Handbuch Unternehmenskauf [10 ed.] 9783504387907

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Hölters

Handbuch Unternehmenskauf

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Handbuch Unternehmenskauf herausgegeben von

Dr. Wolfgang Hölters

10. neu bearbeitete und erweiterte Auflage

2022

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Bearbeiter Dr. Fabian Billing

Dr. Lars Lensdorf

Düsseldorf

Rechtsanwalt in Frankfurt a.M.

Dr. Jürgen Beninca

Dr. Ludwig Müller

Rechtsanwalt in Frankfurt a. M.

München

Dr. Henning Bloß, LL.M. (London)

Prof. Dr. Olaf Müller-Michaels

Rechtsanwalt in Frankfurt a. M.

Rechtsanwalt in Düsseldorf, Professor an der FOM Hochschule für Oekonomie & Management in Essen

Dipl.-Kfm. Stefan Blum Wirtschaftsprüfer/Steuerberater in Düsseldorf

Dr. Michael Ramb, LL.M.

Dr. Jens Buchta

Rechtsanwalt in Berlin

Rechtsanwalt in Düsseldorf

Ansgar Rempp, M.C.J. (N.Y.U.)

Dr. Mathias Eisen

Rechtsanwalt in München Attorney-at-Law (New York)

Rechtsanwalt in Frankfurt a. M.

Dr. Max Flötotto München

Dr. Holger Franz Syndikusanwalt in München

Dr. Denis Gebhardt, LL.M. (McGeorge) Rechtsanwalt in Düsseldorf Attorney-at-Law (New York)

Dr. Heide Gröger, M.C.J. (N.Y.U) Rechtsanwältin/Steuerberaterin in Berlin Attorney-at-Law (New York)

Dr. Tanja Hölters

Dr. Stefan Renner Rechtsanwalt in Düsseldorf

Dr. Frank Röhling Rechtsanwalt in Berlin

Dipl.-Kfm. Prof. Dr. Friedhelm Sahner Wirtschaftsprüfer/Steuerberater in Düsseldorf

Martin Schulz Rechtsanwalt in München

Prof. Dr. Robert von Steinau-Steinrück Rechtsanwalt, Fachanwalt für Arbeitsrecht in Berlin, Honorarprofessor an der Universität in Potsdam

Rechtsanwältin in Düsseldorf

Dr. Thomas Thees

Dr. Wolfgang Hölters

Rechtsanwalt, Fachanwalt für Arbeitsrecht in Frankfurt a.M.

Rechtsanwalt in Düsseldorf

Dr. Thomas Ingenhoven, LL.M. (Cambridge)

Dr. Peter Vocke Rechtsanwalt in Düsseldorf

Rechtsanwalt in Frankfurt a. M. Solicitor (England & Wales)

Dr. Markus Weber

Prof. Dr. Marcel Kaufmann, LL.M.

Dr. Stefan Weinheimer

Rechtsanwalt in Berlin

Rechtsanwalt in Düsseldorf

Christian Lenckner

Dr. Christoph F. Wetzler

Wirtschaftsprüfer in München

Rechtsanwalt in Frankfurt a.M.

Rechtsanwalt in Düsseldorf

Zitiervorschlag: Verfasser in Hölters, Handbuch Unternehmenskauf, 10. Aufl., Rz. … .

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar. Verlag Dr. Otto Schmidt KG Gustav-Heinemann-Ufer 58, 50968 Köln Tel. 02 21/9 37 38-01, Fax 02 21/9 37 38-943 [email protected] www.otto-schmidt.de ISBN 978-3-504-45559-0 © 2022 by Verlag Dr. Otto Schmidt KG, Köln Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung, die nicht ausdrücklich vom Urheberrechtsgesetz zugelassen ist, bedarf der vorherigen Zustimmung des Verlages. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Bearbeitungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Das verwendete Papier ist aus chlorfrei gebleichten Rohstoffen hergestellt, holz- und säurefrei, alterungsbeständig und umweltfreundlich. Einbandgestaltung: Lichtenford, Mettmann Satz: PMGi – Agentur für intelligente Medien GmbH, Hamm Druck und Verarbeitung: Druckerei C.H.Beck, Nördlingen Printed in Germany

Vorwort zur zehnten Auflage Seit dem Erscheinen der neunten Auflage dieses Handbuchs sind weniger als vier Jahre vergangen. Eine Neuauflage war bereits deshalb dringend erforderlich, weil die neunte Auflage schon nach kurzer Zeit vergriffen war. Dies zeigt das enorme Interesse der Wirtschaft an Unternehmenskäufen. Doch auch inhaltlich boten die Entwicklungen des M&A-Marktes Anlass, sie mit einer aktualisierten zehnten Auflage zu begleiten. M&A-Aktivitäten haben eine große volkswirtschaftliche Bedeutung. Makroökonomisch verrät die Zahl der Unternehmenskäufe viel über die Flexibilität einer Volkswirtschaft, über das Ausmaß unternehmerischer Risikobereitschaft, über die Attraktivität des jeweiligen nationalen Marktes für Unternehmenskäufe, über das Ausmaß der Konzentration und über viele andere volkswirtschaftliche Eckdaten. Mikroökonomisch bewirkt der Verkauf eines Unternehmens oder die Veräußerung einer größeren Beteiligung an diesem Unternehmen meist einen entscheidenden Einschnitt in dessen Positionierung in der Produktpalette, in Marketing, in der Organisation sowie im Personalwesen. Auch in dieser Auflage hat es einige Neuerungen im Vergleich zur Vorauflage gegeben. Das Kapitel zu Anbahnung und Abschluss des Unternehmenskaufvertrages wurde unter Berücksichtigung der in der Praxis wichtigen Besonderheiten der anglo-amerikanischen Vertragssystematik neu gefasst. Auch das Kapitel zum Internationalen Privat- und Verfahrensrecht wurde neu aufgebaut. Neu aufgenommen wurde zudem ein Kapitel zur Investitionsprüfung, in das das Thema Außenwirtschaftsrecht überführt wurde. Aus dem Autorenkreis der neunten Auflage sind Frau Rechtsanwältin Dr. Kerstin Henrich, Herr Dipl. Kfm. Axel Gerhardt Jeromin und Herr Dipl. oec. Andreas Keim ausgeschieden. Ich danke den ausgeschiedenen Autoren für ihre Mitwirkung in vergangenen Auflagen. Als neue Autoren konnte ich Herrn Wirtschaftsprüfer Christian Lenckner und Herrn Dr. Ludwig Müller gewinnen, die das Kapitel zur Bewertung übernommen haben, sowie Herrn Rechtsanwalt Dr. Jürgen Beninca, der das neue Kapitel zur Investitionsprüfung verantwortet. Herr Rechtsanwalt Martin Schulz verfasst zusammen mit Herrn Rechtsanwalt Dr. Markus Weber das Kapitel zu Anbahnung und Abschluss des Unternehmenskaufvertrages sowie die Muster M1 (Geschäftsanteilskauf- und Abtretungsvertrag), M2 (Asset Deal), M4 (Limited Partnership Interest and Share Purchase Agreement) und M5 (Vertraulichkeitsvereinbarung) im Anhang A. Wie auch bei den übrigen Autoren handelt es sich bei ihnen um erfahrene Praktiker. Ziel der neuen Auflage ist es, wie auch bei den vorherigen Auflagen, dem Benutzer eine wertvolle Hilfestellung bei praktischen Fragen des Unternehmenskaufs zu leisten. Um den Zugriff zu erleichtern, ist das gesamte Werk inkl. seiner Muster und Checklisten für die Käufer kostenfrei auf Otto Schmidt online abrufbar. Ausgewählte Muster können direkt mit dem Vertragsgenerator Lawlift bearbeitet und die entsprechenden Verträge automatisiert erstellt werden. Für Anregungen und Kritik aus der Leserschaft sind wir dankbar. Diese können mir als Herausgeber und dem Verlag unter [email protected] mitgeteilt werden. Düsseldorf, im August 2022

Wolfgang Hölters

VII

VIII

Inhaltsübersicht Vorwort . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Abkürzungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

XXV

Teil I Übergreifende/Strategische Themen

Kapitel 1 Mergers & Acquisitions (Rempp) A. Bedeutung und Grundfragen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Erwerbsobjekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Erwerbswege und Durchführungsformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Der Markt für Unternehmen und Beteiligungen . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Unternehmenskauf als konzernstrategisches Konzept . . . . . . . . . . . V. Unternehmenskauf und Konzentration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Unternehmenskauf und Investitionsprüfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Management Buy-Out und Leveraged Buy-Out . . . . . . . . . . . . . . . . VIII. Feindliche Übernahmen (Hostile Takeovers) . . . . . . . . . . . . . . . . . .

3 3 4 8 20 22 26 31 37

B. Projektmanagement beim Unternehmenskauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Organisation des Unternehmenskaufs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

40 40 41

C. Abwicklung des Unternehmenskaufs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Formen der Abwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Ablauf von Unternehmenskäufen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Due Diligence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Warranty & Indemnity Insurance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Kaufpreis und Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Unternehmenskauf vor Gerichten und Schiedsgerichten . . . . . . . . .

46 46 48 54 55 56 60

Kapitel 2 Integrationsmanagement (Billing/Flötotto) A. M&A als wichtiger Wachstumstreiber . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Einfluss von M&A auf den Unternehmenserfolg . . . . . . . . . . . . . . . II. Die Prozesskette des Unternehmenskaufs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Erfolgsfaktoren für M&A . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

66 66 68 70 IX

Inhaltsübersicht

B. Post-Merger-Integration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Integrationsphasen und mögliche Hindernisse . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Integrationsarchitektur und Masterplan . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Value Capture . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Organisationsdesign und Talentmanagement . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Kultur und Change Management . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Kommunikation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Seite 72 72 76 82 90 95 99

C. Fazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

101

Teil II Funktionale Themen

Kapitel 3 Bewertung (Lenckner/Müller)

X

A. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

110

B. Wertbegriffe, Funktion der Unternehmensbewertung sowie Bewertungsanlässe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Begriff des Unternehmenswertes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Anlässe der Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Bewertungszweck . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Funktion des Bewerters . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Prozess der Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

111 111 113 115 119 120

C. Methodische Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Gesamtbewertungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Einzelbewertungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

122 122 123 160

D. Prognose der finanziellen Überschüsse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Informationsbeschaffung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Vergangenheitsanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Prognoserechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Prognose bei subjektiver Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

165 166 167 170 197

E. Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Ableitung der Komponenten des Kapitalisierungszinssatzes . . . . . . III. Anwendung des CAPM bei der Bewertung ausländischer Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Wachstumsabschlag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Steuern im Kapitalisierungszinssatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Kapitalisierungszinssatz nach der Zinszuschlagsmethode . . . . . . . .

203 203 211 234 236 239 241

Inhaltsübersicht

Kapitel 4 Akquisitionsfinanzierung (Ingenhoven/Eisen)

A. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Seite 249

B. Arten von Unternehmenskäufen aus Finanzierungssicht . . . . . . . . . . . . I. Die Finanzierung des „Corporate“-Unternehmenskaufs . . . . . . . . . II. Die Finanzierung eines Leveraged Buy-Out – die „Leveraged“Finanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Die Cross Over-Finanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

250 250

C. Fremdfinanzierungsinstrumente für Akquisitionsfinanzierungen . . . . I. Kreditvertragliche Finanzierungsinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Kapitalmarktinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Zwitterformen – kapitalmarktnahe Instrumente zur Finanzierung einer Unternehmensakquisition . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Übersicht zu den Instrumenten der Akquisitionsfinanzierung . . . . .

255 255 265

D. Ablauf und Dokumentation einer typischen Akquisitionsfinanzierung I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Phase I – Bis zum indikativen Angebot – Lender Education und Highly Confident Letter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Phase II – Bis zum verbindlichen Angebot – Commitment Papers . IV. Phase III – Bis zur Unterzeichnung des SPA – Kreditvertragsdokumentation und „Certain Funds“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Phase IV – Bis zum Vollzug des Kaufvertrags und erster Inanspruchnahme der Kreditfinanzierung – Bestellung der ClosingSicherheiten und Erfüllung sonstiger Auszahlungsvoraussetzungen VI. Phase V – Nach Vollzug des Kaufvertrags – Beitritt und Sicherheiten durch die Zielgruppe und geplante Reorganisationsschritte . . . .

278 278

E. Der Konsortialkreditvertrag nach anglo-amerikanischem Muster . . . . I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Die heutigen Vertragsmuster . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Der LMA-basierte Konsortialkreditvertrag für Akquisitionsfinanzierungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

288 288 289 292

F. Kapitalmarktbasierte Finanzierung durch Anleihen . . . . . . . . . . . . . . . . I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Begriff der Anleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Platzierung und Börsennotierung von Anleihen . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Rechtsverhältnisse und Dokumentation von Anleiheemissionen . . . V. High Yield-Anleihe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

315 315 315 320 332 344

252 254

274 276

279 280 281 282 285

XI

Inhaltsübersicht

Kapitel 5 Steuern (Gröger) A. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Steuerliche Fragestellungen beim Unternehmenskauf . . . . . . . . . . . II. Steuerliche Interessen von Verkäufer und Käufer . . . . . . . . . . . . . . .

Seite 357 357 358

B. Unternehmensverkauf aus Sicht des Veräußerers . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Ertragsteuerliche Konsequenzen des Verkaufs eines Unternehmens II. Steuerliche Gestaltungsmöglichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

359 359 370

C. Unternehmenskauf aus Sicht des Erwerbers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Ertragsteuerliche Konsequenzen des Unternehmenserwerbs . . . . . . II. Steuerliche Gestaltungsmöglichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

389 389 409

D. Steuerliche Gestaltung von grenzüberschreitenden Unternehmenskäufen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Erwerb eines inländischen Unternehmens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Erwerb eines ausländischen Unternehmens . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

428 428 429 437

E. Verkehrsteuern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Asset Deal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Share Deal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

439 439 440

F. Haftung für Steuern und Steuerklauseln im Unternehmenskaufvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Haftung für Steuern des Veräußerers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Vertragliche Absicherung des Erwerbers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

444 444 447

G. Leveraged Buy-Out (LBO) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Bedeutung des Leverage-Effekts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Transaktionsstruktur bei einem Leveraged Buy-Out . . . . . . . . . . . . III. Beteiligung des Managements am Unternehmen . . . . . . . . . . . . . . .

448 448 448 452

H. Erwerb eines Unternehmens in der Krise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Erwerb nach Eröffnung des Insolvenzverfahrens . . . . . . . . . . . . . . . II. Erwerb im Vorfeld eines Insolvenzverfahrens . . . . . . . . . . . . . . . . . .

453 453 454

Kapitel 6 Arbeitsrecht (von Steinau-Steinrück/Thees) A. Arbeitsrecht beim Unternehmens- und Beteiligungskauf . . . . . . . . . . . . I. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Änderungen auf Unternehmensebene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Änderungen auf Betriebsebene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Einzel- oder Gesamtrechtsnachfolge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Überblick: Arbeitsrecht bei Umwandlungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XII

461 461 462 464 464 466

Inhaltsübersicht

B. Betriebsübergang nach § 613a BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Voraussetzungen des Übergangs von Arbeitsverhältnissen . . . . . . . III. Übergang der Arbeitsverhältnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Unterrichtungspflicht des Arbeitgebers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Widerspruchsrecht der Arbeitnehmer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Rechtsstellung übergegangener und ausgeschiedener Arbeitnehmer VII. Rechtsstellung Dritter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII. Kündigungsrechtliche Fragen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IX. Haftungssystem des § 613a BGB und Verhältnis zum Umwandlungsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . X. § 613a BGB in der Insolvenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XI. Betriebsverfassungs- und mitbestimmungsrechtliche Auswirkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XII. Fortgeltung von Kollektivnormen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XIII. Prozessuale Fragen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Arbeitsrechtliche Due Diligence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Gegenstand der Prüfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Datenschutzrechtliche Grenzen nach DSGVO und BDSG . . . . . . . .

Seite 467 467 471 502 512 520 537 560 560 571 577 591 607 629 636 636 637 638

Kapitel 7 Kartellrecht (Röhling) A. Deutsche Fusionskontrolle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Verhältnis zur Fusionskontrolle des EU-Rechtes . . . . . . . . . . . . . . . III. Anwendbarkeit der deutschen Fusionskontrolle aufgrund der Umsatz- und Transaktionsschwellenwerte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Der Zusammenschlussbegriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Materielle Untersagungsvoraussetzungen (§ 36 Abs. 1 GWB) . . . . . VI. Fusionskontrollverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Ministererlaubnis nach § 42 GWB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII. Auslandszusammenschlüsse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

646 646 648

B. Anwendung des Kartellverbots nach § 1 GWB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Gemeinschaftsunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Wettbewerbsverbote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

721 721 724

C. Europäische Fusionskontrolle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Verhältnis zur nationalen Fusionskontrolle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Zusammenschlussbegriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Materielle Untersagungsvoraussetzungen (Art. 2 Abs. 1–3 FKVO) . VI. Fusionskontrollverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

725 725 726 730 733 741 758

649 657 672 701 715 716

XIII

Inhaltsübersicht

D. Anwendbarkeit des Art. 101 AEUV auf Gemeinschaftsunternehmen . . I. Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Anwendung von Art. 101 Abs. 1 AEUV . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Verfahrensrechtliche Besonderheiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Kollision zwischen Entscheidungen der Kommission und des BKartA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Kapitel 8 IT und Datenschutz (Lensdorf/Bloß) A. Die wesentlichen IT-Verträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Software-Lizenzverträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Software-Pflegeverträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Hardware-Beschaffungsverträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Hardware-Wartungsverträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Cloud-Verträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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B. IT-Due Diligence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Bedeutung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Gegenstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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C. Formen des Unternehmenskaufs und ihre Folgen für IT-Aspekte . . . . . I. Share Deal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Asset Deal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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D. Carve-out-Transaktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Ausgangslage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Besonderheiten bei Carve-out-Transaktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Zeitpunkt für die Trennung der IT-Systeme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Übertragung bzw. Teilung von Lizenzen/IT-Dienstleistungsverträgen und IT-Hardware . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Transitional Service Agreements . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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E. IT-Garantien im Unternehmenskaufvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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F. Datenschutzrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Grundsätzliches . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Offenlegung personenbezogener Daten im Rahmen der Due Diligence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Übertragung von Kundendaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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XIV

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Inhaltsübersicht

Kapitel 9 Anbahnung und Abschluss des Unternehmenskaufvertrages (Weber/Schulz) A. Vorvertragliches Stadium . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Pflichten während der Vertragsverhandlungen . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Vorbereitende Festlegungen ohne vertragliche Bindung . . . . . . . . . III. Vorbereitende Vereinbarungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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B. Due Diligence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Begriff und Gegenstand der Due Diligence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Verhältnis zu Gewährleistung und Verschulden bei Vertragsanbahnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Verpflichtungen des Kaufinteressenten aufgrund der Due Diligence IV. Rechtliche Schranken der Due Diligence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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C. Gegenstand der Akquisition/Zielsetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Unternehmen und Unternehmensträger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Anwendbare Vorschriften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Zielsetzungen beim Unternehmens- und Beteiligungskauf . . . . . . .

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D. Gegenstand der Akquisition – Vertragsschluss und Vollzug . . . . . . . . . I. Übersicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Asset Deal – Ausgewählte Fragen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Share Deal – Ausgewählte Fragen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Ausgewählte Form-, Zustimmungs- und Genehmigungserfordernisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Auseinanderfallen von Abschluss und Vollzug des Kaufvertrages . .

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E. Kaufpreis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Bewertung und Kaufpreis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Erfolgsabhängiger Kaufpreis (Earn-out) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Sicherung des Verkäufers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Sicherung des Käufers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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F. Gewährleistungen und Garantien sowie Haftung des Verkäufers für Verschulden bei Vertragsanbahnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Vertragliche Regelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Gesetzliche Regelungen der Gewährleistung und Aufklärungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. W&I-Insurance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . G. Haftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Haftung des Erwerbers beim Asset Deal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Haftung des Erwerbers beim Share Deal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Haftung des Veräußerers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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XV

Inhaltsübersicht

Kapitel 10 Unternehmensbewertung und Post-Merger-/Acquisitions-Bilanzierung von Beteiligungen (Sahner/Blum) A. Grundlegende Regelungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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B. Wertbeimessung von Beteiligungen nach deren Erwerb auf Ebene des handelsrechtlichen Jahresabschlusses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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C. Folgebewertungen des Beteiligungsansatzes im handelsrechtlichen Jahresabschluss im Rahmen sog. Werthaltigkeitstests . . . . . . . . . . . . . . I. Bewertungsanlass . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Berücksichtigung von Unternehmens- und Ertragsteuern . . . . . . . . III. Berücksichtigung von Synergieeffekten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Bestimmung der Alternativanlage für den Kapitalisierungszinssatz . V. Bewertung unter Veräußerungsgesichtspunkten . . . . . . . . . . . . . . . VI. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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D. Abbildung des Beteiligungserwerbs im Konzernabschluss nach IFRS . I. Vorbemerkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Bilanzierung von Business Combinations nach IFRS 3 im Konzernabschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Bewertungsvorgehen für ausgewählte immaterielle Vermögenswerte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . E. Werthaltigkeitstests im Rahmen der Folgekonsolidierung nach IAS 36 I. Impairment Only Approach (IOA) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Durchführung des Impairmenttests . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Feststellung eines möglichen Wertminderungsbedarfs . . . . . . . . . . . IV. Beizulegender Zeitwert abzgl. Veräußerungskosten (Fair Value less Costs of Disposal) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Nutzungswert (Value in Use) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Buchwert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Realisierung des Wertminderungsbedarfs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII. Zuordnung des Goodwill zu Cash Generating Units . . . . . . . . . . . .

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Inhaltsübersicht

Teil III Akquisitionstypen Kapitel 11 Aktiengesellschaften und Unternehmensakquisition (Hölters/Hölters)

A. Vorstand und Unternehmenskauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . B. Vorstand und Due Diligence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Relevanz der Due Diligence für Target-, Veräußerer- und Erwerber-AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Erwerber-AG und Due Diligence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Target-AG und Due Diligence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Veräußerer-AG und Due Diligence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Compliance beim Unternehmenskauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Kostenübernahme durch das Target . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . C. Einflussmöglichkeiten des Erwerbers auf die Unternehmensführung im Rahmen der Transaktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Zahlung einer Sondervergütung an den Vorstand der Target-AG durch die Erwerber-AG; Anforderungen an eine Sondervergütung im Allgemeinen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Möglichkeit der Einflussnahme des Erwerbers auf die Zusammensetzung des Aufsichtsrats und des Vorstands der Target-AG . . . . . .

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D. Zusammenwirken von Vorstand, Aufsichtsrat und Hauptversammlung. I. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Gesamtvorstand und Zustimmung des Aufsichtsrats . . . . . . . . . . . . III. Zustimmungserfordernis der Hauptversammlung . . . . . . . . . . . . . . IV. Zuständigkeit der Hauptversammlung einer Veräußerer- bzw. Erwerber-AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. „Holzmüller-Hauptversammlung“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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E. Mitteilungspflichten bei M&A-Transaktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Relevanz der Thematik für Target-, Veräußerer- und Erwerber-AG II. Aktienrechtliche und kapitalmarktrechtliche Mitteilungspflichten gegenüber dem Target . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Ad-hoc-Mitteilungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Kapitel 12 Börsennotierte Unternehmen (Müller-Michaels) A. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Das Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz (WpÜG) . . . . . . . . II. Veröffentlichte Angebotsunterlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Inhaltsübersicht

B. Vorbereitung und Durchführung eines Übernahmeangebots . . . . . . . . I. Vorbereitungsphase . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Angebotsphase . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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C. Pflichtangebote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Allgemeines . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Kontrollerwerb als Auslöser des Pflichtangebots . . . . . . . . . . . . . . . III. Angebotsunterlage, Mindestpreis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Ausnahmen vom Pflichtangebot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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D. Verhaltenspflichten der Organe der Zielgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Pflichten im Vorfeld von Übernahmeangeboten . . . . . . . . . . . . . . . III. Stellungnahme des Vorstands und des Aufsichtsrats nach § 27 WpÜG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Sondervorteile und Anerkennungsprämien für Verwaltungsmitglieder der Zielgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Abwehrmaßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Kapitel 13 Private Equity (Weinheimer/Renner) A. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Begriff und Reichweite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Aktuelle Entwicklungen der Private Equity-Praxis . . . . . . . . . . . . . .

