wortlauts des Bestätigungsvermerks oder des Vermerks über dessen Versagung bei gesetzlicher Pflicht zur Abschlussprüfung486. Eindeutig und unmittelbar gelten die genannten Pflichten nur für den (seltenen) Fall der Freiwilligkeit, dass zwar keine gesetzliche, wohl aber eine satzungsrechtliche Veröffentlichungspflicht bestand. Fraglich ist, ob bzw. inwieweit eine Analogie im Hinblick auf die freiwillige und nicht durch eine Satzung vorgeschriebene Veröffentlichung bzw. Vervielfältigung des Jahres- bzw. Konzernabschlusses und (Konzern-)Lageberichts in Betracht kommt. Für die Ausdehnung des Anwendungsbereichs des § 328 Abs. 1 Nr. 1, Abs. 3 HGB spricht in erster Linie die Fassung des Art. 48 Satz 1 der Vierten Gesellschaftsrechtlichen Richtlinie bzw. Art. 38 Abs. 5 der Siebten Gesellschaftsrechtli-

481 Vgl. BeckBilanzKomm/Grottel, § 328 HGB Rdnr. 6 ff.; Küting/Hütten, BB 1996, 2671, 2674; MünchKommHGB/Fehrenbacher, § 328 HGB Rdnr. 12 f.; Ebenroth/Boujong/Joost/ Strohn/Wiedmann, § 328 HGB Rdnr. 5. 482 Vgl. BeckBilanzKomm/Grottel, § 328 HGB Rdnr. 7 u. 9. Vgl. hierzu auch MünchKommHGB/Fehrenbacher, § 328 HGB Rdnr. 12. 483 Herv. d. Verf. 484 Vgl. BeckBilanzKomm/Grottel, § 328 HGB Rdnr. 9; MünchKommHGB/Fehrenbacher, § 328 HGB Rdnr. 16 ff. 485 Vgl. MünchKommHGB/Fehrenbacher, § 328 HGB Rdnr. 19 f.; Ebenroth/Boujong/ Joost/Strohn/Wiedmann, § 328 HGB Rdnr. 6; BeckBilanzKomm/Grottel, § 328 HGB Rdnr. 10. Diese entfällt naturgemäß für den Lagebericht bzw. Konzernlagebericht. Näher MünchKommHGB/Fehrenbacher, § 328 HGB Rdnr. 35 sowie BeckBilanzKomm/Grottel, § 328 HGB Rdnr. 21. 486 Vgl. MünchKommHGB/Fehrenbacher, § 328 HGB Rdnr. 21 ff.

D. Regelung der dokumentsexternen freiwilligen Publizität

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chen Richtlinie; diese sieht die betreffenden Pflichten für „jede487 vollständige Veröffentlichung“ vor. Darüber hinaus lässt sich zugunsten einer Anwendbarkeit anführen, dass die verschiedenen Zwecksetzungen des § 328 Abs. 1 Nr. 1 Sätze 1 bis 3 HGB einschlägig sind. So besteht auch im Falle der freiwilligen, ohne statutarische Verpflichtung erfolgten Veröffentlichung des Pflichtdokuments ein Bedürfnis nach einer Warnung der Anleger vor der Gefahr einer Änderung des Rechnungslegungsdokuments bei Versagung der Feststellung bzw. Billigung durch den Aufsichtsrat respektive die Hauptversammlung, dem die Pflicht zur Angabe des Datums der Feststellung oder Billigung des Jahres- bzw. Konzernabschlusses nach Satz 2 Rechnung tragen soll. Ebenso greift der Zweck der Sätze 3 und 1 ein. Ratio der Verpflichtung zur Wiedergabe des vollständigen Wortlauts des Bestätigungsvermerks oder des Vermerks über dessen Versagung bei gesetzlicher Pflicht zur Abschlussprüfung ist nämlich zum einen die Informierung der Anleger über das Ergebnis der Abschlussprüfung und zum anderen deren Schutz vor Irreführung infolge eines unvollständig wiedergegebenen Bestätigungs- bzw. Versagungsvermerks in Verbindung mit der Sicherstellung der Identität des Bezugspunkts desselben. Es lässt sich daher die Anwendung des § 328 Abs. 1 Nr. 1, Abs. 3 HGB auf die freiwillige und außerdem nicht satzungsrechtlich vorgeschriebene Veröffentlichung bzw. Vervielfältigung des Jahres- bzw. Konzernabschlusses und (Konzern-)Lageberichts bejahen488. Offen ist noch, ob eine Erstreckung des § 328 Abs. 1 Nr. 1, Abs. 3 HGB auf den Bereich des Halbjahresfinanzberichts und der Zwischenmitteilung geboten ist. Auf den Halbjahresfinanzbericht findet § 328 Abs. 1 Nr. 1, 3 HGB keine direkte Anwendung, da § 37w Abs. 3 Satz 2 WpHG ausschließlich auf die „für den Jahresabschluss geltenden Rechnungslegungsgrundsätze489“ verweist. Für eine Analogie ist zu unterscheiden: eine entsprechende Geltung des § 328 Abs. 1 Nr. 1 Satz 2 HGB, also der Pflicht zur Angabe des Datums der Feststellung oder Billigung des Jahresbzw. Konzernabschlusses, scheidet von vornherein aus. So ist eine förmliche Billigung bzw. Feststellung des verkürzten Abschlusses seitens des Aufsichtsrats bzw. der Hauptversammlung überhaupt nicht erforderlich und es besteht damit keine Gefahr von Änderungen des Dokuments, auf welche die Norm hinweisen will490. Möglicherweise kommt jedoch eine Analogie des § 328 Abs. 1 Nr. 1 Satz 3, Abs. 3 HGB betreffend die Verpflichtung zur Wiedergabe des vollständigen Wortlauts des Bestätigungsvermerks oder des Vermerks über dessen Versagung in Betracht. Gegen eine Analogie spricht zunächst der Wortlaut des Gesetzes. Hiernach greift die Verpflichtung zum vollständigen Abdruck des Bestätigungs- bzw. Versagungsvermerks dann ein, wenn der „Abschluss aufgrund gesetzlicher Vorschriften491 durch 487

Herv. d. Verf. Ebenso Küting/Hütten, BB 1996, 2671, 2673. 489 Herv. d. Verf. 490 Zum Schutzzweck der Norm siehe Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Wiedmann, § 328 HGB Rdnr. 6. 491 Herv. d. Verf. 488

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Teil 3: Rechtliche Analyse

einen Abschlussprüfer geprüft“ wurde. Im Falle des Halbjahresfinanzberichts ist die prüferische Durchsicht bzw. Prüfung gem. § 316 HGB desselben aber freiwillig, vgl. § 37w Abs. 5 WpHG. Des Weiteren könnte argumentiert werden, dass in dem Fall, dass der Gesetzgeber die Statuierung einer Pflicht zur Abschlussprüfung – wie beim Halbjahresfinanzbericht – als zum Schutze der Anleger nicht erforderlich angesehen hat, sich auch kein anerkennenswertes Interesse der Investoren an der Mitteilung des Prüfungsergebnisses ausmachen lässt492. Wie eine genauere Analyse des § 37w WpHG zeigt, greift dieser Gedanke allerdings für den Halbjahresfinanzbericht nicht ein. Gem. § 37w Abs. 5 Sätze 4 und 5 WpHG ist das Ergebnis der (freiwilligen) prüferischen Durchsicht oder der Prüfung gem. § 317 HGB des Halbjahresfinanzberichts gemeinsam mit dem Halbjahresfinanzbericht zu veröffentlichen. Gründe dafür, warum die Adressaten einer freiwilligen Publikation des Rechnungslegungsdokuments in der Originalfassung diese Informationen nicht erhalten sollen, sind nicht ersichtlich. Dies gilt zumal deshalb, weil das betreffende Dokument keinen Hinweis auf die Ursprungsfassung enthalten muss493. Eine entsprechende Anwendung des § 328 Abs. 1 Nr. 1 Satz 3, Abs. 3 HGB, wonach der Emittent zur Wiedergabe des vollständigen Wortlauts des Bestätigungsvermerks oder des Vermerks über dessen Versagung verpflichtet ist, auf den Halbjahresfinanzbericht, erscheint daher bei einer freiwilligen prüferischen Durchsicht bzw. Prüfung gem. § 317 HGB durchaus geboten. Da § 37w Abs. 5 Satz 6 WpHG statuiert, dass auch der Umstand der fehlenden Überprüfung im Halbjahresfinanzbericht anzugeben ist, liegt es entsprechend der vorgenannten Argumentation ferner nahe, eine Pflicht zur Mitteilung im freiwilligen Dokument anzunehmen, wenn eine Überprüfung der gesetzlichen Informationsunterlage unterblieben ist. Mit Blick darauf, dass die Verpflichtung zur Übereinstimmung der Publikation mit der Originalfassung gem. § 328 Abs. 1 Nr. 1 Satz 1, Abs. 3 HGB an diejenige aus Satz 3 anknüpft, indem sie gewährleistet, dass der Bezugspunkt des mitzuteilenden Prüfungsergebnisses identisch bleibt, ist schließlich auch diese Vorschrift analog anzuwenden, sofern eine freiwillige Prüfung erfolgt ist. Für die Zwischenmitteilung ist vor diesem Hintergrund eine Analogie zu den § 328 Abs. 1 Nr. 1, Abs. 3 HGB abzulehnen. Im Hinblick auf die Verpflichtung aus § 328 Abs. 1 Nr. 1 Satz 2, Abs. 3 HGB (Pflicht zur Wiedergabe des vollständigen Wortlauts des Bestätigungsvermerks oder des Vermerks über dessen Versagung) lässt sich dies (wiederum) unter Verweis auf das fehlende Feststellungs- bzw. Billigungsverfahren begründen. Für die Sätze 1 und 3 (Verpflichtung zur Übereinstimmung der Publikation mit der Originalfassung bzw. zur Wiedergabe des vollständigen Wortlauts des Bestätigungsvermerks oder des Vermerks über dessen Versagung bei gesetzlicher Pflicht zur Abschlussprüfung) gilt indes, dass zwar auch die 492 Gegen eine Verpflichtung zur Wiedergabe des Bestätigungsvermerks denn auch BeckBilanzKomm/Grottel, § 328 HGB Rdnr. 13. Für ein Wahlrecht MünchKommHGB/Fehrenbacher, § 328 HGB Rdnr. 24 m. w. Nachw. 493 Anderes gilt für die das Pflichtdokument modifiziert wiedergebenden freiwilligen Veröffentlichungen gem. § 328 Abs. 2 HGB. Vgl. näher sub D. III. 2. a) cc) sowie c) bb).

D. Regelung der dokumentsexternen freiwilligen Publizität

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Zwischenmitteilung in Form des Quartalsfinanzberichts, vgl. § 37x Abs. 3 Satz 1 WpHG, gem. § 37x Abs. 3 Satz 3 WpHG einer prüferischen Durchsicht unterzogen werden kann. Allerdings fehlt es an einer Pflicht zur Veröffentlichung des Prüfungsergebnisses vergleichbar derjenigen aus § 37w Abs. 5 Sätze 4 und 5 WpHG, worauf eine entsprechende Anwendung der in Rede stehenden Vorschriften gerade aufbaut. Ebenso wenig lässt sich mangels einer § 37w Abs. 5 Satz 6 WpHG entsprechenden Regelung eine Verpflichtung zur Mitteilung im freiwilligen Dokument annehmen, wenn eine Überprüfung der gesetzlichen Informationsunterlage unterblieben ist. § 328 Abs. 1, 3 HGB ist damit (nur) auf den freiwillig veröffentlichten bzw. vervielfältigten Jahres- bzw. Konzernabschluss respektive Halbjahresfinanzbericht (analog) anwendbar. b) § 15 Abs. 5 Satz 1 WpHG Ad-hoc-Mitteilungen unterliegen mit Blick auf ihre auf die Verhinderung des Insiderhandels bezogene Zwecksetzung494 einem besonderen Veröffentlichungsverfahren, vgl. § 15 Abs. 1 Sätze 1, 4, 5, Abs. 2 Satz 2 WpHG i. V. m. §§ 3a, 5 WpAIV. Der Emittent muss vor allem dafür Sorge tragen, dass die Ad-hoc-Mitteilung über ein elektronisch betriebenes Informationsverbreitungssystem, das bei Kreditinstituten, nach § 53 Abs. 1 Satz 1 KWG tätigen Unternehmen, anderen Unternehmen, die ihren Sitz im Inland haben und an einer inländischen Börse zur Teilnahme am Handel zugelassen sind, und Versicherungsunternehmen weit verbreitet ist, in die Öffentlichkeit gelangt, vgl. § 5 Nr. 1 WpAIV. Für freiwillige Veröffentlichungen bzw. Vervielfältigungen der Ad-hoc-Mitteilung ist zu beachten, dass diese nicht vor der Erfüllung dieser speziellen Veröffentlichungsvorschriften erfolgen dürfen, vgl. § 15 Abs. 5 Satz 1 WpHG. c) § 15 WpPG Abschließend ist der Frage nachzugehen, ob für freiwillige Publikationen des Prospekts in der Originalfassung die für die prospektbegleitende Werbung geltende Sondervorschrift des § 15 WpPG eingreift. Dies hätte unter anderem zur Folge, dass der Emittent in der freiwilligen Druckschrift darauf hinweisen müsste, dass ein Prospekt veröffentlicht wurde oder zur Veröffentlichung ansteht und wo die Anleger ihn erhalten können, vgl. § 15 Abs. 2 WpPG. Möglicherweise kommt auch eine analoge Anwendung der Vorschrift im Bereich der sonstigen Pflichtdokumente in Betracht. Dem Grunde nach wird der angesprochene Fall von dem Wortlaut des § 15 WpPG („Werbung“/„Werbeanzeige“) erfasst, bezieht sich doch die betreffende freiwillige Publikation – wie es Art. 2 Nr. 9 der ProspektVO für den Begriff der „Werbung“ 494 Vgl. Schwark/Zimmer/Zimmer/Kruse, § 15 WpHG Rdnr. 8; Erbs/Kohlhaas/Wehowsky, § 15 WpHG Rdnr. 2.

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Teil 3: Rechtliche Analyse

voraussetzt – auf ein bestimmtes öffentliches Angebot von Wertpapieren oder deren Zulassung zum Handel auf einem geregelten Markt (vgl. lit. a) und zielt sie darauf ab, die mögliche Zeichnung oder den möglichen Erwerb von Wertpapieren besonders zu fördern (vgl. lit. b). Sinn und Zweck sprechen allerdings gegen die Anwendung des § 15 WpPG. Hintergrund der in § 15 WpPG statuierten Verpflichtungen und insbesondere des Hinweis- sowie Erkennbarkeitsgebots ist die besondere Schutzwürdigkeit des Anlegers, der sich bei der modifizierten und vor allem verkürzten Wiedergabe des Prospekts einem gesteigerten Irreführungsrisiko ausgesetzt sieht495. In dem Fall der freiwilligen Publikation des Prospekts in der Originalfassung lässt sich eine solche aber gerade nicht ausmachen. Die Richtigkeit des Ergebnisses wird durch § 328 Abs. 2 HGB unterstützt, der ein Hinweis- sowie Erkennbarkeitsgebot (ausschließlich) für die Fälle des unvollständigen bzw. erweiterten Abdrucks des Jahres- bzw. Konzernabschlusses, vgl. § 328 Abs. 2 Sätze 1 und 4 HGB, und nicht dagegen für diejenigen der unmodifizierten Wiedergabe der Rechnungslegungsdokumente i. S. d. § 328 Abs. 1 HGB vorsieht. Bei freiwilliger Publikation des Prospekts in dessen ursprünglicher Fassung kommt § 15 WpPG mithin nicht zur Anwendung. Dies gilt erst recht für die freiwilligen Veröffentlichungen bzw. Vervielfältigungen der übrigen Pflichtdokumente. 2. Rechtsfolgen bei Verstößen Ein Verstoß gegen § 328 HGB ist gem. § 334 Abs. 1 Nr. 5 HGB mit Bußgeld bedroht496. Sofern § 328 HGB entsprechend angewandt wird, scheidet mit Blick auf das im Ordnungswidrigkeitenrecht geltende Analogieverbot497 eine Verantwortlichkeit hingegen aus. Die Verletzung des § 15 Abs. 5 Satz 1 WpHG wird nach Maßgabe des § 39 Abs. 2 Nr. 7 WpHG sanktioniert. Ist das Originaldokument fehlerhaft und stützt der Anleger seine Entscheidung auf dessen freiwillige Veröffentlichung bzw. Vervielfältigung, ohne dass er die ursprüngliche Informationsunterlage zur Kenntnis genommen hat, kommt eine Haftung nach den für die fehlerhafte Pflichtpublizität geltenden Vorschriften in Betracht, da der ggf. erforderliche Kausalzusammenhang498 insoweit nicht ausgeschlossen wird499.

495

Zur Norm im Einzelnen unten sub D. III. 2. c) aa) (1). Vgl. MünchKommHGB/Fehrenbacher, § 328 HGB Rdnr. 44. Näher hierzu BeckBilanzKomm/Grottel, § 328 HGB Rdnr. 35. Eine Strafbarkeit aus § 400 Abs. 1 Satz 1 AktG erscheint demgegenüber fernliegend, so aber MünchKommHGB/Fehrenbacher, § 328 HGB Rdnr. 44. 497 Siehe BVerfG NJW 1976, 1883, ebd. 498 Vgl. etwa § 45 Abs. 2 Nr. 1 BörsG, aber auch § 400 AktG i. V. m. § 823 Abs. 2 BGB bzw. § 264a StGB i. V. m. § 823 Abs. 2 BGB. 499 Vgl. OLG München, NZG 2005, 523, 525. 496

D. Regelung der dokumentsexternen freiwilligen Publizität

161

III. Werbung für das öffentliche Angebot bzw. den Börsenzulassungsantrag sowie freiwillige Publikationen des Pflichtdokuments in modifizierter Form im Übrigen Im Folgenden werden diejenigen Fälle dokumentsexterner freiwilliger Publizität besprochen, die nicht in der wortlautgetreuen Wiedergabe des Pflichtdokuments, sondern vielmehr darin bestehen, dass die gesetzliche Informationsunterlage nur auszugsweise, mit bestimmten Änderungen oder Erweiterungen veröffentlicht wird, wie etwa der modifizierte Jahresabschluss im Rahmen des Geschäftsberichts oder der verkürzte Abdruck eines Halbjahresfinanzberichts in einer Aktionärszeitschrift. Außerdem wird der besondere Fall der Werbung für das öffentliche Angebot bzw. den Börsenzulassungsantrag erörtert. Die Gefahr, dass der Aktionär seine Investitionsentscheidung auf die nicht den gesetzlichen Vorschriften entsprechende freiwillige Veröffentlichung stützt, ist evident. Wie noch herausgearbeitet wird500 wirkt dieser aber hinreichend ein Hinweisgebot entgegen. Umgekehrt besteht für die Unternehmen ein anerkennenswertes Interesse an derartigen Publikationen, da diese vor allem die zielgruppengerechte Ansprache ermöglichen. 1. Regelung nach Wettbewerbsrecht Wie bereits ausgeführt501 findet das Wettbewerbsrecht auf die freiwillige Publizität im Grundsatz Anwendung, weil sich diese als „geschäftliche Handlung“ i. S. d. § 2 Abs. 1 Nr. 1 UWG einordnen lässt. Gleiches gilt damit für die an dieser Stelle zu besprechenden Formen der dokumentsexternen freiwilligen Publizität, konkret die Werbung für das öffentliche Angebot bzw. den Börsenzulassungsantrag sowie die freiwillige Publikation des Pflichtdokuments in modifizierter Form im Übrigen. Für die Einzelheiten nach UWG ist weitgehend auf die Ausführungen im Zusammenhang mit der dokumentsinternen freiwilligen Publizität zu verweisen502. Die Breite der folgenden Ausführungen zur kapitalmarktrechtlichen Einordnung der betreffenden Fälle soll nicht darüber hinwegtäuschen, dass dem Wettbewerbsrecht im Hinblick auf die dokumentsexterne freiwillige Publizität eine große Bedeutung zukommt. So trifft das Kapitalmarktrecht nur selten eine besondere Regelung, vgl. insbesondere § 15 WpPG sowie § 328 HGB503. Ferner besteht zwischen Wettbewerbsrecht und Kapitalmarktrecht – wie noch ausführlich erörtert wird – grundsätzlich Idealkonkurrenz504.

500 501 502 503 504

Vgl. sub D. III. 2. a) cc). Vgl. A. II. sowie eingehend C. II. 1. a). Vgl. insoweit C. II. Vgl. D. III. 2. c) aa) (1) bzw. bb). Vgl. D. III. 3.

