Gläubigerschutz und Anlegerschutz vor Private-Equity- und Hedgefonds [1 ed.] 9783428537815, 9783428137817

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Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Band 53

Gläubigerschutz und Anlegerschutz vor Private-Equity- und Hedgefonds

Von

Matthias Söhner

Duncker & Humblot · Berlin

MATTHIAS SÖHNER

Gläubigerschutz und Anlegerschutz vor Private-Equity- und Hedgefonds

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Herausgegeben von Professor Dr. Holger Fleischer, LL.M., Hamburg Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M., Freiburg Professor Dr. Gerald Spindler, Göttingen

Band 53

Gläubigerschutz und Anlegerschutz vor Private-Equity- und Hedgefonds

Von

Matthias Söhner

Duncker & Humblot · Berlin

Die Juristische Fakultät der Universität Göttingen hat diese Arbeit im Jahre 2011 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

Alle Rechte vorbehalten

© 2012 Duncker & Humblot GmbH, Berlin

Fremddatenübernahme: Process Media Consult GmbH, Darmstadt Druck: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 1614-7626 ISBN 978-3-428-13781-7 (Print) ISBN 978-3-428-53781-5 (E-Book) ISBN 978-3-428-83781-6 (Print & E-Book) Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Meinen Eltern

Vorwort Diese Untersuchung hat der Juristischen Fakultät der Georg-August-Universität Göttingen im Sommersemester 2011 als Dissertation vorgelegen. Mein besonderer Dank gilt meinem Doktorvater Herrn Professor Dr. Gerald Spindler, der den Anstoß zu dieser Arbeit gegeben und die Aufnahme in die von ihm mit herausgegebene Reihe „Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht“ befürwortet hat. Den Mitherausgebern Herrn Professor Dr. Holger Fleischer und Herrn Professor Dr. Hanno Merkt danke ich für ihre Zustimmung hierzu. Mein Dank gilt auch Herrn Professor Dr. Rüdiger Krause für die zügige Erstellung des Zweitgutachtens. Der Wissenschaftsförderung der Sparkassen-Finanzgruppe e.V. und dem Bundesverband Alternative Investments e.V. (BAI) danke ich für die freundliche Gewährung eines Druckkostenzuschusses. Für wertvolle Hilfe danke ich Frau Gunda Buge – auch für die Lösung des Rätsels um „Elisabeth XIII.“ – sowie meinen Freunden Teresa Kahlert mit Familie und Christian Schlabow. Für Rat und Tat am Rande möchte ich meinen Freunden und Kollegen Ulrike Schmidt, Markus Bohn, Marian Klingebiel und Dr. Kai Zahrte danken. Ein ganz besonderer Dank gilt meinen Eltern, die meine lange Ausbildung ermöglicht und mich in allen Lebenslagen unterstützt haben. Leinefelde, im Dezember 2011

Matthias Söhner

Inhaltsverzeichnis Kapitel 1 Einführung

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A. Problemstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 B. Gang der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 25 Kapitel 2 Grundlagen alternativer Finanzinvestoren

27

A. Private Equity . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 27 I. Private-Equity-Gesellschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 1. Die sog. Private-Equity-Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 2. Fondsmanagementgesellschaft (general partner) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30 3. Private-Equity-Fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 a) Buy-out-Fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 aa) Leveraged-Buy-out (LBO) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 35 (1) Einstufige Modelle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 (2) Kombinationsmodell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 (3) Umwandlungs- bzw. step-up-Modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 (4) Upstream- und Downstream-merger-Modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 44 bb) Andere Buy-out-Formen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 cc) Beispiele für Buy-outs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 46 dd) Mezzanine-Kapital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 b) Venture-Capital-Fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 c) Andere Fonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 d) Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft i. S. des WKBG . . . . . . . . . . . . . . . . 52 e) Unternehmensbeteiligungsgesellschaft i. S. des UBGG . . . . . . . . . . . . . . . . . 53

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Inhaltsverzeichnis II. Private-Equity-Markt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 1. Vereinigte Staaten von Amerika . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 2. Vereinigtes Königreich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 57 3. Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59

B. Hedgefonds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60 I. Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60 II. Hedgefonds i. S. des Investmentgesetzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 III. Hedgefonds-Markt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 C. Shareholder Activism . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 I. Stimmrechtsausübung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 II. Faktische Einflussnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 70 III. Leveraged-Buy-outs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 D. Nutzen und Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 I. Gläubiger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 II. Anleger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 III. Zielgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 IV. Kapitalmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 E. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 Kapitel 3 Gläubigerschutz

78

A. Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 I. Kapitalschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 1. Ziel-GmbH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 a) Darlehensgewährungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 aa) Entwicklung der bilanziellen Betrachtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 bb) § 30 Abs. 1 GmbHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83

Inhaltsverzeichnis

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b) Sicherheitenstellungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 aa) Die Besicherung einer Forderung eines Dritten gegen den Gesellschafter 90 bb) Zeitpunkt der Auszahlung i. S. des § 30 Abs. 1 Satz 1 GmbHG . . . . . . . 91 cc) Deckung der Auszahlung nach § 30 Abs. 1 Satz 2 GmbHG . . . . . . . . . . 93 c) Austauschgeschäfte zwischen Ziel-GmbH und Akquisitionsgesellschaft . . . 94 d) Sonderausschüttungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 e) Umwandlungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 f) Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 2. Ziel-AG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 a) Vermögensbindung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 98 aa) Darlehensgewährung und Sicherheitenstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 bb) Sonderdividenden, Verschmelzungen und Austauschgeschäfte . . . . . . . 100 b) Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 aa) Darlehensgewährung und Sicherheitenstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103 (1) Erwerbsnachfolgende Unterstützung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 (2) Zeitlicher Zusammenhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 (3) Sachlicher Zusammenhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 bb) Sonderausschüttungen und Austauschgeschäfte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 cc) Gebührenzahlungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 dd) Downstream- und upstream-merger- sowie Umwandlungs- bzw. step-up-Modell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 ee) Nichtigkeit der Rechtsgeschäfte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 c) Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 3. Kapitalerhaltung bei der KG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 4. Überlagerungen durch das Konzernrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 a) Die abhängige Aktiengesellschaft, §§ 291 ff. AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 aa) Vertragskonzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 (1) Aufgrund eines Beherrschungsvertrags erbrachte Leistung . . . . . . . 116 (2) Finanzierungsmaßnahmen eines LBO aufgrund eines Beherrschungsvertrags? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 (3) Bei Bestehen eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags 120 (4) Finanzierungsmaßnahmen eines LBO bei Bestehen eines Beherrschungsvertrags . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123

12

Inhaltsverzeichnis bb) Faktischer Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 (1) Abhängigkeitsverhältnis und einheitliche Leitung . . . . . . . . . . . . . . 124 (2) Nachteil i. S. des § 311 Abs. 1 AktG – Anwendbarkeit des § 57 AktG 129 (3) Anwendbarkeit des § 71a AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 (4) Finanzierungsmaßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 cc) Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 b) Die abhängige GmbH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 aa) Vertragskonzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 (1) Bei Bestehen eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags 135 (2) Finanzierungsmaßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 bb) Faktischer Konzern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 (1) Finanzierungsmaßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 (2) Buy-out-Fonds als Leistungsempfänger? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 (3) General partner bzw. Komplementäre des Buy-out-Fonds als Leistungsempfänger (Gebührenzahlungen) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 cc) Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 II. Existenz vernichtender Eingriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 III. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146

B. Vereinigte Staaten von Amerika . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 I. Fraudulent Transfers . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 1. Intentional Fraud . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 2. Constructive Fraud . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 a) Reasonably Equivalent Value . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 b) Insolvency . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 c) Unreasonably Small Capital . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167 d) Debts beyond ability to pay . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 e) Transfers to insiders . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 3. Haftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 II. Ausschüttungsbeschränkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 1. Der frühere Model Business Corporation Act . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 a) Zahlungsfähigkeit (equity insolvency test) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 b) Erhaltung des Garantiekapitals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176

Inhaltsverzeichnis

13

2. Revised Model Business Corporation Act . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 a) Zahlungsfähigkeit (equity insolvency test) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 b) Nettovermögen als Auszahlungsschranke (balance sheet test oder auch net worth test) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 c) Haftung für unrechtmäßige Ausschüttungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 III. Beschränkungen der Darlehensgewährung und Sicherheitenstellung zugunsten von Gesellschaftern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184 IV. Die Rechtsmacht und der Gesellschaftszweck (corporate power und corporate objects) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 1. Die Rechtsmacht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 2. Der Gesellschaftszweck . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 V. Ungleichbehandlungen der Gesellschafter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186 VI. Financial Assistance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186 VII. Fiduciary Duties . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 VIII. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 C. Vereinigtes Königreich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 I. Publizitätspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 II. Distributions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 1. Finanzierungsmaßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193 2. Rechtsfolgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 III. Financial Assistance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196 1. Unterstützungshandlungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 2. Ausnahmen und Rechtsfolgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200 IV. Fraudulent trading und wrongful trading . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 V. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 D. Rechtsvergleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 E. Bewertung aus komparativer Sicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204

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Inhaltsverzeichnis Kapitel 4 Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

205

A. Deutschland . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 I. Kapitalmarktrechtlicher Schutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 1. Mitteilungspflicht des § 21 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 a) Meldepflicht des Finanzinvestors sowie des Altaktionärs . . . . . . . . . . . . . . . 207 b) Anteilserwerb . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 c) Abstimmungen mehrerer Finanzinvestoren (acting in concert) . . . . . . . . . . . 210 aa) Vereinbarung und Abstimmung in sonstiger Weise . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 bb) Abgestimmtes Verhalten i. S. des § 22 Abs. 2 Satz 2 WpHG . . . . . . . . . 213 (1) Geltungsbereich des Dauerhaftigkeits- und Erheblichkeitserfordernisses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 (2) Zielgerichtete Änderung der unternehmerischen Ausrichtung . . . . . 216 (3) Funktionszusammenhang mit § 22 Abs. 2 Satz 1 Halbs. 2 WpHG . . 217 cc) Inhalt des abgestimmten Verhaltens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217 (1) Club Deals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219 (2) Standstill-Vereinbarungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222 (3) Abgestimmte Einflussnahme auf Vorstand und Aufsichtsrat . . . . . . 224 (4) Abstimmungen durch Dritte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226 dd) Abstimmung in Einzelfällen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 (1) Schutzzweck der Norm und Nachweisschwierigkeiten . . . . . . . . . . . 231 (2) Erweiternde Auslegung des § 22 Abs. 2 WpHG? . . . . . . . . . . . . . . . 233 (3) Analogie für Einzelfälle? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233 (4) Materielles Verständnis der Einzelfallausnahme . . . . . . . . . . . . . . . . 234 (5) Richtlinienkonforme Auslegung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236 (6) Abstimmungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237 (7) Rechtsökonomische Kontrollüberlegungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240 d) Rechtsfolge der Verletzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242 2. Mitteilungspflichten der §§ 25, 25a WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 242 a) § 25 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243 b) § 25a WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244 c) Rechtsfolge der Verletzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 246 3. Mitteilungspflicht des § 27a WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247

Inhaltsverzeichnis

15

4. Veröffentlichungs- und Angebotspflicht des § 35 Abs. 1 und 2 WpÜG . . . . . . . 249 a) Verpflichtung des Finanzinvestors . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 250 b) Erlangung der Kontrolle an der Zielgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 251 c) Abstimmungen mehrerer Finanzinvestoren (acting in concert) . . . . . . . . . . . 253 aa) Verhältnis zu § 22 Abs. 2 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 254 bb) Vereinbarung und Abstimmung in sonstiger Weise . . . . . . . . . . . . . . . . . 256 cc) Inhalt des abgestimmten Verhaltens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 256 dd) Abstimmung in Einzelfällen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 260 ee) Beweislast . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261 d) Rechtsfolge der Verletzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261 5. Verteidigungsmaßnahmen der Zielgesellschaft (§ 33 WpÜG) . . . . . . . . . . . . . . 262 6. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 265 II. Gesellschaftsrechtlicher Schutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266 1. Verbot des schädigenden Einflusses (§ 117 AktG) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266 a) Eignung des Einflusses des Finanzinvestors . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267 b) Rechtswidrigkeit des Einflusses des Finanzinvestors . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269 c) Weitere Voraussetzungen und Beweislast . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270 2. Verletzung der Treuepflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271 a) Treuepflicht des Finanzinvestors . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271 b) Inhalt der Treuepflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273 aa) Darlehensausreichung und Sicherheitenstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 274 bb) Sonderausschüttungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275 cc) Aktienkursspekulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 276 c) Rechtsfolgen der Treuepflichtverletzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277 d) Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279 III. Schutz der Gesellschafter nicht börsennotierter Unternehmen durch die AIFM-Richtlinie . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279 B. Vereinigte Staaten von Amerika . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282 I. Kapitalmarktrechtlicher Schutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282 1. Mitteilungspflichten des Securities Exchange Act of 1934 . . . . . . . . . . . . . . . . 283 a) Acquiring beneficial ownership . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289

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Inhaltsverzeichnis b) Acting in concert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 290 aa) Group . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291 bb) Acquiring, holding, voting, or disposing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293 cc) Einschränkungen bezüglich Intensität und Anzahl der Abstimmungen? . 295 c) Rechtsfolgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296 2. State Antitakeover Laws . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 a) Angebotspflicht in Pennsylvania . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 b) Freeze laws und financial assistance? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 300 c) Weitere Gesetze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 301 d) Verteidigungsmaßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 303 3. Hart Scott Rodino Antitrust Improvements Act . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 304 4. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305 II. Fiduciary Duties . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 306 1. Finanzinvestor als fiduciary . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 306 a) Self dealing transactions . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 308 b) Verkauf der Kontrollmehrheit und Ausplündern der Zielgesellschaft? . . . . . 309 2. Finanzinvestor als unterstützender Dritter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 310 3. Haftung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 313

C. Vereinigtes Königreich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 314 I. Kapitalmarktrechtlicher Schutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 314 1. Mitteilungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 315 a) Indirect Shareholders . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 316 b) Ausnahme und Rechtsfolgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 318 c) Substantial Acquisition Rules (abgeschafft) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 318 2. Angebotspflicht (mandatory offer) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 319 a) Acting in concert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 320 b) Befreiung und Rechtsfolgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 322 3. Verteidigungsmaßnahmen bei Übernahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 323 4. Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 324 II. Fiduciary Duties . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 325

Inhaltsverzeichnis

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D. Rechtsvergleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 325 E. Bewertung aus komparativer Sicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327 Kapitel 5 Schlussbetrachtung

328

A. Gläubigerschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 328 B. Anlegerschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 330 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 333 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 360

Abkürzungsverzeichnis aA Abl. EG/-EU Abs. aE aF AG AktG Allg. M. Alt. AnfG Ann. Art. Aufl. BaFin BAI Bank. Dev. J. Bankr. BB Begr. BERR Beschl. BGB BGBl. BGH BGHZ BR BR-Drucks. bspw. BStBl. BT BT-Drucks. Bus. Law. BVCA BVerfGE BVI BVK bzgl. bzw. ca. CA

anderer Ansicht Amtsblatt der Europäischen Gemeinschaften/-Europäischen Union Absatz am Ende alter Fassung Aktiengesellschaft Aktiengesetz Allgemeine Meinung Alternative Anfechtungsgesetz Annotated Artikel Auflage Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Bundesverband Alternative Investments e.V. Emory Bankruptcy Developments Journal Bankruptcy Betriebsberater Begründung Department for Business, Enterprise and Regulatory Reform Beschluss Bürgerliches Gesetzbuch Bundesgesetzblatt Bundesgerichtshof Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen Bundesrat Drucksache des Bundesrates beispielsweise Bundessteuerblatt Bundestag Drucksache des Bundestages Business Lawyer British Venture Capital Association Entscheidung des Bundesverfassungsgerichtes Bundesverband Investment und Asset Management e.V. Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften – German Venture Capital Association (BVK) e.V., Berlin bezüglich beziehungsweise circa Companies Act 2006

Abkürzungsverzeichnis Cal. CalPERS CfD C.F.R. ch. CMBOR Col. Cons. Corp. D. DB Del. ders./dies. d. h. DStR DTI E.D. Einl. EStG etc. EuGH EVCA EWiR EZB f. F.2d/F.3d FAZ Fed. Reg. ff. Fn. FR FS FSA F.Supp.2d FTC Ga. ggf. GmbH GmbHG GmbHR GWB Halbs. HGB hM Hrsg. i.E. Ill.

19

California California Public Employees Retirement System Contract for Differences Code of Federal Regulations chapter Centre for Management Buy-out Research, Nottingham University Business School Colorado Consolidated Corporation District Der Betrieb Delaware derselbe/dieselbe das heißt Deutsches Steuerrecht Department of Trade and Industry Eastern District Einleitung Einkommensteuergesetz et cetera Europäischer Gerichtshof (Gerichtshof der Europäischen Gemeinschaften) European Venture Capital and Private Equity Association Entscheidungen zum Wirtschaftsrecht Europäische Zentralbank folgende Federal Reporter, 2d Series/Federal Reporter, 3d Series Frankfurter Allgemeine Zeitung Federal Register fortfolgende Fußnote Finanz-Rundschau Festschrift/Festgabe Financial Services Authority Federal Supplement, 2d Series Federal Trade Commission Georgia gegebenenfalls Gesellschaft mit beschränkter Haftung Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung GmbH-Rundschau Gesetz gegen Wettbewerbsbeschränkungen Halbsatz Handelsgesetzbuch herrschende Meinung Herausgeber im Ergebnis Illinois

20 Inc. Ind. InsO InvG IPO i. S. iVm J. Corp. L. JZ KG KKR KStG Ky. La. LBO LG lit. L.J. L.Rev. Ltd. Mass. MBCA MBO Me. Minn. Mio. MoMiG

Abkürzungsverzeichnis

Incorporated Indiana Insolvenzordnung Investmentgesetz initial public offering im Sinne in Verbindung mit Journal of Corporation Law Juristenzeitung Kommanditgesellschaft Kohlberg Kravis Roberts Körperschaftsteuergesetz Kentucky Louisiana Leveraged-Buy-out Landgericht litera Law Journal Law Review Limited Massachusetts Model Business Corporation Act Management-Buy-out Maine Minnesota Million(en) Gesetz zur Modernisierung des GmbH-Rechts und zur Bekämpfung von Missbräuchen MoRaKG Gesetz zur Modernisierung der Rahmenbedingungen für Kapitalbeteiligungen Mrd. Milliarde(n) mwN mit weiteren Nachweisen N.D. Northern District N.E.2d North Eastern Reporter, Second Series nF neuer Fassung NJW Neue Juristische Wochenschrift No. Number Nr. Nummer N.Y. New York NZG Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht OLG Oberlandesgericht Or. Oregon OWiG Gesetz über Ordnungswidrigkeiten Pa. Pennsylvania Pa. Cons. Stat. Pennsylvania Consolidated Statutes Preqin Private Equity Intelligence PSE Socialist Group in the European Parliament PTP Public-to-private RefE Referentenentwurf

Abkürzungsverzeichnis RegE Rev. rev’d RG RGZ R.I. RIW rkr. Rn Rs. Rspr Rz S. s. S.Ct. S.D. SEA Sec. SEC sog. st. Stat. Tenn. Tex. tit. TPG u. a. UBGG UFCA UK UmwG UmwStG Urt. US USA U.S.C. usw. u. U. v. VG vgl. Vor. W.D. wistra WKBG WM z. B. ZBB

Regierungsentwurf Revised reversed Reichsgericht Entscheidungen des Reichsgerichts in Zivilsachen Rhode Island Recht der internationalen Wirtschaft rechtskräftig Randnummer Rechtssache Rechtsprechung Randzeichen Seite siehe Supreme Court Southern District Securities Exchange Act of 1934 Section Securities and Exchange Commission sogenannte/sogenannter ständige Statute Tennessee Texas title Texas Pacific Group unter anderem Gesetz über Unternehmensbeteiligungen Uniform Fraudulent Conveyances Act United Kingdom Umwandlungsgesetz Umwandlungssteuergesetz Urteil United States United States of America United States Code und so weiter unter Umständen vom/versus Verwaltungsgericht vergleiche Vorbemerkung Western District Zeitschrift für Wirtschaft, Steuer, Strafrecht Gesetz zur Förderung von Wagniskapitalbeteiligungen Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht (Wertpapiermitteilungen) zum Beispiel Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft

21

22 ZGR ZHR Ziff. ZInsO ZIP zit.

Abkürzungsverzeichnis Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht Zeitschrift für das gesamte Handels- und Wirtschaftsrecht Ziffer Zeitschrift für das gesamte Insolvenzrecht Zeitschrift für Wirtschaftsrecht zitiert

Kapitel 1

Einführung A. Problemstellung Kritik an Akteuren des Wirtschaftslebens ist kein neues Phänomen. Daher verwundert es nicht, dass zu Beginn des 21. Jahrhunderts Finanzinvestoren als Sinnbild exzessiven Agierens an den Kapitalmärkten ausgemacht wurden. Bereits Altbundeskanzler Helmut Schmidt formte die Bezeichnung des „Raubtierkapitalismus“.1 Die breite Öffentlichkeit nahm die Finanzinvestoren mit der sog. Heuschreckendebatte wahr, deren Name vom früheren SPD-Vorsitzenden Franz Müntefering geprägt wurde.2 Der – als „Gegenentwurf zum Stereotyp ruchloser Kapitalisten, die in Deutschland mit dem Begriff Heuschrecke betitelt werden“, bezeichnete3 – USamerikanische Investor Warren Buffett betont auf einer Werbereise durch Europa, dass seine Beteiligungsgesellschaft Berkshire Hathaway für viele Familienunternehmer „die beste Option“ sei und grenzt sich von Finanzinvestoren ab.4 So gehen 70 Prozent der deutschen Bevölkerung davon aus, dass Beteiligungsgesellschaften nach dem Einstieg bei einem Unternehmen zuerst radikal die Kosten kürzen, Mitarbeiter entlassen oder die Gesellschaft zerschlagen.5 Es verwundert daher nicht, wenn Berichte über astronomische Einkommen der Finanzinvestoren6 die Gemüter erhitzen. Die Reaktionen der Finanzinvestoren auf dieses Medienecho fallen gespalten aus. Nach der Beteiligung der Private-Equity-Gesellschaft CVC am Chemie-, Energie- und Immobilienkonzern Evonik wurden ganzseitige Werbeanzeigen geschaltet, die eine lächelnde Heuschrecke zeigten und mit den Worten „Freuschrecke

1

Die Zeit vom 1. Februar 2007, S. 21. „Manche Finanzinvestoren verschwenden keinen Gedanken an die Menschen, deren Arbeitsplätze sie vernichten – sie bleiben anonym, haben kein Gesicht, fallen wie Heuschreckenschwärme über Unternehmen her, grasen sie ab und ziehen weiter. […] Gegen diese Form von Kapitalismus kämpfen wir.“ (Interview für Bild am Sonntag vom 17. 4. 2005). 3 Kuls, in: FAZ vom 7. März 2008 (Nr. 57), S. 18. 4 Siehe FAZ vom 20. Mai 2008 (Nr. 116), S. 23. 5 Umfrage des Meinungsforschungsinstituts Infas im Auftrag der Beteiligungsgesellschaft Heliad, 2007, S. 2 (FAZ vom 17. Oktober 2007 (Nr. 242), S. 25). 6 Auf einer vom Fachmagazin Alpha erhobenen Rangliste der bestbezahlten HedgefondsManager im Jahr 2007 liegt der Gründer des Hedgefonds Paulson & Co., John Paulson auf dem ersten Platz (3,7 Mrd. US-Dollar), gefolgt von George Soros (2,9 Mrd. US-Dollar) und James Simons (2,8 Mrd. US-Dollar), dazu FAZ vom 17. April 2008 (Nr. 90), S. 23. 2

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Kap. 1: Einführung

{Hopperus investorus}“ unterschrieben waren.7 Für andere Branchenvertreter ist der Begriff ein rotes Tuch; Verärgerung macht sich breit, wenn „wir mit Tiernamen beschimpft werden.“8 Ungewohnt wirtschaftsfreundlich gibt sich demgegenüber die Evangelische Kirche in Deutschland, die in einer Denkschrift die Sorge, dass Beteiligungsunternehmen grundsätzlich Unternehmenswerte vernichten, für „überzogen“ hält.9 In diesem Umfeld wurden umfang- und zahlreiche Gesetzesvorhaben auf den Weg gebracht, die nahezu alle rechtlichen Bereiche der Finanzinvestoren betreffen. Dazu zählt zunächst das am 1. November 2008 in Kraft getretene Gesetz zur Modernisierung des GmbH-Rechts und zur Bekämpfung von Missbräuchen (MoMiG).10 Neben Änderungen und Klarstellungen im Bereich der Kapitalerhaltung hat das GmbH-Recht damit eine ganze Reihe von Neuerungen erfahren.11 Mit dem in wesentlichen Teilen seit dem 19. August 2008 in Kraft getretenen Risikobegrenzungsgesetz12 wurden die Transparenz- und Übernahmevorschriften des WpHG und WpÜG neu gefasst, um die so bereits gesteigerte „Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts“ mit dem überwiegend am 8. April 2011 in Kraft getretenen Anlegerschutz und Funktionsverbesserungsgesetz (AnsFuG)13 nochmals zu „verbessern“. Transaktionen gebietsfremder Private-Equity-Gesellschaften kann das Dreizehnte Gesetz zur Änderung des Außenwirtschaftsgesetzes und der Außenwirtschaftsverordnung,14 in Kraft getreten am 24. April 2009, betreffen. Nie in Kraft getreten ist demgegenüber der Kern der mit dem sog. Private Equity Gesetz (Gesetz zur Modernisierung der Rahmenbedingungen für Kapitalbeteiligungen – MoRaKG)15 geplanten steuerlichen Vorteile für Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaften.16 Auch das Unternehmenssteuerreformgesetz17 betrifft Private-Equity-Finanzierungen, wenn es übermäßige

7

Siehe FAZ vom 6. Juni 2008 (Nr. 130), S. 5. So der Gründungspartner der deutschen Beteiligungsgesellschaft Quadriga Capital, Andreas Fendel, zitiert nach FAZ vom 16. Juni 2008 (Nr. 138), S. 17. 9 Rat der Evangelischen Kirche in Deutschland (EKD), Denkschrift Unternehmerisches Handeln in evangelischer Perspektive, 2008, S. 79. Dort heißt es weiterhin, dass diese vielmehr Transparenz anstelle des „Klüngels“ der Deutschland AG schafften. Unterstellt wird zudem, dass langfristig der Unternehmenswert gesteigert wird. Eine aussichtslose, direkte Regulierung der Hedgefonds sollte zugunsten freiwilliger Selbstverpflichtungen und einer stärkeren Beaufsichtigung der Banken nicht erfolgen (S. 81 f.). 10 BGBl. I 2008, S. 2026 ff. 11 Siehe dazu etwa Seibert/Decker, ZIP 2008, 1208 ff.; Kindler, NJW 2008, 3249 ff.; Lips/ Randel/Werwigk, DStR 2008, 2220 ff. 12 BGBl. I 2008, S. 1666 ff. 13 BGBl. I 2011, S. 538 ff. 14 BGBl. I 2009, S. 1150 ff.; dazu allg. und speziell zu Sicherheitenstellungen Söhner, RIW 2011, 454 ff. 15 BGBl. I 2008, S. 1672 ff. 16 Siehe dazu unten Kapitel 2 A.I.3.d). 17 BGBl. I 2008, S. 1912 ff. 8

B. Gang der Untersuchung

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Fremdkapitalisierungen über die sog. Zinsschranke steuerlich pönalisiert.18 Die Regulierung gipfelt vorläufig mit der Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM-Richtlinie).19 Geregelt werden insoweit neben u. a. Zulassung, Mindestkapital und Wohlverhaltensregeln auch Transparenzpflichten von Verwaltern alternativer Investmentfonds einschließlich Private-Equity- und Hedgefonds. Für die vorliegende Untersuchung des Gläubiger- und Anlegerschutzes ist das Kapitalgesellschafts- und Kapitalmarktrecht in den Fassungen des MoMiG und des Risikobegrenzungsgesetzes von besonderer Bedeutung. Die gesetzlichen Modifizierungen des Gläubigerschutzes wurden schließlich durch Rechtsprechungsänderungen im Bereich des Existenz vernichtenden Eingriffs flankiert, sodass die Haftung von Finanzinvestoren nahezu vollständigen Veränderungen unterworfen wurde. Zu fragen ist vor allem, ob die mit den genannten Gesetzesreformen verfolgten Regelungsziele erreicht wurden. Dazu bietet sich ein Vergleich mit der alten Rechtslage an. Ferner kann eine Gegenüberstellung mit dem entsprechenden rechtlichen Umfeld im angelsächsischen Raum (USA und Vereinigtes Königreich) Aufschluss über das in Deutschland bestehende Schutzniveau geben. Dabei können die Ausgangssituationen in den verschiedenen Rechtsordnungen unterschiedlicher nicht sein. Vor allem im Bereich des Gläubigerschutzes kann der Rechtsanwender in den USA auf eine umfangreiche Spruchpraxis betreffend die Zulässigkeit von Leveraged-Buy-outs (LBOs) zurückgreifen, wobei sich die viel längere Tradition dieses Übernahmemodells im Mutterland des LBO bemerkbar macht.

B. Gang der Untersuchung Die Gesetzesänderungen im Kapitalgesellschaftsrecht und Kapitalmarktrecht stellen den Gläubigerschutz und Anlegerschutz auf neue Grundlagen. Die Gerichts-, vor allem aber die Anwaltspraxis muss sich auf die veränderten Rahmenbedingungen einstellen. Vor diesem Hintergrund unternimmt die Arbeit den Versuch, spezielle, mit Finanzinvestoren verbundene Problemfelder auf dem Fundament der neuen gesetzlichen Regelungen darzustellen. Ferner wird zu hinterfragen sein, inwieweit die ursprünglichen Regelungsziele des Gesetzgebers durch die Reformen erreicht wurden bzw. inwiefern sich das Gläubiger- und Anlegerschutzniveau verändert hat.

18 §§ 4h EStG, 8a KStG; danach wird die steuerliche Abzugsfähigkeit von Schuldzinsen im Geschäftsjahr auf maximal 30 % des Gewinns vor Zinsaufwand, Steuern und Abschreibungen (Ebitda) beschränkt; s. auch Jarass/Obermair, Steuerliche Aspekte von Private-Equity- und Hedge-Fonds, 2008, S. 54 ff. 19 Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 8. Juni 2011 über die Verwalter alternativer Investmentfonds und zur Änderung der Richtlinien 2003/41/EG und 2009/65/EG und der Verordnungen (EG) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 1095/2010 (AIFMRichtlinie), ABl. EU L 174 v. 1. 7. 2011 S. 1 ff.; dazu Söhner, WM 2011, 2121 ff.

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Kap. 1: Einführung

Für diese Betrachtungen ist eine begriffliche Einordnung der Finanzinvestoren notwendig. Im zweiten Kapitel werden daher die Wesensmerkmale von Private Equity und Hedgefonds erläutert. Ein erhöhtes Augenmerk legt die Darstellung dabei auf für die folgende Bearbeitung wichtige Teilbereiche; LBOs im Private-Equitysowie Merger-Arbitrage-Strategien und Aktionärsaktivismus im Hedgefonds-Bereich werden hervorgehoben. Das Kapitel schließt mit einer Gegenüberstellung des von den Finanzinvestoren ausgehenden Nutzens und der Risiken. Herausgegriffen sei davon zunächst der Bereich der Gläubigerrisiken mit einer Darstellung des gegenwärtigen Gläubigerschutzes in Kapitel drei. Die Erläuterungen zum reformierten deutschen Kapitalgesellschaftsrecht werden dabei durch eine Darstellung der entsprechenden Regelungen in den USA und dem Vereinigten Königreich flankiert. Aus Raumgründen beschränken sich die Erläuterungen auf die Haftung der Finanzinvestoren.20 Die Zulässigkeit des in der Rechtspraxis so bedeutenden LBOs bildet dabei den Kern der Darstellung. Das vierte Kapitel beschäftigt sich mit den kapitalmarktrechtlichen und gesellschaftsrechtlichen Regelungen des Anlegerschutzes und rückt damit näher an die börsennotierten Zielgesellschaften von Finanzinvestoren heran. Im Fokus stehen die kapitalmarktrechtlichen Transparenzvorschriften sowie die Regelungen des Übernahmerechts. Vergleichend wird die Darstellung durch eine Behandlung der entsprechenden Bestimmungen der USA und des Vereinigten Königreichs ergänzt. Die wesentlichen Ergebnisse werden in Kapitel fünf zusammengefasst.

20 Zur Haftung der Altgesellschafter bei einem LBO s. Link, ZIP 2007, 1397 ff. und der finanzierenden Banken s. Kuntz, ZIP 2008, 814 ff.; näher zur Haftung der Geschäftsleiter einer Zielgesellschaft R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 283 ff.

Kapitel 2

Grundlagen alternativer Finanzinvestoren Aufgrund der verschiedenen Bedeutungen erscheint es notwendig, alternative Finanzinvestoren von anderen Investoren abzugrenzen. Von der Anlegerseite aus betrachtet, unterscheiden sich alternative- von traditionellen Investments vor allem hinsichtlich möglicher überdurchschnittlicher Renditen und oftmals geringerer Liquidität.1 Ausgehend von diesen Faktoren versteht es sich, dass die Grenzen fließend verlaufen und eine präzise Einordnung kaum möglich ist. Die hinsichtlich der Anlagesummen bedeutendsten alternativen Investments sind Hedgefonds und PrivateEquity-Fonds; andere Teile dieser Anlageklasse sind Immobilien-, Rohstoff- und Währungsanlagen.2 Die folgende Darstellung beschränkt sich auf Private-Equityund Hedgefonds.

A. Private Equity Dem Begriff Private Equity kann man sich entweder aus leistungswirtschaftlicheroder finanzwirtschaftlicher Sicht nähern. Private Equity ist beides, eine Investitionsund Finanzierungsart. Im Bereich der Finanzierung, mithin vereinfacht ausgedrückt der Beschaffung und des Einsatzes von Kapital,3 lässt sich Private Equity betriebswirtschaftlich im Bereich der Eigenfinanzierung als Teil der Externen- bzw. Außenfinanzierung eines Unternehmens verorten. Diese Sichtweise soll die maßgebliche der vorliegenden Arbeit darstellen. Private Equity ist damit das Bereitstellen bzw. Erhalten von Eigenkapital, das nicht an öffentlichen Börsen, z. B. in Form von Aktienkapital (public equity), aufgenommen wird.4 Dabei unterstreicht equity den Eigenkapitalcharakter von Private Equity. Demgegenüber wird der Begriff Private Equity gemeinhin noch enger verstanden als: die Ausstattung mit Eigenkapital auf 1

Mayer, in: Oehler (Hrsg.), Risikomanagement, S. 225. BAI, Alternative Investments, 2003, S. 15; EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 6; Mayer, in: Oehler (Hrsg.), Risikomanagement, S. 226; Oehler/Schiefer, in: Oehler (Hrsg.), Risikomanagement, S. 265; Deutsche Bank, Basisinformationen zu Vermögensanlagen mit Alternativen Investments, 2004, S. 5 ff., 13 ff. 3 Scheffler, in: Lutter/Scheffler/Schneider, Konzernfinanzierung, Rn 20.1; Diers, Konzerninnenfinanzierung, 2007, S. 2; s. auch Raupach/Weiss, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil IV, Rn 1 ff., 55 ff. 4 BAI, Private Equity als alternative Anlageklasse für institutionelle Investoren, 2006, S. 5; BVK, Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, 2005, S. 7; EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 6. 2

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Kap. 2: Grundlagen alternativer Finanzinvestoren

mittel- bis langfristige Sicht und typischerweise darüber hinaus die Gewährung von Managementressourcen.5 Damit handelt es sich nicht um bloße Holdinggesellschaften oder business angels, die sich als private Investoren direkt und in eher geringem Umfang an Unternehmen beteiligen, welche sich in der Vorgründungsphase (seed-Phase) befinden.6 Schon der Begriff Private Equity zeigt, dass die Unternehmen, denen Eigenkapital zur Verfügung gestellt wird, regelmäßig nicht börsennotiert sind.7 Dies hängt auch damit zusammen, dass die Entwicklung des Investments für gewöhnlich nicht öffentlich nachvollzogen werden soll: „LBOs are unfortunately like sausage. It tastes good, but you do not want to see how it is made.“8 Seit jeher und zunehmend in den Jahren vor der Finanzmarktkrise 2007/2008 sind indes auch Beteiligungen an börsennotierten Unternehmen erfolgt,9 welche zwar einen geringeren Teil an der Gesamtzahl, nicht aber am Gesamtvolumen der Beteiligungen ausmachen. Unterschieden werden dabei (die häufigeren) Beteiligungen an börsennotierten Unternehmen, die anschließend von der Börse genommen werden (public-to-private (PTP) oder auch going-private)10 sowie (die selteneren) Beteiligungen an börsennotierten Gesellschaften, die zumindest bis auf Weiteres auch gelistet bleiben (private investments in public equity – PIPEs).11 An Bedeutung gewinnen daher für Private Equity auch die Vorschriften des Kapitalmarktrechts.12

5

FSA, Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, November 2006, S. 12; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005/06, S. 464; BAI, Alternative Investments, 2003, S. 26; BVK, Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, 2005, S. 8, 9 ff.; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 46; Bevilacqua, 54 Buffalo L. Rev. (2006) 251, 257. 6 Siehe etwa EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 13 f.; BVCA, A Guide to Private Equity, 2004, S. 7; Raupach/Weiss, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil IV, Rn 75. 7 Deutsche Bank, Basisinformationen zu Vermögensanlagen mit Alternativen Investments, 2004, S. 6; BAI, Private Equity als alternative Anlageklasse für institutionelle Investoren, 2006, S. 5; EVCA, Private Equity Fund Structures in Europe, 2006, S. 11; BVCA, A Guide to Private Equity, 2004, S. 6 f.; EZB, Financial Stability Review, December 2006, S. 104; Majoros, 51 Case Western Reserve L. Rev. (2001), 493, 495; Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 302 f.; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 46. 8 Majoros (Managing Director, Wasserstein, Perella & Co., Inc., and President and Chief Operating Officer, U.S. Equity Partners, New York), 51 Case Western Reserve L. Rev. (2001), 493, 496. 9 EZB, Financial Stability Review, December 2006, S. 104; Sudarsanam/Wright/Huang, Going private buyouts and shareholder wealth gains: Impact of bankruptcy risk, 2007, S. 1; Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 303; Majoros, 51 Case Western Reserve L. Rev. (2001), 493 ff. 10 Siehe dazu unten A.I.3.a)aa). 11 Majoros, 51 Case Western Reserve L. Rev. (2001), 493 ff., 494; s. etwa die Beteiligung von Blackstone mit einem 4,5 %-Anteil an Deutsche Telekom AG (s. http://www.deutschetelekom.de/dtag/cms/content/dt/de/9848; letzter Abruf: 9. 12. 2011). 12 Siehe dazu unten Kapitel 4.

A. Private Equity

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I. Private-Equity-Gesellschaften Es gibt nicht die Private-Equity-Gesellschaft. Private-Equity-Finanzierungen vollziehen sich üblicherweise über eine Vielzahl von nachgeordneten Einheiten. Dabei wird der eigentliche Eigenkapitalgeber gemeinhin als Private-Equity-Fonds bezeichnet. Übergeordnet findet sich hingegen noch mindestens eine Gesellschaft, welche die Fonds auflegt. Häufig existieren zwischen Private-Equity-Fonds und Portefeuille-Gesellschaft eine Vielzahl von Zwischengesellschaften, meist steuerlich motiviert. Die Zahl derart verbundener Gesellschaften kann durchaus im zweistelligen Bereich liegen. Vereinfacht wird im Folgenden ein vierstufiger Aufbau dargestellt. 1. Die sog. Private-Equity-Gesellschaft In den Medien ist häufig von Private-Equity-Gesellschaften die Rede, die eine bestimmte Zielgesellschaft übernehmen oder andere Schlagzeilen liefern. Dabei handelt es sich nicht um die eigentlichen übernehmenden Gesellschaften, die Akquisitionsgesellschaften.13 Vielmehr geht es um die namhaften Spitzenunternehmen wie die großen US-amerikanischen Gesellschaften Blackstone, Kohlberg Kravis Roberts (KKR), Texas Pacific Group (TPG) oder Carlyle.14 In den 1980er Jahren wurden sie und andere Gesellschaften, die hoch fremdfinanzierte Unternehmensübernahmen durchführten, LBO firms oder auch corporate raiders genannt.15 Heute hat sich die Bezeichung private equity firm durchgesetzt.16 In Europa spielen demgegenüber Private-Equity-Abteilungen von Banken oder Versicherungen eine gewichtige Rolle. Die größte in Deutschland ansässige Beteiligungsgesellschaft ist Allianz Capital Partners. Ebenfalls in diesen Bereich zählt die Beteiligungssparte der ehemaligen Investmentbank Goldman Sachs.17 Diese Gesellschaften sind nicht in jeder Hinsicht vergleichbar; Unterschiede bestehen zum Teil beim Investitionshorizont, der Kontrolle der Portefeuille-Gesellschaften oder der Expertise in bestimmten Industriezweigen.18 Die angelsächsischen Beteiligungsgesellschaften sind häufig als Personengesellschaft, in der Rechtsform der Partnerschaft, organisiert19 und befinden sich im Besitz der managing directors. Zunehmend gehen die Ge13

Siehe dazu unten A.I.3.a)aa). Kaplan/Strömberg, Leveraged Buyouts and Private Equity, February 2008, S. 4; s. zu TPG und Carlyle etwa Faber, Finanzinvestoren in Deutschland, Böckler Arbeitspapier 123, 2006, S. 13 ff. und 17 ff.; zum Europa-Geschäft von Carlyle s. Financial News vom 11. Februar 2008, S. 30. 15 Hayes/Walker, 1 Entrepreneurial Business L.J. (2006), 87, 110 mwN. 16 Kaplan/Strömberg, Leveraged Buyouts and Private Equity, February 2008, S. 2. 17 Siehe dazu auch Faber, Finanzinvestoren in Deutschland, Böckler Arbeitspapier 123, 2006, S. 9 ff. 18 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 34; Cumming/Siegel/ Wright, Private Equity, Leveraged Buyouts and Governance, 2007, S. 23 f. 19 Kaplan/Strömberg, Leveraged Buyouts and Private Equity, February 2008, S. 4; so bspw. Carlyle, dazu Faber, Finanzinvestoren in Deutschland, Böckler Arbeitspapier 123, 2006, S. 17. 14

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Kap. 2: Grundlagen alternativer Finanzinvestoren

sellschaften aber auch an die Börse.20 Die Erträge der Private-Equity-Gesellschaften stammen vor allem aus dem Beteiligungsgeschäft. An Bedeutung gewinnt daneben indes der Beratungsbereich. Große Private-Equity-Gesellschaften beginnen die bislang als Berater der großen Unternehmen bestbezahlten Kunden wie Investmentbanken oder Consulting-Unternehmen zu verdrängen.21 So trat etwa Blackstone als Berater von Microsoft bei dessen Übernahmeofferte für den Internetsuchdienst Yahoo! auf.22 Allgemein und insbesondere für die nichtbörsennotierten Gesellschaften finden sich nur spärlich Informationen,23 auch über deren andere Teilhaber. Bekannt ist, dass der große US-amerikanische Pensionsfonds CalPERS mit 5,5 Prozent24 und die staatliche Mubadala Development Co. aus Abu Dhabi mit 7,5 Prozent25 an Carlyle beteiligt sind. Viele Beteiligungsunternehmen bzw. deren Fonds sind schwerpunktmäßig in bestimmten Industriezweigen engagiert.26 Die Gesellschaften lassen sich unterscheiden in einige wenige voluminöse nationale sowie internationale Transaktionen vornehmende große Gesellschaften, eine größere Gruppe, die vor allem nationale mittelgroße Transaktionen vornimmt sowie eine dritte große Gruppe, welche kleinere nationale Transaktionen tätigt.27 2. Fondsmanagementgesellschaft (general partner) Vornehmlich in den USA finden sich unabhängige Private-Equity-Fonds-Anbieter oder solche, die daneben auch Hedgefonds auflegen. Die Managementgesellschaft (general partner) legt die unabhängigen Private-Equity-Fonds auf28 und hat typi-

20 So etwa der New Yorker Hedge- und Beteiligungsfonds-Anbieter Fortress Investment Group im Februar 2007 (s. dazu FAZ vom 12. Februar 2007 (Nr. 37), S. 19), Blackstone Group Ende Juni 2007 (FAZ vom 4. Juli 2007 (Nr. 152), S. 20). 21 Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 34. 22 Financial News vom 11. Februar 2008, S. 14. 23 Siehe auch Rudolph, ZGR 2008, 161, 162, der, wenn er von Private-Equity-Gesellschaften spricht, die Private-Equity-Fonds meint (dazu unten A.I.3.). 24 Faber, Finanzinvestoren in Deutschland, Böckler Arbeitspapier 123, 2006, S. 17; zu CalPERS und anderen Pensionsfonds s. Choi/Fisch, 61 Vanderbilt L. Rev. (2008), 315 ff. 25 FAZ vom 24. April 2008 (Nr. 96), S. 23. 26 EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 13; BVCA, A Guide to Private Equity, 2004, S. 18. So fokussiert etwa Carlyle die Luftfahrtund Verteidigungsgüterindustrie, das Automobil- und Transportwesen, Konsumgüter und Handel, das Gesundheitswesen, Immobilien, Technologie oder Investitionsgüter sowie Telekommunikation und Medien, s. Faber, Finanzinvestoren in Deutschland, Böckler Arbeitspapier 123, 2006, S. 18. 27 FSA, Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, November 2006, S. 6. 28 EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 9.

A. Private Equity

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scherweise die Rechtsform einer limited liability company.29 Das Management ist dabei relativ klein und beinhaltet durchschnittlich zwischen sechs und acht Manager.30 Dabei erhalten die general partner fixe und variable Vergütungen in Form einer jährlichen Managementgebühr (durchschnittlich zwei Prozent des Fondsvermögens) und eine Beteiligung am Fondsgewinn oft in Höhe von 20 Prozent (sog. carried interest) für den Teil, der über einer bestimmten Schwelle (hurdle rate) liegt.31 Die general partner werden auch als Fondsmanager, Buy-out- oder Private-Equity-Gesellschaft bezeichnet.32 Auch auf dieser Ebene existieren wenige Informationen. An dieser Stelle setzt die Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM-Richtlinie)33 an, die neben Zulassung, Mindestkapital und Wohlverhaltensregeln auch Transparenzpflichten34 von Verwaltern alternativer Investmentfonds vorsieht. 3. Private-Equity-Fonds Das Eigenkapital erhalten die Unternehmen von einem Private-Equity-Fonds. Der von einer unabhängigen Gesellschaft aufgelegte Fonds wird am häufigsten in der Rechtsform der (häufig englischen) limited partnership geführt,35 ganz überwiegend jedenfalls als Personengesellschaft.36 Diese Fonds werden auch independent private equity funds genannt und sind die meist verbreitete Form von Private-Equity-Fonds. Der Hauptgrund für die Rechtsform sind steuerliche Gründe, namentlich eine dro-

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S. 12 31

Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 280. EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007,

Blake/Robinson, Private equity fund structures, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 24 f.; Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 4, 13 f.; Metrick/Yasuda, Economics of Private Equity Funds, 2007, S. 16 ff.; Kandel/Leshchinskii/Yuklea, VC funds: Aging Brings Myopia, 2006, S. 7; EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 13; BVK, Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, 2005, S. 11; Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 231. 32 Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 6; Kaplan/Strömberg, Leveraged Buyouts and Private Equity, February 2008, S. 5. 33 Siehe bereits oben Fn. 19 in Kapitel 1. 34 Siehe dazu unten Kapitel 4 A.III. 35 EVCA, Private Equity Fund Structures in Europe, 2006, S. 206, 219; BVCA, A Guide to Private Equity, 2004, S. 14 f.; SEC, Implications of the Growth of Hedge Funds, 2003, S. 7; Axelson/Strömberg/Weisbach, Why Are Buyouts Levered? The Financial Structure of Private Equity Funds, January 4, 2007, S. 2; Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 4; Blake/Robinson, Private equity fund structures, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 19; Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 280; Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 649; Rudolph, ZGR 2008, 161, 162. 36 So etwa als Kommanditgesellschaft, als französischer FCPR, als luxemburgischer SICAR, als belgischer PRICAF oder als italienischer Fondo Chiuso (s. EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 12).

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Kap. 2: Grundlagen alternativer Finanzinvestoren

hende Besteuerung auf der Ebene der Zielgesellschaft und der Ebene des Fonds.37 Zudem kann ein Private-Equity-Fonds aus regulatorischen Gründen als Familie mehrerer einzelner Fonds strukturiert werden.38 Anders organisiert sind hingegen die Fonds, die von Beteiligungsgesellschaften großer Versicherungsunternehmen oder Banken aufgelegt werden, die auch mehrheitlich selbst in diese Fonds investieren und auch captive funds genannt werden.39 Am unabhängigen Fonds sind die Eigenkapital gebenden Investoren des Fonds (Kommanditist bzw. limited partner)40 und die Managementgesellschaft (Komplementär bzw. general partner) nur zu einem untergeordneten Teil beteiligt.41 Das Eigenkapital wird gewöhnlich von Versicherern, Pensionsfonds, Investmentfonds, Stiftungen, Dachfonds (institutionellen Investoren) oder vermögenden Privatanlegern als den Investoren des Fonds bereit gestellt.42 Die Investoren werden häufig durch die Fondsanbieter nicht benannt. Nur die Investoren werden gewöhnlich quartalsweise über die Investmentaktivitäten und die Entwicklung des Fonds sowie potentielle Investoren über ein sog. private placement memoranda (PPM) durch den Fonds informiert.43 Bekannt ist hingegen, dass die US-amerikanischen Universitäten Harvard und Yale wesentliche Teile ihres Stiftungsvermögens in Hedgefonds und Private-Equity-Gesellschaften investieren.44 Hinzugekommen sind auch die britischen Universitäten Cambridge und Oxford. Daneben werden zunehmend die schon seit den 1970er Jahren in große Unternehmen westlicher Industrieländer investierenden Staatsfonds aus Schwellenländern auf die Private-Equity-45 und Hedgefonds37

EVCA, Private Equity Fund Structures in Europe, 2006, S. 15. Siehe Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 282. 39 Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 4; EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 12; Blake/Robinson, Private equity fund structures, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 19. 40 EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 9; Bevilacqua, 54 Buffalo L. Rev. (2006) 251, 257; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 46; Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 4; Kaplan/Strömberg, Leveraged Buyouts and Private Equity, February 2008, S. 5. 41 EZB, Large Banks and Private Equity-Sponsored Leveraged Buyouts in the EU, 2007, S. 8: 3 – 5%; Axelson/Strömberg/Weisbach, Why Are Buyouts Levered? The Financial Structure of Private Equity Funds, January 4, 2007, S. 2; Kaplan/Strömberg, Leveraged Buyouts and Private Equity, February 2008, S. 5: zumindest 1 %. 42 FSA, Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, November 2006, S. 12; SEC, Implications of the Growth of Hedge Funds, 2003, S. 7; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005/06, S. 464; BVK, Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, 2005, S. 5; BVCA, A Guide to Private Equity, 2004, S. 14; CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 37; Choi/Fisch, 61 Vanderbilt L. Rev. (2008), 315, 348. 43 Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 44; s. auch Blake/Robinson, Private equity fund structures, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 33. 44 Siehe dazu FAZ vom 15. Februar 2007 (Nr. 39), S. 20. 45 So investiert China als erster Staat zwar nicht in einen der Beteiligungsfonds, zieht aber drei Mrd. US-Dollar aus den Währungsreserven ab und beteiligt sich im Mai 2007 über die 38

A. Private Equity

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Branche46 aufmerksam, die sich an den Finanzinvestoren direkt beteiligen oder gemeinsam mit ihnen Übernahmen tätigen.47 Das Fremdkapital wird regelmäßig von Banken gewährt.48 Die Kreditinstitute spielen daher eine wichtige Rolle für das Geschäftsmodell. Neben den traditionellen Banken kommen zwar auch Zweckgesellschaften49 sowie Pensions- und Hedgefonds als Übernahmefinanzierer50 in Betracht. Die große Bedeutung der Fremdkapitalgeber zeigte sich mit der Finanzmarktkrise 2007/2008, als sich die Banken mit der Vergabe von Übernahmekrediten zurückhielten. In der Folge wurden als potentielle Kreditgeber auch Staatsfonds genannt;51 die damit verbundenen Erwartungen, die Finanzierungslücke zu schließen, konnten sich indes nicht erfüllen. Der Private-Equity-Fonds hält in der Regel nicht mehr als zehn Beteiligungen in seinem Portefeuille52 und hat eine feste Laufzeit von meist sieben bis zwölf Jahren.53 Die Laufzeit unterteilt sich in eine Investment-Periode (die ersten drei bis sechs Jahre), in der über die Investitionen entschieden und diese vorgenommen werden, sowie eine Halte-Periode.54 Am Anfang der Laufzeit steht eine Zeichnungsperiode staatliche chinesische Anlagegesellschaft China Investment Corp. direkt an der amerikanischen Beteiligungsgesellschaft Blackstone (FAZ vom 22. Mai 2007 (Nr. 117), S. 13), ebenso erwarb Mubadala aus Abu Dhabi eine Minderheitsbeteiligung an Carlyle und Adia aus den Vereinigten Arabischen Emiraten einen Anteil an der Börsenholding der Private-Equity-Gesellschaft Apollo (FAZ vom 31. Oktober 2007 (Nr. 253), S. 29). 46 Wie etwa Dubai International Capital (DIC) mit dem Erwerb von fast 10 % an der amerikanischen Hedgefonds-Gesellschaft Och Ziff, s. FAZ vom 31. Oktober 2007 (Nr. 253), S. 29. 47 Bspw. die Übernahme des größten texanischen Stromversorgers TXU Corp., Dallas, durch ein Konsortium von Private-Equity-Firmen unter Führung von KKR, Texas Pacific Group und der Beteiligungssparte der Investmentbank Goldman Sachs sowie des Staatsfonds Dubai International Capital (DIC), s. FAZ vom 31. Oktober 2007 (Nr. 253), S. 29. 48 FSA, Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, November 2006, S. 12. Daneben können aber auch Hedgefonds, CLOs und andere Investoren als Fremdkapitalgeber auftreten. 49 Vgl. EZB, Financial Stability Review, December 2006, S. 104. 50 Siehe EZB, Financial Stability Review, December 2006, S. 104. 51 „Adia ersetzt die Wall Street“, so Guy Hands, Gründer der Beteiligungsgesellschaft Terra Firma auf der Branchenkonferenz Superreturn in München, zitiert nach FAZ vom 28. Februar 2008 (Nr. 50), S. 21. 52 Deutsche Bank, Basisinformationen zu Vermögensanlagen mit Alternativen Investments, 2004, S. 6; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 46. 53 Deutsche Bank, Basisinformationen zu Vermögensanlagen mit Alternativen Investments, 2004, S. 6; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 46; BAI, Private Equity als alternative Anlageklasse für institutionelle Investoren, 2006, S. 9: 10 bis 12 Jahre; BVCA, A Guide to Private Equity, 2004, S. 14: 10 Jahre; Schmid, Leveraged Management Buy-Out, 1994, S. 146: 7 bis 10 Jahre; Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 4, 11: 10 oder 12 Jahre; Blake/ Robinson, Private equity fund structures, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 21; Bevilacqua, 54 Buffalo L. Rev. (2006) 251, 260: 10 Jahre. 54 BAI, Private Equity als alternative Anlageklasse für institutionelle Investoren, 2006, S. 9; EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 10; Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 4.

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Kap. 2: Grundlagen alternativer Finanzinvestoren

für Investoren (die ersten ca. drei bis 18 Monate), nach deren Ablauf der Fonds geschlossen wird.55 Damit sind die Investoren über die Laufzeit des Fonds gebunden. Eine Veräußerung oder Kündigung durch die Investoren ist grundsätzlich nicht möglich.56 Abgrenzen lassen sich Private-Equity-Fonds vor allem zu sog. strategischen Investoren, die regelmäßig in demselben Industriezweig wie die Zielgesellschaft engagiert sind, auch wenn deren Grenzen mit Blick auf die Transaktionsfinanzierung nicht immer klar hervortreten.57 Keine Private-Equity-Fonds im engeren Sinne sind ferner Hedgefonds, die sich im Buy-out-Markt engagieren.58 Unterscheiden lassen sich die Fonds auch von anderen hybriden Investmentfonds wie etwa Infrastrukturfonds, die mit Private-Equity-ähnlichen-Transaktionen in den Markt eingetreten sind und oft synonym mit Private-Equity-Gesellschaften genannt werden.59 Private-Equity-Fonds lassen sich je nach den Gesellschaften, in die der Fonds investiert, unterscheiden in Venture Capital, Expansion, Buy-out oder solche, deren Ziel notleidende Gesellschaften sind.60 Im Folgenden wird vertiefend auf die Buyout-Fonds eingegangen, während im Anschluss daran ein Überblick über die übrigen Fonds gegeben wird. a) Buy-out-Fonds Waren historisch gesehen die Venture-Capital-Fonds das wichtigste Segment, so sind gemessen an den Volumina und Erträgen nunmehr Buy-out-Fonds die bedeutendste Sparte der Private-Equity-Gesellschaften.61 Buy-out-Fonds sind nach den 55 BAI, Private Equity als alternative Anlageklasse für institutionelle Investoren, 2006, S. 9; Bevilacqua, 54 Buffalo L. Rev. (2006) 251, 261: 6 bis 12 Monate. 56 BAI, Private Equity als alternative Anlageklasse für institutionelle Investoren, 2006, S. 9; EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 10; SEC, Implications of the Growth of Hedge Funds, 2003, S. 7 f.; Bevilacqua, 54 Buffalo L. Rev. (2006) 251, 261. 57 Siehe etwa den Fall Porsche/VW, bei dem Fremdkapital zur Finanzierung des Anteilserwerbs eingesetzt wurde (FAZ vom 30. Oktober 2008 (Nr. 254), S. 22). 58 Siehe CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 34; Cumming/Siegel/ Wright, Private Equity, Leveraged Buyouts and Governance, 2007, S. 24; Bankenverband, Hedge-Fonds – Eine Branche entwächst den Kinderschuhen, 2005, S. 6. 59 So etwa der Macquarie’s European infrastructure fund, der als Teil eines Konsortiums im Jahr 2006 das britische Wasserversorgungsunternehmen Thames Water erwarb (s. dazu CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 35). 60 FSA, Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, November 2006, S. 15; BAI, Alternative Investments, 2003, S. 29; Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 3; Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 269 f.; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005/06, S. 464, wonach indes Venture Capital nicht mit Private Equity gleichgesetzt wird; s. auch BVCA, A Guide to Private Equity, 2004, S. 16 ff. 61 Siehe dazu unten A.II.; FSA, Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, November 2006, S. 15; BAI, Alternative Investments, 2003, S. 28; ders., Private Equity als alternative Anlageklasse für institutionelle Investoren, 2006, S. 5; zur Bedeutung der Buy-

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Transaktionen benannt, die mit dem verwalteten Kapital finanziert werden: den sog. Buy-outs (englisch: einen Teilhaber abfinden, auszahlen). Ein Buy-out kommt in verschiedenen Varianten vor. Dabei werden die verschiedenen Begriffe oft auch synonym verwendet. aa) Leveraged-Buy-out (LBO) Ein LBO ist ein überwiegend fremdfinanzierter Unternehmenskauf, bei dem das Vermögen der Zielgesellschaft der Finanzierung der Übernahme oder deren Besicherung dient.62 Gewöhnlich wird mittels eines Buy-outs eine Mehrheitsbeteiligung aufgebaut.63 Wesentliches Merkmal eines LBO ist der Versuch der übernehmenden Gesellschaft die Geschäftsleitung der Zielgesellschaft an der Übernahme zu beteiligen.64 Damit sollen Anreize geschaffen und die Gefahr von Interessenkonflikten zwischen Anteilseignern und Management verringert werden. Das bedeutendste Merkmal an einem LBO ist hingegen der große Fremdfinanzierungsanteil. Die Höhe der Fremdmittel wird üblicherweise durch eine Relation zur Gesamtfinanzierungssumme oder zum Ergebnis vor Steuern, Zinsen und Abschreibungen (Ebitda) der Zielgesellschaft beschrieben. Der Fremdkapitalanteil bei einem LBO beträgt 60 bis 90 Prozent der Gesamtfinanzierungssumme65 bzw. das Fünf- bis Siebenfache des Ebitda,66 abhängig vom Kreditmarkt.67 Eine Abhängigkeit des out-Transaktionenen s. auch Thomson Financial/PricewaterhouseCoopers, 2006 European Private Equity Activity, March 2007; Bundesverband Deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften e.V. (BVK), Statistik 2005, S. 4. 62 BAI, Alternative Investments, 2003, S. 28; EZB, Financial Stability Review, December 2006, S. 104; Hölters, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil I, Rn 72; Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 2; Hug/Ernst, MAR 2003, 441; Hitschler, BB 1990, 1877; Lutter/Wahlers, AG 1989, 1; ausführlich Schmid, Leveraged Management BuyOut, 1994, S. 38 ff.; Sudarsanam/Wright/Huang, Going private buyouts and shareholder wealth gains: Impact of bankruptcy risk, 2007, S. 1; Silvestri, 6 EBOR (2005), 101, 104 f.; Söhner, ZIP 2011, 2085, 2086; grundlegend McNeill Stancill, HBR Vol. 66 (1988), No. 1, S. 18. 63 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 8; EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 15; Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 269, 271; Kaplan/Strömberg, Leveraged Buyouts and Private Equity, February 2008, S. 2. 64 BAI, Alternative Investments, 2003, S. 28; Schmid, Leveraged Management Buy-Out, 1994, S. 16; Holmstrom/Kaplan, 15 Journal of Economic Perspectives (2001), 121, 128; Kahan/ Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1086 f. 65 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 35 ff.; Kaplan/Strömberg, Leveraged Buyouts and Private Equity, February 2008, S. 6; Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005/06, S. 467: 20 bis 30 % Eigenkapitalanteil. 66 EZB, Financial Stability Review, December 2006, S. 104; FSA, Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, November 2006, S. 7. 67 So wurden Mitte der 1980er, in den späten 1990ern und 2006 Spitzenwerte erreicht, CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 35 f.; EZB, Financial Stability Review, December 2006, S. 104; s. auch Wright/Renneboog/Simons/Scholes, LBOs in the UK and Continental Europe: Retrospect and Prospect, 2006, S. 6 f.

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Fremdkapitalanteils zeigt sich hingegen auch zur Größe der Transaktion, wobei mit steigenden Volumina auch der Fremdmittelanteil steigt.68 So zeigt sich im Vereinigten Königreich in den Jahren von 2000 bis 2006 nur vereinzelt und nur bei Transaktionen im Wert unter 50 Mio. Euro ein Eigenkapitalanteil über 40 Prozent.69 Die Fremdmittel setzen sich aus vorrangig mit den Vermögensgegenständen der Zielgesellschaft gesicherten Bankdarlehen (senior (secured) debt),70 die durchschnittlich 50 bis 60 Prozent der Gesamtfinanzierungssumme darstellen, sowie Mezzaninekapital71 und/oder ungesicherten Darlehen zusammen.72 Der hohe Fremdkapitalanteil ermöglicht die Übernahme größerer Unternehmen. Entscheidender ist jedoch, dass sich die Rentabilität des eingesetzten Eigenkapitals durch den Einsatz von Fremdkapital erhöhen lässt, solange die Gesamtkapitalrentabilität den Fremdkapitalzins übersteigt (sog. Leverage-Effekt). Dabei wirkt das Fremdkapital wie ein Hebel (englisch: lever). Die damit einhergehende hohe Zins- und Tilgungslast erfordert vor allem, dass die Zielgesellschaft einen hohen Reifegrad mit etabliertem Geschäftsgegenstand,73 einen starken und stabilen Cashflow74 sowie stille Reserven in nicht betriebsnotwendigen und veräußerbaren Aktiva aufweist.75 Nach der Veräußerung können die so erzielten Gewinne ausgeschüttet werden, um den Kaufpreis zu refinanzieren. Dabei handelt es sich um – zum Teil auch kreditfinanzierte – Sonderausschüttungen.76 68

CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 35 f. CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 36. 70 Dazu siehe auch CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 38; Kaplan/Stein, 108 Quarterly Journal of Economics (1993), 313, 330 ff.; Hitschler, BB 1990, 1877, 1880; Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 646 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992); Thabet/Yousfi, Le LBO: Enjeux et Perspectives, 2007, S. 4; ausführlich Lawrence, Debt finance, in: Private Equity: ATransactional Analysis, 2007, S. 61 f. 71 Siehe dazu unten A.I.3.a)dd). 72 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 36 f.: nur bei Transaktionen unterhalb von 50 Mio. Euro liegt der Anteil der senior debts zwischen 40 und 50 %; Schrell/ Kirchner, BB 2003, 1451, 1452; Raupach/Weiss, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil IV, Rn 83; Hitschler, BB 1990, 1877, 1880; ausführlich Lawrence, Debt finance, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 57 ff. 73 BAI, Private Equity als alternative Anlageklasse für institutionelle Investoren, 2006, S. 5; BVK, Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, 2005, S. 7; Otto, DB 1989, 1389, 1390; Hitschler, BB 1990, 1877, 1879; Hölters, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil I, Rn 72. 74 Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005/06, S. 482 f.; Hölters, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil I, Rn 72; Lutter/Wahlers, AG 1989, 1; Otto, DB 1989, 1389, 1390; Hitschler, BB 1990, 1877, 1879; Schrell/Kirchner, BB 2003, 1451, 1452; Schäffler, BBSpecial 9/2006, Heft 48, S. 2; Bickle, The place of private equity in corporate finance and M&A, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 12; Silvestri, 6 EBOR (2005), 101, 105. 75 Hölters, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil I, Rn 72; ähnlich Kühbacher, Darlehen an Konzernunternehmen, 1993, S. 129. 76 Wie etwa im Fall der britischen Automobile Association (AA), der dänischen DT-Group (referiert bei PSE, Hedge Funds and Private Equity – A critical analysis, 2007, S. 190, 199), dem 69

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Das Eigenkapital wird von einem Private-Equity-Fonds,77 dem Buy-out-Fonds, zur Verfügung gestellt.78 Der weitaus größte Teil der Zielgesellschaften sind Familienunternehmen und andere Gesellschaften, bei denen sich kein Nachfolger gefunden hat, sowie Unternehmensteile, die nicht zum Kerngeschäft des ausgliedernden Unternehmens gehören, wobei sich die Gewichte seit dem Jahr 2001 von den zweitzu den erstgenannten verschoben haben.79 Eine andere Unterteilung lässt sich vornehmen in die – schon erwähnten – ausgegliederten Unternehmensteile (53 Prozent), Unternehmen, die angesichts finanzieller Probleme des Verkäufers veräußert werden (26 Prozent) und Unternehmen, die eine Wachstumsfinanzierung suchen (21 Prozent).80 LBOs können freilich auch feindlich erfolgen, d. h. ohne vorherige Verständigung mit der Verwaltung (hostile takeovers).81 Konjunktur hatte dies vor allem in den USA der 1980er Jahre. Die Motivation einer Buy-out-Gesellschaft für einen Kauf der Zielgesellschaft ist vor allem deren festgestelltes Wachstumspotential (60 Prozent) sowie Kosteneinsparungspotential (50 Prozent) zu heben.82 Es folgen ein stabiler Cashflow (33 Prozent), die Möglichkeit, das Basisinvestment durch Zukäufe zu ergänzen (platform for rollup)83 (29 Prozent) und Wachstumspotential hinsichtlich neuer Produkte und Märkte (28 Prozent). Eine wichtige Rolle können auch bestehende Schutzmechanismen (change of control covenants) für Unternehmensanleihen der Zielgesellschaft spielen, die im Zuge eines LBO an Wert verlieren können.84 Maßnahmen nach einem Buy-out sind vor allem Zukäufe (53 Prozent), Änderungen im Management (43 Prozent), Restrukturierungen hingegen nur zu 14 Prozent.85 Ein sog. asset stripping, d. h. ein rascher Verkauf der Vermögenswerte der Zielgesellschaft zur Übernahmefinanzierung,86 ist nach US-amerikanischen Erfahrungen eher weniger Teil von Buy-out- und Private-Equity-Strategien.87 Zu verFernsehkonzern Pro Sieben Sat.1 (s. FAZ vom 5. März 2008 (Nr. 55), S. 17) oder dem Modekonzern Hugo Boss (s. FAZ vom 13. März 2008 (Nr. 62), S. 17 und 28. März 2008 (Nr. 73), S. 19). 77 Siehe dazu oben A.I.3. 78 EZB, Financial Stability Review, December 2006, S. 104. 79 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 18; s. auch Hitschler, BB 1990, 1877, 1879; Bickle, The place of private equity in corporate finance and M&A, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 12. 80 Die Basis bildeten 1000 untersuchte Buy-outs, s. Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 25 f. 81 Dazu und zum ordnungspolitischen Gesamtgefüge Peltzer, ZIP 1989, 69 ff.; s. auch Hauschka/Roth, AG 1988, 181, 182 f. 82 Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 26 f. 83 Majoros, 51 Case Western Reserve L. Rev. (2001), 493, 495 f. 84 Billett/Jiang/Lie, The role of bondholder wealth expropriation in LBO transactions, 2008, S. 11 ff., 14 ff.; s. zu diesem Risiko für die Inhaber von Unternehmensanleihen unten D. 85 Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 28. 86 Siehe Armour, 63 Modern Law Review (2000), 355, 368. 87 Cumming/Siegel/Wright, Private Equity, Leveraged Buyouts and Governance, 2007, S. 18 unter Verweis auf Kester/Luehrman, 73 Harvard Bus. Rev. (1995), 119 ff.

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zeichnen ist seit dem Jahr 2001 des Weiteren ein Anstieg der Zahl solcher Zielgesellschaften, die bereits ein zweites Mal einen Buy-out durchlaufen (sog. secondary buy out).88 Hinsichtlich der Herkunft der Zielgesellschaften lässt sich noch zu börsennotierten Unternehmen abgrenzen, die im Zuge des LBO von der Börse genommen werden (public-to-private (PTP) oder auch going-private).89 Der PTPSektor hingegen ist hinsichtlich der Anzahl der Transaktionen relativ klein, handelt es sich doch bei Private-Equity-finanzierten Unternehmen regelmäßig um nicht börsennotierte Unternehmen.90 Zum Teil wird indes nur dann von einem LBO gesprochen, wenn die Zielgesellschaft börsennotiert ist.91 Der Buy-out-Fonds ist, meist bedingt durch dessen Laufzeit, häufig über einen Zeitraum von vier bis sieben Jahren an der Zielgesellschaft (mittelbar) beteiligt.92 Diese Zahlen sind mit einer ermittelten durchschnittlichen Haltedauer von 5,3 Jahren vergleichbar.93 Die Kontaktaufnahme mit den Zielgesellschaften kann sich unterschiedlich gestalten. Dabei geht die Initiative häufig von den Beteiligungsgesellschaften94 aus. Es gehen aber auch die Zielgesellschaften selbst auf die Finanzinvestoren zu. Bereits parallel zur sog. Divestment-Phase (exit) beginnt regelmäßig das sog. Fundraising für den darauf folgenden Fonds.95 Als Exit kommen je nach Marktlage gewöhnlich ein secondary buyout, ein Börsengang (initial public offering – IPO),96 ein Verkauf an Dritte (trade sale)97 oder die Insolvenz der Zielgesellschaft in Betracht.98 Größere Transaktionen 88

CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 18 f. CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 18. 90 Siehe bereits oben A. 91 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 8. 92 Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005/06, S. 464: 4 bis 7 Jahre; BAI, Private Equity als alternative Anlageklasse für institutionelle Investoren, 2006, S. 8: 4 bis 7 Jahre; BVK, Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, 2005, S. 5 f.: 5 bis 7 Jahre; Bevilacqua, 54 Buffalo L. Rev. (2006) 251, 261: 5 bis 7 Jahre; s. aber Majoros, 51 Case Western Reserve L. Rev. (2001), 493, 496: 5 bis 10 Jahre; s. auch Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 302. 93 Mittelwert ermittelt aus 2798 abgeschlossenen Buy-outs zwischen 1971 und 2004, s. Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 20. 94 So etwa die von den Private-Equity-Gesellschaften ausgehenden Kaufangebote für den RFID-Chip-Hersteller Rako Etiketten GmbH & Co. KG: „Fast jeden dritten Tag rufen hier Finanzinvestoren an und fragen, ob ich die Firma verkaufen will“, Geschäftsführer Ralph Koopmann, zitiert nach FAZ vom 15. Oktober 2007 (Nr. 239), S. 18. 95 BVK, Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, 2005, S. 6. 96 Wie beim Verpackungsspezialisten Gerresheimer durch Blackstone im Jahr 2007, FAZ vom 17. April 2008 (Nr. 90), S. 16. 97 So etwa der Verkauf einer Mehrheitsbeteiligung des Erfurter Photovoltaik-Spezialisten Ersol Solar Energy AG durch den Finanzinvestor Ventizz an die Robert Bosch GmbH (s. FAZ vom 3. Juni 2008 (Nr. 127), S. 9) oder der Debitel-Gruppe durch Permira an Freenet (s. FAZ vom 29. April 2008 (Nr. 100), S. 16). 98 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 58; EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 33 ff. 89

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werden mit den sog. club deals durchgeführt, bei denen mehrere Buy-out-Fonds an der Übernahme der Zielgesellschaft beteiligt sind.99 Eine Zusammenarbeit mehrerer Fonds kann indes auch zum Zweck der Erschließung eines fremden Markts durch einen ausländischen Fonds erfolgen.100 Die Gruppe ist aber mit durchschnittlich drei kleiner als Ende der 1980er, als sich im Schnitt zehn Beteiligte zusammenfanden.101 Die Gestaltungsformen eines LBOs sind vielfältig.102 Gemein ist den Varianten, dass typischerweise nicht der Buy-out-Fonds selbst, sondern eine mit diesem zum Teil über eine Vielzahl von Gesellschaften verbundene Akquisitionsgesellschaft (special purpose (acquisition) company oder newco) die Zielgesellschaft erwirbt.103 In Deutschland gewöhnlich in der Rechtsform einer GmbH oder einer GmbH & Co. KG,104 ist die Verwendung eines „Spac“ hingegen nicht auf Private Equity und eine bestimmte Rechtsform beschränkt. Der Private-Equity-Fonds ist dabei (mittelbarer) Alleingesellschafter der Akquisitionsgesellschaft. Um die Übernahme finanzieren zu können, nimmt die Akquisitionsgesellschaft Fremdkapital auf (und haftet damit im Gegensatz zum Beteiligungsfonds), emittiert ggf. ungesicherte Schuldverschreibungen (sog. Junk Bonds)105 und erwirbt die Gesellschaftsanteile der Zielgesellschaft (sog. Share Deal). Gegenüber dem sog. Asset Deal, bei dem die Vermögensgegenstände der Gesellschaft erworben werden, ist der Share Deal die häufiger gewählte Möglichkeit des Unternehmenskaufs.106 Bei einer going-private-Transaktion unter99

FSA, Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, November 2006, S. 15; EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 10; Bickle, The place of private equity in corporate finance and M&A, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 15. 100 Vgl. CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 29. 101 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 35. 102 Einen Überblick zum Folgenden bietet Schäffler, BB-Special 9/2006, Heft 48, S. 1 ff.; Silvestri, 6 EBOR (2005), 101, 105; Söhner, ZIP 2011, 2085, 2086. 103 Zieren, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil V, Rn 142; Schmid, Leveraged Management Buy-Out, 1994, S. 128; Forst, Struktur und Stabilität eines Leveraged Management Buy-out, 1993, S. 6; Schäffler, BB-Special 9/2006, Heft 48, S. 1 f.; Wittkowski, GmbHR 1990, 544, 545; Otto, DB 1989, 1389, 1391; Lutter/Wahlers, AG 1989, 1, 3; Gondesen, WM 1989, 201, 204; Lawrence, Debt finance, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 55 f.; Thabet/Yousfi, Le LBO: Enjeux et Perspectives, 2007, S. 4. 104 EVCA, Private Equity Fund Structures in Europe, 2006, S. 73 ff., 79 ff.; Schmid, Leveraged Management Buy-Out, 1994, S. 128; Otto, DB 1989, 1389, 1391. 105 Dazu Merkt/Göthel, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, 2. Aufl. 2006, Rn 428 ff.; Lutter/Wahlers, AG 1989, 1, 2; Hitschler, BB 1990, 1877, 1880; Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 31; Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 49; Cassis, Metropolen des Kapitals, Die Geschichte der internationalen Finanzzentren 1780 – 2005, 2007, S. 363 f. 106 Für den Veräußernden ist der Share Deal steuerlich günstiger: Steuerfreiheit herrscht bei im Privatvermögen gehaltenen Gesellschaftsanteilen unterhalb der Schwelle einer wesentlichen Beteiligung von 1 % (§ 17 EStG). Gemäß § 8b KStG herrscht eine weitgehende Steuerfreiheit unabhängig von der Beteiligungshöhe bei Kapitalgesellschaften hinsichtlich der Veräußerung von Anteilen an einer anderen Kapitalgesellschaft. Dazu auch Hölters, in: Hölters,

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Kap. 2: Grundlagen alternativer Finanzinvestoren

breitet die Akquisitionsgesellschaft zuvor regelmäßig ein öffentliches Übernahmeangebot.107 (1) Einstufige Modelle Bei den einstufigen Buy-out-Modellen erschöpft sich die Transaktion mit dem Erwerb der Gesellschaftsanteile der Zielgesellschaft (sog. Share Deal), welcher von der Akquisitionsgesellschaft zu einem großen Teil darlehensfinanziert wird.108 Eine Finanzierungsmöglichkeit besteht darin, dass die von der Akquisitionsgesellschaft aufgenommenen Kredite durch die Zielgesellschaft mit ihren Vermögenswerten besichert werden.109 In der am meisten verbreiteten Variante von allen Modellen werden diese Sicherheiten der Kredit gebenden Bank gestellt. Dabei wird ein umfangreiches Sicherheitenpaket geboten:110 Abgabe von Garantien für die Erfüllung aller Ansprüche aus den Kreditverträgen, Bestellung von Pfandrechten an den Gesellschaftsanteilen etwaiger Tochtergesellschaften, Sicherungsübereignung des freien Anlage- und Umlaufvermögens unter Einschluss von Sicherungsabtretungen gegenwärtiger und zukünftiger Forderungen, Verpfändung sämtlicher Konten sowie Bestellung erstrangiger Grundschulden an den Immobilien und Abtretung aller gewerblichen Schutzrechte. Dieser Schritt ist notwendig, um die niedrig verzinsten, weil durch die Besicherung ausfallsicheren, senior (secured) debts zu erhalten, mit denen die Transaktion immerhin zu 50 bis 60 Prozent finanziert wird. Schließlich kann die Akquisitionsgesellschaft eine Besicherung in diesem Umfang allein nicht leisten. Es handelt sich um eine Gesellschaft, deren einziger Zweck darin besteht, die Zielgesellschaft zu erwerben (special purpose vehicle), ohne anderweitiges operatives Geschäft und ohne dafür erforderliche Vermögenswerte.111 So stellen die Anteile an der Zielgesellschaft in der Regel deren einzigen substanziellen Vermögenswert dar,112 mit denen die senior debts aber nicht besichert werden können. Deren Wert ist Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil I, Rn 81; Hitschler, BB 1990, 1877, 1881. 107 Riegger, ZGR 2008, 233, 234. 108 Zu der Fremdmittelzusammensetzung s. bereits oben A.I.3.a)aa). 109 Lutter/Wahlers, AG 1989, 1; Schäffler, BB-Special 9/2006, Heft 48, S. 2; Westermann, ZHR 172 (2008), 144, 161; Riegger, ZGR 2008, 233, 236; Söhner, ZIP 2011, 2085, 2086; zu dieser Variante etwa In re Norstan Apparel Shops, Inc., 367 B.R. 68, 73 (Bankr. E.D.N.Y. 2007); Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 645 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992); Kupetz v. Wolf & Vine, 845 F.2d 842, 845 f. (9th Cir. 1988); Carlson, 20 Georgia L. Rev. (1985), 73, 81; Wahl/Wahl, 16 William Mitchell L. Rev. (1990), 343, 345; Zaretsky, 46 South Carolina L. Rev. (1995), 1165, 1178; ausführlich Nussbaum, Besicherung durch die Aktiva der Zielgesellschaft im Leveraged Buyout, 1995, S. 21 f. 110 Siehe dazu Schrell/Kirchner, BB 2003, 1451, 1452; Bender, BB 2005, 1492; Schäffler, BB-Special 9/2006, Heft 48, S. 2; s. auch Lawrence, Debt finance, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 73 ff. (grant a guarantee and a debenture). 111 Dazu auch oben A.I.3.a)aa). 112 Semler, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil VII, Rn 206; Nussbaum, Besicherung durch die Aktiva der Zielgesellschaft im Leveraged Buyout, 1995,

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von den Vermögenswerten der Zielgesellschaft abhängig. Werden diese in der Insolvenz der Zielgesellschaft bereits zur Befriedigung deren Gläubiger benötigt, sind die Gesellschaftsanteile wirtschaftlich nicht mehr werthaltig. Ließen sich die Gläubiger der Akquisitionsgesellschaft auf die Gesellschaftsanteile der Zielgesellschaft verweisen, bestünde damit für diese das Risiko der „strukturellen Nachrangigkeit“113 gegenüber den Gläubigern der Zielgesellschaft. Alternativ zur genannten Sicherheitenstellung kann die Zielgesellschaft selbst ein Darlehen aufnehmen und dieses Kapital an die Akquisitionsgesellschaft als Darlehen weiterreichen. Damit kann wiederum das von der Akquisitionsgesellschaft zur Finanzierung des Erwerbs der Gesellschaftsanteile aufgenommene Darlehen getilgt werden (sog. Brückenfinanzierung).114 In dieser Variante wird der Erwerb der Zielgesellschaft durch die Ausreichung eines Darlehens an die Akquisitionsgesellschaft finanziert. Die Finanzierungsmaßnahmen der Zielgesellschaft bei den einstufigen Buy-outModellen sind demnach Darlehensausreichungen und Sicherheitenstellungen. Aber auch die Ausschüttung des Bilanzgewinns, der sich etwa durch die Veräußerung von Gesellschaftsvermögen oder durch Fremdmittel erhöhen lässt, wird zu Finanzierungszwecken verwendet.115 (2) Kombinationsmodell Der Nachteil des Share Deals – im Gegensatz zum Asset Deal116 – ist, dass der Erwerber die Beteiligung als einheitliches, nicht abnutzbares Wirtschaftsgut nicht abschreiben kann. Um dennoch in den Genuss zu kommen, die Anschaffungskosten der Gesellschaftsanteile der Zielgesellschaft in laufende Abschreibungen zu transformieren, bedurfte es anderweitiger Gestaltungen. Diese Überlegungen führten zur Entwicklung des sog. Kombinationsmodells. Dabei erwirbt die Akquisitionsgesellschaft nach dem Erwerb der Gesellschaftsanteile in einer zweiten Stufe auch die S. 238; Schrell/Kirchner, BB 2003, 1451, 1452; Wessels/König, MAR 2005, 312, 313; Riegger, ZGR 2008, 233, 236; s. auch Silvestri, 6 EBOR (2005), 101, 105; Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 648 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992). 113 Siehe dazu auch U. H. Schneider, FS Stimpel, 1986, S. 887, 895 f.; ders., FS Döllerer, 1988, S. 537, 539 f.; zum dieser Variante anhaftenden Risiko auch Carlson, 20 Georgia L. Rev. (1985), 73, 81, 83 f. 114 Schäffler, BB-Special 9/2006, Heft 48, S. 2; Murdoch/Sartin/Zadek, 43 Bus. Law. (1987), 1, 3; Söhner, ZIP 2011, 2085, 2086; ein ähnliches Modell beschreibt Carlson, 20 Georgia L. Rev. (1985), 73, 83, 84, mit dem Unterschied, dass die Akquisitionsgesellschaft (shell corporation) kein bridge loan aufnimmt und so eine Besicherung des von der Zielgesellschaft aufgenommenen Darlehens durch diese notwendig ist. 115 Siehe etwa Wright/Renneboog/Simons/Scholes, LBOs in the UK and Continental Europe: Retrospect and Prospect, 2006, S. 13; Paul/Whitefoord, All buyouts are not the same, Business Law Today, March/April 2000. 116 Beim Asset Deal kann der Erwerber die Vermögensgegenstände der Zielgesellschaft ohne weiteres abschreiben. Siehe zum Asset Deal aber bereits Fn. 106.

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Kap. 2: Grundlagen alternativer Finanzinvestoren

Vermögensgegenstände der Zielgesellschaft (interner Asset Deal). Der Veräußerungsgewinn der Zielgesellschaft wird daraufhin an die Akquisitionsgesellschaft ausgeschüttet, sodass diese eine Teilwertabschreibung auf ihre Beteiligung vornehmen kann.117 Anschließend wird wiederum der Finanzierungskredit mit diesen Vermögenswerten besichert. Auf der Ebene der Akquisitionsgesellschaft ist dieser Veräußerungsgewinn körperschaft- und gewerbesteuerpflichtig. Die Teilwertabschreibung neutralisiert den durch den internen Asset Deal entstandenen Gewinn seit Einführung des § 8 Nr. 10 GewStG indes nicht mehr gewerbe(ertrag)steuerlich. Zudem sind die Teilwertabschreibungen seit dem Inkrafttreten des Steuersenkungsgesetzes118 körperschaftsteuerlich nicht mehr möglich (§ 8b Abs. 3 Satz 3 KStG).119 Damit ist das Kombinationsmodell zwar hinsichtlich der Abschreibungen nicht mehr Ziel führend. Zu prüfen bleibt hingegen, ob der Barwert der Steuerersparnisse durch das bei der Aufdeckung der stillen Reserven generierte Abschreibungsvolumen größer als die Steuerbelastung infolge der Aufdeckung ist.120 Danach wurde das auf der Grundstruktur des Kombinationsmodells aufbauende sog. Organschaftsmodell diskutiert, bei dem die Akquisitionsgesellschaft eine Personengesellschaft (GmbH & Co. KG) mit einer oder mehreren natürlichen Personen als Kommanditisten ist und nach dem Erwerb der Gesellschaftsanteile sowie vor dem Erwerb der Vermögensgegenstände eine körperschaft- und gewerbesteuerliche Organschaft121 begründet wird.122 Damit ist § 8b Abs. 3 KStG nicht anwendbar. Entsprechend gilt indes für Gewinne aus der Veräußerung von Organbeteiligungen, die durch eine natürliche Person oder Personengesellschaft erzielt werden § 30 Nr. 40 lit. a) oder b) EStG, sodass nach § 3c Abs. 2 EStG123 auch eine abführungsbedingte – 117

Hölters, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil I, Rn 82; Otto, in: Assmann/Schütze, Handbuch Kapitalanlagerecht, 2. Aufl., 1997, § 26 Rn 158 ff.; Scholz/Westermann, § 30 Rn 47; Otto, DB 1989, 1389, 1393 f.; Rödder/Hötzel, FR 1994, 285; Becker, DStR 1998, 1429, 1430; Seibt, DStR 2000, 2061, 2073; Blumers/Beinert/Witt, DStR 2001, 233 f.; Bruski, FR 2002, 181 f.; Maiterth/Müller/Semmler, DStR 2003, 1313; Schiffers, GmbHSTB 2004, 277, 278. 118 Gesetz zur Senkung der Steuersätze und zur Reform der Unternehmensbesteuerung (StSenkG), BGBl. I 2000, S. 1433; ausführlich zu den steuerlichen Änderungen Haritz/ Wisniewski, GmbHR 2000, 789 ff. 119 Dazu Blumers/Beinert/Witt, DStR 2001, 233, 234; Bruski, FR 2002, 181 f.; Schiffers, GmbHSTB 2004, 277, 278. Damit war auch das aufgrund der schon bestehenden gewerbesteuerlichen Nachteilhaftigkeit des Kombinationsmodells entwickelte sog. Mitunternehmerschaftsmodell obsolet, s. dazu Bruski, FR 2002, 181, 182. 120 Maiterth/Müller/Semmler, DStR 2003, 1313, 1315. 121 Eine körperschaftsteuerliche Organschaft setzt den Abschluss eines Ergebnisabführungsvertrags i. S. des § 291 Abs. 1 AktG und die mehrheitliche Beteiligung des Organträgers an der Organgesellschaft voraus, s. etwa Funk, BB 2002, 1231, 1242. 122 Blumers/Beinert/Witt, DStR 2001, 233, 235; Bruski, FR 2002, 181, 185 f.; Funk, BB 2002, 1231, 1243 f.; Zieren, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil V, Rn 72. 123 Zumindest in der Fassung des Unternehmenssteuerfortentwicklungsgesetzes (UntStFG), BGBl. I 2001, S. 3858.

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ebenso wie eine ausschüttungsbedingte – Teilwertabschreibung an eine Personengesellschaft nur zur Hälfte berücksichtigt werden kann.124 Gewerbesteuerlich ist zwar eine abführungsbedingte Teilwertabschreibung aufgrund des § 8 Nr. 10 GewStG nicht möglich, es kann aber eine Anrechnung der Gewerbesteuer auf die Einkommensteuer nach § 35 Abs. 2 EStG erfolgen.125 Neben praktischen Schwierigkeiten bei der Gestaltung des Organschaftsverhältnisses126 wird die abführungsbedingte Teilwertabschreibung zudem nur hälftig berücksichtigt, sodass dieses Modell u. U. noch interessanter als das Umwandlungsmodell, indes im Ergebnis ebenfalls weniger vorteilhaft erscheint. (3) Umwandlungs- bzw. step-up-Modell Danach wird die Zielgesellschaft durch Beschluss der Gesellschafterversammlung gemäß § 190 UmwG in eine Personengesellschaft, etwa in eine GmbH & Co. KG,127 umgewandelt.128 Der Erwerber rückt damit in die Position des alleinigen Kommanditisten ein. Sodann scheidet die GmbH ersatzlos aus der Gesellschaft aus und das Vermögen der KG geht im Wege der Anwachsung auf den Erwerber über,129 sodass eine Besicherung der Kredite mit diesen Mitteln erfolgen kann. Auf diese Weise konnten schließlich die Anschaffungskosten für die Gesellschaftsanteile in Abschreibungspotential transformiert werden,130 was hingegen mit dem geänderten § 4 Abs. 6 UmwStG beseitigt wurde.131 Damit besteht der wesentliche Vorteil dieser Gestaltungsvariante nicht mehr. Zu prüfen bleibt indes, ob im Einzelfall das Umwandlungsmodell gegenüber der der Fortführung der Kapitalgesellschaft günstiger 124 Bruski, FR 2002, 181, 186 f.; Funk, BB 2002, 1231, 1244; Zieren, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil V, Rn 72; offen Blumers/Beinert/Witt, DStR 2001, 233, 235. 125 Dazu Blumers/Beinert/Witt, DStR 2001, 233, 237 f.; Zieren, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil V, Rn 72. 126 Dazu Blumers/Beinert/Witt, DStR 2001, 233, 236 f.; Bruski, FR 2002, 181, 186. 127 Vgl. LG Düsseldorf, Urt. v. 28. 10. 2005 – 39 O 180/04, DB 2005, 2512 ff. = ZIP 2006, 516 ff. = Der Konzern 2006, 138 ff.; Habersack, FS Röhricht, 2005, S. 155, 171; Kerber, DB 2004, 1027 ff. und NZG 2006, 50 ff., jeweils am Beispiel der Howaldtswerke-Deutsche Werft AG (HDW AG); Hölters, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil I, Rn 82. 128 Hölters, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil I, Rn 82; Otto, in: Assmann/Schütze, Handbuch Kapitalanlagerecht, 2. Aufl., 1997, § 26 Rn 188 ff.; Rödder/Hötzel, FR 1994, 285, 286 ff.; Bruski, FR 2002, 181, 182 f.; Maiterth/Müller/Semmler, DStR 2003, 1313. 129 Bauer/von Steinau-Steinrück, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil VI, Rn 11; Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 46; Otto, DB 1989, 1389, 1396. 130 Zieren, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil V, Rn 68 ff.; Rödder/Hötzel, FR 1994, 285, 287. 131 Dazu Haritz/Wisniewski, GmbHR 2000, 789, 790; Dieterlen/Schaden, BB 2000, 2552; Blumers/Beinert/Witt, DStR 2001, 233, 234; Bruski, FR 2002, 181, 183; Funk, BB 2002, 1231, 1238; Schiffers, GmbHSTB 2004, 277, 278.

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sein kann. So gerade dann, wenn eine Überkompensation durch eine niedrigere Besteuerung zukünftiger Gewinne in der Personengesellschaft erfolgt.132 In Betracht kommt auch eine Umwandlung durch den Verkäufer vor dem Anteilsverkauf, wenn dessen Nachteile geringer sind als die Vorteile des Käufers aus der Abschreibbarkeit der bezahlten Mehrwerte und ein Interessenausgleich über den Kaufpreis erfolgen kann.133 (4) Upstream- und Downstream-merger-Modell Bei den merger-Modellen wird in einer zweiten Stufe nach dem Anteilserwerb die Zielgesellschaft mit der Akquisitionsgesellschaft verschmolzen. Dabei kann eine Verschmelzung in der Weise erfolgen, dass die Zielgesellschaft auf die Akquisitionsgesellschaft in der Rechtsform einer Personengesellschaft (upstream-mergerModell) verschmolzen wird.134 Für das upstream-merger-Modell, das oft auch als Verschmelzungsvariante des Umwandlungsmodells bezeichnet wird, gilt indes ebenso wie für das Umwandlungsmodell der § 4 Abs. 6 UmwStG, sodass eine Generierung von Abschreibungspotential nicht mehr möglich ist. Daraufhin wurde das downstream-merger-Modell diskutiert, wobei die Akquisitionsgesellschaft nach Umwandlung der Zielkapitalgesellschaft in eine Personengesellschaft auf diese verschmolzen wird.135 Damit könnte dem Buy-out-Fonds bzw. einer weiteren Zwischengesellschaft ein abzugsfähiger Verschmelzungsverlust in Höhe der Differenz zwischen dem Beteiligungsbuchwert der Anteile an der Akquisitionskapitalgesellschaft und dem Buchvermögen der entstandenen Personengesellschaft entstehen. Ob dieser Verlust als Übernahmeverlust i. S. des § 4 Abs. 6 UmwStG qualifiziert werden kann, ist fraglich, nach wohl überwiegender Auffassung im Schrifttum aber zu bejahen.136 Es liegt noch keine Äußerung der Finanzverwaltung 132 So Maiterth/Müller/Semmler, DStR 2003, 1313, 1314 entgegen Dieterlen/Schaden, BB 2000, 2552; Blumers/Beinert/Witt, DStR 2001, 233, 234; Bruski, FR 2002, 181. 133 Schiffers, GmbHSTB 2004, 277, 278; Zieren, in: Hölters, Handbuch des Unternehmensund Beteiligungskaufs, Teil V, Rn 73. Angesichts der fünfjährigen Gewerbesteuerverhaftung gemäß § 18 Abs. 4 UmwStG dürfte diese Alternative indes regelmäßig nachteilig sein, s. Maiterth/Müller/Semmler, DStR 2003, 1313, 1314. 134 Lutter/Wahlers, AG 1989, 1, 12; Otto, DB 1989, 1389, 1393; Rödder/Hötzel, FR 1994, 285, 286; Bruski, FR 2002, 181, 182 f.; Wittkowski, GmbHR 1990, 544, 545; Söhner, ZIP 2011, 2085, 2086. 135 Dazu Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 45; Zieren, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil V, Rn 70; Dieterlen/Schaden, BB 2000, 2552 f.; Bruski, FR 2002, 181, 184; Silvestri, 6 EBOR (2005), 101, 103, 105; Söhner, ZIP 2011, 2085, 2086; näher Klein/Stephanblome, ZGR 2007, 351 ff.; einen US-amerikanischen Fall bildet Kupetz v. Wolf & Vine, 845 F.2d 842, 844 (9th Cir. 1988); s. auch Liss, 87 Columbia L. Rev. (1987), 1491, 1498; Murdoch/Sartin/Zadek, 43 Bus. Law. (1987), 1, 3. 136 Blumers/Beinert/Witt, DStR 2001, 233, 234 f., wonach zudem § 8b Abs. 3 KStG eingreifen dürfte; Bruski, FR 2002, 181, 185; aA Dieterlen/Schaden, BB 2000, 2552, 2553. Siehe dazu auch Zieren, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil V, Rn 68 ff.

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hinsichtlich der steuerlichen Anerkennung vor. Vorteile können aus Sicht des Erwerbers aber auch mit Blick auf die Kapitalschutzvorschriften und das Verbot der finanziellen Unterstützung bestehen.137 So kommt es etwa bei going-privateTransaktionen138 im Anschluss an einen Squeeze-Out regelmäßig zu einer Verschmelzung.139 bb) Andere Buy-out-Formen Nicht bezogen auf die Form der Finanzierung, sondern auf die Person des Erwerbers ist der Begriff Management-Buy-out (MBO). Bei einem MBO übernimmt die Geschäftsleitung das Unternehmen mehrheitlich selbst140 und erhält Unterstützung durch eine Private-Equity-Gesellschaft,141 wobei zur Finanzierung wiederum auf das Gesellschaftsvermögen zurückgegriffen wird. Dagegen wird eine Übernahme durch externe, bisher nicht im Zielunternehmen engagierte Manager als Management-Buy-in (MBI) bezeichnet.142 Bei einem sog. Buy-in-management-buy-out (BIMBO) handelt es sich um einen MBO, bei dem die bisherige Geschäftsleitung durch zusätzlich in das Unternehmen eintretendes Management unterstützt wird.143 Schließlich sei der sog. Institutional-Buy-out oder auch Investor-led-Buy-out (IBO) erwähnt, bei dem, nachdem die Zielgesellschaft von der Börse genommen wurde, nur noch institutionelle Investoren oder Private-Equity-Gesellschaften investiert sind und

137 Näher dazu unten für die Ziel-GmbH Kapitel 3 A.I.1.e), für die Ziel-AG A.I.2.a)bb) sowie A.I.2.b)dd). 138 Siehe dazu oben A.I.3.a)aa). 139 So Riegger, ZGR 2008, 233, 235; U. H. Schneider, NZG 2007, 888, 890. 140 BAI, Alternative Investments, 2003, S. 28; BVCA, A Guide to Private Equity, 2004, S. 17; CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 9; Hölters, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil I, Rn 72; Natusch, in: Häger/Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 59 f.; Silvestri, 6 EBOR (2005), 101, 105; Hitschler, BB 1990, 1877; Lutter/Wahlers, AG 1989, 1, 2; ausführlich dazu Schmid, Leveraged Management Buy-Out, 1994, S. 17 ff.; Gondesen, WM 1989, 201 ff.; für die GmbH Wittkowski, GmbHR 1990, 544 ff.; s. auch Kaplan/Stein, 108 Quarterly Journal of Economics (1993), 313, 317. 141 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 9; EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 15; Raupach/Weiss, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil IV, Rn 82; Liss, 87 Columbia L. Rev. (1987), 1491, 1493; s. auch Gibb/Martin, Public-to-privates, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 198. 142 Hölters, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil I, Rn 72; BVCA, A Guide to Private Equity, 2004, S. 17; CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 9; Silvestri, 6 EBOR (2005), 101, 105; Wright/Renneboog/Simons/Scholes, LBOs in the UK and Continental Europe: Retrospect and Prospect, 2006, S. 3; Thabet/Yousfi, Le LBO: Enjeux et Perspectives, 2007, S. 5; 80 % der Buy-out-Investitionen in Deutschland 2005 entfallen jedoch auf Leveraged Buy Outs, vgl. BVK, Statistik 2005, S. 7 (abrufbar unter: http:// vorab.bvk-ev.de/media/file/78.143.pdf). 143 BVCA, A Guide to Private Equity, 2004, S. 17; CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 9; Thabet/Yousfi, Le LBO: Enjeux et Perspectives, 2007, S. 5.

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ein geringerer Fremdkapitalhebel besteht.144 Dennoch werden MBOs angesichts fehlender eigener Kreditressourcen in der Form des LBO abgewickelt.145 Festhalten lässt sich daher, dass ein LBO durch das bisherige Management sowie durch eine Beteiligungsgesellschaft erfolgen kann. Im Folgenden wird der durch eine Beteiligungsgesellschaft durchgeführte LBO betrachtet. cc) Beispiele für Buy-outs Im Jahr 1989 zahlte die US-amerikanische Beteiligungsgesellschaft KKR 25 Mrd. US-Dollar für den Tabak- und Nahrungsmittelkonzern RJR Nabisco.146 Dabei handelte es sich um den bis dahin größten, jemals getätigten LBO. Ein bekanntes deutsches Beispiel ist der Unternehmenskauf der ehemaligen Henkel-Chemie (Cognis)147 durch die englische Beteiligungsgesellschaft Permira, Goldman Sachs und Schroder Ventures im Jahr 2001. Häufig zitiert wird ferner die Übernahme des Badarmaturenhersteller Friedrich Grohe AG. Das Unternehmen wurde 1999 von der Familie Grohe für 1,2 Mrd. Euro verkauft; der britische Finanzinvestor BC Partners übernahm 38 Prozent. Im Jahr 2004 wurde Grohe an die amerikanische TPG sowie die zur Credit Suisse gehörende DLJ Merchant Banking weiterverkauft.148 Damit durchlief das Unternehmen bereits seinen zweiten LBO (sog. secondary buy out).149 2005 wurde der Fahrradhersteller Biria AG (MIFA) mit Werken im thüringischen Nordhausen und sächsischen Neukirch durch US-amerikanische Investoren übernommen.150 In den USA erfolgten etwa die Buy-outs des Spielwarenherstellers Toys „R“ Us Inc. (6,1 Mrd. US-Dollar) oder des Filmstudios Metro-Goldwyn-Mayer Inc. für 4,8 Mrd. US-Dollar.151 2006 erwarb der amerikanische Beteiligungsfonds

144 BVCA, A Guide to Private Equity, 2004, S. 17; CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 8 f.; Renneboog/Simons, Public-to-Private Transactions: LBOs, MBOs, MBIs and IBOs, ECGI Working Paper No. 94/2005, August 2005, S. 3; Wright/ Renneboog/Simons/Scholes, LBOs in the UK and Continental Europe: Retrospect and Prospect, 2006, S. 6. 145 Vgl. Raupach/Weiss, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil IV, Rn 78; einen MBO hingegen nur annehmend bei einem maximalen Fremdkapitalanteil von 50 % bzw. 75 % Schmid, Leveraged Management Buy-Out, 1994, S. 44 f., 42. 146 Siehe dazu etwa Metro. Life Ins. Co. v. RJR Nabisco, Inc., 716 F. Supp. 1504 (S.D.N.Y. 1989). 147 FAZ vom 21. April 2005 (Nr. 92), S. 21 und 29. Oktober 2007 (Nr. 251), S. 14 (s. dort auch zur weiteren Unternehmensentwicklung und zu den geänderten Exit-Plänen der Finanzinvestoren). 148 Dazu etwa PSE, Hedge Funds and Private Equity – A critical analysis, 2007, S. 205 ff.; Die Zeit vom 9. Juni 2005 (Nr. 24). 149 Siehe bereits oben A.I.3.a)aa); CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 18 f. 150 Siehe dazu http://de.wikipedia.org/wiki/Biria (letzter Abruf: 9. 12. 2011). 151 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 21.

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Fortress die kommunale Wohnungsgesellschaft Dresdens für 1,75 Mrd. Euro152 sowie KKR und Permira Pro Sieben Sat.1 für 5,9 Mrd. Euro.153 Unterdessen wurde in den USA der bis dahin geltende Rekord aus dem Jahr 1989 mit der Übernahme des Krankenhausbetreibers HCA von dem Konsortium um KKR, Bain Capital und Merrill Lynch durchbrochen, für den 33 Mrd. US-Dollar gezahlt wurden.154 Aufsehen erregte im Jahr 2007 das Bietergefecht der australischen Investmentbank Macquarie und BC Partners für den Energiedienstleister Techem, dessen Übernahme schließlich nach Erhöhung des ursprünglichen Angebots in Höhe von 1,36 Mrd. Euro für 70,5 Prozent der Aktien (55 Euro je Aktie) auf 60 Euro je Aktie erfolgte.155 2007 erhielt Blackstone für 39 Mrd. Dollar den Zuschlag für den größten amerikanischen Büroimmobilienbetreiber Equity Office Properties.156 Im selben Monat stimmte der Verwaltungsrat des größten texanischen Stromversorgers TXU Corp. dem Verkauf an ein Konsortium von Private-Equity-Firmen unter Führung von KKR, Texas Pacific Group und der Beteiligungssparte der Investmentbank Goldman Sachs für 45 Mrd. US-Dollar zu.157 Vergleichsweise klein erscheint dabei die Übernahme der Tussauds Group durch Blackstone von Dubai International Capital (DIC) für 1,5 Mrd. Euro, zu der unter anderem das gleichnamige Wachsfigurenkabinett in London gehört.158 Im April 2007 kauften die Beteiligungsgesellschaften J.C. Flowers und Friedman Fleischer & Lowe sowie die Großbanken J.P. Morgan Chase und Bank of America den auf Studentenkredite spezialisierten amerikanischen Finanzdienstleister SLM Corporation – besser bekannt als Sallie Mae – für 25 Mrd. Dollar in bar und setzten sich damit gegen den Mitbieter Blackstone durch.159 Ein paar Tage später gewann KKR die Bieterschlacht um den britischen Drogeriemarktbetreiber Alliance Boots, für den zusammen mit Großaktionär Stefano Pessina 16,2 Mrd. Euro gezahlt wurden.160 Schließlich verkaufte Daimler-Chrysler im Mai 2007 80,1 Prozent von Chrysler an den schwerpunktmäßig u. a. in der Automobilbranche tätigen amerikanischen Fi152

S. 24. 153

Financial Times Deutschland (FTD) vom 22. Februar 2006 und 5./6./7. April 2007,

Ernst & Young, German Private Equity Activity, June 2007, S. 9. FAZ vom 27. Februar 2007 (Nr. 49), S. 12. 155 Siehe dazu FAZ vom 15. Januar 2007 (Nr. 12), S. 18, 16. März 2007 (Nr. 64), S. 15, 23. Oktober 2007 (Nr. 246), S. 19, 1. November 2007 (Nr. 254), S. 17 sowie 6. November 2007 (Nr. 258), S. 17. Zu den Merger-Arbitrage-Strategien der an Techem beteiligten Hedgefonds s. unten B.I. sowie zum shareholder activism s. unten C. 156 FAZ vom 27. Februar 2007 (Nr. 49), S. 12. Am 14. März 2007 wurde mitgeteilt, dass Immobilien für 22 Mrd. US-Dollar aus dem Portfolio des Immobilien-Investmenttrusts der am 9. Februar 2007 übernommenen Gesellschaft, veräußert wurden. Legt man den Wert der verbliebenen Immobilien in Höhe von 18 bis 19 Mrd. US-Dollar zugrunde, wurde innerhalb dieser Zeit ein geschätzter Gewinn von bis zu 2 Mrd. US-Dollar erzielt (dazu FAZ vom 15. März 2007 (Nr. 63), S. 15). 157 FAZ vom 27. Februar 2007 (Nr. 49), S. 12. 158 FAZ vom 6. März 2007 (Nr. 56), S. 15. 159 FAZ vom 17. April 2007 (Nr. 89), S. 14. 160 FAZ vom 25. April 2007 (Nr. 96), S. 17. 154

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nanzinvestor Cerberus Capital Management L. P. für 5,5 Mrd. Euro161 und beendete damit die neun Jahre währende transatlantische Partnerschaft. Im Juli 2007 kündigte die bereits im Hotelgeschäft aktive Blackstone die Übernahme der Hilton Hotels Corp. an und zahlte für die Transaktion 26 Mrd. US-Dollar inklusive Schulden.162 Über ein Jahr zog sich die bereits Mitte 2007 angekündigte163 geplante Übernahme des größten kanadischen Telekommunikationskonzern BCE Inc. für 48,8 US-Mrd. Dollar durch ein Konsortium um die Beteiligungsgesellschaft des kanadischen Pensionsfonds Ontario Teachers’ Pension Plan sowie die amerikanische Providence Equity Partners und Investors Madison Dearborn Partners hin. Nachdem im Zuge der Finanzmarktkrise 2007/2008 die Finanzierung lange Zeit unklar war, erfolgte zwar eine Einigung in Höhe von 52 Mrd. US-Dollar.164 Im Dezember 2008 wurde die Übernahme hingegen abgesagt, nachdem die Wirtschaftsprüfer zu dem Urteil kamen, dass BCE nach Abschluss der Übernahme nicht zahlungsfähig wäre.165 Mit einer solchen Eintrübung des Fremdkapitalmarkts und Konjunkturklimas hat die Beteiligungsbranche nicht gerechnet. Unter dem Eindruck unproblematisch und günstig zu beschaffenden Fremdkapitals durch Banken und Hedgefonds sowie enormen Mittelzuflüssen von Pensionsfonds und anderen Investoren, wurde noch im April 2007 eine Übernahme im Volumen von 100 Mrd. US-Dollar bis Ende 2008 vorausgesagt.166 Wurde der Plan von Blackstone, ein DAX-30-Unternehmen zu kaufen, im Jahr 2007 nur wegen des zu hohen Aktienkurses aufgegeben,167 so würde als Grund dafür ein Jahr später wohl die mangelnde Kreditvergabepraxis der Banken angeführt werden. Doch bietet die Finanzmarktkrise 2007/2008 auch Chancen: Im August 2008 übernahm der Finanzinvestor Lone Star 90,8 Prozent der ohne die Hilfe der staatlichen KfW und der Staatskasse kollabierten IKB Deutsche Industriebank – dem Vernehmen nach für 300 Mio. Euro.168

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FAZ vom 15. Mai 2007 (Nr. 112), S. 1. FAZ vom 5. Juli 2007 (Nr. 153), S. 9; zur Expansionsstrategie s. FAZ vom 21. April 2008 (Nr. 93), S. 19. 163 FAZ vom 1. Juli 2007 (Nr. 150), S. 11. 164 FAZ vom 7. Juli 2008 (Nr. 156), S. 14. 165 FAZ vom 12. Dezember 2008 (Nr. 291), S. 19. 166 So Mitgründer der Beteiligungsgesellschaft Carlyle, David Rubenstein, zitiert nach FAZ vom 3. April 2007 (Nr. 79), S. 14. 167 „Wir haben uns ein Unternehmen in der Größenordnung von 50 Mrd. US-Dollar angeschaut, aber der Aktienkurs ist zu sehr gestiegen, also haben wir das verworfen“, Stephen Schwarzman, Vorstandsvorsitzender und Gründer von Blackstone, zitiert nach FAZ vom 28. Februar 2007. Auch der (mittels Minderheitsbeteiligungen und nach eigenen Angaben ohne zusätzliches Fremdkapital agierende) Finanzinvestor Guy Wyser-Pratte sieht „durchaus einige Ziele im Dax und M-Dax“, „Wir sind auf der Jagd nach einem etwas größeren Fisch“, zitiert nach FAZ vom 9. Mai 2007 (Nr. 107), S. 28. 168 „Ich habe gehört, Lone Star habe ein Schnäppchen gemacht. Das ist Käse. Wir haben eine große Aufgabe vor uns.“, Lone-Star-Deutschland-Chef Karsten von Köller, zitiert nach FAZ vom 22. August 2008 (Nr. 196), S. 17. 162

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dd) Mezzanine-Kapital Im Allgemeinen erfolgt eine Finanzierung durch Mezzanine-Kapital bei Unternehmen, die einen gewissen Reifegrad erreicht haben,169 sodass sich ein klassischer Anwendungsbereich für Buy-outs ergibt. Idealerweise kann damit die Finanzierungslücke zwischen dem begrenzt verfügbaren Eigen- und Fremdkapital geschlossen werden, ohne dass der Erwerber Einfluss auf die Geschäftspolitik an etwaige zusätzliche Gesellschafter abgeben muss.170 Mezzanine-Kapital kommt bei einem LBO vor allem auch dann in Betracht, wenn nicht in ausreichender Weise Vermögenswerte zu Verfügung stehen, mit denen die senior debts besichert werden können.171 Eine Definition für Mezzanine-Kapital existiert weder in der Ökonomie noch in der Rechtswissenschaft.172 Ursprünglich wurde mit einem Mezzanin nur ein Halboder Zwischengeschoss besonders in der Baukunst der Renaissance und des Barocks bezeichnet. Als Finanzierungsinstrument bedeutet Mezzanine-Kapital eine Verbindung zwischen Eigen- und Fremdkapital in der Weise, dass es zum einen Eigenkapital mit den Merkmalen des Fremdkapitals- und zum anderen Fremdkapital mit den Merkmalen des Eigenkapitals darstellen kann.173 Je nach Vertragsgestaltung kann damit Eigenkapital mit den für Fremdkapital typischen festen Zinsen und Rückzahlungsbeträgen sowie Laufzeitbegrenzungen generiert werden oder aber Fremdkapital mit mitgliedschaftlichen Einflussmöglichkeiten und Dividendenrechten. Im Gesetz finden sich die Mezzanine-Finanzierungen der Wandel- und Optionsanleihen sowie der Genussrechte (§ 221 AktG) und der stillen Gesellschaft (§§ 230 ff. HGB). In den Grenzen der Satzungsstrenge können selbst diese Instrumente vertraglich modifiziert werden. Grundsätzlich sind diesen und der Vielzahl möglicher anderer Gestaltungen174 folgende Merkmale gemein:175 Nachrangigkeit gegenüber anderen Gläubigern in der Insolvenz, Vorrangigkeit gegenüber dem „echten“ Eigenkapital, 169 Natusch, in: Häger/Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 59; vgl. auch Volk, BB 2003, 1224. 170 Volk, BB 2003, 1224; zum Verhältnis zu den vorrangig gesicherten Bankdarlehen (senior debt) s. CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 35 ff. 171 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 39. 172 Natusch, in: Häger/Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 22. 173 BVCA, A Guide to Private Equity, 2004, S. 36; Natusch, in: Häger/Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 22 f.; Lawrence, Debt finance, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 64 ff.; Thabet/Yousfi, Le LBO: Enjeux et Perspectives, 2007, S. 4; Volk, BB 2003, 1224, 1225 f.; Otto, DB 1989, 1389, 1391. 174 So vor allem Nachrang- und Verkäuferdarlehen, ausführlich dazu Natusch, in: Häger/ Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 26 ff. und Steinhauer, Häger/ Müller, Häger/Nottmeier, in: Häger/Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 179 ff., 195 ff., 203 ff. 175 Volk, BB 2003, 1224, 1225 f.; Natusch, in: Häger/Elkemann-Reusch, Mezzanine Finanzierungsinstrumente, S. 23; Lawrence, Debt finance, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 64 ff.; EZB, Large Banks and Private Equity-Sponsored Leveraged Buyouts in the EU, 2007, S. 11; Thabet/Yousfi, Le LBO: Enjeux et Perspectives, 2007, S. 4.

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zeitliche Befristung der Kapitalüberlassung (typischerweise 5 bis zehn Jahre), flexibel und vielseitig ausgestaltete Vertragskonditionen und – abgesehen von der atypisch stillen Beteiligung – steuerliche Abzugsfähigkeit der Zinsen als handelsund steuerrechtlicher Betriebsaufwand. b) Venture-Capital-Fonds Der Begriff Venture Capital stammt aus den 1950er Jahren und stellte ursprünglich das Eigenkapital dar, das Unternehmen aus der High-Tech-Branche, die sich in der Gründungsphase befinden, zur Verfügung gestellt wurde.176 Dazu trat die Beratung in Managementfragen. In den folgenden Jahrzehnten wurden zunehmend auch Erweiterungsinvestitionen (Expansion-Financing), Unterstützungen vor dem Gang an die Börse (Bridge-Financing) sowie Finanzierungen von Management-Buy-outs auch außerhalb der High-Tech-Branche von Venture-Capital-Gesellschaften durchgeführt.177 Dieser Bereich hingegen war historisch schon durch den Begriff Private Equity besetzt, der das Venture-Capital-Segment einschließt178 und sich in dieser Form gegenüber dem Begriff Venture Capital durchsetzte. Teilweise werden die Begriffe Venture Capital und Private Equity indes nebeneinander verwendet.179 Daher ist unter Venture Capital das Eigenkapital zu verstehen, welches Gesellschaften zur Verfügung gestellt wird, die sich in der Entwicklungsphase befinden. In diesem Stadium besteht lediglich eine Minderheitsbeteiligung eines Private-EquityFonds, die ungeachtet dessen aber auf eine Mehrheitsbeteiligung aufgestockt werden kann, um die Entwicklung zu „vervollständigen“.180 Minderheitsbeteiligungen durch Private-Equity-Gesellschaften erfolgen demgegenüber aber auch an reifen Unternehmen,181 die u. U. strategisch als Türoffner fungieren können.182 Dies kann etwa bei 176 BAI, Alternative Investments, 2003, S. 29; Deutsche Bank, Basisinformationen zu Vermögensanlagen mit Alternativen Investments, 2004, S. 6; BVK, Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, 2005, S. 7; s. dazu Otto, in: Assmann/Schütze, Handbuch Kapitalanlagerecht, 2. Aufl., 1997, § 27 (in der 3. Aufl. nicht mehr enthalten). 177 BAI, Alternative Investments, 2003, S. 29; FSA, Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, November 2006, S. 15; Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 270 f. 178 EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 6; EZB, Large Banks and Private Equity-Sponsored Leveraged Buyouts in the EU, 2007, S. 8; Deutsche Bundesbank, Leveraged-Buyout-Transaktionen: Die Rolle von Finanzintermediären und Aspekte der Finanzstabilität, in: Monatsbericht April 2007, S. 16. 179 SEC, Implications of the Growth of Hedge Funds, 2003, S. 7 f.; Raupach/Weiss, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil IV, Rn 73 ff.; Kaplan/ Strömberg, Leveraged Buyouts and Private Equity, February 2008, S. 2. 180 EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 15. 181 So etwa die Finanzinvestoren CVC mit einem 25,1 %-Anteil am Chemie-, Energie- und Immobilienkonzern Evonik (FAZ vom 4. Juni 2008 (Nr. 128), S. 15), Elevation Partners, zu dessen Mitgründern Paul David Hewson (Bono/U2) gehört, hält 25 %-Anteil am amerikani-

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einer schrittweisen Privatisierung eines Unternehmens im Staatsbesitz sein. Minderheitsbeteiligungen scheinen zudem in Zeiten, in denen große Kreditpakete von den Banken nicht zu erhalten sind, wie etwa im Zuge der Finanzmarktkrise, an Bedeutung zu gewinnen.183 Daher lässt sich diese Strategie nicht eindeutig zu einem Buy-out- oder Venture-Capital-Fonds zuordnen. Typischerweise bewegen sich Private-Equity-Minderheitsbeteiligungen im Bereich von 25 und 49 Prozent. Beteiligungen unter der Schwelle von 10 Prozent für Beteiligungsgesellschaften sind meist unattraktiv. Mit einem derart geringen Anteil kann zu wenig Einfluss auf die unternehmerischen Entscheidungen in der Zielgesellschaft ausgeübt werden. Indes gelten für Minderheitsbeteiligungen allgemein höhere Herausforderungen bei der Corporate Governance. So muss oft im Vorfeld im Detail geregelt werden, welche Mitspracherechte bei erfolgskritischen Themen, wie etwa Budgetfragen, Akquisitionen und Unternehmensverkäufe, Pläne für einen Börsengang oder der Verkauf weiterer Anteile an Dritte, in der Zielgesellschaft bestehen.184 Auch die Fremdfinanzierung gestaltet sich schwieriger, da Banken grundsätzlich lieber Fremdkapital für Mehrheitsbeteiligungen gewähren.185 c) Andere Fonds Neben Buy-out- oder Venture-Capital-Fonds gibt es auch Private-Equity-Fonds, die sich auf notleidende Kredite spezialisiert haben. Die Strategie dabei ist der Erwerb von notleidenden Kreditforderungen (distressed debt) gegenüber einer sanierungsbedürftigen Kapitalgesellschaft, die anschließend im Wege einer Sachkapitalerhöhung unter Ausschluss des Bezugsrechts in Eigenkapital transformiert werden (sog. Debt-Equity-Swap).186 Vereinfacht gesagt, wird dabei Fremdkapital in Eigenkapital getauscht (englisch: to swap). Vor allem in Zeiten eines wirtschaftlichen Abschwungs kann sich das Gewicht bei einem größeren Angebot solcher Forderungen zugunsten schen Taschencomputerhersteller Palm Inc. (FAZ vom 5. Juni 2007 (Nr. 128), S. 16) und die amerikanische Beteiligungsgesellschaft One Equity Partners mit einem 15,02 %-Anteil am Holzwerkstoffhersteller Pfleiderer (FAZ vom 23. Januar 2008 (Nr. 19), S. 17). 182 Die Beteiligung von One Equity Partners an Pfleiderer ist nach eigenen Angaben eine „langfristige strategische Beteiligung“ (zitiert nach FAZ vom 23. Januar 2008 (Nr. 19), S. 17). 183 „Sinnvolle Strategie“, Stephen Schwarzman, Mitgründer und Vorstandsvorsitzender der Beteiligungsgesellschaft Blackstone, zitiert nach FAZ vom 3. April 2008 (Nr. 78), S. 23; so auch Steven Coltes, Managing Partner der Beteiligungsgesellschaft CVC Capital Partners, in FAZ vom 17. Mai 2008 (Nr. 114), S. 27; s. auch Rudolph, ZGR 2008, 161, 163. 184 So Steven Coltes, Managing Partner der Beteiligungsgesellschaft CVC Capital Partners, zitiert nach FAZ vom 17. Mai 2008 (Nr. 114), S. 27; s. auch Jan Wildberger, in FAZ vom 29. August 2008 (Nr. 202), S. 23. 185 Meist wird in den Kreditverträgen festgeschrieben, dass die Banken bei grober Verfehlung der gesteckten Ziele, die Kontrolle über die Zielgesellschaften übernehmen können, was bei einer Minderheitsbeteiligung nicht möglich ist (s. FAZ vom 17. Mai 2008 (Nr. 114), S. 27). 186 Dazu etwa Toth-Feher/Schick, ZIP 2004, 491, 495; von Sydow/Beyer, AG 2005, 635 ff.; Halász/Kloster, WM 2006, 2152; Redeker, BB 2007, 673 ff.

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derartiger Fonds verlagern.187 Anderer Strategien bedarf es vor allem in Zeiten, in denen Fremdkapital nicht in dem erforderlichen Umfang vorhanden ist. In Betracht kommen etwa Minderheitsbeteiligungen oder niedrigere Fremdkapitalquoten.188 So könnte auch den Private-Equity-Fonds, die mit einem kleineren Kredithebel arbeiten, eine größere Bedeutung zukommen. Ferner kommt bei den unabhängigen Finanzinvestoren eine Umstellung auch auf andere Rechtsformen als die üblichen Personengesellschaften, längere Investitionszeiträume oder gar vollständige Eigenkapitalfinanzierungen in Betracht.189 d) Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft i. S. des WKBG Als Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft werden solche von der BaFin anerkannte Gesellschaften mit Sitz und Geschäftsleitung in Deutschland angesehen, die ein Mindestkapital von 1 Mio. Euro aufweisen (§ 2 Abs. 1, §§ 5, 6 Wagniskapitalbeteiligungsgesetz – WKBG) und bei denen Wagniskapitalbeteiligungen mindestens 70 Prozent des verwalteten Vermögens ausmachen (§§ 8, 9 WKBG). Eine Wagniskapitalbeteiligung liegt u. a. dann vor, wenn der Gründungszeitpunkt der Zielgesellschaft nicht länger als zehn Jahre zurückliegt und es sich um eine innerhalb der EU/EWR organisierte, nicht börsennotierte Kapitalgesellschaft mit einem Eigenkapital von nicht mehr als 20 Mio. Euro handelt (§ 2 Abs. 3 WKBG). Damit wird indes nur ein Teil der Beteiligungen von Private-Equity-Fonds erfasst. Vor allem für Venture-Capital-Fonds190 könnten als Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft einzuordnen sein; viele Buy-out-Fonds, deren Fokus nicht auf junge und kleinere Unternehmen beschränkt ist,191 fallen nicht unter das WKBG. Der volumenmäßig große public-to-private (PTP)-Sektor192 bleibt in Gänze außen vor.

187 Bickle, The place of private equity in corporate finance and M&A, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 16 f.; siehe auch FAZ vom 23. Februar 2008 (Nr. 46), S. 21 und 20. Dezember 2007 (Nr. 296), S. 21. 188 So kündigte etwa der amerikanische Finanzinvestor J.C. Flowers an, knapp 25 % der Aktien des Immobilienfinanzierers Hypo Real Estate zu kaufen (s. FAZ vom 18. April 2008 (Nr. 91), S. 21) und teilte Apax mit, die Übernahme des Callcenter-Betreibers D+S Europe AG vollständig mit Eigenkapital zu finanzieren (FAZ vom 8. Mai 2008 (Nr. 107), S. 25). 189 Der britische Finanzinvestor 3i gab an, über eine börsennotierte Gesellschaft Minderheitsbeteiligungen ohne Fremdkapitalfinanzierungen eingehen zu wollen, s. FAZ vom 29. August 2008 (Nr. 202), S. 23. 190 Dazu oben A.I.3.b). 191 Erforderlich für einen LBO sind vielmehr Zielgesellschaften mit einem gewissen Reifegrad und etabliertem Geschäftsgegenstand (s. dazu bereits oben A.I.3.a) sowie BAI, Private Equity als alternative Anlageklasse für institutionelle Investoren, 2006, S. 5; BVK, Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, 2005, S. 7; Hölters, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil I, Rn 72). 192 Siehe dazu oben A.I.3.a)aa) sowie CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 18; dazu und zu den Motivationen für einen PTP Sudarsanam/Wright/Huang, Going private buyouts and shareholder wealth gains: Impact of bankruptcy risk, 2007, S. 1 ff.,

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Das WKBG wurde mit dem sog. Private-Equity-Gesetz, dem in wesentlichen Teilen am 18. August 2008 in Kraft getretenen MoRaKG,193 geschaffen. Danach sollte für WKB-Gesellschaften der einkommensteuerrechtliche Status als vermögensverwaltend gesetzlich festgeschrieben werden, um gewerbesteuerliche Transparenz zu erreichen.194 Und nach dem neuen § 8c Abs. 2 KStG sollten Verlustvorträge beim Erwerb von Zielgesellschaftsanteilen durch eine WKB-Gesellschaft im Umfang der im Erwerbszeitpunkt vorhandenen stillen Reserven erhalten bleiben.195 Diese Regelungen des MoRaKG wurden von der Europäischen Kommission mit Entscheidung vom 30. 09. 2009 als nicht mit dem EG-Vertrag vereinbar angesehen;196 sie treten daher nicht in Kraft.197 Daher verbleibt Private-Equity-Fonds in Deutschland bis auf Weiteres nur die Berufung auf das BMF-Schreiben vom 16. 12. 2003, dem sog. Private-Equity-Erlass,198 um als vermögensverwaltend qualifiziert zu werden und damit gewerbesteuerliche Transparenz zu erreichen.199 Aus Sicht ausländischer Investoren stellt die fehlende gesetzliche Klarstellung indes eine nicht annehmbare Rechtsunsicherheit dar, sodass sich diese in Zurückhaltung üben. e) Unternehmensbeteiligungsgesellschaft i. S. des UBGG Die Unternehmensbeteiligungsgesellschaft i. S. des UBGG fand bislang im Bereich von Private-Equity-Fonds geringe Verbreitung und galt für ausländische Investoren trotz Befreiung von der Gewerbesteuer nach § 3 Nr. 23 GewStG als uninteressant, da eine strenge Regulierung erfolgt, die Anlagemöglichkeiten beschränkt sind und u. U. Körperschaftsteuer entrichtet werden muss.200 Insgesamt stehen Pri4 ff.; eingehend Gibb/Martin, Public-to-privates, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 177 ff. 193 Gesetz zur Modernisierung der Rahmenbedingungen für Kapitalbeteiligungen (MoRaKG), BGBl. I 2008, S. 1672 ff.; dazu Zipfel/Franke, BB 2008, 2211 ff.; näher Leible/Lehmann, NZG 2008, 729 ff.; Regierer/Volkmann/Quentin, BB 2007, 1763 ff.; s. auch Jarass/ Obermair, Steuerliche Aspekte von Private-Equity- und Hedge-Fonds, 2008, S. 117 ff. 194 Zu beachten sind indes die Ausnahmen der §§ 19 Satz 2, 8 WKBG vor allem bei nur kurzfristigen Beteiligungen (bei denen sich der Gesetzgeber am BMF-Schreiben vom 16. 12. 2003 orientiert [Begr. RegE MoRaKG, BT-Drucks. 16/6311, S. 24]) sowie die Grundsätze der gewerblichen Infektion (§§ 19 Abs. 6 WKBG, § 15 Abs. 3 EStG); s. Zipfel/Franke, BB 2008, 2211, 2212 f.; Leible/Lehmann, NZG 2008, 729, 732. 195 Dazu Zipfel/Franke, BB 2008, 2211, 2213 f.; Regierer/Volkmann/Quentin, BB 2007, 1763, 1767. 196 Entscheidung der Kommission vom 30. September 2009 über die Beihilferegelung C 2/ 09 (ex N 221/08 und N 413/08), die Deutschland zur Modernisierung der Rahmenbedingungen für Kapitalbeteiligungen gewähren will, ABl. EU L 6/32 v. 9. 1. 2010. 197 Vgl. Art. 8 Abs. 2 MoRaKG, BGBl. I 2008, S. 1679. 198 BStBl. I 2004, S. 40, berichtigt BStBl. I 2006, 632. 199 Fischer, WM 2008, 857, 858; kritisch dazu Jarass/Obermair, Steuerliche Aspekte von Private-Equity- und Hedge-Fonds, 2008, S. 90 ff. 200 Fischer, WM 2008, 857, 858; näher Jarass/Obermair, Steuerliche Aspekte von PrivateEquity- und Hedge-Fonds, 2008, S. 69 ff.; zum Ganzen Raupach/Weiss, in: Hölters, Handbuch

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vate-Equity-Gesellschaften in Deutschland steuerlich schlechter als im europäischen Ausland.201 Diese Situation wird auch durch das MoRaKG nicht geändert; in der Mehrzahl erfährt das UBGG redaktionelle Anpassungen.202

II. Private-Equity-Markt Seine Ursprünge fand Private Equity im angelsächsischen Raum. Der PrivateEquity-Markt war daher von Beginn an regional geprägt. Von dort aus verlief die Entwicklung in Richtung Kontinentaleuropa und führte 1983 zur Gründung der internationalen Interessenvertretung European Private Equity and Venture Capital Association (EVCA).203 Es ist schwierig, übereinstimmende Daten über den PrivateEquity-Markt zu bekommen. Zum Teil werden unterschiedliche Definitionen verwendet, die einen Vergleich der jeweiligen Teilmärkte und deren Statistiken behindern. Die Branche zählte im Jahr 2007 über 6000 Beteiligungsfonds.204 In diesem Jahr fand der Private-Equity-Markt mit über 1000 neu aufgelegten Fonds seinen vorläufigen Höhepunkt.205 Buy-outs stellten Mitte 2007 25 Prozent der M&A-Aktivität weltweit.206 Wachstumsfördernd wirkten eine relativ unproblematische und günstige Beschaffung von Fremdkapital durch Banken und Hedgefonds sowie großumfängliche Mittelzuflüsse von Pensionsfonds und anderen Investoren.207 Auch das Volumen der Kreditgewährungen durch Geschäfts- und Investmentbanken stieg enorm an. Ermöglicht wurde dies dadurch, dass die Banken die Kredite an Investoren weiterreichten (Syndizierungen).208 Zunehmend traten Hedgefonds und CDO/CLO-Fonds als Erwerber der Übernahmekredite auf.209 Die Finanzmarktkrise 2007/2008210 bedes Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil IV, Rn 55 ff.; Haack, Unternehmensbeteiligungsgesellschaften, 2003. 201 Einen Überblick bieten Kaserer/Achleitner/von Einem/Schiereck, Private-Equity in Deutschland, 2007, S. 63 ff. 202 Fischer, WM 2008, 857, 858 f., 860; Leible/Lehmann, NZG 2008, 729, 733. 203 Dazu EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 36 ff. 204 FAZ vom 12. November 2007 (Nr. 263), S. 23, basierend auf Daten des Brancheninformationsdienstes Preqin. 205 Siehe Preqin, Q3 2008 Private Equity Fundraising Update, 24th October 2008, S. 5. 206 Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 37 f.; Bickle, The place of private equity in corporate finance and M&A, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 11. 207 Zu den damit verbundenen Renditeverschlechterungen Majoros, 51 Case Western Reserve L. Rev. (2001), 493 ff. 208 Lawrence, Debt finance, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 77. 209 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 38; Lawrence, Debt finance, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 77. 210 Ausgegangen ist die Finanzkrise, wie die Immobilienkrise Anfang der 1930er Jahre, durch eine verstärkte Vergabe von (variabel verzinsten) Krediten in den USA in Niedrigzins-

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reitete dem ein vorläufiges Ende. Der gesamte M&A-Markt trübte sich ein. Davon war der Private-Equity-Markt überproportional betroffen. Zunehmend setzten sich wieder sog. strategische Investoren in den Bieterkämpfen um Unternehmen gegen Private-Equity-Gesellschaften durch.211 Der Private-Equity-Markt lässt sich zunächst in verschiedene Regionen unterteilen, innerhalb derer Private Equity durchaus unterschiedliche Rollen spielt. Des Weiteren kann innerhalb der Regionen noch zwischen Investitionen innerhalb deren Grenzen und grenzüberschreitenden Investitionen (cross-border-investments) unterschieden werden, bei denen weltweit zwischen den Jahren 2000 und 2005 ein signifikanter Anstieg zu verzeichnen ist.212 Insgesamt ist für den Zeitraum von 1995 bis 2005 festzustellen, dass die zahlreicheren kleineren Transaktionen einen weitaus kleineren Anteil am Wert des Gesamt-Buy-out-Markts darstellen als die vergleichsweise wenigen großen Geschäfte213 – indes in unterschiedlicher regionaler Ausprägung. 1. Vereinigte Staaten von Amerika Ursprünglich dominiert von wohlhabenden Familien, wie den Phippes, Rockefellers, Vanderbilts und Whitneys, entwickelte sich die Private-Equity-Industrie hin zu mehr professionellen Investoren. Die ersten formellen Private-Equity-Fonds entstanden in den Jahren nach dem Zweiten Weltkrieg.214 Ein signifikantes Wachstum erfuhren die Fondsvolumina hingegen erst Ende der 1970er und Anfang der 1980er Jahre, als mehr Mittel durch institutionelle Investoren zur Verfügung standen.215 So wurde das aufstrebende Silicon Valley mit Venture Capital in der Gründerzeit der Technologieunternehmen Cisco, Genentech, Microsoft und Sun Microsystems finanziert.216 In den 1980ern emanzipierte sich der LBO in den Vereinigten Staaten zu

perioden, die anschließend durch einen Zinsanstieg und Verfall der Immobilienpreise notleidend wurden (lesenswert Basner/Hirth, in: FAZ vom 24. Mai 2008 (Nr. 119), S. 22). 211 So etwa beim Kauf von Siemens VDO durch den Autozulieferer Continental (bei dem Blackstone das Nachsehen hatte, s. FAZ vom 31. Juli 2007 (Nr. 175), S. 21), bei der Landesbank Berlin, Merck’s Generics business und Sulo Umwelttechnik (Ernst & Young, German Private Equity Activity, June 2007, S. 5). 212 In diesem Zeitraum ist ein Anstieg von 27 % auf 38 % zu verzeichnen, CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 26. 213 FSA, Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, November 2006, S. 15; vgl. auch EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 15; zum Wachstum der Branche und zur Konsolidierung nach der SubprimeKrise Steven Coltes, zitiert nach FAZ vom 25. Oktober 2007 (N. 248), S. 24. 214 Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 273. 215 Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 273; Kaplan/Strömberg, Leveraged Buyouts and Private Equity, February 2008, S. 7; Bickle, The place of private equity in corporate finance and M&A, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 11 f.; Thabet/Yousfi, Le LBO: Enjeux et Perspectives, 2007, S. 2. 216 Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 274.

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einer verbreiteten Akquisitionsmethode.217 Der Erfolg der LBOs wurde vor allem mit der nicht unwesentlichen Beteiligung der Manager an den Buy-out-Gesellschaften, dem disziplinierend wirkenden hohen Fremdkapitalanteil und der aktiv ausgeübten Kontrolle über die Zielgesellschaften erklärt.218 Maßgeblich waren vor allem aber auch steuerrechtliche Anreize.219 Ende der 1980er stieg vor allem die Zahl großer Transaktionen im PTP-Sektor an.220 Diese Entwicklung gipfelte mit dem LBO von RJR Nabisco Inc im Jahr 1989 mit einem Wert von 30,2 Mrd. US-Dollar, der bis zum Jahr 2006 größte jemals stattgefundene LBO – nicht inflationsbereinigt. Angesichts aufflammender Regulierungstendenzen gründeten große Private-Equity-Unternehmen wie KKR, Blackstone, Carlyle und Bain Capital das Private Equity Council (PEC), um deren Interessen in Washington zu vertreten.221 Mit der gestiegenen Aufmerksamkeit begann die alternative Investorenschaft erst vor einigen Jahren mit Lobbyarbeit.222 Angesichts uneinheitlicher Definitionen ist es schwierig, Aussagen über den USamerikanischen Buy-out-Markt zu treffen. Während und nach der Rezession Anfang der 1990er Jahre und dem Zusammenbruch des Junk-Bond-Markts ließ sich ein signifikanter Rückgang sowohl in Zahl als auch Gesamtwert der Buy-outs feststellen.223 Von 2001 an wuchs der Markt beständig bis auf 600 Buy-outs mit einem Wert von 182 Mrd. US-Dollar in 2006.224 Davon entfallen 120 Mrd. US-Dollar auf den PTP-Bereich, der im Vorjahr mit 75 Mrd. US-Dollar erstmals den bis dahin geltenden Rekord aus dem Jahr 1989 in Höhe von über 60 Mrd. US-Dollar (maßgeblich geprägt durch RJR Nabisco) übertraf.225 Mit den im Jahr 2006 95 aufgelegten, auf Nordamerika fokussierten, Buy-out-Fonds im Volumen von 124 Mrd. US-Dollar – von 188 217 Holmstrom/Kaplan, 15 Journal of Economic Perspectives (2001), 121, 123, 127 f.; Silvestri, 6 EBOR (2005), 101, 103, 106; Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 274; s. auch CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 10; Hayes/Walker, 1 Entrepreneurial Business L.J. (2006), 87, 110; zum LBO-Boom Ende der 1980er Jahre Kaplan/ Stein, 108 Quarterly Journal of Economics (1993), 313 ff.; Cassis, Metropolen des Kapitals, Die Geschichte der internationalen Finanzzentren 1780 – 2005, 2007, S. 362 f.; s. auch Hitschler, BB 1990, 1877, 1878. 218 Holmstrom/Kaplan, 15 Journal of Economic Perspectives (2001), 121, 128. 219 Siehe etwa Liss, 87 Columbia L. Rev. (1987), 1491, 1492 f. 220 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 18, 21. 221 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 32; Cumming/Siegel/ Wright, Private Equity, Leveraged Buyouts and Governance, 2007, S. 27. 222 So unterstützen etwa prominente Hedgefonds-Manager wie George Soros, Kenneth Griffin (Citadel Investment Group), Stephen Mandel (Lone Pine Capital) oder John Griffin (Blue Ridge Capital) den US-Präsidentschaftskandidaten Barack Obama. Der „innere Zirkel“ der Spender der Kandidaten McCain und Clinton stehe demgegenüber schon länger fest. Dazu FAZ vom 26. April 2008 (Nr. 98), S. 27. 223 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 10 f.; s. auch Kaplan/ Strömberg, Leveraged Buyouts and Private Equity, February 2008, S. 2. 224 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 10. 225 Siehe dazu CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 21.

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aufgelegten Fonds im Volumen von 212 Mrd. US-Dollar weltweit226 – sind die Vereinigten Staaten mit Abstand der größte Buy-out-Markt. Den bislang größten Fonds legte die US-amerikanische Beteiligungsgesellschaft Blackstone auf, dessen Anleger 21,7 Mrd. US-Dollar Eigenkapital zusagten.227 Neben den reinen Beteiligungsgesellschaften drängen Investmentbanken in das Beteiligungsgeschäft zurück. Im Jahr 2007 arbeitet Goldman Sachs an einem Beteiligungsfonds, der nach Brancheninformationen ein Zielvolumen von 19 Mrd. US-Dollar hat und damit mehr als doppelt so groß ist wie der erst 2005 geschlossene Vorgängerfonds.228 Die Vereinigten Staaten sind zudem führend im Bereich grenzüberschreitender Investitionen (cross-border-investments). Im Jahr 2005 hatten die von den USA aus geführten Buy-outs in Europa einen Wert von über 26 Mrd. Euro gegenüber sieben Mrd. Euro im Jahr 2001.229 Ein gewichtiger Grund für den Anstieg mag die Schwierigkeit sein, auf dem heimischen Markt attraktive Investitionsobjekte zu finden. In den Jahren 2003 bis 2005 machte der US-amerikanische Buy-out-Markt 0,8 bis 1,6 Prozent des Bruttoinlandsproduktes (BIP) aus.230 Damit liegt dieser auch relativ zur US-amerikanischen Wirtschaft im Vergleich zu anderen Staaten mit an der Spitze. 2. Vereinigtes Königreich Seine Ursprünge im Vereinigten Königreich findet Private Equity bereits im späten 18. Jahrhundert.231 Eine Private-Equity-Industrie nach heutigem Verständnis bildete sich hingegen erst Ende der 1970er, Anfang der 1980er mit der Gründung zahlreicher Private Equity Unternehmen heraus.232 Auch im Vereinigten Königreich stieg Ende der 1980er die Zahl großer Transaktionen im PTP-Sektor an und endete vorerst 1989 mit dem LBO der Supermarktkette Somerfield/Gateway im Wert von 2,2 Mrd. £.233 Dieser vorläufige Rekord wurde erst im Jahr 2000 durch den PTP von MEPC für 3,5 Mrd. £ eingestellt. Ein wichtiger Grund für das Marktwachstum war der Einstieg von US-Banken in den britischen Markt und damit dem enormen An226

Preqin, The 2007 Global Fundraising Review – Sample Pages, S. 6. FAZ vom 9. August 2007 (Nr. 183), S. 19. 228 FAZ vom 14. Februar 2007 (Nr. 38), S. 20 und 9. August 2007 (Nr. 183), S. 19. 229 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 26. 230 Vgl. CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 19 f. 231 BVCA, A Guide to Private Equity, 2004, S. 7. 232 BVCA, A Guide to Private Equity, 2004, S. 7; CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 10; Hitschler, BB 1990, 1877, 1878: Anstieg von LBOs zu Beginn der 1980er Jahre. 233 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 18, 21, 23; Wright/Renneboog/Simons/Scholes, LBOs in the UK and Continental Europe: Retrospect and Prospect, 2006, S. 2, 6 f.; Cassis, Metropolen des Kapitals, Die Geschichte der internationalen Finanzzentren 1780 – 2005, 2007, S. 364. 227

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Kap. 2: Grundlagen alternativer Finanzinvestoren

gebot von senior debts und Mezzaninekapital.234 Am wichtigsten für die Entwicklung des Markts für große Transaktionen war schließlich die Etablierung eines europäischen Markts für hochverzinsliche Unternehmensanleihen (high yield debt market), mit dem die Lücke zum nur begrenzt vorhandenen Fremdkapital geschlossen werden konnte.235 Im Jahr 2004 existieren über 170 aktive Private-Equity-Unternehmen im Vereinigten Königreich.236 Gemessen am Buy-out-Gesamtwert ist das Vereinigte Königreich historisch gesehen der größte Buy-out-Markt in Europa, auch wenn seit 2001 dessen Anteil von 50 Prozent auf über 25 Prozent gesunken ist.237 Im Jahr 2006 erfolgten 617 Buy-outs/Buy-ins mit einem Wert von 38 Mrd. Euro.238 Der Anteil der PTPs mit 5,2 Mrd. £ (7,2 Mrd. £ in 2005, 9,4 Mrd. £ in 2000 und 3,5 Mrd. £ in 1989)239 fällt hingegen geringer aus als in den USA. Der vorläufige Höhepunkt des britischen Private Equity Markts wurde 2006 erreicht.240 Auch vom Vereinigten Königreich aus werden in zunehmendem Maß crossborder-investments getätigt. Der Wert dieser Buy-outs in Europa betrug im Jahr 2005 420,7 Mio. Euro gegenüber 261,2 Mio. Euro im Jahr 2001 und 38,2 Mio. Euro im Jahr 1991.241 Dabei entfallen die meisten Buy-outs auf Frankreich mit seiner großen Anzahl von nicht börsennotierten und Familienunternehmen sowie Deutschland. In den Jahren 2003 bis 2005 machte der Buy-out-Markt des Vereinigten Königreichs 1,5 bis 1,9 Prozent des Bruttoinlandsproduktes (BIP) aus und liegt damit über dem BIP-Anteil der USA.242 Im ersten Halbjahr 2006 machte der Buy-out-Markt 50 Prozent (£ 34.3bn) des gesamten britischen M&A-Marktes (£ 69.5bn) aus.243 Meist LP, aber auch andere Konstruktionen.244

234 Wright/Renneboog/Simons/Scholes, LBOs in the UK and Continental Europe: Retrospect and Prospect, 2006, S. 7. 235 Wright/Renneboog/Simons/Scholes, LBOs in the UK and Continental Europe: Retrospect and Prospect, 2006, S. 7; s. auch Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 651. 236 BVCA, A Guide to Private Equity, 2004, S. 7. 237 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 11. 238 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 16 f. 239 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 23. 240 Zur Entwicklung des britischen Private Equity Marktes siehe FSA, Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, November 2006, S. 12 f.; s. auch Wright/Renneboog/Simons/Scholes, LBOs in the UK and Continental Europe: Retrospect and Prospect, 2006, S. 4. 241 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 29. 242 Vgl. CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 19 f. 243 FSA, Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, November 2006, S. 14. 244 FSA, Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, November 2006, S. 16 f.

A. Private Equity

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3. Deutschland Seit der Industrialisierung in der ersten Hälfte des 19. Jahrhunderts stellten in Deutschland vornehmlich private Bankiers förderungswerten Unternehmen Eigenkapital zur Verfügung.245 Seine Ursprünge findet das deutsche Buy-out-Geschäft in den 1960er Jahren mit Gründung der Deutschen Beteiligungsgesellschaft mbH durch die Deutsche Bank.246 Die Schaffung der Grundlagen der steuerorientierten deutschen Beteiligungsbranche wird dem Dresdner Renatus Rüger zugeschrieben, dem auch nachgesagt wird, einer der ersten deutschen corporate raiders gewesen zu sein.247 Erst in den 1980er Jahren sind in Deutschland Beteiligungsgesellschaften nach US-amerikanischem Vorbild gegründet worden.248 In Kontinentaleuropa ist Deutschland gemessen an der Zahl der Buy-outs seit vielen Jahren hinter Frankreich249 und vor den Niederlanden der zweitgrößte Buyout-Markt.250 Im Vergleich zu den Vereinigten Staaten und dem Vereinigten Königreich, aber auch Finnland und Schweden,251 ist die Bedeutung deutscher PrivateEquity-Fonds trotz ihres Wachstums gering.252 Eine Private-Equity-Industrie, wie sie etwa in den Niederlanden mit starken Private-Equity-Unternehmen wie Alpinvest und NPM besteht, existiert nicht. So ist auch der Begriff Private Equity in dieser Form nur ca. 13 Prozent der deutschen Bevölkerung bekannt.253 Gleichwohl ist ein signifikanter Teil des M&A-Marktes durch Buy-outs geprägt.254 Den Markt teilen sich die dominierenden ausländischen Fonds,255 zum Teil mit Standorten in Deutschland,256 245 246 247

A.I.1. 248

BAI, Private Equity als alternative Anlageklasse für institutionelle Investoren, 2006, S. 4. Schalast/Stralkowski, 10 Jahre deutsche Buyouts, Januar 2008, S. 9. Siehe dazu FAZ vom 18. Januar 2008 (Nr. 15), S. 43; zu corporate raiders s. bereits oben

Hölters, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil I, Rn 73. Dazu etwa Thabet/Yousfi, Le LBO: Enjeux et Perspectives, 2007, S. 16 ff. 250 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 13 f.; FSA, Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, November 2006, S. 14; Wright/Renneboog/ Simons/Scholes, LBOs in the UK and Continental Europe: Retrospect and Prospect, 2006, S. 14. 251 Schweden ist mit seinen drei großen Finanzinvestoren EQT, Industri Kapital und Nordic Capital in Deutschland vertreten (FAZ vom 8. Mai 2008 (Nr. 107), S. 25). 252 Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005/06, S. 464; Hölters, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil I, Rn 74; R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 38. 253 Umfrage des Meinungsforschungsinstituts Infas im Auftrag der Beteiligungsgesellschaft Heliad, 2007, S. 2 (FAZ vom 17. Oktober 2007 (Nr. 242), S. 25). 254 Siehe Axelson/Strömberg/Weisbach, Why Are Buyouts Levered? The Financial Structure of Private Equity Funds, January 4, 2007, S. 1; Ernst & Young, German Private Equity Activity, June 2007, S. 5. 255 USA, gefolgt von UK, Ernst & Young, German Private Equity Activity, June 2007, S. 9; Deutsche Bundesbank, Leveraged-Buyout-Transaktionen: Die Rolle von Finanzintermediären und Aspekte der Finanzstabilität, in: Monatsbericht April 2007, S. 23. 249

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Kap. 2: Grundlagen alternativer Finanzinvestoren

sowie deutsche Buy-out-Fonds.257 Nach dem Niedergang der sog. New Economy wuchsen von 2004 bis zum zweiten Halbjahr 2006 die Private-Equity-Aktivitäten in Deutschland kontinuierlich. Seitdem ging deren Wert bis zum zweiten Halbjahr 2010 auf weniger als ein Sechstel zurück.258 Die größten Buy-outs in Deutschland sind bislang die der Celanese AG im Jahr 2004 im Wert von 3,1 Mrd. Euro und von Schmalbach-Lubeca im Jahr 2000 im Wert von zwei Mrd. Euro.259 Der im Jahr 2007 angekündigte Buy-out eines DAX-30-Unternehmens steht noch aus.