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B. Gesellschaftsrechtliche Schranken der Beteiligung . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Rechtsnatur und Inhalt des Beteiligungsvertrages . . . . . . . . . . . . . . . II. Beschränkung der Nutzung des Vermögens der Zielgesellschaft bei Leveraged Buy-Outs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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C. Die Gesellschaftervereinbarung zwischen Investoren und (Alt-)Gesellschaftern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Rechtsnatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Mitverwaltungsvereinbarungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Veräußerungsbeschränkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Bezugsrechte und -pflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Vesting-Klauseln und Key-Man-Issues . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Exit-Vereinbarungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Liquidationspräferenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII. Sanktionen bei Verstoß . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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XVIII

Inhaltsübersicht

Kapitel 14 Immobilienunternehmen (Franz/Vocke) A. Gegenstand eines Immobilienunternehmens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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B. Zentrale Inhalte der Due Diligence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Prüfung der grundbuchrechtlichen Situation . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Mietverträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Öffentlich-rechtliche Rahmenbedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Verträge mit der öffentlichen Hand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Finanzierungsverträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Vertragsinhalte bei Projektentwicklungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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C. Besonderheiten des Kaufvertrags . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Formale Aspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Inhaltliche Aspekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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D. Besicherung der Kaufpreisfinanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Grundpfandrechte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Abtretung von Mietzinsansprüchen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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E. Steuerrechtliche Besonderheiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Grunderwerbsteuer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Umsatzsteuer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Gewerbesteuer bei Miet- und Pachteinnahmen . . . . . . . . . . . . . . . .

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Kapitel 15 Unternehmen in Krise und Insolvenz (Buchta) A. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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B. Abgrenzung von Krise und Insolvenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Überblick über das Insolvenzverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Stadien der Krise und Insolvenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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C. Vorbereitungsphase des Unternehmenskaufs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Vorüberlegungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Kaufobjekt: Anteile oder Assets . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Besonderheiten der Due Diligence . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Übernahme- und Sanierungskonzept . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Sanierungsbeteiligung Dritter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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D. Unternehmenskauf in der Krise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Risiken beim Kauf vor Eröffnung des Insolvenzverfahrens . . . . . . . II. Haftungsrisiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Insolvenzrechtliche Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Vertragsgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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Inhaltsübersicht

E. Unternehmenskauf im Insolvenzeröffnungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . I. Unternehmenskauf vom vorläufigen Insolvenzverwalter . . . . . . . . . II. Zustimmungserfordernisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Risiken für den Käufer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Vertragsgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Handlungsempfehlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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F. Unternehmenskauf im eröffneten Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Stellung des Insolvenzverwalters (Verwaltungs- und Verfügungsbefugnisse) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Zustimmungserfordernisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Veräußerung vor dem Berichtstermin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Haftungs- und Anfechtungsrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Vertragsgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Übertragende Sanierung auf eine Betriebsübernahmegesellschaft . .

1329

G. Unternehmenskauf und Insolvenzplanverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Vorteile des Insolvenzplans . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Ablauf des Insolvenzplanverfahrens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Zielsetzung und Inhalt des Insolvenzplans . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Konsequenzen für den Unternehmenskauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1332 1332 1334 1338 1341

H. Restrukturierung nach StaRUG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Vorteile der Restrukturierung nach StaRUG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Ablauf der Restrukturierung nach StaRUG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1342 1342 1343

1329 1329 1330 1330 1331 1332

Kapitel 16 Regulierte Industrien (Kaufmann/Ramb) A. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Begriff der regulierten Industrien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Allgemeine Aspekte bei Transaktionen in regulierten Industrien . .

1350 1350 1353

B. Transaktionen in ausgewählten regulierten Sektoren . . . . . . . . . . . . . . . I. Pharmaunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Medizinprodukteunternehmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Leistungserbringer im Gesundheitswesen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Energiewirtschaft und erneuerbare Energien . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Telekommunikation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1354 1354 1366 1375 1389 1401

C. Allgemeine öffentlich-rechtliche Aspekte bei Transaktionen in regulierten Industrien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Umweltrecht und öffentlich-rechtliche Genehmigungen . . . . . . . . . II. Öffentlich-rechtliche Genehmigungen in der Transaktion . . . . . . . . III. Vergaberecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1408 1408 1415 1418

XX

Inhaltsübersicht

Teil IV Internationale Aspekte Kapitel 17 Internationales Privat- und Verfahrensrecht (Wetzler)

A. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Seite 1433

B. Internationales Privatrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Begriff des Internationalen Privatrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Rechtsquellen des deutschen Internationalen Privatrechts . . . . . . . . III. Struktur von Kollisionsnormen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Das Vertragsstatut . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Das Gesellschaftsstatut . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Weitere für Erfüllungsgeschäfte relevante Statuten . . . . . . . . . . . . . . VII. Vollmacht und organschaftliche Vertretung . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1437 1437 1438 1438 1439 1446 1454 1455

C. Internationales Zivilprozessrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Internationale Zuständigkeit deutscher Gerichte . . . . . . . . . . . . . . . II. Schiedsvereinbarungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1458 1459 1471

D. Formfragen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Materiell-rechtliche Wirksamkeitserfordernisse . . . . . . . . . . . . . . . . II. Öffentliche Urkunden und Vertretungsnachweis . . . . . . . . . . . . . . .

1473 1474 1482

E. Exkurs: Sprache . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1485

Kapitel 18 Investitionsprüfung (Beninca) A. Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Gegenstand der Investitionsprüfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Bedeutung für die Transaktionspraxis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Die Investitionsprüfung auf nationaler Ebene als mögliche Beschränkung der Kapitalverkehrs- und Niederlassungsfreiheit . . . . . IV. Die EU-Screening-VO . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1491 1491 1493

B. Die Investitionsprüfung in Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Die sektorübergreifende und die sektorspezifische Investitionsprüfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1503 1504

1495 1497

1507

XXI

Inhaltsübersicht

Teil V Staatliche Gerichte und Schiedsgerichte Kapitel 19 Der Unternehmenskauf vor staatlichen Gerichten und Schiedsgerichten (Gebhardt)

A. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Seite 1558

B. Typische Streitigkeiten bei Unternehmenskäufen . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Presigning Streitigkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Preclosing Streitigkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Closing Streitigkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Postclosing Streitigkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1559 1560 1562 1563 1564

C. Verfahren vor staatlichen Gerichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Prozessstrategie des Klägers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Prozessstrategie des Beklagten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Zuständigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Klageerhebung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Zustellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Partei- und Prozessfähigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Prozessführungsbefugnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII. Streitverkündung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IX. Beweisverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . X. Kosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XI. Entscheidung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XII. Rechtsmittel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XIII. Einstweilige Maßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1565 1565 1571 1572 1576 1577 1578 1580 1580 1580 1589 1590 1590 1590

D. Verfahren vor Schiedsgerichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Wesen der Schiedsgerichtsbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Schiedsvereinbarung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Verfahrensstrategie des Schiedsklägers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Verfahrensstrategie des Schiedsbeklagten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Anwendbares materielles Recht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Vertraulichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VII. Schiedsgericht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VIII. Verfahrenseinleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IX. Verfahrensschritte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . X. Beweisverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XI. Schiedsspruch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . XII. Einstweilige Maßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1591 1591 1592 1595 1595 1596 1597 1597 1598 1598 1599 1602 1603

E. Vergleich der Verfahrensarten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Verfahrensdauer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Verfahrenskosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Verfahrenseinleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Verfahrensflexibilität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1604 1604 1605 1606 1606

XXII

Inhaltsübersicht

V. VI. VII. VIII. IX. X. XI.

Beteiligung Dritter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Richter/Schiedsrichter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Vertraulichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Verteidigungsmöglichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Vollstreckbarkeit der Entscheidung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Einstweilige Maßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Seite 1606 1607 1607 1608 1608 1608 1609

Anhang A Vertragsbeispiele I. Kauf sämtlicher Geschäftsanteile einer GmbH (Weber/Schulz) . . . . . . . II. Kauf durch Übertragung von Wirtschaftsgütern und Verbindlichkeiten – „Asset Deal“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Kaufvertrag (Weber/Schulz) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Unterrichtung der Arbeitnehmer wegen Betriebsübergang (von Steinau-Steinrück/Thees) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1611 1630 1630 1635

III. Limited Partnership Interest and Share Purchase Agreement (Weber/Schulz) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1641

IV. Vertraulichkeitsvereinbarung (Weber/Schulz) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1664

V. Erwerb eines in der Insolvenz befindlichen Unternehmens (Buchta) . . .

1667

Anhang B Checklisten Checklisten I. Checkliste Due Diligence im Zusammenhang mit dem beabsichtigten Erwerb der Anteile der Zielgesellschaft/Checklist Due Diligence Review in Connection with the Acquisition of Shares in (Target Company) (Müller-Michaels) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1675

II. Steuerliche Due Diligence: Anforderungsliste Deutschland/Tax Due Diligence: Information request list Germany (Gröger) . . . . . . . . . . . . . .

1684

III. Checkliste Arbeitsrechtliche Due Diligence/Checklist Labour Law Due Diligence (von Steinau-Steinrück/Thees) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1691

Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

1697 XXIII

Abkürzungsverzeichnis

a.A. ABl. EG/EU Abschn. AcP AEUV AfA AG AGB AiB AIF AktG ÄndG AnfG AngKSchG AnSVG AnwBl. AO AP ApoG APV ArbG ArbGG ArbNErfG ArbplSchG ArbRGW ARSt. ARUG AStG AuA AÜG AuR AVG AWD AWG AWV BaFin BAG BAGE BAnz. BauGB BauR BayObLG BB BBiG BBK

anderer Ansicht Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaften/Union Abschnitt Archiv für die civilistische Praxis Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union Absetzung für Abnutzung Aktiengesellschaft; Die Aktiengesellschaft Allgemeine Geschäftsbedingungen Arbeitsrecht im Betrieb Alternative Investmentfonds Aktiengesetz Änderungsgesetz Anfechtungsgesetz Angestelltenkündigungsschutzgesetz Anlegerschutzverbesserungsgesetz Anwaltsblatt Abgabenordnung Arbeitsrechtliche Praxis Gesetz über das Apothekenwesen Adjusted Present Value Arbeitsgericht Arbeitsgerichtsgesetz Arbeitnehmererfindungsgesetz Arbeitsplatzschutzgesetz Das Arbeitsrecht der Gegenwart Arbeitsrecht in Stichworten Gesetz zur Umsetzung der Aktionärsrechterichtlinie Außensteuergesetz Arbeit und Arbeitsrecht Arbeitnehmerüberlassungsgesetz Arbeit und Recht Angestelltenversicherungsgesetz Außenwirtschaftsdienst des Betriebs-Beraters Außenwirtschaftsgesetz Außenwirtschaftsverordnung Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Bundesarbeitsgericht Sammlung der Entscheidungen des Bundesarbeitsgerichts Bundesanzeiger Baugesetzbuch Baurecht Bayerisches Oberstes Landesgericht Betriebs-Berater Berufsbildungsgesetz Buchführung, Bilanzierung, Kostenrechnung XXV

Abkürzungsverzeichnis

BBodSchG Begr. RegE BeschFG BetrAVG BetrVG BeurkG BewG BFH BFH/NV BFuP BGB BGBl. BGH BGHZ BilMoG BImSchG BiRiLiG BKartA BKR BlStSozArbR BMF BMWi BMWK BörsG BörsZulV BP BR-Drucks. BSG BSK BStBl. BT-Drucks. BUrlG BuW BVerfG BVerfGE BVerwG BVG BVS BZ CAC CAPM CFIUS CCZ CEO CISG CR DB DBA XXVI

Bundes-Bodenschutzgesetz Begründung Regierungsentwurf Beschäftigungsförderungsgesetz Gesetz zur Regelung der betrieblichen Altersversorgung Betriebsverfassungsgesetz Beurkundungsgesetz Bewertungsgesetz Bundesfinanzhof Sammlung amtlich nicht veröffentlichter Entscheidungen des Bundesfinanzhofs Betriebswirtschaftliche Forschung und Praxis Bürgerliches Gesetzbuch Bundesgesetzblatt Bundesgerichtshof Bundesgerichtshof, Entscheidungen in Zivilsachen Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz Bundesimmissionsschutzgesetz Bilanzrichtlinien-Gesetz Bundeskartellamt Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht Blätter für Steuerrecht, Sozialversicherung und Arbeitsrecht Bundesfinanzministerium Bundesministerium für Wirtschaft und Energie Bundesministerium für Wirtschaft und Klimaschutz Börsengesetz Börsenzulassungs-Verordnung BewertungsPraktiker Bundesrats-Drucksache Bundessozialgericht Börsensachverständigenkommission Bundessteuerblatt Bundestags-Drucksache Bundesurlaubsgesetz Betrieb und Wirtschaft Bundesverfassungsgericht Entscheidungen des Bundesverfassungsgerichts Bundesverwaltungsgericht Bundesversorgungsgesetz Bundesanstalt für vereinigungsbedingte Sonderaufgaben Börsen-Zeitung Contributory Asset Charges Capital Asset Pricing Models Committee on Foreign Investment in the United States Corporate Compliance Zeitschrift Chief Executive Officer Contracts for the International Sale of Goods Computer und Recht Der Betrieb Doppelbesteuerungsabkommen

Abkürzungsverzeichnis

DBW DCF DJ DJT DNotZ DrittelbG DSGVO DSK DStR DStZ DUV DV, DVO DVG DZWIR EBIT EBITDA ECFR ECJ ECLR EFG EFZG EG EGAktG EGBGB EGHGB EGKS EGKSV EK ELR ErbbauRG ErbbauRVO ErbStG ErfKomm. ERP EStDV EStG EStR ESUG EuG EuGH EuGVÜ EuGVVO EuZW e.V. EVÜ

Die Betriebswirtschaft Discounted Cash Flow Deutsche Justiz Deutscher Juristentag Deutsche Notar-Zeitschrift Drittelbeteiligungsgesetz Datenschutz-Grundverordnung Konferenz der unabhängigen Datenschutzaufsichtsbehörden des Bundes und der Länder Deutsches Steuerrecht Deutsche Steuer-Zeitung Deutscher Universitätsverlag Durchführungsverordnung Digitale-Versorgung-Gesetz Deutsche Zeitschrift für Wirtschaftsrecht Earnings before interest and taxes Earnings before interests, taxes, depreciation and amortisation European Company and Financial Law Review European coatings journal European Competition Law Review Entscheidungen der Finanzgerichte Entgeltfortzahlungsgesetz Einführungsgesetz, Europäische Gemeinschaften Einführungsgesetz zum Aktiengesetz Einführungsgesetz zum Bürgerlichen Gesetzbuch Einführungsgesetz zum Handelsgesetzbuch Europäische Gemeinschaft für Kohle und Stahl Vertrag zur Europäischen Gemeinschaft für Kohle und Stahl Eigenkapital European Law Reporter Gesetz über das Erbbaurecht Verordnung über das Erbbaurecht Erbschaftsteuer- und Schenkungsteuergesetz Erfurter Kommentar European Recovery Program Einkommensteuer-Durchführungsverordnung Einkommensteuergesetz Einkommensteuer-Richtlinien Gesetz zur weiteren Erleichterung der Sanierung von Unternehmen Gericht erster Instanz der Europäischen Gemeinschaften Europäischer Gerichtshof Europäisches Gerichtsstands- und Vollstreckungsübereinkommen VO (EG) Nr. 44/2001 über die gerichtliche Zuständigkeit und die Anerkennung und Vollstreckung von Entscheidungen in Zivil- und Handelssachen Europäische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht einstweilige Verfügung Übereinkommen über das auf vertragliche Schuldverhältnisse anzuwendende Recht XXVII

Abkürzungsverzeichnis

EWGV EWiR EWR EzA FA FamFG FamRZ FAUB FAZ FB FG FGG FGG-ReformG FIW FKVO FMStBG FMStG FR FRN FRUG FS FuE FverlV G-BA GBO GbR GBV GesR GewO GewStG GewStR GG GK GmbH GmbHG GmbHR GmbH-StB GNotKG GOB GrEStG Großkomm. GrS GRUR GU GuV GVG XXVIII

Vertrag zur Gründung der Europäischen Wirtschaftsgemeinschaft Entscheidungen zum Wirtschaftsrecht Europäischer Wirtschaftsraum Entscheidungssammlung zum Arbeitsrecht Fachanwalt Arbeitsrecht Gesetz über das Verfahren in Familiensachen und in den Angelegenheiten der freiwilligen Gerichtsbarkeit Zeitschrift für das gesamte Familienrecht Fachausschuss für Unternehmensbewertung und Betriebswirtschaft Frankfurter Allgemeine Zeitung Finanz-Betrieb Finanzgericht; Fachgutachten Gesetz über die Angelegenheiten der Freiwilligen Gerichtsbarkeit Gesetz zur Reform des Verfahrens in Familiensachen und in den Angelegenheiten der freiwilligen Gerichtsbarkeit Schriftenreihe des Forschungsinstituts für Wirtschaftsverfassung und Wettbewerb e.V. Köln Fusionskontrollverordnung Finanzmarktstabilisierungsbeschleunigungsgesetz Finanzmarktstabilisierungsgesetz Finanz-Rundschau Floating Rate Note Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz Festschrift Forschung und Entwicklung Funktionsverlagerungsverordnung Gemeinsamer Bundesausschuss Grundbuchordnung Gesellschaft bürgerlichen Rechtes Gesamtbetriebsvereinbarungen Gesundheitsrecht (Zeitschrift) Gewerbeordnung Gewerbesteuergesetz Gewerbesteuer-Richtlinien Grundgesetz Gemeinschaftskommentar Gesellschaft mit beschränkter Haftung Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung GmbH-Rundschau Der GmbH-Steuer-Berater Gerichts- und Notarkostengesetz Grundsätze ordnungsgemäßer Buchführung Grunderwerbsteuergesetz Großkommentar Großer Senat Gewerblicher Rechtsschutz und Urheberrecht Gemeinschaftsunternehmen Gewinn- und Verlustrechnung Gerichtsverfassungsgesetz

Abkürzungsverzeichnis

GWB GWR H HandwO HBG HdbPersG HFA HG HGB HWB HWF HWK HwStR HypBG IAS IBA IdW IdW RS HFA IFRS IMO InsO IntGesR IOA IPO IPR IPRax IPRspr. IstR IVDR IWB JStG JZ KAGB KapErhG KapMuG KBV KG KGaA KO KÖSDI KonTraG KoR KostO KR KSchG KStG

Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen Gesellschafts- und Wirtschaftsrecht Hinweis Handwerksordnung Hypothekenbankgesetz Handbuch der Personengesellschaft Hauptfachausschuss (des Instituts der Wirtschaftsprüfer) Härtegrade Handelsgesetzbuch Handwörterbuch der Betriebswirtschaft Handwörterbuch der Finanzwirtschaft Henssler/Willemsen/Kalb, Arbeitsrecht Kommentar Handwörterbuch des Steuerrechts Hypothekenbankgesetz International Accounting Standards International Bar Association Institut der Wirtschaftsprüfer IdW Stellungnahme zur Rechnungslegung des Hauptfachausschusses International Financial Reporting Standards Integration Management Office Insolvenzordnung Internationales Gesellschaftsrecht Impairment Only Approach Initial Public Offering Internationales Privatrecht Praxis des Internationalen Privat- und Verfahrensrechts Die deutsche Rechtsprechung auf dem Gebiete des Internationalen Privatrechts Internationales Steuerrecht Verordnung (EU) 2017/746 über In-vitro-Diagnostika Internationale Wirtschafts-Briefe Jahressteuergesetz Juristenzeitung Kapitalanlagegesetzbuch Kapitalerhöhungsgesetz Kapitalanleger-Musterverfahrensgesetz Konzernbetriebsvereinbarungen Kommanditgesellschaft; Kammergericht Kommanditgesellschaft auf Aktien Konkursordnung Kölner Steuerdialog Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich Zeitschrift für Kapitalmarktorientierte Rechnungslegung Kostenordnung Gemeinschaftskommentar zum KSchG und zu sonstigen kündigungsschutzrechtlichen Vorschriften Kündigungsschutzgesetz Körperschaftsteuergesetz XXIX

Abkürzungsverzeichnis

KTS KWG LAG LBO LFG LG lit. LMA LM/LMK LMBO LoI Ls. LZB M&A MAR MBI MBO MDK MDR MitbestG MittBayNot MittdtschPatAnw MMR MMVO MoMiG MoRaKG MoU MPJ MPR MVZ MünchKomm MuSchG m.w.N. NachwG NJOZ NJW NJW-RR NOI NStZ n.v. NWB NZA NZG XXX

Konkurs-, Treuhand- und Schiedsgerichtswesen Kreditwesengesetz Landesarbeitsgericht Leveraged Buy-Out Lohnfortzahlungsgesetz Landgericht Buchstabe Loan Market Association Lindenmaier/Möhring, Nachschlagewerk des Bundesgerichtshofes/ Entscheidungen in Zivilsachen Leveraged Management Buy-Out Letter of Intent Leitsatz Landeszentralbank Mergers and Acquisitions Marktmissbrauchsverordnung (Market Abuse Regulation)/M&A Review Management Buy-In Management Buy-Out Medizinischer Dienst der Krankenkassen Monatsschrift für Deutsches Recht; Verordnung (EU) 2017/745 über Medizinprodukte (Medical Device Regulation) Mitbestimmungsgesetz Mitteilungen des Bayerischen Notarvereins, der Notarkasse und der Landesnotarkammer Bayern Mitteilungen der deutschen Patentanwälte Multimedia und Recht Marktmissbrauchsverordnung Gesetz zur Modernisierung des GmbH-Rechts und zur Bekämpfung von Missbräuchen Gesetz zur Modernisierung der Rahmenbedingungen für Kapitalbeteiligungen Memorandum of Understanding Medizinprodukte-Journal Medizin Produkte Recht (Zeitschrift) Medizinisches Versorungszentrum Münchener Kommentar Mutterschutzgesetz mit weiteren Nachweisen Nachweisgesetz Neuen Juristische Online-Zeitschrift Neue Juristische Wochenschrift Neue Juristische Wochenschrift – Rechtsprechungs-Report Net Operating Income Neue Zeitschrift für Strafrecht nicht veröffentlicht Neue Wirtschafts-Briefe für Steuer- und Wirtschaftsrecht Neue Zeitschrift für Arbeits- und Sozialrecht Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht

Abkürzungsverzeichnis

NZI NZM OFD OHG OLG OLGZ OR PartGG PatG PBefG PfandBG PharmR PinG PiR ProdhaftG PSV R R&D RdA Rdw RegE REXP RFH RG RGRK RGZ RIW RNotZ Rpfleger Rs. Rspr. RVO Rz. SAE ScheckG SchiedsVZ SEStEG SGB SJZ Slg. SMG SoFFin SolZ Sp. SprAuG SpruchG SpTrUG