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Teil 3: Rechtliche Analyse

2. Erfassung nach Kapitalmarktrecht a) Allgemeine Anforderungen aa) Grundsatz geringer Anforderungshöhe und insbesondere fehlenden Vollständigkeitsgebots einschließlich Ausnahmen Anders als für die dokumentsinterne freiwillige Publizität bestehen hinsichtlich der Werbung für das öffentliche Angebot bzw. den Börsenzulassungsprospekt sowie der freiwilligen Publikation des Pflichtdokuments in modifizierter Form im Übrigen nur wenige gesetzliche Anhaltspunkte für besondere Informationsanforderungen. Eine Ausnahme gilt für das Richtigkeitsgebot, vgl. § 15 Abs. 3 Satz 2 WpPG, § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG sowie § 20a Abs. 1 Nr. 1 Alt. 1 WpHG, auf das im folgenden Abschnitt näher eingegangen wird505. Fraglich ist, ob sich aus diesen Vorschriften darüber hinaus nicht ein Vollständigkeitsgebot für die genannten Formen der dokumentsexternen freiwilligen Publizität ergibt. Die gesetzlichen Regeln geben fraglos nichts dafür her, dass die freiwillige Unterlage ebenso wie das Pflichtdokument erschöpfend über den publizitätspflichtigen Sachverhalt berichten muss. Im Übrigen würde ein derartiges (umfassendes Vollständigkeits-)Erfordernis einen wesentlichen und – infolge Vollständigkeitsgebot – nicht durch die dokumentsinterne sowie die Pflichtpublizität zu erbringenden Nutzen der dokumentsexternen freiwilligen Publizität zerstören, der in der gezielten Ansprache der Kleinanleger besteht. So erweist sich diese nur unter Verzicht auf das Vollständigkeitsgebot als möglich, würde der betreffende Adressatenkreis doch sonst durch technische Einzelheiten intellektuell überfordert. Denkbar ist aber, dass ein Vollständigkeitsgebot zumindest insofern gilt, als den Chancen stets auch die Risiken gegenüber gestellt werden müssen. Der Wortlaut der Vorschriften ließe eine solche Interpretation zu (vgl. § 15 Abs. 3 Satz 2 WpPG: „Die darin enthaltenen Angaben dürfen nicht unrichtig oder irreführend sein“, § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG: „Mit Freiheitsstrafe […] oder mit Geldstrafe wird bestraft, wer […] die Verhältnisse der Gesellschaft einschließlich ihrer Beziehungen zu verbundenen Unternehmen […] unrichtig wiedergibt oder verschleiert“ sowie § 20a Abs. 1 Nr. 1 Alt. 1 WpHG: „Es ist verboten, unrichtige oder irreführende Angaben über Umstände zu machen […]“). Überdies könnte für ein derartiges (abgestuftes Vollständigkeits-)Erfordernis die Regelung des § 15 Abs. 3 Satz 3 WpPG sprechen. Hiernach dürfen die (prospektbegleitenden freiwilligen) Angaben nicht im Widerspruch zu den Angaben stehen, die der Prospekt enthält oder die im Prospekt enthalten sein müssen, falls dieser erst zu einem späteren Zeitpunkt veröffentlicht wird. Zwingend ist eine Auslegung dieser Vorschrift im vorigen Sinne allerdings nicht. Die hierin liegende Ungleichbehandlung einer Werbung für Aktien gegenüber derjenigen für herkömmliche Waren und Dienstleistungen, die ohne Weiteres nur die Vorzüge des Angebots herausstellen darf, erscheint außerdem nicht gerechtfertigt. Dort wie hier besteht ein anerkennenswertes Interesse der Unternehmen daran, sich in einem vorteilhaften Licht 505

Siehe D. III. 2. a) bb).

D. Regelung der dokumentsexternen freiwilligen Publizität

163

darzustellen506. Darüber hinaus ist der Anleger vor einer Irreführung hinreichend dadurch geschützt, dass ein (den strengen kapitalmarktrechtlichen Erfordernissen genügendes) Pflichtdokument zu veröffentlichen ist, auf das – wie noch erarbeitet wird507 – alle der hier zu besprechenden Formen der dokumentsexternen freiwilligen Publizität, ggf. warnend, hinweisen müssen. Ein Vollständigkeitsgebot im demjenigen Sinne, dass angegebenen Chancen stets die Risiken gegenüber gestellt werden müssten, lässt sich den vorbezeichneten Vorschriften mithin nicht entnehmen508. Hiervon unberührt bleibt freilich, dass die Werbeanzeige, die ein ausschließlich positives Bild des Sachverhalts zeichnet, gegen das Richtigkeitsgebot verstößt, wenn und weil der (fehlerhafte) Eindruck erweckt wird, es handle sich um das Ergebnis einer Gesamtabwägung509. Des Weiteren stellt sich die Frage, ob von dem Grundsatz des fehlenden Vollständigkeitsgebots nicht dann eine Ausnahme geboten ist, sofern die Publikation den (falschen) Eindruck erweckt, einer gesetzlichen Informationsunterlage inhaltlich (weitgehend) zu entsprechen. So erscheint der Anleger nicht hinreichend geschützt, wenn das freiwillige Dokument nicht über sämtliche entscheidungserhebliche Umstände informieren muss, andererseits aber eine gewisse, auf den publizitätspflichtigen Sachverhalt bezogene Vollständigkeit suggeriert und keinen (warnenden) Hinweis im Hinblick auf die Notwendigkeit einer Lektüre des Pflichtdokuments aufweist. Zieht man die Argumentation heran, mit welcher das richterrechtliche Institut der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung für den Bereich des Grauen Kapitalmarkts begründet wurde, lässt sich eine umfassende Aufklärungspflicht in diesen (Ausnahme-)Fällen in der Tat bejahen. Der von der Rechtsprechung insoweit angeführte Gedanke, dass das (freiwillige) Informationsdokument die einzige Unterrichtungsmöglichkeit des Anlegers bildet, weil dieser die entscheidungserheblichen Angaben über die Unternehmensinterna nicht bzw. nicht unter vertretbarem Aufwand beschaffen kann510, greift auch hier ein. Zwar ist – anders als auf dem Gebiet des Grauen Kapitalmarkts – ein Pflichtdokument vorhanden. Für den Anleger 506 Vgl. auch Meyer, WM 2003, 1301, 1304 mit Verweis darauf, dass nur im Wege der Herausstellung der Chancen einer Investition in die angebotenen Wertpapiere möglich ist, bei den in Frage kommenden Anlegerkreisen Interesse zu wecken. Auf die Richtigkeit der positiv gemachten Angaben müsse dagegen Verlass sein, vgl. Meyer, WM 2003, 1301, 1305. 507 Vgl. sogleich unter D. III. 2. a) cc). 508 Ähnlich Küting/Hütten, BB 1996, 2671, 2676, für den fakultativen Teil des Geschäftsberichts; dessen Inhalt sei nicht geregelt, sodass aus unterlassenen Angaben auch nicht darauf geschlossen werden könne, dass ein bestimmter Sachverhalt nicht vorliegt. 509 Ähnlich für den freiwilligen Teil des Geschäftsberichts Küting/Hütten, BB 1996, 2671, 2676. 510 Vgl. BGH, NJW 1981, 1449, 1451. Dazu, dass die Gesellschaft ein abstraktes bzw. nicht einsehbares Gebilde darstelle, dessen interne Verhältnisse und finanzielle Leistungsfähigkeit die Anleger nicht kennen und auch nicht kennen können BGH, NJW 1979, 718, ebd.; 1982, 1625, ebd. Siehe auch OLG München, NJW-RR 2002, 1483, ebd. Diesen Gedanken aufgreifend auch Krause, ZGR 2002, 799, 818; Oechsler, in: Aktienrecht im Wandel, Bd. II, S. 161sowie für die gesetzliche Prospektpflicht Schäfer/Hamann, §§ 45, 46 BörsG Rdnr. 5; Assmann, S. 21.

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Teil 3: Rechtliche Analyse

ist dieses allerdings dann, wenn die freiwillige Unterlage den Anschein der (weitgehenden) inhaltlichen Identität mit der gesetzlichen Informationsunterlage erweckt, ohne Wert. Er muss daher im freiwilligen Dokument selbst umfassend aufgeklärt werden. Wird die umfassende Aufklärung unterlassen, ist das Dokument unrichtig. Die hier zu besprechenden Formen dokumentsexterner freiwilliger Publizität unterliegen allerdings nicht nur grundsätzlich keinem Vollständigkeitsgebot. Auch lässt sich ein Sachlichkeitsgebot nicht ausmachen511. Nicht nur fehlt es insoweit an Anhaltspunkten im Gesetz. Ein Verbot werblicher Übertreibungen, der Wiedergabe von Bildern etc. widerspräche den anerkennenswerten Anreizinteressen des Emittenten. Die Interessen der Anleger sind hinreichend dadurch geschützt, dass ein dem Sachlichkeitsgebot genügendes Pflichtdokument existiert, auf das die freiwillige Unterlage hinweisen muss512. Ebenso wenig ist ein Gebot der spezifischen Zweckdienlichkeit geboten513. Dies bedeutet, dass sich das freiwillige Dokument ausschließlich an den Informationsbedürfnissen der Kleinanleger ausrichten darf. Des Weiteren sind Angaben zu Umwelt- sowie Sozialaktivitäten des Emittenten zulässig, ohne dass sie einen Bezug zu dessen wirtschaftlichen Lage ausweisen müssen. Nur auf diese Weise vermag die dokumentsexterne freiwillige Publizität die (wertvolle) Funktion der zielgruppen- und insbesondere kleinanlegergerechten Ansprache zu erfüllen. Die dokumentsinterne freiwillige sowie die gesetzliche Publizität kann eine Versorgung der Kleinanleger sowie sonstiger Zielgruppen mit den diesen interessierenden Zusatzinformationen nicht leisten. So hat sich das Pflichtdokument – wie gesehen514 – an dem Verständnishorizont bzw. den Informationsbedürfnissen des Durchschnittsanlegers zu orientieren. Mit Blick darauf, dass bereits ein besonders strengen Informationsanforderungen unterliegendes (Pflicht-)Dokument existiert515, dessen Kenntnisnahme infolge (Warn-)Hinweisgebot sichergestellt ist, ist die dokumentsexterne freiwillige Publizität auch keinem Klarheits- sowie Vergleichbarkeitsgebot zu unterwerfen. Schließlich ist die Anordnung eines Verbots des „Zuschüttens“ gesetzlicher Angaben, wonach die freiwilligen Informationen die gesetzlichen Angaben nicht in den Hintergrund drängen dürfen, entbehrlich, da es infolge räumlicher Trennung der Dokumente an einer Gefahr insoweit fehlt516.

511

Vgl. zu diesem für die dokumentsinterne freiwillige Publizität oben sub C. I. 2. b) cc). Zur Herleitung und Ausgestaltung des Hinweisgebotes im Einzelnen siehe unten unter D. III. 2. a) cc). 513 Vgl. hierzu für die dokumentsinterne freiwillige Publizität oben unter C. I. 2. d). 514 Siehe oben in Teil 2 sub B. I. 5. sowie B. II. 2. 515 Vgl. Teil 2 B. I. 516 Vgl. hierzu bereits oben in Teil 2 sub E. III 2. 512

D. Regelung der dokumentsexternen freiwilligen Publizität

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bb) Richtigkeitsgebot in der besonderen Ausprägung des Konsistenzgebots sowie Ausnahmen Die dokumentsexternen freiwilligen Angaben dürfen zunächst nicht zur Fehlerhaftigkeit der in der gesetzlichen Informationsunterlage enthaltenen (Pflicht- sowie freiwilligen) Angaben führen. Dies ergibt sich ohne Weiteres aus dem für die Pflichtdokumente geltenden Richtigkeitsgebot. Eine Verfälschung dieser Angaben durch die dokumentsexterne freiwillige Publizität ist durchaus denkbar517. Nicht nur die freiwilligen Angaben innerhalb der gesetzlichen Informationsunterlage, sondern auch solche, die unabhängig von derselben weitergegeben werden, kommen als Auslegungsfaktoren im Hinblick auf das Pflichtdokument in Betracht518. Dies gilt zumal für die (empfangsbedürftige) Willenserklärung gem. §§ 133, 157 BGB weitgehend unstreitig ist, dass neben dem Inhalt der Äußerung auch außerhalb des Erklärungsakts liegende Umstände im Vor- und Nachfeld, wie etwa ein Verkaufsprospekt oder (sonstige) erläuternde Äußerungen, zwecks Auslegung zu berücksichtigen sind519. Voraussetzung ist allerdings die Auslegungsfähigkeit, mithin Mehrdeutigkeit der Angabe der gesetzlichen Informationsunterlage, die oftmals nicht vorliegen wird520. Den Schwerpunkt folgender Ausführungen bildet daher die Frage, ob und unter welchen Voraussetzungen die hier besprochenen Formen der dokumentsexternen freiwilligen Publizität für sich genommen richtig sein müssen. (Kapitalmarktrechtliche) Regelungen, die insoweit ein Richtigkeitsgebot enthalten sind § 15 Abs. 3 Satz 2 WpPG, § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG521 sowie § 20a Abs. 1 Nr. 1 Alt. 1 WpHG522. Der für die prospektbegleitenden Informationen relevante § 15 Abs. 3 Satz 3 WpPG ist näher zu untersuchen, nimmt er doch auf den für die hier zu besprechenden Fälle der freiwilligen Publizität kennzeichnenden Umstand Bezug, dass neben dem freiwilligen auch ein Pflichtdokument besteht. So dürfen nach dieser Vorschrift die (freiwilligen) Angaben „nicht im Widerspruch zu den Angaben stehen, die der Prospekt enthält oder die im Prospekt enthalten sein müssen, falls dieser erst zu einem späteren Zeitpunkt veröffentlicht wird“. Sollte es sich weniger um eine 517

Ebenso wohl Hutter/Leppert, NJW 2002, 2208, 2209. Hiervon geht wohl auch ein Teil der Literatur aus, der vertritt, dass Zeitungsanzeigen, Kurzexposés, Handzettel oder Serienbriefe eine Prospekthaftung im Zusammenhang mit dem Hauptprospekt, mithin etwa nach Maßgabe des §§ 44, 45 BörsG, auslösen können, wenn sie einen Hauptprospekt ergänzen oder erläutern, vgl. – ohne nähere Begründung – Schimansky/ Bunte/Lwowski/Siol, § 45 Rdnr. 49 m. w. Nachw. 519 Vgl. Jauernig/Jauernig, § 133 BGB Rdnr. 3; MünchKommBGB/Busche, § 133 BGB Rdnr. 28. Aus der Rechtsprechung siehe etwa BGH, NJW 2002, 2872, 2873 zur Einbeziehung einer Vorkorrespondenz. 520 Hierzu bereits oben in Teil 2 sub E. III. 1. 521 Zur Erfassung freiwilliger Veröffentlichungen durch § 400 AktG siehe Habersack/ Mülbert/Schlitt/Maier-Reimer/Paschos, Kapitalmarktinformation, § 30 Rdnr. 344. 522 Zur Anwendbarkeit des § 20a WpHG auf freiwillige Angaben siehe Assmann, ZGR 2002, 697, 721. (Auch) nach der BaFin findet § 20a WpHG auf den Geschäftsbericht Anwendung, vgl. Präsentation „Der Geschäftsbericht – ein Fall für die BaFin?“ vom18. Februar 2009, S. 9. 518

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Teil 3: Rechtliche Analyse

Spezialregelung für prospektbegleitende Kommunikationsmaßnahmen und vielmehr um eine solche für die dokumentsexterne freiwillige Publizität schlechthin handeln, ist außerdem denkbar, dass sich die in ihr zum Ausdruck kommenden Gedanken auf die übrigen Fälle pflichtdokumentsbegleitender Veröffentlichungen ausdehnen lassen. Wie bereits gesehen ist § 15 Abs. 3 Satz 3 WpPG kein Vollständigkeitsgebot zu entnehmen. Nach einer teilweise vertretenen Auffassung523 ergibt sich aus der Vorschrift aber, dass die werblichen Äußerungen nicht über die Prospektinformationen hinausgehen bzw. detaillierter als diese sein dürfen. Gegen eine solche Auslegung lässt sich zunächst der Wortlaut der Norm einwenden; so formuliert diese (lediglich) das Gebot der Widerspruchsfreiheit (vgl. „Die Angaben dürfen darüber hinaus nicht im Widerspruch zu den Angaben stehen, die der Prospekt enthält oder die im Prospekt enthalten sein müssen, falls dieser erst zu einem späteren Zeitpunkt veröffentlicht wird“524). Darüber hinaus spricht § 15 Abs. 5 Satz 2 WpPG dafür, dass ein anerkennenswertes Interesse der Anleger an der Deckungsgleichheit der dokumentsextern veröffentlichten Angaben mit dem Prospekt lediglich bezüglich wesentlicher und (außerdem) exklusiv weitergegebener Informationen über den Emittenten bzw. den Anbieter besteht. So regelt diese Vorschrift nur, dass solche Angaben in einen Prospekt oder in einen Nachtrag zum Prospekt gemäß § 16 Abs. 1 WpPG aufzunehmen sind, welche wesentliche Informationen über den Emittenten oder über ihn selbst enthalten und die sich an qualifizierte Anleger oder besondere Anlegergruppen richten, einschließlich Informationen, die im Verlauf von Veranstaltungen betreffend Angebote von Wertpapieren mitgeteilt werden. Schließlich kann die dokumentsexterne freiwillige Publizität ihre sinnvolle und nicht durch das Pflichtdokument – infolge dessen Fixierung auf den Durchschnittsanleger525 – zu leistende Funktion der Befriedigung der Informationsbedürfnisse sonstiger Zielgruppen526 nur dann erfüllen, wenn sie entsprechende Zusatzangaben enthalten darf. Bleibt damit der besondere Regelungsgehalt des § 15 Abs. 3 Satz 3 WpPG (noch) offen, ändert sich dies, sobald die Vorschrift des § 45 Abs. 2 Nr. 5 BörsG konsultiert wird. So ergibt sich aus einer Zusammenschau beider Normen, dass § 15 Abs. 3 Satz 3 WpPG nicht etwa eine Regelung zu Lasten, sondern vielmehr zugunsten des Emittenten trifft. Nach dem – ebenfalls im Zuge der Umsetzung der Prospektrichtlinie erlassenen527 – § 45 Abs. 2 Nr. 5 BörsG besteht ein Anspruch aus § 44 BörsG dann nicht, wenn er sich ausschließlich auf Grund von Angaben in der Zusammenfassung ergibt, es sei denn, die Zusammenfassung ist irreführend, unrichtig oder widersprüchlich, wenn sie zusammen mit den anderen Teilen des Prospekts gelesen wird. Mit der Bestimmung soll dem Umstand Rechnung getragen werden, 523 Vgl. Apfelbacher/Metzner, BKR 2006, 81, 89. Ebenso wohl Holzborn/Rauch, § 15 WpPG Rdnr. 8. 524 Herv. d. Verf. 525 Siehe hierzu oben in Teil 2 sub B. I. 5., B. II. 2. 526 Siehe hierzu in Teil 2 sub D. III. 527 Vgl. Baumbach/Hopt/Hopt, § 45 BörsG Rdnr. 6.

D. Regelung der dokumentsexternen freiwilligen Publizität

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dass die nach § 5 Abs. 2 WpPG vorgeschriebene Zusammenfassung eine Kürzung des publizitätspflichtigen Sachverhalts erfordert, was mit Blick auf dessen Umfang sowie Komplexität das Risiko dessen verfälschter Wiedergabe in sich birgt528. Eben diesem Verkürzungsrisiko unterliegt aber auch die den Prospektsachverhalt zusammenfassende dokumentsexterne freiwillige Publizität. Es liegt deshalb nahe, (auch) § 15 Abs. 3 Satz 3 WpPG dahingehend auszulegen, dass grundsätzlich solche Unrichtigkeiten hinzunehmen sind, welche die Zusammenfassung (notwendig) zur Folge hat529. Überdies vermag die dokumentsexterne freiwillige Publizität nur so ihre Funktion der Ansprache des Privatanlegers zu erfüllen, da diesen zu umfangreiche Informationen überfordern530. Wie noch herausgearbeitet wird531, wird der Anleger im Übrigen hinreichend dadurch geschützt, dass ein Hinweis, ggf. auch ein Warnhinweis auf das – dem strengen Richtigkeitsgebot unterliegende – Pflichtdokument erfolgen muss. Die vorstehenden Überlegungen zu diesem sog. Konsistenzgebot sind aber nicht nur für die prospektbegleitende Veröffentlichung gültig. Es handelt sich bei diesem vielmehr um eine die sachlichen Besonderheiten freiwilliger Kapitalmarktpublizität schlechthin aufgreifende Wertung, die im Rahmen der Auslegung sämtlicher kapitalmarktrechtlicher, aber auch wettbewerbsrechtlicher Regelungen, welche die Richtigkeit der freiwilligen Angaben gebieten, zu berücksichtigen ist. Es sind mithin auch § 20a WpHG, § 400 AktG sowie die wettbewerbsrechtlichen Tatbestände im Sinne des Konsistenzgebots auszulegen. Von dem Grundsatz des Richtigkeitsgebots in der besonderen Ausprägung des Konsistenzgebots ist freilich dann eine Ausnahme zu machen, sofern das freiwillige Dokument den Anschein der Vollständigkeit erweckt und es an einem Warnhinweis im Hinblick auf das Pflichtdokument fehlt. So greift in diesen Fällen – wie gesehen532 – ein umfassendes Vollständigkeitsgebot ein. Die Privilegierung solcher Unrichtigkeiten, welche die Zusammenfassung (notwendig) zur Folge hat, kommt mithin nicht in Betracht. cc) Pflicht zum Publizitäts- bzw. Warnhinweis Wie gesehen unterliegen die hier angesprochenen Fälle dokumentsexterner freiwilliger Publizität nur äußerst geringen Informationsanforderungen und beispielsweise keinem Vollständigkeitsgebot. Hieraus resultiert eine nicht unerhebliche Irreführungsgefahr, die allerdings unter anderem deshalb hinzunehmen ist, weil ein höchsten Informationsgütestandards genügendes (Pflicht-)Dokument vorhanden 528

Vgl. auch Groß, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 98. Ebenso für die Zusammenfassung Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Groß, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. IX463. Gegen die unmittelbare Orientierung an § 45 Abs. 2 Nr. 5 BörsG für die Auslegung des § 15 Abs. 3 Satz 1, 2 WpPG indes Christ, S. 86. 530 Vgl. zu dieser Funktion der dokumentsexternen freiwilligen Publizität in Teil 2 unter D. III. 531 Vgl. sogleich sub D. III. 2. a) cc). 532 Siehe unter D. III. 2. a) aa). 529

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Teil 3: Rechtliche Analyse

ist533. Es erscheint daher geboten, die Kenntnisnahme der gesetzlichen Informationsunterlage besonders abzusichern. Hierfür bietet sich eine Pflicht zum Publizitätssowie im Einzelfall zum Warnhinweis an. Als Publizitätshinweis ist der Hinweis auf den Umstand der Veröffentlichung eines Pflichtdokuments an sich sowie ggf. den Veröffentlichungsort zu verstehen. Warnhinweis ist der Hinweis, dass der Inhalt der gesetzlichen Informationsunterlage bei der Anlageentscheidung (notwendig) zu berücksichtigen ist. Für die prospektbegleitende Kommunikationsmaßnahme ergibt sich das Gebot eines Publizitätshinweises unmittelbar aus § 15 Abs. 2 WpPG. Hiernach ist in allen Werbeanzeigen darauf hinzuweisen, dass ein Prospekt veröffentlicht wurde oder zur Veröffentlichung ansteht und wo die Anleger ihn erhalten können534. Ob die Vorschrift außerdem eine Pflicht zum Warnhinweis enthält, ist hingegen streitig. Befürworter dieser Auffassung stützen sich auf Sinn und Zweck der Hinweispflicht, mit der sichergestellt werden solle, dass sich der Anleger durch den Hinweis veranlasst sehe, den Prospekt zu beschaffen535. Mit Blick auf die obigen Ausführungen erscheint allerdings eine differenzierte Lösung geboten. Wie soeben angesprochen, besteht eine wesentliche Sorge im Zusammenhang mit der dokumentsexternen freiwilligen Publizität darin, dass das im Wege umfangreicher (Informationsgüte-) Anforderungen an die Pflichtdokumente etablierte hohe Niveau des Anlegerschutzes (wieder) abgesenkt wird. So liefen die einschlägigen kapitalmarktrechtlichen Regelungen leer, wenn und weil (Konkurrenz-)Veröffentlichungen, die keine besonderen Vorgaben unterliegen, den Anleger zu einem sofortigen Investitionsentscheid veranlassen, ohne dass dieser die gesetzliche Informationsunterlage zur Kenntnis nimmt. Diese Gefahr ist in der Tat dann nicht durch einen (schlichten) Publizitätshinweis ausgeräumt, wenn die Werbung den Anschein erweckt, alle wesentlichen Merkmale und Risiken zu nennen bzw. die darin genannten Angaben als das Ergebnis einer (umfassenden) Gesamtabwägung dargestellt werden. Darüber hinaus legt ein Vergleich mit § 5 Abs. 2 Satz 3 WpPG, wonach die Aufnahme bestimmter Warnhinweise in der Zusammenfassung zum Prospekt geboten ist, nahe, dass bei zusammenfassender Wiedergabe des Prospektsachverhalts die Erzeugung des Bewusstseins für das Vorhandensein ausführlicherer (gesetzlicher) Angaben allein zum Schutze der Anleger bzw. der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts nicht ausreicht, 533 Vgl. die Ausführungen im Zusammenhang mit der dokumentsinternen freiwilligen Publizität unter C. I. 2. b). Siehe außerdem Teil 2 sub B. I. 534 Zum Anwendungsbereich des § 15 WpPG im Einzelnen siehe unten sub D. III. 2. c) aa) (1) (a). Im Herbst 2007 stellte die BaFin im Rahmen einer konzertierten Aktion zur Überprüfung der Einhaltung der Bestimmungen des WpPG und VerkProspG im Internet fest, dass in 20 Fällen gegen die Hinweispflicht aus § 15 Abs. 2 WpPG verstoßen wurde, vgl. BaFin, Jahresbericht 2007, S. 156. 535 Vgl. Just/Voß/Ritz/Zeising/Voß, § 15 WpPG Rdnr. 20, nach denen erforderlich sein soll, dass der Hinweis auch die Erläuterung erhält, dass der (zu veröffentlichende) Prospekt sich auf ein konkretes Angebot bzw. eine Zulassung bezieht und diesbezüglich weitere Informationen beinhaltet, die eine sachgerechte Anlageentscheidung erst ermöglichen und die in den Werbemaßnahmen nicht enthalten sind. Ähnlich Wiegel, S. 352.