B. Hedgefonds I. Grundlagen Die Bezeichnung Hedgefonds wird für eine ganze Reihe unterschiedlicher Anlageformen verwendet.260 Eine feste Definition für Hedgefonds wurde von Seiten der Finanzmärkte und Regulierungsbehörden261 sowie des deutschen Gesetzgebers262 angesichts dieser Vielzahl bisher nicht gefunden. Möglich ist es jedoch, sich einer Einstufung über eine Aufstellung typischer Merkmale anzunähern. Charakteristisch dafür ist in erster Linie das Ziel, möglichst hohe Renditen (absolute-return) zu erwirtschaften – sei es in steigenden oder fallenden Märkten,263 256 Wie etwa jüngst Vestar Capital Partners mit einem Büro in München (FAZ vom 7. November 2007 (Nr. 259), S. 29), Goldman Sachs mit einer Niederlassung in Frankfurt (Faber, Finanzinvestoren in Deutschland, Böckler Arbeitspapier 123, 2006, S. 9) aber auch die schwedischen EQT, Industri Kapital und Nordic Capital (FAZ vom 8. Mai 2008 (Nr. 107), S. 25). Demgegenüber gab Blackstone 2007 sein Deutschland-Büro auf, s. FAZ vom 3. April 2008 (Nr. 78), S. 23. 257 Größter Fonds: Allianz Capital Partners, s. Financial News vom 22. Januar 2008. 258 Ernst & Young, German Private Equity Activity, December 2010, S. 6. 259 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 25. 260 Vgl. Begr. RegE InvG, BT-Drucks. 15/1553, S. 107 f.; von Livonius, WM 2004, 60; Graef, Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht, 2008, S. 45. 261 SEC, Implications of the Growth of Hedge Funds, 2003, S. 3; FSA, Hedge funds: A discussion of risk and regulatory engagement, 2005, S. 10; Technical Committee of the International Organisation of Securities Commissions (IOSCO), The Regulatory Environment for Hedge Funds, A Survey and Comparison, Final Report, November 2006, S. 5; Köndgen/Schmies, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 113 Rn 20; Graef, Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht, 2008, S. 36 ff.; Hayes/Walker, 1 Entrepreneurial Business L.J. (2006), 87, 88; Kuang-Wei, 2008 Columbia Business L. Rev., 724, 726 f.; Luttermann/Backmann, ZIP 2002, 1017, 1020; Spindler/Bednarz, WM 2006, 553; Wilhelmi, WM 2008, 861, 862. 262 Begr. RegE InvG, BT-Drucks. 15/1553, S. 107. 263 Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005/06, S. 464; FSA, Hedge funds: A discussion of risk and regulatory engagement, 2005, S. 10, 12; Mayer, in: Oehler (Hrsg.), Risikomanagement, S. 226; Luttermann/ Backmann, ZIP 2002, 1017; von Livonius, WM 2004, 60; Spindler/Bednarz, WM 2006, 553.

B. Hedgefonds

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während die meisten Investmentfonds danach streben, sich besser als der Gesamtmarkt zu entwickeln (relative-return). Typisch für Hedgefonds sind ebenso ein verstärkter Einsatz von Derivaten, das Tätigen von Leerverkäufen sowie eine hohe Fremdmittelfinanzierung264 durch die sog. Prime Broker.265 Dieser Unterscheidung bedient sich auch § 112 Abs. 1 Satz 2 InvG. Mit dem starken Fremdkapitaleinsatz wird wie auch bei den Buy-out-Fonds266 die Rentabilität des Eigenkapitals zu erhöhen versucht. Damit sind Hedgefonds in der Lage schon geringe Marktschwankungen auszunutzen. Nicht zuletzt diese Absichten bedingen auch einen im Vergleich zu Private Equity eher kurzfristigen Investitionshorizont.267 Neben einem solchen (bilanziellen) Leverage besteht die Möglichkeit der Hebelung über Derivate wie Zertifikate, Optionen oder Futures (instrumentelles Leverage).268 Mit diesen Finanzinstrumenten kann sowohl an steigenden als auch fallenden Märkten partizipiert werden. Abgesehen von solchen sog. Bear-Zertifikaten oder Put-Optionen dient dazu aber vor allem das Tätigen von Leerverkäufen (short sellings).269 Hierbei werden Wertpapiere verkauft, die sich nicht im Besitz des Verkäufers befinden.270 „Leiht“ sich der Verkäufer dafür Wertpapiere (bei Hedgefonds üblicherweise vom sog. Prime Broker), um sie dem Käufer übereignen zu können, handelt es sich um einen gedeckten Leerverkauf. Dabei handelt es sich mangels Unentgeltlichkeit und Rückgabepflicht derselben Wertpapiere rechtlich um ein Sachdarlehen i. S. der §§ 607 ff. 264 Technical Committee of the International Organisation of Securities Commissions (IOSCO), The Regulatory Environment for Hedge Funds, A Survey and Comparison, Final Report, November 2006, S. 5; Köndgen/Schmies, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, BankrechtsHandbuch, § 113 Rn 20; Mayer, in: Oehler (Hrsg.), Risikomanagement, S. 226; Hayes/Walker, 1 Entrepreneurial Business L.J. (2006), 87, 89. 265 Neben der Fremdkapitalausstattung des Hedgefonds übernehmen die Prime Broker die Verwahrung des Fondsvermögens sowie die Ausführung, Abrechnung und Abwicklung der Geschäfte, s. FSA, Hedge funds: A discussion of risk and regulatory engagement, 2005, S. 11; Wilhelmi, WM 2008, 861, 862; ausführlich dazu Lindemann, BB 2004, 2137 ff. 266 Siehe dazu oben A.I.3.a)aa). 267 Bankenverband, Hedge-Fonds – Eine Branche entwächst den Kinderschuhen, 2005, S. 2; Gibson, 73 Temple L. Rev. (2000), 681, 686; Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1083 ff.; Brav/Jiang/Thomas/Partnoy, Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, ECGI Working Paper No. 139/2006, August 2007, S. 24: „The median holding period for completed deals is about one year, calculated as running from the date a hedge fund files a Schedule 13D to the date when the fund no longer holds a significant stake in a target company“; s. auch Kuang-Wei, 2008 Columbia Business L. Rev., 724, 743 f., 748. 268 FSA, Hedge funds: A discussion of risk and regulatory engagement, 2005, S. 10; Köndgen/Schmies, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 113 Rn 20; Gibson, 73 Temple L. Rev. (2000), 681, 668; Hayes/Walker, 1 Entrepreneurial Business L.J. (2006), 87, 89. 269 FSA, Hedge funds: A discussion of risk and regulatory engagement, 2005, S. 10; Technical Committee of the International Organisation of Securities Commissions (IOSCO), The Regulatory Environment for Hedge Funds, A Survey and Comparison, Final Report, November 2006, S. 5; Hayes/Walker, 1 Entrepreneurial Business L.J. (2006), 87, 89. 270 Kienle, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 105 Rn 54; Luttermann/Backmann, ZIP 2002, 1017, 1018.

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Kap. 2: Grundlagen alternativer Finanzinvestoren

BGB.271 Dabei macht der short seller Gewinn, wenn er die Wertpapiere später billiger zurückerwerben und an den Verleiher zurückgeben kann. Ganz nebenbei verfügt er im Fall von Aktien über die vollen Mitgliedschaftsrechte, ohne an den Gewinnen und Verlusten der Gesellschaft zu partizipieren (sog. empty voting).272 „Leiht“ sich der short seller keine Wertpapiere, erwirbt sie nur später (günstiger), um sie dem Käufer übereignen zu können, spricht man von einem ungedeckten Leerverkauf (naked short).273 Eine Wertpapierleihe ist aber nunmehr nach deutschem Recht (§ 30h WpHG) notwendig, welches ungedeckte Leerverkäufe verbietet.274 Die Verwendung dieser Anlageinstrumente war bereits für die ursprünglichen Hedgefonds typisch275 – mit dem Unterschied, dass deren Ziel darin bestand, das eigentliche Portefeuille gegen das allgemeine Marktrisiko abzusichern (englisch: to hedge).276 Mittlerweile ist die Hedging-Strategie277 einer Vielzahl anderer Strategien gewichen, die nur noch zum Teil der Absicherung dienen bzw. sich ganz der Erzielung absoluter Renditen unterordnen.278 Eine weitere Einordnung lässt sich hinsichtlich der Rechtsform vornehmen; Hedgefonds können separat verwaltete Konten (managed accounts) oder Kommanditgesellschaften (limited partnerships) sein.279 Daneben kann es bei den häufigen280 Offshore-Konstruktionen zu anderen Formen kommen, um Regulierung zu 271 Kienle, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 105 Rn 53; Kollhosser, in: MünchKomm BGB, § 598 Rn 23. 272 Siehe dazu und zum Komplementärbegriff der sog. hidden ownership auch unten Kapitel 4 A.I.2.b) mit Fn. 265. 273 Problematisch ist dabei, dass die versprochene Menge beliebig erhöhbar ist und allein diese angebotene Menge den Preis des Wertpapiers drückt, da niemand am Markt weiß, dass der Verkäufer die Menge nicht besitzt und sich eindecken muss. 274 Gesetz gegen missbräuchliche Wertpapier- und Derivategeschäfte, in Kraft getreten am 27. 07. 2010, BGBl. I 2010, S. 945; dem voran gingen mehrere temporäre Verbote für bestimmte Aktien durch Allgemeinverfügungen der BaFin nach § 4 Abs. 1 WpHG; kritisch zu dem Gesetz Möllers/Christ/Harrer, NZG 2010, 1124 ff. 275 SEC, Implications of the Growth of Hedge Funds, 2003, S. 3; Luttermann/Backmann, ZIP 2002, 1017, 1018; Spindler/Bednarz, WM 2006, 553, 554. 276 Deutsche Bundesbank, Hedge-Fonds und ihre Rolle auf den Finanzmärkten, in: Monatsbericht März 1999, S. 32; Luttermann/Backmann, ZIP 2002, 1017; Spindler/Bednarz, WM 2006, 553, 554; Hayes/Walker, 1 Entrepreneurial Business L.J. (2006), 87, 89. 277 Ein Hedging ist die Absicherung eines vorhandenen Bestandes gegen Preisrisiken, wozu ein negativ korrelierendes Geschäft getätigt wird, mit dem sich Verluste und Gewinne aus beiden Geschäften nahezu decken (Luttermann/Backmann, ZIP 2002, 1017 f.; von Livonius, WM 2004, 60 jeweils mwN). 278 Köndgen/Schmies, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 113 Rn 20. 279 Klein/Zur, Entrepreneurial Shareholder Activism: Hedge Funds and Other Private Investors, 2007, S. 5; Oehler/Schiefer, in: Oehler (Hrsg.), Risikomanagement, S. 268. 280 FSA, Hedge Funds: A discussion of risk and regulatory engagement, 2005, S. 11; International Financial Services, Hedge Funds, April 2007, S. 1; von Livonius, WM 2004, 60; Spindler/Bednarz, WM 2006, 553, 554; Wilhelmi, WM 2008, 861, 862; näher Graef, Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht, 2008, S. 41 f.

B. Hedgefonds

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vermeiden und Steuervorteile zu nutzen.281 Die Rechtsform des Hedgefonds richtet sich je nach dem Sitzstaat und den steuerrechtlichen Rahmenbedingungen. Offshore werden indes Rechtsformen wie International Business Corporation (British Virgin Islands) oder Mutual Funds (Cayman Islands) verwendet.282 Ausgehend von den dargestellten Merkmalen der Hedgefonds lassen sich marktneutrale (relative value), ereignisorientierte (event driven) und opportunistische Strategien unterscheiden.283 Für die vorliegende Untersuchung sind vor allem die ereignisorientierten Strategien in ihrer Ausprägung der Merger-Arbitrage-Strategien relevant, bei denen versucht wird, Kursunterschiede bei Unternehmensübernahmen und -fusionen durch gezielte Long- und Short-Positionen in die betreffenden Unternehmen, auszunutzen.284 Im Fall des Energiedienstleisters Techem AG bestand die Strategie der Hedgefonds darin, den Preis für die Übernahme durch die australische Investmentbank Macquarie zu treiben.285 Dazu werden die Aktien des Übernahmekandidaten stillgehalten (standstill), um eine Übernahme (zunächst) zu verhindern (blocking target).286 Schließlich kann aber auch beim Übernehmer angesetzt werden, um den Übernahmeplan scheitern zu lassen (blocking acquirer),287 wie im Fall 281 Oehler/Schiefer, in: Oehler (Hrsg.), Risikomanagement, S. 268; Luttermann/Backmann, ZIP 2002, 1017, 1018; Graef, Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht, 2008, S. 41 f. 282 Graef, Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht, 2008, S. 57 in Fn. 101. 283 Oehler/Schiefer, in: Oehler (Hrsg.), Risikomanagement, S. 269 ff.; FSA, Hedge funds: A discussion of risk and regulatory engagement, 2005, S. 12; International Financial Services, Hedge Funds, April 2007, S. 4, 6; Luttermann/Backmann, ZIP 2002, 1017, 1018; von Livonius, WM 2004, 60, 61; Spindler/Bednarz, WM 2006, 553, 554; eingehend Graef, Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht, 2008, S. 62 ff. 284 Oehler/Schiefer, in: Oehler (Hrsg.), Risikomanagement, S. 270; Graef, Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht, 2008, S. 75 ff.; Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1037 ff. 285 „Im Fall Techem waren die Hedge-Fonds einfach zum Kotzen, weil sie nur darauf aus waren, den Übernahmepreis zu treiben“, Horst Enzelmüller, Vorstandsvorsitzender Techem, zitiert nach FAZ vom 14. Februar 2007 (Nr. 291), S. 17. Am 11. Januar 2007 gaben die australische Investmentbank Macquarie und BC Partners nach einem Bietergefecht bekannt, gemeinsam bei dem Energiedienstleister Techem einzusteigen, für den 55 Euro je Aktie und damit 1,36 Mrd. Euro für 70,5 Prozent der Aktien geboten wurden. Diesen Übernahmeversuch ließen jedoch die Hedgefonds Elliott International und The Liverpool Limited (die gemeinsam über 15 Prozent der Anteile halten) zusammen mit mutmaßlich 30 bis 40 anderen Hedgefonds (mit denen ein ca. 40 Prozent-Anteil erreicht wurde, davon der amerikanische Hedgefonds Sandell mit 5,09 Prozent und Paulson & Co. mit weniger als fünf Prozent) Anfang Februar 2007 scheitern. Erst nach Erhöhungen des Angebots auf 58 Euro und schließlich 60 Euro kam es zu einer Einigung mit den Großaktionären und einem Zugriff auf über 75 Prozent der Aktien, sodass der Abschluss eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags möglich war. Siehe dazu FAZ vom 15. Januar 2007 (Nr. 12), S. 18, 16. März 2007 (Nr. 64), S. 15, 23. Oktober 2007 (Nr. 246), S. 19, 1. November 2007 (Nr. 254), S. 17 sowie 6. November 2007 (Nr. 258), S. 17. 286 Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1037 ff.; Kuang-Wei, 2008 Columbia Business L. Rev., 724, 745; Klemm/Reinhardt, NZG 2007, 281, 283. 287 Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1034 ff.

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Kap. 2: Grundlagen alternativer Finanzinvestoren

Deutsche Börse geschehen. Um die Investmentziele durchzusetzen, bedient sich ein Teil der Hedgefonds im Zusammenhang mit den genannten Strategien ferner des Mittels des Aktionärsaktivismus (shareholder activism).288 Das Einflusspotential lässt sich dabei vor allem dadurch erhöhen, dass sich mehrere Hedgefonds zu einer Gruppe zusammenschließen und versuchen, ihre Interessen gemeinsam durchzusetzen (sog. Rudeltaktik – wolf pack tactics).289 Dadurch, dass auch Hedgefonds versuchen mehr Einfluss auf die Unternehmen auszuüben, an denen sie beteiligt sind, dass eine zunehmend längerfristige Orientierung stattfindet und dass sich Private-Equity-Fonds an börsennotierten Unternehmen beteiligen, verwischen die Grenzen zwischen diesen alternativen Finanzinvestoren.290 Unlängst sind auch Hedgefonds im Buy-out-Geschäft engagiert.291 Überdies wird – wie bei der Refinanzierung eines Buy-out – versucht, die Rendite mittels Sonderausschüttungen aufzubessern.292

II. Hedgefonds i. S. des Investmentgesetzes Seit dem Jahr 2004 finden sich Regelungen für Hedgefonds im deutschen Investmentgesetz (§§ 112 ff. InvG).293 Nach § 112 Abs. 1 Satz 1 InvG sind Sondervermögen294 mit zusätzlichen Risiken (Single-Hedgefonds) Investmentvermögen, die den Grundsatz der Risikomischung beachten und im Übrigen im Rahmen ihrer Anlagestrategien keinen Beschränkungen bei der Auswahl der Vermögensgegenstände nach § 2 Abs. 4 Nr. 1 bis 4 und Nr. 7 bis 9 InvG unterworfen sind. Für diese 288

Dazu unten C. Siehe Hayes/Walker, 1 Entrepreneurial Business L.J. (2006), 87, 114; Hu/Black, 156 University of Pennsylvania L. Rev. (2008), 626, 736. 290 Siehe dazu Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005/06, S. 464; Bankenverband, Hedge-Fonds – Eine Branche entwächst den Kinderschuhen, 2005, S. 6; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 46 f.; Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 272 f.; Bickle, The place of private equity in corporate finance and M&A, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 16; s. auch Wilhelmi, WM 2008, 861, 863. 291 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 34 f.; s. auch Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1034, 1087. 292 So etwa beim Fotoentwickler Cewe Color (s. FAZ v. 31. Januar 2007 (Nr. 26), S. 14, 17. März 2007 (Nr. 65), S. 15, 28. April 2007 (Nr. 99), S. 13) und der Deutsche Börse AG (referiert bei PSE, Hedge Funds and Private Equity – A critical analysis, 2007, S. 195). 293 Dazu etwa von Livonius, WM 2004, 60, 62 ff.; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 48 f.; Spindler/Bednarz, WM 2006, 553, 556 ff.; ausführlich Graef, Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht, 2008, S. 104 ff. 294 Sondervermögen sind nach § 2 Abs. 2 InvG Investmentfonds, die von einer Kapitalanlagegesellschaft für Rechnung der Anleger nach Maßgabe dieses Gesetzes und den Vertragsbedingungen, nach denen sich das Rechtsverhältnis der Kapitalanlagegesellschaft zu den Anlegern bestimmt, verwaltet werden, und bei denen die Anleger das Recht zur Rückgabe der Anteile haben. 289

B. Hedgefonds

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werden die für Hedgefonds typischen Strategien des Leverage oder des Tätigen von Leerverkäufen295 alternativ vorausgesetzt (§ 112 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 und 2 InvG). Single-Hedgefonds werden wie Dach-Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken i. S. des § 113 InvG (Dach-Hedgefonds), die ihrerseits in Sondervermögen nach Maßgabe des § 112 InvG anlegen, von Kapitalanlagegesellschaften296 verwaltet (vgl. § 114 InvG). Zu unterscheiden sind die Hedgefonds schließlich noch dahingehend, ob es sich um geschlossene Fonds (Spezial-Sondervermögen) oder offene Fonds handelt. Spezial-Sondervermögen i. S. der §§ 91 ff. InvG sind Sondervermögen, deren Anteile aufgrund schriftlicher Vereinbarungen mit der Kapitalanlagegesellschaft jeweils von nicht mehr als 30 Anlegern, die nicht natürliche Personen sind, gehalten werden (§ 2 Abs. 3 Satz 1 InvG). Damit stehen diese Spezialfonds nicht jedem Anleger offen, wie es bei Publikumsfonds der Fall ist. Die Anzahl der Hedgefonds, die unter das Investmentgesetz fallen, ist hingegen vergleichsweise klein: Im Jahr 2008 zählt der Bundesverband Investment (BVI) gerade einmal elf Single-Hedgefonds (§ 112 InvG) und 19 Dach-Hedgefonds (§ 113 InvG).297

III. Hedgefonds-Markt Dem US-Amerikaner Alfred Winslow Jones wird zugeschrieben einen der ersten Hedgefonds 1949 als private partnership organisiert zu haben.298 Dabei wurden bereits Leerverkaufsstrategien angewandt sowie Fremdkapital als Hebel eingesetzt. Ausgelöst durch einen Artikel über Jones im Fortune-Magazine 1966 vollzog sich eine wahre Gründungswelle von Hedgefonds.299 Ein erster Einbruch erfolgte indes bereits in den Baisse-Märkten der Jahre 1969 – 1970 sowie 1973 – 1974. Ende der 1980er Jahre begann schließlich ein nahezu ununterbrochenes Wachstum des Hedgefonds-Markts, zu dem neue Investmentstrategien und die zunehmende Nutzung weltweiter Investitionsmöglichkeiten beitrugen. Der Entwicklung hat der Beinahe-Zusammenbruch des Hedgefonds LTCM300 im Jahr 1998 keinen Abbruch 295

Siehe dazu bereits oben B.I. Kapitalanlagegesellschaften sind nach § 2 Abs. 6 InvG Kreditinstitute, deren Hauptzweck in der Verwaltung von Sondervermögen oder in der Verwaltung von Sondervermögen und der individuellen Vermögensverwaltung besteht. Diese dürfen nur in der Rechtsform der Aktiengesellschaft oder der Gesellschaft mit beschränkter Haftung betrieben werden und müssen ihren satzungsmäßigen Sitz und die Hauptverwaltung im Geltungsbereich des InvG haben (§ 6 Abs. 1 Satz 2 und 3 InvG); dazu Raupach/Weiss, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil IV, Rn 56, 60. 297 BVI, Jahrbuch 2008 „Investment 2008 – Daten, Fakten, Entwicklungen“, S. 99; zum Umfang weltweit s. unten B.III. 298 SEC, Implications of the Growth of Hedge Funds, 2003, S. 3; Bankenverband, HedgeFonds – Eine Branche entwächst den Kinderschuhen, 2005, S. 3. 299 Graef, Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht, 2008, S. 27 f. 300 LTCM erwirtschaftete mit einem Eigenkapital in Höhe von 5 Mrd. US-Dollar und Fremdkapital in Höhe von 125 Mrd. US-Dollar durch Arbitrage- und Relative Value-Strategien 296

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Kap. 2: Grundlagen alternativer Finanzinvestoren

getan. Ausgelöst wurde dadurch indes eine Debatte um durch Hedgefonds ausgelöste Risiken für die Stabilität des Finanzsystems.301 Mitte 2007 wurde die Zahl der Hedgefonds auf über 7 000 geschätzt – gegenüber weniger als 1 000 im Jahr 1990.302 Das verwaltete Vermögen beläuft sich in dieser Zeit auf über 1 900 Mrd. US-Dollar, ausschließlich des aufgenommenen Fremdkapitals.303 Noch mehr als der Private-Equity-Markt, wird der Hedgefonds-Markt von den USA dominiert. An der Spitze des weltweiten Hedgefonds-Geschäfts liegt der Finanzplatz New York, wo im Jahr 2007 von Hedgefonds 36 Prozent der globalen Anlagemittel verwaltet wurden, gefolgt von London mit 21 Prozent.304 Die führenden sog. Prime Broker305 im Jahr 2006 waren die US-amerikanischen Investmentbanken Morgan Stanley, Goldman Sachs und Bears Stearns.306 In den USA entwickelte sich 2007 ein regelrechter Hype um Hedge-Fonds. Ein Bekleidungshersteller nahm ein Schuhmodell mit dem Namen „Hedge-Fonds“ ins Programm. In einer NachmittagsSeifenoper äußern Darsteller Sätze wie „Liebe ist wie ein Hedge-Fonds, weißt Du“ und in einer populären Buchreihe erschien ein Selbsthilfebuch mit dem Titel „Hedge Funds for Dummies – Hedge-Fonds für Dummköpfe“. Der US-amerikanische Filmstudio 20th Century Fox drehte eine Fortsetzung des Filmklassikers „Wall Street“. Dass die Finanzbranche – neben 1987 und 2000 wieder einmal – durch die Pop-Kultur entdeckt wurde, galt an den Finanzmärkten bereits zu dieser Zeit als Zeichen einer spekulativen Blase im Spätstadium. Das stete Wachstum erhielt indes im Zuge der Finanzmarktkrise 2007/2008 einen Dämpfer: Der Nettokapitalzufluss bricht im Jahr 2008 ein.307 Gründe dafür dürften die durchschnittlich nur noch mäßigen Renditen sowie eine zunehmende Bevorzugung größerer Fonds durch institutionelle Investoren sein. Unterdessen wird sich der bereits begonnene Konzentrationsprozess verschärfen, was auf die Finanzmarktkrise sowie auf steigende Anforderungen der Regulierungsbehörden (und damit steigende

zunächst überdurchschnittliche Renditen bevor der Fonds im Zuge der Abwertung des russischen Rubels 52 % seines Werts verlor (dazu Oehler/Schiefer, in: Oehler (Hrsg.), Risikomanagement, S. 265 f.; Graef, Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht, 2008, S. 29 f.). 301 Siehe dazu unten D. 302 Absolut Research, Anzahl der Hedgefonds 1990 – Q3 2009 (http://www.bvai.de/Statistiken.22.0.html; letzter Abruf: 9. 12. 2011). 303 Absolut Research, Wachstum der Hedgefonds-Assets/Nettokapitalzufluss 1990 – Q3 2009 (http://www.bvai.de/ Statistiken.22.0.html; letzter Abruf: 9. 12. 2011). 304 International Financial Services, Hedge Funds, April 2007, S. 1 f. 305 Siehe dazu bereits oben mit Fn. 265. 306 International Financial Services, Hedge Funds, April 2007, S. 5 f. 307 Gegenüber 194,5 Mrd. US-Dollar im Jahr 2007 wurde im ersten Halbjahr 2008 lediglich ein Zufluss von 28,9 Mrd. US-Dollar gemessen (Absolut Research, Wachstum der HedgefondsAssets/Nettokapitalzufluss 1990 – Q3 2009 [s. bereits Fn. 303]).

C. Shareholder Activism

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Compliance-Kosten) zurückzuführen ist.308 Selbst Hedgefonds-Manager räumten in der Folge die Notwendigkeit stärkerer Regulierung ein.309 Neben den gesunkenen Kapitalzuflüssen mussten Hedgefonds in der Folge ferner Kündigungswellen von Anlagegeldern verzeichnen.310 Der Kapitalabzug gestaltete sich derart umfangreich, dass die Fonds vertraglich vereinbarte Beschränkungen von Mittelabflüssen (sog. gates) greifen ließen.

C. Shareholder Activism Finanzinvestoren werden häufig mit einer aktiven Überwachung und Kontrolle der sich in den Portefeuilles befindlichen Beteiligungen in Verbindung gebracht. Im Unterschied zum traditionellen Aktionärsverständnis, wonach ein laufender Dialog mit den Unternehmen geführt und bei im Hinblick auf die Unternehmensführung unterschiedlichen Auffassungen das Engagement in den Unternehmen beendet wird, nehmen aktive Aktionäre direkten Einfluss auf die Geschäftspolitik.311 Daher und wegen des Wortsinns nahe liegend ist, dass unter shareholder activism ein gewisser, über den typischerweise von Eigenkapitalgebern ausgehenden, hinausgehender Aktivismus verstanden werden muss. Dies kann über grundsätzlich jede Maßnahme erfolgen, mit der Einfluss auf die Gesellschaft genommen wird; besteht indes nicht bereits bei jeder Einflussnahme,312 da es sonst keiner Kategorie des shareholder activism bedarf. Freilich besteht dabei die Schwierigkeit, den „üblichen Aktivismus“ zu bestimmen, bei dem die Grenzen fließend und abhängig vom jeweiligen Investor sind. Zudem ist ein shareholder activism kein ausschließliches Phänomen der Finanzinvestoren; auch andere Einzelinvestoren,313 institutionelle Anleger314 sowie in 308 Peter Clarke, Vorstandsvorsitzender der Man Group und Oliver Schupp, Präsident der Credit Suisse Index in New York, zitiert nach Handelsblatt vom 4. Dezember 2007 (Nr. 234), S. 28. 309 Einigkeit besteht hingegen soweit, dass Informationen betreffend die Strategien und Anlagen der Fonds nur den Aufsichtsbehörden mitgeteilt werden sollen (FAZ vom 15. November 2008 (Nr. 268), S. 27). 310 Siehe nur FAZ vom 15. November 2008 (Nr. 268), S. 27. 311 Klein/Zur, Entrepreneurial Shareholder Activism: Hedge Funds and Other Private Investors, 2007, S. 6; Kuang-Wei, 2008 Columbia Business L. Rev., 724, 729 (“Generally, an activist is an investor who aggressively engages in shaping or influencing their target company’s business decisions.“); Glabus/Golsch, in: FAZ vom 19. September 2007 (Nr. 218), S. B4; Thaeter/Guski, AG 2007, 301 ff. (dort auch zu den gesellschaftsrechtlichen Schranken); s. auch Fieseler/Meckel, in: FAZ vom 4. Februar 2008 (Nr. 29), S. 20; zu einer Gegenüberstellung von institutionellen- und Finanzinvestoren siehe Schmolke, ZGR 2007, 701 ff.; Thaeter/Guski, AG 2007, 301 ff.; zu activist shareholders und deren fiduciary duties nach US-amerikanischen Recht s. Anabtawi/Stout, 60 Stanford L. Rev. (2008), 1255 ff. 312 Anders offenbar Thaeter/Guski, AG 2007, 301. 313 So etwa der zu 15 % beim Touristik- und Schifffahrtskonzern TUI beteiligte John Fredriksen, der beantragte, den TUI-Aufsichtsratsvorsitzenden abzuwählen (43 % Ja- zu 57 % Nein-Stimmen, FAZ vom 9. Mai 2008 (Nr. 108), S. 22) oder die Freenet-Großaktionäre United

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Kap. 2: Grundlagen alternativer Finanzinvestoren

Ausnahmefällen Fondsgesellschaften werden im wahrsten Sinne des Wortes aktiv. So wurde in den USA schon in den 1990er Jahren festgestellt, dass die „Wall Street Rule (if you don’t like the management, sell your stock)“ ausstirbt.315 Für institutionelle Anleger, deren Geschäftsmodell nicht darin besteht, gegen die grundsätzliche Geschäftsstrategie des Managements zu opponieren,316 bietet sich die Möglichkeit Dienstleistungen des amerikanischen Stimmrechtsberaters Institutional Shareholder Services (ISS) in Anspruch zu nehmen. Shareholder Activism wird vornehmlich im Zusammenhang mit Hedgefonds diskutiert.317 Dabei darf es aber nicht unerwähnt bleiben, dass die überwiegende Mehrheit der Hedgefonds nicht aktivistisch ist;318 insoweit kommt es auf das entsprechende Anlagefeld und den Investitionsgegenstand an, von denen Aktien nur eines sind. Ferner üben auch Private-Equity-Gesellschaften direkten Einfluss auf die Geschäftspolitik der Zielgesellschaften aus, sodass ebenfalls eine Einordnung in die Kategorie Aktionärsaktivismus erfolgen kann.319 Die Einordnung, ob sich Aktionärsaktivismus positiv oder negativ auf die Gesellschaft und ihre Anteilseigner auswirkt, bereitet Schwierigkeiten.320 Unerwünscht können Beeinflussungen zulasten anderer Aktionärsgruppen sein, bei denen Partikularinteressen und nicht das die Aktionäre verbindende Wohl der AG im Vordergrund stehen. Andererseits kann ein shareholder activism zu einer intensiveren Kontrolle der Geschäftsleitung einer Aktiengesellschaft und damit zu einer Abschwächung des Prinzipal-Agenten-Problems beitragen.321 Darüber hinaus kann in Internet und Drillisch, die die Übernahme der Debitel-Gruppe durch Freenet verhindern wollten (FAZ vom 29. April 2008 (Nr. 100), S. 16). 314 So etwa der große britische Pensionsfonds Hermes, der dem TUI-Großaktionär John Fredriksen (s. Fn. 313) beitrat (FAZ vom 3. Mai 2008 (Nr. 103), S. 13; zu aktivistischen institutionellen Investoren Schmolke, ZGR 2007, 701, 713 ff.; Black, 89 Michigan L. Rev. (1990), 520, 570 ff.; Gilson/Kraakman, 43 Stanford L. Rev. (1991), 863, 867 f.; Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1042 ff.; zu aktivistischen Pensionsfonds s. etwa Choi/Fisch, 61 Vanderbilt L. Rev. (2008), 315 ff. 315 So Black, 89 Michigan L. Rev. (1990), 520, 534; s. auch Kuang-Wei, 2008 Columbia Business L. Rev., 724, 729. 316 Vgl. Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1043. 317 Briggs, 32 Iowa J. Corp. L. (2007), 681 ff.; Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1029 ff.; Brav/Jiang/Thomas/Partnoy, Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, ECGI Working Paper No. 139/2006, August 2007; Klein/ Zur, Entrepreneurial Shareholder Activism: Hedge Funds and Other Private Investors, 2007, S. 5 f. 318 Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1026, 1046; Schmolke, ZGR 2007, 701, 717. 319 Siehe bereits Klein/Zur, Entrepreneurial Shareholder Activism: Hedge Funds and Other Private Investors, 2007, S. 5 ff. 320 Dazu etwa Schmolke, ZGR 2007, 701, 707 ff.; Spindler, WM 2007, 2357, 2358 f.; s. auch Thaeter/Guski, AG 2007, 301. 321 Vgl. auch Kuang-Wei, 2008 Columbia Business L. Rev., 724, 725; zur PrinzipalAgenten-Theorie etwa Shleifer/Vishny, 52 Journal of Finance (1997), 737, 740; Richter/ Furubotn, Neue Institutionenökonomik, 1999, S. 165 f.; Wolf, Organisation, Management,

C. Shareholder Activism

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einer Gesellschaft in Streubesitz mit eher apathischen Aktionären322 ein Aktionärsaktivismus geeignet sein, Diskussionen anzuheizen. Ferner kann mittels Aktionärsaktivismus unter Stärkung der Kleinaktionäre eine Gegenkraft zu den Großaktionären gebildet werden.323 Zudem zeigt schon der Fall ABN Amro und TCI, dass der oft im (negativen) Kontext mit aggressiven Finanzinvestoren genannte shareholder activism auch (positiv) Unterstützung für das betroffene Unternehmen gegen aufbegehrende Minderheitsaktionäre bieten kann. Letztlich kommt es auf eine Grenzziehung zwischen legitimer Wahrnehmung von Aktionärsrechten oder etwa dem Aufbauen von Drohkulissen und der Inszenierung von Konflikten. Ausgehend davon, dass sich ein Aktionärsaktivismus über grundsätzlich jede Maßnahme äußern kann, mittels derer Einfluss auf die Gesellschaft ausgeübt wird, lässt sich eine grobe Unterteilung in die Ausübung von Stimmrechten sowie in die faktische Einflussnahme auf das Unternehmen vornehmen.324

I. Stimmrechtsausübung In klassischer Hinsicht erfolgt eine Einflussnahme durch die Ausübung von Stimmrechten in den Aktionärsvertretungen. Abgesehen von Grundlagenentscheidungen, die Veränderungen nach sich ziehen, die denjenigen zumindest nahe kommen, die nur über eine Satzungsänderung herbeigeführt werden können,325 besteht hingegen keine Kompetenz der Hauptversammlung für Geschäftsführungsmaßnahmen (vgl. § 119 Abs. 2 AktG). Häufig machen Finanzinvestoren von ihrem Stimmrecht für die Wahl von Aufsichtsratsmitgliedern (§§ 118 Abs. 1, 119 Abs. 1 Nr. 1, 101 Abs. 1 Satz 1 AktG) Gebrauch.326 Nicht selten wird der Geschäftsleitung, die in den Augen der Finanzinvestoren die Gesellschaft nicht optimal führt, das Vertrauen entzogen (§§ 118 Abs. 1, 119 Abs. 1 Nr. 3, 120 Abs. 1 AktG). Um den Unternehmensführung – Theorien und Kritik, 2003, S. 258 ff.; Macharzina/Wolf, Unternehmensführung: Das internationale Managementwissen – Konzepte – Methoden – Praxis, 2005, S. 63; Seele, Rahmenbedingungen für das Verhalten von Aufsichtsratsmitgliedern deutscher börsennotierter Unternehmen, 2007, S. 148 ff. 322 Kollektivhandlungsprobleme können das Engagement einzelner Anleger unwirtschaftlich erscheinen lassen (Lehre von der rationalen Apathie), da zur Abstimmung gebrachte Vorschläge wegen der von den übrigen Aktionären gescheuten Kosten für eine informierte Entscheidung kaum Aussicht auf Erfolg haben (s. Schmolke, ZGR 2007, 701, 707 mwN). 323 Schmolke, ZGR 2007, 701, 709 mwN. 324 Wie hier Thaeter/Guski, AG 2007, 301 f.; s. auch Schmolke, ZGR 2007, 701, 718. 325 BGH, Urt. v. 26. 4. 2004 – II ZR 155/02, ZIP 2004, 993 mit Anm. Altmeppen = NZG 2004, 571 = NJW 2004, 1860; BGH, Urt. v. 26. 4. 2004 – II ZR 154/02, ZIP 2004, 1001 = NZG 2004, 575 (Gelatine); vgl. auch BGH, Urt. v. 25. 2. 1982 – II ZR 174/80, BGHZ 83, 122 = AG 1982, 158 (Holzmüller). 326 So im Fall des Energiedienstleisters Techem (s. FAZ v. 16. März 2007 (Nr. 64), S. 15) und der Peguform Group (referiert bei PSE, Hedge Funds and Private Equity – A critical analysis, 2007, S. 222); s. auch Schmolke, ZGR 2007, 701, 718.

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Kap. 2: Grundlagen alternativer Finanzinvestoren

LBO zu refinanzieren oder die Rendite eines Hedgefonds zu erhöhen, werden Sonderausschüttungen beantragt (§§ 118 Abs. 1, 119 Abs. 1 Nr. 2, 174 AktG).327 Daneben kommen vor allem das Stellen von Anträgen in der Hauptversammlung (§ 126 AktG) oder das Verlangen nach einer Einberufung einer außerordentlichen Hauptversammlung (§ 122 Abs. 1 AktG), aber auch Auskunftsverlangen (§ 131 AktG) und die Beantragung von Sonderprüfungen (§ 142 AktG) in Betracht.

II. Faktische Einflussnahme Daneben kann auch faktisch Einfluss auf die Gesellschaft ausgeübt werden. So etwa mit der Forderung an den Aufsichtsrat, den Vertrag des Vorstandsvorsitzenden nicht zu verlängern328 oder die Forderung nach einem sofortigen Rückzug des Aufsichtsratsvorsitzenden.329 Betreffend die künftige strategische Ausrichtung der Gesellschaft werden Forderungen, beispielsweise nach einer Spaltung330 oder der Aufgabe von Übernahmeplänen331 gestellt. Schließlich werden auch außerhalb der Aktionärsvertretungen Sonderausschüttungen, neue Investitionsvorhaben und Restrukturierungen verlangt.332 Typisch ist, die Forderung mittels eines Briefes an

327

Siehe dazu für LBOs schon oben A.I.3.a)aa) sowie für Hedgefonds oben B.I.; als Fallbeispiel etwa der Fotoentwickler Cewe Color (s. FAZ v. 31. Januar 2007 (Nr. 26), S. 14, 17. März 2007 (Nr. 65), S. 15, 28. April 2007 (Nr. 99), S. 13), die britische Automobile Association (AA), die Deutsche Börse AG, die dänische DT-Group sowie die Mobilcom AG (referiert bei PSE, Hedge Funds and Private Equity – A critical analysis, 2007, S. 190, 195, 199, 218 f.). 328 So der Privatinvestor Guy Wyser-Pratte nach dem Einstieg beim Touristik- und Schifffahrtskonzern TUI (FAZ vom 31. Oktober 2007 (Nr. 253), S. 19). 329 So der TUI-Großaktionär John Fredriksen (FAZ vom 10. Juli 2008 (Nr. 159), S. 14). 330 Siehe etwa den Privatinvestor Guy Wyser-Pratte nach dem Einstieg beim Touristik- und Schifffahrtskonzern TUI („TUI ist ein Konglomerat. Wo ist der Vorteil?“, zitiert nach FAZ vom 29. September 2007 (Nr. 227), S. 11, 16 und 17, 31. Oktober 2007 (Nr. 253), S. 19 und 19. März 2008 (Nr. 67), S. 17) sowie ders. zusammen mit dem englischen Hedge-Fonds Audley Capital bei dem westfälischen Handyausrüster Balda AG (Abspaltung der chinesischen Touch-ScreenTochter TPK, Handelsblatt vom 12./13./14. Oktober 2007 (Nr. 197), S. 24). 331 Siehe etwa die Kritik des Hedgefonds The Childrens’s Investment Fund (TCI) an den Übernahmeplänen der London Stock Exchange (LSE) durch die Deutsche Börse AG (s. PSE, Hedge Funds and Private Equity – A critical analysis, 2007, S. 195 f.) sowie des Hedgefonds Atticus zum einen an den Übernahmeplänen der amerikanischen Terminbörse International Securities Exchange (ISE) durch die Deutsche Börse AG (s. FAZ vom 10. Mai 2007 (Nr. 108), S. 23, FAZ vom 12. Mai 2007 (Nr. 110), S. 17) und zum anderen an der größten niederländischen Bank ABN Amro durch die britische Bank Barclays plc (s. FAZ vom 12. Juni 2007 (Nr. 133), S. 20 und 13. Juni 2007 (Nr. 134), S. 24). 332 Siehe etwa Brav/Jiang/Thomas/Partnoy, Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, ECGI Working Paper No. 139/2006, August 2007, S. 12 f. mit dem Beispiel spin off.

C. Shareholder Activism

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Mitglieder des Vorstands oder des Aufsichtsrats zu richten.333 Äußerungen erfolgen häufig auch in Gesprächen gegenüber Tageszeitungen und anderen Medien,334 sodass Druck über die öffentlichen Medien ausgeübt wird. So kommt es auch vor, dass der Vorstand wegen des Drucks aktiver Aktionäre etwa Firmenteile zu verkaufen und den Erlös auszuschütten in Übernahmeverhandlungen mit Private-Equity-Fonds eintritt335 oder aggressive Minderheitsaktionäre und Beteiligungsfonds zu diesen Zwecken zusammenarbeiten. Einer konkreten Forderung eines Aktionärs kann ein sog. shareholder dialogue vorausgehen,336 wenn es sich um mehrere aktivistische Aktionäre handelt. Dabei können sich durch Gespräche oder sonstige Kommunikationsforen konkrete Vorschläge zu Meinungslagern entwickeln. Dazu wurde mit dem UMAG auch das elektronische Aktionärsforum (§ 127a AktG) eingeführt. Nach der Vorstellung des Gesetzgebers soll es dazu dienen, dass Aktionäre ihre Kräfte bündeln können, was allerdings wohl primär auf Kleinaktionäre abzielt.337 Druck kann schließlich auch dadurch ausgeübt werden, dass Gesellschaft und Geschäftsleitung mit Prozessen überzogen werden.338

III. Leveraged-Buy-outs Oft wird shareholder activism mit Beteiligungsgesellschaften in Verbindung gebracht. Nicht notwendigerweise geht ein Aktivismus nur von Minderheitsaktionären aus.339 Private Equity definiert sich auch durch die Beratung und Kontrolle der Portefeuille-Gesellschaften.340 Dabei wird der Investor eine besonders aktive Rolle (hands-on) vor allem bei Gesellschaften spielen, die sich in einem sehr frühen 333 So die Übermittlung der Forderungen (s. Fn. 328, 329, 330) des Privatinvestors Guy Wyser-Pratte sowie des Großaktionärs John Fredriksen (FAZ vom 31. Oktober 2007 (Nr. 253), S. 19, 10. Juli 2008 (Nr. 159), S. 14; Handelsblatt vom 12./13./14. Oktober 2007 (Nr. 197), S. 24); allgemein dazu auch FAZ vom 19. September 2007 (Nr. 218), Verlagsbeilage, S. B4. 334 Siehe auch Thaeter/Guski, AG 2007, 301, 302; Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1029; so etwa die Forderungen des Geschäftspartners des TUIGroßaktionärs John Fredriksen, Tor Olov Troim, den Hapag-Lloyd-Verkaufsprozess abzubrechen und dafür einen Spin-off vorzunehmen (FAZ vom 10. Juli 2008 (Nr. 159), S. 14). 335 Wie im Fall des französischen Autozulieferers Valeo, der auf Druck des Investmentfonds Pardus Übernahmeverhandlungen vor allem mit dem französischen Beteiligungsfonds PAI Partners führte, FAZ vom 11. Mai 2007 (Nr. 109), S. 25. 336 Siehe schon Thaeter/Guski, AG 2007, 301, 302. 337 Begr. RegE UMAG, BT-Drucks. 15/5092, S. 15 ff. 338 Siehe etwa Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1029, 1032 f. mit weiteren Beispielen. 339 Siehe etwa Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 228; aktivistische Minderheitsaktionäre betonend aber Thaeter/Guski, AG 2007, 301 ff. 340 Siehe oben A; BVK, Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, 2005, S. 8; BVCA, A Guide to Private Equity, 2004, S. 45 f.

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Kap. 2: Grundlagen alternativer Finanzinvestoren

Entwicklungsstadium befinden.341 In einem späteren Stadium mit einer mehr erfahrenen Geschäftsleitung hingegen erfolgt grundsätzlich ein weniger aktives Eingreifen des Investors (hands-off). Indes wird bei einem LBO eine intensive Kontrolle durch den Investor mittels umfangreicher Berichterstattung durch die Zielgesellschaft erfolgen.342 Eine Einbindung in das Tagesgeschäft erfolgt – ob hands-off oder hands-on – hingegen nicht, es sei denn, die Zielgesellschaft befindet sich in einer ernsten Krise. Dabei verlangen die meisten Investment Manager nach einem Sitz im board oder supervisory board343 und üben „auf sehr direkte Weise Druck aus.“344 In der GmbH wird regelmäßig durch Satzungsänderung ein Beirat eingerichtet.345

D. Nutzen und Risiken Es ist extrem schwierig, die Wirkungen von Finanzinvestoren in einer methodisch befriedigenden Weise zu ermitteln.346 Unterschiedlich fallen daher auch die Ergebnisse einschlägiger Studien, etwa zu den Bereichen Beschäftigung und Wachstum der Zielgesellschaften, aus. Möglich ist hingegen, den potentiellen von Finanzinvestoren ausgehenden Nutzen den bestehenden Risiken gegenüber zu stellen. Entsprechend den Themenbereichen der Untersuchung sind dabei vor allem die Auswirkungen auf Gläubiger und Anleger zu beleuchten.

I. Gläubiger Auf Seiten der Gläubiger der Zielgesellschaften besteht für die Kreditgeber ein mehr oder weniger hohes Ausfallrisiko. Im Hinblick auf die steigenden Übernahmepreise und einem hohen Fremdkapitalanteil besteht die Gefahr signifikanter Kreditausfälle. Nach Angaben von Goldman Sachs und Standard & Poors sind die Anzahl der Kreditratings der gekauften Unternehmen von B+ und niedriger seit dem 341

S. 32.

EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007,

342 EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 32; Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1086 f.; Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 287; s. auch Majoros, 51 Case Western Reserve L. Rev. (2001), 493, 495; Cumming/Siegel/Wright, Private Equity, Leveraged Buyouts and Governance, 2007, S. 6. 343 EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 32. 344 Thomas Pütter, Vorsitzender der Geschäftsführung von Allianz Capital Partners und Vorstandsvorsitzender des BVK, zitiert nach Bain & Company, Results 01_2007, S. 19. 345 Raupach/Weiss, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil IV, Rn 50. 346 Näher R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 63.

D. Nutzen und Risiken

73

Jahr 2000 von einem Fünftel auf über 40 Prozent Anfang 2006 gestiegen.347 Ein solches Rating bedeutet statistisch, dass binnen drei Jahren 18 Prozent der Unternehmen die Kredite nicht mehr bedienen können. Die Verschuldung der Zielgesellschaft mit der Übernahme durch einen Buy-out-Fonds abzutragen, bedarf mehrerer Jahre. Durch die hohe Fremdkapitallast bedarf es kontinuierlicher Erträge, um die Verbindlichkeiten zu bedienen. Daher besteht stets das Risiko eines Ertragsrückgangs, sei es durch eine verfehlte Buy-out-Konzeption, Fehler der Geschäftsleitung oder einer allgemeinwirtschaftlichen Rezession.348 Damit erhöht sich das Insolvenzrisiko.349 Zwar wird diese Gefahr durch eine sorgfältige Auswahl der in Betracht kommenden Zielgesellschaften im Vorfeld einzugrenzen versucht, indem bestimmte Kriterien, vor allem ein hoher und kontinuierlicher Cashflow, gegeben sein müssen.350 Ausgeschlossen werden kann das allgemeine unternehmerische Risiko aber nicht. Zwar mögen davon am wenigsten die Banken betroffen sein,351 die bei Übernahmekrediten regelmäßig durch vertragliche Nebenabreden (covenants) gut gesichert sind; gerade in den Jahren bis 2007 herrschte indes ein KreditnehmerMarkt, gekennzeichnet durch laxe Kreditkonditionen und eine Verschiebung der Kredittilgung an das Ende der Laufzeit (back-ended).352 Forderungen von Lieferanten werden weitgehend durch Eigentumsvorbehalte oder purchase-money security interests abgesichert sein.353 Als Risikoträger verbleiben daher vor allem die ungesicherten Anleihegläubiger. Das nicht zu vernachlässigende Zinsrisiko kann demgegenüber durch vertragliche Festlegung der Zinshöhe ausgeschaltet werden. Für die ungesicherten Anleihegläubiger kann bereits der Einstieg eines Finanzinvestors massive Verluste bedeuten: Wird die Anleihen emittierende Gesellschaft mittels eines LBO übernommen, so folgt dem häufig eine massive Herabstufung unterhalb des als recht ausfallsicher geltenden sog. Investment Grade durch die

347

FAZ vom 4. Oktober 2006 (Nr. 230), S. 25. Otto, DB 1989, 1389, 1390; Bickle, The place of private equity in corporate finance and M&A, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 16. 349 Deutsche Bundesbank, Leveraged-Buyout-Transaktionen: Die Rolle von Finanzintermediären und Aspekte der Finanzstabilität, in: Monatsbericht April 2007, S. 27; EZB, Large Banks and Private Equity-Sponsored Leveraged Buyouts in the EU, April 2007, S. 39 f.; Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 656; ders., ZIP 2007, 1729, 1730; ders., DStR 2007, 2116, 2117 (gesteigertes Insolvenzrisiko als Einzelfallrisiko); Hitschler, BB 1990, 1877, 1880; Thabet/Yousfi, Le LBO: Enjeux et Perspectives, 2007, S. 26 f. 350 Siehe dazu bereits oben A.I.3.a)aa). 351 So Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 657. 352 EZB, Large Banks and Private Equity-Sponsored Leveraged Buyouts in the EU, 2007, S. 17; Deutsche Bundesbank, Leveraged-Buyout-Transaktionen: Die Rolle von Finanzintermediären und Aspekte der Finanzstabilität, in: Monatsbericht April 2007, S. 22; CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 39 353 Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 657. 348

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Kap. 2: Grundlagen alternativer Finanzinvestoren

Ratingagenturen, sodass diese als Ramschanleihen einzustufen sind.354 In den 1980er Jahren führte dies zu hohen Verlusten der Inhaber dieser Anleihen.355 Mittlerweile üblich ist es daher, Emissionen von Unternehmensanleihen mit covenants zu versehen, die dem Anleihenbesitzer bei einem Eigentümerwechsel (change of control) ein Rückgaberecht der Anleihen geben. Hierbei kommt es jedoch auf deren Ausgestaltung an. So setzen manche Klauseln voraus, dass ein einzelner Investor oder eine einzelne Person eine Kontrollmehrheit erreicht. In den Fällen, in denen einzelne Beteiligungsgesellschaften ein Konsortium bilden, greifen damit solche covenants nicht ein. Untersuchungen ergaben, dass nach wie vor Risiken und Nachteile für die Inhaber von Anleihen bestehen, change of control covenants aber Schutz bieten können, sodass Private-Equity-Gesellschaften auch Zielgesellschaften bevorzugen, bei denen keine solchen Klauseln bestehen.356 Seit November 2006 veröffentlicht zwar die Ratingagentur Moody’s mit dem „Covenant Quality Assessment“ ein Gütesiegel von Sicherheitsklauseln bei Unternehmensanleihen. Dieses wird aber nur für neue Emissionen und nur einige bestehende Anleihen veröffentlicht. In allen übrigen Fällen tragen die Besitzer von Anleihen das Risiko, das sich daraus ergibt, dass Beteiligungsgesellschaften in das Unternehmen einsteigen. Demgegenüber kann nicht unerwähnt bleiben, dass die Veränderung der Kapitalstruktur357 der Zielgesellschaft auch positive Auswirkungen auf die Zielgesellschaft haben kann. Durch die Beteiligung einer Private-Equity-Gesellschaft oder eines Hedgefonds können Versäumnisse der Altgesellschafter, der Gesellschaft eine optimale Kapitalstruktur zu geben, beseitigt werden. Denn unter Umständen kann mit der Aufnahme von Fremdkapital die Eigenkapitalrendite des Unternehmens erhöht werden.358 Schließlich kann der hohe Verschuldungsgrad auch disziplinierend auf die Geschäftsleitung wirken.359

354

Siehe dazu Renneboog/Simons, Public-to-Private Transactions: LBOs, MBOs, MBIs and IBOs, ECGI Working Paper No. 94/2005, August 2005, S. 12 sowie FAZ vom 21. April 2005 (Nr. 92), S. 21 und 16. März 2007 (Nr. 64), S. 23. 355 So etwa im Fall des bis dahin größten LBO von RJR Nabisco (Metro. Life Ins. Co. v. RJR Nabisco, Inc., 716 F. Supp. 1504 [S.D.N.Y. 1989]). Ein Beispiel aus neuerer Zeit sind die Anleihen des von EQT und Goldman Sachs erworbenen dänischen Reinigungsdienstleisters ISS, die ein Viertel ihres Wertes verloren. Statistisch belaufen sich die Verluste indes in einem Rahmen zwischen 1 % und 3 % (s. Renneboog/Simons, Public-to-Private Transactions: LBOs, MBOs, MBIs and IBOs, ECGI Working Paper No. 94/2005, August 2005, S. 11 f.). 356 Siehe Billett/Jiang/Lie, The role of bondholder wealth expropriation in LBO transactions, 2008, S. 11 ff., 14 ff.; s. auch Renneboog/Simons, Public-to-Private Transactions: LBOs, MBOs, MBIs and IBOs, ECGI Working Paper No. 94/2005, August 2005, S. 12. 357 Näher dazu R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 77 ff. 358 Siehe zum Leverage-Effekt bereits oben A.I.3.a)aa). 359 Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 658.

D. Nutzen und Risiken

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II. Anleger Für die Anleger der Zielgesellschaft ist in erster Linie die Wertentwicklung ihrer Beteiligung von Bedeutung. Für Engagements von Private-Equity-Gesellschaften überwiegen die Untersuchungen, die eine Wertsteigerung der Beteiligungen festgestellt haben.360 Eine positive Entwicklung wurde ferner für Unternehmen festgestellt, an denen sich Hedgefonds beteiligt haben.361 Die Untersuchungen zu Hedgefonds betreffen indes den US-amerikanischen Kapitalmarkt. Für den deutschen Kapitalmarkt fehlt eine vergleichbare Aufbereitung bislang. Die Ergebnisse können hingegen wegen der gänzlich unterschiedlichen Corporate-GovernanceStruktur nicht ohne Weiteres übertragen werden.362 Auch entwickelten sich IPOs, denen ein Buy-out vorangegangen ist, wenn auch nicht kurzfristig, wohl aber langfristig besser als sonstige IPOs.363 Auch im Vorfeld einer Beteiligung wird regelmäßig eine (positive) Kursreaktion stattfinden, sobald die Übernahmepläne bekannt werden.364 Daher haben die Erwerber auch ein Interesse daran, sich solange wie möglich bedeckt zu halten. Die Kursbewegung wird umso heftiger ausfallen, wenn es sich um einen corporate raider handelt.365 Anleger haben jedoch nicht nur ein Interesse daran, den Wert der eigenen Beteiligung zu steigern. Erfolgt mit dem Einstieg eines Finanzinvestors ein Kontrollwechsel, erwachsen diesem vielfältige Einflussmöglichkeiten zulasten der übrigen Anleger. Vermöge derer kann der Kontrollinhaber in die Lage versetzt werden, sich Sondervorteile gegenüber den außenstehenden Gesellschaftern zu verschaffen. Um dem zu begegnen, kennt das Kapitalmarktrecht umfangreiche Transparenzvorschriften sowie das Erfordernis des Pflichtangebots.366

360

Achleitner/Andres/Betzer/Weir, Economic Consequences of Private Equity Investments on the German Stock Market, S. 17; Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 18 f.; unter Verweis auf Studien zum US-amerikanischen Markt Kaplan/Strömberg, Leveraged Buyouts and Private Equity, February 2008, S. 15. 361 Klein/Zur, Entrepreneurial Shareholder Activism: Hedge Funds and Other Private Investors, 2007, S. 32, 35 f. bzgl. proxy fights; Brav/Jiang/Thomas/Partnoy, Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, ECGI Working Paper No. 139/2006, August 2007, S. 24 f. 362 Darauf hinweisend bereits Spindler, WM 2007, 2357; Fleischer, ZGR 2008, 185, 189. 363 Cao/Lerner, The Performance of Reverse Leveraged Buyouts, Working Paper, 2007; Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 23. 364 Macey/Netter, 65 Washington University Law Quarterly (1987), 131, 159; FSA, Disclosure of Contracts for Difference, November 2007, Annex 2, S. 4 f.; Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2119. 365 Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1078; zu corporate raiders s. bereits oben A.I.1. 366 Siehe dazu unten Kapitel 4.

76

Kap. 2: Grundlagen alternativer Finanzinvestoren

III. Zielgesellschaft Neben den bereits genannten Auswirkungen der Beteiligung von Finanzinvestoren auf die Gläubiger und Anleger der Zielgesellschaft, die zum Teil auch für die Zielgesellschaft selbst von Bedeutung sind, bedarf es noch eines Hinweises auf die eher der Zielgesellschaft zuzuordnenden Effekte. Die Beteiligungsgesellschaften nehmen vor allem eine wichtige Finanzierungsfunktion wahr. Dies gilt vor allem dann, wenn der Zugang zu Fremdkapital durch Bankkredite aus verschiedenen Gründen erschwert ist. Daneben sind anders als bei LBOs einige alternative Finanzierungsformen geeignet, den Fremdkapitalanteil der Zielgesellschaft zu senken und damit über die Bilanz das Ranking der Zielgesellschaft zu optimieren. Auch können sich Buy-outs über Umstrukturierungen durchaus positiv auf die Nutzung der Unternehmensressourcen auswirken.367

IV. Kapitalmarkt Diskutiert werden schließlich von Hedgefonds368 und Private-Equity-Gesellschaften ausgehende Gefahren für die Kapitalmärkte. Zwar wird es als möglich erachtet, dass von Hedgefonds systemische Risiken ausgehen.369 Konkret für Hebelfinanzierungen wird dies indes bereits relativiert.370 Noch zurückhaltender sind diesbezügliche Aussagen für Private-Equity-Gesellschaften.371 Mehr Sorge besteht 367 Siehe dazu bereits oben A.I.3.a)aa) sowie Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 28. 368 Dazu FSA, Hedge funds: A discussion of risk and regulatory engagement, 2005, S. 20 ff.; Spindler/Bednarz, WM 2006, 553, 554; Fleischer, ZGR 2008, 185, 211 ff.; Wilhelmi, WM 2008, 861. 369 Chan et al., Systemic Risks and Hedge Funds, MIT Sloan Research Paper, 2005, S. 97: „This […] implies that systemic risk is increasing. We hasten to qualify our tentative conclusions by emphasizing the speculative nature of these inferences“; King/Maier, 5 J. of Financial Stability (2009), 283, 287: „The rise of globalization, financial innovation, and deregulation over the past decade may have increased the potential for systemic risk“; s. auch Brown et al., Are Hedge Funds Systemically Important?, S. 19. 370 The Financial Economists Roundtable Statement on Long-Term Capital Management and the Report of the President’s Working Group on Financial Markets, 1999: „[…] emphasis on ,excessive‘ leverage as a systemic concern is unsupported. It fails to make a case that excessive leverage is a systemic concern, […].“; Danielsson et al., Highwaymen or Heroes: Should Hedge Funds be Regulated?, 2004, S. 11: „worries about systemic stability due to the potential unlimited hedge fund leverage do not seem to be supported by the available facts.“; anders Bertelli, Financial Leverage: Risks and Performance in Hedge Fund Strategies, 2007, S. 9: „Financial Leverage seems to have a large responsibility in encouraging ,systemic crises‘: all Hedge Fund strategies tend to manifest risks of default if the level of leverage grows.“ 371 EZB, Large Banks and Private Equity-Sponsored Leveraged Buyouts in the EU, 2007, S. 37 ff.: „[…] a general conclusion from the results reported in this survey is that although many of the risks identified could have a potential adverse impact on banks’ profitability and future earnings performance, few of them are likely to be severe enough to pose a broader threat

E. Zusammenfassung

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für das Tätigen von ungedeckten Leerverkäufen, das zumindest nach deutschem Recht seit Einführung des § 30h WpHG auch nicht mehr möglich ist. Hedgefonds können aber auch zur Steigerung der Finanzmarkteffizienz, zur Schließung von Liquiditätsengpässen und zur Verbesserung der Risikoallokation beitragen.372 Sie wirken vor allem dann stabilisierend für die Märkte, wenn in fallenden Märkten Käufe getätigt werden.373

E. Zusammenfassung Private Equity hat sich zu einem wichtigen Segment des M&A-Markts etabliert. Es zeigt sich aber auch die enorme Abhängigkeit vom Kreditmarkt. Innerhalb des Private-Equity-Bereichs nehmen, gemessen an dem Umfang der eingeworbenen Mittel, Buy-out-Fonds die bedeutendste Rolle ein. Der von einer Fondsmanagementgesellschaft (general partner) geleitete Fonds erwirbt die Zielgesellschaften über eigens dafür gegründete Akquisitionsgesellschaften. Schon daher ergibt sich für LBOs regelmäßig ein mehrstufiger Aufbau. Die Transaktion kann darüber hinaus durch eine Vielzahl möglicher Gestaltungen vollzogen werden. Eine häufig gewählte Variante ist die Sicherheitenstellung der Zielgesellschaft gegenüber dem finanzierenden Kreditinstitut. Im Vergleich zum angelsächsischen Raum, aber auch zu einigen Staaten Kontinentaleuropas, zeigt sich der deutsche Private-Equity-Markt unterentwickelt. Dies zeigt sich sowohl hinsichtlich der Anzahl deutscher Private-Equity-Gesellschaften als auch der Anzahl und Volumina der Transaktionen unter Beteiligung deutscher Zielgesellschaften. Angesichts der Vielzahl der von Hedgefonds verfolgten Strategien bedarf es einer angemessenen Eingrenzung. Relevant sind hier insbesondere die sog. Merger-Arbitrage-Strategien. Dabei werden Kursunterschiede bei Unternehmensübernahmen und -fusionen auszunutzen versucht. Insoweit bedienen sich Hedgefonds des Instruments des Aktionärsaktivismus. Ein Hedgefonds versucht dabei allein oder im Verbund mit anderen (sog. wolf packs), Einfluss auf die entsprechende Gesellschaft auszuüben.

to financial stability.“; Deutsche Bundesbank, Leveraged-Buyout-Transaktionen: Die Rolle von Finanzintermediären und Aspekte der Finanzstabilität, in: Monatsbericht April 2007, S. 15, 28; Jordan, Private Equity – Gibt es speziellen Regulierungsbedarf?, 2007, S. 5. 372 Siehe etwa FSA, Hedge funds: A discussion of risk and regulatory engagement, 2005, S. 14; Spindler/Bednarz, WM 2006, 553, 555 f.; Graef, Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht, 2008, S. 199 ff. 373 Deutsche Bundesbank, Hedge-Fonds und ihre Rolle auf den Finanzmärkten, in: Monatsbericht März 1999, S. 38; Spindler/Bednarz, WM 2006, 553, 555.

Kapitel 3

Gläubigerschutz A. Deutschland Die Betrachtung der verschiedenen zivilrechtlichen Gläubigerschutzsysteme erfordert zunächst, zwischen den denkbaren Rechtsformen der Zielgesellschaft zu unterscheiden. Denn für Aktiengesellschaften, Gesellschaften mit beschränkter Haftung oder Mischformen legt das Gesellschaftsrecht zum Teil verschiedene Maßstäbe an. Das zeigt sich bereits im Kapitalschutzrecht i. e. S. nach § 30 GmbHG und § 57 AktG, aber auch an speziellen aktienrechtlichen Vorschriften (§ 71a AktG). Die Unterschiede setzen sich zum Teil im Konzernrecht fort, sodass sich ein ausdifferenziertes Normgefüge des Gläubigerschutzrechts vorfinden lässt.

I. Kapitalschutz Erwägungen zum Gläubigerschutz im Kapitalgesellschaftsrecht nehmen ihren Ausgang mit dem Grundsatz der Kapitalerhaltung. Da die Finanzierung eines LBO vor allem sowie die Rendite von Hedgefonds zu einem Teil über das Vermögen der Zielgesellschaft erreicht werden, stellt sich die Frage, inwieweit das zur Erhaltung des Stammkapitals erforderliche Vermögen insoweit angetastet wird. Die Möglichkeiten der Zielgesellschaft Gesellschaftsvermögen auszuschütten sind daher von vorne herein begrenzt. Im Folgenden wird daher zunächst die Grundnorm des § 30 Abs. 1 GmbHG für die Ziel-GmbH betrachtet. Anschließend wird auf die entsprechende Vorschrift des § 57 Abs. 1 AktG für die Ziel-AG eingegangen. Nach einem Blick auf die Ziel-KG bedarf es schließlich einer Würdigung der konzernrechtlichen Vorschriften, die wegen der durch den LBO eintretenden Abhängigkeit der Zielgesellschaft von großer Bedeutung sind. Danach gelten die Kapitalerhaltungsvorschriften in bestimmten Situationen weiter, werden aber an anderer Stelle abbedungen. 1. Ziel-GmbH Grundsätzlich können die Gesellschafter einer GmbH wegen offener Forderungen nicht in Anspruch genommen werden (§ 13 Abs. 2 GmbHG); die Gesellschaftsgläubiger sind insoweit auf die Gesellschaft verwiesen. Es ist daher erforderlich, dass das Gesellschaftsvermögen den Gesellschaftsgläubigern als Haftungsmasse erhalten

A. Deutschland

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bleibt. Dementsprechend statuiert § 30 Abs. 1 Satz 1 GmbHG, dass das zur Erhaltung des Stammkapitals erforderliche Vermögen der Gesellschaft nicht an die Gesellschafter ausgezahlt werden darf. Anders gewendet muss der Betrag des Stammkapitals stets durch das Gesellschaftsvermögen gedeckt sein.1 Auf der einen Seite der Betrachtung steht in diesem System des festen Kapitals das Stammkapital, welches sich nach der Satzung der GmbH bestimmt (§ 3 Abs. 1 Nr. 3 GmbHG), indes mindestens 25 000 Euro2 beträgt (§ 5 Abs. 1 GmbHG). Etwas anderes gilt nur für die mit dem MoMiG eingeführte Unternehmergesellschaft – UG (haftungsbeschränkt). Deren Mindesteingangskapital beträgt 1 Euro, bedarf aber der Aufstockung durch Bildung einer gesetzlichen Rücklage, in die ein Viertel des jeweiligen Jahresüberschusses einzustellen ist, bis die 25 000 Euro-Schwelle erreicht ist (§ 5a GmbHG). Damit wurde insbesondere für kleine Existenzgründer die Möglichkeit geschaffen, sich für die Rechtsform der GmbH (in der Variante der UG) und gegen die Limited zu entscheiden. Die andere Seite der Gleichung nimmt das Gesellschaftsvermögen ein, welches sich nach allgemeinen Bilanzierungsgrundsätzen für die Jahresbilanz unter Fortführung der Buchwerte richtet.3 Wurde dafür bislang § 42 GmbHG angeführt,4 so weist darauf nunmehr § 30 Abs. 1 GmbHG selbst hin, nach dessen Satz 2 ein vollwertiger Gegenleistungs- oder Rückerstattungsanspruch einen Vermögensabfluss kompensiert. Anzusetzen sind dafür die Aktiva der Gesellschaft abzüglich ihrer Verbindlichkeiten, zu denen auch Rückstellungen für ungewisse Verbindlichkeiten gemäß § 249 Abs. 1 HGB zählen.5 Rücklagen, etwa Gewinnrücklagen (außer in den Fällen der § 269 Abs. 2, § 274 Abs. 2, § 3 HGB), Gewinnvorträge und Nachschusskonten, sind hingegen – soweit keine sonstigen Ausschüttungsbegrenzungen

1 BGH, Urt. v. 14. 12. 1959 – II ZR 187/57, BGHZ 31, 258, 276; Habersack, in: Ulmer/ Habersack/Winter, GmbHG, § 30 Rn 28; Baumbach/Hueck/Fastrich, § 30 Rn 13; Roth/Altmeppen, § 30 Rn 8 f.; Scholz/Westermann, § 30 Rn 15; Michalski/Heidinger, § 30 Rn 13. 2 Art. 1 Nr. 5a RegE MoMiG, BT-Drucks. 16/6140 sah noch eine Absenkung auf 10 000 Euro vor, von der indes angesichts der neu eingeführten Unternehmergesellschaft (haftungsbeschränkt) wieder abgesehen wurde. 3 Begr. RegE MoMiG, BT-Drucks. 16/6140, S. 41; Kallmeyer, DB 2007, 2755, 2757: „Nichtanwendungserlass für die BGH-Entscheidung vom 24. 11. 2003“; BGH, Urt. v. 22. 11. 2008 – II ZR 234/07, WM 2008, 2215, 2216; BGH, Urt. v. 11. 12. 1989 – II ZR 78/89, BGHZ 109, 334, 337; Habersack, in: Ulmer/Habersack/Winter, GmbHG, § 30 Rn 30 f.; Baumbach/ Hueck/Fastrich, § 30 Rn 15; Roth/Altmeppen, § 30 Rn 10; Raiser/Veil, § 37 Rn 11; Rowedder/ Schmidt-Leithoff/Pentz, § 30 Rn 7 ff.; Diers, Konzerninnenfinanzierung, 2007, S. 15 f.; grundsätzlich auch Michalski/Heidinger, § 30 Rn 9 ff., 30 f.; Wilhelmi, Kapitalerhaltung, S. 121. 4 Helmreich, GmbHR 2004, 457, 458; Stimpel, FS 100 Jahre GmbHG, 1992, S. 335, 337. 5 BGH, Urt. v. 22. 09. 2003 – II ZR 229/02, NJW 2003, 3629, 3631; Habersack, in: Ulmer/ Habersack/Winter, GmbHG, § 30 Rn 28; Scholz/Westermann, § 30 Rn 15; Roth/Altmeppen, § 30 Rn 10; Michalski/Heidinger, § 30 Rn 13.

80

Kap. 3: Gläubigerschutz

bestehen – nicht abzuziehen,6 da eine Verringerung des Reinvermögens durch diese nicht erfolgt.7 Entsprechend der in Kapitel 2 getroffenen Feststellungen hinsichtlich der Finanzierung eines LBO8 bedarf es einer Betrachtung der einzelnen Ausschüttungsmaßnahmen. Dabei handelt es sich vor allem um Sicherheitenstellungen und Kreditgewährungen. Gleichermaßen relevant für Buy-out-Finanzierungen und Hedgefonds sind Sonderausschüttungen. a) Darlehensgewährungen Gewährt die Ziel-GmbH der Akquisitionsgesellschaft ein Darlehen, könnte es sich dabei um eine Auszahlung i. S. des § 30 Abs. 1 GmbHG handeln. Denn mit der Hingabe der Darlehensvaluta fließt Vermögen von der Gesellschaft ab. Als Auszahlungen werden nicht nur Geldzahlungen gewertet, sondern Leistungen aller Art, die wirtschaftlich das Gesellschaftsvermögen verringern.9 Der Vermögensausreichung steht indes der Rückzahlungsanspruch aus § 488 Abs. 1 Satz 2 BGB gegenüber. Entscheidend ist daher, inwieweit dieser zu berücksichtigen ist. Mit dem MoMiG wird die Geltung der bilanziellen Betrachtung des Gesellschaftsvermögens und damit auch des Rückzahlungsanspruchs zulasten einer gegenständlichen Betrachtung festgeschrieben. Die Gewichte für und gegen die Anwendung der Bilanzierungsgrundsätze haben sich im Lauf der Zeit verschoben. Für ein besseres Verständnis der Rechtslage nach dem MoMiG sei daher die vorangegangene Entwicklung kurz nachgezeichnet. aa) Entwicklung der bilanziellen Betrachtung Der Darlehensrückzahlungsanspruch wird nach der bilanziellen Betrachtungsweise bei üblicher Verzinsung und Vollwertigkeit aktiviert und damit als Ausgleich für die Minderung des Vermögens angesehen, denn der rechnerische Wert des Gesellschaftsvermögens vermindert sich durch die Darlehensvergabe nicht.10 Andere 6 Michalski/Heidinger, § 30 Rn 13; Baumbach/Hueck/Fastrich, § 30 Rn 16; Raiser/Veil, § 37 Rn 11. 7 Vgl. BGH, Urt. v. 24. 11. 2003 – II ZR 171/01, BGHZ 157, 72 = NJW 2004, 1111 = ZIP 2004, 263. 8 Siehe dazu oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1). 9 Ständige Rspr, vgl. nur RG, Urt. v. 22. 04. 1932 – II 349/31, RGZ 136, 260, 264; BGH, Urt. v. 14. 12. 1959 – II ZR 187/57, BGHZ 31, 258, 276; Habersack, in: Ulmer/Habersack/Winter, GmbHG, § 30 Rn 75; Michalski/Heidinger, § 30 Rn 34; Rowedder/Schmidt-Leithoff/Pentz, § 30 Rn 30; Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff, § 30 Rn 8; Diers, Konzerninnenfinanzierung, 2007, S. 16 f. 10 RG, Urt. v. 20. 12. 1935 – II 113/35, RGZ 150, 28, 34 ff.; BGH, Urt. v. 14. 12. 1959 – II ZR 187/57, BGHZ 31, 258, 276 = NJW 1960, 285; Rowedder/Schmidt-Leithoff/Pentz, § 30 Rn 34; Baumbach/Hueck/Fastrich, 17. Aufl., 2000, § 30 Rn 16; Cahn, Kapitalerhaltung im Konzern, S. 247; Helmreich, GmbHR 2004, 457, 459; Bähr/Hoos, GmbHR 2004, 304, 305.

A. Deutschland

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Stimmen sahen darin schon seit jeher einen Verstoß gegen § 43a GmbHG, welcher auf diesen Fall analog anzuwenden sei11 bzw. lehnten eine Darlehensvergabe aus gebundenem Vermögen generell ab.12 Bezugnehmend auf die letztgenannte Ansicht, vor allem aber auf Stimpel, verließ der BGH in seinem sog. Novemberurteil13 die bislang vertretene Linie der bilanziellen Betrachtung: „Kreditgewährungen an Gesellschafter, die nicht aus Rücklagen oder Gewinnvorträgen, sondern zulasten des gebundenen Vermögens der GmbH erfolgen, sind auch dann grundsätzlich als verbotene Auszahlung von Gesellschaftsvermögen zu bewerten, wenn der Rückzahlungsanspruch gegen den Gesellschafter im Einzelfall vollwertig sein sollte.“14

Dabei wurde vom BGH offen gelassen, ob eine Darlehensgewährung aus gebundenem Vermögen ausnahmsweise zulässig ist, sofern die Darlehensvergabe im Interesse der Gesellschaft liegt, die Darlehensbedingungen einem Drittvergleich standhalten und die Kreditwürdigkeit des Gesellschafters selbst bei Anlegung strengster Maßstäbe außerhalb jedes vernünftigen Zweifels steht oder die Rückzahlung des Darlehens durch werthaltige Sicherheiten voll gewährleistet ist.15 Auf die Vollwertigkeit des Rückzahlungsanspruchs kommt es nach dieser Sichtweise nicht an. Es handelt sich vielmehr um eine gegenständliche Betrachtung des Gesellschaftsvermögens, die sich dadurch äußert, dass zwischen den einzelnen, bilanzierungsfähigen Vermögensgegenständen zu unterscheiden ist. Als Versuch, die Reichweite dieser Rechtsprechung einzugrenzen, können daher folgende Überlegungen eingeordnet werden. Gefragt wurde danach, in welchem Stadium von der bilanziellen Betrachtungsweise auf eine Differenzierung zwischen werthaltigeren und weniger werthaltigeren Aktiva zu wechseln ist. Naheliegend aufgrund des Leitsatzes erschien zunächst, bei der Addition der Aktivposten (zu denen das gewährte Darlehen ja nicht mehr gehört) zum Zweck der Feststellung einer Unterbilanz, den Darlehensrückzahlungsanspruch auszublenden. Es wird vielmehr nicht danach gefragt, ob im Auszahlungszeitpunkt bereits eine Unterdeckung besteht. Das hätte zur Folge, dass jede Kreditgewährung, die nicht durch die Summe der

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Scholz/Schneider, § 43a Rn 63; ders., FS Döllerer, 1988, S. 537, 547. Stimpel, FS 100 Jahre GmbHG, 1992, S. 335, 351 ff.; Schön, ZHR 159 (1995), 351, 361 f.; Michalski/Heidinger, § 30 Rn 30 f. 13 BGH, Urt. v. 24. 11. 2003 – II ZR 171/01, BGHZ 157, 72 = ZIP 2004, 263; mit Anm. Vetter, BB 2004, 1509; Goette, DStR 2006, 767; Schöne/Stolze, EWiR 2006, 911; Schilmar, DStR 2006, 568; Dieckmann/Knebel, EWiR 2007, 483; Bähr/Hoos, GmbHR 2004, 304; dazu Cahn, Der Konzern 2004, 235, 238 ff.; Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689; Bayer/Lieder, ZGR 2005, 133; Hentzen, DStR 2006, 948; Wachter, GmbHR 2004, 1249; Spindler, ZHR 171 (2007), 245, 250; die Finanzierungsmaßnahmen eines LBO auf der Grundlage des Novemberurteils betrachtend R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 143 ff. 14 BGH, Urt. v. 24. 11. 2003 – II ZR 171/01, BGHZ 157, 72, 72 = ZIP 2004, 263. 15 BGH, Urt. v. 24. 11. 2003 – II ZR 171/01, BGHZ 157, 72, 77 = ZIP 2004, 263. 12

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Rücklagen, Gewinnvorträge und laufendem Ergebnis gedeckt ist, unzulässig ist.16 Auch nach bislang herrschender Meinung wurde eine nach § 30 Abs. 1 GmbHG verbotene Auszahlung dann angenommen, wenn auszahlungsbedingt eine Unterbilanz herbeigeführt oder die Auszahlung zu einem Zeitpunkt getätigt wurde, in dem bereits eine Unterbilanz gegeben war.17 Ein großer Teil der Literatur ermittelte die Unterbilanz aber weiterhin nach bilanziellen Grundsätzen und behandelte damit auch einen vollwertigen Darlehensrückzahlungsanspruch als Aktivposten. Wurde auf diese Weise (unter Berücksichtigung des Darlehensrückzahlungsanspruchs) dennoch eine Unterbilanz festgestellt, seien erst dann die Aktivposten auf ihre Werthaltigkeit hin zu überprüfen.18 Erst in diesem Fall komme der Ansatz eines Darlehensrückzahlungsanspruchs nicht mehr in Betracht. Dabei wurde auch auf Stimpel19 verwiesen (auf den sich das Novemberurteil maßgeblich stützt) und angenommen, er gehe offenbar von einer bereits bestehenden Unterbilanz aus.20 Nach dem Ende Mai 2006 vorgelegten Referentenentwurf des MoMiG21 sollte der Ausnahmetatbestand des Novemberurteils kodifiziert werden,22 namentlich das Interesse der Gesellschaft, einschließlich des Drittvergleichs, der Kündbarkeit, des Informationsflusses, Solvenz des Schuldners und Sicherheiten, wobei im Gegensatz zum BGH der Referentenentwurf diese aber nur als Indizien im Rahmen einer Ge-

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Bayer/Lieder, ZGR 2005, 133, 141 f., die von Herbeiführen oder Vertiefen einer Unterbilanz sprechen; Seidel, DStR 2004, 1130, „nicht nur bei Unterbilanz“; Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 695, die nicht zwischen be-/entstehender Unterbilanz unterscheiden (s. aber später dies., BB 2006, 288, 289); so wohl auch Baumbach/Hueck/Fastrich, 18. Aufl., 2006, § 30 Rn 26; Henze, WM 2005, 717, 719; Bender, BB 2005, 1492, 1492, Cahn, Der Konzern 2004, 235, 238 f., welche jeweils nicht von einer bestehenden Unterbilanz als Verbotsvoraussetzung sprechen. 17 BGH, Urt. v. 21. 09. 1981 – II ZR 104/80, BGHZ 81, 311, 320 f.; Baumbach/Hueck/ Fastrich, 18. Aufl., 2006, § 30 Rn 26; Roth/Altmeppen, 5. Aufl., 2005, § 30 Rn 91; Scholz/ Westermann, § 30 Rn 15, 46; Michalski/Heidinger, § 30 Rn 13; U. H. Schneider, FS Döllerer, 1988, S. 537, 542 f. 18 Altmeppen, ZIP 2006, 1025, 1030 f.; Goette, DStR 2006, 767, 768; Habersack/Schürnbrand, BB 2006, 288, 289; Wessels, ZIP 2006, 1701, 1704; Vetter, ZGR 2005, 788, 821; Spindler, ZHR 171 (2007), 245, 251; Habersack, in: Ulmer/Habersack/Winter, GmbHG, § 30 Rn 49; so wohl auch Roth/Altmeppen, 5. Aufl., 2005, § 30 Rn 93; so den BGH auslegend Helmreich, GmbHR 2004, 457, 459, der in der Sache jedoch anderer Ansicht ist: es wird nicht das Vermögen der Gesellschaft geschmälert, sondern nur die Liquidität, welche als solche aber von § 30 GmbHG nicht geschützt wird (S. 460); kritisch Grunewald, WM 2006, 2333, 2334, die für eine gänzliche Rückkehr zur bilanziellen Betrachtungsweise eintritt. 19 Stimpel, FS 100 Jahre GmbHG, 1992, S. 335, 340. 20 AA Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1290 unter Verweis auf die Überschrift des Beitrags von Stimpel und den Beitrag von Schön, ZHR 159 (1995), 351, 352, 361. 21 Referentenentwurf eines Gesetzes zur Modernisierung des GmbH-Rechts und zur Bekämpfung von Missbräuchen – MoMiG vom 29. 5. 2006. 22 In dessen Art. 1 Nr. 11 es heißt: „Wird das Stammkapital durch eine Vorleistung aufgrund eines Vertrags mit einem Gesellschafter angegriffen, so gilt das Verbot des Satzes 1 nicht, wenn die Leistung im Interesse der Gesellschaft liegt“.

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samtschau verstanden wissen wollte.23 Die sich anschließende Kritik24 an diesem allgemein gehaltenen Ausnahmetatbestand und der Vorschlag, gesetzgeberisch klarzustellen, dass die bilanzielle Betrachtungsweise für Fälle außerhalb der Unterbilanz nach wie vor maßgeblich bleibt,25 führten dazu, dass von der Formulierung des Referentenentwurfs fast ein Jahr später im Regierungsentwurf zum MoMiG vom 23. Mai 2007 wieder Abstand genommen wurde.26 Damit folgt der Entwurf der vorzugswürdigen Forderung nach einer gänzlichen Rückkehr zur bilanziellen Betrachtungsweise,27 auch für eine bestehende Unterbilanz.28 Vielmehr kommt es (wieder) darauf an, dass der ausreichenden Gesellschaft ein vollwertiger Darlehensrückgewähranspruch zusteht (vgl. § 30 Abs. 1 Satz 2 Alt. 2 GmbHG). Dies bedeutet indes nicht, dass die sog. verdeckte Gewinnausschüttung nunmehr möglich sein soll.29 Der in der Gesetzesbegründung angeführte Begriff „Deckung“ erfordert, dass die Gegenleistung auch wertmäßig nach Marktwerten den geleisteten Gegenstand decken muss.30 Unter dem Eindruck der angeführten gesetzgeberischen Tendenzen hat der BGH in seiner MPS-Entscheidung auch für Altfälle schließlich Abstand von der Novemberrechtsprechung genommen.31 Danach kommt es für die Frage der Nachteiligkeit i. S. des § 311 Abs. 1 AktG angesichts des neuen § 57 Abs. 1 Satz 3 AktG, dessen Wertungen zu übertragen sind, auf einen vollwertigen Darlehensrückgewähranspruch an. bb) § 30 Abs. 1 GmbHG Nachdem die Akquisitionsgesellschaft die Geschäftsanteile der Ziel-GmbH übernommen hat, ist diese ihre Gesellschafterin geworden und damit Adressat des Verbots des § 30 Abs. 1 Satz 1 GmbHG. Mit der sich anschließenden Darlehens23

Vgl. Seibert, ZIP 2006, 1175, 1163. Siehe etwa Bayer/Lieder, GmbHR 2006, 1121, 1127; vorsichtig zustimmend dagegen Gesmann-Nuissl, WM 2006, 1756, 1761 f.; bzgl. der Kreditwürdigkeit Bayer/Lieder, GmbHR 2006, 1121, 1126 f.; kritisch ebenso – wenngleich aus anderer Perspektive – Grunewald, WM 2006, 2333, 2334; s. dazu auch Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1290. 25 So Haas/Oechsler, NZG 2006, 806, 810; Flesner, NZG 2006, 641, 646. 26 Art. 1 Nr. 20 des Regierungsentwurfs eines Gesetzes zur Modernisierung des GmbHRechts und zur Bekämpfung von Missbräuchen – MoMiG vom 23. 5. 2007, BT-Drucks 16/ 6140; dazu Tillmann, NZG 2008, 401 ff. 27 Siehe dazu auch Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1292; Freitag, WM 2007, 1681, 1685. 28 So Grunewald, WM 2006, 2333, 2334; wohl auch Handelsrechtsausschuss des DAV: Stellungnahme zum Referentenentwurf eines Gesetzes zur Modernisierung des GmbH-Rechts und zur Bekämpfung von Missbräuchen (MoMiG) NZG 2007, 211, 217, der für das Kriterium der „Gleichwertigkeit“ plädiert. 29 Ebenso Kallmeyer, DB 2007, 2755, 2757. 30 Begr. RegE MoMiG, BT-Drucks. 16/6140, S. 41; s. dazu Winter, DStR 2007, 1484, 1486 f. und Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1294. 31 BGH, Urt. v. 1. 12. 2008 – II ZR 102/07, Rz 12 aE, ZIP 2009, 70, 72 = AG 2009, 81 = DB 2009, 106 = BB 2009, 118; dazu Kropff, NJW 2009, 814 ff. 24

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gewährung an die Akquisitionsgesellschaft liegt eine für die Auszahlung erforderliche, das Gesellschaftsvermögen mindernde Geldzahlung32 vor. Im Rahmen des Auszahlungsbegriffs des § 30 Abs. 1 Satz 1 GmbHG kann es hingegen nicht mehr darauf ankommen, ob dem Vermögensabfluss eine gleichwertige Gegenleistung gegenübersteht.33 Dies bedeutet indes nur, dass dieser nach wie vor als Bestandteil der Auszahlungsdefinition geltende Teil nunmehr in § 30 Abs. 1 Satz 2 GmbHG verankert ist, wonach es auf einen vollwertigen Gegenleistungs- oder Rückgewähranspruch ankommt. Im Übrigen ist es richtigerweise nicht von Belang, ob diese (wie auch jede andere) Auszahlung eine Unterbilanz herbeiführt oder vertieft. Dem Novemberurteil34 wurde teilweise nur eine Bedeutung für den Fall beigemessen, in dem sich der Darlehensgeber bereits im Stadium der Unterbilanz befindet.35 Überwiegend wurden indes seit jeher die Unterbilanzbegründung und -vertiefung als von § 30 Abs. 1 GmbHG erfasst angesehen,36 denn unabhängig davon ist das Stammkapital der GmbH nicht vom Gesellschaftsvermögen gedeckt. Schließlich würde es auch vom Zufall abhängen, ob eine anderweitig bereits begründete Unterdeckung im Zeitpunkt der Darlehensausreichung besteht, die zur Unzulässigkeit derselben führt.37 Entscheidend ist dann, ob die Auskehrung durch einen vollwertigen Rückgewähranspruch gedeckt ist (§ 30 Abs. 1 Satz 2 Alt. 2 GmbHG). Für diesen Fall fingiert Satz 2 (Wortlaut „gilt nicht“), dass es sich nicht um eine verbotene Auszahlung i. S. des Satzes 1 handelt. Die Vollwertigkeit ist grundsätzlich nach bilanziellen Kriterien zu beurteilen.38 Dafür kommt es auf die Durchsetzbarkeit dieses Anspruchs an,39 da nur Forderungen, deren Realisierung gesichert erscheint, in der Bilanz zum

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Siehe bereits die Nachweise in Fn. 9. Bislang warf die ständige Rspr. und allg. Meinung die Frage nach der Gegenleistung allgemein beim Verbot des § 30 GmbHG auf: s. nur BGH, Urt. v. 14. 12. 1959 – II ZR 187/57, BGHZ 31, 258, 276; Lutter/Wahlers, AG 1989, 1, 14; Messer, ZHR 159 (1995), 375, 376; Nussbaum, Besicherung durch die Aktiva der Zielgesellschaft im Leveraged Buyout, 1995, S. 137 ff. 34 Siehe dazu die Nachweise in Fn. 13. 35 Siehe dazu bereits Fn. 18; aA Bayer/Lieder, ZGR 2005, 133, 141 f., die von herbeiführen oder vertiefen einer Unterbilanz sprechen; Seidel, DStR 2004, 1130, 1130; kritisch auch Dampf, Der Konzern 2007, 157, 162 f.; den Wortlaut des Novemberurteils wiederholend Henze, WM 2005, 717, 719. 36 BGH, Urt. v. 21. 09. 1981 – II ZR 104/80, BGHZ 81, 311, 320 f.; Baumbach/Hueck/ Fastrich, 18. Aufl., 2006, § 30 Rn 26; Roth/Altmeppen, 5. Aufl., 2005, § 30 Rn 91; Scholz/ Westermann, § 30 Rn 15, 46; Michalski/Heidinger, GmbHG, § 30 Rn 13; U. H. Schneider, FS Döllerer, 1988, S. 537, 542 f.; i.E. auch Stimpel, FS 100 Jahre GmbHG, 1992, S. 335, 342 f. 37 So schon Dampf, Der Konzern 2007, 157, 163. 38 Daneben sind aber auch andere Kriterien denkbar (s. Begr. RegE MoMiG, BTDrucks. 16/6140, S. 41; „Durchsetzbarkeit [als] Teil der Definition des Begriffs der Vollwertigkeit“); uneingeschränkt wohl aber Roth/Altmeppen, § 30 Rn 96; Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1292 f.; Winter, DStR 2007, 1484, 1486; Lips/Randel/Werwigk, DStR 2008, 2220, 2224. 39 Begr. RegE MoMiG, BT-Drucks. 16/6140, S. 41. 33

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Nennwert angesetzt werden dürfen.40 Es muss im Zeitpunkt der Darlehensgewährung bei einer objektiven Prognose davon ausgegangen werden können, dass der Gesellschafter die Mittel bei Fälligkeit zurückerstatten wird.41 Dem handelnden Geschäftsführer der Darlehen gewährenden Gesellschaft wird insoweit ein Beurteilungsspielraum zugebilligt.42 Nun wird man zwar nicht generell bei einer Darlehensausreichung an eine Akquisitionsgesellschaft davon ausgehen können, dass der Kredit bei Fälligkeit nicht zurückzuerstatten sein wird.43 Mit guten Gründen bedarf es einer Einzelfallprognose dahingehend, ob die Zielgesellschaft die hohe Zins- und Tilgungslast im Zusammenhang mit der Erwerbsfinanzierung durch weiterhin beständige und hohe Cash-Flows wird tragen können. Nach der Begründung des MoMiG-Regierungsentwurfs „dürfte“ aber die Vollwertigkeit, wenn es sich bei dem Schuldner des Rückgewähranspruchs um eine „mit geringen Mitteln ausgestattete Erwerbsgesellschaft“ handelt, regelmäßig zu verneinen sein.44 Dem folgt ganz überwiegend auch das Schrifttum.45 Dahinter steckt, dass die das Darlehen empfangende Akquisitionsgesellschaft nämlich üblicherweise außer den Anteilen an der Zielgesellschaft über keine weiteren Vermögenswerte verfügt.46 Diese werden aber regelmäßig auch von einem finanzierenden Kreditinstitut verlangt. Denn die Gesellschaftsanteile allein sind als Kreditsicherheit wegen ihrer sog. strukturellen Nachrangigkeit47 nicht ausreichend: Werden diese in der Insolvenz der Zielgesell40 Ganz hM; BGH, Urt. v. 12. 1. 1998 – II ZR 82/93, BGHZ 137, 378, 380 = NJW 1998, 1559 (Tomberger); Baumbach/Hopt/Merkt, HGB, § 252 Rn 15; Kleindiek, in: Großkomm HGB, § 252 Rn 28; Winnefeld, Bilanz-Handbuch, E 93; Baumbach/Hueck/Schulze-Osterloh, 18. Aufl., 2006, § 42 Rn 17; Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1293; Kiefner/Theusinger, NZG 2008, 801, 804; Wand/Tillmann/Heckenthaler, AG 2009, 148, 151 f. 41 So BGH, Urt. v. 1. 12. 2008 – II ZR 102/07, Rz 13, ZIP 2009, 70, 71 (MPS) zu § 311 AktG; schon nicht, wenn geringste Zweifel (Roth/Altmeppen, § 30 Rn 96 f.; Hommelhoff, in: Lutter/ Hommelhoff, § 30 Rn 28; Freitag, WM 2007, 1681, 1685); große Sicherheit (Baumbach/ Hueck/Fastrich, § 30 Rn 42); in Anlehnung an MPS nicht, wenn konkretes Ausfallrisiko Habersack, in: Ulmer/Habersack/Winter, GmbHG Erg.-Band, § 30 Rn 20; Cahn/v. Spannenberg, in: Spindler/Stilz AktG § 57 Rn 141. 42 BGH, Urt. v. 1. 12. 2008 – II ZR 102/07, Rz 13, ZIP 2009, 70, 71; Baumbach/Hueck/ Fastrich, § 30 Rn 42; Roth/Altmeppen, § 30 Rn 100; Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1293 unter Verweis auf § 64 GmbHG. 43 Zu Recht Käpplinger, NZG 2010, 1411, 1413. 44 BT-Drucks. 16/6140, S. 41. 45 Dies als „regelmäßig problematisch“ ansehend bereits Otto, DB 1989, 1389, 1392; s. auch Winter, DStR 2007, 1484, 1486; Riegger, ZGR 2008, 233, 238 f.; für den Rückgriffsanspruch bei Sicherheitenstellungen Tillmann, NZG 2008, 401, 405; aA Käpplinger, NZG 2010, 1411, 1412 f. 46 Semler, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil VII, Rn 206; Nussbaum, Besicherung durch die Aktiva der Zielgesellschaft im Leveraged Buyout, 1995, S. 238; Schrell/Kirchner, BB 2003, 1451, 1452; Wessels/König, MAR 2005, 312, 313; Riegger, ZGR 2008, 233, 236; s. auch Silvestri, 6 EBOR (2005), 101, 105; Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 648 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992). 47 Siehe dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1).

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schaft bereits zur Befriedigung der (der Zielgesellschaft im Rahmen der Brückenfinanzierung48) Kredit gebenden Bank benötigt, sind sie wirtschaftlich nicht mehr werthaltig. Mag dieses Ergebnis insoweit auch nicht mehr mit einer rein bilanziellen Betrachtung zu erklären sein, so handelt es sich dabei doch um den ausdrücklichen Willen des MoMiG-Gesetzgebers. Dabei steht dem Erfordernis der Ausstattung mit „geringen Mitteln“ schon begriffsnotwendig nicht die Ausstattung mit den (vergleichsweise umfangreichen) Erwerbsmitteln entgegen. Es handelt sich um eine Zweckgesellschaft (special purpose vehicle), deren Zweckerreichung (der Erwerb der Zielgesellschaft) keiner weiteren Aktiva bedarf. Fraglich ist dabei freilich, ob diese Wertung mit Blick auf die postulierte Rückkehr zum bilanziellen Denken konsequent ist. Rechtfertigend ließe sich insoweit das für die angesprochene ex antePrognose betreffend die Solvenz der Akquisitionsgesellschaft notwendige Abstellen auf die Leistungsfähigkeit der Zielgesellschaft49 anführen. Denn damit hinge die Kompensationsfähigkeit des Rückgewähranspruchs der Zielgesellschaft von der Kredit gewährenden Zielgesellschaft selbst ab. Mit anderen Worten wäre die Ausschüttung der Zielgesellschaft nur dann zulässig, wenn weiteres Vermögen der Zielgesellschaft zur Schuldentilgung eingesetzt wird. Aus Gründen des Gläubigerschutzes mag dies befremden. Damit unterscheidet sich die Akquisitionsfinanzierung etwa vom sog. Cash Pooling, beim dem eine Kreditrückführung grundsätzlich unabhängig von der Kredit gebenden Gesellschaft aus eigener Kraft der empfangenden Gesellschaft möglich sein wird. Zum Teil wird es darüber hinaus als zulässig angesehen, ein unverzinstes Darlehen zu gewähren, wenn dessen Laufzeit weniger als ein Jahr beträgt.50 Hintergrund ist insoweit, dass für eine Abzinsung des Rückgewähranspruchs auf die im Bilanzrecht verbreitete Jahresfrist abgestellt wird. Relevant wird die Frage daher vor allem für die kurzfristigen Kreditgewährungen im Rahmen eines sog. Cash Pools; LBO-Finanzierungen, die sich in Abhängigkeit zum Anlagehorizont des Buy-out-Fonds über vier bis sieben Jahre51 erstrecken, bedürfen daher auch nach dieser Ansicht der Verzinsung. Dem Ansatz stehen dennoch grundlegende Bedenken entgegen. Wurde 48

Siehe ebenda. So Wand/Tillmann/Heckenthaler, AG 2009, 148, 156 f.; wohl auch Freitag, WM 2007, 1681, 1685. 50 Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1293; Brocker/Rockstroh, BB 2009, 730, 731 f.; wohl auch Baumbach/Hueck/Fastrich, § 30 Rn 34 f.; für generelle Zulässigkeit sogar Rothley/ Weinberger, NZG 2010, 1001, 1005 f.; aA Winter, DStR 2007, 1484, 1487; Mülbert/Leuschner, NZG 2009, 281, 282 f.; Blasche/König, GmbHR 2009, 897, 899; auf den Einzelfall abstellend Roth/Altmeppen, § 30 Rn 118. 51 Siehe oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa) sowie Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005/06, S. 464: 4 bis 7 Jahre; BAI, Private Equity als alternative Anlageklasse für institutionelle Investoren, 2006, S. 8: 4 bis 7 Jahre; BVK, Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, 2005, S. 5 f.: 5 bis 7 Jahre; Bevilacqua, 54 Buffalo L. Rev. (2006) 251, 261: 5 bis 7 Jahre; s. aber Majoros, 51 Case Western Reserve L. Rev. (2001), 493, 496: 5 bis 10 Jahre; s. auch Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 302. 49

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vor dem Novemberurteil52 überwiegend neben der Vollwertigkeit auch eine angemessene Verzinsung gefordert,53 so stellt der neue Gesetzeswortlaut zwar lediglich auf die Vollwertigkeit ab. Das schließt indes nicht aus, dass in Höhe der Zinsen eine verbotene Auszahlung an einen Gesellschafter vorliegt,54 da der Nutzungswert des Kapitals verlorengeht und nicht i. S. des § 30 Abs. 1 Satz 2 GmbHG gedeckt ist.55 Dieser fließt den Gesellschaftern kompensationslos und damit unter Verstoß gegen das Deckungsgebot zu. Zwar erhält die Gesellschaft einen Rückgewähranspruch betreffend die Darlehensvaluta, nicht aber einen Gegenleistungsanspruch (auf Verzinsung) für den an den Gesellschafter hingegebenen Kapitalnutzungswert.56 Zudem bestünde bei diesem Verständnis systembrechend die Möglichkeit, durch entsprechende Finanzierungsgestaltung die Verzinsungspflicht zu vermeiden, indem die Darlehenslaufzeiten jeweils auf unter ein Jahr abgesenkt werden. Nicht mehr entscheidend im Rahmen der Zulässigkeit nach § 30 Abs. 1 GmbHG ist, ob die Darlehensgewährung in allen Punkten einem Drittvergleich standhält,57 wobei davon freilich das Erfordernis einer wertmäßigen Deckung nach wie vor zu beachten ist.58 Ferner kann bei fehlender Vollwertigkeit die Gewährung von Sicherheiten Vollwertigkeit begründen. Der Kreis der zulässigen Darlehensgewährungen würde sich erweitern, würde man im Gegensatz zum bloßen Vollwertigkeitskriterium darauf abstellen, ob das Geschäft auch mit einem Dritten abgeschlossen worden wäre: Zwar ist davon auszugehen, dass einem Dritten ein ungesichertes Darlehen nicht gewährt wird. Anders stellt es sich aber dar, wenn nur auf diese Weise eine drohende Insolvenz abgewendet werden kann bzw. das Konzept des die Gesellschaft „rettenden“ potentiellen Investors diese Bedingungen enthält. In einem solchen Fall steht die Zielgesellschaft unter Druck, sich auf eine hohe Fremdkapitalquote, eine enorme Zins- und Tilgungslast und damit das Risiko, dass diese insbesondere bei Umsatz- oder Ertragsrückgängen nicht mehr von der Ziel52

Siehe schon Fn. 13. Siehe schon Fn. 10. 54 Siehe schon Rowedder/Schmidt-Leithoff/Pentz, § 30 Rn 34; Michalski/Heidinger, GmbHG, § 30 Rn 48. 55 Der Gegenleistungsanspruch ist nur abgezinst mit Barwert anzusetzen, s. Baumbach/ Hueck/Schulze-Osterloh, 18. Aufl., 2006, § 42 Rn 367; Winter, DStR 2007, 1484, 1487; s. auch Eusani, GmbHR 2009, 795, 800, der von „Drittvergleich“ spricht. 56 Brocker/Rockstroh, BB 2009, 730, 732 scheinen zu verkennen, dass eine Darlehensausreichung zwei Leistungen beinhaltet und damit eine Deckung (der lediglich eine untergeordnete Rolle beigemessen wird) durch Gegenleistungs- und Rückgewähranspruch nach § 30 Abs. 1 Satz 2 GmbHG erforderlich ist. 57 So schon Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1293; Winter, DStR 2007, 1484, 1487; für § 57 AktG Kiefner/Theusinger, NZG 2008, 801, 806; Wand/Tillmann/Heckenthaler, AG 2009, 148, 152; unentschlossen Hölzle, GmbHR 2007, 729, 734; Mülbert/Leuschner, NZG 2009, 281, 282 f.; aA Eusani, GmbHR 2009, 512, 514 ff., 795, 800; Rothley/Weinberger, NZG 2010, 1001, 1004. 58 Begr. RegE MoMiG, BT-Drucks. 16/6140, S. 41; s. dazu Winter, DStR 2007, 1484, 1486 f. und Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1294. 53

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gesellschaft getragen werden kann,59 einzulassen. In diesem Sinn sind das als im Interesse von Konzerntöchtern verstandene60 sog. Cash Pooling von Kreditgewährungen im Rahmen eines LBO zu unterscheiden, bei denen längere Laufzeiten bestehen und ein massiver Mittelabfluss von der Ziel-GmbH auf die Akquisitionsgesellschaft erfolgt. Damit ist die Kreditgewährung einer Ziel-GmbH an die Akquisitionsgesellschaft als Gesellschafterin im Rahmen eines LBO regelmäßig nicht mit § 30 Abs. 1 GmbHG zu vereinbaren. Nicht unbedingt außen vor erscheint ferner ein Schutz vor sog. Klumpenrisiken. Ursprünglich wurde darunter eine Konzentration von Kreditrisiken bei Banken verstanden.61 Diskutiert wird dieses Problem aber auch für die Vergabe von Großkrediten an Gesellschafter.62 Befasst hat sich damit insbesondere das Schweizer Bundesgericht.63 Maßgebend sei danach das Verhältnis der Höhe des gewährten Kredits zu der Höhe der Aktiva der Kredit gebenden Gesellschaft; auf die Bonität des Kredit nehmenden Gesellschafters kommt es gerade nicht an.64 Relevant, aber – soweit ersichtlich – noch nicht diskutiert, wird dies freilich vor allem bei LBOs, bei denen das (nahezu gesamte) Vermögen der Zielgesellschaft der Finanzierung der Übernahme dient. So wird teilweise hinsichtlich der Art der Kreditgewährung unterschieden und insoweit bei Krediten im Rahmen eines sog. Cash Pools ein Schutz vor Klumpenrisiken durch die Kapitalschutzvorschriften verneint, bei sonstigen Großkrediten eine gesetzliche Privilegierung aber abgelehnt.65 Dafür sprechen auch die Gesetzesmaterialien, wonach die „Durchsetzbarkeit [nur] Teil der Definition des Begriffs der Vollwertigkeit“ sei.66

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Siehe Schäffler, BB-Special 9/2006, Heft 48, S. 1. Begr. RegE MoMiG, BT-Drucks. 16/6140, S. 41; BDI: Stellungnahme zum Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Modernisierung des GmbH-Rechts und zur Bekämpfung von Missbräuchen (MoMiG), S. 14 f.; zu möglichen Risiken, die diese Bewertung abschwächen vgl. Spindler, ZHR 171 (2007), 245, 250; ausführlich auch Deckart, Kapitalerhaltung als Grenze des Cash Pooling, 2006, S. 10 ff. 61 Vgl. Köndgen/Schmies, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 113 Rn 69; zum Ganzen Fleischer/Schmolke, ZHR 173 (2009), 649 ff. 62 Vetter/Stadler, Haftungsrisiken beim konzernweiten Cash-Pooling, 2003, Rn 26, 104, 115, 243; Hentzen, ZGR 2005, 480, 504 f.; Spindler, ZHR 171 (2007), 245, 269; Kropff, NJW 2009, 814, 815 f. für die Vergabe von mehreren Darlehen an die Obergesellschaft, die zusammen die wesentliche bzw. gesamte Liquidität der abhängigen Gesellschaft ausmachen. 63 Lesenswert dazu Fleischer/Schmolke, ZHR 173 (2009), 649, 681 ff. 64 BGE 113 II 52, 58. 65 Fleischer/Schmolke, ZHR 173 (2009), 649, 685; für eine generelle Berücksichtigung wohl Habersack, in: Ulmer/Habersack/Winter, GmbHG Erg.-Band, § 30 Rn 20, wonach bei Klumpenrisiken ein Bewertungsabschlag vorzunehmen ist. 66 Begr. RegE MoMiG, BT-Drucks. 16/6140, S. 41. 60

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b) Sicherheitenstellungen Neben der zentralen Konzernfinanzierung, bei denen die Konzernobergesellschaft für den Verbund Fremdkapital aufnimmt, wird die Bestellung von Sicherheiten auch für Unternehmenskäufe relevant. So leistet die Sicherheitenstellung einen wichtigen, wenn nicht den wichtigsten Finanzierungsbeitrag für einen LBO und insbesondere für das (häufig) von der Akquisitionsgesellschaft aufgenommene Darlehen.67 Kapitalerhaltungsrechtlich relevant ist in diesem Kontext, ob solche Besicherungen als Auszahlungen i. S. des § 30 Abs. 1 Satz 1 GmbHG zu bewerten sind. Erst dann kann (und muss) eine mögliche Deckung durch einen (vollwertigen) Gegenleistungs- oder Rückgewähranspruch (§ 30 Abs. 1 Satz 2 GmbHG) untersucht werden. Von daher hat sich die Frage, wann bei einer Besicherung von einer Auszahlung zu sprechen ist, nicht erledigt68 – wohl aber im Hinblick auf Abs. 1 Satz 2 entschärft. Dass es sich bei Besicherungen um Auszahlungen i. S. des § 30 Abs. 1 Satz 1 GmbHG handeln kann, ist hingegen nicht ernsthaft in Zweifel zu ziehen. Zwar handelt es sich nicht um eine Geldzahlung, die Besicherung kann aber eine Leistung darstellen, die wirtschaftlich das Gesellschaftsvermögen verringert. Der Umstand, dass in der Entwurfsbegründung auf Darlehensgewährungen insbesondere als Teil eines sog. Cash Pools, nicht aber ausdrücklich auf Besicherungen Bezug genommen wird,69 ist der darin erfolgenden Auseinandersetzung mit dem sich auf Darlehensgewährungen befassenden Novemberurteil des BGH geschuldet. Jedenfalls werden Besicherungen, ebenso wie Stundungen, dadurch, dass die Gesellschaft gegenüber dem Gesellschafter in Vorleistung tritt als „Kredit“70 und damit neben der Darlehensgewährung als „andere Leistung mit Kreditcharakter“71 von § 30 Abs. 1 Satz 1 GmbHG erfasst. Auch wurde bislang im Grundsatz nicht bestritten, dass Besicherungen § 30 Abs. 1 GmbHG unterfallen,72 sodass eine Abkehr hätte deutlich gemacht werden müssen. Zudem ist 67 Dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1) sowie Schäffler, BB-Special 9/2006, Heft 48, S. 2; Riegger, ZGR 2008, 233, 236; s. auch Wittkowski, GmbHR 1990, 544, 545; ausführlich Nussbaum, Besicherung durch die Aktiva der Zielgesellschaft im Leveraged Buyout, 1995, S. 21 f. 68 Siehe dazu auch Winter, DStR 2007, 1484, 1488 und Freitag, WM 2007, 1681, 1685. 69 Begr. RegE MoMiG, BT-Drucks. 16/6140, S. 41; s. auch Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1295. 70 Wessels, ZIP 2006, 1701, 1704; Henze, in: Großkomm AktG, § 57 Rn 51; s. auch Scholz/ Westermann, § 30 Rn 37; Spindler, in: MünchKomm AktG, § 89 Rn 8 f. 71 Begr. RegE MoMiG, BT-Drucks. 16/6140, S. 41. 72 RG, Urt. v. 22. 04. 1932 – II 349/31, RGZ 136, 261, 264; BGH, Urt. v. 18. 6. 2007 – II ZR 86/06, NJW-RR 2008, 51, 53 = WM 2007, 1700, 1702 für Sicherungsübertragung von Wertpapieren; KG, Urt. v. 11. 01. 2000 – 14 U 7683/97, NZG 2000, 479, 481; OLG München, Urt. v. 19. 6. 1998 – 21 U 6130/97, GmbHR 1998, 986, 986 = NJW-RR 1999, 261, 261; Habersack, in: Ulmer/Habersack/Winter, GmbHG, § 30 Rn 55 f.; Baumbach/Hueck/Fastrich, 18. Aufl., 2006, § 30 Rn 27; Michalski/Heidinger, § 30 Rn 53; Raiser/Veil, § 37 Rn 18; Lutter/Wahlers, AG 1989, 1, 13; Schön, ZHR 159 (1995), 351, 356; Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 695; Wessels, ZIP 2004, 793, 797; Bayer/Lieder, ZGR 2005, 133, 144; Spindler, ZHR 171 (2007), 245, 278 f.

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die wirtschaftliche Risikolage der Gesellschaft ähnlich, ob sie ein Darlehen gewährt oder Sicherheiten bestellt. Letztlich spricht die Betonung der bilanziellen Betrachtungsweise für einen Gleichlauf mit Kreditgewährungen, sodass offenbar auch die Besicherung erfasst wird.73 aa) Die Besicherung einer Forderung eines Dritten gegen den Gesellschafter Die Besicherung gegenüber der Akquisitionsgesellschaft, welche die Gesellschaftsanteile der Ziel-GmbH bereits erworben hat und damit Gesellschafterin ist, bedarf keiner weiteren Erörterung; es liegt eine Auszahlung an den Gesellschafter i. S. des § 30 Abs. 1 Satz 1 GmbHG vor. Am häufigsten besichert die Ziel-GmbH eine Forderung eines Dritten gegen ihren Gesellschafter hingegen in der Weise, dass die Sicherheit dem finanzierenden Dritten bestellt und im Sicherungsfall unmittelbar nur an ihn geleistet wird. Damit handelt es sich unmittelbar (nur) um eine Auszahlung an einen Dritten. Kommen diese indes indirekt dem Gesellschafter zugute, wie die Erfüllung einer Verbindlichkeit des Gesellschafters gegenüber einem Dritten, fallen sie als mittelbare Auszahlungen an den Gesellschafter ebenso unter das Auszahlungsverbot.74 Darunter können insbesondere Sicherheitenstellungen für Kredite fallen, die eine Akquisitionsgesellschaft aufnimmt, um die Übernahme der ZielGmbH zu refinanzieren.75 Verpflichtet sich die Akquisitionsgesellschaft gegenüber dem finanzierenden Dritten zur Stellung von Sicherheiten und besichert nun die ZielGmbH das ausgereichte Darlehen, so erfüllt die Ziel-GmbH damit die Verpflichtung der Akquisitionsgesellschaft, womit eine mittelbare Zuwendung vorliegt. Ist ein Sicherungsnehmer ein Dritter, kann die sicherheitengebende GmbH die Zahlung auf die Sicherheit nicht mit Hinweis auf § 30 Abs. 1 GmbHG verweigern.76

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So schon Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1295. BGH, Urt. v. 29. 03. 1973 – II ZR 25/70, BGHZ 60, 330 f.; Roth/Altmeppen, § 30 Rn 29; Baumbach/Hueck/Fastrich, § 30 Rn 25; Scholz/Westermann, § 30 Rn 40; Cahn, Kapitalerhaltung im Konzern, 1998, S. 1; Freitag, WM 2007, 1681, 1685; Für die (Verpflichtung zur) Bestellung der Sicherheit Stimpel, FS 100 Jahre GmbHG, 1992, S. 335, 357; Nussbaum, Besicherung durch die Aktiva der Zielgesellschaft im Leveraged Buyout, 1995, S. 210 ff. 75 So schon Nussbaum, Besicherung durch die Aktiva der Zielgesellschaft im Leveraged Buyout, 1995, S. 102 f. 76 St. Rspr und hM: BGH, Beschl. v. 20. 9. 1982 – II ZR 268/81, WM 1982, 1402; BGH, Urt. v. 28. 9. 1981 – II ZR 223/80, BGHZ 81, 365, 368; Habersack, in: Ulmer/Habersack/Winter, GmbHG, § 30 Rn 98; Schön, ZHR 159 (1995), 351, 358 f.; Nussbaum, Besicherung durch die Aktiva der Zielgesellschaft im Leveraged Buyout, 1995, S. 127, 212; aA Meister, WM 1980, 390, 394 „andernfalls ginge das Verbot ins Leere“; wenn der Dritte hinsichtlich der Gesellschaftereigenschaft des Schuldners bösgläubig ist Peltzer/Bell, ZIP 1993, 1757, 1761 ff.; wohl auch Sonnenhol/Stützle, DB 1979, 925, 929 „dem Sicherheitengläubiger ein Leistungsverweigerungsrecht entgegenhalten“. 74

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bb) Zeitpunkt der Auszahlung i. S. des § 30 Abs. 1 Satz 1 GmbHG Bislang wurde als Auszahlung zum Teil schon die schuldrechtliche Verpflichtung zur Bestellung der Sicherheit,77 die Bestellung der Sicherheit,78 ferner die Gefährdung des Gesellschaftsvermögens durch wahrscheinliche (wenn bei gewissenhafter kaufmännischer Beurteilung eine Rückstellung erfolgen muss) Verwertung bzw. Inanspruchnahme der Sicherheit oder die tatsächliche Verwertung bzw. Inanspruchnahme der Sicherheit angesehen.79 Die für die Auszahlung notwendige Minderung des Gesellschaftsvermögens80 bei einer Besicherung erfolgt im Verwertungsfall und wirkt sich auf das Gesellschaftsvermögen frühestens dann aus, wenn in Ansehung dessen eine Rückstellung zu bilden ist. Zwar bedeuten die Gewährung eines Darlehens sowie die Bestellung einer Sicherheit für die GmbH, dass diese in der Höhe des jeweiligen Wertes das Insolvenzrisiko des Empfängers trägt (welches aber durch § 30 Abs. 1 Satz 2 GmbHG abgefedert werden soll). Im Gegensatz zur Darlehensausreichung erfolgt indes durch die Sicherheitenbestellung kein Vermögensabfluss. Die Bestellung der Sicherheit selbst erfordert nur, dass diese grundsätzlich unter dem Strich als Haftungsverhältnis auszuweisen ist (§ 251 HGB).81 Daher spricht viel dafür, dass bei bilanzieller Betrachtung – welche vom Gesetzgeber des MoMiG betont wird82 sowie in § 30 Abs. 1 Satz 2 GmbHG ihren Niederschlag gefunden hat – eine Auszahlung nach § 30 Abs. 1 Satz 1 GmbHG erst bei (wahrscheinlicher) Inanspruchnahme der Sicherheit erfolgt.83 Die gegenteilige Ansicht, die bereits die (Verpflichtung zur) Bestellung der Sicherheit als Auszahlung betrachtet, bekam zwar insbesondere Ende 2003 durch das Novemberurteil des 77

So etwa Stimpel, FS 100 Jahre GmbHG, 1992, S. 335, 356. RG, Urt. v. 22. 04. 1932 – II 349/31, RGZ 136, 261, 264. 79 So die wohl hM; BGH, Urt. v. 18. 6. 2007 – II ZR 86/06, NJW-RR 2008, 51, 53 = WM 2007, 1700, 1702 für schuldrechtliche Sicherheiten; KG, Urt. v. 11. 01. 2000 – 14 U 7683/97, NZG 2000, 479, 481; OLG München, Urt. v. 19. 6. 1998 – 21 U 6130/97, GmbHR 1998, 986, 986 = NJW-RR 1999, 261, 261. 80 St. Rspr, vgl. nur RG, Urt. v. 22. 04. 1932 – II 349/31, RGZ 136, 260, 264; BGH, Urt. v. 14. 12. 1959 – II ZR 187/57, BGHZ 31, 258, 276; aus dem Schrifttum Habersack, in: Ulmer/ Habersack/Winter, GmbHG, § 30 Rn 75; Michalski/Heidinger, § 30 Rn 34. 81 Im Kontext mit § 30 Abs. 1 GmbHG aA Wilhelmi, Kapitalerhaltung, S. 122 ff. 82 Begr. RegE MoMiG, BT-Drucks. 16/6140, S. 41; s. auch Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1295; Freitag, WM 2007, 1681, 1685. 83 Wie hier schon Roth/Altmeppen, § 30 Rn 130; Flesner, NZG 2006, 641, 645 f.; Tillmann, NZG 2008, 401, 404 f. (Verwertung); Winkler/Becker, ZIP 2009, 2361, 2363 ff.; so wohl auch Kiefner/Theusinger, NZG 2008, 801, 805 (die indes im Zeitpunkt der Sicherheitenbestellung Wahrscheinlichkeitserwägungen anstellen); wenn Sicherheit gegenüber Gesellschafter übernommen Baumbach/Hueck/Fastrich, § 30 Rn 60; offen (Sicherheitenbestellung oder Verwertung) Winter, DStR 2007, 1484, 1488; demgegenüber aus der ausdrücklichen Rückkehr zur bilanziellen Betrachtungsweise auf die wahrscheinliche Inanspruchnahme abzustellen „als wohl zu weit[gehend]“ empfindend Freitag, WM 2007, 1681, 1685; die Frage der Auszahlung mit der Frage der Deckung vermengend Kollmorgen/Santelmann/Weiß, BB 2009, 1818, 1819; aA (Sicherheitenbestellung) Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1295; Theusinger/Kapteina, NZG 2011, 881, 883 f.; Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff, § 30 Rn 34 f. 78

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BGH84 Auftrieb, dessen gegenstandsorientierte Wertungen zur Darlehensvergabe vielfach als auf die Besicherung übertragbar angesehen wurden,85 welche aber nach dem Gesetzgeber des MoMiG ausdrücklich nicht mehr Platz greifen sollen.86 Richtigerweise sind insoweit die gleichen Maßstäbe anzulegen wie bei der Ausreichung eines Darlehens,87 wonach es auf einen realen Vermögensabfluss ankommt. Dabei macht es keinen Unterschied, ob es sich um persönliche oder dingliche Sicherheiten handelt.88 In beiden Fällen verringert sich das Gesellschaftsvermögen, sofern keine Rückstellung gebildet werden muss (§§ 268 Abs. 7, 285 Nr. 3 HGB), mit der Bestellung nicht.89 Selbst bei einer Sicherungsübereignung oder -abtretung, bei der das Eigentum am Sicherungsgut bzw. die Forderungsinhaberschaft auf den Sicherungsnehmer übergeht, verbleibt das wirtschaftliche Eigentum bei der Sicherheiten stellenden GmbH, die diese Rechte weiterhin aktiviert (vgl. § 251 Satz 1 HGB).90 Fraglich ist aber, ob diese rein bilanziellen Erwägungen auch für LBO-Sicherheitenstellungen greifen. Denn nach der dann erforderlichen ständigen gewissenhaften kaufmännischen Beurteilung dahingehend, inwieweit eine Inanspruchnahme wahrscheinlich wird, muss sich nicht zwangsläufig eine Inanspruchnahmewahrscheinlichkeit ergeben. Dann aber käme es gar nicht zur Frage der Vollwertigkeit, die nach den Gesetzesmaterialien, wenn es sich bei dem Schuldner um eine „mit geringen Mitteln ausgestattete Erwerbsgesellschaft“ handelt, regelmäßig zu verneinen sei.91 LBO-Sicherheitenstellungen wären dann vielmehr – solange keine Inanspruchnahme droht – nach §§ 30 Abs. 1 GmbHG, 57 Abs. 1 AktG zulässig. Insoweit besteht Unklarheit. Konsequenterweise ist aber angesichts der Regierungsbegründung wohl davon auszugehen, dass bei LBO- Sicherheitenstellungen 84

Siehe dazu die Nachweise in Fn. 13. Roth/Altmeppen, 5. Aufl., 2005, § 30 Rn 99; Wessels, ZIP 2006, 1701, 1704 (nur bzgl. dinglicher Sicherheiten noch ders., ZIP 2004, 793, 797); Bayer/Lieder, ZGR 2005, 133, 144 ff.; Henze, WM 2005, 717, 721 f.; Weitnauer, ZIP 2005, 490, 492; Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 696; aA Dampf, Der Konzern 2007, 157, 164; Freitag, WM 2007, 1681, 1685; Seidel, DStR 2004, 1130, 1135, die die Sicherheitenbestellung als ein „Weniger“ ansehen. 86 Begr. RegE MoMiG, BT-Drucks. 16/6140, S. 41. 87 Freitag, WM 2007, 1681, 1685, der indes weiter ausführt, dass es allein im Zeitpunkt der Gewährung „der finanziellen Unterstützung“ („in Form der Besicherung“) auf die Werthaltigkeit des Rückzahlungsanspruchs ankomme; Flesner, NZG 2006, 641, 646. 88 Die Frage ausdrücklich offen lassend BGH, Urt. v. 18. 06. 2007 – II ZR 86/06, NJW-RR 2008, 51, 53 f. 89 Seidel, DStR 2004, 1130, 1135, der nicht zwischen dinglichen und schuldrechtlichen Sicherheiten unterscheidet; ihm folgend Dampf, Der Konzern 2007, 157, 164; aA (dem Gesellschaftsvermögen wird bei Bestellung dinglicher Sicherheiten liquide Haftungsmasse entzogen) Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 696; Habersack, in: Ulmer/Habersack/ Winter, GmbHG, § 30 Rn 54; Nussbaum, Besicherung durch die Aktiva der Zielgesellschaft im Leveraged Buyout, 1995, S. 125: Hingabe; BGH, Urt. v. 20. 10. 1975 – II ZR 214/74, NJW 1976, 751, 752: Einlagenrückgewähr i. S. des § 172 Abs. 4 HGB. 90 Vgl. Kleindiek, in: Großkomm HGB, § 251 Rn 21; Mülbert, ZGR 1995, 578, 586; Dampf, Der Konzern 2007, 157, 164. 91 Begr. RegE MoMiG, BT-Drucks. 16/6140, S. 41. 85

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unabhängig von der Inanspruchnahmewahrscheinlichkeit eine Auszahlung/Leistung vorliegen soll. cc) Deckung der Auszahlung nach § 30 Abs. 1 Satz 2 GmbHG An die Feststellung einer dem Grunde nach verbotenen Auszahlung nach § 30 Abs. 1 Satz 1 GmbHG schließt sich in einem weiteren Schritt die Untersuchung an, inwiefern eine Deckung nach § 30 Abs. 1 Satz 2 GmbHG erfolgt. Der Gesetzeswortlaut spricht an dieser Stelle von einem Gegenleistungs- oder Rückgewähranspruch. Als Gegenleistung im Zusammenhang mit Sicherungsgeschäften wurde bislang ein vollwertiger Freistellungs- oder Rückgriffsanspruch gegen den Gesellschafter verstanden.92 Sanktionieren die §§ 30, 31 GmbHG Vermögensverschiebungen zwischen der Gesellschaft und ihren Gesellschaftern, müssen in dieser Rechtsbeziehung auch Rechtsgrund und wertmäßiger Ausgleich gesucht werden.93 Die entscheidende causa für die Gegenleistung bildet damit nicht der Sicherungsvertrag mit dem Kreditgeber, sondern ein Auftrag bzw. wenn ein Entgelt für das Delkredererisiko gezahlt wird der Geschäftsbesorgungsvertrag mit dem Kreditnehmer.94 So sind auch ein Darlehensrückgewähranspruch und ein Freistellungsanspruch bei Besicherungen hinsichtlich ihrer kompensierenden Wirkung vergleichbar.95 Richtigerweise ist daher als Gegenleistungsanspruch i. S. des § 30 Abs. 1 Satz 2 GmbHG der Freistellungs- bzw. Rückgriffsanspruch gegen den Gesellschafter anzusehen.96 Wird die Sicherheit nicht dem Gesellschafter bestellt, besteht in diesem Verhältnis auch kein Rückgewähranspruch aus dem Sicherungsvertrag. Stellte man auf diesen Anspruch ab, so könnte man zwar geneigt sein, wenn es sich beim Empfänger der Sicherheit um ein liquides Kreditinstitut handelt, diesen als vollwertig anzuerkennen. Indes entsteht dieser Rückgewähr- bzw. Freigabeanspruch aus dem Treuhandcharakter der Sicherungsabrede erst dann, wenn die Sicherheiten nicht mehr

92 Offengelassen in BGH, Urt. v. 18. 06. 2007 – II ZR 86/06, NZG 2007, 704, 707 und BGH, Urt. v. 20. 10. 1975 – II ZR 214/74, NJW 1976, 751, 752; Ausschluss durch eine vollwertige Gegenleistung RG, Urt. v. 15. 12. 1941 – II 103/41, RGZ 168, 293, 295; Habersack, in: Ulmer/ Habersack/Winter, GmbHG, § 30 Rn 55; Hachenburg/Goerdeler/Müller, GmbHG, § 30 Rn 66; U. H. Schneider, FS Döllerer 1988, S. 537, 545; ähnlich wohl Diem, ZIP 2003, 1283, 1285 f.; Groß/Sonnenhol, GmbHR 1995, 561, 563; Peltzer/Bell, ZIP 1993, 1757, 1760 f.; Sonnenhol/ Stützle, DB 1979, 925, 927; aA Stimpel, FS 100 Jahre GmbHG, 1992, S. 335, 357; Rowedder/ Schmidt-Leithoff/Pentz, GmbHG, § 30 Rn 37; Nussbaum, Besicherung durch die Aktiva der Zielgesellschaft im Leveraged Buyout, 1995, S. 139 f.: Gegenleistung ist auch bei Sicherungsgeschäften als Entgelt anzusehen. 93 Schön, ZHR 159 (1995), 351, 356. 94 Schön, ZHR 159 (1995), 351, 356. 95 Den Freistellungsanspruch mit dem (nach dem Novemberurteil – auch bei Vollwertigkeit – nicht kompensierenden) Rückgewähranspruch gleichstellend Dampf, Der Konzern 2007, 157, 165. 96 Siehe auch Kiefner/Theusinger, NZG 2008, 801, 805.

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benötigt werden,97 mithin das Darlehen getilgt ist, was bei einem LBO wiederum von einer illiquiden Akquisitionsgesellschaft abhängt. Die vermögenslose Akquisitionsgesellschaft kann jedoch ebenso wenig Schuldner eines vollwertigen Freistellungs- oder Rückgriffsanspruch aus einem Auftrag oder Geschäftsbesorgungsvertrag bei Besicherungen wie eines vollwertigen Darlehensrückzahlungsanspruch sein. Die Durchsetzbarkeit auch des Freistellungsanspruchs wird, wenn es sich bei dem Schuldner um eine „mit geringen Mitteln ausgestattete Erwerbsgesellschaft“ handelt, regelmäßig zu verneinen sein.98 In der Regel hat die Akquisitionsgesellschaft, zugunsten derer die Sicherheiten bestellt wurden, außer den Anteilen an der Zielgesellschaft auch keine nennenswerten Vermögenswerte vorzuweisen.99 c) Austauschgeschäfte zwischen Ziel-GmbH und Akquisitionsgesellschaft Unter das Auszahlungsverbot des § 30 Abs. 1 GmbHG fallen auch Austauschverträge zu nicht marktgerechten Bedingungen.100 Auch bei einem Austauschvertrag muss der Zahlungsanspruch gegen den Gesellschafter nicht nur vollwertig sein, sondern auch wertmäßig nach Marktwerten und nicht nach Abschreibungswerten den geleisteten Gegenstand decken.101 In diesem Umfang ist weiterhin102 ein Drittvergleich anzustellen, mithin danach zu fragen, ob vergleichbare Konditionen gesellschaftsfremden Personen eingeräumt würden.103 Bei Austauschgeschäften kommt es dabei auf den jeweiligen Einzelfall an, bei dem zu prüfen sein wird, ob ein entsprechend werthaltiges Äquivalent an die Zielgesellschaft zurückgeflossen ist. Indes spielen Austauschgeschäfte neben den bereits erwähnten Kreditgewährungen und Besicherungen zur Finanzierung eines LBOs eine untergeordnete Rolle. Zwar ergibt sich ein Anwendungsbereich bei der Konstruktion des Buy-outs als

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BGH, Beschl. v. 27. 11. 1997 – GSZ 1 u. 2/97, BGHZ 137, 212, 219. Begr. RegE MoMiG, BT-Drucks. 16/6140, S. 41. 99 Siehe dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1) sowie Semler, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil VII, Rn 206; Nussbaum, Besicherung durch die Aktiva der Zielgesellschaft im Leveraged Buyout, 1995, S. 238; Schrell/Kirchner, BB 2003, 1451, 1452; Wessels/König, MAR 2005, 312, 313; Riegger, ZGR 2008, 233, 236; s. auch Silvestri, 6 EBOR (2005), 101, 105; Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 648 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992). 100 Siehe Begr. RegE MoMiG, BT-Drucks. 16/6140, S. 41; aus der Literatur Roth/Altmeppen, § 30 Rn 73 ff.; Michalski/Heidinger, GmbHG, § 30 Rn 44. 101 Begr. RegE MoMiG, BT-Drucks. 16/6140, S. 41. 102 Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1294; Eusani, GmbHR 2009, 512, 514 ff., 795, 800. 103 BGH, Urt. v. 21. 09. 1981 – II ZR 104/80, BGHZ 81, 311, 320 = NJW 1982, 383; Roth/ Altmeppen, § 30 Rn 76; Baumbach/Hueck/Fastrich, § 30 Rn 25; Scholz/Westermann, § 30 Rn 32 ff. 98

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Kombinationsmodell.104 In der Regel liegt hingegen kein unausgewogenes, gegen § 30 Abs. 1 GmbHG verstoßendes, Austauschverhältnis zwischen Ziel- und Akquisitionsgesellschaft in der Finanzierungsphase des Buy-outs vor. Die bezweckte Realisierung der stillen Reserven der Zielgesellschaft zu Abschreibungszwecken erfordert eine Veräußerung der Vermögensgegenstände zu Marktpreisen.105 Anschließend wurden die Vermögensgegenstände zu Anschaffungskosten unter Auflösung der stillen Reserven in der Bilanz der Akquisitionsgesellschaft ausgewiesen. Damit liegt kein Verstoß gegen das Deckungsgebot vor. Unausgewogene Austauschgeschäfte sind demnach eher in der Refinanzierungsphase denkbar. Dabei ist zu beachten, dass die Vermögensgegenstände meist schon für die Besicherung der Kredite an die Akquisitionsgesellschaft bzw. die Zielgesellschaft (im Fall der Brückenfinanzierung106) verwendet werden. Zudem lässt sich eine Überführung von Vermögenswerten der Zielgesellschaft auf die Akquisitionsgesellschaft leichter – an § 30 Abs. 1 GmbHG vorbei – realisieren, wenn der Veräußerungsgewinn im Anschluss an ein Austauschgeschäft zu Marktpreisen an die Akquisitionsgesellschaft ausgeschüttet wird. d) Sonderausschüttungen Ein wichtiger Teil der Refinanzierung eines LBO oder der Erhöhung der Rendite eines Hedgefonds sind Sonderausschüttungen.107 Es ist zu beobachten, dass nach dem Einstieg eines Finanzinvestors zulasten einer Gewinnrücklagenbildung höhere Ausschüttungen gezahlt werden.108 Bei Sonderausschüttungen handelt es sich um Mittel, die ursprünglich nicht zur Ausschüttung, sondern bspw. zu Investitionszwecken vorgesehen oder noch gar nicht vorhanden waren. Diese stammen aus der Auflösung von Gewinnrücklagen (§ 272 Abs. 3 HGB),109 der Neubewertung von 104

Siehe dazu oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(2). Siehe etwa Bruski, FR 2002, 181. 106 Siehe dazu oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1). 107 Siehe dazu den Fall der britischen Automobile Association (AA), der Deutsche Börse AG, der dänischen DT-Group, referiert bei PSE, Hedge Funds and Private Equity – A critical analysis, 2007, S. 190, 195, 199; dazu auch Cumming/Siegel/Wright, Private Equity, Leveraged Buyouts and Governance, 2007, S. 29. 108 So beim Fernsehkonzern Pro Sieben Sat.1 (ca. 40-prozentige Erhöhung der Dividende trotz eines Gewinneinbruchs, s. FAZ vom 5. März 2008 (Nr. 55), S. 17), beim Modekonzern Hugo Boss (mehr als 20-prozentige Erhöhung der Divdende zuzüglich 345 Mio. Euro Sonderdividende, s. FAZ vom 13. März 2008 (Nr. 62), S. 17 und 28. März 2008 (Nr. 73), S. 19), der dänischen DT-Group (Erhöhung der Ausschüttung von üblicherweise 10 – 15 Mio. Euro auf 200 Mio. Euro) oder des Mobilfunkdienstleisters Mobilcom (Auflösung stiller Reserven im Zuge des Zusammenschlusses zur Freenet AG), referiert bei PSE, Hedge Funds and Private Equity – A critical analysis, 2007, S. 199, 218 f. Der Vollständigkeit halber sei indes erwähnt, dass auch die Ausschüttungen der Sendergruppe RTL, an dem der Medienkonzern Bertelsmann zu 90 Prozent beteiligt ist, für das Jahr 2007 gegenüber dem Vorjahr um 2/3 gestiegen sind, s. FAZ vom 6. März 2008 (Nr. 56), S. 15. 109 Riegger, ZGR 2008, 233, 235 f. 105

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Rückstellungen und der Auflösung stiller Reserven, etwa aus der Veräußerung von Gesellschaftsvermögen,110 oder werden fremdfinanziert.111 Regelmäßig handelt es sich dabei aber um rechtmäßige Gewinnausschüttungen. Jede Zahlung darüber hinaus fiele demgegenüber als Geldzahlung in den Anwendungsbereich des § 30 Abs. 1 Satz 1 GmbHG112 und müsste durch einen vollwertigen Gegenleistungs- oder Rückgewähranspruch i. S. des § 30 Abs. 1 Satz 2 GmbHG gedeckt sein. e) Umwandlungen Dadurch, dass die von der Akquisitionsgesellschaft gehaltenen Geschäftsanteile der Zielgesellschaft an die Obergesellschaft bzw. den Buy-out-Fonds gehen, die Verbindlichkeiten aber Verbindlichkeiten der Ziel-GmbH werden, entsteht beim downstream-merger ein Verschmelzungsverlust. Dies wird von der herrschenden Meinung als Verstoß gegen § 30 Abs. 1 GmbHG angesehen, wenn keine Deckung durch freies Vermögen möglich ist.113 Im Fall des downstream- sowie im Fall des upstream-merger, bei dem das gesamte Vermögen der Zielgesellschaft auf die Akquisitionsgesellschaft übergeht, liegt indes keine Auszahlung an den Gesellschafter i. S. des § 30 GmbHG vor.114 Ein Verschmelzungsverlust stellt nach dem Wortsinn schon keine Auszahlung bzw. Leistung der Gesellschaft dar. Ferner geht das Vermögen beim upstream-merger kraft § 20 Abs. 1 Nr. 1 UmwG über; ein rechtsgeschäftlicher Eigentumserwerb erfolgt nicht. Die Verschmelzung ist daher eher in der Nähe der Auflösung der Gesellschaft und Vermögensverteilung an die Gesellschafter (§§ 60 ff., 72 GmbHG) zu sehen. Die Anwendbarkeit der Kapitalschutzvorschrift muss ausscheiden. Überlegungen lassen sich hingegen entspechend der zu § 71a AktG geführten Diskussion115 dahingehend anstellen, ob durch eine Verschmelzung von Gesellschaft und Gesellschafter die Kapitalerhaltungsregelungen umgangen werden. Für die Annahme einer Umgehung bedarf es einer unzulässigen Verkürzung des durch § 30 110

Dazu oben A.I.1.c). Siehe bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1) sowie Wright/Renneboog/Simons/Scholes, LBOs in the UK and Continental Europe: Retrospect and Prospect, 2006, S. 13; Paul/ Whitefoord, All buyouts are not the same, Business Law Today, March/April 2000. 112 RG, Urt. v. 22. 04. 1932 – II 349/31, RGZ 136, 260, 264; BGH, Urt. v. 14. 12. 1959 – II ZR 187/57, BGHZ 31, 258, 276. 113 Lutter/Priester, UmwG § 24 Rn 62; Moszka, in: Semler/Stengel, UmwG § 24 Rn 48; Mertens, AG 2005, 785 ff.; näher Klein/Stephanblome, ZGR 2007, 351, 383 ff.; aA Bock, GmbHR 2005, 1023 ff.; wohl auch Kallmeyer/Müller, UmwG § 24 Rn 40; offen Blasche, GWR 2010, 132 ff. unter Verweis auf Vermeidungsmaßnahmen. 114 So entsprechend für eine Leistung i. S. des § 57 AktG Riegger, ZGR 2008, 233, 247; wohl auch Lutter/Wahlers, AG 1989, 1, 12 (zum upstream-merger); kritisch U. H. Schneider, NZG 2007, 888, 892; aA Klein/Stephanblome, ZGR 2007, 351, 385 f.; Koppensteiner, FS Westermann, 2008, S. 1157, 1166 (zum downstream-merger), der u. a. einen Vergleich zu der Übernahme von Gesellschafterverbindlichkeiten zieht. 115 Dazu unten A.I.2.b)dd). 111

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GmbHG bezweckten Schutzes der übrigen Gesellschafter und Gesellschaftsgläubiger. Das Umwandlungsrecht stellt jedoch entsprechende Schutzmechanismen bereit.116 So können die Minderheitsgesellschafter gemäß § 14 UmwG gegen die Wirksamkeit des Verschmelzungsbeschlusses (§ 50 UmwG) klagen bzw. im Falle eines zu niedrig bemessenen Umtauschverhältnisses einen Ausgleich gemäß § 15 UmwG verlangen. Der Verschmelzungsvorgang kann durch unabhängige Verschmelzungsprüfer nach § 9 UmwG kontrolliert werden. Gemäß § 29 Abs. 1 UmwG besteht bei den häufigen Mischverschmelzungen ein Barabfindungsrecht. Können die Gläubiger der an der Verschmelzung beteiligten Rechtsträger nicht sofort Befriedigung verlangen, haben diese zudem einen Anspruch auf Sicherheitsleistung gemäß § 22 UmwG. Ein upstream- und downstream-merger stellt daher keine unzulässige Umgehung des § 30 GmbHG dar. Keine Anwendung finden die Kapitalerhaltungsregeln durch Einschaltung ausländischer Gesellschaften.117 So vor allem, wenn eine Inlandszielgesellschaft in eine ausländische Gesellschaft umgewandelt wird.118 Für diese Gesellschaften gilt das Recht des (EU-)Mitgliedsstaats, in dem sie gegründet sind. f) Zusammenfassung Regelmäßig besteht kein vollwertiger Gegenleistungs-, Rückgewähr bzw. Freistellungs- oder Rückgriffsanspruch gegen eine LBO-Akquisitionsgesellschaft. Die Vollwertigkeit ist grundsätzlich nach bilanziellen Kriterien zu beurteilen; andere Kriterien sind denkbar. Bei LBO-Sicherheitenstellungen ist zudem unabhängig von der Inanspruchnahmewahrscheinlichkeit eine Auszahlung anzunehmen. Auf das Vermögen der Zielgesellschaft kann hingegen weitgehend über Sonderausschüttungen an die Akquisitionsgesellschaft zugegriffen werden. Das gilt vor allem dann, wenn der ausschüttungsfähige Gewinn durch die Auflösung von Gewinnrücklagen (§ 272 Abs. 3 HGB), die Neubewertung von Rückstellungen und die Auflösung stiller Reserven, etwa aus der Veräußerung von Gesellschaftsvermögen,119 oder durch die Aufnahme von Fremdkapital erhöht wird. Keine Ausschüttung erfolgt demgegenüber nach einer Verschmelzung der ZielGmbH und der Akquisitionsgesellschaft; § 30 Abs. 1 GmbHG kann nicht greifen, da 116

Im Zusammenhang mit § 71a AktG Fleischer, AG 1996, 494, 505; Becker, DStR 1998, 1429, 1433 f.; Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 662; Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 26; Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 45; R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 163; aA Diekmann, in: Semler/ Stengel, UmwG § 68 Rn 15; Klass, Der Buyout von Aktiengesellschaften, S. 169 ff.; U. H. Schneider, NZG 2007, 888, 892. 117 Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 661; ders., DStR 2007, 2116, 2120. 118 Vgl. EuGH, Urt. v. 30. 9. 2003 – Rs. C-167/01, ZIP 2003, 1885 = NJW 2003, 3331 = EuZW 2003, 687 = RIW 2003, 957 (Inspire Art); s. dazu etwa Wetzler, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil XIII, Rn 76 ff. 119 Dazu oben A.I.1.c).

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Kap. 3: Gläubigerschutz

nur noch ein Rechtsträger besteht. Ferner handelt es sich bei einem Verschmelzungsverlust bzw. einem verschmelzungsbedingten Vermögensübergang nicht um Auszahlungen. Zwar haben das Umwandlungs- und downstream-merger-Modell steuerlich an Attraktivität verloren,120 gesellschaftsrechtlich ist so indes ein direkter Zugriff auf die Aktiva der Zielgesellschaft möglich. Zwar kann die Inanspruchnahme der Sicherheiten bei einer GmbH vertraglich auf den nicht durch das Stammkapital gedeckten Teil begrenzt (sog. Limitation Language) und dazu ggf. eine Kapitalherabsetzung erfolgen.121 Allgemein reicht der Gläubigerschutz an dieser Stelle nur so weit, wie Stammkapital vorhanden ist, dessen Höhe nicht im Verhältnis zum Geschäftsumfang liegen muss und abgesehen von der Einhaltung der Mindestgrenze frei wählbar ist.122 Wenn die enormen Verschuldungsgrade indes (wie regelmäßig) einen Zugriff auf das gebundene Vermögen erfordern, stellen die Kapitalerhaltungsregeln selbstverständlich Hürden für LBO-Finanzierungen dar. Schließlich bedürfen Bankdarlehen (senior (secured) debt), die durchschnittlich 50 bis 60 Prozent der Gesamtfinanzierungssumme darstellen (neben Mezzaninekapital und/oder ungesicherten Darlehen),123 einer Absicherung mit den Vermögensgegenständen der Zielgesellschaft. 2. Ziel-AG a) Vermögensbindung § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG verbietet die Einlagenrückgewähr an die Aktionäre. Damit handelt es sich um die zentrale aktienrechtliche Vorschrift der Kapitalerhaltung. Zu beachten bleibt indes, dass in der AG das gesamte Vermögen der Gesellschaft gebunden wird; darf nach § 30 GmbHG das über die Stammkapitalziffer hinausgehende Vermögen ausgeschüttet werden, kann die AG lediglich den Bilanzgewinn vor Auflösung der Gesellschaft unter den Aktionären verteilen (§ 57 Abs. 3 AktG). Daher wird auch von der Vermögensbindung der AG gesprochen. Festhalten lässt sich somit, dass grundsätzlich weniger Gesellschaftsvermögen für eine LBO-Finanzierung zur Verfügung steht.

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Siehe oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(3) und A.I.3.a)aa)(4). Siehe etwa Bruski, FR 2002, 181, 189; Weitnauer, ZIP 2005, 790, 795 f.; Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 665; Kollmorgen/Santelmann/Weiß, BB 2009, 1818 ff.; Winkler/Becker, ZIP 2009, 2361 ff. 122 In diese Richtung geht auch der Hauptvorwurf gegen das System des festen Kapitals, vgl. Arbeitsgruppe Europäisches Gesellschaftsrecht (Group of German Experts on Corporate Law), ZIP 2003, 863, 874. 123 Siehe bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa). 121

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aa) Darlehensgewährung und Sicherheitenstellung Darlehensgewährungen und Sicherheitenstellungen an einen Aktionär können als Leistung aus dem Vermögen der Aktiengesellschaft124 unzulässig sein, wenn sie außerhalb der ordnungsgemäßen Gewinnausschüttung erfolgen (§ 57 Abs. 1 Satz 1 AktG). Es kommt nicht darauf an, ob das Zurückgewährte die Einlage ist.125 Auch für § 57 Abs. 1 AktG war lange umstritten, wann bei einer für eine LBOFinanzierung so wichtigen Sicherheitenstellung eine Einlagenrückgewähr anzunehmen ist. Im Gegensatz zu § 30 GmbHG sah die bislang ganz herrschende Meinung hingegen bereits die Bestellung und nicht erst die spätere Verwertung der Sicherheit als Leistung an den Gesellschafter an.126 Dem lag eine wertmäßige Betrachtung zugrunde.127 Ferner wurde teilweise darauf verwiesen, dass im Aktienrecht im Unterschied zum GmbH-Recht nicht der Fall eintreten kann, dass bei der Sicherheitenbestellung noch ausreichend freies Vermögen zur Verfügung stand, aber bei der Sicherheitenverwertung das Stammkapital angegriffen wird.128 Denn in der AG besteht im Gegensatz zur GmbH eine umfassende Vermögensbindung, nicht nur eine Bindung des das Stammkapital deckenden Vermögens.129 Grundsätzlich sind aber Leistungen an einen Gesellschafter bilanziell zu betrachten. Ferner entfällt im Rahmen des § 57 Abs. 1 AktG wohl eine Beurteilung anhand eines umfassenden Drittvergleichs,130 aufgrund dessen die bislang herrschende Meinung bereits die Sicherheitenbestellung als Auszahlung wertete.131 Eine Leistung erfolgt daher 124 Siehe nur Bayer, in: MünchKomm AktG, § 57 Rn 7, 100 ff. mwN; für die Fassung der Vorschrift nach dem MoMiG Kiefner/Theusinger, NZG 2008, 801, 803. 125 Vgl. RG, Urt. v. 19. 10. 1934 – II 85/34, RGZ 146, 84, 87 und 94; BGH, Urt. v. 13. 11. 2007 – XI ZR 294/07, Rn 16; OLG Frankfurt a.M., Urt. v. 30. 01. 1992 – 16 U 120/90, AG 1992, 194, 196; vgl. LG Bonn, Urt. v. 1. 6. 2007 – 1 O 552/05, WM 2007, 1695, 1698: Leistung durch Übernahme der Prospekthaftung; Bayer, in: MünchKomm AktG, § 57 Rn 9; Drygala, in: Kölner Komm AktG § 57 Rn 16; Hüffer AktG § 57 Rn 2; Schwark, FS Raisch, 1995, S. 269, 275 f. 126 OLG Hamburg, Urt. v. 23. 5. 1980 – 11 U 117/79, AG 1980, 275, 278; Henze, in: Großkomm AktG, § 57 Rn 51; Bayer, in: MünchKomm AktG, § 57 Rn 104; Hüffer AktG § 57 Rn 12; Lutter/Wahlers, AG 1989, 1, 9; Schön, ZHR 159 (1995), 351, 370; kritisch Karsten Schmidt, § 29 II 2a (S. 891). 127 Henze, in: Großkomm AktG, § 57 Rn 51; Bayer, in: MünchKomm AktG, § 57 Rn 104; s. auch Schön, ZHR 159 (1995), 351, 370; auf einen „Vorteil“ für den Aktionär abstellend, der mit dem „Schutzzweck von § 57 AktG unvereinbar“ ist Canaris, FS Fischer, 1979, S. 31, 46 f. 128 Henze, in: Großkomm AktG, § 57 Rn 51. 129 Drygala, in: Kölner Komm, § 57 Rn 16; Henze, in: Großkomm AktG, § 57 Rn 51; Mülbert, ZGR 1995, 578, 599; entgegen der hM für eine teleologische Reduktion des § 57 AktG bei Auszahlungen aus dem freien Vermögen Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 664. 130 Möller, Der Konzern 2008, 1, 4 f.; so wohl auch Kiefner/Theusinger, NZG 2008, 801, 804; wohl nur bzgl. (des in diesem Punkt wortgleichen) § 30 Abs. 1 Satz 2 GmbHG Drygala/ Kremer, ZIP 2007, 1289, 1293; kritisch dazu für § 57 AktG Winter, DStR 2007, 1484, 1489, der offenbar Kreditausreichungen schon dann als unzulässig ansieht, wenn die Aktiengesellschaft üblicherweise keine Bankgeschäfte tätigt. 131 Henze, in: Großkomm AktG, § 57 Rn 51; Bayer, in: MünchKomm AktG, § 57 Rn 105.