Neue Zeitschrift für das Recht der Insolvenz und Sanierung Neue Zeitschrift für Miet- und Wohnungsrecht Oberfinanzdirektion Offene Handelsgesellschaft Oberlandesgericht Entscheidungen der Oberlandesgerichte in Zivilsachen Obligationenrecht (Schweiz) Partnerschaftsgesellschaftsgesetz Patentgesetz Personenbeförderungsgesetz Pfandbriefgesetz Pharma Recht (Zeitschrift) Privacy in Germany Praxis der internationalen Rechnungslegung Produkthaftungsgesetz Pensions-Sicherungs-Verein Richtlinie research and development (Forschung und Entwicklung) Recht der Arbeit Recht der Wirtschaft Regierungsentwurf Deutscher Renten-Performance Index Reichsfinanzhof Reichsgericht Reichsgerichtsräte-Kommentar Entscheidungen des Reichsgerichts in Zivilsachen Recht der internationalen Wirtschaft Rheinische Notar-Zeitschrift Der Deutsche Rechtspfleger Rechtssache Rechtsprechung Reichsversicherungsordnung Randzahl Sammlung arbeitsrechtlicher Entscheidungen Scheckgesetz Zeitschrift für Schiedsverfahren Gesetz über steuerliche Begleitmaßnahmen zur Einführung der Europäischen Gesellschaft und zur Änderung weiterer steuerrechtlicher Vorschriften Sozialgesetzbuch Schweizerische Juristen-Zeitung Sammlung Schuldrechtsmodernisierungsgesetz Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung Solidaritätszuschlag Spalte Sprecherausschussgesetz Spruchverfahrensgesetz

XXXI

Abkürzungsverzeichnis

SPV ST StaRUG StBP StEK SteuK StGB StW TB TVG Tz. TzBfG Ubg UBG UBGG UEC UMAG UmwG UmwStG UrhG US-GAAP UStG UStR UWG VAG VDI VerbrKrG VersR VO VorstAG VRG VVaG VVG VwGO VwVfG WAAC WG WiB WiSt wistra WKBG WM WP WpAIV XXXII

Gesetz über die Spaltung der von der Treuhandanstalt verwalteten Unternehmen Special Purpose Vehicles Der Schweizer Treuhänder Gesetz über den Stabilisierungs- und Restrukturierungsrahmen für Unternehmen Die steuerliche Betriebsprüfung Steuererlasse in Karteiform Steuerrecht kurzgefasst Strafgesetzbuch Steuer-Warte Tätigkeitsbericht Tarifvertragsgesetz Textziffer Teilzeit- und Befristungsgesetz Die Unternehmensbesteuerung Unternehmensbeteiligungsgesellschaft Gesetz über Unternehmensbeteiligungsgesellschaften Union Européenne des Experts Comptables, Economiques et Financiers Gesetz zur Unternehmensintegrität und Modernisierung des Anfechtungsrechts Umwandlungsgesetz Umwandlungssteuergesetz Urheberrechtsgesetz United States Generally Accepted Accounting Principles Umsatzsteuergesetz Umsatzsteuer-Richtlinien Gesetz gegen den unlauteren Wettbewerb Versicherungsaufsichtsgesetz Verein Deutscher Ingenieure Verbraucherkreditgesetz Versicherungsrecht Verordnung Gesetz zur Angemessenheit der Vorstandsvergütung Vorruhestandsgesetz Versicherungsverein auf Gegenseitigkeit Versicherungsvertragsgesetz Verwaltungsgerichtsordnung Verwaltungsverfahrensgesetz Weighted Average Cost of Capital Wechselgesetz Wirtschaftsrechtliche Beratung Wirtschaftswissenschaftliches Studium Zeitschrift für Wirtschaft, Steuer und Strafrecht Wagniskapitalbeteiligungsgesetz Wertpapier-Mitteilungen Wirtschaftsprüfer Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverordnung

Abkürzungsverzeichnis

WPg WPHdb. WpPG WPrax WpÜG WRP WuW WuW/E WZG ZBB ZEuP ZEV ZfA ZfB Zfbf ZfBR ZfIR ZfK ZfO ZfSH/SGB ZG ZGR ZGS ZHR ZInsO ZIP ZMR ZNotP ZPO ZRP ZTR ZVglRWiss ZWeR

Die Wirtschaftsprüfung Wirtschaftsprüfer-Handbuch Wertpapierprospektgesetz Wirtschaftsrecht und Praxis Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz Wettbewerb in Recht und Praxis Wirtschaft und Wettbewerb Entscheidungssammlung zum Kartellrecht Warenzeichengesetz Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft Zeitschrift für Europäisches Privatrecht Zeitschrift für Erbrecht und Vermögensnachfolge Zeitschrift für Arbeitsrecht Zeitschrift für Betriebswirtschaft Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung Zeitschrift für deutsches und internationales Bau- und Vergaberecht Zeitschrift für Immobilienrecht Zeitung für kommunale Wirtschaft Zeitschrift für Organisation Zeitschrift für Sozialhilfe und Sozialgesetzbuch Zeitschrift für Gesetzgebung Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht Zeitschrift für Vertragsgestaltung, Schuld- und Haftungsrecht Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht Zeitschrift für das gesamte Insolvenzrecht Zeitschrift für Wirtschaftsrecht Zeitschrift für Miet- und Raumrecht Zeitschrift für die Notarpraxis Zivilprozessordnung Zeitschrift für Rechtspolitik Zeitschrift für Tarifrecht Zeitschrift für Vergleichende Rechtswissenschaft Zeitschrift für Wettbewerbsrecht

XXXIII

XXXIV

Teil I Übergreifende/Strategische Themen Kapitel 1 Mergers & Acquisitions Ansgar Rempp Überblick A. Bedeutung und Grundfragen . . . I. Erwerbsobjekte . . . . . . . . . . . . . . . II. Erwerbswege und Durchführungsformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Unternehmenserwerb durch Kauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Übernahme über die Börse . . . 3. Gesellschaftsrechtliche Auseinandersetzung . . . . . . . . . . . 4. Umwandlung . . . . . . . . . . . . . . III. Der Markt für Unternehmen und Beteiligungen . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Informationsquellen . . . . . . . . 2. Die Akteure im M&A-Markt . 3. Entwicklung des weltweiten M&A-Marktes . . . . . . . . . . . . . 4. Besonderheiten des deutschen M&A-Marktes . . . . . . . . . . . . . IV. Unternehmenskauf als konzernstrategisches Konzept . . . . . . . . . . V. Unternehmenskauf und Konzentration . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Unternehmenskauf und Investitionsprüfung . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Ausländische Direktinvestitionen in Europa und in Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Das Verfahren der Investitionsprüfung in Deutschland . . . . . 3. Die EU-Screening-VO . . . . . . 4. Die Auswirkungen des amerikanischen CFIUS-Verfahrens auf Unternehmenskäufe in Deutschland . . . . . . . . . . . . . . 5. Empfehlungen für die Transaktionspraxis . . . . . . . . . . . . . .

1.1 1.1 1.7 1.7 1.12 1.17 1.18 1.20 1.20 1.21 1.28 1.37 1.45 1.52 1.58 1.60 1.62 1.68

1.70 1.71

VII. Management Buy-Out und Leveraged Buy-Out . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.73 1. Begriffsdefinition, Verbreitung in Deutschland . . . . . . . . . . . . 1.73 2. Potentielle Interessenkonflikte beim LBO und MBO . . . . . . . 1.83 3. Fremdkapitalfinanzierung des Buy-Outs . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.92 4. Steuerliche Behandlung des Buy-Outs . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.95 VIII. Feindliche Übernahmen (Hostile Takeovers) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.97 B. Projektmanagement beim Unternehmenskauf . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.104 I. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.104 II. Organisation des Unternehmenskaufs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.109 1. Steering Committee und Projektteam . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.110 2. Die Bedeutung externer Berater . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.113 3. Die Rollen der externen Berater . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.117 a) Investmentbanken . . . . . . . 1.117a b) Anwaltskanzleien . . . . . . . 1.117c c) Wirtschaftsprüfer . . . . . . . 1.117f d) Sonstige externe Berater . . 1.117g C. Abwicklung des Unternehmenskaufs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.118 I. Formen der Abwicklung . . . . . . . 1.118 1. Auktionsverfahren . . . . . . . . . 1.119 2. Zwei Verhandlungspartner . . . 1.120 3. Öffentliche Übernahmen . . . . 1.121 4. Sonderformen . . . . . . . . . . . . . 1.122 II. Ablauf von Unternehmenskäufen 1.123 1. Kein typischer Ablauf . . . . . . . 1.123 2. Auktionsverfahren (aus Sicht des Verkäufers) . . . . . . . . . . . . 1.125

Rempp | 1

Kap. 1 | Mergers & Acquisitions 3. Auktionsverfahren (Besonderheiten aus Sicht des Käufers) . 1.136 4. Besonderheiten bei zwei Verhandlungspartnern . . . . . . . . . 1.137 III. Due Diligence . . . . . . . . . . . . . . . . 1.141 IV. Warranty & Indemnity Insurance 1.147 V. Kaufpreis und Bewertung . . . . . . 1.152 1. Überblick über gängige Bewertungsmethoden . . . . . . . . . . . . 1.153 a) Bedeutung und Methoden 1.153 b) Discounted Cashflow Verfahren („DCF“) . . . . . . . . . 1.153a c) Multiple Verfahren . . . . . . 1.153b d) Equity Bridge . . . . . . . . . . 1.153c

e) Working Capital Referenzwert . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.153d f) LBO-Bewertung . . . . . . . . 1.153e 2. Kaufpreisverhandlungen und Festlegen des Kaufpreises . . . . 1.155 3. Umsetzung im Anteilskaufvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.157 4. Umsetzung beim Asset Deal . 1.158 5. Kaufpreisanpassung nach Closing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.159 6. Sonderfälle . . . . . . . . . . . . . . . 1.160 VI. Unternehmenskauf vor Gerichten und Schiedsgerichten . . . . . . . . . . 1.163

Literatur: Beinert/Burmeister/Tries, Mergers & Acquisitions in Germany, 2009; Beisel/Klumpp, Der Unternehmenskauf, 7. Aufl. 2016; Gran, Abläufe bei Mergers & Acquisitions, NJW 2008, 1409; Blackaby/Partasides/Redfern/Hunter, Redfern and Hunter on International Arbitration; Born, International Commercial Arbitration, 3. Aufl. 2021; Hannappel/Fresl, Private Equity in Schramm/Hansmeyer, Transaktionen erfolgreich managen, 2010; Herden/Meier-Sieden, M&A-Markt-Warten auf den Aufschwung in 2004, MAR 2004, 222; Holzapfel/Pöllath/Bergjahn/Engelhardt, Unternehmenskauf in Recht und Praxis, 16. Aufl. 2021; Jansen, Mergers & Acquisitions, 6. Aufl. 2016; Jungbluth, Kauft China systematisch Schlüsseltechnologien auf?, Studie der Bertelsmann Stiftung, 2018; Kästle/Oberbracht, Unternehmenskauf – Share Purchase Agreement, 3. Aufl. 2018; Knott, Unternehmenskauf, 5. Aufl. 2017; Kunisch/Wahler, Deutscher M&A-Markt im „Tal der Tränen“ – Rückblick auf das M&A-Geschehen im Jahr 2009, MAR 2010, 53; Lichtner, Private Equity muss sich veränderten Gegebenheiten anpassen, MAR 2009, 14; Lucks/Meckl, Internationale Mergers & Acquisitions, 2. Aufl. 2015; Molnar/ Yan/Li, OECD Economics Department Working Papers No. 1685 – China’s outward direct investment and its impact on the domestic economy, 2021; Mezger, Transaktionszahlen in Deutschland leicht rückläufig, MAR 2001, 1; Meyer-Sparenberg/Jäckle, Beck'sches M&A-Handbuch, 2. Aufl. 2022; Nueber, Handbuch Schiedsgerichtsbarkeit und ADR, 2021; Schramm/Hansmeyer, Transaktionen erfolgreich managen, 2010; Picot, Handbuch Mergers & Acquisitions, 5. Aufl. 2012; Picot, Unternehmenskauf und Restrukturierung, 4. Aufl. 2013; Picot/Classen, Mergers & Acquisitions als Managementstrategie für Familien- und Mittelstandsunternehmen, MAR 2008, 173; Pöllath/Greitemann/Viskorf, Verkauf von Familienunternehmen, in Festschrift für Rödl, 2008; Puccinelli, Private Equity-Gesellschaften spielen bei Entflechtung der Deutschland AG zentrale Rolle – Markttrends und Wachstumspotential in Deutschland und Europa, MAR 2006, 267; Schaaf, E-conomics – Digitale Ökonomie und struktureller Wandel, Deutsche Bank Research, Publikation v. 26.1.2005; Schramm/Hansmeyer, Transaktionen erfolgreich managen, 2010; TenBrink/Brodie, Mergers & Acquisitions in Europe, 1990, Loseblatt, Stand: November 2002; Wollny/Hallerbach/Dönmez/Liebert/Wepler, Unternehmens- und Praxisübertragungen, 9. Aufl. 2018.

Überblick Der Markt für Unternehmenskäufe verändert sich in nahezu allen relevanten Bereichen mit hoher Geschwindigkeit. Die Gründe hierfür sind vielfältig. So hat beispielsweise der Einsatz neuer Technologien (wie etwa künstlicher Intelligenz zum Auffinden und Abschätzen be-

2 | Rempp

A. Bedeutung und Grundfragen | Rz. 1.2 Kap. 1

stimmter Risiken im Rahmen der Due Diligence) zahlreiche Prozesse revolutioniert. Auch der zunehmende Einfluss externer Berater, der wiederum zu einer fortschreitenden Standardisierung der Abläufe und zur Entwicklung neuer kreativer Gestaltungsformen (z.B. die Einführung von Warranty & Indemnity Insurance) geführt hat, hat hierzu wesentlich beigetragen. Dies zwingt sowohl die Parteien als auch die externen Berater dazu, die Marktentwicklung ständig zu verfolgen, um auf dem neuesten Stand zu bleiben. Es hat auch dazu geführt, dass sich inzwischen in allen Bereichen hochspezialisierte Experten durchgesetzt haben. Dieses Kapitel gibt im Abschnitt A einen ersten generellen Überblick über Formen des Unternehmenskaufs und den Markt für diese sowie über einige ausgewählte Themen (z.B. Zusammenschlusskontrolle sowie Investitionsprüfung), die in den folgenden Kapiteln vertieft werden. Bei Unternehmenskäufen handelt es sich meist um äußerst komplexe und im Hinblick auf Zeit- und auch Ressourceneinsatz ausgesprochen aufwendige Prozesse, bei denen zahlreiche Disziplinen oft unter hohem Zeitdruck ohne Reibungsverluste nahtlos ineinandergreifen müssen. Dementsprechend hängt der erfolgreiche Abschluss einer Transaktion häufig nicht nur von der Expertise der jeweiligen internen und externen Spezialisten, sondern mehr noch von einem straffen Prozessmanagement und einer reibungslosen Koordination und Verzahnung der vielen meist parallel ablaufenden und sich überlappenden Arbeitsabläufe ab. Hier sollten keine Fehler oder unnötige Zeitverluste auftreten. Die Abschnitte B und C beschreiben die aus Sicht der Praxis des Verfassers wesentlichen Elemente des Projektmanagements, des Ablaufs sowie der Abwicklung eines Unternehmenskaufs. Darüber hinaus wird in allen Abschnitten auf aktuelle Entwicklungen eingegangen.

A. Bedeutung und Grundfragen I. Erwerbsobjekte Gegenstand dieses Handbuchs sind Erwerb bzw. Veräußerung von Unternehmen und Beteiligungen an Unternehmen (Unternehmensakquisitionen). Untersuchungsobjekt sind also zum einen – bei gegenständlicher Betrachtung – Unternehmen und Beteiligungen an solchen, zum anderen – aus Sicht der Handelnden – Vorgänge des Inhaberwechsels bei Unternehmen und Beteiligungen.

1.1

Eine einheitliche und anerkannte Definition des Unternehmensbegriffs besteht wegen der schillernden Vielfalt dieses wirtschaftlichen und sozialen Gebildes nicht. Nach vielfältigen Definitionsversuchen ist man vielmehr zu der Einsicht gelangt, dass eine Definition nur zielgerichtet für den Zweck der Untersuchung erfolgen kann.1 Das führt für unterschiedliche Sachbereiche zu unterschiedlichen Unternehmensbegriffen. Für die Betrachtung des Unternehmenskaufs kann das Unternehmen als Gesamtheit von materiellen und immateriellen Rechtsgütern und Werten verstanden werden, die in einer Organisation zusammengefasst und einem einheitlichen wirtschaftlichen Zweck dienstbar gemacht sind (zu den in Nuancen unterschied-

1.2

1 BGH v. 8.5.1979 – KVR 1/78, BGHZ 74, 359 (364) = AG 1980, 50 = MDR 1980, 31; BGH v. 13.10.1977 – II ZR 123/76, BGHZ 69, 334 (335) – VEBA/Gelsenberg; Krebs in Hölters/Weber, § 15 AktG Rz. 4; Bayer in MünchKomm/AktG, § 15 AktG Rz. 10; K. Schmidt, ZGR 1980, 277 (280); stärker im Sinne einer einheitlichen Definition noch RG v. 16.1.1943 – VII (VIII) 139/42, RGZ 170, 292 (298); Koch in Hüffer, § 15 AktG Rz. 8 f.

Rempp | 3

Kap. 1 Rz. 1.2 | Mergers & Acquisitions

lichen Definitionen in den einzelnen Rechtsgebieten Rz. 7.46 und Rz. 9.75). Unternehmensträger ist der Inhaber sämtlicher positiver oder negativer Vermögenswerte. Es handelt sich dabei um eine natürliche Person, juristische Person oder im Falle von Personengesellschaften um quasirechtsfähige Personenvereinigungen.

1.3

Der Übergang eines Unternehmens kann sich durch Übertragung materieller oder immaterieller Vermögensbestandteile in Form der Singularzession vollziehen. Das kann die Gesamtheit aller Vermögensbestandteile sein, es können aber auch aus der Gesamtheit der Organisation einige Vermögensbestandteile herausgenommen und andere zurückgelassen werden. In letzterem Falle liegt ein Unternehmenserwerb nur vor, wenn die übernommenen Vermögensbestandteile den für das soziale und wirtschaftliche Gebilde prägenden Charakter haben (vgl. zu den steuerlichen Konsequenzen Rz. 5.12 ff., Rz. 5.108 ff. und Rz. 5.269 ff.).

1.4

Ist Unternehmensträger eine natürliche Person, kann der Erwerb stets nur durch Übertragung von Vermögensbestandteilen stattfinden. Bei juristischen Personen und Personengesellschaften mit Quasirechtsfähigkeit kommt statt einer Übertragung einzelner Vermögensbestandteile in Form der Singularzession eine Übertragung von Beteiligungen an einem Unternehmen in Betracht. Bei einem völligen Wechsel des Unternehmensträgers, d.h. bei Übertragung sämtlicher Anteile, ist dabei in jedem Fall von einem Unternehmenskauf zu sprechen. Dasselbe gilt, wenn Anteile übertragen werden, die dem Übernehmer den absoluten unternehmerischen Einfluss gewähren, in der Regel je nach Gesellschaftsform und gesellschaftsrechtlicher Ausgestaltung also bei mehr als 50 %. Bei einer geringeren Beteiligungshöhe sollte man eher von der Veräußerung einer Beteiligung sprechen. Allerdings gehen sowohl das Kartellrecht als auch das Übernahmerecht für börsennotierte Unternehmen davon aus – letzteres in Form einer widerlegbaren Vermutung –, dass bereits bei Erwerb von 30 % ein relevantes Maß an Kontrolle erlangt wird. Die nicht nur theoretische Unterscheidung zwischen Unternehmenskauf und Erwerb einer Beteiligung hat sowohl Bedeutung bei der rechtlichen Betrachtung als auch bei der Bewertung (vgl. hierzu Kapitel 3 und Rz. 9.77 ff.).

1.5

Überleitungen der Unternehmensträgerschaft durch Erbfolge (Universalsukzession) oder staatliche Eingriffe sind keine Veräußerungsvorgänge.

1.6

In diesem Handbuch werden lediglich Erwerb und Veräußerung von inländischen Unternehmen und Beteiligungen, d.h. von solchen Unternehmen, die in der Bundesrepublik Deutschland ihren Sitz haben, behandelt. Unternehmensakquisitionen im Ausland sind aufgrund der Unterschiedlichkeit der tatsächlichen und rechtlichen Verhältnisse in den einzelnen Ländern einer einheitlichen Betrachtung nicht zugänglich. Die Problemerörterung müsste also entweder für jeden ausländischen Staat gesondert erfolgen, was den umfangmäßigen Rahmen dieses Handbuchs sprengen, oder sich in nichts sagenden Allgemeinfloskeln erschöpfen würde. Fälle, in denen ein inländisches Unternehmen bzw. eine inländische Beteiligung von einer ausländischen Rechtspersönlichkeit aufgrund eines nicht der deutschen Rechtsordnung unterstellten Vertrages erworben wird, bleiben für die zivilrechtliche Betrachtung in Kapitel 9 ausgespart.

II. Erwerbswege und Durchführungsformen 1. Unternehmenserwerb durch Kauf 1.7

Gegenstand der Untersuchungen und Beiträge in diesem Handbuch sind vorrangig Erwerbsvorgänge durch Verhandlungen und anschließende vertragliche Vereinbarung mit dem bisherigen Unternehmensträger. Dabei ist es gleichgültig, ob dabei die Gesamtheit oder nahezu die Gesamtheit aller Vermögenswerte oder Beteiligungen übertragen wird. 4 | Rempp

A. Bedeutung und Grundfragen | Rz. 1.13 Kap. 1

Der Abschluss eines Kaufvertrages mit der Verpflichtung zur Übertragung von Beteiligungen oder Vermögensgegenständen und der korrespondierenden Verpflichtung zur Zahlung eines Kaufpreises ist die einfachste Form der Übertragung von Unternehmen und Beteiligungen. Diese Grundkonstellation des Unternehmenskaufes wird daher auch Ausgangspunkt für die Beiträge in den übrigen Teilen dieses Handbuches sein. Wirtschaftliche, zivilrechtliche oder steuerrechtliche Überlegungen machen jedoch häufig andere Durchführungsformen erforderlich, die wirtschaftlich nichts anderes als die Übertragung eines Unternehmens oder eines Unternehmensteils darstellen. Die vertragliche Verpackung kann sehr unterschiedlich sein, die betriebswirtschaftlichen und rechtlichen Themen sind jedoch nahezu identisch mit dem Ausgangsfall des Unternehmenskaufvertrages.

1.8

Von außerordentlicher Komplexität ist die Übernahme internationaler Unternehmensgruppen, d.h. von Konzernen oder Teilen von Konzernen. In diesen Fällen muss oft eine Vielzahl von Gesellschaften und Betriebsstätten in verschiedenen Ländern übertragen werden. Vor der Übertragung müssen häufig noch Aus- und Eingliederungen von Betriebsteilen erfolgen.

1.9

Im Rahmen des Unternehmenskaufvertrages ist grundsätzlich zwischen dem sog. Share Deal (Verkauf und Übertragung von – je nach Rechtsform des Zielunternehmens – Anteilen bzw. Beteiligungen) und dem sog. Asset Deal (Verkauf und Übertragung von einzelnen Vermögensgegenständen) zu unterscheiden (vgl. hierzu Rz. 9.79). Neben diesen beiden Grundformen des Unternehmenskaufvertrages kommt in der Praxis häufig auch eine Mischung aus Share und Asset Deals in Betracht. Dies gilt insbesondere bei der Veräußerung von in mehreren Jurisdiktionen tätigen Teilkonzernen, die meist in einigen Ländern keine eigenständigen Rechtseinheiten haben, sondern zusammen mit anderen Teilkonzernen des Gesamtkonzerns in einer Rechtseinheit zusammengefasst sind (sog. „Zebragesellschaften“).

1.10

Ein Unternehmenskauf kann durch Einbringung eines Betriebes oder eines Teilbetriebes in eine bereits bestehende oder zu diesem Zweck neu gegründete Gesellschaft erfolgen.

