Finanzinnovationen und die Grenzen des Informationsmodells: Die Swap-Rechtsprechung des BGH [1 ed.] 9783428559336, 9783428159338

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Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Band 159

Finanzinnovationen und die Grenzen des Informationsmodells Die Swap-Rechtsprechung des BGH

Von

Jascha Seitz

Duncker & Humblot · Berlin

JASCHA SEITZ

Finanzinnovationen und die Grenzen des Informationsmodells

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Herausgegeben von Professor Dr. Holger Fleischer, LL.M., Hamburg Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M., Freiburg Professor Dr. Gerald Spindler, Göttingen

Band 159

Finanzinnovationen und die Grenzen des Informationsmodells Die Swap-Rechtsprechung des BGH

Von

Jascha Seitz

Duncker & Humblot · Berlin

Der Fachbereich Rechtswissenschaft der Universität Konstanz hat diese Arbeit im Jahre 2019 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information der Deutschen Nationalbibliothek Die Deutsche Nationalbibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.d-nb.de abrufbar.

Alle Rechte vorbehalten

© 2020 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Satz: 3w+p GmbH, Rimpar Druck: CPI buchbücher.de gmbh, Birkach Printed in Germany ISSN 1614-7626 ISBN 978-3-428-15933-8 (Print) ISBN 978-3-428-55933-6 (E-Book) Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Vorwort Diese Arbeit wurde mit der mündlichen Prüfung am 17. September 2019 von der Universität Konstanz als Dissertation angenommen. Begleitet wurde ihre Entstehung von meinem Doktorvater Prof. Dr. Rüdiger Wilhelmi. Für die hervorragende Betreuung sowie die lehrreiche und persönlich bereichernde Zeit an seinem Lehrstuhl gilt ihm mein großer Dank. Bedanken darf ich mich auch bei Prof. Dr. Oliver Fehrenbacher, der mich nach dem ersten Staatsexamen überhaupt erst dazu bewogen hat, an der Universität zu bleiben, und auch das Zweitgutachten zu dieser Arbeit erstellt hat. Bei der Überarbeitung waren mir Nina Balta und Dr. Lasse Gundelach eine große Hilfe. Dafür sei ihnen herzlich gedankt. Die Veröffentlichung der Arbeit in dieser Form haben Dr. Georg Zinger und Thomas Graf Strachwitz aus der Kanzlei Zinger Strachwitz ermöglicht, für deren großzügige finanzielle Förderung ich mich ebenfalls herzlich bedanke. Sehr dankbar bin ich außerdem meinen Eltern, die mich seit jeher auf vielfältige Art und Weise unterstützt haben. Mein innigster Dank gilt schließlich meiner Frau Natalie, deren Hilfe und Zuspruch von unschätzbarem Wert waren. Ihr ist diese Arbeit gewidmet. Stuttgart, im Januar 2020

Jascha Seitz

Inhaltsverzeichnis Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 21 A. Ausgangspunkt und Ziel der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 22 B. Gang der Darstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24

Erstes Kapitel Ökonomische Grundlagen

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§ 1 Grundlagen derivativer Finanzinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 A. Derivative Finanzinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 B. Systematik derivativer Finanzinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 I. Fest- und Optionsgeschäfte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 II. Bezugswert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 III. Börslicher Handel und OTC-Handel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 1. Unterschiede der Marktsegmente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 2. Marktstruktur der OTC-Derivatemärkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30 a) Rahmenverträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 30 b) Organisation des Endkundengeschäfts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 c) Rollenkonflikte im Endkundengeschäft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 32 IV. Art der Erfüllung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 33 V. Kombination mit anderen Finanzinstrumenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 C. Motive für den Einsatz derivativer Finanzinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 I. Hedging . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 II. Spekulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 III. Arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 IV. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 D. Ökonomischer Nutzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 I. Individuelle Ebene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 II. Überindividuelle Ebene . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 39 III. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41

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Inhaltsverzeichnis E. Gefahren derivativer Finanzinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 I. Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 II. Marktrisiko im Speziellen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 42 1. Maßgeblichkeit der Gestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 2. Nachschussrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 III. Risikomanagement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 F. Preis und Preisbildung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 I. Preis und Wert von Derivaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 II. Theoretisch „fairer“ und tatsächlicher Preis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 1. Abweichungen vom Gleichgewichtspreis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 2. Aussagekraft des negativen Wertes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 a) Fairer Preis anderer Finanzprodukte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 49 b) Gleichgewichtspreis und Chancen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 c) Gleichgewichtspreis und Eigeninteresse des Emittenten . . . . . . . . . . . 52 III. Formen der Preisbildung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 1. Theoretisch optimale Preisbildung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 a) Preisbildung an Börsen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 53 b) Rechtliche Rezeption . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 2. Preisbildung komplexer OTC-Derivate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 a) Modellbasierte Preisbildung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 b) Grenzen modellbasierter Preisbildung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 IV. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56 G. Zwischenergebnisse zu § 1 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 56

§ 2 Derivative Finanzinstrumente als Finanzinnovationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 A. Ursprünge derivativer Finanzinstrumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 58 B. Derivate als Finanzinnovationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 59 C. Gestaltungsprozess neuer Derivate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 60 D. Financial Engineering und Komplexität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 I. Messbarkeit von Komplexität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 II. Kriterien für Komplexität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 III. Folgen zunehmender Komplexität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 64 E. Ursachen zunehmender Komplexität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 I. Entwicklungsaufwand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 II. Nachfragebasierte Begründung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 1. Nachfrage als herkömmlicher Erklärungsansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67

Inhaltsverzeichnis

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2. Zweifel an der rein nachfragebasierten Begründung . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 a) Unvollständigkeit des Erklärungsansatzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 b) Kritik am Homo Oeconomicus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 69 aa) Information Overload . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 bb) Risikowahrnehmung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 71 III. Angebotsbasierte Begründung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 1. Theoretische Anreize für zusätzliche Komplexität . . . . . . . . . . . . . . . . . . 73 a) Nachvollziehbarkeit der Preise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 b) Wettbewerbssituation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 c) Folgen für die Absatzsituation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 2. Studien zu realen Finanzinstrumenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 76 a) Studie von Breuer/Perst . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 b) Studie von Henderson/Pearson . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77 c) Studie von Hens/Rieger . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 d) Studie von Célérier/Vallée . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 e) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 3. Motivation der Marktgegenseite . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 a) Rationalitätsdefizite bei der Abschlussentscheidung . . . . . . . . . . . . . . . 81 b) Typologische Unterscheidung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82 c) Innovation als Verkaufsargument . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 83 4. Auswirkungen auf die Gesamtbewertung von Derivaten . . . . . . . . . . . . . . 83 5. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 F. Normative Implikationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 I. Produktqualität als Regulierungsthema . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 II. Regulierungsbedarf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 1. Systematische Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 87 2. Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88 3. Anlegerschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 a) Markteingriffe und Paternalismus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 b) Markteingriffe und verfassungsrechtliche Ordnung . . . . . . . . . . . . . . . 90 c) Anlegerschützender Regulierungsbedarf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 G. Zwischenergebnisse zu § 2 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92

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Inhaltsverzeichnis Zweites Kapitel Die Swap-Rechtsprechung

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§ 3 Vertrieb strukturierter Swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 A. Tatsächlicher Hintergrund . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 B. Beteiligte Parteien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 96 I. Beteiligte Banken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 II. Beteiligte Kunden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 III. Schutzwürdigkeit der Kunden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 97 C. Vertriebssituation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 I. Aktives Schuldenmanagement . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 II. Restrukturierung verlustreicher Geschäfte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 III. Zwei- und Drei-Personen-Konstellationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 D. Vertriebene Produkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 E. Zinsswaps und strukturierte Varianten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 I. Zinsswaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 1. Grundstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 2. Einsatzmöglichkeiten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 105 II. Caps, Floors und Collars . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 1. Zinscaps und Zinsfloors . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 2. Zinscollars . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 III. Memory Swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 IV. Constant Maturity Swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 1. Grundstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 2. Zinsstrukturkurven . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 109 3. Eigenschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 V. Währungskomponenten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 VI. CMS Spread Ladder Swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 1. Differenzterm . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 2. Hebelfaktor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 3. Anknüpfung an Vorperiode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 4. Zahlungsbegrenzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 5. Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 a) Komplexität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 b) Chance-Risiko-Profil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 c) Barwert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118 aa) Ermittelte Werte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 118

Inhaltsverzeichnis

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bb) Verlässlichkeit der Werte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 6. Denkbare Gründe für den Absatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 119 7. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 120 VII. Einseitig kündbare Variante . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 1. Beendigung mit und ohne Ausgleichszahlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 2. Auswirkungen des einseitigen Kündigungsrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 3. Bewertung des Kündigungsrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 F. Zwischenergebnisse zu § 3 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 § 4 Die Swap-Rechtsprechung des BGH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 A. Anlageberatung nach der Bond-Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 125 I. Bond: Urteil v. 06. 07. 1993 (XI ZR 12/93), BGHZ 123, 126 ff. . . . . . . . . . . 126 1. Verfahrensgegenstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 2. Entscheidungsbegründung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 126 3. Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 127 II. Optionsvermittler: Urteil v. 16. 11. 1993 (XI ZR 214/92), BGHZ 124, 151 ff. 128 1. Verfahrensgegenstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 2. Entscheidungsbegründung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 128 3. Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 III. Interessenkonflikte: Urteil v. 19. 12. 2006 (XI ZR 56/05), BGHZ 170, 226 ff. 129 1. Verfahrensgegenstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 2. Entscheidungsbegründung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 130 3. Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 IV. Gewinnmargen: Urteil v. 15. 04. 2010 (III ZR 196/09), BGHZ 185, 185 ff. 131 1. Verfahrensgegenstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 2. Entscheidungsbegründung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 3. Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 132 B. Urteile zum Vertrieb von Swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 I. Swap I: Urteil v. 22. 03. 2011 (XI ZR 33/10), BGHZ 189, 13 ff. . . . . . . . . . 133 1. Verfahrensgegenstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 2. Entscheidungsbegründung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 a) Anlegergerechte Beratung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135 b) Objektgerechte Beratung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135 c) Negativer Marktwert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 136 3. Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 137 a) Beratungsqualität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 aa) Erfolgshaftung bei der anlegergerechten Beratung . . . . . . . . . . . . . 139 bb) Erfolgshaftung bei der objektgerechten Beratung . . . . . . . . . . . . . 140

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Inhaltsverzeichnis cc) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 b) Negativer Marktwert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 II. Swap II: Urteil v. 20. 01. 2015 (XI ZR 316/13), NJW 2015, 1095 ff. . . . . . . 143 1. Verfahrensgegenstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 2. Entscheidungsbegründung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 143 3. Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 144 III. Swap III: Urteil v. 28. 04. 2015 (XI ZR 378/13), BGHZ 205, 117 ff. . . . . . . 145 1. Verfahrensgegenstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145 2. Entscheidungsbegründung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 a) Vertragliche Grundlage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 b) Negativer Marktwert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 c) Sittenwidrigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 3. Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 IV. Swap IV: Urteil v. 22. 03. 2016 (XI ZR 425/14), NJW 2016, 2949 ff. . . . . . . 148 1. Verfahrensgegenstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 2. Entscheidungsbegründung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 149 3. Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 V. Swap V: Urteil v. 22. 03. 2016 (XI ZR 93/15), WM 2016, 827 ff. . . . . . . . . . 150 1. Verfahrensgegenstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 2. Entscheidungsbegründung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 3. Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 VI. Swap VI: Urteil v. 12. 07. 2016 (XI ZR 150/15), BKR 2016, 482 ff. . . . . . . 152 1. Verfahrensgegenstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 2. Entscheidungsbegründung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 3. Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 152 C. Konzeption der Swap-Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 I. Selbständiger Beratungsvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 II. Anleger- und objektgerechte Beratung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 1. Anlegergerechte Beratung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 2. Objektgerechte Beratung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 III. Negativer Marktwert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 IV. Vertragswirksamkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 V. Zusammenschau: das Beratungsmodell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 1. Grundlagen des Informationsmodells . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 2. Beratungsmodell als Informationsmodell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 3. Vorrang der Informationspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 VI. Verhältnis zum Aufsichtsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 1. Absatz von Derivaten im Aufsichtsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161

Inhaltsverzeichnis

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2. Verhältnis zum Zivilrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 161 a) Vertretene Ansätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 162 b) Ansicht des BGH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 D. Zwischenergebnisse zu § 4 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 164

Drittes Kapitel Kritik am Modell der Rechtsprechung

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§ 5 Die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 A. Negative Marktwerte im System der Vertriebsentgelte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 I. Rechtsprechung zu Vertriebsentgelten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 II. Wertungsinkonsistenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 B. Aufklärung über Interessenkonflikte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 I. Wettgegnerthese . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 172 II. Die Bank als Verkäuferin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 174 III. Die Bank als Produktgestalterin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 C. Grenzen der Aufklärungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 175 I. Offenkundige Interessenkonflikte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 176 II. Systematik der Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 1. Offenkundigkeit beim Vertrieb fremder Produkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 2. Zugrundeliegende Wertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 a) Inkompatibilität der Interessenstrukturen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 b) Die Lösung des BGH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 c) Normative Korrektur der Interessenlage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 3. Wertungstransfer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 III. Rechtfertigung der Ungleichbehandlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 1. Inhaltlicher Widerspruch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 183 2. Wertungswiderspruch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 184 3. Keine Aufklärungspflicht wegen Chancenverschiebung . . . . . . . . . . . . . . 185 IV. Negativer Marktwert als Indikator für das Eigeninteresse . . . . . . . . . . . . . . . 186 V. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 D. Kostentransparenz durch Aufklärungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 I. Verhältnis zur bisherigen Aufklärungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 II. Negativer Marktwert als wesentlicher Umstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 189 1. Abgrenzung von der Terminvermittler-Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . 190 2. Besonderheiten der OTC-Märkte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191

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Inhaltsverzeichnis 3. Marktbezogene Argumente . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 a) Netto- und Bruttomargen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 b) Reaktion auf Marktversagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 193 4. Umfang der Aufklärung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 5. Kostentransparenz im Aufsichtsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 194 a) Grenzen der Rechtsfortbildung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 b) Aufsichtsrechtliches Transparenzgebot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 195 III. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196 E. Zwischenergebnisse zu § 5 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197

§ 6 Die Grenzen des Beratungsmodells . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 A. Quantitative Grenzen des Beratungsmodells . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 I. Grenzen der Regelungssysteme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 1. Verhältnis zum Vertragsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 a) Einheitliche Betrachtungsweise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 b) Informationsmodell und vertragsrechtliche Grenzen . . . . . . . . . . . . . . 200 aa) Konflikt der Regelungssysteme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 bb) Immanente Grenzen des Informationsmodells . . . . . . . . . . . . . . . . 201 c) Methodischer Vorrang des Vertragsrechts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 2. Verhältnis zum Aufsichtsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 a) Produktbeschränkungen im Aufsichtsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 b) Gewaltenteilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 3. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 II. Inhalt der Beratungspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 1. Komplexität und Aufklärungsumfang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 2. Funktion der Bank im Beratungsmodell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 209 3. Insbesondere: Beratung zu den Produktrisiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210 a) Risikokennzahlen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 210 b) Risikomanagementsystem . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 4. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 III. Informationspflichten nach der Abschlussentscheidung . . . . . . . . . . . . . . . . 213 1. Konflikt mit dem Informationsmodell . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214 2. Pflicht zur Dauerberatung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214 3. Nachvertragliche Aufklärungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 215 4. Deliktische Produktbeobachtungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 216 a) Herstellerbegriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217 b) Produktbegriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 217 c) Deliktischer Schutz des Vermögens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218

Inhaltsverzeichnis

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5. Product Governance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218 a) Pflichten durch Product Governance-Vorgaben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 218 b) Deliktische Haftung im Nachgang des Produktabsatzes . . . . . . . . . . . . 219 6. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 IV. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 B. Personale Grenzen des Beratungsmodells . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222 I. Grenzen in der Person des Beraters . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 1. Anreizsituation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 2. Qualifikation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 II. Grenzen in der Person des Kunden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 1. Paradigmenwechsel im ersten Swap-Urteil? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226 2. Berücksichtigung verhaltensökonomischer Erkenntnisse . . . . . . . . . . . . . 227 a) Normative Implikationen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227 b) Methodische Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 3. Kritik am Standard des BGH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231 a) Information Overload . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231 aa) Informationsmodell und Information Overload . . . . . . . . . . . . . . . 231 bb) Grenzen der Rezeption . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233 cc) Aufsichtsrechtliche Reaktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234 (1) Kurzinformationsblätter als Regulierungsinstrument . . . . . . . . 234 (2) Anwendbarkeit der PRIIP-VO auf Derivate . . . . . . . . . . . . . . . 235 b) Risikodarstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237 aa) Möglichkeit der Risikodarstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237 bb) Grenzen der Rezeption . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237 cc) Aufsichtsrechtliche Reaktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 238 III. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 239 C. Produktqualität als Grenze des Beratungsmodells . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240 I. Produktportfolio und Kundeninteresse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 241 II. Prüfpflicht des Anlageberaters . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 243 III. Produktqualität als Grenze des Beratungsmodells . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 245 IV. Alternative Mechanismen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247 1. Konkurrenz der Produktportfolios . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247 2. Konkurrenz der Anlageberater . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247 a) Qualität der Anlageberatung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248 b) Honoraranlageberatung als mögliche Lösung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 248 3. Product Governance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 250 V. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252 D. Zwischenergebnisse zu § 6 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 253

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Inhaltsverzeichnis Viertes Kapitel Zwingendes Vertragsrecht als Alternative

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§ 7 Rechtsnatur strukturierter Zinsswaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 259 A. Methodik der Vertragsqualifikation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 259 B. Qualifikation I: Ältere Ansätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261 I. Schuld- oder Erfüllungsübernahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 261 II. Darlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262 III. Tausch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 262 1. Individualisierbarkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 263 2. Begründung von Verpflichtungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 264 3. Geld- und Sachschulden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 264 IV. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266 C. Qualifikation II: Risikoverträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 266 I. Versicherungsvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267 1. Versicherung und Versicherungsvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 268 2. Vertretene Abgrenzungsansätze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 269 a) Abgrenzung anhand der kollektiven Risikoabsicherung . . . . . . . . . . . . 269 b) Ermittlungsart der Zahlungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271 3. Versichertes Interesse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 271 a) Schadens- und Summenversicherung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 272 b) Tatsächliche Kompensation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 273 c) Einschränkungen des Grundsatzes tatsächlicher Kompensation . . . . . . 274 aa) Taxen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 274 bb) Neuwertversicherung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 275 cc) Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 276 d) Abgrenzung von Derivaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 276 e) Abgrenzung im angloamerikanischen Rechtskreis . . . . . . . . . . . . . . . . 277 aa) Notwendigkeit des versicherten Interesses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 277 bb) Ökonomische Wirkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278 cc) Credit Default Swaps als Versicherungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 278 4. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 281 II. Spiel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282 1. Derivate und Spieleinwand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282 a) Leistungsprogramm von Spiel und Derivaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 282 b) Potenzielle Filterfunktion des Spieleinwandes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283 c) Zweck des Spieleinwandes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 283 d) Ausschluss des Spieleinwands . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 285

Inhaltsverzeichnis

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2. Objektiver Tatbestand des Spieleinwandes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286 3. Subjektiver Tatbestand des Spieleinwands . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286 a) Willensrichtung der Parteien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 286 b) Berechtigter wirtschaftlicher Zweck . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 287 aa) Kritik am Tatbestandsmerkmal . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288 (1) Rechtsprechung zum Fluchthilfevertrag als Grundlage . . . . . . 288 (2) Rechtsunsicherheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289 (3) Illegitimität der Kontrolle auf wirtschaftliche Berechtigung

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bb) Rechtfertigung des Tatbestandsmerkmals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 291 (1) Individualschutz bei den übrigen Risikoverträgen . . . . . . . . . . 291 (2) Absicherung als gesetzlich anerkannter Zweck . . . . . . . . . . . . 291 (3) Abwägungsdefizit bei Verzicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 293 cc) Konkretisierung des Tatbestandsmerkmals . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 294 (1) Motivation des Intermediärs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 295 (2) Motivation des Kunden . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296 4. Die Ausnahme vom Spieleinwand nach § 99 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . 297 a) § 99 WpHG als Ausdruck der positiven Beurteilung der Finanzinnovation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 298 b) Teleologische Reduktion des § 99 WpHG? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 5. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 D. Zwischenergebnisse zu § 7 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 300 § 8 Allgemeines Vertragsrecht als Grenze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 302 A. AGB-Kontrolle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 302 I. Anwendbarkeit der §§ 305 ff. BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 303 II. Einbeziehungskontrolle . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305 1. Ungewöhnlichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 305 2. Überraschungsmoment . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 307 III. Transparenzgebot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 308 IV. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 310 B. Sittenwidrigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 310 I. Inhalt der guten Sitten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 310 1. § 138 Abs. 1 BGB als Verweis auf außerrechtliche normative Ordnungen 311 2. § 138 Abs. 1 BGB als Ermächtigung zur Rechtsfortbildung . . . . . . . . . . . 312 3. Methode der Konkretisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 313 II. Auffassung des BGH . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 314 III. Exzessive Komplexität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 316 1. Anatozismusverbot (§ 248 Abs. 1 BGB) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 316

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Inhaltsverzeichnis 2. Übertragbarkeit der Wertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 317 IV. Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 318 1. Umfang der Risiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 319 a) Sittenwidrigkeit von Angehörigenbürgschaften . . . . . . . . . . . . . . . . . . 319 b) Übertragbarkeit der Wertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 320 2. Übernahme von Risiken zur Verlustkompensation . . . . . . . . . . . . . . . . . . 321 V. Hohe Kostenbelastung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 322 1. Leistungsmissverhältnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 323 a) Qualitative Betrachtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 324 b) Quantitative Betrachtung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 324 aa) Maßgeblichkeit des mathematischen Modellwerts . . . . . . . . . . . . . 325 bb) Bestimmung eines auffälligen Missverhältnisses . . . . . . . . . . . . . . 326 2. Zusätzliches Element . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327 a) Wucher . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327 aa) Unerfahrenheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327 bb) Mangel an Urteilsvermögen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 327 cc) Subjektives Element . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 328 b) Wucherähnliches Geschäft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 328 aa) Indizwirkung des besonders groben Missverhältnisses . . . . . . . . . 329 bb) Verwerfliche Gesinnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 329 VI. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 330 C. Verstoß gegen Treu und Glauben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 332 I. Inhaltskontrolle aufgrund von § 242 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 332 II. Ausübungskontrolle aufgrund von § 242 BGB . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 333 D. Zwischenergebnisse zu § 8 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 334

Ergebnisse und Ausblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 336 A. Erster Teil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 336 I. Erklärung der Finanzinnovation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 336 II. Veränderter Regelungsbedarf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 337 B. Zweiter Teil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 337 C. Dritter Teil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 338 I. Aufklärung über den negativen Marktwert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 338 II. Quantitative Grenzen des Informationsmodells . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 339 III. Personale Grenzen des Informationsmodells . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 340 IV. Qualitative Grenzen des Informationsmodells . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 340

Inhaltsverzeichnis

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D. Vierter Teil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 341 I. Rechtsnatur von Swaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 341 II. Allgemeines Vertragsrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 342 E. Gesamtergebnis und Ausblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 343 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 345 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 372

Einführung Am Anfang vieler Beiträge zu derivativen Finanzinstrumenten und deren rechtlicher Behandlung findet sich ein Zitat von Warren Buffet, wonach es sich bei Derivaten um finanzielle Massenvernichtungswaffen handle.1 Damit soll wohl zum Ausdruck kommen, dass diese Finanzinstrumente gefährliche Produkte sind, denen ein gewaltiges Schadenspotential innewohnt. Den fachfremden und unbefangenen juristischen Beobachter muss diese Aussage im Jahr 2002 verwundert haben, handelt es sich doch aus zivilrechtlicher Perspektive lediglich um vertragliche Vereinbarungen, denen typischerweise keine derartige Gefährlichkeit nachgesagt wird. Im Nachgang der globalen Finanzmarktkrise, die 2007 ihren Ausgangspunkt nahm und derivative Finanzinstrumente in das Bewusstsein auch weiter Teile der juristischen Öffentlichkeit rückte, wirkt der Ausspruch wie der Ruf der Kassandra, der schon früh vor den drohenden Gefahren zu warnen versuchte, aber schließlich unerhört blieb. Deutlich passender, weil spezifischer auf diejenigen Umstände zugeschnitten, denen später eine tragende Rolle bei der Suche nach den Ursachen der globalen Finanzmarktkrise zugeschrieben wurde, ist indes ein anderes Zitat Buffets:2 „The range of derivatives contracts is limited only by the imagination of man (or sometimes, so it seems, madmen).“

Rechtliche Grundlage dieses nur von der menschlichen Vorstellungskraft beschränkten Gestaltungsreichtums der Derivatemärkte ist das Vertragsrecht. Es ermöglicht den Parteien im Grundsatz, Vereinbarungen beliebigen Inhalts zu schließen und so ihre Vorstellungen zu rechtlich durchsetzbaren Verträgen zu erheben.3 Auch dieser Grundsatz kennt aber Ausnahmen, die in diesem Zusammenhang allerdings selten thematisiert werden.

1 Vgl. den Annual Shareholder Letter an die Aktionäre von Berkshire Hathaway Inc. aus dem Jahr 2002: „Derivatives are financial weapons of mass destruction“. Auf das Zitat nehmen beispielsweise Bezug Möslein, in: Möslein, Finanzinnovation und Rechtsordnung, S. 3; Battiston/Caldarelli/Georg/May/Stiglitz, Nat. Phys. 9 (2013), 123; Rotter, VuR 2010, 371, 372; Roberts, NJOZ 2010, 1717. Eine Bezugnahme findet sich sogar in einem Beschluss des OLG Düsseldorf, vgl. OLG Düsseldorf, Beschluss v. 09. 12. 2009, Az. I-6 W 45/09, juris Rz. 47. 2 Das Zitat entstammt demselben Shareholder Letter. 3 Vgl. zum Vertragsrecht als Grundlage der Finanzmärkte und der Finanzinnovation Haar, in: FS-Köndgen, S. 251 ff., insbes. S. 253 f.; Möslein, ZBB 2013, 1, 6; ders., in: Möslein, Finanzinnovation und Rechtsordnung, S. 3, S. 15 f.; Grundmann, in: Staub-HGB 11/1, 5. Teil Rn. 92. Zum Privatrecht als Grundlage des Wettbewerbs auch Hellgardt, Regulierung und Privatrecht, S. 246 f.

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Einführung

A. Ausgangspunkt und Ziel der Untersuchung Anlass, diese Grenzen auszuloten, hätte eine spezifische Gruppe derivativer Finanzinstrumente gegeben, die von Kreditinstituten ausgehend vom Jahr 2004 in Deutschland an mittelständische Unternehmen und Gemeinden verkauft wurde.4 Diese sogenannten strukturierten Zinsswaps führten teilweise zu hohen Verlusten bei den Käufern dieser Derivate und zogen eine ganze Welle von Schadensersatzprozessen nach sich, die deutsche Gerichte bis in die jüngste Zeit hinein beschäftigten.5 Den vorläufigen Höhepunkt bildete das Urteil des BGH in der Rechtssache Ille Papier ./. Deutsche Bank vom 22. 03. 2011,6 das auch außerhalb der juristischen Öffentlichkeit Aufsehen erregte.7 Der BGH verurteile die Deutsche Bank wegen eines Beratungsfehlers dazu, dem mittelständischen Hersteller von Waschraumhygieneprodukten denjenigen Schaden zu ersetzen, der ihm durch einen Constant Maturity Spread Ladder Swap entstanden war, einem – wie sich zeigen wird – hochkomplexen Finanzprodukt. Weitere Leiturteile konkretisierten später die Anforderungen an den Vertrieb von Derivaten. Die Grundlage der Entscheidungsserie des BGH bildet das Informationsmodell. Der Schutz des Kunden beim Vertrieb derivativer Finanzinstrumente soll wie beim Vertrieb von Kapitalmarktprodukten im Allgemeinen durch die Information des Kunden im Vorfeld des Vertragsschlusses verwirklicht werden. Entsprechende Pflichten der Bank sollen aus einem regelmäßig konkludent geschlossenen Anlageberatungsvertrag erwachsen. Die Wirksamkeit der Derivatekontrakte selbst wurde demgegenüber lange offengelassen und erst später einer eher zurückhaltenden Prüfung unterworfen. Dass den komplexen Gestaltungen und den daraus erwachsenden Gefahren allein durch Beratungspflichten beizukommen ist, wurde zwischenzeitlich jedoch bezweifelt: Mehrfach sah man mit den CMS Spread Ladder Swaps die Grenzen des informationsbasierten Anlegerschutzes erreicht.8 Nicht zuletzt deshalb sah sich diese Rechtsprechungslinie umfangreicher Kritik ausgesetzt, die Anlass gibt, sowohl diese Urteilsserie als auch die Kritik daran einer vertieften Prüfung zu unterziehen. Als Alternative zu der als gescheitert angesehenen Weiterentwicklung dieses Modells wurde auf die Möglichkeit der Vertragskontrolle anhand der zivilrechtlichen Ge-

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Überblick bei Roller/Elster/Knappe, ZBB 2007, 345 ff. und Köndgen/Sandmann, ZBB 2010, 77 ff. Vgl. zum rechtstatsächlichen Hintergrund ausführlich unten § 3. 5 Vgl. zuletzt BGH, Beschluss vom 26. 08. 2019, Az. XI ZR 574/14, juris. 6 BGHZ 189, 13 ff. 7 Vgl. z. B. FAZ v. 23. 03. 2011, S. 9: „Deutsche Bank muss Schadenersatz wegen riskanter Zinswette zahlen“. 8 So dezidiert Köndgen, BKR 2011, 283 ff.; Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, 25 ff. und Koch, BKR 2012, 485 ff. Vgl. außerdem etwa Lieder, GWR 2011, 175, 176; Spindler, NJW 2011, 1920, 1922; Möslein, in: Möslein, Finanzinnovation und Rechtsordnung, S. 3, S. 37 f.; Möllers, ZEuP 2016, 325, 338.

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neralklauseln hingewiesen,9 ohne dass sich daran vertiefte Überlegungen angeschlossen hätten. Ob das allgemeine Vertragsrecht tatsächlich eine Alternative zum Informationsmodell darstellt, ist also nicht geklärt. Leitfrage der Arbeit ist demnach, ob das von der Rechtsprechung ausgeformte Informationsmodell dazu in der Lage ist, die sich aus dem Phänomen der Finanzinnovation ergebenden Herausforderungen für das Kapitalmarktrecht zu bewältigen, oder ob die Rechtsprechung bei der Entscheidung der Swap-Fälle besser auf die Vertragskontrolle anhand der zivilrechtlichen Generalklauseln zurückgegriffen hätte. Die Untersuchung beschränkt sich damit auf diejenigen Aspekte der SwapRechtsprechung und der daran geäußerten Kritik, die einen Bezug zur Frage nach den Funktionsgrenzen des Informationsmodells als Instrument zum Schutz der Anleger haben. Ausgeklammert werden damit einige für die forensische Praxis, nicht aber für diese Untersuchung bedeutsame Fragen. Das betrifft etwa Besonderheiten, die sich aus der Rechtsform der beteiligten Kunden ergeben.10 Auch auf Seite der beteiligten Banken wird nicht zwischen den verschiedenen Institutsgruppen unterschieden.11 Schließlich bleiben auch spezifische Themen der Anspruchsdurchsetzung wie etwa die Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens und die Frage der Verjährung von Schadensersatzansprüchen außer Betracht.12 Bei der Untersuchung der Swap-Rechtsprechung gilt es aber auch zu beachten, dass die rechtlichen Rahmenbedingungen des Handels an den Finanzmärkten im Allgemeinen und des Derivategeschäfts im Speziellen seit dem Beginn des Absatzes strukturierter Zinsswaps nicht unverändert geblieben sind. In einer Vielzahl legislativer Maßnahmen der Europäischen Union und des nationalen Gesetzgebers 9 In diese Richtung z. B. Roller/Elster/Knappe, ZBB 2007, 345, 360 ff.; Köndgen/Sandmann, ZBB 2010, 77, 88 ff.; Köndgen, BKR 2011, 283, 284 f.; Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, 25, 57 ff.; ders., ZHR 177 (2013), 264, 306 f.; Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 221; Koch, BKR 2012, 485, 491 f.; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 200 f.; Heese, Beratungspflichten, S. 55 f. 10 Das klammert insbesondere die Frage aus, ob einem wirksamen Abschluss von kommunalen Kunden entgegensteht, dass ein solcher Abschluss nicht von dem ihnen zugewiesenen Wirkungskreis umfasst ist oder aufgrund eines Verstoßes gegen das kommunalrechtliche Spekulationsverbot unwirksam ist. Vgl. zu diesen zwischenzeitlich viel diskutierten Fragen insbesondere BGHZ 205, 117, 138 ff. und Lehmann, ZBB 2015, 282, 283 ff. m.w.N. Unbehandelt bleiben auch gesellschaftsrechtliche Bindungen beim Abschluss von derivativen Finanzinstrumenten, grundlegend dazu von Randow, ZGR 1995, 594 ff., insbes. 625 ff.; außerdem Kessler, BB 2013, 1098, 1100 ff.; Kalss, in: Möslein, Finanzinnovation und Rechtsordnung, S. 245, S. 250 ff.; monographisch Köhler, Zulässigkeit derivativer Finanzinstrumente, S. 1 ff. 11 Der durchaus kritisch zu hinterfragende Umstand, dass sich Landesbanken, also Institute, die sich der Rechtsform der Anstalt des öffentlichen Rechts bedienen und häufig zumindest teilweise im Eigentum eines Bundeslandes stehen, in Transaktionen mit Gemeinden und deren Eigenbetrieben eintreten, die Verluste in Millionenhöhe zur Folge haben, wird daher im Folgenden nicht weiter thematisiert. 12 Zur Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens etwa Jordans, BKR 2017, 309, 314 f.; zur Verjährung des Anspruchs auf Schadensersatz wegen eines Beratungsfehlers Spindler, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 33. Kapitel Rn. 213 ff.

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zeichnet sich ein klarer Trend zum Eingriff in das Marktgeschehen der Finanzmärkte ab.13 Die sich hier bereits andeutende Konkurrenz zur aufsichtsrechtlichen Finanzmarktregulierung wird also auch auf die Frage führen, ob sich mit den Fortschritten in der Regulierung der Ruf nach vertragsrechtlichen Lösungen erledigt hat oder ob das allgemeine Vertragsrecht weiterhin einen Beitrag zu einer geglückten Regulierung der Finanzmärkte leisten kann.

B. Gang der Darstellung Die juristische Diskussion der Rechtsprechung leidet unter einigen Missverständnissen über die tatsächlichen Gegebenheiten des Geschäfts mit OTC-Derivaten. Dementsprechend bilden die ökonomischen Grundlagen derivativer Finanzinstrumente den Ausgangspunkt dieser Untersuchung. Ein „allgemeiner Teil“ des Derivategeschäfts, wie er bereits anderen juristischen Untersuchungen zu diesem Themenfeld vorangestellt wurde, ist allerdings nicht erforderlich. Neben den für den weiteren Gang unverzichtbaren Grundlagen werden daher nur die Besonderheiten des OTC-Marktes berücksichtigt, dem für die Untersuchung der Swap-Rechtsprechung relevanten Marktsegment (§ 1). Ein Schwerpunkt der ökonomischen Vorüberlegungen wird aber dem Entwicklungsprozess derivativer Finanzinstrumente gewidmet, dem Financial Engineering (§ 2). Denn die komplexen Finanzinstrumente, die das Informationsmodell an seine Grenzen führen sollen, werfen aus ökonomischer Perspektive die Frage auf, woher diese Komplexität stammt und vor welche Herausforderungen sie das Kapitalmarktrecht stellen. Ausgehend hiervon wird eine Analyse der Swap-Rechtsprechung vorgenommen. Das bedingt zunächst einen Blick auf den dieser Rechtsprechung zugrundeliegenden Vorgang, also den Absatz strukturierten Zinsswaps (§ 3). Anschließend wird die Rechtsprechung entlang der Leiturteile des BGH erläutert (§ 4), bevor die angesprochene Kritik an dieser Rechtsprechungslinie einer eingehenden Prüfung unterzogen wird. Ausgangspunkt der Prüfung ist dabei die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert derivativer Finanzinstrumente, die den kennzeichnenden Aspekt der Swap-Rechtsprechung darstellt (§ 5). Daraufhin wird die Kritik an der Linie des BGH zum Anlass genommen, die verschiedenen Grenzen des Informationsmodells im Kontext der Swap-Rechtsprechung zu diskutieren (§ 6). Im Anschluss daran wird den Stimmen nachgegangen, die auf das Vertragsrecht als Alternative zum Informationsmodell hingewiesen haben. Das bedingt zunächst eine Vertragstypisierung von Swaps, um die einschlägigen Rechtsvorschriften zu ermitteln (§ 7). Abschließend wird erörtert, welchen Beitrag das allgemeine Vertragsrecht zur Lösung der Probleme beizutragen hat, die von diesen Produkten verursacht werden (§ 8). 13 Vgl. dazu Mülbert, ZHR 176 (2012), 369, 376 f.; Cahn/Müchler, BKR 2013, 45; Langenbucher, ZHR 177 (2013), 679, 701; Möllers/Poppele, ZGR 2013, 437, 438 f.; Wilhelmi, JZ 2014, 693, 702; Avgouleas, in: Moloney/Ferran/Payne, Financial Regulation, S. 659, S. 676 ff.; Buck-Heeb, BKR 2017, 89, 90.

Erstes Kapitel

Ökonomische Grundlagen Eine Auseinandersetzung mit der Rechtsprechung zum Vertrieb von Zinsswaps bedingt zunächst einen Blick auf den Gegenstand der Untersuchung. Bei den fraglichen Produkten handelte es sich um OTC-Derivate. Die zutreffende rechtliche Bewertung dieser komplexen Derivate ist auf ein Verständnis der ökonomischen Grundlagen angewiesen. Die Darstellung versucht daher in einem ersten Schritt, die für das Verständnis der Untersuchung unverzichtbaren ökonomischen Aspekte vorwegzunehmen. In einem weiteren Schritt wird dann der Frage auf den Grund gegangen, warum es zur Entwicklung immer komplexerer Finanzinstrumente kommt.

§ 1 Grundlagen derivativer Finanzinstrumente Am Anfang juristischer Untersuchungen zu diesem Themenfeld finden sich häufig umfassende Darstellungen der ökonomischen Grundlagen derivativer Finanzinstrumente.1 Es erscheint überflüssig, dem eine weitere Gesamtdarstellung hinzuzufügen. Die Darstellung beschränkt sich im Folgenden auf die für die weitere Untersuchung unverzichtbaren Grundlagen.

A. Derivative Finanzinstrumente Derivative Finanzinstrumente sind, weitest möglich verstanden, gegenseitige Verträge, deren Wert sich aus einem Referenzwert ergibt.2 Der Referenzwert, der für den Wert eines derivativen Finanzinstruments maßgeblich ist, wird als Basiswert oder Underlying bezeichnet.3 Die Abhängigkeit des Wertes eines Derivats von einem Basiswert ist Folge der Leistungspflichten, die mit dem Abschluss eines solchen Geschäfts übernommen werden: Zumindest eine Partei verspricht, in der Zukunft den Basiswert physisch zu liefern oder abzunehmen oder Zahlungen zu leisten, deren Höhe sich aus dem Basiswert ergibt (sog. cash settlement).4 Die Zukunftsbezogenheit zumindest einer Leistungspflicht unterscheidet derivative Finanzinstrumente als Termingeschäfte von den Geschäften am Kassamarkt: Soweit sich Derivate auf 1

Grundlegend Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, S. 7 – S. 146. Aus neuerer Zeit etwa Köhler, Zulässigkeit derivativer Finanzinstrumente, S. 6 – S. 198. Übersichtsartige Beiträge zu den Erscheinungsformen sowie Sinn und Zweck finden sich mittlerweile auch in einschlägigen juristischen Handbüchern und Kommentaren, vgl. etwa Schüwer, in: Zerey, Finanzderivate, § 1; Jahn/Reiner, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 114 Rn. 6 – Rn. 33. 2 Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 1: „Derivatives are financial contracts whose returns are derived from those of an underlying factor“. Hull, Optionen, Futures und andere Derivate, S. 24: „Ein Derivat kann definiert werden als ein Finanzinstrument, dessen Wert von den Werten anderer grundlegenderer Variablen abhängt (d. h. aus ihnen abgeleitet wird)“. Ähnlich weit Group of Thirty, Derivatives, S. 26; Koppenhaver, in: Kolb/Overdahl, Financial Derivatives, S. 3, S. 6; Kruse, Derivate, S. 66. Die verbreitete Definition, die auf die Korrelation mit einem Finanzinstrument, das an einem Kassamarkt gehandelt wird, abstellt (so z. B. noch Deutsche Bundesbank, Monatsbericht November 1994, S. 41 f.) berücksichtigt nicht, dass auch Derivate ohne real existentes Underlying gehandelt werden. Vgl. zur aufsichtsrechtlichen Definition § 2 Abs. 3, Abs. 35 WpHG und § 1 Abs. 11 S. 4 KWG. 3 Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 15; Awrey, EBOR 11 (2010), 155, 158. 4 Kruse, Derivate, S. 72; Koppenhaver, in: Kolb/Overdahl, Financial Derivatives, S. 3, S. 6.

§ 1 Grundlagen derivativer Finanzinstrumente

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einen physisch lieferbaren Referenzwert, wie eine Aktie oder einen Rohstoff beziehen, unterscheiden sie sich hinsichtlich ihres Erfüllungszeitpunktes von den Kassainstrumenten.5 Pflichten aus Kassainstrumenten sind, abhängig von den am Handelsplatz gängigen Börsenusancen oder der individuellen Vereinbarung, innerhalb eines kurz bemessenen Zeitraumes zu erfüllen.6 Derivative Finanzinstrumente haben demgegenüber einen weiter in die Zukunft verschobenen Erfüllungszeitpunkt, wobei die Grenze herkömmlicherweise bei zwei Börsenhandelstagen angesetzt wird.7 Der zentrale Nutzen derivativer Finanzinstrumente liegt in der isolierten, das heißt von der eigentlichen Inhaberschaft des Underlyings unabhängigen Handelbarkeit von Risiken.8 Dieser Effekt wird häufig als Risikotransfer bezeichnet,9 was aber terminologisch verunglückt ist und in der Folge die Gefahr eines Missverständnisses birgt. Der „Transfer“ eines Risikos setzt voraus, dass sich eine Partei einem Risiko ausgesetzt sieht und dieses auf eine andere Partei überträgt. Die Auswirkungen auf die Risikopositionen der Beteiligten einer Derivatetransaktion hängen also nicht nur von der Transaktion selbst ab. Die Übertragung eines Risikos aus ökonomischer Perspektive kann nur stattfinden, wenn vor Abschluss bei zumindest einer der beteiligten Parteien eine entsprechende Risikoexposition existierte. Derivate können aber auch dann zum Einsatz kommen, wenn keine der beteiligten Parteien vor Abschluss einem Risiko ausgesetzt war. Mit dem Einsatz von Derivaten können also Risikopositionen nicht nur übertragen, sondern auch geschaffen werden. Insgesamt ist die Funktion von Derivaten daher in der Steuerung von Risikopositionen zu sehen.10

5 Köhler/Büscher, in: Schwintowski, Bankrecht, Kap. 22 Rn. 5 f.; Schüwer, in: Zerey, Finanzderivate, § 1 Rn. 1. 6 Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 9.101. 7 Kruse, Derivate, S. 73. Vgl. z. B. § 4 Abs. 1 der Bedingungen für Geschäfte an der Frankfurter Wertpapierbörse (Stand 30. 11. 2015): „Börsengeschäfte sind am zweiten Erfüllungstag nach dem Tag des Geschäftsabschlusses zu erfüllen […]“; so auch Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 8 Rn. 15. Auch das Aufsichtsrecht sieht die Grenze teilweise bei einem mindestens zwei Tage aufgeschobenen Erfüllungszeitpunkt, vgl. Art. 38 II VO (EG) Nr. 1287/2006 vom 10. 08. 2006, Abl. EU L 241, 1: „Ein Kassageschäft im Sinne von Absatz 1 bezeichnet ein Verkaufsgeschäft für eine Ware, einen Vermögenswert oder ein Recht, dessen Bedingungen zufolge die Lieferung zu dem jeweils längeren der nachfolgend genannten Zeiträume erfolgt: a) zwei Handelstage; b) die Frist, die in der Regel vom Markt für diese Ware, diesen Vermögenswert oder dieses Recht als Standardlieferfrist akzeptiert wird.“ 8 Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 1; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht November 1994, S. 41, S. 44; Group of Thirty, Derivatives, S. 26, S. 32; Somanathan/Nageswaran, The Economics of Derivatives, S. 22. 9 So z. B. Lehmann, NJW 2016, 2913, 2914; Clouth, in: Bankrechtstag 2015, S. 163, S. 170. 10 Ähnlich Awrey, EBOR 11 (2010), 155, 160: „[…] thus illuminating the fundamental purpose and potential utility of derivatives: risk management“.

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

B. Systematik derivativer Finanzinstrumente Derivative Finanzinstrumente unterscheiden sich in mehreren grundsätzlichen Eigenschaften, anhand derer sie systematisiert werden können. Üblich ist eine Einteilung nach der Verbindlichkeit der Verpflichtung in Fest- und Optionsgeschäfte. Zudem lassen sich Derivate nach ihrem Bezugswert sowie nach ihrem Handelsplatz unterscheiden. Schließlich können manche Derivate nach der Art ihrer Erfüllung unterschieden werden.

I. Fest- und Optionsgeschäfte Derivate lassen sich zunächst nach der Bedingtheit der übernommenen Verpflichtungen in Fest- und Optionsgeschäfte einteilen. Soweit Lieferung und Abnahme des Referenzwertes oder ein entsprechender Barausgleich zu einem in der Zukunft liegenden Zeitpunkt verbindlich vereinbart werden, ist das Geschäft den Festgeschäften zuzurechnen.11 Demgegenüber gewähren Optionsgeschäfte einer Partei lediglich das Recht, zu einem späteren Zeitpunkt eine bestimmte Menge des Referenzwerts zu einem festgelegten Preis zu kaufen oder zu verkaufen oder einen entsprechenden Barausgleich zu verlangen.12 Die wahlberechtigte Person wird dabei als Käufer der Option bezeichnet, unabhängig davon, ob sie durch das Optionsgeschäft zum Kauf oder Verkauf berechtigt wird.13 Die andere Partei wird als Verkäufer oder Stillhalter bezeichnet. Sie erhält als Gegenleistung eine Prämie vom Käufer der Option.14 Die Ausgestaltung eines derivativen Finanzinstruments als Optionsgeschäft hat erhebliche Auswirkungen auf die Verteilung von Gewinnchancen und Verlustrisiken. Während Festgeschäfte grundsätzlich eine symmetrische Risikostruktur aufweisen, bei der sich der Gewinn der einen Partei und der Verlust der anderen entsprechen, weisen Derivate vom Optionstyp eine asymmetrische Risikostruktur auf.15 Die Verluste des Käufers einer Option belaufen sich maximal auf die bezahlte Optionsprämie.16 Erreicht der Referenzwert zum Ausübungstermin keinen Wert, der die gewinnbringende Ausübung des Optionsrechts erlaubt, wird der Käufer sein Wahlrecht nicht nutzen und die Option verfallen lassen. Demgegenüber sind seine 11

Schüwer, in: Zerey, Finanzderivate, § 1 Rn. 4. Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 4; Group of Thirty, Derivatives, S. 26, S. 30. 13 Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 16. 14 Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 4; Deutsche Bundesbank, Monatsbericht November 1994, S. 41 f.; Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 21. 15 Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 19. 16 Reiner, Derivative Finanzinstrumente im Recht, S. 3. 12

§ 1 Grundlagen derivativer Finanzinstrumente

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Gewinnchancen theoretisch unbegrenzt, da der Referenzwert grundsätzlich in unbeschränktem Ausmaß vom festgelegten Preis des Underlyings abweichen kann. Neben den beiden Grundarten des Festgeschäfts und des Optionsgeschäfts werden wegen ihrer überragenden praktischen Bedeutung bisweilen Swaps als dritte Kategorie derivativer Finanzinstrumente genannt. Diese können jedoch als Aneinanderreihung von Festgeschäften verstanden werden,17 sodass sie keine weitere Kategorie mit ihnen eigener Chance-Risiko-Struktur bilden.

II. Bezugswert Derivate lassen sich außerdem anhand ihres Bezugswerts systematisieren. Gemeinsames Kennzeichen aller Derivate ist die Abhängigkeit ihres Wertes von einem Basiswert. Eine Systematisierung ist daher auch anhand dieses Referenzwertes möglich.18 Die Bandbreite der Referenzwerte, die zur Grundlage derivativer Finanzinstrumente gemacht werden, hat sich dabei kontinuierlich erweitert und umfasst eine Vielzahl von Variablen.19 Die beiden klassischen Gruppen bilden dabei die Finanz- und Warenderivate. Innerhalb der Finanzderivate finden sich verschiedene Basiswerte, wie etwa Aktien, Indizes von Aktien oder anderen Wertpapieren. Hierzu gehören auch die Zinsderivate, die den Gegenstand dieser Untersuchung bilden. Daneben werden auch Instrumente gehandelt, die keine Marktpreisrisiken zum Gegenstand haben, wie etwa Wetterereignisse oder Kreditrisiken.

III. Börslicher Handel und OTC-Handel Außerdem lassen sich Derivate nach der Art ihres Handels in börslich und außerbörslich gehandelte Instrumente einteilen. Bei börsengehandelten Derivaten werden die Kaufs- und Verkaufsinteressen zahlreicher Marktteilnehmer zusammengeführt; der Handel erfolgt somit multilateral.20 Im OTC-Geschäft hingegen erfolgt der Vertragsschluss direkt zwischen den Parteien, also bilateral.21 1. Unterschiede der Marktsegmente Börslich gehandelte Produkte und OTC-Derivate unterscheiden sich in mehreren grundlegenden Eigenschaften: Zunächst setzt der Handel an einer Börse eine 17

Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 130. So etwa Schüwer, in: Zerey, Finanzderivate, § 1 Rn. 16 ff. 19 Vgl. die in § 2 Abs. 3 Nr. 1, Nr. 2 WpHG genannten Bezugswerte. 20 Beck, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 2 Rn. 15. 21 Cuccia, Del. J. Corp. L. 22 (1997), 197, 199; Brown-Hruska, in: Kolb/Overdahl, Financial Derivatives, S. 21. 18

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

Standardisierung der Derivate voraus.22 Die Vereinheitlichung umfasst dabei sowohl die in Frage kommenden Basiswerte als auch die Rahmenparameter der Geschäfte wie Fälligkeit, Laufzeit, Volumen und Erfüllungsort.23 Zudem wird ein langfristiger Börsenhandel nur dann stattfinden, wenn genügend Handelsaktivitäten den börslichen Handel rechtfertigen.24 Demgegenüber sind die Parteien im OTC-Handel hinsichtlich der Gestaltung derivativer Finanzinstrumente frei. Dies ermöglicht die Vereinbarung von Konditionen, die exakt auf die Bedürfnisse der Parteien zugeschnitten sind.25 Folge der im Vergleich zum Börsenhandel geringer ausgeprägten Produktstandardisierung ist, dass der OTC-Handel regelmäßig keine eigentliche Übertragung eines Eigentumsrechts an einem Finanzinstrument beinhaltet. Der Handel erfolgt vielmehr durch Abschluss bilateraler Verträge. Der Verkauf eines OTC-Derivats vollzieht sich demnach regelmäßig nicht im Wege der Übertragung einer gehaltenen Position auf den Käufer, sondern durch Abschluss eines inhaltsgleichen Kontrakts zwischen Verkäufer und Erwerber mit verkehrten Pflichten.26 Im Ergebnis ist der Verkäufer auf Ebene der Zahlungspflichten so gestellt, als habe er die veräußerte Position nicht mehr inne, da er die zur Erfüllung der Verbindlichkeiten aus dem ursprünglichen Geschäft erforderlichen Mittel vom Erwerber erhält. An der vertraglichen Bindung des Verkäufers zu seiner Gegenpartei ändert der Abschluss eines Geschäfts mit gegenläufigen Konditionen indes nichts. 2. Marktstruktur der OTC-Derivatemärkte Bei den OTC-Märkten handelt es sich nicht um geregelte Märkte.27 Allerdings haben sich auch dort Strukturen herausgebildet, die eine Organisation dieses Marktsegments zur Folge haben. a) Rahmenverträge Eine erste Ebene der Organisation ergibt sich aus der Verwendung von einheitlichen Rahmenverträgen. In der Praxis werden außerbörsliche Derivategeschäfte fast immer auf der Grundlage von Rahmenverträgen geschlossen.28 Mit Hilfe solcher Rahmenverträge wird eine Standardisierung der nachfolgenden Abschlüsse in Bezug 22

Köhler/Büscher, in: Schwintowski, Bankrecht, Kap. 22 Rn. 7; Kruse, Derivate, S. 71. Awrey, EBOR 11 (2010), 155, 161; Kruse, Derivate, S. 71. 24 Hu, Yale L.J 102 (1993), 1457, 1465. 25 Brown-Hruska, in: Kolb/Overdahl, Financial Derivatives, S. 21. 26 Lehmann, Finanzinstrumente, S. 422. 27 Vgl. Art. 2 Nr. 7 EMIR. 28 Behrends, in: Zerey, Finanzderivate, § 6 Rn. 1; Jahn/Reiner, in: Schimansky/Bunte/ Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 114 Rn. 51; Kraft, in: Kümpel/Mülbert/Früh/Seyfried, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 19.94; Wilhelmi, RIW 2016, 253, 254. 23

§ 1 Grundlagen derivativer Finanzinstrumente

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auf die allgemeinen Grundlagen des Derivategeschäfts, wie etwa Abrechnungsmodalitäten, Währungen, Zinssätze und Fälligkeiten erreicht.29 Während international das Rahmenwerk der ISDA den Marktstandard bildet,30 ist für die deutsche Rechtspraxis vor allem der Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte (DRV) bedeutsam.31 Er enthält in Ziff. 11 Abs. 2 eine Rechtswahlklausel zugunsten des deutschen Rechts. Soweit ersichtlich wurden alle Derivategeschäfte, mit denen deutsche Gerichte im Themenfeld dieser Arbeit befasst waren, auf Grundlage des DRV geschlossen. Ein Kernelement der Rahmenverträge bilden Bestimmungen zur Verrechnung der gegenseitigen Zahlungspflichten zwischen Bank und Kunde (sog. Netting).32 Einerseits wird durch das sogenannte Zahlungsnetting eine Vereinfachung der Abwicklung erreicht.33 Gegenseitige Zahlungspflichten der Parteien, die am selben Tag in derselben Währung zu leisten sind, werden saldiert und nur der Spitzenbetrag wird von der jeweiligen Partei geleistet.34 Andererseits wird mit dem Liquidationsnetting versucht, das Kreditrisiko zu minimieren, indem das im Insolvenzfall problematische Recht der insolventen Partei, die eigenen Forderungen beizutreiben, die eigenen Verbindlichkeiten aber nur in Höhe der Insolvenzquote zu bedienen (sog. cherry picking) weitgehend ausgeschlossen wird.35 b) Organisation des Endkundengeschäfts Eine zweite Ebene der Organisation bringt die Ausdifferenzierung von spezialisierten Rollen mit sich. Am Interbankenmarkt finden sich etwa Market Maker und Broker, die auch ohne institutionalisierte Börsen für manche Derivate einen liquiden Handel ermöglichen.36 Diese Untersuchung hat aber das Endkundengeschäft beim Handel mit derivativen Finanzinstrumenten zum Gegenstand. Für dieses Markt29 Behrends, in: Zerey, Finanzderivate, § 6 Rn. 2; Kraft, in: Kümpel/Mülbert/Früh/Seyfried, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 19.95. 30 Vgl. dazu Awrey, EBOR 11 (2010), 155, 163 f. 31 Der DRV ist unter anderem bei Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch als Anhang zu § 114 abgedruckt. 32 Dazu Jahn/Reiner, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 114 Rn. 174 ff. 33 Jahn/Reiner, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 114 Rn. 174. 34 Vgl. Ziff. 3 Abs. 3 S. 1 DRV: „Haben beide Parteien an demselben Tag aufgrund des Vertrages Zahlungen in der gleichen Währung zu leisten, zahlt die Partei, die den höheren Betrag schuldet, die Differenz zwischen den geschuldeten Beträgen. Die Bank wird dem Vertragspartner den zu zahlenden Differenzbetrag rechtzeitig vor dessen Fälligkeit mitteilen.“ 35 Vgl. zu den Details etwa Behrends, in: Zerey, Finanzderivate, § 6 Rn. 3. Im DRV finden sich die entsprechenden Bestimmungen in Ziff. 7 – 9. 36 Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 37 f.; Brown-Hruska, in: Kolb/ Overdahl, Financial Derivatives, S. 21, S. 24. Anschaulich Awrey, EBOR 11 (2010), 155, 176, der den OTC-Markt als Netzwerk lose mit einander verbundener Händler beschreibt, die im Kollektiv die Funktion eines Intermediärs und eines Market Makers erfüllen.

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

segment ergibt sich neben der Verwendung von Rahmenverträgen ein hoher Organisationsgrad aus der Rolle der Banken, die gleich mehrere essenzielle Aufgaben erfüllen. So treten sie auch am OTC-Markt teilweise in ihrer klassischen Rolle als Intermediär auf, die dem Kunden, der regelmäßig keinen Zugriff auf die Handelsinfrastruktur professioneller Marktteilnehmer hat, den eigenen Marktzugang zur Verfügung stellen.37 Damit ermöglichen sie es den Kunden, am OTC-Markt gehandelte Produkte zu erwerben. Banken treten daneben aber auch als Produktkonstrukteure auf, die selbst neue Produkte entwerfen und dann dem Kunden anbieten.38 Im Endkundengeschäft können Banken schließlich auch als Berater der Kunden auftreten. Sie unterstützen dann die Kunden bei der Entscheidung für ein Produkt, indem sie einerseits eigenes Wissen über Märkte und Produkte vorhalten und andererseits komplexe Informationen Dritter verarbeiten und für die Kunden aufbereiten.39 c) Rollenkonflikte im Endkundengeschäft Dass Banken am Markt in unterschiedlichen Rollen auftreten, ist nicht ungewöhnlich und für Universalbanken sogar typisch.40 Daraus können sich aber Interessenkonflikte ergeben, da die verschiedenen Rollen oftmals mit unterschiedlichen Interessenlagen einhergehen. In Bezug auf das Endkundengeschäft beim Handel derivativer Finanzinstrumente bildete das Geschäftsmodell der Banken einen zentralen Streitpunkt bei der rechtlichen Beurteilung der Swap-Fälle. Diesbezüglich wurde kritisiert, dass Banken beim Geschäft mit strukturierten Swaps gegen die Kundenerwartung spekulierten. Die Banken befänden sich in einem schwerwiegenden Interessenkonflikt, da die Verluste der Kunden ihren eigenen Gewinnen entsprächen.41 In die Swap-Rechtsprechung fand dieser Gedanke als sogenannte Wettgegner-These Einzug,42 die in der Literatur teilweise auf Zustimmung gestoßen ist.43 Auf diese Überlegung wurde im ersten Swap-Urteil die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert gestützt.44

37 Vgl. Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 32; Brown-Hruska, in: Kolb/ Overdahl, Financial Derivatives, S. 21, S. 37. Dazu auch Jahn/Reiner, in: Schimansky/Bunte/ Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 114 Rn. 34 ff. 38 Duffie/Li/Lubke, Policy Perspectives on OTC Derivatives Market Infrastructure, S. 10. Vgl. dazu noch ausführlich unten § 2. 39 Vgl. etwa Grundmann, JZ 2000, 1133, 1141; Dalley, Fla. St. U. L. Rev. 34 (2014), 1089, 1102. 40 Fuchs, in: Fuchs, WpHG, § 33 Rn. 91. 41 So etwa bereits vor der ersten Swap-Entscheidung des BGH Köndgen/Sandmann, ZBB 2010, 77, 89. 42 So die Bezeichnung bei Clouth, in: Bankrechtstag 2015, S. 175. 43 Lehmann, JZ 2011, 749, 751; Köndgen, BKR 2011, 283, 284; Lieder, GWR 2011, 175, 177; Reiner, WuB I G 1. Anlageberatung 21.11.

§ 1 Grundlagen derivativer Finanzinstrumente

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Die Kritik an diesen Annahmen zum Geschäftsmodell der Banken im Endkundengeschäft ist zahlreich.45 Banken seien nicht die Wettgegner ihrer Kunden, die deswegen an möglichst hohen Verlusten der Kundenseite interessiert seien. Sie seien in diesem Marktsegment vielmehr als Intermediäre tätig, die am Interbankenmarkt für ihre Kunden Zahlungsströme erwerben und an diese weiterreichen. An hohen Verlusten der Kunden seien sie nicht interessiert, da sie die vom Kunden übernommene Position regelmäßig durch Hedging an den Markt weitergeben. Bei der Frage nach dem Geschäftsmodell der Banken handelt es sich nicht um eine juristische, sondern um eine tatsächliche. Dementsprechend ist die Antwort im ökonomischen Schrifttum zu suchen. Sie fällt eindeutig aus: Banken sind im Endkundengeschäft Intermediäre und spekulieren nicht gegen die Kundenerwartung.46 Allein das hat jedoch nicht zur Folge, dass das beratungsgestützte Endkundengeschäft frei von Interessenkonflikten ist. Denn auch wenn die Banken im Endkundengeschäft nicht gegen die Erwartung ihrer Kunden spekulieren, erbringen sie eine Intermediationsleistung, für die sie zu vergüten sind. Mit dem Abschluss von Derivatetransaktionen verfolgen Banken daher ihr eigenes Umsatzinteresse. Das kann dann einen Interessenkonflikt zur Folge haben, wenn die Bank vorrangig dazu verpflichtet ist, die Interessen eines Dritten zu wahren, wie es bei der Anlageberatung der Fall ist.47

IV. Art der Erfüllung Schließlich können derivative Finanzinstrumente danach unterschieden werden, ob sie eine tatsächliche Lieferung und Abnahme des Referenzwertes (physical settlement) oder einen entsprechenden Barausgleich (cash settlement) vorsehen.48 Diesem Kriterium kommt nur insoweit Bedeutung zu, als sich das Derivat auf ein tatsächlich lieferbares Underlying, wie etwa Rohstoffe oder Aktien bezieht.49 Für Instrumente, die auf den Wert eines Indexes Bezug nehmen, wird die tatsächliche 44 BGHZ 189, 13, 27 f., so auch BGH NJW 2015, 1095, 1097. Vgl. dazu noch ausführlich unten § 5. 45 Krit. etwa Baumann, EWiR 2011, 407, 408; Hanowski, NZG 2011, 573, 575; Pitsch, DStR 2011, 926, 928; Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, S. 25, S. 50 f.; Schäfer, in: Bankrechtstag 2012, S. 65, S. 69; Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 250 ff.; Kropf, ZIP 2013, 401, 405; Ludwig/Clouth, NZG 2015, 1369, 1372 f.; Zoller, NJW 2015, 2220, 2222; Hoffmann-Theinert, in: FS-Leenen, S. 85, S. 101 ff.; Zeller/S. Koch, RdF 2011, 246, 250. 46 Schmidt, CPQF Working Paper, S. 18; Mühlenkamp/Sossong, ZögU 37 (2014), 230, 232; Muck, FMPM 26 (2012), 269, 286 f.; Rieger, Optionen, Derivate und strukturierte Produkte, S. 111. Implizit auch Stark/Loose, FB 2007, 610. Gleiches gilt für Zertifikate, vgl. Janos/ Hunzicker, Rendite und Risiken von Zertifikaten, S. 50 f. 47 Vgl. dazu noch unten § 5 B. 48 Kruse, Derivate, S. 72; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 9.102. Vgl. zu den Ursprüngen Miller, JFQA 21 (1986), 459, 467. 49 Somanathan/Nageswaran, The Economics of Derivatives, S. 13.

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

Übertragung bereits schwieriger, da etwa für den Fall eines DAX-Instruments eine tatsächliche Lieferung des Referenzwertes die Übertragung von 30 Einzeltiteln im richtigen Verhältnis erfordern würde. Für Instrumente, die auf nicht handelbare Bezugswerte abstellen, wie etwa Wetterderivate, ist eine tatsächliche Übertragung von vornherein ausgeschlossen. Für solche Geschäfte wird stets ein entsprechender Barausgleich vereinbart.

V. Kombination mit anderen Finanzinstrumenten Nicht unmittelbar in diese Systematik zu integrieren sind die teilweise ebenfalls als derivative Finanzinstrumente bezeichneten Finanzinnovationen, die nicht in erster Linie der Risikosteuerung dienen, sondern besondere Formen der Finanzierung darstellen. Zu diesen Geschäften zählen insbesondere die Verbriefungstransaktionen, die im Zuge der Aufarbeitung der Finanzmarktkrise als eine der Ursachen ausgemacht wurden.50 Im Grenzbereich zur Kapitalanlage befinden sich außerdem Kombinationen aus Derivaten und Anlageprodukten, wie etwa Zertifikate. Derivative Finanzinstrumente lassen sich außerdem mit Darlehen kombinieren (strukturierte Darlehen).51

C. Motive für den Einsatz derivativer Finanzinstrumente Derivative Finanzinstrumente ermöglichen den Handel von Risiken. Das lässt sich sowohl zur Absicherung bestehender Risiken (Hedging) als auch zur gezielten Risikoübernahme in Gewinnerzielungsabsicht nutzbar machen (Spekulation). Zudem können durch den Einsatz von Derivaten Marktunvollkommenheiten ausgenutzt werden (Arbitrage).

I. Hedging Eine Anwendungsmöglichkeit derivativer Finanzinstrumente ist die Absicherung von Risiken, was als Hedging bezeichnet wird.52 Marktteilnehmer sehen sich einer Vielzahl von Risiken ausgesetzt. Ein Teil dieser Risiken ergibt sich aus der Unsicherheit bezüglich der Entwicklung von Zinsen und Preisen. So ist der Produzent 50 Vgl. dazu etwa Hellwig, Gutachten zum 68. DJT, S. E9 ff.; Heun, JZ 2010, 53, 55 f.; Zeitler, WM 2012, 673, 674. 51 Vgl. dazu etwa BGH BKR 2018, 111 ff. 52 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht November 1994, S. 41, S. 44; Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 33; Bank-Verlag, Basisinformationen über Finanzderivate, S. 9.

§ 1 Grundlagen derivativer Finanzinstrumente

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eines Gutes mit dem Risiko einer für ihn nachteiligen Preisentwicklung derjenigen Rohstoffe konfrontiert, die er zur Herstellung benötigt. Für den Darlehensnehmer eines variabel verzinsten Kredits besteht die Unsicherheit, dass sich der Referenzzinssatz zu seinen Lasten entwickelt und zu steigenden Zahlungen führt. Der Einsatz derivativer Finanzinstrumente erlaubt die gezielte Absicherung solcher Risikopositionen. Die Absicherung eines Risikos wird durch Abschluss eines Geschäfts erreicht, dessen Wert oder Zahlungsstruktur sich gegenläufig zu der abzusichernden Risikoposition entwickelt.53 Dadurch kann sich der Anwender des Risikos entledigen und steht möglichen Verlusten aus der Entwicklung des Underlyings indifferent entgegen, da diese durch Einnahmen oder Wertsteigerungen aus dem Sicherungsgeschäft kompensiert werden. Im Ergebnis entsteht eine kombinierte Position, die sich aus dem Risiko und dem Sicherungsgeschäft zusammensetzt und idealerweise von der Entwicklung des Underlyings unabhängig ist.54 Trotz dieser Sicherungsbeziehung bleiben Grundgeschäft und Sicherungsgeschäft in Bestand und rechtlichem Schicksal voneinander unabhängig.55 Allein weil das Grundgeschäft wegfällt, wird die hedgende Partei also nicht von der Pflicht zur Leistung auf das Sicherungsgeschäft frei. Ausgehend von der Grundidee des Hedgings, eine bestehende Risikoposition durch den Einsatz derivativer Finanzinstrumente auszugleichen, kann eine Absicherung auf verschiedene Arten erfolgen. Unterschiede bestehen sowohl in Bezug auf den Gegenstand der Sicherung als auch bezüglich der intendierten Sicherungswirkung: Im dargestellten Grundfall bewirkt der Einsatz eines Derivats die Absicherung des Risikos eines Geschäfts. Eine solche Sicherung, die sich auf eine isolierte Risikoposition bezieht, wird als Micro-Hedge bezeichnet.56 Als Sicherungsgegenstand kommen aber auch die aggregierten Risiken ganzer Portfolios oder sogar noch größerer Bewertungseinheiten in Betracht (sog. Portfolio- bzw. MakroHedge).57 Schließlich setzt Hedging nicht zwingend eine bereits existente Risikoposition voraus, sondern kann auch zur Absicherung von künftig geplanten Geschäften eingesetzt werden, was als antizipatives Hedging bezeichnet wird.58 Zusammengefasst lässt sich feststellen, dass der Begriff des Hedgings eine Bandbreite an Risikominderungstechniken durch den Einsatz von Finanzinstrumenten beschreibt, die nicht immer trennscharf unterschieden werden können. Die beim Hedging bezweckte Sicherungsbeziehung zwischen einer Grundposition bzw.

53 Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 33; Schüwer, in: Zerey, Finanzderivate, § 1 Rn. 12; Bank-Verlag, Basisinformationen über Finanzderivate, S. 9. 54 Schüwer, in: Zerey, Finanzderivate, § 1 Rn. 12. 55 Kraft, in: Kümpel/Mülbert/Früh/Seyfried, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 19.32. 56 Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 33. 57 Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 33. 58 Kruse, Derivate, S. 73; Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 33.

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

einem Portfolio und dem Sicherungsgeschäft besteht zudem nicht in rechtlicher Hinsicht und bleibt daher bloßes Motiv der sichernden Partei.

II. Spekulation Neben dem Einsatz zum Hedging eignen sich derivative Finanzinstrumente in besonderem Maße zur Spekulation. Dazu wird im Gegensatz zum Einsatz eines Derivats zum Zwecke des Hedgings keine bestehende Position abgesichert, sondern durch den Abschluss eines Geschäfts ein Risiko übernommen, um aus der Veränderung des Basiswertes Gewinn zu erzielen. Die besondere Eignung von Derivaten zum spekulativen Einsatz ergibt sich aus der Ableitung von einem Basiswert, der die tatsächliche Inhaberschaft überflüssig macht.59 Anstatt den Basiswert zu erwerben, kann über den Abschluss eines Derivatekontrakts von der Preisentwicklung des Underlyings profitiert werden. Im Gegensatz zum Erwerb des Basiswertes, sind Derivate dabei mit vergleichsweise geringem Kapitalaufwand zu erwerben.60 Oftmals hat der Erwerb eines Derivats zunächst gar keine Zahlungspflichten oder nur geringe Sicherheitszahlungen zur Folge. Bei gleichem Kapitaleinsatz kann sich so eine um ein Vielfaches höhere Gewinnmöglichkeit ergeben.61 Dieser Effekt wird als Hebelwirkung bezeichnet.62

III. Arbitrage Schließlich werden derivative Finanzinstrumente auch eingesetzt, um Marktunvollkommenheiten zur Gewinnerzielung auszunutzen.63 Dies wird als Arbitrage bezeichnet.64 Auf einem vollkommenen Markt liegt Finanzinstrumenten gleicher Wirkung der gleiche Preis zugrunde.65 Weist der Markt allerdings Unvollkommenheiten auf, lassen sich diese durch den gleichzeitigen Kauf und Verkauf der tatsächlich oder hinsichtlich der ausgelösten Zahlungsströme funktional gleichen In-

59 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht November 1994, S. 41, S. 44; Schüwer, in: Zerey, Finanzderivate, § 1 Rn. 13. 60 Awrey, EBOR 11 (2010), 155, 160. 61 Gibson/Zimmermann, FMPM 10 (1996), 12, 16; Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 34. 62 Jung, in: Fuchs-WpHG, Vor §§ 37e, 37g Rn. 28, 67. 63 Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 12; Hull, Optionen, Futures und andere Derivate, S. 40. 64 Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 32. 65 Sog. Gesetz von der Unterschiedslosigkeit der Preise, vgl. dazu Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 13.

§ 1 Grundlagen derivativer Finanzinstrumente

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strumente zur risikofreien Gewinnerzielung nutzen.66 Solche ungerechtfertigten und daher zur Erzielung von Arbitragegewinnen nutzbaren Preisdifferenzen können beispielsweise zwischen verschiedenen Handelsplätzen oder zwischen börslichem und außerbörslichem Handel bestehen.67 Arbitrageure suchen nach solchen Marktunvollkommenheiten und nutzen sie zur Gewinnerzielung aus. Sie leisten dadurch einen Beitrag zur Einebnung dieser ungerechtfertigten Preisdifferenzen.68 Der Abschluss solcher Geschäfte beeinflusst Angebot und Nachfrage der betroffenen Instrumente und gleicht die abweichenden Preise solange an, bis keine Gewinnerzielung mehr möglich ist.69

IV. Zwischenergebnis Derivate lassen sich zum Zwecke der Risikoabsicherung (Hedging), zur Spekulation und zur Erzielung von Arbitragegewinnen einsetzen. Abschließend ist darauf hinzuweisen, dass diese Einteilung nach der Zweckrichtung eine idealisierende Betrachtung darstellt. Der Einsatz zu spekulativen Zwecken und der Einsatz zur Absicherung bestehender Risiken in Reinform bilden vielmehr die Endpunkte auf der Skala der denkbaren Einsatzmöglichkeiten.70 In der Realität sind Geschäfte oftmals nicht eindeutig zuordenbar, etwa weil sie wegen Inkongruenzen zwischen Grund- und Sicherungsgeschäft nur zu einer teilweisen Absicherung führen oder die Absicherung im Rahmen des antizipativen Hedgings für ein künftig geplantes Sicherungsgeschäft erfolgt, dessen Umsetzung nicht feststeht.

D. Ökonomischer Nutzen Derivate, die keine effektive Lieferung des Underlyings vorsehen, sind bei einer Betrachtung der mit ihnen begründeten Zahlungsströme Nullsummenspiele: Der Gewinn der einen Partei entspricht dem Verlust der anderen.71 Das gilt für symmetrische Produkte, bei denen sich Gewinn der einen und Verlust der anderen Partei entsprechen, wie für asymmetrische Produkte,72 bei denen für die Einräumung des 66 Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 12; Kruse, Derivate, S. 74; Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 35. „Risikofrei“ meint hier, dass ein Gewinn unabhängig von den Preisveränderungen des Underlyings erzielt werden kann. Völlig risikolos ist auch eine solche Strategie nicht, da etwa Kreditrisiken weiter gegeben sein können. 67 Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 35. 68 Awrey, EBOR 11 (2010), 155, 172. 69 Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 35. 70 Kuserk, in: Kolb/Overdahl, Financial Derivatives, S. 43 f. 71 Gibson/Zimmermann, FMPM 10 (1996), 12, 13; Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 384. 72 Deutsche Bundesbank, Monatsbericht November 1994, S. 41 f.

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

Optionsrechts eine adäquate Risikoprämie zu leisten ist. Zumindest eine Partei wird nach Abwicklung des Geschäfts einen Verlust erleiden, soweit sich die geschuldeten Zahlungen nicht ausnahmsweise gegenseitig aufheben. Damit ist fraglich, ob der Handel mit solchen Geschäften überhaupt einen ökonomischen Nutzen zur Folge hat. Allerdings ist anerkannt, dass der Einsatz derivativer Finanzinstrumente auch positive Effekte zur Folge haben kann.

I. Individuelle Ebene Zunächst können durch den Einsatz derivativer Finanzinstrumente bereits auf Ebene der beteiligten Parteien trotz des Nullsummencharakters positive Effekte erzielt werden. Dies folgt aus der primären Funktion derivativer Finanzinstrumente, der Steuerung von Risikopositionen.73 Im Optimalfall kontrahieren zwei Marktteilnehmer mit entgegengesetzter Risikopräferenz, die sich so beide eines ungewollten Risikos entledigen.74 Allerdings lässt sich nicht für jede Risikoposition eine Gegenpartei mit entgegengesetzter Risikoposition finden.75 Häufig sind es daher Spekulanten, die anderen Marktteilnehmern das Hedging erst ermöglichen. Sie stellen die Liquidität bereit, die ein einfaches Hedging am Markt garantiert.76 In der zweiten denkbaren Konstellation gelingt es einem Marktteilnehmer, der sich absichern will also nicht, einen Kontrahenten mit entgegengesetzter Risikoposition zu finden, aber immerhin einen Spekulanten, der ihn gegen Entgelt absichert.77 Für diese Situation werden in der ökonomischen Literatur zwei Erklärungsansätze angeboten.78 Nach dem Risikotransfermodell ist der Spekulant zur Übernahme des Risikos bereit, weil er hierfür eine Vergütung enthält, die das Risiko überkompensiert.79 So sind beide Parteien durch die Transaktion bessergestellt: Der Hedger, weil er sich eines ungewollten Risikos entledigen konnte und der Spekulant, weil er für die Übernahme des Risikos eine Prämie erhält.80

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Vgl. oben § 1 A. Lynch, Stan. J.L. Bus. & Fin. 17 (2011), 67, 77; Somanathan/Nageswaran, The Economics of Derivatives, S. 23. 75 Lynch, Stan. J.L. Bus. & Fin. 17 (2011), 67, 118. 76 Lynch, Stan. J.L. Bus. & Fin. 17 (2011), 67, 118; Lehmann, NJW 2016, 2913. 77 Somanathan/Nageswaran, The Economics of Derivatives, S. 24. 78 Vgl. Lynch, Stan. J.L. Bus. & Fin. 17 (2011), 67, 79 f. 79 Das Risikotransfermodell geht auf Keynes und Hicks zurück, vgl. zu den Ursprüngen umfassend Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und behavioral finance, S. 25 f. 80 Stout, Duke L.J 48 (1999), 701, 736. 74

§ 1 Grundlagen derivativer Finanzinstrumente

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Aus Sicht der Theorie der Informationsarbitrage ist es demgegenüber nicht erforderlich, dass der Spekulant für die Risikoübernahme eine Prämie erhält, die über den mathematischen Erwartungswert der Risikoposition hinausgeht.81 Nach dieser Auffassung kommen Abschlüsse zustande, weil die Marktteilnehmer unterschiedlich gut informiert sind. Das Modell unterscheidet insofern zwischen uninformierten Tradern und informierten Arbitrageuren.82 Letztere identifizieren Marktsituationen, in denen Marktpreise von den Fundamentalwerten abweichen und versuchen durch entsprechende Handelsaktivitäten aus der Differenz Gewinne zu erzielen.83 Beide Ansätze stehen sich nicht alternativ gegenüber, sondern ergänzen sich gegenseitig.84 Nach dem Risikotransfermodell führt der Einsatz derivativer Finanzinstrumente dazu, dass das Risiko von demjenigen getragen wird, der eine entsprechende Präferenz dafür hat. Im besten Fall ist dies zugleich die Partei, die besser dazu in der Lage ist, das Risiko zu tragen.85 Das kann sich etwa daraus ergeben, dass sie ein differenziertes Portfolio verschiedener Risiken hält, oder zu geringeren Kosten dazu in der Lage ist, das Risiko zu tragen.86 Wegen der verbesserten Risikoallokation wird Hedging positiv bewertet. Auch nach dem Informationsarbitragemodell besteht diese Möglichkeit zum Risikotransfer.87 Zudem haben die Handelsaktivitäten der informierten Händler zur Folge, dass die Preisqualität durch die Berücksichtigung von neuen Informationen zunimmt.88 Deswegen ist weitgehend anerkannt, dass Hedging ein positiv zu beurteilendes Konzept darstellt.89

II. Überindividuelle Ebene Weitaus kontroverser wird hingegen die letzte denkbare Fallgestaltung gesehen, die von den klassischen Erklärungsansätzen der ökonomischen Theorie nicht berücksichtigt wird.90 In diesem Fall kontrahieren zwei Parteien, die beiderseits keinen 81

Grundlegend Grossman /Stiglitz, Am. Econ. Rev. 70 (1980), 393. Dazu Stout, Duke L.J 48 (1999), 701, 737 f.; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und behavioral finance, S. 26 – S. 28; Kerkemeyer, Möglichkeiten und Grenzen bei der Regulierung von Derivaten, S. 104 – S. 106. 82 Grossman /Stiglitz, Am. Econ. Rev. 70 (1980), 393 f. 83 Stout, Duke L.J 48 (1999), 701, 737. 84 Stout, Duke L.J 48 (1999), 701, 735. 85 Lynch, Stan. J.L. Bus. & Fin. 17 (2011), 67, 78 f. 86 Vgl. Zimmermann, in: Jahrbuch Junger Zivilrechtswissenschaftler 2008, S. 113, S. 123. 87 Lynch, Stan. J.L. Bus. & Fin. 17 (2011), 67, 81. 88 Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 27 f. 89 Dazu Somanathan/Nageswaran, The Economics of Derivatives, S. 22; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, S. 25 f.; Lynch, Stan. J.L. Bus. & Fin. 17 (2011), 67, 80; Culp, in: Kolb/Overdahl, Financial Derivatives, S. 57, S. 58; Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 15 f. 90 Stout, Duke L.J 48 (1999), 701, 737; Kerkemeyer, Möglichkeiten und Grenzen bei der Regulierung von Derivaten, S. 105.

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

Sicherungszweck verfolgen, also nur zur Spekulation tätig werden. Spekulatives Handeln wird wegen der Nähe zum Glücksspiel seit jeher skeptisch gesehen.91 Für diese Fallgruppe ergeben sich keine positiven Effekte aus der Absicherung einer Partei. Wegen des Nullsummencharakters führen solche Geschäfte nur zur Umverteilung von Mitteln. Da hierbei allerdings auch Transaktionskosten anfallen,92 wird Spekulation sogar als gesamtökonomisch schädlich angesehen.93 Zudem wird kritisiert, dass durch den Handel neue Risiken geschaffen werden, ohne dass damit ein Nutzen einherginge.94 Allerdings werden auch positive Effekt als Argumente für den spekulativen Einsatz von Derivaten diskutiert.95 Ein wesentlicher Vorteil von Derivaten wird in deren Beitrag zu Vervollständigung der Finanzmärkte gesehen.96 Zum einen können sie die Transaktionskosten beim Erwerb eines spezifischen Zahlungsstromes deutlich senken. Das ist deswegen von Bedeutung, weil zwar viele derivative Finanzinstrumente durch Kassainstrumente replizierbar sind, der Erwerb eines spezifischen Chance-Risiko-Profils auf der Grundlage einzelner Kassainstrumente aber eine Vielzahl von Transaktionen erfordern würde. Mit Hilfe von Derivaten lässt sich die Kostenbelastung auf ein vertretbares Maß reduzieren.97 Derivate tragen so zur Marktvervollständigung bei. Andererseits werden durch Finanzderivate Risiken handelbar, die allein durch Kombination existenter Kassainstrumente überhaupt nicht nachzubilden wären. Dies verdeutlichen etwa derivative Finanzinstrumente, für deren Underlying überhaupt keine Märkte bestehen, wie es z. B. bei Inflations- oder Wetterderivaten der Fall ist. Als weiterer positiver Effekt von Derivatemärkten wird die Informationsproduktion genannt. Das Wirtschaftssystem ist auf verlässliche Preise angewiesen, die alle bekannten Informationen reflektieren.98 Derivatemärkte stellen einen Mechanismus bereit, um zahlreichen zukünftigen Geschehensabläufen einen Preis und 91 Dazu Schwark, in: FS-Steindorff, S. 473, S. 474 ff.; Casper, Der Optionsvertrag, S. 16; Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 17 f. 92 Lynch, Stan. J.L. Bus. & Fin. 17 (2011), 67, 73; vgl. allgemein auch Fritsch, Marktversagen und Wirtschaftspolitik, S. 10 f. 93 Kritisch daher Stout, Duke L.J 48 (1999), 701, 745 f.; Lynch, Stan. J.L. Bus. & Fin. 17 (2011), 67, 84. 94 Vgl. zum „systemischen Risiko“ etwa Kerkemeyer, Möglichkeiten und Grenzen bei der Regulierung von Derivaten, S. 117 ff. 95 Die Darstellung beschränkt sich hier auf einige wesentliche Gedanken. Vgl. zum Ganzen ausführlich Gibson/Zimmermann, FMPM 10 (1996), 12 ff.; Somanathan/Nageswaran, The Economics of Derivatives, S. 22 ff.; Culp, in: Kolb/Overdahl, Financial Derivatives, S. 57 ff. und aus dem deutschen juristischen Schrifttum umfassend Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und behavioral finance, S. 57 ff. 96 Somanathan/Nageswaran, The Economics of Derivatives, S. 28 f. 97 Zur Transaktionskostenersparnis durch den Einsatz derivativer Finanzinstrumente Merton, JBF 19 (1995), 461, 463; Hu, Yale L.J 102 (1993), 1457, 1466. 98 Culp, in: Kolb/Overdahl, Financial Derivatives, S. 57, S. 58.

§ 1 Grundlagen derivativer Finanzinstrumente

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daher eine Wahrscheinlichkeit zuzuweisen.99 Im Gegensatz zu Kassamärkten gestatten es Terminmärkte somit den Marktteilnehmern, ihre Sichtweise bezüglich der künftigen Entwicklung zum Ausdruck zu bringen.100 Zudem sollen liquide Terminmärkte mit ihren geringen Transaktionskosten die Preisbildung auf den Kassamärkten verbessern.101

III. Zwischenergebnis Eine abschließende Diskussion der positiven und negativen Folgen der Spekulation und deren Abwägung kann an dieser Stelle nicht geleistet werden.102 Für die weitere Untersuchung sollte anhand der kurzen Betrachtung des ökonomischen Nutzens von Derivaten Folgendes gezeigt werden: Der Einsatz von Derivaten zum Hedging ermöglicht es Marktteilnehmern, ungewünschte Risiken abzusichern und ist daher positiv zu beurteilen. Das wird praktisch nur dann gelingen, wenn auch Spekulanten die nötige Liquidität hierzu beisteuern. Demgegenüber lassen sich Derivatetransaktionen, bei denen beide Parteien zum Zwecke der Spekulation kontrahieren, nicht aus der Betrachtung der Transaktion selbst, sondern nur unter Bezugnahme auf mittelbar erzielte Effekte positiv bewerten. Diese erhöhten Anforderungen an die Sinnhaftigkeit des rein spekulativen Handels gilt es im Rahmen der gesamtökonomischen Betrachtung des Derivatenutzens zu berücksichtigen.

E. Gefahren derivativer Finanzinstrumente Der Einsatz derivativer Finanzinstrumente geht mit verschiedenen Gefahren einher. Gefahren können sich zunächst aus den Pflichten ergeben, die mit Abschluss eines Geschäfts von den Parteien übernommen werden. Insofern sind es die beteiligten Parteien, denen Nachteile aus dem Einsatz von Derivaten drohen. Darüber hinaus können sich aber auch aus der Gesamtheit der Abschlüsse Gefahren für das Finanzsystem ergeben. Im Zuge der Aufarbeitung der Finanzmarktkrise sind vor 99 Somanathan/Nageswaran, The Economics of Derivatives, S. 25; Culp, in: Kolb/Overdahl, Financial Derivatives, S. 57, S. 59; Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 16; Lynch, Stan. J.L. Bus. & Fin. 17 (2011), 67, 108. 100 Somanathan/Nageswaran, The Economics of Derivatives, S. 25. Im Grundsatz sind auch in Spotpreisen die Erwartungen der Marktteilnehmer in Bezug auf die Zukunft enthalten; sie sind aus Spotpreisen allerdings schwieriger zu extrahieren, vgl. Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 16. 101 Culp, in: Kolb/Overdahl, Financial Derivatives, S. 57, S. 59; Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 17; Zimmermann, in: Jahrbuch Junger Zivilrechtswissenschaftler 2008, S. 113, S. 123. 102 Dazu umfassend Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und behavioral finance, S. 23 – S. 153.

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

allem diese Auswirkungen des Derivatehandels auf das Finanzsystem in den Fokus der Diskussion gerückt. Unterscheiden lässt sich also nach Gefahren auf Ebene der Parteien und auf Ebene des Gesamtsystems.

I. Überblick Für die Anwender derivativer Finanzinstrumente ergibt sich aus dem Einsatz eine Vielzahl von Risiken. Unterschieden werden etwa Markt-, Adressenausfallund Liquiditätsrisiko sowie operationelles Risiko.103 Aus systemischer Perspektive ist vor allem das Kreditrisiko hervorzuheben, also die Gefahr, dass der Vertragspartner seinen übernommenen Pflichten nicht nachkommen kann.104 Kann ein Teilnehmer des Derivatehandels seine Pflichten nicht erfüllen, droht wegen der Verflechtung der Marktteilnehmer eine Kettenreaktion, die erhebliche Auswirkungen für die Finanzmärkte zur Folge haben kann.105 Eine Vielzahl von regulatorischen Maßnahmen hat daher das Kreditrisiko zum Gegenstand. Den Kernbereich der Regulierung bildet dabei die EMIR106. Mit Vorgaben zum zentralen Clearing von Derivaten und der gegenseitigen Besicherung der Zahlungsverpflichtungen wird versucht, den beschriebenen Folgen des Kreditrisikos vorzubeugen.107 Auch die bereits angesprochenen Regelungen zum Netting in den Rahmenverträgen haben diesen Zweck.108 In der hier zur Diskussion stehenden Fallgruppe hat sich indes nicht das Kreditrisiko realisiert. Die hohen Kundenverluste resultierten vielmehr aus einer für die Kundenseite negativen Entwicklung der Referenzzinssätze, die über die gegenseitigen Zahlungspflichten bei Swapgeschäften entscheiden.

II. Marktrisiko im Speziellen Es gilt daher, das Marktrisiko näher zu betrachten. Es wird definiert als der potentielle Wertverlust, der aufgrund einer Veränderung der Marktpreise und Markt103 So etwa Altrock/Stähler, in: Zerey, Finanzderivate, § 31 Rn. 14. Ähnlich Kruse, Derivate, S. 74 ff. 104 Auch Adressenausfall- oder Kontrahentenrisiko. Vgl. dazu Hull, Risikomanagement, S. 432 ff.; Kruse, Derivate, S. 75; Hartenfels, ZHR 178 (2014), 173, 175. 105 Vgl. Duffie/Li/Lubke, Policy Perspectives on OTC Derivatives Market Infrastructure, S. 4 f. 106 Verordnung (EU) Nr. 648/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. Juli 2012 über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister, Abl. EU L 201, S. 1 ff. 107 Vgl. zur EMIR etwa Hartenfels, ZHR 178 (2014), 173 ff.; Wilhelmi/Bluhm, in: Wilhelmi/Achtelik/Kunschke/Sigmundt, Handbuch EMIR, Teil 2 B. Rn. 9. 108 Vgl. oben § 1 B. III. 2. a).

§ 1 Grundlagen derivativer Finanzinstrumente

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parameter entstehen kann.109 Es resultiert aus der Möglichkeit einer für den Anwender nachteiligen Entwicklung des Underlyings, das die Grundlage der Berechnung der gegenseitigen Zahlungen bildet. Tritt eine solche Entwicklung ein, ist der Anwender im Rahmen des Barausgleichs zu entsprechenden Zahlungen verpflichtet oder hat bei vereinbarter tatsächlicher Lieferung entsprechende Mittel aufzubringen. 1. Maßgeblichkeit der Gestaltung Der Umfang des Marktpreisrisikos kann nicht pauschal für alle derivativen Finanzinstrumente beschrieben werden, sondern richtet sich stark nach der Ausgestaltung des jeweiligen Instruments. Beispielsweise beschränkt sich das Marktpreisrisiko eines Optionskäufers maximal auf den Totalverlust der von ihm zu leistenden Optionsprämie:110 Im für ihn schlechtesten Szenario muss er die wertlose Option verfallen lassen. Eine zusätzliche Inanspruchnahme über die Optionsprämie hinaus hat er nicht zu fürchten. Anders stellt sich die Situation bei vielen anderen derivativen Finanzinstrumenten dar: Wird etwa mit einem Währungsswap auf das Verhältnis zweier Währungen spekuliert, entstehen potenziell unbegrenzte Verlustrisiken. Denn die Kurse der Basiswerte können sich prinzipiell beliebig weit voneinander entfernen. Daneben führen verschiedene Gestaltungselemente zu unterschiedlich ausgeprägten Marktrisiken. Bei der Strukturierung von Zertifikaten werden beispielsweise häufig Elemente verwendet, die zu einer Beschränkung der potentiellen Anlegerverluste führen.111 Umgekehrt können etwa Hebelelemente zu einer Steigerung des Marktrisikos führen. Insgesamt ist es also die spezifische Ausgestaltung eines Finanzderivats, die für das Marktrisiko ausschlaggebend ist. 2. Nachschussrisiko Von besonderer Relevanz im Kontext des Marktrisikos ist die Gefahr, über den anfänglich geleisteten Betrag hinaus Zahlungen erbringen zu müssen. Da zum Zeitpunkt des Abschlusses häufig keine Zahlung oder nur eine geringe Sicherheitszahlung zu leisten ist, lässt sich bei gleichem Kapitaleinsatz im Vergleich zur Anschaffung des Basiswertes an Kursgewinnen überproportional profitierten.112 In vielen Anwendungsbereichen ist es gerade diese Funktion, die den Einsatz derivativer Finanzinstrumente überhaupt rechtfertigt, etwa weil nur dadurch die 109 Altrock/Stähler, in: Zerey, Finanzderivate, § 31 Rn. 15; Group of Thirty, Derivatives, S. 41; Deutsch/Beinker, Derivate und Interne Modelle, S. 383; Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 536. 110 Vgl. dazu Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 19. 111 Vgl. zu Kapitalschutzzertifikaten etwa Rieger, Optionen, Derivate und strukturierte Produkte, S. 210 ff.; Van Randenborgh, ZRP 2010, 76, 77. 112 Vgl. zum Hebeleffekt oben § 1 C. II.

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

Transaktionskosten eines Geschäfts auf ein profitables Maß begrenzt werden können.113 Die Kehrseite hiervon ist die Gefahr, dass bei negativer Entwicklung erhebliche Verluste entstehen können.114 Dies kann schon vor Erreichen des Abwicklungsdatums der Fall sein, wenn die Marktentwicklungen entsprechende Zahlungen absehbar werden lassen und die Gegenseite daher zur Forderung weiterer Sicherheitszahlungen berechtigt ist („Margin Call“).115 Zum Abwicklungszeitpunkt besteht die Gefahr, dass bei entsprechend negativer Entwicklung der Marktparameter die gestellten Sicherheiten nicht ausreichen, um die zum Abwicklungszeitpunkt fälligen Zahlungen abzudecken. Auch insofern droht eine zusätzliche Inanspruchnahme. Soweit darauf hingewiesen wurde, dass sich die Risiken des Derivategeschäfts nicht in fundamentaler Hinsicht von anderen Bankgeschäften unterscheiden,116 lässt sich dies mittlerweile nicht mehr uneingeschränkt aufrechterhalten. Die Risiken im Derivategeschäft waren im Vergleich zu den „klassischen“ Kapitalmarktprodukten, also Aktie und Anleihe, stets von fundamental anderer Qualität. Denn das Risiko beschränkt sich bei diesen Instrumenten seit jeher auf den Totalverlust der eingesetzten Mittel.117 Aber auch im Vergleich mit anderen öffentlich angebotenen Finanzinstrumenten ist das Nachschussrisiko mittlerweile ein Spezifikum der derivativen Finanzinstrumente. Das Problem des Nachschussrisikos stellte sich außerhalb der derivativen Finanzinstrumente vor allem bei Investmentfonds und atypischen Vermögensanlagen.118 Das typischerweise aus der Rechtsform der Beteiligung erwachsende Risiko der zusätzlichen Inanspruchnahme hat den Gesetzgeber zwischenzeitlich zur Intervention bewegt.119 Auch bei solchen Finanzinstrumenten bleibt die finanzielle Verpflichtung des Anlegers mittlerweile in jedem Fall auf den Anlagebetrag beschränkt, da keine über den vollständigen Verlust des eingesetzten Kapitals hinausgehende Inanspruchnahme droht. Die besondere Relevanz des Nachschussrisikos offenbart sich, wenn man sich die Konsequenzen dieses Risikos für die Abschlussentscheidung vergegenwärtigt: Bei Finanzinstrumenten ohne Nachschusspflicht beschränkt sich die Ungewissheit in Bezug auf die eingesetzten Mittel auf die Frage, ob und gegebenenfalls in welchem Umfang diese wieder zurückfließen. Dementsprechend kann in die Entscheidung für oder gegen ein Finanzinstrument mit einbezogen werden, ob solche Verluste tragbar wären. Demgegenüber kann bei derivativen Finanzinstrumenten bereits der Umfang 113

Dazu schon oben § 1 C. II. Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 533. 115 Hull, Risikomanagement, S. 432. 116 So z. B. noch Group of Thirty, Derivatives, S. 26, S. 40 f. 117 Vgl. für Aktien § 54 Abs. 1 AktG, für Anleihen Habersack, in: MüKo-AktG, § 221 Rn. 92. 118 Vgl. Beck, in: FS-Schneider, S. 89, S. 110. 119 Vgl. für Investmentfonds §§ 109 III, 127 III, IV, 152 II–IV KAGB; dazu z. B. Zetzsche, AG 2013, 613, 624 f. Vgl. für Vermögensanlagen § 5b VermAnlG; dazu Wilhelmi/Seitz, WM 2016, 101, 103 ff. 114

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der potentiellen finanziellen Belastung durch einen Abschluss ungewiss sein, wenn ein Nachschussrisiko in unbegrenzter Höhe droht.120 Die Entscheidung eines Kunden für ein mit einem Nachschussrisiko behaftetes Produkt unterscheidet sich von anderen Entscheidungen, da der Kunde den potentiellen finanziellen Umfang seiner Entscheidung nicht kennt und daher auch nicht abschätzen kann, ob die drohenden Verluste tragbar wären.121

III. Risikomanagement Wegen der zahlreichen Gefahren ging der Einsatz derivativer Finanzinstrumente in der Vergangenheit in einer Vielzahl von Fällen mit Verlusten in teilweise spektakulärer Höhe einher.122 Als eine der zentralen Lehren dieser Fälle gilt, dass der Einsatz von Finanzderivaten ein erhöhtes Maß an Sorgfalt erfordert, was regelmäßig der Einrichtung und des Betriebs eines Systems zum Risikomanagement bedarf.123 Kreditinstitute sind nach § 25a Abs. 1 S. 3 – 5 KWG sogar dazu verpflichtet, ein angemessenes und wirksames Risikomanagement zu betreiben.124 Diese Anforderungen gelten nach § 80 Abs. 1 S. 1 WpHG auch für Wertpapierdienstleistungsunternehmen. Im Rahmen solcher Risikomanagementsysteme wird unter anderem versucht, die Risiken von Finanzinstrumenten und ganzen Portfolios durch statistische Risikokennzahlen und Szenarioanalysen zu erfassen.125 Besonders verbreitet sind dabei die Risikokennzahlen „value at risk“ (VaR) und „expected shortfall“ (ES, auch conditional VaR oder expected tail loss).126 Mit dem VaR lassen sich die maximalen Gesamtverluste für ein bestimmtes Konfidenzniveau ermitteln.127 Der VaR erlaubt also beispielsweise die Aussage, dass die erwarteten Verluste in 99 % der prognostizierten Fälle einen bestimmten Betrag nicht überschreiten. Dazu wird das Schwankungsverhalten aller Einflussfaktoren ermittelt und darauf basierend eine 120

Vgl. dazu Samtleben, in: Hopt/Rudolph/Baum, Börsenreform, S. 469, S. 500 f. Vgl. zu den Möglichkeiten der Quantifizierung sogleich unten § 1 E. III. 122 Übersichten finden sich etwa bei Marthinsen, in: Kolb/Overdahl, Financial Derivatives, S. 313 ff.; Hull, Risikomanagement, S. 646 f.; Schüwer, in Zerey, Finanzderivate, § 1 Rn. 47 ff. 123 Vgl. dazu etwa Gibson/Zimmermann, FMPM 10 (1996), 12, 38; Kraft, in: Kümpel/ Mülbert/Früh/Seyfried, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 19.58; Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 534. 124 Vgl. § 25a Abs. 1 S. 3 – 5 KWG. 125 Vgl. dazu etwa Altrock/Stähler, in: Zerey, Finanzderivate, § 31 Rn. 30 ff.; Hull, Risikomanagement, S. 294 ff.; Rudolph, in: Grundmann, Systembildung und Systemlücken, S. 331, S. 340 ff. 126 Hull, Risikomanagement, S. 295 ff., Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 543 ff. 127 Hull, Risikomanagement, S. 295; Rudolph, in: Grundmann, Systembildung und Systemlücken, S. 331, S. 341. 121

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

Vielzahl von möglichen Szenarien erstellt.128 Anschließend werden entsprechend dem gewünschten Konfidenzniveau nur diejenigen Szenarien berücksichtigt, die innerhalb des Parameters liegen.129 Ein Nachteil des VaR-Ansatzes liegt in der Vernachlässigung besonders verlustträchtiger Szenarien.130 So können selbst einem Instrument, das einen VaR von Null aufweist, extreme Risiken innewohnen, deren Eintrittswahrscheinlichkeit aber unter dem Konfidenzniveau liegen.131 Über diesen Nachteil soll die Kennzahl expected shortfall hinweghelfen. Diese Kennzahl gibt an, wie hoch die prognostizierten Verluste ausfallen, die jenseits der Konfidenzschwelle liegen.132 Schließlich helfen auch Szenarioanalysen, die Risiken von derivativen Finanzinstrumenten verständlich zu machen.133 Dabei werden für verschiedene denkbare Entwicklungen der relevanten Marktvariablen die resultierenden Auswirkungen auf die Zahlungsströme simuliert und dargestellt. So können etwa die Auswirkungen der aus Perspektive eines Anwenders besten, schlechtesten und durchschnittlich zu erwartenden Verläufe dargestellt werden. Dies ermöglicht es, das Chance-RisikoProfil von Finanzinstrumenten besser nachzuvollziehen.134 Dementsprechend ist es möglich, der im Rahmen der Darstellung des Nachschussrisikos angedeuteten Problematik des nicht bezifferbaren Verlustrisikos durch finanzmathematische Risikomodelle Herr zu werden. So lassen sich statt einer bloß qualitativen Beschreibung als „theoretisch unbegrenzt“ quantitative Aussagen zu den statistisch zu erwartenden Verlusten treffen. Allerdings stoßen auch die Möglichkeiten professioneller Marktteilnehmer zum Management von Risiken an Grenzen. Die Risikokennzahlen lassen sich nur für einen begrenzten Zeitraum mit hinreichender Verlässlichkeit berechnen.135 Zudem muss die Simulation der künftigen Entwicklungen auf Annahmen hinsichtlich des Verhaltens von Marktparametern zurückgreifen, die nicht zwingend der Wirklichkeit entsprechen.136 So wird beispielsweise für die Simulation der Zukunft häufig unterstellt, dass sich die Marktparameter in der Zukunft so verhalten werden, wie sie dies in der Vergangenheit 128

Altrock/Stähler, in: Zerey, Finanzderivate, § 31 Rn. 33. Bei 1000 Szenarien und 99 % Konfidenzniveau entspricht der VaR beispielsweise dem elftverlustträchtigsten Szenario. 130 Rudolph, in: Grundmann, Systembildung und Systemlücken, S. 331, S. 341. 131 Vgl. dazu Rudolph, ZGR 2010, 1, 46; Hull, Risikomanagement, S. 298. 132 Hull, Risikomanagement, S. 298 f.; Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 552. 133 Vgl. dazu etwa Ma/Macnamara, in: Beder/Marshall, Financial Engineering, S. 305, S. 312 f. 134 Ma/Macnamara, in: Beder/Marshall, Financial Engineering, S. 305, S. 312. 135 Johanning, in: Ökonomie versus Recht im Finanzmarkt?, S. 205, S. 207. 136 Marthinsen, in: Kolb/Overdahl, Financial Derivatives, S. 313, S. 319 f. Auch können verschiedene Modellannahmen und Berechnungsmethoden zu deutlich unterschiedlichen Ergebnissen führen, vgl. dazu Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 550 f. 129

§ 1 Grundlagen derivativer Finanzinstrumente

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getan haben, was nicht zutreffen muss.137 Ein „Management“ der Risiken ist aus ex ante-Perspektive daher nur in diesen Grenzen möglich.

F. Preis und Preisbildung Im Zusammenhang mit derivativen Finanzinstrumenten wird in verschiedenem Kontext auf deren Wert oder deren Preis Bezug genommen. Auch unter juristischen Gesichtspunkten bildet der Preis eines Gutes vielfach den Anknüpfungspunkt von Regelungen. Wie sich zeigen wird, leiden einige zentrale rechtliche Wertungen bei der Beurteilung komplexer Derivate unter Missverständnissen hinsichtlich der Bedeutung des Preises eines Derivates und darüber, wie dieser zustande kommt. Eine tragfähige rechtliche Beurteilung setzt Klarheit bezüglich dieser Umstände voraus, was eine entsprechende Auseinandersetzung mit der Preisbildung am Derivatemarkt erforderlich macht.

I. Preis und Wert von Derivaten Als Preis wird der in Geldeinheiten ausgedrückte Tauschwert eines Gutes bezeichnet.138 Preise sind also beobachtbare Größen, da sie tatsächlichen Transaktionen entnommen werden können.139 Bei Transaktionen auf dem OTC-Markt ist nicht ohne Weiteres zu erkennen, was als Preis in diesem Sinne anzusehen ist. Ein Swap verpflichtet beispielsweise beide Seiten zu künftigen Zahlungen. Ein Austausch „Geld für Gut“ scheint sich dabei nicht zu vollziehen. Was als Preis in einer solchen Transaktion anzusehen ist, bedarf also näherer Überlegungen. Sie nehmen ihren Ausgangspunkt beim theoretischen Wert eines Derivats. Der theoretische Wert eines Derivats aus Sicht seines Inhabers entspricht dem Barwert der Zahlungsströme, die es generiert.140 Als Barwert ist dabei der Wert einer zukünftigen Zahlung aus heutiger Sicht anzusehen.141 Um diesen zu ermitteln, werden die in der Zukunft auftretenden Zahlungsströme auf den Zeitpunkt des Vertragsabschlusses diskontiert.142 Anschließend werden eigene Verpflichtungen 137 Vgl. dazu etwa Heun, JZ 2010, 53, 56; Johanning, in: Ökonomie versus Recht im Finanzmarkt?, S. 205, S. 207, S. 210; Rudolph, in: Grundmann, Systembildung und Systemlücken, S. 331, S. 343. 138 Vgl. Stichwort „Preis“, in: Gabler Wirtschaftslexikon. 139 Winner, Wert und Preis im Zivilrecht, S. 7. 140 Wiedemann, Financial Engineering, S. 3; Mühlenkamp/Sossong, ZögU 37 (2014), 230, 232. 141 Wiedemann, Financial Engineering, S. 3. 142 Wiedemann, Financial Engineering, S. 3; Schmidt, Derivative Finanzinstrumente, S. 16 f.

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

und künftig zu erhaltende Zahlungen miteinander verrechnet. Soweit ein Finanzinstrument Zahlungspflichten zur Folge hat, deren Höhe zum Zeitpunkt des Vertragsschlusses noch nicht bekannt ist, werden theoretische Werte mit Hilfe von finanzmathematischen Modellen ermittelt.143

II. Theoretisch „fairer“ und tatsächlicher Preis Ein Derivat gilt als „fair“ bepreist, wenn sich die theoretisch ermittelten Werte der von den Parteien übernommenen Pflichten entsprechen.144 1. Abweichungen vom Gleichgewichtspreis Typischerweise bildet dieser Gleichgewichtspreis aber nur den Ausgangspunkt der Preisstellung. Swaps und andere Derivate werden im hier relevanten Endkundengeschäft nicht zwischen zwei Endanwendern mit gegensätzlicher Risikopräferenz geschlossen, sondern zwischen einem Endanwender und einer Bank, die eine Intermediärsleistung für ihren Kunden erbringt und dafür vergütet werden möchte.145 Im Endkundengeschäft kommen daher Abschlüsse zum Gleichgewichtspreis nicht vor.146 Denn eine solche Vertragsgestaltung würde bedeuten, dass die Bank weder eine Marge zur Abdeckung der durch das Geschäft entstehenden Kosten einkalkuliert, noch einen eigenen Gewinn erzielt. Das ist aber schon deswegen praktisch nicht denkbar, weil der Bank im Endkundengeschäft mit Derivaten zahlreiche Kosten entstehen.147 Kosten ergeben sich zunächst aus dem Hedging der Position.148 Diese richten sich stark nach dem jeweiligen Produkt, da nicht alle Produkte durch an liquiden Märkten gehandelte Derivate gehedget werden können.149 Aber selbst in den liquiden Segmenten des Interbankenmarktes kommen Abschlüsse zum Gleichgewichtspreis praktisch nicht vor. Denn hier sorgen Market Maker für Liquidität, die ebenfalls vergütet werden wollen und daher ebenfalls rechnerische Abschläge auf den fairen Wert einpreisen („spread“).150 Selbst wenn eine Bank daher nur am Interbankenmarkt erworbene 143

Kruse, Derivate, S. 195. Clouth, in: Ellenberger/Clouth, Praktikerhandbuch Wertpapier- und Derivategeschäft, Rn. 1622. 145 Vgl. oben § 1 B. III. 2. b). 146 Kruse, Derivate, S. 196. 147 Vgl. dazu etwa die Übersichten bei Schmidt, CPQF Working Paper, S. 14; Duffie/Li/ Lubke, Policy Perspectives on OTC Derivatives Market Infrastructure, S. 10. So auch Lerch, Anlageberater als Finanzintermediäre, S. 37. 148 Dazu Schmidt, CPQF Working Paper, S. 14. 149 Kosowski/Neftci, Principles of Financial Engineering, S. 395. 150 Vgl. Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 50. 144

§ 1 Grundlagen derivativer Finanzinstrumente

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Zahlungsströme weitergeben würde, ohne selbst daran etwas zu verdienen, wären Derivateprodukte also für den Endkunden nicht zum Gleichgewichtspreis zu erstehen. Zudem ist aufsichtsrechtlich bestimmt, dass Banken wegen der Risiken des Derivategeschäfts Eigenkapital vorzuhalten haben,151 was ebenfalls Kosten verursacht. Schließlich verursacht das Endkundengeschäft auch Entwicklungs- und Vertriebskosten, etwa für die Entwicklung neuer Preis- und Risikomodelle und die Beratung des Kunden.152 Zudem werden Banken als gewinnorientierte Wirtschaftsunternehmen die Dienstleistung Finanzintermediation nur dann erbringen, wenn es sich dabei um ein profitables Geschäftsfeld handelt.153 Dementsprechend enthält die Kalkulation auch eine Gewinnmarge.154 Die Abweichung vom Gleichgewichtspreis setzt sich aus Kundenperspektive somit zusammen aus den Kosten der Bank und einer Gewinnmarge, die das Geschäftsmodell überhaupt erst rechtfertigt. Dieser Aufschlag kann als Preis der Tätigkeit der Bank verstanden werden.155 2. Aussagekraft des negativen Wertes Der Handel von Derivaten zu vom theoretischen Gleichgewichtspreis abweichenden Konditionen bildetet einen wesentlichen Anknüpfungspunkt der juristischen Behandlung dieser Transaktionen.156 Im juristischen Kontext wird dies unter dem Topos des negativen Marktwertes diskutiert. Die Thematik wurde zum tragenden Element bei der Begründung von Pflichtverletzungen im Rahmen des Vertriebs derivativer Finanzinstrumente an Endkunden. Dementsprechend gilt es bereits an dieser Stelle der Untersuchung zu diskutieren, welche Aussagekraft dem negativen Marktwert zukommt. a) Fairer Preis anderer Finanzprodukte Vorweg ist dabei anzumerken, dass die kritische Diskussion des negativen Marktwertes, insbesondere durch die Rechtsprechung, im Vergleich mit anderen Finanzdienstleistungen im Ausgangspunkt verwundert. Denn dabei handelt es sich keinesfalls um eine spezifische Eigenschaft derivativer Finanzinstrumente. Dies zeigt sich bereits anhand eines Vergleichs mit anderen Finanzmarktprodukten, wie etwa Aktien. Akzeptiert man den Börsenpreis einer Aktie als deren fairen Marktwert, ist sie zu diesem Preis für einen Anleger nicht erhältlich, da beim Kauf Kosten 151

Lange, in: Zerey, Finanzderivate, § 32 Rn. 12 ff. Henderson/Pearson, JFE 100 (2011), 227, 244. 153 Vgl. Clouth, in: Ellenberger/Clouth, Praktikerhandbuch Wertpapier- und Derivategeschäft, Rn. 1623. 154 Schmidt, CPQF Working Paper, S. 13. 155 Dazu Lynch, Stan. J.L. Bus. & Fin. 17 (2011), 67, 79 f. 156 Vgl. dazu noch unten ausführlich § 5. 152

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

entstehen:157 Selbst eine Bank als Handelsteilnehmerin einer Börse hat für die Inanspruchnahme des Marktes ein Entgelt zu bezahlen.158 Für den nicht börsenfähigen Anleger entstehen zudem Kosten für die Dienstleistung seiner Bank, die gewünschten Wertpapiere am Markt zu erstehen. Übergreifend lässt sich sogar konstatieren, dass überhaupt kein Finanzprodukt zum theoretisch fairen Wert erhältlich ist.159 So wird darauf hingewiesen, dass selbst ein Girokonto keine Anlagemöglichkeit zum theoretisch fairen Wert bietet, da die auf die Einlagen gewährten Zinsen hinter dem entsprechenden Marktzinssatz zurückbleiben.160 Gleiches gilt für einfache Bankprodukte wie Anleihen und Sparverträge.161 Selbst Darlehen werden nicht zum Referenzzinssatz vergeben, zu denen einer Bank die Refinanzierung möglich ist, sondern sind mit einem Aufschlag versehen und weisen so aus Sicht der Darlehensnehmer einen negativen Marktwert auf.162 Dementsprechend ist die Abweichung vom Gleichgewichtspreis kein Spezifikum von Derivaten, sondern der typische Gewinnerzielungsmechanismus der Finanzbranche.163 b) Gleichgewichtspreis und Chancen Eine im juristischen Diskurs um strukturierte Zinsswaps kontrovers diskutierte Frage betrifft die Aussagekraft des negativen Marktwertes in Bezug auf die Gewinnchancen des Kunden. Teilweise wurde davon ausgegangen, dass dem negativen Marktwert eine Prognose dahingehend zu entnehmen sei, dass der Kunde mit Abschluss eines Geschäfts schon einen Verlust in Höhe des negativen Marktwertes erleide.164 Welche Bedeutung dem negativen Marktwert nach Ansicht des BGH zukommen soll, ergibt sich insbesondere aus dem zweiten Swap-Urteil. Demnach ist allein der negative Marktwert eines Produkts kein für die Anlageentscheidung wesentlicher Umstand.165 Denn der negative Marktwert spiegele nicht den voraussichtlichen Erfolg oder Misserfolg wider, sondern den Marktwert bei Abschluss des Vertrages, der

157

Vgl. Clouth, in: Ellenberger/Clouth, Praktikerhandbuch Wertpapier- und Derivategeschäft, Rn. 1626; Kropf, ZIP 2013, 401, 403. 158 Vgl. dazu Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 49. 159 Muck, FMPM 26 (2012), 269, 271; Ludwig/Clouth, NZG 2015, 1369, 1372; Schmidt, CPQF Working Paper, S. 13; Sandquist, Der anfängliche negative Marktwert in der Anlageberatung, S. 46. 160 Muck, FMPM 26 (2012), 269, 286. 161 Pitsch, DStR 2011, 927, 928. 162 Bausch, WM 2016, 247, 248; KG ZIP 2017, 559, 563. 163 Muck, FMPM 26 (2012), 269, 286. 164 So etwa OLG Stuttgart WM 2012, 890, 893. 165 BGH NJW 2015, 1095, 1097.

§ 1 Grundlagen derivativer Finanzinstrumente

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zu diesem Zeitpunkt durch Glattstellung des Vertrages realisierbar wäre.166 Für den Kunden bedeute dies, dass er zunächst die einstrukturierte Bruttomarge erwirtschaften müsse, um in die Gewinnzone zu gelangen.167 Dies stelle sich allerdings nicht anders dar als bei anderen Finanzprodukten, die einen negativen Marktwert aufweisen.168 Sofern keine übermäßige Verschiebung des Chancen-Risiko-Profils durch erhöhte Kosten und Ertragsteile erfolgt, indiziere der negative Marktwert keine überwiegende Verlustwahrscheinlichkeit.169 Der negative Marktwert, also der Erwartungswert, gibt den durchschnittlich zu erwartenden Ausgang des Geschäfts aus Kundensicht an. Das reale Geschäft hat demgegenüber nur ein Ergebnis, das von den Veränderungen der relevanten Marktparameter abhängt. Dass der Kunde mit Sicherheit einen Verlust wird hinnehmen müssen, geht mit der Feststellung eines negativen Marktwertes also nicht einher. Im Ausgangspunkt ist daher dem BGH zu folgen. Dem negativen Marktwert allein deswegen jedoch jegliche Relevanz für die Produktentscheidung abzusprechen, ist nicht überzeugend. Denn der negative Marktwert als Maß der Kostenbelastung hat trotz seiner statistischen Natur Auswirkungen auf das einzelne Geschäft. Werden Finanzinstrumente zum Hedging eingesetzt, bestimmt das Maß der Kostenbelastung den theoretischen Preis der Absicherung und ist damit ein entscheidender Gesichtspunkt. Werden Derivate zur Gewinnerzielung eingesetzt, ist die Bedeutung der Kostenbelastung sogar noch größer. Denn wie bei allen Finanzmarktprodukten senkt jeder Kostenbestandteil die theoretisch zu erzielende Rendite.170 Daran ändert auch der Einwand nichts, dass dem negativen Marktwert keine Bedeutung für die Chancen der Parteien zukomme, weil die weitere Entwicklung allein von der künftigen Entwicklung der Referenzzinssätze abhänge.171 Das trifft zwar zu, übersieht jedoch, dass bereits vor dieser Entwicklung eine Prognose über die statistisch zu erwartenden Gewinn- und Verlustszenarien möglich ist, welche die Grundlage der Bepreisung bildet. Der Aussage würde die Behauptung entsprechen, für einen Roulette-Spieler sei es unerheblich, ob die Bank bei unveränderten Gewinnchancen ein weiteres Nullfeld am Kessel anbringt, da der Ausgang des Spiels ja allein davon abhänge, wo die Kugel nach dem Wurf zum Liegen kommt. Diesen Zusammenhang von Kostenbelastung und Chancen hatte der BGH im Übrigen schon lange vor den Swap-Fällen erkannt. Die Rechtsprechung zur Sittenwidrigkeit der Vermittlung von Optionsgeschäften beruht im Kern auf dem Gedanken, dass die von

166 167 168 169 170

299 ff.

BGH NJW 2015, 1095, 1098. BGH NJW 2015, 1095, 1098; so auch BGHZ 205, 117, 130. BGH NJW 2015, 1095, 1098. BGH NJW 2015, 1095, 1098; so auch BGHZ 205, 117, 129. Vgl. Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 11.305; Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264,

171 So etwa Bausch, WM 2016, 247, 249; Sandquist, Der anfängliche negative Marktwert in der Anlageberatung, S. 93.

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

den Vermittlern vereinnahmten Aufschläge solche Ausmaße erreichen können, dass eine Gewinnerzielung des Kunden quasi ausgeschlossen ist.172 Dementsprechend überzeugt es nicht, die Dominanz der Themenfelder Margen und Vertriebsvergütungen im Diskurs der Pflichten des Anlageberaters mit der Überlegung in Frage zu stellen, dass auch im übrigen Wirtschaftsleben überall Margen erzielt würden, diese jedoch nicht in diesem Maße der Kritik unterlägen.173 Denn anders als bei Finanzinstrumenten können Margen im Allgemeinen nicht die Eignung eines Produkts für den intendierten Zweck in Frage stellen. Trotzdem ist die Kritik teilweise berechtigt. Allein die Existenz von Margen und die Aufklärung hierüber sollten nicht den Kern der Diskussion bilden, sondern deren Höhe.174 c) Gleichgewichtspreis und Eigeninteresse des Emittenten Schließlich ist auf das Verhältnis von negativem Marktwert und Eigeninteresse des Emittenten einzugehen. Insbesondere der BGH stützt die Aufklärungspflicht über den negativen Marktwert auf einen Interessenkonflikt des Konstrukteurs, der im negativen Marktwert zum Ausdruck komme.175 Nach den Ausführungen zum Zustandekommen des negativen Marktwertes ist den weiteren Überlegungen eine Einschränkung voranzustellen: Eigeninteresse der Bank und negativer Marktwert sind nicht deckungsgleich. Denn die Bruttomarge der Bank ist nicht mit deren Gewinn gleichzusetzen.176 Das Eigeninteresse der Bank kann somit nicht in der „Vereinnahmung“ des im negativen Marktwert zum Ausdruck kommenden rechnerischen Vorteils liegen, sondern in demjenigen Anteil hieran, der ihr tatsächlich als Gewinn verbleibt.

III. Formen der Preisbildung Der Wert von Derivaten wird in der juristischen Diskussion als eindeutig definiertes und über alle Produktklassen hinweg konsistent ermittelbares Fixum aufgefasst. Das gilt insbesondere für die Rechtsprechung, die selbst für hochkomplexe CMS Spread Ladder Swaps im ersten Swap-Urteil davon ausging, dass der negative Marktwert ohne Weiteres mitgeteilt werden kann.177 Später wurde diese Aufklärungspflicht auf einfach gestaltete Derivate übertragen, für die ein liquider Markt 172 St. Rspr, vgl. etwa BGH NJW 1982, 2815, 2816; NJW-RR 1988, 544, 545; BGHZ 105, 108, 110; 124, 151, 154 f. 173 So Müller-Christmann, in: Bankrechtstag 2012, S. 1, S. 10. 174 So auch Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 299; zur Schutzbedürftigkeit des Kunden in Bezug auf Kosten- und Preisgesichtspunkte auch Weinhold, Vergütung der Anlageberatung zu Kapitalanlagen, S. 85 f. 175 BGHZ 189, 13, 27 ff.; BGH NJW 2015, 1095, 1097. 176 Rieger, Optionen, Derivate und strukturierte Produkte, S. 262. 177 Vgl. BGHZ 189, 13, 26 f.

§ 1 Grundlagen derivativer Finanzinstrumente

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besteht.178 Der Preisbildung auf den OTC-Derivatemärkten liegen indes je nach Marktsegment fundamental unterschiedliche Mechanismen zugrunde, deren Besonderheiten auch in der juristischen Beurteilung berücksichtigt werden müssen. 1. Theoretisch optimale Preisbildung Eine theoretisch optimale Preisbildung vollzieht sich bei vollständiger Konkurrenz, was jedoch nur unter praktisch schwer zu erfüllenden Bedingungen gegeben ist.179 a) Preisbildung an Börsen Diesem theoretisch optimalen, tatsächlich wegen der Modellannahmen aber nie gegebenen Modellmarkt kommen Börsen am nächsten.180 Dort werden Angebot und Nachfrage einer Vielzahl von Marktteilnehmern zusammengeführt. In der Masse der Handelsaktivitäten aller Akteure entsteht ein Konsenspreis, der die Erwartungen der Handelsteilnehmer zum Ausdruck bringt.181 Ein so gebildeter Preis stellt eine relativ verlässliche Größe dar.182 Dieser Mechanismus ermöglicht es uninformierten Marktteilnehmern, darauf verzichten zu können, selbst den zutreffenden Preis eines Finanzinstruments zu ermitteln. Denn vermittels des Marktmechanismus nehmen sie unabhängig von ihrer tatsächlichen Kenntnis alle in die Preisbildung eibezogenen Informationen wahr.183 Sie können daher rational uninformiert am Handel teilnehmen.184 Gerade wegen dieses Mechanismus wird auch eine kompetitive Preisbildung als eines der wichtigsten Instrumente des Kundenschutzes verstanden.185

178

BGHZ 205, 117, 132. Vgl. dazu etwa Fabozzi/Modigliani/Jones, Foundations of Financial Markets and Institutions, S. 284; Fritsch, Marktversagen und Wirtschaftspolitik, S. 25 ff. 180 Vgl. Beutel, Mikroökonomie, S. 280. 181 Gubler, Del. J. Corp. L 36 (2011), 55, 77; Brown-Hruska, in: Kolb/Overdahl, Financial Derivatives, S. 21, S. 36. 182 Brown-Hruska, in: Kolb/Overdahl, Financial Derivatives, S. 21, S. 36. Das gilt unabhängig von der umstrittenen Frage, ob die Finanzmärkte tatsächlich alle öffentlich bekannten Informationen zutreffend in die Preisbildung einbeziehen (sog. halbstrenge Form der Effizienzmarkthypothese). Dazu etwa Partnoy, in: Moloney/Ferran/Payne, Financial Regulation, S. 68, S. 77. 183 Easterbrook/Fischel, Va. L. Rev. 70 (1994), 669, 693 f.; Dalley, Fla. St. U. L. Rev. 34 (2014), 1089, 1102; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 358. 184 Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 357. 185 Vgl. dazu Easterbrook/Fischel, Va. L. Rev. 70 (1994), 669, 693 f.; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 182; Enriques/Gilotta, in: Moloney/Ferran/Payne, Financial Regulation, S. 511, S. 515 f. 179

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

b) Rechtliche Rezeption Diese besondere Verlässlichkeit, die einem Börsenpreis innewohnt, bildet auch die Grundlage rechtlicher Wertungen. Das ergibt sich zunächst aus den vielfachen Bezugnahmen der Rechtsordnung auf den in § 24 BörsG definierten Börsenpreis,186 die sich gerade aus der Verlässlichkeit so ermittelter Preise rechtfertigen. Auch in der Rechtsprechung des BGH findet sich der Gedanke, dass den börslich ermittelten Preisen eine besondere Verlässlichkeit innewohnt. Denn die Rechtsprechung zur Sittenwidrigkeit der Vermittlung von Optionsgeschäften basiert auf diesem Gedanken. Der BGH schließt dort vom tatsächlichen Handel von Optionen an einer Börse auf die Vertretbarkeit der Kostenbelastung aus Sicht des Börsenfachhandels.187 Zusätzliche Aufschläge auf die Optionsprämie können demgegenüber den Vorwurf der Sittenwidrigkeit begründen, weil damit über die bereits spekulativen Erwartungen der fachkundigen Marktteilnehmer hinausreichende Kursentwicklungen notwendig sind, um einen Gewinn zu erzielen.188 2. Preisbildung komplexer OTC-Derivate Auch manche Segmente des OTC-Marktes zeichnen sich durch eine kompetitive und transparente Preisbildung aus. Das galt auch schon vor Einführung der Pflicht zum Handel an organisierten Handelsplätzen für qualifizierte Derivate,189 wie etwa für einfache Zinsswaps. Als weitverbreitete Instrumente des Risikomanagements waren sie schon seit langer Zeit häufig gehandelte Finanzinstrumente. Für Preistransparenz sorgte hier auch ein Referenzsatz, der regelmäßig ermittelt wurde und auch weiterhin ermittelt wird.190

186

Vgl. etwa §§ 1221, 1235 Abs. 2, 1295 BGB [freihändiger Verkauf und öffentliche Versteigerung bei der Verwertung eines Pfandrechts]; 821 ZPO [Verwertung von Wertpapieren durch den Gerichtsvollzieher]; 373 Abs. 2 S. 1, 376 Abs. 2 HGB [Verwertung bei Annahmeverzug und Schadensersatz bei Fixgeschäften beim Handelskauf]; 104 InsO [Fixgeschäfte in der Insolvenz]; § 31 Abs. 1 WpÜG [Wertbestimmung der Gegenleistung bei Übernahmeangeboten]. Allgemein zur Bedeutung des Börsenpreises Beck, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 26 BörsG Rn. 4 ff. 187 BGH NJW 1982, 2815, 2816; NJW-RR 1988, 544, 545; BGHZ 105, 108, 110; 124, 151, 154 f. 188 BGHZ 124, 151, 155. 189 Art. 28 MiFIR. Vgl. dazu etwa Wenzel/Coridaß, in: Temporale, Europäische Finanzmarktregulierung, S. 11, S. 20; Binder, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, BankrechtsKommentar, 37. Kapitel Rn. 37a. 190 ISDAFIX, bzw. seit 2015 ICE Swap Rate. Vgl. zur Methodik der Berechnung https:// www.theice.com/iba/ice-swap-rate#governance.

§ 1 Grundlagen derivativer Finanzinstrumente

55

a) Modellbasierte Preisbildung Teilweise fundamental anders stellt sich der Preisbildungsvorgang allerdings bei komplexen OTC-Derivaten dar. Für solche Produkte besteht typischerweise kein liquider Markt, an dem es zum regelmäßigen Austausch der Marktteilnehmer über den Preis kommt.191 Da es an einem regelmäßigen Handel fehlt und Transaktionspreise nicht öffentlich verfügbar sind, können die Parteien nicht auf einen am Markt gebildeten Preis zurückgreifen. Das gilt in besonderem Maße für innovative Produkte, da für erst seit kurzer Zeit angebotene Produkte noch kein liquider Markt bestehen kann.192 In diesen Fällen muss die Preisbildung modellgestützt erfolgen.193 Folglich ist die Bewertung nur mit zahlreichen Einschränkungen als „Marktwert“ zu verstehen. Denn es handelt sich nicht um Preise, die bei tatsächlichen Transaktionen am Markt beobachtet werden.194 Der Marktbezug von solchen Preisen beschränkt sich auf die Verwendung von beobachteten Marktdaten als Eingabegrößen für die Bewertungsmodelle.195 Die Bezeichnung eines modellgestützt ermittelten Preises als Marktpreis birgt die Gefahr, dass die undifferenzierte Terminologie die ökonomischen Unterschiede in der Art und Weise des Zustandekommens überspielt und so die notwendigen Implikationen dieser Unterschiede für die rechtliche Beurteilung verbirgt. An Börsen folgt aus der Teilnahme professioneller Marktteilnehmer am Handel die Gewähr für die Vertretbarkeit der Kostenbelastung. Im Gegensatz dazu kann eine solche Gewähr für die Richtigkeit des Preises an den OTC-Märkten fehlen, wenn nur eine Partei zur modellgestützten Bewertung eines Finanzinstruments befähigt ist.196 Zu dem von dieser Partei einseitig bestimmten Preis würde beim Handel zwischen professionellen Marktteilnehmern unter Umständen überhaupt niemand kontrahieren.197 b) Grenzen modellbasierter Preisbildung Zudem lässt sich auch mit finanzmathematischen Methoden nicht der eine Wert eines Finanzinstruments ermitteln. Denn dabei handelt es sich nur in bestimmten Grenzen um exakte Bewertungsmethoden. Die Unsicherheiten beginnen bereits bei der Modellwahl. Für viele Finanzinstrumente existieren mehrere Modelle, die nicht

191

Vgl. Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 137; Schwarcz, Wash. U. L. Rev. 87 (2009), 211, 227. Anschaulich Awrey, EBOR 11 (2010), 155, 176: „Indeed, the notion that OTC derivatives markets are ,markets’ as a lay person might envision them is somewhat illusionary.“ 192 Hughes, 20 Stan. J.L. Bus. &. Fin. (2015), 1, 32. 193 Schwarcz, Wash. U. L. Rev. 87 (2009), 211, 227. 194 Muck, FMPM 26 (2012), 269, 271; Mühlenkamp/Sossong, ZögU 37 (2014), 230, 232. 195 Mühlenkamp/Sossong, ZögU 37 (2014), 230, 232. 196 Cuccia, Del. J. Corp. L. 22 (1997), 197, 202. 197 Dempster/Medova/Roberts, JBR 12 (2011), 308, 311 f.