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Kap. 3: Gläubigerschutz

grundsätzlich erst bei wahrscheinlicher Inanspruchnahme der Sicherheit.132 Bei LBO-Sicherheitenstellungen erscheint indes eine andere Beurteilung angezeigt. Denn nimmt man auch insoweit eine Rückgewähr i. S. des § 57 Abs. 1 AktG erst im Zeitpunkt der (wahrscheinlichen) Inanspruchnahme der Sicherheit an, käme es zu einem Konflikt mit der gesetzgeberischen Wertung zu § 57 Abs. 1 Satz 3 Alt. 2 AktG. Insoweit sind die gleichen Erwägungen anzustellen wie im Rahmen des § 30 Abs. 1 GmbHG [s. oben 1.b)bb)]. Entsprechend der Beurteilung in der GmbH kommt es nach § 57 Abs. 1 Satz 3 Alt. 2 AktG ferner darauf an, ob die Kreditvergabe oder die Sicherheitenstellung durch einen vollwertigen Gegenleistungs- oder Rückgewähranspruch gedeckt ist.133 Ein umfassender Drittvergleich, d. h. eine Betrachtung, ob der Nachteil durch eine übliche Verzinsung sowie eine volle Besicherung der Rückerstattung ausgeglichen werden kann und die Lage der Aktiengesellschaft den Liquiditätsabfluss zulässt,134 wird nicht mehr anzustellen sein.135 Denn das Gesetz stellt einzig auf den vollwertigen Gegenleistungs- und Rückgewähranspruch ab.136 Dabei bleibt indes zu beachten, dass einer ungewöhnlich niedrigen Verzinsung selbst schon keine volle Gegenleistung gegenübersteht. In dieser Hinsicht besteht daher ein Gleichlauf zum GmbH-Recht. Es ließe sich nicht erklären, warum einseitig Auszahlungen in der GmbH erleichtert werden sollen,137 während demgegenüber in der AG ein umfassender Drittvergleich den Kreis der zulässigen Geschäfte begrenzt. Hierbei sind die gleichen Überlegungen wie bei der Ziel-GmbH anzustellen,138 sodass eine Deckung der Rückgewähr durch einen Gegenleistungs-, Rückgewähr- oder Freistellungsanspruch gegen eine vermögenslose Akquisitionsgesellschaft regelmäßig nicht gegeben sein wird. bb) Sonderdividenden, Verschmelzungen und Austauschgeschäfte Dadurch, dass Gewinnausschüttungen aufgrund der strengeren Vermögensbindung im Aktienrecht die einzige Möglichkeit bieten, auf das Gesellschaftsvermögen zuzugreifen, kommt den Sonderausschüttungen bei Aktiengesellschaften eine große 132 So schon Cahn/v. Spannenberg, in: Spindler/Stilz AktG § 57 Rn 38 f.; wohl auch Kiefner/Theusinger, NZG 2008, 801, 804; aA Theusinger/Kapteina, NZG 2011, 881, 883 f. 133 Die systematische Stellung in Abs. 1 als unstimmig empfindend und einen „neuen Abs. 4“ favorisierend Winter, DStR 2007, 1484, 1489. 134 OLG Jena, Urt. v. 25. 4. 2007 – 6 U 947/05, DB 2007, 2079, 2080; OLG Hamm, Urt. v. 10. 05. 1995 – 8 U 59/94, ZIP 1995, 1263, 1270; Henze, in: Großkomm AktG, § 57 Rn 49; Bayer, in: MünchKomm AktG, § 57 Rn 100; Hüffer AktG § 57 Rn 18; Spindler, ZHR 171 (2007), 245, 279 f.; Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 690; Jula/Breitbarth, AG 1997, 256, 263; s. auch Winter, DStR 2007, 1484, 1489. 135 So schon Kiefner/Theusinger, NZG 2008, 801, 806; Wand/Tillmann/Heckenthaler, AG 2009, 148, 152. 136 Siehe auch schon oben A.I.1.a)bb). 137 So aber die Konsequenz der Ansicht Winter, DStR 2007, 1484, 1489. 138 Dazu oben A.I.1.a)bb) und A.I.1.a)cc).

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Bedeutung zu. Ein LBO kann insoweit durch eine ordnungsgemäße Gewinnausschüttung ohne Verstoß gegen die Vermögensbindungsvorschriften in weiten Teilen refinanziert werden. Dabei werden die Möglichkeiten genutzt, den ausschüttungsfähigen Gewinn durch Auflösung von Gewinnrücklagen (§ 272 Abs. 3 HGB),139 Neubewertung von Rückstellungen und Auflösung stiller Reserven, etwa aus der Veräußerung von Gesellschaftsvermögen,140 oder durch Fremdfinanzierung141 zu erhöhen.142 Ausschüttungen darüber hinaus, die den Wert des Gesellschaftsvermögens beeinträchtigen,143 sind freilich nach § 57 Abs. 1 AktG unzulässig.144 Hinsichtlich der Zulässigkeit der Verschmelzungsmodelle kann vollständig auf die parallelen Ausführungen zum GmbH-Recht verwiesen werden.145 Nach herrschender Meinung verstößt der downstream-merger aufgrund des entstehenden Verschmelzungsverlusts gegen § 57 AktG.146 Wegen der strikten Vermögensbindung könnte zwar ein Verschmelzungsverlust bei der Ziel-AG noch eher zu einer Unzulässigkeit nach § 57 Abs. 1 AktG führen; darin oder in der Vermögensübertragung bei einem upstream-merger ist indes keine Rückgewähr an einen Aktionär zu erblicken. Ein Verstoß muss aus den bereits genannten Gründen abgelehnt werden. Keine Unterschiede zum GmbH-Recht bestehen ferner für Austauschverträge zu nicht marktgerechten Bedingungen.147 Auch bei einem Austauschvertrag muss der Zahlungsanspruch gegen den Gesellschafter nicht nur vollwertig sein, sondern auch wertmäßig nach Marktwerten und nicht nach Abschreibungswerten den geleisteten Gegenstand decken.148 Besteht die (vorzugswürdige) Strategie indes darin, den auszuschüttenden Gewinn zu erhöhen, kann kein Interesse an einem unausgewogenen Austauschgeschäft bestehen. Die Ausschüttungsvariante ist daher von untergeordneter Bedeutung.

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Riegger, ZGR 2008, 233, 235 f. Dazu oben A.I.1.c). 141 Siehe bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1) sowie Wright/Renneboog/Simons/Scholes, LBOs in the UK and Continental Europe: Retrospect and Prospect, 2006, S. 13; Paul/ Whitefoord, All buyouts are not the same, Business Law Today, March/April 2000. 142 Siehe bereits oben A.I.1.d). 143 Vgl. RG, Urt. v. 19. 10. 1934 – II 85/34, RGZ 146, 84, 87 und 94; OLG Frankfurt a.M., Urt. v. 30. 01. 1992 – 16 U 120/90, AG 1992, 194, 196; vgl. LG Bonn, Urt. v. 1. 6. 2007 – 1 O 552/ 05, WM 2007, 1695, 1698; Drygala, in: Kölner Komm AktG § 57 Rn 17; Bayer, in MünchKomm AktG, § 57 Rn 7; Schwark, FS Raisch, 1995, 269, 275 f.; Hüffer AktG § 57 Rn 2. 144 Vgl. Kumpan, AG 2007, 461, 468 f. 145 Siehe bereits oben A.I.1.e). 146 Bayer, in: MünchKomm AktG, § 57 Rn 95; Moszka, in: Semler/Stengel, UmwG § 24 Rn 48; Mertens, AG 2005, 785 ff.; näher Klein/Stephanblome, ZGR 2007, 351, 383 ff.; wohl aA Kallmeyer/Müller, UmwG § 24 Rn 40. 147 Begr. RegE v. 23. 5. 2007, S. 94. 148 Begr. RegE v. 23. 5. 2007, S. 94. 140

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b) Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs Die Zulässigkeit von Vermögensausschüttungen einer AG richtet sich seit der Umsetzung der Kapitalrichtlinie149 zum 1. Juli 1979 nach einem weiteren Prüfstein. Danach kommt es vielmehr darauf an, wofür die ausgeschütteten Mittel verwendet werden, nicht nur dass überhaupt eine Einlagenrückgewähr stattfindet. Die Ursprünge des § 71a AktG liegen im englischen Recht der financial assistance.150 Nach der Vorschrift ist ein Rechtsgeschäft nichtig, welches die Gewährung eines Vorschusses oder eines Darlehens oder die Leistung einer Sicherheit durch die Gesellschaft an einen anderen zum Zweck des Erwerbs von Aktien dieser Gesellschaft zum Gegenstand hat. Festhalten lässt sich daher bereits, dass der Bestimmung mit einem Asset Deal151 ausgewichen werden kann. Die sich überschneidenden Regelungsbereiche werfen die Frage nach dem Verhältnis des § 71a AktG und des § 57 AktG auf. Überwiegend wird § 71a AktG als Sonderregelung gegenüber § 57 AktG angesehen.152 Denn beide Vorschriften bezwecken den Erhalt des Vermögens der Aktiengesellschaft. Zwar überschneidet sich der Anwendungsbereich beider Normen dann, wenn man mit der herrschenden Meinung ehemalige und künftige Aktionäre von § 57 AktG erfasst ansieht.153 Finanzierende Dritte unterfallen hingegen allein dem Adressatenkreis des § 71a AktG.154 Auf europäischer Ebene besteht mit der Änderung der Kapitalrichtlinie155 ein derart strenges Verbotserfordernis nicht mehr. Danach ist es nunmehr jedem Mitgliedstaat freigestellt, die financial assistance zu verbieten. Wird sie aber nach nationalem Recht erlaubt, muss sie einem Drittvergleich standhalten (Unterabs. 2 149 Zweite Richtlinie des Rates der Europäischen Gemeinschaften zur Koordinierung des Gesellschaftsrechts vom 13. 12. 1976 (Kapitalrichtlinie) (77/91/EWG) ABl. EG L 26 v. 31. 1. 1977 S. 1 ff. 150 Dazu ausführlich unten C.III.; zur Rechtsentwicklung im Vereinigten Königreich eingehend Schroeder, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs, 1995, S. 20 ff. 151 Dazu und zu den steuerlichen Aspekten s. oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1) aE. 152 Schroeder, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs, 1995, S. 114 ff.; Merkt, in: Großkomm AktG, § 71a Rn 14; Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 10; ders., ZIP 2006, 1661, 1662 f.; Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 11; Kerber, DB 2004, 1027, 1028; ders., NZG 2006, 50, 51 f.; s. auch Fleischer, AG 1996, 494, 500; offen Habersack, FS Röhricht, 2005, S. 155, 165. 153 Erforderlich ist ein enger sachlicher und zeitlicher Zusammenhang, s. BGH, Urt. v. 13. 11. 2007 – XI ZR 294/07, Rn 13 (zukünftige Aktionäre); Bayer, in: MünchKomm AktG, § 57 Rn 57; Drygala, in: Kölner Komm AktG, § 57 Rn 119; Hüffer AktG § 57 Rn 14; Canaris, FS Fischer, 1979, S. 31, 32 f.; für zukünftige Aktionäre Lutter/Wahlers, AG 1989, 1, 9. 154 Lutter/Drygala, in: Kölner Komm AktG, § 71a Rn 25; Merkt, in: Großkomm AktG, § 71a Rn 14; Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 32. 155 Art. 1 Nr 6 der Richtlinie 2006/86/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 6. September 2006 zur Änderung der Richtlinie 77/91/EWG des Rates in Bezug auf die Gründung von Aktiengesellschaften und die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals (Kapitaländerungsrichtlinie), ABl. EG L 264 v. 25. 9. 2006 S. 32 ff.

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und 5)156 und darf zu keinem Zeitpunkt zu einem Absinken des Nettoaktivvermögens der Gesellschaft unter die Summe aus gezeichnetem Kapital und gesetzlicher Rücklage führen. aa) Darlehensgewährung und Sicherheitenstellung Die erwerbsunterstützende Gewährung eines Darlehens sowie die Leistung einer Sicherheit werden ausdrücklich durch § 71a Abs. 1 Satz 1 Alt. 2 sowie Alt. 3 AktG genannt. Sowohl für die Darlehensgewährung157 als auch für die Sicherheitenstellung158 herrscht ein weites Normverständnis. Daher ist auch das von der Zielgesellschaft eines LBO gewährte umfangreiche Sicherheitenpaket159 unter Einschluss von Pfandrechten an den Gesellschaftsanteilen etwaiger Tochtergesellschaften, Sicherungsübereignungen des freien Anlage- und Umlaufvermögens, Sicherungsabtretungen gegenwärtiger und zukünftiger Forderungen, Verpfändungen sämtlicher Konten sowie Bestellungen erstrangiger Grundschulden an den Immobilien und Abtretungen aller gewerblichen Schutzrechte erfasst. Die Sicherheitenstellung und Darlehensgewährung bedarf aber der besonderen Zweckbindung des § 71a AktG. Dafür müssen sich die Aktiengesellschaft und ihr Geschäftspartner grundsätzlich bei Abschluss des Finanzierungsgeschäfts ausdrücklich oder konkludent darauf geeinigt haben, dass die Mittel zum Aktienerwerb eingesetzt werden.160 Als ausreichend wird hingegen jede diesbezügliche Willensbildung der Parteien erachtet;161 einer zumindest konkludenten rechtsgeschäftlichen

156 Dazu Oechsler, ZHR 170 (2006), 72, 83 f.; Freitag, AG 2007, 157, 160; Drygala, Der Konzern 2007, 396 ff.; Westermann, ZHR 172 (2008), 144, 162. 157 Die Gewährung eines Darlehens ist jedes Verschaffen und Belassen von Geld oder vertretbaren Sachen auf Zeit gegen Entgelt gemäß §§ 488, 607 BGB aber auch vergleichbare Formen der Kreditgewährung wie die entgeltliche Stundung oder die Einlage in eine stille Gesellschaft, Hüffer AktG § 71a Rn 2; Lutter/Drygala, in: Kölner Komm AktG § 71a Rn 28 ff.; Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 25. 158 Eine Sicherheit ist stets dann geleistet, wenn beliebige Dritte dem potenziellen Aktienerwerber Kredit gewähren und die Gesellschaft das Risiko des Erwerbers bzw. des Dritten durch Einsatz eigener Mittel übernimmt oder mindert, worunter alle gängigen Real- und Personalsicherheiten fallen, Hüffer AktG § 71a Rn 2; Lutter/Drygala, in: Kölner Komm AktG § 71a Rn 33; Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 18; Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 26. 159 Siehe bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1) sowie Schrell/Kirchner, BB 2003, 1451, 1452; Bender, BB 2005, 1492; Schäffler, BB-Special 9/2006, Heft 48, S. 2; s. auch Lawrence, Debt finance, in: Private Equity: ATransactional Analysis, 2007, S. 73 ff. (grant a guarantee and a debenture). 160 Hüffer AktG § 71a Rn 3; Lutter/Drygala, in: Kölner Komm, § 71a Rn 39; Merkt, in: Großkomm AktG, § 71a Rn 45; Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 35; Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 36. 161 Schroeder, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs, 1995, S. 203; Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 35; Merkt, in: Großkomm AktG, § 71a Rn 45.

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Kap. 3: Gläubigerschutz

Einigung bedarf es nicht.162 Wird das Finanzierungsgeschäft in einem engen zeitlichen und sachlichen Zusammenhang mit dem Erwerb der Aktien abgeschlossen, ist eine solche Abstimmung der Parteien widerleglich zu vermuten.163 Für den Funktionszusammenhang in sachlicher Hinsicht ist im Hinblick auf ein mögliches Motivbündel entscheidend, dass das Finanzierungsgeschäft nicht in erster Linie anderen Zwecken als der Unterstützung des Aktienerwerbs dient164 oder die Leistung der Gesellschaft die Finanzierung des Erwerbs bloß erleichtert.165 (1) Erwerbsnachfolgende Unterstützung Die Sicherheitenstellung der Zielgesellschaft166 sowie die sog. Brückenfinanzierung, bei der die Zielgesellschaft ein Darlehen an die Akquisitionsgesellschaft vergibt,167 erfolgen zeitlich nach dem Aktienerwerb.168 Erwerbsnachfolgende Unterstützungen werden indes zum Teil von der Nichtigkeitsfolge des § 71a AktG ausgenommen,169 da es wegen des bereits vollzogenen Erwerbs am erforderlichen Erwerbszweck fehle; nur ein „Rechtsgeschäft […] zum Zweck des Erwerbs von Aktien dieser Gesellschaft“ ist nichtig. Die herrschende Meinung erfasst indes zu Recht auch Unterstützungen, die zeitlich nach dem Aktienerwerb erfolgen.170 Dafür spricht der auch für § 71a AktG zu beachtende Wortlaut des Art. 23 Abs. 1 der Kapitalrichtlinie „im Hinblick auf den Erwerb“. Entscheidend ist jedoch, dass das Verbot der finanziellen Unterstützung anderenfalls weitgehend leer liefe. Die hier betrachteten Sicherheitenstellungen und Kreditgewährungen zur Finanzierung eines 162 Merkt, in: Großkomm AktG, § 71a Rn 45; Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 35; wohl auch Hüffer AktG § 71a Rn 3. 163 Lutter/Drygala, in: Kölner Komm AktG, § 71a Rn 39; Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 36; Schroeder, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs, 1995, S. 203 f.; Fleischer, AG 1996, 494, 501; s. auch Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 35, 37 der dem sachlichen Zusammenhang größeres Gewicht beimisst. 164 Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 36 unter Berufung auf das englische Recht. 165 Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 35. 166 Lutter/Wahlers, AG 1989, 1; Schäffler, BB-Special 9/2006, Heft 48, S. 2; Westermann, ZHR 172 (2008), 144, 161; Riegger, ZGR 2008, 233, 236; s. auch Wittkowski, GmbHR 1990, 544, 545; zu dieser Variante etwa In re Norstan Apparel Shops, Inc., 367 B.R. 68, 73 (Bankr. E.D.N.Y. 2007); Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 645 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992). 167 Schäffler, BB-Special 9/2006, Heft 48, S. 2; Murdoch/Sartin/Zadek, 43 Bus. Law. (1987), 1, 3; s. auch Lutter/Wahlers, AG 1989, 1, 14. 168 Siehe dazu jeweils auch oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1). 169 Otto, DB 1989, 1389, 1395, der auch auf Abgrenzungsprobleme und entsprechende Rechtsunsicherheit verweist. 170 Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 4, 27; Hüffer AktG § 71a Rn 3; Merkt, in: Großkomm AktG, § 71a Rn 46; Holzapfel/Pöllath, Unternehmenskauf, Rn 536; Schroeder, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs, 1995, S. 194 ff.; Lutter/Wahlers, AG 1989, 1, 9; Fleischer, AG 1996, 494, 501; Riegger, ZGR 2008, 233, 237; R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 161 f.; Wand/Tillmann/ Heckenthaler, AG 2009, 148, 158.

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LBO erfolgen ausnahmslos zeitlich nach dem Aktienerwerb. Ferner bliebe zu erwarten, dass in Zukunft mehr (dann zulässige) erwerbsnachfolgende Finanzierungen zulasten bislang präakquisitorisch durchgeführter Unterstützungen stattfinden. Schließlich erfasst auch die Regelung im Vereinigten Königreich, dem Mutterland der financial assistance,171 die erwerbsnachfolgende Unterstützung, wenn der Erwerber eine akquisitionsfinanzierende Verbindlichkeit eingegangen ist.172 (2) Zeitlicher Zusammenhang Für die widerlegliche Vermutung der erforderlichen Einigung der beteiligten Parteien auf den Erwerbszweck173 bedarf es zunächst eines engen zeitlichen Zusammenhangs mit dem Aktienerwerb. Es ist anzunehmen, dass nicht viel Zeit zwischen dem Aktienerwerb durch die Akquisitionsgesellschaft und der Sicherheitenstellung durch die Ziel-AG liegt. Denn solange keine zusätzliche Besicherung der Forderungen gegen die Akquisitionsgesellschaft mit den Vermögenswerten der ZielAG erfolgt, trägt die Kredit gebende Bank das Risiko der strukturellen Nachrangigkeit im Insolvenzfall.174 Ferner dürfte ein enger zeitlicher Zusammenhang bei einer Brückenfinanzierung schon deswegen anzunehmen sein, da in diesem Fall der von der Akquisitionsgesellschaft aufgenommene Kredit möglichst schnell an den Kredit gebenden Dritten zurückgezahlt werden kann.175 (3) Sachlicher Zusammenhang Schließlich bedarf es, damit die Vermutung der Einigung auf den Erwerbszweck zwischen Ziel- und Akquisitionsgesellschaft greifen kann,176 noch des sachlichen Zusammenhangs. Dafür müsste der Zweck des Finanzierungsgeschäfts, vor allem der Unterstützung des Aktienerwerbs, dienen.177 Das ist bei einem LBO grundsätzlich der Fall.178 Die Sicherheitenstellungen werden durch die Ziel-AG vorgenommen, damit die Private-Equity-Gesellschaft die senior secured debts erhält, mit denen die

171 Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 2 ff.; s. auch Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 1; zur englischen Rechtsentwicklung eingehend Schroeder, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs, 1995, S. 20 ff. 172 Section 678(3) CA; s. dazu unten C.III.1. sowie Dyment v. Boyden [2004] 2 B.C.L.C. 423, Rz 28 ff. 173 Siehe Fn. 160. 174 Zur strukturellen Nachrangigkeit schon oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1). 175 So schon R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 168. 176 Siehe bereits oben A.I.2.b)aa). 177 Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 36; R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 168. 178 Dazu und zum Folgenden ausführlich R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 168.

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Kap. 3: Gläubigerschutz

Transaktion immerhin zu 50 bis 60 Prozent finanziert wird.179 Ohne diese niedrig verzinsten, da ausfallsicheren, Darlehen könnte der LBO nicht durchgeführt werden. Ebendies gilt auch für die Darlehensgewährung im Fall einer Brückenfinanzierung, mit der die Akquisitionsgesellschaft ihre Verbindlichkeiten tilgen kann. Das Vermögen der Zielgesellschaft dient der Finanzierung des Buy-outs oder dessen Besicherung.180 Damit besteht etwa ein Unterschied zu einer Einbindung einer Tochtergesellschaft in einen sog. Cash Pool, bei dem es auf die Optimierung der Konzernfinanzierung ankommt181 und daher keine verbotene financial assistance besteht.182 Fraglich ist demgegenüber, inwieweit ein möglicherweise bestehender, der Finanzierung übergeordneter Zweck zu einem anderen Ergebnis führen kann. Zu denken ist dabei vor allem an dem mit dem Finanzierungsgeschäft intendierten Wohl der Gesellschaft durch spätere finanzielle Vorteile. Es sind verschiedene Situationen denkbar, bei denen es für die Zielgesellschaft von Nutzen sein kann, übernommen zu werden. So handelt es sich bei dem weitaus größten Teil der Zielgesellschaften um Familienunternehmen und andere Gesellschaften, bei denen sich kein Nachfolger gefunden hat sowie um Unternehmensteile, die nicht zum Kerngeschäft des ausgliedernden Unternehmens gehören.183 Ferner erfolgen Unternehmensveräußerungen an Buy-out-Fonds aufgrund finanzieller Probleme des Verkäufers sowie eines Bedarfs nach Wachstumsfinanzierung.184 Derartige indirekte Zwecksetzungen können indes bei der Zweckbestimmung im Rahmen des § 71a AktG keine Rolle spielen.185 Die genannten Gründe für eine Veräußerung verdeutlichen, dass entsprechende weitergehende Ziele bei einer Unternehmensveräußerung stets bestehen werden. 179 Siehe dazu schon oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1); CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 38; Kaplan/Stein, 108 Quarterly Journal of Economics (1993), 313, 330 ff.; Hitschler, BB 1990, 1877, 1880; Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 646 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992); Thabet/Yousfi, Le LBO: Enjeux et Perspectives, 2007, S. 4; ausführlich Lawrence, Debt finance, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 61 f. 180 BAI, Alternative Investments, 2003, S. 28; EZB, Financial Stability Review, December 2006, S. 104; Hölters, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil I, Rn 72; Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 2; Lutter/Wahlers, AG 1989, 1; ausführlich Schmid, Leveraged Management Buy-Out, 1994, S. 38 ff.; Sudarsanam/Wright/Huang, Going private buyouts and shareholder wealth gains: Impact of bankruptcy risk, 2007, S. 1; Bickle, The place of private equity in corporate finance and M&A, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 12; grundlegend McNeill Stancill, HBR Vol. 66 (1988), No. 1, S. 18. 181 Siehe dazu etwa Diers, Konzerninnenfinanzierung, 2007, S. 6 ff.; Spindler, ZHR 171 (2007), 245, 246 ff.; Kindler, NJW 2008, 3249, 3252 f. 182 Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 36; R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 168. 183 CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 18; s. auch Hitschler, BB 1990, 1877, 1879; Bickle, The place of private equity in corporate finance and M&A, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 12. 184 Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 25 f. 185 So bereits R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 169.

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Deren Berücksichtigung würde zu einem weitreichenden Leerlauf des Verbots der finanziellen Unterstützung des Aktienerwerbs führen. Gestützt wird dieses Ergebnis durch die Entscheidung Brady v. Brady zu der entsprechenden Vorschrift des Companies Act 1985, wonach als – die financial assistance ausschließender – übergeordneter Zweck (larger purpose) nicht das Wohl der Gesellschaft angeführt werden kann.186 Etwas anderes gilt hingegen dann, wenn eigenständige wirtschaftliche Interessen der AG den Abschluss des Finanzierungsgeschäfts bestimmen, die von der Geschäftsleitung auch unabhängig vom Aktienerwerb des Geschäftpartners verfolgt würden, wie etwa die Ausreichung eines Darlehens oder die Bestellung von Sicherheiten an einen wichtigen Kunden oder Lieferanten.187 Ferner darf die Leistung der Gesellschaft die Finanzierung des Erwerbs nicht bloß erleichtern,188 da anderenfalls die Aufrechterhaltung geschäftlicher Beziehungen zwischen der Gesellschaft und dem Erwerber erschwert würde.189 Bei einem LBO wird hingegen meist ein enger sachlicher Zusammenhang zum Aktienerwerb bestehen. Lässt sich danach im Einzelfall ein enger zeitlicher und sachlicher Zusammenhang mit dem Erwerb der Aktien annehmen, kann insoweit eine Einigung zwischen Zielund Akquisitionsgesellschaft auf die Verwendung der Mittel zum Aktienerwerb widerleglich vermutet werden.190 bb) Sonderausschüttungen und Austauschgeschäfte Gesetzlich zugelassene Vermögensausschüttungen fallen nicht unter § 71a AktG. Dies betrifft die ordnungsgemäße Ausschüttung von Dividenden,191 die selbst dann erfolgen kann, wenn zuvor der Bilanzgewinn durch Veräußerung erheblicher Teile des Gesellschaftsvermögens erhöht wird.192 Austauschgeschäfte zwischen der Zielgesellschaft und dem Erwerber werden von § 71a AktG nicht erwähnt. Die Vorschrift ist hingegen nicht abschließend, sodass darin eine verbotene finanzielle Unterstützung liegen kann, wenn die Verträge einem Drittvergleich nicht standhalten und Finanzierungscharakter aufweisen.193 Wie bereits mehrfach erwähnt, können 186

[1989] AC 755, 779 f.; s. dazu unten C.III.1. Vgl. dazu Schroeder, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs, 1995, S. 199 ff.; Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 36; R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 168 f. 188 Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 35. 189 Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 35. 190 Siehe Fn. 163. 191 So auch Paul/Whitefoord, All buyouts are not the same, Business Law Today, March/ April 2000. 192 Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 12; Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 14; s. auch Habersack, in: FS K. Schmidt, 2009, S. 523, 542 f. 193 Schroeder, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs, 1995, S. 174 ff., 178; Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 27 ff.; Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 20; s. auch Hüffer AktG § 71a Rn 2. 187

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Kap. 3: Gläubigerschutz

Vermögensausreichungen einfacher durch ausgewogene Austauschgeschäfte erreicht werden, die den ausschüttungsfähigen Gewinn erhöhen. Daher kommt dieser Fallgruppe untergeordnetes Gewicht zu. Darüber hinaus kann für die Feststellung eines engen zeitlichen Zusammenhangs auf die zu den Kreditgewährungen und Sicherheitenstellung angestellten Überlegungen verwiesen werden. cc) Gebührenzahlungen Halten Gebührenzahlungen einem Drittvergleich nicht stand und weisen sie Finanzierungscharakter auf,194 liegt auch darin eine verbotene finanzielle Unterstützung. So kann etwa die Übernahme von Beratungskosten für Rechtsanwälte, Investmentbanker oder Wirtschaftsprüfer durch die Zielgesellschaft eine finanzielle Unterstützung darstellen,195 da dies zum Zweck des Erwerbs von Aktien der Ziel-AG erfolgt. Etwas anderes wird zum Teil angenommen für die Verpflichtung der Ziel-AG, bei einem selbstverschuldeten Abbruch der Übernahme die genannten Beratungsund Prüfungskosten zu tragen (sog. break-fee-Vereinbarung).196 Angeführt wird insoweit, dass damit in erster Linie versucht werde, die finanziellen Risiken eines gescheiterten Übernahmeangebots abzufedern. Im Blickfeld stehe damit nicht der Aktienerwerb, sondern dessen Misslingen. Aber auch eine break-fee-Verpflichtung fördert den Anteilserwerb. Das ist der Hauptzweck des Geschäfts, das, vergleichbar einer Sicherheitenstellung, bei der ebenfalls das Scheitern im Blickfeld steht, eine Absicherung bietet. Dafür spricht in rechtsvergleichender Hinsicht auch die entsprechende Behandlung in Großbritannien,197 wo es ebenfalls darauf ankommt, dass das Finanzierungsgeschäft vor allem der Unterstützung des Aktienerwerbs dient. dd) Downstream- und upstream-merger- sowie Umwandlungsbzw. step-up-Modell Nicht nur für das Recht der Kapitalerhaltung stellt sich die Frage, inwiefern sich eine Verschmelzung zwischen Ziel- und Akquisitionsgesellschaft auswirkt. Es geht zum einen um die mehrstufigen LBO-Modelle des upstream- bzw. downstreammergers, bei denen die Ziel- auf die Akquisitionsgesellschaft bzw. die Akquisitionsauf die Zielgesellschaft verschmolzen wird.198 Ferner kann die herkömmliche Aufteilung in Gesellschaft und Aktionär durch das sog. Umwandlungs- bzw. step-upModell199 verändert werden, bei dem die Ziel-AG in eine GmbH & Co. KG umge194 Schroeder, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs, 1995, S. 174 ff., 178; Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 27 ff.; s. auch Hüffer AktG § 71a Rn 2. 195 Für die entsprechende Vorschrift in Großbritannien Tal, GmbHR 2007, 254. 196 So Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 43; Fleischer, AG 2009, 345, 352 f. mwN; aA Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 29. 197 Siehe dazu unten C.III.1. 198 Dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(4). 199 Siehe oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(3).

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wandelt und der Erwerber alleiniger Kommanditist wird sowie die GmbH schließlich aus der Gesellschaft ausscheidet und damit das Vermögen infolge der Anwachsung auf den Erwerber übergeht. Dabei kreist die Diskussion darum, ob tatbestandlich eine finanzielle Unterstützung vorliegt bzw. ob § 71a AktG umgangen wird. Es wird vertreten, dass § 71a AktG durch das upstream- und downstream-mergerModell umgangen werden kann.200 Eine Unterscheidung hinsichtlich der Verschmelzungsrichtung wie bei § 57 AktG201 wird dabei nicht vorgenommen.202 Für die Annahme einer Umgehung bedarf es einer unzulässigen Verkürzung des durch § 71a AktG bezweckten Schutzes der Minderheitsaktionäre und Gesellschaftsgläubiger. Das Umwandlungsrecht stellt hingegen entsprechende Schutzmechanismen bereit.203 So können die Minderheitsaktionäre gemäß § 14 UmwG gegen die Wirksamkeit des Verschmelzungsbeschlusses klagen bzw. im Fall eines zu niedrig bemessenen Umtauschverhältnisses einen Ausgleich gemäß § 15 UmwG verlangen. Der Verschmelzungsvorgang kann durch unabhängige Verschmelzungsprüfer nach § 9 UmwG kontrolliert werden. Gemäß § 29 Abs. 1 UmwG besteht bei den häufigen Mischverschmelzungen ein Barabfindungsrecht. Können die Gläubiger der an der Verschmelzung beteiligten Rechtsträger nicht sofort Befriedigung verlangen, haben diese zudem einen Anspruch auf Sicherheitsleistung gemäß § 22 UmwG. Ein upstream- und downstream-merger stellt daher keine unzulässige Umgehung des § 71a AktG dar.204 Ähnliche Überlegungen lassen sich ferner beim Umwandlungs- bzw. step-upModell anstellen. Dabei wird die Ziel-AG nach dem Aktienerwerb durch die Akquisitionsgesellschaft in eine GmbH & Co. KG umgewandelt (§§ 190 ff. UmwG). Daher werden die Gläubiger der Ziel-AG auch geschützt. Gemäß § 204 UmwG steht den Gläubigern ein Anspruch auf Sicherheitsleistung nach § 22 UmwG zu. Damit ist die Verschmelzung im Wege der Anwachsung nach Formwechsel der Zielgesellschaft ebenfalls als zulässig anzusehen.205 200 Klass, Der Buyout von Aktiengesellschaften, S. 169 ff.; siehe zu Art. 23 Abs. 1 Kapitalrichtlinie und „merger leveraged buy-outs (MLBOs)“ auch Silvestri, 6 EBOR (2005), 101, 103. 201 Siehe dazu bereits oben A.I.2.a)bb) sowie A.I.1.e); Mayer, in: Widmann/Mayer, UmwG § 5 Rn 40.1; Lutter/Priester, UmwG § 24 Rn 61 f.; Kallmeyer/Müller, UmwG § 24 Rn 39 f. 202 Klass, Der Buyout von Aktiengesellschaften, S. 169 ff.; Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 44. 203 Fleischer, AG 1996, 494, 505; Becker, DStR 1998, 1429, 1433 f.; Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 662; Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 26; Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 45; R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 163; aA Diekmann, in: Semler/Stengel, UmwG § 68 Rn 15; Klass, Der Buyout von Aktiengesellschaften, S. 169 ff.; U. H. Schneider, NZG 2007, 888, 892. 204 R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 163. 205 Habersack, FS Röhricht, 2005, S. 155, 174 ff., 176; dem folgend Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 26; Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 46; Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 662; R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und

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Dies ändert hingegen nichts daran, dass verschiedene im Vorfeld oder in Zusammenhang mit einer Umwandlung vorgenommene Rechtsgeschäfte gegen § 71a AktG verstoßen können. Auf tatbestandlicher Ebene wird daher diskutiert, ob die Zustimmung der AG zu einer befreienden Übernahme von Verbindlichkeiten des Veräußerers gegenüber der AG (§ 415 Abs. 1 Satz 1 BGB) durch den Erwerber eine verbotene finanzielle Unterstützung darstellt. Verschlechtert sich dabei die Werthaltigkeit des Anspruchs der Gesellschaft aufgrund der schlechteren Bonität des Erwerbers, so liegt eine unzulässige Unterstützung vor.206 Ferner kann eine Stundung der Kreditraten und Zinszahlungen bis zum Verschmelzungszeitpunkt nach § 71a AktG unzulässig sein.207 In einem Verschmelzungsverlust bei der Zielgesellschaft eine finanzielle Unterstützung zu sehen, geht demgegenüber angesichts des Wortsinns zu weit. Ebenso wie es sich dabei nicht um eine Einlagenrückgewähr handelt,208 besteht darin auch keine financial assistance. ee) Nichtigkeit der Rechtsgeschäfte § 71a AktG ordnet die Nichtigkeit eines verbotswidrig vorgenommenen Rechtsgeschäfts an. Streit besteht hinsichtlich der Reichweite der Nichtigkeitsfolge. Mit Verweis auf den Wortlaut „Gewährung“ sieht die herrschende Meinung lediglich das Kausalgeschäft als nichtig an.209 Damit wäre der Darlehensvertrag bzw. die Verpflichtung zur Bestellung einer Sicherheit zur Finanzierung eines LBO betroffen. Die Gegenmeinung erstreckt die Nichtigkeit auch auf das Erfüllungsgeschäft und bezieht sich ebenfalls auf den nicht auf das Verpflichtungsgeschäft beschränkten Wortlaut des § 71a AktG sowie auf den von der Vorschrift bezweckten Vermögensschutz, der gerade durch die Übertragung von Vermögenswerten beeinträchtigt wird.210 Der Meinungsstreit wirkt sich nicht bei der direkten Gewährung einer Unterstützung an den Erwerber (die Akquisitionsgesellschaft) aus, bei dem etwa im Fall einer Kreditgewährung der Darlehensvertrag gemäß §§ 488, 607 BGB nichtig wäre

juristischer Perspektive, 2008, S. 163 f.; aA Kerber, DB 2004, 1027, 1029; ders., NZG 2006, 50, 53; Klass, Der Buyout von Aktiengesellschaften, S. 174 ff. 206 Habersack, FS Röhricht, 2005, S. 155, 172 f.; Kerber, NZG 2006, 50, 52 f.; Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 48; aA LG Düsseldorf, Urt. v. 28. 10. 2005 – 39 O 180/04, ZIP 2006, 516, 520. 207 Kerber, NZG 2006, 50, 53. 208 Siehe bereits oben A.I.2.a)bb). 209 Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 40; Merkt, in: Großkomm AktG, § 71a Rn 48; Hüffer AktG § 71a Rn 4; Lutter/Drygala, in: Kölner Komm AktG, § 71a Rn 50; Lutter/ Wahlers, AG 1989, 1, 10; U. H. Schneider, NZG 2007, 888, 891; Schroeder, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs, 1995, S. 254 ff., der aber bei fehlendem Kausalgeschäft mit einem finanzierenden Dritten ausnahmsweise den dinglichen Sicherheitenbestellungsvertrag als nichtig ansieht. 210 Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 50 unter Bezugnahme auf Joost, ZHR 149 (1985), 419, 430.

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und nach wohl überwiegender Ansicht211 ein Anspruch aus § 62 AktG analog bestünde.212 Das Problem stellt sich bei dem verbreiteten LBO-Modell, bei dem die Zielgesellschaft die Sicherheiten an den finanzierenden Dritten (die Bank) bestellt,213 während die Zielgesellschaft diesem gegenüber gar nicht zur Bestellung der Sicherheit verpflichtet ist. Dann wäre die abstrakte Sicherheitenbestellung wirksam, sofern darin nicht zugleich ein Verstoß gegen § 57 AktG liegt und der dingliche Sicherheitenbestellungsvertrag nichtig ist.214 Hinzu kommt in dieser Konstellation die Frage, ob sich die Nichtigkeitsfolge des § 71a AktG – sei es nur hinsichtlich des Verpflichtungsgeschäfts oder auch bezüglich des Erfüllungsgeschäfts – auf Rechtsgeschäfte zwischen der AG und Dritten bezieht.215 So wird eine Finanzierungsvereinbarung bei einem LBO möglicherweise nur mit dem Erwerber und nicht mit dem oder den finanzierenden Kreditinstituten getroffen, sodass kein Rechtsverhältnis mit dem Sicherheitennehmer besteht, das nichtig sein könnte. Die Nichtigkeitsfolge des § 71a AktG würde in dieser Form des LBO ins Leere gehen. Für die Gegenansicht wirkt sich das hingegen nicht aus, kann die Sicherheiten gebende Zielgesellschaft doch vor allem die Herausgabe nach § 985 BGB beanspruchen. Denjenigen, die eine Sicherheitenbestellung selbst als nichtig betrachten, ist jedoch entgegenzuhalten, contra § 71 Abs. 4 Satz 1 AktG zu argumentieren. Die nach der herrschenden Ansicht notwendige Rückabwicklung nach den §§ 812 ff. BGB (§ 62 AktG greift nicht)216 folgt grundsätzlich in den Leistungsbeziehungen,217 welche

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Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 41; Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 52; U. H. Schneider, NZG 2007, 888, 891; aA (§§ 812 ff. BGB wenn im Zeitpunkt der Zuwendung der Leistungsempfänger noch nicht Aktionär war) Hüffer AktG § 71a Rn 4; Lutter/ Drygala, in: Kölner Komm AktG § 71a Rn 53; Lutter/Wahlers, AG 1989, 1, 10. 212 Damit können die Gläubiger der Zielgesellschaft den Rückforderungsanspruch geltend machen (§ 62 Abs. 2 Satz 1 AktG), indes erst dann, wenn von der Gesellschaft keine Befriedigung erlangt werden kann (kritisch daher U. H. Schneider, NZG 2007, 888, 891). 213 Dazu oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1). 214 Das Erfüllungsgeschäft zwischen AG und Aktionär ist nichtig (OLG Düsseldorf, Urt. v. 24. 10. 1979 – 11 U 47/79, ZIP 1981, 186 = AG 1980, 273, 274; OLG München, Urt. v. 11. 7. 1979 – 15 U 1532/78, AG 1980, 272, 273; Hüffer AktG, § 57 Rn 23; Henze, in: Großkomm AktG, § 57 Rn 203 ff.; Wiesner, in: MünchHdb AG, § 16 Rn 52; Canaris, FS Fischer, 1979, S. 31, 33 (im Verhältnis zu Dritten S. 47 f.); Peltzer/Bell, ZIP 1993, 1757, 1758 (Fn. 6); Schön, ZHR 159 (1995), 351, 370 f.; aA Joost, ZHR 149 (1985), 419, 435 f.; Drygala, in: Kölner Komm AktG § 57 Rn 132 ff.); das Erfüllungsgeschaft zwischen AG und Dritten indes grundsätzlich nicht (BGH, Beschl. v. 20. 9. 1982 – II ZR 268/81, WM 1982, 1402; OLG Düsseldorf, Urt. v. 24. 10. 1979 – 11 U 47/79, AG 1980, 273, 274; Henze, in: Großkomm AktG, § 57 Rn 215 ff., 221; Hüffer AktG, § 57 Rn 24), es sei denn, es liegt ein Missbrauch der Vertretungsmacht vor (BGH, Urt. v. 19. 3. 1998 – IX ZR 22/97, BGHZ 138, 291, 298 ff., wonach der Tatbestand der Gläubigerbenachteiligung (s. Schön, ZHR 159 (1995), 351, 366) indes nicht ausreicht). 215 Angesichts des von Art. 23 Abs. 1 der Kapitalrichtlinie (s. Fn. 149) bezweckten Kapitalschutzes und der notwendigen richtlinienkonformen Auslegung ist dies zu bejahen; s. dazu Schroeder, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs, 1995, S. 251 ff. 216 Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 53; Lutter/Wahlers, AG 1989, 1, 10. 217 Schwab, in: MünchKomm BGB, § 812 Rn 58; Palandt/Sprau, § 812 Rn 45.

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Kap. 3: Gläubigerschutz

zwischen Sicherheitengeber (der Zielgesellschaft) und -nehmer (das Kreditinstitut) aber gerade nicht bestehen. Auf dem Boden der herrschenden Meinung wird demzufolge für eine Durchgriffskondiktion plädiert.218 Dieser Weg wird dogmatisch in Zweifel gezogen;219 fraglich ist indes schon, ob die Voraussetzungen für einen Durchgriff gegeben sind. Notwendig dafür ist, dass die Zuwendung nicht veranlasst wurde.220 Eine Veranlassung der Aktiengesellschaft seitens der an ihr beteiligten Gesellschaft wird regelmäßig vorliegen, da eine Zuwendung an den Kredit gebenden Dritten anderenfalls nicht erfolgen würde. So wird auch die Akquisitionsgesellschaft die Zielgesellschaft veranlassen, dem finanzierenden Kreditinstitut Sicherheiten zu bestellen, sodass eine Durchgriffskondiktion ausscheidet. Ein anderer Weg ist der, dass (nur) bei einem fehlenden Verpflichtungsgeschäft auf den dinglichen Bestellungsvertrag abgestellt wird.221 Danach wird bei akzessorischen sowie nichtakzessorischen Sicherheiten der Bestellungsvertrag von der Nichtigkeitsfolge erfasst. Nach anderer Ansicht sei an späterer Stelle, nämlich der Ausübungsbefugnis des Sicherungsnehmers, anzusetzen.222 Es wird von der Wirksamkeit des dinglichen Bestellungsvertrags ausgegangen, wofür auf die §§ 71 ff. AktG verwiesen wird, welche nur die schuldrechtlichen Wirkungen des Rechtsgeschäfts beseitigen. Dann aber sei dem Sicherungsnehmer die Ausübung seines bestehenden Sicherungsrechtes nach § 242 BGB verwehrt. Allein die Innehabung dieser formalen Rechtsposition ist nicht ausreichend. Notwendig ist auch, dass die Ausübung nicht gegen den Grundsatz von Treu und Glauben verstößt. Das aber sei der Fall, wenn der Sicherungsnehmer sein Sicherungsrecht ausübt. Dem letztgenannten Ansatz ist zuzugeben, dass dagegen nicht § 71 Abs. 4 Satz 1 AktG eingewendet werden kann, der auch im Rahmen der Auslegung des § 71a AktG heranzuziehen ist, wenn man § 71a AktG als Umgehungsschutznorm für das Verbot des Erwerbs eigener Aktien aus § 71 AktG versteht.223 In der Tat ist davon auszugehen, dass der deutsche Gesetzgeber § 71a AktG als Umgehungsvorschrift des 218

Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 24. So Merkt, in: Großkomm AktG, § 71a Rn 54. 220 Schwab, in: MünchKomm BGB, § 812 Rn 81; Palandt/Sprau, § 812 Rn 45, 63. 221 So Schroeder, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs, 1995, S. 255 f. 222 So die Lösung von Merkt, in: Großkomm AktG, § 71a Rn 55. 223 Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 3 f.; Lutter/Drygala, in: Kölner Komm AktG § 71a Rn 6; Wiesner, in: MünchHdb AG, § 15 Rn 25; dies unmittelbar nur für § 71a Abs. 2 AktG annehmend Merkt, in: Großkomm AktG, § 71a Rn 1 f.; eingehend Klass, Der Buyout von Aktiengesellschaften, S. 22 ff. und 32 ff.; Lutter/Wahlers, AG 1989, 1, 9; daneben auch auf den Zweck des Kapitalschutzes abstellend Schroeder, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs, 1995, S. 113 f.; Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 3 f.; Hüffer AktG § 71a Rn 1, 3; Fleischer, AG 1996, 494, 506; Singhof, NZG 2002, 745, 750 und wohl auch Kerber, DB 2004, 1027, 1029, 1032; ders., NZG 2006, 50, 51; aA Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 9: „eigenständiger Kapitalschutz ist […] primäre Regelungszweck“. 219

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Erwerbsverbots eigener Aktien betrachtet,224 obwohl eine entsprechende Vorgabe aus dem Richtlinienwortlaut nicht ersichtlich ist.225 Unabhängig davon ist § 71a AktG richtlinienkonform auszulegen, mit dem Ergebnis, dass in den genannten Fällen auch der dingliche Sicherheitenbestellungsvertrag nichtig ist. Der von Art. 23 Abs. 1 bezweckte Schutz des Gesellschaftsvermögens226 erfordert in diesen Fällen die Nichtigkeit des dinglichen Bestellungsvertrags. Anderenfalls würde der bezweckte Schutz ausgehebelt. Dann aber besteht kein Recht des finanzierenden Dritten mehr, aufgrund dessen eine unzulässige Rechtsausübung erfolgen kann, sodass die Voraussetzungen für eine Korrektur durch § 242 BGB nicht gegeben sind. c) Zusammenfassung Wurde für die Ziel-GmbH festgestellt, dass durch Sicherheitenstellung und Kreditgewährung als Finanzierung eines LBO regelmäßig ein Verstoß gegen den Grundsatz der Kapitalerhaltung erfolgt, so muss dies erst recht für § 57 Abs. 1 AktG gelten. Die strengere Kapitalbindung in der AG erlaubt ausschließlich die Ausschüttung des Bilanzgewinns. Für Rückgewährungen bleibt ein noch engerer Spielraum. Noch größere Bedeutung als in der GmbH kommt daher den Sonderausschüttungen zu. Als aktienrechtliche Besonderheit wird in der Finanzierungsphase des LBO indes regelmäßig das speziellere Verbot der financial assistance gemäß § 71a AktG greifen. Darlehensgewährungen oder Sicherheitenstellungen der Ziel-AG an die Akquisitionsgesellschaft zum Zweck des Erwerbs sind danach unzulässig. Erfolgt die Sicherheitenstellung oder Kreditgewährung an die Akquisitionsgesellschaft kurze Zeit nach der Übernahme und sind diese nicht anderweitig motiviert, ist der für die erwerbsnachfolgende Unterstützung erforderliche enge sachliche und zeitliche Zusammenhang zu vermuten. Der deutsche Gesetzgeber hat bislang von der durch die Änderung der EU-Kapitalgesellschaftsrichtlinie geschaffenen Möglichkeit, die financial assistance zu erlauben, wenn die Unterstützungshandlung einem Drittvergleich standhält, noch keinen Gebrauch gemacht. Doch selbst dann, wird es sich regelmäßig um unzulässige Finanzierungen handeln, da es der Akquisitionsgesellschaft an Kompensationsmöglichkeiten mangelt. Die Nichtigkeitsrechtsfolge des § 71a AktG erstreckt sich auf das Verpflichtungsund Erfüllungsgeschäft, sodass die Sicherheitenbestellung zur Finanzierung eines 224 Vgl. die Überschrift „Umgehungsgeschäfte“; ausführlich dazu Schroeder, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs, 1995, S. 10 ff. 225 Zweite Richtlinie des Rates der Europäischen Gemeinschaften zur Koordinierung des Gesellschaftsrechts vom 13. 12. 1976 (Kapitalrichtlinie) (77/91/EWG) ABl. EG L 26 v. 31. 1. 1977 S. 1 ff. 226 Dazu auf den vom europäischen Gesetzgeber gesehenen engen Zusammenhang des Art. 23 mit den Artt. 19 ff. zum Schutz des Gesellschaftskapitals verweisend Schroeder, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs, 1995, S. 113, 16 ff.

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Kap. 3: Gläubigerschutz

LBO erfasst ist. Anderenfalls kann der bezweckte Schutz des Gesellschaftsvermögens nicht erreicht werden. Gegenüber dem GmbH-Recht bestehen im Ergebnis noch weniger Möglichkeiten für Finanzinvestoren auf das Vermögen der Zielgesellschaft zuzugreifen. Freilich verbleiben die Alternative einer Verschmelzung sowie etwaige Erleichterungen durch das Konzernrecht. 3. Kapitalerhaltung bei der KG Den Gläubigern einer Kommanditgesellschaft wird als Haftungsmasse höchstens die im Handelsregister eingetragene Haftsumme garantiert; es handelt sich um eine Personen-, nicht um eine Kapitalgesellschaft mit Mindestkapitalvorschriften. Eine Einlagenrückgewähr i. S. des § 172 Abs. 4 HGB kann grundsätzlich nur in Höhe des Nennbetrags der Kommanditeinlagen erfolgen. Etwas anderes gilt indes wenn kein persönlich haftender Gesellschafter existiert, es sich vor allem um eine GmbH & Co. KG handelt. Denn dann finden die Kapitalerhaltungsvorschriften für Kapitalgesellschaften über die Komplementärgesellschaft Anwendung. So unterliegt eine Leistung der Kommanditgesellschaft zu Lasten deren gebundenen Vermögens an einen Kommanditisten, der zugleich Gesellschafter der Komplementärin ist, den Regeln nach § 30 GmbHG.227 Aber auch wenn der empfangende Kommanditist nicht zugleich Gesellschafter der Komplementärin ist, hat er die Leistung an die Gesellschaft zurückzugewähren.228 Denn die für die Verbindlichkeit der KG haftende (vgl. § 161 Abs. 1 HGB) und damit zum Ausgleich ihrer Passivposten verpflichtete Komplementärgesellschaft kann keinen gegenüber der KG realisierbaren Freistellungsanspruch aktivieren. Daher sinkt das Vermögen der Komplementärgesellschaft unter die Stammkapitalziffer.229 Bei dem Modell der Umwandlung der Zielgesellschaft in eine Personengesellschaft,230 etwa in eine GmbH & Co. KG, gilt daher das zu den Kapitalerhaltungsvorschriften der Kapitalgesellschaften Ausgeführte für die Gewährung von Darlehen, die Bestellung von Sicherheiten oder bei Austauschgeschäften. Dies selbstverständlich nur in dem Zeitraum, in dem Auszahlungen vor dem Ausscheiden der GmbH aus der Gesellschaft vorgenommen werden. Geht aber das Vermögen der KG erst nach dem Ausscheiden der GmbH im Wege der Anwachsung auf den Erwerber über, besteht kein Anwendungsbereich für die Kapitalerhaltungsvorschriften. 227 BGH, Urt. v. 29. 03. 1973 – II ZR 25/70, BGHZ 60, 324, 328 f. = NJW 1973, 1036; Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff, § 30 Rn 63; Scholz/Westermann, § 30 Rn 59; Roth/Altmeppen, § 30 Rn 161; Baumbach/Hueck/Fastrich, § 30 Rn 68; Baumbach/Hopt, § 172a HGB Rn 32 ff.; Winkler, NJW 1969, 1009, 1010 ff.; Otto, DB 1989, 1389, 1396. 228 Heute hM; BGH, Urt. v. 27. 03. 1995 – II ZR 30/94, NJW 1995, 1960, 1961; BGH, Urt. v. 19. 02. 1990 – II ZR 268/88, BGHZ 110, 342, 352 = NJW 1990, 1725, 1728; Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff, § 30 Rn 63; Roth/Altmeppen, § 30 Rn 161; Baumbach/Hueck/Fastrich, § 30 Rn 70; Scholz/Westermann, § 30 Rn 59. 229 BGH, Urt. v. 29. 03. 1973 – II ZR 25/70, BGHZ 60, 324, 328 f. = NJW 1973, 1036, 1038. 230 Siehe dazu oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(3).

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4. Überlagerungen durch das Konzernrecht Die Kapitalerhaltungsregeln für unabhängige Gesellschaften werden für verbundene Unternehmen zum Teil modifiziert. Das Konzernrecht ist dabei für LBOs von großer Bedeutung, da die Finanzierungsmaßnahmen der Zielgesellschaft regelmäßig dann erfolgen, wenn die Akquisitionsgesellschaft die Gesellschaftsanteile bereits erworben hat.231 Bilden Ziel- und Akquisitionsgesellschaft einen Konzern, so stellen sich Finanzierungsvorgänge zwischen diesen Gesellschaften zwar betriebswirtschaftlich als Außenfinanzierung dar. Dieselben Vorgänge bedeuten indes für den Konzern als wirtschaftliche Einheit eine Innenfinanzierung. Man spricht dabei von Konzerninnenfinanzierung bzw. konzerninterner Finanzierung.232 Die bereits geschilderten Finanzierungsvorgänge der Darlehensvergabe und der Besicherung stellen in diesem Kontext zugleich Instrumente der Konzerninnenfinanzierung dar. a) Die abhängige Aktiengesellschaft, §§ 291 ff. AktG Die Ziel-AG könnte bereits mit dem Aktienerwerb durch die Akquisitionsgesellschaft Teil eines faktischen Unternehmensverbunds werden. Darüber hinaus kann zwischen Ziel- und Akquisitionsgesellschaft mit dem Wirksamwerden eines Beherrschungsvertrags ein Vertragskonzern entstehen. aa) Vertragskonzern Dem Vertragskonzern kommt bei LBOs wegen der weiteren Gestaltungsmöglichkeiten besondere Relevanz zu,233 da die Akquisitionsgesellschaft durch Weisung Zugriff auf Liquidität und (bei einem Gewinnabführungsvertrag) den ganzen Bilanzgewinn der Zielgesellschaft erhält. Nach § 57 Abs. 1 Satz 3 Alt. 1 AktG sind Leistungen, die bei Bestehen eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags (§ 291 AktG) erfolgen, vom Verbot des § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG ausgenommen. Auch die konzernrechtliche Bestimmung des § 291 Abs. 3 AktG sieht vor, dass Leistungen der Gesellschaft bei Bestehen eines Beherrschungs- oder eines Gewinnabführungsvertrags – d. h. nach einer Übernahme durch eine Akquisitionsgesellschaft – nicht als Verstoß gegen die §§ 57, 58 und 60 AktG gelten. Diesen Wortlaut hat die Vorschrift mit dem MoMiG erhalten; bis dahin erfolgte die Freistellung von den Vermögensbindungs- bzw. Kapitalerhaltungsvorschriften lediglich für Leistungen, die aufgrund eines Beherrschungs- oder eines Gewinnabführungsvertrags erfolgten. Um die Auswirkungen der mit dem MoMiG geänderten Rechtslage darstellen zu 231

Siehe dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1). Axer, in: Lutter/Scheffler/Schneider, Konzernfinanzierung, Rn 7.31; Diers, Konzerninnenfinanzierung, 2007, S. 4. 233 Nach Riegger, ZGR 2008, 233, 235, wird im Anschluss an den Anteilserwerb regelmäßig ein Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag zwischen Akquisitions- und Zielgesellschaft abgeschlossen. 232

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Kap. 3: Gläubigerschutz

können, folgt zunächst eine Beurteilung anhand § 291 Abs. 3 AktG a.F. und anschließend eine Betrachtung der Neuregelungen §§ 291 Abs. 3, 57 Abs. 1 Satz 3 Alt. 1, 71a Abs. 1 Satz 3 AktG. (1) Aufgrund eines Beherrschungsvertrags erbrachte Leistung Erfolgt die Leistung nicht aufgrund eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags, kamen die allgemeinen Vorschriften der Kapitalerhaltung zur Anwendung.234 Darin zeigte sich die vertragskonzernrechtliche Modifikation des Grundsatzes der Vermögensbindung im Aktienrecht. Leistungen, die aufgrund des Beherrschungsvertrags erbracht worden sind, sind nur solche, die auf einer rechtmäßigen Weisung i. S. des § 308 Abs. 1 AktG beruhen.235 Dabei sind gemäß § 308 Abs. 1 Satz 2 AktG selbst nachteilige Weisungen zulässig, wenn sie den Belangen des herrschenden Unternehmens oder der Unternehmen dienen, die mit ihm und der Untergesellschaft konzernverbunden sind – außer es handelt sich um eine die Lebensfähigkeit der Aktiengesellschaft bedrohende Ausübung des Weisungsrechts.236 Zum Teil werden zwar selbst solche Existenz gefährdende Weisungen als zulässig erachtet.237 Dem kann indes nicht gefolgt werden. Denn §§ 300 ff. AktG und 304 ff. AktG, vor allem aber § 303 AktG, gehen trotz des Beherrschungsvertrags vom Fortbestand der beherrschten Gesellschaft aus. Zudem könnte das herrschende Unternehmen entgegen § 299 AktG so indirekt über den Bestand des Unternehmensvertrags disponieren.238 Nicht zuletzt werden der Adressat – der Vertragspartner des Beherrschungsvertrags – und damit der Vertragszweck gefährdet.239 Eine Existenzbedrohung in diesem Sinn ist gegeben, wenn die Verlustausgleichspflicht des herrschenden Unternehmens nach § 302 AktG den Liquiditäts-

234 Allg. M.: Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 291 Rn 107; Hüffer AktG § 291 Rn 36; Emmerich/Habersack, § 291 Rn 74; Altmeppen, in: MünchKomm AktG, 2. Aufl., 2000, § 291 Rn 228 f.; Merkt, in: Großkomm AktG, § 71a Rn 20. 235 Einhellige Meinung, s. nur Emmerich/Habersack, § 291 Rn 76; Altmeppen, in: MünchKomm AktG, 2. Aufl., 2000, § 291 Rn 228 f.; Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 291 Rn 107; Hüffer AktG § 291 Rn 36; Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 690; Hentzen, AG 2006, 133, 134; Riegger, ZGR 2008, 233, 243 ff. 236 OLG Düsseldorf, Urt. v. 7. 6. 1990 – 19 W 13/86, AG 1990, 490, 492; Emmerich/ Habersack, § 308 Rn 61; Krieger, in: MünchHdb AG, § 70 Rn 148; Hommelhoff, Die Konzernleitungspflicht, 1982, S. 150; Hüffer, AktG § 308 Rn 19; Michalski/Zeidler, Syst. Darst. 4 Rn 95; Henze, WM 2005, 717, 723; Immenga, ZHR 140 (1976), 301, 304 ff.; Habersack/ Schürnbrand, NZG 2004, 689, 690; Wessels, ZIP 2006, 1701, 1708, 1707; während der Dauer des Beherrschungsvertrags Altmeppen, in: MünchKomm AktG, § 308 Rn 119. 237 Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 308 Rn 50; Veil, in: Spindler/Stilz AktG § 308 Rn 31. 238 Immenga, ZHR 140 (1976), 301, 307. 239 Michalski/Zeidler, Syst. Darst. 4 Rn 94.

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abzug nicht mehr kompensieren kann.240 Das sei zum einen schon dann der Fall, wenn Zweifel an der Leistungsfähigkeit des herrschenden Unternehmens aufkommen und daher der Verlustausgleichsanspruch nicht mehr vollwertig ist.241 Denn dieser (und die daraus abzuleitende Bestandsgarantie) trete an die Stelle des gebundenen Vermögens.242 Zum anderen wird dies angenommen für einen übermäßigen Abzug von Liquidität bei der abhängigen Gesellschaft, der zu einer drohenden Zahlungsunfähigkeit führt.243 Hat der Vorstand der abhängigen Gesellschaft diesbezüglich auch nur Zweifel, so muss er entsprechend § 311 AktG auf einen vorherigen Nachteilsausgleich durch das herrschende Unternehmen bestehen, bevor er die Weisung befolgt (§§ 93, 302, 310 AktG),244 sodass schon vor Entstehung des Nachteils eine Kompensation erfolgt. Findet ein vorheriger Nachteilsausgleich seitens des herrschenden Unternehmens dennoch nicht statt, erweist sich die Weisung spätestens dann als unzulässig (§ 308 Abs. 2 Satz 2 AktG, § 134 BGB).245 Nach anderer Ansicht ist eine derartige Weisung nur dann unbeachtlich, wenn offensichtlich ist, dass ein Verlustausgleich durch das herrschende Unternehmen nicht möglich ist.246 Umstritten war, ob der Ausschluss des § 291 Abs. 3 AktG auch § 71a AktG trifft – was gerade für die financial assistance in einem engen zeitlichen Zusammenhang nach der Übernahme relevant ist. Abgestellt wurde dafür auf das Verhältnis des § 71a AktG zu § 57 AktG. § 71a AktG verdrängt als lex specialis den § 57 AktG. Es handelt sich jeweils um Vorschriften des Vermögensschutzes. Mit guten Gründen wurde daher vertreten, dass § 291 Abs. 3 AktG auch das Verbot der finanziellen Unterstützung erfasst, mit der Folge, dass § 71a AktG im Fall einer rechtmäßigen Weisung aufgrund eines Beherrschungsvertrags gegenüber den §§ 291 ff. AktG zurücktreten

240 Emmerich/Habersack, § 308 Rn 63; Michalski/Zeidler, Syst. Darst. 4 Rn 97 ff.; Altmeppen, in: MünchKomm AktG, § 308 Rn 119 ff.; Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 690. 241 Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 690; auf einen vollwertigen Verlustausgleichsanspruch abstellend zudem Emmerich, Bestandsschutz im GmbH-Vertragskonzern, in: Hommelhoff, Entwicklungen im GmbH-Konzernrecht, 1986, S. 64 ff.; Schön, ZHR 159 (1995), 351, 373; Messer, ZHR 159 (1995), 375, 380 f.; Altmeppen, ZIP 2006, 1025, 1032 f.; Spindler, ZHR 171 (2007), 245, 259. 242 Siehe nur Altmeppen, ZIP 2006, 1025, 1032; Hentzen, AG 2006, 133, 136; Dampf, Der Konzern 2007, 157, 168. 243 Emmerich/Habersack, § 308 Rn 63; Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 690 f.; Michalski/Zeidler, Syst. Darst. 4 Rn 98. 244 Eschenbruch, Konzernhaftung, 1996, Rn 3057; Emmerich, Bestandsschutz im GmbHVertragskonzern, in: Hommelhoff, Entwicklungen im GmbH-Konzernrecht, 1986, S. 64; H. Wilhelm, Die Beendigung des Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrages, 1976, S. 140 ff.; Emmerich/Habersack, § 308 Rn 64; s. aber Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 308 Rn 54; Wessels, ZIP 2006, 1701, 1708, 1707, wonach die Geschäftsleiter in diesem Fall den Beherrschungsvertrag kündigen müssen. 245 Emmerich/Habersack, § 308 Rn 64; Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 691. 246 Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 21; Riegger, ZGR 2008, 233, 244 f. (gewissenhafte Prüfung durch Vorstand).

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Kap. 3: Gläubigerschutz

muss.247 Die Regelungen der §§ 302, 308 AktG bieten zudem ausreichenden Schutz für die abhängige Gesellschaft.248 Auch der Umstand, dass neben § 57 AktG nicht auch § 71a AktG in § 291 Abs. 3 AktG erwähnt wird, ändert nichts an diesem Ergebnis. Denn die ursprüngliche Sichtweise des Gesetzgebers, dass die Bedeutung des § 71a AktG hauptsächlich im Bereich der Umgehung des § 71 AktG und den Kreditgeschäften der Banken liegen dürfte,249 sodass nur die Fälle einschlägig sein sollten, in denen die Erwerbsinitiative von der Verwaltung der Gesellschaft ausgeht,250 legt nahe, dass die Nichterwähnung in § 291 Abs. 3 AktG durch den Gesetzgeber nicht bewusst erfolgte.251 (2) Finanzierungsmaßnahmen eines LBO aufgrund eines Beherrschungsvertrags? Die Zulässigkeit von Finanzierungsmaßnahmen eines LBO (Kreditausreichungen, Sicherheitenstellungen) im Vertragskonzern steht und fällt damit, ob diese aufgrund einer die Existenz der Zielgesellschaft bedrohenden Weisung der Akquisitionsgesellschaft erfolgen. Dass eine Weisung durchaus nachteilhaft sein kann (§ 308 Abs. 1 Satz 2 AktG), liegt in der Natur des Unternehmensverbunds. Die Stärkung dessen kann im Einzelfall durchaus zulasten eines einzelnen Unternehmens gehen, dem freilich gesetzliche Sicherungen wie das Verlustausgleichsrecht zustehen. Die zulässige LBO-Finanzierung endet indes da, wo ein übermäßiger Abzug von Liquidität bei der abhängigen Gesellschaft beginnt, der zu einer drohenden Zahlungsunfähigkeit führt.252 Denn dann handelt es sich um eine Existenz gefährdende Weisung. Diese Gefahr stellt sich selbstverständlich nicht nur innerhalb der damit angesprochenen Cashmanagement-Systeme; gerade bei den hier einschlägigen LBOs erfolgt ein übermäßiger Liquiditätsabzug und – wenn auch die Zahlungsunfähigkeit nicht unbedingt droht253 – wird die Insolvenzwahrscheinlichkeit durch die

247 Schroeder, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs, 1995, S. 284 ff.; Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 17; Merkt, in: Großkomm AktG, § 71a Rn 19 f.; Fleischer, AG 1996, 494, 505 f.; Becker, DStR 1998, 1429, 1431; Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 662; Riegger, ZGR 2008, 233, 245; offen Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 13 und Hüffer AktG § 71a Rn 2; für eine Anwendbarkeit des § 71a AktG im Vertragskonzern unter Verweis auf den von der Norm bezweckten Umgehungsschutz aber Lutter/Wahlers, AG 1989, 1, 9; Kühbacher, Darlehen an Konzernunternehmen, 1993, S. 133 f.; Klass, Der Buyout von Aktiengesellschaften, S. 139 ff. 248 Ausführlich dazu Schroeder, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs, 1995, S. 287 ff. 249 Begr. RegE, BT-Drucks. 8/1678, S. 16. 250 Schroeder, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs, 1995, S. 287; Fleischer, AG 1996, 494, 506; Merkt, in: Großkomm AktG, § 71a Rn 20. 251 Schroeder, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs, 1995, S. 287; Fleischer, AG 1996, 494, 506; Merkt, in: Großkomm AktG, § 71a Rn 20. 252 Siehe Emmerich/Habersack, § 308 Rn 64; Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 690 f.; Michalski/Zeidler, Syst. Darst. 4 Rn 98. 253 Riegger, ZGR 2008, 233, 244.

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enormen Verschuldungsgrade254 zumindest erhöht.255 Dennoch kann einer LBO-Finanzierung in diesem Sinn nicht grundsätzlich die Eignung als Existenz gefährdend attestiert werden. Es ist davon auszugehen, dass die Private-Equity-Gesellschaft und die finanzierenden Banken die wirtschaftlichen Chancen und Risiken gegeneinander abwägen; in Einzelfällen mag dies anders sein. Existenz gefährdend kann hingegen auch der Umstand sein, dass der Verlustausgleichsanspruch nach § 302 AktG der Zielgesellschaft mangels Leistungsfähigkeit der Akquisitionsgesellschaft nicht mehr vollwertig ist, da in diesem Fall die zu beachtende Solvenz des herrschenden Unternehmens256 nicht mehr besteht. Für die Beurteilung der Vollwertigkeit des Verlustausgleichsanspruchs gelten die gleichen Grundsätze wie bei der Betrachtung des Gegenleistungsanspruchs i. S. des § 57 Abs. 1 Satz 3 Alt. 2 AktG bzw. § 30 Abs. 1 Satz 2 Alt. 2 GmbHG.257 Danach kommt es auf eine bilanzielle Betrachtungsweise258 und damit auf die Durchsetzbarkeit des Anspruchs an,259 da nur Forderungen, deren Realisierung gesichert erscheint, in der Bilanz zum Nennwert angesetzt werden dürfen.260 Es muss im Zeitpunkt der Darlehensgewährung bei einer objektiven ex ante-Prognose davon ausgegangen werden können, dass der Gesellschafter die Mittel bei Fälligkeit zurückerstatten wird.261 Dem handelnden Geschäftsführer der darlehensgewährenden Gesellschaft wird insoweit ein Beurteilungsspielraum zugebilligt.262 Die Vollwertigkeit dürfte, wenn es sich bei 254

Siehe dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa). Siehe dazu bereits oben Kapitel 2 D. sowie Deutsche Bundesbank, Leveraged-BuyoutTransaktionen: Die Rolle von Finanzintermediären und Aspekte der Finanzstabilität, in: Monatsbericht April 2007, S. 27; EZB, Large Banks and Private Equity-Sponsored Leveraged Buyouts in the EU, April 2007, S. 39 f.; Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 656; ders., ZIP 2007, 1729, 1730; ders., DStR 2007, 2116, 2117 (gesteigertes Insolvenzrisiko als Einzelfallrisiko); Hitschler, BB 1990, 1877, 1880; Thabet/Yousfi, Le LBO: Enjeux et Perspectives, 2007, S. 26 f. 256 Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 690; auf einen vollwertigen Verlustausgleichsanspruch abstellend zudem Emmerich, Bestandsschutz im GmbH-Vertragskonzern, in: Hommelhoff, Entwicklungen im GmbH-Konzernrecht, 1986, S. 64 ff.; Schön, ZHR 159 (1995), 351, 373; Messer, ZHR 159 (1995), 375, 380 f.; Altmeppen, ZIP 2006, 1025, 1032 f.; Spindler, ZHR 171 (2007), 245, 259. 257 Vgl. bereits Meister, WM 1980, 390, 400; dazu oben A.I.1.a)bb) sowie A.I.2.a). 258 Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1292 f.; Winter, DStR 2007, 1484, 1486; so wohl auch Begr. RegE MoMiG, BT-Drucks. 16/6140, S. 41; „Durchsetzbarkeit [als] Teil der Definition des Begriffs der Vollwertigkeit“; So auch schon der Indizienkatalog des Referentenentwurfs: BegrRefE v. 29. 5. 2006, S. 54 (dritter Spiegelstrich). 259 Begr. RegE MoMiG, BT-Drucks. 16/6140, S. 41. 260 Ganz hM; BGH, Urt. v. 12. 1. 1998 – II ZR 82/93, BGHZ 137, 378, 380 = NJW 1998, 1559 („Tomberger“); Baumbach/Hopt/Merkt, HGB, § 252 Rn 15; Kleindiek, in: Großkomm HGB, § 252 Rn 28; Winnefeld, Bilanz-Handbuch, E 93; Baumbach/Hueck/Schulze-Osterloh, § 42 Rn 17; Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1293. 261 Freitag, WM 2007, 1681, 1685. 262 Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1293 unter Verweis auf § 64 GmbHG, bei dem ebenfalls trotz gesetzlich gebundener Entscheidung ein Beurteilungsspielraum anerkannt ist. 255

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dem Schuldner des Rückgewähranspruchs um eine „mit geringen Mitteln ausgestattete Erwerbsgesellschaft“ handelt, regelmäßig zu verneinen sein.263 Denn außer den Anteilen an der Zielgesellschaft bestehen keine weiteren Vermögenswerte.264 Daher kann der Verlustausgleichsanspruch gegenüber der Akquisitionsgesellschaft regelmäßig nicht als vollwertig angesehen werden.265 Der Liquiditätsabzug könnte dann durch die Akquisitionsgesellschaft nicht mehr kompensiert werden. Zu einem anderen Ergebnis kommt hingegen Riegger, der in die Solvenzbetrachtung die Leistungsfähigkeit der Zielgesellschaft mit einbezieht; es komme vielmehr auf die Einschätzung des Vorstands der Ziel-AG an, dass deren Ergebnisse es der Akquisitionsgesellschaft ermöglichen, die Kreditverbindlichkeiten zu erfüllen.266 Damit wäre indes der Ausgleichsgedanke auf den Kopf gestellt, müsste doch die Ziel-AG diesen selbst finanzieren. Kann die Untergesellschaft ihren Verbindlichkeiten nicht mehr nachkommen, muss das herrschende Unternehmen die erforderliche Liquidität zur Verfügung stellen;267 nur ist dieses, handelt es sich um eine vermögenslose Akquisitionsgesellschaft, dazu dann nicht in der Lage. Auch bei dem Gegenleistungsanspruch des § 57 Abs. 1 Satz 3 Alt. 2 AktG kommt es gerade nicht auf die Leistungsfähigkeit der Ziel-AG an,268 die es schließlich über die Vermögensbindung sowie die Verlustausgleichspflicht nach § 302 AktG zu schützen gilt. Damit handelt es sich bei den Finanzierungsmaßnahmen eines LBO nicht um Leistungen, die aufgrund eines Beherrschungsvertrags erbracht sind, mit der Folge, dass sich die Zulässigkeit analog § 291 Abs. 3 AktG nach § 71a AktG richtet. Danach ist eine Kreditgewährung der Ziel-AG an die Akquisitionsgesellschaft bzw. eine Sicherheitenstellung eine verbotene finanzielle Unterstützung.269 (3) Bei Bestehen eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags Mit Blick auf den geänderten Wortlaut („bei Bestehen eines Unternehmensvertrags“) geht die Literatur teilweise davon aus, dass die allgemeinen Vorschriften der Kapitalerhaltung auch dann suspendiert werden, wenn die Leistung nicht aufgrund eines Unternehmensvertrags erfolgt, mithin auf einer rechtswidrigen Weisung be263 Begr. RegE MoMiG, BT-Drucks. 16/6140, S. 41; s. auch Winter, DStR 2007, 1484, 1486; Riegger, ZGR 2008, 233, 238 f. 264 Dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1); Semler, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil VII, Rn 206; Nussbaum, Besicherung durch die Aktiva der Zielgesellschaft im Leveraged Buyout, 1995, S. 238; Schrell/Kirchner, BB 2003, 1451, 1452; Wessels/König, MAR 2005, 312, 313; Riegger, ZGR 2008, 233, 236; s. auch Silvestri, 6 EBOR (2005), 101, 105; Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 648 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992). 265 So bereits Otto, DB 1989, 1389, 1392. 266 Riegger, ZGR 2008, 233, 245. 267 Veil, in: Spindler/Stilz AktG § 302 Rn 23. 268 So im Ergebnis auch Riegger, ZGR 2008, 233, 238 f., der an dieser Stelle eine Vollwertigkeit (richtigerweise) verneint. 269 Siehe dazu bereits die Ausführungen oben A.I.2.b).

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ruht.270 Andere Stimmen sehen demgegenüber die Kapitalerhaltungsvorschriften in einer solchen Sitaution nach wie vor als anwendbar an.271 Dafür wird teilweise angeführt, dass es nicht dem Willen des Gesetzgebers entsprechen könne, Leistungen, die das herrschende Unternehmen nach §§ 291, 308, 309, 310 AktG nicht erhalten darf, vom Kapitalschutz „auszunehmen“. Der hinter der Änderung des Wortlauts stehende gesetzgeberische Wille ist in der Tat die große Frage. Die Gesetzesmaterialien des MoMiG geben dazu wenig Aufschluss. Neben einer ausführlichen Begründung des Vollwertigkeits- und Deckungsgebots im Regierungsentwurf finden sich Erläuterungen betreffend den vertragskonzernrechtlichen Ausnahmetatbestand nicht.272 Die vorgenommenen Gesetzesänderungen deuten jedoch darauf hin, dass nach dem Willen des Gesetzgebers eine Unterscheidung danach, ob eine Leistung aufgrund eines Unternehmensvertrags erfolgt oder nicht, künftig wegfallen sollte. Denn in der Praxis herrschte ein erhebliches Maß an Rechtsunsicherheit betreffend die häufig auftauchende Frage, ob eine Leistung „aufgrund“ eines Beherrschungsvertrags erfolgt.273 Wohl um dies umfassend zu ermöglichen, wurde später im Gesetzgebungsverfahren auch der Wortlaut des § 291 Abs. 3 AktG von „aufgrund eines Unternehmensvertrags“ zu „bei Bestehen eines Unternehmensvertrags“ geändert. Gerade wegen dieser eindeutigen Umformulierung erscheint es sehr zweifelhaft, die Kapitalerhaltungsvorschriften im Fall einer Leistung, die nicht aufgrund eines Unternehmensvertrags erfolgt, also auf einer rechtswidrigen Weisung beruht, weiterhin anzuwenden. Freilich ist dieses Ergebnis nicht befriedigend – was vor allem der folgende Abschnitt (4) zeigt. Überwiegend wird für die Suspendierung der Kapitalschutzvorschriften zumindest gefordert, dass der Verlustausgleichsanspruch nach § 302 AktG vollwertig ist.274 270 Habersack, in: Ulmer/Habersack/Winter, GmbHG Erg.-Band, § 30 Rn 11; Winkler/ Becker, ZIP 2009, 2361, 2365 f.; Käpplinger, NZG 2010, 1411, 1413; Baumbach/Hueck/ Fastrich, § 30 Rn 44. 271 MünchKomm AktG, § 291 Rn 229 und NZG 2010, 361, 363; Lutter/Drygala, in: Kölner Komm AktG § 71a Rn 47; Cahn/v. Spannenberg, in: Spindler/Stilz AktG § 57 Rn 37: „Vorstand […] verpflichtet […] Darlehensgewährung […] zu verweigern, wenn die Insolvenz des anderen Vertragsteils bevorsteht“; so wohl auch Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff, § 30 Rn 48. 272 Einen Zusammenhang mit dem Urteil des BGH v. 10. 7. 2006 (s. Fn. 347) herstellend Winter, DStR 2007, 1484, 1490. 273 Vgl. Handelsrechtsausschuss des DAV: Stellungnahme zum Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Modernisierung des GmbH-Rechts und zur Bekämpfung von Missbräuchen (MoMiG), NZG 2007, 735, 740; Winter, DStR 2007, 1484, 1490; die in der Praxis verbreiteten isolierten Gewinnabführungsverträge anführend Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1296. 274 Lutter/Drygala, in: Kölner Komm AktG, § 71a Rn 47; Roth/Altmeppen, § 30 Rn 123; ders., ZIP 2009, 49, 55 f. und NZG 2010, 361, 364 mwN; Blasche/König, GmbHR 2009, 897, 902; Holzapfel/Pöllath, Unternehmenskauf, Rn 535 (zu § 57 AktG), 536 (zu § 71a AktG); dazu tendierend auch Wand/Tillmann/Heckenthaler, AG 2009, 148, 154 (zu § 57 AktG), 160 (zu § 71a AktG); unklar Wilhelmi, WM 2009, 1917, 1920 f., der wohl nach wie vor auch noch auf die nach altem Recht vorzunehmende Unterscheidung (nachteilige bzw. Existenz vernichtende Weisung) abstellt; aA Hommelhoff, in: Lutter/Hommelhoff, § 30 Rn 48; Kollmorgen/Santelmann/Weiß, BB 2009, 1818, 1819; Winkler/Becker, ZIP 2009, 2361, 2366 f.

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Auch das ist fraglich – zumindest wenn man mit der herrschenden Meinung die Kapitalschutzvorschriften auch bei auf rechtswidrigen Weisungen beruhenden Leistungen als suspendiert ansieht. Denn eine Weisung nach § 308 AktG kann schon dann unrechtmäßig sein, wenn der Verlustausgleichsanspruchs nicht vollwertig ist.275 Zweifelhaft ist auch, ob der ausreichenden Gesellschaft mit einem vollwertigen Verlustausgleichsanspruch gedient wäre: Der Anspruch entsteht erst am Stichtag der Jahresbilanz der beherrschten Gesellschaft.276 Wird die Gesellschaft aber unterjährig zahlungsunfähig, ist umstritten, ob das herrschende Unternehmen verpflichtet ist, die erforderliche Liquidität vorzeitig zur Verfügung zu stellen.277 Demgegenüber entsteht der Anspruch aus §§ 62 Abs. 1 Satz 1 AktG, 31 Abs. 1 GmbHG mit dem Empfang der Leistung.278 Die Rechtsunsicherheit hinsichtlich einer sofortigen Ausgleichspflicht geht daher zulasten der beherrschten Gesellschaft. Die neue Gesetzeslage wirft viele Fragen auf, die sich weitgehend so auch im GmbH-Recht stellen,279 aber auch spezifisch aktienrechtlicher Natur sind. Denn nunmehr – und dies ist die zweite vertragskonzernrechtliche Modifikation durch das MoMiG – wird auch das Verbot der finanziellen Unterstützung des Aktienerwerbs nach § 71a AktG gesetzlich ausgeschlossen. Nach dessen Abs. 1 Satz 3 gilt das Verbot des Satzes 1 nicht für Rechtsgeschäfte bei Bestehen eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags und damit auch nicht bei unrechtmäßigen Weisungen. Damit fragt sich, inwieweit ein derartiger Ausschluss der LBO-Vorschrift des § 71a AktG280 mit Blick auf die Intention des Gesetzgebers des MoMiG, Übernahmen durch „mit geringen Mitteln ausgestattete Erwerbsgesellschaft(en)“ nicht zu privilegieren,281 konsequent ist. Die Kapitalschutzvorschriften §§ 57, 71a AktG lassen sich des Weiteren ausschalten, wenn zwischen abhängiger AG und dem herrschenden Unternehmen ein isolierter Gewinnabführungsvertrag geschlossen wird. Auch wenn nicht (nur) der Gewinn abgeführt, sondern beispielsweise ein Darlehen ausgereicht wird oder eine Besicherung erfolgt, handelt es sich um eine Leistung „bei Bestehen eines Gewinnabführungsvertrags“, sodass §§ 57, 71a AktG suspendiert werden. Auf die

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Siehe insoweit bereits die Nachweise in Fn. 241. BGH, Urt v. 11. 10. 1999 – II ZR 120/98, BGHZ 142, 382, 385; Altmeppen, in: MünchKomm AktG, § 302 Rn 69 mwN; Veil, in: Spindler/Stilz AktG § 302 Rn 20. 277 Dafür Altmeppen, in: MünchKomm AktG, § 302 Rn 36; Veil, in: Spindler/Stilz AktG § 302 Rn 23 mwN; dagegen Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 302 Rn 16; Krieger, in: MünchHdb AG, § 70 Rn 60. 278 BGH, Urt. v. 24. 03. 1980 – II ZR 213/77, BGHZ 76, 326, 328; BGH, Urt. v. 24. 11. 2003 – II ZR 171/01, BGHZ 157, 72, 76 f. = NJW 2004, 1111; Habersack, in: Ulmer/Habersack/ Winter, GmbHG, § 31 Rn 26; Henze, in: Großkomm AktG, § 62 Rn 14, 21. 279 Dazu unten A.I.4.b)aa). 280 Siehe oben A.I.2.b)aa)(3). 281 Siehe Begr. RegE MoMiG, BT-Drucks. 16/6140, S. 41 sowie oben A.I.1.a)bb). 276

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bisherige Differenzierung in der Literatur wird verzichtet.282 Durch die neuen §§ 57, 71a AktG kann künftig eine Darlehensausreichung oder Besicherung an § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG vorbei durch Abschluss eines isolierten Gewinnabführungsvertrags erfolgen.283 Es herrscht damit beim isolierten Gewinnabführungsvertrag die Situation wie bei Bestehen eines Beherrschungsvertrags ohne den oben angesprochenen Filter des § 291 Abs. 3 AktG für Existenz vernichtende Weisungen. Nach dem Wortlaut und den Gesetzesmaterialien werden auch Leistungen auf Veranlassung des herrschenden Unternehmens an Dritte erfasst;284 von der ursprünglichen Formulierung nur für Leistungen „zwischen“ den Vertragsteilen wurde wieder Abstand genommen.285 § 57 Abs. 1 Satz 3 Alt. 1 AktG betrifft sämtliche Leistungen bei Bestehen eines Beherrschungsvertrags wie etwa Sicherheitenstellungen an ein Kreditinstitut. (4) Finanzierungsmaßnahmen eines LBO bei Bestehen eines Beherrschungsvertrags Kreditgewährungen, Besicherungen und Übertragungen von Vermögenswerten durch eine abhängige Ziel-AG an die Akquisitionsgesellschaft im Rahmen eines LBO sind als Leistungen bei Bestehen eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrages nicht an §§ 57, 71a AktG zu messen. Diese Rechtsfolge gilt selbst dann, wenn es sich dabei um Leistungen handelt, die nicht aufgrund eines Beherrschungsvertrags erfolgen. Es kommt damit bei einem Vertragskonzern, bei dem Weisungsempfänger eine AG ist, nicht mehr darauf an, ob die Weisung nach § 308 Abs. 1 Satz 2 AktG rechtmäßig ist. Die Insolvenzgefahr erhöht sich, wenn übermäßig Liquidität oder Sachwerte abgezogen werden oder Zweifel an der Leistungsfähigkeit des herrschenden Unternehmens aufkommen. Der Verlustausgleichsanspruch nach § 302 AktG ist dann nicht mehr werthaltig. Liegt im Einzelfall eine Existenz vernichtende Weisung vor, kommen §§ 57 und 71a AktG nicht zur Anwendung. Es gelten die Fiktionen der §§ 57 Abs. 1 Satz 3 Alt. 1, 71a Abs. 1 Satz 3 AktG, dass bei einer Leistung bei Bestehen eines Beherrschungsvertrags – wenn auch nicht aufgrund des Vertrags – eine verbotene Auszahlung nach § 57 Abs. 1 Satz 1 bzw. ein nichtiges Rechtsgeschäft nach § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG nicht vorliegt. Danach sind Darlehensausreichungen der Ziel-AG an die Akquisitionsgesellschaft bei bestehendem 282

Winter, DStR 2007, 1484, 1490; Kiefner/Theusinger, NZG 2008, 801, 803 aE; Wand/ Tillmann/Heckenthaler, AG 2009, 148, 153 f. 283 Demgegenüber diese „aktienrechtliche Neuregelung“ als „willkommene Klarstellung“ bezeichnend Winter, DStR 2007, 1484, 1490 und die Suspendierung (des § 30 GmbHG) als „aus Sicht des Gläubigerschutzes [auch] vertretbar“ empfindend Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1296. 284 Beschlussempfehlung und Bericht des Rechtsausschusses (6. Ausschuss), BTDrucks. 16/9737, S. 98; s. auch Lips/Randel/Werwigk, DStR 2008, 2220, 2224 f. 285 Dazu Handelsrechtsausschuss des DAV: Stellungnahme zum Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Modernisierung des GmbH-Rechts und zur Bekämpfung von Missbräuchen (MoMiG), NZG 2007, 735, 740; Möller, Der Konzern 2008, 1, 4.

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Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrag nicht nach §§ 57 Abs. 1 und 71a Abs. 1 AktG zu beurteilen. Nichts anderes gilt für Sicherheitenstellungen der Ziel-AG an die transaktionsfinanzierende Bank. §§ 57 Abs. 1 Satz 3 Alt. 1, 71a Abs. 1 Satz 3 AktG betreffen sämtliche Leistungen bei Bestehen eines Beherrschungsvertrags. Mit diesen Änderungen sind auch die für die LBO-Finanzierung so wichtigen Sicherheitenstellungen in Gänze von §§ 57 und 71a AktG freigestellt. bb) Faktischer Konzern Handelt es sich um einen faktischen Konzern, so gilt grundsätzlich die Schranke des § 311 AktG, wonach das herrschende Unternehmen seinen Einfluss nicht dazu benutzen darf, eine abhängige Gesellschaft zu einem für sie nachteiligen Rechtsgeschäft zu veranlassen, es sei denn, die Nachteile werden ausgeglichen. Anders als im Vertragskonzern besteht kein Weisungsrecht der Akquisitionsgesellschaft gegenüber der Ziel-AG, Finanzierungsmaßnahmen, insbesondere Sonderausschüttungen, vorzunehmen; ebendiese können nur angeregt werden und stehen im pflichtgemäßem Ermessen der Geschäftsleitung. (1) Abhängigkeitsverhältnis und einheitliche Leitung Entscheidende Bedeutung kommt der Frage zu, in welchen Beziehungen Ziel-, Akquisitionsgesellschaft und Private-Equity-Fonds im Zeitpunkt der geschilderten Finanzierungsmaßnahmen stehen. Diese erfolgen gewöhnlich nach dem Anteilserwerb.286 Dabei könnte das für die Annahme eines mehrstufigen faktischen Konzerns erforderliche Abhängigkeitsverhältnis (vgl. §§ 18, 17 AktG) zwischen den einzelnen Gliedern bei bestehender Mehrheitsbeteiligung i. S. des § 16 AktG zu vermuten sein (§ 17 Abs. 2 AktG). Denn tritt als Erwerber der Zielgesellschaft ein einzelner PrivateEquity-Fonds auf, handelt es sich bei der Akquisitionsgesellschaft (sowie ggf. weiterer Zwischengesellschaften) gewöhnlich um (eine) 100-prozentige Tochtergesellschaft(en), die an der Zielgesellschaft mittels eines Buy-outs ihrerseits eine Mehrheitsbeteiligung aufbaut.287 Auszuscheiden sind an dieser Stelle die Fälle, in denen ein Beherrschungs- oder Entherrschungsvertrag288 besteht. Fraglich ist indes die erforderliche anderweitige wirtschaftliche Interessenbindung, die eine ernsthafte Sorge nachteiligen Einflusses auf die abhängige Gesellschaft begründen lässt.289 Denn nur eine Beteiligung, auch eine Mehrheitsbeteiligung, 286

Siehe oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1). CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 8; EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 15. 288 Dazu Emmerich/Habersack, § 17 Rn 42 ff.; Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 17 Rn 109 ff.; Schall, in: Spindler/Stilz AktG § 17 Rn 52. 289 St. Rspr: BGH, Urt. v. 18. 06. 2001 – II ZR 212/99, BGHZ 148, 123, 125 = ZIP 2001, 1323, 1324 (MLP); BGH, Urt. v. 16. 09. 1985 – II ZR 275/84, BGHZ 95, 330, 337 (Autokran); 287

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an einer Gesellschaft reicht dafür grundsätzlich nicht aus.290 Vielmehr bedarf es einer maßgeblichen Beteiligung, d. h. eines bestimmenden Stimmrechtseinflusses, an noch einem anderen Unternehmen.291 Zumindest auf diese Weise ließe sich eine anderweitige wirtschaftliche Interessenbindung der Akquisitionsgesellschaft nicht begründen, die nur zu dem Zweck gegründet ist, eine Zielgesellschaft zu erwerben.292 Eine Unternehmenseigenschaft wird hingegen auch darauf gestützt, dass eine anderweitige unternehmerische Tätigkeit besteht.293 Die Tätigkeit der Akquisitionsgesellschaft erschöpft sich nicht im Halten und Verwalten der Zielgesellschaft. Vielmehr kann die Akquisitionsgesellschaft über eine einfache Holdinggesellschaft hinaus auch am Geschäfts- bzw. Rechtsverkehr teilnehmen,294 vor allem, wenn diese die Fremdmittel zur Finanzierung der Übernahme aufnimmt (sog. Brückenfinanzierung).295 Fraglich ist aber, ob allein dies ausreicht, um den erforderlichen Interessenkonflikt zu begründen. Zumindest in allen anderen Fällen ist die Eigenschaft der Akquisitionsgesellschaft als herrschendes Unternehmen und damit ein faktischer Konzern zu verneinen.296 Eine wirtschaftlich anderweitige Interessenbindung kann hingegen auf der Ebene des Private-Equity-Fonds durchaus bestehen, der gewöhnlich mehrere – teilweise bis zu zehn oder auch mehr – Beteiligungen in seinem Portefeuille hält.297 Dies gilt insbesondere dann, wenn sich eine Private-Equity-Gesellschaft auf einen bestimmten Industriezweig spezialisiert hat und mehrere Portefeuille-Gesellschaften derselben Branche ihr Eigen nennt.298 So zeigt das Beispiel des durch die Finanzinvestoren Permira und KKR mehrheitlich übernommenen Fernsehkonzerns Pro Sieben Sat.1, der in der Folge die Sendergruppe SBS – ebenfalls von Permira und KKR – übernahm BGH, Urt. v. 13. 10. 1977 – II ZR 123/76 BGHZ 69, 334, 336 ff. (VEBA/Gelsenberg); OLG Düsseldorf, Beschl. v. 15. 01. 2004 – I-19 W 5/03 AktE, NZG 2004, 622, 623 f.; Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 15 Rn 20; Schall, in: Spindler/Stilz AktG § 15 Rn 25 ff. 290 Siehe nur Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 15 Rn 22 ff.; Bayer, in: MünchKomm AktG, § 15 Rn 26. 291 BGH, Urt. v. 18. 06. 2001 – II ZR 212/99, BGHZ 148, 123, 125 = ZIP 2001, 1323, 1324 (MLP); OLG Hamm, Urt. v. 2. 11. 2000 – 27 U 1/00, ZIP 2000, 2302, 2306; Bayer, in: MünchKomm AktG, § 15 Rn 21, 27; Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 15 Rn 37; Haack, Unternehmensbeteiligungsgesellschaften, 2003, S. 65. 292 Siehe dazu oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa); s. auch Wittkowski, GmbHR 1990, 544, 551 für eine Holding-GmbH bei einem Management-Buy-out. 293 Bayer, in: MünchKomm AktG, § 15 Rn 27; Kühbacher, Darlehen an Konzernunternehmen, 1993, S. 127. 294 So schon Kühbacher, Darlehen an Konzernunternehmen, 1993, S. 127. 295 Siehe dazu schon oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1); Schäffler, BB-Special 9/2006, Heft 48, S. 2; Murdoch/Sartin/Zadek, 43 Bus. Law. (1987), 1, 3. 296 Anders Kühbacher, Darlehen an Konzernunternehmen, 1993, S. 127; ebenso – ohne nähere Begründung – Riegger, ZGR 2008, 233, 239. 297 Siehe dazu oben Kapitel 2 A.I.3. sowie Deutsche Bank, Basisinformationen zu Vermögensanlagen mit Alternativen Investments, 2004, S. 6; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 46. 298 Siehe dazu CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 34; Cumming/ Siegel/Wright, Private Equity, Leveraged Buyouts and Governance, 2007, S. 23 f.

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und sich dafür hoch verschuldete,299 dass durchaus Interessenkonflikte bestehen können. Fraglich ist hingegen, wie sich die Zwischenschaltung der Akquisitionsgesellschaft und ggf. weiterer Gesellschaften auf die Unternehmenseigenschaft des Buy-out-Fonds auswirkt. Dabei besteht zwar nicht der – umstrittene – Fall, dass zwischen einen Holding-Gesellschafter und den einzelnen Beteiligungen eine Zwischenholding geschaltet wird.300 Es handelt sich indes um die Konstellation, dass eine Holding (die Akquisitionsgesellschaft) nur eine Beteiligung verwaltet (die Zielgesellschaft) und der Holding-Gesellschafter (der Buy-out-Fonds, wie bereits dargelegt) anderweitigen Interessenbindungen unterliegt. Die Unternehmenseigenschaft der Spitzengesellschaft in dieser Situation ist zu bejahen.301 Demgegenüber wird der übernehmenden Geschäftsleitung beim Management-Buy-out302 zu Recht die Unternehmensqualität abgesprochen,303 sofern keine anderweitigen maßgeblichen Beteiligungen bestehen. Gewöhnlich besteht in dieser Unterform des Buy-out eher ein Interessengleichlauf mit der Zielgesellschaft, in der das Management schon vor der Übernahme tätig war. Die Einordnung des Managements als Konzernunternehmen verbietet sich zudem dann, wenn nur eine Minderheitsbeteiligung besteht. Schließlich müsste der Private-Equity-Fonds eine einheitliche Leitung tatsächlich ausüben, bei der umstritten ist, ob alle zentralen unternehmerischen Bereiche erfasst sein müssen304 oder ob u. U. auch die Erfassung zumindest eines wesentlichen Bereiches der unternehmerischen Tätigkeit genügen kann.305 Dies kann jedoch dahinstehen. Wird mit der Übernahme der Zielgesellschaft schlussendlich die gesamte unternehmerische Verantwortung übernommen, wie dies gewöhnlich bei einem Buyout der Fall ist, liegt eine einheitliche Leitung vor.306 Stellt demgegenüber schon die Zentralisierung von Finanzierungsentscheidungen eine hinreichende Voraussetzung 299

Dazu FAZ vom 5. März 2008 (Nr. 55), S. 17; s. auch den Finanzinvestor Lone Star Deutschland mit dessen Investments Corealcredit (vormals Allgemeine Hypothekenbank Rheinboden [AHBR]) sowie der im Zuge der Finanzmarktkrise 2007/2008 erworbenen IKB Deutsche Industriebank (FAZ vom 22. August 2008 (Nr. 196), S. 17). 300 Für die Unternehmenseigenschaft des Holding-Gesellschafters Bayer, in: MünchKomm AktG, § 15 Rn 30; Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 15 Rn 67, 68; Roth/Altmeppen, Anh § 13 Rn 10; Lutter, in: Lutter/Hommelhoff, Anh § 13 Rn 8; Emmerich/Habersack, § 15 Rn 17: jedenfalls dann, wenn sie die Verwaltung des Beteiligungsbesitzes in der Hand behalten; dagegen Windbichler, in: Großkomm, § 15 Rn 46; Krieger, in: MünchHdb AG, § 68 Rn 3; Schall, in: Spindler/Stilz AktG § 15 Rn 39. 301 Siehe nur Bayer, in: MünchKomm AktG, § 15 Rn 33. 302 Zum MBO s. oben Kapitel 2 A.I.3.a)bb). 303 Wittkowski, GmbHR 1990, 544, 551; Rutke, WM 1989, 805, 806 f.; Kühbacher, Darlehen an Konzernunternehmen, 1993, S. 126; aA Kerber, WM 1989, 513, 516 f.; Gondesen, WM 1989, 201, 204. 304 So der herrschende enge Konzernbegriff, s. z. B. Hüffer AktG § 18 Rn 10; eingehend Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 18 Rn 17 ff.; der Sache nach auch Windbichler, in: Großkomm, § 18 Rn 19 ff., 24, 26; offen Kühbacher, Darlehen an Konzernunternehmen, 1993, S. 128. 305 Weiter Konzernbegriff: u. a. Bayer, in: MünchKomm AktG, § 18 Rn 33. 306 So auch schon Kühbacher, Darlehen an Konzernunternehmen, 1993, S. 128.

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für die Annahme eines Konzerns dar,307 so muss dies auch bei einem LBO Beachtung finden, bei dem es auf die Optimierung der Finanzierungsstruktur entscheidend ankommt. So stellen die Nutzung des Vermögens der Zielgesellschaft und die damit verbundenen Maßnahmen zur Übernahmefinanzierung tiefgreifende Interventionen dar, die eine einheitliche Leitung implizieren.308 Festzuhalten bleibt daher, dass unter den genannten Voraussetzungen bei einem LBO (zumindest) ein zweistufiger Konzern zwischen dem Private-Equity-Fonds und der Zielgesellschaft besteht. Daneben stellt sich die Frage der Abhängigkeit auch bei einem Konsortium von Private-Equity-Fonds, wie es häufig bei den sog. club deals anzutreffen ist, sodass die einzelnen Beteiligungen den Konsorten wechselseitig zugerechnet werden könnten. Dabei sind mehrere Buy-out-Fonds an der Übernahme der Zielgesellschaft beteiligt.309 Zwar wird dieses Konsortium gewöhnlich von einem der Fonds angeführt, mangelt es hingegen an einer maßgeblichen Beteiligung, kommt es auf die Zurechnung der Beteiligungen der anderen Fonds an. Aber auch die am Private-EquityFonds beteiligten Investoren, bei denen keiner für sich die Mehrheit am Fonds hält, könnten über eine Zurechnung mehrheitsbeteiligt sein. Dasselbe könnte schließlich für mehrere Hedgefonds gelten, bei denen jeder nur eine Minderheitsbeteiligung hält (sog. wolf pack tactics).310 Zugerechnet werden nach § 16 Abs. 4 AktG jedoch nur Anteile, die für Rechnung eines anderen gehalten werden, sodass zwar eine Geschäftsbesorgung oder Treuhand erfasst ist,311 nicht aber die bloße Stimmbindung,312 ebenso wenig allein das gemeinsame Abstimmen über einen Beschlussgegenstand, auch wenn sich die Anteilseigner zuvor darüber verständigt haben.313 Ein Treuhandverhältnis wird zwischen mehreren Buy-out-Fonds oder Hedgefonds jedoch regelmäßig nicht bestehen. Es könnte aber eine Beherrschung durch eine BGBGesellschaft (§§ 705 ff. BGB), die der Koordination der Stimmrechte dient (Stimmrechtskonsortium), aber nicht Anteilseigner ist, vorliegen. Einer Innengesellschaft – also einer Gesellschaft, die nicht nach außen auftritt – wird die Unter307 Bayer, in: MünchKomm AktG, § 18 Rn 31; Hüffer AktG § 18 Rn 9; Schall, in: Spindler/ Stilz AktG § 18 Rn 12 für ein zentrales Cash-Management. 308 Vgl. auch Kühbacher, Darlehen an Konzernunternehmen, 1993, S. 128. 309 Siehe dazu schon oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa); FSA, Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, November 2006, S. 15; EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 10. 310 Siehe bereits oben Kapitel 2 B.I. sowie Hayes/Walker, 1 Entrepreneurial Business L.J. (2006), 87, 114; Hu/Black, 156 University of Pennsylvania L. Rev. (2008), 626, 736. 311 Bayer, in: MünchKomm AktG, § 16 Rn 47; Schall, in: Spindler/Stilz AktG § 16 Rn 22; Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 16 Rn 24. 312 Krieger, in: MünchHdb AG, § 68 Rn 33; Windbichler, in: Großkomm, § 16 Rn 29; aA Mertens, FS Beusch, 1993, S. 589 ff.; ihm folgend Bayer, in: MünchKomm AktG, § 16 Rn 41, 48; Emmerich/Habersack, § 16 Rn 18a. 313 Dafür, wie auch für die Stimmbindungen, spricht schon die Formulierung „für Rechnung des Unternehmens“ des § 16 Abs. 4 AktG; im Ergebnis ebenso: Windbichler, in: Großkomm, § 16 Rn 38; Hüffer AktG § 16 Rn 13.

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nehmenseigenschaft hingegen abgesprochen.314 Etwas anderes gilt allerdings dann, wenn sie neben der Beteiligungsverwaltung selbst unternehmerisch tätig wird oder etwa die unternehmerischen Aktivitäten ihrer Gesellschafter koordiniert.315 Zwar werden die (grundsätzlich mittelbar) beteiligten Private-Equity-Fonds und die Hedgefonds aufgrund ihrer Expertise in verschiedenen Unternehmen derselben Branche tätig sein, bei diesen nicht jedoch in der Zusammensetzung des Stimmrechtskonsortiums. Auch werden die Anteilseigner, die ihre Stimmrechte koordinieren, selbst, nicht aber die BGB-Gesellschaft, nach außen auftreten. Daher wird mit einem Konsortium in der Regel kein (herrschendes) Unternehmen i. S. der §§ 15 ff. AktG vorliegen. Eine Einbeziehung der Private-Equity- bzw. Fonds-Managementgesellschaft oder auch general partner316 muss indes regelmäßig ausscheiden. Die Managementgesellschaft wird als adviser des Private-Equity-Fonds vornehmlich beratend und entscheidend tätig.317 Damit ließe sich zwar durchaus eine einheitliche Leitung begründen. Selbst wenn die Managementgesellschaft dem Fonds daneben aber einen Teil des Eigenkapitals stellt,318 reicht eine darauf gründende gesellschafterliche Stellung der general partner nicht an die erforderliche maßgebliche Beteiligung heran. Zudem wird es regelmäßig an anderweitigen maßgeblichen Beteiligungen fehlen. Aufgrund der Abführung eines Teils des Fondsgewinns an die general partner (carried interest)319 könnte zwar eine Abhängigkeit durch einen Teilgewinnabfüh314

OLG Hamburg, Beschl. v. 3. 8. 2000 – 11 W 36/95, AG 2001, 479, 481; Windbichler, in: Großkomm, § 15 Rn 14, 16; Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 15 Rn 59; wenn Stimmrechtsbündelung nur bei einer (dieser) Gesellschaft Emmerich/Habersack, § 15 Rn 20a; Bayer, in: MünchKomm AktG, § 15 Rn 28; Hüffer AktG § 15 Rn 10; Stoll, BB 1989, 301, 304. 315 BGH, Urt. v. 22. 04. 1991 – II ZR 231/90, BGHZ 114, 203, 210 = NJW 1991, 2765, 2766, für eine in verschiedenen Schriftstücken erwähnte Treuhandgesellschaft; Bayer, in: MünchKomm AktG, § 15 Rn 29; Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 15 Rn 62, 69, der angesichts des erforderlichen Interessenkonflikts eine personenidentische weitere Gesellschaft oder die Beteiligung an bzw. die Verwaltung einer weiteren Gesellschaft fordert; wohl auch Emmerich/Habersack, § 15 Rn 20a; einen anderen Weg geht Schall, in: Spindler/Stilz AktG § 15 Rn 41, der wegen der mittelbaren Teilnahme am Rechtsverkehr und einem koordinierten Auftreten nach außen wohl eine Außengesellschaft annimmt; aA Windbichler, in: Großkomm, § 15 Rn 14, 16; Hüffer AktG § 15 Rn 10; Joussen, AG 1998, 329 f. 316 Siehe dazu oben Kapitel 2 A.I.2.; EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 9; Axelson/Strömberg/Weisbach, Why Are Buyouts Levered? The Financial Structure of Private Equity Funds, January 4, 2007, S. 2. 317 EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 9; Bevilacqua, 54 Buffalo L. Rev. (2006), 251, 257; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 46; Raupach/Weiss, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil IV, Rn 64, „betreut und verwaltet“. 318 Vgl. Axelson/Strömberg/Weisbach, Why Are Buyouts Levered? The Financial Structure of Private Equity Funds, January 4, 2007, S. 2; Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buyouts, 2007, S. 4. 319 Siehe oben Kapitel 2 A.I.2.; Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 4, 13 f.; Metrick/Yasuda, Economics of Private Equity Funds, 2007, S. 16 ff.; EVCA, Private Equity Fund Structures in Europe, 2006, S. 12; dies., Guide on Private Equity and Venture

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rungsvertrag i. S. des § 292 Abs. 1 Nr. 2 AktG bestehen, was hingegen schon für eine abführende AG höchst umstritten ist.320 (2) Nachteil i. S. des § 311 Abs. 1 AktG – Anwendbarkeit des § 57 AktG Nach ganz herrschender Meinung verdrängen die §§ 311 ff. AktG das Rückgewährverbot des § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG;321 eine andere Beurteilung ließe sich mit dem Konzernprivileg des § 311 Abs. 1 AktG auch nicht vereinbaren. Für Kreditvergaben und Sicherheitenstellungen einer faktisch konzernierten Ziel-AG gilt daher: Werden diese durch die Akquisitionsgesellschaft veranlasst,322 kommt es darauf an, ob diese einen Nachteil i. S. des § 311 Abs. 1 AktG darstellen, mithin jede Minderung oder konkrete Gefährdung der Vermögens- oder Ertragslage der Gesellschaft ohne Rücksicht auf Quantifizierbarkeit, soweit sie als Abhängigkeitsfolge eintritt.323 Selbst die Gewährung eines ungesicherten Darlehens und die Bestellung einer Sicherheit durch die abhängige Gesellschaft auf Veranlassung und zugunsten des herrschenden Unternehmens werden indes von der wohl herrschenden Meinung nicht als per se nachteilig angesehen.324 Notwendig, aber auch ausreichend ist, dass

Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 13; BVK, Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, 2005, S. 11. 320 Siehe dazu Bayer, in: MünchKomm AktG, § 17 Rn 64 ff.; Emmerich/Habersack, § 17 Rn 23; Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 17 Rn 53; Raupach, FS Bezzenberger, 2000, S. 327, 336; Tröger, Treupflicht im Konzernrecht, 2000, S. 29 ff. 321 BGH, Urt. v. 1. 12. 2008 – II ZR 102/07, Rz 10, ZIP 2009, 70, 71 = NJW 2009, 850 = AG 2009, 81 = DB 2009, 106 = BB 2009, 118 (MPS); OLG Stuttgart, Urt. v. 21. 12. 1993 – 10 U 48/ 93, AG 1994, 411, 412; OLG Frankfurt a.M., Urt. v. 30. 11. 1995 – 6 U 192/91, AG 1996, 324, 327; OLG München, Urt. v. 15. 12. 2004 – 7 U 5665/03, AG 2005, 486, 488; Emmerich/ Habersack, § 311 Rn 82; Altmeppen, in: MünchKomm AktG, § 311 Rn 456 ff.; Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 311 Rn 161; Müller, in: Spindler/Stilz AktG, § 311 Rn 63; Bayer, in: MünchKomm AktG, § 57 Rn 146 ff.; Hüffer AktG § 57 Rn 6; Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 691 f.; Wessels, ZIP 2006, 1701, 1707; Möller, Der Konzern 2008, 1, 5; Riegger, ZGR 2008, 233, 239 f.; Fleischer, NZG 2008, 371, 373. 322 Unter Veranlassung wird jede Form der Verlautbarung des auf Vornahme der Maßnahme gerichteten Willens des herrschenden Unternehmens gefasst, gleichgültig ob dies in Form eines Ratschlags, einer Anregung, einer Weisung oder auf sonstige Weise ausgedrückt wird (Emmerich/Habersack, § 311 Rn 23; Krieger, in: MünchHdB AG § 69 Rn 74; Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 311 Rn 2; Altmeppen, in: MünchKomm AktG, § 311 Rn 76; Hüffer AktG § 311 Rn 16). 323 BGH, Urt. v. 1. 3. 1999 – II ZR 312/97, BGHZ 141, 80, 84 = NJW 1999, 1706, 1707 = DStR 1999, 724, 725 = NZG 1999, 658, 659; Emmerich/Habersack, § 311 Rn 39; Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 311 Rn 54; Hüffer AktG § 311 Rn 25; ähnlich Altmeppen, in: MünchKomm AktG, § 311 Rn 157 ff. 324 BGH, Urt. v. 1. 12. 2008 – II ZR 102/07, Rz 10, ZIP 2009, 70, 71 = NJW 2009, 850 = AG 2009, 81 = DB 2009, 106 = BB 2009, 118 (MPS; zum Darlehen); Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 311 Rn 79, 82; Emmerich/Habersack, § 311 Rn 47; Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 693; Altmeppen, ZIP 2009, 49, 51 ff.; Mülbert/Leuschner, NZG 2009, 281, 285; Kropff, NJW 2009, 814 f.

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die Rückzahlungsforderung im Zeitpunkt der Darlehensgewährung vollwertig ist.325 Maßgeblich dafür ist eine ex-ante-Prognose unter Wahrung der Sorgfalt i. S. des § 93 Abs. 1 Satz 1 AktG, wobei bei einem konkreten Ausfallrisiko die Gewährung des unbesicherten Darlehens zu verweigern ist;326 einer an Sicherheit grenzenden Wahrscheinlichkeit der Darlehensrückzahlung bedarf es nicht. Dem steht freilich nicht entgegen, dass ein Nachteil für die Gesellschaft darin liegen kann, dass eine dem Drittvergleich standhaltende Verzinsung fehlt.327 Der Nachteil besteht dann in Höhe der Differenz zu einer üblichen Verzinsung. Die für die Kreditausreichung aufgestellten Grundsätze des BGH sind auch für den Freistellungsanspruch bei Sicherheitenstellungen zu beachten. Notwendig ist aber, dass der Nachteilsausgleich tatsächlich erfolgt bzw. möglich ist.328 Anderenfalls wird keine Befreiung von § 57 AktG erteilt.329 Weitergehend lässt Riegger trotz fehlender Bonität330 einer Akquisitionsgesellschaft einen Nachteilsausgleich genügen, wenn die Verwaltung der Zielgesellschaft unter Wahrung der Sorgfalt eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters zu der Erkenntnis kommt, dass die Kreditverbindlichkeiten erfüllbar sind sowie eine angemessene Avalprovision gezahlt wird.331 Diese Sichtweise bleibt nicht ohne Widerspruch. Teilweise werden schon die Existenz des Konzernprivilegs und damit die Grundlage der herrschenden Meinung in Abrede gestellt.332 Ferner wird angeführt, dass nach der herrschenden Meinung ein herrschendes Unternehmen, das keine Vorteilszuwendung (aus gebundenem Vermögen) veranlasst hat, mangels Nachteilsausgleich schärfer, nämlich nach § 57 AktG, hafte als ein den Kredit veranlassendes Unternehmen.333 Dann seien Darle325 BGH, Urt. v. 1. 12. 2008 – II ZR 102/07, Rz 10, ZIP 2009, 70, 71 = NJW 2009, 850 = AG 2009, 81 = DB 2009, 106 = BB 2009, 118 (MPS); s. bereits Kiefner/Theusinger, NZG 2008, 801, 806; Habersack, ZGR 2009, 347, 355 f. 326 BGH, Urt. v. 1. 12. 2008 – II ZR 102/07, Rz 13, ZIP 2009, 70, 72 unter Verweis auf Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 694; Habersack, ZGR 2009, 347, 355 f.; aA Altmeppen, ZIP 2009, 49, 51. 327 Emmerich/Habersack, § 311 Rn 47a; Mülbert/Leuschner, NZG 2009, 281, 284; anders für kurzfristige Kredite im Cash-Pool Altmeppen, ZIP 2009, 49, 52. 328 OLG Frankfurt a.M., Urt. v. 30. 11. 1995 – 6 U 192/91, AG 1996, 324, 327; OLG Hamm, Urt. v. 10. 05. 1995 – 8 U 59/94, AG 1995, 512, 516; OLG Stuttgart, Urt. v. 21. 12. 1993 – 10 U 48/93, AG 1994, 411, 412; Emmerich/Habersack, § 311 Rn 84; Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 311 Rn 161 ff.; Krieger, in: MünchHdB AG § 69 Rn 47; Hüffer AktG § 311 Rn 49; ders., AG 2004, 416, 418; Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 691 f.; Michalski, AG 1980, 261, 264 f.; Hentzen, ZGR 2005, 480, 512 f.; aA Altmeppen, ZIP 1996, 693, 964, 967 f.; Schön, FS Kropff, 1997, S. 285, 294 ff. 329 Henze, in: Großkomm AktG, § 57 Rn 196; Bayer, in: MünchKomm AktG, § 57 Rn 149. 330 Voraussetzung für die Möglichkeit des Nachteilsausgleichs, s. nur Wessels, ZIP 2006, 1701, 1708; Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 692 f. 331 Riegger, ZGR 2008, 233, 241 f. 332 Altmeppen, ZIP 2006, 1025, 1032; ders., ZIP 1996, 693, 697 f. 333 Cahn, Kapitalerhaltung im Konzern, 1998, S. 65 f.; dem folgend Spindler, ZHR 171 (2007), 245, 264; s. auch Ehricke, Das abhängige Unternehmen in der Insolvenz, S. 81 ff.; Wackerbarth, Grenzen der Leitungsmacht, 2001, S. 126 ff., 303 ff.

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hensausreichungen an die herrschende Gesellschaft im faktischen Konzern nach § 57 Abs. 1 AktG zu beurteilen.334 Der Rechtsanwender sieht sich in dieser Frage einem Konflikt ausgesetzt: Zwar besteht durch die Möglichkeit der Nachteilszufügung (unter hinausgeschobenem Ausgleich) eine tatbestandliche Privilegierung durch § 311 Abs. 1 AktG. Außer Betracht bliebe bei dann konsequentem Anschluss an die herrschende Meinung indes der überwiegend als Sonderregelung des § 57 AktG angesehene § 71a AktG.335 Denn das beiden Normen gemeinsame Schutzgut, das Vermögen der Aktiengesellschaft zu erhalten, könnte für eine Bindung des Schicksals des § 57 AktG mit dem des § 71a AktG im Konzern sprechen. Die Anwendbarkeit des § 57 AktG im faktischen Konzern braucht an dieser Stelle hingegen insoweit nicht entschieden werden, als es hier um die Finanzierungsmaßnahmen eines LBOs geht. Diese richten sich nach § 71a AktG, wenn das Verbot der financial assistance auch im faktischen Konzern gilt. Zur Frage der Anwendbarkeit des § 71a AktG sei aber auf den nächsten Abschnitt (3) verwiesen. (3) Anwendbarkeit des § 71a AktG Uneinheitlich wird auch die Frage nach der Geltung des § 71a AktG im faktischen Konzern beantwortet. Nach einer Einschätzung muss, wie § 57 Abs. 1 AktG durch die §§ 311 ff. AktG verdrängt werde, auch § 71a AktG dem Konzernrecht weichen.336 Andererseits soll § 71a AktG aufschiebend bedingt Geltung beanspruchen, wenn die herrschende Gesellschaft den Verlust nicht auszugleichen vermag.337 Nach einer dritten Meinung verbiete sich im faktischen Konzern nur eine financial assistance des Erwerbs der Aktien der Obergesellschaft durch einen Dritten, der für Rechnung der Tochter handele.338 Dazu wird auf § 71d Satz 2 und 4 AktG verwiesen, der diesen Fall regelt. Der hier interessierende Fall der Unterstützung der LBO-Akquisitionsgesellschaft durch die Ziel-AG wäre danach nicht erfasst. Indes bleibt § 71a AktG auch

334 Henze, in: Großkomm AktG, § 57 Rn 197; Hüffer AktG § 311 Rn 49a; ders., AG 2004, 416, 418; Bayer/Lieder, ZGR 2005, 133, 148 f.; Schön, ZHR 159 (1995), 351, 372; i. E. auch Otto, DB 1989, 1389, 1393 f. 335 Dazu bereits oben A.I.2.b) sowie Schroeder, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs, 1995, S. 114 ff.; Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 10; ders., ZIP 2006, 1661, 1662 f.; Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 11; Merkt, in: Großkomm AktG, § 71a Rn 14; Kerber, DB 2004, 1027, 1028; ders., NZG 2006, 50, 51 f.; vorausgesetzt in Fleischer, AG 1996, 494, 500. 336 Dazu tendierend Fleischer, AG 1996, 494, 507. 337 Schroeder, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs, 1995, S. 281 ff.; Emmerich/ Habersack, § 311 Rn 82 ff.; Riegger, ZGR 2008, 233, 240 f.; dahin tendierend auch Wand/ Tillmann/Heckenthaler, AG 2009, 148, 160 f. 338 Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 13 unter Verweis auf Lutter/Wahlers, AG 1989, 1, 9 und Kühbacher, Darlehen an Konzernunternehmen, 1993, S. 133 f. (die indes nur die Geltung des § 71a AktG im Vertragskonzern bestätigen und unterstützend § 71d Satz 2 und 4 AktG anführen).

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Kap. 3: Gläubigerschutz

im faktischen Konzern anwendbar.339 Denn in einem engen sachlichen und zeitlichen Zusammenhang mit dem Aktienerwerb stellt sich eine faktische Abhängigkeit nahezu immer ein, sodass ein Vorrang der §§ 311 ff. AktG eine weitgehende Verdrängung des Verbots der financial assistance bedeuten würde.340 Es kann auch nicht angehen, dass eine Unterstützung vor Eintritt, aber in Erwartung der Abhängigkeit nach § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG verboten sein soll, während diese nach eingetretener Abhängigkeit durch die Zulassung eines Nachteilsausgleichs privilegiert sein soll.341 Diesbezüglich sind dieselben Überlegungen anzustellen wie bei der Frage der Geltung des § 71a AktG nach dem Anteilserwerb. Schließlich überzeugt auch nicht der Verweis auf § 71d Satz 2 und 4 AktG. Denn danach wird nur für eine Konstellation, die nicht direkt in den Anwendungsbereich des § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG fällt, dessen „sinngemäße“ Geltung festgeschrieben; dem eine Aussage über die direkte Anwendbarkeit der Vorschrift im faktischen Konzern zu entnehmen, geht zu weit. Daher bleibt es in der Konstellation des faktischen Konzerns bei einer Beurteilung auf der Grundlage des § 71a AktG. (4) Finanzierungsmaßnahmen Wegen der Anwendbarkeit des § 71a AktG im faktischen Konzern kann hinsichtlich der Darlehensgewährungen und Sicherheitenstellungen auf die Ausführungen zu § 71a AktG verwiesen werden.342 Die Problematik der erwerbsnachfolgenden Unterstützung stellt sich gerade für den faktischen Konzern; ein Ausschluss des § 71a AktG erfolgt dadurch mit der herrschenden343 und hier vertretenen Meinung freilich nicht. Die für den Zweck der Unterstützung des Aktienerwerbs erforderliche Einigung zwischen der Ziel-AG und der beherrschenden Akquisitionsgesellschaft, die Darlehensvaluta, die Sicherheiten bzw. Vermögenswerte im Rahmen von Austauschgeschäften zum Aktienerwerb einzusetzen, liegt nahe und ist bei einem engen zeitlichen und sachlichen Zusammenhang mit dem Erwerb der Aktien widerleglich zu vermuten. Noch nicht behandelt wurde die Frage, wie es sich verhält, wenn in einem faktischen Konzern nicht an die unmittelbar beteiligte Gesellschaft geleistet wird. Denkbar ist etwa, dass ein Vermögenstransfer an eine nur mittelbar beteiligte Gesellschaft erfolgt. Wird die Anwendbarkeit des § 71a AktG auf Geschäfte mit Dritten ohne Weiteres bejaht,344 erfolgt eine eingehende Auseinandersetzung mit dieser 339 Klass, Der Buyout von Aktiengesellschaften, S. 136 ff.; Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 22; dazu tendierend Koppensteiner, in: Kölner Komm § 311 Rn 163; aA wohl Wand/ Tillmann/Heckenthaler, AG 2009, 148, 161. 340 Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 22. 341 Darauf zutreffend hinweisend Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 22. 342 Dazu ausführlich oben A.I.2.b)aa). 343 Siehe Fn. 170. 344 Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 32; Cahn, in: Spindler/Stilz AktG, § 71a Rn 34.

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Frage vor allem für die (von § 71a AktG verdrängte) Vermögensbindung nach § 57 AktG.345 Daher sei dazu auf die entsprechende Problematik im GmbH-Konzern hingewiesen.346 cc) Zusammenfassung Für die vertraglich abhängige AG ordnet § 57 Abs. 1 Satz 3 Alt. 1 AktG seit dem Risikobegrenzungsgesetz an, dass die Grundsätze der Vermögensbindung suspendiert sind. Eine entsprechende Regelung findet sich auch in § 71a Abs. 1 Satz 3 AktG für die financial assistance. Die abhängige AG wird daher nur durch §§ 302 ff. AktG geschützt. Die sinnvolle Einschränkung des § 291 Abs. 3 AktG aF, dass § 57 AktG (und in analoger Anwendung auch § 71a AktG) bei rechtswidrigen, insbesondere Existenz bedrohenden Weisungen weiterhin anzuwenden ist, wird dadurch abgelöst. Denn eine Suspendierung der Kapitalschutzvorschriften erfolgt wohl auch dann, wenn die Leistungen auf rechtswidrigen Weisungen beruhen bzw. der Verlustausgleichsanspruch nach § 302 AktG nicht vollwertig ist. Befindet sich die Ziel-AG in einem Vertragskonzern mit einer vermögenslosen Akquisitionsgesellschaft, besteht daher der Vermögensschutz durch §§ 57, 71a AktG nicht mehr. Zumindest in diesem Umfang sind somit de lege ferenda die Ausnahmen der §§ 57 Abs. 1 Satz 3 Alt. 1, 71a Abs. 1 Satz 3 AktG und die Änderung des § 291 Abs. 3 AktG rückgängig zu machen. Etwas anderes gilt demgegenüber im faktischen Konzern. Nach dem Aktienerwerb durch die Akquisitionsgesellschaft wird bei einem LBO eine zumindest zweistufige Verbundenheit mit dem Buy-out-Fonds als Spitzengesellschaft bestehen, wenn sich entsprechende Interessenkonflikte durch andere Portefeuille-Gesellschaften ergeben. Vorbehalte bestehen hingegen für eine Einordnung der Akquisitionsgesellschaft als Konzernunternehmen schon deshalb, da nur eine Beteiligung an der Zielgesellschaft vorgewiesen werden kann. Ferner reicht eine gemeinsame Stimmrechtsausübung mehrerer Buy-out-Fonds (vor allem bei einem club deal) oder Hedgefonds im Rahmen sog. wolf pack tactics nicht aus, um eine Abhängigkeit anzunehmen. Im faktischen Konzern muss indes das Verbot der finanziellen Unterstützung anwendbar bleiben; die häufig vorgenommene erwerbsnachfolgende Unterstützung und damit der § 71a AktG als Ganzes würde ansonsten unterlaufen. Der Frage nach der (mehrheitlich befürworteten) Verdrängung des § 57 AktG kommt daher eine untergeordnete Bedeutung zu. b) Die abhängige GmbH aa) Vertragskonzern Auch für den GmbH-Vertragskonzern wurde mit dem MoMiG und § 30 Abs. 1 Satz 2 Alt. 1 GmbHG eine neue Vorschrift eingefügt, wonach das Verbot des Satzes 1 345 346

Siehe dazu etwa Cahn/v. Spannenberg, in: Spindler/Stilz AktG, § 57 Rn 56 ff. Siehe dazu unten A.I.4.b)bb)(2).

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Kap. 3: Gläubigerschutz

nicht für Leistungen gilt, die bei Bestehen eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags (§ 291 AktG) erfolgen. Den Schutz der abhängigen GmbH durch den Verlustausgleichsanspruch aus § 302 AktG analog vor Augen, wurden auch bislang schon Leistungen der Gesellschaft aufgrund eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags vom Schutz der §§ 30, 31 GmbHG ausgenommen, mithin § 291 Abs. 3 AktG (§§ 291 ff. AktG) analog angewendet.347 Der Bereich, in dem § 30 Abs. 1 GmbHG nicht gilt, wird seit § 30 Abs. 1 Satz 2 Alt. 1 GmbHG in der Gestalt des MoMiG gegenüber § 291 Abs. 3 AktG analog erweitert.348 Auch nach dem MoMiG findet sich eine dem § 291 Abs. 3 AktG vergleichbare Vorschrift im GmbHRecht nicht. Ein Bedürfnis dafür sowie für eine Analogie (zu § 291 Abs. 3 AktG) besteht auch nicht mehr. Das Verhältnis zum Vertragskonzernrecht wird nunmehr durch den neuen Ausnahmetatbestand geregelt. Ließ sich für den ursprünglichen Wortlaut des Ausnahmetatbestands „zwischen den Vertragsteilen eines Unternehmensvertrags“ die Anordnung der Wirkung des § 291 Abs. 3 AktG analog349 noch vertreten, hat sich dies mit der Änderung des Wortlauts in „bei Bestehen des Unternehmensvertrags“ erledigt. Denn damit werden sämtliche Leistungen (auch an Dritte) vom Verbot des § 30 Abs. 1 GmbHG ausgenommen. § 30 Abs. 1 Satz 2 Alt. 1 GmbHG wirkt sich daher vor allem für die Fälle aus, in denen eine Leistung nicht aufgrund, aber bei Bestehen des Beherrschungs- (etwa ohne oder durch rechtswidrige Weisung der Muttergesellschaft) oder Gewinnabführungsvertrags erfolgt. In der Praxis werden aber gerade im Bereich der GmbH isolierte Gewinnabführungsverträge abgeschlossen, bei denen weitergehende Leistungen – wie Darlehen im sog. Cash Pool – an den Gesellschafter bislang an § 30 GmbHG zu messen waren.350 347 BGH, Urt. v. 11. 11. 1991 – II ZR 287/90, BGHZ 116, 37, 38; BGH, Urt. v. 14. 12. 1987 – II ZR 170/87, BGHZ 103, 1, 6 = NJW 1988, 1326; Scholz/Westermann, § 30 Rn 51; Habersack, in: Ulmer/Habersack/Winter, GmbHG, § 30 Rn 86; Rowedder/Schmidt-Leithoff/Pentz, § 30 Rn 75; Cahn, Kapitalerhaltung im Konzern, 1998, S. 87; Vetter/Stadler, Haftungsrisiken beim konzernweiten Cash-Pooling, 2003, Rn 171; Fleck, FS 100 Jahre GmbHG, 1992, S. 391, 395 f.; Gross, WM 1994, 2299, 2300; Altmeppen, ZIP 2006, 1025, 1030, 1032; Spindler, ZHR 171 (2007), 245, 258; aA Emmerich/Sonnenschein/Habersack, § 32 V 2; Scholz/Emmerich, Anh. KonzernR Rn 177; Langner, GmbHR 2005, 1017, 1021; Peltzer, GmbHR 1995, 17, 19; Ulmer, AG 1986, 123, 129; Emmerich, ZGR 1986, 64, 80; Meister, WM 1980, 390, 400; Kühbacher, Darlehen an Konzernunternehmen, 1993, S. 134 ff.; diff. (nur bei Vollwertigkeit des Anspruchs nach § 302 AktG analog) Lutter, Entwicklungen im GmbH-Konzernrecht, 1986, 192, 200; Oetker, KTS 1991, 521, 537 ff.; Roth/Altmeppen, 5. Aufl., 2005, § 30 Rn 55; Michalski/Heidinger, GmbHG, § 30 Rn 116; Faßbender, Cash Pooling und Kapitalersatzrecht im Konzern, 2005, S. 147 ff. 348 Dazu auch Handelsrechtsausschuss des DAV: Stellungnahme zum Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Modernisierung des GmbH-Rechts und zur Bekämpfung von Missbräuchen (MoMiG), NZG 2007, 735, 740. 349 Vgl. Winter, DStR 2007, 1484, 1490: Entscheidung des Meinungsstreits (zu § 291 Abs. 3 AktG) „endgültig i. S. der schon bisher herrschenden Meinung“. 350 Siehe dazu Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1295; §§ 30, 31 sollen unter Verweis auf den Rechtsgedanken des § 301 AktG (der die Kapitalerhaltung bei Gewinnabführungsvertrag sicherstellt) anwendbar bleiben Rowedder/Schmidt-Leithoff/Pentz, GmbHG, § 30 Rn 75; Michalski/Heidinger, § 30 Rn 116; Roth/Altmeppen, 5. Aufl., 2005, Anh § 13 Rn 108; Scholz/

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(1) Bei Bestehen eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags Nach dem neuen Wortlaut („bei Bestehen eines Unternehmensvertrags“) sind nunmehr auch Leistungen erfasst, die nicht nachweislich aufgrund einer Weisung erfolgen. Insoweit gilt nichts anderes, als zur parallelen Vorschrift im Aktienrecht, zu den entsprechenden Ausführungen im Grundsatz verwiesen werden kann.351 Das bislang gegen die Analogie des § 291 Abs. 3 AktG angeführte Argument, dass der Verlustausgleichsanspruch nach § 302 AktG analog wegen seiner hinausgeschobenen Fälligkeit den Schutz der Ansprüche nach §§ 30, 31 GmbHG, die sofort fällig sind, nicht gleichwertig ersetzen könne (die Parallelen zu den vom BGH im Rahmen von § 30 GmbHG aufgestellten Kriterien drängen sich auf352),353 trägt in den Fällen, in denen die Weisung rechtswidrig ist. Auf die für die Rechtmäßigkeit einer Weisung nach § 308 AktG erforderliche Vollwertigkeit des Verlustausgleichsanspruchs354 kommt es nicht mehr an; § 30 Abs. 1 GmbHG ist in jedem Fall ausgeschlossen. Danach steht nunmehr selbst einer Existenz vernichtenden Weisung nur der später fällige Verlustausgleichsanspruch aus § 302 AktG analog gegenüber. Das notwendige Korrektiv des § 291 Abs. 3 AktG aF (analog) für Beherrschungsverträge wird damit von § 30 Abs. 1 Satz 2 GmbHG abgelöst. Entsprechendes gilt bei Abschluss eines isolierten Gewinnabführungsvertrags. Auch wenn nicht (nur) der Gewinn abgeführt, sondern beispielsweise ein Darlehen ausgereicht wird oder eine Besicherung erfolgt, handelt es sich um eine Leistung „bei Bestehen eines Gewinnabführungsvertrags“, sodass die §§ 30, 31 GmbHG suspendiert werden. Von der Ausnahme sind auch Leistungen an Dritte, etwa an andere Konzernunternehmen oder mit dem herrschenden Unternehmen in Geschäftsverbindung stehende Unternehmen, erfasst.355 § 30 Abs. 1 Satz 2 Alt. 1 GmbHG betrifft sämtliche Leistungen bei Bestehen eines Beherrschungsvertrags; von der ursprünglichen Formulierung nur für Leistungen zwischen den Vertragsteilen wurde wieder Abstand Westermann, § 30 Rn 52; Spindler, ZHR 171 (2007), 245, 260; Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1295; Pentz, ZIP 2006, 781, 786; Grothaus/Halberkamp, GmbHR 2005, 1317, 1322; Henze, WM 2005, 717, 722 f., die richtigerweise auf § 291 Abs. 3 AktG verweisen, der nur die vertraglich vereinbarte Leistung (die Gewinnabführung) betrifft; unentschieden Fleck, FS 100 Jahre GmbHG, 1992, S. 391, 395 f. „namentlich aufgrund eines Beherrschungsvertrages“; offen Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 691; wohl aA Habersack, in: Ulmer/Habersack/Winter, GmbHG, § 30 Rn 86. 351 Dazu oben A.I.4.a)aa)(3). 352 Darauf weist zu Recht auch Langner, GmbHR 2005, 1017, 1021 hin. 353 Peltzer, GmbHR 1995, 15, 17; Kühbacher, Darlehen an Konzernunternehmen, S. 50 ff. 354 Habersack, in: Ulmer/Habersack/Winter, GmbHG, § 30 Rn 86 („steht und fällt mit der Vollwertigkeit“); Roth/Altmeppen, § 30 Rn 54, Anh § 13 Rn. 62 ff.; Michalski/Heidinger, GmbHG, § 30 Rn 119; Vgl. Vetter/Stadler, Haftungsrisiken beim konzernweiten Cash-Pooling, 2003, Rn 174 ff.; Spindler, ZHR 171 (2007), 245, 259; Altmeppen, ZIP 2006, 1025, 1033; Seidel, DStR 2004, 1130, 1134. 355 Beschlussempfehlung und Bericht des Rechtsausschusses (6. Ausschuss), BTDrucks. 16/9737, S. 98; s. auch Lips/Randel/Werwigk, DStR 2008, 2220, 2224 f.

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Kap. 3: Gläubigerschutz

genommen.356 Der analogen Anwendung des § 291 Abs. 3 AktG für diese Fälle wird insoweit die Grundlage entzogen.357 (2) Finanzierungsmaßnahmen Finanzierungsmaßnahmen einer abhängigen Ziel-GmbH gegenüber der Akquisitionsgesellschaft im Rahmen eines LBO sind als Leistungen bei Bestehen eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrages grundsätzlich nicht an § 30 GmbHG zu messen. Dabei kann es dahin stehen, ob es sich um Leistungen handelt, die aufgrund eines Beherrschungsvertrags erfolgen bzw. auf einer rechtmäßigen Weisung analog § 308 Abs. 1 Satz 2 AktG beruhen. Liegt im Einzelfall eine Existenz vernichtende Weisung vor, gilt die Fiktion des § 30 Abs. 1 Satz 2 Alt. 1 GmbHG, dass selbst in diesen Fällen der Leistung bei Bestehen des Beherrschungsvertrags – wenn auch nicht aufgrund des Vertrags – eine verbotene Auszahlung nach Satz 1 nicht vorliegt. Auch bei einer darlehensgewährenden Ziel-GmbH erfolgt damit ungeachtet dessen keine verbotene Auszahlung i. S. des § 30 Abs. 1 GmbHG. Nichts anderes gilt für Sicherheitenstellungen der Ziel-GmbH an die transaktionsfinanzierende Bank. Mit der Änderung der ursprünglichen Formulierung, die nur Leistungen zwischen den Vertragsteilen betraf, sind auch die für die LBO-Finanzierung so wichtigen Sicherheitenstellungen in Gänze von § 30 GmbHG freigestellt. bb) Faktischer Konzern Das Vermögen einer faktisch beherrschten GmbH wird allgemein über § 30 Abs. 1 GmbHG geschützt.358 Besondere Vorschriften für den faktischen GmbH-Konzern existieren nicht. Die §§ 311 ff. AktG richten sich nur an eine abhängige AG. Nach ganz herrschender Meinung sind die aktienrechtlichen Vorschriften über den faktischen Konzern auch nicht analog anzuwenden.359 Denn die rechtlichen Konzeptionen für die verschiedenen Kapitalgesellschaften sind grundlegend verschieden. Dem GmbH-Recht ist die Möglichkeit fremd, der Untergesellschaft Nachteile zuzufügen. Der Treuepflicht der Gesellschafter ist ein grundsätzliches Verbot zu entnehmen, der 356

Dazu bereits oben A.I.4.a)aa)(3). Siehe bereits oben A.I.4.b)aa); vgl. aber noch Winter, DStR 2007, 1484, 1490 f. zu der Fassung der Vorschrift nach dem Regierungsentwurf: Verweis auf § 291 Abs. 3 AktG. 358 BGH, Urt. v. 29. 03. 1993 – II ZR 265/91, BGHZ 122, 123, 127 f. = NJW 1993, 1200; Michalski/Zeidler, Syst. Darst. 4 Rn 236; Emmerich/Habersack, Anh § 318 Rn 26; Baumbach/ Hueck/Zöllner, SchlAnhKonzernR Rn 113. 359 BGH, Urt. v. 29. 03. 1993 – II ZR 265/91, BGHZ 122, 123 = NJW 1993, 1200; BGH, Urt. v. 16. 09. 1985 – II ZR 275/84, BGHZ 95, 330, 340 = NJW 1986, 188; BGH, Urt. v. 5. 6. 1975 – II ZR 23/74, BGHZ 65, 15, 18 = NJW 1976, 191; OLG Bremen, Urt. v. 18. 05. 1999 – 3 U 2/98, ZIP 1999, 1671, 1674; Emmerich/Habersack, Anh § 318 Rn 6; Scholz/Emmerich, Anh KonzernR Rn 68, 75; Scholz/Westermann, § 30 Rn 52; Michalski/Zeidler, Syst. Darst. 4 Rn 236; Mülbert/Leuschner, NZG 2009, 281, 287; Habersack, ZGR 2009, 347, 360; Blasche/König, GmbHR 2009, 897, 898; aA Kropff, AG 1993, 485, 492 f. 357

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Gesellschaft Schaden zuzufügen;360 auf einen nachträglichen Schadensausgleich kommt es nicht an.361 Demgegenüber verleiht § 311 Abs. 1 AktG dem aktienkonzernrechtlichen Grundgedanken „Schädigung gegen Ausgleich“ Ausdruck362 und gestattet Nachteilszufügungen durch das herrschende Unternehmen, solange diese wieder ausgeglichen werden.363 Ferner ist der durch den Vorstand aufzustellende Abhängigkeitsbericht nach § 314 durch den Aufsichtsrat der AG zu prüfen; ein obligatorisches Kontroll- und Prüfungsorgan, das der GmbH fehlt.364 (1) Finanzierungsmaßnahmen Kreditgewährungen einer faktisch konzernierten Ziel-GmbH richten sich nach § 30 Abs. 1 GmbHG. Insoweit kann auf die Ausführungen zu den Kapitalerhaltungsvorschriften verwiesen werden.365 Daher ergeben sich keine konzernrechtlichen Besonderheiten. Bei entsprechend umfangreichen Kreditausreichungen an eine vermögenslose Akquisitionsgesellschaft wird mangels Deckung durch einen vollwertigen Rückgewähranspruch eine nach § 30 Abs. 1 GmbHG verbotene Auszahlung vorliegen. Ebendies gilt auch für die Sicherheitenbestellung an die transaktionsfinanzierende Bank, wenn es sich dabei um eine mittelbare Auszahlung an die Akquisitionsgesellschaft handelt. (2) Buy-out-Fonds als Leistungsempfänger? Die bisherigen Ausführungen beschränkten sich auf die Haftung der Akquisitionsgesellschaft auf Rückgewähr der verbotswidrig empfangenen Leistungen. Das Bestehen eines faktischen Konzerns und die damit einhergehende besondere Bindung der beteiligten Gesellschaften lenkt indes die Aufmerksamkeit zwangsläufig auf die Obergesellschaft. Zu fragen ist daher, inwieweit der Buy-out-Fonds als Leistungsempfänger in die Haftung genommen werden kann. Dabei sind folgende Situationen zu trennen: Zum einen bedarf es der Klärung, ob ein Buy-out-Fonds haftet, wenn – wie in den bisherigen Fällen behandelt – eine Leistung an die Akquisitionsgesellschaft

360 BGH, Urt. v. 5. 6. 1975 – II ZR 23/74, BGHZ 65, 15, 18 = NJW 1976, 191; Liebscher, GmbH-Konzernrecht, Rn 331; Emmerich/Habersack, Anh § 318 Rn 23; Baumbach/Hueck/ Zöllner, SchlAnhKonzernR Rn 77 ff.; Michalski/Zeidler, Syst. Darst. 4 Rn 235 ff.; Roth/Altmeppen, Anh § 13 Rn 140. 361 Michalski/Zeidler, Syst. Darst. 4 Rn 241; Scholz/Emmerich, Anh KonzernR Rn 75; Liebscher, GmbH-Konzernrecht, Rn 312, 346; aA Karsten Schmidt, § 39 III 2 c. 362 Liebscher, GmbH-Konzernrecht, Rn 311; R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 187. 363 Näher dazu Lutter, ZGR 1982, 244, 259 f.; ders./Hommelhoff, Anh § 13 Rn 16; Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG, Vor § 311 Rn 6; Emmerich/Habersack, § 311 Rn 2. 364 Emmerich/Habersack, Anh § 318 Rn 6; Baumbach/Hueck/Zöllner, SchlAnhKonzernR Rn 80; R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 188. 365 Dazu oben A.I.1.

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Kap. 3: Gläubigerschutz

erfolgt. Zweitens stellt sich die Frage nach der Rückgewährpflicht bei einer direkten Leistung an den (mittelbar beteiligten) Buy-out-Fonds selbst. Im erstgenannten Fall liegt nach dem Wortlaut des § 30 GmbHG eine Leistung an die Akquisitionsgesellschaft vor, die das verbotswidrig Empfangene zurückzugewähren hat (vgl. § 31 GmbHG). Es wurde hingegen die Überlegung angestellt, analog § 30 GmbHG die hinter einer solchen Erwerbsgesellschaft stehenden Gesellschaften zu erfassen.366 Denn wirtschaftlich bestünde dasselbe Ergebnis, als würde etwa eine Sicherheitenstellung direkt an die Obergesellschaft erfolgen. Die Konstruktion sei vielmehr gewählt, um einen sanktionslosen Verstoß zu erreichen. Dem kann indes nicht gefolgt werden. Die Zwischenschaltung einer Akquisitionsgesellschaft ist nicht geeignet, einen Verstoß gegen § 30 GmbHG zu vermeiden. Ferner bestehen verschiedene Gründe für eine derartige Strukturierung der Transaktion, wie etwa Corporate-Governance-Aspekte oder steuerliche Motive. Grundsätzlich haftet nur der Gesellschafter auf Rückgewähr; einer Versionsklage bedarf es nicht. Der zweitgenannte Fall beträfe eine direkte Leistung der Ziel-GmbH an den Buyout-Fonds. Nimmt eine Enkelgesellschaft eine Leistung an die nur über eine Tochtergesellschaft beteiligte Muttergesellschaft vor, kann diese über eine wirtschaftliche Betrachtung als Gesellschafterin der auszahlenden GmbH anzusehen sein. Dann haftet die mittelbar beteiligte Muttergesellschaft für den Verstoß gegen § 30 Abs. 1 Satz 1 GmbHG aus § 31 GmbHG.367 Im Ergebnis dürfte noch manches ungeklärt sein. Vorauszusetzen sei hingegen, dass das herrschende Unternehmen kraft seines beherrschenden Einflusses die Leistung veranlasst hat; entscheidend ist eine maßgebliche Beteiligung.368 Ausreichend ist grundsätzlich eine Mehrheitsbeteiligung, mithin eine einfache Mehrheit des herrschenden Unternehmens (§ 47 Abs. 1 GmbHG).369 Die Haftungserstreckung erscheint dabei auch vor dem Hintergrund der gesellschaftsrechtlichen Treuepflicht gerechtfertigt.370 Ferner wird wie auch im Zweipersonenverhältnis darauf abgestellt, ob der Empfänger die Minderung des

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Kerber, WM 1989, 513, 515; ablehnend Rutke, WM 1989, 805; Wittkowski, GmbHR 1990, 544, 550 f. 367 Michalski/Heidinger, § 30 Rn 124; Roth/Altmeppen, § 30 Rn 59; für einen Buy-outFonds bereits R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 193. 368 St. Rspr: BGH, Urt. v. 21. 09. 1981 – II ZR 104/80, BGHZ 81, 311, 315 = NJW 1982, 383, 384; BGH, Urt. v. 14. 10. 1985 – II ZR 276/84, ZIP 1986, 456, 458; BGH, Urt. v. 16. 12. 1991 – II ZR 294/90, NJW 1992, 1167, 1168; BGH, Urt. v. 13. 11. 1995 – II ZR 113/94, ZIP 1996, 68 mwN = NJW 1996, 589; Baumbach/Hueck/Fastrich, § 30 Rn 27; Scholz/Westermann, § 30 Rn 52; Canaris, FS Fischer, 1979, S. 31, 42 ff.; näher Fleck, FS 100 Jahre GmbHG, 1992, S. 391, 415 ff.; aA Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 665 (allerdings ohne Begründung). 369 BGH, Urt. v. 21. 06. 1999 – II ZR 70/98, NJW 1999, 2822. 370 Darauf hinweisend R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 191.

