Insiderverbote, Interessenkonflikte und Compliance: Auswirkungen der Insiderregulierung auf deutsche Banken [1 ed.] 9783428488629, 9783428088621

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THILO SCHWEIZER

Insiderverbote, Interessenkonflikte und Compliance

Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen Abteilung A: Wirtschaftswissenschaft llerausgegeben von G. Ashauer, H.-J. Krümmet, R. Pohl, B. Rudolph und G. Tichy

Band 160

Insiderverbote Interessenkonflikte und Compliance Auswirkungen der Insiderregulierung auf deutsche Banken

Von

Thilo Schweizer

Duncker & Humblot • Berlin

Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme

Schweizer, Thilo: Insiderverbote - Interessenkonflikte und Compliance : Auswirkungen der Insiderregulierung auf deutsche Banken I von Thilo Schweizer. - Berlin: Duncker und Humblot, 1996 (Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen : Abt. A, Wirtschaftswissenschaft ; Bd. 160) Zugl.: Köln, Univ., Diss., 1995 ISBN 3-428-08862-X NE: Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen I A

Alle Rechte vorbehalten © 1996 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Fremddatenübernahme und Druck: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 0720-7336 ISBN 3-428-08862-X Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706 @J

Geleitwort Der Gegenstand der Untersuchung ist von großer aktueller Bedeutung. Mit dem Inkrafttreten des Wertpapierhandelsgesetzes im Jahre 1994, durch das die InsiderRichtlinie der EG in deutsches Recht umgesetzt wurde, ist in Deutschland eine neue Rechtslage geschaffen worden, die die in Deutschland tätigen Kreditinstitute vor erhebliche Probleme stellt. Schwerwiegend ist vor allem die Verpflichtung zu Präventivmaßnahmen, um Verstößen von Mitarbeitern gegen die Insiderregelung entgegenzuwirken. Dies hat erhebliche Auswirkungen auf die Gestaltung der Organisation und des internen Informationsflusses. Zugleich stellt sich das Problem, wie ein Kreditinstitut einerseits die verbotswidrige Nutzung von Informationen verhindem und andererseits seine Informationspflicht gegenüber Kunden erfüllen kann. Wie diese Probleme zu lösen sind, ist nicht durch das Gesetz vorgegeben. Die Kreditinstitute müssen selbst problemadäquate Lösungen finden. Die vorliegende Untersuchung kommt zu dem Ergebnis, daß es dabei kein allgemein gültiges Rezept geben kann. Durch Kombination verschiedener Elemente der Informationssteuerung, Verhaltenssteuerung und Überwachung muß vielmehr die den besonderen Verhältnissen eines jeden Kreditinstituts adäquate Lösung gefunden werden. Aus der empirischen Erhebung des Verfassers geht hervor, daß es bisher kaum formalisierte Lösungskonzeptionen gibt, daß die einzelnen Ansätze zudem sehr unterschiedlich sind. Um so dringlicher ist eine theoretisch begründete und zugleich praxisbezogene Durchdringung des Problems, wie sie in der vorliegenden Arbeit geboten wird. Köln, im April 1996

Herbert Hax

Vorwort Die vorliegende Arbeit entstand während meiner Zeit als wissenschaftliche Hilfskraft am Lehrstuhl für Allgemeine Betriebswirtschaftslehre und Betriebswirtschaftliche Finanzierungslehre der Universität zu Köln. Sie wurde im Februar 1996 von deren wirtschafts- und sozialwissenschaftlicher Fakultät als Dissertation angenommen. Es ist mir eine angenehme Pflicht, zunächst meinem verehrten akademischen Lehrer und Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Dr. h. c. Herbert Hax, zu danken. Während der drei Jahre, die ich an seinem Lehrstuhl arbeiten durfte, konnte ich nicht nur mein finanzierungstheoretisches Wissen erweitern. Vor allem habe ich in ihm eine Persönlichkeit kennengelernt, die mir als Wissenschaftler und als Mensch stets Vorbild sein wird. Das Korreferat wurde dankenswerterweise von Herrn Prof. Dr. Hans-E. Büschgen angefertigt. Die Herren Dipl.-Kfm. Christoph Müller, Dr. Peter Nippel und Prof. Dr. Eberhard Schwark hatten das zweifelhafte Vergnügen, Teile des Entwurfes dieser Arbeit zu lesen. Sie haben mir mit zahlreichen Verbesserungsvorschlägen und Anregungen sehr geholfen. Meinem ehemaligen Kollegen Prof. Dr. Wolfgang Breuer danke ich für seine Diskussionsbereitschaft und Geduld sowie für seine stets offene und konstruktive Kritik, die mich im guten wie im schlechten angespornt hat. Stellvertretend für alle meine Gesprächspartner in Banken, Landesbanken, Sparkassen, Verbänden und Behörden, die mich in unterschiedlichster Weise unterstützt haben, möchte ich Herrn Norbert Frei von der Stadtsparkasse Köln namentlich erwähnen. Für finanzielle Unterstützung danke ich dem Deutschen Akademischen Austauschdienst e. V., der mir einen Forschungsaufenthalt in Washington, D.C. ermöglichte. Nicht nur finanzielle, sondern auch moralische Rückendeckung erhielt ich durch meine Familie. Insbesondere mein Vater hat durch seine unermüdliche Frage "Wann wirst Du (endlich) fertig?" zum zügigen Gelingen des Promotionsvorhabens beigetragen. Den Herausgebern der "Untersuchungen über das Spar-, Giround Kreditwesen" bin ich für die Aufnahme meiner Arbeit in diese Schriftenreihe sehr verbunden. Schließlich danke ich allen meinen Kolleginnen und Kollegen am Lehrstuhl für Finanzierungslehre für die kameradschaftliche Zusammenarbeit. Es war eine gute Zeit. Köln, im März 1996

Thilo Schweizer

Inhaltsverzeichnis

A Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

23

1 Einführung in das Thema . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

23

2 Begriffsabgrenzungen: Insider und Insiderhandel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

24

3 Aufbau der Arbeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

25

B Ökonomische Analyse des Insiderhandels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

27

1 Distributive Auswirkungen des Insiderhandels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

27

1.1 Marktgleichgewicht ohne Insiderhandel . . . . . . . . . .. . . . . .. .. . . . .. .. . . . . . . . .. . .

28

1.2 Marktgleichgewicht mit Insiderhandel . .. . . . . .. . . .. . . . .. . . . . .. . . . . . . . .. . .. ..

29

1.2.1 Insider als Käufer . . . . . . . . .. . . .. . .. . . . .. . . . .. .. . .. .. . . . .. . . . . . . .. .. . . .

29

1.2.2 Insider als Verkäufer .. . .. .. .. . .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . . .. .. .. .. .

32

1.3 Ergebnis . . .. . . . . .. .. .. .. .. .. .. .. . .. . . . .. .. .. . . .. .. .. . . . . . . . . . .. .. . . . .. . . . . . .

34

2 Allokative Auswirkungen des Insiderhandels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

36

2.1 Regelungsalternativen . .. . .. . . . . . . . . . . . .. .. . . . .. .. .. . . . .. .. . . . . .. . .. .. . . .. . .

36

2.2 (De)Regulierungsargumente . . . . .. . . . . . .. . . . . . . . . .. . . . .. .. . .. . .. . . . . . . . .. . ..

37

2.2.1 Auswirkungen des Insiderhandels auf Kapitalmarktfunktionen . . . . . . . .

37

2.2.1.1 Kapitalaufbringungs- und -allokationsfunktion des Kapital· marktes . . . . . .. . .. . . . . . .. . .. . . . . . . . . .. . . . . .. . . ... . . . . . . . . . . . . .

37

2.2.1 .2 Auswirkungen des Insiderhandels auf die Allokationsfunktion

38

2.2. 1.2.1 Anpassung der Kurse an den "wahren Wert" . . . . . . .

38

10

Inhaltsverzeichnis 2.2.1.2.2 Determinanten der Kursanpassung . . . . . . . . . . . . . . . . .

39

2.2.1.2.2.1 Umfang des Insiderhandels . . . . . . . . . . .

39

2.2.1.2.2.2 Elastizität der Nachfrage nach Wertpapieren.... . .. .. ................ . . .. . ...

40

2.2.1.2.2.3 Wirkungsmechanismen des Insiderhandels ........ .. ................. ... .....

41

2.2.1.2.3 Ad-hoc-Publizität und damit verbundenes Insiderhandelsverhot als Alternative . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

43

2.2.1.2.4 Zusammenfassung .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .

44

2.2.1.3 Auswirkungen des Insiderhandels auf die Autbringungsfunktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

45

2.2.2 Insiderhandel und Informationskosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

50

2.2.3 Insidergewinne als Entlohnungskomponente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

53

2.2.3.1 Prinzipal-Agenten-Problem in börsennotierten Aktiengesellschaften..... . . ..... ... .......... . . . ........ . . . .... ... ... . ... .

53

2.2.3.2 Anforderungen an einen effizienten Vertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . .

54

2.2.3.3 Vorzüge eines Rechtes zum Insiderhandel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

55

2.2.3.4 Problematik eines Rechtes zum Insiderhandel . . . . . . . . . . . . . . . .

56

2.2.3.5 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

59

2.2.4 Insiderhandel und Kapitalkosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

59

2.2.5 Fehlende privatvertragliche Verbote als Indiz für die Effizienz des Insiderhandels . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

62

2.2.6 Gesellschaftliche Kosten eines Insiderhandelsverbotes . . . . . . . . . . . . . . . .

65

2.3 Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

67

C Die Regulierung des Insiderhandels in den USA und in Deutschland . . . . . . . . . . . .

68

USA ....... .......... ................... ........... .... ............... ... .... ....

68

1.1 Die besondere Stellung der SEC .. .. .. .. . . . . . .. . . . .. . . .. . . . . .. .. . . . . .. . .. .. .

68

1.2 Insiderhandelsverbote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

69

1.2.1 Section 16 SEA . .. . . . .. .. . . .. .. .. .. .. .. .. .. .. . . .. .. . .. . .. .. . . .. . .. .. .

69

1.2.1.1 Personenkreis .. . . .. .. .. .. . .. .. . .. . .. .. .. .. .. .. . .. . . . . .. . . .. . .

69

1

Inhaltsverzeichnis

11

1.2.1.2 Meldepflicht . . . .. . . . .. . . . . . .. . . . .. .. . . .. .. . . .. .. . . .. . . . .. .. . .

69

1.2.1.3 Gewinnherausgabepflicht . . . .. . . . .. . . .. .. .. . .. .. . . .. . . . .. .. ..

70

1.2.1.4 Verbot von Leerverkäufen....................... .. .......... .

71

1.2.2 Section lO(b) SEA .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .

72

1.2.2.1 Personenkreis .. . . .. . . . .. .. .. . .. .. . . .. . . . .. .. . . .. .. . .. .. . . .. ..

72

1.2.2.1.1 Besitztheorie (,.Possession Theory") . . . . . . . . . . . . . . .

72

1.2.2.1.2 Treupflichttheorie (,,Fiduciary Duty Theory") . . . . .

74

1.2.2.1.3 Mißbrauchstheorie (,,Misappropriation Theory") . . .

77

1.2.2.1.4 Zusammenfassung .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .

79

1.2.2.2 Insiderinformationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

79

1.2.2.2.1 Das Kriterium "erheblich" . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

79

1.2.2.2.2 Das Kriterium ,,nicht allgemein bekannt" . . . . . . . . . .

80

1.2.2.3 Insiderpapiere................. . ..................... . ...... . .

81

1.2.3 Rule 14e-3 SEA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

83

1.2.4 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

85

1.3 Sanktionen bei Insiderverstößen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

85

1.3.1 Sanktionsmöglichkeiten der SEC . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

85

1.3.1.1 Unterlassungsverfügung .. .. . . . .. . . . .. . . .. . .. .. . .. . . . . .. . .. . .

85

1.3.1.2 Verwaltungsverfahren .. . .. .. . . . . .. . . .. .. . . . .. .. . . .. . . . .. .. . . .

86

1.3.1.3 Zivilklage ... . . ... ... ..... .. ........................... . ......

87

1.3.2 Strafrechtliche Sanktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

88

1.3.2.1 Securities Exchange Act . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

88

1.3.2.2 Mail and Wire Fraud-Statutes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

89

1.3.2.3 Racketeer lnfluenced and Corrupt Organizations Act . . . . . . . . .

89

1.3.3 Schadensersatzklagen Dritter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

90

1.4 Haftung von Aufsichtspersonen .. . . .. . .. .. .. . . . .. .. . . .. . .. . .. . . . .. . . . .. .. . . .

91

1.4.1 Section 20(a) SEA ...... .. ... .. . .. . ... . .. .. ; . .. .. . .. . .. .. . .. . . . .. .. .. .

91

1.4.2 Section 15(b)(4)(E) SEA .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .

91

1.4.3 Section 21A SEA............ ... ............. .... . .. .... . ..... ........

92

12

Inhaltsverzeichnis 1.5 Organisationspflichten für Finanzdienstleistungsunternehmen . . . . . . . . . . . . . . .

93

1.5.1 Insiderproblematik in US-amerikanischen Banken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

93

1.5.2 Mittelbare Organisationspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

93

1.5.2.1 Vermeidung von Verstößen gegen Section 10(b) SEA . . . . . . . .

93

1.5.2.1.1 Entwicklung des Chinese Wall-Ansatzes..... . .. . . .

93

1.5.2.1.2 Bestätigung des Chinese Wall-Ansatzes durch die SEC . ....... . ......... . . .. .. .. . . . . . .......... . .. . ..

94

1.5.2.1.3 Kollidierende Rechtspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

95

1.5.2.1.4 Der Chinese Wall-Ansatz in der Rechtsprechung . . .

97

1.5.2.2 Ausnahmeregelung gemäß Rute 14e-3(b) SEA . . . . . . . . . . . . . . .

99

1.5.3 Ausdrtickliche Organisationspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 1.5.3.1 Brokerhäuser und Anlageberater . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 1.5.3.2 Börsenmitglieder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 1.5.3.3 National banks............. . .. . . . . .. .. ................. . ..... 102 1.5.3.4 State member banks . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I 02 1.5.4 Zusammenfassung . . . .. . . . .. . . . . .. . .. .. . . . . . .. . . .. . . . .. .. .. . . . .. . . . . . . 103 1.6 Publizitätspflicht börsennotierter Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103 1.7 Überwachung und Durchsetzung der Insiderhandelsverbote . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 1.7 .I Laufende Handelsüberwachung der Selbstverwaltungseinrichtungen . . I 05 1.7.2 Durchsetzung der Insiderhandelsverbote durch die SEC . . . . . . . . . . . . . . 106 1.7.3 Wirksamkeit der Insiderhandelsverbote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 1.8 Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 2 Bundesrepublik Deutschland.. .. .... .. .. . ... .. . . . .. .. . .... ... .. . . .. . .. . .. . .. ... .. 112 2.1 Entstehungsgeschichte . .. .. . . . . . .. . .. .. .. .. .. . . .. . .. .. .. . .. .. .. .. .. . . . . .. . . . 112 2.2 Insiderregelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 2.2. 1 liisidertatsache . . . . . . . .. .. . . .. . . . . .. . . . . . . .. . . .. . . . .. . . .. . . . . . . . .. . . . . 113 2.2.1.1 Der Begriff der "Tatsache" . . . . .. .. . . . .. . . .. . . . .. . .. . . . . .. .. . . 113 2.2.1.2 Das Kriterium "nicht öffentlich bekannt" . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114

Inhaltsverzeichnis

13

2.2.1.3 Das Kriterium "Bezug auf Emittenten oder Insiderpapiere" . . . 115 2.2.1.4 Das Kriterium "zur erheblichen Kursbeeinflussung geeignet"

117

2.2.1.4.1 Das Kriterium der "Geeignetheit" . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 2.2.1.4.1.1 Markteinflußtest ex-post . . . . . . . . . . . . . . 117 2.2.1.4.1.2 Markteinflußtest ex-ante . . . . . . . . . . . . . . 121 2.2.1.4.2 Das Kriterium der ,,Erheblichkeit" . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 2.2.2 Personenkreis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 2.2.2.1 Primärinsider . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 2.2.2.2 Sekundärinsider............... . . . . ........ . .......... . . ...... 125 2.2.3 Insiderpapiere . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 2.2.4 Insiderverbote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 2.2.4.1 Ausnutzung einer Insidertatsache . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 2.2.4.2 Unbefugte Weitergabe einer Insidertatsache . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 2.2.4.3 Empfehlung auf der Grundlage einer Insidertatsache . . . . . . . . . 133 2.2.5 Sanktionen bei Insiderverstößen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 2.2.5.1 Strafrechtliche Sanktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 2.2.5.2 Schadensersatzansprüche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135 2.2.5.3 Aufsichtsrechtliche Sanktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 2.3 Marktaufsicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 2.3.1 Bundesaufsichtsamt füt den Wertpapierhandel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 2.3.2 Börsenaufsichtsbehörden der Länder . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 2.3.3 Handelsüberwachungsstellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 2.3.4 Zusammenfassung ... .. .. . .. . . .. .. .. ... . . ...... . ........ .. . . . ... .. .. .. 142 2.4 Publizitätspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 2.4.1 Ad-hoc-publizitätspflichtige Tatsachen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145 2.4.1.1 Das Kriterium "Auswirkungen auf die Vermögens- und Finanzlage oder den allgemeinerr Geschäftsverlauf' . . . . . . . . . 145 2.4.1.2 Das Kriterium ,,Ernittentenbezug" . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 2.4.1.3 Das Kriterium "zur erheblichen Kursbeeinflussung geeignet"

146

14

Inhaltsverzeichnis 2.4.2 Verfahren

148

2.5 Verhaltensregeln und Organisationspflichten für Wertpapierdienstleistungsuntemehmen ............ .. .................. ..... ........... . .. . .... . ....... 149 2.6 Zusammenfassung . . .. . . . .. .. .. .. . . .. . . .. .. . .. . . .. . . . .. . . .. . . .. . . ... . . .. .. .. 153

D Auswirkungen der Insiderregulierung auf deutsche Banken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 I InsiderinforrMtionen und Interessenkonflikte in deutschen Banken . . . . . . . . . . . . . . . 156 1.1 Universalbanken und Universalbankensystem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156

1.2 Insiderinformationen in Universalbanken . . . .. . .. . . . .. . . . .. . . . . . . .. . . . .. . . . . 156 1.3 Interessenkonflikte in Banken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158

1.4 Interessenkonflikte und Wettbewerb .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 160 2 Compliance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . •. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 2.1 Ziele des Aufbaus von Compliance-Organisationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 2.1.1 Verhinderung von Insiderverstößen .. .. . .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . . .. .. .. .. 161 2.1.2 Wahrung der Kundeninteressen .. . . .. . .. . . . .. . . .. .. .. .. .. . .. .. . . . .. .. . 163 2.1.3 Schutz der Integrität einzelner Unternehmensbereiche . . . . . . . . . . . . . . . . 164 2.1.4 Unschuldsvermutung im Verdachtsfall . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . 165 2.2 Anforderungen an die Ausgestaltung einer Compliance-Or.ganisation . . . . . . . . 165 2.2.1 Vollständigkeit . . . .. . .. . .. .. .. .. . . . .. . . . . .. .. . .. . . . .. . . .. . . .. . . .. .. . . . 165 2.2.2 Wirtschaftlichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 2.2.3 Glaubwürdigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 166 2.2.4 Akzeptanz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 2.3 Strategien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 2.3.1 Vermeidung von Konflikten .......... . . . . .. ......................... . 168 2.3.2 Offenlegung von Insidertatsachen und Interessenkonflikten . . . . . . . . . . . 169 2.3.3 Selbstbindung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 2.3.4 Separierung von Funktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171