56

1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

zum selben Ergebnis kommen müssen.198 Gleichermaßen können Unterschiede in der Datengrundlage zu unterschiedlichen Ergebnissen führen. So können etwa historische Marktdaten in die Zukunft fortgeschrieben oder die künftige Entwicklung von Parametern auf der Annahme einer normalverteilten Streuung prognostiziert werden.199 Subjektive Einflüsse ergeben sich außerdem aus bestimmten Annahmen, die den Modellen zugrunde liegen und ebenfalls nicht eindeutig bestimmt sind.200 Den einen modellgestützt ermittelten „Marktwert“ gibt es somit nicht.201 Die ermittelten Werte sind vielmehr nur unter Berücksichtigung der aufgezeigten Grenzen der modellbasierten Preisbildung sinnvoll zu verwenden.202

IV. Zwischenergebnis Die als negativer Marktwert bezeichnete Abweichung vom theoretischen Gleichgewichtspreis ist keine Besonderheit von Derivaten, sondern ein typischer Gewinnerzielungsmechanismus der Finanzbranche. Die rechnerische Abweichung setzt sich aus den Produktkosten und einer Gewinnmarge zusammen und lässt sich als Preis der Intermediationsdienstleistung der Bank verstehen. Die Preisbildung kann auf fundamental unterschiedliche Weise erfolgen. An einer Börse ermittelte Preise sind relativ verlässliche Größen. Die modellgestützte Preisbildung von Derivaten ist weniger verlässlich und besonders dann problematisch, wenn nur eine Partei dazu im Stande ist.

G. Zwischenergebnisse zu § 1 Derivate sind Finanzinstrumente, deren Wert sich aus einem Referenzwert ergibt. Sie können an einer Börse oder außerbörslich an den OTC-Märkten gehandelt werden. An den OTC-Märkten organisieren vor allem die Banken das Endkundengeschäft. Sie wetten dabei regelmäßig nicht gegen ihre Kunden, sondern ermöglichen ihnen als Finanzintermediäre den Handel.

198 Muck, FMPM 26 (2012), 269, 281. Kritisch daher bereits Mülbert, WM 2007, 1149, 1151. Ein Überblick über die verschiedenen Zinsmodelle findet sich etwa bei Satish, in: Beder/ Marshall, Financial Engineering, S. 73, S. 105 f. 199 Dazu Ma/Macnamara, in: Beder/Marshall, Financial Engineering, S. 305, S. 310. 200 Ma/Macnamara, in: Beder/Marshall, Financial Engineering, S. 305, S. 308; Schwarcz, Wash. U. L. Rev. 87 (2009), 211, 227. 201 Clouth, in: Ellenberger/Clouth, Praktikerhandbuch Wertpapier- und Derivategeschäft, Rn. 1619. Das gilt auch für die komplexen Zinsswaps, die den Gegenstand dieser Untersuchung bilden. Für den Swap, der dem ersten Swap-Urteil zugrunde lag, finden sich drei unterschiedliche Modellpreise, vgl. unten § 3 E. VI. 5. c). 202 Ma/Macnamara, in: Beder/Marshall, Financial Engineering, S. 305, S. 308.

§ 1 Grundlagen derivativer Finanzinstrumente

57

Dadurch werden Risiken isoliert handelbar, was sich vor allem zum Hedging und zur Spekulation einsetzen lässt. Das Hedging von Risiken ist nach allgemeiner Auffassung ein positiv zu bewertendes Konzept. Weniger eindeutig wird der rein spekulative Einsatz bewertet. Dort können sich positive Effekte nur aus den mittelbaren Auswirkungen des Handels ergeben. Der Einsatz von Derivaten birgt eine Vielzahl von Gefahren für die Marktteilnehmer und das Finanzsystem als Ganzes. Im Fokus dieser Untersuchung steht das Marktpreisrisiko, also das Risiko, dass sich aus einer negativen Entwicklung von relevanten Marktparametern Zahlungspflichten ergeben können. Im Gegensatz zu vielen anderen Finanzinstrumenten kann das Marktpreisrisiko bei Derivaten in unbegrenzter Höhe bestehen. Professionelle Marktteilnehmer versuchen den Gefahren des Einsatzes derivativer Finanzinstrumente mit Risikomanagementsystemen zu begegnen. Derivate werden im Endkundengeschäft üblicherweise nicht zu ihrem theoretisch fairen Modellwert gehandelt. Vielmehr wird ein rechnerischer Abschlag eingepreist, der die Banken für ihre Kosten entschädigt und zudem eine Gewinnmarge enthält. Dies ist keine Besonderheit derivativer Finanzinstrumente, sondern ein typischer Gewinnerzielungsmechanismus der Finanzbranche. Die Preisbildung kann auf verschiedene Arten erfolgen. Während sich börslich gebildete Preise durch eine hohe Verlässlichkeit auszeichnen, kann es modellgestützt gebildeten Preisen an dieser Verlässlichkeit fehlen.

§ 2 Derivative Finanzinstrumente als Finanzinnovationen Den Gegenstand der Swap-Prozesse bildeten Zinsderivate. Die Finanzbranche bringt in einem stetigen Prozess neue, immer komplexer werdende Finanzinstrumente hervor. Eine Untersuchung der Zinsderivate ist also auch eine Untersuchung der Ergebnisse dieses Innovationsprozesses. Damit scheint ein vertiefter Blick auf diesen Prozess lohnenswert. Im deutschsprachigen juristischen Schrifttum ist diese Analyse erst in Ansätzen geleistet.203

A. Ursprünge derivativer Finanzinstrumente Als Ausgangspunkt der Entwicklung, mit der derivative Finanzinstrumente Einzug in die Praxis wirtschaftlichen Handelns gehalten haben, werden häufig die 70er oder 80er Jahre des 20. Jahrhunderts genannt.204 Das lässt aber unberücksichtigt, dass vom weiten Begriff der derivativen Finanzinstrumente auch Termingeschäfte auf Waren umfasst sind, deren Existenz bereits für früheste Zeiten wirtschaftlichen Handelns belegt ist.205 Der Einsatz von Derivaten ist also seit jeher Teil des Marktgeschehens. Dass derivative Finanzinstrumente ausgehend von den 1970erJahren einen immensen Bedeutungszuwachs erfahren haben, ist indes nicht zu leugnen.206 Die Ursache dafür wird häufig in den veränderten Rahmenbedingungen wirtschaftlichen Handelns gesehen.207 Infolge der Deregulierung von Zins- und

203

Siehe dazu die Beiträge von Möslein, Heiss/Ernst, Kalss, Klopschinski und Reiner in dem von Möslein herausgegebenen Sammelband „Finanzinnovation und Rechtsordnung“ sowie Möslein, ZBB 2013, 1 ff. und Patz, Staatliche Aufsicht über Finanzmarktprodukte, S. 98 ff. 204 So z. B. Hull, Optionen, Futures und andere Derivate, S. 24. 205 Vgl. z. B. die Übersichten von Weber, A Short History of Derivative Security Markets, S. 3 und bei Bloss/Ernst, Derivate, S. 1 f.: Nachgewiesen ist beispielsweise eine Tontafel aus dem 19. Jahrhundert v. Chr., die ein Geschäft über 30 Holzplanken dokumentiert, die an einem zukünftigen Datum geliefert werden sollten. Zu größerer Bekanntheit gelangte indes die als Tulpenmanie bezeichnete Spekulation auf den Preis von Tulpenzwiebeln um 1635 in den Niederlanden. 206 Vgl. zum immensen Bedeutungsgewinn Miller, JFQA 21 (1986), 459 ff.; Merton, JBF 19 (1995), 461, 462. 207 Vgl. dazu z. B. die Übersichten bei Beder, in: Beder/Marshall, Financial Engineering, S. 3, S. 5 ff.; Duffie/Rahi, JET, 65 (1995), 1, 5 ff.; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 9.1.

§ 2 Derivative Finanzinstrumente als Finanzinnovationen

59

Wechselkursen sahen sich die Marktteilnehmer mit neuen Risiken konfrontiert.208 Gleichzeitig ermöglichten es Fortschritte in der Finanzmathematik und der Computertechnologie, praktikable Lösungen zu diesen neuartigen Unsicherheiten anzubieten, die zur fortschreitenden Entwicklung von Derivatemärkten führten.209

B. Derivate als Finanzinnovationen Diese Vorgänge lassen sich als Teil des Innovationsprozesses der Finanzbranche begreifen. Er bringt neue Finanzinstrumente, Technologien, Institutionen, Märkte und Geschäftsmodelle hervor, die erst entwickelt und anschließend Teil des Marktgeschehens werden.210 Die Ergebnisse dieses Prozesses werden als Finanzinnovationen bezeichnet. Für ihre Entwicklung findet bisweilen der Begriff des Financial Engineerings Verwendung.211 Einen der Endpunkte dieses Entwicklungsprozesses in der Gegenwart bilden komplexe Derivate, denen im Nachgang der Finanzmarktkrise breite Aufmerksamkeit zu Teil wurde. Eine Betrachtung dieser Produkte aus rechtlicher Sicht stellt sich somit auch als Untersuchung der Ergebnisse des Innovationsprozesses dar. Die Betrachtung von komplexen Derivaten als Folge hiervon ermöglicht einen Blick auf die Gesetzmäßigkeiten, die solchen Prozessen im Allgemeinen zugrunde liegen. Aufschlussreich ist insofern die Erkenntnis, dass aus ökonomischer Perspektive der Begriff der Innovation zwar eine Neuerung voraussetzt, nicht jedoch einen Nutzengewinn.212 Dementsprechend stellt sich auch die Finanzinnovation als zunächst neutral zu bewertender Vorgang dar, dessen Bewertung weiterer Überlegungen bedarf.213 Eine wertende Betrachtung des Innovationsprozesses auf den Derivatemärkten, dessen Ergebnisse den Gegenstand dieser Untersuchung bilden, 208 Van Horne, J. Finance 40 (1985), 620, 622 f.; Möslein, in: Möslein, Finanzinnovation und Rechtsordnung, S. 3, S. 4; Rieger, Optionen, Derivate und strukturierte Produkte, S. 24; Schmidt, Finanzinstrumente, S. 2. 209 Merton, JBF 19 (1995), 461, 462; Beder, in: Beder/Marshall, Financial Engineering, S. 3, S. 5 f.; Rieger, Optionen, Derivate und strukturierte Produkte, S. 26; Schmidt, Finanzinstrumente, S. 2 f. 210 Vgl. World Economic Forum, Rethinking Financial Innovation, S. 16: „[…] the act of creating and then popularizing new financial instruments, technologies, institutions, markets, processes and business models – including the new application of existing ideas in a different market context“, dem folgend Möslein, ZBB 2013, 1, 4. Ähnlich z. B. Beder, in: Beder/Marshall, Financial Engineering, S. 3: „Financial Innovation may be broadly defined as the development and creative application of innovative financial technology.“; Lerner/Tufano, Annu. Rev. Financ. Econ. 2011, 41, 43. 211 Vgl. z. B. Beder, in: Beder/Marshall, Financial Engineering, S. 3. 212 Lerner/Tufano, Annu. Rev. Financ. Econ. 2011, 41, 47. 213 Avgouleas, in: Moloney/Ferran/Payne, Financial Regulation, S. 659, S. 667; Omavora, Wash. U. L. Rev. 90 (2012), 30, 72.

60

1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

bedingt somit einen Blick auf die Mechanismen der Entwicklung neuer derivativer Finanzinstrumente.

C. Gestaltungsprozess neuer Derivate Einen großen Anteil am Prozess der Finanzinnovation haben die OTC-Derivatemärkte.214 Im Kontext derivativer Finanzinstrumente wird der Begriff des Financial Engineering deutlich enger verstanden.215 Financial Engineering meint hier die Kreation neuer Finanzinstrumente durch Zerlegung und Kombination bereits existenter Instrumente.216 Grundlage dieser Tätigkeit ist die teilweise als „Bausteineffekt“ bezeichnete Austauschbarkeit von einzelnen Elementen bekannter Finanzinstrumente.217 Charakteristisch ist dabei die Zerlegung von Finanzinstrumenten, die ein Bündel verschiedener Risiken darstellen, in die einzelnen Bestandteile. Ein Festzinskredit setzt den Darlehensgeber beispielsweise sowohl dem Risiko steigender Marktzinsen (Zinsänderungsrisiko) als auch dem Insolvenzrisiko des Darlehensnehmers aus.218 Die vertragliche Nachbildung dieser Risikopositionen ermöglicht deren isolierte, das heißt von der Veräußerung der Gesamtposition unabhängige Handelbarkeit.219 Einzelne Risiken werden so durch vertragliche Nachbildung handelbar. In umgekehrter Richtung lassen sich diese Bausteine verwenden, um durch deren Kombination neue Finanzinstrumente zu erschaffen.220 Die CMS Spread Ladder Swaps, die den Ausgangspunkt dieser Untersuchung bilden, sind, wie sich zeigen wird, aus einem ganzen Bündel einzelner Zinsderivate zusammengesetzt.221 Die Entwicklung neuer Finanzinstrumente vollzieht sich aber über die Kombination von Risikobestandteilen klassischer Finanzinstrumente hinaus auch noch in einer zweiten Dimension. So werden auch stets innovative Produkte auf Grundlage neuer Referenzwerte entwickelt. Ein Beispiel hierfür bilden Derivate, deren Zah-

214

Hu, Yale L.J 102 (1993), 1457, 1458 f. Vgl. zu diesem abweichenden Begriffsverständnis Möslein, in: Möslein, Finanzinnovation und Rechtsordnung, S. 3, S. 10 ff. 216 So z. B. McDonald, Fundamentals of Derivatives Markets, S. 16 f., ähnlich Wiedemann, Financial Engineering, S. 1. 217 Reiner, Derivate Finanzinstrumente im Recht, S. 12. 218 Beispiel aus Schmidt, Finanzinstrumente, S. 7 f. 219 Die entsprechenden Instrumente für das Beispiel wären ein Zinsswap und ein Kreditderivat. 220 Breuer/Perst, JBF 31 (2007), 827 f.; Schmidt, Finanzinstrumente, S. 10. Aufschlussreich Merton, JBF 19 (1995), 461, 474, der als Beispiel gleich elf Möglichkeiten nennt, um durch die Kombination verschiedener Finanzinstrumente eine gehebelte Position auf den S&P 500-Index einzugehen. 221 Vgl. unten § 3 E. VI. 215

§ 2 Derivative Finanzinstrumente als Finanzinnovationen

61

lungsprofil auf makroökonomischen Entwicklungen basiert,222 oder auf die Risiken von Wetterereignissen bezugnimmt.223 So werden stetig neue Risiken handelbar. Die Tätigkeit, neuartige Produkte durch die Gestaltung innovativer Zahlungsprofile zu schaffen, wird teilweise als Strukturierung bezeichnet.224 Damit wird der Begriff des strukturierten Produkts einer umfassenderen Verwendung zugeführt, als ihm traditionell beigelegt wird. Als strukturierte Produkte wurden ursprünglich Kombinationen von klassischen Finanzanlagen und mindestens einem derivativen Finanzinstrument zu einem neuen Anlageinstrument mit derivativer Komponente bezeichnet.225 Ein Beispiel für eine solche Kombination bilden Zertifikate. Sie verbinden eine Anleihe mit einem derivativen Finanzinstrument, sodass die Wertentwicklung der Gesamtposition zumindest teilweise von der Entwicklung des Underlyings abhängt.226 Für die Strukturierung im zunächst beschriebenen Sinn der Schaffung von Produkten mit neuartigen Zahlungsprofilen, die sich vielfach aus der Kombination vieler Einzelbestandteile ergeben, finden sich auch weitere Umschreibungen. Die Produkte werden ausgehend von den exotischen Optionen, bei denen solche komplizierten Strukturen zunächst auftraten, auch als exotische Derivate bezeichnet.227 Zudem findet sich wegen der Komplexität der Gestaltung die Bezeichnung als komplexe Produkte.228 Häufig werden solche Produkte auch als „synthetisch“ bezeichnet.229 Innerhalb der juristischen Diskussion scheint sich jedoch für den Prozess der Begriff der Strukturierung durchgesetzt zu haben. Zusammengesetzte Produkte werden dementsprechend als strukturierte Derivate bezeichnet. Im Folgenden wird diesem weitgehend einheitlichen Sprachgebrauch gefolgt.

222 Vgl. z. B. zu Inflationsderivaten Marshall/O’Connell, in: Beder/Marshall, Financial Engineering, S. 289, S. 298 ff. 223 Vgl. zu Wetterderivaten z. B. Hull, Optionen, Futures und andere Derivate, S. 954 ff. 224 In diesem Sinne etwa Van Randenborgh, ZRP 2010, 76, 78; Rotter, VuR 2010, 371. Ähnlich Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 137. Aufschlussreich Day, in: Beder/Marshall, Financial Engineering, S. 259: „The term structured product is sometimes used to connote anything new and innovative in the financial markets.“ 225 So z. B. Rieger, Optionen, Derivate und strukturierte Produkte, S. 170; Koppenhaver, in: Kolb/Overdahl, Financial Derivatives, S. 3, S. 16; Kosowski/Neftci, Principles of Financial Engineering, S. 696. 226 Köhler/Büscher, in: Schwintowski, Bankrecht, Kap. 22 Rn. 61. 227 So etwa Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 511 f.; Kolb, in: Kolb/ Overdahl, Financial Derivatives, S. 143. 228 So z. B. Lehmann, NJW 2016, 2913, 2914. 229 So z. B. Roberts, NJOZ 2010, 1717; Gundermann, BKR 2013, 406, 410. Unklar bleibt dabei, welche Finanzinstrumente in Abgrenzung zu den synthetischen denn „natürlich“ sein sollen. Das Attribut ist nur dort sinnvoll, wo zwischen einer tatsächlichen Investition in den Referenzwert („physisch“) und der Replikation über Derivate („synthetisch“) unterschieden werden kann, wie etwa bei ETFs und CDOs.

62

1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

D. Financial Engineering und Komplexität Einigkeit bei der Betrachtung der Finanzinnovationen im Allgemeinen und der Kreationen neuer derivativer Finanzinstrumente durch Financial Engineering im Besonderen besteht dahingehend, dass die innovativen Produkte teilweise von einem enormen Grad an Komplexität geprägt sind. Ein hohes Maß an Komplexität weisen auch die CMS Spread Ladder Swaps auf, die den Ausgangspunkt dieser Untersuchung bilden.230 Die Komplexität von Finanzmarktprodukten bietet vielfach Anlass zur Kritik.231 Teilweise wird Komplexität sogar als größte Herausforderung der Finanzmärkte und deren Regulierung angesehen.232 Insofern verwundert es, dass sich über die näheren Umstände dieser Entwicklung, also die Ursache der zunehmenden Komplexität und der daraus folgenden Problematik vor dem Hintergrund der Finanzmarktregulierung, kaum Ausführungen finden. Dabei überzeugt allein die Komplexität der neuartigen Produkte als Anlass zur Kritik kaum, denn dieser Vorwurf ließe sich auch für viele weniger kontrovers beurteilte Finanzmarktprodukte erheben, wie etwa Lebensversicherungen und Bausparverträge.233 Zudem lässt sich kaum leugnen, dass auch Produkte außerhalb der Finanzmärkte und sogar die Welt im Allgemeinen von zunehmender Komplexität geprägt sind.234 Soweit mit dem Einsatz von derivativen Finanzinstrumenten auf Umweltgegebenheiten reagiert werden soll, bildet die zunehmende Produktkomplexität also zumindest teilweise die Entwicklungen der Realität ab.235 Es gilt also das gleiche wie für die normative Beurteilung von Innovation: Die Komplexität von Finanzprodukten ist im Ausgangspunkt ein neutral zu bewertendes Konzept.236

I. Messbarkeit von Komplexität Bedenklich erscheint die Kritik an der Komplexität neuer Finanzderivate außerdem insofern, als selbst der Inhalt des Begriffs der Komplexität oftmals im Unklaren bleibt. Will man sich nicht auf tautologisch anmutende Scheindefinitionen

230

Dazu noch ausführlich unten § 3 E. VI. Z. B. Schröder, ZBB 2010, 280, 282; Möllers, in: FS-Hopt, S. 2247, S. 2255. Vgl. dazu auch Bennett, N.Y.U. J. L. & Bus. 7 (2011), 811, 843 und Erwägungsgrund 70 der MiFID II. 232 Schwarcz, Wash. U. L. Rev. 87 (2009), 211, 212 f.; Omavora, Wash. U. L. Rev. 90 (2012), 30, 71. 233 Becker/Döhrer/Johanning, Überlegungen zur Verbesserung des Anlegerschutzes: Transparenz versus Komplexität von Finanzprodukten, S. 6. Allerdings werden auch diese Produkte teilweise kritisch gesehen, vgl. z. B. die Übersicht bei Bitz/Stark, Finanzdienstleistungen, S. 382 ff. (zur Lebensversicherung), S. 406 (zur Bausparfinanzierung). 234 Vgl. Hopt, ZGR 2004, 1, 2. 235 Bennett, N.Y.U. J. L. & Bus. 7 (2011), 811, 843. 236 Omavora, Wash. U. L. Rev. 90 (2012), 30, 72. 231

§ 2 Derivative Finanzinstrumente als Finanzinnovationen

63

zurückziehen,237 stellt es ein schwieriges Unterfangen dar, die Komplexität von derivativen Finanzinstrumenten einer objektiven Beurteilung zu unterziehen.238 Teilweise wird sogar davon ausgegangen, dass die Suche nach Kriterien für die Beurteilung der Komplexität von Derivaten zum Scheitern verurteilt ist.239 Die Zweifel an der objektiven Messbarkeit der Komplexität von Derivaten stützen sich auf die Annahme, dass es bei der Bewertung eines Finanzinstruments als komplex vor allem auf die Perspektive desjenigen ankomme, der sich mit dem Produkt auseinanderzusetzen hat.240 So sei es einem Finanzmathematiker mit entsprechenden Kenntnissen möglich, jedes Finanzinstrument zutreffend zu bewerten und dessen Risiken einzuschätzen. Aus dessen Perspektive sei daher kein Finanzmarktprodukt als komplex anzusehen. Demgegenüber sei ein unerfahrener Anleger ohne externe Hilfe hierzu nicht in der Lage. Komplexität sei demnach eine Größe, die nur unter Berücksichtigung der Fähigkeiten der an einer Transaktion beteiligten Parteien sinnvoll verwendbar zu sein scheint.

II. Kriterien für Komplexität Allerdings werden keine Argumente gegen die Möglichkeit vorgebracht, die Komplexität von Finanzprodukten einer Beurteilung zu unterziehen. Vielmehr wird nur die Sinnhaftigkeit eines solchen Unterfangens in Frage gestellt, da gesteigerter Komplexität für sich genommen keine Aussagekraft zukomme. Zuzugeben ist im Ausgangspunkt, dass es keine eindeutige Definition der Komplexität von Finanzmarktprodukten gibt.241 Im ökonomischen Schrifttum finden sich aber gleich mehrere Ansätze, die den Versuch unternehmen, die Komplexität derivativer Finanzinstrumente anhand nachvollziehbarer Kriterien ohne Rückgriff auf die Beteiligten zu bewerten. So wird etwa vorgeschlagen, die Zahl der Risikofaktoren heranzuziehen, die für die Bewertung eines Finanzprodukts ausschlaggebend sind.242 Ergänzend könnten 237 So etwa Schwarcz, U. Ill. L. Rev. 2004, 1, 2: „I use the term ,complexity‘ in its ordinary meaning: the state of being complicated“. 238 Hughes, 20 Stan. J.L. Bus. &. Fin. (2015), 1, 29. Dazu auch Omarova, Wash. U. L. Rev. 90 (2012), 63, 124. 239 Becker/Döhrer/Johanning, Transparenz versus Komplexität von Finanzprodukten, S. 5 ff. 240 Becker/Döhrer/Johanning, Transparenz versus Komplexität von Finanzprodukten, S. 6 f.; in diese Richtung auch Schwarcz, Univ. Ill. L. Rev. 2004, 1, 13; Fabozzi/Modigliani/ Jones, Foundations of Financial Markets and Institutions, S. 16. Auch in der juristischen Auseinandersetzung findet sich dieser Begründungsansatz, vgl. OLG Stuttgart BKR 2012, 379, 383; dazu Koch, BKR 2012, 485, 489. Die Frage, aus welcher Perspektive Komplexität zu bestimmen ist, wurde auch auf dem Bankrechtstag 2017 diskutiert, vgl. Bastian/Werner, WM 2017, 1533, 1543. 241 Vgl. Franke/Mosk/Schnebel, White Paper No. 39, S. 21. 242 Franke/Mosk/Schnebel, White Paper No. 39, S. 21.

64

1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

nach diesem Ansatz weitere Umstände Berücksichtigung finden, die Einfluss auf die Auszahlungsstruktur haben, wie etwa Komponenten, die zu einer nichtlinearen Auszahlungsstruktur führen. Gleich drei weitere Ansätze zur Beurteilung der Komplexität von Finanzderivaten legen außerdem Célérier und Vallée einer empirischen Untersuchung von real gehandelten Zertifikaten zugrunde.243 Als Maß der Komplexität wird zunächst die Anzahl der in den Produkten zur Bestimmung der Zahlungshöhe verwendeten Einzelbestandteile herangezogen. Zudem wird die Komplexität der Produkte mit der Anzahl der Worte, die zur Beschreibung der Auszahlungsformel verwendet werden, gemessen. Schließlich wird auch die Anzahl der möglichen Szenarien, die die Rendite der Produkte bestimmen, als Maß der Komplexität verwendet. Im Ergebnis kann man auf der Grundlage dieser Ansätze derivative Finanzinstrumente einer Beurteilung hinsichtlich ihrer Komplexität unterziehen. Dabei führt jedenfalls die Kombination vieler Einzelbestandteile zur Annahme gesteigerter Komplexität,244 da die Gesamtbewertung eines Produkts alle diese Bestandteile zu berücksichtigen hat. Als Ausgangspunkt dienen dabei Festgeschäft und Option. Denn sie bilden die Grundformen derivativer Finanzinstrumente. Jede Kombination von Produkten führt demnach zu einem gesteigerten Grad an Komplexität. Swaps befinden sich als Aneinanderreihung von Festgeschäften also bereits auf einer höheren Stufe der Komplexitätsskala.

III. Folgen zunehmender Komplexität Die Bedenken gegenüber der Messbarkeit von Komplexität an sich überzeugen im Ergebnis also nicht. An der im Ausgangspunkt neutralen Bewertung der Komplexität ist damit festzuhalten. Allerdings sind die Auswirkungen zu diskutieren, die sich aus der Komplexität für die Marktteilnehmer ergeben können. Hier ist eingangs anzumerken, dass gesteigerte Komplexität nicht zu einem höheren Risiko eines Produkts führt.245 Vielmehr werden bei vielen Finanzprodukten zusätzliche Gestaltungsmerkmale zur Verringerung von Risiken eingesetzt.246 Komplexität ist jedoch dann problematisch, – und hierin liegt der zutreffende Teil der Kritik – wenn die Beteiligten einer komplexen Transaktion in unterschiedlichem Maße zum Umgang damit befähigt sind. 243

Célérier/Vallée, QJE 132 (2017), 1469, 1481 f. Zumindest dieser Gedanke findet sich fast durchgängig in der Literatur, vgl. etwa Gibson/Zimmermann, FMPM 10 (1996), 12, 25; Hughes, 20 Stan. J.L. Bus. &. Fin. (2015), 1, 25. 245 Frisch, in: Derleder/Knops/Bamberger, Bank- und Kapitalmarktrecht, § 54 Rn. 5. 246 Ein leicht zu verstehendes Beispiel stellen Zertifikate mit Kapitalschutz dar, bei denen das Marktrisiko der Anleger begrenzt wird, vgl. Frisch, in: Derleder/Knops/Bamberger, Bankund Kapitalmarktrecht, § 54 Rn. 5. Auch bei Swaps können Marktrisiken durch Gestaltungsmerkmale verringert werden, sog. Caps oder Floors, vgl. unten § 3 E. II. 244

§ 2 Derivative Finanzinstrumente als Finanzinnovationen

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Ein unterschiedlich ausgeprägter Grad an Fähigkeiten zur Bewältigung von Komplexität kann eine gesteigerte Informationsasymmetrie zur Folge haben.247 Im für die Untersuchung relevanten Endkundengeschäft verfügen Banken oder andere Marktteilnehmer auf Anbieterseite regelmäßig über deutlich ausgeprägtere Fähigkeiten im Umgang mit derivativen Finanzinstrumenten als die Marktgegenseite. Das ist auf den Umstand zurückzuführen, dass Banken als Entwickler komplexer Finanzderivate über die Kenntnisse hinsichtlich der Funktionsweise neuer Produkte und der aus ihnen erwachsenden Risiken verfügen.248 Demgegenüber kann im Endkundengeschäft im Grundsatz nicht davon ausgegangen werden, dass die Kunden solcher Produkte über die Fähigkeit verfügen, die Produkte richtig zu bewerten und deren Risiken abzuschätzen.249

E. Ursachen zunehmender Komplexität Gerade für dieses Marktsegment stellt sich daher die Frage, was den Entwicklungsprozess vorantreibt, der stetig komplexere Finanzprodukte hervorbringt, obwohl er die Verhandlungsposition einer Partei immer weiter schwächt. Aufschlussreich ist insofern eine Auseinandersetzung mit den Ursachen, auf welche die Entwicklung von Finanzinnovationen im Allgemeinen zurückgeführt wird.

I. Entwicklungsaufwand Bei der Suche nach der Antwort auf die Frage nach den treibenden Kräften, auf die der Innovationsprozess zurückgeht, sieht sich der Betrachter zunächst mit einer scheinbaren Paradoxie konfrontiert: Die Entwicklung neuer Finanzinstrumente im Zuge des Financial Engineering ist mit Kosten verbunden; vor allem komplexe Strukturen gehen dabei mit einem erheblichem Entwicklungsaufwand einher.250 Insbesondere bei der Entwicklung neuer derivativer Finanzinstrumente fehlt es aber an einem Mechanismus, der die Rentabilität des Kostenaufwandes für die Ent247 Vgl. Franke/Mosk/Schnebel, White Paper No. 39, S. 2; Avgouleas, in: Moloney/Ferran/ Payne, Financial Regulation, S. 659, S. 665; Dodd, Finance & Development June 2010, 33, 35; Awrey, EBOR 11 (2010), 155, 175 f.; Omarova, Wash. U. L. Rev. 90 (2012), 63, 71. 248 Bennett, N.Y.U. J. L. & Bus. 7 (2011), 811, 819; Omarova, Wash. U. L. Rev. 90 (2012), 63, 70. 249 Deutlich Dempster/Medova/Roberts, JBR 12 (2011), 308, 310: „Indeed, it has been said in the City of London that ,30 per cent of OTC derivatives are bought and 70 per cent are sold‘ meaning that 30 per cent of the deals are between counterparties who are professionally able to assess the risks involved, whereas 70 per cent are sold by the issuer to a counterparty who has no idea in detail of what they are buying.“ 250 Dazu Silber, Am. Econ. Rev. 73 (1983), 89, 90; Lerner/Tufano, Annu. Rev. Financ. Econ. 2011, 41, 45; Duffie/Li/Lubke, Policy Perspectives on OTC Derivatives Market Infrastructure, S. 10; Hu, Yale L.J 102 (1993), 1457, 1476 f.

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

wicklung neuer Finanzinstrumente durch vorübergehende Monopolisierung garantieren würde.251 Denn anders als bei vielen Entwicklungen außerhalb der Finanzmärkte besteht bei innovativen Finanzinstrumenten nur sehr eingeschränkt die Möglichkeit, eine vorübergehende Monopolisierung durch ein Patent oder ein verwandtes Schutzrecht herbeizuführen.252 Dies liegt darin begründet, dass etwa Derivate aus patentrechtlicher Perspektive als Geschäftsmethoden aufzufassen sind.253 Nach deutschem und europäischem Patentrecht sind solche Geschäftsmethoden nur dann dem Patentschutz zugänglich, wenn es nicht um den Schutz der Methode als solche geht, sondern diese technischen Charakter aufweist.254 Das ist bei neu entwickelten Derivaten regelmäßig nicht der Fall. Nach US-amerikanischem Patentrecht ist zwar der Schutz von Geschäftspraktiken prinzipiell möglich und wird für Produkte des Financial Engineering auch teilweise in Anspruch genommen; die Patentierbarkeit derivativer Finanzinstrumente unterliegt jedoch einer kontroversen Diskussion und Patentschutz ist für neue Derivate nicht immer zu erreichen.255 Auch in Bezug auf das US-amerikanische Patentrecht wird daher davon ausgegangen, dass der größte Teil der neu entwickelten derivativen Finanzinstrumente nicht patentierbar sei.256 Somit fehlt es regelmäßig an der Möglichkeit, die Rentabilität der Investitionen für die Entwicklung neuer derivativer Finanzinstrumente durch Schutz der Innovation zu garantieren. Gleichzeitig ist der Markt für derivative Finanzinstrumente von einem hohen Grad an Imitation geprägt.257 Neu gestaltete Derivate eines Marktteilnehmers finden sich daher regelmäßig bereits nach kurzer Zeit im Angebot seiner Konkurrenten, sodass auch die Geheimhaltung zum Schutz innovativer Finanzinstrumente kein gangbarer Weg zur Garantie der Rentabilität des Entwicklungsaufwandes zu sein scheint. Denn in einer solchen Situation sollte sich nach herkömmlichem Verständnis schnell ein Preiswettbewerb etablieren, der die mit dem neuen Produkt erzielbaren Margen senkt und die kostspielige Entwicklung neuer Produkte unattraktiv erscheinen lässt.258

251

Awrey, Harv. Bus. L. Rev. 2 (2012), 235, 262. Omarova, Wash. U. L. Rev. 90 (2012), 63, 72. 253 Klopschinski, in: Möslein, Finanzinnovation und Rechtsordnung, S. 101, S. 105. 254 Vgl. § 1 III Nr. 3, IV PatG, bzw. Art. 52 II lit. C, III EPÜ. Dazu Klopschinski, in: Möslein, Finanzinnovation und Rechtsordnung, S. 101, S. 105. 255 Klopschinski, in: Möslein, Finanzinnovation und Rechtsordnung, S. 101, S. 107. 256 Awrey, Harv. Bus. L. Rev. 2 (2012), 235, 262 f.; vgl. auch Tufano, in: Constantinides/ Harris/Stulz, Handbook of the Economics of Finance, S. 307, S. 329 f. 257 Awrey, Harv. Bus. L. Rev. 2 (2012), 235, 263; Tufano, in: Constantinides/Harris/Stulz, Handbook of the Economics of Finance, S. 307, S. 325 m.w.N.; Hu, Yale L.J 102 (1993), 1457, 1479. 258 Dazu Van Horne, J. Finance 40 (1985), 620, 622. 252

§ 2 Derivative Finanzinstrumente als Finanzinnovationen

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II. Nachfragebasierte Begründung Somit steht zur Diskussion, warum Anbieter überhaupt neue Produkte entwickeln. Die Antwort auf diese Frage erfordert eine Untersuchung der ökonomischen Erklärung des Innovationsprozesses. 1. Nachfrage als herkömmlicher Erklärungsansatz Die Entwicklung von Finanzinnovationen wird herkömmlicherweise auf die Bedürfnisse der Marktgegenseite zurückgeführt. Die stetige Kreation neuer, auch immer komplexer werdender Finanzinnovationen sei demnach durch eine entsprechende Nachfrage der Marktgegenseite bedingt, die es zu befriedigen gilt.259 Diese Nachfrage wiederum sei als Reaktion rational agierender Marktteilnehmer auf Marktunvollkommenheiten zu verstehen.260 Unvollkommenheiten des Marktes, die einen entsprechenden Bedarf nach innovativen Lösungen zur Folge haben, lassen sich auf verschiedene Umstände zurückführen: Unvollständige Märkte können etwa durch Finanzinnovationen komplettiert werden, die dann bisher ungekannte Möglichkeiten zur Weitergabe von Risiken liefern.261 Dies lässt sich für eine Vielzahl derivativer Finanzinstrumente anführen, denen gerade die Idee des isolierten Handels von Risiken zugrunde liegt. Geschäftsmodelle können daneben mit hohen Transaktionskosten belastet sein, die mit Hilfe von neuen Produkte oder Prozessen gesenkt werden können.262 Auch dieser Anreiz lässt sich für derivative Finanzinstrumente beobachten.263 Einen wesentlichen Aspekt der nachfrageorientierten Begründungsansätze bilden zudem auch Überlegungen zum Einfluss regulatorischer und steuerlicher Anreize auf die Entwicklung von Finanzinnovationen. Insofern scheint Einigkeit dahingehend zu herrschen, dass eine Vielzahl von Neuerungen auf den Finanzmärkten auf die Regulierung bestimmter Geschäftspraktiken zurückführbar ist.264 In besonderem Maße lässt sich dies auch für das Financial Engineering 259

Vgl. dazu den umfassenden Überblick über die propagierten Ursachen für Finanzinnovationen bei Duffie/Rahi, JET 65 (1995), 1 ff.; Tufano, in: Constantinides/Harris/Stulz, Handbook of the Economics of Finance, S. 307, S. 313 ff. So auch Silber, Am. Econ. Rev. 73 (1983), 89, 91; Van Horne, J. Finance 40 (1985), 620, 622. Aus neuerer Zeit Schwarcz, Wash. U. L. Rev. 87 (2009), 211, 213; Fabozzi/Modigliani/Jones, Foundations of Financial Markets and Institutions, S. 15 f.; Gennaioli/Shleifer/Vishny, JFE 104 (2012), 452 ff.; Schmidt, CPQF Working Paper, S. 18. Zu diesem Verständnis auch Lerner/Tufano, Annu. Rev. Financ. Econ. 2011, 41, 45; Allen, EFM 18 (2012), 493, 495. 260 Tufano, in: Constantinides/Harris/Stulz, Handbook of the Economics of Finance, S. 307, S. 313 ff. 261 Van Horne, J. Finance 40 (1985), 620, 621. 262 Merton, JBF 19 (1995), 461, 463; Hu, Yale L.J 102 (1993), 1457, 1466. 263 Lerner/Tufano, Annu. Rev. Financ. Econ. 2011, 41, 50. 264 Miller, JFQA 21 (1986), 459, 461 ff.; Duffie/Rahi, JET 65 (1995), 1, 7; Lerner/Tufano, Annu. Rev. Financ. Econ. 2011, 41, 49 f.; Silber, Am. Econ. Rev. 73 (1983), 89; Van Horne, J. Finance 40 (1985), 620, 622 f.

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

derivativer Finanzinstrumente konstatieren. Eine Vielzahl von Derivaten haben ihren Ursprung in einer Reaktion auf regulatorische Gegebenheiten.265 Auch wenn die Umgehung regulatorischer Bemühungen aus juristischer Perspektive von zweifelhaftem Nutzen ist,266 stellt sie sich vom Standpunkt der regulierten Marktteilnehmer als rationales Verhalten dar.267 Ein Anreiz für die Entwicklung neuer Produkte ergibt sich aus den Vorteilen, die dem ersten Anbieter eines Produkts am Markt zugutekommen (sog. first mover advantages).268 Soweit noch keine Konkurrenten des ersten Anbieters das Produkt imitiert haben, ist er Monopolist.269 Dem ersten Anbieter fällt zudem auch nach Hinzutreten von Wettbewerbern typischerweise ein größerer Marktanteil zu, da er vor seinen Konkurrenten am Markt tätig wird und diesen zeitlichen Vorsprung in einen entsprechenden Vorteil im Marktanteil umsetzen kann.270 Dieser Vorteil des ersten Anbieters verschwindet zwar nach und nach, soll aber nach diesem Verständnis groß genug sein, um den Entwicklungsaufwand zu rechtfertigen.271 Das herkömmliche Verständnis begreift die Neuentwicklung von Finanzinnovationen also als Reaktion rationaler Akteure auf Marktunvollkommenheiten. In der Konsequenz wirkt dieses Verständnis des Innovationsprozesses teilweise sogar auf die Definition der Finanzinnovation zurück:272 Gelegentlich wird der Begriff der Finanzinnovation so verstanden, dass er bereits einen zusätzlichen Nutzen für die Marktteilnehmer beinhaltet.273 Folge eines solchen Verständnisses ist die normative Selbstrechtfertigung des Prozesses und der Produkte, die er hervorbringt. Das Produkt selbst trägt den Nachweis für seine Sinnhaftigkeit in sich, da es lediglich als

265 Gibson/Zimmermann, FMPM 10 (1996), 12, 41; Lerner/Tufano, Annu. Rev. Financ. Econ. 2011, 41, 49 f.; Bennett, N.Y.U. J. L. & Bus. 7 (2011), 811, 835; Lynch, Stan. J.L. Bus. & Fin. 17 (2011), 67, 105. 266 Dazu Lynch, Stan. J.L. Bus. & Fin. 17 (2011), 67, 120. 267 Ähnlich Bennett, N.Y.U. J. L. & Bus. 7 (2011), 811, 836. Dazu auch Lynch, Stan. J.L. Bus. & Fin. 17 (2011), 67, 105 f. 268 Duffie/Rahi, JET 65 (1995), 1, 9. 269 Duffie/Rahi, JET 65 (1995), 1, 9. 270 Duffie/Rahi, JET 65 (1995), 1, 9. 271 Duffie/Rahi, JET 65 (1995), 1, 9. 272 Allen, EFM 18 (2012), 493, 495. Zu den Ursprüngen dieses Verständnisses Engelen/ Erturk/Froud/Leaver/Williams, Econ. Soc. 39 (2010), 33, 38. 273 So z. B. Silber, Am. Econ. Rev. 73 (1983), 89, 95; Frame/White, J. Econ. Lit. 42 (2004), 116, 118. Ähnlich Somanathan/Nageswaran, The Economics of Derivatives, S. 114, die es ablehnen, die Neuentwicklung von Derivaten als „financial innovation“ zu bezeichnen, da mit der Bezeichnung bereits einhergehe, dass es sich um eine Verbesserung handele. Ähnlich Van Horne, J. Finance 40 (1985), 620, 621: „For an idea to be viable as a financial innovation, it must make the markets more efficient in an operational sense and/or more complete.“ Zu den Rückwirkungen dieses Verständnisses auf die (De-)Regulierung der Derivatemärkte in den USA aufschlussreich Awrey, JCE 41 (2013), 401, 407 und Somanathan/Nageswaran, The Economics of Derivatives, S. 202 f.

§ 2 Derivative Finanzinstrumente als Finanzinnovationen

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Reaktion auf die Nachfrage eines rational agierenden Marktteilnehmers ersonnen wurde. 2. Zweifel an der rein nachfragebasierten Begründung In scharfem Kontrast zu dieser Erklärung stehen zahlreiche Stellungnahmen im Nachgang der globalen Finanzmarktkrise, die in Anbetracht der erheblichen Folgen der Krise den Nutzen komplexer Finanzprodukte kritisch hinterfragen. Damit steht zur Diskussion, ob die nachfragebasierte Begründung das Phänomen der Finanzinnovation zutreffend erklären kann. Hiergegen sprechen vor allem zwei Überlegungen, die Unvollständigkeit des Erklärungsansatzes und die Betonung der Rationalität aller Beteiligten: a) Unvollständigkeit des Erklärungsansatzes Eine erste Unzulänglichkeit des nachfragezentrierten Erklärungsansatzes liegt in der Unvollständigkeit der in die Erklärung einbezogenen Anreize. Die Entwicklung neuer Finanzinstrumente geht nach dieser Auffassung zwar von der Anbieterseite aus. Die Entwicklung erfolge aber nur, um die Nachfrage der Abnehmerseite zu befriedigen. Bei den Entwicklern innovativer Finanzinstrumente handelt es sich jedoch um profitorientierte Unternehmen.274 Es besteht also zumindest der theoretische Anreiz zur Produktinnovation unabhängig von einer bestehenden Nachfrage, wenn damit Gewinne erzielt werden können. Diese Anreizsituation ist in der nachfragezentrierten Erklärung unberücksichtigt. b) Kritik am Homo Oeconomicus Eine zweite Unzulänglichkeit des nachfragezentrierten Ansatzes liegt in der starken Betonung der Rationalität der Marktteilnehmer sowohl auf Angebots- als auch auf Nachfrageseite. Die Annahme rationaler Entscheidungen beruht auf zentralen Modellannahmen, die der ökonomischen Theorienbildung häufig zugrunde gelegt werden.275 Als eine der zentralen Grundlagen ökonomischer Theorienbildung lässt sich der Rational Choice Approach ausmachen,276 der bestimmte Annahmen bezüglich des menschlichen Verhaltens trifft. Demnach handelt der Mensch als rationaler, eigennütziger Nutzenmaximierer.277 Das damit verbundene Bild des ra274

Awrey, Harv. Bus. L. Rev. 2 (2012), 235, 262. Awrey, JCE 41 (2013), 401, 403. 276 Barberis/Thaler, in: Constantinides/Harris/Stulz, Handbook of the Economics of Finance, S. 1053, S. 1055; Korobkin/Ulen, Calif. L. Rev. 88 (2000), 1051, 1060; Lüdemann, in: Engel u. a., Recht und Verhalten, S. 7, S. 12; Rehberg, in: Eger/Schäfer, Ökonomische Analyse der europäischen Zivilrechtsentwicklung, S. 284, S. 296. 277 Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse des Zivilrechts, S. 95. 275

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

tionalen Modellmenschen wird als Homo Oeconomicus bezeichnet.278 Dem Homo Oeconomicus als Personifikation der Grundannahmen des menschlichen Verhaltens werden verschiedene Eigenschaften zugeschrieben. Er bildet widerspruchsfreie und über die Zeit stabile Präferenzen und handelt eigennützig sowie unter Aufnahme und Verarbeitung aller für die Entscheidungsbildung wesentlichen Informationen entlang der eigenen Präferenzen.279 Diesen modelltheoretischen Annahmen werden mittlerweile empirisch gewonnene Erkenntnisse über das tatsächliche menschliche Verhalten gegenübergestellt (Behavioral Economics).280 Denn das im Laborversuch ermittelte tatsächliche menschliche Verhalten weicht in vielerlei Hinsicht von den Modellannahmen ab. Die Ergebnisse dieses neuen Forschungszweiges lassen die modelltheoretischen Grundlagen klassischer ökonomischer Theorien zunehmend zweifelhaft erscheinen, was mittlerweile auch als Behavioral Law and Economics oder Law and Behavioral Science aus juristischer Perspektive rezipiert wird.281 Auch im deutschsprachigen juristischen Schrifttum findet sich mittlerweile eine Vielzahl von Beiträgen, in denen die Ergebnisse der Behavioral Economics-Forschung dargestellt und deren normative Implikationen diskutiert werden.282 Dementsprechend erscheint es entbehrlich, der großen Zahl an Übersichten eine weitere hinzuzufügen. An dieser Stelle soll daher nur auf zwei Phänomene hingewiesen werden, die für den weiteren Verlauf der Untersuchung bedeutsam sind.

278

So etwa Bloomfield, in: Baker/Nofsinger, Behavioral Finance, S. 23; Eidenmüller, JZ 2005, 216 ff.; Möllers/Poppele, ZGR 2013, 437, 445 f. 279 Das wird jedenfalls als Kernbestand rationalen Verhaltens aufgefasst, vgl. die Übersichten bei Eidenmüller, JZ 2005, 216, 217; Fleischer/Schmolke/Zimmer, in: Fleischer/Zimmer, Beitrag der Verhaltensökonomie zum Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 9, S. 12 f.; Schmolke, Grenzen der Selbstbindung im Privatrecht, S. 107; Lüdemann, in: Engel u. a., Recht und Verhalten, S. 7, S. 12 f. Eine einheitliche Definition, was rational im Sinne der rational choice theory ist, existiert nicht, vgl. Korobkin/Ulen, Calif. L. Rev. 88 (2000), 1051, 1060 ff. mit einer Übersicht über die vertretenen Grundrichtungen; dazu auch ausführlich Hacker, Verhaltensökonomik und Normativität, S. 72 ff. 280 Schäfer/Ott, in: FS-Bull, S. 301, S. 303. 281 Vgl. Jolls/Sunstein/Thaler, Stan. L. Rev. 50 (1998), 1471, 1476; Korobkin/Ulen, Calif. L. Rev. 88 (2000), 1051, 1057 ff.; Fleischer/Schmolke/Zimmer, in: Fleischer/Zimmer, Beitrag der Verhaltensökonomie zum Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 9, S. 11. Kritisch bezüglich der Bezeichnung als Law and Behavioral Science Englerth, in: Engel u. a., Recht und Verhalten, S. 60, S. 99. 282 Monographisch etwa Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und behavioral finance, S. 80 ff.; Bechtold, Die Grenzen zwingenden Vertragsrechts, S. 23 ff.; Schmolke, Grenzen der Selbstbindung im Privatrecht, S. 174 ff.; Hacker, Verhaltensökonomik und Normativität, S. 79 ff. Vgl. außerdem die Sammelbände Fleischer/Zimmer, Beitrag der Verhaltensökonomie (Behavioral Economics) zum Handels- und Wirtschaftsrecht und Engel u. a., Recht und Verhalten. Ferner Eidenmüller, JZ 2005, 216 ff.; Rehberg, in: Eger/Schäfer, Ökonomische Analyse der europäischen Zivilrechtsentwicklung, S. 284 ff.; Spindler, J Consum Policy 34 (2011), 315 ff.; Zimmer, JZ 2014, 714 ff.; Brenncke, WM 2014, 1017 ff.; Möllers/Poppele, ZGR 2013, 437 ff.

§ 2 Derivative Finanzinstrumente als Finanzinnovationen

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aa) Information Overload Von Bedeutung sind erstens die Grenzen der menschlichen Informationsverarbeitungskapazität. Im ökonomischen Standardmodell spielen diese keine Rolle.283 Der Homo Oeconomicus ist unbegrenzt dazu in der Lage, Informationen aufzunehmen und diese zutreffend zu verarbeiten.284 Die Einsicht, dass der reale Mensch dazu nicht befähigt ist, ist trivial und mittlerweile in einer Vielzahl von Studien auch empirisch belegt.285 Den Modellannahmen des vollständig rational handelnden Akteures wird daher das Konzept der begrenzten Rationalität entgegengesetzt (bounded rationality), das bei der Modellierung von Entscheidungssituationen auch die Grenzen der Informationsverarbeitungskapazität berücksichtigt.286 Besonders bedeutsam ist dabei die Erkenntnis, dass wegen der begrenzten Verarbeitungskapazität zusätzliche Informationen die Entscheidungsqualität sogar verschlechtern können.287 Das wird unter dem Stichwort Information Overload diskutiert.288 bb) Risikowahrnehmung Zweitens erscheinen die Annahme des Rational Choice Approach bezüglich des Umgangs mit Risiken und Wahrscheinlichkeiten zunehmend zweifelhaft. Der modellhafte Homo Oeconomicus handelt auch dann rational, wenn er zu einer Entscheidung unter Ungewissheit gezwungen ist.289 Er beachtet also bei der Entscheidungsfindung die Regeln der Wahrscheinlichkeitsrechnung und bewertet einzelne Handlungsoptionen anhand ihrer nutzengewichteten Eintrittswahrscheinlichkeiten.290 Zudem verarbeitet er neue Informationen innerhalb eines rationalen Entscheidungsprozesses, welcher von der statistischen Eintrittswahrscheinlichkeit eines Ereignisses ausgeht (sog. base rate), diese unter Zuhilfenahme aller zur Verfügung 283

Simon, Q. J. Econ 69 (1955), 99. Lim/Teoh, in: Baker/Nofsinger, Behavioral Finance, S. 295. 285 So schon Simon, Q. J. Econ 69 (1955), 99, 101; Jolls/Sunstein/Thaler, Stan. L. Rev. 50 (1998), 1471, 1477. Vgl. dazu die zahlreichen Belege zu empirischen Nachweisen bei Korobkin/Ulen, Calif. L. Rev. 88 (2000), 1051, 1077 ff.; Paredes, Wash. U. L. Q. 81 (2003), 417, 441 und Lim/Teoh, in: Baker/Nofsinger, Behavioral Finance, S. 295 ff. 286 Grundlegend Simon, Q. J. Econ 69 (1955), 99 ff.; dazu etwa Jolls/Sunstein/Thaler, Stan. L. Rev. 50 (1998), 1471, 1477 ff.; Paredes, Wash. U. L. Q. 81 (2003), 417, 434 ff. 287 Paredes, Wash. U. L. Q. 81 (2003), 417, 440 ff.; Ben-shahar/Schneider, U. Pa. L. Rev. 159 (2011), 647, 721; Schmolke, Grenzen der Selbstbindung im Privatrecht, S. 181. 288 Dazu etwa Paredes, Wash. U. L. Q. 81 (2003), 417 ff.; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und behavioral finance, S. 185 ff.; Möllers/Kernchen, ZGR 2011, 1, 7 ff.; Hacker, Verhaltensökonomik und Normativität, S. 116 ff.; Ben-shahar/Schneider, U. Pa. L. Rev. 159 (2011), 647, 687 ff. jeweils mit zahlreichen Nachweisen. 289 Fleischer/Schmolke/Zimmer, in: Fleischer/Zimmer, Beitrag der Verhaltensökonomie zum Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 9, S. 22; Englerth, in: Engel u. a., Recht und Verhalten, S. 60, S. 93. 290 Vgl. Schmolke, Grenzen der Selbstbindung im Privatrecht, S. 181 f. 284

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

stehenden Informationen anpasst und dann auf Grundlage dieser Eintrittswahrscheinlichkeit zu einer Entscheidung gelangt (Bayes’ Law).291 Demgegenüber greift der reale Mensch in solchen Entscheidungssituationen auf sogenannte Heuristiken zurück, die nicht immer zu einer rationalen Entscheidung führen.292 Belegt ist beispielsweise die Tendenz, bei der Schätzung der Eintrittswahrscheinlichkeit eines Ereignisses vorrangig diejenigen Informationen zu berücksichtigen, die leicht verfügbar sind (Verfügbarkeitsheuristik).293 So wird der Eintritt von erfahrungsgemäß selten eintretenden und daher nur schwer vorstellbare Ereignissen als weniger wahrscheinlich angesehen, als dies in der Realität der Fall ist. Weit zurückliegende Ereignisse werden dann teilweise überhaupt nicht berücksichtigt.294 Andererseits ist jedoch auch belegt, dass in manchen Entscheidungssituationen kleinen Wahrscheinlichkeiten ein überproportional hohes Gewicht zugemessen wird.295 Die Gewichtung von künftigen Ereignissen mit kleinen Eintrittswahrscheinlichkeiten hängt also stark von der konkreten Entscheidungssituation ab.296 Besonders problematisch ist schließlich die Tendenz zu übermäßig optimistischem Verhalten.297 Erwiesen ist etwa, dass selbst bei zutreffender Einschätzung von Wahrscheinlichkeiten im Allgemeinen die Eintrittswahrscheinlichkeit negativer Ereignisse in Bezug auf das eigene Leben unter-, diejenige positiver Ereignisse aber überschätzt wird (overconfidence bias).298 Selbst eine zutreffende Einschätzung von Wahrscheinlichkeiten führt also nicht zwingend zu rationalen Entscheidungen. 291

Korobkin/Ulen, Calif. L. Rev. 88 (2000), 1051, 1085; Daxhammer/Facsar, Behavioral Finance, S. 36 f.; Englerth, in: Engel u. a., Recht und Verhalten, S. 60, S 93; Fleischer/ Schmolke/Zimmer, in: Fleischer/Zimmer, Beitrag der Verhaltensökonomie zum Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 9, S. 32. 292 Tversky/Kahnemann, Science 185 (1974), 1124; Korobkin/Ulen, Calif. L. Rev. 88 (2000), 1051, 1085; Fleischer/Schmolke/Zimmer, in: Fleischer/Zimmer, Beitrag der Verhaltensökonomie zum Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 9, S. 33. 293 Grundlegend Tversky/Kahnemann, Science 185 (1974), 1124, 1127 ff. Vgl. zum Konzept und den zahlreichen Ausprägungen etwa Korobkin/Ulen, Calif. L. Rev. 88 (2000), 1051, 1087 f.; Daxhammer/Facsar, Behavioral Finance, S. 196 ff.; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und behavioral finance, S. 108 ff. Englerth, in: Engel u. a., Recht und Verhalten, S. 60, S. 93; Möllers/Kernchen, ZGR 2011, 1, 10 f. jeweils m.w.N. 294 Vgl. dazu die Studie von Guttentag/Herring, J. Finance 39 (1984), 1359, 1363 f.; dazu Schmolke, Grenzen der Selbstbindung im Privatrecht, S. 187; Hacker, Verhaltensökonomik und Normativität, S. 93. 295 Dazu etwa Kahneman/Tversky, Am. Psychol. 39 (1984), 341, 345; Chen/Jia, Marketing Letters 16 (2005), 5, 6 f. m.w.N. 296 Kahneman/Tversky, Am. Psychol. 39 (1984), 341, 345; Chen/Jia, Marketing Letters 16 (2005), 5, 15. 297 Vgl. zu den verschiedenen Aspekten etwa Hacker, Verhaltensökonomik und Normativität, S. 87 ff. 298 Vgl. Jolls/Sunstein/Thaler, Stan. L. Rev. 50 (1998), 1471, 1524 f., 1542; Korobkin/Ulen, Calif. L. Rev. 88 (2000), 1051, 1091; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und behavioral finance, S. 116 ff.; Englerth, in: Engel u. a., Recht und Verhalten, S. 60, S. 95 f.; Fleischer/Schmolke/ Zimmer, in: Fleischer/Zimmer, Beitrag der Verhaltensökonomie zum Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 9, S. 37; Hacker, Verhaltensökonomik und Normativität, S. 87 f. jeweils m.w.N.

§ 2 Derivative Finanzinstrumente als Finanzinnovationen

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Insgesamt lässt sich also für reales menschliches Verhalten eine Vielzahl von Phänomenen belegen, die der Annahme rationalen Verhaltens bei Entscheidungen unter Ungewissheit entgegenstehen, sich aber auch nicht zu einem konsistenten Modell vereinigen lassen.

III. Angebotsbasierte Begründung Unter den dargelegten Zweifeln an den Modellannahmen des Homo Oeconomicus leidet auch die Überzeugungskraft des Narrativs von der Finanzinnovation als Reaktion rationaler Anbieter auf die entsprechende Nachfrage rationaler Marktteilnehmer. Das gibt den Blick auf ein umfassenderes Verständnis der Mechanismen frei, die dem Innovationsprozess auf den Finanzmärkten zugrunde liegen. Die offensichtliche Alternative zu einem Erklärungsansatz, der die stetige Neuentwicklung allein auf die Bedürfnisse rationaler Endanwender zurückzuführen versucht, ist dabei ein Modell, das auch die von diesen Bedürfnissen unabhängigen Anreize zur Entwicklung von Finanzinnovationen und deren steigende Komplexität sowie die begrenzte Rationalität menschlichen Verhaltens berücksichtigt.299 Für den hier relevanten Teilbereich des Financial Engineering auf den Derivatemärkten kann und soll selbstverständlich nicht geleugnet werden, dass Lösungen für Probleme des Risikomanagements in Form innovativer Derivate entwickelt werden und die Genese neuer Finanzinstrumente insoweit auf das traditionelle Verständnis der Finanzinnovation zurückführbar ist. Gleichermaßen ist nicht davon auszugehen, dass die vom herkömmlichen nachfragebasierten Verständnis der Finanzinnovationen angenommenen positiven Effekte auf das Finanzsystem überhaupt nicht gegeben sind. Diese nachfragebezogene Erklärung ist jedoch nur noch einer der möglichen Erklärungsansätze. 1. Theoretische Anreize für zusätzliche Komplexität Statt also die Ursache der Finanzinnovation einseitig nur auf die Nachfrage der Endanwender zurückzuführen und die Entwicklung neuer Produkte als bloße Reaktion hierauf zu begreifen, gilt es den Blick auch den Entwickler innovativer Finanzinstrumente zuzuwenden. Zu fragen ist insbesondere, inwiefern bei diesen Anreize für die Entwicklung innovativer Produkte mit gesteigerter Komplexität bestehen, die unabhängig von einer entsprechenden Nachfrage zu steigender Produktkomplexität führen.300 299 Die Idee einer Unterscheidung zwischen nachfragebasierten und angebotsbasierten Erklärungsansätze stammt von Awrey, Harv. Bus. L. Rev. 2 (2012), 235, 258 ff.; ders., JCE 41 (2013), 401, 402 ff. 300 Awrey, Harv. Bus. L. Rev. 2 (2012), 235, 262; Omarova, Wash. U. L .Rev. 90 (2012), 63, 72.

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

a) Nachvollziehbarkeit der Preise Für die weitere Beurteilung der Auswirkungen zusätzlicher Komplexität ist bei deren Folgen für die Parteien anzusetzen. Insofern wurde bereits erkannt, dass zusätzliche Komplexität eine gesteigerte Form der Informationsasymmetrie zur Folge haben kann.301 Denn gesteigerte Komplexität erhöht den Aufwand, der für eine zutreffende Analyse eines Finanzinstruments erforderlich ist.302 Wenn nicht beide Parteien eines Geschäfts in gleichem Maße zum Umgang mit dem gesteigerten Grad an Komplexität befähigt sind, kann die Informationsasymmetrie zur Folge haben, dass die weniger befähigte Partei die Bepreisung des Produkts nicht mehr nachvollziehen kann.303 Ein Anreiz für die Gegenseite ergibt sich dann aus dem Umstand, gerade wegen der mit der Komplexität erzeugten Informationsasymmetrie nicht marktgerechte Margen erzielen zu können.304 b) Wettbewerbssituation Zudem lässt sich Komplexität gezielt dazu einsetzen, die Marktbedingungen zu den eigenen Gunsten zu verändern. Komplexität erscheint dabei als Mittel, um dem Wettbewerb mit den übrigen Anbietern zugunsten oligo- oder gar monopolistischer Marktbedingungen zu entgehen.305 Wettbewerbsbeschränkende Auswirkungen hat Komplexität dabei in mehrfacher Weise: Mit steigender Komplexität kommt es zu zunehmender Produktdiversifikation. In der Folge ist das Marktangebot für die Abnehmer nicht mehr überschaubar.306 Die daraus resultierende eingeschränkte Vergleichbarkeit der Produkte senkt den Wettbewerbsdruck.307 Dementsprechend besteht ein Anreiz, die Vergleichbarkeit von Produkten durch gesteigerte Komplexität zu erschweren.308 Zudem führt die zunehmende Produktdiversifizierung zu Marktsegmenten mit weniger, teilweise nur einzelnen, Anbietern. Die verbleibenden Anbieter oder der Monopolist sehen sich folglich einem geringeren oder

301

Vgl. oben § 2 D. III. Schwarcz, Wash. U. L. Rev. 87 (2009), 211, 221. 303 Vgl. dazu Dodd, Finance & Development June 2010, 33, 35; in diese Richtung auch Hughes, 20 Stan. J.L. Bus. &. Fin. (2015), 1, 30. 304 Cuccia, Del. J. Corp. L. 22 (1997), 197, 202. Battiston/Caldarelli/Georg/May/Stiglitz, Nat. Phys. 9 (2013), 123, 124. Vgl. zu komplexen Mehrfachverbriefungstransaktionen auch Somanathan/Nageswaran, The Economics of Derivatives, S. 118. In diese Richtung auch Van Horne, J. Finance 40 (1985), 620, 627 ff. 305 Vgl. dazu Carlin, JFE 91 (2009), 278 ff.; Awrey, Harv. Bus. L. Rev. 2 (2012), 235, 263. 306 Koller, ZBB 2007, 197, 199. 307 Koller, ZBB 2007, 197, 199. 308 Awrey, Harv. Bus. L. Rev. 2 (2012), 235, 263. Übergreifend m.w.N. zum Problem der Produktdifferenzierung zur Wettbewerbsvermeidung Rehberg, in: Eger/Schäfer, Ökonomische Analyse der europäischen Zivilrechtsentwicklung, S. 284, S. 322. 302

§ 2 Derivative Finanzinstrumente als Finanzinnovationen

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sogar gar keinem Wettbewerbsdruck ausgesetzt, der die erzielbaren Margen senken könnte.309 Speziell für OTC-Derivate zeigt sich dies in besonderem Maße, wenn man die erheblichen Folgen der Standardisierung eines Produkts in die Überlegungen mit einbezieht. Denn bei diesen Produkten kann die Standardisierung zur Folge haben, dass sich der Handel an eine Börse verlagert. Für die Produktkonstrukteure besteht ein Anreiz, dies zu verhindern, da die im Börsenhandel erzielbaren Margen aufgrund des höheren Wettbewerbsdrucks signifikant hinter denen des OTC-Marktes zurückbleiben.310 Schließlich kann zusätzliche Komplexität auch als Mittel eingesetzt werden, um auf den steigenden Wettbewerbsdruck als Folge des Marktzutritts weiterer Anbieter zu reagieren.311 Mit zunehmender Anzahl von Anbietern sinkt bei homogenen Produkten die Chance, die Nachfrage von Kunden bedienen zu dürfen. Um die Erträge zu erhalten, besteht eine mögliche Reaktion hierauf darin, dem Kunden die Nachvollziehbarkeit von Preisen durch Komplexität zu erschweren. Daraufhin wird zwar nur noch von uninformierten Käufern Nachfrage bestehen, da nur diese die im Vergleich zu anderen am Markt erhältlichen Produkten höheren Kosten nicht erkennen. Dies ist aber dennoch erstrebenswert, da durch die undurchsichtigere Preisgestaltung die Erträge aus diesem Marktausschnitt maximiert werden und den Verlust informierter Kunden überkompensieren.312 c) Folgen für die Absatzsituation Im Ergebnis können durch den gezielten Einsatz von Komplexität Absatzsituationen entstehen, in denen die Margen der Hersteller weder durch die Mechanismen eines kompetitiven Marktes, noch durch eine unabhängige Kontrolle der zur eigenständigen Bewertung fähigen Marktgegenseite begrenzt werden. Für Produkthersteller besteht auf solchen Märkten die Möglichkeit, weit höhere Margen zu vereinnahmen als auf kompetitiven Märkten oder solchen mit einer Preiskontrolle durch die Marktgegenseite. Deswegen wird mittlerweile davon ausgegangen, dass es teilweise zur Entwicklung von Finanzinnovationen kommt, deren Komplexitätsgrad nicht mehr als Resultat einer bereits bestehenden Nachfrage der Marktgegenseite angesehen werden kann.313 Dabei entwickeln die Hersteller neue Finanzinstrumente 309

Rehberg, in: Eger/Schäfer, Ökonomische Analyse der europäischen Zivilrechtsentwicklung, S. 284, S. 322. 310 Zu diesem Mechanismus Duffie/Li/Lubke, Policy Perspectives on OTC Derivatives Market Infrastructure, S. 10 f. Das gilt in gleichem Maße für den Anreiz, auf ein zentrales Clearing zu verzichten. Dazu Gubler, Del. J. Corp. L 36 (2011), 55, 110 f. Zu den Folgen der Standardisierung Gibson/Zimmermann, FMPM 10 (1996), 12, 18 f. 311 Carlin, JFE 91 (2009), 278, 283 ff. 312 Carlin, JFE 91 (2009), 278, 279. 313 So insbes. Awrey, JCE 41 (2013), 401, 410; vgl. außerdem Allen, EFM 18 (2012), 493, 494, 512; Franke/Mosk/Schnebel, White Paper No. 39, S. 6; Duffie/Li/Lubke, Policy Per-

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

nicht mehr, um den entsprechenden Bedarf danach befriedigen zu können, sondern um sich die mit dem Absatz komplexerer Produkte einhergehenden erhöhten Ertragschancen zu sichern, ohne dass mit der Innovation ein Zusatznutzen für die Abnehmer einherginge.314 Komplexität ist in diesen Fällen ein strategisch eingesetztes Mittel zur Gewinnerzielung.315 2. Studien zu realen Finanzinstrumenten Die Erkenntnis, dass ein Teil der Innovationstätigkeit im Bereich derivativer Finanzinstrumente seine Ursache nicht allein in der Nachfrage nach immer komplexeren Produkten haben kann, stützt sich nicht nur auf theoretische Überlegungen zu den Anreizen der Entwickler. Sie lässt sich vielmehr auch anhand von Studien zu real gehandelten Finanzinstrumenten belegen. Den Untersuchungsgegenstand der im Folgenden vorgestellten Studien bildet der Markt für strukturierte Produkte und damit ein Marktsegment, das auf den ersten Blick wenig mit dem Markt für komplexe Zinsswaps gemein zu haben scheint. Allerdings basieren die Produkte, die den Studien als Untersuchungsgegenstand dienen, auf derivativen Finanzinstrumenten und ermöglichen daher prinzipiell ähnliche Produktgestaltungen. Dementsprechend lässt sich in diesem Marktsegment auch eine ähnliche Gestaltungspraxis beobachten.316 Im Gegensatz zu den OTC-Derivatemärkten ist der Markt für strukturierte Anlageprodukte allerdings ungleich transparenter, sodass sich großflächig angelegte Studien, die eine Vielzahl von Produkten mit komplexen Gestaltungen untersuchen, wohl überhaupt nur dort durchführen lassen.

spectives on OTC Derivatives Market Infrastructure, S. 10; Battiston/Caldarelli/Georg/May/ Stiglitz, Nat. Phys. 9 (2013), 123, 124; Omarova, Wash. U. L. Rev. 90 (2012), 63, 72; Satish, in: Beder/Marshall, Financial Engineering, S. 71, S. 91; deutlich Wehr, WpG 2013, 8/I: „raffiniert ausgedachte Komplexitätsfalle, die keine andere Funktion hat, als das Unwissen der Kunden zum eigenen Vorteil auszunutzen“. Ansätze zur juristischen Rezeption dieser Erkenntnisse finden sich bei Köndgen, in: FS-Hopt, S. 2113, S. 2138 und Patz, Staatliche Aufsicht über Finanzinstrumente, S. 104 ff.; Klingenbrunn, Produktverbote zur Gewährleistung von Finanzmarktstabilität, S. 81 f. Kritisch, aber ohne Verweis auf ökonomische Erkenntnisse außerdem Schröder, ZBB 2010, 280 ff. In Belgien hat die Finanzmarktaufsichtsbehörde die Finanzindustrie sogar dazu aufgefordert, freiwillig auf den Vertrieb von „particularly complex structured products“ an retail investors zu verzichten (communication FSMA 2011_02-1 vom 20/06/2011, abrufbar unter https://www.fsma.be/sites/default/files/public/sitecore/media%20lib rary/Files/fsmafiles/press/2011/nipic/en/fsma_2011_02.pdf). Das Moratorium wird als Schritt gegen „needlessly complex products“ aufgefasst, vgl. Moloney, in: Ferran/Moloney/Hill/ Coffee, The Regulatory Aftermath of the Global Financial Crisis, S. 111, S. 188. 314 Vgl. dazu etwa Dodd, Finance & Development June 2010, 33, 35; Duffie/Li/Lubke, Policy Perspectives on OTC Derivatives Market Infrastructure, S. 10. 315 Omarova, Wash. U. L. Rev. 90 (2012), 63, 72. 316 Zur Vergleichbarkeit Köndgen, BKR 2011, 283.

§ 2 Derivative Finanzinstrumente als Finanzinnovationen

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a) Studie von Breuer/Perst Breuer und Perst untersuchten zwei Gattungen strukturierter Produkte im Hinblick auf die Motivation der Entwickler und der Kundenseite.317 Sie kommen dabei für Reverse Convertible Bonds (RCBs) und Discount Reverse Convertibles (DRCs) zu unterschiedlichen Ergebnissen. Sowohl bei RCBs als auch bei DRCs handelt es sich um eine Kombination von Anleihe und Option auf den Bezugswert, typischerweise eine Aktie. Dem Emittenten steht dabei am Ende der Laufzeit das Recht zu, statt der Rückzahlung der Anleihe eine vorher bestimmte Anzahl der Aktien gegen Zahlung des Nominals zu liefern. Dies wird er stets tun, wenn der Referenzwert zum Fälligkeitszeitpunkt unter dem Nominal notiert. Für den Investor verknüpft ein solches Produkt den Kauf einer Anleihe mit dem Verkauf einer PutOption. RCBs und DRCs unterscheiden sich im Übrigen nur hinsichtlich der Verzinsung während der Laufzeit. DRCs tragen während der Laufzeit keinen Zinscoupon, sondern drücken die Verzinsung während der Laufzeit und die Optionsprämie wie eine Nullcouponanleihe durch einen Abschlag auf das Nominal zum Erwerbszeitpunkt aus. Demgegenüber erhält der Anleger bei Kauf eines RCBs während der Laufzeit Zinszahlungen, während der Erwerb ohne Abschlag erfolgt. RCBs lassen sich daher als Kombination von DRCs und einem Bündel von Nullcouponanleihen (Zerobonds) auffassen, die zu den jeweiligen Zinszahlungsterminen fällig werden.318 Da RCBs somit durch die Kombination eines DRC und einem Bündel von Zerobonds nachgebildet werden können, besteht nach den Überlegungen von Breuer und Perst für einen voll rational handelnden Investor kaum Anlass, eine solche Kombination zu erwerben, egal ob er risikoneutral oder risikoavers eingestellt ist. Denn bei dem Produkt handelt es sich um eine Kombination aus einem risikoreichen Investment (DRC) und einem risikolosen Bestandteil (Zerobond). Je nach Risikoeinstellung sei es für einen rationalen Investor vorzugswürdig, entlang seiner Risikopräferenz in ein reines Risikoprodukt bzw. ein Produkt ganz ohne entsprechenden Risikoanteil zu investieren. Die Verbindung mehrerer Produktbausteine führt nach diesen Überlegungen zu einem Kombinationsprodukt, für das kein Bedarf einer rational agierenden Nachfrageseite besteht. b) Studie von Henderson/Pearson Weitere empirische Belege für die Anreize auf Anbieterseite folgen aus der Studie von Henderson und Pearson zur Preisstellung von SPARQS (Stock Participation Accreting Redemption Quarterly-pay Securities).319 SPARQS sind eine Form von 317 318 319

Breuer/Perst, JBF 31 (2007), 827 ff. Breuer/Perst, JBF 31 (2007), 827, 834. Henderson/Pearson, JFE 100 (2011), 227 ff.

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

strukturierten Eigenkapitalprodukten, deren Ergebnis vom Kurs einer Aktie, einem Portfolio von Aktien oder einem ganzen Index abhängen. Eine typische Produktgestaltung wird wie folgt dargestellt:320 Der Emittent erwirbt das Produkt zum Preis des Referenzwertes, etwa einer bestimmten Aktie. Er erhält einen Zinscoupon von beispielsweise 10 %, das Produkt ist nach etwa einem Jahr endfällig. Zum Fälligkeitszeitpunkt erhält der Erwerber die Referenzaktie oder deren Barwert. Der Emittent ist jedoch bereits nach einem halben Jahr berechtigt, die vorzeitige Abwicklung zu verlangen, wobei vorher festgelegte Zinszahlungen fällig werden. Im Ergebnis weist das Produkt aus Kundensicht ein ähnliches Chance-Risiko-Profil auf wie ein „Covered Call“, also eine Kombination aus der Referenzaktie und dem Verkauf einer Call-Option auf die Aktie. Anhand einer Auswertung von 64 börsengelisteten SPARQS kommen Henderson und Pearson zu folgenden Ergebnissen: Die durchschnittliche Marge zugunsten des Emittenten der untersuchten Produkte belaufe sich auf etwa 8 %.321 Insofern befinden sich die Ergebnisse in Einklang mit vielen anderen Untersuchungen zur Preisstellung von strukturierten Anlageprodukten im Endkundengeschäft, die typischerweise mit hohen Margen belastet sind.322 Aufschlussreicher sind indes die beiden weiteren Ergebnisse: Zum einen führe die hohe Marge in Verbindung mit der kurzen Laufzeit und insbesondere mit der vorzeitigen Kündbarkeit seitens des Emittenten zu einem Erwartungswert der Rendite zum Zeitpunkt des Abschlusses, der bei angemessenen Modellannahmen sogar unter dem risikolosen Zinssatz liege.323 Ein zur zutreffenden Bewertung der Produkte fähiger Anleger müsste dementsprechend eine risikolose Anlage wie etwa eine Anleihe eines Staates mit erstklassiger Bonität einem SPARQS vorziehen, da sie eine höhere Verzinsung bei gleichzeitig deutlich geringerem Risiko bietet. Für die nach Einschätzung der Autoren am zutreffendsten erscheinenden Modellannahmen hätten SPARQS sogar einen negativen Erwartungswert. Der Kauf eines Finanzinstruments mit negativem Erwartungswert könne zwar unter bestimmten Voraussetzungen rational sein, diese seien bei SPARQS allerdings nicht gegeben.324 320

Henderson/Pearson, JFE 100 (2011), 227, 230 f. Henderson/Pearson, JFE 100 (2011), 227, 233. 322 Vgl. die Nachweise in der Studie selbst, 228 f. Vgl. außerdem die umfassende Übersicht der Studien zur Preisstellung strukturierter Produkte bei Janos/Hunziker, Rendite und Risiken von Zertifikaten, S. 124 f. 323 Henderson/Pearson, JFE 100 (2011), 227, 240 ff. 324 Erforderlich sei eine positive Kovarianz der Renditen mit dem Grenznutzen der Investoren, was jedoch nicht gegeben sein könne, vgl. Henderson/Pearson, JFE 100 (2011), 227, 244 f. Zum Verständnis ist anzumerken, dass es sich bei SPARQS um Anlageprodukte handelt, die nach den Modellannahmen eine Rendite unter dem risikolosen Zinssatz bzw. sogar eine negative Rendite in Aussicht stellen. Der Anleger wäre in letzterem Fall sogar bessergestellt, wenn er von einer Investition insgesamt absehen würde. Zwar weisen auch die Swap-Produkte, die den Gegenstand dieser Arbeit bilden, typischerweise einen negativen Erwartungswert auf. 321

§ 2 Derivative Finanzinstrumente als Finanzinnovationen

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Darüber hinaus lasse sich der Absatz von SPARQS auch nicht unter Berücksichtigung von anderen Bedürfnissen der Investoren erklären.325 Um davon ausgehen zu können, dass die Produkte zum Hedging von Risiken der Investoren dienten, müsste angenommen werden, dass ein Investor dazu in der Lage ist, die Position zu identifizieren, zu deren Absicherung ein SPARQS dienen könnte. Gleichzeitig müsste man allerdings davon ausgehen, dass dieser Investor nicht dazu in der Lage sei, zu erkennen, dass sein gesuchter Hedge aus den Einzelbestandteilen des SPARQS besteht (Aktie und Option), die zu wesentlich geringeren Kosten erhältlich sind. Dies sei kaum zu erwarten. Zudem sei nicht ersichtlich, wie die Instrumente der Kundenseite einen anderen Nutzen, wie Steuerersparnisse oder Transaktionskostenvorteile, einbringen.326 Im Ergebnis halten die Autoren die Entwicklung und den Absatz von SPARQS mit einem rationalen Anlegerverhalten und damit auch mit der zentralen These der nachfragebegründeten Erklärung von Finanzinnovationen für nicht vereinbar.327 c) Studie von Hens/Rieger Die Studie von Hens und Rieger unternimmt es, die verschiedenen real gehandelten Zertifikatetypen auf ihre Vereinbarkeit mit den theoretisch rationalen Entscheidungsmustern von Anlegern mit verschiedenen Präferenzen zu untersuchen.328 Dazu werden die Auszahlungsmuster von in Deutschland, der Schweiz und den USA populären Zertifikaten auf deren Vereinbarkeit mit den individuellen Anlegerpräferenzen geprüft. Den Ausgangspunkt der Untersuchung bildet die Überlegung, dass nach klassischer Portfoliotheorie eigentlich kein Bedarf für Zertifikate bestehen dürfte, da sich für jede Risikoneigung ein optimales Portfolio aus einem risikolosen Bestandteil und dem Marktportfolio als riskantem Anteil bilden lässt. Für einen rationalen Investor mit korrekten Annahmen seien die theoretischen Vorteile solcher Produkte im besten Fall sehr klein und würden jedenfalls von den typischen Kosten der Produkte mehr als aufgezehrt.329 Ein subjektiver Nutzengewinn ergebe sich nur, wenn Rationalitätsdefizite in die Nutzenmessung einbezogen werden.330

Sie ermöglichen jedoch die Spekulation ohne Kapitaleinsatz und sind insofern strukturell nicht vergleichbar. 325 Henderson/Pearson, JFE 100 (2011), 227, 246. 326 Henderson/Pearson, JFE 100 (2011), 227, 246. 327 Henderson/Pearson, JFE 100 (2011), 227, 246. 328 Hens/Rieger, Quantitative Finance 14 (2014), 673 ff. 329 Hens/Rieger, Quantitative Finance 14 (2014), 673, 677. 330 Hens/Rieger, Quantitative Finance 14 (2014), 673, 677 ff.

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

d) Studie von Célérier/Vallée Célérier und Vallée untersuchten die Auswirkungen von Komplexität auf die Preisbildung von strukturierten Investmentprodukten anhand von 55.000 in 16 europäischen Ländern zwischen 2002 und 2010 emittierten Produkten.331 Die Grundlage der Untersuchung bildet das bereits oben vorgestellte Modell, durch das die Produktkomplexität anhand der Kriterien Anzahl der Einzelbestandteile, Wortanzahl der Produktbeschreibung und Anzahl der Verlaufsszenarien beurteilt wird.332 Für alle drei Komplexitätskriterien kommen die Autoren zu übereinstimmenden Ergebnissen: Für den Untersuchungszeitraum lasse sich zunächst ein Ansteigen der Komplexität im Verlauf der Zeit beobachten.333 Lediglich während der Hochzeit der Finanzmarktkrise sei eine vorübergehende Stagnation dieser Entwicklung zu beobachten gewesen, die sich in der Folge aber ungebrochen hin zu komplexeren Produkten vollzog. Neben dem Anstieg der Produktkomplexität lasse sich auch beobachten, dass die Abweichungen zulasten des Kunden vom rechnerisch ermittelten Gleichgewichtspreis zunähmen.334 Dabei lasse sich ein Zusammenhang zwischen zunehmender Produktkomplexität und höheren Margen belegen. Aufgrund dieser höheren Margen lasse sich schließlich ein Zusammenhang zwischen Komplexität und Rendite der Kundenseite nachweisen: Mit steigender Komplexität sinke die Profitabilität der Produkte.335 Die in der Studie untersuchten Produkte erwirtschafteten über den Untersuchungszeitraum im Übrigen eine jährliche Rendite von 2 %, was 1,7 Prozentpunkte hinter dem risikolosen Zinssatz für diesen Zeitraum zurückbleibe. Dementsprechend lasse sich die gesteigerte Komplexität nicht unter Berufung auf eine damit einhergehende gesteigerte Rendite rechtfertigen. Vielmehr beeinträchtigten die hohen Margen die Rendite.336 Auch aus diesen Überlegungen folgt, dass die Entwicklung von immer komplexeren Finanzinstrumenten dem Kundeninteresse zuwiderlaufen kann. e) Zwischenergebnis Damit steht fest, dass sich die theoretischen Anreize beim Produktdesign auf die tatsächliche Produktgestaltung auswirken: Es werden Produkte entwickelt und abgesetzt, für die bei rationalem Anlegerverhalten keine Nachfrage bestehen dürfte. Zudem lässt sich der vermutete Zusammenhang zwischen Komplexität und Marge des Emittenten sogar anhand tatsächlich gehandelter Produkte empirisch belegen. 331 332 333 334 335 336

Célérier/Vallée, QJE 132 (2017), 1469, 1470 f. Dazu bereits oben § 2 D. I. Célérier/Vallée, QJE 132 (2017), 1469, 1487 f. Célérier/Vallée, QJE 132 (2017), 1469, 1499. Célérier/Vallée, QJE 132 (2017), 1469, 1501. Célérier/Vallée, QJE 132 (2017), 1469, 1501.

§ 2 Derivative Finanzinstrumente als Finanzinnovationen

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3. Motivation der Marktgegenseite Die Beobachtung, dass es als Folge der ökonomischen Anreize zur Gestaltung von Derivaten mit exzessivem, also nicht nachfragebasiertem, Komplexitätsgrad kommt, erklärt für sich genommen aber nur das Angebot solcher Produkte. Ein tatsächlicher Handel setzt darüber hinaus eine entsprechende Abschlussbereitschaft der Marktgegenseite voraus.337 Insbesondere die zunehmende Komplexität der Produkte wirft dabei Fragen auf. Denn diese führt wie gezeigt zu einer gesteigerten Form der Informationsasymmetrie. Geht man von rational handelnden Parteien aus, ist eigentlich zu erwarten, dass die Marktteilnehmer sich weigern, miteinander zu kontrahieren, wenn sie eine signifikante Asymmetrie in der Informationsverteilung vermuten.338 Da es aber tatsächlich zum Handel solcher Instrumente in beträchtlichem Ausmaß gekommen ist, stellt sich die Frage nach der Motivation der Kundenseite. a) Rationalitätsdefizite bei der Abschlussentscheidung Teilweise wird zur Erklärung des Absatzes von Zertifikaten, für die bei rationalem Anlegerverhalten eigentlich keine Nachfrage bestehen dürfte, auf Überlegungen aus der Behavioral Finance-Forschung zu bekannten Rationalitätsdefiziten bei der Anlageentscheidung zurückgegriffen: Anhand der Komplexität vieler Zertifikate, die trotz der deutlich weniger ausgeprägten Fähigkeit zum Umgang mit dieser Komplexität auf Kundenseite Absatz finden, zeige sich, dass Anlageentscheidungen im Allgemeinen von einer Selbstüberschätzung auf Seiten der Anleger geprägt seien.339 Aus der Behavioral Finance-Forschung ist diese Selbstüberschätzung als overconfidence bias bekannt.340 Dieses Rationalitätsdefizit wird auch zur Erklärung von Verlusten institutioneller Investoren durch komplexe Derivate herangezogen.341 Zudem werden einzelne Gestaltungselemente darauf zurückgeführt, dass mit ihnen gezielt Rationalitätsdefizite in der menschlichen Entscheidungsfindung ausgenutzt werden sollen. Breuer und Perst führen den Absatz von RCBs in ihrer bereits vorgestellten Studie teilweise auf die durch hedonic framing (hedonistische Bewertung) bekannte Verlustkompensation der riskanten Bestandteile der RCBs durch die enthaltene Verzinsung zurück.342 Nach der Studie von Hens und Rieger lasse sich die an sich irrationale Nachfrage nach Zertifikaten vor allem durch zwei Rationalitätsdefizite erklären: Overconfidence und Gambling zur Vermeidung sicher ein337 Allen, EFM 18 (2012), 493, 495; Battiston/Caldarelli/Georg/May/Stiglitz, Nat. Phys. 9 (2013), 123, 124. 338 Battiston/Caldarelli/Georg/May/Stiglitz, Nat. Phys. 9 (2013), 123, 124. Dazu auch Spindler, J Consum Policy 34 (2011), 315, 322 f. 339 Köndgen, in: FS-Hopt, S. 2113, S. 2124; so auch für SPARQS Henderson/Pearson, JFE 100 (2011), 227, 246. 340 Vgl. oben § 2 E. II. 2 b) aa). 341 Lynch, Stan. J.L. Bus. & Fin. 17 (2011), 67, 89 f. 342 Breuer/Perst, JBF 31 (2007), 827, 839 f.

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

tretender Verluste.343 Rieger zeigt zudem in einer separaten Studie, dass die Popularität von Zertifikaten, deren Auszahlung davon abhängt, ob der Referenzwert einen vorher definierten Schwellenwert erreicht, auf die systematische Fehleinschätzung von Wahrscheinlichkeiten zurückzuführen ist.344 Célérier und Vallée stellen schließlich die Bedeutung der Salienz von bestimmten Informationen für das Produktdesign heraus.345 So sei die maximal erreichbare Rendite eines Produkts („headline rate“) für die Produktentscheidung besonders bedeutsam. Daher bestehe ein Anreiz, Produkte zu designen, die eine besonders hohe Rendite versprechen und die damit einhergehenden Risiken durch ein komplexes Produktdesign zu verschleiern.346 b) Typologische Unterscheidung Eine Kategorisierung verschiedener, vornehmlich im Zuge der Aufarbeitung der Finanzmarktkrise bekannt gewordener Fallkonstellationen, in denen Akteure durch den Handel mit komplexen Finanzinstrumenten Verluste erlitten haben, versuchen Dempster, Medova und Roberts.347 Sie führen diese Schäden auf drei unterschiedliche Folgen der Informationsasymmetrie zurück, die sich aus dem gesteigerten Grad an Komplexität solcher Produkte ergeben: Zunächst seien die Endabnehmer im Umgang mit solchen Produkten und den damit verbundenen Absatzpraktiken unerfahren („commerical innocence“). Dies gelte insbesondere in Hinblick auf die Fähigkeit der Kundenseite, das Gewinnerzielungsinteresse der emittierenden Institute richtig einschätzen zu können. Als zweiten Aspekt machen die Autoren die fehlehrhafte juristische Einschätzung mancher Vertragswerke aus („legal misunderstanding“). Demnach seien Kunden mitunter die ökonomischen Auswirkungen einzelner Klauseln in den oft sehr umfangreichen Vertragswerken nicht klar gewesen. Als dritter Aspekt wird das unzureichende Verständnis der ökonomischen Wirkung komplexer Finanzinstrumente angeführt („technical misunderstanding“). Insbesondere die Bedeutung des Preises und dessen Zustandekommen sowie der ökonomische Charakter von Derivatetransaktionen mit exotischen Konstruktionen seien regelmäßig nicht vom Verständnis der Kundenseite umfasst. In den besonders verlustträchtigen Fällen seien typischerweise alle drei Ausprägungen der Informationsasymmetrie als Schadensursache zu beobachten. Dieser Erklärungsansatz für den Absatz von Finanzinstrumenten mit exzessivem Komplexitätsniveau ist zwar weniger ökonomisch fundiert und eher von beschreibendem Charakter, steht aber in Einklang mit dem Ansatz, der den Absatz auf Rationalitätsdefizite zurückzuführen versucht: Die Ursache für die Nachfrage nach 343 344 345 346 347

Hens/Rieger, Quantitative Finance 14 (2014), 673, 678 f. Rieger, J. Behav. Finance 13 (2012), 108, 117. Célérier/Vallée, QJE 132 (2017), 1469, 1502 ff. Célérier/Vallée, QJE 132 (2017), 1469, 1503 f. Dempster/Medova/Roberts, JBR 12 (2011), 308, 309 ff.

§ 2 Derivative Finanzinstrumente als Finanzinnovationen

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solchen Produkten ist in der Informationsasymmetrie zu suchen, die aus der Komplexität erwächst. Mit einem rationalen Anlegerverhalten ist die Nachfrage nach Produkten mit exzessivem Komplexitätsgrad auch nach diesem Erklärungsansatz nicht in jedem Fall vereinbar. c) Innovation als Verkaufsargument Schließlich wird der Absatz solcher derivativer Finanzinstrumente auch auf die Anziehungskraft zurückgeführt, die von innovativen Produkten ausgeht. So scheint unabhängig von einem tatsächlichen Nutzengewinn im Bereich der Finanzinnovationen eine Nachfrage nach dem „next new thing“ zu bestehen.348 Ein Verkaufsargument für ein neues Produkt, das sich aus dessen Überlegenheit gegenüber den bereits zuvor am Markt erhältlichen Produkten ergibt, braucht es also gar nicht zwingend. Vielmehr genügt es bereits, dass es sich um ein neues Produkt handelt. Auch hier wird offenbar Innovation mit einem Nutzengewinn gleichgesetzt.349 Dieser Erklärungsansatz ist mit der Annahme, die Abnehmerseite verhalte sich rational, ebenfalls nicht zu vereinbaren. 4. Auswirkungen auf die Gesamtbewertung von Derivaten Damit steht fest, dass die Nachfrage rationaler Marktteilnehmer als Begründung für den Innovationsprozess an den Finanzmärkten und die zunehmende Komplexität der Produkte nicht genügt. Dementsprechend sind auch die allgemeinen Überlegungen zur ökonomischen Bewertung der Derivatemärkte anzupassen. Die pauschale Einschätzung derivativer Finanzinstrumente als mittelbar wohlfahrtsfördernd hat einer differenzierten Betrachtung zu weichen, welche die obigen Erkenntnisse berücksichtigt. Es sind die Auswirkungen der Komplexität auf diejenigen Effekte zu untersuchen, aus denen auf die wohlfahrtssteigernde Wirkung derivativer Finanzinstrumente geschlossen wird. Auf individueller Ebene hat sich bereits gezeigt, dass wegen der Anreizsituation die Entwicklung neuer Finanzinstrumente nicht an einen entsprechenden Bedarf der Endnutzer anknüpft. Die positiven Effekte, die sich aus der Möglichkeit zur Risikosteuerung ergeben,350 lassen sich für diese Produkte also nicht anführen. Auch auf überindividueller Ebene bestehen Zweifel an den propagierten positiven Auswirkungen derivativer Finanzinstrumente. Ein wesentlicher positiver Effekt, der für die Finanzinnovation sprechen soll, ist die Vervollständigung der Märkte.351 Auch innovative Derivate ließen sich im Grundsatz unter diesem Aspekt rechtfertigen, 348 Van Horne, J. Finance 40 (1985), 620, 626; Awrey, Harv. Bus. L. Rev. 2 (2012), 235, 264; dazu auch Cuccia, Del. J. Corp. L. 22 (1997), 197, 205. 349 So ja auch Teile des ökonomischen Schrifttums, vgl. oben § 2 E. II 1. 350 Vgl. oben § 1 D. I. 351 Vgl. oben § 1 D. II.

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

denn ein innovatives Produkt hat zwangsläufig zur Folge, dass die Gesamtheit der erhältlichen Zahlungsströme erweitert wird. Allerdings wird bezweifelt, dass die Marktvervollständigung immer positiv zu beurteilen ist: Angestrebt werden könne ohnehin nur ein ausreichend vollständiger Markt.352 Zudem sieht sich auch die grundlegende Annahme, dass die Vervollständigung des Marktes zwingend positive Effekte zur Folge haben muss, zunehmend Zweifeln ausgesetzt.353 Als ein weiterer positiver Aspekt des Einsatzes derivativer Finanzinstrumente wird die verbesserte Preisfindung angeführt.354 Allerdings sieht sich auch dieser Aspekt für den Handel von Derivaten mit exzessivem Komplexitätsgrad Zweifeln ausgesetzt. Denn diese Komplexität hat aufgrund der gezeigten Auswirkungen auf die Fähigkeit zur Bepreisung von Marktteilnehmern und das Wettbewerbsniveau negative Folgen für die Preisbildung. So ist als Ergebnis einer Verhandlung zweier nicht im gleichen Maße zur Bepreisung fähiger Marktteilnehmer kaum eine Preisqualität zu erwarten, die derjenigen des Konsenspreises eines kompetitiven Marktes gleichkommt. Zudem stellt sich die Frage, wie der OTC-Handel, dessen Transaktionen im Allgemeinen nicht veröffentlich werden,355 überhaupt zu einer Verbesserung der Preisbildung beitragen soll.356 Grundlage der positiven Auswirkungen der Preisbildungsfunktion ist die Veröffentlichung und daran anschließend die Verarbeitung der Preise durch die Marktteilnehmer.357 Das Preisbildungsargument ist also besonders dann mit Einschränkungen zu versehen, wenn komplexe Derivate privat gehandelt werden.358 Zudem ist in eine gesamtökonomische Betrachtung einzubeziehen, dass die Kosten der Informationssuche durch Arbitrageure letztlich von den weniger informierten Parteien getragen werden, auf deren Kosten informierte Marktteilnehmer Gewinne erzielen.359 Gesamtökonomisch positiv wird dieser Prozess also erst, wenn die Wohlfahrtsgewinne diese privaten Kosten übersteigen. Auch das Preisbildungsargument ist somit nicht per se überzeugend.

352

So schon Van Horne, J. Finance 40 (1985), 620, 622. Speziell für Finanzinnovationen Cass/Citanna, Econ. Theory 11 (1998), 467 ff.; Elul, JET 65, 43, 73 und Somanathan/Nageswaran, The Economics of Derivatives, S. 37 – S. 42. Übergreifend Newbery/Stiglitz, Rev. Econ. Stud. 51 (1984), 1 ff. Dazu auch Moloney, in: Ferran/ Moloney/Hill/Coffee, The Regulatory Aftermath of the Global Financial Crisis, S. 111, S. 129. 354 Vgl. oben § 1 D. II. 355 Awrey, EBOR 11 (2010), 155, 176. 356 Somanathan/Nageswaran, The Economics of Derivatives, S. 31; Lynch, Stan. J.L. Bus. & Fin. 17 (2011), 67, 108 f. Vgl. dazu auch schon Gibson/Zimmermann, FMPM 10 (1996), 12, 25. 357 Vgl. Somanathan/Nageswaran, The Economics of Derivatives, S. 27. 358 Vgl. Crotty, in: Wolfson/Epstein, Political Economy of Financial Crises, S. 133, S. 152. 359 Awrey, EBOR 11 (2010), 155, 172. 353

§ 2 Derivative Finanzinstrumente als Finanzinnovationen

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5. Zwischenergebnis Im Ergebnis sind der Innovationsprozess des Financial Engineering im Allgemeinen und der Teilbereich der Derivatemärkte im Besonderen einer differenzierten Bewertung zu unterziehen. Während sich die typischerweise vorgebrachten positiven Effekte der Innovation auf das Finanzsystem nicht leugnen lassen, kann die uneingeschränkt positive Sicht auf dieses Phänomen, wie sie lange Zeit vorherrschte, nicht aufrechterhalten werden. Vielmehr muss diese undifferenzierte Sichtweise einem Verständnis weichen, das auch die negativen Folgen der Innovation berücksichtigt.360

F. Normative Implikationen Die Erkenntnis, dass sich Finanzinnovation nicht allein als Folge der Nachfrage rationaler Marktteilnehmer erklären lässt, muss auch bei der Regulierung der Finanzmärkte berücksichtigt werden.

I. Produktqualität als Regulierungsthema Denn wenn allein die Nachfrage rationaler Marktteilnehmer darüber bestimmt, welche Güter entwickelt werden und am Markt erhältlich sind, besteht an der Qualität der Produkte kein Zweifel. Unter der Qualität eines Produkts wird der Grad der Übereinstimmung von Leistungen mit Ansprüchen von Marktteilnehmern verstanden.361 Da sich die Eigenschaften innovativer Finanzprodukte nach dem traditionellen Erklärungsansatz aus den Bedürfnissen rationaler Marktteilnehmer ergeben und daher stets mit dem Anspruch zumindest eines Marktteilnehmers übereinstimmen, genügt es, dafür Sorge zu tragen, dass die Produkte von denjenigen Marktteilnehmern erworben werden, deren Nachfrage durch ein Produkt befriedigt wird. Als Regelungsziel folgt aus dem herkömmlichen Verständnis der Finanzinnovation also die bedarfsgerechte Zuordnung von Produkten.362 Dieses Verständnis 360 Dieses differenzierte Ergebnis scheint sich allmählich durchzusetzen. So etwa Allen, EFM 18 (2012), 493, 495; Avgouleas, in: Moloney/Ferran/Payne, Financial Regulation, S. 659, S. 663; Awrey, EBOR 11 (2010), 155, 177; Omarova, Wash. U. L .Rev. 90 (2012), 63, 73; Litan, In Defense of Much, But Not All, Financial Innovation, S. 45 f.; Somanathan/Nageswaran, The Economics of Derivatives, S. 241 f.; Moloney, in: Ferran/Moloney/Hill/Coffee, The Regulatory Aftermath of the Global Financial Crisis, S. 111, S. 138 f. Zum Wandel der Auffassung auch Lerner/Tufano, Annu. Rev. Financ. Econ. 2011, 41, 45 ff.; Klopschinski, in: Möslein, Finanzinnovation und Rechtsordnung, S. 101, S. 110 ff.; Klingenbrunn, Produktverbote zur Gewährleistung von Finanzstabilität, S. 78 ff. 361 Vgl. Stichwort „Qualität“, in: Gabler Wirtschaftslexikon. Dazu auch Rehberg, in: Eger/ Schäfer, Ökonomische Analyse der europäischen Zivilrechtsentwicklung, S. 284, S. 308 f. 362 Besonders deutlich Yoo, ZRP 2017, 158: „Der Forderung nach einem Finanz-TÜV liegt die Vorstellung zugrunde, dass es ,gute‘ und ,schlechte‘ Finanzinstrumente gäbe. Das fein

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

von der Zielrichtung des Finanzmarktrechts findet sich auch in der Diskussion um Produktbeschränkungen wieder. So wird gegen die staatliche Regulierung von Finanzmarktprodukten vorgebracht, dass es nicht die Produkte selbst seien, die es zu regulieren gelte, sondern die Beratung zu den Produkten.363 Das kann nur dann überzeugen, wenn an den Produkten selbst nichts auszusetzen ist. Andernfalls verliert das Gebot zur Beratung zu solchen Produkten seine eigenständige Bedeutung gegenüber der Regulierung der Produkte selbst.364 In die gleiche Richtung geht der Einwand, dass es an Kriterien für die „absolute Nachteiligkeit“ von Finanzprodukten fehle.365 Auch das überzeugt nur dann, wenn man die Eigenschaften eines Produkts zumindest auf die Bedürfnisse eines Marktteilnehmers zugeschnitten erachtet. Mit dem gewandelten Verständnis von der Finanzinnovation rückt somit die Produktqualität in den Fokus der Betrachtung.366 Es hat sich gezeigt, dass der Innovationsprozess an den Finanzmärkten durchaus Produkte mit Eigenschaften hervorbringt, die aus Perspektive eines jeden Kunden negativ zu beurteilen sind. Zu diesen Eigenschaften gehört etwa die sinnlose Komplexität. Denn zusätzliche Komplexität erschwert es den Kunden, die Produkte zu verstehen und beeinträchtigt den Wettbewerb unter den Anbietern, ohne dass damit ein Zusatznutzen für die Kundenseite einherginge, welcher diese Nachteile kompensieren könnte. Gleiches gilt für Produkte mit hohen Risiken, wenn diese in intransparenten Produktgestaltungen verborgen werden. Besonders bedeutsam sind außerdem die hohen Margen, die vor allem in komplexen Produkten enthalten sind. Denn sie schmälern die theoretisch erzielbare Rendite. Keine dieser Eigenschaften ist nur aus Perspektive eines spezifischen Kunden, sondern aus Perspektive eines jeden denkbaren Kunden als negativ zu beurteilen. Da es somit Produkte mit absolut negativen Eigenschaften ziselierte Wertpapierhandelsrecht verwendet hingegen den Begriff der Geeignetheit: Das identische Finanzinstrument kann bei ein und demselben Kunden geeignet oder auch ungeeignet sein.“ Aufschlussreich auch Beck, in: FS-Schneider, S. 89, S. 105, der unter dem Aspekt der Produktqualität die Zuordnung zu Musterdepots diskutiert; auch Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, S. 25, S. 56 f. sieht den Zweck von Informationspflichten in der Ermöglichung eines bedürfnisgerechten Vertragsschlusses. 363 So etwa Zimmer, JZ 2014, 714, 721. 364 Köndgen, BKR 2011, 283, 284 f. 365 Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 303; ähnlich Zimmer, JZ 2014, 714, 721. 366 Im neueren kapitalmarktrechtlichen Schrifttum findet die Qualität von Finanzprodukten zunehmend Beachtung. So etwa Köndgen, BKR 2011, 283, 284 f.; Buck-Heeb, ZHR 177 (2013), 310, 326; Möllers/Poppele, ZGR 2013, 437, 453, 463 f.; Frisch, in: Derleder/Knops/ Bamberger, Bank- und Kapitalmarktrecht, § 54 Rn. 5; Patz, Staatliche Aufsicht über Finanzinstrumente, S. 47 ff., S. 104 ff.; Colaert, EuCML 2017, 229, 239 ff. Wohl auch Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 303 f., der allerdings bezweifelt, dass sich hinreichend konkrete Kriterien für die absolute Nachteiligkeit von Produkten finden lassen; ähnlich Moloney, in: Ferran/Moloney/ Hill/Coffee, The Regulatory Aftermath of the Global Financial Crisis, S. 111, S. 200. Die Diskussion ist im Übrigen nicht auf Deutschland beschränkt. Ein Überblick über die neuen Produktregulierungsstrategien im europäischen Ausland findet sich bei Moloney, in: Ferran/ Moloney/Hill/Coffee, The Regulatory Aftermath of the Global Financial Crisis, S. 111, S. 188 ff.

§ 2 Derivative Finanzinstrumente als Finanzinnovationen

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gibt, gibt es nach dem oben dargestellten Qualitätsbegriff auch qualitativ schlechte Produkte.

II. Regulierungsbedarf Allein aus der Beobachtung, dass am Markt Produkte gehandelt werden, die aus Sicht eines rationalen Kunden als schlecht zu beurteilen sind und eigentlich keinen Absatz finden sollten, folgt indes noch nichts.367 Ein Regelungsbedürfnis ergibt sich daraus nur, wenn diese Beobachtung kapitalmarktrechtliche Regelungsziele in Frage stellt. 1. Systematische Risiken Weitgehend anerkannt ist mittlerweile, dass den Staat eine Verantwortung für den Finanzmarkt trifft, wenn auch über den genauen Umfang Streit besteht.368 Dabei steht allerdings nicht der einzelne Vertrag im Fokus der Überlegungen, sondern die potenziellen systemischen Auswirkungen des Handels mit Derivaten. Die gegenseitige Abhängigkeit der Marktteilnehmer durch den Handel mit Derivaten kreiert das Risiko systematischen Versagens der Finanzmärkte (Systemrisiko) in Zeiten angespannter Marktlagen und bedarf daher der Regulierung.369 Teilweise wird die Systemstabilität sogar als dritte Maxime des Kapitalmarktrechts neben die beiden „klassischen“ Regelungsziele, Funktionsfähigkeit des Marktes und Anlegerschutz, gestellt.370 Die komplexen Zinsswaps, die den Gegenstand dieser Untersuchung

367 Dazu schon Hume, A Treatise of Human Nature (1738), Book III, Part I, Sect. I: „In every system of morality, which I have hitherto met with, I have always remarked, that the author proceeds for some time in the ordinary way of reasoning, and establishes the being of a God, or makes observations concerning human affairs; when of a sudden I am surprized to find, that instead of the usual copulations of propositions, is, and is not, I meet with no proposition that is not connected with an ought, or an ought not. This change is imperceptible; but is, however, of the last consequence. For as this ought, or ought not, expresses some new relation or affirmation, it is necessary that it should be observed and explained; and at the same time that a reason should be given, for what seems altogether inconceivable, how this new relation can be a deduction from others, which are entirely different from it.“ Vgl. auch Eidenmüller, JZ 2011, 814; Langenbucher, in; Karlsruher Forum 2014, S. 5, S. 9. 368 Dazu mit unterschiedlicher Akzentuierung etwa Heun, JZ 2010, 53, 58 f.; Höfling, Gutachten F zum 68. DJT, S. F1, S. F9 ff.; Klingenbrunn, Produktverbote zur Gewährleistung von Finanzmarktstabilität, S. 17 ff.; Blaurock, JZ 2012, 226 f. 369 Vgl. dazu Lastra, in: Moloney/Ferran/Payne, Financial Regulation, S. 309, S. 311 ff.; Wilhelmi/Bluhm, in: Wilhelmi/Achtelik/Kunschke/Sigmundt, Handbuch EMIR, Teil 2 A. Rn. 17 ff. 370 So z. B. Blaurock, JZ 2012, 226; Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 2 Rn. 8; Lutter/Bayer/Schmidt, Europäisches Unternehmens- und Kapitalmarktrecht, Rn. 14.12. Vgl. zur Bedeutung Binder, ZEuP 2017, 569, 570.

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

bilden, hatten jedoch nur Verluste für mittelständische Unternehmen und Kommunen zur Folge, von denen keine Gefahr für das Finanzsystem als Ganzes ausging. 2. Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte Der Schutz der Funktionsfähigkeit der Finanzmärkte findet als Regelungsziel des Kapitalmarktrechts allgemeine Anerkennung.371 Unter diesem Aspekt erscheint der Absatz von Finanzmarktprodukten mit nicht nachfragebegründeter Komplexität problematisch. Denn eine Funktionsbedingung der Finanzmärkte ist das Vertrauen der Marktteilnehmer in die Fairness und Integrität des Marktes.372 Dieses Vertrauen wird geschwächt, wenn Marktteilnehmer ständig davon ausgehen müssen, aufgrund eines Informationsvorsprungs ihres Gegenübers „über den Tisch gezogen zu werden“.373 Dieses Begründungsmotiv wurde unter anderem vom EuGH zur Begründung der Zulässigkeit des Verbots des Cold Callings zur Vermittlung von Warenterminoption herangezogen.374 In der Entscheidung Alpine Investments führt der EuGH aus, dass die Aufrechterhaltung des guten Rufes des nationalen Finanzsektors einen zwingenden Grund des Allgemeininteresses darstellen kann, der Beschränkungen des freien Verkehrs von Finanzdienstleistungen rechtfertigt.375 Der Schutz des Vertrauens des Publikums in die Märkte wird auch zur Begründung des Verbots von Insidergeschäften herangezogen.376 Vertrauen als Funktionsbedingung der Finanzmärkte macht eine Regulierung der als problematisch erkannten Finanzinnovationen erforderlich. Sie werden von Unternehmen der Finanzbranche mit überlegenen Kenntnissen unter Vernachlässigung der Kundenbedürfnisse kreiert, um gezielt Absatzsituationen schaffen, in denen nicht marktgerechte Renditen erwirtschaftet werden können. Der Absatz erfolgt dabei teilweise unter gezielter Ausnutzung von Rationalitätsdefiziten. Dabei entstehen Produkte mit teilweise sehr hohen, intransparenten Risiken und hoher Kostenbelastung. Das birgt die Gefahr, dass die Kundenseite, die im Allgemeinen nicht zur eigenständigen Bewertung von Finanzmarktprodukten in der Lage ist und daher die 371 Vgl. Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, § 1 Rn. 7; Habersack, in: Bankrechtstag 2010, S. 3, S. 5; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160; Merkt, in: FS-Hopt, S. 2207, S. 2224; Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 2 Rn. 3; Lutter/Bayer/Schmidt, Europäisches Unternehmens- und Kapitalmarktrecht, Rn. 14.13. 372 Fleischer, Gutachten F für den 64. Deutschen Juristentag, S. F25; Enriques/Gilotta, in: Moloney/Ferran/Payne, Financial Regulation, S. 511, S. 514; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 13.83; Möllers/Poppele, ZGR 2013, 437, 439; Mülbert/Sajnovits, ZfPW 2016, 1, 26. 373 So instruktiv Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 13.83. Dazu auch Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 173. 374 EuGH NJW 1995, 2541, 2543. 375 EuGH NJW 1995, 2541, 2543. 376 Vgl. Erwägungsgrund 2 der MAD; zu dieser Rechtfertigung Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 13 Rn. 7; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 13.84; Enriques/Gilotta, in: Moloney/Ferran/Payne, Financial Regulation, S. 511, S. 514.

§ 2 Derivative Finanzinstrumente als Finanzinnovationen

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Produkte minderer Güte nicht identifizieren kann, ein diffuses Misstrauen gegenüber den Finanzmärkten entwickelt und ihnen in der Folge fernbleibt.377 Das stellt die Funktionsfähigkeit der Märkte in Frage. 3. Anlegerschutz Als kapitalmarktrechtliches Regelungsziel ist auch der Schutz der Anleger anerkannt.378 Dabei gelten der Inhalt dieser Regelungsmaxime und das Verhältnis zum Funktionenschutz bis heute als nicht abschließend geklärt.379 Allgemeine Anerkennung findet jedoch zumindest der Gedanke, dass ein effektives Kapitalmarktrecht die für die Anlageentscheidung abträglichen Informationsasymmetrien beseitigen muss, um dem Anleger eine optimale Entscheidung überhaupt erst zu ermöglichen.380 Dementsprechend gelten seit jeher Informationspflichten als kapitalmarktrechtliches Regulierungsinstrument erster Wahl.381 Ob darüber hinausgehende Markteingriffe legitim und geboten sind, wird nicht einheitlich gesehen. a) Markteingriffe und Paternalismus Weitergehende Markteingriffe und insbesondere inhaltliche Vorgaben und Produktverbote sehen sich stets dem Vorwurf des Paternalismus ausgesetzt.382 Zwar wurde erkannt, dass am Markt Produkte mit Eigenschaften abgesetzt werden, die aus 377 Das dürfte der Idee eines market for lemons entsprechen, vgl. dazu Akerlof, Q. J. Econ. 84 (1970), 488, 489 ff. 378 Habersack, in: Bankrechtstag 2010, S. 3, S. 5; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 162; Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 2 Rn. 3; Merkt, in: FS-Hopt, S. 2207, S. 2224; Hopt, in: Grundmann, Systembildung und Systemlücken, S: 307, S. 313; Clouth ZHR 177 (2013), 212; Lutter/Bayer/Schmidt, Europäisches Unternehmens- und Kapitalmarktrecht, Rn. 14.14. 379 Buck-Heeb, ZHR 176 (2012), 66, 69; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 172 ff.; krit. auch Beck, in: FS-Schneider, S. 89, S. 92. Übergreifend Hellgardt, Regulierung und Privatrecht, S. 54 f. 380 Assmann, ZBB 1989, 49, 59 f.; Habersack, in: Bankrechtstag 2010, S. 3, S. 6; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 171; Müller-Christmann, in: Bankrechtstag 2012, S. 1, S. 2; Lutter/ Bayer/Schmidt, Europäisches Unternehmens- und Kapitalmarktrecht, Rn. 14.81. 381 Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 2 Rn. 12; Möllers, in: FS-Hopt, S. 2247, S. 2250; Merkt, in: FS-Hopt, S. 2207, S. 2224; Hofmann, in: Riesenhuber, Das Prinzip der Selbstverantwortung, S. 423, S. 432. 382 In diese Richtung etwa Klöhn, in: Fleischer/Zimmer, Beitrag der Verhaltensökonomie zum Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 83, S. 93; Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 303; Herresthal, ZIP 2013, 1049, 1054.; Langenbucher, ZHR 177 (2013), 679, 697 ff.; Zimmer, JZ 2014, 714, 721; Klingenbrunn, WM 2015, 316, 320. Sehr deutlich zu den regulatorischen Neuerungen etwa Ekkenga, in: MüKo-HGB, Effektengeschäft, Rn. 87 f., Rn. 291. Vgl. dazu auch Schön, in: FS-Canaris, S. 1191, S. 1193; Eidenmüller, JZ 2011, 814, 818 f.; Buck-Heeb, BKR 2017, 89, 96 f.; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 174; Köndgen, in: FS-Hopt, S. 2113, S. 2139; Bonavita, EBOR 13 (2012), 271, 277.

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

Perspektive eines rationalen Anlegers keinen Absatz finden dürften. Aber auch solche Abschlüsse beruhen auf einer vertraglichen Grundlage und damit auf dem Konsens der Parteien. Verträge haben deswegen zumindest die Vermutung der Richtigkeit für sich.383 Mit jeder staatlichen Beeinflussung des Entscheidungsumfangs entfällt die Möglichkeit der Marktteilnehmer, sich für ein Produkt mit anderen Eigenschaften zu entscheiden. Der Gesetzgeber trifft dann anstelle des Kunden die Entscheidung gegen ein Produkt. Er setzt somit seine eigene Vorstellung dessen, was richtig ist, an die Stelle der Vorstellungen der Parteien, wenn auch in deren Interesse.384 b) Markteingriffe und verfassungsrechtliche Ordnung Gradmesser für die Legitimität staatlichen Handelns ist aber nicht die Frage, ob eine Maßnahme als paternalistisch zu bewerten ist, sondern die verfassungsrechtliche Ordnung. Dabei ist die Fähigkeit des Einzelnen, im Rahmen der Privatautonomie Verträge beliebigen Inhalts mit bindender Wirkung zu schließen, nach allgemeiner Ansicht im Grundsatz auch verfassungsrechtlich verbürgt.385 Der Staat hat die im Rahmen der Privatautonomie getroffenen Regelungen daher grundsätzlich zu respektieren,386 womit sich insoweit ein Gleichlauf mit der Kritik am paternalistischen Charakter weitergehender Markteingriffe ergibt. Trotzdem offenbart ein Blick auf die Rechtsprechung des BVerfG ein deutlich weniger formales Verständnis von der Privatautonomie, als es der Kritik am paternalistischen Charakter von Markteingriffen zugrunde liegt. Demnach setzt die verfassungsrechtlich gewährleistete Privatautonomie voraus, dass die Bedingungen der Selbstbestimmung des Einzelnen auch tatsächlich gegeben sind.387 Daher kann die grundsätzlich gegebene Pflicht zur Anerkennung privatautonom getroffener Regelungen sogar in eine Schutzpflicht zugunsten eines unterlegenen Marktteilnehmers umschlagen, wenn diese Bedingungen nicht gegeben sind.388 Das ist für zwei Fallgruppen anerkannt: Eine staatliche Pflicht zum Schutz des Schwächeren soll einerseits bestehen, wenn es dem Einzelnen aufgrund gesetzlicher Bestim383 Die Idee der Richtigkeitsgewähr der privatautonom getroffenen Regelung geht zurück auf Schmidt-Rimpler, vgl. dazu etwa Zöllner, NZA-Beil. 2006, 99, 102 f.; Martinek, in: Riesenhuber, Das Prinzip der Selbstverantwortung, S. 247, S. 255. 384 Zu diesem Mechanismus Langenbucher, ZHR 177 (2013), 679, 685 f. Zum Paternalismusbegriff Eidenmüller, JZ 2011, 814 f.; Schäfer/Ott, in: FS-Bull, S. 301, S. 312. 385 Isensee, in: Handbuch des Staatsrechts VII, § 150 Rn. 50 ff.; Brenner, in: Handbuch der Grundrechte V, § 115 Rn. 28 f.; Hillgruber, in: Riesenhuber, Das Prinzip der Selbstverantwortung, S. 165, S. 167 f. Aus der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts etwa BVerfGE 8, 274, 327 f.; 72, 155, 170; 89, 214, 231. 386 BVerfGE 81, 242, 254; 103, 89, 100; 114, 1, 34; Isensee, in: Handbuch des Staatsrechts VII, § 150 Rn. 50; Hillgruber, in: Riesenhuber, Das Prinzip der Selbstverantwortung, S. 165, S. 169. 387 BVerfGE 81, 242, 245 f.; 103, 89, 100; 114, 1, 34; 114, 73, 89. 388 BVerfGE 89, 214, 234; 103, 89, 100 f.; 114, 1, 34 f.

§ 2 Derivative Finanzinstrumente als Finanzinnovationen

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mungen unmöglich ist, selbst für seinen Schutz zu sorgen.389 Andererseits besteht eine staatliche Schutzpflicht, wenn eine besonders einseitige Aufbürdung von Lasten und eine erheblich ungleiche Verhandlungsposition der Vertragspartner ersichtlich macht, dass die Verhandlungsposition eines Partners ein solches Gewicht hat, dass er den Vertragsinhalt faktisch einseitig bestimmen kann.390 In diesem Fall ist es die Aufgabe des Rechts, auf die Wahrung der Grundrechtspositionen beider Vertragspartner hinzuwirken, um zu verhindern, dass sich für einen Vertragsteil die Selbstbestimmung in eine Fremdbestimmung verkehrt.391 Dabei geht es also gerade nicht um den tatsächlich nur schwer zu rechtfertigenden Schutz des Einzelnen vor sich selbst.392 Es soll vielmehr verhindert werden, dass eine situative Überlegenheit genutzt wird, um auf die Entscheidungsfindung des Unterlegenen zu eignen Gunsten einzuwirken.393 c) Anlegerschützender Regulierungsbedarf Auch das Verhältnis von Bank und Kunde beim Vertrieb komplexer Finanzmarktprodukte ist im Allgemeinen von der strukturellen Unterlegenheit der Kundenseite gekennzeichnet.394 Die Möglichkeit zur einseitigen Bestimmung des Vertragsinhalts erscheint vor allem in den als besonders problematisch erkannten Absatzsituationen denkbar, in denen es an einer Kontrolle durch funktionierende Marktmechanismen fehlt. Auch wenn staatliche Schutzpflichten nur unter den dargestellten hohen Voraussetzungen anerkannt sind, die sicher nicht in jedem Fall des Absatzes komplexer Finanzinnovationen gegeben sein werden, schließt das einen Eingriff aus Gründen des Individualschutzes nicht aus.395 Denn aus den hohen Anforderungen des BVerfG an eine Schutzpflicht folgt nur, dass die Untätigkeit des Gesetzgebers in diesen Fällen verfassungswidrig ist, nicht hingegen, dass jegliche Eingriffe unterhalb dieser Schwelle illegitim wären.396 Ausfluss der Privatautonomie ist wie dargestellt das Recht, Verträge beliebigen Inhalts zu schließen. Dementsprechend sind auch irrationale oder für eine Seite nachteilige Vertragsinhalte im Grundsatz zu respektieren. Gestaltung und Vertrieb von Finanzinstrumenten mit sinnloser Komplexität beruhen aber darauf, die Ge389

BVerfGE 114, 1, 37; 114, 73, 97. BVerfGE 89, 214, 232; 103, 89, 100 f. 391 BVerfGE 89, 214, 234; 103, 89, 101. 392 Dazu aus verfassungsrechtlicher Perspektive Hillgruber, in: Riesenhuber, Das Prinzip der Selbstverantwortung, S. 165, S. 177. 393 Wiedemann/Wank, JZ 2013, 340, 343. 394 Märker/Hillesheim, ZRP 2009, 65, 67; Spindler, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 33. Kapitel Rn. 9; Weinhold, Vergütung der Anlageberatung zu Kapitalanlagen, S. 82. 395 Anders wohl Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 176 f. 396 Schmolke, Grenzen der Selbstbindung im Privatrecht, S. 76. Für eine Prärogative des Gesetzgebers auch Singer, JZ 1995, 1133, 1138. 390

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1. Kap.: Ökonomische Grundlagen

staltungsfreiheit dazu in Anspruch zu nehmen, Absatzsituationen zu schaffen, in denen die Funktionsbedingungen der Privatautonomie auf Kundenseite nicht gegeben sind. Ein materielles Verständnis von der Privatautonomie, wie es in der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts zum Ausdruck kommt, braucht so einen Missbrauch nicht hinzunehmen. Wird die Privatautonomie also dazu genutzt, die eigene überlegene Stellung zulasten uninformierter Marktteilnehmer auszunutzen, ist es auch aus Gründen des Individualschutzes, hier also aus Gründen des Anlegerschutzes, geboten, Maßnahmen zum Schutz der unterlegenen Kundenseite zu treffen.397

G. Zwischenergebnisse zu § 2 Im Ergebnis führt die Betrachtung derivativer Finanzinstrumente als Resultat des stetig fortschreitenden Prozesses der Finanzinnovation zu einem zwiespältigen Resultat: Während die mit der Entwicklung neuer Derivate erreichten und auch künftig erreichbaren Fortschritte nicht geleugnet werden sollen, lässt sich eine Erklärung des Innovationsprozesses allein als Reaktion rationaler Akteure auf Unvollkommenheiten des Marktes nicht aufrechterhalten. Der Übergang von einer nachfragezentrierten Erklärung für die Entwicklung und zunehmende Komplexität derivativer Finanzinstrumente hin zu einem umfassenderen Verständnis führt zu der Einsicht, dass zumindest ein Teil der Innovationskraft der Derivatemärkte seine Ursache nicht in den Bedürfnissen der Kunden solcher Produkte hat. Insoweit werden Innovation und Komplexität unabhängig von einem zusätzlichen Nutzen für die Kundenseite herbeigeführt. Die Entwickler solcher Produkte mit exzessivem Komplexitätsgrad nutzen dabei zumindest teilweise die strukturelle Unterlegenheit der Kundenseite in Bezug auf das Verständnis der Produkte aus, um daraus Gewinne zu erzielen. Hierunter leidet auch die gesamtökonomische Bewertung des Derivateeinsatzes. In Anbetracht der beschriebenen Nachteile überzeugt insbesondere eine Selbstrechtfertigung innovativer Produkte in dem Sinne, dass bereits deren Existenz auf einen Zusatznutzen für die Anwender oder das Finanzsystem in seiner Gesamtheit schließen lässt, nicht. Aus dem gewandelten Verständnis ergeben sich Folgen für die Regulierung der Finanzmärkte. Lassen sich die Eigenschaften von Finanzinstrumenten nicht mehr zwingend auf eine Nachfrage von rationalen Marktteilnehmern zurückführen, sondern auch auf das Ausnutzen der strukturellen Überlegenheit der Anbieterseite, kann sich der Gesetzgeber nicht darauf beschränken, für eine bedarfsgerechte Zuordnung 397 Mit ähnlicher Argumentation für die Regulierung von Strategien, mit denen Fehler bei der Informationswahrnehmung und -verarbeitung ausgenutzt werden sollen Schmolke, Grenzen der Selbstbindung im Privatrecht, S. 255 f.; Brenncke, WM 2014, 1017, 1020; Hacker, Verhaltensökonomik und Normativität, S. 284. So wohl auch Koch, BKR 2012, 485, 492. Ähnlich auch Märkers/Hillesheim, ZRP 2009, 65, 67; Möllers/Poppele, ZGR 2013, 437, 463. Übergreifend zu diesem Begründungsansatz Wiedemann/Wank, JZ 2013, 340, 343.

§ 2 Derivative Finanzinstrumente als Finanzinnovationen

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zu sorgen. Vielmehr gebieten es sowohl Funktionen- als auch Anlegerschutz als Regelungsziele des Kapitalmarktrechts, Vorkehrungen gegen Produkte mit exzessiver, nicht nachfragebegründeter Komplexität zu schaffen und dadurch für die Qualität der am Markt verfügbaren Finanzinstrumente zu sorgen.

Zweites Kapitel

Die Swap-Rechtsprechung Nach den Überlegungen zu den Regelungszielen des Kapitalmarktrechts steht fest, dass die als problematisch erkannten Finanzinnovationen grundsätzlich ein verändertes Regelungsbedürfnis begründen können. Nicht gesagt ist damit allerdings, dass die inhaltliche Regulierung von Produkten oder gar flächendeckende Verbote erforderlich wären. Denn auch insoweit gilt der Vorbehalt der Verhältnismäßigkeit. Vor allem Produktverbote werden allgemein als intensivste Form der Marktregulierung angesehen und daher nur als ultima ratio anerkannt.1 Die inhaltliche Regulierung von Finanzmarktprodukten stellt nur einen denkbaren Weg dar, auf dem der Staat für die Qualität der an den Finanzmärkten gehandelten Produkte sorgen kann.2 Alternativ kann er durch Anforderungen an die Zuverlässigkeit und das Verhalten der die Produkte vertreibenden Marktteilnehmer mittelbar Vorsorge für die am Markt verfügbaren Produkte treffen. Ob also tatsächlich ein Regelungsdefizit besteht, kann erst ein Blick auf die Pflichten der mit dem Vertrieb von Kapitalmarktprodukten befassten Marktteilnehmer und die Effektivität dieser Pflichten offenbaren. Das leitet über auf die Analyse der SwapRechtsprechung, die den Pflichtenumfang beim Vertrieb komplexer Finanzinstrumente zum Gegenstand hat.

1 Vgl. Herresthal, ZIP 2013, 1049, 1056; Langenbucher, ZHR 177 (2013), 679, 700 f.; Moloney, in: Ferran/Moloney/Hill/Coffee, The Regulatory Aftermath of the Global Financial Crisis, S. 111, S. 186; Colaert, EuCML 2017, 229, 242. 2 Dazu schon Hopt, ZHR 141 (1977), 389, 412; Grundmann, JZ 2000, 1133, 1141; BuckHeeb, ZHR 177 (2013), 310, 326. Ähnlich Assmann, ZBB 1989, 49, 62 und Heese, Beratungspflichten, S. 52 f. zum Dualismus aus Vertriebsregelungen und zwingenden Inhaltsvorgaben. Zudem unterscheidet auch Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 199 ff. nach Produkt- und Vertriebsvorgaben.

§ 3 Vertrieb strukturierter Swaps Den Ausgangspunkt der Welle von Prozessen, die den Gegenstand dieser Untersuchung bildet, waren strukturierte Swapgeschäfte. Dementsprechend gilt es zunächst, einen Blick auf diese Produkte zu werfen. Die Einschätzung dieser Produkte aus juristischer Perspektive fällt mitunter deutlich aus: So wird teilweise davon ausgegangen, dass diese „betrügerischen Zinswetten“ den einzigen Zweck hätten, den Kunden auszuplündern.3 Eine Antwort auf die Frage, ob sich dieser Vorwurf als zutreffend erweist, macht allerdings eine etwas fundiertere Auseinandersetzung mit diesen Produkten erforderlich.

A. Tatsächlicher Hintergrund In tatsächlicher Hinsicht lassen sich nur wenige verlässliche Aussagen über die genauen Umstände des massenhaften Abschlusses komplexer Swaps treffen, da zu den wesentlichen Parametern nur Schätzungen verfügbar sind. Diese deuten auf Fallzahlen mindestens im dreistelligen Bereich hin.4 Dabei sollen sich die Transaktionen in zeitlicher Hinsicht auf den Zeitraum von 2004 bis 2007 konzentrieren.5 Aufgrund dieser Schätzungen und der Zahl der geführten Gerichtsverfahren erscheint aber zumindest der Schluss zulässig, dass es sich beim Vertrieb strukturierter Swaps nicht nur um eine Häufung von Einzelfällen handelt, sondern dass diese Produkte flächendeckend und in großer Zahl angeboten wurden. Was den Umfang der eingetretenen Verluste anbelangt, erreichen die Schätzungen die Höhe von bis zu 3 So Emmerich, in: FS Stilz, S. 135; ähnlich ders. in: MüKo-BGB, § 311 Rn. 95: „schlicht betrügerisch“. Sehr kritisch auch Schwark, in: FS-Kirchner, S. 297, S. 311; Köndgen, BKR 2011, 283, 284; Heese, Beratungspflichten, S. 56. Vertieftere Analysen finden sich im juristischen Schrifttum bei Roller/Elster/Knappe, ZBB 2007, 345, 347 ff.; Köndgen/Sandmann, ZBB 2011, 77, 78 ff.; Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, S. 25, S. 27 ff. 4 Vgl. insbesondere die Stellungnahmen der Sachverständigen Nieding und Weck für die Sachverständigenanhörung des Finanzausschusses des Bundestages am 06. 04. 2011, die dem Themenkreis „Zins-Swap-Geschäften deutscher Banken mit Gemeinden und mittelständischen Unternehmen“ gewidmet war: 1.000 bis 2.000 Kommunen und mittelständische Unternehmen mit einem Schadenspotential von bis zu einer Milliarde Euro, vgl. Nieding, Stellungnahme, S. 2. Bereits 2005 soll ein Mitarbeiter der Deutschen Bank ausgesagt haben, dass Spread Ladder Swaps mit 500 mittelständischen Unternehmen und 200 Kommunen abgeschlossen worden seien, vgl. Weck, Stellungnahme, S. 10. Andere Veröffentlichungen zu diesem Themenfeld nehmen auf diese Schätzungen Bezug. Dodd, Finance & Development June 2010, 33 geht von wenigsten 50 Abschlüssen aus. 5 Köndgen/Sandmann, ZBB 2010, 77, 78.

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

einer Milliarde Euro.6 Anders als in klassischen Fällen des Anlagebetrugs oder der Insolvenz von Emittenten von Kapitalanlagen führte der Abschluss eines strukturierten Swapgeschäfts jedoch nicht zwangsläufig zu finanziellen Einbußen. Vielmehr konnten durch solche Produkte auch Gewinne realisiert werden.7 Anzumerken ist schließlich, dass es sich beim Vertrieb komplexer Swaps nicht um ein auf Deutschland begrenztes Phänomen handelt. Aus vielen Staaten Europas sind ähnliche Transaktionen bekannt geworden, die ebenfalls zum Teil mit erheblichen Verlusten insbesondere für Gemeinden und kommunale Betriebe einhergegangen sind.8 Gleichermaßen haben US-amerikanische Gebietskörperschaften und Schuldistrikte Verluste durch spekulative Swaptransaktionen erlitten.9 Diese Verträge unterliegen aber nicht dem deutschen Recht und bleiben daher im Folgenden außer Betracht.

B. Beteiligte Parteien Die nach deutschem Recht zu behandelnden Fälle lassen vor allem Schlüsse auf die beteiligten Marktteilnehmer zu. In den über gerichtliche Verfahren bekannt gewordenen Fällen war ausschließlich die Konstellation gegeben, dass sich ein Kreditinstitut einem Kunden gegenübersah, der nicht der Finanzwirtschaft zuzurechnen ist.10 Dieser Untersuchung liegen also Abschlüsse im Endkundengeschäfte zugrunde.