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gebundenen Gesellschaftsvermögens erkennen konnte.371 Dies sei – neben der Veranlassung – bei einem herrschenden Unternehmen anzunehmen.372 Bei einem LBO wird gewöhnlich eine Mehrheitsbeteiligung aufgebaut.373 Andererseits wird vertreten, grundsätzlich reiche auch eine mittelbare Minderheitsbeteiligung der Leistungsempfängerin aus.374 Die bislang besprochenen Kreditgewährungen der Ziel-GmbH erfolgen indes an die Akquisitionsgesellschaft, nicht an den Buy-out-Fonds. Die Sicherheiten werden vornehmlich der transaktionsfinanzierenden Bank bestellt.375 Daher wird regelmäßig auch keine Veranlassung einer Leistung der Zielgesellschaft an den Buy-out-Fonds seitens der Akquisitionsgesellschaft erfolgen.376 Ein Anwendungsbereich könnte hingegen für Gebührenzahlungen an die general partner bzw. Komplementäre des Buy-out-Fonds bestehen. (3) General partner bzw. Komplementäre des Buy-out-Fonds als Leistungsempfänger (Gebührenzahlungen) Die Zielgesellschaft eines LBO hat häufig Gebührenverpflichtungen aus Beratungsverträgen. Das Spektrum reicht von Transaktionsgebühren (transaction fees) über sog. Abbruchgebühren (abort fees) bis hin zu Kontrollgebühren (monitoring fees) usw.377 Im Fall von Märklin beliefen sich die Honorare für sämtliche Berater, einschließlich der Management-Gebühren des Finanzinvestors, auf 40 Mio. E in vier Jahren und damit auf die Hälfte der in dieser Zeit realisierten Verluste.378 Fraglich ist indes, ob es sich dabei um eine Auszahlung an einen Gesellschafter der Zielgesell371 U. H. Schneider, ZGR 1988, 297, 299; Scholz/Westermann, § 30 Rn 52 unter Berufung auf Fleck, FS 100 Jahre GmbHG, 1992, S. 391, 416 (ohne nähere Begründung); s. auch R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 191. 372 Scholz/Westermann, § 30 Rn 52 unter Berufung auf Fleck, FS 100 Jahre GmbHG, 1992, S. 391, 416; Spindler, ZHR 171 (2007), 245, 267. 373 Siehe dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa); CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 8; EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 15; Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 269, 271; Kaplan/Strömberg, Leveraged Buyouts and Private Equity, February 2008, S. 2. 374 Roth/Altmeppen, § 30 Rn 59. 375 Dabei handelt es sich um eine mittelbare Auszahlung an die Akquisitionsgesellschaft, s. oben A.I.1.b)aa). 376 Eine Haftung der Tochtergesellschaft bei Veranlassung der Leistung an die Muttergesellschaft annehmend Michalski/Heidinger, § 30 Rn 123; Roth/Altmeppen, § 30 Rn 59; ablehnend aufgrund der Schmälerung des Vermögens der Tochtergesellschaft aber Fleck, FS 100 Jahre GmbHG, 1992, S. 391, 416. 377 FSA, Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, November 2006, S. 24; Blake/Robinson, Private equity fund structures, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 22 f.; Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 650; zu sog. Break-Fee-Vereinbarungen siehe auch Merkt, in: Großkomm AktG, § 71a Rn 39 f. 378 Insolvenzverwalter von Märklin Michael Pluta, zitiert nach FAZ vom 14. Februar 2009 (Nr. 38), S. 13.

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schaft handelt. Zwar wird mittels eines Buy-outs gewöhnlich eine Mehrheitsbeteiligung (der Akquisitionsgesellschaft) aufgebaut.379 Schon für den Buy-out-Fonds besteht damit hingegen lediglich eine mittelbare Mehrheitsbeteiligung. Werden solche Beratungsverträge zwischen general partner bzw. Komplementär des Buyout-Fonds und der Zielgesellschaft geschlossen,380 tritt eine weitere Ebene zwischen Zielgesellschaft und Leistungsempfänger hinzu. Am unabhängigen Fonds sind in erster Linie die Eigenkapital gebenden Investoren des Fonds (Kommanditist bzw. limited partner) beteiligt;381 die Managementgesellschaft (Komplementär bzw. general partner) hält nur einen untergeordneten Teil.382 Liegt die Beteiligungshöhe bei drei bis fünf Prozent,383 besteht nur eine Minderheitsbeteiligung. Nach herrschender Meinung haftet der Leistungsempfänger, wenn eine maßgebliche Beteiligung (Mehrheitsbeteiligung) besteht.384 Danach haftet der leistungsempfangende general partner nicht. Demgegenüber stützt auch die herrschende Meinung die Haftung auf eine Veranlassung der Leistung kraft des beherrschenden Einflusses. Zwar ist der general partner nicht Mehrheitsgesellschafter des Buy-outFonds. Die tatsächlichen Machtverhältnisse sind hingegen vergleichbar. Entscheidungen werden innerhalb der Partner des Fonds nur vom general partner bzw. Komplementär getroffen, die limited partners bzw. Kommanditisten haben in der Regel keine Mitspracherechte.385 Es erscheint daher gegenüber den tatsächlichen Gegebenheiten als nicht hinreichend, allein auf das formale Kriterium der Mehrheitsbeteiligung abzustellen. Entsprechender Einfluss, die Leistung zu veranlassen, kann auch kraft der Organisationsstruktur des Fonds bestehen. Zu bedenken ist ferner, dass mit den genannten Gebührenzahlungen an den general partner gebundenes Risikokapital an den Investor zurückfließen kann. Diesen Umstand als allein entscheidend für die Haftung nach §§ 30, 31 GmbHG vor Augen, wird teilweise selbst eine mittelbare Minderheitsbeteiligung des Leistungsempfängers als ausreichend 379

Siehe bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa). Siehe dazu Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 650 f. („regelmäßig“); Tal, GmbHR 2007, 254. 381 Dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3. 382 EZB, Large Banks and Private Equity-Sponsored Leveraged Buyouts in the EU, 2007, S. 8: 3 – 5%; Axelson/Strömberg/Weisbach, Why Are Buyouts Levered? The Financial Structure of Private Equity Funds, January 4, 2007, S. 2; Kaplan/Strömberg, Leveraged Buyouts and Private Equity, February 2008, S. 5: zumindest 1 %. 383 Siehe Fn. 382. 384 St. Rspr: BGH, Urt. v. 21. 09. 1981 – II ZR 104/80, BGHZ 81, 311, 315 = NJW 1982, 383, 384; BGH, Urt. v. 14. 10. 1985 – II ZR 276/84, ZIP 1986, 456, 458; BGH, Urt. v. 16. 12. 1991 – II ZR 294/90, NJW 1992, 1167, 1168; BGH, Urt. v. 13. 11. 1995 – II ZR 113/94, ZIP 1996, 68 mwN = NJW 1996, 589; Baumbach/Hueck/Fastrich, § 30 Rn 27; Scholz/Westermann, § 30 Rn 52; Canaris, FS Fischer, 1979, S. 31, 42 ff.; näher Fleck, FS 100 Jahre GmbHG, 1992, S. 391, 415 ff.; aA Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 665 (allerdings ohne Begründung). 385 Axelson/Strömberg/Weisbach, Why Are Buyouts Levered? The Financial Structure of Private Equity Funds, January 4, 2007, S. 1. 380

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erachtet.386 Schwierigkeiten bereitet demgegenüber der Versuch, eine Zurechnung darauf zu stützen, dass die Auszahlung der Akquisitionsgesellschaft oder dem Buyout-Fonds zugute kommt.387 Denn über die Verwendung der Mittel bestehen keine bzw. nur sehr wenige Informationen. Nimmt man schließlich eine mittelbare Auszahlung auch bei bestehender Minderheitsbeteiligung an, kommt es darauf an, ob der aus dem Beratungsvertrag erwachsende Anspruch der Gesellschaft auf die Dienstleistung dem wirtschaftlichen Wert entspricht, bzw. das Geschäft dem wohl anzulegenden Drittvergleich388 standhält. Dies erscheint bei einem bezifferbaren Wert der Dienstleistung, wie etwa einer (Rechts-)Beratung, zwar möglich,389 kann indes angesichts der meist horrenden Gebühren durchaus in Zweifel gezogen werden.390 cc) Zusammenfassung Nach der mit dem MoMiG eingeführten Ausnahme des § 30 Abs. 1 Satz 2 Alt. 1 GmbHG, gilt das Ausschüttungsverbot nicht für Leistungen, die bei Bestehen eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags (§ 291 AktG) erfolgen. Erfasst werden damit sowohl Kreditgewährungen an Akquisitionsgesellschaften als auch Sicherheitenstellungen an die transaktionsfinanzierende Bank. Die Suspendierung wird damit wie im Aktienrecht unabhängig davon angeordnet, ob die Leistungen der Tochtergesellschaft deren Existenz gefährden können. Für den faktischen GmbH-Konzern bestehen grundsätzlich keine konzernrechtlichen Modifikationen. Der Buy-out-Fonds empfängt regelmäßig keine Leistungen durch die Zielgesellschaft, die daher auch nicht von diesem veranlasst werden. Etwas anderes kann hingegen für general partner gelten, die verschiedene Gebühren aus Beratungsverträgen mit der Zielgesellschaft erhalten können. Denn ein formales Abstellen auf eine mittelbare Mehrheitsbeteiligung deckt nur einen Teil des tatsächlich denkbaren Einflussspektrums ab.

II. Existenz vernichtender Eingriff Lange Zeit wurde den Gläubigern einer Gesellschaft mit dem Existenz vernichtenden Eingriff ein Rechtsmittel an die Hand gegeben, mit dem sie sich im Schädigungsfall direkt an die Gesellschafter halten können. Gläubiger einer Zielgesellschaft konnten sich damit bei einem LBO an die Akquisitionsgesellschaft bzw. den Buy-out-Fonds wenden. Die Vorläufer dieser sog. Durchgriffshaftung wurden bereits 386

So Roth/Altmeppen, § 30 Rn 59. Siehe dazu bereits im Zusammenhang mit Sicherheitenstellungen oben A.I.1.b)aa). 388 Für die AG Bayer, in: MünchKomm AktG, § 57 Rn 81; Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 680. 389 Drygala/Kremer, ZIP 2007, 1289, 1294. 390 Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 650 (Fn. 31). 387

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vom Reichsgericht entwickelt391 und vom BGH fortgeführt,392 der später aber zu erkennen gab, dass der Durchgriff auf den Gesellschafter grundsätzlich nur dann erfolgen kann, wenn eine vorsätzlich sittenwidrige Schädigung nach § 826 BGB bestünde.393 Es folgte das Rechtsinstitut des qualifiziert-faktischen Konzerns394 und dessen Aufgabe.395 Schließlich wurde mit dem Bremer-Vulkan-Urteil396 ein neuer Tatbestand der Durchgriffshaftung geschaffen. Nach zwei weiteren Urteilen397 wurde in der Folge von einer „Haftung für Existenz vernichtenden Eingriff“ gesprochen. Die Konzeption des Bestandsschutzes war jedoch nicht völlig neu. Bereits in der TBBEntscheidung wurde der GmbH ein Interesse auf Bestandswahrung zuerkannt.398 Eine dogmatische Kehrtwende erfolgt sodann mit der Trihotel-Entscheidung. In Abkehr von der bisherigen Durchgriffshaftung wird die Existenzvernichtungshaftung als besondere Fallgruppe der vorsätzlichen sittenwidrigen Schädigung i. S. des § 826 BGB als Innenhaftung des Gesellschafters gegenüber der Gesellschaft verortet399 und in der Gamma-Entscheidung400 hinsichtlich der sog. materiellen Unterkapitalisierung konkretisiert.401 Die Geltendmachung obliegt damit grundsätzlich dem Insolvenzverwalter; der Gläubiger ist demgegenüber auf eine vorherige Pfändung des Anspruchs aus § 826 BGB verwiesen.402 Mit den Erstattungsansprüchen aus §§ 30, 31 391 RG, Urt. v. 19. 05. 1930 – VI 534/29, RGZ 129, 50, 54; RG, Urt. v. 29. 06. 1942 – II 22/42, RGZ 169, 240, 248. 392 BGH, Urt. v. 29. 11. 1956 – II ZR 156/55, BGHZ 22, 226, 230 = NJW 1957, 181. 393 BGH, Urt. v. 4. 5. 1977 – VIII ZR 298/75, BGHZ 68, 312 = NJW 1977, 1449. 394 BGH, Urt. v. 16. 9. 1985 – II ZR 275/84, BGHZ 95, 330 = NJW 1986, 188 (Autokran). 395 BGH, Urt. v. 29. 3. 1992 – II ZR 265/91, BGHZ 122, 123, 126 ff. (TBB); s. auch Goette, DStR 2001, 1853, 1857; Scholz/Emmerich, § 13 Rn 98. 396 BGH, Urt. v. 17. 09. 2001 – II ZR 178/99, BGHZ 149, 10, 16 = NZG 2002, 38, 39 f. = DStR 2001, 1853, 1854. 397 BGH, Urt. v. 25. 02. 2002 – II ZR 196/00, BGHZ 150, 61, 67 f. (L-Kosmetik); BGH, Urt. v. 24. 6. 2002 – II ZR 300/00, BGHZ 151, 181, 186 = NJW 2002, 3024, 3025 = BB 2002, 1823, 1823 (Kindl-Backwaren Vertrieb GmbH – KBV). 398 BGH, Urt. v. 29. 03. 1992 – II ZR 265/91, BGHZ 122, 123, 126 ff. 399 BGH, Urt. v. 16. 07. 2007 – II ZR 3/04, ZIP 2007, 1552 = NJW 2007, 2689 = WM 2007, 781 mit Anm. Sester 787 = AG 2007, 657 = RIW 2007, 781; mit Anm. Goette, DStR 2007, 1593; Paefgen, DB 2007, 1907; Schanze, NZG 2007, 681 ff.; Vetter, BB 2007, 1965 ff.; Weller, ZIP 2007, 1681 ff.; noch die Außenhaftung favorisierend ders., DStR 2007, 1166, 1167 f.; Gehrlein, WM 2008, 761 ff.; Gloger/Goette/van Huet, DStR 2008, 1141 ff.; die Schadensersatzhaftung begrüßend Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 666; Altmeppen, NJW 2007, 2657; kritisch wegen der Innenhaftung Rubner, Der Konzern 2007, 635, 644 f. 400 BGH, Urt. v. 28. 04. 2008 – II ZR 264/06, ZIP 2008, 1232 = WM 2008, 1220 = DStR 2008, 1293 = NZG 2008, 547 = NJW 2008, 2437; dazu Altmeppen, ZIP 2008, 1201 ff.; Waclawik, DStR 2008, 1486 ff. 401 Damit indes die Existenzvernichtungshaftung nicht mehr als eigenständige Fallgruppe ansehend Altmeppen, ZIP 2008, 1201, 1205; anders offenbar BGH, Urt. v. 9. 2. 2009 – II ZR 292/07, BB 2009, 891, 893 (Sanitary). 402 Kritisch Altmeppen, NJW 2007, 2657, 2660, der bei einer Vereitelung des Schadenshöhebeweises durch den Gesellschafter für eine Direkthaftung plädiert; s. aber ders., ZIP 2008, 1201, 1204 f.

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GmbHG steht dieser Schadensersatzanspruch im Fall der Überschneidung in Anspruchsgrundlagenkonkurrenz;403 eine Subsidiarität besteht nicht mehr.404 Ein Existenz vernichtender Eingriff liegt vor, wenn ein Alleingesellschafter oder ein Zusammenschluss von Gesellschaftern der Gesellschaft entgegen der Zweckbindung des Gesellschaftsvermögens zur vorrangigen Befriedigung der Gesellschaftsgläubiger durch offene oder verdeckte Entnahmen oder andere Eingriffe der Gesellschaft Vermögenswerte entzieht und dadurch deren Fähigkeit, ihre Verbindlichkeiten zu erfüllen, beeinträchtigt.405 Der Gesellschafter – auch der mittelbare Gesellschafter, der über eine von ihm beherrschte Gesellschaft Einfluss ausübt406 – muss positiv Einfluss genommen haben;407 Unterlassungen, wie etwa eine für die Geschäftstätigkeit unzureichende Ausstattung mit Eigenkapital (materielle Unterkapitalisierung einer Gesellschaft; sog. Aschenputtel-GmbH), reichen nicht aus.408 Ausweislich des BGH widersprechen diese Fälle, in denen der Gesellschafter planmäßig Gesellschaftsvermögen zulasten der Gläubiger und zum eigenen Vorteil entzieht, dem Anstandsgefühl aller billig und gerecht Denkenden und sind damit sittenwidrig,409 was bislang zu einer parallelen Haftung aus Existenz vernichtendem Eingriff und dem konkurrierenden § 826 BGB führte.410 Daher kann die Ausreichung 403 BGH, Urt. v. 16. 07. 2007 – II ZR 3/04, NJW 2007, 2689, 2693 = DStR 2007, 1586, 1591; mit Anm. Goette DStR 2007, 1593; Paefgen, DB 2007, 1907; Schanze, NZG 2007, 681. 404 Die Haftung wegen Existenz vernichtenden Eingriffs sollte nur die Schädigung erfassen, die über den Tatbestand der §§ 30, 31 GmbHG hinausgeht und wurde damit als subsidiär verstanden (BGH, Urt. v. 19. 09. 1994 – II ZR 237/93, NJW 1994, 3288; BGH, Urt. v. 27. 03. 1995 – II ZR 136/94, NJW 1995, 1544; Baumbach/Hueck/Fastrich, 18. Aufl., 2006, § 13 Rn 18; Spindler, JZ 2006, 839, 848). 405 BGH, Urt. v. 16. 07. 2007 – II ZR 3/04, NJW 2007, 2689, 2690 = DStR 2007, 1586, 1588; BGH, Urt. v. 24. 06. 2002 – II ZR 300/00, BGHZ 151, 181, 186 = NJW 2002, 3024, 3025; Baumbach/Hueck/Fastrich, § 13 Rn 63; Roth/Altmeppen, § 13 Rn 80; ders., ZIP 2008, 1201, 1203; Vetter, BB 2007, 1965, 1966; Gehrlein, WM 2008, 761, 762 f.: Kontinuität der Tatbestandsvoraussetzungen; dies gilt erst recht für eine Gesellschaft in Liquidation, BGH, Urt. v. 9. 2. 2009 – II ZR 292/07, GmbHR 2009, 601, 604 = BB 2009, 891, 893 = ZIP 2009, 802 = DStR 2009, 915, WM 2009, 800 (Sanitary). 406 BGH, Urt. v. 13. 12. 2004 – II ZR 206/02, NZG 2005, 177, 178 unter Hinweis auf die Grundsätze des § 30 GmbHG; Baumbach/Hueck/Fastrich, § 13 Rn 65. 407 Baumbach/Hueck/Fastrich, § 13 Rn 65; Lutter/Banerjea, ZGR 2003, 402, 438; nach aA reicht eine Duldung seitens der nicht Einfluss nehmenden Gesellschafter aus: Wiedemann, ZGR 2003, 283, 291 f. 408 Klarstellend BGH, Urt. v. 28. 04. 2008 – II ZR 264/06, ZIP 2008, 1232 = WM 2008, 1220 = DStR 2008, 1293 = NZG 2008, 547 = NJW 2008, 2437 (Gamma); dazu Altmeppen, ZIP 2008, 1201, 1205; Waclawik, DStR 2008, 1486 f. 409 BGH, Urt. v. 16. 07. 2007 – II ZR 3/04, NJW 2007, 2689, 2691 = DStR 2007, 1586, 1589; so auch Altmeppen, ZIP 2008, 1201, 1203; Gehrlein, WM 2008, 761, 764; Gloger/Goette/van Huet, DStR 2008, 1141, 1143; kritisch demgegenüber mangels praxisgerechter (weiterer) Einschränkung des Tatbestands und der Unbestimmtheit des Sittenwidrigkeitsmerkmals Rubner, Der Konzern 2007, 635, 640. 410 BGH, Urt. v. 16. 07. 2007 – II ZR 3/04, NJW 2007, 2689, 2691 unter Verweis auf BGH, Urt. v. 24. 06. 2002 – II ZR 300/00, BGHZ 151, 181 = NJW 2002, 3024.

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Kap. 3: Gläubigerschutz

eines Darlehens zur Finanzierung eines LBOs erfasst sein. Auch die Bestellung von Sicherheiten für einen Gesellschafter kann einen Existenz vernichtenden Eingriff darstellen.411 Ob indes dadurch die Fähigkeit, die Verbindlichkeiten gegenüber den Gläubigern der Zielgesellschaft zu erfüllen, beeinträchtigt wird, muss anhand des Einzelfalls beurteilt werden. Der Grat, auf dem sich die Zielgesellschaft bewegt, ist angesichts der enormen Verschuldung412 und der für deren Tilgung erforderlichen kontinuierlichen Mittelzuflüsse schmal. Infolge der Maßnahme muss eine Existenzvernichtung eingetreten, d. h. die Gesellschaft muss insolvent geworden bzw. eine bestehende Insolvenz vertieft worden sein.413 Dafür trägt am ehesten der Verweis auf den Wortlaut „Existenz vernichtender Eingriff“.414 Zwar kann ein Schaden i. S. des § 826 BGB415 schon durch ein schlechteres Rating der Gesellschaft und damit in der verteuerten Kreditaufnahme liegen; bereits wegen der schwierig zu bestimmenden Existenzgefährdung sollte darauf hingegen nicht abgestellt werden. Wenn auch keine Subsidiarität der Existenzvernichtungshaftung gegenüber den Ansprüchen aus §§ 30, 31 GmbHG besteht,416 so kommt es doch tatbestandlich für die Feststellung der Existenzvernichtung darauf an, ob ein Ausgleich durch eine entsprechende Maßnahme erfolgt, etwa durch vorteilhafte Gegenmaßnahmen des Gesellschafters, durch ausreichende Bildung von Rückstellungen oder durch Ausgleich der zugefügten Vermögensnachteile nach §§ 30, 31 GmbHG.417 Unlängst wurde die Frage aufgeworfen, ob ein vollwertiger Befreiungs- oder Rückgriffsanspruch einen angemessenen Ausgleich darstellt. Betrachtet man das vom BGH entwickelte duale Schutzsystem (Kapitalerhaltungsgrundsatz und Existenzvernichtungsverbot) als in sich homogen, könnte eine Kompensation erfolgen.418 Wenn indes bei einem LBO die Akquisitionsgesellschaft (abgesehen von den Zielgesellschaftsanteilen) mittellos 411 BGH, Urt. v. 29. 03. 1993 – II ZR 265/91 = BGHZ 122, 123, 128 f.; Diem, ZIP 2003, 1283, 1285 f.; Schrell/Kirchner, BB 2003, 1451 ff. bzgl. eines LBO; Bender, BB 2005, 1492, 1493; Schiessl, in: MünchHdB GmbH, § 35 Rn 22; Baumbach/Hueck/Fastrich, § 13 Rn 72; Roth/Altmeppen, § 13 Rn 82; ablehnend Schulz/Israel, NZG 2005, 329, 332. 412 Siehe dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa). 413 BGH, Urt. v. 16. 07. 2007 – II ZR 3/04, NJW 2007, 2689, 2690; Baumbach/Hueck/ Fastrich, § 13 Rn 63; Gehrlein, WM 2008, 761, 763; so bereits Hoffmann, NZG 2002, 68; Schrell/Kirchner, BB 2003, 1451, 1455 f.; aA (vor Trihotel) K. Schmidt, Gesellschaftsrecht, § 39 III, S. 1222, der einen Existenz bedrohenden Eingriff ausreichen lässt. 414 BGH, Urt. v. 16. 07. 2007 – II ZR 3/04, NJW 2007, 2689, 2690 = DStR 2007, 1586, 1588; BGH, Urt. v. 24. 06. 2002 – II ZR 300/00, BGHZ 151, 181. 415 Dazu Schanze, NZG 2007, 681, 684. 416 Siehe bereits die Nachweise in Fn. 403. 417 Vgl. BGH, Urt. v. 24. 06. 2002 – II ZR 300/00, BGHZ 151, 181, 187 = NJW 2002, 3024, 3025; BGH, Urt. v. 29. 03. 1993 – II ZR 265/91, BGHZ 122, 123, 132; BGH, Urt. v. 13. 12. 2004 – II ZR 206/02, NZG 2005, 177, 178; BGH, Urt. v. 13. 12. 2004 – II ZR 256/02, NZG 2005, 214, 215. 418 Diem, ZIP 2003, 1283, 1285 ff.; aA Bender, BB 2005, 1492, 1493 unter dem Eindruck des Novemberurteils des BGH.

A. Deutschland

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ist,419 kann von einer Vollwertigkeit des Gegenleistungsanspruchs keine Rede sein.420 Damit erübrigt sich die Frage an dieser Stelle. Die Existenzvernichtung und damit die Insolvenz der Gesellschaft müssten durch den Eingriff, d. h. durch den Vermögensabzug erfolgt sein (Kausalität). Dies zu beweisen obliegt der Gesellschaft bzw. dem Insolvenzverwalter.421 Zwar mag der Nachweis regelmäßig schwierig sein, insbesondere dann, wenn durch die Sicherheitenstellung im LBO das Stammkapital der Gesellschaft nicht angetastet wird.422 Die enormen Verschuldungsgrade werden indes häufig einen Zugriff auf das gebundene Vermögen erfordern. Schließlich bedürfen Bankdarlehen (senior (secured) debt),423 die durchschnittlich 50 bis 60 Prozent der Gesamtfinanzierungssumme darstellen (neben Mezzaninekapital und/oder ungesicherten Darlehen),424 einer Absicherung mit den Vermögensgegenständen der Zielgesellschaft. Mit der Einkleidung der Existenzvernichtungshaftung in das Gewand des § 826 BGB ist die Frage nach einem Verschuldenserfordernis geklärt. Der Gesellschafter muss vorsätzlich gehandelt haben (§ 826 BGB),425 indem er spätestens im Zeitpunkt des Schadenseintritts426 Art und Richtung des Schadens und die Schadensfolgen vorausgesehen haben sowie diesen gewollt oder mindestens billigend in Kauf genommen haben muss.427 In aller Regel seien diese Voraussetzungen im Falle einer planmäßigen Entziehung von Gesellschaftsvermögen mit Insolvenzfolge zum Vorteil

419 Siehe dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1); Semler, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil VII, Rn 206; Nussbaum, Besicherung durch die Aktiva der Zielgesellschaft im Leveraged Buyout, 1995, S. 238; Schrell/Kirchner, BB 2003, 1451, 1452; Wessels/König, MAR 2005, 312, 313; Riegger, ZGR 2008, 233, 236; s. auch Silvestri, 6 EBOR (2005), 101, 105; Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 648 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992). 420 Siehe dazu bereits oben A.I.1.a)bb). 421 BGH, Urt. v. 16. 07. 2007 – II ZR 3/04, NJW 2007, 2689, 2693. 422 Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 667. 423 Dazu siehe auch CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 38; Kaplan/Stein, 108 Quarterly Journal of Economics (1993), 313, 330 ff.; Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 646 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992); ausführlich Lawrence, Debt finance, in: Private Equity: ATransactional Analysis, 2007, S. 61 f. 424 Siehe bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa); CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 36 f.: nur bei Transaktionen unterhalb von 50 Mio. Euro liegt der Anteil der senior debts zwischen 40 und 50 %; Schrell/Kirchner, BB 2003, 1451, 1452; Raupach/Weiss, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil IV, Rn 83; ausführlich Lawrence, Debt finance, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 57 ff. 425 Zum damit bestehenden Beweisproblem Schanze, NZG 2007, 681, 684; Vetter, BB 2007, 1965, 1966 ff. 426 Bamberger/Roth/Spindler, § 826 Rn 10; Palandt/Sprau, § 826 Rn 10. 427 BGH, Urt. v. 11.11. 2003 – VI ZR 371/02, NJW 2004, 446; BGH, Urt. v. 14. 06. 2000 – VIII ZR 218/99, NJW 2000, 2896; Palandt/Sprau, § 826 Rn 10 und § 276 Rn 10; Rubner, Der Konzern 2007, 635, 642; Gloger/Goette/van Huet, DStR 2008, 1141, 1145.

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Kap. 3: Gläubigerschutz

des Gesellschafters erfüllt.428 Gleichwohl stellt sich die Abgrenzung zu einer „nur“ gröblich sorgfaltswidrigen Kapitalvernichtung des Gesellschafters – für die ein Haftungsbedürfnis besteht429 – als schwierig dar. Zuvor wurde in Bezug auf die subjektive Seite in der Rechtsprechung430 wenig ausgesagt; dementsprechend war umstritten, ob ein Verschulden seitens des entziehenden Gesellschafters,431 die für eine Zurechnung notwendige Erkennbarkeit des Existenz vernichtenden Charakters der Maßnahme432 oder überhaupt kein subjektives Element zu fordern ist.433 In der Praxis spielte dieser Streit wohl kaum eine Rolle, ist doch ohne ein grobes Verschulden des Gesellschafters eine Existenzvernichtung der GmbH kaum denkbar.434 Im Fall eines LBOs ist davon auszugehen, dass die finanzierenden Banken die wirtschaftlichen Verhältnisse der Zielgesellschaft ausführlich prüfen und eine Finanzierung im eigenen Interesse bei drohendem Scheitern ablehnen. Daher dürfte auch in den Reihen der Investoren und damit der Akquisitionsgesellschaft regelmäßig nicht von einer Existenzvernichtung ausgegangen werden.435 Eine Insolvenz der Gesellschaft läuft auch den Interessen der Private-Equity-Gesellschaft zuwider. Regelmäßig wird daher eine von der Akquisitionsgesellschaft veranlasste LBO-Finanzierung durch Sicherheitenstellung oder Kreditgewährung keinen Existenz vernichtenden Eingriff darstellen.

III. Zusammenfassung Der Gläubigerschutz im GmbH- und Aktienrecht befindet sich durch die Rückkehr zur bilanziellen Betrachtungsweise auf einem guten Weg. Auf deren Grundlage beurteilte Kreditgewährungen, Besicherungen und sonstige Ausschüttungen einer Ziel-GmbH sowie -AG an die regelmäßig vermögenslose Akquisitionsgesellschaft eines Buy-out-Fonds sind nicht mit § 30 Abs. 1 GmbHG sowie § 57 Abs. 1 AktG zu vereinbaren. Mit der strengeren Vermögensbindung des Aktienrechts bestehen gegenüber dem GmbH-Recht noch weniger Möglichkeiten, auf das Vermögen der Ziel-AG zuzu428

BGH, Urt. v. 16. 07. 2007 – II ZR 3/04, NJW 2007, 2689, 2692. Altmeppen, NJW 2007, 2657, 2659 f.; aA offenbar Gehrlein, WM 2008, 761, 763 f. 430 BGH, Urt. v. 16. 07. 2007 – II ZR 3/04, ZIP 2007, 1552 = NJW 2007, 2689; mit Anm. Goette, DStR 2007, 1593; Paefgen, DB 2007, 1907. 431 Roth/Altmeppen, 5. Aufl., 2005, § 13 Rn 95, 82 ff.; K. Schmidt, NJW 2001, 3577, 3579; Westermann, NZG 2002, 1129, 1137. 432 Baumbach/Hueck/Fastrich, 18. Aufl., 2006, § 13 Rn 19; Diem, ZIP 2003, 1283, 1284; Keßler, GmbHR 2002, 945, 950; i.E. auch OLG Rostock, Urt. v. 10. 12. 2003 – 6 U 56/03, NZG 2004, 385, 387; Benecke, BB 2003, 1190, 1195. 433 Röhricht, FS 50 Jahre BGH, Band I, S. 83, 107. 434 Roth/Altmeppen, 5. Aufl., 2005, § 13 Rn 95. 435 Für den Fall einer Sicherheitenbestellung schon Schrell/Kirchner, BB 2003, 1451, 1455; so wohl auch Kuntz, ZIP 2008, 814, 819. 429

A. Deutschland

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greifen. Daher nehmen auch Sonderausschüttungen eine noch größere Rolle für die Finanzierung von LBOs ein. Hinzu kommt für die AG das speziellere Verbot der finanziellen Unterstützung des Aktienerwerbs gemäß § 71a AktG. Danach darf die ZielAG der Akquisitionsgesellschaft keine Darlehen oder Sicherheiten zum Zweck des Erwerbs stellen. Der erforderliche enge sachliche und zeitliche Zusammenhang ist zu vermuten, wenn die Kreditgewährung an die Akquisitionsgesellschaft kurze Zeit nach der Übernahme erfolgt und keine anderen Finanzierungsmotive erkennbar sind. Das Pendel schlägt mit dem MoMiG indes vereinzelt zulasten des Gläubigerschutzes aus. So vor allem bei den §§ 30 Abs. 1 Satz 2 Alt. 1 GmbHG, 57 Abs. 1 Satz 3 Alt. 1 AktG, wenn Leistungen bei Bestehen eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrags stets zulässig sein sollen. An dieser Stelle sinkt das Schutzniveau für die abhängige Gesellschaft mit dem MoMiG ab. So ist eine Zielgesellschaft den Weisungen der Akquisitionsgesellschaft eines Private-Equity-Fonds ausgesetzt, ohne dass danach gefragt wird, ob damit die Existenz der Zielgesellschaft gefährdet wird. Die Kapitalerhaltungsvorschriften werden dann zwar nicht durch § 291 Abs. 3 AktG (analog) suspendiert, wohl aber durch die §§ 30 Abs. 1 Satz 2 Alt. 1 GmbHG, 57 Abs. 1 Satz 3 Alt. 1 AktG. Nach der hier vertretenen Auffassung wird zwar im Ergebnis § 71a AktG durch 57 Abs. 1 Satz 3 Alt. 1 AktG nicht ausgeschlossen. Es verbleiben indes Zweifel; eine gesetzgeberische Klarstellung ist geboten. An dieser Stelle schießen die Neuregelungen über das erklärte Ziel, die Konzernfinanzierung durch ein sog. Cash Pooling zu stützen ohne das Ausplündern von Gesellschaften zu ermöglichen, hinaus. Allein mit Abschluss eines Gewinnabführungsvertrags können unzulässige Ausschüttungen ermöglicht werden, auch wenn es sich nicht um den danach abzuführenden Gewinn der Zielgesellschaft handelt. Diese Liberalisierungen sind aus den genannten Gründen rückgängig zu machen. Im faktischen Konzern wird die Geltung des § 71a AktG kontrovers diskutiert. Das Verbot der finanziellen Unterstützung liefe indes weitgehend ins Leere, verneint man kurz nach der Mehrheitsübernahme dessen Anwendung. Die Finanzierungsunterstützungen einer Ziel-AG für einen LBO wären nach dieser Sichtweise nicht erfasst. Die Norm betrifft hingegen gerade den LBO. Entsprechende Darlehensgewährungen und Sicherheitenstellungen nach Übernahme einer AG sind daher als Verstoß gegen § 71a AktG zu werten. Nach dem Aktienerwerb durch die Akquisitionsgesellschaft wird bei einem LBO eine zumindest zweistufige Verbundenheit mit dem Buy-out-Fonds als Spitzengesellschaft bestehen, wenn sich entsprechende Interessenkonflikte durch andere Portefeuille-Gesellschaften ergeben. Vorbehalte bestehen hingegen für eine Einordnung der Akquisitionsgesellschaft als Konzernunternehmen schon deshalb, da nur eine Beteiligung an der Zielgesellschaft vorgewiesen werden kann. Ferner reicht eine gemeinsame Stimmrechtsausübung mehrerer Buy-out-Fonds (vor allem bei einem club deal) oder Hedgefonds im Rahmen sog. wolf pack tactics nicht aus, um eine Abhängigkeit anzunehmen.

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Kap. 3: Gläubigerschutz

Für einen Existenz vernichtenden Eingriff lassen sich schwer verallgemeinernde Aussagen treffen. Festhalten lässt sich hingegen, dass die Haftungsvoraussetzung eines dahingehenden bedingten Vorsatzes seitens des Finanzinvestors eher schwer vorstellbar ist; an einer Zahlungsunfähigkeit der Zielgesellschaft wird kein Interesse bestehen.436

B. Vereinigte Staaten von Amerika Nachdem der Gläubigerschutz in Deutschland dargestellt wurde, soll nun betrachtet werden, auf welche Weise Ausschüttungen von Gesellschaften an ihre Gesellschafter in den Vereinigten Staaten geregelt werden. Dabei soll die Möglichkeit genutzt werden sich vom deutschen Gläubigerschutzverständnis zu lösen und die Vorschriften im Mutterland des Buy-out, die auf eine ganz andere Rechtstradition zurückgehen, zu beleuchten. Mit der Verbreitung der LBOs in den 1980er Jahren beschäftigte sich die USamerikanische Rechtsprechung und Literatur verstärkt mit upstream-Besicherungen, während dieses Thema in Deutschland keine vergleichbare Rolle spielte. Der Bereich erfährt hingegen in den letzten Jahren, in denen auch der Buy-out-Markt stärker wuchs, eine Renaissance, sowohl in Deutschland als auch in den USA. Unter den US-amerikanischen Begrifflichkeiten taucht vor allem die Umschreibung intercorporate guaranties oder auch intercorporate securities für Besicherungen zwischen Konzernunternehmen auf, wobei schon seit Beginn der Diskussion zwischen den Begriffen upstream-, downstream- und cross-stream-guaranties, wie sie auch von der deutschen Literatur verwendet werden, unterschieden wird. Wie auch für das deutsche Recht werden hier die für LBOs in erster Linie relevanten upstream-guaranties behandelt. Es fällt auf, dass in den USA der Behandlung der guaranties gegenüber den Darlehensgewährungen im Zusammenhang mit LBOs ungleich mehr Raum gewidmet wird. Der Grund dafür dürfte in der Transaktionsrealität zu finden sein, in der der Sicherheitenstellung maßgebliche Bedeutung zukommt. Die Maßnahmen zur Finanzierung eines Buy-outs berühren verschiedene Aspekte des US-amerikanischen Rechts. Eine besondere Bedeutung für den Gläubigerschutz im Allgemeinen nimmt hingegen die insolvenzrechtliche Rechtsfigur der fraudulent conveyances bzw. transfers ein. Dabei handelt es sich um die Regelungsmaterie für Gläubiger, die bei einem LBO gerichtlichen Schutz suchen. Große Beachtung finden daneben die Treuepflichten (fiduciary duties) der directors und officers sowie des Mehrheitsgesellschafters der Zielgesellschaft. Hinsichtlich letzterem ist die Bedeutung der Treuepflichten gegenüber dem deutschen Recht ungleich höher. Denn in den Vereinigten Staaten ist kein Konzernrecht im eigentlichen Sinn ausformuliert. Daher, dass das Recht der Treuepflichten vor allem 436

Dazu oben A.II.

B. Vereinigte Staaten von Amerika

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eine Haftung der directors herbeiführt bzw. in der Nähe der Insolvenz greift, sei dieser Bereich nur knapp angesprochen.437 Ein stärkerer Fokus auf Finanzinvestoren als fiduciaries wird in Kapitel 4 gelegt.438 Eine gegenüber den fraudulent transfer laws untergeordnete Rolle spielen in LBOFällen die Regelungen der state corporation statutes, die Gewinnausschüttungen und sonstige Auszahlungen an Gesellschafter beschränken. Diese sind am ehesten als Pendant zum deutschen Kapitalerhaltungsrecht zu verstehen. Der Vollständigkeit halber sei noch auf die erforderliche Rechtsmacht der Zielgesellschaft verwiesen, Besicherungen und Darlehen zugunsten von Akquisitionsgesellschaften vorzunehmen und auszureichen (corporate authority). Bei den genannten gesellschaftsrechtlichen Regelungen ist zu beachten, dass in den USA die Bundesstaaten die Regelungskompetenz für das Gesellschaftsrecht innehaben. Vielfach unterscheiden sich die Vorschriften der verschiedenen Bundesstaaten. Indes gibt es in den Vereinigten Staaten verschiedene einheitliche Gesetze , welche von den Einzelstaaten übernommen werden können und so einen gewissen Gleichlauf im Gesellschaftsrecht herstellen (model bzw. uniform laws).439

I. Fraudulent Transfers Innerhalb des Gläubigerschutzes nimmt das Recht der fraudulent transfers eine bedeutende Rolle ein.440 Regelungen dazu finden sich in verschiedenen Gesetzen. Auf einzelstaatlicher Ebene entspringt dieses Recht ursprünglich dem common law. Dessen Anfänge gehen auf einen Erlass Elisabeths I. (Statute of 13 Elizabeth) aus dem Jahr 1571 zurück.441 Später folgten in den einzelnen Bundesstaaten die verschiedenen 437

Siehe unten B.VII. Siehe unten Kapitel 4 B.II. 439 Während ein uniform act eher ein Weniger an Identität zwischen den verschiedenen Staaten beabsichtigt, soll ein model act ein Maßstab sein, von dem aus sich das Recht der Einzelstaaten entwickeln soll, vgl. Booth, Capital Requirements in US Corporation Law, 2005, S. 11 in Fn. 27. Am erfolgreichsten dabei waren der Uniform Commercial Code sowie außerhalb des Gesellschaftsrechts auch der Model Penal Code. Weniger durchgesetzt hat sich etwa der frühere Uniform Business Corporation Act, der nie die Popularität des Model Business Corporation Act erreichte. 440 Siehe etwa Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 646 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992): „fraudulent conveyance laws are intended to protect the debtor’s creditors“; allgemein dazu auch Engert, Life without Legal Capital, 2006 Working Paper, S. 26 ff.; Booth, Capital Requirements in US Corporation Law, 2005, S. 25 f.; Söhner, ZInsO 2010, 1, 2 ff.; s. auch Lutter/Wahlers, AG 1989, 1, 5 ff. 441 13 Eliz., ch. 5 (1571) ist in Staaten, die kein state fraudulent statute haben, nach wie vor anzuwenden. Dazu etwa Hearn 45 St. Corp. v. Jano, 283 N.Y. 139, 27 N.E.2d 814, 816, 128 A.L.R. 1285 (1940); Lefkowitz v. Finkelstein Trading Corp., 14 F.Supp. 898, 899 (S.D.N.Y. 1936); Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 644 f. (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992) für § 548 Bankruptcy Code; Baird/Jackson, 38 438

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Kap. 3: Gläubigerschutz

state fraudulent conveyance statutes. Vorbild der conveyance statutes ist der Uniform Fraudulent Conveyances Act (UFCA)442 von 1919, der einen gewissen Gleichlauf zwischen den bundesstaatlichen Regelungen herstellen soll. Nachfolger des UFCA ist der nunmehr in das Recht fast aller Bundesstaaten übernommene Uniform Fraudulent Transfer Act (UFTA)443 von 1984, auf den daher im Folgenden Bezug genommen wird. Auch auf bundesrechtlicher Ebene (federal law)444 finden sich für den Fall der Insolvenz Bestimmungen im Bankruptcy Code. Im Zuge dessen und des UFTAverschob sich das Gewicht zugunsten der Bezeichung fraudulent transfers. Die Rechtsprechung ist von einer weitgehenden Gleichbehandlung der bundesstaatlichen und bundesrechtlichen Vorschriften geprägt. Soweit sich der klagende Insolvenzverwalter445 auf den Bankruptcy Code sowie auf das state statute stützt, wurden keine substantiellen Unterschiede gemacht und auf eine einheitlich zu erfolgende Interpretation hingewiesen.446 Auch in der Literatur wird oft allgemein von fraudulent conveyance law gesprochen und werden Aussagen für den UFTA/UFCA und den Bankruptcy Code gemeinsam getroffen. So wenden US-amerikanische Gerichte allgemein das Recht der fraudulent transfers für die Finanzierungsmaßnahmen eines LBO an.447 Vanderbilt L. Rev. (1985), 829 f.; Wahl/Wahl, 16 William Mitchell L. Rev. (1990), 343, 344 f.; Kettering, 29 Cardozo L. Rev. (2008), 1553, 1585. 442 Der UFCA orientierte sich am damaligen Bankruptcy Act (11 U.S.C. §§ 1 – 1255 [1976] [1978 aufgehoben]). 443 7 A U.L.A. 643 (1984). Mit dem UFTA wurde auf die Nachfolgekodifikation des Bankruptcy Acts, den Bankruptcy Code (11 U.S.C. §§ 101 – 1532), reagiert. Damit sollte der ursprüngliche Gleichlauf zwischen den bundesstaatlichen und bundesrechtlichen Vorschriften wieder hergestellt werden. Seitdem bestehen nur noch in wenigen Einzelfällen entscheidende Unterschiede. Dazu und zu den Unterschieden zwischen UFCA und UFTA Blumberg, 9 Cardozo L. Rev. (1987), 685, 695 f. und 696 ff.; Markell, 75 American Bankruptcy L. J. (2001), 321, 325. 444 Bundesrecht und Bundesstaatenrecht stehen grundsätzlich gleichberechtigt nebeneinander. Es besteht kein allgemeiner Anwendungsvorrang. 445 Die Klage des Insolvenzverwalters oder der Gesellschaft (debtor-in-possession) kann sich dabei auf § 548(a) Bankruptcy Code und/oder auf das bundesstaatliche Recht, welches über § 544(b) Bankruptcy Code angewendet wird, stützen. 446 Siehe Moody v. Security Pac. Bus. Credit, Inc., 127 B.R. 958, 999 (W.D. Pa. 1991), aff’d, 971 F.2d 1056 (3d Cir. 1992); U.S. v. Tabor Court Realty Corp., 803 F.2d 1288, 1299 (3rd Cir. 1986), cert. denied, 483 U.S. 1005 (1987); Ohio Corrugating Co. v. Security Pac. Business Credit, Inc. (In re Ohio Corrugating Co.), 70 B.R. 920, 926 f. (Bankr. N.D. Ohio 1987); Wieboldt Stores, Inc. v. Schottenstein, 94 B.R. 488, 504, 506 (N.D. Ill. 1988). 447 So In re OODC, 321 B.R. 128, 137 (Bankr. D. Del. 2005); In re Healthco International, Inc., 195 B.R. 971, 979 (Bankr. D. Mass. 1996); In re Consolidated Capital Equities Corp., 143 B.R. 80, 86 f. (Bankr. N.D. Tex 1992); Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 645 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992); Moody v. Security Pac. Bus. Credit, Inc., 127 B.R. 958, 989 Fn. 7 (W.D. Pa. 1991), aff’d, 971 F.2d 1056 (3d Cir. 1992); Wieboldt Stores, Inc. v. Schottenstein, 94 B.R. 488, 499 f. (N.D. Ill. 1988); Kupetz v. Wolf & Vine, 845 F.2d 842, 845 ff., 850 (9th Cir. 1988); U.S. v. Tabor Court Realty Corp., 803 F.2d 1288, 1297 (3rd Cir. 1986), cert. denied, 483 U.S. 1005 (1987).

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LBOs werden zu Recht an den Anforderungen der fraudulent conveyance laws gemessen.448 Die der Transaktion zugrunde liegenden Darlehensgewährungen oder Besicherungen zugunsten von Gesellschaftern (upstream guaranties) stellen transfers bzw. conveyances dar.449 Ein Unterschied für diese Finanzierungsmaßnahmen ergibt sich aus der Begriffsänderung nicht. Auch Dividendenzahlungen fallen in den Anwendungsbereich der fraudulent transfer laws.450 Schließlich sind auch sonstige Ausschüttungen, wie Gebührenzahlungen oder der Verkauf von Gesellschaftsanteilen, erfasst.451 Der neuere Begriff transfer i. S. des UFTA452 stammt im Prinzip aus dem Bankruptcy Code und umfasst nahezu all diejenigen Fälle, die auch den conveyances unterliegen.453 Die Neufassung erfolgte wohl wegen der bisher unklaren Definition im Hinblick auf unvorsätzliche Vermögensübertragungen, die von der Rechtsprechung aber mit einbezogen wurden454 und nunmehr ausdrücklich mit erfasst sind.455 Allgemein wird dem weiten Tatbestandsmerkmal „Vermögensverschiebung“ in Rechtsprechung und Literatur wenig Aufmerksamkeit geschenkt. Baird und Jackson lehnten es noch ab, die fraudulent conveyance laws auf LBOs anzuwenden.456 Mit dem ursprünglichen Anwendungsbereich des Statute of 13 448 Zu LBOs und fraudulent conveyance law s. Baird/Jackson, 38 Vanderbilt L. Rev. (1985), 829 ff., die eine Anwendbarkeit aber ablehnen; Liss, 87 Columbia L. Rev. (1987), 1491, 1510 ff.; Wahl/Wahl, 16 William Mitchell L. Rev. (1990), 346 ff.; Zaretsky, 46 South Carolina L. Rev. (1995), 1165, 1178 ff. 449 Vgl. die hinsichtlich der praktischen Auswirkungen identischen § 1(12) UFTA und § 101(54) Bankruptcy Code sowie den § 1(2) UFCA; vgl. auch In re Advanced Telecommunications Network, Inc., 490 F.3d 1325, 1330, 1332 f. (11th Cir. 2007) (loan als transfer); Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 646, 645 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992) (upstream guaranty als transfer i. S. des § 101(54) Bankruptcy Code); Rosenberg, 125 University of Pennsylvania L. Rev. (1976), 235, 241 (guaranty als incurred obligation); Söhner, ZInsO 2010, 1, 3; zu intercorporate guarantees nach dem Bankruptcy Code Norberg, 64 North Carolina L. Rev. (1986), 1099 ff. 450 Siehe auch Kumpan, AG 2007, 461, 464; Söhner, ZInsO 2010, 1, 3. 451 KSC Recovery, Inc. v. First Boston Corporation (In re Kaiser Merger Litigation), 168 B.R. 991, 1006 (D. Col. 1994); s. aber für das Recht New Yorks Oppenheimer-Palmieri Fund v. Peat Marwick Main & Co. (In re Crazy Eddie Sec. Litig.), 802 F.Supp. 804 (E.D.N.Y.1992); Söhner, ZInsO 2010, 1, 3 mwN am Beispiel Opel und General Motors. 452 In §§ 1(12)(8) UFTA wird der Begriff transfer definiert, der den in § 1(2) UFCA definierten Begriff conveyance ablöst. 453 § 1(12) UFTA, Official Comment No. 12; s. auch Liss, 87 Columbia L. Rev. (1987), 1491, 1498. 454 Hearn 45 St. Corp. v. Jano, 283 N.Y. 139, 27 N.E.2d 814, 128 A.L.R. 1285 (1940) (execution and foreclosure sales); Lefkowitz v. Finkelstein Trading Corp., 14 F.Supp. 898, 899 (S.D.N.Y. 1936) (execution sale); Langan v. First Trust & Deposit Co., 277 App.Div. 1090, 101 N.Y.S.2d 36 (4th Dept. 1950), aff’d, 302 N.Y. 932, 100 N.E.2d 189 (1951) (mortgage foreclosure); Catabene v. Wallner, 16 N.J.Super. 597, 602, 85 A.2d 300, 302 (1951) (mortgage foreclosure). 455 § 1(12) UFTA, Official Comment No. 12. 456 Baird/Jackson, 38 Vanderbilt L. Rev. (1985), 829, 850 ff.; dagegen Liss, 87 Columbia L. Rev. (1987), 1491 ff.; Williams, 15 Cardozo L. Rev. (1994), 1403, 1414 f.; Zaretsky, 46 South Carolina L. Rev. (1995), 1165, 1181; Carlson, The Logical Structure of Fraudulent Conve-

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Elizabeth habe ein LBO nichts gemein.457 Zudem könne der Schutz der Gläubiger auch durch vertragliche Gestaltung erreicht werden. Zu Recht wird dagegen eingewandt, dass sich unfreiwillige Gläubiger, wie die öffentliche Hand, nicht auf vertraglichem Wege schützen können.458 Mit den fraudulent transfer laws wird den Gläubigern ermöglicht, nicht abzusichernde Risiken auszugleichen.459 Die Anwendbarkeit des UFCA auf LBOs auszuschließen sei nicht Sache der Gerichte, sondern der Gesetzgeber der Einzelstaaten.460 Die Einstufung derartiger Vermögensübertragungen als betrügerisch i. S. der fraudulent transfer acts kann an subjektive und objektive Umstände geknüpft werden. 1. Intentional Fraud Der Vorwurf einer betrügerischen Vermögensverschiebung lässt sich zum einen auf die vorsätzliche Gläubigerbenachteiligung (intentional-/actual fraud) in § 4(a)(1) UFTA461 stützen. Je nachdem, welche Anforderungen an den Vorsatz zu stellen sind, werden intentional frauds bei LBOs relevant, in denen es in erster Linie darum geht, die Übernahme der Zielgesellschaft mit deren Mitteln zu finanzieren. Der Vorsatz bezüglich der Gläubigerbenachteiligung muss klar und eindeutig bewiesen werden.462 Es wird auch nicht angenommen, dass bei LBOs die Gläubiger der Zielgesellschaft per se vorsätzlich benachteiligt werden.463 Die Transaktion „hindert“ die yances and Equitable Subordination, 2002, S. 5; Silvestri, 6 EBOR (2005), 101, 118; Feibelman, 70 Law & Contemp. Probs. (2007), 101, 107; ausführlich Wahl/Wahl, 16 William Mitchell L. Rev. (1990), 346, 354 ff.; Zaretsky, 46 South Carolina L. Rev. (1995), 1165, 1178 ff.; Nussbaum, Besicherung durch die Aktiva der Zielgesellschaft im Leveraged Buyout, 1995, S. 33 ff. 457 Baird/Jackson, 38 Vanderbilt L. Rev. (1985), 829, 850 ff., 852: „A firm that incurs obligations in the course of a buyout does not seem at all like the Elizabethan deadbeat who sells his sheep to his brother for a pittance.“; dazu Wahl/Wahl, 16 William Mitchell L. Rev. (1990), 346, 353: „the target firm may not at all reflect the deadbeat depicted in their [Baird und Jackson] tableau, but may in fact wind up as a sacrificial lamb.“ 458 U.S. v. Tabor Court Realty Corp., 803 F.2d 1288, 1297 in Fn. 2 (3rd Cir. 1986), cert. denied, 483 U.S. 1005 (1987); so auch Liss, 87 Columbia L. Rev. (1987), 1491, 1513. 459 Siehe Wahl/Wahl, 16 William Mitchell L. Rev. (1990), 346, 353 f. 460 U.S. v. Tabor Court Realty Corp., 803 F.2d 1288, 1297 (3rd Cir. 1986), cert. denied, 483 U.S. 1005 (1987). 461 „A transfer made or obligation incurred by a debtor is fraudulent as to a creditor, whether the creditor’s claim arose before or after the transfer was made or the obligation was incurred, if the debtor made the transfer or incurred the obligation: (1) with actual intent to hinder, delay, or defraud any creditor of the debtor“. § 4(a)(1) UFTA stammt von § 7 UFCA ab. Eine entsprechende Regelung findet sich in § 548(a)(1)(A) Bankruptcy Code. 462 In re O’Day Corp., 126 B.R. 370, 410 (Bankr.D.Mass.1991); U.S. v. Gleneagles, 565 F. Supp. 556, 580 (M.D. Pa. 1983). 463 So Kupetz v. Wolf & Vine, 845 F.2d 842, 848 (9th Cir. 1988); s. auch Moody v. Security Pac. Bus. Credit, Inc., 127 B.R. 958, 976 (W.D. Pa. 1991), aff’d, 971 F.2d 1056 (3d Cir. 1992), wonach die Parteien zwar Kenntnis von der hohen Fremdkapitalquote hatten, aber sich nach der

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Gläubiger jedoch, auf das Gesellschaftsvermögen in seinem ursprünglichen Umfang zuzugreifen, was auch von den Beteiligten beabsichtigt sein kann,464 wenn das Vermögen der Gesellschaft nicht mehr zur Verfügung steht, weil es zu Sicherungszwecken verwendet wird oder Barmittel im Zuge einer Darlehensausreichung abfließen. Naturgemäß bereitet es Probleme, die subjektiven Voraussetzungen nachzuweisen.465 Daher entwickelte die Rechtsprechung verschiedene Kriterien (badges of fraud), um zu bestimmen, ob ein intentional fraud gegeben ist.466 Haben etwa Sicherungsgeber und -nehmer Kenntnis von den Ansprüchen der Gesellschaftsgläubiger sowie davon, dass diese nicht erfüllt werden können und fehlt es an einer Gegenleistung, kann auf den Vorsatz geschlossen werden.467 So auch, wenn die Parteien eines LBO die negativen Auswirkungen der Transaktion auf die Gläubiger der sich in einer ernsten finanziellen Situation befindlichen Zielgesellschaft hätten vorhersehen können.468 Im UFTA wurden die von der Rechtsprechung entwickelten badges of fraud in einem nicht abschließenden Indizienkatalog in § 4(b) aufgenommen. Das Vorliegen auch mehrerer Merkmale bedeutet hingegen nicht, dass ein entsprechender Vorsatz zu vermuten ist.469 Bei LBO-Transaktionen kommt insbesondere das Indiz der Übertragung des nahezu gesamten Vermögens470 der Zielgesellschaft und das Fehlen einer gleichwertigen Gegenleistung471 zum Tragen.472 Zwar

Due Diligence keine Hinweise darauf ergaben, dass die Verbindlichkeiten nicht gezahlt werden können. 464 Siehe schon Baird/Jackson, 38 Vanderbilt L. Rev. (1985), 829, 851, die aber allgemein die fraudulent conveyance laws nicht auf LBOs anwenden (s. schon oben Fn. 456). 465 Siehe In re Plassein International Corp., 366 B.R. 318, 326 (Bankr.D.Del.2007); In re OODC, 321 B.R. 128, 140 (Bankr.D.Del.2005); Kupetz v. Wolf & Vine, 845 F.2d 842, 846 (9th Cir. 1988); Rosenberg, 125 University of Pennsylvania L. Rev. (1976), 235, 258; Liss, 87 Columbia L. Rev. (1987), 1491, 1496. 466 So jeweils neben anderen Kriterien etwa bei einer Vermögensverschiebung einer insolventen Gesellschaft (Salomon v. Kaiser (In re Kaiser), 722 F.2d 1574, 1582 f. (2d Cir. 1983), einer Vermögensverschiebung ohne angemessene Gegenleistung (Continental Bank v. Modansky, 159 B.R. 129 ff. [S.D.N.Y. 1993], aff’d, 41 F.3d 1501 [2d Cir. 1994]) oder einer Vermögensverschiebung an einen insider (Securities and Exchange Comm’n v. Whitworth Energy Resources Ltd., 26 Fed. Appx. 723, 724 (9th Cir. 2002). 467 U.S. v. Tabor Court Realty Corp., 803 F.2d 1288, 1304 (3rd Cir. 1986), cert. denied, 483 U.S. 1005 (1987); U.S. v. Gleneagles, 565 F. Supp. 556, 580 (M.D. Pa. 1983); Godina v. Oswald, 206 Pa.Super. 51, 55 ff., 211 A.2d 91, 93 ff. (1965); Chorost v. Grand Rapids Factory Showrooms, 77 F. Supp. 276, 281 (D.N.J.), aff’d, 172 F.2d 327 (3d Cir. 1949). 468 In re O’Day Corp., 126 B.R. 370, 411 (Bankr.D.Mass.1991) unter Verweis auf U.S. v. Gleneagles, 565 F. Supp. 556, 581 (M.D. Pa. 1983); Chorost v. Grand Rapids Factory Showrooms, 172 F.2d 327 (3d Cir. 1949). 469 § 4(b) UFTA, Official Comment No. 5. 470 § 4(b)(5) UFTA; dazu Texas Sand Co. v. Shield, 381 S.W.2d 48, 52 f. (Tex. 1964). 471 § 4(b)(8) UFTA; dazu Toomay v. Graham, 151 S.W.2d 119, 124 f. (Mo.App. 1941); Weigel v. Wood, 355 Mo. 11, 194 S.W.2d 40, 42 (1946): fehlende gleichwertige Gegenleistung als badge of fraud, aber keine betrügerische Übermittlung wegen der nur leichten Ungleichwertigkeit und fehlender anderer Indizien.

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wurde das Fehlen einer gleichwertigen Gegenleistung allein von amerikanischen Gerichten als nicht ausreichend angesehen, einen intentional fraud anzunehmen.473 Das bei einem LBO regelmäßige Zusammentreffen dieses Indizes474 mit der umfänglichen Vermögensverschiebung auf die Erwerber legt indes die Annahme einer vorsätzlichen Gläubigerbenachteiligung nahe. Daneben kann auch eine enge Beziehung, wie etwa eine (Mehrheits-)Beteiligung, aufgrund derer Kenntnis von den existierenden Ansprüchen der Gesellschaftergläubiger besteht, den erforderlichen Vorsatz indizieren.475 Für LBO-Sachverhalte ist dieses auf den ersten Blick einschlägige Indiz hingegen zumindest für die kontrollierende Akquisitionsgesellschaft von geringer Bedeutung, da diese nur als Zwischenstelle (intermediary) und nicht als Empfänger (transferee) verstanden wird.476 Fraudulent transfers können nach dem Bankruptcy Code grundsätzlich nicht „angegriffen“ werden, wenn es sich dabei um settlement payments von oder an eine oder einen commodity broker, forward contract merchant, stockbroker, financial institution, financial participant oder eine securities clearing agency handelt.477 Einzig unberührt davon bleibt die intentional-fraud-Vorschrift.478 Für LBOs erlangte die Vorschrift an Bedeutung, als einige Gerichte deren Schutz auf die Verkäufer der Zielgesellschaft erweiterten.479 Eine solche Ausweitung ist indes in der Vorschrift nicht angelegt, die sich nur an die genannten Institutionen richtet.480 Sinn und Zweck ist der Schutz von settlement and clearing systems für Aktienkäufe und -verkäufe.481 472 Zu der Übertragung der Opel-Anteile durch General Motors und dem insoweit einschlägigen § 4(b)(9) UFTA (Insolvenz des Schuldners im Zeitpunkt der Vermögensverschiebung bzw. kurz darauf) Söhner, ZInsO 2010, 1, 4. 473 Siehe Toomay v. Graham, 151 S.W.2d 119, 124 (Mo.App. 1941); Weigel v. Wood, 355 Mo. 11, 194 S.W.2d 40, 42 (1946); allgemein erscheint das Vorhandensein nur eines badge of fraud als nicht ausreichend, s. In re Advanced Telecommunications Network, Inc., 321 B.R. 308, 337, 18 Fla. L. Weekly Fed. B 103 (2005); Securities and Exchange Comm’n v. Whitworth Energy Resources Ltd., 26 Fed. Appx. 723, 724 (9th Cir. 2002); Rosenberg, 125 University of Pennsylvania L. Rev. (1976), 235, 260. 474 Siehe dazu unten B.I.2.a). 475 So vor allem bei einer person in control als insider [vgl. §§ 4(b)(5) UFTA; zu transfers to insiders s. unten B.I.2.e)]; In re OODC, 321 B.R. 128, 140 (Bankr. D. Del. 2005). 476 Siehe dazu unten B.I.3. 477 11 U.S.C. §§ 546(e), 101(51 A), 741(8). 478 11 U.S.C. § 548(a)(1)(A). 479 Kaiser Steel Corp. v. Pearl Brewing Corp. (In re Kaiser Steel Corp.), 952 F.2d 1230, 1240 (10th Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 3015 (1992); Lowenschuss v. Resorts Int’l, Inc. (In re Resorts Int’l, Inc.), 181 F.3d 505, 514 ff. (3d Cir. 1999), cert. denied, 528 U.S. 1021 (1999); In re Hechinger Inv. Co. of Del., 274 B.R. 71, 86 ff., 95 ff. (D. Del. 2002) (wobei ein disbursing agent (ein Dritter, über den der Kaufpreis an den Verkäufer gezahlt wird) in einem LBO als financial institution angesehen wurde). 480 In re Norstan Apparel Shops, Inc., 367 B.R. 68, 74 ff. (Bankr. E.D.N.Y. 2007); In re OODC, 321 B.R. 128, 144 f. (Bankr. D. Del. 2005); Zahn v. Yucaipa Capital Fund, 218 B.R. 656, 675 (D.R.I. 1998); Munford v. Valuation Research Corp. (In re Munford, Inc.), 98 F.3d 604, 610 (11th Cir. 1996); KSC Recovery, Inc. v. First Boston Corporation (In re Kaiser Merger

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2. Constructive Fraud Daneben kommen die sog. constructive fraud rules zum Tragen.482 Danach muss die sicherheitenstellende Gesellschaft eine angemessene Gegenleistung erhalten und darf im Zeitpunkt der Besicherung nicht zahlungsunfähig sein bzw. dies infolge der Besicherung nicht werden oder darf nicht mit einem unverhältnismäßig geringen Kapital zurück bleiben bzw. solche Verbindlichkeiten auferlegt bekommen, die sie wahrscheinlich nicht wird begleichen können.483 a) Reasonably Equivalent Value Im Mittelpunkt der §§ 4(a)(2), 5(a) UFTA steht der Begriff des reasonably equivalent value.484 Danach muss einer Ausschüttung eine angemessene Gegenleistung gegenüberstehen, um nicht als betrügerische Vermögensübertragung zu gelten. Nähere Bestimmungen betreffend die Angemessenheit der Gegenleistung werden in den fraudulent transfer laws mit Ausnahme des § 3(b) UFTA nicht (mehr) getroffen. Danach handelt es sich bei dem auf einer ordnungsgemäß abgehaltenen, öffentlichen Zwangsversteigerung erzielten Erlös stets um eine angemessene Gegenleistung. Fraglich ist, ob mit dieser auf einen Ansatz eines Teils der Rechtsprechung zurückgehenden485 und im UFCA noch nicht enthaltenen Vorschrift auch Litigation), 168 B.R. 991, 1001 (D. Col. 1994); Wieboldt Stores, Inc. v. Schottenstein, 131 B.R. 655, 663 ff. (N.D. Ill. 1991). 481 In re OODC, 321 B.R. 128, 144 (Bankr.D.Del.2005); In re Hechinger Inv. Co. of Del., 274 B.R. 71, 88 (D. Del. 2002); KSC Recovery, Inc. v. First Boston Corporation (In re Kaiser Merger Litigation), 168 B.R. 991, 1001 (D. Col. 1994); Kaiser Steel Corp. v. Pearl Brewing Corp. (In re Kaiser Steel Corp.), 952 F.2d 1230, 1240 f. (10th Cir. 1991); Lowenschuss v. Resorts Int’l, Inc. (In re Resorts Int’l, Inc.), 181 F.3d 505, 514 ff. (3d Cir. 1999); s. auch In re Norstan Apparel Shops, Inc., 367 B.R. 68, 76 (Bankr. E.D.N.Y. 2007) (“a transaction must involve the public securities markets“). 482 Zu der Unterscheidung intentional fraud und constructive fraud etwa Hearn 45 St. Corp. v. Jano, 283 N.Y. 139, 27 N.E.2d 814, 816, 128 A.L.R. 1285 (1940); Carlson, The Logical Structure of Fraudulent Conveyances and Equitable Subordination, 2002, S. 5 f.; Engert, Life without Legal Capital, 2006 Working Paper, S. 27 f.; Feibelman, 70 Law & Contemp. Probs. (2007), 101, 107; Kettering, 29 Cardozo Law Review (2008), 1553, 1586; Söhner, ZInsO 2010, 1, 4 ff. 483 § 4(a)(2) UFTA (§§ 5, 6 UFCA) sowie § 5 UFTA (§ 4 UFCA). 484 Reasonably equivalent value ersetzt den Begriff der fair consideration i. S. der §§ 3, 4, 5 und 6 UFCA und folgt der Terminologie des Bankruptcy Codes, s. Uniform Fraudulent Transfer Act, Prefatory Note, S. 3; dazu Ohio Corrugating Co. v. Security Pac. Business Credit, Inc. (In re Ohio Corrugating Co.), 70 B.R. 920, 926 f. (Bankr. N.D. Ohio 1987); Mellon Bank, NAv. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 646 ff. (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992); zu fair consideration s. etwa Ragusin, 11 J. Corp. L. (1986), 391, 398 ff. 485 Mit § 3(b) UFTA wird die in Lawyers Title Ins. Corp. v. Madrid (In re Madrid), 21 B.R. 424, 426 ff. (B.A.P. 9th Cir. 1982), aff’d on another ground, 725 F.2d 1197 (9th Cir. 1984) aufgestellte Regel kodifiziert, s. § 3(b) UFTA, Official Comment No. 5. In diesem Sinne entschied zuvor der Supreme Court in BFP v. Resolution Trust Corp., 511 U.S. 531, 545 (1994):

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Aussagen für Vermögensübertragungen außerhalb einer öffentlichen Zwangsversteigerung – etwa im Rahmen eines LBO – getroffen werden können. Anerkannt ist, dass reasonably equivalent value nicht bedeutet, dass für jeden geleisteten Dollar genau ein Dollar Gegenleistung erbracht werden muss.486 In der Entscheidung Durrett v. Washington Nat’l Ins. Co. wurde aber als nicht mehr angemessen eine Gegenleistung angesehen, deren Wert weniger als 70 Prozent des Marktwerts des geleisteten Vermögens beträgt (70-percent-rule).487 Zwar steht der Anwendung der 70-Prozent-Regel in dem Bereich zu dem die Entscheidung ergangen ist – der öffentlichen Zwangsversteigerung – nunmehr § 3(b) UFTA entgegen, der Ansatz wurde aber auch über den entschiedenen Fall der Zwangsversteigerung hinaus zur Bestimmung einer angemessenen Gegenleistung herangezogen.488 Demgegenüber stellte die Mehrzahl der Entscheidungen umfassender auf Umstände ab, nämlich darauf, ob ein Ungleichgewicht zwischen dem fairen Wert von Leistung und Gegenleistung besteht, die Parteien gutgläubig sind und die Transaktion einem Drittvergleich standhält (arm’s length bargain).489 Dieser Prüfungskatalog fußt freilich noch auf der alten fair-consideration-Definition des UFCA. Für die Bestimmung des diesen Begriff ablösenden reasonably equivalent value kommt es nicht mehr darauf an, ob der Empfänger des ausgeschütteten Vermögens gutgläubig ist.490 Daher verbleibt vor allem das Kriterium des Drittvergleichs.491 Darüber hinaus erfolgten mit dem UFTA keine inhaltlichen Änderungen.492 Die Begriffe können insoweit synonym „,reasonably equivalent value‘ […] is the price in fact received for the property at the foreclosure sale, so long as that sale satisfied all the requirements of state foreclosure law“. 486 In re Advanced Telecommunications Network, Inc., 490 F.3d 1325, 1336 (11th Cir. 2007); In re Perry County Foods, Inc., 313 B.R. 875, 895 (Bankr.N.D.Ala.2004). 487 621 F.2d 201, 203 (5th Cir. 1980) nach einem Vergleich vorangegangener Entscheidungen; zurückhaltend Asarco LLC v. Americas Mining Corp., 396 B.R. 278, 338 (2008); dazu und zum Folgenden auch Söhner, ZInsO 2010, 1, 5. 488 Dies konstatierend Asarco LLC v. Americas Mining Corp., 396 B.R. 278, 337 ff. (2008). 489 So zumindest Asarco LLC v. Americas Mining Corp., 396 B.R. 278, 338 (2008) mwN; s. auch U.S. v. Tabor Court Realty Corp., 803 F.2d 1288, 1296 (3rd Cir. 1986), cert. denied, 483 U.S. 1005 (1987); Rubin v. Manufacturers Hanover Trust Co. 661 F.2d 979, 991 (2d Cir. 1981). 490 Dazu §§ 4(a)(2) UFTA, Official Comment No. 2 und § 5(a) UFTA, Official Comment No. 1 sowie Prefatory Note, S. 3 (s. aber § 8 UFTA); Asarco LLC v. Americas Mining Corp., 396 B.R. 278, 339 (2008); s. auch Kummert, 59 Washington L. Rev. (1984), 185, 270 (Fn. 387), 274; Ragusin, 11 J. Corp. L. (1986), 391, 400 f.; zu den Schwierigkeiten bei der Unterscheidung von bad faith und intent auch U.S. v. Tabor Court Realty Corp., 803 F.2d 1288, 1296 (3rd Cir. 1986), cert. denied, 483 U.S. 1005 (1987); zu good faith s. Ragusin, 11 J. Corp. L. (1986), 391, 399 f. 491 Asarco LLC v. Americas Mining Corp., 396 B.R. 278, 338 f. (2008); In re Joy Recovery Tech. Corp., 286 B.R. 54, 82 (Bankr. N.D. Ill. 2002); s. auch In re Advanced Telecommunications Network, Inc., 321 B.R. 308, 329 ff., 18 Fla. L. Weekly Fed. B 103 (2005). 492 Vgl. §§ 4(a)(2) UFTA, Official Comment No. 2 und § 5(a) UFTA, Official Comment No. 1; Ragusin, 11 J. Corp. L. (1986), 391, 401; dazu auch Liss, 87 Columbia L. Rev. (1987), 1491, 1497 Fn. 41; Kühbacher, Darlehen an Konzernunternehmen, 1993, S. 108 Fn. 53; Silvestri, 6 EBOR (2005), 101, 119; Engert, Life without Legal Capital, 2006 Working Paper, S. 28 f.

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verwendet493 und die zum UFCA ergangene Rechtsprechung fruchtbar gemacht werden. Denn mit der Frage, ob eine Zielgesellschaft im Zuge eines LBO eine angemessene Gegenleistung erhält, haben sich eine Reihe US-amerikanischer Gerichte auf der Grundlage des UFCA befasst. Ob eine angemessene Gegenleistung erfolgt ist, muss vom Standpunkt der Gläubiger aus ermittelt werden, wofür der Zweck der fraudulent conveyance laws, der Gläubigerschutz, angeführt wird.494 Die Gegenleistung kann auch durch einen Dritten erfolgen.495 Dafür, dass der Ausschüttung kein reasonably equivalent value gegenübersteht, trägt der Insolvenzverwalter bzw. tragen die Gläubiger die Beweislast.496 Teilweise wird für LBO-Konstellationen die Annahme einer angemessenen Gegenleistung sogar grundsätzlich als sehr schwierig angesehen bzw. ausgeschlossen.497 Dass eine Zielgesellschaft bei einer LBO-Finanzierung eine unmittelbare Gegenleistung für die Ausschüttung von Gesellschaftsvermögen erhält, wird von USamerikanischen Gerichten nicht angenommen.498 Nicht anders als im deutschen Recht499 muss als unmittelbare Gegenleistung beim Darlehen der Rückzahlungsanspruch und bei der Sicherheitenstellung der Freistellungs- bzw. Rückgriffsanspruch betrachtet werden. Vor dem Hintergrund der großen Bedeutung im deutschen Recht, insbesondere auch als zentraler Bestandteil des MoMiG, ist auffallend, dass in der US-amerikanischen Rechtsprechung und Literatur den Gegenleistungsansprüchen nicht viel Aufmerksamkeit geschenkt wird. Zum Teil finden sich Ausführungen zu den equitable rights wenn überhaupt nur im Zusammenhang mit der Insolvenz.500 493

Siehe Liss, 87 Columbia L. Rev. (1987), 1491, 1497 Fn. 41. So In re Joy Recovery Tech. Corp., 286 B.R. 54, 75 (Bankr. N.D. Ill. 2002); In re Consolidated Capital Equities Corp., 143 B.R. 80, 87 (Bankr. N.D. Tex 1992); Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 646 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992); U.S. v. Gleneagles, 565 F. Supp. 556, 574 (M.D. Pa. 1983), aff’d sub nom; s. auch Williams, 15 Cardozo L. Rev. (1994), 1403, 1421; s. auch In re OODC, 321 B.R. 128, 139 (Bankr.D.Del.2005). 495 Rubin v. Manufacturers Hanover Trust Co. 661 F.2d 979, 991 (2d Cir. 1981); Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 646 f. (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992). 496 In re Consolidated Capital Equities Corp., 143 B.R. 80, 87 (Bankr. N.D. Tex 1992) auf der Grundlage des § 3439.02 Cal. Civ. Code; Credit Managers v. Ass’n v. Federal Co., 629 F.Supp. 175, 182 f. (C.D. Cal. 1986). 497 Siehe Credit Managers Ass’n v. Federal Co., 629 F.Supp. 175, 182 (C.D. Cal. 1986); Baird/Jackson, 38 Vanderbilt L. Rev. (1985), 829, 851; Liss, 87 Columbia L. Rev. (1987), 1491, 1497; Kühbacher, Darlehen an Konzernunternehmen, 1993, S. 109. 498 In re Norstan Apparel Shops, Inc., 367 B.R. 68, 79 (Bankr. E.D.N.Y. 2007); Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 646 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992); Credit Managers Ass’n v. Federal Co., 629 F.Supp. 175, 182 (C.D. Cal. 1986): keine fair consideration i. S. des § 3439.03 Cal.Civ. Code; U.S. v. Gleneagles, 565 F. Supp. 556, 576 (M.D. Pa. 1983), aff’d sub nom: keine fair consideration i. S. des § 353 Pa.Cons.Stat.; s. auch Kirby/McGuiness/Kandel, 43 Bus. Law. (1987), 27, 34 f. 499 Siehe dazu bereits ausführlich oben A.I.1.a)bb) sowie A.I.1.b). 500 Dazu unten B.I.2.b). 494

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Kap. 3: Gläubigerschutz

Selbst im Official Comment zur Definition von asset i. S. des UFTA sollen Freistellungs- bzw. Rückgriffsansprüche bei der Prüfung der Insolvenz mit berücksichtigt werden.501 Ein derartiger Verweis für die Einbeziehung als reasonably equivalent value findet sich nicht. Vor diesem Hintergrund stellt sich die Frage, ob argumentum contrarium der Freistellungs- bzw. Rückgriffsanspruch bei der Prüfung, ob der sicherheitenstellenden Gesellschaft eine angemessene Gegenleistung zugeflossen ist, gerade nicht angesetzt werden soll. Ein derartiges Verständnis ginge hingegen zu weit. Die asset-Definition des UFTA gilt gleichermaßen für die Bestimmung des reasonably equivalent value.502 Dem Wortlaut nach schließt diese mit „property of a debtor“ bedingte Rechte, wie den Freistellungs- bzw. Rückgriffsanspruch gegen den Primärschuldner, auch nicht aus.503 Es ist auch nicht einzusehen, warum an dieser Stelle zwischen der Bestimmung der Insolvenz und der angemessenen Gegenleistung unterschieden werden soll. Die Klarstellung im Official Comment im Hinblick auf die Insolvenz erfolgte wohl angesichts der Unsicherheiten, ob bedingte Rechte bei der Bestimmung der Insolvenz mit einbezogen werden sollen oder nicht.504 Dabei wurden schon bei der Prüfung von fair consideration i. S. des UFCA bedingte Rechte mit einbezogen.505 Selbst Entscheidungen unter dem Bankruptcy Code, dessen reasonably-equivalent-value-Standard der UFTA übernommen hat,506 bezogen bedingte Rechte mit in die Betrachtung ein.507 Sollten diese contingent claims nicht als assets i. S. des UFTA berücksichtigt werden, hätte dies daher deutlich gemacht werden müssen. Diskutiert wurde die Frage, ob der Freistellungs- bzw. Rückgewähranspruch der sicherheitenstellenden Gesellschaft zu berücksichtigen sei, indes in der Litera-

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§ 1(2) UFTA, Official Comment No. 2: „contingent claim of a surety for reimbursement, contribution, or subrogation may be counted as an asset for the purpose of determining whether the holder of the claim is solvent“. 502 Keine Unterscheidung vornehmend auch Blumberg, 9 Cardozo L. Rev. (1987), 685, 697; Williams, 15 Cardozo L. Rev. (1994), 1403, 1418. 503 So schon Blumberg, 9 Cardozo L. Rev. (1987), 685, 700. 504 Siehe dazu unten Fn. 531. 505 In re Consolidated Capital Equities Corp., 143 B.R. 80, 88 (Bankr. N.D. Tex. 1992) unter Verweis auf Mellon Bank, NAv. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 648 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992) (contribution rights; zu § 548 Bankruptcy Code und unter Verweis auf Carl, 60 American Bankruptcy L. J. (1986), 109, 114); keine Ausführungen dazu finden sich indes in In re Norstan Apparel Shops, Inc., 367 B.R. 68, 79 (Bankr. E.D.N.Y. 2007). 506 Siehe oben Fn. 484. 507 Howco Leasing Corp. v. Alexander Dispos-Haul Sys., Inc. (In re Alexander Dispos-Haul Sys., Inc.), 36 Bankr. 612, 615 f. (Bankr. D. Or. 1983) (exoneration); In re Nelsen, 24 Bankr. 701, 702 (D. Or. 1982) (subrogation); s. auch Join-In Int’l (U.S.A.) v. New York Wholesale Distribs. Corp. (In re Join-In Int’l [U.S.A.]), 56 Bankr. 555, 560 (Bankr. S.D.N.Y. 1986) (“all factors of a transaction must be considered“); in In re Advanced Telecommunications Network, Inc., 490 F.3d 1325, 1337 (11th Cir. 2007) und Federal Deposit Ins. Corp. v. Bell, 106 F.3d 258, 263 ff. (8th Cir. 1997) werden contingent liabilities unter Verweis auf die zur insolvency ergangene Entscheidung In re Xonics Photochemical, Inc., 841 F.2d 198, 200 (7th Cir. 1988) berücksichtigt.

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tur.508 Rosenberg führt an, dass die Berücksichtigung des right of subrogation gegen den solventen Primärschuldner nicht realistisch ist, da bei einer Inanspruchnahme der Sicherheiten nach aller Wahrscheinlichkeit eine Solvenz gerade nicht besteht.509 Diese Sichtweise impliziert, dass es bei der Bestimmung der Solvenz des Primärschuldners nicht auf den Zeitpunkt der Sicherheitenstellung bzw. der Darlehensausreichung ankommen kann. Wie bei dem Vollwertigkeitskriterium im deutschen Recht muss der Blick in die Zukunft gerichtet werden. Der Wert des Freistellungsbzw. Rückgriffsanspruchs der sicherheitenstellenden Gesellschaft hängt dabei von der finanziellen Situation des Primärschuldners ab510 und kann nur bei entsprechend positiver Einschätzung als Gegenleistung angesetzt werden. Wären beim Primärschuldner ausreichend Vermögenswerte vorhanden, so wäre die Fähigkeit im Zeitpunkt der Inanspruchnahme der Sicherheiten, den Freistellungsanspruch zu erfüllen, weitaus wahrscheinlicher bzw. nicht von vornherein ausgeschlossen. Die in der Regel unterkapitalisierte Akquisitionsgesellschaft beim LBO511 kann diesen Anforderungen hingegen nicht gerecht werden. Daher kann für LBO-Konstellationen letztlich dahin stehen, ob die Gegenleistungsansprüche als reasonably equivalent value zu berücksichtigen sind. Ein Unterschied besteht im Ergebnis nicht. Vielmehr gehen die Überlegungen gleich dazu über, dass der Gesellschaft möglicherweise ein mittelbarer Vorteil zugeflossen ist.512 So etwa wenn der Gesellschaft die Möglichkeit gegeben wird, eine drohende Zahlungsunfähigkeit zu vermeiden.513 Dabei stellt es sich als schwierig dar, diese zu bewerten. Es sei denn, 508 Skeptisch Rosenberg, 125 University of Pennsylvania L. Rev. (1976), 235, 256; ablehnend Carl, 60 American Bankruptcy L. J. (1986), 109, 122 ff. 509 Rosenberg, 125 University of Pennsylvania L. Rev. (1976), 235, 256 (im Rahmen der insolvency-Diskussion). 510 Howco Leasing Corp. v. Alexander Dispos-Haul Sys., Inc. (In re Alexander Dispos-Haul Sys., Inc.), 36 Bankr. 612, 616 (Bankr. D. Or. 1983); In re Nelsen, 24 Bankr. 701, 702 (D. Or. 1982). 511 Siehe dazu oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1) sowie Semler, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil VII, Rn 206; Nussbaum, Besicherung durch die Aktiva der Zielgesellschaft im Leveraged Buyout, 1995, S. 238; Schrell/Kirchner, BB 2003, 1451, 1452; Wessels/König, MAR 2005, 312, 313; Riegger, ZGR 2008, 233, 236; s. auch Silvestri, 6 EBOR (2005), 101, 105; Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 648 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992). 512 Siehe In re Advanced Telecommunications Network, Inc., 490 F.3d 1325, 1336 (11th Cir. 2007); Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 646 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992); U.S. v. Tabor Court Realty Corp., 803 F.2d 1288, 1305 (3rd Cir. 1986), cert. denied, 483 U.S. 1005 (1987); Telefest, Inc. v. VU-TV, Inc., 591 F. Supp. 1368, 1379 ff. (D.N.J. 1984); U.S. v. Gleneagles, 565 F. Supp. 556, 576 (M.D. Pa. 1983), aff’d sub nom; Rubin v. Manufacturers Hanover Trust Co. 661 F.2d 979, 993 f. (2d Cir. 1981) mwN; Williams v. Twin City Co., 251 F.2d 678, 681 (9th Cir. 1958); Ragusin, 11 J. Corp. L. (1986), 391, 395; Liss, 87 Columbia L. Rev. (1987), 1491, 1500; Williams, 15 Cardozo L. Rev. (1994), 1403, 1432; Söhner, ZInsO 2010, 1, 6 betreffend den Fall Opel und General Motors. 513 Williams v. Twin City Co., 251 F.2d 678, 681 (9th Cir. 1958); dies nur als angemessen ansehend, wenn die Gesellschaft nicht schon insolvent ist, wenn die Besicherung erfolgt Ro-

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Kap. 3: Gläubigerschutz

der Kredit wird an die sicherheitenstellende Gesellschaft durchgeleitet.514 Dieser Fall spielt bei einem LBO aber keine Rolle, da die Kreditmittel zur Finanzierung der Transaktion benötigt werden. Selbst indirekte Vorteile für die sicherheitenstellende Gesellschaft erschließen sich zumindest nicht auf den ersten Blick. Amerikanische Gerichte beziehen indes die Stärkung des Gesamtkonzerns als möglichen mittelbaren Vorteil des Tochterunternehmens in die Betrachtung mit ein.515 Dabei ist für den jeweiligen Einzelfall den – auch mittelbaren – wirtschaftlichen Vorteilen für die Tochtergesellschaft der Transferwert gegenüberzustellen.516 Bei einer LBO-Finanzierung kann dies hingegen nicht zum Tragen kommen, da die Besicherung nicht dem Konzerninteresse, sondern der Transaktionsfinanzierung dient. Auch ein Wechsel in der Geschäftsleitung einer LBO-Zielgesellschaft kann in Anbetracht eines kaum quantifizierbaren wirtschaftlichen Werts nicht gegen eine Besicherung aufgewogen werden.517 Wenn auch vereinzelt Vorteile für die Zielgesellschaft durch die Einbindung in eine Unternehmensgruppe, verbesserte Finanzierungsmöglichkeiten oder Synergieeffekte in Produktion und Marketing entstehen,518 so müssen diese messbar sein.519 Doch unabhängig von der Messbarkeit wird diese Palette an möglichen Vorteilen bei einer typischen LBO-Konstruktion nicht bestehen. Zwar können sich für die Zielgesellschaft Finanzierungsmöglichkeiten ergeben, die dieser senberg, 125 University of Pennsylvania L. Rev. (1976), 235, 245; dies im Fall der Übertragung der Opel-Anteile durch General Motors ablehnend Söhner, ZInsO 2010, 1, 6. 514 Mellon Bank, NAv. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 646 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992): direct benefit; s. auch Wahl/Wahl, 16 William Mitchell L. Rev. (1990), 343, 348 (Fn. 16). 515 Rubin v. Manufacturers Hanover Trust Co. 661 F.2d 979, 991, 993 f. (2d Cir. 1981); Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 646-47 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992); Ohio Corrugating Co. v. Security Pac. Business Credit, Inc. (In re Ohio Corrugating Co.), 70 B.R. 920, 927 (Bankr. N.D. Ohio 1987); U.S. v. Gleneagles, 565 F. Supp. 556, 576 f. (M.D. Pa. 1983); Ragusin, 11 J. Corp. L. (1986), 391, 396; s. auch U.S. v. Tabor Court Realty Corp., 803 F.2d 1288, 1305 (3rd Cir. 1986), cert. denied, 483 U.S. 1005 (1987); Bedenken äußernd Kühbacher, Darlehen an Konzernunternehmen, 1993, S. 109 unter Verweis auf die vergleichbaren Erleichterungen im deutschen Konzernrecht, die dann aber von gläubigerschützenden Bestimmungen begleitet werden. 516 Rubin v. Manufacturers Hanover Trust Co. 661 F.2d 979, 991, 993 f. (2d Cir. 1981). 517 Moody v. Security Pac. Bus. Credit, Inc., 127 B.R. 958, 993 (W.D. Pa. 1991), aff’d, 971 F.2d 1056 (3d Cir. 1992); Credit Managers Ass’n v. Federal Co., 629 F.Supp. 175, 182 (C.D. Cal. 1986); U.S. v. Gleneagles, 565 F. Supp. 556, 576 (M.D. Pa. 1983); dazu Carlson, The Logical Structure of Fraudulent Conveyances and Equitable Subordination, 2002, S. 21 f. 518 Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 646-47 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992); In re Xonics Photochemical, Inc., 841 F.2d 198, 202 (7th Cir. 1988); In re Augie/Restivo Baking Co., 87 B.R. 242, 247 (Bankr. E.D.N.Y. 1988); Telefest, Inc. v. VU-TV, Inc., 591 F. Supp. 1368, 1379-81 (D.N.J. 1984). Demgegenüber wurde in In re Consolidated Capital Equities Corp., 143 B.R. 80, 87 – 90 (Bankr. N.D. Tex 1992) nur „property“ als equivalent value erlaubt. 519 Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 647-48 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992); U.S. v. Gleneagles, 565 F. Supp. 556, 576 (M.D. Pa. 1983), aff’d sub nom; s. auch In re Consolidated Capital Equities Corp., 143 B.R. 80, 89 (Bankr. N.D. Tex 1992).

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bisher verschlossen waren – wobei angesichts des transaktionsbedingten enormen Leverage indes wenig Raum für zusätzliches Fremdkapital verbleiben dürfte. Synergieeffekte durch den Zusammenschluss kompatibler Gesellschaften, wie sie indirekte Vorteile für die Zielgesellschaft bedeuten können,520 werden aber durch den Verbund mit einer reinen Akquisitionsgesellschaft, die kein operatives Geschäft aufweist, nicht eintreten. Zu weit ginge es an dieser Stelle etwaige während der Beteiligung des Buy-out-Fonds getätigte, aber zeitlich mit dem LBO (zum Teil weit) auseinanderfallende, strategische Zukäufe521 in diese Betrachtung einzubeziehen. Diese Vorteile stellen keinen Wert dar, der mit dem LBO itself522 geschaffen wird. Zudem partizipert die sicherheitenstellende Gesellschaft in dieser LBO-Standardkonstellation auch nicht von der Reputation oder dem guten Namen523 einer mitunter erst ein paar Tage vor der Transaktion gegründeten akquierierenden Zweckgesellschaft. Keinen Unterschied macht es zudem, wenn die Zielgesellschaft das Darlehen erhalten würde, nur um es dann an die Akquisitionsgesellschaft oder die Verkäufer weiterzuleiten.524 Die LBO-Transaktion gilt insoweit als one integral transaction. b) Insolvency § 5 UFTA erfordert neben einer angemessenen Gegenleistung und einem im Zeitpunkt der Vermögensverschiebung schon entstandenen Anspruch,525 dass die 520

Mellon Bank, NAv. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 647 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992). 521 Dazu CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 40; s. nur das Beispiel der durch Blackstone übernommenen Hilton Hotels Corp. (FAZ vom 5. Juli 2007 (Nr. 153), S. 9), bei der im Zuge einer aggressiven Expansionsstrategie rund 1000 neue Hotels geplant wurden (FAZ vom 21. April 2008 (Nr. 93), S. 19). 522 Vgl. Mellon Bank, NAv. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 647 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992). 523 Zu diesem indirekten Vorteil Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 647 Fn. 3 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992). 524 Moody v. Security Pac. Bus. Credit, Inc., 127 B.R. 958, 992 (W.D. Pa. 1991), aff’d, 971 F.2d 1056 (3d Cir. 1992); In re O’Day Corp., 126 B.R. 370, 394 f. (Bankr.D.Mass.1991); U.S. v. Tabor Court Realty Corp., 803 F.2d 1288, 1302 f. (3rd Cir. 1986), cert. denied, 483 U.S. 1005 (1987); U.S. v. Gleneagles, 565 F. Supp. 556, 575 (M.D. Pa. 1983). 525 Dazu In re Healthco International, Inc., 208 B.R. 971, 980 (Bankr. D. Mass. 1996); § 4 UFTA (sowie §§ 5, 6 und 7 UFCA) richtet sich demgegenüber an „present and future creditors“; damit verbunden ist die Frage, inwieweit die bei Vertragsschluss um die LBO-Strukturen wissenden Gläubiger Rechtsschutz suchen können (dies ablehnend In re Ohio Corrugating Co., 91 Bankr. 430, 435 (Bankr. N.D. Ohio 1988); Kupetz v. Wolf & Vine, 845 F.2d 842, 849 f. (9th Cir. 1988); s. auch Credit Managers v. Ass’n v. Federal Co., 629 F.Supp. 175, 180 f. (C.D. Cal. 1986), wonach zwar der gegenteilige Wortlaut von § 3439.05 Cal.Civil Code (§ 5 UFCA) angeführt wird, bei dessen Kodifikation aber eindeutig nicht an solch öffentliche Transaktionen, wie LBOs, gedacht worden sei; dagegen Wahl/Wahl, 16 William Mitchell L. Rev. (1990), 343, 366 ff. unter Anführung des o.g. Wortlauts, der für kleinere Gläubiger zu hohe Kostenaufwand für die Informationsbeschaffung bzw. deren (zu) geringe Verhandlungsmacht sowie z. T. mangelnder Qualität der Informationen).

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Kap. 3: Gläubigerschutz

ausschüttende Gesellschaft solvent ist und infolge der Ausschüttung nicht insolvent wird.526 Der Begriff der insolvency unter dem UFTA ist adaptiert vom Begriff der insolvency i. S. des Bankruptcy Codes527 und wird in § 2(a) definiert: „A debtor is insolvent if the sum of the debtor’s debts is greater than all of the debtor’s assets at a fair valuation“. Diese Möglichkeit der Bestimmung der Insolvenz wird als balance sheet test bezeichnet. Nach dem balance sheet test kann die Summe der Vermögensgegenstände gegenüber der Bewertung des UFCA höher ausfallen. Denn es kommt nunmehr auf eine faire Bewertung der Vermögensgegenstände an,528 während im UFCA noch auf den derzeitigen Verkaufswert abgestellt wurde.529 Demgegenüber können auch Werte veranschlagt werden, die erst in der Zukunft zu Geld gemacht werden können.530 Gerade aber bei den praktisch bedeutsamen LBO-Transaktionen gab es keine einheitlichen Standards zur Bestimmung des Vermögens der Zielgesellschaft. Nach dem Verständnis von assets unter dem UFCA herrschte Unsicherheit, ob bedingte Rechte, wie der Rückgriffsanspruch des Sicherheitenstellers gegen den Primärschuldner, mit erfasst sind.531 Bei der Bestimmung der Insolvenz unter dem UFTA und dem 526

§ 5(a) UFTA. Uniform Fraudulent Transfer Act, Prefatory Note, S. 4; zum balance sheet test des Bankruptcy Code s. etwa Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 648 ff. (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992); Wieboldt Stores, Inc. v. Schottenstein, 94 B.R. 488, 505 (N.D. Ill. 1988); Ohio Corrugating Co. v. Security Pac. Business Credit, Inc. (In re Ohio Corrugating Co.), 70 B.R. 920, 927 f. (Bankr. N.D. Ohio 1987); Stearn, 62 Bus. Law. (2007), 359, 360 ff.; auf der Grundlage des früheren Bankruptcy Acts Cate v. Nicely (In re Knox Kreations, Inc.), 474 F. Supp. 567, 571 f. (E.D. Tenn. 1979), aff’d in part, rev’d in part, 656 F.2d 230 (6th Cir. 1981). 528 Bei der Bestimmung von fair valuation muss entweder das Vermögen nach einem going concern- oder liquidation-Maßstab bewertet werden, je nachdem ob die finanzielle Situation der Gesellschaft positiv oder negativ ist (s. etwa In re American Classic Voyages Co., 367 B.R. 500, 508 (Bankr. D. Del. 2007); In re Winstar Communications, Inc., 348 B.R. 234, 274 f. (Bankr. D. Del. 2005); zur Vermögensbewertung s. Stearn, 62 Bus. Law. (2007), 359, 367 ff., 378 ff.). 529 § 2 UFCA: „A person is insolvent when the present fair salable value of his assets is less than the amount that will be required to pay his probable liability on his existing debts as they become absolute and matured.“ – oft bezeichnet als „insolvency in the equity sense“; zur entsprechenden Vorschrift in New York s. etwa In re Norstan Apparel Shops, Inc., 367 B.R. 68, 78 (Bankr. E.D.N.Y. 2007); Lippe v. Bairnco Corp., 99 Fed. Appx. 274, 282 (2d Cir. 2004); zu den Änderungen auch Liss, 87 Columbia L. Rev. (1987), 1491, 1504 f.; Ragusin, 11 J. Corp. L. (1986), 391, 402 ff. 530 Rosenberg, 125 University of Pennsylvania L. Rev. (1976), 235, 255; Williams, 15 Cardozo L. Rev. (1994), 1403, 1439 f.; s. auch Kirby/McGuiness/Kandel, 43 Bus. Law. (1987), 27, 37 f.; Norberg, 64 North Carolina L. Rev. (1986), 1099, 1119. 531 Dafür Manufacturers & Traders Trust Co. v. Goldman (In re Ollag Constr. Equip. Corp.), 578 F.2d 904, 908 (2d Cir. 1978) (subrogation and contribution rights als assets i. S. des Bankruptcy Acts); Wingert v. President Directors & Co., 41 F.2d 660, 662 (4th Cir.) (contribution), cert. denied, 282 U.S. 871 (1930); dagegen Huttig Mfg. Co. v. Edwards, 160 F. 619 (8th Cir. 1908); Marine Midland Bank v. Stein, 105 Misc. 2d 768, 433 N.Y.S.2d 325 (Sup. Ct. 1980); Lippe v. Bairnco Corp., 99 Fed. Appx. 274, 282 (2d Cir. 2004); vgl. auch § 1(2) UFTA, Official 527

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Bankruptcy Code werden bedingte Rechte ausdrücklich berücksichtigt.532 Dennoch ist es im Einzelnen unklar, welche Bewertungsmethoden den Regelungen des UFTA und UFCA zugrunde liegen.533 Für die Vermögensbewertung kann der Kaufpreis, der für die Zielgesellschaft gezahlt wurde, nicht herangezogen werden. Denn in vielen Fällen übersteigt der an den Erträgen der Gesellschaft orientierte Transaktionspreis die Summe der Vermögenswerte.534 Typischerweise stellt es sich aber für den Gläubiger schwierig dar, die Insolvenz der auszahlenden Gesellschaft über den balance sheet test (in the bankruptcy sense) zu beweisen. Nach § 547(f) Bankruptcy Code wird für den Zeitraum der vor der Stellung des Insolvenzantrags zurückliegenden 90 Tage die Insolvenz widerlegbar vermutet.535 Liegt die Vermögensverschiebung weiter zurück, verbleibt die Beweislast beim Kläger.536 Nach dem UFTA muss der Insolvenzverwalter bzw. Gläubiger die Insolvenz in jedem Fall beweisen.537 Daher wird die Insolvenz widerlegbar vermutet, wenn der Schuldner im Allgemeinen seine fälligen Schulden nicht zahlt.538 Dann obliegt es dem Schuldner, die Solvenz der Gesellschaft zu beweisen.539 Damit nähert sich die am Bankruptcy Code orientierte Fassung des UFTA wieder an die Fassung des UFCA an, der einen equity insolvency test vorsieht.540 Dabei kommt es vor allem auf eine Betrachtung des Cashflows der Comment No. 2; dazu Blumberg, 9 Cardozo L. Rev. (1987), 685, 697 ff.; s. auch Williams, 15 Cardozo L. Rev. (1994), 1403, 1440. 532 § 1(2) UFTA, Official Comment No. 2. 533 Siehe den sarkastischen Kommentar des Richters Posner in In re Taxman Clothing Co., Inc., 905 F.2d 166, 168 (7th Cir. 1990): „a ,fair valuation‘, […] whatever that means.“; Williams, 15 Cardozo L. Rev. (1994), 1403, 1441; dazu auch Engert, Life without Legal Capital, 2006 Working Paper, S. 31 ff. 534 Liss, 87 Columbia L. Rev. (1987), 1491, 1506. 535 So etwa im Fall der Übertragung der Opel-Anteile durch General Motors (Söhner, ZInsO 2010, 1, 7). Der Beklagte kann diese Vermutung indes relativ leicht mit „some evidence“ widerlegen (s. etwa In re Waccamaw’s Homeplace, 325 B.R. 524, 529 (Bankr. D. Del. 2005); In re American Classic Voyages Co., 367 B.R. 500, 508 (Bankr. D. Del. 2007); In re Taxman Clothing Co., Inc., 905 F.2d 166, 168 (7th Cir. 1990)); zu § 547(f) s. Stearn, 62 Bus. Law. (2007), 359, 365 f.; Cieri/Riela, 2 DePaul Business & Commercial L. J. (2003 – 2004), 295, 323 (Fn. 124). 536 Dazu etwa Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 648 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992) (Gläubiger); Emerald Hills Country Club, Inc. v. Hollywood, Inc. (In re Emerald Hills Country Club, Inc.), 32 Bankr. 408, 420 (Bankr. S.D. Fla. 1983) (Insolvenzverwalter oder Gläubiger). 537 Zu den unterschiedlichen Anforderungen an den Nachweis s. auch Blumberg, 9 Cardozo L. Rev. (1987), 685, 708 f. 538 § 2(b) UFTA; s. dazu Official Comment No. 2; Blumberg, 9 Cardozo L. Rev. (1987), 685, 708 f.; zu der entsprechenden Regelung in New Jersey s. In re Advanced Telecommunications Network, Inc., 321 B.R. 308, 332, 18 Fla. L. Weekly Fed. B 103 (2005) sowie In re Advanced Telecommunications Network, Inc., 490 F.3d 1325, 1332 (11th Cir. 2007). 539 In re Advanced Telecommunications Network, Inc., 490 F.3d 1325, 1332 (11th Cir. 2007). 540 Siehe den Text in Fn. 529; dazu etwa In re Consolidated Capital Equities Corp., 143 B.R. 80, 90 f. (Bankr. N.D. Tex 1992) auf der Grundlage des § 3439.02 Cal. Civ. Code; Credit

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Kap. 3: Gläubigerschutz

Zielgesellschaft an, aus dem die fälligen Verbindlichkeiten gezahlt werden.541 Die meisten Gerichte neigen indes dazu, keinen großen Unterschied im Umgang mit den Fassungen des UFCA und UFTA zu machen. In Pennsylvania sahen die Gerichte den equity insolvency test als den balance sheet test (insolvency in the bankruptcy sense) umfassend an (stellten letztlich aber auf den equity test ab).542 Letztlich kommt es darauf an, auf welche Regelungen die Gläubiger bzw. Insolvenzverwalter die Klage stützen.543 Zwar besteht Einigkeit darüber, dass bedingte Verbindlichkeiten debts i. S. der fraudulent transfer laws sind,544 unklar hingegen ist nach wie vor die Bestimmung des Umfangs.545 Diesem Umstand hat auch der UFTA nicht abgeholfen.546 Die ältere Rechtsprechung betrachtet zum Teil die gestellten Sicherheiten in jedem Fall als fällige Verbindlichkeiten.547 Danach wäre die Zielgesellschaft eines LBO in den meisten Fällen als zahlungsunfähig einzustufen. Diese Behandlung erscheint indes schon mit der insolvency-Definition des UFCA unvereinbar, bei der von probable liabilities die Rede und daher die Wahrscheinlichkeit der Fälligkeit mit zu berücksichtigen ist.548 Davon abgesehen wird, wie auch im deutschen Recht bei der Frage Managers v. Ass’n v. Federal Co., 629 F.Supp. 175, 187 (C.D. Cal. 1986); U.S. v. Tabor Court Realty Corp., 803 F.2d 1288, 1303 (3rd Cir. 1986), cert. denied, 483 U.S. 1005 (1987); U.S. v. Gleneagles, 565 F. Supp. 556, 578 ff. (M.D. Pa. 1983); Larrimer v. Feeney, 192 A.2d 351, 353 (Pa. 1963) (alle drei Entscheidungen zum Pennsylvania UFCA [39 Pa.Stat. § 352(1)]); Telefest, Inc. v. VU-TV, Inc., 591 F. Supp. 1368, 1376 (D.N.J. 1984) auf der Grundlage des NJFCA (25 N.J.S.A 2 – 8); Cate v. Nicely (In re Knox Kreations, Inc.), 474 F. Supp. 567, 571 f. (E.D. Tenn. 1979), aff’d in part, rev’d in part, 656 F.2d 230 (6th Cir. 1981) auf der Grundlage des § 309 Tenn.Code Ann. 541 Zum Teil wird daher auch der Begriff Cashflow-Test verwendet. 542 Siehe Moody v. Security Pac. Bus. Credit, Inc., 127 B.R. 958, 994, 999 (W.D. Pa. 1991), aff’d, 971 F.2d 1056, 1066 (3d Cir. 1992); Joshua Slocum, Ltd. v. Boyle (In re Joshua Slocum, Ltd.), 103 B.R. 610, 625 f. (Bankr. E.D. Pa. 1989), aff’d, 121 B.R. 442 (E.D. Pa. 1989); U.S. v. Tabor Court Realty Corp., 803 F.2d 1288, 1303 (3rd Cir. 1986), cert. denied, 483 U.S. 1005 (1987); U.S. v. Gleneagles, 565 F. Supp. 556, 578 ff. (M.D. Pa. 1983); Larrimer v. Feeney, 192 A.2d 351, 353 (Pa. 1963); dazu Liss, 87 Columbia L. Rev. (1987), 1491, 1507 f. 543 Schließlich wird der jeweils anzuwendende Test vom Gesetz vorgegeben (vgl. auch Cieri/Riela, 2 DePaul Business & Commercial L. J. (2003 – 2004), 295, 307 f.). 544 Die Definition von debts in § 1(4) UFCA erfasste noch ausdrücklich contingent liabilities, zu denen guaranties gezählt wurden (Rosenberg, 125 University of Pennsylvania L. Rev. (1976), 235, 256). Siehe auch Carlson, 20 Georgia L. Rev. (1985), 73, 90. 545 Siehe Cieri/Riela, 2 DePaul Business & Commercial L. J. (2003 – 2004) 295, 309 f.; ausführlich Williams, 15 Cardozo L. Rev. (1994), 1403, 1442 ff. 546 Dazu Blumberg, 9 Cardozo L. Rev. (1987), 685, 700 f. 547 Siehe Huttig Mfg. Co. v. Edwards, 160 F. 619, 620 f. (8th Cir. 1908); Moister v. Waters (In re Waters), 8 Bankr. 163, 166 f. (Bankr. N.D. Ga 1981). 548 So schon Kirby/McGuiness/Kandel, 43 Bus. Law. (1987), 27, 38; s. aber auf der Grundlage des New Yorker UFCA Lippe v. Bairnco Corp., 99 Fed. Appx. 274, 282 (2d Cir. 2004), wonach unter Verweis auf den Wortlaut „existing debts“ ein hypothetischer Anspruch aus unerlaubter Handlung nicht berücksichtigt wird; darauf gar nicht eingehend indes In re Norstan Apparel Shops, Inc., 367 B.R. 68, 78 f. (Bankr. E.D.N.Y. 2007).

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nach der Gegenleistung im Kapitalerhaltungsrecht, der Rückgriffsanspruch des Sicherheitenstellers gegen den Primärschuldner in die Betrachtung mit einbezogen. Dieser wird zum Teil in vollem Umfang als kompensierend (asset) angesehen, wenn der Primärschuldner solvent ist (asset theory).549 Die Parallelen zum Vollwertigkeitsgebot (nach dem MoMiG)550 drängen sich auf. Nach der liability theory wird die Sicherheitenstellung in dem Umfang berücksichtigt, als deren Inanspruchnahme wahrscheinlich ist.551 Nach beiden Theorien kommt es auf eine Betrachtung der finanziellen Situation des Primärschuldners, im Fall eines LBO die der Akquisitionsgesellschaft, an. Kommt es zu einer Inanspruchnahme der durch die Zielgesellschaft gestellten Sicherheiten, wird in den seltensten Fällen die Akquisitionsgesellschaft als solventer Schuldner eines Rückgriffsanspruchs eine Kompensation i. S. der asset theory ermöglichen.552 Aber auch nach der liability theory müssen die gestellten Sicherheiten in vollem Umfang als Schulden angesetzt werden, denn im Fall eines Zusammenbruchs des LBO werden diese wegen der schwachen Kapitalisierung der Erwerbsgesellschaft553 zur Gänze benötigt.554 Auch nach dem UFTA ist es unklar, in welchem Umfang Sicherheitenstellungen zu berücksichtigen sind. Zumindest aber die Änderung des Wortlauts „probable liability“ im UFCA zugunsten eines weiten Verständnisses von claim in § 1(3) UFTA spricht für eine volle Berücksichtigung ohne einen Wahrscheinlichkeitsabzug.555 Eine dritte Möglichkeit ist die Kombination der asset und liability theory in der Weise, dass die Sicherheit (als bedingte Verbindlichkeiten) sowie der Rückgriffs549 Emerald Hills Country Club, Inc. v. Hollywood, Inc. (In re Emerald Hills Country Club, Inc.), 32 Bankr. 408, 421 f. (Bankr. S.D. Fla. 1983) (Bankruptcy Code); Updike v. Oakland Motor Car Co., 53 F.2d 369, 371 (2d Cir. 1931); In re Bowers, 215 F. 617, 618 (N.D. Ga. 1914); dazu Rosenberg, 125 University of Pennsylvania L. Rev. (1976), 235, 256. 550 Siehe oben A.I.1.a)bb). 551 Carlson, 20 Georgia L. Rev. (1985), 73, 90 f.; wohl auch Cieri/Riela, 2 DePaul Business & Commercial L. J. (2003 – 2004) 295, 309 f.; dahin tendierend auch Rosenberg, 125 University of Pennsylvania L. Rev. (1976), 235, 257; s. auch In re Xonics Photochemical, Inc., 841 F.2d 198, 199 f. (7th Cir. 1988); In re Trans World Airlines, Inc., 134 F.3d 188, 197 (3d Cir. 1998); In re Advanced Telecommunications Network, Inc., 490 F.3d 1325, 1335 (11th Cir. 2007); Cate v. Nicely (In re Knox Kreations, Inc.), 474 F. Supp. 567, 571 f. (E.D. Tenn. 1979), aff’d in part, rev’d in part, 656 F.2d 230 (6th Cir. 1981) gestützt auf den Wortlaut „probable liability“ des § 309 Tenn.Code Ann. 552 Aus diesem Grund diesen Ansatz als nicht realistisch bezeichnend Rosenberg, 125 University of Pennsylvania L. Rev. (1976), 235, 256; kritisch auch Williams, 15 Cardozo L. Rev. (1994), 1403, 1443. 553 Siehe dazu oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1) und Semler, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil VII, Rn 206; Nussbaum, Besicherung durch die Aktiva der Zielgesellschaft im Leveraged Buyout, 1995, S. 238; Schrell/Kirchner, BB 2003, 1451, 1452; Wessels/König, MAR 2005, 312, 313; Riegger, ZGR 2008, 233, 236; s. auch Silvestri, 6 EBOR (2005), 101, 105; Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 648 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992). 554 Kühbacher, Darlehen an Konzernunternehmen, 1993, S. 110 mwN. 555 So schon Blumberg, 9 Cardozo L. Rev. (1987), 685, 700.

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Kap. 3: Gläubigerschutz

anspruch (als bedingter Vermögensgegenstand) berücksichtigt werden, indes beides zu einem reduzierten Wert.556 Diese Methode der Bestimmung der Insolvenz entwickelte sich zur Methode der Rechtsprechung. Vorläufer dieses Ansatzes war die Betrachtung in In re Xonics Photochemical, Inc. Danach werden bedingte Vermögensgegenstände und bedingte Verbindlichkeit ebenfalls zu reduzierten Werten angesetzt, der Wert der bedingten Verbindlichkeiten indes nicht höher als der Wert des Nettovermögens (assets net of other liabilities) des Sicherheitenstellers taxiert.557 Begründet wird dies damit, dass der Wert einer Sicherheit nicht höher sein kann als der Wert des dahinter stehenden Vermögens. In einer anderen Entscheidung wird indes davon abgesehen, den Faktor Nettovermögen zu verwenden. Nach Covey v. Commercial National Bank of Peoria bestimmt sich der anzusetzende Betrag der bedingten Verbindlichkeit durch Multiplikation der Wahrscheinlichkeit, dass die Bedingung eintritt mit dem dann geschuldeten Betrag.558 Der Bankruptcy Code erfordere es, dass bei der Bestimmung des Werts der bedingten Verbindlichkeiten von der Perspektive des Schuldners und nicht des Gläubigers auszugehen sei.559 Für den Fall eines typischen LBOs wird sich das Problem einer das Nettovermögen übersteigenden Haftungssumme indes nicht stellen. Die senior secured debts werden ihrer Höhe nach regelmäßig vollständig mit Vermögenswerten der Zielgesellschaft besichert.560 Die Anwendung des Maßstabs in Covey v. Commercial National Bank of Peoria bei Sicherheitenstellungen zur Finanzierung eines LBO führt demnach in der Regel nicht zu anderen Ergebnissen. Unabhängig davon richtet sich der Abzug nach 556 In re Advanced Telecommunications Network, Inc., 490 F.3d 1325, 1335 (11th Cir. 2007); In re Advanced Telecommunications Network, Inc., 321 B.R. 308, 335, 18 Fla. L. Weekly Fed. B 103 (2005) (allgemein contingent asset und contingent liability zu einem reduzierten Wert ansetzen) unter Verweis auf In re Xonics Photochemical, Inc., 841 F.2d 198, 200 (7th Cir. 1988); für eine Sicherheitenstellung sowie „subrogation and contribution rights“ aber auch schon Emerald Hills Country Club, Inc. v. Hollywood, Inc. (In re Emerald Hills Country Club, Inc.), 32 Bankr. 408, 420 f. (Bankr. S.D. Fla. 1983); Carl, 60 American Bankruptcy L. J. (1986), 109, 132 ff.; Stearn, 62 Bus. Law. (2007), 359, 383; wohl aA Williams, 15 Cardozo L. Rev. (1994), 1403, 1444, der den equitable rights keinen Wert für die Bestimmung der Insolvenz beimisst, gleichwohl aber diese Methode als herrschend bezeichnet (S. 1446). 557 In re Xonics Photochemical, Inc., 841 F.2d 198, 199 f. (7th Cir. 1988) (danach wurde eine maximale liability in Höhe von 17000 $ festgestellt, indem das Nettovermögen des Sicherheitenstellers (1,7 Mio. $) mit der Wahrscheinlichkeit der Haftung (1 %) multipliziert wurde). 558 Covey v. Commercial National Bank of Peoria, 960 F.2d 657, 659 f. (7th Cir. 1992) (unter Bezugnahme auf In re Xonics Photochemical, Inc. wurde für den Fall eine maximale liability in Höhe von 280000 $ errechnet, indem der dann geschuldete Betrag (28 Mio. $) mit der Wahrscheinlichkeit der Haftung (1 %) multipliziert wurde); darauf verweisend In re WRT Energy Corp., 282 B.R. 343, 400 (Bankr. W.D. La. 2001); s. auch Federal Deposit Ins. Corp. v. Bell, 106 F.3d 258, 264, 265 Fn. 9 (8th Cir. 1997) (auf der einen Seite wird eine Entscheidung mit „,multiply the total debt guaranteed by that probability‘“ zitiert und auf der anderen Seite auf In re Xonics Photochemical, Inc. mit „,it would mean that every individual or firm that had contingent liabilities greater than his or its net assets was insolvent-something no one believes.‘“ verwiesen); In re Trans World Airlines, Inc., 134 F.3d 188, 197 (3d Cir. 1998); zu den verschiedenen Ansätzen auch Williams, 15 Cardozo L. Rev. (1994), 1403, 1445 f. 559 Covey v. Commercial National Bank of Peoria, 960 F.2d 657, 660 (7th Cir. 1992). 560 Dazu schon oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1).

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der Wahrscheinlichkeit, dass die Bedingung eintritt und die Verbindlichkeit Wirklichkeit wird.561 Schwierigkeiten für die Gerichte bereitet es indes, die Wahrscheinlichkeit des Bedingungseintritts zu bestimmen.562 Wird die Wahrscheinlichkeit, dass die gestellten Sicherheiten in Anspruch genommen werden bei einem LBO sehr hoch eingeschätzt,563 und bezieht man mit ein, dass es sich angesichts des Umfangs der Sicherheiten um eine dann sehr hohe Verbindlichkeit handelt, so wird auch nach dieser Methode in vielen Fällen die Zielgesellschaft als zahlungsunfähig einzustufen sein. Allein wegen des hohen Leverage auf eine hohe Wahrscheinlichkeit zu schließen, dass der LBO zusammenbricht und dass die Sicherheiten verwertet werden, erscheint indes nicht sachgerecht. Sicher ist im Zeitraum kurz nach Abschluss der Transaktion lediglich, dass ein Großteil, wenn nicht alle Sicherheiten der Zielgesellschaft im Falle des Zusammenbruchs des LBO benötigt werden. Hingegen würden die Erwerber sowie die Übernahmefinanzierer die Transaktion nicht vornehmen, wenn nicht von einem Gelingen ausgegangen wird. Letztlich kommt es darauf an, ob die Zielgesellschaft in der Zukunft ausreichend Erträge erwirtschaftet, um Zins- und Tilgungsleistungen erbringen zu können.564 c) Unreasonably Small Capital Im Bereich des unreasonably small capital brachte der UFTA, bis auf die Begriffsänderung in assets, keine Veränderungen gegenüber dem UFCA.565 Notwendig ist es an dieser Stelle (wie auch beim ability to pay debts test),566 einen Blick in die zukünftige finanzielle Situation des Schuldners zu werfen. Der Tatbestand bezieht 561 In re Advanced Telecommunications Network, Inc., 490 F.3d 1325, 1335 (11th Cir. 2007); In re Advanced Telecommunications Network, Inc., 321 B.R. 308, 335, 18 Fla. L. Weekly Fed. B 103 (2005); In re Trans World Airlines, Inc., 134 F.3d 188, 197 f. (3d Cir. 1998); Federal Deposit Ins. Corp. v. Bell, 106 F.3d 258, 264 (8th Cir. 1997) (jeweils unter Verweis auf In re Xonics Photochemical, Inc.); Covey v. Commercial National Bank of Peoria, 960 F.2d 657, 660 (7th Cir. 1992); Nordberg v. Arab Banking Corp. (In re Chase & Sanborn Corp.), 904 F.2d 588, 594 (11th Cir. 1990); In re Xonics Photochemical, Inc., 841 F.2d 198, 200 (7th Cir. 1988) (“To value the contingent liability it is necessary to discount it by the probability that the contingency will occur and the liability become real“). 562 Vgl. etwa In re Advanced Telecommunications Network, Inc., 490 F.3d 1325, 1335 f. (11th Cir. 2007); Nordberg v. Arab Banking Corp. (In re Chase & Sanborn Corp.), 904 F.2d 588, 594 f. (11th Cir. 1990). 563 So die Autoren in Fn. 554. 564 Vgl. auch Stearn, 62 Bus. Law. (2007), 359, 383, wonach die angemessene Behandlung von bedingten Verbindlichkeiten vom Einzelfall abhängt. 565 § 5 UFCA sprach noch von unreasonably small capital, was hingegen nichts mit dem capital-Konzept des corporate law zutun hat und so zu Missverständnissen führen könnte, s. § 4 UFTA, Official Comment No. 4; dazu auch Vadnais Lumber Supply, Inc. v. Byrne, 100 B.R. 127, 137 (Bankr. D. Mass. 1989); Markell, 75 American Bankruptcy L. J. (2001), 321, 325; zu § 5 UFCA Nussbaum, Besicherung durch die Aktiva der Zielgesellschaft im Leveraged Buyout, 1995, S. 91 f. 566 Dazu unten B.I.2.d).

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Kap. 3: Gläubigerschutz

sich auf die Unfähigkeit, genügend Erträge zur Aufrechterhaltung der Geschäftstätigkeit zu erwirtschaften.567 Neben dem Erfordernis des reasonable equivalent value568 kommt es für § 4(a)(2)(i) UFTA darauf an, ob die nach der Vermögensverschiebung verbleibenden Vermögenswerte unvernünftig gering sind.569 Der Begriff ist weder im UFTA noch im Bankruptcy Code definiert. Bei einem LBO ist für die Bestimmung einer adäquaten Kapitalisierung auch die Vernünftigkeit des von den Beteiligten der Transaktion prognostizierten Cashflows der Zielgesellschaft zu betrachten.570 Zu fragen bleibt, worin dann noch der Unterschied zum equity insolvency test etwa nach dem RMBCA liegt. Die verschiedenen Begrifflichkeiten weisen darauf hin, dass der Gesetzgeber damit nicht dasselbe meinte.571 Daher muss unreasonably small capital bedeuten, dass sich die Gesellschaft in finanziellen Schwierigkeiten im Vorfeld der Insolvenz (short of insolvency) befindet, bei der aber die Insolvenz vernünftigerweise vorhersehbar (reasonably foreseeable) ist.572 Für die Zielgesellschaft eines LBO wurde festgestellt, dass diese nicht allein deswegen nach der Vermögensverschiebung ein nur noch unvernünftig geringes Vermögen aufwies, wenn deren einzige Ressource für den Geschäftsbetrieb die Kreditlinie einer Gläubigerbank ist.573 Ob für die Aufrechterhaltung der Geschäftstätigkeit genügend Substanz vorhanden ist, kann darüber hinaus aber auch davon abhängen, inwieweit die ausschüttende Gesellschaft in der Lage ist, neue Fremdmittel aufzunehmen. Daher könnten auch Vermögensverschiebungen größeren Umfangs an eine Konzerngesellschaft upstream nicht fraudulent sein, wenn der Gesellschaft dafür als Teil des Konzernverbunds die Kreditaufnahme erleichtert wird. Einzubeziehen ist dabei aber, dass die Möglichkeit von Zielgesellschaften eines LBOs Kredite aufzunehmen, aufgrund der schon bestehenden relativ hohen Fremdfinanzierung nicht grenzenlos ist. Eine adäquate Kapitalisierung hängt von der jeweiligen Gesellschaft, deren Geschäftszweig, der üblichen Zahlungseingänge, der Möglichkeiten, Fremdkapital

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Vgl. Moody v. Security Pac. Bus. Credit, Inc., 971 F.2d 1056, 1070 (3d Cir. 1992); Stearn, 62 Bus. Law. (2007), 359, 385. 568 Siehe dazu oben B.I.2.a). 569 Allgemein dazu Liss, 87 Columbia L. Rev. (1987), 1491, 1508 ff.; Stearn, 62 Bus. Law. (2007), 359, 385 ff.; s. auch Kumpan, AG 2007, 461, 465 f. 570 In re WRT Energy Corp., 282 B.R. 343, 411 (Bankr. W.D. La. 2001); Credit Managers Ass’n v. Federal Co., 629 F.Supp. 175, 185 ff. (C.D. Cal. 1986); Moody v. Security Pac. Bus. Credit, Inc., 971 F.2d 1056, 1072 ff. (3d Cir. 1992); In re Healthco International, Inc., 208 B.R. 288, 302 (Bankr. D. Mass. 1997). 571 So In re Joy Recovery Tech. Corp., 286 B.R. 54, 76 (Bankr. N.D. Ill. 2002) und Moody v. Security Pac. Bus. Credit, Inc., 971 F.2d 1056, 1070 (3d Cir. 1992) unter Verweis auf Vadnais Lumber Supply, Inc. v. Byrne, 100 B.R. 127, 137 (Bankr. D. Mass. 1989). 572 In re Norstan Apparel Shops, Inc., 367 B.R. 68, 79 (Bankr. E.D.N.Y. 2007); siehe Moody v. Security Pac. Bus. Credit, Inc., 971 F.2d 1056, 1070, 1073 (3d Cir. 1992); Vadnais Lumber Supply, Inc. v. Byrne, 100 B.R. 127, 137 (Bankr. D. Mass. 1989); In re Healthco International, Inc., 208 B.R. 288, 302 (Bankr. D. Mass. 1997). 573 Moody v. Security Pac. Bus. Credit, Inc., 971 F.2d 1056, 1072 (3d Cir. 1992).

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zu erhalten, usw. ab.574 Daher besteht auch kein Messbarkeitserfordernis, wie es bei der Bestimmung des reasonably equivalent value der Fall ist.575 Dennoch sollte der Rahmen der reasonableness nicht zu weit gezogen werden. So kann zwar die Bereitschaft einer Private-Equity-Gesellschaft einer Zielgesellschaft, die hinter den Erwartungen zurückbleibt, frisches Kapital nachzuschießen,576 dieser die Aufrechterhaltung des Geschäftsbetriebs ermöglichen. Die Notwendigkeit, der Zielgesellschaft weiter Liquidität zukommen zu lassen, kann indes ebenso ein Zeichen sein, dass die Gesellschaft nach der transaktionsfinanzierenden Vermögensverschiebung (Kreditausreichung, Sicherheitenstellung, Ausschüttung von Sonderdividenden, etc.) nur noch über ein für die Geschäftstätigkeit unvernünftig geringes Vermögen verfügt. Schließlich muss die Vermögensverschiebung kausal für das Verbleiben von nur unvernünftig geringem Vermögen sein.577 Dafür trägt der empfangende Gesellschafter die Beweislast.578 d) Debts beyond ability to pay Eine betrügerische Vermögensverschiebung kann zudem insoweit konstruiert werden, wenn keine angemessene Gegenleistung579 erfolgt, dass die ausschüttende Gesellschaft nicht mehr fähig ist, ihre fälligen Verbindlichkeiten zu erfüllen.580 Der Schuldner muss dies im Zeitpunkt der Vermögensverschiebung beabsichtigen oder zumindest glauben. Aufgrund dieser subjektiven Anforderung und der Schwierigkeit des Nachweises spielt diese Alternative eine verhältnismäßig geringe Rolle,581 gleichwohl die Gerichte unter Benutzung eines reasonable person standard auf eine dahingehende Absicht aus den Umständen schließen können.582 So etwa wenn der 574 Vgl. In re WRT Energy Corp., 282 B.R. 343, 411 f. (Bankr. W.D. La. 2001); Stearn, 62 Bus. Law. (2007), 359, 388. 575 Dazu oben B.I.2.a); Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 647 f. (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992); U.S. v. Gleneagles, 565 F. Supp. 556, 576 (M.D. Pa. 1983), aff’d sub nom; s. auch In re Consolidated Capital Equities Corp., 143 B.R. 80, 89 (Bankr. N.D. Tex 1992). 576 So etwa KKR nach dem die Werkstattkette A.T.U. hinter den in den Kreditverträgen festgelegten Planzahlen zurückblieb und Gläubiger drohten, sich zurückzuziehen (s. FAZ vom 11. Februar 2008 (Nr. 35), S. 15). 577 In re Pioneer Home Builders, Inc., 147 B.R. 889, 894 (Bankr. 1992); Stearn, 62 Bus. Law. (2007), 359, 390 f. 578 Credit Managers Ass’n v. Federal Co., 629 F.Supp. 175, 183 (C.D. Cal. 1986) mwN. 579 Siehe dazu oben B.I.2.a). 580 § 4(a)(2)(ii) UFTA, § 6 UFCA sowie 11 U.S.C. § 548; allgemein dazu Stearn, 62 Bus. Law. (2007), 359, 391 ff. 581 Siehe etwa In re Suburban Motor Freight, Inc., 124 B.R. 984, 1000 Fn. 14 (Bankr. S.D. Ohio 1990); Stearn, 62 Bus. Law. (2007), 359, 391. 582 In re Norstan Apparel Shops, Inc., 367 B.R. 68, 80 (Bankr. E.D.N.Y. 2007); In re WRT Energy Corp., 282 B.R. 343, 415 (Bankr. W.D. La. 2001); In re Taubman, 160 B.R. 964, 986 (Bankr. S.D. Ohio 1993); In re Suburban Motor Freight, Inc., 124 B.R. 984, 1001 (Bankr. S.D.

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Kap. 3: Gläubigerschutz

Schuldner an Investoren und Fremdkapitalgeber monatliche Zahlungen leistet, die ihrerseits aus neuen Investorengeldern stammen bzw. fremdfinanziert sind (Ponzi scheme583 – Schneeballsystem).584 Der Unterschied zwischen dem unreasonably small capital test und dem ability to pay debts test ist nicht vollständig klar. Ein Schuldner mit einer adäquaten Kapitalisierung wird jedenfalls auch den ability to pay debts test erfüllen.585 Die Fähigkeit, seine fälligen Verbindlichkeiten zu erfüllen, kann hingegen durch außerordentliche Maßnahmen, wie etwa das Nachschießen von Kapital oder Vereinbarungen zwischen Gläubiger und Schuldner, erreicht werden, auch wenn nur ein unvernünftig geringes Vermögen zur Verfügung steht. Letztlich kommt es auch an dieser Stelle auf eine Wahrscheinlichkeitsprognose an. e) Transfers to insiders Schließlich kann eine Vermögensverschiebung, unabhängig von dem Erhalt einer angemessenen Gegenleistung, betrügerisch sein, wenn das Vermögen einer insolventen Gesellschaft an einen insider transferiert wird, der einen vernünftigen Grund zur Annahme der Insolvenz hat.586 Die Vorschrift geht auf eine Rechtsprechungsregel zurück und existierte im UFCA noch nicht.587 Nach der Legaldefinition des Begriffs insider handelt es sich dabei u. a. um eine person in control, einen affiliate oder einen insider eines affiliate.588 Hat demnach die kontrollierende Akquisitionsgesellschaft bei einem LBO einen vernünftigen Grund zur Annahme, dass die kreditgewährende Zielgesellschaft insolvent ist, so handelt es sich um eine betrügerische Vermögensübertragung. Auffallend gegenüber den anderen Vorschriften hingegen ist die Verwendung des Begriffs transfer ohne die sonst daneben stehende Alternative der eingegangenen Verpflichtung mit aufzuzählen. Die Sicherheitenstellung als häuOhio 1990); Moody v. Security Pac. Bus. Credit, Inc., 971 F.2d 1056, 1075 (3d Cir. 1992); U.S. v. Tabor Court Realty Corp., 803 F.2d 1288, 1304 f. (3rd Cir. 1986), cert. denied, 483 U.S. 1005 (1987). 583 Die Bezeichnung Ponzi scheme geht auf den Italo-Amerikaner Charles Ponzi (1882 bis 1949) zurück, der als erster großer Meister des Schneeballsystems gilt und vorgab, mit dem Handel internationaler Antwortscheine der Post dreistellige Renditen erzielen zu können (s. dazu FAZ vom 22. Januar 2009 (Nr. 18), S. 21). 584 Rieser v. Hayslip (In re Canyon Sys. Corp.), 343 B.R. 615, 650 (Bankr. S.D. Ohio 2006); In re C.F. Foods, L.P., 280 B.R. 103, 116 f. (Bankr. E.D. Pa. 2002); In re Taubman, 160 B.R. 964, 986 f. (Bankr. S.D. Ohio 1993). 585 So schon Stearn, 62 Bus. Law. (2007), 359, 393. 586 § 5(b) UFTA, s. auch 11 U.S.C. § 547(b)(4); ausführlich dazu Blumberg, 9 Cardozo L. Rev. (1987), 685, 701 ff. Eine Verteidigungsmöglichkeit bietet § 8(f) UFTA, wonach eine Haftung in dem Umfang entfällt, dass der insider einen Ausgleich (new value) gibt, die Vermögensverschiebung sich innerhalb eines gewöhnlichen Geschäftsganges hält oder in gutem Glauben getätigt wurde, eine Korrektur vorzunehmen (good-faith effort to rehabilitate the debtor). 587 Jackson Sound Studios, Inc. v. Travis, 473 F.2d 503 (5th Cir. 1973) (vgl. § 5(b) UFTA, Official Comment No. 2). 588 Siehe § 1(7)(ii)(C),(iv) UFTA sowie 11 U.S.C. § 101(31)(B),(E).

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figste LBO-Finanzierungsmaßnahme589 wird damit von § 5(b) UFTA nicht erfasst.590 Erklären lässt sich dies mit dem von den Verfassern beabsichtigten Gleichlauf zum Bankruptcy Code, dessen § 547(b)(4) ebenfalls obligations nicht unterfallen.591 Dies spiegelt sich auch in den dazu ergangenen gerichtlichen Entscheidungen wider. 3. Haftung Wurde Vermögen des Schuldners in einer betrügerischen Weise verschoben oder eine das Vermögen belastende Verpflichtung eingegangen, kann der Gläubiger vor Gericht die zugrunde liegenden Rechtsgeschäfte vernichten – insoweit als es nötig ist, dessen Anspruch zu befriedigen.592 Weggegebene Vermögensgegenstände oder deren Wert können von dem Empfänger (transferee) zurückgefordert werden (recovery).593 Transferees i. S. der fraudulent transfer laws müssen nicht Gesellschafter der ausschüttenden Gesellschaft sein. In Betracht kommen des Weiteren die finanzierenden Banken, aber auch die Verkäufer der Zielgesellschaft (selling shareholders). Bei LBO-Konstruktionen, in denen etwa ein Darlehen an die Akquisitionsgesellschaft ausgereicht und die Valuta von dieser an die Verkäufer weiter gereicht wird, werden die Verkäufer und nicht die Akquisitionsgesellschaft als Empfänger betrachtet.594 Verwiesen wird dazu auf eine Entscheidung, wonach eine Person, die das Vermögen nur zu dem Zweck hält, es einem Dritten zur Verfügung zu stellen, nur ein Intermediär (intermediary), nicht aber ein Empfänger sei.595 Begründet wird dies damit, dass nicht die Möglichkeit bestehen soll, vorbeugend auch noch gegen weitere Personen zu prozessieren und so die Wirtschaftlichkeit der Transaktionen gefährdet wird.596 In den 589

Siehe bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1). Blumberg, 9 Cardozo L. Rev. (1987), 685, 703. 591 Kritisch dennoch Blumberg, 9 Cardozo L. Rev. (1987), 685, 705 ff., der auch die im Entwurfsprozess relativ späte Einfügung des § 5(b) UFTA als Begründung anführt. 592 Die Terminologie unterscheidet sich indes von Gesetz zu Gesetz: § 7(a)(1) UFTA spricht von „avoidance of the transfer or obligation to the extent necessary to satisfy the creditor’s claim“ während es in § 9(1)(a) UFCA heißt „conveyance set aside or obligation annulled to the extent necessary to satisfy his claim“ (dazu Rosenberg, 125 University of Pennsylvania L. Rev. (1976), 235, 260: „avoidance of the transfer. In other words, the lien will be invalidated and the guaranty rendered unenforceable.“). Zum UFTA und UFCA s. Kettering, 29 Cardozo L. Rev. (2008), 1553, 1586 f. 593 § 8(b) UFTA sowie 11 U.S.C. § 550; nach Suhar v. Burns (In re Burns), 322 F.3d 421, 427 f. (6th Cir. 2003) kann indes recovery nur dann verlangt werden, wenn avoidance i. S. der 11 U.S.C. §§ 544 und 548 allein nicht voll befriedigend ist; zu 11 U.S.C. § 550(a) s. auch In re Joy Recovery Tech. Corp., 286 B.R. 54, 80 (Bankr. N.D. Ill. 2002); In re American Classic Voyages Co., 367 B.R. 500, 507 (Bankr. D. Del. 2007). 594 In re Joy Recovery Tech. Corp., 286 B.R. 54, 80 (Bankr. N.D. Ill. 2002); U.S. v. Gleneagles, 565 F. Supp. 556, 575 (M.D. Pa. 1983). 595 In re Joy Recovery Tech. Corp., 286 B.R. 54, 80 (Bankr. N.D. Ill. 2002); Bonded Fin. Services, Inc. v. European Am. Bank, 838 F.2d 890, 893 (7th Cir. 1988); s. auch Wieboldt Stores, Inc. v. Schottenstein, 94 B.R. 488, 503 (N.D. Ill. 1988). 596 Vgl. Bonded Fin. Services, Inc. v. European Am. Bank, 838 F.2d 890, 893 (7th Cir. 1988). 590

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Kap. 3: Gläubigerschutz

häufigen Fällen, in denen die Zielgesellschaft den Transaktionsfinanzierern Sicherheiten bestellt, werden diese als Empfänger angesehen und wird gar nicht auf eine mögliche Eigenschaft des Erwerbers als Empfänger eingegangen.597 Erhalten die Verkäufer den Kaufpreis von der Zielgesellschaft, bereitet deren Einstufung als transferees sowie deren Haftung keine Schwierigkeiten.598 Eine andere Frage ist, wie die Verkäufer haftbar gemacht werden können, die nur Vermögen (den Kaufpreis für deren Anteile) von der Akquisitionsgesellschaft erhalten. In diesen Fällen treten häufig mehrere Personen dazwischen. Neben der Akquisitionsgesellschaft kann dies auch die transaktionsfinanzierende Bank sein, zugunsten derer die Sicherheiten der Zielgesellschaft bestellt werden. Im US-amerikanischen Recht, nach dem es nicht auf die Gesellschaftereigenschaft des Empfängers ankommt, stellt sich die Frage, wer Empfänger (transferee) des Vermögens ist. Um auch den Verkäufer der Zielgesellschaft in die Haftung nehmen zu können, fasst die Rechtsprechung insoweit die einzelnen Transaktionen der Sicherheitenstellung durch die Zielgesellschaft sowie die Vermögensverschiebungen des Transaktionsfinanzierers an die Akquisitionsgesellschaft und schließlich an die Verkäufer zu einer einzigen Transaktion zusammen (collapsed).599 Dies führt indes nicht dazu, dass eine theoretisch unendlich große Vielzahl an Personen als Empfänger angesehen wird. Vielmehr ist für jeden einzelnen potentiellen Empfänger zu bestimmen, ob dieser transferee ist.600 In der Entscheidung Wieboldt Stores, Inc. v. Schottenstein wurde dafür nicht auf die formale Struktur der Transaktion abgestellt; berücksichtigt wurde die Kenntnis oder die Absicht der an der Transaktion beteiligten Parteien.601 Einzubeziehen sei dabei die Kenntnis, dass der Erwerber den Kauf mittels eines LBO finanzieren will, dass die Zielgesellschaft bereits vor dem LBO insolvent war und dass der LBO zu einer weiteren Belastung des Vermögens der Zielgesellschaft führt sowie die Absicht eine Haftung nach den 597

So etwa in In re O’Day Corp., 126 B.R. 370 (Bankr.D.Mass.1991); Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992); Wieboldt Stores, Inc. v. Schottenstein, 94 B.R. 488, 500 ff., 502 ff. (N.D. Ill. 1988) (Haftung neben den Verkäufern [controlling und insider shareholders]); U.S. v. Tabor Court Realty Corp., 803 F.2d 1288 (3rd Cir. 1986), cert. denied, 483 U.S. 1005 (1987); U.S. v. Gleneagles, 565 F. Supp. 556, 572 ff. (M.D. Pa. 1983) (Haftung neben den Verkäufern). 598 Siehe etwa U.S. v. Gleneagles, 565 F. Supp. 556, 585 (M.D. Pa. 1983). 599 In re Joy Recovery Tech. Corp., 286 B.R. 54, 73 ff. (Bankr. N.D. Ill. 2002); Lippi v. City Bank, 955 F.2d 599, 610 f. und 611 ff. (9th Cir. 1992) (recovery von den lenders und selling shareholders); In re O’Day Corp., 126 B.R. 370, 394 f. (Bankr. D. Mass. 1991); Wieboldt Stores, Inc. v. Schottenstein, 94 B.R. 488, 500 ff., 502 (N.D. Ill. 1988) unter Verweis auf Kupetz v. Wolf & Vine, 845 F.2d 842, 847 f. (9th Cir. 1988), wobei indes die Haftung aufgrund fehlenden Nachweises der Kenntnis der Strukturierung der Transaktion als LBO abgelehnt wurde; dazu Wahl/Wahl, 16 William Mitchell L. Rev. (1990), 346, 371 ff. 600 Vgl. Wieboldt Stores, Inc. v. Schottenstein, 94 B.R. 488, 500 ff. (N.D. Ill. 1988). 601 Wieboldt Stores, Inc. v. Schottenstein, 94 B.R. 488, 502 (N.D. Ill. 1988): „a court should focus not on the formal structure of the transaction but rather on the knowledge or intent of the parties involved in the transaction.“; dem folgend In re O’Day Corp., 126 B.R. 370, 394 f. (Bankr. D. Mass. 1991); Lippi v. City Bank, 955 F.2d 599, 611 ff. (9th Cir. 1992); s. auch Wahl/ Wahl, 16 William Mitchell L. Rev. (1990), 346, 371 f.

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fraudulent conveyance laws durch eine entsprechende Strukturierung des LBO zu vermeiden.602 Altgesellschafter der Zielgesellschaft, die keine Kenntnis davon hatten, dass der Käufer die Transaktion durch einen LBO zu finanzieren beabsichtigt, dass die Zielgesellschaft bereits insolvent war und dass das Vermögen der Zielgesellschaft insoweit weiter belastet wird, haften daher nicht.603 Zu beachten bleibt indes, dass eine dementsprechende Kenntnis eines Beteiligten weder ein Erfordernis des UFTA noch des Bankruptcy Codes ist. Die neuere Rechtsprechung stellt daher in Abkehr dessen auf den Wortlaut der Legaldefinition der Vermögensverschiebung (transfer) ab,604 wonach diese direkt oder indirekt erfolgen kann.605 In der Tat verschwimmen mit dem Erfordernis der Kenntnis die Grenzen zwischen actual und constructive fraud. Auf der anderen Seite wird damit der Kreis der möglichen Haftenden stark ausgeweitet. So können etwa auch Altgesellschafter in die Haftung genommen werden, die keine Kenntnis von der Strukturierung der Übernahme als LBO hatten. Der Empfänger (transferee bzw. obligee) kann sich nach dem UFTA in der Weise verteidigen, dass die Vermögensverschiebung nicht für ungültig erklärt werden kann, wenn er in gutem Glauben (good faith) handelte und eine angemessene Gegenleistung gewährte.606 Dies ist eine Besonderheit der intentional fraud rule. Für die Eigenschaft als Empfänger kommt es auf die jeweilige Konstruktion des LBO an. Werden die Sicherheiten dem finanzierenden Dritten (lender) bestellt, kommt es wegen dessen Eigenschaft als Empfänger auch auf dessen Gutgläubigkeit an.607 Im Zusammenhang mit LBOs werden gewisse eigene Untersuchungsanstrengungen der Transaktionsfinanzierer zu fordern sein; eine bloße Unkenntnis betrugsrelevanter Tatsachen wird nicht ausreichen.608 Abgestellt werden könnte etwa darauf, ob die Transaktion einem

602

Wieboldt Stores, Inc. v. Schottenstein, 94 B.R. 488, 502 f. (N.D. Ill. 1988). Wieboldt Stores, Inc. v. Schottenstein, 94 B.R. 488, 502 (N.D. Ill. 1988); dem folgend Lippi v. City Bank, 955 F.2d 599, 611 ff., 614 (9th Cir. 1992). 604 So In re Joy Recovery Tech. Corp., 286 B.R. 54, 73 ff. (Bankr. N.D. Ill. 2002) unter Ablehung von Kupetz v. Wolf & Vine, 845 F.2d 842, 847 f. (9th Cir. 1988): „reasoning […] is unpersuasive“; In re MFS/Sun Life Trust-High Yield Series, 910 F.Supp. 913, 934 ff. (S.D.N.Y.1995). 605 Siehe § 1(12) UFTA bzw. § 101(54) Bankruptcy Code, während die conveyance-Definition in § 1(2) UFCA noch nicht ausdrücklich von direkten und indirekten Maßnahmnen sprach. 606 § 8(a) UFTA: „A transfer or obligation is not voidable under Section 4(a)(1) against a person who took in good faith and for a reasonably equivalent value or against any subsequent transferee or obligee.“; § 8(a) UFTA ist eine Adaption der Ausnahme in § 9 UFCA, s. § 8(a) UFTA, Official Comment No. 1; dazu Murdoch/Sartin/Zadek, 43 Bus. Law. (1987), 1, 22. 607 So schon zum good-faith-Element des UFCA Rosenberg, 125 University of Pennsylvania L. Rev. (1976), 235, 248 f.; Murdoch/Sartin/Zadek, 43 Bus. Law. (1987), 1, 20 f.; dazu auch Nussbaum, Besicherung durch die Aktiva der Zielgesellschaft im Leveraged Buyout, 1995, S. 81 ff. 608 Chorost v. Grand Rapids Factory Showrooms, 77 F. Supp. 276, 281 (D.N.J.), aff’d, 172 F.2d 327 (3d Cir. 1949); Murdoch/Sartin/Zadek, 43 Bus. Law. (1987), 1, 20; dahin tendierend auch Carlson, 20 Georgia L. Rev. (1985), 73, 88. 603

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Kap. 3: Gläubigerschutz

Drittvergleich standhält (arms-length bargain).609 Die Parallelvorschrift im Bankruptcy Code erfordert darüber hinaus, dass ein reasonably equivalent value an den Schuldner („to the debtor“) gegeben wird.610 Dies bereitet in den LBO-Transaktionen Schwierigkeiten, in denen der Finanzierungskredit an die Akquisitionsgesellschaft, nicht aber an die Zielgesellschaft ausgereicht wird.611 Diese Formulierung findet sich im UFTA sowie dessen Vorgänger, dem UFCA, sowie im früheren Bankruptcy Act, nicht.612 Unter Verweis auf die Gesetzeshistorie wird die Formulierung im Bankruptcy Code daher als redaktionelles Versehen bewertet und sollen die Wörter „to the debtor“ aus der Vorschrift herausgelesen werden.613 Wenn auch der „erste“ bzw. primäre Empfänger (first/initial transferee) in jedem Fall auf Rückgewähr des Empfangenen haftet,614 so kann von einem etwaigen nachfolgenden Empfänger (subsequent transferee) das Empfangene nicht zurückgefordert werden (recovery), wenn dieser in gutem Glauben (good faith) handelte und eine angemessene Gegenleistung gewährte (sowie – nach der Vorschrift des Bankruptcy Codes – von der Anfechtbarkeit der angefochtenen Vermögensverschiebung nichts wusste) oder einem diesem nachfolgenden, gutgläubigen, Empfänger.615 Solche subsequent transferees können etwa Zessionare der Kreditforderungen des Übernahmefinanzierers sein.616 Haftbar als direct transferees und nicht subsequent transferees sind hingegen die am Ende einer Transaktionskette stehenden Alteigentümer der Zielgesellschaft sowie der Übernahmefinanzierer, soweit die Transaktionen zu einer einzigen zusammengelegt (collapsed) werden. Dann steht diesen auch nicht die Verteidigungsmöglichkeit i. S. des § 8(b) UFTA bzw. 11 U.S.C. § 550(b) zu.

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Bullard v. Aluminum Co. of Am., 468 F.2d 11, 13 (7th Cir. 1972). 11 U.S.C. § 548(c); dazu etwa Carlson, 20 Georgia L. Rev. (1985), 73, 86 ff. 611 Dazu Carlson, 20 Georgia L. Rev. (1985), 73, 86 f. 612 Mit Ausnahme des § 8(d) UFTA. Die unterschiedlichen Formulierungen führt Carlson, 20 Georgia L. Rev. (1985), 73, 86 in Fn. 44 darauf zurück, dass die Verfasser bei der Formulierung an upstream guaranties nicht gedacht haben. 613 Carlson, 20 Georgia L. Rev. (1985), 73, 86 f. 614 Siehe den auf § 550(a) Bankruptcy Code zurückgehenden § 8(b) UFTA (Official Comment No. 2) sowie § 550(a) Bankruptcy Code; dazu Lippi v. City Bank, 955 F.2d 599, 610 f. (9th Cir. 1992): „City Bank’s status as an initial transferee and […] consequent inability to rely on the safe harbor rule of 11 U.S.C. § 550(b)(1).“; missverständlich demgegenüber ist die Prüfung der Schutzvorschrift des § 550(b)(1) Bankruptcy Code in In re Joy Recovery Tech. Corp., 286 B.R. 54, 80 f. (Bankr. N.D. Ill. 2002), nachdem festgestellt wurde, dass es sich um einen initial transferee handelt. 615 § 8(b) UFTA bzw. 11 U.S.C. § 550(b); s. dazu In re Joy Recovery Tech. Corp., 286 B.R. 54, 80 f. (Bankr. N.D. Ill. 2002); Lippi v. City Bank, 955 F.2d 599, 610 ff. (9th Cir. 1992); Wieboldt Stores, Inc. v. Schottenstein, 94 B.R. 488, 500 ff., 503 (N.D. Ill. 1988). 616 Dazu etwa Carlson, 20 Georgia L. Rev. (1985), 73, 114 ff., der hingegen zwischen solchen assignees und refinancing LBO lenders (als independent new lenders) unterscheidet, die initial transferees seien. 610

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Klagebefugt nach dem Bankruptcy Code ist der Insolvenzverwalter (trustee in bankruptcy) oder die Zielgesellschaft (debtor-in-possession).617 Nach 11 U.S.C. § 544(b) muss es indes mindestens einen ungesicherten Gläubiger geben, dem der Anspruch gemäß dem UFTA zusteht. Dessen Existenz kann hingegen vermutet werden, wenn die Gesellschaft ihren Verbindlichkeiten nicht nachkommen kann.618 Die Ansprüche nach dem UFTA verjähren in vier Jahren, beginnend mit der Vermögensverschiebung bzw. der Eingehung der Verpflichtung, oder nach einem Jahr ab dem Zeitpunkt, an dem diese vernünftigerweise hätten entdeckt werden können.619 Nach dem Bankruptcy Code verjähren die Ansprüche zwei Jahre nach der entry of the order for relief bzw. ein Jahr nach Bestellung des Insolvenzverwalters.620 Die Ansprüche entstehen nur, wenn die Vermögensverschiebung bzw. die Eingehung der Verpflichtung innerhalb eines Jahres vor Stellung des Insolvenzantrags erfolgte.621 Stützt sich der Kläger auf das bundesstaatliche Recht, kann die Vermögensverschiebung indes weiter zurückliegen.622

II. Ausschüttungsbeschränkungen Auch im US-amerikanischen Gesellschaftsrecht wird zwischen der Ausschüttung von Gewinn (dividends, die im abgeschlossenen oder in vergangenen Geschäftsjahren erzielt werden) und sonstigen Ausschüttungen (distributions) an die Aktionäre623 unterschieden. Die Unterscheidung und die Einordnung als distribution wird häufig auch durch die Bezeichnungen capital distributions, distributions in partial liquidation oder Vergleichbarem deutlich gemacht. Dennoch gelten für diese Ausschüttungsarten im Allgemeinen die gleichen Grundsätze. Dabei folgen die Einzelstaaten bis heute verschiedenen Gläubigerschutzkonzepten, auch wenn das traditionelle System des legal capital stark an Bedeutung verloren hat.