1.11

2. Übernahme über die Börse Übernahmen von Beteiligungen über die Börse kommen nur bei der Aktiengesellschaft (sowie der SE und der KGaA) in Betracht.2 Bei börsennotierten Gesellschaften können Beteiligungen in verschiedenen Formen erworben werden:

1.12

– im Wege eines öffentlichen Übernahmeangebotes; – durch Paketkauf vom bisherigen Paketinhaber; – durch gezielte Zukäufe über die Börse; – durch Kapitalerhöhungen (insbesondere solchen unter Ausschluss des Bezugsrechts und sog. „Rump Placements“, d.h. Erwerb von Aktien, für die ein Bezugsrecht nicht ausgeübt wurde). In bestimmten Fällen, wie etwa bei einer Sanierung, kann ein Kontrollerwerber von der Abgabe eines öffentlichen Angebots befreit werden (vgl. hierzu Rz. 12.125). In der Mehrzahl aller Fälle werden größere unternehmerische Beteiligungen auch bei börsennotierten Aktiengesellschaften nicht über die Börse, sondern in Form von Paketkäufen durch

2 Zur aktuellen Literatur vgl. Kapitel 12.

Rempp | 5

1.13

Kap. 1 Rz. 1.13 | Mergers & Acquisitions

Verhandlungen und abschließende Kaufverträge mit dem bisherigen Paketinhaber oder den bisherigen Paketinhabern erworben. Der Übernahmeinteressent kann den verbleibenden Aktionären nach einem Paketkauf ein öffentliches Übernahmeangebot nach Maßgabe der Regelungen des Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetzes (WpÜG) unterbreiten (vgl. hierzu im Einzelnen Kapitel 12). Nach den Regelungen des WpÜG ist ein Bieter, der auf der Grundlage eines öffentlichen Übernahmeangebots die Kontrolle, d.h. mindestens 30 % der Stimmrechte der Zielgesellschaft erwerben will, zur Abgabe eines öffentlichen Übernahmeangebotes verpflichtet, das auf den Erwerb sämtlicher Aktien der Zielgesellschaft gerichtet ist.

1.14

Insbesondere Übernahmen durch öffentliche Übernahmeangebote haben in der Vergangenheit für größere Aufmerksamkeit gesorgt. Die lebhafte Übernahmeschlacht Mannesmann AG/ Vodafone AirTouch (1999/2000, also vor Einführung des WpÜG) ist auch heute noch im öffentlichen Bewusstsein verankert. In den Folgejahren standen spektakuläre öffentliche Übernahmen und Übernahmeversuche stets auf den ersten Seiten der Wirtschaftspresse, so z.B. die Übernahmeangebote RAG/Degussa (2002), Procter & Gamble/Wella (2003), Blackstone/Celanese (2004), Unicredit/HVB (2005), Bayer/Schering (2006), Porsche/VW (2007), Schaeffler/ Continental (2008), Soffin/Hypo Real Estate (2009), Deutsche Bank/Deutsche Postbank (2010), Alpha Beta Netherlands Holding/Deutsche Börse (2011), Fresenius/Rhön-Klinikum (2012), Vodafone/Kabel Deutschland (2013), McKesson/Celesio (2014), DMG MORI/DMG MORI SEIKI (2015), Potash/K+S (2015), Midea/Kuka (2016) und Bain-Cinven/Stada (2017). Aus rechtlicher Sicht von Interesse waren neben den vorgenannten Angeboten an die Aktionäre der HVB und der Deutschen Börse auch weitere Tauschangebote, etwa Depfa plc/Depfa AG (2002), UCB/Schwarz Pharma (2006), ACS/Hochtief (2010), Deutsche Wohnen/GSW Immobilien (2013) und Diebold/Wincor Nixdorf (2016).3 Aus dem angloamerikanischen Rechtssystem haben sich bei Übernahmen – insbesondere bei Übernahmen aufgrund öffentlicher Übernahmeangebote – die Begriffe des „Friendly Takeover“, „Unfriendly Takeover“ oder „Hostile Takeover“ eingebürgert. Die Begriffsunterscheidung knüpft daran an, in welcher Haltung das Management des Zielunternehmens dem Übernahmeangebot des Erwerbsinteressenten gegenübersteht (vgl. hierzu im Einzelnen Rz. 1.97 ff. sowie Rz. 12.22 ff.).

1.15

Einige der genannten Transaktionen haben der BaFin, der zuständigen Aufsichtsbehörde für Übernahmen, und verschiedenen Gerichten Gelegenheit gegeben, sich mit etlichen Rechtsfragen auseinanderzusetzen, z.B. zur Ermittlung der angemessenen Gegenleistung (etwa im Fall von unterschiedlichen Aktiengattungen), der Stimmrechtszurechnung (vor allem im Rahmen eines Acting in Concert), den Rechten von Aktionären der Zielgesellschaft (etwa bei pflichtwidrig unterlassenem Angebot), der Frage ihrer Beteiligung am Verwaltungsverfahren der BaFin sowie zum Ausschluss von Aktieninhabern aus anderen Staaten.

1.16

Seit Inkrafttreten des WpÜG zum 1.1.2002 ist beim Überschreiten der Kontrollschwelle von 30 % der Stimmrechte der Zielgesellschaft ein auf den Erwerb aller Aktien gerichtetes öffentliches Pflichtangebot (vgl. hierzu im Einzelnen Rz. 12.106) gegenüber den restlichen Aktionären der Zielgesellschaft abzugeben. Dabei blieb es auch nach Umsetzung der Übernahmerichtlinie aus dem Jahr 2004; sie überließ es den Mitgliedstaaten, die entsprechenden Schwellenwerte festzulegen. Seither gab es Transaktionen, bei denen der Bieter die Kontrollschwelle überschritt und den Aktionären lediglich den gesetzlichen Mindestpreis anbot (sog. low bal-

3 Vgl. Fleischer in Paschos/Fleischer, Übernahmerecht-HdB, 2017, § 1 Rz. 4 ff. m.w.N.

6 | Rempp

A. Bedeutung und Grundfragen | Rz. 1.19 Kap. 1

ling).4 Dies führte zu einer kontroversen Diskussion und die EU-Kommission erwägt, geeignete Schritte zu ergreifen, etwa die Empfehlung zusätzlicher Schwellenwerte für Pflichtangebote.

3. Gesellschaftsrechtliche Auseinandersetzung Ein weiterer Weg des Erwerbs eines Unternehmens oder einer Beteiligung ist der über eine gesellschaftsrechtliche Auseinandersetzung oder durch Erbgang. Insbesondere bei Familiengesellschaften wird auf diese Weise häufig im Interesse des Fortbestandes von Unternehmen die Gesellschafterstruktur bereinigt. Leider werden die Probleme des Generationenwechsels in vielen Familienunternehmen von der Seniorengeneration nicht rechtzeitig bedacht. Aus der Vielzahl der auftretenden Probleme ist insbesondere ein Problempaar herauszugreifen: Treten sämtliche erbrechtlichen Nachfolger als Gesellschafter in das Unternehmen ein, tauchen infolge sachlicher Inkompetenz oder Meinungsvielfalt oft Führungsprobleme auf. Kommen aufgrund gesellschaftsrechtlicher oder erbrechtlicher Gestaltung verschiedene Erben als Gesellschafter nicht in Betracht, gibt es Abfindungsprobleme, die das Unternehmen in Liquiditätsschwierigkeiten bringen können. Kennzeichnend für den Erwerb einer Beteiligung über eine gesellschaftsrechtliche Auseinandersetzung ist die Tatsache, dass die Beteiligung nicht auf einen völlig neuen Gesellschafter, sondern auf einen oder mehrere der bereits beteiligten Altgesellschafter übergeht. Ein Ausscheiden im Wege einer gesellschaftsrechtlichen Auseinandersetzung ist meist ein zwangsweises Ausscheiden. Das kann bei einer Personenhandelsgesellschaft durch Ausschließung eines Gesellschafters aus wichtigem Grund geschehen, bei einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung z.B. durch Einziehung des Geschäftsanteils. Bei einer Personengesellschaft kann man sich auch einvernehmlich auf das Ausscheiden eines Gesellschafters zu einem bestimmten Stichtag einigen. In sämtlichen Fällen erfolgt das Ausscheiden nicht auf der Basis eines Unternehmenskaufvertrages. Gesellschafterwechsel aufgrund von gesellschaftsrechtlichen Vorgängen sind deshalb grundsätzlich nicht Gegenstand dieses Handbuchs.

1.17

4. Umwandlung Elemente eines Unternehmenskaufs kann auch die Umwandlung haben. Nach dem Umwandlungsgesetz sind Arten der Umwandlung die Verschmelzung, die Spaltung – Aufspaltung, Abspaltung, Ausgliederung –, die Vermögensübertragung und der Formwechsel.

1.18

Darüber hinaus kann es in besonderen Konstellationen (z.B. wenn der Verkäufer eine Veräußerung sehr langfristig plant, aus steuerlichen [vgl. hierzu im Einzelnen Rz. 5.46 ff.] oder auch aus anderen Gründen) empfehlenswert sein, einen Asset Deal, statt durch Einzelrechtsübertragung in Form eines umwandlungsrechtlichen Spaltungsvorgangs durchzuführen. Die Spaltung wird fast immer schon vom Verkäufer im Vorgriff auf eine später zu erfolgende Veräußerung vorgenommen werden. Dies hat – und zwar sowohl beim Asset Deal als auch bei einem Spaltungsvorgang – u.a. den Vorteil, dass der Verkäufer bestimmen kann, welche Vermögensgegenstände und Rechte und welche Verbindlichkeiten und Risiken auf den zu veräußernden Rechtsträger übertragen und damit vom Käufer übernommen werden (vgl. hierzu im Einzelnen Rz. 9.86 ff.).

1.19

4 Vgl. z.B. Kalss in Kämmerer/Veil, Übernahme- und Kapitalmarktrecht in der Reformdiskussion, 2013, S. 139; Baums, Low Balling, Creeping in und deutsches Übernahmerecht, ILF Working Paper 122 (2010), www.ilf-frankfurt.de.

Rempp | 7

Kap. 1 Rz. 1.20 | Mergers & Acquisitions

III. Der Markt für Unternehmen und Beteiligungen 1. Informationsquellen 1.20

Amtliche statistische Aufzeichnungen über Unternehmens- und Beteiligungstransaktionen in der Bundesrepublik Deutschland gibt es nicht. Offizielle Informationen über Erwerbsvorgänge gibt es lediglich bei Aktiengesellschaften aufgrund der Mitteilungen über Beteiligungen nach §§ 33 ff., 38 ff. WpHG und nach §§ 20, 21 AktG sowie nach §§ 10 ff. WpÜG.5 Bei eingetragenen Personenhandelsgesellschaften ergeben sich Wechsel im Gesellschafterkreis aus dem Handelsregister. Gleiches gilt für Gesellschaften mit beschränkter Haftung aufgrund der zum Handelsregister einzureichenden Gesellschafterliste. Keinerlei offizielle Informationen gibt es über Erwerbsvorgänge, die sich über die Übertragung sämtlicher oder nahezu aller Vermögensgegenstände vollziehen. Auch die Angaben des BKartA6 (dazu Rz. 1.54 ff.) sowie die Verlautbarungen der EU-Kommission7 sind nur begrenzt aussagekräftig, da sie nur die kartellrechtlich relevanten Vorgänge enthalten. Allerdings kann man sich bei systematischem Verfolgen der Verlautbarungen zumindest einen Überblick über die bedeutenderen Transaktionen verschaffen. Ein Überblick über die gesamten Unternehmenstransaktionen lässt sich nur durch Online-Datenbanken gewinnen, die laufend aktualisiert werden und verlautbarte Pressemitteilungen verfolgen sowie eigene Recherchen anstellen.8 Ein Anspruch auf Vollständigkeit besteht allerdings auch hier nicht, da es – in erster Linie kleinere – Transaktionen gibt, die weder offengelegt noch von den Medien aufgegriffen werden.

2. Die Akteure im M&A-Markt 1.21

Der bei Unternehmenskäufen angewendete Kontaktmechanismus hat sich im Laufe der Jahre geändert. Einige der historischen Anbahnungsformen bestehen immer noch, sind aber durch neue Kontaktwege unter Einschaltung professioneller Berater ergänzt worden.

1.22

Die Kontakte bei rein deutschen Unternehmens- und Beteiligungserwerben werden immer noch häufig unmittelbar durch Absprachen auf der höchsten Geschäftsführungs- und Vorstandsebene geknüpft. In vielen Fällen kennt man sich und nimmt direkten Kontakt auf. Dies dürfte zumindest im Verhältnis zwischen deutschen Großunternehmen immer noch ein häufiger Fall der ersten Initialzündung einer Unternehmensakquisition sein.

1.23

Das Entstehen eines M&A-Marktes in Deutschland wurde maßgeblich mitgeprägt und sogar mitverursacht durch eine breite Palette von Mittlern und Beratern. Die klassischen internationalen (vorwiegend amerikanischen) Investmentbanken haben in den 1980er-Jahren ihre Tätigkeit auf den deutschen Markt ausgedehnt, indem sie eigene Niederlassungen gegründet oder Tochtergesellschaften errichtet haben. Fast sämtliche deutsche Banken haben bei ihrer Suche nach neuen Betätigungsfeldern außerhalb des klassischen Kreditgeschäftes eigene Abteilungen für das Corporate-Finance-Geschäft gebildet. Daneben sind unabhängige M&A-Be-

5 Vgl. hierzu die Datenbank der BaFin über veröffentliche Angebotsunterlagen nach § 14 WpÜG unter www.bafin.de. 6 Die Tätigkeitsberichte des BKartA, die alle zwei Jahre erscheinen, enthalten einen umfangreichen Statistikteil; vgl. auch die Entscheidungsübersicht unter www.bundeskartellamt.de. 7 Die jährlich erscheinenden Berichte der EU-Kommission über die Wettbewerbspolitik enthalten Übersichten und Statistiken über die getroffenen Entscheidungen. 8 www.ma-online.de; www.mergermarket.com; www.bvresources.com; www.bvdinfo.com/en-gb/ our-products/data/economic-and-ma.

8 | Rempp

A. Bedeutung und Grundfragen | Rz. 1.29 Kap. 1

ratungsfirmen von Unternehmensberatern gegründet worden. M&A-Beratungsabteilungen hat mittlerweile auch jede größere Wirtschaftsprüfungsgesellschaft. Die Investmentbanken haben den bei weitem größten Anteil an den Veränderungen im deutschen Transaktionsmarkt. Sie haben zum Teil neue Veräußerungstechniken und Abwicklungsmethoden eingeführt, z.B. das Auktionsverfahren („Controlled Auction“). Dieses wird unter Rz. 1.118 und Rz. 1.125 ff. im Einzelnen geschildert. Das hat zu einer Angloamerikanisierung der gesamten Rechts- und Wirtschaftssprache des M&A-Marktes geführt. Dahingestellt, ob man dies gutheißt oder nicht, verwenden die im Unternehmenskaufsektor schwerpunktmäßig tätigen Akteure größtenteils englische Fachausdrücke. Infolge der Globalisierung der Wirtschaft und der inzwischen gängigen Praxis, auf Verkäuferseite Auktionsverfahren aufzusetzen, werden inzwischen praktisch alle Kaufverträge auf Englisch abgefasst und viele Verhandlungen auf Englisch geführt (vgl. Rz. 1.163 ff.).

1.24

Gerade bei kleineren und mittelgroßen Transaktionen sind oft auch sog. M&A-Berater, die unabhängig von Banken bzw. Investmentbanken sind, vermittelnd tätig (vgl. hierzu im Einzelnen Rz. 1.117 ff.).

1.25

Neben den Investmentbanken und M&A-Beratern ist nach wie vor die Rolle der Geschäftsbanken auf der Kreditseite bei Veräußerungsvorgängen nicht zu unterschätzen. Sie haben oft, insbesondere bei Not leidenden Familienunternehmen, den Anstoß zu Veräußerungen gegeben. Bei Familienunternehmen ergibt sich diese Tätigkeit bei den deutschen Banken quasi als Nebenprodukt aus ihrer Rolle als finanzwirtschaftlicher Berater von Unternehmenskunden.

1.26

Vermittler und Berater bei Unternehmenskäufen sind seit jeher auch Wirtschaftsanwälte. Dabei handelt es sich um den kleinen Kreis von Angehörigen dieses Berufsstandes, die aufgrund ihrer Persönlichkeit und ihrer allgemeinen wirtschaftlichen Erfahrung in ihrer Bedeutung weit über die des Fachberaters hinausgewachsen sind. Dieser kleine Kreis von Wirtschaftsanwälten, der sich schwerpunktmäßig mit Unternehmenskäufen beschäftigt, hat mit dem Entstehen eines M&A-Marktes eine über die herkömmliche Anwaltstätigkeit hinausgehende Akquisitionsberatung in seine Dienstleistungspalette aufgenommen.

1.27

3. Entwicklung des weltweiten M&A-Marktes Weltweit lassen sich, was Zahl und Umfang von Transaktionen anbetrifft, immer wieder Wellenbewegungen beobachten.9 Die im Folgenden angegebenen Zahlen entstammen nicht amtlichen Statistiken. Hier gibt es abhängig von der erhebenden Institution Unterschiede im Einzelnen, nicht jedoch im Hinblick auf Trends und Entwicklungen.

1.28

Der weltweite Markt für Unternehmen und Unternehmensbeteiligungen ist seit Mitte der 1990er-Jahre stetig gewachsen und erzielte 2000 mit einem Transaktionsvolumen in Höhe von 3,167 Billionen US-Dollar bei ca. 37.000 Transaktionen einen vorläufigen Höchststand.10 Seit dem zweiten Quartal 2000 trat jedoch eine weltweite Abschwächung der Marktaktivitäten ein. 2002 betrug das Transaktionsvolumen nur noch 1,058 Billionen US-Dollar und erreichte damit den niedrigsten Stand seit 1997. Die wesentlichen Ursachen für den massiven Rückgang lagen in der Schwächephase der New Economy („Platzen der Dotcom Blase“) sowie der weltpolitischen Situation. Seither erholte sich das weltweite M&A-Volumen wieder stetig, bis es

1.29

9 Schramm/Hansmeyer, Transaktionen erfolgreich managen, 2010, S. 15 ff. 10 Mezger, MAR 2001, 1.

Rempp | 9

Kap. 1 Rz. 1.29 | Mergers & Acquisitions

2007 in Höhe von 4,6 Billionen US-Dollar11 einen langjährigen Höchststand erreichte. Mit der im September 2008 durch die Insolvenz der Investmentbank Lehman Brothers endgültig ausgebrochenen globalen Finanzkrise, die sich in der Folge zu einer Wirtschaftskrise auswuchs, ebbte die Transaktionsaktivität schlagartig ab und erreichte 2009 mit 2,3 Billionen USDollar das schwächste Ergebnis seit 2004. Staatliche Rettungsmaßnahmen sowie Zinssenkungen und weitere Maßnahmen („Quantitative Easing“) der Notenbanken versuchten der Lähmung des Finanzkreislaufs entgegenzuwirken, mit teilweisem Erfolg. In der Folge blieb die globale M&A-Aktivität weitgehend stabil, wobei ab 2012 die aufkeimende Eurokrise (Griechenlandkrise) einen weiteren Unsicherheitsfaktor darstellte, der einen eher dämpfenden Effekt auf den (europäischen) M&A-Markt hatte. Ab 2014 verzeichnete man wieder starke bis sehr starke M&A-Jahre, getragen von der generellen wirtschaftlichen Erholung in den USA und anderen Teilen der Welt nach der Finanzkrise. Außerdem wurden in den Jahren 2014 bis 2016 auch vermehrt sog. „Mega-Deals“ (d.h. Transaktionen mit einem Transaktionsvolumen von mehr als 10 Mrd. US-Dollar) abgeschlossen. So knüpfte der Markt 2015 mit 4,5 Billionen US-Dollar fast an den bis dato Höchststand von 2007 an. Bis 2017 war das Volumen wieder moderat auf 3,6 Billionen US-Dollar abgesunken, was zwar teilweise einem generellen Rückgang von Transaktionszahlen infolge der Brexit-Entscheidung aus dem Jahr 2016 sowie den erstarkenden populistischen und nationalistischen Tendenzen in den USA und Europa zuzuschreiben gewesen sein dürfte, maßgeblich aber an einer geringeren Anzahl an „Mega-Deals“ liegt. Die Gesamtzahl der Transaktionen war in diesem Zeitraum jedenfalls weiterhin sehr hoch. Trotz der unten genannten Störfaktoren konnte der globale Aufwärtstrend der Märkte in 2018 und 2019 mit Volumina von jeweils 4,1 Billionen US-Dollar erneut Fahrt aufnehmen.12 Die Anzahl der „Mega-Deals“ stieg in diesem Zeitraum um fast 50 % auf wieder 47, blieb aber dennoch hinter der letzten Höchstmarke von 55 aus dem Jahr 2015 zurück. In diesem Zusammenhang beachtenswert ist, dass die Anzahl der Transaktionen mit einem Transaktionsvolumen von mehr als 250 Mio. US-Dollar im Vergleich von 2018 und 2019 insgesamt um 9 % rückläufig war und somit noch unter dem Fünfjahrestief des Jahres 2017 zurückblieb. Hauptgrund hierfür war insbesondere das Ausfechten eines „Wirtschaftskrieges“ zwischen den USA und anderen Ländern durch die Einführung von Einfuhrzöllen und sonstigen Handelshemmnissen, wie etwa auch die zunehmend protektionistische US-Handelspolitik in Bezug auf ausländische Direktinvestitionen durch das Committee on Foreign Investment in the United States (CFIUS) (vgl. hierzu im Einzelnen Rz. 1.70). Als Gegentrend hierzu ist wiederum die Ende 2017 beschlossene US-Steuerreform („Tax Cuts and Jobs Act“) zu nennen, die USA-bezogene Akquisitionen u.a. dadurch incentivierte, dass US-Unternehmen ihr „Offshore Cash“ einfacher repatriieren konnten. Mit Beginn der COVID-19-Pandemie Anfang 2020 und den damit einhergehenden wirtschaftlichen Unsicherheiten war ein temporär signifikanter Rückgang der globalen M&A-Aktivitäten in der ersten Hälfte des Jahres verbunden, welcher sich trotz eines herausragenden zweiten Halbjahres 2020 in einem reduzierten Jahresgesamtvolumen von 3,4 Billionen US-Dollar niederschlug.13 Dem folgte ein Anstieg auf ein neues Allzeithoch in Höhe von 5,8 Billionen US-Dollar im Jahr 2021, dies vermutlich nicht zuletzt deshalb, weil einige im Jahr 2020 zunächst verschobenen Transaktionen verspätet im 11 Alle Daten bis 2018 aus JP Morgan 2018 Global M&A Outlook, S. 3, basierend auf Daten von Dealogic. 12 Nachfolgende Daten aus JP Morgan 2020 Global M&A Outlook, S. 2 f., basierend auf Daten von Dealogic v. 31.12.2019. 13 https://www.reuters.com/markets/europe/global-ma-activity-smashes-all-time-records-top-5trillion-2021-2021-12-20/, basierend auf Daten von Dealogic zum 16.12.2021; vgl. auch die Übersichten in Mergermarket M&A Highlights FY 2021, S. 4 und 6, basierend auf Daten von Dealogic zum 20.12.2021.