Inhaltsverzeichnis

15

2.4 Elemente einer Compliance-Organisation . . .. . . . .. .. . .. . .. . . .. .. . .. . . . .. .. .. 172 2.4.1 Grundsatzfragen............................. . ................. . ...... 173 2.4.1.1 Geschäftspolitische Grundsatzentscheidung . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 2.4.1.2 Dienstanweisung . .. . .. .. .. . . . . .. . . .. . . . .. . .. . . . .. . . .. .. . .. . .. 173 2.4.1.3 Zuständigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 2.4.1.4 Offenlegung des Compliance-Konzeptes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 2.4.1.5 Verfahren bei Verstößen ...... . . ...... ... .. .. .. . .......... . .. . 176 2.4.2 Informationssteuerung durch Chinese Walls . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 2.4.2.1 Grundlagen . . .. . . .. .. . . .. .. .. . . .. . . .. . . . . . . .. . . . .. . .. .. . . .. . . 176 2.4.2.2 Abgrenzung der Vertraulichkeitsbereiche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 2.4.2.2.1 Emittentenkontaktbereiche . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 2.4.2.2.2 Marktkontaktbereiche .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . 179 2.4.2.3 Regeln für die bankinterne Kommunikation . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 2.4.2.3.1 ,,Need to know"-Prinzip . . .. .. . . . .. .. . . .. . . .. .. .. . . 180 2.4.2.3.2 Festlegung der Kommunikationswege . . . . . . . . . . . . . 181 2.4.2.3.2.1 Undurchlässiger Chinese Wall . . . . . . . . 181 2.4.2.3.2.2 Teilweise durchlässiger Chinese Wall . 183 2.4.2.4 Informationsblockade . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 2.4.2.5 Anwendungsprobleme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 2.4.2.5.1 Stellung der Geschäftsleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 2.4.2.5.2 Bereichsübergreifende Zusammenarbeit . . . . . . . . . . . 188 2.4.2.6 Zusammenfassung . . .. . . .. . .. . . . .. .. .. .. . .. . .. . . . . .. . . .. .. .. . 191 2.4.3 Verhaltenssteuerung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 2.4.3.1 Handels- und Empfehlungsbeschränkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 2.4.3.1.1 Grundlagen.......... .. ............ .. ...... .. ...... 192 2.4.3.1.2 · lokrafttreten der Restriktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 2.4.3.1.3 Umfang der Restriktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 2.4.3.1.3.1 Anlageberatung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 2.4.3.1.3.2 Research .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. 199 2.4.3.1.3.3 Wertpapierhandel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 2.4.3.1.3.4 Vermögensverwaltung und Fondsgeschäft ...... .. ................ .. .. .. .. . 202

16

Inhaltsverzeichnis 2.4.3.2 Regelungen über Mitarbeitergeschäfte

203

2.4.3.2.1 Leitsätze des BAK . .. .. . ................. . ... . .... 204 2.4.3.2.1.1 Allgemeine Bestimmungen .. ..... .. . . 204 2.4.3.2.1.2 Ergänzungen für Mitarbeiter mit besonderen Funktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 2.4.3.2.2 Zusätzliche Restriktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 2.4.3.3 Ausbildung und Beeinflussung der Mitarbeiter . . . . . . . . . . . . . . . 208 2.4.4 Überwachung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 2.4.4.1 Funktionsfähigkeit der Chinese Walls . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 2.4.4.2 Institutsübergreifende Durchbrechungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 2.4.4.3 Mitarbeitergeschäfte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 2.4.5 Informationsmanagement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214 2.4.6 Zusammenfassung ... .. .. .. . . .. . . . . . .... .. ... . . . .... .. ...... . . ... . . .. . 215 3 Compliance in der bankbetrieblichen Praxis -Erste Erfahrungen . . . . . . . . . . . . . . . . 217 3.1 Ziel der Untersuchung und Vorgehensweise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217 3.2 Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218 3.2.1 Grundsatzfragen ..... . ....... .. . ... . ... . ... . ......... . . . ..... . ... . .. . . 218 3.2.2 Informationssteuerung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220 3.2.3 Verhaltenssteuerung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 3.2.4 Überwachung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224 3.2.5 Informationsmanagement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225

E Schlußbetrachtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226

Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231

Rechtsquellenverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 258

Tabellenverzeichnis Tab. I:

Infonnationsbeschaffung und Insiderhandelsverbot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

51

Tab. 2:

Infonnationsbeschaffung und Insiderhandel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

53

Tab. 3:

Bankunternehmensbereiche mit Zugang zu titel- und emittentenbezogenen Insidertatsachen . .. . . . . . . . . . . .. . . . . . .. . .. . .. . . . . .. . . . . . . . . . .. . . . .. . .. . .. . . . . . 178

Tab. 4:

Bankunternehmensbereiche mit Zugang zu marktbezogenen lnsiderinfonnationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180

Tab. 5:

Chinese Wall-Kategorien . . . . . .. . . . .. . . . .. . . . . . . .. . . .. . . . . . . . . . . . .. . . . . . . .. . . 216

Abbildungsverzeichnis Abb. 1: Anlegerkategorien .. .. .. . .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . . .. .. .. .. .. .. .. .. .. .. . .. .. .. .. .

28

Abb. 2: Marktgleichgewicht ohne Insiderhandel . .. . . .. . .. . .. . . . . .. .. .. . .. . . . . . . . . .. . .

29

Abb. 3: Marktgleichgewicht mit Insiderkäufen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

30

Abb. 4: Umverteilungseffekte bei Insiderkäufen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

31

Abb. 5: Marktgleichgewicht mit Insiderverkäufen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

33

Abb. 6: Umverteilungseffekte bei Insiderverkäufen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

34

Abb. 7: Auswirkung des Insiderhandels auf das Kursniveau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

60

Abb. 8: Kategorien von Insidertatsachen .. .. .. . .. .. .. .. . .. .. .. .. .. .. .. . .. .. .. .. .. .. .. ll5 Abb. 9: Überlappende Ereignisse.... .. ... ... ... . .. . ... . ................. . .... . ...... . 121 Abb. 10: Kategorien nicht öffentlich bekannter lnfonnationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157

2 Schweizer

Abkürzungsverzeichnis a. F.

alte Fassung

AktG

Aktiengesetz

AMEX

American Stock Exchange

ASAM

Automated Search and Match System

BAK

Bundesaufsichtsamt für das Kreditwesen

BAWe

Bundesaufsichtsamt für den Wertpapierhandel

BausparkG

Gesetz über Bausparkassen

BBankG

Gesetz über die Deutsche Bundesbank

BdB

Bundesverband deutscher Banken e.V.

BMF

Bundesministerium der Finanzen

BörsG

Börsengesetz

bspw.

beispielsweise

BVR

Bundesverband der Deutschen Volksbanken und Raiffeisenbanken e.V.

bzgl.

bezüglich

C.F.R.

Code of Federal Regulations

CAPM

Capital Asset Pricing Model

DAX

Deutscher Aktienindex

DJIA

Dow Jones Industrial Average

DSGV

Deutscher Sparkassen- und Giroverband e.V.

DTB

Deutsche Terminbörse

DVFA

Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Anlageberatung GmbH

EWR

Europäischer Wirtschaftsraum

FIBOR

Frankfurt interbank offered rate

Fn.

Fußnote

GAO

United States General Accounting Office

GE

Geldeinheiten

H.R.

House of Representatives

HypBankG

Hypothekenbankgesetz

IBIS

Interbanken-Informationssystem

IHR

Insiderhandels-Richtlinien

IOSCO

International Organization of Securities Commissions

ITSA

Insider Trading Sanctions Act of 1984

Abkürzungsverzeichnis ITSFEA

Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act of 1988

JoF

The Journal of Finance

KAGG

Gesetz über Kapitalanlagegesellschaften

KWG

Gesetz über das Kreditwesen

M&A

Mergers and Acquisitions

NASD

National Association of Securities Dealers

NASDAQ

National Association of Securities Dealers Automated Quotation System

NYSE 0.

Jg.

o.O.

New York Stock Exchange ohne Jahrgang ohne Ort

OWiG

Gesetz über Ordnungswidrigkeiten

RGBI.

Reichsgesetzblatt

RICO

Racketeer Influenced and Corrupt Organizations Act

Rn.

Randnummer

s.

Seite/United States Senate

SA

Securities Act of 1933

SEA

Securities Exchange Act of 1934

SEC

United States Securities and Exchange Commission

SRO

19

Self-Regulatory Organization

u.s.c.

United States Code

U.S.C.A.

United States Code Annotated

UWG

Gesetz gegen den unlauteren Wettbewerb

V.

versus

VöB

Verband öffentlicher Banken e.V.

VwGO

Verwaltungsgerichtsordnung

WM

Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht - Wertpapier-Mitteilungen Teil IV

WpHG

Wertpapierhandelsgesetz

ZfbF

Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung

ZKA

Zentraler Kreditausschuß

Symbolverzeichnis A

Angebotskurve ohne Insiderhandel

A'

Angebotskurve mit Insiderhandel

E(.)

Erwartungswertoperator

F

Monetäres Äquivalent einer Strafe

I

Insider

I+

Insidergewinne

Ko

Gleichgewichtskurs ohne Insiderhandel

Kt

"Wahrer Wert" eines Wertpapieres

K*

Gleichgewichtskurs mit Insiderhandel Höchstes Limit von Kaufaufträgen Niedrigstes Limit von Verkaufsaufträgen

N

N'

Nachfragekurve ohne Insiderhandel Nachfragekurve mit Insiderhandel Outsider Outsidergewinne Outsiderverluste Wahrscheinlichkeit einer Bestrafung Professionelle Anleger

ro

Risikoloser Zinssatz Rendite des Marktportefeuilles Nutzen des Wirtschaftssubjektes i

xo

Gleichgewichtsmenge ohne Insiderhandel

x•

Gleichgewichtsmenge mit Insiderhandel Menge der von Daueranlegern angebotenen Wertpapiere Menge der von Daueranlegern nachgefragten Wertpapiere Menge der von professionellen Anlegern angebotenen Wertpapiere ohne Insiderhandel Menge der von professionellen Anlegern erworbenen Wertpapiere ohne Insiderhandel Monetäres Äquivalent einer Normverletzung Beta-Faktor des Wertpapiers i Kursveränderung infolge Insiderhandels

Symbolverzeichnis

Llx1

Menge der vom Insider angebotenen/nachgefragtenWertpapiere

Llx~

Menge des vom Insider befriedigten Angebots professioneller Anleger

-Llx~

Menge des vom Insider verdrängten Angebots professioneller Anleger

Llx~

Menge der vom Insider befriedigten Nachfrage professioneller Anleger

-Llx~

Menge der vom Insider verdrängten Nachfrage professioneller Anleger Residualrendite Erwartungswert der Rendite Standardabweichung der Rendite

p

Korrelationskoeffizient

21

Ko-Ko.

Puh-Bah! Die Hochzeitsfestlichkeiten werden also eine Woche dauern. Ich möchte die Sache splendide machen und deshalb Dich wegen der Ausgaben zu Rathe ziehen.

Puh-Bah. Nichts leichter. In welcher meiner Eigenschaften? Als Schatzkanzler, Oberhofkämmerer, Generalkronanwalt, Finanzminister, Privatschatullenrendant oder Geheimsecretär? Ko-Ko.

Sagen wir 'mal als Geheimsecretär.

Puh-Bah. Wenn ich als Euer Geheimsecretär spreche, würde ich sagen: da die Stadt dafür bezahlen muß, spart Nichts, legt Euch tüchtig in's Zeug. Stimmt - weil die Stadt dafür bezahlen muß. Also das ist Ko-Ko. Dein Rath. Puh-Bah. Als Geheimsecretär. Natürlich begreift Ihr, daß ich als Finanzrath verpflichtet bin, auf höchste Sparsamkeit zu sehen. Ko-Ko.

Ah! Aber eben sagtest Du doch "spart Nichts, geht in's Zeug".

Puh-Bah: Als Geheimsecretär. Ko-Ko.

Ich begreife. Komm' mal hierher, wo der Finanzrath uns nicht hören kann. (Beide gehen auf die andere Seite der Bühne) Was würdest Du mir nun, als mein Rechtsbeistand in dieser schwierigen Sache anrathen?

Puh-Bah. 0, als Euer Rechtsbeistand würde ich keinen Augenblick Anstand nehmen, zu sagen ,,riskirt's". Ko-Ko. Danke Dir- (schüttelt ihm die Hand) das werd' ich. [ ... ] William S. Gilbert, Der Mikado, I. Akt

A Einleitung 1 Einflihrung in das Thema Nicht zuletzt durch die Steinkühler-Affäre des Jahres 1993 wurde der Insiderhandel in Wertpapieren erneut zu einem Gegenstand des öffentlichen Interesses. Dem Ersten Vorsitzenden der IG-Metall war vorgeworfen worden, in seiner Eigenschaft als Mitglied des Aufsichtsrats der Daimler-Benz AG von der geplanten Verschmelzung der Mercedes Aktiengesellschaft Holding und der Daimler-Benz AG gewußt und dieses Insiderwissen durch entsprechende Wertpapiergeschäfte ausgenutzt zu haben 1• Allerdings waren derartige Insidergeschäfte seinerzeit nicht illegal. Da Franz Steinkühler außerdem die freiwilligen Insider-Regeln nicht anerkannt hatte, hatte er auch gegen keine vertragliche Verpflichtung verstoßen. Viel1

Vgl. o.V. (1993a), S. I.

24

A Einleitung

mehr konnte ihm lediglich ein "moralisches Fehlverhalten" zur Last gelegt werden, welches ihn letztlich dazu zwang, von seinen Ämtern zurückzutreten. Die strafrechtliche Relevanz des Insiderhandels hat sich jedoch inzwischen insofern geändert, als solche Geschäfte seit dem lokrafttreten des Wertpapierhandelsgesetzes am l. August 1994 auch in Deutschland gesetzlich verboten sind. Dieses Verbot tangiert unter anderem auch die Rahmenbedingungen des bankgeschäftliehen Handelns, da die Banken in ihrer Eigenschaft als Finanzintermediäre häufig von Insiderinformationen über Emittenten von Finanzierungstiteln Kenntnis erlangen. Hatten sich die Banken und deren Mitarbeiter bereits im Rahmen der Insiderhandels-Richtlinien der Verpflichtung unterworfen, ihr Insiderwissen nicht durch Abschluß von Wertpapiergeschäften auszunutzen 2 , so besteht nunmehr ein entsprechendes gesetzliches Verbot. Darüber hinaus verpflichtete der Gesetzgeber die im Wertpapiergeschäft tätigen Banken explizit dazu, Insiderverstößen durch geeignete interne Kontrollverfahren entgegenzuwirken. Neben der staatlichen Regulierung riefen jedoch auch marktmäßige Entwicklungen einen entsprechenden Handlungsbedarf hervor. Hierzu zählt in erster Linie die fortschreitende Internationalisierung des Wertpapiergeschäftes. Für die Marktteilnehmer ist damit die Notwendigkeit verbunden, sich internationalen Gepflogenheiten anzupassen. Dies beinhaltet auch die Implementierung organisatorischer Vorkehrungen, durch die ein Handeln in Übereinstimmung mit den einschlägigen Gesetzen und Usancen gewährleistet wird. Derartige Bemühungen werden in der angelsächsischen Bankpraxis unter dem Begriff "Compliance" zusammengefaßt. Einzelne international tätige deutsche Banken hatten daher bereits vor der Verabschiedung der Insidergesetzgebung mit dem Aufbau interner Compliance-Organisationen begonnen 3 . Die deutsche Insiderregulierung und die damit verbundenen Compliance-Maßnahmen der im Wertpapiergeschäft tätigen Banken bilden daher das Untersuchungsobjekt der vorliegenden Arbeit.

2 Begriffsabgrenzungen: Insider und Insiderhandel Als Insider kann grundsätzlich jede Person bezeichnet werden, die aufgrund besonderer Umstände über Zugang zu Informationen verfügt, die es ihr erlauben, den Wert eines Gutes besser einzuschätzen, als dies anderen Personen möglich ist. Es liegt somit eine asymmetrische Informationsverteilung über solche Sachverhalte vor, die für den Wert eines Gutes von Bedeutung sind. Insiderhandel findet demzufolge dann statt, wenn die besser informierte Person unter Ausnutzung ihres Infor-

2

3

Vgl. §§ I Nr. I, 5 Nr. 21HR. Vgl. z. B. o.V. (1992a), S. 3; o.V. (l992b), S. 3; o.V. (1993b), S. 3.

3 Aufbau der Arbeit

25

mationsvorsprunges einer schlechter informierten Person das betreffende Gut verkauft bzw. wenn sie dieses Gut von jener erwirbt. Aus ökonomischer Sicht gibt es zunächst keine Veranlassung, zwischen dem Wissen über beliebige Güter im allgemeinen und über Finanzierungstitel im besonderen zu differenzieren 4 • Im Sinne dieser weiten Definition ist auch der Eigentümer eines Gebrauchtwagens aufgrund der zwischen ihm und einem potentiellen Käufer bestehenden asymmetrischen Informationsverteilung5 ein Insider im Hinblick auf dieses spezielle Gut. Falls Insiderhandel in den unterschiedlichsten Rechtsordnungen als Regelungsproblem angesehen wird, erfolgt jedoch generell eine Eingrenzung auf den Insiderhandel in Wertpapieren und auf diese bezogene Derivate. Im Sinne dieser engeren Definition sind Insider somit solche Personen, die über nicht allgemein bekannte Informationen verfügen, welche für die Preisbildung an Finanzmärkten von Bedeutung sind. Insiderhandel liegt demnach dann vor, wenn ein Insider unter Ausnutzung seines Informationsvorsprunges Käufe oder Verkäufe in den betreffenden Finanzierungstiteln tätigt. Lediglich bei diesen Vorgängen handelt es sich um je nach Rechtsordnung legale oder illegale Insidergeschäfte. Weitere, strafrechtlich eventuell ebenfalls relevante Handlungen solcher Personen, die aufgrund ihrer Tatigkeit an den Finanzmärkten im täglichen Sprachgebrauch häufig auch als "Insider" bezeichnet werden, wie beispielsweise die in einer Studie des Bundeskriminalamtes erwähnten Koffer-, Park-, Unter- und Überpreisgeschäfte6 sind folglich nicht unter die Begriffe "lnsiderhandel" oder "lnsidergeschäfte" zu subsumieren7 .