D. Regelung der dokumentsexternen freiwilligen Publizität

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sondern vielmehr auch auf die Unvollkommenheit der Informationsgrundlage hingewiesen werden muss. Für alle übrigen Konstellationen, nämlich die offensichtliche Unvollständigkeit der Werbung, ist jedoch davon auszugehen, dass ein (schlichter) Publizitätshinweis im Hinblick auf das vorbezeichnete (Irreführungs-)Risiko genügt, es also eines ausdrücklichen Hinweises auf die Notwendigkeit einer Lektüre des Prospekts vor der Investitionsentscheidung nicht bedarf. § 15 Abs. 2 WpPG enthält mithin grundsätzlich nur die Verpflichtung zum Publizitätshinweis. Für den Fall, dass die Werbeanzeige einen zusammenfassenden Charakter aufweist, lässt sich der Vorschrift indes die Pflicht zum Abdruck eines Warnhinweises entnehmen. Im Bereich der Rechnungslegung gebietet § 328 Abs. 2 HGB die Aufnahme eines Publizitätshinweises in das Werbedokument. So ist gem. § 328 Abs. 2 Satz 3 HGB in denjenigen Veröffentlichungen, die den Jahres- bzw. Konzernabschluss nicht in der gesetzlich vorgeschriebenen Form wiedergeben, wie etwa Kurzfassungen des Jahresbzw. Konzernabschlusses, anzugeben, ob die gesetzlichen Informationsunterlagen bei dem Betreiber des elektronischen Bundesanzeigers eingereicht worden sind536. § 328 Abs. 2 Satz 1 HGB, wonach jeweils in einer Überschrift der betreffenden freiwilligen Publikation darauf hinzuweisen ist, dass es sich nicht um eine der gesetzlichen Form entsprechende Veröffentlichung handelt537, kommt hingegen einem Gebot zum Warnhinweis gleich. Die Hinweispflicht greift dabei nur für „Abschlüsse538 in Veröffentlichungen und Vervielfältigungen“ ein, die „nicht in der nach Absatz 1 vorgeschriebenen Form wiedergegeben“ werden. Sie gilt damit nur für solche Dokumente, die den Anschein einer gewissen Vollständigkeit aufweisen. Bloße Einzelinformationen und allgemein gehaltene (Image-)Äußerungen, fallen hingegen aus dem Anwendungsbereich des § 328 Abs. 2 HGB heraus. Während sich die vorbezeichneten Hinweispflichten direkt aus dem Gesetz ergeben, stellt sich dies im Bereich der übrigen gesetzlichen Informationsunterlagen anders dar. Die den (Konzern-)Lagebericht in anderer als in der gesetzlich vorgeschriebenen Form wiedergebenden (freiwilligen) Veröffentlichungen unterliegen nicht ausdrücklich einem Hinweisgebot. Möglicherweise kommt jedoch eine Analogie zu § 328 Abs. 2 Sätze 1 und 4 HGB in Betracht. Zum Teil wird daraus, dass die auf den (Konzern-)Lagebericht Bezug nehmende Vorschrift des § 328 Abs. 3 Satz 1 HGB lediglich die entsprechende Geltung des § 328 Abs. 1 Nr. 1 HGB anordnet, der Umkehrschluss gezogen, dass die besonderen (Hinweis-)Pflichten des § 328 Abs. 2 HGB insoweit gerade nicht gelten sollen539. Die Entstehungsgeschichte des § 328 536

Für Einzelheiten siehe unten sub D. III. c) bb). Hierzu en Detail unten unter D. III. c) bb). 538 Herv. d. Verf. 539 Gegen eine Analogie BeckBilanzKomm/Grottel, § 328 HGB Rdnr. 15. Küting/Hütten, BB 1996, 2671, 2674 f. folgen aus der unterlassenen Bezugnahme auf diese Vorschrift sogar, dass für den Lagebericht bzw. Konzernlagebericht keine andere Form der Publizität möglich sei als diejenige nach Maßgabe des § 328 Abs. 1 Nr. 1 HGB, was unter Verweis auf die umfassend herausgestellte Notwendigkeit der Zulässigkeit dokumentsexterner freiwilliger Publizität, siehe hierzu unter D. I., aber abzulehnen ist. 537

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Teil 3: Rechtliche Analyse

Abs. 2 HGB spricht jedoch gegen eine solche Auslegung. So bestimmte noch § 178 Abs. 3 AktG i. d. F. vor Umsetzung der Bilanzrichtlinie, dass die mit § 328 Abs. 2 Sätze 1 bis 3 HGB im Wesentlichen korrespondierenden § 178 Abs. 2 Sätze 1 bis 3 HGB a. F. sinngemäß für Veröffentlichungen und Vervielfältigungen des Geschäftsberichts gelten sollen, der aber gerade den Vorläufer des Lageberichts darstellt, vgl. § 160 Abs. 1 AktG a. F.540. Dass der Gesetzgeber mit dem Verzicht auf die Übernahme dieser umfassenden Verweisung im Zuge der Umsetzung der Bilanzrichtlinien eine geänderte Sichtweise der Problematik verbunden wissen wollte, ist nicht ersichtlich. Erklären lässt sich die Neuregelung damit, dass es in den maßgeblichen Art. 48, 49 der Vierten Gesellschaftsrechtlichen Richtlinie bzw. Art. 38 Abs. 5 der Siebten Gesellschaftsrechtlichen Richtlinie an einer § 178 Abs. 3 AktG a. F. entsprechenden Regelung fehlt. Eine entsprechende Anwendung der § 328 Abs. 2 Sätze 1 und 4 HGB auf die den (Konzern-)Lagebericht modifiziert wiedergebenden Veröffentlichungen verbietet sich mithin jedenfalls nicht mit Blick auf den beschränkten Verweis in § 328 Abs. 3 Satz 1 HGB. Führt man sich die im Zusammenhang mit § 15 Abs. 2 WpPG herausgearbeitete, auch im Falle der § 328 Abs. 2 Sätze 1 und 4 HGB einschlägige ratio des (Publizitäts- sowie Warn-)Hinweisgebots vor Augen, erscheint eine Analogie geboten. So besteht ein Bedürfnis nach Sicherstellung, dass der Anleger seine Investitionsentscheidung nicht ohne Hinzuziehung der gesetzlichen Informationsunterlage trifft, weil er hierzu keine Veranlassung sehen darf bzw. von dieser keine Kenntnis hat, auch hier. Der Lagebericht stellt ebenso wie der Jahresabschluss ein (Pflicht-)Dokument dar, das besonders strengen (Informations-)Anforderungen unterliegt541. Diese könnten aber im Falle eines fehlenden Hinweisgebots unterlaufen werden, was es zum Schutze des Anlegers zu verhindern gilt. Es müssen deshalb auch die (freiwilligen) Wiedergaben des (Konzern-)Lageberichts in modifizierter Form einen Hinweis analog § 328 Abs. 2 Sätze 1 und 4 HGB enthalten542. Auch für den verkürzten Abschluss sowie den Zwischenlagebericht (im Konzern) finden die § 328 Abs. 2 Sätze 1 und 4 HGB keine direkte Anwendung, da der (den verkürzten Abschluss regelnde) § 37w Abs. 3 Satz 2 WpHG ausschließlich die entsprechende Anwendung der für den Jahresabschluss geltenden Rechnungslegungsgrundsätze erklärt. Entsprechend den vorigen Ausführungen zu Sinn und Zweck des Hinweisgebots und mit Blick auf die auch für die Zwischenberichterstattung geltenden besonderen Informations(güte)anforderungen543 gelten die § 328 Abs. 2 Sätze 1 und 4 HGB allerdings ohne Weiteres entsprechend.

540

Vgl. zu Letzterem Küting/Hütten, BB 1996, 2671, ebd. Vgl. insoweit die Ausführungen im Zusammenhang mit der dokumentsinternen freiwilligen Publizität sub C. I. 2. b) sowie C. I. 3. d). Siehe außerdem Teil 2 sub B. I. 542 Ebenso Koller/Roth/Morck/Morck, § 328 HGB Rdnr. 1. Offen gelassen von MünchKommHGB/Fehrenbacher, § 328 HGB Rdnr. 27. 543 Vgl. C. I. 2. b) sowie C. I. 3. e). Siehe auch Teil 2 sub B. I. 541

D. Regelung der dokumentsexternen freiwilligen Publizität

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Sollte die freiwillige Veröffentlichung als eine die Zwischenmitteilung modifiziert wiedergebende Publikation zu qualifizieren sein, wie insbesondere dann denkbar, wenn an die Stelle der Zwischenmitteilung der – inhaltlich dem Halbjahresfinanzbericht stark angenäherte – Quartalsfinanzbericht tritt, vgl. § 37x Abs. 3 Satz 1 WpHG, unterliegt auch diese aus den vorigen Gründen dem Hinweisgebot der § 328 Abs. 2 Sätze 1 und 4 HGB analog. Gleiches gilt im Ergebnis in dem Fall, dass eine Ad-hoc-Mitteilung in abgewandelter Form veröffentlicht wird. In methodischer Hinsicht handelt es sich dabei um die Annahme eines – sich aus den vorgenannten Regelungen erschließenden – allgemeinen Rechtsgrundsatzes. b) Rechtsfolgen bei Verstößen Im Falle eines Verstoßes gegen das Verbot des Verfälschens der gesetzlichen Informationsunterlage greifen die für die Fehlerhaftigkeit der Pflichtpublizität geltenden Sanktionen ein544. Bei Fehlern der hier besprochenen Formen der dokumentsexternen freiwilligen Publizität selbst kommt hingegen eine Verantwortlichkeit gem. § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG, ggf. i. V. m. § 823 Abs. 2 BGB545 und § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 Alt. 1 WpHG i. V. m. § 39 Abs. 2 Nr. 11 WpHG, ggf. i. V. m. § 38 Abs. 2 WpHG in Betracht. Außerdem können verwaltungsrechtliche Maßnahmen eingreifen, vgl. für die Werbung für das öffentliche Angebot bzw. den Zulassungsantrag § 15 Abs. 6 WpPG i. V. m. § 15 Abs. 3 Sätze 2, 3 WpPG sowie im Übrigen § 4 WpHG. Bei Verstößen gegen die Hinweispflicht sind verwaltungsrechtliche Eingriffe der BaFin nach Maßgabe des § 15 Abs. 6 Satz 1 WpPG i. V. m. § 15 Abs. 2 WpPG möglich546. Verstöße gegen die Hinweispflichten, die im Falle der Bezogenheit der Unterlage auf den Jahres- bzw. Konzernabschluss unmittelbar aus § 328 Abs. 2 Sätze 1, 4 HGB folgen, sind nach gem. § 334 Abs. 1 Nr. 5 HGB mit Bußgeld bedroht und können außerdem (verwaltungsrechtliche) Maßnahmen der BaFin gem. § 4 WpHG nach sich ziehen. Bei nur analoger Anwendbarkeit der Vorschriften in den übrigen Konstellationen (Lagebericht bzw. Konzernlagebericht, Halbjahresfinanzbericht, Zwischen- und Ad-hoc-Mitteilung) scheidet eine ordnungswidrigkeiten- bzw. verwaltungsrechtliche Verantwortlichkeit des Unternehmens mit Blick auf Art. 103 Abs. 2 GG aus.

544

I. 4. 545

448.

Vgl. insoweit die Ausführungen zur dokumentsinternen freiwilligen Publizität sub C. Zum Schutzgesetzcharakter des § 400 AktG siehe insbesondere BGH, NJW 2005, 445,

546 Vorsätzliche oder fahrlässige Zuwiderhandlungen gegen eine vollziehbare Anordnung der Bundesanstalt nach § 15 Abs. 6 Satz 1 WpPG begründen dabei eine Ordnungswidrigkeit gem. § 30 Abs. 2 Nr. 1 Alt. 1 WpPG.

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Teil 3: Rechtliche Analyse

c) Einzelheiten aa) Werbung für das öffentliche Angebot bzw. den Börsenzulassungsantrag Die Regelung prospektbegleitender Veröffentlichungen, wie etwa der kleinanlegergerechten Kurzprospekte oder von Werbeanzeigen in der Zeitung, ist im Folgenden en detail zu besprechen. Maßgebliche Norm insoweit ist § 15 WpPG, welche einer genauen Analyse unterzogen werden soll. Des Weiteren gilt es im Einzelnen zu klären, ob bzw. unter welchen Voraussetzungen die bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung sowie § 264a StGB, ggf. i. V. m. § 823 Abs. 2 BGB eingreifen. (1) § 15 WpPG (a) Anwendungsbereich In sachlicher Hinsicht knüpft die Norm – mit Ausnahme der Abs. 4 und 5 – an „jede Art von Werbung“ an, vgl. § 15 Abs. 1 Satz 1 WpPG. „Werbung“ ist gem. Art. 2 Nr. 9 der ProspektVO jede Bekanntmachung, die sich auf ein bestimmtes öffentliches Angebot von Wertpapieren oder deren Zulassung zum Handel auf einem geregelten Markt bezieht (lit. a) und zusätzlich darauf abzielt, die mögliche Zeichnung oder den möglichen Erwerb von Wertpapieren besonders zu fördern (lit. b)547. Die genannten Voraussetzungen sind weit auszulegen548. Das Medium, über das die Werbung an Publikum verbreitet wird, ist – wie sich aus einer Zusammenschau mit Art. 34 ProspektVO ergibt (vgl. Wortlaut „insbesondere“) – unerheblich549. Die dokumentsexterne freiwillige Publizität lässt sich in aller Regel unter den Begriff der „Werbung“ subsumieren. Nicht nur beinhaltet sie Maßnahmen, die sich an die Öffentlichkeit wenden550, sodass diese ohne Weiteres als „Bekanntmachung“ i. S. d. Art. 2 Nr. 9 ProspektVO qualifiziert werden können. Darüber hinaus kann grundsätzlich – entsprechend den Ausführungen zur Einordnung freiwilliger Publizität als geschäftliche Handlung i. S. d. § 2 Abs. 1 Nr. 1 UWG – eine Absicht zur Förderung der Zeichnung bzw. des Absatzes der Wertpapiere des Emittenten ausgemacht werden, und zwar selbst dann, wenn die fragliche (Werbe-) Angabe aufgrund ihres Inhalts negative Auswirkungen auf die Wertschätzung der

547

Vgl. Just/Voß/Ritz/Zeising/Voß, § 15 WpPG Rdnr. 52. Zur gebotenen Kumulierung der Erfordernisse siehe Just/Voß/Ritz/Zeising/Voß, § 15 WpPG Rdnr. 10. Ebenso wohl Habersack/ Mülbert/Schlitt/Schäfer/LaCorte, Kapitalmarktinformation, § 8 Rdnr. 5; Schlitt/Singhof/ Schäfer, BKR 2005, 251, 258; Heidelbach/Preuße, BKR 2006, 316, 322. 548 Vgl. Just/Voß/Ritz/Zeising/Voß, § 15 WpPG Rdnr. 12 f. sowie Ebenroth/Boujong/Joost/ Strohn/Groß, § 15 WpPG Rdnr. IX736. 549 Vgl. Just/Voß/Ritz/Zeising/Voß, § 15 WpPG Rdnr. 11. Siehe auch Wiegel, S. 352 sowie die Empfehlung des CESR, CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the Prospectus Directive, CESR/03-399, December 2003, No. 69. 550 Vgl. auch die Empfehlung des CESR, CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the Prospectus Directive, CESR/03-399, December 2003, No. 65.

D. Regelung der dokumentsexternen freiwilligen Publizität

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Aktie haben sollte551. Die nach lit. a) erforderliche Bezugnahme auf die Emission vermag in der Angabe einer WKN oder ISIN zu liegen552. Allgemeine Aussagen des Emittenten über die Unternehmensentwicklung ebenso wie klassische Werbeanzeigen für das Gesamtunternehmen ermangeln eines solchen (konkreten) Bezugs und fallen daher aus dem Anwendungsbereich des § 15 WpPG heraus553. Ob der Begriff der „Werbeanzeige“, den die Tatbestände des § 15 Abs. 2, 3 WpPG aufgreifen, demgegenüber enger auszulegen ist, ist umstritten. Nach teilweise vertretener Auffassung soll der „Werbeanzeige“ nur die schriftlich abgefasste Werbung, insbesondere die Print-, Brief- und Telefaxwerbung unterfallen554, wobei überwiegend eine Erstreckung der Regelung auf die Werbung auf einer Internetseite sowie per E-Mail befürwortet wird555. Gegen eine solche Einschränkung spricht jedoch nicht nur der – nach europarechtlichen Grundsätzen in die grammatische Auslegung einzubeziehende556 – Wortlaut der übrigen Sprachfassungen der Prospektrichtlinie, der insoweit nicht differenziert557. Führt man sich Sinn und Zweck der Publizitätsbzw. Warnhinweispflicht vor Augen, ist klar, dass § 15 Abs. 2 WpPG zumindest analog auch für die Radio- und Fernsehwerbung eingreifen muss. Ist ratio legis, das gesetzliche Dokument in seiner Rolle als zentrale und besondere Informations(güte) anforderungen beachtende Informationsgrundlage zu unterstützen bzw. zu schützen558, greift nämlich dieser Zweck im Falle der audio- bzw. audio-visuellen werblichen Bekanntmachung ebenso ein wie bei der ausschließlichen Verwendung von Schriftzeichen. § 15 Abs. 2 WpPG ist deshalb (entsprechend) auf die Rundfunkwerbung anwendbar559. Doch nicht nur § 15 Abs. 2 WpPG, sondern auch § 15 Abs. 3 Satz 3 WpPG ist unter Berücksichtigung des Telos der Regelung auf die Rundfunkwerbung anwendbar. So ist kein Grund ersichtlich, warum der hinter § 15 Abs. 3 Satz 3 WpPG stehende Gedanke, das grundsätzlich anerkennenswerte Interesse des Emittenten an der werblichen Herausstellung seiner Vorzüge zu unterstützen, indem diesem das in der Sachverhaltskürzung liegende Verfälschungsrisiko 551

Vgl. oben sub C. II. 1. a). Vgl. Just/Voß/Ritz/Zeising/Voß, § 15 WpPG Rdnr. 14 bzw. Holzborn/Rauch, § 15 WpPG Rdnr. 3. 553 Vgl. Wiegel, S. 351 sowie die Empfehlung des CESR, CESR’s Advice on Level 2 Implementing Measures for the Prospectus Directive, CESR/03-399, December 2003, No. 65. 554 Vgl. Heidelbach/Preuße, BKR 2006, 316, 322. Ebenso wohl Habersack/Mülbert/Schlitt/ Meyer, Unternehmensfinanzierung, § 30 Rdnr. 78; Meyer, WM 2003, 1301, 1304. 555 Vgl. Just/Voß/Ritz/Zeising/Voß, § 15 WpPG Rdnr. 18 u. 32; Heidel/Grosjean, § 15 WpPG Rdnr. 4 mit Fn. 8. 556 Vgl. EuGH, EuZW 1997, 632, ebd. 557 Vgl. etwa die englische Fassung: „any type of advertisements“ nach Art. 15 Abs. 1 Satz 1 WpPG gegenüber „advertisements“ nach Art. 15 Abs. 2 WpPG. Einen Unterschied hierin erblickend Heidelbach/Preuße, BKR 2006, 316, 322 in Fn. 88, die wohl allerdings einem Missverständnis betreffend den Wortlaut unterliegen. 558 Vgl. Godin/Wilhelmi, § 178 AktG Anm. 3, wonach der Publizitätshinweis das Auffinden des Pflichtdokuments erleichtern soll. 559 Im Ergebnis ebenso Erbs/Kohlhaas/Wehowsky, § 15 WpPG Rdnr. 3. 552