10 | Rempp

A. Bedeutung und Grundfragen | Rz. 1.30 Kap. 1

Jahr 2021 durchgeführt wurden.14 In diesem Zusammenhang stieg auch die Gesamtzahl durchgeführter Transaktionen mit 62.193 auf ein neues Rekordhoch.15 Die größten Transaktionen des Jahres umfassten u.a. Dells Veräußerung seiner Beteiligung in Höhe von 81 % an VMWare (61 Mrd. US-Dollar), die Kombination der Mediensparte WarnerMedia von AT&T mit Discovery (43 Mrd. US-Dollar), den leveraged Buy-Out von Medline Industries (34 Mrd. US-Dollar), die Übernahme von Kansas City Southern durch Canadian Pacific Railway (31 Mrd. US-Dollar) sowie die Aufspaltungen von General Electric und Johnson & Johnson.16 Die seit Mitte 2021 ansteigende Inflation führte global zu Rückgängen sowohl der Transaktionsvolumina als auch der Anzahl von Transaktionen im vierten Quartal 2021, insbesondere in den USA.17 Es bleibt abzuwarten, welche weiteren Auswirkungen eine zu erwartende Erhöhung der Kosten für Fremdkapital infolge der zu deren Eindämmung beschlossenen schrittweisen Beendigung des Quantitative Easings sowie die Erhöhung des Leitzinses durch die Federal Reserve auf globale M&A-Aktivitäten haben werden. Es steht zu erwarten, dass sich andere Notenbanken wie etwa die EZB dem Kurs der Federal Reserve anschließen werden, was eine Erhöhung der Finanzierungskosten auf globaler Ebene zur Folge hätte. Auch wenn eine Reaktion der Märkte hierauf im Einzelfall derzeit noch nicht abgeschätzt werden kann, erwarten einige Marktteilnehmer kurzfristig (d.h. für das Jahr 2022) keine signifikanten Veränderungen und stützen sich hierbei argumentativ insbesondere auf die Rekordsumme von nicht investiertem Vermögen (sog. „dry powder“) im Markt sowie die Tatsache, dass sowohl strategische Marktteilnehmer als auch PE-Investoren angehalten sein werden, kurzfristig vor Erhöhung der Leitzinsen weitere Transaktionen durchzuführen.18 Die USA wurden von der Finanzkrise im Jahr 2009 zwar zunächst am härtesten getroffen. Sie blieben jedoch auch im Jahr 2009 die stärkste M&A-Region weltweit. In der Folge erholte sich die US-Wirtschaft jedoch schneller von der Krise als viele andere Industrienationen. 2017 betrug der US-Anteil am globalen M&A-Markt bereits 1,5 Billionen US-Dollar,19 und damit ca. 40 % des Gesamtmarktes (gegenüber 32 % des Gesamtmarktes in 2009). Nach zuvor starken Jahren und einem Rückgang im Jahr 2020 auf 1,6 Billionen US-Dollar sah das Jahr 2021 für die USA im Vergleich zu 2022 beinahe eine Verdopplung des Transaktionsvolumens auf 2,8 Billionen US-Dollar, was einem Anteil von 49 % am Gesamtmarkt entspricht.20 Dieser Anstieg ist insbesondere auf die zunehmende Bedeutung von Mega-Deals zurückzuführen und umso mehr bemerkenswert, bedenkt man die Verschärfung kartell- und investitionsrechtlicher Anforderungen durch die letzte und die derzeitige US-Regierung.21 Gleich den USA konnten 14 https://www.reuters.com/markets/us/global-ma-volumes-hit-record-high-2021-breach-5-trillionfirst-time-2021-12-31/, basierend auf Daten von Refinitiv zum 31.12.2021 sowie https://www. reuters.com/markets/europe/global-ma-activity-smashes-all-time-records-top-5-trillion-20212021-12-20/.c. 15 https://www.reuters.com/markets/us/global-ma-volumes-hit-record-high-2021-breach-5-trillionfirst-time-2021-12-31/. 16 https://www.reuters.com/markets/us/global-ma-volumes-hit-record-high-2021-breach-5-trillionfirst-time-2021-12-31/ sowie Mergermarket M&A Highlights FY 2021, S. 1. 17 Mergermarket M&A Highlights FY 2021, S. 4; https://corpgov.law.harvard.edu/2022/01/16/mape-quarterly/. 18 https://www.reuters.com/markets/europe/global-ma-activity-smashes-all-time-records-top-5trillion-2021-2021-12-20/; vgl. auch Mergermarket M&A Highlights FY 2021, S. 2. 19 https://corpgov.law.harvard.edu/2018/01/29/mergers-and-acquisitions-2018-with-a-brief-lookback/. 20 Mergermarket M&A Highlights FY 2021, S. 1. 21 Vgl. etwa https://www.reuters.com/markets/us/global-ma-volumes-hit-record-high-2021-breach5-trillion-first-time-2021-12-31/.

Rempp | 11

1.30

Kap. 1 Rz. 1.30 | Mergers & Acquisitions

nach einem Rückgang im Jahr 2020 auch Europa sowie die Region Asien-Pazifik signifikante Zuwächse im Bereich der Transaktionsvolumina verbuchen, wenngleich deren Anteil am globalen M&A-Markt aufgrund der Outperformance in den USA leicht abnahm (Europa 22 %, Asien-Pazifik 15 %).22 Eine Ausnahme bildet in diesem Zusammenhang der M&A-Markt in China, welcher keine Zuwächse im Vergleich zum Vorjahr verbuchen konnte, sodass Chinas Anteil am globalen M&A-Markt infolgedessen von 15 % auf 9,5 % zurückging. Die Ursache hierfür sehen einige insbesondere auch im harten Vorgehen der chinesischen Regierung gegen Technologieunternehmen, vor allem durch die strikte Anwendung verschärfter regulatorischer Maßnahmen.23

1.31

Einen signifikanten Anteil am Transaktionsvolumen des Gesamtmarkts repräsentiert von jeher grenzüberschreitendes (sog. „Cross Border“-)M&A. Bereits 2017 entfielen hierauf mit 1,3 Billionen US-Dollar ca. 35 % des Gesamtmarktes.24 Nach dem generellen Rückgang der Transaktionsvolumina im Kontext der globalen Auswirkungen zu Beginn der COVID-19-Pandemie 2020 (wobei der Anteil von Cross Border-M&A am Gesamtmarkt trotz pandemiebedingter Handels- und Reiserestriktionen erstaunlicherweise konstant blieb) schaffte auch dieser Teil des M&A-Marktes ein beeindruckendes Comeback im Jahr 2021. So war dessen erstes Quartal mit einem Gesamtvolumen von 358 Mrd. US-Dollar das stärkste erste Quartal seit 2007 und es entfielen in diesem Zeitraum 41 % des Gesamtvolumens auf Cross Border-Transaktionen.25 Als eigenständig zu betrachtende Cross Border M&A-Form haben sich in den letzten Jahren Direktinvestitionen aus China entwickelt („China Outbound M&A“). Globales China Outbound M&A fand seinen vorläufigen Höhepunkt in 2016 mit einem Volumen in Höhe von 230 Mrd. US-Dollar (bzw. 204 Mrd. US-Dollar nach den Daten von Thomson Reuters26 oder 183 Mrd. US-Dollar nach den Daten der UNCTAD),27 gegenüber 141 Mrd. US-Dollar in 2017 und 86 Mrd. US-Dollar in 2015.28 In Umsetzung der Strategien „One Belt, One Road“ und „Made in China 2025“ der chinesischen Regierung hatten bis dahin die chinesischen Auslandsinvestments massiv zugenommen. So repräsentierte China 2006 mit ca. 18 Mrd. US-Dollar an Investitionen lediglich 1,3 % der globalen Investitionen. Bis 2016 hatte sich das Volumen verzehnfacht und repräsentierte 12,6 % der globalen Investitionen. Damit war China 2016 nach den USA der zweitgrößte Auslandsinvestor weltweit.29 Das Gros dieser Investition (66 %) floss nach Asien, 8,7 % in die USA und 5,1 % in die EU. Nach diesem beispiellosen Boom wurden chinesische Investitionen in vielen Ländern, allen voran den USA, ab Mitte des letzten Jahrzehnts zunehmend skeptisch gesehen und sehen sich seitdem verschärften Prüfungen durch Außenwirtschaftskontrollen ausgesetzt (vgl. beispielsweise Rz. 1.61 ff.). So wurden infolgedessen sowohl in den USA (insb. durch den Foreign Investment Risk Review Modernization Act of 2018 [„FIRRMA“]) als auch in Europa die Regelungen für Auslandsinvestitionen 22 Mergermarket M&A Highlights FY 2021, S. 1 f. 23 Mergermarket M&A Highlights FY 2021, S. 2. 24 https://corpgov.law.harvard.edu/2018/01/29/mergers-and-acquisitions-2018-with-a-brief-lookback/. 25 https://news.bloomberglaw.com/bloomberg-law-analysis/analysis-cross-border-m-a-defied-thepandemic-in-a-record-q1. 26 PwC, M&A 2020 Review and 2021 Outlook, S. 24. 27 Jungbluth, Kauft China systematisch Schlüsseltechnologien auf?, Studie der Bertelsmann Stiftung, 2018, S. 10. 28 https://corpgov.law.harvard.edu/2018/01/29/mergers-and-acquisitions-2018-with-a-brief-lookback/. 29 Jungbluth, Kauft China systematisch Schlüsseltechnologien auf?, Studie der Bertelsmann Stiftung, 2018, S. 10.

12 | Rempp

A. Bedeutung und Grundfragen | Rz. 1.33 Kap. 1

verschärft und das Prüfungsspektrum der Aufsichtsbehörden erweitert. Dieser Trend geht einher mit einem Verbot für US-Staatsangehörige, Beteiligungen und andere börsengehandelte Finanzinstrumente an bestimmten chinesischen Unternehmen zu erwerben, die nach Auffassung der USA eine enge Verbindung zur chinesischen Staatsregierung aufweisen. Zugleich hat auch die chinesische Staatsregierung seit 2018 die Anforderungen für Auslandsinvestitionen chinesischer Unternehmen verschärft.30 Es lässt sich feststellen, dass sich durch diese besonders strikte Regulierung in China, wonach regelmäßig mehrere staatliche Genehmigungen zur Durchführung eines – aus chinesischer Sicht – Outbound Investments erforderlich sind, einerseits, sowie durch die verschärften Außenwirtschaftskontrollen andererseits, eine spezielle Gestaltungspraxis in M&A-Prozessen mit chinesischen Investoren herausgebildet hat, um diesen Besonderheiten im Prozess und der Transaktionsdokumentation durch angemessene Risikoverteilung Rechnung zu tragen. So hat sich beispielsweise ein Marktstandard dahingehend entwickelt, dass chinesische Investoren eine Vertragsstrafe für den Fall entrichten (und diese durch Hinterlegung des entsprechenden Geldbetrages oder Begebung einer Bankbürgschaft absichern), dass die Transaktion wegen Versagung einer Genehmigung durch chinesische Behörden scheitert. Die vorgenannten Maßnahmen haben in Summe, insbesondere in den USA, in den letzten Jahren zu einem deutlichen Rückgang chinesischer Investitionen geführt,31 mit der Folge, dass das auf chinesisches Outbound-M&A entfallende Transaktionsvolumen im Zeitraum 2016 bis 2020 von 205 Mrd. US-Dollar auf 42 Mrd. US-Dollar zurückging.32 Beispiele für aufsehenerregende Untersagungen von Transaktionen chinesischer Investoren durch CFIUS sind in diesem Zusammenhang etwa die 1,3 Mrd. US-Dollar Akquisition von Lattice Semiconductor durch Canyon Bridge Capital, einem chinesischen Private EquityFonds, die 2017 durch den US-Präsidenten wegen nationaler Sicherheitsbedenken untersagt wurde, sowie die Übernahme von MoneyGram durch Ant Financial im Wert von 1,2 Mrd. US-Dollar, die aufgegeben wurde, nachdem CFIUS die Untersagung in Aussicht gestellt hatte (zum Einfluss von CFIUS auf deutsche Unternehmenskäufe vgl. Rz. 1.70).33

1.32

Ferner erwähnenswert ist auch das Vorgehen der ehemaligen US-Regierung gegen die Betreiber chinesischer Apps wie bspw. TikTok oder WeChat, deren Vertrieb unter Verweis auf nationale Interessen verboten werden sollte. Nachdem zunächst erwartet wurde, dass aufgrund des beschriebenen geänderten Investmentklimas in den USA chinesische Investoren ihren Fokus von dort auf Europa verschieben würden, und ab 2017 auch erste Auswirkungen hiervon auf dem deutschen Markt zu spüren waren, bleibt abzuwarten, welchen Einfluss die in den Jahren 2020 und 2021 eingeleitete Verschärfung europäischer sowie hierauf basierender nationaler Regelungen zur Investitionskontrolle auf diese Entwicklung haben werden. Erste Anzeichen deuten darauf hin, dass für chinesische Investitionen auch hier ein massiver Rückgang zu erwarten ist. Aufsehen erregte in diesem Zusammenhang zuletzt die gescheiterte öffentliche Übernahme des Münchner Chipzulieferers Siltronic durch den taiwanesischen Konkurrenten GlobalWafers für geplante 4,35 Mrd. Euro (s. hierzu Rz. 1.66 f.).

30 Vgl. hierzu Molnar/Yan/Li, OECD Economics Department Working Papers No. 1685 – China’s outward direct investment and its impact on the domestic economy, 2021, S. 5 ff. 31 https://www.reuters.com/legal/legalindustry/report-takes-look-expanded-national-security-review-process-into-foreign-2021-09-08/. 32 PwC, M&A 2020 Review and 2021 Outlook, S. 24. 33 www.mergermarket.com.

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1.33

Kap. 1 Rz. 1.34 | Mergers & Acquisitions

1.34

Ein relativ neues bzw. wiederbelebtes Phänomen im Bereich der Unternehmenstransaktionen sind Unternehmenskäufe durch sog. SPACs (special purpose acquisition companies). Hierbei handelt es sich um operativ bislang nicht tätige, aber börsennotierte Gesellschaften, welche zunächst Finanzmittel einwerben, um mit diesen eine operativ tätige, aber bislang nicht börsennotierte Gesellschaft zu erwerben. Vorteile eines solchen Vorgehens im Vergleich zu klassischen Börsengängen (sog. initial public offerings, IPOs) sind insbesondere die kurze Dauer bis zum Abschluss der Börsennotierung von nur drei bis sechs Monaten (im Vergleich zu 12 bis 18 Monaten bei IPOs) sowie das geringere Platzierungsrisiko, da die zu erwerbende Gesellschaft nicht bzw. nur eingeschränkt im Rahmen der Bewertung eines vor Börsennotierung durchzuführenden Bookbuilding-Verfahrens zu berücksichtigen ist.34 Während SPAC-Transaktionen aufgrund der Struktur des deutschen Aktienrechts hierzulande bislang eine, wenn auch zunehmende, dennoch untergeordnete Rolle spielen,35 erlebten sie in den USA in den letzten Jahren einen regelrechten Boom. So trugen Transaktionen durch SPACs im Jahr 2021 10 % zum globalen Transaktionsvolumen bei, wobei eine restriktivere Regulierung in den USA ab Mitte 2021 auch dort einen deutlichen Rückgang zur Folge hatte.36 Ob es sich daher nur um einen kurzfristigen Trend handelt oder entsprechende Transaktionen künftig einen signifikanten Einfluss auf den globalen M&A-Markt haben werden, bleibt abzuwarten.

1.35

Bemerkenswert ist im Übrigen die weiterhin zunehmende Bedeutung von Private EquityTransaktionen. Private Equity-Transaktionen sind ein fest etablierter Bestandteil des globalen und deutschen M&A-Marktes. Nachdem sich ihr Anteil an der Anzahl der Gesamttransaktionen bislang relativ konstant bei 8 % eingependelt hatte, war der Anstieg der Anzahl der Transaktionen im Jahr 2021 insbesondere auch das Resultat eines verstärkten Engagements von Private Equity-Investoren, deren Anteil an der Anzahl der Gesamttransaktionen sich im Zuge dessen auf 9 % erhöhte.37 Betrachtet man das globale Transaktionsvolumen, beträgt ihr Anteil mittlerweile sogar 27 %.38 So hat sich das Volumen von Buy-Out-Transaktionen 2021 im Vergleich zum Vorjahr auf mehr als 1 Billion US-Dollar verdoppelt.39 Bemerkenswert ist, dass Private Equity-Fonds in den vergangenen Jahren zunehmend auch an Mega-Deals beteiligt waren. So handelt es sich bei der nach Volumen größten Transaktion in Europa – dem Erwerb von Telecom Italia durch KKR – um eine Buy-Out-Transaktion.40 Private Equity-Fonds können sich nicht über einen Mangel an Eigenkapital bzw. liquiden Mitteln beklagen. Zwischen 2012 und 2020 hat sich die Summe des dry powders von 1,1 Billionen US-Dollar auf 2,9 Billionen US-Dollar beinahe verdreifacht (davon allein 970 Mrd. US-Dollar für Buy-Out-Transaktionen).41 Private Equity-Fonds könnten also mehr investieren, haben allerdings Probleme, interessante Zielunternehmen zu angemessenen Bewertungen zu identifizieren. Denn auf-

34 KPMG, SPAC Insights – Why So Many Companies Are Choosing SPACs Over IPOs, https://advisory.kpmg.us/articles/2021/why-choosing-spac-over-ipo.html. 35 In Europa stellt Amsterdam mit 14 von 34 im Jahr 2021 durchgeführten SPAC-IPOs aufgrund SPAC-freundlicheren regulatorischen Rahmenbedingungen den bevorzugten Standort für SPACInvestitionen dar, vgl. https://www.boersen-zeitung.de/unternehmen-branchen/amsterdam-wirdeuropas-spac-boerse-5b05eb2a-671b-11ec-b124-75e585f93ac9. 36 https://www.reuters.com/markets/us/global-ma-volumes-hit-record-high-2021-breach-5-trillionfirst-time-2021-12-31/. 37 Mergermarket M&A Highlights FY 2021, S. 3. 38 Mergermarket M&A Highlights FY 2021, S. 3. 39 https://www.reuters.com/markets/us/global-ma-volumes-hit-record-high-2021-breach-5-trillionfirst-time-2021-12-31/, basierend auf Daten von Dealogic zum 16.12.2021. 40 Mergermarket M&A Highlights FY 2021, S. 1. 41 Bain, Global Private Equity Report 2021, S. 13.

14 | Rempp

A. Bedeutung und Grundfragen | Rz. 1.37 Kap. 1

grund der langanhaltenden Boomphase sind trotz eines kurzen Einbruchs zu Beginn der COVID-19-Pandemie im ersten Halbjahr 2020 die Verkäufererwartungen noch immer sehr hoch und die Private Equity-Fonds befinden sich im ewigen Wettbewerb mit strategischen Investoren, welche oft bereit sind, Aufschläge für künftige Synergien zu zahlen. Neben der Konkurrenz durch strategische Investoren machten den Private Equity-Fonds in den letzten Jahren zunehmend auch chinesische Investoren zu schaffen, die aus unterschiedlichsten Gründen bereit und in der Lage waren, Kaufpreise zu bezahlen, die sich nach den üblichen Berechnungsmethoden für Private Equity-Investoren (vgl. Rz. 1.152 ff.) nicht rechtfertigen lassen. Ob allerdings der oben beschriebene Rückgang chinesischer Outbound-Investitionen zu einer generellen Entspannung des Investmentklimas beiträgt, scheint zweifelhaft. Im Allgemeinen sprechen jedenfalls gute Argumente dafür, dass die international zunehmende Verschärfung der Regulierung von Auslandsinvestitionen sowie kartellrechtlicher Anforderungen zu einem Wettbewerbsvorteil von Private Equity-Fonds gegenüber strategischen Investoren führen und die Bedeutung von Private Equity-Transaktionen im Gesamtmarkt daher zunehmen wird. Trendmäßig spielen Akquisitionen von Portfoliogesellschaften von Private Equity-Fonds (sog. „Add-Ons“, etwa im Rahmen einer „Buy and Build-Strategie“) eine immer größere Rolle.42 Diese machen mittlerweile jede zweite Private Equity-Transaktion aus (im Vergleich zu jeder dritten Transaktion im Jahr 2008), ein Trend, der infolge wirtschaftlicher Unsicherheit durch die COVID-19-Pandemie noch verstärkt wurde. Zunehmender Beliebtheit erfreuen sich ferner sog. „Public-to-Private“-Transaktionen, in denen ein Private Equity-Fonds die Anteilsmehrheit an einem börsennotierten Unternehmen erwirbt, mit dem Ziel, es von der Börse nehmen zu lassen („Delisting“) und die Anteile an der Zielgesellschaft vollständig zu übernehmen („Squeeze-out“). Deren Wert erreichte im Jahr 2021 mit einem Gesamtvolumen von 223 Mrd. US-Dollar ein neues Allzeithoch, was nicht nur eine Vervierfachung im Vergleich zum Vorjahr, sondern auch mehr als eine Verdopplung zu den Zahlen vor Beginn der COVID-19-Pandemie aus dem Jahr 2019 darstellt.43

1.36

4. Besonderheiten des deutschen M&A-Marktes Für Deutschland lässt sich bei generalisierender Betrachtung mit einer hohen Wahrscheinlichkeit vermuten, dass der Schwerpunkt der Erwerbsvorgänge, was die Erwerbsobjekte angeht, gemessen an ihrer Anzahl bei den Familienunternehmen mit Jahresumsätzen von 10 bis 250 Mio. Euro liegt. Der Mittelstand ist auch weiterhin bei Private Equity-Investoren im Fokus (insbesondere hier die sog. „Hidden Champions“, welche Marktführer in technologischen Nischenbereichen sind).44 Nachdem Mitte des letzten Jahrzehnts insbesondere auch chinesische Investoren verstärkt Interesse an deutschen Familienunternehmen des Mittelstands gezeigt hatten, ist dieser Trend in den letzten Jahren rückläufig. Neben einem veränderten Investmentfokus chinesischer Unternehmen, nicht zuletzt aufgrund regulatorischen Drucks innerhalb und außerhalb Chinas (s. hierzu Rz. 1.60 f.), war Auslöser hierfür zudem die medienwirksam verbreitete, vermehrt kritische Einstellung der deutschen Öffentlichkeit und Politik seit der Übernahme des schwäbischen Roboterherstellers Kuka durch Midea.

42 Vgl. im Hinblick auf Europa Berger, Private Equity Outlook 2021, S. 22. 43 S&P Global Market Intelligence, Private equity firms spend high on take-private deals, https:// www.spglobal.com/marketintelligence/en/news-insights/latest-news-headlines/private-equityfirms-spend-big-on-take-private-deals-67745429, basierend auf Daten zum 21.11.2021. 44 Berger, Private Equity Outlook 2021, S. 7, 17.

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1.37

Kap. 1 Rz. 1.38 | Mergers & Acquisitions

1.38

Mittelständische Unternehmen werden häufig durch Nachfolge- und Managementprobleme zur Veräußerung gezwungen.45 Nach Schätzungen des Instituts für Mittelstandsforschung Bonn46 (IfM) wird die Nachfolgefrage im Zeitraum von 2022 bis 2026 für knapp 190.000 Familienunternehmen relevant werden, was einem Anstieg von 40.000 Familienunternehmen im Vergleich zum letzten Betrachtungszeitraum 2018 bis 2022 entspricht und letztlich eine Folge des demografischen Wandels darstellt.47 Besonders betroffen sind hiernach Unternehmen im produzierenden Gewerbe sowie im Bereich unternehmensbezogener Dienstleistungen.48 Die Nachfolgefrage stellt sich in Familienunternehmen, wenn der Eigentümer aus der Führung seines Unternehmens aus alters- oder krankheitsbedingten Gründen ausscheidet oder verstirbt und das Unternehmen ausreichend Potential für eine Übernahme aufweist. Besondere Auswirkungen der COVID-19-Pandemie auf die Zahl der zu veräußernden Familienunternehmen sind nach Auffassung des Instituts für Mittelstandsforschung aufgrund der guten Ausstattung und Anpassungsfähigkeit vieler Mittelstandsunternehmen, gepaart mit den flankierenden staatlichen Unterstützungsmaßnahmen, nicht zu erwarten.49 190.000 Unternehmensnachfolgen im Zeitraum von 2022 bis 2026 entsprechen 38.000 Unternehmensnachfolgen pro Jahr. Es wird erwartet, dass 30 % dieser Unternehmen an externe Dritte veräußert werden.50 Gerade im mittelständischen Bereich gibt es zudem noch eine Reihe von Marktnischen, in denen Unternehmen mit monopolartigem Charakter außerordentlich gute Erträge erzielen und damit die Begehrlichkeit größerer Unternehmen wecken.51

1.39

Die Entwicklung des deutschen Marktes für Unternehmen und Unternehmensbeteiligungen ist aufgrund einiger Sonderfaktoren nicht immer parallel zur weltweiten Entwicklung verlaufen. Zu Beginn der 1990er-Jahre erfolgten zahlreiche Unternehmensübernahmen im Hinblick auf das Entstehen eines freien EG-Binnenmarktes und infolge der Verwirklichung der deutschen Einheit. So führten die Privatisierungsbemühungen der Treuhandanstalt zu einem wahren Strohfeuer an M&A-Transaktionen und dem endgültigen Markteintritt ausländischer Investmentbanken. Die historische und immer noch gültige Höchstzahl wurde 1990 mit mehr als 4.000 Transaktionen erreicht. Nach einer zwischenzeitlichen Abschwächung des Marktes erreichten die Transaktionen im Jahr 1997 mit einer Zahl von mehr als 3.000 einen neuen Höchststand. Diese Zahl fiel dann auf etwa 1.700 Transaktionen im Jahr 2003. Neben den Ursachen, die auch auf dem weltweiten M&A-Markt zu einem Rückgang der Unternehmensveräußerungen geführt haben, beruhte diese Entwicklung auf dem deutschen Markt noch auf zusätzlichen Faktoren. Die Konjunkturentwicklung in Deutschland war hinter der weltweiten Entwicklung zurückgeblieben. Darüber hinaus wirkten sich auch die fehlende unternehmerische Planungssicherheit vor dem Hintergrund stockender Reformbemühungen, insbesondere aufgrund ständig wechselnder steuerlicher Rahmenbedingungen, sowie angesichts anstehender tiefgreifender Reformen der sozialen Sicherungssysteme und der anhaltend schwache Dol45 S. hierzu Picot/Classen, MAR 2008, 173 ff. 46 S. www.ifm-bonn.org. 47 Institut für Mittelstandsforschung Bonn, Daten und Fakten Nr. 27: Unternehmensnachfolgen Deutschland 2022 bis 2026, S. 19. 48 Institut für Mittelstandsforschung Bonn, Daten und Fakten Nr. 27: Unternehmensnachfolgen Deutschland 2022 bis 2026, S. 11. 49 Institut für Mittelstandsforschung Bonn, Daten und Fakten Nr. 27: Unternehmensnachfolgen Deutschland 2022 bis 2026, S. 16. 50 Institut für Mittelstandsforschung Bonn, Daten und Fakten Nr. 27: Unternehmensnachfolgen Deutschland 2022 bis 2026, S. 17. 51 So bereits Timmreck/Bäzner in Picot, Hdb. Mergers & Acquisitions, S. 83 (87).