3 Aufbau der Arbeit Im folgenden Kapitel B soll eine ökonomische Analyse des Insiderhandels vorgenommen werden. Dabei werden zunächst dessen distributive Wirkungen aufgezeigt. Anschließend werden die in der Literatur aus allokativer Sicht vorgebrachten Argumente für und wider eine Regulierung des Insiderhandels systematisiert und diskutiert. Das Ziel dieser Untersuchung besteht darin, eine Antwort auf die grundsätzliche Frage zu finden, ob ein Insiderhandelsverbot wünschenswert ist und welche Auswirkungen von einem eventuellen Verbot zu erwarten sind. Argumente und Ergebnisse dieses Abschnitts bilden die Grundlage für die Beurteilung der in Kapitel C zu erläuternden rechtlichen Rahmenbedingungen. Dabei soll zunächst auf die US-amerikanischen Bestimmungen zum Insiderhandel eingegangen werden. Diese Vorgehensweise ist deshalb sinnvoll, weil die dortige InsiVgl. Carlton/Fischel (1983), S. 860. s Siehe zu diesem Beispiel Akerlof (1970), S. 489 ff. 6 Vgl. Beck, Hans-W./Kappler/Bayer (1985), S. 46 ff. 7 Soweit derartige Vorgänge strafbar sind, handelt es sich im Regelfall um Betrug (§ 263 StGB) oder Untreue(§ 266 StGB). 4

26

A Einleitung

derregulierung weltweit die längste Tradition aufweist. Daher greifen sämtliche anderen nationalen und supranationalen Regulierungsmodelle in mehr oder weniger großem Umfang auf dieses Vorbild und die bei seiner Anwendung gewonnenen Erfahrungen zurück8 • So eröffnet das US-amerikanische Fallrecht ("Case law") wichtige Einblicke in die Insiderproblematik im allgemeinen und im besonderen in diejenigen Probleme, die eine Regulierung für die Banken mit sich bringt. Dabei ist von besonderer Bedeutung, daß die einschlägigen Compliance-Verfahren vor dem Hintergrund eben dieser Probleme entwickelt wurden. Das Verständnis für deren Intentionen und Wirkungen setzt somit die Kenntnis der Rechtslage und -entwicklung in den USA voraus. Die US-amerikanische Regulierung bildet zugleich das Referenzmodell für die anschließend zu diskutierenden deutschen Bestimmungen. Dabei beziehen sich die Ausführungen zur Insiderregulierung in der Bundesrepublik Deutschland nicht nur auf die eigentliche Insiderregelung, sondern auch auf die damit verbundenen Verhaltensregeln und Organisationspflichten für Wertpapierdienstleistungsunternehmen, die Verpflichtung börsennotierter Unternehmen zur Ad-hoc-Publizität sowie die einschlägige Marktaufsicht In Kapitel D wird untersucht, mit welchen Auswirkungen auf die deutschen Banken die hiesige Insiderregulierung verbunden ist. Dabei wird zunächst aufgezeigt, inwiefern Insiderinformationen unter den Bedingungen des deutschen Universalbankensystems die Ursache von Interessenkonflikten sein können. Vor diesem Hintergrund werden die Ziele des Aufbaus von Compliance-Organisationen abgeleitet, Anforderungen an deren Ausgestaltung aufgestellt und grundlegende Strategien zur Handhabung der mit der bankinternen Existenz von Insiderinformationen verbundenen Interessenkonflikte entwickelt. Anschließend werden mögliche Elemente einer Compliance-Organisation vorgestellt und diskutiert. Hierbei wird insbesondere auf Maßnahmen der Informations- und Verhaltenssteuerung sowie der Überwachung eingegangen. Abschließend werden die Ergebnisse einer Umfrage vorgestellt, in deren Rahmen untersucht wurde, in welchem Umfang Compliance-Verfahren mittlerweile in der bankbetrieblichen Praxis angewandt werden.

s Vgl. Fisch (1991), S. 184.

B Ökonomische Analyse des Insiderhandels Die grundsätzliche Frage, ob Insiderhandel Gegenstand staatlicher Regulierung sein sollte, wird in der Literatur seit nunmehr dreißig Jahren neben juristischen auch unter ökonomischen Gesichtspunkten diskutiert 1• Während zu Beginn der Debatte insbesondere Fairneß- und Gerechtigkeitsfragen im Mittelpunkt standen, wird in jüngster Zeit verstärkt das Instrumentarium der Neuen Institutionenökonomik2 zur Analyse herangezogen. Die Protagonisten eines Insiderhandelsverbotes greifen in ihrer Argumentation jedoch immer noch gerne auf Fairneß-, Moral- oder Ethiküberlegungen zurück, wobei diese Gesichtspunkte nicht selten den Charakter von "Totschlagargumenten" aufweisen 3 . Insbesondere in der Wirtschaftspresse wird in diesem Zusammenhang häufig das Bild vom Insider als einem skrupellosen Spekulanten gezeichnet, der sich zu Lasten ahnungsloser Kleinanleger hemmungslos bereichert4 . Die Kritik am Insiderhandel und seinen ökonomischen Auswirkungen ist dabei häufig dadurch gekennzeichnet, daß in unzulässiger Weise allokative und distributive Gesichtspunkte miteinander vermengt werden5 . Im folgenden (B.l) sollen daher zunächst die rein distributiven Effekte des Insiderhandels aufgezeigt werden, wobei von eventuellen allokativen Auswirkungen abstrahiert wird. Diese werden erst im darauf folgenden Abschnitt (B.2) in die Untersuchung einbezogen.

1 Distributive Auswirkungen des Insiderhandels Für die Zwecke der folgenden Analyse sei davon ausgegangen, es gebe drei verschiedene Kategorien von Anlegern am Kapitalmarkt: 1. Einen Insider (I), der aufgrund seines privilegierten Zuganges zu Informationen den "wahren Wert" eines Wertpapiers besser einschätzen kann als alle anderen Als Auslöser dieser Diskussion gilt allgemein Manne (1966). Im Rahmen dieses Ansatzes sind die Theorie der Verfügungsrechte, der Transaktionskosten sowie die Vertragstheorie von besonderer Bedeutung; vgl. Richter (1990), S. 571 ff. 3 Wer sich gegen ein Insiderhandelsverbot ausspricht, dokumentiert in den Augen deijenigen, die aus Gründen der Fairneß, Moral oder Ethik für ein Verbot plädieren, nur die eigene moralische Verkommenheit; vgl. Easterbrook (1985), S. 83. 4 Vgl. Lawson (1988), S. 774. s Vgl. Dyer (1992), S. 6. I

2

28

B Ökonomische Analyse des Insiderhandels

Kapitalmarktakteure. Außerdem kann er die Auswirkungen seiner Käufe und Verkäufe auf das Kursniveau abschätzen. Um seinen Informationsvorsprung gewinnmaximierend auszunutzen, wünscht er auf jeden Fall eine bestimmte Menge 6.x1 des betreffenden Wertpapiers zu erwerben oder zu verkaufen. Er erteilt daher seine Aufträge unlimitiert und wird in der Verfolgung seines Planes durch keine Budgetrestriktion eingeschränkt. 2. Outsider (0), die grundsätzlich über weniger präzise Informationen verfügen als der Insider. Es sei angenommen, die Zahl der Outsider sei sehr groß, ihr Angebot und ihre Nachfrage weise demzufolge eine atomistische Struktur auf. Die Gesamtheit aller Outsider lasse sich wiederum unterscheiden in: a) Professionelle Anleger (P), die aufgrund exogener Handelsmotive Wertpapiere zu kaufen und zu verkaufen wünschen. Die ihnen jeweils vorliegenden Informationen schlagen sich in heterogenen Vorstellungen über den "wahren Wert" des betreffenden Wertpapiers nieder. Diese Einschätzungen wiederum veranlassen sie zu entsprechend limitierten Kauf- und Verkaufsaufträgen. b) Daueranleger (D), die Wertpapiere lediglich zur Glättung ihres Konsumstromes kaufen oder verkaufen. Die Daueranleger verfolgen somit eine "Buy-andhold"-Strategie. Sie bilden sich kein eigenes Urteil über die Angemessenheit des gegenwärtigen Börsenkurses und erteilen deshalb unlimitierte Kauf- und Verkaufsaufträge.

Abb. 1: Anlegerkategorien

1.1 Marktgleichgewicht ohne Insiderhandel . Zunächst sei angenommen, es existiere ein gesetzliches Insiderhandelsverbot, das ohne jede Einschränkung befolgt wird. Am Kapitalmarkt treten daher nur die verschiedenen Outsidergruppen in Erscheinung. Dabei bieten die Daueranleger die Menge x~ an. Darüber hinaus liegen limitierte Verkaufsaufträge professioneller Anleger vor, wobei das niedrigste Limit Kmin beträgt. Hieraus resultiert die geknickte Angebotskurve A. Die geknickte Nachfragekurve N bildet sich aufgrund

29

1 Distributive Auswirkungen des Insiderhandels

der unlimitiert erteilten Kaufaufträge der Daueranleger xZ und der limitierten Aufträge der Professionellen, wobei das höchste Gebot Kma:x beträgt6 . Am Schnittpunkt von Angebots- und Nachfragekurve stellt sich ein Marktgleichgewicht ein, bei dem die Menge x0 zum Kurs K 0 umgesetzt wird, wobei Daueranleger wie gewünscht die Stückzahl xZ kaufen und x~ verkaufen. Andere Outsider erwerben darüber hinaus Wertpapiere im Umfang x)t und verkaufen die Menge x~. Insgesamt gilt somit: x)t +xZ =x~+x~ .

K

K max

K mm.

··

X

Abb. 2: Marktgleichgewicht ohne Insiderhandel

1.2 Marktgleichgewicht mit Insiderhandel 1.2.1 I n s i d e r a 1 s K ä u f e r Nunmehr sei angenommen, Insiderhandel sei zulässig und der Insider verfüge über die Information, der "wahre Wert"7 des Wertpapiers betrage nicht K 0 , sondern K 1 (K1 > K 0 ). In Antizipation einer Kursanpassung nach Veröffentlichung 6 Im vorliegenden Fall wird unterstellt, x~ sei größer als x~. Selbstverständlich ist der umgekehrte Fall genauso denkbar. Die Allgemeingültigkeit der folgenden Aussagen wird durch diese Annahme nicht berührt. 7 Der Begriff des "wahren Wertes" ist nicht unproblematisch. Vereinfachend sei angenommen, der Insider verfüge über die Information, ein Akquisiteur werde den Aktionären in Kürze ein Übernahmeangebot zum Kurs K 1 unterbreiten.

30

B Ökonomische Analyse des Insiderhandels

der bewertungsrelevanten Information wünscht der Insider nun aufgrund seines Optimierungskalküls die Menge l:lx1 des betreffenden Wertpapiers zu erwerben. Die Nachfragekurve verschiebt sich daraufhin um Llx1 nach rechts und schneidet die Angebotskurve im neuen Gleichgewichtspunkt (x* , K*), wobei gilt: K* > K 0 und x* > xo. Da der Insider seine Kaufaufträge unlimitiert erteilt hat, verdrängt er limitierte Kaufaufträge im Umfang -ßx)t. Hierbei handelt es sich um die Aufträge derjenigen professionellen Anleger, die ihre Aufträge mit Limiten zwischen K 0 und K* versehen hatten. Außerdem werden aufgrund der zusätzlichen Nachfrage weitere limitierte Verkaufsaufträge im Umfang von ßx~ ausgeführt. Auch diese Aufträge waren mit Limiten zwischen K 0 und K* erteilt worden. Insgesamt ergibt sich somit: Llx1 = I - ßx)t I + ßx~.

K

K

0

K",ln

........

··················

X

Abb. 3: Marktgleichgewicht mit Insiderkäufen

Das Auftreten des Insiders hat daher folgende Auswirkungen auf die Vermögenspositionen der einzelnen Kapitalmarktakteure: Verkäufer, die ihre Verkaufsaufträge unlimitiert oder zu Kursen zwischen Krrun und K 0 limitiert hatten, und die somit auch ohne das Eingreifen des Insiders verkauft hätten, profitieren von dessen zusätzlicher Nachfrage insofern, als ihre Aufträge nun zum neuen einheitlichen Gleichgewichtskurs K* ausgeführt werden. Sie erzielen somit einen um LlK · (x~ + x:l5) höheren Verkaufserlös. Dies entspricht den Flächen B und C in Abbildung 4. Auf der anderen Seite müssen diejenigen

1 Distributive Auswirkungen des Insiderhandels

31

Käufer, die ihre Aufträge unlimitiert oder mit Limiten zwischen Kmax. und K* erteilt hatten, einen um !lK höheren Kaufpreis pro Stück entrichten. Dies entspricht der Fläche B. In diesem Umfang kommt es somit zu einer Umverteilung zwischen solchen Outsidern, deren Aufträge auch ohne das Auftreten des Insiders ausgeführt worden wären.

K

Umverteilung zwischen verschiedenen Outsidern A

Umverteilung zwischen verschiedenen professionellen Anlegern

K min

N

f ·························(

Umverteilung zu Lasten professioneller Anleger und zugunsten des Insiders

N'

x* X

Abb. 4: Umverteilungseffekte bei lnsiderkiiufen

Geht der Kalkül des Insiders auf, so steigt der Kurs des Wertpapiers nach Bekanntwerden der Insiderinformation wie erwartet auf den "wahren Wert" K 1 . Wird vereinfachend angenommen, der Insider könne die von ihm zuvor erworbene Stückzahl zu diesem Kurs verkaufen, so erzielt er einen Gewinn in Höhe von !lx1 · (K1 - K*). Dies entspricht den Flächen E und F. Die zusätzliche Nachfrage des Insiders wird unter anderem dadurch befriedigt, daß Verkaufsaufträge ausgeführt werden, die ansonsten nicht zum Zuge gekommen wären. Deren Auftraggeber erleiden folglich Opportunitätskosten in Höhe von !lx~ · (K1 - K 0 ), (FlächenD und F). Allerdings erzielen sie für ihre Wertpapiere einen Erlös in Höhe von !lx~ · K *, so daß als Nettoopportunitätskosten lediglich !lx~ · (K1 - K*), (Fläche F), verbleibt. Diese Fläche stellt zugleich einen Teil des Gewinns des Insiders dar, so daß dessen Profit insoweit Opportunitätskosten professioneller Anleger in gleicher Höhe gegenüberstehen. Des weiteren kommen aufgrund des Insiderhandels professionelle Anleger, die zu Kursen zwischen K 0 und K* Wertpapiere erwerben wollten, nicht mehr zum

32

B Ökonomische Analyse des Insiderhandels

Zuge. Diese vom Insider vom Markt verdrängten Outsider, die ansonsten die Menge - .D.x~ erworben hätten, erleiden Opportunitätskosten in Höhe von -.D.x~ · (K1 - Ko), (Flächen C und E). Dem steht einerseits ein weiterer Teil der Gewinne des Insiders (Fläche E) gegenüber. Insoweit kommt es zu einer UmverteiJung zwischen diesen professionellen Anlegern und dem Insider. Wie bereits erwähnt, erzielen darüber hinaus auch professionelle Outsider, die ohnehin verkauft hätten, einen höheren Preis für ihre Wertpapiere. In einem der Fläche C entsprechenden Umfang ergibt sich somit andererseits eine Umverteilung zwischen verschiedenen professionellen Anlegern. Damit stehen den Opportunitätskosten der verdrängten Nachfrager Gewinne des Insiders und anderer Outsider in gleicher Höhe gegenüber. Gewinner des Insiderhandels ist somit zum einen der Insider. Zum anderen sind es diejenigen Outsider, die ohnehin verkauft hätten und die nun einen höheren Verkaufserlös erzielen 8 . Zu den Verlierern gehören einerseits jene Outsider, deren Kaufaufträge nun zu einem höheren Kurs ausgeführt werden. Andererseits handelt es sich um diejenigen potentiellen Käufer, die vom Insider vom Markt verdrängt werden, sowie um Verkäufer, deren Aufträge erst aufgrund der durch den Insider erhöhten Nachfrage ausgeführt werden. 1.2.2 I n s i d e r a I s V e r k ä u f e r Nunmehr sei angenommen, der Insider verfüge über die nicht öffentlich bekannte Information, der Kurs des Wertpapiers werde in Kürze auf den Kurs K 1 < K 0 fallen 9 . Greift der Insider nicht in das Marktgeschehen ein, ergibt sich wiederum das in Abbildung 2 dargestellte Gleichgewicht. Falls dagegen, wie in Abbildung 5 veranschaulicht, Insiderhandel stattfindet, führt dies dazu, daß sich die Angebotskurve um .D.x1 nach rechts verschiebt. Entsprechend den Ausführungen im vorigen Abschnitt verdrängt der Insider Anbieter im Umfang -.D.x~ und befriedigt zusätzliche Nachfrage in Höhe von .D.x~, so daß insgesamt gilt: .D.x1 = I - ßx~l + .D.x~. In diesem Fall werden die unlimitiert oder mit Limiten zwischen Krnax und Ko versehenen Kaufaufträge zum niedrigeren Einheitskurs K* ausgeführt. Diese Nachfrager müssen einen um .D.K · (xi; + x~) (Flächen B und C in Abb. 6) niedrigeren Kaufpreis entrichten. Zugleich werden auch die unlimitiert sowie die mit Limiten zwischen Kmin und K* erteilten Verkaufsaufträge zum neuen Einheitskurs ausgeführt, so daß diese Anbieter einen geringeren Verkaufserlös erzielen. In eis Vgl. Manne (1966), S. 101; Helherington (1967), S. 723; Levmore (1982), S. 125; King/ Roell (1988), S. 168; Schneider (1990), S. 881; Engel (1991), S. 395. 9 Bspw. verfüge der Insider über die Information, daß der fragliche Emillent erhebliche Verluste aus Devisen- oder Warentermingeschäften erliuen hat und kurz vor der Illiquidität steht.

1 Distributive Auswirkungen des Insiderhandels

33

nem der Fläche B entsprechenden Umfang kommt es somit zur Umverteilung zwischen verschiedenen Outsidern, deren Aufträge auch ohne das Eingreifen des Insiders ausgeführt worden wären. K

Abb. 5: Marktgleichgewicht mit Insiderverkäufen

Verkauft der Insider Wertpapiere aus seinem Bestand, vermeidet er Verluste im Umfang von ßx1 · (K* - K 1), (Flächen E und F). Kann er dagegen Wertpapiere zum Kurs K* leer verkaufen und sich später zum niedrigeren Kurs K 1 eindecken, so erzielt er einen realen Gewinn in gleicher Höhe. Den vom Markt verdrängten Anbietern entstehen Opportunitätskosten im Umfang von - ßx~ · (Ko- K 1 ) (Flächen C und E), denjenigen Nachfragern, deren Transaktionen erst durch den Insider ausgelöst werden, Nettoopportunitätskosten in Höhe von ßxjt · (K1 - K*), (Fläche F). In einem den Flächen E und F entsprechenden Umfang findet somit eine Umverteilung zugunsten des Insiders und zu Lasten professioneller Anleger statt. Die Fläche C symbolisiert dagegen den Umverteilungsvorgang zwischen den verschiedenen professionellen Outsidern. Im Fall des Insiderhandels bei den Kurs negativ beeinflussenden Informationen zählen somit neben dem Insider diejenigen Wertpapierkäufer zu den Gewinnern, die ohnehin gekauft hätten, nun jedoch einen niedrigeren Anschaffungskurs zu entrichten haben. Als Verlierer erweisen sich einerseits die Verkäufer, die einen niedrigeren Erlös erzielen, und andererseits jene, die vom Insider vom Markt verdrängt werden. Darüber hinaus werden diejenigen Käufer schlechter gestellt, deren limi3 Schweizer

34

B Ökonomische Analyse des Insiderhandels

tierte Kaufaufträge erst aufgrund des durch den Insider erhöhten Angebotes bedient werden. K

c::=J

A'

Umverteilung zwischen verschiedenen Outsidern

Umverteilung zwischen verschiedenen professionellen Anlegern

~

N

Umverteilung zu Lasten professioneller Anleger und zugunsten des Insiders

X

Abb. 6: Umverteilungseffekte bei Insiderverkäufen

1.3 Ergebnis

Werden etwaige zusätzliche allokative Auswirkungen des Insiderhandels außer acht gelassen, können aus den vorangegangenen Ausführungen folgende Aussagen über die relativen Vermögenspositionen der einzelnen Akteure abgeleitet werden10: Insiderhandel kann als Nullsummenspiel charakterisiert werden, bei dem die Vorteile der begünstigten Marktteilnehmer den Nachteilen anderer Akteure entsprechen. Da der Insider systematisch Gewinne erzielt bzw. Verluste vermeidet, erleidet die Gesamtheit aller übrigen Marktteilnehmer (Outsider) in gleicher Weise Einbußen. Die Veränderungen in den Vermögenspositionen der einzelnen Kapitalmarktteilnehmer heben sich jedoch gegenseitig auf11 • Bezeichnet I+ die Gewinne des Insiders und 0 +(0_) die Veränderungen in den Vermögenspositionen derjenigen Outsider, die durch Insiderhandel besser (schlechter) gestellt werden, so gilt: Vgl. Wang (1981), S. 1235. Vgl. Granger/Morgenstern (1970), S. 36; Hirshleifer (1971), S. 567; Dooley (1980), S. 33; Anabtawi (1989), S. 383; KingiRoeil (1988), S. 168; Bergmans (1991), S. 115. 10 II