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abgenommen wird560, nur für die Werbung in Schrift- bzw. Textform gelten soll. Die (entsprechende) Anwendung des § 15 Abs. 3 Satz 1 WpPG ergibt sich schließlich aus einem Vergleich mit den wettbewerbsrechtlichen Grundsätzen zur getarnten bzw. Schleichwerbung, die ohne Weiteres für sämtliche Formen der Kommunikation gelten561. Der sachliche Anwendungsbereich ist mithin geklärt. Offen ist dagegen die zeitliche Geltung der Norm. Im Unterschied zu § 12 VerkProspG greift § 15 WpPG nach weitgehend unstreitiger Auffassung nicht nur für Werbemaßnahmen vor Beginn, sondern auch während der Dauer des öffentlichen Angebots ein. Fraglich ist dagegen der Endzeitpunkt des Anwendungsbereichs der Regelung. Nach teilweise vertretener Ansicht soll dieser durch die Beendigung des öffentlichen Angebots bzw. die Zulassung markiert und damit anschließende Veröffentlichungen nicht (mehr) von § 15 WpPG erfasst werden562. In der Tat spricht hierfür der Wortlaut der Regelung, knüpft dieser doch daran an, dass sich die Werbung auf ein „öffentliches Angebot“ bezieht, und setzt der Begriff ein laufendes öffentliches Angebot voraus, vgl. § 2 Nr. 4 WpPG. Eine beschränkte zeitliche Geltung erscheint jedoch vor dem Hintergrund der ratio legis nicht angezeigt. So sind die § 15 Abs. 2 bis 4 WpPG zugrunde liegenden Interessen jedenfalls bis zu sechs Monaten nach erstmaliger Einführung der Wertpapiere nicht grundsätzlich anders zu gewichten als vor Beendigung des öffentlichen Angebots bzw. vor Zulassung. Dass der Anleger forthin ein schutzwürdiges Interesse an einem Hinweis auf den Prospekt bzw. einer Warnung vor der Unvollkommenheit der freiwillig veröffentlichten Informationsgrundlage hat, ergibt sich aus der Gewährung des (börsengesetzlichen) Ersatzanspruchs aus §§ 44, 45 BörsG in diesem Zeitraum. Dass umgekehrt der Emittent auch nach Ende des öffentlichen Angebots eine Werbung schalten dürfen soll, die durch die Verkürzung des Sachverhalts notwendig bedingte Mängel aufweist, vgl. § 15 Abs. 3 Satz 3 WpPG, folgt dagegen aus § 45 Abs. 2 Nr. 5 BörsG. Der (zeitliche) Anwendungsbereich der § 15 Abs. 2 bis 4 WpPG ist deshalb auf den in §§ 44, 45 BörsG beschriebenen Zeitraum von sechs Monaten nach erstmaliger Einführung der Wertpapiere zu erstrecken563. (b) Anforderungen Die Anforderungen des § 15 WpPG sind für die vorliegenden Analysezwecke nur insofern von Bedeutung, als sie die freiwillige Publizität betreffen. Im Folgenden wird daher § 15 Abs. 5 Satz 2 WpPG nicht untersucht, weil die Vorschrift ausschließlich für den – hier ausgesparten564 – Bereich der Individualkommunikation 560

Näher hierzu bereits unter D. III. 2. a) bb). Vgl. im Einzelnen Ohly/Sosnitza/Sosnitza, § 4 UWG Rdnr. 3/1 ff. 562 Vgl. Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Groß, § 15 WpPG Rdnr. IX737. 563 Vgl. zu dieser Problematik im Zusammenhang mit der Hinweispflicht des § 12 VerkProspG auch Meyer, WM 2003, 1301, 1305. 564 Zu den Gründen oben in Teil 1 sub B. 561

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wie etwa in Form von Gruppen- bzw. Einzelgesprächen mit ausgewählten Investoren bzw. Analysten gilt. (aa) § 15 Abs. 2 WpPG § 15 Abs. 2 WpPG enthält – wie bereits angesprochen565 – zunächst ein Publizitätshinweisgebot. Dies bedeutet, dass ein Hinweis dahingehend veröffentlicht werden muss, dass überhaupt ein Prospekt veröffentlicht wurde oder zur Veröffentlichung ansteht und wo die Anleger ihn erhalten können. Für Letzteres ist die präzise Angabe der Bezugsstelle erforderlich, mithin die genaue Internet-Adresse des Emittenten bzw. Name, Anschrift und Fax-Nummer aller Stellen, bei denen Druckfassungen angefordert werden können566. Hat der Anbieter zum Zeitpunkt der Veröffentlichung der Ankündigung noch nicht entschieden, welche Form der Veröffentlichung er wählen und wo der Prospekt erhältlich sein wird, genügt mit Rücksicht auf die unternehmerische Dispositionsfreiheit auch ein Hinweis, welche Formen der Veröffentlichung gem. § 14 WpPG zulässig sind567. In dem Fall, dass der Anschein erweckt wird, die Werbung allein reiche als Informationsgrundlage für die Investitionsentscheidung aus, ist über den (schlichten) Publizitätshinweis hinaus die Wiedergabe eines Warnhinweises erforderlich. In diesem erklärt der Emittent, dass der Inhalt der gesetzlichen Informationsunterlage bei der Anlageentscheidung (notwendig) zu berücksichtigen ist. Sowohl der Publizitäts- als auch der Warnhinweis haben in hervorgehobener Form bzw. an prominenter Stelle in der Werbeanzeige zu erfolgen, sodass Angaben im Impressum nicht ausreichend sind568. (bb) § 15 Abs. 3 Satz 1 WpPG Das in § 15 Abs. 3 Satz 1 WpPG enthaltene Erkennbarkeitsgebot ist darauf gerichtet, eine Verschleierung des fehlenden Neutralitätscharakters der Werbeanzeige zu verhindern569. Anhaltspunkte für dessen nähere Auslegung bieten die wettbewerbsrechtlichen Grundsätze zur getarnten bzw. Schleichwerbung570. Unzulässig ist demnach vor allem, ein Gutachten, dessen Autor kein vom Unternehmen unabhängiger Wissenschaftler ist, als neutrale Stellungnahme eines Sachverständigen auszugeben571. Unter Umständen kann ein eigener hervorgehobener Hinweis er-

565

Siehe ausführlich oben sub D. III. 2. a) cc). Vgl. Apfelbacher/Metzner, BKR 2006, 81, 89. 567 Siehe Just/Voß/Ritz/Zeising/Voß, § 15 WpGP Rdnr. 26. 568 So für den Publizitätshinweis Just/Voß/Ritz/Zeising/Voß, § 15 WpGP Rdnr. 28 f. Ähnlich Holzborn/Rauch, § 15 WpPG Rdnr. 6. Vgl. auch Heidel/Grosjean, § 15 WpPG Rdnr. 4. 569 Vgl. auch Erbs/Kohlhaas/Wehowsky, § 15 WpPG Rdnr. 4. Zum Erkennbarkeitsgebot allg. siehe Holzborn/Rauch, § 15 WpPG Rdnr. 7. 570 So wohl auch Weigel, S. 353. Näher zu den wettbewerbsrechtlichen Grundsätzen Köhler/ Bornkamm/Köhler, § 4 UWG Rdnr. 3.18 ff. 571 Vgl. Ohly/Sosnitza/Sosnitza, § 4 UWG Rdnr. 3 f. 566

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forderlich sein, wonach das betreffende Dokument eine Werbemaßnahme darstellt572. (cc) § 15 Abs. 3 Sätze 2, 3, Abs. 4 WpPG Wie bereits herausgearbeitet573 gilt das Richtigkeitsgebot für prospektbegleitende Werbung nur eingeschränkt, nämlich in Form des sog. (bloßen) Kohärenzgebots. So ergibt sich aus § 15 Abs. 3 Sätze 2, 3 WpPG in einer Zusammenschau mit § 45 Abs. 2 Nr. 5 BörsG, dass grundsätzlich solche Unrichtigkeiten hinzunehmen sind, welche die Zusammenfassung (notwendig) zur Folge hat. Die Regelung lässt sich vor allem damit rechtfertigen, dass ein dem strengen Richtigkeits- und Vollständigkeitsgebot unterliegendes Pflichtdokument bereits existiert, auf das zudem (ggf. warnend) hingewiesen werden muss574. Die genannte Einschränkung gilt ebenfalls für § 15 Abs. 4 WpPG, der inhaltsgleich zu § 15 Abs. 3 Satz 3 WpPG auszulegen ist575 und auf solche freiwillige Veröffentlichungen Anwendung findet, die – wie nur selten – keinen Werbezwecken dienen576. (c) Sanktionierung Ein Verstoß gegen die § 15 Abs. 2 bis 4 WpPG wird durch verwaltungsrechtliche Maßnahmen der BaFin sanktioniert. So kann die Bundesanstalt bei entsprechenden Anhaltspunkten anordnen, dass die Werbung für jeweils höchstens zehn aufeinander folgende Tage auszusetzen ist, vgl. § 15 Abs. 6 Satz 1 WpPG577. Im Falle einer Irreführung über den Umfang der Prüfung gem. § 13 WpPG oder § 16 WpPG darf die BaFin die Werbung sogar untersagen, vgl. § 15 Abs. 6 Satz 2 WpPG. Derjenige, welcher vorsätzlich oder fahrlässig einer vollziehbaren Anordnung nach § 15 Abs. 6 Satz 1 WpPG zuwiderhandelt, begeht nach § 30 Abs. 2 Nr. 1 Alt. 1 WpPG eine Ordnungswidrigkeit578. Im Übrigen ist der Erlass einer Allgemeinverfügung möglich, welche den § 15 Abs. 6 Satz 2 WpPG zugrunde liegenden Fall einer allgemeinen Regelung zuführt579. Im Vorfeld einer solchen Maßnahme sind allerdings die Spitzenverbände der betroffenen Wirtschaftskreise und des Verbraucherschutzes zu hören, vgl. § 15 Abs. 6 Satz 3 WpPG580. Verstöße gegen das Richtigkeitsgebot werden außerdem durch § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG, ggf. i. V. m. § 823 Abs. 2 BGB 572

Vgl. Just/Voß/Ritz/Zeising/Voß, § 15 WpPG Rdnr. 34. Siehe oben unter D. III. 2. a) bb). 574 Zum Publizitäts- bzw. Warnhinweisgebot bereits ausführlich sub D. III. 2. a) cc). 575 Ebenso Just/Voß/Ritz/Zeising/Voß, § 15 WpPG Rdnr. 52; Heidel/Grosjean, § 15 WpPG Rdnr. 6 mit Fn. 12. 576 Näher zu dieser Norm Just/Voß/Ritz/Zeising/Voß, § 15 WpPG Rdnr. 51. 577 Näher zu den Befugnissen der BaFin Just/Voß/Ritz/Zeising/Voß, § 15 WpPG Rdnr. 64 ff. 578 Siehe Erbs/Kohlhaas/Wehowsky, § 15 WpPG Rdnr. 10. 579 Näher Habersack/Mülbert/Schlitt/Schäfer/LaCorte, Kapitalmarktinformation, § 8 Rdnr. 16. Erbs/Kohlhaas/Wehowsky, § 15 WpPG Rdnr. 8. 580 Vgl. Just/Voß/Ritz/Zeising/Voß, § 15 WpPG Rdnr. 70. 573

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sowie – bei bereits bestehender Börsennotierung – gem. § 20a Abs. 1 WpHG sanktioniert. (2) Bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung Fraglich ist, ob bzw. unter welchen Voraussetzungen neben der Vorschrift des § 15 WpPG im Falle fehlerhafter prospektbegleitender Veröffentlichungen auch die bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung einschlägig ist. Einer Heranziehung dieses richterrechtlichen Instituts steht jedenfalls nicht § 47 Abs. 2 BörsG entgegen. Die Vorschrift ordnet zwar den weitgehenden Vorrang der Prospekthaftung gem. § 44, 45 BörsG vor konkurrierenden Tatbeständen und insbesondere der zivilrechtlichen Prospekthaftung an. Die §§ 44, 45 BörsG greifen für die betreffenden freiwilligen Veröffentlichungen allerdings von vornherein nicht ein, da sie an den Prospekt im Sinne eines Pflichtdokuments anknüpfen581. Nach herrschender Meinung ist die zivilrechtliche Prospekthaftung auf die Werbe- bzw. sonstige Informationsschrift (nur) anwendbar, sofern diese sämtliche für die Beurteilung der Anlage erheblichen Angaben enthält bzw. den Eindruck eines solchen Inhalts erweckt582. Vermittle das Dokument nur minimale Informationen, wie etwa bei Zeitungsanzeigen, Kurzexposés, Handzetteln oder Serienbriefen, käme das richterrechtliche Institut nicht in Betracht583. Nach der Gegenauffassung584 ist dagegen grundsätzlich jede marktbezogene, an eine unbestimmte Zahl potenzieller Anleger gerichtete Erklärung als Prospekt zu qualifizieren. Sie stützt sich insbesondere auf Anlegerschutzgesichts-

581

Ebenso Schlitt/Smith/Werlen, AG 2002, 478, 487 mit Fn. 124; Groß, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. 25; Assmann/Schütze/Assmann, § 6 Rdnr. 79; Habersack/Mülbert/Schlitt/Mülbert/ Steup, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdnr. 144; Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn/Groß, §§ 44, 45 BörsG Rdnr. IX177; Christ, S. 71 f., 86. 582 Vgl. Assmann/Schütze/Assmann, § 6 Rdnr. 70 u. 79; Meyer, WM 2003, 1301, 1304; Habersack/Mülbert/Schlitt/Mülbert/Steup, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdnr. 144 u. 149; Groß, § 47 BörsG Rdnr. 5; Habersack/Mülbert/Schlitt/Maier-Reimer/Paschos, Kapitalmarktinformation, § 29 Rdnr. 73; Schimansky/Bunte/Lwowski/Siol, § 45 Rdnr. 49; Habersack/ Mülbert/Schlitt/Singhof/Weber, Unternehmensfinanzierung, § 3 Rdnr. 45 mit Fn. 123. Vor dem Hintergrund dieser Auffassung ist auch der angenommene Beschluss des 64. Deutschen Juristentages Berlin 2002 zu lesen, wonach es sich empfehle, „vertriebsbezogene Werbeveröffentlichungen außerhalb des Börsenzulassungs- oder Verkaufsprospekts der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung zu unterwerfen“, Beschluss 1.6 der Abteilung Wirtschaftsrecht; Beschlüsse abgedruckt in NZG 2002, 1006 (zitierter Beschluss ebd.). Auch der BGH scheint dieser Auffassung anzuhängen, wird doch die Ad-hoc-Mitteilung deshalb aus dem Anwendungsbereich der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung ausgeschlossen, weil die „Bekanntgabe einer solchen kapitalmarktbezogenen Einzelinformation – anders als die den Primärmarkt betreffende Publizität eines (Emissions-)Prospekts – erkennbar nicht den Anspruch [erhebe], eine das Publikum des Sekundärmarktes umfassend informierende Beschreibung zu sein“, vgl. BGH, Urteil vom 19. Juli 2004 – II ZR 402/02 („Infomatec“), sub 14. 583 Vgl. Schimansky/Bunte/Lwowski/Siol, § 45 Rdnr. 49; Assmann/Schütze/Assmann, § 7 Rdnr. 31, 66. 584 Vgl. Schäfer/Hamann, §§ 45, 46 BörsG Rdnr. 25, Lenenbach, S. 470 sowie wohl Roller, S. 180 und Hopt, Verantwortlichkeit, S. 77.

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punkte585 bzw. den Schutzzweck der zivilrechtlichen Prospekthaftung586. Einer Haftungsausuferung infolge Unvollständigkeit wird durch eine Relativierung des Vollständigkeitsbegriffs entgegengewirkt587. Führt man sich den maßgeblichen Zweck der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung vor Augen, ist im Ergebnis der herrschenden Meinung zu folgen, diese aber auch zu ergänzen. Ratio der betreffenden Rechtsfortbildung ist, demjenigen Umstand Rechnung zu tragen, dass der Anleger die für seine Investitionsentscheidung erforderlichen (vorwiegend unternehmensinternen) Informationen nicht selbst bzw. nur unter besonders hohem Aufwand einzuholen vermag. So wurde denn auch das richterliche Rechtsinstitut (ursprünglich) für das Gebiet des Grauen Kapitalmarkts entwickelt, für das gerade keine Prospektpflicht besteht. In diesem Fall müssen aber (im Bereich des hier interessierenden Regulierten Marktes) all diejenigen Dokumente aus dem Anwendungsbereich der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung herausfallen, bei denen ein Prospekt veröffentlicht wurde, zu dessen Einholung sich der Anleger entweder mit Blick auf einen entsprechenden Warnhinweis oder aber infolge offensichtlicher Unvollständigkeit des Dokuments veranlasst sieht. So fehlt es hier an der für die Anwendbarkeit der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung erforderlichen besonderen Schutzbedürftigkeit des Anlegers, wird er doch auf das Pflichtdokument gestoßen und ist dieses für ihn auch ohne Weiteres beschaffbar. In Übereinstimmung mit der herrschenden Meinung unterfällt daher in der Tat (nur) dasjenige freiwillige Dokument der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung, das den Anschein der Vollständigkeit erweckt. Hinzukommen muss aber auch, dass die betreffende Publikation keinen Warnhinweis im Hinblick auf das Vorhandensein einer gesetzlichen Informationsunterlage enthält588. Es bleibt zu klären, ob und inwieweit neben den – unstreitig erfassten – Schriftstücken auch (fehlerhafte) elektronische Unterlagen, wie etwa Internetseiten oder E-Mails589, oder Hörfunk- und TV-Spots590 eine bürgerlich-rechtliche Pros585

Vgl. Schäfer/Hamann, §§ 45, 46 BörsG Rdnr. 25. Vgl. Lenenbach, S. 470. 587 Vgl. Schäfer/Hamann, §§ 45, 46 BörsG Rdnr. 25; Hopt, Verantwortlichkeit, S. 77. Vgl. auch Fleischer, Gutachten, F 58, nach dem „eigene Maßstäbe für die Richtigkeit von Kurzprospekten und anderen Kundmachungen zu entwickeln“ sind. Krit. Hüffer, S. 153: „Zwar wird vorgeschlagen, hierfür gesonderte Maßstäbe zu entwickeln; wie dies jedoch geschehen soll, bleibt dunkel“. 588 Es ließe sich freilich vertreten, dass es in diesem Fall schon an dem Anschein der Vollständigkeit mangelt. Ebenso Lenenbach, S. 470; Vortmann/Hauptmann, § 3 Rdnr. 141, nach denen im Falle des engeren Prospektbegriffs der Annahme eines Prospekts die Grundlage entzogen sein soll, wenn und weil im Hinweis klar zum Ausdruck kommt, dass nicht die Informationsschrift, sondern ausschließlich der Wertpapierprospekt sämtliche für die Beurteilung der Anlage wesentlichen Angaben enthält. 589 Zust. Groß, § 47 BörsG Rdnr. 5; Ehricke, S. 198; Assmann/Schütze/Assmann, § 7 Rdnr. 66; Fleischer, Gutachten, F 57; Habersack/Mülbert/Schlitt/Mülbert/Steup, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdnr. 149 mit Fn. 347; Vortmann/Eyles, § 2 Rdnr. 59; Schimansky/ Bunte/Lwowski/Siol, § 45 Rdnr. 49. Abl. noch Schäfer/Hamann, §§ 45, 46 BörsG Rdnr. 25. 586

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pekthaftung auslösen können591. Die soeben angesprochene ratio der Ausdehnung des richterrechtlichen Instituts auf prospektbegleitende Veröffentlichungen gebietet grundsätzlich keine Einschränkung im Hinblick auf das Medium. In praxi werden allerdings nur selten die zivilrechtlichen Grundsätze auf den Hör- bzw. Fernsehspot zur Anwendung kommen. So sind diese offensichtlich unvollständig und bereits deshalb nicht – wie für die Heranziehung der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung erforderlich – geeignet, den Anleger von weiteren Nachforschungen und damit von der Kenntnisnahme von der gesetzlichen Informationsunterlage abzuhalten. (3) § 264a StGB, ggf. i. V. m. § 823 Abs. 2 BGB Eine ähnliche wie die vorangegangene Diskussion wird zu § 264a StGB geführt, der die Fehlerhaftigkeit vertriebsbezogener Angaben „in Prospekten oder in Darstellungen oder Übersichten über den Vermögensstand“ sanktioniert und ein Schutzgesetz i. S. d. § 823 Abs. 2 BGB darstellt592. So ist auch hier umstritten, ob bzw. unter welchen Voraussetzungen der Norm prospektbegleitende Veröffentlichungen unterfallen. Eine starke Mindermeinung will (offenkundig) lückenhafte Publikationen wie Kurzprospekte, Anzeigen, Werbebriefe etc. jedenfalls dann als „Prospekte“ erfassen, wenn diese erkennbar darauf abzielen, Anlageentscheidungen unmittelbar herbeizuführen und nicht etwa bloß ein Grundinteresse des Anlegers wecken593. Nach herrschender Meinung594 müssen dagegen die „Prospekte“ ebenso wie „Darstellungen oder Übersichten über den Vermögensstand“ i. S. d. § 264a StGB den Eindruck einer gewissen Vollständigkeit erwecken. Da § 264a StGB eine vergleichbare Zwecksetzung zugrunde liegt wie der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung, liegt es nahe, den Streit entsprechend der dort entwickelten Argumentation zu entscheiden. § 264a StGB fasste den in § 88 Abs. 1 Nr. 2 BörsG a. F. geregelten Straftatbestand des Betrugs zwecks Herbeiführung der Zeichnung oder des Ankaufs von Wertpapieren mit den Reformvorschlägen zu einem einheitlichen 590 Hierfür, jedenfalls aber für die Einbeziehung von Video/BTX, Roller, S. 181, unter Verweis darauf, dass in England das Jenkins Committee die Erstreckung der Prospektvorschriften auf Fernsehwerbung empfahl. (Ebenso) für die Erfassung von Übermittlungen per Bildschirm, wie insbesondere Videotext, aber auch Tonträger Siol, DRiZ 2003, 204, 206, wenn und weil diese dem interessierten Anleger ermöglichen, sich hinreichend intensiv mit der angebotenen Anlage zu befassen. 591 Zur Frage der Anwendung der Regeln auf die hier ausgesparten (vgl. Teil 1 B.) mündlichen Aussagen Arndt/Voß/Arndt/Voß, Vor § 8f VerkProspG Rdnr. 27. Dagegen Assmann/Schütze/Assmann, § 7 Rdnr. 6; Habersack/Mülbert/Schlitt/Mülbert/Steup, Unternehmensfinanzierung, § 33 Rdnr. 149 mit Fn. 348. Befürwortend indes Fleischer, Gutachten, F 57. 592 Vgl. etwa BGH, NJW 2000, 3346, ebd. 593 Vgl. LeipzKommStGB/Tiedemann, § 264a StGB Rndr. 35 m. w. Nachw. siehe auch Fischer, § 264a StGB Rdnr. 12. 594 Vgl. Lackner/Kühl/Kühl, § 264a StGB Rdnr. 10; Schönke/Schröder/Cramer/Perron, § 264a StGB Rdnr. 19; Worms, wistra 1987, 271, 274; MünchKommStGB/Wohlers, § 264a StGB Rdnr. 50 m. w. Nachw.; Begründung zum RegE eines Zweiten Gesetzes zur Bekämpfung der Wirtschaftskriminalität, BT-Drucks. 10/318, S. 23.