16 | Rempp

in in in in

A. Bedeutung und Grundfragen | Rz. 1.39 Kap. 1

larkurs negativ auf die Kaufbereitschaft vor allem ausländischer Investoren aus. Der 2002 beginnende Abwärtstrend auf dem deutschen M&A-Markt hatte, insbesondere infolge der 2008 auftretenden Finanz- und Wirtschaftskrise, seinen absoluten Tiefstand im zweiten Quartal 2009 mit 204 Transaktionen und einem Gesamtvolumen von unter 30 Mrd. Euro. Insgesamt waren im Jahr 2009 972 abgeschlossene Transaktionen zu verzeichnen.52 Sogenannte „Distressed M&A“-Transaktionen dominierten den Markt, also Transaktionen aufgrund Liquiditätsschwächen, Sanierungsbedürftigkeit oder sogar drohender Insolvenz, wie beispielsweise die Übernahme von Sal. Oppenheim durch die Deutsche Bank AG.53 Zudem trat der Staat verstärkt in den Vordergrund. Der Sonderfonds Finanzmarktstabilisierung (SoFFin) war an drei der größten M&A-Transaktionen in Deutschland beteiligt. Im zweiten Halbjahr 2009 war ein leichter Aufschwung im deutschen M&A-Markt zu verzeichnen. Dies führte jedoch in den Folgejahren nicht dazu, dass die Höchststände der Zahl der Transaktionen von 2007 und erst recht von 1990 auch nur annähernd erreicht worden wären. Seit 2009 ist die Anzahl der M&A-Transaktionen in Deutschland relativ stabil geblieben. Erstaunlicherweise gilt dies sogar für das von der COVID-19-Pandemie am stärksten geprägte Jahr 2020. Während im Jahr 2019 eine Gesamtzahl von 2.200 Transaktionen mit deutscher Beteiligung gemessen wurde, betrug diese im Jahr 2020 immerhin noch 2.151. Das erste Halbjahr 2021 verzeichnete mit 1.292 Transaktionen wiederum bereits ein neues Dreijahreshoch.54 Stärkere pandemiebedingte Verwerfungen zeigten sich demgegenüber beim Gesamtvolumen sowie dem durchschnittlichen Volumen pro Transaktion. Während das Gesamtvolumen des Jahres 2019 noch 109 Mrd. Euro betrug, sank dessen Wert im Jahr 2020 auf 89 Mrd. Euro. Während einige Quellen für das erste Halbjahr 2021 für Transaktionen mit deutschen Zielgesellschaften ein Gesamtvolumen von 54 Mrd. Euro angeben,55 gehen andere für das Gesamtjahr 2021 sogar von einem Gesamtvolumen von 248 Mrd. US-Dollar für M&A-Transaktionen mit deutscher Beteiligung aus, was ein Plus von 29 % gegenüber dem Volumen von 2020 bedeute.56 Der Trend ist jedoch trotz unterschiedlicher Zahlenwerte erkennbar: Deutsche Unternehmen waren im globalen Vergleich besser durch die COVID-19-Pandemie gekommen. Gefragt waren insbesondere Unternehmen aus der Technologie- und Gesundheitsbranche.57 Bemerkenswert ist in diesem Zusammenhang der Rückgang des durchschnittlichen Volumens je Transaktion, welches zunächst von seinem Hoch im ersten Halbjahr 2020 in Höhe von 263 Mio. Euro auf 127 Mio. Euro im zweiten Halbjahr 2020 sank, um dann im ersten Halbjahr 2021 lediglich auf 159 Mio. Euro zu steigen.58 Die größten Transaktionen des Jahres 2021 umfassten u.a. die Übernahme des Immobilienkonzerns Deutsche Wohnen durch den Konkurrenten Vonovia für 18 Mrd. Euro sowie die Abspaltung der Lkw- und Bussparte von Daimler im Wert von ebenfalls beinahe 18 Mrd. Euro.

52 Kunisch/Wahler, MAR 2010, 53 (55). 53 Kunisch/Wahler, MAR 2010, 53 (55); vgl. auch GoingPublic Magazin, Distressed M&A 2009: Unternehmenskauf in der Krise, Special August 2009; Pataki in Schramm/Hansmeyer, Transaktionen erfolgreich managen, 2010, S. 247 ff. 54 Alle Daten aus PwC, DACH: M&A Insights – H1 2021, S. 8. 55 PwC, DACH: M&A Insights – H1 2021, S. 8. 56 https://www.manager-magazin.de/unternehmen/uebernahmeboom-in-deutschland-die-groessten-deals-die-groessten-dealmaker-a-f8792e83-0684-46cf-8c87-2d2dc818fee1, basierend auf Daten von Refinitiv. 57 https://www.manager-magazin.de/unternehmen/uebernahmeboom-in-deutschland-die-groessten-deals-die-groessten-dealmaker-a-f8792e83-0684-46cf-8c87-2d2dc818fee1. 58 PwC, DACH: M&A Insights – H1 2021, S. 8.

Rempp | 17

Kap. 1 Rz. 1.40 | Mergers & Acquisitions

1.40

Dem weltweiten Trend folgend, hat sich im letzten Jahrzehnt die Anzahl und der Wert an ausländischen Transaktionen in Deutschland zunehmend erhöht. Den in dieser Hinsicht aktuellen Höhepunkt bildet das Jahr 2021, welches bis Mitte November 1.206 Transaktionen unter ausländischer Beteiligung verzeichnete, nachdem selbst das Jahr 2020 trotz aller Einschränkungen infolge der weltweiten COVID-19-Pandemie mit 940 Transaktionen ein zu diesem Zeitpunkt neues Allzeithoch markieren konnte.59

1.41

Die meisten ausländischen Investitionen kommen nach wie vor aus den USA. Die Anzahl an chinesischen Investitionen hatte in den letzten Jahren zunächst merklich zugenommen, ist jedoch nach einem Höhepunkt von 56 übernommenen deutschen Unternehmen im Jahr 201660 seit 2017 wieder deutlich rückläufig (s. hierzu Rz. 1.60). Als Grund hierfür kommt insbesondere die bereits angesprochene Eintrübung des Investitionsklimas infolge stärkerer Regulierung sowohl in Deutschland als auch in China in Betracht. Zu den wertmäßig größten Transaktionen mit chinesischer Beteiligung gehören Geely/Daimler, Midea/KUKA, HNA/Deutsche Bank, ChemChina/KraussMaffei und Creat Group/Biotest.61 Im Gegenzug ist der Anteil europäischer Investitionen in deutsche Unternehmen seit 2017 kontinuierlich gestiegen. Ihr Anteil betrug im Jahr 2021 gemessen an der Anzahl der Transaktionen 54 % (im Vergleich zu 52 % im Jahr 2020), während der Trend gemessen am Transaktionsvolumen rückläufig war (38 % im Jahr 2021 im Vergleich zu 43 % im Jahr 2020).62

1.42

Entsprechend der weltweiten Entwicklung zeigte sich auch in Deutschland 2003 bei allgemeinem Rückgang der Transaktionen eine deutliche Zunahme von Private Equity-Transaktionen. So wurden mehr als ein Drittel der 25 größten Transaktionen von Finanzinvestoren abgewickelt.63 Insgesamt waren 2003 in Deutschland Private Equity-Gesellschaften an knapp 25 % der angekündigten Transaktionen beteiligt, gegenüber 10 % in 2002. Die Gründe für das starke Engagement von Private Equity-Gesellschaften lagen vor allem in den geringen Fremdkapitalzinsen sowie in den niedrigen Entry-Multiplikatoren aufgrund des angespannten Kapitalmarktumfeldes, was Finanzinvestoren einen relativ günstigen Einstieg mit Aussicht auf einen profitablen Exit in einem bis dahin veränderten Marktumfeld ermöglichte.64 Der Aufschwung im Private Equity-Sektor mit einem Volumen von 22,5 Mrd. Euro65 nahm seine Fortsetzung im Jahr 2004, wobei Wachstumsmotor der Buy-Out-Sektor war, während der Bereich Venture-Capital nur schwach zunahm, nachdem er infolge des Platzens der New Economy-Blase stark geschrumpft war.66 Entscheidende Faktoren waren insbesondere der gewachsene Kapitalbedarf der mittelständischen Unternehmen und die neu geschaffenen Investitionsmöglich-

59 PwC, Destination Deutschland – M&A Activity of Foreign Investors in Germany in 2021, basierend auf Daten von Thomson Reuters, Mergermarket, der Europäischen Kommission sowie der Weltbank zum 15.11.2021. 60 Jungbluth, Kauft China systematisch Schlüsseltechnologien auf?, Studie der Bertelsmann Stiftung, 2018, S. 10. 61 https://www.bloomberg.com/news/articles/2018-02-27/merkel-fixes-sights-on-china-as-chineseinvestors-target-germany. 62 PwC, Destination Deutschland – M&A Activity of Foreign Investors in Germany in 2021. 63 Pressemitteilung M&A International GmbH, Kronberg/Taunus unter www.m-a-international.de. 64 Vgl. Herden/Meier-Sieden, MAR 2004, 222 (224). 65 Schaaf, E-conomics – Digitale Ökonomie und struktureller Wandel, Deutsche Bank Research, Publikation v. 26.1.2005, S. 8, abrufbar unter www.dbresearch.de (Stand 11.9.2014). 66 Schaaf, E-conomics – Digitale Ökonomie und struktureller Wandel, Deutsche Bank Research, Publikation v. 26.1.2005, S. 8, abrufbar unter www.dbresearch.de (Stand 11.9.2014).

18 | Rempp

A. Bedeutung und Grundfragen | Rz. 1.43 Kap. 1

keiten für Private Equity-Gesellschaften durch die Entflechtung der „Deutschland AG“.67 Diese Faktoren wirkten auch in den folgenden zwei Jahren weiter.68 Weiterhin wurde der Private Equity-Markt begünstigt durch die immer bessere Verfügbarkeit von Fremdkapital und attraktive Kreditkonditionen.69 Das Wachstum des Private Equity-Marktes wurde durch die 2007 beginnende und sich auf die Gesamtwirtschaft extrem auswirkende Kreditmarktkrise jäh gestoppt.70 Die Aktivitäten auf dem M&A-Markt sanken rapide, die Bewertungen der Unternehmen fielen und die Verfügbarkeit von Fremdkapital nahm stark ab.71 Das Investitionsvolumen von Private Equity-Gesellschaften in deutsche Unternehmen betrug 2008 noch ca. 9,1 Mrd. Euro und fiel 2009 auf ca. 2,7 Mrd. Euro. Die Folgen der Finanz- und Wirtschaftskrise zwangen die Private Equity-Unternehmen ihre Strategie umzustellen. Der erschwerte Zugang zu Fremdkapital führte zu einer teils drastischen Erhöhung des Eigenkapitalanteils bei Private Equity-Investitionen. Das Augenmerk wurde vermehrt auf mittelständische Unternehmen gelenkt, da die Finanzierung größerer Transaktionen72 kaum noch möglich war.73 Die Private Equity-Branche nahm größtenteils Abstand von Maßnahmen zur kurzfristigen Wertsteigerung des Unternehmens und setzte stärker auf Nachhaltigkeit.74 Seitdem hat sich der Private Equity-Markt wieder erholt (vgl. hierzu im Einzelnen Rz. 1.79). Wie auch im weltweiten Markt sitzen die in Deutschland aktiven Private Equity-Fonds noch immer auf großen Mengen Eigenkapital bzw. Liquidität. Zudem ist der Zugang zu Fremdkapital über syndizierte Kredite und Private Equity-Fonds, die Fremdkapital zur Verfügung stellen (sog. „Debt Fonds“), noch immer vergleichsweise unkompliziert möglich. Da sich auch Deutschland mittlerweile in einem langanhaltenden Verkäufermarkt befindet, fällt es den Private Equity-Fonds auf der anderen Seite allerdings seit einigen Jahren zunehmend schwer, Zielgesellschaften zu finden, für die nicht Kaufpreise verlangt und erzielt werden, die sich für Private Equity-Fonds, was den Return on Investment angeht, nicht rechnen. Zudem ist die Akzeptanz von Private Equity-Investoren im deutschen Mittelstand und in Familienunternehmen (dies ist oftmals deckungsgleich) noch nicht so ausgeprägt wie in vergleichbaren Industrienationen. Dies dürfte ein Hauptgrund sein, warum das Volumen der Private Equity-Transaktionen in Bezug auf das Bruttoinlandsprodukt auch heute noch deutlich hinter Großbritannien und Frankreich zurückbleibt.75 Die Akzeptanz von Private Equity-Investoren nimmt aber kontinuierlich weiter zu. Mit dem leichteren Zugang zu Fremdkapital seit Mitte des letzten Jahrzehnts gelang es den Private Equity-Fonds auch wieder, größere Unternehmen zu erwerben. In diesem Zuge wurden auch in Deutschland wieder häufiger öffentliche Übernahmen durch Private Equity-Investoren (meist in Form von sog. „Going Private-Transaktionen“) ins Visier genommen (vgl. hierzu die Beispiele in Rz. 1.79).76 Ob sich dieser Trend trotz der Erhöhung der Leitzinsen in

67 Schaaf, E-conomics – Digitale Ökonomie und struktureller Wandel, Deutsche Bank Research, Publikation v. 26.1.2005, S. 8 f., abrufbar unter www.dbresearch.de (Stand 11.9.2014). 68 S. Puccinelli, MAR 2006, 267 ff. 69 Puccinelli, MAR 2006, 267 ff. 70 S. Lichtner, MAR 2009, 14 ff.; Scheiter/Dunne/Niewiem/Ostroumov, MAR 2010, 1 ff.; Meyer, E-conomics, Private Equity, Deutsche Bank Research, S. 8 ff., abrufbar unter www.dbresearch.de. 71 Lichtner, MAR 2009, 14 (17). 72 S. noch zum Trend zu großen Deals und Megadeals bis zum Jahr 2007 Engler, MAR 2007, 124 ff. 73 Scheiter/Dunne/Niewiem/Ostroumov, MAR 2010, 1 (4); Meyer, E-conomics, Private Equity, Deutsche Bank Research, S. 11, abrufbar unter www.dbresearch.de. 74 Scheiter/Dunne/Niewiem/Ostroumov, MAR 2010, 1 (4 ff.). 75 PwC, Private Equity Trend Report 2018, S. 81. 76 Vgl. auch https://www.manager-magazin.de/unternehmen/uebernahmeboom-in-deutschlanddie-groessten-deals-die-groessten-dealmaker-a-f8792e83-0684-46cf-8c87-2d2dc818fee1.

Rempp | 19

1.43

Kap. 1 Rz. 1.43 | Mergers & Acquisitions

der Europäischen Union und damit einhergehenden steigenden Kosten für Fremdkapital fortsetzen oder abschwächen wird, bleibt abzuwarten.

1.44

Zu erwähnen ist noch, um den Vergleich des deutschen Marktes für Unternehmen und Beteiligungen mit dem amerikanischen wieder aufzugreifen, ein unternehmenspsychologisches Spezifikum des deutschen Marktes. Unternehmen in den USA werden von ihren Inhabern mit weit weniger emotionaler Verbundenheit betrachtet als dies in Deutschland über Jahrzehnte hinweg üblich war. Das Unternehmen war und ist in Deutschland nicht ausschließlich ein Mittel zur Erzielung von Renditen, sondern wird bewusst als Lebenswerk eines Unternehmers oder einer ganzen Unternehmerfamilie betrachtet. Ebenso wie von Grund und Boden, zu dem die Deutschen eine fast verklärte Beziehung haben, trennten sich Familienunternehmer von Unternehmen oft nicht im günstigsten Zeitpunkt, um „Kasse zu machen“, sondern erst in einem Stadium, in dem – z.B. unter Druck der Banken oder des oben erwähnten Wegfalls von steuerlichen Vergünstigungen – keine andere Entscheidung mehr möglich war. Der amerikanische Unternehmer hat dagegen keine Bedenken, das selbst aufgebaute Unternehmen auf dem Gipfel seines Erfolges zu veräußern, um sich möglicherweise wieder einer neuen interessanten unternehmerischen Aufgabe zu widmen.

IV. Unternehmenskauf als konzernstrategisches Konzept Literatur: Aus der Fülle der Literatur zur Beteiligungspolitik sei genannt: Bea/Haas, Strategisches Management, 9. Aufl. 2017; Beitel, Akquisitionen und Zusammenschlüsse europäischer Banken. Wertsteigerung durch M&A-Transaktionen, 2002; Goedhart/Koller/Wessels, The six types of successful acquisitions, McKinsey&Company Corporate Finance Practice, May 2017; Hungenberg, Strategisches Management im Unternehmen – Ziele – Prozesse – Verfahren, 8. Aufl. 2014; Köppen, Synergieermittlung im Vorfeld von Unternehmenszusammenschlüssen, 2004; Wirtz, Mergers & Acquisitions Management, 4. Aufl. 2016; Metzenthin, Kompetenzorientierte Unternehmensakquisitionen, 2002; Müller, Übernahme und Restrukturierung: Neuausrichtung der Unternehmensstrategie, 2003; Picot, Handbuch Mergers & Acquisitions, 5. Aufl. 2012; Schramm/Hansmeyer, Transaktionen erfolgreich managen, 2010; Welge/Al-Laham/Eulerich, Strategisches Management – Grundlagen – Prozess – Implementierung, 7. Aufl. 2017.

1.45

In der Nachkriegswirtschaft der deutschen Industrie wurde die Diversifikation77 durch Erwerb von Unternehmen und Beteiligungen oft als Patentrezept für das weitere Wohlergehen des eigenen Unternehmens verstanden. Als notwendig angesehenes Wachstum wurde damit äußeres im Gegensatz zu innerem Wachstum durch Ausweitung der vorhandenen Produktionskapazitäten verwirklicht. Die Diversifikation war neben dem Wunsch nach Vergrößerung der Marktanteile wichtigstes Kaufmotiv. Es entstanden auf diese Weise Konglomerate, die in den verschiedensten Wirtschaftsbereichen und -stufen tätig waren.

1.46

Die im internationalen Vergleich geringe Eigenkapitaldecke78 der deutschen Wirtschaft machte eine weitestgehende Fremdfinanzierung der Aufkäufe notwendig. In folgenden Zeiten des durch Zinserhöhungen knappen Geldes entstanden dadurch enorme Belastungen für die Unternehmen, die vielfach neben anderen Ursachen Grund für Insolvenzen waren. Andererseits wurde die durch Diversifikation gewachsene Unternehmensgröße oft durch die gestiegene Bereitschaft der öffentlichen Hand honoriert, das Not leidende Unternehmen zu stützen. Mag auch diese Art der Verringerung des unternehmerischen Risikos bei Beginn der Diver-

77 Vgl. hierzu Wagner in Schramm/Hansmeyer, Transaktionen erfolgreich managen, 2010, S. 15 (22 f.). 78 Vgl. hierzu etwa Frien, Finance 6/2003, 52 ff.; Bauer, Handelsblatt v. 8.4.2010.

20 | Rempp

A. Bedeutung und Grundfragen | Rz. 1.49 Kap. 1

sifikation durch Akquisition nicht das Motiv gewesen sein, so war sie dennoch ein sich später ergebender willkommener Nebeneffekt. Unternehmens- und Beteiligungskäufe unter dem Gesichtspunkt der Diversifikation sind jedoch spätestens mit Beginn der 1980er-Jahre in ihrer Zahl geringer geworden. Das hatte seinen Grund zum einen in der mangelnden Liquidität der Unternehmen in der Konsolidierungsphase. Vielen Unternehmen fehlte einfach das Geld für Beteiligungskäufe. Zum anderen hatte sich herausgestellt, dass die vermeintliche Reduzierung des unternehmerischen Risikos durch Diversifikation wiederum neue Risiken hervorruft. So hat der Erwerb von Unternehmen und Beteiligungen oft dann nicht zum Erfolg geführt, wenn das erwerbende Unternehmen sich bei der Diversifikation in einen völlig fremden Bereich begeben hat. Das vielfach zu vernehmende Postulat, ein guter Manager müsse auf allen Gebieten und in jeder Branche etwas leisten können, trifft nämlich in dieser Allgemeinheit nicht zu. Es gilt allenfalls für einen kleinen Kreis von absoluten Spitzenmanagern, wie sie in der obersten Führungsebene der deutschen Großunternehmen angesiedelt sind. Leute von dieser Qualifikation hat aber nicht jeder Erwerber in den eigenen Reihen. Selbst wenn der Erwerber, der ein Unternehmen einer gänzlich anderen Branche erworben hat, für die Führung dieses Unternehmens einen sich in allen Branchen bewährenden Spitzenmanager zur Verfügung hat, kann dieser die neue Aufgabe nicht ohne einen qualifizierten Unterbau bewältigen. Bei der Bewältigung dieses Führungsproblems – sei es auf oberster Führungsebene, sei es auf der Ebene des oberen Mittelmanagements – kann sich der Erwerber nicht auf das beim Erwerbsobjekt vorhandene Führungspersonal verlassen. Entweder handelt es sich dabei um Mitglieder der ehemaligen Inhaberfamilie, die sich für Führungsaufgaben nicht mehr zur Verfügung stellen, oder das bisherige Führungspersonal ist nicht geeignet. Oft treffen beide Konstellationen bei Familienunternehmen in der dritten und späteren Generation zusammen.