6

Nieding, Stellungnahme, S. 2. Dazu Johanning, Spread-Swapgeschäfte im ökonomischen Kontext sehen, Börsen-Zeitung vom 27. 02. 2011, S. 4. 8 Vgl. für Österreich Prändl, JRP 20 (2012), 379 f. Beispiele enthält das Urteil des OGH vom 24. 10. 2011, Az. 8 Ob 11/11t, das einen „Quanto Snowball Swap“ zum Gegenstand hatte. Vgl. für Italien Dempster/Medova/Roberts, JBR 12 (2011), 308, 311; Gauci/Waters, JIBFL 2011, 166 ff.; Beispiele finden sich im Urteil des Verfahrens Dexia Crediop SpA. v. Comune di Prato, das unter Geltung des ISDA Master Agreements in England verhandelt wurde, vgl. High Court of Justice, Queen’s Bench Division, [2015] EWHC 1746 (Comm), S. 12 ff. Vgl. für Portugal das ebenfalls in England verhandelte Verfahren Banco Santander Totta SA v Companhia De Carris De Ferro De Lisboa SA & Ors, High Court of Justice, Queen’s Bench Division, [2016] EWHC 465 (Comm), S. 1 ff. Eine Übersicht über die streitgegenständlichen „Snowball Swaps“ findet sich auf S. 28 ff.; die Verluste portugiesischer ÖPNVBetreiber belaufen sich auf 1,5 Milliarden Euro. Vgl. für Frankreich Dodd, Finance & Development June 2010, 33, 35 und Pérignon/Vallée, HEC Paris Research Paper, S. 1 ff. Zum Ganzen auch Hendrikse/Sidaway, Trans. Inst. Br. Geogr. 39 (2014), 195 f. 9 Dodd, Finance & Development June 2010, 33, 34 f. 10 Vgl. Mühlenkamp/Sossong, ZögU 37 (2014), 230 f. 7

§ 3 Vertrieb strukturierter Swaps

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I. Beteiligte Banken Auf Bankseite waren nach einer Studie sowohl Privatbanken als auch Landesbanken vertreten.11 Allerdings hatte auch ein Spitzeninstitut der Genossenschaftsbanken entsprechende Produkte im Angebot.12 Dementsprechend ist festzustellen, dass der Vertrieb strukturierter Swaps von allen Segmenten des kundenorientierten Bankgeschäfts ausging.

II. Beteiligte Kunden Die Gruppe der Kunden lässt sich demgegenüber in Gemeinden und kommunale Eigenbetriebe auf der einen sowie mittelständische Unternehmen auf der anderen Seite einteilen.13 Daneben lassen sich sehr vereinzelt Abschlüsse mit privat handelnden Einzelpersonen ausmachen, bei denen jedoch teilweise auch ein mittelbarer Unternehmensbezug gegeben war.14 In der Masse erlitten aber die zunächst genannten Gemeinden und deren Eigenbetriebe sowie mittelständische Unternehmen Verluste durch den Abschluss strukturierter Swapgeschäfte. Für den Vertrieb solcher Swaps als Gesamtphänomen lässt sich daher hinsichtlich der Beteiligten eine typische Konstellation ausmachen: Einer Bank als Vertreter der Finanzbranche steht ein Rechtssubjekt außerhalb dieses Sektors gegenüber.15 Dabei handelte es sich regelmäßig weder um eine Privatperson, noch um ein großes Unternehmen, dem eine eigene Expertise im Umgang mit derivativen Finanzinstrumenten zugetraut werden könnte, die der einer Bank zumindest nahekommt.16

III. Schutzwürdigkeit der Kunden Trotzdem fällt auf, dass diese Kundengruppe eine vergleichsweise starke Position im Kontext der Finanzmarktregulierung einnimmt und oft sogar schon über Erfahrungen im Umgang mit derivativen Finanzinstrumenten verfügte.17 Von Verlusten durch diese Produkte waren also regelmäßig keine unerfahrenen Privatpersonen 11

Trampusch/Spies, PVS 56 (2015), 104, 105. Vgl. z. B. OLG Frankfurt WM 2012, 1826; zum Produktportfolio der DZ Bank Duhnkrack, ZfgK 2006, 1084, 1089: „Neben der oben beschriebenen Korridor-Klassik-Struktur beinhaltet das Produktportfolio der DZ Bank auch weitere komplexe Strukturen, wie beispielsweise Memory Swaps und Constant Maturity Swaps, wahlweise mit Kündigungsoptionen, Obergrenzen oder Spreadkomponenten […]“. Zur Einteilung des kundenorientierten Bankgeschäfts etwa Grundmann, in: Staub-HGB X/1, Bankvertragsrecht 1. Teil, Rn. 17 ff. 13 Köndgen/Sandmann, ZBB 2010, 77, 78; Mühlenkamp/Sossong, ZögU 37 (2014), 230. 14 Vgl. etwa BGH NJW 2015, 1095: Cross Currency Swap mit einem Privatkunden. 15 Vgl. Mühlenkamp/Sossong, ZögU 37 (2014), 230. 16 Vgl. Mühlenkamp/Sossong, ZögU 37 (2014), 230. 17 Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, 25, 27. 12

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

betroffen. Teilweise wird unter Berufung auf diese vermeintlich starke Stellung der betroffenen Kunden in Frage gestellt, ob diese überhaupt besonders schutzwürdig sind.18 Allerdings ist nicht nur das Verhältnis zwischen Banken und unerfahrenen Privatpersonen davon geprägt, dass die Kundenseite über deutlich weniger Kenntnisse im Umgang mit Finanzinstrumenten verfügt.19 Die hieraus resultierende Informationsasymmetrie besteht auch im Verhältnis zu den vom Absatz betroffenen mittelständischen Unternehmen und Gemeinden, denen im Allgemeinen keine eigene Expertise zugetraut wird.20 Aus den tatsächlichen Verhältnissen lässt sich also nicht begründen, dass die vom Absatz komplexer Zinsswaps betroffenen Kunden nur eingeschränkt schutzwürdig sind. Dementsprechend könnte sich die weniger ausgeprägte Schutzbedürftigkeit nur aus einer rechtlichen Wertung ergeben. Diesbezüglich findet sich immer wieder das Argument, dass die betroffenen Kunden Kaufleute seien und daher von der Rechtsordnung insgesamt als weniger schutzbedürftig angesehen werden würden.21 Das übersieht jedoch, dass es sich beim Kaufmann nicht um den maßgeblichen Statusbegriff handelt.22 Denn das Kapitalmarktrecht unterscheidet mittlerweile nicht mehr nach Kaufleuten und Nichtkaufleuten, sondern geht von einer Einteilung in Wertpapierdienstleister und deren Kunden aus.23 Diese aufsichtsrechtliche Einteilung müsste also die Wertung der eingeschränkten Schutzwürdigkeit der Kunden erkennen lassen. Vor der Umsetzung der MiFID durch das FRUG, also nach der bis zum 20. 07. 2007 geltenden Rechtslage, in deren Geltungszeitraum die meisten der Abschlüsse fallen, war die Lage des konkreten Kunden im Einzelfall für die Reichweite der Sorgfalts- und Aufklärungspflichten maßgeblich.24 Die formale Anknüpfung an die Kaufmannseigenschaft ist damit nicht zu vereinbaren. Auch aus der Rechtslage nach der Umsetzung der MiFID durch das FRUG und dem damit verbundenen Übergang zum System der abstrakten Kundenkategorisierung lässt sich so eine Wertung dem Aufsichtsrecht nicht entnehmen. Denn das WpHG unterscheidet mittlerweile zwischen umfassend geschützten Privatkunden, weniger geschützten professionellen

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So etwa Pitsch, DStR 2011, 926, 927. Grundmann, JZ 2000, 1133, 1137. 20 Vgl. Möllers, in: FS-Hopt, S. 2247, S. 2249 mit dem zutreffenden Hinweis, dass selbst Landesbanken teilweise nicht dazu in der Lage waren, die Risiken von Finanzprodukten richtig einzuschätzen. 21 So in verschiedenem Kontext z. B. OLG Hamm, BKR 2011, 68, 73; OLG München, BKR 2014, 386, 389; BKR 2015, 84, 85; Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 254. 22 Spindler, NJW 2011, 1920, 1921; rechtspolitisch krit. ders., in: Langenbucher/Bliesener/ Spindler, Bankrechts-Kommentar, 33. Kapitel Rn. 11. 23 Vor 1989 war die Kaufmannseigenschaft Voraussetzung für den uneingeschränkten Zugang zu den Terminmärkten, vgl. dazu etwa Möllers, in: KK-WpHG, § 31a Rn. 5 ff. 24 Fuchs, in: Fuchs-WpHG, § 31a Rn. 6; Möllers, in: KK-WpHG, § 31a Rn. 14. 19

§ 3 Vertrieb strukturierter Swaps

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Kunden und kaum geschützten geeigneten Gegenparteien.25 Dabei sind im Ausgangspunkt alle Kunden Privatkunden, die keine professionellen Kunden oder geeignete Gegenparteien sind.26 Die Einstufung als weniger geschützter professioneller Kunde setzt bei Unternehmen voraus, dass bestimmte Größengrenzwerte erreicht werden, die keinesfalls von allen betroffenen Kunden erreicht wurden.27 Die Einstufung von Kommunen war vor dem 2. FiMaNoG umstritten. In der Gesetzesbegründung des FRUG wird davon ausgegangen, dass sie als „regionale Regierungen“ von § 31a Abs. 2 S. 2 Nr. 3 WpHG a.F. erfasst und daher nach § 31a Abs. 4 S. 1 WpHG a.F. sogar als geeignete Gegenpartien einzustufen seien.28 Allerdings ist die Gesetzesbegründung bereits widersprüchlich, da sie öffentlich-rechtliche Körperschaften ausdrücklich als Privatkunden einstuft.29 Außerdem war die Einstufung als geeignete Gegenpartei nicht mit der MiFID zu vereinbaren.30 Daher war auch die BaFin zu Recht davon ausgegangen, dass Kommunen und Landkreise als Privatkunden zu behandeln seien.31 Auch für Kommunen ergab sich also keine eingeschränkte Schutzbedürftigkeit aus Wertungen des WpHG. Mit der in Anh. II Abschn. II.1 MiFID II vorgesehenen Möglichkeit der Hochstufung von öffentlichrechtlichen Körperschaften, kommunaler Behörden und Gebietskörperschaften zu professionellen Kunden ist im Übrigen mittlerweile geklärt, dass diese im Grundsatz als Privatanleger zu behandeln sind.32

25 Vgl. § 31a Abs. 2 – Abs. 4 WpHG a.F., bzw. § 67 Abs. 2 – Abs. 4 WpHG n.F. Zu dieser Einteilung etwa Fuchs, in: Fuchs-WpHG, § 31a Rn. 15 ff. Die MiFID II hält an dieser Kategorisierung fest, vgl. Buck-Heeb/Poelzig, BKR 2017, 485, 486. 26 Vgl. § 31a Abs. 3 WpHG a.F.; 67 Abs. 3 WpHG. 27 Beispielsweise erreichte die Klägerin im Verfahren, das zum ersten Swap-Urteil des BGH führte, die Ille Papier Service GmbH, in den Jahren 2003 bis 2006 weder die Schwelle von 20.000.000 E Bilanzsumme, noch die Schwelle von 40.000.000 E Umsatzerlösen. Der streitgegenständliche CMS Spread Ladder Swap wurde 2005 abgeschlossen. Die Informationen wurden dem im elektronischen Bundesanzeiger verfügbaren Jahresabschluss von 2006 entnommen. 28 BT-Drs. 16/4028, S. 66; so auch die Einstufung bei OLG Bamberg BKR 2009, 288, 294. 29 Möllers, in: KK-WpHG, § 31a Rn. 56. 30 Bracht, WM 2008, 1386, 1388 f. So auch Koch, BKR 2012, 485, 493; wohl auch Fuchs, in: Fuchs, WpHG, § 31a Rn. 22; Möllers, in: KK-WpHG, § 31a Rn. 56 f.; a.A. OLG Bamberg BKR 2009, 288, 294; Bergmann, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 36. Kapitel Rn. 29. 31 Faust, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 109 Rn. 38; Endler, in: Zerey, Finanzderivate, § 30 Rn. 93. Das Rundschreiben der BaFin vom 25. 06. 2010 ist online nicht mehr abrufbar. 32 Buck-Heeb, ZBB 2014, 221, 224.

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

C. Vertriebssituation Die Konzentration auf mittelständische Unternehmen und Kommunen, bzw. deren Eigenbetriebe bei den Beteiligten auf Kundenseite lässt sich auf die von den Banken verfolgte Absatzstrategie zurückführen.

I. Aktives Schuldenmanagement Die Gestaltung der Produkte und deren Vertrieb war auf die spezifischen Bedürfnisse dieser Kunden ausgerichtet. Vor allem im Segment der kommunalen Kunden wurden der komplexe CMS Spread Ladder Swap und andere Swapprodukte als innovative Lösung für das „aktive Schuldenmanagement“ angepriesen.33 Damit wurde ein Aufgabenfeld zum Produktabsatz genutzt, das bei Privatanlegern typischerweise nicht in dieser Form existiert.34 Was unter aktivem Schuldenmanagement zu verstehen sein soll, ist nicht ohne Weiteres ersichtlich. Insbesondere in der juristischen Beurteilung der Absatzbemühungen wird die Terminologie unterschiedlich beurteilt. Teilweise wird davon ausgegangen, dass es einen Unterschied zwischen spekulativem Einsatz derivativer Finanzinstrumente und Zinsmanagement gebe.35 Allerdings lässt sich im Rahmen des Schulden- und Zinsmanagements die ganze denkbare Bandbreite von strikter Korrelation des Derivats mit einer bestehenden Risikoposition bis zum weitgehenden Verzicht auf eine solche Sicherungsbeziehung beobachten.36 Im letzteren Fall beschränkt sich der Bezug auf die Schulden des Kunden darauf, den Zinsaufwand durch Gewinne aus Spekulationsgeschäften zu reduzieren. Jedenfalls ist es wegen der inhaltlichen Unbestimmtheit des Begriffs regelmäßig nicht möglich, an die Empfehlung strukturierter Zinsswaps zum aktiven Zins- oder Schuldenmanagement rechtliche Folgen zu knüpfen. Hierzu wäre es notwendig, diesen Aussagen einen belastbaren Kern hinsichtlich der Wirkungsweise der vertriebenen Swaps entnehmen zu können, die dann auf ihren Wahrheitsgehalt überprüft werden könnten. Mehr als die Aussage, dass das Auszahlungsprofil des angebotenen Swaps mit der Zinsentwicklung zu tun hat, lässt sich der Bezeichnung aber nicht entnehmen.37 Schließlich kommt den eher anpreisenden Aussagen auch nur unter33

Bitz/Stark, Finanzdienstleistungen, S. 397 f.; Wambach/Etterer/Stark, Kommunales Schuldenmanagement, S. 141 f. Kritisch Lehmann, JZ 2011, 749 („euphemistisch“). 34 Privatanlegern wurden jedoch teilweise Zertifikate verkauft, deren Auszahlungsprofil in ähnlich komplexer Weise von der Entwicklung der Zinsstruktur abhing, vgl. Chambers/Avery, Euromoney 2006, 60 ff. 35 Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 214; wohl auch Lehmann, JZ 2011, 749. 36 Bitz/Stark, Finanzdienstleistungen, S. 397. 37 So zu Recht OLG München, BKR 2014, 386, 389: „Wie das LG zutreffend feststellte, handelt es sich hierbei um eine weitgehend inhaltslose Floskel, die allenfalls zum Ausdruck bringt, dass das angestrebte Geschäft einen Bezug zu Zinsen aufweist.“ Ähnlich zur „Zins-

§ 3 Vertrieb strukturierter Swaps

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geordnete Bedeutung zu. Im Rahmen der eigentlichen Beratung wurde die Funktionsweise der Produkte regelmäßig detailliert erörtert.

II. Restrukturierung verlustreicher Geschäfte Eine wiederkehrende Situation im Kontext des Vertriebs komplexer Zinsswaps stellt die Restrukturierung verlustreicher Positionen dar.38 Dabei wurden bereits abgeschlossene Derivate, die aufgrund entsprechender Marktentwicklungen Verluste der Kundenseite erwarten ließen und daher einen deutlich negativen Barwert aufwiesen, zum Anlass genommen, weitere Swapgeschäfte zu tätigen.39 Die aus den bisherigen Geschäften aufgelaufenen Verluste wurden dabei in die neuen Vertragsbedingungen einstrukturiert, indem die Bedingungen des neuen Produkts so gewählt wurden, dass sie die Verluste zu Anfang kompensierten. Da durch solche Restrukturierungsgeschäfte allerdings ein bereits aufgelaufener negativer Barwert nicht einfach verschwinden kann, gehen solche Transaktionen mit schlechteren Konditionen einher, die den Verzicht der Bank auf die potentiellen Einkünfte aus dem restrukturierten Geschäft aufwiegen.40 Beispielsweise wird der fixe Zinssatz verringert, den der Kunde erhält, oder es wird der Strike reduziert.41 Letztlich tauscht der Kunde durch eine solche Restrukturierung ein Geschäft, das mit hoher Wahrscheinlichkeit Verluste nach sich ziehen wird, gegen ein riskanteres Geschäft, dessen Ausgang aber noch offen ist. Das höhere Risiko stellt sich dabei als Gegenleistung für die Auflösung des mit dem hohen negativen Barwert belasteten Geschäfts dar. Ein Interesse von Seiten der Bank an einer solchen Konstellation ergibt sich aus der Möglichkeit, in das restrukturierte Geschäft abermals eine Marge einzupreisen.42

III. Zwei- und Drei-Personen-Konstellationen Schließlich ist in tatsächlicher Hinsicht bezüglich der Beratungskonstellation zwischen zwei Fallgruppen zu unterscheiden. Regelmäßig war die beratende Bank zugleich Vertragspartner des Swapgeschäfts, sodass sich die gesamte Transaktion auf dieses Zwei-Personen-Verhältnis beschränkt. Im Unterschied dazu lassen sich jeoptimierung“ OLG Frankfurt, BeckRS 2010, 11197: „Der Senat ist jedoch der Auffassung, dass dieser im Rahmen der Präsentationen verwendete Begriff nicht mit finanzwissenschaftlichen Maßstäben zu messen ist.“ 38 Köndgen/Sandmann, ZBB 2010, 77, 78. Beispiele bilden die Verfahren OLG Frankfurt, BeckRS 2010, 11197; OLG Bamberg, BKR 2009, 288; OLG Koblenz ZBB 2010, 153. 39 Vgl. etwa die Schilderung der Vorgänge bei der Stadt Pforzheim bei BGH NJW 2019, 378 f. 40 Köndgen/Sandmann, ZBB 2010, 77, 82. 41 Köndgen/Sandmann, ZBB 2010, 77, 81. 42 Dempster/Medova/Roberts, JBR 12 (2011), 308, 323.

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

doch auch Fälle ausmachen, in denen sich eine erste Bank auf die Beratung beschränkte, während ein zweites Institut Vertragspartner des Kunden wurde (DreiPersonen-Verhältnis). Die Unterscheidung ist nach der Rechtsprechung des BGH für die rechtliche Beurteilung bedeutsam.43 Soweit ersichtlich beschränken sich die Fälle mit drei Beteiligten auf den Vertrieb durch Sparkassen. Der Grund dürfte hier in der Struktur dieses Segments des Bankenmarktes gegeben sein: Das Sparkassenwesen besteht aus einer Reihe kleinerer, vorwiegend regional tätiger Institute und den Landesbanken als deren Spitzeninstitute.44 Einige Bankdienstleistungen erbringen die Sparkassen wegen des Umfangs oder der Komplexität nicht selbst, sondern in Kooperation mit den jeweiligen Landesbanken.45 Auch wenn es sich insoweit in dieser Situation bei dem beratenden Institut und dem Vertragspartner des Kunden um zwei verschiedene Rechtsträger handelt, ist doch ein Näheverhältnis von beratendem und ausführendem Institut kaum zu leugnen.

D. Vertriebene Produkte Nachdem nun die Vertriebssituation dargestellt wurde, gilt es den Blick den Produkten zuzuwenden, die Gegenstand dieser Absatzbemühungen waren. Das prominenteste Beispiel für die komplexen Swapgeschäfte, die im Zuge des massenhaften Vertriebs abgeschlossen wurden und die auch den Hauptgegenstand dieser Untersuchung darstellen, bilden die CMS Spread Ladder Swaps. Als Phänomen war der Vertrieb strukturierter Swaps jedoch nicht auf diese Produktgattung beschränkt, sondern umfasste auch weitere ähnlich komplex ausgestaltete Derivate. Beispiele finden sich etwa im Urteil des BGH vom 28. April 2015.46 Gegenstand des Rechtsstreites waren vier zwischen der klagenden nordrhein-westfälischen Gemeinde Ennepetal und der als Rechtsnachfolgerin der früheren WestLB beklagten Ersten Abwicklungsanstalt geschlossene Swapverträge.47 Streitgegenständlich waren unter anderem ein Invers-CMS-Stufenswap, ein Flexi-EStE-Swap und ein Flexi-StraBet-Swap. Diese Swaps nehmen allesamt Bezug auf variable Referenzzinssätze und sind damit der Klasse der Zinsswaps zuzuordnen. Ihre Gestaltung folgt ähnlichen Mustern wie die des ausführlich zu betrachtenden CMS Spread Ladder Swaps. Daneben schlossen die Parteien auch einen CHF-Plus-Swap, der auf den

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Die Rechtsprechung unterscheidet auch hinsichtlich der rechtlichen Bewertung diese beiden Vertriebssituationen, vgl. unten § 4 C. III. 44 Grundmann, in: Staub-HGB X/1, Bankvertragsrecht 1. Teil, Rn. 20. 45 Vgl. Rümker/Winterfeld, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 124 Rn. 108, 124 ff.; Grundmann, in: Staub-HGB X/1, Bankvertragsrecht 1. Teil, Rn. 20. 46 BGHZ 205, 117. 47 Vgl. hinsichtlich der Parteien FAZ, 29. 04. 2015, S. 17 (Nr. 99).

§ 3 Vertrieb strukturierter Swaps

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Wechselkurs von Euro und Schweizer Franken Bezug nimmt und daher als Währungsswap zu klassifizieren ist. Swaps mit komplex strukturierten Zahlungsprofilen bildeten jedoch nur den Ausgangspunkt der Klagewelle, die in den folgenden Jahren eine Vielzahl von Verfahren zur Folge hatte. Als Reaktion auf die strenge Rechtsprechungslinie des BGH in der ersten Stellungnahme zu einem CMS Spread Ladder Swap wurden aber auch zunehmend weniger komplexe Geschäfte Gegenstand von Klagen. Die Ursache hierfür ist in der Unklarheit hinsichtlich der Produkte zu sehen, für welche die hohen Anforderungen des BGH gelten sollten. Der BGH hatte nicht eindeutig herausgestellt, ob die strenge Linie der ersten Swap-Entscheidung nur für komplexe Swaps gelten soll.48 Wegen der hohen Anforderungen des BGH an die Beratung des Kunden, die sich aus der nur unter engen Ausnahmen entbehrlichen Pflicht zur Aufklärung über einen negativen Barwert ergeben, wurde schließlich in einer Vielzahl von Verfahren auch für solche einfacheren Swapgeschäfte Schadensersatz wegen unterbliebener Aufklärung über den negativen Barwert gefordert. Die spezifischen Probleme komplexer Derivate ergeben sich vor allem für die strukturierten Varianten, die deshalb im Folgenden näher beleuchtet werden sollen. Innerhalb dieser Klasse von Swapgeschäften bilden Überlegungen zu den CMS Spread Ladder Swaps den Kern der Ausführungen, was vor allem der Quellenlage geschuldet ist. Die juristische Auseinandersetzung mit den komplexen Derivategeschäften setzt verlässliche Aussagen über deren ökonomische Eigenschaften voraus. Justiz und Rechtswissenschaft können die hierzu erforderlichen Analysen mangels eigener Expertise nur in eingeschränktem Umfang selbst vornehmen und sind insofern auf die Ergebnisse finanzwissenschaftlicher Untersuchungen angewiesen. Entsprechende Analysen finden sich in erster Linie zum CMS Spread Ladder Swap,49 was eine rechtliche Auseinandersetzung unter verlässlichen ökonomischen Prämissen auf diesen Produkttyp beschränkt. Nicht vergessen werden sollte aber, dass der CMS Spread Ladder Swap pars pro toto für die komplexen Ergebnisse des Financial Engineering steht. Ähnliche Untersuchungen könnten auch für die übrigen Produktklassen durchgeführt werden und vergleichbare Rechtsprüfungen ermöglichen. Im Prozess wären entsprechende Untersuchungen gegebenenfalls durch Sachverständige vorzunehmen.

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Vgl. die divergierende Instanzrechtsprechung: Gegen die Übertragbarkeit etwa OLG Köln, WM 2012, 888, 890; für die Übertragbarkeit etwa OLG Düsseldorf WM 2013, 2026, 2027 f. Die Klarstellung erfolgte im dritten Swap-Urteil, vgl. BHGZ 205, 117, 132. 49 Vgl. die Analysen von Muck, FMPM 26 (2012), 269 ff.; Stark/Loose, FB 2007, 610 ff.; Sossong/Mühlenkamp, Speyerer Arbeitsheft Nr. 209, S. 1 ff.; Mühlenkamp/Sossong, ZögU 37 (2014), 230 ff. Weitere Ansätze finden sich bei Roller/Elster/Knappe, ZBB 2007, 345, 347 ff; Köndgen/Sandmann, ZBB 2010, 77, 78 ff.; Dempster/Medova/Roberts, JBR 12 (2011), 308, 314 ff.; Wambach/Etterer/Stark, Kommunales Schuldenmanagement, S. 142 ff.; Nöll/Wiedemann, Schuldenmanagement II, S. 56 ff.; Bitz/Stark, Finanzdienstleistungen, S. 397 ff.

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

E. Zinsswaps und strukturierte Varianten Die Analyse der komplexen CMS Spread Ladder Swaps soll im Folgenden ausgehend von den einfachen Zinsswaps erfolgen. Dies ermöglicht gleichermaßen ein Verständnis vom Prozess des Financial Engineering sowie der zunehmenden Komplexität der dabei entstehenden Produkte. Gleichzeitig verdeutlicht das Vorgehen die ökonomische Wirkungsweise der Produkte. Den Ausgangspunkt der Betrachtung bildet dabei die Grundform der Zinsswaps.

I. Zinsswaps Die Grundform der Zinsswapgeschäfte stellt der Plain Vanilla Swap dar.50 1. Grundstruktur Allgemein zeichnet sich ein Swap durch den regelmäßigen Austausch von Zahlungen zu festgelegten Zeitpunkten aus.51 Die zeitgleich fälligen Zahlungen der Parteien werden regelmäßig saldiert und es wird nur der Spitzenbetrag geleistet.52 Da sich beide Parteien gleichermaßen zum Austausch verpflichten, sind Swapgeschäfte den symmetrischen Derivaten zuzuordnen.53 Sie können als Aneinanderreihung von Festgeschäften verstanden werden.54 Den Grundbaustein eines Swaps bildet daher die einfachste Form eines Zinsfestgeschäfts, das Forward Rate Agreement.55 Ein Forward Rate Agreement ist die Vereinbarung, dass zu einem bestimmten zukünftigen Zeitpunkt ein bestimmter Zinssatz auf einen Nominalbetrag geleistet wird.56 Zum Abrechnungszeitpunkt werden der vereinbarte Festzinssatz und der Referenzzinssatz verglichen und ein entsprechender Barausgleich vollzogen.57 Bei einfachen Zinsswaps ergibt sich die Höhe der zu leistenden Zahlung einer Partei, dem „Receiver“, aus einem variablen Referenzzinssatz wie dem LIBOR oder dem EURIBOR.58 Der Receiver verpflichtet sich, zu festgelegten Terminen der 50

Daneben ist die Bezeichnung als Kuponswap gängig, vgl. Kruse, Derivate, S. 152. Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 130. 52 Sog. Zahlungsnetting, vgl. Bosch, WM 1995, 365, 367; Clouth/Vollmuth, in: Hopt, Formularbuch zum Handels-, Gesellschafts- und Bankrecht, S. 1840. Das Zahlungsnetting findet seine Grundlage in Nr. 3 Abs. 3 DRV. 53 Nöll/Wiedemann, Schuldenmanagement, S. 15; Wiedemann, Financial Engineering, S. 117. 54 Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 130. 55 Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 130. 56 Hull, Optionen, Futures und andere Derivate, S. 1005. 57 Bösch, Derivate, S. 199 58 Kruse, Derivate, S. 153. 51

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anderen Partei einen Betrag zu zahlen, der sich aus dem variablen Zinssatz bezogen auf einen fiktiven Nominalbetrag ergibt.59 Die andere Partei, der „Payer“, bezahlt demgegenüber einen festen Zinssatz bezogen auf den Nominalbetrag.60 2. Einsatzmöglichkeiten Solche Kuponswaps sind gängige Instrumente des Zinsmanagements. Zinsänderungsrisiken können sich sowohl aus Anlagegeschäften als auch bei der Mittelaufnahme ergeben. Beispielsweise ermöglichen Zinsswaps als „Asset Swaps“ die Risikosteuerung bei Kapitalanlagen, indem feste Zinserträge durch einen Swap in variable getauscht werden können oder umgekehrt.61 So wird eine Reaktion auf erwartete Änderungen des Zinsumfeldes möglich. Besondere Bedeutung kommt den Zinsswaps als „Liability Swaps“ bei der Aufnahme von Mitteln zu.62 Auch hier kann der Einsatz zur Sicherung von Zinsänderungsrisiken erfolgen. Zudem gestattet es der Einsatz von Zinsswaps bei der Mittelaufnahme, sowohl den eigenen Präferenzen als auch denen des Kapitalmarkts zu genügen. Da durch den Einsatz von Zinsswaps jederzeit die Art der Verzinsung von fest in variabel und umgekehrt geändert werden kann, spielt sie bei der Mittelaufnahme keine wesentliche Rolle.63 Letztlich kann so durch Zinsswaps die Aufnahme von Mitteln vom Zinsmanagement getrennt werden. Die Mittelaufnahme folgt unabhängig von der eigenen Präferenz zu den günstigsten Konditionen.64 Die so gegebene Verzinsungsart wird dann bei Bedarf über den Abschluss eines Swapgeschäfts angepasst. Dadurch lassen sich auch Kostenvorteile realisieren.65 Wegen des verbreiteten Einsatzes solcher Swaps im Zinsrisikomanagement handelt es sich um häufig gehandelte Produkte. Für sie besteht ein kompetitiver Markt mit hoher Liquidität und transparenten Preisen. Swapsätze sind für verschiedene Laufzeiten, Währungen und Referenzzinssätze einfach zu ermitteln.66 Dementsprechend ist die Kostenbelastung solcher Swaps gering.67

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Rieger, Optionen, Derivate und strukturierte Produkte, S. 48. Kruse, Derivate, S. 153. 61 Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 133. 62 Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 133. 63 Clouth, in: Bankrechtstag 2015, S. 163, S. 180. 64 Vgl. zu dieser „Finanzierungsfunktion“ auch Somanathan/Nageswaran, The Economics of Derivatives, S. 27 f. 65 Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 134 f. 66 Die ISDA stellt beispielweise mehrfach am Tag einen Benchmark für Swaps in drei Währungen für Laufzeiten zwischen einem und 30 Jahren zur Verfügung (früher ISDAFIX, mittlerweile ICE Swap Rate). 67 Laut Hull, Optionen, Futures und andere Derivate, S. 209 liegt der typische Spread bei drei bis vier Basispunkten. Ein Basispunkt entspricht 0,01 %. 60

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

II. Caps, Floors und Collars Als Weiterentwicklung des Zinsswaps sind die Zinsbegrenzungsgeschäfte zu begreifen, die einfache Zinsswaps um eine Optionskomponente ergänzen.68 Hierzu gehören Caps, Floors und Collars. 1. Zinscaps und Zinsfloors Mit einem Zinscap kann sich der Käufer gegen eine Steigerung des Referenzzinssatzes über einen gewissen Schrankenwert absichern. Er bezahlt eine Optionsprämie an den Verkäufer, die entweder am Anfang oder über die Abrechnungsperioden verteilt zu leisten ist.69 Der Verkäufer verpflichtet sich im Gegenzug dazu, für jede vereinbarte Zinsperiode immer dann eine Ausgleichszahlung zu leisten, wenn der Referenzzinssatz die festgelegte Zinsschranke überschreitet.70 Solche Zinscaps lassen sich beispielsweise für das Hedging der Zahlungen eines variabel verzinst aufgenommenen Kredits einsetzen. Mit Abschluss eines in Nominalbetrag und Referenzzinssatz mit dem Darlehen übereinstimmenden Zinscaps erhält der Darlehensnehmer die Gewissheit, dass der von ihm in jedem Abrechnungszeitraum aufzubringende Zinssatz den Schrankenwert nicht übersteigen wird. Gleichzeit kann er jedoch im Unterschied zu einem Zinsswap von einer Senkung des Referenzzinssatzes profitieren. Analog kann mit dem Kauf eines Zinsfloors die Absicherung für den Fall sinkender Zinsen intendiert sein. Hier ist der Verkäufer zu einer Ausgleichszahlung verpflichtet, wenn der Referenzzinssatz unter einen vereinbarten Schrankenwert sinkt. Dementsprechend eignen sich solche Geschäfte beispielsweise für die Sicherung von variabel verzinsten Anlagen, für die durch den Kauf eines konnexen Zinsfloors eine Mindestverzinsung gesichert werden kann. 2. Zinscollars Zinscollars verbinden einen Zinscap mit einem Zinsfloor.71 Dabei wird beispielsweise der Kauf eines Caps mit dem Verkauf eines Floors verbunden (Long Collar).72 Der Inhaber eines Long Collars wird aus dem Geschäft Zahlungen erhalten, wenn der Referenzzinssatz die obere Schranke durchbricht, ist aber selbst zur Leistung von Zahlungen verpflichtet, wenn der Referenzzinssatz unter die untere 68

Abken, in: Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review Vol. 76 (March/April 1991), 12, 18; Hull, Optionen, Futures und andere Derivate, S. 825. 69 Abken, in: Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review Vol. 76 (March/April 1991), 12, 19; Bösch, Derivate, S. 110. 70 Kruse, Derivate, S. 242; Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 117. 71 Bösch, Derivate, S. 112. 72 Kruse, Derivate, S. 244; Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 122.

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Schranke fällt.73 Ein solcher Abschluss eignet sich wie der Kauf eines Caps zur Sicherung eines aufgenommenen Kredits mit variabler Verzinsung und ansonsten gleichen Bedingungen. Wie beim Cap führt auch der Collar zu einer maximalen Zinsbelastung in Höhe der oberen Schranke. Fällt der Referenzzinssatz jedoch unter die untere Schranke, muss der Inhaber die zusätzlichen Ersparnisse bei der Verzinsung des Darlehens im Rahmen der nun fälligen Ausgleichszahlung an die Gegenseite des Collars leisten.74 Im Ergebnis führt die Gesamtposition aus Collar und Darlehen zu einer Zinsbelastung, die stets innerhalb von oberer und unterer Schranke liegt.75 Der Grund für den Einsatz eines Collars anstelle eines Caps liegt in der Vergünstigung, die sich aus dem Verkauf der Floors ergibt: Hierfür erhält der Inhaber des Collars eine Optionsprämie, die diejenige, die er selbst für den Cap zu zahlen hätte, teilweise oder sogar ganz (Zero Cost Collar) aufwiegt.76 Negative Folge der Verbilligung ist jedoch, dass der Inhaber nur noch bis zur unteren Schranke an fallenden Marktzinsen partizipieren kann. Am Beispiel des Zinscollars lässt sich aufzeigen, dass mit steigender Komplexität im Zuge der Kombination verschiedener Gestaltungselemente nicht automatisch Zweifel an der ökonomischen Sinnhaftigkeit einhergehen. Zinscollars als Kombination von gleichzeitigem Kauf und Verkauf von Zinsbegrenzungsgeschäften sind zusammengesetzte Produkte aus mehreren Optionen und daher nach den obigen Überlegungen sehr komplex. Das Produkt ermöglicht es aber dafür Marktteilnehmern, die sich nur gegen starke Ausschläge von Referenzzinssätzen absichern wollen, dies sogar ohne eigenen Mitteleinsatz zu tun. Hier zeigt sich, dass sich durch Financial Engineering sinnvolle Produkte zur Lösung von Problemen des Risikomanagements schaffen lassen.

III. Memory Swaps Ein besonders exotisches Gestaltungsmerkmal der CMS Spread Ladder Swaps stellt die Abhängigkeit der Zahlungspflichten einer Periode von der Höhe der Zahlung der Vorperiode dar. Swaps, bei denen von dieser Gestaltungsmöglichkeit Gebrauch gemacht wird, werden als Memory-Swaps (Speicher-Swaps) oder Snowball-Swaps (Schneeball-Swaps) bezeichnet.77 Die Abhängigkeit der Zah-

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Kruse, Derivate, S. 244. Kruse, Derivate, S. 244. 75 Abken, in: Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review Vol. 76 (March/April 1991), 12, 19; Kruse, Derivate, S. 244. 76 Kruse, Derivate, S. 244. 77 Beveridge/Joshi, Juggling Snowballs, S. 1. 74

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

lungshöhe eines Zeitpunkts wird dabei erreicht, indem die Zahlung der Vorperiode als Faktor in die Berechnung der aktuellen Periode einfließt.78 In den verwendeten Bezeichnungen für diese Konstruktionen kommt bereits die zentrale Auswirkung einer solchen Gestaltung zum Ausdruck: Die Berücksichtigung der Zahlungshöhe der Vorperiode bei der Berechnung der Zahlung der aktuellen Periode führt zu einer Pfadabhängigkeit der Zahlungen.79 Über den Umfang der Zahlung entscheidet nicht nur die Höhe des aktuellen Referenzzinssatzes, sondern über die Berücksichtigung der Vorperioden auch die Zustände des Underlyings zu den vorangegangenen Abrechnungszeitpunkten. Folge hiervon ist der sogenannte Memory-Effekt.80 Je nach Gestaltung können sich Gewinne oder Verluste der Anfangszeitpunkte über die gesamte Vertragslaufzeit hinweg fortpflanzen und gleich einem Schneeball, der den Berg hinunterrollt und dabei immer weiter anwächst, eine enorme Größe erreichen.81 Die mögliche Höhe der Zahlungen kann so die Referenzzinssätze, welche die Grundlage des Abschlusses bilden, deutlich übersteigen.82 Außerhalb der Diskussion über komplexe Zinsswaps wie den CMS Spread Ladder Swaps, bei denen solche Snowball-Strukturen anzutreffen sind, scheint dieses Gestaltungselement kaum eine Rolle zu spielen. Dementsprechend finden sich keine Informationen zu dem Zweck, der mit einer solchen Gestaltung verfolgt werden soll.83 Darauf wird zurückzukommen sein.

IV. Constant Maturity Swaps Ein komplexes Swapgeschäft und zugleich einen weiteren Zwischenschritt auf dem Weg zum Verständnis des komplexen CMS Spread Ladder Swaps stellt der Constant Maturity Swap dar.

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Vgl. Eichhorn, FB 2006, 769, 771 f. Beveridge/Joshi, Juggling Snowballs, S. 1. 80 Lammers, NVwZ 2012, 12, 13. 81 Beveridge/Joshi, Juggling Snowballs, S. 1. 82 Vgl. dazu z. B. den Snowball Swap, den der staatliche Betreiber der Straßenbahn von Porto (Metro de Porto, MdP) mit der Banco Santander abgeschlossen hatte: MdP hatte die Zahlungen eingestellt, nachdem der von ihr zu zahlende Coupon auf 40 % des Nominals angewachsen war. Sollte der EURIBOR das damalige Niveau bis zum Ende der Vertragslaufzeit ungefähr gehalten haben, wären sogar Coupons denkbar, die 100 % des Nominals übersteigen. Das hat mit den Referenzzinsätzen erkennbar wenig zu tun. Siehe dazu unter dem bezeichnenden Titel „The worst trade of all time?“ Osborn, Risk May 2014, 23 ff. 83 Demgegenüber finden sich gleich mehrere Beiträge, die sich mit der richtigen Bepreisung der Produkte befassen. Vgl. die Nachweise bei Beveridge/Joshi, Juggling Snowballs, S. 1 ff. 79

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1. Grundstruktur Auch diese Geschäfte sind durch den Austausch zinssatzbasierter Zahlungen gekennzeichnet, die zu periodisch vereinbarten Zeitpunkten vorgenommen werden. Anders als beim Kuponswap stehen sich hier jedoch zwei verschiedene variable Zinssätze gegenüber.84 Beispielsweise kann sich die eine Partei zur Zahlung des 2Jahres-EURIBOR bezogen auf einen Nominalbetrag verpflichten, während die andere Partei den 10-Jahres-EURIBOR bezahlt. Da sich der Wert dieser Zahlungsströme regelmäßig unterscheidet, ist die anfängliche Barwertdifferenz der beiden Seiten des Swaps auszugleichen, was durch Auf- oder Abschlag in Prozentpunkten einer Seite oder durch prozentuale Partizipation des kurzfristigen Satzes an Änderungen des längerfristigen Satzes erreicht werden kann.85 2. Zinsstrukturkurven Für Richtung und Höhe der Zahlungen, die sich aus einer solchen Vereinbarung ergeben, sind die Differenzen der Marktzinssätze verschiedener Laufzeiten maßgeblich.86 Solche Differenzen der Zinssätze verschiedener Fristigkeit lassen sich anhand von Zinsstrukturkurven darstellen.87 Diese bilden die am Markt beobachteten Zinssätze für Kredite unterschiedlicher Laufzeit von Kreditnehmern ähnlicher Kreditwürdigkeit ab, wie etwa die für verschiedene Laufzeiten veröffentlichten Referenzzinssätze LIBOR und EURIBOR. Die für die jeweiligen Laufzeiten geltenden Zinssätze werden nach aufsteigender Laufzeit angeordnet und zu einer Kurve verbunden. Die sich ergebende Kurve stellt die am Markt beobachteten Zinssätze im Verhältnis zu den jeweiligen Laufzeiten dar und wird daher als Zinsstrukturkurve bezeichnet. Für die Zahlungen aus einem Constant Maturity Swap ist die Form der Zinsstrukturkurve maßgeblich, auf die er sich bezieht. Daher werden diese Swaps auch als Yield Curve Swaps bezeichnet.88 Idealisierend lassen sich drei typische Formen von Zinsstrukturkurven unterscheiden.89 Im Regelfall sind für Kredite mit längerer Laufzeit höhere Zinssätze zu bezahlen. Dementsprechend steigen bei einer normalen Zinsstrukturkurve die Zinssätze mit zunehmender Laufzeit an. Demgegenüber gibt es Marktphasen, in 84

Vgl. zur Struktur etwa Hull, Optionen, Futures und andere Derivate, S. 234. Bösch, Derivate, S. 250; Nöll/Wiedemann, Schuldenmanagement, S. 31; Wiedemann, Financial Engineering, S. 144. 86 Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 137. 87 Vgl. zu Zinsstrukturkurven etwa Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 113 f. 88 So z. B. Abken, in: Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review Vol. 76 (March/ April 1991), 12, 18. 89 Vgl. dazu z. B. Bloss/Ernst/Häcker/Sörensen, Financial Engineering, S.133 f.; Bösch, Derivate, S. 20 f.; Kruse, Derivate, S. 19; Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 113; Schüwer, in: Zerey, Finanzderivate, § 1 Rn. 17. 85

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

denen sich zwischen den Krediten verschiedener Laufzeiten keine oder nur geringe Unterschiede im Zinssatz feststellen lassen. Die Zinsstrukturkurve verläuft in diesem Fall flach. Schließlich kann es dazu kommen, dass für Kredite kürzerer Laufzeit höhere Zinssätze zu beobachten sind als für solche längerer Laufzeit. Die Zinsstrukturkurve sinkt für diesen Fall mit steigender Laufzeit und nimmt eine als „invers“ bezeichnete Form an. Inverse Zinsstrukturkurven bilden in der historischen Betrachtung eher die Ausnahme, lassen sich aber vor allem bei Erhöhungen der kurzfristigen Leitzinsen durch eine Notenbank beobachten.90 Wie sich zeigen wird, resultierten die Verluste von Kunden der komplexen CMS Spread Ladder Swaps aus einer inversen Zinsstruktur. 3. Eigenschaften Constant Maturity Swaps weisen im Vergleich zu einfachen Kuponswaps eine Steigerung der Komplexität auf, die sich aus der zusätzlichen Abhängigkeit der Zahlungen von einer zweiten Variable, dem zweiten Referenzzinssatz, ergibt. Die denkbaren Einsatzszenarien erfordern dementsprechend aufwändigere Überlegungen. Wegen der Abhängigkeit der Zahlungen von der Zinsstrukturkurve lassen sich Constant Maturity Swaps zur Spekulation auf die künftige Form der Zinsstrukturkurve einsetzen.91 Darüber hinaus lassen sie sich aber auch zum Hedging von Risiken einsetzen, die sich aus Veränderungen der Zinsstrukturkurve ergeben.92 Solche Risiken bestehen etwa im Rahmen einer Fristentransformation, wie sie von Banken im Rahmen der Kreditvergabe zur Gewinnerzielung genutzt wird. Dabei werden langfristige Kredite mit kurzfristig aufgenommenen Mitteln refinanziert; der Gewinn liegt in der Differenz zwischen den Zinssätzen, da bei einer normalen Zinsstruktur langfristige Kredite höher verzinst werden.93 Durch einen Constant Maturity Swap kann eine Absicherung gegen eine Abflachung der Zinsstrukturkurve erfolgen, die die Fristentransformation unrentabel machen würde.94 Zudem kann mit Constant Maturity Swaps ein kurzfristiger Geldmarktsatz, der häufig vergleichsweise starken Schwankungen unterworfen ist, gegen einen weniger volatilen längerfristigen Kapitalmarktsatz getauscht werden.95 Die Steigerung der Komplexität durch die Einbeziehung des zweiten variablen Zinssatzes erschwert aber auch die zutreffende Bewertung dieser Swaps. In der entsprechenden ökonomischen Literatur, die sich der Bewertung solcher Swaps 90

Roller/Elster/Knappe, ZBB 2007, 345, 351 f. Abken, in: Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review Vol. 76 (March/April 1991), 12, 18; Kruse, Derivate, S. 166; Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 137. Zum „Curve Trading“ Satish, in: Beder/Marshall, Financial Engineering, S. 73, S. 106 f. 92 Kruse, Derivate, S. 166. 93 Vgl. dazu etwa Hartmann-Wendels/Pfingsten/Weber, Bankbetriebslehre, S. 566 f. 94 Bösch, Derivate, S. 251. 95 Eichhorn, FB 2006, 769, 770; Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 137. 91

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widmet, findet sich der Hinweis, dass solche Swaps deutlich schwieriger einzuschätzen seien, als es ihre vergleichsweise einfache Gestaltung vermuten lasse.96 Trotz der vergleichsweise komplexen Gestaltung existiert für solche Produkte aber ein liquider Markt.97

V. Währungskomponenten Über den Tausch von Zinssätzen hinaus lassen sich Swaps durch die Aufnahme von Fremdwährungskomponenten auch zur Steuerung von Wechselkursrisiken einsetzen. Beispiele für die Aufnahme von Devisenelementen in die Gestaltung finden sich in der Rechtsprechung des BGH in verschiedener Form.98 Die Aufnahme solche Komponenten führt zu komplexeren Gestaltungen, da zum Zinsänderungsrisiko das Wechselkursrisiko hinzutritt. Im Rahmen des betrieblichen Risikomanagements können solche Produkte eingesetzt werden, um Wechselkursrisiken zu hedgen. Solche Risiken ergeben sich etwa bei der Kapitalaufnahme in einer Fremdwährung oder einfach durch Aktivitäten auf einem Markt, der nicht die Heimatwährung eines Unternehmens nutzt. Allerdings finden sich in der Rechtsprechung hauptsächlich Gestaltungen, die im Rahmen des „aktiven Schuldenmanagements“ auf das Erzielen von Spekulationsgewinnen als Motiv hindeuten.99

VI. CMS Spread Ladder Swaps Nachdem verschiedene Gestaltungsvariationen von Zinsswaps beleuchtet wurden, ist die notwendige Grundlage für eine Auseinandersetzung mit den komplexen CMS Spread Ladder Swaps geschaffen. Als CMS Spread Ladder Swaps werden verschiedene Zinsswaps bezeichnet, deren Konditionen in Details voneinander abweichen, aber auf eine gemeinsame Grundstruktur zurückgeführt werden können. Die Gestaltung eines CMS Spread Ladder Swaps beruht wie die des Constant Maturity Swaps ebenfalls auf der als Spread bezeichneten Differenz zweier Zinssätze mit verschiedener Fristigkeit, wie beispielsweise dem 2-Jahres-EURIBOR und dem 10-Jahres-EURIBOR. Diese Eigenschaft ist für den Namensbestandteil CMS verantwortlich. Der Spread stellt aber nur eine Variable der Zinsformel dar, aus der sich das Zahlungsprofil des CMS Spread Ladder Swaps ergibt.

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Kruse, Derivate, S. 166. Vgl. Stark/Loose, FB 2007, 610. 98 Vgl. etwa BGH NJW 2015, 1095 ff.; BGHZ 205, 117 ff.; BGH, Urteil vom 26. Juli 2016 – XI ZR 353/14 –, juris. 99 Vgl. etwa OLG Hamm, WM 2017, 575 ff.: CHF-Plus-Swap zur Nutzung eines Zinsvorteils in Schweizer Franken. 97

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

Die Zahlungen der einen Partei belaufen sich wie bei den Zahlungen des Payers eines Kuponswaps auf einen Festzinssatz. Dies gilt zumindest im ersten Abrechnungszeitraum auch für die Gegenpartei, die allerdings einen niedrigeren Zinssatz zu zahlen hat.100 Für sie ergibt sich daher ein sicherer Gewinn aus der Differenz der beiden Festzinssätze im ersten Abrechnungszeitraum.101 Danach richtet sich die Höhe ihrer Zahlungen für die weiteren Abrechnungstermine nach einem variablen Satz, der sich aus der Summe des Zinssatzes der Vorperiode und einem variablen Faktor ergibt. Dieser errechnet sich aus der mit einem Faktor (z. B. drei) multiplizierten Differenz einer Variablen, die als Strike bezeichnet wird und sich über die Laufzeit des Vertrages hinweg nach einem vereinbarten Muster verändern kann,102 und dem Spread, also der Differenz aus den beiden variablen Zinssätzen. Zusammengefasst errechnet sich die Zahlung nach Ablauf der ersten Phasen, in der sich fixe Zahlungen gegenüberstehen, nach der Formel „Zinssatz der Vorperiode + Faktor x (Strike – Spread)“.103

Regelmäßig enthielt die Festsetzung der gegenseitigen Zahlungspflichten außerdem eine Klausel, nach welcher der vom Kunden zu zahlende variable Zinssatz 0 % nicht unterschreiten darf.104 Als gestalterische Elemente sind somit der Differenzterm, der Hebelfaktor, die Anknüpfung an die Vorperiode und die Zahlungsbegrenzung zu identifizieren. Die Bewertung des Chance-Risiko-Profils erfordert im Folgenden eine separate Betrachtung dieser Elemente. Hinsichtlich der Rollenverteilung gilt, dass die vertreibenden Banken durchgehend die Festzinsseite des Swaps einnahmen, während sich die Kundenseite zur Leistung der variablen Beträge verpflichtete.105

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Teilweise war ein Tausch „fest gegen fest“ für die ersten beiden Abrechnungszeiträume vereinbart. Auf die Grundstruktur hat dies keine Auswirkungen. 101 Mühlenkamp/Sossong, ZögU 37 (2014), 230, 234. 102 Z. B.: 2. Jahr: 1,1 %; 3. Jahr: 0,9 %; 4. Jahr: 0,7 %; 5. Jahr: 0,5 %. So bei Roller/Elster/ Knappe, ZBB 2007, 345, 347. Ähnlich BGHZ 189, 13, 16. CMS Spread Ladder Swaps mit steigendem und konstantem Strike finden sich etwa im Urteil des LG Bielefeld vom 05. 08. 2011, Az. 15 O 148/09, juris-Tz. 16 bzw. 23. 103 Roller/Elster/Knappe, ZBB 2007, 345, 347, Nöll/Wiedemann, Schuldenmanagement, S. 62; Wiechers, WM 2012, 477, 478. 104 Mühlenkamp/Sossong, ZögU 37 (2014), 230, 237; Nöll/Wiedemann, Schuldenmanagement, S. 56; Sossong/Mühlenkamp, Speyerer Arbeitsheft Nr. 209, S. 6. 105 Eine – atypische – Ausnahme bilden die Geschäfte der Stadt Pforzheim mit JP Morgan. Pforzheim war als Kundin der Deutschen Bank CMS Spread Ladder Swaps verkauft worden, die sie durch Abschluss gegenläufiger Verträge mit JP Morgan glattstellte. In der zweiten Transaktion war die Pflichtenverteilung daher verglichen mit der üblichen Situation verkehrt. Vgl. dazu Hendrikse/Sidaway, Trans. Inst. Br. Geogr. 39 (2014), 195, 199 f.

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1. Differenzterm Die Grundlage der variablen Zinszahlung bildet wie beim Constant Maturity Swap die Differenz zweier variabler Referenzzinssätze. Diese findet aber nicht für sich Einzug in die Berechnung, sondern nur im Verhältnis zu der als Strike bezeichneten Variable. Das Ergebnis dieses Terms entscheidet darüber, ob sich die Zinslast des Kunden erhöht oder verringert.106 Soweit der Spread zu einem Abrechnungszeitpunkt größer ist als der Strike, hat er eine Senkung der Zinslast zur Folge; ist er kleiner als die Differenz der variablen Referenzzinssätze, erhöhen sich die Zahlungen.107 Der Spread ergibt sich wie bei einem Constant Maturity Swap aus der Differenz zweier Zinssätze mit verschiedener Fristigkeit und ist daher von der Zinsstrukturkurve abhängig: Liegt der langfristige Zinssatz über dem kurzfristigen, ergibt sich ein positiver Spread. Dies allein genügt jedoch nicht, um eine Verringerung der Zinslast zu bewirken. Hierfür muss der Spread den Strike übersteigen, da nur dann die Differenz einen negativen Wert annimmt. Die Verringerung der Zinslast im Verhältnis zur Vorperiode setzt demnach voraus, dass die langfristigen Zinssätze die kurzfristigen mindestens um den Strike übersteigen.108 Letztlich hängt die Zahlungshöhe zu den einzelnen Zahlungszeitpunkten daher von einer hinreichend steilen Zinsstrukturkurve ab.109 2. Hebelfaktor Ein weiterer Gestaltungsbestandteil ist der Hebelfaktor. Im beispielhaft dargestellten Effekt sorgt die Multiplikation mit dem Faktor drei für eine Beschleunigung der Änderungsrate.110 Änderungen im Verhältnis von Strike zu Spread wirken sich durch den Hebelfaktor in entsprechend größerer Weise aus.111 So können auch vergleichsweise kleine Veränderungen der Zinsstrukturkurve zu erheblichen Zahlungen des Kunden führen.112 3. Anknüpfung an Vorperiode Durch die Anknüpfung an die Vorperiode errechnet sich der Zinssatz einer Abrechnungsperiode nicht nur anhand der Referenzzinssätze zum Abrechnungszeitpunkt. Vielmehr bildet die Höhe des Satzes zum vorausgegangenen Abrechnungs106 Roller/Elster/Knappe, ZBB 2007, 345, 347; Sossong/Mühlenkamp, Speyerer Arbeitsheft Nr. 209, S. 5. 107 Roller/Elster/Knappe, ZBB 2007, 345, 347. 108 Mühlenkamp/Sossong, ZögU 37 (2014), 230, 235. 109 Mühlenkamp/Sossong, ZögU 37 (2014), 230, 235. 110 Roller/Elster/Knappe, ZBB 2007, 345, 347. 111 Roller/Elster/Knappe, ZBB 2007, 345, 347. 112 Muck, FMPM 26 (2012), 269, 274; vgl. dazu auch die Rechenbeispiele bei Nöll/Wiedemann, Schuldenmanagement, S. 58 ff.

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

zeitpunkt die Grundlage der Berechnung der Zahlung. Zu dem Ergebnis der Vorperiode werden über den variablen Term die veränderten Referenzzinssätze addiert. Die CMS Spread Ladder Swaps greifen daher die von den Memory Swaps bekannte Technik der Abhängigkeit der Zahlungen eines Abrechnungszeitpunktes von den bisherigen Zahlungen auf.113 Welcher Zweck mit dem Gestaltungselement verfolgt wird, spielt im ökonomischen Schrifttum – soweit ersichtlich – keine Rolle. Die Wirkung dieses Gestaltungselements liegt in der Konzentration des Gesamtergebnisses auf die Zinsstruktur zu Beginn: Die rekursive Berechnungsweise führt dazu, dass über den Gesamtausgang in erster Linie die Entwicklungen in den anfänglichen Abrechnungsperioden des Geschäfts entscheiden.114 Für ein beispielhaftes Geschäft wurde errechnet, dass die Zahlung in der ersten Periode einen um den Faktor acht höheren Einfluss auf die Entwicklung hat als dasjenige der letzten Abrechnungsperiode.115 Wenn dieser Effekt durch die Aufnahme des Elements in die Zinsformel bezweckt wird, stellt sich die Frage, ob diese Wirkung nicht auf deutlich transparentere Weise hätte erzielt werden können. Als Alternative kommt dabei etwa in Betracht, bei der Berechnung der Coupons auf die Anknüpfung an die Vorperiode zu verzichten und stattdessen einen über die Laufzeit fallenden Referenzbetrag zu vereinbaren. Diese Gestaltungstechnik ist von den sogenannten „Amortizing Swaps“ bekannt,116 die durch fallende Referenzwerte bei Tilgungsdarlehen den Gleichlauf von Referenzsumme des Swaps und ausstehender Darlehenssumme sicherstellen. Auch insofern hätte das Zinsniveau zu Beginn der Laufzeit größeren Einfluss auf das Gesamtergebnis; dieser Umstand wäre aber ohne komplizierte finanzmathematische Analysen sofort ersichtlich. Dementsprechend ist es vor allem dieses Element der Berechnungsformel, das die Gesamtkonstruktion fragwürdig erscheinen lässt. Es bleibt mangels Erklärung in der finanzwirtschaftlichen Literatur offen, welcher Nutzen dem Kunden durch Aufnahme dieses Elements in die Berechnungsformel erwachsen soll. 4. Zahlungsbegrenzung Schließlich enthalten die Swaps typischerweise die Vereinbarung, dass der vom Kunden zu bezahlende Zinssatz mindestens 0 % beträgt. Damit wird erreicht, dass die Verdienstmöglichkeiten des Kunden auch für den Fall, dass die variable Seite negative Werte annehmen sollte, auf die feste Seite beschränkt bleiben.117 Als Gestaltungselement ist diese Technik von den Zinsfloors bekannt. Dieses Gestal113

Dazu oben § 3 E. III. Stark/Loose, FB 2007, 610, 614; Wambach/Etterer/Stark, Kommunales Schuldenmanagement, S. 147; Bitz/Stark, Finanzdienstleistungen, S. 401. 115 Stark/Loose, FB 2007, 610, 614. 116 Vgl. Abken, in: Federal Reserve Bank of Atlanta Economic Review Vol. 76 (March/ April 1991), 12, 17. Eine solche Gestaltung findet sich etwa im Urteil BGH BKR 2016, 482. 117 Muck, FMPM 26 (2012), 269, 280. 114

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tungselement hat Auswirkungen auf das Chance-Risiko-Profil des Produkts.118 Es führt dazu, dass die Chancen des Kunden und die spiegelbildlichen Risiken der Bank in jedem Fall auf den vereinbarten Festsatz beschränkt bleiben.119 Für den Kunden ergeben sich also beschränkte Chancen, die potentiell unbegrenzten Verlusten aus der variablen Seite gegenüberstehen. 5. Bewertung In der Gesamtschau stellt sich der CMS Spread Ladder Swap insgesamt als sehr komplexes Finanzprodukt dar, das sich einigen Bedenken ausgesetzt sieht. a) Komplexität Wie gezeigt wurde, ist ein CMS Spread Ladder Swap ein Finanzinstrument, das aus einem ganzen Bündel von einzelnen derivativen Grundelementen zusammengesetzt ist. Dementsprechend kommen Analysen im rechts- wie im wirtschaftswissenschaftlichen Schrifttum fast geschlossen zu dem Ergebnis, dass es sich bei dieser Produktkategorie um ein besonders komplexes Finanzinstrument handelt.120 Das von einer Vielzahl von Gegebenheiten abhängige Zahlungsprofil führt zu einer intuitiv kaum nachzuvollziehenden Funktionsweise, die sich nur durch eine finanzmathematische Analyse erschließen lässt.121 Lediglich vereinzelt wird die Komplexität des Produkts unter Hinweis auf die grundsätzlich auch für Laien durchschaubare Struktur der Geschäfte in Abrede gestellt.122 Auch wenn sich die Zahlungsströme für gegebene Werte der Zinsvariablen auch mit geringen Mathematikkenntnissen ermitteln lassen, überzeugt das nicht. Denn das versetzt den Anwender zum Abschlusszeitpunkt gerade nicht in die Lage, tragfähige Annahmen zu Chancen und Risiken des Produkts oder dem angemessenen Preis zu machen. Hierfür ist vielmehr komplexe Finanzmathematik von Nöten, wie die in der ökonomischen Literatur veröffentlichten Studien belegen.123 Die dafür erforderlichen Mathematikkenntnisse gehen über die Grundrechenarten erheblich hinaus. Der Einstufung der CMS Spread Ladder Swaps als besonders komplexe Finanzinstrumente ist daher beizupflichten. Eine wertende Aussage geht damit nach den Ausführungen zur Komplexität als neutral zu bewertende Eigenschaft derivativer Finanzinstrumente indes nicht ein118

Muck, FMPM 26 (2012), 269, 280 f. Roller/Elster/Knappe, ZBB 2007, 345, 348. 120 Vgl. Muck, FMPM 26 (2012), 269, 272; Stark/Loose, FB 2007, 610, 615. 121 Nöll/Wiedemann, Schuldenmanagement, S. 62. 122 So etwa der Vortrag der beklagten Bank im Verfahren vor dem OLG Stuttgart, WM 2010, 890, 893. Dem haben die Mitarbeiter der Beklagten widersprochen. So wohl auch HoffmannTheinert, in: FS-Leenen, S. 85, S. 105: „mit den Grundrechenarten zu beherrschen“. 123 Zu Recht differenzierend Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, S. 25, S. 28. 119

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her.124 Allerdings ist vor dem Hintergrund der dargestellten Anreize, die für exzessiv komplexe Strukturen bestehen, zu fragen, ob das gesteigerte Komplexitätsniveau im Vergleich zu einfacher strukturierten Varianten einen Zusatznutzen für den Kunden generiert. Während für Finanzinstrumente, die in der finanzwissenschaftlichen Literatur einer detaillierten Analyse unterzogen werden, regelmäßig Gründe für die Kombination verschiedener Einzelelemente angeführt werden, fehlen entsprechende Erwägungen für die CMS Spread Ladder Swaps. Es wird jedoch für ausgeschlossen gehalten, dass die Produkte als Reaktion auf bestimmte Sicherungserfordernisse konstruiert wurden, da keine Position ersichtlich ist, die mit den komplexen Swaps besser zu hedgen wäre als mit einfacheren Produkten.125 Dementsprechend handelt es sich um Produkte, die zum Zwecke der Spekulation konzipiert wurden. Allerdings führen auch Überlegungen zu den ökonomischen Gegebenheiten, unter denen das Produkt für die Kundenseite Gewinne erwirtschaftet, nicht weiter. Für den Kunden ergeben sich Gewinne, wenn die Zinsstrukturkurve über den Vertragszeitraum ausreichend steil ist oder die Steilheit in ausreichendem Maß zunimmt. Dementsprechend wird, soweit überhaupt die ökonomische Wirkungsweise dieser Produkte thematisiert wird, die Möglichkeit der Spekulation auf die Steilheit der Zinsstrukturkurve als ökonomisches Rational des Produkts angesehen.126 Gerade dies ließe sich aber auch durch Einsatz eines Constant Maturity Swaps erreichen.127 Solche Swaps weisen eine deutlich einfachere Struktur auf und werden an liquiden Märkten gehandelt. Soweit über das Leiterelement im Differenzterm (steigender Strike) erreicht werden soll, dass die Zinsstrukturkurve über die Laufzeit eine Versteilerung erfährt, wäre ein solches Element auch im Rahmen eines Constant Maturity Swaps denkbar.128 Im Ergebnis scheint der spezifischen Kombination der Einzelbestandteile kein Bedürfnis der Kundenseite zugrunde zu liegen. Dementsprechend kommt auch das ansonsten mit normativen Aussagen äußerst zurückhaltende ökonomische Schrifttum zu der Einsicht, dass das Produkt an „der Grenze der finanzwirtschaftlichen Sinnhaftigkeit“ angesiedelt sei,129 was wohl dahingehend zu deuten ist, dass die Gestaltung diese Grenze überschreitet. Insgesamt liegt der Verdacht nahe, dass die 124

Vgl. oben § 2 D. III. Vgl. Stark/Loose, FB 2007, 610, 614; Wambach/Etterer/Stark, Kommunales Schuldenmanagement, S. 148; Lehmann, JZ 2011, 749; Köndgen, BKR 2011, 283, 286. Kritisch auch Bitz/Stark, Finanzdienstleistungen, S. 401 f. 126 Mühlenkamp/Sossong, ZögU 37 (2014), 230, 235; Bitz/Stark, Finanzdienstleistungen, S. 402. 127 Vgl. Stark/Loose, FB 2007, 610, 615; Wambach/Etterer/Stark, Kommunales Schuldenmanagement, S. 150; Bitz/Stark, Finanzdienstleistungen, S. 402. 128 Zum CMS Spread Swap Roller/Elster/Knappe, ZBB 2007, 345, 346. 129 Bitz/Stark, Finanzdienstleistungen, S. 402. Ähnlich kritisch Sossong/Mühlenkamp, Speyerer Arbeitsheft Nr. 209, S. 6: „Zudem ist die Fristentransformation mittels CSL-Swaps (unnötig) indirekt, kompliziert und mit zusätzlichen (Risiko-)Kosten ohne entsprechende Renditeerwartung verbunden.“ 125

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CMS Spread Ladder Swaps denjenigen Produkten zuzuordnen sind, die ihr Dasein nicht einer Reaktion auf ein Kundenbedürfnis verdanken, sondern das Ergebnis der Anreizsituation im Rahmen der Produktgestaltung darstellen. b) Chance-Risiko-Profil Neben dem exzessiven Grad an Komplexität der CMS Spread Ladder Swaps wird häufig das unausgewogene Verhältnis der Chancen des Kunden gegenüber den übernommenen Risiken kritisiert.130 Im aus Kundensicht besten Fall stehen zu einem Abrechnungszeitpunkt dem Anspruch gegen die Bank keine eigenen Zahlungen gegenüber. Die aus dem CMS Spread Ladder Swap für den Kunden erwachsenden Chancen beschränken sich also auf die von der Bank übernommenen fixen Zahlungsverpflichtungen.131 Dem stehen jedoch Risiken in prinzipiell unbegrenzter Höhe gegenüber. Wegen der besonderen Struktur des Produkts, bei dem sich anfängliche Verluste über die Anknüpfung an die Vorperiode stetig fortpflanzen können („Snowball“), können so Zahlungspflichten in erheblicher Höhe entstehen.132 Aus ökonomischer Perspektive überzeugt die Kritik an der Unausgewogenheit von Chancen und Risiken nicht. Denn dies kennzeichnet viele Derivate. Insbesondere Optionsgeschäfte weisen sogar typischerweise eine solche Verteilung von Chancen und Risiken auf.133 Zudem sind die Produkte in der juristischen Diskussion häufig missverstanden worden. Allein aus dieser Struktur ergibt sich nämlich nicht, dass der Kunde quasi nur verlieren könne.134 Die finanzwissenschaftliche Analyse zeigt vielmehr, dass der Kunde in der Mehrzahl der statistisch prognostizierten Szenarien Gewinne zu erwarten hat.135 Sie belaufen sich aber maximal auf den von der Bank erhaltenen Festsatz. In den für den Kunden negativ verlaufenden Szenarien können indes sehr hohe Verluste entstehen.136 Gerade dieses Risiko sollte den eigentlichen Kritikpunkt des Produkts darstellen. Hohe Risiken können bei entsprechenden Marktentwicklungen zwar nicht nur CMS Spread Ladder Swaps zur Folge haben. Das belegt eine Vielzahl von theoretischen Überlegungen zu deutlich einfacher gestalteten Finanzinstrumenten gleichermaßen 130 Kritisch etwa Köndgen, BKR 2011, 283. Kritisch wohl auch der BGH, der eine explizite Aufklärung über die Unausgewogenheit des Chance-Risiko-Profils fordert, vgl. BGHZ 189, 13, 26. 131 Köndgen/Sandmann, ZBB 2010, 77, 79. 132 Bitz/Stark, Finanzdienstleistungen, S. 401 f. 133 Vgl. Roller/Elster/Knappe, ZBB 2007, 345, 349. 134 So aber Köndgen, BKR 2011, 283, 284; Ekkenga, in: MüKo-HGB, Effektengeschäft Rn. 410; Heese, Beratungspflichten, S. 56. Die Ursache für diese Einschätzung könnte ein Rückschaufehler bilden, in diese Richtung Hoffmannn-Theinert, in: FS-Leenen, S. 85, S. 105. 135 Stark/Loose, FB 2007, 610, 613 errechnen anhand historischer Zinsstrukturkurven, dass nur in 30 % der Fälle für den Kunden ein negativer Gesamtsaldo entstanden wäre. 136 Vgl. etwa die Beispielrechnung bei Nöll/Wiedemann, Schuldenmanagement, S. 64: Zins 121 % im letzten Abrechnungszeitraum.

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

wie tatsächliche Schadensfälle mit existenzbedrohendem Charakter aus dem Einsatz solcher Produkte.137 Allerdings erschwert es die komplexe Struktur des Produkts, die Risiken zu erkennen. c) Barwert Da es sich bei CMS Spread Ladder Swaps um besonders komplexe Finanzinstrumente handelt, existiert für sie kein liquider Markt. Die Bewertung hat daher modellgestützt mit den damit einhergehenden Schwächen zu erfolgen.138 Die Komplexität des Produkts macht die Bewertung dabei zu einem schwierigen Unterfangen, wie die komplizierten finanzmathematischen Erwägungen zur Erstellung solcher Modelle zeigen.139 aa) Ermittelte Werte Die Barwerte von verschiedenen tatsächlich abgeschlossenen CMS Spread Ladder Swaps wurden von Mühlenkamp und Sossong analysiert.140 Dazu wurden die Abschlussparameter von neun Urteilen, die hinreichend vollständige Beschreibungen der streitgegenständlichen Swaps enthielten, mit dem von den Autoren an anderer Stelle veröffentlichten141 Modell auf den Barwert zum Zeitpunkt des Abschlusses untersucht. Als zentrales Ergebnis sehen Mühlenkamp und Sossong schließlich, dass bei allen mit dem Modell bewerteten Swaps die Erwartung eines positiven Barwerts für den Kunden mit den bei Geschäftsabschluss an den Finanzmärkten gegebenen Verhältnissen unvereinbar sei. Ein negativer Marktwert kann nach den allgemeinen Ausführungen zur Bepreisung von Finanzderivaten allerdings kaum verwundern; er ist vielmehr als üblicher Bestandteil von Finanzmarktprodukten erkannt worden.142 Für die juristische Untersuchung von weitaus größerem Interesse ist indes die genaue Höhe des negativen Barwertes und vor allem sein Verhältnis zu den Barwerten anderer Transaktionen. Hier zeigt ein Vergleich der von Mühlenkamp und Sossong ermittelten Werte mit anderen Finanzinstrumenten, dass sie bei CMS Spread Ladder Swaps um ein Vielfaches höher ausfallen. Setzt man die in der Untersuchung als absolute Beträge angegebenen Barwerte ins Verhältnis zum Nominalwert der 137 Beispielhaft sei die Insolvenz der Metallgesellschaft genannt, die 1993 durch einfache Futures auf Öl und Benzin einen Verlust von 1,3 Milliarden US-Dollar erlitt. Vgl. dazu etwa Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 589 f., Kruse, Derivate, S. 78. 138 Vgl. oben § 1 F. III 2. 139 Vgl. dazu die Modelle von Muck, FMPM 26 (2012), 269 ff.; Sossong/Mühlenkamp, Speyerer Arbeitsheft Nr. 209, S. 1 ff. 140 Mühlenkamp/Sossong, ZögU 37 (2014), 230 ff. 141 Sossong/Mühlenkamp, Speyerer Arbeitsheft Nr. 209, S. 1 ff. 142 Vgl. oben § 1 F. II.

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Abschlüsse, ergeben sich Werte zwischen ca. 7 % und 39 % des Nominalwertes.143 Zum einen zeigt sich hieran, dass zwischen den einzelnen Geschäften enorme Unterschiede bestehen. Zum anderen fällt auch die erhebliche Differenz der Margen gegenüber herkömmlichen Swapgeschäften auf: Bei den einfachen Plain Vanilla Swaps, für die ein liquider Markt gegeben ist, werden üblicherweise Margen von vier Basispunkten angegeben.144 Die Margen fallen bei den komplexen CMS Spread Ladder Swaps also um Größenordnungen höher aus.145 Das passt allerdings zur typischerweise hohen Kostenbelastung von komplexen Kombinationsprodukten.146 bb) Verlässlichkeit der Werte Aufschlussreich ist ferner ein Vergleich der Analysen eines identischen Geschäfts. Für den CMS Spread Ladder Swap, der dem ersten Leiturteil des BGH zu Grunde lag, finden sich drei verschiedene Angaben für den Barwert: Die Urteilsgründe geben den Barwert mit ca. 80.000 E oder 4 % des Nominals zugunsten der Bank an.147 Demgegenüber kommt das Modell von Mühlenkamp und Sossong zu einem negativen Barwert von 366.556 E oder ca. 18,3 % des Nominalwerts.148 Muck errechnet schließlich einen Barwert von 114.288 E oder ca. 5,7 % zugunsten der Bank.149 Hier zeigt sich, dass die im Rahmen der Ausführungen zur modellgestützten Preisbildung bereits angesprochenen Schwächen zu großen Abweichungen in der Einschätzung von Barwerten führen können. Auch in den dargestellten ökonomischen Analysen wird die Notwendigkeit von subjektiven Annahmen für die Werte von nicht sicher bestimmbaren Variablen angeführt. Hier zeigt sich, dass es den einen Barwert eines komplexen CMS Spread Ladder Swaps nicht geben kann, da kein allgemein akzeptiertes Modell zur Berechnung existiert. Vielmehr hängt der modellhaft ermittelte Preis von einer Vielzahl von Annahmen ab, die zur Bewertung notwendig sind. 6. Denkbare Gründe für den Absatz Wie schon in Bezug auf komplexe Finanzinstrumente im Allgemeinen stellt sich auch für die CMS Spread Ladder Swaps im Besonderen die Frage, warum diese Produkte überhaupt attraktiv genug erschienen, um abgesetzt werden zu können. 143

Vgl. die Übersicht bei Mühlenkamp/Sossong, ZögU 37 (2014), 230, 244. Für den Swap in der ersten Zeile ergibt sich 3.162.662 E / 8.000.000 E * 100 % = 39,533275 %; für den Swap in der fünften Zeile 208.974 E / 3.000.000 E * 100 % = 6,9658 %. 144 Hull, Optionen, Futures und andere Derivate, S. 209; Sossong/Mühlenkamp, Speyerer Arbeitsheft Nr. 209, S. 3. 145 Muck, FMPM 26 (2012), 269, 281. 146 Muck, FMPM 26 (2012), 269, 281. 147 BGHZ 189, 13, 17. 148 Mühlenkamp/Sossong, ZögU 37 (2014), 230, 244. 149 Muck, FMPM 26 (2012), 269, 280.

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

Eigentlich sollten die unnötig komplexe Struktur und der hohe negative Marktwert in einem funktionsfähigen Markt dazu führen, dass solche Produkte überhaupt keinen Absatz finden. Ein Blick auf die Zahlungsstruktur lässt jedoch zumindest die Anreize erahnen, die das Produkt aus Kundenperspektive begehrenswert erscheinen lassen: Hier ist zunächst der sichere anfängliche Gewinn anzuführen, den die Kundenseite auf jeden Fall vereinnahmt.150 Da für die ersten Abrechnungsperioden ein „Tausch“ zweier fixer Zinssätze vereinbart ist und der vom Kunden erhaltene Satz den von ihm zu bezahlenden übersteigt, kommt es durch die Differenz zu einem entsprechenden Gewinn.151 Vor allem bei der Restrukturierung verlustträchtiger Geschäfte dürfte es eine attraktive Option darstellen, statt der Hinnahme der zu erwarteten Einbußen das Geschäft auflösen zu können und durch den neuen Vertrag sogar noch einen anfänglichen Gewinn zu verbuchen. Zudem dürfte sich dieser Gewinn auch auf die Wahrnehmung der Risiken des Geschäfts auswirken, da ein Nettoverlust erst dann eintritt, wenn die Verluste aus den späteren Perioden den nicht unerheblichen Startvorteil aufgeholt haben. Im Rahmen einer Strategie zur Verringerung der Zinslast („aktives Schuldenmanagement“) dürften zudem solche Produkte besonders attraktiv erscheinen, die möglichst hohe Zahlungen in Aussicht stellen. Daher lassen sich ähnliche Überlegungen anstellen, wie sie in der Untersuchung von Célérier und Vallée zu strukturierten Investmentprodukten enthalten sind.152 Auch hier könnte der maximal zu erreichenden Zinscoupon das Produkt im Vergleich zu weniger riskanten Swaps attraktiv erscheinen lassen.153 Schließlich wird angemerkt, dass es sich bei den Bedingungen, unter denen das Produkt für den Kunden Gewinne erzielt, aus der historischen Perspektive um den Normalfall handelt.154 Dies dürfte die Risiken bei der Präsentation von Szenarioanalysen als überschaubar erscheinen lassen. 7. Zwischenergebnis Trotz der aufgezeigten Risiken ist es also gerade nicht so, dass nach dem Abschluss eines CMS Spread Ladder Swaps der Kunde schon fast als Verlierer feststeht. Im Gegenteil ergibt sich für die Kundenseite in der statistisch zu erwartenden Mehrzahl der Fälle eine begrenzte Gewinnchance. Insofern sind die Produkte sogar besser, als die Stellungnahmen von Rechtsprechung und juristischem Schrifttum vermuten lassen. Dies hilft indes nicht über drei wesentliche Probleme hinweg, die das Produkt als kritikwürdig erscheinen lassen. Erstens sind die Verlustrisiken 150

Vgl. dazu auch Dodd, Finance & Development June 2010, 33, 34. Köndgen/Sandmann, ZBB 2010, 77, 90: „Lockvogel“. 152 Vgl. oben § 2 E. III. 2. d). 153 Bitz/Stark, Finanzdienstleistungen, S. 397 f.: „Anfütterung“. 154 Muck, FMPM 26 (2012), 269, 272. Dazu auch Hendrikse/Sidaway, Trans. Inst. Br. Geogr. 39 (2014), 195, 202. 151

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enorm, wenn sich die Gewinnchance nicht verwirklicht. Die Produkte sind also selbst für derivative Finanzinstrumente sehr riskant. Zweitens hat die Analyse der Barwerte ergeben, dass es sich um Produkte mit einer hohen Kostenbelastung handelt. Drittens bleiben die Gründe für die spezifische Kombination der einzelnen Derivatekomponenten im Dunkeln. Es entsteht ein intransparentes Produkt, dessen gegenüber vergleichbaren Produkten gesteigertes Komplexitätsniveau für den Kunden keinen zusätzlichen Nutzen zu bringen scheint.

VII. Einseitig kündbare Variante Ein zusätzliches Gestaltungsmerkmal von CMS Spread Ladder Swaps stellt die Vereinbarung eines einseitigen Kündigungsrechts dar. Eine solche Struktur war zwar nicht bei allen strukturierten Zinsswapgeschäften nach Art des CMS Spread Ladder Swaps vorgesehen. Insbesondere lag dem Spread Ladder Swap Urteil des BGH kein Swap mit einem derartig ausgestalteten Kündigungsrecht zugrunde. Die Vereinbarung eines Kündigungsrechts zugunsten der Bank stellte jedoch auch keinen Einzelfall dar.155 1. Beendigung mit und ohne Ausgleichszahlung Grundsätzlich ist die Möglichkeit der vorzeitigen Vertragsbeendigung bei derivativen Finanzinstrumenten nichts Ungewöhnliches. Auch der Deutsche Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte sieht diese Möglichkeit vor. Über die Einbeziehung des Anhangs über die vorzeitige Erfüllung durch Ausgleichszahlung des DRV kann erreicht werden, dass sich jede Partei durch Erklärung von einem Einzelabschluss lösen kann. Allerdings tritt für diesen Fall nach Nr. 3 Abs. 2 des Anhangs eine Ausgleichszahlung an die Stelle der gegenseitigen geschuldeten Zahlungen, die sich gemäß Nr. 4 Abs. 1 des Anhangs nach dem Barwert zum Zeitpunkt der Kündigung richtet. Die zusätzlichen einseitigen Kündigungsrechte bei CMS Spread Ladder Swaps unterscheiden sich von der soeben beschriebenen Möglichkeit der vorzeitigen Beendigung durch Ausgleichzahlung in zweierlei Hinsicht: Zum einen besteht bei der im DRV vorgesehenen vorzeiten Erfüllung für beide Parteien gleichermaßen das Recht, sich von dem Einzelabschluss zu lösen. Bei den hier zur Diskussion stehenden Gestaltungen besteht diese Möglichkeit nur für eine Partei. In den durch gerichtliche Entscheidungen bekannt gewordenen Fällen handelte es sich bei der kündigungsberechtigten Partei – soweit ersichtlich – stets um die Bank. Zum anderen erfolgt die 155

Entsprechende Kündigungsrechte finden sich etwa in den Urteilen OLG Bamberg, WM 2009, 1082, 1083; OLG Frankfurt, ZIP 2010, 316, 317; OLG Koblenz, WM 2010, 453, 455. Dieses Gestaltungsmerkmal kam auch bei anderen strukturierten Swaps zum Einsatz, vgl. etwa OLG Stuttgart, WM 2010, 756, 760 zu einem Ladder Swap und einem „CMS Spread Sammler Swap“.

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

Beendigung des Abschlusses ohne Ausgleichszahlung in Höhe des gegenwärtigen Barwertes. Eine Kündigung gegen Ausgleichszahlung stellt die kündigende Partei lediglich so, als habe sie die sich aus dem Derivat ergebende Position zum Barwert veräußert oder eine dritte Partei zur Übernahme der Position gegen Zahlung des Barwertes bewegt. Eine solche Kündigungsmöglichkeit lässt die grundlegende Funktionsweise des Geschäfts also unberührt. Demgegenüber hat die ausgleichslose Möglichkeit zur Kündigung erhebliche Auswirkungen auf die ökonomische Wirkungsweise, die sich jedoch erst bei näherer Betrachtung erschließen. 2. Auswirkungen des einseitigen Kündigungsrechts Die bisherige juristische Auseinandersetzung scheint die Auswirkungen eines solchen einseitigen Kündigungsrechts auf den finanzwirtschaftlichen Charakter des Geschäfts nicht in ihrer vollen Tragweite erfasst zu haben. Typisch ist insoweit der Hinweis, dass sich die Position des Bankkunden durch die Vereinbarung eines einseitigen Kündigungsrechts weiter zulasten der Bank verschiebe.156 Die Zunahme an Komplexität und die Auswirkungen auf die Verteilung von Chancen und Risiken einer so gewählten Gestaltung offenbaren sich aber erst, wenn das einseitige Kündigungsrecht auf seine ökonomische Natur zurückgeführt wird. Die Struktur entspricht einem sogenannten Puttable Swap.157 Zu ihrer Bewertung wird das einseitige Kündigungsrecht separat betrachtet und als Option auf den Kauf eines gegenläufigen Swaps zum Kündigungszeitpunkt aufgefasst.158 Da bei Kündigung des Swaps keine Ausgleichszahlung erfolgt, ist der Preis für diesen gegenläufigen Swap gleich null. Dem Verkäufer einer Option ist jedoch für die Übernahme des Stillhalterrisikos eine Prämie zu bezahlen. Typischerweise werden die Kosten für die Option in die Zinssätze eingepreist, was sich letztlich in einem Aufschlag zulasten der kündigungsberechtigten Partei niederschlägt: Die zusätzliche Vereinbarung eines einseitigen Kündigungsrechts führt also zu schlechteren Konditionen für die kündigungsberechtigte Partei; die Mehrkosten vergüten die Optionskomponente. Übertragen auf den CMS Spread Ladder Swap ergibt sich folgende Gesamtbetrachtung: Der einseitig kündbare CMS Spread Ladder Swap ist in seine Bestandteile zu zerlegen. Demnach setzt sich das Geschäft aus einem CMS Spread Ladder Swap

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So etwa Roller/Elster/Knappe, ZBB 2007, 345, 348: „Das einseitige, vorzeitige halbjährliche Kündigungsrecht der Bank ohne Ausgleichszahlungspflicht frühestens nach einem Jahr reduziert die Chancen des Kunden weiter, spiegelbildlich reduziert es die Risiken der Bank.“ Ähnlich Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, S. 25, S. 28; Köndgen/Sandmann, ZBB 2010, 77, 80. 157 Vgl. zu Begriff und Funktionsweise z. B. Clouth, Rechtsfragen der außerbörslichen Finanz-Derivate, S. 61 f. Auch hier ist die Terminologie nicht eindeutig. Teilweise werden diese Geschäfte auch als Cancelable Swaps bezeichnet, vgl. z. B. Johnson, Derivatives, S. 568. 158 Bösch, Derivate, S. 253; Johnson, Derivatives, S. 592 f. So zutreffend für den CMS Spread Ladder Swap auch Köndgen/Sandmann, ZBB 2010, 77, 80.

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und Optionen zum Abschluss eines gegenläufigen CMS Spread Ladder Swap zu den jeweiligen Kündigungszeitpunkten zum Preis null zusammen. 3. Bewertung des Kündigungsrechts Die Vereinbarung eines solchen Kündigungsrechts führt in mehrfacher Hinsicht zu einer besonders nachteiligen Gestaltung für den Bankkunden. Zunächst geht mit einer solchen Abrede ein signifikanter Anstieg der Komplexität einher. Anstelle des ohnehin schon komplexen CMS Spread Ladder Swaps verkauft der Kunde der Bank zusätzlich Optionen auf Abschluss gegenläufiger Swaps, deren Prämie verrechnet wird. Zudem sinken die Gewinnchancen des Kunden. Denn dessen Gewinnmöglichkeit beschränkt sich mit hoher Wahrscheinlichkeit auf den anfänglich vereinnahmten Gewinn aus der Differenz der Zinssätze während des Tauschs fixer Zinssätze in den Anfangsperioden.159 Daher wird man sogar die Eignung für die als „aktives Schuldenmanagement“ bezeichnete Strategie, die eigene Zinslast durch regelmäßige Spekulationsgewinne zu kompensieren, in Frage stellen müssen.160 Denn regelmäßige Gewinne hat der Anleger bei einer solchen Gestaltung kaum zu erwarten.

F. Zwischenergebnisse zu § 3 Für die weitere juristische Untersuchung ist aus der Analyse der tatsächlichen Vorgänge zunächst eine typisierte Abschlusssituation gewonnen worden: Ein Finanzinstitut schließt ein komplexes Swapgeschäft mit einer Partei außerhalb des Finanzsektors, wobei es sich nicht um eine Privatperson handelt. Dass an einer solchen Abschlusssituation nur Kaufleute beteiligt sind, ändert wie gezeigt aber nichts an der Schutzwürdigkeit der Kundenseite. Denn das Wertpapierhandelsrecht sieht die Gruppe der Privatkunden, der auch die vom Absatz von strukturierten Swaps betroffenen Unternehmen und Gemeinden angehören, insgesamt als schutzwürdig an. Die anschließende Analyse der CMS Spread Ladder Swaps hat ergeben, dass es sich dabei um besonders komplexe Finanzinstrumente handelt, die sich aus Kundenperspektive aus drei Gründen als problematisch erweisen. Zunächst hat die Struktur für den Kunden regelmäßig nicht zu kalkulierende Verlustrisiken zur Folge, die sich als Schäden in enormer Höhe realisieren können. Für die Kundenseite handelt es sich also um sehr riskante Geschäfte. Als besonders nachteilig hat sich zudem die Gestaltungsvariante erwiesen, die ein einseitiges Kündigungsrecht der Bank vorsieht. Die Analyse der Abschlussbedingungen hat außerdem gezeigt, dass 159

Stark/Loose, FB 2007, 610, 614. Ähnlich für die Eignung eines von der Bank kündbaren Swaps zur Sicherung eines konnexen Darlehens Nöll/Wiedemann, Schuldenmanagement, S. 48. 160

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

diese Produkte eine hohe Marge zugunsten der Banken enthalten. Der Befund, dass der gesteigerte Komplexitätsgrad von Derivaten mit höheren Margen zugunsten der Entwickler einhergeht, hat sich auch für CMS Spread Ladder Swaps bestätigt. Schließlich hat die Zerlegung der CMS Spread Ladder Swaps in die einzelnen Gestaltungsmerkmale ergeben, dass diese aus einem ganzen Bündel von Einzelteilen zusammengesetzt sind. Die spezifische Kombination dieser Einzelbestandteile bietet indes keinen erkennbaren Vorteil, der über die Möglichkeit der Spekulation mit exakt dem durch das Produkt verwirklichten Chance-Risiko-Profil hinausgeht.

§ 4 Die Swap-Rechtsprechung des BGH Nachdem die tatsächlichen Vorgänge des Vertriebs strukturierter Swaps näher beleuchtet wurden, gilt es im Folgenden die dazu ergangene Rechtsprechung einer kritischen Prüfung zu unterziehen. Dabei ist zu fragen, ob die aufgezeigten Problemfelder der komplexen Swaps – fraglicher ökonomischer Nutzen, enormes Verlustrisiko und hohe Kostenbelastung – zutreffend erkannt und beurteilt wurden. Den Kern der Auseinandersetzung um die rechtliche Behandlung von Swaps und verwandten derivativen Finanzinstrumenten bildet die Rechtsprechung zum Vertrieb dieser Produkte und das damit befasste Schrifttum. Maßgebliche Bedeutung kommt dabei den Leiturteilen des BGH zu, mit denen der XI. Zivilsenat die Bond-Rechtsprechung als Grundlage der anlegerschützenden Rechtsprechung weiterentwickelte und um derivatespezifische Besonderheiten ergänzte. Eine Analyse der einschlägigen Rechtsprechung bedingt daher zunächst einen Blick auf die Grundlagen der anlegerschützenden Rechtsprechung, bevor auf den Status quo der rechtlichen Beurteilung eingegangen werden kann. Die Darstellung und Diskussion beschränken sich dabei auf die für die Untersuchung relevanten Aspekte.

A. Anlageberatung nach der Bond-Rechtsprechung Die Grundlage der anlegerschützenden Rechtsprechung zur Beurteilung von Beratungssituationen bildet das Bond-Urteil des BGH.161 Zwar hatte sich der BGH bereits vor diesem Grundlagenurteil zur Haftung bei der Anlageberatung geäußert. In der Urteilsbegründung findet sich aber eine Zusammenfassung der Haftungsvoraussetzungen bei der Empfehlung von Kapitalanlagen.162 Diese fortan als BondGrundsätze bekannten Anforderungen an eine pflichtgemäße Anlageberatung wurden im Folgenden weiter ausdifferenziert und letztlich auch zur Grundlage derjenigen Rechtsprechung, die zum Vertrieb komplexer Zinsderivate ergangen ist.163 Eine Analyse der Swap-Rechtsprechung setzt daher zunächst einen Blick auf die Grundlagenurteile voraus, die der Entscheidungsserie vorangingen und denen auch für die Swap-Rechtsprechung Bedeutung zukommt. Die Darstellung beschränkt sich dabei auf einige repräsentative Entscheidungen, anhand derer die wesentlichen Aspekte der Bond-Rechtsprechung dargestellt werden. 161 162 163

BGHZ 123, 126 ff. Vgl. Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 11.173. Koch, BKR 2012, 485, 486.

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

I. Bond: Urteil v. 06. 07. 1993 (XI ZR 12/93), BGHZ 123, 126 ff. Dabei bildet das Bond-Urteil den Ausgangspunkt der Rechtsprechungsserie. 1. Verfahrensgegenstand Dem Urteil lag ein Rechtsstreit zwischen Anlegern, die durch den Kauf von Anleihen eines australischen Unternehmens geschädigt worden waren, und einer Volksbank zugrunde, welche diese Anlage im Zuge eines Beratungsgesprächs empfohlen hatte. Der BGH sprach den klagenden Anlegern Schadensersatz wegen einer Beratungspflichtverletzung zu. 2. Entscheidungsbegründung Die Grundlage der Bond-Rechtsprechung bildet die Annahme, dass in dem Herantreten eines Bankkunden an ein Kreditinstitut mit dem Ziel, über die Anlage eines Geldbetrages beraten zu werden, ein stillschweigendes Angebot zum Abschluss eines Beratungsvertrages zu sehen ist, das vom Institut durch Aufnahme des Beratungsgespräches konkludent angenommen wird.164 Damit knüpfte der BGH an die bereits zuvor erfolgte Übernahme des für Anlagevermittler geltenden Haftungsmaßstabes auf die Beratung durch Kreditinstitute an.165 Im Folgenden fasst der BGH den in der bisherigen Rechtsprechung entwickelten Umfang der geschuldeten Beratungsleistung zusammen und entwickelt das Pflichtenprogramm fort.166 Grundsätzlich sollen Inhalt und Umfang der Beratungspflichten entscheidend von den Umständen des Einzelfalls abhängen.167 Im Ausgangspunkt verpflichte der mit der Aufnahme eines Beratungsgesprächs abgeschlossene Beratungsvertag das beratende Institut, sich über die für die Anlageempfehlung wesentlichen Umstände in der Person des Anlegers zu vergewissern.168 Hierzu gehörten insbesondere der Kenntnisstand des Anlegers im Allgemeinen und in Bezug auf das in Aussicht genommene Anlagegeschäft sowie die Anlageziele und die Risikobereitschaft des Anlegers. Die relevanten Umstände könnten dem Institut aus der bisherigen Geschäftsbeziehung mit dem Kunden bekannt sein; andernfalls sei es verpflichtet, sich das entsprechende Wissen hinsichtlich Informationsstand und

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BGHZ 123, 126, 128. Vgl. für die Haftung des Anlagevermittlers etwa BGH, Urteil vom 02. Februar 1983, IVa ZR 118/81, juris Tz. 8 ff.; Urteil vom 27. Juni 1984, IVa ZR 231/82, juris Tz. 15. Die Übernahme dieser Grundsätze auf die Haftung beratender Banken erfolgte durch BGHZ 100, 117 ff. 166 BGHZ 123, 126, 128 ff. 167 BGHZ 123, 126, 128. 168 BGHZ 123, 126, 128 f. 165

§ 4 Die Swap-Rechtsprechung des BGH

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Anlageziel durch Exploration des Kunden zu verschaffen.169 Auf die so ermittelten persönlichen Umstände müsse die empfohlene Anlage zugeschnitten sein.170 Die kundenbezogenen, also die persönlichen Verhältnisse betreffenden Aspekte der geschuldeten Beratungsleistung fasst der BGH unter dem Begriff der anlegergerechten Beratung zusammen.171 Daneben verpflichte der Beratungsvertrag das beratende Institut zur Beratung hinsichtlich des empfohlenen Anlageobjekts. Das umfasse diejenigen Eigenschaften und Risiken der Anlage, die für die jeweilige Anlageentscheidung wesentliche Bedeutung haben oder haben können.172 Hierzu gehörten Informationen sowohl hinsichtlich des allgemeinen Anlageumfeldes, wie etwa der Konjunkturlage und der Marktentwicklung, als auch in Bezug auf die speziellen Risiken des empfohlenen Anlagegeschäfts.173 Die Beratung der Bank müsse dabei richtig und sorgfältig sowie für den Kunden verständlich und vollständig sein.174 Außerdem verpflichte die Empfehlung eines Anlageprodukts das beratende Institut zu einer vorherigen eigenständigen Prüfung der empfohlenen Anlage mit banküblichem kritischen Sachverstand.175 Diese das Anlageobjekt betreffenden Aspekte der Beratung werden in Anlehnung an die anlegergerechte Beratung unter dem Stichpunkt der objekt- oder anlagegerechten Beratung zusammengefasst.176 3. Einordnung Das Urteil bildet bis heute die Grundlage der anlegerschützenden Rechtsprechung beim Vertrieb von Kapitalmarktprodukten.177 Die Grundlage dieser Rechtsprechungslinie bildet das Informationsmodell.178 Dahinter steckt die Grundintention, dass der Schutz des Anlegers vor allem durch die Vermittlung von Informationen erfolgen soll. Auf Grundlage dieser Informationen soll der Anleger dann zu einer rationalen Anlageentscheidung gelangen können.179 Dabei finden sich drei der vier wesentlichen Aspekte dieser Rechtsprechung bereits in diesem Urteil. Zur Annahme des konkludenten Abschlusses eines Beratungsvertrags, der den Berater zur anleger169

BGHZ 123, 126, 129. So bereits BGH NJW 1982, 1095, 1096; daran anknüpfend BGHZ 123, 126, 129. 171 BGHZ 123, 126, 129. 172 Dazu bereits BGH NJW-RR 1987, 936; im Anschluss daran BGHZ 123, 126, 129. 173 BGHZ 123, 126, 129. 174 BGHZ 123, 126, 129. 175 BGHZ 123, 126, 129 ff. 176 Vgl. etwa BGHZ 189, 13, 21. 177 Vgl. Koch, BKR 2012, 485, 486; Herresthal, ZBB 2012, 89, 92; Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 222; Müller-Christmann, in: Bankrechtstag 2012, S. 1, S. 5; Schnauder, JZ 2013, 120, 124. 178 Koch, BKR 2012, 485, 486; Rehberg, in: Eger/Schäfer, Ökonomische Analyse der europäischen Zivilrechtsentwicklung, S. 284, S. 286 f. Dazu noch ausführlich unten § 4 C. V. 179 Vgl. Buck-Heeb, ZHR 177 (2013), 310, 327. 170

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

und objektgerechten Beratung verpflichtet, sollte sich mit der Pflicht zur Aufklärung über Interessenkonflikte später ein vierter gesellen.180

II. Optionsvermittler: Urteil v. 16. 11. 1993 (XI ZR 214/92), BGHZ 124, 151 ff. Eine weitere Entscheidung zum Vertrieb von Finanzmarktprodukten stellt das Urteil des BGH vom 16. 11. 1993 dar. 1. Verfahrensgegenstand Dem Rechtsstreit lagen Verluste des Klägers aus Waren- und Devisenoptionsgeschäften zugrunde. Die Beklagten waren gewerbsmäßige Vermittler von solchen Geschäften und hatten dem Kläger telefonisch den Erwerb von Warenoptionen empfohlen. Nach Erhalt einer Broschüre tätigte der Kläger mehrere solcher Geschäfte und erlitt im Ergebnis einen Gesamtverlust von über 200.000 DM. Die Beklagten erhielten für die Vermittlung hohe Aufschläge auf die Börsenoptionsprämien, die sich auf 81,82 % beliefen. Der Kläger verlangte sowohl von der vermittelnden Gesellschaft als auch von deren Geschäftsführer den Ersatz seiner Verluste. In den Vorinstanzen konnte der Kläger nur einen Teilbetrag von dem vermittelnden Unternehmen erlangen. Der BGH sprach dem Kläger einen weiteren Teilbetrag zu und verwies die Sache im Übrigen an das Berufungsgericht zurück. 2. Entscheidungsbegründung Hinsichtlich des Anspruchs gegenüber dem vermittelnden Unternehmen führt der BGH aus, dass der gewerbliche Vermittler solcher Optionsgeschäfte nach stetiger Rechtsprechung181 dazu verpflichtet sei, dem Kaufinteressenten vor Abschluss schriftlich die Kenntnisse zu vermitteln, die notwendig sind, um den Umfang des übernommenen Verlustrisikos und die durch die Höhe der Vermittlungsprämie eingetretene Verringerung der Gewinnchancen zutreffend einzuschätzen.182 Dies umfasse nicht nur die Bekanntgabe der Höhe der Optionsprämie, sondern darüber hinaus auch die Aufklärung über die wirtschaftlichen Zusammenhänge des Optionsgeschäfts und die Bedeutung der Prämie sowie ihren Einfluss auf das mit dem Geschäft verbundene Risiko. Die Aufklärung müsse insbesondere den Hinweis 180 181

1411. 182

Dazu sogleich unten § 4 A. III. Zuvor schon BGH WM 1988, 291, 293; BGHZ 105, 108, 110 f.; BGH WM 1991, 1410, BGHZ 124, 151, 154.

§ 4 Die Swap-Rechtsprechung des BGH

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enthalten, dass sich die Börsenoptionsprämie durch Annäherung von Gebot und Gegengebot bilde und deswegen den Rahmen eines vom Markt noch als vertretbar angesehenen Risikobereichs kennzeichne.183 Nur so sei sichergestellt, dass die Option nach Einschätzung der Kursentwicklung durch den Börsenfachhandel eine Gewinnchance habe, die den Optionspreis wert ist. In diesem Fall entspreche die Höhe des Preises den noch als realistisch anzusehenden, wenn auch weitgehend spekulativen Kurserwartungen des Börsenfachhandels. Auf diese Umstände habe die Beklagte nicht in ausreichendem Maße hingewiesen, da in den übergebenen Informationsbroschüren der Hinweis fehle, dass aufgrund des hohen Aufschlags eine Gewinnchance kaum noch gegeben sei und insbesondere Kunden, die viele solcher Geschäfte abschließen, im Ergebnis praktisch chancenlos gestellt werden.184 Im Verhältnis zum beklagten Geschäftsführer begründe die pflichtwidrige Risikoaufklärung den Vorwurf der sittenwidrigen Schädigung.185 Ein Geschäftsführer, der Optionsgeschäfte ohne eine gehörige Risikoaufklärung verantwortet, missbrauche seine geschäftliche Überlegenheit in grob anstößiger Weise und handele daher sittenwidrig. 3. Einordnung Das Urteil liegt zeitlich weit vor den Entscheidungen zum Vertrieb von strukturierten Swapgeschäften und greift dennoch eine gemeinsame Thematik auf, nämlich die Auswirkungen von Kostenbestandteilen auf Finanzmarktprodukte und deren rechtliche Einordnung. Der BGH erkennt dabei sowohl, dass sich hohe Abschlusskosten auf die Gewinnwahrscheinlichkeit auswirken, als auch die Bedeutung eines Börsenpreises für die Vertretbarkeit der Kostenbelastung. Das stimmt mit den Ergebnissen der ökonomischen Vorüberlegungen überein.186 Diese Erkenntnisse integriert der BGH allerdings nicht in das Bond-Regime, sondern zieht zur Begründung des Anspruchs des geschädigten Klägers § 826 BGB heran. Die Grenze zur Sittenwidrigkeit sei allerdings erst überschritten, wenn die Kostenbelastung den Optionskäufer quasi chancenlos stellt.

III. Interessenkonflikte: Urteil v. 19. 12. 2006 (XI ZR 56/05), BGHZ 170, 226 ff. Der vierte Aspekt der Bond-Rechtsprechung hat seinen Ursprung im Urteil des BGH vom 19. 12. 2006 zur Aufklärungspflicht über Rückvergütungen. 183 184 185 186

BGHZ 124, 151, 154 f. BGHZ 124, 151, 158. BGHZ 124, 151, 162. Vgl. oben § 1 F.

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

1. Verfahrensgegenstand Dem Urteil lag, soweit hier von Interesse, ein Rechtsstreit über den Erwerb von Anteilen eines Investmentfonds zugrunde.187 Die Klägerin hatte sich dabei von der beklagten Bank beraten lassen und die Fondsanteile über diese erworben. Die Verwaltung des Fonds hatte für den Erwerb sowohl einen Ausgabeaufschlag festgesetzt als auch laufende Verwaltungsgebühren erhalten. Die beklagte Bank wurde von der Fondsverwaltung in Form von Rückvergütungen am Ausgabeaufschlag und an den Verwaltungsgebühren beteiligt. Der späteren Klägerin hatte sie allerdings nur die Rückvergütung aus dem Ausgabeaufschlag offengelegt. Nachdem die klagende Kundin erhebliche Kursverluste erlitten hatte, begehrte sie die Rückabwicklung des Geschäfts. In den ersten beiden Instanzen war der auf die Verletzung des Beratungsvertrags gestützten Klage der Kundin nicht stattgegeben worden. Die Revision hiergegen hatte Erfolg. 2. Entscheidungsbegründung Vor dem Hintergrund dieser Untersuchung sind zwei Aspekte der Entscheidung von Bedeutung. Zunächst hatte sich der BGH mit der Frage auseinanderzusetzen, ob es einen Beratungsfehler darstellt, dass die Beklagte ausschließlich solche Fondsanteile empfohlen hatte, die aus ihrem Konzern stammten. Dies verneinte der BGH, da für Anlageempfehlungen grundsätzlich die von der Bank zusammengestellte Auswahl an Anlagemöglichkeiten maßgeblich sei.188 Dementsprechend sei es nicht zu besanstanden, dass die Bank keine vergleichbaren Titel konkurrierender Institute in das Anlageprogramm aufgenommen hatte. Ein Anlageinteressent könne nicht erwarten, dass eine beratende Bank von sich aus Produkte der Konkurrenz empfiehlt, selbst wenn diese besser oder günstiger sein sollten. Eine solche gruppenübergreifende Beratung könne vielmehr erst dann erwartet werden, wenn der Kunde zum Ausdruck bringt, auch hinsichtlich solcher Produkte beraten werden zu wollen. Der zweite Aspekt betrifft die Aufklärungspflicht über die von der Bank erhaltenen Rückvergütungen, die der Kundin nicht vollständig offengelegt worden waren. Der BGH geht davon aus, dass die Rückvergütung einen Interessenkonflikt der Bank begründe.189 Dieser Interessenkonflikt sei offenzulegen, da der Kunde nur so in die Lage versetzt werde, das Umsatzinteresse der Bank einschätzen zu können und zu beurteilen, ob ihm das Produkt nur wegen der von der Bank vereinnahmten Rückvergütung empfohlen wird. Gestützt wird diese Pflicht zur Offenlegung von Interessenkonflikten auf zwei Aspekte: Zum einen sei aufsichtsrechtlich vorgesehen, dass

187 188 189

BGHZ 170, 226 f. BGHZ 170, 226, 233. BGHZ 170, 226, 234.

§ 4 Die Swap-Rechtsprechung des BGH

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Interessenkonflikte offenzulegen sind, soweit sie sich nicht vermeiden lassen.190 Zum anderen sei bereits entschieden worden, dass eine Bank, die einem Vermögensverwalter Provisionen und Depotgebühren rückvergütet, den Kunden vor Abschluss der Effektengeschäfte durch den Vermögensverwalter über diesen Umstand aufzuklären hat.191 Diese Rechtsprechung sei auf den streitgegenständlichen Fall übertragbar. 3. Einordnung Zum damaligen Zeitpunkt stellte es strenggenommen keine Neuerung dar, dass keine Pflicht der Bank besteht, von sich aus die Beratung auch auf Konkurrenzprodukte zu erstrecken. Denn bereits im Bond-Urteil war der BGH davon ausgegangen, dass die von der Bank gewählte Zusammenstellung des Anlageprogramms über den Pflichtenumfang entscheidet.192 Weitreichende Bedeutung kommt der Entscheidung jedoch aufgrund des zweiten Gesichtspunkts zu. Mit der vom BGH geforderten Offenlegung von Interessenkonflikten begründet der BGH in der Entscheidung diejenige Verpflichtung innerhalb der Bond-Rechtsprechung, die später zum streitentscheidenden Aspekt der Mehrzahl der Streitigkeiten über den Vertrieb von Swaps werden sollte.193 Zu den Topoi konkludenter Abschluss eines Beratungsvertrags, der zur anleger- und anlagegerechten Beratung verpflichtet, kam nach dieser Entscheidung der vierte kennzeichnende Aspekt der Bond-Rechtsprechung hinzu, die Pflicht zur Aufklärung über Interessenkonflikte.

IV. Gewinnmargen: Urteil v. 15. 04. 2010 (III ZR 196/09), BGHZ 185, 185 ff. Eine weitere relevante Entscheidung stellt das Urteil des BGH vom 15. April 2010 dar. 1. Verfahrensgegenstand Dem Urteil lag ein Rechtsstreit zwischen einem Kapitalanleger und einem bankungebundenen Anlageberater zugrunde.194 Der Kläger hatte nach einer Beratung durch den Beklagten Fondsanteile in einem Gesamtvolumen von 50.000 E gezeichnet und den Kauf per Darlehen finanziert. In der Kalkulation des Fonds waren Kosten für die Kapitalbeschaffung ausgewiesen worden. Der beklagte Berater hatte 190 Unter Bezugnahme auf § 31 Abs. 1 Nr. 2 WpHG a.F., mittlerweile § 63 Abs. 2 S. 1 WpHG. 191 BGHZ 170, 226, 234 unter Bezugnahme auf BGHZ 146, 235, 239. 192 BGHZ 123, 126, 129. 193 Dazu Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 218 f. 194 BGHZ 185, 185 f.

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

daraus eine Provision erhalten. Der Kläger begehrte die Rückabwicklung der Anlage aufgrund von Beratungsfehlern. Seine Klage war zunächst abgewiesen worden und auch in der Berufungsinstanz ohne Erfolg geblieben. Die Revision des Klägers hatte Erfolg. 2. Entscheidungsbegründung Eine Pflicht zur Aufklärung über den Erhalt der Provisionen habe nach Ansicht des BGH aber nicht bestanden.195 Zwar sei für die Anlageberatung durch Banken anerkannt, dass diese ihre Kunden über erhaltene Provisionen aufzuklären hätten. Dies sei indes nicht mit der Beratung durch freie Anlageberater zu vergleichen.196 Der bankgebundenen Beratung liege regelmäßig eine dauerhafte Geschäftsbeziehung mit dem Kunden zugrunde, innerhalb derer die Bank durch verschiedene Dienstleistungen wie Depotführung, Kontoführung und Effektenkommission durch die Bank Gebühren und Provisionen erhalte. Sie sei so in der Lage das Entgelt für die Anlageberatung zu erwirtschaften.197 Daher müsse der Kunde nicht damit rechnen, dass die Bank darüber hinausgehende verdeckte Vergütungen erhalte. Bei bankungebundenen Beratern fehle es demgegenüber an einer entsprechenden dauernden Geschäftsbeziehung. Der Kunde könne aber nicht davon ausgehen, dass der Berater seine Leistung kostenlos erbringe und müsse daher davon ausgehen, dass der Berater auch sein Provisionsinteresse verfolge.198 3. Einordnung Außerhalb dieser Untersuchung kommt der Entscheidung vor allem wegen der Aussagen zum Umfang der Beratungspflicht eines freien Anlageberaters Relevanz zu.199 Die Bedeutung für diese Untersuchung ergibt sich hingegen aus der Aussage zur Aufklärungsbedürftigkeit von Gewinnmargen bei bankeigenen Produkten, zu der das Urteil nur im Rahmen des Vergleichs mit der Beratung durch Banken Stellung bezieht. Bei Banken ist nach den Aussagen des III. Senats eine Aufklärung des Kunden nicht erforderlich, da das Gewinninteresse der Bank offensichtlich sei.200 Dies sollte später als eine Ausnahme vom Grundsatz der Aufklärungsbedürftigkeit von Interessenkonflikten auch vom XI. Senat übernommen werden.201 Die Bedeutung für diese Untersuchung folgt damit aus dem hier erstmals dargelegten 195

BGHZ 185, 185, 187. BGHZ 185, 185, 188. 197 BGHZ 185, 185, 189. 198 BGHZ 185, 185, 189 f. 199 Vgl. etwa Zoller, GWR 2010, 247. 200 BGHZ 185, 185, 189. 201 So zuerst BGHZ 189, 13, 30; anschließend BGHZ 191, 119, 131; BGH WM 2011, 2261, 2265; WM 2012, 1520, 1522. 196

§ 4 Die Swap-Rechtsprechung des BGH

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Grundsatz, nach dem der Kunde über vom Berater vereinbarte Margen nicht aufgeklärt zu werden braucht, da in diesen Fällen das Eigeninteresse des Beraters offensichtlich sei.

B. Urteile zum Vertrieb von Swaps Nachdem die Bond-Rechtsprechung als Grundlage der Entscheidungsserie des BGH zu Swap-Geschäften in den wesentlichen Grundzügen dargestellt wurde, kann nun zur Auseinandersetzung mit der Swap-Rechtsprechung übergegangen werden. Auch die folgende Darstellung der Rechtsprechung zum Vertrieb von Swaps beschränkt sich auf die für diese Untersuchung relevanten Aspekte.202

I. Swap I: Urteil v. 22. 03. 2011 (XI ZR 33/10), BGHZ 189, 13 ff. Den eigentlichen Auftakt der Swap-Rechtsprechung bildet strenggenommen nicht das im Folgenden zu besprechende Urteil vom 22. 03. 2011, sondern der bereits fünf Jahre zuvor gefasste Beschluss vom 21. 03. 2006, mit dem die Nichtzulassungsbeschwerde der in der Vorinstanz unterlegenen beklagten Bank zurückgewiesen wurde.203 Die Voraussetzungen des § 543 Abs. 2 ZPO seien nach Auffassung des BGH zu Recht als nicht erfüllt angesehen worden, da die Verurteilung der Beklagten zum Schadensersatz im Kern auf der unterlassenen Aufklärung über den spekulativen Charakter des empfohlenen Swaps beruhe und die Rechtssache daher weder grundsätzliche Bedeutung habe, noch die Fortbildung des Rechts sowie die Sicherung einer einheitlichen Rechtsprechung eine Entscheidung des Revisionsgerichts erforderten. Der Pflichtenumfang beim Vertrieb von Swaps wurde also nicht als ein mit grundlegenden Fragen behaftetes Problemfeld angesehen. Diese Einschätzung sollte bald darauf durch die in rascher Folge ergangenen Urteile verschiedener Obergerichte zu diesem Themenkreis hinfällig werden.204 Im Verfahren Ille ./. Deutsche Bank ergab sich für den BGH erstmals wieder die Gelegenheit zur Stellungnahme. In Anbetracht der Vielzahl der zwischenzeitlich ge202

Daher bleiben einige Gesichtspunkte außer Betracht, denen außerhalb dieser Arbeit hohe Relevanz zukommt. Nicht berücksichtigt werden insbesondere die Bereiche Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens, Exkulpation und Berücksichtigung des Mitverschuldens, Anspruchsverjährung sowie die Berücksichtigung der Gewinne anderer Geschäfte unter dem Aspekt der Vorteilsausgleichung. Wie bei der Entwicklung der typisierten Abschlusssituation bereits angemerkt bleibt ferner die Auseinandersetzung mit Unwirksamkeit aufgrund kommunalrechtlicher Besonderheiten unberücksichtigt. 203 BGH, Beschluss v. 21. 03. 2006 (XI ZR 116/05), juris. 204 Ein Überblick über die dem Urteil vorausgegangenen obergerichtlichen Entscheidungen findet sich bei Köndgen/Sandmann, ZBB 2010, 77, 78.

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

führten Prozesse überrascht es nicht, dass dem Urteil größte Aufmerksamkeit zuteilwurde.205 1. Verfahrensgegenstand Gegenstand des Rechtsstreits war ein CMS Spread Ladder Swap, den die mittelständische Ille Papier-Service GmbH im Jahr 2005 mit der Deutschen Bank geschlossen hatte.206 Der Swap hatte der Bankkundin nach einiger Zeit Verluste eingebracht, weswegen das Geschäft gegen Zahlung eines Ausgleichbetrages in Höhe von 566.850 E im Januar 2007 aufgelöst worden war. Die Bankkundin begehrte mit ihrer Klage die Rückzahlung der geleisteten Beträge unter Anrechnung der anfänglich erhaltenen Zahlungen und somit einen Betrag von 541.074 E. Nachdem die Klage in den ersten beiden Instanzen keinen Erfolg gehabt hatte, sprach der BGH der Klägerin Schadensersatz in der begehrten Höhe zu. 2. Entscheidungsbegründung Zur Begründung dieses Anspruchs konnte es nach Auffassung des Senats dahingestellt bleiben, ob der Swapvertrag wegen eines Verstoßes gegen die guten Sitten nach § 138 BGB unwirksam ist, das aus § 307 Abs. 1 S. 2 BGB folgende Transparenzgebot verletze oder wegen arglistiger Täuschung nach § 123 BGB wirksam angefochten werden konnte.207 Denn der Klägerin stehe zumindest ein Schadensersatzanspruch in Höhe des Klagebegehrens zu. Der Anspruch folge dabei aus einer Verletzung des Beratungsvertrages, der zwischen den Parteien zustande gekommen war. Die relevante Pflichtverletzung wird im Folgenden auf drei verschiedene Einzelaspekte gestützt. Zwei dieser Aspekte betreffen den Umfang der Beratung, im Einklang mit der bisherigen Bond-Rechtsprechung anhand der Topoi der anlegerund objektgerechten Beratung. Zudem statuiert der Senat eine Aufklärungspflicht hinsichtlich des negativen Marktwertes, den der streitgegenständliche Vertrag zum Zeitpunkt des Abschlusses aufgewiesen hatte.

205 Das Urteil wurde in so gut wie jeder Fachzeitschrift mit wirtschaftsrechtlicher Ausrichtung veröffentlicht, vgl. WM 2011, 682 ff; DB 2011, 988 ff.; ZIP 2011, 756 ff.; DStR 2011, 926 f.; NZG 2011, 591 ff.; ZGS 2011, 273 ff.; AG 2011, 412 ff.; NJW 2011, 1949 ff.; BB 2011, 1674 ff.; BKR 2011, 293 ff.; KKZ 2011, 185 ff.; VersR 2011, 1183 ff.; JZ 2011, 744 ff. Vgl. aus den Stellungnahmen zur Relevanz insbes. Buck-Heeb, jurisPR-BKR 7/2011 Anm. 2: „Markstein“; Spindler, NJW 2011, 1920, 1924: „Meilenstein“; Koch, BKR 2012, 485, 487: „ausgesprochen folgenreich“; Klöhn, ZIP 2011, 762. Vgl. außerdem FAZ v. 23. 03. 2011, S. 9: „Deutsche Bank muss Schadenersatz wegen riskanter Zinswette zahlen“. Kritisch bezüglich der Einordnung Reiner, WuB I G 1. Anlageberatung 21.11, 704; Lehmann JZ 2011, 749, 752. 206 BGHZ 189, 13, 15. 207 BGHZ 189, 13, 21.

§ 4 Die Swap-Rechtsprechung des BGH

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a) Anlegergerechte Beratung Nach den Grundsätzen der Bond-Rechtsprechung ist eine beratende Bank unter dem Aspekt der anlegergerechten Beratung zunächst verpflichtet, die Risikobereitschaft des Kunden zu ermitteln. Im Rahmen der Ausführungen zu diesem Themenkreis trifft der BGH Aussagen über die Entbehrlichkeit der Ermittlung der Risikobereitschaft des Kunden.208 Insofern reiche es entgegen der Auffassung des Berufungsgerichts nicht aus, dass die Risiken des Produkts ausführlich geschildert wurden und die Klägerin bereits über Erfahrungen im Umgang mit Zinsswaps verfügte. Es sei vielmehr gerade Aufgabe der beratenden Bank, ausschließlich Produkte zu empfehlen, die mit den Anlagezielen des Kunden übereinstimmen. In diesem Zusammenhang führt der BGH weiter aus, dass ein Berater, der darauf verzichtet, die Risikobereitschaft seines Kunden zu erfragen, seiner Pflicht zur anlegergerechten Beratung nur dann genügen könne, wenn er sich die Gewissheit verschafft, dass der Kunde die Risiken des empfohlenen Produkts in jeder Hinsicht verstanden hat. Gerade dieser letzten Formulierung sollte in der Folge große Aufmerksamkeit zuteilwerden. Weiterhin spiele es insofern auch keine Rolle, dass für die Klägerin eine Diplom-Volkswirtin an der Beratung teilgenommen habe, da weder die berufliche Qualifikation noch die spezifische Tätigkeit in dem klagenden Unternehmen die Bank zu Annahmen hinsichtlich der Risikobereitschaft berechtigten. Schließlich lasse auch das bisherige Anlageverhalten der Klägerin keine Schlüsse auf die Risikobereitschaft zu, da diese zwar bereits zuvor Zinsswaps erworben hatte, allerdings nur zur Absicherung von Zinsänderungsrisiken und nur weniger riskante. Zusammengefasst kommt der BGH insoweit zu dem Ergebnis, dass die im Rahmen der Bond-Rechtsprechung von einem Anlageberater geforderte Pflicht, die Risikobereitschaft des Kunden zu ermitteln, weder allein durch eine Darstellung der Produktrisiken, noch durch Fachkenntnisse des Anlegers oder durch Erfahrungen des Anlegers in ähnlichen, aber weniger riskanten Finanztermingeschäften entfällt. Da das Berufungsgericht von der Entbehrlichkeit der Erkundigung ausgegangen war, hatte es auf Feststellung hierzu verzichtet, was in der Folge die Zurückverweisung erforderlich gemacht hätte. Allerdings gelangt der BGH bereits auf der Grundlage der getroffenen Feststellungen zu einer Beratungspflichtverletzung. b) Objektgerechte Beratung Zuvor trifft der BGH allerdings noch Aussagen zum Umfang der geschuldeten Beratung unter dem Aspekt der objektgerechten Beratung.209 Der Standard sei bei einem so komplex strukturierten und riskanten Produkt wie dem CMS Spread Ladder Swap hoch. Gefordert sei insbesondere eine eingehende Erläuterung der Formelelemente und ihrer Auswirkungen auf die Zahlungsverpflichtungen sowie eine zu208 209

BGHZ 189, 13, 21 ff. BGHZ 189, 13, 25 f.

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

treffende Beschreibung des Verlustrisikos als „real und ruinös“. Zudem sei eine Aufklärung über das unausgewogene Chance-Risiko-Profil erforderlich. Ohne Schilderung aller dieser Faktoren dürfe die Bank nicht davon ausgehen, dass der Kunde die Risiken des Geschäfts verstanden habe. Die Aufklärung müsse auch bei solch komplexen Produkten gewährleisten, dass der Kunde im Wesentlichen über den gleichen Kenntnis- und Wissenstand wie die beratende Bank verfüge, da nur so eine eigenverantwortliche Abschlussentscheidung möglich sei.210 Ob die Bank im konkreten Fall diesem hohen Standard gerecht wurde, ließ der BGH allerdings offen, da es auch insofern in den Feststellungen des Berufungsgerichts an einer ausreichenden Grundlage fehlte, aber trotzdem ein Beratungsfehler erkennbar war. c) Negativer Marktwert Denn die Beklagte hatte die Klägerin nicht über den negativen Marktwert des Swaps aufgeklärt.211 Dieser betrug nach den Feststellungen der Instanzgerichte bei dem streitgegenständlichen Swap ca. 80.000 E, was ungefähr 4 % des Nominals entspricht. Im Rahmen der Ausführungen zum geschuldeten Umfang der Beratung unter dem Aspekt der objektgerechten Beratung führt der BGH aus, dass sich ein Anlageberater mit Abschluss des Beratungsvertrages verpflichte, eine Empfehlung allein am Kundeninteresse auszurichten. Interessenkollisionen, die dieses Beratungsziel in Frage stellen, seien daher zu vermeiden oder offenzulegen. Das Berufungsgericht habe dem negativen Marktwert diesbezüglich aber nicht die richtige Bedeutung zukommen lassen, wenn es davon ausgeht, dass es sich dabei um einen nur theoretisch bedeutsamen Betrag handelt, der vom Kunden bei sofortiger Vertragsauflösung zu zahlen sei. Er sei vielmehr Ausdruck eines schwerwiegenden Interessenkonflikts. Dieser sei darin zu erblicken, dass die beratende Bank als Vertragspartnerin der „Zinswette“ eine Rolle übernehme, in der ihre Interessen denen des Kunden entgegengesetzt sind. Für sie erweise sich der Tausch der Zinszahlungen nur dann als günstig, wenn ihre Prognose hinsichtlich der wertbestimmenden Marktumstände nicht eintrifft und der Kunde dadurch einen Verlust erleidet. Daran ändere auch der Umstand nichts, dass die Bank die Chancen des Abschlusses durch Hedgegeschäfte an andere Marktteilnehmer weitergibt. Denn dadurch habe sich die Bank den sich aus den bewusst zulasten des Kunden strukturierten Konditionen ergebenden Vorteil abkaufen lassen. Der negative Marktwert sei demnach Ausdruck eines schwerwiegenden Interessenkonflikts, der geeignet sei, die Ausrichtung der Empfehlung an den Bedürfnissen des Kunden zu gefährden.212 Dementsprechend sei es auch unerheblich, dass die Gewinnmarge marktüblich ist und die Erfolgschancen des Kunden nicht wesentlich beeinträchtigt. Schließlich unternimmt der BGH eine Abgrenzung zur 210 211 212

Das entspricht dem zweiten Leitsatz des Urteils. BGHZ 189, 13, 26 ff. BGHZ 189, 13, 27 f.

§ 4 Die Swap-Rechtsprechung des BGH

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Fallgruppe der beim Verkauf von Anlageprodukten durch einen bankungebundenen Berater erzielten Gewinnmargen, bei denen eine Aufklärung nach der Rechtsprechung des BGH nicht erforderlich ist. Demnach sei der insofern bestehende Interessenkonflikt derart offenkundig, dass auf ihn nicht gesondert hingewiesen werden müsse.213 Der aufklärungspflichtige Interessenkonflikt sei allerdings weder in dem generellen Gewinnerzielungsinteresse der Bank noch in der Höhe der vereinnahmten Marge zu sehen. Vielmehr sei allein die Besonderheit des von der Bank empfohlenen Produkts entscheidend, das sie bewusst zulasten des Kunden gestaltet habe, um durch anschließende Hedge-Geschäfte einen Gewinn zu erzielen. Da der Kunde nicht dazu in der Lage sei, die Chancenverschiebung in den Konditionen durch die Gestaltung der einzelnen Strukturelemente nachzuvollziehen, sei für ihn die so erreichte Gewinnerzielung nicht zu erkennen.214 3. Einordnung Mit der Verurteilung der beklagten Bank zum Schadensersatz und dem Verzicht auf eine Prüfung der Vertragswirksamkeit führt der BGH das mit der Bond-Rechtsprechung begründete Anlegerschutzsystem auch für komplexe Zinsswaps fort.215 Das stellt insofern eine Neuerung dar, als die Bond-Rechtsprechung Pflichten für die Kapitalanlage vorsah, während es sich bei Swaps um Produkte zum Management von Risiken handelt.216 Der BGH trägt diesem Umstand auch bei der Terminologie der Beratungspflichten Rechnung. Mit dem ersten Swap-Urteil ist nicht mehr von der anlagegerechten Beratung die Rede. Vielmehr ist die Bank zur objektgerechten Beratung verpflichtet.217 Die terminologische Anpassung ist allerdings auf halbem Wege stecken geblieben.218 Die Bedeutung dieses ersten Urteils in der zu Swaps ergangenen Rechtsprechungslinie verteilt sich im Übrigen auf zwei Aspekte.

213

Vgl. dazu BGHZ 185, 185, 188 ff. Den übrigen Erwägungen zum Verschulden, zur Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens und zur Berücksichtigung des Mitverschuldens kommen für die weitere Untersuchung keine Bedeutung zu. 215 Vgl. Kropf, ZIP 2013, 401, 402; Clouth, Bankrechtstag 2015, S. 163, S. 165. 216 Hanowski, NZG 2011, 573; Spindler, NJW 2011, 1920, 1921; Hanke, BKR 2017, 358, 359. Kritisch Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 215. 217 BGHZ 189, 13, 21. 218 Vgl. BGHZ 189, 13, 21 f.: „Anlageziel“, „Anlageobjekt“, „Anlageentscheidung“, „zur anlegergerechten Beratung der Klägerin“. Der Arbeit liegt im Folgenden die von Clouth vorgeschlagene neutrale Terminologie der kunden- und produktgerechten Beratung zugrunde (vgl. Clouth, in: Ellenberger/Clouth, Praktikerhandbuch Wertpapier- und Derivategeschäft, Rn. 1634). Das hat neben der Berücksichtigung der Eigenheiten des Derivategeschäfts den Vorteil, dass sämtliche Beratungssituationen terminologisch einheitlich behandelt werden können. 214

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

a) Beratungsqualität Zunächst kommt den Ausführungen zum geschuldeten Umfang der Beratungsleistung erhebliche Bedeutung zu. Insgesamt besteht Einigkeit darüber, dass der vom BGH bei der Beratung geforderte Standard als hoch anzusehen ist.219 Dies rührt nicht zuletzt daher, dass nach der Auffassung des BGH der Umfang der objektgerechten Beratung mit zunehmender Komplexität des in Aussicht genommenen Anlagegeschäfts steigt, da trotz gesteigerter Komplexität gewährleistet sein muss, dass der Kunde im Wesentlichen über den gleichen Kenntnis- und Wissensstand wie die beratende Bank verfügt.220 Wie dieser Standard tatsächlich ausfällt, hängt aber wesentlich von der Interpretation des Urteils ab. Entscheidend ist insofern, wie die Ausführungen des BGH zum geschuldeten Beratungsstandard zu verstehen sind. Aus der Begründung wurde teilweise geschlossen, dass die beratende Bank ihrer Pflicht zur Beratung des Kunden nicht mehr allein durch die bloße Weitergabe von Informationen genügen könne.221 Der BGH habe vielmehr ein „Verständnisziel“ formuliert und damit das Risiko der Fehleinschätzung der dem Kunden angebotenen Informationen der beratenen Bank zugewiesen.222 Damit steht ein Paradigmenwechsel innerhalb des informationsbasierten Anlegerschutzes zur Diskussion,223 da der geforderte Standard über die bloße Weitergabe von Informationen und die Abgabe einer Empfehlung hinausgehen würde. In der Folge wurden sogar Überlegungen angestellt, ob die Bank faktisch dazu verpflichtet sei, das Verständnis des Kunden anhand von Tests einer Prüfung zu unterziehen, um der Gefahr der potentiellen Haftung entrinnen zu können.224 Zudem wurde gerügt, dass ein solches System nicht mehr mit dem aufsichtsrechtlich verfolgten Informationsmodell zu vereinbaren sei und der BGH daher die aus der Gewaltenteilung folgenden Grenzen der Rechtsfortbildung verletzt habe.225 Ein so verstandener informationsbasierter Anlegerschutz sei zudem nicht mit dem Infor219 Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, 25, 30; Grundmann, WM 2012, 1745, 1748; Gundermann, BKR 2013, 406, 407; Klöhn, ZIP 2011, 762, 763; Köndgen, BKR 2011, 283; Lehmann, JZ 2011, 749, 750; Sethe, AcP 212 (2012), 80, 96; Spindler, NJW 2011, 1920, 1921. 220 Vgl. BGHZ 189, 13, 26. Zum Umfang der geschuldeten Beratung noch ausführlich unten § 6 A. II. 221 So etwa Koch, BKR 2012, 485, 488; Spindler NJW 2011, 1920, 1921; Grigoleit, Bankrechtstag 2012, 25, 44; Herresthal; ZIP 2013, 1049, 1053; Möllers/Poppele, ZGR 2013, 437, 473 f.; Möllers/Poppele, ZGR 2013, 437, 474. 222 So Koch, BKR 2012, 485, 488; ähnlich Grigoleit, Bankrechtstag 2012, 25, 44: „Aufklärungserfolg“; Herresthal, ZIP 2013, 1049, 1053: „Verständniserfordernis“; Möllers/Poppele, ZGR 2013, 437, 474: „Verständniserfolg“. 223 Zur Bedeutung etwa Koch, BKR 2012, 485, 488: „Neuausrichtung“; Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, 25, 44 f.: „weitgehend neuartige[r] Charakter“; Herresthal, ZIP 2013, 1049, 1054: „grundlegend modifiziert“. 224 Spindler, NJW 2011, 1920, 1921. 225 Koch, BKR 2012, 485, 491; Herresthal, ZIP 2013, 1049, 1055.