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Tatbestand des Kapitalanlagenbetruges zusammen und sollte vor allem die umfassende Aufklärung des Anlegers sicherstellen595. Hintergrund war, dass das damals geltende Recht das Verschweigen wesentlicher Umstände nicht hinreichend sanktionierte596. Eine Auskunftspflicht ist aber im Bereich des Wertpapierhandels – wie gesehen597 – nur dann gerechtfertigt, wenn die (freiwillige) Informationsunterlage nicht im Wege eines Warnhinweises bzw. ihrer offensichtlichen Unvollständigkeit die Einholung des Prospekts veranlasst. Von einem ähnlichen Verständnis geht offenbar auch der Gesetzgeber aus, wenn er ausführt, dass bei „unwahre[n] Mitteilungen, die nicht in der Form eines Prospekts oder einer Darstellung oder einer Übersicht über den Vermögensstand gemacht werden598“ der Rückgriff auf § 16 UWG möglich bleibe599. Bei Zugrundelegung der Mindermeinung gibt es nämlich überhaupt keine (wettbewerblichen) Mitteilungen, die nicht in der Form eines „Prospekts“ i. S. d. § 264a StGB ergehen; es fallen vielmehr sämtliche prospektbegleitende Veröffentlichungen in den Anwendungsbereich des Straftatbestands. Es sind mithin – in Übereinstimmung mit der herrschenden Auffassung – nur solche prospektbegleitende Veröffentlichungen von § 264a StGB erfasst, die den Anschein der Vollständigkeit erwecken und außerdem keinen warnenden Hinweis auf das Pflichtdokument enthalten600. bb) Modifizierte Wiedergabe jährlicher Rechnungslegungsdokumente Für die modifizierte Wiedergabe von Jahres- bzw. Konzernabschluss sowie (Konzern-)Lagebericht, wie insbesondere im Rahmen von Geschäftsberichten denkbar, gelten – wie bereits ausgeführt und entsprechend der Rechtslage bei den übrigen Pflichtdokumenten – zunächst das (eingeschränkte) Richtigkeitsgebot601 sowie das Hinweisgebot. Letzeres ergibt sich aus § 328 Abs. 2 Sätze 1, 4 HGB direkt bzw. – im Falle des (Konzern-)Lageberichts – § 328 Abs. 2 Sätze 1, 4 HGB analog602. Die Vorschrift knüpft an „Abschlüsse in [freiwilligen] Veröffentlichungen und Vervielfältigungen“, die „nicht in der nach Absatz 1 vorgeschriebenen Form wiedergegeben“ werden, an. Dies sind Publikationen, die forthin als Abschlüsse, 595

Näher hierzu LeipzKommStGB/Tiedemann, § 264a StGB Rdnr. 1. Vgl. LeipzKommStGB/Tiedemann, § 264a Rdnr. 1 f. sowie Park/Park, Teil 3, Kapitel 1, T2 § 264a StGB Rdnr. 2. Siehe auch Begründung zum RegE eines Zweiten Gesetzes zur Bekämpfung der Wirtschaftskriminalität, BT-Drucks. 10/318, S. 21 f. 597 Siehe oben sub D. III. 2. a) aa). 598 Herv. d. Verf. 599 Vgl. Begründung zum RegE eines Zweiten Gesetzes zur Bekämpfung der Wirtschaftskriminalität, BT-Drucks. 10/318, S. 22 f. 600 Zur Erforderlichkeit eines Warnhinweises zwecks Ausschlusses der Verantwortlichkeit siehe MünchKommStGB/Wohlers, § 264a StGB Rdnr. 50 m. w. Nachw. 601 Siehe oben unter D. III. 2. a) bb). 602 Eingehend hierzu oben sub D. III. 2. a) cc). Zur Ausgestaltung des Publizitätshinweises im Einzelnen Küting/Hütten, BB 1996, 2671, 2674; BeckBilanzKomm/Grottel, § 328 HGB Rdnr. 18; MünchKommHGB/Fehrenbacher § 328 HGB Rdnr. 31. 596

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wenngleich als modifizierte, wie insbesondere etwa verkürzte oder erweiterte Abschlüsse, qualifiziert werden können603. Bloße Einzelinformationen und allgemein gehaltene (Image-)Äußerungen, wie wohl in der Regel im Rahmen von TV- und Radiospots, fallen hingegen aus dem Anwendungsbereich des § 328 Abs. 2 HGB heraus. Geboten ist gem. § 328 Abs. 2 Satz 1 HGB, dass in der Überschrift des freiwilligen Dokuments darauf hingewiesen wird, dass es sich nicht um eine der gesetzlichen Form entsprechende Veröffentlichung handelt. Insoweit soll dabei etwa erforderlich, aber auch ausreichend sein, dass das Zahlenmaterial mit „Kurzfassung“, „Kurzfassung unserer Bilanz“, „zusammengefasster bzw. erweiterter Abschluss“, „Zahlen aus unserem Jahresabschluss“, „Überblick“ oder „Kennzahlen“ überschrieben wird604. Ferner ist anzugeben, ob die gesetzlichen Informationsunterlagen bei dem Betreiber des elektronischen Bundesanzeigers eingereicht worden sind, vgl. § 328 Abs. 2 Satz 4 HGB605. Darüber hinaus greifen für die Publikationen, welche sich als Abwandlungen des Jahres- bzw. Konzernabschlusses qualifizieren lassen, aber auch die Bestimmungen des § 328 Abs. 2 Sätze 2 und 3 HGB ein. Hiernach darf ihnen ein Bestätigungsvermerk nicht beigefügt werden, vgl. § 328 Abs. 2 Satz 2 HGB. Ist jedoch auf Grund gesetzlicher Vorschriften eine Prüfung durch einen Abschlussprüfer erfolgt, so ist anzugeben, zu welcher der in § 322 Abs. 2 Satz 1 HGB genannten zusammenfassenden Beurteilungen des Prüfungsergebnisses der Abschlussprüfer in Bezug auf den in gesetzlicher Form erstellten Abschluss gelangt ist und ob der Bestätigungsvermerk einen Hinweis nach § 322 Abs. 3 Satz 2 HGB enthält, vgl. § 328 Abs. 2 Satz 3 HGB. Ob § 328 Abs. 2 Sätze 2 und 3 HGB auch dann einschlägig sind, wenn Bezugspunkt der freiwilligen Veröffentlichung der (Konzern-)Lagebericht bildet, ist ungeklärt. Eine direkte Anwendung scheidet jedenfalls aus. So beziehen sich § 328 Abs. 2 Sätze 2 und 3 HGB auf die Bestimmung des § 328 Abs. 2 Satz 1 HGB, in dem lediglich der Fall regelt wird, dass „Abschlüsse606 in Veröffentlichungen und Vervielfältigungen, die nicht […] vorgeschrieben sind, nicht in der nach Absatz 1 vorgeschriebenen Form wiedergegeben [werden]“. Möglicherweise kommt aber eine analoge Anwendbarkeit der § 328 Abs. 2 Sätze 2 und 3 HGB auf den Bereich der (Konzern-)Lageberichterstattung in Betracht. Als Argument gegen eine Analogie lässt sich zunächst nicht anführen, dass im Rahmen des § 328 Abs. 3 HGB, der den (Konzern-)Lagebericht betrifft, auf einen Verweis auf die § 328 Abs. 2 Sätze 2 und 3 HGB explizit verzichtet worden wäre. 603

Vgl. hierzu auch BeckBilanzKomm/Grottel, § 328 HGB Rdnr. 17; MünchKommHGB/ Fehrenbacher, § 328 HGB Rdnr. 30. 604 Vgl. BeckBilanzKomm/Grottel, § 328 HGB Rdnr. 17 f.; MünchKommHGB/Fehrenbacher § 328 HGB Rdnr. 31. 605 Näher hierzu mit Beispiel BeckBilanzKomm/Grottel, § 328 HGB Rdnr. 18. Früher wurde vertreten, dass insoweit anzugeben ist, bei welchem Handelsregister und in welcher Nummer des Bundesanzeigers eine Offenlegung erfolgt ist oder dass die Offenlegung noch nicht erfolgt ist, vgl. Küting/Hütten, BB 1996, 2671 ,2674. Dies erübrigt sich wohl heute mit Blick auf die leichte Auffindbarkeit des Dokuments. Ebenso wohl MünchKommHGB/Fehrenbacher § 328 HGB Rdnr. 33. 606 Herv. d. Verf.

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Teil 3: Rechtliche Analyse

Wie bereits erläutert wurde607, ordnete noch § 178 Abs. 3 AktG i. d. F. vor Umsetzung der Bilanzrichtlinie die analoge Anwendung von § 178 Abs. 2 Sätze 1 bis 3 HGB a. F., der der Regelung des § 328 Abs. 2 Sätze 1 bis 3 HGB weitgehend entspricht, auf den Geschäftsbericht als dem Vorläufer des Lageberichts an; Anhaltspunkte für eine bewusste Abkehr sind nicht ersichtlich. Umgekehrt gebieten vielmehr Sinn und Zweck von § 328 Abs. 3 Sätze 2, 3 HGB, dass die Regelungen auf den (Konzern-)Lagebericht ebenso wie auf den Jahres- bzw. Konzernabschluss Anwendung finden. So ist die ratio des Verbots der Beifügung eines Bestätigungsvermerks nach § 328 Abs. 2 Satz 2 HGB, nämlich einen Irrtum der Adressaten des Dokuments dahingehend zu verhindern, dass der modifiziert wiedergegebene Jahresbzw. Konzernabschluss geprüft und bestätigt worden ist bzw. es sich um einen dem Gesetz entsprechenden und insbesondere vollständigen Abschluss handelt608, auch für den (Konzern-)Lagebericht einschlägig609. Dieser ist nämlich ebenfalls einer Abschlussprüfung unterworfen, vgl. §§ 316, 317 Abs. 2 HGB. Mit Blick auf eben letzteren Aspekt ist darüber hinaus das Interesse des Lesers an der Mitteilung des Prüfungsergebnisses – wie es § 328 Abs. 2 Satz 3 HGB in Form einer hierauf gerichteten Pflicht des Emittenten aufgreift – im Falle der modifizierenden Veröffentlichungen eines (Konzern-)Lageberichts grundsätzlich nicht geringer zu bewerten als bei einer solchen, die sich auf den Jahres- bzw. Konzernabschluss bezieht. Es ist mithin nicht nur § 328 Abs. 2 Satz 2 HGB, sondern auch § 328 Abs. 2 Satz 3 HGB auf den (Konzern-)Lagebericht analog anwendbar. Eine Verletzung des § 328 HGB ist nach Maßgabe des § 334 Abs. 1 Nr. 5 HGB bußgeldbewehrt. Im Falle der nur analogen Anwendbarkeit der Norm scheidet eine ordnungswidrigkeitenrechtliche Verantwortlichkeit infolge Analogieverbots aus. Damit bleibt ein Verstoß gegen die darin enthaltenen Ver- bzw. Gebote im (weiten) Bereich der (Konzern-)Lageberichterstattung sanktionslos. cc) Modifizierte Wiedergabe der Halbjahresfinanzberichte Im Falle der modifizierten Wiedergabe der Halbjahresfinanzberichte ist in erster Linie auf die Ausführungen im Rahmen des eingangs herausgearbeiteten allgemeinen Anforderungs- sowie Sanktionenkatalogs zu verweisen. Es ist mithin insbesondere in den modifizierten verkürzten Abschluss bzw. Zwischenlagebericht ein Hinweis auf die Informationsunterlagen in der Originalfassung gem. § 328 Abs. 2 Sätze 1, 4 HGB analog aufzunehmen. Offen ist hingegen, ob auch die § 328 Abs. 2 Sätze 2 und 3 HGB, welche ein Verbot zur Beifügung eines Bestätigungsvermerks sowie ein Gebot zur Mitteilung des Prüfungsergebnisses enthalten, entsprechend anwendbar sind. Mit Blick auf Sinn und Zweck der Bestimmung erscheint eine 607

Vgl. die Ausführungen unter D. III. 2. a) cc). Vgl. Godin/Wilhelmi, § 178 AktG Anm. 3. 609 Anders dagegen, nämlich an der Zweckmäßigkeit dieser Regelung (für den Geschäftsbericht) zweifelnd Godin/Wilhelmi, § 178 AktG Anm. 4. Ebenso wie hier wohl Koller/ Roth/Morck/Morck, § 328 HGB Rdnr. 1. 608

D. Regelung der dokumentsexternen freiwilligen Publizität

183

analoge Geltung des Verbots einer Beifügung des Bestätigungsvermerks gem. § 328 Abs. 2 Satz 2 HGB geboten. So kann der Halbjahresfinanzbericht einer prüferischen Durchsicht bzw. einer Prüfung gem. § 317 HGB unterzogen werden, vgl. § 37w Abs. 5 Satz 1 bzw. 5 WpHG. Vor diesem Hintergrund besteht aber die Gefahr, dass die Beifügung einer Bestätigungsbescheinigung bzw. eines Bestätigungsvermerks den (fehlerhaften) Eindruck erweckt, das freiwillige Dokument hielte einer sachverständigen und unabhängigen Prüfung stand oder aber sei mit der gesetzlichen Informationsunterlage identisch, vor der § 328 Abs. 2 Satz 2 HGB gerade schützen will. Ist § 328 Abs. 2 Satz 2 HGB mithin analog anwendbar, ist noch fraglich, ob auch eine Analogie zu § 328 Abs. 2 Satz 3 HGB in Betracht kommt und mithin das Ergebnis einer erfolgten prüferischen Durchsicht bzw. Prüfung in der freiwilligen, den Halbjahresfinanzbericht modifiziert wiedergebenden Veröffentlichung mitzuteilen ist. Gegen eine entsprechende Anwendbarkeit der Vorschrift könnte der Wortlaut des Gesetzes sprechen. Die in Rede stehenden Angabepflichten knüpfen daran an, dass die Prüfung der gesetzlichen Informationsunterlage „auf Grund gesetzlicher Vorschriften610“ erfolgt ist. Hieraus könnte zu folgern sein, dass die Bestimmung im hier gegebenen Fall der freiwilligen Prüfung gerade nicht eingreifen soll. Begründen ließe sich dies damit, dass ein anerkennenswertes Interesse der Adressaten des freiwilligen Dokuments an der Mitteilung des Prüfungsergebnisses nicht besteht, weil schon kein Anspruch auf eine externe Überprüfung und dementsprechend auf Information über das Resultat des Prüfungsvorgangs im Hinblick auf das Pflichtdokument feststellbar ist. Eine solche Argumentation geht im Falle des Halbjahresfinanzberichts jedoch fehl. So kann in Ansehung von § 37w Abs. 5 Sätze 4 und 5 WpHG durchaus ein Recht des Anlegers auf Transparenz bezüglich des Prüfergebnisses ausgemacht werden, heißt es hier doch, dass im Falle der prüferischen Durchsicht bzw. Prüfung gem. § 317 HGB die Bescheinigung bzw. der Bestätigungsvermerk oder der Vermerk über seine Versagung mit dem Halbjahresfinanzbericht zu veröffentlichen ist. Ist damit aber die Interessenlage mit derjenigen beim Jahres- bzw. Konzernabschluss grundsätzlich vergleichbar, ist kein Grund ersichtlich, warum zwar dort, nicht aber im Falle des Halbjahresfinanzberichts das Prüfungsergebnis im freiwilligen Dokument mitzuteilen ist. Es kommt deshalb § 328 Abs. 2 Satz 3 HGB analog zur Anwendung611. Mit Blick auf § 37w Abs. 5 Satz 6 WpHG ist entsprechend diesem Gedankengang außerdem im verkürzten bzw. erweiterten Halbjahresfinanzbericht der Umstand einer unterbliebenen Überprüfung anzugeben. Ein Verstoß gegen § 328 HGB analog bleibt allerdings sanktionslos612. § 334 Abs. 1 Nr. 5 HGB, der an § 328 HGB direkt anknüpft, kann infolge des im

610

Herv. d. Verf. Im Falle der – hier nicht relevanten – freiwilligen Prüfung des Jahresabschlusses soll dagegen keine Pflicht zur Wiedergabe des Bestätigungsvermerks bestehen, siehe BeckBilanzKomm/Grottel, § 328 HGB Rdnr. 13. Vgl. außerdem MünchKommHGB/Fehrenbacher, § 328 HGB Rdnr. 24. 612 Siehe hierzu bereits soeben sub D. III. 2. c) bb). 611

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Teil 3: Rechtliche Analyse

Ordnungswidrigkeitenrecht geltenden Analogieverbots nicht analog angewendet werden. dd) Modifizierte Wiedergabe der Zwischenmitteilung Für freiwillige Veröffentlichungen, welche die Zwischenmitteilung nicht in der gesetzlich vorgeschriebenen Form wiedergeben, gilt – wie bereits angesprochen und entsprechend den obigen Ausführungen – das Richtigkeitsgebot sowie die Pflicht zum (Publizitäts- sowie ggf. Warn-)Hinweis im Hinblick auf das Pflichtdokument analog § 328 Abs. 2 Sätze 1 und 4 HGB. Zusätzlich erscheint eine Analogie zu § 328 Abs. 2 Satz 2 HGB, der ein Verbot der Beifügung einer Bestätigungsbescheinigung enthält, geboten, sofern anstelle der Zwischenmitteilung ein Quartalsfinanzbericht veröffentlicht worden ist, der einer prüferischen Durchsicht durch einen Abschlussprüfer unterzogen wurde, vgl. 37x Abs. 3 Satz 3 WpHG. Ohne ein solches Verbot bestünde – wie im Falle des verkürzten bzw. erweiterten Halbjahresfinanzberichts613 – die Gefahr, dass die Beifügung einer Bestätigungsbescheinigung den (fehlerhaften) Eindruck erweckt, das die Pflichtmitteilung nur modifiziert wiedergebende Dokument hielte einer sachverständigen und unabhängigen Prüfung stand oder aber sei mit der gesetzlichen Informationsunterlage identisch. Eine entsprechende Anwendung des § 328 Abs. 2 Satz 3 HGB, welcher eine Pflicht zur Mitteilung des Prüfungsergebnisses enthält, scheidet hingegen aus. Dies gilt selbst dann, wenn keine Zwischenmitteilung, sondern ein geprüfter Quartalsfinanzbericht vorliegt. So fehlt es hier an einer die Transparenz des Prüfungsergebnisses anordnenden, der Vorschrift des § 37w Abs. 5 Satz 5 WpPG ähnelnden Bestimmung, was die Voraussetzung für eine Analogie darstellt614. Eine Verletzung des aus der entsprechenden Anwendung § 328 Abs. 2 Satz 2 HGB folgenden Verbots ist nicht sanktionsbewehrt. Die Verhängung eines Bußgelds nach § 334 Abs. 1 Nr. 5 HGB kommt nicht in Betracht, müsste die Vorschrift hierzu doch analog angewendet werden, was im Ordnungswidrigkeitenrecht ausscheidet. ee) Modifizierte Wiedergabe der Ad-hoc-Mitteilung Veröffentlichungen, welche sich als die modifizierte Wiedergabe einer Ad-hocMitteilung darstellen, wie beispielsweise im Rahmen von Pressemitteilungen denkbar, sind einem (allgemeinen) Richtigkeits- sowie Hinweisgebot im Hinblick auf die gesetzliche Informationsunterlage unterworfen. Für Einzelheiten ist auf die obigen Ausführungen zu verweisen615. Des Weiteren ist § 15 Abs. 5 Satz 1 WpHG zu beachten. Hiernach darf der Emittent die betreffende Publikation nicht vor Erfüllung der für die Ad-hoc-Mitteilung geltenden speziellen Veröffentlichungsvorschriften

613 614 615

Vgl. soeben unter D. III. 2. c) cc). Siehe hierzu unter D. III. 2. c) cc). Vgl. sub D. III. 2. a) cc).