1 Distributive Auswirkungen des Insiderhandels

35

(1) Vom Handeln des Insiders gehen somit pekuniäre externe Effekte 12 aus, von denen andere Kapitalmarktakteure betroffen sind. Die externen Effekte sind sowohl negativer als auch positiver Art, wobei die negativen überwiegen. Es gilt: (2) Die Verluste einzelner Outsider entsprechen den Gewinnen der Insider zuzüglich etwaiger Gewinne anderer Outsider: (3)

Diese Aussagen lassen sich vor dem Hintergrund der bereits getroffenen Annahmen und den Ergebnissen des vorangegangenen Abschnitts präzisieren. Dabei soll allerdings zusätzlich angenommen werden, daß das durchschnittliche Angebot und die durchschnittliche Nachfrage der Daueranleger bei einer Betrachtung über eine Vielzahl von Handelsperioden hinweg gleich groß sind. Damit entspricht das Volumen der unlimitierten Verkaufsaufträge im Erwartungswert jenem der unlimitierten Kaufaufträge. In diesem Fall wird die Gruppe der Daueranleger vom Insiderhandel im Durchschnitt in gleicher Weise positiv wie negativ betroffen. Gleiches gilt auch für den einzelnen Daueranleger, sofern er im gleichen Umfang Wertpapiere an der Börse kauft und verkauft. Die Gewinne des Insiders gehen unter diesen Umständen ausschließlich zu Lasten professioneller Anleger. Insofern bestätigt sich für die Daueranleger die Überlegung, daß das Wissen desjenigen, der sehr wenig weiß, zu gering ist, um ihn so reagieren zu lassen, daß daraus denjenigen, die viel wissen, ein Vorteil erwächst. Dagegen wird die Gruppe der halbinformierten professionellen Anleger von den gut informierten Insidern ausgebeutet 13• Wird nun eine Laissez-faire-Regelung durch ein gesetzliches Insiderhandelsverbot ersetzt, so kehren sich die Effekte lediglich um. Die Verlierer unter dem einen Regime sind die Gewinner unter dem anderen. Zwar schädigt Insiderhandel andere Marktteilnehmer. Umgekehrt beeinträchtigt jedoch ein Insiderhandelsverbot die Vermögensposition des Insiders und bestimmter Outsider 14 • Die Entscheidung dar12 Externe Effekte liegen vor, wenn die ökonomischen Aktivitäten eines Wirtschaftssubjektes die Nutzen- oder Gewinnsituation eines anderen Wirtschaftssubjektes beeinträchtigen. Diese Auswirkungen werden vom "Verursacher" nicht berücksichtigt und begründen zwischen den Beteiligten keine Rechte auf Entgelt oder Kompensation. Im Gegensatz zu technologischen externen Effekten werden pekuniäre externe Effekte durch den Preismechanismus vermittelt. Lediglich im Falle technologischer externer Effekte kann der Preismechanismus seine Allokationsfunktion nicht erfüllen und somit eine mögliche Ursache für Marktversagen darstellen, woraus wiederum eine Rechtfertigung für wirtschaftspolitische Eingriffe abgeleitet werden kann; vgl. Bössmann (1979), S. 95 f. 13 Vgl. Schredelseker (1984), S. 53.

3*

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B Ökonomische Analyse des Insiderhandels

über, wie Gewinne und Verluste der einen oder anderen Regelung zwischen den Beteiligten zu verteilen sind, kann jedoch nicht mit wirtschaftswissenschaftlichen Methoden gefällt werden. Vielmehr handelt es sich hierbei um ein Wertungsproblem, wobei dem Insider als dem aktiven Part nicht a priori die Rolle eines "Schurken" zugewiesen werden kann 15 . Insidergewinne als "unfair" oder "ungerechtfertigt" zu klassifizieren würde die Kenntnis eines allgemein als "gerecht" oder "anstrebenswert" geltenden Marktergebnisses voraussetzen, was jedoch als vermessen gelten muß 16. Insidergewinne sind somit per se keine hinreichende Rechtfertigung für ein Insiderhandelsverbot Aus diesem Grunde soll nunmehr untersucht werden, ob sich Insiderhandel positiv oder negativ auf die Allokationseffizienz und damit auf die gesamtwirtschaftliche Wohlfahrt auswirkt.

2 Allokative Auswirkungen des Insiderhandels 2.1 Regelungsalternativen

Bevor im folgenden die in der Literatur für und wider den Insiderhandel bzw. ein Insiderhandelsverbot vorgebrachten Argumente diskutiert werden, sind zunächst die beiden möglichen Alternativen der Regulierung und der Deregulierung zu definieren: Die Regulierungsalternative beinhaltet ein gesetzliches Verbot des Insiderhandels. Grundsätzlich kann dieses Verbot je nach Abgrenzung des relevanten Personenkreises enger oder weiter gefaßt sein. Ebenso können mögliche Verstöße unterschiedliche Konsequenzen nach sich ziehen und beispielsweise entweder als Ordnungswidrigkeit oder als Straftatbestand aufgefaßt werden. Entsprechend der deutschen Regelung sei unterstellt, ein Gesetz untersage es jedem, der Kenntnis von einer Insiderinformation hat, unter Ausnutzung dieser Kenntnis Wertpapiere zu erwerben oder zu veräußern 17 • Des weiteren sei angenommen, Verstöße würden mit Freiheitsstrafe oder mit Geldstrafe geahndet. Die Deregulierungsalternative besteht darin, daß der Gesetzgeber bezüglich des Insiderhandels keinerlei Vorschriften erläßt. Dies schließt nicht aus, daß Wirtschaftssubjekte eine privatvertragliche Verpflichtung eingehen, Insiderinformatio14 Vgl. zum Problem der Verursachung von Schäden auch die Beispiele und die Schlußfolgerungen bei Coase (1960), S. 13. 15 Vgl. Endres (1977), S. 649. 16 Vgl. Oberender/Daumann (1992), S. 262. Nach Schneider (1993), S. 1431, sind Werturteile, die Börsengewinne aus Wissensvorsprüngen als "unmoralisch" brandmarken, zunächst nur auf "anti-marktwirtschaftliche Vorurteile" und die"Volkseigenschaft des Sozialneids" zurückzuführen. 17 Vgl. hierzu im einzelnen C.2.2.4.

2 Allokative Auswirkungen des Insiderhandels

37

nen, von denen sie im Rahmen eines bestimmten Vertragsverhältnisses Kenntnis erlangen, nicht zum An- oder Verkauf bestimmter Wertpapiere auszunutzen. Umgekehrt können derartige Verträge einem Vertragspartner aber auch ausdrücklich die Möglichkeit zum Insiderhandel einräumen 18 .

2.2 (De)Regulierungsargumente 2.2.1 A u s w i r k u n g e n d e s I n s i d e r h a n d e I s auf Kapitalmarktfunktionen

2.2.1.1 Kapitalaujbringungs- und-allokationsfunktiondes Kapitalmarktes Die Märkte für Finanzierungstitel lassen sich in Primär- und Sekundärmärkte unterscheiden. Auf den Primärmärkten stehen sich die Unternehmen als Nachfrager und die Kapitalanleger als Anbieter von Kapital gegenüber. Gleichzeitig bieten die Unternehmen Finanzierungstitel an, die von den Kapitalanlegern nachgefragt werden 19. Die Primärmärkte dienen somit der Plazierung neu emittierter Finanzierungstitel und erfüllen in diesem Zusammenhang eine Kapitalaufbringungsfunktion. Im Anschluß an ihre Plazierung können Finanzierungstitel auf einem Sekundärmarkt gehandelt werden. Der Handel wird wesentlich vereinfacht, wenn die aus dem Finanzierungstitel resultierenden Rechte und Pflichten in fungiblen Wertpapieren verbrieft sind und die Haftung der Titelinhaber beschränkt ist20. In diesem Fall können die Finanzierungstitel auch börsenmäßig gehandelt werden. Neben der Kapitalaufbringung üben Kapitalmärkte weitere wichtige volkswirtschaftliche Funktionen aus. Nicht zuletzt sind mit den auf den Sekundärmärkten festgestellten Preisen (Kursen) der Wertpapiere Informationsfunktionen verbunden21. So spielen die absoluten und die relativen Preise von Wertpapieren eine wichtige Rolle im Entscheidungskalkül der Kapitalanleger. Auch Entscheidungen auf dem Markt für Unternehmenskontrolle und auf dem Markt für Arbeitsleistungen von Führungskräften können durch Wertpapierkurse beeinflußt werden22 . Von besonderer Bedeutung sind jedoch die Wechselwirkungen zwischen den Primärund Sekundärmärkten für Finanzierungstitel einerseits sowie zwischen diesen und den Gütermärkten andererseits. So erlauben die auf den Sekundärmärkten festgestellten Preise Rückschlüsse darauf, zu welchen Bedingungen eine Unternehmung gegenwärtig Finanzierungstitel auf dem Primärmarkt plazieren könnte23. Die UnVgl. Manne (1970), S. 581. Vgl. Hax (1993a), S. 415. 20 Vgl. Franke/Hax (1994), S. 58 f. 21 Vgl. Hayek (1945), S. 526; Stiglitz (1981), S. 244. 22 Vgl. Manne (1985), S. 935; Easterbrook/Fische1 (1991), S. 256; Franke/Hax (1994), s. 407. 23 Vgl. Dennert (1991), S. 184; Hax (1993a), S. 416. 18 19

B Ökonomische Analyse des Insiderhandels

38

ternehmensleitungen können somit aus den Preisen der an den Sekundärmärkten gehandelten Finanzierungstitel die für gegenwärtige Investitionsentscheidungen relevanten Kapitalkosten ableiten24. Die auf den Sekundärmärkten festgestellten Preise üben somit auf vielfähigste Weise Signal- und Lenkungsfunktionen aus. Indem sie Kapital den rentabelsten Verwendungen zuführen, erfüllen sie eine Allokationsfunktion25.

2.2. 1.2 Auswirkungen des Insiderhandels auf die Allokationsfunktion 2.2.1.2.1 Anpassung der Kurse an den "wahren Wert" Eine effiziente Kapitalallokation kann nur dann erreicht werden, wenn die auf den Sekundärmärkten festgestellten Preise für Finanzierungstitel nicht verzerrt sind. Ansonsten droht die Gefahr, daß die Preise ihre Lenkungsfunktion nicht mehr wahrnehmen können und es in der Folge zur Fehlallokation von Kapital kommt26. Voraussetzung für die Allokationseffizienz des Kapitalmarktes ist damit zunächst, daß die Preise der auf diesem Markt gehandelten Finanzierungstitel alle verfügbaren Informationen jederzeit vollständig und korrekt widerspiegeln. Ein Markt, der diese Eigenschaften aufweist, wird als informationseffizient bezeichnet27 . Informationseffizienz ist zwar eine notwendige, allerdings keine hinreichende Bedingung dafür, daß dieser Markt auch seine Lenkungsaufgabe optimal erfüllt28 . Selbst wenn ein Markt informationseffizient ist, kann die Menge der sich in den Preisen widerspiegelnden Informationen nicht umfangreich genug sein, um das Kapital in die besten Verwendungen fließen zu lassen29 . Um Allokationseffizienz zu erreichen, muß der Kapitalmarkt nicht nur im technischen Sinne informationseffizient sein. In die Preisbildung müssen auch alle für den Marktausgleich relevanten Informationen einfließen 30. Die Gefahr der Fehlallokation besteht insbesondere dann, wenn eine Information existiert, die für die Bewertung eines Finanzierungstitels von erheblicher Bedeutung ist, der Preis diese Information jedoch (noch) nicht reflektiert. Nutzen nunmehr Insider ihren Informationsvorsprung aus, indem sie Wertpapiere kaufen (verkaufen), die auf der Grundlage der ihnen bekannten Insiderinformation unterbewertet (überbewertet) sind, und führen ihre Transaktionen dazu, daß Vgl. Baumol (1965), S. 3; Hax (1985), S. 153 ff. Vgl. Fama (1970), S. 383; Schmidt, R.H. (1976), S. 155; Oberender/Daumann (1992), S. 292; Picot/Dietl (1994), S. ll3. 26 Vgl. Wu (1968), S. 264; Koch/Schmidt (1981), S. 236; Möller, H.P. (1985), S. 501; Franke/Hax (1994), S. 359. 21 Vgl. Fama (1970), S. 383; Fama (1976), S. 143. 2s Vgl. Möller, H.P. (1985), S. 501. 29 Vgl. Schildbach (1986), S. 16. Jo Vgl. Beaver (1981), S. 172; Möller, H.P. (1985), S. 501; Schildbach (1986), S. 16. 24

25

2 Allokative Auswirkungen des Insiderhandels

39

sich die Kurse dieser Wertpapiere ihrem "wahren Wert" annähern, so verbessert Insiderhandel sowohl die Informations- als auch die Allokationseffizienz des Kapitalrnarktes31. Allerdings können Zweifel daran geäußert werden, inwieweit Insiderhandel überhaupt dazu führt, daß sich die Wertpapierkurse ihrem "wahren Wert" annähern. Beispielsweise könnte der Insiderhandel vom Umfang her zu unbedeutend sein, um eine Anpassung der Wertpapierkurse zu bewirken32 . Auch besteht die Möglichkeit, daß sich die Insider strategisch verhalten und eine rasche Anpassung der Kurse zu verhindem suchen33 .

2.2.1.2.2 Determinanten der Kursanpassung Das Ausmaß der durch Insiderhandel bewirkten Kursanpassung hängt insbesondere vom Umfang des Insiderhandels, der Elastizität der Wertpapiernachfrage sowie der Wirksamkeit der Preisanpassungsmechanismen ab.

2.2.1.2.2.1 Umfang des Insiderhandels Während im vorangegangenen Abschnitt zur Vereinfachung unterstellt wurde, daß der Insider keiner Budgetrestriktion unterliegt, soll nunmehr realistischerweise davon ausgegangen werden, jeder Insider verfüge über ein beschränktes Vermögen und eine begrenzte Verschuldungsmöglichkeit Wenn aus dem gleichen Grunde außerdem angenommen wird, die Insider seien risikoavers, so üben neben der Budgetrestriktion weitere Faktoren einen Einfluß auf denjenigen Betrag aus, den der einzelne Insider im Rahmen von Insidergeschäften maximal zu investieren bereit ist: Zunächst kann angenommen werden, daß der Insider nicht sein gesamtes Budget in das jeweilige Insiderpapier investieren wird, da er im Rahmen seines Portefeuilles eine gewisse Diversifikation beizubehalten wünsche4 • Von erheblicher Bedeutung ist außerdem die Wahrscheinlichkeit, mit welcher mit dem Eintritt jener Tatsache zu rechnen ist, die der Insiderinformation zugrunde liegt. Den Extremfall stellen Situationen dar, in denen das fragliche Ereignis bereits eingetreten ist und insoweit Sicherheit besteht. Dagegen ist der Eintritt anderer Ereignisse unsicher, wobei die Wahrscheinlichkeit der Realisierung im Zeitablauf schwanken kann. Bei 31 Vgl. Wu (1963), S. 34; Manne (1967), S. 266; Wu (1968), S. 266; Demsetz (1969), S. 14; Lorie (1980), S. 819 f.; Scott (1980), S. 804; Fische! (1984), S. 133; Lowenfels/Bromberg (1987), S. 6; Macey (1988a), S. 360; Hogan (1989), S. 86. 32 Vgl. Hetherington (1967), S. 721 ; Gilson/Kraakman (1984), S. 630; Bainbridge (1986), S.45. 33 Vgl. Netter/Poulsen/Hersch (1986), S. 8; Easterbrook/Fischel (1991), S. 257; Franke/ Hax (1994), S. 391; Rudolph (1994a), S. 119; Hopt (1995a), S. 357. 34 Vgl. Franke/Hax (1994), S. 391.

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B Ökonomische Analyse des Insiderhandels

Risikoaversion wird die Investitionsbereitschaft des Insiders dann am größten sein, wenn sich das betreffende Ereignis bereits ereignet hat, oder seine Realisierung mit hoher Wahrscheinlichkeit zu erwarten ist. Darüber hinaus ist zu beachten, daß der Erfolg von Insidergeschäften von der Höhe der erwarteten Kursanpassung und der zeitlichen Distanz bis zur Offenlegung der Information beeinflußt wird. Der Insider wird umso mehr investieren, je größer die erwartete Kursanpassung ist und je kürzer der Zeitraum bis zur Veröffentlichung der Insiderinformation ausfallt. Desto geringer ist nämlich die Gefahr, daß andere bewertungsrelevante Ereignisse eintreten, die seinen Kalkül zunichte machen 35 . Ist die Insiderinformation zur Tatsache geworden und kann der Insider den Zeitpunkt ihrer Bekanntgabe beeinflussen, strebt er eine unmittelbare Veröffentlichung der Information im Anschluß an seine Transaktionen und damit die Möglichkeit zur Realisierung seiner Gewinne an 36 . Als Ergebnis ist somit festzuhalten, daß der von einem Insider für Insiderhandel aufgebrachte Betrag dann sein Maximum annimmt, wenn das die Insiderinformation begründende Ereignis mit hoher Wahrscheinlichkeit eintreten wird oder bereits eingetreten ist, - der Insider infolgedessen eine erhebliche Kursveränderung erwartet und - diese Kursanpassung kurz bevorsteht. Der Insiderhandel wird somit genau dann sein maximal mögliches Ausmaß annehmen, wenn die Bekanntgabe der betreffenden Information ohnehin in Kürze zu erwarten ist. Entsprechend gering sind die positiven Rückwirkungen auf Informations- und Allokationseffizienz. Umgekehrt verfügen die Insider im Falle langfristig wirkender Informationen über eine vergleichsweise geringe Motivation, diese durch Insiderhandel auszunutzen. 2.2.1.2.2.2 Elastizität der Nachfrage nach Wertpapieren Von besonderer Bedeutung für die Kurswirkungen des Insiderhandels ist die Preiselastizität des Angebots bzw. der Nachfrage der schlechter informierten Kapitalmarktteilnehmer. In Abhängigkeit hiervon können bereits Insidertransaktionen bescheidenen Ausmaßes einen erheblichen oder aber ein umfangreicher Insiderhandel einen lediglich marginalen Einfluß auf die Wertpapierkurse ausüben. Hinsichtlich des Verlaufs der Nachfragekurven 37 von Wertpapieren existieren verschiedene empirisch gehaltvolle Hypothesen38 , die in zahlreichen Studien geteVgl. Manne (1966), S. 80; Cleeton/Reeder (1987), S. 68. Vgl. Granger/Morgenstern (1970), S. 22; Hirshleifer (1971), S. 565; Beaver (1981), S. 43; Coffee (1984), S. 740; Manne (1991), S. 4. 37 Ein Kapitalmarktgleichgewicht setzt voraus, daß sich alle von den Unternehmungen angebotenen Wertpapiere in den Portefeuilles der Kapitalanleger befinden. Bei exogen gegebe3S

36

2 Allokative Auswirkungen des Insiderhandels

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stet wurden. Die zum weit überwiegenden Teil auf den US-amerikanischen Aktienmarkt bezogenen Untersuchungen kamen übereinstimmend zu dem Resultat, daß es nicht möglich ist, größere Wertpapiermengen ohne zumindest vorübergehenden Einfluß auf den Kurs zu kaufen oder zu verkaufen 39 . Dies gilt unabhängig von der Person desjenigen, der derartige Kapitalmarkttransaktionen durchzuführen wünscht. Die Nachfragekurven von Wertpapieren weisen somit einen fallenden Verlauf auf. Diese Feststellung ist hinsichtlich der Auswirkungen des Insiderhandels zu modifizieren: Während ältere Studien keine Auswirkungen feststellen konnten40 , stützen jüngste Untersuchungen die These, daß Insiderhandel einen signifikanten und dauerhaften Einfluß auf die jeweiligen Wertpapierkurse ausübt41 • 2.2.1.2.2.3 Wirkungsmechanismen des Insiderhandels Damit bleibt noch die Frage offen, welche Mechanismen dazu führen, daß sich Insiderinformationen dauerhaft in den Wertpapierkursen widerspiegeln. Es wird vermutet, daß "Trade decoding" und "Price decoding" in diesem Zusammenhang eine Rolle spielen: Trade decoding liegt dann vor, wenn uninformierte Marktteilnehmer durch unmittelbare Beobachtung der Wertpapiertransaktionen von Insidern Rückschlüsse auf das Vorhandensein von Insiderinformationen ziehen. Beispielsweise sind Anlageberater oder Börsenhändler in der Lage, ungewöhnliche Transaktionen einzelner gut informierter Marktteilnehmer zu erkennen. Indem sie deren Verhalten nachahmen, kann ein Multiplikatoreffekt ausgelöst werden, der entsprechende Kurseffekte mit sich bringt42. Trade decoding setzt jedoch zum einen voraus, daß schlechter informierte Marktteilnehmer das Verhalten der besser Informierten beobachten können und zum anderen, daß diese sich beobachten lassen. Um den Wert seiner nem Wertpapierangebot symbolisiert die Nachfragekurve in diesem Fall die Gesamtnachfrage aller Kapitalanleger. Deren individuelle Angebots- und Nachfragekurven weisen weiterhin einen steigenden bzw. fallenden Verlauf auf und werden zur Gesamtnachfragekurve aggregiert. Siehe hierzu auch die graphische Darstellung bei Labmann (1994), S. 76. 38 Vgl. Schales (1972), S. 180 ff.; Shleifer (1986), S. 579; Brealey/Myers (1988), S. 296 ff. 39 Vgl. KrausiStoll (1972), S. 587; Schales (1972), S. 203; Mikkelson/Partch (1985), S. 192; Harris/Gurel (1986), S. 828; Shleifer (1986), S. 582; Loderer/Cooney/Drunen (1991), S. 648; Chan/Lakonishok (1993), S. 175; Chan/Lakonishok (1995), S. l148. 40 Vgl. Wu (1965), S. 385; Schotland (1967), S. 1443 m.w.N. 41 Vgl. Finnerty (1976), S. 1146; Givoly/Palmon (1985), S. 86; Comeli/Sirri (1992), S. 1032; Meulbroek (1992), S. 1663; Schmidt, R./Wulff (1993), S. 62 ff. So weist Meulbroek (1992), S. 1696, nach, daß Kursreaktionen im Anschluß an die Veröffentlichung positiver lnsiderinformationen zu mindestens 40 bis 50% durch einen auf Insiderhandel zurückzuführenden anomalen Kursanstieg vorweggenommen werden. 42 Vgl. Wu (1965), S. 377; Givoly/Palmon (1985), S. 70; McGee (1988), S. 38 f.; Schömer (1991), S. 177 f.; Sanders/Zdanowicz (1992), S. 117; Menkhoff/Röckemann (1994), S. 283.