§ 4 Die Swap-Rechtsprechung des BGH

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mationsmodell zu vereinbaren, wie es dem übrigen Privatrecht in verschiedenen Bereichen zugrunde liegt.226 Dort sei an keiner Stelle eine Übertragung des Verständnisrisikos auf den zur Information Verpflichteten geregelt. In der Folge wurde unter Rekurs auf die Erkenntnisse der Behavioral Finance-Forschung zudem in Frage gestellt, ob eine zutreffende Informationsaufnahme und -verarbeitung des Kunden überhaupt gewährleistet werden kann.227 Problematisiert wurden insbesondere die regelmäßig verzerrte Risikowahrnehmung228 und die quantitativen Grenzen der Informationsverarbeitung in Form des Information Overload.229 Die Diskussion um diese Frage entzündete sich an zwei Passagen der Entscheidung. aa) Erfolgshaftung bei der anlegergerechten Beratung Als Beleg für den Paradigmenwechsel wurde die Aussage des BGH angeführt, nach der ein Berater „seiner Pflicht zu einer anlegergerechten Empfehlung nur dadurch entsprechen [könne], dass er sich noch vor der Anlageentscheidung seines Kunden die Gewissheit verschafft, dass dieser die von ihm geschilderten Risiken des Finanzprodukts in jeder Hinsicht verstanden hat“.230 Die Erfüllung der Pflicht zur anlegergerechten Beratung ist nach dieser Passage abhängig vom zutreffenden Verständnis des Kunden. Fehlvorstellungen gehen demnach zulasten des Beraters, was eine Haftung für den Beratungserfolg bedeutet. Ein Paradigmenwechsel hin zu einer Haftung des Beraters für das Verständnis des Kunden geht damit aber nicht einher. Eine solche Interpretation verkennt die Stellung dieser Aussage in der Argumentation des BGH.231 Die relevante Passage befasst sich mit der Frage, ob die beklagte Bank dem Vorwurf des Kunden, sie habe seine Risikobereitschaft nicht erfragt, entgegenhalten kann, dies sei wegen der umfangreichen Aufklärung über die Risiken entbehrlich gewesen.232 Die Pflicht, das tatsächliche Verständnis des Kunden sicherzustellen, trifft den Berater demnach nur, wenn er in pflichtwidriger Weise darauf verzichtet hat, sich nach dem Risikoprofil des Kunden zu erkundigen.233 Dies ist mit dem geschuldeten Beratungsumfang nach der 226

Herresthal, ZIP 2013, 1049, 1054. In diese Richtung Koch, BKR 2012, 485, 488. 228 Koch, BKR 2012, 485, 488. 229 Koch, BKR 2012, 485, 488. 230 BGHZ 189, 13, 23. Entsprechende Schlüsse aus dieser Passage ziehen etwa Grigoleit, Bankrechtstag 2012, 25, 44 und Herresthal, ZIP 2013, 1049, 1053. 231 Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 228 f.; Brenncke, ZBB 2014, 366, 367 f. 232 Vgl. S. 1, 23: „Die Klägerin macht geltend, die Beklagte habe ihre Risikobereitschaft nicht ermittelt. Die Beklagte meint, dies sei angesichts der konkreten Beratungssituation und des bisherigen Anlageverhaltens der Klägerin auch nicht erforderlich gewesen. Dies trifft nicht zu.“ 233 Vgl. BGHZ 189, 13, 23: „Erkundigt er sich nicht bereits – wie von der Rechtsprechung und aufsichtsrechtlich gefordert – vor seiner Anlageempfehlung nach der Risikobereitschaft des Kunden, so kann er seiner Pflicht zu einer anlegergerechten Empfehlung nur dadurch 227

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

Bond-Rechtsprechung bruchfrei zu vereinbaren. Denn dem Berater verbleibt weiterhin die Möglichkeit, der Haftung für das Verständnis des Kunden zu entgehen, indem er sich – wie im Rahmen der Bond-Rechtsprechung als Teil der Explorationspflicht stets gefordert – nach dem Risikoprofil des Kunden erkundigt. Auf Wertungsebene kann dieser Ausnahme im Übrigen der Gedanke entnommen werden, dass die Schutzwürdigkeit des Kunden entfällt, wenn er über die Kenntnis des relevanten Umstands verfügt.234 Denn wenn der Kunde die Risiken des Produkts „in jeder Hinsicht verstanden hat“, ist er nicht auf einen Rat der Bank angewiesen, um zu ermitteln, ob das empfohlene Produkt dem von ihm gewünschten Risikoprofil entspricht.235 Das kann er vielmehr selbst beurteilen, da er ja gerade über die dazu notwendigen Kenntnisse verfügt. Diese Ausnahme von der Pflicht zur Ermittlung des Risikoprofils kann der Berater aber nur für sich in Anspruch nehmen, wenn die Kenntnis des Anlegers auch tatsächlich vorhanden ist. Die Aussage des BGH erschöpft sich im Ergebnis nach zutreffendem Verständnis darin, dass ein Hinweis auf die umfangreiche Risikoaufklärung den Nachweis für ein zutreffendes Risikoverständnis, welches die Pflicht zur anlegergerechten Beratung entfallen lassen könnte, nicht erbringen kann. Insofern ist es auch konsequent, von einer Erfolgshaftung der Bank auszugehen. bb) Erfolgshaftung bei der objektgerechten Beratung Allerdings wird auch aus den Aussagen des BGH in Bezug auf die objektgerechte Beratung auf ein verändertes Schutzmodell geschlossen. Für ein solches Verständnis soll etwa die Aussage des BGH sprechen, nach der die Bank ohne Schilderung aller Faktoren des streitgegenständlichen Swaps nicht davon ausgehen könne, dass der Kunde die Risiken des Geschäfts verstanden habe.236 Vor allem aber wird die Passage zur Begründung einer solchen Neuausrichtung des informationsbasierten Anlegerschutzes auf den zweiten Leitsatz der Entscheidung gestützt, wonach die Aufklärung zu gewährleisten habe, dass der Kunde in Hinblick auf das Risiko im Wesentlichen den gleichen Kenntnis- und Wissenstand wie die ihn beratende Bank hat.237 Damit sei die Beratungspflicht über die reine Bereitstellung von Wissen hinaus um ein Erfolgselement erweitert worden. entsprechen, dass er sich noch vor der Anlageentscheidung seines Kunden die Gewissheit verschafft, dass dieser die von ihm geschilderten Risiken des Finanzprodukts in jeder Hinsicht verstanden hat. Andernfalls kann er nicht davon ausgehen, dass seine Empfehlung der Risikobereitschaft des Kunden entspricht.“ 234 Diese Wertung findet sich in der Bond-Rechtsprechung häufig, vgl. etwa BGHZ 191, 119, 133; 205, 117, 131. Dazu auch Zahrte, MüKo-HGB, Anlageberatung Rn. 379. 235 Ähnlich Reiner, WuB I G 1. Anlageberatung 21.11, 704: konkludente Zustimmung zum Risiko. 236 Koch, BKR 2012, 485; Herresthal, ZIP 2013, 1049, 1054. 237 Koch, BKR 2012, 485, 487; Grigoleit, Bankrechtstag 2012, 25, 44. Wohl auch Köndgen, BKR 2011, 283, 284.

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Zwingend ist der Schluss auf eine Neuausrichtung des informationsbasierten Anlegerschutzes dabei nicht. Zuzugeben ist zwar, dass die vom BGH gewählten Formulierungen („verstanden“, „gewährleisten“) durchaus auf ein Erfolgselement hindeuten. Allerdings überzeugen diejenigen Überlegungen nicht, die wegen der Rationalitätsdefizite davon ausgehen, dass die Erfüllung des geforderten Beratungsstandards ausgeschlossen sei. Damit ist es bereits nicht zu vereinbaren, dass vom BGH offengelassen wurde, ob die Pflicht zur objektgerechten Beratung tatsächlich verletzt worden war. Außerdem ist fraglich, wie das Erfordernis eines dem der Bank entsprechenden Kenntnisstandes des Anlegers mit der Aussage des BGH zu vereinbaren sein soll, nach der es dem Kunden erlaubt ist, die Anlage zu tätigen, ohne das Anlagekonzept verstanden zu haben.238 Schließlich forderte selbst das BondUrteil schon eine für den Kunden verständliche Beratung,239 ohne dass darauf aus eine Erfolgshaftung geschlossen oder an der Erfüllbarkeit der geschuldeten Beratung gezweifelt worden war. In der Retrospektive sind diese Stellungnahmen als vorübergehende Überinterpretationen der missverständlich formulierten Vorgaben des BGH anzusehen.240 In den zahlreichenden Entscheidungen zum Vertrieb von Swaps und anderen Finanzmarktprodukten, die auf die erste Swap-Entscheidung folgen sollten, findet sich nichts, was auf eine Abkehr vom informationsbasierten Anlegerschutz nach traditionellem Verständnis schließen lässt. Vielmehr wurde durchgehend an einer Pflicht zur bloßen Informationsverschaffung festgehalten. So verwundert es kaum, dass die Stimmen derjenigen Kommentatoren, die in einigen missverständlich formulierten Passagen der ersten Swap-Entscheidung schnell einen Paradigmenwechsel des informationsbasierten Anlegerschutzes erblickten, genauso schnell wieder verstummten, als es in den folgenden Urteilen an stützenden Erwägungen hierfür fehlte. cc) Zwischenergebnis Damit bleibt es dabei, dass sich die Pflicht der Bank auf eine Informationsweitergabe beschränkt. Banken müssen bei der Beratung also nicht sicherstellen, dass der Kunde die angebotenen Informationen auch tatsächlich verstanden hat. Ein Paradigmenwechsel im Verhältnis zur Bond-Rechtsprechung hat sich demnach mit der ersten Swap-Entscheidung nicht vollzogen. Damit erledigen sich auch die teilweise geäußerten Bedenken dahingehend, dass die rechtsprechende Gewalt nicht zu einem solchen Systemwechsel befugt sei. Dennoch ist der geschuldete Standard als hoch einzuschätzen. Insbesondere die Forderung des BGH, dass die objektgerechte Beratung dazu führen müsse, dass der Kunde im Wesentlichen über den gleichen 238 So BGHZ 189, 13, 31 f.; kritisch daher Reiner, WuB I G 1. Anlageberatung 21.11, 704; Buck-Heeb; WM 2014, 385, 387. 239 BGHZ 123, 126, 129: „Die Beratung muß richtig und sorgfältig, dabei für den Kunden verständlich […] sein […]“. 240 Gegen eine solche Interpretation schon Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 228 ff.; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 187; Buck-Heeb, WM 2014, 385, 387.

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

Kenntnis- und Wissensstand wie die Bank verfügt, wirft Fragen auf. Sollte der BGH wirklich fordern, dass die Beratung einen Wissenstand des Kunden zum Ziel hat, der demjenigen der Bank gleichkommt, sind unter Berücksichtigung allgemeiner Zurechnungskriterien ernsthafte Zweifel an der Erfüllbarkeit dieser Pflicht anzumelden und zwar auch bei Verzicht auf die Überleitung des Verständnisrisikos auf die beratende Bank. Darauf wird zurückzukommen sein.241 b) Negativer Marktwert Von größter Bedeutung ist zudem die vom BGH angenommene Pflicht, über den im Produkt enthaltenen negativen Marktwert aufzuklären. Mit der Annahme dieser Aufklärungspflicht begründete der BGH denjenigen Aspekt der Swap-Rechtsprechung, der für den Ausgang der meisten Rechtsstreitigkeiten in Zusammenhang mit Swaps entscheidend sein sollte.242 Diesbezüglich war zunächst unklar, ob es sich dabei um einen Teilaspekt der geschuldeten objektgerechten Beratung handelte, oder eine selbständige Pflicht neben der kunden- und produktbezogenen Beratungspflicht.243 Hinter diesen divergierenden Interpretationen steckt vor allem die missglückte Stellung der Ausführungen zum negativen Marktwert innerhalb der Entscheidungsbegründung. In der Begründung stehen sie systematisch bei den Ausführungen zur objektgerechten Beratung.244 Allerdings findet sich bereits in der Bezugnahme auf die vorangegangene Rechtsprechung, auf welche die Aufklärungspflicht gestützt ist, ein Hinweis darauf, dass sie nicht als Teilaspekt der objektgerechten Beratung, sondern als Ausfluss des Prinzips, Interessenkonflikte offenzulegen, zu verstehen sind.245 In den dortigen Urteilsgründen steht die Pflicht zur Aufklärung über Interessenkonflikte außerhalb der Pflicht zur anleger- und objektgerechten Beratung.

241

Dazu unten § 6 A. Vgl. zur praktischen Relevanz Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 218 f. Auch in dieser Entscheidung war die fehlende Aufklärung über den negativen Marktwert die einzige den Schadensersatzanspruch tragende Beratungspflichtverletzung. 243 Von einem Teilaspekt der objektgerechten Beratung ging insbesondere ein Teil der Instanzrechtsprechung aus, vgl. etwa OLG Düsseldorf, WM 2013, 2026, 2027; so auch Spindler, NJW 2011, 1920, 1921. Kritisch daher auch Lehmann, JZ 2011, 749, 751. 244 BGHZ 189, 13, 25 f. 245 Vgl. BGHZ 189, 13, 27. 242

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II. Swap II: Urteil v. 20. 01. 2015 (XI ZR 316/13), NJW 2015, 1095 ff. Die zweite Leitentscheidung des BGH bildet das Urteil246 vom 20. 01. 2015, das nach dem streitgegenständlichen Finanzinstrument als Cross Currency Swap-Urteil (CCS-Urteil) bezeichnet wurde.247 1. Verfahrensgegenstand Dem Urteil lag ein Rechtsstreit zwischen einer Sparkasse und einem als Geschäftsmann bezeichneten Privatkunden zugrunde.248 Der Kunde war im Jahr 2007 wegen des Abschlusses eines Cross Currency Swaps an die Sparkasse herangetreten. Nach einem Beratungsgespräch war es zum Abschluss eines solchen Swaps bezogen auf das Währungspaar Türkische Lira und Schweizer Franken über die Laufzeit von drei Jahren gekommen. Vertragspartner des Klägers war dann aber nicht die beklagte Sparkasse, sondern eine Landesbank als Spitzeninstitut der Sparkassen. Im Zuge der Vertragsdurchführung stellte der Kunde verschiedene Sicherheiten für die künftig aus dem Swap erwachsenden Verpflichtungen. Nachdem es in Folge von Wechselkursveränderungen zu einer Abwertung der Position des Kunden gekommen war, verlangte die Beklagte nach weiteren Sicherheiten. Als dieses Verlangen nicht erfüllt wurde, stellte die Bank den Swap glatt, verwertete die gestellten Sicherheiten und belastete ein weiteres Konto des Kunden mit den verbleibenden Verlusten. Sie wurde daraufhin von dem Kunden auf Schadensersatz und Freigabe der gestellten Sicherheiten in Anspruch genommen. Die auf einen Beratungsfehler gestützte Klage war in den Vorinstanzen ohne Erfolg geblieben.249 2. Entscheidungsbegründung Auch in der Revisionsinstanz hatte der klagende Kunde keinen Erfolg, obwohl nach den unangegriffenen Feststellungen des OLG Nürnberg zwischen den Parteien ein Beratungsvertrag zustande gekommen war, der das Institut zur anleger- und objektgerechten Beratung verpflichtet hatte.250 Dabei waren zum geschuldeten Beratungsumfang in Bezug auf die anlegergerechte und die objektgerechte Beratung wenige Ausführungen erforderlich, da der Swap auf Initiative des klagenden Kunden hin abgeschlossen worden war. Er hatte bereits klare Vorstellungen hinsichtlich des gewünschten Produkts und war in Fremdwährungsgeschäften erfahren. Die beratende Bank habe nach den Ausführungen des BGH zudem hinreichend über die 246 247 248 249 250

BGH NJW 2015, 1095 ff. So z. B. Roberts, DStR 2015, 883. BGH NJW 2015, 1095. Vgl. LG Nürnberg-Fürth BeckRS 2014, 18513; OLG Nürnberg BKR 2013, 426 ff. BGH NJW 2015, 1095 f.

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

Eigenschaften und Risiken des Produkts aufgeklärt. Zudem sei keine Aufklärung darüber erforderlich gewesen, dass der streitgegenständliche Swap ein effektives Risikomanagement erforderlich gemacht hätte.251 Das sich aus dem Swap ergebende Wechselkursrisiko erfordere kein solches Risikomanagement, zumal der Kunde aufgrund der allgemein zugänglichen Wechselkurse jederzeit selbst dazu in der Lage gewesen sei, seine aktuellen Verpflichtungen zu ermitteln. Eine laufende Überwachung sei von der beratenden Bank zudem auch nicht geschuldet, da sich das Pflichtenprogramm grundsätzlich auf eine einmalige Empfehlung beschränke.252 Auch über den negativen Marktwert, der auch diesem Produkt innewohnte, habe die beklagte Sparkasse den Kunden nicht aufklären müssen.253 Im Gegensatz zum Sachverhalt des ersten Swap-Urteils sei der Vertrag nicht mit der beratenden Bank abgeschlossen worden, sodass es an dem schwerwiegenden Interessenkonflikt fehle, der nach dem ersten Swap-Urteil zur Aufklärung über den negativen Marktwert verpflichtet. Insbesondere käme dem negativen Marktwert keine Bedeutung im Rahmen der objektgerechten Beratung zu, solange keine übermäßige Verschiebung des Chance-Risiko-Profils erfolge. 3. Einordnung Das zu einem weit weniger komplexen Cross Currency Swap ergangene zweite Swap-Urteil brachte wegen des an vielen Stellen fehlenden Sachvortrags des Klägers nur wenig Neues. Was den geschuldeten Beratungsumfang anbelangt, sind vor allem die Erwägungen von übergreifender Relevanz, nach denen nicht über die Notwendigkeit eines Risikomanagementsystems aufzuklären war. Weitergehende Bedeutung kommt aber vor allem den Ausführungen zur Aufklärungspflicht über den negativen Marktwert zu. Der BGH weist darauf hin, dass sich die besondere Aufklärungspflicht über den negativen Marktwert aus der Rollenverteilung ergibt.254 Werden wie im ersten Swap-Urteil, also im Zwei-PersonenVerhältnis, Produktgestaltung und Produktempfehlung vom selben Akteur vorgenommen, soll der Interessenkonflikt bestehen, der zur Aufklärung verpflichtet. Im Drei-Personen-Verhältnis ist demgegenüber im Einklang mit der älteren Optionsvermittler-Rechtsprechung nur dann über den negativen Marktwert aufzuklären, wenn die Kosten ein solches Ausmaß erreichen, dass sie die Gewinnchancen des Kunden erheblich beeinträchtigen. Die Aufklärung muss dann aber unter dem Gesichtspunkt der objektgerechten Beratung erfolgen. Die Aufklärungspflicht hinsichtlich des negativen Marktwertes ist daher nicht als Teilaspekt der objektgerechten Beratung zu verstehen, sondern als selbständiger Ausfluss aus dem Prinzip, 251 252 253 254

BGH NJW 2015, 1095, 1097. BGH NJW 2015, 1095, 1097. BGH NJW 2015, 1095, 1097 f. BGH NJW 2015, 1095, 1097.

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Interessenkonflikte entweder zu vermeiden, oder sie offenzulegen.255 Die zwischenzeitliche Kontroverse um die Verortung der Aufklärungspflicht im System der Bond-Grundsätze wurde damit geklärt. Weiter offen blieb indes die Frage, ob die Aufklärungspflicht nur bei Empfehlung eines komplexen Swaps gegeben ist, wie er auch der ersten Swap-Entscheidung zugrunde lag, oder auch bei einfachen Swaps Anwendung findet.

III. Swap III: Urteil v. 28. 04. 2015 (XI ZR 378/13), BGHZ 205, 117 ff. Die dritte Leitentscheidung des BGH zum Themenkreis der Swapgeschäfte bildet das Urteil vom 28. 04. 2015. 1. Verfahrensgegenstand Dem Urteil liegt ein Rechtsstreit zwischen der nordrhein-westfälischen Gemeinde Ennepetal und der EAA als Rechtsnachfolgerin der WestLB zugrunde. Auf Grundlage des bereits früher abgeschlossenen Rahmenvertrages für Finanztermingeschäfte war es ausgehend vom Dezember 2007 an zum Abschluss von vier später streitgegenständlichen strukturierten Swaps gekommen. Abgeschossen wurden dabei ein „Invers-CMS-Stufen-Swap“, ein „CHF-Plus-Swap“, ein „Flexi-EStESwap“ und ein „Flexi-StraBet-Swap“, allesamt strukturierte Zinsswaps. Zudem wurde ein „CHF-Plus-Swap“ geschlossen, ein strukturierter Cross Currency Swap. Als bis zum Jahr 2011 die Verluste der streitgegenständlichen Swap-Verträge die Summe von 575.256,80 E erreicht hatten, stellte die Klägerin die Zahlungen auf diese Verträge ein. Die klagende Gemeinde begehrte ursprünglich die Rückzahlung der bereits auf die Verträge geleisteten Zahlungen und die Feststellung, aus den Swaps der beklagten Bank nichts mehr zu schulden. Die Beklagte machte im Wege der Widerklage die Erfüllungsansprüche in Höhe von 1.494.879,14 E geltend. Das Landgericht Düsseldorf hatte dem Feststellungsantrag stattgegeben, aber sowohl die Klage im Übrigen als auch die Widerklage abgewiesen. In der Berufungsinstanz hatte die Beklagte vor dem OLG Düsseldorf, in der sie sowohl die Feststellungsklage als auch die Abweisung der Widerklage angegriffen hatte, keinen Erfolg. Im Ergebnis hob der BGH, der nach Erledigung der Widerklage nur noch über die Feststellungsklage zu entscheiden hatte, die Entscheidung des Berufungsgerichts auf und verwies den Rechtsstreit an dieses zurück.

255

BGH NJW 2015, 1095, 1097.

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

2. Entscheidungsbegründung Die Begründung enthält wichtige Aussagen in Bezug auf den Beratungsvertrag und die Wirksamkeit des Abschlusses. a) Vertragliche Grundlage Ein erster Aspekt der Entscheidung betrifft die rechtlichen Grundlagen des Beratungsvertrages, dem als Quelle der Beratungs- und Aufklärungspflichten entscheidende Bedeutung zukommt.256 Der BGH korrigiert dabei die Auffassung der Vorinstanz in zweierlei Hinsicht. Zum einen sei der Begründung des vorinstanzlichen Urteils insofern nicht zu folgen, als dort vom stillschweigenden Abschluss eines vorgelagerten Dauerberatungsvertrages ausgegangen wird. Der im Rahmen der Bond-Rechtsprechung regelmäßig angenommene konkludent geschlossene Beratungsvertrag sei auf eine konkrete Anlageentscheidung bezogen. Ein Dauerberatungsvertrag, der den Kunden demgegenüber berechtigt, wiederkehrend auf derselben vertraglichen Grundlage Beratungsleistungen abzurufen, komme vielmehr nur durch ausdrückliche Erklärungen zustande. Zum anderen bilde entgegen der Auffassung der Vorinstanz auch der Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte keine Grundlage für die Annahme von Beratungspflichten.257 Die Funktion des Rahmenvertrages erschöpfe sich in einer teilweise vorweggenommenen Einigung hinsichtlich bestimmter Konditionen der nachfolgend abgeschlossenen Einzelgeschäfte, um dort einen einheitlichen Vertragsstandard zu schaffen. Beratungspflichten ließen sich dem auch deswegen nicht entnehmen, da der Rahmenvertrag vor allem für den Markt von Parteien hoher Bonität entwickelt worden sei, wo kein Bedürfnis nach Beratung bestehe. Auch als Rücksichtnahmepflichten im Sinne des § 241 Abs. 2 BGB ließen sich aus dem Rahmenvertrag keine Beratungspflichten herleiten, da es sich bei den Beratungspflichten im Sinne der Bond-Rechtsprechung nicht um Rücksichtnahmepflichten handele.258 b) Negativer Marktwert In Hinblick auf die Aufklärung über den eingepreisten negativen Marktwert stellt der BGH eingangs erneut klar, dass es sich dabei nicht um einen Teilaspekt der objektgerechten Beratung handele, soweit der Umfang des negativen Marktwerts nicht eine überwiegende Verlustwahrscheinlichkeit zur Folge hat.259 In der Folge verdeutlicht der BGH die Systematik der verschiedenen Fallgruppen, in denen Aufklärungspflichten über Provisionszuflüsse und Margen anzunehmen sind.260 Im 256 257 258 259 260

BGHZ 205, 117, 126 f. BGHZ 205, 117, 127 f. BGHZ 205, 117, 129. BGHZ 205, 117, 129. BGHZ 205, 117, 130 ff.

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Drei-Personen-Verhältnis seien nach neuerer Rechtsprechung alle Provisionszuflüsse des Beraters offenzulegen, ganz gleich ob sie im Anlagebetrag versteckt oder offen ausgewiesen sind. Im Zwei-Personen-Verhältnis sei über das dem Verkauf zugrunde liegende Gewinnerzielungsinteresse grundsätzlich nicht aufzuklären.261 Allein für reine Zinswetten sei eine Ausnahme anzuerkennen, wobei diese Rechtsprechung auf alle Swaps unabhängig von deren Komplexität übertragbar sei.262 Grundlage dieser Ausnahme sei die Besonderheit des empfohlenen Produkts, dessen Risikostruktur die Bank mittels Einpreisung eines negativen Marktwertes bewusst zulasten des Kunden gestalte, ohne dass der Kunde dazu in der Lage sei, das Gewinninteresse zu überblicken. Nicht erfasst von dieser Ausnahme seien im Übrigen Hedge-Geschäfte, für die eine konnexe Grundposition existiert. c) Sittenwidrigkeit Abschließend prüft der BGH die Sittenwidrigkeit der streitgegenständlichen Swaps.263 Bei diesen Verträgen handle es sich um atypische gegenseitige Verträge mit aleatorischem Charakter. Bei solchen Verträgen könne sich die Sittenwidrigkeit auch aus dem Inhalt des Rechtsgeschäfts ergeben. Im Unterschied zu echten Austauschverträgen komme auffälligen Abweichungen vom Vergleichswert bei Spielund Wettverträgen aber keine indizielle Aussagekraft zu. Bei der Konkretisierung der Generalklausel des § 138 Abs. 1 BGB sei auch die Wertung des § 37e S. 1 WpHG zur berücksichtigen, mit dem eine sichere Rechtssphäre für Finanztermingeschäfte bezweckt worden sei. Der spekulative Charakter vermöge für sich daher die Sittenwidrigkeit nicht zu begründen. In Fortführung der Termingeschäft-Rechtsprechung sei die Sittenwidrigkeit erst anzunehmen, wenn ein Swap-Geschäft darauf angelegt ist, den Vertragspartner von vornherein chancenlos zu stellen.264 3. Einordnung Der dritten Swap-Entscheidung des BGH kommt für zahlreiche umstrittene Rechtsfragen entscheidende Bedeutung zu, die sich im Zusammenhang mit dem Vertrieb einfacher wie strukturierter Swaps stellen. Dies gilt zunächst für die Ausführungen zu den kommunalrechtlichen Grenzen des Derivategeschäfts aus dem gesetzlich zugewiesenen Wirkungskreis sowie dem Spekulationsverbot in Verbindung mit § 134 BGB. Beides findet im Rahmen dieser Untersuchung jedoch keine Berücksichtigung. Darüber hinaus ist das Urteil wegen der Klarstellung des Anwendungsbereichs der Aufklärungspflicht hinsichtlich des negativen Marktwertes nach dem ersten 261 262 263 264

BGHZ 205, 117, 131. BGHZ 205, 117, 131 f. BGHZ 205, 117, 143 f. BGHZ 205, 117, 144.

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

Swap-Urteil bedeutsam. Der BGH mach deutlich, dass es entgegen anderslautender Entscheidungen265 und Stellungnahmen266 für die Aufklärungspflicht allein auf die Rollenverteilung, nicht hingegen auf die Komplexität des Produkts ankommen soll. Die im ersten Swap-Urteil erstmals angenommene Pflicht ist somit auf alle ZweiPersonen-Konstellationen übertragbar und umfasst dabei auch die konkrete Höhe des negativen Marktwertes. Nur so sei sichergestellt, dass der Kunde das Eigeninteresse der Bank an der Empfehlung des Produkts richtig einschätzen kann.267 Ferner kommt der Ausnahme von dieser Aufklärungspflicht für diejenigen SwapVerträge Relevanz zu, die zu Sicherungszwecken geschlossen werden. Die Aufklärungspflicht über den negativen Marktwert besteht demnach nur für den Fall von Zinswetten, nicht hingegen für Sicherungsgeschäfte. Diesbezüglich blieb aber ungeklärt, unter welchen Voraussetzungen ein entsprechender Sicherungszusammenhang anzunehmen ist.268 Von besonderer Bedeutung für diese Untersuchung sind schließlich die knappen Ausführungen zur Sittenwidrigkeit. Die zurückhaltenden Erwägungen lassen sich auf zwei Aspekte herunterbrechen: Der spekulative Charakter kann demnach die Sittenwidrigkeit nicht begründen. Im Übrigen begründet erst eine Gestaltung, die dem Vertragspartner praktisch jede Gewinnchance nimmt, die Unwirksamkeit nach § 138 Abs. 1 BGB. Damit knüpft der BGH an denjenigen Maßstab an, der bei der Optionsvermittler-Rechtsprechung zur Haftung von Geschäftsführern nach § 826 BGB geführt hatte.269

IV. Swap IV: Urteil v. 22. 03. 2016 (XI ZR 425/14), NJW 2016, 2949 ff. Weitere Aussagen des BGH zum Vertrieb von Swaps finden sich in den Entscheidungen vom 22. 03. 2016. Von den beiden an diesem Tag verkündeten Entscheidungen wird zunächst auf das in NJW 2016, 2949 ff. veröffentlichte Urteil eingegangen, das vermutlich aufgrund seiner größeren Relevanz als viertes SwapUrteil katalogisiert wurde.270

265 OLG Köln, WM 2012, 888, 890; OLG München ZIP 2012, 2147, 2148; OLG Nürnberg WM 2013, 1897, 1902. 266 So z. B. Kropf, ZIP 2013, 401, 403; Ruland/Wetzig, BKR 2013, 56, 65. 267 BGHZ 205, 117, 133. 268 Bausch, BKR 2016, 296, 297. 269 Ausdrücklich BGHZ 205, 117, 144: Anknüpfung an BGHZ 184, 365 (Haftung eines ausländischen Brokers). 270 So etwa Bausch, BKR 2016, 296; Zoller, GWR 2016, 495 f.

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1. Verfahrensgegenstand Dem Urteil lag ein Rechtsstreit zwischen einer nordrhein-westfälischen Gemeinde und der EAA als Rechtsnachfolgerin der WestLB zugrunde. Die Parteien hatten 2005 einen Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte geschlossen und in der Folge mehrere Swapgeschäfte getätigt. Unter den streitgegenständlichen Abschlüssen befanden sich mehrere strukturierte Zins- und Währungsswaps, die teilweise zugunsten anderer Geschäfte im Wege der Restrukturierung aufgelöst worden waren.271 Die klagende Gemeinde begehrte die Rückgewähr der auf die Swaps geleisteten Zahlungen sowie die Feststellung, dass aus den streitgegenständlichen Geschäften keine weitergehenden Ansprüche gegen sie bestehen. Die Revision der zuvor unterlegenen WestLB hatte Erfolg und führte zur Zurückverweisung an das OLG Köln. 2. Entscheidungsbegründung Für die streitgegenständlichen Ansprüche kam es unter anderem auf die Frage an, ob die Aufklärungspflicht hinsichtlich des negativen Marktwertes in diesem Fall ausnahmsweise nicht bestand.272 Der BGH knüpft insoweit an die bisherige Rechtsprechung an, nach der die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert nicht besteht, wenn die Bank als Vertragspartnerin des Swaps zugleich Darlehensgeberin eines konnexen Darlehens ist. Das ergebe sich daraus, dass in diesem Fall lediglich wirtschaftlich die Konditionen eines Darlehensvertrags verändert werden würden. Bei normativ-objektiver Betrachtung müsse der Kunde in diesem Fall damit rechnen, dass die Bank als Darlehensgeberin nicht nur mit dem Darlehensgeschäft, sondern auch mit Abschluss eines Swaps, durch den wirtschaftlich gesehen die Konditionen des Darlehens geändert werden, eigennützige Interessen verfolge. Denn zur Änderung der Konditionen des Darlehens selbst seien Banken regelmäßig nur gegen Entgelt bereit. Daraus folge, dass über den in der Einpreisung des anfänglichen negativen Marktwerts liegenden schwerwiegenden Interessenkonflikt ausnahmsweise nicht aufzuklären sei, wenn es bei wirtschaftlicher Betrachtung ausschließlich darum geht, die Parameter eines konkreten Kreditverhältnisses abzuändern. Von dieser Konnexität zwischen Swap und Darlehen sei unter engen Voraussetzungen auszugehen:273 Erste Bedingung sei demnach die Personenidentität auf Seiten der Bank. Die beratende Bank müsse also sowohl Vertragspartnerin des Swaps als auch eines bestehenden oder zeitgleich abgeschlossenen Darlehens sein. Im Übrigen müsse mit dem Swap bei wirtschaftlicher Betrachtung lediglich ein Fest271 Vgl. BGH NJW 2016, 2949 f.: „Kündbarer Zahlerswap“, „Digitaler Zinsumfeld-Swap“, „Digitaler Differenz-Stufen-Swap“, „CHF-Plus-Swap“, „CHF Digital Swap“. 272 BGH NJW 2016, 2249, 2250. 273 BGH NJW 2016, 2249, 2251.

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zinsdarlehen in ein variabel verzinstes Darlehen umgewandelt werden, oder umgekehrt. Dazu dürfe der Nominalbetrag des Swaps die ausstehende Darlehensvaluta jedenfalls nicht übersteigen. Zudem müssten Laufzeit und Abrechnungsturnus von Swap und Darlehen aufeinander abgestimmt sein. Bei variabel verzinsten Darlehen sei dazu erforderlich, dass die Laufzeit des Swaps der Laufzeit des Darlehens entspricht oder diese wenigstens nicht überschreitet. Bei Festzinsdarlehen müsse die Laufzeit des Swaps der Zinsbindung entsprechen oder zeitlich hinter dieser zurückbleiben. Unabhängig von der Art der Verzinsung müsse schließlich über eine Kongruenz der Abrechnungsstichtage von Swap und Darlehen sichergestellt sein, dass wirtschaftlich eine Umwandlung der Verzinsung des Darlehens von fest in variabel oder umgekehrt erfolgt. 3. Einordnung Die vierte Swap-Entscheidung ist zunächst wegen den zusammenfassenden Erwägungen zur Ausnahme für konnexe Swaps auf Grundlage der objektiv-normativen Betrachtung bedeutsam. Von übergreifender Relevanz sind außerdem die Ausführungen zur Konnexität von Swap und Darlehen. Damit sind die Zweifel in Bezug auf die Anforderungen an die Konnexität weitgehend ausgeräumt, wobei der BGH in Anbetracht des denkbaren Spektrums einen strengen Maßstab anlegt. Aus dem dargestellten breiten Spektrum der Beziehung von Grund- und Sicherungsgeschäft274 erkennt der BGH nur einen Micro-Hedge an und verlangt darüber hinausgehend die Personenidentität von Darlehensgeber und Gegenpartei des Swaps. Trotz der detaillierten Ausführungen ist es dem BGH allerdings nicht gelungen, die Reichweite der Ausnahme für konnexe Swaps zweifelsfrei zu bestimmen.275 So bleibt insbesondere fraglich, ob zu den objektiven Kriterien der Konnexität ein subjektives Merkmal im Sinne einer Zweckbestimmung hinzutreten muss.276

V. Swap V: Urteil v. 22. 03. 2016 (XI ZR 93/15), WM 2016, 827 ff. Vom selben Tag stammt die als fünftes Swap-Urteil bezeichnete Entscheidung des BGH.277

274

Dazu oben § 1 C. I. Dementsprechend weit wurde die Konnexität auch vor dem vierten Swap-Urteil teilweise verstanden, vgl. dazu etwa Clouth, in: Bankrechtstag 2015, S. 163, S. 187 f., Cramer/Lang/Schulz, BKR 2015, 380, 382. 275 Bausch, BKR 2016, 296, 297. 276 Ausführlich zu den offenen Fragen Becker/Follner, ZIP 2016, 2400, 2403 ff. 277 So etwa Zoller, GWR 2016, 495 f.

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1. Verfahrensgegenstand Der Entscheidung lag die Klage einer GmbH zugrunde, die mit der beklagten Bank im Jahr 2007 drei Zins-Währungs-Swaps geschlossen hatte.278 Nachdem sich die Swaps für die Klägerin als verlustreich gezeigt hatten, vereinbarten die Beteiligten die Auflösung der Geschäfte gegen Zahlung eines Auflösungsbetrags durch die Klägerin. Die Klägerin forderte von der Beklagten die Rückzahlung des Auflösungsbetrags in Höhe von fast sechs Millionen Euro. Die darauf gerichtete Klage hatte das Landgericht abgewiesen. Die hiergegen eingelegte Berufung war durch einstimmigen Beschluss zurückgewiesen worden. Mit der Revision hatte die Klägerin Erfolg und erreichte die Zurückverweisung an das OLG. 2. Entscheidungsbegründung In Bezug auf den geschuldeten Beratungsumfang ergibt sich aus der Begründung nichts Neues, da sie sich nur mit der Beweislastverteilung in Bezug auf die geschuldete Aufklärung über den negativen Marktwert beschäftigt. Demnach muss der Kunde lediglich dartun, dass die beratende Bank einen solchen Marktwert eingepreist habe und eine Aufklärung hierüber unterblieben sei.279 Zur konkreten Höhe müsse der Kunde demgegenüber nichts vortragen, da für ihn gerade nicht erkennbar sei, wie die Bank eine Bruttomarge in die Vertragskonditionen einstrukturiert. Neu ist auch dieser Aspekt der Rechtsprechung nicht, da der BGH bereits in zwei vorher ergangenen Beschlüssen von einer solchen Beweislastverteilung ausgegangen war.280 3. Einordnung Die Einordnung als fünftes Swap-Urteil überrascht, da die Aussagekraft dieses Urteils deutlich hinter den anderen Swap-Entscheidungen zurückbleibt. Da sich die Ausführungen der Begründung auf die Beweislastverteilung beschränken, wird dem Urteil in der weiteren Diskussion keine Relevanz zukommen.

278

BGH WM 2016, 827. BGH WM 2016, 827, 828. 280 Vgl. die Beschlüsse vom 20. 10. 2015, BGH WM 2015, 2279, 2280 und vom 15. 03. 2016, XI ZR 208/15 – juris Rz. 17. 279

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

VI. Swap VI: Urteil v. 12. 07. 2016 (XI ZR 150/15), BKR 2016, 482 ff. Den vorläufigen Abschluss der Swap-Rechtsprechung bildet das Urteil vom 12. 07. 2016.281 1. Verfahrensgegenstand Ausgangspunkt des Rechtsstreits bildeten ein Zinsswap und ein Cross Currency Swap, welche die spätere Klägerin im Jahr 2008 mit einer Genossenschaftsbank abgeschlossen hatte.282 Der Zinsswap war 2011 gegen eine Zahlung von 751.700 E zugunsten der Bank aufgelöst worden. Der Cross Currency Swap brachte der Kundin bis zum Jahr 2012 hohe Verluste ein. Die Klägerin forderte unter dem Aspekt der Falschberatung die Rückzahlung der erlittenen Schäden in Höhe von insgesamt 2.352.047,45 E. Die darauf gerichtete Klage war vor dem Landgericht ohne Erfolg geblieben. Demgegenüber wurde dem Zahlungsantrag der Klägerin in der Berufungsinstanz entsprochen. Die Revision der Beklagten wurde als begründet erachtet und hatte die Zurückverweisung zur Folge. 2. Entscheidungsbegründung In dem Verfahren hatte sich der BGH mit der Auffassung des OLG Frankfurt auseinanderzusetzen, das in seinem Urteil davon ausgegangen war, dass eine Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert nicht zwingend den Abschluss eines Beratungsvertrags erfordere, sondern auch als vertragliche Nebenpflicht aus dem Swap-Geschäft selbst erwachsen könne.283 Dem widerspricht der BGH und bringt deutlich zum Ausdruck, dass die Aufklärungspflicht nur bei Abschluss eines eigenständigen Beratungsvertrags bestehe.284 Zur Begründung verweist der BGH auf die Ausführungen der ersten vier Swap-Urteile. 3. Einordnung Die relevanten Aussagen des Urteils beschränken sich auf die Notwendigkeit eines Beratungsvertrages. Insoweit weist das Urteil des OLG ein Begründungsdefizit 281 Den nachfolgenden Urteilen vom 26. 07. 2016 (BGH BKR 2016, 482 und XI ZR 356/14 – juris) kommt keine eigenständige Bedeutung zu. Gleiches gilt für die Urteile vom 26. 06. 2016 (BGH BKR 2017, 83 ff.) und vom 07. 02. 2017 (BGH GWR 2017, 163) sowie vom 20. 02. 2018 (Az. XI ZR 65/16 – juris). 282 BGH BKR 2016, 482. 283 OLG Frankfurt, Urteil vom 12. 03. 2015, 16 U 228/13 -juris Rz. 48. 284 BGH BKR 2016, 482, 483.

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auf. Für das OLG ergibt sich die Aufklärungspflicht unabhängig von einem Beratungsvertrag aus dem Interessenkonflikt, den auch der BGH im ersten Swap-Urteil zur Begründung der Aufklärungspflicht herangezogen hatte. Das überzeugt nicht, da sich der BGH gerade auf die Doppelrolle als Berater und Vertragspartner des Swaps bezogen hatte. Insoweit ist die Rüge des BGH als berechtigt anzusehen.

C. Konzeption der Swap-Rechtsprechung In der Gesamtschau der einschlägigen Entscheidungen des BGH lässt sich die gegenwärtige rechtliche Behandlung des Vertriebs derivativer Finanzinstrumente aus Sicht der Rechtsprechung wie folgt zusammenfassen: Im Ausgangspunkt ist zwischen dem Vertrieb im Zusammenhang mit einer Beratungsleistung auf Grundlage eines entsprechenden Vertrages und dem beratungsfreien Geschäft zu differenzieren. Soweit ein Beratungsvertrag geschlossen wurde, ist zwischen der Zwei- und der Drei-Personen-Konstellation zu unterscheiden. An der Wirksamkeit des Abschlusses selbst ist indes nur in Ausnahmefällen zu zweifeln. Im Einzelnen gilt Folgendes:

I. Selbständiger Beratungsvertrag Unter den gleichen Voraussetzungen wie bei der Anlageberatung kommt nach Auffassung des BGH auch beim Vertrieb von Swaps zwischen den Parteien regelmäßig ein Beratungsvertrag zustande.285 Der zumindest konkludente Abschluss eines Beratungsvertrags ist Grundlage der im Rahmen der Swap-Rechtsprechung entscheidenden Pflichten. Er verpflichtet die Bank, eine allein am Kundeninteresse ausgerichtete Empfehlung abzugeben.286 Außerhalb eines vertraglichen Beratungsverhältnisses ist eine Bank nicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert verpflichtet.287 Insbesondere folgt nicht schon bereits aus dem Abschluss des DRV oder einem vorvertraglichen Schuldverhältnis eine Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert.288

II. Anleger- und objektgerechte Beratung Soweit zwischen den Parteien ein Beratungsvertag zustande gekommen ist, verpflichtet dieser das beratende Institut zur kunden- und objektgerechten Beratung. 285 BGHZ 123, 126, 128; 189, 13, 21; BGH NJW 2015, 1095, 1096; BGHZ 205, 117, 126; BGH NJW 2016, 2949, 2950. 286 BGHZ 189, 13, 27. 287 BGH BKR 2016, 482, 483. 288 BGHZ 205, 117, 126 ff.

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Auch wenn sich Inhalt und Umfang dabei nach den Umständen des Einzelfalls richten,289 lassen sich dennoch verallgemeinernde Aussagen in Bezug auf den geschuldeten Beratungsumfang treffen. Zunächst lässt sich bestimmen, welche Umstände dafür entscheidend sind, nämlich einerseits Wissensstand, Risikobereitschaft und Anlageziel des Kunden und andererseits die Risiken des Anlageobjekts.290 Zudem lassen sich typisierende Aussagen über den geschuldeten Beratungsumfang in Bezug auf anleger- und objektgerechte Beratungsbestandteile treffen. 1. Anlegergerechte Beratung Im Rahmen der anlegergerechten Beratung ist zunächst geschuldet, dass die Bank die für die Anlageentscheidung wesentlichen Umstände in der Person des Kunden ermittelt.291 Hierzu gehören insbesondere dessen Wissensstand und Erfahrungen sowie das Anlageziel, was den Anlagezweck und die Risikobereitschaft umfasst.292 Allerdings kann die Bank auf die Ermittlung dieser kundenbezogenen Informationen verzichten, wenn sie ihr bereits bekannt sind, etwa aus einer langjährigen Kundenbeziehung oder dem bisherigen Anlageverhalten des Kunden.293 2. Objektgerechte Beratung Unter dem Aspekt der objektgerechten Beratung hat die Bank über die Eigenschaften und Risiken des Produkts aufzuklären. Der geschuldete Umfang hängt dabei neben den Vorkenntnissen des Anlegers vor allem von der Produktkomplexität und den Risiken der empfohlenen Anlage ab. Regelmäßig ist über die Funktionsweise des Swaps, die einschlägigen Marktrisiken und das Verlustrisiko aufzuklären.294 Bei einfachen Swaps kann sich die Aufklärung auf eine Erläuterung der Funktionsweise und einen Hinweis auf die hohen Verlustrisiken aufgrund des Marktrisikos beschränken, da der Anleger selbst dazu in der Lage sein soll, börsentäglich die Auswirkungen der Marktpreisänderungen zu errechnen.295 Allerdings ist auch bei solchen eher einfachen Produkte in Bezug auf die Produktrisiken eine Aufklärung erforderlich, die in verständlicher und nicht verharmlosender Weise dem Kunden vor Augen führt, dass das unbegrenzte Verlustrisiko nicht nur theoretischer Natur ist,296 was erst recht für komplexere Produkte gilt.297 Zudem ist darüber aufzuklären, wenn 289 290 291 292 293 294 295 296 297

BGHZ 123, 126, 128 f.; 189, 13, 21; BGH NJW 2015, 1095. BGHZ 123, 126, 128 f.; 189, 13, 21; BGH NJW 2015, 1095. BGHZ 123, 126, 128; 189, 13, 22. BGH NJW 2015, 1095, 1096. BGHZ 123, 126, 128; 189, 13, 22. BGH NJW 2015, 1095, 1096. BGHZ 123, 126, 129; 189, 13, 22; BGH NJW 2015, 1095, 1096. Vgl. die Zusammenfassung bei Grüneberg, Bankenhaftung bei Kapitalanlagen, S. 66. BGH NJW 2015, 1095, 1096. BGH NJW 2015, 1095, 1096. Vgl. BGHZ 189, 13, 25.

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das Chance-Risiko-Profil eines Produkts unausgewogen ist, wenn also begrenzten Gewinnchancen unbegrenzte Risiken gegenüberstehen.298 Bei komplexen und sehr riskanten Produkten wie dem CMS Spread Ladder Swap stellen sich darüber hinaus erhöhte Anforderungen an die Beratung. Hier soll es nicht genügen, die Rechenschritte zur Ermittlung der variablen Zahlungen zu erläutern.299 Vielmehr ist eine Beratung geschuldet, die eingehende Erläuterungen zu den einzelnen Gestaltungselementen umfasst. Dabei hat die Bank den Kunden so aufzuklären, dass er im Hinblick auf das Risiko des Geschäfts im Wesentlichen über den gleichen Wissensstand verfügt wie die ihn beratende Bank.300 Im Übrigen gelten für die Aufklärung des Kunden hinsichtlich der für die Anlageentscheidung wesentlichen Umstände und der Empfehlung eines Anlageobjekts unterschiedliche Bewertungsmaßstäbe. Während die Aufklärung richtig und vollständig zu sein hat, muss die Bewertung und Empfehlung im Rahmen einer ex ante Betrachtung nur vertretbar sein.301 Das Risiko, dass sich die Empfehlung im Nachhinein als falsch erweist, verbleibt somit beim Kunden.302

III. Negativer Marktwert Während die Pflicht zur anwender- und objektgerechten Beratung den selbst am nachfolgenden Derivategeschäft beteiligten Berater (Zwei-Personen-Konstellation) in gleichem Maße trifft wie den Berater, der die Beratungsleistung in Hinblick auf ein Geschäft mit einem Drittinstitut erbringt (Drei-Personen-Konstellation), unterscheidet sich deren Pflichtenprogramm hinsichtlich der Aufklärung über den negativen Marktwert: Soweit das beratende Institut selbst Partei des nachfolgenden Abschlusses wird, hat es über den negativen Marktwert des Swaps aufzuklären. Die Grundlage bildet dabei die auch außerhalb der Swap-Rechtsprechung angenommene Pflicht, in Beratungsverhältnissen Interessenkonflikte offenzulegen.303 Die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert umfasst dabei dessen Höhe, da der Kunde nur bei Kenntnis auch der Höhe des negativen Marktwerts dazu in der Lage sei, den Grad des Eigeninteresses an der Empfehlung des Produkts richtig einschätzen zu können.304 Die Pflicht zur Aufklärung entfällt bei Swap-Geschäften auch nicht deswegen, weil die Gewinnerzielungsabsicht der beratenden Bank so offensichtlich wäre, dass es 298

BGHZ 189, 13, 26; BGH NJW 2015, 1095, 1098. BGHZ 189, 13, 25 f.; BGHZ 205, 117, 146. 300 BGHZ 189, 13, 26. 301 BGH NJW 2015, 1095, 1096. 302 BGH NJW 2015, 1095, 1096. So schon BGH NJW-RR, 1987, 936; NJW 2006, 2041. 303 BGHZ 189, 13, 27; BGH NJW 2015, 1095, 1098; BGHZ 205, 117, 130; BGH NJW 2016, 2949, 2950. 304 BGHZ 205, 117, 133. 299

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

einer Aufklärung darüber nicht bedürfte.305 Anders soll dies nur bei Konnexität von Swap und Grundgeschäft sein.306 Wird die beratende Bank demgegenüber nicht selbst Vertragspartner des Swaps, ist sie nicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert verpflichtet.307 Von höchstrichterlicher Seite bisher ungeklärt ist im Übrigen der Pflichtenumfang im Drei-Personen-Verhältnis. Zwar liegt mit der zweiten Swap-Entscheidung eine Stellungnahme des BGH zu dieser Fallgruppe vor; inhaltlich ist das Urteil indes auf die Aussage beschränkt, dass in dieser Konstellation keine Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert besteht.308 Über die Frage, ob eine Pflicht zur Aufklärung über die Vertriebsprovisionen besteht, welche der Berater von der vertragschließenden Bank erhält, hatte der BGH allerdings – vermutlich mangels entsprechenden Vortrags – bisher nicht zu entscheiden.309 In Anbetracht des mittlerweile umfassend geltenden Gebots der Aufklärung von Drittvergütungen dürfte das Bestehen einer solchen Pflicht anzunehmen sein.310 Die geschuldete Aufklärung bezieht sich in diesem Fall allerdings nicht auf den negativen Marktwert. Denn dieser bringt die impliziten Gesamtkosten zum Ausdruck. Die Vergütung, die der Berater erhält, wird dahinter zurückbleiben. Andernfalls würde die vertragschließende Bank ohne eigenen Gewinn tätig werden.

IV. Vertragswirksamkeit Im Vergleich zu den ausdifferenzierten Haftungsgrundsätzen für die Falschberatung fallen die Ausführungen zur Wirksamkeit der Verträge kurz aus. Einzig relevant ist insoweit die Prüfung der Sittenwidrigkeit im dritten Swap-Urteil. Allein der spekulative Charakter begründet demnach keine Sittenwidrigkeit.311 Dabei soll vor allem § 37e WpHG der Annahme der Sittenwidrigkeit aus diesem Grund entgegenstehen, da mit dieser Norm eine rechtssichere Sphäre für Termingeschäfte bezweckt sei.312 Bei der Bewertung der gegenseitig übernommenen Leistungspflichten komme außerdem einer auffälligen Abweichung vom Vergleichswert keine indizielle Aussagekraft zu.313 Im Übrigen sei von der Sittenwidrigkeit des Geschäfts nur 305

BGHZ 189, 13, 30; BGHZ 205, 117, 131 f.; BGH NJW 2016, 2949, 2950. BGHZ 205, 117, 133; BGH NJW 2016, 2949, 2950 f. 307 BGH NJW 2015, 1095, 1097 f. 308 BGH NJW 2015, 1095, 1097 f. 309 Vgl. dazu Bausch, WM 2016, 247, 249 f. 310 So auch Ludwig/Clouth, NZG 2015, 1369, 1373; Bausch, WM 2016, 247, 250. Das umfassende Offenlegungsgebot gilt allerdings erst für Abschlüsse nach dem 01. 08. 2014, vgl. BGHZ 201, 310, 319. 311 BGHZ 205, 117, 143. 312 BGHZ 205, 117, 143 f. 313 BGHZ 205, 117, 143. 306

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auszugehen, wenn das Geschäft so gestaltet ist, dass es den Kunden von Anfang an praktisch chancenlos stellt.314

V. Zusammenschau: das Beratungsmodell Das dieser Rechtsprechungsserie zugrundeliegende Schutzkonzept kommt prägnant in einem Teil der Begründung des ersten Swap-Urteil zum Ausdruck. Die Herstellung eines der Bank im Wesentlichen ebenbürtigen Kenntnis- und Wissenstandes ist das Ziel der Beratung, da dem Kunden „nur so eine eigenverantwortliche Entscheidung“ über das in Aussicht genommene Anlagegeschäft möglich sei.315 Der Kundenschutz wird also in erster Linie durch die Pflicht zur Beratung des Kunden sichergestellt.316 Insofern basiert der Kundenschutz bei Swaps auf der Konzeption der Bond-Rechtsprechung, der dieser Gedanke ebenfalls zugrunde liegt.317 1. Grundlagen des Informationsmodells Die Grundidee, den Kunden durch Informationen zu schützen, wird als Informationsmodell oder informationsbasierter Anlegerschutz bezeichnet.318 In der Bezeichnung kommt zum Ausdruck, dass es in erster Linie um die Sicherstellung einer ausreichenden Informationsgrundlage zur Ermöglichung einer informierten, privatautonomen Entscheidung geht, über die der Kundenschutz verwirklicht werden soll. Dabei wird im Ausgangspunkt von einem Informationsdefizit des Kunden ausgegangen.319 Er verfügt nicht über die Kenntnis aller für eine Anlageentscheidung notwendigen Umstände und Zusammenhänge. Zudem ist er mit einem unüberschaubaren Produktangebot konfrontiert.320 Demgegenüber befindet sich die Bank als professionelle Teilnehmerin des Finanzmarktes und im Fall von OTC-Derivaten

314

BGHZ 205, 117, 144. BGHZ 189, 13, 26. 316 Vgl. Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 265. 317 Vgl. Rehberg, in: Eger/Schäfer, Ökonomische Analyse der europäischen Zivilrechtsentwicklung, S. 284, S. 286 f. 318 Vgl. Rehberg, WM 2005, 1011; Koch, BKR 2012, 485; Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 265 f.; Buck-Heeb, ZHR 177 (2013), 310, 326; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 184; Herresthal, ZIP 2013, 1049, 1054. 319 Koller, in: FS-Huber, S. 821, S. 828; Habersack, in: Bankrechtstag 2010, S. 3, S. 7; Buck-Heeb, ZHR 176 (2012), 66, 70; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 11.4. 320 Habersack, Bankrechtstag 2010, S. 3, S. 7; Koch, BKR 2012, 485 f.; Bamberger, in: Derleder/Knops/Bamberger, Bank- und Kapitalmarktrecht, § 52 Rn. 9; Beck, in: Bankrechtstag 2010, S. 65, S. 70 f.; Hannöver/Walz, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 110 Rn. 3; Koller, ZBB 2007, 197, 198. 315

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darüber hinaus als „Herstellerin“ der Produkte in einer überlegenen Stellung.321 Zur Überwindung dieser Informationsasymmetrie wird der Berater verpflichtet dafür zu sorgen, dass dem Kunden die erforderlichen Informationen zur Verfügung stehen.322 Kernelement des informationsbasierten Anlegerschutzes ist die Erwartung, dass der Kunde auf dieser Grundlage dann nach Auswertung der Informationen und Abwägung der Handlungsmöglichkeiten zu einer rationalen Entscheidung gelangen kann.323 Das umfasst die Erwartung, dass der Kunde von einer Entscheidung absieht, wenn er die Informationsgrundlage als unzureichend erachtet.324 Dabei beschränkt sich die Pflicht des Beraters auf die Bereitstellung der Information; für eine zutreffende Verarbeitung der bereitgestellten Informationen hat er demgegenüber nicht zu sorgen.325 2. Beratungsmodell als Informationsmodell Grundintention des Informationsmodells ist somit die Überwindung der Informationsasymmetrie zwischen Kunden und beratender Bank durch Informationspflichten. Die Analyse der zum Vertrieb von Swaps ergangenen Rechtsprechung hat allerdings gezeigt, dass der Berater in Einklang mit der Bond-Rechtsprechung nicht nur zur bloßen Informationsweitergabe verpflichtet ist. Er schuldet vielmehr darüber hinaus die Abgabe einer Empfehlung, was die Frage nach dem Verhältnis dieses Pflichtenumfangs zum Informationsmodell aufwirft. Im Allgemeinen werden verschiedene Ausprägungen von Informationspflichten unterschieden. Unter den Oberbegriff der Informationspflichten fallen etwa Aufklärungs-, Erläuterungs-, Beratungs- und Warnpflichten.326 Diese verschiedenen Arten von Informationspflichten werden als nicht trennscharf voneinander abgrenzbar angesehen.327 Das ist zwar im Ausgangspunkt zutreffend, zumindest in Bezug auf die Beratung aber mit einer Einschränkung zu versehen. Mit der Pflicht zur Abgabe einer Empfehlung tritt neben die Weitergabe von Informationen ein wer321 Vgl. Grundmann, JZ 2000, 113, 1137; Beck, in: Bankrechtstag 2010, S. 65, S. 67; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 184; Zahrte, in: MüKo-HGB, Anlageberatung Rn. 3. 322 Sethe, AcP 212 (2012), 80, 94; Lieder, GWR 2011, 175, 176; Möllers/Poppele, ZGR 2013, 437, 448; Herresthal, ZIP 2013, 1049, 1054; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 11.6. 323 Fleischer, ZEuP 2000, 772, 777; Schön, in: FS-Canaris, S. 1191, S. 1193 f.; Koch, BKR 2012, 485; Harnos, in: Jahrbuch Junger Zivilrechtswissenschaftler 2012, S. 209, S. 210; Möllers/Poppele, ZGR 2013, 437, 448; Brand, jM 2014, 2, 3; Zimmer, JZ 2014, 714, 715; Hofmann, in: Riesenhuber, Das Prinzip der Selbstverantwortung, S. 423, S. 442; Buck-Heeb, ZHR 177 (2013), 310, 327; Bechtold, Grenzen zwingenden Vertragsrechts, S. 17 f. 324 Koch, BKR 2012, 485. 325 Vgl. Koller, in: FS-Huber, S. 821, S. 822. Auch mit dem ersten Swap-Urteil wurde an diesem Grundsatz festgehalten, vgl. oben § 4 B. I. 3. a). 326 Vgl etwa Heese, Beratungspflichten, S. 14 f., Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 222; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 11.137 f. 327 So etwa Bachmann, in: MüKo-BGB, § 241 Rn. 113 ff.; Lehmann, ZBB 2015, 282, 286; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 11.138.

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tendes Element.328 Das spiegelt sich auch in der Haftung für die Informationsweitergabe wider. Während im Rahmen der Aufklärung ein strenger Haftungsmaßstab gilt, der den Schuldner zur wahrheitsgemäßen Produktinformation verpflichtet, ist die Haftung in Bezug auf die Empfehlung auf die Vertretbarkeit beschränkt.329 Die im Rahmen der Anlageberatung von der Bank geschuldete Beratungsleistung erschöpft sich also nicht in der bloßen Informationsweitergabe. In der Konsequenz bedeutet dies einen gesteigerten Einfluss des Beraters auf die Anlageentscheidung. Denn anders als im Fall der reinen Informationsweitergabe, bei der die Entscheidung auf Grundlage der erteilten Informationen in einem eigenständigen Prozess durch den Kunden zu erfolgen hätte, wird ein Teil des Prozesses dem Berater überantwortet. Im Rahmen der kundengerechten Beratung sorgt er durch seinen Marktüberblick zunächst für eine Reduzierung der Anzahl der angebotenen Produkte,330 um anschließend nach Exploration der Kundenbedürfnisse und Risikotoleranz durch Auswahl eines geeigneten Produkts die Entscheidung vorzubereiten. Die Pflicht zur objektgerechten Beratung beinhaltet vor allem die Aufklärung über die für die Abschlussentscheidung wesentlichen Eigenschaften des Finanzprodukts. Insofern kommt dem Anlageberater auch die Aufgabe zu, die Komplexität des Finanzprodukts auf die für die Abschlussentscheidung wesentlichen Umstände herunterzubrechen.331 Das entspricht der typischen Aufgabe der Banken in ihrer Rolle als Informationsintermediäre.332 Dem liegt die Wertung zugrunde, dass dem Anleger mit einer reinen Informationsweitergabe hinsichtlich aller am Markt erhältlichen Produkte oder hinsichtlich eines Produkts bei der Entscheidung in gleichem Maße überfordert wäre, wie wenn er bei der Anlageentscheidung auf sich allein gestellt wäre.333 Dieses Beratungsmodell lässt sich trotz des im Vergleich zur Situation einer reinen Informationsweitergabe gesteigerten Einflusses des Beraters auf die Entscheidung des Kunden als Ausprägung des Informationsmodells begreifen.334 We328

Plastisch Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 11.143: „Beratung [ist] Aufklärung plus Empfehlung“. 329 So bereits BGH WM 2000, 1441, 1442 (keine Haftung für eine Empfehlung, da die Risikoeinschätzung als „tragbar“ vertretbar war); explizit dann BGH WM 2006, 851, 852; BGHZ 191, 119, 125; BGH WM 2009, 2303, 2305; WM 2011, 2261, 2264. 330 Brand, jM 2014, 2, 3. 331 Mülbert, WM 2001, 2085, 2099; Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, S. 25, S. 46. 332 Vgl. dazu etwa Grundmann, JZ 2000, 1133, 1141; Merkt, zfbf Sonderheft 55/06, 24, 41. 333 Vgl. dazu Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 284. Dies entspricht durchaus der Realität, vgl. die empirische Studie von Paul/Schröder/Schumacher, ZBB 2019, 126, 133 zur Situation nach Umsetzung der MiFID II/MiFIR und PRIIP-VO. Demnach verlassen sich 72,6 % der untersuchten Bankkunden vollständig auf die Empfehlung des Beraters. 334 Dazu Beck, in: Bankrechtstag 2010, S. 65, S. 80; Heese, Beratungspflichten, S. 25; Riesenhuber, ZBB 2014, 134, 142. Ähnlich Langenbucher, ZHR 177 (2013), 679, 684: Beratungsmodell als Ausdruck eines „marktrational-pessimistische[n]“ Modells, das den „paternalistische[n] Modellen[n]“ gegenübergestellt wird; so auch Wilhelmi, WM 2019, 2093, 2096. Vgl. außerdem Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 11.137: „Unterfälle von Informati-

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

sentliche Bedeutung kommt der privatautonomen Entscheidung des Kunden auf informierter Grundlage nämlich auch in diesem Modell zu und zwar in zweierlei Hinsicht. Zunächst ist es dem Kunden auferlegt, sich über die eigenen Bedürfnisse klar zu werden und entsprechende Produkte nachzufragen.335 Das umfasst nicht zuletzt die Entscheidung über die eigene Risikopräferenz.336 Vor allem aber ist darüber hinaus die eigentliche Anlageentscheidung trotz der Pflicht des Beraters zur Abgabe einer Empfehlung Sache des Kunden.337 Als eigenverantwortlich ist diese Entscheidung anzusehen, da das Risiko der Anlageentscheidung trotz der Empfehlung des Beraters beim Kunden verbleibt.338 Zusammenfassen kann man dies – in den Worten Mülberts – als „eigenverantwortliches Ja zur Anlageempfehlung kraft erteilter Information“.339 3. Vorrang der Informationspflichten Typisch für das Informationsmodell als Grundlage des vom BGH verfolgten Kundenschutzkonzeptes ist im Übrigen der weitgehende Verzicht auf die Prüfung der Vertragswirksamkeit. Als großer Vorteil des Informationsmodells als Regulierungsinstrument wird es im Allgemeinen angesehen, dass mit der Pflicht zur Information der anderen Vertragspartei weitergehende Markteingriffe verzichtbar sein sollen.340 Damit sollen insbesondere Abschlussverbote oder inhaltlich zwingende Vertragsvorgaben nicht erforderlich sein, die eine Einschränkung der Privatautonomie zur Folge hätten. Die vom BGH verfolgte zurückhaltende Linie bei der Prüfung der Vertragswirksamkeit kann damit als Aspekt des Informationsmodells verstanden werden.

onspflichten“; Hannöver/Walz, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 110 Rn. 5: „Anlegerschutz durch Information kann das Prinzip der Eigenverantwortung […] nur ergänzen“. 335 Hofmann, in: Riesenhuber, Das Prinzip der Selbstverantwortung, S. 423, S. 433. 336 Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 230; Herresthal, ZIP 2015, 576, 577; Zahrte, in: MüKoHGB, Anlageberatung Rn. 163. 337 Heese, Beratungspflichten, S. 47; Habersack, in: Bankrechtstag 2010, S. 3, S. 12; Beck, in: Bankrechtstag 2010, S. 65, S. 80; Koller, ZBB 2011, 361, 371. 338 Vgl. Beck, in: FS-Schneider, S. 89, S. 102; Weller, ZBB 2011, 191, 193. So schon BGH NJW-RR, 1987, 936; NJW 2006, 2041. Die Swap-Rechtsprechung knüpft daran an, vgl. BGHZ 189, 13, 21 f.; BGH NJW 2015, 1095, 1096. 339 Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 190. 340 Vgl. Fleischer, ZEuP 2000, 772, 780; Grundmann, JZ 2000, 1133, 1145; Schön, in: FSCanaris, S. 1191, S. 1194; Merkt, zfbf Sonderheft 55/06, 24; Krüger, BKR 2016, 397; Martinek, in: Grundmann, Systembildung und Systemlücken, S. 511, S. 520; Möllers, in: FS-Hopt, S. 2247, S. 2250; Riesenhuber, ZBB 2014, 134, 141; Bechtold, Grenzen zwingenden Privatrechts, S. 50. Übergreifend Ben-shahar/Schneider, U. Pa. L. Rev. 159 (2011), 647, 681; Dalley, Fla. St. U. L. Rev. 34 (2014), 1089, 1093.

§ 4 Die Swap-Rechtsprechung des BGH

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VI. Verhältnis zum Aufsichtsrecht Mit der Darstellung des Pflichtenstandards, wie er sich aus der Rechtsprechung des BGH zum Vertrieb von komplexen Finanzmarktprodukten ergibt, ist bisher nur ein Teil der Regelungen angesprochen, die das Realphänomen Beratung als Mittel des Produktabsatzes auf dem Finanzmarkt zum Gegenstand haben. Die Beratung von Kunden beim Absatz von Finanzprodukten unterfällt nämlich zwei Reglungsregimen.341 Neben der dargestellten Bond-Rechtsprechung, die eine vertragsrechtliche Grundlage hat, finden sich auch im Aufsichtsrecht zahlreiche Vorschriften. 1. Absatz von Derivaten im Aufsichtsrecht Weitreichende Vorgaben zur Anlageberatung trifft das WpHG.342 Eine Legaldefinition enthält § 2 Abs. 8 Nr. 10 WpHG. Erfasst ist damit die aufgrund einer individuellen Prüfung der persönlichen Umstände eines Anlegers erfolgte Empfehlung eines bestimmten Finanzinstruments. So gut wie alle Derivate sind nach § 2 Abs. 3 WpHG derivative Geschäfte und damit nach § 2 Abs. 4 Nr. 4 WpHG auch Finanzinstrumente im Sinne des WpHG. Wie die Anlageberatung auszugestalten ist und welche Pflichten die Wertpapierdienstleistungsunternehmen im Einzelnen treffen, ergibt sich im Wesentlichen aus den mittlerweile in §§ 63 ff. WpHG geregelten Wohlverhaltenspflichten. 2. Verhältnis zum Zivilrecht Die Frage nach dem Verhältnis von Aufsichts- und Zivilrecht zueinander dürfte die in den letzten Jahren meistdiskutierteste Frage des Finanzmarktrechts darstellen.343 Kristallisationspunkt der Diskussion ist dabei die umstrittene Frage der Relevanz aufsichtsrechtlicher Vorgaben für die Anlageberatung bei der zivilrechtlichen Beurteilung einer Beratungssituation. Da eine Befolgung der aufsichtsrechtlichen Pflichten eine gesetzeskonforme Ausgestaltung der zivilrechtlichen Rechtsverhältnisse voraussetzt, die das beratende Wertpapierdienstleistungsunternehmen mit seinen Kunden eingeht, treten die Vorschriften des WpHG in Konkurrenz zu den rein vertragsrechtlich begründeten Vorgaben der Rechtsprechung.344 Dementsprechend ist fraglich, welcher Einfluss den Vorgaben des Aufsichtsrechts zukommt.

341

Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 11.69. Daneben finden sich auch im KWG Normen zur Anlageberatung, denen jedoch für diese Untersuchung keine Bedeutung zukommt. 343 Vgl. Grundmann, in: Staub, HGB, XI/1, 5. Teil Rn. 140: „praktisch derzeit wohl wichtigste Auslegungsfrage“. Vgl. auch die Übersichten bei Zahrte, in: MüKo-HGB, Anlageberatung Rn. 102 ff.; Fuchs, in: Fuchs, WpHG, Vor §§ 31 ff. Rn. 76 ff. 344 Anschaulich Assmann, in: FS-Schneider, S. 37, S. 43: „Verhaltenspflichten sind funktionell Zivilrecht“. 342

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

a) Vertretene Ansätze Da die Wohlverhaltenspflichten zu weiten Teilen die Vorgaben der MiFID umsetzen,345 obliegt es im Ausgangspunkt dem EuGH, über die zivilrechtlichen Auswirkungen der aufsichtsrechtlichen Regelungen zu entscheiden. In der Genil-Entscheidung hat es der EuGH allerdings in den Grenzen der Äquivalenz und der Effektivität dem mitgliedsstaatlichen Recht überlassen, die zivilrechtlichen Folgen eines Verstoßes gegen Vorgaben der MiFID zu regeln.346 Welche Bedeutung den Wohlverhaltenspflichten im nationalen Zivilrecht zukommt, wird unterschiedlich beurteilt. Dabei stellt sich die Frage des Einflusses der Wohlverhaltenspflichten auf das vertragsrechtliche Pflichtenprogramm gar nicht, soweit man die Normen als zivilrechtliche Normen347 oder als Vorschriften mit sowohl aufsichts- als auch zivilrechtlichem Charakter ansieht.348 Dann bestimmen sie unmittelbar den Inhalt der Vertragsbeziehung zwischen Kunde und Wertpapierdienstleistungsunternehmen. Von der wohl überwiegenden Auffassung werden die Vorschriften allerdings als öffentlich-rechtliche Vorschriften eingeordnet,349 die daher auch keinen unmittelbaren Einfluss auf das zivilrechtliche Verhältnis zwischen beratender Bank und Kunden ausüben. Die Wohlverhaltenspflichten können dann einerseits im Rahmen der Konkretisierung der aus einem vorvertraglichen oder vertraglichen Schuldverhältnis erwachsenden Pflichten zivilrechtlich relevant werden;350 andererseits können sie eine Haftung nach § 823 Abs. 2 BGB begründen, soweit sie als Schutzgesetze zu charakterisieren sind.351

345

Einsele, ZHR 180 (2016), 233, 238. EuGH EuZW 2013, 557, 560; bestätigt durch die Banif-Entscheidung, vgl. EuGH NZG 2016, 28, 31. So auch die Interpretation des BGH, vgl. NZG 2013, 1226, 1229 und von Teilen des Schrifttums, vgl. etwa Spindler, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 33. Kapitel Rn. 28a; Möllers, ZEuP 2016, 325, 346; Zetzsche, RdF 2016, 199, 202. Anders etwa Einsele, ZHR 180 (2016), 233, 242: Zwingend vertragliche Folgen vorgesehen. 347 So Einsele, ZHR 180 (2016), 233, 253 ff. 348 Sog. „Doppelnatur“, so etwa Möllers, in: KK-WpHG, § 31 Rn. 15; Veil, in: Veil, Europäisches Kapitalmarktrecht, § 6 Rn. 6; Lenenbach, Kapitalmarktrecht Rn. 11.98; Kalss, in: Riesenhuber, Europäische Methodenlehre, S. 453, S. 466; wohl auch Köndgen, JZ 2012, 260, 261. 349 So etwa Fuchs, in: Fuchs, WpHG, Vor §§ 31 ff. Rn. 76 f.; Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 278; Zahrte, in: MüKo-HGB, Anlageberatung Rn. 105; Spindler, in: Langenbucher/ Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, Kap. 33 Rn. 30; Mansen, Anlageberatungsregelungen der MiFID II, S. 49 ff. 350 Sog. „Ausstrahlungswirkung“, dazu etwa Fuchs, in: Fuchs, WpHG, Vor §§ 31 ff. Rn. 76 f.; Zahrte, in: MüKo-HGB, Anlageberatung Rn. 109 ff. 351 Dazu Fuchs, in: Fuchs, WpHG, Vor §§ 31 ff. Rn. 101; Möllers, in: KK-WpHG, § 31 Rn. 16 ff. 346

§ 4 Die Swap-Rechtsprechung des BGH

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b) Ansicht des BGH Da diese Untersuchung die Swap-Rechtsprechung zum Gegenstand hat, ist für den weiteren Gang der Untersuchung die Auffassung der Rechtsprechung maßgeblich. Der BGH spricht dem Aufsichtsrecht jeglichen Einfluss auf den zivilrechtlich geschuldeten Beratungsstandard ab. Dabei geht er von einer aufsichtsrechtlichen Klassifikation der Wohlverhaltenspflichten aus.352 In Bezug auf die zivilrechtlichen Auswirkungen sei zwar davon auszugehen, dass die Wohlverhaltenspflichten zur Konkretisierung der Pflichten aus einem vertraglichen oder vorvertraglichen Schuldverhältnis beitragen können.353 Ihr Schutzbereich gehe aber nicht hierüber hinaus, weswegen ihnen keine eigenständige Bedeutung für das Zivilrecht zukomme.354 Auch scheide eine Haftung nach § 823 Abs. 2 BGB mangels Einstufung als Schutzgesetz aus.355 Gänzlich ohne Rezeption aufsichtsrechtlicher Wertungen kommt der BGH bei der Begründung von Schadensersatzansprüchen wegen Falschberatung trotz dieser vermeintlich klaren Linie indes nicht aus. So rekurriert bereits die Entscheidung, mit der die Pflicht zur Aufklärung über Interessenkonflikte in das Bond-Regime eingeführt wurde, auf § 31 WpHG.356 Eine Bezugnahme auf das Aufsichtsrecht wäre hier allerdings entbehrlich gewesen, da auch die vom BGH zur Begründung herangezogene Pflicht der Bank, den Kunden über die mit seinem Vermögensverwalter geschlossene Vereinbarung über die Rückvergütung von Provisionen und Depotgebühren zu informieren, originär zivilrechtlich begründet worden war.357 Eine rein zivilrechtliche Begründung der Pflicht zur Aufklärung über Interessenkonflikte wurde dann später nachgereicht.358 Daneben findet sich eine Bezugnahme auf das Aufsichtsrecht auch bei der Neujustierung der Kick-Back-Rechtsprechung.359 Dabei wurde aus mehreren aufsichtsrechtlichen Verschärfungen des Beratungsstandards ein „Transparenzgebot“ entnommen, das als „Ausdruck eines allgemeinen […] Rechtsprinzips“ bei der Auslegung der Vertragserklärungen zu berücksichtigen sei.360 Daher sei für künftige Fälle nicht zwischen aufklärungspflichtigen Rückvergütungen und aufklärungsfreien Innenprovisionen zu unterscheiden.361 An dem Grundsatz, nach dem die Wohlverhaltenspflichten auf das zivilrechtliche Schuldverhältnis zwischen Kunde und Bank keinen Einfluss ausüben, soll das aber nichts 352

BGH WM 2013, 1983, 1984; BGHZ 191, 119, 135; 201, 310, 321. BGH WM 2013, 1983, 1985. 354 BGHZ 170, 226, 232; BGH WM 2013, 1983, 1985; BGHZ 191, 119, 135. 355 BGHZ 170, 226, 232 (zu § 31 Abs. 1 Nr. 2 WpHG a. F.); 175, 276, 279 ff. (zu § 32 Abs. 2 Nr. 1 WpHG a. F); BGH WM 2013, 1983, 1985 (zu § 31d WpHG a. F.). 356 BGHZ 170, 226, 234. 357 Vgl. BGHZ 146, 235, 239. 358 BGH WM 2009, 405, 406; BGHZ 189, 13, 27. 359 BGHZ 201, 310, 319 ff. 360 BGHZ 201, 310, 320 f. 361 BGHZ 201, 310, 319. 353

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2. Kap.: Die Swap-Rechtsprechung

ändern.362 Der Kunde könne auch weiterhin nicht erwarten, dass die Bank sich zivilrechtlich gegenüber dem Kunden ohne Weiteres verpflichten wolle, ihren aufsichtsrechtlichen Pflichten nachzukommen. Der Kunde könne aber voraussetzen, dass die Bank die „tragenden Grundprinzipien des Aufsichtsrechts“ beachte.363 Neben dem Transparenzprinzip hat allerdings – soweit ersichtlich – kein weiteres „tragendes Grundprinzip des Aufsichtsrechts“ die Anerkennung des BGH erfahren. Dementsprechend ist der Einfluss des Aufsichtsrechts auf den zivilrechtlichen Pflichtenumfang nach der Rechtsprechung des BGH auf einen einzigen Anwendungsfall beschränkt und daher sehr gering. Da diese Untersuchung in erster Linie die Swap-Rechtsprechung zum Gegenstand hat, bleibt das Aufsichtsrecht im weiteren Verlauf weitgehend außer Betracht. Wenn die Analyse der Rechtsprechung allerdings Defizite zutage fördert, soll auch ein kurzer Blick auf aufsichtsrechtliche Veränderungen gegenüber der Rechtslage zum Zeitpunkt des Absatzes der Produkte erfolgen, um zu klären, ob die Defizite mittlerweile durch einen korrigierenden Eingriff des Gesetzgebers behoben sind.

D. Zwischenergebnisse zu § 4 Grundlage der Rechtsprechung zum Vertrieb von Swaps ist die Bond-Rechtsprechung des BGH. Demnach kommt mit Aufnahme eines Beratungsgesprächs über Kapitalanlagen regelmäßig ein selbstständiger Beratungsvertrag zustande, der den Berater zur kunden- und objektgerechten Beratung verpflichtet. Zudem ist der Berater zur Aufklärung über Interessenkonflikte verpflichtet, soweit diese nicht offensichtlich sind. Ein offensichtlicher und daher nicht aufzudeckender Interessenkonflikt ergibt sich etwa aus einer vom Berater vereinbarten Gewinnmarge. Diese Rechtsprechung hat der BGH mit dem ersten Swap-Urteil auf den Vertrieb von Derivaten übertragen. Für Derivate gilt dabei wie schon im Rahmen der BondRechtsprechung, dass dem Kunden und nicht der Bank das Risiko eines Fehlverständnisses der Informationen zugewiesen ist. Aus der Pflicht zur Aufklärung über Interessenkonflikte folgt für Swaps die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert der Produkte. Das gilt allerdings nur, wenn die beratende Bank auch den Swap mit dem Kunden abschließt und der Swap nicht dem Hedging von Risiken dient. Die Wirksamkeit der eingegangenen Verträge spielt dabei nur eine untergeordnete Rolle. Dieser Rechtsprechung liegt das Informationsmodell zugrunde. Der Schutz des Kunden soll demnach durch die Bereitstellung von Informationen erfolgen, die dem Kunden eine eigenverantwortliche Entscheidung ermöglichen. Allerdings verlässt sich dieses Modell nicht gänzlich auf die Bereitstellung von Informationen. Vielmehr 362 363

BGHZ 201, 310, 321. BGHZ 201, 310, 321.

§ 4 Die Swap-Rechtsprechung des BGH

165

wird ein Teil des Entscheidungsprozesses durch die Pflichten zur Exploration des Kunden, Abgabe einer Empfehlung und Bereitstellung der wesentlichen Informationen dem Berater überantwortet. Neben den Pflichten, die sich aus der Rechtsprechung des BGH ergeben, finden sich auch im WpHG Vorschriften zur Anlageberatung. Das Verhältnis der Regelungssysteme zueinander ist nicht abschließend geklärt. Für den weiteren Gang der Untersuchung gilt es die regulatorischen Neuerungen im Aufsichtsrecht zu berücksichtigen.

Drittes Kapitel

Kritik am Modell der Rechtsprechung Nachdem die Swap-Rechtsprechung anhand der Urteile des BGH dargestellt wurde, kann zu einer Auseinandersetzung mit der zu dieser Rechtsprechung geäußerten Kritik übergegangen werden. Die zu den Swapgeschäften ergangene Rechtsprechung sieht sich in einer kaum zu überblickenden Zahl von Stellungnahmen zu diesem Themenbereich zahlreichen Einwänden ausgesetzt. Die Kritik betrifft grundlegende Fragestellungen des informationsbasierten Anlegerschutzes ebenso wie Detailprobleme, etwa die Beweislastverteilung und die Verjährung und daher nahezu jeden Aspekt der Entscheidungsserie. Vor dem Hintergrund dieser Untersuchung kommt nur Teilen dieser Auseinandersetzung mit der Swap-Rechtsprechung Relevanz zu. Ausgehend von der Überlegung, die komplexen Zinsderivate als Ergebnis des Financial Engineering anzusehen, sollen im Folgenden nur diejenigen Aspekte der Swap-Rechtsprechung behandelt werden, die einen spezifischen Bezug zum Absatz komplexer Derivate aufweisen. Dementsprechend stehen zwei Themenfelder im Fokus der weiteren Überlegungen. Zunächst gilt es die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert als charakteristischen Aspekt der SwapRechtsprechung zu analysieren (§ 5). Dabei ist von besonderem Interesse, ob mit dieser Pflicht die Kostenbelastung zutreffend berücksichtigt wurde, die als ein zentrales Problem komplexer Derivate erkannt wurde. In einem weiteren Schritt ist dann auf die kritischen Stimmen einzugehen, die mit den komplexen CMS Spread Ladder Swaps die Grenzen des informationsbasierten Anlegerschutzes erreicht sehen. Dabei werden die verschiedenen Grenzen des Informationsmodells beleuchtet (§ 6). Allerdings lassen sich einige der im Folgenden zu diskutierenden Problemfelder auf eine häufig kritisierte dogmatische Grundentscheidung der Bond-Rechtsprechung zurückführen, die zwar kein Spezifikum der Swap-Fälle darstellt, aber deswegen trotzdem vorab in wenigen Sätzen skizziert werden soll. Dabei geht es um die Annahme eines eigenständigen Beratungsvertrages als Grundlage des kundenschützenden Pflichtenregimes. Schon seit jeher wird der Bond-Rechtsprechung entgegengehalten, dass auch der konkludente Abschluss eines Beratungsvertrags einen entsprechenden Rechtsbindungswillen voraussetze.1 Auf einen entsprechenden Rechtsbindungswillen der Parteien muss die Rechtsprechung aber so gut wie immer aus dem Verhalten der Parteien schließen, da der Abschluss eines Anlage1 So schon Canaris, Bankvertragsrecht, Rn. 88 (1988) und Gernhuber, Schuldverhältnis, S. 574 (1989).

3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

167

beratungsvertrags expressis verbis in der Praxis eine seltene Ausnahme bildet.2 Die Kritik lehnt diesen Schluss als Fiktion ab.3 Von den Befürwortern eines eigenständigen Beratungsvertrags wird der Kritik entgegengehalten, dass es gerade die Banken seien, die in ihrer Außendarstellung das Beratungsangebot herausstellten.4 Ob dies bereits den Schluss auf einen entsprechenden Rechtsbindungswillen zulässt, erscheint jedoch zweifelhaft, wenn man berücksichtigt, dass nicht nur Banken Beratung als Serviceleistung im Rahmen des Produktabsatzes anbieten.5 Das Zustandekommen eines eigenständigen Beratungsvertrags allein wegen der Beratung des Kunden ohne Hinzutreten besonderer Umstände wird aber nur beim Absatz von Finanzinstrumenten angenommen.6 Zudem ist eine solche Argumentation nicht für alle praktisch vorkommenden Abschlusssituationen in gleicher Weise überzeugend. So erscheint der Schluss auf einen entsprechenden Rechtsbindungswillen weniger konstruiert, wenn der Kunde eine Bank aufsucht und kundtut, eine Kapitalanlage tätigen zu wollen, als wenn die Initiative von der Bank ausgeht und diese – für den Kunden erkennbar – nur den Absatz eines spezifischen Produkts zum Ziel hat.7 Wegen dieser Schwächen in der Konstruktion eines vertraglich begründeten Beratungsverhältnisses wurde immer wieder dafür plädiert, nicht vom konkludenten Abschluss eines Beratungsvertrags auszugehen, sondern etwaige Beratungs- und Aufklärungspflichten als Ausflüsse eines vorvertraglichen Schuldverhältnisses zu begreifen.8 Ob ein Wechsel der dogmatischen Grundlage tatsächlich auch Veränderungen des geschuldeten Pflichtenumfangs zur Folge hätte, wird unterschiedlich beurteilt. Teilweise wird darauf hingewiesen, dass die inhaltliche Konkretisierung bei einem vorvertraglichen Schuldverhältnis anders zu erfolgen hätte als bei der Bestimmung 2 Zeller/S. Koch, RdF 2011, 246, 247; Hannöver/Walz, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 110 Rn. 22; Herresthal, ZBB 2012, 89, 93; Grüneberg, Bankenhaftung bei Kapitalanlagen, Rn. 19. 3 Vgl. etwa Bausch, NJW 2012, 354; Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, S. 25, S. 31 ff.; Herresthal, ZBB 2012, 89, 92 ff.; ders., ZIP 2015, 576; Krüger, NJW 2013, 1845 ff.; Lehmann, ZBB 2015, 282, 287; Spindler, NJW 2011, 1920, 1921. Dazu umfassend Lerch, Anlageberater als Finanzintermediäre, S. 342 ff. 4 So etwa Zahrte, in: MüKo-HGB, Anlageberatung, Rn. 132. 5 Vgl. Koller, ZBB 2011, 361: „Beratung aller Orten“; Bausch, NJW 2012, 354; Lerch, Anlageberater als Finanzintermediäre, S. 259 f. Kritisch in Bezug auf die Offenlegung von Vergütungsbestandteilen auch Ludwig/Clouth, NZG 2015, 1369, 1374. 6 Vgl. zu den historischen Bestrebungen der Rechtsprechung, die teilweise versucht hatte, vermeintliche Lücken des kaufvertraglichen Gewährleistungsregimes durch die Konstruktion von Beratungsverträgen zu schließen Buck-Heeb, WM 2012, 625 ff. 7 Koller, ZBB 2011, 361, 363. 8 Aus jüngerer Zeit etwa Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, 25, 34 ff.; Herresthal, ZBB 2012, 89, 93; Krüger, NJW 2013, 1845, 1846 f.; Spindler, NJW 2011, 1920, 1921. Alternativ wurde sich früher auch für die Annahme einer Nebenpflicht aus einem Kaufvertrag oder dem allgemeinen Bankvertrag ausgesprochen. Für den allgemeinen Bankvertrag etwa Canaris, Bankvertragsrecht, Rn. 88. Vgl. zu den weiteren Lösungsansätzen etwa Zahrte, in: MüKoHGB, Anlageberatung Rn. 31 ff.

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

des Pflichtenumfangs aus einem Beratungsvertrag. Während bei vertraglich übernommenen Pflichten die Parteiabrede den Vertragszweck und damit auch den Pflichtenumfang determiniere, seien Schutzpflichten von abstrakt-relativem Charakter, die auch mit Blick auf das in Aussicht genommene Schuldverhältnis zu konkretisieren seien.9 Das soll sich vor allem auf die Argumentationslast auswirken, die denjenigen, der sich auf die Verletzung einer Schutzpflicht berufe, in deutlich stärkerem Maß treffe.10 Aber selbst von Seiten der Befürworter eines Systemwechsels werden die tatsächlichen Auswirkungen teilweise als gering eingeschätzt.11 Bezieht man in die Überlegung die Stimmen derjenigen mit ein, welche die dogmatische Grundlage für das Ergebnis ohnehin für wenig relevant halten,12 scheint es für den tatsächlichen Pflichtenumfang auf die dogmatische Grundlage nicht entscheidend anzukommen. Das dürfte vor allem daran liegen, dass sich die Konkretisierung der aus dem Beratungsvertrag folgenden Pflichten durch die Rechtsprechung ohnehin nicht im Wege der Auslegung der Parteiabrede anhand des objektiven Empfängerhorizontes vollzieht.13 Schon im grundlegenden Bond-Urteil ermittelte der BGH die geschuldete Beratungsleistung nicht im Wege der Auslegung, sondern stellte objektivierend darauf ab, dass Inhalt und Umfang von den Umständen des Einzelfalls abhängen.14 In späteren Urteilen der Swap-Rechtsprechung hat sich der BGH ausdrücklich zu einer objektiv-normativen Betrachtungsweise bekannt.15 Die Entwicklung der beratungsvertraglichen Pflichten geschieht also nicht durch Auslegung, sondern im Wege der richterlichen Rechtsfortbildung.

9

Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, 25, 32. Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, 25, 32 f.; Herresthal, ZBB 2012, 89, 100; ähnlich Hoffmann-Theinert, in: FS-Leenen, S. 85. 11 Vgl. Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, 25, 34.; wohl auch Herresthal, ZBB 2012, 89, 94. 12 So etwa Hopt, WM 2009, 1873, 1878; Merkt, in: FS-Hopt, S. 2207, S. 2233; Bamberger, in: Derleder/Knops/Bamberger, Bank- und Kapitalmarktrecht, § 52 Rn. 36. 13 Herresthal, ZBB 2012, 89, 92, 94. Ähnlich Zeller/S. Koch, RdF 2011, 246, 247. 14 Herresthal, ZBB 2012, 89, 92 f. 15 BGH WM 2012, 1520; 1522, 1524; WM 2013, 1983, 1984; BGHZ 205, 117, 131; ebenso BGH NJW 2016, 2949, 2950. 10

§ 5 Die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert Der für die Swap-Fälle charakteristische Aspekt dieses im Wege der Rechtsfortbildung gewonnenen Pflichtenkanons ist die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert. Der Ausgang von Rechtsstreitigkeiten, die der Absatz solcher Produkte zur Folge hatte, hing regelmäßig vom Bestehen oder Nichtbestehen dieser Pflicht ab.16 Dementsprechend sieht sich die Aufklärungspflicht über den negativen Marktwert besonders der Kritik ausgesetzt. Die ökonomischen Vorüberlegungen haben ergeben, dass im negativen Marktwert die verschiedenen Kostenbestandteile eines Produkts zum Ausdruck kommen.17 Der negative Marktwert ist daher als Bruttomarge ein Maß der Kostenbelastung. Die hohe Kostenbelastung wurde zudem als ein Grundproblem der strukturierten Swaps erkannt.18 Daher ist die Behandlung des negativen Marktwertes durch die Rechtsprechung von erheblicher Bedeutung für die Frage, ob die Problemfelder der strukturierten Swaps von der Rechtsprechung zutreffend erkannt und behandelt wurden.

A. Negative Marktwerte im System der Vertriebsentgelte Die Pflicht, über den negativen Marktwert von Swaps aufzuklären, ist im Rahmen der Bond-Rechtsprechung als Teilaspekt einer übergreifenden Thematik zu verstehen. Dabei geht es um die Aufklärung über Vergütungsbestandteile beim Vertrieb von Finanzmarktprodukten.19 Den Ausgangspunkt dieser Problemlage bildet der Umstand, dass Banken für ihre Beratungsleistung regelmäßig nicht separat vergütet werden.20 Damit sehen sich die beratenden Institute immer einem Zielkonflikt ausgesetzt.21 Einerseits erhalten sie für die Anlageberatung keine eigenständige Vergütung. Sie müssen daher das eigene – in einer Marktwirtschaft selbstverständlich legitime – Gewinnerzielungsinteresse anders befriedigen. Wegen des 16

Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 218 f. Vgl. oben § 1 F. II. 2. c). 18 Vgl. oben § 3 E. VI. 5. c). 19 So auch Ludwig/Clouth, NZG 2015, 1369 f. 20 Dazu Beck, in: FS-Schneider, S. 89, S. 107 f.; Habersack, WM 2010, 1245, 1249; Inderst/ Ottaviani, EBOR 13 (2012), 237, 239 f.; Krüger BKR 2016, 397, 403; Sethe, AcP 212 (2012), 80, 93 f. 21 Vgl. dazu etwa Beck, in: Bankrechtstag 2010, S. 65, S. 82 f.; Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, 25, 33; Ludwig/Clouth, NZG 2015, 1369 f. 17

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

Beratungsvertrags sind sie andererseits zur Wahrung der Interessen des Kunden verpflichtet.

I. Rechtsprechung zu Vertriebsentgelten Auf rechtlicher Ebene kommt dieser Zielkonflikt im Nebeneinander von Beratungs- und Vollzugsvertrag beim Absatz von Finanzmarktprodukten zum Ausdruck.22 Folge der Annahme eines selbständigen Beratungsvertrags ist die Verpflichtung des Beraters zur Abgabe einer Empfehlung im Kundeninteresse.23 Der Vollzug des Anlagegeschäfts erfolgt dann im Rahmen eines zweiten Vertragsverhältnisses mit dem Berater oder kommt mit einem Dritten zustande. Die Ausprägungen des daraus erwachsenden Interessenkonflikts sind vielfältig und richten sich nach der Art des Vollzugsgeschäfts und dem Vertriebsmodell.24 Eine Systematisierung lässt sich anhand der Quelle des monetären Eigeninteresses der beratenden Bank vornehmen. Die beratende Bank kann einerseits anlässlich des empfohlenen Anlagegeschäfts eine Vergütung von einem Dritten erhalten. Für diese Fallgruppe hatte der BGH zunächst zwischen Rückvergütungen und Innenprovisionen unterschieden. Mit Urteil vom 03. Juni 2014 vollzog der BGH dann allerdings eine Kehrtwende und erachtete für alle Fälle ab dem 01. August 2014 jede versteckte Vertriebsprovision für aufklärungspflichtig.25 Dafür soll das aufsichtsrechtlich nahezu flächendeckend geltende Rechtsprinzip verantwortlich sein, nach dem Zuwendungen Dritter offenzulegen sind.26 Im Zwei-Personen-Verhältnis, bei dem die Bank das Anlagegeschäft nicht mit einem Dritten zustande bringt, sondern mit sich selbst, kollidiert das eigene Umsatzinteresse der Bank mit der Pflicht, eine Empfehlung im Kundeninteresse abzugeben. Das kann einerseits der Fall sein, wenn die Bank ein eigenes Produkt vertreibt. Zu dieser Fallgruppe gehören die Fälle, in denen Swaps zwischen Kunde und beratender Bank zustande kommen. Andererseits umfasst dies auch die Fälle, in denen das beratende Institut nicht ein fremdes Produkt im Wege der Kommission für den Kunden erwirbt, sondern im Wege des Kaufvertrags an den Kunden veräußert. Prägend für diese Fallgruppe ist die Lehman-Rechtsprechung.

22 23 24 25 26

Vgl. Buck-Heeb, WM 2012, 625, 629; Köndgen, JZ 2012, 262; Winter, WM 2014, 1606 f. BGHZ 170, 226; 189, 13, 28 f.; BGH WM 2012, 1520, 1521. Vgl. Zahrte, MüKo-HGB, Anlageberatung Rn. 13 ff. BGHZ 201, 310, 319 ff. BGHZ 201, 310, 321.

§ 5 Die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert

171

II. Wertungsinkonsistenzen Diese verschiedenen Ausprägungen des strukturell angelegten Interessenkonflikts haben im Zuge der Aufarbeitung der Finanzmarktkrise durch Anlegerklagen zu einem ausdifferenzierten Rechtsprechungssystem geführt. Umfassende Analysen dieser Rechtsprechung kommen zu einem ernüchternden Fazit.27 Aus den zahlreichen Stellungnahmen zu den Systemwidrigkeiten und Wertungsinkonsistenzen dieser Rechtsprechung sticht besonders die umfassende Analyse von Lerch hervor.28 Er kommt nach ausführlicher Diskussion möglicher Systematisierungskriterien zu dem Ergebnis, dass die Entscheidungen des BGH zu vergütungsbezogenen Eigeninteressen sich nicht zu einem wertungskonsistenten System vereinigen lassen.29 Es erscheint angesichts dieser Ergebnisse wenig sinnvoll, die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert als prägenden Aspekt der Swap-Rechtsprechung im System dieser Rechtsprechung zu diskutieren und abermals die Widersprüchlichkeiten zu erarbeiten. Die Ausführungen zur rechtlichen Grundlage der Aufklärungspflicht beschränken sich daher im Folgenden auf die Frage, ob die Sonderbehandlung von Swaps gegenüber anderen Produkten im Zwei-PersonenVerhältnis gerechtfertigt ist. Denn hierbei handelt es sich um den zentralen Aspekt der Swap-Rechtsprechung. Zudem ist die Begründung der Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert entscheidend für die Frage, ob es dem BGH in überzeugender Weise gelungen ist, eine Lösung für das Problem der hohen Margen bei strukturierten Finanzprodukten zu finden.

B. Aufklärung über Interessenkonflikte Die Grundlage der Aufklärungspflicht in der ersten Swap-Entscheidung bildet die bereits zuvor anerkannte Verpflichtung des Beraters, den Kunden über Interessenkonflikte aufzuklären.30 Die Aufklärungspflicht wurde zuvor teils aufsichtsrechtlich, teils zivilrechtlich hergeleitet. Aufsichtsrechtlich sei nach § 31 Abs. 1 Nr. 2 WpHG die Aufklärung über bestehende Interessenkonflikte gesetzlich vorgesehen. Dies ist mittlerweile in § 63 Abs. 2 S. 1 WpHG geregelt. Allerdings bringe die Norm nur den 27

Becker/Follner, ZIP 2016, 2400, 2407: „Von einer in sich geschlossenen und widerspruchsfreien Rechtsprechung zu sprechen, wäre gleichwohl ein Euphemismus.“; Koch, BKR 2012, 485: „nicht aus einem Guss“; Köndgen, JZ 2012, 260, 261: „wenig konsistent“; Lehmann NJW 2016, 2913, 2916: „nicht auflösbare[r] Konflikt zur eigenen Rechtsprechung”. Kritisch auch Ludwig/Clouth, NZG 2015, 1369, 1374 f.; Nobbe, BKR 2011, 302, 303; Tilp/Wegener, BKR 2014, 27, 28. Einschränkend Winter, WM 2014, 1606 ff.: systematisch, aber ohne überzeugende Begründung des Anlegerhorizonts. 28 Lerch, Anlageberater als Finanzintermediäre, S. 114 – S. 265. 29 Lerch, Anlageberater als Finanzintermediäre, S. 252. 30 Vgl. BGHZ 189, 13, 27 unter Bezugnahme auf BGHZ 170, 226, 234; BGH WM 2009, 405, 406; WM 2010, 1694.

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

im Zivilrecht allgemein anerkannten Grundsatz der Vermeidung von Interessenkonflikten zum Ausdruck.31 Worin genau der aufklärungspflichtige Interessenkonflikt im Zwei-PersonenVerhältnis bei Swaps in den Augen des BGH liegt, ist nicht einfach zu beantworten. Denn das Verständnis des BGH vom Gewinnerzielungsmechanismus im Derivatehandel unterlag einem versteckten Wandel. Der aufklärungspflichtige Interessenkonflikt soll nach der Swap-Rechtsprechung aus der Doppelrolle der Bank erwachsen.32 Als Beraterin habe sie eine Abschlussempfehlung im Kundeninteresse abzugeben. Die Frage, womit genau diese Pflicht kollidiert, ist jedoch nicht stets in gleicher Weise beantwortet worden.

I. Wettgegnerthese Im ersten Swap-Urteil geht der BGH eindeutig von der Bank als Wettgegnerin des Swaps aus, die Gewinne in erster Linie aus einem positiven Gesamtsaldo erzielen möchte.33 Für die Bank erweise sich der Tausch der Zinszahlungen nur dann als günstig, wenn ihre Prognose zur Entwicklung des Basiswertes nicht eintritt und der Kunde einen Verlust erleidet.34 Das Hedging erscheint hier nur als Möglichkeit, den Gewinn vorzeitig zu realisieren.35 Die mit finanzmathematischen Mitteln erreichte Verschiebung des Wertes der gegenseitigen Zahlungsströme weg vom Gleichgewichtspreis hin zum negativen Marktwert stellt sich für den BGH daher als zusätzliche Ertragsquelle dar, die für den Kunden nicht erkennbar ist.36 Die zweite Swap-Entscheidung wiederholt lediglich die entsprechenden Ausführungen.37 Im dritten Swap-Urteil ist demgegenüber von einer Gewinnerzielung durch einen günstigen Verlauf der „Zinswette“ keine Rede mehr. Der zur Aufklärung verpflichtende Interessenkonflikt wird anders beschrieben. Dort wird davon ausgegangen, dass die Gewinnerzielung über das Einpreisen eines negativen Marktwertes 31 32

131 f. 33

BGH WM 2009, 405, 406; BGHZ 189, 13, 27. Insoweit konsistent BGHZ 189, 13, 27 f.; BGH NJW 2015, 1095, 1097, BGHZ 205, 117,

BGHZ 189, 13, 27 f. BGHZ 189, 13, 28; BGH NJW 2015, 1095, 1097. 35 BGHZ 189, 13, 28: „Diesen Vorteil konnte sie sich durch die ,Hedge-Geschäfte‘ abkaufen lassen.“ Ebenso BGH NJW 2015, 1095, 1097. 36 So auch Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 250. Besonders deutlich kommt dies in der Stellungnahme von Schmieder, damals wiss. Mitarbeiterin des XI. Senats, zum Ausdruck, vgl. Schmieder, WuB I G 1. Anlageberatung 16.12: „Denn durch den Abschluss von Hedge-Geschäften schafft sich die Bank eine zusätzliche Ertragsmöglichkeit […]“. Die Anmerkung zum Urteil des OLG Frankfurt wurde allgemein als Stellungnahme des XI. Senats aufgefasst, dem wegen der Rücknahme der Revision keine Gelegenheit verblieb, sich selbst zu der Entscheidung zu äußern. Vgl. zum Hintergrund Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 255; Jäger/Meuschke/Hartlieb, BKR 2013, 456, 458; Weck, BKR 2015, 211, 212. 37 BGH NJW 2015, 1095, 1097. 34

§ 5 Die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert

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erfolgt, also gerade nicht über einen positiven Saldo.38 Allein der Kunde gehe davon aus, dass die Bank ausschließlich bei für sie günstigem Verlauf verdient. Für den Kunden sei daher die vom Gleichgewichtspreis abweichende Gestaltung als zusätzliche Ertragsmöglichkeit der Bank nicht erkennbar.39 Mit der hier vertretenen These vom gewandelten Verständnis sind schließlich auch die weiteren Ausführungen des BGH im dritten Swap-Urteil vereinbar. Im weiteren Verlauf der Urteilsbegründung heißt es, der schwerwiegende Interessenkonflikt, über den aufzuklären ist, folge allein aus dem Umstand, dass der Kunde mit dem Einpreisen der Bruttomarge in die Risikostruktur des Swap-Geschäfts nicht rechnen muss.40 Daraus wurde geschlossen, dass an der Wettgegnerthese festgehalten worden sei.41 Das verkennt allerdings die systematische Stellung der Ausführungen. In diesem Abschnitt der Urteilsbegründung legt der Senat lediglich dar, dass die Aufklärungspflicht auch auf Swap-Verträge im Allgemeinen übertragbar sei, der Standard der ersten beiden Swap-Urteile also nicht nur für komplexe Zinsswaps gelte. Der BGH fasst demnach nur die wesentlichen Umstände zusammen, die zur Übertragbarkeit der Aufklärungspflicht führen. Der entscheidende Aspekt, der zur Aufklärungspflicht führt, ist wie gezeigt die fehlende Erkennbarkeit der Einstrukturierung eines negativen Marktwertes für den Kunden. Gemeint ist hier also, dass der Umstand, der die Ausnahme von der Offenkundigkeit von Margen im ZweiPersonen-Verhältnis begründet, für alle Swaps gleichermaßen gilt. Der vom BGH der Aufklärungspflicht zugrunde gelegte Interessenkonflikt war somit einem Wandel unterworfen. Dies dürfte darauf zurückzuführen sein, dass die „Wettgegnerthese“, wie sie dem ersten Swap-Urteil zugrunde lag, das Geschäftsmodell im Derivatehandel nicht zutreffend wiedergibt,42 worauf das zu dem Urteil ergangene Schrifttum – teilweise sehr deutlich – hingewiesen hat.43 Der verdeckte Wandel ist jedoch auf halbem Weg steckengeblieben, da im Rahmen der Erkenn-

38

BGHZ 205, 117, 132: „Die zu einem Swap-Vertrag mit sich selbst ratende Bank realisiert ihren Gewinn ohne Rücksicht auf die konkrete Ausgestaltung des Swaps über das Einpreisen eines anfänglichen negativen Marktwerts.“ 39 BGHZ 205, 117, 132: „Das Einstrukturieren der Bruttomarge in die Risikostruktur des Swap-Vertrags kann der Kunde, der davon ausgeht, die Bank verdiene ausschließlich bei ihr günstigem Verlauf der Zinswette in Höhe der Zinsdifferenz, bei der gebotenen normativ-objektiven Betrachtungsweise unabhängig von den Bedingungen des Swap-Geschäfts nicht erkennen.“ Ebenso BGH NJW 2016, 2949, 2950. 40 BGHZ 205, 117, 132. 41 So Clouth, in: Bankrechtstag 2015, S. 163, S. 176 f. 42 Vgl. oben § 1 B. III. 2. c). 43 Vgl. Baumann, EWiR 2011, 407, 408; Hanowski, NZG 2011, 573, 575; Pitsch, DStR 2011, 926, 928; Schäfer, in: Bankrechtstag 2012, S. 65, S. 69; Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 250 ff.; Kropf, ZIP 2013, 401, 405; Ludwig/Clouth, NZG 2015, 1369, 1372 f.; Zoller, NJW 2015, 2220, 2222; Hoffmann-Theinert, in: FS-Leenen, S. 85, S. 101 ff.; Zeller/S. Koch, RdF 2011, 246, 250.

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

barkeit des Interessenkonflikts für den Kunden weiter auf die Gewinnerzielung durch positiven Gesamtsaldo abgestellt wird.44 Auf Ebene des Interessenkonflikts kann es aber nur auf die tatsächlichen Verhältnisse ankommen, da nur ein tatsächlich bestehender Interessenkonflikt die Integrität der Beratung in Frage stellen kann.45 Dementsprechend ist ausschließlich die reale Interessenlage der Banken von Bedeutung. Nach den obigen Ausführungen steht fest,46 dass die Gewinnerzielung durch Einpreisung einer Marge in die Konditionen des Swaps erfolgt. Der Gesamtsaldo ist wegen des regelmäßig vorgenommenen Hedgings nicht von Bedeutung. Insofern folgt auch kein Interessenkonflikt im Sinne der Wettgegnerthese aus der Rolle der Bank als Vertragspartnerin des Swaps.

II. Die Bank als Verkäuferin Trotzdem sieht sich die Bank einem Interessenkonflikt ausgesetzt. Insofern trifft die vom Schrifttum geäußerte Kritik an der ursprünglichen Darstellung des Geschäftsmodells und die korrekte Beschreibung im dritten Swap-Urteil zu. Die Bank ist aus dem Beratungsvertrag einerseits dazu verpflichtet, die Interessen des Kunden zu wahren und verschafft sich andererseits über die Einpreisung einer für den Kunden ungünstigen Abweichung vom rechnerisch fairen Wert einen geldwerten Vorteil, der über den Abschluss von Hedge-Geschäften realisiert wird. Dem kann auch nicht entgegengehalten werden, dass sich die Bank durch den Abschluss von Hedge-Geschäften jeglichen Interessenkonflikts entledige.47 Wegen der Möglichkeit, durch einen Abschluss des Kunden einen eigenen Gewinn zu erzielen, gerät die Pflicht zur Abgabe einer Empfehlung im Kundeninteresse in Konflikt mit der eigenen Gewinnerzielungsmaxime.48 Der potenziell aufklärungspflichtige Interessenkonflikt folgt somit aus dem Eigeninteresse der Bank am Abschluss eines profitablen Geschäfts, nicht jedoch aus dem Verlust des Kunden. Der Sache nach ist dies identisch mit der Situation bei anderen bankeigenen Produkten, die in der Kalkulation der gegenseitigen Pflichten einen Vorteil zugunsten der Bank

44

BGHZ 205, 117, 132; BGH NJW 2016, 2949, 2950. Vgl. Bausch, WM 2016, 247, 251. Das übersieht Sandquist, Der anfängliche negative Marktwert in der Anlageberatung, S. 113 f. Ein vom Kunden aufgrund einer normativ-objektiven Betrachtungsweise lediglich erwarteter Interessenkonflikt kann die Integrität der Beratung nicht in Frage stellen und rechtfertigt daher auch keine Aufklärungspflicht. 46 Vgl. oben § 1 B. III. 2. c). 47 So aber z. B. Zoller, NJW 2015, 2220, 2221. 48 Vgl. Buck-Heeb, WM 2012, 625, 629; Bausch, WM 2016, 247, 251; Reiner, WuB I G 1. 21.11. Vgl. allgemein zum Umsatzinteresse beim Vertrieb eigener Produkte Zahrte, in: MüKoHGB, Anlageberatung Rn. 15; Buck-Heeb, ZBB 2014, 221, 229. 45

§ 5 Die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert

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vorsehen.49 Trotz des verdeckten Wandels ist der BGH daher im Ergebnis zu Recht von einem Interessenkonflikt ausgegangen.

III. Die Bank als Produktgestalterin Neben der Rolle als Intermediärin, die den Endkunden Zugang zu den am Interbankenmarkt gehandelten Zahlungsströmen verschafft, ist im Rahmen der Vorüberlegungen zum Financial Engineering eine weitere Rolle der Bank auf den OTCMärkten identifiziert worden, nämlich die Rolle als Produktgestalterin. Das spielt in der juristischen Diskussion kaum eine Rolle,50 obwohl die Betrachtung der Anreizsituation der Finanzinnovation gezeigt hat, dass eine Tendenz zur Gestaltung von Produkten besteht, deren Komplexitätsgrad nicht das Resultat einer bestehenden Nachfrage ist, sondern sich nur aus der gesteigerten Gewinnerzielungsmöglichkeit ergibt. Auch dieser Umstand begründet einen Interessenkonflikt. Als Produktgestalter ist es einem Institut daran gelegen, Produkte zu entwerfen und auf den Markt zu bringen, mit denen sich möglichst hohe Gewinne erzielen lassen. Es wurde bereits gezeigt, dass dieser Anreiz in Form exzessiver Komplexität zum Ausdruck kommen kann.51 Als Beraterin hat eine Bank demgegenüber die Interessen des Kunden zu wahren. Darauf wird im Rahmen der Diskussion der Grenzen des Informationsmodells zurückzukommen sein.52

C. Grenzen der Aufklärungspflicht Zunächst gilt es jedoch, die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert nachzuvollziehen. Denn allein die Feststellung eines Interessenkonflikts hat im Bond-Regime nicht zwingend zur Folge, dass über diesen auch aufzuklären ist. Vielmehr stellt die Beschränkung der Pflicht des Anlageberaters zur Offenlegung von Interessenkonflikten eine der Grundfragen der Bond-Rechtsprechung dar. Da im Bond-Regime die Kausalität eines Beratungsfehlers für die Entscheidung des Kunden nach der Vermutung aufklärungsrichtigen Verhaltens regelmäßig vermutet wird, ermöglicht bereits der Nachweis einer Verletzung einer solchen Aufklärungspflicht dem Kunden die Rückabwicklung eines jeden Anlagegeschäfts unab49 Pitsch, DStR 2011, 926, 928; Reiner, WuB I G 1. 21.11; Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, 25, 51; ders., ZHR 177 (2013), 264, 296; Lehmann, NJW 2016, 2913, 2915; Bausch, WM 2016, 247, 248; Schäfer, in: Bankrechtstag 2012, S. 65, S. 69 f. 50 Erwägungen in diese Richtung finden sich bei Köndgen, BKR 2011, 283, 284 f. und Spindler, J. Consum. Policy 34 (2011), 315, 331. 51 Vgl. oben § 2 E. III. 52 Vgl. unten § 6 C.

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

hängig vom häufig schwierig zu erbringenden Beweis der fehlerhaften kunden- oder produktgerechten Beratung.53 Die Kritik an der schrankenlosen Offenlegung von Interessenkonflikten ist nicht zuletzt deswegen zahlreich.54

I. Offenkundige Interessenkonflikte Letztlich verlangt allerdings auch der BGH nicht die Offenlegung jeglicher Interessenkonflikte. Vielmehr bildet die Offenkundigkeit eines Interessenkonflikts die Grenze der Aufklärungspflicht.55 Dieses Offenkundigkeitskriterium wurde verbreitet dafür kritisiert, dass es sich auf empirische Annahmen stütze, für die jedoch keine entsprechende Tatsachengrundlage ermittelt worden sei.56 Teilt man die Kritik an den nicht empirisch belegten Annahmen, sind allerdings auch alle diejenigen Einwände zurückzuweisen, die ihrerseits die Kenntnis des Kunden unterstellen. Unzulässig sind dann Beanstandungen dergestalt, dass es für den Kunden erkennbar sei, dass die Bank ein Eigeninteresse habe.57 Allerdings soll es nach Ansicht des BGH überhaupt nicht auf die tatsächliche Kenntnis des Kunden ankommen. Die Begründung für die Entbehrlichkeit der Ermittlung einer entsprechenden Tatsachengrundlage hat der BGH später nachgereicht. Bei der Beurteilung dessen, was für den Kunden erkennbar sei, soll es demnach auf eine „normativ-objektive“ Betrachtungsweise ankommen.58 In einer anderen Entscheidung ist auch von einer „typisierenden Betrachtungsweise“ die Rede.59 Auf die tatsächliche Kenntnis dessen, was als offenkundig oder offensichtlich angesehen wird, kommt es demnach also gar nicht an.60 Vielmehr bestimmt der BGH im Wege 53

Allg. kritisch zur Rückabwicklung wegen der Verletzung von Aufklärungspflichten über finanzielle Eigeninteressen etwa Nobbe, BKR 2011, 302, 303; Clouth, in: Bankrechtstag 2015, S. 163, S. 189 f.; Müller-Christmann, in: Bankrechtstag 2012, S. 1, S. 5. 54 Vgl. etwa Spindler, WM 2009, 1821, 1823 ff.; Habersack, in: Bankrechtstag 2010, S. 3, S. 25 ff., ders. WM 2010, 1245, 1252 f.; Nobbe, BKR 2011, 302, 303; Herresthal, ZBB 2012, 89, 99 f.; Schäfer, in: Bankrechtstag 2012, S. 65 ff.; Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 298 f. 55 So schon BGHZ 185, 185, 189 bei der Abgrenzung des Pflichtenkreises des freien Anlageberaters vom Pflichtenkreis einer beratenden Bank; später dann BGHZ 189, 13, 38; 191, 119, 131; WM 2011, 2261, 2265; WM 2012, 1520, 1522; NZG 2013, 184, 185; WM 2013, 1983, 1984; BGHZ 205, 117, 131. 56 Köndgen, BKR 2009, 376, 378; Klöhn, ZIP 2011, 762, 763; ders. ZIP 2011, 2244, 2245. Kritisch auch Spindler, NJW 2011, 1920, 1923. 57 In diese Richtung etwa Baumann, EWiR 2011, 407, 408; Nobbe, BKR 2011, 302, 303; Zeller/S. Koch, RdF 2011, 246, 251 f.; Hoffmann-Theinert, in: FS-Leenen, S. 85, S. 104; Pitsch, DStR 2011, 926, 927 f., die unterstellen, dass das Gewinnerzielungsinteresse der Bank für den Kunden offensichtlich sei. 58 BGH WM 2012, 1520; 1522, 1524; WM 2013, 1983, 1984; BGHZ 205, 117, 131; ebenso BGH NJW 2016, 2949, 2950. 59 BGH WM 2012, 1520, 1524. 60 BGHZ 191, 119, 137: „Die Aufklärungspflicht der Bank über Provisionen richtet sich daher nach der Rechtsnatur des objektiv vorliegenden Effektengeschäfts, während das Wissen

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der richterlichen Rechtsfortbildung die Grenzen der Aufklärungspflicht. Folglich läuft auch die Kritik derjenigen ins Leere, die von einem abweichenden Kenntnisstand des Anlegers ausgehen. Allerdings ist dann zu diskutieren, ob das Argument der Offenkundigkeit nach Art eines Evidenzarguments nicht als Begründungsersatz dient.61 Die Überzeugungskraft der im Wege der „normativ-objektiven“ Betrachtungsweise gewonnenen Erkenntnisse hängt letztlich davon ab, ob sie sich mit der übrigen Rechtsprechung zum beratungsbasierten Vertrieb von Finanzmarktprodukten zu einem wertungskonsistenten System vereinigen lassen. Für den Teilbereich der Aufklärung über den negativen Marktwert gilt es daher zu fragen, wie es um die Vereinbarkeit dieser Pflicht mit der übrigen Rechtsprechung bestellt ist.

II. Systematik der Rechtsprechung Die Offenkundigkeit des Gewinnerzielungsinteresses wird vom BGH für zwei Fallgruppen anerkannt. Zunächst ist das Gewinnerzielungsinteresse beim Vertrieb eigener Produkte offensichtlich und daher nicht aufklärungspflichtig.62 Dieser Fallgruppe sind die Swap-Fälle im Zwei-Personen-Verhältnis zuzuordnen, für die jedoch allesamt die noch zu diskutierende Rückausnahme gilt, nach der doch über den negativen Marktwert aufzuklären ist. Ein Urteil zu dieser Fallgruppe, bei dem die Aufklärungspflicht tatsächlich nicht besteht, existiert soweit ersichtlich nicht. 1. Offenkundigkeit beim Vertrieb fremder Produkte Die zweite Fallgruppe, für die der BGH die Aufklärung wegen Offenkundigkeit für entbehrlich hält, ist der Absatz fremder Produkte im Wege des Festpreisgeschäftes. Streitgegenständlich war in diesen Fällen der Absatz von Zertifikaten der insolventen US-Bank Lehman Brothers, weswegen auch von der Lehman-Rechtsprechung die Rede ist. Solche Zertifikate wurden von vielen Banken empfohlen. Diese vereinnahmten dabei regelmäßig eine Gewinnmarge, da sie die Zertifikate zu einem unter dem Nominalwert liegenden Preis erworben hatten.63 Anders als im Regelfall der Effektenkommission,64 bei dem die Bank als Kommissionärin des Kunden Wertpapiere am Markt auf Rechnung des Kunden erwirbt, veräußerte die und die Kenntnis bzw. Unkenntnis des Anlegers in Bezug auf die rechtliche Einordnung des Wertpapiergeschäfts hierfür unerheblich sind.“ So auch BGH WM 2011, 2261, 2267. Dazu Winter, WM 2014, 1606, 1609. 61 Krit. daher etwa Köndgen, BKR 2009, 376, 378; Klöhn, ZIP 2011, 762, 763; Clouth ZHR 177 (2013), 212, 260; Winter, WM 2014, 1606, 1609 f. 62 BGHZ 185, 185, 189; 189, 13, 30; 191, 119, 131; BGH WM 2011, 2261, 2265; WM 2012, 1520, 1522; NZG 2013, 184, 185; WM 2013, 1983, 1984; BGHZ 205, 117, 131. 63 Vgl. etwa BGHZ 191, 119, 121. 64 Braun, in: Kümpel/Mülbert/Früh/Seyfried, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 17.201.

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

Bank hier also Zertifikate aus dem eigenen Bestand im Wege des Kaufvertrages.65 Eine Pflicht zur Offenlegung der Gewinnmarge wurde vom BGH durchweg abgelehnt, da das Gewinnerzielungsinteresse der Bank in diesen Fällen offenkundig sei.66 Zur Begründung wurde angeführt, dass nach der gesetzgeberischen Grundentscheidung ein Verkäufer anders als ein Kommissionär nicht zur Offenlegung seiner Gewinnspanne verpflichtet sei.67 Das einem Kaufvertrag innewohnende Gewinninteresse sei offensichtlich. Was für den Kunden im Rahmen des Kaufvertrages offensichtlich ist, lasse innerhalb des Beratungsvertrags seine Schutzwürdigkeit entfallen.68 Auf die tatsächliche Kenntnis der Art des Ausführungsgeschäfts soll es allerdings nicht ankommen. Denn für die Offenkundigkeit sei nicht ausschlaggebend, ob der Anleger die Abwicklung im Wege des Kaufvertrages erkennen kann.69 Entscheidend sei nur die objektive Schutzbedürftigkeit des Anlegers, die unabhängig von dessen Kenntnis nicht bestehe.70 Dementsprechend sei auch keine Aufklärung dahingehend erforderlich, dass die Abwicklung des Anlagegeschäfts im Wege des Kaufvertrags erfolgt.71 2. Zugrundeliegende Wertung Nachdem nun die tragenden Entscheidungsgründe des BGH für diese Fallgruppe dargestellt wurden, ist die zugrundeliegende Wertung zu rekonstruieren. Dabei gilt es zunächst, sich die beiden allgemeinen Grundsätze vor Augen zu führen, die für die streitgegenständliche Absatzsituation Geltung beanspruchen. Beim Vertrieb von Finanzinstrumenten im Wege des Kaufvertrags kommt es zum Konflikt zweier Grundsätze. Beide haben ihren Ursprung in jeweils einem der beiden Vertragsverhältnisse, die beim Absatz der Produkte zustande kommen. Im Rahmen des Kaufvertrages gilt grundsätzlich, dass der Verkäufer nicht zur Aufklärung über die von ihm erzielte Marge verpflichtet ist. Demgegenüber verpflichtet der Beratungsvertrag zur Aufklärung über Interessenkonflikte. Dogmatisch lässt sich dies jeweils aus der Interessenstruktur des Vertrages herleiten.

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Vgl. Zahrte, in: MüKo-HGB, Anlageberatung Rn. 264. BGHZ 191, 119, 121; BGH WM 2011, 2261, 2266; WM 2012, 1520, 1522; NZG 2013, 184, 185; WM 2013, 1983, 1984. 67 BGHZ 191, 119, 133; BGH WM 2011, 2261, 2266. 68 BGHZ 191, 119, 133; BGH WM 2011, 2261, 2266; WM 2012, 1520, 1522; NZG 2013, 184, 185; WM 2013, 1983 jeweils im Anschluss an Buck-Heeb, jurisPR-BKR 2/2011, Anm. 4. 69 BGHZ 191, 119, 137; BGH WM 2011, 2261, 2267; WM 2012, 1520, 1524. 70 BGHZ 191, 119, 137; BGH WM 2011, 2261, 2267; WM 2012, 1520, 1524. 71 BGHZ 191, 119, 136; BGH WM 2011, 2261, 2267; WM 2012, 1520, 1522. 66

§ 5 Die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert

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a) Inkompatibilität der Interessenstrukturen Die schuldrechtlichen Verträge lassen sich anhand ihrer grundlegenden Interessenstruktur in Verträge des Interessengegensatzes, Verträge der Interessengemeinschaft und Verträge der Interessenwahrung einteilen.72 Verträge des Interessengegensatzes gründen sich auf die Verfolgung eigener Interessen der beteiligten Parteien, die sich im Ausgangspunkt in gegensätzlicher Richtung gegenüberstehen.73 Im Rahmen des Leistungsaustausches sucht jede Partei den eigenen Vorteil auf Kosten der anderen.74 Hierzu gehören die Austauschverträge wie Kauf, Tausch und Miete.75 Bei solchen Verträgen schulden sich die Parteien nur in eingeschränktem Maß gegenseitige Rücksichtnahme. Insbesondere trifft einen Verkäufer grundsätzlich keine Aufklärungspflicht über wertbildende Eigenschaften oder den Wert einer Ware.76 Demgegenüber zeichnen sich die Verträge der Interessengemeinschaft durch eine Gleichrichtung der Interessen der beteiligten Parteien aus.77 Die Parteien stehen sich nicht gegenüber, sondern schließen sich zur Verfolgung eines gemeinsamen Ziels zusammen.78 Dieser Kategorie sind vor allem die Gesellschaftsverträge zuzuordnen.79 Schließlich finden sich Verträge, bei denen die eine Partei es unternimmt, die Interessen der anderen wahrzunehmen.80 Sie bilden die Gruppe der Verträge der Fremdinteressenwahrung, die im Grundsatz einseitig an den Interessen einer Partei ausgerichtet sind.81 Da sich der Interessenwahrer diesen Interessen unterzuordnen

72 Ausführlich und mit Diskussion der historischen Ursprünge Martinek, in: Staudinger, BGB (2006), Vorbem zu §§ 662 ff Rn. 23 ff. und Kumpan, Der Interessenkonflikt im deutschen Privatrecht, S. 23 ff.; außerdem Wolf, in: Soergel-BGB, Vor § 145 Rn. 8; Busche, in: MüKoBGB, Vor § 145 Rn. 1; Backmann, in: jurisPK-BGB, § 145 Rn. 26; Armbrüster, in: Erman, BGB, Vor § 145 Rn. 2. Vgl aus neuerer Zeit zum Anlageberatungsvertrag Weller, ZBB 2011, 191, 196 ff.; Koller, ZBB 2007, 197; Buck-Heeb, WM 2012, 625, 629; Winter, WM 2014, 1606 f. 73 Kumpan, Der Interessenkonflikt im deutschen Privatrecht, S. 24; Martinek, in: Staudinger, BGB (2006), Vorbem zu §§ 662 ff Rn. 24. 74 Kumpan, Der Interessenkonflikt im deutschen Privatrecht, S. 24; Weller, ZBB 2011, 191, 197. 75 Backmann, in: jurisPK-BGB, § 145 Rn. 26; Armbrüster, in: Erman, BGB, Vor § 145 Rn. 2; Koller, ZBB 2007, 197; Winter, WM 2014, 1606. 76 Buck-Heeb, WM 2012, 625, 629; Weller, ZBB 2011, 191, 197. 77 Kumpan, Der Interessenkonflikt im deutschen Privatrecht, S. 25; Martinek, in: Staudinger, BGB (2006), Vorbem zu §§ 662 ff Rn. 25. 78 Martinek, in: Staudinger, BGB (2006), Vorbem zu §§ 662 ff Rn. 25. 79 Backmann, in: jurisPK-BGB, § 145 Rn. 26; Armbrüster, in: Erman, BGB, Vor § 145 Rn. 2. 80 Kumpan, Der Interessenkonflikt im deutschen Privatrecht, S. 25; Martinek, in: Staudinger, BGB (2006), Vorbem zu §§ 662 ff Rn. 25; Sethe, AcP 212 (2012), 80, 84. 81 Kumpan, Der Interessenkonflikt im deutschen Privatrecht, S. 25.

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

hat, werden sie auch als Subordinationsverträge bezeichnet.82 Hierzu gehören etwa Auftrag und Geschäftsbesorgung,83 aber auch das Kommissionsgeschäft.84 Der Anlageberatungsvertrag wird bei einer entgeltlichen Beratung als Geschäftsbesorgungsvertrag mit dienstvertraglichen Elementen eingestuft; sofern die Beratung ohne direkte Vergütung erfolgt, handelt es sich um einen Auftrag.85 Damit ist der Anlageberatungsvertrag ein Vertrag, der den Berater als Geschäftsbesorger zur Fremdinteressenwahrung verpflichtet.86 Im Falle des beratungsgestützten Absatzes von Finanzprodukten im Wege des Kaufvertrages kommen daher zwei Verträge mit unterschiedlicher Interessenstruktur zustande.87 b) Die Lösung des BGH Der beschriebene Konflikt hat seine Grundlage also in der inkompatiblen Interessenstruktur der beiden Vertragsverhältnisse. Die Lösung des BGH geht nun dahin, dem aus der Gegensätzlichkeit der Interessen folgenden Recht, die eigenen Gewinninteressen auf Kosten des anderen verfolgen zu dürfen, teilweise Vorrang gegenüber der Pflicht zur Interessenwahrung einzuräumen.88 Soweit die Beratungsleistung nicht separat vergütet wird, findet die Pflicht zur Aufklärung über Interessenkonflikte ihre Grenze im Umsatzinteresse des Beraters. Dies gilt unabhängig von der Kenntnis des Kunden von der Art der Gewinnerzielung. In der Konsequenz richtet sich der geschuldete Umfang der Beratung daher nach der Rechtsnatur des nachgelagerten Vollzugsgeschäfts,89 was den fiktiven Charakter der auf Abschluss des Beratungsvertrages gerichteten Willenserklärungen wiederum deutlich herausstellt. Denn der Beratungsvertrag verliert insofern seine Selbständigkeit.90 Ob der Kunde die Art und Weise der Gewinnerzielung erkennen kann, ist dafür unerheblich. c) Normative Korrektur der Interessenlage An dieser Stelle zeigt sich, wozu das Kriterium der Offenkundigkeit im Rahmen der Aufklärung von Interessenkonflikten überhaupt dient. Der vielfach aufgrund 82 Martinek, in: Staudinger, BGB (2006), Vorbem zu §§ 662 ff Rn. 28; Sethe, AcP 212 (2012), 80, 84. 83 Armbrüster, in: Erman, BGB, Vor § 145 Rn. 2; Wolf, in: Soergel-BGB, Vor § 145 Rn. 8. 84 Vgl. § 384 Abs. 1 HGB. 85 BGH NJW 1999, 1540, 1541; Nobbe/Zahrte, in: MüKo-HBG, Anlageberatung Rn. 69; Oechsler, Vertragliche Schuldverhältnisse, Rn. 1289. 86 Winter, WM 2014, 1606, 1607. 87 Buck-Heeb, WM 2012, 625, 629; Köndgen, JZ 2012, 260, 262; Winter, WM 2014, 1606. 88 Dazu Buck-Heeb, WM 2012, 625, 631; Winter, WM 2014, 1606, 1607; Oechsler, Vertragliche Schuldverhältnisse, Rn. 1292. 89 Schäfer, WM 2012, 197, 200. 90 Plastisch Buck-Heeb, WM 2012, 625, 632: „selbständig-unselbständige[r] Beratungsvertrag“; Spindler, in: Bankrechts-Kommentar, 33. Kapitel Rn. 184.