D. Regelung der dokumentsexternen freiwilligen Publizität

185

vornehmen, vgl. § 15 Abs. 5 Satz 1 WpHG. Die Verletzung des § 15 Abs. 5 Satz 1 WpHG ist gem. § 39 Abs. 2 Nr. 7 WpHG sanktioniert. 3. Konkurrenzverhältnis Ist die freiwillige, das Pflichtdokument begleitende Veröffentlichung fehlerhaft, stellt sich die Frage nach dem Konkurrenzverhältnis von UWG und Kapitalmarktrecht. So werden diese Fälle sowohl durch die wettbewerbsrechtlichen Tatbestände616 als auch durch § 15 WpPG, § 400 AktG, ggf. i. V. m. § 823 Abs. 2 BGB, § 20a WpHG, § 39 Abs. 2 Nr. 11 WpHG, ggf. i. V. m. § 38 Abs. 2 WpHG, § 4 WpHG erfasst. Eine ausdrückliche Konkurrenzvorschrift besteht nicht. Denkbar ist allerdings, dass für den Bereich der fehlerhaften prospektbegleitenden Werbung in Form von § 15 WpPG eine grundsätzlich abschließende Regelung getroffen werden sollte, die im Interesse der Attraktivität der Börsengänge sämtliche den Emittenten stärker belastenden Vorschriften ausschließt (sog. Grundsatz der Subsidiarität kraft abschließender Regelung bzw. abschließenden Regelungskomplexes617). So ist nach § 15 Abs. 6 Satz 1 WpPG lediglich vorgesehen, dass die BaFin die irreführende Werbung für jeweils höchstens zehn aufeinander folgende Tage aussetzen darf. Eine Untersagung kommt nur für solche Angaben in Betracht, die geeignet sind über den Umfang der Prüfung zwecks Billigung des Prospekts bzw. des Nachtrags irrezuführen, vgl. § 15 Abs. 6 Satz 2 WpPG. Der (privatrechtliche) Unterlassungsanspruch nach UWG unterliegt derartigen Einschränkungen nicht. Zudem greifen selbst bei nur einfacher Fahrlässigkeit betreffend die Fehlerhaftigkeit der Unterlage Schadensersatzansprüche ein, vgl. § 9 UWG. Nach der einzigen zur vorliegenden Fragestellung auffindbaren und nicht näher begründeten Literaturmeinung lässt § 15 WpPG die Anwendbarkeit des UWG unberührt618. Auch für die § 15 WpPG in Teilen gleichende Regelung des § 8j VerkProspG, die im Bereich des Grauen Kapitalmarkts gilt, finden sich zahlreiche, wenn auch nur pauschale Stellungnahmen zugunsten der parallelen Anwendbarkeit von Wettbewerbs- und Kapitalmarktrecht619. Da § 15 WpPG die Prospektrichtlinie, genauer Art. 15 sowie Art. 21 Abs. 3 lit. e der Pros-

616 Zur grundsätzlichen Anwendbarkeit des UWG im Bereich der dokumentsexternen freiwilligen Publizität siehe oben sub D. III. 1. Siehe näher auch A. II. sowie C. II. 1. a). 617 Hierzu bereits unter C. III. 3. 618 Just/Voß/Ritz/Zeising/Voß, § 15 WpPG Rdnr. 7. 619 Siehe etwa Arndt/Voß/Bruchwitz, § 8j VerkProspG Rdnr. 4 sowie die Gegenäußerung der Bundesregierung zur Stellungnahme des Bundesrates zu dem – mit § 8j VerkProspG weitgehend identischen – § 8e VerkProspG a. F., RegE eines Dritten Finanzmarktförderungsgesetzes, BT-Drucks. 13/8933, S. 183. Ausweislich der Gesetzesbegründung soll sich § 8j VerkProspG an der wertpapierprospektrechtlichen Vorschrift orientieren, vgl. Begründung zum RegE eines Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetzes, BT-Drucks. 15/4999, S. 36. Auch für § 23 KWG bzw. § 36b WpHG ist anerkannt, dass das UWG nicht ausgeschlossen ist, vgl. Stellungnahme des Bundesrates zum RegE eines Dritten Finanzmarktförderungsgesetzes, BTDrucks. 13/8933, S. 166 f.

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Teil 3: Rechtliche Analyse

pektrichtlinie umsetzt620, ist zwecks näheren Aufschlusses in erster Linie europäisches Recht zu befragen. Gem. Art. 21 Abs. 3 Satz 1 lit. e der Prospektrichtlinie ist „die Werbung für jeweils höchstens621 zehn aufeinander folgende Arbeitstage zu untersagen oder auszusetzen, wenn hinreichende Gründe für die Annahme bestehen, dass gegen die Bestimmungen dieser Richtlinie verstoßen wurde“. Die Höchstvorgabe könnte auf ein allgemeines, nicht bloß auf die behördliche Eingriffsbefugnis bezogenes Bestreben des europäischen Gesetzgebers hinweisen, nationale und den Emittenten stärker belastende Werberegelungen im Anwendungsbereich des Art. 15 der Prospektrichtlinie auszuschließen. Da die öffentlichen Anbieter von Wertpapieren nach dem UWG mit vielfältigeren Haftungsrisiken betreffend die prospektbegleitenden Veröffentlichungen zu rechnen haben, angefangen von dem auf Berichtigung gerichteten Beseitigungsanspruch622, über den Schadensersatz- und Gewinnabschöpfungsanspruch623 bis hin zu dem bereits im vorläufigen Rechtsschutz durchsetzbaren Unterlassungsanspruch624, käme hiernach die Heranziehung des UWG neben § 15 WpPG nicht in Betracht625. Der Annahme eines solchen Zwecks steht jedoch Erwägungsgrund 33 der Richtlinie entgegen. Hiernach soll die Werbung harmonisiert werden, „um Lücken in den gemeinschaftlichen Rechtsvorschriften zu vermeiden, die das Vertrauen des Anlegerpublikums unterminieren und folglich dem reibungslosen Funktionieren der Finanzmärkte abträglich wären“. Dies spricht dafür, dass das europäische Recht im Grundsatz nicht etwa (auch) das Ziel einer Maximalharmonisierung zwecks geringstmöglicher Belastung des Emittenten verfolgt, sondern vielmehr eine Mindestregelung zwecks Anleger- bzw. Funktionsschutz darstellt. Die wettbewerbsrechtlichen Vorschriften sind deshalb jedenfalls nicht unter europarechtlichen Gesichtspunkten gegenüber § 15 WpPG subsidiär. Dafür, dass § 15 WpPG nach nationalen Erwägungen Eingriffe in die Werbefreiheit des Emittenten auf ein bestimmtes Maß begrenzen wollte, sodass weitergehende Vorschriften verdrängt wären, bestehen keine Anhaltspunkte. § 15 WpPG schließt demnach die Anwendbarkeit des UWG nicht aus. Ungeklärt ist nunmehr noch das Konkurrenzverhältnis von UWG und Kapitalmarktrecht im Falle fehlerhafter, das Pflichtdokument modifiziert wiedergebender Veröffentlichungen im Bereich der laufenden Marktteilnahme. Von einer Verdrängung des Wettbewerbsrechts durch das Kapitalmarktrecht wäre hier dann auszugehen, wenn § 20a WpHG i. V. m. § 39 Abs. 2 Nr. 11 WpHG bzw. § 38 Abs. 2 WpHG, § 4 WpHG eine abschließende Regelung darstellte, welche den Emittenten bzw. dessen Organe vor belastenderen privatrechtlichen Abwehr-, Schadensersatzsowie Gewinnabschöpfungsansprüchen, wie sie insbesondere nach UWG gelten, 620 621 622 623 624 625

Vgl. Schwark/Zimmer/Heidelbach, § 15 WpPG Rdnr. 1. Herv. d. Verf. Siehe hierzu oben unter C. II. 7. a). Näher oben sub C. II. 6. b), c). Vgl. oben unter C. II. 6. a). Vgl. die Ausführungen zur dokumentsinternen freiwilligen Publizität unter C. III. 1.

D. Regelung der dokumentsexternen freiwilligen Publizität

187

schützen will. Die Anwendung des Grundsatzes der Subsidiarität kraft abschließender Regelung bzw. abschließenden Regelungskomplexes scheidet bezüglich der lauterkeitsrechtlichen Ansprüche der Mitbewerber sowie Wirtschaftsverbände sowie der nicht auf einer Irreführung beruhenden Ansprüche der Verbraucherschutzverbände zunächst aus. Es ist nicht ersichtlich, dass mitbewerberliche Belange bzw. durch sonstige unlautere geschäftliche Handlungen, etwa die unzumutbare Belästigung, betroffene Verbraucherinteressen in § 20a WpHG Eingang gefunden hätten. Es kann daher § 20a WpHG insoweit auch keine abschließende, die wettbewerbsrechtlichen Vorschriften verdrängende Regelung treffen. Etwas anderes könnte jedoch für die Ansprüche der Verbraucherverbände wegen Verstoßes gegen das Irreführungsverbot gem. §§ 5, 5a UWG gelten. Voraussetzung hierfür ist, dass § 20a WpHG das gleiche Interesse regelt, mithin ebenfalls dem Schutze der Verbraucher vor Irreführung zu dienen bestimmt ist. § 20a WpHG bezweckt unstreitig die Sicherstellung der im öffentlichen Interesse liegenden Zuverlässigkeit und Wahrheit der Preisbildung an den Börsen626. Ob die Norm darüber hinaus darauf abzielt, die einzelnen Anleger zu schützen, oder ob deren Schutz vielmehr ausschließlich über die Gewährleistung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts erfolgen soll, ist jedoch ungeklärt627. Selbst wenn man die individuelle Schutzrichtung der Vorschrift anerkannte, begründete dies im Ergebnis allerdings nicht den Ausschluss des UWG. Hinsichtlich der irreführenden Kapitalmarktinformation trifft § 20a WpHG keine besonderen Regelungen zugunsten des Emittenten628. Vor diesem Hintergrund erscheint die Annahme, dass § 20a WpHG sämtliche den Emittenten bzw. dessen Organe härter treffende, insbesondere wettbewerbsrechtliche Bestimmungen ausschließen will, aber abwegig. Das UWG kommt mithin nicht nur im Anwendungsbereich des § 15 WpPG, sondern auch in demjenigen des § 20a WpHG uneingeschränkt zur Anwendung. Entsprechendes gilt schließlich für § 400 AktG, ggf. i. V. m. § 823 Abs. 2 BGB629. Finden ausnahmsweise die bürgerlich-rechtliche Prospekthaftung sowie § 264a StGB i. V. m. § 823 Abs. 2 BGB Anwendung630, scheiden demgegenüber Ansprüche der Verbraucherverbände wegen Irreführung gem. §§ 8, 10 UWG i. V. m. §§ 5, 5a UWG entsprechend der Rechtslage im Bereich der dokumentsinternen freiwilligen Publizität aus. Das Kapitalmarktrecht trifft insoweit eine (Sonder-)Regelung, welche

626

Vgl. Schwark/Zimmer/Schwark, § 20a WpHG Rdnr. 7; Ebenroth/Boujong/Joost/ Strohn/Grundmann, § 20a WpHG VI156 sowie Begründung zum RegE eines Vierten Finanzmarktförderungsgesetzes, BT-Drucks. 14/8017, S. 89. 627 Vgl. Schwark/Zimmer/Schwark, § 20a WpHG Rdnr. 7. 628 Anders dagegen für den Fall der Manipulation durch Handelsaktivität, vgl. § 20a Abs. 2 WpHG i. V. m. § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG. 629 Für die Idealkonkurrenz von § 400 Abs. 1 Nr. 1 AktG und § 16 Abs. 1 UWG Park/ Südbeck, § 400 AktG Rdnr. 29; Erbs/Kohlhaas/Schaal, § 400 AktG Rdnr. 78; MünchKommAktG/Schaal, § 400 AktG Rdnr. 103. 630 Vgl. D. III. 2. c) aa) (2) u. (3).

188

Teil 3: Rechtliche Analyse

die Interessen der Anleger und diejenigen des Emittenten abschließend berücksichtigt631.

IV. Sonstige Formen dokumentsexterner freiwilliger Publizität Abschließend ist auf die Regelung der – den Ausnahmefall darstellenden – sonstigen Formen der dokumentsexternen freiwilligen Publizität einzugehen. Es handelt sich hierbei um solche, die weder in der freiwilligen Veröffentlichung des Pflichtdokuments in der Originalfassung bzw. modifizierten Fassung noch in der Werbung für das öffentliche Angebot bestehen. Beispielhaft insoweit sind die in keinerlei Zusammenhang mit einem öffentlichen Angebot stehenden Unternehmensanzeigen zu nennen. Auf die sonstigen Formen dokumentsexterner freiwilliger Publizität kommt das Wettbewerbsrecht – entsprechend den Ausführungen zum Konkurrenzverhältnis im Falle der Werbung für das öffentliche Angebot bzw. der freiwilligen Veröffentlichung des Pflichtdokuments in modifizierter Form im Übrigen632 – uneingeschränkt sowie schwerpunktmäßig zur Anwendung. Kapitalmarktrechtliche Bestimmungen sind grundsätzlich nicht einschlägig. Eine Ausnahme gilt im Falle der Fehlerhaftigkeit der freiwilligen Veröffentlichung. So kommt hier unter Umständen eine Verantwortlichkeit gem. § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 Alt. 1 WpHG i. V. m. § 4 WpHG bzw. § 39 Abs. 2 Nr. 11 WpHG, ggf. i. V. m. § 38 Abs. 2 WpHG sowie § 400 AktG, ggf. i. V. m. § 823 Abs. 2 BGB in Betracht.

E. Fazit Die dokumentsinterne freiwillige Publizität unterliegt grundsätzlich den besonderen, auch für die gesetzliche Publizität geltenden gesteigerten Informationsanforderungen des Kapitalmarktrechts, die vor allem dem mit der Kapitalmarktpublizität schlechthin verknüpften erhöhten Irreführungsrisiko entgegenwirken sollen. Das UWG kommt nur subsidiär zur Anwendung. Die dokumentsexterne freiwillige Publizität wird hingegen vor allem durch das Wettbewerbsrecht geregelt und nur im Einzelfall greifen besondere kapitalmarktrechtliche Bestimmungen, wie insbesondere das Hinweisgebot ein. Ein Vollständigkeits-, ein Sachlichkeitsgebot oder aber ein Gebot der spezifischen Zweckdienlichkeit lassen sich indes nicht ausmachen. Diese unterschiedliche rechtliche Behandlung zwischen dokumentsinterner sowie -externer freiwilliger Publizität lässt sich damit erklären bzw. rechtfertigen, dass die gesetzliche Publizität als gesetzgeberisches Instrument zur Minimierung der im Kapitalmarkt bestehenden krassen Informationsasymmetrien bzw. -kosten grund631 Vgl. zur ähnlichen konkurrenzrechtlichen Lösung im Bereich der dokumentsinternen freiwilligen Publizität oben unter C. III. 632 Hierzu soeben sub D. III. 3.

E. Fazit

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sätzlich schutzbedürftig ist. Der im Hinblick auf die Pflichtdokumente durch spezielle Vorschriften gewährleistete Informationsgütestandard droht aber durch die dokumentsinterne freiwillige Publizität beeinträchtigt zu werden, sollte diese nicht grundsätzlich den gleichen Vorschriften wie die gesetzlichen Angaben in der gesetzlichen Informationsunterlage unterworfen sein. Eine Erstreckung der für die Pflichtangaben geltenden kapitalmarktrechtlichen Bestimmungen auf die dokumentsinterne freiwillige Publizität erscheint deshalb – jedenfalls im Grundsatz – im Interesse von Anleger- bzw. Funktionsschutz sinnvoll bzw. erforderlich. Ist eine zentrale und höchsten Informationsstandards genügende Informationsgrundlage in Form des Pflichtdokuments einmal bereitgestellt und deren Kenntnisnahme im Wege der Statuierung eines Hinweisgebots gesichert, besteht aber für eine (Sonder-)Regelung der dokumentsexternen freiwilligen Publizität aus der Sicht des Kapitalmarktrechts keine Notwendigkeit (mehr). Hier sind deshalb vielmehr die anderweitigen Schutzinteressen verfolgenden Vorschriften, wie etwa die dem Schutze der Mitarbeiter bzw. des Wettbewerbs als solchen dienenden wettbewerbsrechtlichen Bestimmungen, vorrangig von Bedeutung.

Teil 4

Zusammenfassung der wesentlichen Erkenntnisse A. Erkenntnisse des Grundlagenteils (1) Der Wert der Aktie bestimmt sich anhand einer Vielzahl komplexer, nur eingeschränkt überprüfbarer unternehmensinterner Daten in zudem komplizierten Berechnungsverfahren (Aktie als Vertrauensgut). Dies bedingt krasse Informationsdefizite bzw. -kosten aufseiten der Anleger im Verhältnis zum Emittenten einerseits sowie auf der Seite der Privatinvestoren gegenüber den institutionellen Anlegern andererseits. Die Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts leidet und es besteht die Gefahr des (informationellen) Marktversagens infolge adverser Selektion. (2) Die kapitalmarktrechtlichen Publizitätsregeln suchen Informationsasymmetrien bzw. -kosten auf verschiedenem Wege zu senken und sind insoweit schutzwürdig. Zu den Instrumenten gehören neben dem Gebot der Richtigkeit, der Vollständigkeit, der Klarheit und Übersichtlichkeit bzw. der Verständlichkeit vor allem die fixe Orientierung an den Informationsbedürfnissen und dem Verständnishorizont des sog. Durchschnittsanlegers sowie (sonstige) Standardisierungsvorschriften wie inhaltliche Konkretisierungen, Gliederungsvorgaben und das Stetigkeitsprinzip. (3) Das gesetzliche Publizitätssystem erweist sich allerdings in Teilen als unvollkommen im Hinblick auf die Erreichung der gesetzten Zwecke. Nicht nur vermag es nur schwerfällig auf eine Änderung der Informationsbedürfnisse zu reagieren. Darüber hinaus liegt in der Fixierung auf einen bestimmten Anlegertyp zugleich der Nachteil, dass alle übrigen Investorengruppen, wie insbesondere die Kleinanleger, mit erhöhten Informationskosten belastet sind. (4) Freiwillige Publizität als Instrument der Investor Relations, verstanden als die gesetzlich nicht gebotene Offenlegung von Informationen gegenüber einer unbestimmten Vielzahl von Anlegern sowie Informationsintermediären durch die Unternehmen, ist auf die Erreichung finanzwirtschaftlicher sowie kommunikativer Größen gerichtet. Die Erfüllung der kommunikativen Ziele wird dabei als Voraussetzung für die Erzielung finanzwirtschaftlicher Effekte angesehen. Die kommunikativen Ziele liegen in der Schaffung von Vertrauen, der Steigerung des Bekanntheitsgrades und der Verbesserung des Images. Für die finanzwirtschaftlichen Zwecke ist zu unterscheiden. Im Falle eines öffentlichen Angebots zielt das Un-

A. Erkenntnisse des Grundlagenteils

191

ternehmen darauf ab, eine möglichst hohe Preisvorstellung der Anleger zu erzeugen, die Zeichnung der Wertpapiere zu fördern sowie die Chancen auf einen langfristig maximalen Kurs der Aktie bei deren Börseneinführung zu steigern. Bei laufender Marktteilnahme bezwecken die Unternehmen die Annäherung des Börsenkurses an den „fairen“ Wert des Anteils. Im Falle der Unterbewertung gründet sich das Bestreben dabei vor allem darauf, zum einen die Eigenkapitalkosten und zum anderen die Gefahr einer „feindlichen“ Übernahme der Gesellschaft zu verringern. Bei der Überbewertung wird indes gefürchtet, dass der (ungerechtfertigt) hohe Kurs langfristig nicht haltbar ist und der Kursverfall das Anlegervertrauen nachhaltig erschüttern könnte. Darüber hinaus ist Ziel der Investor-Relations-Maßnahmen die Verringerung der Kursvolatilität zwecks Planungssicherheit im Zusammenhang mit der Eigenkapitalbeschaffung. (5) Vor diesem Hintergrund und in Ansehung dessen, dass das zentrale Mittel der Unternehmen zur Erreichung der Zwecke in dem Abbau von Informationsasymmetrien bzw. -kosten besteht, ergibt sich, dass freiwillige Publizität als Maßnahme der Investor Relations nicht nur weitgehende Kompatibilität mit dem kapitalmarktpublizitätsrechtlichen Zweck-Mittel-System aufweist, sondern dieses sogar fördert. Freiwillige Publizität ist insoweit grundsätzlich schutzwürdig. (6) Der Nutzen freiwilliger Publizität liegt einerseits in der Förderung der auf die Pflichtpublizität bezogenen (gesetzlichen) Zwecksetzung, wenn und weil sie die für die gesetzliche Publizität anfallenden Informationskosten senkt (sog. Effektuierungsfunktion). Andererseits vermag sie die Schwächen des kapitalmarktrechtlichen Publizitätssystems auszugleichen bzw. dasselbe sinnvoll zu ergänzen im Wege der flexiblen Berücksichtigung veränderter Informationsnachfrage, der zielgruppengerechten Ansprache, des (Qualitäts-)Signalings sowie der Ermöglichung der – an den Signalwert freiwilliger Kommunikationsmaßnahmen anknüpfenden – Self-selection-Modelle (sog. Ergänzungsfunktion). (7) Die sich mit der freiwilligen Publizität verbindenden Risiken, wie insbesondere das erhöhte Irreführungsrisiko oder die Gefahr der Verfälschung des Aussagegehalts der Pflichtpublizität, sind infolge der rechtlichen Regelung minimiert bzw. stellen das grundsätzlich in Kauf zu nehmende Korrelat der beschriebenen Vorteile freiwilliger Publizität dar. So kann etwa die freiwillige Publizität ihre Aufgabe als Transmissionsriemen gewandelter Informationsbedürfnisse nur im Falle der Befreiung von bestimmten Standardisierungsvorschriften bzw. ihre Funktion der zielgruppengerechten Ansprache ausschließlich bei Verzicht auf das Vollständigkeitsgebot wahrnehmen.

192

Teil 4: Zusammenfassung der wesentlichen Erkenntnisse

B. Erkenntnisse des rechtlichen Teils I. Allgemeines (1) Zwecks rechtlicher Analyse ist grundlegend zwischen dokumentsinterner und -externer freiwilliger Publizität zu unterscheiden. Während unter dokumentsinterner freiwilliger Publizität sämtliche ergänzende und erläuternde (Zusatz-)Angaben innerhalb des Pflichtdokuments zu verstehen sind, meint die dokumentsexterne freiwillige Publizität solche Informationen, die außerhalb der gesetzlichen Informationsunterlage mittels eigenständiger Publikationsmedien weitergegeben werden. (2) Der Emittent hat ein grundrechtlich geschütztes Interesse an freiwilliger Publizität. In erster Linie betroffen ist die Berufsfreiheit gem. Art. 12 Abs. 1, 19 Abs. 3 GG. Darüber hinaus kann der Emittent aber auch – und grundsätzlich unabhängig von der Verfolgung kommerzieller Interessen – die Meinungsfreiheit nach Art. 5 Abs. 1 Satz 1 Alt. 1, 19 Abs. 3 GG in Anspruch nehmen, sofern nur die Angabe wertenden, meinungsbildenden Inhalt hat oder der Meinungsbildung dient. Im Einzelfall vermag sich die freiwillige Publizität als Verwirklichung der Kunstfreiheit aus Art. 5 Abs. 3 Satz 1 Alt. 1, 19 Abs. 3 GG darzustellen. (3) Freiwillige (Primär- sowie Sekundärmarkt-)Publizität lässt sich unproblematisch als „geschäftliche Handlung“ im Sinne des Wettbewerbsrechts auf dem Kapitalmarkt einordnen. Die erforderliche Eignung zur Absatzförderung ist dabei unabhängig von dem Inhalt der Angabe gegeben, da auch die Negativinformation infolge Abbaus der am Kapitalmarkt gegebenen besonders hohen Informationsasymmetrien bzw. -kosten die Wertschätzung der Aktie und damit deren Absatz verbessert. (4) Darüber hinaus kann freiwillige (Kapitalmarkt-)Publizität aber auch als „geschäftliche Handlung“ auf sonstigen Märkten, wie etwa dem Kunden- oder dem Personalmarkt qualifiziert werden. Für den nötigen Marktbezug bedarf es allerdings besonderer Umstände, weil mit Blick auf die Bedeutung von Unternehmensinformationen für nahezu sämtliche außerhalb des Kapitalmarkts liegenden Märkte sowie der (potentiellen) Mehrfachrolle des Aktionärs, der außerdem Verbraucher, Mitarbeiter etc. zu sein vermag, Auswirkungen auf die Entscheidungsabläufe auf anderen Märkten oftmals gar nicht verhindert werden können.