617 Vgl. 11 U.S.C. § 1107(a); dazu In re Norstan Apparel Shops, Inc., 367 B.R. 68, 81 (Bankr. E.D.N.Y. 2007). 618 Wieboldt Stores, Inc. v. Schottenstein, 94 B.R. 488, 506 Fn. 27 (N.D. Ill. 1988). 619 § 9 UFTA. Eine Entsprechung findet sich im UFCA nicht, sodass sich die Verjährung aus den einzelstaatlichen Verjährungsgesetzen statute of limitations ergibt (dazu etwa In re Norstan Apparel Shops, Inc., 367 B.R. 68, 80 ff. [Bankr. E.D.N.Y. 2007]). 620 11 U.S.C. § 546(a). 621 11 U.S.C. § 548(a). 622 11 U.S.C. § 544(b). 623 Dabei macht es wie bei den fraudulent transfers (s. dazu oben B.I.) keinen Unterschied, ob bei einem LBO die Auszahlung nicht direkt an den Gesellschafter fließt, sondern etwa über die transaktionsfinanzierende Bank (vgl. § 1.40(6) RMBCA; dazu etwa Wieboldt Stores, Inc. v. Schottenstein, 94 B.R. 488, 511 f. [N.D. Ill. 1988]).

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Kap. 3: Gläubigerschutz

1. Der frühere Model Business Corporation Act Gesetzliche Bestimmungen betreffend die Auszahlungen an Gesellschafter finden sich in den state corporation statutes und variieren zwischen den verschiedenen Staaten, die an dieser Stelle nicht erschöpfend wiedergegeben werden können. Eine wichtige Rolle für die gesellschaftsrechtliche Entwicklung in den Vereinigten Staaten nimmt der Model Business Corporation Act von 1950 (MBCA) ein. Dabei handelt es sich zwar nicht um ein geltendes Gesetz, Einzelstaaten können den MBCA hingegen übernehmen und dessen Regelungen Gesetzeskraft verleihen. An dieser Stelle soll das traditionelle System, wie es im MBCA bis in die 1980er Jahre Bestand hatte, zusammenfassend dargestellt werden. Zum einen soll damit das Verständnis des modernen Gläubigerschutzregimes gefördert werden. Zum anderen beansprucht dieses Konzept in einigen wichtigen Staaten unverändert Gültigkeit. a) Zahlungsfähigkeit (equity insolvency test) Ausschüttungen an Gesellschafter stehen nach dem Recht praktisch aller Einzelstaaten unter dem Vorbehalt, dass die Gesellschaft durch diese nicht zahlungsunfähig wird bzw. in der Lage bleibt, ihre Schulden zum jeweiligen Fälligkeitszeitpunkt begleichen zu können. Neben der Regelung im früheren MBCA624 finden sich Bestimmungen dazu nur in wenigen corporation statutes der Einzelstaaten.625 Meist findet sich das Erfordernis der Zahlungsfähigkeit in allgemeinen insolvenzrechtlichen Gesetzen, die gläubigerschutzrechtliche Regelungen enthalten, so etwa im UFCA und UFTA. Auch in der Neufassung des MBCA besteht der Zahlungsfähigkeitsvorbehalt fort, sodass jeweils weiter unten darauf eingegangen werden kann. b) Erhaltung des Garantiekapitals Die frühere Konzeption des MBCA zeichnet sich durch das Abstellen auf das System des legal capital aus. Nach den legal capital rules sind Ausschüttungen nur erlaubt, wenn das Nettovermögen der Gesellschaft (net assets) nach der Ausschüttung das Grundkapital (stated capital) der Gesellschaft noch abdeckt.626 Verglichen werden dazu die bilanzmäßigen Aktiva und die bilanziell erfassten Verbindlichkeiten.

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§ 45(b) MBCA (1979). So etwa in §§ 510(a), 102(a)(8) N.Y.Bus.Corp.Law: „A corporation may declare and pay dividends or make other distributions […], except when currently the corporation is insolvent or would thereby be made insolvent“; in Massachusetts etwa liegt darin die einzige Beschränkung für Auszahlungen an die Gesellschafter: Mass. General Laws Ann. ch. 156B, § 61 (dazu Brigham v. M&J Corp., 352 Mass. 674 = 227 N.E. 2d 915, 919 f. [1967]) oder 15 Pa. Cons. Stat. Ann. § 1551 (früher §§ 1701 f., dazu Moody v. Security Pac. Bus. Credit, Inc., 127 B.R. 958, 999 f. [W.D. Pa. 1991], aff’d, 971 F.2d 1056 [3d Cir. 1992]). 626 Dazu und unter Hinweis auf die zahlreichen einzelstaatlichen Vorschriften Kummert, 59 Washington L. Rev. (1984), 185, 195 ff. und 211 ff.; vgl. auch Booth, Capital Requirements in 625

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Ausschüttungen können demzufolge grundsätzlich nur aus den thesaurierten Gewinnrücklagen (earned surplus)627 sowie dem capital surplus (unearned surplus)628 erfolgen. Dem capital surplus gehören im Wesentlichen die aus dem Agio bei der Überpariemission gebildeten Rücklagen (paid in surplus), die aus einer Höherbewertung von Anlagegütern gebildeten Rücklagen (revaluation surplus)629 und die aus einer Kapitalherabsetzung gebildeten Rücklagen (reduction surplus) an.630 Dieser bestimmt sich aus der Differenz zwischen Aktiva und den Verbindlichkeiten einschließlich des Stammkapitals (stated capital). In den meisten Einzelstaaten hingegen wird die Verteilung von Dividenden, nicht aber sonstige Ausschüttungen, nur aus dem earned surplus gestattet.631 Demgegenüber können nach den corporate statutes anderer Staaten selbst Dividenden aus dem capital surplus gezahlt werden. Dazu gehören die sog. impairment of capital statutes632 von Delaware und New York.633 Diese wichtigen und für das Gesellschaftsrecht führenden Staaten halten an dem überkommenen System des legal capital fest. In dem Fall In re Reliable Manufacturing Corp.634 wurde eine Bürgschaft an einen Mehrheitsgesellschafter untersucht. Das Gericht befand, dass keine Beeinträchtigung des Gesellschaftskapitals (impairment of capital) im Moment der Eingehung der Bürgschaft zu erkennen ist; allein auf diesen Zeitpunkt, nicht etwa auf die Inanspruchnahme, sei abzustellen.635 In Delaware hingegen steht sowohl die Höhe des Grundkapitals als auch die des Gesellschaftsvermögens weitgehend zur Disposition des board. Untergrenze des Grundkapitals ist dabei die Summe der – soweit vorhanden – Nennwerte der ausgegebenen Aktien,636 die zudem nachträglich herabgesetzt oder abgeschafft werden US Corporation Law, 2005, S. 11 ff.; Engert, Life without Legal Capital, 2006 Working Paper, S. 19 ff. 627 § 45(b) MBCA (1979); earned surplus ist definiert in § 2(l) MBCA (1979). 628 Sofern es die articles of incorporation erlauben oder wenn die Anteilseigner zustimmen, § 46(e) MBCA (1979). 629 Dominguez Land Corp. v. Daugherty, 238 P. 703 ff. (Cal.1925); Randall v. Bailey, 23 N.Y.S.2d 173 (S.Ct.1940), aff’d, 43 N.E.2d 43 (N.Y.1942). 630 Vgl. § 2(m) MBCA (1979); dazu Booth, Capital Requirements in US Corporation Law, 2005, S. 14. 631 So auch §§ 45(a), 46 MBCA. 632 Den impairment of capital statutes liegt der Gedanke zugrunde, dass das stated capital durch die Ausschüttung von Dividenden nicht angetastet werden darf. 633 Del. Code Ann. tit. 8, §§ 170, 154 (dazu etwa Klang v. Smith’s Food and Drug Centers, 702 A.2d 150 (Del. 1997); In re Healthco International, Inc., 195 B.R. 971, 990 [Bankr. D. Mass. 1996]) und § 510(b) N.Y.Bus.Corp.Law (s. auch Booth, Capital Requirements in US Corporation Law, 2005, S. 18 ff. und 20 ff.) 634 Libco Corp. v. Leigh (In re Reliable Manufacturing Corp.), 703 F.2d 996 (7th Cir. 1983). 635 Libco Corp. v. Leigh (In re Reliable Manufacturing Corp.), 703 F.2d 996, 1002 (7th Cir. 1983) unter Verweis auf den Wortlaut: „if at the time such note, debenture or obligation was delivered by the corporation its capital was not then impaired or did not thereby become impaired.“ 636 Del. Code Ann. tit. 8, §§ 244, 154.

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Kap. 3: Gläubigerschutz

können.637 Aufgrund des dem board von der Rechtsprechung eingeräumten weiten Beurteilungsspielraums bei der Bewertung des Gesellschaftsvermögens, überprüfen die Gerichte dessen Höhe in der Regel nicht.638 Einige Einzelstaaten ermöglichen es zudem, sog. nimble dividends (schnelle Dividenden) auszuschütten.639 Nettogewinne des laufenden und des abgeschlossenen Geschäftsjahres dürfen so ohne Rücksicht auf eine entstehende Stammkapitalunterdeckung ausgeschüttet werden (current earnings test).640 Die Ausschüttung von nimble dividends bietet sich vor allem dann an, wenn die Gesellschaft nicht über die für die regulären dividends erforderlichen freien Rücklagen verfügt, aber Ausschüttungen aus den jüngst erwirtschafteten Nettogewinnen tätigen will ohne auf eine Gewinnrücklagenbildung warten zu müssen. Kann die Zielgesellschaft (target) bei einem Buy-out idealerweise beides – hohe Gewinnrücklagen und Nettogewinne im laufenden und abgeschlossenen Geschäftsjahr – vorweisen, besteht zumindest in der Weise ein Anwendungsbereich für die Refinanzierung eines Buy-outs durch nimble dividends, als typischerweise Zielgesellschaften mit einem starken und stabilen Cashflow als Investitionsobjekt gesucht werden.641 Mit diesem Konzept des festen Kapitals wurde indes kein effektiver Kapitalschutz erreicht. Die Verfügbarkeit des capital surplus hängt von den Anteilseignern ab.642 Mit der Einführung von Aktien mit niedrigem oder ohne Nennwert konnte das haftende Garantiekapital stark abgesenkt werden. So wird auch ein Mindestgarantiekapital in den meisten Staaten nicht vorgeschrieben. Andere Einzelstaaten veranschlagen dafür Werte nicht höher als 1000 Dollar. Nicht zuletzt aus diesen Gründen

637 Dazu muss das certificate of incorporation geändert werden, wozu ein Mehrheitsbeschluss der Hauptversammlung erforderlich ist, sowie ggf. ein getrennter Beschluss der Aktionäre der betroffenen Aktiengattungen [Del. Code Ann. tit. 8, § 242(a)(3), (b)]; dazu auch Kumpan, AG 2007, 461, 464. 638 Morris v. Standard Gas & Elec. Co., 63 A.2d 577, 583 f., 585 (Del. Ch. 1949); Klang v. Smith’s Food and Drug Centers, 702 A.2d 150, 152, 155 (Del. 1997); dazu auch Booth, Capital Requirements in US Corporation Law, 2005, S. 19 f. 639 So etwa die Regelung in Delaware: Del. Code Ann. tit. 8, §§ 160, 170(a); dazu In re Healthco International, Inc., 195 B.R. 971, 990 (Bankr. D. Mass. 1996); Booth, Capital Requirements in US Corporation Law, 2005, S. 19; s. auch Arbeitsgruppe Europäisches Gesellschaftsrecht (Group of German Experts on Corporate Law), ZIP 2003, 863, 874; Kumpan, AG 2007, 461, 464. 640 Siehe Goodnow v. American Writing Paper Co., 69 A. 1014 (N.J.1908); Morris v. Standard Gas & Electric Co., 63 A.2d 577 ff. (Del.Ch.1949) [zu Del. Code Ann. tit. 8, § 34 (b)]. 641 Siehe dazu schon oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa); Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005/06, S. 482 f.; Hölters, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil I, Rn 72; Schäffler, BB-Special 9/ 2006, Heft 48, S. 2; Schrell/Kirchner, BB 2003, 1451, 1452; Lutter/Wahlers, AG 1989, 1; Silvestri, 6 EBOR (2005), 101, 105. 642 Vgl. § 46 MBCA; s. auch Booth, Capital Requirements in US Corporation Law, 2005, S. 15.

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hat die frühere Konzeption des MBCA keine gläubigerschützende Funktion.643 Notwendig war und ist es bei der legal-capital-Konzeption daher, dass der unzureichende Schutz durch vertragliche Gestaltung kompensiert wird.644 Verlangen Banken regelmäßig den Abschluss sog. negative covenants, in denen sich die Gesellschaft verpflichtet, während der Kreditlaufzeit keine Dividenden auszuschütten,645 so betrifft diese Vertragsgestaltung die Brückenfinanzierungsfälle eines LBOs.646 Dabei nimmt die Akquisitionsgesellschaft Darlehen auf, um die Gesellschaftsanteile der Zielgesellschaft zu erwerben. Anschließend nimmt die Zielgesellschaft Darlehen auf und vergibt in dieser Höhe wiederum Darlehen an die Akquisitionsgesellschaft, die mit dieser Darlehensvaluta ihre Verbindlichkeiten tilgen kann. Der Abschluss von negative covenants mit der Zielgesellschaft für die Bereitstellung der senior (secured) debts durch die Bank kann damit zumindest eine Brückenfinanzierung des LBO für die Erwerber unattraktiv machen. 2. Revised Model Business Corporation Act Mit dem Revised Model Business Corporation Act von 1984 (RMBCA)647 wurden die Vorschriften über die Ausschüttungssperren grundlegend verändert. Die überwiegende Zahl der Einzelstaaten der USA hat den RMBCA angenommen.648 An § 6.40(c) RMBCA (equity insolvency test und balance sheet test) lehnen sich auch die Vorschläge der sog. High Level Group für einen verbesserten Gläubigerschutz unter Abkehr vom System des legal capital an.649

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Dazu Kühbacher, Darlehen an Konzernunternehmen, 1993, S. 101; Booth, Capital Requirements in US Corporation Law, 2005, S. 16, 23 f. 644 Unter Verweis auf diese Schutzmöglichkeit plädieren auch Baird/Jackson, 38 Vanderbilt L. Rev. (1985), 829, 850 ff. gegen eine Anwendbarkeit der fraudulent conveyance laws auf LBOs; kritisch demgegenüber U.S. v. Tabor Court Realty Corp., 803 F.2d 1288, 1297 in Fn. 2 (3rd Cir. 1986), cert. denied, 483 U.S. 1005 (1987): keine Lösung bei unfreiwilligen Gläubigern, wie der öffentlichen Hand; s. auch Kupetz v. Wolf & Vine, 845 F.2d 842, 847 Fn. 10 (9th Cir. 1988). 645 Merkt/Göthel, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, Rn 542. 646 Siehe dazu oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1). 647 Zwar wurde im Jahr 1988 das Wort revised wieder entfernt, für eine bessere Unterscheidung soll indes im Folgenden die Bezeichnung RMBCA beibehalten werden. 648 Eine Übernahme muss dabei aber nicht eins zu eins erfolgen; fehlen einzelne Bestimmungen, kann zur Auslegung der Regelungen der Einzelstaaten der RMBCA herangezogen werden (s. dazu etwa Wieboldt Stores, Inc. v. Schottenstein, 94 B.R. 488, 511 [N.D. Ill. 1988]). Allgemein zum RMBCA Kummert, 59 Washington L. Rev. (1984), 185, 242 ff.; Booth, Capital Requirements in US Corporation Law, 2005, S. 16 ff. 649 Hochrangige Gruppe von Experten auf dem Gebiet des Gesellschaftsrechts, Bericht vom 4. 11. 2002, S. 94 ff.; kritisch dazu Arbeitsgruppe Europäisches Gesellschaftsrecht (Group of German Experts on Corporate Law), ZIP 2002, 1316 ff.; dies., ZIP 2003, 863, 874.

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Kap. 3: Gläubigerschutz

a) Zahlungsfähigkeit (equity insolvency test) Die Zahlungsfähigkeit als Ausschüttungssperre findet sich auch im RMBCA wieder.650 Danach ist eine Auszahlung verboten, wenn infolge derer die Gesellschaft nicht mehr in der Lage ist, ihren Zahlungsverpflichtungen zum jeweiligen Fälligkeitszeitpunkt im üblichen Geschäftsverlauf nachzukommen.651 In der Praxis spielt der equity insolvency test hingegen regelmäßig keine Rolle, soweit keine Anzeichen für eine Krisensituation vorliegen.652 Der equity insolvency test erfordert, dass die directors die zukünftigen Aussichten der Gesellschaft einschätzen. So kommt der Wahrscheinlichkeit der Liquidität der Gesellschaft entscheidende Bedeutung zu, welche maßgeblich vom künftigen Cashflow der Gesellschaft beeinflusst wird.653 Damit muss im Fall der Besicherung auch die Wahrscheinlichkeit der Inanspruchnahme der von der Gesellschaft gestellten Sicherheit in die Betrachtung mit einbezogen werden.654 Die Bewertung des Vermögens und der Verbindlichkeiten durch den board of directors muss den Umständen angemessen (reasonable) sein,655 sodass es auf die finanzielle Situation der Gesellschaft ankommt.656 Die Anwendung der allgemein anerkannten Grundsätze ordnungsgemäßer Buchführung (generally accepted accounting principles, GAAP) als Grundlage der Bewertung wird aus Flexibilitätsgründen nicht verlangt;657 eine Möglichkeit, von der viele kleinere Gesellschaften und closely held corporations658 Gebrauch machen. Dafür kann auf die Ausführungen zu den fraudulent transfers 650 Dazu Kummert, 59 Washington L. Rev. (1984), 185, 242 ff.; Engert, Life without Legal Capital, 2006 Working Paper, S. 23 f.; Kumpan, AG 2007, 461, 463. 651 § 6.40(c)(1) RMBCA: „No distribution may be made if, after giving it effect: (1) the corporation would not be able to pay its debts as they become due in the usual course of business“; entsprechende einzelstaatliche Regelungen finden sich etwa in § 501 Cal.Corp.Code (dazu Kupetz v. Wolf & Vine, 845 F.2d 842, 850 f. (9th Cir. 1988); Credit Managers Ass’n v. Federal Co., 629 F.Supp. 175, 188 [C.D. Cal. 1986]), 15 Pa. Cons. Stat. Ann. § 1551 (zur Vorgängervorschrift Moody v. Security Pac. Bus. Credit, Inc., 127 B.R. 958, 999 f. (W.D. Pa. 1991), aff’d, 971 F.2d 1056 (3d Cir. 1992); Joshua Slocum, Ltd. v. Boyle (In re Joshua Slocum, Ltd.), 103 B.R. 610, 627 f. (Bankr. E.D. Pa. 1989), aff’d, 121 B.R. 442 [E.D. Pa. 1989]), § 60.181 Or. Rev. Stat. (dazu Morrow, 30 Willamette L. Rev. (1994), 407, 437 f.) oder § 14-2-640 Ga. Business Corp. Code (dazu und unter Bezugnahme auf § 6.40 RMBCA In re Vista Eyecare, Inc., 283 B.R. 613, 621 ff. [Bankr. N.D. Ga. 2002]). 652 § 6.40 RMBCA, Official Comment No. 2. 653 Vgl. § 6.40 RMBCA, Official Comment No. 2; In re Vista Eyecare, Inc., 283 B.R. 613, 623 (Bankr. N.D. Ga. 2002); Pereira v. Cogan, 294 B.R. 449 (S.D.N.Y. 2003). 654 Vgl. § 6.40 RMBCA, Official Comment No. 2. 655 § 6.40(d) RMBCA, Official Comment No. 2. 656 In re Vista Eyecare, Inc., 283 B.R. 613, 623 (Bankr. N.D. Ga. 2002): „relevant considerations include whether the enterprise can continue as a going concern“. 657 Vgl. § 6.40 RMBCA, Official Comment No. 4(b). 658 Gesellschaft mit wenigen Anteilseignern, einem dominierenden Mehrheitsgesellschafter und einem illiquiden Markt für die Gesellschaftsanteile, s. etwa Brodie v. Jordan, 66 Mass. App.Ct. 371, 375 ff., 847 N.E.2d 1125, 1129 ff. (2005); s. auch Anabtawi/Stout, 60 Stanford L. Rev. (2008), 1255, 1271 ff.

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verwiesen werden, innerhalb derer einer solchen Prognose ebenfalls hohe Bedeutung zukommt.659 b) Nettovermögen als Auszahlungsschranke (balance sheet test oder auch net worth test) Unabhängig vom equity insolvency test handelt es sich nach dem balance sheet test um eine verbotene Auszahlung, wenn die Verbindlichkeiten der Gesellschaft nach der Auszahlung das Vermögen der Gesellschaft übersteigen.660 Dabei kann die Bewertung der Aktiva und Passiva durch die directors weitgehend frei erfolgen. Die Grenze bildet (nur) die Einhaltung der Bilanzierungsvorschriften, die unter den jeweiligen Umständen als vernünftig angesehen werden.661 Damit besteht ein sehr großer Ermessensspielraum.662 Eine stammkapitalbezogene Ausschüttungssperre nach dem Vorbild des legal capital sieht der RMBCA nicht mehr vor. Dieser Systemwandel geht auf die sich in den Vereinigten Staaten nunmehr durchgesetzte Auffassung zurück, dass das Gläubigerschutzkonzept des stated capital überholt sei.663 In Kalifornien wurde bereits 1975 in diese Richtung gegangen.664 Ausgeschüttet werden dürfen zum einen die thesaurierten Gewinne (retained earnings).665 Daneben können Ausschüttungen erfolgen, solange der Wert des Gesellschaftsvermögens nach erfolgter Auszahlung mindestens 5/4 des Werts der Verbindlichkeiten beträgt und das Umlaufvermögen die laufenden Verbindlichkeiten deckt.666 Wegen der Kompli-

659 Siehe dazu oben B.I.2.b); auch in der Entscheidung Moody v. Security Pac. Bus. Credit, Inc., 127 B.R. 958, 1000 (W.D. Pa. 1991), aff’d, 971 F.2d 1056 (3d Cir. 1992) wird zur Feststellung der Insolvenz i. S. der dem RMBCA entsprechenden Vorschrift in Pennsylvania auf die Feststellungen verwiesen, die zur Insolvenz i. S. des Pennsylvania UFCA gemacht wurden. 660 § 6.40(c)(2) RMBCA: „No distribution may be made if, after giving it effect: […] (2) the corporation’s total assets would be less than the sum of its total liabilities plus (unless the articles of incorporation permit otherwise) the amount that would be needed, if the corporation were to be dissolved at the time of the distribution, to satisfy the preferential rights upon dissolution of shareholders whose preferential rights are superior to those receiving the distribution.“; dazu Kummert, 59 Washington L. Rev. (1984), 185, 242 ff.; s. auch Morrow, 30 Willamette L. Rev. (1994), 407, 438. 661 § 6.40(d) RMBCA. 662 Vgl. Eisenberg, 37 University of Miami L. Rev. (1983), 187, 202; Kumpan, AG 2007, 461, 465 f.; s. auch Booth, Capital Requirements in US Corporation Law, 2005, S. 18. 663 Siehe Kummert, 59 Washington L. Rev. (1984), 185, 242 (Fn. 274); Booth, Capital Requirements in US Corporation Law, 2005, S. 15 f. 664 Dazu Kummert, 59 Washington L. Rev. (1984), 185, 226 ff.; Booth, Capital Requirements in US Corporation Law, 2005, S. 22 ff.; s. auch Engert, Life without Legal Capital, 2006 Working Paper, S. 21. 665 § 500(a) Cal.Corp.Code; dazu etwa Kupetz v. Wolf & Vine, 845 F.2d 842, 850 (9th Cir. 1988); Credit Managers Ass’n v. Federal Co., 629 F.Supp. 175, 188 (C.D. Cal. 1986). 666 § 500 (b) Cal.Corp.Code.

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Kap. 3: Gläubigerschutz

ziertheit dieser Regelung667 wurden indes schon früher Zweifel hinsichtlich der Durchsetzbarkeit in der Praxis laut. Ob nach kalifornischem Recht oder dem reformierten RMBCA bleibt hingegen zu klären, ob Kreditausreichungen und Besicherungen zugunsten von Gesellschaftern Auszahlungen (distributions) darstellen. Eine Definition für die distribution findet sich im RMBCA. Als solche wird jede Transaktion bezeichnet, die einen Abfluss von Gesellschaftsvermögen an einen Gesellschafter zur Folge hat und die nicht durch eine gleichwertige Gegenleistung gedeckt ist.668 Reicht etwa eine Zielgesellschaft ein Darlehen im Rahmen einer LBO-Brückenfinanzierung669 aus, kann es sich um eine distribution handeln. Denn mit der Darlehensvaluta fließt Gesellschaftsvermögen an die Akquisitionsgesellschaft. An dieser Stelle spricht viel dafür, auf die Vollwertigkeit des Gegenleistungs-, Rückgewähr- bzw. Freistellungsanspruchs abzustellen. Für die Sicherheitenstellung wird eine distribution dann angenommen, wenn eine Inanspruchnahme der Sicherheiten wahrscheinlich wird.670 Damit kommt es entsprechend der Rechtslage in Deutschland darauf an, wann das Vermögen der Si667 § 500 (b) Cal.Corp.Code: „The distribution may be made if immediately after giving effect thereto: (1) The sum of the assets of the corporation (exclusive of goodwill, capitalized research and development expenses and deferred charges) would be at least equal to 1 14 times its liabilities (not including deferred taxes, deferred income and other deferred credits); and (2) The current assets of the corporation would be at least equal to its current liabilities or, if the average of the earnings of the corporation before taxes on income and before interest expense for the two preceding fiscal years was less than the average of the interest expense of the corporation for those fiscal years, at least equal to 1 14 times its current liabilities; provided, however, that in determining the amount of the assets of the corporation profits derived from an exchange of assets shall not be included unless the assets received are currently realizable in cash; and provided, further, that for the purpose of this subdivision ,current assets‘ may include net amounts which the board has determined in good faith may reasonably be expected to be received from customers during the 12-month period used in calculating current liabilities pursuant to existing contractual relationships obligating those customers to make fixed or periodic payments during the term of the contract or, in the case of public utilities, pursuant to service connections with customers, after in each case giving effect to future costs not then included in current liabilities but reasonably expected to be incurred by the corporation in performing those contracts or providing service to utility customers. Paragraph (2) of subdivision (b) is not applicable to a corporation which does not classify ist assets into current and fixed under generally accepted accounting principles“. 668 RMBCA § 1.40(6): „,Distribution‘ means a direct or indirect transfer of money or other property (except its own shares) or incurrence of indebtedness by a corporation to or for the benefit of its shareholders in respect of any of its shares. A distribution may be in the form of a declaration or payment of a dividend; a purchase, redemption, or other acquisition of shares; a distribution of indebtedness; or otherwise.“; dazu und zum Fehlen der Definition im Illinois Business Corporation Act s. etwa Wieboldt Stores, Inc. v. Schottenstein, 94 B.R. 488, 511 (N.D. Ill. 1988). 669 Siehe dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1) sowie Murdoch/Sartin/Zadek, 43 Bus. Law. (1987), 1, 3; ein ähnliches Modell beschreibt Carlson, 20 Georgia L. Rev. (1985), 73, 83, 84, mit dem Unterschied, dass die Akquisitionsgesellschaft (shell corporation) kein bridge loan aufnimmt und so eine Besicherung des von der Zielgesellschaft aufgenommenen Darlehens durch diese notwendig ist. 670 Coquillette, 30 Case Western Reserve L. Rev. (1980), 433, 448.

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cherheiten stellenden Gesellschaft betroffen ist. Eine umfangreiche Rechtsprechung und Literatur, wie sie vor allem für das Recht der fraudulent transfers vorliegt, findet sich zu den Ausschüttungsvorschriften der state corporation statutes nicht. Auch daher zeigt sich, dass sich der Gläubigerschutz in den USA vor allem über die state fraudulent transfer statutes sowie über den Bankruptcy Code realisiert. c) Haftung für unrechtmäßige Ausschüttungen Nach dem RMBCA haften die directors für die Ausschüttungen, die über den Betrag hinausgehen, der nach dem equity insolvency test und dem balance sheet test hätte ausgeschüttet werden dürfen.671 Erforderlich dafür ist indes, dass die Ausschüttungsentscheidung unter Verletzung des Sorgfaltsmaßstabes (standard of care) getroffen wurde. Danach müssen die directors in gutem Glauben (good faith) gehandelt haben und davon ausgegangen sein, im besten Interesse der Gesellschaft verfahren zu haben.672 Dabei müssen die directors mit der Vorsicht gehandelt haben, die eine durchschnittlich umsichtige Person in einer ähnlichen Situation und unter ähnlichen Umständen hätte walten lassen.673 Auf der gleichen Linie befindet sich das Recht der Einzelstaaten, wobei nahezu einheitlich eine Haftung bei wissentlichen Verstößen gegen die Ausschüttungsbestimmungen besteht. Für fahrlässiges, aber nicht unredliches Handeln haftet ein director in einigen Staaten gar nicht. Die Klagebefugnis (standing) ist grundsätzlich der Gesellschaft und nicht den Gesellschaftsgläubigern eingeräumt.674 Solche Klagen wegen unrechtmäßiger Ausschüttungen halten sich in Grenzen. Das kann möglicherweise dadurch bedingt sein, dass es die legal capital rules zu einfach machen, Ausschüttungen vorzunehmen, dass die Gerichte es zu schwierig finden, den equity insolvency test anzuwenden oder andere Rechtsinstitute bevorzugt werden.675 Aber auch die Aktionäre können in die Haftung genommen werden. Haften die directors wegen unrechtmäßiger Ausschüttungen in der oben ausgeführten Weise, steht diesen in den meisten Einzelstaaten ein Regressanspruch gegen die von der Unrechtmäßigkeit der Ausschüttung wissenden Aktionäre zu.676 Hingegen haften in

671

§ 8.33(a) RMBCA; dazu Kummert, 59 Washington L. Rev. (1984), 185, 247; s. auch Morrow, 30 Willamette L. Rev. (1994), 407, 438 f.; Kumpan, AG 2007, 461, 464 f. 672 §§ 8.33(a), 8.30(a) RMBCA. 673 §§ 8.33(a), 8.30(b) RMBCA. 674 So § 8.33(a) RMBCA und das Recht der meisten Einzelstaaten. Nur ein Gesellschaftsgläubiger der zugleich Aktionär ist, kann gegen den board klagen (shareholder’s derivative suit) (vgl. § 8.33 RMBCA, Selected Cases No. 3). In New York hingegen können die Gesellschaftsgläubiger gegen fahrlässiges Handeln der directors klagen (§§ 719 f. N.Y.Bus. Corp.L.). 675 Vgl. Booth, Capital Requirements in US Corporation Law, 2005, S. 25. 676 § 8.33(b)(2) RMBCA.

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Kap. 3: Gläubigerschutz

Staaten wie Kalifornien Aktionäre, die die Umstände der Unrechtmäßigkeit kennen, gegenüber den Gläubigern direkt.677

III. Beschränkungen der Darlehensgewährung und Sicherheitenstellung zugunsten von Gesellschaftern In einigen Einzelstaaten finden sich neben den erläuterten generellen Ausschüttungssperren spezielle Regelungen zu Kreditausreichungen und Sicherheitenstellungen. Ein Verbot von upstream-Garantien für Verbindlichkeiten eines Mehrheitsgesellschafters besteht etwa in North Carolina.678 Nicht verboten, aber einer ZweiDrittel-Zustimmung bzw. mehrheitlichen Zustimmung bedürfen upstream-, downstream und cross-stream-Garantien in New York,679 New Jersey680 und Rhode Island.681 Demgegenüber findet sich in Minnesota eine ausdrückliche Gestattung der Gewährung von Garantien für Verbindlichkeiten konzernzugehöriger Gesellschaften.682 Dabei wird vom Kommentar ausdrücklich unterstellt, dass die Abgabe von Garantieerklärungen im Interesse einer jeden Konzerngesellschaft liege.683 Erlaubt werden upstream- und cross-stream-Garantieerklärungen durch 100-prozentige Tochtergesellschaften schließlich auch in Texas und Delaware.684 Besonderheiten ergeben sich für die Ausreichung von Darlehen sowie für die Gewährung von Sicherheiten schließlich in Übernahmesituationen. Dazu sei auf die Ausführungen des eigenen Abschnitts zur financial assistance verwiesen.685 Insgesamt lässt sich eine weitgehende Erlaubnis der upstream- und cross-streamGarantien durch die gesetzlichen Vorschriften der Einzelstaaten feststellen, die sich diesem Bereich ausdrücklich widmen. Von den übrigen einzelstaatlichen Verboten abgesehen, bleibt hingegen eine Einzelfallbetrachtung anhand der fraudulent transfers und anhand des Konkursrechts erforderlich.

677 Siehe § 506 Cal.Corp.Code (dazu Credit Managers Ass’n v. Federal Co., 629 F.Supp. 175, 188 [C.D. Cal. 1986]). 678 N.C.Gen.Stat. § 55-22(a)(3) (1982). 679 N.Y.Bus.Corp.Law § 908 (Mc.Kinney 1986). 680 N.J.Stat.Ann. § 14 A:3-3 (West Supp. 1987). 681 R.I.GenLaws § 7-1.1-4.2 (1985). 682 Minn.Stat.Ann. § 302 A.501(1)(b), § 302 A.011(21), (25), (31) (West 1985). 683 Minn.Stat.Ann. § 302 A.501 (West 1985). 684 Tex.Rev.Civ.Stat.Ann. art. 1302-2.06(A)-(c)(Vernon 1980 & Supp.1987); Del. Code Ann. tit 8, § 122(13). 685 Siehe unten B.VI.

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IV. Die Rechtsmacht und der Gesellschaftszweck (corporate power und corporate objects) 1. Die Rechtsmacht Beschränkungen der Rechtsmacht, Finanzierungsmaßnahmen bei einem LBO, wie Darlehensausreichungen und Besicherungen zugunsten anderer Konzerngesellschaften, zu tätigen, können sich aus der Satzung der Gesellschaft (articles of incorporation and bylaws) ergeben. Aufgrund des MBCA (Model Business Corporation Act)686 und der meisten modernen einzelstaatlichen Gesetze687 werden die Handlungsmöglichkeiten der Kredit ausreichenden und Sicherheiten stellenden Gesellschaft hingegen kaum eingeschränkt. In Delaware existiert eine ausdrückliche Bestimmung, dass eine 100-prozentige Tochtergesellschaft Sicherheiten stellen kann.688 Aber auch andere gesetzliche Regelungen bestimmen zumindest nicht grundsätzlich eine fehlende Rechtsmacht für Besicherungen zugunsten von Gesellschaftern. Daher ist die Frage nach der corporate power eher von historischer Relevenz und weniger von aktueller Bedeutung.689 Selbst wenn es an der Rechtsmacht der Gesellschaft für solche Handlung fehlt, berührt dies grundsätzlich nicht deren Gültigkeit.690 2. Der Gesellschaftszweck An Bedeutung verloren hat neben der Rechtsmacht der Gesellschaft auch das Kriterium des Gesellschaftszwecks,691 bei dem im US-amerikanischen Recht indes sehr häufig nicht zu corporate power unterschieden wird. War es früher erforderlich, dass eine Besicherung den Sicherheitensteller einen direkten Vorteil bringt, so kommt es nunmehr darauf an, dass sich die Darlehensausreichung oder Sicherheitenstellung im Rahmen eines lawful business hält.692 Aber auch sonst behalten intergroup 686 § 3.02 RMBCA: „Unless its articles of incorporation provide otherwise, every corporation […] has the same powers as an individual to do all things necessary or convenient to carry out its business and affairs, including without limitation power: […] (7) to make contracts and guarantees, […] (8) to lend money“. 687 So etwa Del. Code Ann. tit. 8, § 122(14) (für Darlehen an executive officers und directors s. Del. Code Ann. tit. 8, § 143); §§ 206, 207 Cal.Corp.Code; 15 Pa. Cons. Stat. Ann. § 1502(a); § 607.011 Florida Statute (dazu Emerald Hills Country Club, Inc. v. Hollywood, Inc. (In re Emerald Hills Country Club, Inc.), 32 Bankr. 408, 417 f. (Bankr. S.D. Fla. 1983); § 60.077 Or. Rev. Stat. (dazu Morrow, 30 Willamette L. Rev. (1994), 407, 420 f.); allgemein dazu Blumberg, 9 Cardozo L. Rev. (1987), 685, 691. 688 Del. Code Ann. tit. 8, § 122(13); s. auch Blumberg, 9 Cardozo L. Rev. (1987), 685, 694. 689 Blumberg, 9 Cardozo L. Rev. (1987), 685, 691. 690 Siehe etwa § 3.04 RMBCA, 15 Pa. Cons. Stat. Ann. § 1503(b) (zur Vorgängervorschrift des § 1303(B) s. U.S. v. Gleneagles, 565 F. Supp. 556, 585 [M.D. Pa. 1983]), R.I. Bus. Corp. Act § 7-1.2-303 oder N.C. Gen. Stat. § 55-3-04; s. auch Lutter/Wahlers, AG 1989, 1, 3 f. 691 Allgemein dazu Blumberg, 9 Cardozo L. Rev. (1987), 685, 691 ff. 692 § 3.01 RMBCA; s. auch § 60.074 Or. Rev. Stat. (dazu Morrow, 30 Willamette L. Rev. (1994), 407, 419 f.).

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Kap. 3: Gläubigerschutz

guaranties Gültigkeit, wenn die Gesellschafter damit einverstanden sind.693 Nach den meisten statutes wird die Gültigkeit der Sicherheitenstellungen bestätigt. In einigen Staaten hängt die Gültigkeit aber davon ab, ob die Sicherheitenstellung den Gesellschaftszweck des Sicherheitenstellers fördert oder, anderenfalls, eine (qualifizierte) Mehrheit der Gesellschafter zustimmt.694 Bei der Bestimmung des Gesellschaftszwecks wird den Entscheidungsträgern der Gesellschaft hingegen ein weiter Beurteilungsspielraum eingeräumt. Das Recht der Einzelstaaten sieht Sicherheitenstellungen im Konzern als wirtschaftlich sinnvoll an und überlässt es den Gläubigern des Sicherheitenstellers Schutz vor allem über das Recht der fraudulent transfers zu suchen.

V. Ungleichbehandlungen der Gesellschafter Stellt eine Untergesellschaft zugunsten einer Obergesellschaft eine Sicherheit, so muss dies im Austausch für ein Entgelt erfolgen. Wird eine solche Provision nicht gezahlt und sind Minderheitsgesellschafter vorhanden, stellt dies eine verbotene Ungleichbehandlung der Gesellschafter dar.695 Darüber hinaus stellt sich die Frage, ob durch ein Entgelt die Übernahme des Insolvenzrisikos kompensiert werden kann. Dieser Bereich soll weiter unten bei der Beurteilung der fiduciary duties behandelt werden.

VI. Financial Assistance Ein ausdrückliches Verbot der finanziellen Unterstützung des Aktienerwerbs findet sich in den USA nicht. Geregelt wird lediglich der Aktienerwerb durch die Gesellschaft selbst696 sowie ein dementsprechendes Angebot (issuer tender offers bzw. self-tenders).697 Dies bedeutet indes nicht, dass die financial assistance im USamerikanischen Gesellschaftsrecht nicht als rechtliches Problem gesehen wird.698 Die Materie wird in den übernahmerechtlichen antitakeover statutes699 auf bundesstaatenrechtlicher Ebene erfasst. Nach dem Recht Delawares und einiger anderer 693

Libco Corp. v. Leigh (In re Reliable Manufacturing Corp.), 703 F.2d 996, 1003 (7th Cir. 1983). 694 So die Regelungen in New York (N.Y. Bus. Corp. Law § 908: „two-thirds“; dazu Manufacturers & Traders Trust Co. v. Goldman (In re Ollag Constr. Equip. Corp.), 578 F.2d 904, 906 f. (2d Cir. 1978): fördernd ist etwa die Verhinderung der Insolvenz der Muttergesellschaft und des Hauptkunden) oder New Jersey (N.J. Stat. Ann. § 14 A:3-3: „vote of all of the votes“). 695 Coquillette, 30 Case Western Reserve L. Rev. (1980), 433, 447. 696 So etwa § 6.31 RMBCA. 697 §§ 13(e) und 14(e) Securities Exchange Act, 15 U.S.C. § 78m(e) und § 78n(e) (1976); dazu etwa Epling, 8 Bank. Dev. J. (1991), 15, 19 ff. 698 So aber Kumpan, AG 2007, 461, 462. 699 Siehe dazu unten Kapitel 4 B.I.2.

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Einzelstaaten werden unter dem Oberbegriff business combination etwa Fusionen zwischen einer Gesellschaft und einem Aktionär, der zu (meist) 10 – 15 Prozent an der Gesellschaft beteiligt ist (interested stockholder), für einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren untersagt,700 um den Zugriff auf das Gesellschaftsvermögen bei fremdfinanzierten Übernahmen zu regulieren.701 Eine business combination in diesem Sinn ist auch die Ausreichung von Darlehen, die Gewährung von Sicherheiten und anderen finanziellen Vorteilen bzw. Unterstützungen (financial benefits) an den Erwerber.702 Aufgrund der US-amerikanischen Zuweisung dieser Sachverhalte zum Übernahmerecht wird darauf näher in Kapitel 4 eingegangen und auf die dortigen Ausführungen verwiesen.

VII. Fiduciary Duties Im Bereich des Gläubigerschutzes seien die Treuepflichten (fiduciary duties) im US-amerikanischen Recht nur am Rande erwähnt. Denn zum einen handelt es sich dabei um Pflichten der directors und officers einer Gesellschaft. Zum anderen bestehen im US-amerikanischen Recht grundsätzlich keine Treuepflichten der Gesellschaft bzw. der directors gegenüber den Gesellschaftsgläubigern.703 Daher können sich etwa Inhaber von Anleihen, die im Zuge eines LBO an Wert verloren haben,704 regelmäßig nicht auf ihnen gegenüber bestehende Treuepflichten berufen.705 Der Gläubigerschutz erschöpft sich an dieser Stelle vielmehr in den Regelungen der fraudulent conveyances, state statutes sowie dem vereinbarten vertraglichen Schutz. Etwas anderes gilt nur dann, wenn die Gesellschaft insolvent ist706 bzw.

700

Del. Code Ann. tit. 8, § 203; N.Y. Bus. Corp. Law § 912(b); 15 Pa. Cons. Stat. Ann. § 2555; Mn. Stat. § 302 A.673; allgemein zu business combination antitakeover statutes Suggs, 56 Ohio State L.J. (1995), 1097 ff. 701 Suggs, 56 Ohio State L.J. (1995), 1097, 1100. 702 Del. Code Ann. tit. 8, § 203(c)(3)(v); Ohio Revised Code Ann. tit. 17, § 1704.01(B)(2); 15 Pa. Cons. Stat. Ann. § 2554(6): „financial assistance“. 703 In re Joy Recovery Tech. Corp., 286 B.R. 54, 81 (Bankr. N.D. Ill. 2002); United States v. Jolly, 102 F.3d 46, 48 (2d Cir. 1996) („Borrower-lender relationships are typically at arm’slength, and a firm’s obligations to creditors are generally regarded solely as contractual“); Metro. Life Ins. Co. v. RJR Nabisco, Inc., 716 F. Supp. 1504, 1525 (S.D.N.Y. 1989), vacated and remanded on other grounds, 906 F.2d 884 (2d Cir. 1990); Unsecured Creditors Comm. of STN Enter., Inc. v. Noyes, 779 F.2d 901, 904 (2d Cir. 1985); Cieri/Riela, 2 DePaul Business & Commercial L. J. (2003 – 2004), 295, 298; Campbell, Jr./Frost, 32 J. Corp. L. (2007), 491, 495; s. auch Kühbacher, Darlehen an Konzernunternehmen, 1993, S. 115. 704 Dazu schon oben Kapitel 2 D.I. 705 Siehe etwa den Fall des bis dahin größten LBO von RJR Nabisco (Metro. Life Ins. Co. v. RJR Nabisco, Inc., 716 F. Supp. 1504, 1524 [S.D.N.Y. 1989]); demgegenüber Treuepflichten den Inhabern von Anleihen favorisierend McDaniel, 41 Bus. Law. (1986), 413, 442 ff. 706 Siehe etwa Unsecured Creditors Comm. of STN Enter., Inc. v. Noyes, 779 F.2d 901, 904 (2d Cir. 1985); In re Baldwin-United Corp., 43 B.R. 443, 459 (S.D. Ohio 1984).

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Kap. 3: Gläubigerschutz

sich in der Nähe der Insolvenz befindet (zone of insolvency oder vicinity of insolvency).707 Für die transaktionsfinanzierenden Maßnahmen wie Kreditausreichungen und Sicherheitenstellungen werden die fiduciary duties daher regelmäßig eine untergeordnete Rolle spielen. Denn üblicherweise bedarf es einer Zielgesellschaft mit etabliertem Geschäftsgegenstand, eines starken und stabilen Cashflows sowie stiller Reserven in nicht betriebsnotwendigen und veräußerbaren Aktiva.708 Solche Unternehmen werden aber eher für speziell auf notleidende Gesellschaften ausgerichtete Private-Equity-Fonds,709 nicht hingegen für LBOs interessant. Ein gewisses Maß an Gläubigerschutz kann sich indes auch aus den Treuepflichten der directors gegenüber der Gesellschaft ergeben, die zudem Voraussetzung der Haftung Dritter sein kann. Daher und um einer einheitlichen Darstellung der Treuepflichten gegenüber der Gesellschaft und den Gesellschaftern willen, sei auf die Ausführungen weiter unten in Kapitel 4 verwiesen.710

VIII. Zusammenfassung In den Vereinigten Staaten bestehen keine pauschalen Verbote für LBOs. Anstatt dessen werden für den Fall, dass die Zielgesellschaft insolvent ist, Beschränkungen für die Ausschüttung von Gesellschaftsvermögen auferlegt. Der finanzielle Zustand der Zielgesellschaft (insolvency, unreasonably small capital sowie debts beyond ability to pay) hat vor allem für das Recht der fraudulent transfers Bedeutung. Tritt neben einen der genannten Zustände eine unangemessene Gegenleistung, so wird eine betrügerische Vermögensverschiebung konstruiert (constructive fraud). Es kommt auf die Vollwertigkeit der Gegenleistungsansprüche an, soweit man diese berücksichtigt. LBOs sind danach grundsätzlich unzulässig. Nach US-amerikanischem Recht werden auch Sicherungsgeschäfte mit Dritten erfasst, sodass die übernahmefinanzierenden Banken mit in die Haftung genommen werden. Die Akquisitionsgesellschaften werden nur als Zwischenstelle und nicht als Empfänger betrachtet. Als Empfänger haften vielmehr die Altgesellschafter (selling shareholder). Darüber hinaus besteht eine einheitliche Rechtsfolge der Nichtigkeit der Rechtsgeschäfte, insoweit als es nötig ist, den Anspruch des Gläubigers zu befrie-

707 Pereira v. Cogan, 294 B.R. 449, 519 f. (S.D.N.Y. 2003); s. auch In re Joy Recovery Tech. Corp., 286 B.R. 54, 81 (Bankr. N.D. Ill. 2002); zu fiduciary duties in der Nähe der Insolvenz befindlicher Gesellschaften s. Cieri/Riela, 2 DePaul Business & Commercial L. J. (2003 – 2004), 295, 301 ff.; Campbell, Jr./Frost, 32 J. Corp. L. (2007), 491, 503 ff. 708 Dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa). 709 Siehe dazu oben Kapitel 2 A.I.3.c). 710 Siehe die Darstellung der fiduciary duties in Kapitel 4 B.II.

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digen.711 Wurden Vermögensgegenstände verschoben, können diese oder ihr Wert zurückgefordert werden (recovery). Von untergeordneter Bedeutung für den Gläubigerschutz sind demgegenüber die Ausschüttungsvorschriften der state corporation statutes. So suchen Gläubiger und Insolvenzverwalter in LBO-Fällen vor allem über die fraudulent transfer-Vorschriften Rechtsschutz. Der große Ermessensspielraum bei der Bewertung der Aktiva und Passiva beim balance sheet test des RMBCA bietet einen zu großen Freiraum für Ausschüttungen. Gläubiger bleiben insoweit auf einen vertraglichen Schutz verwiesen.

C. Vereinigtes Königreich Dem Umstand geschuldet, dass für Kapitalgesellschaften in Großbritannien keine und wenn, dann geringere Mindestkapitalerfordernisse bestehen, bedarf es anderweitiger Schutzmechanismen. Rechtsquelle ist jeweils der Companies Act, aber auch das common law. Der im Dezember 2006 verabschiedete Companies Act 2006 (CA)712 trat von Januar 2007 bis Oktober 2008 sukzessive in Kraft. Ein wesentlicher Teil des Gläubigerschutzes sind die gesellschaftsrechtlichen Publizitätsvorschriften.

I. Publizitätspflichten Gläubigerschutz kann im Gesellschaftsrecht des Vereinigten Königreichs nicht über das Recht der Kapitalaufbringung und -erhaltung erreicht werden, soweit kein schützenswertes Gesellschaftskapital vorhanden ist. Ein gesetzlich vorgeschriebenes Mindestkapital besteht nur für public companies (limited by shares),713 nicht aber für private companies (limited by shares). Große Bedeutung kommt daher einem umfangreichen System von Publizitätspflichten zu, bei dem den Gläubigern Schutz durch Bereitstellung umfassender Informationen über die Gesellschaft gewährt werden soll;714 ein bestehendes Korrektiv, das zu vergegenwärtigen notwendig ist, wenn das System des festen Kapitals für die deutsche GmbH in Frage gestellt wird. 711 Die Terminologie unterscheidet sich indes von Gesetz zu Gesetz: § 7(a)(1) UFTA spricht von „avoidance of the transfer or obligation to the extent necessary to satisfy the creditor’s claim“ während es in § 9(1)(a) UFCA heißt „conveyance set aside or obligation annulled to the extent necessary to satisfy his claim“ (dazu Rosenberg, 125 University of Pennsylvania L. Rev. (1976), 235, 260: „avoidance of the transfer. In other words, the lien will be invalidated and the guaranty rendered unenforceable.“). Zum UFTA und UFCA s. Kettering, 29 Cardozo L. Rev. (2008), 1553, 1586 f. 712 Einen Überblick zur Reform liefern Grohmann/Gruschinske, Der Konzern 2007, 797 ff. 713 Das Mindestkapital einer public company beträgt 25 % des Nominalwerts (nominal/par value) der Aktien von £ 50,000 (Section 761(3) iVm 763(1) CA). 714 Dazu Schall, ZIP 2005, 965; Fleischer, DStR 2000, 1015, 1019; Zimmer/Naendrup, ZGR 2007, 789, 792 ff.

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Dabei ist es an dem Gläubiger selbst, Informationen über die Gesellschaft als künftigen Vertragspartner einzuholen, um sich – wenn möglich – vertraglich abzusichern; es gilt der Grundsatz forewarned is forearmed.715 Die betreffende Gesellschaft muss erstens das Companies House716 innerhalb bestimmter Fristen über bestimmte außerordentliche Umstände informieren. Zweitens bedarf es regelmäßig wiederkehrender, meist jährlich vorzunehmender, Veröffentlichungen. Das diese Informationen enthaltende Register des Companies House kann von jedermann gegen eine geringe Gebühr eingesehen werden.717 Mitzuteilen ist etwa im Vorhinein eine Änderung des offiziellen Sitzes der Gesellschaft (registered office), über den jede offizielle Korrespondenz geführt wird.718 Relevant vor allem in den Fällen eines public-to-private (PTP) oder auch going-private-LBO719 ist die Übermittlung des Antrags auf Änderung der Rechtsform einer Publikumsgesellschaft (public company) in eine private company,720 denn schließlich beinhaltet dies die für die Gläubiger wichtige Information, dass kein Haftkapital mehr vorgeschrieben ist. Mitteilungsbedürftig ist daneben etwa eine Änderung in der Person oder des Wohnsitzes eines directors der Gesellschaft.721 Wird im Zuge eines LBO daher das Management der Zielgesellschaft umgebaut,722 so können Gläubiger sich darüber informieren. Selbstverständlich ist es für einen Gläubiger wichtig zu wissen, ob und inwieweit der Vertragspartner über ausreichend Haftungsmasse verfügt. Daher muss nach Section 860 CA jedwede Belastung oder Sicherheitsübereignung von Gesellschaftsvermögen innerhalb von 21 Tagen (Section 870 CA) angezeigt werden. Die genannten und weitere Mitteilungen müssen einmal jährlich in einem Bericht zusammengefasst und veröffentlicht werden (annual return).723 Hinzu kommt die Veröffentlichung des für die Beurteilung der Gesellschaft durch die Gläubiger 715 Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 711; Zimmer/Naendrup, ZGR 2007, 789, 792. 716 Das Companies House übernimmt in UK eine dem deutschen Handelsregister vergleichbare Funktion, auch wenn etwa nicht die materielle Richtigkeit der Anmeldungen überprüft wird, kein Gutglaubensschutz besteht, etc. (s. schon Zimmer/Naendrup, ZGR 2007, 789, 794 Fn. 24). Darüber hinaus war es Vorbild für das Unternehmensregister i. S. des § 8b HGB. 717 Siehe Section 1085 CA. 718 Section 87(1) CA; vgl. dazu und zum Folgenden auch Zimmer/Naendrup, ZGR 2007, 789, 794. 719 Dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa) sowie CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 18; dazu und zu den Motivationen für einen PTP Sudarsanam/Wright/ Huang, Going private buyouts and shareholder wealth gains: Impact of bankruptcy risk, 2007, S. 1 ff., 4 ff.; eingehend Gibb/Martin, Public-to-privates, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 177 ff. 720 Siehe die Sections 89(b), 97 ff. CA. 721 Section 167(1) CA. 722 In 43 % aller Fälle werden nach einem LBO Änderungen im Management vorgenommen (s. Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 28). 723 Sections 854 ff. CA.

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wichtigen Jahresabschlusses (annual accounts).724 Dazu gehören die Bilanz der Gesellschaft (balance sheet) sowie die Gewinn- und Verlustrechnung (profit and loss account).725 Ferner muss ein jährlicher directors’ report erstellt werden,726 der insbesondere eine Einschätzung der wirtschaftlichen Entwicklung der Gesellschaft während des Geschäftsjahres sowie eine Beschreibung der Situation an dessen Ende (business review) beinhaltet.727 Schließlich bedarf es einer Veröffentlichung des Berichts der Wirtschaftsprüfer (auditors’ report).728 Bei einem Verstoß gegen die genannten Publizitätspflichten können strafrechtliche Sanktionen gegen die Gesellschaft sowie die directors und secretaries greifen.729 Teilweise wird zudem (für jeden weiteren Tag der Zuwiderhandlung automatisch) eine Geldstrafe bzw. ein Bußgeld ([daily default] fine) verhängt.730 So etwa bei der Pflicht, Veränderungen im Bereich der directors mitzuteilen, Belastungen des Gesellschaftsvermögens anzuzeigen oder jährlich annual return und annual accounts zu veröffentlichen.731 Bei drei oder mehr Verstößen innerhalb eines Zeitraums von fünf Jahren kann zudem gerichtlich eine disqualification order erlassen werden, vermöge derer es der betreffenden Person für einen Zeitraum von fünf Jahren untersagt wird, ein Direktorenamt zu übernehmen.732 Vermehrte Verstöße können daneben zu einer Disqualifikation wegen „unfitness“ führen.733 Ferner kann auf Initiative des Registerführers (registrar), eines Gesellschafters oder Gläubigers hin die Einhaltung der Publizitätsvorschriften gerichtlich angeordnet werden.734 Von den genannten Sanktionen wird durchaus rege Gebrauch gemacht; in den Jahren 2005 – 2006 wurden über 8000 Strafverfahren registriert und 135 disqualification orders ausgesprochen.735 Ein Verstoß gegen die Pflicht annual return und annual accounts 724

Section 393 ff. CA. Section 396(1) CA. 726 Sections 415 ff. CA. Der directors’ report ist in etwa mit dem deutschen Lagebericht des § 289 HGB vergleichbar. 727 Hierbei werden indes Unterschiede zwischen den Gesellschaftstypen gemacht: während ein business review bei small companies (Sections 381 ff. CA) entbehrlich ist, müssen börsennotierte Gesellschaften (quoted companies, Section 385 CA), wenn es für das Verständnis der wirtschaftlichen Situation notwendig ist, zusätzlich einen Ausblick auf die zukünftige Entwicklung geben (vgl. Section 417 CA). 728 Section 449 CA. 729 Siehe Section 1121 CA; zum Folgenden Zimmer/Naendrup, ZGR 2007, 789, 797 ff. 730 Siehe Section 1125 CA. 731 Sections 167(4),(5), 860 bzw. 858 CA. 732 Siehe Section 5 Company Directors Disqualifications Act 1986 (CDDA). Ein Verstoß gegen eine disqualification order wiederum kann zu einer persönlichen Haftung führen (Section 15 CDDA). 733 Zuständig dafür ist nicht das Gericht, sondern das Department for Business, Enterprise and Regulatory Reform (BERR) (s. Section 6 CDDA) als Nachfolger des Department of Trade and Industry (DTI). 734 Section 1113(3) CA. 735 Siehe DTI, Companies in 2005 – 2006, October 2006, S. 23 (Table D1), 26 (D3). 725

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zu veröffentlichen, kann für die Gesellschaften schließlich zu einer Löschung aus dem Register führen736 mit der Folge, dass es zu einer Auflösung der Gesellschaft kommt und das vorhandene Gesellschaftsvermögen der Krone zufällt.737

II. Distributions Die Umsetzung der Kapitalrichtlinie738 in das Recht des Vereinigten Königreichs führte zu einer Verschärfung der liberalen Ausschüttungsregeln, bei denen es die Rechtsprechung etwa ermöglichte, die Gewinne eines Geschäftsjahres ungeachtet der in den Vorjahren eingefahrenen Verluste, auszureichen;739 eine Ausschüttungsmöglichkeit, im überkommenen System des US-amerikanischen MBCA besser bekannt als nimble dividends.740 Zwar wird auch in Großbritannien von Kapitalerhaltung (capital maintenance) gesprochen, gleichwohl damit das Vermögen (assets) gemeint.741 Grundsätzlich sind Ausschüttungen ausschließlich aus den dafür vorgesehenen Gewinnen möglich.742 Dies gilt unabhängig davon, ob es sich um eine private company oder public company handelt. Der ausschüttungsfähige Gewinn richtet sich nach den relevant accounts, grundsätzlich also den annual accounts.743 Die nunmehr von den seit der Gesellschaftsgründung realisierten Gewinnen abzuziehenden, in diesem Zeitraum realisierten Verluste744 machen eine Ausschüttung von nimble dividends nicht mehr möglich. Realisiert ist ein Gewinn nur dann, wenn er bar vorliegt bzw. der Barwert mit

736 Notwendig dafür ist, dass der Registerführer vernünftigerweise eine Einstellung des Geschäftsbetriebs vermuten darf (Section 1000(1) CA), s. dazu Zimmer/Naendrup, ZGR 2007, 789, 798 f. 737 Section 1012 CA. 738 Zweite Richtlinie des Rates der Europäischen Gemeinschaften zur Koordinierung des Gesellschaftsrechts vom 13. 12. 1976 (Kapitalrichtlinie) (77/91/EWG) ABl. EG L 26 v. 31. 1. 1977 S. 1 ff. 739 Zu der Rechtslage vor Umsetzung der Kapitalrichtlinie vgl. Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 7. Aufl., 2003, S. 275 f. 740 Siehe dazu bereits oben B.II.1.b). 741 Vgl. Ferran, Company Law and Corporate Finance, 1999, 355 f.; Armour, 63 Modern Law Review (2000), 355, 365. 742 Section 830(1) CA; zu den Vorgängervorschriften Section 263 Companies Act 1985 s. MacPherson v. European Strategic Bureau Ltd [2000] 2 B.C.L.C. 683, CA, Rz 50 ff., Re Cleveland Trust Plc [1991] B.C.L.C. 424; Ferran, Company Law and Corporate Finance, 1999, 417; Armour, 63 Modern Law Review (2000), 355, 366 sowie Section 44 Companies Act 1980 s. Precision Dippings Ltd v. Precision Dippings Marketing Ltd [1986] Ch. 447; dazu und zum Folgenden s. auch Schall, ZIP 2005, 965, 969; Kumpan, AG 2007, 462, 465. 743 Siehe Section 836 CA sowie zu dessen Vorgängervorschrift Section 270 Companies Act 1985 Allied Carpets Plc v. Nethercott [2001] B.C.C. 81. 744 Vgl. Section 830(2) CA.

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ausreichender Genauigkeit bestimmt werden kann.745 Verluste sind hingegen grundsätzlich als realisiert anzusehen, es sei denn, es greift eine (seltene) ausdrückliche Ausnahmeregelung ein.746 Bei Publikumsgesellschaften darf der Betrag des Nettovermögens (net assets) bei der oder durch die Ausschüttung nicht unter der Summe aus Gesellschaftskapital sowie nichtausschüttungsfähigen Reserven liegen.747 Eine Ausschüttung in diesem Sinn bedeutet grundsätzlich jedwede Weiterreichung von Gesellschaftsvermögen an die Gesellschafter.748 1. Finanzierungsmaßnahmen Unzweifelhaft werden davon die (halb)jährlichen Dividendenzahlungen als häufigste Ausschüttungsform erfasst.749 Schon der Verweis auf non-cash distributions zeigt indes, dass der Legaldefinition auch Gesellschaftsleistungen darüber hinaus unterfallen; hinsichtlich der Reichweite besteht hingegen Unklarheit.750 Viel diskutiert wurde gerade der Fall eines unausgewogenen Austauschgeschäfts zwischen der Gesellschaft und einem Gesellschafter. Auf der Grundlage des CAs kann die Differenz zwischen dem Buchwert eines Vermögensgegenstands der Gesellschaft und dem höheren Marktwert an die Gesellschafter ausgeschüttet werden – sofern dies durch ausreichend ausschüttungsfähige Gewinne gedeckt ist (vgl. Section 830(1) CA). Strenger ist indes eine common law rule, wonach das Gesellschaftskapital an die Gesellschafter nicht zurückgegeben werden darf, wenn vertraglich keine volle Gegenleistung vorgesehen ist (at arms’ length).751 Nach Section 851(1) CA werden die strengeren Vorschriften des common laws durch die Bestimmungen des CA auch nicht verdrängt. Verwirrung herrschte indes im Anschluss an die Ent745 Siehe Section 853(4) CA iVm Financial Reporting Standard (FRS) 18 Rz 28 (abrufbar unter: www.frc.org.uk/images/uploaded/documents/FRS%20181.pdf; letzter Abruf: 9. 12. 2011); s. aber Section 846 CA, wonach für Ausschüttungen von Naturalien, deren Werte unrealisierte Gewinne darstellen, diese als realisiert behandelt werden; zum Ganzen auch Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl 2008, S. 287 f. 746 Tech 7/03 Rz 17, Guidance of the determination of realised profits and losses in the context of distributions under Companies Act 1985. 747 Section 831(1) CA. 748 Siehe Section 829(1) CA: „every description of distribution of a company’s assets to its members, whether in cash or otherwise“; Ausnahmen werden indes etwa für Kapitalherabsetzungen, Aktienrückkäufe oder Ausschüttungen bei Auflösung der Gesellschaft gemacht (Section 829(2) CA, s. MacPherson v. European Strategic Bureau Ltd [2000] 2 B.C.L.C. 683, CA, Rz 50); Ferran, Company Law and Corporate Finance, 1999, 417; Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl 2008, S. 289 f. 749 Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl 2008, S. 290. 750 Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl 2008, S. 290. 751 Ridge Securities Ltd v. IRC [1964] 1 W.L.R. 479, 495 (bzgl. eines Austauschgeschäfts); dem folgend Aveling Barford Ltd v. Perion Ltd [1989] B.C.L.C. 626; MacPherson v. European Strategic Bureau Ltd [2000] 2 B.C.L.C. 683, CA, Rz 48; Ferran, Company Law and Corporate Finance, 1999, 426 f.; Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 290 f.; Armour, 63 Modern Law Review (2000), 355, 366.

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Kap. 3: Gläubigerschutz

scheidung Aveling Barford Ltd v. Perion Ltd,752 infolge derer viele Stimmen Vermögensverschiebungen innerhalb von Unternehmensverbünden (inter-group transfers) in Frage gestellt sahen.753 Sorge bestand für den Fall, dass damit ein Austauschgeschäft unzulässig sein kann, das zwar unausgewogen ist, gleichwohl die Differenz zwischen Buch- und Marktwert durch ausschüttungsfähige Reserven gedeckt ist.754 Mit der Einführung von Section 846 CA durch die Gesellschaftsrechtsreform wird eine derartige Ausschüttung für zulässig erklärt, da dieser Teil als realisierter Gewinn behandelt wird. Gleichwohl bedarf es einer Deckung durch ausschüttungsfähige Gewinne.755 Anderenfalls stellt die Vermögensausreichung entsprechend der common law rule eine unzulässige Ausschüttung dar. Nur in diesen Grenzen kann daher auch eine Buy-out-Finanzierung durch die Veräußerung von Vermögensgegenständen der Zielgesellschaft an die Akquisitionsgesellschaft erfolgen.756 Konsequenterweise bedarf es ebendieser Überlegungen auch bei der Ausreichung eines Darlehens und der Gewährung von Sicherheiten innerhalb einer Unternehmensgruppe (intra-group). Diese sind zwar ausdrücklich von der Rechtsmacht der Gesellschaft gedeckt und bedürfen keiner Zustimmung der Aktionäre.757 Die Hingabe von Gesellschaftsvermögen bedarf einer vertraglich vorgesehenen vollen Gegenleistung (at arms’ length).758 Denn dann findet lediglich ein Vermögenstausch statt.759 Bei einer Kreditausreichung kommt es für die Frage der Vermögensminderung hingegen wie im deutschen Recht auf die Kreditwürdigkeit (creditworthiness) des Darlehensnehmers an.760 Auch bei einer Sicherheitenstellung erfolgt eine Vermögensminderung erst dann, wenn eine Rückstellung (provision) gemacht werden muss.761 Zwar mögen allgemein die für die Gläubiger durch Finanzierungsmaßnahmen wie Kreditgewährungen und Sicherheitenstellungen aufkommenden LBO 752

[1989] B.C.L.C. 626. Siehe dazu Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 291. 754 Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 291. 755 Section 845(1) CA. 756 Siehe dazu bereits für die GmbH oben A.I.1.c) sowie für die AG A.I.2.b)bb). 757 Section 208 CA; s. auch Blumberg, 9 Cardozo L. Rev. (1987), 685, 694 (zur entsprechenden Section 333 Companies Act 1985). 758 Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 290 f. unter Verweis auf Ridge Securities Ltd v. IRC [1964] 1 W.L.R. 479, 495 (bzgl. eines Austauschgeschäfts); dem folgend Aveling Barford Ltd v. Perion Ltd [1989] B.C.L.C. 626; MacPherson v. European Strategic Bureau Ltd [2000] 2 B.C.L.C. 683, CA, Rz 48. 759 Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 342: „If […] the borrower is fully able to repay the loan, the company is simply replacing one asset (cash) with another (the rights under the loan)“. 760 Ferran, Company Law and Corporate Finance, 1999, 373 f.; Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 342; Armour, 63 Modern Law Review (2000), 355, 369 Fn. 97. 761 Ferran, Company Law and Corporate Finance, 1999, 374. 753

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risks durch das Verbot der financial assistance erfasst sein.762 Mangels vorhandener Kreditwürdigkeit der, abgesehen von den Gesellschaftsanteilen der Zielgesellschaft, vermögenslosen Akquisitionsgesellschaft eines LBO,763 wird eine vollwertige Gegenleistung in Form eines bilanzierungsfähigen Rückgewähr- bzw. Freistellungsanspruchs indes regelmäßig nicht bestehen. Etwas anderes gilt nur dann, wenn – wie verschiedentlich propagiert764 – für die Begründung der Kreditwürdigkeit der Akquisitionsgesellschaft auf die Leistungsfähigkeit der Zielgesellschaft abgestellt wird.765 Keine Sicherung wird für eine durch einen derartigen Aktiventausch herbeigeführte Änderung der Risikostruktur geboten;766 die Vergleichbarkeit mit dem Vollwertigkeitsgebot des deutschen MoMiG drängt sich auf.767 Unter den genannten Prämissen verstoßen daher auch Kreditgewährungen und Sicherheitenstellungen zur Finanzierung eines LBO gegen die capital-maintenance-Vorschriften. 2. Rechtsfolgen Bei einem Verstoß gegen die Ausschüttungsregelungen muss das Erhaltene oder dessen Wert zurückgezahlt werden, wenn der empfangende Gesellschafter Kenntnis von dem Verstoß hat oder vernünftigerweise hätte Kenntnis davon haben müssen.768 Unwirksam ist die Auszahlung indes nicht. Ebenfalls bei Kenntnis des Gesellschafters von der Unrechtmäßigkeit kann daneben eine Rückforderung auf das common law oder auch general law gestützt werden mit der Folge, dass der Gesellschafter als sog. constructive trustee haftet.769 Zwar wird es sich regelmäßig als extrem schwierig erweisen, wenn der empfangende Gesellschafter nicht zugleich officer der Gesellschaft770 oder ein verbundenes Unternehmen ist,771 den Nachweis 762

Siehe Armour, 63 Modern Law Review (2000), 355, 369; dazu unten C.III. Dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1); Semler, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil VII, Rn 206; Nussbaum, Besicherung durch die Aktiva der Zielgesellschaft im Leveraged Buyout, 1995, S. 238; Schrell/Kirchner, BB 2003, 1451, 1452; Wessels/König, MAR 2005, 312, 313; Riegger, ZGR 2008, 233, 236; s. auch Silvestri, 6 EBOR (2005), 101, 105; Mellon Bank, NA v. Metro Communications, Inc., 945 F.2d 635, 648 (3d Cir. 1991), cert. denied, 112 S.Ct. 1476 (1992). 764 So für den Verlustausgleichsanspruch gemäß § 302 AktG im deutschen Recht Riegger, ZGR 2008, 233, 245. 765 Näher dazu und zu den Gründen dagegen oben A.I.4.a)aa)(2). 766 Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 342. 767 Siehe dazu oben A.I.1.a)bb) sowie A.I.2.a). 768 Section 847(2) CA; zu den Vorgängervorschriften Section 277 Companies Act 1985 s. It’s A Wrap v. Gula [2006] 2 B.C.L.C. 634, Rz 4 ff. sowie Precision Dippings Ltd v. Precision Dippings Marketing Ltd [1986] Ch. 447 (zur Vorgängervorschrift Section 44 Companies Act 1980); dazu und zum Folgenden Ferran, Company Law and Corporate Finance, 1999, 423 ff. 769 Dies wird durch Section 847(2) nicht ausgeschlossen (Section 847(3) CA); s. etwa Moxhan v. Grant [1900] 1 Q.B. 85, CA; Precision Dippings Ltd v. Precision Dippings Marketing Ltd [1986] Ch. 447; Allied Carpets Plc v. Nethercott [2001] B.C.C. 81; It’s A Wrap v. Gula [2006] 2 B.C.L.C. 634, Rz 11. 770 So wie in Allied Carpets Plc v. Nethercott [2001] B.C.C. 81. 763

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Kap. 3: Gläubigerschutz

eines actual oder constructive knowledge zu führen.772 Zumal sich der Aktionär, der unter Anleitung gehandelt hat, im Unterschied zu Section 847(2) CA darauf berufen kann, dass er nicht die erforderliche Kenntnis hatte.773 Für die Haftung nach § 847 CA wurde jedoch die Kenntnis als ausreichend erachtet, dass die Ausschüttung nicht aus ausschüttungsfähigen Gewinnen erfolgte; nicht notwendigerweise muss der Gesellschafter auch die Unrechtmäßigkeit kennen.774 Eine Buy-out-Gesellschaft, die Vermögen von der beherrschten Zielgesellschaft zur Finanzierung eines LBOs erhält, könnte diese Voraussetzungen wegen der intensiven Kontrolle durch den Investor mittels umfangreicher Berichterstattung durch die Zielgesellschaft775 erfüllen.

III. Financial Assistance Die Regelung der financial assistance im Vereinigten Königreich hat eine lange Tradition776 und bildet die historische Wurzel der internationalen Kodifikationen betreffend finanzielle Übernahmeunterstützungen.777 Gesetzlich geregelt wurde das Verbot der financial assistance erstmals in Section 45 des Companies Act 1929,778 später mit Section 54 des Companies Act 1948 auf die Zeichnung und Ausgabe von Aktien erstreckt779 sowie mit dem Companies Act 1981 in den Sections 42 – 44 konkretisiert und in den Sections 151 – 158 des Companies Act 1985780 ohne wesentliche materielle Änderungen verortet. Freilich bedeutet das Unterstützungsverbot 771 Siehe etwa die Fälle Precision Dippings Ltd v. Precision Dippings Marketing Ltd [1986] Ch. 447; Re Cleveland Trust Plc [1991] B.C.L.C. 424. 772 Precision Dippings Ltd v. Precision Dippings Marketing Ltd [1986] Ch. 447. 773 It’s A Wrap v. Gula [2006] 2 B.C.L.C. 634. 774 It’s AWrap v. Gula [2006] 2 B.C.L.C. 634, Rz 12; Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 297. 775 EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 32; Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1086 f.; Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 287; s. auch Cumming/Siegel/Wright, Private Equity, Leveraged Buyouts and Governance, 2007, S. 6. 776 Zur englischen Rechtsentwicklung eingehend Schroeder, Finanzielle Unterstützung des Aktienerwerbs, 1995, S. 20 ff. 777 „Exportiert“ wurde die Regelung vor allem über die Zweite Richtlinie des Rates der Europäischen Gemeinschaften zur Koordinierung des Gesellschaftsrechts vom 13. 12. 1976 (Kapitalrichtlinie) (77/91/EWG) ABl. EG L 26 v. 31. 1. 1977 S. 1 ff. 778 Section 45 geht auf eine Empfehlung der Greene-Kommission zurück, die Reformvorschläge für das Gesellschaftsrecht erarbeiten sollte, s. dazu Bericht des Company Law Amendment Committee, Cmnd. 2657 (1926), Nr. 31; Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 342 f. 779 Empfehlung der Cohen-Kommission, Report des Company Law Amendment Committee, Cmnd. 6659, Nr. 170. 780 Dazu etwa MacPherson v. European Strategic Bureau Ltd [2000] 2 B.C.L.C. 683, CA, Rz 53 ff.; Dyment v. Boyden [2004] 2 B.C.L.C. 423, Rz 22 ff.; Armour, 63 Modern Law Review (2000), 355, 368 ff.; Kumpan, AG 2007, 461, 462 f.; eingehend Tal, GmbHR 2007, 254 ff.

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kein wesentliches Hindernis für hoch fremdfinanzierte Übernahmen.781 Inzwischen fand im Mutterland der financial assistance782 indes ein Umdenken statt. Im CA findet sich die financial assistance in den Sections 677 – 683 wieder. Dem der gesamten Reform des Gesellschaftsrechts783 durchziehenden Grundsatz „Think Small First“784 entsprechend, wird in Section 682(1)(a) CA vom grundsätzlich weiter bestehenden Unterstützungsverbot eine Ausnahme für private companies gemacht.785 Denn dadurch wurden erhebliche Kosten für die betroffenen Gesellschaften verursacht und oftmals unschädliche Transaktionen erfasst.786 Verwiesen wurde weiterhin auf einen bereits bestehenden Schutz vor den eigentlich Gläubiger gefährdenden Transaktionen, die potentiell die Insolvenz der Gesellschaft zur Folge haben, durch die Pflichten der directors (fiduciary duties) und insolvenzrechtliche Bestimmungen (fraudulent and wrongful trading).787 Ein gleichwertiger Schutz wird durch diese freilich nicht gewährt. So bleibt das Verbot der finanziellen Unterstützung des Anteilserwerbs durch public companies bestehen, sei es für den Erwerb eigener Anteile (Section 678(1) Alt. 1 CA) oder für den Erwerb von Anteilen der Muttergesellschaft in Form einer public company (Sections 678(1) Alt. 1, 682(1)(a) CA) oder einer private company (Section 679(1) CA). So verbliebe bei public companies die Möglichkeit, dem Verbot durch die Konstruktion der Übernahme als Asset Deal auszuweichen, der indes auch in Großbritannien zu steuerlichen Nachteilen für den Veräußernden führen würde.788

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Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 342 f. Cahn, in: Spindler/Stilz AktG § 71a Rn 2 ff.; s. auch Oechsler, in: MünchKomm AktG, § 71a Rn 1. 783 Company Law Reform Bill [HL] 2005. 784 Siehe Department of Trade and Industry (DTI), Company Law Reform, March 2005, S. 29 ff.; Company Law Review Steering Group, Modern Company Law, Final Report, 2001, Chapter 2.34 ff.; dazu und zur Reformdiskussion in Großbritannien Armour, 63 Modern Law Review (2000), 355, 376 f.; Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 7. Aufl. 2003, S. 260 f. 785 Dazu Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 351 f. 786 Company Law Review Steering Group, Company Formation and Capital Maintenance, Consultation Document 3, 1999, Chapter 3.41; Rickford, 15 EBLR (2004), 919, 945; dazu und zur (kosten)aufwendigen whitewash procedure des Companies Act 1985 auch Tal, GmbHR 2007, 254, 257. 787 Company Law Review Steering Group, Company Formation and Capital Maintenance, Consultation Document 3, 1999, Chapter 3.41; dies., Modern Company Law, Final Report, 2001, Chapter 2.30; Rickford, 15 EBLR (2004), 919, 945. 788 Siehe Paul/Whitefoord, All buyouts are not the same, Business Law Today, March/April 2000; zum Asset Deal und zu den steuerlichen Aspekten s. bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1) aE. 782

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1. Unterstützungshandlungen Eine finanzielle Unterstützung kann vor allem in Form von Geschenken, Sicherheitenstellungen oder Kreditgewährungen erfolgen.789 Daher sind die typischen Finanzierungsmaßnahmen790 bei einem LBO erfasst.791 Erfasst sind ferner jedwede anderweitigen Unterstützungshandlungen, soweit diese das Nettovermögen der unterstützenden Gesellschaft dadurch wesentlich verringern (material reduce) oder wenn kein Nettovermögen besteht.792 Eine derartige Unterstützung kann etwa in der Übernahme von Beratungskosten der Akquisitionsgesellschaft durch die Zielgesellschaft,793 in dem Eingehen einer break-fee-Vereinbarung794 oder aber in der Verpflichtung zur Zahlung der für die Due Diligence angefallenen Gebühren bzw. in der Zahlung dieser Gebühren selbst795 liegen. Die Wesentlichkeit einer financial assistance richtet sich nach dem Verhältnis von Unterstützung und Nettovermögen (Vermögen incl. goodwill, abzüglich der Verbindlichkeiten),796 kann indes auch absolut bestimmt werden, etwa bei einem Wert von £1 Mio.797 Damit ist freilich nicht viel gewonnen und eine einheitliche Linie besteht nicht. Zum Teil wird es als wesentlich angesehen, wenn das Nettovermögen der Zielgesellschaft jedenfalls um 50 Prozent reduziert wird,798 andere Stimmen lassen bereits eine Minderung von über einem Prozent genügen;799 in der Entscheidung Chaston v. SWP Group plc wurde ein material reduce für den Fall angenommen, in dem der Wert der Unterstützung ca. 20 Prozent des Nettovermögens der Gesellschaft ausmachte.800

789 Section 677(1)(a) – (c) CA; Ferran, Company Law and Corporate Finance, 1999, 385 ff.; Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 345 f. 790 Ausführlich dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1). 791 So auch Armour, 63 Modern Law Review (2000), 355, 369; dahin tendierend Tal, GmbHR 2007, 254; vgl. auch Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 342. 792 Section 677(1)(d) CA; Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 346; zur entsprechenden Vorgängervorschrift Section 152(1) s. Dyment v. Boyden [2004] 2 B.C.L.C. 423, Rz 22; MacPherson v. European Strategic Bureau Ltd [2000] 2 B.C.L.C. 683, CA, Rz 53 (bzgl. Zahlungen für Beratungsleistungen der Gesellschafter). 793 Tal, GmbHR 2007, 254. 794 Gibb/Martin, Public-to-privates, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 195 f.; dahin tendierend auch Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 1013; zu break-fee-Vereinbarungen s. bereits oben A.I.2.b)cc). 795 Chaston v. SWP Group plc [2003] 1 B.C.L.C. 675. 796 Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 346; Gibb/Martin, Public-to-privates, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 196. 797 Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 346. 798 Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 346. 799 Gibb/Martin, Public-to-privates, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 196. 800 [2003] 1 B.C.L.C. 675, Rz 17 f., 12, 3.

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Hinzu kommen muss stets, dass die finanzielle Unterstützung direkt oder indirekt zum Zweck des Erwerbs sowie vor oder im Zeitpunkt des Erwerbs gewährt wird.801 Besteht hingegen der Hauptzweck nicht in der Erwerbsunterstützung – oder ist eine solche Unterstützung nur Teil eines übergeordneten Zwecks (larger purpose) – und wurde die Unterstützung in gutem Glauben gewährt, damit im Gesellschaftsinteresse zu handeln, liegt keine financial assistance i. S. der Section 678 (1) CA vor.802 In der Entscheidung Brady v. Brady wurde der Ansicht eine Absage erteilt, dass als larger purpose das Wohl der Gesellschaft durch finanzielle Vorteile bestehen kann.803 Zwar mag der Ausnahmetatbestand der Section 678(2) CA dadurch „für die (BuyOut-) Praxis im Grunde wertlos geworden“ sein;804 eine andere Sichtweise würde indes das Verbot der financial assistance praktisch entwerten, vergegenwärtigt man sich, dass die directors bei ihren Entscheidungen stets auf das Wohl der Gesellschaft verpflichtet sind. Ferner unterscheidet die Rechtsprechung teilweise zu Leistungen, die lediglich einen Anreiz (inducement) für den Aktionär darstellen, Aktien der Zielgesellschaft zu erwerben. Dies wurde für Versprechungen der Zielgesellschaft gegenüber einer Bank angenommen, die von dieser für einen Aktienerwerb verlangt werden könnten.805 An anderer Stelle wurde darauf erkannt, dass es keine allgemeine Regel gebe, wonach inducements keine financial assistance darstellen.806 Jedenfalls muss die entsprechende Maßnahme unterstützungsfähig sein.807 Ein Spezialtatbestand betrifft schließlich den Fall der Reduzierung einer Verbindlichkeit, die vom Erwerber aufgenommen wurde, um den Erwerb zu finanzieren;808 eine Regelung maßgeschneidert für die LBO-Konstellation, bei der die Akquisitionsgesellschaft das die Übernahme finanzierende Darlehen aufnimmt und ihrerseits ein Darlehen (sog. Brückenfinanzierung) bzw. Sicherheiten durch die Zielgesellschaft erhält.809 Wesentlicher Unterschied zu Absatz 1 ist aber, dass die Unterstützung nicht vor oder im Zeitpunkt des Erwerbs erfolgen muss; in notwendiger Weise wird durch Section 678(3) CA auch die erwerbsnachfolgende financial 801 Section 678(1) CA; Dyment v. Boyden [2004] 2 B.C.L.C. 423, Rz 23 ff.; Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 348 ff. 802 Section 678(2) CA; s. auch Tal, GmbHR 2007, 254, 255 f. 803 [1989] AC 755, 779 f.; Ferran, Company Law and Corporate Finance, 1999, 393 f. zur entsprechenden Vorgängervorschrift Section 153(2) Companies Act 1985. 804 So Tal, GmbHR 2007, 254, 256. 805 Barclays Bank plc v. British & Commonwealth Holdings plc [1995] B.C.C. 1059, 1072. 806 Chaston v. SWP Group Ltd [2003] 1 B.C.L.C. 675. 807 Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 347. 808 Section 678(3) CA. 809 Siehe dazu oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1) sowie Schäffler, BB-Special 9/2006, Heft 48, S. 2; Murdoch/Sartin/Zadek, 43 Bus. Law. (1987), 1, 3 bzw. Wittkowski, GmbHR 1990, 544, 545; In re Norstan Apparel Shops, Inc., 367 B.R. 68, 73 (Bankr. E.D.N.Y. 2007); ausführlich Nussbaum, Besicherung durch die Aktiva der Zielgesellschaft im Leveraged Buyout, 1995, S. 21 f.

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assistance erfasst,810 wenn der Erwerber durch die Eingehung einer Verbindlichkeit in Vorleistung getreten ist.811 Etwas anderes gilt hingegen dann, wenn der Hauptzweck der erwerbsnachfolgenden Unterstützung nicht in der Reduzierung der Verbindlichkeit liegt, wie es etwa bei der genannten Übernahme von Beratungskosten der Akquisitionsgesellschaft der Fall ist.812 Weitergehend kann zudem die public company (für die das Verbot nur besteht) in eine private company umgewandelt werden, bevor die Unterstützungshandlung erfolgt; eine Möglichkeit, von der bei LBOs durch Private-Equity-Gesellschaften rege Gebrauch gemacht wird.813 2. Ausnahmen und Rechtsfolgen Eine für die Finanzierung eines LBOs durchaus relevante Verbotsausnahme814 besteht zunächst für eine ordnungsgemäße Ausschüttung von Dividenden.815 Damit zusammen hängt die Möglichkeit für public companies finanzielle Unterstützung auch dann zu gewähren, wenn dadurch das Nettovermögen der Gesellschaft nicht verringert wird oder – anderenfalls – nur die verteilungsfähigen Gewinne betroffen sind;816 eine Ausnahme, die im Companies Act 1985 nur für private companies galt und als whitewash procedure bezeichnet wurde.817 Bereits damit sollte ein Gleichlauf zu den legal capital rules hergestellt werden.818 Für großumfängliche Finanzierungsunterstützungen, wie sie bei einem LBO gegeben werden,819 wird diese Ausnahme aber regelmäßig zu kurz greifen. Denn eine Ausschüttung ist nur dann bilanzneutral, wenn eine volle Gegenleistung gewährt wird bzw. der Darlehensnehmer kreditwürdig ist und eine adäquate Besicherung erfolgt.820 Unterstellt, dass dafür nicht auf die Leistungsfähigkeit der Zielgesellschaft abgestellt wird, besteht eine vollwertige Gegenleistung in Form eines bilanzierungsfähigen Rückgewähr- bzw. 810

Zur entsprechenden Rechtslage in Deutschland s. oben A.I.2.b)aa)(1). Dyment v. Boyden [2004] 2 B.C.L.C. 423, Rz 28 ff.; Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 344 f. 812 Zweifelnd dafür auch Tal, GmbHR 2007, 254, 256. 813 Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 345. 814 Paul/Whitefoord, All buyouts are not the same, Business Law Today, March/April 2000. 815 Section 681(1),(2)(a)(i) CA; Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 347 f. 816 Section 682(1)(b) CA. 817 Sections 155 ff. Companies Act 1985; erforderlich war zudem, dass die directors eine detaillierte Erklärung abgeben mussten, u. a. dass die Gesellschaft in der Lage ist, ihre Verbindlichkeiten zu tilgen und ein Beschluss der Gesellschafter; dazu Ferran, Company Law and Corporate Finance, 1999, 400 f.; Paul/Whitefoord, All buyouts are not the same, Business Law Today, March/April 2000; Tal, GmbHR 2007, 254, 256. 818 Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 351. 819 Siehe dazu oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1). 820 Siehe dazu bereits oben C.II.1.; Ferran, Company Law and Corporate Finance, 1999, 373 f.; Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 342; Armour, 63 Modern Law Review (2000), 355, 369 Fn. 97. 811

C. Vereinigtes Königreich

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Freistellungsanspruchs indes regelmäßig nicht. Auch bei einem unausgewogenen Austauschgeschäft, das seinem Wert nach die verteilungsfähigen Gewinne übersteigt, kann die Ausnahme daher nicht greifen. Wird demnach die whitewash procedure als „Standard bei LBO/MBO-Transaktionen“ bezeichnet,821 so kann dies, die oben genannten Bedingungen vor Augen, nur für die Finanzierung über Sonderdividenden (Ausschüttung lediglich aus den dafür vorgesehenen Gewinnen) gelten. Die wesentliche Änderung der financial-assistance-Regeln mit dem Companies Act 2006 ist schließlich die Freigabe für private companies.822 Damit nähert sich das britische Recht den europäischen Vorgaben und dem deutschen Recht an, wonach das Unterstützungsverbot seit jeher nur für Aktiengesellschaften und nicht für die (private company entsprechende) GmbH gilt. Bei einem Verstoß gegen das Verbot der finanziellen Unterstützung können, wie bei einem Verstoß gegen die Publizitätspflichten, strafrechtliche Sanktionen gegen die Gesellschaft sowie die directors und secretaries greifen.823 Daneben blieben zivilrechtliche Konsequenzen, nicht zuletzt auch wegen des Wortlauts der Vorschriften, aufgrund dessen der Schutz des Gesellschaftsvermögens durchaus bezweifelt werden kann, lange unbeachtet.824 Die Verträge, aufgrund derer die Unterstützung gewährt wird, wie etwa ein Darlehensvertrag, sind unwirksam.825 Das unter Verstoß gegen die financial-assistance-Vorschriften ausgeschüttete Vermögen, wie etwa die Darlehensvaluta, kann zurückgefordert werden.826

IV. Fraudulent trading und wrongful trading Die Haftung für fraudulent und wrongful trading (Sections 213, 214 Insolvency Act 1986) greift regelmäßig erst nach Eintritt der Insolvenz. Eine Klage kann wie bei den fraudulent-transfer-Vorschriften des US-amerikanischen Bankruptcy Code827 nur in einem späteren Insolvenzverfahren durch den Insolvenzverwalter (liquidator) geltend gemacht werden.828 Im Gegensatz zu den einzelstaatlichen fraudulent821

So Tal, GmbHR 2007, 254, 256. Section 682(1)(a); Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 351 f. 823 Section 680 CA; Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 352 ff. 824 Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 352 f. 825 Heald v. O’connor [1971] 1 WLR 497; dem folgend Brady v. Brady [1989] AC 755; Neilson v. Stewart [1991] SC (HL) 22; Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 353 ff.; Tal, GmbHR 2007, 254, 256. 826 Belmont Finance Corp. v. Williams Furniture Ltd. (No. 2) [1980] 1 All E.R. 393, CA; Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 355. 827 Siehe dazu und zu den einzelstaatlichen Vorschriften bereits oben B.I. 828 Sections 213(2), 214(1) Insolvency Act 1986; Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 215. 822

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Kap. 3: Gläubigerschutz

transfer-Vorschriften, deren Verletzung von den Gläubigern gerichtlich geltend gemacht werden kann, wird hingegen nicht jede Vermögensausschüttung an die Gesellschafter erfasst. Es kommt darauf an, ob der director weiß oder davon ausgehen musste, dass es keine vernünftige Aussicht (reasonable prospects) mehr dafür gibt, der Insolvenz wegen Überschuldung zu entgehen.829 Eine solche Zielgesellschaft stellt hingegen kein geeignetes Investitionsobjekt eines Buy-out-Fonds dar. In der Praxis erfolgt ferner regelmäßig keine derartige Belastung der Zielgesellschaften durch Buy-out-Fonds, dass es zu einem Insolvenz-Exit kommt;830 üblicherweise sind die Zielgesellschaften im Zeitpunkt der Übernahmefinanzierung durch Sicherheitenstellung und Darlehensausreichung wirtschaftlich gesund. Daher wirkt es sich im Ergebnis auch nicht aus, dass theoretisch auch die Buy-out-Fonds als shadow directors haften könnten, wenn sie faktisch die Geschäfte in wesentlichen Bereichen leiten.831 Etwas anderes ergibt sich nur dann, wenn etwa eine Sonderausschüttung zu einer Zeit erfolgt, in der die Zielgesellschaft bereits auf eine Insolvenz zusteuert und (noch) keine Verschmelzung mit der Akquisitionsgesellschaft erfolgt ist.

V. Zusammenfassung Das Gläubigerschutzrecht des Vereinigten Königreichs ist stark darauf angelegt, dass sich Gesellschaftsgläubiger vertraglich absichern. Das Rüstzeug dafür liefern die Publizitätsvorschriften des Companies Act, derer sich der Gläubiger bedienen muss, um Auskunft über die Kreditwürdigkeit der Gesellschaft zu erhalten. Darüber ist es dem Gläubiger einer LBO-Zielgesellschaft insbesondere möglich, zu erfahren, ob und in welchem Umfang übernahmefinanzierende Sicherheitenstellungen durch die Zielgesellschaft vorgenommen wurden. So wird anhand der Ausschüttungsbestimmungen im Vereinigten Königreich die Ausreichung eines Darlehens und die Sicherheitenstellung nicht eingehend thematisiert; hierbei wird ganz auf die Publizitätsvorschriften als Informationsmittel für eine vertragliche Absicherung des Gläubigers und im Zusammenhang mit einem LBO auf das Verbot der financial assistance gesetzt. Entsprechend dem common law und daher auch den capital-maintenance-Vorschriften des Companies Act bedarf es 829 Section 214(2)(b) Insolvency Act 1986; Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 218; s. auch Schall, ZIP 2005, 965, 967; Spindler, JZ 2006, 839, 846; Gloger/Goette/van Huet, DStR 2008, 1194, 1195. 830 Siehe dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa); so auch Kumpan, AG 2007, 461, 467; Eidenmüller, ZHR 171 (2007), 644, 668; vgl. auch Company Law Review Steering Group, Company Formation and Capital Maintenance, Consultation Document 3, 1999, Chapter 3.41, wonach eine financial assistance zu einer solchen in einem Stadium potentieller Insolvenz abgegrenzt wird. 831 Siehe Sections 214(7), 251 Insolvency Act 1986; dazu Secretary of State for Trade and Industry v. Becker [2003] 1 B.C.L.C. 555; Secretary of State for Trade and Industry v. Deverell [2001] Ch. 340; Davies, Gower and Davies’ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 219.

D. Rechtsvergleich

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für die Zulässigkeit der Vermögensausschüttung einer vollen Gegenleistung. Stellt man für die Kreditwürdigkeit der Akquisitionsgesellschaft nicht auf die Leistungsfähigkeit der Zielgesellschaft ab, bleibt eine LBO-Finanzierung durch Kreditausreichung und Sicherheitenstellung unzulässig. Für das Verbot der financial assistance wird auf den Erwerbszweck abgestellt, bei dem übergeordnete bzw. mittelbare Zwecksetzungen durch die Rechtsprechung äußerst restriktiv gehandhabt werden. Die erwerbsnachfolgende Unterstützung wird derart erfasst, dass auf die Reduzierung einer bereits durch den Erwerber eingegangenen Verbindlichkeit, abgestellt wird. Dafür werden Unterstützungen durch Übernahme von Beratungskosten der Akquisitionsgesellschaft ausgespart. Die Haftung der (shadow) directors für wrongful trading setzt erst bei Gesellschaften an, die in Zahlungsschwierigkeiten geraten sind.

D. Rechtsvergleich Ein transatlantischer Gleichlauf des Gläubigerschutzes besteht insoweit, dass ein Ungleichgewicht von Leistung und Gegenleistung zwischen Gesellschaft und Gesellschaftern unzulässig ist. Bei unterkapitalisierten LBO-Akquisitionsgesellschaften als Gesellschafter der Zielgesellschaft kommt es soweit grundsätzlich zu keinen unterschiedlichen Ergebnissen. Dies gilt in den USA und in Deutschland auch für die Rechtsfolgenseite der relevanten Vorschriften. Entscheidender Unterschied zum deutschen Recht ist hingegen die insolvenzrechtliche Prägung der Buy-out-Kontrolle in den USA. Die Vorschriften greifen daher erst bei bestehender Insolvenz der leistenden Gesellschaft bzw. eines infolge der Leistung nur noch „unvernünftig“ gering verbleibenden Gesellschaftsvermögens. Erfasst werden so aber auch Sicherungsgeschäfte mit Dritten. Damit werden die Übernahme finanzierenden Banken in die Haftung genommen. Zudem werden die Akquisitionsgesellschaften nur als Zwischenstelle und nicht als Leistungsempfänger betrachtet. Als Empfänger haften insoweit vielmehr die Altgesellschafter. Schließlich besteht in Deutschland die Möglichkeit, die Kapitalschutzvorschriften vertraglich auszuschließen (Unternehmensverträge); mangels eines entsprechenden Konzernrechts stehen solche Strukturierungswege in den USA nicht zur Verfügung. Im Bereich der Insolvenzbestimmung der Zielgesellschaft ist aber eine Liberalisierung im US-Recht zu verzeichnen. Insbesondere ermöglicht der UFTA, den Gesellschaftsverbindlichkeiten mehr assets gegenüberzustellen, sodass sich das Gewicht in Richtung Solvenz der Gesellschaft verschoben hat. Im Vereinigten Königreich ist der Gläubigerschutz noch stärker als in den Vereinigten Staaten oder in Deutschland darauf angelegt, dass sich Gesellschaftsgläubiger vertraglich absichern mit insoweit hoher Bedeutung von Publizitätsvorschriften. Die Ausschüttungsbestimmungen im Vereinigten Königreich thematisieren

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Kap. 3: Gläubigerschutz

demgegenüber die Ausreichung eines Darlehens und die Sicherheitenstellung nicht in der aus dem deutschen und US-amerikanischen Recht gewohnten Weise. Das Verbot der financial assistance wurde gelockert, stellt aber wie in Deutschland auf den Erwerbszweck ab. Die bei § 71a AktG schwierig handhabbare erwerbsnachfolgende Unterstützung wird im Vereinigten Königreich – eleganter – derart erfasst, dass es nicht eines unscharfen engen zeitlichen Zusammenhangs, vielmehr einer Reduzierung einer bereits durch den Erwerber eingegangenen Verbindlichkeit bedarf. Der Preis dafür ist die gegenüber dem deutschen Recht erfolgende Aussparung von Unterstützungen durch Übernahme von Beratungskosten der Akquisitionsgesellschaft im Vereinigten Königreich. In den Vereinigten Staaten besteht ein solches Verbot der finanziellen Unterstützung des Anteilserwerbs nicht, wenn auch entsprechende Sachverhalte Einschlag in das (an späterer Stelle noch zu behandelnde) US-amerikanische Übernahmerecht gefunden haben.

E. Bewertung aus komparativer Sicht Anlass für eine kritische Würdigung bietet vorliegend vor allem das deutsche Ausschüttungsregime in der Gestalt des MoMiG. Danach kommt es im Vertragskonzern nicht mehr auf die Rechtmäßigkeit der Weisung des herrschenden Unternehmens an. Der Ausschluss der §§ 57, 71a AktG und § 30 GmbHG erfolgt auch in Fällen unrechtmäßiger Weisung durch §§ 57 Abs. 1 Satz 3 Alt. 1, 71a Abs. 1 Satz 3 AktG und § 30 Abs. 1 Satz 2 GmbHG. Danach steht nunmehr selbst einer Existenz vernichtenden Weisung nur der später fällige Verlustausgleichsanspruch aus § 302 AktG gegenüber. Das notwendige Korrektiv des § 291 Abs. 3 AktG aF für Beherrschungsverträge wird damit durch §§ 57 Abs. 1 Satz 3 Alt. 1, 71a Abs. 1 Satz 3 AktG umgangen. In diesem Fall ist eine Eingrenzung der §§ 57 Abs. 1 Satz 3 Alt. 1, 71a Abs. 1 Satz 3, 291 Abs. 3 AktG sowie § 30 Abs. 1 Satz 2 GmbHG geboten.832 Die mit dem Wegfall des Nachweiserfordernisses für eine Weisung erreichte Vereinfachung für Finanzierungsleistungen innerhalb eines Konzerns kann nicht zu dem Preis erfolgen, dass die Vermögensbindungsvorschriften selbst bei Existenzgefährdungen suspendiert werden. Dies gilt auch deshalb, da nur ein in seiner Reichweite gegenüber dem US-amerikanischen fraudulent transfer law engerer deutscher ex-post-Schutz (nach §§ 130 ff. InsO sowie nach dem AnfG) besteht. 832 Demgegenüber zwar den weiteren Wortlaut des § 57 Abs. 1 AktG begrüßend, aber noch zu eng empfindend Handelsrechtsausschuss des DAV: Stellungnahme zum Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Modernisierung des GmbH-Rechts und zur Bekämpfung von Missbräuchen (MoMiG), NZG 2007, 735, 740; die Regelung als positiv hervorhebend auch BDI: Stellungnahme zum Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Modernisierung des GmbH-Rechts und zur Bekämpfung von Missbräuchen (MoMiG), S. 16; Kindler, NJW 2008, 3249, 3253; wohl keinen Unterschied zum alten Recht feststellend Wilhelmi, WM 2009, 1917, 1920 f.; mit Blick auf Private-Equity-Fonds für eine „verstärkte Aufmerksamkeit“ auf das insolvenzrechtliche Anfechtungsrecht demgegenüber Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2120 f.

Kapitel 4

Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger Das Gesellschaftsrecht hält neben Schutzvorschriften für Gläubiger auch solche für Gesellschafter bereit. Erfasst wird dabei vor allem der von einem dominierenden Gesellschafter ausgehende Einfluss zulasten der übrigen Gesellschafter. Ein Finanzinvestor muss daher stets auch die Auswirkungen seines Handelns auf die anderen Anteilseigner der Zielgesellschaft im Blick haben. Ergänzt wird dieser gesellschaftsrechtliche Schutz bei börsennotierten Gesellschaften durch Vorschriften des Kapitalmarktrechts. Geschützt werden die Anleger vor allem durch Informationspflichten und Ausstiegsrechte. In den USA treten auf der Ebene des Rechts der Bundesstaaten verschiedene weitere Schutzmechanismen hinzu; der befristete Ausschluss von Unternehmenszusammenschlüssen sowie die Herausgabepflicht für Gewinne aus einem vorzeitigen Wiederverkauf von Aktien der Zielgesellschaft sind nur einige der bestehenden Regelungen.

A. Deutschland Die kapitalmarktrechtlichen Schutzvorschriften betreffen nur solche Gesellschaften, die an einem geregelten Markt notiert sind; für den großen Bereich der nicht börsennotierten Gesellschaften scheiden diese Vorschriften aus. Insoweit reicht aber mangels eines schutzwürdigen Kapitalmarkts und anderweitiger Schutzmöglichkeiten der Gesellschafter auch ein Weniger an Transparenz. So kann etwa aus der gesellschafterlichen Treuepflicht eines GmbH-Mehrheitsgesellschafters ein Verbot der Veräußerung von Geschäftsanteilen an Dritte erfolgen, die die Gesellschafts- bzw. Gesellschafterinteressen potenziell schädigen könnten.1 Häufig ist der Verkauf des Gesellschaftsanteils auch gesellschaftsvertraglich an die Zustimmung sämtlicher Gesellschafter oder der Gesellschaft selbst gebunden.2 Weiterhin kommt die (gesellschafts)vertragliche Vereinbarung von Vorkaufsrechten der Mitgesellschafter in Betracht.3

1

Ausführlich dazu Scholz/Emmerich, § 13 Rn 39 a. Vgl. Semler, in: Hölters, Hdb. Unternehmens- und Beteiligungskauf, Teil VII Rn 135. 3 Semler, in: Hölters, Hdb. Unternehmens- und Beteiligungskauf, Teil VII Rn 136; Scholz/ Winter/Seibt, § 15 Rn 54, 117. 2

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Kap. 4: Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

Bereits mit dem Aktiengesetz 1965 eingeführt wurde die Mitteilungspflicht desjenigen Unternehmens, das mehr als 25 Prozent der Aktien einer (auch nicht börsennotierten) AG bzw. eine Mehrheitsbeteiligung hält und deren Nichtbeachtung den Verlust der Rechte aus den Aktien zur Folge hat (§ 20 AktG). Die Nichtbeachtung kann nach § 405 Abs. 3 Nr. 5, Abs. 4 AktG mit einem Bußgeld geahndet werden und die Mitglieder des Vorstands und des Aufsichtsrats können sich aus § 160 Abs. 1 Nr. 7 und 8 AktG iVm § 331 Abs. 1 Nr. 1 HGB strafbar machen. Schadensersatzansprüche können sich insbesondere aus § 826 BGB ergeben. Eine entsprechende Regelung besteht mit § 21 AktG hinsichtlich der Beteiligung an einer anderen Kapitalgesellschaft. Neue Mitteilungspflichten im Bereich nicht börsennotierter Unternehmen sieht die Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM-Richtlinie)4 vor.5

I. Kapitalmarktrechtlicher Schutz Das Bedürfnis nach Transparenz hat sich seit der Neufassung des Aktiengesetzes 1965 stark gewandelt, bei der noch erbittert um die Pflicht gestritten wurde, den Erwerb von mindestens 25 Prozent der Anteile an einer Aktiengesellschaft offenzulegen.6 Geändert hat sich aber auch der Markt für Unternehmensbeteiligungen und -übernahmen. 1. Mitteilungspflicht des § 21 WpHG Baut eine Private-Equity-Gesellschaft oder ein Hedgefonds eine Position in einem Unternehmen auf, könnte sich der jeweilige Finanzinvestor vor allem nach § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG mitteilungspflichtig machen. Danach muss derjenige, der durch Erwerb, Veräußerung oder auf sonstige Weise 3 Prozent, 5 Prozent, 10 Prozent, 15 Prozent, 20 Prozent, 25 Prozent, 30 Prozent, 50 Prozent oder 75 Prozent der Stimmrechte an einem Emittenten, für den die Bundesrepublik Deutschland der Herkunftsstaat ist, erreicht, überschreitet oder unterschreitet, dies unverzüglich dem Emittenten und der BaFin, spätestens innerhalb von vier Handelstagen unter Beachtung von § 22 Abs. 1 und 2 mitteilen.7 Darüber hinaus wird zu klären sein, inwiefern ein bloßes Verhalten eines Finanzinvestors, ohne dass die Höhe der Beteiligung an einem Unternehmen verändert wird, die Mitteilungspflicht des § 21 Abs. 1 4 Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 8. Juni 2011 über die Verwalter alternativer Investmentfonds und zur Änderung der Richtlinien 2003/41/EG und 2009/65/EG und der Verordnungen (EG) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 1095/2010 (AIFMRichtlinie), ABl. EU L 174 v. 1. 7. 2011 S. 1 ff. 5 Dazu unten A.III. 6 Kropff, Reformbestrebungen im Nachkriegsdeutschland und die Aktienrechtsreform von 1965, Rn 413, in: Aktienrecht im Wandel, 2007, Band I. 7 Gegenüber § 20 AktG ist wegen § 20 Abs. 8 AktG § 21 WpHG die speziellere Norm, Hirte, in: KölnKomm WpHG, § 21 Rn 61; Schwark, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, Vor § 21 WpHG Rn 11.

A. Deutschland

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Satz 1 WpHG auslösen kann. Zu nennen sind insbesondere das Verlangen, die Aufsichtsratsmitglieder auszutauschen,8 der Entzug des Vertrauens gegenüber dem Vorstand oder die Forderung nach einer Sonderausschüttung9 sowie eine tatsächliche Einflussnahme auf den Vorstand.10 Gerade im Hinblick auf Finanzinvestoren, insbesondere aktivistische Hedgefonds, besteht für die Aktiengesellschaft ein Interesse zu erfahren, wie hoch die jeweilige Beteiligung des Aktionärs ist. a) Meldepflicht des Finanzinvestors sowie des Altaktionärs Grundsätzlich sind die direkt an der Zielgesellschaft beteiligten Private-EquityGesellschaften sowie die Hedgefonds mitteilungspflichtig i. S. des § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG. Betroffen von der Meldepflicht ist jedermann, also natürliche und juristische Personen des privaten und öffentlichen Rechts.11 § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG benennt den Stimmberechtigten als Mitteilungs- bzw. Meldepflichtigen. Dieser ist regelmäßig der Inhaber der Aktien, § 12 Abs. 1 AktG. Erfasst werden daher grundsätzlich inländische und ausländische Finanzinvestoren ebenso wie Unternehmen, Kreditinstitute, Depotbanken, Kapitalanlagegesellschaften und andere institutionelle Anleger.12 Neben dem erwerbenden Finanzinvestor sind aber auch die veräußernden Altaktionäre meldepflichtig, sofern durch diese im Zuge der Veräußerung eine der in § 21 WpHG aufgeführten Schwellen unterschritten wird. Für Hedgefonds können sich jedoch investmentrechtliche Besonderheiten ergeben, wenn diese von Kapitalanlagegesellschaften i. S. des § 2 Abs. 6 InvG verwaltet werden.13 Bei Hedgefonds, die ein Sondervermögen i. S. des § 2 Abs. 2 InvG14 8

So im Fall des Energiedienstleisters Techem, s. FAZ vom 16. März 2007 (Nr. 64), S. 15 und der Peguform Group, referiert bei PSE, Hedge Funds and Private Equity – A critical analysis, 2007, S. 222. 9 Wie etwa im Fall des Fotoentwicklers Cewe Color, s. FAZ vom 31. Januar 2007 (Nr. 26), S. 14, 17. März 2007 (Nr. 65), S. 15, 28. April 2007 (Nr. 99), S. 13, der Deutsche Börse AG, s. auch den Fall der (mittlerweile mit Freenet zur Freenet AG fusionierten) Mobilcom AG, referiert bei PSE, Hedge Funds and Private Equity – A critical analysis, 2007, S. 195 f., 218 f. 10 Bspw. die Kritik des Hedgefonds The ChildrensÏs Investment Fund (TCI) an den Übernahmeplänen der London Stock Exchange (LSE) durch die Deutsche Börse AG, s. PSE, Hedge Funds and Private Equity – A critical analysis, 2007, S. 195 f. sowie des Hedgefonds Atticus zum einen an den Übernahmeplänen der amerikanischen Terminbörse International Securities Exchange (ISE) durch die Deutsche Börse AG, s. FAZ vom 10. Mai 2007 (Nr. 108), S. 23, FAZ vom 12. Mai 2007 (Nr. 110), S. 17 und zum anderen an der größten niederländischen Bank ABN Amro durch die britische Bank Barclays plc, s. FAZ vom 12. Juni 2007 (Nr. 133), S. 20 und 13. Juni 2007 (Nr. 134), S. 24. 11 U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 21 Rn 9 unter Berufung auf Art. 1 der Transparenzrichtlinie I. 12 Siehe bereits R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 242. 13 Zu Hedgefonds i. S. des Investmentgesetzes s. bereits oben Kapitel 2 B.II. 14 Sondervermögen sind nach § 2 Abs. 2 InvG Investmentfonds, die von einer Kapitalanlagegesellschaft für Rechnung der Anleger nach Maßgabe des InvG und den Vertragsbedin-

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Kap. 4: Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

darstellen, ist die Kapitalanlagegesellschaft stimmberechtigt (vgl. § 32 Abs. 2 Satz 2 InvG) und damit mitteilungspflichtig i. S. des § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG. Dies gilt unabhängig davon, ob es sich um Stimmrechte aus Aktien, die im Miteigentum der Anleger stehen (§ 32 Abs. 2 Satz 2 Halbs. 1 InvG) oder um Stimmrechte aus Aktien, die im Eigentum der Kapitalanlagegesellschaft stehen (§ 32 Abs. 2 Satz 2 Halbs. 2 InvG), handelt.15 Hingegen gelten die Stimmrechte bei Hedgefonds, die ein SpezialSondervermögen i. S. des § 2 Abs. 3 Satz 1 InvG darstellen,16 als Stimmrechte der Anleger (§ 32 Abs. 2 Satz 2 Halbs. 1 InvG). In diesem Fall sind die Anleger und nicht die Kapitalanlagegesellschaft mitteilungspflichtig i. S. des § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG. Die Anzahl der Hedgefonds, die unter das Investmentgesetz fallen, ist aber vergleichsweise klein: Im Jahr 2008 zählt der Bundesverband Investment (BVI) gerade einmal elf Single-Hedgefonds (§ 112 InvG) und 19 Dach-Hedgefonds (§ 113 InvG).17 Weltweit wird die Anzahl der Hedgefonds demgegenüber auf über 10 000 geschätzt.18 Fraglich ist, welcher Kategorie Beteiligungsfonds angehören. Investiert der Fonds in Aktien, die in einen organisierten Markt einbezogen sind (public equity) oder nicht mehr als zehn Prozent in Aktien, die nicht in einen organisierten Markt einbezogen sind (§§ 47 Abs. 1, 52 Nr. 1 InvG), könnte es sich um einen Investmentfonds i. S. der §§ 2 Abs. 1, 30 ff. InvG handeln. Wird die Zehn-Prozent-Grenze des § 52 InvG überschritten, könnte es sich um einen Hedgefonds i. S. der §§ 2 Abs. 1, 112 ff. InvG handeln, es sei denn, es werden mehr als 30 Prozent des Wertes des Sondervermögens in Beteiligungen an Unternehmen investiert, die nicht an einer Börse zugelassen oder in einen organisierten Markt einbezogen sind (§ 112 Abs. 1 Satz 3 InvG). Nach dem Willen des Gesetzgebers sollten reine Private-Equity-Fonds nicht von der Vorschrift gungen, nach denen sich das Rechtsverhältnis der Kapitalanlagegesellschaft zu den Anlegern bestimmt, verwaltet werden, und bei denen die Anleger das Recht zur Rückgabe der Anteile haben. Nach § 112 I Satz 1 InvG sind Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken (SingleHedgefonds), Investmentvermögen, die den Grundsatz der Risikomischung beachten und im Übrigen im Rahmen ihrer Anlagestrategien keinen Beschränkungen bei der Auswahl der Vermögensgegenstände nach § 2 Abs. 4 Nr. 1 bis 4 und Nr. 7 bis 9 InvG unterworfen sind. Diese werden wie Dach-Sondervermögen mit zusätzlichen Risiken i. S. des § 113 InvG (DachHedgefonds), die ihrerseits in Sondervermögen nach Maßgabe des § 112 InvG anlegen, von Kapitalanlagegesellschaften verwaltet (vgl. § 114 InvG). 15 Nach § 30 Abs. 1 InvG können die zum Sondervermögen gehörenden Vermögensgegenstände nach Maßgabe der Vertragsbedingungen im Eigentum der Kapitalanlagegesellschaft oder im Miteigentum der Anleger stehen. 16 Spezial-Sondervermögen i. S. der §§ 91 ff. InvG sind Sondervermögen, deren Anteile aufgrund schriftlicher Vereinbarungen mit der Kapitalanlagegesellschaft jeweils von nicht mehr als 30 Anlegern, die nicht natürliche Personen sind, gehalten werden (§ 2 Abs. 3 Satz 1 InvG). Damit stehen diese Spezialfonds nicht jedem Anleger offen, wie es bei Publikumsfonds der Fall ist. 17 Siehe dazu bereits oben Kapitel 2 B.II.; BVI, Jahrbuch 2008 „Investment 2008 – Daten, Fakten, Entwicklungen“, S. 99. 18 Siehe dazu bereits oben Kapitel 2 B.III.; Absolut Research, Anzahl der Hedgefonds 1990 – Q3 2009 (http://www.bvai.de/Statistiken.22.0.html; letzter Abruf: 9. 12. 2011).

A. Deutschland

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erfasst werden,19 damit diese den Rahmen des InvG nicht nutzen können.20 Ein neuer Anwendungsbereich könnte sich indes durch den wachsenden Anteil der Buy-outFondsvolumina an börsennotierten Gesellschaften21 ergeben, sodass im Einzelfall zu prüfen ist, ob die 30 Prozent-Grenze des § 112 Abs. 1 Satz 3 InvG überschritten wird. b) Anteilserwerb Eine Private-Equity-Gesellschaft oder ein Hedgefonds wird nach § 21 Abs. 1 WpHG meldepflichtig, wenn eine Beteiligung vorgenannten Umfangs erworben wird. Der Erwerb vollzieht sich nach den allgemeinen Vorschriften, so etwa (mittels Einzelrechtsnachfolge) durch einen Share Deal (wie bei den einstufigen Buy-outModellen mit der Akquisitionsgesellschaft) oder durch Gesamtrechtsnachfolge infolge Umwandlungen nach dem UmwG.22 Bei den downstream- und upstreammerger-Modellen23 bedarf es jedenfalls nicht einer (weiteren) Mitteilung infolge der internen Verschmelzung, nachdem wegen des vorausgegangenen Share Deals bereits eine Mitteilungspflicht besteht. Meldepflichtig wird auch ein Leerverkäufe24 tätigender Hedgefonds, den nach deutschem Recht nunmehr die Verpflichtung trifft, Wertpapiere zu „leihen“,25 wofür die Wertpapiere an den Entleiher übereignet werden.26 Die Meldeschwellen von 3 Prozent sowie 15, 20 und 30 Prozent gelten erst seit dem 20. Januar 2007, mit dem Transparenzrichtlinieumsetzungsgesetz (TUG).27 Damit wurden eine ganze Reihe weiterer Finanzinvestoren meldepflichtig.28 Im Fall der Deutsche Börse AG aus dem Jahr 2005 hätte sich so ein klareres Bild der Aktionärsstruktur abgezeichnet.29 Vor allem das sog. Anschleichen wurde insoweit er19

Siehe Begr. RegE Investmentgesetz, BT-Drucks. 15/1553, S. 65 und 108; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 49 Fn. 67. 20 Leistikow/Ellerkmann, BB 2003, 2693, 2699. 21 Siehe bereits oben Kapitel 2 A.; EZB, Financial Stability Review, December 2006, S. 104; Sudarsanam/Wright/Huang, Going private buyouts and shareholder wealth gains: Impact of bankruptcy risk, 2007, S. 1. Beispielhaft der Kommentar von Stephen Schwarzman, Vorstandsvorsitzender und Gründer von Blackstone: „Wir haben uns ein Unternehmen in der Größenordnung von 50 Mrd. US-Dollar angeschaut, aber der Aktienkurs ist zu sehr gestiegen, also haben wir das verworfen“, zitiert nach FAZ vom 28. Februar 2007. 22 Dazu und zum problematischen Fall eines etwaigen Übergangs von Mitteilungspflichten des übertragenden- auf den aufnehmenden Rechtsträger Widder, NZG 2010, 455 f. 23 Dazu oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(4). 24 Siehe dazu bereits oben Kapitel 2 B.I. 25 Vgl. § 30h Abs. 1 Satz 1 WpHG sowie oben Kapitel 2 B.I. 26 Kienle, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 105 Rn 2. 27 Art. 1 Nr. 10 TUG v. 5. 1. 2007, BGBl. I S. 10. 28 Bspw. TCI (der 3 % an ABN Amro hält, FAZ vom 28. April 2007 (Nr. 99), S. 13) und im Fall des Fotoentwicklers Cewe Color zusätzlich Credit Suisse Equity Fund (4,2 %), Credit Suisse Group (4 %) sowie mit 3,3 % der Investor Guy Wyser-Pratte (s. FAZ vom 31. Januar 2007 (Nr. 26), S. 14 und vom 17. März 2007 (Nr. 65), S. 15). 29 So unterlagen die beteiligten Hedgefonds TCI (7,9 %), Atticus (5,1 %), und Capital Group Companies (5 %) der Meldepflicht des § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG aF, mit 4,7 % aller-

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Kap. 4: Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

schwert. Dabei wird eine Beteiligung sukzessive aufgebaut, um sich unbemerkt eine Machtposition in einem Unternehmen zu verschaffen, bevor Forderungen an das Management gestellt werden:30 „Wir […] kaufen leise Anteile zusammen, geben unsere Beteiligung bekannt und kontaktieren dann das Management.“31 In Übernahmesituationen bietet sich ein Anschleichen an, um den Aufschlag auf den Börsenkurs möglichst niedrig zu halten und so die Übernahmekosten zu verringern.32 In diese Kategorie fallen auch Beteiligungsaufstockungen jenseits der Schwelle von 30 Prozent, nachdem etwa der Bieter ein bewusst niedriges Übernahmeangebot formuliert, in der Hoffnung, dass ihm infolgedessen möglichst wenige Aktien angedient werden (sog. „Ball-flach-halten“ – Low Balling) und er künftig selbst geräuschlos weiter erwerben kann (sog. Creeping in).33 Nicht meldepflichtig ist dies bis zum Erreichen von 50 Prozent der Stimmrechte, da erst dann die nächste Meldeschwelle erreicht wird, auch wenn insoweit durchaus ein Informationsinteresse des Kapitalmarkts bestehen mag. Die Absenkung der Meldeschwelle bietet indes auch Anreize, sich der Meldepflicht durch alternative Gestaltungen zu entziehen. In Betracht kommen dabei nach Schaffung des § 25a WpHG34 vor allem noch die Aufteilung der die Stimmrechte vermittelnden Aktien auf mehrere Personen, die jeweils keine Meldeschwelle überschreiten, aber durch Verständigung ihre Interessen bündeln. Zugunsten derer greift § 21 WpHG ebenfalls nicht ein. Solche Konstruktionen werden über § 22 Abs. 2 WpHG mit der Einbeziehung des sog. acting in concert zu vermeiden versucht. c) Abstimmungen mehrerer Finanzinvestoren (acting in concert) Gemäß § 22 Abs. 2 WpHG werden dem Meldepflichtigen auch Stimmrechte eines Dritten aus Aktien des Emittenten, für den die Bundesrepublik Deutschland der Herkunftsstaat ist, in voller Höhe zugerechnet, mit dem der Meldepflichtige oder sein dings noch nicht der Hedgefonds Capital Group International; zum Fall Deutsche Börse AG s. PSE, Hedge Funds and Private Equity – A critical analysis, 2007, S. 195 f. 30 So etwa der britische Hedgefonds TCI bei der niederländischen Bank ABN Amro, der britische Fonds Hermes, der Investor Florian Homm und der Hedgefonds K-Capital beim deutschen Telekommunikationsunternehmen Freenet (FAZ vom 10. Juli 2007 (Nr. 157), S. 14, Handelsblatt vom 12./13./14. Oktober 2007 (Nr. 197), S. 24) und der Finanzinvestor Guy Wyser-Pratte beim Oldenburger Fotoentwickler Cewe Color (FAZ vom 9. Mai 2007 (Nr. 107), S. 28). 31 So der Finanzinvestor Guy Wyser-Pratte, zitiert nach FAZ vom 9. Mai 2007 (Nr. 107), S. 28. 32 Siehe etwa den Fall der allmählich aufgebauten Minderheitsbeteiligung des Sportwagenherstellers Porsche an Volkswagen (FAZ vom 10. Juli 2007 (Nr. 157), S. 14). 33 Dazu Frhr. v. Falkenhausen, ZHR 2010, 293, 298 ff.; am Beispiel der Übernahme des Bauunternehmens Hochtief AG durch ACS jeweils Baums, ZIP 2010, 2374 ff. und Hitzer/ Düchting, ZIP 2011, 1084 ff. 34 Siehe dazu unten A.I.2.

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Tochterunternehmen sein Verhalten in Bezug auf diesen Emittenten aufgrund einer Vereinbarung oder in sonstiger Weise abstimmt. Damit hat die Zurechnungsvorschrift eine besondere Relevanz für den Bereich des shareholder activism.35 Sinn und Zweck des § 22 Abs. 2 WpHG ist die Schließung von Zurechnungslücken. Vorbild der Regelung ist das im britischen und US-amerikanischen Recht entwickelte acting in concert.36 Die Zurechnung erfolgt dabei für jeden einzelnen an der Abstimmung beteiligten und damit grundsätzlich wechselseitig,37 es sei denn, ein Poolmitglied hält die Mehrheit der Stimmen. Dann werden die Stimmen der Minderheitspoolmitglieder nur dem Mehrheitspoolmitglied zugerechnet,38 wofür der Wortlaut „dem Meldepflichtigen werden […] zugerechnet“ und der Zweck der Zurechnung nur an den Einflussausübenden angeführt wird.39 Dieselben Grundsätze gelten auch bei sog. Pool-in-Pool-Vereinbarungen, bei denen ein Pool aus mehreren Einzelpools besteht.40 Danach trifft nicht jeden Finanzinvestor die Meldepflicht des § 22 Abs. 1 WpHG. Wird ein Konsortium an Buy-out-Fonds bei einem club deal gewöhnlich von einem Fonds angeführt, werden nur diesem die Stimmrechte der anderen zugerechnet, wenn dieser die Mehrheit der Stimmen hält. Es wird auch nur der Hedgefonds, der die Mehrheit der Stimmen des Pools (des „Rudels“41) hält, als derjenige, der den Einfluss des Stimmrechtspools (potentiell) ausübt, die Überschreitung der jeweiligen Meldeschwelle mitteilen müssen. Dementsprechend wird ein Hedgefonds, der u. U. schon mitteilungspflichtig hinsichtlich seiner Stimmrechte war, erneut mitteilungspflichtig, wenn nach der Addition der Stimmrechte eine weitere Schwelle des § 21 Abs. 1 WpHG überschritten wird.42 35

Dazu schon oben Kapitel 2 C.; s. auch Schmolke, ZGR 2007, 701, 733. Siehe zu den je nach Rechtsordnung teilweise unterschiedlichen Begriffen ausführlich unten C.I.2. und B.I.1.b). Das von U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 161 bemühte „voting group concept“ betrifft indes nur abgestimmte Stimmrechtsausübungen und damit einen Teil der Oberbegriffe acting in concert bzw. group concept. 37 U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 193; Schwark, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 22 WpHG Rn 32; Bayer, in: MünchKomm AktG, Anh. § 22, § 22 WpHG Rn 38; Witt, AG 2001, 233, 238. 38 U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 199; Pentz, ZIP 2003, 1478, 1488; aA Lenz/Linke, AG 2002, 362, 368 unter Berufung auf den Wortlaut. 39 von Bülow/Bücker, ZGR 2004, 669, 708. 40 U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 202 mwN. 41 Siehe bereits oben Kapitel 2 B.I. sowie Hayes/Walker, 1 Entrepreneurial Business L.J. (2006), 87, 114; Hu/Black, 156 University of Pennsylvania L. Rev. (2008), 626, 736. 42 So würden etwa bei unterstellter Abstimmung die im Jahr 2005 an der Deutsche Börse AG beteiligten Hedgefonds (TCI mit 7,9 %, Atticus mit 5,1 %, Capital Group Companies mit 5 % und mit 4,7 % Capital Group International, s. Fn. 29) nach erfolgter Zurechnung mit 22,7 % die Schwelle von 20 % überschreiten. Im Fall von ABN Amro würden die beteiligten Hedgefonds um TCI zusammen mit 40 % (s. Fn. 142) die Schwelle von 30 % überschreiten. Im Fall des niederländischen Mischkonzerns Stork würden die Hedgefonds Poulson & Co. Inc. und Centaurus Capital Ltd. (zusammen 32 %) die Schwelle von 30 % überschreiten (s. PSE, Hedge Funds and Private Equity – A critical analysis, 2007, S. 226). Ebenso die im Fall des Fotoentwicklers Cewe Color, dessen Finanzinvestoren zusammen 33,1 % halten (s. Fn. 28). 36

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aa) Vereinbarung und Abstimmung in sonstiger Weise Unter Vereinbarungen i. S. des § 22 Abs. 2 Satz 1 WpHG werden alle Verträge der Zivilrechtsdogmatik, etwa Stimmbindungsverträge, Interessenwahrungsverträge, Gesellschaftsverträge usw. verstanden.43 Mit der Alternative der Abstimmung in sonstiger Weise wird über eine Vereinbarung hinaus auch ein abgestimmtes Verhalten (gentlemens agreement), also ein bewusst praktiziertes Zusammenwirken, erfasst.44 Ein abgestimmtes Verhalten erfordert, dass die Partner unter Berufung auf den kaufmännischen Anstand und die gemeinsamen Interessen als institutionelle Anleger, der Familie oder die Interessen der Anbieter oder Nachfrager im Markt usw., Übereinstimmung erzielen, ihr Verhalten in Bezug auf die Gesellschaft abzustimmen, sodass Abreden in einem förmlichen Familienrat, im informellen Familienkreis, in einer Arbeitsgemeinschaft kommunaler Aktionäre oder institutioneller Anleger erfasst sind.45 Unbewusst (und damit nicht von § 22 Abs. 2 WpHG erfasst) ist ein gleichförmiges Abstimmungsverhalten, wenn sich die Beteiligten nur beraten,46 ohne dass das Ziel dieser Beratung ein bewusst praktiziertes Zusammenwirken ist.47 Danach können sich Finanzinvestoren auf verschiedene Art und Weise, nicht notwendigerweise mittels einer Vereinbarung, abstimmen. Das Zusammenwirken muss jedoch bewusst praktiziert werden. Fraglich ist dabei, wie die bloße Absicht eines Hedgefonds beurteilt werden muss, der Anlagestrategie eines anderen Anlegers zu folgen, etwa um von dessen Aktivismus zu profitieren.48 Eine solche bloße „Gefolgschaft“ stellt indes kein bewusst praktiziertes Zusammenwirken dar. Hierbei folgt lediglich ein Investor einem anderen gleichsam in der Manier eines „Trittbrettfahrers“, ohne dass es zu dem erforderlichen gegenseitigen Kontakt49 und damit einer Abstimmung kommt.50 Eine Parallele dazu findet sich im Kartellrecht, wo der Begriff des „aufeinander abgestimmten Verhaltens“ (§ 1 GWB) eine zentrale Rolle spielt. Das Bundeskartellamt sieht hierin – in Anlehnung an den EuGH – eine „bewusste und gewollte praktische Zusammenarbeit“, die die Beteiligten „an die Stelle des mit 43

U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 172. Schwark, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 22 WpHG Rn 23; U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 173; Engert, JZ 2007, 314 ff.; Hamann, ZIP 2007, 1088, 1091; Spindler, WM 2007, 2357, 2360; Weiler/Meyer, NZG 2003, 909; Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1006; Hopt, ZHR 166 (2002), 383, 411; Witt, AG 2001, 233, 238. 45 U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 173. 46 OECD Principles of Corporate Governance 2004, Regel II. G.: „Shareholders, including institutional shareholders, should be allowed to consult with each other on issues concerning their basic shareholder rights“. 47 U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 174; Angerer, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 2 Rn 26; vgl. Riehmer, in: Haarmann/Riehmer/Schüppen, § 30 WpÜG Rn 63; Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1007. 48 Siehe FAZ vom 26. Mai 2007 (Nr. 121), S. 35. 49 Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1007. 50 Zutreffend Spindler, WM 2007, 2357, 2360. 44

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Risiken verbundenen Marktverhaltens im Wettbewerb“ gesetzt hätten.51 Wie im WpHG soll bloßes Nachahmen nicht hierunter fallen.52 Der Vergleich zeigt, dass als Mindestvoraussetzungen jedenfalls ein nach außen dringendes gewollt gleich laufendes Verhalten sowie ein vorangehender gegenseitiger Kontakt zu fordern ist. bb) Abgestimmtes Verhalten i. S. des § 22 Abs. 2 Satz 2 WpHG Nach der Legaldefinition des § 22 Abs. 2 Satz 2 WpHG setzt ein abgestimmtes Verhalten voraus, dass der Meldepflichtige oder sein Tochterunternehmen und der Dritte sich über die Ausübung von Stimmrechten verständigen oder mit dem Ziel einer dauerhaften und erheblichen Änderung der unternehmerischen Ausrichtung des Emittenten in sonstiger Weise zusammenwirken.53 Die ursprüngliche Fassung des Regierungsentwurfs des Risikobegrenzungsgesetzes blieb mit einer Alternativität der Voraussetzungen („dauerhaft oder erheblich“)54 noch hinter diesem Standard zurück und wurde richtigerweise hin zu dem nunmehr geltenden kumulativen Erfordernis geändert. Zudem wurde mit der Änderung der Formulierung „ein abgestimmtes Verhalten liegt vor“ in „ein abgestimmtes Verhalten setzt voraus“ der Rechtsprechung weiterer Spielraum für die Bestimmung eines abgestimmten Verhaltens gelassen. Freilich geht mit den unbestimmten Rechtsbegriffen der Legaldefinition erhebliche Rechtsunsicherheit einher.55 Der Zurechnungstatbestand bedarf einer Eingrenzung, um unschädliche Abstimmungen nicht zu erfassen. Der Tatbestand gliedert sich zunächst in die zwei Alternativen der Abstimmung über die Ausübung von Stimmrechten und in die Abstimmung in sonstiger Weise. Nach dem Wortlaut der Vorschrift gelten die Anforderungen „dauerhaft und erheblich“ indes nur für letztere. (1) Geltungsbereich des Dauerhaftigkeits- und Erheblichkeitserfordernisses Selbst die Gesetzesmaterialien bestätigen die Geltung nur für Abstimmungen in sonstiger Weise und führen an, dass die zielgerichtete, dauerhafte und erhebliche Beeinflussung der Zielgesellschaft der Ausweitung des Tatbestands über die Abstimmung auf die Ausübung von Stimmrechten hinaus geschuldet ist.56 Dies wirft die Frage auf, ob im Umkehrschluss jede abgestimmte Ausübung von Stimmrechten, die auch nicht dauerhaft oder nicht erheblich sein muss, ein acting in concert darstellt. 51

BKartA, 6. 12. 1978, WuW/E BKartA 1997, 1780; vgl. auch BKartA, 22. 4. 1980, WuW 1980, 410; KG, Urt. v. 7. 11. 1980, WuW/E OLG 2369, 2372 f.; OLG Düsseldorf, Urt. v. 3. 3. 1981, WuW/E OLG 2488. 52 Bunte, in: Langen/Bunte, KartR, § 1 Rn 66. 53 Siehe dazu Korff, AG 2008, 692, 693 f. 54 Siehe Art. 1 Nr. 2b des Regierungsentwurfs eines Gesetzes zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken – Risikobegrenzungsgesetz v. 24. 10. 2007. 55 Korff, AG 2008, 692, 693. 56 Siehe Begr. RegE Risikobegrenzungsgesetz, BT-Drucks. 16/7438, S. 13 f.; Bericht des Finanzausschusses (7. Ausschuss), BT-Drucks. 16/9821, S. 16; Diekmann/Merkner, NZG 2007, 921, 923.

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Die Frage ist aus mehreren Gründen zu verneinen.57 Erstens zeigt schon die Beibehaltung der Einzelfallausnahme des § 22 Abs. 2 Satz 1 Halbs. 2 WpHG,58 dass ein Zeitelement für beide Alternativen Zurechnungsvoraussetzung ist; von der ursprünglich angedachten Abschaffung59 wurde abgesehen. Die zu begrüßende Streichung der Wörter „Ausübung von Stimmrechten“ des § 22 Abs. 2 Satz 1 Halbs. 2 WpHG aF60 zeigt nur die Geltung für beide Alternativen der Legaldefinition des Satzes 2. Mit der Einzelfallausnahme ist aber auch eine gewisse Intensität der Einflussnahme verbunden.61 Zweitens gebietet auch der Normzweck des § 22 Abs. 2 WpHG, dass nicht bereits jede abgestimmte Stimmrechtsausübung zu einer Zurechnung führen soll. Regelungszweck ist wie bei § 21 WpHG die kapitalmarktrechtliche Transparenz hinsichtlich wesentlicher Stimmrechtseinflüsse.62 Gegenüber § 21 WpHG bedarf es bei § 22 Abs. 2 WpHG, um eine Zurechnung zu rechtfertigen, zusätzlich eines abgestimmten Verhaltens in Bezug auf die Gesellschaft. Daher63 und aufgrund der Einzelfallausnahme wird eine Einflussnahme auf die Gesellschaft verlangt, die nachhaltig und beständig sein muss. Denn ist es für den Kapitalmarkt nur relevant, dass von einem einzelnen Aktionär, der wesentlichen Stimmrechtseinfluss hat, erhebliches Beeinflussungspotential ausgeht, so bedarf es auch nur der Transparenz erheblicher Einflussmöglichkeiten zusammenwirkender Aktionäre. Überschießend wäre die Erfassung jeglicher Aktionärszusammenschlüsse und -kommunikation64 sowie eines gesunden shareholder activism, von dem etwa eine intensivere Kontrolle der Geschäftsleitung der Aktiengesellschaft und damit auch eine Abschwächung des Prinzipal-Agenten-Problems einher gehen kann.65 Nach den OECD Principles of Corporate Governance 2004 gehört eine „Konsultation“ unter Aktionären in einem bestimmten Umfang zur guten Corporate Governance.66 Schließlich soll nach der Vorstellung des Gesetzgebers das mit dem UMAG eingeführte elek57

So im Ergebnis für § 30 Abs. 2 WpÜG auch Anders/Filgut, ZIP 2010, 1115, 1116. Dazu ausführlich unten A.I.1.c)dd). 59 Siehe Art. 1 Nr. 2a des Regierungsentwurfs eines Gesetzes zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken – Risikobegrenzungsgesetz v. 24. 10. 2007. 60 Siehe die Beschlussempfehlung des Finanzausschusses (7. Ausschuss) eines Art. 1 Nr. 2 des Regierungsentwurfs eines Gesetzes zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken – Risikobegrenzungsgesetz, BT-Drucks. 16/9778. 61 Die Voraussetzungen der Dauerhaftigkeit und Erheblichkeit stehen in einem Funktionszusammenhang zur Einzelfallausnahme des § 22 Abs. 2 Satz 1 Halbs. 2 WpHG [s. unten A.I.1.c)bb)(3)]. 62 von Bülow, in: KölnKomm WpHG, § 22 Rn 3; U. H. Schneider, in: Assmann/ U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 161; Schockenhoff/Schumann, ZGR 2005, 568, 609; Spindler, WM 2007, 2357, 2359; Vedder, Zum Begriff „für Rechnung“ im AktG und im WpHG, 1999, S. 181; s. auch Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1009. 63 OLG Stuttgart, Urt. v. 10. 11. 2004 – 20 U 16/03, ZIP 2004, 2232, 2238 = AG 2005, 125, 129. 64 Zu diesem auch für die US-amerikanische acting-in-concert-Vorschrift [dazu unten B.I.1.b)] bestehenden Problem Small, 33 Case Western Reserve L. Rev. (1982), 72, 79 mwN. 65 Zu dieser Abgrenzung bereits oben Kapitel 2 C. 66 OECD Principles of Corporate Governance 2004, Teil 2, Kapitel II G. 58

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tronische Aktionärsforum (§ 127a AktG) dazu dienen, dass Aktionäre ihre Kräfte bündeln können, was allerdings wohl primär auf Kleinaktionäre abzielt.67 Drittens verlangten Rechtsprechung und Literatur schon bislang, dass das abgestimmte Verhalten von einer gewissen Nachhaltigkeit und Beständigkeit gekennzeichnet sein muss.68 Auch die Verwaltungspraxis fordert für eine Stimmrechtszurechnung nach § 30 Abs. 2 WpÜG eine zielgerichtete nachhaltige Einflussnahme.69 Konsequent sah daher der ursprüngliche Wortlaut das Erheblichkeits- und Dauerhaftigkeitserfordernis sowohl für die abgestimmte Ausübung von Stimmrechten als auch für die Abstimmung in sonstiger Weise vor.70 Mit dem Risikobegrenzungsgesetz wurde lediglich zulasten des Begriffs der Nachhaltigkeit der Terminus der Dauerhaftigkeit71 eingeführt. Eine bewusste Abkehr von diesem Verständnis wurde durch den Gesetzgeber auch nicht deutlich gemacht. Anderenfalls könnten nunmehr auch unerhebliche Abstimmungen über Stimmrechtsausübungen den Zurechnungstatbestand erfüllen. Deswegen und wegen der Beibehaltung der Einzelfallausnahme des § 22 Abs. 2 Satz 1 Halbs. 2 WpHG ist die Neufassung des acting in concert durch das Risikobegrenzungsgesetz als inkonsistent und missverständlich anzusehen.

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Begr. RegE UMAG, BT-Drucks. 15/5092, S. 15 ff. OLG Stuttgart, Urt. v. 10. 11. 2004 – 20 U 16/03, ZIP 2004, 2232, 2236 f. = NZG 2005, 432, 436 (Nachhaltigkeit und Beständigkeit der Einflussnahme); U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, 4. Aufl., 2006, § 22 Rn 146, 155 (gewisse Dauerhaftigkeit); von Bülow, in: KölnKomm WpHG, § 22 Rn 165 (nachhaltige Einflussnahme); Bayer, in: MünchKomm AktG, Anh. § 22, § 22 WpHG Rn 44; Schockenhoff/Schumann, ZGR 2005, 568, 608 f., 589 f. (nachhaltige Einflussnahme); Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1008; zu § 30 Abs. 2 WpÜG OLG München, Urt. v. 27. 4. 2005 – 7 U 2792/04, ZIP 2005, 856, 857 = BB 2005, 1411, 1412 (Nachhaltigkeit der Einflussnahme); OLG Frankfurt a.M., Beschl. v. 25. 6. 2004 – WpÜG 5, 6 und 8/03, ZIP 2004, 1309, 1312 = NZG 2004, 865, 867 (Pixelpark), „Nachhaltigkeit der Einflussnahme [ist] erforderlich“; LG München, Urt. v. 11. 3. 2004 – 5HK O 16972/03, ZIP 2004, 1101, 1102 f. = DB 2004, 1252, 1253 (Nachhaltigkeit und Beständigkeit der Einflussnahme); Diekmann, in: Baums/Thoma, WpÜG, § 30 Rn 75; Seibt, ZIP 2004, 1829, 1831; Krause, NJW 2004, 3681, 3685 („gewisse Kontinuität“); Schockenhoff/Schumann, ZGR 2005, 568, 589 f. (nachhaltige Einflussnahme); Hal‚sz/Kloster, WM 2006, 2152, 2154 (nachhaltige Koordinierung); offengelassen von BGH, Urt. v. 18. 9. 2006 – II ZR 137/05, BGHZ 169, 98 = ZIP 2006, 2077, 2079 f. = NJW-RR 2007, 1179, 1181 = JZ 2007, 311, 313 (WMF). 69 BaFin, Pressemitteilung vom 19. 10. 2005 (Deutsche Börse). 70 Siehe Art. 1 Nr. 2b des Regierungsentwurfs eines Gesetzes zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken – Risikobegrenzungsgesetz v. 24. 10. 2007; vgl. dazu Begr. RegE Risikobegrenzungsgesetz, BT-Drucks. 16/7438, S. 13 f.; kritisch zu diesem einschränkenden Begriff aber Wackerbarth, ZIP 2007, 2340, 2346; Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2120. 71 Auf eine „gewisse Dauerhaftigkeit“ stellte schon vor der Fassung des § 22 Abs. 2 WpHG durch das Risikobegrenzungsgesetz U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 146, 155 ab. Als ausreichend wird dementsprechend die Vereinbarung betrachtet, in mindestens zwei Hauptversammlungen auf bestimmte Art abzustimmen, etwa ein Aufsichtratsmitglied über längere Zeit zu bestellen oder dem Vorstand und Aufsichtsrat in mehreren Hauptversammlungen die Entlastung zu versagen (U. H. Schneider, in: Assmann/ U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 146). 68

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(2) Zielgerichtete Änderung der unternehmerischen Ausrichtung Wurde in der ursprünglichen Fassung des Regierungsentwurfs noch objektiv ein Zusammenwirken verlangt, das geeignet ist, die unternehmerische Ausrichtung des Emittenten dauerhaft oder erheblich zu beeinflussen,72 so ist nunmehr eine dahingehende Zielrichtung der Beteiligten erforderlich. Angeklungen ist diese Subjektivierung bereits in der ursprünglichen Regierungsbegründung.73 Die Betonung der Zielrichtung in der Legaldefinition des § 22 Abs. 2 Satz 2 WpHG ist auch angesichts des erforderlichen Bezugs der Abstimmung zum Emittenten konsequent.74 Denn danach muss mit der Abstimmung beabsichtigt sein, auf die Aktiengesellschaft Einfluss zu nehmen.75 Zu § 22 Abs. 2 WpHG in der Fassung vor dem Risikobegrenzungsgesetz wurde für den Emittentenbezug daneben auch die Absicht als ausreichend angesehen, Aktien des Emittenten zuzukaufen, stillzuhalten oder in den Markt zurückzugeben.76 Einem solchen weiten Verständnis wurde mit dem Risikobegrenzungsgesetz eine Absage erteilt. Damit entscheidet sich der deutsche Gesetzgeber für den Mindeststandard des Art. 10 lit. a) der Transparenzrichtlinie II, wonach auf die Verfolgung einer „gemeinsame[n] Politik bezüglich der Geschäftsführung des betreffenden Emittenten“ abgestellt wird. Daher und wegen der an dieser Stelle eindeutigen Gesetzesmaterialien77 bliebe auch wenig Raum für eine teleologische Reduktion des § 22 Abs. 2 Satz 2 WpHG unter Bezugnahme auf einen mit der Beteiligungstransparenz weitergehenden Normzweck.78 Schon im alten Recht wurde 72 So Art. 1 Nr. 2b des Regierungsentwurfs eines Gesetzes zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken – Risikobegrenzungsgesetz v. 24. 10. 2007. 73 Vgl. Begr. RegE Risikobegrenzungsgesetz, BT-Drucks. 16/7438, S. 14 („Absicht […] eine bestimmte unternehmerische Neuausrichtung herbei[zu]führen“); zu Recht kritisch daher Wackerbarth, ZIP 2007, 2340, 2346, der für ebendiese Absicht keine Stütze im Gesetzeswortlaut sah; so auch Wilsing/Goslar, DB 2007, 2467, 2469. 74 Siehe auch Spindler, WM 2007, 2357, 2361, der das Abstellen auf ein subjektives Moment als „dem Gesamtkonzept des Acting in Concert [entsprechend]“ betrachtet; eine Zweckbestimmung fordernd auch Handelsrechtsausschuss des DAV: Stellungnahme zum Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken (Risikobegrenzungsgesetz), NZG 2008, 60, 61. 75 Siehe etwa OLG Stuttgart, Urt. v. 10. 11. 2004 – 20 U 16/03, ZIP 2004, 2232, 2237 = AG 2005, 125, 128; für § 22 Abs. 2 WpHG und § 30 Abs. 2 WpÜG Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1008; zum Parallelerwerb und § 30 Abs. 2 WpÜG BaFin, Presseerklärung v. 23. 1. 2004 (Beiersdorf); dem folgend Hal‚sz/Kloster, WM 2006, 2152, 2157 f.; Krause, NJW 2004, 3681, 3685. 76 So im Ergebnis U. H. Schneider, WM 2006, 1321, 1324 f. Für die früher herrschende Meinung (s. die Nachweise in Fn. 90) hingegen, die bei § 22 Abs. 2 WpHG aF einen Bezug zum Emittenten nur bei Abstimmungen über die Ausübung von Stimmrechten annahm, stellte sich diese Frage gar nicht erst. 77 Begr. RegE Risikobegrenzungsgesetz, BT-Drucks. 16/7438, S. 14 („nicht jede Abstimmung, sondern nur die Fälle einer dauerhaften oder erheblichen Beeinflussung der unternehmerischen Ausrichtung“); Bericht des Finanzausschusses (7. Ausschuss), BT-Drucks. 16/9821, S. 15 (Zurechnung nur, wenn „die Einflussnahme auf die unternehmerische Ausrichtung auch tatsächlich Ziel des abgestimmten Verhaltens ist“). 78 Dazu bereits oben A.I.1.c)bb)(1).

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verlangt, dass die Abstimmung auf eine regelmäßige Interessenkoordination gerichtet sein muss sowie ein nicht nur unerhebliches Gewicht aufweist.79 Teilweise wurde auch von einem Fortsetzungszusammenhang für wiederholte Abstimmungen gesprochen, d. h. dass die Abstimmenden sich auch über zukünftige Fälle abstimmen wollen,80 wofür der Wortlaut „in Einzelfällen“ angeführt wird. (3) Funktionszusammenhang mit § 22 Abs. 2 Satz 1 Halbs. 2 WpHG Die Voraussetzungen der Dauerhaftigkeit und Erheblichkeit stehen in einem Funktionszusammenhang zur Einzelfallausnahme des § 22 Abs. 2 Satz 1 Halbs. 2 WpHG. So wurden auch bislang schon die Voraussetzungen der Nachhaltigkeit und Beständigkeit in Verbindung mit der Einzelfallausnahme diskutiert.81 Für weitere Ausführungen wird daher auf den Abschnitt zu Abstimmungen in Einzelfällen82 verwiesen. cc) Inhalt des abgestimmten Verhaltens Der Meldepflichtige und der Dritte müssen nach § 22 Abs. 2 Satz 1 WpHG ihr Verhalten in Bezug auf den Emittenten abstimmen. „Verhalten“ ist dabei weit auszulegen und erfasst insbesondere das über das gewöhnliche Maß an Aktivität der Anteilsinhaber hinaus gehende Verhalten (shareholder activism)83 von Finanzinvestoren, ist aber nicht darauf beschränkt. Ausdrücklich erweitert wurde der Inhalt auch mit dem Risikobegrenzungsgesetz. Die Abstimmung muss sich seitdem nicht mehr auf die Ausübung von Stimmrechten beziehen.84 Dies ist auch konsequent. Denn der Normzweck des § 22 Abs. 2 WpHG, wonach Konsortien Einfluss aus79 So für § 22 Abs. 2 WpHG und § 30 Abs. 2 WpÜG Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1008; ihm folgend OLG München, Urt. v. 27. 4. 2005 – 7 U 2792/04, ZIP 2005, 856, 857 = BB 2005, 1411, 1412 („Ziel der Durchsetzung hinreichend gewichtiger Ziele in Bezug auf die Gesellschaft“); von Bülow, in: KölnKomm WpHG, § 22 Rn 165 (Abzielen auf eine nachhaltige Einflussnahme); Schockenhoff/Schumann, ZGR 2005, 568, 608 f., 588; für die Wahl von Aufsichtsratsmitgliedern U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, 4. Aufl., 2006, § 22 Rn 162 („Ziel nachhaltiger und dauerhafter Einflussnahme“); Casper/Bracht, NZG 2005, 839, 840; Louven, BB 2005, 1414, 1415. 80 von Bülow, in: KölnKomm WpHG, § 22 Rn 171; Diekmann, in: Baums/Thoma, § 30 WpÜG Rn 75; von Bülow, in: KölnKomm WpÜG, § 30 Rn 138; s. auch Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1008. 81 Siehe nur OLG Stuttgart, Urt. v. 10. 11. 2004 – 20 U 16/03, ZIP 2004, 2232, 2237 = AG 2005, 125, 128; von Bülow, in: KölnKomm WpHG, § 22 Rn 168; Schockenhoff/Schumann, ZGR 2005, 568, 608 f., 587 ff.; U. H. Schneider, WM 2006, 1321, 1324; Engert, JZ 2007, 314, 316. 82 Dazu unten A.I.1.c)dd). 83 Dazu schon oben Kapitel 2 C.; zu shareholder activism und acting in concert auch Thaeter/Guski, AG 2007, 301, 306 f. 84 Die Wörter „Ausübung von Stimmrechten“ in § 22 Abs. 2 Satz 1 Halbs. 2 WpHG aF wurden gestrichen, s. die Beschlussempfehlung des Finanzausschusses (7. Ausschuss) eines Art. 1 Nr. 2 des Regierungsentwurfs eines Gesetzes zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken – Risikobegrenzungsgesetz, BT-Drucks. 16/9778.