§ 5 Die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert

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eines fiktiven Rechtsbindungswillens angenommene Beratungsvertrag würde dem Berater letztlich abverlangen, selbst seine eigenen Verdienstinteressen den Interessen des Kunden unterzuordnen.91 Der Berater kann nicht zu so einem Verhalten angehalten werden, wenn er für seine Leistung keine eigenständige Vergütung vom Kunden erhält.92 Denn der Berater erbringt eine geldwerte und darüber hinaus haftungsträchtige Beratungsleistung,93 die andernfalls nicht vergütet werden würde. Begründen lässt sich dies aus der Grundwertung des Zivilrechts, nach der Leistungen im geschäftlichen Verkehr typischerweise gegen Entgelt erbracht werden. Das ergibt sich sowohl aus § 354 Abs. 1 HGB94 als auch aus § 612 S. 2 BGB.95 So wird eine normative Korrektur der Interessenstruktur des unentgeltlichen, aber zugleich einseitig am Kundeninteresse ausgerichteten Beratungsvertrags erreicht.96 Mit der gleichen Begründung lässt sich im Übrigen auch ein zweiter Aspekt der Beratung erklären, bei dem die Information des Kunden entbehrlich ist. Mit einer unvergüteten Beratungsleistung ist es genauso wenig zu vereinbaren, den Berater zur Empfehlung von Fremdprodukten anzuhalten. Denn andernfalls ist ihm möglicherweise jegliche Verdienstmöglichkeit zur Vergütung der unentgeltlichen Beratung genommen. Daher muss es zulässig sein, das Beratungsportfolio auf bank- oder konzerneigene Produkte zu beschränken und darüber nicht aufklären zu müssen.97 3. Wertungstransfer Nach dieser Wertung müsste die Aufklärungspflicht über das von der Bank verfolgte Eigeninteresse beim Vertrieb von Swaps davon abhängen, ob es sich bei Swaps um Verträge des Interessengegensatzes handelt. Denn dann müsste der Grundsatz, nach dem die Parteien ihre Eigeninteressen bei solchen Verträgen bis an die Grenze der Sittenwidrigkeit verfolgen dürfen,98 ohne darüber zur Aufklärung verpflichtet zu sein, die Pflicht zur Interessenwahrung aus dem Beratungsvertrag in gleicher Weise überlagern. Eine Einordnung der Zinsswaps in das Schema der zu unterscheidenden Interessenlagen bei schuldrechtlichen Verträgen steht – soweit ersichtlich – noch aus. 91

Dazu Weller, ZBB 2011, 191, 196 f. In diese Richtung auch Klöhn, ZIP 2011, 762. Kritisch in Bezug auf die Aufklärungspflicht über den negativen Marktwert daher Klöhn, ZIP 2011, 762. 93 Nobbe, BKR 2011, 302, 303 f.; Lehmann, ZBB 2015, 282, 286; Möllers/Poppele, ZGR 2013, 437, 475. 94 Weller, ZBB 2011, 191, 192; Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 296. 95 Winter, WM 2014, 1606, 1610. 96 Vgl. Spindler, in: Bankrechts-Kommentar, 33. Kapitel Rn. 185. 97 Vgl. dazu BGHZ 170, 226, 233; BGH WM 2009, 1647, 1651. Dazu auch Habersack, in: Bankrechtstag 2010, S. 3, S. 29. Allerdings verlangt das Aufsichtsrecht mittlerweile eine solche Aufklärung, vgl. § 64 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG, dazu noch unten § 6 C. IV. 98 Klöhn, ZIP 2011,762; Winter, WM 2014, 1606. Speziell für Derivate Reiner, Derivative Finanzinstrumente im Recht, S. 177. 92

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

Eine Typisierung muss bei den von den Parteien übernommenen Pflichten beginnen. Die Vertragspartner eines Zinsswaps versprechen sich gegenseitige Zahlungen, die sich zumindest teilweise aus einem Referenzzinssatz ergeben. Hieraus lässt sich auf gegensätzliche Interessen der Parteien schließen: Jedem Beteiligten ist daran gelegen, die Zahlungen, die er von der Gegenseite erhält, um den Preis möglichst geringer eigener Zahlungen zu erhalten. Insofern unterscheiden sich Zinsswaps nicht von herkömmlichen Austauschverträgen. Ein im Ausgangspunkt gleichgerichtetes Interesse mag allenfalls denkbar erscheinen, wenn sich die Parteien vor Abschluss des Geschäfts entgegengesetzten Risikopositionen ausgesetzt sehen und daher ein Abschluss bei beiden einen Sicherungseffekt zur Folge hat. Hier könnte ein gemeinsames Interesse im Risikoausgleich gesehen werden, der über den Vertrag realisiert wird. Aber auch in diesem Fall bleibt die beiderseitige Sicherung lediglich Motiv des Vertragsschlusses und wird nicht Teil der vertraglichen Abrede. Denn der Wegfall einer Risikoposition hat keine Auswirkungen auf die sich aus dem Vertrag ergebenden Pflichten.99 Das allerdings wäre nötig, um von einem Vertrag des Interessengleichlaufs ausgehen zu können.100 Gleichermaßen ist nicht erkennbar, welche der Parteien sich den Interessen der anderen Partei unterordnen soll. Da sich Banken und Kunden sowohl auf Payer- als auch auf Receiverseite von Zinsswaps befinden können, ließe sich eine solche Rollenverteilung nicht aus der Zahlungsstruktur des Swaps, sondern allenfalls aus dem grundsätzlich außervertraglich angesiedelten Kunde-Bank-Verhältnis herleiten. In der Tat ist es so, dass in diesem Verhältnis vielfach Geschäfte getätigt werden, bei denen die Bank als Interessenwahrerin ihres Kunden tätig wird.101 Jedoch finden sich auch hier vertragliche Beziehungen, die im Ausgangspunkt von einem Interessengegensatz geprägt sind, wie etwa das Darlehen102 oder die Kaufverträge zum Absatz von Zertifikaten. Dementsprechend kann nicht bereits aus den Beteiligten auf eine Verpflichtung zur Wahrung der Interessen des Bankkunden geschlossen werden. Vielmehr ist bei Zinsswaps von Verträgen des Interessengegensatzes auszugehen. Somit wäre eigentlich zu erwarten, dass keine Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert bestünde. Dem steht auch nicht entgegen, dass die Interessenstruktur des Swaps für den Kunden bereits deswegen nicht erkennbar war, weil sie nicht einmal dem juristischen Schrifttum bekannt war. Denn auf die tatsächliche Kenntnis des Kunden soll es gerade nicht ankommen.103

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Vgl oben § 1 C. I. Vgl. Kumpan, Der Interessenkonflikt im deutschen Privatrecht, S. 25. 101 Grundmann, in: Staub-HGB 10/1, 2. Teil Rn. 11. 102 Grundmann, in: Staub-HGB 10/1, 2. Teil Rn. 11; Koller, ZBB 2007, 197, 198. 103 Vgl. oben § 5 C. II. 2. b). 100

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III. Rechtfertigung der Ungleichbehandlung Fraglich ist, ob sich die Ungleichbehandlung aus den weiteren Erwägungen des BGH rechtfertigen lässt. In den ersten beiden Swap-Urteilen sieht der BGH aufgrund der mittlerweile aufgegebenen Wettgegnerthese den negativen Marktwert noch als zusätzliches Vergütungselement.104 Eine so verstandene Aufklärungspflicht ließe sich in die Systematik der Offenlegung von Vergütungsinteressen integrieren, da damit eine über das nicht aufklärungspflichtige allgemeine Umsatzinteresse hinausgehende zweite Quelle der Vergütung gegeben wäre.105 Allerdings hat der BGH sein unzutreffendes Verständnis vom Geschäftsmodell im Derivatehandel im Rahmen der Prüfung des Interessenkonflikts mittlerweile korrigiert.106 Dieses unzutreffende Verständnis lebt allerdings in anderen Teilen der Begründung fort. Denn die Ausnahme rechtfertigt der BGH mit der Sicht des Kunden auf den Gewinnerzielungsmechanismus der Bank. 107 Der Kunde gehe davon aus, dass die Bank ausschließlich bei für sie günstigem Verlauf der Zinswette in Höhe der Zinsdifferenz etwas verdiene. Er könne daher die Art und Weise der Gewinnerzielung – das Einstrukturieren einer Bruttomarge – bei der gebotenen normativ-objektiven Betrachtungsweise nicht erkennen.108 Der Sache nach unterstellt der BGH dem Kunden damit, dem gleichen Irrtum in Bezug auf das dem Derivatehandel zugrunde liegende Geschäftsmodell zu unterliegen, wie er selbst bei der Begründung der ersten beiden Swap-Entscheidungen. Das überzeugt aus zwei Gründen nicht. 1. Inhaltlicher Widerspruch Zunächst ist anzumerken, dass die dem Kunden vom BGH unterstellte Erwartungshaltung bereits inhaltlich widersprüchlich ist. Denn selbst wenn man diese Erwartungshaltung dem Kundenverhalten zugrunde legt, stellt sich die Frage, warum ein Kunde, der von einer „Zinswette“ ausgeht, ausgewogene Chancen erwarten sollte.109 Denn die vom BGH über den Begriff der Zinswette angestoßenen Assoziationen sollten dem Kunden dann nämlich konsequenterweise auch den Vergleich mit dem Geschäftsmodell von Casinos ermöglichen. Auch eine Spielbank profitiert nicht nur, wenn ein einzelner Kunde verliert. Vielmehr erzielt sie ihren Gewinn – wie 104

Vgl. oben § 5 B. I. Vgl. zur Pflicht zur Aufklärung über eine zweite Vergütungsquelle BGH WM 2013, 2065, 2067. Dazu Habersack, WM 2010, 1245, 1249; Ludwig/Clouth, NZG 2015, 1369, 1371; Spindler, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 33. Kapitel Rn. 182. 106 Vgl. oben § 5 B. I. 107 BGHZ 205, 117, 132. 108 BGHZ 205, 117, 132 109 In diese Richtung auch Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 254. Das übersieht Sandquist, Der anfängliche negative Marktwert in der Anlageberatung, S. 113. Die zur Begründung herangezogene „normativ-objektive Betrachtungsweise“ legt nicht offen, welche Wertung der unterstellten Erwartungshaltung des Kunden zugrundeliegt. 105

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

eine Bank im kundenbezogenen Derivategeschäft – durch rechnerische Abschläge auf den mathematisch ausgeglichenen Wert von Gewinnchancen („Bankvorteil“) und das Gesetz der großen Zahlen. Ein Unterschied zum Geschäftsmodell eines Intermediärs auf den Finanzmärkten besteht dabei nicht. 2. Wertungswiderspruch Zudem ergibt sich ein Wertungswiderspruch zur Lehman-Rechtsprechung. Denn die fehlende Erkennbarkeit der Art und Weise der Gewinnerzielung rechtfertigt dort keine Ausnahme von der Offenkundigkeit. Mit dem negativen Marktwert verwirklicht die Bank lediglich ihr allgemeines Umsatzinteresse. Daran würde auch der Umstand nichts ändern, dass der Kunde das Geschäftsmodell nicht versteht und daher davon ausgeht, eine solche Chancenverschiebung sei eine zusätzliche Vergütung.110 Denn auf die tatsächliche Kenntnis des Kunden von der Art und Weise der Gewinnerzielung soll es nach der Lehman-Rechtsprechung gerade nicht ankommen.111 Vielmehr sei die objektive Schutzwürdigkeit entscheidend. Diese ist auch bei Swaps nicht gegeben, da es sich bei diesen Verträgen um solche mit gegensätzlicher Interessenstruktur handelt.112 Das korrigierte Verständnis vom Geschäftsmodell im Derivatehandel, bei dem der negative Marktwert gerade kein zusätzliches Vergütungselement darstellt, sondern nur das allgemeine Umsatzinteresse zum Ausdruck bringt,113 hätte also eigentlich dazu führen müssen, dass die Aufklärung analog der Lehman-Rechtsprechung unterbleiben kann. Gegen den Vorwurf der Systemwidrigkeit ließe sich allenfalls einwenden, dass die Bank bei den Swap-Geschäften im Gegensatz zu den Lehman-Fällen selbst das Produkt strukturiert und daher über ihre eigene Gewinnmarge entscheidet. Allerdings soll die Offenkundigkeit gerade beim Vertrieb eigener Produkte stets gegeben sein.114 Der Gewinnerzielungsmechanismus über rechnerische Abschläge auf den „Einkaufspreis“ von Zahlungsströmen unterscheidet sich nicht von dem Geschäftsmodell bei anderen Bankprodukten wie Darlehen oder Zertifikaten.115 Gleichermaßen unverständlich ist es im Übrigen, warum bei konnexen Swapgeschäften wiederum das Gewinnerzielungsinteresse der Bank so offensichtlich sein soll, dass eine Aufklärung über den negativen Marktwert entbehrlich ist. Zwar trifft es im Ausganspunkt zu, dass es bei solchen Gestaltungen darum geht, die Parameter eines Darlehens zu verändern, was wohl nach dem Verständnis des BGH der Annahme einer Wettsituation entgegenstehen soll. So kann etwa durch Kombination 110

Ähnlich bereits Bausch, NJW 2011, 354, 357 f.; ders., WM 2016, 247, 251. Vgl. oben § 5 C. II. 2. b). 112 Vgl. oben § 5 C. II 3. 113 Vgl. oben § 5 B. I. 114 BGHZ 185, 185, 189; 189, 13, 30; 191, 119, 131; BGH WM 2011, 2261, 2265; WM 2012, 1520, 1522; NZG 2013, 184, 185; WM 2013, 1983, 1984; BGHZ 205, 117, 131. 115 Vgl. oben § 1 F. II. 2. a). 111

§ 5 Die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert

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eines Swaps mit einem variablen Darlehen ein synthetischer Festzinskredit geschaffen werden. Das lässt allerdings unberücksichtigt, dass es gerade nicht um eine Änderung der Vertragskonditionen eines Darlehens geht, zu der die Bank nach der typisierten Betrachtung erkennbar nur gegen ein Entgelt bereit wäre. Vielmehr wird lediglich eine synthetische Gesamtposition geschaffen, die auf Zahlungsebene im Ergebnis einem geänderten Darlehen gleichkommt. Das ändert allerdings nichts daran, dass es zum Abschluss eines eigenständigen Swap-Vertrages kommt und die Konditionen des Darlehens unverändert bleiben.116 Dieser neu abgeschlossene Vertrag unterscheidet sich in keinerlei Hinsicht von einem zur Spekulation eingesetzten Swap.117 Eine unterschiedliche Erwartungshaltung an das Geschäftsmodell ist damit nicht zu vereinbaren.118 Zudem müsste die Ausnahme für konnexe Darlehen für alle Fälle gelten, in denen es um die synthetische Veränderung von Konditionen eines anderen Geschäfts geht. Denn in allen diesen Fällen müsste es für den Kunden erkennbar sein, dass eine Konditionenveränderung nur gegen Entgelt zu erlangen sein wird. Insbesondere Swaps kommen als taugliche Grundgeschäfte nach der vierten Swap-Entscheidung aber nicht in Betracht. 3. Keine Aufklärungspflicht wegen Chancenverschiebung Teilweise wird davon ausgegangen, dass aufgrund der besonderen Konzeption von Swap-Geschäften trotz der Interessenstruktur über die Verschiebung der Chancen zugunsten der Bank und daher über den negativen Marktwert aufzuklären sei.119 Das soll sich aus dem Grundsatz ergeben, nach dem bei Differenzgeschäften eine Verschiebung der Chancen stets aufzudecken ist. Das wiederum ergebe sich aus einem Vergleich mit dem Glückspiel, bei dem es zur Grundlage des Geschäfts gehöre, dass Chancen nicht unerkannt verschoben werden.120 Das soll sich dann aus dem im Strafrecht anerkannten Grundsatz ableiten lassen, nach dem im Angebot auf Abschluss eines Sportwettenvertrags in aller Regel die konkludente Erklärung enthalten sei, dass der in Bezug genommene Vertragsgegenstand nicht vorsätzlich zum eigenen Vorteil manipuliert wird.121 Sollte sich dies als zutreffend erweisen, stünde die besondere Struktur von Swaps einem Wertungstransfer entgegen. 116 Gerade das macht die Konstruktion teilweise erst interessant. So lässt sich beispielsweise ein synthetischer Festzinskredit schaffen, der wegen der variabel verzinsten Darlehenskomponente jederzeit nach § 489 Abs. 2 BGB kündbar ist. Vgl. dazu Hanke, BKR 2017, 358. 117 Ähnlich Lehmann, ZBB 2015, 282, 289 und Gundermann, BKR 2013, 406, 409 mit dem zutreffenden Hinweis, dass sich auch ein zu Sicherungszwecken geschlossener Vertrag in eine spekulative Position verwandeln kann. 118 So i. E. zutreffend auch Lehmann, NJW 2016, 2913, 2916, der auf Ebene des Interessenkonflikts argumentiert, damit allerdings die Offenkundigkeit als eigenständigen Prüfungspunkt übergeht. Kritisch auch Bausch, BKR 2016, 296, 297. 119 So Roberts, BKR 2015, 330, 332. Dazu auch ders., DStR 2015, 833, 836 f. 120 So Roberts, BKR 2015, 330, 332 unter Bezugnahme auf BGHSt 51, 165. 121 BGHSt 51, 165.

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

Das überzeugt allerdings nicht. Übersehen wird nämlich der Unterschied zwischen der Manipulation der Chancen eines Differenzgeschäfts und der Manipulation der tatsächlichen Geschehnisse, deren Eintreten oder Ausbleiben als für den Ausgang des Geschäfts verbindlich vereinbart werden. In der für diese Auffassung angeführten strafrechtlichen Entscheidung zu Sportwetten bestand die relevante Manipulation nämlich in der Bestechung von Schiedsrichtern, um auf das Spielergebnis, also die tatsächliche Grundlage der Wette, Einfluss zu nehmen.122 Dem würde es bei Zinsswaps entsprechen, wenn die reale Grundlage für die Berechnung der gegenseitigen Zahlungspflichten manipuliert werden würde, also die Referenzzinssätze. Im Ergebnis lässt sich keine nachvollziehbare Begründung finden, mit der die Ungleichbehandlung von Margen und negativen Marktwerten gerechtfertigt werden könnte.123 Damit ist festzuhalten, dass der BGH nach den Grundsätzen der LehmanRechtsprechung auch bei Swaps eine Aufklärung über den negativen Marktwert wegen Offenkundigkeit des Gewinnerzielungsinteresses für entbehrlich halten müsste.

IV. Negativer Marktwert als Indikator für das Eigeninteresse Zudem überzeugt die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert auch in funktionaler Hinsicht nicht. Nach Ansicht des BGH soll diese Verpflichtung sicherstellen, dass das Eigeninteresse der beratenden Bank am Absatz des Produkts für den Kunden erkennbar wird.124 Das erfordere die Kenntnis des Kunden über die Einpreisung eines negativen Marktwerts und dessen Höhe.125 Gegenstand der Aufklärungspflicht ist dabei die gesamte rechnerische Abweichung vom theoretisch fairen Wert,126 also die Bruttomarge. Vor dem Hintergrund der bereits dargestellten Ursachen für die rechnerische Abweichung vom theoretisch ermittelbaren Gleichgewichtspreis erscheint dies zumindest als zu kurz gegriffen. Das Eigeninteresse der Bank am Produktabsatz bemisst sich nämlich nicht an der Höhe der rechnerischen Abweichung vom Gleichgewichtspreis, sondern an der prognostizierten Gewinnmarge.127 Dass diese beiden Werte nicht identisch sind, hat ein Blick auf diejenigen Aspekte offenbart, die im Zuge der Produktgestaltung für die Abweichung vom Gleichgewichtspreis sorgen. Hier sind zahlreiche Kostenbestandteile zu berücksichtigen, die gerade keinen Ge122

Vgl. BGHSt 51, 165, 167. So i. E. auch Herresthal, ZIP 2015, 576, 578; Bausch, WM 2016, 247, 250. 124 BGHZ 205, 117, 133. 125 BGHZ 205, 117, 133. 126 Vgl. Clouth, in: Bankrechtstag 2015, S. 163, S. 189. 127 Hoffmann-Theinert, in: FS-Leenen, S. 85, S. 100; so auch Lehmann, NJW 2016, 2913, 2915. Den Unterschied zwischen negativem Marktwert und Gewinn übersieht Schäfer, in: Bankrechtstag 2012, S. 65, S. 70. 123

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winn der Bank und damit auch kein Eigeninteresse zur Folge haben, wie Abschläge für Modellunsicherheiten und das Ausfallrisiko der Gegenpartei sowie gegebenenfalls der eigene „Einkaufspreis“ der Bank.128 Diesen Umstand hat im Übrigen auch der BGH erkannt, der selbst ausführt, dass sich der negative Marktwert aus Nettogewinn und Kosten zusammensetzt.129 Selbst wenn eine Bank im Einzelfall gänzlich ohne Gewinnerzielungsabsicht vorgehen würde und etwa für einen Stammkunden mit höchster Bonität nur die am Interbankenmarkt erhältlichen Zahlungsströme „durchreichte“, wären diese nicht zum Gleichgewichtspreis bepreist, da auch auf diesem Markt regelmäßig niemand zum Gleichgewichtspreis kontrahiert. Weder Existenz noch Höhe des negativen Marktwerts lassen daher in jedem Fall Rückschlüsse auf das Eigeninteresse der beratenden Bank zu. Rechtfertigen ließe sich dieses Defizit in der Begründung allenfalls mit der Überlegung, dass eine hohe Bruttomarge regelmäßig mit einer hohen Gewinnkomponente der Bank einhergeht. Ob diese Heuristik zutrifft, ist jedoch empirisch nicht belegt und wird sich mangels Einblickes in die interne Kalkulation der Banken kaum belegen lassen. Zudem müsste dem Berater dann im Einzelfall offenstehen, den Nachweis des Gegenteils anzutreten. Eine Aufklärungspflicht über den negativen Marktwert unter dem Aspekt des Eigeninteresses der Bank überzeugt also zumindest ohne weitere Begründung nicht.

V. Zwischenergebnis Damit steht fest, dass die Aufklärungspflicht über den negativen Marktwert in ihrer jetzigen Form nicht überzeugt. Zum einen kann die Ungleichbehandlung gegenüber anderen Produkten nicht überzeugen, da sich kein rechtfertigender Unterschied zu den Produkten finden lässt, die durch Abschluss eines Kaufvertrags abgesetzt werden. Zum anderen kann die Verpflichtung zur Offenlegung von Interessenkonflikten nicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert verpflichten. Denn dieser entspricht nicht dem Eigeninteresse des Beraters.

D. Kostentransparenz durch Aufklärungspflichten Allerdings wird eine Aufklärungspflicht über den negativen Marktwert auch unter dem Aspekt der Kostentransparenz diskutiert.130 Dieser Erklärungsansatz hat den 128

Vgl. oben § 1 F. II. 2. c). BGHZ 205, 117, 133. 130 So etwa Klöhn, ZIP 2011, 762, 763; ders., ZIP 2011, 2244, 2245; Nobbe, BKR 2011, 302, 303; Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 299; Grundmann, WM 2012, 1745, 1750; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 11.340; Roberts, BKR 2015, 330, 332. Zur Preistransparenz durch Aufklärungspflichten auch Köndgen, JZ 2012, 260, 262; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 129

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

Vorteil, dass er den negativen Marktwert als das begreift, was er aus ökonomischer Perspektive tatsächlich darstellt: die impliziten Gesamtkosten des Produkts, bestehend aus verschiedenen Kostenbestandteilen und einer Gewinnmarge.131 Die Problematik der intransparenten Preisbildung auf den OTC-Derivatemärkten, vor allem bei komplexen Produkten, wurde als ein Hauptproblem der Swap-Fälle erkannt.132 Damit steht zur Diskussion, ob wenigstens die so verstandene Aufklärungspflicht einen sinnvollen Beitrag zu Margenproblematik beitragen kann.

I. Verhältnis zur bisherigen Aufklärungspflicht Zunächst ist in diesem Zusammenhang anzumerken, dass eine solche Rechtfertigung der Aufklärungspflicht nicht im Sinne ihres Erfinders ist.133 Denn nach Auffassung des BGH steht der negative Marktwert für das Eigeninteresse der Bank. Das ist zwar als unzutreffend erkannt worden, ändert aber nichts daran, dass eine unter dem Gesichtspunkt der Kostentransparenz gerechtfertigte Aufklärungspflicht nicht mit ihrer originären Begründung zu vereinbaren ist.134 Richtig verortet wäre sie vielmehr als Teil der objektgerechten Beratung, da es sich beim Preis der Intermediationsleistung um eine Eigenschaft des Produkts handelt.135 Das zeigt ein Blick auf die Einschränkungen, die sich aus der vom BGH verfolgten Begründung ergeben. Die vom BGH verfolgte Begründung der Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert als Ausfluss der Pflicht zur Offenlegung von Interessenkonflikten hat nämlich eine erhebliche Beschränkung der Reichweite zur Folge, die einer Rechtfertigung der Aufklärungspflicht unter dem Aspekt der Preistransparenz entgegensteht. Eine Voraussetzung der Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert ist Personenidentität von Berater und Vertragspartner; dementsprechend gilt sie nur für das Zwei-Personen-Verhältnis.136 Das Problem der mangelnden Preistransparenz beschränkt sich indes nicht auf diese Sachverhalte, sondern besteht gleichermaßen unabhängig von der Urheberschaft des Produkts in jeder Abschlusssituation mit intransparenter Preisbildung. Zudem ermöglicht dieses Erfordernis die Umgehung der Aufklärungspflicht in kaum zu rechtfertigender Weise. Überträgt man den von der Rechtsprechung angelegten Standard, nach dem selbst eine hundertprozentige Tochtergesellschaft bei der Bewertung der Abschlusssitua-

185 f.; vgl. zur Kostenintransparenz im Drei-Personen-Verhältnis Sethe, in: FS-Nobbe, S. 769, S. 773 ff. 131 Roberts, BKR 2015, 330, 332. 132 Vgl. oben § 1 F. III. 2.; § 3 E. VI. 5. c). 133 Lerch, Anlageberater als Finanzintermediäre, S. 199. 134 Lerch, Anlageberater als Finanzintermediäre, S. 199. 135 Schäfer, in: Bankrechtstag 2012, S. 65, S. 78. 136 Vgl. oben § 4 C. III.

§ 5 Die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert

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tion als eigenständiges Unternehmen zu behandeln ist,137 auf den Vertrieb von Swaps, kann der Aufklärungspflicht entgangen werden, indem die Beratung schlicht durch ein rechtlich selbständiges Tochterunternehmen erbracht wird.138 In diesem Fall wäre nur die Vergütung offenzulegen, die das beratende Tochterunternehmen erhält.139 Kostentransparenz wäre damit nicht gegeben, da sich die von der Tochter erhaltene Vergütung nicht mit dem negativen Marktwert deckt. Gleichermaßen unbefriedigend ist in diesem Zusammenhang die Ausnahme für konnexe Swaps.140 Denn wenn die Aufklärungspflicht unter dem Aspekt der Kostentransparenz von Finanzdienstleistungen gerechtfertigt werden soll, wäre eine Offenlegungspflicht unabhängig von dem mit dem Abschluss verfolgten Motiv des Kunden erforderlich. Schließlich ist auch in allen anderen Absatzsituationen, in denen überhaupt nicht vom konkludenten Abschluss eines Beratungsvertrages ausgegangen wird, keine Kostentransparenz zu erwarten. Das Problem der Kostentransparenz von OTC-Derivaten und anderen Finanzinstrumenten lässt sich unter dem Aspekt der Aufklärung über Interessenkonflikte so also nicht befriedigend lösen.

II. Negativer Marktwert als wesentlicher Umstand Beikommen ließe sich dem Problem der beschränkten Kostentransparenz allerdings, wenn bereits die produktgerechte Beratung die Information über die implizite Kostenbelastung eines Produkts umfassen würde.141 Denn diese Pflicht besteht in allen Absatzkonstellationen, bei denen ein selbständiger Beratungsvertrag angenommen wird. 137 Vgl. BGH WM 2012, 1574, 1576 zur – bejahten – Frage, ob eine 100 %-Tochter einer Sparkassen-Finanzgruppe in Form einer GmbH, die nicht einmal eigene Geschäftsräume unterhält und über den Kundenstamm der Mutter verfügt, als eigenständiges Unternehmen und daher als bankungebundener Anlageberater zu behandeln ist. Für die Übertragbarkeit Bausch, WM 2016, 247, 249 f.; Becker/Follner, ZIP 2016, 2400, 2403; Lerch, Anlageberater als Finanzintermediäre, S. 297. Inhaltlich überzeugt das nicht, da allein wegen der Konzernierung keine Privilegierung anzuerkennen ist, vgl. dazu Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 294. Kritisch bereits Koller, ZBB 2007, 197, 199; kritisch auch Lerch, Anlageberater als Finanzintermediäre, S. 297 f.; wegen des Gewinns an Rechtssicherheit dafür aber Sandquist, Der anfängliche negative Marktwert in der Anlageberatung, S. 174. 138 Das gilt im Übrigen genauso für die Rechtfertigung unter dem Aspekt des Interessenkonflikts, der im gleichen Maße unabhängig von der konkreten Absatzsituation ist, vgl. Grundmann, WM 2012, 1745, 1750 f. Aufzuklären wäre in dieser Situation jedoch über die Rückvergütung der vertragschließenden an die beratende Partei, vgl. oben § 4 C. III. 139 Vgl. oben § 4 C. III. 140 Vgl. oben § 4 C. III. 141 Dafür etwa Nobbe, BKR 2011, 302, 303; Roberts, BKR 2015, 330, 333; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 11.340; wohl auch Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 185 f. Zurückhaltend Winter, WM 2014, 1606, 1608. Dies erwägend auch Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 299.

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

In diesem Zusammenhang ist aber häufig zu lesen, dass es sich beim negativen Marktwert nicht um einen für die Anlageentscheidung wesentlichen Umstand handele und daher keine entsprechende Aufklärung von Nöten sei.142 Auch der BGH hat im zweiten und dritten Swap-Urteil klargestellt, dass die Pflicht zur produktgerechten Beratung grundsätzlich nicht die Aufklärung über den negativen Marktwert umfasse, da es sich dabei um keinen für die Anlageentscheidung wesentlichen Umstand handele.143 Nach den obigen Erkenntnissen zu den Auswirkungen der impliziten Kosten erscheint dies in gleichem Maße unzutreffend wie unbefriedigend.144 Denn einerseits lässt dies die Auswirkungen hoher impliziter Kosten auf die Gewinnchancen unberücksichtigt und andererseits lässt sich so des Problems der intransparenten Preisbildung nicht Herr werden. Wegen der Intransparenz der Preisbildung lässt sich einer Pflicht zur Aufklärung jedenfalls nicht entgegenhalten, dass alle Finanzinstrumente einen negativen Marktwert aufweisen.145 Ebenfalls zurückzuweisen ist der Einwand, dass im negativen Marktwert nur Erwartungen hinsichtlich zukünftiger Preisentwicklungen zum Ausdruck kämen.146 Denn beide Einwände lassen die Bedeutung des negativen Marktwertes als Maß der Kostenbelastung unberücksichtigt und gehen daher an der Sache vorbei.147 Bei der Kostenbelastung handelt es sich also im Grundsatz um einen für die Anlageentscheidung wesentlichen Umstand, über den in der Folge aufzuklären ist. 1. Abgrenzung von der Terminvermittler-Rechtsprechung Die Auswirkungen von Kostenbestandteilen auf die theoretisch zu erwartende Rendite stellt allerdings auch der BGH nicht in Abrede. Zu einem wesentlichen Umstand, über den im Rahmen der produktgerechten Beratung aufzuklären ist, soll die Kostenbelastung aber erst werden, wenn sie über das übliche Maß hinausgeht.148 Eine aufklärungspflichtige Verschiebung des Chance-Risiko-Profils durch hohe Kostenbelastung sei nicht bereits durch die Existenz des negativen Marktwertes gegeben.149 Damit stellt der BGH klar, dass auch in Bezug auf Swaps die Grundsätze der Terminvermittler-Rechtsprechung gelten. Aufklärungspflichtig ist also nur ein

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So z. B. Herresthal, ZIP 2015, 576, 578; Lehmann, NJW 2016, 2913, 2916. BGH NJW 2015, 1095, 1097 f; BGHZ 205, 117, 129 f. 144 Dazu oben § 1 F. II. 2. b). 145 So Lehmann NJW 2016, 2913, 2915, Ludwig/Clouth, NZG 2015, 1369, 1372; Kropf, ZIP 2013, 401, 403. 146 So aber Lehmann, NJW 2016, 2913, 2916. 147 So auch Köndgen, JZ 2012, 260, 262; ähnlich Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 299. 148 So schon andeutungsweise BGHZ 189, 13, 29. Ausdrücklich dann BGH NJW 2015, 1095, 1098; BGHZ 205, 117, 129 f. 149 BGH NJW 2015, 1095, 1098. 143

§ 5 Die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert

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negativer Marktwert, der eine so erhebliche Kostenbelastung zum Ausdruck bringt, dass die Gewinnchancen nachhaltig beeinträchtigt sind.150 Die Aufklärung über die Kostenbelastung ist demnach allein vom Umfang der Kostenbelastung abhängig. Wann allerdings die Kostenbelastung eines Finanzinstruments so hoch wird, dass die nach der Rechtsprechung ausschlaggebende Schwelle überschritten wird, erschließt sich nicht.151 Selbst wenn sich ein solcher Schwellenwert ermitteln ließe, stellte sich weiterhin die Frage, warum die Kostenbelastung erst ab diesem Wert unter dem Aspekt der Wertbeeinträchtigung zu erläutern wäre. Denn wie gezeigt haben Kosten immer Auswirkungen auf die Werthaltigkeit von Finanzprodukten. 2. Besonderheiten der OTC-Märkte Zudem ist das Kriterium der Üblichkeit problematisch. Wenn eine hohe Kostenbelastung für eine ganze Produktgattung kennzeichnend ist, wird die hohe Kostenbelastung aller dieser Produkte niemals transparent. Als für die Anlageentscheidung unwesentlich wird man den negativen Barwert von Finanzderivaten allenfalls dann ansehen können, wenn durch funktionierende Marktmechanismen die Abweichung vom Gleichgewichtspreis so klein ist, dass ihr keine eigenständige Bedeutung zukommt. Das ist insbesondere dann anzunehmen, wenn die Abweichung von professionellen Marktteilnehmern für vertretbar erachtet wird.152 Auch der BGH schließt im Rahmen der Terminvermittlerrechtsprechung von der Üblichkeit des Börsenpreises auf die Vertretbarkeit der Kostenbelastung aus Sicht des Börsenfachhandels.153 Das erscheint sachgerecht. Sofern professionelle Handelsteilnehmer die Kostenbelastung für vertretbar halten, wird man ihr nicht zwingend eine für die Anlageentscheidung erhebliche Rolle zusprechen müssen.154 Allerdings kann auf den OTC-Märkten die Gewähr des Marktes für die Vertretbarkeit der Marge fehlen. Denn wenn der Preis nur modellgestützt errechnet wird, muss es überhaupt keine anderen Abschlüsse zu diesem Preis geben.155 Vielmehr ist denkbar, dass zu diesem Preis kein Handelsteilnehmer kontrahieren würde, der zur selbständigen Bepreisung fähig ist. Die Abgrenzung von der Terminvermittler-

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BGH NJW 2015, 1095, 1098. Ähnlich Roberts, BKR 2015, 330, 331; Lehmann, ZBB 2015, 282, 288; ders., NJW 2016, 2913, 2915. Eine Übersicht über die verschiedenen vorgeschlagenen Schwellenwerte findet sich bei Sandquist, Der anfängliche negative Marktwert in der Anlageberatung, S. 97 f. 152 Vgl. zur Gewähr der Abschlüsse von professionellen Marktteilnehmern für die Vertretbarkeit der Kostenbelastung oben § 1 F. III 1. 153 BGH NJW 1982, 2815, 2816; NJW-RR 1988, 544, 545; BGHZ 105, 108, 110; 124, 151, 154 f. 154 Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 301. 155 Vgl. oben § 1 F. III. 2. 151

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

rechtsprechung lässt also die Besonderheiten des OTC-Marktes unberücksichtigt.156 Die Üblichkeit der Gewinnmarge ist in diesem Marktsegment mangels anderer Abschlüsse also nicht immer ein taugliches Kriterium. Dementsprechend spricht viel dafür, unter dem Aspekt der produktgerechten Beratung eine Aufklärung über den negativen Marktwert zumindest dann zu verlangen, wenn keine Gewähr durch die Abschlüsse professioneller Marktteilnehmer an einem kompetitiven Markt für die Vertretbarkeit der Kostenbelastung besteht. 3. Marktbezogene Argumente Ein wiederkehrendes Motiv bei der Kritik an der Aufklärung über den negativen Marktwert ist allerdings der Gedanke, dass eine solche Offenlegungspflicht nicht mit einem auf Marktwirtschaft basierenden System zu vereinbaren sein soll.157 Dieser Kritikpunkt bezieht sich häufig auf die Rechtfertigung der Aufklärungspflicht unter dem Aspekt des Interessenkonflikts, da eine Offenbarung des eigenen Absatzinteresses nicht gefordert werden könne.158 Teilweise wird aber auch darauf hingewiesen, dass eine Bank nicht zur Aufklärung über ihre interne Kalkulation gezwungen sein könne.159 Denn dabei handele es sich um schützenswerte Geschäftsgeheimnisse.160 Das überzeugt nicht. a) Netto- und Bruttomargen Zunächst ist klarzustellen, dass eine Bank, die zur Aufklärung über den negativen Marktwert verpflichtet ist, weder ihre interne Kalkulation offenlegen muss noch zur Mitteilung ihres Gewinns gezwungen ist. Das folgt schon aus dem Unterschied zwischen Bruttomarge, die der negative Marktwert zum Ausdruck bringt, und Gewinn.161 Das Eigeninteresse der Bank spielt im Rahmen der produktgerechten Beratung keine Rolle, da es sich dabei nicht um eine Eigenschaft des Produkts handelt. Es ist damit auch nicht aufklärungspflichtig. Lediglich die impliziten Gesamtkosten, die der negative Marktwert zum Ausdruck bringt, wären offenzulegen. Da für den Kunden regelmäßig bereits nicht erkennbar ist, zu welchen Konditionen Banken Hedging betreiben, wären keine Interna zu offenbaren.

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So auch Schäfer, in: Bankrechtstag 2012, S: 65, S. 70. In diese Richtung etwa Lieder, GWR 2011, 175, 177; Pitsch, DStR 2011, 926, 927; Hanke, BKR 2012, 493, 497; Spindler, WM 2009, 1821, 1829; Lehmann, NJW 2016, 2915. 158 So etwa Lieder, GWR 2011, 175, 177; Hanke, BKR 2012, 493, 497; Spindler, in: Bankrechts-Kommentar, 33. Kapitel, Rn. 181 f. In diese Richtung auch die Revisionsbegründung bei BGH WM 2011, 2261, 2261. 159 Köndgen, JZ 2012, 260, 261. 160 Ludwig/Clouth, NZG 2015, 1369, 1377. 161 Vgl. oben § 1 F. II. 2. c). Zu Recht differenzierend daher OLG Stuttgart, WM 2010, 756, 762; Köndgen, JZ 2012, 260, 262. 157

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b) Reaktion auf Marktversagen Zudem ist auch in einer marktorientierten Wirtschaftsordnung anerkannt, dass staatliche Maßnahmen zur Verhinderung von Marktversagen legitim sind und sogar erforderlich sein können.162 Konkurrenz als Funktionsbedingung einer marktwirtschaftlichen Ordnung setzt Markttransparenz voraus, also die Kenntnis der Marktakteure über die Eigenschaften von Gütern und deren Preise.163 Den Preis einer Dienstleistung gegenüber dem Vertragspartner als Geschäftsgeheimnis schützen zu wollen, kann daher nicht überzeugen.164 Dementsprechend ist der Kritik an der Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert unter dem Aspekt der Marktordnung entgegenzuhalten, dass es nicht überzeugt, einerseits darauf hinzuweisen, die Banken seien nicht die Wettgegner der Kunden, sondern erbrächten eine Intermediationsleistung, den Bruttopreis dieser Leistung aber andererseits verschweigen zu wollen. Die Analyse der Anreize im Produktgestaltungsprozess hat außerdem gezeigt, dass gezielt Absatzsituationen geschaffen werden, bei denen weder die Abnehmerseite noch ein kompetitiver Markt für einen Preiswettbewerb sorgen.165 Der Kunde ist nicht selbst dazu in der Lage, die impliziten Gesamtkosten zu erkennen und mit denen anderer Produkte zu vergleichen.166 Auch fehlt es aufgrund der Besonderheiten des OTC-Marktes vielfach an einer Kontrolle durch den Markt.167 Der Einwand, dass der Wettbewerb und der Suchprozess auf den Märkten für eine mittelbare Kontrolle von Gewinnmargen sorge,168 trifft in diesem Bereich also gerade nicht zu. Eine kompetitive Wettbewerbssituation besteht in diesen Fällen nämlich gar nicht. Pauschale Verweise auf marktwirtschaftliche Prinzipien greifen damit zu kurz. Unter dem Aspekt einer wettbewerbsorientierten Marktordnung wäre in den kritischen Abschlusssituationen, also wenn keine Gewähr professioneller Marktteilnehmer für die Vertretbarkeit der Kostenbelastung besteht, eine Aufklärung über den negativen Marktwert angezeigt.

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Vgl. Fritsch, Marktversagen und Wirtschaftspolitik, S. 76 f.; Veljanovski, in: Oxford Handbook of Regulation, S. 17, S. 20 ff.; Fabozzi/Modigliani/Jones, Foundations of Financial Markets and Institutions, S. 12 f.; explizit für die Kostentransparenz von Investmentfonds auch Möllers/Hailer, ZBB 2012, 178, 187. 163 Vgl. dazu etwa Brettschneider, Der Staat 54 (2015), 501, 507; Fezer, in: Fezer/Büscher/ Obergfell, UWG, Einleitung Rn. 396 f.; umfassend Fritsch, Marktversagen und Wirtschaftspolitik, S. 25 f. 164 Roberts, BKR 2015, 330, 332. 165 Vgl. oben § 2 E. III. 1. c). 166 Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 300; für Zertifikate Köndgen, JZ 2012, 260, 262. 167 Klöhn, ZIP 2011, 762, 763. 168 So Spindler, WM 2009, 1821, 1825. Ähnlich Lehmann, NJW 2016, 2913, 2915.

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

4. Umfang der Aufklärung Die Betrachtung der Preisbildung derivativer Finanzinstrumente hat allerdings auch gezeigt, dass die als Preis verstandene Abweichung vom theoretischen Gleichgewichtspreis auf unterschiedlichen Preisbildungsmechanismen beruht. An liquiden Märkten mit kompetitiver Preisbildung kann tatsächlich von einem Marktwert gesprochen werden, dem wegen der marktseitigen Verarbeitung der Erwartungen aller informierter Marktteilnehmer eine erheblich höhere Aussagekraft zukommt als dem Preis eines komplexen OTC-gehandelten Produkts, an dessen Preisfindung nur eine informierte Partei beteiligt ist. Das hat sich nicht zuletzt an der großen Bandbreite der theoretischen Preise gezeigt, die für den CMS Spread Ladder Swap der ersten Swap-Entscheidung angegeben wurde.169 Bei komplexen Produkten ohne liquiden, transparenten Markt gibt der negative Marktwert nur die Meinung der beteiligten Parteien wieder. Marktwerte sind hier bloße Inputgrößen, die in das mit subjektiven Annahmen angereicherte Preisbildungsmodell einfließen. Dementsprechend ist der „negative Marktwert“ bei solchen Produkten keine für den nicht selbst zur eigenständigen Bepreisung fähigen Kunden aus sich heraus verständliche und verlässliche Größe. Gerade im Marktsegment mit dem größten Defizit an Preistransparenz genügt daher die einfache Mitteilung einer Zahl nicht. Zudem würde eine Aufklärung über den negativen Marktwert dem Kunden nur ermöglichen, den Marktwert eines Derivats mit einem identischen Derivat zu vergleichen.170 Die Auswirkungen der Bruttomarge auf die Rendite oder die Vertretbarkeit der Kostenbelastung müsste er demgegenüber selbst ermitteln. Eine Aufklärung über implizite Kosten, die tatsächlich zu einer verbesserten Entscheidung des Anlegers führen soll, müsste daher auch eine Erläuterung der Auswirkungen der Kostenbelastung umfassen. 5. Kostentransparenz im Aufsichtsrecht Im Ergebnis sprechen gute Gründe dafür, zumindest für nicht auf liquiden Märkten gehandelte Derivate eine Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert unter dem Aspekt der produktgerechten Beratung zu fordern. Beim negativen Marktwert handelt es sich dann um einen für die Entscheidung wesentlichen Umstand, weil es an der Gewähr professioneller Marktteilnehmer für die Vertretbarkeit der Kostenbelastung fehlt. Offen ist jedoch die Frage, ob diese Aufklärungspflicht im Wege der Rechtsfortbildung durch die Rechtsprechung eingeführt werden sollte.

169 170

Vgl. oben § 3 E. VI. 5. c). Vgl. für Zertifikate Mülbert WM 2007, 1149, 1151.

§ 5 Die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert

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a) Grenzen der Rechtsfortbildung Dagegen wird vorgebracht, dass die Einführung dieser Pflicht zur Verhinderung von Marktversagen als Ordnungspolitik dem Gesetzgeber vorbehalten bleiben soll.171 In diesem Kontext ließe sich auch anführen, dass der Gesetzgeber von solchen Pflichten sehr sparsam Gebrauch gemacht hat. Es überzeugt daher nicht, § 41 InvG172 und § 6 PAngV für die Pflicht zur Aufklärung anzuführen.173 Zum Zeitpunkt des ersten Swap-Urteils war zwar bereits § 41 InvG in Kraft, der umfassende Kostentransparenz für Investmentvermögen anordnete. Insbesondere die nach Abs. 2 S. 1 erforderliche Angabe einer Gesamtkostenquote (Total Expense Ratio, TER) sollte einen einfach zu vergleichenden Indikator für die Kostenbelastung eines Investments zur Verfügung stellen.174 Ein ähnlicher Gesamtpreisindikator war mit dem effektiven Jahreszins in § 6 Abs. 1 S. 1 PAngV bereits zu diesem Zeitpunkt für Kredite vorgesehen. Das zeigte aber nur, dass der Gesetzgeber vom Grundsatz, nach dem über den Preis einer Ware ungefragt keine Aufklärung geschuldet ist,175 vereinzelte Ausnahmen gemacht hatte. b) Aufsichtsrechtliches Transparenzgebot Mittlerweile lassen sich solchen Bedenken aber zahlreiche gesetzgeberische Maßnahmen entgegenhalten. Kostentransparenz ist ein zentrales Anliegen der Kapitalmarktregulierung geworden. Unternehmen der Finanzbranche sind flächendeckend dazu verpflichtet, über implizite Kosten aufzuklären. Das offenbart zunächst ein Blick auf die Kurzinformationsblätter, die als neues Regulierungsinstrument den Kunden über die wesentlichen Eigenschaften des empfohlenen Produkts unterrichten sollen. Sie weisen allesamt die impliziten Kosten des Produkts aus.176 Anhand der Aufnahme in die Kurzinformationsblätter zeigt sich auch, dass es sich bei der Kostenbelastung um eine besonders wichtige Produktinformation handelt. Vor allem aber folgt das aus der in § 63 Abs. 7 WpHG enthaltenen Pflicht zur Information des Kunden über die Kosten und Nebenkosten der vom Wertpapier171

So Lerch, Anlageberater als Finanzintermediäre, S. 200 f. Mittlerweile § 165 Abs. 3 KAGB. 173 So aber Köndgen, JZ 2012, 260, 262 für § 41 InvG. 174 Vgl. zur Nachfolgevorschrift Polifke, in: Weitnauer/Boxberger/Anders, KAGB, § 165 Rn. 24. 175 Vgl. dazu Hefermehl, in: Soergel-BGB, § 123 Rn. 14; Singer/von Finckenstein, in: Staudinger, BGB (2017), § 123 Rn. 14. 176 Vgl. § 64 Abs. 2 S. 1 WpHG i.V.m. § 4 Abs. 1 S. 2 Nr. 5 WpDVerOV [mit der Anlage verbundene Kosten]; §§ 166 Abs. 2 Nr. 4, Abs. 5, 270 Abs. 1, 307 Abs. 5, 318 Abs. 5 KAGB [Kosten und Gebühren, sowie Gesamtkostenquote für Publikumsinvestmentvermögen und AIF, soweit an semiprofessionelle Anleger vertrieben]; § 13 Abs. 2 S. 2 Nr. 5 VermAnlG [Kosten und Provisionen]; § 7 Abs. 1 S. 2 Nr. 9, Nr. 10 AltZertG [Aufstellung der Kosten und Angaben zum Preis-Leistungs-Verhältnis]; Art. 8 Abs. 3 lit. f) Unterabs. 1 PRIIP-VO [mit der Anlage verbundene Kosten in Form von Gesamtindikatoren]. 172

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dienstleistungsunternehmen angebotenen Dienstleistungen und Finanzinstrumente. Zwar enthielt der Katalog der allgemeinen Wohlverhaltenspflichten auch schon vor Umsetzung der MiFID II durch das 2. FiMaNoG die Pflicht zur Information des Kunden über die Kosten.177 Anzugeben war nach § 5 Abs. 2 Nr. 5 lit. a) WpDVerOV jedoch nur der Gesamtpreis eines Finanzinstruments oder einer Dienstleistung. Demgegenüber wurden die Pflichten mit der MiFID II erheblich erweitert.178 Insbesondere ist mittlerweile die Aufklärung über den in einem Produkt enthaltenen negativen Marktwert von der Pflicht zur Information über die Produktkosten umfasst.179 Zudem greift das Aufsichtsrecht auch die Problematik des beschränkten Nutzens der isolierten Mitteilung des negativen Marktwertes auf. In der konkretisierenden Level 2-Verordnung ist klargestellt, dass die Pflicht zur Aufklärung über die Kosten eine Veranschaulichung der kumulativen Wirkung auf die Rendite umfasst.180

III. Zwischenergebnis In manchen Segmenten des OTC-Marktes fehlt es aufgrund der Marktstruktur an den Handelsaktivitäten professioneller Marktteilnehmer, die in anderen Marktsegmenten für eine kompetitive Preisbildung sorgen. Daher wäre eine Pflicht zur Aufklärung des Kunden über den negativen Marktwert erforderlich, um für die in einer Marktwirtschaft gewünschte Preiskonkurrenz zu sorgen. Der negative Marktwert ist als Maß der Kostenbelastung zumindest in diesen Fällen ein wesentlicher Umstand für die Anlageentscheidung, über den daher aufzuklären ist. Die reine Information über den negativen Marktwert ist für den Kunden aber nur von eingeschränktem Nutzen. Dementsprechend sind dem Kunden die Auswirkungen der Kostenbelastung zu erläutern. Die Relevanz der Kosten für die Anlageentscheidung hat auch der Gesetzgeber erkannt und ist in der Zwischenzeit nicht untätig geblieben. Aufsichtsrechtlich ist mittlerweile sogar eine umfassende Pflicht zur Offenlegung von Preisbestandteilen vorgesehen. Wegen der aufsichtsrechtlichen Neuerungen ist es im Übrigen durchaus denkbar, dass sich der BGH in der Zukunft doch noch zur Einführung einer Aufklärungspflicht über den negativen Marktwert unter dem Aspekt der produktge177

Vgl. § 31 Abs. 3 S. 1, S. 3 Nr. 4 WpHG a.F. Buck-Heeb, ZBB 2014, 221, 228; Wenzel/Cordiaß, in: Temporale, Europäische Finanzmarktregulierung, S. 11, S. 15; Buck-Heeb/Poelzig, BKR 2017, 485, 487; Grundmann, in: Staub-HGB XI/2, 8. Teil Rn. 174. 179 Vgl. Art. 50 Abs. 2 Unterabs. 1 lit. b; Anh. II Tabelle 2 DelVO 2017/565: „Strukturierungsbeiträge“; dazu Koller, in: Assmann/Schneider/Mülbert, Wertpapierhandelsrecht, § 63 WpHG Rn. 111. 180 Vgl. Art. 50 Abs. 10 DelVO 2017/565. Anschaulich die englische Fassung: „effect of costs on return“; missverständlich dagegen die deutsche Fassung: „Renditekosten“. Vgl. dazu Koller, in: Assmann/Schneider/Mülbert, Wertpapierhandelsrecht, § 63 WpHG Rn. 116. 178

§ 5 Die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert

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rechten Beratung entschließt. Bereits zuvor wurde bei der Aufgabe der Unterscheidung zwischen Innenprovisionen und Rückvergütungen eine regulatorische Neuerung zum Anlass genommen, sich von bisher geltenden Grundsätzen zu verabschieden.181 Ausschlaggebend war dabei, dass das Gebot der Transparenz von Drittzuwendungen als tragendes Grundprinzip des Aufsichtsrechts anerkannt wurde, von dem der Anleger auch im Rahmen des individuellen Vertragsverhältnisses erwarten könne, dass es von der beratenden Bank eingehalten werde. Auch die Kostentransparenz von Finanzprodukten lässt sich mittlerweile in gleicher Weise wie die Aufdeckung von Zuwendungen Dritter als aufsichtsrechtliches Prinzip ausmachen.

E. Zwischenergebnisse zu § 5 Ein vertiefter Blick auf die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert als charakteristischen Aspekt der Swap-Rechtsprechung hat gezeigt, dass sich die Sonderbehandlung des Vertriebs von Swaps gegenüber anderen Finanzinstrumenten nicht rechtfertigen lässt. Die Verpflichtung beruht in ihrem Ursprung auf einem unzutreffenden Verständnis des Geschäftsmodells der Banken beim Handel mit solchen Produkten in den ersten beiden Swap-Urteilen. Sie hätte mit der Korrektur dieses Verständnisses in der dritten Swap-Entscheidung aufgegeben werden müssen. Eine Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert unter dem Aspekt der Offenlegung von Interessenkonflikten überzeugt daher nicht. Demgegenüber folgt eine Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert aus der Pflicht zu produktgerechter Beratung in den Fällen, in denen keine kompetitive Preisbildung durch Transaktionen professioneller Marktteilnehmer stattfindet. Zumindest in diesen Fällen handelt es sich bei den in einem Produkt enthaltenen Gesamtkosten und den daraus folgenden Auswirkungen auf die prognostizierte Rendite um wesentliche Informationen im Sinne der Bond-Rechtsprechung, über die daher aufzuklären ist. Die Einwände gegen eine so begründete Pflicht konnten im Ergebnis nicht überzeugen. Das Aufsichtsrecht statuiert darüber hinaus seit Umsetzung der MiFID II ein umfassendes Gebot der Kostentransparenz für alle Absatzsituationen. Hält man an der Ansicht der Rechtsprechung fest, nach der zumindest die tragenden Grundprinzipien des Aufsichtsrechts im Rahmen der Konkretisierung des zivilrechtlich geschuldeten Beratungsumfangs zu beachten sind, umfasst die Pflicht zur produktgerechten Beratung mittlerweile auch eine Information des Kunden über die in der Produktgestaltung enthaltenen Gesamtkosten.

181

BGHZ 201, 310, 321.

§ 6 Die Grenzen des Beratungsmodells Den Ausgangspunkt dieser Untersuchung bildeten Stellungnahmen im Schrifttum, die mit dem Urteil zu CMS Spread Ladder Swaps die Grenzen des informationsbasierten Anlegerschutzes erreicht sahen. Solche Grenzen des Beratungsmodells werden in unterschiedliche Richtungen diskutiert, was eine Systematisierung erforderlich macht. Im Folgenden werden diese möglichen Grenzen in drei grundlegende Richtungen eingeteilt. Zunächst wird auf mögliche Limitierungen eingegangen, die sich aus der Informationsmenge ergeben, die für eine gesetzeskonforme Beratung nach der Rechtsprechung des BGH erforderlich ist (A.). Im Kern geht es dabei um die Frage, ob die vom BGH geforderte Beratung so umfangreich ausfallen müsste, dass sie nicht erbracht werden kann. Besondere Aufmerksamkeit wurde außerdem den Grenzen menschlichen Verhaltens zuteil (B.), die anschließend diskutiert werden. Abschließend ist zu fragen, ob das Beratungsmodell dazu in der Lage ist, die negativen Auswirkungen der Anreizsituation des Financial Engineering zu kompensieren (C.).

A. Quantitative Grenzen des Beratungsmodells Vor allem mit der ersten Swap-Entscheidung hat der BGH weitreichende Beratungspflichten für den Vertrieb von Zinsderivaten statuiert. Der Umfang der im Rahmen des Beratungsverhältnisses von der Bank zu erbringenden Kundeninformation ist dabei aus verschiedenen Gründen auf Kritik gestoßen. Ein erster Aspekt betrifft die Frage, ob der als uferlos wahrgenommene Umfang der Beratungspflicht in systematischer Hinsicht mit der Rechtsordnung zu vereinbaren ist. Da sich somit die Frage stellt, ob der bloße Umfang der von der Bank zu erbringenden Beratungsleistung das Beratungsmodell an seine Grenzen führt, stehen die quantitativen Grenzen des informationsbasierten Anlegerschutzes zur Diskussion.

I. Grenzen der Regelungssysteme Vor allem der im ersten Swap-Urteil geforderte Beratungsstandard wurde nahezu unwidersprochen als faktisch nicht erfüllbar eingeschätzt.182 Allerdings liegt diesen 182 Buck-Heeb, ZHR 176 (2012), 66, 93; dies., ZHR 177 (2013), 310, 332; Emmerich, in: MüKo-BGB, § 311 Rn. 103; Grigoleit, in: Bankrechtstag, 2012, 25, 42 f.; ders., ZHR 177 (2013), 263, 284; Grundmann, WM 2012, 1745, 1747; Herresthal, ZIP 2013, 1049, 1051;

§ 6 Die Grenzen des Beratungsmodells

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Stellungnahmen teilweise das falsche Verständnis der Ausführungen des BGH zugrunde, nach dem das Risiko des unzureichenden Kundenverständnisses der beratenden Bank zugewiesen sein soll. Das hat sich jedoch als unzutreffend erwiesen.183 Dennoch ist fraglich, ob der vom BGH geforderte Umfang der Beratung erfüllbar ist. Geht man mit Teilen der Kritiker davon aus, dass dies auch bei richtigem Verständnis des vom BGH geforderten Standards ausgeschlossen ist,184 stellt sich die Frage, ob dies zu systematischen Verwerfungen führt. Das wird unter zwei Aspekten diskutiert, dem Verhältnis zum Vertragsrecht und dem Verhältnis zum Aufsichtsrecht. 1. Verhältnis zum Vertragsrecht In Bezug auf das Verhältnis zum übrigen Vertragsrecht wird die Kritik am Standard des BGH damit begründet, dass ein faktisches Abschlussverbot in Folge nicht zu erfüllender Informationspflichten die hohen Voraussetzungen unberücksichtigt lasse, die im allgemeinen Vertragsrecht Voraussetzung für Verbote sind.185 Da dort ein insgesamt strengerer Maßstab hinsichtlich der Unwirksamkeit gelte, seien prohibitiv wirkende Aufklärungspflichten systemwidrig.186 Es sei Sache des Gesetzgebers, Produktverbote jenseits der allgemeinen Grenzen des Vertragsrechts zu schaffen; über diese Aufgabenzuweisung könne sich die Rechtsprechung nicht durch die Einführung von faktischen Produktverboten über den Umweg der Informationspflichten hinwegsetzen.187 a) Einheitliche Betrachtungsweise Unausgesprochene Prämisse dieser Argumentation ist, dass Beratungsvertag und Swap eine Einheit bilden, die einer Gesamtbetrachtung unterzogen wird. Denn nur die Wirksamkeit des Swaps kann durch die vertragsrechtlichen Generalklauseln in Frage gestellt werden. Ein faktisches Verbot folgt nach dieser Lesart der BGHRechtsprechung indes aus dem Beratungsvertrag. Die Pflichtenkreise beider VerHoffmann-Theinert, in: FS-Leenen, S. 85, S. 105 f.; Klöhn, ZIP 2011, 763 f.; Koch, BKR 2012, 485, 490; Köndgen, BKR 2011, 283, 284; Lehmann, JZ 2011, 749, 750; Spindler, NJW 2011, 1920, 1922; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 163; Weller, ZBB 2011, 191, 194 f. Anders soweit ersichtlich nur Sethe, AcP 212 (2012), 80, 97 f. und Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 220. 183 Vgl. oben § 4 B. I. 3. a). 184 Ohne explizite Berufung auf den Verständniserfolg etwa Grundmann, WM 2012, 1745, 1747; Hoffmann-Theinert, in: FS-Leenen, S. 85, S. 105 f.; Emmerich, in: MüKo-BGB, § 311 Rn. 103. Vgl. außerdem Herresthal, ZIP 2013, 1049, 1051, der zwar ebenfalls einen Verständniserfolg als gefordert erachtet, aber unabhängig davon bereits die objektgerechte Beratung für nicht bewältigbar hält. 185 Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, 25, 57; Herresthal, ZIP 2013, 1049, 1051; ähnlich Oechsler, Vertragliche Schuldverhältnisse, Rn. 1308: „unterhalb der Grenze des § 138 Abs. 1 liegendes, verdecktes inhaltliches Verbot.“ Zweifelnd auch Koch, BKR 2012, 485, 491. 186 So Herresthal, ZIP 2013, 1049, 1051 f. 187 Koch, BKR 2012, 485, 491.

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

tragsverhältnisse sind zu trennen.188 Der Kritik lässt sich also zumindest entgegengehalten, dass die Beratungspflicht bereits deswegen nicht die hohen Anforderungen der vertragsrechtlichen Unwirksamkeitstatbestände unterlaufen kann, weil es sich um zwei verschiedene Vertragsverhältnisse handelt. Es erschließt sich nicht, warum es systemwidrig sein soll, sich zur Beratung des Kunden zu verpflichten und in Folge dessen den Abschluss eines anderen Vertragsverhältnisses nicht empfehlen zu dürfen. Denn mit Abschluss des Beratungsvertrages hat der Berater die Interessen des Kunden zu wahren. Problematisch ist daran vielmehr, dass sich diese Verpflichtung nur schwer im Wege einer am objektiven Empfängerhorizont ausgerichteten Auslegung des Parteiverhaltens begründen lässt. So zeigt sich der oftmals als fiktiv kritisierte Charakter des von der Rechtsprechung unterstellten Rechtsbindungswillens besonders deutlich, wenn im Herantreten an einen Kunden zum Absatz eines spezifischen Produkts eine auf den Abschluss eines Vertragsverhältnisses gerichtete Willenserklärung liegen soll, die dem erkennbar intendierten Produktabsatz entgegensteht. Anhand dieser Überlegung zeigt sich, dass der Kritiklinie letztlich die Ablehnung der Konstruktion des selbständigen Beratungsvertrags zugrunde liegt. Teilt man diese kritische Haltung gegenüber der Bond-Rechtsprechung nicht, verliert dieser Einwand seine Grundlage. b) Informationsmodell und vertragsrechtliche Grenzen Allerdings geben diese Erwägungen den Blick auf eine dogmatische Grundfrage frei. Die Kritik stellt nämlich die Frage nach dem Verhältnis von Informationsmodell und vertragsrechtlichen Unwirksamkeitstatbeständen. Ein Teilaspekt dieser Frage wurde bereits im Rahmen der Darstellung des Informationsmodells behandelt. Es wird als großer Vorteil des Informationsmodells angesehen, dass es eingriffsintensivere Maßnahmen überflüssig machen soll,189 wozu auch die vertragsrechtlichen Unwirksamkeitstatbestände zu zählen sind. Diese Erwägungen beschreiben aber nur die regulierungstheoretischen Vorteile des Informationsmodells. In Frage steht jedoch das Verhältnis der Regelungskonzepte de lege lata. Eine Annäherung aus historischer Perspektive zeigt, dass das Informationsmodell nicht die ursprünglich dem Zivilrecht zugrundeliegende Doktrin zur Gewährleistung von Vertragsparität ist,190 die es gegen illegitime Inhaltsbestimmungen zu verteidigen gälte. Vielmehr ist das allgemeine Zivilrecht seit jeher von zahlreichen zwingenden Inhaltsbestimmungen geprägt, die der Vertragsfreiheit Grenzen setzen.191 Neben 188

Dazu Buck-Heeb, BKR 2010, 1, 3. Vgl. oben § 4 C. V. 3. 190 Vgl. zur Regulierungsgeschichte etwa Schön, in: FS-Canaris, S. 1191 – S. 1196; Merkt, zfbf Sonderheft 55/06, 24, 54. 191 Eidenmüller, JZ 2005, 216, 223; Riesenhuber in: Riesenhuber, Das Prinzip der Selbstverantwortung, S. 1, S. 11. Vgl. etwa §§ 134, 138, 248, 276 Abs. 3, 311b Abs. 2 BGB. 189

§ 6 Die Grenzen des Beratungsmodells

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dieses überkommene System vertragsrechtlicher Unwirksamkeitstatbestände – nicht jedoch an dessen Stelle – ist das Informationsmodell getreten, das als Regelungskonzept erst in jüngerer Zeit flächendeckend zur Anwendung kommt.192 Die Frage nach dem Verhältnis der beiden Regelungskonzepte zueinander stellt sich nun bei der rechtlichen Beurteilung der Swap-Fälle. Die dargestellte Kritik im Schrifttum, die Beratungspflichten mit prohibitiver Wirkung für systemwidrig hält, geht dabei von einer klaren Aufgabenteilung aus. Prohibitive Wirkungen können sich demnach nur aus den vertragsrechtlichen Unwirksamkeitstatbeständen, nicht jedoch aus der Pflicht zur Aufklärung und Beratung des Kunden ergeben. Andernfalls würden die Anforderungen der Unwirksamkeitstatbestände unterlaufen. Der darauf fußenden Kritik an der rechtlichen Beurteilung der Swap-Geschäfte durch die Rechtsprechung liegen jedoch falsche Annahmen zugrunde. In der Folge kann sie auch zu keinem zutreffenden Verhältnis von Beratungsmodell und Unwirksamkeitstatbeständen gelangen. aa) Konflikt der Regelungssysteme Eine erste Unzulänglichkeit liegt bereits in der Annahme, dass die Grenzen der Unwirksamkeit des allgemeinen Vertragsrechts durch die prohibitiv wirkenden Aufklärungspflichten unterlaufen würden. Das könnte im Ausgangspunkt nur dann überzeugen, wenn die komplexen Zinsderivate einer Prüfung anhand der vertragsrechtlichen Generalklauseln standhielten. Denn nur für diesen Fall könnten die behauptet hohen Anforderungen des Vertragsrechts überhaupt unterlaufen sein. Den Nachweis, dass namentlich der CMS Spread Ladder Swap vertragsrechtlich wirksam ist, wird von dieser Seite aus jedoch nur vereinzelt erbracht.193 Zugegebenermaßen ist der Nachweis der Wirksamkeit schwer zu führen, da er letztlich eine Prüfung unter jedem denkbaren Aspekt erfordern würde, der die Vertragswirksamkeit in Frage stellen könnte. Zumindest eine Auseinandersetzung mit den Stimmen, die von der Unwirksamkeit des CMS Spread Ladder Swaps ausgehen, wäre jedoch zu erwarten gewesen.194 Ohne eine solche Auseinandersetzung bleibt der Vorwurf, die vertragsrechtlichen Anforderungen an die Unwirksamkeit würden unterlaufen, bloßes Postulat. bb) Immanente Grenzen des Informationsmodells Selbst wenn man davon ausgeht, dass es sich bei den CMS Spread Ladder Swaps um vertragsrechtlich wirksame Verträge handelt, überzeugt die Kritik nicht. Denn 192

Vgl. dazu etwa Schön, in: FS-Canaris, S. 1191 – S. 1196; Bechtold, Grenzen zwingenden Privatrechts, S. 18 f., S. 53 ff. 193 Anders nur Herresthal, ZIP 2013, 1049, 1051 f. 194 Sehr früh in diese Richtung Roller/Elster/Knappe, ZBB 2007, 345, 360 ff. und Köndgen/ Sandmann, ZBB 2010, 77, 88 ff.

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

eine zweite Unzulänglichkeit liegt in der Annahme, das Informationsmodell sei in funktionaler Hinsicht nicht dazu berufen, der Abschlussfreiheit der Parteien Grenzen zu setzen. Nach diesem Verständnis liegt die Funktion von Aufklärungspflichten in der Gewährleistung eines bedarfsgerechten Abschlusses, nicht hingegen in der Missbilligung bestimmter Gestaltungen.195 Ausgangspunkt dieses Aspekts der Kritik scheint die als liberal empfundene Grundintention des Informationsmodells zu sein. Im Informationsmodell werden inhaltlich zwingende Vorgaben vielfach durch Informationspflichten überflüssig gemacht. Zu dieser Regulierungsidee scheint es in der Tat nicht recht passen zu wollen, wenn sich die prohibitive Wirkung dann aus nicht erfüllbaren Informationspflichten ergibt. Allerdings folgen bei näherer Betrachtung bereits aus der Pflichtenverteilung des Informationsmodells Grenzprobleme, die prohibitive Wirkungen als modellkonform erscheinen lassen. Die erste modellimmanente Grenze ergibt sich aus der Kostenbelastung der zur Beratung verpflichteten Partei. In der Grundintention versucht das Informationsmodell der asymmetrischen Verteilung von Informationen durch Aufklärungspflichten beizukommen. Dadurch soll eine informierte Entscheidung möglich werden, die eine inhaltliche Regulierung hinfällig machen soll. Damit geht allerdings einher, dass mit zunehmender Ungleichverteilung von Informationen die Belastung der zur Information verpflichteten Partei steigt. Denn sie muss die Informationen erst generieren und dann weitergeben, was erheblichen Aufwand bedeuten kann.196 Das kann zur Folge haben, dass die Kosten der Informationsvermittlung die weitere Marktteilnahme unattraktiv erscheinen lassen und daher allein die Informationspflicht den Marktaustritt der Verpflichteten zur Folge hat.197 Selbst bei maßvoller Bestimmung der zur Verfügung zu stellenden Informationsmenge wird das insbesondere bei komplexen Produkten als problematisch angesehen, bei denen bereits die Beschreibung der Produkteigenschaften eine erhebliche Informationsmenge erfordern kann.198 Wird eine Partei zur Information über alle wesentlichen Eigenschaften eines solchen Produkts verpflichtet, kann bereits diese Verpflichtung prohibitiv wirken. Eine immanente Grenze des Informationsmodells liegt also im Umfang der mit ökonomisch lohnendem Aufwand vermittelbaren Informationsmenge. Eine Selbstwiderlegung des Informationsmodells folgt aus prohibitiven Ergebnissen also nicht. 195

So Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, S. 25, S. 56 f. Zweifelnd wohl auch Grundmann, WM 2012, 1745, 1747: „dem Informationsparadigma dem Wortlaut nach treu“. 196 Schön, in: FS-Canaris, S. 1191, S. 1206; Bechtold, Grenzen zwingenden Vertragsrechts, S. 89; Koch, BKR 2012, 485, 492; Ackermann, ZEuP 2009, 230, 247. 197 Gehrig, in: Grundmann, Systembildung und Systemlücken, S. 625, S. 636; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 189; Dalley, Fla. St. U. L. Rev. 34 (2014), 1089, 1127 f. In diese Richtung auch Köndgen, in: FS-Hopt, S. 2113, S. 2135; ders., BKR 2011, 283, 284. Vgl. allgemein zum Problem der Informationskosten des Informationsmodells auch Schön, in: FS-Canaris, S. 1191, S. 1206 ff.; Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 286. 198 Dazu Rehberg, in: Eger/Schäfer, Ökonomische Analyse der europäischen Zivilrechtsentwicklung, S. 284, S. 321 f.

§ 6 Die Grenzen des Beratungsmodells

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Selbst ohne Berücksichtigung der Informationskosten ergibt sich eine zweite modellimmanente Grenze aus der Pflicht des Beraters zur Informationsbeschaffung. Wenn bereits eine Information hinsichtlich der Wirkungsweise eines Produkts und dessen Risiken vom Berater nicht geleistet werden kann, muss eine Beratung unterbleiben. Dies ist vor allem in Situationen denkbar, in dem der Berater als Informationsintermediär tätig wird. Erfolgt die Beratung nicht zu eigenen oder aus dem Konzernverbund stammenden Finanzinstrumenten, liegen dem Berater die erforderlichen Informationen für die Beratung auf informierter Grundlage im Ausgangspunkt nicht vor. Zwar sorgt das Kapitalmarktrecht durch Publizitätsvorschriften teilweise dafür, dass Drittemittenten den Informationsintermediären die erforderlichen Informationen zur Verfügung stellen.199 Soweit solche Pflichten jedoch nicht existieren und das Design von Finanzinstrumenten einer zutreffenden autonomen Bewertung durch Intermediäre entgegensteht, kann keine Beratung auf ausreichender Grundlage erfolgen. Der Berater kann sich aber nicht damit entlasten, dass ihm die erforderlichen Informationen nicht vorliegen. Denn ihn trifft die Pflicht, sich diese notwendigenfalls zu beschaffen.200 Zu solchen Informationsproblemen führten etwa komplexe Mehrfachverbriefungstransaktionen, deren Ausgestaltung eine zutreffende Evaluation der produktimmanenten Risiken verhinderte.201 Zu diesen Produkten könnte bereits aufgrund ihrer Intransparenz keine Beratung erfolgen. Dementsprechend bildet die ausreichende Informationsbeschaffungsmöglichkeit des Beraters eine weitere modellimmanente Grenze, die prohibitive Folgen mit dem Beratungsmodell vereinbar erscheinen lassen. Im Ergebnis kann keine Rede davon sein, dass es sich beim Informationsmodell um eine Regulierungsstrategie handelt, mit der prohibitive Ergebnisse unvereinbar wären. Daran zeigt sich, dass das Informationsmodell nicht zwangsläufig von liberalerer Natur sein muss als inhaltlich zwingende Vorgaben.202 So existiert beispielsweise kein Rechtssatz, der allein aufgrund einer entsprechend ungleichen Informationsverteilung zum Abschlusszeitpunkt einem Vertrag die Anerkennung versagen würde. Die hohen Hürden der vertragsrechtlichen Unwirksamkeitstatbestände werden jedenfalls nicht in systemwidriger Weise unterlaufen, da auch das Informationsmodell selbst prohibitive Ergebnisse zur Folge haben kann.

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Vgl. dazu Mülbert, WM 2001, 2085, 2098. Dazu Edelmann, in: Assmann/Schütze, Kapitalanlagerecht, § 3 Rn. 36. 201 Vgl. zu dieser Struktur etwa von CDOs Somanathan/Nageswaran, The Economics of Derivatives, S. 114 f.; Köhler, Zulässigkeit derivativer Finanzinstrumente, S. 134. Zu den Grenzen der Darstellbarkeit auch Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 360. 202 Vgl. dazu Merkt, zfbf Sonderheft 55/06, 24, 53; Schön, in: FS-Canaris, S. 1191, S. 1208; Bechtold, Grenzen zwingenden Vertragsrechts, S. 89; Rehberg, in: Eger/Schäfer, Ökonomische Analyse der europäischen Zivilrechtsentwicklung, S. 284, S. 342; Ackermann, ZEuP 2009, 230, 235. 200

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

c) Methodischer Vorrang des Vertragsrechts Somit könnte die Kritik an prohibitiv wirkenden Beratungspflichten unter dem Aspekt des Verhältnisses zu den vertragsrechtlichen Unwirksamkeitstatbeständen allenfalls als Methodenkritik überzeugen. Im ersten Swap-Urteil hatte es der BGH ausdrücklich dahinstehen lassen, ob der streitgegenständliche CMS Spread Ladder Swap angefochten werden konnte oder wegen Verstoßes gegen AGB-Vorschriften oder nach § 138 BGB unwirksam gewesen sein sollte.203 Stattdessen verurteilte er die beklagte Bank zum Schadensersatz wegen der Verletzung der Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert. Diesbezüglich wurde gerügt, dass der Verzicht auf die Wirksamkeitsprüfung fehlerhaft sei, wenn dem Kunden gleichzeitig Schadensersatz wegen einer Beratungspflichtverletzung zugesprochen wird.204 Denn wenn bereits der Swap-Vertrag unwirksam sein sollte, stünde dem Kunden ein Bereicherungsanspruch hinsichtlich der geleisteten Zahlungen zu. In diesem Fall könne ein Beratungsschaden nur darin bestehen, dass dem Kunden bei der Durchsetzung des Bereicherungsanspruchs Kosten entstehen. Sollte dem tatsächlich so sein, müsste die Vertragswirksamkeit eines Anlagegeschäfts wegen des Einflusses auf den ersatzfähigen Schaden vorrangig geprüft werden. Gegen diese Kritik wurde vorgebracht, dass die Parteien den streitgegenständlichen Swap einvernehmlich aufgehoben und glattgestellt hatten.205 Das vermag die Bedenken indes nicht zu entkräften. Es überzeugt nicht zu argumentieren, auf die Unwirksamkeit des Geschäfts komme es gar nicht mehr an, da es mittlerweile glattgestellt sei.206 Zwar führt die Sittenwidrigkeit eines Vertrages nach der Rechtsprechung des BGH nur dann zur Sittenwidrigkeit eines Anschlussvertrages, wenn dieser in Kenntnis der Nichtigkeit zu dem Zweck geschlossen wurde, der bevorteilten Partei die Vorteile aus dem Erstvertrag zu sichern.207 Allerdings handelt es sich bei der Glattstellungsvereinbarung nicht um einen Folgevertrag, sondern um die bloß vorzeitige Abwicklung desselben Vertrages, deren Wirksamkeit daher nicht unabhängig vom Grundgeschäft beurteilt werden kann. Es ist jedoch schon nicht überzeugend davon auszugehen, dass die Unwirksamkeit des Swaps Auswirkungen auf den Schadensersatzanspruch habe.208 Nach dem im Zivilrecht grundsätzlich geltenden Prinzip der freien Anspruchskonkurrenz können der Bereicherungsanspruch und der Schadensersatzanspruch nebeneinander bestehen.209 Im Rahmen der Prüfung des Schadensersatzanspruchs wegen der Beratungspflichtverletzung kann der Umstand, dass dem Kunden auch die Kondiktion 203

BGHZ 189, 13, 21. So Lehmann, JZ 2001, 749; ihm folgend Herresthal, ZIP 2013, 1049, 1052. 205 Wiechers, WM 2011, 477, 480. Ähnlich wohl Köndgen, BKR 2011, 283. 206 Heese, Beratungspflichten, S. 59. 207 BGH NJW 1987, 944, 945; NJW-RR 1987, 679, 681. 208 So ohne Begründung auch Heese, Beratungspflichten, S. 59. 209 Vgl. dazu Thomale, JuS 2013, 296 f.; Medicus/Lorenz, Schuldrecht I, Rn. 399; Bachmann, in: MüKo-BGB, § 241 Rn. 40. 204

§ 6 Die Grenzen des Beratungsmodells

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offensteht, nur im Rahmen der Schadensberechnung eine Rolle spielen. Hier stellt sich dann die Frage, ob aus der Unwirksamkeit des Swaps folgen würde, dass dem Kunden aus den Zahlungen auf den Swap kein erstattungsfähiger Schaden entstanden ist. Dafür könnte allenfalls sprechen, dass dem Schaden in Höhe der Zahlungen auf den Swap ein Kondiktionsanspruch in gleicher Höhe gegenübersteht, der im Rahmen der Vorteilsausgleichung zu berücksichtigen wäre. Allerdings kommt die Anrechnung von Ansprüchen auf einen Schadensersatzanspruch nur dann in Betracht, wenn deren Erfüllung vom Geschädigten tatsächlich verlangt wird.210 Wird die Rückabwicklung des Geschäfts unter dem Aspekt der Falschberatung verlangt, ist das nicht der Fall. Die Prüfung der Vertragswirksamkeit ist damit kein zwingend vorgegebener Schritt bei der Prüfung von Schadensersatzansprüchen unter dem Aspekt der Verletzung der Pflichten aus dem Beratungsvertrag. Im Ergebnis ist auch gegen den Verzicht auf die Prüfung der Vertragswirksamkeit zugunsten eines Schadensersatzanspruchs, wie er dem ersten Swap-Urteil zugrunde lag, unter methodischen Aspekten nichts einzuwenden. Damit steht fest, dass Anforderungen an den Beratungsumfang mit möglicherweise prohibitiven Folgen in systematischer Hinsicht mit dem allgemeinen Vertragsrecht zu vereinbaren sind. 2. Verhältnis zum Aufsichtsrecht Eine zweite Dimension der Systemwidrigkeit soll sich aus einem Vergleich der Vorgaben des BGH mit den aufsichtsrechtlichen Regelungen zum Schutz der Anleger ergeben. So wurde darauf hingewiesen, dass im WpHG keine Regelung vorgesehen sei, nach der bestimmte Produkte an einen bestimmten Personenkreis überhaupt nicht vertrieben werden dürften.211 Somit steht das Verhältnis der möglicherweise prohibitiv hohen Anforderungen zum Aufsichtsrecht zur Diskussion. a) Produktbeschränkungen im Aufsichtsrecht Bereits im Ausgangspunkt ist der Einwand mit der Einschränkung zu versehen, dass dieser angeblichen von Produktverboten freien Struktur des Aufsichtsrechts nur dann Bedeutung zukommen kann, wenn man aufsichtsrechtlichen Bestimmungen überhaupt einen Einfluss auf den zivilrechtlichen Pflichtenkanon zubilligt. Von Seiten der Kritik wird angeführt, dass die angebliche gesetzgeberische Grundentscheidung im Rahmen der Rechtsgewinnung auch bei der Konkretisierung der zivilrechtlichen Beratungspflicht zu berücksichtigen sei.212 Überzeugen kann das nur, wenn man zumindest insoweit eine Wechselwirkung zwischen Zivil- und Auf210

BGH BeckRS 1955, 31196928; Ebert, in: Erman, BGB, Vor §§ 249 – 253 Rn. 102. Spindler, NJW 2011, 1920, 1922; Herresthal, ZIP 2013, 1049, 1051; in diese Richtung auch Koch, BKR 2012, 485, 491; Hoffmann-Theinert, in: FS-Leenen, S. 85, S. 107 f. 212 Spindler, NJW 2011, 1920, 1922; Herresthal, ZIP 2013, 1049, 1052. 211

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

sichtsrecht anerkennt. Im Übrigen hat dieser Einwand zwischenzeitlich erheblich an Überzeugungskraft verloren. Denn mit dem bereits beschriebenen Trend zum Markteingriff, der das Kapitalmarktrecht erfasst hat,213 lässt sich kein aufsichtsrechtlicher Grundsatz mehr finden, nach dem Produktverbote gar nicht oder nur vereinzelt vorkommen.214 Aber selbst aus der historischen Perspektive ist ein solcher Grundsatz nicht erkennbar.215 Das zeigt sich besonders deutlich am Konzept der Termingeschäftsfähigkeit, das jahrzehntelang weiten Teilen der Bevölkerung den Zugang zu den Terminmärkten verwehrte.216 Vor allem aber ist der propagierte Grundsatz für den Zeitpunkt des ersten SwapUrteils nicht nachweisbar. So folgte laut Brenncke schon damals aus dem Kundenleitbild des Aufsichtsrechts ein Vertriebsverbot von sehr komplexen Produkten gegenüber unkundigen Kleinanlegern.217 Unabhängig davon folgte jedenfalls aus § 37 g WpHG a. F., dass es keinen aufsichtsrechtlichen Grundsatz gibt, nach dem es keine personellen Vertriebsverbote gibt. Denn die Ermächtigungsgrundlage zum Verbot von Finanztermingeschäften ist kein neues Produkt der Tendenz zur zunehmenden Marktintervention. Die Möglichkeit zum aufsichtsrechtlichen Verbot von Termingeschäften war vielmehr bereits im BörsG von 1899 enthalten und in verschiedener Gestalt bis heute (§ 100 WpHG) durchgängig gegeben.218 Dementsprechend galt für Finanztermingeschäfte seit der Kodifikation eines einheitlichen Börsenrechts der Grundsatz der Zulässigkeit unter Vorbehalt eines späteren aufsichtsrechtlichen Verbots.219 b) Gewaltenteilung Allerdings wurde wegen der angeblich prohibitiven Wirkung der Vorgaben des BGH eingewendet, dass die Rechtsprechung nicht dazu berufen sei, faktische Produktverbote zu schaffen.220 Um einen Verstoß gegen die Gewaltenteilung annehmen zu können, müsste sich ermitteln lassen, dass das Verbot eines Finanzinstruments dem Gesetzgeber oder der Exekutive vorbehalten bleiben soll. Allerdings besteht im Ausgangspunkt kein Grund, die auch auf Finanzprodukte anwendbaren Normen des Privatrechts, denen potenziell eine prohibitive Wirkung innewohnt, nicht anzuwenden. Es ist die ureigene Aufgabe der Rechtsprechung, Rechtsnormen zur An213

Vgl. oben Einführung. Vgl. etwa § 1 Abs. 6 S. 1 KAGB [Erwerbsverbot von Spezial-AIF für Privatanleger] und die auf Privatkunden bezogene Produktbeschränkung der BaFin für CFDs mit Nachschusspflicht, dazu Seitz, WM 2017, 1883 ff. 215 Dazu Buck-Heeb, ZHR 177 (2013), 310, 331. 216 Buck-Heeb, ZHR 177 (2013), 310, 331. 217 Brenncke, ZBB 2014, 366, 370. 218 Vgl. zur Regelungsgeschichte etwa Jung, in: Fuchs, WpHG, § 37g WpHG Rn. 1. 219 Roth, in: Kölner Komm. WpHG, § 37g Rn. 1; Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 221; BuckHeeb, BKR 2017, 89, 90. 220 Kritisch in diese Richtung Spindler, NJW 2011, 1920, 1922; Koch, BKR 2012, 485, 491. 214

§ 6 Die Grenzen des Beratungsmodells

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wendung zu bringen. Dem Aufsichtsrecht lässt sich zudem sogar entnehmen, dass dem WpHG keine Sperrwirkung gegenüber strengeren zivilrechtlichen Produktvorgaben zukommt, sondern auch Vorschriften Anwendung finden sollen, die zu einer Unwirksamkeit von Finanzinstrumenten führen können.221 Denn wären diese Vorschriften des BGB nicht auf Finanzinstrumente anzuwenden, bliebe § 99 WpHG, der Finanztermingeschäfte vom Spieleinwand (§ 762 BGB) ausnimmt, ohne Funktion. Demnach verstößt ein zivilrechtlich begründetes Produktverbot auch nicht gegen die Gewaltenteilung. 3. Zwischenergebnis Die Rechtsprechung des BGH zum Vertrieb von Swaps wurde wegen der als prohibitiv empfundenen Anforderungen kritisiert. In Bezug auf das Verhältnis zum Vertragsrecht wurde kritisiert, dass durch die prohibitive Wirkung die hohen Anforderungen unterlaufen würden, die das allgemeine Vertragsrecht an die Unwirksamkeit eines Vertrages stellt. Diese Kritik wurde als nicht durchschlagend erkannt. Sie ist bereits nur dann schlüssig, wenn man die Konstruktion eines selbständigen Beratungsvertrages ablehnt. Zudem folgen aus der Pflichtenverteilung des Informationsmodells Grenzprobleme, die Aufklärungspflichten mit prohibitiver Wirkung als modellkonform erscheinen lassen. Auch in methodischer Hinsicht ist nicht zu beanstanden, dass der BGH die vertragsrechtliche Wirksamkeit zugunsten der Verurteilung zum Schadensersatz wegen einer Verletzung der Pflicht zur Beratung des Kunden offenlässt. In Bezug auf das Verhältnis des als prohibitiv empfundenen Standards zum Aufsichtsrecht wurde kritisiert, dass im Aufsichtsrecht kein Totalverbot einzelner Finanzinstrumente vorgesehen sei. Ein solcher Grundsatz ließ sich allerdings für keinen relevanten Zeitpunkt nachweisen. Finanztermingeschäfte stehen seit der Kodifikation des Börsenrechts unter dem Vorbehalt eines aufsichtsrechtlichen Verbots. Auch aus der Gewaltenteilung lässt sich nicht folgern, dass ein Verbot von Finanzinstrumenten der Aufsicht vorbehalten sein soll. Denn dem Aufsichtsrecht kommt kein Vorrang gegenüber dem Vertragsrecht zu. Im Ergebnis ist die Rechtsprechung des BGH also selbst dann systemkonform, wenn man von einem faktisch nicht zu erfüllenden Pflichtenumfang ausgeht.

II. Inhalt der Beratungspflicht Allerdings fällt auf, dass die Kritik am quantitativen Umfang der geschuldeten Beratung zumeist ohne Diskussion der Frage auskommt, was denn der vom BGH geforderte Aufklärungsstandard genau beinhaltet. So bleibt die Behauptung, die geforderte Beratung des Kunden könne tatsächlich nicht erbracht werden, wenig 221

So i. E. auch Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 199 f.

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

überzeugend. Von Seiten der Kritik wird zumeist implizit davon ausgegangen, dass von der Rechtsprechung letztlich gefordert wird, dass die Bank dem Kunden alle Informationen zur Verfügung stellt, die ihr selbst zur Verfügung stehen. Zur Begründung wird die Passage aus dem ersten Swap-Urteil herangezogen, nach der es Ziel der Beratung sein soll, dass der Kunde nach der Beratung über den gleichen Wissensstand wie die Bank verfügt und somit ein „totaler Informationstransfer“ geschuldet sei.222 Besonders hervorgehoben wird dabei, dass der Wissensstand der Bank nach den allgemeinen Kriterien der Wissenszurechnung über die Kenntnisse des beratenden Bankangestellten hinaus das gesamte der Bank zur Verfügung stehende Wissen umfassen soll.223 Ein erster Hinweis, dass dies nicht der von der Rechtsprechung geforderte Standard sein kann, lässt sich bereits dem Prüfungsprogramm des BGH im ersten Swap-Urteil entnehmen. Dort wurde ausdrücklich offengelassen, ob die beratende Bank ihrer Pflicht zur anleger- und objektgerechten Beratung nachgekommen war.224 Sollte der BGH tatsächlich der Auffassung gewesen sein, dass eine so umfassende Aufklärung erforderlich ist, wäre eine weitere Prüfung entbehrlich gewesen.225 Denn dass die Gesamtheit der Informationen, die einer Bank über ein Finanzprodukt zur Verfügung steht, nicht im Rahmen eines Beratungsgesprächs vermittelt werden kann, ist eine triviale Einsicht und hätte jede weitere Prüfung entbehrlich gemacht. Festmachen lässt sich dieser hinter den Vorstellungen der Kritiker deutlich zurückbleibende Beratungsumfang an der Formulierung, wonach die Beratung darauf abzielt, dass der Kunde im Wesentlichen über den gleichen Kenntnis- und Wissensstand wie die Bank verfügt.226 Damit ist bereits begrifflich klargestellt, dass nur ein Transfer der wesentlichen Informationen geschuldet ist,227 was erheblich hinter einem „totalen Informationstransfer“ sämtlichen über die Grundsätze der Wissenszurechnung der Bank zur Verfügung stehenden Wissens zurückbleibt. Ob also der vom BGH geforderte Beratungsumfang tatsächlich prohibitive Wirkungen entfaltet, lässt sich erst nach einer Auseinandersetzung mit den einzelnen Vorgaben des BGH beantworten. Im Rahmen der produktbezogenen Beratung fordert der BGH im ersten SwapUrteil eine eingehende Erläuterung aller Elemente der Formel zur Berechnung des variablen Zinssatzes und ihrer Auswirkungen bei allen denkbaren Entwicklungen 222 Vgl. etwa die Bezugnahmen bei Koch, BKR 2012, 485, 488; Köndgen, BKR 2011, 283; Lieder, GWR 2011, 175, 176; Spindler, NJW 2011, 1920, 1921. Zum martialischen Begriff des „totalen Informationstransfer[s]“ Grigoleit, in: Bankrechtstag, 2012, 25, 42 f. 223 Vgl. Becker/Follner, ZIP 2016, 2400, 2401; Lehmann, JZ 2011, 749, 750; Köndgen, BKR 2011, 283, 284; Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 284; Grundmann, WM 2012, 1745, 1747; Weller, ZBB 2011, 191, 195. 224 Die in der ersten Swap-Entscheidung angenommene Verletzung der Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert steht in der Gliederung wie gezeigt zu Unrecht systematisch unter dem Gliederungspunkt objektgerechte Beratung, vgl. oben § 4 B. I. 3. b). 225 Vgl. § 563 Abs. 3 ZPO. 226 BGHZ 189, 13, 14. 227 Klöhn, ZIP 2011, 762, 764.

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des Spreads sowie eine eindeutige Aufklärung darüber, dass das Chance-RisikoProfil unausgewogen ist.228 Hieraus zu schließen, dass der vom BGH geforderte Standard auf ein faktisches Produktverbot hinausläuft, überzeugt aus drei Gründen nicht. 1. Komplexität und Aufklärungsumfang Erstens ist eine Aufklärung über die Funktionsweise eines Finanzprodukts im Rahmen der produktgerechten Beratung stets erforderlich.229 Dementsprechend sind auch die übernommenen Risiken und die Chancen aus dem Produkt zu erläutern, was insgesamt als Chance-Risiko-Profil die wesentlichen Funktionszusammenhänge des Produkts zusammenfasst. Der vom BGH geforderte Standard geht insofern also nicht über eine Funktionsbeschreibung des Produkts hinaus. Von Seiten der forensischen Praxis wurde die Erläuterung von Einzelbestandteilen komplexer Finanzprodukte daher nicht einmal als neuer Aspekt der Rechtsprechung wahrgenommen.230 Demnach gehörte es vielmehr bereits zu den Grundaussagen des Bond-Urteils, dass sich die Beratung auch nach der Komplexität des empfohlenen Produkts zu richten hat.231 Eine prohibitive Wirkung folgt daraus nicht. Auch in dieser Untersuchung ist eine mit vertretbarem Aufwand bewältigbare Darstellung eines CMS Spread Ladder Swaps enthalten. Diese wird, angereichert um einige Rechenbeispiele zur Verdeutlichung der denkbaren Szenarien, die Vorgaben des BGH bezüglich der Produktbeschreibung erfüllen. 2. Funktion der Bank im Beratungsmodell Eine über eine solche Darstellung hinausgehende Aufklärung des Kunden – und hierin liegt die zweite Unzulänglichkeit der Kritik – ist auch nach dem vom BGH geforderten Standard nicht geschuldet. Es ist nicht erforderlich, den Kunden in die Lage zu versetzen, die empfohlenen Produkte einer eigenständigen Bewertung unterziehen zu können.232 Alles andere würde über die Funktion der Banken im Beratungsmodell hinausgehen. Sie sind gerade dazu berufen, die Informationen über die am Markt gehandelten Produkte für den Kunden auf die für seine Entscheidung wesentlichen Aspekte herunterzubrechen.233

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BGHZ 189, 13, 25 f. So schon das Bond-Urteil, vgl. BGHZ 123, 126, 129. 230 Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 235. 231 Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 235. 232 Sethe, AcP 212 (2012), 80, 97; Kropf, ZIP 2013, 401, 402. So auch schon OLG Stuttgart, WM 2010, 2169, 2173. 233 Vgl. oben § 4 C. V. 2. 229

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3. Insbesondere: Beratung zu den Produktrisiken Drittens gilt es zu beachten, dass nach dem Standard des ersten Swap-Urteils die Bank nur in Bezug auf die Produktrisiken einen „im Wesentlichen gleichen Kenntnisund Wissensstand“ des Kunden zu gewährleisten hat.234 Die prinzipielle Erfüllbarkeit der geforderten Beratung hängt also vor allem von der geforderten Risikoaufklärung ab. Denn besonders mit dieser Passage der Urteilsbegründung wurde der Schluss auf ein faktisches Produktverbot begründet. Teilweise wird auch davon ausgegangen, dass sich der vom BGH geforderte Standard wegen dieses Teilaspekts der produktgerechten Beratung als faktisches Verbot auswirkt.235 Die Diskussion der vom BGH im ersten Swap-Urteil geforderten Risikodarstellung hat sich vor allem entlang von Formulierungsfragen und Detailproblemen vollzogen. So wurde etwa darauf hingewiesen, dass ein Hinweis auf die unausgeglichene Chance-Risiko-Struktur des Swaps überflüssig sei.236 Für den Kunden sei nämlich die Risikoexposition der Bank unerheblich. Das ist zwar zutreffend, übersieht jedoch, dass sich die geforderte Aufklärung über die ungleiche Verteilung von Chancen und Risiken schon aus der Beschreibung des Produkts ergibt und daher kaum ins Gewicht fällt. Gleichermaßen unproduktiv ist die Diskussion der Frage, ob es einen terminologischen Unterschied zwischen einem theoretisch unbegrenzten und einem realen und ruinösen Risiko gibt. Die Beschreibung als real und ruinös hatte der BGH in der ersten Swap-Entscheidung hinsichtlich der Risiken des CMS Spread Ladder Swaps gefordert.237 Von Seiten der Kritik wurde in Frage gestellt, ob der Beschreibung des Risikos als „theoretisch unbegrenzt“ überhaupt eine verharmlosende Tendenz innewohnt, die den Schluss auf einen Beratungsfehler trage.238 a) Risikokennzahlen All dies geht an der eigentlichen Frage vorbei. Der BGH fordert die Herstellung eines Wissens- und Kenntnisstandes, der dem der Bank im Wesentlichen gleicht. Was dies konkret inhaltlich bedeutet, ist in der Diskussion völlig unterbeleuchtet. Versucht man den vom BGH geforderten Standard zu konkretisieren, muss der Wissensund Kenntnisstand der Bank den Ausgangspunkt bilden.239 Das führt zur Frage, über welchen Wissens- und Kenntnisstand die Bank selbst in Bezug auf die Produktrisiken verfügt und damit zurück auf die Betrachtung des bankseitigen Risikomanage234 Kropf, ZIP 2013, 401, 402; Sethe, AcP 212 (2012), 80, 97 f.; Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 238; Buck-Heeb, ZHR 177 (2013), 310, 332. 235 So Buck-Heeb, ZHR 177 (2013), 310, 332. 236 Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, S. 25, S. 47. 237 BGHZ 189, 13, 25. 238 Kritisch etwa Lieder, GWR 2011, 175, 176; ähnlich Koch, BKR 2012, 485, 488 f. 239 So wohl auch Brenncke, WM 2014, 1749, 1755, der darauf hinweist, dass eine Bank über ein realistisches Risikoverständnis verfügt, das dann entsprechend der Vorgaben des BGH auch dem Kunden zu vermitteln ist.

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ments.240 Es wurde bereits dargestellt, dass im Rahmen eines Risikomanagementsystems versucht wird, mit Szenarioanalysen und Risikokennzahlen Risiken zu quantifizieren. Es ist also möglich, Produktrisiken nicht nur qualitativ zu beschreiben, wie etwa als real und ruinös. Durch die Risikokennzahl VaR wird etwa eine Aussage über den mit einer bestimmten Wahrscheinlichkeit zu erwartenden Maximalverlust möglich. Der Expected Shortfall ermöglicht Aussagen über die maximal zu erwartenden Verluste jenseits dieser Konfidenzschwelle. Szenarioanalysen lassen als Beispielrechnungen die Darstellung typischer Verläufe und der daraus resultierenden Verlustrisiken zu. Der Einwand, zu einer besseren Risikoeinschätzung als der Kunde sei auch die Bank nicht imstande, da auch sie die Zukunft nicht vorhersagen könne,241 ist damit widerlegt. Durch die Methoden des Risikomanagements lassen sich zumindest statistische Aussagen über zu erwartende Verluste und deren Wahrscheinlichkeit treffen. Der Wissenstand der Bank in Bezug auf die Risiken könnte dem Kunden also mit Hilfe der Techniken des Risikomanagements verschafft werden. Damit ist ein Bestandteil des vom BGH geforderten Standards, der Kenntnis- und Wissensstand der Bank, geklärt. Offen ist jedoch, wie die Einschränkung des „im Wesentlichen“ Gleichen zu verstehen ist. Dies lässt sich wiederum aus der Funktion der Beratung erschließen. Im Beratungsmodell ist es Sache des Beraters, den Informationsumfang auf die für die Produktentscheidung wesentlichen Informationen zu reduzieren.242 Dementsprechend sind im Grundsatz nur die Ergebnisse der Risikomodelle, also Kennzahlen und Szenariorechnungen mitzuteilen, nicht jedoch deren Zustandekommen.243 Denn auf ein Verständnis der finanzmathematischen Hintergründe ist der Kunde bei der Produktentscheidung nicht angewiesen. Allerdings wird sich die Bank nicht auf eine einfache Mitteilung der Risikokennzahlen beschränken können. Denn die Auseinandersetzung mit den Möglichkeiten von Risikomanagementsystemen hat auch deren Grenzen aufgezeigt.244 Gerade bei diesen Grenzen handelt es sich auch um wesentliche Informationen. Andernfalls könnten beim Kunden Fehlvorstellungen über die Verlässlichkeit der Risikobeschreibung entstehen. Mitzuteilen wäre etwa auch, dass die Kennzahlen auf historischen Marktdaten beruhen, der historische Verlauf sich jedoch nicht zwingend in die Zukunft fortsetzen muss. Mitzuteilen ist außerdem, dass die Kennzahlen nur für einen bestimmten Zeitraum Gültigkeit haben und sich die Risikoexposition des Kunden in Zukunft ändern kann. 240 Vgl. oben § 1 E. III. Auf die Möglichkeiten der Bank stellt auch Lederer, Aufklärungspflichten bei strukturierten Swaps, S. 140 ff. ab. 241 In diese Richtung Zoller, BKR 2012, 405, 408; Hoffmann-Theinert, in: FS-Leenen, S. 85, S. 105. 242 Vgl. oben § 4 C. V. 2. 243 Roberts, BKR 2015, 330, 333; so i. E. auch Lederer, Aufklärungspflichten bei strukturierten Swaps, S. 142. Dass der Anleger nicht zu wissen brauche, wie ein Risikoindikator zustande kommt, meinen auch Hackethal/Meyer, ZVglRWiss 113 (2014), 574, 583. 244 Vgl. oben § 1 E. III.

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b) Risikomanagementsystem Allerdings wäre der Kunde trotz dieses Hinweises vor einer nachträglichen Vergrößerung der Produktrisiken nicht geschützt. Dieses Defizit ließe sich durch die Pflicht zur Aufklärung darüber entschärfen, dass der Einsatz derivativer Finanzinstrumente zumindest dann den Betrieb eines eigenen Risikomanagementsystems zweckmäßig erscheinen lässt, wenn Finanzinstrumente zur Spekulation erworben werden und den Kunden erhebliche Risiken entstehen.245 Eine solche Pflicht hat das OLG Stuttgart bei der Empfehlung eines Cross Currency Swaps angenommen.246 Allerdings hat der BGH im zweiten Swap-Urteil eine entsprechende Aufklärung für nicht erforderlich gehalten.247 Bei der Diskussion dieses Urteils gilt es jedoch zu berücksichtigen, dass der BGH den in dieser Entscheidung streitgegenständlichen Cross Currency Swap offenbar für nicht sonderlich riskant hielt.248 Die Nichterforderlichkeit einer entsprechenden Aufklärung kann daher nicht pauschal auf alle derivativen Finanzinstrumente übertragen werden. Betriebswirtschaftlich gilt es als eine der zentralen Lehren aus den bekannten Fällen umfangreicher Verluste aus dem Einsatz derivativer Finanzinstrumente, dass ein solches Risikomanagementsystem besonders wichtig ist.249 Dementsprechend liegt es nahe, die Information über diesen Umstand als wesentlich anzusehen und eine entsprechende Aufklärung des Kunden zu fordern. Gegen eine solche Pflicht wird zweierlei eingewandt. Zum einen wird darauf hingewiesen, dass im Rahmen der Bond-Rechtsprechung eine solche Aufklärung für andere Finanzinstrumente nicht erforderlich sei; eine abweichende Behandlung von Swaps sei daher nicht geboten.250 Dem lässt sich entgegenhalten, dass derivative Finanzinstrumente wegen des 245

Vgl. zum Risikomanagement der Banken oben § 1 E. III. OLG Stuttgart WM 2012, 890, 893. Dafür etwa auch Gundermann, BKR 2013, 406, 407; Weck, BKR 2013, 211, 213. Unklar Spindler, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 33. Kapitel Rn. 125. 247 BGH NJW 2015, 1095, 1097. Zustimmend etwa Clouth, in: Bankrechtstag 2015, S. 163, S. 204; Findeisen, WM 2016, 444, 448. 248 Vgl. BGH NJW 2015, 1095, 1097: „Allein das Wechselkursrisiko macht ein solches Risikomanagement nicht erforderlich.“ Das mag nicht recht zu der vorher getätigten Aussage zu passen, nach der die Anforderungen an die Pflicht zur objektgerechten Beratung bei einem so riskanten Produkt wie einem Cross Currency Swap hoch seien, vgl. BGH NJW 2015, 1095, 1096. Der BGH lässt sich bei seiner Einschätzung wohl auch von der Erwägung leiten, dass der Kläger bereits zuvor eine Immobilie mit einem Fremdwährungsdarlehen finanziert hatte, dessen Bezugswährung er mehrfach geändert hatte. Wenn dies der Grund sein sollte, überzeugt das nur teilweise. Zwar setzen sowohl ein Fremdwährungskredit als auch ein Währungsswap den Kunden einem Wechselkursrisiko aus. Der Hebeleffekt derivativer Finanzinstrumente kann jedoch beim Swap zu deutlich höheren Risiken führen, da der Kläger kaum einen Kredit in beliebiger Höhe erhalten hätte. Zudem verbleibt dem Kunden beim Darlehen immerhin die Möglichkeit, das überlassene Kapital zu nutzen. 249 Vgl. Gibson/Zimmermann, FMPM 10 (1996), 12, 38; Kraft, in: Kümpel/Mülbert/Früh/ Seyfried, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 19.58; Chance/Brooks, Derivatives and Risk Management, S. 534. 250 So Ruland/Wetzig, BKR 2013, 56, 62, 65. 246

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Nachschussrisikos eine spezifische Gefahr beinhalten können,251 die eine Ungleichbehandlung rechtfertigt. Zum anderen wird darauf hingewiesen, dass es sich bei der Information über die Notwendigkeit eines Risikomanagementsystems nicht um eine Produkteigenschaft handele und diese daher nicht von der Pflicht zur produktgerechten Beratung umfasst sein könne.252 Der Einwand verschiebt die Diskussion aber allenfalls vom Topos „produktgerechte Beratung“ zur Frage der kundengerechten Beratung, ohne dass damit in der Sache etwas gewonnen wäre. Daher ist davon auszugehen, dass auch auf die Zweckmäßigkeit des Einsatzes eines Risikomanagementsystems hingewiesen werden muss.253 Denkbar wäre etwa ein Hinweis in Verbindung mit der Aufklärung über den Umstand, dass die Risikokennzahlen nur eine Momentaufnahme darstellen und daher eine konstante Überprüfung erforderlich ist. 4. Zwischenergebnis Die Überlegungen zur Frage, was der vom BGH geforderte Standard tatsächlich umfasst, haben ergeben, dass der Umfang der Kundeninformation erheblich hinter dem Gebot des „totalen Informationstransfers“ zurückbleibt, welches vor allem der ersten Swap-Entscheidung teilweise entnommen und kritisiert wurde. Eine zutreffende produktgerechte Beratung umfasst nach der richtigen Auslegung des vom BGH geforderten Standards eine Beschreibung der Funktionsweise des Swaps. Dazu ist eine Erläuterung der Einzelbestandteile und deren Auswirkungen auf das ChanceRisiko-Profil genauso erforderlich wie eine Beschreibung der Bedingungen, unter denen das Produkt Gewinne erwirtschaftet. Nach den Erkenntnissen zum negativen Marktwert ist auch über den einkalkulierten negativen Erwartungswert aufzuklären. Von besonderer Bedeutung im Rahmen der produktgerechten Beratung ist die ausreichende Risikoaufklärung. Der „im Wesentlichen gleiche“ Kenntnis- und Wissensstand der Bank kann dem Kunden vermittelt werden, indem ihm die Ergebnisse des Risikomanagements in Form von Kennzahlen und Szenariorechnungen zur Verfügung gestellt werden und zudem auf die Grenzen des Risikomanagements hingewiesen wird. Die Pflicht zur Beratung des Kunden ist damit auch dann erfüllbar, wenn man den strengen Maßstab des BGH zugrunde legt.

III. Informationspflichten nach der Abschlussentscheidung Die Überlegungen zum Umfang der Beratung haben ergeben, dass die Rechtsprechung einen Hinweis auf die Notwendigkeit eines Risikomanagementsystems 251

Vgl. oben § 1 E. II. 2. Dazu Weck, BKR 2013, 211, 213. 253 Dafür etwa Weck, BKR 2013, 211, 213; Gundermann, BKR 2013, 406, 407; Lederer, Aufklärungspflichten bei strukturierten Swaps, S. 147. 252

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

zumindest für Cross Currency Swaps für nicht erforderlich hält. Gleichzeitig haben die anfänglichen Überlegungen zum Risikomanagement der Banken gezeigt, dass die dabei ermittelten Kennzahlen und Szenariorechnungen wegen der Vielzahl der Marktparameter nur für einen begrenzten Zeitraum verlässlich sind. 1. Konflikt mit dem Informationsmodell Nach den Grundannahmen des Beratungsmodells ist die Möglichkeit einer nachträglichen Veränderung von Risiken problematisch. Denn nach den Prämissen des Modells ist der Kunde einerseits nicht zu einer selbständigen Einschätzung der Risiken von Finanzmarktprodukten im Stande. Deswegen kann nach der Rechtsprechung in diesem Teilbereich der Beratung eine besonders intensive Information des Kunden gefordert sein.254 Andererseits liegt dem Beratungsmodell die Erwartung zugrunde, dass der Kunde die Entscheidung für ein Produkt korrigiert, wenn sich die relevanten Marktparameter ändern.255 Eine Reaktion auf veränderte Risiken ist im Beratungsmodell aber nur denkbar, wenn von Seiten des Beraters auf eine solche Reaktion hingewirkt wird. Als quantitative Grenze des Beratungsmodells sind daher die Informationspflichten des Beraters im Nachgang der Anlageentscheidung zu betrachten. Ob sich an dieser Stelle ein Defizit des informationsbasierten Anlegerschutzes zeigt, hängt davon ab, inwiefern der Kunde vor solchen erst nach Abschluss der Beratung erkennbar werdenden Risiken geschützt wird. Im Rahmen des informationsbasierten Kundenschutzes sind es vor allem die Aufklärungspflichten des Beraters, die den Kunden vor Risiken bewahren sollen. Damit rücken Informationspflichten in den Fokus der Betrachtung. Zu fragen ist also, ob der Kunde vom Berater auf Risiken hingewiesen werden muss, die dem Berater erst nach Abschluss der Beratung bekannt wurden. Eine solche Informationspflicht im Nachgang des Anlagegeschäfts ist rechtstechnisch auf drei Wegen denkbar. 2. Pflicht zur Dauerberatung Zunächst könnte man die stetige Aktualisierung der Aufklärung in Bezug auf die Risiken als Teil der geschuldeten Beratung verstehen. Die Pflicht, den Kunden über eine nachträgliche Veränderung seiner Risikoexposition zu informieren, wäre dann Teil der Hauptleistungspflicht. So ist etwa der Pflichtenkreis des Versicherungsmaklers ausgestaltet. Er ist dazu verpflichtet, das versicherte Risiko im Rahmen der laufenden Betreuung des Versicherungsverhältnisses zu überwachen, bei Risikoveränderungen den Versicherungsnehmer hierauf ungefragt hinzuweisen und auf eine Anpassung hinzuwirken.256 Dieser Pflichtenkreis folgt aber aus dem Dauer254 255 256

Vgl. oben § 4 C. II. 2. Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 11.2. BGH NJW 2016, 3366, 3369.

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schuldcharakter der Verbindung zwischen Versicherungsmakler und Kunden.257 Nach der Rechtsprechung des BGH erschöpfen sich die beratungsvertraglichen Pflichten des Bond-Regimes aber in einer Bewertung und Empfehlung aus ex anteSicht.258 Eine Dauerberatung des Kunden ist nicht geschuldet, soweit sie nicht ausnahmsweise vereinbart wird. Auch im Schrifttum wird dies durchweg so gesehen.259 Für den BGH führt das zu Recht dazu, dass etwa bei einem Cross Currency Swap keine laufende Überwachung des Referenzwechselkurses durch den Berater erforderlich ist.260 3. Nachvertragliche Aufklärungspflichten Eine Aufklärungspflicht könnte sich aber als Nebenleistungspflicht aus dem Beratungsschuldverhältnis ergeben. Nebenleistungspflichten nach vollzogenem Leistungsaustausch lassen sich in zwei Gruppen einteilen.261 Einerseits kann die durch ein vertragliches Schuldverhältnis begründete Leistungsbeziehung die Parteien auch nach vollständiger Abwicklung noch dazu verpflichten, den mit dem Leistungsaustausch bezweckten Erfolg dauerhaft aufrechtzuerhalten.262 Die Rechtsprechung hält den Schuldner in diesen Fällen regelmäßig für dazu verpflichtet, alles zu tun, um den eingetretenen Leistungserfolg zu sichern und alles zu unterlassen, was der anderen Partei die nach Durchführung des Schuldverhältnisses zugeflossenen Positionen entzieht, schmälert oder entwertet.263 Andererseits folgt aus § 241 Abs. 2 BGB auch für den Zeitraum nach Abwicklung der gegenseitigen Leistungen die Pflicht, unabhängig vom Gegenstand der Leistung die sonstigen Rechte, Rechtsgüter und Interessen des Gläubigers zu wahren.264 257

Vgl. BGH NJW 1967, 1562, 1564 f.; NJW 2016, 336, 3369. Speziell für Swaps BGH NJW 2015, 1095, 1097. Zuvor bereits BGHZ 162, 306, 310 f.; BGH WM 2006, 851. Eine solche Pflicht folgt auch nicht aus einem Depotvertrag, vgl. BGH WM 2005, 270. 259 Edelmann, in: Assmann/Schütze, Kapitalanlagerecht, § 3 Rn. 43; Hannöver/Walz, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 110 Rn. 79; Frisch, VuR 2009, 43, 46; Kropf, ZIP 2013, 401, 404; Zahrte, in: MüKo-HGB, Anlageberatung Rn. 404; Weller, ZBB 2011, 191, 192. 260 BGH NJW 2015, 1095, 1097. 261 Zu dieser Systematik und dem Folgenden Binder, AcP 211 (2011), 587, 592 ff.: leistungsbezogene und nicht leistungsbezogene Nachsorgepflichten. Die Stellung von leistungsbezogenen Nachsorgepflichten im System des Schuldrechts wird nicht einheitlich gesehen. Sie werden teilweise als Leistungspflichten im Sinne des § 241 Abs. 1 BGB, teilweise als Rücksichtnahmepflichten im Sinne des § 241 Abs. 2 BGB angesehen. Die Einordnung macht für diese Untersuchung keinen Unterschied und bleibt im Folgenden außer Betracht. 262 Bachmann, in: MüKo-BGB, § 241 Rn. 98; Olzen, in: Staudinger, BGB, § 241 Rn. 265. 263 Dazu schon RGZ 161, 330, 338; 111, 298, 303. Später dann etwa BGHZ 16, 4, 10; BGH NJW-RR 2005, 241, 243. 264 Vgl. dazu schon vor der gesetzlichen Anerkennung der Schutzpflichten aus der Rspr. des BGH etwa BGH VersR 1974, 565: Sturz eines unbegleiteten Lotsen auf dem unbeleuchteten 258

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

Die zur Diskussion stehende Pflicht des Beraters, den Kunden auf nachträgliche Änderungen seiner Risikoexposition hinzuweisen, ist der ersten Kategorie zuzurechnen. Denn es geht nicht um den vom Leistungszweck unabhängigen Schutz der sonstigen Rechtsgüter des Kunden, sondern gerade um eine nachträgliche Entwertung der erteilten Empfehlung des Beraters, die dieser zur Erfüllung seiner Beratungspflicht gegeben hat.265 Ob eine solche Pflicht besteht, lässt sich nur unter Rekurs auf den Leistungszweck der Beratungspflicht erkennen. Insofern ließe sich anführen, dass der Zweck der Information des Kunden im beratungsgestützten Kundenschutzmodell gerade darin liegt, ihm eine informierte, eigenverantwortliche Entscheidung zu ermöglichen. Diese Entscheidung wird in Frage gestellt, wenn durch später eintretende Umstände die Empfehlung nicht mehr zutrifft und die Entscheidung daher anders ausfallen müsste. Das würde allerdings die Ausrichtung des Beratungsvertrages auf die Entscheidung für oder gegen ein Produkt übergehen, die notwendigerweise keine künftigen Entwicklungen berücksichtigen kann. Es würde zudem den Unterschied zwischen einem regelmäßig konkludent geschlossenen Beratungsvertrag und einem nur bei expliziter Vereinbarung geschlossenen Dauerberatungsvertrag einebnen, was mit dem von der Rechtsprechung in diesen Fällen angenommenen Parteiwillen nicht zu vereinbaren wäre.266 Denn bei konkludent geschlossenen „einfachen“ Beratungsverträgen ist nach Auffassung des BGH das Risiko, dass sich die abgegebene Prognose im Nachhinein als falsch erweisen sollte, dem Kunden zugewiesen.267 Dementsprechend ist davon auszugehen, dass aus dem Beratungsvertrag auch keine Pflicht zur Auskunft über nachträgliche Veränderungen folgt. Bei Auskünften auf vertraglicher Grundlage ist der BGH bereits in der Vergangenheit davon ausgegangen, dass regelmäßig keine Auskunftspflicht über nach Erteilung der Auskunft eintretende Veränderungen besteht.268 4. Deliktische Produktbeobachtungspflichten Jenseits des Beratungsmodells ist schließlich ein vergleichender Blick auf das Recht der deliktischen Produzentenhaftung aufschlussreich. Auch im Rahmen der Haftung von Warenherstellern kann sich das Problem ergeben, dass die Sorgfaltspflichten für das Inverkehrbringen von Produkten zeitpunktbezogen sind.269 Dort werden Gefahren, die erst erkennbar werden, nachdem ein Produkt in Verkehr gebracht worden ist, durch Produktbeobachtungspflichten aufgefangen, deren VerletWindendeck bei Verlassen des Schiffs, also nach Erfüllung seiner Pflichten aus dem Lotsenvertrag. 265 So auch Binder, AcP 211 (2011), 587, 608. 266 Vgl. Binder, AcP 211 (2011), 587, 600. 267 Vgl. oben § 4 C. V. 2. 268 Für die Scheckauskunft BGH NJW 1973, 1923, 1924. 269 Wagner, in: MüKo-BGB, § 823 Rn. 837.

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zung eine deliktische Haftung des Produzenten zur Folge haben kann.270 Stellt sich in Folge der Produktüberwachung heraus, dass den Nutzern Gefahren drohen, die im Rahmen der Produktentwicklung keine Berücksichtigung gefunden haben, trifft den Hersteller eine Warnpflicht.271 So wird eine Verantwortung des Herstellers für das Produkt über den Zeitpunkt des Inverkehrbringens hinaus geschaffen.272 Damit steht zur Diskussion, ob die Verkehrspflichten der Produzentenhaftung auf die Entwicklung und Vermarktung von derivativen Finanzinstrumenten übertragbar sind.273 Problematisch sind dabei drei grundlegende Strukturprinzipien der deliktischen Produzentenhaftung. a) Herstellerbegriff Erstens trifft die deliktische Haftung den Hersteller eines Produkts. An Überlegungen zur deliktischen Haftung der Emittenten von Finanzprodukten fehlt es bisher. Denn die anlegerschützende Gesetzgebung und Rechtsprechung waren bisher stark auf die Pflichten der Marktteilnehmer fokussiert, die mit dem Vertrieb der Produkte befasst sind. Nach den allgemeinen Grundsätzen ist als Hersteller anzusehen, wer Konstruktion und Fabrikation desjenigen Gegenstands steuert, der schließlich in den Verkehr gebracht wird.274 In Verkehr gebracht ist ein unverbrieftes derivatives Finanzinstrument mit Vertragsschluss. Daher ist als Hersteller derjenige anzusehen, der mit Endkunden solche Abschlüsse eingeht. In Zwei-Personen-Konstellationen, bei der Beratung und Abschluss durch dasselbe Institut erfolgen, ergäbe sich daher wenig Neues. Im Drei-Personen-Modell würde eine Übertragung der Produzentenhaftung allerdings eine neue Perspektive des Anlegerschutzes eröffnen. Denn dort bestehen Informationspflichten nur im Beratungsverhältnis, nicht jedoch im Vollzugsverhältnis. b) Produktbegriff Eine Übertragung ist aber zweitens mit der Schwierigkeit konfrontiert, dass der Produktbegriff der Produzentenhaftung auch auf Finanzinstrumente Anwendung finden müsste. Im kodifizierten Produkthaftungsrecht ist nach § 2 ProdHaftG der sachliche Anwendungsbereich auf bewegliche Sachen und Elektrizität beschränkt. Allerdings wird zu Recht bezweifelt, dass diese Definition für das allgemeine Deliktsrecht Geltung beanspruchen kann.275 Denn ein normativer Grund, die allgemeindeliktische Haftung auf Sachen zu beschränken, ist nicht ersichtlich. In Bezug auf 270 Aus der Rechtsprechung etwa BGH NJW 1981, 1606, 1607 f.; 1987, 1009, 1010; 1994, 517, 519; NJW-RR 1995, 342. 343. 271 Vgl. BGH NJW 1981, 1603, 1604 ff.; NJW-RR 1995, 342, 343. 272 Wagner, in: MüKo-BGB, § 823 Rn. 837. 273 Für eine Übertragung etwa Spindler, in: FS-Köndgen, S. 615, S. 628. 274 Vgl. Wagner, in: MüKo-BGB, § 823 Rn. 786; Wilhelmi, in: Erman, BGB, § 823 Rn. 123. 275 Wagner, in: MüKo-BGB, § 823 Rn. 784.

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

Finanzinstrumente könnte allenfalls eingewandt werden, dass deren Beurteilung besondere Schwierigkeiten aufwirft und teilweise wertenden Charakter hat.276 Voraussetzung für die Anwendbarkeit der Produzentenhaftung ist indes, dass die Frage nach einem objektiven Mangel des Produkts gestellt werden kann.277 Mit der Einsicht, dass es auch absolut nachteilige Eigenschaften von Finanzinstrumenten gibt,278 ist allerdings auch diese Hürde überwunden. c) Deliktischer Schutz des Vermögens Drittens ist eine Übertragung der Grundsätze der Produzentenhaftung aber mit dem Problem konfrontiert, dass die Haftung auf § 823 Abs. 1 BGB gestützt ist. Der Ersatz reiner Vermögensschäden kann nach dieser Vorschrift nicht verlangt werden, da das Vermögen nicht zu den absoluten Rechten gehört, die in den Schutzbereich der Norm fallen. Selbst wenn man also die im Rahmen der Produzentenhaftung entwickelten Verkehrspflichten und insbesondere die Produktbeobachtungspflicht auf die Emittenten von derivativen Finanzinstrumenten erstrecken würde, ergäbe sich für die Anleger mangels ersatzfähigen Schadens keine Kompensationsmöglichkeit für eingetretene Verluste.279 Deliktische Schadensersatzansprüche für reine Vermögensschäden können allerdings nach § 823 Abs. 2 BGB für solche Schäden bestehen, die auf der Verletzung von Schutzgesetzen beruhen. Dementsprechend obliegt es dem Gesetzgeber, durch den Erlass von Schutzgesetzen für die deliktische Ersatzfähigkeit reiner Vermögensschäden zu sorgen. 5. Product Governance Damit steht in Frage, ob der Gesetzgeber zwischenzeitlich von dieser Möglichkeit Gebrauch gemacht hat. Nachvertragliche Pflichten des Produktherstellers, die zu einer deliktischen Haftung nach § 823 Abs. 2 BGB führen, könnten sich aus den neuen Regelungen zur Product Governance ergeben. a) Pflichten durch Product Governance-Vorgaben Der Produzentenhaftung verwandte Pflichten für den Hersteller von Finanzinstrumenten begründet die MiFID II durch die Vorschriften zur Product Gov-

276

Vgl. Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 11.56; Gehrig, in: Grundmann, Systembildung und Systemlücken, S. 625, S. 636. 277 Vgl. Wagner, in: MüKo-BGB, § 823 Rn. 784. 278 Vgl. oben § 2 F. I. 279 Vgl. zum Parallelproblem der Verkehrspflichten aus den Vorgaben zur Product Governance Buck-Heeb, ZHR 179 (2015), 782, 815.

§ 6 Die Grenzen des Beratungsmodells

219

ernance.280 Bereits vom Stadium der Konzeption eines Produkts an sind Hersteller und Vertriebsunternehmen demnach verpflichtet, bestimmte Vorkehrungen im Kundeninteresse zu treffen. Die Pflichten teilen sich in einen organisatorischen Teil (Art. 16 Abs. 3 MiFID II; umgesetzt in § 80 Abs. 9 – 11 WpHG) und einen kundenbezogenen Teil (Art. 24 Abs. 2 MiFID II; umgesetzt in § 63 Abs. 4, Abs. 5 WpHG). Der organisatorische Teil war bereits mit dem Kleinanlegerschutzgesetz unabhängig von der Umsetzung der MiFID II in deutsches Recht überführt worden (§ 33 Abs. 3b-d WpHG a.F.).281 Mit der endgültigen Umsetzung der MiFID II durch das 2. FiMaNoG sind alle Vorgaben zur Product Governance umgesetzt worden. Wertpapierdienstleistungsunternehmen, die Finanzinstrumente zum Verkauf an Kunden konzipieren, haben gemäß § 80 Abs. 9 WpHG ein Verfahren für die Genehmigung von neuen Produkten zu etablieren (Produktfreigabeverfahren). Kernelement der produktbezogenen Pflichten des Herstellers ist dabei die Definition eines Zielmarktes, auf den Risiken und Vertriebsstrategie des Produkts abgestimmt sein müssen.282 Nach § 80 Abs. 10 WpHG sind Wertpapierdienstleistungsunternehmen dazu verpflichtet, die von ihnen angebotenen oder vermarkteten Finanzinstrumente regelmäßig zu überprüfen und dabei alle Ereignisse zu berücksichtigen, die wesentlichen Einfluss auf das potentielle Risiko für den bestimmten Zielmarkt haben könnten. Damit bestehen erstmals Pflichten über den gesamten Lebenszyklus eines Finanzprodukts hinweg.283 In Bezug auf den einzelnen Kunden ist bei der Konzeption von Produkten sicherzustellen, dass die Finanzinstrumente den Bedürfnissen eines bestimmten Zielmarktes entsprechen (§ 63 Abs. 4 S. 1 WpHG). Vertriebsunternehmen haben den definierten Zielmarkt nach § 63 Abs. 5 S. 2 WpHG beim Angebot und bei der Empfehlung von Finanzinstrumenten zu berücksichtigen. b) Deliktische Haftung im Nachgang des Produktabsatzes Ob sich hieraus auch eine der Produzentenhaftung entsprechende Verantwortlichkeit über den ganzen Produktzyklus ergibt, bedarf allerdings näherer Überlegungen. Zunächst müsste sich aus den Vorgaben zur Product Governance ergeben, dass bei einer solchen Veränderung kundenschützende Maßnahmen zu ergreifen sind. Hier ist analog der Warnpflicht aus dem Recht der Produzentenhaftung an eine entsprechende Informationspflicht zu denken. Aus Sicht des einzelnen Kunden ist außerdem fraglich, ob eine Verletzung dieser Pflicht deliktische Schadensersatzansprüche zur Folge hat. Hierzu müsste sich die Pflicht aus einem Schutzgesetz im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB ergeben. 280

Zu den Parallelen Buck-Heeb, ZHR 179 (2015), 782, 814; Spindler, in: FS-Köndgen, S. 615, S. 622 ff. 281 Vgl. zur Gesetzgebungsgeschichte Kollrus, MDR 2015, 1396, 1400; Bröker/Machunsky, BKR 2016, 229, 232; Buck-Heeb/Poelzig, BKR 2017, 485, 488. 282 Brenncke, WM 2015, 1173; Grundmann, ZBB 2018, 1, 14. 283 Bröker/Machunsky, BKR 2016, 229, 232.

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

§ 80 Abs. 10 WpHG statuiert jedenfalls eine Produktbeobachtungspflicht. Wertpapierdienstleistungsunternehmen haben demnach die von ihnen angebotenen Finanzprodukte regelmäßig zu überprüfen. Dabei ist nach S. 2 zumindest zu beurteilen, ob ein Finanzinstrument den Bedürfnissen des im Rahmen des Produktfreigabeverfahrens bestimmten Zielmarktes weiterhin entspricht und ob die beabsichtigte Vertriebsstrategie zur Erreichung dieses Zielmarktes weiterhin geeignet ist. Eine Pflicht zur Warnung des Kunden bei neuen Erkenntnissen ergibt sich daraus nicht unmittelbar. Weiter konkretisiert werden die Pflichten im Rahmen des Produktfreigabeverfahrens aber durch § 11 WpDVerOV. Die Pflicht zur regelmäßigen Prüfung ist dabei Gegenstand der Absätze 14 – 16. Relevant sind die Erkenntnisse der Produktbeobachtung demnach zunächst bei einer weiteren Begebung oder Wiederauflage des Produkts (Abs. 14 S. 4). Darüber hinaus sind jedoch bereits bei der Konzeption des Produkts nach Abs. 15 wesentliche Ereignisse in Form von Schwellenwerten zu bestimmen, die die Risiko- und Ertragserwartungen des Finanzinstruments beeinflussen können. Wertpapierdienstleistungsunternehmen sind bei Eintritt eines solchen Ereignisses zum Handeln verpflichtet (Abs. 16). Als geeignete Reaktionsmaßnahme wird dabei auch die Möglichkeit genannt, alle relevanten Informationen über das Ereignis und seine Auswirkungen auf das Finanzinstrument an die Kunden des Finanzinstruments weiterzugeben. Das entspricht der deliktischen Warnpflicht als Folge der Produktbeobachtungspflicht. Die Unterrichtung der Kunden ist aber nur beispielhaft aufgeführt. Welche Maßnahmen im Einzelfall geeignet sind, steht im Ermessen des Wertpapierdienstleistungsunternehmens.284 Eine Pflicht zur Warnung des Kunden ergibt sich demnach nur, wenn die Entscheidung, auf eine Warnung des Kunden zu verzichten, ermessensfehlerhaft wäre. Selbst wenn man im Einzelfall dazu kommen sollte, dass sich aus den Vorgaben zur Produktbeobachtung eine Warnpflicht ergibt, ist damit im Übrigen nicht gesagt, dass eine Verletzung der Warnpflicht zu einer Kompensationsmöglichkeit des Kunden führt. Denn wie bereits dargestellt sieht der BGH selbst die Wohlverhaltenspflichten, die explizit den Schutz der Kunden bezwecken, nicht als Schutzgesetze im Sinne des § 823 Abs. 2 BGB an.285 Die Pflicht zur Produktbeobachtung ist als Organisationspflicht ausgestaltet. Es ist nicht davon auszugehen, dass der BGH eine solche Organisationspflicht als Schutzgesetz anerkennen wird.286

284

Busch, WM 2017, 409, 414. Vgl. oben § 4 C. VI. 2. b). 286 Buck-Heeb, ZHR 179 (2015), 782, 816; Spindler, in: FS-Köndgen, S. 615, S. 626. Die Product Governance-Vorgaben sind nach Mansen, Anlageberatungsregelungen der MiFID II, S. 364 f. auch nicht als tragendes aufsichtsrechtliches Grundprinzip anzusehen, dem der BGH nach der oben (§ 4 C. VI. 2. b)) dargestellten Systematik ausnahmsweise Relevanz für den zivilrechtlichen Pflichtenumfang zukommen lassen müsste. 285

§ 6 Die Grenzen des Beratungsmodells

221

6. Zwischenergebnis An dieser Stelle zeigt sich eine Unzulänglichkeit des Beratungsmodells. Der informationsbasierte Anlegerschutz ist auf die Vorbereitung der Anlageentscheidung fokussiert. Problemstellungen, die außerhalb dieser Abschlusssituation liegen, wie hier die zeitlich nach dieser Entscheidung eintretenden Umstände, bleiben unberücksichtigt. Selbstverständlich ist es dem Berater unbenommen, sich zu einer regelmäßigen Überprüfung der Empfehlung zu verpflichten. Bei den in der Praxis regelmäßig konkludent geschlossenen Beratungsverträgen ist dies allerdings nicht der Fall. Die Schutzlücke, die sich aus der Konzentration der Pflichten auf den Zeitpunkt der Abschlussentscheidung ergibt, wurde auch nicht durch die Vorgaben zur Product Governance geschlossen. Kunden sind im geltenden Beratungsmodell daher nicht vor der Gefahr geschützt, dass sich nach Abschluss des Vollzugsgeschäfts das Risikoprofil eines erworbenen Finanzprodukts aufgrund veränderter Marktbedingungen verschlechtert. Mangels Warnpflicht bei einer solchen Veränderung ist der Kunde, der nach den Prämissen des Beratungsmodells nicht zur eigenständigen Bewertung der Produktrisiken imstande ist, hier schutzlos gestellt. Besonders problematisch ist dies für derivative Finanzinstrumente. Denn bei herkömmlichen Finanzprodukten beschränkt sich das Risiko des Kunden regelmäßig auf die Gefahr des Totalverlusts, die auch bei vermeintlich sicheren Anlageprodukten stets gegeben ist und über die daher auch im Rahmen der Beratung aufzuklären ist. Bei derivativen Finanzinstrumenten kann demgegenüber ein Nachschussrisiko drohen. Der potenzielle Umfang der eingegangenen Verpflichtung kann nur aufgrund von Risikokennzahlen abgeschätzt werden, die lediglich begrenzt verlässlich sind. Im Gegensatz zum häufig kritisierten Zuviel an Information während der Beratung scheitert das Modell hier am Zuwenig an Information im Nachgang der Beratung. Aufsichtsrechtlich ergibt sich seit Umsetzung der MiFID II immerhin die Pflicht, rechtzeitig vor der Beratung darüber aufzuklären, ob der Berater dem Kunden regelmäßig eine Beurteilung der Geeignetheit der empfohlenen Finanzinstrumente zur Verfügung stellen wird. Die in Art. 24 Abs. 4 S. 2 lit. a) MiFID II vorgesehene Pflicht wurde mit § 64 Abs. 1 S. 1 Nr. 3 WpHG in deutsches Recht überführt.