II. Regelung der dokumentsinternen freiwilligen Publizität 1. Kapitalmarktrechtliche Regelung (1) Vor dem Hintergrund des Nutzens freiwilliger dokumentsinterner Publizität einerseits, bestehend insbesondere in der Senkung der Verarbeitungs- und Verifizierungskosten für die Pflichtangaben und der flexiblen Berücksichtigung geänderter Informationsbedürfnisse, sowie der grundsätzlichen Zielkomplementarität von

B. Erkenntnisse des rechtlichen Teils

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freiwilliger und gesetzlicher Publizität andererseits erschließt sich, dass (fakultative) Zusatzangaben im Pflichtdokument grundsätzlich zulässig sind. (2) Die dokumentsinterne freiwillige Publizität unterliegt in der Regel den gleichen Anforderungen und Sanktionen wie die gesetzliche Publizität (sog. Grundsatz der Anforderungs- und Sanktionenidentität), was nicht zuletzt das notwendige Korrelat deren Zulässigkeit bildet. (Auch) freiwillige Angaben müssen deshalb richtig, vollständig, sachlich sowie klar und übersichtlich bzw. verständlich sein. Für die Entscheidungserheblichkeit freiwilliger Angaben im Rahmen der Sanktionstatbestände ist auf die aus dem Wettbewerbsrecht bekannten Grundsätze abzustellen, wonach jedenfalls solche Informationen geschäftlich relevant sind, die der Emittent besonders herausstellt oder aber krasse Lügen darstellen. (3) Ausnahmen von dem Grundsatz der Anforderungs- und Sanktionenidentität bestehen in zweierlei Hinsicht. Die dokumentsinterne freiwillige Publizität muss – anders als die gesetzliche Publizität – nur bedingt vergleichbar sein, da sie als Instrument zur Anpassung des Pflichtdokuments an geänderte Informationsbedürfnisse dienen soll. Schließlich ist sie nicht dem Gebot der Stetigkeit unterworfen, wenn und weil dies im Ergebnis auf die Statuierung einer Ausweispflicht hinauslaufen würde, was dem Moment der Freiwilligkeit widerspräche. Im Übrigen unterliegt die dokumentsinterne freiwillige Publizität zwar grundsätzlich den kapitalmarktrechtlichen Berichtigungspflichten, indes – zumindest in praktischer Hinsicht – nur in eingeschränktem Maße der Pflicht zur Aktualisierung. (4) Dokumentsinterne freiwillige Publizität darf den Aussagegehalt der Pflichtinformationen nicht verfälschen. Sie muss außerdem geeignet sein, das Verständnis und die Einordnung des publizitätspflichtigen Umstands zu verbessern, und hierbei einen spezifischen Bezug zum Emittenten aufweisen (sog. Grundsatz der spezifischen Zweckdienlichkeit). Allgemeine Ausführungen zur (Welt-)Wirtschaftslage sowie arbeitnehmer-, umwelt- und sozialbezogene Angaben dürfen daher nur dann etwa im Rahmen des Anhangs bzw. Lageberichts wiedergegeben werden, sofern deren Bedeutung für die Vermögens-, Finanz- und Ertragslage des Unternehmens deutlich erkennbar wird. Der Verstoß gegen das Verbot der spezifischen Zweckdienlichkeit wird lediglich im Bereich der Rechnungslegung gem. § 334 Abs. 1 Nr. 1 lit. a HGB sanktioniert. Ist die unter Verletzung dieses Verbots im Pflichtdokument aufgenommene Angabe fehlerhaft, unterfällt sie allerdings uneingeschränkt dem – gegenüber dem Kapitalmarktrecht teils strengeren – UWG, um die Gesetzesverletzung des Emittenten nicht zu honorieren. (5) Zwar dürfen die freiwilligen die gesetzlichen Angaben nicht überdecken. Ein Gebot der eindeutigen (räumlichen) Trennung der fakultativen von den Pflichtinformationen folgt hieraus indes nur im Einzelfall. Ansonsten würde die dokumentsinterne freiwillige Publizität ihrer auf die Pflichtpublizität bezogenen Effektuierungsfunktion kaum gerecht werden. Schließlich verknüpften sich hiermit unübersehbare Abgrenzungsschwierigkeiten.

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Teil 4: Zusammenfassung der wesentlichen Erkenntnisse

2. Wettbewerbsrechtliche Regelung (1) Im Rahmen des UWG beurteilt sich die Frage, ob eine Angabe irreführend bzw. zur Irreführung geeignet ist, nach dem empirisch zu ermittelnden Verständnis der tatsächlich angesprochenen Verkehrskreise. Die erforderliche „geschäftliche Relevanz“ der fehlerhaften Angabe für den Marktentscheid vermag dabei nicht nur durch das Verhalten des Werbenden selbst nahegelegt zu werden, welcher die betreffende Information besonders herausstellt. In den im Anhang zum UWG genannten Fällen, vgl. § 3 Abs. 3 UWG, sowie in den Fällen der „dreisten Lüge“ kommt es hierauf sogar überhaupt nicht an. Vor diesem Hintergrund lässt sich in Bezug auf eine Vielzahl von Gegenständen eine Irreführung bzw. eine entsprechende Eignung ausmachen, auch wenn sich deren Entscheidungserheblichkeit für einen verständigen Marktteilnehmer nicht ohne Weiteres erschließt. (2) Liegt ein lauterkeitsrechtlicher Verstoß vor, kommen Abwehransprüche gem. § 8 UWG, ein Schadensersatzanspruch nach § 9 UWG sowie ein Gewinnabschöpfungsanspruch nach Maßgabe des § 10 UWG in Betracht. Der Beseitigungsanspruch gem. § 8 Abs. 1 Satz 1 Alt. 1 UWG kann auf die Berichtigung sowie – im Einzelfall – die Aktualisierung der fehlerhaften Angabe, der Schadensersatzanspruch gem. § 9 UWG auf Ersatz der für eine selbst vorgenommene Berichtigungswerbung aufgewendeten Kosten gerichtet sein. (3) Der Kreis der Anspruchsberechtigten setzt sich in Abhängigkeit vom geltend gemachten Anspruch aus den in § 8 Abs. 3 UWG genannten Personen(gruppen) zusammen. Mitbewerber des Emittenten sind sämtliche Unternehmen, deren öffentlich angebotene bzw. börsengehandelte Aktien aus der Sicht des Anlegers im Hinblick auf den Risiko-Rendite-Trade-off austauschbar sind. Zu den Wirtschaftsverbänden i. S. d. § 8 Abs. 3 Nr. 2 UWG zählt jeder Zusammenschluss, dem nur ein hinreichender Anteil an börsennotierten Unternehmen angehört. Verbraucherverbände i. S. d. § 8 Abs. 3 Nr. 3 UWG sind der Bundesverband privater Kapitalanleger e. V. und die Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e. V. (4) Anspruchsverpflichtet ist nicht nur der Emittent, sondern können regelmäßig auch die – für das Informationsverhalten verantwortlichen – Vorstandsmitglieder sein. 3. Konkurrenzen (1) Im Anwendungsbereich von §§ 44, 45 BörsG sowie § 37c WpHG wird eine konkurrenzrechtliche Regelung in erster Linie durch § 47 Abs. 2 BörsG bzw. § 37c Abs. 5 WpHG getroffen. Aus diesen Bestimmungen folgt, dass § 823 Abs. 2 BGB i. V. m. § 16 Abs. 1 UWG anwendbar bleiben. Im Übrigen sind sämtliche Ansprüche ausgeschlossen, die – wie §§ 44, 45 BörsG und § 37c WpHG – der Durchsetzung von Anlegerinteressen im Falle einer Irreführung dienen und dem haftungsbeschränkenden Anliegen der betreffenden Normen zuwiderlaufen. Mit Blick hierauf sind (zwar) die Ansprüche der Verbraucherverbände gem. §§ 8, 10 UWG i. V. m. §§ 3, 5,

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5a UWG durch §§ 44, 45 BörsG bzw. § 37c WpHG verdrängt. Liegt den genannten Ansprüchen eine Verletzung der §§ 3, 4, 6 bzw. des § 7 UWG zugrunde oder stehen lauterkeitsrechtliche Ansprüche der Mitbewerber sowie Wirtschaftsverbände in Rede, treffen § 47 Abs. 2 BörsG sowie § 37c Abs. 5 WpHG indessen keine Regelung. In diesem Fall richtet sich das Konkurrenzverhältnis vielmehr nach den allgemeinen Grundsätzen der Konkurrenzlehre, wonach es aufgrund der jeweils unterschiedlichen Zwecksetzungen von §§ 44, 45 BörsG bzw. § 37c WpHG einerseits sowie den vorbezeichneten wettbewerbsrechtlichen Ansprüchen andererseits bei der Idealkonkurrenz von Kapitalmarkt- und Wettbewerbsrecht insoweit verbleibt. (2) Ebenso differenziert ist das Konkurrenzverhältnis im Bereich der Regelpublizität zu beurteilen. Die wettbewerbsrechtlichen Ansprüche der Verbraucherverbände wegen Irreführung sind durch die das fehlerhafte Dokument regelnden kapitalmarktrechtlichen Bestimmungen verdrängt, da für die Anlegerinteressen insoweit eine abschließende Sonderregelung getroffen wird (sog. Subsidiarität kraft abschließenden Regelungskomplexes). Sämtliche übrige Ansprüche nach UWG kommen indes neben dem Kapitalmarktrecht zur Anwendung. Soweit aus der Idealkonkurrenz von Kapitalmarkt- und Wettbewerbsrecht für die wettbewerbsrechtlichen Ansprüche der Mitbewerber sowie Wirtschaftsverbände wegen Verstoßes gegen die §§ 3, 5, 5a UWG Wertungswidersprüche erwachsen, ist der Gesetzgeber zu einer klärenden (Konkurrenz-)Regelung aufgerufen.

III. Regelung der dokumentsexternen freiwilligen Publizität (1) Die dokumentsexterne freiwillige Publizität ist zulässig. Dies ergibt sich für den Bereich der freiwilligen Publizität im Primärmarkt sowie derjenigen im Zusammenhang mit der jährlichen Berichterstattung bereits unmittelbar aus dem Gesetz, vgl. § 15 WpPG bzw. § 328 HGB. Im Übrigen folgt die Zulässigkeit aus der grundsätzlichen Zielkomplementarität von freiwilliger und gesetzlicher Publizität einerseits sowie dem besonderen Nutzen dieser fakultativen Kommunikationsmaßnahmen andererseits, denen – infolge entsprechender rechtlicher Regelung – nur minimale Risiken gegenüberstehen. (2) Eine besondere Form der dokumentsexternen freiwilligen Publizität stellt die freiwillige Publikation des Pflichtdokuments in der Originalfassung dar. Für diese sind grundsätzlich keine besonderen Anforderungen zu beachten. Eine wichtige Ausnahme bildet § 328 Abs. 1, 3 HGB, der auf den freiwillig veröffentlichten Jahresbzw. Konzernabschluss sowie analog auf den Halbjahresfinanzbericht anwendbar ist. (3) Die Werbung für das öffentliche Angebot bzw. den Börsenzulassungsantrag sowie die freiwillige Publikation des Pflichtdokuments in modifizierter Form im Übrigen unterliegen anders als die dokumentsinterne freiwillige Publizität keinen gesteigerten, die Informationsgüte der Angaben sicherstellenden Anforderungen. Es greifen in erster Linie die – insoweit nur rudimentäre Vorgaben enthaltenen – ka-

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pitalmarktrechtlichen Regelungen des § 400 AktG (i. V. m. § 823 Abs. 2 BGB) und des § 20a WpHG (i. V. m. § 4 bzw. § 39 Abs. 2 Nr. 11, ggf. i. V. m. § 38 Abs. 2 WpHG) sowie das Wettbewerbsrecht ein. (4) Der Nutzen einer grundsätzlichen Freihaltung der betreffenden Formen dokumentsexterner freiwilliger Publizität von den sonst geltenden kapitalmarktrechtlichen Beschränkungen, wie insbesondere dem Gebot der Vollständigkeit sowie demjenigen der spezifischen Zweckdienlichkeit, ist unübersehbar. So können allein auf diesem Weg wertvolle, eben nicht durch das Pflichtdokument zu erfüllende Aufgaben, wie insbesondere die Funktion der Zielgruppenorientierung sowie die Anreiz- und Novellierungsfunktion, wahrgenommen werden. (5) Vor diesem Hintergrund müssen aber auch solche Unrichtigkeiten zulässig sein, die sich aus der Zusammenfassung eines publizitätspflichtigen Sachverhalts, insbesondere im Rahmen der kleinanlegergerechten Aufbereitung eines Pflichtdokuments, notwendig ergeben. Es handelt sich hierbei um einen allgemeinen Rechtsgrundsatz, der unmittelbar in § 15 Abs. 3 Satz 3 WpPG zum Ausdruck kommt (sog. Kohärenzgebot). (6) Die mit dem niedrigen Informationsgütestandard verbundene gesteigerte Irreführungsgefahr stellt die grundsätzlich hinzunehmende Kehrseite der einzigartigen Vorteile der dokumentsexternen freiwilligen Publizität für Anleger- und Funktionsschutz dar. Dies gilt allerdings nur dann, sofern das freiwillige Dokument von der gesetzlichen Informationsunterlage nicht ablenkt, mit anderen Worten der Anleger nicht veranlasst wird, jene und nicht das Pflichtdokument zur Grundlage seiner Investitionsentscheidung zu machen. Jede Werbung für das öffentliche Angebot bzw. den Börsenzulassungsantrag sowie jede Publikation der übrigen gesetzlichen Informationsunterlagen in modifizierter Form muss daher einen Hinweis auf das Pflichtdokument enthalten. Rechtsgrundlage insoweit ist § 15 Abs. 2 WpPG bzw. § 328 Abs. 2 Sätze 1, 4 HGB (analog). Sofern die freiwillige Publikation einen zusammenfassenden Charakter aufweist, ist sogar ein Warnhinweis erforderlich. (7) Wird hiergegen verstoßen, greifen die für die Pflichtpublizität geltenden Anforderungen und darunter insbesondere ein uneingeschränktes Vollständigkeitssowie Richtigkeitsgebot ein. Fehler insoweit werden im Falle des Bestehens einer Prospektpflicht im Wege der bürgerlich-rechtlichen Prospekthaftung sowie § 264a StGB, ggf. i. V. m. § 823 Abs. 2 BGB sanktioniert. Auf das freiwillige Dokument, das auf die Regelberichterstattung oder eine Ad-hoc-Mitteilung bezogen ist, finden in diesem Zusammenhang hingegen § 400 AktG, ggf. i. V. m. § 823 Abs. 2 BGB sowie § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 Alt. 1 WpHG i. V. m. § 39 Abs. 2 Nr. 11 WpHG, ggf. i. V. m. § 38 Abs. 2 WpHG Anwendung. (8) Die Frage des Konkurrenzverhältnisses zwischen Kapitalmarktrecht und UWG stellt sich für die dokumentsexterne freiwillige Publizität grundsätzlich nicht mit der gleichen Schärfe wie für die dokumentsinterne freiwillige Publizität; Kapitalmarkt- und Wettbewerbsrecht konkurrieren vielmehr in aller Regel ideal. Hintergrund ist folgender: Besteht die Aufgabe des Kapitalmarktrechts darin, ein be-

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sonderes Regelungsregime zur Verringerung der am Kapitalmarkt typischerweise bestehenden hohen Informationsasymmetrien bzw. -kosten bereitzustellen, endet diese und mit ihr der Anwendungsvorrang des Kapitalmarktrechts dort, wo ein zentrales und strengen Informationsanforderungen genügendes (Pflicht-)Dokument – eben wie im Falle dokumentsexterner freiwilligen Publizität – bereits gewährleistet ist.

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Sachwortverzeichnis Abgrenzungsschwierigkeiten 97, 114 Ablenkung vom Pflichtdokument 76, 155 Absatzförderung 55 f., 60, 127 ff., 172 Abschlussprüfung 46 f., 156 ff., 182 Abwehransprüche, wettbewerbsrechtliche 194; siehe auch wettbewerbsrechtlicher Beseitigungs- und Unterlassungsanspruch Ad-hoc-Mitteilung 41 ff., 45, 47, 75 f., 94 ff., 101, 104, 109, 112, 122 f., 124, 126 f., 134, 147, 150 f., 159, 171, 184 f. – Missbrauch zu Marketingzwecken 22 f., 75 f., 95, 101 Adressaten 25, 133 f. – der Investor Relations 53 f., 63 f. – freiwilliger Publizität 68, 164 – gesetzlicher Publizität 45 f., 103, 164 – nach Wettbewerbsrecht 132 ff. adverse selection 36, 40, 190 Akerlof-Modell 36 Akquisitionskosten 35 f., 37, 41 f., 66, 69 Aktie – als Vertrauensgut 38, 49, 133, 190 – „fairer“, „innerer“ Wert 33, 56 f. – „janusköpfige“ Gestalt 28 – objektivierter Wert 29 ff. – subjektiver Wert 32 f. Aktienbewertung 28 ff. Aktienbroschüre 21 Aktiengesellschaft 25, 51 Aktionär – aktueller 25, 53 – Mehrfachrolle 54, 129 f. – potentieller 25, 53, 57 Aktionärsbrief 55, 62, 64 Aktionärszeitschrift siehe Aktionärsbrief Aktualisierungsgebot/-pflicht 106 ff., 126, 140 ff. allgemeines Gesetz i. S. d. Art. 5 Abs. 2 GG 82 f. Allokationseffizienz 39

Anforderungsidentität als Grundsatz 97, 106 f., 117 ff., 124 Angebotsunterlage nach WpÜG 98, 113 f. Anhang 66, 91, 93, 100, 103 f., 111, 113, 116, 118 ff., 121 Anlageberatung 125 Anleger – institutioneller 38 f., 46, 49, 55, 61 f., 63 f., 68, 74, 133 ff., 190 – Klein~ 41, 45 f., 134 f., 155, 162, 164, 172 – privater 37 ff., 46, 49, 55, 61, 63 f., 68, 167, 190 Anlegerentscheidung 29, 33, 53 ff., 63, 65, 71, 73 f., 76, 145, 160 f., 168 ff., 175, 178; siehe auch Entscheidungserheblichkeit Anlegerschutz 64 f., 68 f., 81, 137, 168, 177 f. Anlegerschutzvereinigung 53, 146 Anleihegläubiger 25, 59 Ansatzstetigkeit 43 Ansatzvorschriften 44 f., 116 Ansatzwahlrecht 45, 88 Anspruchsberechtigung 143 ff. Anspruchsverpflichtung 146 f. Arbeitnehmer 53 f., 69, 129 f. arbeitnehmerbezogene Informationen 53 f., 119 f., 130 Arbeitskreis „Immaterielle Werte im Rechnungswesen“ der Schmalenbach-Gesellschaft für Betriebswirtschaft e. V. (AKIW) 31 Aufsichtsrat 146 – Bericht des ~s 62 Bedarfsmarktkonzept 144 Bekanntheitsgrad 51, 56, 60, 65 Bekanntmachung 42, 172 f. Berichtigungsgebot, -pflicht 106 ff., 140 ff. Berichtigungswerbung 140, 142 f. Berufsfreiheit 80 f., 86, 192

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Sachwortverzeichnis

Berufsgrundsätze des Deutschen Investor Relations Verbands e. V. (DIRK) 22 Beseitigungsanspruch, wettbewerbsrechtlicher 136, 141 ff., 144, 150, 186 Beta-Faktor 30 f. Bewertungsstetigkeit 104 f. Bewertungsvorschriften 43, 45, 104, 116 Bewertungswahlrechte 45 Bilanz 43, 45 f., 90, 104, 116 ff., 132, 180 f. Bilanzposten 26, 45, 90 f., 93, 104, 116 ff. Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz (BilMoG) 24, 31, 48 f., 118 Bilanzrechtsreformgesetz (BilReG) 31, 48, 92 Bilanzrichtlinie 170, 182 Bilanzrichtlinien-Gesetz 91 f., 100 Bondholder Relations 25 Börsengang 21, 25 f., 51, 56 f., 139, 149, 154, 161 ff., 185; siehe auch Going Public Börsenkurs 21, 33, 56 ff., 64 f., 109, 128 f., 138 f. Börsennotierung 21 f., 25, 29, 41, 51, 56 f., 60, 108, 146, 177 Börsenordnung 52, 71 Börsenpflichtblatt 42 Börsenplatz 52 Börsensegment 52 Börsenzulassungsantrag 154, 161 ff., 172 ff. Börsenzulassungsprospektrichtlinie 108 Börsenzulassungsverordnung 45, 92 f., 108 Branche 30 f., 37, 44, 62, 113, 117, 122, 144 Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht (BaFin) 22, 41, 47, 126, 171, 176, 185 Bundesanzeiger 169, 181 Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel (BAWe) 22, 95 Bundesverband privater Kapitalanleger e.V. 146 Bußgelder siehe ordnungswidrigkeitenrechtliche Sanktionen

Capital Asset Pricing Model (CAPM) 29 ff., 37 Chartanalyse 33 f. cheapest cost avoider 41

Committee of European Securities Regulators (CESR) 93, 113, 115, 172 f. Creditor Relations 25 Deliktshaftung 148, 150 f., 171 f., 176, 179, 185, 187 f. Detailplanungsphase 30 Deutsche Rechnungslegungs Standards (DRS) 32, 103, 105, 110, 112, 120 ff. Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Assetmanagement (DVFA), Grundsätze Effektiver Finanzkommunikation 22, 67 Deutscher Aktienindex (DAX) 21, 23, 57, 67 f. Deutscher Corporate Governance Kodex 40 f. Deutscher Investor Relations Verband e. V. (DIRK) 22 Direktemission 52, 56 f., 128 Diskontierungsverfahren 29 ff., 32, 34, 37 Distributionspolitik 51 f. dokumentsexterne freiwillige Publizität 153 ff., 99, 102 – Abgrenzung 78 – Anforderungen 161 ff. – bei der Ad-hoc-Mitteilung 184 f. – bei der Zwischenmitteilung 184 – beim Anhang 180 ff. – beim Halbjahresfinanzbericht 182 ff. – beim Jahresabschluss 180 ff. – beim Lagebericht 180 ff. – beim Prospekt 172 ff. – Erscheinungsformen 153 f. – Konkurrenzverhältnis zwischen Wettbewerbs- und Kapitalmarktrecht 185 ff. – Kunstfreiheit 85 – Publikation des Pflichtdokuments in der Originalfassung 155 ff. – Sanktionierung 171 – Wettbewerbsrecht 161 – Zulässigkeit 154 f. dokumentsinterne Publizität 86 ff., 154 f., 162, 188 f. – Abgrenzung 78 – Anforderungen 96 ff. – bei der Ad-hoc-Mitteilung 122 f. – bei der Zwischenmitteilung 122 – beim Anhang 118 ff.