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übender Aktionäre transparent gemacht werden sollen, bedingt eine umfassende Einflusstransparenz, die nicht nur auf die Ausübung des Einflusses durch Stimmrechte beschränkt ist. Zwar bietet § 117 AktG und das Konzernrecht Schutz vor der außerhalb der Hauptversammlung ausgeübten Einflussnahme.85 Erfasst wird hingegen auch die Einflussnahme innerhalb der Hauptversammlung.86 Damit ist der Hinweis auf eine aktien- und kapitalmarktrechtliche Aufgabenteilung verfehlt. Vielmehr gebietet ein Gleichlauf zwischen den Schutzkonzepten eine jeweils umfassende Einbeziehung. Erfasst ist daher die Einflussnahme, die ein Aktionär mit der (zuzurechnenden) Stimmmacht im Rücken ausüben kann.87 Denn gerade aufgrund der wie auch immer gearteten Einflussmöglichkeit werden dem Bieter die Stimmrechte des Dritten zugerechnet. Anderenfalls müsste man unterstellen, dass eine Stimmmacht nur bei einer Abstimmung als solche Einfluss gebietet. Konsequent ist die Einbeziehung dieser Fälle auch aufgrund der Gesetzessystematik. Denn ein Transparenzbedürfnis konstatiert § 25 WpHG auch für einen Einfluss, der von Finanzinstrumenten ausgeht88 und (noch) nicht auf Stimmrechten beruht. Aber auch schon derjenige, der etwa mittels eines dinglichen Derivats durch einseitige Handlung Stimmrechte erwerben kann, besitzt Einfluss. Im alten Recht war noch umstritten, ob auch ein Bezug auf die faktische Einflussnahme auf den Vorstand, die Ausübung sonstiger Aktionärsrechte, sowie auf den Erwerb, die Veräußerung oder das Festhalten der Beteiligung89 erfasst ist. Die herrschende Meinung lehnte dies ab.90 Dennoch bietet sich eine Einordnung des Inhalts nach diesen Kategorien an. Eine Ausübung von Stimmrechten ist dabei vor allem die Wahl von Aufsichtsratsmitgliedern (der Anteilseignervertreter) in der Hauptversammlung (vgl. §§ 118 Abs. 1,

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Sodass von § 30 Abs. 2 WpÜG nur Abstimmungen innerhalb der Hauptversammlung erfasst sein sollen: Borges, ZIP 2007, 357, 362; Fleischer, ZGR 2008, 185, 199 f. 86 Vgl. Hüffer AktG, § 117 Rn 3; Kort, in: Großkomm AktG, § 117 Rn 114 f.; Schall, in: Spindler/Stilz AktG § 117 Rn 15 (muss nicht, kann aber gesellschaftsrechtlich vermittelt sein); für § 311 AktG allg. Ansicht Begr. RegE Kropff, S. 408; Emmerich/Habersack, § 311 Rn 29 f.; Altmeppen, in: MünchKomm AktG, § 311 Rn 118 ff.; Müller, in: Spindler/Stilz AktG § 311 Rn 21. 87 Vgl. auch zur US-amerikanischen acting-in-concert-Vorschrift Briggs, 32 Iowa J. Corp. L. (2007), 681, 689: „,votingÐ most assuredly includes the concept of threatening to vote“. 88 Zu dieser Vorschrift s. unten A.I.2. 89 U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 144 ff.; ders., ZGR 2007, 440, 452 f., der eine Vereinbarung oder Abstimmung über die Ausübung von Stimmrechten auch als nicht ausreichend erachtete. 90 BGH, Urt. v. 18. 9. 2006 – II ZR 137/05, BGHZ 169, 98 = ZIP 2006, 2077, 2079 = NJWRR 2007, 1179, 1181 = JZ 2007, 311, 313 = DStR 2006, 2042, 2044 (WMF; allerdings zu § 30 Abs. 2 WpÜG); Kuthe/Brockhausen, DB 2005, 1264, 1267; Louven, BB 2005, 1414, 1415; Krause, NJW 2004, 3681, 3685; Seibt, ZIP 2004, 1829, 1832; ausführlich Schockenhoff/ Schumann, ZGR 2005, 568, 608 f., 571 ff.; Hal‚sz/Kloster, Der Konzern 2007, 344, 346 ff., die aber auch Verhaltensweisen als erfasst ansehen, die eine Stimmrechtsausübung nur in Aussicht stellen; offen Liebscher, ZIP 2002, 1005 ff.; anders offenbar Timmann/Birkholz, BB 2007, 2749, 2751: auch im Vorfeld der Hauptversammlung.

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119 Abs. 1 Nr. 1, 101 Abs. 1 Satz 1 AktG),91 der Entzug des Vertrauens gegenüber dem Vorstand (§ 84 Abs. 3 Satz 2 AktG) sowie die Forderung nach einer Sonderausschüttung, soweit es sich um die Verwendung des Bilanzgewinns handelt (§§ 118 Abs. 1, 119 Abs. 1 Nr. 2, 174 AktG).92 Eine dahingehende Ausübung von Stimmrechten findet häufig auch durch Private-Equity-Gesellschaften und Hedgefonds als aktivistische Aktionäre statt.93 Nicht nur bei sog. Debt-Equity-Swaps94 kann ein erhebliches Interesse eines Private-Equity-Investors an einer Neubesetzung des Aufsichtsrats bestehen.95 Hinzugekommen ist mit dem Risikobegrenzungsgesetz ein abgestimmtes tatsächliches Verhalten, dass sich nicht auf die Ausübung von Stimmrechten bezieht. (1) Club Deals Nachdem im ursprünglichen Regierungsentwurf des Risikobegrenzungsgesetzes eine Abstimmung hinsichtlich des Erwerbs der Aktien mit erfasst war („in Bezug auf diesen Emittenten oder den Erwerb von dessen Aktien“),96 wurde von dieser Ausweitung später wieder abgesehen. Dabei sind Abstimmungen mehrerer PrivateEquity-Fonds vor allem bei der Vorbereitung eines gemeinsamen Erwerbs denkbar. Insbesondere bei größeren Transaktionen schließen sich mehrere Buy-out-Fonds zusammen, um die Zielgesellschaft übernehmen zu können (club deal).97 Die Motivation für eine derartige Verbindung kann auch in der Vermeidung von Veröffentlichungspflichten liegen.98 Ausgehend von bereits bestehenden Beteiligungen der meist drei oder mehr Buy-out-Fonds, die erst später in einer Akquisitionsgesellschaft gebündelt werden sollen, sind zwei verschiedene Situationen zu unterscheiden: Eine Abstimmung der Buy-out-Fonds hinsichtlich des bloßen Erwerbs weiterer Aktien eines jeden Fonds sowie eine Verständigung auf eine gemeinsame Übernahme der Zielgesellschaft durch das Konsortium, bestehend aus den einzelnen Buy-out-Fonds. Die Einbeziehung eines reinen abgestimmten Erwerbs von Aktien des Emittenten (Parallelerwerb) ist nur auf dem Weg denkbar, dass es sich dabei um eine Abstim91 Krause, NJW 2004, 3681, 3685; Weiler/Meyer, NZG 2003, 909, 910 zu § 30 Abs. 2 WpÜG. 92 Zu Kapitalherabsetzungen (§ 222 Abs. 1 AktG) im Vorfeld eines sog. Debt-Equity-Swaps sowie zu Kapitalerhöhungen (§ 182 Abs. 1 AktG) mit Bezugsrechtsausschluss (§ 186 Abs. 3 AktG) als möglichem Inhalt eines abgestimmten Verhaltens Hal‚sz/Kloster, WM 2006, 2152, 2157. 93 Siehe dazu bereits oben Kapitel 2 C. 94 Dazu schon oben Kapitel 2 A.I.3.c). 95 Diese Verbindung ziehend Hal‚sz/Kloster, WM 2006, 2152, 2156. 96 Siehe Art. 1 Nr. 2a des Regierungsentwurfs eines Gesetzes zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken – Risikobegrenzungsgesetz v. 24. 10. 2007. 97 Siehe dazu schon oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa) sowie FSA, Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, November 2006, S. 15; EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 10. 98 Jordan, Private Equity – Gibt es speziellen Regulierungsbedarf?, 2007, S. 4.

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mung „in Bezug auf [den] Emittenten“ handelt. Bei unbefangener Betrachtung könnte ein solcher Bezug durchaus bestehen, schließlich wird sich auf den Erwerb von Aktien des Emittenten verständigt.99 Notwendig ist indes eine zielgerichtete Einflussnahme auf die Aktiengesellschaft, um einen Emittentenbezug herzustellen.100 Auch die Gesetzesmaterialien sehen einen Bezug zum Emittenten bei einem bloßen Aktienerwerb nicht „zwangsläufig“.101 Zudem geht der Gesetzgeber wohl von einem Alternativverhältnis aus, nachdem im ursprünglichen Regierungsentwurf ein eigenständiger Aktienerwerbstatbestand ergänzt werden sollte.102 Mit der nunmehr erforderlichen beabsichtigten Änderung der unternehmerischen Ausrichtung ist die bloße Absicht, Aktien zuzukaufen,103 wohl nicht mehr ausreichend.104 Etwas anderes ergibt sich auch nicht aus einer richtlinienkonformen Auslegung des § 22 Abs. 2 WpHG. Art. 10 lit. a) der Transparenzrichtlinie II erfordert eine „gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung des betreffenden Emittenten“. Damit bleibt ein solches Verständnis des § 22 Abs. 2 WpHG auch nicht hinter den gemeinschaftsrechtlichen Vorgaben zurück. Die ledigliche Abstimmung mehrerer Buy-out-Fonds, Aktien der Zielgesellschaft zuzukaufen, wird daher von § 22 Abs. 2 WpHG auch in der Fassung des Risikobegrenzungsgesetzes nicht erfasst. Etwas anderes könnte hingegen dann gelten, wenn zum bloßen abgestimmten Erwerb von Aktien des Emittenten eine Verständigung auf eine gemeinsame Übernahme der Zielgesellschaft hinzutritt. Jedenfalls dann könnte der erforderliche Bezug zum Emittenten (die Zielaktiengesellschaft) vorliegen. Dass es sich dabei nicht um die Ausübung von Stimmrechten handelt, ist nicht (mehr) entscheidend. Ebenso, ob es dabei im Einzelnen um die Abgabe eines Übernahmeangebots105 durch die gemeinsame Akquisitionsgesellschaft geht oder ob die Teilnahme an einem Bieterverfahren für die Zielgesellschaft angestrebt wird. Diese stünde auch für sich allein in Bezug zur Zielgesellschaft, ohne dass (weitere) Aktien erworben werden müssen. Unabhängig davon, ob eine abgesprochene Übernahme des Emittenten generell einen 99

Einen Bezug auf die börsennotierte Gesellschaft im Ergebnis bejahend auch U. H. Schneider, WM 2006, 1321, 1324 f. 100 Dazu oben A.I.1.c)bb)(2); OLG Stuttgart, Urt. v. 10. 11. 2004 – 20 U 16/03, ZIP 2004, 2232, 2237 = AG 2005, 125, 128; für § 22 Abs. 2 WpHG und § 30 Abs. 2 WpÜG Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1008. 101 Siehe Bericht des Finanzausschusses (7. Ausschuss), BT-Drucks. 16/9821, S. 15; so auch OLG Stuttgart, Urt. v. 10. 11. 2004 – 20 U 16/03, ZIP 2004, 2232, 2238 = AG 2005, 125, 129. 102 Siehe Art. 1 Nr. 2a des Regierungsentwurfs eines Gesetzes zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken – Risikobegrenzungsgesetz v. 24. 10. 2007. 103 Dies im Rahmen des § 22 Abs. 2 WpHG aF als ausreichend erachtend noch U. H. Schneider, WM 2006, 1321, 1325. 104 Im Ergebnis auch Gätsch/Schäfer, NZG 2008, 846, 849; offen Korff, AG 2008, 692, 694; aA U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 185, nachdem „streitig ist, ob die Beteiligten zusätzlich vereinbaren oder sich abstimmen müssen, auf die Ausübung der Stimmrechte oder die Zielsetzung des Unternehmens Einfluss zu nehmen“. 105 Zu § 35 Abs. 1 WpÜG s. unten A.I.4.

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Emittentenbezug aufweist, ist dies jedenfalls bei einem typischen LBO (in der Form eines club deals) der Fall, bei dem es das Ziel der Finanzinvestoren ist, die unternehmerische Ausrichtung der Zielgesellschaft zu ändern.106 Dabei erfolgt eine intensive Kontrolle durch den Investor mittels umfangreicher Berichterstattung durch die Zielgesellschaft.107 Die meisten Investment Manager verlangen nach einem Sitz im board oder supervisory board108 und üben „auf sehr direkte Weise Druck aus.“109 Die Strategie der Buy-out-Fonds ist es auch gerade, durch aktive Veränderungen in der Zielgesellschaft eine Wertsteigerung der Beteiligung zu erreichen. Ist die Motivation einer Buy-out-Gesellschaft für einen Kauf der Zielgesellschaft vor allem deren festgestelltes Wachstumspotential (60 Prozent) sowie Kosteneinsparungspotential (50 Prozent) zu heben,110 sind Maßnahmen nach einem Buy-out vor allem Zukäufe (53 Prozent), Änderungen im Management (43 Prozent) sowie Restrukturierungen (hingegen nur zu 14 Prozent).111 Damit könnte eine abgestimmte Übernahme durch mehrere Buy-out-Fonds typischerweise einen Bezug zur Zielgesellschaft aufweisen. Sieht man die abgestimmte „Übernahme“ der Zielgesellschaft als Abstimmungsgegenstand als zu unbestimmt an, so ist diese doch zumindest bestimmbar,112 wenn man die typischen Muster der Übernahme einer börsennotierten Gesellschaft unterstellt. Eine Übernahme vollzieht sich in mehreren Schritten. So stellt die Abstimmung mehrerer Buy-out-Fonds, die Zielaktiengesellschaft im Rahmen eines club deals zu übernehmen, auch nur den Auftakt einer Reihe potentieller Abstimmungen dar. Ausgehend von einem typischen LBO wird die Zielaktiengesellschaft von einer eigens dafür gegründeten Akquisitionsgesellschaft (special purpose acquisition company – Spac) übernommen.113 Notwendig ist es daher, dass sich die beteiligten Buy-out-Fonds auf die Gründung dieser Zweckgesellschaft verständigen, über welche sie nach vollzogenem Erwerb an der Zielgesellschaft 106 Zur erforderlichen Dauerhaftigkeit und Erheblichkeit s. unten bei Abstimmungen in Einzelfällen A.I.1.c)dd). 107 EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 32; Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1086 f.; s. auch Cumming/Siegel/Wright, Private Equity, Leveraged Buyouts and Governance, 2007, S. 6. 108 EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 32. 109 Thomas Pütter, Vorsitzender der Geschäftsführung von Allianz Capital Partners und Vorstandsvorsitzender des BVK, zitiert nach Bain & Company, Results 01_2007, S. 19. 110 Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 26 f. 111 Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 28. 112 Nicht ausreichend wird etwa das allgemein gehaltene Ziel des Erhalts des Unternehmens, der Steigerung des Unternehmenswerts oder des Erhalts von Arbeitsplätzen in einer bestimmten Region angesehen (so Seibt, ZIP 2004, 1829, 1832 f.; s. auch Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1008). 113 Dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa); Zieren, in: Hölters, Handbuch des Unternehmens- und Beteiligungskaufs, Teil V, Rn 142; Schmid, Leveraged Management Buy-Out, 1994, S. 128; Forst, Struktur und Stabilität eines Leveraged Management Buy-out, 1993, S. 6; Schäffler, BB-Special 9/2006, Heft 48, S. 1 f.; s. auch FSA, Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, November 2006, Annex 1; Silvestri, 6 EBOR (2005), 101, 105.

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gemäß dem vereinbarten Schlüssel mittelbar beteiligt sind. Diese Abstimmung könnte indes für die Zurechnung nach § 22 Abs. 2 WpHG ausscheiden. Die bloße abgestimmte Gründung der Akquisitionsgesellschaft lässt den erforderlichen Bezug zum Emittenten vermissen. Eine Anlehnung bietet der Fall des abgestimmten Erwerbs von Aktien des Emittenten, der darüber hinaus auch eine Auslegungshilfe für andere Abstimmungsgegenstände ist. Dabei handelt es sich nicht um ein acting in concert.114 Argumentum a maiore ad minus könnte die abgestimmte Gründung des Spac als Grund für eine Stimmrechtszurechnung entfallen. Denn dabei steht schließlich die Akquisitions- und nicht die Zielgesellschaft im Vordergrund. Ebendies könnte auch für die abgestimmte Veräußerung der Aktien an die Akquisitionsgesellschaft gelten. Die Legaldefinition des § 22 Abs. 2 Satz 2 WpHG begrenzt den Umfang des Emittentenbezugs auf die Fälle der beabsichtigten Änderung der unternehmerischen Ausrichtung. Daher besteht für die Absicht, Aktien in den Markt zurückzugeben, kein Raum mehr.115 Indes sind sowohl die Gründung des Spac als auch die Veräußerung dem Ziel der Übernahme der Zielgesellschaft untergeordnet. Hinzu kommt, dass bei einer Beteiligungsveräußerung der Buy-out-Fonds an das Spac keine Aktien in den Markt zurückgegeben werden, sondern die Anteile nur von einer Hand in die andere gelangen und kein Verkehrsgeschäft vorliegt. Die Gründung der Akquisitionsgesellschaft sowie die Veräußerung der Anteile sind vielmehr nur Mittel zum Zweck, um den LBO in Form des club deals zu ermöglichen. Diesem hingegen sind eine erhebliche und auch dauerhafte Änderung der unternehmerischen Ausrichtung immanent. Jedenfalls keine Abstimmung stellt ein sich eventuell anschließender Abschluss eines Beherrschungsvertrages zwischen der Akquisitionsgesellschaft und der Zielaktiengesellschaft nach § 291 AktG116 dar. Denn zu diesem Zeitpunkt sind die Buy-out-Fonds nicht mehr beteiligt und nicht meldepflichtig i. S. des § 21 Abs. 1 WpHG. Daher können ihnen auch nicht Stimmrechte einer eventuellen Akquisitionstochter nach § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpHG sowie eines dritten Buy-out-Fonds zugerechnet werden. In diesen Grenzen wird die Verständigung auf einen club deal von der Vorschrift des § 22 Abs. 2 WpHG erfasst.117 (2) Standstill-Vereinbarungen Einbezogen werden können daneben auch sog. standstill-Vereinbarungen,118 bei denen mehrere Aktionäre verabreden, die Anzahl ihrer Stimmrechte bis auf Weiteres 114

Siehe dazu schon oben im selben Abschnitt. Dies im Ergebnis für den Emittentenbezug i. S. des § 22 Abs. 2 WpHG aF als ausreichend ansehend aber noch U. H. Schneider, WM 2006, 1321, 1325; wie hier schon zu § 22 Abs. 2 WpHG aF aber Schockenhoff/Schumann, ZGR 2005, 568, 608 f., 579 ff. 116 Siehe dazu bereits oben Kapitel 3 A.I.4.a)aa). 117 Siehe aber zu den Einzelfallabstimmungen unten A.I.1.c)dd). 118 So angesichts des Normzwecks der Beteiligungstransparenz Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2120; U. H. Schneider, WM 2006, 1321, 1325 f.; unter Ablehnung eines Gleichlaufs von § 22 Abs. 2 WpHG und § 30 Abs. 2 WpÜG dahin tendierend auch Fleischer, ZGR 2008, 185, 198; zur alten Rechtslage s. aber noch BGH, Urt. v. 18. 9. 2006 – II ZR 137/05, BGHZ 169, 98 = 115

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nicht zu verändern. Zwar wird auch das Halten der Beteiligung mit der inhaltlichen Ausweitung des § 22 Abs. 2 WpHG durch das Risikobegrenzungsgesetz zunächst erfasst. Auch bei einer standstill-Abrede muss aber ein Bezug zur Gesellschaft bestehen. Dabei ist ein gesellschaftlicher Bezug auch denkbar, denn es wird verabredet, die Aktien eben dieser Gesellschaft zu halten.119 Notwendig ist indes nach § 22 Abs. 2 Satz 2 WpHG, die Absicht, die unternehmerische Ausrichtung zu verändern. Nicht ausreichend ist daher die Absicht, die Aktien stillzuhalten.120 Bei einer bloßen Abrede, die Anzahl der Stimmrechte bis auf Weiteres nicht zu verändern, besteht ein solcher Bezug nicht.121 Standstill-Abreden scheitern dementsprechend nicht (mehr) daran, dass damit keine Stimmrechte ausgeübt werden, sondern daran, dass der Emittentenbezug mangels Vorliegens der qualifizierten Absicht nicht gewahrt ist. Etwas anderes könnte gelten, wenn die Beteiligten der Abstimmung dabei beabsichtigen, die Übernahme des Emittenten durch einen Dritten zu verhindern. Zum Teil wird darin ein koordinierter Einfluss auf die Gesellschaft gesehen, für den ein Einfluss auf die Zusammensetzung des Gesellschafterkreises ausreichen soll.122 Dafür, dass ein solch mittelbarer Bezug zum Emittenten nicht ausreichen soll, sprechen aber schon die Gesetzesmaterialien, nach denen ein Emittentenbezug beim abgestimmten Aktienerwerb nicht „zwangsläufig“ besteht.123 Ein Einfluss auf die Gesellschaft und damit ein Bezug zur Gesellschaft besteht gerade nicht,124 sodass auch die unternehmerische Ausrichtung nicht betroffen ist. Nichts anderes kann dann auch bei den Merger-Arbitrage-Strategien von Hedgefonds125 gelten. Denn dabei wird beabsichtigt, Kursunterschiede bei Unternehmensübernahmen und -fusionen durch gezielte Long- und Short-Positionen in den betreffenden Unternehmen auszunutzen,126 sodass Finanzinvestoren versucht sein können, den Übernahmepreis der Portefeuille-GeNJW-RR 2007, 1179, 1182 = JZ 2007, 311, 314 (mit Anm. Engert); Diekmann, in: Baums/ Thoma, WpÜG, § 30 Rn 82; Casper, ZIP 2003, 1469, 1476. 119 Einen Bezug auf die börsennotierte Gesellschaft im Ergebnis bejahend auch U. H. Schneider, WM 2006, 1321, 1324 f. 120 Sowohl zu § 22 Abs. 2 WpHG aF U. H. Schneider (WM 2006, 1321, 1325) als auch nF (in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 185, 191). 121 So auch Schockenhoff/Schumann, ZGR 2005, 568, 608 f., 579; anders U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 144, wonach ein Bezug schon bei jeder Abstimmung über die Ausübung von Stimmrechten und darüber hinaus besteht. 122 So Wackerbarth, ZIP 2007, 2340, 2345, der es indes vom Verständnis des Begriffes der unternehmerischen Ausrichtung abhängig macht, ob standstill-Vereinbarungen unter eben diesen Begriff fallen. 123 Siehe Bericht des Finanzausschusses (7. Ausschuss), BT-Drucks. 16/9821, S. 15; so auch OLG Stuttgart, Urt. v. 10. 11. 2004 – 20 U 16/03, ZIP 2004, 2232, 2238 = AG 2005, 125, 129. 124 So auch Schockenhoff/Schumann, ZGR 2005, 568, 608 f., 577 ff.; für § 30 Abs. 2 WpÜG Casper, ZIP 2003, 1469, 1476 (kein Bezug zur Gesellschaft). 125 Dazu schon oben Kapitel 2 B.I. 126 Oehler/Schiefer, in: Oehler (Hrsg.), Risikomanagement, S. 270; Graef, Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht, 2008, S. 75 ff.; Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1037 ff.

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Kap. 4: Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

sellschaft zu treiben.127 So könnten sich die Hedgefonds darauf verständigen, die Aktien des Übernahmekandidaten solange zu halten, bis der gewünschte Übernahmepreis angeboten wird. Verfolgt werden allein renditeorientierte Ziele der Hedgefonds. Standstill-Abreden sind nur dann über § 22 Abs. 2 Satz 2 WpHG erfasst, wenn damit die unternehmerische Ausrichtung des Emittenten beeinflusst werden soll. (3) Abgestimmte Einflussnahme auf Vorstand und Aufsichtsrat Inhaltlich ist schließlich die vieldiskutierte abgestimmte Wahl des Aufsichtsratsvorsitzenden128 oder spiegelbildlich die abgestimmte Forderung nach einem sofortigen Rückzug desselben erfasst.129 Vereinzelt wird dafür dennoch, unter Verweis auf die alleinige Verpflichtung des Aufsichtsratsmitglieds auf das Unternehmensinteresse, eine Zurechnung ausgeschlossen.130 Diese Argumentation ist abzulehnen, denn die Verpflichtung des Aufsichtsratsmitglieds zur Unabhängigkeit131 und auf das Gesellschafts- bzw. Unternehmensinteresse132 bedeutet nicht, dass dieser auch nachgekommen und nicht entgegen den Pflichten des § 116 AktG gehandelt wird.133 In diesem Fall liegt der für eine Zurechnung erforderliche tatsächlich ausgeübte Einfluss134 vor – unabhängig von seiner aktienrechtlichen Legitimität. Schon die Regelungen der §§ 311 ff. AktG135 zeigen, dass es Schranken für die Einflussmög127

Siehe dazu den Fall Techem (FAZ vom 15. Januar 2007 (Nr. 12), S. 18, 16. März 2007 (Nr. 64), S. 15, 23. Oktober 2007 (Nr. 246), S. 19, 1. November 2007 (Nr. 254), S. 17 sowie 6. November 2007 (Nr. 258), S. 17). 128 Siehe Begr. RegE Risikobegrenzungsgesetz, BT-Drucks. 16/7438, S. 13, unter ausdrücklicher Abkehr von der Rechtsprechung des BGH, Urt. v. 18. 9. 2006 – II ZR 137/05, BGHZ 169, 98 = NJW-RR 2007, 1179, 1181 = JZ 2007, 311, 313 = DStR 2006, 2042, 2044 (allerdings zu § 30 Abs. 2 WpÜG); Vorinstanz OLG München, Urt. v. 27. 4. 2005 – 7 U 2792/04, ZIP 2005, 856 = BB 2005, 1411, 1413; s. auch Engert, JZ 2007, 314 ff. 129 So etwa der TUI-Großaktionär John Fredriksen (FAZ vom 10. Juli 2008 (Nr. 159), S. 14). 130 So Wilsing/Goslar, DB 2007, 2467, 2468 unter Bezugnahme auf BGH, Urt. v. 18. 9. 2006 – II ZR 137/05, BGHZ 169, 98 = ZIP 2006, 2077, 2079 = NJW-RR 2007, 1179, 1181 = JZ 2007, 311, 313 = DStR 2006, 2042, 2044; s. auch Fleischer, ZGR 2008, 185, 199 f. 131 Ziff. 5.5.1 S. 2 DCGK in der Fassung vom 14. 7. 2007; vgl. auch Hüffer AktG § 116 Rn 5; Mertens, in: Kölner Komm AktG § 116 Rn 25; Spindler, in: Spindler/Stilz AktG § 116 Rn 66 ff. 132 Ziff. 5.5.1 S. 1 DCGK in der Fassung vom 14. 7. 2007; vgl. auch BVerfGE 50, 290, 374; BGH, Urt. v. 29. 1. 1962 – II ZR 1/61, BGHZ 36, 296, 306 = WM 1962, 236; BGH, Urt. v. 9. 7. 1979 – II ZR 118/77, WM 1979, 878 = NJW 1979, 1823; Hüffer AktG § 116 Rn 5; Spindler, in: Spindler/Stilz AktG § 116 Rn 21 ff.; Habersack, in: MünchKomm AktG, § 116 Rn 11. 133 So schon Spindler, WM 2007, 2357, 2360; Borges, ZIP 2007, 357, 362; auf die Lebenswirklichkeit hinweisend auch Hal‚sz/Kloster, Der Konzern 2007, 344, 347. 134 OLG Stuttgart, Urt. v. 10. 11. 2004 – 20 U 16/03, ZIP 2004, 2232, 2237 = AG 2005, 125, 128; für § 22 Abs. 2 WpHG und § 30 Abs. 2 WpÜG Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1008; Schockenhoff/Schumann, ZGR 2005, 568, 609; zum Parallelerwerb und § 30 Abs. 2 WpÜG s. auch BaFin, Presseerklärung v. 23. 1. 2004 (Beiersdorf); Krause, NJW 2004, 3681, 3685. 135 Dazu ausführlich oben Kapitel 3 A.I.4.a)bb).

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lichkeiten von Aktionären bedarf – trotz der Regelung des § 116 AktG.136 Mögen für die Verwaltung auch Möglichkeiten der Investor Relations gegenüber den Aktionären bestehen,137 um einen Konflikt zu vermeiden,138 so kann allein damit wohl kaum ein in der Sache unnachgiebiger Aktionär angehalten werden, die Ausübung rechtswidrigen Drucks zu unterlassen. Ebenso erfasst ist die Verständigung vom Aufsichtsrat zu fordern, den Vertrag des Vorstandsvorsitzenden nicht zu verlängern.139 Neben einer solchen indirekten Einflussnahme eines Finanzinvestors auf den Vorstand kann hingegen auch eine direkte tatsächliche Einflussnahme auf den Vorstand tauglicher Abstimmungsgegenstand sein. Betreffend die künftige strategische Ausrichtung der Gesellschaft kommen Forderungen, beispielsweise nach einer Zerschlagung140 oder nach einer Aufgabe von Übernahmeplänen141 in Betracht. Eine Abstimmung ist auch in die andere Richtung denkbar, so dass Hedgefonds die Übernahme des Emittenten durch einen Konkurrenten zu verhindern beabsichtigen, mit der Folge, dass Vorstand und Aufsichtsrat den Aktionären nicht mehr empfehlen, das jeweilige Angebot anzunehmen.142 Schließlich werden auch außerhalb der Hauptversammlung Sonderausschüttungen, neue Investitionsvorhaben und Restrukturierungen verlangt.143

136 Zutreffend Spindler, WM 2007, 2357, 2360; U. H. Schneider, ZGR 2007, 445, 453; Engert, JZ 2007, 314, 315. 137 Darauf verweisend Fleischer, ZGR 2008, 185, 200 unter Bezugnahme auf Thaeter/ Guski, AG 2007, 301, 302, 308. 138 Siehe dazu Glabus/Golsch, in: FAZ vom 19. September 2007 (Nr. 218), S. B4: „Ein regelmäßiger Austausch im Rahmen aktiver Investor Relations und eine stetige Rückkopplung aus Investorengesprächen in das Unternehmen hinein können als Frühwarnsystem für die Wünsche und Bedenken der eigenen Aktionäre dienen“. 139 So der Privatinvestor Guy Wyser-Pratte nach dem Einstieg beim Touristik- und Schifffahrtskonzern TUI (FAZ vom 31. Oktober 2007 (Nr. 253), S. 19). 140 Siehe etwa den Privatinvestor Guy Wyser-Pratte nach dem Einstieg beim Touristik- und Schifffahrtskonzern TUI („TUI ist ein Konglomerat. Wo ist der Vorteil?“, zitiert nach FAZ vom 29. September 2007 (Nr. 227), S. 11, 16 und 17, 31. Oktober 2007 (Nr. 253), S. 19 und 19. März 2008 (Nr. 67), S. 17). 141 Siehe etwa die Kritik des Hedgefonds The ChildrensÏs Investment Fund (TCI) an den Übernahmeplänen der London Stock Exchange (LSE) durch die Deutsche Börse AG (s. PSE, Hedge Funds and Private Equity – A critical analysis, 2007, S. 195 f.) sowie des Hedgefonds Atticus zum einen an den Übernahmeplänen der amerikanischen Terminbörse International Securities Exchange (ISE) durch die Deutsche Börse AG (s. FAZ vom 10. Mai 2007 (Nr. 108), S. 23, FAZ vom 12. Mai 2007 (Nr. 110), S. 17) und zum anderen an der größten niederländischen Bank ABN Amro durch die britische Bank Barclays plc (s. FAZ vom 12. Juni 2007 (Nr. 133), S. 20 und 13. Juni 2007 (Nr. 134), S. 24). 142 So etwa die Reaktion auf die Kritik von TCI und anderen Hedgefonds (die zusammen schätzungsweise 40 % an ABN Amro halten) hinsichtlich der geplanten Übernahme von ABN Amro durch Barclays plc, s. FAZ vom 28. April 2007 (Nr. 99), S. 13, 12. Juni 2007 (Nr. 133), S. 20 und 31. Juli 2007 (Nr. 175), S. 15. 143 Siehe etwa Brav/Jiang/Thomas/Partnoy, Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, ECGI Working Paper No. 139/2006, August 2007, S. 12 f. mit dem Beispiel spin off.

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Damit verbunden muss indes stets das Ziel sein, die unternehmerische Ausrichtung der Zielgesellschaft zu ändern (§ 22 Abs. 2 Satz 2 WpHG). Für die Wahl des Aufsichtsratsvorsitzenden verweist die Regierungsbegründung dafür auf besondere Umstände, etwa, dass damit „die konkrete Absicht verbunden ist, dass der Vorsitzende eine bestimmte unternehmerische Neuausrichtung herbeiführen wird.“144 Bei der Abstimmung von Finanzinvestoren über die Besetzung des Aufsichtsrats der Zielgesellschaft muss daher bezweckt sein, dass ein weitergehender Einfluss ausgeübt werden soll. Mit der damit erreichten Machtposition könnte eine tatsächliche oder auch personelle Beeinflussung des Vorstands erfolgen. Dieser könnte dann seinerseits strategische Entscheidungen im Sinne der Finanzinvestoren treffen, etwa über eine Abspaltung von Unternehmensteilen oder darüber, dass die Übernahme eines Konkurrenten nicht weiter verfolgt wird und die frei gewordenen Mittel an die Aktionäre ausgeschüttet werden. (4) Abstimmungen durch Dritte Vor dem Hintergrund einer zielgerichteten, dauerhaften und erheblichen Änderung der unternehmerischen Ausrichtung des Emittenten (§ 22 Abs. 2 Satz 2 WpHG) stellt sich die Frage, inwieweit überhaupt ein Zusammenwirken von Dritten in Übernahmefällen zu einer Zurechnung führen kann. Stimmen sich mehrere Buy-outFonds ab, eine Zielgesellschaft zu übernehmen, und werden die bei LBOs typischen postakquisitorischen Maßnahmen durchgeführt, so wird damit regelmäßig auch eine Änderung der unternehmerischen Ausrichtung beabsichtigt.145 Etwas anderes könnte hingegen dann gelten, wenn diese Abstimmungen mittels bestimmter Konstruktionen nicht durch die Erwerber selbst, sondern an Dritte „ausgelagert“ werden. Exemplarisch dafür seien sog. Swap-Geschäfte auf Wertpapiere (equity-linked swaps), in diesem Fall Aktien, zwischen dem Erwerber und Banken genannt.146 Dabei erwirbt der Erwerber selbst zunächst keine Aktien (sondern die Bank) und ist daher auch nicht nach den §§ 21, 22 WpHG meldepflichtig.147 Eine Meldepflicht kann aber für die Bank(en) bestehen. Schließt sich die Bank mit Dritten zusammen, die jeweils unter der Meldeschwelle von 3 Prozent aus § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG bleiben, kommt nur eine Zurechnung über § 22 Abs. 2 WpHG in Betracht. Ein acting in concert muss dennoch ausscheiden, denn ein bloßer Parallelerwerb der Banken ist nicht erfasst.148 Im Gegensatz zu einer geplanten gemeinsamen Übernahme durch Buy-out-Fonds kann zudem eine zielgerichtete, dauerhafte und erhebliche Änderung der unternehmerischen Ausrichtung der Zielgesellschaft 144

Begr. RegE Risikobegrenzungsgesetz, BT-Drucks. 16/7438, S. 14. Dazu schon oben A.I.1.c)cc)(1). 146 Näher dazu unten A.I.2. 147 Zur Meldepflicht nach § 25a WpHG s. unten A.I.2. 148 Siehe schon oben A.I.1.c)cc)(1); für die entsprechende Konstellation im Fall Continental/Schaeffler Zetzsche, Continental vs. Schaeffler, Hidden Ownership and European Law, Arbeitspapier, 2008, S. 19 f. 145

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nicht gesehen werden. Vielmehr geht es der Bank darum, das Kurssteigerungsrisiko des Swap-Geschäfts abzusichern. Jedenfalls mit der Erweiterung des § 25 WpHG und der Einfügung des § 25a WpHG könnte sich die Frage als müßig erwiesen haben, ob dem potentiellen Übernehmer die von der Bank gehaltenen Aktien der Zielgesellschaft bei einem – jedenfalls dinglichen – Erwerbsrecht149 über § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 5 WpHG und bei einem cash settled equity swap über § 22 Abs. 1 Nr. 2 WpHG zuzurechnen sind.150 Denn viel spricht dafür, dass wegen deren ausdrücklichen Einbeziehung in die Tatbestände der §§ 25, 25a WpHG eine Zurechnung über § 22 Abs. 1 WpHG von Seiten des Gesetzgebers gerade nicht gesehen wird. Fraglich ist auch die notwendige Möglichkeit der Einflussnahme auf die Stimmrechtsausübung.151 Grundsätzlich auf die Möglichkeit der Einflussnahme durch den Übernehmenden im Fall eines equity swaps zu schließen, ginge zu weit.152 Denn es gibt keine Anhaltspunkte dafür, dass eine Ausübung der Stimmrechte durch die Banken im Sinne ihres Differenzkontraktpartners die Regel ist.153 Ungeachtet dessen besteht indes keine einheitliche Linie dahingehend, dass von einer Stimmrechtsausübung stets abgesehen wird.154 Die bestehende Geschäftsbeziehung spricht neben anderen Gesichtspunkten vielmehr für eine Abstimmung.155 Eine Vermutung der Einflussmöglichkeit ist rechtlich auch

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von Bülow, in: KölnKomm WpHG, § 22 Rn 112; Klemm/Reinhardt, NZG 2007, 281, 282; Fleischer/Schmolke, ZIP 2008, 1501, 1503; Weber/Meckbach, BB 2008, 2022, 2024; s. auch Bayer, in: MünchKomm AktG, Anh. § 22, § 22 WpHG Rn 27 ff., der nunmehr nach der Einführung des § 25 WpHG die davon erfassten börsengängigen Optionen ausnimmt; demgegenüber auch schuldrechtliche Ansprüche (z. B. aufgrund eines Kaufvertrags) nicht ausschließend U. H. Schneider/Brouwer, AG 2008, 557, 561. 150 Ausführlich dazu Fleischer/Schmolke, ZIP 2008, 1501, 1503 ff.; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 348. 151 OLG Schleswig, Urt. v. 8. 12. 2005 – 5 U 57/04, ZIP 2006, 421, 423; VG Frankfurt a.M., Urt. v. 18. 5. 2006 – 1 E 3049/05, BKR 2007, 40, 43, wonach zutreffend eine Zurechnung nicht ausgeschlossen wird, wenn eine Weisung vertraglich ausgeschlossen wird; von Bülow, in: KölnKomm WpHG, § 22 Rn 66; Franck, BKR 2002, 709, 715; Fleischer/Schmolke, ZIP 2008, 1501, 1502 f.; aA Vedder, Zum Begriff „für Rechnung“ im AktG und im WpHG, 1999, S. 182. 152 Vgl. schon die Nachweise in Fn. 151; für equity swaps auch Fleischer/Schmolke, ZIP 2008, 1501, 1506; Baums/Sauter, ZHR 173 (2009), 455, 467. 153 Siehe FSA, Disclosure of Contracts for Difference. Consultation and Draft Handbook Text, November 2007, Annex 4, S. 20 ff., Questions 26 ff.; Davies, Gower and DaviesÏ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 927; CSX Corp. v. The ChildrenÏs Investment Fund Management (UK) LLP, 562 F.Supp.2d 511, 543 (S.D.N.Y. 2008). 154 Vgl. CSX Corp. v. The ChildrenÏs Investment Fund Management (UK) LLP, 562 F.Supp.2d 511, 543 (S.D.N.Y. 2008): „[TCI] conceded that he picked Deutsche Bank and Citigroup – as opposed to other commercial banks – because he thought that ,would be beneficial in terms of a potential vote of any hedge shares in a potential proxy fightÐ.“; FSA, Disclosure of Contracts for Difference. Consultation and Draft Handbook Text, November 2007, Annex 4, S. 21, 23, Questions 27, 29. 155 Vgl. FSA, Implementation of the Transparency Directive, Investment Entities Listing Review, 2006, S. 49: „To the extent that CFD brokers have no ,realÐ use for the stock held to

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nicht zulässig.156 Dem steht die Bußgeldbewährung entgegen,157 denn eine Vermutung würde den Grundsatz der freien Beweiswürdigung einschränken (vgl. § 71 OWiG, § 261 StPO).158 Der Tatrichter ist im Strafverfahren an Beweisregeln oder -vermutungen nicht gebunden.159 Die Geltung dieser Grundsätze ist auch für das Ordnungswidrigkeitenverfahren anerkannt.160 dd) Abstimmung in Einzelfällen Nach § 22 Abs. 2 Satz 1 Halbs. 2 WpHG erfolgt eine Zurechnung von Stimmrechten nicht, wenn nur eine Vereinbarung in Einzelfällen erfolgt. Schon in der Fassung der Vorschrift vor dem Risikobegrenzungsgesetz wurden entgegen dem Wortlaut nicht nur Vereinbarungen, sondern auch Abstimmungen in sonstiger Weise als erfasst angesehen.161 Die Möglichkeit der Änderung des Wortlauts in „Abstimmungen“ wurde nicht genutzt.162 Zu fragen ist, ob Private-Equity-Gesellschaften angesichts des relativ kurzen Anlagehorizonts nicht generell von der Zurechnungsregel des § 22 Abs. 2 WpHG entbunden sind. Ein Buy-out-Fonds ist, meist bedingt durch dessen Laufzeit, häufig über einen Zeitraum von vier bis sieben Jahren an der Zielgesellschaft (mittelbar) beteiligt.163 Ein abgestimmtes Verhalten i. S. des § 22 Abs. 2 Satz 2 WpHG erfordert indes das Ziel einer dauerhaften Änderung der unternehmerischen Ausrichtung.164 Die Untergrenze bildet der mit dieser Legaldefinition funktionszusammenhängenhedge a CFD position, it is likely that they will be mindful of the wishes of their underlying clients (the CFD holders).“ 156 So für eine vermutete Abstimmung i. S. der § 22 Abs. 2 WpHG, § 30 Abs. 2 WpÜG Seibt, ZIP 2004, 1829, 1834 unter Verweis auf Pentz, ZIP 2003, 1478, 1481; U. H. Schneider, WM 2006, 1321, 1327; vgl. auch OLG Frankfurt a.M., Beschl. v. 25. 6. 2004 – WpÜG 5, 6 und 8/ 03, ZIP 2004, 1309, 1312 = AG 2004, 617, 619 = NZG 2004, 865, 868; OLG Stuttgart, Urt. v. 10. 11. 2004 – 20 U 16/03, ZIP 2004, 2232, 2237 = AG 2005, 125, 129. 157 AA Weber/Meckbach, BB 2008, 2022, 2028. 158 Dazu Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1009; Pentz, ZIP 2003, 1478, 1481. 159 BGH, Urt. v. 24. 6. 1987 – 3 StR 152/87, Wistra, 1987, 292, 293. 160 Vgl. KK OWiG-Senge, § 71 Rn 79; Göhler/Seitz, § 71 Rn 48. 161 U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 155 ff.; von Bülow, in: KölnKomm WpÜG, § 30 Rn 140; Diekmann, in: Baums/Thoma, WpÜG, § 30 Rn 75; Krause, NJW 2004, 3681, 3685. 162 Die Einzelfallausnahme sollte ursprünglich aber auch ganz entfallen (siehe Art. 1 Nr. 2a des Regierungsentwurfs eines Gesetzes zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken – Risikobegrenzungsgesetz v. 24. 10. 2007). 163 Siehe dazu schon oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa); Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005/06, S. 464: 4 bis 7 Jahre; BAI, Private Equity als alternative Anlageklasse für institutionelle Investoren, 2006, S. 8: 4 bis 7 Jahre; BVK, Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, 2005, S. 5 f.: 5 bis 7 Jahre; Barclays Private Equity/CMBOR, Exit, Issue 8, S. 4: durchschnittlich 5 bis 6 Jahre in UK von 2001 bis 2006; Bevilacqua, 54 Buffalo L. Rev. (2006) 251, 261: 5 bis 7 Jahre. 164 Dazu bereits oben A.I.1.c)bb).

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de165 Einzelfall i. S. des § 22 Abs. 2 Satz 1 Halbs. 1 WpHG. Akuter wird die Frage der Dauerhaftigkeit noch bei Hedgefonds, die einen im Vergleich zu Private-Equity noch kurzfristigeren Investitionshorizont haben.166 Zu § 22 Abs. 2 WpHG aF wurden Vereinbarungen, die sich mindestens über zwei Hauptversammlungsperioden erstrecken, als dauerhaft angesehen.167 Der Terminus der Dauerhaftigkeit wurde auch in die Legaldefinition des abgestimmten Verhaltens übernommen. Private-Equity-Gesellschaften scheiden daher nicht bereits generell von der Zurechnung aus. Im Einzelnen ist zu unterscheiden. Fraglich ist die Behandlung von Abstimmungen mehrerer Buy-out-Fonds, eine Zielgesellschaft zu übernehmen (club deal).168 Wie bereits aufgezeigt, impliziert der Ausschluss von Einzelfällen auch den Ausschluss von nicht dauerhaften und nicht erheblichen Abstimmungen, wie sie in die Legaldefinition des abgestimmten Verhaltens Eingang gefunden haben.169 Die bereits für die abgestimmte Übernahme einer Zielgesellschaft durch einen LBO festgestellte Änderung der unternehmerischen Ausrichtung170 müsste daher auch dauerhaft und erheblich sein. Die Einflussnahme auf die Zielgesellschaft vollzieht sich stückweise über die Investitionsdauer, die bei Buy-out-Fonds zwischen vier bis sieben Jahren beträgt,171 sodass eine Dauerhaftigkeit zu bejahen ist. Typischerweise handelt es sich zudem um eine erhebliche Änderung der unternehmerischen Ausrichtung bei den Zielgesellschaften eines LBO. Werden nach dem Erwerb überwiegend Maßnahmen, wie Zukäufe (53 Prozent), Änderungen im Management (43 Prozent) oder Restrukturierungen (hingegen nur zu 14 Prozent) vorgenommen,172 so stellt dies einen tiefgreifenden Einfluss auf die Unternehmensstruktur und Unternehmensstrategie dar. Eine Verständigung der meist 165

Siehe oben A.I.1.c)bb)(3). Siehe bereits oben Kapitel 2 B.I.; Bankenverband, Hedge-Fonds – Eine Branche entwächst den Kinderschuhen, 2005, S. 2. 167 Vgl. U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 146, der von Vereinbarungen spricht, infolge derer eine bestimmte Abstimmung auf mindestens zwei Hauptversammlungen erfolgen soll, etwa dahingehend ein Aufsichtratsmitglied über längere Zeit zu bestellen oder dem Vorstand und Aufsichtsrat in mehreren Hauptversammlungen die Entlastung zu versagen; zu einer materiellen Betrachtung der Einzelfallausnahme s. aber unten A.I.1.c)dd)(4). 168 Siehe dazu schon oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa); FSA, Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, November 2006, S. 15; EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 10. 169 Siehe schon oben A.I.1.c)bb)(3). 170 So bereits oben A.I.1.c)cc)(1). 171 Siehe dazu schon oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa); Sachverständigenrat zur Begutachtung der gesamtwirtschaftlichen Entwicklung, Jahresgutachten 2005/06, S. 464: 4 bis 7 Jahre; BAI, Private Equity als alternative Anlageklasse für institutionelle Investoren, 2006, S. 8: 4 bis 7 Jahre; BVK, Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, 2005, S. 5 f.: 5 bis 7 Jahre; Barclays Private Equity/CMBOR, Exit, Issue 8, S. 4: durchschnittlich 5 bis 6 Jahre in UK von 2001 bis 2006; Bevilacqua, 54 Buffalo L. Rev. (2006) 251, 261: 5 bis 7 Jahre. 172 Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 28. 166

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drei oder mehr Buy-out-Fonds auf einen Erwerb der Zielgesellschaft könnte dennoch den Tatbestand des acting in concert nicht erfüllen. Denn gerade die Konstellationen des abgestimmten Erwerbs stellen grundsätzlich klassische Einzelfälle dar; das Erworbene kann nicht noch einmal erworben werden. Als Abstimmung kommen zwar mit der Verständigung auf einen gemeinsamen Erwerb, der Gründung des Spac und der Veräußerung der Anteile an das Spac mehrere abgestimmte Maßnahmen in Betracht. Den einzelnen Maßnahmen wird es hingegen an der nach § 22 Abs. 2 Satz 2 erforderlichen Zielrichtung fehlen.173 Neigt man dennoch dazu, die zielgerichtete Änderung der unternehmerischen Ausrichtung für die Fälle der Spac-Gründung und Anteilsveräußerung zu bejahen, lägen zwar mehrere Abstimmungen vor. Ungeachtet dessen könnte die Einzelfallausnahme auch in dieser Situation greifen, wenn man Abstimmungen, die einen einheitlichen Lebenssachverhalt betreffen, gleichwohl als Einzelfallabstimmungen betrachten mag.174 Vergleichbar einer abgestimmten Kapitalherabsetzung mit anschließender abgestimmter Kapitalerhöhung bei einem sog. Debt-Equity-Swap, beschränkt sich die Abstimmung auf diesen Sachverhalt.175 Eine wichtige Fallgruppe, die durch die Ausweitung des Begriffs des abgestimmten Verhaltens über die Ausübung von Stimmrechten hinaus mit einbezogen werden sollte, scheidet so durch die Ausnehmung der Einzelfallabstimmungen wieder aus. Club deals könnten daher von der Vorschrift des § 22 WpHG weiterhin nicht erfasst sein. Entsprechendes muss auch für die abgestimmte Wahl des Aufsichtsratsvorsitzenden gelten, auch wenn damit „besondere Umstände verbunden sind, die über den Normalfall hinausgehen, etwa die konkrete Absicht verbunden ist, dass der Vorsitzende eine bestimmte unternehmerische Neuausrichtung herbeiführen wird.“176 Entscheidend für die Feststellung der Dauerhaftigkeit und Erheblichkeit bei einer abgestimmten Aufsichtsratswahl sind nach der Regierungsbegründung, ob damit konkrete unternehmerische und finanzwirtschaftliche Entscheidungen beabsichtigt werden, wie die Zerschlagung des Unternehmens oder die „Zahlung einer hohen Sonderdividende, die dazu führt, dass sich bislang verfolgte oder geplante strategische oder unternehmerische Politiken nicht mehr umsetzen lassen.“177 Aber auch dann bestünde mit der Aufsichtsratswahl nur eine abgestimmte Einflussnahme, die aufgrund der Einzelfallausnahme des § 22 Abs. 2 Halbs. 2 WpHG kein acting in concert darstellen könnte. Entsprechend könnte auch das Verlangen nach einer (kreditfinanzierten) Sonderausschüttung in ein über die Haltedauer eher längerfristiges, die Zielgesellschaft begleitendes, Konzept eingebettet sein. Aber auch als Teil 173

Dazu schon oben unter A.I.1.c)cc)(1). So von Bülow, in: KölnKomm WpHG, § 22 Rn 172; aA bereits U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, 4. Aufl., 2006, § 22 Rn 157. 175 Mit dieser Begründung einen Debt-Equity-Swap als Einzelfall betrachtend Hal‚sz/ Kloster, WM 2006, 2152, 2158; anders von Sydow/Beyer, AG 2005, 635, 639 f. 176 Begr. RegE Risikobegrenzungsgesetz, BT-Drucks. 16/7438, S. 14. 177 Begr. RegE Risikobegrenzungsgesetz, BT-Drucks. 16/7438, S. 14. 174

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einer übergreifenden Strategie, die anhand des prognostizierten Cashflows weitere Ausschüttungen vorsieht, könnte es sich nur um einen Einzelfall handeln. Angesichts der Eignung der Einzelfallausnahme, den Zurechnungstatbestand derart weitreichend einzuschränken, wird im Folgenden der Frage nachgegangen, inwieweit § 22 Abs. 2 Satz 1 Halbs. 2 WpHG mit Blick auf den Normzweck der Zurechnung und den damit verbundenen Nachweisschwierigkeiten auszulegen ist. (1) Schutzzweck der Norm und Nachweisschwierigkeiten Die Zurechnungsvorschrift des § 22 Abs. 2 WpHG zielt auf die Aufdeckung von Strukturen ab, von denen eine wesentliche Beeinflussung einer AG durch deren Aktionäre ausgeht.178 Gegenüber § 21 WpHG bedarf es bei § 22 Abs. 2 WpHG, um eine Zurechnung zu rechtfertigen, zusätzlich eines abgestimmten Verhaltens in Bezug auf die Gesellschaft. Daher179 und aufgrund der Einzelfallausnahme wird eine Einflussnahme auf die Gesellschaft verlangt, die nachhaltig und beständig sein muss. Auch aus den Gesetzesmaterialien zum Risikobegrenzungsgesetz geht hervor, dass nur die (Abstimmungen der) beteiligten Aktionäre, die geeignet sind, auf die Gesellschaft Einfluss zu nehmen, transparent sein sollen.180 Eine Eignung zur Beeinflussung kann auch eine Abstimmung in einem (gewichtigen) Einzelfall haben. Art. 10 lit. a) der Transparenzrichtlinie II verlangt, dass der Aktionär und ein Dritter eine Vereinbarung treffen, „die beide verpflichtet, langfristig eine gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung des betreffenden Emittenten zu verfolgen, indem sie die von ihnen gehaltenen Stimmrechte einvernehmlich ausüben“. Schwierigkeiten sind mit dem Nachweis des abgestimmten Verhaltens verbunden. Noch schwerer ist der Nachweis der Absicht, die unternehmerische Ausrichtung der Gesellschaft zu verändern.181 Dabei richtet sich die Beweislast nach den allgemeinen Regeln. Den an einer Abstimmung Beteiligten muss die Verständigung nachgewiesen werden, um etwa ein Bußgeld verhängen zu können. Ausreichend – aber auch schon die Grenze des Möglichen – ist dabei ein allgemeiner Indizienbeweis.182 In einer Gesamtwürdigung des Einzelfalls, sind etwa gemeinsame Treffen, ein Austausch mit nachfolgendem Löschen von E-Mails, eine langjährige Abstimmungspraxis in der

178 Dazu auch oben A.I.1.c)bb)(1); U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 4 f.; von Bülow, in: KölnKomm WpHG, § 22 Rn 3; Schockenhoff/Schumann, ZGR 2005, 568, 609; Spindler, WM 2007, 2357, 2359; s. auch Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1009. 179 OLG Stuttgart, Urt. v. 10. 11. 2004 – 20 U 16/03, ZIP 2004, 2232, 2238 = AG 2005, 125, 129. 180 Siehe Bericht des Finanzausschusses (7. Ausschuss), BT-Drucks. 16/9821, S. 16; Begr. RegE Risikobegrenzungsgesetz, BT-Drucks. 16/7438, S. 14. 181 Dazu bereits Wackerbarth, ZIP 2007, 2340, 2346; allgemein zu den Beweisschwierigkeiten auch Spindler, WM 2007, 2357, 2362 f. 182 Dazu U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 195; ders., WM 2006, 1321, 1327; Seibt, ZIP 2004, 1829, 1834; Pentz, ZIP 2003, 1478, 1481.

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Vergangenheit, etc. zu berücksichtigen.183 Im ähnlich gelagerten Bereich des Kartellrechtes wird in der gleichen Weise verfahren: Auch hier stehen die Kartellbehörden vor erheblichen Schwierigkeiten, ein abgestimmtes Verhalten zu beweisen.184 Die direkte Beweiserbringung durch Zeugen oder Urkunden185 stellt in der Praxis der Gerichte die Ausnahme dar, weshalb oft auf Indizien zurückzugreifen ist.186 In Betracht kommen dafür: Ein gleichlaufendes Verhalten, sofern es nicht den normalen Wettbewerbsbedingungen entspricht,187 der Umstand, dass einzelne Beteiligte ihren wirtschaftlichen Partikularinteressen eigentlich zuwiderhandeln,188 intensive vorangehende Korrespondenz189 oder eine ausgesprochene Empfehlung, die auf die untersagten Folgen abzielt.190 Die Indizwirkung ist umso stärker, je länger und systematischer das Parallelverhalten erfolgt.191 Nach dem EuGH kann aber eine plausible und überzeugende Erklärung für das gleichförmige Verhalten diese Indizwirkung entkräften.192 Doch selbst mit dem Mittel des Indizienbeweises stellt es sich schwierig dar, den Beweis für ein acting in concert zu erbringen. Als unzulässig wurde aber schon der Indizienbeweis in Form des Beweises des ersten Anscheins erachtet.193 Ein Mangel an geeigneten Sätzen der allgemeinen Lebenserfahrung, um die notwendige volle Überzeugung des Gerichts vom Vorliegen einer Abstimmung zu begründen, spricht dagegen.194 Eine Beweislastumkehr sowie eine Vermutung für das Vorliegen einer Abstimmung ist rechtlich auch nicht zulässig.195 Dem stünde bereits 183 U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 195; ders., WM 2006, 1321, 1327. 184 OLG Celle, Urt. v. 24. 2. 1999 – WuW/E DE-R 327, 332; Bunte, in: Langen/Bunte KartR § 1 Rn 80 ff.; Zimmer, in: Immenga/Mestmäcker, § 1 GWB Rn 102. 185 EuGH, Urt. v. 21. 2. 1984, Slg. 1984, 883, 903 Rn 24; EuGH, Urt. v. 31. 8. 1993, I-1307, 1598, Rn 57; EuG, Urt. v. 6. 4. 1995, Slg. 1995, II-791, 818 f. Rn 53; 827, Rn 85. 186 Zimmer, in: Immenga/Mestmäcker, § 1 GWB Rn 103. 187 Zimmer, in: Immenga/Mestmäcker, § 1 GWB Rn 103; Bunte, in: Langen/Bunte KartR § 1 Rn 81. 188 Bunte, in: Langen/Bunte KartR § 1 Rn 81. 189 Bunte, in: Langen/Bunte KartR § 1 Rn 82. 190 EuGH, Urt. v. 27. 1. 1987, WuW/E BKartA 1779; zu weiteren Einzelfallbeispielen vgl. Bunte, in: Langen/Bunte KartR § 1 Rn 82 f. 191 OLG Celle, Urt. v. 27. 10. 1982 WuW/E OLG 2931; Bunte, in: Langen/Bunte KartR § 1 Rn 82. 192 EuGH, Urt. v. 23. 3. 1984, Slg. 1984, 1679 Rn 20. 193 Vgl. OLG Frankfurt a.M., Beschl. v. 25. 6. 2004 – WpÜG 5, 6 und 8/03, ZIP 2004, 1309, 1312 = AG 2004, 617 = NZG 2004, 865, 867: „Verdachtsmomente in Richtung Absprachen reichen […] nicht aus“; so auch Seibt, ZIP 2004, 1829, 1834; Pentz, ZIP 2003, 1478, 1481; Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1009; Borges, ZIP 2007, 357, 360; zweifelnd auch Schockenhoff/ Schumann, ZGR 2005, 568, 600; bejahend aber U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 160; ders., WM 2006, 1321, 1327. 194 Wie hier schon Seibt, ZIP 2004, 1829, 1834; Pentz, ZIP 2003, 1478, 1481; Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1009. 195 Dazu Seibt, ZIP 2004, 1829, 1834 unter Verweis auf Pentz, ZIP 2003, 1478, 1481; U. H. Schneider, WM 2006, 1321, 1327; vgl. auch OLG Frankfurt a.M., Beschl. v. 25. 6. 2004 –

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die Bußgeldbewehrung entgegen.196 Denn dies würde den Grundsatz der freien Beweiswürdigung einschränken (vgl. § 71 OWiG, § 261 StPO):197 Der Tatrichter ist im Strafverfahren an Beweisregeln oder -vermutungen nicht gebunden.198 Die Geltung dieser Grundsätze ist auch für das Ordnungswidrigkeitenverfahren anerkannt.199 Auch im Kartellrecht wird die Pflicht der Unternehmen zur Erklärung ihres Verhaltens nicht mit einer Beweislastumkehr gleichgesetzt.200 (2) Erweiternde Auslegung des § 22 Abs. 2 WpHG? Wirtschaftlich betrachtet kann auch eine Abstimmung in einem Einzelfall einen Einfluss auf die Zielgesellschaft bedeuten, vor dem es die Minderheitsaktionäre zu schützen gilt. Einzelfallabstimmungen können daher zwar vom Sinn und Zweck der Vorschrift erfasst sein, die sog. weite Auslegung kann hingegen nicht über den Wortlaut hinaus erfolgen. Eine erweiternde Auslegung scheidet daher schon wegen des eindeutigen Wortlauts des § 22 Abs. 2 Halbs. 2 WpHG aus. Auch die Gesetzesmaterialien sprechen dagegen.201 (3) Analogie für Einzelfälle? Auch bei einer geplanten Koordination der Stimmrechte für nur einen einzelnen Fall besteht eine gebündelte Stimmmacht, die es gebietet, die dahinter stehende Beteiligung transparent zu machen. Je nach Abstimmungsgegenstand kann diese auch erheblicher sein als eine Abstimmung in mehreren Fällen. Solche Abstimmungen werden nicht von § 22 Abs. 2 WpHG erfasst, sodass eine Schutzlücke besteht. Eine Analogie der Vorschrift für Einzelfälle scheitert aber zum einen daran, dass die Schutzlücke nicht planwidrig ist. Der Gesetzeber des Risikobegrenzungsgesetzes hat ausdrücklich von einer Streichung der Ausnahmevorschrift des § 22 Abs. 2 Satz 1 Halbs. 2 WpHG abgesehen.202 Über die Einzelfallausnahme soll ein Ausufern des acting in concert verhindert werden. Zum anderen ist eine ÜberWpÜG 5, 6 und 8/03, ZIP 2004, 1309, 1312 = AG 2004, 617, 619 = NZG 2004, 865, 868; OLG Stuttgart, Urt. v. 10. 11. 2004 – 20 U 16/03, ZIP 2004, 2232, 2237 = AG 2005, 125, 129; für Vermutungen teilweise U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 174, 196; für die Einführung von widerlegbaren Vermutungen Spindler, WM 2007, 2357, 2362 („widerlegbare Regelbeispiele“) und Fleischer, ZGR 2008, 185, 203. 196 Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1009; für § 30 Abs. 2 WpÜG Pentz, ZIP 2003, 1478, 1481. 197 Dazu Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1009; Pentz, ZIP 2003, 1478, 1481. 198 BGH, Urt. v. 24. 6. 1987 – 3 StR 152/87, Wistra, 1987, 292, 293. 199 Vgl. KK OWiG-Senge, § 71 Rn 79; Göhler/Seitz, § 71 Rn 48. 200 EuGH, Urt. v. 23. 3. 1984, Slg. 1984, 1702 Rn 16; Bunte, in: Langen/Bunte KartR Rn 81; aA offenbar Bechthold, GWB § 1 Rn 16. 201 Siehe Bericht des Finanzausschusses (7. Ausschuss), BT-Drucks. 16/9821, S. 16. 202 Bericht des Finanzausschusses (7. Ausschuss), BT-Drucks. 16/9821, S. 16; s. aber noch Begr. RegE Risikobegrenzungsgesetz, BT-Drucks. 16/7438, S. 13, wonach „die Einzelfallausnahme durch ein Korrektiv ersetzt [werden sollte], das auf die Wirkungen des in Frage stehenden Verhaltens abstellt“.

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schreitung der Wortlautgrenze auch gar nicht möglich. Die Vorschrift ist angesichts der Bußgeldbewährung in § 39 Abs. 2 Nr. 2 lit. e WpHG nicht analogiefähig (vgl. Art. 103 Abs. 2 GG, § 3 OWiG).203 Eine Einbeziehung von Einzelfallabstimmungen kann daher auch über eine analoge Anwendung der Zurechnungsvorschriften nicht erfolgen. (4) Materielles Verständnis der Einzelfallausnahme Zu einem interessengerechten Ergebnis könnte man kommen, wenn man den Einzelfall i. S. des § 22 Abs. 2 Satz 1 Halbs. 2 WpHG materiell versteht. Entscheidend wäre dann nicht die Häufigkeit des abgestimmten Verhaltens. Vielmehr käme es auf die Auswirkungen der einzelnen Abstimmungsmaßnahme hinsichtlich ihrer Dauer und ihres Gewichts an. Bei einem materiellen Verständnis muss die durch die Abstimmung ausgeübte Einflussnahme nachhaltig, d. h. deren Gewicht nicht unerheblich, sein.204 Betreffend das Verständnis des Einzelfalls besteht seit jeher Uneinigkeit. Auffallend in diesem Zusammenhang ist, dass die Diskussion über die Auslegung der Einzelfallausnahme überwiegend im Zusamenhang mit der übernahmerechtlichen Parallelvorschrift des § 30 Abs. 2 WpÜG geführt wird. Die Frage stellt sich aber gleichermaßen im Rahmen des § 22 Abs. 2 WpHG. Bereits zum alten Recht beurteilten Teile der Rechtsprechung und Literatur den Einzelfall materiell.205 Andere Stimmen favorisierten eine formale Sichtweise.206 Auch und gerade nach dem Inkrafttreten des Risikobegrenzungsgesetzes herrscht insoweit Streit.207 Die Einfü203 Dazu schon für § 30 Abs. 2 WpÜG BGH, Urt. v. 18. 9. 2006 – II ZR 137/05, BGHZ 169, 98 = ZIP 2006, 2077, 2079; Casper, ZIP 2003, 1469, 1473; Pentz, ZIP 2003, 1478, 1480. 204 Casper, ZIP 2003, 1469, 1476; Casper/Bracht, NZG 2005, 839; s. auch Borges, ZIP 2007, 357, 363, der auf die Verfolgung eines über die einzelne Abstimmung hinausgehenden strategischen Ziels bzw. auf eine Grundlagenentscheidung abstellt; Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1008. 205 Zu § 30 Abs. 2 WpÜG aF: OLG München, Urt. v. 27. 4. 2005 – 7 U 2792/04, ZIP 2005, 856, 857; Louven, BB 2005, 1414, 1415; Hal‚sz/Kloster, WM 2006, 2152, 2155 f.; dies., Der Konzern 2007, 344, 349, Borges, ZIP 2007, 357, 363; eingehend für die abgestimmte Wahl des Aufsichtsratsvorsitzenden Casper/Bracht, NZG 2005, 839 ff. (Nachhaltigkeit und Fortsetzungszusammenhang als Voraussetzungen); so wohl auch Wackerbarth, ZIP 2007, 2340, 2344; Casper, ZIP 2003, 1469, 1476; zur Aufsichtsratswahl U. H. Schneider, in: Assmann/Pötzsch/ U. H. Schneider, WpÜG, § 30 Rn 111; ders., ZGR 2007, 440, 454; wohl nur für Abstimmungen über die Ausübung von Stimmrechten Fleischer, ZGR 2008, 185, 202 f. 206 OLG Stuttgart, Urt. v. 10. 11. 2004 – 20 U 16/03, ZIP 2004, 2232, 2236 f.; OLG Frankfurt a.M., Beschl. v. 25. 6. 2004 – WpÜG 5, 6 und 8/03, ZIP 2004, 1309, 1314 (Pixelpark); von Bülow, in: KölnKomm WpHG, § 22 Rn 170 ff.; Kuthe/Brockhausen, DB 2005, 1264, 1266; Weiler/Meyer, NZG 2003, 909, 910 f. (zu § 30 Abs. 2 WpÜG); dahin für § 30 Abs. 2 WpÜG in einem obiter dictum tendierend auch BGH, Urt. v. 18. 9. 2006 – II ZR 137/05, BGHZ 169, 98 = ZIP 2006, 2077, 2079 f. (WMF). 207 Materiell: i. E. wohl U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 179 f.; Schwark, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 22 WpHG Rn 24 unter Verweis auf „räuberische Aktionäre“; zu § 30 Abs. 2 WpÜG Anders/Filgut, ZIP 2010, 1115, 1118; formell: von Bülow, in: KölnKomm WpHG, § 22 Rn 168; i. E. auch Pluskat, DB

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gung der materiellen Legaldefinition des abgestimmten Verhaltens in § 22 Abs. 2 Satz 2 WpHG hat nicht zu einer Einigung geführt. Nicht zielführend ist dabei ein Verständnis des Einzelfalls, demzufolge nur wiederholte und nachhaltige Abstimmungen zu einer Zurechnung führen.208 Dabei handelt es sich dem Grunde nach um die formelle Betrachtung, deren Vertreter ebenfalls eine nachhaltige Einflussnahme fordern.209 Für die Beantwortung der Frage, ob eine formale oder materielle Betrachtung anzustellen ist, muss zunächst der gesetzgeberische Wille herangezogen werden. Zwar wurde von der ursprünglich angedachten Abschaffung210 der Einzelfallausnahme abgesehen, doch ist damit noch nichts über das Verständnis des Einzelfalls gesagt. Die Gesetzesmaterialien schließen eine materielle Betrachtung des § 22 Abs. 2 Satz 1 Halbs. 2 WpHG grundsätzlich auch nicht aus: „Absprachen [sollen] nur dann zu einer Zurechnung führen […], wenn sich die Aktionäre im Rahmen einer längerfristig angelegten Strategie zur gemeinsamen Verfolgung unternehmerischer Ziele zusammenschließen. Punktuelle Einflussnahmen auf den Emittenten gelten danach nicht als abgestimmtes Verhalten.“211 Diese Formulierungen lassen ebenfalls Raum für Interpretationen. Punktuell deutet auf eine Abgrenzung hinsichtlich der Häufigkeit des abgestimmten Verhaltens hin. Der Bezug zu der „längerfristig angelegten Strategie“, die mit einer einzelnen Einflussnahme eingeläutet werden kann und nicht notwendigerweise weitere Abstimmungen bedarf, könnte demgegenüber für ein materielles Verständnis sprechen. Gegen eine materielle Betrachtung spricht hingegen die schon im ursprünglichen Regierungsentwurf enthaltene materielle Legaldefinition des § 22 Abs. 2 Satz 2 WpHG. Danach kommt es ebenfalls auf eine zielgerichtete, dauerhafte und erhebliche Änderung der unternehmerischen Aus2009, 383, 386; offen: für § 22 Abs. 2 WpHG und § 30 Abs. 2 WpÜG nF hingegen Korff, AG 2008, 692, 693; Gätsch/Schäfer, NZG 2008, 846, 850 aE. 208 So aber Hamann, ZIP 2007, 1088, 1094. 209 OLG Stuttgart, Urt. v. 10. 11. 2004 – 20 U 16/03, ZIP 2004, 2232, 2236 f. = NZG 2005, 432, 436 (Nachhaltigkeit und Beständigkeit der Einflussnahme); U. H. Schneider, WM 2006, 1321, 1324 („dauerhafte und breitflächige Einflussnahme“); von Bülow, in: KölnKomm WpHG, § 22 Rn 165 (nachhaltige Einflussnahme); Schockenhoff/Schumann, ZGR 2005, 568, 608 f., 587 ff. (nachhaltige Einflussnahme); s. auch Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1008, der von „Beständigkeit und Nachhaltigkeit“ spricht, sich indes nicht dazu äußert, ob ein einmaliges oder mehrmaliges abgestimmtes Verhalten zu fordern ist; zu § 30 Abs. 2 WpÜG OLG Frankfurt a.M., Beschl. v. 25. 6. 2004 – WpÜG 5, 6 und 8/03, ZIP 2004, 1309, 1312 = NZG 2004, 865, 867 (Pixelpark; § 30 Abs. 2 WpÜG), „Nachhaltigkeit der Einflussnahme [ist] erforderlich“; LG München, Urt. v. 11. 3. 2004 – 5HK O 16972/03, ZIP 2004, 1101, 1102 f. = DB 2004, 1252, 1253 (Nachhaltigkeit und Beständigkeit der Einflussnahme; § 30 Abs. 2 WpÜG); Diekmann, in: Baums/Thoma, WpÜG, § 30 Rn 75; Krause, NJW 2004, 3681, 3685 („gewisse Kontinuität“); U. H. Schneider, ZGR 2007, 440, 453 f.; offengelassen von BGH, Urt. v. 18. 9. 2006 – II ZR 137/05, BGHZ 169, 98 = ZIP 2006, 2077, 2079 f. = NJW-RR 2007, 1179, 1181 = JZ 2007, 311, 313 (WMF) zu § 30 Abs. 2 WpÜG. 210 Siehe Art. 1 Nr. 2a des Regierungsentwurfs eines Gesetzes zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken – Risikobegrenzungsgesetz v. 24. 10. 2007. 211 Siehe Bericht des Finanzausschusses (7. Ausschuss), BT-Drucks. 16/9821, S. 16.

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richtung an, sodass die „Streichung der Streichung“ der Einzelfallausnahme für ein formelles Verständnis sprechen könnte. Die Beibehaltung der Einzelfallausnahme macht daher auch keinen Sinn, wolle man diese materiell verstehen. Im ursprünglichen Regierungsentwurf sollte „die Einzelfallausnahme durch ein Korrektiv ersetzt [werden], das auf die Wirkungen des in Frage stehenden Verhaltens abstellt“.212 Damit wäre der „materielle Einzelfall“ gesetzlich festgeschrieben worden. (5) Richtlinienkonforme Auslegung Bei einem formalen Verständnis der Einzelfallausnahme bleiben Zweifel angesichts des Normzwecks und der Konformität mit der Transparenzrichtlinie. Denn der Normzweck der kapitalmarktrechtlichen Transparenz hinsichtlich wesentlicher Stimmrechtseinflüsse213 und der erforderliche Bezug des abgestimmten Verhaltens auf die Gesellschaft verlangt eine Einflussnahme auf die Gesellschaft, die nachhaltig und beständig sein muss.214 Auch aus den Gesetzesmaterialien zum Risikobegrenzungsgesetz geht hervor, dass nur die (Abstimmungen der) beteiligten Aktionäre, die geeignet sind, auf die Gesellschaft Einfluss zu nehmen, transparent sein sollen.215 Eine Eignung zur Beeinflussung kann aber gerade auch eine Abstimmung in einem (gewichtigen) formalen Einzelfall haben. Im Fall einer Grundlagenentscheidung kann sich bereits in einer einzigen Abstimmung die Bedeutung der auf Stimmrechte beruhenden Herrschaftsmacht auf das deutlichste manifestieren.216 Insoweit wäre ein formelles Verständnis des Gesetzgebers inkonsequent. Unabhängig davon schließt auch die Transparenzrichtlinie formale Einzelfälle nicht aus. Art. 10 lit. a) verlangt, dass der Aktionär und ein Dritter eine Vereinbarung treffen, „die beide verpflichtet, langfristig eine gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung des betreffenden Emittenten zu verfolgen, indem sie die von ihnen gehaltenen Stimmrechte einvernehmlich ausüben“. Die Stimmrechtsausübung muss danach nicht mehrmalig erfolgen, wenn mit einer einmaligen Ausübung nur eine langfristige Einflussnahme verfolgt wird. Normzweck und Richtlinienvorgaben streiten daher für ein materielles Verständnis der Einzelfallausnahme des § 22 Abs. 2 Satz 1 Halbs. 2 WpHG. Versteht man die Rückkehr zur Einzelfallausnahme während des Gesetzgebungsverfahrens des Risikobegrenzungsgesetzes als bewusstes Votum gegen ein materielles Verständnis, bleibt der Weg einer richtlinienkonformen Auslegung versperrt. Denn dafür

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So Begr. RegE Risikobegrenzungsgesetz, BT-Drucks. 16/7438, S. 13. Zum Normzweck bereits oben A.I.1.c)bb)(1); U. H. Schneider, in: Assmann/ U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 161; von Bülow, in: KölnKomm WpHG, § 22 Rn 3; Schockenhoff/Schumann, ZGR 2005, 568, 609; Spindler, WM 2007, 2357, 2359; s. auch Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1009. 214 Siehe dazu schon oben A.I.1.c)dd)(1). 215 Siehe Bericht des Finanzausschusses (7. Ausschuss), BT-Drucks. 16/9821, S. 16; Begr. RegE Risikobegrenzungsgesetz, BT-Drucks. 16/7438, S. 14. 216 Borges, ZIP 2007, 357, 363. 213

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bedarf es eines Auslegungsspielraums.217 Ausweislich des Berichts des Finanzausschusses „soll auch weiterhin die Möglichkeit einer Abstimmung in Einzelfällen erhalten bleiben.“218 Wie bereits dargestellt,219 wird indes keine Aussage darüber getroffen, ob die Einzelfallausnahme formell oder materiell zu bestimmen ist. Zwar verbleiben mit Blick auf die materielle Legaldefinition des abgestimmten Verhaltens und damit der Gesetzessystematik Zweifel an einem materiellen Verständnis. Nach dem Gesetzgeber des Risikobegrenzungsgesetzes sei mit der Ausnahme aber berücksichtigt, dass „Absprachen nur dann zu einer Zurechnung führen sollen, wenn sich die Aktionäre im Rahmen einer längerfristig angelegten Strategie zur gemeinsamen Verfolgung unternehmerischer Ziele zusammenschließen.“220 Daher besteht weiterhin ein Auslegungsspielraum. Die Einzelfallausnahme ist demgemäß nach richtlinienkonformer Auslegung materiell zu verstehen. Ungeachtet dessen sollte de lege ferenda eine stärkere Orientierung an die Transparenzrichtlinie erfolgen. Damit ließen sich die nach dieser Betrachtung bestehenden systematischen Unstimmigkeiten beseitigen. (6) Abstimmungen Eine Verständigung der meist drei oder mehr Buy-out-Fonds auf einen gemeinsamen Erwerb der Zielgesellschaft (club deal)221 beurteilt sich daher wie folgt: Für die materielle Betrachtung kommt es darauf an, dass die durch die Abstimmung ausgeübte Einflussnahme nachhaltig, d. h. deren Gewicht nicht unerheblich, ist.222 Dafür ist die Einflussnahme auf wenigstens einen zentralen Unternehmensbereich223 bzw. auf eine Grundlagenentscheidung224 erforderlich. Hinzu kommt, dass die Abstim217

EuGH, Urt. v. 5. 10. 2004 – Rs. C-397 bis 403/01, Slg. 2004 I, 8835, Rn 116 = EWS 2004, 521 = BB 2004, 2353 (Pfeiffer); EuGH, Urt. v. 13. 11. 1990 – Rs. C-106/89, Slg. 1990 I, 4135, Rn 8 (Marleasing); BGH, Urt. v. 13. 11. 2001 – X ZR 134/00, BGHZ 149, 165, 173 f.; BGH, Beschl. v. 16. 5. 2002 – III ZR 48/01, BB 2002, 1287 = NJW 2002, 2464, 2469; Schürnbrand, JZ 2007, 910, 911. 218 Bericht des Finanzausschusses (7. Ausschuss), BT-Drucks. 16/9821, S. 16. 219 Siehe oben A.I.1.c)dd)(4). 220 Bericht des Finanzausschusses (7. Ausschuss), BT-Drucks. 16/9821, S. 16. 221 Siehe dazu schon oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa); FSA, Private equity: a discussion of risk and regulatory engagement, November 2006, S. 15; EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 10. 222 Schwark, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 22 WpHG Rn 24; Casper, ZIP 2003, 1469, 1476; Casper/Bracht, NZG 2005, 839; s. auch Borges, ZIP 2007, 357, 363, der auf die Verfolgung eines über die einzelne Abstimmung hinausgehenden strategischen Ziels bzw. auf eine Grundlagenentscheidung abstellt; Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1008 stellt zwar sowohl für § 30 Abs. 2 WpÜG als auch § 22 Abs. 2 WpHG auf die Nachhaltigkeit ab, äußert sich indes nicht, ob ein einmaliges oder mehrmaliges abgestimmtes Verhalten zu fordern ist. 223 Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1008. 224 Borges, ZIP 2007, 357, 363 unter Verweis auf OLG München, Urt. v. 27. 4. 2005 – 7 U 2792/04, ZIP 2005, 856, 857.

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Kap. 4: Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

mung auf eine regelmäßige Interessenkoordination gerichtet sein muss,225 d. h., dass ein Fortsetzungszusammenhang besteht.226 Nicht ausreichend ist eine Beratschlagung auch zu besonders gewichtigen Fragen von Fall zu Fall.227 Dann wird mit der einzelnen Abstimmung auch regelmäßig ein darüber hinaus gehendes strategisches Ziel verfolgt werden.228 Systematisch ist indes vor allem die Wertung der Legaldefinition des § 22 Abs. 2 Satz 2 WpHG heranzuziehen, wonach es auf eine zielgerichtete erhebliche und dauerhafte Änderung der unternehmerischen Ausrichtung der Aktiengesellschaft ankommt. Vergleicht man deren Anforderungen mit den dargestellten Erfordernissen der Vertreter einer materiellen Betrachtung der Einzelfallausnahme, so zeigt sich ein zumindest weitgehender Gleichlauf. Letztlich kommt es auf das Ziel einer dauerhaften und erheblichen Einflussnahme auf die Aktiengesellschaft an. So kann für die Beurteilung, ob der abgestimmte Erwerb der Zielgesellschaft (club deal) (materiell) keinen Einzelfall i. S. des § 22 Abs. 2 Satz 1 Halbs. 1 WpHG darstellt, weitgehend auf die Darstellung zum Inhalt des abgestimmten Verhaltens und zur Einzelfallausnahme (Prüfung der zielgerichteten erheblichen und dauerhaften Änderung der unternehmerischen Ausrichtung) verwiesen werden.229 Hingegen kommt es bei der materiellen Betrachtung für die Zurechnung gerade auf einen Fortsetzungszusammenhang an.230 Ein Ausschluss auch mehrerer Abstimmungen mit der Begründung, diese stellen einen einheitlichen Lebenssachverhalt dar, erfolgt richtigerweise nicht. Diese Wertung findet zudem seine Stütze in dem subjektiven Moment der Legaldefinition des § 22 Abs. 2 Satz 2 WpHG, sodass dem ein weiteres Argument für eine materielle Betrachtung entnommen werden kann. Ein Fortsetzungszusammenhang besteht auch zum einen hinsichtlich der einzelnen Abstimmungsgegenstände der Gründung der Akquisitionsgesellschaft sowie der Veräußerung der Beteiligungen an ebendiese. Zudem besteht ein solcher Zusammenhang auch über die Investitionsdauer, denn der Transaktionsart des LBO ist immanent, dass eine fortdauernde Kontrolle der Zielgesellschaft über die Haltedauer erfolgt.231 Danach wäre ein abgestimmter club deal von der Zurechnungsvorschrift des § 22 Abs. 2 WpHG erfasst.

225

Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1008. Casper, ZIP 2003, 1469, 1476; Casper/Bracht, NZG 2005, 839, 841; Schockenhoff/ Schumann, ZGR 2005, 568, 588. 227 Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1008; Casper, ZIP 2003, 1469, 1476. 228 Darauf abstellend OLG München, Urt. v. 27. 4. 2005 – 7 U 2792/04, ZIP 2005, 856, 857; Casper/Bracht, NZG 2005, 839 f.; Borges, ZIP 2007, 357, 363; zur Aufsichtsratswahl U. H. Schneider, in: Assmann/Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 30 Rn 111. 229 Siehe dazu bereits oben A.I.1.c)cc)(1) und A.I.1.c)dd). 230 Grundlegend Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1008; Casper, ZIP 2003, 1469, 1476. 231 Siehe dazu schon oben Kapitel 2 C.; EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 32; Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1086 f.; s. auch Cumming/Siegel/Wright, Private Equity, Leveraged Buyouts and Governance, 2007, S. 6. 226

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In den Fällen, in denen sich eine Abstimmung in der Wahl des Aufsichtsrats erschöpft, aber in einer zweiten Stufe die Besetzung des Vorstands der Aktiengesellschaft anschließt,232 kommt es darauf an, ob der Aufsichtsrat in der Auswahl des Vorstands frei ist.233 Anderenfalls kann es sich nicht um eine nachhaltige Einflussnahme der sich abstimmenden Personen handeln. Hinzukommen muss indes angesichts der Anforderungen des § 22 Abs. 2 Satz 2 WpHG, dass eine dauerhafte und erhebliche Änderung der unternehmerischen Ausrichtung beabsichtigt ist. Das ist in den Fällen, in denen eine konkrete unternehmerische und finanzwirtschaftliche Entscheidung beabsichtigt wird, gegeben, wie etwa der Zerschlagung des Unternehmens oder der „Zahlung einer hohen Sonderdividende, die dazu führt, dass sich bislang verfolgte oder geplante strategische oder unternehmerische Politiken nicht mehr umsetzen lassen“.234 So wird etwa die Abstimmung von Finanzinvestoren über die Besetzung des Aufsichtsrats der Zielgesellschaft erfasst, wenn mit der damit erreichten Machtposition eine tatsächliche oder auch personelle Beeinflussung des Vorstands erfolgt, der seinerseits strategische Entscheidungen im Sinne der Finanzinvestoren trifft, wie etwa für eine Zerschlagung. Nicht entscheidend kann hingegen sein, ob die betreffenden Aktionäre über die Hauptversammlungsmehrheit verfügen,235 infolge derer die Aufsichtsratsmitglieder im Falle „opportunistischen“ Verhaltens mit Folgen, etwa der Abwahl, rechnen müssen. Schon der Fall der Deutschen Börse AG zeigt, dass selbst die aus einer geringeren Beteiligung resultierende Stimmmacht erhebliche Auswirkungen auf die Besetzung des Vorstands und des Aufsichtsrats haben kann.236 Die bloße Abstimmung über die Besetzung des Aufsichtsrats reicht hingegen nicht aus.237 Nicht nachhaltig ist etwa ein Bündnis mehrerer Finanzinvestoren, eine bestimmte (höhere) Gewinnausschüttung zu erreichen.238 Etwas anderes muss indes gelten, wenn diese Teile eines übergeordneten Gesamtkonzepts sind. So etwa, wenn die Gewinnausschüttung nur über eine Neuordnung von Vorstand und Aufsichtsrat möglich ist. Erst recht ist eine solche Einflussnahme nachhaltig, wenn strategische 232 So wie es sich im Fall der Deutsche Börse AG abzeichnete; s. auch den Fall TUI, bei dem seitens der Aktionäre der sofortige Rückzug des Aufsichtsratsvorsitzenden gefordert wurde sowie vom Aufsichtsrat verlangt wurde, den Vertrag des Vorstandsvorsitzenden nicht zu verlängern (s. FAZ vom 10. Juli 2008 (Nr. 159), S. 14 und 31. Oktober 2007 (Nr. 253), S. 19). 233 Wie hier schon Casper/Bracht, NZG 2005, 839, 840. 234 Siehe dazu schon oben A.I.1.c)dd); Begr. RegE Risikobegrenzungsgesetz, BTDrucks. 16/7438, S. 14. 235 So aber Borges, ZIP 2007, 357, 363. 236 So würden etwa bei unterstellter Abstimmung die im Jahr 2005 an der Deutsche Börse AG beteiligten Hedgefonds (TCI mit 7,9 %, Atticus mit 5,1 %, Capital Group Companies mit 5 % und mit 4,7 % Capital Group International, s. Fn. 29) nach erfolgter Zurechnung 22,7 % der Stimmrechte auf sich vereinigen. 237 So auch Casper/Bracht, NZG 2005, 839, 840; Borges, ZIP 2007, 357, 363. 238 Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1008; Casper, ZIP 2003, 1469, 1476; Schockenhoff/Schumann, ZGR 2005, 568, 590; anders offenbar U. H. Schneider, ZGR 2007, 440, 454, der das Ziel, „das Eigenkapital der Gesellschaft abzuräumen“, als ausreichend betrachtet.

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Kap. 4: Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

Ziele zugunsten einer Ausschüttung geopfert werden. Zu denken ist etwa an die Verhinderung von Übernahmeplänen,239 um die frei gewordenen Mittel auszuschütten. Effiziente Märkte unterstellt, wird das Endziel zwar auch dabei die Gewinnmaximierung des aktivistischen Aktionärs sein. Die dazu erforderlichen Maßnahmen sind auch nicht mehr als Steigbügelhalter für die Erfüllung der Renditeziele. Dies ist aber kein ausschließliches Phänomen der Finanzinvestoren; auch strategische Investoren sind der Gewinnmaximierung untergeordnet. Bei einer anderen Betrachtung könnte jeder abgestimmte tiefgreifende Eingriff in die Unternehmensstruktur mit der Behauptung der (bloßen) Erfüllung von Renditezielen abgetan werden. (7) Rechtsökonomische Kontrollüberlegungen Für die Forderung einer gesetzlichen Festschreibung einer materiellen Einzelfallausnahme bedarf es schließlich einer Betrachtung der sich daraus ergebenden wirtschaftlichen Folgen. Auswirkungen können dabei zum einen für die Meldepflichtigen entstehen. Eine (frühzeitige) Veröffentlichung der Absichten führt zu einer Kursreaktion240 und kann den Widerstand gesellschaftsrechtlicher Bezugsgruppen hervorrufen,241 sodass sich das kostenintensive Erlangen eines Informationsvorsprungs u. U. nicht bezahlt macht und dies negative Konsequenzen für den Markt für Unternehmenskontrolle242 zeitigen kann. Die Kursbewegung wird umso heftiger ausfallen, wenn es sich um einen corporate raider handelt.243 Auch viele Hedgefonds lehnen es ab, Portefeuille-Positionen bekanntzugeben.244 Dabei besteht etwa die Sorge, dass andere Marktteilnehmer aus eventuellen Short-Positionen der Hedgefonds Vorteile erlangen und sich dies für den Hedgefonds und seine Investoren nachteilig auswirkt. Zudem verrät eine bloße Beteiligungstransparenz bei den Merger-Arbitrage-Strategien nichts über deren Risiken und Leverage; eine Aussage lässt sich nur über die Wahrscheinlichkeit derartiger Risiken treffen.245 In bestimmten Situationen können höhere Transparenzanforderungen indes auch im Interesse des Meldepflichtigen liegen. Für den Fall wesentlicher Beteiligungen (jenseits der 3239 Zur blocking-acquirers-Taktik Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1034 ff. 240 Macey/Netter, 65 Washington University Law Quarterly (1987), 131, 159; FSA, Disclosure of Contracts for Difference, November 2007, Annex 2, S. 4 f.; Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2119. 241 Fleischer, ZGR 2008, 185, 206. 242 Grundlegend zum market for corporate control Manne, Journal of Political Economy (1965), 110 ff.; s. auch Klemm/Reinhardt, NZG 2007, 281. 243 Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1078; zu corporate raiders s. bereits oben Kapitel 2 A.I.1. 244 SEC, Implications of the Growth of Hedge Funds, 2003, S. 49 f.; Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 316; Hayes/Walker, 1 Entrepreneurial Business L.J. (2006), 87, 111 f. 245 SEC, Implications of the Growth of Hedge Funds, 2003, S. 50.

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Prozent-Schwelle) kann eine frühzeitige Beteiligungstransparenz etwa das Auftreten anderer Großaktionäre und potentiell konkurrierender Bieter unwahrscheinlicher machen.246 Des Weiteren können strengere Transparenzvorschriften Folgen für die Zielgesellschaft haben. Ausgehend von der bereits getroffenen Feststellung, dass ein Aktionärsaktivismus durchaus positive Auswirkungen auf die Zielgesellschaft haben kann,247 könnten Ausweitungen der Meldepflichten hemmend auf derartige Einflussnahmen der Aktionäre wirken. Seit langem wird ein stärkerer Aktionärsaktivismus gefordert. Auch in Übernahmesituationen könnte die Geschäftsleitung einer „Bedrohung“ durch feindliche Übernehmer gelassener entgegen sehen. Darüber hinaus verbessern weitgehende Meldepflichten die Informationseffizienz des Marktes und den Minderheitenschutz, da es den Meldepflichtigen (z. B. durch Zusammenschlüsse mehrerer Minderheitsaktionäre) erschwert wird, sich Sondervorteile durch Kontrollausübung zu verschaffen.248 Gleichzeitig können die übrigen Marktteilnehmer an Informationen gelangen, deren Beschaffung ansonsten ungleich teurer (auch schon weil sie mehrfach erfolgen müsste) oder gar nicht möglich wäre.249 Zudem besteht ein Zusammenhang zwischen hochentwickelten Aktienmärkten und wirkungsvollen Transparenzvorschriften.250 Zu beachten bleibt schließlich, dass mit einer materiellen Einzelfallausnahme keine Ausweitung der Transparenzvorschriften gegenüber denen der USA und dem Vereinigten Königreich erfolgt. Vielmehr würde damit das Transparenzniveau dahingehend angeglichen, dass (materielle) Einzelfallabstimmungen von den verschiedenen Zurechnungsvorschriften erfasst sind.251 Mit einer materiellen Einzelfallausnahme bestünde ferner ein ausreichendes Korrektiv gegenüber einem Ausufern des Tatbestands. Zu weit ginge es demgegenüber gänzlich auf Einschränkungen hinsichtlich der Intensität und Dauer des abgestimmten Verhaltens zu verzichten, wie es vor allem in den USA der Fall ist.252 Die Mitteilungspflichten erfordern die Offenlegung des bestehenden Einflusses eines Aktionärs auf die Gesellschaft. Dieser Einfluss erschöpft sich nicht in der Ausübung von Stimmrechten. Der Einfluss erschöpft sich aber auch nicht in einem Einfluss von gewisser Dauer oder in zwei oder mehr Fällen. Eine einzelne Abstimmung zu einer gewichtigen Frage kann einen massiven Einfluss auf die Gesellschaft darstellen. Es ist nicht einzusehen, warum erst 246

Vgl. Bulow/Huang/Klemperer, 107 Journal of Political Economy (1999), 427; Fleischer, ZGR 2008, 185, 206 f. 247 Siehe bereits oben Kapitel 2 C. 248 FSA, Disclosure of Contracts for Difference, November 2007, Annex 2, S. 6; Fleischer, ZGR 2008, 185, 205. 249 FSA, Disclosure of Contracts for Difference, November 2007, Annex 2, S. 2. 250 La Porta/Lopez-de-Silanes/Shleifer/Vishny, Investor Protection and Corporate Governance, 2006; FSA, Disclosure of Contracts for Difference, November 2007, Annex 2, S. 3. 251 Zu den US-amerikanischen und britischen Regelungen s. unten B.I.1. und C.I.1. 252 Siehe dazu unten B.I.1.b)cc).

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eine formale zweite oder dritte Abstimmung abgewartet werden soll. Der Vorteil einer solchen Betrachtungsweise ist zum einen, dass die erheblichen Einfluss erzeugenden Abstimmungen erfasst sind. Zweitens werden aber unschädliche Abstimmungen von Aktionären in Einzelfällen nicht einbezogen. Damit bestätigen die vorgenommenen Kontrollüberlegungen im Ergebnis die Notwendigkeit einer materiellen Einzelfallausnahme. d) Rechtsfolge der Verletzung Die Verletzung der Mitteilungspflicht des § 21 WpHG ist bußgeldbewehrt (§ 39 Abs. 2 Nr. 2 lit. e, Abs. 4 WpHG). Das Bußgeld kann sich aber auch nach dem gezogenen wirtschaftlichen Vorteil bemessen (§§ 30, 17 Abs. 4 OWiG). Ein vorsätzlicher Verstoß kann einen strafbewehrten (§§ 38 Abs. 2, 39 Abs. 2 Nr. 11 WpHG) Marktmissbrauch (§ 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpHG)253 darstellen. Schließlich kann Folge auch ein Verlust der Aktienrechte für die Zeit des Verstoßes sein (§ 28 WpHG).254 Uneinheitlich wird beantwortet, ob § 21 WpHG Schutzgesetz i. S. des § 823 Abs. 2 BGB ist,255 dem aber aus Gründen eines effektiven Anlegerschutzes sowie systematischen Erwägungen256 beizupflichten ist. Sehr fraglich ist ein Erfüllungsanspruch gegenüber dem nichtmitteilenden, meldepflichtigen Aktionär.257 2. Mitteilungspflichten der §§ 25, 25a WpHG Der Möglichkeit entgegenzuwirken, unbehelligt Beteiligungen über Finanzinstrumente oder sonstige Instrument aufzubauen, dienen vor allem die §§ 25, 25a WpHG.

253

Rn 29.

Siehe nur Schwark, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 20a WpHG

254 Notwendig für die Rechtsfolge des § 28 WpHG ist eine schuldhafte inhaltliche Schlechterfüllung oder Nichterfüllung (U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 28 Rn 16; Bayer, in: MünchKomm AktG, Anh. § 22, § 28 WpHG Rn 3 ff.; Petersen, in: Spindler/Stilz AktG § 22 Anh Rn 105 ff.). 255 Dafür U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, Vor § 21 Rn 24, § 28 Rn 79; Bayer, in: MünchKomm AktG, Anh. § 22, § 21 WpHG Rn 2; wohl auch Seiler/Wittgens, in: FAZ vom 19. September 2007 (Nr. 218), S. B5; dagegen Hüffer AktG, 7. Aufl., Anh. § 22, § 21 WpHG Rn 1 (in der 8. Aufl. nicht mehr enthalten); Petersen, in: Spindler/Stilz AktG § 22 Anh Rn 16. 256 Offenbar geht der Gesetzgeber von einer grundsätzlichen Schutzgesetzeigenschaft aus, die etwa in § 15 Abs. 6 Satz 1 WpHG aF für § 15 Abs. 1 bis 3 WpHG ausgeschlossen wurde. Zudem bietet sich ein Vergleich mit den systematisch zusammenhängenden §§ 20 ff. AktG an. 257 Zurückhaltend Bayer, in: MünchKomm AktG, Anh. § 22, § 28 WpHG Rn 2.

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a) § 25 WpHG Nach § 25 WpHG gelten für Finanzinstrumente258 oder sonstige Instrumente, die ihrem Inhaber das Recht verleihen, Aktien der Referenzgesellschaft zu erwerben, die Meldeschwellen des § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG (mit Ausnahme der 3-ProzentSchwelle). Entscheidend ist, dass das Instrument dem Inhaber das Recht verleiht, „einseitig im Rahmen einer rechtlich bindenden Vereinbarung mit Stimmrechten verbundene und bereits ausgegebene Aktien des Emittenten […] zu erwerben“. Damit eröffnet sich ein Anwendungsbereich für Termingeschäfte i. S. des § 2 Abs. 2 Nr. 1 WpHG, da diese auf die tatsächliche Lieferung von stimmberechtigten Aktien ausgelegt sein müssen.259 Erfasst sind ebenfalls bestimmte sog. Swap-Geschäfte auf Wertpapiere (equity-linked swaps), in diesem Fall Aktien,260 zwischen dem Erwerber und Banken, mit einer (nicht notwendigerweise) bestimmten Laufzeit, die auf die Lieferung von Aktien gerichtet sind (sog. physical settled equity swap) – wie bei einer Kaufoption (call option).261 Seit der Fassung der Vorschrift durch das Anlegerschutzund Funktionsverbesserungsgesetz (AnsFuG)262 werden über die Alternative „sonstige Instrumente“ ebenfalls schuldrechtliche Ansprüche einbezogen, beispielsweise auf Rückkauf bei einem Repo-Geschäft (Repurchase Agreement) oder auf Rückzahlung „geliehener“263 Wertpapiere. Meldepflichtig wird damit etwa auch der einem Leerverkäufe tätigenden Hedgefonds Aktien leihende sog. Prime Broker. Klarstellend formuliert seit dem auch § 25 Abs. 2a, dass eine Meldepflicht nach Abs. 1 bei einem abgegebenen Angebot nach dem WpÜG nicht besteht (das dann aber eine Meldepflicht nach § 23 WpÜG erfordert). Eine Zusammenrechnung mit den Beteiligungen nach den §§ 21 und 22 WpHG kann seit der mit dem Risikobegrenzungsgesetz geltenden Fassung des § 25 Abs. 1 Satz 3 WpHG erfolgen. Möglich bleibt demgegenüber die Umgehung der 3-Prozent-Schwelle des § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG. Die Wahl der Eingangsschwelle von 5 Prozent in § 25 WpHG wird mit einer

258 Finanzinstrumente sind in § 2 Abs. 2b WpHG legaldefiniert, wozu Wertpapiere, Geldmarktinstrumente, Derivate und Rechte auf Zeichnung von Wertpapieren zählen. 259 U. H. Schneider/Brouwer, AG 2008, 557, 559. Termingeschäfte untergliedern sich in Fest- und Optionsgeschäfte, je nachdem ob kein oder ein Wahlrecht hinsichtlich der tatsächlichen Erfüllung durch Lieferung des Basiswerts besteht. 260 Daneben werden hinsichtlich des Gegenstands Zinssatz-, Währungs- (dazu etwa FG Neustadt/W., Urt. v. 26 8. 2002 – 5 K 3050/00, ZIP 2002, 1983, 1985), Warenpreis- und sonstige swaps (Jahn, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 114 Rn 2) unterschieden; zu den anders gelagerten sog. Debt-Equity-Swaps s. bereits oben Kapitel 2 A.I.3.c) sowie Toth-Feher/Schick, ZIP 2004, 491, 495; Hal‚sz/Kloster, WM 2006, 2152; Redeker, BB 2007, 673 ff. 261 von Bülow, in: KölnKomm WpHG, § 22 Rn 88; näher U. H. Schneider/Brouwer, AG 2008, 557, 561 f.; zu swap-Geschäften, die auf die Zahlung eines Barausgleichs gerichtet sind, siehe weiter unten zu § 25a WpHG. 262 BGBl. I 2011, S. 538 ff.; dazu Möllers/Wenninger, NJW 2011, 1697 ff.; Krause, AG 2011, 469 ff. 263 Siehe dazu bereits oben Kapitel 2 B.I.

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Reduzierung der „Belastung der Beteiligten auf das für die Transparenz notwendige Maß“ begründet.264 b) § 25a WpHG Nach § 25a WpHG gelten für Finanzinstrumente oder sonstige Instrumente, die nicht von § 25 WpHG erfasst sind und die es ihrem Inhaber oder Dritten auf Grund ihrer Ausgestaltung ermöglichen, mit Stimmrechten verbundene und bereits ausgegebene Aktien der Referenzgesellschaft zu erwerben, die Meldeschwellen des § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG (mit Ausnahme der 3-Prozent-Schwelle). Insoweit wurde die bislang bestehende Möglichkeit des „Anschleichens“ bzw. der sog. hidden ownership265 über sog. cash settled equity swaps beseitigt. Diese sind von § 25a Abs. 1 Satz 1 WpHG erfasst,266 für die auch das Regelbeispiel in Satz 2 Nr. 1 greift.267 Dabei handelt es sich um sog. Swap-Geschäfte auf Wertpapiere (equity-linked swaps), in diesem Fall Aktien,268 zwischen dem Erwerber und Banken, mit einer (nicht notwendigerweise) bestimmten Laufzeit, die auf die Zahlung eines Barausgleichs gerichtet sind.269 Im Vereinigten Königreich wird von einem contract for difference270 gesprochen. Insoweit verpflichtet sich eine Partei, die Differenz zu einem zuvor fixierten Einstandskurs zu zahlen. Dabei geht eine Partei von einem steigenden und die andere Partei von einem fallenden Kurs der zugrunde liegenden Aktie aus. Bei einem swap-Geschäft zu Übernahmezwecken wird der potentielle Übernehmer zwangsläufig die Partei sein, die auf steigende Kurse setzt, also der „Bulle“ und nicht der „Bär“ sein. Denn liegt der Kurs der Zielaktiengesellschaft am Ende der Laufzeit 264 Begr. RegE TUG, BT-Drucks. 16/2498, S. 37; kritisch Weber, NJW 2007, 3688, 3692; U. H. Schneider/Brouwer, AG 2008, 557 f.; dies (für § 25a WpHG) begrüßend Fleischer/ Schmolke, NZG 2010, 846, 854. 265 Dabei erfolgt eine Partizipation an den Gewinnen und Verlusten des Unternehmens, ohne über entsprechende Mitgliedschaftsrechte zu verfügen (insofern spiegelbildlich lässt sich der Begriff des sog. empty voting beschreiben); siehe dazu Hu/Black, 79 S. Cal. L. Rev. (2006), 811, 816; Fleischer/Schmolke, NZG 2010, 846, 847 ff. 266 Begr. RegE AnsFuG, BT-Drucks. 17/3628, S. 19 f.; Möllers/Wenninger, NJW 2011, 1697, 1700. 267 Begr. RegE AnsFuG, BT-Drucks. 17/3628, S. 19 f. 268 Daneben werden hinsichtlich des Gegenstands Zinssatz-, Währungs- (dazu etwa FG Neustadt/W., Urt. v. 26. 8. 2002 – 5 K 3050/00, ZIP 2002, 1983, 1985), Warenpreis- und sonstige swaps (Jahn, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 114 Rn 2) unterschieden; zu den anders gelagerten sog. Debt-Equity-Swaps s. bereits oben Kapitel 2 A.I.3.c) sowie Toth-Feher/Schick, ZIP 2004, 491, 495; Hal‚sz/Kloster, WM 2006, 2152; Redeker, BB 2007, 673 ff. 269 von Bülow, in: KölnKomm WpHG, § 22 Rn 87; Fleischer/Schmolke, ZIP 2008, 1501, 1503; U. H. Schneider/Brouwer, AG 2008, 557, 562; Weber/Meckbach, BB 2008, 2022 f.; Baums/Sauter, ZHR 173 (2009), 455, 457 f.; s. auch Jahn, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 114 Rn 5. 270 FSA, Disclosure of Contracts for Difference. Consultation and Draft Handbook Text, November 2007, Rn 2.2; Davies, Gower and DaviesÏ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 927; Hu/Black, 79 S. Cal. L. Rev. (2006), 811, 838 in Fn. 70; Zetzsche, Continental vs. Schaeffler, Hidden Ownership and European Law, Arbeitspapier, 2008, S. 15.

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höher, so muss die Partei, die auf fallende Kurse gesetzt hat, die Differenz zum Einstandskurs an die andere Partei zahlen. Die „bärische“ Partei kann sich hingegen durch den Kauf der Aktien zum Einstandskurs absichern. Das ist regelmäßig die Bank, denn wenn der Kurs der Aktie fällt, wird der Kursverlust durch die Barzahlungsverpflichtung der anderen Partei aus dem Swap-Geschäft ausgeglichen. Der Vorteil für den „bullischen“ Übernehmenden ist, dass dieser sich damit den Einstandskurs sichert und die Übernahme verteuernde Kurssteigerungen an ihm vorbeigehen. Wie bereits ausgeführt,271 fallen derartige Derivate nicht unter die Meldepflicht des § 21 WpHG, wenn kein Einfluss des Übernehmenden auf die Stimmrechte besteht. Mangels eines Rechts auf Lieferung der Aktien unterfallen cash settled equity swaps auch nicht § 25 WpHG; gegenteiligen Ansätzen272 ist mit Schaffung des § 25a WpHG der Boden entzogen. Fraglich ist aber vor allem im Rahmen des § 25a WpHG, inwieweit der Abschluss von Unternehmenskaufverträgen auf Aktiengesellschaften meldepflichtig ist.273 Denn dabei kann es sich um ein sonstiges Instrument handeln, für das es ausreicht, dass eine Vereinbarung274 es auf Grund ihrer Ausgestaltung ermöglicht, stimmberechtigende Aktien zu erwerben. Insoweit könnte das Regelbeispiel des § 25a Abs. 1 Satz 2 Nr. 2 WpHG greifen. Ein Ermöglichen besteht dabei nach den Gesetzesmaterialien auch unabhängig davon, ob Bedingungen vereinbart wurden, auf die der Instrumente-Inhaber nicht allein Einfluss hat.275 Sinn und Zweck der Vorschrift sprechen allerdings dagegen.276 Denn Transparenzlücken, die § 25a WpHG möglichst frühzeitig zu schließen sucht, bestehen in einer derart fortgeschrittenen und anders liegenden Transaktion nicht. Daher empfiehlt sich insoweit die Aufnahme in einen Katalog meldefreier Instrumente im Rahmen einer Rechtsverordnung nach § 25a Abs. 4 WpHG. Auszuscheiden sind, da eine invitatio ad offerendum ausgeschlossen ist,277 in jedem Fall sog. Informationsmemoranden an potentielle Bieter sowie sog. first bids bzw. non-binding offers, etwa durch sog. letter of intent. Klarstellend formuliert § 25a Abs. 1 Satz 4 WpHG, dass ein „Ermöglichen“ nach Satz 1 bei einem abgegebenen Angebot nach dem WpÜG nicht vorliegt (das dann aber eine Meldepflicht nach § 23 WpÜG erfordert). Auch im Rahmen des § 25a WpHG findet eine Zusammenrechnung mit Anteilen nach den §§ 21, 22 (und 25) WpHG statt (so Abs. 1 Satz 7). Möglich bleibt es mit dem Einsatz von cash settled 271

Siehe oben A.I.1.c)cc)(4). U. H. Schneider/Brouwer, AG 2008, 557, 563 f.; U. H. Schneider, in: Assmann/ U. H. Schneider, WpHG, § 25 Rn 43; dagegen vor der Gesetzesänderung bereits Fleischer/ Schmolke, ZIP 2008, 1501, 1504; Weber/Meckbach, BB 2008, 2022, 2024; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 345 f.; Baums/Sauter, ZHR 173 (2009), 455, 468 f. 273 Siehe Merkner/Sustmann, NZG 2010, 681, 685. 274 Begr. RegE AnsFuG, BT-Drucks. 17/3628, S. 19. 275 Begr. RegE AnsFuG, BT-Drucks. 17/3628, S. 20. 276 Zutreffend Merkner/Sustmann, NZG 2010, 681, 685; dahin tendierend auch Fleischer/ Schmolke, NZG 2010, 846, 853 mit Fn. 110; Krause, AG 2011, 469, 478 f. 277 Begr. RegE AnsFuG, BT-Drucks. 17/3628, S. 20. 272

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equity swaps u. a. aber weiterhin, die 3-Prozent-Schwelle des § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG zu umgehen. Meldepflichtig ist in diesem Rahmen auch ein Einsammeln von Aktien der Zielgesellschaft durch die Akquisitionsgesellschaft eines Buy-out-Fonds über equity swaps. Nicht zu verwechseln damit, aber schon eine beträchtliche Machtposition in dem betreffenden Unternehmen vermittelnd, sind die sog. Debt-Equity-Swaps.278 Denn durch den Erwerb der notleidenden Kreditforderungen (distressed debt), liegt die Insolvenz der Gesellschaft, gegenüber der die Forderungen bestehen, in der Hand des Zessionars. Damit besteht ein erheblicher Druck, die Forderungen in Eigenkapital umzuwandeln und dem neuen Forderungsinhaber eine dementsprechende Stimmmacht zu gewähren. Abgesehen von einem etwaigen acting in concert des – im Vorfeld Anteile an der Gesellschaft haltenden – Forderungsinhabers mit anderen Aktionären zur Umsetzung des Kapitalschnitts und der Kapitalerhöhung, entsteht eine Meldeverpflichtung erst mit dem Swap (der Umwandlung der Forderungen in Eigenkapital) selbst. Es bleibt abzuwarten, inwieweit auf der Grundlage der neuen §§ 25 f. WpHG hidden ownership neu definiert wird. Eine Möglichkeit steht jetzt bereits fest: Das Fehlen einer acting-in-concert-Regelung entsprechend § 22 Abs. 2 WpHG erlaubt es Finanzinvestoren u. a., die Instrumente i. S. der §§ 25 f. WpHG halten, weiterhin, sich in ihrem Verhalten abzustimmen. Daran ändert auch der später im Gesetzgebungsverfahren ergänzte Wortlaut „oder Dritten“279 nichts, soweit es weiterhin dem einzelnen Abstimmenden selbst „ermöglicht“ wird, die Referenzaktien zu erwerben. Wenn überhaupt angesprochen, wurde eine solche Regelung wegen „praktischer Schwierigkeiten“ als „momentan noch nicht ratsam“ erachtet.280 Soweit mit praktischen Schwierigkeiten indes nur Nachweisschwierigkeiten betreffend eine Abstimmung angeführt werden,281 vermag dies nicht überzeugend gegen eine entsprechende Regelung des acting in concert zu streiten. Denn Nachweisprobleme bestehen bei § 22 Abs. 2 WpHG ebenso. So erfassen auch die neuen Regelungen im Vereinigten Königreich (jedenfalls teilweise) ein abgestimmtes Verhalten.282 Demgegenüber bleibt die mit dem AnsFuG geschaffene Transparenz lückenhaft. c) Rechtsfolge der Verletzung Auch bei einem Verstoß gegen §§ 25, 25a WpHG kann ein Bußgeld verhängt werden (§ 39 Abs. 2 Nr. 2 lit. f, Abs. 4 WpHG), dass sich auch nach dem gezogenen wirtschaftlichen Vorteil bemessen kann (§§ 30, 17 Abs. 4 OWiG). Ein vorsätzlicher 278

Zu sog. Debt-Equity-Swaps bereits oben Kapitel 2 A.I.3.c). Siehe den Bericht des Finanzausschusses (7. Ausschuss), BT-Drucks. 17/4710, S. 11. 280 Wackerbarth, ZIP 2010, 1527, 1531; aA U. H. Schneider, AG 2011, 645, 648, der ein acting in concert unter das „mittelbare Halten“ i. S. der §§ 25, 25a WpHG fasst. 281 Wackerbarth, ZIP 2010, 1527, 1529. 282 Siehe dazu unten C.I.1.a). 279

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Verstoß kann einen strafbewehrten (§§ 38 Abs. 2, 39 Abs. 2 Nr. 11 WpHG) Marktmissbrauch (§ 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpHG)283 darstellen. Ein Verlust von Rechten aus Aktien (§ 28 WpHG) findet indes nicht statt – ein Umstand, dem weder das Risikobegrenzungsgesetz noch das AnsFuG abgeholfen hat.284 Uneinheitlich wird beantwortet, ob § 25 WpHG Schutzgesetz i. S. des § 823 Abs. 2 BGB ist,285 dem aber aus Gründen eines effektiven Anlegerschutzes sowie systematischen Erwägungen286 beizupflichten ist. Gleiches muss für dessen Parallelvorschrift § 25a WpHG gelten. 3. Mitteilungspflicht des § 27a WpHG Eine Qualifikation zu § 21 WpHG stellt der mit dem Risikobegrenzungsgesetz neu eingefügte § 27a WpHG dar. Danach muss ein nach den §§ 21 f. WpHG Meldepflichtiger, der die Stimmrechtsschwelle von 10 Prozent „oder eine höhere Schwelle“ erreicht oder überschreitet, die mit dem Erwerb verfolgten Ziele und die Erwerbsmittelherkunft höchstens 20 Handelstage später mitteilen.287 Anzugebende Ziele sind nach § 27a Satz 3 WpHG insbesondere weitere Stimmrechtsaufstockungen (Nr. 2), die Einflussnahme auf Verwaltungs-, Leitungs- und Aufsichtsorgane (Nr. 3) sowie Veränderungen der Kapitalstruktur, vor allem des Verhältnisses von Eigen- und Fremdkapital sowie der Dividendenpolitik (Nr. 4). Von der ursprünglich geplanten Pflicht zur Mitteilung der Absicht des Kontrollerwerbs288 wurde aber mit Verweis auf die bestehenden übernahmerechtlichen Informationspflichten abgesehen. Die Regierungsbegründung weist ausdrücklich auf das US-amerikanische Vorbild (§ 13d SEA)289 sowie den französischen Art. L233-7 Code de Commerce hin.290 Die neue Vorschrift sah sich von Beginn an Kritik ausgesetzt:291 Ein vorgelagerter Informationsschutz finde seine besondere Rechtfertigung in den USA dadurch, dass kein 283

Rn 29. 284

Siehe nur Schwark, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 20a WpHG

Kritisch Merkner/Sustmann, NZG 2010, 681, 687. Dafür U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, Vor § 21 Rn 24, § 28 Rn 79; Bayer, in: MünchKomm AktG, Anh. § 22, § 21 WpHG Rn 2; wohl auch Seiler/Wittgens, in: FAZ vom 19. September 2007 (Nr. 218), S. B5; dagegen Hüffer AktG, 7. Aufl., Anh. § 22, § 21 WpHG Rn 1 (in der 8. Aufl. nicht mehr enthalten); Petersen, in: Spindler/Stilz AktG § 22 Anh Rn 16. 286 Offenbar geht der Gesetzgeber von einer grundsätzlichen Schutzgesetzeigenschaft aus, die etwa in § 15 Abs. 6 Satz 1 WpHG aF für § 15 Abs. 1 bis 3 WpHG ausgeschlossen wurde. Zudem bietet sich ein Vergleich mit den systematisch zusammenhängenden §§ 20 ff. AktG an. 287 Dazu Fleischer, ZGR 2008, 185, 204 ff.; Diekmann/Merkner, NZG 2007, 921, 924 f.; Korff, AG 2008, 692, 696 f.; näher Möllers/Holzner, NZG 2008, 166, 169 ff.; zusammenfassend Pluskat, NZG 2009, 206 ff. 288 Art. 1 Nr. 4b RegE Risikobegrenzungsgesetz, BT-Drucks. 16/7438; Bericht des Finanzausschusses (7. Ausschuss), BT-Drucks. 16/9821, S. 16. 289 Siehe dazu ausführlich unten B.I.1. 290 Begr. RegE Risikobegrenzungsgesetz, BT-Drucks. 16/7438 zu Art. 1 Nr. 4. 291 Siehe Fleischer, ZGR 2008, 185, 208; Möllers/Holzner, NZG 2008, 166, 170 f. 285

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Pflichtangebot existiere. Richtig daran ist, dass in den USA kein flächendeckendes292 übernahmerechtliches Pflichtangebot besteht. Vielmehr besteht ein ganzer Strauß an antitakeover laws, vermöge derer die Aktionäre etwa Stimmrechte des Erwerbers blockieren-, postakquisitorische Maßnahmen (z. B. mergers, finanzielle Unterstützungen) verhindern können oder die Gesellschaft Gewinne aus einem kurzfristigen Ausstieg herausverlangen kann, usw.293 Im Ergebnis stehen den Aktionären viel weiterreichende Möglichkeiten zu, aktiv die Bedingungen einer Übernahme zu gestalten, anstatt eine bloße Ausstiegsmöglichkeit wahrzunehmen. Angeführt wurde weiterhin, dass eine gänzliche Befreiung – entsprechend den US-amerikanischen Regelungen294 – für Investoren, die keine Kontrollabsichten verfolgen, nicht besteht. Zwar bleibt § 27a WpHG hinter den Anforderungen von § 13d SEA zurück. Mitteilungspflichtig sind danach immerhin neben der Identität-, des Wohnorts- und der Staatsangehörigkeit der Erwerbsperson bei einem (selbst mitteilungspflichtigen) beabsichtigten Kontrollerwerb295 zusätzlich die verfolgten Ziele (Liquidation, Fusion, andere wesentliche Veränderungen), Vereinbarungen mit Dritten in Bezug auf die Anteile296 (§ 13(d)(1)(A)-(E) SEA)297 sowie nach der weiter konkretisierenden sog. Schedule 13D298 der Verkauf einzelner wesentlicher Vermögenswerte zu Zwecken der Refinanzierung des Kaufpreises299 oder die Absicht, die Zielgesellschaft im Zuge des LBO von der Börse zu nehmen (public-to-private).300 Hinzu kommt, dass § 13d SEA bereits ab einer Beteiligungsschwelle von 5 Prozent greift. Eine bessere Unterscheidung zwischen aktiven und passiven Investoren ließe sich dennoch durch einen Ausnahmetatbestand erreichen, unter (kumulativem) Einschluss der mangelnden Absicht, die Kontrolle zu erwerben, Einfluss auf Vorstand und Aufsichtsrat zu nehmen sowie die Dividende zu erhöhen. Dies würde auch Vorzüge gegenüber der propagierten zeitlichen Befristung der Mitteilungspflicht selbst bzw. der Absichts-

292 Siehe aber 15 Pa. Cons. Stat. Ann. § 2544: „Right of shareholders to receive payment for shares“; dazu unten B.I.2a). 293 Näher dazu unten B.I.2. 294 Rule 13d-1(c) [17 C.F.R. § 240.13d-1(c)]: ausreichend ist die (jährlich einzureichende) Schedule 13G (Rule 13d-102 [17 C.F.R. § 240.13d-102]). 295 Dazu etwa Hallwood Realty Partners, L.P. v. Gotham Partners, 95 F.Supp.2d 169, 175 ff. (S.D.N.Y. 2000), wonach u. a. ein niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis für ein Liquidationsinteresse sprechen kann („trading at a substantial discount to its net asset value“). 296 Siehe dazu Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1078. 297 15 U.S.C. § 78m(d)(1)(A)-(E) (1976); s. auch Small, 33 Case Western Reserve L. Rev. (1982), 72, 74; Tyson/August, 35 Hastings L.J. (1983), 53, 57. 298 Siehe Rule 13d-101 [17 C.F.R. § 240.13d-101]. Dort finden sich detaillierte Anmerkungen und Hinweise hinsichtlich der anzugebenden Informationen und ihrer Niederlegung. 299 Rule 13d-101 [17 C.F.R. § 240.13d-101] Item 4(c). 300 Vgl. Rule 13d-101 [17 C.F.R. § 240.13d-101] Item 4(h); zu PTPs s. bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa) sowie CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 18; Sudarsanam/Wright/Huang, Going private buyouts and shareholder wealth gains: Impact of bankruptcy risk, 2007, S. 1 ff., 4 ff.

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änderung301 haben. Denn dabei blieben die Fälle, in denen Private-Equity-Gesellschaften eine Minderheitsbeteiligung eingehen, die „strategisch als Türöffner“ dient,302 außen vor. Bis an diese Stelle läuft die geäußerte Kritik an der Vorschrift daher in Teilen ins Leere. Es verbleibt der Einwand der Rechtsunsicherheit dahingehend, dass schwierige Abgrenzungsprobleme zwischen bloßen Ideen und Vorschlägen sowie meldenotwendigen Plänen und Absichten absehbar werden.303 Damit verbunden verbleibt die Gefahr inhaltsleerer Mitteilungen, entweder zu ausschweifend unter Aufzählung etlicher Möglichkeiten oder zu allgemein gehalten.304 Die Erfahrungen mit der US-amerikanischen Entsprechung sind so schlecht indes nicht. Schwachpunkt sind freilich die Sanktionen bei einer Verletzung des § 27a WpHG, die weder eine Bußgeldbewährung noch einen Rechtsverlust zur Folge hat305 und sich daher in die Linie der ulpianschen leges imperfectae306 einreiht. Fraglich ist schließlich die Schutzgesetzeigenschaft des § 27a WpHG, wenn man bedenkt, dass dieser vom Gesetzgeber als sanktionslose Vorschrift ausgestaltet wurde.307 Die bereits zur Begründung der Schutzgesetzqualität der §§ 21, 25 WpHG angeführten Gründe sprechen gleichwohl dafür.

4. Veröffentlichungs- und Angebotspflicht des § 35 Abs. 1 und 2 WpÜG Das Übernahmerecht weist vor allem im Bereich des acting in concert viele Parallelen zum WpHG auf. § 35 Abs. 1 WpÜG ist wie die Mitteilungspflichten des § 21 WpHG dem Transparenzgedanken untergeordnet. Danach hat derjenige, der unmittelbar oder mittelbar die Kontrolle über eine Zielgesellschaft erlangt, dies unter Angabe der Höhe seines Stimmrechtsanteils unverzüglich, spätestens innerhalb von sieben Kalendertagen, gemäß § 10 Abs. 3 Satz 1 und 2 zu veröffentlichen. Dabei 301 So Handelsrechtsausschuss des DAV: Stellungnahme zum Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken (Risikobegrenzungsgesetz), NZG 2008, 60, 61: ein bzw. 12 Monate. 302 Siehe dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.b). 303 Handelsrechtsausschuss des DAV: Stellungnahme zum Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken (Risikobegrenzungsgesetz), NZG 2008, 60, 61; Fleischer, ZGR 2008, 185, 208 f. 304 Wilsing/Goslar, DB 2007, 2467, 2470; Möllers/Holzner, NZG 2008, 166, 171; Fleischer, ZGR 2008, 185, 209 f.; Pluskat, NZG 2009, 206, 208. 305 Daran hat auch die im Vorfeld geäußerte Kritik (s. nur Handelsrechtsausschuss des DAV: Stellungnahme zum Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken (Risikobegrenzungsgesetz), NZG 2008, 60, 62; Möllers/Holzner, NZG 2008, 166, 170; Fleischer, ZGR 2008, 185, 210) nichts geändert; allgemein zu den Rechtsfolgen Querfurth, WM 2008, 1957 ff. 306 Siehe bereits Fleischer, ZGR 2008, 185, 210; offen Pluskat, NZG 2009, 206, 209. 307 Zweifelnd daher auch Möllers/Holzner, NZG 2008, 166, 170; Querfurth, WM 2008, 1957, 1961; ablehnend Diekmann/Merkner, NZG 2007, 921, 925 in Fn. 38; den Individualschutzcharakter verneinend Pluskat, NZG 2009, 206, 209 f.

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überschneiden sich diese und die Mitteilungspflicht des § 21 WpHG bei Überschreiten der Schwelle von 30 Prozent der Stimmrechte, denn die Kontrolle definiert sich aus dem Halten von mindestens 30 Prozent der Stimmrechte der Zielgesellschaft (§ 29 Abs. 2 WpÜG). Neben der Veröffentlichung der Erlangung der Kontrolle hat der Bieter zudem innerhalb von vier Wochen nach derselben der BaFin eine Angebotsunterlage zu übermitteln und nach § 14 Abs. 2 Satz 1 ein Angebot zu veröffentlichen (§ 35 Abs. 2 WpÜG). Im Vergleich zu der Einstiegsschwelle des WpHG im Übernahmerecht hohen Schwelle von 30 Prozent und der Implikationen der Rechtsfolge des Übernahmeangebots drängt sich vor allem ein Anwendungsbereich für Private Equity, insbesondere für Buy-out-Fonds, auf. Mittels „konzertierter Aktionen“ von Hedgefonds kann die Kontrollschwelle indes ebenso mühelos erreicht werden, sodass ein Schwerpunkt der Darstellung die acting-in-concert-Regelung darstellen wird. Eine Beschränkung erfolgt dahingehend, dass die gegenüber dem WpHG übernahmerechtlichen Besonderheiten erläutert werden. a) Verpflichtung des Finanzinvestors Grundsätzlich richtet sich die Veröffentlichungs- und Angebotspflicht an jedes Rechtssubjekt;308 der unterschiedliche Wortlaut der Absätze 1 und 2 des § 35 WpÜG („wer“ und „Bieter“) führt nicht zu verschiedenen Ergebnissen.309 Ferner ist nicht entscheidend, ob der Bieter seinen (Wohn-)Sitz im In- oder Ausland hat oder ein Unternehmen i. S. der §§ 15 ff. AktG ist.310 Wird ein Hedgefonds hingegen von einer Kapitalanlagegesellschaft i. S. der §§ 2 Abs. 6, 6 Abs. 1 InvG verwaltet, kommt es darauf an, ob es sich um ein Sondervermögen (mit zusätzlichen Risiken) i. S. des § 2 Abs. 2 InvG (Publikumsfonds) oder ein Spezial-Sondervermögen i. S. des § 2 Abs. 3 InvG (Spezialfonds) handelt. Bei letzterem gelten die Stimmrechte nach § 32 Abs. 2 Satz 2 InvG als solche der Anleger, sodass sie, nicht die Kapitalanlagegesellschaft aus § 35 WpÜG verpflichtet werden.311 Bei LBOs ist daher zunächst die direkt an der Zielgesellschaft beteiligte Akquisitionsgesellschaft verpflichtet. Halten im Vorfeld eines club deals312 Buy-out-Fonds Anteile an der Zielgesellschaft, so kann die Verpflichtung zur Abgabe eines Übernahmeangebots hingegen für die Buy-out-Fonds bestehen. Diese können aber auch neben der Akquisitionsgesellschaft angebotspflichtig sein, wenn ihnen die Stimmrechte dieser gemäß § 30 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpÜG zuzurechnen sind. Dafür müsste der Buy-out-Fonds „Bieter“ i. S. des § 2 Abs. 4 WpÜG sein und ein Mutter-Tochter308

von Bülow, in: KölnKomm WpÜG, § 35 Rn 33 ff.; Schlitt, in: MünchKomm WpÜG, § 35 Rn 45; Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 35 Rn 50. 309 Schlitt, in: MünchKomm WpÜG, § 35 Rn 45; von Bülow, in: KölnKomm WpÜG, § 35 Rn 33 f.; Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 35 Rn 49. 310 Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 35 Rn 51. 311 Siehe zu § 32 Abs. 2 InvG ausführlich schon oben A.I.1.a). 312 Siehe dazu schon oben A.I.3.a)aa).

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Verhältnis zwischen Fonds und Akquisitionsgesellschaft bestehen.313 Der Bieterbegriff in den §§ 35 Abs. 2, 30 WpÜG ist teleologisch dahingehend zu erweitern, dass über die Definition des § 2 Abs. 4 WpÜG hinaus sämtliche Rechtssubjekte erfasst sind, die als Normadressaten des § 35 Abs. 1 Satz 1 WpÜG in Betracht kommen.314 Denn bei wörtlichem Verständnis fände über § 35 Abs. 2 WpÜG der § 2 Abs. 4 WpÜG Anwendung, von dem – mangels unmittelbarer Stimmrechte – § 30 WpÜG anzuwenden ist, der wiederum auf § 2 Abs. 4 WpÜG verweist und in einem Zirkelschluss endet. Daher ist der Buy-out-Fonds als Bieter i. S. der §§ 35 Abs. 2, 30 Abs. 1 Satz 1 WpÜG anzusehen. Der Buy-out-Fonds ist auch herrschendes Unternehmen,315 sodass dieser verpflichtet sein kann, ein Übernahmeangebot abzugeben. b) Erlangung der Kontrolle an der Zielgesellschaft Auf die Art und Weise der Kontrollerlangung kommt es nicht an.316 Die Kontrolle, für die § 29 Abs. 2 WpÜG das Halten von mindestens 30 Prozent der Stimmrechte an der Zielgesellschaft vorsieht, kann durch Rechtsgeschäft, von Todes wegen, durch börslichen oder außerbörslichen Aktienerwerb sowie in sonstiger Weise erfolgen.317 Die Kontrolle ist unmittelbar dann erworben, wenn das Eigentum an den Aktien erlangt ist.318 Hält danach ein Finanzinvestor mindestens 30 Prozent der Stimmrechte, etwa durch Erwerb der dafür erforderlichen Wertpapiere,319 so liegt eine Kontrollerlangung i. S. des § 29 Abs. 2 WpÜG vor. Veröffentlichungs- und Angebotspflicht des § 35 WpÜG beziehen sich dabei nur auf Aktiengesellschaften oder Kommanditgesellschaften auf Aktien mit Sitz im Inland und Gesellschaften mit Sitz in einem anderen Staat des Europäischen Wirtschaftsraums als Zielgesellschaften i. S. der Legaldefinition des § 2 Abs. 3 WpÜG. Keinen Unterschied hinsichtlich der Verpflichtungen des § 35 WpÜG macht es zudem schon nach dem Wortlaut, ob die Kontrolle an der Zielgesellschaft erstmalig erlangt wird oder ob ein Kontrollwechsel 313

Vgl. auch Seibt, ZIP 2005, 729, 735. von Bülow, in: KölnKomm WpÜG, § 35 Rn 35 ff.; Krause/Pötzsch, in: Assmann/ Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 35 Rn 50; Pentz, ZIP 2003, 1478, 1487; Seibt, ZIP 2005, 729 f. 315 Zum Abhängigkeitsverhältnis und der einheitlichen Leitung schon oben Kapitel 3 A.I.4.a)bb)(1). 316 Meyer, in: Geibel/Süßmann, § 35 Rn 26; von Bülow, in: KölnKomm WpÜG, § 35 Rn 48; Schlitt, in: MünchKomm WpÜG, § 35 Rn 68; Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/ U. H. Schneider, WpÜG, § 35 Rn 70. 317 Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/Schneider, WpÜG, § 35 Rn 70. 318 von Bülow, in: KölnKomm WpÜG, § 35 Rn 50; Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/ U. H. Schneider, WpÜG, § 35 Rn 78; Emmerich/Habersack, Vor § 311 Rn 28. 319 Danach erlangte jeder der im Jahr 2005 beteiligten Hedgefonds (TCI mit 7,9 %, Atticus mit 5,1 %, Capital Group Companies mit 5 % und mit 4,7 % Capital Group International, s. Fn. 29) für sich noch nicht die Kontrolle an der Deutsche Börse AG. So wohl auch im Fall von ABN Amro und der Beteiligung von wiederum TCI (3 %) und anderen Hedgefonds im Jahr 2007, s. bereits Fn. 28, 142. 314

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stattfindet.320 Auch ein bisheriger Kontrollinhaber, dessen Stimmrechtsanteil unter die Schwelle von 30 Prozent gesunken ist und anschließend wieder die Schwelle von 30 Prozent übersteigt, ist verpflichtet, ein Übernahmeangebot zu veröffentlichen und abzugeben,321 wobei jedenfalls bei einem nur kurzfristigen Unterschreiten regelmäßig eine Befreiung nach § 37 Abs. 1 Alt. 1 WpÜG wegen der Art der Kontrollerlangung in Betracht kommt.322 Eine Beteiligungsgesellschaft oder ein Hedgefonds, dessen Beteiligung etwa durch einen Aktienteilverkauf oder eine Kapitalerhöhung kurzfristig absinkt und anschließend wieder aufgestockt wird, erlangt die Kontrolle an der Zielgesellschaft mit den dadurch ausgelösten Pflichten erneut. Grundsätzlich nicht maßgeblich ist auch die bei Finanzinvestoren stets zu beachtende Dauer des Haltens der Kontrolle, sodass die Verpflichtungen des § 35 WpÜG nicht entfallen, wenn die Kontrollschwelle zu einem späteren Zeitpunkt wieder unterschritten wird.323 Wie auch im Rahmen der §§ 21 ff. WpHG kann es jedoch Situationen geben, bei denen ein einzelner Finanzinvestor die Kontrollschwelle von 30 Prozent nicht erreicht,324 gleichwohl durch Verständigungen mehrerer Stimmberechtigter ähnliche Einflussnahmen auf die Zielgesellschaft ermöglicht werden. Im Wertpapiererwerbsund Übernahmerecht greift in diesen Fällen der Zurechnungstatbestand des § 30 Abs. 2 ein. Nicht erfasst sind darüber hinaus zu Recht weitere Beteiligungsaufstockungen, nachdem etwa der Bieter mit Kontrollerlangung ein bewusst niedriges Übernahmeangebot formuliert, in der Hoffnung, dass ihm infolgedessen möglichst wenige Aktien angedient werden (sog. „Ball-flach-halten“ – Low Balling) und er künftig selbst geräuschlos weiter erwerben kann (sog. Creeping in).325 Denkbar ist dies bis zum Erreichen von 50 Prozent der Stimmrechte, da erst dann die nächste Meldeschwelle nach § 21 WpHG erreicht wird. Mag insoweit durchaus ein Informationsinteresse des Kapitalmarkts bestehen, wird damit ein Bedarf für weitere Pflichtangebote aber nicht erzeugt. Denn Sinn und Zweck des Pflichtangebots ist es vor allem, dem Anleger bei einem Kontrollwechsel die Möglichkeit zum Ausstieg zu bieten; Beteiligungstransparenz herzustellen obliegt vornehmlich den Vorschriften des WpHG.

320 Siehe auch von Bülow, in: KölnKomm WpÜG, § 35 Rn 87; Schlitt, in: MünchKomm WpÜG, § 35 Rn 56; Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 35 Rn 72; Emmerich/Habersack, Vor § 311 Rn 28. 321 von Bülow, in: KölnKomm WpÜG, § 35 Rn 90; Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/ U. H. Schneider, WpÜG, § 35 Rn 73; Emmerich/Habersack, Vor § 311 Rn 28. 322 Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 35 Rn 73. 323 von Bülow, in: KölnKomm WpÜG, § 35 Rn 95, 144, 167; Schlitt, in: MünchKomm WpÜG, § 35 Rn 58; Baums/Hecker, in: Baums/Thoma, Vor § 35 Rn 113 f.; Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 35 Rn 74; a.A. Süßmann, in: Geibel/Süßmann, § 29 Rn 17, 19. 324 Wie etwa in den geschilderten Fällen (s. Fn. 319) die einzelnen Hedgefonds. 325 Siehe dazu schon oben A.I.1.b).

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c) Abstimmungen mehrerer Finanzinvestoren (acting in concert) § 30 Abs. 2 WpÜG bildet das übernahmerechtliche Pendant zu § 22 Abs. 2 WpHG und bestimmt in Satz 1, dass dem Bieter auch Stimmrechte eines Dritten aus Aktien der Zielgesellschaft in voller Höhe zugerechnet werden, mit dem der Bieter oder sein Tochterunternehmen sein Verhalten in Bezug auf die Zielgesellschaft aufgrund einer Vereinbarung oder in sonstiger Weise abstimmt. Die Zurechnung erfolgt ebenfalls wechselseitig,326 es sei denn, ein Poolmitglied hält die Mehrheit der Stimmen. In diesem Fall werden wegen des Wortlauts „dem Bieter werden […] zugerechnet“ und des Zwecks, nur eine Pflichtigkeit des Einflussausübenden zu erzeugen,327 die Stimmen der Minderheitspoolmitglieder nur dem Mehrheitspoolmitglied zugerechnet.328 Die Verpflichtung trifft danach nur den Finanzinvestor, der die Mehrheit der Stimmen auf sich vereint. Es bleibt hingegen bei der wechselseitigen Zurechnung, wenn sich keine Mehrheit innerhalb des Pools gebildet hat. Finanzinvestoren, die für sich genommen nicht die Kontrolle i. S. des § 29 Abs. 2 WpÜG erlangt haben und sich über ihr Verhalten abstimmen, könnten demgemäß infolge der wechselseitigen Zurechnung die Schwelle des § 29 Abs. 2 WpÜG in Höhe von 30 Prozent überschreiten, mit der Folge, dass jeder von ihnen zur Veröffentlichung und zur Abgabe eines Übernahmeangebots gemäß § 35 Abs. 1 und 2 WpÜG verpflichtet wäre.329 Inwieweit der Gleichlauf der Zurechnungsvorschriften aufgrund des unterschiedlichen europarechtlichen Ursprungs der Vorschriften (Transparenz- und Übernahmerichtlinie) gestört wird, ist noch gesondert zu betrachten.330 Ungeachtet des auch darin gründenden Meinungsstreits hinsichtlich des Normzwecks, dient § 30 Abs. 2 WpÜG wie auch § 22 Abs. 2 WpHG der Schließung von Zurechnungslücken,331 wie sie durch eine Koordination mehrerer Finanzinvestoren, die nur gemeinsam in der Lage sind, Einfluss auf die Zielgesellschaft auszuüben, entstehen können. 326 U. H. Schneider, in: Assmann/Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 30 Rn 109; Diekmann, in: Baums/Thoma, WpÜG, § 30 Rn 87; von Bülow, in: KölnKomm WpÜG, § 30 Rn 141; Witt, AG 2001, 233, 238. 327 von Bülow/Bücker, ZGR 2004, 669, 708. 328 Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, Kapitalmarktrechtskommentar, § 30 WpÜG Rn 45, 37; U. H. Schneider, in: Assmann/Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 30 Rn 112; Pentz, ZIP 2003, 1478, 1488; aA Lenz/Linke, AG 2002, 362, 368 unter Berufung auf den Wortlaut; Braun, NZG 2008, 928, 930 f., der wertend gleichwohl eine Angebotsverpflichtung nicht für erforderlich hält, insoweit eine Befreiung durch die BAFin favorisiert und u. a. einen Vergleich zu § 9 Satz 2 Nr. 1 und 2 WpÜG-Angebotsverordnung zieht, wonach aber gerade vorausgesetzt wird, dass keine Zurechnung erfolgt. 329 So würden etwa bei unterstellter Abstimmung im Fall von ABN Amro die beteiligten Hedgefonds um TCI mit 40 % (s. bereits Fn. 142) die Kontrolle ausüben. Hingegen würde jeder der im Jahr 2005 beteiligten Hedgefonds (TCI mit 7,9 %, Atticus mit 5,1 %, Capital Group Companies mit 5 % und mit 4,7 % Capital Group International, s. Fn. 29) nach erfolgter Zurechnung mit 22,7 % auch dann noch nicht die Kontrolle über die Deutsche Börse AG haben. 330 Siehe dazu unten A.I.4.c)aa). 331 U. H. Schneider, in: Assmann/Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 30 Rn 91.

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aa) Verhältnis zu § 22 Abs. 2 WpHG Schwierigkeiten bereitet auch nach der Fassung der Vorschriften durch das Risikobegrenzungsgesetz die Frage, ob § 30 Abs. 2 WpÜG und § 22 Abs. 2 WpHG in derselben Weise auszulegen sind. Zwar weist die Begründung des Regierungsentwurfs in diese Richtung332 und bejaht dies ein Teil der Literatur;333 gewichtige Gründe könnten indes dagegen sprechen. Ein Gleichlauf kann nur solange erfolgen, wie es Normzweck und richtlinienkonforme Auslegungen der unterschiedlichen Vorschriften zulassen. Diese können unter § 22 Abs. 2 WpHG, der auf die Transparenzrichtlinie334 zurückgeht, und § 30 Abs. 2 WpÜG, der auf die Übernahmerichtlinie335 zurückgeht, divergieren.336 Dies hat durchaus praktische Konsequenzen, was den Inhalt des abgestimmten Verhaltens nach § 22 Abs. 2 WpHG und § 30 Abs. 2 WpÜG angeht. Ob den Zurechnungsvorschriften zudem unterschiedliche Normzwecke zugrunde liegen, ist umstritten. Viele Stimmen sehen in § 22 Abs. 2 WpHG mit der kapitalmarktrechtlichen Beteiligungstransparenz und in § 30 Abs. 2 WpÜG mit dem Minderheitenschutz beim Kontrollwechsel unterschiedliche Normzwecke.337 Dabei handelt es sich doch aber nicht um nebeneinander stehende und nicht miteinander zu vereinbarende Ziele, was sowohl der Wortsinn als auch die gesetzliche Regelung des § 35 WpÜG zeigt. Ein effektiver Minderheitenschutz bedarf der Offenlegung der Beteiligungsverhältnisse, durch die ja gerade erst ermittelt werden kann, ob ein Schutzbedürfnis für die au-

332 Begr. RegE Risikobegrenzungsgesetz, BT-Drucks. 16/7438, S. 13, 17; in diesem Sinne auch die Begr. RegE Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, BT-Drucks. 14/7034, S. 53 und 70 sowie Begr. RegE Transparenzrichtlinie-Umsetzungsgesetz, BT-Drucks. 16/2498, S. 29. 333 Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1009; Wackerbarth, ZIP 2007, 2340 ff.; aA Drinkuth, ZIP 2008, 676 ff. 334 Richtlinie 2004/109/EG vom 15. Dezember 2004, Abl. EG L 390 v. 31. 12. 2004, S. 38. 335 Richtlinie 2004/25/EG vom 21. April 2004, Abl. EG L 142 v. 30. 4. 2004, S. 12. 336 Vgl. von Bülow, Kölner Komm WpHG, § 22 Rn 13; U. H. Schneider, in: Assmann/ Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 30 Rn 8; Seibt, ZIP 2004, 1829, 1831; Fleischer, ZGR 2008, 185, 197; s. auch schon Casper, ZIP 2003, 1469, 1473. 337 Vgl. OLG Frankfurt a.M., Beschl. v. 25. 6. 2004 – WpÜG 5, 6 und 8/03, ZIP 2004, 1309, 1312 (Pixelpark); Handelsrechtsausschuss des DAV: Stellungnahme zum Regierungsentwurf eines Gesetzes zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken (Risikobegrenzungsgesetz), NZG 2008, 60; von Bülow, in: KölnKomm WpHG, § 22 WpHG Rn 13 (Transparenzgesichtspunkt spielt nur eine völlig untergeordnete Rolle); U. H. Schneider, in: Assmann/Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 30 Rn 8; ders., WM 2006, 1321, 1322 f.; Casper, ZIP 2003, 1469, 1472; Seibt, ZIP 2004, 1829, 1831; Hal‚sz/Kloster, WM 2006, 2152, 2154; Hamann, ZIP 2007, 1088, 1089; Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2119 f.; Fleischer, ZGR 2008, 185, 197; Drinkuth, ZIP 2008, 676, 677 f. (§ 30 WpÜG: Ermittlung des Kontrolltatbestands); aA Schockenhoff/Schumann, ZGR 2005, 568, 608 f. und Wackerbarth, ZIP 2007, 2340, 2341, die § 22 Abs. 2 WpHG und § 30 Abs. 2 WpÜG (vor allem) dem Transparenzgedanken unterordnen.

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ßenstehenden Aktionäre besteht.338 So verlangt § 35 Abs. 1 WpÜG zunächst die Veröffentlichung der Kontrollerlangung und dient damit der Kontrolltransparenz. Innerhalb einer vierwöchigen Frist muss sodann zum Schutz der Minderheitsaktionäre ein Übernahmeangebot abgegeben werden (§ 35 Abs. 2 WpÜG), um diesen eine übernahmerechtliche Ausstiegsmöglichkeit zu gewähren. Für beide Pflichten kommt es auf die Kontrolle der Zielgesellschaft und damit auf die Stimmrechte an (§ 29 Abs. 2 WpÜG), die u. U. nach § 30 Abs. 2 WpÜG von Dritten zurechenbar sind. Die Zurechnungsvorschriften des § 22 Abs. 2 WpHG als auch (zunächst) § 30 Abs. 2 WpÜG zielen auf die Aufdeckung von Strukturen ab, von denen eine wesentliche Beeinflussung einer AG durch deren Aktionäre ausgeht.339 Bei einer Überschreitung der Kontrollschwelle von 30 Prozent der Stimmrechte kommt für § 30 Abs. 2 WpÜG die Eröffnung einer Ausstiegsmöglichkeit für die übrigen Aktionäre hinzu, wenn die Gefahr entsteht, dass sich ein oder mehrere Gesellschafter zu ihren Lasten Sondervorteile verschaffen.340 Die Frage, ob der Transparenzgedanke oder der Minderheitenschutz im Vordergrund steht,341 ist insoweit müßig, als es bei § 30 Abs. 2 WpÜG nur auf die Kontrolltransparenz ankommt. Für die Fassung der Vorschriften vor dem Risikobegrenzungsgesetz wurde angesichts der gegenüber § 22 Abs. 2 WpHG schärferen Rechtsfolgen des § 30 Abs. 2 WpÜG angenommen, diese führen zu einer restriktiven Auslegung des § 30 Abs. 2 WpÜG,342 die hingegen bei § 22 Abs. 2 WpHG nicht geboten ist.343 Die unterschiedlichen Rechtsfolgen bestehen auch weiter fort; die Verschärfung des § 28 WpHG durch das Risikobegrenzungsgesetz344 hat daran nichts geändert. Fraglich bleibt nur, wann sich dies im Einzelnen äußert, wenn sowohl für § 22 Abs. 2 WpHG als auch für § 30 Abs. 2 WpÜG eine zielgerichtete dauerhafte und erhebliche Än338

Vgl. zu den parallelen US-amerikanischen Veröffentlichungspflichten Tyson/August, 35 Hastings L.J. (1983), 53, 62, wonach ein Zusammenhang zwischen Transparenz und Anlegerschutz besteht. 339 Wie hier Schockenhoff/Schumann, ZGR 2005, 568, 609; Wackerbarth, ZIP 2007, 2340, 2341; Spindler, WM 2007, 2357, 2359. 340 Engert, JZ 2007, 314, 315. 341 Vgl. Schockenhoff/Schumann, ZGR 2005, 568, 608 f. und Wackerbarth, ZIP 2007, 2340, 2341, die § 22 Abs. 2 WpHG und § 30 Abs. 2 WpÜG (vor allem) dem Transparenzgedanken unterordnen und von Bülow, in: KölnKomm WpHG, § 22 WpHG Rn 13, wonach der Transparenzgesichtspunkt eine nur völlig untergeordnete Rolle spielt. 342 Casper, ZIP 2003, 1469, 1473; Seibt, ZIP 2004, 1829, 1831; U. H. Schneider, WM 2006, 1321, 1322 f.; Hal‚sz/Kloster, WM 2006, 2152, 2154; Fleischer, ZGR 2008, 185, 197 f.; s. auch Drinkuth, ZIP 2008, 676, 678 f.; aA Wackerbarth, ZIP 2007, 2340, 2341, der eine teleologische Reduktion des § 35 WpÜG befürwortet. 343 Fleischer, ZGR 2008, 185, 197 f.; s. auch Casper, ZIP 2003, 1469, 1473. 344 Danach verlängert sich die Zeit des Rechtsverlusts bei vorsätzlicher oder grob fahrlässiger Verletzung der Mitteilungspflicht um sechs Monate, vgl. die Beschlussempfehlung des Finanzausschusses (7. Ausschuss) eines Art. 1 Nr. 5 des Regierungsentwurfs eines Gesetzes zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken – Risikobegrenzungsgesetz, BTDrucks. 16/9778.