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B Ökonomische Analyse des Insiderhandels

Insiderinformation zu schützen, kann der Insider Trade decoding erschweren, indem er seine Wertpapiergeschäfte über Strohmänner oder über ausländische Finanzdienstleistungsuntemehmen abwickelt43 . Darüber hinaus kann Trade decoding auch zu falschen Schlußfolgerungen der schlechter informierten Marktteilnehmer führen. Im Extremfall besteht die Gefahr, daß sich der Insider in dem Bewußtsein, beobachtet zu werden, strategisch verhält und absichtlich falsche Signale aussendet44. Jenseits strategischen Verhaltens des Insiders ist zu beachten, daß seine Transaktionen nicht unbedingt die Ausnutzung von Insiderinformationen zum Ziel haben müssen. So passen auch Insider ihre Portefeuilles von Zeit zu Zeit an veränderte Präferenzen oder Liquiditätsbedürfnisse an45 . Trade decodingund darauf basierende Handelsstrategien schlechter informierter Marktteilnehmer führen daher nicht immer zur Anpassung des Kurses an den "wahren Wert". Einen zuverlässigeren Indikator stellt deshalb möglicherweise Price decoding dar. In diesem Fall schließen Outsider aus ungewöhnlichen Schwankungen des Kurses oder des Handelsvolumens eines Wertpapiers auf die Präsenz eines Insiders46. Voraussetzung dafür ist allerdings, daß die Transaktionen des Insiders das Hintergrundrauschen (Noise) des Kapitalmarktes übertönen47 . Die Wahrscheinlichkeit hierfür nimmt allerdings mit zunehmender Liquidität des Marktes und der Zahl der am Markt agierenden "Noise trader" ab48 . Außerdem ist nicht ausgeschlossen, daß Noise trader durch Insiderhandel verursachte Kursreaktionen falsch interpretieren, indem sie diese nicht als das Ergebnis von Insiderhandel, sondern als nicht gerechtfertigte Abweichungen von dem auf öffentlich bekannten Informationen basierenden "wahren Wert" des Wertpapiers, also ebenfalls als Noise, ansehen49. Transaktionen der Noise trader dämpfen oder kompensieren in der Folge möglicherweise die Auswirkungen des Insiderhandels50•

Vgl. Macey (1991), S. 5. Der bekannteste Vorfall dieser Art ist mit dem Namen Rothschild verbunden: Nathan Rothschild hatte durch eigene Kuriere noch vor der britischen Regierung und der Öffentlichkeit vom Sieg der alliierten Truppen bei Waterloo erfahren. In Kenntnis dieser Nachricht begann Rothschild in großem Umfang britische Staatsanleihen (consols) zu verkaufen. Da die anderen Marktteilnehmer zu Recht vermuteten, daß Rothschild über einen Informationsvorsprung verfügte, löste dies eine allgemeine Panik aus. Rothschild konnte sich nunmehr günstig eindecken und von der Euphorie nach allgemeiner Bekanntgabe des Sieges profitieren; vgl. Morton (1962), S. 59 f. 45 Vgl. Ross (1979), S. 181; Easterbrook/Fischel (1984), S. 689; Hogan (1989), S. 90. 46 Aus diesem Grund sind auch die Insiderüberwachungssysteme der US-amerikanischen und der deutschen Börsen darauf programmiert, ungewöhnliche Kurs- und Umsatzschwankungen festzustellen; vgl. C.l.7.1, C.2.3.1. 47 Vgl. Gi1son/Kraakman (1984), S. 578; Easterbrook/Fische1 (1991), S. 257. 48 Vgl. Black (1986), S. 532; Shleifer/Summers (1990), S. 25; Ott/Schäfer (1991), S. 229; Schäfer, H.B./Ott (1992), S. 363. 49 Vgl. Comell/Sirri (1992), S. 1047. so Vgl. Schotland (1967), S. 1445 f. ; Dennert (1991), S. 192, Fn. 10. 43

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Trade decoding und Price decoding schließen sich allerdings nicht gegenseitig aus, sondern ergänzen einander51 • Insofern ist anzunehmen, daß schlechter informierte Marktteilnehmer Insiderhandel dann vermuten, wenn ein ungewöhnlicher Anstieg des Handelsvolumens bestimmte Charakteristika aufweist52. Hierunter können beispielsweise AuffäHigkeiten in der Ordergröße, ihrer Anzahl, Art oder geographischen Herkunft sowie atypische Orderkonzentrationen bei einem bestimmten Börsenhändler fallen. 2.2.1.2.3 Ad-hoc-Publizität und damit verbundenes Insiderhandelsverbot als Alternative Während somit feststeht, daß Insiderhandel einen signifikanten und dauerhaften Einfluß auf die Wertpapierkurse ausübt, kann gleichzeitig bemängelt werden, daß der Insiderhandel dann am umfangreichsten ist, wenn er sich auf Informationen stützt, deren Bekanntgabe ohnehin kurz bevorsteht. Darüber hinaus wird bemängelt, daß in der Regel keine vollständige Annäherung an den "wahren Wert" des jeweiligen Wertpapiers erreicht wird, da die Preisanpassungsmechanismen oftmals langsam und unzuverlässig funktionieren 5 3 . Eine derartige Kritik ist jedoch solange unzulässig, wie nicht gezeigt wird, wie durch andere institutionelle Regelungen eine schnellere Anpassung der Wertpapierkurse an den "wahren Wert" erreicht werden kann54 . Gegner des Insiderhandels fordern daher eine Verpflichtung börsennotierter Unternehmungen zur unmittelbaren öffentlichen Bekanntgabe bewertungsrelevanter Informationen5 5 , sobald diese die Qualität von "Tatsachen" erreicht haben. Auf diese Weise soll das dem Insiderhandel zugrundeliegende Problem der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Insidern und Outsidern beseitigt werden. Bis zu dem Zeitpunkt, an dem die Publizitätspflicht wirksam wird, soll ein gesetzliches Insiderhandelsverbot die Ausnutzung von Wissensvorsprüngen unterbinden. Neben einer Nivellierung des Informationsstandes aller Marktteilnehmer soll durch eine Ad-hoc-Publizität bewertungsrelevanter Informationen somit auch der Zeitraum minimiert werden, innerhalb dessen Insiderhandel möglich ist56 . Die Befürworter einer derartigen Regelung gehen somit grundsätzlich davon aus, daß Informationen die Eigenschaften öffentlicher Güter57 aufweisen, so daß es Vgl. Gilson/Kraakman (1984), S. 631, Fn. 217. Vgl. Mildenstein (1980), S. 298; Meulbroek (1992), S. 1696. 53 Vgl. Gilson/Kraakman (1984), S. 631. 54 Vgl. Schömer (1991), S. 185. 55 Vgl. Hopt/Will (1973), S. 43; Dingeldey (1983a), S. 63; Cox, J.D. (1986a), S. 646; Anabtawi (1989), S. 396. 56 V gl. Arbeitskreis Gesellschaftsrecht (1976), S. 39; Brudney ( 1979), S. 341; Drucksache 1217918, s. 102. 51

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ohne staatliche Regulierung zu einem Marktversagen in Form der Unterproduktion von Informationen käme58 . Dabei wird allerdings nicht in Betracht gezogen, daß die Unternehmungen auch ohne staatliche Regelungen einen Anreiz haben können, den Kapital- und Kreditmärkten bewertungsrelevante und publikationsfähige Informationen zur Verfügung zu stellen59 . Außerdem ist es weder im Interesse der Unternehmung noch ihrer Aktionäre, jede Information unmittelbar nach ihrer Entstehung zu veröffentlichen. Beispielsweise wäre es wenig sinnvoll, Einzelheiten einer bedeutenden Erfindung bekanntzugeben, solange sich die Unternehmung nicht die entsprechenden Patentrechte gesichert hat. Eine Verpflichtung, jede Information der Öffentlichkeit und damit auch potentiellen Nachahmern zugänglich zu machen, könnte sich daher negativ auf die Innovationstätigkeit börsennotierter Unternehmen auswirken60. Falls die Finanzierungstitel eines Unternehmens bisher nicht börsenmäßig gehandelt werden, könnten diese Überlegungen ferner dazu führen, daß die Bereitschaft eines solchen Unternehmens, seine Wertpapiere zukünftig an den Börsen notieren zu lassen, beeinträchtigt wird. Aus diesem Grunde sehen die einschlägigen gesetzlichen Vorschriften regelmäßig eine Ausnahme von der Publizitätspflicht vor, wenn die Veröffentlichung einer bestimmten Tatsache geeignet wäre, den berechtigten Interessen des Emittenten zu schaden61 • Soweit und solange jedoch ein Insiderhandelsverbot zumindest teilweise beachtet wird, ohne daß die damit verbundene Publizitätspflicht Anwendung findet, führt eine derartige Regelung unweigerlich zu einer verminderten Informations- und Allokationseffizienz des Kapitalmarktes. Im Gegensatz dazu ermöglicht es Insiderhandel, Informationen zumindest teilweise in die Wertpapierpreise einfließen zu lassen, falls eine öffentliche Bekanntgabe (noch) nicht möglich ist62 . 2.2.1.2.4 Zusammenfassung Solange unterstellt werden kann, daß börsennotierte Unternehmen bewertungsrelevante und publikationsfähige Informationen nicht aus freien Stücken öffentlich bekanntgeben und in diesem Fall auch der Insiderhandel keine Anpassung der Wertpapierkurse an den "wahren Wert" bewirkt, läßt sich das Ziel eines allokationseffizienten Kapitalmarktes durch eine Verpflichtung zur Ad-hoc-Publizität besser erreichen als durch InsiderhandeL Soweit und solange jedoch bewertungsrele57 Öffentliche Güter sind durch fehlende Konsumrivalität und Nichtgeltung des Ausschlußprinzips gekennzeichnet; vgl. Musgrave/Musgrave/Kulmer (1987), S. 6 f. Zum Versagen des Marktsystems im Falle öffentlicher Güter siehe Watrin (1986), S. 8 f. 58 Vgl. Scott (1980), S. 809 f.; Coffee (1984), S. 727; Bergmans (1991), S. 104. 59 Vgl. Amihud/Mendelson (1988), S. 11 ; Hax (1988), S. 198 f. 60 Vgl. Demsetz (1967), S. 359; Dooley (1980), S. 63; Beaver (1981), S. 51; KingiRoeil (1988), s. 172 f. 61 So bspw. § 15 Abs. 1 Satz 2 WpHG; siehe hierzu C.2.4.2. 62 Vgl. Carlton/Fischel (1983), S. 868; Macey (1991), S. 46.

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vante Informationen nicht von der mit einem Insiderhandelsverbot verbundenen Verpflichtung zur Ad-hoc-Publizität erfaßt werden, stellt Insiderhandel eindeutig den überlegenen Mechanismus zur Erreichung eines allokationseffizienten Kapitalmarktes dar. Allerdings kann in jedem Fall erwogen werden, die Wirksamkeit der Kursanpassungsmechanismen durch ordnungspolitische Maßnahmen, wie eine Verpflichtung der Unternehmensinsider zur Publizierung ihrer (legalen) Wertpapiertransaktionen, zu verbessern63 . Bei der Würdigung der vorangegangenen Diskussion sollte allerdings nicht übersehen werden, daß die von einem allokationseffizienten Kapitalmarkt ausgehenden Wohlfahrtswirkungen im wesentlichen davon abhängen, in welchem Umfang die Entscheidungen über Realinvestitionen von den auf den Sekundärmärkten festgestellten Preisen abhängen64 . Je größer dieser Zusammenhang ist, desto größer sind auch die Wohlfahrtswirkungen des Insiderhandels. Außerdem ist zu beachten, daß die angestellten Manager einer börsennotierten Unternehmung bei ihren Investitionsentscheidungen unter Umständen überhaupt nicht auf die Signale des Aktienmarktes angewiesen sind65 . Voraussetzung ist zum einen, daß sie entsprechend einer zentralen Annahmen der neo-institutionalistischen Finanzierungstheorie über einen besseren Informationsstand verfügen als die übrigen Marktteilnehmer66 . Zum anderen muß ihnen neben der Insiderinformation ein Preisbildungsmodell bekannt sein, so daß sie unabhängig vom realen Sekundärmarktpreis den "wahren Wert" eines Finanzierungstitels und damit auch die relevanten Kapitalkosten ermitteln können. Allerdings lassen nicht zuletzt die teilweise erheblichen Finanzinvestitionen und Liquiditätsreserven deutscher Unternehmen grundsätzliche Zweifel daran aufkommen, inwieweit sich Unternehmensleitungen bei Investitionsentscheidungen tatsächlich an den aus realen oder "wahren" Sekundärmarktpreisen abgeleiteten Kapitalkosten orientieren 67 . Ist die Lenkungsfunktion der Sekundärmarktpreise jedoch nur gering, wirkt sich Insiderhandel wiederum allein auf die Distribution aus68 . 2.2.1.3 Auswirkungen des Insiderhandels auf die Aujbringungsfunktion Wie oben gezeigt, führt Insiderhandel dazu, daß die Outsider als Gruppe regelmäßig Verluste erleiden, die der Gruppe der Insider zugute kommen. Erkennen jedoch die schlechter informierten Marktteilnehmer, daß sie von besser Informierten systematisch ausgebeutet werden, kann dies ihre Bereitschaft, Finanzierungstitel 63

Vgl. hierzu auch C.2.6.

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Vgl. Vgl. Vgl. Vgl. Vgl.

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Dennert (1991), S. 193; Le1and (1992), S. 884; Weber, W. (1994), S. 95. Terberger (1994), S. 146; Weber, W. (1994), S. 145. z. 8. Schmidt, R.H. (1981), S. 187 f. Wenger(l987), S. 217. Dennert (1991), S. 192 f.

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auf dem Kapitalmarkt zu erwerben, negativ beeinflussen69. Ziehen sich Anleger aufgrund mangelnden Vertrauens in die "Fairneß" des Handels vom Kapitalmarkt zurück, wird dessen Aufbringungsfunktion beeinträchtigt. Da weniger Kapital für Investitionen zur Verfügung steht, führt Insiderhandel zu Wohlfahrtsverlusten. Derartige Überlegungen werden regelmäßig zur Rechtfertigung staatlicher Regulierung herangezogen70• Indem die Outsider vor einer Ausbeutung durch die Insider geschützt werden, soll die Aufbringungsfunktion des Kapitalmarktes gesichert werden. Ziel der gesetzgebensehen Maßnahmen ist somit der Funktionenschutz durch Individualschutz71 . Die Argumentation der Gesetzgeber kann jedoch aus drei Gründen nicht überzeugen: Erstens ist ein mit der Furcht vor systematischen Verlusten durch Insiderhandel begründetes Ausweichen auf andere Märkte und Kapitalanlagemöglichkeiten aus der Sicht der Anleger nur dann sinnvoll, wenn sich bei diesen Alternativen das Problem asymmetrischer Informationsverteilung nicht stellt. Eine asymmetrische Informationsverteilung über den "wahren Wert" des Anlageobjektes ist jedoch kein exklusives Phänomen des organisierten Kapitalmarktes 72. Eventuelle Alternativen wie Immobilien, Edelmetalle, Antiquitäten oder Kunst sind hiervon in gleicher Weise betroffen73 • Ein Kapitalanleger wird somit die spezifischen Vor- und Nachteile verschiedener Anlagemöglichkeiten gegeneinander abwägen. Im Vergleich zu anderen Anlageformen weisen dabei Kapitalmarktanlagen erhebliche Vorteile auf. So eröffnet die regelmäßige Preisfeststellung börsengängiger Wertpapiere auf einem institutionalisierten Markt dem Kapitalanleger die Möglichkeit zur jederzeitigen raschen Liquidisierung seiner Kapitalanlagen sowie zu deren Diversifizierung74 . 69 Vgl. Schotland (1967), S. 1440 f.; Hopt/Will (1973), S. 49; Koch/Schmidt (1981), S. 236; Shad (1983), S. 17; Hainbridge (1986), S. 61; Netter/Poulsen/Hersch (1986), S. 9; Lowenfels/Bromberg (1987), S. 6; Ballwieser (1988), Sp. I 101 f.; GAO (1988), S. 13; Dennert (1991), S. 181 f.; Easterbrook/Fische1 (1991), S. 296; Caspari (1994), S. 533; Franke/ Hax (1994), S. 406. 70 "Für die Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte ist das Vertrauen der Anleger von entscheidender Bedeutung. ( .. . ) Da Insidergeschäfte für bestimmte Anleger mit Vorteilen gegenüber anderen Anlegern verbunden sind, gefährden sie dieses Vertrauen und beeinträchtigen somit das reibungslose Funktionieren des Marktes."; Drucksache 12/6679, S. 33. Diese Formulierung entspricht nahezu wortgleich jener in der Präambel zur Richtlinie 891562

EWG.