IV. Zwischenergebnis Die Auseinandersetzung mit den Grenzen des Informationsmodells, die sich aus der vom BGH geforderten Informationsmenge ergeben, hat gezeigt, dass die Kritik an diesem Standard zu weiten Teilen unbegründet ist. Informationspflichten mit prohibitiver Wirkung unterlaufen weder die Unwirksamkeitsvoraussetzungen des Vertragsrechts, noch widersprechen sie den Wertungen des WpHG. Vielmehr hat sich gezeigt, dass sich aus dem Informationsmodell selbst Grenzprobleme ergeben, die prohibitive Folgen haben können. Selbst wenn man also die vom BGH geforderte

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

Aufklärung für praktisch nicht durchführbar erachtet, wäre dies systemkonform und mit den Prämissen des Informationsmodells vereinbar. Der vielfach angenommene liberale Charakter dieses Regulierungsinstruments hat sich bei näherer Betrachtung als begrenzt erwiesen. Eine Auseinandersetzung mit der Frage, was der vom BGH geforderte Standard den Beratern tatsächlich abverlangt, hat darüber hinaus gezeigt, dass eine mit den Vorgaben konforme Beratung auch bei so komplexen Produkten wie dem CMS Spread Ladder Swap bewältigbar ist. Das von der Literatur angenommene Gebot des „totalen Informationstransfers“ hat sich als Überinterpretation der Vorgaben des BGH erwiesen. Der vom BGH eingeforderte Wissensstand des Kunden, der demjenigen der Bank im Wesentlichen entsprechen soll, ist auf den Bereich der Risikoaufklärung beschränkt. Verlangt wird dabei vom Berater lediglich, dem Kunden die aus dem Bereich des professionellen Risikomanagements stammenden Informationen, also Risikokennzahlen wie VaR und CoVaR sowie Szenarioanalysen zur Verfügung zu stellen und die Grenzen der Verlässlichkeit dieser Informationen zu erläutern. Eine tatsächliche Unzulänglichkeit des von der Rechtsprechung verfolgten Beratungsmodells in Bezug auf den Umfang der Kundeninformation ergibt sich allerdings für die Zeit nach Durchführung der Anlageentscheidung. Nach Durchführung des Anlagegeschäfts verfügt der Kunde aber nicht über zu viele, sondern im Gegenteil über zu wenige, nämlich gar keine Informationen. Eine Pflicht zur Information des Kunden im Nachgang der Anlageentscheidung ergibt sich weder auf vertraglicher noch auf deliktischer Grundlage. Für das Marktsegment der derivativen Finanzinstrumente ist das besonders problematisch, da sie wegen des Nachschussrisikos erhebliche Erhöhungen des Risikopotentials erfahren können. Im Aufsichtsrecht sind zwar im Rahmen der Vorgaben zur Product Governance mittlerweile Produktbeobachtungspflichten statuiert; welche Maßnahmen ein Wertpapierdienstleistungsunternehmen bei einer Verschlechterung der Ertrags- oder Risikoerwartung eines Finanzinstruments ergreift, bleibt aber seinem Ermessen anheimgestellt. Zudem ist nicht zu erwarten, dass Verstöße gegen diese Pflicht zu einem Schadensersatzanspruch des Kunden führen. Allein an der von den Banken zur Vorbereitung des Abschlusses zu vermittelnden Informationsmenge ist das Beratungsmodell in den Swap-Fällen daher nicht gescheitert. Problematisch ist vielmehr die zeitliche Restriktion, die sich aus der Fokussierung auf die beratungsgestützte Absatzentscheidung ergibt.

B. Personale Grenzen des Beratungsmodells Als weitere Grenze des Beratungsmodells wurden im Rahmen der Diskussion der Swap-Rechtsprechung die begrenzten Fähigkeiten der beteiligten Personen ausgemacht. Die Diskussion lässt sich nach den Beteiligten einer Beratungssituation – Berater und Kunde – aufgliedern, für die jeweils eigene Probleme ausgemacht werden.

§ 6 Die Grenzen des Beratungsmodells

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I. Grenzen in der Person des Beraters Zweifel am Informationsmodell werden unter dem Aspekt der Person des Beratenden aus zwei Richtungen geäußert. 1. Anreizsituation Zum einen wird zu Recht darauf hingewiesen, dass die Anreizsituation der Berater erhebliche Auswirkungen auf die Qualität der Beratung haben kann.287 Drucksituationen aus Umsatzvorgaben sowie unterschiedliche produktspezifische Anreize können einer Beratung im Kundeninteresse entgegenstehen. Allerdings betrifft dies den Absatz aller Finanzmarktprodukte gleichermaßen und ist kein Problem nur der komplexen Finanzderivate. Für diese Untersuchung sollen daher zwei Hinweise genügen: Zum einen sind die internen Betriebsvorgaben mittlerweile aufsichtsrechtlich reguliert.288 Zum anderen kann die Beratung durch Mitarbeiter einer Bank nur durch die diejenigen Gewinnerzielungsmöglichkeiten beeinträchtigt werden, deren Nutzung der Bank selbst erlaubt sind. Wichtiger als die Frage, wie der einzelne Berater dazu angehalten werden kann, tatsächlich im Kundeninteresse zu handeln, ist also die Bindung der Bank an das Kundeninteresse.289 2. Qualifikation Demgegenüber ist es eine Besonderheit komplexer Derivate, dass mit der Komplexität gesteigerte Anforderungen an die Fähigkeiten des Beraters einhergehen. Die Betrachtung der Funktionsweise des Informationsmodells hat gezeigt, dass dem Produktverständnis des Beraters eine wesentliche Bedeutung zukommt. Denn ihm obliegt es, die Anlageentscheidung des Kunden durch Auswahl eines bedarfsgerechten Produkts sowie Auswahl und Vermittlung von Informationen vorzubereiten. Beides setzt voraus, dass der Anlageberater zu einem tatsächlichen Verständnis des Produkts befähigt ist. In Bezug auf hochkomplexe derivative Finanzinstrumente wird infrage gestellt, wie eine zutreffende Beratung des Kunden möglich sein soll, wenn bereits der Berater das Produkt nicht in ausreichendem Maß versteht.290

287

Vgl. dazu etwa Märker/Hillesheim, ZRP 2009, 65, 75; Sethe, AcP 212 (2012), 80, 134 f., 143; Möllers/Poppele, ZGR 2013, 437, 475; Uffmann, JZ 2015, 282 ff. 288 Vgl. § 63 Abs. 3 WpHG; dazu ausführlich Uffmann, JZ 2015, 282, 285 ff. 289 Dazu noch ausführlich unten § 6 C. 290 Stürner, in: FS-Canaris, S. 1489, S. 1493; Schmitt, BB 2011, 2824, 2826; Köndgen, in: FS-Hopt, S. 2113, S. 2135; ders., BKR 2011, 283; Koch, BKR 2012, 485, 488; Möllers, in: FSHopt, S. 2247, S. 2252. Ähnlich Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, 25, 55, der in Bezug auf die erste Swap-Entscheidung sogar die Prokuristin der Klägerin gegenüber dem Bankangestellten in einer überlegenen Stellung sieht. Für Zertifikate auch Mülbert, WM 2007, 1149.

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

In der Tat scheint ein Blick auf die Aufgabenverteilung im Derivategeschäft diese Einschätzung zu bestätigen. Gestaltung und Vertrieb eines Finanzprodukts erfolgen – wie bei fast allen Produkten in einem entwickelten Wirtschaftssystem – im arbeitsteiligen Zusammenwirken verschiedener Personen. Mit der Produktgestaltung und insbesondere mit der Bepreisung und Risikobewertung ist dabei ein Personenkreis betraut, dessen Angehörige über herausragende finanzmathematische Fähigkeiten verfügen, die sogenannten „Quants“.291 Demgegenüber wird in Bezug auf die Berater eher auf deren beschränktes Verständnis von den finanzmathematischen Grundlagen komplexer Derivate hingewiesen. Daher wird zu Recht in Frage gestellt, ob diese zu einer kompetenten Beratung in der Lage sind. Im Ausgangspunkt ist der Kritik also zuzugestehen, dass sie das Qualifikationsgefälle zwischen Entwicklungsund Vertriebspersonal zutreffend beschreibt. Es wurde bereits gezeigt, dass der Empfehlung des Beraters im Informationsmodell der Bond-Rechtsprechung erhebliche Bedeutung für die Anlageentscheidung zukommt. Dementsprechend verwundert der Befund nicht, dass die Entscheidungsqualität maßgeblich von der Qualifikation des Beraters bestimmt wird. Allerdings ist die arbeitsteilige Herangehensweise bei Entwicklung und Vertrieb von Finanzprodukten gerade kein Argument gegen, sondern eher für die Qualität der Anlageberatung.292 In einem solchen Modell ist es gerade nicht erforderlich, dass der Berater selbst über die Fähigkeiten verfügt, um das Produkt und die damit einhergehenden Risiken eigenständig zu durchdringen. Vielmehr genügt es, wenn dieses Verständnis von anderer Seite hergestellt und dem Berater dann zur Verfügung gestellt wird. Auf rechtlicher Ebene findet dies seine Entsprechung im Vertragspartner des Kunden: Zur Beratung ist nicht diejenige Person verpflichtet, die persönlich das Beratungsgespräch führt, sondern das dahinterstehende Institut. Soweit es diesem in seiner Gesamtheit möglich ist, die Beratungsleistung pflichtgemäß zu erbringen, wird das Beratungsmodell auch nicht durch die Qualifikation der beratenden Einzelpersonen an seine Grenze geführt. Insofern gilt es auch zu berücksichtigen, dass im Beratungsmodell der Anleger – wie gezeigt – nicht so gestellt werden muss, dass er zur eigenständigen Durchdringung eines Produkts auf dem Niveau eines Finanzökonomen befähigt ist.293 Nach dem oben Gesagten genügt es vielmehr, dem Kunden die wesentlichen Informationen zur Verfügung zu stellen. Dementsprechend ist auch ein weitergehendes Verständnis des Beraters nicht zwingend erforderlich, soweit diesem die für die gesetzeskonforme Erbringung der Beratungsleistung erforderlichen Informationen von anderer Seite zur Verfügung gestellt werden. Trotzdem ist es auch unter diesen Prämissen erforderlich, dass der Berater ausreichend qualifiziert ist, um eine vertragskonforme Beratungsleistung zu erbringen. 291 Vgl. Cuccia, Del. J. Corp. L. 22 (1997), 197 f.; Poon, in: Cetina/Preda, Sociology of Finance, S. 272, S. 289: „The term ,quant‘ refers to financial engineers, many of who were trained in theoretical physics […]“; Wehr, WpG 2013, 8/I; plastisch Köndgen, BKR 2011, 283: „von Finanzmathematikern oder Astrophysikern am Computer ersonnen“. 292 Vgl. dazu etwa Beck, in: FS-Schneider, S. 89; Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 240. 293 Vgl. oben § 6 A. II. 2.

§ 6 Die Grenzen des Beratungsmodells

225

Das ist jedoch bereits im Bond-System hinreichend sichergestellt. Denn der Berater kann sich bei einer fehlerhaften Beratung nicht damit entlasten, dass ihm die erforderlichen Informationen nicht zur Verfügung standen.294 Im Übrigen ist anzumerken, dass die Problematik der Mindestqualifikation mittlerweile auch vom Aufsichtsrecht aufgegriffen wird. § 87 WpHG ordnet an, dass Mitarbeiter nur dann mit der Anlagerberatung betraut werden dürfen, wenn sie über die erforderliche Sachkunde und Zuverlässigkeit verfügen.295 Die Vorgaben haben für das Verhältnis zwischen Kunde und Wertpapierdienstleistungsunternehmen aber keine Auswirkungen.296

II. Grenzen in der Person des Kunden Damit gilt es den Blick dem Kunden als anderem Beteiligten einer Beratungssituation im Bond-Regime zuzuwenden. Die zentrale Prämisse des informationsbasierten Anlegerschutzmodells ist die Annahme, dass Kunden im Stande sind, auf Grundlage der ihnen zur Verfügung stehenden Informationen nach sorgfältiger Abwägung der gegebenen Möglichkeiten zu einer rationalen Entscheidung zu gelangen.297 Voraussetzung hierfür ist die Fähigkeit des Anlegers zur Verarbeitung und Bewertung der ihm zur Verfügung gestellten Informationen.298 Diese Erwartungshaltung an das Verhalten des Anlegers verknüpft das Modell des informationsbasierten Anlegerschutzes mit dem Rational Choice Approach.299 Die Kritik an den Annahmen dieses Modells aufgrund empirischer Erkenntnisse über die beschränkte Rationalität menschlicher Entscheidungsfindung von Seiten der Behavioral FinanceForschung wurde in den Grundzügen bereits dargestellt.300 Im Kontext der Swap-Rechtsprechung werden die Ergebnisse der Behavioral Finance-Forschung unter zwei Aspekten diskutiert. Einerseits wird dem ersten Swap-Urteil entnommen, dass der BGH mit der Entscheidung das Paradigma rationalen Anlegerverhaltens überwunden habe. Der Pflichtenumfang sei unter Berücksichtigung der menschlichen Rationalitätsdefizite bestimmt worden. Andererseits wird die Entscheidung unter Rekurs auf die Forschungsergebnisse der Verhaltensökonomik auch kritisiert. 294 295 296 297 298

1104. 299

Dazu Edelmann, in: Assmann/Schütze, Kapitalanlagerecht, § 3 Rn. 36. Vgl. dazu umfassend Mansen, Anlageberatungsregelungen der MiFID II, S. 197 ff. Binder, in: Staub-HGB XI/2, 7. Teil Rn. 120. Vgl. oben § 4 C. V. 1. Vgl. Merkt, zfbf Sonderheft 55/06, 24, 40; Dalley, Fla. St. U. L. Rev. 34 (2014), 1089,

Vgl. Möllers/Poppele, ZGR 2013, 437, 445; Schwark, in: FS-Kirchner, S. 297, S. 300; Bechtold, Grenzen zwingenden Vertragsrechts, S. 59; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 11.43. 300 Vgl. oben § 2 E. II. 2. b).

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

1. Paradigmenwechsel im ersten Swap-Urteil? Der erste Aspekt der Diskussion betrifft die Berücksichtigung verhaltenswissenschaftlicher Erkenntnisse in der ersten Swap-Entscheidung. Dabei steht in Frage, ob mit der ersten Swap-Entscheidung die Abkehr von der Prämisse des rationalen Verhaltens eines ausreichend informierten Anlegers erfolgt ist.301 Teilweise wird das daraus gefolgert, dass über die Verlagerung des Verständnisrisikos vom Anleger hin zur beratenden Bank versucht werde, das Problem des Information Overload zu lösen.302 Allerdings hat sich diese Deutung des ersten Swap-Urteils als unzutreffend erwiesen.303 Daneben wird aber auch darauf hingewiesen, dass der BGH im ersten Swap-Urteil zwischen dem Kennen einer Information und dem Bewusstsein des Informationsinhalts unterscheide.304 Schließlich wird auch der vom BGH geforderte Umfang der produktgerechten Beratung in Bezug auf die Risiken als Beleg für die Rezeption verhaltensökonomischer Erkenntnisse herangezogen.305 Denn ein lediglich als „theoretisch“ geschildertes Risiko werde aufgrund von Heuristiken nicht einmal als theoretisches Risiko wahrgenommen, sondern schlicht ausgeblendet. Auf dieser Erkenntnis beruhe möglicherweise auch die Aussage des BGH, dass ein lediglich als theoretisch unbegrenzt geschildertes Risiko den Anforderungen an die produktgerechte Beratung nicht genügt.306 An einer direkten Bezugnahme auf verhaltensökonomische Erkenntnisse fehlt es aber in der Begründung der Entscheidung. Zudem ist es auch keine Neuerung, dass sich der BGH mit der Frage der richtigen Darstellung von Informationen befasst. Schon das Bond-Urteil verlangte vom Berater eine für den Kunden verständliche Beratung.307 In Bezug auf die Vermittlung von Optionsgeschäften hatte der BGH zudem schon vor dem ersten Swap-Urteil in ständiger Rechtsprechung besondere Anforderungen an die Darstellung von Risiken gestellt.308 Eine pflichtgemäße Aufklärung kann in diesen Fällen eine Bereitstellung der Informationen in Schriftform erfordern.309 Zudem statuiert der BGH das Gebot, wichtige Informationen nicht durch eine entsprechende Platzierung in den Hintergrund treten zu lassen.310 Dem widerspricht es etwa, wenn der Leser durch den weiteren uneinheitlichen Inhalt einer Informationsbroschüre systematisch ermüdet und von den 301 Dazu etwa Klöhn, ZIP 2011, 761, 764; Koch, BKR 2012, 485, 488 ff.; Bonavita, EBOR 13 (2012), 271, 277. 302 So Koch, BKR 2011, 485. 488. 303 Vgl. oben § 4 B. I. 3. a). 304 So Klöhn, ZIP 2011, 762, 764; ders., ZIP 2011, 2244. 305 Klöhn, ZIP 2011, 762, 764; Koch, BKR 2012, 485, 488. 306 Klöhn, ZIP 2011, 762, 764; Bonavita, EBOR 13 (2012), 271, 277. 307 BGHZ 123, 126, 129. 308 Dazu schon Brenncke, WM 2014, 1749, 1750 ff. 309 BGHZ 105, 108, 110 f.; BGH NJW 1992, 1879, 1880; BGHZ 124, 151, 154 f.; BGH WM 2001, 2313, 2314; WM 2002, 1445, 1446; BGHZ 184, 365, 372 f. 310 BGHZ 105, 108, 114; BGH NJW 1992, 1879, 1880; BGHZ 124, 151, 157.

§ 6 Die Grenzen des Beratungsmodells

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wesentlichen Informationen abgelenkt wird.311 Bezüglich der Auswirkungen von hohen Abschlusskosten auf die Gewinnchancen verlangt der BGH sogar eine Darstellung der Information in einer auch für den flüchtigen Leser auffälligen Weise.312 Im Übrigen ist anzumerken, dass dem Beratungsmodell als Spielart des Informationsmodells ohnehin nicht das Paradigma eines vollständig rational agierenden Kunden zugrunde liegt. Denn ein Teil des Entscheidungsprozesses wird gerade aus der Erwartung heraus dem Berater überantwortet, dass es auch dem umfassend informierten Kunden nicht möglich wäre, zu einer interessengerechten Produktentscheidung zu gelangen.313 Das erste Swap-Urteil ist demnach nicht als Ausdruck eines Paradigmenwechsels zu verstehen, sondern als Fortentwicklung des BondStandards für besonders komplexe und riskante Produkte. Allerdings kommt es dadurch teilweise zu einem Gleichlauf zwischen dem Standard der Rechtsprechung und den Forderungen, die unter Rekurs auf Erkenntnisse der Verhaltensökonomie gestellt werden.314 Denn menschliche Schwächen bei der Informationswahrnehmung und -verarbeitung hat der BGH – wie gezeigt – bereits in der Vergangenheit bei der Konkretisierung von Informationspflichten berücksichtigt.315 2. Berücksichtigung verhaltensökonomischer Erkenntnisse Offen ist damit allerdings die Frage, ob zukünftig bei der Fortentwicklung des Pflichtenstandards des Beraters direkt auf die Erkenntnisse der Verhaltensökonomie zurückgegriffen werden sollte. Denn nur wenn dem so ist, kann die Kritik am Standard des BGH unter Bezugnahme auf solche Erkenntnisse überzeugen. Die Frage lässt sich in zwei Aspekte aufgliedern. Zunächst steht in Frage, ob die Erkenntnisse bei der Auslegung und Fortentwicklung des Rechts überhaupt zu berücksichtigen sind. Wenn dies der Fall ist, gilt es weiter zu erwägen, wie diese Berücksichtigung erfolgen sollte. a) Normative Implikationen Auf erster Ebene stellt sich dabei das bereits angesprochene Problem, dass aus deskriptiven Aussagen nicht ohne Weiteres normative Schlüsse zu ziehen sind.316 Die Verhaltensökonomie macht nur beschreibende Aussagen über die begrenzte Ratio311

BGH WM 2001, 2313, 2314. BGHZ 124, 151, 155 f.; NJW 1992, 1879, 1880; BGH WM 2002, 1445, 1446. 313 Vgl. oben § 4 C. V. 2. 314 Brenncke, WM 2014, 1749, 1754. 315 Übergreifend zu dem Phänomen, dass verhaltensökonomische „Erkenntnisse“ schon seit jeher unbewusst im Recht abgebildet wurden Schön, in: FS-Canaris, S. 1191, S. 1209 f.; Leistner, in: Riesenhuber, Das Prinzip der Selbstverantwortung, S. 101, S. 116. 316 Dazu bereits oben § 2 F. II. Speziell zur Berücksichtigungsfähigkeit der Verhaltensökonomie Fleischer/Schmolke/Zimmer, in: Fleischer/Zimmer, Beitrag der Verhaltensökonomie zum Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 9, S. 46. 312

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

nalität menschlichen Verhaltens.317 Ohne weitere Überlegungen folgt aus den Erkenntnissen der Verhaltensökonomie für die Auslegung und Fortbildung des Rechts also nichts. Trotzdem findet sich im neueren deutschsprachigen Schrifttum eine Vielzahl von Stellungnahmen, die sich für die Berücksichtigung der Ergebnisse der Verhaltensökonomie aussprechen.318 Rechtfertigen lässt sich dies über den Gedanken, dass einer jeden Rechtsnorm ein Modell menschlichen Verhaltens zugrunde liegt.319 Stimmt dieses Modell nicht mit der Realität überein, besteht die Gefahr, dass Regelungen ihren Zweck verfehlen.320 Das lässt sich auch für die Anlageberatung zeigen. Dem Kunden werden im Beratungsmodell Informationen nicht zum Selbstzweck zur Verfügung gestellt.321 Sie sind vielmehr dazu bestimmt, ihm eine rationale Entscheidung zu ermöglichen.322 Soweit dieses Ziel nicht erreicht werden kann, weil es an den Fähigkeiten zur Wahrnehmung und Verarbeitung der Informationen fehlt, bleibt die intendierte Verbesserung der Entscheidungsqualität aus. Die Regulierungsidee des Informationsmodells, nach der dem Kunden auf informierter Grundlage eine selbstverantwortliche Entscheidung möglich ist und deswegen weitergehende Markteingriffe entbehrlich sind, verkommt dann zur Fiktion.323 Ein Regelungsmodell, das von Informationspflichten zum Schutz des Anlegers Gebrauch macht, kann also nicht darauf verzichten, verhaltensökonomische Erkenntnisse zu den Grenzen dieses Instruments zu rezipieren ohne Gefahr zu laufen, das Regelungsziel zu verfehlen.324 b) Methodische Grenzen Damit stellt sich weitergehend die Frage, wie die Erkenntnisse im Rahmen der Anwendung und Fortbildung des Rechts zu berücksichtigen sind. Zwar fördert die 317

Engel, in: Engel u. a., Recht und Verhalten, S. 363, S. 387. Dafür im Grundsatz jedenfalls Bechtold, Grenzen zwingenden Vertragsrechts, S. 91; Brenncke, WM 2014, 1017; Buck-Heeb, BKR 2017, 89, 96; Eidenmüller, JZ 2011, 814, 818 f.; Hacker, Verhaltensökonomik und Normativität, S. 206 ff.; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 385; Köndgen, BKR 2011, 283, 285; Leistner, in: Riesenhuber, Das Prinzip der Selbstverantwortung, S. 101, S. 115; Möllers, in: FS-Hopt, S. 2247, S. 2258; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 181; Spindler, J. Consum. Policy 34 (2011), 315, 326; Schmolke, Grenzen der Selbstbindung im Privatrecht, S. 215; Wilhelmi, WM 2019, 2093, 2097. 319 Eidenmüller, JZ 2005, 216, 217; Lüdemann, in: Engel u. a., Recht und Verhalten, S. 7, S. 29. 320 Korobkin/Ulen, Calif. L. Rev. 88 (2000), 1051, 1055 f.; Lüdemann, in: Engel u. a., Recht und Verhalten, S. 7, S. 25. 321 Anschaulich Paredes, Wash. U. L. Q. 81 (2003), 417, 431: „The goal of the federal mandatory disclosure system is not disclosure.“ Ähnlich Moloney, How to Protect Investors, S. 291. 322 Vgl. oben § 4 C. V. 1. 323 So schon die Kritik bei Stürner, in: FS-Canaris, S. 1489, S. 1494. 324 Schmies, in: Engel u. a., Recht und Verhalten, S. 165, S. 176; Bechtold, Grenzen zwingenden Vertragsrechts, S. 86 f.; Fleischer/Schmolke/Zimmer, in: Fleischer/Zimmer, Beitrag der Verhaltensökonomie zum Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 9, S. 50. 318

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experimentelle Forschung zum menschlichen Verhalten eine Vielzahl von unter Laborbedingungen nachweisbaren Rationalitätsdefiziten zutage. Diese lassen sich aber nicht zwingend auf reale Entscheidungssituationen übertragen.325 Zudem lassen sich diese Ergebnisse nicht zu einem kohärenten Gesamtmodell vereinen.326 Teilweise widersprechen die Erkenntnisse einander sogar.327 Unklar ist dabei vor allem auch, wie einzelne, im Experiment isoliert nachweisbare Effekte sich zueinander verhalten.328 Die Verhaltensökonomie liefert also weder ein positives Modell menschlichen Verhaltens, das den Homo Oeconomicus ersetzen könnte,329 noch unmittelbar verwertbare Ergebnisse zu realen Entscheidungssituationen.330 Versucht man der Verhaltensökonomie für die Anwendung und Fortbildung des Rechts dennoch etwas abzugewinnen, folgt aus diesen Unzulänglichkeiten, dass die Rezeption solcher Erkenntnisse den Charakter einer Entscheidung auf unsicherer Tatsachengrundlage hat.331 Wie damit umzugehen ist, wird nicht einheitlich gesehen. Teilweise wird davon ausgegangen, dass sich eine verhaltenswissenschaftlich fundierte Rechtsanwendung und -fortbildung in Anbetracht der zahlreichen Unsicherheiten regelmäßig damit zu begnügen hat, aufgrund wahrscheinlich richtiger Diagnosen wahrscheinlich hilfreich zu intervenieren.332 Deutlich strenger sind die von Klöhn formulierten Voraussetzungen.333 Er fordert als Mindestvoraussetzung für die Berücksichtigung systematischer Urteilsverzerrungen im Kapitalmarktecht, dass sie theoretisch plausibel, experimentell getestet und durch Marktstudien belegt sind. Auch Bechtold sieht vor allem dann Raum für eine Rezeption verhaltensökonomischer Erkenntnisse, wenn spezifische Marktverhältnisse empirischen Untersuchungen unterzogen werden.334 Demgegenüber schlägt Hacker vor, der Unsicherheit dadurch Rechnung zu tragen, dass sowohl den Interessen rational wie auch irrational handelnder Akteure in einem gestuften Abwägungsprozess Rechnung getragen wird.335 325 So die klassische Kritik von Seiten der Vertreter des rational choice-Ansatzes, vgl. etwa Posner, Stan. L. Rev. 50 (1998), 1551, 1570. Dazu Spindler, J. Consum. Policy 34 (2011), 315, 326; Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse des Zivilrechts, S. 113; Leistner, in: Riesenhuber, Das Prinzip der Selbstverantwortung, S. 101, S. 111. 326 Leistner, in: Riesenhuber, Das Prinzip der Selbstverantwortung, S. 101, S. 111. 327 Schmies, in: Engel u. a., Recht und Verhalten, S. 165, S. 172. 328 Dazu Hacker, Verhaltensökonomik und Normativität, S. 145 f. 329 Vgl. Buck-Heeb, ZHR 177 (2013), 310, 330; Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse des Zivilrechts, S. 115. 330 Fleischer/Schmolke/Zimmer, in: Fleischer/Zimmer, Beitrag der Verhaltensökonomie zum Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 9, S. 44. 331 Hacker, Verhaltensökonomik und Normativität, S. 149. 332 Engel, in: Engel u. a., Recht und Verhalten, S. 363, S. 389; Schmolke, Grenzen der Selbstbindung im Privatrecht, S. 245. 333 Klöhn, in: Fleischer/Zimmer, Beitrag der Verhaltensökonomie zum Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 83, S. 98. 334 Bechtold, Grenzen zwingenden Vertragsrechts, S. 326 f. 335 Hacker, Verhaltensökonomik und Normativität, S. 142 ff.

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

Ein Konsens über eine juristische Rezeptionstheorie verhaltensökonomischer Erkenntnisse ist also bisher nicht erzielt. In Anbetracht der Gefahr der Zweckverfehlung von Regelungen sollte das einer vorsichtigen Berücksichtigung der Grenzen des Homo Oeconomicus jedoch nicht entgegenstehen.336 Allerdings gilt es dann im Zuge des Rezeptionsprozesses auch den Grenzen der Leistungsfähigkeit verhaltensökonomischer Erkenntnisse Rechnung zu tragen. Unter diesen Vorzeichen gewonnene Einsichten können dann als Argumentationsbausteine bei der Anwendung und Fortbildung des Rechts Verwendung finden.337 Diesen kann dann auch die Funktion zukommen, Fehlentwicklungen zu identifizieren.338 Bezogen auf das Informationsmodell kann es also nicht darum gehen, auf dieses Regelungsmodell gänzlich zu verzichten, sondern dessen Funktionsbedingungen und Grenzen bei der Weiterentwicklung des Rechts zu berücksichtigen.339 Seine Grenze findet das wiederum in der Gewaltenteilung. Der Berücksichtigung verhaltensökonomischer Erkenntnisse vorgelagert ist die Frage, ob es dem Rechtsanwender zusteht, von verhaltensökonomisch geprägten Argumentationsmustern Gebrauch zu machen. Das wird insbesondere dann nicht legitim sein, wenn einer Regelung zu entnehmen ist, dass ihr seitens des Gesetzgebers die Erwartung rationalen Verhaltens zugrunde liegt. Über diese Entscheidung darf sich der Rechtsanwender auch dann nicht hinwegsetzen, wenn diese Erwartung mit der Realität nicht zu vereinbaren ist. Für den Bereich der Anlageberatung ist das zumindest nach geltender Rechtslage nicht der Fall. Denn der Gesetzgeber macht für diesen Bereich von Regulierungsinstrumenten Gebrauch, die sich nur unter Rekurs auf die beschränkten menschlichen Fähigkeiten bei der Wahrnehmung und Verarbeitung von Informationen erklären lassen.340 Das gilt etwa für die Verwendung von Kurzinformationsblättern, die den Anleger vor dem Information Overload bewahren sollen.341 Weniger eindeutig ist das für das Aufsichtsrechts zu Zeiten des ersten SwapUrteils. So war die MiFID I in deutlich stärkerem Maße vom Leitbild des rationalen Anlegers geprägt, als es dem heutigen Aufsichtsrecht zugrunde liegt.342 Verbindlich für die Fortbildung des zivilrechtlichen Pflichtenkanons waren solche Grundstruk336

So Schmolke, Grenzen der Selbstbindung im Privatrecht, S. 207. Lüdemann, in: Engel u. a., Recht und Verhalten, S. 7, S. 47. 338 Leistner, in: Riesenhuber, Das Prinzip der Selbstverantwortung, S. 101, S. 115 f. 339 So etwa Eidenmüller, JZ 2005, 216, 221 ff.; Stürner, in: FS-Canaris, S. 1489, S. 1501; Rehberg, in: Eger/Schäfer, Ökonomische Analyse der europäischen Zivilrechtsentwicklung, S. 284, S. 332 ff.; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 11.58; Schäfer/Ott, Ökonomische Analyse des Zivilrechts, S. 116. 340 Grundmann, ZBB 2018, 1, 7. 341 Vgl. Fleischer/Schmolke/Zimmer, in: Fleischer/Zimmer, Beitrag der Verhaltensökonomie zum Handels- und Wirtschaftsrecht, S. 9, S. 50; Koch, BKR 2012, 485, 487; Harnos, in: Jahrbuch Junger Zivilrechtswissenschaftler 2012, S. 209, S. 215 f.; Wilhelmi, WM 2019, 2093, 2095 f. Gleiches gilt für die in Art. 42 MiFIR vorgesehene Möglichkeit der Produktintervention, vgl. Klingenbrunn, WM 2015, 316, 320 f. 342 Vgl. zur Entwicklung Buck-Heeb, ZHR 176 (2012), 66, 85 f. 337

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turen des Aufsichtsrechts allerdings ohnehin nur dann, wenn man insoweit eine Wechselwirkung zwischen Zivil- und Aufsichtsrecht anerkannte. 3. Kritik am Standard des BGH Nach diesen grundsätzlichen Überlegungen zur Relevanz verhaltensökonomischer Erkenntnisse kann nun auch der zweite Aspekt der Diskussion um die SwapRechtsprechung behandelt werden. Dabei geht es um die Kritik der Rechtsprechung des BGH unter Rekurs auf verhaltensökonomische Erkenntnisse. Kritik am Maßstab des BGH ist nach den Überlegungen zur grundsätzlichen Rezipierbarkeit dieser Erkenntnisse nur unter den dargelegten Einschränkungen berechtigt. a) Information Overload Die weitreichenden Vorgaben des BGH in der ersten Swap-Entscheidung werden vor allem in Bezug auf die Gefahr des Information Overload kritisch gesehen.343 Den Anlass der Kritik bilden damit die Grenzen der menschlichen Kapazität zur Aufnahme und Verarbeitung von Informationen.344 Die vom BGH geforderte Aufklärung sei so umfangreich, dass die kognitive Verwertung der Informationen durch den Kunden beeinträchtigt sei.345 Teilweise wird es sogar für nahezu ausgeschlossen gehalten, dass die im ersten Swap-Urteil vom BGH geforderte Informationsmenge bewältigbar ist.346 aa) Informationsmodell und Information Overload Die damit kritisierte Tendenz zum Zuviel an Informationen ist eng mit der Verwendung des Informationsmodells als Regulierungsinstrument verbunden.347 Informationspflichten werden als kostengünstig und wenig eingriffsintensiv wahrgenommen und daher häufig ohne Blick auf die Folgen angeordnet.348 Sie lassen sich im 343 Lieder, GWR 2011, 175, 176; Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, 25, 43; ders., ZHR 177 (2013), 264, 283; Koch, BKR 2012, 485, 487 f.; Harnos, in: Jahrbuch Junger Zivilrechtswissenschaftler 2012, S. 209, S. 215 f.; Brenncke, WM 2014, 1749, 1755; ders., ZBB 2014, 366, 380 f. Kritisch ohne explizite Berufung auf verhaltensökonomische Erkenntnisse Spindler, NJW 2011, 1920, 1922. 344 Dazu schon oben § 2 E. II. 2. b) aa). 345 Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, 25, 43. 346 Lieder, GWR 2011, 175, 176; Harnos, in: Jahrbuch Junger Zivilrechtswissenschaftler 2012, S. 209, S. 215 f. 347 Fleischer, ZEuP 2000, 772, 798; Ben-shahar/Schneider, U. Pa. L. Rev. 159 (2011), 647, 684; Enriques/Gilotta, in: Moloney/Ferran/Payne, Financial Regulation, S. 511, S. 533. 348 Vgl. dazu Ben-shahar/Schneider, U. Pa. L. Rev. 159 (2011), 647, 681 ff., 689 ff. insbesondere zum Problem der Akkumulation zahlreicher Informationspflichten. Zu diesem Trugschluss bereits oben § 6 A. I. 1. b) bb).

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politischen Prozess zudem regelmäßig mit weniger Widerstand durchsetzen als zwingende inhaltliche Vorgaben.349 Das zeigt sich beispielhaft anhand der zahlreichen Informationspflichten im weitgehend europarechtlich determinierten Verbraucherschutzrecht, wo besonders umfassend vom Informationsmodell Gebrauch gemacht worden ist.350 Aber auch im Wertpapierhandelsrecht lässt sich ein Trend zu einer Vielzahl von Einzelinformationen ausmachen, die in der Gesamtschau den Nutzen der Einzelinformation in Frage stellen.351 Im Beratungsmodell der Rechtsprechung ist dieses Problem im Grundsatz nicht angelegt.352 Denn die Bond-Rechtsprechung erwartet vom Berater nur eine Weitergabe der für die Anlageentscheidung wesentlichen Informationen.353 Ein Blick auf die Folgen dieser Beschränkung auf die wesentlichen Informationen hat ergeben, dass der vom BGH geforderte Standard deutlich hinter den Vorstellungen der Literatur zurückbleibt. Insbesondere das „Gebot des totalen Informationstransfers“, das von Seiten der Kritik als besonders problematisch erachtet wurde, hat sich als Trugschluss erwiesen. Im Vergleich mit der Vielzahl von Einzelinformationen in anderen Bereichen sticht die tatsächlich zu vermittelnde Informationsmenge nicht besonders hervor. Dementsprechend ist es auch nicht evident, dass mit dem vom BGH geforderten Informationsumfang die Überforderung des Anlegers einhergeht.

349 Schön, in: FS-Canaris, S. 1191, S. 1194, S. 1202; Rehberg, in: Eger/Schäfer, Ökonomische Analyse der europäischen Zivilrechtsentwicklung, S. 284, S. 350; Bechtold, Grenzen zwingenden Vertragsrechts, S. 49. 350 Vgl. zum Beispiel die Kritik an der Fülle der Informationspflichten beim Kauf einer Riester-Rentenpolice im Internet bei Rehberg, in: Eger/Schäfer, Ökonomische Analyse der europäischen Zivilrechtsentwicklung, S. 284, S. 287 ff. Allein die Aufzählung aller zu beachtenden Informationspflichten (!) füllt drei Seiten. Ähnlich kritisch zur TimesharingRichtlinie Martinek, in: Grundmann, Systembildung und Systemlücken, S. 511, S. 521 ff.; zur BGB-InfoV Eidenmüller, JZ 2005, 216, 221; zum Verbraucherkreditrecht Müller-Christmann, in: Bankrechtstag 2012, S. 1, S. 2; Nietsch, in: Erman, BGB, § 491a Rn. 5; Schürnbrand, in: MüKo-BGB, Vor § 491 Rn. 3; zum Fernabsatzrecht Bechtold, Grenzen zwingenden Vertragsrechts, S. 57 f.; Hacker, Verhaltensökonomik und Normativität, S. 877 f. 351 Dazu Colaert, EuCML 2017, 229, 236. Ein Beispiel ist § 82 Abs. 6 S. 1 WpHG. Mit der Pflicht zur Mitteilung der Ausführungsgrundsätze soll der Wettbewerbsdruck zwischen den Finanzintermediären erhöht werden. Das soll zu einer möglichst kundenfreundlichen Ausführungspolitik führen, vgl. Binder, in: Staub-HGB XI/1, 7. Teil Rn. 105. Die Mitteilung erfolgt in der Praxis auf bis zu zehn Seiten. Dass gerade diese Informationspflicht den Wettbewerb zwischen den Finanzintermediären befeuert, ist eine Erwartung, die sich nur bei einem unbegrenzt zur Informationsverarbeitung befähigten Kunden erfüllen kann, wenn man nicht jenseits des intendierten Wirkmechanismus davon ausgeht, dass allein die Pflicht zur Mitteilung von negativen Gestaltungen dazu führt, dass auf solche verzichtet wird. Vgl. zu dieser Wirkungsweise von Informationspflichten Dalley, Fla. St. U. L. Rev. 34 (2014), 1089, 1096 ff. Ähnlich kritisch in Bezug auf den aufsichtsrechtlich geschuldeten Hinweis auf den beschränkten Umfang des Beratungsportfolios Buck-Heeb, ZBB 2014, 221, 226 f. 352 Koch, BKR 2012, 485, 486. 353 Dazu schon oben § 6 A. II.

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bb) Grenzen der Rezeption Im Übrigen zeigen sich an dieser Stelle die Grenzen der Verwertbarkeit verhaltensökonomischer Erkenntnisse. Die Kritik am Information Overload durch den vom BGH geforderten Aufklärungsumfang bleibt ohne empirischen Beleg bloßes Postulat. Zwar ist die Rezeption verhaltensökonomischer Erkenntnisse im Bereich des Information Overload nicht mit dem Problem konfrontiert, das Verhältnis zu anderen Rationalitätsdefiziten klären zu müssen, da eine Informationsmenge jenseits der Verarbeitungskapazität zwingend eine Verschlechterung der Entscheidungsqualität zur Folge hat.354 Dennoch bleibt ohne empirische Untersuchung der kritisierten Entscheidungssituation ungeklärt, ob diese Grenze tatsächlich überschritten ist.355 Dementsprechend folgt aus den nicht unmittelbar verwertbaren Erkenntnissen der Verhaltensökonomie nur die Mahnung zum sparsamen Umgang mit Informationspflichten.356 Insbesondere kann der Automatismus, höhere Komplexität mit mehr Informationen kompensieren zu wollen, nicht überzeugen.357 Rechtlicher Anknüpfungspunkt bei der Konkretisierung des Bond-Regimes ist dabei die „Wesentlichkeit“ der Information. Insofern hat dann auch diejenige Kritik ihre Berechtigung, die einzelne Aspekte des vom BGH geforderten Standards als überflüssig rügt. Das gilt etwa für die Forderung des BGH, den Kunden über die Unausgewogenheit des Chance-RisikoProfils aufzuklären. Ein Hinweis auf die begrenzten Verlustrisiken der Bank ist überflüssig, da die Risikoexposition der Bank für die Produktentscheidung des Kunden keine Rolle spielt.358 Solche entbehrlichen Informationen werden zu Recht unter Rekurs auf den drohenden Information Overload kritisiert. Im Übrigen wird man unter dem Aspekt des Information Overload nur dann zu einem Beratungsfehler und in der Folge eventuell zu einer Haftung des Beraters kommen, wenn durch gezielte Informationsüberflutung versucht wird, die Grenzen der Informationsverarbeitungskapazität des Kunden auszunutzen. Dass etwa das Verstecken wesentlicher Informationen über die Risiken eines Finanzprodukts zu einer Haftung des Informationsverpflichteten führen kann, war in der Rechtsprechung des BGH zum Vertrieb von Finanzinstrumenten allerdings schon lange vor dem Beginn der Diskussion verhaltensökonomischer Erkenntnisse anerkannt. Im Rahmen der Rechtsprechungslinie zur Sittenwidrigkeit der Vermittlung von Optionsgeschäften hat der BGH mehrfach herausgestellt, dass der geschuldete Hinweis 354

Hacker, Verhaltensökonomik und Normativität, S. 150. Vgl. dazu Paredes, Wash. U. L. Q. 81 (2003), 417, 450. 356 Paredes, Wash. U. L. Q. 81 (2003), 417, 451; ähnlich schon Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 282, der die Präzision der empirisch belegbaren Schlussfolgerungen in Frage stellt. 357 Heese, Beratungspflichten, S. 79; Schmies, in: Engel u. a., Recht und Verhalten, S. 165, S. 177; Franke/Mosk/Schnebel, White Paper No. 39, S. 12. 358 Kritisch daher auch Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, 25, 47. Ähnlich die Kritik von Brenncke, ZBB 2014, 366, 380 f., der sich an der vom BGH geforderten Erläuterung aller Strukturierungselemente stört. 355

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auf die Risiken dieser Geschäfte und die für den Spekulanten negativen Folgen des vom Vermittler vereinnahmten Aufschlags auf die Optionsprämie weder durch Beschönigungen noch auf sonstige Weise beeinträchtigt werden dürfen.359 Eine solche haftungsbegründende Entwertung der Information kann etwa darin liegen, dass wichtige Hinweise aufgrund der drucktechnischen Gestaltung oder durch ihre Platzierung im Text in den Hintergrund treten.360 cc) Aufsichtsrechtliche Reaktion Die über die Beurteilung einzelner Entscheidungssituationen hinausgehende Berücksichtigung verhaltensökonomischer Erkenntnisse lässt sich besser im Rahmen von abstrakten Wertungsentscheidung durch Erlass von Rechtsnormen umsetzen. Zur Verbesserung der Entscheidungssituation beim Absatz von Finanzinstrumenten unter Berücksichtigung der Verhaltensökonomie ist also in erster Linie der Gesetzgeber berufen, der dieser Aufgabe auch schon teilweise nachgekommen ist. (1) Kurzinformationsblätter als Regulierungsinstrument Im Aufsichtsrecht wird mittlerweile versucht, die Entscheidungsqualität durch Kurzinformationsblätter zu verbessern. Die Pflicht zur Erstellung und Weitergabe von Kurzinformationsblättern hat der Gesetzgeber für zahlreiche Produkte eingeführt.361 Einen besonders weiten Anwendungsbereich hat dabei die seit 01. Januar 2018 anzuwendende PRIIP-VO, die unabhängig von der rechtlichen Konzeption für alle von der Finanzdienstleistungsbranche aufgelegten Produkte gelten soll, die Kleinanlegern „verpackte“ Investitionsmöglichkeiten bieten.362 Das nationale Aufsichtsrecht sieht zudem in § 64 Abs. 2 WpHG eine Auffangregelung für alle Beratungssituationen vor. Die Verwendung solcher Kurzinformationsblätter als Regulierungsinstrument lässt sich nur aus der Berücksichtigung der begrenzten Informationsverarbeitungsqualität des Menschen erklären.363 Denn der grenzenlos hierzu befähigte Homo Oeconomicus hätte durch ein Kurzinformationsblatt keinen Nutzengewinn, da er ohnehin über die im Kurzinformationsblatt enthaltenen Informationen verfügte. Dabei ist die Einführung von Kurzinformationsblättern zur Überwindung des Problems des Information Overload kontraintuitiv. Denn damit wird die vom Anleger zu

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BGHZ 105, 108, 114; 124, 151, 155 f.; BGH NJW 1992, 1879, 1880; NJW 2002, 2777. BGH NJW-RR 1991, 1243, 1244; NJW 1992, 1879, 1880. 361 §§ 166, 270, 318 KAGB [Investmentfonds]; § 13 VermAnlG [Vermögensanlagen]; § 7 AltZertG [Altersvorsorgeverträge]; § 4 VVG-InfoV [Versicherungsverträge]. 362 Vgl. Erwägungsgrund 6 PRIIP-VO. 363 Vgl. etwa Erwägungsgrund 15 PRIIP-VO; Colaert, EuCML 2017, 229, 232. 360

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verarbeitende Informationsmenge noch weiter erhöht.364 Dennoch kommen zahlreiche verhaltensökonomische Studien zu der Einsicht, dass durch eine gestufte Darstellung von Informationen die Entscheidungsqualität verbessert werden kann.365 Die Verwendung von Informationsblättern lässt sich somit als verhaltensökonomisch fundierte Strategie zur Verhinderung des Information Overload begreifen. (2) Anwendbarkeit der PRIIP-VO auf Derivate Fraglich ist damit, ob künftig auch beim Absatz von derivativen Finanzinstrumenten ein Kurzinformationsblatt zu verwenden ist und wenn ja, welches. Im deutschsprachigen Schrifttum wird allgemein davon ausgegangen, dass Derivate PRIIPs im Sinne der PRIIP-VO sind.366 Auch die Europäische Kommission, die europäischen Aufsichtsbehörden und die BaFin gehen davon aus, dass Derivate in den Anwendungsbereich der PRIIP-VO fallen.367 Aus dem deutschen Wortlaut der Legaldefinition in Art. 4 Nr. 3 PRIIP-VO ergibt sich das jedoch nicht. Von der Verordnung sind nach dieser Definition PRIP und Versicherungsanlageprodukte als PRIIP erfasst. PRIP werden in Art. 4 Nr. 1 PRIIP-VO definiert. Die Annahme eines PRIP setzt voraus, dass es sich um eine Anlage handelt, bei welcher der dem Kleinanleger rückzuzahlende Betrag Schwankungen aufgrund der Abhängigkeit von Referenzwerten oder von Entwicklungen eines oder mehrerer Vermögenswerte unterliegt, die nicht direkt vom Kleinanleger erworben werden. Aus dem deutschen Wortlaut folgt daher zwingend, dass es zu einer anfänglichen Zahlung des Kleinanlegers kommt, da ihm andernfalls kein Anspruch auf Rückzahlung zustehen kann. Der deutsche Wortlaut erfasst damit nicht alle Derivate. Teilweise sind bei derivativen Finanzinstrumenten vom Kunden anfänglich gerade keine eigenen Mittel oder nur eine Sicherungsleistung für künftig möglicherweise eintretende Verluste aufzubringen. Bei CMS Spread Ladder Swaps erhielt sogar der Kunde zunächst eine Zahlung von der Bank, da der „Tausch“ der Festzinssätze in den ersten Abrech364 Brenncke, ZBB 2014, 366, 373. Vgl. hierzu aus empirischer Sicht Paul/Schröder/ Schumacher, ZBB 2019, 126, 132 ff. 365 So etwa für reale Kurzinformationsblätter nach dem KAGB Walther, J Bus Econ 85 (2015), 129, 145. Zum Ganzen umfassend Hacker, Verhaltensökonomik und Normativität, S. 454 ff. m.z.N. 366 Jordans, BKR 2017, 273, 277; Wilfling, ZFR 2017, 525, 527; zum Entwurf der PRIIPVO auch schon Brenncke, ZBB 2014, 366, 376. 367 Vgl. für die Kommission Delegierte Verordnung (EU) 2017/653 der Kommission vom 8. März 2017 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 1286/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates über Basisinformationsblätter für verpackte Anlageprodukte für Kleinanleger und Versicherungsanlageprodukte (PRIIP) durch technische Regulierungsstandards in Bezug auf die Darstellung, den Inhalt, die Überprüfung und die Überarbeitung dieser Basisinformationsblätter sowie die Bedingungen für die Erfüllung der Verpflichtung zu ihrer Bereitstellung, Abl. EU L 100/1 (PRIIP-Durchführungs-VO), Erwägungsgrund 20, Anhang II Nr. 36, Anhang III Nr. 6, Anhang VI Nr. 21 lit. c); vgl. für die Aufsichtsbehörden Joint Committee of the European Supervisory Authorities, JC 2017 21, Questions and answers (Q&A) on the PRIIPs KID vom 04. 07. 2017, S. 16 ff.; vgl. für die BaFin BaFin Journal August 2015, S. 31, S. 32; BaFin Journal Mai 2017, S. 36, S. 38.

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nungsperioden zwingend einen anfänglichen positiven Saldo des Kunden zur Folge hatte.368 Trotz des insoweit eindeutigen Wortlauts der Legaldefinition soll nach Ansicht der Kommission die PRIIP-VO aber auch auf solche Derivate Anwendung finden, bei denen von Kleinanlegern zum Abschlusszeitpunkt keine eigenen Mittel aufgebracht werden müssen.369 Das mag darin begründet liegen, dass nicht alle Sprachfassungen der Verordnung dem Wortlaut nach eine Rückzahlung an den Anleger als Teil der Definition eines PRIP vorsehen. Mit der deutschen Fassung stimmen zwar die englische, französische und spanische Version der Norm überein.370 Demgegenüber setzen aber etwa die italienische und kroatische Fassung keine Rückzahlung an den Kleinanleger voraus.371 Im Unionsrecht gebührt keiner sprachlichen Fassung der Vorrang vor den anderen.372 Dementsprechend muss die Wortlautauslegung alle Sprachfassungen berücksichtigen.373 Soweit sich Unterschiede ergeben, sind diese durch andere Auslegungsmittel, insbesondere Systematik und Teleologie, zu überwinden.374 Mit der Verordnung bezweckt der europäische Gesetzgeber die Verbesserung der Entscheidungssituation beim Vertrieb von komplexen und daher schwer zu verstehenden Produkten, insbesondere in Bezug auf die Risiken und Kosten der Produkte.375 Gerade derivative Finanzinstrumente sind häufig durch besondere Komplexität gekennzeichnet und können wegen des drohenden Nachschussrisikos besonders riskant sein.376 Auch die Kostentransparenz wurde als ein Problem derivativer Finanzinstrumente erkannt.377 Der mit der Verordnung verfolgte Zweck rechtfertigt also die Anwendung auf Derivate. Dementsprechend ist für derivative Finanzinstrumente nach Art. 5 Abs. 1 PRIIP-VO vom Hersteller ein Basisinformationsblatt zu erstellen und zu veröffentlichen. Im Rahmen von Beratung und Verkauf ist das Basisinfor368

Vgl. oben § 3E. VI. 6. Vgl. Anhang IV Nr. 33 PRIIP-Durchführungs-VO: „Im Falle von PRIIP, bei denen kein Einstiegsbetrag oder -preis gezahlt wird, wie beispielsweise Futures oder Swaps, wird der Prozentsatz anhand des Nennwerts des Kontrakts berechnet, wobei diese Berechnung in einer eingefügten Fußnote erläutert wird.“ 370 Vgl. die jeweilige Fassung, Hervorhebung durch den Verfasser: Englisch: „the amount repayable to the retail investor“ – der an den Kleinanleger rückzahlbare Betrag; Französisch: „le montant remboursable à l’investisseur de détail“ – der an den Kleinanleger rückzahlbare Betrag; Spanisch: „el importe reembolsable al inversor minorista“ – der dem Kleinanleger rückzahlbare Betrag. 371 Vgl. die jeweilige Fassung, Hervorhebung durch den Verfasser: Italienisch „l’importo dovuto all’investitore al dettaglio“ – der dem Kleinanleger geschuldete Betrag; Kroatisch: „iznos koji se isplac´uje ulagatelju“ – der an den Anleger auszuzahlende Betrag. 372 EuGH NJW 1983, 1257, 1258; EuZW 1998, 503, 505. 373 Riesenhuber, in: Riesenhuber, Europäische Methodenlehre, § 10 Rn. 14. 374 St. Rspr. vgl. EuGH EuR 2003, 458, 468; NVwZ 1997, 473; Riesenhuber, in: Riesenhuber, Europäische Methodenlehre, § 10 Rn. 14 m.w.N. 375 Erwägungsgrund 1 PRIIP-VO. 376 Vgl. oben § 1E. II. 2. 377 Vgl. oben § 1 F. III. 2. 369

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mationsblatt nach Art. 13 PRIIP-VO den Kleinanlegern rechtzeitig zur Verfügung zu stellen. b) Risikodarstellung Auf verhaltensökonomischen Erkenntnissen fußt auch die Kritik an der vom BGH geforderten Risikodarstellung. aa) Möglichkeit der Risikodarstellung Insofern wird in Frage gestellt, ob ein zutreffendes Risikoverständnis wegen der begrenzten Fähigkeit des Menschen zur Einschätzung von Risiken durch Informationspflichten überhaupt hergestellt werden kann.378 Das greift die zahlreichen Einschränkungen bei der Einschätzung von Wahrscheinlichkeiten auf, die von Seiten der Verhaltensökonomie aufgezeigt wurden.379 bb) Grenzen der Rezeption Allerdings ist eine Verwertung dieser Erkenntnisse ebenfalls mit dem Problem konfrontiert, dass sich aus ihnen kein eindeutiger Befund ergibt. Es wurde bereits die Problematik dargestellt, dass die Gewichtung von Wahrscheinlichkeiten stark von der jeweiligen Entscheidungssituation abhängt.380 Insbesondere die Gewichtung von kleinen Wahrscheinlichkeiten ist stark vom jeweiligen Kontext geprägt, wobei sie in manchen Situationen über- und in anderen unterbewertet oder sogar ganz vernachlässigt werden. Dementsprechend überzeugt es nicht, wenn Klöhn erwägt, die Kritik des BGH an der Beschreibung des Risikos als „theoretisch unbegrenzt“ im ersten Swap-Urteil damit zu rechtfertigen, dass eine solche Beschreibung nach den Erkenntnissen der Verhaltensökonomie dazu führe, dass das Risiko im Rahmen der Produktentscheidung überhaupt nicht berücksichtigt werde.381 Denn der empirische Befund, der die Grundlage dieser Überlegung bildet, kann gerade nicht für alle Entscheidungssituationen Geltung beanspruchen. Ohne Untersuchung der konkreten Entscheidungssituation gerät die Berücksichtigung von verhaltensökonomischen Erkenntnissen hier abermals an Grenzen. Fest steht damit nur, dass dem Menschen die Einschätzung von Wahrscheinlichkeiten und der Umgang mit Risiken schwerfallen. Daher wird man dem Berater wegen der nicht eindeutigen empirischen Grundlage verhaltensökonomisch begründete Defizite bei der Risikoaufklärung kaum zum Vorwurf machen können. Anderes gilt nach den grundsätzlichen Überlegungen zur Legitimität paternalistisch 378 379 380 381

Dazu Koch, BKR 2012, 485, 488; Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, 25, 45. Vgl. oben § 2 E. II. 2. b) bb). Vgl. oben § 2 E. II. 2. b) bb). Klöhn, ZIP 2011, 761, 764.

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

motivierter Eingriffe allerdings, wenn die Darstellung oder Vermittlung von Risiken in einer Weise geschieht, mit der Rationalitätsdefizite gezielt ausgenutzt werden sollen.382 In diesen Fällen ließen sich Erkenntnisse der Verhaltensökonomie heranziehen, um eine solche missbräuchliche Informationsvermittlung als pflichtwidrig zu beurteilen. Anhaltspunkte für eine solche gezielte Manipulation werden in der Literatur zur Swap-Rechtsprechung indes nicht vorgebracht. Im Übrigen gilt es vielmehr zu fragen, wie die Entscheidungssituation verbessert werden kann. Nach den Erkenntnissen zum Umfang der produktgerechten Beratung nach der Rechtsprechung des BGH ist der Berater verpflichtet, dem Anleger Risikokennzahlen mitzuteilen, die Auskunft über die mit hoher Wahrscheinlichkeit maximal zu erwartenden Verluste und die darüber hinaus denkbaren Maximalverluste geben.383 So wird die Entscheidungssituation bei Produkten mit Nachschussrisiko zumindest derjenigen bei herkömmlichen Finanzprodukten angenähert. cc) Aufsichtsrechtliche Reaktion Auch im Basisinformationsblatt der PRIIP-VO ist die Angabe von Performanceszenarien vorgesehen.384 Die PRIIP-Durchführungs-VO sieht vor, dass vier Performanceszenarien darzustellen sind (optimistisches, mittleres und pessimistisches Szenario sowie Stressszenario), jeweils berechnet für verschiedene Haltezeiträume.385 Darüber hinaus lassen verhaltensökonomische Studien den Schluss zu, dass mit einer verbesserten Darstellung der Informationen die Entscheidungsqualität weiter verbessert werden kann. So sollen im Bereich der Risikoaufklärung bessere Ergebnisse durch die Verwendung von grafischen Risikoindikatoren erzielt werden können.386 Diese Erkenntnisse hat der Gesetzgeber zum Anlass genommen, die Verwendung eines grafischen Indikators für die Risikodarstellung wie schon in der OGAW-Richtlinie auch in der PRIIP-VO vorzuschreiben. Für PRIIP ist daher in Art. 8 Abs. 3 lit. d) Unterabs. i) PRIIP-VO die grafische Darstellung eines Gesamtrisikoindikators vorgesehen. Dieser wird aufgrund einer kombinierten Berechnung von Markt- und Kreditrisiko gebildet.387 Die Berechnung des Marktrisikos erfolgt dabei auf Grundlage des aus den ökonomischen Vorüberlegungen bekannten VaR-Ansatzes mit Konfidenzniveau 97,5 %.388 Der Gesamtrisikoindikator wird dann auf einer numerischen Skala von eins bis sieben abgetragen und grafisch darge-

382 383 384 385 386 387 388

Vgl. dazu oben § 2 F. II. 3. Vgl. oben § 6 A. II. 3. a). Art. 8 Abs. 3 lit. d) Unterabs. iii) PRIIP-VO. Anhang IV Nr. 1, Nr. 19 – 26 PRIIP-Durchführungs-VO. de Goeij/Hogendoorn/Van Campenhout, Pictures are Worth a Thousand Words, S. 32 f. Vgl. zur komplexen Methode der Berechnung Anhang II PRIIP-Durchführungs-VO. Anhang II Nr. 1 PRIIP-Durchführungs-VO.

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stellt.389 Auf ein eventuelles Nachschussrisiko ist zusätzlich separat hinzuweisen.390 Auch dieser Versuch des Gesetzgebers, die Entscheidungsqualität durch Berücksichtigung verhaltensökonomischer Erkenntnisse zu verbessern, ist zu begrüßen.

III. Zwischenergebnis Ein Blick auf die Grenzen des Beratungsmodells unter dem Aspekt der begrenzten Fähigkeiten der beteiligten Personen führt zu einem gemischten Fazit. Die Analyse der personalen Grenzen des Beraters hat ergeben, dass bei komplexen derivativen Finanzinstrumenten der ausreichenden Qualifikation des Beraters entscheidende Bedeutung zukommt. Das Beratungsmodell setzt jedoch nicht voraus, dass der Berater selbst zu einer eigenständigen Bewertung im Stande ist. Vielmehr genügt es, wenn ihm die notwendigen Informationen im Wege des arbeitsteiligen Zusammenwirkens von qualifizierter Seite zur Verfügung gestellt werden. In Bezug auf den Kunden wurde auch im Kontext der Swap-Rechtsprechung auf die Grenzen des Informationsmodells hingewiesen, die sich aus dem Phänomen der begrenzten Rationalität menschlichen Verhaltens ergeben. Ein Blick auf die SwapRechtsprechung unter Berücksichtigung der aktuellen Diskussion um die normativen Implikationen der Verhaltensökonomie hat dreierlei zutage gefördert. Zunächst konnte gezeigt werden, dass die erste Swap-Entscheidung nicht Ausdruck eines Paradigmenwechsels weg vom rationalen Anleger ist. Vielmehr wurde erkannt, dass der BGH seit jeher auch die begrenzten Fähigkeiten der Anleger bei der Ausgestaltung der Pflichten beim Vertrieb von Finanzmarktprodukten berücksichtigt. Die Diskussion der Frage, ob die Erkenntnisse der Verhaltensökonomie bei dieser Ausgestaltung Berücksichtigung finden sollten, hat auf einige grundlegende Probleme der juristischen Rezeption dieser Erkenntnisse geführt. Diese stehen einer Berücksichtigung verhaltensökonomischer Einsichten jedoch nicht grundlegend im Weg, mahnen aber zum vorsichtigen Umgang und zur Berücksichtigung der Grenzen der Verwertbarkeit. Ein Blick auf die Swap-Rechtsprechung unter Berücksichtigung dieser Erkenntnisse hat schließlich ergeben, dass nur ein Teil der angebrachten Kritik überzeugt. Insbesondere der pauschale Vorwurf des durch den Umfang der geschuldeten Beratung hervorgerufenen Information Overload hat sich vor dem Hintergrund der Erkenntnisse zum geforderten Beratungsumfang nicht bestätigt. Dennoch ist zu begrüßen, dass der Gesetzgeber durch die flächendeckende Einführung von Kurzinformationsblättern versucht, der Gefahr der Informationsüberlastung vorzubeugen. Ein ähnliches Ergebnis hat die Betrachtung der Risikodarstellung bei der Beratung unter Berücksichtigung verhaltensökonomischer Erkenntnisse ergeben. Da sich aus diesen Erkenntnissen kein einheitliches Bild von der Risikowahrnehmung ergibt und keine Analyse einzelner Entscheidungssituationen vorliegt, 389 390

Anhang III Nr. 1 PRIIP-Durchführungs-VO. Anhang III Nr. 4 lit. a) Unterabs. ii) PRIIP-Durchführungs-VO.

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überzeugt die Kritik unter diesem Aspekt nur eingeschränkt. Dennoch steht fest, dass der Mensch bei der zutreffenden Bewertung von Entscheidungssituationen mit Bezug zu Risiken besonders schutzbedürftig ist. Dementsprechend ist zu begrüßen, dass im Aufsichtsrecht mittlerweile versucht wird, die Entscheidungssituation unter Rückgriff auf Erkenntnisse der Verhaltensökonomie zu verbessern.

C. Produktqualität als Grenze des Beratungsmodells Die ökonomischen Vorüberlegungen zur Anreizsituation bei der Gestaltung von Finanzinstrumenten haben gezeigt, dass es zur Entwicklung und Vermarktung von Produkten mit aus Kundenperspektive negativen Eigenschaften kommen kann. Die Analyse der komplexen Zinsswaps hat ergeben, dass sich wegen der spezifischen Gestaltung am Nutzen für den Kunden zweifeln lässt. Es werden also Produkte gestaltet und abgesetzt, deren Eigenschaften nicht im Kundeninteresse liegen. Von besonderem Interesse ist daher der Umstand, dass diese Produkte erworben wurden, obwohl die Kunden bei der Entscheidungsfindung die Unterstützung eines Beraters hatten und nicht bereits die Empfehlung eines solchen qualitativ schlechten Produkts zur Annahme eines Beratungsfehlers führt. Denn gerade die Beratung von Kunden gilt eigentlich als ein besonders wirksames Schutzinstrument,391 das hier an seine Grenzen zu gelangen scheint. Fraglich ist somit, ob das Beratungsmodell überhaupt dazu in der Lage ist, Produkte von ökonomisch zweifelhaftem Nutzen und mit für den Kunden negativen Eigenschaften aus dem Markt auszusondern. Nach dem oben dargestellten Qualitätsbegriff steht damit zur Diskussion, ob das Beratungsmodell die Qualität der am Markt gehandelten Finanzinstrumente sicherstellen kann. Im Rahmen des beratungsgestützten Informationsmodells, in dem der Empfehlung des Beraters für die Anlageentscheidung überragende Bedeutung zukommt, ist ein solcher Mechanismus auf zwei Wegen denkbar. Einerseits können solche Produkte im Rahmen der Beratung gar keine Berücksichtigung finden, weil der Anlageberater die Produkte überhaupt nicht für eine Empfehlung in Betracht zieht. Rechtlicher Anknüpfungspunkt für die Beurteilung des Beratungsmodells ist die Frage, inwiefern der Berater bei der Auswahl der Produkte, zu denen eine Beratung erfolgt, das Kundeninteresse zu wahren hat. Andererseits könnte der Berater dazu verpflichtet sein, eine entsprechende Bewertung der Produkte vorzunehmen und dem Kunden vom Erwerb eines Produkts abzuraten, wenn die Bewertung negativ ausfällt. Zu fragen ist insofern, ob eine Pflicht zur Prüfung der empfohlenen Produkte besteht und woran diese zu messen ist.

391

Vgl. etwa Moloney, How to Protect Investors, S. 197.

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I. Produktportfolio und Kundeninteresse Fraglich ist also zunächst, welche Pflichten die beratenden Banken im Rahmen der Produktauswahl treffen, zu der sie eine Beratungsleistung erbringen. Ausgangspunkt der Beratungspflichten im Bond-Regime ist seit jeher ein Produktportfolio, das im Vorfeld der Beratung zusammengestellt wird.392 Das ist sachgerecht, denn aufgrund der kaum zu überblickenden Vielzahl der am Markt erhältlichen Finanzinstrumente kann keine sachkundige Beratung in Bezug auf alle Produkte erfolgen.393 Es ist im Beratungsmodell gerade Aufgabe der beratenden Bank, das für den Kunden unüberschaubare Produktangebot aufzubereiten, um anschließend eine am Kundeninteresse ausgerichtete Empfehlung abzugeben. Schon die bloße Anzahl der am Markt verfügbaren Finanzinstrumente macht eine Reduktion des Angebots auf ein Beratungsportfolio notwendig. Allerdings kann die beratende Bank bei der Auswahl derjenigen Produkte, die sie in ihr Angebot aufnimmt, opportunistisch verfahren. Es ist nach der Rechtsprechung des BGH zulässig, das Beratungsprogramm von vorneherein auf eigene Produkte oder solche der eigenen Unternehmensgruppe zu beschränken.394 Ein Kunde kann nach Ansicht des BGH vernünftigerweise nicht erwarten, dass eine Bank von sich aus Produkte der Konkurrenz empfiehlt.395 Etwas anderes soll nur gelten, wenn der Kunde zu erkennen gibt, auch bezüglich solcher Produkte eine Beratung zu erwarten.396 Eine Beschränkung auf bank- oder gruppeneigene Produkte soll selbst dann zulässig sein, wenn andere am Markt erhältliche Produkte besser oder günstiger sind.397 Auf Wertungsebene lässt sich dies zwar bruchfrei mit der sonstigen Systematik vereinbaren, nach der bei Interessenkonflikten eine Aufklärung nur dann erforderlich ist, wenn der Interessenkonflikt für den Kunden nicht zu erkennen ist.398 Denn so liegt es nach Auffassung des BGH auch hier.399 Der Interessenkonflikt bei der Auswahl der am Markt erhältlichen Produkte ist für den BGH offensichtlich. Das kommt in der Formulierung zum Ausdruck, dass der Kunde eine darüberhinausgehende Beratung vernünftigerweise nicht erwarten dürfe.400 Von einer Empfehlung, die allein am Kundeninteresse ausgerichtet ist, wie die Rechtsprechung es vordergründig stets

392 393 394 395 396 397 398 399 400

Sog. Anlageprogramm, vgl. etwa BGHZ 100, 117, 121 f.; 123, 126, 129; 170, 226, 233. Koller, ZBB 2007, 197, 199; ders., ZBB 2011, 361, 367. BGHZ 170, 226, 233; BGH WM 2009, 1647, 1651. BGHZ 170, 226, 233. BGHZ 170, 226, 233. BGHZ 170, 226, 233; Grüneberg, Bankenhaftung bei Kapitalanlagen, Rn. 99. So auch Buck-Heeb, WM 2012, 625, 633. So ausdrücklich BGHZ 189, 13, 30. BGHZ 170, 226, 233. Vgl. dazu schon oben § 5 C. II. 2. c).

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verlangt,401 kann in der Konsequenz allerdings keine Rede mehr sein.402 Denn die Folge einer solchen Einschränkung der Pflicht des Beraters, die eigenen Interessen denjenigen des Kunden unterzuordnen, sind einfach abzusehen. Berücksichtigt man bei der Folgenabschätzung, dass auch ein Institut, das Anlageberatung ohne direkte Vergütung erbringt, mit Gewinnerzielungsabsicht handelt, ergeben sich erhebliche Einschränkungen für die Qualität der Beratungsleistung. Grundmann hat bereits früh darauf hingewiesen, dass die Personenidentität von Intermediär und Produktanbieter ein auf dieses Konglomerat eingeschränktes Produktangebot zur Folge haben muss.403 Zudem werden bei der Zusammenstellung vor allem solche konzerneigenen Produkte berücksichtigt, die einen hohen Gewinn versprechen.404 Dass dies selbst bei einfachsten Anlageprodukten erhebliche Auswirkungen auf die Beratungsqualität hat, zeigt sich anhand eines Beispiels von Koller: Demnach soll es bei Sparkassen verbreitete Übung gewesen sein, im Produktsegment der langfristigen Anlageprodukte den Kunden gruppeneigene Schuldverschreibungen anstatt der um einige Promille besser verzinsten Bundesobligationen zu empfehlen.405 Dieses Beispiel hat den seltenen Fall zum Gegenstand, in dem sich zwei konkurrierende Anlageprodukte einem weitgehend objektiven Vergleich hinsichtlich ihrer wesentlichen Eigenschaften unterziehen lassen. Ein solcher objektiver Vergleich ist sonst wegen der Vielzahl der von subjektiven Wertungen bestimmten Einflussfaktoren auf die Bewertung eines Finanzinstruments nur eingeschränkt möglich. Hier stehen sich zwei Anlageformen gegenüber, die sich nur in zwei Punkten unterscheiden, nämlich Verzinsung und Schuldnerbonität. In beiden Kategorien ist die Bundesanleihe überlegen. Die Bundesrepublik Deutschland gilt als Schuldnerin höchster Bonität. Die Verzinsung von Bundesanleihen wird oftmals sogar zur Bestimmung des risikolosen Zinssatzes herangezogen. Zudem bieten die Bundesanleihen die bessere Verzinsung und werden an einem liquiden Markt gehandelt, sodass es sich um die Anlageform mit überlegenen Eigenschaften handelt. Trotzdem ist es pflichtgemäß, die unterlegene Anlageform zu empfehlen, da die Bundesanleihe aus dem Beratungsportfolio ausgeklammert werden kann. In gleichem Maße nicht mit dem Kundeninteresse zu vereinbaren ist die ebenfalls von Koller angeführte Diskriminierung ganzer Assetklassen bei der Beratung.406 So 401 BGHZ 189, 13, 28 f.; BGH WM 2012, 1520, 1521. Sogar der Leitsatz der Entscheidung, mit der das Recht zur Beschränkung der Empfehlung auf eigene Produkte für rechtmäßig erkannt wurde, hebt auf eine allein am Kundeninteresse ausgerichtete Beratung ab, vgl. BGHZ 170, 226. 402 Kritisch daher Grundmann, JZ 2000, 1133, 1142; Koller, ZBB 2007, 197, 198 f.; ders., ZBB 2011, 361 367; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 11.26. So auch Möllers, in: FS-Hopt, S. 2247, 2253. 403 Grundmann, JZ 2000, 1133, 1142. So auch Rehberg, WM 2005, 1011, 1012. 404 Koller, ZBB 2007, 197, 199. 405 Koller, ZBB 2011, 361, 367. Für letztere seien sogar nicht einmal Depotgebühren fällig geworden. 406 Dazu Koller, ZBB 2011, 361, 367. Ebenso Rehberg, in: Eger/Schäfer, Ökonomische Analyse der europäischen Zivilrechtsentwicklung, S. 284, S. 318.

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sollen beispielsweise börsengehandelte Anlagen wie ETFs aufgrund der vergleichsweise gering ausfallenden Verdienstmöglichkeiten bei der Beratung nicht berücksichtigt worden sein. Damit steht fest, dass im Rahmen der Auswahl der Produkte, die Teil des Beratungsportfolios werden, teilweise opportunistisch verfahren werden darf. Eine Filterung des Marktangebots durch den Berater, die dazu führt, dass nur qualitativ hochwertige Produkte in das Beratungsportfolio übernommen werden, braucht nach der Rechtsprechung des BGH nicht stattzufinden und findet wegen der fehlenden Anreizsituation auch praktisch nicht statt. Vielmehr kann auf einen Vergleich der am Markt angebotenen Produkte zugunsten der eigenen von vornherein verzichtet werden.

II. Prüfpflicht des Anlageberaters Eine Einschränkung des Rechts der anlageberatenden Bank, die Zusammenstellung des Beratungsportfolios am eigenen Gewinninteresse auszurichten und entsprechende Empfehlungen abzugeben, könnte sich aber aus der Pflicht zur banküblichen kritischen Prüfung des empfohlenen Anlageobjekts ergeben. Der Anlageberatungsvertrag verpflichtet den Berater unter dem Aspekt der objektgerechten Beratung zur Information des Anlegers über wesentliche Eigenschaften und Risiken des empfohlenen Anlageobjekts. Dabei löst die Aufnahme eines Anlageobjekts in das Beratungsportfolio die Pflicht zur Prüfung mit banküblichem kritischem Sachverstand aus.407 Der Berater hat sich demnach aus einschlägigen Quellen zu informieren und die Information bei der Abgabe einer Empfehlung zu berücksichtigen.408 Dies gilt gleichermaßen für bankeigene wie bankfremde Produkte.409 Nach dem Bond-Urteil darf sich der Kunde darauf verlassen, dass die beratende Bank ein Anlageobjekt, das sie in ihr Anlageprogramm aufgenommen hat, selbst für „gut“ befunden hat.410 Das klingt zunächst danach, als wäre die beratende Bank zu einer Beurteilung der Qualität des Produkts angehalten. Eine so verstandene Prüfpflicht hätte innerhalb des Beratungsmodells zur Folge, dass zwar nicht auf der Ebene der Produktauswahl, aber auf der Ebene der objektgerechten Beratung eine Aussonderung zweifelhafter Produkte zu erfolgen hätte. Ein Blick auf den Inhalt dieser Prüfpflicht relativiert diesen ersten Eindruck jedoch in erheblichem Maße. Denn eine Haftung wegen einer Verletzung dieser Prüfpflicht kommt nur dann in Betracht, wenn bei pflichtgemäßer Prüfung ein Risiko erkennbar geworden wäre, über das Anleger hätten aufgeklärt 407 BGHZ 123, 123, 129; BGHZ 178, 149, 153; WM 2009, 2303, 2304; BGHZ 191, 119, 126; BGH WM 2011, 2261, 2263. 408 Vgl. dazu Zahrte, in: MüKo-HGB Anlageberatung, Rn. 205 ff. 409 Weller, ZBB 2011, 191, 194. 410 BGHZ 123, 126, 129. So auch BGHZ 178, 149, 153.

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werden müssen oder wenn erkennbar geworden wäre, dass eine Empfehlung der Anlage nicht anleger- oder objektgerecht ist.411 Demnach ist der Pflicht zur Prüfung des empfohlenen Produkts nicht mehr zu entnehmen als das Gebot, die Anlageempfehlung auf informierter Grundlage zu erbringen.412 Insbesondere kann sich hieraus keine Pflicht zum Vergleich der Produkte des Beratungsportfolios mit anderen am Markt erhältlichen Produkten ergeben. Denn das Recht, die Beratung auf instituts- oder gruppeneigene Produkte zu beschränken, umfasst gerade auch das Recht, qualitativ bessere oder günstigere Produkte von der Empfehlung auszunehmen.413 Im Übrigen ist der Maßstab, an dem sich die Anlageempfehlung zu messen lassen hat, die Vertretbarkeit.414 Ob eine Anlageempfehlung unvertretbar ist, lässt sich immer nur vor dem Hintergrund der vom Kunden verfolgten Anlagestrategie und vor allem seines Risikoprofils beantworten. So ist es regelmäßig unvertretbar, einem risikoaversen Kunden Produkte mit hohen Verlustrisiken zu empfehlen.415 In den für diese Untersuchung relevanten Fällen, in denen die Kunden durchweg eine hohe Risikobereitschaft angegeben hatten, ist die Empfehlung eines Produkts aber nur dann unvertretbar, wenn es unter keinen Umständen zur Gewinnerzielung geeignet ist. Die Eignung zur Gewinnerzielung bei derivativen Finanzinstrumenten hängt nämlich maßgeblich vom angenommenen Kursverlauf des Referenzwertes ab. Dabei handelt es sich um eine von zahlreichen Unwägbarkeiten beeinflusste Prognose, die sich bei der gebotenen ex ante-Betrachtung kaum einmal als unvertretbar erweisen wird.416 Die Grenze zur Unvertretbarkeit soll daher erst dann überschritten sein, wenn 411

BGHZ 191, 119, 126. Vgl. Weller, ZBB 2011, 191, 194. 413 Vgl. oben § 6 C. I. 414 So bereits BGH WM 2000, 1441, 1442 (keine Haftung für eine Empfehlung, da die Risikoeinschätzung als „tragbar“ vertretbar war); explizit dann BGH WM 2006, 851, 852; BGHZ 191, 119, 125; BGH WM 2009, 2303, 2305; WM 2011, 2261, 2264. 415 Vgl. dazu etwa BGH WM 2000, 1441, 1443 (Fokker-Anleihe nicht „so gut wie mündelsicher“); BGHZ 175, 276, 284 f. (Empfehlung von Aktien eines einzelnen nicht börsennotierten Unternehmens bei einem Anleger mit moderater Risikobereitschaft fehlerhaft); BGH WM 2009, 1647, 1651 (Empfehlung von eigenen Sparbriefen und Tagesgeldkonten einer nicht an das deutsche Einlagensicherungssystem angekoppelten Bank gegenüber einem sicherheitsorientierten Anleger nicht anlegergerecht) und die Beispiele bei Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 285. 416 Deutlich etwa BGH WM 2006, 850 f. (Halteempfehlung trotz Warnungen vor Kurseinbrüchen pflichtgemäß); BGH WM 2011, 2261, 2268 („Soweit die Revision schließlich rügt, die Beklagte hätte dem Kläger darstellen müssen, wie ,hinreichend wahrscheinlich‘ bzw. ,hinreichend sicher‘ […] war, handelt es sich dabei ersichtlich um eine von zahlreichen Unwägbarkeiten beeinflusste Prognose, die vom Berater […] nicht erbracht werden kann. Dass die Annahme eines entsprechenden Kursverlaufs ex ante betrachtet unvertretbar war […], behauptet der Kläger selbst nicht.“); BGH WM 2019, 1203, 1205 („nicht immer trennscharf zu bestimmen“). Zur Unsicherheit von Prognosen bei der Anlageberatung auch Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 11.56; Gehrig, in: Grundmann, Systembildung und Systemlücken, S. 625, S. 636. 412

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die Prognose auch für kundige Dritte nicht mehr nachvollziehbar ist, was einen erheblichen Ermessensspielraum der Berater zur Konsequenz hat.417 Bei Produkten, die unter keinen Umständen zur Gewinnerzielung geeignet sind, wäre im Übrigen selbst unter Berücksichtigung des äußerst zurückhaltenden Standards des BGH die Grenze zur Sittenwidrigkeit überschritten.418 Der Grenze der Vertretbarkeit von Anlageentscheidungen kommt damit bei Risikoprodukten gegenüber der Sittenwidrigkeit keine eigenständige Bedeutung zu.

III. Produktqualität als Grenze des Beratungsmodells Als Zwischenergebnis lässt sich somit festhalten, dass im Beratungsmodell der Bond-Rechtsprechung die Produktqualität bei der Abgabe der Anlageempfehlung nur eingeschränkt Berücksichtigung findet. Die Beratung ist insofern durch die Interessenkonflikte des Beraters beeinträchtigt.419 Funktionsbedingung des Informationsmodells ist aber die Entscheidungsmöglichkeit des Kunden.420 Diese Entscheidungsmöglichkeit ist im beratungsvertraglich geprägten Informationsmodell durch die Auswahl und Empfehlung von Produkten durch den Berater determiniert.421 Das Problem der Produktqualität wird dabei nicht ausreichend aufgegriffen, da das Beratungsportfolio nicht im Kundeninteresse zusammengestellt werden muss und die Empfehlung nur eingeschränkter Kontrolle unterliegt. Die Grenze hierfür bildet die Verpflichtung, eine am Anlageziel und der Anlagestrategie des Kunden orientierte Anlageempfehlung abzugeben. Denn wenn sich im Bankportfolio kein Produkt findet, das mit dem vom Kunden nachgefragten Profil übereinstimmt, hat der Berater von einer Empfehlung abzusehen. Andernfalls verletzt er die mit einem Schadensersatzanspruch bewehrte Pflicht zur anlegergerechten Beratung.422 Allein daraus zu schließen, der Gefahr opportunistischen Verhaltens sei hinreichend begegnet,423 überzeugt aber nicht. So wird zwar zu Recht darauf hingewiesen, dass die Pflicht zur anlegergerechten Beratung eine haftungsbewehrte Grenze der Empfehlung darstellt.424 Es ist also gerade nicht zutreffend, dass der Berater die Produktauswahl nur anhand seines Absatzinteresses vornehmen kann.425 Vielmehr ist es in der Tat so, dass das Beratungsmodell die Zuordnung eines Produkts 417

Vgl. zu diesem Maßstab Koller, ZBB 2011, 361, 371. Vgl. oben § 4 C. IV. 419 Zu diesem Mechanismus Möllers/Poppele, ZGR 2013, 437, 476. 420 Grundmann, JZ 2000, 1133, 1142; Dalley, Fla. St. U. L. Rev. 34 (2014), 1089, 1120. 421 Spindler, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 33. Kapitel Rn. 130. 422 Vgl. BGHZ 123, 126, 129; BGH WM 2009, 1647, 1651. 423 So Lerch, Anlageberater als Finanzintermediäre, S. 327. 424 Lerch, Anlageberater als Finanzintermediäre, S. 327. 425 So aber Emmerich, in: FS-Möschel, S. 945, S. 947; kritisch in diese Richtung auch Märker/Hillesheim, ZRP 2009, 65, 67. 418

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

zum vom Kunden geäußerten Bedarf sicherstellt. Denn für die Empfehlung eines nicht bedarfsgerechten Produkts – im Duktus des BGH: für eine nicht anlegergerechte Beratung – haftet der Berater dem Kunden. Die bedarfsgerechte Zuordnung bildet aber zugleich die Grenze der Leistungsfähigkeit des vertraglichen Beratungsmodells. Das ist in zweierlei Hinsicht problematisch. Zum einen wird oft erst im Rahmen einer Beratung überhaupt eine Nachfrage des Kunden generiert.426 Der Kunde wird im Rahmen des Beratungsprozesses regelmäßig bereits in Bezug auf die präzise Artikulation des eigenen Bedarfs auf die Unterstützung des Beraters angewiesen sein.427 Das zeigt sich auch für die hier zur Diskussion stehende Fallgruppe des aktiven Schuldenmanagements, das als vermeintlich elaboriertes Konzept zur Minimierung von Zinslasten typischerweise schon mangels Kenntnis der Techniken und Produkte seitens der Kunden an sie herangetragen wird. Zum anderen hat diese eingeschränkte Pflicht zur Interessenwahrung zur Folge, dass auch ein Produkt, das im Vergleich mit anderen Produkten schlecht abschneidet, empfohlen werden darf. Hieraus ergibt sich unter Zugrundelegung der Prämissen des Informationsmodells eine Abschlusssituation, die einen Konditionenwettbewerb für Produkte auf dem Finanzmarkt nicht ermöglicht. Das gilt sowohl für den Wettbewerb der Produkte einer Gattung als auch für verschiedene Produktgattungen mit vergleichbaren Funktionen.428 Denn Ausgangspunkt des Informationsmodells ist das Informationsdefizit des Kunden. Da selbst die umfassende Information des Kunden nicht zu einer optimalen Entscheidung führen kann, wird ein Teil des Entscheidungsprozesses auf den Berater verlagert. Dieser hat jedoch nur ein eingeschränktes Interesse an der Abgabe einer Empfehlung im Interesse des Kunden. Er muss nur ein bedarfsgerechtes, nicht jedoch das aus Kundenperspektive optimale Produkt empfehlen und kann daher auch teilweise opportunistisch vorgehen. Ob andere Produkte dem Bedarf des Kunden in größerem Maß entsprechen, etwa weil sie eine geringere Kostenbelastung aufweisen, liquider sind, eine höhere Rendite versprechen oder schlicht einfacher zu verstehen sind, braucht er nicht zu berücksichtigen, soweit er diese für eine Empfehlung von vorneherein nicht in Betracht zieht. Somit tut sich eine Lücke im vorrangig durch Beratung verwirklichten Kundenschutz auf,429 die erklärt, wie Produkte von zweifelhaftem ökonomischen Nutzen 426

Koller, ZBB 2011, 361, 365 f., 368; Brand, jM 2014, 2, 3. Brand, jM 2014, 2, 3. Vgl. dazu auch Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 169. 428 Ein Beispiel für die produktgattungsübergreifende Konkurrenz wären passive Indexfonds und Indexzertifikate, die beide eine Partizipation an der Entwicklung eines Indexes ermöglichen wollen, allerdings auf fundamental andere Art und Weise. Vgl. zu den Konstruktionsmöglichkeiten Merton, JBF 19 (1995), 461, 474, der gleich elf Wege aufzählt, eine gehebelte Position auf den S&P 500 einzunehmen. 429 Zu ähnlichen Ergebnissen kommen Schwintowski, VuR 2014, 251, 252 f. für den Versicherungsmarkt; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, 2. Aufl. 2010, Rn 2.189 f. für die Konditionengestaltung bei Anleihen und Möllers/Hailer, ZBB 2012, 178, 186 für Alternative Investmentfonds. 427

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und mit hoher Kostenbelastung trotz Beratung überhaupt Absatz finden können, ohne dass bereits dieser Umstand zu einer Haftung des Beraters führt. Endgültig bestätigt ist damit auch, was ohnehin häufig angemerkt wird: Anlageberater sind im provisionsgestützten Modell der Bond-Rechtsprechung Verkäufer.430 Von der hochtrabenden Formulierung, der Beratungsvertag verpflichte zur Abgabe einer allein am Kundeninteresse ausgerichteten Empfehlung, sollte Abstand genommen werden.431

IV. Alternative Mechanismen Damit ist gezeigt, dass die Pflicht zur Beratung des Kunden nicht für einen Konditionenwettbewerb der Produkte sorgt, der qualitativ schlechte Produkte aus dem Markt aussondern könnte. Allerdings ist fraglich, ob dieses Defizit durch andere Mechanismen substituiert wird. 1. Konkurrenz der Produktportfolios Dabei kommt zunächst in Betracht, die Beratungsportfolios der beratenden Institute als untereinander konkurrierend anzusehen, was über die Konkurrenz der Portfolios mittelbare Konkurrenz der Produkte zur Folge hätte.432 Allerdings ist der Anleger im Rahmen dieser Auswahl nicht bessergestellt als bei der Auswahl der Produkte selbst. Denn auch Analyse und Vergleich der Portfolios würden letztlich auf eine Untersuchung der Produkte hinauslaufen, zu welcher der Anleger nach den Prämissen des Beratungsmodells aber gerade nicht eigenständig in der Lage sein soll. Ein solches Wettbewerbsverhältnis kann daher die Möglichkeit des opportunistischen Verhaltens keinesfalls kompensieren.433 Dementsprechend sinnlos ist es für sich genommen, den Kunden auf die Beschränkung des Portfolios hinzuweisen.434 2. Konkurrenz der Anlageberater Gleichermaßen unbefriedigend ist es, die Anlageberatung einer Bank selbst als Produkt zu begreifen, das sich im Rahmen einer wettbewerbsbasierten Marktordnung der Konkurrenz anderer Anbieter ausgesetzt sieht. 430 Dazu Klöhn, ZIP 2011, 762; Sethe, AcP 212 (2012), 80, 141; Krüger, BKR 2016, 397, 398; Zahrte, in: MüKo-HGB, Anlageberatung Rn. 15. 431 Krit. dazu auch Möllers, in: FS-Hopt, S. 2247, S. 2253; Krüger, NJW 2013, 1845. 432 Diese Erwägung findet sich bei Koller, ZBB 2007, 197, 199. 433 So i. E. auch Koller, ZBB 2007, 197, 199: „wahrhaft herausfordernde Aufgabe“. 434 So mittlerweile das Aufsichtsrecht, vgl. § 63 Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG. Den Nutzen hinterfragt etwa Buck-Heeb, ZBB 2014, 221, 226 f. Zur Rechtfertigung der Aufklärungspflicht sogleich § 6 C. IV. 2. b).

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

a) Qualität der Anlageberatung Denn deshalb davon auszugehen, dass diese Wettbewerbssituation allein dazu geeignet ist, den Berater von der beschriebenen opportunistischen Produktauswahl abzuhalten, überzeugt nicht. Im Allgemeinen steht dem schon entgegen, dass es sich bei der Anlageberatung selbst ebenso wie bei den Produkten, auf die sie abzielt, um ein Vertrauensgut handelt.435 Dem Beratungskunden ist es dementsprechend gerade nicht möglich, das Produkt „Anlageberatung“ verschiedener Anbieter zu vergleichen und sich für das qualitativ beste Angebot zu entscheiden, in diesem Kontext also für dasjenige Angebot, das seine Interessen am weitreichendsten zu wahren im Stande ist.436 Zwar ergibt sich aus den zivil- und aufsichtsrechtlichen Vorgaben eine Mindestqualität der Anlageberatung. Diese garantiert jedoch – wie gezeigt – nicht in ausreichendem Maß die Qualität der Produkte, auf die sie sich bezieht. Für die Absatzsituation, die dieser Untersuchung zugrunde liegt, kommt erschwerend hinzu, dass umfangreiche Finanzierungsentscheidungen regelmäßig in enger Zusammenarbeit mit einer Hausbank getroffen werden,437 sodass sich eine Wettbewerbssituation nur eingeschränkt ergibt. b) Honoraranlageberatung als mögliche Lösung Echte Konkurrenz auf dem Markt für Anlageberatung könnte sich aber aus der Konkurrenz der angebotenen Vergütungsmodelle ergeben.438 Denn neben dem klassischen Modell, in dem der Anlageberater keine direkte Vergütung vom Kunden erhält, sondern aus Margen und Provisionen bezahlt wird, ist mittlerweile auch die Honoraranlageberatung gesetzlich anerkannt (§ 34h GewO, §§ 64 Abs. 5, Abs. 6, 93, 94 WpHG). Bei dieser Form der Anlageberatung ist es dem Berater im Grundsatz untersagt, an den empfohlenen Produkten mitzuverdienen.439 Stattdessen wird der Berater direkt vom Kunden vergütet. Die Honoraranlageberatung wird verbreitet als Modell gesehen, das eher dazu in der Lage ist, die Interessen des Kunden zu wahren.440 Dabei wird ein Konkurrenzverhältnis zwischen provisions- und honorargestützter Anlageberatung allerdings nicht erst dadurch möglich, dass letztere erst neuerdings 435 Rehberg, in: Eger/Schäfer, Ökonomische Analyse der europäischen Zivilrechtsentwicklung, S. 284, S. 315. Dazu auch Hackethal/Meyer, ZVglRWiss 113 (2014), 574, 580; Moloney, How to Protect Investors, S. 193. 436 Uffmann, JZ 2015, 282, 285. 437 Klöhn, ZIP 2011, 762, 763. 438 Möllers/Poppele, ZGR 2013, 437, 474. 439 Vgl. Erwägungsgrund 75 der MiFID II. Dazu auch Buck-Heeb, ZBB 2014, 221, 230 f.; Will, NJW 2015, 1477, 1478 ff. 440 Vgl. Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 208; positiv etwa Rehberg, WM 2005, 1011, 1013; Buck-Heeb, ZHR 177 (2013), 310, 327; Möllers/Poppele, ZGR 2013, 437, 475; Spindler, J. Consum. Policy 34 (2011), 315, 329; Will, NJW 2015, 1477, 1481. In Bezug auf die Finanzierungsberatung auch Krüger, BKR 2016, 397, 398.

§ 6 Die Grenzen des Beratungsmodells

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gesetzlich anerkannt ist. Vielmehr war es auch schon vor der Einführung der Honoraranlageberatung möglich, dass ein Berater auf Honorarbasis Anlageberatung erbringt.441 Praktisch wurde in der Vergangenheit von dieser Möglichkeit aber nur in Ausnahmefällen Gebrauch gemacht.442 Das wird typischerweise darauf zurückgeführt, dass es nach dieser Art der Beratung keine Nachfrage gebe.443 Denn es bestehe keine Bereitschaft des Anlegerpublikums, die Beratungsleistung eigenständig zu vergüten. Allerdings erscheint es genauso denkbar, dass sich die honorarbasierte Anlageberatung nur deswegen nicht am Markt durchsetzen konnte, weil die Qualität der Beratungsangebote für die Kunden nicht hinreichend unterscheidbar war.444 Ökonomisch lässt sich dies wiederum auf den immateriellen Charakter des Produkts „Anlageberatung“ zurückführen. Für die bei Vertrauensgütern typischen Qualitätsunsicherheiten geht eine von der Ökonomik entwickelte Lösung dahin, dass der Anbieter eines Produkts hoher Qualität ein Signal aussendet, das von Anbietern minderer Qualität nicht repliziert werden kann.445 Das ist seit der gesetzlichen Anerkennung der Honoraranlageberatung auch den Anbietern dieser Beratungsleistung möglich.446 Denn neben der bereits angesprochenen zwingenden Aufklärung über die Art der Beratung ist mittlerweile ein gesetzlicher Bezeichnungsschutz für die Honoraranlageberatung etabliert (§ 94 WpHG). So wird die angebotene Form der Anlageberatung vor der Abschlussentscheidung verdeutlicht und die neutrale Beratung als solche eindeutig erkennbar. Ob die Honoraranlageberatung vom Anlegerpublikum angenommen wird und sich im Wettbewerb gegen die etablierte provisionsgestützte Beratung durchzusetzen kann, bleibt abzuwarten. Genauso ist noch ungewiss, ob die teilweise erwartete Qualitätsverbesserung der Anlageberatung tatsächlich eintreten wird. Dass die notwendigen Voraussetzungen für den Wettbewerb der Beratungsformen geschaffen wurden, ist jedenfalls zu begrüßen. Der Unterschied zwischen neutraler Honoraranlageberatung und nur eingeschränkt das Kundeninteresse wahrender provisionsgestützter Beratung hätte indes noch deutlicher herausgestellt werden können, wenn nur die Honoraranlageberatung als Beratung bezeichnet werden dürfte.447

441

Vgl. dazu etwa Sethe, AcP 212 (2012), 80, 94. Vgl. die Zahlen bei Klein, WM 2011, 2117 f. 443 Spindler, J. Consum. Policy 34 (2011), 315, 329. 444 Zur Notwendigkeit von Transparenz hinsichtlich der Interessenwahrung schon Rehberg, WM 2005, 1011, 1012 ff.: Statustransparenz durch Vertriebskategorien und Möllers, ZEuP 2016, 325, 344. 445 Sog. „signaling“, vgl. dazu etwa Rehberg, in: Eger/Schäfer, Ökonomische Analyse der europäischen Zivilrechtsentwicklung, S. 284, S. 314; Spindler, J. Consum. Policy 34 (2011), 315, 318. 446 Vgl. BR-Drs. 814/12, S. 17. Auf die leichte Erkennbarkeit der unabhängigen Beratung abstellend auch schon Grundmann, WM 2012, 1745, 1753. 447 Vgl. zu ähnlichen Vorschlägen der eindeutigen Kennzeichnung der provisionsgestützten Beratung als solcher Mansen, Anlageberatungsregelungen der MiFID II, S. 110 f. 442

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

3. Product Governance Neben dieser neuen Pflicht zur Aufklärung über die Art der erbrachten Beratungsleistungen wurden durch die MiFID II auch produktbezogene Regelungen eingeführt.448 Das Aufsichtsrecht trifft damit auch Regelungen für den Produktionsprozess von Finanzinstrumenten. Die anfänglichen Überlegungen zum Entwicklungsprozess von Finanzinstrumenten haben gezeigt, dass dieser ebenso mit problematischen Anreizen und Interessenkonflikten belastet ist wie der Beratungsprozess. Der Ansatz der Vorgaben zur Product Governance geht nun dahin, die Hersteller von Finanzinstrumenten bereits in diesem frühen Stadium zur Einhaltung bestimmter Standards zu verpflichten (§§ 63 Abs. 4, Abs. 5; 80 Abs. 9 – 11 WpHG). Kernelement der Vorgaben ist dabei die Bestimmung eines Zielmarktes, mit dessen Bedürfnissen die Eigenschaften eines Finanzprodukts übereinstimmen müssen.449 Der Ansatz, diesen Entwicklungsprozess durch Verhaltenspflichten zu steuern, lässt sich als Mittelweg zwischen der alleinigen Fokussierung auf den Vertrieb der Produkte und deren direkter inhaltlicher Regulierung verstehen.450 Dabei folgt die mögliche Wirkung dieser Vorgaben nicht aus der Einführung eines Prozesses für neue Produkte an sich. Denn auch schon vor der MiFID II war es Marktstandard, dass die Entwickler von Finanzinstrumenten über einen Prozess für die Entwicklung und Einführung neuer Produkte verfügen.451 Neu ist allerdings, dass der Hersteller eines Finanzinstruments bereits im Prozess kundenschützende Vorgaben einzuhalten hat. Diese mittelbare Regulierung der Produkte durch die Pflicht zur Wahrung des Kundeninteresses bei der Entwicklung scheint dazu geeignet zu sein, einige Bedenken zu überwinden, die gegen die direkte staatliche Regulierung von Finanzprodukten vorgebracht werden. Gegen inhaltliche Produktvorgaben und -beschränkungen wird etwa angeführt, dass sie nützliche Innovationen verhindern könnten.452 Die Verpflichtung auf die Wahrung des Kundeninteresses wird nur der beschriebenen Entwicklung von nutzloser „Überinnovation“ in Folge der Anreizsituation bei der Produktentwicklung entgegenstehen, nicht jedoch der Entwicklung von neuen Produkten, die tatsächlich einen Nutzengewinn für den Kunden mit sich bringen. Als problematisch wird es weiter angesehen, dass inhaltliche Vorgaben mit den Umgehungsstrategien einer höchst erfinderischen Praxis konfrontiert seien.453 Auch dieses Problem stellt sich nicht, wenn nicht erst am fertigen Produkt, sondern 448

Dazu schon oben § 6 A. III. 5. Vgl. oben § 6 A. III. 5. a). 450 Möllers/Sajnovits, ZfPW 2016, 1, 30. 451 Dazu Beck, in: FS-Schneider, S. 89, S. 105. Zudem waren bereits zuvor in der MaRisk und der MaComp entsprechende Vorgaben enthalten, vgl. dazu Buck-Heeb, ZHR 179 (2015), 782, 791 ff. 452 Köndgen, BKR 2011, 283, 286; Moloney, EBOR 13 (2012), 169, 181; Avgouleas, in: Moloney/Ferran/Payne, Financial Regulation, S. 659, S. 683. 453 Schwarcz, Univ. Ill. L. Rev. 2004, 1, 21 f.; Koch, BKR 2012, 485, 492; Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 304; Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 201 f. 449

§ 6 Die Grenzen des Beratungsmodells

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bereits am Entwicklungsprozess angesetzt wird. Angemerkt wird außerdem, dass die Reaktionsgeschwindigkeit staatlicher Stellen zu gering sei, um mit dem hohen Tempo der Finanzinnovation mithalten zu können.454 Dieses Problem ließe sich zwar auch durch eine staatliche Vorabkontrolle lösen.455 Ein solcher „Finanz-TÜV“ wird jedoch als potentiell sehr langsame, teure und ineffiziente Institution angesehen.456 Zudem wird befürchtet, dass Kunden auf eine eigene Prüfung der Produkte verzichteten und der staatlichen Vorabkontrolle unabhängig vom Umfang der Kontrolle ganz und gar vertrauen würden.457 Auch die Reaktionsgeschwindigkeit staatlicher Stellen ist indes kein Problem, wenn die Regulierung nicht erst am fertigen Produkt, sondern schon am Entwicklungsprozess ansetzt. Zudem kann so kein falsches Vertrauen in staatliche Kontrollmechanismen entstehen. Ob diese Vorgaben genügen, um künftig die Entwicklung von Produkten mit aus Kundenperspektive negativen Eigenschaften zu verhindern, bleibt abzuwarten. Problematisch erscheint dabei, dass die Vorgaben zur Product Governance über den Kernbegriff des Zielmarktes weiterhin der überkommenen Regulierungsdoktrin verhaftet zu bleiben scheinen, die sich nicht um die Qualität von Finanzprodukten kümmerte, sondern lediglich für die richtige Zuordnung von Finanzprodukten zu Kunden sorgen wollte.458 Teilweise wird deswegen davon ausgegangen, dass sich aus den Vorgaben letztlich nichts anders ergebe als aus dem Prinzip der anlegergerechten Beratung.459 Richtig ist daran, dass viele Einzelaspekte der neuen Vorgaben auf die richtige Produktzuordnung abzielen. Allerdings finden auch zwei wesentliche absolut-negative Eigenschaften von Finanzprodukten, die bei der Analyse der komplexen Ergebnisse des Financial Engineering herausgearbeitet wurden, im Rahmen der Product Governance Berücksichtigung. Das gilt zum einen für die Verwendung von zusätzlichen Gestaltungsmerkmalen, aus denen sich kein erkennbarer Zusatznutzen für den Kunden ergibt.460 Nach § 11 Abs. 10 Nr. 2 WpDVerOV umfasst die Pflicht zur Bestimmung eines Zielmarktes nämlich die Prüfung, ob die Gestaltung des Finanzinstruments durch Merkmale bestimmt wird, die für den Kunden vor454

Hu, Yale L.J. 102 (1993), 1457, 1499; Köndgen, BKR 2011, 283, 286. Vgl. zur Idee einer Vorabkontrolle von Finanzprodukten („Finanz-TÜV“) etwa Spindler, AG 2010, 601, 612; Omarova, Wash. U. L. Rev. 90 (2012), 63 ff.; Posner/Weyl, Nw. U. L. Rev. 107 (2013), 1307 ff. 456 Vgl. zur Kritik etwa Buck-Heeb, ZHR 179 (2015), 782, 797; Spindler, J. Consum. Policy 34 (2011), 315, 327; Yoo, ZRP 2017, 158; Zimmer, JZ 2014, 714, 721. Umfassend zu den Vorund Nachteilen Patz, Staatliche Aufsicht über Finanzinstrumente, S. 134 ff. Gegen das Kostenargument zutreffend Stürner, in: FS-Canaris, S. 1489, 1499 f., der darauf hinweist, dass die Kosten des Private Enforcement des Informationsmodells, wie es in der jetzigen Form vorgesehen ist, die Kosten einer präventiven inhaltlichen Regulierung vermutlich übersteigen. 457 Dazu Buck-Heeb, BKR 2017, 89, 98. 458 Vgl. dazu oben § 2 F. I. 459 So Grigoleit, ZHR 177 (2013), 264, 285. Auf die Parallelen weist auch Brenncke, WM 2015, 1173, 1174 ff. hin. Ähnlich für den faktischen Gleichlauf zwischen Geeignetheitsprüfung und Product Governance Buck-Heeb/Poelzig, BKR 2017, 485, 491. 460 Vgl. dazu oben § 2 E. III. 1. 455

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

teilhaft sind. Zum anderen ist im Rahmen der Produktentwicklung auch die als problematisch erkannte Kostenbelastung von Finanzinstrumenten zu berücksichtigen.461 Nach § 11 Abs. 11 WpDVerOV ist die Gebührenstruktur eines Finanzinstruments auf ihre Vereinbarkeit mit den Bedürfnissen der künftigen Kunden zu prüfen. Insbesondere ist nach Nr. 2 festzustellen, ob die Gebühren die erwartete Rendite des Finanzinstruments aufzehren. Produkte, die wegen ihrer negativen Eigenschaften keinen Absatz finden sollten, müssten also bei konsequenter Durchsetzung der Vorgaben vom Markt verschwinden.462 Die Regelungen zur Product Governance erscheinen insbesondere dazu geeignet, die Entwicklung sinnlos komplexer Produkte zu verhindern.463 Bedingung hierfür ist allerdings, dass die Vorgaben in der Praxis der Produktinnovation auch tatsächlich Beachtung finden. Es ist wegen der restriktiven Linie der Rechtsprechung allerdings nicht zu erwarten, dass die Verletzung dieser Organisationspflichten einen deliktischen Schadensersatzanspruch der Kunden nach § 823 Abs. 2 BGB zur Folge hat.464 Dementsprechend können nur die Aufsichtsbehörden durch eine effektive Aufsichtspraxis dafür sorgen, dass die Vorgaben zur Product Governance tatsächlich zu besseren Produkten führen. Ob dies gelingen wird, bleibt abzuwarten.465

V. Zwischenergebnis Damit hat sich die Produktqualität als eigentliche Grenze des provisionsbasierten Beratungsmodells erwiesen. Der Innovationsprozess auf den Finanzmärkten bringt aufgrund der Anreizstruktur der Beteiligten teilweise Produkte hervor, deren Eigenschaften nicht im Kundeninteresse liegen. Solche Produkte können nach den Prämissen des Beratungsmodells nur durch den Berater aus dem Markt ausgesondert werden, da nur er über ein hinreichendes Verständnis der Produkte verfügt. Der Berater ist im provisionsgestützten Beratungsmodell allerdings nur eingeschränkt zur Wahrung der Interessen des Kunden verpflichtet. Das Gewinnerzielungsinteresse, das schon einer allein am Kundeninteresse ausgerichteten Produktentwicklung entgegensteht, beeinträchtigt also auch die Beratung und verhindert einen Qualitätswettbewerb der Produkte. Dieses Defizit wurde in der Vergangenheit auch nicht durch die Konkurrenz der Anlageberater kompensiert. Es bleibt abzuwarten, ob die gesetzliche Förderung der Honoraranlageberatung dazu führen wird, dass sich dieses zur Wahrung der Kundeninteressen in stärkerem Maß geeignete Beratungsmodell durchsetzt. Genauso bleibt abzuwarten, ob die Vorgaben zur Product Governance auf

461 462 463 464 465

Vgl. dazu oben § 1 F. II. 2. Colaert, EuCML 2017, 229, 241. Franke/Mosk/Schnebel, White Paper No. 39, S. 8. Vgl. dazu schon § 6 A. III. 5. b). Zweifelnd etwa Moloney, EBOR 13 (2012), 169, 191.

§ 6 Die Grenzen des Beratungsmodells

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den Entwicklungsprozess von Finanzmarktprodukten Einfluss nehmen und in der Konsequenz zu einer Verbesserung der Produktqualität führen werden.

D. Zwischenergebnisse zu § 6 Die erste Swap-Entscheidung des BGH hatte eine vielschichtige Kritik des Informationsmodells zur Folge. Die Grenzen des Informationsmodells wurden dabei zunächst unter dem Aspekt der Informationsmenge diskutiert. Die Analyse dieser Kritik hat ergeben, dass die behauptete Systemwidrigkeit des als prohibitiv empfundenen Beratungsumfangs in Bezug auf das Verhältnis zum Vertragsrecht nicht besteht. Auch der Widerspruch zwischen den scheinbar prohibitiven Vorgaben des BGH und aufsichtsrechtlichen Grundstrukturen ist bei genauerem Hinsehen nicht gegeben. Zudem hat sich der vom BGH geforderte Umfang der Aufklärung als bei weitem nicht so groß gezeigt wie dies von Seiten der Kritik teilweise angenommen wurde. Als tatsächliches Problem der Informationsmenge wurde demgegenüber erkannt, dass der Kunde nach Vollzug des Produktabsatzes keine Informationen mehr vom Berater erhält, was vor allem bei Derivaten wegen des drohenden Nachschussrisikos besonders folgenreich sein kann. Die Betrachtung der personalen Grenzen der Beratungssituation hat Verschiedenes zutage gefördert. In Bezug auf die Grenzen in der Person des Beraters hat sich gezeigt, dass das unterschiedliche Kenntnisniveau zwischen den eigentlichen Beratern und den „Quants“, die Finanzprodukte entwickeln und bewerten, für sich genommen kein Grund ist, das Beratungsmodell in Frage zu stellen. In Bezug auf die Grenzen in der Person des Kunden wurden die Implikationen diskutiert, die sich aus der Verhaltensökonomie ergeben. Insofern hat sich zunächst gezeigt, dass sich im ersten Swap-Urteil kein Paradigmenwechsel vom rationalen Anleger hin zur Rezeption verhaltensökonomischer Erkenntnisse vollzogen hat, da der BGH seit jeher die begrenzte Fähigkeit des Menschen zur Informationsaufnahme und -verarbeitung berücksichtigt hat. Künftig ist eine solche Rezeption im Zuge der Weiterentwicklung des Informationsmodells zwingend erforderlich, wenn das Regelungsziel der Ermöglichung einer eigenverantwortlichen Entscheidung auf informierter Grundlage nicht zur Fiktion verkommen soll. Dabei gilt es jedoch auch die begrenzte Aussagekraft verhaltensökonomischer Erkenntnisse zu berücksichtigen. Bei der Beurteilung von konkreten Beratungssituationen ist daher Zurückhaltung angebracht. De lege ferenda lassen sich diese Schwierigkeiten allerdings im Wege typisierender Wertentscheidungen überwinden. Die ersten aufsichtsrechtlichen Ansätze zur Berücksichtigung verhaltensökonomischer Erkenntnisse bei der Einführung von Kurzinformationsblättern und der Verwendung von grafischen Risikoindikatoren sind daher zu begrüßen. Als eigentliche Grenze der Leistungsfähigkeit des Beratungsmodells hat sich schließlich die Produktqualität erwiesen. Der Entwicklungsprozess von Finanzin-

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3. Kap.: Kritik am Modell der Rechtsprechung

strumenten wird von problematischen Anreizen beeinflusst und führt zur Entwicklung von Produkten mit für die Kunden negativen Eigenschaften. Diese sind nach den Prämissen des Beratungsmodells nicht zur eigenständigen Bewertung dieser Produkte imstande. Deswegen wird ihnen ein Berater an die Seite gestellt, der nach dem Duktus der Rechtsprechung eine Empfehlung allein in ihrem Interesse abzugeben hat. Allerdings kann der Berater sowohl bei der Zusammenstellung des Beratungsportfolios als auch bei der objektgerechten Beratung opportunistisch verfahren, da er bessere Konkurrenzprodukte nicht empfehlen muss und die Empfehlung nur eingeschränkter Kontrolle unterliegt. Das provisionsgestützte Beratungsmodell ist daher nicht dazu im Stande, einen Konditionenwettbewerb der Produkte zu etablieren, der schlechte Produkte vom Markt aussondern könnte. Insofern wird die Beratungsqualität durch das finanzielle Eigeninteresse des Beraters beeinträchtigt. Hier lassen regulatorische Neuerungen wie die gesetzliche Förderung der Honoraranlageberatung und die Regelungen zur Produkt Governance hoffen, dass sich sowohl die Qualität der Anlageberatung als auch die der angebotenen Produkte verbessern wird.

Viertes Kapitel

Zwingendes Vertragsrecht als Alternative Damit steht fest, dass allein die zivilrechtlichen Pflichten der Marktteilnehmer, die komplexe Zinsderivate vertreiben, das eingangs aufgezeigte Regulierungsbedürfnis nicht befriedigen. Eine Mindestqualität von Finanzprodukten kann statt der mittelbaren Gewährleistung über die Pflichten der mit dem Handel befassten Marktteilnehmer, die nach dem oben Gesagten hierfür nicht ausreichen, auch durch direkte gesetzliche Regulierung sichergestellt werden. Bei Finanzinstrumenten handelt es sich nicht um fassbare Güter, sondern um Versprechen auf vertraglicher Grundlage. Recht ist bei ihnen nicht das Mittel zum Transfer von Waren, sondern zu deren Produktion.1 Sie werden daher zutreffend als Rechtsprodukte bezeichnet.2 Bei solchen Rechtsprodukten ergibt sich die Mindestqualität vor allem aus den zwingenden Vorgaben des Vertragsrechts.3 Denn sie geben die nicht im Wege der privatautonomen Vereinbarung veränderbaren Eigenschaften des Produkts vor. Im Mittelpunkt der kapitalmarktrechtlichen Diskussion stand in der Vergangenheit wie bereits angemerkt aber nicht dieser Mechanismus, sondern der Pflichtenumfang der mit dem Vertrieb der Produkte befassten Marktteilnehmer.4 Daher wird oft vergessen, dass die staatliche Gewährleistung einer Mindestqualität für die an den Kapitalmärkten gehandelten Produkte früher den Normalfall darstellte. Über lange Zeit wurden am Kapitalmarkt im Wesentlichen Aktien und Anleihen gehandelt.5 Den Produktgattungen war ein hoher Grad an Standardisierung zu eigen, der sich aus zwingenden gesetzlichen Regeln ergab. Insbesondere war das Risiko des Anlegers bei beiden Anlageformen seit jeher auf den Totalverlust der eingesetzten Mittel beschränkt. Für Aktien ergibt sich diese Standardisierung bis heute aus den weitgehend zwingenden Vorgaben des AktG

1 Ähnlich schon Reiner, Derivative Finanzinstrumente im Recht, S. 8. Vgl. zum Vertragsrecht als Grundlage der Finanzmärkte und der Finanzinnovation Haar, in: FS-Köndgen, S. 251 ff., insbes. S. 253 f.; Möslein, ZBB 2013, 1, 6; ders., in: Möslein, Finanzinnovation und Rechtsordnung, S. 3, S. 15 f.; Grundmann, in: Staub-HGB 11/1, 5. Teil Rn. 92. 2 So wohl zuerst Dreher, Versicherung als Rechtsprodukt; danach etwa Ackermann, ZEuP 2009, 230, 237 f.; Köndgen, BKR 2011, 283, 285; Möslein, ZBB 2013, 1, 6; Zimmer, JZ 2014, 714, 720; Patz, Staatliche Aufsicht über Finanzinstrumente, S. 99 f. 3 Vgl. Troberg, in: Grundmann, Systembildung und Systemlücken, S. 443, S. 445 f.; Köndgen, BKR 2011, 283, 285. 4 Köndgen, in: FS-Hopt, S. 2113, S. 2132. 5 Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 9.1; Zahrte, in: MüKo-HGB, Anlageberatung Rn. 21.

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4. Kap.: Zwingendes Vertragsrecht als Alternative

(§ 23 Abs. 5 AktG).6 Auch die Eigenschaften von Anleihen waren früher weitgehend vorgegeben. Für die Emission von Inhaberschuldverschreibungen bestand seit dem Inkrafttreten des BGB ein Genehmigungsvorbehalt, der 1954 auch auf Orderschuldverschreibungen ausgedehnt wurde.7 Mit dem Genehmigungsvorbehalt war zweierlei bezweckt. Zum einen sollte die Finanzierungsmöglichkeit des Staates vor der Konkurrenz privater Emissionen geschützt werden.8 Zum anderen war der Schutz des Publikums vor bedenklichen Emissionen intendiert. Dabei wurde explizit auch an Schuldverschreibungen gedacht, die wegen unangemessener Bedingungen die Verkehrssicherheit des Kapitalmarkts in Frage stellten.9 Das würde man heute als Anlegerschutz durch Produktregulierung verstehen.10 Denn aus dem Genehmigungserfordernis und der Verwaltungspraxis ergab sich eine erhebliche Einschränkung der Gestaltungsfreiheit.11 Der Genehmigungsvorbehalt wurde aber 1990 abgeschafft, da er aus Sicht des Gesetzgebers den damaligen „Markterfordernissen nicht gerecht“ wurde.12 In der Folge kam es zu einer Ausdifferenzierung des Anleihemarktes, die unter anderem zur Herausbildung der Zertifikatemärkte führte, an denen ebenfalls massiv von den Möglichkeiten des Financial Engineering Gebrauch gemacht wird.13 Die heute zu beobachtende Gestaltungsvielfalt, die wie gezeigt auch zum Absatz von Produkten führt, die im Widerspruch zu den Interessen der Abnehmer konzipiert wurden, wäre früher wegen des Genehmigungserfordernisses undenkbar gewesen. Ähnliche Bestrebungen zur inhaltlichen Regulierung von Finanzinstrumenten lassen sich außerdem auch für Investmentfonds belegen. Diese wurden, seitdem ihr Angebot durch gesetzliche Anerkennung der Kapitalanlagegesellschaft 1957 überhaupt erst praktikabel wurde, auch stets inhaltlich reguliert.14 Heute finden sich beispielsweise zahlreiche Vorschriften im KAGB, die Anforderungen an die Anlagestrategie eines OGAW stellen und so eine Mindestqualität dieser Investmentfonds

6 Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 2.190; Kern, Typizität als Strukturprinzip des Privatrechts, S. 347. 7 Schmidt, ZfgK 1988, 782. 8 Kern, Typizität als Strukturprinzip des Privatrechts, S. 365. 9 So schon Mot. bei Mugdan II, S. 401: „Die berufenen staatlichen Organe sind aber in der Lage, aus dem Gesichtspunkte des nöthigen Schutzes des Publikums wie des Staatskredites nicht nur die Emission zu versagen, sondern vor Allem auf die Gestaltung der Emissionsbedingungen einzuwirken und hiervon die Ertheilung der staatlichen Genehmigung abhängig zu machen“; später dann BT-Drucks. 2/272, S. 4. 10 Zum Anlegerschutz als Zweck der Norm schon Schmidt, ZfgK 1988, 782, 784. 11 Kern, Typizität als Strukturprinzip des Privatrechts, S. 366 m.w.N.; Schmidt, ZfgK 1988, 782, 784. 12 BT-Drucks. 11/8181 S. 1. 13 Vgl. dazu umfassend Kern, Typizität als Strukturprinzip des Privatrechts, S. 369 ff., insbes. S. 392; Schröder, ZBB 2010, 280, 283 f. 14 Vgl. dazu Kern, Typizität als Strukturprinzip des Privatrechts, S. 405.

4. Kap.: Zwingendes Vertragsrecht als Alternative

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gewährleisten.15 Gleiches gilt für die Regulierung von langfristig orientierten Investmentfonds durch die Verordnung über europäische langfristige Investmentfonds.16 Für Finanztermingeschäfte war schließlich über das Konzept der Börsentermingeschäftsfähigkeit seit der Kodifikation eines reichseinheitlichen Börsenrechts von 1896 bis ins Jahr 1989 eine Mindestqualität in Form des Börsen- und Differenzeinwands vorgesehen. Seit der Reform des Börsenrechts 1908 waren nach §§ 52 ff. BörsG a.F. nur Termingeschäfte innerhalb der Börsenrechtssphäre voll durchsetzbar.17 Dieser gehörten nach § 53 BörsG a.F. nur Kaufleute und sonstige sogenannte Börsenleute, also Bankiers und Börsenhändler an.18 Die Verluste von nicht dieser Börsensphäre angehörigen Privatanlegern beschränkten sich bei Wertpapiertermingeschäften demgegenüber auf die gestellten Sicherheiten, die von der börsentermingeschäftsfähigen Partei unabhängig von der Verbindlichkeit im Übrigen verwertet werden konnten (§ 54 BörsG a.F.).19 Für nicht börsentermingeschäftsfähige Privatanleger ergab sich also durch den Ausschluss des Nachschussrisikos eine Mindestqualität von Termingeschäften. Mit der Öffnung der Terminmärkte für die Allgemeinheit durch das Gesetz zur Änderung des Börsengesetzes von 1989 fiel dieser Mindeststandard. An dessen Stelle trat – dem herrschenden Zeitgeist folgend – das Konzept der Termingeschäftsfähigkeit kraft Information als Ausprägung des Informationsmodells.20 Auch der zweite Mechanismus zur Gewährleistung von Produktqualität lässt sich also für die Regulierung der Kapitalmärkte nachweisen. Demnach gilt es als nächstes, die Rechtsprechung des BGH unter diesem Aspekt zu untersuchen. Die Ausführungen zur Wirksamkeit von Zinsswaps fallen wie bereits angesprochen kurz

15 Vgl. §§ 192 ff. KAGB; dazu Köndgen, in: FS-Hopt, S. 2113, S. 2132; Troberg, in: Grundmann, Systembildung und Systemlücken, S. 443, S. 446; Moloney, How to protect investors, S. 134 ff.; Colaert, EuCML 2017, 229, 239 f. 16 VO (EU) 2015/760 vom 29. April 2015, ABl. EU L 123/98 ff. Vgl. Colaert, EuCML 2017, 229, 239. 17 Das ergab sich sowohl aus § 53 Abs. 1 BörsG a.F. (Termineinwand), als auch aus § 764 BGB a.F. (Differenzeinwand), die weitgehend funktionsgleich die eingeschränkte Wirksamkeit der erfassten Verträge bestimmten. Die Doppelung ist historisch bedingt. Wegen der mangelnden Koordination der Arbeiten am BörsG und am BGB wurde der gleiche Sachverhalt in beiden Gesetzen geregelt, vgl. Samtleben, in: Hopt/Rudolph/Baum, Börsenreform, S. 469, S. 485. Gegen nach dem BörsG verbindliche Termingeschäfte konnte bei offiziellen Termingeschäften nach § 58 BörsG a.F. auch der Differenzeinwand nicht erhoben werden. 18 Vgl. zur Regulierungshistorie etwa Roth, in: KK-WpHG, §§ 37d, f a.F Rn. 2 ff. 19 Roth, in: KK-WpHG, §§ 37d, f a.F Rn. 6. 20 Vgl. BT-Drs. 11/4177: „Der mit der Umstrukturierung der terminrechtlichen Bestimmungen bei Privatpersonen verfolgte Gedanke entspricht einem allgemeinen Prinzip der neueren Rechtsentwicklung. […] Diesen Regelungen ist gemeinsam, daß der Schutz durch eine qualifizierte Form der Unterrichtung über bestimmte Tatbestände erreicht werden soll, so daß der Verbraucher oder Anleger eine verantwortliche Eigenentscheidung treffen kann.“

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4. Kap.: Zwingendes Vertragsrecht als Alternative

aus.21 Dabei ist der eingeschränkte Prüfungsumfang auch Folge der Auffassung des BGH, dass es sich bei Zinsswaps um Verträge sui generis handelt.22 Dementsprechend blieb die Prüfung auf die allgemeinen vertragsrechtlichen Wirksamkeitsvorschriften beschränkt. Beiden Themenkreisen gilt es im Folgenden nachzugehen.

21 22

Dazu schon oben § 4 C. IV. BGHZ 205, 117, 143.

§ 7 Rechtsnatur strukturierter Zinsswaps Zunächst gilt es also, die Rechtsnatur von Zinsswaps und ihren strukturierten Varianten zu ermitteln. Denn erst aus der Auffassung, dass es sich bei Swaps um Verträge sui generis handelt, ergibt sich die Beschränkung des Prüfungsprogramms auf die allgemeinen vertragsrechtlichen Gestaltungsgrenzen.

A. Methodik der Vertragsqualifikation Bevor mit der eigentlichen Vertragsqualifikation begonnen werden kann, sind jedoch die methodischen Grundlagen dieses Prozesses zu klären. Die methodische Grundlage der Qualifikation eines Vertrages bildet nach verbreiteter Auffassung die Denkfigur des Typus.23 Ein Typus ist im Gegensatz zum Begriff nicht durch eine abschließende Aufzählung der ihn kennzeichnenden Merkmale eindeutig definiert.24 Er ist vielmehr durch eine Zusammenfassung mehrerer charakteristischer Züge gekennzeichnet.25 Diese prägenden Merkmale brauchen nicht stets alle zugleich verwirklicht zu sein; vielmehr genügt es, wenn sie in einer solchen Dichte vorliegen, dass im Zuge einer wertenden Gesamtbetrachtung eine Zuordnung erfolgen kann.26 So kann beispielsweise das Fehlen eines Merkmals durch die volle Ausprägung anderer Merkmale ausgeglichen werden, sodass sich einzelne charakteristische Eigenschaften bis zu einem gewissen Grad gegenseitig vertreten können.27 Ausgehend von diesem Grundkonzept werden die gesetzlichen Regelungssysteme einzelner Vertragstypen als Beschreibung von Normstrukturtypen verstanden.28 So soll dem Umstand Rechnung getragen werden, dass den vielgestaltigen Phänomenen der

23

So z. B. Larenz/Canaris, Methodenlehre, S. 122 f.; Westermann, Vertragsfreiheit und Typengesetzlichkeit, S. 95 ff.; Martinek, Moderne Vertragstypen, S. 19; Oechsler, Vertragliche Schuldverhältnisse, Rn. 15; Dietrich, Jura 2011, 803, 804. Vgl. außerdem Stoffels, Gesetzlich nicht geregelte Schuldverträge, S. 22 f. mit zahlreichen Nachweisen. 24 Larenz/Canaris, Methodenlehre, S. 37. 25 Larenz, Schuldrecht BT-I, S. 4; Westermann, Vertragsfreiheit und Typengesetzlichkeit, S. 98. 26 Oechsler, Vertragliche Schuldverhältnisse, Rn. 15. 27 Larenz/Canaris, Methodenlehre, S. 42; Röhl/Röhl, Allgemeine Rechtslehre, S. 616 f. 28 Oechsler, Gesetzliche Schuldverhältnisse, Rn. 15; Westermann, Vertragsfreiheit und Typengesetzlichkeit, S. 106.

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Vertragsbeziehungen in der Wirklichkeit und ihren Veränderungen im Laufe der Zeit häufig nicht auf begrifflicher Ebene beizukommen ist.29 Auswirkungen hat das Verständnis der gesetzlichen Regelungskomplexe als Typenbeschreibungen vor allem auf die Methode der Zuordnung. Während sich beim Begriff der Abgleich durch eine Prüfung aller begriffsbildenden Merkmale vollzieht, führt ein solcher Abgleich beim Typus nicht weiter, da er gerade nicht durch eine abschließende Menge von Merkmalen definiert werden kann.30 Die Zuordnung erfolgt vielmehr im Wege einer wertenden Gesamtbetrachtung.31 Die Vertragsqualifizierung nach der typologischen Methode ist nicht ohne Widerspruch geblieben, wenn auch Kritik im schuldrechtlichen Schrifttum wenig präsent ist.32 Insgesamt fällt auf, dass die Auseinandersetzung mit den methodischen Grundlagen der normierten Verträge fast ausschließlich auf die Behandlung atypischer Verträge beschränkt bleibt.33 Im Übrigen scheinen Wissenschaft und Rechtsprechung ohne Offenlegung des methodischen Zugangs bei der Vertragsqualifikation auszukommen.34 Das mag darin begründet liegen, dass die unterschiedlichen Herangehensweisen keine unterschiedlichen Ergebnisse hervorzubringen scheinen.35 Das gilt, wie sich zeigen wird, auch für die anstehende Qualifikation des Zinsswaps: Unabhängig vom methodischen Zugang werden sich für jeden in Frage kommenden Vertragstyp Diskrepanzen zu den Zinsswaps finden lassen, die einer Zuordnung entgegenstehen. Diese ergeben sich aus Unterschieden in den charakteristischen Hauptleistungspflichten, die unabhängig von der Methode der Typisierung stets den Ausgangspunkt der Qualifikation bilden.

29

Vgl. BVerfG NJW 1996, 2644; Röhl/Röhl, Allgemeine Rechtslehre, S. 617. Westermann, Vertragsfreiheit und Typengesetzlichkeit, S. 103; Röhl/Röhl, Allgemeine Rechtslehre, S. 616 f. 31 Dietrich, Jura 2011, 803, 804. 32 Kritisch z. B. H. Köhler, in: FS-Honsell, S. 29 ff.; Stoffels, Gesetzlich nicht geregelte Schuldverträge, S. 23 – S. 32 m.w.N. Vgl. zur Kritik am typologischen Denken im Allgemeinen z. B. Rüthers/Fischer/Birk, Rechtstheorie, Rn. 930 – Rn. 934. 33 Insbesondere kommen die einschlägige Kommentarliteratur und Lehrbücher jüngerer Zeit ohne Ausführungen zur Methodik der Vertragsqualifikation aus. Eine Ausnahme stellt das Lehrbuch von Oechsler dar, vgl. ders., Vertragliche Schuldverhältnisse, Rn. 15 ff. 34 Umfassend Stoffels, Gesetzlich nicht geregelte Schuldverträge, S. 120 ff. Anders das BAG: typologische Bestimmung der unselbständigen Arbeit. Grundlegend BAG AP BGB § 611 Abhängigkeit Nr. 34: „Es ist deshalb aus Gründen der Praktikabilität und der Rechtssicherheit unvermeidlich, die unselbständige Arbeit typologisch abzugrenzen.“ 35 Vgl. Stoffels, Gesetzlich nicht geregelte Schuldverträge, S. 25 f. Zudem wird vielfach in Frage gestellt, dass sich Begriff und Typus unvereinbar gegenüberstehen, vgl. dazu z. B. Stoffels, Gesetzlich nicht geregelte Schuldverträge, S. 25 f. m.w.N.; ähnlich Zippelius, Methodenlehre, S. 16. 30

§ 7 Rechtsnatur strukturierter Zinsswaps

261

B. Qualifikation I: Ältere Ansätze Die Rechtsnatur von Swapverträgen wurde bereits an verschiedenen Stellen diskutiert.36 Mittlerweile scheint die Frage als geklärt angesehen zu werden und dementsprechend verkürzt erfolgt die Qualifikation in neueren Beiträgen zu diesem Thema. Zinsswaps seien keinem Vertragstyp des BGB zuzuordnen und deswegen Verträge sui generis. Dieser Befund gibt bereits für sich genommen Anlass zur vertieften Auseinandersetzung, da atypische Verträge im engeren Sinn trotz der Vielfalt der Gestaltungen in der Realität Seltenheitswert aufweisen.37 In der Anfangszeit der rechtlichen Betrachtung von Zinsswaps wurde sowohl die Einordnung als Schuld- oder Erfüllungsübernahme diskutiert als auch eine Klassifikation als Darlehen oder Tausch in Betracht gezogen. Durchgesetzt hat sich schließlich die Ansicht, dass Zinsswaps keinem dieser Vertragstypen zugeordnet werden können. Der eigentliche Grund hierfür kommt in Darstellungen neueren Datums teilweise nur noch unvollkommen zum Ausdruck.

I. Schuld- oder Erfüllungsübernahme Frühe Auseinandersetzungen mit der Klassifikation von Zinsswaps ziehen noch eine Einordnung als Schuld- oder Erfüllungsübernahme in Betracht.38 Die Überlegungen sind klar vom Einsatz zum Hedging von Zahlungsverpflichtungen eines korrespondierenden Darlehens geprägt.39 Bereits damals wurde aber erkannt, dass die Swapvereinbarungen unabhängig von etwaigen anderen Verbindlichkeiten eingegangen werden.40 Da mit den Zinsswaps also gegenseitige Zahlungspflichten begründet werden, sind sie nicht als Schuld- oder Erfüllungsübernahme anzusehen.41

36

Grundlegend Kümpel, WM 1986, 661, 668 f.; anschließend Schäfer, ZIP 1986, 1304, 1305; Ebenroth/Messer, ZVglRWiss 87 (1988), 1, 6; Decker, WM 1990, 1001, 1004 und Fülbier, ZIP 1990, 544, 545 f. Die erste ausführliche Auseinandersetzung findet sich bei Erne, Swapgeschäfte, S. 44 ff. Zwischenzeitlich wurde die Vertragsqualifikation noch mehrfach thematisiert, ohne dass der Diskussion um die älteren Ansätze – soweit ersichtlich – neue Aspekte hinzugefügt wurden. 37 Vgl. Löwisch/Feldmann, in: Staudinger, BGB, § 311 Rn. 34; Oetker/Maultzsch, Vertragliche Schuldverhältnisse, § 16 Rn. 9. 38 Kümpel, WM 1986, 661, 669; Schäfer, ZIP 1986, 1304, 1305. 39 Kümpel, WM 1986, 661, 669 spricht von einer „wirtschaftlichen Schuldübernahme“; ähnlich Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 621. 40 Kümpel, WM 1986, 661, 669; Schäfer, ZIP 1986, 1304, 1305; Ebenroth/Messer, ZVglRWiss 87 (1988), 1, 6; Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 622. 41 Kümpel, WM 1986, 661, 669; Schäfer, ZIP 1986, 1304, 1305; Ebenroth/Messer, ZVglRWiss 87 (1988), 1, 6; Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 622; Jahn, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 114 Rn. 75 m.w.N.