Sachwortverzeichnis – – – – –

beim Halbjahresfinanzbericht 121 f. beim Jahresabschluss 116 ff. beim Lagebericht 120 beim Prospekt 115 f. Konkurrenzverhältnis zwischen Wettbewerbs- und Kapitalmarktrecht 147 ff. – Sanktionierung 123 ff. – Wettbewerbsrecht 127 ff. – Zulässigkeit 78 ff. Drittes Finanzmarktförderungsgesetz 124, 139, 148 f., 185 Durchschnittsanleger 45 f., 49 f., 68, 76, 103, 108, 129, 132 ff., 134 f., 164, 166, 190 economies of scale siehe Skalenvorteile economies of scope siehe Verbundvorteile Effektuierungsfunktion 66, 76, 88, 114, 191 Efficient Capital Markets Hypothesis (ECMH) 58 EHUG 49, 67 Eigenkapitalkosten 128 f. Eigenkapitalspiegel 90 Einheitskonsortium siehe Fremdemission einseitige Darstellung 98, 131 f., 162 f., 173 f. Einzelkaufleute 51 E-Mail 173, 178 Emissionshelfer 56 Emittentenleitfaden der BaFin 95 f., 104 Enforcement-Verfahren 47 Entity-Ansatz 29 Entscheidungserheblichkeit 108, 123 ff., 134 f., 163, 177 Equity-Ansatz 29 Erfahrungsgut 35 f., 133 Ergänzungsfunktion 66, 76, 88, 190 Erkennbarkeitsgebot 160, 175 f. Ertragswertverfahren 29 European Securities and Markets Authority (ESMA) 115 Fact Book 62 Fersehwerbung, -spots siehe TV-Spot Finanzanalysten 21 f., 24, 53, 62, 84, 175 Finanzanzeigen 21, 54, 64, 86 Finanzjournalisten 21, 53 Finanzmarketing 51 Finanzmarktkrise 21, 25

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Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz 148 Finanzwirtschaftliche Ziele der Investor Relations 55 ff. Fixierung auf den Durchschnittsanleger 45 f., 49 f., 166, 190 Flexibilität – freiwilliger Publizität im Hinblick auf die Berücksichtigung veränderter Informationsbedürfnisse 67 f., 103, 105, 110, 115, 120, 191 – mangelnde ~ gesetzlicher Publizität in dieser Hinsicht 48 ff. Frankfurter Wertpapierbörse 21, 71 freiwillige Publizität – Abgrenzung gegenüber der Individualkommunikation 24 f. – Adressaten 68, 164 – als Gegenstand des Wettbewerbsrechts 78 f., 127 ff., 161 – als Instrument der Investor Relations 64 – als Werbung 54 f. – Begriff 21, 52 f. – Effektuierungsfunktion 66, 76, 88, 114, 191 – Ergänzungsfunktion 66, 76, 88, 190 – Freiwilligkeit 52 f. – Grundrechte 79 ff. – in betriebswirtschaftlicher Perspektive 50 ff. – informationsökonomische Analyse 66 ff. – Kategorien 78 – Nutzen 66 ff., 191 – Risiken 71 ff., 191 – Zielkomplementarität mit gesetzlicher Publizität 64 f., 191 Freiwilligkeit 52 f., 72, 105, 110, 115, 117 f. Fremdemission 52, 57, 128 f. Fremdkapitalgeber 25 Fundamentalanalyse 33 f. Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts 39, 190 Funktionsschutz 64 f., 68 f., 168 Geheimnisschutz 79 General Standard 94 geschäftliche Handlung 26, 127 ff., 135 – auf dem Kapitalmarkt 127 ff., 161, 172 f.

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Sachwortverzeichnis

– auf sonstigen Märkten 54, 129 f. geschäftliche Relevanz 125, 124 f. Geschäftsbericht 21, 23, 55, 62, 64, 68, 75, 78, 100, 113, 155, 161, 163, 165, 170, 180, 182 gesetzliche Publizität – Gefahren für ~ durch freiwillige Publizität 75 f. – informationsökonomische Analyse 40 ff. – Schutzwürdigkeit 49 f., 190 – zentrale Unvollkommenheiten 48 f., 190 Gewinn- und Verlustrechnung 43, 90, 104, 116 ff. Gewinnabschöpfungsanspruch 137 GEX (German Entrepreneurial Index) 21, 57 Gliederung 66, 90, 104, 116 ff. GmbH 51 Going Public 52, 56 f., 60; siehe auch Börsengang Going-Public-Grundsätze der Deutschen Börse AG 23, 101 f., 113, 115 f. good will 38, 69 Grauer Kapitalmarkt 25 f., 101, 146 f., 163 f., 178, 185 Grundrechte 79 ff. Grundsätze ordnungsgemäßer Buchführung 126 Halbjahresfinanzbericht 92 f., 121 f., 126, 133 f., 157 ff., 161, 171, 182 ff.; siehe auch Zwischenbericht Handelsregister 181 Herausstellung, werbliche 109 f., 125, 135 Hinweisbekanntmachung 42, 47 Hinweisgebot 155, 160 f., 164, 169 ff., 175, 180, 184 Hörfunk-Spots, Radiowerbung, RadioSpots 62, 83, 173, 178 f., 181 Idealkonkurrenz von Wettbewerbs- und Kapitalmarktrecht 87, 127, 148 f., 151 ff., 186 f. IDW (Institut der Wirtschaftsprüfer), Standards 29 f., 32 IHKG 146 Image 61, 65, 130

Imageanzeigen, -werbung 62, 73 f., 82, 169, 181 immaterielle Werte 24, 31 f., 38, 72, 118 Individualkommunikation 24 f. Industrie- und Handels- bzw. Handwerkskammer 144 information overload 44; siehe auch „Zuschütten“ gesetzlicher Angaben Informationsasymmetrien 34 ff., 38 f., 40 ff., 49 f., 65, 68 ff., 71, 76, 97, 114, 128, 188 f., 190 Informationsbedürfnisse 22, 25, 55, 164, 166 – flexible Berücksichtigung veränderter ~ 67 f., 103, 105, 110, 115, 120 – mangelhafte Berücksichtigung anderweitiger ~ neben denjenigen des Durchschnittsanlegers 45 f., 49 – mangelhafte Berücksichtigung veränderter ~ 48 ff., 76 – verschiedener Anlegergruppen siehe zielgruppengerechte Ansprache Informationseffizienz 39, 58 Informationsgrundsätze – für die dokumentsexterne freiwillige Publizität 162 ff. – für die dokumentsinterne freiwillige Publizität 98 ff. – für die gesetzliche Publizität 43 f. Informationsgütestandard 75, 96 f., 167 f., 189, 195 f.; siehe auch Informationsgrundsätze Informationsintermediäre 25, 37 f., 46, 49, 53, 63 f., 190 Informationskosten 34 ff., 37 ff., 40 ff., 66 f., 69 f., 76, 88, 99, 104, 110, 113, 155, 190; siehe auch Akquisitions-, Verarbeitungsund Verifizierungskosten Informationsökonomik 34 ff. Informationsökonomische Betrachtung – der Aktie 37 ff. – freiwilliger Publizität 66 ff. – gesetzlicher Publizität 40 ff. Informationsrisikoprämie 39 „Informationsschere“ zwischen privaten und institutionellen Anlegern 38 f., 49, 68, 190

Sachwortverzeichnis Informationsüberflutung siehe „Zuschütten“ gesetzlicher Angaben Informationsunsicherheitsprämie 39 Insiderrecht 24 f. institutioneller Anleger siehe Anleger Intermediär siehe Informationsintermediäre International Accounting Standards (IAS) 43, 88, 90 f., 93, 100, 102 f., 105, 110, 118 ff., 121 f. International Accounting Standards Committee (IASC), Rahmenkonzept 98 ff., 103, 105 Internet 41 f., 49, 66 f., 83, 168, 173, 175, 178 Investor Relations – Abgrenzung gegenüber Creditor/Bondholder Relations 25 – Abgrenzung gegenüber der Werbung 54 f. – Abgrenzung gegenüber Public Relations 54 – Adressaten 53 f., 63 f. – Definition 51 f. – Einordnung der freiwilligen Publizität 64 – Freiwilligkeit 52 f. – Instrumente 61 ff. – Ziele 55 ff. Investor-Relations-Abteilungen 21 f., 25 Irreführung 71 ff., 77, 79, 88, 96, 103, 129, 131 ff., 141, 149 ff., 157, 160, 162 f., 166 f., 176, 185, 187 f. Jahresabschluss 23, 40, 43, 45, 62, 90 f., 97 f., 100, 102 ff., 110 ff., 116 ff., 121, 126, 155 ff., 161, 169, 180 ff. Kanalisierung der Erstinformation auf ein zentrales Medium siehe Zentralisierungsgedanke KapInHaG 24, 138 Kapitalanlagebetrug 123 ff., 146, 160, 179 f., 187 f. Kapitalerhöhung 52, 58, 59 Kapitalflussrechnung 88, 90 Kapitalmarkteffizienz 39 f. Kapitalmarktinformationshaftungsgesetz siehe KapInHaG

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Kapitalmarktpublizitätsrichtlinie 108 KGaA 51 Klarheits- bzw. Übersichtlichkeitsgebot 43 f., 97, 100, 103, 106, 114 f., 164 Kleinanleger siehe Anleger kleine und mittelgroße Unternehmen 89 Kohärenzgebot 165 ff., 176 kommunikative Ziele 52 f., 55 f., 60 f. Konkurrenzverhältnis zwischen Wettbewerbs- und Kapitalmarktrecht 87, 147 ff., 185 ff. Konsistenzgebot siehe Kohärenzgebot Konzernrichtlinie 52 Korrosion, Gefahr der ~ des gesetzlichen Publizitätssystems 71, 75 ff., 97, 167 f., 189 Kreditgeber 25 Kreditwesengesetz 159, 185 Kunstfreiheit 85 f., 192 Kursvolatilität 56 f., 59, 60 f. Kurzfassung – des Halbjahresfinanzberichts 182 ff. – des Jahres- bzw. Konzernabschlusses 169, 180 ff. – des Wertpapierprospekts 21, 23, 68, 172 ff. Lagebericht 32, 47 f., 62, 66, 75, 91 f., 98, 102 ff., 111 f., 113, 120, 130, 155 ff., 169 ff., 180 ff. Lauterkeitsrecht siehe Wettbewerbsrecht Lerneffekte 38 Lieferanten 53 f., 129 Lüge, „dreiste“, „krasse“ 107, 109 f., 125, 135 Market for Lemons 36 Marktmissbrauch 65, 123 ff., 162, 165 ff., 171, 176 f., 185 ff. Marktmissbrauchsrichtlinie, Durchführungsrichtlinie 96 Marktrisikoprämie 30 Marktversagen 36, 40, 190 Meinungsfreiheit 81 ff., 86, 192 Mitbewerber 144 f., 149, 152, 187, 189 modifizierte Wiedergabe – der Ad-hoc-Mitteilung 184 f. – der Zwischenmitteilung 184

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Sachwortverzeichnis

– des Halbjahresfinanzberichts 182 ff. – des Prospekts siehe Werbung für das öffentliche Angebot bzw. den Börsenzulassungsantrag – jährlicher Rechnungslegungsdokumente 180 ff. Multiplikatorenverfahren 29, 32, 33 mündliche Informationen 24, 179 Neoklassik 34 Novellierungsfunktion siehe flexible Berücksichtigung veränderter Informationsbedürfnisse öffentliche Institutionen 53 One-on-Ones 62 operationale Effizienz siehe Kapitalmarkteffizienz ordnungswidrigkeitenrechtliche Sanktionen 47, 49, 73, 123 f., 126, 160, 171, 176, 182, 184 organisierter Kapitalmarkt 25, 128, 145 Originalfassung, freiwillige Publikation des Pflichtdokuments in der ~ 153 f., 155 ff. Peer-Group 32 persönliche Kommunikationsmaßnahmen 24 f., 62 f. Pflicht zur externen Prüfung 46 f. Phase der ewigen Rente 30 Planungssicherheit 59 Portfoliomanager 22 Preispolitik 51 f. Presse- bzw. Rundfunkfreiheit 83 Pressemitteilung, -meldung 62, 184 Primary Offering siehe Going Public Prime Standard 71 privater Anleger siehe Anleger Produktpolitik 51 f. Prognose 24, 30 ff., 72, 83 f., 88, 91, 99, 115 f., 122, 124 Prospekt siehe Wertpapierprospekt Prospekthaftung – börsengesetzliche 47, 123 ff., 134, 137 ff., 143 f. 148 ff., 153, 174, 165, 177 – bürgerlich-rechtliche 101, 138, 148, 163, 177 f., 187

Prospektrichtlinie 98, 101 f., 108, 112, 173, 185 f. Prospektrichtlinie-Umsetzungsgesetz 107 f., 166 f., 185 f. Prospektverordnung 89, 112, 115 Public Relations 54 qualifizierte Einrichtungen 146 qualifizierte Medien 42 Quartalsfinanzbericht 62, 64, 67 f., 71, 116, 158, 171, 184 Rechnungslegungsstandards siehe Deutsche Rechnungslegungs Standards (DRS) sowie International Accounting Standards (IAS) Rechtsfolgen bei Verstößen gegen Informationsgrundsätze 123 ff., 160, 171 Rechtsfolgenidentität als Grundsatz 124 reines Begebungskonsortium siehe Fremdemission reines Übernahmekonsortium siehe Fremdemission Rendite-Risiko-Trade-off 145 Reputation 38, 69 Richtigkeitsgebot 43 f., 98, 103, 106, 115, 123 ff., 131 f., 156, 165 ff., 176, 180, 184; siehe auch Kohärenzgebot Richtigstellung, wettbewerbsrechtlicher Anspruch auf ~ 140 ff. Risiken – Angaben zu ~ 93, 113, 162 f., 168 – freiwilliger Publizität 71 ff., 87 f., 95, 154, 188 Road Shows 62 Round-Table-Gespräche 62 Sachlichkeitsgebot 65, 99 ff., 115, 122, 132, 153, 164, 188 Sanktionenidentität als Grundsatz 124; siehe auch Grundsatz der Rechtsfolgenidentität Schadensersatzanspruch, wettbewerbsrechtlicher 137 ff., 144, 185 ff. Schalterpublizität 42 Schmalenbach-Gesellschaft (SG) 31, 119 Schutzgemeinschaft der Kapitalanleger e.V. 146

Sachwortverzeichnis Schutzgesetz 123, 148, 150, 171, 179 SDAX (Small-Cap-DAX) 21, 57 Segmentberichterstattung 88 Selbstemission siehe Direktemission Self-selection 70 f., 76 f., 88 Siebte Gesellschaftsrechtliche Richtlinie 91 f., 156 f., 170 Signaling 69 f., 76 f., 88, 155 Skalenvorteile 38 Sortimentspolitik siehe Produktpolitik sozialbezogene Angaben 111, 164 Spezialisierungsvorteile 38 spezifische Zweckdienlichkeit als Grundsatz 111 ff., 119 f., 122, 126, 164, 188 staatliche Aufsicht 47 Standardisierung 44 f., 48 f., 72, 104, 116 ff. Stetigkeitsgebot 43 f., 104 ff., 115 ff. strafrechtliche Sanktionen 47, 49, 73, 123, 160, 165 ff., 171, 176 f., 179 f., 188 Subsidiarität kraft abschließender Regelung/ abschließenden Regelungskomplexes 152, 185, 187 Suchgut 36, 133 Suchkosten siehe Akquisitionskosten TecDax (Technologie-Werte-DAX) 21, 57 Technische Analyse 33 f. Top-Down-Ansatz 30 Transparenzrichtlinie 41, 93 f. Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz 93 TranspRLDV (Transparenzrichtlinie-Durchführungsverordnung) 104 f., 121 Trennung, Gebot der ~ gesetzlicher von freiwilligen Angaben 114, 154, 164 TV-Spot 26, 62, 83, 173, 178 f., 181 Überbewertung 58 Übernahme, feindliche 59 Umweltbezogene Angaben 111, 119 f., 135, 164 unpersönliche Kommunikationsmaßnahmen 24, 62 f., 64 unsachliche Beeinflussung 73 ff., 77, 99, 101 f., 129 f., 132 Unterbewertung 58 f. Unterlassungsanspruch, wettbewerbsrechtlicher 136, 144, 150, 185 f.

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Unternehmensanzeigen 129 f., 188 unternehmensinterne Daten 28, 34, 37, 41, 99, 163, 178 Unternehmensregister 41 f. Urteilsbekanntmachung 142 USA 22 UWG siehe Wettbewerbsrecht UWG-Anlegerschutzstrategie 146 Value Reporting 48 Verarbeitungskosten 35, 37 f., 43 ff., 66, 69, 95, 102 f., 114 Verband sozialer Wettbewerb e.V. 146 Verbandsklagebefugnis 137, 144, 146, 149 f., 152 f., 187 Verbraucher 125, 128 ff., 135, 144 Verbraucherverbände 144, 149 ff., 187 Verbreitungsgebot 41 f. Verbundvorteile 38 Verfahren der Aktienbewertung 28 ff. Verfahren der objektivierten Aktienbewertung 29 ff. Verfahren der subjektiven Aktienbewertung 32 f. Verfahren zur Bestimmung des Aktienwerts 29 ff. Verfahren zur Bestimmung des (künftigen) Kurswerts 33 ff. Verfälschung des Aussagegehalts der Pflichtangaben 75, 77, 98, 111, 113, 123 f., 154 f., 165, 171 Verfassungsrecht siehe Grundrechte Vergleichbarkeitsgebot 43 f., 104 ff., 115, 117, 120 f., 164 Verifizierungskosten 35, 38, 43, 46 f., 67, 69, 95, 99, 102, 107 Verjährung 136 ff. Verkaufsprospektrecht (Wertpapier-Verkaufsprospektgesetz) 108, 146, 168, 174, 185 verkürzter Abschluss 121, 157, 170, 182 ff.; siehe auch Zwischenabschluss Vermögens-, Finanz- und Ertragslage 98, 111, 119 Veröffentlichungspflicht 41 Verständlichkeitsgebot 43 f., 45, 47, 103 f. Vertrauen 21, 39, 51, 54 f., 58, 60 f., 65 Vertrauensgut 35 f., 38, 49, 133, 190

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Sachwortverzeichnis

Vierte Gesellschaftsrechtliche Richtlinie 91, 156, 170 Viertes Finanzmarktförderungsgesetz 45, 65, 95 f., 101, 137 ff., 150 f., 187 Vollständigkeit, Anschein der ~ 163, 167 ff., 177 ff., 179 f. Vollständigkeitsgebot 43 f., 98 f., 123 ff., 131 f., 162 ff. Vorstand 146 f. Werbung 54 f., 74, 80 ff., 102, 127 ff.; siehe auch Missbrauch der Ad-hoc-Mitteilung zu Marketingzwecken – i.S.d. § 15 WpPG 23, 102, 154, 159 f., 161 ff., 172 ff. Werbung für das öffentliche Angebot bzw. den Börsenzulassungsantrag 23, 102, 154, 159 f., 161 ff., 172 ff. Wertpapierprospekt 23, 41 ff., 48, 66, 68, 75, 89, 97 f., 101 ff., 106 ff., 112, 115 f., 123 ff., 126, 133 f., 137 f., 148 ff., 154 f., 159 f., 162 f., 165 ff., 168 f., 172 ff., 185 ff.; siehe auch Werbung für das öffentliche Angebot bzw. den Börsenzulassungsantrag – Zusammenfassung zum ~ 73, 134, 166 ff., 176 Wertungswidersprüche zwischen Kapitalmarkt- und Wettbewerbsrecht 127, 131 ff. Wesentlichkeit von Angaben für die Anlegerentscheidung siehe Entscheidungserheblichkeit Wesentlichkeitsgebot 112 f., 122 Wettbewerb für Investor Relations 22, 100 Wettbewerber siehe Mitbewerber Wettbewerbsrecht – Anwendbarkeit auf die freiwillige Publizität 127 ff., 153 f., 161

– Konkurrenzverhältnis zum Kapitalmarktrecht 147 ff., 185 ff. – Wertungswidersprüche zum Kapitalmarktrecht 127, 130 ff. Widerruf, wettbewerbsrechtlicher Anspruch auf ~ 140 ff. Wirtschaftsjournalisten siehe Finanzjournalisten Wirtschaftslage 111 Wirtschaftsverbände 145, 149, 152, 187 Wissenschaftsfreiheit 83 f. Zentralisierungsgedanke 23, 41 f., 173, 189 Zielgruppen siehe Adressaten Zielgruppengerechte Ansprache 24, 63 f., 68, 155, 161, 164, 166 Zielkomplementarität von freiwilliger und gesetzlicher Publizität 64 f., 191 Zusatzangaben im Pflichtdokument siehe dokumentsinterne freiwillige Publizität „Zuschütten“ gesetzlicher Angaben 75 ff., 113 f., 126, 154, 164 Zweckpluralismus gesetzlicher Publizität 40 f. Zweites Finanzmarktförderungsgesetz 150 f. Zweites Gesetz zur Bekämpfung der Wirtschaftskriminalität 101, 179 f. Zwischenabschluss 105, 122; siehe auch verkürzter Abschluss Zwischenbericht 92 f., 102 f., 113, 121 f., 170 Zwischenberichtsrichtlinie 92 Zwischenlagebericht 47, 93, 112, 121 f., 170, 182 Zwischenmitteilung 42, 47, 67, 94, 102, 104 f., 122, 134, 157 ff., 171, 184