1.47

Neben der Gefahr der bei einer Diversifikation durch Aufkäufe von Unternehmen auftauchenden neuen Risiken hat sich die Erkenntnis durchgesetzt, dass mit der Streuung der Aktivität, die in jedem Aktivitätsspektrum zu erringenden Marktanteile und damit tendenziell die Gewinne sinken. Wie in Bereichen der privaten Kapitalanlage gilt auch im Bereich der strategischen Unternehmensplanung der Grundsatz, dass optimale Sicherheit und optimaler Ertrag nicht miteinander zu vereinbaren sind. Dieser Grundsatz ist nicht zwingend, jedoch hat die vermehrte Erfahrung zu sorgfältigster Überprüfung der Erreichbarkeit und der negativen Folgewirkungen des mit der Diversifikation angestrebten Zwecks geführt. Der Gesichtspunkt der Diversifikation durch Risikostreuung ist deshalb beim Unternehmens- und Beteiligungserwerb durch andere strategische Unternehmensziele in den Hintergrund gedrängt worden. Im Bereich der Risikoverminderung versucht man stattdessen, sich durch vertikale Integration in die Beschaffungs- und/oder Absatzmärkte einzukaufen. Horizontale Absicherung soll durch Aufkäufe von oder Beteiligungen an Wettbewerbern erreicht werden. Hierbei werden aber in weiterem Maße Schranken durch die kartellrechtlichen Vorschriften gesetzt (vgl. hierzu Rz. 1.52 ff. und Kapitel 7).

1.48

Zwänge zum Unternehmens- und Beteiligungserwerb entstehen durch Umweltveränderungen. Bei einer Verschlechterung des eigenen Standortes – beispielsweise durch steigende Produktionskosten oder wachsende Unzulänglichkeit der Verkehrsverhältnisse – kann es sinnvoll sein, ein bereits bestehendes Unternehmen in günstiger Lage aufzukaufen, statt „auf der grünen Wiese“ neu zu beginnen. Anstöße zur Konzentration durch Unternehmenskauf bewirken auch Marktveränderungen. Haben die Betriebe des eigenen Unternehmens nicht mehr die optimale Betriebsgröße und können sie auch nicht auf die wettbewerbsfähige Größe erweitert werden, liegt es nahe, sich zur wettbewerbsfähigen Größe durch Kaufvorgänge zusammen-

1.49

Rempp | 21

Kap. 1 Rz. 1.49 | Mergers & Acquisitions

zuschließen. Eine sehr deutliche Entwicklung in dieser Hinsicht war in der Vergangenheit in nahezu sämtlichen Industrie- und Handelsbereichen zu sehen. Die seit Jahren diskutierte Notwendigkeit einer stärkeren Konzentration im deutschen Bankensektor hat durch die noch lange nicht überwundene Finanzmarktkrise eine neue aktuelle Note und verstärkte Dringlichkeit erhalten.

1.50

Schließlich werden Käufe getätigt, um damit in neue Wachstumsmärkte einzudringen, um Absatzorganisationen oder neue Produktionskapazitäten zu erwerben. Sämtliche dieser beispielhaft aufgeführten Motive basieren auf der Überlegung, der Erwerb einer bereits bestehenden funktionsfähigen Einheit sei entweder preisgünstiger als der Aufbau einer eigenen Alternative oder sogar der einzige Weg, das angestrebte Ziel zu erreichen. Konzernstrategische Motive, die zu Unternehmensverkäufen führen, schlagen sich in den letzten Jahren zunehmend unter dem Gesichtspunkt der Restrukturierung oder dem immer stärker werdenden angloamerikanischen Sprachgebrauch entsprechenden Corporate Restructuring nieder. So gibt es den Sell-Off oder Equity Carve-Out (Abverkauf), die Divestiture (Abtrennung) oder die Spin-Offs, Split-Offs oder Split-Ups (Verselbständigung). Es handelt sich um nichts anderes als den Verkauf von Unternehmen oder Unternehmensteilen, die nicht mehr in das konzernstrategische Konzept passen.

1.51

Für den Bereich der Großunternehmen (insbesondere Industrieunternehmen und Banken) gab es in der zweiten Hälfte der 1990er-Jahre eine publizistische Richtung, die glauben machen wollte, Unternehmenskäufe gehörten der Vergangenheit an. Statt auf sie würden die Unternehmen auf strategische Allianzen („Strategic Alliances“) setzen. Bei solchen strategischen Bündnissen zur gemeinsamen Markteroberung oder zur Ergänzung in einzelnen Tätigkeitsbereichen seien die Risiken überschaubarer. Ähnliche Ziele wie durch einen Unternehmenskauf ließen sich auch durch solche schuldrechtlichen Absprachen erreichen. Diese Aussage hat sich als falsche Prophezeiung entpuppt. Strategische Allianzen zwischen Unternehmen hat es neben Unternehmenskäufen stets gegeben. Selbstverständlich muss in jedem Unternehmen überlegt werden, ob es notwendig ist, ein anderes Unternehmen zu übernehmen, um sich beispielsweise dessen Vertriebskanäle zu eigen zu machen, oder ob nicht eine Kooperation ausreicht. Es war und wird stets unter unternehmerischen Gesichtspunkten abzuwägen sein, in welchen Fällen eine Akquisition oder eine strategische Allianz das beste Mittel zum Erreichen des jeweiligen konkreten Unternehmensziels ist. Unternehmens- und Beteiligungserwerbe werden daher auch in Zukunft einen elementaren Bestandteil der Konzernpolitik bilden. Ausschlaggebende Motivation wird dabei wieder verstärkt das Ziel der Erhöhung von Marktanteilen und der Erschließung neuer Märkte sein.

V. Unternehmenskauf und Konzentration 1.52

Der Markt für Unternehmen und Beteiligungen ist ordnungspolitisch geregelt. Das gilt nicht nur für Deutschland, sondern beispielsweise auch für die USA und viele weitere Staaten weltweit, seit vierzehn Jahren auch für China. Die Marktbegrenzungen sind insbesondere wettbewerbspolitischer Art. Nach dem wettbewerbspolitischen Konzept des deutschen Gesetzgebers soll auf dem Markt für Dienstleistungen und Waren grundsätzlich Freiheit, auf dem Markt für die Erzeuger dieser Güter dagegen staatliche Kontrolle herrschen. Begründet wird der scheinbare Widerspruch mit dem Argument, dass nur die Kontrolle auf dem Erzeugermarkt die Freiheit auf dem Markt für Waren und Dienstleistungen gewährleiste.

1.53

Innerhalb des Gebiets der Europäischen Union ging die wettbewerbspolitische und die rechtliche Zuständigkeit für Transaktionen größeren Umfangs von Bonn auf Brüssel über. Gemäß 22 | Rempp

A. Bedeutung und Grundfragen | Rz. 1.55 Kap. 1

Art. 1 Abs. 1 der Fusionskontrollverordnung79 ist die EU-Kommission statt der nationalen Kartellbehörden für die Prüfung eines Zusammenschlusses von gemeinschaftsweiter Bedeutung zuständig. Ein solcher Zusammenschluss von gemeinschaftsweiter Bedeutung liegt vor, wenn die beteiligten Unternehmen bestimmte Umsatzschwellen erreichen und ihre Umsätze nicht jeweils zu mindestens zwei Dritteln in ein und demselben Mitgliedstaat der Europäischen Union erzielen (vgl. die Ausführungen in Rz. 7.240 ff. zu den Einzelheiten der Abgrenzung der Zuständigkeit der EU-Kommission und der nationalen Kartellbehörden für die Prüfung von Zusammenschlüssen). Der Zuständigkeit der EU-Kommission für die Prüfung von Zusammenschlüssen von gemeinschaftsweiter Bedeutung hat der deutsche Gesetzgeber durch § 35 Abs. 3 GWB80 Rechnung getragen. Danach finden die Vorschriften des GWB keine Anwendung, soweit die EU-Kommission nach der Fusionskontrollverordnung für die Prüfung des Zusammenschlusses ausschließlich zuständig ist. In dem der deutschen Legislative verbliebenen Segment erfolgt die Regulierung auf dem Markt für Unternehmen und Beteiligungen wettbewerbsrechtlich durch das BKartA, wettbewerbspolitisch durch das Bundeswirtschaftsministerium („BMWK“) auf der Grundlage des GWB sowie unter investitionspolitischen Gesichtspunkten durch das BMWK auf der Grundlage des Außenwirtschaftsgesetzes („AWG“)81 und der Außenwirtschaftsordnung („AWV“)82 (vgl. hierzu Rz. 1.62 ff.). Die ordnungspolitische Konzeption des GWB für Zusammenschlüsse ist die Sicherung der freien Zugangschancen zu Märkten für Waren und Dienstleistungen. Dies kann im Einzelfall auch bedeuten, dass der Untergang von Unternehmen in Kauf genommen wird. Jedoch wird das Entstehen von Marktmacht durch das GWB nicht gänzlich untersagt. Inneres Wachstum kennt auch im Rahmen des GWB keine Schranken. Wenn vermutet wird, dass der Grund für die ungleiche Behandlung von Wachstum darin liege, dass bei internem Wachstum neue wirtschaftliche Kapazitäten geschaffen und Anreize für die Forschung und Entwicklung gesetzt, bei externem Wachstum durch Erwerb von Beteiligungen oder Unternehmen solche lediglich neu verteilt würden, verbleibt Skepsis. Auch Größe durch inneres Wachstum kann zu einer Marktvermachtung führen, die übrig gebliebene Kapazitäten zerstört oder Konkurrenten anderweitig behindert. Daher erlegen das deutsche und das europäische Kartellrecht marktmächtigen Unternehmen strenge Verhaltenspflichten auf, die für nicht marktmächtige Unternehmen nicht gelten.

1.54

Seit Einführung der Fusionskontrolle in der Bundesrepublik Deutschland im Jahr 1973 hat das BKartA ca. 60.000 Zusammenschlüsse geprüft. Allein zwischen den Jahren 1999, in dem das bis heute geltende Anmeldungssystem geschaffen wurde, und 2021 wurden insgesamt ca. 32.000 Zusammenschlüsse angemeldet.83 Statistische Daten und historische Entwicklungen können im Einzelnen in den alle zwei Jahre erscheinenden Tätigkeitsberichten des BKartA

1.55

79 Verordnung (EWG) Nr. 139/2004 des Rates über die Kontrolle von Unternehmenszusammenschlüssen vom 20.1.2004, ABl. EG Nr. L 24, 1. 80 Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen in der Fassung der Bekanntmachung v. 26.6.2013 (BGBl. I 2013, 1750, 3245), das zuletzt durch Art. 10 Abs. 2 des Gesetzes v. 27.7.2021 (BGBl. I 2021, 3274) geändert worden ist. 81 Außenwirtschaftsgesetz v. 6.6.2013 (BGBl. I 2013, 1482), das zuletzt durch Art. 4 des Gesetzes v. 20.7.2017 (BGBl. I S. 2789) geändert worden ist. 82 Außenwirtschaftsverordnung v. 2.8.2013 (BGBl. I 2013, 2865), die zuletzt durch Art. 1 der Verordnung v. 13.12.2017 (BAnz AT 20.12.2017 V1) geändert worden ist. 83 Bericht des BKartA über seine Tätigkeit in den Jahren 2019/2020 sowie über die Lage und Entwicklung auf seinem Aufgabengebiet, BT-Drucks. 19/30775, 131; BKartA, Jahresrückblick 2021, Pressemitteilung v. 22.12.2021.

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Kap. 1 Rz. 1.55 | Mergers & Acquisitions

sowie seinen Jahresberichten nachgelesen werden. Einschränkend muss man – neben konjunkturbedingten Auf- und Abbewegungen – berücksichtigen, dass sich die gesetzlichen Kriterien für die Anmelde- bzw. Anzeigepflicht seit 1973 vielfach geändert haben, und zwar sowohl bei den Aufgreifkriterien, die nach der Umsatzgröße der Beteiligten eine Anmeldepflicht grundsätzlich entstehen lassen, wie auch bei den Kriterien der Umsatzberechnung sowie den Ausnahmen für kleine Zielunternehmen und de-minimis-Märkte. Außerdem werden viele wettbewerbsrechtlich problematische Vorhaben von den Unternehmen schon im Vorfeld aufgegeben, wenn das BKartA in informellen Vorgesprächen signalisiert, dass mit einer Untersagung oder einschneidenden Auflagen gerechnet werden muss. Oft werden Anmeldungen auch zurückgezogen, wenn das BKartA im Hauptprüfungsverfahren ernsthafte Bedenken vorbringt.84

Abb. 1: Statistik der deutschen Fusionskontrolle.

84 Wegen dieser Vorfeldwirkungen ist auch die augenscheinlich geringe Zahl der Untersagungen (2019: 4, 2020: 0, 2021: 1) mit Vorsicht zu genießen.

24 | Rempp

A. Bedeutung und Grundfragen | Rz. 1.57 Kap. 1

Abb. 2: Beim BKartA angemeldete Zusammenschlüsse 2012 bis 2021. Durch die 6. GWB-Novelle,85 die am 1.1.1999 in Kraft getreten ist, haben die Vorschriften über die Fusionskontrolle eine umfassende Überarbeitung erfahren. Seitdem gilt gem. § 39 Abs. 1 GWB eine generelle präventive Kontrolle sämtlicher anzumeldender Zusammenschlüsse. Der Gesetzgeber hat dieses System in weiteren Novellen nachjustiert, aber im Wesentlichen jeweils unverändert übernommen. Eine wichtige Änderung war jedoch die Überführung der de-minimis-Ausnahme für Kleinmärkte (mit einem Gesamtvolumen von derzeit weniger als 20 Mio. Euro) von der formellen in die materielle Fusionskontrolle mit der 8. GWB-Novelle im Jahr 2013.86 Seitdem prüft das BKartA nach Anmeldung, ob die Kriterien dieser Ausnahme erfüllt sind, es muss also jedenfalls angemeldet werden (liegen Kleinmärkte vor, kann das BKartA insoweit nicht untersagen, § 36 Abs. 1 Satz 2 Nr. 2 GWB). Hingegen hat die Bezugnahme auf den Transaktionswert von mehr als 400 Mio. Euro als neuem und zusätzlichem Anmeldekriterium mit der 9. GWB-Novelle87 von 2017 bislang keine Zäsur bewirkt, da sie in der Praxis des BKartA auf Einzelfälle beschränkt blieb (vgl. hierzu im Einzelnen Rz. 7.12). Auch scheint sich die Hoffnung des Gesetzgebers auf einen massiven Rückgang der Fallzahlen durch die Erhöhung der zweiten Inlandsumsatzschwelle von 5 Mio. Euro auf 17,5 Mio. Euro im Wege der 10. GWB-Novelle aus dem Jahr 202188 nur teilweise erfüllt zu haben.89

1.56

Erschwert die Fusionskontrolle auf der einen Seite eine wettbewerbspolitisch unerwünschte Unternehmenskonzentration, so schafft sie auf der anderen Seite weitere zu überwindende Klippen. Kartellrechtliche Fragen sind nicht nur beim „großen“ Unternehmenskauf, sondern

1.57

85 Sechstes Gesetz zur Änderung des GWB in der Fassung der Bekanntmachung v. 26.8.1998, BGBl. I 1998, 2521. 86 Achtes Gesetz zur Änderung des GWB, BGBl. I 2013, 1738. 87 Neuntes Gesetz zur Änderung des GWB, BGBl. I 2017, 1416. 88 Gesetz zur Änderung des Gesetzes gegen Wettbewerbsbeschränkungen für ein fokussiertes, proaktives und digitales Wettbewerbsrecht 4.0 und anderer Bestimmungen (GWB-Digitalisierungsgesetz) v. 18.1.2021, BGBl. I 2021, 2. 89 BKartA, Jahresrückblick 2021, Pressemitteilung v. 22.12.2021.

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Kap. 1 Rz. 1.57 | Mergers & Acquisitions

auch in Bereichen zu bedenken, in denen die Beteiligten kein kartellrechtliches Problembewusstsein haben und oft von der Mitteilung überrascht werden, ihre Transaktion sei kartellrechtlich nicht unproblematisch. Solche Klippen gibt es zum einen für den Kaufvorgang als solchen, z.B. in Bezug auf Zeitpläne, den Schutz wettbewerblich sensibler Informationen und die zur Abwicklung der Fusionskontrolle erforderlichen Ressourcen, zum anderen für begleitende Absprachen, die anlässlich von oder in Unternehmenskaufverträgen getroffen werden sollen, z.B. Wettbewerbs- und Abwerbeverbote, Lieferverträge, Gebietsabgrenzungen usw. Bei der Prüfung des Kaufvorganges selbst kann es vorkommen, dass das BKartA die relevanten Märkte anders (meist enger) definiert, als den Parteien des Kaufvertrages vorschwebt. Eine engere Marktdefinition im Überlappungsbereich hat denklogisch eine höhere Marktkonzentration und damit tendenziell eine höhere Wahrscheinlichkeit kartellrechtlicher Probleme zur Folge.

VI. Unternehmenskauf und Investitionsprüfung 1.58

Eine ständig steigende Zahl von Unternehmenskäufen findet inzwischen in einem internationalen Kontext statt, wenn etwa ein deutsches Unternehmen ein ausländisches Unternehmen oder umgekehrt ein ausländisches Unternehmen ein deutsches Unternehmen erwirbt. In diesen Fällen stellt sich für die Regierung des Landes, in dem das Zielunternehmen seinen Sitz oder ein operatives Tochterunternehmen hat, die Frage, ob sie eine solche Transaktion zur Wahrung nationaler Interessen prüfen oder gar untersagen möchte („Investitionsprüfung“).

1.59

Die deutschen Regelungen zur Investitionsprüfung sind 2004 (Rüstungs- und Sicherheitstechnologie) bzw. 2009 (Schutz der öffentlichen Sicherheit und Ordnung) mit Ergänzungen des Außenwirtschaftsgesetzes („AWG“) und der Außenwirtschaftsverordnung („AWV“) eingeführt worden. Diese Regelungen sind seit 2017 insbesondere im Hinblick auf chinesische Direktinvestitionen in deutsche Hochtechnologieunternehmen, der in Kraft getretenen EUScreening-VO und die Auswirkungen der COVID-19 Pandemie ergänzt und erweitert worden. In dem kurzen Zeitraum zwischen dem Sommer 2018 und Ende 2021 ist das Verfahren der deutschen Investitionsprüfung fünf weiteren Novellen unterzogen worden. Mit der nächsten AWV-Novelle wird für den Sommer 2022 gerechnet. Parallele Entwicklungen der Verschärfung der Investitionsprüfung sind in der Europäischen Union, vielen Mitgliedstaaten der Europäischen Union, den USA und vielen anderen Ländern zu sehen. Sowohl die EU-Screening-VO als auch die COVID-19-Pandemie haben die Investitionsprüfung auch in traditionell offenen Märkten populärer werden lassen. Die Schweiz, die Niederlande, Luxemburg und die Republik Irland diskutieren gerade die Einführung von Regelungen der Investitionsprüfung. Im Vereinigten Königreich ist Anfang 2022 ein völlig neues Verfahren der Investitionsprüfung in Kraft getreten. In vielen Mitgliedstaaten der EU sind seit Veröffentlichung der letzten Auflage erstmals Regelungen der Investitionsprüfung in Kraft getreten.

1. Ausländische Direktinvestitionen in Europa und in Deutschland 1.60

Sowohl Deutschland als auch Europa haben ausländische Direktinvestitionen stets begrüßt und gelten als „offene Märkte“.90 Die USA führen immer noch die Liste der in Europa investierenden Länder an. Der Anteil der USA fiel jedoch nach von der Europäischen Kommission („Kommission“) veröffentlichten Zahlen von 51,3 % im Jahr 1995 auf 41,4 % im Jahr 2016. Im

90 OECD, Foreign Direct Investment Statistics: Data, Analysis and Forecasts, http://www.oecd.org/ corporate/mne/statistics.htm.

26 | Rempp

A. Bedeutung und Grundfragen | Rz. 1.63 Kap. 1

gleichen Zeitraum stieg demgegenüber der Anteil der Investitionen aus der Volksrepublik China von 0,3 % auf 2 %.91 Nach aktuelleren Auswertungen der Unternehmensberatung Ernst & Young zu chinesischen Unternehmenskäufen in Europa stellte das Jahr 2016 mit 309 Transaktionen mit einem Wert von 85,8 Mrd. US-Dollar den bisherigen Höhepunkt chinesischer Investitionen in Europa dar. Deren Zahl und ihr Wert waren dann bis einschließlich 2020 stark rückläufig. Im letzten Jahr (2021) war demgegenüber wieder ein leichter Anstieg auf 155 (2020: 132) Transaktionen mit einem Volumen von 12,4 Mrd. (2020: 1,5 Mrd.) US-Dollar festzustellen. In Deutschland hat sich der Trend im Jahr 2021 ebenfalls umgekehrt. Chinesische Unternehmen sollen im Jahr 2021 35 (2020: 28) Unternehmenskäufe im Gesamtwert von 2 Mrd. US-Dollar (2020: 376 Mio.) in Deutschland getätigt haben.92 Der in den letzten Jahren festzustellende strategische Fokus der chinesischen Direktinvestitionen in industrielle Hoch- und Schlüsseltechnologieunternehmen soll einen Bezug zu der von der Volksrepublik China beschlossenen Strategie „Made in China 2025“ haben.93 Der staatlich finanzierte und koordinierte Erwerb von Hochtechnologieunternehmen wird von vielen als Wettbewerbsverzerrung angesehen und hat im Mai 2021 zu einem Vorschlag der Kommission geführt, mit dem Verzerrungen im Binnenmarkt durch Subventionen aus Drittstaaten verhindert werden sollen, der sich derzeit (Mai 2022) im Trilogverfahren befindet.94

1.61

2. Das Verfahren der Investitionsprüfung in Deutschland In der Bundesrepublik Deutschland existieren zwei unterschiedliche Verfahrensordnungen für die Prüfung von Investitionen. Das sog. sektorübergreifende Prüfverfahren gilt für jeden Erwerb von 10 %, 20 % oder 25 %95 oder mehr der Stimmrechte eines in Deutschland ansässigen Unternehmens durch einen Erwerber, der nicht in der EU oder in der EFTA seinen Sitz hat.

1.62

Seit Sommer 2017 besteht eine Meldepflicht für den Erwerber, wenn die Zielgesellschaft eine sog. „kritische Infrastruktur“ betreibt oder Software für eine derartige kritische Infrastruktur entwickelt. Die Meldepflicht wurde seitdem auf Unternehmen ausgeweitet, die in weiteren als sensibel angesehenen Tätigkeitsfeldern tätig sind. Mit der Einführung der Meldepflicht für den Erwerb von Unternehmen im Bereich kritischer Infrastruktur und weiterer Tätigkeitsfelder hat die deutsche Investitionsprüfung erheblich an Bedeutung für den Unternehmenskauf gewonnen. Besteht eine Meldepflicht, so besteht ein Vollzugsverbot und bereits der Austausch sensibler Informationen ist vor Freigabe unzulässig. Der Verstoß gegen das Vollzugsverbot kann mit Gefängnisstrafe und Geldbußen geahndet werden. Der Vollzug meldepflichtiger

1.63

91 Commission Staff Working Document, accompanying the document: Proposal for a Regulation of the European Parliament and of the Council establishing a framework for screening of foreign direct investment into the European Union {COM(2017) 487 final}, S. 3 f. 92 Ernst & Young, Chinesische Unternehmenskäufe in Europa, Eine Analyse von M&A Deals 20062020, S. 3-8, https://assets.ey.com/content/dam/ey-sites/ey-com/de_de/news/2021/03/ey-chinesischeinvestoren-in-europa-2021.pdf, zuletzt abgerufen am: 14.1.2022. 93 BMWK, Entwicklungen im Investitionsprüfungsrecht, Monatsbericht 10/2017 des BMWK, S. 2. vgl. hierzu auch die Studie der Bertelsmann Stiftung „Kauft China systematisch Schlüsseltechnologien auf?“ v. 22.5.2018, abrufbar unter: https://www.bertelsmann-stiftung.de/fileadmin/files/ BSt/Publikationen/GrauePublikationen/MT_Made_in_China_2025.pdf. 94 Kommission, 5.5.2021, Kommission schlägt neue Verordnung gegen Verzerrungen im Binnenmarkt durch Subventionen aus Drittstaaten vor, https://ec.europa.eu/commission/presscorner/ detail/de/ip_21_1982, zuletzt abgerufen am: 14.1.2022. 95 Der jeweilige Schwellenwert der Stimmrechte hängt von den Geschäftsbereichen ab, in denen das deutsche Zielunternehmen tätig ist.