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derung der unternehmerischen Ausrichtung zu fordern ist (§ 22 Abs. 2 Satz 2 WpHG; § 30 Abs. 2 Satz 2 WpÜG). bb) Vereinbarung und Abstimmung in sonstiger Weise Unter Vereinbarungen i. S. des § 30 Abs. 2 WpÜG fallen, wie bei solchen des § 22 Abs. 2 WpHG, alle Verträge der Zivilrechtsdogmatik345 sowie unter die Alternative der Abstimmung in sonstiger Weise auch abgestimmte Verhaltensweisen (gentlemens agreement).346 Ebenfalls wird das unbewusste gleichförmige Abstimmungsverhalten nicht erfasst, etwa wenn sich die Beteiligten nur beraten, ohne dass das Ziel dieser Beratung ein bewusst praktiziertes Zusammenwirken ist.347 Auch im Übernahmerecht ist das bloße Ansinnen eines Hedgefonds, der Anlagestrategie eines anderen Anlegers zu folgen, etwa um von dessen Aktivismus und Aggression die Unternehmensstrategie zu verändern, zu profitieren,348 kein bewusst praktiziertes Zusammenwirken.349 Eine solche bloße Gefolgschaft lässt einen gegenseitigen Kontakt350 vermissen.351 cc) Inhalt des abgestimmten Verhaltens Zum Inhalt des abgestimmten Verhaltens i. S. des § 30 Abs. 2 Satz 1 WpÜG kann grundsätzlich auf die Ausführungen zur Parallelvorschrift des § 22 Abs. 2 Satz 1 WpHG verwiesen werden.352 Auch im Übernahmerecht muss sich die Abstimmung seit der Fassung der Norm durch das Risikobegrenzungsgesetz nicht mehr auf die Ausübung von Stimmrechten beziehen.353 Damit wird auch dem Normzweck des § 30 345

U. H. Schneider, in: Assmann/Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 30 Rn 99. OLG Frankfurt a.M., Beschl. v. 25. 6. 2004 – WpÜG 5, 6 und 8/03, ZIP 2004, 1309, 1312 = AG 2004, 617, 618 (Pixelpark); U. H. Schneider, in: Assmann/Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 30 Rn 100; Diekmann, in: Baums/Thoma, § 30 Rn 68; Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1007 f.; Seibt, ZIP 2004, 1829, 1832; Engert, JZ 2007, 314, 315. 347 Angerer, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 2 Rn 26; Diekmann, in: Baums/Thoma, § 30 Rn 69; U. H. Schneider, in: Assmann/Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 30 Rn 101; vgl. Riehmer, in: Haarmann/Riehmer/Schüppen, § 30 WpÜG Rn 63; Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1007; Seibt, ZIP 2004, 1829, 1832; im Zusammenhang mit dem Risikobegrenzungsgesetz Spindler, WM 2007, 2357, 2360. 348 Siehe FAZ vom 26. Mai 2007 (Nr. 121), S. 35. 349 Vgl. Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1007 f. („Nachahmen des (Stimm-)Verhaltens“); Spindler, WM 2007, 2357, 2360. 350 Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1007. 351 Siehe dazu auch schon die Ausführungen zu § 22 Abs. 2 WpHG oben in A.I.1.c)aa). 352 Siehe dazu oben A.I.1.c)cc). 353 Die Wörter „Ausübung von Stimmrechten“ in § 30 Abs. 2 Satz 1 Halbs. 2 WpÜG aF wurden gestrichen, s. die Beschlussempfehlung des Finanzausschusses (7. Ausschuss) eines Art. 2 Nr. 1 des Regierungsentwurfs eines Gesetzes zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken – Risikobegrenzungsgesetz, BT-Drucks. 16/9778; anders die zuvor hM: BGH, Urt. v. 18. 9. 2006 – II ZR 137/05 BGHZ 169, 98 = NJW-RR 2007, 1179, 1181; JZ 2007, 311, 313 = DStR 2006, 2042, 2044; von Bülow, in: KölnKomm WpÜG, § 30 Rn 114; Kuthe/ 346

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Abs. 2 WpHG genüge getan, wonach Konsortien Einfluss ausübender Aktionäre zum Schutz der Minderheitsaktionäre transparent gemacht werden sollen. Dies bedingt wie bei § 22 Abs. 2 WpHG eine umfassende Einflusstransparenz, die nicht nur auf die Ausübung des Einflusses durch Stimmrechte beschränkt ist. Als Ausübung von Stimmrechten kommen daher im Zusammenhang mit Finanzinvestoren vor allem in Betracht die Wahl von Aufsichtsratsmitgliedern (der Anteilseignervertreter) in der Hauptversammlung (vgl. §§ 118 Abs. 1, 119 Abs. 1 Nr. 1, 101 Abs. 1 Satz 1 AktG),354 der Entzug des Vertrauens gegenüber dem Vorstand (§ 84 Abs. 3 Satz 2 AktG) sowie die Forderung nach einer Sonderausschüttung, soweit es sich um die Verwendung des Bilanzgewinns handelt (§§ 118 Abs. 1, 119 Abs. 1 Nr. 2, 174 AktG).355 Im Folgenden wird ein abgestimmtes tatsächliches Verhalten, dass sich nicht auf die Ausübung von Stimmrechten bezieht, betrachtet. Aufgrund des grundsätzlichen Gleichlaufs der Zurechnungsnormen kann für die Abstimmung mehrerer Buy-out-Fonds, eine Zielgesellschaft gemeinsam übernehmen zu wollen (club deal), auf die Ausführungen zu § 22 Abs. 2 WpHG verwiesen werden.356 Denn den einzelnen Abstimmungsgegenständen muss auch im Rahmen des § 30 Abs. 2 Satz 2 WpÜG eine zielgerichtete dauerhafte und erhebliche Änderung der unternehmerischen Ausrichtung zugrunde liegen. Übernahmerechtliche Besonderheiten können sich aber im Hinblick auf einen abgestimmten Parallelerwerb im Zusammenhang mit einem club deal oder als eigenständigen Abstimmungsgegenstand ergeben. Wie bereits im Zusammenhang mit § 22 Abs. 2 Satz 2 WpHG festgestellt, reicht die reine Absicht, gemeinsam Aktien der Gesellschaft zu erwerben, zu halten oder in den Markt zurückzugeben, nicht aus. Erforderlich ist auch im Rahmen des § 30 Abs. 2 Satz 2 WpÜG eine beabsichtigte Änderung der unternehmerischen Ausrichtung. Steht dies im WpHG im Einklang mit der Transparenzrichtlinie II, wonach Art. 10 lit. a) eine „gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung des betreffenden Emittenten“ fordert, so bedarf es für § 30 Abs. 2 Satz 2 WpÜG einer Beurteilung anhand der Übernahmerichtlinie. Nach Art. 5 Abs. 1 iVm Art. 2 Abs. 1 lit. d) der Übernahmerichtlinie kommt es auf das Ziel des Kontrollerwerbs an. Dies ergibt sich aus der Formulierung, dass „,Gemeinsam handelnde PersonenÐ […] zusammenarbeiten, um die Kontrolle über die Zielgesellschaft zu erhalten bzw. den Erfolg des Übernahmeangebots zu vereiteln.“ Nicht entscheidend ist vielmehr, dass eine Einflussnahme (im Anschluss an den Kontrollerwerb) auf die Brockhausen, DB 2005, 1264, 1267; Louven, BB 2005, 1414, 1415; Krause, NJW 2004, 3681, 3685; Seibt, ZIP 2004, 1829, 1832; Hamann, ZIP 2007, 1088, 1090; ausführlich Schockenhoff/ Schumann, ZGR 2005, 568, 571 ff.; aA OLG München, Urt. v. 27. 4. 2005 – 7 U 2792/04 = BB 2005, 1411, 1413; U. H. Schneider, in: Assmann/Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 30 Rn 104 f.; ders., ZGR 2007, 440, 451. 354 Krause, NJW 2004, 3681, 3685; Weiler/Meyer, NZG 2003, 909, 910. 355 Zu Kapitalherabsetzungen (§ 222 Abs. 1 AktG) im Vorfeld eines sog. Debt-EquitySwaps sowie zu Kapitalerhöhungen (§ 182 Abs. 1 AktG) mit Bezugsrechtsausschluss (§ 186 Abs. 3 AktG) als möglichem Inhalt eines abgestimmten Verhaltens Hal‚sz/Kloster, WM 2006, 2152, 2157. 356 Siehe dazu die Ausführungen in A.I.1.c)cc)(1).

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unternehmerische Ausrichtung der Zielgesellschaft beabsichtigt wird, wie es die Legaldefinition des § 30 Abs. 2 Satz 2 WpÜG nahe legt. Zwar mögen diese Ziele in der Praxis häufig zusammentreffen. In den Fällen hingegen, in denen zunächst nur der Kontrollerwerb beabsichtigt wird, kann eine Einbeziehung nur über eine richtlinienkonforme Auslegung erfolgen. Die genannten Gründe sprechen daher dafür, dass nach richtlinienkonformer Auslegung der abgestimmte Parallelerwerb von § 30 Abs. 2 WpÜG erfasst wäre,357 wenn damit „die Kontrolle über die Zielgesellschaft […] erhalten“ werden soll. In diese Richtung weist auch die entsprechende Regelung im Vereinigten Königreich358 als Vorbild der Richtlinie.359 Ferner kann auch eine Gruppe i. S. des Art. 27 BEHV-EBK in der Schweiz, dessen frühe Ursprünge ebenfalls dem Recht des Vereinigten Königreichs entlehnt sind360 sowie eine Gruppe i. S. des US-amerikanischen § 13(d)(3) SEA361 durch einen abgestimmten Parallelerwerb gebildet werden. Der Hinweis auf Art. 5 Abs. 3 der Übernahmerichtlinie, wonach sich der die Kontrolle begründende Stimmrechtsanteil und dessen Berechnung nach dem Recht des Mitgliedsstaats richten, sodass dies auch für die Voraussetzungen der Stimmrechtszurechnung gilt,362 greift nicht. Denn ein anderes Ergebnis ergibt sich nicht durch die Festsetzung der Kontrollschwelle von 30 Prozent der Stimmrechte in § 29 Abs. 2 WpHG, sondern durch den die Kontrollabsicht festschreibenden Art. 2 Abs. 1 lit. d) der Übernahmerichtlinie. Zu beachten ist aber die in den Gesetzesmaterialien des Risikobegrenzungsgesetzes363 ausdrückliche Bezugnahme auf die Abkehr von der ursprünglich geplanten Alternative des abgestimmten Erwerbs in § 30 Abs. 2 Satz 1 WpÜG.364 Für eine richtlinienkonforme Auslegung bedarf es hingegen eines Auslegungsspielraums.365 Mit dem ausdrücklichen Votum, 357

Zutreffend bereits zu § 30 Abs. 2 WpÜG in der Fassung vor dem Risikobegrenzungsgesetz Mülbert, NZG 2004, 633, 637; Nobel/Drenckhan, WM 2006, 1129, 1132; Engert, ZIP 2006, 2105, 2111; ders., JZ 2007, 314, 315 mwN; Fleischer, ZGR 2008, 185, 198 f.; U. H. Schneider, in: Assmann/Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 30 Rn 105 ff.; ausführlich Berger/Filgut, AG 2004, 592, 600; s. auch Borges, ZIP 2007, 357, 364; aA Schockenhoff/ Schumann, ZGR 2005, 568, 577 in Fn. 33. 358 Rule 9.1 City Code on Takeovers and Mergers [s. dazu unten C.I.2.a)]; darauf hinweisend bereits Engert, ZIP 2006, 2105, 2111; ders., JZ 2007, 314, 315; Fleischer, ZGR 2008, 185, 198 f. 359 Berger/Filgut, AG 2004, 592, 601; U. H. Schneider, in: Assmann/U. H. Schneider, WpHG, § 22 Rn 161. 360 Nobel/Drenckhan, WM 2006, 1129, 1132. 361 Siehe dazu ausführlich unten B.I.1.b). 362 So Schockenhoff/Schumann, ZGR 2005, 568, 577 in Fn. 33. 363 Bericht des Finanzausschusses (7. Ausschuss), BT-Drucks. 16/9821, S. 17, 15. 364 Siehe Art. 2 Nr. 1a des Regierungsentwurfs eines Gesetzes zur Begrenzung der mit Finanzinvestitionen verbundenen Risiken – Risikobegrenzungsgesetz v. 24. 10. 2007. 365 EuGH, Urt. v. 5. 10. 2004 – Rs. C-397 bis 403/01, Slg. 2004 I, 8835, Rn 116 = EWS 2004, 521 = BB 2004, 2353 (Pfeiffer); EuGH, Urt. v. 13. 11. 1990 – Rs. C-106/89, Slg. 1990 I, 4135, Rn 8 (Marleasing); BGH, Urt. v. 13. 11. 2001 – X ZR 134/00, BGHZ 149, 165, 173 f.; BGH, Beschl. v. 16. 5. 2002 – III ZR 48/01, BB 2002, 1287 = NJW 2002, 2464, 2469; Schürnbrand, JZ 2007, 910, 911.

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auf den „Zurechnungstatbestand des ,Erwerbs von AktienÐ [zu] verzichte[n]“,366 besteht ein solcher wohl nicht mehr, sodass § 30 Abs. 2 Satz 1 WpÜG hinsichtlich des nicht erfassten Parallelerwerbs gegen die Übernahmerichtlinie verstoßen dürfte.367 Ein weiterer Unterschied zum WpHG könnte indes für die sog. standstill-Abreden festzustellen sein. Standstill-Abreden sind nur dann über § 22 Abs. 2 Satz 2 WpHG erfasst, wenn damit die unternehmerische Ausrichtung des Emittenten beeinflusst werden soll, was jedenfalls dann nicht der Fall ist, wenn – etwa zu Spekulationszwecken – die Übernahme durch einen Konkurrenten verhindert werden soll.368 So etwa bei den sog. Merger-Arbitrage-Strategien von Hedgefonds, bei denen beabsichtigt wird, Kursunterschiede bei Unternehmensübernahmen und -fusionen durch gezielte Long- und Short-Positionen in die betreffenden Unternehmen auszunutzen,369 sodass Finanzinvestoren versucht sein können, den Übernahmepreis der Portefeuille-Gesellschaft zu treiben.370 Doch auch für standstill-Vereinbarungen könnte die Übernahmerichtlinie gegenüber der Transparenzrichtlinie andere Akzente setzen. Neben dem Ziel des Kontrollerwerbs reicht nach Art. 5 Abs. 1 iVm Art. 2 Abs. 1 lit. d) der Übernahmerichtlinie eine Zusammenarbeit „,Gemeinsam handelnde[r] PersonenÐ […], um […] den Erfolg des Übernahmeangebots zu vereiteln“ aus. Diese Absicht geht über die nach § 30 Abs. 2 Satz 2 WpÜG erforderliche Absicht der Änderung der unternehmerischen Ausrichtung der Zielgesellschaft hinaus. Bei der Kontroll- und Übernahmevereitelungsabsicht handelt es sich hingegen um Mindeststandards,371 die für das Recht der Mitgliedstaaten beachtlich sind. Daher könnten gute Gründe dafür sprechen, dass eine standstill-Abrede, bei der es den Parteien darauf ankommt, den Erfolg eines Übernahmeangebots eines Dritten zu vereiteln, nach richtlinienkonformer Auslegung von § 30 Abs. 2 Satz 2 WpÜG erfasst ist. Im Ergebnis werden aber bloße standstill-Abreden auch nach der Übernahmerichtlinie nicht erfasst. Denn auch bei gemeinsam handelnden Personen i. S. des Art. 2 Abs. 1 lit. d) bedarf es eines Hinzuerwerbs von Aktien.372 Mit diesem Ergebnis gehen auch Schutzzweckgesichtspunkte einher.373 In der Regel geht es bei 366

Bericht des Finanzausschusses (7. Ausschuss), BT-Drucks. 16/9821, S. 17, 15. Dahin tendierend auch Weber/Meckbach, BB 2008, 2022, 2026; Gätsch/Schäfer, NZG 2008, 846, 849. 368 Siehe dazu schon oben A.I.1.c)cc). 369 Oehler/Schiefer, in: Oehler (Hrsg.), Risikomanagement, S. 270. 370 Siehe dazu den Fall Techem (FAZ vom 15. Januar 2007 (Nr. 12), S. 18, 16. März 2007 (Nr. 64), S. 15, 23. Oktober 2007 (Nr. 246), S. 19, 1. November 2007 (Nr. 254), S. 17 sowie 6. November 2007 (Nr. 258), S. 17). 371 Vgl. Art. 3 Abs. 2 Übernahmerichtlinie; s. auch Mülbert, NZG 2004, 633, 637. 372 Siehe Art. 5 Abs. 1 Übernahmerichtlinie: „infolge ihres alleinigen Erwerbs oder des Erwerbs durch gemeinsam mit ihr handelnde Personen“; s. aber zu dem in den USA anderen Verständnis von „Erwerb“ unten B.I.1.b)bb). 373 Vgl. BGH, Urt. v. 18. 9. 2006 – II ZR 137/05, BGHZ 169, 98 = ZIP 2006, 2077, 2080 = NJW-RR 2007, 1179, 1182 = JZ 2007, 311, 314 (mit Anm. Engert) (zielt nicht darauf ab, „die Unternehmenspolitik der Zielgesellschaft (nachhaltig) zu beeinflussen“); Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2120; Fleischer, ZGR 2008, 185, 198; wohl auch U. H. Schneider, WM 2006, 1321, 367

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Kap. 4: Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

den Blockadefällen lediglich um finanzielle Interessen der Beteiligten der Abstimmung. Denn wenn die Abrede gerade darauf abzielt, dass mittels eines gegenseitigen Verhaltens von Finanzinvestoren, die Beteiligungen möglichst verlustfrei veräußert werden,374 wird damit die Unternehmenspolitik der Zielgesellschaft nicht nachhaltig zu beeinflussen versucht. Gleiches muss dann aber auch für den Fall gelten, bei dem Hedgefonds auf einen möglichst hohen Veräußerungserlös spekulieren, ohne damit auf die Unternehmenspolitik der Zielgesellschaft Einfluss zu nehmen. Die bereits erwähnten Merger-Arbitrage-Strategien von Hedgefonds375 bleiben daher grundsätzlich nicht angebotspflichtig. Zu den Fällen der abgestimmten Einflussnahme auf Vorstand und Aufsichtsrat kann auf die Darstellung zu § 22 Abs. 2 WpHG verwiesen werden. dd) Abstimmung in Einzelfällen Hinsichtlich der Einzelfallausnahme und der damit korrelierenden Dauerhaftigkeit und Erheblichkeit des abgestimmten Verhaltens kann ebenfalls auf die Ausführungen zu § 22 Abs. 2 WpHG verwiesen werden. Bei einer Abstimmung in Einzelfällen erfolgt eine Zurechnung von Stimmrechten nach § 30 Abs. 2 Satz 1 Halbs. 2 WpÜG nicht, gleichgültig, ob es sich dabei um Vereinbarungen oder Abstimmungen in sonstiger Weise handelt.376 Die Notwendigkeit der Dauerhaftigkeit ergibt sich schon aus der Legaldefinition des § 30 Abs. 2 Satz 2 WpÜG.377 Wie bereits im Kontext des § 22 Abs. 2 WpHG angesprochen, ist in abstrakter Hinsicht die Zurechnung auch nach § 30 Abs. 2 WpÜG nicht bereits wegen des relativ kurzen Anlagehorizonts von Private-Equity-Gesellschaften und Hedgefonds ausgeschlossen. In systematischer Hinsicht378 erscheint ein materielles Verständnis des Einzelfalls i. S. des § 30 Abs. 2 Satz 1 Halbs. 2 WpÜG zweifelhaft. Gleichwohl besteht dafür aus Normzweckerwägungen und aus Gründen der Richtlinienkonformität ein

1325 f., der auf die Kontrolle und die Möglichkeit, die Geschäftspolitik des Unternehmens zu bestimmen, abstellt. 374 Siehe BGH, Urt. v. 18. 9. 2006 – II ZR 137/05, BGHZ 169, 98 = ZIP 2006, 2077, 2080. 375 Siehe dazu bereits oben Kapitel 2 B.I. sowie für das WpHG Kapitel 4 A.I.1.c)cc). 376 von Bülow, in: KölnKomm WpÜG, § 30 Rn 140; Diekmann, in: Baums/Thoma, WpÜG, § 30 Rn 75; Krause, NJW 2004, 3681, 3685; U. H. Schneider, ZGR 2007, 445, 454. 377 Zu § 30 Abs. 2 WpÜG aF s. BGH, Urt. v. 18. 9. 2006 – II ZR 137/05, BGHZ 169, 98 = NJW-RR 2007, 1179, 1182 = JZ 2007, 311, 313; OLG Stuttgart, Urt. v. 10. 11. 2004 – 20 U 16/ 03, NZG 2005, 432, 436; OLG Frankfurt a.M., Beschl. v. 25. 6. 2004 – WpÜG 5/03, 6/03 und 8/ 03, NZG 2004, 865, 867 (Pixelpark); LG München, Urt. v. 11. 3. 2004 – 5HK O 16972/03, DB 2004, 1252, 1253; Diekmann, in: Baums/Thoma, WpÜG, § 30 Rn 75; U. H. Schneider, in: Assmann/Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 30 Rn 104, 111; Krause, NJW 2004, 3681, 3685; Weiler/Meyer, NZG 2003, 909, 910 f.; Liebscher, ZIP 2002, 1005, 1008; U. H. Schneider, ZGR 2007, 440, 453 f. 378 Dazu oben A.I.1.c)dd)(4).

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Bedürfnis.379 § 30 Abs. 2 Satz 1 Halbs. 2 WpÜG ist daher richtlinienkonform dahingehend auszulegen, dass die Einzelfallausnahme materiell zu verstehen ist. Die Beteiligten werden durch eine derartige Betrachtung auch nicht unangemessen benachteiligt. In der Praxis hat sich gezeigt, dass mit einem niedrig bemessenen Pflichtangebot, dass Ziel, eine Übernahme (zumindest im Zeitpunkt der Abgabe des Pflichtangebots noch) nicht zu vollziehen, vielmehr die Beteiligung schrittweise aufzustocken, erreichen lässt.380 ee) Beweislast Auch die Vereinbarung und Abstimmung in sonstiger Weise i. S. des § 30 Abs. 2 WpÜG müssen den Beteiligten nachgewiesen werden;381 unbewusst gleichförmiges Abstimmungsverhalten lässt ein solches auch nicht vermuten.382 Wie auch im Rahmen des § 22 Abs. 2 WpHG stellt sich der Beweis einer Vereinbarung oder gar eines abgestimmten Verhaltens aber als extrem schwierig dar,383 sodass eine Gesamtwürdigung des Einzelfalls (Indizienbeweis) vorzunehmen ist. d) Rechtsfolge der Verletzung Die Verletzung der Mitteilungs- oder Angebotspflicht durch einen Private-Equityoder Hedgefonds ist bußgeldbewehrt (vgl. § 60 Abs. 1 Nr. 1 lit. a WpÜG). Ferner erfolgt ein Verlust der Rechte aus den Aktien für die Zeit des Verstoßes (§ 59 WpÜG). Die Aktionäre haben gegen den Bieter für die Dauer des Verstoßes einen Anspruch auf Zinszahlung gemäß § 38 WpÜG. Einen Anspruch auf Abgabe des Angebots gegenüber dem Kontrollaktionär sieht das WpÜG, insbesondere in § 35 WpÜG, nicht vor.384 Umstritten bleibt allerdings, ob § 35 Abs. 1 Satz 1 und Abs. 2 Satz 1 WpÜG

379 In dieser Hinsicht bestehen keine Unterschiede zu der Rechtslage im WpHG, sodass auf die Ausführungen oben in A.I.1.c)dd)(5) verwiesen werden kann. 380 Siehe vor allem den Fall Porsche/Volkswagen. 381 Vgl. OLG Frankfurt a.M., Beschl. v. 25. 6. 2004 – WpÜG 5, 6 und 8/03, ZIP 2004, 1309, 1312 = AG 2004, 617, 619 = NZG 2004, 865, 867; OLG Stuttgart, Urt. v. 10. 11. 2004 – 20 U 16/03, ZIP 2004, 2232, 2236 = AG 2005, 125, 129; U. H. Schneider, in: Assmann/Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 30 Rn 110. 382 OLG Frankfurt a.M., Beschl. v. 25. 6. 2004 – WpÜG 5, 6 und 8/03 ZIP 2004, 1309, 1312 = AG 2004, 617, 619 = NZG 2004, 865, 868; OLG Stuttgart, Urt. v. 10. 11. 2004 – 20 U 16/03, ZIP 2004, 2232, 2236 = AG 2005, 125, 129; U. H. Schneider, in: Assmann/Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 30 Rn 110. 383 So auch im Fall der Deutschen Börse AG, referiert bei PSE, Hedge Funds and Private Equity – A critical analysis, 2007, S. 196. 384 Krause/Pötzsch, in: Assmann/Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 35 Rn 252; Baums/ Hecker, in: Baums/Thoma, WpÜG, § 35 Rn 296; Tschauner, in: Geibel/Süßmann, § 59 Rn 79 f.; Emmerich/Habersack, Vor § 311 Rn 24; Habersack, ZHR 166 (2002), 619, 621 f.; Schnorbus, WM 2003, 657, 663; Mülbert/U. H. Schneider, WM 2003, 2301, 2307; Simon, NZG 2005, 541.

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Schutzgesetze i. S. des § 823 Abs. 2 BGB sind,385 wofür das von § 35 WpÜG geschützte übernahmerechtliche Austrittsrecht der außenstehenden Aktionäre der Zielgesellschaft386 spräche. Rechtschutz gegenüber der BaFin in Form vor allem von Amtshaftungsansprüchen wegen fehlerhafter Aufsicht wird durch die Öffentlichkeitsklausel des § 4 Abs. 2 WpÜG ausgeschlossen.387 Insbesondere kann die BaFin den Bieter wegen der Funktion der Ergänzung der besonderen Ermittlungs- und Eingriffsrechte388 nicht durch eine auf § 4 Abs. 1 Satz 3 WpÜG gestützte Verfügung veranlassen, ein Übernahmeangebot abzugeben.389 5. Verteidigungsmaßnahmen der Zielgesellschaft (§ 33 WpÜG) Wie eingangs bereits festgestellt, können LBOs auch feindlich erfolgen, d. h. ohne vorherige Verständigung mit der Verwaltung (hostile takeovers).390 Konjunktur hatte dies vor allem in den USA der 1980er Jahre. Anlegerschutz erfolgt dabei auch durch Verteidigungsmaßnahmen der Zielgesellschaft. Dabei muss ein Vorstandsmitglied freilich die Sorgfalt eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters anwenden (§ 93 Abs. 1 AktG). Dasjenige einer börsennotierten AG (s. § 1 WpÜG) ist dabei nach § 33 Abs. 1 Satz 1 WpÜG verpflichtet, keine Maßnahmen vorzunehmen, welche den Erfolg eines Übernahmeangebots vereiteln können.391 Dies gilt aber erst ab Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots, mithin in der „heißen“ Übernahmephase; eine allgemeine aktienrechtliche „Neutralitätspflicht“

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So Hommelhoff/Witt, in: Haarmann/Riehmer/Schüppen, § 35 WpÜG Rn 61; von Bülow, in: KölnKomm WpÜG, § 35 Rn 199; Kremer/Oesterhaus, in: KölnKomm WpÜG, § 59 Rn 85; Baums/Hecker, in: Baums/Thoma, WpÜG, § 35 Rn 297 ff.; Zschocke/Rahlf, DB 2003, 1375, 1376; Seibt, ZIP 2003, 1865, 1876 f.; offen Cahn, ZHR 167 (2003), 262, 269; aA Tschauner, in: Geibel/Süßmann, § 59 Rn 79 ff.; Krause/Pötzsch. in: Assmann/Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 35 Rn 253; Simon, NZG 2005, 541, 542. 386 von Bülow, in: KölnKomm WpÜG, § 35 Rn 199; Hommelhoff/Witt, in: Haarmann/ Riehmer/Schüppen, § 35 WpÜG Rn 61; Zschocke/Rahlf, DB 2003, 1375, 1376; Seibt, ZIP 2003, 1865, 1876 f. 387 OLG Frankfurt a.M., Beschl. v. 27. 5. 2003 – WpÜG 1/03, DB 2003, 1371, 1372 f.; OLG Frankfurt a.M., Beschl. v. 4. 7. 2003 – WpÜG 4/03 (Wella II), AG 2003, 513, 514 f.; Giesberts, in: KölnKomm WpÜG, § 4 Rn 51 f., 75 ff.; Assmann, in: Assmann/Pötzsch/U. H. Schneider, WpÜG, § 4 Rn 25 ff.; Cahn, ZHR 167 (2003), 262, 284 ff.; Möller, ZHR 167 (2003), 301, 305; Schnorbus, WM 2003, 657 ff. 388 Begr. RegE Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz, BT-Drucks. 14/7034, S. 36. 389 Cahn, ZHR 167 (2003), 262, 265 ff.; aA von Bülow, KölnKomm WpÜG, § 35 Rn 187. 390 Siehe bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa); dazu und zum ordnungspolitischen Gesamtgefüge Peltzer, ZIP 1989, 69 ff.; s. auch Hauschka/Roth, AG 1988, 181, 182 f. 391 Dazu und zu den Pflichten des Vorstands vor der Angebotsveröffentlichung Frhr. v. Falkenhausen, NZG 2007, 97 ff., 99 f.; ausführlich Winter/Harbarth, ZIP 2002, 1 ff.; U. H. Schneider, AG 2002, 125, 128 ff.

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besteht de lege lata wohl nicht.392 Weitreichende Ausnahmen regelt Satz 2 vor allem für die Suche nach einem white knight und Maßnahmen, denen der Aufsichtsrat zugestimmt hat. Davor kann die Hauptversammlung nach § 33 Abs. 2 WpÜG Vorratsbeschlüsse fassen und so den Handlungsspielraum des Vorstands erweitern. In der Satzung der Zielgesellschaft kann aber bestimmt werden, dass die demgegenüber strengeren §§ 33a ff. WpÜG eingreifen.393 Rechtlich zulässig sind in diesem Rahmen grundsätzlich vorbeugende organisatorische Maßnahmen wie die Erstellung eines Ernstfallplans und Datenraums für einen white knight sowie eine ständige Beobachtung des Aktionärskreises. Das am weitesten verbreitete394 und wohl effizienteste395 Verteidigungsmittel ist das einseitige (stark vergünstigte) Einräumen von bedingten Anteilsbezugsrechten an die bisherigen Aktionäre (sog. poison pills oder auch shareholdersÏ rights plan).396 Poison pills stellen daher Kapitalerhöhungen, in Deutschland die Schaffung eines genehmigten Kapitals unter Bezugsrechtsausschluss der Altaktionäre, dar. Stark vergünstigt kann dies freilich wegen Verstoßes gegen die Vermögensbindung397 und den Gleichheitsgrundsatz (§ 53 AktG) nicht erfolgen. Der für den Ausschluss des Bezugsrechts398 der Altaktionäre im Fall des § 203 Abs. 2 AktG erforderliche Vorratsbeschluss kann wohl auch für den Fall der Abwehr einer feindlichen Übernahme399 ergehen (§ 33 Abs. 2 WpÜG).400 Konsequenterweise ist dann auch die gezielte 392 Zu Recht Bayer, ZGR 2002, 588, 598; Wolf, ZIP 2008, 300 ff.; s. auch schon Thümmel, DB 2000, 461, 462; offen Krause, AG 2002, 133, 136. 393 Dies bedeutet vor allem eine Verlagerung des Zustimmungserfordernisses des Aufsichtsrats (§ 33 Abs. 2 WpÜG) auf die Hauptversammlung (§ 33a Abs. 2 Nr. 1 WpÜG), die Unzulässigkeit von Vorratsbeschlüssen sowie eine Einschränkung des Handlungsspielraums des Vorstands auf Maßnahmen außerhalb des normalen Geschäftsbetriebs, die bereits vor der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe des Übernahmeangebots beschlossen wurden (Nr. 2). 394 Für die USA Hayes/Walker, 1 Entrepreneurial Business L.J. (2006), 87, 118 f.; Hu/Black, 156 University of Pennsylvania L. Rev. (2008), 626, 630: „existence in perhaps half of our major public firms“; Gordon, AG 2002, 670, 673: „so mächtige Waffe, dass noch nie eine poison pill zum Einsatz gekommen ist“. 395 Für die USA Bebchuck, 54 Stanford L. Rev. (2002), 887 ff.; Briggs, 32 Iowa J. Corp. L. (2007), 681, 716; Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 227, 304; für Deutschland bereits Stoll, BB 1989, 301, 303: „wohl einzige Möglichkeit“. 396 Dazu Hayes/Walker, 1 Entrepreneurial Business L.J. (2006), 87, 118 ff.; Armour/Jacobs/ Milhaupt, 52 Harvard International L.J. (2011), 219, 246; Hauschka/Roth, AG 1988, 181, 189 f.; Peltzer, ZIP 1989, 69, 73; Harbarth, ZVglRWiss 100 (2001), 275, 294 ff.; Gordon, AG 2002, 670, 673. 397 Dazu bereits ausführlich oben Kapitel 3 A.I.2.a). 398 Seit Siemens/Nold (BGH, Urt. v. 23. 6. 1997 – II ZR 132/93, BGHZ 136, 133 = ZIP 1997, 1499 = BB 1997, 1755) ist dafür ausreichend, dass die Kapitalmaßnahme allgemein umschrieben der Hauptversammlung bekannt gegeben wird und durch sachliche Gründe im Interesse der Gesellschaft gerechtfertigt ist. Rechtfertigend wirkt nach h.M. insoweit auch die Abwehr einer feindlichen Übernahme (s. nur Hüffer AktG, § 186 Rn 32 mwN). 399 Umstritten ist aber, ob eine dahingehend zweckgerichtete Ermächtigung (Voraussetzung des § 33 Abs. 2 WpÜG) erforderlich ist (dafür Bayer, ZGR 2002, 588, 612 f.; dagegen – zum

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Kap. 4: Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

Ausgabe von (zuvor mittels poison pills bzw. genehmigtem Kapital geschaffenen) Anteilen an einen konkurrierenden Bieter nach Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots möglich. Denn, wenn der Aufsichtsrat dem zustimmt (§ 202 Abs. 3 Satz 2 AktG), greift der Ausnahmetatbestand des § 33 Abs. 1 Satz 2 WpÜG. Vinkulierungen401 sind demgegenüber wegen § 180 Abs. 2 AktG nachträglich praktisch kaum einzuführen und während der Annahmefrist eines Übernahmeangebots unwirksam, wenn es die Satzung so vorsieht (§ 33b Abs. 1 und 2 WpÜG – Europäische Durchbrechungsregel). Entsprechend und Kurs steigernd wirkt auch der Erwerb eigener Aktien,402 der aber nur im Rahmen des § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG (Begrenzung des Aktienrückerwerbs auf 10 Prozent) zulässig ist. Stimmrechtsbeschränkend wirken vor allem stimmrechtslose Vorzugsaktien403 und Stimmbindungsverträge, die aber, wenn es die Satzung so vorsieht, nicht während der Annahmefrist eines Übernahmeangebots zulässig sind (s. § 33b Abs. 1 und 2 WpÜG). Im konkreten Übernahmefall können nur noch sehr eingeschränkt Maßnahmen ergriffen werden. Dazu gehören Stellungnahmen und Werbemaßnahmen der Geschäftsleitung, die Suche nach einem white knight und der Erwerb eigener Aktien; selbstschädigende US-Maßnahmen der 1960er Jahre wie die Ausbezahlung des Angreifers (green mail)404 oder der 1970er und frühen 1980er Jahre wie die Veräußerung wertvoller Vermögensgegenstände („Tafelsilber“ – sale of crown jewels),405 umfängliche Abfindungen für die Geschäftsleitung im Fall des Kontrollwechsels (golden parachutes)406 oder ein Gegen-Übernahmeversuch (sog. Pac Man defense)407 werden heute auch von praktisch keinem US-amerikanischen Unternehmen mehr ergriffen.408 Letzterer ist bei feindlichen LBOs auch wegen der nicht börsennotierten Übernahmegesellschaft in der Hand des Buy-out-Fonds409 praktisch nicht möglich.

Erwerb eigener Aktien – Berrar/Schnorbus, ZGR 2003, 59, 105 ff.: allgemein gehaltener Vorratsbeschluss ausreichend). 400 Krause, BB 2002, 1053, 1056 f.; zu Recht kritisch de lege ferenda Bayer, ZGR 2002, 588, 611. 401 Eingehend dazu Wirth, DB 1992, 617 ff. 402 Siehe Hauschka/Roth, AG 1988, 181, 187; aus US-amerikanischer Sicht Harbarth, ZVglRWiss 100 (2001), 275, 298 f. 403 Dazu Krause, AG 2002, 133, 140; Frhr. v. Falkenhausen, NZG 2007, 97, 98 f. 404 Green mail setzt sich zusammen aus green back (Dollar) und blackmail (Erpressung); dazu etwa Hauschka/Roth, AG 1988, 181, 194; Harbarth, ZVglRWiss 100 (2001), 275, 299, 302. 405 Dazu und auch zum Totalausverkauf Hauschka/Roth, AG 1988, 181, 191 f.; Krause, AG 2002, 133, 142. 406 Siehe Kirchner/Painter, 50 American J. of Comparatative L. (2002), 451, 452; Hauschka/Roth, AG 1988, 181, 192; Peltzer, ZIP 1989, 69, 74; Harbarth, ZVglRWiss 100 (2001), 275, 298; Krause, AG 2002, 133, 143. 407 Hauschka/Roth, AG 1988, 181, 194; dazu und zu weiteren konkreten Maßnahmen Harbarth, ZVglRWiss 100 (2001), 275, 301. 408 Gordon, AG 2002, 670, 673.

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6. Zusammenfassung Als Marktteilnehmer unterliegen Private-Equity- und Hedgefonds den Mitteilungspflichten des WpHG sowie dem Pflichtangebotserfordernis des WpÜG. Die Legaldefinition des abgestimmten Verhaltens begrenzt den Zurechnungstatbestand des acting in concert. Freilich bergen die neuen Rechtsbegriffe ein gewisses Maß an Rechtsunsicherheit; eine nachhaltige und dauerhafte Einflussnahme durch das Abstimmungsverhalten wurde aber schon seit jeher gefordert und stellt ein notwendiges Zurechnungskorrektiv dar. Angesichts des unterschiedlichen europarechtlichen Ursprungs divergieren die Auslegungen der Zurechnungsvorschriften zum Teil grundlegend. Das äußert sich konkret darin, dass der abgestimmte Parallelerwerb von den wertpapierhandelsrechtlichen Vorschriften nicht einbezogen wird und nach der Transparenzrichtlinie auch nicht einbezogen werden muss. Im WpÜG wurde, wie für das WpHG, von der Einfügung dieses Tatbestands durch das Risikobegrenzungsgesetz abgesehen. Die Übernahmerichtlinie erfasst indes den abgestimmten Parallelerwerb. Einer richtlinienkonformen Auslegung steht hingegen das ausdrückliche Votum des Gesetzgebers entgegen, sodass de lege ferenda über eine Ausweitung des acting in concert auf den abgestimmten Parallelerwerb nachzudenken ist. Es spricht viel dafür, dass die Verständigung mehrerer Buy-out-Fonds auf eine gemeinsame Übernahme der Zielgesellschaft (club deal), von den Zurechnungsvorschriften erfasst ist. Schwierigkeiten bestehen hingegen angesichts der Nachweiserfordernisse sowie der Ausnahme für Einzelfälle. Ferner werden bloße standstill-Abreden wegen des Erfordernisses, der Absicht, die unternehmerische Ausrichtung zu verändern, nach den Zurechnungsvorschriften nicht erfasst. Nicht ausreichend ist daher die bloße Absicht, Aktien stillzuhalten. Die Einzelfallausnahme ist aus Normzweckerwägungen und wegen der Richtlinienkonformität sowohl in § 22 Abs. 2 WpHG als auch in § 30 Abs. 2 WpÜG materiell zu verstehen. Die Tatbestände sind daher in diesem Sinn richtlinienkonform auszulegen. Bei einem solchen Verständnis entstehen indes Unstimmigkeiten in gesetzessystematischer Hinsicht; die materielle Legaldefinition des abgestimmten Verhaltens und die Beibehaltung der (materiellen) Einzelfallausnahme überschneiden sich. De lege ferenda sollte daher eine stärkere Orientierung an die Transparenzsowie Übernahmerichtlinie erfolgen. Jedenfalls besteht ein safe harbour in Gestalt einer formellen Einzelfallausnahme auch im Recht des Vereinigten Königreichs410 nicht. Begrenzt wird der Anwendungsbereich der Vorschriften durch Erheblichkeitsund Dauerhaftigkeitskriterien. 409 Die Akquisitionsgesellschaft hat gewöhnlich die Rechtsform einer GmbH bzw. GmbH & Co. KG (s. bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa) sowie EVCA, Private Equity Fund Structures in Europe, 2006, S. 73 ff., 79 ff.; Schmid, Leveraged Management Buy-Out, 1994, S. 128; s. auch schon Wittkowski, GmbHR 1990, 544, 545 [Holding-GmbH]). 410 Siehe dazu unten C.

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Im Fall einer Übernahme unter Einschaltung von Derivaten einschließlich sog. cash settled equity swaps, können auch nach den mit dem AnsFuG geänderten bzw. neu eingefügten §§ 25, 25a WpHG Meldepflichten durch ein abgestimmtes Verhalten vermieden werden, da eine entsprechende Zurechnung nicht mit geregelt wurde.

II. Gesellschaftsrechtlicher Schutz 1. Verbot des schädigenden Einflusses (§ 117 AktG) § 117 AktG statuiert eine Schadensersatzpflicht für denjenigen, der vorsätzlich ein Vorstands- oder Aufsichtsratsmitglied, einen Prokuristen oder einen Handlungsbevollmächtigten beeinflusst, zum Schaden der Gesellschaft oder der Aktionäre zu handeln. Zu denken ist vor allem daran, dass ein Finanzinvestor seinen Einfluss auf die Gesellschaft dahingehend ausübt, Gesellschaftsvermögen zur Finanzierung eines LBO oder ganz allgemein zur Steigerung seiner Rendite an sich ausschütten zu lassen.411 Denn mit dem Verbot des schädigenden Einflusses wird der Schutz des Gesellschaftsvermögens und der gesellschafts- und mitgliedschaftsbezogenen Vermögensinteressen der Aktionäre bezweckt;412 gleichgestellt wird dem teilweise die Integrität des Verwaltungshandelns.413 LBOs sind dadurch gekennzeichnet, dass ein starker Einfluss auf die Zielgesellschaft ausgeübt wird, sei es bei der Eingangsfinanzierung oder über die Laufzeit der Beteiligung hinweg.414 Ferner erscheint der Anwendungsbereich des § 117 AktG ganz allgemein für den shareholder activism eröffnet, der sich durch eine direkte Einflussnahme der Aktionäre auf die Geschäftspolitik auszeichnet.415

411 Siehe dazu bereits R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 269 ff. 412 BGH, Urt. v. 22. 6. 1992 – II ZR 178/90, ZIP 1992, 1464 = NJW 1992, 3167, 3172; Mertens, in: Kölner Komm AktG § 117 Rn 11; Hüffer AktG § 117 Rn 1; Spindler, in: MünchKomm AktG, § 117 Rn 1 ff.; Voigt, Haftung aus Einfluss auf die Aktiengesellschaft, 2004, S. 37. 413 Spindler, in: MünchKomm AktG, § 117 Rn 1; Hüffer AktG § 117 Rn 1; aA Mertens, in: Kölner Komm AktG § 117 Rn 11, Voigt, Haftung aus Einfluss auf die Aktiengesellschaft, 2004, S. 46. 414 Dazu bereits oben Kapitel 2 C.III. sowie EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 32; Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1086 f.; Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 287; s. auch Majoros, 51 Case Western Reserve L. Rev. (2001), 493, 495; Cumming/Siegel/Wright, Private Equity, Leveraged Buyouts and Governance, 2007, S. 6. 415 Siehe oben Kapitel 2 C.; Klein/Zur, Entrepreneurial Shareholder Activism: Hedge Funds and Other Private Investors, 2007, S. 6; Kuang-Wei, 2008 Columbia Business L. Rev., 724, 729.

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a) Eignung des Einflusses des Finanzinvestors Die Einflussausübung selbst ist nicht auf eine bestimmte Art und Weise beschränkt; ausreichend ist vielmehr jede Form der Einflussausübung, wenn diese für das Handeln der Führungsperson kausal ist.416 Der ausgeübte Einfluss muss nach Art und Intensität geeignet sein, Führungspersonen der Gesellschaft zu einem schädigenden Handeln zu bestimmen.417 Der Einfluss eines Finanzinvestors auf die Portefeuille-Gesellschaft gründet sich auf dessen Stellung als Aktionär der Gesellschaft. Dieser wird jedenfalls dann als geeignet betrachtet, wenn es sich um einen Allein- oder Mehrheitsaktionär handelt.418 Gewöhnlich wird mittels eines Buy-outs auch eine Mehrheitsbeteiligung aufgebaut,419 sodass der Einfluss einer Buy-outGesellschaft als ausreichend geeignet erscheint. Im Fall einer Mehrheitsbeteiligung sind hingegen stets die Vorschiften des Konzernrechts zu beachten. Wie bereits festgestellt, besteht nach dem Anteilserwerb der Akquisitionsgesellschaft ein mindestens zweistufiger faktischer Konzern.420 Grundsätzlich ist daher der speziellere § 311 AktG anzuwenden.421 Wird die Nachteilszufügung indes nicht angemessenen ausgeglichen (§ 311 Abs. 2 AktG), so kommt § 117 AktG neben § 317 AktG zur Anwendung.422 Die Möglichkeit des Nachteilsausgleichs423 durch die Akquisitionsgesellschaft ist aber angesichts fehlender Bonität derselben424 ernsthaft zu bezweifeln. Entsprechend ist das Verbot des schädigenden Einflusses nicht anzuwenden, wenn die Bestimmung zur schädlichen Handlung durch Ausübung der Leitungsmacht (§ 308 AktG) kraft Beherrschungsvertrag erfolgt (§ 117 Abs. 7 Nr. 1 416 Spindler, in: MünchKomm AktG, § 117 Rn 10 ff.; Hüffer AktG § 117 Rn 4; Wiesner, in: MünchHdB AG § 27 Rn 3. 417 Mertens, in: Kölner Komm AktG § 117 Rn 12; Spindler, in: MünchKomm AktG, § 117 Rn 10; Hüffer AktG § 117 Rn 3; Wiesner, in: MünchHdB AG § 27 Rn 2; Thaeter/Guski, AG 2007, 301, 304. 418 Kort, in: Großkomm, § 117 Rn 118 f.; Spindler, in: MünchKomm AktG, § 117 Rn 17; Voigt, Haftung aus Einfluss auf die Aktiengesellschaft, 2004, S. 225. 419 Dazu oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa). 420 Siehe bereits oben Kapitel 3 A.I.4.a)bb)(1). 421 Kort, in: Großkomm, § 117 Rn 118; Hüffer AktG § 117 Rn 14; Schall, in: Spindler/Stilz AktG § 117 Rn 8; Spindler, in: MünchKomm AktG, § 117 Rn 90 ff.; Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 311 Rn 164; Brüggemeier, AG 1988, 93, 101 f. 422 Spindler, in: MünchKomm AktG, § 117 Rn 90 f.; Mertens, in: Kölner Komm AktG § 117 Rn 46; Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 317 Rn 52; aA (Vorrang des § 317 AktG gegenüber § 117 AktG) Brüggemeier, AG 1988, 93, 101 f. 423 OLG Frankfurt a.M., Urt. v. 30. 11. 1995 – 6 U 192/91, AG 1996, 324, 327; OLG Hamm, Urt. v. 10. 5. 1995 – 8 U 59/94, AG 1995, 512, 516; OLG Stuttgart, Urt. v. 21. 12. 1993 – 10 U 48/ 93, AG 1994, 411, 412; Emmerich/Habersack, § 311 Rn 84; Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 311 Rn 161 ff.; Krieger, in: MünchHdB AG § 69 Rn 47; Hüffer AktG § 311 Rn 49; ders., AG 2004, 416, 418; Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 691 f.; Michalski, AG 1980, 261, 264 f.; Hentzen, ZGR 2005, 480, 512 f.; aA Altmeppen, ZIP 1996, 693, 964, 967 f.; Schön, FS Kropff, 1997, S. 285, 294 ff. 424 Voraussetzung für die Möglichkeit des Nachteilsausgleichs, s. nur Wessels, ZIP 2006, 1701, 1708; Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 692 f.

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Kap. 4: Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

AktG). Im Übrigen ist § 117 AktG im Vertragskonzern hingegen weiterhin anwendbar.425 Der Verlustausgleichsanspruch der Zielgesellschaft nach § 302 AktG wird aber mangels Leistungsfähigkeit der Akquisitionsgesellschaft nicht vollwertig sein, da in diesem Fall die zu beachtende Solvenz des herrschenden Unternehmens426 nicht mehr besteht. Damit handelt es sich bei den Finanzierungsmaßnahmen eines LBO regelmäßig nicht um Leistungen, die aufgrund eines Beherrschungsvertrags erbracht sind.427 Für das Verhältnis des Konzernrechts zu § 117 AktG muss nach wie vor berücksichtigt werden, ob eine Leistung aufgrund eines Beherrschungsvertrags erfolgt. In systematischer Hinsicht zeigt auch dieses Regel-Ausnahme-Verhältnis, dass im Fall einer Existenz vernichtenden Weisung ein erhöhtes Maß an Schutz zu gewähren ist; ein Gedanke, der sich mit der Ausnahmevorschrift des § 57 Abs. 1 Satz 3 Alt. 1 AktG428 im MoMiG nicht fortgesetzt hat. Das Verbot des schädigenden Einflusses hingegen bleibt vor allem in den (konzernrechtlichen) Fällen der LBOs relevant. Mit einer Mehrheitsbeteiligung ist der Bereich des gesellschaftsrechtlich vermittelten Einflusses nicht erschöpft. Geeignet ist ferner ein auf einer Sperrminorität ruhender Einfluss.429 Insoweit sind selbst die immer häufiger auftretenden PIPEFälle,430 bei denen nur eine Minderheitsbeteiligung erfolgt,431 erfasst. Keineswegs gesagt ist damit, dass darüber hinaus ein geeigneter Einfluss eines Aktionärs nicht besteht, der zu einem geringeren Anteil an der Zielgesellschaft beteiligt ist.432 Nicht nur der Fall der Deutsche Börse AG hat gezeigt, dass zu einer Minderheit beteiligte Hedgefonds massiven Einfluss auf eine Aktiengesellschaft ausüben können. Es erscheint verfehlt, aus diesen Gründen die Einflusseignung formal abzulehnen. Vielmehr bedarf es einer Betrachtung des konkreten Einzelfalls, um die Einflusseignung eines zu einer Minderheit beteiligten Aktionärs zu bestimmen. Eine Eingrenzung des Tatbestands kann schließlich auf der Ebene der Rechtswidrigkeit erfolgen.

425 Mertens, in: Kölner Komm AktG § 117 Rn 45; Hüffer AktG § 117 Rn 14 und § 309 Rn 1; Koppensteiner, in: Kölner Komm AktG § 309 Rn 61 und § 310 Rn 10; Voigt, Haftung aus Einfluss auf die Aktiengesellschaft, 2004, S. 261. 426 Habersack/Schürnbrand, NZG 2004, 689, 690; auf einen vollwertigen Verlustausgleichsanspruch abstellend zudem Emmerich, Bestandsschutz im GmbH-Vertragskonzern, in: Hommelhoff, Entwicklungen im GmbH-Konzernrecht, 1986, S. 64 ff.; Schön, ZHR 159 (1995), 351, 373; Messer, ZHR 159 (1995), 375, 380 f.; Altmeppen, ZIP 2006, 1025, 1032 f.; Spindler, ZHR 171 (2007), 245, 259. 427 Siehe bereits oben Kapitel 3 A.I.4.a)aa)(2). 428 Zu dieser Regelung oben Kapitel 3 A.I.4.a)aa)(3). 429 Kort, in: Großkomm, § 117 Rn 118; Spindler, in: MünchKomm AktG, § 117 Rn 17. 430 Siehe oben Kapitel 2 A. sowie Majoros, 51 Case Western Reserve L. Rev. (2001), 493 ff., 494. 431 Siehe auch oben Kapitel 2 A.I.3.b). 432 Allgemein Minderheitsaktionäre einbeziehend auch Thaeter/Guski, AG 2007, 301, 304.

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b) Rechtswidrigkeit des Einflusses des Finanzinvestors § 117 AktG wird dem Deliktsrecht zugeordnet.433 Dementsprechend bedarf es für das Verbot der schädigenden Einflussnahme, dass eben diese rechtswidrig ist.434 Schon daher, dass eine Bezugnahme auf bestimmte Rechtsgüter oder Rechte fehlt, kommt nach überwiegender Ansicht eine Indizierung der Rechtswidrigkeit der Einflussnahme nicht in Frage. Notwendig ist vielmehr eine positive Feststellung der Rechtswidrigkeit mittels einer Interessenabwägung.435 Dafür kommt es entscheidend darauf an, ob ein ordentliches und gewissenhaftes Vorstands- oder Aufsichtsratsmitglied, ein Prokurist oder Handlungsbevollmächtigter ebenso gehandelt hätte.436 Handelt daher das Vorstandsmitglied im Rahmen seines Leitungsermessens gemäß §§ 76, 93 AktG und der business judgement rule, entfällt die Haftung wegen schädigenden Einflusses auf die Aktiengesellschaft.437 Dementsprechend entfällt die Schadensersatzpflicht des § 117 AktG jedenfalls dann, wenn das Vorstandsmitglied bei einer unternehmerischen Entscheidung vernünftigerweise annehmen durfte, zum Wohl der Gesellschaft zu handeln (vgl. § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG). Freilich bereitet es Schwierigkeiten, dass Gesellschaftswohl zu bestimmen. Es ist aber zumindest begründungsbedürftig, inwieweit es dem Wohl der Gesellschaft entspricht, wenn einer Ausschüttung von Gesellschaftsvermögen keine vollwertige Gegenleistung gegenübersteht. Jedenfalls wird eine Kreditgewährung an eine (vermögenslose) Akquisitionsgesellschaft bzw. eine Sicherheitenbestellung als LBOFinanzierung kaum als marktgerecht gelten können.438 Durch den unsicheren Gegenleistungs-, Rückgewähr bzw. Freistellungsanspruch übernimmt die Zielgesellschaft das Risiko, im Fall des Zahlungsausfalls Vermögenswerte und schließlich die eigene Existenz zu verlieren. Demgegenüber werden die Beteiligten einer LBO433 BGH, Urt. v. 22. 6. 1992 – II ZR 178/90, ZIP 1992, 1464 = NJW 1992, 3167, 3172; näher Mertens, in: Kölner Komm AktG § 117 Rn 9; Spindler, in: MünchKomm AktG, § 117 Rn 4; Hüffer, FS Kropff, 1997, S. 127, 135 f.; Kort, AG 2005, 453 f.; aA Voigt, Haftung aus Einfluss auf die Aktiengesellschaft, 2004, S. 58 ff., 72 ff. 434 Allg. Ansicht Kort, in: Großkomm, § 117 Rn 149; Spindler, in: MünchKomm AktG, § 117 Rn 31; Hüffer AktG § 117 Rn 6; Hommelhoff/Witt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 117 Rn 9. 435 Mertens, in: Kölner Komm § 117 Rn 22; Hüffer AktG § 117 Rn 6; Hommelhoff/Witt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 117 Rn 10; Wiesner, in: MünchHdB AG § 27 Rn 5; Brüggemeier, AG 1988, 93, 96; aA (Indizierung der Rechtswidrigkeit) Schall, in: Spindler/Stilz AktG § 117 Rn 22; Meyer-Landrut, in: Großkomm, 3. Aufl., § 117 Rn 6; Voigt, Haftung aus Einfluss auf die Aktiengesellschaft, 2004, S. 71 ff. bzw. (Pflichtwidrigkeit des Verhaltens des Beeinflussten) Spindler, in: MünchKomm AktG, § 117 Rn 36 und Kort, in: Großkomm, § 117 Rn 154. 436 Eine Anlehnung erfolgt dabei an § 317 Abs. 2 AktG; s. Spindler, in: MünchKomm AktG, § 117 Rn 36; Kort, in: Großkomm, § 117 Rn 149; Schall, in: Spindler/Stilz AktG § 117 Rn 24; Wiesner, in: MünchHdB AG § 27 Rn 5. 437 Kort, in: Großkomm, § 117 Rn 149 ff.; Schall, in: Spindler/Stilz AktG § 117 Rn 24; Wiesner, in: MünchHdb AG § 27 Rn 5. 438 R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 272.

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Kap. 4: Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

Finanzierung regelmäßig von einem Gelingen der Transaktion ausgehen (können). Die Bedingungen und die Machbarkeitsentscheidung werden üblicherweise nicht einer einzelnen Person überlassen. Es ist vielmehr davon auszugehen, dass jeweils eingehende Prüfungen durchgeführt werden. Das bedeutet jedoch nicht, dass die Rechtswidrigkeit insoweit stets ausgeschlossen werden kann; das Risiko des Scheiterns steigt mit der Höhe des Kredithebels und kann daher durchaus zu einer Haftung führen. Hinzu kommt, dass in diesen Fällen ein Handeln des Vorstandsmitglieds ohne Sonderinteressen und sachfremde Einflüsse439 nicht gegeben ist, wenn die Ausschüttung zum Nutzen der Private-Equity-Gesellschaft als nahestehender Gesellschaft440 erfolgt.441 c) Weitere Voraussetzungen und Beweislast § 117 AktG hat allein schon wegen des deliktsrechtlichen Charakters hohe Voraussetzungen. Die Beeinflussung muss zumindest bedingt vorsätzlich erfolgen.442 Daneben bedarf es des Wissens des Einflussnehmenden, um die generelle Eignung der erwirkten Maßnahme, die Gesellschaft oder ihre Aktionäre zu schädigen.443 Die Schadensersatzpflicht besteht gegenüber der AG (§ 117 Abs. 1 Satz 1 AktG); für die Pfichtigkeit gegenüber den Aktionären (§ 117 Abs. 1 Satz 2 AktG) bedarf es weiterer Voraussetzungen. Denn der bloße Reflexschaden wird nicht ersetzt. Vielmehr bedarf es eines weitergehenden Schadens, etwa durch die Gewährung eines in der späteren Insolvenz ausgefallenen Überbrückungsdarlehens.444 Gesellschaftsgläubiger können den Anspruch geltend machen, soweit eine Befriedigung seitens der Gesellschaft ausscheidet (§ 117 Abs. 5 AktG). Das Handeln der Führungsperson muss in jedem Fall kausal für den Schaden gewesen sein.445 Es herrscht ein weites Schadensverständnis; ein Schaden wird in jeder Vermögensminderung gesehen.446 Daher muss als solcher auch eine Vermögenssausschüttung im Zuge einer LBO-Finanzierung eingeordnet werden.

439 Vgl. BGH, Urt. v. 21. 4. 1997 – II ZR 175/97, BGHZ 135, 244, 253; Fleischer, FS Wiedemann, 2002, S. 826, 841 f.; Schäfer, ZIP 2005, 1253, 1257; Ulmer, DB 2004, 859, 860. 440 Vgl. Begr. RegE, BR-Drucks 3/05, S. 20. 441 So bereits R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 272. 442 Begr. RegE Kropff S. 162; Hüffer AktG § 117 Rn 7. 443 Wiesner, in: MünchHdB AG § 27 Rn 6; Hüffer AktG § 117 Rn 7. 444 BGH, Urt. v. 22. 6. 1992 – II ZR 178/90, NJW 1992, 3167, 3171 f. unter Verweis auf BGH, Urt. v. 4. 3. 1985 – II ZR 271/83, BGHZ 94, 55, 58 f. = NJW 1985, 1777, 1778; LG Düsseldorf, Urt. v. 7. 7. 1989 – 32 O 39/89, AG 1991, 70, 71; Begr. RegE Kropff S. 163; Mertens, in: Kölner Komm, § 117 Rn 38; Meilicke/Heidel, AG 1989, 117, 118 ff.; ausführlich Müller, FS Kellermann, 1991, S. 317, 331 ff. 445 Brüggemeier, AG 1988, 93, 96; Spindler, in: MünchKomm AktG, § 117 Rn 26; Hüffer AktG § 117 Rn 5. 446 Kort, in: Großkomm, § 117 Rn 136; Spindler, in: MünchKomm AktG, § 117 Rn 27.

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Es gilt der allgemeine Grundsatz der Beweispflicht des Anspruchstellers. Die genannten Voraussetzungen müssen daher vom Kläger dargelegt und bewiesen werden. Beweiserleichterungen sind nach ganz herrschender Meinung abzulehnen.447 Eine Beweislastumkehr sieht lediglich § 117 Abs. 2 AktG für den Anspruch gegen die Organmitglieder vor. Angesichts der hohen Anspruchsvoraussetzungen, die allesamt durch den Kläger zu beweisen sind, handelt es sich bei § 117 AktG um ein schwierig handhabbares Instrument des Anlegerschutzes. Dies zeigt sich bereits in dem Umfang der zum Verbot des schädigenden Einflusses ergangenen Rechtsprechung. Nichts anderes gilt im Speziellen für Schadensersatzansprüche gegen Finanzinvestoren. Für die Abwehr unerwünschten Aktionärsverhaltens spielt § 117 AktG daher eine untergeordnete Rolle.448 2. Verletzung der Treuepflicht a) Treuepflicht des Finanzinvestors Treuepflichten bestehen im deutschen GmbH-Recht wegen der häufig anzutreffenden personalistischen Prägung der GmbH und ihrer diesbezüglichen Ähnlichkeit zur Personengesellschaft sowie dem relativ gewichtigen Einfluss des Gesellschafters unter den Gesellschaftern, sodass Rücksicht auf die mitgliedschaftlichen Interessen der Mitgesellschafter zu nehmen ist (horizontale Treuepflicht).449 Schon das Reichsgericht anerkannte die vertikale Treuepflicht,450 gerichtet auf die Wahrung des Gesellschaftsinteresses, insbesondere die Gesellschaft nicht zu schädigen sowie die Gesellschaftsinteressen zu fördern; eine horizontale Treuepflicht wurde indes aufgrund der körperschaftlichen Verfassung noch abgelehnt. Die Entwicklung im Aktienrecht verlief weitaus zäher. Mit Verweis auf die kapitalistischere Struktur und den geringeren Bindungen der Aktionäre bestanden lange Zeit große Vorbehalte gegenüber einer Geltung in der AG.451 Einen Meilenstein stellte 447 Mertens, in: Kölner Komm, § 117 Rn 24; Spindler, in: MünchKomm AktG, § 117 Rn 43; Kort, in: Großkomm, § 117 Rn 161; s. auch Schall, in: Spindler/Stilz AktG § 117 Rn 26, der aber Beweiserleichterungen für die Indizierung der Rechtswidrigkeit sowie für den Vorsatznachweis anerkennt; Voigt, Haftung aus Einfluss auf die Aktiengesellschaft, 2004, S. 247 f., unter Annahme einer Beweislastumkehr bezüglich Sorgfalts- und Treuepflichtverletzung des Einflussnehmers. 448 Siehe bereits Thaeter/Guski, AG 2007, 301, 304 f. 449 BGH, Urt. v. 5. 6. 1965 – II ZR 23/74, BGHZ 65, 15 = NJW 1976, 191 = BB 1975, 1450 mit Anm. Schilling (ITT); Rowedder/Schmidt-Leithoff/Pentz, § 13 Rn 35; Michalski, GmbHG § 13 Rn 137; Baumbach/Hueck/Fastrich, § 13 Rn 21. 450 RG, Urt. v. 22. 1. 1935 – II 198/34, RGZ 146, 385, 395; RG, Urt. v. 21. 9. 1938 – II 183/37, RGZ 158, 248, 254; und sodann BGH, vgl. nur BGH, Urt. v. 9. 6. 1954 – II ZR 70/53, BGHZ14, 25, 38 = NJW 1954, 1401. 451 BGH, Urt. v. 1. 4. 1951 – II ZR 235/52, BGHZ 9, 157; BGH, Urt. v. 9. 6. 1954 – II ZR 70/ 53, BGHZ 14, 25, 38 = NJW 1954, 1401 ff.; zuletzt BGH, Urt. v. 16. 2. 1976 – II ZR 61/74 = JZ 1976, 561 ff. (VW/Audi NSU); ausführlich ablehnend etwa Hueck, Der Treuegedanke im

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Kap. 4: Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

daher das Linotype-Urteil452 dar, wonach in einem Zug Treuepflichten überhaupt sowie Treuepflichten des Mehrheitsaktionärs gegenüber Minderheitsaktionären anerkannt wurden. In der Folge sah man zum Teil auch nur den Mehrheitsaktionär wegen seines Einflusses auf der Hauptversammlung gebunden.453 Vielfach wurde indes nicht hinsichtlich dem Aktienanteil unterschieden; wegen der gesellschaftsrechtlichen Natur der Treuepflicht sei diese an die Mitgliedschaft als solche geknüpft.454 In der Girmes-Entscheidung stellte der BGH schließlich die Treuepflicht der Minderheitsaktionäre gegenüber anderen Aktionären fest.455 Entgegen einiger Kritik unmittelbar nach dieser Entscheidung456 wird heute daher eine Treuepflicht eines jeden Aktionärs gegenüber der AG und den anderen Aktionären grundsätzlich zu Recht anerkannt.457 Denn das nicht ohne Grund herangezogene Einflusskriterium ist nicht auf die Kategorien Mehrheit und Minderheit beschränkt; Hauptversammlungspräsenzen, ein hoher Aktienstreubesitz, Abstimmungen unter den Aktionären (acting in concert)458 sowie Sperrminoritäten erschweren eine Grenzziehung. Auf den Einfluss kommt es aber für die Intensität und das Ausmaß der Treuepflicht an.459 Die dogmatische Begründung bleibt bis heute streitig. Teilweise wird eine Treuepflicht als Ausprägung des Grundsatzes von Treu und Glauben angesehen,460 mitunter als Ausfluss der mitgliedschaftlichen Förderpflicht aus § 705 BGB.461 Häufig wird die Treuepflicht als in verschiedenen Vorschriften und Grundsätzen des Gesellschaftsrechts gründende richterrechtliche Generalklausel eingeordnet.462 Auch wenn man die Annahme einer BGB-Innengesellschaft für die Gesamtheit aller Ge-

modernen Privatrecht, 1946, S. 14, der lediglich gegenüber der Gesellschaft eine Pflicht zur Rücksichtnahme (als Ausprägung des allgemeinen Grundsatzes von Treu und Glauben) anerkannte. 452 BGH, Urt. v. 1. 2. 1988 – II ZR 75/87, BGHZ 103, 184 ff. 453 Lutter, ZHR 153 (1989), 446, 453; ders., 25 Jahre AktG, S. 53, 57; vgl. aber dens. zuletzt in JZ 1995, 1053, 1054. 454 Vgl. Henze/Notz, in: Großkomm AktG, Anh § 53a Rn 62; Bungeroth, in: MünchKomm AktG, Vor § 53a Rn 21; Hüffer AktG § 53a Rn 14; Röhricht, in: Handbuch Corporate Governance (2003), S. 513, 524, 540, 543; Guntz, Treuebindungen von Minderheitsaktionären, 1997, S. 159 ff.; Marsch-Barner, ZIP 1996, 853, 854. 455 BGH, Urt. v. 20. 3. 1995 – II ZR 205/94, BGHZ 129, 136, 142 ff. = NJW 1995, 1739, 1741. 456 Flume, ZIP 1996, 161, 165. 457 Siehe demgegenüber die Rechtslage in den USA unten B.II.1. 458 Dazu ausführlich oben A.I.1.c) und A.I.4.c). 459 Dreher, ZHR 157 (1993), 150 ff. 460 Hennerichs, AcP 195 (1995), 221, 229; Nehls, Die gesellschaftsrechtliche Treuepflicht im Aktienrecht, 1993, S. 50. 461 Lutter, AcP 180 (1980), 84, 102 f.; ders., ZHR 153 (1989), 446, 454. 462 Hüffer AktG § 53a Rn 15; Henze/Notz, in: Großkomm AktG, Anh § 53a Rn 19; Bungeroth, in: MünchKomm AktG, Vor § 53a Rn 20; Thaeter/Guski, AG 2007, 301, 303.

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sellschafter463 wird ausscheiden können, kann und muss diese Frage hier nicht entschieden werden. Treuepflichtig ist demnach der Gesellschafter bzw. Aktionär, auch die mittelbaren Aktionäre, wie Treugeber oder stille Gesellschafter sowie in den Grenzen der §§ 311 ff. AktG mittelbar herrschende Unternehmen.464 Daher sind gleichermaßen die üblicherweise mehrheitsbeteiligte465 Akquisitionsgesellschaft, der Buy-outFonds466 sowie Hedgefonds467 betroffen. Nichts anderes gilt für Leerverkäufe468 tätigende Hedgefonds, denn dabei besteht nach deutschem Recht nunmehr die Verpflichtung, Wertpapiere zu „leihen“.469 Dafür werden die Wertpapiere an den Entleiher übereignet,470 sodass der Entleiher die Aktien einer AG unmittelbar hält. Ein Stimmrechtsvertreter eines Aktionärs selbst hingegen haftet bei einer treuwidrigen Stimmabgabe nicht kraft eigener Treuepflicht; für diesen wurde wegen fehlender Offenlegung der Vertretung im Girmes-Urteil nur eine Haftung entsprechend § 179 BGB angenommen.471 Schaltet demnach eine Akquisitionsgesellschaft oder ein Hedgefonds einen Vertreter auf der Hauptversammlung dazwischen, richtet sich dessen Haftung nach anderen Grundsätzen, auf die in diesem Rahmen nicht eingegangen werden kann. b) Inhalt der Treuepflicht Der Inhalt der Treuepflicht ist weitgehend von einer Interessenabwägung zwischen den Eigeninteressen der handelnden Gesellschafter und dem Gesellschaftsinteresse sowie den mitgliedschaftlichen Interessen der anderen Gesellschafter abhängig.472 Es gelten umso höhere Anforderungen an die Treuepflicht je stärker die persönliche Bindung der Gesellschafter untereinander und der Gesellschaft gegenüber ist.473 Entscheidend sind aber auch die Art und die gesellschaftliche Funktion des ausgeübten Rechts oder der sonstigen Maßnahme des Gesellschafters dahingehend, 463

So Verhoeven, GmbH-Konzern-Innenrecht: Grundsatzfragen des geltenden Rechts, Rn 204 f., 212; Winter, Mitgliedschaftliche Treubindungen im GmbH-Recht, S. 47 ff. 464 Henze/Notz, in: Großkomm, Anh § 53a Rn 32 ff.; Wittkowski, GmbHR 1990, 544, 549. 465 Siehe bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa); CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 8; EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 15; Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 269, 271. 466 R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 275; für das Management bei einem Management-Buy-out Wittkowski, GmbHR 1990, 544, 549. 467 R. H. Schmidt/Spindler, Finanzinvestoren aus ökonomischer und juristischer Perspektive, 2008, S. 275; Spindler/Bednarz, WM 2006, 601, 605. 468 Siehe dazu bereits oben Kapitel 2 B.I. 469 Vgl. § 30h Abs. 1 Satz 1 WpHG sowie oben Kapitel 2 B.I. 470 Kienle, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 105 Rn 2. 471 BGH, Urt. v. 20. 3. 1995 – II ZR 205/94, BGHZ 129, 136, 149 ff. 472 Baumbach/Hueck/Fastrich, § 13 Rn 23. 473 Allg. Meinung, vgl. nur Baumbach/Hueck/Fastrich, § 13 Rn 22.

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ob eher eine „Gemeinschafts-“ oder „Zweckverfolgungsnähe“ besteht.474 Besondere Bedeutung kommt bei LBOs der sog. Schrankenfunktion der Treuepflicht zu, Gesellschafterrechte und -befugnisse auszuüben, da diese vor allem für das Verhältnis von Mehrheit und Minderheit entscheidend ist (Minderheitenschutz).475 aa) Darlehensausreichung und Sicherheitenstellung Dies gilt auch für das mitgliedschaftliche Stimmrecht allgemein sowie für tatsächliche Einflussnahmen wie die nachteilige faktische Einwirkung auf die Geschäftsführung durch Mehrheitsgesellschafter. Denn dabei handelt es sich um sog. uneigennützige Mitgliedschaftsrechte,476 bei denen ein genereller Vorrang des Gesellschaftsinteresses vor den Eigeninteressen des Handelnden besteht; Gesellschafter haben sich vom Interesse der Gesellschaft leiten zu lassen.477 Daher bestehen bei der Ausübung dieser Rechte engere Grenzen als bei eigennützigen Beschlüssen.478 Eine nachteilige faktische Einwirkung kann insbesondere die Veranlassung der Ziel- durch die Akquisitionsgesellschaft sein, den LBO zu finanzieren, sei es durch Kreditausreichung oder Sicherheitenstellung. Eine Anlehnung kann hier das Recht des faktischen Konzerns bieten.479 Zwar ist umstritten, ob aus der gesellschafterlichen Treuepflicht engere Grenzen für die Leitungsmacht bzw. eine strengere Pflichtenbindung des herrschenden Unternehmens erwachsen, als es die §§ 311 ff. AktG vorsehen.480 Zumindest aber besteht kein niedrigeres Schutzniveau. Sicherlich liegt ein Treuepflichtverstoß vor, wenn die Gesellschafter eine Auszahlung veranlassen, infolge derer die Zielgesellschaft in die Gefahr der Insolvenz gerät.481 Im Ergebnis kommen die Ansicht, dass auch im faktischen Konzern Kreditausreichungen und Sicherheitenstellungen nach § 57 AktG zu beurteilen sind und die Ansicht, die § 57

474 Scholz/Winter, § 14 Rn 53; Michalski, § 13 Rn 147; Rowedder/Schmidt-Leithoff/Pentz, § 13 Rn 40; Baumbach/Hueck/Fastrich, § 13 Rn 22. 475 Scholz/Winter, § 14 Rn 54 ff.; Scholz/Emmerich, § 13 Rn 39d ff.; Michalski, § 13 Rn 150 ff.; Roth/Altmeppen, § 13 Rn 37; Baumbach/Hueck/Fastrich, § 13 Rn 24; Hüffer AktG § 53a Rn 16 f. 476 Allg. M., BGH, Urt. v. 5. 6. 1975 – II ZR 23/74, BGHZ 65, 15, 19 = NJW 1976, 191, 192; für das Aktienstimmrecht Hüffer AktG § 53a Rn 16; Cahn/v. Spannenberg, in: Spindler/Stilz AktG § 53a Rn 52. 477 BGH, Urt. v. 5. 6. 1975 – II ZR 23/74, BGHZ 65, 15, 19 = NJW 1976, 191, 192; allg. M., Michalski, § 13 Rn 155; Baumbach/Hueck/Fastrich, § 13 Rn 26; Hüffer AktG § 53a Rn 16; Cahn/v. Spannenberg, in: Spindler/Stilz AktG § 53a Rn 51. 478 Cahn/v. Spannenberg, in: Spindler/Stilz AktG § 53a Rn 52. 479 Siehe dazu ausführlich oben Kapitel 3 A.I.4.a)bb). 480 Dagegen Henze/Notz, in: Großkomm AktG, Anh § 53a Rn 152; Cahn/v. Spannenberg, in: Spindler/Stilz AktG § 53a Rn 62; wohl auch Bungeroth, in: MünchKomm AktG, Vor § 53a Rn 39; dafür Tröger, Treupflicht im Konzernrecht, 2000, S. 199 ff. 481 Wittkowski, GmbHR 1990, 544, 545 unter Hinweis auf Lutter/Wahlers, AG 1989, 1, 16 für die Geschäftsführer als (zukünftige) Gesellschafter bei einem Management-Buy-out.

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AktG anwendet, weil der hinausgeschobene Nachteilsausgleich nicht möglich ist,482 zu dem Ergebnis, dass insoweit kein Konzernprivileg besteht. Fraglich ist daher, ob es aufgrund des im Konzern anzuwendenden § 57 AktG (konsequenterweise) auch für die Beurteilung des Treuepflichtverstoßes auf einen vollwertigen Gegenleistungsanspruch ankommt. Regelmäßig besteht ein solcher wegen der unterkapitalisierten Akquisitionsgesellschaft nicht;483 eine Treuepflichtverletzung wäre daher in einem solchen Fall zu bejahen. Liegt die Ausschüttung zudem in einem engen zeitlichen und sachlichen Zusammenhang zu der Übernahme der Zielgesellschaft, wie regelmäßig bei einem LBO und handelt es sich daher um eine finanzielle Unterstützung, liegt wegen der Anwendbarkeit des § 71a AktG im faktischen Konzern484 auch dann ein Treuepflichtverstoß vor. Jedenfalls wird man einen Treuepflichtverstoß bejahen müssen, wenn die Zielgesellschaft wegen des nicht vollwertigen Gegenleistungsanspruchs in die Gefahr der Insolvenz gerät. Damit erhält man indes noch keinen Erkenntnisgewinn gegenüber der bereits festgestellten Reichweite der Treuepflicht.485 Zwar spräche der Charme einer klaren Einordnung für eine Koppelung an die Grundsätze der Kapitalbindung und der financial assistance; die jeweils durchzuführende Abwägung und die bewusste Flexibilität der Treuepflichten lassen hingegen ein gewisses Unbehagen dagegen aufkommen. Zumindest bedarf es umfangreicher weiterer Überlegungen, um eine Klärung herbeizuführen, die an dieser Stelle nicht erschöpfend angestellt werden können. Parallelen ergeben sich dabei zur abhängigen GmbH. Ein Konzernprivileg, wie es sich aus § 311 AktG ergeben könnte, kommt bei Vorhandensein einer Minderheit ohne deren Einverständnis ebenfalls nicht in Betracht.486 bb) Sonderausschüttungen Das mitgliedschaftliche Gewinnbezugsrecht ist ein Recht, das den Gesellschaftern ganz oder zum Teil als eigennützig zusteht.487 Als eigennützig ist ferner die Stimmabgabe bei der Beschlussfassung über die Gewinnverwendung nach § 174 Abs. 1 AktG488 sowie nach §§ 46 Nr. 1, 47 GmbHG einzuordnen. Damit ist der Bereich der Sonderausschüttungen an Finanzinvestoren angesprochen. Bei den eigennützigen Befugnissen gehen die Interessen der Gesellschaft und Mitgesellschafter 482

Dazu bereits oben Kapitel 3 A.I.4.a)bb)(2). Ausführlich dazu oben Kapitel 3 A.I.2.a). 484 Siehe oben Kapitel 3 A.I.4.a)bb)(3). 485 Siehe die Nachweise in Fn. 481. 486 Siehe bereits oben Kapitel 3 A.I.4.b)bb); BGH, Urt. v. 16. 9. 1985 – II ZR 275/84, BGHZ 95, 330, 340; Lutter, in: Lutter/Hommelhoff, Anh § 13 Rn 16 ff.; Roth/Altmeppen, Anh § 13 Rn 140; so auch Scholz/Emmerich, Anh KonzernR Rn 73, der zwar den Maßstab des § 317 AktG für anwendbar hält, nicht aber die Nachteilszufügung unter Ausgleich; Baumbach/ Hueck/Zoellner, SchlAnhKonzernR Rn 80. 487 Cahn/v. Spannenberg, in: Spindler/Stilz AktG § 53a Rn 52; Hüffer AktG § 53a Rn 16. 488 Cahn/v. Spannenberg, in: Spindler/Stilz AktG § 53a Rn 52. 483

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den Eigeninteressen gerade nicht vor. Die Abstimmung über die Gewinnverwendung muss dem Gesellschafts- und Gesellschafterinteresse entsprechen.489 Daher bedarf es einer Abwägung dieser Interessen.490 Geht eine übermäßige Ausschüttung an Gesellschafter zulasten notwendiger anderer Mittelverwendungen, kann darin eine Verletzung der Treuepflicht liegen. Erforderlich in diesem Sinn können vor allem Investitionen in neue Produkte der Gesellschaft sein, um die Wettbewerbsfähigkeit der Zielgesellschaft zu erhalten. Auszuscheiden ist bei diesen Überlegungen die horizontale Treuepflicht gegenüber den Mitgesellschaftern. Denn die Ausschüttung erfolgt an alle Gesellschafter und gleicht den Reflexschaden aus. In Betracht kommt demgegenüber ein Treuepflichtverstoß im Hinblick auf die Zielgesellschaft. Im Aktienrecht verbietet die Treupflicht die willkürliche oder unverhältnismäßige Rechtsausübung zum Nachteil der Gesellschaft und der Mitaktionäre.491 Können derartige Investitionen nicht durchgeführt werden, um das Vermögen an den Finanzinvestor auschütten zu können, widerspricht dies dem Interesse der Gesellschaft. Bei der Einschätzung des Gesellschaftsinteresses besteht jedoch ein breiter Spielraum. Zu bedenken ist, dass auch dem Shareholder Value Rechnung zu tragen ist. Regelmäßig liegt bei Gewinnausschüttungen kein Verstoß gegen die Treuepflicht vor. Das Gewinnbezugsrecht stellt eines der elementaren Elemente des Mitgliedschaftsrechts des Aktionärs und das Äquivalent zu seinem Eigenkapitaleinsatz dar. Etwas anderes könnte gelten, wenn die Aktionäre zuvor die Organmitglieder veranlasst haben, Sondergewinne zu realisieren, die die Kapitalstruktur und Marktposition der Gesellschaft wesentlich verschlechtern, z. B. durch Veräußerung von wesentlichen Unternehmenswerten. Bei GmbH-Gesellschaftern gelten angesichts der nur durch § 30 GmbHG gezogenen Grenze noch höhere Anforderungen, um von einer Treuepflichtverletzung aufgrund des Beschlusses zu entsprechenden Ausschüttungen auszugehen. Hier dürfte in der Regel der Verstoß gegen eine Treuepflicht mit dem Verbot des Existenz gefährdenden Eingriffs492 zusammenfallen.493 cc) Aktienkursspekulation Neben den genannten Finanzierungsmaßnahmen können etwa auch bestimmte spekulative Strategien treuepflichtrelevant sein, vermöge derer Hedgefonds auf fallende,494 aber auch steigende Kurse der Ziel-AG setzen. Zu nennen sind dabei die Merger-Arbitrage-Strategien, bei denen versucht wird, Kursunterschiede bei Un489 Baumbach/Hueck/Fastrich, § 13 Rn 27; Scholz/Winter, § 14 Rn 57; s. auch Michalski, § 13 Rn 160, 164. 490 BGH, Urt. v. 10. 6. 1991 – II ZR 234/89, GmbHR 1991, 362; BGH, Urt. v. 9. 6. 1954 – II ZR 70/53, BGHZ 14, 25, 38; Baumbach/Hueck/Fastrich, § 13 Rn 27; Scholz/Winter, § 14 Rn 57; Michalski, § 13 Rn 147. 491 Hüffer AktG § 53a Rn 16; Cahn/v. Spannenberg, in: Spindler/Stilz AktG § 53a Rn 51. 492 Dazu oben Kapitel 3 A.II. 493 Im Zusammenhang mit Buy-outs auch Wittkowski, GmbHR 1990, 544, 549. 494 Thaeter/Guski, AG 2007, 301, 303 f.

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ternehmensübernahmen und -fusionen durch gezielte Long- und Short-Positionen in die betreffenden Unternehmen, auszunutzen.495 Ein Interessenkonflikt und eine Treuepflichtverletzung kann aber auch bei der Begünstigung einer feindlichen Übernahme bestehen.496 Ein direktes Interesse an fallenden Kursen hat etwa auch ein Hedgefonds, der eine Leerverkaufsstrategie497 verfolgt, da in diesem Fall nur eine Partizipation bei einem Kursverfall erfolgt.498 „Geht“ damit ein Hedgefonds „short“ – tätigt er also Leerverkäufe – so handelt er eigennützig. Andererseits ist die Ausnutzung von Börsenkursdifferenzen oder die Vornahme von Spekulationsgeschäften nichts per se Verwerfliches. Auch wenn die Leerverkäufe den Börsenkurs negativ beeinflussen und somit im klaren Widerspruch zum Gesellschafterinteresse stehen, verstoßen sie nicht zwangsläufig gegen die horizontale Treuepflicht, da diese keinen Aktionär dazu anhält, den Börsenkurs im Interesse seiner Mitaktionäre zu schonen.499 Eine Treuepflichtverletzung kann sich hier folglich nur vertikal gegenüber der Gesellschaft ergeben. Auch dies ist jedoch nicht in jedem Fall zu bejahen. Zumindest müssen weitere Faktoren hinzukommen, etwa dass der Börsenwert des Unternehmens so eklatant abnimmt, dass Fremdkapital nur noch verteuert aufgenommen werden kann oder dass gar die Aufnahme neuer Gesellschafter nötig wird. c) Rechtsfolgen der Treuepflichtverletzung Neben einem Anspruch auf treupflichtgemäßem Verhalten bzw. auf die Unterlassung treupflichtwidriger Maßnahmen500 kommt vor allem ein Anspruch der ZielGmbH oder -AG auf Schadensersatz wegen schuldhafter Verletzung der Treuepflicht gegen einen an ihr beteiligten Finanzinvestor in Betracht, wenn dieser ihr planmäßig Vermögen entzieht. Dabei kann im Ergebnis dahin stehen, ob die Haftung auf §§ 280 Abs. 1, 311 Abs. 2 und 3, 241 Abs. 2 BGB zu stützen ist501 oder ob man in der Treuepflicht ein Schuldverhältnis i. S. des § 241 Abs. 1 BGB sehen möchte.502 Aber auch der einzelne geschädigte Gesellschafter kann Schadensersatz geltend machen.503 Wenn sich der Schaden am Gesellschaftsvermögen als sog. Reflexschaden 495 Siehe bereits oben Kapitel 2 B.I.; Oehler/Schiefer, in: Oehler (Hrsg.), Risikomanagement, S. 270; Graef, Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht, 2008, S. 75 ff.; Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1037 ff. 496 Thaeter/Guski, AG 2007, 301, 303 f. 497 Siehe zu dieser gängigen Praxis von Hedgefonds bereits oben Kapitel 2 B.I. 498 Wie etwa im Fall des Mischkonzerns TUI AG, s. PSE, Hedge Funds and Private Equity – A critical analysis, 2007, S. 234. 499 Henze/Notz, in: Großkomm AktG, Anh § 53a Rn 122; anderer – abzulehnender – Ansicht Ziemons/Jaeger, AG 1996, 358, 362 f. 500 Henze/Notz, in: Großkomm AktG, Anh § 53a Rn 142; Cahn/v. Spannenberg, in: Spindler/Stilz AktG § 53a Rn 55; Bungeroth, in: MünchKomm AktG, Vor § 53a Rn 41. 501 Dafür Wittkowski, GmbHR 1990, 544, 549 (noch positive Vertragsverletzung). 502 So Henze/Notz, in: Großkomm, Anh § 53a Rn 145. 503 BGH, Urt. v. 5. 6. 1975 – II ZR 23/74, BGHZ 65, 15, 21 (ITT); BGH, Urt. v. 16. 9. 1985 – II ZR 275/84, = BGHZ 95, 330, 340; ganz hM, Scholz/Winter/Seibt, § 14 Rn 62; Bayer, in:

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auch beim Gesellschafter als Reduzierung des inneren Werts seines Gesellschaftsanteils auswirkt, ist auch dieser geschädigt und hat aus der Treuepflichtverletzung einen eigenen Anspruch. Dieser muss indes auf Leistung in das Gesellschaftsvermögen gerichtet sein (Grundsatz der Naturalrestitution). Unmittelbar an sich kann ein Aktionär nur den Schaden ersetzt verlangen, der über den mittelbaren Schaden hinausgeht504 – was sich auch aus § 117 AktG ergibt. Die Schadensersatzpflicht erfordert ein Verschulden der Private-Equity-Gesellschaft bzw. des Hedgefonds, welches grundsätzlich an § 276 BGB zu messen ist.505 In Bezug auf Weisungen an die Geschäftsführung ist entsprechend § 43 GmbHG die Sorgfaltspflicht eines ordentlichen Geschäftsmanns einzuhalten,506 wobei diesbezüglich aber ein unternehmerisches Ermessen besteht.507 Bei der Stimmrechtsausübung in der AG ist allerdings unter Berücksichtigung des in § 117 Abs. 7 AktG enthaltenen allgemeinen Rechtsgedankens nur Vorsatz zu vertreten.508 Im Übrigen wird nach dem Rechtsgedanken der §§ 277, 708 BGB jedenfalls grobe Fahrlässigkeit als ausreichend erachtet509 bzw. auch dann Vorsatz gefordert.510 Entsprechend §§ 249 ff. BGB511 ist im Fall einer übermäßigen Ausschüttung des Gewinns an die Gesellschafter, dieser Betrag an die Gesellschaft zurück zu erstatten. Hinzu tritt bei treuwidrig abgegebenen Stimmen deren Nichtigkeitsfolge – gleichgültig, ob es sich um Stimmabgaben auf Hauptversammlungen einer AG512 oder Stimmen eines GmbH-Gesellschafters handelt.513 Diese dürfen durch den Versammlungsleiter nicht gewertet werden.514 Anderenfalls kann der auf nichtigen Lutter/Hommelhoff, § 14 Rn 31; Rowedder/Schmidt-Leithoff/Pentz, § 13 Rn 82 ff.; Baumbach/ Hueck/Fastrich, § 13 Rn 30. 504 BGH, Urt. v. 11. 7. 1988 – II ZR 243/87, BGHZ 105, 121, 130; BGH, Urt. v. 20. 3. 1995 – II ZR 205/94, BGHZ 129, 136, 165 = NJW 1995, 1739, 1746 (Girmes); Roth/Altmeppen, § 13 Rn 42; Rowedder/Schmidt-Leithoff/Pentz, § 13 Rn 84. 505 Rowedder/Schmidt-Leithoff/Pentz, § 13 Rn 85; Hüffer AktG § 53a Rn 21. 506 BGH, Urt. v. 5. 6. 1975 – II ZR 23/74, NJW 1976, 191, 192 (in BGHZ 65, 15 nicht abgedruckt); Scholz/Winter/Seibt, § 14 Rn 62. 507 Rowedder/Schmidt-Leithoff/Pentz, § 13 Rn 85. 508 BGH, Urt. v. 20. 3. 1995 – II ZR 205/94, BGHZ 129, 136, 162 = NJW 1995, 1739, 1746 mit Anm. Ulmer; Hüffer AktG § 53a Rn 21; Cahn/v. Spannenberg, in: Spindler/Stilz AktG § 53a Rn 58; Henze/Notz, in: GroßKomm AktG Anh § 53 a Rn 147. 509 Hüffer AktG § 53a Rn 21; wohl auch Henze, in: Großkomm AktG, Anh § 53a Rn 149. 510 Bungeroth, in: MünchKomm AktG, Vor § 53a Rn 33. 511 BGH, Urt. v. 5. 6. 1975 – II ZR 23/74, BGHZ 65, 15, 18 ff.; Rowedder/Schmidt-Leithoff/ Pentz, § 13 Rn 82. 512 BGH, Urt. v. 9. 11. 1987 – II ZR 100/87, BGHZ 102, 172, 176 f. = NJW 1988, 969; BGH, Urt. v. 12. 7. 1993 – II ZR 65/92, AG 1993, 514, 515; OLG Düsseldorf, Urt. v. 14. 3. 1996 – 6 U 119/94, AG 1996, 373, 375; OLG Stuttgart, Urt. v. 8. 10. 1999 – 20 U 59/99, AG 2000, 369, 371; Zöllner, Die Schranken mitgliedschaftlicher Stimmrechtsmacht, 1963, S. 336 ff. 513 BGH, Urt. v. 9. 11. 1987 – II ZR 100/87, BGHZ 102, 172, 176 f. = NJW 1988, 969; BGH, Urt. v. 12. 7. 1993 – II ZR 65/92, WM 1993, 1595; Baumbach/Hueck/Fastrich, § 13 Rn 30. 514 Für die AG: Hentze/Notz, in: Großkomm AktG Anh § 53 a; K. Schmidt, in: Großkomm AktG § 243 Rn 47; Hüffer AktG § 130 Rn 22; Nehls, Die gesellschaftsrechtliche Treuepflicht

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Stimmen beruhende Beschluss angefochten werden.515 § 243 Abs. 1 AktG gilt insoweit auch für die GmbH.516 Einen durch nichtige Stimmen verhinderten Beschluss kann hingegen mit einer positiven Beschlussfeststellungsklage begegnet werden.517 Ob die Geltendmachung des Schadensersatzanspruchs dann die Anfechtung des zugrunde liegenden Beschlusses erfordert, ist umstritten518 und vom BGH im GirmesUrteil offen gelassen.519 d) Zusammenfassung Grundsätzlich kann die gesellschafterliche Treuepflicht als Schranke für die Aktivitäten von Hedgefonds und Private-Equity-Gesellschaften herangezogen werden. Schwierigkeiten bereiten indes neben der Feststellung der Pflichtverletzung und des Schadens auch das Verschuldenserfordernis. Auch hier ist die Abgrenzung von an sich zur Kontrolle des Managements erwünschtem shareholder activism und der unzulässigen Einflussnahme zur Erzielung von Sondervorteilen im Einzelfall problematisch. Das gilt erst recht für die Ausübung von Minderheitspositionen, die für sich genommen keinen ausreichenden Einfluss vermitteln, sondern erst in Verbindung mit anderen Aktionären.

III. Schutz der Gesellschafter nicht börsennotierter Unternehmen durch die AIFM-Richtlinie Weitere Mitteilungspflichten werden in Kapitel 4 der Richtlinie über die Verwalter alternativer Investmentfonds (AIFM-Richtlinie)520 geregelt. Die Transpaim Aktienrecht, 1993, S. 96; für die GmbH: BGH, Urt. v. 19. 11. 1990 – II ZR 88/89, ZIP 1991, 23, 24; BGH, Urt. v. 12. 7. 1993 – II ZR 65/92, ZIP 1993, 1228, 130. 515 BGH, Urt. v. 1. 2. 1988 – II ZR 75/87, BGHZ 103, 184, 193; BGH, Urt. v. 5. 7. 1999 – II ZR 126/98, BGHZ 142, 167, 169 f.; K. Schmidt, in: Großkomm AktG § 243 Rn 48; Hüffer AktG § 243 Rn 24; ders. in: Münchkomm AktG, § 243 Rn 66; Nehls, Die gesellschaftsrechtliche Treuepflicht im Aktienrecht, 1993, S. 97 ff. 516 BGH, Urt. v. 20. 1. 1986 – II ZR 73/85, BGHZ 97, 28, 31 = NJW 1986, 2051; BGH, Urt. v. 21. 3. 1988 – II ZR 308/87, BGHZ 104, 66, 69 = NJW 1988, 1844; K. Schmidt, in: Großkomm AktG § 241 Rn 38; Hüffer AktG § 243 Rn 2; Scholz/K. Schmidt, § 45 Rn 36; Roth/Altmeppen, § 47 Rn 118; Henze, ZGR 1988, 542, 546 ff. 517 BGH, Urt. v. 13. 3. 1980 – II ZR 54/78, BGHZ 76, 191, 197 ff.; BGH, Urt. v. 20. 1. 1986 – II ZR 73/85, BGHZ 97, 28, 30; BGH, Urt. v. 13. 11. 1995 – II ZR 288/94, ZIP 1995, 1982; Henze/Notz, in: Großkomm AktG Anh § 53a Rn 137; Hüffer AktG § 179 Rn 31, § 246 Rn 42, § 248 Rn 9. 518 Dafür Michalski, § 13 Rn 182; dagegen Rowedder/Schmidt-Leithoff/Pentz, § 13 Rn 42: Erlöschen bei Eintritt der Bestandskraft des Beschlusses. 519 BGH, Urt. v. 20.3. 1995 – II ZR 205/94, BGHZ 129, 136, 160 f. = NJW 1995, 1739. 520 Richtlinie 2011/61/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 8. Juni 2011 über die Verwalter alternativer Investmentfonds und zur Änderung der Richtlinien 2003/41/EG und 2009/65/EG und der Verordnungen (EG) Nr. 1060/2009 und (EU) Nr. 1095/2010 (AIFM-

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renzanforderungen treffen aber anders als diejenigen des WpHG, WpÜG und AktG nicht grundsätzlich jedermann; die Meldepflichten gelten wie sämtliche Regelungen der AIFM-Richtlinie speziell für alternative investment fund managers (AIFM). Die AIFM-Richtlinie betrifft daher gerade und vor allem den Private-Equity- und Hedgefonds-Bereich, setzt aber nicht bei Private-Equity- und Hedgefonds selbst, sondern bei deren Fondsmanagementgesellschaften (general partner)521 bzw. bei den Hedgefonds-Managern an. Die Regelungen treffen AIFM mit satzungsmäßigem Sitz in der EU sowie Nicht-EU-AIFM, die EU-AIF (zugelassen oder mit satzungsmäßigem Sitz in der EU) verwalten oder AIF in der EU vertreiben (Art. 2 AIFM-Richtlinie). Dabei ist AIF jeder Organismus für gemeinsame Anlagen, der zu Investitionszwecken von Anlegern Kapital einsammelt und keine Genehmigung gemäß Art. 5 der Richtlinie 2009/65/EG benötigt (Art. 4 Abs. 1 AIFM-Richtlinie). Meldepflichtig ist insbesondere, wenn bei einem Erwerb, Verkauf oder Halten von Anteilen an einem nicht börsennotierten Unternehmen durch einen AIF dessen Anteil an den Stimmrechten des nicht börsennotierten Unternehmens die Schwellenwerte von 10 Prozent, 20 Prozent, 30 Prozent, 50 Prozent und 75 Prozent erreicht, überschreitet oder unterschreitet (Art. 27 Abs. 1 AIFM-Richtlinie). Zu melden hat dies der AIFM an die nationalen Aufsichtsbehörden seines Herkunftsmitgliedstaats. An diese, dem nicht börsennotierten Unternehmen und dessen Anteilseignern (soweit identifizierbar) hat der AIFM auch die Erlangung der Kontrolle durch einen oder mehrere AIF über das nicht börsennotierte Unternehmen mitzuteilen (Artt. 27 Abs. 2, 28 Abs. 1 AIFM-Richtlinie), es sei denn, es handelt sich dabei um kleine und mittlere Unternehmen522 oder Immobilienzweckgesellschaften (Art. 26 Abs. 2 AIFMRichtlinie). Mitzuteilen ist bei einer Kontrollerlangung ferner „die sich hinsichtlich der Stimmrechte ergebende Situation“, die Bedingungen, unter denen die Kontrolle erlangt wurde, einschließlich Nennung der einzelnen beteiligten Anteilseigner, der zur Stimmabgabe in ihrem Namen ermächtigten natürlichen oder juristischen Personen und gegebenenfalls der Beteiligungskette, über die die Stimmrechte tatsächlich gehalten werden und das Datum, an dem die Kontrolle erlangt wurde (Art. 27 Abs. 3 AIFM-Richtlinie) sowie die mit dem Erwerb verfolgten Ziele und die voraussichtlichen Auswirkungen auf die Arbeitnehmer (Art. 28 Abs. 4 AIFM-Richtlinie). Damit geht die Vorschrift selbst über die erforderlichen Angaben des mit dem Risikobegrenzungsgesetz eingeführten § 27a WpHG hinaus.523 Kontrolle in diesem Sinn bedeutet die Kontrolle von über 50 Prozent der Stimmrechte nicht börsennotierter Unternehmen (Art. 26 Abs. 5 AIFM-Richtlinie). Nicht börsennotiertes Unternehmen ist ein Unternehmen, das seinen satzungsmäßigen Sitz innerhalb der EU hat und Richtlinie), ABl. EU L 174 v. 1. 7. 2011 S. 1 ff.; dazu Weitnauer, BKR 2011, 143 ff.; Awrey, The Limits of EU Hedge Fund Regulation, 2011, S. 27; Söhner, WM 2011, 2121 ff. 521 Siehe dazu oben Kapitel 2 A.I.2. 522 I. S. von Art. 2 Abs. 1 des Anhangs der Empfehlung 2003/361/EG der Kommission vom 6. Mai 2003 betreffend die Definition der Kleinstunternehmen sowie der kleinen und mittleren Unternehmen (ABl. L 124 vom 20. 5. 2003, S. 36). 523 Siehe dazu oben A.I.3.

A. Deutschland

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dessen Anteile nicht zum Handel auf einem regulierten Markt zugelassen sind (Art. 4 Abs. 1 lit. ac) AIFM-Richtlinie). Erfasst sind daher sowohl nicht börsennotierte Kapitalgesellschaften als auch Personengesellschaften. Folgen die Transparenzpflichten zwar erklärtermaßen in Anlehnung und Ergänzung an die Übernahme- und Transparenzrichtlinie betreffend börsennotierte Unternehmen,524 wird damit indessen ein viel breiterer Ansatz verfolgt, was sich nicht lediglich aus den Kontroll-Informationspflichten des Art. 27 Abs. 3 AIFM-Richtlinie ergibt. Über die genannte Beteiligungstransparenz hinaus sind vom AIFM umfassende Informationen an Investoren und nationale Aufsichtsbehörden zur Verfügung zu stellen u. a. betreffend Anlagestrategie, Risikoprofil und etwaigen Hebelfinanzierungen (Artt. 23 f. AIFM-Richtlinie). Ein AIFM, der hebelfinanzierte AIF verwaltet, hat den nationalen Aufsichtsbehörden auch Angaben zum Gesamtumfang und der Art der eingesetzten Hebelfinanzierungen zu machen (Art. 24 Abs. 4 AIFMRichtlinie) und „hat zu zeigen, dass die von ihm angesetzte Begrenzung des Umfangs von Hebelfinanzierungen bei jedem von ihm verwalteten AIF angemessen ist und dass er diese Begrenzung stets einhält“ (Art. 25 Abs. 3 Satz 1 AIFM-Richtlinie). Die nationalen Aufsichtsbehörden können, wenn dies zur Gewährleistung der Stabilität und Integrität des Finanzsystems als nötig erachtet wird, den Umfang der Hebelfinanzierung beschränken (Art. 25 Abs. 3 Satz 2 AIFM-Richtlinie). Dabei ist „Hebelfinanzierung“ jede Methode, mit der ein AIFM das Risiko eines von ihm verwalteten AIF durch Kreditaufnahme, Wertpapierleihe, in Derivate eingebettete Hebelfinanzierungen oder auf andere Weise erhöht (Art. 1 Abs. 1 lit. v) AIFM-Richtlinie), mithin die typischen absolute-return-Strategien von Hedgefonds525 sowie von Buy-out-Fonds praktizierte LBO-Modelle. Dass dabei die Fremdmittel von der Akquisitionsgesellschaft526 und nicht von dem Buy-out-Fonds selbst aufgenommen werden, kann keine Rolle spielen, da hinsichtlich der Einlagen der Fonds-Investoren der Fonds das wirtschaftliche Schicksal der Erwerbsgesellschaft teilt. Die AIFMRichtlinie setzt insoweit voraus, dass „die Nutzung von Hebelfinanzierungen zur Entstehung von Systemrisiken im Finanzsystem oder des Risikos von Marktstörungen beiträgt“ (Art. 25 Abs. 3 Satz 2 sowie Erwägungsgrund 49). Gerade dahingehend ist Kritik an den Vorschriften angebracht. Zwar wird es als möglich erachtet, dass von Hedgefonds systemische Risiken ausgehen.527 Konkret für Hebelfinanzierungen wird dies indes bereits relativiert. Noch zurückhaltender sind diesbezügliche Aussagen für Private-Equity-Gesellschaften. Jedenfalls wird der Einsatz von Hebelfinanzierungen als Warnsignal für Finanzmarktkrisen als ungeeignet angesehen.528 So wird es auch als nicht zielführend erachtet, dahingehende Transparenz524

AIFM-Richtlinie, Erwägungsgrund 53. Dazu oben Kapitel 2 B.I. 526 Siehe oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(1). 527 Siehe dazu und zum Folgenden bereits oben Kapitel 2 D.IV. mwN. 528 Danielsson et al., Highwaymen or Heroes: Should Hedge Funds be Regulated?, 2004, S. 12: „[…] it seems impossible to measure the contribution of leverage to systemic risk with any degree of accuracy. […] even if we could measure leverage, it might not be a very useful 525

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Kap. 4: Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

regime zu etablieren.529 Erste Resonanzen über die betreffenden Regelungen der AIFM-Richtlinie fallen daher zu Recht verhalten aus.530 Die Europäische Kommission soll prüfen, ob es notwendig und inwieweit es möglich ist, die vorgenannten Transparenzvorschriften im Zusammenhang mit dem Kontrollerwerb über nicht börsennotierte Unternehmen dahingehend zu ändern, dass sie allgemein und unabhängig von der Art des Anlegers gelten,531 d. h. nicht nur für alternative Finanzinvestoren anwendbar sind. Eine dahingehende Änderung würde bedeuten, dass die gemeinschaftsrechtlich bislang bestehende Unterscheidung bei der Beteiligungstransparenz nach börsennotierten und nicht börsennotierten Zielgesellschaften künftig wegfällt. Die Ausweitung der Transparenzpflichten auf nicht börsennotierte Gesellschaften sollte nicht unterschätzt werden. Selbst bei den Aktiengesellschaften ist das Gros nicht börsennotiert; der Anteil der börsennotierten liegt konstant im einstelligen Prozentbereich. Damit würde der bereits bestehende „Disclosure-Dschungel“532 weiter bedeutend „aufgeforstet“. Auch dies ist aus den bereits genannten Erwägungen533 rechtspolitisch zu hinterfragen. Vor allem dem Gläubigerschutz zuzuordnen ist demgegenüber das in Art. 30 Abs. 1 und 2 AIFM-Richtlinie statuierte Verbot des sog. asset stripping, das zudem nach US-amerikanischen Erfahrungen eher weniger Teil von Buy-out- und PrivateEquity-Strategien ist.534

B. Vereinigte Staaten von Amerika I. Kapitalmarktrechtlicher Schutz Das für den Anlegerschutz im Sekundärmarkt von öffentlich gehandelten Wertpapieren zentrale Regelungswerk des US-amerikanischen Kapitalmarktrechts stellt early warning signal, as extremely high leverage is likely to be correlated with crises, rather than predictive of crises.“ 529 Brown et al., Are Hedge Funds Systemically Important?, S. 19: „First, relatively high levels of regulation of other institutions, for example banks and mutual funds, did not appear to prevent the crisis. This suggests that simply more reporting and transparency may not be an effective solution for limiting systemic risks posed by hedge funds. Second, our results indicate that even obtaining detailed data from funds on strategies, positions, and leverage may not be sufficient for identifying systemically important funds, should such funds exist.“ 530 Siehe etwa Awrey, The Limits of EU Hedge Fund Regulation, 2011, S. 27. 531 AIFM-Richtlinie, Erwägungsgrund 55: „The Commission is invited to examine the need and the possibilities to amend the information and disclosure requirements applicable in cases of control over non-listed companies or issuers set out in this Directive on a general level, regardless of the type of investor.“; etwas missverständlich der deutsche Text. 532 Assmann, ZGR 2002, 697, 712 f. 533 Siehe dazu oben A. 534 Siehe bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa).

B. Vereinigte Staaten von Amerika

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der Securities Exchange Act of 1934 (SEA) dar. Dabei handelt es sich um Bundesrecht (federal securities laws).535 Ergänzende Regelungen (rules und regulations) werden von der Securities and Exchange Commission (SEC) erlassen, eine Behörde mit eigener Regelungskompetenz, welche die Einhaltung der kapitalmarktrechtlichen Vorschriften beaufsichtigt. Aus dem SEA erwachsen den Aktionären – wie im deutschen Recht – Veröffentlichungspflichten, wenn bestimmte Beteiligungsschwellen überschritten werden. Große Bedeutung kommt daher der Transparenz der Eigentümerstrukturen und damit dem Anlegerschutz zu;536 eine § 35 Abs. 2 WpÜG entsprechende Angebotspflicht besteht nur auf einzelstaatlicher Ebene und nicht flächendeckend. Erwähnung finden sollen schließlich noch die state antitakeover laws sowie der Hart-Scott-Rodino Antitrust Improvements Act. 1. Mitteilungspflichten des Securities Exchange Act of 1934 § 13(d)(1) SEA statuiert eine Erklärungspflicht für denjenigen, der durch Erwerb direkt oder indirekt das wirtschaftliche Eigentum von mehr als 5 Prozent der Aktien einer Gesellschaft erlangt, wonach binnen zehn Tagen nach dem Erwerb gegenüber der Gesellschaft, der ihre Aktien listenden Börse und der SEC dessen Pläne darzulegen und zu erläutern sind.537 Geschaffen, um unentdecktes Agieren von corporate

535 Neben dem US-amerikanischen Bundesrecht bestehen als Rechtsquellen des Kapitalmarktrechts auch das Recht der Bundesstaaten (blue sky laws) sowie Vorschriften von Organisationen mit Selbstregulierungsautorität (self regulatory organisations, wie etwa der New York Stock Exchange) und das Richterrecht. Die blue sky laws wurden als Reaktion auf Auswüchse erlassen, wonach Anlegern durch bestimmte Angebote „das Blaue vom Himmel herunter versprochen“ wurde; der Ausdruck geht auf das Urteil Hall v. Geiger-Jones Co., 242 U.S. 539, 550 (1917), zurück: „speculative schemes which have no more basis than so many feet of blue sky“. 536 Vgl. 113 Cong. Rec. 854 f. (1967): „to require full and fair disclosure for the benefit of stockholders while at the same time providing the offeror and management equal opportunity to fairly present their case“; Morales v. Quintel Entertainment, 249 F.3d 115, 122, 125 (2d Cir. 2001) („the function of § 13(d) is to alert the market to large acquisitions that threaten potential shifts in corporate control“); Hallwood Realty Partners, L.P. v. Gotham Partners, L.P., 286 F.3d 613, 620 f. (2d Cir. 2002); Tyson/August, 35 Hastings L.J. (1983), 53, 62; Kravitz/Klau, 34 Connecticut L. Rev. (2002), 833, 880; Murphy, 5 DePaul Business & Commercial L.J. (2007), 503, 514. 537 15 U.S.C. § 78m(d)(1) (1976); dazu VC Draper Fisher Jurvetson Fund I, Inc. v. Millennium Partners, L.P., 260 F. Supp. 2d 616, 631 ff. (S.D.N.Y. 2003); Morales v. Quintel Entertainment, 249 F.3d 115, 122 ff. (2d Cir. 2001); Hallwood Realty Partners, L.P. v. Gotham Partners, 95 F.Supp.2d 169, 173 ff. (S.D.N.Y. 2000); SEC v. First City Financial Corp., 890 F.2d 1215, 1217 ff. (D.C.Cir.1989); Tyson/August, 35 Hastings L.J. (1983), 53, 57 ff.; Black, 89 Michigan L. Rev. (1990), 520, 542 ff.; Coffee, 15 Cardozo L. Rev. (1994), 837, 877 ff.; Gibson, 73 Temple L. Rev. (2000), 681, 692 f.; Hayes/Walker, 1 Entrepreneurial Business L.J. (2006), 87, 112 ff.; Briggs, 32 Iowa J. Corp. L. (2007), 681, 688 f.; SEC, Implications of the Growth of Hedge Funds, 2003, S. 19 f.; s. auch Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 59; Möllers/Holzner, NZG 2008, 166, 168.

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Kap. 4: Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

raiders zu verhindern,538 erscheint die Vorschrift für bestimmte Strategien von Finanzinvestoren maßgeschneidert. § 13(d) wurde 1968 durch den Williams Act539 in den SEA eingefügt, nachdem die Übernahmeaktivitäten in den 1960er Jahren stark zunahmen.540 Anzugeben sind dabei Identität, Wohnort und Staatsangehörigkeit der Erwerbsperson, die Erwerbsmittelherkunft und der Mittelumfang sowie, bei einem beabsichtigten Kontrollerwerb,541 die verfolgten Ziele (Liquidation, Fusion, andere wesentliche Veränderungen), die genaue Zahl der erworbenen Anteile und Vereinbarungen mit Dritten in Bezug auf die Anteile542 (§ 13(d)(1)(A) – (E) SEA).543 Diese Informationen sind auch nach der konkretisierenden sog. Schedule 13D544 erforderlich und der SEC einzureichen.545 Besondere Bedeutung hatten die Vorschriften daher auch für die SEC, um Informationen über die von den securities laws weitestgehend unbehelligt agierenden Hedgefonds zu gewinnen.546 Handelt es sich bei dem Erwerber um einen Buy-out-Fonds, so wird regelmäßig eine Absicht, die Kontrolle über die Zielgesellschaft zu erwerben, bestehen. Denn gewöhnlich wird durch einen Buy-out eine Mehrheitsbeteiligung aufgebaut547 und nach der Transaktion eine intensive Kontrolle durch den Investor mittels umfangreicher Berichterstattung durch die Zielgesellschaft erfolgen.548 Häufig verfolgte Ziele bei einem LBO sind Zukäufe, Änderungen im Management, aber auch Restrukturierungen.549 Je nach Ausmaß kann es sich dabei um wesentliche Veränderungen i. S. des § 13 538 Vgl. Senator Kuchel, 113 Cong. Rec. 857 f.; Murphy, 5 DePaul Business & Commercial L.J. (2007), 503, 513; zu corporate raiders s. bereits oben Kapitel 2 A.I.1. 539 Pub. L. No. 90-439, 82 Stat. 454 (1968), codified at 15 U.S.C. § 78m(d) – (e), n(d) – (f) (1976 and Supp. IV 1980). Bundesgesetze in den USA werden häufig nach den Senatoren benannt, von denen die Initiative zu den entsprechenden Gesetzen ausgeht. Namensgeber des Williams Acts war Senator Harrison Williams, der den Gesetzesentwurf im Senat vorlegte (Tyson/August, 35 Hastings L.J. (1983), 53, 60 f.). 540 Murphy, 5 DePaul Business & Commercial L.J. (2007), 503, 513; Small, 33 Case Western Reserve L. Rev. (1982), 72; Tyson/August, 35 Hastings L.J. (1983), 53, 60. 541 Dazu etwa Hallwood Realty Partners, L.P. v. Gotham Partners, 95 F.Supp.2d 169, 175 ff. (S.D.N.Y. 2000), wonach u. a. ein niedriges Kurs-Buchwert-Verhältnis für ein Liquidationsinteresse sprechen kann („trading at a substantial discount to its net asset value“). 542 Siehe dazu Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1078. 543 15 U.S.C. § 78m(d)(1)(A)-(E) (1976); s. auch Small, 33 Case Western Reserve L. Rev. (1982), 72, 74; Tyson/August, 35 Hastings L.J. (1983), 53, 57. 544 Siehe Rule 13d-101 [17 C.F.R. § 240.13d-101]. 545 Siehe Rule 13d-1(a) [17 C.F.R. § 240.13d-1(a)]; Small, 33 Case Western Reserve L. Rev. (1982), 72, 74; Tyson/August, 35 Hastings L.J. (1983), 53, 57; Coffee, 15 Cardozo L. Rev. (1994), 837, 877; SEC, Implications of the Growth of Hedge Funds, 2003, S. 19. 546 Jedenfalls teilweise hat sich dies durch den Dodd-Frank Wall Street Reform and Consumer Protection Act (Pub. L. No. 111 – 203, 124 Stat. 1376 [2010]) geändert, mit dem u. a. die sog. private-adviser-Ausnahme in § 203(b)(3) Investment Advisers Act of 1940 [15 U.S.C. § 80b-3(b)(3)] gestrichen wurde. 547 Siehe dazu schon oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa). 548 Dazu bereits oben Kapitel 2 C.III. 549 Siehe dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa).

B. Vereinigte Staaten von Amerika

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(d)(1)(C) SEA handeln, sodass diese Ziele anzugeben sind. Nach Schedule 13D ist sogar jedwede geplante Veränderung im Management anzugeben.550 In Betracht kommt bei einem LBO daneben der Verkauf einzelner wesentlicher Vermögenswerte, um den Kaufpreis teilweise zu refinanzieren, was ebenfalls anzugeben ist.551 Bezweckt die Buy-out-Gesellschaft durch Veräußerung nicht betriebsnotwendiger Aktiva oder durch die Aufnahme von Fremdmitteln das Verhältnis von Eigenkapital und Fremdkapital des Unternehmens zu verändern,552 um die Eigenkapitalrendite zu erhöhen, so muss auch dies angegeben werden.553 Wird dementsprechend beabsichtigt, Ausschüttungen an die Akquisitionsgesellschaft – ggf. im Zuge eines Kombinationsmodells, bei dem die Akquisitionsgesellschaft Vermögenswerte der Zielgesellschaft erwirbt554 – zu erhöhen, so geht damit eine mitteilungspflichtige Veränderung der Dividendenpolitik einher.555 Von zunehmender Bedeutung ist angesichts des Wachstums des Sektors556 zudem die Absicht, die Zielgesellschaft im Zuge des LBO von der Börse zu nehmen (public-to-private (PTP) oder auch goingprivate),557 die ebenso mitteilungsbedürftig ist.558 Für Hedgefonds kommen insbesondere die Absichten in Betracht, Veränderungen im Management sowie der Dividendenpolitik der Gesellschaft vorzunehmen.559 Dabei bereitet unabhängig davon Schwierigkeiten, wann Überlegungen, bloße Vorstellungen oder vorläufige Ideen zu veröffentlichende Ziele werden.560 Bei derart aktivistischen Hedge- und Buy-outFonds muss daher eine Schedule-13D-Erklärung abgegeben werden.561 Nicht selten 550 Siehe Rule 13d-101 [17 C.F.R. § 240.13d-101] Item 4(d), wonach „[a]ny change in the present board of directors or management of the issuer“, sofern beabsichtigt, anzugeben ist. 551 Rule 13d-101 [17 C.F.R. § 240.13d-101] Item 4(c). 552 Vgl. Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 40. 553 Vgl. Rule 13d-101 [17 C.F.R. § 240.13d-101] Item 4(e). 554 Zum Kombinationsmodell s. bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)(2); ausgeschüttet werden kann dann der Gewinn aus der Veräußerung der Vermögensgegenstände, wofür indes die USamerikanischen Ausschüttungsvorschriften (dazu bereits oben Kapitel 3 B.II.) sowie vor allem die Fraudulent Transfer Laws (dazu Kapitel 3 B.I.) zu beachten sind. 555 Siehe Rule 13d-101 [17 C.F.R. § 240.13d-101] Item 4(e): „[a]ny change in the […] dividend policy of the issuer“. 556 EZB, Financial Stability Review, December 2006, S. 104; Sudarsanam/Wright/Huang, Going private buyouts and shareholder wealth gains: Impact of bankruptcy risk, 2007, S. 1; Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 303; für den US-amerikanischen Markt bereits seit Ende der 1980er Jahre (CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 18, 21). 557 Siehe CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 18; dazu und zu den Motivationen für einen PTP Sudarsanam/Wright/Huang, Going private buyouts and shareholder wealth gains: Impact of bankruptcy risk, 2007, S. 1 ff., 4 ff. 558 Vgl. Rule 13d-101 [17 C.F.R. § 240.13d-101] Item 4(h). 559 Vgl. Rule 13d-101 [17 C.F.R. § 240.13d-101] Item 4(d) und (e). 560 Briggs, 32 Iowa J. Corp. L. (2007), 681, 689. 561 Vgl. auch unter Verweis auf einzelne 13D-Erklärungen Hayes/Walker, 1 Entrepreneurial Business L.J. (2006), 87, 108 f., die von „activist event driven hedge funds“ und leveraged buyout firms sprechen, deren Manager „Schedule 13D instead of 13G“ einreichen.

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werden Aktienkäufe der genannten Finanzinvestoren in großem Umfang kreditfinanziert.562 Selbst dies muss nach § 13(d)(1)(B) SEA angegeben werden. Dabei ist das Kreditgeschäft zu erläutern; von der Veröffentlichung des Namens der finanzierenden Bank kann indes auf Bitte des Erklärenden hin abgesehen werden.563 Ab der ersten Anzeige besteht eine Pflicht, wesentliche Änderungen der dargestellten Pläne oder der Beteiligungshöhe sofort bekannt zu geben (§ 13(d)(2) SEA). Als wesentlich gilt dabei eine Veränderung der Beteiligungshöhe ab einem Prozent.564 Damit sind nach US-amerikanischem Recht auch sog. Low Balling- bzw. Creeping in-Strategien565 erfasst. Werden keine Kontrollabsichten verfolgt und liegt die Beteiligung unter 20 Prozent, ist es ausreichend, eine Erklärung nach Schedule 13G566 abzugeben,567 bei der Änderungen nur nach Ablauf des Kalenderjahres anzugeben sind.568 Änderungen der Beteiligungshöhe sind dann erst wieder bei Erreichen der 10-Prozent-Schwelle und für jede weitere 5 Prozent anzugeben.569 Ändern sich die Absichten, so sind die detaillierteren Schedule 13D-Angaben zu machen.570 Damit besteht wiederum das (Nachweis-)Problem, zu bestimmen, wann sich derartige Absichten hinreichend konkretisiert haben.571 Bei bloßen Vorschlägen an die Geschäftsleitung oder einem Versuch, die Geschäftsleitung von einem Strategiewechsel zu überzeugen, kann davon nicht ausgegangen werden;572 ein Akquisitionsverlangen, verbunden mit der ausdrücklichen oder konkludenten Drohung, sich mit weiteren Aktionären zu verbünden, macht eine Erklärung nach Schedule 13D indes erforderlich.573 Ebendies kann für diejenigen Strategien von Private-Equity-Gesellschaften gelten, mittels derer über eine Minderheitsbeteiligung ein Einstieg in die Zielgesellschaft gefunden und anschließend eine Mehrheisbeteiligung aufgebaut 562 Für Buy-out-Fonds s. bereits ausführlich oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa); für Hedgefonds s. Kapitel 2 B.I. 563 15 U.S.C. § 78m(d)(1)(C) (1976); ebenso Rule 13d-101 [17 C.F.R. § 240.13d-101] Item 3. 564 Rule 13d-2(a) [17 C.F.R. § 240.13d-2(a)]. 565 Siehe dazu bereits oben A.I.1.b). 566 Siehe Rule 13d-102 [17 C.F.R. § 240.13d-102]. 567 Rule 13d-1(c) [17 C.F.R. § 240.13d-1(c)]; siehe dazu Hallwood Realty Partners, L.P. v. Gotham Partners, 95 F.Supp.2d 169, 178 (S.D.N.Y. 2000); Coffee, 15 Cardozo L. Rev. (1994), 837, 877; Hayes/Walker, 1 Entrepreneurial Business L.J. (2006), 87, 112; Briggs, 32 Iowa J. Corp. L. (2007), 681, 690 f. 568 Rule 13d-2(b) [17 C.F.R. § 240.13d-2(b)]; s. auch Gilson/Kraakman, 43 Stanford L. Rev. (1991), 863, 899. 569 Rule 13d-1(d) [17 C.F.R. § 240.13d-1(d)]. 570 Vgl. Hallwood Realty Partners, L.P. v. Gotham Partners, 95 F.Supp.2d 169, 175, 178 (S.D.N.Y. 2000). 571 Amendments to Beneficial Ownership Reporting Requirements, Exchange Act Release No. 39,538, 63 Fed. Reg. 2859 (Jan. 16, 1998): „difficult and fact intensive“; Briggs, 32 Iowa J. Corp. L. (2007), 681, 691. 572 Transcon Lines v. A.G. Becker Inc., 470 F. Supp. 356, 377 (S.D.N.Y. 1979). 573 Briggs, 32 Iowa J. Corp. L. (2007), 681, 691.

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werden soll.574 Denn die Praxis, Zielgesellschaften zu übernehmen, nachdem ursprünglich nur Minderheitsanteile erworben wurden, kann auf das Bestehen einer Kontrollabsicht schließen lassen.575 Demgegenüber werden die bei LBOs typischen Absichten, Veränderungen im Management der Zielgesellschaft vorzunehmen,576 allein keine Kontrollabsichten vermuten lassen.577 Mit Schedule 13G besteht zwar eher die Möglichkeit eines „überraschenden Angriffs“578 auf die Zielgesellschaft, da Zweck und Absicht der Beteiligung nicht angegeben werden müssen und nur eine jährliche Aktualisierungspflicht besteht; damit liegt der Anlegerschutz aber immer noch – abgesehen von der Einstiegsschwelle von 3 Prozent – auf dem Niveau von § 21 WpHG.579 Eine Situation, die aus US-amerikanischer Sicht wie die Unwissenheit vor dem Angriff auf Pearl Harbor anmuten mag.580 Nach § 13(g)(1)(2) SEA muss der wirtschaftliche Eigentümer von mehr als 5 Prozent der Aktien der entsprechenden Gesellschaft dieser Gesellschaft und der SEC dessen Identität, Wohnort, Staatsangehörigkeit sowie die Beteiligungshöhe und -art angeben581 bzw. diesbezügliche wesentliche Änderungen mitteilen. An der absoluten Höhe der Beteiligung setzt hingegen die quartalsweise vorzunehmende Veröffentlichungspflicht institutioneller Investoren nach § 13(f) SEA an.582 Davon sind neben mutual fund- und pension fund- auch Hedgefonds-Manager als institutional investment manager betroffen,583 nicht aber mangels Eigenschaft als institutioneller Investor der typische Buy-out-Fonds. Offengelegt werden müssen Beteiligungen ab einer Höhe von 100 Mio. US-Dollar.584 Eine Übernahmeangebote betreffende Vorschrift stellt § 14(d) SEA585 dar.586 Betroffen sind davon schon solche Angebote (tender offers), vermöge derer der Bieter 574 Siehe dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.b) sowie EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 15. 575 Transcon Lines v. A.G. Becker Inc., 470 F. Supp. 356, 378 (S.D.N.Y. 1979). 576 Dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa); s. auch Gottschalg, Private Equity and Leveraged Buy-outs, 2007, S. 28. 577 Transcon Lines v. A.G. Becker Inc., 470 F. Supp. 356, 378 (S.D.N.Y. 1979); diesen Fall betreffend auch Bath Industries v. Blot, 427 F.2d 97 (7th Cir. 1970); anders aber SEC v. Savoy Indus., 587 F.2d 1149, 1165 f. (D.C. Cir. 1978) für die Auswechslung des president und drei von vier directors. 578 So Briggs, 32 Iowa J. Corp. L. (2007), 681, 691. 579 Dazu bereits oben A.I.1. 580 Vgl. Briggs, 32 Iowa J. Corp. L. (2007), 681, 691: „with no ,purposeÐ disclosure and only annual ownership disclosure, who can really tell what is going on until, as at Pearl Harbor, it is too late?“. 581 15 U.S.C. § 78m(g)(1) (1976); s. auch Gibson, 73 Temple L. Rev. (2000), 681, 692 f. 582 15 U.S.C. § 78m(f) (1976). 583 Siehe Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1063. 584 Rule 13 f-1(a)(1) [17 C.F.R. § 240.13 f-1(a)(1)]. 585 15 U.S.C. § 78n(d); dazu etwa Texasgulf, Inc. v. Canada Dev. Corp., 366 F. Supp. 374 (S.D. Tex. 1973); Tyson/August, 35 Hastings L.J. (1983), 53, 57 ff.

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Kap. 4: Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

mehr als 5 Prozent der Aktien eines Unternehmens erhalten würde. Danach ist ein solches Angebot rechtswidrig, solange keine Erklärung abgegeben wurde, welche die nach § 13(d) SEA verlangten Informationen und zusätzliche, durch die SEC festgelegte, Informationen enthält. Bestimmungen dazu finden sich im tender offer statement (Schedule TO).587 So sind zusätzlich etwa Angaben über die eigene finanzielle Situation und die geplante Kaufpreisfinanzierung zu machen.588 Durch die Angabe dieser detaillierten Informationen soll den Anlegern eine Abwägung ermöglicht werden, ob sie aus der Gesellschaft ausscheiden wollen (durch Annahme eines Übernahmeangebots) oder nicht.589 Erklärungsempfänger sind neben der SEC die Zielgesellschaft, die konkurrierenden Bieter und die Börsen, an denen die Gesellschaft notiert ist, sowie sämtliche Aktionäre.590 Weder der SEA noch die SECRules definieren den Begriff tender offer.591 Nach den Investor-Informationen der SEC handelt es sich insoweit um ein allgemeines zeitlich begrenztes Angebot einer Gesellschaft oder eines Dritten, einen wesentlichen Anteil der Aktien einer anderen Gesellschaft zu kaufen.592 Weiterhin steht danach der Kaufpreis fest und liegt üblicherweise über dem Börsenkurs sowie steht das Angebot unter der aufschiebenden Bedingung des Erwerbs einer gewissen Mindestanzahl von Aktien. Die Rechtsprechung nimmt ein tender offer an, wenn sich das Angebot öffentlich an eine Vielzahl der Aktionäre der Zielpublikumsgesellschaft richtet, sich auf alle oder einen Teil der Anteile der Zielgesellschaft erstreckt, die Konditionen nicht zur Verhandlung stehen und die Wirksamkeit zeitlich begrenzt ist. Daneben wird zusätzlich vereinzelt auf folgende weitere Voraussetzungen abgestellt (Wellman test): die Ausübung eines gewissen Drucks auf die Altaktionäre sowie vorangegangene Veröffentlichungen des Erwerbsvorhabens oder ein schneller, umfangreicher Erwerb von Aktien, wobei jedoch nicht alle der genannten Voraussetzungen gegeben sein müssen.593 Die Frage, ob ein tender offer vorliegt, ist für den Investor bedeutend, sind damit doch umfas586 §§ 13(e) und 14(e) SEA, 15 U.S.C. § 78m(e) und § 78n(e) (1976) betreffen hingegen Angebote der Gesellschaft zum Erwerb eigener Aktien (issuer tender offers bzw. self-tenders); dazu Epling, 8 Bank. Dev. J. (1991), 15, 19 ff. Relevanz davon wird insbesondere Rule 13e-3 [17 C.F.R. § 240.13e-3], betreffend going private transactions, wenn ein Buy-out-Fonds beabsichtigt, die Zielaktiengesellschaft von der Börse zu nehmen, sog. public-to-private (PTP) oder auch going-private [s. dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa)]. 587 Rule 14d-3(a)(1) [17 C.F.R. § 240.14d-3(a)(1)] iVm 14d-100 (17 C.F.R. § 240.14d-100). 588 Item 10 in Schedule TO; Merkt/Göthel, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, Rn 1339. 589 Vgl. Tyson/August, 35 Hastings L.J. (1983), 53, 62 in Fn. 52. 590 Rule 14d-3(a)(2) [17 C.F.R. § 240.14d-3(a)(2)]. 591 Epling, 8 Bank. Dev. J. (1991), 15, 21; Kwang-Rok, 10 Pac. Rim L. & PolÏy (2001), 497, 505. 592 SEC, Tender Offer (s. http://www.sec.gov/answers/tender.htm; letzter Abruf am 9.12.2011). 593 SEC v. Carter Hawley Hale Stores, Inc., 760 F.2d 945, 950 (9th Cir. 1985); Wellman v. Dickinson, 475 F. Supp. 783, 823 f. (S.D.N.Y. 1979), affÏd on other grounds, 682 F.2d 355 (2d Cir. 1982), cert. denied, 460 U.S. 1069, 75 L. Ed. 2d 946, 103 S. Ct. 1522 (1983); dazu Epling, 8 Bank. Dev. J. (1991), 15, 21; Kwang-Rok, 10 Pac. Rim L. & PolÏy (2001), 497, 505 f.

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sende Anzeigepflichten und Wartefristen verbunden. Aktionäre, die das Angebot angenommen haben, können während der Laufzeit des Übernahmeangebotes jederzeit davon zurücktreten.594 Vor allem für (Akquisitionsgesellschaften von) Buyout-Fonds besteht daher die Pflicht, bereits vor dem eigentlichen Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft detaillierte Informationen über die Absichten in Bezug auf die Zielgesellschaft zu veröffentlichen. Dies gilt vor allem auch für die Herkunft der für die Übernahme erforderlichen Mittel.595 Eine Abstimmung mehrerer Personen wird über den mit § 13(d)(3) SEA wortgleichen § 14(d)(2) SEA596 erfasst. Eine weitere Meldepflicht hinsichtlich der Beteiligungshöhe und entsprechender Veränderungen trifft den wirtschaftlichen Eigentümer von über 10 Prozent der Anteile (principal stockholder) sowie directors und officers der Gesellschaft (directorÏs dealings), an der die Beteiligung besteht (§ 16(a) SEA).597 Mit § 16(a)(3)(B) SEA werden auch diese Aktien betreffende Swaps (security-based swap agreements) meldepflichtig. Für diese insider schließen sich weitere umfangreiche Pflichten an, wie etwa die Pflicht, aus unfairer Informationsverwendung erzielte Gewinne aus Aktienkäufen oder -verkäufen (short-swing-profits) herauszugeben (§ 16(b) SEA)598 oder Leerverkäufe zu unterlassen (§ 16(c) SEA). Die genannten Meldepflichten des SEAs bestehen indes nur bei registrierten Wertpapieren. Registriert werden sollen die Wertpapiere von Gesellschaften, die 500 und mehr Anleger zählen sowie am Ende des Geschäftsjahrs erstmals über ein Vermögen von mehr als 1 Mio. US-Dollar verfügen (§ 12(g) SEA599 iVm Rule 12 g-1600). a) Acquiring beneficial ownership Die Meldepflichten werden zunächst ausgelöst, wenn die 5-Prozent-Schwelle durch den Erwerb von Anteilen überschritten wird. Notwendig ist der Erwerb des wirtschaftlichen Eigentums (beneficial ownership). Die SEC-Rule 13d-3 definiert den beneficial owner als den unmittelbaren oder mittelbaren Inhaber der Stimmmacht 594

§ 14(d)(5) [15 U.S.C. § 78n(d)(5) (1976)] iVm Rule 14d-7(a) [17 C.F.R. § 240.14d-7 (a)]; dazu Tyson/August, 35 Hastings L.J. (1983), 53, 58 in Fn. 29. 595 Rule 14d-6(d)(1) [17 C.F.R. § 240.14d-6(d)(1)] iVm 14d-100 [17 C.F.R. § 240.14d-100] Item 7 iVm Item 1007(a) und (d) [17 C.F.R. § 229.1007(a) und (d)]. 596 15 U.S.C. § 78n(d)(2) (1976). 597 15 U.S.C. § 78p(a) (1976); dazu auch SEC, Implications of the Growth of Hedge Funds, 2003, S. 20; Gibson, 73 Temple L. Rev. (2000), 681, 693; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 59. 598 Dazu etwa VC Draper Fisher Jurvetson Fund I, Inc. v. Millennium Partners, L.P., 260 F. Supp. 2d 616, 633 (S.D.N.Y. 2003); Morales v. Quintel Entertainment, 249 F.3d 115, 121 f. (2d Cir. 2001); Coffee, 15 Cardozo L. Rev. (1994), 837, 895 ff.; Kravitz/Klau, 34 Connecticut L. Rev. (2002), 833, 878 ff.; Murphy, 5 DePaul Business & Commercial L.J. (2007), 503, 516 ff.; Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 300 ff. 599 15 U.S.C. § 78l(g) (1976); s. dazu auch SEC, Implications of the Growth of Hedge Funds, 2003, S. 18 f.; Kumpan, ZHR 170 (2006), 39, 59. 600 17 C.F.R. § 240.12g-1.

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(voting power) bzw. denjenigen, der über die Anteile verfügen kann (investment power).601 Daher kann dies etwa ein Hedgefonds selbst und dessen Manager (adviser)602 und bei einem LBO entsprechend die Akquisitionsgesellschaft, der Buy-outFonds sowie dessen Fondsmanager sein. Daneben gilt als beneficial owner derjenige, der das Recht hat, das wirtschaftliche Eigentum an den Anteilen innerhalb von 60 Tagen zu erwerben.603 Ebendies gilt für eine Person, welche über bestimmte Konstruktionen die Mitteilungspflichten der § 13(d) und (g) SEA zu vermeiden beabsichtigt.604 Fraglich ist daher, ob wirtschaftliches Eigentum an Aktien bestehen kann, welche von der Gegenpartei eines cash settled equity swaps605 zu Absicherungszwecken gehalten werden. Schrifttum606 und SEC607 verneinen dies. In der Entscheidung CSX Corp. v. The ChildrenÏs Investment Fund Management (UK) LLP wurde die Frage offengelassen.608 Das Gericht stellte indes fest, dass mittels der swaps die Veröffentlichungspflichten des § 13(d) SEA umgangen werden sollten und daher Rule 13d-3(b) einschlägig ist.609 Damit wurden die Möglichkeiten unter dem SEA über bestimmte Derivate hohe Positionen aufzubauen, ohne das Mitteilungspflichten entstehen,610 mit den Mitteln des bestehenden Regelwerks eingeschränkt. b) Acting in concert Einen Zusammenschluss mehrerer Personen (group) zum Zweck des Erwerbs, des Haltens oder der Veräußerung von Aktien wird von § 13(d)(3) SEA erfasst (group formation).611 Eine entsprechende Vorschrift für § 13(g)(1) SEA besteht mit § 13 601 17 C.F.R. § 240.13d-3(a); s. auch CSX Corp. v. The ChildrenÏs Investment Fund Management (UK) LLP, 562 F.Supp.2d 511, 541 ff. (S.D.N.Y. 2008); SEC v. First City Financial Corp., 890 F.2d 1215, 1221 (D.C.Cir.1989); Hu/Black, 79 S. Cal. L. Rev. (2006), 811, 867. 602 Gibson, 73 Temp. L. Rev. (2000), 681, 692 f.; SEC, Implications of the Growth of Hedge Funds, 2003, S. 19. 603 Rule 13d-3(d)(1)(i),(b) [17 C.F.R. § 240.13d-3(d)(1)(i),(b)]; s. auch SEC v. First City Financial Corp., 890 F.2d 1215, 1223 f. (D.C.Cir.1989) („put-call agreement“). 604 Rule 13d-3(b) [17 C.F.R. § 240.13d-3(b)]. 605 Siehe dazu und zur Rechtslage in Deutschland oben A.I.2.b) sowie zur Rechtslage in Großbritannien unten C.I.1. 606 Hu/Black, 156 University of Pennsylvania L. Rev. (2008), 626, 735 ff.; dahin tendierend schon dies., 79 S. Cal. L. Rev. (2006), 811, 867 f. 607 Vgl. SEC, Commission Guidance on the Application of Certain Provisions to Trading in Security Future Products, 67 Fed. Reg. 43,234, 43,240, June 27, 2002. 608 562 F.Supp.2d 511, 548 (S.D.N.Y. 2008): „In this case, it is not essential to decide the beneficial ownership question under Rule 13d-3(a)“. 609 CSX Corp. v. The ChildrenÏs Investment Fund Management (UK) LLP, 562 F.Supp.2d 511, 552 (S.D.N.Y. 2008). 610 Zu der Möglichkeit, mit Finanzinstrumenten selbst poison pills abzuwehren Hayes/ Walker, 1 Entrepreneurial Business L.J. (2006), 87, 120 ff. 611 15 U.S.C. § 78m(d)(3) (1976): „When two or more persons act as a partnership, limited partnership, syndicate, or other group for the purpose of acquiring, holding, or disposing of securities of an issuer, such syndicate or group shall be deemed a ,personÐ for the purposes of this

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(g)(3) SEA. Liegt eine derartige Gruppe vor, so wird nach der Vorschrift die Existenz einer Person i. S. des § 13(d)(1) SEA fingiert. Die genannten Abstimmungsgegenstände wurden indes durch die SEC auf Stimmrechtsausübungen (votings) erweitert.612 aa) Group Es bereitet Schwierigkeiten, den Begriff group zu definieren.613 Voraussetzung dafür ist zunächst ein gemeinsamer Zweck des Erwerbs, des Haltens, der Stimmrechtsausübung oder der Veräußerung von Aktien. Erforderlich ist es daher, dass sich mehrere Personen zur Förderung eines gemeinsamen Ziels verbunden haben.614 Nicht notwendig dagegen für den Erwerbszweck ist, dass weitere Aktien hinzu erworben werden; der Erwerb wirtschaftlichen Eigentums wird im Zeitpunkt der Vereinbarung zwischen den Personen angenommen.615 Die Gruppe erwirbt vielmehr das wirtschaftliche Eigentum der bestehenden Anteile der einzelnen Gruppenmitglieder. Nicht ausdrücklich angeordnet, aber in der Vorschrift und nach der Gesetzesgeschichte angelegt ist daneben das Erfordernis der Vereinbarung (agreement), als Gruppe (group) zu handeln.616 Die Vereinbarung kann sowohl schriftlich als auch informell erfolgen.617 Die damit verbundenen Beweisschwierigkeiten618 können subsection.“; dazu etwa VC Draper Fisher Jurvetson Fund I, Inc. v. Millennium Partners, L.P., 260 F. Supp. 2d 616, 631 ff. (S.D.N.Y. 2003); Morales v. Quintel Entertainment, 249 F.3d 115, 123 ff. (2d Cir. 2001); Hallwood Realty Partners, L.P. v. Gotham Partners, 95 F.Supp.2d 169, 174 (S.D.N.Y. 2000); Murphy, 5 DePaul Business & Commercial L.J. (2007), 503, 514; ausführlich dazu Small, 33 Case Western Reserve L. Rev. (1982), 72 ff.; für Hedgefonds Hayes/ Walker, 1 Entrepreneurial Business L.J. (2006), 87, 114 f.; Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1077 ff. 612 Rule 13d-5(b)(1) [17 C.F.R. § 240.13d-5(b)(1)]; eingehend dazu Jacobs v. Pabst Brewing Co., 549 F. Supp. 1050, 1065 (D. Del. 1982). 613 Small, 33 Case Western Reserve L. Rev. (1982), 72 f. 614 Bath Industries v. Blot, 427 F.2d 97, 111 (7th Cir. 1970); Wellman v. Dickinson, 682 F.2d. 355, 363 (2nd Cir. 1982); Hallwood Realty Partners, L.P. v. Gotham Partners, 95 F.Supp.2d 169, 176 (S.D.N.Y. 2000); Morales v. Quintel Entertainment, 249 F.3d 115, 124 (2nd Cir. 2001); VC Draper Fisher Jurvetson Fund I, Inc. v. Millennium Partners, L.P., 260 F. Supp. 2d 616, 632 (S.D.N.Y. 2003); CSX Corp. v. The ChildrenÏs Investment Fund Management (UK) LLP, 562 F.Supp.2d 511, 552 (S.D.N.Y. 2008). 615 Vgl. Rule 13d-5(b)(1) [17 C.F.R. § 240.13d-5(b)(1)]; dazu etwa Portsmouth Square, Inc. v. Shareholders Protective Comm., 770 F.2d 866, 871 (9th Cir. 1985); Small, 33 Case Western Reserve L. Rev. (1982), 72, 76 f.; anders noch Bath Industries v. Blot, 427 F.2d 97, 109 (7th Cir. 1970), wonach zusätzliche Aktien erworben werden müssen. 616 VC Draper Fisher Jurvetson Fund I, Inc. v. Millennium Partners, L.P., 260 F. Supp. 2d 616, 631 f. (S.D.N.Y. 2003); Morales v. Quintel Entertainment, 249 F.3d 115, 124 (2d Cir. 2001); Wellman v. Dickinson, 682 F.2d. 355, 363 (2nd Cir. 1982); SEC v. Savoy Indus., 587 F.2d 1149, 1163 (D.C. Cir. 1978) (citing H.R. REP. NO. 1711, supra note 12, at 8 – 9, reprinted in 1968 U.S.; Texasgulf, Inc. v. Canada Dev. Corp., 366 F. Supp. 374, 403 (S.D. Tex. 1973); Small, 33 Case Western Reserve L. Rev. (1982), 72, 75 ff.; Kravitz/Klau, 34 Connecticut L. Rev. (2002), 833, 879; Briggs, 32 Iowa J. Corp. L. (2007), 681, 688 f. 617 CSX Corp. v. The ChildrenÏs Investment Fund Management (UK) LLP, 562 F.Supp.2d 511, 553 (S.D.N.Y. 2008); VC Draper Fisher Jurvetson Fund I, Inc. v. Millennium Partners, L.P.,

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zunächst, wie im deutschen Recht, mit einem Indizienbeweis abgeschwächt werden. Ausreichend ist es daher, wenn aufgrund bestimmter Indizien darauf geschlossen werden kann, dass eine Vereinbarung vorliegt.619 Ein bloßes Parallelverhalten reicht für die Bestimmung einer Gruppe nicht aus.620 Nicht ausreichend dafür ist weiterhin die bloße Existenz einer (familiären oder wirtschaftlichen) Beziehung zwischen den Beteiligten,621 gemeinsame Treffen und Telefonate,622 Emails,623 Diskussionen624 oder das Gesuch, Dritte in die Gruppe zu holen;625 eine Gesamtschau und das hinzutreten weiterer Umstände kann indes eine Vereinbarung indizieren.626 Richtig ist, dass durch eine derart restriktive Handhabung des Indizienbeweises, es Hedgefonds ermöglicht wird, sog. Rudeltaktiken – wolf pack tactics anzuwenden.627 Würden aber bloße Treffen, Telefonate, reger Austausch von Emails, etc. für die Bestimmung einer group ausreichen, könnte eine begrüßenswerte vernünftige Kommunikation unter Aktionären nicht mehr stattfinden. Der dennoch mit dem Indizienbeweis einhergehenden Rechtsunsicherheit wurde teilweise mit einer widerlegbaren Vermutung abzuhelfen versucht.628 In der Entscheidung Bath Industries v. Blot wurde eine Vereinbarung widerlegbar vermutet, als eine Kommunikation unter den Beteiligten erfolgte, ein gemeinsames Ziel vorlag und gemeinsam daraufhin gearbeitet wurde.629 Allerdings wurde in späteren Fällen nicht ausdrücklich auf die Vermutung i. S. des 260 F. Supp. 2d 616, 632 (S.D.N.Y. 2003) unter Verweis auf Morales v. Quintel Entertainment, 249 F.3d 115, 124 (2d Cir. 2001); Wellman v. Dickinson, 682 F.2d 355, 363 (2d Cir. 1982), cert. denied, 460 U.S. 1069 (1983) („formal or informal understanding“); SEC v. Savoy Indus. Inc., 587 F.2d 1149, 1163 (D.C. Cir. 1978), cert. denied, 440 U.S. 913 (1979); Briggs, 32 Iowa J. Corp. L. (2007), 681, 689. 618 Small, 33 Case Western Reserve L. Rev. (1982), 72, 75 f., 77 f. 619 VC Draper Fisher Jurvetson Fund I, Inc. v. Millennium Partners, L.P., 260 F. Supp. 2d 616, 632 f. (S.D.N.Y. 2003) unter Verweis auf Morales v. Quintel Entertainment, 249 F.3d 115, 124 ff. (2d Cir. 2001); Wellman v. Dickinson, 682 F.2d. 355, 363 (2nd Cir. 1982); Small, 33 Case Western Reserve L. Rev. (1982), 72, 76, 77 f.; Briggs, 32 Iowa J. Corp. L. (2007), 681, 689; Murphy, 5 DePaul Business & Commercial L.J. (2007), 503, 515. 620 Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1079. 621 Siehe etwa Texasgulf, Inc. v. Canada Dev. Corp., 366 F. Supp. 374, 403 (S.D. Tex. 1973); Morales v. Quintel Entertainment, 249 F.3d 115, 126 (2d Cir. 2001). 622 Scott v. Multi-Amp Corp., 386 F. Supp. 44, 72 (D.N.J. 1974). 623 VC Draper Fisher Jurvetson Fund I, Inc. v. Millennium Partners, L.P., 260 F. Supp. 2d 616, 631 ff. (S.D.N.Y. 2003). 624 Hallwood Realty Partners, L.P. v. Gotham Partners, L.P., 286 F.3d 613, 616 ff. (2d Cir. 2002); s. auch VC Draper Fisher Jurvetson Fund I, Inc. v. Millennium Partners, L.P., 260 F. Supp. 2d 616, 632 (S.D.N.Y. 2003). 625 Hallwood Realty Partners, L.P. v. Gotham Partners, L.P., 286 F.3d 613, 618 (2d Cir. 2002); 626 Siehe CSX Corp. v. The ChildrenÏs Investment Fund Management (UK) LLP, 562 F.Supp.2d 511, 553 (S.D.N.Y. 2008); Hallwood Realty Partners, L.P. v. Gotham Partners, 95 F.Supp.2d 169, 176 (S.D.N.Y. 2000). 627 So Briggs, 32 Iowa J. Corp. L. (2007), 681, 691. 628 Dazu Small, 33 Case Western Reserve L. Rev. (1982), 72, 80 f. 629 Bath Industries v. Blot, 427 F.2d 97, 111 (7th Cir. 1970).