Der US-amerikanische Gesetzgeber formuliert wie folgt: "But the far greater number of commentators support efforts to curb insider trading, viewing such efforts as crucial to the capital formation process that depends on investor confidence in the faimess and integrity of our securities markets. Insider trading damages the legitimacy of the capital market and diminishes the public's faith. ( ... ) the smaller investorwill be- and has been- reluctant to invest in the market ifhe feels it is rigged against him."; House Report No.J00-910, S. 6045. 71 Zum Zusammenhang zwischen Funktionen- und Individualschutz siehe Koch/Schmidt (1981), S. 237 f.; Weber, W. (1994), S. 12 f. n Vgl. Cox, J.D. (1986a), S. 641; Cox, C.C./Fogarty (1988), S. 354. 73 Vgl. Schömer (1991), S. 167. 74 Vgl. Schömer (1991), S. 168.

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Zweitens muß bezweifelt werden, daß ein gesetzliches Insiderhandelsverbot das Problem der asymmetrischen Informationsverteilung zuungunsten der in den Augen des Gesetzgebers schutzwürdigen Kleinanleger beseitigen würde. So besteht das wesentliche Ziel eines Insiderhandelsverbotes üblicherweise darin, jedem Anleger die gleichen Möglichkeiten des Informationszuganges zu verschaffen, um auf diese Weise Chancengleichheit am Kapitalmarkt herzustellen75 . Den Hintergrund derartiger Überlegungen bildet die US-amerikanische Offenlegungsphilosophie ("disclosure-philosophy"), wie sie sich in der unter Präsident Frank/in D. Roosevelt verabschiedeten Wertpapiergesetzgebung widerspiegelt. Danach sollen Treu und Glauben im Wertpapiergeschäft durch vollständige Information der Anleger über alle entscheidungsrelevanten Umstände gewährleistet werden76. Es wird unterstellt, daß vernünftige Anleger diese Informationen auswerten und ihre Anlageentscheidungen auf der Grundlage der so gewonnenen Erkenntnisse treffen77 . In der Realität ist jedoch davon auszugehen, daß das breite Publikum von der Fülle der angebotenen Informationen mangels Sachkunde, Zeit oder Interesse keinen Gebrauch machen wird78 • Die Informationsauswertung und -umsetzung wird von professionellen Anlegern, den Marktinsidern79, vorgenommen. Ein Insiderhandelsverbot, das Unternehmensinsidern die Ausnutzung von Insiderinformationen untersagt, würde somit lediglich die aus der asymmetrischen Informationsverteilung resultierenden "Pfründe einzelner"80 von den Unternehmensinsidern auf die Marktinsider verlagern 81 , da diese aufgrundihrer Stellung am Markt die Informationen eher erhalten als das breite Publikum. Darüber hinaus verfügen sie über die besten Möglichkeiten, Informationen umgehend in Transaktionen umzusetzen82. Ein gesetzliches Insiderhandelsverbot erfüllt seinen Schutzzweck nur dann, wenn der Kapitalmarkt in dem Sinne informationseffizient ist, daß sich die Weftpapierkurse bei Bekanntgabe neuer bewertungsrelevanter Informationen ohne jede 75 ,,Die Chancen des gleichberechtigten, schnellen Zugangs zu öffentlichen Informationen über die Gegenstände des Wertpapiermarktes sollen verbessert und der Umfang der zu veröffentlichenden Informationen erweitert werden. Dies sind entscheidende Vorbedingungen für ein gerechtes und effizientes Marktergebnis."; Drucksache 12/6679, S. 33. 76 Vgl. Voss (1984), S. 47. 77 Vgl. Kripke (1973), S. 633; Fische! (1982), S. 2 f. 78 Vgl. Schneider (1993), S. 1430. 79 .,• •• market professionals, such as arbitrageurs, researchers, brokers and portfolio managers, who devote their careers to acquiring information and honing evaluative skills."; Gilson/Kraakman (1984), S. 571. 80 Hopt/Will (1973), S. 39. 81 Vgl. Pfister (1981), S. 338 f.; Carlton/Fischel (1983), S. 880; Manne (1985), S. 942; Haddock/Macey (1987), S. 318; Cox, C.C./Fogarty (1988), S. 360; Langevoort (1988), S. 400, Fn. 6; Macey (1988b), S. 803; Easterbrook/Fischel (1991), S. 262; Fisch (1991), S. 233 f.; Schörner (1991), S. 166; Schneider (1993), S. 1430; Labmann (1994), S. 189; Rudolph (1994b), S. 1346; Weber, W. (1994), S. 94. 82 Vgl. Fische! (1982), S. 13; Haddock/Macey (1986a), S. 157; Schörner (1991), S. 166; Assmann (1994a), S. 512.

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zeitliche Verzögerung 83 und im Extremfall ohne Portefeuilleumschichtungen 84 an den neuen Informationsstand anpassen. Nur in diesem theoretischen Grenzfall ist eine Ausbeutung des breiten Publikums durch die Marktinsider ausgeschlossen. Drittens kann die Behauptung, Insiderhandel beeinträchtige das Vertrauen der Anleger und damit die Aufbringungsfunktion des Kapitalmarktes, empirisch nicht gestützt werden. Weder sind Fälle bekannt, in denen Märkte nachweislich wegen Insiderhandels zusammengebrochen sind, noch hat sich die Einführung eines Insiderhandelsverbotes im Einzelfall erkennbar positiv auf die Aufbringungsfunktion eines Kapitalmarktes ausgewirkt. Vielmehr haben Kapitalmärkte auch ohne gesetzliche Insiderhandelsverbote ihre Aufgaben über eine lange Zeit hinweg erfolgreich wahrgenommen85 ·86. Die Bereitschaft des breiten Publikums, Kapital in Wertpapieren anzulegen, hängt weniger von der Existenz eines gesetzlichen Insiderhandelsverbotes als in erster Linie von der Performance des jeweiligen Kapitalmarktes ab87 . So haben sich aufgrundder Börsencrashs der Jahre 1987 und 1989 vermutlich wesentlich mehr Anleger von den Kapitalmärkten zurückgezogen als wegen sämtlicher vermuteter oder aufgedeckter Insiderskandale. Haussiert dagegen die Börse, so vernachlässigen die Anleger in der Regel die Tatsache, daß sie einen kleinen Teil ihrer (erwarteten) Gewinne an Insider verlieren werden. Da viele Kapitalmarktakteure in ihrem Anlageverhalten dazu tendieren, dem aktuellen Trend der Kursentwicklung zu folgen 88 , sind steigende Kurse im allgemeinen das beste Kaufargument89. Diese Aussagen können anband der Auswirkungen der Vorgänge um Dennis Levine und lvan F. Boesky, des vermutlich größten Insiderskandals dieses Jahrhunderts, illustriert werden90 : Als sich mit der Verhaftung von Boesky am 14. November 1986 das ganze Ausmaß des Skandals abzuzeichnen begann, schloß der Dow Jones Industrial Average (DJIA) bei 1873,59 Punkten. Am nächsten Börsentag stand der Index bei 1860,52 und nach einer Woche bei 1893,56 Punkten91 . Wahrend in den folgenden Monaten immer weitere Details der Affare und die Verstrik-

Vgl. Franke/Hax (1994), S. 406. Vgl. Latham (1986), S. 40. 85 Vgl. Dooley (1980), S. 44; Cox, C.C./Fogarty (1988), S. 354; Macey (1988a), S. 378 f.; DiRusso (1990), S. 484. Bspw. ist in Japan erst seit dem Jahr 1988 ein wirksames Insiderhandelsverbot in Kraft; vgl. Kojima (1992), S. 328. 86 Anderer Ansicht sind Hauschka/Harm (1990), S. 1194, Fn. 68, die pauschal auf "das traurige Beispiel vieler Börsenplätze der Dritten Welt" verweisen, ohne dies im einzelnen zu belegen. 87 Vgl. Benston (1973), S. 150; Manne (1974), S. 64; Manne (1991), S. 4; Craig (1992), s. 220. 88 Vgl. Sh1eifer/Summers (1990), S. 28; Menkhoff/Röckemann (1994), S. 286. 89 Vgl. z. B. o.V. (1993c), S. 21. 90 Zum Fall Boesky/Levine siehe insbes. Klein (1988), S. 675 ff. 91 Vgl. Cox, C.C./Fogarty (1988), S. 354, Fn. 5; DiRusso (1990), S. 484, Fn. 213. 83

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kung zahlreicher renommierter Wertpapierhäuser bekannt wurden, stieg der DJIA bis zum 14. Mai 1987 unter Rekordumsätzen auf 2325,49 Punkte92 . Offensichtlich hatte der Levine!Boesky-Skandal bei den Anlegern keinen Vertrauensverlust und keinen Rückzug von den Kapitalmärkten verursacht93 . Daher ist auch die Argumentation des US-amerikanischen Gesetzgebers, der das durch den Börsencrash vom Oktober 1987 beeinträchtigte Vertrauen der Kapitalanleger durch eine Verschärfung der Insidergesetzgebung zurückgewinnen wollte94, nicht sachgerecht. Die Behauptung, Insiderhandel beeinträchtige die Autbringungsfunktion des Kapitalmarktes, erweist sich somit als nicht stichhaltig. Diese Feststellung wiegt umso schwerer, als damit der gesetzgebensehen Begründung eines Insiderhandelsverbotes das Fundament entzogen wird. Ein gesetzliches Insiderhandelsverbot, das das Vertrauen des breiten Publikums in die "Fairneß" und die "Integrität" des Kapitalmarktes fördern möchte, ist sinnlos, da es nicht den Interessen der Zielgruppe, sondern denen der Marktinsider dient. Insofern wirkt ein Insiderhandelsverbot wiederum rein redistributiv. Darüber hinaus muß die Frage gestellt werden, ob ein gesetzliches Insiderhandelsverbot nicht genau das Gegenteil dessen bewirkt, was es bezweckt. Es erscheint nicht ausgeschlossen, daß die mit einem Insiderhandelsverbot verbundenen Meldepflichten und die umfassenden Ermittlungsmöglichkeiten der Behörden95 zu einer nachhaltigen Verunsicherung der Anleger führen 96 . Diese könnten sich nicht zuletzt deshalb von den Kapitalmärkten zurückziehen, weil sie befürchten, daß es im Zuge einer breit angelegten Fahndung nach Insiderverstößen zu einer Aushöhlung des Bankgeheimnisses kommt. Es bleibt daher zum einen festzuhalten, daß den Outsidern am besten damit gedient ist, wenn die Marktprozesse so ablaufen, daß sie zu einer möglichst schnellen Vereinheitlichung des Wissensstandes auf dem Niveau des am besten Informierten führen, sich neue Informationen somit zügig in den Marktpreisen bzw. den Preisänderungen widerspiegeln97 . Zum anderen ist es aus Sicht der Outsider sinnvoller, wenn Gewinne aus der Ausnutzung der zu ihren Ungunsten bestehenden asymmeVgl. Schwartz, D.E. (1987), S. 8; Cox, C.C./Fogarty (1988), S. 354, Fn. 5. Einen Kursrückgang hatten im genannten Zeitraum lediglich die Aktien der Wertpapierhäuser hinzunehmen; vgl. Torabzadeh/Davidson/Assar (1989), S. 30 I f. Angesichts der gegen diese Unternehmen erhobenen Schadensersatzansprüche ist diese Kursreaktion jedoch nur allzu verständlich. 94 "This legislation embodies a series of statutory changes ( ... ) to enhance deterrence against insider trading ( .. . ). Particulary in the afterrnath of the stock market crash of October 19, 1987, the Committee views these steps as an essential ingredient in a program to restore the confidence of the public in the faimess and integrity of our securities markets."; Hause Report No.J00-910, S. 6044. 95 Vgl. hierzu C.l.7 bzgl. der USA und C.2.3 bzgl. der Bundesrepublik Deutschland. 96 Vgl. Ernst (1977), S. 161 f.; Rosen (1989), S. 660; Schwarze (1991), S. 154 f.; Claussen (1994a), S. 972; Megede (1994), S. 142. 97 Vgl. Schneider (1993), S. 1431. 92

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trisehen Infonnationsverteilung nicht bei den Marktinsidern, sondern bei den Unternehmensinsidern anfallen. In diesem Fall besteht auf einem durch Wettbewerb gekennzeichneten Arbeitsmarkt die Möglichkeit, Insidergewinne als Teil der Managerentlohnung mit anderen Vergütungsbestandteilen der Unternehmensinsider zu verrechnen 98 • Soweit dies geschieht, nützen Insidergewinne auch den Outsidern. Fallen dagegen die Gewinne den Marktinsidern zu, geht dies in voller Höhe zu Lasten der Outsider99.

2.2.2 I n s i d e r h a n d e 1 u n d I n f o r m a t i o n s k o s t e n Verglichen mit Outsidern verfügen Unternehmensinsider neben dem Infonnationsvorsprung per se über einen weiteren Vorteil: Sie erhalten diesen Vorteil kostenlos als Kuppelprodukt ihrer Tätigkeit für die Unternehmung 100• Sie können insofern als natürliche Monopolisten angesehen werden 101 • Ein Insiderhandelsverbot hat zur Konsequenz, daß Unternehmensinsider ihr kostenlos erworbenes Wissen nicht ausnutzen dürfen. Somit besteht für die Outsider ein Anreiz, Ressourcen aufzuwenden, um in den Besitz dieses Wissens zu gelangen und dieses zu Lasten Dritter anzuwenden 102. Diese Aktivitäten können als eine Fonn des ,,rent seeking" angesehen werden 103 • Abgesehen davon, daß ein freiwilliger Tausch immer die Wohlfahrtsposition der Tauschpartner verbessert, gehen sowohl vom Börsen- als auch vom Insiderhandel zunächst keine Wohlfahrtswirkungen aus. Wie gezeigt, handelt es sich dabei um ein Nullsummenspiet Die Anstrengungen der Kapitalmarktteilnehmer, sich Informationsvorsprünge zu verschaffen, um andere Akteure ausbeuten zu können, sowie deren Bemühungen, diese Vennögensverschiebungen zu verhindern, stellen gesellschaftliche Kosten dar 104• Die für die Infonnationsgewinnung eingesetzten Ressourcen sind unter diesen Bedingungen aus gesellschaftlicher Sicht verschwendet105. Es ist jedoch zu beachten, daß die Kapitalmarktteilnehmer im Zuge ihres Wettbewerbs um Infonnationsvorsprünge die Infonnations- und AllokationseffiziVgl. Macey (1991), S. 15; Schmidt, H. (1991), S. 35. Vgl. Haddock/Macey (1986b), S. 1463. 100 Vgl. Berle/Means (1932), S. 317; Brudney (1979), S. 345; Reuter (1980), S. 217; Moran (1984), S. 35, Fn. 4; Haddock/Macey (1986a), S. 152; Dennert (1991), S. 193; Terberger (1994), s. 146. 101 Vgl. Scott (1980), S. 810; Cox, J.D. (1986b), S. 475. 102 Vgl. Macey (1991), S. 17; Weber, W. (1994), S. 30. 103 Vgl. Haddock/Macey (1986b), S. 1463 f. 104 Vgl. Tullock (1980), S. 48. ws Vgl. Fama/Laffer (1971), S. 292; Hirshleifer (1971), S. 573; Beaver (1981), S. 46; Coffee (1984), S. 733; Easterbrook/Fischel (1984), S. 682; Netter/Poulsen/Hersch (1986), S. 7; Hax (1988), S. 192; Anabtawi (1989), S. 398; Gersbach/Nedwed (1991), S. 58; Lahmann (1994), S. 133. 98

99

2 Allokative Auswirkungen des Insiderhandels

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enz des Kapitalmarktes verbessern. Dieser gesellschaftliche Nutzen wäre den Kosten gegenüberzustellen. Selbst wenn diese gesellschaftliche Bilanz positiv ausfallen sollte, ließe sich jedoch der Nutzen auf dem Wege des Insiderhandels zu ungleich geringeren gesellschaftlichen Kosten erzielen. Diese Überlegungen sollen anhand eines Beispiels verdeutlicht werden 106: Zum einen sei angenommen, es gebe einen Unternehmensinsider. Dieser verfüge über eine Insiderinformation im Wert von 100 Geldeinheiten (GE). Zum anderen gebe es zwei Outsider, A und B. Diese Outsider können sich entscheiden, ob sie vor der Durchführung ihrer Wertpapiertransaktionen ihren Informationsstand durch Wertpapierresearch verbessern oder nicht.

1. Fall: Insiderhandelsverbot Zunächst sei wiederum der Fall eines lückenlos eingehaltenen Insiderhandelsverbotes betrachtet. In diesem Fall wird der Insider nicht am Kapitalmarkt tätig. Betreiben die Outsider keine Researchanstrengungen, so verteilen sich die "Gewinne"107 bzw. "Verluste", die aus der Unkenntnis der Insiderinformation resultieren, zufällig zwischen den Outsidern und weisen für jeden von ihnen einen Erwartungswert von Null auf. Dies entspricht dem nordwestlichen Quadranten in Tabelle 1. Tab. 1: Informationsbeschaffung und Insiderhandelsverbot

Outsider A

kein Research betreiben

Research betreiben

kein Research betreiben

0;0

80; -100

Research betreiben

-100; 80

-20; -20

Outsider B

Für jeden Outsider bestehe jedoch die Möglichkeit, unter Aufwendung von 20 GE für Wertpapierresearch in den Besitz der Insiderinformation zu gelangen 108 • Vgl. Moran (1984), S. 8 ff. In der ex post-Betrachtung resultieren "Gewinne" aus dem Kauf eines im Lichte der Insiderinformation unterbewerteten bzw. aus dem Verkauf eines überbewerteten Wertpapiers. Gleiches gilt vice versa für "Verluste". 108 Sei es durch herkömmliche Verfahren, sei es durch Industriespionage, Bestechung des Insiders oder ähnliche unkonventionelle Methoden. Untersagt das Insiderhandelsverbot auch 106

107

4*

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B Ökonomische Analyse des Insiderhandels

Dies verspricht Gewinne aus Wertpapiertransaktionen in Höhe von 100 GE, die zu Lasten des jeweils anderen Outsiders gehen. Netto verbleibt für den besser informierten Outsider somit ein Gewinn von 80 GE. Falls Outsider A (B) als einziger Research betreibt, führt dies zu der im nordöstlichen (südwestlichen) Quadranten der Tabelle 1 dargestellten Vermögensverteilung. Ausgehend von der Situation unter beiderseitiger Unwissenheit ist ein derartiges Ergebnis für beide Outsider erstrebenswert. Betreibt allerdings jeder von ihnen Research, so entfällt die Möglichkeit, den jeweils anderen ausbeuten zu können. Beide Outsider erzielen in diesem Fall keine Handelsgewinne, haben jedoch die Kosten des Wertpapierresearch zu tragen. Dies entspricht der Situation im südöstlichen Quadranten der Tabelle 1. Hierbei handelt es sich um ein Nash-Gleichgewicht. Bei gegebener Strategie des anderen Spielers hat keiner einen Anreiz, die eigene Strategie zu ändern. Solange für jeden der beiden Outsider die Gefahr besteht, als Uninforrnierter vom jeweils anderen ausgebeutet zu werden, wird er sich selbst informieren. Das Gesamtergebnis ist daher zwar für alle Beteiligten schlecht. Aus der Sicht des einzelnen ist dies jedoch vorteilhafter, als wenn er als einziger seine Handlungen am gesamtgesellschaftlichen Optimum orientieren würde. Die beiden Spieler befinden sich somit in einem typischen Gefangenendilemma 109. Solange sich die Beteiligten nicht glaubhaft zu einem Verzicht auf Informationsanstrengungen verpflichten können, führt ein Insiderhandelsverbot zu einer Überproduktion von Informationen, die aus wohlfahrtstheoretischer Sicht negativ zu beurteilen ist. 2. Fall: Legalität des 1nsiderhandels

Ist Insiderhandel legal, wird der Insider seine Insiderinformation im Rahmen von Wertpapiertransaktionen ausnutzen und stets Gewinne in Höhe von 100 GE realisieren, die zu gleichen Teilen zu Lasten der Outsider gehen. Verzichten diese auf Wertpapierresearch, erleiden sie einen Verlust von jeweils 50 GE. Diese Situation ist im nordwestlichen Quadranten der Tabelle 2 dargestellt. Ist Insiderhandel zulässig, so haben die Outsider keinen Anreiz, Wertpapierresearch zu betreiben, da sie trotz aller Anstrengungen den Informationsvorsprung des Insiders nicht überwinden können. Falls sie dennoch Research betreiben, haben sie allein dessen Kosten zu tragen, ohne einen Nutzen erzielen zu können. Keiner von ihnen verfügt somit über einen Anreiz, von der im nordwestlichen Quadranten der Tabelle 2 beschriebenen Position abzuweichen. Folglich handelt es sich hierbei um das einzige Nash-Gleichgewicht dieses Spiels. Zwar ist die Vermögenssituation der Outsider im Falle des Insiderhandels mit jeweils -50 GE ungünstiger als im Falle eines Insiderhandelsverbotes. Ihren Verlusten stehen jedoch in vollem Umfang Gewinne des Insiders gegenüber. Wie bereits die Weitergabe der Insiderinformationen an Dritte, erfolgt insoweit unter Umständen eine Durchbrechung des Verbotes. 109 Vgl. Hax (1993b), S. 773.