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4. Kap.: Zwingendes Vertragsrecht als Alternative

II. Darlehen Ebenfalls aus der Anfangszeit der Betrachtung von Zinsswaps unter rechtlichen Aspekten stammen Überlegungen zur Klassifikation als Darlehen.42 Deren Ursprung liegt bei den Vorläufern der Zinsswaps, den sogenannten Back-to-back-Krediten, bei denen durch wechselseitige Kreditvergabe und gegenseitige Aufrechnung eine vergleichbare wirtschaftliche Wirkung erzeugt wurde.43 Bei Zinsswaps stellt der Nominalbetrag aber lediglich die Kalkulationsgrundlage für die gegenseitigen Zahlungen dar, ein Austausch findet nicht statt.44 Dementsprechend handelt es sich bei den Leistungen der Parteien auch nicht um Zinsen.45 Denn Zinsen sind die Vergütung für den Gebrauch des überlassenen Kapitals.46 Die Parteien leisten vielmehr Zahlungen, die zinsähnlich berechnet werden, nämlich als Produkt aus einem Zinssatz und einem Bezugsbetrag.47 Dass die Parteien keine Zinsen, sondern zinssatzbasierte Zahlungen leisten, wird auch begrifflich deutlich, wenn statt Zinsswap die eigentlich korrekte Bezeichnung Zinssatzswap verwendet wird.48 Die etwas ungenaue Terminologie ändert aber nichts am Ergebnis: Zinsswaps sind keine Darlehen.

III. Tausch Schließlich wurde vereinzelt versucht, Zinsswapgeschäfte als Tausch im Sinne des § 480 BGB einzuordnen.49 Ausgehend von der üblichen Terminologie, wonach die Parteien im Rahmen eines Swaps Zinssätze „tauschen“ und Swap übersetzt tatsächlich Tausch bedeutet, ist dies im Ausgangspunkt naheliegend.50 Über die Typisierung eines Vertrages entscheidet jedoch nicht die von den Parteien gewählte Bezeichnung, sondern dessen Inhalt.51 Maßgeblich ist somit, was als Tausch im Sinne des Gesetzes anzusehen ist und ob Zinsswaps die entsprechenden Merkmale aufweisen. 42

Ausführlich Erne, Swapverträge, S. 47 ff. Vgl. dazu Erne, Swapverträge, S. 47 f.; Jahn, in: Schimansky/Bunte/Lwowski Bankrechts-Handbuch, § 114 Rn. 75. 44 Bosch, WM 1995, 365, 371. 45 Fülbier, ZIP 1990, 544, 546; Erne, Swapverträge, S. 49; Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 621. 46 BGH NJW 1992, 591, 592; Berger, in: Jauernig, BGB, § 246 Rn. 2. 47 Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 621. 48 Die Bezeichnung als Zinsswap ist inzwischen allgemein gebräuchlich, vgl. Jahn, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 114 Rn. 3. 49 Soweit ersichtlich nur Fülbier, ZIP 1990, 544, 545 und Borchers, Swapgeschäfte, S. 59. 50 Martens, in: Derleder/Knops/Bamberger Bankrechts-Handbuch, § 60 Rn. 14. 51 Gernhuber, Schuldverhältnis, S. 153; Kindl, in: Erman, BGB, Vor § 311 Rn. 10; Emmerich, in: MüKo-BGB, § 311 Rn. 27. So auch die Rspr. des BGH, z.B: BGH NJW 1978, 1383, 1384; 1980, 452. 43

§ 7 Rechtsnatur strukturierter Zinsswaps

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Anders als beim Kaufvertrag findet sich im BGB keine Umschreibung des Gesetzgebers, was als Tausch aufzufassen ist. § 480 BGB bestimmt lediglich, dass auf den Tausch die Vorschriften über den Kauf entsprechend anzuwenden sind. Das Gesetz setzt den Begriff des Tauschs daher voraus.52 In den Motiven zum BGB findet sich der Hinweis, dass der Tausch auf den Umsatz „eines individuellen Wertes gegen einen anderen individuellen Wert“ gerichtet sei.53 Diese Definition lässt jedoch außer Acht, dass auch der Austausch von nur gattungsmäßig bestimmten Sachen, die gerade keine „individuellen Werte“ darstellen, als Tausch aufzufassen ist.54 Die prägenden Eigenschaften des Tauschs ergeben sich aber aus systematischen Erwägungen. Die gemeinsame Behandlung mit dem Kauf im ersten Titel des achten Abschnitts des Schuldrechts und der Verweis auf die kaufrechtlichen Vorschriften lassen auf einen ähnlichen Inhalt schließen.55 Der Tausch ist daher durch den Austausch von Gegenständen charakterisiert, die auch verkauft werden könnten.56 Denkbare Tauschobjekte sind somit Sachen, Rechte und sonstige Gegenstände, die nach §§ 433 Abs. 1 S. 1, 453 Abs. 1 BGB als Kaufobjekte in Frage kommen. 1. Individualisierbarkeit Bereits an dieser Stelle wird verschiedentlich die Einordnung als Tausch abgelehnt, da es den ausgetauschten Zahlungen an einer ausreichenden Individualität oder Individualisierbarkeit fehle,57 ohne allerdings zu begründen, woraus dieser Mangel folgen soll. Unbestimmt ist bei Zinsswaps nur die Höhe der Zahlungen. Wenn dies bereits einem Kauf entgegenstehen würde, müsste auch der Kauf einer variablen Zinsforderung an der fehlenden Individualisierbarkeit scheitern. Allerdings können sogar so unbestimmte Gegenstände wie Gewinnaussichten verkauft werden.58 Insgesamt erscheint es fraglich, ob das Argument in seinem Ursprung überhaupt vertreten wurde,59 jedenfalls erklärt es nicht den Unterschied zwischen Zinsswap und Tausch. 52 53 54 55

Rn. 2.

Fehrenbacher, ZVglRWiss 101 (2002), 89, 97. Mot. bei Mugdan II, S. 204. Mader/Schermaier, in: Staudinger, BGB, § 480 Rn. 1. Fehrenbacher, ZVglRWiss 101 (2002), 89, 97; Wertenbruch, in: Soergel-BGB, § 480

56 Grunewald, in: Erman, BGB, § 480 Rn. 1; Mader/Schermaier, in: Staudinger, BGB, § 480 Rn. 7. 57 So ursprünglich Ebenroth/Messer, ZVglRWiss 87 (1988), 1, 6 fälschlich unter Bezugnahme auf Schäfer, ZIP 1986, 1304, 1305. Das Argument findet sich dort so nicht. Schäfer charakterisiert lediglich den Tausch im Allgemeinen als Austausch zweier individueller Gegenstände, ohne daraus weitere Schlüsse zu ziehen. Bei Ebenroth/Messer wird dies ohne weitere Begründung zur Ursache für die Ungeeignetheit zum Tausch. 58 Berger, in: Jauernig, BGB, § 453 Rn. 11; Beckmann, in: Staudinger, BGB (2014), § 453 Rn. 37. 59 Vgl. Fn. 57.

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2. Begründung von Verpflichtungen Dieser Unterschied wird häufig in dem Umstand gesehen, dass mit dem Swap nur die gegenseitige Begründung von Zahlungsverpflichtungen erfolge und diese keine tauglichen Tauschgegenstände seien.60 Ohne weitere Überlegungen überzeugt jedoch auch das nicht. Für den Kaufvertrag ist anerkannt, dass er auch solche Rechte zum Gegenstand haben kann, die zum Zeitpunkt des Vertragsschlusses noch nicht existieren. Es können auch Rechte verkauft werden, die erst durch einen zukünftigen Erfüllungsakt des Verkäufers begründet werden.61 Ohne Weiteres ergibt sich also aus dem bloßen Hinweis auf die Begründung von Zahlungsplichten kein wesentlicher Unterschied. Hier führt allenfalls der Gedanke weiter, dass die Zahlungsverpflichtungen bereits unmittelbar durch das Swapgeschäft entstehen. Eine solche Argumentation würde aber das Ergebnis vorwegnehmen, da Verpflichtungs- und Erfüllungsgeschäft häufig in einem einheitlich erscheinenden Lebenssachverhalt zusammenfallen. Die Klassifikation als Tausch hinge letztlich davon ab, ob zur Begründung der Zahlungsverpflichtungen ein Erfüllungsakt erforderlich ist, der jedoch bereits zeitgleich mit Abschluss des Swapvertrags erfolgen kann. Verpflichtungs- und Erfüllungsgeschäft fielen dann in einen äußerlich einheitlich erscheinenden Akt zusammen. Entsprechende Ausführungen in diese Richtung fehlen bisher, wären letztlich aber auch nicht zielführend. Der wesentliche Unterschied von Zinsswaps und Tauschverträgen erschließt sich vielmehr nach einem Blick auf die Art der Verpflichtungen, über die sich die Parteien bei den jeweiligen Geschäften einigen. 3. Geld- und Sachschulden Die Ursache für die Verschiedenheit von Tausch und Zinsswap ergibt sich aus der grundsätzlichen Unterscheidung von Geld und anderen Gegenständen, die sowohl dem Kauf als auch dem Tausch zugrunde liegt.62 Kennzeichnend für den Kauf ist die 60 Schäfer, ZIP 1986, 1304, 1305; Decker, WM 1990, 1001, 1004; Haisch, DStZ 2004, 511, 512. Unklar Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 621 f. Ähnlich Wertenbruch, in: Soergel-BGB, § 480 Rn. 46. 61 Westermann, in: MüKo-BGB, § 453 Rn. 3; Beckmann, in: Staudinger, BGB (2014), § 453 Rn. 4. Laut Leible/Müller, in: jurisPK-BGB § 453 Rn. 6 soll es sogar denkbar sein, „dass das Recht ohne gesondertes Erfüllungsgeschäft unmittelbar in der Person des Käufers entsteht.“; vgl. dazu auch Müller, Finanzinstrumente in der Rom I-VO, S. 212, 258 f. Das bedeutet eine partielle Aufgabe des Trennungsprinzips. Dessen Aussage für Kaufverträge, und daher mittelbar auch für Tauschverträge, besteht gerade darin, dass dieser keine Änderung der Rechtsstellung des Käufers in Bezug auf den Kaufgegenstand zur Folge hat, vgl. Beckmann, in: Staudinger, BGB (2014), Vorbem zu § 433 ff Rn. 38; Larenz, Schuldrecht BT-I, S. 10 f.; Westermann, in: MüKo-BGB, vor § 433 Rn. 6. Im europarechtlichen Kontext der Rom I-VO erscheint dies denkbar, da das Trennungsprinzip eine deutschrechtliche Besonderheit darstellt. Ein Transfer in das nationale Schuldrecht ohne weitergehende Überlegungen hinsichtlich der systematischen Auswirkungen ist jedoch bedenklich. 62 Mader/Schermaier, in: Staudinger, BGB, § 480 Rn. 1.

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Verpflichtung des Verkäufers zur Übergabe und Übereignung eines Gegenstands, während der Käufer den Kaufpreis zu bezahlen hat. Die Pflicht des Käufers besteht daher in einer Geldschuld, die auf die Verschaffung einer abstrakten Kaufmacht gerichtet ist.63 Anders als der Kauf sieht der Tausch vor, dass die Leistung keiner Seite in einer Geldschuld besteht.64 Für den Tausch ist daher der Austausch von Gütern unter Verzicht auf die Zwischenschaltung von Geld charakteristisch.65 Daran fehlt es aber bei Zinsswaps:66 Hier besteht die Leistung beider Seiten in einer Geldschuld. Zwar kann auch Geld ausnahmsweise zum Gegenstand eines Tauschs werden. Das gilt sogar für den Austausch von Inlandswährung.67 Daraus aber zu folgern, dass Zinsswaps als Tausch anzusehen sind, ist nicht überzeugend.68 Denn damit sind die Fälle des Wechsels einzelner Geldzeichen gemeint. Hier ist, abweichend vom Fall der Geldschuld, nicht die Verschaffung einer abstrakten Kaufmacht geschuldet. Stattdessen hat der Schuldner entweder individualisierte Geldstücke oder gattungsmäßig bestimmte Geldzeichen zu liefern. Diese Fallgestaltung erfasst einen Ausschnitt derjenigen Konstellationen, in denen Geld ausnahmsweise Gegenstand einer Sachschuld ist. Hierzu ist auch der Erwerb von Fremdwährung zu zählen. Zwar sind Ansprüche, die in fremder Währung zu begleichen sind, selbst dann als Geldschulden anzusehen, wenn sie abweichend von § 244 Abs. 1 BGB nicht in Euro beglichen werden dürfen (sog. „echte Fremdwährungsschuld“).69 Aus der Willensrichtung der Parteien folgt jedoch die Charakterisierung als Kaufgegenstand.70 Daraus auf den Tauschcharakter von Zinsswaps zu schließen, überzeugt jedoch nicht.71 Zinsswaps führen zu gegenseitigen Zahlungspflichten in derselben Währung. Dass es sich dabei nicht zwingend um die Heimatwährung beider Parteien handelt, spielt keine Rolle. Auch Zinsswaps, die zu gegenseitigen Zahlungen in fremder Währung führen, fehlt die Gegenüberstellung verschiedener Währungen, die eine Ausnahme vom Geldschuldcharakter rechtfertigen würde.72 Im Übrigen spielt es auch keine Rolle, ob die Geldschuld mit dem weit überwiegenden Teil des 63 RGZ 101, 312, 313; Berger, in: Jauernig, BGB, §§ 244, 245 Rn. 2; Grundmann, in: MüKo-BGB, § 245 Rn. 83; Heermann, Geld und Geldgeschäfte, § 3 Rn. 5. 64 Grunewald, Kaufrecht, § 3 Rn. 3; Oechsler, Vertragliche Schuldverhältnisse, Rn. 535; Wertenbruch, in: Soergel-BGB, § 480 Rn. 1. 65 Oetker/Maultzsch, Vertragliche Schuldverhältnisse, § 2 Rn. 646; Mader/Schermaier, in: Staudinger, BGB (2014), § 480 Rn. 1. 66 Grundlegend Erne, Swapverträge, S. 46 f. Der eigentliche Grund für die Ablehnung eines Tauschvertrages, also der Geldschuldcharakter der gegenseitigen Leistungen, kommt in den knappen Formulierungen neuerer Bearbeitungen nur noch unvollkommen zum Ausdruck. 67 Fehrenbacher, ZVglRWiss 101 (2002), 89, 99. 68 So aber Borchers, Swapgeschäfte, S. 35 f., S. 59. Dagegen Clouth, Rechtsfragen, S. 44. 69 Heermann, Geld und Geldgeschäfte, § 3 Rn. 30. 70 Schmidt, in: Staudinger, BGB, § 244 Rn. 12. 71 So aber Fülbier, ZIP 1990, 544, 546. 72 Pohl, AG 1992, 425, 426.

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Schrifttums als von der Sachschuld verschiedene Wertverschaffungsschuld eingeordnet73 oder neben der Stück- und der Gattungsschuld als dritte Art der Sachschuld aufgefasst wird.74 Der Tauschvertrag sieht als charakteristische Leistung keine Sachschuld vor, die die Geldschuld nach teilweise vertretenem Verständnis umfassen würde, sondern schließt die Geldschuld aus.75 Daher handelt es sich bei Swaps auch nicht um Tauschverträge.

IV. Zwischenergebnis Damit steht fest, dass Zinsswaps weder als Schuld- oder Erfüllungsübernahme einzuordnen sind noch als Darlehen oder Tausch. Mit dieser Erkenntnis endeten die frühen Versuche der typologischen Zuordnung von Zinsswaps. Dass diese Versuche der Qualifikation keine Zuordnung zu einem normierten Vertragstyp zur Folge hatten, ist im Übrigen nicht weiter verwunderlich. Denn sie übergehen die zentrale Funktion derivativer Finanzinstrumente. Derivate ermöglichen den Handel von Risiken. Durch ihren Einsatz können Risikopositionen zur Spekulation gezielt aufgebaut oder zum Hedging verringert werden. Dementsprechend muss eine Typisierung, die Aussicht auf Erfolg haben soll, eine Zuordnung zu normierten Vertragstypen versuchen, die ebenfalls diese Funktion erfüllen.

C. Qualifikation II: Risikoverträge Auch die Vertragsrechtsordnung kennt verschiedene Vertragstypen, die vom Risiko als Vertragsgegenstand76 gekennzeichnet sind. Sie werden als aleatorische Verträge bezeichnet.77 Zu dieser Kategorie werden die Bürgschaft, das Leibrentenversprechen, Spiel und Wette sowie der Versicherungsvertrag gezählt.78 Dabei liegen die Unterschiede von Zinsswaps zu Leibrentenversprechen und Bürgschaft auf der Hand. In zeitlicher Hinsicht ist bei Derivaten die von den Parteien vereinbarte 73 Arnold, in: Soergel-BGB, § 244 Rn. 7; Heermann, Geld und Geldgeschäfte, § 3 Rn. 5; Schaub, in: Erman, BGB, § 244 Rn. 2; K. Schmidt, in: Staudinger, BGB, Vorbem zu §§ 244 ff Rn. C4, C7. 74 So z.B Fülbier, NJW 1990, 2797. 75 Vgl. Larenz, Schuldrecht BT-I, S. 94; Wertenbruch, in: Soergel-BGB, § 480 Rn. 2. 76 So die treffende Bezeichnung von Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 14. Dazu auch Reiner, Derivative Finanzinstrumente im Recht, S. 28 f. 77 Reiner/Schacht, WM 2010, 337, 338; Roberts, NJOZ 2010, 1717, 1718; Engel, in: Staudinger, BGB, Vorbem zu §§ 762 – 764 Rn. 1; Häuser/Welter, in: Soergel-BGB, Vor § 762 Rn. 1. 78 Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 14 f.; Oetker/Maultzsch, Vertragliche Schuldverhältnisse, § 1 Rn. 30. Henssler zählt außerdem die Differenz- und Börsentermingeschäfte dazu, die mittlerweile als rechtliche Kategorie abgeschafft wurden.

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Laufzeit ausschlaggebend und nicht die Lebenszeit eines Menschen.79 Sie stellen daher keine Leibrente im Sinne des § 759 BGB dar. Mit Ausnahme der Kreditderivate dienen sie auch nicht der Sicherung von Kreditrisiken. Sie können daher schon mangels eines zu sichernden Anspruchs nicht als Bürgschaft nach § 765 BGB aufgefasst werden.80 Bei den anderen Risikoverträgen ist die Abgrenzung jedoch nicht ohne Weiteres möglich.

I. Versicherungsvertrag Das gilt zunächst für den Versicherungsvertrag. Als zentrale Funktion derivativer Finanzinstrumente wurde die Steuerung von Risikopositionen erkannt. Dadurch eigenen sich Derivate neben der Spekulation auch zur Absicherung von Risiken. Für den Fall des Hedgings ergibt sich dementsprechend eine besondere Nähe zum Versicherungsvertrag.81 Aber darüber hinaus stellt sich für alle derivativen Finanzinstrumente die Frage, ob es sich um Versicherungsverträge handelt oder falls nicht, was diese voneinander unterscheidet. Denn zum einen sind Hedgegeschäfte und spekulativ eingesetzte Derivate oftmals nicht trennscharf voneinander zu unterscheiden.82 Zum anderen ähneln sich die Leistungsprofile von Derivaten und Versicherungsverträgen. Beide sehen eine zukünftige Leistung bei Eintritt eines unbestimmten Ereignisses vor. Bei Derivaten ist dies eine gewisse Entwicklung des Underlyings, bei Versicherungsverträgen der Eintritt des Versicherungsfalles.83 Daher ist fraglich, ob es sich bei Derivaten um Versicherungsverträge handelt. Das Versicherungsaufsichtsrecht scheint jedenfalls auf den ersten Blick einen Teil des Ergebnisses vorwegzunehmen: Nach § 15 Abs. 1 S. 1 VAG dürfen Versicherungsunternehmen neben Versicherungsgeschäften lediglich solche Geschäfte tätigen, die mit diesen in unmittelbarem Zusammenhang stehen. Nach Satz 2 ist bei Termingeschäften und Geschäften mit Optionen und ähnlichen Finanzinstrumenten ein solcher Zusammenhang anzunehmen, wenn sie der Absicherung gegen Kurs- oder Zinsänderungsrisiken bei vorhandenen Vermögenswerten oder dem späteren Erwerb von Wertpapieren dienen sollen. Demnach scheinen solche Geschäfte keine Versicherungsgeschäfte zu sein, da sie andernfalls von der originären Befugnis zum Abschluss solcher Geschäfte erfasst wären. Jedoch ist zu berücksichtigen, dass das Versicherungsunternehmen in diesen Fällen gerade nicht als Versicherer auftritt, 79

Vgl. Müller, in: Erman, BGB, § 759 Rn. 2. Auch Kreditderivate sind keine akzessorischen Sicherungsmittel und daher von der Bürgschaft verschieden, vgl. zur Funktionsweise unten § 7 C. I. 3. e) cc). 81 Vgl. dazu Merton, Journal of Banking and Finance 19 (1995), 461, 466 f.; Schwintowski, JZ 1996, 702, 704 f.; Roberts, NJOZ 2010, 1717, 1718; Somanathan/Nageswaran, The Economics of Derivatives, S. 17. Lynch, Loy. U. Chi. L.J. 43 (2011), 1, 47 will Versicherungen sogar unter einen weit verstandenen Derivatebegriff gefasst sehen. 82 Vgl. oben § 1 C. 83 Vgl. § 1 S. 1 VVG. 80

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sondern über den Abschluss von Termingeschäften selbst zum Zwecke des Hedgings tätig wird. Ob das Geschäft für die Gegenseite ein Versicherungsgeschäft darstellt, ist damit nicht geklärt. Die weiteren Überlegungen müssen demnach bei den Eigenschaften des Versicherungsvertrages ihren Ausgangspunkt nehmen. 1. Versicherung und Versicherungsvertrag Das Gesetz greift den Versicherungsvertrag in § 1 VVG auf. Als typische Leistung wird in S. 1 die Absicherung eines Risikos durch den Versicherer beschrieben, die durch Erbringung einer Leistung an den Versicherten bei Eintritt des vereinbarten Sicherungsfalles erfolgt. Der Versicherte hat nach S. 2 die als Prämie vereinbarte Zahlung zu leisten. Trotz der in § 1 VVG normierten charakteristischen Leistungspflichten wird nach verbreiteter Ansicht davon ausgegangen, dass damit keine gesetzliche Beschreibung des Versicherungsvertrags erfolgt sei.84 Dies ergebe sich aus dem Umstand, dass der Gesetzgeber bewusst auf eine Definition des Versicherungsbegriffs als Kern des Versicherungsvertrags verzichtet habe. Im Vergleich zu anderen geregelten Vertragstypen verwundert dieser Befund: Üblicherweise erfolgt die Normierung eines Vertragstyps durch die Beschreibung seines charakteristischen Pflichtenprogramms.85 Die ablehnende Haltung findet aber Rückhalt in einer entsprechenden Äußerung des Gesetzgebers bei der Neuregelung des VVG.86 Die Zurückhaltung des Gesetzgebers erschließt sich aus den unterschiedlichen Möglichkeiten der rechtstechnischen Gestaltung einer Versicherung. Sie kann sowohl als privatrechtlicher Versicherungsvertrag als auch als Mitgliedschaft in einem Versicherungsverein auf Gegenseitigkeit ausgestaltet sein.87 Daneben soll sogar eine Versicherung in Gestalt eines Geschäftsbesorgungsvertrages denkbar sein, der die Organisation der Vergemeinschaftung von Risiken des Versicherungsnehmers zum Gegenstand hat; der künftigen Entwicklung einer solchen Versicherungsform wollte der Gesetzgeber nicht durch eine starre Definition entgegenstehen.88 Auf übergeordneter Ebene lässt sich jedoch fragen, was einen Versicherungsvertrag, also einen Vertrag, der eine Versicherung zum Gegenstand hat, unabhängig von seiner rechtstechnischen Ausgestaltung kennzeichnet. Damit wird der Begriff der Versicherung zum Ausgangspunkt der weiteren Überlegungen, der jedoch sei84 Baumann, in: Bruck/Möller-VVG, § 1 Rn. 15; Bruns, Privatversicherungsrecht, § 1 Rn. 1; Lorenz, in: Versicherungsrechts-Handbuch, § 1 Rn. 112; Wandt, Versicherungsrecht, Rn. 22. Anders Brömmelmeyer, in: NK-VVG, § 1 Rn. 5: Definition des Typus Versicherungsvertrag. 85 Gernhuber, Schuldverhältnis, S. 152; Oechsler, Vertragliche Schuldverhältnisse, § 1 Rn. 15. 86 BT-Drucks. 16/3945, S. 56. 87 Vgl. Wandt, Versicherungsrecht, Rn. 56. 88 BT-Drucks. 16/3945, S. 56.

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nerseits eine Vielzahl konzeptioneller Streitigkeiten aufweist.89 Trotz des Fehlens einer gesetzlichen Definition ist aber aus einer Gesamtschau der versicherungsrechtlichen Normen von Rechtsprechung und Wissenschaft eine weitgehend akzeptierte Umschreibung der Versicherung erarbeitet worden. Charakteristisch ist demnach, dass sich eine Partei gegen Entgelt verpflichtet, für den Fall eines ungewissen Ereignisses bestimmte Leistungen zu erbringen, wobei das übernommene Risiko durch die gleiche Gefahr bedrohter Personen verteilt wird und der Risikoübernahme eine auf dem Gesetz der großen Zahlen beruhende Kalkulation zugrunde liegt.90 2. Vertretene Abgrenzungsansätze Zur Unterscheidung eines so definierten Versicherungsvertrages von derivativen Finanzinstrumenten werden mehrere Abgrenzungsansätze vertreten. a) Abgrenzung anhand der kollektiven Risikoabsicherung Die Abgrenzung der Versicherung zu Derivaten und vor allem zu Hedgegeschäften erfolgt zumeist anhand der letzten beiden Elemente des dargestellten Versicherungsbegriffs,91 die für die hier folgende Betrachtung unter dem Begriff der kollektiven Risikoabsicherung zusammengefasst werden können. Bei Versicherungen finde, im Gegensatz zu Hedgegeschäften, typischerweise ein Risikoausgleich in der Risikogemeinschaft statt; dadurch seien Hedgegeschäfte von Versicherungen zu

89 Vgl. Looschelders, in: MüKo-VVG, § 1 Rn. 6. Bereits die für den Versicherungsbegriff bedeutsame Frage nach der Funktion einer Versicherung wird nicht einheitlich beantwortet. Insoweit wird vertreten, dass sie der Beseitigung oder Minderung der wirtschaftlichen Folgen künftiger ungewisser Schadensereignisse diene (Schadensersatztheorie), die Deckung eines künftigen Bedarfs bezwecke (Bedarfsdeckungstheorie) oder Störungen in den Wirtschaftsplänen der Versicherungsnehmer ausgleiche (Plansicherungstheorie), vgl. z. B. die Übersicht bei Bruns, Privatversicherungsrecht, § 1 Rn. 4 ff. Die konzeptionellen Unterschiede setzen sich beim Inhalt der Versicherungsleistung fort, vgl. z. B. Baumann, in: Bruck/Möller-VVG, § 1 Rn. 27 ff. 90 BGH VersR 1964, 497, 498; NJW-RR 1991, 1013, 1014; VersR 1995, 344, 345; BVerwG NJW 1992, 2978; Baumann, in: Bruck/Möller-VVG, § 1 Rn. 17; Bruns, Privatversicherungsrecht, § 1 Rn. 2; Looschelders, in: MüKo-VVG, § 1 Rn. 6; Lorenz, in: Versicherungsrechts-Handbuch, § 1 Rn. 112 ff. jeweils m.w.N. 91 Daneben existiert ein weiterer Abgrenzungsansatz, der jedoch ein spezifisches Verständnis der Versicherung voraussetzt. Baumann, in: Bruck/Möller-VVG, § 1 Rn. 210 grenzt anhand des Grundsatzes der materialen Sicherung ab, der jedoch Ausfluss der nicht allgemein anerkannten Gefahrtragungstheorie ist, vgl. zum Streitstand z. B. Bruns, Privatversicherungsrecht, § 14 Rn. 3 ff.; Looschelders, in: MüKo-VVG, § 1 Rn. 40. Es erscheint lohnenswert, nach einem Abgrenzungskriterium zu suchen, das von konzeptuellen Unterschieden unabhängig ist, um eine möglichst allgemeingültige Aussage treffen zu können. Der Ansatz wird daher im Folgenden nicht weiter behandelt.

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unterscheiden.92 Das gilt dann über die Hedgegeschäfte hinaus auch für Derivate im Allgemeinen. Die Abgrenzung anhand des Kriteriums der kollektiven Risikoabsicherung sieht sich jedoch mehreren Einwänden ausgesetzt. Zunächst fällt auf, dass eine so erfolgte Abgrenzung auf das Geschäftsmodell abstellt, das dem einzelnen Abschluss zugrunde liegt.93 Damit ergibt sich die Qualifikation der Swapgeschäfte nicht aus dem Vertragsinhalt, sondern steht über die Wahl des Geschäftsmodells zur Disposition der Parteien.94 Die Frage nach der Klassifikation eines einzelnen Abschlusses ist dann nur mit Blick auf die Geschäftstätigkeit der Beteiligten zu beantworten, was einer herkömmlichen Abgrenzung entgegensteht, die sich an den Pflichten der Parteien orientiert. Stattdessen wird ein Kriterium herangezogen, das für den Vertragspartner bei Vertragsschluss nicht einmal zwingend erkennbar ist. Zudem ist der kollektive Risikoausgleich überhaupt kein Element des Versicherungsvertrages. In der gesetzlichen Beschreibung in § 1 VVG findet sich nichts, was auf ein solches Element hindeuten würde. Seinen Ursprung als Element des Versicherungsbegriffs hat der kollektive Risikoausgleich vielmehr im Versicherungsaufsichtsrecht.95 Seine Bedeutung als Merkmal des Versicherungsvertrages kommt ihm also erst durch die Gesamtschau der versicherungsrechtlichen Normen zu.96 Die Bedeutung dieses Elements für den Begriff des Versicherungsvertrages wird jedoch verbreitet als gering eingeschätzt.97 Demnach ist der kollektive Risikoausgleich kein zwingendes Element des Versicherungsbegriffs des VVG. Das hat eine divergierende Bestimmung des aufsichtsrechtlichen und des vertragsrechtlichen Versicherungsbegriffs zur Folge.98 Der Risikoausgleich im Kollektiv ist nur Teil der Versicherung im Sinne des Aufsichtsrechts. Wenn der kollektive Risikoausgleich jedoch kein notwendiges Element des Versicherungsvertrags darstellt, ist eine Abgrenzung allein anhand dieser Eigenschaft nicht zielführend, da ihm auch innerhalb einer wertenden Gesamtbetrachtung kein absolut aussageerheblicher Stellenwert 92 Brömmelmeyer, in: NK-VVG, § 1 Rn. 39; Looschelders, in: MüKo-VVG, § 1 Rn. 110; Lorenz, in: Versicherungsrechts-Handbuch, § 1 Rn. 156. Wohl auch Schwintowski, JZ 1996, 702, 705. So für den „wirtschaftlichen Charakter“ von Zinsbegrenzungsgeschäften (Floors, Caps, Collars) auch Winter, WM 1995, 1169, 1173. Für Kreditderivate außerdem Brand, BKR 2002, 243, 251. 93 Köhler, Zulässigkeit derivativer Finanzinstrumente, S. 221. 94 Vgl. Köhler, Zulässigkeit derivativer Finanzinstrumente, S. 221. 95 Schmidt-Salzer, in: FS-Lorenz, S. 587, S. 614; Lorenz, in: Versicherungsrechts-Handbuch, § 1 Rn. 118. 96 So Looschelders, in: MüKo-VVG, § 1 Rn. 7, 56. 97 „[W]ohl hL“ laut Pohl, Privatversicherungsrecht, § 1 Rn. 2. So Brömmelmeyer, in: NKVVG, § 1 Rn. 16: typisch, aber nicht notwendig; Pohlmann, in: Looschelders/Pohlmann-VVG, § 1 Rn. 27: typisch, aber keine zwingende Voraussetzung; wohl auch Looschelders, in: MüKoVVG, § 1 Rn. 56: „keine notwendigen Merkmale des Versicherungsvertrags“. 98 So deutlich Bruns, Privatversicherungsrecht, § 1 Rn. 2 und Pohlmann, in: Looschelders/ Pohlmann-VVG, § 1 Rn. 6. Vgl. zum Ganzen Schmidt-Salzer, in: FS-Lorenz, S. 587 ff.

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zukommen kann. Selbst wenn der Risikoausgleich im Kollektiv fehlt,99 könnte weiterhin ein Versicherungsvertrag vorliegen. Die Abgrenzung muss daher anhand eines anderen Kriteriums erfolgen. b) Ermittlungsart der Zahlungen Ein in der Diskussion soweit ersichtlich bisher nicht aufgegriffener Abgrenzungsansatz stammt von Bosch.100 Er sieht den wesentlichen Unterschied zwischen einem Zinsswap und einer Versicherung in der Art und Weise, die der Ermittlung der Zahlungen zugrunde liegt. Bei Zinsswaps erfolgten die Zahlungen einer Partei periodisch und in Abhängigkeit von einem vereinbarten Index. Dies sei bei der Leistung eines Versicherungsvertrages nicht der Fall. Damit wären zumindest Swaps von Versicherungsverträgen zu unterscheiden. Als verfehlt muss allerdings der Teil betrachtet werden, der sich auf die Periodizität der Zahlungen bezieht. Auch Versicherungen können periodische Zahlungen als Versicherungsleistung vorsehen. Beispielsweise kann eine Berufsunfähigkeitszusatzversicherung eine Rentenzahlung zum Inhalt haben.101 Im Übrigen bleibt der Ansatz die Begründung schuldig, warum die Versicherungsleistung nicht in einer periodischen, beispielsweise zinsindexbasierten Zahlung liegen können soll. So wird eine „Zinsänderungsrisikoversicherung“, die beispielsweise einen Marktteilnehmer gegen das Steigen von Zinsverpflichtungen eines variabel verzinsten Darlehens versichert und daher periodische, zinsindexbasierte Zahlungen als Versicherungsleistung beinhaltet, ohne weitere Begründung vom Kreis der Versicherungsverträge ausgeschlossen. Das ist zirkelschlüssig, da sich die Unzulässigkeit einer solchen Versicherung letztlich aus dem Abgrenzungskriterium ergeben würde. Der Hinweis auf die angeblich verschiedenen Methoden, die der Berechnung der Leistungsinhalte zugrunde liegen, greift daher zu kurz. 3. Versichertes Interesse Als solches dem Versicherungsvertrag immanentes Abgrenzungskriterium wird der Inhalt der Versicherungsleistung vorgeschlagen. In § 1 VVG kommt zum Ausdruck, dass die Leistung des Versicherers darin besteht, ein Risiko des Versicherungsnehmers oder eines Dritten abzusichern. Die weitergehende Analyse der 99 Bereits gegen diese Annahme lässt sich bei Derivaten eine Reihe von Gründen anführen, die auch Derivategeschäfte bei hinreichend großen Portfolios unter den Begriff subsumierbar machen, vgl. dazu Köhler, Finanzinstrumente, S. 217 – 221. Da der kollektive Risikoausgleich kein gesichertes Element des Versicherungsvertrages darstellt, kommt es darauf jedoch im Ergebnis nicht an und eine weitere Auseinandersetzung hiermit ist entbehrlich. 100 Vgl. Bosch, WM 1995, 365, 371. 101 Vgl. die Musterbedingungen des Gesamtverbandes der Deutschen Versicherungswirtschaft für die Berufsunfähigkeits-Zusatzversicherung, abgedruckt z. B. bei NK-VVG, § 1 BBBUZ ff.

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Versicherungsleistung als charakteristisches Merkmal des Versicherungsvertrages ist aufgrund der vielen konzeptionellen Unterschiede102 und der verschiedenen Arten der Versicherung, für die jeweils eigenen Grundsätze gelten, problematisch. Eine inhaltliche Bestimmung der Leistung des Versicherers ist aber gerade erforderlich, um eine Abgrenzung vornehmen zu können. Ein allgemeingültiger Ansatz muss sich daher in erster Linie an den gesetzlichen Vorgaben orientieren, die den Versicherungsvertrag prägen. Der Gesetzgeber hat wie gezeigt aber davon abgesehen, den Inhalt der Leistungspflicht des Versicherers, der für einen Versicherungsvertrag charakteristisch ist, zu definieren. Trotzdem lassen sich aus den gesetzlichen Vorgaben des VVG hinreichende Schlüsse über den Inhalt dieser Pflicht ziehen, um eine Abgrenzung zu ermöglichen. Den Ausgangspunkt bildet dabei die gesetzesimmanente Unterscheidung zwischen zwei Arten der Versicherung. a) Schadens- und Summenversicherung Als eine von zwei Unterarten des Versicherungsvertrages kennt das VVG die Schadensversicherung, bei der die Versicherungsleistung an den Eintritt eines bestimmten Schadens im Sinne eines eingetretenen oder vermuteten unfreiwilligen Vermögensopfers gekoppelt ist.103 Besondere Regelungen für die Schadensversicherung finden sich in den §§ 74 – 99 VVG. Demgegenüber besteht die Leistung des Versicherers bei der Summenversicherung in der Leistung einer vertraglich vereinbarten Geldsumme.104 Sie ist nur in Bezug auf Risiken zulässig, die an eine natürliche Person gebunden sind, also bei Personenversicherungen.105 Daher sind Nicht-Personenversicherungen nur als Schadensversicherung statthaft. Derivative Finanzinstrumente knüpfen nicht an personenbezogenen Risiken an;106 sie sind demnach nur als Schadensversicherung denkbar und dementsprechend nur mit dem 102 Neben der Frage nach der Funktion der Versicherung stehen sich in Bezug auf den Inhalt der Versicherungsleistung die Geldleistungstheorie und die Gefahrtragungstheorie nebst ihren Abwandlungen gegenüber. Erstere geht davon aus, dass der Inhalt der Versicherungsleistung in einer auf den Eintritt des Versicherungsfalles aufschiebend bedingten Geldleistungspflicht besteht, während letztere bereits den mit Abschluss des Vertrages erzielten Risikotransfer zum Inhalt erklärt, vgl. die Übersicht bei Baumann, in: Bruck/Möller-VVG, § 1 Rn. 27 ff. 103 Brömmelmeyer, in: NK-VVG, § 1 Rn. 30; Bruns, Privatversicherungsrecht, § 2 Rn. 26. 104 Baumann, in: Bruck/Möller-VVG, § 1 Rn. 56; Brömmelmeyer, in: NK-VVG, § 1 Rn. 31; Wandt, Versicherungsrecht, Rn. 36. 105 BGH VersR 1979, 1120; Looschelders, in: MüKo-VVG, § 1 Rn. 26 f.; Lorenz, in: Versicherungsrechts-Handbuch, § 1 Rn. 85 f.; Wandt, Versicherungsrecht, Rn. 39. 106 Das gilt selbst für Derivate, die an die Sterblichkeit von Menschen anknüpfen. Als Underlying dient dabei nicht die Sterblichkeit eines einzelnen Menschen, sondern einer Gruppe von Menschen, sodass die Zahlungen an einen statistischen Wert und nicht an ein Individuum gekoppelt sind. Vgl. zur Weitergabe des Langlebigkeitsrisikos an die Finanzmärkte mit Hilfe von Mortality Derivatives z. B. Biffis/Blake, Mortality-Linked Securities and Derivatives, S. 1 ff.

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entsprechenden gesetzlichen Leitbild zu vergleichen.107 Daher ist es möglich, die Eigenheiten der Summenversicherung zu ignorieren und das Abgrenzungsmerkmal bei den Spezifika der Schadensversicherung zu suchen.108 b) Tatsächliche Kompensation Damit ist zu fragen, was die charakteristische Leistung einer Schadensversicherung ist. Zweck der Schadensversicherung ist jedenfalls die Deckung eines konkret entstandenen Schadens.109 Diese Zwecksetzung ist aber nicht nur Motiv der Parteien, sondern bildet die Grundlage der Versicherungsleistung: Geschuldet ist nicht eine willkürliche Leistung anlässlich des Eintritts des Versicherungsfalles, sondern gerade eine solche, die zur Kompensation eines tatsächlich eingetretenen Schadens führt.110 Dementsprechend wird sie auch als Ausgleichsleistung bezeichnet.111 Dem VVG liegt dieser Gedanke in Form der Bezugnahme auf das versicherte Interesse zugrunde.112 Der Inhalt des Begriffs des versicherten Interesses wird zwar nicht einheitlich definiert.113 Gemeint ist aber letztlich, dass die Möglichkeit eines eigenen Schadens des Versicherungsnehmers erforderlich ist.114 Das zeigt sich insbesondere an den gesetzlichen Folgen für die Fälle, in denen beim Versicherungsnehmer keine Einbuße am versicherten Interesse eintreten kann, weil es gar nicht existiert: Ist es von Anfang an nicht vorhanden, ist der Versicherte gemäß § 80 Abs. 1 S. 1 VVG nicht zur Prämienzahlung verpflichtet. Ein Versicherungsverhältnis kommt in diesem Fall gar nicht zustande, der Versicherer kann lediglich eine Geschäftsgebühr verlangen.115 Fällt es später weg, endet das Versi107

Das übersieht Köhler, Zulässigkeit derivativer Finanzinstrumente, S. 216 in Bezug auf Credit Default Swaps. 108 Vgl. zum Unterschied hinsichtlich des Leistungsversprechens des Versicherers bei Schadens- und Summenversicherung Armbrüster, Privatversicherungsrecht, Rn. 465 ff. Zur fundamentalen Unterteilung in Schadens- und Summenversicherung Dreher, Versicherung als Rechtsprodukt, S. 71, S. 254. 109 BGH VersR 1979, 1120. 110 Bruns, Privatversicherungsrecht, § 6 Rn. 17, § 20 Rn. 4; Lorenz, in: Versicherungsrechts-Handbuch, § 1 Rn. 81; Wandt, Versicherungsrecht, Rn. 36. 111 So z. B. die Regierungsbegründung zu § 1 VVG, vgl. BT-Drucks. 16/3945, S. 56. 112 Z. B. in §§ 74 I, 77, 80 VVG. Vgl. Lorenz, in: Versicherungsrechts-Handbuch, § 1 Rn. 127. 113 Vgl. BGH NJW-RR 1988, 727: „Unter versichertem Interesse versteht man einen von den Parteien des Versicherungsvertrages bei Vertragsschluß für möglich gehaltenen Vermögensnachteil, der im Falle seines Eintritts durch die Versicherungsleistung ausgeglichen werden soll.“ Anders weite Teile der Literatur mit Abweichungen lediglich in der Formulierung: Rechtsbeziehung einer Person zu einem Vermögensgut, deren Beeinträchtigung ihr einen wirtschaftlichen Nachteil bringt, so z. B. Wandt, Versicherungsrecht, Rn. 688. Vgl. zum unterschiedlichen Inhalt bei Aktiven- und Passivenversicherung Baumann, in: Bruck/MöllerVVG, § 1 Rn. 69 – 75. 114 Bruns, Privatversicherungsrecht, § 20 Rn. 6. 115 Armbrüster, Privatversicherungsrecht Rn. 1374.

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cherungsverhältnis116 und die Prämie ist nach § 80 Abs. 2 VVG nur bis zum Zeitpunkt der Kenntniserlangung durch den Versicherer geschuldet. Die Kenntnis des Versicherten vom Fehlen des versicherten Interesses führt nach § 80 Abs. 3 VVG sogar zur Nichtigkeit des Vertrages. Davon kann nach § 87 VVG auch nicht zum Nachteil des Versicherungsnehmers abgewichen werden. Die genannten Fallgruppen des fehlenden Interesses stellen sich als eigens normierte Fälle der Unmöglichkeit dar.117 Hieran zeigt sich, dass das Synallagma des Versicherungsvertrages in der Prämienzahlung gerade für die Absicherung des versicherten Interesses besteht.118 Die Versicherungsleistung kann also nicht mehr erbracht werden, wenn ausgeschlossen ist, dass es zu einem Vermögensnachteil des Versicherungsnehmers kommen kann. Die Sicherung eines Risikos des Versicherten ist somit nicht nur einseitiges Motiv der sicherungssuchenden Partei, sondern die charakteristische Leistung eines Versicherungsvertrags. c) Einschränkungen des Grundsatzes tatsächlicher Kompensation Allerdings wurde bereits früh gegen eine Anknüpfung anhand des versicherten Interesses eingewendet, dass ein Schaden des Versicherungsnehmers gerade nicht erforderlich sei.119 Damit steht in Frage, ob die charakteristische Leistung einer Schadensversicherung tatsächlich eine Leistung aus Anlass eines konkreten Schadens des Versicherungsnehmers ist. In der Tat unterliegt der dargestellte Grundsatz der Kompensation eines tatsächlich eingetretenen Schadens Einschränkungen.120 Insbesondere wird ein allgemeines Bereicherungsverbot nicht mehr durchweg anerkannt.121 aa) Taxen Ein Beispiel für eine Bereicherung durch die Versicherungsleistung bildet die Möglichkeit gemäß § 76 VVG durch Vereinbarung den Versicherungswert auf einen 116 Vgl. BGHZ 19, 31, 35; BGH VersR 1960, 1107, 1108; 1981, 186, 187; Brambach, in: NK-VVG, § 80 Rn. 16; Bruns, Privatversicherungsrecht, § 20 Rn. 11. 117 Bruns, Privatversicherungsrecht, § 20 Rn. 7, Rn. 11. 118 Brambach, in: NK-VVG, § 80 Rn. 1. 119 So in Bezug auf die Übernahme der Insurable Interest Doctrine des angloamerikanischen Rechtskreises Brandt, BKR 2002, 243, 251; Roberts, NJOZ 2010, 1717, 1721. Zu dieser Doktrin sogleich unten § 7C. I. 3. e). 120 Vgl. zum Ganzen Armbrüster, in: FS-Prölss, S. 1, S. 3 ff.; Baumann, in: Bruck-MöllerVVG, § 1 Rn. 82 ff. 121 BGH VersR 2001, 749, 750; NJW-RR 1997, 1243, 1244; Armbrüster, Privatversicherungsrecht, Rn. 1469 f.; Baumann, in: Bruck/Möller-VVG, § 1 Rn. 87 ff.; Kollhosser, VersR 1997, 521; Looschelders, in: MüKo-VVG, § 1 Rn. 28; Wandt, Versicherungsrecht, Rn. 759. A.A. Deutsch/Iversen, Versicherungsvertragsrecht, Rn. 259; wohl auch Lorenz, in: Versicherungsrechts-Handbuch, § 1 Rn. 83.

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pauschalen Betrag festzulegen (Taxe), der den tatsächlichen Wert des versicherten Interesses übersteigen kann. Ein Blick auf diese Gestaltungsmöglichkeit zeigt aber zugleich, dass dies nicht schrankenlos möglich ist: Nach § 76 S. 2 VVG führt eine erhebliche Abweichung der vereinbarten Taxe vom wirklichen Versicherungswert zur Unerheblichkeit der Vereinbarung. Darin kommt zum Ausdruck, dass die Vereinbarung einer Taxe nur zur Vermeidung von Streitigkeiten über den eingetretenen Schaden dient.122 Die mögliche Bereicherung des Versicherten wird also nur in Kauf genommen, um den Schadensnachweis im Einzelfall zu ermöglichen.123 Dementsprechend ist S. 2 als unabdingbar anzusehen.124 bb) Neuwertversicherung Eine weitere Einschränkung stellt die sogenannte Neuwertversicherung dar, bei der auch bezüglich gebrauchter Sachen der Versicherungswert dem Neuwert entspricht.125 Obwohl auch hier eine Bereicherung des Versicherten eintreten kann, wenn bei der Zerstörung einer Sache nicht der tatsächlich eingetretene Schaden in Höhe des Zeitwertes der Sache kompensiert wird, sondern darüber hinaus auch noch die Differenz zwischen Neu- und Zeitwert ausgezahlt wird, ist diese Art der Versicherung zulässig.126 Auch diese Einschränkung ist allerdings nicht grundlos anerkannt. Die Zulässigkeit der Bereicherung durch den Verzicht auf den Abzug „neu für alt“ ist in dem Bedürfnis begründet, schnell wieder über die Funktion des versicherten Gegenstandes verfügen zu können. Dies ist nicht immer durch den Verweis auf den Erwerb eines gebrauchten Ersatzgegenstandes gleichermaßen gewährleistet, etwa weil es an einem Zweitmarkt fehlt.127 Das Gesetz greift diesen Gedanken mit der Anerkennung der Wiederherstellungsklausel in § 93 VVG auf.128

122 Brambach, in: NK-VVG, § 76 Rn. 1; Schnepp, in: Bruck/Möller-VVG, § 76 Rn. 6. Die Erheblichkeitsschwelle ist nach h. M. regelmäßig bei einer Abweichung von über 10 % erreicht, vgl. von Koppenfels-Spies, in: Looschelders/Pohlmann-VVG, § 76 Rn. 9 m.w.N. 123 Brambach, in: NK-VVG, § 76 Rn. 1; von Koppenfels-Spies, in: Looschelders/Pohlmann-VVG, § 76 Rn. 1. 124 Vgl. Armbrüster, in: FS-Prölss, S. 1, S. 12; ders. in: MüKo-VVG, § 76 Rn. 18 m.w.N. Anders Johannsen/Johannsen, in: Bruck/Möller-VVG8, Bd. III Anm. H 145; Schnepp, in: Bruck/Möller-VVG, § 76 Rn. 69, wegen der Aufgabe des Bereicherungsverbots. 125 Halbach, in: NK-VVG, § 88 Rn. 12; Sieg, in: FS-Lorenz, S. 643. 126 BGHZ 137, 319, 325 ff.; Armbrüster, Privatversicherungsrecht, Rn. 1473; Kollhosser, VersR 1997, 521. 127 BGH VersR 1988, 925, 926; Wandt, Versicherungsrecht, Rn. 771. 128 Johannsen, in: Bruck/Möller-VVG, §§ 93, 94 Rn. 40.

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cc) Bewertung Beide Einschränkungen beruhen damit auf tatsächlichen Notwendigkeiten.129 Im Kern bleibt die Schadensversicherung jedoch trotz der Einschränkungen von der Anknüpfung an eine tatsächliche Einbuße geprägt. Sowohl Taxe als auch Neuwertversicherung haben lediglich zur Folge, dass die Versicherungsleistung über das zur Wiederherstellung erforderliche Maß hinausgeht.130 Trotz der Aufgabe des Bereicherungsverbotes bildet die Anknüpfung der Versicherungsleistung an eine tatsächliche Vermögenseinbuße also weiterhin die Grundlage der Schadensversicherung.131 Dass dies bei der Summenversicherung anders ist, spielt aus den dargelegten Gründen keine Rolle.132 d) Abgrenzung von Derivaten Inhalt der Versicherungsleistung bei der Schadensversicherung als einzig relevanter Versicherungsart ist somit eine Kompensationsleistung aus Anlass eines tatsächlich eingetretenen Schadens. Diese ist zwar nicht zwingend auf die tatsächliche Kompensation beschränkt, wie die Möglichkeit der Vereinbarung einer Taxe und die Zulässigkeit der Neuwertversicherung gezeigt haben. Ein tatsächlicher Schaden als Anlass der Versicherungsleistung beim Versicherungsnehmer ist aber notwendige Grundlage. Ein Vertrag, der Leistungen an den Eintritt eines ungewissen Ereignisses knüpft, ohne vom Eintritt eines Schadens beim Gläubiger abhängig zu sein, kann daher – außerhalb der Personenversicherung – kein Versicherungsvertrag sein. Damit ist der Inhalt der Leistung des Versicherers hinreichend geklärt, um eine Abgrenzung zu ermöglichen, da Derivate einen anderen Leistungsinhalt aufweisen. Denn Derivate knüpfen das Leistungsversprechen auch dann nicht an eine tatsächliche Einbuße eines Vertragspartners, wenn sie zum Hedging von Risiken eingesetzt werden.133 Auf die rechtliche Unabhängigkeit des Derivats von einem etwaig vorhandenen Grundgeschäft, dessen Sicherung bezweckt ist, wird immer wieder hingewiesen.134 Die innere Logik von Derivaten beschränkt sich für den Fall des cash settlements auf die Auslösung von Zahlungsströmen beim Eintritt eines Ereignisses. 129

So auch Reiner/Schacht, WM 2010, 385, 386. Dazu Armbrüster, VersR 2008, 853, 854; Looschelders, in: MüKo-VVG, § 1 Rn. 29; Baumann, in: Bruck/Möller-VVG, § 1 Rn. 90. Das gilt selbst dann, wenn man § 76 S. 2 VVG als abdingbar ansieht, da weiterhin ein tatsächlicher Schaden beim Versicherten erforderlich ist. 131 Prölss, in: 50 Jahre BGH, S. 551, S. 554 f. 132 Dazu oben § 7 C. I. 3. a). Das übersieht Roberts, NJOZ 2010, 1717, 1721. 133 Das übersieht z. B. Kopp, Zinsswap, S. 73, der insoweit keinen Unterschied zwischen einem Zinsswap, der zur Sicherung eines Zinsänderungsrisikos eingesetzt wird, und einem Versicherungsvertrag erkennt. 134 Ein Hinweis auf diesen Umstand findet sich sogar in den Basisinformationen über Finanzderivate, vgl. S. 9 f. 130

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Die beim Hedging bezweckte Sicherung eines Risikos ist daher, anders als bei der Versicherung, nicht von der Parteivereinbarung und damit auch nicht von der vertraglich geschuldeten Leistung umfasst. Die Absicherung bleibt also – und hierin liegt der Unterschied zum Versicherungsvertrag – bloßes Motiv der Parteien. Deutlich zeigt sich dies für den Fall, dass die mit einem Derivat gesicherte Position nicht mehr besteht: Entfällt beispielsweise die mit einem Zinsswap gesicherte Verpflichtung zur Zahlung variabler Zinssätze, da das korrespondierende Darlehen vorzeitig zurückgezahlt wird, bleibt der Zinsswap hiervon völlig unberührt.135 Versicherungsrechtlich wäre dies hingegen als Wegfall des versicherten Interesses nach § 80 Abs. 2 VVG anzusehen, der die Beendigung des Versicherungsverhältnisses zur Folge hätte. Für den Gleichlauf zwischen gesicherter Position und dem Sicherungsgeschäft haben die Parteien bei Derivaten vielmehr selbst zu sorgen, etwa durch Vereinbarung von gleichlaufenden Kündigungsrechten.136 e) Abgrenzung im angloamerikanischen Rechtskreis Auch im angloamerikanischen Rechtskreis setzt ein durchsetzbarer Versicherungsvertrag ein versichertes Interesse voraus (Insurable Interest Doctrine).137 Eine Übernahme dieses Ansatzes in das deutsche Recht wurde bereits dreimal erwogen, aber im Ergebnis jedes Mal abgelehnt.138 Der in diesem Zuge geäußerten Kritik muss sich auch eine originär aus dem deutschen Versicherungsrecht gewonnene Abgrenzung stellen. aa) Notwendigkeit des versicherten Interesses Die – soweit ersichtlich – ersten Erwägungen zur Insurable Interest Doctrine stammen von Brandt. Er geht davon aus, dass der deutsche Versicherungsbegriff den Eintritt eines Schadens nicht zwingend voraussetze.139 Das übergeht die gesetzes135 Beispielhaft hierfür ist der Sachverhalt, der dem Urteil des LG Duisburg, BKR 2006, 420 ff. zugrunde lag: Die Beklagte hatte zur Sicherung eines variabel verzinsten Darlehens mit zehnjähriger Laufzeit einen Zinsswap mit gleicher Laufzeit abgeschlossen. Sie hatte das Darlehen bereits nach drei Jahren vorzeitig zurückgezahlt und anschließend nicht mehr auf die Verbindlichkeiten aus dem Zinsswap geleistet. Daraufhin hatte die klagende Bank den Zinsswap gekündigt und die Beklagte auf Schadensersatz in Anspruch genommen. Das LG gab der Klage im Wesentlichen statt. Eine Abhängigkeit des Zinsswaps vom Bestand des Darlehens wurde (zurecht) weder vorgetragen noch vom Gericht thematisiert. 136 Vgl zum kündbaren Swap oben § 3 E. VII. 137 Dazu Stout, Duke L.J. 48 (1999), 701, 724 – 727; Lynch, Loy. U. Chi. L.J. 43 (2011), 1, 48 f. Aus Regulierungsperspektive Posner/Weyl, Nw. U. L. Rev 107 (2013), 1307 ff. und Stout, Regulation, Fall 2009, 30 ff. 138 Zuerst wohl Brandt, BKR 2002, 243, 251; dann Trafkowski, Kreditderivate und Versicherungsderivate, S. 96 und für die Abgrenzung von Bank- und Versicherungsaufsicht Köhler, Zulässigkeit derivativer Finanzinstrumente, S. 214 ff. 139 Brandt, BKR 2002, 243, 251.

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immanente Unterscheidung zwischen Schadens- und Summenversicherung. Für den insoweit einzig relevanten Bereich der Schadensversicherung ist das widerlegt. bb) Ökonomische Wirkung Trafkowski geht davon aus, dass eine Abgrenzung anhand des versicherbaren Interesses den Risikotransfer zum Abgrenzungsmerkmal zwischen Derivat und Versicherung erhebe, was aber nicht ausreiche, um den Versicherungsbegriff hinreichend zu erklären.140 Zumindest für Hedgegeschäfte reiche es daher nicht aus, zwischen Derivaten und Versicherungsverträgen anhand des versicherbaren Interesses zu unterscheiden. Der Einwand verkennt jedoch den Unterschied zwischen Vertragsinhalt und ökonomischer Wirkung. Zwar ist Hedgegeschäften und Versicherungsverträgen der Risikotransfer vom Sicherungsnehmer auf den Sicherungsgeber gemein. Dem kommt jedoch nach dem hier verfolgten Abgrenzungskriterium überhaupt keine Relevanz zu, da nur auf den Inhalt der Leistungspflicht des Sicherungsgebers abgehoben wird. Erfolgt eine Leistung nur in Abhängigkeit eines Schadens des Sicherungsnehmers, liegt ein Versicherungsvertrag vor. Dieser hat daher zwingend den Risikotransfer zur Folge. Demgegenüber erfolgt bei Derivaten die Leistung in Abhängigkeit von einem externen Ereignis. Dies kann im Ergebnis einen Risikotransfer zur Folge haben, nämlich genau dann, wenn das externe Ereignis eine Einbuße bei der schutzsuchenden Partei bewirkt. Vertragsinhalt wird das jedoch mangels Anknüpfung an eine Einbuße aber nicht und bleibt daher im Rahmen der Vertragsqualifikation auch unberücksichtigt. Dem Risikotransfer kommt im Rahmen der Abgrenzung also keine Relevanz zu, weswegen der Einwand von Trafkowski nicht überzeugt. cc) Credit Default Swaps als Versicherungen Köhler schließlich diskutiert die Insurable Interest Doctrine nur im Rahmen von Überlegungen zur Abgrenzung von Banken- und Versicherungsaufsicht bei Credit Default Swaps. Er sieht allerdings auch auf Ebene des Vertragsrechts eine Übernahme dieser Doktrin kritisch. Seiner Kritik an einer Übernahme liegt wohl zugrunde, dass die von ihm diskutierten Credit Default Swaps zwar Versicherungen seien, aber gegen das Verbot der Summenversicherungen bei Nichtpersonenversicherungen verstießen.141 Die Einschätzung, dass es sich bei diesen Derivaten um Versicherungen handeln soll, entnimmt er dabei – im Rahmen der Diskussion einer Übernahme des angloamerikanischen Abgrenzungsmodells durchaus zu Recht – einer Entscheidung der Versicherungsaufsichtsbehörde von New York.142 Ob das

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Trafkowski, Kreditderivate und Versicherungsderivate, S. 97 f. Köhler, Zulässigkeit derivativer Finanzinstrumente, S. 215 ff. Köhler, Zulässigkeit derivativer Finanzinstrumente, S. 215.

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Zweifel am hier dargestellten Abgrenzungskriterium begründet, bedarf näherer Überlegungen. Zunächst ist festzuhalten, dass ein Vertrag, der für den Fall eines ungewissen Ereignisses, das keine Verwirklichung eines Personenrisikos ist, nach Art einer Summenversicherung eine Geldsumme losgelöst von einem tatsächlichen Schaden verspricht, keine unzulässige Summenversicherung ist, sondern schlicht keine Versicherung.143 Ein solcher Vertrag wäre am gesetzlichen Leitbild für Nichtpersonenversicherungen zu messen, also am Leitbild der Schadensversicherung. Dass eine Schadensversicherung zwingend ein versichertes Interesse voraussetzt, haben die obigen Überlegungen ergeben. Ob allein die mögliche Unwirksamkeit eines in der Praxis verbreiteten Vertragstyps dazu führen sollte, dass ein als richtig erkannter Abgrenzungsansatz zu verwerfen ist, kann im Übrigen dahingestellt bleiben.144 Denn ein Blick auf die Leistungsstruktur von Credit Default Swaps zeigt, dass es sich dabei nach dem hier vorgestellten Abgrenzungsansatz jedenfalls nicht um Versicherungen handelt. Bei Credit Default Swaps stehen sich Sicherungsverkäufer („Protection Seller“) und Sicherungskäufer („Protection Buyer“) gegenüber.145 Gegenstand des Vertrages ist das Kreditrisiko eines Referenzschuldners („Reference Entity“),146 das auch durch Auswahl einer geeigneten Referenzforderung, wie etwa einer Anleihe, zum Ausdruck gebracht werden kann („Reference Obligation“).147 Tritt ein vorher definierter Sicherungsfall ein („Credit Event“),148 hat der Sicherungsnehmer Anspruch auf eine Ausgleichszahlung des Sicherungsgebers.149 Im Gegenzug bezahlt der Sicherungsnehmer eine Prämie, die in der Regel in periodischen Abständen über die Laufzeit des Vertrages fällig werden.150 Die Leistung des Sicherungsverkäufers kann je nach vertraglicher Vereinbarung unterschiedlich ausfallen: Bei CDS mit Cash Settlement ist eine Zahlung an den Sicherungskäufer vorgesehen, deren Höhe sich aus dem Wertverlust der Referenzverbindlichkeit ergibt.151 Hier ist der Unterschied zu Versicherungsverträgen nach dem hier vertretenen Kriterium offensichtlich: Tritt ein Kreditereignis ein, wird die 143

Vgl. zur Frage, was ein solcher Vertrag sonst sein kann, unten § 7 C. II. Hierzu nimmt Köhler nicht Stellung. 145 Franzen/Schäfer, in: Burghof, Kreditderivate, S. 55; Wilhelmi, RIW 2016, 253, 259. 146 Beck, in Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 23. Kapitel Rn. 2. 147 Brandt, BKR 2002, 243. 148 Als Kreditereignis, das zu einem Anspruch auf die Ausgleichszahlung führt, kommen eine ganze Reihe von Anknüpfungspunkten in Betracht, z. B. Nichtzahlung, Insolvenz, Restrukturierung oder staatliche Eingriffe. Vgl. ausführlich Beck, in: Langenbucher/Bliesener/ Spindler, Bankrechts-Kommentar, 23. Kapitel Rn. 15 ff.; Brandt, BKR 2002, 243, 246 ff.; Storck/Zerey, in: Zerey, Finanzderivate, § 8 Rn. 68 ff. 149 Brandt, BKR 2002, 243. 150 Schüwer, in: Zerey, Finanzderivate, § 1 Rn. 37. 151 Beck, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 23. Kapitel Rn. 27; Litten/Bell, WM 2011, 1109, 1114; Storck/Zerey, in: Zerey, Finanzderivate, § 8 Rn. 105. 144

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Ausgleichszahlung ohne Rücksicht auf die Auswirkungen des Kreditereignisses auf den Sicherungskäufer fällig.152 Weniger offensichtlich ist dies allerdings für den Fall, dass die Leistung des Ausgleichsbetrags an die Lieferung einer Verbindlichkeit geknüpft ist („Physical Delivery“).153 Bei dieser Abwicklungsmodalität einigen sich die Parteien bei Vertragsschluss auf gewisse Eigenschaften, die eine Forderung („Deliverable Obligation“) erfüllen muss, die der Sicherungskäufer nach Eintritt des Sicherungsverkäufers andienen darf.154 Der Kompensationseffekt besteht darin, dass die Übertragung zum Nennwert der Forderung erfolgt, obwohl deren Wert aufgrund des Kreditereignisses gemindert ist.155 Hier scheint die Leistung des Sicherungsverkäufers derjenigen eines Versicherers zu entsprechen, da die erforderliche Lieferung einer Verbindlichkeit scheinbar zwingend mit einem Schaden durch das Kreditereignis einhergeht. Jedoch kann der Sicherungskäufer die Forderung, die er anzudienen gedenkt, um an die Ausgleichszahlung zu gelangen, auch erst nach Eintritt des Kreditereignisses am Markt erstehen.156 Zwar kann auch bei der Schadensversicherung der versicherte Gegenstand erst nach Beginn des Versicherungsverhältnisses angeschafft werden, da ein anfänglicher Interessenmangel im Sinne des § 80 Abs. 1 VVG erst vorliegt, wenn ausgeschlossen ist, dass das versicherte Interesse noch entsteht.157 Anders als bei den Kreditderivaten kann ein Versicherungsnehmer aber nicht einen beschädigten, also im Wert geminderten Gegenstand kaufen, der in den Schutzbereich einer Versicherung fällt, um an die Versicherungsleistung zu gelangen.158 Hier zeigt sich wiederum die fehlende Anknüpfung des CDS an einen tatsächlichen Schaden des Sicherungskäufers, der bereits für den Fall des Cash Settlement gezeigt werden konnte. Ein Schaden entsteht der andienenden Partei gerade nicht; sie führt eine vermeintliche wirtschaftliche Beeinträchtigung erst durch Ankauf einer im Wert geminderten Forderung künstlich herbei, um an die 152 Litten/Bell, WM 2011, 1109, 1114 sprechen insofern vom „hypothetischen Ausfall“. Aus diesem Grund lehnte es auch schon 1998 der englische Barrister Potts in dem nach ihm benannten Gutachten ab, Credit Default Swaps als Versicherungen anzusehen, vgl. dazu Roberts, NJOZ 2010, 1717, 1720 f. 153 Beck, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 23. Kapitel Rn. 28. 154 Beck, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 23. Kapitel Rn. 28. 155 Litten/Bell, WM 2011, 1109, 1115. 156 Dies ist tatsächlich in manchen Fällen sogar in so großem Ausmaß geschehen, dass die Versuche vieler Sicherungskäufer nach dem Eintritt eines Kreditereignisses in engem zeitlichen Zusammenhang lieferbare Forderungen zu erwerben, zu einem preisverzerrenden Nachfrageüberhang führten. Diese Erwägungen waren für die Neueinführung des Auktionsverfahrens mitursächlich, vgl. dazu Beck, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 23. Kapitel Rn. 28 und Litten/Bell, WM 2011, 1109, 1115. Zum Auktionsverfahren sogleich. 157 Brambach, in: NK-VVG, § 80 Rn. 5. 158 Vgl. zum Prinzip der Ungewissheit des Schadenseintritts Johannsen, in: Bruck/MöllerVVG, § 2 Rn. 2.

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Kompensationsleistung zu gelangen. Nichts anderes gilt schließlich auch für das 2009 neu eingeführte Abwicklungsverfahren des „Auction Settlement“.159 Es unterscheidet sich vom Cash Settlement nur hinsichtlich der Ermittlung der Höhe der Ausgleichszahlung und ist daher gleichermaßen unabhängig von einem tatsächlichen Schaden des Sicherungskäufers.160 4. Zwischenergebnis Auch die Kritik in Bezug auf eine Übernahme der Insurable Interest Doctrine stellt den hier dargestellten Abgrenzungsansatz also nicht in Frage. Derivate sind demnach keine Versicherungsverträge, weil sie einen anderen Leistungsinhalt aufweisen. Das VVG unterscheidet zwischen Schadens- und Summenversicherungen. Summenversicherungen sind nur in Bezug auf personenbezogene Risiken zulässig. Derivate knüpfen nicht an ein Personenrisiko an und sind daher nur mit dem gesetzlichen Leitbild der Schadensversicherung zu vergleichen. Die charakteristische Leistung einer Schadensversicherung besteht in der Leistung aus Anlass eines Schadens und ist auf dessen Kompensation gerichtet. Zwar kann die Kompensationsleistung zu einer Bereicherung des Versicherungsnehmers führen; eine Versicherungsleistung ohne tatsächlichen Schaden ist mit dem gesetzlichen Leitbild der Schadensversicherung aber nicht zu vereinbaren. Beim Versicherungsvertrag ist bei Nichtpersonenrisiken also die Absicherung eines Risikos nicht nur Motiv der schutzsuchenden Partei, sondern Inhalt der vertraglichen Leistung. Anders ist dies bei Derivaten. Selbst wenn sie zum Hedging eingesetzt werden, wird die Sicherung eines Risikos nicht Teil der vertraglichen Abrede, sondern bleibt einseitiges Motiv der hedgenden Partei. Für den weiteren Verlauf dieser Untersuchung kann diesem gesetzlichen Leitbild zudem ein weiterer Gedanke entnommen werden. Bei der Summenversicherung ist über die Anknüpfung an das versicherte Interesse sichergestellt, dass es zu einer tatsächlichen Absicherung des Versicherungsnehmers kommt. Ein solcher Vertrag findet trotz seines aleatorischen Charakters die Anerkennung des Gesetzgebers. Darauf wird zurückzukommen sein.

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Vgl. zur Neueinführung Litten/Bell, WM 2011, 1109, 1114 ff. Vgl. Beck, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 23. Kapitel Rn. 29 ff.; Litten/Bell, WM 2011, 1109, 1115; Storck/Zerey, in: Zerey, Finanzderivate, § 8 Rn. 125. 160

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II. Spiel Damit verbleibt für die weiter ausstehende Vertragsqualifikation nur der Grundtypus des Risikovertrages,161 der unter der Bezeichnung „Spiel und Wette“ in § 762 BGB seine gesetzliche Verankerung findet. Im Rahmen der Diskussion um vertragsrechtliche Anknüpfungspunkte für die Unwirksamkeit von Swapgeschäften wurde der Spieleinwand des Öfteren genannt.162 Auch die Rechtsprechung rückte Swaps in der Entscheidungsserie zu diesen Produkten durch die Bezeichnung als „Zinswetten“ zumindest terminologisch in die Nähe von Spiel und Wette,163 freilich ohne den Spieleinwand tatsächlich zur Anwendung zu bringen. 1. Derivate und Spieleinwand Dabei ist es nicht weiter verwunderlich, dass in der Diskussion um die komplexen Swaps Spiel und Wette Erwähnung finden. Gleich mehrere Umstände lassen § 762 BGB als möglichen Anknüpfungspunkt für die aufgezeigten Probleme komplexer Zinsswaps erscheinen. a) Leistungsprogramm von Spiel und Derivaten Das zeigt sich zunächst an einem ersten Vergleich des Leistungsprogramms von Spiel und Wette einerseits sowie derivativen Finanzinstrumenten andererseits. Die Berührungspunkte zwischen Derivaten und dem, was bei oberflächlicher Betrachtung als Vereinbarungen im Sinne des § 762 BGB anzusehen ist, sind nicht von der Hand zu weisen: Vergleicht man etwa Sportwetten oder Glückspiel mit Derivaten, so fällt auf, dass beide Vereinbarungen Zahlungspflichten zum Gegenstand haben, die vom Eintritt künftiger, zum Zeitpunkt des Abschlusses noch ungewisser Ereignisse abhängen.164 Teilweise wird deswegen sogar gefordert, alle Verträge, die Zahlungsströme in Abhängigkeit eines ungewissen, zukünftigen Ereignisses zum Gegenstand haben, einheitlich als Derivate zu verstehen.165 Darüber hinaus bringt das Financial Engineering Produkte hervor, die die Grenze zwischen dem, was das 161 Vgl. Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 419; Zimmermann, in: Jahrbuch Junger Zivilrechtswissenschaftler 2008, S. 113, S. 118. 162 Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 200 f.; Köndgen, BKR 2011, 283, 286; unklar Roberts, BKR 2015, 330, 331, der den CMS Spread Ladder Swap im Rahmen der Ausführungen zur „Rechtsdogmatik“ als Wette bezeichnet, aber den Tatbestand des § 762 BGB ignoriert. Übergreifend rechtspolitisch auch van Randenborgh, ZRP 2010, 76, 78. 163 BGHZ 189, 13, 22: „Art spekulative Wette“, 26: „Zinswette“, 28: „Wettgegnerin“; BGH NJW 2015, 1095, 1096: „Art spekulative Wette“, 1097: „Zinswette“; BGHZ 205, 117, 131: „reine Zinswette“; BGH NJW 2016, 2949, 2950: „Zinswette“. Zuvor schon OLG Frankfurt ZIP 2010, 921: „eine Art Glücksspiel“, dem folgend OLG Stuttgart, WM 2010, 756, 761. 164 Vgl. zur Grundstruktur von Spiel und Wette z. B. Häuser/Welter, in: Soergel-BGB, Vor § 762 Rn. 6. 165 Dazu Lynch, Loy. U. Chi. L.J. 43 (2011), 1 ff.

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allgemeine Sprachverständnis als Wette empfindet, und Finanzinstrumenten verschwimmen lässt. Dies gilt etwa für die als „Gewinnsparen“ vermarktete Kombination aus Sparbuch und Glückspiel166 oder für Zertifikate, deren Verzinsung vom Ausgang eines Sportereignisses abhängt.167 Auch für Zinsswaps lässt sich eine grundlegende Nähe zu Spiel und Wette konstatieren. Als externes Ereignis, das Richtung und Höhe der Zahlungsströme bestimmt, werden hier Zinssatzindizes herangezogen. b) Potenzielle Filterfunktion des Spieleinwandes Von besonderem Interesse ist der Spieleinwand zudem, da er als möglicher rechtlicher Ansatzpunkt zur Lösung des Problems der übermäßigen Komplexität von Finanzmarktprodukten in Frage kommt. Für Spiel und Wette ist es nach herrschender Ansicht kennzeichnend, dass ihnen ein ernsthafter sittlicher oder wirtschaftlicher Geschäftszweck fehlt.168 Im Umkehrschluss sollen daher Geschäfte, mit denen ein solcher Zweck verfolgt wird, nicht dem Spieleinwand unterfallen. Anhand dieses Kriteriums könnten die ökonomischen Vorüberlegungen zum Nutzen derivativer Finanzinstrumente Einfluss auf die Auslegung des Rechts haben und zur Unterscheidung von Verträgen mit gesetzlich anerkanntem Zweck und Spiel beitragen. c) Zweck des Spieleinwandes Schließlich sprechen auch diejenigen Erwägungen, die als Zweck des § 762 BGB angeführt werden, dafür, dass sich der Spieleinwand als passende Norm zum Umgang mit den aufgezeigten Problemen komplexer Derivate erweisen könnte. Welchen Zweck der historische Gesetzgeber mit dem Spieleinwand verfolgte, lässt sich wegen der Quellenlage allerdings nicht mit abschließender Gewissheit rekonstruieren.169 Fest steht nur, dass bei den Beratungen für den Erlass des BGB innerhalb der zweiten Kommission keine Einigkeit hinsichtlich des Grundes für die Unverbindlichkeit von Spiel und Wette bestand.170 Die in der Diskussion vertretenen Erwägungen prägen jedoch bis in die Gegenwart die Überlegungen zum Zweck des 166

Dazu Adams/Tolkemitt, ZBB 2000, 163 ff. Dazu Kessler/Heda, WM 2004, 1812 ff. und Mülbert/Böhmer, WM 2006, 937 ff., 985 ff. 168 BGH NJW 1977, 2356, 2357; Decker, WM 1990, 1001, 1006; Kessler/Heda, WM 2004, 1812, 1815; Salewski, BKR 2012, 100, 104; Engel, in: Staudinger, BGB (2015), Vorbem zu §§ 762 – 764 Rn. 7; Stadler, in: Jauernig, BGB, § 762 Rn. 2; Müller, in: Erman, BGB, § 762 Rn. 2; Mülbert/Böhmer, WM 2006, 937, 948; Jahn/Reiner, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 114 Rn. 151; wohl auch Häuser/Welter in: Soergel-BGB, § 762 Rn. 1. Dazu noch unten § 7 C. II. 3. b). 169 Engel, in: Staudinger, BGB (2015), Vorbem zu §§ 762 – 764 Rn. 4; Zimmermann, in: Jahrbuch Junger Zivilrechtswissenschaftler 2008, S. 113, S. 118. Vgl. zur Genese auch Dorn, in: HKK-BGB, §§ 762 – 764, 656, 814, 2. Fall Rn. 42 ff.; Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 428 f. 170 Dorn, in: HKK-BGB, §§ 762 – 764, 656, 814, 2. Fall Rn. 45. 167

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Spieleinwandes. Denn heutzutage werden zwei Gründe für die Unklagbarkeit solcher Vereinbarungen genannt, die beide auch schon im Entstehungsprozess der Vorschrift vertreten wurden.171 Zum einen wird angeführt, dass mit der Norm vor allem der Schutz der Parteien vor den unkalkulierbaren und oftmals auch existenzbedrohenden Gefahren bezweckt sei.172 Andererseits wird erwogen, die Unklagbarkeit mit dem Fehlen eines ernstlichen wirtschaftlichen Beweggrundes der Parteien zu rechtfertigen.173 Heutzutage werden zumeist beide Begründungsansätze als Zweck der Regelung verstanden.174 Beide Erwägungen lassen sich für den Themenbereich der komplexen SwapProdukte nutzbar machen. Stellt man vorrangig auf den Individualschutz vor den Gefahren des Spiels ab, besteht auch bei Swaps ein Bedürfnis für den Schutz der beteiligten Verkehrskreise. So ist es ein Teilaspekt des Anlegerschutzes, den Anleger vor unkalkulierbaren Risiken zu schützen.175 Diese Gefahr wäre gebannt, wenn Ansprüche aus derivativen Finanzinstrumenten gar nicht klagbar wären. Darüber hinaus scheint es denkbar, sogar die Nachschusspflicht als spezifische Gefahr von Derivaten mit dem Spieleinwand auf das Totalverlustrisiko beschränken zu können.176 Denn auch wenn durch Spiel und Wette keine Verbindlichkeit begründet wird (§ 762 Abs. 1 S. 1 BGB), so kann das aufgrund einer solchen Vereinbarung Ge171 Daneben ist von Reiner ein weiteres Konzept erarbeitet worden, der sog. Causa-Ansatz, vgl. Reiner, Derivative Finanzinstrumente im Recht, S. 136 ff., ders./Schacht, WM 2010, 337, 340 ff. Dem Ansatz liegt die Idee zugrunde, dass Spiel und Wette, da stets eine Partei als Verlierer feststehe, wegen der nicht miteinander zu vereinbarenden Leistungszwecke der Parteien unverbindlich sei. Denn ein solcher Vertrag sei nicht dazu geeignet, einen Rechtsgrund zu begründen, der den Gewinner berechtigt, den Gewinn zu behalten. Beide Parteien kontrahierten nicht um die Chance auf den Gewinn zu erhalten, sondern um an den Gewinn zu gelangen. Dies könne nicht beiden gleichzeitig gelingen. Auch wenn der Ansatz durch seine dogmatische Geschlossenheit überzeugt, zeigt sich die entscheidende Schwäche bei der Bewertung von Derivaten. Nach diesem Ansatz seien solche Verträge wirksam, bei denen mindestens eine Partei ihren subjektiven Mehrwert unabhängig vom Ausgang des Risikos erreichen kann. Bei Derivaten sei das dann der Fall, wenn ein liquider Markt sicherstelle, dass eine Position jederzeit veräußert oder glattgestellt werden kann, sodass die einzelnen Chancen einen vom Eintritt oder Ausbleiben des Risikos unabhängigen Wert haben. Dem liegt die unbelegte empirische Annahme zugrunde, dass bei solchen Verträgen immer zumindest eine Partei nicht an den Gewinn gelangen will, sondern bereits die Chance hierauf als Vertragszweck ansieht. Denn andernfalls weisen auch solche Geschäfte trotz der theoretisch bestehenden Möglichkeit, die Position zu veräußern oder glattzustellen, einen perplexen Vertragszweck auf. Im Übrigen ließe sich bei einer so erfolgten Abgrenzung der Spieleinwand durch die Leerformel abbedingen, dass der Vertrag nicht geschlossen werde, um den Gewinn zu erhalten, sondern um die Chance hierauf zu erlangen. 172 Dazu grundlegend Prot. bei Mugdan II, S. 1007 f. So Habersack, in: MüKo-BGB, § 762 Rn. 1; Kessler/Heda, WM 2004, 1812, 1815. 173 Dazu grundlegend Prot. bei Mugdan II, S. 1008. 174 Engel, in: Staudinger, BGB, Vorbem zu §§ 762 – 764 Rn. 4a f.; Häuser/Welter, in: Soergel-BGB, § 762 Rn. 1; Müller, in: Erman, BGB, § 762 Rn. 1. 175 Samtleben, in: Hopt/Rudolph/Baum, Börsenreform, S. 469, S. 500 f. 176 In diese Richtung schon Roberts, BKR 2015, 330, 331.

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leistete selbst dann nicht zurückverlangt werden, wenn es in Unkenntnis der fehlenden Verbindlichkeit geleistet wurde (§ 762 Abs. 1 S. 2 BGB). Diese Situation entspricht dem Risikoprofil herkömmlicher Kapitalmarktprodukte ohne Nachschusspflicht: Was aus der Hand gegeben wurde, unterliegt dem Totalverlustrisiko; darüberhinausgehende Nachforderungen sind ausgeschlossen.177 Stellt man demgegenüber darauf ab, dass Spiel und Wette vor allem deswegen nicht klagbar sind, weil es solchen Verträgen an einem ernstlichen wirtschaftlichen Beweggrund fehlt, ist auch dies ein auf Derivate übertragbares Motiv. Die fehlende Klagbarkeit von Spiel und Wette wird aus dieser Perspektive darauf zurückgeführt, dass der Gesetzgeber kein Motiv dafür hat, solchen Geschäften die Durchsetzbarkeit unter Zuhilfenahme staatlicher Gewalt zu ermöglichen.178 Die Erwägung lässt sich zumindest für die besonders kontrovers beurteilten derivativen Finanzinstrumente mit exzessivem Komplexitätsgrad nutzbar machen. d) Ausschluss des Spieleinwands Allerdings wird die Eignung des Spieleinwandes für die zivilrechtliche Beurteilung besonders fraglicher Finanzinstrumente durch eine der Zentralnormen des WpHG zu diesen Produkten wesentlich gemindert. § 99 S. 1 WpHG bestimmt, wie schon die Vorgängervorschrift § 37e WpHG a.F., dass gegen Ansprüche aus Finanztermingeschäften, bei denen mindestens ein Vertragsteil ein Unternehmen ist, das gewerbsmäßig oder in einem Umfang, der einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert, Finanztermingeschäfte abschließt oder deren Abschluss vermittelt oder die Anschaffung, Veräußerung oder Vermittlung von Finanztermingeschäften betreibt, der Spieleinwand nicht erhoben werden kann. Finanztermingeschäfte sind dabei nach § 99 S. 2 WpHG derivative Geschäfte im Sinne des § 2 Abs. 3 WpHG und Optionsscheine. Die Regelung bezweckt die Verlässlichkeit von Abschlüssen im Bereich der Termingeschäfte.179 Ein solches Regelungsbedürfnis sah der Gesetzgeber in dem Umstand begründet, dass manche Termingeschäfte den objektiven Tatbestand des Spiels erfüllten.180 Zwar fehle es dem Unternehmen regelmäßig an der erforderlichen Spielabsicht,181 allerdings sei nicht auszuschließen, dass Termingeschäfte als Spiele im Sinne des § 762 BGB gewertet werden könnten.182 Der Gesetzgeber maß dem 177 Das würde der bereits 1997 von Samtleben geforderten Situation entsprechen, vgl. Samtleben, in: Hopt/Rudolph/Baum, Börsenreform, S. 469, S. 505 f. Auch Gesetzgeber und Aufsicht sind bei anderen Produkten bemüht, das Risiko auf einen bei Vertragsschluss feststehenden Betrag oder die anfänglich geleisteten Mittel zu beschränken, vgl. dazu Seitz, WM 2017, 1883, 1889. 178 Engel, in: Staudinger, BGB, Vorbem zu §§ 762 – 764 Rn. 4a. 179 BT-Drs. 14/8017, S. 96. 180 BT-Drs. 14/8017, S. 96. 181 BT-Drs. 14/8017, S. 96. 182 BT-Drs. 14/8017, S. 96.

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§ 37e WpHG a.F. somit nur eine Auffangfunktion bei, ohne sich abschließend über die Spieleigenschaft von Finanztermingeschäften im Klaren zu sein. Rückschlüsse auf den Tatbestand des Spieleinwandes lässt die Begründung des § 37e WpHG a.F. daher nur sehr begrenzt zu. Ob der Gesetzgeber die Funktion des § 37e WpHG a.F. richtig einzuschätzen vermochte, lässt sich letztlich nur mit Blick auf den Spieleinwand selbst entscheiden. 2. Objektiver Tatbestand des Spieleinwandes § 762 BGB erfasst sowohl Spiel als auch Wette. Worin genau der Unterschied liegen soll, hat der historische Gesetzgeber offengelassen und spielt für die Rechtsanwendung keine Rolle.183 Beiden gemein und kennzeichnend für die vom Tatbestand erfassten Verträge ist es, dass objektiv mindestens eine der Hauptleistungspflichten von einer Ungewissheit oder dem Zufall abhängig gemacht wird.184 Bei Derivaten hängen die Zahlungspflichten zumindest einer Partei von der künftigen Entwicklung des Underlyings ab. Die Entwicklung der Finanzmärkte lässt sich im Allgemeinen nicht voraussagen und ist daher zufällig.185 Den objektiven Tatbestand des Spieleinwands erfüllen Derivate daher.186 3. Subjektiver Tatbestand des Spieleinwands Weit weniger eindeutig ist jedoch, ob sie auch den subjektiven Tatbestand erfüllen. a) Willensrichtung der Parteien Der subjektive Tatbestand von Wette und Spiel unterscheidet sich. Bei der Wette soll es den Parteien um die Bekräftigung eines Meinungsstreits gehen.187 Darum geht es bei Derivaten ersichtlich nicht.188 Für das Spiel ist demgegenüber kennzeichnend, dass die Parteien zum Zwecke der Unterhaltung oder der Gewinnerzielung tätig

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Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S 427. Müller, in: Erman, BGB, § 762 Rn. 1; Häuser/Welter, in: Soergel-BGB, § 762 Rn. 8; Habersack, in: MüKo-BGB, § 762 Rn. 4; Mülbert/Böhmer, WM 2006, 937, 943; Zimmermann, in: Jahrbuch Junger Zivilrechtswissenschaftler 2008, S: 113, S. 118; Kessler/Heda, WM 2004, 1812, 1815; Salewski, BKR 2012, 100. 185 Mülbert/Böhmer, WM 2006, 985, 990; Salewski, BKR 2012, 100, 103. 186 Roth, in: KK-WpHG, § 37e Rn. 1; Zimmermann, in: Jahrbuch Junger Zivilrechtswissenschaftler 2008, S: 113, S. 119. So auch der Gesetzgeber bei der Begründung des § 37e WpHG, vgl. BT-Drs. 14/8017, S. 96. 187 Habersack, in: MüKo-BGB, § 762 Rn. 7; Engel, in: Staudinger, BGB (2015), § 762 Rn. 4; Häuser/Welter, in: Soergel-BGB, § 762 Rn. 11. 188 Jung, in: Fuchs-WpHG, § 37e Rn. 3 f. 184

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werden.189 Dass für das Spiel ein beiderseitig vorhandenes subjektives Element kennzeichnend ist, lässt sich dem Gesetz nicht mehr unmittelbar entnehmen. Das lässt sich jedoch historisch begründen. § 764 Abs. 1 BGB stellte bis zu seiner Aufhebung durch das vierte Finanzmarktmodernisierungsgesetz die Differenzgeschäfte den Spielen gleich.190 Als Differenzgeschäfte waren dabei Verträge anzusehen, die zwar dem äußeren Anschein nach Umsatzgeschäfte sind, aber in der Absicht geschlossen wurden, auf eine tatsächliche Lieferung zu verzichten und die Preisdifferenz zwischen Abschluss- und Lieferungszeitpunkt zwischen den Parteien auszugleichen.191 § 764 Abs. 2 BGB legte fest, dass solche Geschäfte auch dann als Spiele anzusehen sind, wenn nur der Wille einer Partei auf die Zahlung der Differenz gerichtet ist, solange die andere Partei davon Kenntnis hat. Aus der gesetzlichen Anordnung, dass Differenzgeschäfte auch bei nur einseitig vorhandener Absicht, die Differenz zu erlangen, als Spiele anzusehen sind, folgte das Erfordernis der beiderseitigen Spielabsicht für den Tatbestand des § 762 BGB.192 Den Tatbestand des § 762 BGB wollte der Gesetzgeber bei Abschaffung des Differenzeinwandes unberührt lassen.193 b) Berechtigter wirtschaftlicher Zweck Darüber hinaus geht die herrschende Auffassung davon aus, dass der Tatbestand des Spieleinwands nicht erfüllt ist, wenn mit dem Vertrag ein ernsthafter Zweck verfolgt wird.194 Verträge, mit denen ein solcher Zweck verfolgt wird, sollen demnach verbindlich sein. Dabei bleibt oft im Unklaren, wo dieses Tatbestandsmerkmal zu verorten ist. Richtigerweise ist es als Teil des subjektiven Tatbestandes anzusehen, da es auf die von den Parteien verfolgten Motive ankommt.195

189 Müller, in: Erman, BGB, § 762 Rn. 2; Engel, in: Staudinger, BGB (2015), § 762 Rn. 3; Häuser/Welter, in: Soergel-BGB, § 762 Rn. 9. 190 Vgl. § 764 BGB a.F.: „Wird ein auf Lieferung von Waaren oder Werthpapieren lautender Vertrag in der Absicht geschlossen, daß der Unterschied zwischen dem vereinbarten Preise und dem Börsen- oder Marktpreise der Lieferungszeit von dem verlierenden Theile an den gewinnenden gezahlt werden soll, so ist der Vertrag als Spiel anzusehen. Dies gilt auch dann, wenn nur die Absicht des einen Theiles auf die Zahlung des Unterschieds gerichtet ist, der andere Theil aber diese Absicht kennt oder kennen muß.“ 191 Roberts, NJOZ 2010, 1717, 1719. 192 Ganz h.M. vgl. Mülbert/Böhmer, WM 2006, 937, 948; Habersack, in: MüKo-BGB, § 762 Rn. 6; Müller, in: Erman, BGB, § 762 Rn. 6. 193 BT-Drs. 14/8017, S. 96; Habersack, in: MüKo-BGB, § 762 Rn. 6; Müller, in: Erman, BGB, § 762 Rn. 6. 194 Vgl. oben § 7 C. II. 1. b). 195 So wohl auch Engel, in: Staudinger, BGB (2015), § 762 Rn. 7. Anders Salewski, BKR 2012, 100, 104: objektive und subjektive Komponente.

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aa) Kritik am Tatbestandsmerkmal Allerdings ist die herrschende Auffassung, nach der ein von einer Partei verfolgter ernsthafter Zweck die Anwendbarkeit des Spieleinwandes ausschließt, nicht ohne Kritik geblieben. Wegen der potenziellen Filterfunktion dieses Tatbestandsmerkmals ist diese Kritik von besonderer Relevanz.196 (1) Rechtsprechung zum Fluchthilfevertrag als Grundlage Ein erster Aspekt der Kritik betrifft den Umstand, dass sich die Vertreter der herrschenden Auffassung regelmäßig auf das Urteil des BGH zu einem Fluchthilfevertrag stützen.197 Der BGH hatte entschieden, dass der Durchsetzung eines Vergütungsanspruchs aus einem Vertrag, der die Unterstützung bei der Flucht aus der DDR zum Gegenstand hatte, der Spieleinwand nicht entgegensteht. Denn für Spiel und Wette sei es kennzeichnend, dass kein ernsthafter oder sittlicher wirtschaftlicher Geschäftszweck besteht, während mit einem auf die Gewährung von Fluchthilfe gerichteten Vertrag ein solcher Zweck verfolgt werde. Die Bezugnahme der Vertreter der herrschenden Meinung auf diese Entscheidung wird mit dem Einwand kritisiert, dass mit der Prüfung des Spieleinwands in diesem Fall der gesetzessystematisch begründbare Anwendungsbereich des Spieleinwands überspannt worden sei.198 Die Kritik an der Rechtsprechung des BGH trifft zu. Denn allein die Ungewissheit des Erfolgseintritts, im entschiedenen Fall die Flucht aus der DDR, kann nicht genügen, um über die Anwendbarkeit des Spieleinwands zu diskutieren. Andernfalls müsste jeder andere Vertrag, dessen Erfolgseintritt zumindest teilweise von Unwägbarkeiten abhängt, in die Nähe des unverbindlichen Spiels gerückt werden.199 Für Spiel und Wette ist es gerade kennzeichnend, dass das Risiko den Vertragsgegenstand bildet. Allein die Ungewissheit des Erfolgseintritts genügt hierfür nicht. Ein Argument gegen den ernsthaften wirtschaftlichen Zweck als Tatbestandsmerkmal des § 762 BGB liegt in dieser Feststellung allerdings nicht. Denn auch wenn der BGH bei der Prüfung der Vorschrift den Anwendungsbereich des § 762 BGB überspannt hat, gab er dennoch zu erkennen, dass er den berechtigten wirtschaftlichen Zweck als Tatbestandsmerkmal der Vorschrift auffasst.

196

Dazu oben § 7 C. II. 1. b). BGH NJW 1977, 2356 ff. Auf dieses Urteil nehmen etwa Bezug Mülbert/Böhmer, WM 2006, 937, 948; Engel, in: Staudinger, BGB (2015), § 762 Rn. 7; Müller, in: Erman, BGB, § 762 Rn. 2. 198 Servatius, WM 2004, 1804, 1806. 199 Zu denken ist etwa an den Behandlungsvertrag. Auch der Arzt schuldet nur die Behandlung de lege artis, nicht die tatsächliche Heilung einer Krankheit, ohne dass ernsthaft darüber nachgedacht worden wäre, deswegen den Spieleinwand zur Anwendung zu bringen. 197

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(2) Rechtsunsicherheit Gegen ein solches Tatbestandsmerkmal soll allerdings sprechen, dass sich aus dem Merkmal ein erhebliches Maß an Rechtsunsicherheit ergebe.200 Auch das überzeugt nicht. Mit dem gleichen Argument ließe sich gegen zahlreiche Generalklauseln einwenden, dass sie Rechtsunsicherheiten zur Folge hätten. Zudem hat sogar der Gesetzgeber zu erkennen gegeben, dass er von einer gewissen tatbestandlichen Unschärfe des Spieleinwands ausgeht. Bei der Begründung des § 37e WpHG a. F. ist er davon ausgegangen, dass Finanztermingeschäfte unter den Spieleinwand fallen können, ohne sich selbst über den Anwendungsbereich der Norm abschließend bewusst zu werden.201 Eine solche Auffangregelung ist nur dort erforderlich, wo der Anwendungsbereich einer Norm nicht eindeutig bestimmt ist. (3) Illegitimität der Kontrolle auf wirtschaftliche Berechtigung Schließlich wird gegen das negative Tatbestandsmerkmal des wirtschaftlich berechtigten Zwecks eingewendet, dass es nicht die Aufgabe einer freiheitlichen Rechtsordnung sein könne, Verträge auf das Vorliegen eines solchen Zwecks zu kontrollieren.202 Hiergegen wird vorgebracht, dass mit diesem Argument der Wirkmechanismus des wirtschaftlich berechtigten Zwecks verkannt werde.203 Denn es gehe gerade nicht darum, an sich wirksame Verträge auf ihre wirtschaftliche Berechtigung hin zu überprüfen. Vielmehr seien Verträge, die im Grundsatz dem Spieleinwand unterfallen, unverbindlich; über das Kriterium der wirtschaftlichen Berechtigung werde solchen Verträgen die Wirksamkeit erst verliehen. Das überzeugt nicht. Denn der Anwendungsbereich des § 762 BGB wird auch in einem so verstandenen Modell von der staatlichen Anerkennung eines wirtschaftlich berechtigten Zwecks abhängig gemacht. Es macht insofern keinen Unterschied, ob grundsätzlich wirksamen Verträgen die Anerkennung bei Fehlen eines solchen Zwecks versagt wird oder an sich unverbindliche Verträge bei Vorliegen eines solchen Zwecks für durchsetzbar erklärt werden. In beiden Konstellationen findet eine staatliche Kontrolle von Verträgen auf ihre wirtschaftliche Berechtigung hin statt. Trotzdem überzeugt es nicht, dem Gesetzgeber bereits im Ausgangspunkt das Recht abzusprechen, anhand des Kriteriums des wirtschaftlich berechtigten Zwecks eine Auswahl der Verträge zu treffen, denen er die Durchsetzung mit staatlicher Hilfe ermöglichen möchte. Dem Topos des staatlichen Aufgabenkreises in einer freiheitlichen Rechtsordnung liegt letztlich die Idee zugrunde, dass dem Staat die Kompetenz zum Eingriff in die Angelegenheiten der kontrahierenden Bürger in einer solchen Art und Weise nicht zusteht. Über die Berechtigung des Einwandes ent200

Servatius, WM 2004, 1804, 1806 f. Vgl. oben § 7 C. II. 1. d). 202 Habersack, in: MüKo-BGB, § 762 Rn. 4; ihm folgend Servatius, WM 2004, 1804, 1807. Ähnlich Reiner/Schacht, WM 2010, 337, 339. 203 Mülbert/Böhmer, WM 2006, 937, 948; ihnen folgend Köhler, Zulässigkeit derivativer Finanzinstrumente, S. 345. 201

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scheidet daher die verfassungsrechtliche Kompetenzordnung. Ein Blick hierauf zeigt, dass es dem Staat durchaus erlaubt ist, manchen Verträgen die Anerkennung zu versagen. Zwar sprechen im Ausgangspunkt verfassungsrechtliche Gründe dafür, dass von Privaten geschlossene Verträge auch staatlich anzuerkennen sind.204 So ist die Fähigkeit des Einzelnen, im Rahmen der Privatautonomie Verträge beliebigen Inhalts mit bindender Wirkung zu schließen, nach allgemeiner Ansicht im Grundsatz verfassungsrechtlich verbürgt.205 Der Staat hat die im Rahmen der Privatautonomie getroffenen Regelungen daher grundsätzlich zu respektieren.206 Gleiches gilt für die grundsätzliche Pflicht des Staates, dem Einzelnen die gerichtliche Durchsetzung solcher Verträge zu ermöglichen. Denn aus dem staatlichen Gewaltmonopol folgt im Umkehrschluss ein Justizgewähranspruch, der dem einzelnen das Recht verleiht, vom Staat Rechtsschutz für die behauptete Verletzung einer Rechtsposition verlangen zu können.207 Schließlich lässt sich für die Anerkennung der Verträge anführen, dass eine Einschränkung der Abschlussfreiheit auch eine Beeinträchtigung der aus Art. 12 GG folgenden Berufsfreiheit derjeniger bedeuten kann, zu deren Beruf der Abschluss solcher Verträge gehört.208 Aus alledem folgt aber nur, dass sich Ausnahmen von diesen Grundsätzen als rechtfertigungsbedürftige Eingriffe in verfassungsrechtlich geschützte Positionen einem Begründungszwang ausgesetzt sehen.209 Denn auch die Privatautonomie ist nicht schrankenlos verbürgt.210 Vielmehr ist es gerade Aufgabe des Gesetzgebers, die ausgestaltungsbedürftige Privatautonomie auszufüllen,211 was auch Einschränkungen zur Folge haben kann. Aus dem geltenden Verfassungsrecht lässt sich also nicht ohne Weiteres schließen, dass solche gesetzgeberischen Entscheidungen per se unzulässig wären. Allein der Rekurs auf die postulierten Aufgaben des Staates in einer freiheitlichen Rechtsordnung begründet also keine durchgreifenden Zweifel an dem Tatbestandsmerkmal.

204

Dazu schon oben § 2 F. II. 3. b). Statt aller Isensee, in: Handbuch des Staatsrechts VII, § 150 Rn. 50 ff. und Brenner, in: Handbuch der Grundrechte V, § 115 Rn. 28 f. m.w.N. Aus der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts etwa BVerfGE 8, 274, 327 f.; 72, 155, 170; 89, 214, 231. 206 BVerfGE 81, 242, 254; Isensee, in: Handbuch des Staatsrechts VII, § 150 Rn. 50. 207 BVerfGE 85, 337, 345; Schmidt-Aßmann, in: Maunz/Dürig-GG, Art. 19 Abs. 4 Rn. 16. Die gerichtliche Durchsetzbarkeit von Verträgen lässt sich auch unmittelbar aus der Privatautonomie begründen, so z. B. BVerfGE 89, 214, 231: „Nach ihrem Regelungsgegenstand ist die Privatautonomie notwendigerweise auf staatliche Durchsetzung angewiesen.“ 208 Vgl. zum Eingriff in die Berufsfreiheit durch vertragsrechtliche Vorgaben BVerfGE 117, 163, 181. 209 Brenner, in: Handbuch der Grundrechte V, § 115 Rn. 36; Hillgruber, in: Riesenhuber, Das Prinzip der Selbstverantwortung, S. 165, S. 168 f. 210 BVerfGE 89, 214, 231. 211 BVerfGE 89, 214, 231. 205

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bb) Rechtfertigung des Tatbestandsmerkmals Aus der grundsätzlichen Zulässigkeit einer solchen Auswahl folgt indes noch nicht, dass Verträge, mit denen zumindest von einer Partei ein wirtschaftlich berechtigtes Anliegen verfolgt wird, vom Spieleinwand ausgenommen sind. Das negative Tatbestandsmerkmal des berechtigten wirtschaftlichen Zwecks bedarf vielmehr einer normativen Rechtfertigung. Letztlich kann die Entscheidung, ob solche Verträge nicht § 762 BGB unterfallen, nur mit Blick auf den Regelungszweck getroffen werden. Das Telos der Vorschrift lässt sich aus den Gesetzgebungsmaterialien wie bereits angesprochen aber nicht mehr eindeutig ermitteln. Der Regelungszweck ist damit aus systematischen Erwägungen zu rekonstruieren. (1) Individualschutz bei den übrigen Risikoverträgen Die Gegner des Tatbestandsmerkmals gehen jedenfalls davon aus, dass mit der Norm allein der Individualschutz bezweckt sei.212 Nur mit dem Individualschutz lässt sich die gesetzgeberische Entscheidung, Spiel und Wette die volle Anerkennung zu versagen, indes nicht wertungskonsistent begründen.213 Denn ein systematischer Vergleich mit den anderen gesetzlich geregelten aleatorischen Verträgen zeigt, dass der Gesetzgeber die von ihm für praktisch relevant gehaltenen Risikoverträge, mit denen zumindest eine Partei ein berechtigtes wirtschaftliches Interesse verfolgt, als verbindlich anerkannt hat. Leibrente, Bürgschaft und Versicherung sind ebenfalls vom aleatorischen Element gekennzeichnete Verträge.214 Sie setzen zumindest eine der Parteien in gleichem Maße dem Risiko einer ungewissen Leistungspflicht aus wie Spiel und Wette.215 Im Vergleich scheint insbesondere die Bürgschaft sogar noch gefährlicher zu sein als Spiel und Wette.216 Denn der Bürge wird im Gegensatz zum Spieler für die Übernahme einer ungewissen Leistungspflicht nicht einmal mit einer Gewinnchance vergütet.217 Allein die Gefahr, die von solchen Verträgen ausgeht, kann den Gesetzgeber nicht dazu veranlasst haben, den Vereinbarungen die Verbindlichkeit abzuerkennen. (2) Absicherung als gesetzlich anerkannter Zweck Unverbindlichkeit von Spiel und Wette einerseits und Verbindlichkeit von Bürgschaft, Leibrente und Versicherungsvertrag andererseits lassen sich allerdings mit Blick auf den vom Gesetzgeber anerkannten Zweck erklären, der mit diesen 212

Habersack, in: MüKo-BGB, § 762 Rn. 1. Reiner, Derivative Finanzinstrumente im Recht, S. 134 f.; in diese Richtung auch Müller, in: Erman, BGB, § 762 Rn. 2. 214 Vgl. oben § 7 C. 215 Reiner/Schacht, WM 2010, 337, 339. 216 Grds. zur Gefährlichkeit der Bürgschaft Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 323 f. 217 Reiner/Schacht, WM 2010, 337, 339. 213

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gesetzlich eigens geregelten aleatorischen Verträgen verfolgt wird. Bei Bürgschaft und Versicherungsvertrag ist durch die gesetzliche Ausgestaltung sichergestellt, dass der Bürgschaftsnehmer bzw. der Versicherungsnehmer ein über die bloße Gewinnerzielung hinausgehendes wirtschaftlich berechtigtes Interesse verfolgt, nämlich die Risikoabsicherung.218 Bei der Bürgschaft ist das durch den Grundsatz der Akzessorietät nach § 767 BGB und die Legalzession bei der Befriedigung des Sicherungsnehmers nach § 774 Abs. 1 BGB gewährleistet. Bei der Schadensversicherung ist dies durch die Anknüpfung an das versicherte Interesse der Fall.219 Bei der Summenversicherung verzichtet das Gesetz zwar auf das Erfordernis eines tatsächlichen Schadens, weswegen die Abgrenzung von Summenversicherung und Spiel mit besonderen Schwierigkeiten behaftet ist.220 Der Verzicht auf eine tatsächliche messbare Vermögenseinbuße beim Versicherungsnehmer erklärt sich aber aus der Zielrichtung der Summenversicherung: Sie ist nur in Bezug auf Risiken zulässig, die an eine Person geknüpft sind (Personenversicherung).221 Bei solchen Risiken ist ein konkreter Schaden oftmals nicht bezifferbar und daher auch nicht im Sinne eines versicherten Interesses vorab zu beschreiben.222 Der Gesetzgeber überlässt es also aus diesen praktischen Erwägungen den betroffenen Personen selbst zu bestimmen, für welchen Fall der Verwirklichung eines Personenrisikos welche Versicherungsleistung erforderlich ist. Den spekulativen Einsatz verhindert dabei das Erfordernis der Einwilligung der Gefahrperson.223 Bei der Leibrente ist es schließlich zwar denkbar, dass die Parteien kontrahieren, um einen zufallsabhängigen Gewinn zu erlangen. Allerdings überlagert wegen der besonderen Struktur der Leibrente der typischerweise gegebene Sicherungscharakter diese theoretische Möglichkeit.224 Denn die Leibrente ist auf die periodische Zahlung gerichtet, die im Zweifel bis zum Tod des Berechtigten andauern sollen (§ 759 Abs. 1 BGB). Der Gesetzgeber ist typisierend davon ausgegangen, dass solche Abreden nur zum Zwecke der Absicherung im Alter geschlossen werden.225 Die gesetzlich eigens normierten und damit als verbindlich anerkannten Verträge mit aleatorischem Charakter sind also allesamt auf die Absicherung von Risiken gerichtet. Damit steht fest, dass die Absicherung von Risiken ein gesetzlich anerkannter Zweck ist. Aus diesen systematischen Erwägungen folgt daher zumindest, dass Verträge, mit denen eine solche Absicherung tatsächlich erfolgt, als wirtschaftlich berechtigte Geschäfte vom Spieleinwand auszunehmen sind. Dagegen 218 Vgl. dazu Engel, in: Staudinger, BGB, Vorbem zu §§ 762 – 764 Rn. 7; Häuser/Welter, in: Soergel-BGB, Vor § 762 Rn. 11 ff.; Müller, in: Erman, BGB, § 762 Rn. 8. 219 Vgl. oben § 7 C. I. 4. 220 Baumann, in: Bruck/Möller-VVG, § 1 Rn. 57. 221 Vgl. oben § 7 C. I. 3. a). 222 Baumann, in: Bruck/Möller-VVG, § 1 Rn. 76. 223 Vgl. § 150 Abs. 2 S. 1 VVG. Zu dieser Zweckrichtung BGHZ 140, 167, 170; BGH NJW 1997, 2381, 2382. 224 Häuser/Welter, in: Soergel-BGB, Vor § 762 Rn. 13. 225 Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 460: „zwingende Vermutung“.

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kann auch nicht eingewendet werden, dass wegen der nur vereinzelten Anerkennung der aleatorischen Verträge durch den Gesetzgeber eine Erweiterung über das negative Tatbestandsmerkmal des berechtigten wirtschaftlichen Zwecks gerade nicht statthaft wäre. Denn aus den Gesetzgebungsmaterialien geht eindeutig hervor, dass der Gesetzgeber keine umfassende Regelung der aleatorischen Verträge angestrebt hat, sondern nur die aus seiner Sicht bedeutsamen Formen gesetzlich regeln wollte.226 (3) Abwägungsdefizit bei Verzicht Über systematische Erwägungen hinaus ergibt sich auch aus verfassungsrechtlichen Überlegungen, dass das negative Tatbestandsmerkmal des wirtschaftlich berechtigten Zwecks anzuerkennen ist. Aus der Privatautonomie folgt wie dargestellt im Grundsatz, dass der Staat die von Privaten geschlossenen Verträge anzuerkennen hat und darüber hinaus sogar verpflichtet ist, ihnen die gerichtliche Durchsetzung zu ermöglichen.227 Die eingeschränkte Verbindlichkeit von Spiel und Wette, wie sie von § 762 BGB angeordnet wird, ist daher ein Eingriff in diese verfassungsrechtlich verbürgte Position,228 dessen Zulässigkeit von einer ausreichenden Rechtfertigung abhängt.229 Von Seiten der Kritiker der tatbestandlichen Einschränkung wird als Regelungsanliegen des Spieleinwandes allein der Individualschutz vorgebracht.230 Nur damit wäre die Unverbindlichkeit von Spiel und Wette indes nicht zu rechtfertigen. Denn das würde bedeuten, den Schutz des unterlegenen Teils den Interessen des anderen Teils in jedem Fall vorzuziehen. Die Ausgestaltung der Privatautonomie stellt sich aber als Problem der praktischen Konkordanz dar.231 Das Bundesverfassungsgericht hält es deswegen für erforderlich, den widerstreitenden Grundrechtspositionen aller Beteiligten zu möglichst umfangreicher Geltung zu verhelfen.232 Die pauschale Verabsolutierung des Schutzes des Verlierers würde daher zumindest in den Fällen ein Begründungsdefizit aufweisen, in denen sich für die Position des anderen Teils abwägungserhebliche Interessen geltend machen lassen.233 Das ist dann der Fall, wenn jenseits des vom Gesetzgeber als nachrangig angesehenen Interesses am Gewinn auf Kosten des Verlierers ein Zweck verfolgt wird. 234 Denn wie 226

Mot. bei Mugdan II, S. 359. Vgl. oben § 2. F. II. 3. b). 228 Häuser/Welter, in: Soergel-BGB, § 762 Rn. 1. Vgl. zur Eingriffsqualität von Abschlussverboten usw. etwa Dreier, in: Dreier, GG, Art. 2 I Rn. 35. 229 Brenner, in: Handbuch der Grundrechte V, § 115 Rn. 36; Hillgruber, in: Riesenhuber, Das Prinzip der Selbstverantwortung, S. 165, S. 168 f. 230 Servatius, WM 2004, 1804, 1809; Habersack, in: MüKo-BGB § 762 Rn. 1. 231 BVerfGE 89, 214, 232. 232 BVerfGE 89, 214, 232. 233 Untechnisch für die Berücksichtigung der Interessen der Partei, die einen solchen Zweck verfolgt auch Müller, in: Erman, BGB, § 762 Rn. 2. 234 Zu dieser Wertung Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 432. 227

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der Vergleich mit den anderen aleatorischen Verträgen gezeigt hat, ist es dem Gesetzgeber bei diesen ähnlich gefährlichen Verträgen gelungen, den Schutz der verlierenden Partei auf anderem Wege sicherzustellen. Nur wenn dem Schutzbedürfnis des verlierenden Teils kein über das reine Gewinninteresse hinausgehender Zweck des gewinnenden Teils entgegengehalten werden kann, überzeugt es, die Interessenabwägung so deutlich zugunsten des Individualschutzes ausfallen zu lassen, dass es zulässig ist, dem Vertrag insgesamt die rechtliche Durchsetzbarkeit zu versagen. In allen anderen Fällen ist eine Interessenabwägung erforderlich, die im Rahmen der Ausgestaltung des negativen Tatbestandsmerkmals „berechtigter Zweck“ zu führen ist. Als abwägungserheblicher Zweck – und hierin liegt die über die systematischen Erwägungen hinausgehende Folge – kommt dabei nicht nur die Absicherung von Risiken in Betracht, sondern im Ausgangspunkt jeder von der Rechtsordnung anerkannte Zweck. Da es sich in den praktisch relevanten Fällen aber zumeist um Zwecke wirtschaftlicher Art handeln wird, besteht kein zwingender Grund von der Formulierung der herrschenden Auffassung abzurücken, die einen berechtigten wirtschaftlichen Zweck fordert. Es ist mit der herrschenden Auffassung also davon auszugehen, dass Verträge, mit denen wenigstens einer der Beteiligten einen von der Rechtsordnung anerkannten berechtigten wirtschaftlich Zweck verfolgt, nicht § 762 BGB unterfallen. cc) Konkretisierung des Tatbestandsmerkmals Was genau ein wirtschaftlich berechtigter Zweck ist, bedarf jedoch der Konkretisierung.235 Nach ganz herrschender Auffassung soll der Spieleinwand nicht zur Anwendung kommen, wenn die tatsächliche Lieferung des Referenzwertes geschuldet ist.236 Das trifft zu. Denn bei solchen Verträgen handelt es sich um Umsatzgeschäfte, bei denen lediglich der Erfüllungszeitpunkt aufgeschoben ist. Anerkannt ist außerdem, dass die Absicherung von Risiken einen wirtschaftlich berechtigten Zweck darstellt.237 Nach den Überlegungen zum ökonomischen Nutzen

235 Kritisch zur Konturlosigkeit Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 448; Mülbert/ Böhmer, WM 2006, 937, 948. 236 Häuser/Welter, in: Soergel-BGB, Vor § 762 Rn. 15; Habersack, in: MüKo-BGB, § 762 Rn. 10; Müller, in: Erman, BGB, § 762 Rn. 2. Dagegen unklar Köhler, Zulässigkeit derivativer Finanzinstrumente, S. 345, der einwendet, einem wirtschaftlich berechtigten Anliegen könne teilweise durch Differenzausgleich viel besser Rechnung getragen werden. Das hat niemand bestritten. Bei physischer Lieferung des Referenzwertes ist jedoch sichergestellt, dass der Wille der Partei nicht nur auf Gewinnerzielung gerichtet ist. 237 So schon RGZ 107, 22, 24 ff. (zum Differenzeinwand); 146, 190, 193; Decker, WM 1990, 1001, 1006; Mülbert/Böhmer, WM 2006, 937, 949; Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 9.209; Müller, in: Erman, BGB, § 762 Rn. 2; Jung, in: Fuchs-WpHG, § 37e Rn. 4; Zimmermann, in: Jahrbuch Junger Zivilrechtswissenschaftler 2008, S: 113, S. 119. Für die Verbindlichkeit von Hedgegeschäften sogar Habersack, in: MüKo-BGB, § 762 Rn. 10, obwohl er das negative Tatbestandsmerkmal des berechtigten wirtschaftlichen Zwecks nicht anerkennt.

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des Derivateeinsatzes ist das überzeugend.238 Zudem ergibt sich so die Wertungskonsistenz zu den gesetzlich eigens geregelten Risikoverträgen, mit denen ebenfalls ein Sicherungsanliegen verfolgt wird.239 Einschränkend ist lediglich anzumerken, dass das Hedging von Risiken aus Spekulationsgeschäften keine Anerkennung finden darf.240 (1) Motivation des Intermediärs Mit Blick auf die Marktstruktur im Endkundengeschäft der Banken stellt sich allerdings die Frage, ob mit der Anerkennung des Hedgings als berechtigtem wirtschaftlichem Zweck nicht automatisch der Spieleinwand ausgeschlossen ist, wenn ein Kreditinstitut mit einem Kunden kontrahiert. Denn ein Blick auf das Geschäftsmodell der Banken hat gezeigt, dass diese die Positionen der Kunden in aller Regel hedgen.241 Verbreitet wird daraus geschlossen, dass solche Geschäfte dem Spieleinwand nicht unterfallen, da es zumindest dem anbietenden Unternehmen an der Spielabsicht fehle.242 Auch der Gesetzgeber mutmaßte bei der Begründung des § 37e WpHG a.F., dass es den Intermediären regelmäßig an der Spielabsicht fehlen wird.243 Fraglich ist also, ob das Hedging eines Intermediärs im Rahmen des Endkundengeschäfts als berechtigter wirtschaftlicher Zweck anzuerkennen ist. Fest steht, dass der Tatbestand des Spieleinwands nicht auf diese Marktgegebenheiten zugeschnitten ist, da er den Fall eines Intermediärs nicht vorsieht.244 Dass Hedging als berechtigter wirtschaftlicher Zweck anerkannt ist, kann daher nicht unbesehen auf die Beurteilung eines Vertrages zwischen einem Endanwender und einem Intermediär übertragen werden. Denn wenn man allein den Abschluss von Verträgen, deren Verpflichtungen sich gegenseitig aufheben, ausreichen lassen würde, könnte der Spieleinwand bereits dadurch umgangen werden, dass die Parteien A und B eines in Aussicht genommenen Spielvertrages nicht miteinander kontrahieren, sondern einen Intermediär dazwischenschalten, der jeweils gegensätzliche Positionen einnimmt. Obwohl sich aus Perspektive von A und B nichts an den vertraglich übernommenen Pflichten und an dem verfolgten Zweck geändert hat, wären die Kontrakte wirksam, wenn allein die Tätigkeit als Intermediär als ausreichend angesehen werden würde. Hiergegen ließe sich als Umstand zugunsten des Intermediärs allenfalls dessen Berufsfreiheit anführen. Dies würde allerdings be238

Vgl. oben § 1 D. I. Vgl. oben § 4 C. II. 3. b) bb) (2). 240 Dazu Lynch, Stan. J.L. Bus. & Fin. 17 (2011), 67, 127. 241 Vgl. oben § 1 B. III. 2. c). 242 Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 253; Müller, in: Derleder/Knops/Bamberger, Bank- und Kapitalmarktrecht, § 59 Rn. 83; Salewski, BKR 2012, 100, 105; Lerch, Anlageberater als Finanzintermediäre, S. 53. 243 Vgl. oben § 7 C. II. 1. d). 244 Mülbert/Böhmer, WM 2006, 937, 949. Vgl. zum veränderten tatsächlichen Hintergrund gegenüber dem Entstehungszeitpunkt der Norm Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 430. 239

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deuten, die Ermöglichung des rechtswirksamen Abschlusses eigentlich nicht vollwirksamer Verträge zur Begründung der Wirksamkeit ebenjener Verträge heranzuziehen, was einem Zirkelschluss gleichkäme. Allein die Tätigkeit als Intermediär zum Zwecke der Gewinnerzielung reicht daher nicht aus, um die Spielabsicht auszuschließen.245 Das Hedging der Intermediäre im Endkundengeschäft kann daher ein berechtigtes Interesse nicht begründen. (2) Motivation des Kunden Abzustellen ist damit allein auf die Motivation der Kundenseite. Dort ist Hedging zu Recht als wirtschaftlich berechtigtes Motiv anerkannt. Allerdings sieht sich die Rechtsanwendung mit dem Problem konfrontiert, dass mit dem Dazwischentreten eines Intermediärs, der eine Vielzahl von Abschlüssen tätigt, keine individualisierbaren Hedging-Beziehungen zwischen zwei Endkunden mehr zu erkennen sind.246 Ob ein Spekulant die für die Sicherung einer schutzsuchenden Partei notwendige Liquidität bereitstellt oder sich einem ebenfalls spekulativ handelnden Kunden gegenübersieht, lässt sich regelmäßig nicht beurteilen. Denn die einzelnen Transaktionen werden nicht paarweise zusammengefasst. In der Praxis übertrifft das Volumen der abgeschlossenen Verträge regelmäßig den mit Hedging erklärbaren Umfang um ein Vielfaches. Jenseits des Hedgings ist weitgehend ungeklärt, wie der Ausschlussgrund des wirtschaftlich berechtigten Zwecks inhaltlich zu konkretisieren ist. Am weitesten geht sicherlich die Auffassung, nach der zu vermuten ist, dass alle Finanzmarktprodukte von einem berechtigten Zweck getragen werden.247 Dafür soll sprechen, dass wegen der langsamen Reaktionsgeschwindigkeit des Gesetzgebers und der Mannigfaltigkeit der Finanzmarktinnovationen die Gefahr bestünde, dass sich innovative Produkte dem Spieleinwand ausgesetzt sähen.248 Das sich hinter dieser Auffassung verbergende undifferenziert positive Bild vom Vorgang der Finanzinnovation überzeugt nach den ökonomischen Vorüberlegungen nicht. Denn die positiven Effekte, die dem Handel mit Derivaten im Allgemeinen zugeschrieben werden, lassen sich nicht für alle Transaktionen beobachten. Daneben finden sich weitere Begründungsansätze dafür, wann ein berechtigtes wirtschaftliches Interesse anzuerkennen sein soll. Vereinzelt wird davon ausgegangen, dass neben dem Hedging auch Arbitrage als berechtigter wirtschaftlicher 245

Ähnlich, aber differenzierend Mülbert/Böhmer, WM 2006, 937, 949 f.: Nicht ausreichend, wenn Intermediär Gewinnerzielung beabsichtigt; ausreichend, wenn Intermediär durch entsprechende Produkte die abstrakte Möglichkeit einer Absicherung schafft. Zur Berücksichtigungsfähigkeit solcher theoretischer Wohlfahrtszuwächse sogleich. 246 Vgl. zur vergleichbaren Problematik bei der Emission von Optionsscheinen Mülbert/ Böhmer, WM 2006, 937, 949. 247 Kessler/Heda, WM 2004, 1812, 1816; Roth, in: KK-WpHG, § 37e WpHG Rn. 33; Müller, in: Erman, BGB, § 762 Rn. 2. 248 Müller, in: Erman, BGB, § 762 Rn. 2.

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Zweck anzuerkennen sei.249 Teilweise wird sich dafür ausgesprochen, jedenfalls dann ein berechtigtes Interesse anzuerkennen, wenn dem Finanzinstrument zumindest die abstrakte Eignung zur Sicherung zukommt.250 So ließe sich jedenfalls das Problem der nicht identifizierbaren Sicherungsbeziehungen überwinden. Allerdings ist den Ansätzen gemein, dass sie für die Begründung eines berechtigten wirtschaftlichen Interesses positive externe Effekte des Terminhandels berücksichtigen wollen. Es ist jedoch zweifelhaft, ob sich die durch den spekulativen Einsatz von Derivaten mittelbar erzielten Wohlfahrtsgewinne überhaupt für den Beleg eines wirtschaftlich berechtigten Zwecks heranziehen lassen. Henssler ist der Auffassung, dass die Berücksichtigung externer positiver Effekte nicht vom Willen des Gesetzgebers getragen sei.251 Denn die positiven Effekte der Terminspekulation, die den einzelnen Vertrag trotz des Nullsummencharakters als Anerkennenswert erscheinen lassen, waren bereits Gegenstand der Verhandlungen des 16. Deutschen Juristentages. Gleichwohl habe der Gesetzgeber in Kenntnis dieser positiven Effekte auch die Differenzspekulation, die in ihrer offenen Form seit jeher dem § 762 BGB unterlag, als unverbindliches Spiel eingeordnet. Zudem hätte die Anerkennung solcher externen Effekte zur Folge, dass letztlich auf ein von den Parteien selbst verfolgtes – konkretes – Interesse am einzelnen Vertrag verzichtet werden würde.252 4. Die Ausnahme vom Spieleinwand nach § 99 WpHG Allerdings erübrigt sich eine weitere Diskussion darüber, was als berechtigter wirtschaftlicher Zweck anzuerkennen ist. Denn gegen Ansprüche aus Finanztermingeschäften, bei denen mindestens ein Vertragsteil ein Unternehmen ist, das gewerbsmäßig oder in einem Umfang, der einen in kaufmännischer Weise eingerichteten Geschäftsbetrieb erfordert, Finanztermingeschäfte abschließt oder deren Abschluss vermittelt oder die Anschaffung, Veräußerung oder Vermittlung von Finanztermingeschäften betreibt, kann der Spieleinwand wie bereits angemerkt gemäß § 99 S. 1 WpHG nicht erhoben werden. Nach den Überlegungen zur Marktstruktur des kundenbezogenen Geschäfts mit OTC-Derivaten steht fest, dass die von der Norm privilegierte Abschlusssituation in den praxisrelevanten Fällen stets gegeben ist. Denn der unmittelbare Abschluss von OTC-Derivaten zwischen zwei Endkunden spielt praktisch überhaupt keine Rolle. Die Endnutzer von derivativen Finanzin249

Jung, in: Fuchs-WpHG, § 37e Rn. 4. So wohl Häuser/Welter, in: Soergel-BGB, § 762 Rn. 16 unter unverständlicher Berufung auf Casper, WM 2003, 161, 163. Auch die Rechtsprechung des BGH soll laut Köhler, Zulässigkeit derivativer Finanzinstrumente, S. 346 die abstrakte Eignung zur Kurssicherung ausreichen lassen. Aus den zitierten Entscheidungen BGHZ 58, 1 ff. und BGHZ 105, 263 ff. ergibt sich das jedoch nicht. In beiden Urteilen wird ein Bezug zu einer tatsächlich bestehenden Sicherungsposition gefordert. 251 Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 452. Aus systematischen Erwägungen auch Köhler, Zulässigkeit derivativer Finanzinstrumente, S. 346. 252 Mülbert/Böhmer, WM 2006, 937, 949. Krit. daher auch Köhler, Zulässigkeit derivativer Finanzinstrumente, S. 346. 250

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strumenten kontrahieren vielmehr mit professionellen Teilnehmern des Finanzmarktes, die den Abschluss von Finanztermingeschäften als Dienstleistung für ihre Kunden anbieten. Diese Anbieter genügen regelmäßig den Anforderungen des § 99 WpHG.253 a) § 99 WpHG als Ausdruck der positiven Beurteilung der Finanzinnovation Die Funktion des § 99 WpHG beschränkt sich damit – anders als vom Gesetzgeber gemutmaßt – nicht darauf, Gewissheit für eine rechtssichere Börsensphäre mit lediglich im Ausnahmefall dem Spieleinwand unterliegenden Verträgen zu schaffen. Vielmehr hat die pauschale Ausnahme von Finanztermingeschäften vom Spieleinwand zur Folge, dass diese Finanzinstrumente von der nach § 762 BGB eigentlich bestehenden Bindung der Wirksamkeit an einen wirtschaftlich berechtigten Zweck dispensiert werden, soweit ein qualifiziertes Unternehmen am Abschluss beteiligt ist.254 Der Begriff des Finanztermingeschäfts unterlag dabei einer stetigen Ausdehnung und ist zwischenzeitlich denkbar weit.255 Ohne diese Regelung wäre also eine Diskussion erforderlich, welche ökonomischen Erwägungen die Annahme eines wirtschaftlich berechtigten Zwecks tragen und für welche Segmente des Terminmarktes sich solche Effekte überhaupt beobachten lassen. Für die im ersten Teil der Arbeit als problematische Folge der Anreizsituation des Financial Engineering erkannten Produkte bestünden ausreichende Gründe, das Vorliegen eines wirtschaftlich berechtigten Zwecks zu verneinen. Die sich hinter § 99 WpHG verbergende Wertung ist nach diesem Zwischenergebnis ersichtlich: Der Gesetzgeber hält den Handel mit Finanztermingeschäften insgesamt für sinnvoll.256 Die Entscheidung darüber, welche Verträge im Unterschied zum unverbindlichen Spiel mit staatlicher Hilfe durchsetzbar sein sollen, überantwortet er den von § 99 WpHG erfassten Unternehmen der Finanzbranche:257 Was sie anbieten, ist rechtsverbindlich. Es ist nicht viel Phantasie von Nöten, um durch diese Entscheidung das widerlegte Verständnis von der Finanzinnovation als Reaktion rationaler Anbieter auf die finanzwirtschaftlichen Bedürfnisse rationaler Nachfrager

253

Vgl. Binder, in: Langenbucher/Bliesener/Spindler, Bankrechts-Kommentar, 37. Kapitel Rn. 39a. 254 Müller, in: Derleder/Knops/Bamberger, Bank- und Kapitalmarktrecht, § 59 Rn. 24 spricht insofern vom „Marktöffnungszweck“. 255 Krit. Reiner/Schacht, WM 2010, 337, 339 f. 256 Kessler/Heda, WM 2004, 1812, 1815. Zu dieser Wertung als Grundlage der stetigen Ausweitung der Ausnahmetatbestände Zimmermann, in: Jahrbuch Junger Zivilrechtswissenschaftler 2008, S: 113, S. 119 f. Für Swaps auch Lehmann, NJW 2016, 2913, 2914. 257 Ähnlich Köhler, Zulässigkeit derivativer Finanzinstrumente, S. 346: Bindung an unternehmerische Leitungsverantwortung.

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durchscheinen zu sehen.258 Denn nur so lässt sich erklären, warum den Unternehmen der Finanzbranche die Kompetenz zukommen soll, über die Wirksamkeit von im Grundsatz nicht voll wirksamen Verträgen zu entscheiden. b) Teleologische Reduktion des § 99 WpHG? Die Notwendigkeit, die Wirksamkeit von Finanztermingeschäften unter dem Aspekt des Spieleinwands zu prüfen, besteht für den Bereich derivativer Finanzinstrumente also nur noch, wenn man den Anwendungsbereich des § 99 WpHG reduziert. Teilweise wird vorgeschlagen, die Freistellung vom Spieleinwand davon abhängig zu machen, dass der Anbieter den Informationspflichten des WpHG nachgekommen ist.259 Dafür soll sprechen, dass nur bei einem aufgeklärten Anleger davon ausgegangen werden könne, dass er berechtigte wirtschaftliche Interessen verfolge. Das überzeugt nicht. Die Einschränkung des Tatbestands entgegen seinem Wortlaut müsste sich als teleologische Reduktion aus dem Normzweck rechtfertigen lassen.260 Bezweckt ist mit der Vorschrift aber gerade, den rechtssicheren Abschluss von Finanztermingeschäften sicherzustellen.261 Die Verletzung von Informationspflichten wird nicht in jedem Fall offensichtlich sein. Es würde daher eine erhebliche Unsicherheit hinsichtlich der Wirksamkeit der Verträge bestehen, die mit der Vorschrift nach dem Willen des Gesetzgebers gerade überwunden werden sollte. Die vorgeschlagene teleologische Reduktion läuft dem intendierten Normzweck also sogar zuwider und ist daher abzulehnen. 5. Zwischenergebnis Am Ende der Überlegungen zum Spieleinwand steht ein unbefriedigendes Zwischenergebnis. Derivate erfüllen den objektiven Tatbestand des § 762 BGB. Der subjektive Tatbestand des Spieleinwands ist jedoch bei Verträgen nicht erfüllt, mit denen zumindest eine Partei ein berechtigtes wirtschaftliches Interesse verfolgt. Nicht abschließend geklärt bleibt, was als berechtigter wirtschaftlicher Zweck im Sinne der Vorschrift anzuerkennen ist. Hier ist das Gesetz wertungsoffen gegenüber ökonomischen Erkenntnissen. Die nach den ökonomischen Vorüberlegungen an sich erforderliche Debatte darüber, was als sinnvolle Finanzinnovation Anerkennung finden sollte und was als hypertrophe Folge der Anreizsituation nicht die rechtliche 258 Vgl. zur Bedeutung dieses Verständnisses für die Deregulierung der Derivatemärkte in den USA Awrey, JCE 41 (2013), 401, 407 und Somanathan/Nageswaran, The Economics of Derivatives, S. 202 f. 259 So Laukemann, in: jurisPK-BGB, § 762 Rn. 30. Dagegen ohne Begründung Habersack, in: MüKo-BGB, § 762 Rn. 10. 260 Vgl. etwa Rüthers/Fischer/Birk, Rechtstheorie, Rn. 902 f.; Möllers, Juristische Methodenlehre, Rn. 115 f. 261 Vgl. oben § 7 C. II. 1. d).