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Bath test abgestellt. In diesen Grenzen können mehrere Hedgefonds eine Gruppe, auch „wolf packs“ genannt,630 bilden und so als Person i. S. des § 13(d)(1) SEA gelten.631 Unter den genannten Voraussetzungen können auch mehrere Buy-outFonds, welche die Zielgesellschaft gemeinsam übernehmen wollen (club deal),632 eine group i. S. der Vorschrift formen. Eine Gruppe kann entgegen einer früheren Entscheidung633 indes auch aus Mitgliedern des Managements der Gesellschaft bestehen,634 sodass ferner ein Anwendungsbereich für Management-Buy-outs635 gegeben ist. bb) Acquiring, holding, voting, or disposing Auf den ersten Blick entspricht der Abstimmungskatalog der US-amerikanischen acting-in-concert-Regelungen denen des deutschen Rechts. Eine Abstimmung kann zum Zweck des Erwerbs, des Stillhaltens, der Stimmrechtsausübung sowie der Veräußerung von Aktien erfolgen. Ursprünglich enthalten und Kern der Vorschrift sind der abgestimmte gemeinsame Erwerb,636 das Stillhalten und das Veräußern637 von Aktien. Daher sind der von einem Finanzinvestor ausgehende reine Parallelerwerb, standstill-Vereinbarungen und die Rückgabe von Aktien in den Markt mit Selbstverständlichkeit erfasst. Keine Stütze im Wortlaut der Vorschrift findet indes über den Parallelerwerb hinaus, die abgestimmte Übernahme der Zielgesellschaft durch mehrere Buy-out-Fonds (club deal) und damit zusammenhängend die abgestimmte Gründung einer Akquisitionsgesellschaft.638 Die abgestimmte Veräußerung der Aktien durch die Buy-out-Fonds an die Akquisitionsgesellschaft hingegen wäre anders als im deutschen Recht erfasst. Nicht notwendig ist es zudem, bei abgestimmten faktischen Einflussnahmen auf directors oder officers eine Erklärung nach § 13(d) SEA abzugeben; Abstimmungen zu diesen Zwecken fallen nicht unter dessen § 13(d)(3). Daher könne Private-Equity- und Hedgefonds Forderungen betreffend die

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Siehe bereits oben Kapitel 2 B.I. sowie Hayes/Walker, 1 Entrepreneurial Business L.J. (2006), 87, 114; Hu/Black, 156 University of Pennsylvania L. Rev. (2008), 626, 736. 631 Wenig überzeugend hingegen Hayes/Walker, 1 Entrepreneurial Business L.J. (2006), 87, 114, nach denen es keinen Sinn mache, dass sich Hedgefonds zur Verfolgung gemeinsamer Ziele zusammenschließen. 632 Allgemein dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa); zu club deals und dem deutschen Kapitalmarktrecht siehe oben A.I.1.c)cc)(1). 633 Siehe etwa Scott v. Multi-Amp Corp., 386 F. Supp. 44, 52, 62 f. (D.N.J. 1974). 634 Jewelcor Inc. v. Pearlman, 397 F. Supp. 221, 243 f. (S.D.N.Y. 1975); s. auch Hallwood Realty Partners, L.P. v. Gotham Partners, 95 F.Supp.2d 169, 175 (S.D.N.Y. 2000); dazu Small, 33 Case Western Reserve L. Rev. (1982), 72, 85 ff. 635 Siehe dazu oben Kapitel 2 A.I.3.a)bb). 636 Dazu etwa Morales v. Quintel Entertainment, 249 F.3d 115, 119, 125 (2d Cir. 2001); Kravitz/Klau, 34 Connecticut L. Rev. (2002), 833, 881. 637 Siehe etwa Wellman v. Dickinson, 682 F.2d 355, 363 (2d Cir. 1982). 638 Dazu bereits oben A.I.1.c)cc)(1) zu § 22 Abs. 2 WpHG und A.I.4.c)cc) zu § 30 Abs. 2 WpÜG.

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Kap. 4: Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

künftige strategische Ausrichtung der Gesellschaft, etwa nach einer Zerschlagung639 oder der Aufgabe von Übernahmeplänen640 stellen. Möglich ist ferner eine Abstimmung von Hedgefonds, welche die Übernahme des Emittenten (issuer) durch einen Konkurrenten zu verhindern beabsichtigen, mit der Folge, dass Vorstand und Aufsichtsrat den Aktionären nicht mehr empfehlen, das jeweilige Angebot anzunehmen.641 Schließlich werden Abstimmungen dahingehend, außerhalb der Hauptversammlung Sonderausschüttungen, neue Investitionsvorhaben und Restrukturierungen zu verlangen,642 nicht erfasst. Die abgestimmte Ausübung von Stimmrechten (voting group concept)643 hat indes erst später, durch die SEC-Rule 13d-5(b)(1),644 Einzug in die Regelung gefunden. Diese diametral zum deutschen Recht verlaufene Entwicklung ist offenbar dem Wortlaut des § 13(d)(1) SEA geschuldet, in dem auf das wirtschaftliche Eigentum (beneficial ownership) der Wertpapiere selbst abgestellt wird; die Stimmrechtsinhaberschaft findet keine Erwähnung. Das deutsche Recht ist insoweit hinsichtlich des Regelungszwecks der Beteiligungstransparenz wesentlicher Stimmrechtseinflüsse645 konsequenter, als es seit jeher auf das Einflusspotential (durch Stimmrechtsausübung oder nunmehr faktische Beeinflussungen) abstellt, das durch die Beteiligung vermittelt wird. Die Erweiterung auf Stimmrechtsausübungen erscheint insoweit folgerichtig; eine Korrektur der im Ergebnis zu Recht kritisierten Weite der Vorschrift

639 Siehe etwa den Privatinvestor Guy Wyser-Pratte nach dem Einstieg beim Touristik- und Schifffahrtskonzern TUI („TUI ist ein Konglomerat. Wo ist der Vorteil?“, zitiert nach FAZ vom 29. September 2007 (Nr. 227), S. 11, 16 und 17, 31. Oktober 2007 (Nr. 253), S. 19 und 19. März 2008 (Nr. 67), S. 17). 640 Siehe etwa die Kritik des Hedgefonds The ChildrensÏs Investment Fund (TCI) an den Übernahmeplänen der London Stock Exchange (LSE) durch die Deutsche Börse AG (s. PSE, Hedge Funds and Private Equity – A critical analysis, 2007, S. 195 f.) sowie des Hedgefonds Atticus zum einen an den Übernahmeplänen der amerikanischen Terminbörse International Securities Exchange (ISE) durch die Deutsche Börse AG (s. FAZ vom 10. Mai 2007 (Nr. 108), S. 23, FAZ vom 12. Mai 2007 (Nr. 110), S. 17) und zum anderen an der größten niederländischen Bank ABN Amro durch die britische Bank Barclays plc (s. FAZ vom 12. Juni 2007 (Nr. 133), S. 20 und 13. Juni 2007 (Nr. 134), S. 24). 641 So etwa die Reaktion auf die Kritik von TCI und anderen Hedgefonds (die zusammen schätzungsweise 40 % an ABN Amro halten) hinsichtlich der geplanten Übernahme von ABN Amro durch Barclays plc, s. FAZ vom 28. April 2007 (Nr. 99), S. 13, 12. Juni 2007 (Nr. 133), S. 20 und 31. Juli 2007 (Nr. 175), S. 15. 642 Siehe etwa Brav/Jiang/Thomas/Partnoy, Hedge Fund Activism, Corporate Governance, and Firm Performance, ECGI Working Paper No. 139/2006, August 2007, S. 12 f. mit dem Beispiel spin off. 643 Der Begriff voting group findet sich auch in den §§ 7.25 f. im Abschnitt über Aktionärsstimmrechte des RMBCA wieder (dazu etwa Morrow, 30 Willamette L. Rev. (1994), 407, 444 f.). 644 [17 C.F.R. § 240.13d-5(b)(1)]; s. auch Briggs, 32 Iowa J. Corp. L. (2007), 681, 688 f. 645 Zum Regelungszweck s. oben A.I.1.c)bb)(1).

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sollte jedoch nicht hinsichtlich des „ob“,646 sondern vielmehr des „wie“ der Erfassung von abgestimmten Stimmrechtsausübungen erfolgen.647 Abstimmungsgegenstand kann somit auch die jährliche Wahl der directors im shareholderÏs meeting648 bzw. deren Abberufung (removal) sein.649 cc) Einschränkungen bezüglich Intensität und Anzahl der Abstimmungen? Gegen das voting group concept wird u. a. angeführt, dass die Gesetzeshistorie für die Einbeziehung einer voting group nichts hergibt, Rechtsunsicherheit entsteht sowie enorme (finanzielle) Belastungen für die Unternehmen aus den ausgeweiteten Veröffentlichungspflichten erwachsen.650 Maßgeblich getrieben wird diese Einschätzung von der Vorstellung, dass lose und harmlose Zusammenschlüsse von Aktionären nunmehr mitteilungspflichtig sind, obwohl doch nur Kontrollabsichten offengelegt werden sollen.651 Dabei geht es um die Frage, inwiefern eine zu begrüßende Kommunikation unter Aktionären von melderelevanten gemeinsamen Einflussnahmen getrennt werden kann.652 Es besteht keine Notwendigkeit, sich in einem bestimmten Umfang „konsultierende“ Aktionäre653 als meldepflichtig i. S. des § 13 (d) SEA anzusehen.654 Vielmehr würde sich eine Einbeziehung auf einen derartigen Austausch hemmend auswirken. Die US-amerikanischen Regelungen enthalten keine Erheblichkeits- und Dauerhaftigkeitskriterien oder Einzelfallausnahmen. Insbesondere verlangen SEC und Rechtsprechung nicht, dass die Vereinbarung der Aktionäre auf die Erlangung der Kontrolle über die Gesellschaft oder die Beein-

646 Vgl. etwa Black, 89 Michigan L. Rev. (1990), 520, 543 f.; Coffee, 15 Cardozo L. Rev. (1994), 837, 877 f.; s. auch Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1079: „vagueness of the concept of ,groupГ. 647 Dazu unten B.I.1.b)cc). 648 Vgl. etwa §§ 8.03(c), 7.28 RMBCA; Coffee, 15 Cardozo L. Rev. (1994), 837, 894: „to elect an officer, employee, or other representative to the boards“; Black, 89 Michigan L. Rev. (1990), 520, 533 ff.; anders indes Gilson/Kraakman, 43 Stanford L. Rev. (1991), 863, 898: „no regulatory barrier seems to apply to [the election of professional directors]“. 649 In den Vereinigten Staaten herrscht der Grundsatz der freien Abberufbarkeit (removal without cause) vor, vgl. etwa § 8.08(a) RMBCA. 650 Vgl. Coffee, 15 Cardozo L. Rev. (1994), 837, 877 f. 651 Vgl. Coffee, 15 Cardozo L. Rev. (1994), 837, 879 ff. 652 Zu der Frage im Zusammenhang mit dem deutschen Recht s. bereits oben A.I.1.c)bb)(1); s. auch Small, 33 Case Western Reserve L. Rev. (1982), 72, 79. 653 Nach den OECD Principles of Corporate Governance 2004, Teil 2, Kapitel II G gehört eine solche Konsultation zur guten Corporate Governance. 654 Siehe auch Bath Industries v. Blot, 427 F.2d 97, 110 (7th Cir. 1970); VC Draper Fisher Jurvetson Fund I, Inc. v. Millennium Partners, L.P., 260 F. Supp. 2d 616, 633 sowie 632 (S.D.N.Y. 2003).

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flussung von Angelegenheiten der Gesellschaft angelegt sein muss.655 Vielmehr kommt es nach dem Wortlaut des § 13(d)(3) SEA nur auf den Zweck des Erwerbs, des Stillhaltens oder der Veräußerung der Wertpapiere an.656 c) Rechtsfolgen Eine Verletzung der Mitteilungspflichten des SEA berechtigt die SEC nach § 21C (a) SEA eine Anordnung zu erlassen, den rechtswidrigen Zustand zu beenden (cease and desist order) sowie die verletzte Vorschrift (auch für die Zukunft) zu befolgen657 und über die Gerichte Geldstrafen verhängen zu lassen (§ 21(d)(3)(A) SEA).658 Daneben kann die SEC gerichtlich die Einreichung bzw. Korrektur der Anzeige erzwingen (§ 27 SEA).659 Nach § 21(d) und (e) SEA660 steht es im Ermessen der SEC billigkeitsrechtliche Ansprüche (equitable remedies) bei einem Bezirksgericht geltend zu machen, sodass etwa im Wege des vorbeugenden Rechtsschutzes auch künftige Verstöße verhindert werden können661 sowie nach der und kausal durch die Verletzung des § 13(d) erlangte (Kurs-)Gewinne herauszugeben sind (disgorgement of profits).662 Nicht ausdrücklich geregelt ist die Klagebefugnis einer Privatperson, die durch die Verletzung der Veröffentlichungsvorschriften betroffen ist.663 Nach der Rechtsprechung steht den Aktionären der Zielgesellschaft die Möglichkeit einer direkt auf § 13 (d) SEA gestützten klageweisen Ahndung von Verstößen (insbesondere auf Schadensersatz) nicht offen,664 wofür auf den Wortlaut des § 13(d) SEA und die Geset655 Morales v. Quintel Entertainment, 249 F.3d 115, 124 f. (2d Cir. 2001); Mosinee Paper Corp. v. Rondeau, 500 F.2d 1011, 1015 f. (7th Cir. 1974), revÏd on other grounds, 422 U.S. 49, 45 L. Ed. 2d 12, 95 S. Ct. 2069 (1975). 656 Siehe auch Kravitz/Klau, 34 Connecticut L. Rev. (2002), 833, 880. 657 15 U.S.C. § 78u-3(a). 658 15 U.S.C. § 78u(d)(3)(A). Deren Höhe soll 5000 US-$ für natürliche Personen, anderenfalls 50000 US-$ nicht übersteigen (B)(i). Für Betrug erhöhen sich indes die Schwellen auf 100000 US-$ bzw. 500000 US-$ (B)(iii). 659 15 U.S.C. § 78aa; s. auch Black, 89 Michigan L. Rev. (1990), 520, 543 („judicial remedy is often no more than corrective disclosure“). 660 15 U.S.C. § 78u(d) und (e) (1976); s. auch Levy, 44 American University L. Rev. (1994), 645, 647 f. 661 Vgl. etwa CSX Corp. v. The ChildrenÏs Investment Fund Management (UK) LLP, 562 F.Supp.2d 511, 572 (S.D.N.Y. 2008); SEC v. First City Financial Corp., 890 F.2d 1215, 1229 ff. und 1228 f. (D.C.Cir.1989). 662 SEC v. First City Financial Corp., 890 F.2d 1215, 1229 ff. und 1228 f. (D.C.Cir.1989) („disgorgement of profits“); Black, 89 Michigan L. Rev. (1990), 520, 543. 663 Ausführlich dazu Hallwood Realty Partners, L.P. v. Gotham Partners, L.P., 286 F.3d 613, 618 ff. (2d Cir. 2002); siehe auch Rondeau v. Mosinee Paper Corp., 422 U.S. 49, 62 (1975); Tyson/August, 35 Hastings L.J. (1983), 53 f. 664 Siehe ausführlich dazu Hallwood Realty Partners, L.P. v. Gotham Partners, L.P., 286 F.3d 613, 618 ff. (2d Cir. 2002) mwN.

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zesgeschichte verwiesen wird. Zudem bleibt diesen unbenommen, aufgrund fehlerhafter Anzeigen getätigter Fehlinvestitionen den Anzeigepflichtigen auf Schadensersatz gemäß § 18(a) SEA zu verklagen.665 Beweisschwierigkeiten ergeben sich aber dadurch, dass der Anspruch entfällt, wenn der Anzeigepflichtige keine Kenntnis von der Unrichtigkeit der Angabe hat und gutgläubig handelt. Nach der Rechtsprechung besteht daher eine Klagebefugnis (der Aktionäre sowie) der Zielgesellschaft (issuer) zwar für billigkeitsrechtliche Ansprüche (equitable relief) und damit auf Unterlassung (injunctive relief),666 nicht aber für den Ersatz finanzieller Schäden.667 Für das standing der Zielgesellschaft für equitable relief (und nicht damages) wird der im Interesse der Anleger bestehende Transparenzzweck des § 13(d) SEA angeführt, der im Fall des equitable relief am effektivsten durch den eine Kopie der Schedule13D-Erklärung erhaltenden issuer Geltung verschafft werden kann.668 Heftig diskutiert wurde daher die Befugnis der einzelnen Aktionäre der Zielgesellschaft, auf Unterlassung zu klagen. Die Möglichkeit, dass die Interessen der Aktionäre und der Geschäftsleitung der Zielgesellschaft divergieren können vor Augen, wurde den Aktionären aber eine entsprechende Klagemöglichkeit gewährt.669 Entsprechend den zivilrechtlichen Prinzipien notwendig ist dafür, dass ansonsten ein irreparabler Schaden entstünde670 und alle weiteren Voraussetzungen des Schadensersatzanspruches erfüllt sind.671 In diesem Fall kann der Anzeigepflichtige gerichtlich zur Veräußerung der dazu erworbenen Anteile verpflichtet oder ihm die Ausübung seiner Stimmrechte untersagt werden.672 Macht der Bieter fehlerhafte Anzeigen, so wird die Klage des Anlegers häufig auch auf einen Verstoß gegen § 10(b) SEA673 gestützt.674 665 15 U.S.C. § 78r(a) (1976); s. auch Hallwood Realty Partners, L.P. v. Gotham Partners, L.P., 286 F.3d 613, 619 f. (2d Cir. 2002). 666 GAF Corp. v. Milstein, 453 F.2d 709, 720 f. (2d Cir. 1971): „injunctive action“; darauf verweisend CSX Corp. v. The ChildrenÏs Investment Fund Management (UK) LLP, 562 F.Supp.2d 511, 567 (S.D.N.Y. 2008); Hallwood Realty Partners, L.P. v. Gotham Partners, L.P., 286 F.3d 613, 620 ff. (2d Cir. 2002); Rondeau v. Mosinee Paper Corp., 422 U.S. 49, 61 f. (1975); für Aktionäre vgl. Mutual Shares Corp. v. Genesco, Inc., 384 F.2d 540, 547 (2d Cir. 1967) (zu Rule 10b-5); s. dazu Tyson/August, 35 Hastings L.J. (1983), 53, 66; Black, 89 Michigan L. Rev. (1990), 520, 543. 667 Hallwood Realty Partners, L.P. v. Gotham Partners, L.P., 286 F.3d 613, 620 ff. (2d Cir. 2002). 668 Vgl. Hallwood Realty Partners, L.P. v. Gotham Partners, L.P., 286 F.3d 613, 620 f. (2d Cir. 2002); GAF Corp. v. Milstein, 453 F.2d 709, 721 (2d Cir. 1971). 669 Bender v. Jordan, 439 F.Supp. 2d 139, 160 (D.D.C. 2006). 670 Rondeau v. Mosinee Paper Corp., 422 U.S. 49, 50 ff. (1975); dem folgend Transcon Lines v. A.G. Becker Inc., 470 F. Supp. 356, 376 (S.D.N.Y. 1979); eingehend E.H.I. of Florida, Inc. v. Insurance Co. of North America, 499 F.Supp. 1053, 1058 ff. (E.D.Pa 1980), affirmed 652 F.2d 310 (3d Cir. 1981) (injunctive relief); CSX Corp. v. The ChildrenÏs Investment Fund Management (UK) LLP, 562 F.Supp.2d 511, 567 f. (S.D.N.Y. 2008); Tyson/August, 35 Hastings L.J. (1983), 53, 66, 111; s. auch Levy, 44 American University L. Rev. (1994), 645, 649. 671 Vgl. Wellman v. Dickinson, 682 F.2d. 355, 368 (2nd Cir. 1982); s. aber Mutual Shares Corp. v. Genesco, Inc., 384 F.2d 540, 547 (2d Cir. 1967). 672 CSX Corp. v. The ChildrenÏs Investment Fund Management (UK) LLP, 562 F.Supp.2d 511, 572 (S.D.N.Y. 2008); Transcon Lines v. A.G. Becker Inc., 470 F. Supp. 356, 358 f.

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Werden in der Erklärung i. S. des § 14(d) SEA unrichtige Behauptungen über wesentliche Tatsachen aufgestellt oder wesentliche Tatsachen, die unverzichtbar sind, um eine Irreführung zu vermeiden, unterdrückt bzw. wird arglistig, irreführend oder betrügerisch gehandelt, so gewährt § 14(e) SEA675 einen einklagbaren Anspruch. Dieser kann sowohl auf vorläufige Unterlassung (injunctive relief) oder auch auf Schadensersatz (damages) gerichtet sein. Zwar kann ein Anleger eine Verletzung dieser Vorschrift gerichtlich gegenüber dem Bieter geltend machen, unterschiedliche Entscheidungen ergingen hingegen zur Klagebefugnis weiterer in die Übernahmeschlacht involvierter Personen, wie etwa konkurrierenden Bietern.676 Denn es ist umstritten, ob einziger Zweck des § 14(e) SEA der Anlegerschutz ist677 oder alle an der Übernahmeschlacht beteiligten Personen (concept of neutrality) erfasst seien.678 Klagen können neben den Anlegern, die auf das Angebot eingegangen sind, aber auch diejenigen Anleger, die das Angebot nicht angenommen haben679 sowie die Zielgesellschaft.680 Wird die Fortsetzung des takeover dem Bieter einstweilen untersagt (injunctive relief), so bedeutet dies zwar zunächst (nur) eine Verzögerung der Transaktion; ein längeres Verfahren erhöht hingegen das Risiko des Scheiterns deutlich.

(S.D.N.Y. 1979); Rondeau v. Mosinee Paper Corp., 422 U.S. 49, 55, 57 (1975); Bath Industries v. Blot, 427 F.2d 97 (7th Cir. 1970) bzgl. der Abberufung des CEO; dazu Tyson/August, 35 Hastings L.J. (1983), 53, 93 f. 673 15 U.S.C. § 78j(b); Rule 10b-5 [17 C.F.R. § 240.10b-5]. 674 Siehe Regents of the University of Cal. v. Credit Suisse First Boston (USA) Inc., 482 F.3d 372 (5th Cir. 2007); Gerber v. Computer Associates International, Inc., 860 F. Supp. 27 (E.D.N.Y. 1994); Hundahl v. United Benefit Life Ins. Co., 465 F.Supp. 1349, 1356 ff. (N.D.Tex. 1979) (standing nicht auf das tender offer eingehender Aktionäre für injunctive relief); Petersen v. Federated Dev. Co., 416 F.Supp. 466, 473 f. (S.D.N.Y. 1976); GAF Corp. v. Milstein, 453 F.2d 709, 721 f. (2d Cir. 1971); Mutual Shares Corp. v. Genesco, Inc., 384 F.2d 540, 543 ff. (2d Cir. 1967). 675 15 U.S.C. § 78n(e) (1976); dazu etwa Petersen v. Federated Dev. Co., 416 F.Supp. 466, 474 ff. (S.D.N.Y. 1976); Tyson/August, 35 Hastings L.J. (1983), 53, 58 f. 676 Vgl. nur Piper v. Chris-Craft Industries, 430 U.S. 1, 29 f. (1977) (Ablehnung eines Schadensersatzanspruches) und Edgar v. MITE Corp., 457 U.S. 624, 633 f. (1982); ausführlich zum Ganzen Tyson/August, 35 Hastings L.J. (1983), 53, 60 ff. 677 Piper v. Chris-Craft Industries, 430 U.S. 1, 29 f. (1977); darauf verweisend E.H.I. of Florida, Inc. v. Insurance Co. of North America, 499 F.Supp. 1053, 1059 (E.D.Pa. 1980), affirmed 652 F.2d 310 (3d Cir. 1981). 678 Edgar v. MITE Corp., 457 U.S. 624, 633 f. (1982); dem folgend Tyson/August, 35 Hastings L.J. (1983), 53, 73. 679 Hundahl v. United Benefit Life Ins. Co., 465 F.Supp. 1349, 1366 f. (N.D.Tex. 1979); Petersen v. Federated Dev. Co., 416 F.Supp. 466, 474 f. (S.D.N.Y. 1976). 680 Butler Aviation IntÏl, Inc. v. Comprehensive Designers, Inc., 425 F.2d 842 (2d Cir. 1970); E.H.I. of Florida, Inc. v. Insurance Co. of North America, 499 F.Supp. 1053, 1059 (E.D.Pa. 1980), affirmed 652 F.2d 310 (3d Cir. 1981).

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2. State Antitakeover Laws In den meisten Einzelstaaten finden sich Vorschriften, welche die Stimmacht der Aktionäre bis zu einem gewissen Umfang begrenzen. Im Zuge der Verbreitung feindlicher Übernahmen sowie der wachsenden Bedeutung institutioneller Investoren verschärften sich die Bestimmungen auf der Ebene der Bundesstaaten in den 1990er Jahren.681 Damit lassen sich auch die vielen verschiedenen Facetten der einzelstaatlichen takeover laws erklären. a) Angebotspflicht in Pennsylvania Aufgrund der großen Bedeutung im deutschen und britischen Recht sei als erstes die Pflicht zur Abgabe eines Übernahmeangebots genannt, die in den Vereinigten Staaten indes nur ein und nicht flächendeckendes Mittel von vielen Instrumenten des Anlegerschutzes darstellt. So wird denn auch weniger auf die Pflicht zur Abgabe eines Angebots für die übrigen Aktien der Zielgesellschaft abgestellt; geregelt ist vielmehr das Recht der Aktionäre, Bezahlung für die Aktien zu erhalten, die durch Annahme des Angebots veräußert werden (cash-out law).682 Die Angebotspflicht der controlling person ergibt sich nur als Konsequenz des Zahlungsrechts der Aktionäre. Nach diesen Vorschriften über control transactions obliegt es dem Erwerber von mindestens 20 Prozent der Stimmrechte, den übrigen Aktionären ein Übernahmeangebot zu unterbreiten, dessen Höhe sogar gerichtlich festgelegt wird.683 Die 20-ProzentSchwelle kann ebenfalls durch eine Gruppe gemeinsam überschritten werden (group of persons acting in concert).684 Eine Legaldefinition oder weitere Ausführungen dazu finden sich nicht. Die Rechtsprechung stellt indes auf eine Vereinbarung zwischen den Beteiligten sowie auf einen gemeinsamen Zweck ab,685 wie es auch für das acting in concert i. S. des bundesrechtlichen § 13(d)(3) SEA erforderlich ist. Eine weitere Eingrenzung des Zwecks, etwa dahingehend, die unternehmerische Ausrichtung der Gesellschaft zu verändern oder maßgeblichen Einfluss auf die künftige strategische Ausrichtung zu nehmen, findet sich auch in der Rechtsprechung zu den übernahmerechtlichen einzelstaatlichen Vorschriften nicht. Gegenüber § 13(d)(3) SEA kommt hinzu, dass auch keine Einschränkung auf den Zweck des Erwerbs, des 681

Hayes/Walker, 1 Entrepreneurial Business L.J. (2006), 87, 110; Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 237 f. in Fn. 36; dazu und zum Ganzen Black, 89 Michigan L. Rev. (1990), 520, 556 ff.; dazu und zur Verfassungsmäßigkeit der ersten antitakeover laws vor dem Hintergrund der internal affairs doctrine Suggs, 56 Ohio State L.J. (1995), 1097, 1104 ff. 682 15 Pa. Cons. Stat. Ann. § 2544: „Right of shareholders to receive payment for shares.“ 683 15 Pa. Cons. Stat. Ann. §§ 2541 ff.; die entsprechende Vorschrift Maines, die eine 25 %Schwelle vorsah (Me. Rev. Stat. Ann. tit. 13-A, § 910), wurde inzwischen aufgehoben; Black, 89 Michigan L. Rev. (1990), 520, 557. 684 15 Pa. Cons. Stat. Ann. § 2543; s. dazu Pennwalt Corp. v. Centaur Partners, 710 F. Supp. 111, 114 ff. (E.D. Pa. 1989). 685 Siehe Pennwalt Corp. v. Centaur Partners, 710 F. Supp. 111, 115 (E.D. Pa. 1989) unter Hinweis auf Citizens First Bancorp, Inc. v. Harreld, 559 F. Supp. 867, 872 (W.D. Ky. 1982).

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Haltens, der Stimmrechtsausübung sowie des Veräußerns von Aktien erfolgt.686 Im Zweifel wird sich die Rechtsprechung an der SEC-Definition orientieren.687 Erfasst ist daher ein abgestimmtes Stimmverhalten, sodass etwa die Wahl von directors nach vorausgegangenem „Kampf“ um Stimmrechtsvollmachten (proxy contest) eine Angebotspflicht auslösen kann.688 Inbegriffen sind nach diesen Grundsätzen ferner standstill-Vereinbarungen. Keine Stütze dürften demgegenüber, wie auch bei § 13 (d)(3) SEA, eine Abstimmung mehrerer Buy-out-Fonds, die Zielgesellschaft gemeinsam zu erwerben (club deal),689 sowie die abgestimmte faktische Einflussnahme auf die Geschäftsleitung finden. In die, gerade wegen ihrer im internationalen Vergleich niedrigen Schwelle von 20 Prozent, strengen Vorschriften, wurde am 10. Februar 2006 durch Pennsylvania Senate Bill 595 eine weitere Ausnahme eingefügt. 15 Pa. Cons. Stat. Ann. § 2543 wurde dahingehend geändert, dass von einer Person oder einer Gruppe von Personen nicht vermutet wird, sie sei(en) eine controlling person or group, wenn die für das Erreichen des 20-Prozent-Minimums erforderlichen Aktien direkt von der Zielgesellschaft in einer nicht nach dem Securities Act of 1933 registrierungsbedürftigen Transaktionen erworben wurden. Emittiert dementsprechend eine Pennsylvania corporation Aktien im Wege einer Privatplatzierung,690 kann eine Akquisitionsgesellschaft bei einem LBO die Angebotspflicht vermeiden. Wie bereits erwähnt, existieren eine Reihe weiterer Vorschriften des Übernahmerechts. b) Freeze laws und financial assistance? Noch relativ geringe Auswirkungen für die Aktionäre haben davon die sog. freeze laws. Danach werden Unternehmenszusammenschlüsse oder andere Kombinationen von Gesellschaften zwischen einer Gesellschaft und einem Aktionär, der eine Beteiligung von (zu meist) 10 – 15 Prozent oder mehr an der Gesellschaft erwirbt (interested stockholder), für einen Zeitraum von drei bis fünf Jahren untersagt,691 um den Zugriff auf das Gesellschaftsvermögen bei fremdfinanzierten Übernahmen zu regulieren.692 Davon wird daher theoretisch jeder LBO693 erfasst. Dabei wird business 686 Anders aber 15 Pa. Cons. Stat. Ann. § 2573 betreffend disgorgement law (dazu unten in diesem Abschnitt), wonach „for the purposes of this subchapter“ nur bei den genannten Zwecken das Vorhandensein einer Gruppe vermutet wird. Ein einheitlicher, übergreifender actingin-concert-Begriff existiert in Pennsylvania nicht. 687 Vgl. Black, 89 Michigan L. Rev. (1990), 520, 557 in Fn. 127 zu Ind. Code Ann. § 23-142-1, der ebenfalls keine Definition von „group“ enthält. 688 Black, 89 Michigan L. Rev. (1990), 520, 557. 689 Dazu bereits oben A.I.1.c)cc)(1) zu § 22 Abs. 2 WpHG, A.I.4.c)cc) zu § 30 Abs. 2 WpÜG sowie B.I.1.b)bb) zu § 13(d)(3) Securities Exchange Act. 690 Morris/Nogay, ReedSmith Bulletin 06 – 08, February 2006. 691 So etwa Del. Code Ann. tit. 8, § 203; N.Y. Bus. Corp. Law § 912(b); 15 Pa. Cons. Stat. Ann. § 2555; Minn. Stat. § 302 A.673; allgemein zu business combination antitakeover statutes Suggs, 56 Ohio State L.J. (1995), 1097 ff. 692 Suggs, 56 Ohio State L.J. (1995), 1097, 1100.

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combination weit verstanden auch als die Gewährung von Darlehen, Sicherheitenstellungen und anderen finanziellen Vorteilen bzw. Unterstützungen (financial benefits).694 Eine Ausnahme von den Verboten greift aber u. a. dann, wenn das board die Transaktion billigt695 oder der Aktionär 85 Prozent oder mehr der stimmberechtigten Aktien hält.696 Da ein going-private-LBO697 wegen des notwendigen delistings eine Komplettübernahme durch den Buy-out-Fonds erfordert, wird in diesen Fällen die genannte Beteiligungsschwelle sowie die Zustimmung des Managements keine Schwierigkeiten bereiten. Die Vorschrift kann schließlich auch dadurch umgangen werden, dass die Vermögenswerte der Zielgesellschaft vor der business combination auf eine in einem anderen Staat inkorporierte Tochtergesellschaft transferiert werden,698 da von den einzelstaatlichen Vorschriften nur Gesellschaften des jeweiligen Einzelstaats (domestic corporations) erfasst werden (können).699 c) Weitere Gesetze In der Mehrheit der Einzelstaaten werden dem Erwerber von mehr als 20 Prozent der Aktien einer Gesellschaft die Stimmrechte aus diesen Aktien, bis zu deren Wiederherstellung durch die anderen Aktionäre auf einer außerordentlichen Aktionärsversammlung, entzogen700 oder wird der Erwerb von einer Einwilligung der Aktionäre abhängig gemacht (control share laws).701 Dabei wird meist auf die groupDefinition des § 13(d) SEA zurückgegriffen.702 Nach den disgorgement laws muss ein die Zielgesellschaft kontrollierender Aktionär die Gewinne aus einem Verkauf von 693

Gewöhnlich wird bei einem LBO eine Mehrheitsbeteiligung aufgebaut (s. bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa). 694 Del. Code Ann. tit. 8, § 203(c)(3)(v); Ohio Revised Code Ann. tit. 17, § 1704.01(B)(2); 15 Pa. Cons. Stat. Ann. § 2554(6): „financial assistance“. 695 Del. Code Ann. tit. 8, § 203(a)(1). 696 Del. Code Ann. tit. 8, § 203(a)(2); die Beteiligungsschwelle in Pennsylvania liegt bei 80 % [15 Pa. Cons. Stat. Ann. § 2555(2)(i)], während die zweitgenannte Ausnahme in New York und Minnesota nicht besteht (N.Y. Bus. Corp. Law § 912(b), Minn. Stat. § 302 A.673). 697 Siehe dazu oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa). 698 Suggs, 56 Ohio State L.J. (1995), 1097, 1112 ff. 699 N.Y. Bus. Corp. Law § 912(b); 15 Pa. Cons. Stat. Ann. § 2555 iVm § 2502; Minn. Stat. § 302 A.673; Del. Code Ann. tit. 8, § 203(c)(3) („any direct or indirect majority-owned subsidiary of the corporation“) indes muss dahingehend ausgelegt werden, denn eine Erweiterung auf Gesellschaften anderer Staaten (foreign corporations) ist aufgrund der internal affairs doctrine nicht möglich und verstieße gegen die Commerce Clause der Verfassung (s. Edgar v. MITE Corp., 457 U.S. 624 (1982); eingehend dazu Suggs, 56 Ohio State L.J. (1995), 1097, 1104 ff., 1010 f.). 700 Ind. Code Ann. §§ 23-1-42-5, 9; Minn. Stat. § 302 A.671. 701 Siehe etwa Ohio Revised Code Ann. tit. 17, § 1701.831(A); s. auch Suggs, 56 Ohio State L.J. (1995), 1097, 1098. 702 Ind. Code Ann. § 23-1-42-1 lässt zwar den Begriff „group“ undefiniert, im Zweifel wird sich die Rechtsprechung indes an der SEC-Definition orientieren (Black, 89 Michigan L. Rev. (1990), 520, 557 in Fn. 127).

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Aktien der Zielgesellschaft an diese herausgeben, der bis zu 18 Monate nach dem der Aktionär den Status einer controlling person inne hat, getätigt wurde.703 Diese Verpflichtung besteht selbst dann, wenn der Erwerb der Kontrolle fehlschlägt,704 denn controlling person ist der Aktionär schon dann, wenn er nur das Erwerbsangebot abgegeben hat oder die Absicht des Kontrollerwerbs veröffentlicht hat.705 Auch wenn die disgorgement laws darauf abzielen, nur kurzfristig interessierte Aktionäre abzuwehren, werden die Vorschriften bei Buy-out-Fonds regelmäßig nicht greifen. Mit einer Haltedauer von vier bis sieben Jahren706 wird eine Herausgabepflicht im ExitZeitpunkt regelmäßig nicht bestehen. Hedgefonds hingegen, die zumindest als Gruppe durchaus die Stimmrechts(kontroll)schwelle von 20 Prozent überschreiten können (group acting in concert),707 könnten aufgrund des im Vergleich zu Private Equity eher kurzfristigeren und strategieabhängigen Investitionshorizonts708 in den Anwendungsbereich der Vorschrift fallen. Ein weiteres Mittel, einen Kontrollwechsel zu vermeiden bzw. hinauszuzögern ist ein gestaffelter (staggered) board, dessen Einrichtung von den meisten statutes ermöglicht bzw. bestimmt wird. Dabei werden nicht alle directors jedes Jahr neu, vielmehr zeitlich versetzt, gewählt,709 sodass es mehrerer shareholder meetings für einen Kontrollerwerb bedarf. Eine Übernahme kann für einen strategischen- oder Finanzinvestor auch durch folgende Regelung uninteressant werden: Arbeitnehmer stehen nach einigen statutes Abfindungsleistungen („tin parachute“ severance benefits) zu, wenn deren Arbeitsverhältnisse binnen eines Jahres oder für einen längeren Zeitraum nach einem Stimmrechtskampf (proxy fight) beendet werden.710 Schließlich bestehen auch auf einzelstaatlicher Ebene Mitteilungspflichten nach dem Vorbild der bundesrechtlichen Vorschriften für Aktionäre und Aktionärsgruppen, die eine Beteiligungsschwelle von meist 5 Prozent überschritten haben.711 In vielen Staaten finden sich Kombinationen der zuvor genannten antitakeover laws.712 703 Siehe 15 Pa. Cons. Stat. Ann. § 2575 (wonach zusätzlich die Aktien binnen 24 Monaten vor dem Kontrollerwerb erworben sein müssen); Ohio Revised Code Ann. tit. 17, § 1707.043 (18-Monats-Frist (disgorgement period) nach Vorschlag für einen Kontrollerwerb bzw. Veröffentlichung der Absicht, einen Vorschlag für einen Kontrollerwerb zu machen). 704 Dies betonend bereits Black, 89 Michigan L. Rev. (1990), 520, 557. 705 15 Pa. Cons. Stat. Ann. § 2573. 706 Dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa). 707 15 Pa. Cons. Stat. Ann. § 2573. 708 Bankenverband, Hedge-Fonds – Eine Branche entwächst den Kinderschuhen, 2005, S. 2; Gibson, 73 Temple L. Rev. (2000), 681, 686; Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1083 ff.; s. auch Kuang-Wei, 2008 Columbia Business L. Rev., 724, 743 f., 748. 709 Siehe §§ 8.03, 8.06 RMBCA; Del. Code Ann. tit. 8, § 141(d); Mass. General Laws Ann. ch. 156B, § 50 A(a); die Aktionäre können indes mit Zweidrittelmehrheit gegen die Anwendung dieser Bestimmung stimmen [§ 50 A(b)]; zu staggered boards als effektivem Mittel, Übernahmen abzuwehren Bebchuck, 54 Stanford L. Rev. (2002), 887 ff. 710 Mass. General Laws Ann. ch. 149, § 184(b); 15 Pa. Cons. Stat. Ann. § 2582 (zweiJahres-Frist). 711 Bspw. N.Y. Bus. Corp. Law §§ 1600 – 1613 betreffend „takeover bids“.

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d) Verteidigungsmaßnahmen In Delaware gibt es keine generelle Neutralitätspflicht der Geschäftsleitung einer Zielgesellschaft.713 Sie unterliegt indes Treuepflichten (fiduciary duties). Dabei wird nach der business judgement rule vermutet, dass Entscheidungen der Geschäftsleiter auf informierter Grundlage, in gutem Glauben und in der Annahme getroffen wurden, damit zum Wohl der Gesellschaft zu handeln.714 Werden aber Verteidigungsmaßnahmen in einer Situation getroffen, in der eine Übernahme den weiteren Unternehmenserfolg bedroht, so muss nach dem sog. Unocal-Test der Geschäftsleiter darlegen, dass er erstens nachvollziehbare Gründe hatte, von einer Gefahr für den Unternehmenserfolg auszugehen, und zweitens die jeweilige Verteidigungsmaßnahme angemessen war.715 Angemessen kann danach etwa eine sog. poison pill sein.716 Auch ein greenmailing kann zulässig sein.717 Ein anderer Standard gilt nach Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc. aber dann, wenn auch nach Auffassung des Geschäftsleiters eine Veräußerung718 der Zielgesellschaft unvermeidlich geworden ist.719 So etwa, wenn nach Abgabe eines feindlichen Übernahmeangebots ein white knight ausfindig gemacht wurde oder erst nach Vereinbarung einer freundlichen Übernahme Angreifer auftreten. Dann ändert sich die Rolle des Geschäftsleiters hin zu einem um den besten Verkaufspreis bemühten Auktionator.720 Insoweit muss die Geschäftsleitung dann auch neutral sein. Veräußerung in diesem 712 So etwa die Vorschriften in Pennsylvania (15 Pa. Cons. Stat. Ann. §§ 2555, 2571, 2582), Ohio (Ohio Revised Code Ann. tit. 17, §§ 1701.831, 1704.01-07, 1707.043) oder Massachusetts (Mass. General Laws Ann. ch. 149, § 184(b), ch. 156B, § 50 A). 713 Dazu und zum Folgenden auch Harbarth, ZVglRWiss 100 (2001), 275, 283 ff.; Armour/ Jacobs/Milhaupt, 52 Harvard International L.J. (2011), 219, 241 ff. 714 Aronson v. Lewis, 473 A.2d 805, 812 (Del. 1984); Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946, 954 (Del. 1985); Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., 506 A.2d 173, 180 (Del. 1985); Ivanhoe Partners v. Newmont Mining Corp., 535 A.2d 1334, 1341 (Del. 1987); Cede & Co. v. Technicolor Inc., 634 A.2d 345, 360 f. (Del. 1993). 715 Unocal Corp. v. Mesa Petroleum Co., 493 A.2d 946, 955 ff. (Del. 1985) unter Verweis auf Cheff v. Mathes, 199 A.2d 548, 554 f. (Del. 1964); Unitrin, Inc. v. American General Corp., 651 A.2d 1361, 1373 (Del. 1995); Chesapeake v. Shore, 771 A.2d 293, 330 ff. (Del.Ch. 2000). 716 Moran v. Household International Inc., 500 A.2d 1346, 1354 (Del. 1985); anders aber in Dynamics Corp. v. CTS Corp., 794 F.2d 250, 255 (7th Cir. 1986). 717 Cheff v. Mathes, 199 A.2d 548, 554 f. (Del. 1964) auch unter Hinweis auf Del. Code Ann. tit. 8, § 160. 718 In den Entscheidungen Paramount Communications, Inc. v. Time, Inc. [571 A.2d 1140, 1150. (Del. 1989)] und Paramount Communications, Inc. v. QVC Networks, Inc. (637 A.2d 34, 47) wurde klargestellt, dass neben der Veräußerung auch die Unvermeidlichkeit einer Aufspaltung der Zielgesellschaft die Revlon-Pflichten auslöst. 719 506 A.2d 173, 182 (Del. 1985): „The duty of the board had thus changed from the preservation of Revlon as a corporate entity to the maximisation of the companyÏs value at a sale for the stockholdersÏ benefit.“; eingehend dazu Laurer, ZVglRWiss 103 (2004), 316, 325 ff. 720 Revlon, Inc. v. MacAndrews & Forbes Holdings, Inc., aaO; ergänzend ist nach Mills Acquisition Co. v. MacMillan, Inc., 559 A.2d 1261, 1282 auch zu berücksichtigen, ob es sich um einen „verantwortungsvollen Bieter mit gutem Ruf handelt“.

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Sinn ist auch ein einfacher Kontrollwechsel (change of control).721 Nach dem insoweit bestehenden Ermessensspielraum der Geschäftsleitung, kommt es in den USA daher auf den Einzelfall an, ob entsprechende Verteidigungsmaßnahmen vor Gericht Bestand haben. Unabhängig davon sind nach dem sog. Blasius-Test Verteidigungsmaßnahmen dahingehend, einen Aktionär in der Ausübung seiner mitgliedschaftlichen Rechte (bspw. directors zu wählen) absichtlich zu behindern, unzulässig, solange die Geschäftsleitung nicht eine zwingende Rechtfertigung dafür darlegt.722 Wird hingegen nicht beabsichtigt, die Zielgesellschaft komplett zu übernehmen, greifen poison pill plans und antitakover statutes nicht, sodass Hedgefonds damit nicht abgewehrt werden können.723 Die vergünstigte Ausgabe von Aktien im Rahmen von poison pills und andere Ausschüttungen zur Übernahmeverteidigung sind wegen der bestehenden Freiräume der directors bei der Bewertung des Gesellschaftsvermögens nach den sog. impairment of capital statutes724 relativ leicht möglich. 3. Hart Scott Rodino Antitrust Improvements Act Der Hart-Scott-Rodino Antitrust Improvements Act von 1976 betrifft den Erwerb von stimmberechtigten Aktien oder Vermögenswerten einer Gesellschaft in einem Umfang von 50 Mio. US-Dollar oder mehr.725 Vor einem solchen beabsichtigten Erwerb muss grundsätzlich eine Mitteilung gegenüber der Federal Trade Commission (FTC) sowie der Antitrust Division des Department of Justice erfolgen, damit die Behörden auf Grundlage der mit zu übersendenden Informationen abschätzen können, ob die Transaktion antitrust laws verletzen könnte.726 Nachdem die Mitteilung gemacht wurde, gilt es 15 Tage zu warten, bevor Aktien gegen Barzahlung erworben 721 Mills Acquisition Co. v. MacMillan, Inc., 559 A.2d 1261, 1285 (Übertragung von 39 % der MacMillan-Anteile); s. aber auch Del. Code Ann. tit. 8, § 203(c)(4) (20 %); anders noch Ivanhoe Partners, Inc. v. Newmont Mining Corp., 535 A.2d 1334, 1345 (absolute Aktienmehrheit). 722 Blasius Industries, Inc. v. Atlas Corp., 564 A.2d 651, 661 (Del.Ch. 1988): „[…] the board bears the heavy burden of demonstrating a compelling justification for […] any board action taken for the primary purpose of interfering with the effectiveness of a corporate vote […].“; Chesapeake v. Shore, 771 A.2d 293, 345 (Del.Ch. 2000). 723 Vgl. dazu Hayes/Walker, 1 Entrepreneurial Business L.J. (2006), 87, 110 f.; s. auch Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1078. 724 Del. Code Ann. tit. 8, §§ 170, 154 (s. dazu bereits oben Kapitel 3 B.II.). 725 Bis zu der Schwelle von 200 Mio. US-Dollar muss es sich dabei zusätzlich um ein Fertigungsunternehmen handeln, dass Jahresumsätze oder Gesellschaftsvermögen in Höhe von 10 Mio. US-Dollar oder mehr aufweist sowie beim Erwerber um eine Gesellschaft mit Jahresumsätzen oder Gesellschaftsvermögen von mindestens 100 Mio. US-Dollar [15 U.S.C. § 18a (a)(2)]. 726 15 U.S.C. § 18a(a),(d) sowie 16 C.F.R. §§ 801 ff.; dazu Black, 89 Michigan L. Rev. (1990), 520, 558 ff.; Gilson/Kraakman, 43 Stanford L. Rev. (1991), 863, 901 f.; Murphy, 5 DePaul Business & Commercial L.J. (2007), 503, 518 f.

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werden bzw. 30 Tage zu warten, wenn die Gegenleistung in eigenen Aktien oder Anleihen besteht (waiting period).727 Die Vorschrift lässt indes von dem oben genannten Grundsatz eine Reihe von Ausnahmen zu, von denen sich bei Finanzinvestoren im Gegensatz zu strategischen Akteuren die Exzeption für Aktienerwerbe nur zu Investmentzwecken („solely for the purpose of investment“)728 aufdrängt. Die Investmentausnahme wird bei aktiven Hedge- und vor allem Buy-out-Fonds hingegen regelmäßig nicht greifen.729 Denn der Erwerber darf keine Beeinflussung der wirtschaftlichen Entscheidung der Gesellschaft beabsichtigen.730 Nach der FTC kann dies schon in einer Nominierung eines Kandidaten für den board der Gesellschaft, durch den Vorschlag einer Maßnahme, die der Zustimmung der Aktionäre bedarf oder durch das Werben um Stimmrechtsvollmachten (soliciting proxies) gesehen werden.731 Die genannten Behörden haben zwar keine Kompetenzen, die Transaktionen zu beschränken, können aber ergänzende Angaben anfordern sowie die Wartefrist bei Barzahlung um 10, sonst 30 Tage, verlängern.732 Dies kann für viele Transaktionen das Aus bedeuten, da jeden Tag konkurrierende Bieter günstigere tender offers abgeben können.733 4. Zusammenfassung Der kapitalmarktrechtliche Schutz der Anleger in den USA erfolgt in erster Linie über Transparenzvorschriften. Buy-out-Fonds, die ggf. im Rahmen einer public-toprivate-Transaktion eine börsennotierte Gesellschaft übernehmen wollen, werden regelmäßig die nach Schedule 13D erforderlichen detaillierten Angaben betreffend geplanter Änderungen im Management der Gesellschaft, Zukäufe, Veränderungen des Verhältnisses von Eigenkapital zu Fremdkapital sowie Veränderungen in der Höhe der Ausschüttungen und eines geplanten going-privates machen müssen. Hedgefonds werden demgegenüber Auskunft über eine beabsichtigte Veränderung im Management und Sonderausschüttungen geben müssen. Die Eingangsmeldeschwelle liegt bei 5 Prozent. Weitere Meldungen sind, wenn Kontrollabsichten verfolgt werden, bei Änderungen der Beteiligungshöhe um 1 Prozent, sonst erst wieder bei Erreichen der 10-Prozent-Schwelle und für jede weitere 5 Prozent vorzunehmen. Der abgestimmte Parallelerwerb, das Halten sowie die Veräußerung sind seit jeher erfasst. Eine abgestimmte Übernahme der Zielgesellschaft durch mehrere 727

15 U.S.C. § 18a(a),(b). 15 U.S.C. § 18a(c)(9). 729 Dies allgemein für aktive Aktionäre feststellend Black, 89 Michigan L. Rev. (1990), 520, 559. 730 16 C.F.R. § 801.1(i)(1): „no intention of participating in the formulation, determination, or direction of the basic business decisions of the issuer“; s. auch Murphy, 5 DePaul Business & Commercial L.J. (2007), 503, 519. 731 43 Fed. Reg. 33,450, 33,465 (1978); Black, 89 Michigan L. Rev. (1990), 520, 559. 732 15 U.S.C. § 18a(e)(1),(2). 733 Merkt/Göthel, US-amerikanisches Gesellschaftsrecht, Rn 1362 sprechen von „Todeskuss“. 728

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Buy-out-Fonds (club deal) und damit zusammenhängend die abgestimmte Gründung einer Akquisitionsgesellschaft sind ebenso wie die faktische Einflussnahme auf directors und officers nicht erfasst. Zudem gibt es keine Einschränkungen hinsichtlich der Intensität des abgestimmten Verhaltens. In den USA kann zudem nicht nur die Aufsichtsbehörde, die SEC, gegen Meldepflichtverstöße vorgehen. Auch Anleger und Zielgesellschaft können Schadensersatz und Stimmrechtsverlust, Veräußerung der Anteile sowie Herausgabe der durch den Verstoß erlangten Gewinne geltend machen. Vorschriften betreffend die Abgabe eines Übernahmeangebots bilden nur einen Teil der im Übernahmerecht vorhandenen Instrumente. Viele dieser antitakeover laws greifen bereits ab einer Beteiligungsschwelle von 20 Prozent. Das übernahmerechtliche acting in concert orientiert sich dabei am SEA. Stellvertretend für das Übernahmerecht anderer Staaten sei das business combination law Delawares genannt, über das auch finanzielle Unterstützungen für den Erwerber reguliert werden.

II. Fiduciary Duties Gewöhnlich betreffen die Treuepflichten (fiduciary duties) im US-amerikanischen Recht Pflichten der directors und officers einer Gesellschaft. So werden Treuepflichten auch meist im Zusammenhang mit dem Management diskutiert. In einigen Fällen trifft die dem common law entspringende fiduciary duty of utmost good faith and loyalty auch den Gesellschafter. Wie im deutschen Recht ist der Anwendungsbereich für Private-Equity-Gesellschaften bei einem LBO eröffnet; für die Einbeziehung von Hedgefonds bedarf es demgegenüber zumindest einen ungleich höheren Begründungsaufwand. 1. Finanzinvestor als fiduciary Die Pflichten der Akquisitionsgesellschaft unterscheiden sich bereites deswegen von den Pflichten der directors und officers gegenüber der Zielgesellschaft, da Gesellschafter keine Geschäftsführungsbefugnisse besitzen und der Gesellschaft keine Dienste erbringen. Dennoch überschneiden sich die fiduciary duties in einigen Bereichen mit denen der directors und officers. Dabei ist nicht wie im deutschen Recht jeder Gesellschafter ein Treuhänder (fiduciary). Für die fiduciary duties kommt es entscheidend darauf an, ob der Gesellschafter Kontrolle über die Gesellschaft ausüben kann (controlling shareholder). Ein Gesellschafter kontrolliert eine Gesellschaft, wenn er die wirtschaftlichen Entscheidungen der Gesellschaft bestimmen kann. Eindeutig besteht diese Möglichkeit für den Mehrheitsgesellschafter (majority shareholder) mittels seines Einflusses über den board of directors.734 Bei einem LBO

734

Siehe auch Anabtawi/Stout, 60 Stanford L. Rev. (2008), 1255, 1269.

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wird gewöhnlich eine Mehrheitsbeteiligung aufgebaut,735 sodass fiduciary duties entsprechend beteiligter Private-Equity-Gesellschaften bestehen. So verlangt die USamerikanische Rechtsprechung von einem Mehrheitsgesellschafter, dass er zum Vorteil aller Gesellschafter handelt und seine Kontrollmacht nicht in der Weise nutzt, dass er in Konflikt mit den Interessen der Gesellschaft gerät sowie um eigene Vorteile zu erlangen.736 Ansonsten liegt eine Verletzung der fiduciary duties of loyalty, good faith und fair dealing vor.737 Dieses Erfordernis und die Pflicht, der Gesellschaft und den anderen Gesellschaftern vermittels der Kontrollmacht nicht zu schaden, ergeben sich auch aus den Principles of Corporate Governance des American Law Institute,738 dessen Nichtbefolgung eine Verletzung der fiduciary duty darstellen kann.739 Eine Mehrheitsbeteiligung ist indes nicht der einzige Weg für einen Gesellschafter, Kontrolle über eine Gesellschaft auszuüben. Verpflichtet ist auch ein Gesellschafter, der über ausreichend Stimmmacht verfügt, Entscheidungen der Gesellschaft zu beeinflussen (actual control),740 wobei es sich dabei jeweils um Beteiligungen handelte, die 40 und mehr Prozent der Anteile umfassten. Fiduciary duties bestehen nach der Rechtsprechung schließlich auch dann, wenn ein derartiger Einfluss zwar nicht von einem einzigen Gesellschafter ausgeübt wird, aber mehrere Gesellschafter zusammen eine Kontrollmehrheit inne haben (acting in concert) – ohne dafür nähere Voraussetzungen aufzustellen.741 Zumindest darüber können schließlich auch 735

Siehe dazu schon oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa). Jones v. H.F.Ahmanson & Co., 460 P.2d 464, 471 (1969) mwN; Perlman v. Feldmann, 219 F.2d 173, 176 (2d Cir.1955); Mayflower Hotel Stockholders Protective Comm. v. Mayflower Hotel Corp., 173 F.2d 416, 422 (D.C. Cir. 1949); dazu Anabtawi/Stout, 60 Stanford L. Rev. (2008), 1255, 1265 f. 737 Noakes v. Schoenborn, 116 Or.App. 464, 471, 841 P.2d 682, 686 (1992); s. auch Kim v. Grover C. Coors Trust, 179 P.3d 86, 91 (2007); zu „freeze-outs“ (Maßnahmen gegenüber Minderheitsgesellschaftern, die dazu führen, dass ein die Gesellschaft kontrollierender Gesellschafter Alleingesellschafter wird) in einer „close[ly held] corporation“ (Gesellschaft mit wenigen Anteilseignern, einem dominierenden Mehrheitsgesellschafter und einem illiquiden Markt für die Gesellschaftsanteile) Brodie v. Jordan, 66 Mass.App.Ct. 371, 375 ff., 847 N.E.2d 1125, 1129 ff. (2005); s. auch Anabtawi/Stout, 60 Stanford L. Rev. (2008), 1255, 1271 ff. 738 American Law Institute, Principles of Corporate Governance, §§ 5.10 – 5.13 und 5.16. 739 Locati v. Johnson, 160 Or.App. 63, 70 in Fn. 5, 980 P.2d 173, 177 in Fn. 5 (1999); Chiles v. Robertson, 94 Or.App. 604, 621, 767 P.2d 903, on recons. 96 Or.App. 658, 774 P.2d 500, rev. den. 308 Or 592, 784 P.2d 1099 (1989). 740 In re Cysive, Inc., 836 A.2d 531, 551 f. (Del. 2003), wobei auf die Fähigkeit abgestellt wird, den board of directors neu zu wählen (35 % bzw. 40 % Beteiligung); Kahn v. Lynch Communication Systems, Inc., 638 A.2d 1110, 1113 ff. (1994) („actual controll […] by dominating its [der Gesellschaft] corporate affairs“; 43,3 % Beteiligung); in In re Healthco International, Inc., 208 B.R. 971, 986 f. (Bankr. D. Mass. 1996) wurde ein Minderheitsgesellschafter (9,96 %), der von dem director der Zielgesellschaft eines LBO kontrolliert wurde und dieser mittelbar an der Zielgesellschaft beteiligte director der Zielgesellschaft als die Zielgesellschaft kontrollierend betrachtet; dazu Anabtawi/Stout, 60 Stanford L. Rev. (2008), 1255, 1269 f. 741 Brodie v. Jordan, 66 Mass.App.Ct. 371 ff., 847 N.E.2d 1125 ff. (2005); In re Hechinger Inv. Co. of Del., 274 B.R. 71, 91 f. (D. Del. 2002); Locati v. Johnson, 160 Or.App. 63, 67, 980 736

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Kap. 4: Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

Hedgefonds, die nur zu einer Minderheit an einer Gesellschaft beteiligt sind, als fiduciaries angesehen werden. In die Nähe der Kategorie actual control gehen jüngste Tendenzen, wonach fiduciary duties unter bestimmten Umständen auch für Minderheitsgesellschafter bestehen sollen bzw. wonach die Schwelle, ab der eine Kontrolle durch einen Gesellschafter angenommen wird, stark abgesenkt wird;742 eine Ansicht, die in der deutschen Rechtsprechung selbst für die Aktiengesellschaft bereits seit 1995 mit der Girmes-Entscheidung743 sowie in der Literatur herrschend ist.744 Ob die Treuepflichten direkt aus der überlegenen Stellung des Mehrheitsgesellschafters erwachsen oder sich mittelbar aus den Treuepflichten der directors und officers herleiten, wird nicht einheitlich beantwortet.745 a) Self dealing transactions Stets relevant für die Treuepflichten der Akquisitionsgesellschaft eines LBO sind die Fälle des self-dealing.746 Denn dabei handelt es sich um Geschäfte zwischen einer die Tochtergesellschaft kontrollierenden und leitenden Gesellschaft und dieser Tochtergesellschaft, wie sie insbesondere bei den Finanzierungsmaßnahmen eines LBO getätigt werden. Linie der Rechtsprechung zu den Treuepflichten der Konzernobergesellschaft gegenüber der Tochtergesellschaft ist, dass solche Geschäfte genauestens auf deren Redlichkeit zu überprüfen sind.747 Erforderlich ist es, dass die Transaktion in gutem Glauben und fair vorgenommen wurde, wofür es auf einen Drittvergleich (at armÏs length) ankommt.748 Dafür trägt der director oder der Mehrheitsgesellschafter die

P.2d 173, 175 (1999) unter Verweis auf Noakes v. Schoenborn, 116 Or.App. 464, 472, 841 P.2d 682 (1992); Jones v. H.F.Ahmanson & Co., 460 P.2d 464, 471 (1969). 742 Danach soll eine Kontrolle auch dann bestehen, wenn ein Anteilseigner in einer einzelnen Angelegenheit das Verhalten der Gesellschaft, formell oder auf informelle Weise, beeinflussen kann (Anabtawi/Stout, 60 Stanford L. Rev. (2008), 1255, 1296 ff.). 743 BGH, Urt. v. 20. 3. 1995 – II ZR 205/94, BGHZ 129, 136, 142 ff. 744 Zur Rechtslage in Deutschland s. oben A.II.2.a). 745 Siehe Pepper v. Litton, 308 U.S. 295, 307 f., 60 S.Ct. 238, 246, 84 L.Ed. 281 (1939); Zahn v. Transamerica Corp., 162 F.2d 36, 42 (3d Cir.1947). 746 Dazu Anabtawi/Stout, 60 Stanford L. Rev. (2008), 1255, 1263 f.; Kühbacher, Darlehen an Konzernunternehmen, 1993, S. 114. 747 Kahn v. Lynch Communication Systems, Inc., 638 A.2d 1110, 1116 (1994); Jones v. H.F.Ahmanson & Co., 460 P.2d 464, 471 (1969); Mayflower Hotel Stockholders Protective Comm. v. Mayflower Hotel Corp., 173 F.2d 416, 422 (D.C. Cir. 1949); Zahn v. Transamerica Corp., 162 F.2d 36, 42 (3d Cir.1947); Pepper v. Litton, 308 U.S. 295, 306, 60 S.Ct. 238, 245, 84 L.Ed. 281 (1939). 748 Kim v. Grover C. Coors Trust, 179 P.3d 86, 91 f., 96 (2007); Jones v. H.F.Ahmanson & Co., 460 P.2d 464, 471 (1969); Mayflower Hotel Stockholders Protective Comm. v. Mayflower Hotel Corp., 173 F.2d 416, 422 (D.C. Cir. 1949) unter Verweis auf Pepper v. Litton, 308 U.S. 295, 306, 60 S.Ct. 238, 245, 84 L.Ed. 281 (1939).

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Beweislast.749 War es demnach für die Private-Equity-Gesellschaft vorhersehbar, dass die Zielgesellschaft durch die Finanzierung des Buy-out Schaden nimmt und wird die Finanzierung dennoch veranlasst, so liegt darin eine Verletzung der duty of loyalty. Mit einzubeziehen ist dabei u. a., ob die Gesellschaft bei der Transaktion einen vollwertigen Ausgleich erhalten hat,750 sodass etwa eine fehlende angemessene Gegenleistung i. S. der fraudulent transfers751 – neben anderen Umständen – gegen die Annahme einer fairen Transaktion spricht. In Delaware kommt es an dieser Stelle darauf an, ob sich das Geschäft im Rahmen des entire fairness-Maßstabs hält.752 Dafür werden – wie auch beim intrinsic fairness test753 – die Bedingungen der Transaktion (fair price) sowie die Umstände des Geschäfts (fair dealing) betrachtet.754 Schließlich kommt es auch beim intrinsic fairness test auf einen guten Glauben dahingehend an, dass das Geschäft für die Gesellschaft vorteilhaft ist.755 Damit werden indes gegenüber dem at armÏs length test keine unterschiedlichen Maßstäbe anzulegen sein.756 b) Verkauf der Kontrollmehrheit und Ausplündern der Zielgesellschaft? Viel beachtet sind die speziellen Pflichten der controlling shareholder beim Verkauf der Kontrollmehrheit.757 Diese sind verpflichtet ihre Anteile nicht zu veräußern, wenn vernünftigerweise erkennbar ist, dass die Gesellschaft oder deren 749 Kim v. Grover C. Coors Trust, 179 P.3d 86, 90 ff. (2007); Jones v. H.F.Ahmanson & Co., 460 P.2d 464, 471 (1969); Perlman v. Feldmann, 219 F.2d 173, 177 (2d Cir.1955); Mayflower Hotel Stockholders Protective Comm. v. Mayflower Hotel Corp., 173 F.2d 416, 422 (D.C. Cir. 1949); Zahn v. Transamerica Corp., 162 F.2d 36, 42 (3d Cir.1947); Pepper v. Litton, 308 U.S. 295, 306 f., 60 S.Ct. 238, 245, 84 L.Ed. 281 (1939); für den entire fairness test Delawares etwa Kahn v. Tremont Corporation, 694 A.2d 422, 428 (1997) unter Verweis auf Kahn v. Lynch Communication Systems, Inc., 638 A.2d 1110, 1117 (1994), wonach bei einem „gut funktionierendem Kommittee unabhängiger directors“ der Kläger die Beweislast trägt. 750 Kim v. Grover C. Coors Trust, 179 P.3d 86, 92 (2007). 751 Siehe dazu ausführlich oben Kapitel 3 B.I.2.a). 752 Dazu s. etwa Kahn v. Tremont Corporation, 694 A.2d 422, 428 (1997); Kahn v. Lynch Communication Systems, Inc., 638 A.2d 1110, 1115 ff. (1994). 753 Weinberger v. UOP, Inc., 457 A.2d 701, 711 (Del. 1983); Anabtawi/Stout, 60 Stanford L. Rev. (2008), 1255, 1264, 1266. 754 Kahn v. Tremont Corporation, 694 A.2d 422, 430 ff. (1997); Kahn v. Lynch Communication Systems, Inc., 638 A.2d 1110, 1115 ff. (1994). 755 Siehe Cinerama, Inc. v. Technicolor, Inc., 663 A.2d 1156, 1170 (Del. 1995) unter Verweis auf Oberly v. Kirby, 592 A.2d 445, 467 (Del. 1991); Trans World Airlines, Inc. v. Summa Corp., 1985 WL 11544, 10 Del. J. Corp. L. 936, 939 (1985). 756 So schon Kim v. Grover C. Coors Trust, 179 P.3d 86, 92 f. (2007). 757 Siehe etwa U.S. v. Gleneagles, 565 F. Supp. 556, 584 (M.D. Pa. 1983); Jones v. H.F.Ahmanson & Co., 460 P.2d 464, 471 ff. (1969); Perlman v. Feldmann, 219 F.2d 173 (2d Cir.1955); Mayflower Hotel Stockholders Protective Comm. v. Mayflower Hotel Corp., 173 F.2d 416, 423 (D.C. Cir. 1949); s. auch Lutter/Wahlers, AG 1989, 1, 4.

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Kap. 4: Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

Beteiligte dadurch Schaden nehmen.758 Dabei geht es aber um die Treuepflicht des Verkäufers. Abgesehen vom Ausstieg (exit) der Private-Equity-Gesellschaft spielt dieser Bereich für die Haftung der Akquisitionsgesellschaften in den Fällen des Buyouts selbst und seiner Finanzierung daher keine Rolle. Eine neben dem Verlauf der Mehrheitsbeteiligung spezielle Treuepflicht der Gesellschafter betrifft das Ausplündern der Gesellschaft. Angesetzt wird dazu bei einem Mehrheitsgesellschafter, der seine Beteiligung abstoßen will. Grundsätzlich darf dieser die Beteiligung nicht an einen Dritten veräußern, von dem er weiß oder wissen müsste, dass dessen Intention ein unzulässiges Ausplündern nach Erlangung der Kontrollmehrheit ist.759 Vergegenwärtigt man sich, dass der Vorwurf des „Ausplünderns“ gerade den Private-Equity-Gesellschaften gemacht wird, so erscheint diese Fallgruppe für deren Strategie der LBOs doch maßgeschneidert. Indes betrafen die bisherigen Fälle einen engeren Kreis solcher Gesellschaften, deren Vermögen nahezu vollständig aus flüssigen Mitteln (liquid assets) besteht. Dies sind Investmentgesellschaften mit einem aus Aktien und Obligationen bestehenden und so leicht feststellbarem Vermögen. Bei einem Kaufpreis für das Unternehmen, der über dem so ermittelten Nettowert liegt, besteht ein Verdacht, dass der Erwerber diese Differenz aus dem Gesellschaftsvermögen nach der Transaktion wieder ausgleicht.760 Wegen der Schwierigkeit des Nachweises bei Gesellschaften anderer Industriezweige hält sich der Anwendungsbereich hingegen in Grenzen. Damit bietet sich auch für die in der Auswahl der Zielgesellschaften breit aufgestellte Beteiligungsbranche761 kein umfassendes Korrektiv. In den Jahren vor der Finanzmarktkrise 2007/2008 war zu beobachten, dass bei Bieterverfahren unter Beteiligung von Private-Equity-Gesellschaften nicht selten relativ hohe Gebote abgegeben wurden, bei denen strategische Investoren oft leer ausgingen. Ein überhöhter Preis allein bedeutet nach der USamerikanischen Rechtsprechung hingegen noch nicht, dass der veräußernde Mehrheitsaktionär von einem beabsichtigten Ausplündern der Gesellschaft Kenntnis hat oder dies hätte erkennen müssen.762 2. Finanzinvestor als unterstützender Dritter Der Finanzinvestor kann unter bestimmten Umständen auch dann in die Haftung genommen werden, wenn ihn gar keine Treuepflichten treffen. Denn es besteht die 758

U.S. v. Gleneagles, 565 F. Supp. 556, 584 (M.D. Pa. 1983) mwN. Harris v. Carter, 582 A.2d 222, 234 (Del.Ch.1990); Insuranshares Corp. v. Northern Fiscal Corp., 35 F.Supp 22 (E.D.Pa. 1940); Gerdes v. Reynolds, 28 N.Y.S.2d 622 (S.Ct. 1941). 760 Siehe dazu den bekannten Fall Gerdes v. Reynolds, 28 N.Y.S.2d 622 (S.Ct.1941). 761 Vgl. etwa CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 34; Cumming/ Siegel/Wright, Private Equity, Leveraged Buyouts and Governance, 2007, S. 23 f. 762 In Clagett v. Hutchinson, 583 F.2d 1259, 1262 (4th Cir. 1978) wurde eine Veräußerung von Aktien mit einem Kurswert von 10 US-Dollar zu 43,75 US-Dollar als unschädlich angesehen. 759

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Möglichkeit gegen Dritte vorzugehen, die den Treuepflichtverstoß der directors unterstützen (aiding and abetting).763 Diese können in die Haftung genommen werden, auch wenn sie selbst keine Treuepflichten haben.764 Erforderlich dafür ist ein Treuepflichtverhältnis, ein Treuepflichtverstoß und die wissentliche Beteiligung des nicht in das Treuepflichtverhältnis eingebundenen Beklagten.765 Die ständige Rechtsprechung sieht die directors und officers in der Pflicht zur Treue gegenüber der Gesellschaft und den Anteilseignern.766 Nichts anderes gilt gegenüber der Zielgesellschaft während der Vorbereitung und Durchführung eines LBOs.767 Fiduciary duties sind in erster Linie die duty of care und die duty of loyalty. Die duty of care erfordert, dass die directors und officers alle vernünftigerweise verfügbaren Informationen für ihre Entscheidungen heranziehen und bei der Entscheidung selbst Vernunft walten lassen.768 Nicht sorgfältig handelt ein director etwa, wenn er weiß oder hätte wissen müssen, dass die Zielgesellschaft durch den LBO insolvent wird oder nur noch mit einem unvernünftig geringen Vermögen (unreasonably small capital)769 ausgestattet sein wird.770

763

In re OODC, 321 B.R. 128, 143 f. (Bankr.D.Del.2005); Pereira v. Cogan, 294 B.R. 449, 517 ff. (S.D.N.Y. 2003); In re Healthco International, Inc., 208 B.R. 288, 309 (Bankr. D. Mass. 1997); In re Healthco International, Inc., 208 B.R. 971, 986 (Bankr. D. Mass. 1996); KSC Recovery, Inc. v. First Boston Corporation (In re Kaiser Merger Litigation), 168 B.R. 991, 1005 (D. Col. 1994); s. auch In re Advanced Telecommunications Network, Inc., 321 B.R. 308, 341, 18 Fla. L. Weekly Fed. B 103 (2005). Dabei handelt es sich um einen Anspruch aus unerlaubter Handlung (tort claim), der sich nach dem Recht des Einzelstaats richtet, in dem die unerlaubte Handlung erfolgte. 764 So bestehen nach dem Recht Delawares sowie Kaliforniens keine fiduciary duties, wenn es an dem Merkmal der Überlegenheit (superiority) fehlt – wie etwa bei einer bloßen Beauftragung einer Investmentbank (s. Kenney v. Bear Stearns & Co. (In re Daisy Systems Corp.), Fed.Sec.L.Rptr. { 97,729,447 1993 WL 491309 (N.D.Cal.1993); KSC Recovery, Inc. v. First Boston Corporation [In re Kaiser Merger Litigation], 168 B.R. 991, 1005 [D. Col. 1994]). 765 In re Healthco International, Inc., 208 B.R. 288, 309 (Bankr. D. Mass. 1997); In re Healthco International, Inc., 208 B.R. 971, 986 (Bankr. D. Mass. 1996); KSC Recovery, Inc. v. First Boston Corporation (In re Kaiser Merger Litigation), 168 B.R. 991, 1005 (D. Col. 1994). 766 Kim v. Grover C. Coors Trust, 179 P.3d 86, 91 (2007); In re Advanced Telecommunications Network, Inc., 321 B.R. 308, 341, 18 Fla. L. Weekly Fed. B 103 (2005); Newby v. Enron Corp., 188 F. Supp. 2d 684, 704 (S.D. Tex. 2002); Wieboldt Stores, Inc. v. Schottenstein, 94 B.R. 488, 509 (N.D. Ill. 1988); Guth v. Loft, Inc., 5 A.2d 503, 510 (Del. 1939); s. dazu etwa Cieri/Riela, 2 DePaul Business Commercial L. J. (2003 – 2004), 295, 296 ff.; Campbell, Jr./ Frost, 32 J. Corp. L. (2007), 491, 495 ff.; Anabtawi/Stout, 60 Stanford L. Rev. (2008), 1255, 1262 ff. 767 Wieboldt Stores, Inc. v. Schottenstein, 94 B.R. 488, 509 f. (N.D. Ill. 1988); Aluminum Mills Corporation v. Citicorp North America, Inc., 132 B.R. 869, 891 f. (Bankr. N.D. Ill. 1991). 768 In re Healthco International, Inc., 208 B.R. 288, 305 (Bankr. D. Mass. 1997); Pereira v. Cogan, 294 B.R. 449, 529 f. (S.D.N.Y. 2003); Cede & Co. v. Technicolor, Inc., 634 A.2d 345, 367 f. (Del. 1993); Smith v. Van Gorkom, 488 A.2d 858, 872 (Del. 1985); Cieri/Riela, 2 DePaul Business Commercial L. J. (2003 – 2004), 295, 296 ff. 769 Siehe dazu schon oben Kapitel 3 B.I.2.c).

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Kap. 4: Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

Weiterhin bedarf es der Beteiligung des Dritten. Derartige Dritte können Minderheits- aber auch Nichtgesellschafter sein, da für diese grundsätzlich keine Treuepflichten gegenüber der Gesellschaft bestehen.771 Nimmt ein solcher über den board der Zielgesellschaft Einfluss, einen Verkauf der Gesellschaft herbeizuführen, im Zuge dessen die directors ihre Treuepflicht gegenüber der Gesellschaft verletzen, kann darin eine relevante Unterstützung liegen.772 In Betracht kommen auch die einen LBO finanzierenden Banken, die eine Unterstützung zum Treubruch geben können.773 Im Fall In re Healthco International Inc. wurde selbst ein Buy-out-Fonds auflegender Finanzinvestor als „Architekt“ eines LBO in die Haftung genommen.774 Die Finanzierung der Transaktion basierte auf den Cashflow-Prognosen des Finanzinvestors. Dieser verfügte zudem über dieselben Informationen die dem board der Zielgesellschaft zur Verfügung standen und hatte Kenntnis von den „Warnsignalen“, die den board hätten alarmieren sollen. Dennoch wurde eigens für den LBO eine Holding- und Akquisitionsgesellschaft gegründet, über die der Finanzinvestor die Zielgesellschaft erwarb. Damit sah das Gericht die Haftungsvoraussetzungen als erfüllt an. Dieses Wissen besteht auf Seiten der Private-Equity-Gesellschaften regelmäßig. Denn der general partner wird seine Entscheidungen in der Regel unter Heranziehung detaillierter Informationen treffen. Überdies unterliegen die Zielgesellschaften bei einem LBO typischerweise starker Beeinflussung und strenger Kontrolle durch die Private-Equity-Gesellschaft(en) (hands-on).775 Unter den genannten Voraussetzungen können daher selbst die Private-Equity-Gesellschaften oberhalb des Fonds in die Haftung genommen werden.

770 In re Healthco International, Inc., 208 B.R. 288, 305 ff. (Bankr. D. Mass. 1997); Aluminum Mills Corporation v. Citicorp North America, Inc., 132 B.R. 869, 891 ff. (Bankr. N.D. Ill. 1991); s. auch Wieboldt Stores, Inc. v. Schottenstein, 94 B.R. 488, 510 (N.D. Ill. 1988). 771 Dazu bereits oben B.II.1. 772 In re Healthco International, Inc., 208 B.R. 288, 309, 294 (Bankr. D. Mass. 1997). 773 Siehe In re OODC, 321 B.R. 128, 143 f., 133 (Bankr.D.Del.2005); in In re Healthco International, Inc., 208 B.R. 971, 986 (Bankr. D. Mass. 1996) und KSC Recovery, Inc. v. First Boston Corporation (In re Kaiser Merger Litigation), 168 B.R. 991, 1005 (D. Col. 1994) wurde jeweils gegen einen Investmentbanker vorgegangen, der die Zielgesellschaft eines LBO beraten hat. 774 In re Healthco International, Inc., 208 B.R. 288, 309 f., 295 (Bankr. D. Mass. 1997). Zwar war im Unterschied zum typischen Konstrukt der Finanzinvestor Gesellschafter der Holdinggesellschaft. Dies ist aber keine Voraussetzung für die Haftung des (aiding and abetting) Dritten. 775 EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 32; Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1086 f.; s. auch Cumming/Siegel/Wright, Private Equity, Leveraged Buyouts and Governance, 2007, S. 6.

B. Vereinigte Staaten von Amerika

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3. Haftung Im Fall eines self-dealing kommt die Aufhebung des Vertrags (rescission)776 oder Schadensersatz in Betracht. Grundsätzlich haftet derjenige, der seine fiduciary duty verletzt hat und so einen Schaden verursacht hat, sodass eine Haftung der Mehrheitsgesellschafter777 gegenüber der Gesellschaft oder einem ihrer Aktionäre besteht. Bei LBO-Transaktionen kann demnach die Akquisitionsgesellschaft in die Haftung genommen werden. Es kann hingegen selbst eine Person haften, die keine direkte Mehrheitsbeteiligung inne hat, aber eine tatsächliche Kontrolle über die betreffende Gesellschaft ausübt (actual control), etwa durch eine indirekte Beteiligung.778 Bei einer bestehenden Treuepflicht gegenüber der Gesellschaft und deren Anteilseignern ist die Gesellschaft (als trustee in bankruptcy) befugt, gegen den board wegen Verletzung der Treuepflichten bei einem LBO zu klagen (standing).779 Damit ist im Falle der Insolvenz auch der Insolvenzverwalter klagebefugt.780 Im Falle der Verletzung der Treuepflicht durch den Mehrheitsgesellschafter können die Minderheitsgesellschafter der Gesellschaft klagen.781 Im Bereich der Treuepflichten kann nicht nur der in die Haftung genommen werden, der die Treuepflicht verletzt (director, officer und controlling shareholder). Auch ein diesen Treuepflichtverstoß unterstützender (aiding and abetting) Dritter kann für daraus entstehende Schäden haften. Diese Haftungserstreckung endet nicht bei den transaktionsfinanzierenden Banken. Darüber hinaus können selbst PrivateEquity-Gesellschaften in die Verantwortung genommen werden.

776

Vgl. § 8.61 RMBCA; § 8.31(a) RMBCA aF; Del. Code Ann. tit. 8 § 144. In re OODC, 321 B.R. 128, 142 (Bankr. D. Del. 2005); In re Healthco International, Inc., 208 B.R. 288, 300 (Bankr. D. Mass. 1997); U.S. v. Gleneagles, 565 F. Supp. 556, 584 (M.D. Pa. 1983); Bovay v. H.M. Billesby & Co., 38 A.2d 808 (Del.1944); s. auch In re Joy Recovery Tech. Corp., 286 B.R. 54, 81 (Bankr. N.D. Ill. 2002)(„[50-percent shareholder] owed a fiduciary duty to the corporation and its shareholders“). 778 In re OODC, 321 B.R. 128, 142 (Bankr. D. Del. 2005). 779 Wieboldt Stores, Inc. v. Schottenstein, 94 B.R. 488, 508 (N.D. Ill. 1988); In re Healthco International, Inc., 208 B.R. 288, 300 f. (Bankr. D. Mass. 1997)(wobei indes der Insolvenzverwalter den Anspruch der Gesellschaft stellte). Standing kann mit Klagebefugnis oder Rechtsschutzbedürfnis übersetzt werden, was indes beides nicht ganz treffend ist. 780 Dazu etwa In re OODC, 321 B.R. 128, 143 (Bankr.D.Del.2005); In re Healthco International, Inc., 208 B.R. 288, 300 (Bankr. D. Mass. 1997); s. auch Pereira v. Cogan, 294 B.R. 449, 465 (S.D.N.Y. 2003)(„Chapter 7 trustee“). 781 Kim v. Grover C. Coors Trust, 179 P.3d 86 (2007); Brodie v. Jordan, 66 Mass. App.Ct. 371, 847 N.E.2d 1125 (2005); Locati v. Johnson, 160 Or.App. 63, 980 P.2d 173 (1999); Kahn v. Lynch Communication Systems, Inc., 638 A.2d 1110 (1994); Noakes v. Schoenborn, 116 Or.App. 464, 841 P.2d 682 (1992); U.S. v. Gleneagles, 565 F. Supp. 556, 584 (M.D. Pa. 1983). 777

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Kap. 4: Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

C. Vereinigtes Königreich I. Kapitalmarktrechtlicher Schutz Der Anlegerschutz im Vereinigten Königreich findet seinen Niederschlag immer weniger in formellen Gesetzen. Freiwillige Verhaltenskodizes und Verordnungen von Aufsichtsbehörden greifen stattdessen Platz. So finden sich die Transparenzvorschriften seit dem Jahr 2007 in einer FSA-Verordnung. Das Übernahmerecht ist im City Code on Takeovers and Mergers (City Code) niedergelegt,782 dessen Entwicklung bereits 1968 in Reaktion auf das Aufkommen von Unternehmensübernahmen in den 1950er Jahren begann, als auch das Kontrollorgan, das Panel on Takeovers and Mergers (Panel) seine Tätigkeit aufnahm.783 Wurde anfänglich der wachsende Markt für Unternehmenskontrolle noch als Effizienz steigernd begrüßt, wuchs im Folgenden die Kritik angesichts der Abwicklung über Strohmänner, der Streuung von Gerüchten sowie eigennütziger Abwehrmaßnahmen des Managements der Zielgesellschaften.784 Der City Code entfaltet zwar keine Gesetzeskraft, wurde aber von der FSA gemäß Sec. 143 des Financial Services and Markets Act 2000 (FSMA) bestätigt, sodass diese auf Initiative des Panels hin aufsichtsrechtliche Maßnahmen vornehmen kann.785 Vielmehr handelt es sich um eine schriftliche Niederlegung von Wohlverhaltensregeln.786 Kern des City Codes sind die Rules (Section D ff.), denen die sog. General Principles (Section B)787 sowie ein Abschnitt mit Definitionen (Section C) vorangestellt sind. Neben der zentralen Rule 9.1 ist noch Rule 3.1 erwähnenswert, wonach das board der Zielgesellschaft bei einem Übernahmeangebot unabhängigen Rat einholen muss und dieser auch den Aktionären mitzuteilen ist. Denn von Bedeutung ist dies vor allem in den Fällen von Management-Buy-outs.788

782

Der City Code ist verfügbar unter: http://www.thetakeoverpanel.org.uk/wp-content/ uploads/2008/11/code.pdf (letzter Abruf: 9. 12. 2011). Allgemein dazu Gibb/Martin, Public-toprivates, in: Private Equity: ATransactional Analysis, 2007, S. 178 ff.; zusammenfassend Paul/ Whitefoord, All buyouts are not the same, Business Law Today, March/April 2000; s. auch Heinle, City Code und Übernahmekodex, 2001; Zinser, RIW 2001, 481 ff.; Seibt, ZIP 2005, 729, 735; Spindler, WM 2007, 2357, 2363 f. 783 Vgl. Einleitung 1 und 2 (a) des City Code; zur Geschichte des City Code s. Heinle, City Code und Übernahmekodex, 2001, S. 5 ff. 784 Dazu Heinle, City Code und Übernahmekodex, 2001, S. 6 mwN. 785 Sec. 143(3),(4) FSMA; s. auch Einleitung 11 (b) (iv) sowie unten C.I.2. a.E. 786 Heinle, City Code und Übernahmekodex, 2001, S. 27 f. 787 Entsprechend den General Pinciples finden sich allgemeine Grundsätze in § 3 WpÜG. 788 Siehe Rule 3.1., Notes on Rule 3.1., Note 1; Gibb/Martin, Public-to-privates, in: Private Equity: ATransactional Analysis, 2007, S. 186; Paul/Whitefoord, All buyouts are not the same, Business Law Today, March/April 2000.

C. Vereinigtes Königreich

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1. Mitteilungspflichten Die britischen Beteiligungstransparenzvorschriften, hervorgegangen aus den Empfehlungen des Cohen Committee,789 waren seit 1945 im Companies Act verortet. Mit dem Companies Act 2006 wurden die Transparenzvorschriften der bisherigen Sec. 198 ff. des Companies Act 1985 aufgehoben und durch die Sec. 89 A ff. in den FSMA Bestimmungen für eine Verordnungsermächtigung der zuständigen Aufsichtsbehörde eingefügt, die entsprechende Offenlegungspflichten enthalten. Deren Rahmen wird durch die Sec. 1265 f. des Companies Act 2006 gesteckt, um die Vorgaben der europäischen Transparenzrichtlinie790 umzusetzen.791 Dies erfolgte mit Wirkung vom 20. Januar 2007 durch die Disclosure and Transparency Rules (DTRs)792 der FSA. Mit der Gesetzesänderung ging eine weitgehende Liberalisierung der Offenlegungsvorschriften einher, angelegt an dem Minimum der Transparenzrichtlinie.793 Die Stimmrechtsmitteilungspflichten betreffenden Vorschriften finden sich in Rule 5 (Vote Holder and Issuer Notification Rules) der DTRs, die sich auf Aktien von Gesellschaften beziehen, die zum Handel an einem regulierten bzw. vorgeschriebenen Markt des Vereinigten Königreichs zugelassen sind.794 Daher sind Aktien erfasst, die an der London Stock Exchange zugelassen sind sowie an deren AIMMarkt für kleinere Unternehmen und der Plus-Markets-Börse für kleinere und mittelgroße Unternehmen gehandelt werden.795 Gemäß Rule 5.1.2 muss ein Aktionär dem Inlandsemittenten ((UK) issuer) derartiger Aktien mitteilen, wenn mittels Erwerb oder Veräußerung 3 Prozent bzw. jeweils ein weiteres volles Prozent der Stimmrechte erreicht, überschritten oder unterschritten wird.796 Für Geschäfte mit 789

Report of the Committee on Company Law Amendment, Cmd. 6659 (1945), S. 39 ff. Richtlinie 2004/109/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 15. 12. 2004 zur Harmonisierung der Transparenzanforderungen in Bezug auf Informationen über Emittenten, deren Wertpapiere auf einem geregelten Markt zugelassen sind, und zur Änderung der Richtlinie 2001/34/EG, ABl. EG L 390/38 v. 31. 12. 2004. 791 FSA, Implementation of the Transparency Directive, Investment Entities Listing Review, 2006, S. 34; s. auch Davies, Gower and DaviesÏ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 923 f. 792 Abrufbar unter: http://fsahandbook.info/FSA//handbook/DTR.pdf (letzter Abruf: 21. Juni 2011). 793 Vgl. FSA, Implementation of the Transparency Directive, Investment Entities Listing Review, 2006, S. 34 f. („copying-out the directive provisions“); Davies, Gower and DaviesÏ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 924. 794 Rule 5.1.1; Davies, Gower and DaviesÏ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 924; Jones Day Commentary, Implementation of the Transparency Directive in the United Kingdom, 2007, S. 5. Nach Section 198 Companies Act 1985 wurden demgegenüber noch sämtliche public companies erfasst. 795 Davies, Gower and DaviesÏ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 924. 796 Bei non-UK issuers gelten indes die Schwellen von 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 30 %, 50 % und 75 % (Rule 5.1.1); bei Aktien, die an einem regulierten Markt gehandelt werden, muss zudem eine Mitteilung an die FSA erfolgen (Rule 5.9.1). 790

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Kap. 4: Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

Aktien in Übernahmesituationen können noch strengere Vorschriften gelten.797 Jedenfalls werden bereits an dieser Stelle sog. Creeping-in-Strategien798 erfasst. Damit stellen nunmehr auch die Vorschriften des Vereinigten Königreichs in Einklang mit der Transparenzrichtlinie auf die Stimmrechte (voting rights) ab, während Sec. 198 – 201 des Companies Act 1985 noch das stimmberechtigte Aktienkapital (relevant share capital) betrafen.799 Beibehalten wurde die gegenüber der Richtlinie niedrigere Beteiligungsschwelle von 3 Prozent. Die Mitteilungen müssen innerhalb zweier Handelstage (bzw. vier bei non-UK companies) ab Erlangung der Kenntnis von der Position bzw. ab dem Tag gemacht werden, an dem die betreffende Person nach den Umständen hätte davon Kenntnis gehabt haben sollen.800 Diese Verpflichtung trifft auch den Inhaber von Finanzinstrumenten, die ein Aktienerwerbsrecht beinhalten,801 sowie seit dem 1. Juni 2009 von cash settled equity swaps,802 im Vereinigten Königreich als contracts for differences (CfDs) bezeichnet.803 Dabei findet wie nach deutschem Recht eine Zusammenrechnung mit den Beteiligungen nach Rule 5.1.2. statt. a) Indirect Shareholders Rule 5.2.1 bestätigt, dass die Meldepflicht auch mittelbare Aktionäre (indirect shareholders) trifft. Daher ist etwa eine Muttergesellschaft (parent company) indirect shareholder der von der Tochtergesellschaft gehaltenen Aktien.804 Neben der Akquisitionsgesellschaft ist bei einem LBO somit auch der Buy-out-Fonds meldepflichtig. Ein indirect shareholder ist vor allem aber derjenige, der mit einem Dritten eine Vereinbarung getroffen hat, die beide verpflichtet, langfristig eine gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung des betreffenden Emittenten zu verfolgen, indem sie die von ihnen gehaltenen Stimmrechte einvernehmlich ausüben bzgl. der von diesem Dritten gehaltenen Stimmrechte.805 Damit geht Rule 5.2.1 nunmehr 797

Dazu unten C.I.2. Siehe dazu bereits oben A.I.1.b). 799 FSA, Implementation of the Transparency Directive, Investment Entities Listing Review, 2006, S. 34. Die alte Rechtslage führte zu Schwierigkeiten bei der Bestimmung der Beteiligungshöhe, u. a. dann, wenn directors neue Aktien ausgeben (vgl. dazu Davies, Gower and DaviesÏ Principles of Modern Company Law, 7. Aufl 2003, S. 595 f.). 800 Rule 5.8.3; Davies, Gower and DaviesÏ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 925. 801 Rule 5.3.1(1)(a) iVm Rule 5.1.2: „qualifying financial instruments“. 802 Rule 5.3.1(1)(b), 5.3.3(2) iVm Rule 5.1.2: „financial instruments which have similar economic effects to (but which are not) qualifying financial instruments“. 803 Davies, Gower and DaviesÏ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 927; dazu und zu der Rechtslage in Deutschland bereits oben A.I.2.b). 804 Rule 5.2.1 Case (e); Davies, Gower and DaviesÏ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 928. 805 Rule 5.2.1: „A person is an indirect holder of shares for the purpose of the applicable definition of shareholder to the extent that he is entitled to acquire, to dispose of, or to exercise 798

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richtlinienkonform über den Wortlaut der engeren Sec. 204(1) Companies Act 1985 hinaus, wonach Meldepflichten nur bei einer Verständigung mehrerer Personen hinsichtlich des Erwerbs stimmberechtigter Aktien ausgelöst wurden.806 Ein bloßer Parallelerwerb oder ein bloßes standstill agreement wird dennoch nicht erfasst. Hinzukommen muss in jedem Fall, dass die Beteiligten langfristig eine gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung des betreffenden Emittenten durch einvernehmliche Ausübung der von ihnen gehaltenen Stimmrechte verfolgen.807 Dies kann vor allem bei der Verständigung mehrerer Buy-out-Fonds auf einen club deal gegeben sein, bei dem der issuer übernommen und meist tiefgreifenden Umstrukturierungen unterworfen wird.808 Ferner kann eine abgestimmte Wahl bzw. Abberufung eines directors vor dem Hintergrund einer übergeordneten unternehmerischen Strategie eines Finanzinvestors von Rule 5.2.1 erfasst sein. Merger-Arbitrage-Strategien von Hedgefonds hingegen bleiben wie auch im deutschen Recht außen vor.809 Wie auch bei der Transparenzrichtlinie und der entsprechenden US-amerikanischen Regelung besteht eine Einzelfallausnahme nicht. Einzige Referenz im Hinblick auf eine gewisse Dauerhaftigkeit ist die Notwendigkeit einer langfristigen Politik (lasting common policy) bezüglich der Geschäftsführung. Die genannten – im Companies Act gedanklich getrennten – Fälle werden nunmehr unter dem Begriff der mittelbaren Beteiligung zusammengefasst; von einer Unterordnung unter den Oberbegriff acting in concert, wie sie im City Code besteht, wurde abgesehen. Ein weiterer Unterschied zum City Code ist die wechselseitige Zurechnung der Beteiligten der genannten Vereinbarung.810 Hingegen sind einem Buy-out-Fonds als parent company (nur) die Stimmrechte der Tochter zuzurechnen (aggregate holdings),811 nicht umgekehrt. Missverständlich ist demgegenüber die Geltung der Rule 5.2.1 für cash settled equity voting rights in any of the following cases or a combination of them: [Case] (a) voting rights held by a third party with whom that person has concluded an agreement, which obliges them to adopt, by concerted exercise of the voting rights they hold, a lasting common policy towards the management of the issuer in question;“ Entsprechend findet Case (a) auch bei den in Rule 5.1.2 iVm Rule 5.3.1 genannten dinglichen Finanzinstrumente Beachtung (Rule 5.2.3). 806 Die Richtlinienkonformität bezweifelnd Davies, Gower and DaviesÏ Principles of Modern Company Law, 7. Aufl. 2003, S. 598. 807 Auf Abgrenzungsschwierigkeiten hinweisend Davies, Gower and DaviesÏ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 930. 808 Siehe zum club deal bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa) sowie EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 32; Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1086 f.; s. auch Cumming/Siegel/Wright, Private Equity, Leveraged Buyouts and Governance, 2007, S. 6; zu der vergleichbaren deutschen Rechtslage oben A.I.1.c)cc)(1). 809 Zu den Merger-Arbitrage-Strategien s. oben Kapitel 2 B.I. sowie Oehler/Schiefer, in: Oehler (Hrsg.), Risikomanagement, S. 270; Graef, Aufsicht über Hedgefonds im deutschen und amerikanischen Recht, 2008, S. 75 ff.; Kahan/Rock, 155 University of Pennsylvania L. Rev. (2007), 1021, 1037 ff.; zu den parallelen der deutschen Rechtslage oben A.I.1.c)cc)(2). 810 Vgl. den Wortlaut Rule 5.2.1 Case (a); s. auch Rule 5.8.4(1). 811 Vgl. Rule 5.2.2(1); im Gegensatz zu Sec. 203(1) des Companies Act 1985 werden indes Aktien eines Familienmitglieds grundsätzlich nicht mehr hinzugerechnet.

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swaps, da einerseits Rule 5.1.2 von „direct or indirect holding of financial instruments within DTR 5.3.1R (1)“ spricht, andererseits Rule 5.2.3 lediglich auf Derivate mit Aktienerwerbsrecht verweist.812 b) Ausnahme und Rechtsfolgen Eine relevante Ausnahme für die Veröffentlichungspflicht besteht indes für einen Aktionär, der weniger als 10 Prozent der Aktien hält sowie nicht in das Management des Emittenten eingreift.813 Die grundsätzliche Pflicht eines Private-Equity- oder Hedgefonds, eine Mitteilung nach Rule 5.1.2 abzugeben, könnte durch die Ausnahmevorschrift allenfalls für Private-Equity-Fonds greifen, die auf entsprechende Minderheitsbeteiligungen ausgerichtet sind.814 Klassiche Buy-out-Fonds-Strategien fallen wegen der angestrebten Mehrheitsbeteiligung815 jedoch nicht unter die Ausnahmeregelung. Ein Verstoß gegen die Transparenzvorschriften stellt zwar keine Straftat (mehr) dar. Die FSA kann aber ein Bußgeld (fine) verhängen sowie die betreffende Person über eine veröffentlichte Erklärung missbilligen (censure).816 Hat eine Gesellschaft gegen die Veröffentlichungspflichten verstoßen und wusste ein director davon (knowingly concerned), kann auch diesem gegenüber eine fine verhängt werden.817 Ferner kann auf verschiedene Art eine Veröffentlichung erreicht werden, etwa durch ein Veröffentlichungsverlangen gegenüber der entsprechenden Person, die Vornahme durch die FSA selbst818 oder durch ein Aktienhandelsverbot.819 c) Substantial Acquisition Rules (abgeschafft) Das Panel gab ähnliche Bestimmungen heraus, nach denen der Erwerb stimmberechtigter Aktien oder diesbezüglicher Rechte dem Emittenten, dem Panel und den Aufsichtsbehörden mitgeteilt werden muss, wenn dadurch mindestens 15 Prozent der 812 „Cases (a) to (h) [der Rule 5.2.1] are also relevant in determining whether a person is an indirect holder of qualifying financial instruments which result in an entitlement to acquire shares.“ 813 Rule 5.1.3(3) iVm Rule 5.1.4(1)(b). 814 Siehe dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.b); s. auch EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 15; Jan Wildberger, in: FAZ vom 29. August 2008 (Nr. 202), S. 23. 815 Dazu oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa) sowie CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 8; EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 15; Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 269, 271. 816 Rule 1.5.3(1) iVm Section 91(1)(b),(2),(3) FSMA 2000; Jones Day Commentary, Implementation of the Transparency Directive in the United Kingdom, 2007, S. 7. 817 Rule 1.5.3(2); Davies, Gower and DaviesÏ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 932. 818 Rule 1 A.3.1. 819 Rule 1.4.1; Jones Day Commentary, Implementation of the Transparency Directive in the United Kingdom, 2007, S. 7.

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Stimmrechte des Emittenten ausgeübt werden können. Eine Mitteilungspflicht bestand ferner bei jeder weiteren Aufstockung des 15-Prozent-Anteils um 1 Prozent. Niedergelegt wurde dies in Rule 3 der Rules Governing Substantial Acquisitions of Shares (SARs),820 welche dem City Code nachgestellt waren.821 Daneben bestand ein grundsätzliches Verbot des Erwerbs von Aktien oder Rechten innerhalb von sieben Tagen, die 10 Prozent der Stimmrechte verkörpern, insoweit als damit die Schwelle von 15 Prozent überschritten wird.822 Die SARs wurden mit der achten Auflage des City Code am 20. Mai 2006 abgeschafft.823 Das Code Committee schlug die Abschaffung vor, da es in einem Stadium, in dem noch kein Kontrollwechsel stattgefunden hat, es als nicht länger angemessen ansah, den Erwerb und Verkauf von Aktien zu beschränken.824 Dies ermöglichte den zügigen Aufbau von Beteiligungen in British Airports Authority und in Associated British Ports durch Konsortien unter Beteiligung von Finanzinvestoren im Vorfeld der Übernahmen.825 2. Angebotspflicht (mandatory offer) Bestimmungen zur Abgabe eines Pflichtangebots enthält der City Code. Nach Rule 9.1 (a) soll eine Person, die eine Beteiligung an einer Gesellschaft erwirbt, vermöge derer 30 Prozent oder mehr der Stimmrechte gehalten werden, ein Angebot für die Aktien der übrigen Aktionäre abgeben (mandatory offer).826 Diese Kontrollbeteiligung muss sich nicht auf eine Person vereinigen; vielmehr kann diese auch von mehreren Personen geschultert werden, die mit dem Erwerber zusammen handeln (acting in concert).827 Ebendiese Verpflichtung trifft auch eine Person, welche bei einer solchen bereits bestehenden (auch gemeinsamen) Beteiligung – die hingegen 50 Prozent nicht übersteigt – weitere Aktien hinzuerwirbt [Rule 9.1 (b)]. Damit bedarf es im Vereinigten Königreich eines Pflichtangebots selbst bei sog. LowBalling- bzw. Creeping-in-Strategien.828 Für die Auslösung der Angebotspflicht bedarf es auf der anderen Seite aber auch in jedem Fall des Erwerbs von Aktien. Nicht 820

Siehe dazu etwa noch Berger/Filgut, AG 2004, 592, 601 f. In der 7. Auflage lautete der vollständige Titel des „City Codes“ noch „The City Code on Takeovers and Mergers and The Rules Governing Substantial Acquisitions of Shares“. 822 Vgl. Rules 1 und 2 SARs. 823 Bekanntgegeben durch das Code Committee, Response Statement (RS) 2005/4. 824 The Takeover Panel, Report and Account for the Year ended 31 March 2006, S. 12; s. auch Kumpan, AG 2007, 461, 468. 825 Vgl. Higgins/Maguire, Private Equity: Infra provides white heat of innovation, Legal Week, July 20, 2006. 826 Dazu etwa Zinser, RIW 2001, 481, 484 f.; Seibt, ZIP 2005, 729, 735 f.; Heinle, City Code und Übernahmekodex, 2001, S. 35, 31. 827 Rule 9.1 (a): „an interest in shares which (taken together with shares in which persons acting in concert with him are interested) carry 30 % or more of the voting rights of a company“; s. auch Notes on Rule 9.1, Note 1. 828 Siehe dazu bereits oben A.I.1.b). 821

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ausreichend ist somit, wenn die Beteiligungsschwelle durch das bloße Hinzutreten einer weiteren Person zu einer bereits vorhandenen Person bzw. Gruppe überschritten wird.829 Damit wird bereits an dieser Stelle der Schwachpunkt der Regelung deutlich: Eine Angebotspflicht kann schon dadurch vermieden werden, dass ein weiterer Beteiligter „mit ins Boot geholt wird“. Der City Code verharrt damit auf dem Mindeststandard der europäischen Übernahmerechtlinie830 und geht weit über die Anforderungen des § 35 Abs. 2 WpÜG sowie der entsprechenden einzelstaatlichen Vorschriften in den USA hinaus.831 In den Fällen der club deals mehrerer Buy-outFonds besteht daher die Möglichkeit der Absprache zunächst nur etwa zweier Fonds unter späterer unbeschadeter Hinzuziehung eines oder mehreren weiteren Transaktionsbeteiligten. Angebotsverpflichtet ist danach der direkte Erwerber; je nach Transaktion die Akquisitionsgesellschaft oder der Buy-out-Fonds selbst. Nicht verpflichtet ist regelmäßig der der Akquisitionsgesellschaft nachgeschaltete (mittelbar erwerbende) Buy-out-Fonds.832 Nicht unerwähnt bleiben sollen schließlich die verschärften Mitteilungsvorschriften betreffend die Aktien einer Gesellschaft, die sich einem Übernahmeangebot ausgesetzt sieht. Diese richten sich an Personen, die mindestens zu 1 Prozent unmittelbar oder mittelbar an dem Bieter oder der Zielgesellschaft beteiligt sind oder infolge einer Transaktion sein werden. Nach Rule 8.3 (a) müssen während des Angebotszeitraums (offer period)833 durch eine solche Person getätigte Geschäfte mit den Aktien der Zielgesellschaft veröffentlicht werden. Über diese Vorschrift werden nicht nur bloße Zielaktienkäufe und -verkäufe erfasst; Eingang finden auch diesbezügliche Finanzinstrumente, wie Optionen und Derivate.834 Bereits seit dem Jahr 2005 werden darüber auch sog. cash settled equity swaps bzw. contracts for differences (CfDs)835 einbezogen.836 a) Acting in concert Ein acting in concert im Sinne der Rule 9.1 ist die Zusammenarbeit mehrerer Personen auf der Grundlage einer formalen oder informellen Vereinbarung (agree829 830

cc). 831

Darauf hinweisend schon Casper, ZIP 2003, 1469, 1470. Danach ist ebenfalls in jedem Fall ein Aktienerwerb notwendig: s. bereits oben A.I.4.c)

Siehe dazu oben A.I.4.c) und B.I.1.b)aa). Vgl. Rule 9.1, Notes on Rule 9.1, Note 8; dazu auch Seibt, ZIP 2005, 729, 735. 833 Die offer period umfasst den Zeitraum ab der Bekanntgabe eines beabsichtigten oder möglichen Angebots bis zum Abschluss dessen oder, wenn dieses zeitlich später erfolgt, bis zu dem Zeitpunkt, wenn das Angebot als unbedingt erklärt wird (Section C, Offer period). 834 Rule 8.3, Notes on Rule 8, Note 5(a): „In the case of agreements to purchase or sell, rights to subscribe, options or derivatives, full details should be given so that the nature of the interest, position or dealing can be fully understood.“ 835 Siehe dazu oben A.I.2.b). 836 Siehe Panel on Takeovers and Mergers, Dealings in Derivatives and Options, 2005, Rn 3.2 und 5.1. 832

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ment or understanding) mit dem Ziel, die Kontrolle über eine Zielgesellschaft zu erlangen oder zu halten oder aber ein Angebot für die Gesellschaft zu vereiteln.837 Dabei gilt jede Person und deren „angegliederte“ (affiliated) Person als miteinander handelnd (acting in concert). Eine affiliated person meint ein Unternehmen, an dem etwa eine Mehrheitsbeteiligung besteht.838 Vermutet wird ein acting in concert etwa für eine Gesellschaft und ihre Mutter-, Tochter-, Enkelgesellschaft oder ein mit diesen verbundenen Unternehmen.839 Ebenso fallen in diese Kategorie die Gesellschaft und ihre directors, pension funds, fund managers,840 etc. Der britische Begriff des acting in concert ist daher mit denen des deutschen- und US-amerikanischen Rechts nicht deckungsgleich. Denn Konzernsachverhalte werden von § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 1 WpHG geregelt. Definitionsgemäß ist ein abgestimmter Parallelerwerb erfasst, infolgedessen eine Beteiligung an der Zielgesellschaft von 30 Prozent oder mehr durch mehrere Personen aufgebaut wird, da in diesem Fall ein Kontrollerwerb erfolgt. Ebendies gilt für eine abgestimmte gemeinsame Übernahme (club deal).841 Dabei kann auch ein standstill agreement unter den genannten Personen ein acting in concert darstellen.842 Ziel der Beteiligten muss indes stets der Erwerb der Kontrolle über die Zielgesellschaft bzw. die Vereitelung eines Übernahmeangebotes sein. Nicht notwendig für ein acting in concert ist ein (zusätzlicher) Erwerb von Aktien.843 Anderenfalls wären auch die oben aufgeführten Tatbestände der Section C des City Code obsolet und der City Code in sich widersprüchlich. Der Aktienerwerb ist Voraussetzung der Angebotspflicht, nicht des acting in concert. Darin besteht der wesentliche Unterschied zu den deutschen und US-amerikanischen Regelungen, bei denen das abgestimmte Verhalten jeweils neben dem Erwerbsgrund steht. Daher kann 837 Siehe Section C, Acting in concert; s. auch Rule 9.1 des City Code on Takeovers and Mergers, Notes on Rule 9.1, Note 1; Gibb/Martin, Public-to-privates, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 198; Casper, ZIP 2003, 1469, 1470. 838 Section C, Acting in concert, Notes on acting in concert, Note 2 (a); dazu Gibb/Martin, Public-to-privates, in: Private Equity: A Transactional Analysis, 2007, S. 198. 839 Vgl. Section C, Acting in concert (1): „a company, its parent, subsidiaries and fellow subsidiaries“; s. auch Seibt, ZIP 2005, 729, 735; nach Gibb/Martin, Public-to-privates, in: Private Equity: ATransactional Analysis, 2007, S. 198 besteht zudem eine Vermutung, dass ein acting in concert zwischen einer Private-Equity-Gesellschaft und dem Management während eines Management-Buy-outs (MBO) besteht [zum MBO siehe bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a) bb)]. 840 Vgl. Section C, Acting in concert (2), (3) und (4); Die Vermutung, dass eine Gesellschaft zusammen mit einem ihrer Pensionsfonds handelt, wird indes normalerweise widerlegt, wenn dessen Vermögenswerte durch einen unabhängigen Dritten verwaltet werden (vgl. Notes on acting in concert, Note 7). 841 Vgl. zu einer Mehrheit von Bietern, die beabsichtigen, gemeinsam einen Kontrollerwerb zu erreichen Panel Statement on Glanfield Lawrence plc/Bajou Ltd. [1985] J.B.L. 47; Berger/ Filgut, AG 2004, 592, 602. 842 Vgl. Section C, Acting in concert, Notes on acting in concert, Note 5 („[standstill agreements] may be relevant for the purpose of this definition“). 843 So aber, wohl aufgrund der missverständlichen – nunmehr geänderten – Formulierung („through the acquisition“) der siebenten Auflage des City Code Kumpan, AG 2007, 461, 467; Hamann, ZIP 2007, 1088, 1093; wohl auch Borges, ZIP 2007, 357, 361.

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auch ein bloßes abgestimmtes Stimmverhalten (voting together) ein acting in concert darstellen,844 nicht aber ein Übernahmeangebot auslösen. Dies wird zwar grundsätzlich an sich nicht als Indiz für ein acting in concert angesehen. Etwas anderes gilt hingegen bei einem board control-seeking proposal,845 bei dem die den Vorschlag unterstützenden Aktionäre untereinander und zusammen mit den vorgeschlagenen directors als parties acting in concert angesehen werden.846 Bei der Bestimmung eines Vorschlags als board control-seeking, wird insbesondere auf die Anzahl der auszutauschenden directors, deren Position im board sowie darauf abgestellt, ob einer der Beteiligten von der Ausführung des Vorschlags profitiert.847 Auch beim acting in concert i. S. des City Code besteht keine Einzelfallausnahme. Wegen dieser (grundsätzlichen) Verpflichtung der Erwerbsperson848 erfolgt die Zurechnung (zunächst) auch nicht wechselseitig.849 Eine Ausnahme kann indes „nach den Umständen des Falls“ für principal members der zusammen handelnden Gruppe bestehen,850 wohl aber nur dann, wenn die Erwerbsperson nicht schon principal member der Gruppe ist.851 b) Befreiung und Rechtsfolgen Das Panel kann eine Befreiung vom Pflichtangebot aussprechen.852 Eine Befreiung von der Angebotspflicht wird bei Buy-out-Fonds indes regelmäßig nicht greifen. Denn ein unverzüglicher Weiterverkauf der erworbenen Anteile853 widerspräche dem üblichen Investitionshorizont von vier bis sieben Jahren.854 Ferner besteht die Strategie typischerweise darin, eine Mehrheitsbeteiligung in der Zielgesellschaft auf-

844 Das zeigt auch Rule 9.1 des City Code on Takeovers and Mergers, Notes on Rule 9.1, Note 2; ablehnend noch wohl aufgrund der Definition der siebenten Auflage des Codes Casper, ZIP 2003, 1469, 1470 (Erwerbsvoraussetzung der Angebotspflicht als Voraussetzung für ein acting in concert). 845 Rule 9.1 des City Code on Takeovers and Mergers, Notes on Rule 9.1, Note 2; dazu auch Kumpan, AG 2007, 461, 468. 846 Rule 9.1 des City Code on Takeovers and Mergers, Notes on Rule 9.1, Note 2. 847 Rule 9.1 des City Code on Takeovers and Mergers, Notes on Rule 9.1, Note 2. 848 Siehe den Wortlaut von Rule 9.1: „any person acquires“; s. auch Rule 9.2, Note on Rule 9.2. 849 Siehe schon Seibt, ZIP 2005, 729, 735. 850 Vgl. Rule 9.2: „In addition to the person specified in Rule 9.1, each of the principal members of a group of persons acting in concert with him may, according to the circumstances of the case, have the obligation to extend an offer.“ 851 Vgl. Rule 9.2, Note on Rule 9.2. Dabei wird als principal member indes wohl schon derjenige angesehen, der selbst an der Zielgesellschaft beteiligt ist (argumentum contrarium „anderes Mitglied“, welches nach Note on Rule 9.2 „a member of the group who at the time when the obligation arises does not have any interest in shares“ sein könnte). 852 Notes on Dispensations from Rule 9, Note 1 ff. 853 Zu diesem Befreiungsgrund s. Notes on Dispensations from Rule 9, Note 4. 854 Siehe dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa).

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zubauen,855 sodass eine befreiende schriftliche Bestätigung von Aktionären, die mindestens 50 Prozent der Anteile der Zielgesellschaft halten, das Angebot nicht anzunehmen, regelmäßig nicht in Betracht kommt.856 Das Panel bestimmt, ob eine Verletzung des City Codes vorliegt.857 Im Fall einer (bevorstehenden) Verletzung von Rule 9 kann das Panel Anordnungen treffen, um (weitere) Verletzungen zu verhindern (compliance rulings)858 oder der jeweiligen Person auferlegen, einen Ausgleich für die durch die Verletzung der Rule 9 benachteiligten Aktionäre zu zahlen (compensation rulings).859 Das Panel kann dem City Code schließlich auch gerichtlich Geltung verschaffen (enforcement by the courts),860 (öffentliche) Missbilligungen aussprechen sowie die Angelegenheit an die FSA zur Ergreifung aufsichtsrechtlicher Maßnahmen weiterreichen.861 Schließlich haftet der Bieter bei ungenauen oder unvollständigen Angaben in den Angebotsunterlagen für entstandene Schäden, wenn er nicht nachweisen kann, dass er nicht fahrlässig gehandelt hat.862 3. Verteidigungsmaßnahmen bei Übernahmen Das ursprüngliche General Principle Nr. 7 des City Code verbat der Geschäftsleitung der Zielgesellschaft, Maßnahmen gegen ein bestimmtes Angebot zu treffen oder den Aktionären die Möglichkeit zu nehmen, über die Annahme des Angebots zu entscheiden (neutrality rule).863 Damit verhielt sich der City Code diametral zum USamerikanischen Recht der Einzelstaaten, wonach die Geschäftsleitung verschiedenste Abwehrmaßnahmen gegen Übernahmen treffen kann.864 Ein Unterschied bestand ferner zum deutschen § 33 Abs. 1 WpÜG, der weitreichende Ausnahmen vom Verbot vereitelnder Maßnahmen zulässt.865 Im Zuge der europäischen Übernahmerichtlinie wurden die General Principles mit der achten Auflage des City 855 Dazu bereits oben Kapitel 2 A.I.3.a)aa); s. auch CMBOR, Implications of Alternative Investment Vehicles, S. 8; EVCA, Guide on Private Equity and Venture Capital for Entrepreneurs, November 2007, S. 15; Illig, 57 American University L. Rev. (2007), 225, 269, 271. 856 Rule 9.1, Dispensation from Rule 9.1, Note 5. 857 Siehe Einleitung 11; s. auch R v Panel on Takeovers and Mergers, Ex parte Datafin [1987] QB 815. 858 Vgl. Einleitung 10 (b). 859 Vgl. Einleitung 10 (c). 860 Vgl. Einleitung 10 (d). 861 Siehe dazu und zu weiteren Möglichkeiten Einleitung 11 (b). 862 Siehe Caparo Industries Plc v. Dickman [1990] 2 A.C. 605; JEB Fasteners Ltd v. Marks Bloom & Co [1981] 3 All E.R. 289. 863 Diese Bestimmung war auch das Vorbild des ursprünglichen Art. 8 (nunmehr Art. 9) der Übernahmerichtlinie (Richtlinie 2004/25/EG vom 21. April 2004, Abl. EG L 142 v. 30. 4. 2004) und der Grund für die Zurückhaltung Deutschlands im Europäischen Parlament. Aufgrund der fehlenden Abwehrmöglichkeiten wurde die Richtlinie auch von US-amerikanischer Seite kritisiert (vgl. Kirchner/Painter, 50 American J. of Comparatative L. (2002), 451, 458 ff.). 864 Dazu oben B.I.2. 865 Siehe dazu bereits oben A.I.5.

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Kap. 4: Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

Codes geändert866 und deren Anzahl von zehn auf sechs reduziert. Die strikte neutrality rule wurde abgeschafft. Vielmehr wird vom board der Zielgesellschaft nunmehr verlangt, dass dieser im Interesse der Gesellschaft handelt und den Aktionären nicht die Möglichkeit nimmt, über den Erfolg des Übernahmeangebots zu entscheiden.867 Damit bleibt auch der Geschäftsleitung einer Gesellschaft im Vereinigten Königreich unbenommen, Maßnahmen zur Verteidigung bei einer Übernahme zu ergreifen, soweit dadurch den Aktionären die Letztentscheidungskompetenz nicht genommen wird. 4. Zusammenfassung Die Eingangsmeldeschwelle liegt im Vereinigten Königreich bei 3 Prozent. Weitere Meldungen sind zu machen, wenn jeweils ein weiteres volles Prozent der Stimmrechte erreicht, überschritten oder unterschritten wird.868 Für Geschäfte mit Aktien in Übernahmesituationen können noch strengere Vorschriften gelten. Das – bei den Transparenzvorschriften nicht so bezeichnete – acting in concert erfasst den abgestimmten Erwerb, die abgestimmte Stimmrechtsausübung oder etwa standstill agreements. Gemeinsame Voraussetzung dahingehender Vereinbarungen ist die enthaltene Verpflichtung, langfristig eine gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung des betreffenden Emittenten zu verfolgen. Daher sind sowohl club deals als auch mit einer Wahl von directors verbundene bestimmte unternehmerische Strategien erfasst; Merger-Arbitrage-Szenarien von Hedgefonds hingegegn nicht. Eine (formelle) Einzelfallausnahme gibt es nicht. In Übernahmesituationen muss jegliche (auch über Finanzinstrumente getätigte) Aktientransaktion einer zu 1 Prozent oder mehr an der Zielgesellschaft beteiligten Person veröffentlicht werden. Im Bereich des Übernahmerechts wurden die Mitteilungspflichten für Überschreitungen der 15-Prozent-Schwelle (SARs) im Jahr 2006 abgeschafft. Für die Pflicht zur Abgabe eines Übernahmeangebots bei Überschreiten der Schwelle von 30 Prozent ist es in jedem Fall erforderlich, dass ein Hinzuerwerb von Aktien erfolgt. Der Tatbestand des acting in concert steht damit nicht alternativ neben der Erwerbsvoraussetzung. Daher bleibt die bloße abgestimmte Stimmrechtsausübung ausgeklammert, sodass etwa directors gewählt werden können, über die eine übergeordnete Strategie durchzusetzen versucht wird. Aber auch club deals können dergestalt verwirklicht werden, dass weitere Buy-out-Fonds „mit ins Boot geholt“ werden, wenn keiner der Beteiligten Aktien hinzu erwirbt.

866

The Takeover Panel, Report and Account for the Year ended 31 March 2006, S. 12. Vgl. General Principle Nr. 3: „The board of an offeree company must act in the interests of the company as a whole and must not deny the holders of securities the opportunity to decide on the merits of the bid.“ 868 Bei non-UK issuers gelten indes die Schwellen von 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 30 %, 50 % und 75 % (Rule 5.1.1). 867

D. Rechtsvergleich

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II. Fiduciary Duties Nur am Rand sei der Bereich der Treuepflichten erwähnt. Denn Treuepflichten der hier interessierenden Gesellschafter gegenüber der Gesellschaft werden im Gesellschaftsrecht des Vereinigten Königreichs abgelehnt.869 Hinzu kommt, dass die Möglichkeit der (Minderheits-)Aktionäre, der Gesellschaft zustehende Ansprüche im Namen der Gesellschaft geltend zu machen (derivative claims), sehr eingeschränkt ist. Die Restriktionen wurden mit der Foss v. Harbottle870 rule aufgestellt. Kodifikationen erfolgten mittlerweile durch die Company Law Reform.871 Danach muss das Gericht etwa die erforderliche Erlaubnis zur Fortsetzung der Klage verweigern, wenn es zu der Überzeugung gelangt, dass eine den Erfolg der Gesellschaft fördernde Person (vgl. Section 172 CA) eine Fortsetzung nicht anstrengen würde oder die angegriffene Maßnahme durch die Gesellschaft autorisiert ist. Daher spielen Treuepflichten für den Schutz der Minderheitsgesellschafter im Vereinigten Königreich eine weitaus geringere Rolle als etwa in den USA. Größere Bedeutung kommt den Antragsrechten der Gesellschafter zu (Section 994 CA und Sections 124(1), 122 Insolvency Act 1986).872 Danach können auf Antrag des Gesellschafters gerichtlich weitreichende Anordnungen bezüglich der Geschäftsführung der Gesellschaft873 oder die Auflösung der Gesellschaft verfügt werden.874 Notwendig dafür ist eine Führung der Gesellschaft in unfairer Weise (unfair prejudice) (oder zum Nachteil aller oder einzelner Gesellschafter).875

D. Rechtsvergleich Der kapitalmarktrechtliche Schutz der Anleger in den USA erfolgt in erster Linie über Transparenzvorschriften; eine Angebotspflicht besteht nur vereinzelt auf Ebene der Einzelstaaten. Die Eingangsmeldeschwelle liegt in den USA bei 5 Prozent. Weitere Meldungen sind, wenn Kontrollabsichten verfolgt werden, bei Änderungen der Beteiligungshöhe um 1 Prozent, sonst erst wieder bei Erreichen der 10-ProzentSchwelle und für jede weitere 5 Prozent vorzunehmen. Die Eingangsmeldeschwellen des Vereinigten Köngreichs und Deutschlands liegen bei 3 Prozent. Aber auch im 869 Estmanco (Kilner House) Ltd v Greater London Council [1982] 1 All ER 437; Gloger/ Goette/van Huet, DStR 2008, 1194; zu den darüber hinaus bestehenden Pflichten bei der Ausübung von Stimmrechten Davies, Gower and DaviesÏ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 653 ff. 870 [1843] 2 Hare 461. 871 Siehe Section 263 CA. 872 Davies, Gower and DaviesÏ Principles of Modern Company Law, 8. Aufl. 2008, S. 681 ff. 873 Section 996(2) CA. 874 Section 124(1) Insolvency Act 1986. 875 Section 994(1) CA.

326

Kap. 4: Schutz der übrigen Gesellschafter bzw. Anleger

Vereinigten Königreich sind weitere Meldungen bereits bei Erreichen, Über- oder Unterschreiten von jeweils eines weiteren vollen Prozents der Stimmrechte zu machen;876 für Geschäfte mit Aktien in Übernahmesituationen können noch strengere Vorschriften gelten. Auffallend ist, dass der Abstimmungsinhalt beim acting in concert bzw. filing group concept in den USA und dem Vereinigten Königreich auf die Ausübung von Stimmrechten erweitert wurde – diametral zum deutschen Recht mit dem Risikobegrenzungsgesetz. Anders als nach deutschem Recht sind in den USA und dem Vereinigten Königreich der abgestimmte Parallelerwerb, das Halten sowie die Veräußerung erfasst. Dies gilt in den USA nicht für die abgestimmte Übernahme der Zielgesellschaft durch mehrere Buy-out-Fonds (club deal) an sich und damit zusammenhängend die abgestimmte Gründung einer Akquisitionsgesellschaft sowie die faktische Einflussnahme auf Geschäftsleiter. Aber auch nach deutschem Recht gilt dies nur, wenn man die dort geregelte Einzelfallausnahme wie hier materiell versteht. In beiden angelsächsischen Rechtsordnungen gibt es anders als in Deutschland keine Einzelfallausnahme. In den USA gibt es auch keine Einschränkungen hinsichtlich der Intensität des abgestimmten Verhaltens. Daher sind die acting-in-concert-Regelungen in den USA und dem Vereinigten Königreich zum Teil weiter, zum Teil aber auch enger gefasst als in Deutschland. Anders als in Deutschland kann in den USA zudem nicht nur die Aufsichtsbehörde gegen Meldepflichtverstöße vorgehen; auch Anleger und Zielgesellschaft können Schadensersatz und Stimmrechtsverlust, Veräußerung der Anteile sowie Herausgabe der durch den Verstoß erlangten Gewinne geltend machen. Im Zuge der europäischen Transparenzrichtlinie wird nunmehr auch im Vereinigten Königreich auf den Anteil der Stimmrechte anstatt auf das stimmberechtigte Aktienkapital abgestellt. US-amerikanische Vorschriften betreffend die Abgabe eines Übernahmeangebots spielen keine mit Europa vergleichbare Rolle; sie bilden nur einen Teil der im Übernahmerecht vorhandenen Instrumente. Über das business combination law Delawares werden auch finanzielle Unterstützungen für den Erwerber reguliert wie es in Deutschland und im Vereinigten Königreich über gesellschaftsrechtliche Vorschriften erfolgt. Nicht unbedingt mehr Verteidigungsmöglichkeiten gegen feindliche Übernahmen als in Deutschland bieten sich in der US-amerikanischen Praxis. Ab Unvermeidlichkeit der Übernahme gilt sogar ein – da ohne Ausnahme bestehendes – strengeres Neutralitätsgebot für die Geschäftsleitung. Für die Pflicht zur Abgabe eines Übernahmeangebots im Vereinigten Königreich bei Überschreiten der Schwelle von 30 Prozent ist es in jedem Fall erforderlich, dass ein Hinzuerwerb von Aktien erfolgt. Der Tatbestand des acting in concert steht nicht – wie in Deutschland und den USA – alternativ neben der Erwerbsvoraussetzung. Daher bleibt die bloße abgestimmte Stimmrechtsausübung ausgeklammert. Aber auch club deals können dergestalt verwirklicht werden, dass weitere Buy-out-Fonds „mit ins Boot geholt“ werden, wenn keiner der Beteiligten Aktien hinzu erwirbt. 876 Bei non-UK issuers gelten indes die Schwellen von 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 30 %, 50 % und 75 % (Rule 5.1.1).

E. Bewertung aus komparativer Sicht

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Daher ist der durch den City Code gewährte, auf den Mindeststandards der Übernahmerichtlinie ruhende, Übernahmeschutz im Vereinigten Königreich schwächer ausgeprägt als in Deutschland und in den USA.

E. Bewertung aus komparativer Sicht Ein Mehr an Schutz bietet das US-amerikanische Kapitalmarktrecht insoweit als auch Anleger und Zielgesellschaft Schadensersatz und Stimmrechtsverlust, Veräußerung der Anteile sowie Herausgabe der durch den Meldepflichtverstoß erlangten Gewinne geltend machen können. An einen dahingehenden Ausbau der Rechte der Zielgesellschaften könnte auch im deutschen Recht gedacht werden. Begleitend könnten dann Beweiserleichterungen über bloße Indizienbeweise hinaus geschaffen werden. Zu beachten ist hingegen zum einen der Anlegerschutzzweck sowie zum anderen das viel stärker ausgeprägte Klagegewerbe. Als zu weitgehend anzusehen sind die US-amerikanischen Vorschriften aber dann, wenn keine Einschränkungen betreffend die Intensität des abgestimmten Verhaltens bestehen. Zu begrüßen ist daher der Vorschlag, de lege ferenda das voting group concept auf Zusammenschlüsse von Aktionären zu begrenzen, die Kontrollabsichten877 oder die Beeinflussung von Angelegenheiten der Gesellschaft verfolgen. Dann würden etwa Abstimmungen zur Vergütung der Geschäftsleitung, Vorkaufsrechte, untergeordneten Satzungsänderungen usw., sowie das Opponieren gegen einen Vorschlag des Managements (wie etwa bezüglich eines großzügigen Aktienoptionsplans oder eines LBO) entfallen.878 Für eine diesbezügliche Meldepflicht besteht auch kein Bedürfnis, da eine maßgebliche Einflussausübung, geschweige denn ein Kontrollwechsel, nicht erfolgt. Ebenso verhält es sich grundsätzlich bei einer Abstimmung in Bezug auf die Wahl lediglich eines board-Mitglieds.879 In Deutschland gilt es, darüber nachzudenken, die Einzelfallausnahme zu streichen oder diese jedenfalls materiell festzuschreiben. Im Übernahmerecht sollte auch eine Erweiterung des Zurechnungstatbestands auf den abgestimmten Parallelerwerb wegen der dahin weisenden Vorgaben der Übernahmerichtlinie ernsthaft in Betracht gezogen werden.

877 Vgl. Coffee, 15 Cardozo L. Rev. (1994), 837, 893 ff., der sich eine „sensible“ acting-inconcert-Vorschrift wie folgt vorstellt: „When two or more persons agree to act together for the purpose of acquiring, holding, [voting] or disposing of equity securities of an issuer, or for the purpose of changing the control of the corporation by electing directors, the group formed thereby shall be deemed to have acquired beneficial ownership …“; in diese Richtung auch Murphy, 5 DePaul Business & Commercial L.J. (2007), 503, 515, der eine Ausnahme für Pensionsfonds fordert. 878 Coffee, 15 Cardozo L. Rev. (1994), 837, 894. 879 Dahingehend wohl Coffee, 15 Cardozo L. Rev. (1994), 837, 894.

Kapitel 5

Schlussbetrachtung A. Gläubigerschutz Mit dem MoMiG wurde das Recht der Kapitalerhaltung reformiert. Die Abkehr von der wertmäßigen Betrachtung des Gesellschaftsvermögens durch das Novemberurteil des BGH vor Augen, sollte damit gleichwohl nicht das Ausplündern von Gesellschaften ermöglicht oder erleichtert werden; die Begründung des Regierungsentwurfs verweist hierzu auf die Einführung des Vollwertigkeits- und des Deckungsgebots der Gegenleistung für die Kreditgewährung.1 Diesen Anforderungen kann eine nahezu vermögenslose Akquisitionsgesellschaft bei einem LBO auch nicht gerecht werden. Regelmäßig besteht kein vollwertiger Gegenleistungs-, Rückgewähr bzw. Freistellungs- oder Rückgriffsanspruch gegen sie. Die Vollwertigkeit ist grundsätzlich nach bilanziellen Kriterien zu beurteilen; andere Kriterien sind denkbar. Bei LBO-Sicherheitenstellungen ist daher unabhängig von der Inanspruchnahmewahrscheinlichkeit eine Auszahlung anzunehmen. Mit Blick auf die Gewährleistung einer reibungslosen Konzernfinanzierung wurden indes Ausnahmen für den Fall einer beherrschungsvertraglich konzernierten Gesellschaft gemacht; das Spannungsfeld zwischen förderungswürdigem (da als ökonomisch sinnvoll erachtetem) Cash Pooling und Vermögensschutz scheint austariert. Der Bereich hat aber zugleich große Bedeutung für die geläufigen LBOModelle. Der Abschluss von Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen zwischen Ziel- und Akquisitionsgesellschaft ist gängige Praxis. Die Ausnahme für Leistungen, die bei Bestehen eines Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrags gemacht werden, schlägt daher auf die betreffenden LBO-Konstellationen voll durch. Die Gesetzesmaterialien verneinen zwar die Frage der Vollwertigkeit des Gegenleistungs- und Rückgewähranspruchs noch ausdrücklich für vermögenslose Erwerbsgesellschaften als Schuldnerin. Im selben Satz des § 30 Abs. 1 GmbHG bzw. § 57 Abs. 1 AktG werden indes u. U. Leistungen aufgrund Existenz gefährdender Weisungen vom Ausschüttungsverbot freigestellt und die Zielgesellschaften auf den regelmäßig nicht vollwertigen Verlustausgleichsanspruch des § 302 AktG (bei einer GmbH analog) verwiesen. Kann die Zielgesellschaft etwa aufgrund einer konjunkturellen Eintrübung nicht mehr genug Mittel an die Akquisitionsgesellschaft abführen, sodass diese ihre Verbindlichkeiten nicht mehr erfüllen kann und werden die 1

Begr. RegE MoMiG, BT-Drucks. 16/6140, S. 41.

A. Gläubigerschutz

329

gestellten Sicherheiten in Anspruch genommen, kann auf einen Ausgleich durch die vermögenslose Akquisitionsgesellschaft nicht gesetzt werden. Damit hat sich das MoMiG von seiner ursprünglichen Zielsetzung weit entfernt. Im Ergebnis werden Vermögensausschüttungen zur Finanzierung von LBOs erleichtert. Nur wenn man annimmt, dass eine Kreditgewährung zulässig ist, wenn sie auf einer rechtmäßigen Weisung beruht bzw. der Verlustausgleichsanspruch gemäß § 302 AktG vollwertig ist, mag man zu dem Ergebnis kommen, dass das Gläubigerschutzniveau durch die Gesetzesänderung nicht abgesunken ist. Die besseren Gründe sprechen aber gegen eine solche Annahme. Nichts anderes gilt für Sicherheitenstellungen gegenüber der transaktionsfinanzierenden Bank. Nach dem Wortlaut und den Gesetzesmaterialien werden auch Leistungen auf Veranlassung des herrschenden Unternehmens an Dritte erfasst. § 57 Abs. 1 Satz 3 Alt. 1 AktG betrifft sämtliche Leistungen bei Bestehen eines Beherrschungsvertrags. Die Reichweite der mit dem MoMiG einhergehenden Änderungen für die Zulässigkeit von LBOs zeigt sich durch die neu geschaffene Ausnahmevorschrift des § 71a Abs. 1 Satz 3 AktG für das Verbot der finanziellen Unterstützung des Aktienerwerbs. Damit wird selbst die LBO-Vorschrift schlechthin auch bei Leistungen aufgrund Existenz gefährdender Weisungen suspendiert. Umstritten bleibt ferner die Anwendung des § 71a AktG im faktischen Konzern. Viel spricht aber dafür, da sonst die erwerbsnachfolgende Unterstützung weitgehend freigegeben werden würde. Die Beurteilung im faktischen GmbH-Konzern richtet sich demgegenüber nach § 30 Abs. 1 GmbHG. Für den faktischen GmbH-Konzern bestehen grundsätzlich keine konzernrechtlichen Modifikationen. Der Buy-out-Fonds empfängt regelmäßig keine Leistungen durch die Zielgesellschaft, die daher auch nicht von diesem veranlasst werden. Etwas anderes kann hingegen für general partner gelten, die verschiedene Gebühren aus Beratungsverträgen mit der Zielgesellschaft erhalten können. Denn ein formales Abstellen auf eine mittelbare Mehrheitsbeteiligung deckt nur einen Teil des tatsächlich denkbaren Einflussspektrums ab. In den Vereinigten Staaten hat ein Systemwandel im Gläubigerschutzrecht hin zum equity insolvency- und balance sheet test und weg vom Konzept des legal capital stattgefunden, obgleich Delaware daran bislang noch festhält. Die Freiräume der directors bei der Bewertung des Gesellschaftsvermögens vermindern indes die Effektivität der US-amerikanischen Ausschüttungsvorschriften. Besondere Bedeutung für die Beurteilung von LBOs kommt in den USA nicht zuletzt deshalb dem Recht der fraudulent transfers zu. Dabei kommt es ebenfalls auf die Vollwertigkeit der Gegenleistungs- und Rückgewähransprüche an, soweit man diese berücksichtigt. Bei unterkapitalisierten LBO-Akquisitionsgesellschaften kommt es soweit zu keinen gegenüber der deutschen Rechtslage unterschiedlichen Ergebnissen. Sowohl auf Tatbestands- als auch auf Rechtsfolgenseite besteht hinsichtlich der vorsätzlichen Gläubigerbenachteiligung, die bei einer unangemessenen Gegenleistung konstruiert

330

Kap. 5: Schlussbetrachtung

wird, ein weitgehend gleiches Schutzniveau. Der entscheidende Unterschied hingegen ist, dass nach US-amerikanischem Recht auch Sicherungsgeschäfte mit Dritten erfasst werden. Ferner besteht kein (Vertrags-)Konzernrecht, vermöge dessen Finanzierungsmaßnahmen weitgehend von den bestehenden Restriktionen ausgenommen werden. Ein Vergleich mit den Vorschriften des Vereinigten Königreichs stellt sich aufgrund der völlig unterschiedlichen Konzeptionen als äußerst schwierig dar; festhalten lässt sich jedoch, dass Gläubiger in weiten Teilen auf einen vertraglichen Schutz verwiesen werden.

B. Anlegerschutz Das Risikobegrenzungsgesetz schuf Klarheit bei der Frage, ob auch eine abgestimmte Stimmrechtsausübung ein acting in concert darstellen kann. Die Erweiterung in diese Richtung ist zu begrüßen. Damit wird die Frage in den Rechtsordnungen Deutschlands, der USA und des Vereinigten Königreichs unisono bejaht. Ein reiner abgestimmter Parallelerwerb wird indes durch die deutschen Zurechnungsvorschriften des WpHG und des WpÜG weiterhin nicht erfasst. Im Übernahmerecht widerspricht dies den europarechtlichen Vorgaben. Eine richtlinienkonforme Auslegung kommt aufgrund der klar ablehnenden Positionierung des Gesetzgebers des Risikobegrenzungsgesetzes nicht in Betracht. Das acting in concert bedarf daher einer entsprechenden Erweiterung. Die einheitliche Aussparung von standstill-Abreden erscheint demgegenüber aufgrund des Normzwecks konsequent und richtig. Maßgeblicher Unterschied bleibt die in Deutschland bestehende Einzelfallausnahme des § 22 Abs. 2 Satz 1 Halbs. 2 WpHG und § 30 Abs. 2 Satz 1 Halbs. 2 WpÜG. Dafür bedarf es eines materiellen Verständnisses. § 22 Abs. 2 WpHG ist insoweit richtlinienkonform auszulegen. Erfasst sind dann auch sog. club deals sowie Abstimmungen von Finanzinvestoren über die Besetzung des Aufsichtsrats der Zielgesellschaft, soweit damit ein weitergehender Einfluss ausgeübt werden soll. § 30 Abs. 2 WpÜG verstößt insoweit gegen die Übernahmerichtlinie. Ursprünglich sollte die Einzelfallausnahme mit dem Risikobegrenzungsgesetz ganz entfallen. Dafür wurde die materielle Legaldefinition des abgestimmten Verhaltens geschaffen. In Kombination mit der beibehaltenen Einzelfallausnahme wurde kein Mehr an Transparenz an den Kapitalmärkten erreicht. In dieser Hinsicht bleibt das Transparenzniveau in Deutschland hinter dem in den USA und im Vereinigten Königreich zurück und verharrt auf dem Stand vor dem Risikobegrenzungsgesetz. Im Fall einer Übernahme unter Einschaltung von Derivaten einschließlich sog. cash settled equity swaps, können auch nach den mit dem AnsFuG geänderten bzw. neu eingefügten §§ 25, 25a WpHG Meldepflichten durch ein abgestimmtes Verhalten vermieden werden, da eine entsprechende Zurechnung nicht mit geregelt wurde.

B. Anlegerschutz

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Die Beteiligungstransparenzvorschriften im Companies Act des Vereinigten Königreichs gingen im Jahr 2007 in den Disclosure and Transparency Rules der FSA auf, indem die europäische Transparenzrichtlinie fast wörtlich übernommen wurde. Seitdem liegt die Eingangsmeldeschwelle bei 3 Prozent. Weitere Meldungen sind zu machen, wenn jeweils ein weiteres volles Prozent der Stimmrechte erreicht, überschritten oder unterschritten wird.2 Für Geschäfte mit Aktien in Übernahmesituationen können noch strengere Vorschriften gelten. Das – bei den Transparenzvorschriften nicht so bezeichnete – acting in concert deckt zunächst den abgestimmten Erwerb, die abgestimmte Stimmrechtsausübung oder etwa standstill agreements ab. Gemeinsame Voraussetzung dahingehender Vereinbarungen ist indes die enthaltene Verpflichtung, langfristig eine gemeinsame Politik bezüglich der Geschäftsführung des betreffenden Emittenten zu verfolgen. Club deals sowie mit einer Wahl von directors verbundene bestimmte unternehmerische Strategien sind erfasst. Eine (formelle) Einzelfallausnahme existiert nicht. Daher und wegen des erfassten Parallelerwerbs gehen die Transparenzvorschriften im Vereinigten Königreich weiter als § 22 Abs. 2 WpHG. Etwas anderes gilt für das Übernahmerecht. Für die Pflicht zur Abgabe eines Übernahmeangebots bei Überschreiten der Schwelle von 30 Prozent ist es in jedem Fall erforderlich, dass ein Hinzuerwerb von Aktien erfolgt; der Tatbestand des acting in concert steht nicht – wie in Deutschland und den USA – alternativ neben der Erwerbsvoraussetzung. Daher können Abstimmungen jeglicher Art getätigt werden, solange keine Aktien erworben werden. Der Übernahmeschutz des City Codes orientiert sich an den Mindeststandards der Übernahmerichtlinie und bleibt insoweit hinter dem Deutschlands zurück. Der kapitalmarktrechtliche Schutz der Anleger in den USA realisiert sich vor allem über Transparenzvorschriften; eine Angebotspflicht besteht nur vereinzelt auf Ebene der Einzelstaaten. Buy-out-Fonds, die ggf. im Rahmen einer public-to-privateTransaktion eine börsennotierte Gesellschaft übernehmen wollen, werden regelmäßig die nach Schedule 13D erforderlichen detaillierten Angaben betreffend geplanter Änderungen im Management der Gesellschaft, Zukäufe, Veränderungen des Verhältnisses von Eigenkapital zu Fremdkapital sowie Veränderungen in der Höhe der Ausschüttungen und eines geplanten going-privates machen müssen. Hedgefonds werden demgegenüber Auskunft über eine beabsichtigte Veränderung im Management und Sonderausschüttungen geben müssen. Die Eingangsmeldeschwelle liegt bei 5 Prozent. Weitere Meldungen sind, wenn Kontrollabsichten verfolgt werden, bei Änderungen der Beteiligungshöhe um 1 Prozent, sonst erst wieder bei Erreichen der 10-Prozent-Schwelle und für jede weitere 5 Prozent vorzunehmen. Das acting in concert bzw. filing group concept erfasst die Ausübung von Stimmrechten, den abgestimmten Parallelerwerb, das Halten sowie die Veräußerung von Aktien. Sonstige Absprachen, wie club deals oder faktische Einflussnahmen auf directors und officers, 2 Bei non-UK issuers gelten indes die Schwellen von 5 %, 10 %, 15 %, 20 %, 30 %, 50 % und 75 % (Rule 5.1.1).

332

Kap. 5: Schlussbetrachtung

sind hingegen nicht erfasst. Gegenüber den behandelten europäischen Vorschriften erheblich erweitert wird der Kreis der meldepflichtigen Abstimmungen indes dadurch, dass keine Einschränkungen hinsichtlich der Intensität des abgestimmten Verhaltens bestehen. Hinzu kommt, dass auch Anleger und Zielgesellschaft Schadensersatz und Stimmrechtsverlust, die Veräußerung der Anteile sowie Herausgabe der durch den Verstoß erlangten Gewinne geltend machen können. An einen dahingehenden Ausbau der Rechte der Zielgesellschaften könnte auch im deutschen Recht gedacht werden. Begleitend könnten dann Beweiserleichterungen über bloße Indizienbeweise hinaus integriert werden. Zu beachten ist aber der Anlegerschutzzweck. Man mag dagegen einwenden, dass in Deutschland ein viel stärker ausgeprägtes Klagegewerbe herrscht. Diesem Missstand ist jedoch als solchem durch geeignete Maßnahmen zu begegnen. Ein Argument gegen eine Ausweitung des Anlegerschutzes kann dem nicht entnommen werden. Vorschriften betreffend die Abgabe eines Übernahmeangebots spielen keine mit Europa vergleichbare Rolle; sie bilden nur einen Teil der im Übernahmerecht vorhandenen Instrumente. Viele dieser antitakeover laws greifen bereits ab einer Beteiligungsschwelle von 20 Prozent. Das übernahmerechtliche acting in concert orientiert sich dabei am SEA. Mit dem business combination law Delawares werden selbst finanzielle Unterstützungen für den Erwerber reguliert. Nicht unbedingt mehr Verteidigungsmöglichkeiten gegen feindliche Übernahmen als in Deutschland bieten sich in der US-amerikanischen Praxis. Ab Unvermeidlichkeit der Übernahme gilt sogar ein – da ohne Ausnahme bestehendes – strengeres Neutralitätsgebot für die Geschäftsleitung.

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Stichwortverzeichnis Abhängigkeitsverhältnis 124 Absolute-return 60 Acting in concert 211, 253, 320 AIFM-Richtlinie 25, 279 Akquisitionsgesellschaft 39 Allianz Capital Partners 29 Alternative Finanzinvestoren 27 Anschleichen 244 AnsFuG 24, 243 Antitakeover statutes 186 Arm’s length 156, 308 Asset Deal 39 Asset stripping 37 Austauschgeschäft 94, 101, 107 Badges of fraud 153 Balance sheet test 162, 181 Bankruptcy Code 150 Beherrschungsvertrag 115 Beneficial ownership 289 Biria AG 46 Blackstone 29 Break-fee 108 Bremer-Vulkan-Urteil 142 Brückenfinanzierung 41 Business angel 28 Business combination 187, 301 Business judgement rule 269, 303 Buy-in-management-buy-out (BIMBO) Buy-out-Fonds 34

Companies Act 2006 189, 315 Companies House 190 Constructive fraud 155 Contracts for differences 244, 316, 320 Corporate power 185 Corporate raider 29, 59 Creeping in 210, 252, 286, 316, 319 Darlehensgewährung 84, 99, 103, 132 Debt-Equity-Swap 51, 219 Debts beyond ability to pay 169 Deutsche Beteiligungsgesellschaft mbH 59 Distressed debt 51, 246 Distribution 175, 192 Downstream-merger 44, 96, 101, 108 Drittvergleich 87, 156 Empty voting 62 Equity insolvency test 163, 176, 180 European Private Equity and Venture Capital Association 54 Existenz vernichtender Eingriff 141

45

CalPERS 30 Capital maintenance 192 Carlyle 29 Carried interest 31 Cash settled equity swaps 244, 290, 316, 320 City Code on Takeovers and Mergers 314 Club deal 39, 127, 211, 219, 250, 257, 293, 317, 321 Cognis 46

Fair-consideration 156 Faktischer Konzern 124 Feindliche Übernahme 37, 262, 303, 326 Fiduciary duties 187, 303, 306, 325 Financial assistance 102, 131, 186, 196, 301 Financial Services and Markets Act 314 Finanzielle Unterstützung 102 Fraudulent and wrongful trading 201 Fraudulent transfers 149 Freeze laws 300 Gamma-Entscheidung 142 Gebührenzahlung 108 General partner 30, 128, 140, 280 Gentlemens agreement 212, 256 Gewinnabführungsvertrag 115 Girmes-Entscheidung 272 Gläubigerschutz 78

Stichwortverzeichnis Going-private 28, 38 Golden parachute 264 Goldman Sachs 29 Green mail 264, 303 Grohe 46 Group 291

Mezzanine-Kapital 49 Model Business Corporation Act MoMiG 24 MoRaKG 24, 53 MPS-Urteil 83

Impairment of capital statutes Indirect shareholder 316 Initial public offering 38 Insolvency 162 Insolvenzrisiko 73 Intentional fraud 152 Intercorporate guaranty 148 Intercorporate security 148 Investment Grade 73 Investmentgesetz 64 Investor-led-Buy-out 45

177

39

Kapitalerhaltung 78 Kapitalrichtlinie 102 Klumpenrisiken 88 Kohlberg Kravis Roberts 29 Kombinationsmodell 41, 95 Kommanditgesellschaft 114 Konzern 115 LBO firms 29 Leerverkäufe 61 Legal capital 175 Leverage-Effekt 36 Leveraged-Buy-out 35 Limitation Language 98 Linotype-Urteil 272 Low Balling 210, 252, 286, 319 LTCM 65 Management-Buy-in 45 Management-Buy-out 45 Merger-Arbitrage-Strategie

176

Nachteil 129 Nachteilsausgleich 130 Naked short 62 Newco 39 Nimble dividends 178 Novemberurteil 81

Hedgefonds 60 Heuschrecke 23 Hidden ownership 244 Hostile takeover 37, 262 Hurdle rate 31

Junk Bonds

361

63, 276, 317

Organschaftsmodell

42

Pac Man defense 264 Panel on Takeovers and Mergers 314 Poison pill 263, 303 Ponzi scheme 170 Prime Broker 61, 243 Private Equity 27 Private-Equity-Fonds 31 Private-Equity-Gesellschaft 29 Private investments in public equity 28 Private placement memoranda 32 Pro Sieben Sat.1 47 Public equity 27 Public-to-private 28, 38 Publizitätspflichten 189 Raubtierkapitalismus 23 Reasonably equivalent value 155 Relative-return 61 Revised Model Business Corporation Act 179 Risikobegrenzungsgesetz 24 RJR Nabisco 46 Rudeltaktik 64 Sale of crown jewels 264 Sallie Mae 47 Schedule 13D 284 Secondary buy out 38 Securities and Exchange Commission 283 Securities Exchange Act of 1934 283 Senior (secured) debt 36 Shadow director 202

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Stichwortverzeichnis

Share Deal 39 Shareholder activism 67 Shareholders’ rights plan 263 Short sellings 61 Sicherheitenstellung 89, 99, 103, 132 Sonderausschüttung 95, 100, 107 Special purpose (acquisition) company 39 Stammkapital 79 Standstill-Vereinbarung 222, 259, 300, 317 Stated capital 176 Statute of 13 Elizabeth 149 Stimmrechtskonsortium 127 Strukturelle Nachrangigkeit 41 Substantial Acquisition Rules 318 Swap-Geschäft 243 TBB-Entscheidung 142 Texas Pacific Group 29 Transferee 171 Transfers to insiders 170 Treuepflicht 271 Trihotel-Entscheidung 142

Umwandlungs- bzw. Step-up-Modell 43, 108 Uniform Fraudulent Conveyances Act 150 Uniform Fraudulent Transfer Act 150 Unreasonably small capital 167 Unternehmensbeteiligungsgesellschaft 53 Unternehmergesellschaft 79 Upstream-merger 44, 96, 101 Venture Capital 50 Vermögensbindung 98 Verschmelzungsverlust 96 Vertragskonzern 115 Vorratsbeschluss 263 Voting group concept 294 Wagniskapitalbeteiligungsgesellschaft White knight 263 Williams Act 284 Wolf pack tactic 64, 127, 292 Ziel-GmbH 78 Zinsschranke 25 Zwischenholding 126

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