2 Allokative Auswirkungen des Insiderhandels

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erwähnt, handelt es sich hierbei um einen aus wohlfahrtstheoretischer Sicht irrelevanten Umverteilungsvorgang. Relevant ist dagegen die Tatsache, daß die unsinnigen Kosten für die Duplizierung bereits vorhandener Informationen unterbleiben. Tab. 2: Informationsbeschaffung und Insiderhandel

Outsider A

kein Research betreiben

Research betreiben

kein Research betreiben

-50; -50

-70; -50

Research betreiben

-50; -70

-70; -70

Outsider B

Wird die Betrachtung auf eine große Anzahl von Marktteilnehmern ausgedehnt, kann wieder auf die drei Gruppen der Unternehmensinsider, der Marktinsider und der Daueranleger zurückgegriffen werden: Wiederum geht ein Insiderhandelsverbot zu Lasten der Unternehmensinsider. Nutznießer sind die Research betreibenden Marktinsider. Die Position der Daueranleger bleibt unverändert. Gesamtgesellschaftlich betrachtet verursacht ein Insiderhandelsverbot Wohlfahrtsverluste in Höhe der Aufwendungen der Marktinsider für Wertpapierresearch. 2.2.3 I n s i d er g e w i n n e a 1 s E n t 1o h n u n g s k o m p o n e n t e 2.2.3.1 Prinzipal-Agenten-Problem in börsennotierten Aktiengesellschaften

Im Gegensatz zu einem Einzelunternehmer, der Unternehmerische Entscheidungen selbst fallt, sind börsennotierte Aktiengesellschaften typischerweise durch eine Trennung von Eigentum und Kontrolle gekennzeichnet. Wahrend sich das Eigentum in den Händen einer großen Anzahl residualanspruchsberechtigter Aktionäre befindet, wird die Unternehmung von angestellten Managern geleitet. Da die Entscheidungsträger einer Aktiengesellschaft nicht notwendigerweise auch an deren Kapital beteiligt sind und damit auch nicht die unmittelbaren Konsequenzen ihrer Entscheidungen zu tragen haben, ist die Trennung von Eigentum und Kontrolle Ursache eines Prinzipal-Agenten-Problems 110 • 110 Vgl. Berle/Means (1932), S. 121 ff.; Schmidt, R.H. (1981), S. 201; Fama/Jensen (1983a), S. 331.

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B Ökonomische Analyse des Insiderhandels

Eine Prinzipal-Agenten-Beziehung ist grundsätzlich dadurch gekennzeichnet, daß eine Partei (der Prinzipal) eine andere Partei (den Agenten) mit der Wahrnehmung ihrer Interessen beauftragt und dem Agenten zur Wahrnehmung seiner Aufgabe Entscheidungskompetenzen überträgt 111 • Die Problematik derartiger Beziehungen besteht zum einen darin, daß die Entscheidungen des Agenten sowohl seine eigene Wohlfahrt als auch die des Prinzipals beeinflussen. Der Agent kann seinen eigenen Nutzen steigern, indem er die Interessen des Prinzipals vernachlässigt und sich eigennützig verhält. Im Zuge eines derartigen Verhaltens setzt er sich unter Umständen auch über vertragliche Verpflichtungen und allgemeine Normen hinweg 112. Voraussetzung ist jedoch, daß der Prinzipal die Vertragstreue des Agenten nicht vollständig und kostenlos überwachen kimn. Es muß somit neben dem Interessenkonflikt zwischen Prinzipal und Agent eine asymmetrische Informationsverteilung hinsichtlich des Verhaltens des Agenten vorliegen 113 .

2.2.3.2 Anforderungen an einen effizienten Vertrag

Unter diesen Umständen besteht das Ziel darin, einen Vertrag zu formulieren, der den Agenten dazu veranlaßt, im Interesse des Prinzipals zu handeln. Das in diesem Vertrag spezifizierte Prämiensystem sollte dabei zum einen die Bedingung erfüllen, daß der Agent durch Maximierung seines eigenen Nutzens auch jenen des Prinzipals, nach Abzug der Prämie, maximiert. Zum anderen sollte die Bezugsbasis der Prämienberechnung durch Agent und Prinzipal eindeutig beobachtbar und zugleich schwer manipulierbar sein 114• Bezugsbasen, die diese Bedingungen erfüllen, stehen in der Regel in einem engen inhaltlichen Zusammenhang mit dem Marktwert der Unternehmung 115 . Da die Kapitalverwendungsmöglichkeiten ex ante nicht bekannt sind, soll den Managern und ihren Mitarbeitern ein Anreiz entstehen, im Rahmen eines Suchprozesses marktwertmaximierende Investitionsprojekte zu finden bzw. zu erfinden 116 • Das Prämiensystem ist daher so auszugestalten, daß es nicht die Leistung von Bürokraten, sondern jene von Unternehmern honoriert. Insbesondere soll es nicht übermäßige Finanzinvestitionen oder Diversifizierungen, sondern Produkt- und Prozeßinnovationen honorieren. Es stellt sich somit die Frage, ob ein Entlohnungssystem, das Arbeitnehmern vertraglich das Recht zum Insiderhandel und damit zur Erzielung von Insidergewinnen einräumt, anderen erfolgsabhängigen Entlohnungsalternativen überlegen ist. Vgl. Jensen/Meckling (1976), S. 308. Vgl. Hax (1991), S. 56. m Vgl. Arrow (1985), S. 37; Spremann (1987), S. 6. ll4 Vgl. Laux (1972), S. 598, S. 601. 115 Vgl. Ballwieser/Schmidt (1981), S. 665; Wenger (1987), S. 226. ll6 Vgl. Laux (1972), S. 598. lll

ll2

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2.2.3.3 Vorzüge eines Rechtes zum Insiderhandel

Erfolgsabhängige Vergütungen wie Bonifikationen, Aktienoptionen oder Belegschaftsaktien werden üblicherweise in Abhängigkeit von der Stellung des jeweiligen Arbeitnehmers in der Hierarchie der Unternehmung oder der Dauer seiner Untemehmenszugehörigkeit gewährt 117 . Ein nicht unerhebliches Problem besteht jedoch darin, daß die wahren Innovatoren nicht notwendigerweise im Vorstand einer Aktiengesellschaft, sondern möglicherweise eher in einem Labor, an der Werkbank oder in einer Stabsabteilung zu finden sind. Im Gegensatz zu anderen erfolgsabhängigen Entlohnungsalternativen ist die Möglichkeit zur Erzielung von Insidergewinnen nicht an eine bestimmte Hierarchieebene gebunden. Jeder Arbeitnehmer hat die Möglichkeit, von ihm ersonnene marktwertsteigemde Innovationen in Insidergewinne urnzumünzen 118 • Darüber hinaus ist die Ausnutzung von Insiderinformationen nicht von einer dauerhaften Unternehmenszugehörigkeit abhängig. Insidergewinne können auch noch nach Eintritt in den Ruhestand oder nach einem Wechsel des Arbeitgebers realisiert werden119. Insofern wird Anreizverzerrungen entgegengewirkt, die bei begrenztem Zeithorizont eines Entscheidungsträgers mit solchen Entlohnungsalternativen verbunden sind, die sich am Periodenerfolg der Unternehmung orientieren. Derartige Vergütungssysteme bewirken tendenziell keine auf Marktwertmaximierung, sondern eine auf kurzfristige Erfolgsrealisierung ausgerichtete Investitionspolitik 120• Des weiteren erfordern alle anderen Prämiensysteme bei Vertragsabschluß eine Einschätzung der Grenzproduktivität des Arbeitnehmers. Hierbei ist zum einen problematisch, daß die Signale, aufgrund derer der Arbeitsvertrag und die Prämie gestaltet werden, verrauscht sein können 121 . Zum anderen wird der Arbeitnehmer im Laufe der Zeit in der Hierarchie der Unternehmung aufsteigen. Aus beiden Gründen muß es im Zeitablauf zu Vertragsanpassungen kommen. Zur Durchführung dieser Vertragsanpassungen ist einerseits eine laufende Beobachtung des Agenten durch den Prinzipal bzw. des Arbeitnehmers durch seine Vorgesetzten erforderlich. Anschließend muß der jeweilige Arbeitsvertrag auf dem Verhandlungswege den aktuellen Gegebenheiten angepaßt werden. Beide Maßnahmen verursachen jedoch Kosten. Zwar könnte zur Reduzierung dieser Kosten die Zahl der Vertragsverhandlungen herabgesetzt werden. Dies ginge jedoch zu Lasten der Effektivität des jeweiligen Anreizschemas 122• Wird dem Arbeitnehmer dagegen die Möglichkeit zum Insiderhandel eingeräumt, sind regelmäßige und kostspielige Vertragsanpassungen im Zeitablauf nicht erforderlich. Durch Insiderhandel kann m Vgl. Wenger (1987), S. 229; Schömer (1991), S. 229. Vgl. Manne (1966), S. 138. 119 Vgl. Schömer (1991), S. 231. 120 Vgl. Hax (1989), S. 162. 121 Vgl. Fama (1980), S. 297. 122 Vgl. Carlton/Fische1 (1983), S. 870. 11s

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der Arbeitnehmer sein Gehalt unilateral an seine Leistung in Form der Informationsproduktion anpassen 123. 2.2.3.4 Problematik eines Rechtes zum Insiderhandel

Das wesentliche Problem eines Rechtes zum Insiderhandel besteht darin, daß es dem Insider eine Position verschafft, die dem gleichzeitigen Halten eines Put und eines Call auf die Aktien der Unternehmung entspricht. Optionstheoretisch handelt es sich hierbei um einen Straddle 124. In der Konsequenz ist der Insider nicht an einem konstant steigenden Aktienkurs, sondern an einer möglichst hohen Volatilität125 interessiert 126, weil der Erwartungswert seiner Insiderhandelsgewinne unter diesen Bedingungen sein Maximum erreicht. Dies bedeutet zunächst nicht, daß ein Insider bewußt schlechte Nachrichten herbeiführen wird. Vielmehr steht er der künftigen Kursentwicklung indifferent gegenüber, da er sowohl im Falle positiver als auch im Falle negativer Informationen von seinem Informationsvorsprung profitieren wird. Insofern entsteht grundsätzlich ein Anreiz, eine riskantere Investitionspolitik zu betreiben 127 . Allerdings ist zu beachten, daß schlechte Nachrichten wesentlich einfacher zu erzeugen sind als gute. Wie bereits erwähnt, ist darüber hinaus die Höhe der Insidergewinne vom Ausmaß der Kursbewegung und der Wahrscheinlichkeit des diese Reaktion auslösenden Ereignisses abhängig. Verfügt ein Insider vor diesem Hintergrund über die Möglichkeit, in unbegrenztem Umfang Leerverkäufe zu tätigen, maximiert er seinen Nutzen, indem er dasjenige Ereignis herbeiführt, das mit höchster Wahrscheinlichkeit den Konkurs der Unternehmung zur Folge hat 128• Einem derartigen anlegerschädigenden Verhalten stehen jedoch möglicherweise einige Hindernisse entgegen: So wird argumentiert, daß wichtige Entscheidungen häufig nicht von einer einzelnen Führungskraft, sondern von Gremien gefällt werden129. Insofern müßte es einem opportunistisch handelnden Agenten gelingen, die anderen Mitglieder des jeweiligen Entscheidungsgremiums entweder über die wahren Eigenschaften eines verlustbringenden Investitionsprojektes zu täuschen oder einen kollusiven Konsens herbeizuführen. Jenseits persönlicher Skrupel wird eine solche Übereinkunft allerdings unschwer zu erreichen sein, da sie auch den anderen Agenten die Möglichkeit zum Insiderhandel eröffnet. 123 Vgl. Carlton/Fischel (1983), S. 870 f. ; Easterbrook/Fischel (1991), S. 258. 124 Vgl. Leftwich/Verrechia (1981), S. 21; Rudolph (1994a), S. 120. 125 Zum Einfluß der Volatilität auf den Wert einer Option siehe Merton (1973), S. 149. 126 Vgl. Easterbrook (1981), S. 332; Easterbrook/Fischel (1991), S. 260; o.V. (1992c),

S. 1727; Schäfer, H.B./Ott (1992), S. 366; Bebchuk/Fershtman (1993), S. 475. 127 Vgl. Leftwich/Verrechia (1981), S. 21 f.; Ott/Schäfer (1991), S. 232; Bebchuk/Fershtman (1994), S. 10. 12s Vgl. Leftwich/Verrechia (1981), S. 20. 129 Vgl. Carlton/Fischel (1983), S. 873 f.

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Darüber hinaus ist zu beachten, daß Entscheidungs- und Kontrollkompetenzen in größeren Unternehmungen häufig von der Führungsebene auf verschiedene nachgeordnete Hierarchiestufen delegiert werden. In diesem Fall haben jede Hierarchiestufe und jeder einzelne Manager nur einen sehr eingeschränkten Spielraum zu anlegerschädigendem Verhalten 130. Wie die Vorgänge um Klöckner & Co., Volkswagen AG, Metallgesellschaft AG oder Barings Pie beweisen, ist es jedoch nicht ausgeschlossen, daß es einer einzelnen Person oder einer kleinen Gruppe innerhalb kurzer Zeit gelingt, eine Unternehmung in existentielle Schwierigkeiten zu bringen. Gerade die internationalen Waren-, Devisen- und Finanztenninmärkte bieten hierzu reichlich Gelegenheit. Ein wirksameres Hindernis könnte darin bestehen, daß Insidergewinne nicht die einzige Entlohnungskomponente des jeweiligen Agenten darstellen. Führt ein Manager eine Unternehmung in den Konkurs, verliert er mit seinem Arbeitsplatz auch die damit verbundenen zukünftigen Gehaltsansprüche und die Möglichkeiten zum Konsum von perquisites 131 • Nicht zuletzt wird durch den Arbeitsplatzverlust auch das im Rahmen der Tätigkeit für diese Unternehmung erworbene spezifische Humankapital des Managers vernichtet 132 • Selbst wenn das anlegerschädigende Verhalten für Außenstehende nicht erkennbar ist, hat der Insider außerdem zu beachten, daß schlechte Nachrichten vom Arbeitsmarkt nur in einem begrenzten Umfang toleriert werden. Insofern setzt er auch seine zukünftigen Beschäftigungsmöglichkeiten aufs Spiel. Steht der Insider allerdings amEndeseines aktiven Berufslebens, werden diese Sanktionsmechanismen wirkungslos 133 • Sieht man von eventuellen Pensionsansprüchen gegen die Unternehmung ab, besteht unter diesen Umständen ein Anreiz, die Möglichkeit zum Insiderhandel ein letztes Mal in vollem Umfang auszuschöpfen. Ein derartiges Verhalten ist jedoch bereits im Rahmen der bestehenden Gesetze strafbar 134 und kann somit nicht per se zur Rechtfertigung eines gesetzlichen Insiderhandelsverbotes herangezogen werden 135 . Jenseits einer Ruinierung der Unternehmung durch die Insider könnte eine riskantere Investitionspolitik außerdem durchaus im Interesse der Aktionäre sein: Diese verfügen sinnvollerweise über ein wohldiversifiziertes Wertpapierportefeuille und tragen somit lediglich systematisches Risiko. Das unsystematische Risiko der einzelnen Unternehmung ist aus ihrer Sicht nicht entscheidungsrelevant Im Gegensatz dazu sind Manager äußerst schlecht diversifiziert, da ihre Konsum-

130

131 132

133 134

135

Vgl. Fama/Jensen (1983b), S. 309. Vgl. Manne (1974), S. 88 f.; Macey (1991), S. 34. Vgl. Becker, G.S. (1975), S. 32; Wenger (1986), S. 14; Jensen/Murphy (1990), S. 142. Vgl. Fama (1980), S. 298. Es handelt sich hierbei um Untreue im Sinne von§ 266 StOB. Vgl. Schömer (1991), S. 227.

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möglichkeiten im wesentlichen von der Vergütung abhängen, die sie von der sie beschäftigenden Unternehmung beziehen 136. Darüber hinaus haben sie einen nennenswerten Teil ihres Vermögens in Form spezifischen Humankapitals an diese Unternehmung gebunden 137 . Angestellte Manager tragen somit in erheblichem Umfang auch unsystematisches Risiko. Sie werden daher in ihrer Investitionspolitik eine höhere Risikoscheu an den Tag legen, als es den Interessen der Aktionäre entspricht 138• Dies äußert sich darin, daß sie einzelne Investitionsprojekte nicht durchführen, obwohl deren Realisierung aus der Sicht der Aktionäre vorteilhaft wäre. Wird dem Manager eine erfolgsabhängige Entlohnung in Form von Bonifikationen oder Belegschaftsaktien gewährt, wird dieser Konflikt verschärft, da dem Manager zusätzliches unsystematisches Risiko aufgebürdet wird. Lediglich Kaufoptionen auf Aktien der Unternehmung weisen diesen Nachteil nicht auf, da sie den Manager ausschließlich an steigenden Kursen partizipieren lassen. Im Gegensatz zu diesen Entlohnungsalternativen bietet Insiderhandel dem Manager die Möglichkeit, sich gegen die mit einer riskanten Investitionspolitik verbundenen Risiken in Form eines Einkommens- und Vermögensverlustes über Short-Positionen abzusichern139. Insiderhandel erfüllt insofern eine Versicherungsfunktion und verbessert die Risikoallokation, indem eine Risikoüberwälzung von risikoscheuen auf tendenziell risikoneutrale Wirtschaftssubjekte bewirkt wird. Das den Mitarbeitern der Unternehmung eingeräumte Recht zum Insiderhandel ist daher unter dem Gesichtspunkt der Risikoteilung anderen erfolgsabhängigen Entlohnungsalternativen überlegen. Ein derartiges Entlohnungsschema ermöglicht es den Managern grundsätzlich, eine Investitionspolitik durchzuführen, deren Risikogehalt den Präferenzen der Aktionäre entspricht 140. Allerdings sind mit der Möglichkeit zum Insiderhandel Anreizwirkungen verbunden, die nicht eindeutig auf die Maximierung des Marktwertes der Unternehmung gerichtet sind. Sieht man von Vermögensverschiebungen zu Lasten der Gläubiger ab, ist eine risikoreichere Investitionspolitik nämlich nur dann im Interesse der Aktionäre, wenn sie auch mit höheren erwarteten Erträgen einhergeht. Selbst wenn der Extremfall einer vorsätzlichen Ruinierung der Unternehmung ausgeschlossen wird, ist zu erwarten, daß sich ein Insider bei der Wahl zwischen zwei Investitionsprojekten nicht am Kapitalwert, sondern an der Varianz des Zahlungsstromes orientieren wird 141 . Das Projekt mit der höchsten Varianz des Zahlungs136 Vgl. Ballwieser/Schrnidt (1981), S. 669 f.; Macey (1991), S. 33; Bebchuk/Fershtman (1994), s. 2. 137 Vgl. Fama (1980), S. 291; Demsetz (1986), S. 315. 138 Vgl. Shavell (1979), S. 66; Ballwieser/Schmidt (1981), S. 670; Stiglitz (1981), S. 246; Car1ton/Fischel (1983), S. 875 f.; Easterbrook (1985), S. 87; Posner (1986), S. 393; Adams (1991), S. 45; Bebchuk/Fershtman (1994), S. 2. 139 Vgl. Neus (1989), S. 169 ff.; Magnus (1994), S. 543. 140 Vgl. Demsetz (1969), S. 15.