Rempp | 27

Kap. 1 Rz. 1.63 | Mergers & Acquisitions

Transaktionen, die unter das sektorübergreifende Prüfverfahren fallen, sind zudem bis zur ausdrücklichen oder fingierten Freigabe durch das Bundesministerium für Wirtschaft und Klimaschutz („BMWK“) bzw. dem Ablauf der Prüffristen schwebend unwirksam.

1.64

Unabhängig von der Meldepflicht für bestimmte Transaktionen kann das BMWK innerhalb von zwei Monaten nach positiver Kenntnis von einer Transaktion, maximal jedoch innerhalb eines Zeitraums von fünf Jahren nach Signing, jede Transaktion, die in den Geltungsbereich der Investitionsprüfung fällt (d.h. den ganzen oder teilweisen Erwerb eines deutschen Unternehmens durch einen Investor, der nicht aus der EU oder der EFTA stammt), einer Prüfung unterziehen. Der Erwerber einer deutschen Zielgesellschaft hat die Möglichkeit, in einem überschaubaren Zeitraum Rechtssicherheit zu bekommen, indem er eine Unbedenklichkeitsbescheinigung beantragt. Erteilt das BMWK eine solche Bescheinigung nicht innerhalb einer Frist von zwei Monaten, so gilt diese als erteilt, wenn das BMWK nicht zuvor ein Prüfverfahren eröffnet hat. Ein solches Prüfverfahren ist vom BMWK grundsätzlich innerhalb von vier Monaten abzuschließen. Das sog. sektorspezifische Prüfverfahren für rüstungs- und sicherheitssensible Unternehmen sieht eine generelle Meldepflicht für den Erwerb von 10 % oder mehr der Stimmrechte an einem deutschen Unternehmen durch jeden ausländischen Erwerber vor.

1.65

Anfang August 2018 hat die Bundesregierung das BMWK ermächtigt, den geplanten Erwerb der Leifeld Metal Spinning durch ein Konsortium bestehend aus der französischen Manoir Gruppe und der chinesischen Yantai Taihai Gruppe zu untersagen. Die Bundesregierung verzichtete auf eine direkte Untersagung, weil die Parteien der Transaktion das BMWK erst unmittelbar vor der Entscheidung darüber informiert hatten, ihr Vorhaben doch aufzugeben. Die Ermächtigung des BMWK erfolgte, um diesem die Untersagung der Transaktion für den Fall zu erlauben, dass die Parteien ihr Vorhaben doch nicht vollständig aufgegeben haben. Die Bundesregierung begründete die Ermächtigung des BMWK mit dem Schutz der öffentlichen Sicherheit und Ordnung. Presseberichten zufolge verfügt Leifeld Metal Spinning über ein besonderes Know-How bei der Verarbeitung hochfester Metalle, die unter anderem in der Raumfahrt und in der Nuklearindustrie verwendet werden. Wenige Tage zuvor hatte die Kreditanstalt für Wiederaufbau bekanntgegeben, im Auftrag der Bundesregierung und mithilfe eines Vorkaufsrechts des anderen Gesellschafters eine Minderheitsbeteiligung von 20 % an 50Hertz, dem Betreiber eines Hochspannungsnetzes im Osten Deutschlands, von IFM Investors zu erwerben, um auf diese Weise den Einstieg von State Grid Corporation of China in 50Hertz zu verhindern. Die Bundesregierung rechtfertigte diesen ungewöhnlichen Schritt damit (die Transaktion hätte nicht untersagt werden können, weil die Aufgreifschwelle von 25 % der Stimmrechte an der Zielgesellschaft nicht erreicht wurde), dass 50Hertz für die Versorgung von etwa 20 % der deutschen Bevölkerung mit Elektrizität verantwortlich sei. Als Konsequenz dieses Falles kündigte das BMWK im Sommer 2018 an, die Aufgreifschwelle für Investitionsprüfungen zumindest für Unternehmen, die im Bereich der kritischen Infrastruktur tätig sind, von 25 % auf 15 % zu senken.

1.66

Ende 2020 hat die Bundesregierung den Erwerb der IMST GmbH („IMST“) durch die China Aerospace Science and Industry Corporation untersagt, die der chinesischen Verteidigungsindustrie zuzuordnen ist. IMST verfügt offenbar über besonderes Know-How in der Satelliten- und Radartechnik und der 5G-Millimeterwellen Technologie.96 Die anscheinend von den Eigentümern der IMST erwogene Klage gegen die Untersagung ist aber – soweit erkennbar – nicht erhoben worden. Dem vielleicht an dieser Stelle entstandenen Eindruck, die deutsche 96 Dehne/Kreisler, China bleibt draußen, F.A.Z. v. 16.12.2020, S. 16.

28 | Rempp

A. Bedeutung und Grundfragen | Rz. 1.70 Kap. 1

Investitionsprüfung richte sich vor allem gegen chinesische Staatsunternehmen, ist jedoch entgegenzutreten. So hat das BMWK den Erwerb der Vossloh Locomotives GmbH durch ein Tochterunternehmen der China Railway Rolling Stock Corporation Limited zügig freigegeben, obwohl der französische Wirtschaftsminister eine Untersagung gefordert hat. Ende Januar 2022 hat das BMWK das Übernahmeangebot einer deutschen Tochtergesellschaft des taiwanischen Halbleiterherstellers GlobalWafers Co., Ltd. an die Aktionäre des deutschen Wafer-Herstellers Siltronic AG dadurch scheitern lassen, dass innerhalb der Frist für das Übernahmeangebot nicht über den am 10.12.2020 gestellten Antrag auf Unbedenklichkeitsbescheinigung entschieden wurde.97 Die Versuche von GlobalWafers, Rechtsschutz gegen die Vorgehensweise des BMWK beim VG Berlin und OVG Berlin-Brandenburg zu erhalten, waren nicht erfolgreich. Die vom BMWK offenbar angeführten Bedenken gegen die Transaktion und seine Vorgehensweise sind teils heftig kritisiert worden.98 Die in den Entscheidungen des VG Berlin und des OVG Berlin/Brandenburg99 wiedergegebenen bzw. angesprochenen Argumente des BMWK könnten teils auch gegenüber Direktinvestitionen von Investoren aus anderen befreundeten Ländern angeführt werden. Diese Entwicklung lässt befürchten, dass die neue deutsche Bundesregierung geneigt ist, industriepolitische Vorstellungen mithilfe der Investitionsprüfung durchzusetzen.

1.67

3. Die EU-Screening-VO Vor dem Hintergrund der bereits angesprochenen zunehmenden Besorgnis über Direktinvestitionen aus China hat die Kommission auf Anregung der Wirtschaftsminister Deutschlands, Frankreichs und Italiens im September 2017 einen Verordnungsentwurf für einen einheitlichen Rahmen der Durchführung von Investitionsprüfungen vorgestellt, der am 5.3.2019 angenommen wurde. Die sog. EU-Screening-VO trat am 11.10.2020 in Kraft.

1.68

Die EU-Screening-VO schafft einen allgemeinen Rahmen für die Prüfung von ausländischen Direktinvestitionen in der EU. Sie sieht nicht die zentrale Prüfung von Transaktionen durch die Kommission – wie etwa in der Fusionskontrolle – vor, sondern stellt vor allem einen Koordinierungsmechanismus zwischen der Kommission und den Mitgliedstaaten dar. Die EUScreening-VO verpflichtet die Mitgliedstaaten, die derzeit nicht über ein Investitionsprüfungsverfahren verfügen, nicht ein solches Verfahren einzuführen; sie enthält aber eine Reihe von Bestimmungen, die das Verfahren der Investitionsprüfung auf der Ebene der Mitgliedstaaten beeinflussen. Leiten Mitgliedstaaten auf der Basis ihrer nationalen Regelungen ein Prüfverfahren ein, sollen die Kommission und die anderen Mitgliedstaaten hierüber informiert werden. Der prüfende Mitgliedstaat bleibt in seiner Entscheidung über die Transaktion frei, soll aber Stellungnahmen der Kommission und der anderen Mitgliedstaaten berücksichtigen.

1.69

4. Die Auswirkungen des amerikanischen CFIUS-Verfahrens auf Unternehmenskäufe in Deutschland Unternehmenskäufe in Bezug auf deutsche Unternehmen können jedoch nicht nur durch das Investitionsprüfungsverfahren in Deutschland, sondern auch durch ausländische Verfahren 97 Finsterbusch/Kafsack/Kopplin/Löhr/Welter, Berlin lässt Chip-Deal platzen, F.A.Z. v. 2.2.2022, S. 15. 98 Welter, Ein Fußtritt für Taiwan und Deutschland, F.A.Z. v. 2.2.2022, S. 15. 99 Vgl. OVG Berlin-Brandenburg v. 31.1.2022 – 1 S 10.22, WuW 2022, 163, mit Komm. Beninca/ Tavakoli.

Rempp | 29

1.70

Kap. 1 Rz. 1.70 | Mergers & Acquisitions

beeinflusst werden. In der Praxis des Verfassers ist insbesondere das Verfahren in den USA, für welches das CFIUS (Committee on Foreign Investment in the United States) zuständig ist, von zentraler Bedeutung. Dies in erster Linie deswegen, weil die große Mehrzahl der Zielunternehmen inzwischen global aufgestellt ist und zumeist wichtige Aktivitäten und signifikante Umsätze in USA hat, auf die ein Käufer nicht verzichten will und kann. In diesen Konstellationen kann eine Transaktion alleine an der fehlenden Zustimmung durch CFIUS scheitern, selbst wenn der Hauptsitz und die -aktivitäten des Zielunternehmens in Deutschland liegen. Welche Rolle hier CFIUS spielen kann, zeigten vor einigen Jahren eine Reihe von Transaktionen mit deutschem Bezug. Hier sind etwa der gescheiterte Erwerb der Aixtron SE durch Fujian Grand Chip Investment Fund sowie die Übernahme der Biotest AG durch die Creat Group Corporation zu nennen. Die letztere Transaktion wurde von CFIUS buchstäblich in letzter Sekunde genehmigt, nachdem sich die Parteien bereit erklärten, die US-Tochter der Biotest AG an einen Dritten zu veräußern. Das CFIUS-Verfahren kann entweder von Amts wegen oder durch eine Anzeige der Parteien ausgelöst werden. Können die Bedenken von CFIUS nicht ausgeräumt werden, muss die Transaktion dem US-Präsidenten zur Entscheidung vorgelegt werden. Die Bedeutung des CFIUS-Verfahrens für die Transaktionspraxis ist in den letzten Jahren erheblich gestiegen. Für das Jahr 2020 wurden von der US-Regierung 313 Verfahren berichtet, nachdem 2017 lediglich 250 Verfahren zu verzeichnen waren. Lediglich eine Transaktion wurde im Jahr 2020 verboten. Es ist allerdings zu berücksichtigen, dass in 29 Fällen Transaktionen aufgegeben oder umgestaltet wurden. In 23 Verfahren hielt CFIUS die Anordnung von Maßnahmen für erforderlich. Wie das BMWK kann auch CFIUS Transaktionen untersuchen, die nicht angemeldet worden sind. In den 117 Fällen, in denen das 2020 der Fall war, forderte CFIUS 17 Unternehmen auf, Anmeldungen nachzureichen. In einem Fall aus dem Jahr 2021, dem Erwerb von Magnachip Semiconductor Corporation, einem südkoreanischen Halbleiterhersteller, durch ein chinesisches Private Equity Unternehmen, erließ CFIUS sogar eine Zwischenverfügung, um den Vollzug während des Verfahrens zu verhindern. Die Transaktion wurde dann im Dezember 2021 von den Parteien aufgegeben.

5. Empfehlungen für die Transaktionspraxis 1.71

Parteien einer grenzüberschreitenden Transaktion sind gut beraten, frühzeitig die möglichen Auswirkungen von Investitionsprüfungen zu berücksichtigen. Wie das Beispiel Italien zeigt, kann dies sogar bei rein europäischen Transaktionen der Fall sein.

1.72

Während staatliche Eingriffe bei rein europäischen Transaktionen die Ausnahme bleiben sollten, sind auf beiden Seiten des Atlantiks als Folge der beschränkten Investitionsmöglichkeiten von ausländischen Unternehmen in China sowie einer offenbar von staatlichen chinesischen Organisationen gelenkten Einkaufsstrategie in westliche Hochtechnologieunternehmen Tendenzen festzustellen, chinesische Direktinvestitionen kritisch zu hinterfragen. In Fällen, in denen die geplante Transaktion auch einen Bezug zu den USA hat, ist aufgrund der immer intensiver werdenden Kommunikation zwischen den zuständigen amerikanischen und deutschen Stellen ein koordinierter Ansatz in allen betroffenen Jurisdiktionen erforderlich, wie er im Rahmen der Fusionskontrolle bereits ständige Praxis ist. Auch bei rein europäisch/chinesischen Transaktionen ist von einem lebhaften Interesse des BMWK und anderer europäischer Behörden auszugehen. Unabhängig davon, ob eine Transaktion geeignet ist, die öffentliche Sicherheit oder Ordnung zu beeinträchtigen, werden die Behörden sehr genau wissen wollen, von welcher chinesischen Einheit das zu erwerbende Unternehmen kontrolliert wird. Dieses Interesse kann den Zeitplan der Parteien für die Durchführung der Transaktion erheblich beeinflussen und sollte bei der Bestimmung der Fristen, innerhalb derer sämtliche Vollzugsbedingungen erfüllt sein müssen (sog. „Drop Dead Date“), entsprechend berücksichtigt wer30 | Rempp

A. Bedeutung und Grundfragen | Rz. 1.74 Kap. 1

den. Die Investitionsprüfung kann daher in manchen Fällen eine Bedeutung für den Unternehmenskauf erlangen, die mit der Fusionskontrolle vergleichbar ist.

VII. Management Buy-Out und Leveraged Buy-Out Literatur: Böhme, Kapitalschutz und die Bestellung von Sicherheiten beim Leveraged Buy-Out in der englischen und deutschen Rechtspraxis, 2004; Diem/Jahn, Akquisitionsfinanzierungen: Kredite für Unternehmenskäufe, 4. Aufl. 2019; Drescher, Die Haftung des GmbH-Geschäftsführers, 8. Aufl. 2019; Ecker/Heckemüller, Der deutsche Leveraged Finance-Markt und die Beziehung zwischen Private Equity-Häusern und Anbietern von Akquisitionsfinanzierung, MAR 2005, 16; Eilers/Koffka/Mackensen, Private Equity, 3. Aufl. 2018; Fleischer, Informationspflichten der Geschäftsleiter beim Management Buy-Out im Schnittfeld von Vertrags-, Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht, AG 2000, 309; Haak, Management- und Employee-Buy-Out: ein Mittel zur Arbeitsplatzsicherung?, 2002; Hoenig/Klingen, Grenzen der Wissenszurechnung beim Unternehmenskauf, NZG 2013, 1046; Hohaus/Inhester, Rahmenbedingungen von Management-Beteiligungen, DStR 2003, 1765; Hug/Ernst, Finanzierungsmodelle von Leveraged Buy-outs, MAR 2003, 441, 1765; Koblenzer, Management Buy-Out (MBO) und Management Buy-In (MBI) als Instrumente der Unternehmensnachfolge, ZEV 2002, 350; Labbé, Unternehmensnachfolge durch Management-Buy-Out, DB 2001, 2362; Lichtner, Private Equity muss sich veränderten Gegebenheiten anpassen, MAR 2009, 14; Fleischer/Goette, MünchKomm/GmbHG, 3. Aufl. 2019; Magnus/Pfister, LBO-Finanzierung im Stresstest – Handlungsoptionen und Strategien von Kreditgebern, MAR 2010, 177; Michalski/Heidinger/Leible/J. Schmidt, GmbH-Gesetz, 3. Aufl. 2017; Mittendorfer, Praxishandbuch Akquisitionsfinanzierung – Erfolgsfaktoren fremdfinanzierter Unternehmensübernahmen, 2007; Münchow/Striegel/Jesch, Management Buy-Out (MBO), Beck'sche Musterverträge, 2008; Goette/Habersack/Kalss, MünchKomm/AktG, 5. Aufl. 2022; Schaefer/Ortner, Verhaltens- und Wissenszurechnung bei M&A-Transaktionen, DStR 2017, 1710; Schäffler, Leveraged Buy-Out, 2006; Scheiter/Dunne/Niewiem/Ostroumov, „Zurück in die Zukunft“ – In der Private Equity-Branche steht Performance wieder auf Nummer eins, MAR 2010, 1; Schiereck/Lange, Unternehmensnachfolge und Private Equity, 2002; Thiele, Aktuelle Entwicklungen bei der steuerlichen Behandlung von Managementbeteiligungen, BB 2017, 983; Thum/Timmreck/Keul, Private Equity, 2008; Tirpitz, Die Pflichten der GmbH-Manager gegenüber den Altgesellschaftern beim Management Buy-Out, 2001; Weber/Hohaus, in Beck'sches Mandatshandbuch: Vorstand der AG, 2. Aufl. 2010; Weber/Hohaus, Buy-Outs: Funktionsweise, Strukturierung, Bewertung und Umsetzung von Unternehmenstransaktionen, 2010; Weitnauer, Management Buy-Out, 2. Aufl. 2013; Weitnauer, Handbuch Venture Capital, 6. Aufl. 2019.

1. Begriffsdefinition, Verbreitung in Deutschland Dieser Abschnitt beschäftigt sich mit zwei Sonderformen der Unternehmensakquisition, dem Leveraged Buy-Out (LBO) und dem Management Buy-Out (MBO) und gibt einen ersten Einblick in die Besonderheiten dieser Akquisitionsformen. Zur Vertiefung sei auf die Kapitel 5 und 13 verwiesen.

1.73

Beide Begriffe wurden in den USA geprägt.100 Mit Leveraged Buy-Out (LBO) wird ein Unternehmenskauf bezeichnet, bei dem ein Teil des Kaufpreises durch eigens für diesen Zweck aufgenommenes Fremdkapital finanziert wird. Das zur Finanzierung des Kaufpreises aufgenommene Fremdkapital wird aus dem Cashflow des erworbenen Unternehmens bedient und über Vermögensgegenstände des Unternehmens abgesichert. Finanzinvestoren wie Private EquityFonds erwerben Zielunternehmen typischerweise im Wege des LBOs (vgl. Rz. 13.11, Rz. 13.20, Rz. 13.28 und Rz. 13.90 ff.), aber prinzipiell steht diese Erwerbsform jedem Käufer offen. So

1.74

100 S. zur Entwicklung in den USA Thum/Timmreck/Keul, Private Equity, S. 5 ff.

Rempp | 31

Kap. 1 Rz. 1.74 | Mergers & Acquisitions

wird sie gelegentlich auch von „Family Offices“ und „Sovereign Wealth Funds“ (Staatsfonds), aber auch von strategischen Investoren verwendet.

1.75

Erfolgt der Erwerb eines Unternehmens durch das Management dieses Unternehmens, liegt ein Management Buy-Out (MBO) vor. Die Besonderheit des MBOs besteht also in erster Linie in der Person des Erwerbers. Zwar wird auch bei einem Unternehmenskauf durch Private Equity-Fonds das Management meist kapitalmäßig am Zielunternehmen beteiligt (sog. Managementbeteiligung, Management Equity Participation), allerdings geschieht dies üblicherweise nur mit einer vergleichsweise geringen Minderheitsbeteiligung, weshalb diese Fälle nicht zu den MBOs gezählt werden. Auch bei einem MBO wird es sich in der Regel um einen Unternehmenskauf mit Fremdkapitalfinanzierung handeln, da das angestellte Management typischerweise nicht das Eigenkapital für den Erwerb des Unternehmens aufbringen kann. Von einem Management Buy-In (MBI) spricht man, wenn unternehmensfremde Manager dieses Unternehmen erwerben.

1.76

Die Finanzierung des Unternehmenskaufes mittels Fremdkapital bietet zwei Vorteile: Zum einen ermöglicht die Fremdkapitalfinanzierung Unternehmensakquisitionen, die anderenfalls mangels Eigenkapital nicht zustande kämen, zum anderen steigert sie – im günstigen Fall – die Rendite des eingesetzten Eigenkapitals (sog. Hebeleffekt, daher die Bezeichnung „Leverage“). Zur Veranschaulichung ein Rechenbeispiel: Ein Käufer erwirbt ein Unternehmen zum Preis von 100 Mio. Euro und finanziert diesen Kaufpreis mit einer Mischung von 60 Mio. Euro Eigenkapital und 40 Mio. Euro Fremdkapital mit einem Zins von 5 % p.a. Nach fünf Jahren Haltedauer veräußert der Käufer das Unternehmen für 150 Mio. Euro und führt das Fremdkapital von 40 Mio. Euro zurück. Die jährlich gezahlten Zinsen summieren sich auf 10 Mio. Euro, sodass dem Veräußerer vom Kaufpreis 100 Mio. Euro verbleiben, was einer Steigerung von 66 % entspricht, obwohl sich der Kaufpreis nur um 50 % erhöht hat.

1.77

Andererseits erhöht die Fremdkapitalfinanzierung das Risiko von Verlusten (im schlechtesten Fall bis hin zur Insolvenz des Zielunternehmens). Daher erfordert ein erfolgreicher LBO ein besonderes Maß an sorgfältiger Planung, Prüfung, Durchführung und Kontrolle, was eine Professionalisierung der Käufer, der Berater sowie des Akquisitionsprozesses bedingt. Verdeutlicht wird dies durch die gestiegene Verbreitung und weiter zunehmende Aktivität von Private Equity-Fonds (insbesondere auch bei Transaktionen mit Kaufpreisen in Milliardenhöhe (sog. „Large Cap“-Transaktionen) und bei Übernahmen börsennotierter Unternehmen wie beispielsweise die Übernahme der GfK SE durch KKR oder die Bieterwettkämpfe um Osram und Zooplus), welche Unternehmen weit überwiegend im Wege des LBOs erwerben.

1.78

Zugleich schränken die besonderen Anforderungen der Fremdkapitalfinanzierung die Anzahl tauglicher Zielunternehmen ein, welche typischerweise mehrere, wenn auch nicht alle der folgenden Kriterien aufweisen sollten: – hoher Reifegrad, mit etabliertem Geschäftsgegenstand und vergleichsweise geringem Investitionsbedarf; – qualifiziertes, langfristig gebundenes und motiviertes Management; – starker kontinuierlicher, von saisonalen Schwankungen unabhängiger Cashflow; – hohe Beleihungsgrenzen für das Anlagevermögen; – stille Reserven in nicht betriebsnotwendigen veräußerbaren Aktiva; – geringe Ausfallquoten und kurze Zahlungsziele bei Forderungen. 32 | Rempp

A. Bedeutung und Grundfragen | Rz. 1.81 Kap. 1

Ganz anders sieht das Anforderungsprofil allerdings bei LBOs mit notleidenden Zielunternehmen aus. LBOs und MBOs haben in Deutschland bei weitem immer noch nicht die Bedeutung und die Häufigkeit erlangt wie in ihrem Ursprungsland USA oder z.B. auch in Großbritannien. Dennoch ist der LBO auch im Markt der Unternehmensakquisitionen für deutsche Unternehmen eine feste Größe mit zuletzt ca. 150 bis 180 Unternehmenskäufen und Transaktionswerten zwischen ca. 8 und 12 Mrd. Euro, jeweils pro Jahr.101 In 2020 gab es pandemiebedingt einen Rückgang gegenüber den Rekordjahren 2018 und 2019 sowohl bei der Anzahl der Unternehmenskäufe (2020: 134, 2019: 169 und 2018: 176) als auch bei den Transaktionswerten (2020: ca. 9,4 Mrd. Euro, 2019: ca. 11,5 Mrd. Euro, 2018: ca. 8,3 Mrd. Euro); blieb jedoch weit über dem Niveau des Dreijahreszeitraum 2015 bis 2017.102 Und für 2021 sind Anzeichen für Stabilisierung und Wiederaufschwung erkennbar.103 Auch wenn die Statistiken und die Schlagzeilen von wenigen großen Mega-Buy-Outs beeinflusst sind, sind der Großteil dieser Transaktionen kleinere (