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stromes weist jedoch nicht notwendigerweise auch den höchsten Kapitalwert auf. Insofern bewirkt die Möglichkeit zum Insiderhandel zwar eine Veränderung der Risikostruktur des Investitionsprogramms. Es ist jedoch zweifelhaft, ob damit auch eine Erhöhung des Marktwertes der Unternehmung einhergeht.

2.2.3.5 Zusammenfassung Es bleibt somit festzuhalten, daß die Möglichkeit zum Insiderhandel eine flexible aber in ihrer Wirksamkeit nur schwer kalkulierbare Entlohnungsalternative darstellt142. Verglichen mit anderen erfolgsabhängigen Vergütungen bewirkt ein den Managern gewährtes Recht zum Insiderhandel zwar eine verbesserte Risikoallokation. Problematisch ist jedoch, daß die von diesem Recht ausgehenden Anreizwirkungen zweischneidig sind, da den Agenten zusätzliche Möglichkeiten zu opportunistischem Verhalten eröffnet werden. Im Vergleich mit anderen erfolgsabhängigen Entlohnungsbestandteilen ist somit ein Recht zum Insiderhandel keine eindeutig bessere Alternative. 2.2.4 I n s i d e r h a n d e l u n d K a p i t a l k o s t e n Risikoscheue Kapitalanleger werden einen Finanzierungstitel, der Anwartschaften auf unsichere zukünftige Zahlungen verbrieft, nur dann in ihr Portefeuille aufnehmen, wenn die erwartete Rendite über den Zinssatz für sichere Anlagen hinaus einen hinreichend hohen Risikozuschlag enthält 143. Insiderhandel beeinflußt diesen Risikozuschlag, weil die Gesamtheit der Outsider infolge des Insiderhandels systematisch Verluste erleidet. Der Insiderhandel stellt aus ihrer Sicht ein zusätzliches Transaktionsrisiko dar 144. Obwohl die Verluste systematisch anfallen, besteht dabei Unsicherheit darüber, bei welchen Transaktionen und in welchem Umfang diese Verluste eintreten werden. Rationale Marktteilnehmer werden zur Abgeltung dieses Risikos eine Prämie verlangen 145 , die dazu dient, die erwarteten Outsiderverluste zu kompensieren. Dieser Transaktionsrisikozuschlag wird allerdings lediglich von den professionellen Anlegern gefordert, da die Insidergewinne im Durchschnitt allein zu ihren Lasten gehen 146.

141 Vgl. Leftwich/Verrechia (1981), S. 19; Gi1son/Kraakman (1984), S. 633, Fn. 221; Hainbridge (1986), S. 53; Schäfer, H.B./Ott (1992), S. 366; Bebchuk/Fershtman (1994), S. 9; Magnus (1994), S. 543 f.; Weber, W. (1994), S. 168. 142 Vgl. Weber, W. (1994), S. 250. 143 Vgl. Hax/Hartmann-Wende1s/Hinten (1988), S. 694. 144 Vgl. Schmidt, H. (1991), S. 24. 145 Vgl. Picot/Dietl (1994), S. 121. 146 Es gelten wiederum die Annahmen des Abschnitts B.l.3.

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Um ein Marktgleichgewicht zu erreichen, müssen sich sämtliche von den Unternehmen angebotenen Finanzierungstitel in den Portefeuilles der Kapitalanleger befinden. Dabei symbolisiert die starre Angebotskurve A in Abbildung 7 das exogen gegebene Wertpapierangebot der Unternehmen. Findet kein Insiderhandel statt, bildet sich die geknickte NachfragekurveN aufgrundder unlimitierten Nachfrage der Daueranleger xZ und der limitierten Gebote der professionellen Anleger. Beim Gleichgewichtskurs K 0 wird der Markt geräumt.

K

A

N

N'

-!1 XN p

X

Abb. 7: Auswirkung des Insiderhandels auf das Kursniveau

Falls dagegen Insiderhandel stattfindet, führt dies zum einen dazu, daß sich der starre Teil der Nachfragekurve aufgrund der unlimitierten Nachfrage der Insider (ßxr) nach rechts verschiebt. In gleichem Umfang werden professionelle Anleger vom Markt verdrängt ( -ßxj;). Zum anderen antizipieren die verbleibenden Professionellen die Auswirkungen des Insiderhandels, indem sie die Höhe ihrer Limite reduzieren. Der elastische Teil der Nachfragekurve verschiebt sich somit nach unten, so daß sich insgesamt die neue Nachfragekurve N' ergibt. Daraus resultiert ein Marktgleichgewicht zum Kurs K*, (K* < K 0 ). Bei gegebenem Wertpapierangebot der Unternehmen (A) einerseits und gegebener Nachfrage der Daueranleger (xZ) und der Insider (ßxr) andererseits hängt das Kursniveau auf einem einheitlichen Kapitalmarkt somit von der Höhe der von den professionellen Anlegern geforderten Risikoprämie ab. Soweit diese Nachfragergruppe nicht vollständig vom Markt verdrängt wird, führt Insiderhandel zu einem niedrigeren Kursniveau (K*) und damit auch zu höheren Kapitalkosten börsenno-

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tierter Unternehmen 147. Steigen die Kapitalkosten der Unternehmen, werden marginale Kapitalnachfrager vom Markt verdrängt. Folglich kommt es zu einem geringeren Investitionsvolumen und damit zu Wohlfahrtsverlusten 148. Sind nicht alle Unternehmen in gleichem Ausmaß von der Erhöhung des Risikozuschlages betroffen, kommt es darüber hinaus zu einer Veränderung der Kursrelationen und damit zu allokativen Verzerrungen 149. Es besteht die Möglichkeit, daß Insiderhandel bei kleinen und mittleren Gesellschaften eine größere Rolle spielt, da bei diesen einzelne Ereignisse einen besonders starken Einfluß auf das Geschäftsergebnis besitzen und daher Insiderhandel wahrscheinlicher und profitabler ist als bei breit diversifizierten Großunternehmen. Kleine und mittlere Unternehmen wären demzufolge besonders häufig von Insiderhandel betroffen, was mit einer entsprechenden Erhöhung der Kapitalkosten einherginge150. Diese Vermutung steht im Einklang mit empirischen Befunden: Es besteht eine negative Korrelation zwischen den von Unternehmensinsidern erzielten anomalen Renditen und der jeweiligen Unternehmensgröße 151 . Aufgrund des Insiderhandels steigen somit auch die Kapitalkosten mit sinkender Unternehmensgröße. Hieraus resultieren allokative Verzerrungen zu Lasten kleinerer börsennotierter Unternehmen. Angesichts der geringen Bedeutung des deutschen Kapitalmarktes für die Unternehmensfinanzierung dürfen diese Wohlfahrtswirkungen allerdings nicht überschätzt werden. So wurde im Zeitraum von 1970 bis 1989 der Finanzierungsbedarf der westdeutschen Produktionsunternehmen nur zu 1,6% über Aktienemissionen und zu ganzen 0,6% über Anleiheemissionen gedeckt 152. Zwar dürfte die Unterentwicklung des deutschen Kapitalmarktes, die sich in diesen Zahlen widerspiegelt, zumindest zum Teil auf Marktunvollkommenheiten zurückzuführen sein. Wie die Analyse der Auswirkungen auf die Kapitalaufbringungsfunktion gezeigt hat 153 , ist es jedoch eher unwahrscheinlich, daß der Insiderhandel wiederum die Ursache für das niedrige Volumen des Primärmarktes darstellt. Abschließend ist daher festzuhalten, daß die durch Insiderhandel verursachte Erhöhung der Kapitalkosten börsennotierter Unternehmen nur marginale gesellschaftliche Wohlfahrtsverluste zur Folge haben wird.

147 Vgl. Mendelson (1969), S. 477 f. ; Schmidt, H. (1991), S. 25; Picot/Dietl (1994), S. 121; Rudo1ph (1994a), S. 119. 148 Vgl. Dennert (1991), S. 188; Ott/Schäfer (1991), S. 229; Schmidt, H. (1991), S. 25. 149 Vgl. Ballwieser (1976), S. 237; Cox, J.D. (1986a), S. 639 f. ISO Vgl. Schäfer, H.B./Ott (1992), S. 362 ff. ISI Vgl. Seyhun (1986), S. 201. 152 Vgl. Magnus (1994), S. 545. 1s3 Vgl. B.2.2.1.3.

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B Ökonomische Analyse des Insiderhandels

2.2.5 Fe h I e n d e p r i v a t v e r t r a g li c h e V e r b o t e a I s I n d i z für die Effizienz des Insiderhandels Falls sich Insiderhandel, aus welchen Gründen auch immer, nachteilig auf den Marktwert börsennotierter Gesellschaften auswirkt, ist zu erwarten, daß die Unternehmen, genauer deren Eigentümer, dieses Verhalten zu unterbinden versuchen. Dies kann entweder durch Abschluß privater Verträge oder durch Nachfrage nach staatlicher Regulierung geschehen. Hinsichtlich privatvertraglicher Regelungen ist nicht ersichtlich, daß jemals der ernsthafte Versuch unternommen worden wäre, durch entsprechende Formulierung von Arbeitsverträgen oder Unternehmenssatzungen unternehmensindividuelle Insiderhandelsverbote zu implementieren. So fand in den USA die Insiderproblematik erst im Zuge der drastischen Verschärfung der gesetzlichen Sanktionen und der erhöhten öffentlichen Aufmerksamkeit Eingang in diese Dokumente 154 . In Deutschland wurden zwar im Jahre 1970 die freiwilligen Insiderregeln verabschiedet. Den Hintergrund hierfür bildete jedoch weniger der allgemeine Wunsch nach einer Eindämmung des Insiderhandels als vielmehr das Bestreben, eine Intervention des Gesetzgebers zu verhindern 155 • Außerdem hatte bis Ende 1978 nur die Hälfte der börsennotierten Aktiengesellschaften die Insiderregeln anerkannt 156. Das mangelnde Bemühen der Unternehmen um eine privatvertragliche Regelung des Insiderhandels kann auf zwei verschiedene Ursachen zurückzuführen sein: Zum einen wäre es möglich, daß Insiderhandel aus der Sicht der Unternehmensleitungen und der Aktionäre kein regelungsbedürftiges Problem darstellt. Die Insiderproblematik wäre somit lediglich akademischer Natur. Zum anderen könnten privatvertragliche Vereinbarungen aus Unternehmenssicht zwar wünschenswert, aber wegen prohibitiv hoher Transaktionskosten 157 nicht realisierbar sein. In diesem Fall wäre zu prüfen, ob durch staatliches Eingreifen Abhilfe geschaffen werden kann. 154 Vgl. Chatov (1978), S. 22; Dooley (1980), S. 45 f.; Easterbrook (1981), S. 333; Carlton/Fischel (1983), S. 858; Bagby (1986), S. 609 f.; Pitt/Groskaufmanis (1990), S. 1603, Fn. 261; Seyhun (1992), S. 175. Hinsichtlich der aktuellen Bedeutung der Insiderproblematik in den "codes of ethics" oder "codes of conduct" liegen widersprüchliche Untersuchungsergebnisse vor: So wurde in der Hälfte der von Seyhun (1992), S. 175 f., analysierten "codes of ethics" die Insiderproblematik nicht angesprochen. Dagegen verweisen Pitt/Groskaufmanis (1990) auf eine von der Kanzlei Fried, Frank, Harris, Shriver & Jacobson durchgeführte Studie. Demnach wurde im Jahre 1984 in 60,3% der analysierten "codes of conduct" Insiderhandel thematisiert. Im Jahre 1987 betrug die Quote 73,3%; vgl. Pitt/Groskaufmanis (1990), S. 1601, Fn. 255; S. 1603, Fn. 261. Diese Untersuchung erscheint aussagekräftiger, da ihr eine größere Stichprobe zugrunde liegt. 155 Vgl. Walther (1984), S. 519; Ott/Schäfer (1991), S. 238; Assmann (1994b), S. 197; Hopt (1995a), S. 360. 156 Diese repräsentierten allerdings 95,2% des zum Börsenhandel zugelassenen Kapitals; vgl. Haehser (1978), S. 2; Hopt (1986), S. 392. 157 Hierunter sind die Kosten der Marktbenutzung in Form von Kosten der Anbahnung und des Abschlusses von Verträgen sowie der Überwachung und Durchsetzung von Leistungspflichten zu verstehen; vgl. Richter (1990), S. 577.

2 Allokative Auswirkungen des Insiderhandels

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Ein privatvertragliches Insiderhandelsverbot wird in der Regel nicht an den Abschlußkosten scheitern. So erfordert eine Änderung der Unternehmenssatzung lediglich einen entsprechenden Beschluß der Hauptversammlung. Im Vergleich dazu wird die Neuformulierung der Arbeitsverträge höhere Kosten verursachen. Diese werden sich jedoch vermutlich in einem hinnehmbaren Rahmen bewegen 158 . Ein prohibitiv hohes Ausmaß dürften allerdings die Kosten der Überwachung und Durchsetzung eines privatvertraglichen Insiderhandelsverbotes annehmen 159. Solange ein derartiges Verbot lediglich die Ausnutzung konkreter Insiderinformationen umfaßt, besteht die Schwierigkeit, zulässige und unzulässige Transaktionen der Insider voneinander zu trennen. Wird dagegen der Erwerb von Aktien der arbeitgebenden Gesellschaft grundsätzlich untersagt, so ergibt sich das Problem, daß Verstöße mit den Mitteln der einzelnen Unternehmung nahezu unmöglich nachzuweisen sind 160• Da somit aus deren Sicht die Kosten eines privatvertraglichen Insiderhandelsverbotes den daraus resultierenden Nutzen erheblich übersteigen, werden derartige Vereinbarungen erst gar nicht abgeschlossen werden 161 • Da die Überwachung eines Insiderhandelsverbotes durch Skaleneffekte gekennzeichnet ist, bietet es sich an, damit eine bei den Börsen angesiedelte Zentralstelle zu beauftragen 162. Dies bedeutet allerdings nicht, daß Insiderhandel gleichzeitig auch mit einem gesetzlichen Verbot belegt werden muß. Eine private Handelsüberwachung könnte in der Weise organisiert werden, daß die Börsen den Handel in den Finanzierungstiteln einer bestimmten Unternehmung in deren Auftrag hinsichtlich möglicher Insidergeschäfte überwachen. Werden verdächtige Transaktionen festgestellt, wäre dies der Unternehmung mitzuteilen, die anschließend intern weiter ermitteln und bei einer Konkretisierung des Verdachts privatrechtliche Schritte ergreifen könnte. Ein mit einer strafrechtlichen Sanktion bewehrtes Verbot kann sich erst dann als nützlich erweisen, wenn eine privatvertragliche Lösung zwar allgemein angestrebt wird, die Abschreckungswirkung privatrechtlicher Sanktionen jedoch zu gering ist. Aus der Sicht desjenigen, der gegen eine Norm verstößt, ergibt sich die erwartete Sanktion als Produkt aus der Wahrscheinlichkeit einer Bestrafung und deren Schwere 163 . Soll ein potentieller Täter von einem Verstoß gegen eine Norm abgeschreckt werden, darf der Nutzen der Normverletzung den Erwartungswert der von der Sanktion ausgehenden Nutzeneinbuße nicht übersteigen 164• Ist die Aufdeckung Vgl. Carlton/Fischel (1983), S. 863. Vgl. Easterbrook (1981), S. 333 f.; Haddock/Macey (1986b), S. 1450, Fn. 1; Weber, w. (1994), s. 209. 160 Vgl. Easterbrook (1981), S. 334; Bagby (1986), S. 580; Netter/Poulsen/Hersch (1986), S. 10; Dyer (1992), S. 14. 161 Vgl. Easterbrook (1985), S. 92; Posner (1986), S. 393. 162 Vgl. Easterbrook (1981), S. 334; Macey (1984), S. 59 f.; o.V. (1992c), S. 1729. 163 Vgl. Stigler (1970), S. 527; Schwartz, W.F./Tullock (1975), S. 77; Koboldt/Leder/ Schmidtchen (1992), S. 340. 158 159

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B Ökonomische Analyse des Insiderhandels

und Bestrafung einer Normverletzung kostenlos möglich und mit Sicherheit zu erwarten, entspricht die optimale Sanktion aus gesellschaftlicher Sicht den von dem Normverstoß ausgehenden (negativen) externen Effekten 165 . Unter diesen Umständen kann bezogen auf den Insiderhandel vereinfachend angenommen werden, der davon ausgehende Schaden und somit auch die optimale Strafe entspreche den Nettoverlusten der Outsider. Bei abnehmender Wahrscheinlichkeit einer Bestrafung muß jedoch deren Schwere zunehmen, um insgesamt eine abschreckende Wirkung zu entfalten. Sind die potentiellen Insidergewinne sehr hoch, ist dagegen die Wahrscheinlichkeit der Aufdeckung und Sanktionierung eines Insiderverstoßes sehr gering, so muß auch eine monetäre Sanktion entsprechend hoch ausfallen. Diese wird jedoch wirkungslos, falls sie das Vermögen des Insiders übersteigt. Daher darf die Sanktionswahrscheinlichkeit einen bestimmten kritischen Wert nicht unterschreiten 166. Kann dies nicht sichergestellt werden, ist lediglich von einer Freiheitsstrafe eine ausreichende abschreckende Wirkung zu erwarten 167. Ist die Wahrscheinlichkeit der Aufdeckung eines Insiderverstoßes extrem gering, kann somit ein auch mit Freiheitsstrafe bedrohtes gesetzliches Insiderhandelsverbot gerechtfertigt werden 168. Darüber hinaus führt ein staatliches Verbot auch zu einer Erhöhung der Aufklärungswahrscheinlichkeit, da staatliche Organe über wesentlich größere Ermittlungsmöglichkeiten und -befugnisse verfügen als Privatpersonen169. Außerdem ist zu beachten, daß die Wirksamkeit einer Norm auch davon abhängig ist, ob durch Verstöße bestimmte Personen konkret geschädigt werden170. Im Gegensatz zu anderen Vermögensdelikten wie Diebstahl oder Betrug sind sich die "Opfer" eines Insiderverstoßes ihrer Situation jedoch im Regelfall nicht bewußt, so daß von ihnen folglich keine Anstöße zur Rechtsdurchsetzung ausgehen werden. Liegt ein Insiderhandelsverbot zwar im Interesse der Unternehmen und deren Aktionäre, ist es jedoch mit privatrechtliehen Mitteln nicht durchsetzbar, so ist zu erwarten, daß die betroffenen Interessengruppen eine gesetzliche Regelung herbei164 Der Erwartungsnutzen einer Normverletzung beträgt: E(Ui)=pUi(Y-F)+(l-p)Ui(Y). Hierbei steht Y für den monetär gemessenen Ertrag der Normverletzung, F für das monetäre Äquivalent der Strafe, p für die Wahrscheinlichkeit einer Bestrafung und Ui für den Nutzen des potentiellen Normverletzers i; vgl. Becker, G.S. (1968), S. 177, Fn. 16. Ist E(Ui)