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Durchsetzbarkeit verdient, könnte im Rahmen der Konkretisierung dieses Tatbestandsmerkmals geführt werden. Sie ist jedoch von Gesetzes wegen ausgeschlossen. Denn der Gesetzgeber überlässt die Entscheidung, welche Finanztermingeschäfte rechtlich durchsetzbar sind, mit § 99 WpHG den Unternehmen der Finanzbranche anstatt dem Rechtsanwender. Ob es sich bei den auf diese Weise für verbindlich erklärten Geschäften dann um Spiele handelt, die per gesetzlicher Anordnung für verbindlich erklärt werden262 oder der Begriff des Spiels zwingend die Unverbindlichkeit voraussetzt und es sich bei den von § 99 WpHG erfassten Verträgen daher um unbenannte aleatorische Verträge handelt,263 kann dahingestellt bleiben. Denn § 762 BGB trifft zu Spiel und Wette mit Ausnahme der eingeschränkten Durchsetzbarkeit keine Aussage.

D. Zwischenergebnisse zu § 7 Ein Blick auf die frühen Versuche, die Vertragsnatur von Zinsswaps zu ermitteln, hat die damaligen Ergebnisse bestätigt: Zinsswaps sind weder Schuld- oder Erfüllungsübernahme noch Darlehen oder Tausch. Vielmehr war die Steuerung von Risikopositionen als ökonomische Funktion von derivativen Finanzinstrumenten zum Ausgangspunkt der Vertragsqualifikation zu machen. Damit rückten die aleatorischen Verträge in den Fokus der Betrachtung, die ebenfalls vom Risiko als Vertragsgegenstand gekennzeichnet sind. Die Auseinandersetzung mit dem Versicherungsvertrag hat ergeben, dass sich diese Verträge von Derivaten unterscheiden. Dabei konnten die bisher vertretenen Abgrenzungsansätze, die auch schon auf dieses Ergebnis führten, nicht überzeugen. Entscheidend ist hierfür vielmehr, dass beim Versicherungsvertrag der Vertragszweck in der Absicherung eines Risikos des Versicherungsnehmers liegt und dieser Teil der charakteristischen Leistung wird. Rechtstechnisch erfolgt die Aufnahme des Vertragszwecks in die Leistungspflichten des Versicherungsvertrages durch die Bindung des Synallagmas an ein versichertes Interesse des Versicherungsnehmers. Derivative Finanzinstrumente sehen demgegenüber ein anderes Leistungsprogramm vor, da sie auf eine Anknüpfung auf die mit einem Abschluss verfolgten Zwecke verzichten. Schließlich hat die Auseinandersetzung mit dem Spieleinwand zunächst ergeben, dass sich § 762 BGB als mögliche Lösung von zweien der eingangs aufgezeigten Probleme komplexer derivativer Finanzinstrumente eignen würde, der sinnlosen Komplexität und der erheblichen Risiken. Über das negative Tatbestandsmerkmal 262

So wohl das Verständnis des OLG Stuttgart, WM 2010, 2169, 2176. In diese Richtung wohl Köhler, Zulässigkeit derivativer Finanzinstrumente, S. 346, der § 37e WpHG a.F. als gesetzliche Vermutungsregelung für das Vorliegen eines berechtigten wirtschaftlichen Zwecks begreift. Daraus würde folgen, dass die von § 37e WpHG erfassten Geschäfte schon nicht unter den § 762 BGB fallen. 263

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des wirtschaftlich berechtigten Zwecks könnte eine Aussonderung sinnlos komplexer Produkte erreicht werden. Dieses ist, entgegen mancher in der Literatur geäußerter Stimmen, Teil des Tatbestands des § 762 BGB. Allerdings kann der Spieleinwand gemäß § 99 WpHG nicht erhoben werden, wenn an der Transaktion zumindest ein Unternehmen der Finanzbranche beteiligt ist. Die an sich erforderliche Debatte, mit welchen derivativen Finanzinstrumenten ein von der Rechtsordnung anerkannter wirtschaftlich berechtigter Zweck verfolgt wird, der die Ausnahme vom Spieleinwand rechtfertigt, ist daher von Gesetzes wegen ausgeschlossen. Dem liegt die – widerlegte – Wertung zugrunde, dass der Terminhandel insgesamt ökonomisch sinnvoll ist.

§ 8 Allgemeines Vertragsrecht als Grenze Damit verbleiben nur die allgemeinen Vorschriften des Vertragsrechts als mögliche Garanten für eine Mindestqualität von OTC-Derivaten. Zwar ist Lehmann der Auffassung, dass es methodisch schwer zu begründen sei, warum Swaps trotz der mittlerweile in § 99 WpHG vorgesehenen Regelung, nach der gegen Finanztermingeschäfte der Spieleinwand des § 762 BGB nicht erhoben werden kann, einer Inhaltskontrolle ausgesetzt sein sollen.264 Das übersieht jedoch, dass sich aus der Vorschrift gerade die Anwendbarkeit vertragsrechtlicher Normen ergibt, da sie andernfalls funktionslos wäre.265 Da sich die Vorschrift auf eine Ausnahme vom Spieleinwand beschränkt, lässt sich ihr nur entnehmen, dass allein der Spielcharakter nicht die Unwirksamkeit zur Folge haben darf.266 Dementsprechend sind die allgemeinen Schranken privatautonomer Gestaltungen auch auf Finanztermingeschäfte anwendbar.267

A. AGB-Kontrolle Eine Mindestqualität könnte sich zunächst aus den Grenzen ergeben, die das Recht der Allgemeinen Geschäftsbedingungen der Gestaltungsfreiheit setzt. Der Leitgedanke dieser Vorschriften passt zu dem Grundproblem, das im Rahmen der ökonomischen Vorüberlegungen herausgearbeitet wurde. Den §§ 305 ff. BGB liegt die Idee zugrunde, dass bei missbräuchlicher Inanspruchnahme von Vertragsgestaltungsfreiheit dem Schutz des unterlegenen Vertragspartners teilweise Vorrang vor einer formal verstandenen Privatautonomie gebührt.268 Sie leisten so einen Beitrag zur Sicherstellung der Vertragsgerechtigkeit in einer materiell verstandenen Zivilrechtsordnung.269 Eingangs konnte gezeigt werden, dass die Entwicklung von derivativen Finanzinstrumenten mit exzessivem Komplexitätsgrad auf einem 264

Lehmann, ZBB 2015, 282, 284. Vgl. oben § 6 A. I. 2. b). 266 Vgl. Roth, in: KK-WpHG; § 37e Rn. 31. 267 Vgl. etwa Clouth, ZHR 177 (2013), 212, 221; Köndgen, BKR 2011, 283, 285; Martens, in: Derleder/Knops/Bamberger, Bank- und Kapitalmarktrecht, § 60 Rn. 8; Möllers/Poppele, ZGR 2013, 437, 464; Riesenhuber, ZBB 2014, 134, 143. 268 Vgl. Oetker, AcP 212 (2012), 202, 206; Preis, in: FS-Richardi, S. 339, S. 340; Stoffels, AGB-Recht, Rn. 89. 269 Vgl. zu diesem Verständnis der §§ 305 ff. BGB etwa Preis, in: FS-Richardi, S. 339, S. 340 f.; Oetker, AcP 212 (2012), 202, 215 f. 265

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Missbrauch der Gestaltungsfreiheit basiert.270 Dementsprechend liegt es nahe, diese Produkte unter dem Aspekt der Verletzung AGB-rechtlicher Vorschriften einer näheren Betrachtung zu unterziehen. So erscheint es denkbar, dass für den Kunden besonders nachteilige Gestaltungselemente nach §§ 305 ff. BGB unwirksam sind. Als besonders problematisch wurden im Zuge der Analyse der CMS Spread Ladder Swaps zwei Gestaltungsmerkmale erkannt. Das gilt zunächst für die Anknüpfung der Zahlungspflicht an die Zahlungen der Vorperioden (Schneeballelement), die sich als besonders riskanter und intransparenter Teil der Zinsformel erwiesen hat.271 Als besonders nachteilig hat sich zudem die Vereinbarung eines einseitigen Kündigungsrechts ohne Ausgleichszahlung zugunsten der Bank erwiesen.272 In der Rechtsprechung des BGH zum Vertrieb strukturierter Swaps spielt das Recht der Allgemeinen Geschäftsbedingungen trotz dieser Möglichkeit kaum eine Rolle. Im ersten Swap-Urteil hatte es der BGH offengelassen, ob die Vertragsbedingungen des streitgegenständlichen CMS Spread Ladder Swaps das AGB-rechtliche Transparenzgebot verletzten.273 In den Folgeentscheidungen finden sich keine weitergehenden Ausführungen. Demgegenüber finden sich in der Instanzrechtsprechung Überlegungen zur AGB-rechtlichen Unwirksamkeit von Gestaltungen, wenn auch ein Verstoß überwiegend abgelehnt wurde.274 Ob die restriktive Linie der Rechtsprechung überzeugt, bedarf näherer Überlegungen.

I. Anwendbarkeit der §§ 305 ff. BGB Dabei ist eingangs festzuhalten, dass die Vertragsbedingungen von OTC-Derivaten im Endkundengeschäft regelmäßig Allgemeine Geschäftsbedingungen im Sinne des § 305 Abs. 1 BGB sind. Die einzelnen Gestaltungselemente eines derivativen Finanzinstruments werden im Entwicklungsprozess zu einem Produkt kombiniert und anschließend vermarktet. Sie sind daher auch im OTC-Geschäft typischerweise vorformuliert und für eine Vielzahl von Abschlüssen gedacht.275 270

Vgl. oben § 2 F. 3. Vgl. oben § 3 E. VI. 5. a). 272 Zu einseitigen Kündigungsrechten ohne Ausgleichszahlung oben § 3 E. VII. Bei anderen Produkten könnten etwa auch Wahlrechte bei der Erfüllung einer Kontrolle unterzogen werden. 273 BGHZ 189, 13, 21. 274 Vgl. LG Frankfurt a.M., WM 2008, 1061 ff.; LG Wuppertal, WM 2008, 1637, 1641; OLG Frankfurt WM 2009, 1563 f.; OLG Hamm BKR 2011, 68, 73; OLG Bamberg BKR 2009, 288, 294. Soweit ersichtlich ist nur das LG Frankfurt a.M. von einem Verstoß gegen das Transparenzgebot ausgegangen, vgl. WM 2008, 1061, 1063 ff. Die Entscheidung wurde vom OLG Frankfurt aufgehoben, vgl. WM 2009, 1563 f. 275 Jahn/Reiner, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 114 Rn. 157; Köhler/Büscher, in: Schwintowski, Bankrecht, Kap. 22 Rn. 118. 271

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Anders als im Interbankengeschäft sind im Endkundengeschäft die Vertragsparameter außerdem als von der Bank gestellt anzusehen.276 Regelmäßig stehen die Abschlusskonditionen auch nicht zur Disposition des Kunden. Ein „Aushandeln“ im Sinne des § 305 Abs. 1 S. 3 BGB, das der Qualifikation als AGB entgegenstehen würde, findet damit in den typischen Fällen nicht statt.277 Bei den Vertragsbedingungen derivativer Finanzinstrumente handelt es sich demnach um Allgemeine Geschäftsbedingungen, die einer Kontrolle anhand der §§ 305 ff. BGB zugänglich sind. Sie unterliegen damit grundsätzlich der Einbeziehungs- und Inhaltskontrolle nach §§ 305 ff. BGB. Bezüglich der Inhaltskontrolle ist allerdings zu berücksichtigen, dass die Kontrolle nach §§ 307 Abs. 1, Abs. 2, 308, 309 BGB gemäß § 307 Abs. 3 S. 1 BGB nur auf Bestimmungen in AGB Anwendung findet, die von Rechtsvorschriften abweichen oder diese ergänzen. Regelungen in AGB, die Art, Umfang und Güte der geschuldeten Leistung und deren Preis zum Gegenstand haben, ohne von gesetzlichen Vorschriften abzuweichen, unterliegen damit nicht der Inhaltskontrolle.278 Die genaue Abgrenzung dieser kontrollfreien Leistungsbeschreibungen von kontrollunterworfenen Nebenabreden kann erhebliche Schwierigkeiten verursachen.279 In Bezug auf Swaps besteht jedoch Einigkeit dahingehend, dass es sich bei der Zinsformel eines Swaps um eine kontrollfreie Leistungsbeschreibung handelt.280 Das ist zutreffend. Leistung und Gegenleistung eines Swaps werden unmittelbar durch die Zinsformel bestimmt. Zudem unterliegen demnach auch diejenigen anderen Gestaltungselemente derivativer Finanzinstrumente nicht der vollen Inhaltskontrolle, die unmittelbar den ökonomischen Charakter eines Produkts bestimmen. Das gilt insbesondere für einseitige Kündigungsrechte ohne Ausgleichszahlung.281 Denn die ökonomische Analyse dieses Gestaltungsmerkmals hat ergeben, dass sich durch die Einbeziehung ein Swap in ein optionsähnliches Geschäft umstrukturieren lässt. Ein solches Kündigungsrecht ist somit keine Nebenabrede, sondern bestimmt 276 Wenn bei Vertragsschluss von beiden Seiten auf branchenübliche Formulierungen zurückgegriffen wird, kann es im Verkehr zwischen Unternehmen an einem Verwender fehlen. Im Interbankengeschäft unterfallen die Rahmenverträge daher z. B. nicht den §§ 305 ff. BGB, vgl. Jahn/Reiner, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch, § 114 Rn. 87. Gleiches dürfte für branchenübliche Vertragsgestaltungen der einzelnen Abschlüsse gelten. 277 Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 9.309. Anders etwa bei OLG Bamberg BKR 2009, 288, 294. Das OLG übersieht indes, dass die Anwendbarkeit der §§ 305 ff. BGB dann nur in Bezug auf diejenigen Vertragsparameter ausgeschlossen ist, die tatsächlich zur Disposition standen, vgl. § 305 Abs. 1 S. 3 BGB: „soweit“. 278 St. Rspr., vgl. BGHZ 124, 254, 256; 127, 35, 41; BGH NJW 2014, 1658, 1660; aus der Lit. jeweils m.w.N. Fuchs, in: Ulmer/Brandner/Hensen, AGB-Recht, § 307 Rn. 37; Rolof, in: Erman, BGB, § 307 Rn. 42. 279 Vgl. zu den Ansätzen etwa Fuchs, in: Ulmer/Brandner/Hensen, AGB-Recht, § 307 Rn. 38 ff. 280 Roller/Elster/Knappe, ZBB 2007, 345, 360 f.; Köndgen/Sandmann, ZBB 2010, 77, 92; Köndgen, BKR 2011, 283, 286; Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, S. 25, S. 57; Herresthal, ZIP 2013, 1049, 1052. So wohl auch OLG Frankfurt, ZIP 2010, 921, 922. 281 Vgl. zu diesem Gestaltungselement oben § 3 E. VII.

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unmittelbar die gegenseitigen Pflichten.282 Im Rahmen der Inhaltskontrolle unterliegen die unmittelbar leistungsbezogenen Vertragsbestandteile von Swaps damit nur dem Transparenzgebot, das gemäß § 307 Abs. 3 S. 2 BGB auch im ansonsten kontrollfreien Bereich anwendbar ist.

II. Einbeziehungskontrolle Die Einbeziehungskontrolle unterliegt demgegenüber keinen Einschränkungen.283 Eine Mindestqualität von Derivaten könnte sich dabei aus § 305c Abs. 1 BGB ergeben. Demnach werden Bestimmungen in Allgemeinen Geschäftsbedingungen nicht Vertragsbestandteil, wenn sie so ungewöhnlich sind, dass der Vertragspartner mit ihnen nicht zu rechnen braucht. Es erscheint denkbar, besonders kundenbenachteiligende Gestaltungselemente wie Schneeballelemente oder einseitige Kündigungsrechte ohne Ausgleichszahlung als Klauseln anzusehen, die so ungewöhnlich sind, dass der Kunde nicht mit ihnen zu rechnen braucht. Damit eine Klausel nach § 305c Abs. 1 BGB nicht Vertragsbestandteil wird, muss sie zwei Voraussetzungen erfüllen. Sie muss zum einen objektiv ungewöhnlich sein und zum anderen subjektiv ein Überraschungsmoment beim Kunden begründen.284 1. Ungewöhnlichkeit Um festzustellen, ob eine Klausel ungewöhnlich ist, ist ein Vergleich der Klausel mit dem durchzuführen, was berechtigterweise als gewöhnliche Regelung erwartet werden darf.285 In Anbetracht der Innovationskraft der Finanzmärkte und der daraus resultierenden Gestaltungsvielfalt liegt es auf den ersten Blick nahe, überhaupt keine Gestaltungen als ungewöhnlich anzusehen. Denn der Innovationsprozess des Financial Engineering bringt stetig Produkte mit neuartigen Eigenschaften hervor, sodass sich in Bezug auf neuartige derivative Finanzinstrumente gar keine Erwartungshaltung herausbilden kann. Allerdings ist für die Beurteilung auf die als Kunden

282 Ähnlich BGHZ 209, 71 ff.: Keine Inhaltskontrolle von Risikoprämien für ein dem Darlehensnehmer unter Verzicht auf eine Vorfälligkeitsentschädigung eingeräumtes Sondertilgungsrecht. Ein solches Sondertilgungsrecht ohne Vorfälligkeitsentschädigung ist ökonomisch eine Put-Option auf das Darlehen. Die Risikoprämie ist die Optionsprämie hierfür. Zutreffend daher die Ausführungen bei BGHZ 209, 71, 79 f. Dass es sich bei diesen Kündigungsrechten um einen Teil der kontrollfreien Leistungsbeschreibung handelt, übersehen Roller/Elster/Knappe, ZBB 2007, 345, 361. 283 BGHZ 130, 150, 153 f. 284 Gottschalk, AcP 206 (2006), 555, 572; Stoffels, AGB-Recht, § 10 Rn. 334; Ulmer/ Schäfer, in: Ulmer/Brandner/Hensen, AGB-Recht, § 305c Rn. 11; Roloff, in: Erman, BGB, § 305c Rn. 8; H. Schmidt, in: BeckOK-BGB, § 305c Rn. 13. 285 H. Schmidt, in: BeckOK-BGB, § 305c Rn. 14.

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angesprochenen Verkehrskreise abzustellen.286 Bei strukturierten Swaps kommt es also auf die Perspektive der mittelständischen Unternehmen und Kommunen an, die vom Absatz der strukturierten Zinsswaps betroffen waren.287 Diese sind – das haben die ökonomischen Vorüberlegungen ergeben – nicht im gleichen Maße im Umgang mit innovativen Derivaten bewandert wie professionelle Teilnehmer des Finanzmarktes. Auch das WpHG geht von der Schutzbedürftigkeit dieser Kunden aus und stuft sie daher als Privatkunden im Sinne des § 67 Abs. 3 WpHG ein.288 Dementsprechend ließe sich wegen des gesetzlichen Leitbilds argumentieren, dass alle denkbaren Gestaltungen ungewöhnlich sind. Maßgeblich für die Beurteilung sind jedoch weder die tatsächlichen Kenntnisse des betroffenen Kunden noch das aus dem WpHG entnommene Leitbild des schutzbedürftigen Privatkunden. Abzustellen ist vielmehr auf einen Durchschnittskunden des vertragstypischen Kundenkreises.289 Typisch für den Absatz strukturierter Zinsswaps war es, dass die angesprochenen Kunden bereits über Erfahrungen mit einfachen Derivategeschäften verfügten. Daher sind nur solche Gestaltungselemente als ungewöhnlich anzusehen, die zu einer abweichenden ökonomischen Wirkung im Vergleich zu einfachen Zinsderivaten führen. Das trifft sowohl auf das Schneeballelement als auch auf einseitige Kündigungsrechte ohne Ausgleichszahlung zu. Ersteres hat eine Kumulation der Verluste zur Folge.290 Die denkbaren Zahlungspflichten können die typische Höhe der Referenzzinssätze daher um ein Vielfaches übersteigen, was als ungewöhnlich anzusehen ist. Gleiches gilt für die einseitigen Kündigungsrechte ohne Ausgleichszahlung. Sie verändern einen Swap zu einem Produkt mit Optionscharakter.291 Gerade die Modifikation der Vertragsnatur entgegen dem äußeren Anschein ist als überraschend anerkannt.292

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Ulmer/Schäfer, in: Ulmer/Brandner/Hensen, AGB-Recht, § 305c Rn. 14; Basedow, in: MüKo-BGB, § 305c Rn. 6. 287 Vgl. zum Kundenkreis oben § 3 B. II. 288 Vgl. oben § 3 B. III. 289 BGHZ 102, 152, 159; 106, 42, 49; 130, 150, 154; H. Schmidt, in: BeckOK-BGB, § 305c Rn. 14; Basedow, in: MüKo-BGB, § 305c Rn. 6. 290 Vgl. oben § 3 E. VI. 3. 291 Vgl. zur Systematik oben § 1 B. I., zur Wirkung dieses Gestaltungselements § 3 E. VII. 292 Schon die Gesetzesbegründung zum Entwurf des AGBG stellte auf die Rechtsprechung des BGH zu Reiseveranstaltern, die entgegen des äußeren Anscheins durch AGB nur als Vermittler von Reiseleistungen, nicht als Erbringer verpflichtet sein wollten, vgl. BT-Drs. 7/ 3919, S. 19. Ähnlich z. B. auch BGH NJW 1995, 2637, 2638: Klausel in einem Time-SharingVertrag, nach der ein Dauerwohnrecht erworben und einem Treuhänder zur Verwaltung überlassen werden soll. So auch Stoffels, AGB-Recht, Rn. 341; Ulmer/Schäfer, in: Ulmer/ Brandner/Hensen, AGB-Recht, § 305c Rn. 30.

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2. Überraschungsmoment Allein die Unüblichkeit einer Klausel hat allerdings nicht zur Folge, dass sie nicht in den Vertrag einbezogen wird. Denn weitere Voraussetzung des § 305c Abs. 1 BGB ist das Vorliegen eines Überraschungsmoments beim Kunden. Inhaltlich konkretisieren lässt sich dieses Erfordernis vor allem in negativer Hinsicht. An einem Überraschungselement fehlt es nach einhelliger Ansicht jedenfalls dann, wenn dem Kunden die Verwendung der ungewöhnlichen Klausel aufgrund eines eindeutigen und geeigneten Hinweises bekannt ist.293 Im Rahmen der absatzbegleitenden Beratung wurde auf die Gestaltung der Swaps nicht nur hingewiesen, sondern darüber hinaus auch deren Funktionsweise erläutert. Nach einer so erfolgten Beratung können auch an sich ungewöhnliche Gestaltungselemente wie Schneeballelemente oder einseitige Kündigungsrechte ohne Ausgleichszahlung nicht überraschend sein.294 Über ungewöhnliche Gestaltungselemente ist im Übrigen auch im Rahmen der objektgerechten Beratung des Bond-Regimes ungefragt aufzuklären. Ein Verstoß hiergegen begründet einen Beratungsfehler.295 Demnach ergibt sich ein Gleichlauf zwischen § 305c Abs. 1 BGB und der auf einen selbständigen Beratungsvertrag gestützten Rechtsprechung.296 An dieser Stelle zeigt sich, dass § 305c Abs. 1 BGB wie die Bond-Rechtsprechung auf dem Informationsmodell beruht. Kunden werden nach dieser Vorschrift nicht vor unbilligen Klauseln geschützt.297 Die Norm ist vielmehr eine Ausprägung des allgemeinen AGB-rechtlichen Transparenzgebots.298 Dieses wiederum zielt nicht auf eine materielle Kontrolle von Klauseln ab, sondern bezweckt nur eine informierte Entscheidung des Kunden.299 Dementsprechend kann die Norm auch keine Mindestqualität von Finanzprodukten sicherstellen. Gegenüber 293

BGHZ 109, 197, 203; BGH NJW 1992, 1822, 1823; BGHZ 131, 55, 59; BGH NJW 1997, 2677; Schlosser, in: Staudinger, BGB, § 305c Rn. 5; Ulmer/Schäfer, in: Ulmer/Brandner/ Hensen, AGB-Recht, § 305c Rn. 23; Basedow, in: MüKo-BGB, § 305c Rn. 8; Stoffels, AGBRecht, § 10 Rn. 337; Roloff, in: Erman, BGB, § 305c Rn. 12. Strenger H. Schmidt, in: BeckOKBGB, § 305c Rn. 19: Hinweis und Vorstellung der Alternativregelung. 294 Vgl. Roller/Elster/Knappe, ZBB 2007, 345, 361. 295 Vgl. etwa BGH WM 2015, 46 47 ff. und BGH BKR 2015, 163, 164 jeweils zu Sonderkündigungsrechten bei Garantiezertifikaten. 296 Ähnlich Heese, Beratungspflichten S. 61 f. (Fn. 59). 297 Auf den Unterschied zwischen unbilligen und überraschenden Klauseln wird in der Literatur immer wieder hingewiesen, vgl. etwa Schlosser, in: Staudinger, BGB, § 305c Rn. 2; Ulmer/Schäfer, in: Ulmer/Brandner/Hensen, AGB-Recht, § 305c Rn. 5, Rn. 12; H. Schmidt, in: BeckOK-BGB, § 305c Rn. 14; Stoffels, AGB-Recht, Rn. 336; Roloff, in: Erman, BGB, § 305c Rn. 10. 298 Ulmer/Schäfer, in: Ulmer/Brandner/Hensen, AGB-Recht, § 305c Rn. 2; Roloff, in: Erman, BGB, § 305c Rn. 4; Köndgen, NJW 1989, 943, 949. 299 Köndgen, NJW 1989, 943, 946 f.; Fuchs, in: Ulmer/Brandner/Hensen, AGB-Recht, § 307 Rn. 326; Stoffels, AGB-Recht, Rn. 564. Daneben wird auf die Funktion der Klarheit im Rahmen der Vertragsabwicklung verwiesen (Abwicklungstransparenz), vgl. dazu etwa Coester, in: Staudinger, BGB, § 307 Rn. 176 ff.

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den Beratungspflichten des Bond-Regimes kommt der Einbeziehungskontrolle nach § 305c Abs. 1 BGB also keine eigenständige Bedeutung zu.300

III. Transparenzgebot Nach dem oben Gesagten beschränkt sich der Prüfungsumfang im Übrigen auf eine Verletzung des Transparenzgebotes, das nach § 307 Abs. 3 S. 2 BGB auch auf ansonsten kontrollfreie Leistungsbeschreibungen Anwendung findet. Eine Verletzung des Transparenzgebots nach § 307 Abs. 1 S. 2 BGB ist dabei gegeben, wenn einzelne Bestimmungen nicht klar und verständlich sind. Die kundenschützende Wirkung dieser Vorschrift wird dabei teilweise missverstanden.301 Sie zielt nicht auf einen Schutz vor Produkten ab, die an sich schwer zu verstehen sind. Nach § 307 Abs. 1 S. 2 BGB ist vielmehr nur eine klare und verständliche Darstellung gefordert. Das soll sicherstellen, dass es dem Kunden vor Abschluss eines Vertrages möglich ist, sich über die begründeten Rechte und Pflichten im Klaren zu werden.302 Regelungszweck ist demnach die Ermöglichung einer informierten Entscheidung für oder gegen einen Vertrag. Nicht gefordert ist hingegen, dass die in dieser Weise darzustellenden Produkte selbst möglichst klar und verständlich sind. Treffend kommt das in der Formulierung des BGH zum Ausdruck, wonach eine transparente Darstellung nur im Rahmen des Möglichen geschuldet ist.303 Das Transparenzgebot ist damit nicht verletzt, wenn Klauseln nur deswegen schwer zu verstehen sind, weil sie einen komplexen Sachverhalt regeln.304 Hieraus allerdings zu schließen, dass bei der Prüfung von Zinsformeln strukturierter Swaps Vorsicht geboten sei, da Formeln entweder richtig oder falsch sind, überzeugt nicht.305 Denn auch solche Formeln lassen sich daraufhin kontrollieren, ob sie möglichst einfach dargestellt sind. Mit der Instanzrechtsprechung ist in der Konsequenz davon auszugehen, dass eine Verletzung des Transparenzgebotes vorliegen kann, wenn eine einfachere Darstellungsmöglichkeit einer Zinsformel ersichtlich ist.306

300 Ähnlich schon Zetzsche, RdF 2016, 199, 204: funktionale Substitution der AGB-Kontrolle durch Aufklärungs- und Beratungspflichten. 301 Zumindest missverständlich Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 9.310, der meint, das Transparenzgebot sei „kapitalmarktrechtlich zu korrigieren“, um zu verhindern, dass komplexe Derivate stets gegen das AGB-rechtliche Transparenzgebot verstoßen. 302 Stoffels, in: Bankrechtstag 2010, S. 89, S. 111 f. 303 BGHZ 112, 115, 119; BGH NJW 1998, 3114. 304 Gottschalk, AcP 206 (2006), 555, 592; Jahn/Reiner, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Handbuch § 114 Rn. 157. So auch der BGH für die Formulierung von Schönheitsreparaturklauseln in Mietverträgen, deren einfacher Formulierung eine kleinteilige Rechtsprechung entgegensteht, vgl. BGH NJW 1998, 3114, 3116. 305 So Köndgen/Sandmann, ZBB 2010, 77, 92; ihnen folgend Stoffels, in: Bankrechtstag 2010, S. 89, S. 114. 306 So etwa OLG Frankfurt, WM 2009, 1563 f.; OLG Hamm BKR 2011, 68, 73.

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Ob die Darstellung der gegenseitigen Pflichten diesen Anforderungen genügt, ist eine Frage des Einzelfalls. So kam das LG Frankfurt a.M. zu dem Schluss, dass die Zinsformel eines CMS Spread Sammler Swaps das Transparenzgebot verletze.307 Gerügt wurde dabei, dass die maximale Gewinnmöglichkeit des Kunden und dessen eigene Zahlungspflicht der Zinsformel nicht unmittelbar, sondern erst nach einfachen Zwischenrechenschritten zu entnehmen waren.308 Im Rahmen solcher Beanstandungen sollte jedoch kein allzu strenger Maßstab angelegt werden. Einem Kunden, der eigenständig nicht einmal dazu in der Lage ist, einfache Umformungen der Zinsformel selbst vorzunehmen, ist auch nicht dadurch zu helfen, dass ihm dieser Rechenschritt durch eine minimal transparentere Darstellung abgenommen wird.309 Anderes gilt freilich, wenn durch unnötig komplizierte Darstellungen versucht wird, die Funktionsweise von Produkten zu verschleiern. Regelmäßig wird dies jedoch kein Problem sein, sodass auch die Leistungsbeschreibung sehr komplexer Derivate trotz der schweren Verständlichkeit dem Transparenzgebot genügen kann. Erforderlich ist hierzu nur, dass eine möglichst einfache Darstellung gewählt wird. Dass das Produkt selbst möglichst einfach sein muss, folgt aus § 307 Abs. 1 S. 2 BGB nach dem Gesagten nämlich nicht. Hier zeigt sich wiederum, dass auch dem Transparenzgebot das Informationsmodell zugrunde liegt.310 Denn im Gegensatz zur eigentlichen Inhaltskontrolle nach den §§ 307 Abs. 1 S. 1, Abs. 2, 308, 309 BGB zielt das Transparenzgebot nicht auf die Missbilligung bestimmter Gestaltungen ab. Intendiert ist vielmehr, dass die Kunden durch die transparente Darstellung von Vertragskonditionen dazu in der Lage sind, ihre Interessen am Markt selbst durchzusetzen.311 Dabei verzichtet das Gesetz durchaus zu Recht auf eine materielle Kontrolle im Bereich der Leistungsbeschreibungen. Denn in diesem Kernbereich vertraglicher Gestaltung soll in einer marktbasierten Wirtschaftsordnung der Wettbewerb für angemessene Ergebnisse sorgen.312 Im Gegensatz zu Nebenabreden ist im kontrollfreien Bereich der Leistungsbeschreibungen zu erwarten, dass die Marktteilnehmer eine bewusste Entscheidung für oder gegen bestimmte Gestaltungen treffen.313 Das Gebot transparenter Darstellung zielt darauf ab, die Kunden bei dieser Entscheidung zu unterstützen.314 Punktuelle Eingriffe des 307

LG Frankfurt a.M., WM 2008, 1061, 1063. Ähnliche Kritik an der Fassung einer Zinsformel findet sich für eine Swaptransaktion, die Jefferson County, eine Gebietskörperschaft in Alabama in den USA, eingegangen ist, vgl. Dodd, Finance & Development June 2010, 33, 35. 308 LG Frankfurt a.M., WM 2008, 1061, 1063 f. 309 Ähnlich auch die Begründung des OLG Frankfurt zur Aufhebung der Entscheidung, vgl. WM 2009, 1563 f. 310 Dazu Gottschalk, AcP 206 (2006), 555, 561 ff.; Fuchs, in: Ulmer/Brandner/Hensen, AGB-Recht, § 307 Rn. 326. 311 Vgl. dazu Köndgen, NJW 1989, 943, 946 f., 950; Gottschalk, AcP 206 (2006), 555, 561 f. 312 Canaris, AcP 200 (2000), 273, 324; Preis, in: FS-Richardi, S. 339, S. 344; Stoffels, in: Bankrechtstag 2010, S. 89, S. 96 f. 313 Preis, in: FS-Richardi, S. 339, S. 344. 314 Stoffels, in: Bankrechtstag 2010, S. 89, S. 110 f.

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Gesetzgebers sind darüber hinaus nur dort erforderlich, wo es trotz transparenter Darstellung zu einem Versagen der Marktmechanismen kommt. Das kann ein so flächendeckend anwendbares Instrument wie die AGB-Kontrolle schlichtweg nicht berücksichtigen.

IV. Zwischenergebnis Das Recht der Allgemeinen Geschäftsbedingungen kann im Ergebnis keine Mindestqualität von Finanzprodukten garantieren. Zwar unterliegen auch Zinsswaps im Endkundengeschäft einer Kontrolle anhand der §§ 305 ff. BGB. Der Prüfungsumfang bezüglich der ökonomisch bestimmenden Gestaltungsmerkmale ist allerdings auf die Einbeziehungskontrolle und die Verletzung des Transparenzgebotes beschränkt. Diese beiden Aspekte zielen aber nur darauf ab, den Kunden eine informierte Entscheidung zu ermöglichen. Eine materielle Kontrolle von Klauseln findet im Bereich von Leistungsbeschreibungen nicht statt. Die Vorgaben der §§ 305 ff. BGB bleiben daher im Hinblick auf die kundenschützende Wirkung sogar hinter dem Beratungsmodell der Bond-Rechtsprechung zurück. Denn das Beratungsmodell überlässt es nicht dem Kunden, die Konditionen eines Finanzinstruments zu versehen. Es stellt ihm vielmehr einen Berater an die Seite, der zur kunden- und objektgerechten Beratung verpflichtet ist. Einen darüberhinausgehenden Schutz können die nur teilweise anwendbaren Vorschriften des Rechts der Allgemeinen Geschäftsbedingungen nicht vermitteln.

B. Sittenwidrigkeit Eine Mindestqualität könnte sich aber aus § 138 BGB ergeben. Nach § 138 Abs. 1 BGB sind Rechtsgeschäfte nichtig, die gegen die guten Sitten verstoßen. Als normierten Unterfall der Sittenwidrigkeit ordnet § 138 Abs. 2 BGB zudem die Nichtigkeit von wucherischen Rechtsgeschäften an.

I. Inhalt der guten Sitten ist.

Daher gilt es zunächst zu klären, wann ein Verstoß gegen die guten Sitten gegeben

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1. § 138 Abs. 1 BGB als Verweis auf außerrechtliche normative Ordnungen Sittenwidrig und damit unwirksam sind nach der bekannten Formel der Rechtsprechung Rechtsgeschäfte, die mit dem Anstandsgefühl aller billig und gerecht Denkenden nicht zu vereinbaren sind.315 Die Formulierung findet sich schon in den Motiven zum BGB und wurde dann vom Reichsgericht übernommen.316 Heute ist klar, dass dieser Verweis auf das Anstandsgefühl der billig und gerecht Denkenden mit einer Vielzahl von Folgefragen verbunden ist. So ist etwa nicht klar, wer billig und gerecht denkt und ob es auf die billig und gerecht denkenden Mitglieder der Allgemeinheit oder nur der beteiligten Verkehrskreise ankommen soll.317 Dass der Begriff der guten Sitten Konkretisierungsprobleme aufwirft, wurde aber offenbar nicht immer so gesehen. Während der Arbeiten am ursprünglichen BGB wurde der Begriff der öffentlichen Ordnung aus dem Tatbestand des ersten Entwurfs der Vorschrift entfernt. Begründet wurde das mit der Erwägung, dass dem Begriff der öffentlichen Ordnung – im Gegensatz zu den guten Sitten – die „sichere Umgrenzung“ fehle.318 Der im Umkehrschluss bestehende Glaube an die inhaltliche Bestimmtheit der guten Sitten, konkretisiert durch die Anstandsformel, lässt auf die Erwartung einer tatsächlich vorhandenen homogenen Sittlichkeitsvorstellung der Gesellschaft schließen. Ob das jemals eine tragfähige Annahme war, darf zumindest bezweifelt werden. In der Gesellschaft der Gegenwart wird man jedenfalls kaum noch Wertvorstellungen vorfinden, die von allen ihren Mitgliedern geteilt werden.319 Verbreitet wird daher versucht, die Bezugnahme auf die guten Sitten als Verweis auf außerrechtliche Konzepte wie Moral, Ethik oder Sittlichkeit zu verstehen, statt an die tatsächlich vorhandenen Sittenvorstellungen anzuknüpfen.320 Die Frage, welcher außerrechtlichen normativen Ordnung die Kompetenz zukommen soll, über die Verbindlichkeit von Rechtsgeschäften zu entscheiden, ist damit allerdings nicht beantwortet.321 Denn auch hierfür gibt es so viele Konzeptionen wie Variationen des Anstandsgefühls in der Gesellschaft.322 Insoweit scheint es allenfalls denkbar, wenn

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RGZ 80, 219, 221; BGHZ 10, 228, 232; BGH NJW 1994, 187 f. Vgl. Mot. bei Mugdan II, S. 406 zu § 705 des Entwurfs, der die heute in § 826 geregelte deliktische Haftung für sittenwidrige Schädigungen enthielt. 317 Vgl. dazu umfassend Sack, NJW 1985, 761 ff.; Hefermehl, in: Soergel-BGB, § 138 Rn. 5. 318 Prot. bei Mugdan I, S. 725. 319 Bork, BGB-AT, Rn. 1181; anders etwa Armbrüster, in: MüKo-BGB, § 138 Rn. 11. 320 So etwa Armbrüster, in: MüKo-BGB, § 138 Rn. 11 (moralische Grundsätze, geltende Sitten); Bork, BGB-AT, Rn. 1152 (herrschende Sozialmoral); Hefermehl, in: Soergel-BGB, § 138 Rn. 3, Rn. 9 (herrschende Sozialmoral); Wendtland, in: BeckOK-BGB, § 138 Rn. 16. 321 Sack/Fischinger, in: Staudinger, BGB (2017), § 138 Rn. 64. 322 Haferkamp, in: HKK-BGB, § 138 Rn. 1. 316

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auch nicht unbedingt aussichtsreich, nach einem Minimum gemeinsamer Wertung zu suchen.323 2. § 138 Abs. 1 BGB als Ermächtigung zur Rechtsfortbildung Über die dargelegten Schwierigkeiten bei der Bestimmung der maßgeblichen normativen Ordnung hilft allerdings ein Blick auf den Zweck der Vorschrift hinweg.324 Schon in den Motiven findet sich der Hinweis, dass mit der weiten Fassung der Vorschrift dem richterlichen Ermessen ein erheblicher Spielraum gewährt werde.325 Die inhaltliche Offenheit des Tatbestands ist also nicht bloße Folge der Schwierigkeit der Konkretisierung des Inhalts der guten Sitten, sondern eine bewusste Entscheidung. Dementsprechend ist § 138 Abs. 1 BGB als ein Stück „offengelassener Gesetzgebung“ anzusehen und damit als Ermächtigung zur richterlichen Rechtsfortbildung zu verstehen.326 Hieraus ergibt sich zweierlei: Auch wenn die Nichtigkeit eines Rechtsgeschäfts für jeden Einzelfall zu entscheiden ist, bildet jede dieser Entscheidungen einen Baustein der Rechtsfortbildung. Daraus folgt die Notwendigkeit, die Entscheidung an Prinzipien auszurichten, die auch über den Einzelfall hinaus Geltung beanspruchen.327 Rechtsprechung und Rechtswissenschaft kommen diesem Erfordernis durch die Entwicklung und Ausdifferenzierung von Fallgruppen nach.328 Zweitens folgt daraus, dass diese Prinzipien aus Wertentscheidungen der Rechtsordnung zu entwickeln sind,329 die die Grundlage jeder Rechtsfortbildung bilden. Dabei kommt nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts den Wertentscheidungen des Grundgesetzes maßgebliche Bedeutung zu.330 Das führt zurück auf die anfänglichen Überlegungen zur verfassungsrechtlichen Legitimität staatlicher Eingriffe in die Privatautonomie. Ein Blick auf die maß323 Beispiele hierfür meint etwa Armbrüster, in: MüKo-BGB, § 138 Rn. 11 gefunden zu haben. Ob Konzepte wie die „Notwendigkeit der Bewahrung wirtschaftlicher Entscheidungsfreiheit“ wirklich ausnahmslos anerkannt sind, lässt sich jedoch bezweifeln. Letztlich genügt eine einzige abweichende Auffassung, um ein Konzept für unverbindlich zu erklären. Denn andernfalls stellt sich das Legitimationsproblem, warum diese Auffassung unberücksichtigt bleiben soll, eine andere jedoch verbindlich ist. 324 Sack/Fischinger, in: Staudinger, BGB (2017), § 138 Rn. 68. 325 Mot. bei Mugdan I, S. 469. 326 Vgl. Haferkamp, in: HKK-BGB, § 138 Rn. 2; Sack/Fischinger, in: Staudinger, BGB (2017), § 138 Rn. 69; Hellgardt, Regulierung und Privatrecht, S. 681 ff. Mit interessanter Herleitung aus der Anstandsformel auch Sack, NJW 1985, 761, 763 f. 327 BVerfGE 66, 116, 138; Hefermehl, in: Soergel-BGB, § 138 Rn. 8. 328 Haferkamp, in: HKK-BGB, § 138 Rn. 3. 329 Schmidt-Räntsch, in: Erman, BGB, § 138 Rn. 12a; Wendtland, in: BeckOK-BGB, § 138 Rn. 18. 330 Bork, BGB-AT, Rn. 1182; Hefermehl, in: Soergel-BGB, § 138 Rn. 10; Schmidt-Räntsch, in: Erman, BGB, § 138 Rn. 12a.

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gebliche Rechtsprechung des BVerfG hat ein materielles Verständnis der Privatautonomie offenbart.331 Insbesondere die missbräuchliche Inanspruchnahme verfassungsrechtlich verbürgter Gestaltungsfreiheit durch strukturell überlegene Marktteilnehmer ist missbilligt. Ein Blick auf den Entwicklungsprozess der Finanzinnovation und die daraus hervorgehenden Produkte hat gezeigt, dass die strukturelle Überlegenheit der Anbieterseite vor allem drei Problemfelder hervorbringt, die dem Kundeninteresse entgegenstehen. Diese sind erstens exzessive, also nicht nachfragebegründete Komplexität, zweitens erhebliche für die Kundenseite nicht kalkulierbare Risiken und drittens die hohe Kostenbelastung der Produkte. Im Folgenden gilt es also, den Tatbestand des § 138 BGB unter diesen Aspekten zu untersuchen. 3. Methode der Konkretisierung Offen ist abschließend jedoch, unter welchen Voraussetzungen ein solcher Missbrauch dem Tatbestand der Sittenwidrigkeit – mit der einschneidenden Folge der Nichtigkeit – unterfallen soll. Dabei sind zwei Extrempositionen denkbar. Einerseits wird gefordert, die Anwendung des § 138 Abs. 1 BGB auf Extremfälle zu beschränken.332 Auch in Bezug auf die Beurteilung von Finanztermingeschäften wurde im Rahmen der Diskussion der Swap-Rechtsprechung zum zurückhaltenden Umgang mit dem Nichtigkeitsgrund der Sittenwidrigkeit aufgerufen. Hierfür soll sprechen, dass die inhaltliche Regulierung von Finanzprodukten auf klare, formalisierende Kriterien angewiesen sei, deren Erlass dem parlamentarischen Gesetzgeber oder dem Verordnungsgeber vorbehalten bleiben soll.333 Solch eine Einschränkung der Inhaltskontrolle würde allerdings bedeuten, den Betroffenen aufgrund von Praktikabilitätserwägungen insoweit den Schutz vor missbilligten Rechtsgeschäften zu verweigern. 334 Das überzeugt nicht. Umgekehrt kann jedoch auch nicht jede irgendwie geartete Ungleichgewichtslage oder rechtliche Missbilligung ausreichen, um zur Nichtigkeit nach § 138 Abs. 1 BGB zu gelangen. Denn nach der Rechtsprechung des Bundesverfassungsgerichts ist auch das Gebot der Rechtssicherheit zu berücksichtigen, weswegen ein Vertrag nicht bei jeder Störung des Verhandlungsgleichgewichts nachträglich in Frage gestellt oder korrigiert werden darf.335 Die richtige Lösung liegt demnach zwischen diesen beiden Extrempositionen und ist nur im Rahmen einer Einzelfall331

Vgl. oben § 2 F. II. 3. b). So etwa Armbrüster, in: MüKo-BGB, § 138 Rn. 13. Vgl. dazu mit zahlreichen Nachweisen, auch zu den verschiedenen Begründungslinien Sack/Fischinger, in: Staudinger, BGB (2017), § 138 Rn. 71, Rn. 84 ff. 333 Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, S. 25, S. 61. 334 Vgl. Sack/Fischinger, in: Staudinger, BGB (2017), § 138 Rn. 87 in Bezug auf die allgemeine Idee, Ordnungsprobleme nicht über die Anwendung von Generalklauseln zu lösen, sondern dem Gesetzgeber zu überlassen. 335 BVerfGE 89, 214, 232. 332

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entscheidung zu ermitteln.336 Dabei kann schon ein besonders eklatanter Umstand zur Sittenwidrigkeit eines Rechtsgeschäfts führen; häufig wird sich aber erst aus einer Gesamtschau der Umstände, die jeweils für sich genommen den Schluss auf die Sittenwidrigkeit nicht zu tragen vermögen, die Nichtigkeit nach § 138 Abs. 1 BGB ergeben.337 Die folgende Untersuchung kann daher nur darauf ausgerichtet sein, möglichst umfassend die für die Gesamtschau relevanten Kriterien zu erarbeiten und so Hilfestellung für die Einhaltung des Gebots wertungskonsistenter Rechtsfortbildung zu leisten. Die Bewertung des Einzelfalls kann sie demgegenüber nicht ersetzen.

II. Auffassung des BGH Zunächst soll aber ein Blick auf die Rechtsprechung des BGH zeigen, ob die bereits angedeutete zurückhaltende Linie bei der Konkretisierung den aufgezeigten Problemfeldern gerecht wird.338 Der BGH kommt zu dem Ergebnis, das von der Sittenwidrigkeit des Geschäfts nur auszugehen sei, wenn das Geschäft so gestaltet ist, dass es den Kunden von Anfang an praktisch chancenlos stellt.339 Damit sucht der BGH ausdrücklich Anschluss an die Rechtsprechung zur Sittenwidrigkeit der Vermittlung von Termingeschäften.340 Diese Rechtsprechungslinie gründet sich auf den Gedanken, dass die Vermittlung von Optionsgeschäften zu überhöhten Gebühren und mit hohen Aufschlägen zur Folge hat, dass die Chancen des Kunden, in der Summe einen Gewinn zu machen, gegen null tendieren, auch wenn einzelne Geschäfte vielleicht Gewinn abwerfen. Die darin zum Ausdruck kommende Ausnutzung des Gewinnstrebens uninformierter, leichtgläubiger Kunden begründet den Vorwurf der vorsätzlichen sittenwidrigen Schädigung.341 Diese Rechtsprechungslinie knüpft also nicht an die Sittenwidrigkeit eines Vertrages, sondern eines Geschäftsmodells und damit an ein tatsächliches Verhalten an. Dementsprechend gründet sie sich auch nicht auf § 138 Abs. 1 BGB, sondern auf § 826 BGB. Die Übernahme dieses Standards von der deliktischen Haftung für die vorsätzliche sittenwidrige Schädigung muss deswegen nicht falsch sein. Sie wirft aber zumindest die Frage auf, ob die Sittenwidrigkeit mit den gleichen Argumenten begründet werden kann. Das ist zumindest nicht unproblematisch, wenn man sich vor Augen führt, woran ein so begründeter Sittenwidrigkeitsvorwurf eigentlich anknüpft. Zu Recht wird darauf hingewiesen, dass sich aus diesem Standard letztlich das Verbot ergibt, über 336 Vgl. für die Notwendigkeit einer Einzelfallentscheidung Armbrüster, in: MüKo-BGB, § 138 Rn. 32. 337 Sog. „bewegliches System“, vgl. BGH NJOZ 2013, 260, 261; Armbrüster, in: MüKoBGB, § 138 Rn. 27; Sack/Fischinger, in: Staudinger, BGB (2017), § 138 Rn. 117 ff. 338 Vgl. zur Linie des BGH schon oben § 4 C. IV. 339 BGHZ 205, 117, 144. 340 Vgl. die Verweise auf BGHZ 184, 365; BGH WM 2010, 1590; WM 2010, 2214. 341 BGHZ 184, 365, 373; BGH WM 2010, 1590, 1593.

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die Gewinnchancen eines solchen Geschäfts zu täuschen,342 allerdings ohne die sich daraus ergebenden Implikationen zu diskutieren. Denn wenn die Täuschung über die Gewinnmöglichkeit eines Vertrages den maßgeblichen Gesichtspunkt der rechtlichen Beurteilung bildet, stellt sich die Frage nach dem Verhältnis von § 138 Abs. 1 BGB zu § 123 Abs. 1 BGB. Als Rechtsfolge sieht § 123 Abs. 1 BGB im Gegensatz zu § 138 Abs. 1 BGB nicht die Nichtigkeit des Vertrages vor, sondern nur die Anfechtbarkeit. Deswegen begründet auch nach Ansicht der Rechtsprechung allein das Zustandebringen von Rechtsgeschäften durch arglistige Täuschung oder widerrechtliche Drohung nicht die Sittenwidrigkeit des Rechtgeschäfts.343 Ob man das daraus folgert, dass § 123 Abs. 1 BGB lex specialis im Verhältnis zu § 138 Abs. 1 BGB ist,344 oder das sittenwidrige Zustandebringen von Rechtsgeschäften nicht vom Regelungsbereich des § 138 Abs. 1 BGB umfasst sehen will,345 spielt insofern keine Rolle. Allerdings kann nach allgemeiner Ansicht auch in diesen Fällen ein Vertrag wegen Sittenwidrigkeit nichtig sein, nämlich dann, wenn zusätzliche Umstände das Geschäft als sittenwidrig erscheinen lassen.346 Das ist etwa dann der Fall, wenn das auffällige Missverhältnis von Leistung und Gegenleistung auf einer arglistigen Täuschung basiert.347 Der vom BGH angelegte Standard ist somit nachvollziehbar, da er mit der Chancenlosigkeit auch auf die Äquivalenz der übernommenen Pflichten abstellt und damit einen über die bloße Täuschung hinausgehenden Umstand einbezieht. Eine eigenständige Bedeutung gegenüber dem Beratungsmodell kommt der Sittenwidrigkeit insofern nicht zu. Denn in der Empfehlung eines solchen Produkts würde selbst gemessen am großzügigen Standard der Vertretbarkeit stets ein Beratungsfehler liegen.348 Damit beschränkt sich der BGH auf die Prüfung einer spezifischen Mischung aus Umstands- und Inhaltselementen und lässt dabei die aufgezeigten Problemfelder weitgehend außer Acht. Das mag vielleicht auch daran liegen, dass der dritten SwapEntscheidung, in der sich die einzigen relevanten Ausführungen zur Sittenwidrigkeit finden, mit einem Cross Currency Swap kein derart umstrittenes Produkt zugrunde lag und eine ausführliche Prüfung unter dem Aspekt der inhaltlichen Missbilligung daher entbehrlich schien. Eine Prüfung, die auch die drei eingangs aufgezeigten Problemfelder der exzessiven Komplexität, erheblichen Risiken und hohen Kostenbelastung aufgreift, fehlt also bisher. Sie gilt es im Folgenden vorzunehmen. 342

Lehmann, ZBB 2015, 282, 284. BGH NJW 1988, 902, 903; NJW 2005, 2991, 2992 f. 344 Hefermehl, in: Soergel-BGB, § 138 Rn. 64. 345 Sack/Fischinger, in: Staudinger, BGB (2017), § 138 Rn. 13; Armbrüster, in: MüKoBGB, § 138 Rn. 6. 346 BGH NJW 2005, 2991, 2292; NJW 2008, 982, 983; Armbrüster, in: MüKo-BGB, § 138 Rn. 6; Sack/Fischinger, in: Staudinger, BGB (2017), § 138 Rn. 14. 347 Hefermehl, in: Soergel-BGB, § 138 Rn. 64. 348 Vgl. zu diesem Standard oben § 6 C. II. 343

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III. Exzessive Komplexität Als problematische Folge der Anreizsituation des Financial Engineering wurde erkannt, dass Produkte entwickelt und abgesetzt werden, deren Komplexität nicht der Mehrung des Kundennutzens dient, sondern lediglich die Gewinnerzielungsmöglichkeiten des Emittenten maximieren soll. Die Gestaltung der vertraglichen Leistungspflichten lässt sich daher nicht auf finanzwirtschaftliche Bedürfnisse zurückführen. Damit steht zur Debatte, ob bereits diese „Sinnlosigkeit“ der Vertragsgestaltung zur Nichtigkeit des Vertrages nach § 138 Abs. 1 BGB führen kann. Das ist im Ausgangspunkt zu verneinen. Denn dies würde einen Eingriff in die Privatautonomie bedeuten, der nach den obigen Ausführungen nicht zu rechtfertigen wäre. Aus der Privatautonomie folgt gerade die Verpflichtung des Staates, vertragliche Vereinbarungen grundsätzlich zu respektieren.349 Das umfasst auch das Recht, wirtschaftlich sinnlose Verträge zu schließen.350 Ohne das Hinzutreten einer Benachteiligung, die auf einen Missbrauch der Gestaltungsfreiheit schließen lässt, kann also allein die Komplexität eines Rechtsgeschäfts nicht zur Nichtigkeit nach § 138 Abs. 1 BGB führen. Vielmehr geht es um den Schutz unterlegener Vertragsparteien vor der Übervorteilung durch andere. Ohne das Hinzutreten einer sich aus der Unterlegenheit ergebenden besonderen Benachteiligung besteht damit kein Grund, einem Vertrag die Anerkennung zu versagen. Allerdings hat ein Blick auf die Folgen der Komplexität von Finanzprodukten auch gezeigt, dass sich hieraus eine gesteigerte Form der Informationsasymmetrie ergeben kann, die zur Folge hat, dass Kunden die Berechnungsweise der übernommenen Zahlungspflichten nicht nachvollziehen können. Der Rechtsordnung lässt sich die Wertung entnehmen, dass die Übernahme von Zahlungspflichten mit unvorhersehbarer Berechnungsweise missbilligt ist. 1. Anatozismusverbot (§ 248 Abs. 1 BGB) § 248 Abs. 1 BGB verbietet es, im Voraus eine Vereinbarung zu treffen, nach der Zinsen wieder Zinsen tragen sollen (Anatozismusverbot). Ausnahmen hiervon bestehen nur für Kreditinstitute, die einerseits auf die Zinsen von Einlagen eine solche Verpflichtung versprechen (§ 248 Abs. 1 S. 1 BGB) und andererseits bei der Emission von Inhaberschuldverschreibungen die Verzinsung rückständiger Zinsen vorsehen können (§ 248 Abs. 1 S. 2). Eine weitere Ausnahme gilt im Rahmen von kaufmännischen Kontokorrentverhältnissen (§ 355 Abs. 1 HGB). Selbst Kaufleute können sich also außerhalb dieser Ausnahmen nicht entsprechend verpflichten. Die Vorschrift zielt nach richtiger Auffassung allein auf die Vorhersehbarkeit von

349 350

Vgl. oben § 2 F. II. 3. b). So explizit LG Bonn, Urteil v. 02. 09.2009, Az. 5 S 73/09, juris Rz. 23.

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künftigen Zinszahlungen ab.351 Die Gegenansicht, die davon ausgeht, dass die Vorschrift den Schuldner auch vor überhöhten Zinsen schützen soll,352 überzeugt nicht. Denn die Höhe der sich aus einer Zinseszinsabrede ergebenden Zinslast ist für den Tatbestand völlig unerheblich.353 Selbst eine Vereinbarung, die zwar Zinseszinsen vorsieht, aber zu einer erheblich unter dem Marktzinssatz liegenden Verzinsung führt, ist nach der Vorschrift unzulässig. Der sich aus dem Verbot typischerweise ergebende Schutz vor exponentiell anwachsenden Zinslasten ist daher als bloßer Reflex anzusehen.354 2. Übertragbarkeit der Wertung Allerdings ist fraglich, ob sich diesem eng gefassten Verbotstatbestand eine allgemein geltende Wertung entnehmen lässt. In der Literatur herrscht die Auffassung vor, dass die Vorschrift als spezifische Missbilligung des Zinseszinses eng auszulegen sei.355 Das stellt die Übertagbarkeit der Wertung auf andere Sachverhalte in Frage. Allerdings wird es sich zum Zeitpunkt der Entstehung der Norm bei Zinseszinsabreden um die einzig praktisch relevante Form rekursiv berechneter Zahlungsverpflichtungen gehandelt haben. Zumindest auf andere Finanzprodukte, denen wie Zinsswaps eine zinsähnliche Berechnungsweise zugrunde liegt,356 ist die Wertung daher im Ausgangspunkt übertragbar. Zu berücksichtigen ist allerdings auch, dass das Verbot des Anatozismus als Fremdkörper im heutigen Recht angesehen wird. § 248 Abs. 1 BGB wird als Anachronismus angesehen, da sich Transparenz bezüglich der Leistungspflicht durch Informationspflichten herstellen lasse, wovon auch im Verbraucherkreditrecht weitreichend Gebrauch gemacht wurde.357 Das Informationsmodell ist für den Gesetzgeber auch für den Bereich des Absatzes von Finanzinstrumenten das Mittel der Wahl. Anders als für Zinseszinsvereinbarungen fehlt es für komplexe Berechnungsweisen aber an einer Norm, die als Ausnahme zum Informationsmodell solche Vereinbarungen schlichtweg verbietet. Daraus folgt nicht, dass eine Nichtigkeit nach § 138 Abs. 1 BGB wegen der gesetzgeberischen Entscheidung, den Schutz von Kunden im Geschäft mit Finanzinstrumenten über Informationspflichten verwirklichen zu wollen, überhaupt nicht in Betracht käme. Denn Informationsmodell und 351 Schmidt, JZ 1982, 829, 831; Omlor, in: Staudinger, BGB (2016), § 248 Rn. 2; Grundmann, in: MüKo-BGB, § 248 Rn. 1; Schaub, in: Erman, BGB, § 248 Rn. 2. 352 So etwa Bezzenberger, WM 2002, 1617, 1621 f.; Arnold, in: Soergel-BGB, § 248 Rn. 1. 353 Grundmann, in: MüKo-BGB, § 248 Rn. 1; Schaub, in: Erman, BGB, § 248 Rn. 1. 354 So wohl auch Schaub, in: Erman, BGB, § 248 Rn. 1. 355 Omlor, in: Staudinger, BGB (2016), § 248 Rn. 2; Grundmann, in: MüKo-BGB, § 248 Rn. 1; Schaub, in: Erman, BGB, § 248 Rn. 2. 356 Vgl. oben § 7 B. II. 357 Omlor, in: Staudinger, BGB (2016), § 248 Rn. 3. Grundmann, in: MüKo-BGB, § 248 Rn. 15 erwägt sogar eine teleologische Reduktion, „soweit Informationsgebote Vorhersehbarkeit verbürgen“.

318

4. Kap.: Zwingendes Vertragsrecht als Alternative

zwingendes Vertragsrecht stehen sich nicht unvereinbar gegenüber, sondern ergänzen sich gegenseitig.358 Aus dieser Entscheidung des Gesetzgebers folgt vielmehr, dass die Nichtigkeit nur dort in Betracht kommt, wo die Funktionsgrenzen des Informationsmodells überschritten sind. Eindeutig der Fall ist das bei Finanzprodukten, bei denen schon das Design einer zutreffenden Evaluierung der Produktrisiken entgegensteht, sodass eine zutreffende Aufklärung über die Chancen und Risiken des Produkts ausgeschlossen ist. Das konnte an anderer Stelle für besonders komplexe Mehrfachverbriefungstransaktionen gezeigt werden.359 Für komplexe Swaps, die mit finanzwirtschaftlichen Risikomanagementtechniken handhabbar sind, gilt das jedoch nicht. Von der Sittenwidrigkeit könnte man bei diesen Produkten nur in den Fällen ausgehen, in denen eine zutreffende Aufklärung unterblieben ist. Mit dieser Abschichtung der Aufgabenbereiche geht allerdings einher, dass § 138 Abs. 1 BGB in Beratungssituationen gegenüber den vertraglichen Informationspflichten insoweit keine eigenständige Bedeutung zukommt. Denn eine unzutreffende Aufklärung verstößt gegen das Gebot produktgerechter Beratung und gewährt dem Kunden einen Schadensersatzanspruch, der ihn zur Rückabwicklung des Geschäfts berechtigt.

IV. Risiken Ohne die erheblichen Verluste von Kunden strukturierter Swaps wäre es nie zu der Klagewelle gekommen, die den Ausgangspunkt dieser Untersuchung bildet. Allerdings sind diese tatsächlich eingetretenen negativen Folgen kein tauglicher Anknüpfungspunkt für die Beurteilung der Sittenwidrigkeit der Verträge. Denn nach allgemeiner Auffassung ist für die Beurteilung der Sittenwidrigkeit eines Rechtsgeschäfts im Hinblick auf die tatsächlichen Verhältnisse der Zeitpunkt der Vornahme entscheidend.360 Bei Verträgen kommt es daher auf die Verhältnisse zum Zeitpunkt des Vertragsschlusses und nicht auf den vereinbarten Zeitpunkt der Erfüllung an.361 Für Verträge mit aleatorischem Moment bedeutet dies, dass über die Sittenwidrigkeit nicht das Ergebnis nach Eintritt oder Ausbleiben des ungewissen Ereignisses entscheidet, von dem die Leistungspflichten der Parteien abhängen. Die Beurteilung ist vielmehr an der Risikoverteilung zum Zeitpunkt des Vertragsschlusses auszurich358

Gottschalk, AcP 206, 555, 564. Vgl. oben § 6 A. I. 1. b) bb). 360 BGH NJW 1983, 2692; NJW 2015, 1668; BKR 2018, 111, 113; Bork, BGB-AT, Rn. 1156; Sack/Fischinger, in: Staudinger, BGB (2017), § 138 Rn. 131; Armbrüster, in: MüKoBGB, § 138 Rn. 136; Hefermehl, in: Soergel-BGB, § 138 Rn. 40; Schmidt-Räntsch, in: Erman, BGB, § 138 Rn. 24. 361 BGH WM 2002, 1186, 1189; Sack/Fischinger, in: Staudinger, BGB (2017), § 138 Rn. 131. 359

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ten.362 Damit wird das Thema der Risiken von Swaps zum tauglichen Anknüpfungspunkt bei der Beurteilung der Sittenwidrigkeit. 1. Umfang der Risiken In Bezug auf die Produktrisiken erscheint es zunächst denkbar, dass die Sittenwidrigkeit eines Swapgeschäfts bereits aus dem Umfang der übernommenen Risiken folgt. So erwägt Grigoleit eine neue Fallgruppe der Sittenwidrigkeit, die auf die verdeckte Übernahme von unter keinen Umständen tragbaren Risiken abstellt.363 a) Sittenwidrigkeit von Angehörigenbürgschaften Allerdings erscheint die Entwicklung einer neuen Fallgruppe überflüssig, da mit der Rechtsprechung zur Sittenwidrigkeit von Angehörigenbürgschaften schon eine etablierte Kasuistik zur Zulässigkeit der Übernahme von Risiken existiert. Die Übernahme des Haftungsrisikos mittels einer Bürgschaft kann demnach sittenwidrig sein, wenn sie den Bürgen finanziell krass überfordert.364 Hintergrund dieser Fallgruppe ist die schon angesprochenen Rechtsprechung des BVerfG,365 nach der die Zivilgerichte bei einer ungewöhnlich starken Belastung eines Vertragspartners zur Inhaltskontrolle von Verträgen verpflichtet sind, wenn die Belastung Folge einer strukturellen Unterlegenheit der Partei sind.366 Allerdings führt die Übernahme einer finanziell überfordernden Verpflichtung für sich genommen regelmäßig nicht zur Sittenwidrigkeit einer Bürgschaft.367 Auch nach neuerer Rechtsprechung folgt aus der Feststellung einer krassen Überforderung des Bürgen nur die widerlegliche Vermutung, dass der Gläubiger die zwischen Hauptschuldner und Bürgen bei den Angehörigenbürgschaften typischerweise bestehende emotionale Bindung in sittlich anstößiger Weise ausgenutzt hat.368 Das Erfordernis eines über die bloße Überforderung hinausgehenden Umstands überzeugt. Denn die Privatautonomie umfasst auch das Recht, risikoreiche Geschäfte abzuschließen oder sich zu nur unter besonders günstigen Umständen erbringbaren Leistungen zu verpflichten.369 Die Kehrseite hiervon muss sein, die Parteien auch dann an solchen Verträgen festzuhalten, wenn sich für eine Seite erhebliche Nach-

362

Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 231. Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, S. 25, S. 59 f. 364 St. Rspr., vgl. etwa BGHZ 125, 206, 209 f.; 128, 230, 232 f.; BGH NJW 2005, 971, 972; NJW 2013, 1534. 365 Vgl. oben § 2 F. II. 3. b). 366 BVerfGE 89, 214, 232 ff.; BVerfG NJW 1994, 2749. 367 BGHZ 128, 230, 232; 132, 328, 440; 136, 347, 350. 368 BGHZ 125, 206, 209; 136, 347, 350 f.; 146, 37, 42; BGH NJW 2013, 1534. 369 BGHZ 107, 92, 98; 125, 206, 209; Armbrüster, in: MüKo-BGB, § 138 Rn. 13. 363

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teile ergeben, wenn nicht besondere Umstände den Schluss auf die Sittenwidrigkeit erlauben. Solche besonderen Umstände hat der BGH etwa für Fälle angenommen, in denen der Bürge über die Bedeutung der Übernahme der Bürgschaft nicht zutreffend informiert wurde.370 Überträgt man diesen Standard auf Finanzprodukte, ergibt sich ein Gleichlauf mit dem informationsbasierten Schutzmodell. Denn beim beratungsgestützten Absatz von Finanzprodukten ist der Berater verpflichtet, den Kunden zutreffend über die Produktrisiken aufzuklären.371 Eigenständige Bedeutung käme der Sittenwidrigkeit wegen des Umfangs von Risiken indes zu, wenn bereits die Übernahme unvertretbarer Risiken losgelöst von sonstigen Umständen zur Nichtigkeit nach § 138 Abs. 1 BGB führen könnte. Nach der Rechtsprechung des BGH zur Sittenwidrigkeit von Bürgschaften kann dies in besonders krass gelagerten Ausnahmefällen der Fall sein.372 Das soll nach einer 1994 getroffenen Entscheidung dann in Betracht kommen, wenn die Hauptschuld so hoch ist, dass sie der Bürge im Sicherungsfall mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit nicht einmal zu großen Teilen wird tilgen können.373 b) Übertragbarkeit der Wertung Überträgt man diesen Standard auf Finanzinstrumente, wäre von einer krassen Überforderung auszugehen, wenn die maximal denkbaren Verlustrisiken von Finanzprodukten die Leistungsfähigkeit einer Partei mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit übersteigen. Denn auch im Rahmen der Beurteilung des Umfangs der Risken von Bürgschaften ist der maximale Haftungsumfang maßgeblich.374 Das ergibt sich daraus, dass anderweitige Sicherheiten oder die prognostizierte Zahlungsfähigkeit des Hauptschuldners nur dann in die Betrachtung einzustellen sind, wenn gesichert ist, dass sie zu einer Verminderung des Haftungsrisikos des Bürgen führen.375 Bei Produkten, die den Kunden theoretisch unbegrenzten Verlustrisiken aussetzen, wäre dann sogar zu erwägen, ob sie allesamt nach § 138 Abs. 1 BGB nichtig sind. Denn kein Schuldner ist dazu in der Lage, Leistungen in theoretisch unbegrenztem Umfang zu erbringen. Allerdings kann die Rechtsprechung zu Bürgschaften nicht unbesehen auf Finanzprodukte im Allgemeinen und Swaps im Besonderen übertragen werden. Für die 370 Vgl. etwa BGH NJW 1994, 1341 [Verharmlosen von Umfang und Tragweite der Haftung]; BGH WM 2002, 923 f. [kein Hinweis auf fehlende Relevanz der Ausfallbürgschaft eines Dritten]. 371 Vgl. oben § 6 A. II. 3. 372 BGHZ 125, 206, 211. 373 BGHZ 125, 206, 211. 374 Vgl. Habersack, in: MüKo-BGB, § 765 Rn. 24. 375 BGHZ 136, 347, 352; BGH NJW 1999, 58, 59; BGHZ 146, 37, 44; BGH NJW 2009, 2671.

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Bürgschaft ist kennzeichnend, dass der Bürge für die Übernahme des Kreditrisikos keine Vergütung erhält.376 Im Gegensatz dazu übernehmen die Vertragsparteien bei Derivaten nicht nur Risiken, sondern erhalten im Gegenzug auch Gewinnchancen. Bei Bürgschaften lehnt der BGH die Anwendung des § 138 Abs. 1 BGB auch bei einer finanziellen Überforderung des Bürgen ab, wenn der Bürge ein eigenes wirtschaftliches Interesse am gesicherten Kredit hat.377 Das ist in den relevanten Konstellationen immer der Fall, da andernfalls bereits aus der Chancenlosigkeit die Sittenwidrigkeit folgt.378 Anlass zur Kritik an diesem Standard besteht nicht. Nach den obigen Ausführungen zum Gewährleistungsgehalt der Privatautonomie steht fest, dass eine Verkürzung des Rechts zum Abschluss von Verträgen zum Schutz des Einzelnen vor sich selbst verfassungsrechtlich kaum zu rechtfertigen ist.379 Ein Eingriff ist demgegenüber dort legitim und teilweise sogar erforderlich, wo die Funktionsbedingungen der Privatautonomie nicht gegeben sind. Nicht zu rechtfertigen wäre daher der Zwangsschutz vor Risiken, die in Ausübung der Privatautonomie übernommen werden. In den Bürgschaftsfällen stellt der BGH daher zutreffend darauf ab, dass der Übernahme einer krass überfordernden Verpflichtung ohne eigenen Vorteil „von vornherein jeder vernünftige wirtschaftliche Sinn“ fehlt.380 Daraus folgt dann die Vermutung, dass in Anbetracht eines solch unsinnigen Ergebnisses die Entscheidung nicht von unabhängigen, eigenverantwortlichen Erwägungen des Bürgen getragen gewesen sein kann.381 In den Fällen, in denen die Übernahme von Risiken nicht von vornherein sinnlos ist, weil ihr auch eigene Vorteile gegenüberstehen, kann sich die zu missbilligende Übervorteilung einer Partei demgegenüber nur daraus ergeben, dass das Verhältnis von Chancen und Risiken nicht mit einer eigenverantwortlichen Entscheidung zu vereinbaren ist.382 Das ist dann aber eine Frage der Äquivalenz der ausgetauschten Leistungen, deren Sittenwidrigkeit nach § 138 Abs. 2 BGB oder den von der Rechtsprechung entwickelten Grundsätzen zum wucherähnlichen Geschäft zu beurteilen ist.383 Allein aus dem Umfang der übernommenen Risiken kann daher nicht auf die Sittenwidrigkeit geschlossen werden.

2. Übernahme von Risiken zur Verlustkompensation Dementsprechend kann sich die Nichtigkeit nach § 138 Abs. 1 BGB in Bezug auf die Risiken von Finanzinstrumenten aus dem Zusammenwirken mit zusätzlichen 376 377 378 379 380 381 382 383

Vgl. oben § 7 C. II. 3. b) bb) (1). BGHZ 125, 206, 211; 137, 329, 336; BGH NJW 2003, 59. Vgl. oben § 8 B. II. Vgl. oben § 2 F. II. 3. b). BGHZ 125, 206, 211. BGHZ 136, 347, 351. Dazu schon Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 202. Dazu unten § 8 B. V.

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Umständen ergeben. Eine auch in der Rechtsprechung des BGH anerkannte Begründungslinie stellt dabei auf die unzulässige Beeinträchtigung der Entscheidungsfreiheit des Bürgen ab.384 Wann eine solche Beeinträchtigung der Entscheidungsfreiheit vorliegt, lässt sich auch unter Rekurs auf die Ergebnisse der Verhaltensökonomie bestimmen.385 Allgemein ist das etwa denkbar, wenn Absatzbemühungen nachweislich auf das Ausnutzen von Rationalitätsdefiziten abzielen.386 Konkret für den Absatz komplexer Finanzderivate lässt sich dies für eine spezifische Absatzsituation belegen, die Restrukturierung verlustreicher Geschäfte.387 Dabei nahmen Banken aufgelaufene Verluste zum Anlass, den Kunden eine Restrukturierung anzubieten und dabei die Kunden dazu zu bewegen, noch risikoreichere Geschäfte abzuschließen. Teilweise wird erwogen, dass die Entscheidungsfreiheit in diesen Situationen schon wegen der aus den Verlusten resultierenden Drucksituation beeinträchtigt sei.388 Dem wird entgegengehalten, dass die Verluste für sich genommen nicht zu einer ungewöhnlichen Drucksituation führten.389 Allerdings ist durch verhaltensökonomische Studien belegt, dass zur Vermeidung sicher eintretender Verluste eine irrational hohe Bereitschaft zur Übernahme von Verlustrisiken besteht.390 Soweit also aufgelaufene Verluste dazu genutzt werden, Kunden noch höhere Verlustrisiken aufzubürden, kann darin das unzulässige Ausnutzen einer Entscheidungsschwäche gesehen werden. Das kann als Umstandsmoment bei der Begründung der Sittenwidrigkeit eines Rechtsgeschäfts berücksichtigt werden.

V. Hohe Kostenbelastung Als ein wesentliches Problem komplexer Finanzderivate hat sich schließlich die hohe Kostenbelastung erwiesen.391 Diese Kostenbelastung kommt in Form eines rechnerischen Abschlags auf die gegenseitig übernommenen Zahlungspflichten zu Lasten des Kunden zum Ausdruck. Geschäfte mit einem rechnerischen Wert von null kommen wie gezeigt praktisch nicht vor. Das Ungleichgewicht der gegenseitig übernommenen Pflichten kann zur Nichtigkeit eines Vertrages nach § 138 BGB führen. Als normierten Fall der Sittenwid384

BGHZ 125, 206, 210; BGH NJW 1997, 1980, 1981; BGHZ 136, 347, 351. Hacker, Verhaltensökonomik und Normativität, S. 705 f. 386 Hacker, Verhaltensökonomik und Normativität, S. 705; so auch schon oben § 2 F. II. 3. c). 387 Vgl. dazu oben § 3 C. II. 388 Köndgen/Sandmann, ZBB 2010, 77, 92; Köndgen, BKR 2011, 283. 389 Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, S. 25, S. 60. 390 Vgl. dazu Kahneman/Tversky, Am. Psychol. 39 (1984), 341, 342; Daxhammer/Facsar, Behavioral Finance, S. 189. 391 Vgl. oben § 1 F. II. 2. b). 385

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rigkeit ordnet § 138 Abs. 2 BGB die Nichtigkeit des wucherischen Geschäfts an.392 Ein solches Wuchergeschäft setzt ein auffälliges Missverhältnis zwischen Leistung und Gegenleistung voraus. Zudem kann auch gemäß § 138 Abs. 1 BGB nach der stetigen Rechtsprechung des BGH ein wucherähnliches Geschäft nichtig sein, das ebenfalls an ein auffälliges Missverhältnis der Leistungen anknüpft. Die Feststellung eines Missverhältnisses verläuft für beide Fallgruppen gleich,393 weswegen sie im Folgenden gemeinsam erörtert werden. 1. Leistungsmissverhältnis In der dritten Swap-Entscheidung verzichtet der BGH auf eine Prüfung eines auffälligen Leistungsmissverhältnisses. Zur Begründung wird angeführt, dass bei solchen Verträgen mit Spiel- oder Wettcharakter einer auffälligen Abweichung vom Vergleichswert keine indizielle Aussagekraft zukomme, ohne darauf einzugehen, wie denn der Vergleichswert zu ermitteln ist.394 Zur Begründung bezieht sich der BGH auf Henssler und Roberts, ohne die eigene Ansicht weiter zu erläutern.395 Zudem sei die Wertung des § 37e WpHG a.F. zu berücksichtigen, weswegen Finanztermingeschäfte nicht bereits wegen ihres spekulativen Charakters sittenwidrig sein könnten.396 Die Beschränkung des Prüfungsumfangs ist nachvollziehbar, da es offenbar an entsprechendem Vortrag der Klägerin gefehlt hatte. Über das Missverhältnis hinausgehender Vortrag wäre nur entbehrlich gewesen, wenn bereits das Missverhältnis den Schluss auf die Sittenwidrigkeit getragen hätte. Für das wucherähnliche Geschäft ist neben einem auffälligen Missverhältnis allerdings zumindest ein weiteres Element erforderlich, um von einem sittenwidrigen Rechtsgeschäft ausgehen zu können.397 Im Allgemeinen geht der BGH von einer tatsächlichen Vermutung für das Vorliegen einer verwerflichen Gesinnung aus, die dann den Schluss auf die Sittenwidrigkeit trägt, wenn ein besonders grobes Missverhältnis gegeben ist.398 Die Ausführungen des BGH zur Sittenwidrigkeit wegen eines Missverhältnisses von Leistung und Gegenleistung beschränken sich also auf die Aussage, dass die ansonsten angenommene Vermutung für die verwerfliche Gesinnung bei Verträgen mit aleatorischem Charakter nicht zur Anwendung kommt. Ob das überzeugt, ist an

392

Vgl. zum Verhältnis zu § 138 Abs. 1 BGB. Sack/Fischinger, in: Staudinger, BGB (2017), § 138 Rn. 311. 394 BGHZ 205, 117, 143. 395 BGHZ 205, 117, 143 unter Bezugnahme auf Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 481, S. 484 und Roberts, DStR 2010, 1082, 1083 f. 396 BGHZ 205, 117, 143 f. Die Vorschrift ist mittlerweile in § 99 WpHG enthalten. 397 BGHZ 146, 298, 302; 196, 299, 302, 308; BGH NJW 2012, 1570; Schmidt-Räntsch, in: Erman, BGB, § 138 Rn. 59. 398 BGHZ 104, 102, 107; 125, 135, 139 f.; 146, 298, 302; BGH NJW 2012, 1570 f. 393

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anderer Stelle zu erörtern.399 Denn wie bei Swaps überhaupt das Verhältnis von Leistung und Gegenleistung zu bestimmen ist, hat der BGH bisher nicht entschieden. Das ist vorrangig zu erarbeiten. a) Qualitative Betrachtung Im Schrifttum und in der Instanzrechtsprechung wird überwiegend versucht, ein Missverhältnis durch die qualitative Gegenüberstellung der Pflichten der Parteien zu ermitteln.400 Dabei werden die übernommenen Risiken und die dafür im Gegenzug enthaltenen Chancen ihrer Art nach verglichen. Bei CMS Spread Ladder Swaps führt das auf die Einsicht, dass ein asymmetrisches Chance-Risiko-Profil gegeben ist, da der Kunde nur über begrenzte Gewinnchancen verfügt, sich im Gegenzug aber unbegrenzten Verlustrisiken ausgesetzt sieht. Teilweise werden auch noch einzelne Gestaltungsmerkmale wie einseitige Kündigungsrechte in die Betrachtung eingestellt.401 Auf Grundlage dieser Analyse wird dann vereinzelt auf ein auffälliges Missverhältnis geschlossen.402 Überwiegend wird das jedoch abgelehnt.403 Gegen ein Missverhältnis wird teilweise angeführt, dass allein der spekulative Charakter solcher Vereinbarungen nicht zur Nichtigkeit des Vertrages führen dürfe, da bei der Anwendung des § 138 BGB auch die mittlerweile in § 99 WpHG enthaltene Regelung zu berücksichtigen sei, nach der Finanztermingeschäfte vom Spieleinwand ausgenommen sind.404 Diese Argumentation findet sich auch im dritten Swap-Urteil des BGH.405 b) Quantitative Betrachtung Im Ergebnis trifft es zu, dass nicht bereits wegen eines asymmetrischen ChanceRisiko-Profils auf ein auffälliges Missverhältnis geschlossen werden darf. Das liegt aber daran, dass die qualitative Gegenüberstellung von Chancen und Risiken an der Sache vorbeigeht.

399

Dazu unten § 8 B. V. 2. b) aa). Roller/Elster/Knappe, ZBB 2007, 345, 361; LG Wuppertal WM 2008, 1637, 1640 f.; OLG Bamberg BKR 2009, 288, 293 f.; OLG Frankfurt WM 2010, 1790, 1792; Herresthal, ZIP 2013, 1049, 1052; wohl auch Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 200. Unklare Mischung zwischen finanzmathematischer Bewertung und qualitativer Betrachtung bei Köndgen/Sandmann, ZBB 2010, 77, 89 f. 401 Köndgen/Sandmann, ZBB 2010, 77, 90. 402 Roller/Elster/Knappe, ZBB 2007, 345, 361. 403 OLG Bamberg BKR 2009, 288, 293 f.; OLG Frankfurt WM 2010, 1790, 1792; Herresthal, ZIP 2013, 1049, 1052. 404 Herresthal, ZIP 2013, 1049, 1052. 405 Vgl. oben BGHZ 205, 117, 143 f. 400

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aa) Maßgeblichkeit des mathematischen Modellwerts Denn allein die Unausgewogenheit des Risikoprofils ist für sich genommen kein tauglicher Anknüpfungspunkt für die Beurteilung der Äquivalenz von Leistung und Gegenleistung.406 Unter dem Aspekt der Verteilung der Leistungspflichten ist vielmehr entscheidend, ob der Risikoübernahme einer Partei eine angemessene Entschädigung in Geld oder die Übernahme eines annähernd gleichwertigen Risikos der anderen Partei gegenübersteht.407 Dafür ist keine qualitative Beschreibung ausschlaggebend, sondern der objektive Verkehrswert der Zahlungspflichten.408 Grundlage des Handels mit Finanzprodukten ist die Möglichkeit, künftigen Zahlungsströmen finanzmathematisch berechnete Werte zuzuweisen. Maßgeblich für die Beurteilung der vertraglichen Leistungsäquivalenz sind demnach die finanzmathematisch errechneten Prognosewerte der übernommenen Leistungspflichten. Dementsprechend sind auch die einzelnen Gestaltungsmerkmale bei der Bewertung außen vor zu lassen, da diese im Rahmen der Bepreisung berücksichtigt werden. Soweit für bestimmte Produkte ein liquider Markt besteht, sind die dort gebildeten Preise maßgeblich. Soweit das nicht der Fall ist, ist auf Modellpreise zurückzugreifen. Dass die Verlässlichkeit der nur modellgestützt ermittelten Preise hinter derjenigen marktgebildeter Preise zurückbleibt,409 steht der Verwertung nicht entgegen. Denn einerseits ist eine perfekte Objektivierung des Maßstabs keine Voraussetzung für die Beurteilung der Leistungsäquivalenz.410 Andererseits halten professionelle Marktteilnehmer diese Preisbildung für ausschlaggebend. Für die rechtliche Beurteilung besteht kein Grund, hiervon abzuweichen. Damit ist geklärt, wie die Äquivalenz von Leistung und Gegenleistung zu beurteilen ist. Weiter unbeantwortet ist aber die für die Nichtigkeit nach § 138 BGB maßgebliche Frage, wann ein auffälliges Missverhältnis vorliegt, das zur Begründung der Sittenwidrigkeit herangezogen werden kann. In vielen Fallkonstellationen sieht die Rechtsprechung die Grenze zu einem besonders groben Missverhältnis jedenfalls dann überschritten, wenn der Wert der Leistung annähernd doppelt so hoch ist wie derjenige der Gegenleistung.411 Ein auffälliges Missverhältnis kann nach der

406

S. 60. 407

Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 9.292; Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, S. 25,

So schon Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 202. Vgl. Lenenbach, Kapitalmarktrecht, Rn. 9.292; wohl auch Köndgen/Sandmann, ZBB 2010, 77, 90, die das „Verhältnis von Barwert im Zeitpunkt des Vertragsabschlusses und den potenziellen Zahlungen in eine Gesamtbetrachtung“ einstellen wollen. Vgl. zur Maßgeblichkeit des Verkehrswerts bei der Beurteilung BGHZ 125, 135, 137; BGH NJW 1999, 3187, 3190; Armbrüster, in: MüKo-BGB, § 138 Rn. 113; Sack/Fischinger, in: Staudinger, BGB (2017), § 138 Rn. 242; Schmidt-Räntsch, in: Erman, BGB, § 138 Rn. 44. 409 Vgl. oben § 1 F. III. 2. 410 Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, S. 25, S. 59. 411 BGHZ 146, 298, 302. 408

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Rechtsprechung des BGH jedoch schon weit unter dieser Grenze des Doppelten gegeben sein.412 Wann dies genau der Fall ist, bedarf weiterer Überlegungen. bb) Bestimmung eines auffälligen Missverhältnisses Ausgangspunkt muss dabei die Erkenntnis sein, dass im Endkundengeschäft Derivate immer einen negativen Marktwert aufweisen, also stets ein Missverhältnis zwischen Leistung und Gegenleistung gegeben ist.413 Da dies der Normalfall ist, kann es sich dabei nicht um ein auffälliges Missverhältnis handeln. Im Allgemeinen ergibt sich ein auffälliges Missverhältnis aus einer erheblichen Abweichung gegenüber dem Marktpreis.414 Daher ist das Maß der Abweichung vom theoretischen Gleichgewichtspreis mit anderen Abschlüssen zu vergleichen. Bei hochkomplexen OTCDerivaten wird man allerdings selten Informationen über die Konditionen haben, zu denen andere Marktteilnehmer dasselbe Finanzinstrument erworben haben.415 Lässt sich der Marktwert einer Leistung nicht ermitteln, ist auf die Abschlusskonditionen auf ähnlichen Märkten zurückzugreifen, um den maßgeblichen Vergleichswert zu bestimmen.416 Als Vergleichsmarkt kommt zunächst das Marktsegment der standardisierten Derivate in Betracht, in dem die Abweichungen vom Gleichgewichtspreis um Größenordnungen niedriger ausfallen.417 Wegen der Standardisierung ist der Entwicklungsaufwand in diesem Marktsegment aber auch deutlich geringer. Im Börsenhandel entfällt zudem wegen des zentralen Clearings das Kreditrisiko, was ebenfalls signifikante Auswirkungen auf die Kostenbelastung hat. Dieses Marktsegment ist also mit dem OTC-Markt für komplexe Produkte strukturell nicht vergleichbar und eignet sich daher auch nicht als Maßstab. Eine ähnliche Struktur bei deutlich höherer Markttransparenz weist demgegenüber der Markt für strukturierte Anlageprodukte auf, der bereits im ökonomischen Teil dieser Untersuchung als Vergleichsmaßstab herangezogen wurde.418 In diesem Marktsegment liegt die durchschnittliche Abweichung vom Gleichgewichtspreis im mittleren einstelligen Prozentbereich.419 Abweichungen in diesem Bereich wird man also nicht als auffälliges Missverhältnis ansehen können. Der CMS Spread Ladder Swap, der dem ersten Swap-Urteil zugrunde lag, weist daher kein auffälliges Missverhältnis von Leistung und Gegenleistung auf.420 Produkte mit erheblich 412

BGHZ 160, 8, 16 f. Vgl. oben § 1 F. II. 1. 414 Vgl. Armbrüster, in: MüKo-BGB, § 138 Rn. 113. 415 Vgl. zur Marktstruktur oben § 1 F. II. 2. 416 BGH NJW-RR 2005, 1418, 1420. 417 Vgl. oben § 3 E. VI. 5. c) aa). 418 Vgl. oben § 2 E. III. 2. 419 Vgl. Célérier/Vallée, QJE 132 (2017), 1469, 1499 f.; Henderson/Pearson, JFE 100 (2011), 227, 233. 420 So auch Grigoleit, in: Bankrechtstag 2012, S. 25, S. 59. 413

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darüber liegendem negativem Marktwert, wie sie anderen Urteilen entnommen werden konnten,421 lassen demgegenüber den Schluss auf ein auffälliges Missverhältnis zu. 2. Zusätzliches Element Allein ein auffälliges Missverhältnis kann im Übrigen die Sittenwidrigkeit nicht begründen.422 Denn das BGB verzichtet bewusst auf eine Regelung, die nur das Missverhältnis als Grund für die Nichtanerkennung eines Vertrages ausreichen lässt (laesio enormis).423 a) Wucher Der Tatbestand des § 138 Abs. 2 BGB setzt daher neben einem auffälligen Missverhältnis eine besondere Schwäche des Vertragspartners voraus, die vom Wucherer ausgenutzt wird. Beim Absatz von Finanzprodukten werden regelmäßig nur die Varianten der Unerfahrenheit und des Mangels an Urteilsvermögen in Betracht kommen. aa) Unerfahrenheit Unerfahrenheit liegt vor, wenn der Betroffene mangels Lebens- oder Geschäftserfahrung Vor- und Nachteile eines Geschäfts nicht abzuwägen vermag.424 Das ließe sich auch für die typische Absatzsituation im Endkundengeschäft mit komplexen Derivaten annehmen. Allerdings ist die Unerfahrenheit im Sinne des § 138 Abs. 2 BGB dann nicht gegeben, wenn sich die mangelnde Geschäftsgewandtheit nur auf bestimmte Lebens- oder Wirtschaftsgebiete beschränkt.425 In den relevanten Absatzsituationen wird die Unerfahrenheit zur Begründung einer besonderen Schwäche der Kundenseite daher regelmäßig nicht herangezogen werden können. bb) Mangel an Urteilsvermögen Teilweise wird aber davon ausgegangen, dass beim Absatz komplexer Finanzderivate die Tatbestandsvariante des Mangels an Urteilsvermögen verwirklicht sein 421

Vgl. dazu Mühlenkamp/Sossong, ZögU 37 (2014), 230, 244: teilweise negative Marktwerte von über 20 %. 422 BGHZ 146, 298, 301 f.; 196, 299, 308; BGH NJW 2010, 363. 423 Vgl. Mot. bei Mugdan II, S. 178; dazu Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 203; Sack/Fischinger, in: Staudinger, BGB (2017), § 138 Rn. 309. 424 Vgl. Schmidt-Räntsch, in: Erman, BGB, § 138 Rn. 52. 425 BGH NJW 1979, 758; Schmidt-Räntsch, in: Erman, BGB, § 138 Rn. 52.

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kann.426 Das ist zutreffend. Ein Mangel an Urteilsvermögen ist zwar allgemein dadurch gekennzeichnet ist, dass dem Betroffenen in erheblichem Maße die Fähigkeit fehlt, sich durch vernünftige Beweggründe leiten zu lassen.427 Ein so umfassender Mangel an Urteilsvermögen wird im relevanten Marktsegment ebenso wie die Unerfahrenheit keine Rolle spielen. Allerdings kann ein Mangel an Urteilsvermögen auch in Bezug auf ein spezifisches Geschäft vorliegen.428 Das kann dazu führen, dass auch eine durchschnittlich intelligente Person einen Mangel an Urteilsvermögen aufweist, wenn es sich um ein besonders schwer zu verstehendes Geschäft handelt.429 Die enorme Komplexität mancher Finanzprodukte kann also zur Annahme eines Mangels an Urteilsvermögen führen. cc) Subjektives Element Liegt die objektive Schwächesituation der bewucherten Partei vor, ist in subjektiver Hinsicht darüber hinaus erforderlich, dass diese Schwächesituation vom Wucherer ausgenutzt wird. Das ist dann der Fall, wenn der Wucherer Kenntnis des auffälligen Leistungsmissverhältnisses und der besonderen Schwächesituation hat und sich diese Situation zumindest bedingt vorsätzlich zunutze macht.430 Hierauf wird man für die Fälle des Absatzes von Produkten mit sinnloser Komplexität schon aus dem Produktdesign schließen können. Denn die Entwicklung dieser Produkte zielt darauf ab, Absatzsituationen zu schaffen, in denen die Funktionsbedingungen der Privatautonomie nicht gegeben sind.431 Zu berücksichtigen ist schließlich, inwiefern der Kunde über die Kostenbelastung eines Produkts aufgeklärt wurde. Eine zutreffende Aufklärung steht sowohl der Annahme eines Mangels an Urteilsvermögen als auch einer missbilligten Ausnutzung durch den Wucherer entgegen. b) Wucherähnliches Geschäft Ist der Tatbestand des § 138 Abs. 2 BGB nicht verwirklicht, kann sich im Rahmen der Fallgruppe des wucherähnlichen Geschäfts aus einem auffälligen Missverhältnis von Leistung und Gegenleistung trotzdem die Sittenwidrigkeit nach § 138 Abs. 1 BGB ergeben. 426

Roller/Elster/Knappe, ZBB 2007, 345, 362. Hefermehl, in: Soergel-BGB, § 138 Rn. 80; Sack/Fischinger, in: Staudinger, BGB (2017), § 138 Rn. 282; Armbrüster, in: MüKo-BGB, § 138 Rn. 151; Schmidt-Räntsch, in: Erman, BGB, § 138 Rn. 53. 428 Hefermehl, in: Soergel-BGB, § 138 Rn. 80; Sack/Fischinger, in: Staudinger, BGB (2017), § 138 Rn. 282. 429 OLG Stuttgart, Urteil v. 23. 11.1982, Az. 18 UF 150/82, juris Tz. 35; Schmidt-Räntsch, in: Erman, BGB, § 138 Rn. 53; Roller/Elster/Knappe, ZBB 2007, 345, 362. 430 BGH NJW 1982, 2767, 2768; NJW-RR 2011, 880, 881; Sack/Fischinger, in: Staudinger, BGB (2017), § 138 Rn. 286; Schmidt-Räntsch, in: Erman, BGB, § 138 Rn. 48. 431 Vgl. oben § 2 F. II. 3. c). 427

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aa) Indizwirkung des besonders groben Missverhältnisses Von erheblicher Bedeutung ist in dieser Fallgruppe regelmäßig die Feststellung eines besonders groben Missverhältnisses, da sich nach der Rechtsprechung des BGH bei einer Überschreitung der Grenze des Doppelten eine tatsächliche Vermutung für eine verwerfliche Gesinnung ergibt.432 Nach der dritten Swap-Entscheidung soll das bei Swaps aber nicht gelten, da diese Vermutung auf Spiel- und Wettverträge keine Anwendung finde.433 Auf eine eigene Begründung dieser Ausnahme verzichtet der BGH und beschränkt sich auf die Bezugnahme auf Arbeiten von Henssler und Roberts. Die Bezugnahme auf Roberts überzeugt nicht, weil dessen Ansicht auf einem spezifischen Verständnis aleatorischer Verträge fußt, das vom BGH nicht geteilt wird. Roberts legt seinen Ausführungen die Ansicht von Habersack zugrunde, nach der es sich bei Spielverträgen mit beiderseitiger Risikoübernahme nicht um gegenseitige Verträge, sondern um einseitig verpflichtende Verträge mit ungewisser Verteilung der Gläubiger- und Schuldnerstellung handle.434 Der BGH geht jedoch nur drei Zeilen oberhalb der Bezugnahme davon aus, dass es sich bei Swaps um gegenseitige Verträge handelt.435 Henssler nimmt demgegenüber an, dass einem besonders groben Missverhältnis bei Spielverträgen und Spekulationsgeschäften keine indizielle Aussagekraft zukommen könne, da dort atypische Einstellungen zum Risiko nicht ungewöhnlich seien.436 Das wird man für die von Henssler diskutierten Fälle, in denen sich die Beteiligen statt auf mathematische Erwartungswerte auf ihr persönliches Glück verlassen, tatsächlich so sehen können. Für den Bereich des „aktiven Schuldenmanagements“, bei dem die Optimierung von Zinslasten durch komplexe Derivate in Aussicht gestellt wird, gilt das nicht. Allgemein wird man die Ausnahme von der Indizwirkung eines besonders groben Missverhältnisses nur dort anwenden können, wo nicht der hochspekulative oder spielerische Charakter eines Rechtsgeschäfts offen zutage tritt. bb) Verwerfliche Gesinnung Soweit kein besonders grobes Missverhältnis vorliegt, ist das zusätzliche sittenwidrigkeitsbegründende Element positiv festzustellen. In der Rechtsprechung des BGH ist dabei das Hervortreten einer verwerflichen Gesinnung besonders bedeutsam. Eine verwerfliche Gesinnung ist gegeben, wenn der Begünstigte eine wirt432

1263. 433 434 435 436

BGH NJW 1992, 899, 900; BGHZ 125, 135, 140; 146, 298, 304 f.; NJW-RR 2017, 1261, BGHZ 205, 117, 143. Vgl. Roberts, DStR 2010, 1082, 1083 f.; Habersack, in: MüKo-BGB, § 762 Rn. 5. BGHZ 205, 117, 143. Henssler, Risiko als Vertragsgegenstand, S. 484 f.

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schaftlich schwächere Position des anderen Teils bewusst zu seinem Vorteil ausnutzt.437 Dabei lässt sich wie schon im Rahmen des Wuchertatbestands von der bewussten Gestaltung eines Finanzinstruments mit exzessiver Komplexität auf eine verwerfliche Gesinnung schließen, da diese Gestaltung darauf abzielt, Abschlusssituationen zu schaffen, in denen die Funktionsbedingungen der Privatautonomie nicht gegeben sind.438 Gleichermaßen als verwerflich ist das bewusste Ausnutzen von empirisch belegten Rationalitätsdefiziten anzusehen.439

VI. Zwischenergebnis Ein Blick auf den Tatbestand des § 138 BGB hat zunächst ergeben, dass die Bindung der Wirksamkeit von Rechtsgeschäften an die guten Sitten nicht als Verweis auf außerrechtliche Sollensordnungen zu verstehen ist, sondern als Ermächtigungsnorm zur richterlichen Rechtsfortbildung. Der im Zuge der Rechtsfortbildung gebildete Maßstab des BGH, wonach Finanzprodukte sittenwidrig sind, wenn sie den Kunden praktisch chancenlos stellen, hat sich als zutreffend, der Prüfungsumfang aber als unvollständig erwiesen. Demnach galt es, die im ersten Teil aufgezeigten Probleme der Finanzinnovationen – exzessive Komplexität, enorme, teils intransparente Risiken und hohe Kostenbelastung – daraufhin zu untersuchen, ob sie zu einer Nichtigkeit nach § 138 BGB führen können. Da die Prüfung der Sittenwidrigkeit stets einzelfallabhängig zu erfolgen hat, kann es sich bei der Untersuchung nur um allgemeine Erwägungen handeln. In Bezug auf die exzessive Komplexität der Produkte hat sich dabei gezeigt, dass die Rechtsordnung die Übernahme von schwer zu ermittelnden Zahlungspflichten zumindest für zinsähnliche Leistungen missbilligt. Anders als im Bereich der Zinsen vertraut der Gesetzgeber bei Finanzinstrumenten aber auf das Informationsmodell. Die Nichtigkeitsfolge des § 138 Abs. 1 BGB kommt daher nur dort in Betracht, wo von vornherein feststeht, dass die Funktionsbedingungen des Informationsmodells nicht gegeben sind. Das betrifft nur solche Produkte, deren Design eine zutreffende Evaluation der Leistungspflichten für jedermann unmöglich macht. Im Übrigen ist nur dort Raum für die Anwendung des § 138 Abs. 1 BGB, wo eine zutreffende Aufklärung unterblieben ist. Insofern ergibt sich ein Gleichlauf zwischen Informationsmodell und Sittenwidrigkeit. Hinsichtlich der Risiken komplexer Finanzderivate hat sich gezeigt, dass allein der Umfang der übernommenen Risiken nicht zur Nichtigkeit nach § 138 Abs. 1 BGB führt, da auch der Abschluss sehr risikoreicher Rechtsgeschäfte von der Privatautonomie umfasst ist. Anders als bei Bürgschaften kann auch nicht bereits aus der Übernahme eines möglicherweise existenzvernichtenden Risikos auf eine Ab437 438 439

BGHZ 146, 298, 301 f.; BGH NJW 2010, 363, 364. Vgl. oben § 2 F. II. 3. c). Vgl. oben § 6 B. II. 3. b) bb).

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schlusssituation geschlossen werden, in der die Funktionsbedingungen der Privatautonomie nicht gegeben sind. Denn der Kunde erhält bei derivativen Finanzinstrumenten für die Übernahme eines Risikos im Gegensatz zum Bürgen stets eine Vergütung in Form einer Gewinnchance. Rückschlüsse auf die Abschlusssituation lassen sich daher nur aus dem Verhältnis von übernommenen Risiken und erhaltenen Chancen ziehen. Wegen der Risiken derivativer Finanzinstrumente kommt eine Nichtigkeit nach § 138 Abs. 1 BGB daher nur aufgrund von begleitenden Umständen in Betracht. Das kann der Fall sein, wenn über den Umfang der Risiken getäuscht wird oder bewusst Rationalitätsdefizite ausgenutzt werden, um den Kunden zur Übernahme weiterer Risiken zu bewegen. Auch insofern ergibt sich ein weitgehender Gleichlauf zwischen Informationsmodell und § 138 Abs. 1 BGB. In Bezug auf die Nichtigkeit aufgrund der hohen Kostenbelastung der Produkte wurde erkannt, dass sich die Kostenbelastung in einer Unausgeglichenheit der übernommenen Leistungspflichten niederschlägt. Die Prüfung der Nichtigkeit unter diesem Aspekt machte es zunächst erforderlich, die Methode zur Feststellung eines Missverhältnisses zu ermitteln. Dabei wurde erkannt, dass die in Literatur und Rechtsprechung vorherrschende Methode einer qualitativen Gegenüberstellung von Chancen und Risiken nicht überzeugt. Maßgeblich ist vielmehr die finanzmathematische Bewertung der Chancen. Die Ermittlung eines auffälligen Missverhältnisses ist dann aber mit dem Problem konfrontiert, dass auf dem Markt für komplexe OTC-Derivate selten Informationen über vergleichbare Abschlüsse vorliegen werden. Daher sind die Konditionen mit Abschlüssen eines Vergleichsmarktes zu vergleichen, wobei der Markt für strukturierte Anlageprodukte als tauglicher Vergleichsmarkt identifiziert wurde. Da aber auch dieses Marktsegment von hohen Margen geprägt ist, liegt ein auffälliges Missverhältnis nur bei besonders hohen Abweichungen vom Gleichgewichtspreis vor. Liegt ein auffälliges Missverhältnis vor, kann in den relevanten Abschlusssituationen der Wuchertatbestand des § 138 Abs. 2 BGB in Form der Ausbeutung des Mangels an Urteilsvermögen gegeben sein. Daneben kommt für wucherähnliche Geschäfte auch eine Nichtigkeit nach § 138 Abs. 1 BGB in Betracht. Einem besonders groben Missverhältnis kommt dabei auch bei Finanzderivaten regelmäßig eine Indizwirkung zu, sodass eine verwerfliche Gesinnung des Begünstigten vermutet wird. Die vom BGH angenommene Ausnahme ist abzulehnen. Außerhalb der Vermutung ist die verwerfliche Gesinnung positiv festzustellen. Auf eine solche Gesinnung kann vor allem aus der exzessiven Komplexität von Finanzprodukten geschlossen werden.

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4. Kap.: Zwingendes Vertragsrecht als Alternative

C. Verstoß gegen Treu und Glauben Wie § 138 BGB bildet auch § 242 BGB eine Grenze der Privatautonomie.440 Dementsprechend kommt auch eine Vertragskontrolle auf der Grundlage von § 242 BGB in Betracht.441 Große Bedeutung hatten früher etwa die AGB-Kontrolle und die Bindung von Verträgen an den Fortbestand der Geschäftsgrundlage, die beide auf § 242 BGB gestützt wurden.442 Mittlerweile sind diese Rechtsfiguren in den §§ 305 ff., 313 BGB eigenständig normiert. Als ein Vorteil der Kontrolle anhand von § 242 BGB wird es angesehen, dass aus einem Verstoß gegen Treu und Glauben im Gegensatz zu einem Sittenverstoß nicht zwingend die Nichtigkeit des Vertrags folgen müsse, was flexiblere Lösungen ermögliche.443 Das wirft die Frage auf, ob sich auch strukturierte Finanzprodukte anhand von § 242 BGB kontrollieren lassen.

I. Inhaltskontrolle aufgrund von § 242 BGB Wegen dieser potenziellen funktionalen Überschneidung steht jedoch zunächst das Verhältnis zu § 138 BGB und die sich daraus ergebenden Implikationen für den Anwendungsbereich des § 242 BGB in Frage. Diese Überschneidung ist durch eine Abschichtung der Eingriffsvoraussetzungen aufzulösen. Sittenwidriges Verhalten ist zugleich treuwidrig; umgekehrt begründet aber nicht jedes treuwidrige Verhalten zugleich den Vorwurf der Sittenwidrigkeit.444 § 138 BGB regelt die Gültigkeit von Rechtsgeschäften und bildet die Außenschranke der Privatautonomie, während § 242 BGB Binnenschranken für die Rechtsausübung enthält.445 Eine allgemeine Inhaltskontrolle von Verträgen anhand eines unterhalb der Sittenwidrigkeit angesiedelten Maßstabs auf der Grundlage von § 242 BGB ist nicht statthaft.446 Gegen eine solche Kontrolle spricht schon, dass es für den für diese Untersuchung relevanten Bereich der Ausgestaltung von Leistung und Gegenleistung bereits an einem 440 Wendtland, in: BeckOK-BGB § 138 Rn. 8; Looschelders/Olzen, in: Staudinger, BGB (2015), § 242 Rn. 457. 441 Schubert, in: MüKo-BGB, § 242 Rn. 502. 442 Looschelders/Olzen, in: Soergel, BGB, § 242 Rn. 204. 443 Vgl. Looschelders/Olzen, in: Staudinger, BGB (2015), § 242 Rn. 366. Dass aus einem Verstoß gegen die guten Sitten zwingend die Nichtigkeit des Vertrags folgt, ist allerdings umstritten. Vgl. zur „quantitativen Teilnichtigkeit“ insbes. bei Wucher und wucherähnlichen Geschäften Sack/Fischinger, in: Staudinger-BGB (2017), § 138 Rn. 176 ff. 444 So insbesondere BAG, NJW 1964, 1542, 1543; Looschelders/Olzen, in: Staudinger, BGB (2015), § 242 Rn. 365; Böttcher, in: Erman, BGB, § 242 Rn. 23; Schubert, in: MüKoBGB, § 242 Rn. 131. 445 Sutschet, in: BeckOK-BGB, § 242 Rn. 35; Looschelders/Olzen, in: Staudinger, BGB (2015), § 242 Rn. 366; Böttcher, in: Erman, BGB, § 242 Rn. 23; Schubert, in: MüKo-BGB, § 242 Rn. 131. 446 BAG NZA 2005, 1111, 1116; Looschelders/Olzen, in: Staudinger, BGB (2015), § 242 Rn. 483 f.

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unterhalb der Sittenwidrigkeit angesiedelten geeigneten Kontrollmaßstab fehlt. Denn anders als bei der AGB-Kontrolle, wo durch den Gesetzgeber ein adäquater Interessenausgleich in Form des geschriebenen Gesetzesrechts normativ vorgegeben ist, gibt es für diesen Bereich kein verbindliches Leitbild.447 Die nach Ansicht mancher auf der Grundlage von § 242 BGB möglichen „flexibleren Lösungen“ liefen daher auf eine gerichtliche Billigkeitskontrolle von vertraglichen Gestaltungen hinaus.448 Gegen eine allgemeine Inhaltskontrolle vertraglicher Vereinbarungen unterhalb der Grenze der Sittenwidrigkeit sprechen zumindest für den hier in Frage stehenden Bereich vertraglicher Leistungsbeschreibungen also die gleichen Argumente wie für die Kontrollfreiheit dieses Bereichs im Rahmen der §§ 305 ff. BGB.449

II. Ausübungskontrolle aufgrund von § 242 BGB Eine Kontrolle vertraglicher Vereinbarungen anhand von § 242 BGB muss sich daher auf die Frage beschränken, ob die Ausübung vertraglich begründeter Rechte gegen Treu und Glauben verstößt. Die sich aus diesen Erwägungen ergebende zweistufige Kontrolle praktiziert die Rechtsprechung insbesondere bei der Prüfung von Eheverträgen.450 Auch wenn solche Vereinbarungen nicht gegen § 138 BGB verstoßen, erfolgt auf zweiter Stufe eine Ausübungskontrolle nach § 242 BGB. Somit ist zu erwägen, ob sich eine solche zweistufige Kontrolle, die einen richterlichen Eingriff auch unterhalb der hohen Anforderungen der Sittenwidrigkeit erlauben würde, auch für die Kontrolle von Finanztermingeschäften nutzbar machen lässt. Kontrollmaßstab der Rechtsprechung bei der Beurteilung von Eheverträgen ist die Frage, ob sich aus der Geltendmachung einer vertraglichen Regelung eine unzumutbare Lastenverteilung ergibt.451 Auch aus Finanztermingeschäften können sich Belastungen in Form von Verlusten in erheblicher Höhe ergeben. Dieses Prüfungsprogramm ist daher grundsätzlich auch auf Finanzprodukte übertragbar und darüber hinaus dazu geeignet, eine wesentliche Schwäche der Inhaltskontrolle nach § 138 Abs. 1 BGB bei der Prüfung vertraglicher Risikoübernahmen zu kompensieren. Eine unzumutbare Belastung könnte sich aus Verlusten ergeben, die einer Partei infolge einer für sie nachteiligen Entwicklung von Marktparametern entstehen. Da es für die Prüfung der Sittenwidrigkeit von Verträgen auf den Abschluss447

Looschelders/Olzen, in: Staudinger, BGB (2015), § 242 Rn. 458. Gegen eine allgemeine Billigkeitskontrolle auch BAG NZA 2005, 1111, 1116; Sutschet, in: BeckOK-BGB, § 242 Rn. 2. 449 Dazu schon oben § 8 A. III. 450 Vgl. BGH NJW 2004, 930, 933 ff.; NJW 2007, 2848, 2849 f.; NJW 2009, 2124, 2125; NJW 2013, 1359, 1360; für das treuwidrige Berufen auf an sich wirksame AGB auch BGH NJW 1985, 1537, 1539; NJW 1988, 2790, 2794. 451 BGH NJW 2004, 930, 935; NJW 2007, 2848, 2849; NJW 2009, 2124, 2125; NJW 2013, 1359, 1360. 448

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zeitpunkt ankommt,452 ist insoweit der Blick auf die tatsächlichen Folgen der Risikoverwirklichung verstellt. Die Ausübungskontrolle nach § 242 BGB würde demgegenüber eine ex post-Kontrolle der Folgen der Risikoübernahme erlauben. Gegen eine Übertragung dieses Kontrollmaßstabs spricht jedoch zweierlei: Zum einen stützt die Rechtsprechung die Ausübungskontrolle auf die Besonderheiten des Rechtsinstituts der Ehe.453 Auf Verträge im geschäftlichen Verkehr und vor allem auf solche, die von der Verfolgung gegensätzlicher Interessen geprägt sind,454 lässt sich die Prüfung auf eine unzumutbare Belastung also nicht ohne Weiteres übertragen. Vor allem aber kann der Umstand, dass sich aus der Verwirklichung eines vertraglich übernommenen Risikos eine Belastung für eine Vertragspartei ergibt, bei Verträgen, die gerade die Übernahme von Risiken zum Gegenstand haben, nicht eine richterliche Korrektur der Folgen legitimieren.455 Nimmt man den Grundsatz ernst, nach dem die Privatautonomie auch die Übernahme erheblicher, möglicherweise sogar existenzvernichtender Risiken umfasst,456 kann allein die Verwirklichung eines vertraglich übernommenen Risikos keinen Eingriff zur Folge haben. Denn zum Abschluss solcher Verträge wäre niemand bereit, der damit rechnen müsste, an der Durchsetzung des Vertrags wegen der sich aus der Verwirklichung des Risikos ergebenden Belastung für seinen Vertragspartner gehindert zu sein. Von dem Grundsatz, dass auch der Abschluss solcher Verträge von der Privatautonomie umfasst ist, bliebe dann nichts übrig. § 242 BGB leistet zu einer Mindestqualität von derivativen Finanzinstrumenten im Ergebnis keinen Beitrag. Eine allgemeine Inhaltskontrolle auf der Grundlage von § 242 BGB verbietet sich ohnehin. Die an sich statthafte Ausübungskontrolle kann nicht dazu führen, dass allein die Verwirklichung von in zulässiger Weise übernommenen Risiken zum richterlichen Eingriff ermächtigt.

D. Zwischenergebnisse zu § 8 Der Beitrag des allgemeinen Vertragsrechts zu einer Mindestqualität von komplexen Finanzderivaten fällt daher gering aus. Die AGB-Kontrolle sorgt im hierfür relevanten Bereich der Leistungsbeschreibungen durch das Transparenzgebot nur für eine möglichst verständliche Darstellung. Eine Inhaltskontrolle findet demgegenüber nicht statt. Insofern ergibt sich ein Gleichlauf zum Informationsmodell. 452

Vgl. oben § 8 B. IV. BGH NJW 2004, 930, 935 („bei verständiger Würdigung des Wesens der Ehe“), so auch die Folgeurteile. 454 Vgl. oben § 5 C. III. 3. 455 Vgl. zur ähnlich gelagerten Problematik der Geschäftsgrundlage bei vertraglicher Risikoübernahme im Rahmen des § 313 BGB etwa Finkenauer, in: MüKo-BGB, § 313, Rn. 61, Rn. 70. 456 Vgl. oben § 8 B. IV. 1. a). 453

§ 8 Allgemeines Vertragsrecht als Grenze

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Auch für § 138 BGB ergibt sich ein weitgehender Gleichlauf mit dem Informationsmodell. Besonders problematisch ist hierbei, dass sich das Grundproblem der hohen Kostenbelastung wegen der hohen Gewinnmargen als treibende Kraft hinter dem Innovationsprozess nicht durch die Anwendung zwingenden Vertragsrechts beheben lässt. Denn ein auffälliges Missverhältnis, das zur Nichtigkeit nach § 138 BGB führen könnte, lässt sich immer nur durch einen Vergleich mit anderen Abschlüssen ermitteln. Da über die Sittenwidrigkeit damit die Abweichung gegenüber vergleichbaren Abschlüssen entscheidet, kann der fehlende Preiswettbewerb in einem Marktsegment nicht mit § 138 BGB substituiert werden.457 Lediglich den die Kunden besonders benachteiligenden „Ausreißern“ lässt sich mit § 138 BGB begegnen. Hieran zeigt sich deutlich, dass § 138 BGB trotz der Funktion als Grundlage richterlicher Rechtsfortbildung eher ein Instrument für die Gewährleistung von Einzelfallgerechtigkeit ist. Die Korrektur von weitreichendem Marktversagen setzt demgegenüber einen ordnungspolitischen Eingriff des Gesetzgebers voraus. Eine darüberhinausgehende allgemeine Vertragskontrolle auf der Grundlage von § 242 BGB, die unterhalb der Grenze der Sittenwidrigkeit zur Korrektur von Verträgen herangezogen werden könnte, ist im Übrigen nicht statthaft. Denn im Kernbereich des Vertrags sieht sich das Recht wie auch im Rahmen der Inhaltskontrolle nach §§ 305 ff. BGB mit dem Problem konfrontiert, dass es an einem verbindlichen Kontrollmaßstab fehlt. Auch die auf § 242 BGB gestützte Kontrolle, ob die Ausübung von vertraglichen Rechten den Grundsatz von Treu und Glauben verletzt, leistet zu einer Mindestqualität von Finanzprodukten keinen Beitrag. Insbesondere darf die Verwirklichung von in zulässiger Weise übernommenen Risiken auch dann nicht die Durchsetzbarkeit des Vertrags in Frage stellen, wenn sich daraus eine erhebliche Belastung für eine Vertragspartei ergibt.

457 Ähnlich Armbrüster, in: MüKo-BGB, § 138 Rn. 113; Schmidt-Räntsch, in: Erman, BGB, § 138 Rn. 45.

Ergebnisse und Ausblick Zum Schluss sei noch einmal an das eingangs erwähnte Zitat Warren Buffets erinnert, dem nach einem vertieften Blick auf das Phänomen der Finanzinnovation nur teilweise zugestimmt werden kann.

A. Erster Teil Sicher Recht hat Buffet, wenn er den Gestaltungsreichtum derivativer Finanzinstrumente herausstellt. Es hat sich gezeigt, dass dieser Prozess in der Tat eine schier endlose Vielzahl neuartiger Produkte hervorbringt. Diese Produkte ermöglichen es den Kunden, Lösungen für eine Vielzahl von finanzwirtschaftlichen Problemen zu finden. Insbesondere das Hedging von Risken ist als makroökonomisch sinnvolles Konzept erkannt worden.

I. Erklärung der Finanzinnovation Die traditionelle Erklärung für diesen Entwicklungsprozess sieht daher auch die Bedürfnisse der Kunden als treibende Kraft hinter dem Phänomen der Finanzinnovation. Die bisher vorherrschende Erklärung für diesen Entwicklungsprozess, nach der die Innovation allein als rationale Reaktion der Anbieter auf eine entsprechende Nachfrage rationaler Marktteilnehmer anzusehen ist, hat sich indes nicht bestätigt. Die starke Betonung rationalen Verhaltens aller Beteiligten lässt wesentliche Einflussfaktoren unberücksichtigt, nämlich einerseits die nachfrageunabhängigen Anreize der Entwickler und andererseits die Rationalitätsdefizite auf Kundenseite. Der Übergang von einer allein nachfragebasierten Erklärung der Finanzinnovation zu einem umfassenderen Verständnis hat zur Einsicht geführt, dass auch Finanzprodukte entwickelt und abgesetzt werden, deren Eigenschaften nicht im Kundeninteresse liegen. Zu Produkten der Vorstellungskraft von „madmen“, wie es laut Buffet teilweise den Anschein hat, werden diese Finanzinstrumente dadurch aber nicht. Dass Unternehmen Anreizen zur Gewinnerzielung nachgehen, verwundert ebenso wenig wie die Feststellung der beschränkten Rationalität menschlichen Verhaltens.

Ergebnisse und Ausblick

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II. Veränderter Regelungsbedarf Mit diesem Wandel der Erklärung geht ein veränderter Regelungsbedarf einher. Sind die Eigenschaften von Finanzprodukte stets auf die Nachfrage zumindest eines Marktteilnehmers zurückzuführen, kann sich der Gesetzgeber darauf beschränken, für eine bedarfsgerechte Zuordnung zu sorgen. Mit der Einsicht, dass es auch zur Entwicklung von Produkten mit absolut nachteiligen Eigenschaften wie exzessiver Komplexität, intransparenten Risiken und hoher Kostenbelastung kommt, folgt sowohl aus dem Funktionenschutz als auch dem Schutz des Anlegers als Regelungsziele des Kapitalmarktrechts, dass für die Qualität der am Markt gehandelten Produkte Sorge getragen werden muss. Das kann einerseits durch den Erlass zwingender Vorgaben für die Produkte, andererseits durch besondere Anforderungen an das Verhalten der mit dem Vertrieb befassten Marktteilnehmer geschehen.

B. Zweiter Teil Ein Fall problematischer Finanzinnovation war der Vertrieb strukturierter Swaps, der zu erheblichen Verlusten bei mittelständischen Unternehmen und Kommunen geführt hat. Dementsprechend war die Rechtsprechung des BGH zu diesen Produkten in den Blick zu nehmen, die sich mit den Pflichten beim Absatz komplexer Finanzprodukte befasst. Die Aufarbeitung dieser Fälle durch die Gerichte ist mittlerweile weitgehend abgeschlossen. Ähnliche Fragen stellen sich neuerdings aber für den Vertrieb strukturierter Darlehen, bei denen derivative Komponenten unmittelbar in die Bedingungen von Darlehen eingebaut wurden. Die Rechtsprechung sucht dabei wiederum die Lösung über einen eigenständigen Beratungsvertrag.1 Im Rahmen der Swap-Rechtsprechung wurden die mit dem Vertrieb befassten Institute in Abhängigkeit von der Absatzsituation teilweise zum Schadensersatz verurteilt. Soweit Berater und Vertragspartner des Derivats in einer Person zusammenfallen und es nicht nur um die Veränderung der Konditionen eines konnexen Darlehens geht, folgt aus der Pflicht zur Offenlegung von Interessenkonflikten eine Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert. Im Übrigen soll der Schutz des Kunden vor allem durch umfassende Informationspflichten sichergestellt werden. Ein Paradigmenwechsel gegenüber der Bond-Rechtsprechung hat sich mit dem ersten Swap-Urteil nicht vollzogen. Denn die Information des Kunden zielt weiter darauf ab, diesem eine eigenverantwortliche Entscheidung auf informierter Grundlage zu ermöglichen, ohne dass das Risiko von Fehlverständnissen dem Berater zugewiesen wäre. Auf eine Prüfung der Vertragswirksamkeit wurde im Übrigen weitgehend verzichtet. Anzumerken ist insofern noch, dass die Swap-Fälle auch die Strafgerichte beschäftigt haben. Anders als der XI. Zivilsenat des BGH, der im Fall einer Pflicht1

BGH BKR 2018, 111, 114 ff.

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verletzung durch das beratende Institut kein Mitverschulden des Kunden berücksichtigt und die Verantwortung daher ausschließlich den Beratern zuweist,2 sehen die strafrechtlichen Urteile auch die Entscheidungsträger auf Kundenseite in der Pflicht. So wurde etwa die ehemalige Bürgermeisterin der Stadt Pforzheim wegen der Beteiligung an den verlustreichen Swap-Geschäften ihrer Stadt vom Landgericht Mannheim in erster Instanz wegen Untreue zu einer Bewährungsstrafe verurteilt.3 Dass sich der Kunde also selbst dann auf die Empfehlung seines Beraters verlassen darf, wenn er die finanzwirtschaftlichen Grundlagen der Produkte nicht versteht, gilt eben nur im Verhältnis zum Berater.

C. Dritter Teil Gegenstand des dritten Teils der Arbeit war die Kritik an der Swap-Rechtsprechung.

I. Aufklärung über den negativen Marktwert Die Analyse der Swap-Rechtsprechung hat zunächst ergeben, dass die Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert als kennzeichnender Aspekt der Urteilsserie nicht überzeugt. Dieser Pflicht liegt in den Ursprüngen ein Missverständnis des Geschäftsmodells der Banken zugrunde. Ein normativer Grund dafür, das Eigeninteresse der beratenden Institute in diesen Fällen im Gegensatz zur übrigen Rechtsprechung wegen der Pflicht zur Offenlegung von Interessenkonflikten für aufklärungspflichtig zu halten, ließ sich nicht finden. Das Problem der Kostentransparenz hätte demgegenüber durch eine Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert als Teil der produktgerechten Beratung gelöst werden können. Das ist mittlerweile zumindest aufsichtsrechtlich sichergestellt.

2 BGHZ 189, 13, 31 f.; krit. etwa Köndgen, BKR 2011, 283, 284; Spindler, NJW 2011, 1920, 1923. 3 Vgl. „20 Monate auf Bewährung für Pforzheims Ex-Bürgermeisterin“, sueddeutsche.de vom 21. 11. 2017, http://www.sueddeutsche.de/wirtschaft/swap-geschaefte-monate-auf-bewaeh rung-fuer-pforzheims-ex-buergermeisterin-1.3758969. Das Urteil wurde vom BGH mit Beschluss vom 19. 09. 2018 aufgehoben und die Sache zur neuen Verhandlung zurückverwiesen, vgl. BGH NJW 2019, 378. Zwar habe der Abschluss der Derivate gegen die Vermögensbetreuungspflicht verstoßen; die Feststellungen des Landgerichts trügen hinsichtlich der Vermögenseinbuße die Verurteilung aber nicht. Zur Strafbarkeit schon Bader/Wilkens, wistra 2013, 81 ff.

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II. Quantitative Grenzen des Informationsmodells Neben der Pflicht zur Aufklärung über den negativen Marktwert stieß in der Literatur vor allem der als prohibitiv empfundene Umfang der geschuldeten Beratung im ersten Swap-Urteil auf Kritik. Das führte zur Frage nach den Grenzen des Informationsmodells als Regulierungsinstrument. Diese Grenzen sind von übergreifender Relevanz, da Informationspflichten zum Schutz von Vertragsparteien nicht nur beim Vertrieb von komplexen Kapitalmarktprodukten zum Einsatz kommen. Das Informationsmodell ist vielmehr ein etabliertes Regulierungsinstrument, etwa im Bereich des Verbraucherschutzrechts. Als begrenzt hat sich dabei vor allem der stets betonte regulatorische Vorteil des Informationsmodells gezeigt. Informationspflichten sollen zwingende inhaltliche Vorgaben überflüssig machen und so dazu beitragen, die Privatautonomie möglichst umfassend zu erhalten. Allerdings kann die Verpflichtung zur Information des Vertragspartners genauso prohibitive Wirkungen entfalten, wie zwingende inhaltliche Vorgaben. Dementsprechend überzeugt es nicht, die Rechtsprechung mit dem Argument zu kritisieren, dass die angeblich prohibitiven Vorgaben des BGH die Anforderungen des Vertragsrechts an die Unwirksamkeit von Verträgen unbeachtet ließen. Auch die auf Grundlage der Systemwidrigkeit dieser angeblich prohibitiven Vorgaben basierende Kritik konnte nicht überzeugen. Dem Aufsichtsrecht ließ sich zu keiner Zeit ein Grundsatz entnehmen, nach dem Finanzinstrumente nicht verboten werden dürften. Zudem haben die Überlegungen zum Inhalt der vom BGH geforderten Beratung gezeigt, dass dieser bei weitem nicht so umfangreich ausfallen muss, wie dies von der Literatur bisweilen angenommen wurde. Der „totale Informationstransfer“ wird dem Berater gerade nicht abverlangt. Vielmehr folgt aus den Vorgaben des BGH bei besonders risikoreichen Produkten, dass die produktgerechte Beratung auch auf der Grundlage von Erkenntnissen eines Risikomanagementsystems erfolgen muss. Als echtes Problem der Informationsmenge hat sich vielmehr die Informationsversorgung des Kunden nach Abschluss eines Anlagegeschäfts gezeigt. Denn der Berater ist nach Abschluss der Beratung nicht dazu verpflichtet, den Kunden etwa vor einer negativen Veränderung seiner Risikoexposition zu warnen. Das ist mittlerweile auch nicht aufsichtsrechtlich behoben. Besonders problematisch ist dieses Informationsdefizit bei derivativen Finanzinstrumenten, wenn sie ein Nachschussrisiko bergen. Will man den Berater nicht zur nachträglichen Information von Kunden verpflichten oder hält man das nicht für ausreichend, um den Kunden vor der Verwirklichung dieses Risikos zu schützen, lohnt es sich, über alternative Lösungen nachzudenken. Bei der Beschränkung von Contracts for Difference ging die Lösung der BaFin beispielsweise dahin, die Verlustrisiken auf die vorab geleisteten Sicherheiten zu beschränken.4

4

Dazu Seitz, WM 2017, 1883, 1889.

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III. Personale Grenzen des Informationsmodells In Bezug auf die an einer Beratungssituation beteiligten Personen hat sich zunächst gezeigt, dass der Qualifikation des Beraters erhebliche Bedeutung zukommt, da er die Entscheidung des Kunden durch seine Empfehlung vorbereitet. Allerdings genügt es, wenn die ausreichende Informationsversorgung des Beraters durch arbeitsteiliges Zusammenwirken sichergestellt wird. Als Grenze des Informationsmodells hat sich dann die begrenzte Rationalität menschlichen Verhaltens erwiesen, wie sie von der Verhaltensökonomie in zahlreichen Experimenten empirisch belegt worden ist. Die Relevanz dieser deskriptiven Aussagen ergibt sich aus dem Regelungsziel des Informationsmodells. Die Information des Kunden erfolgt nicht zum Selbstzweck, sondern um ihm eine selbstverantwortliche Entscheidung zu ermöglichen. Wo dies wegen der begrenzten Rationalität nicht gewährleistet ist, verfehlt das Informationsmodell sein Regelungsziel. Die Berücksichtigung verhaltensökonomischer Erkenntnisse bei der Anwendung des geltenden Rechts ist jedoch mit der Schwierigkeit konfrontiert, dass sie für individuelle Entscheidungssituationen nur von begrenzter Aussagekraft sind. Zur notwendigen Weiterentwicklung des Informationsmodells ist also in erster Linie der Gesetzgeber berufen, der durch Erlass von typisierenden Rechtsnormen diese Schwierigkeiten überwinden kann. Erste Ansätze in diese Richtung sind bereits gegeben, etwa in Form der mittlerweile flächendeckenden Verpflichtung zur Verwendung von Kurzinformationsblättern.

IV. Qualitative Grenzen des Informationsmodells Ein Blick auf das Beratungsmodell als Spielart des Informationsmodells hat schließlich ergeben, dass es nur eingeschränkt dazu in der Lage ist, die Qualität der am Markt gehandelten Produkte sicherzustellen. Die Verpflichtung des Beraters zur Wahrung des Kundeninteresses findet ihre Grenze zurecht im Absatzinteresse des Beraters, wenn dieser für die Beratung nicht separat vergütet wird. Die Produkte anderer Anbieter braucht er deswegen selbst dann nicht zu empfehlen, wenn diese qualitativ besser oder günstiger sind. Die Verpflichtung zur Wahrung des Interesses des Vertragspartners als Schutzinstrument ist also kritisch zu sehen, wenn hierfür keine eigenständige Vergütung vorgesehen ist. Denn einem wirtschaftlich handelnden Marktteilnehmer kann in solchen Situationen nicht grenzenlos abverlangt werden, seine eigenen Interessen hintenanzustellen. Praktisch zeigt sich das etwa am Rückzug einiger Banken aus der Anlageberatung.5 Auch die neuen Vorgaben zur Product Governance zielen letztlich auf die Wahrung des Kundeninteresses ab. Dementsprechend ist fraglich, ob sie zu einer spürbaren Verbesserung der Produktqualität beitragen werden. 5

Vgl. zu diesem Phänomen Buck-Heeb, WM 2014, 385.

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Jenseits des Beratungsmodells in seiner jetzigen Form lässt sich diesem Problem durch zwei Regelungsansätze begegnen. Einerseits könnte auf Berater zurückgegriffen werden, die tatsächlich zur umfassenden Wahrung des Kundeninteresses verpflichtet sind, weil sie entsprechend vergütet werden. Ein erster Schritt in diese Richtung ist mit der gesetzlichen Förderung der Honoraranlageberatung getan. Sollte sich das als nicht zureichend erweisen, ist in einem zweiten Schritt ein Totalverbot der provisionsbasierten Beratung zu erwägen. Hoffnung, dass auch das häufig als Argument gegen die Honorarberatung angeführte Kostenproblem bei kleineren Anlagesummen in den Griff zu bekommen ist, macht im Übrigen die zunehmende Digitalisierung der Anlageberatung (Robo-Advisory).6 Jenseits der Beratungslösung besteht die Möglichkeit, die Qualität durch staatliche Produktvorgaben sicherzustellen. Die rechtliche Grundlage hierfür ist mittlerweile mit dem Recht zur Produktintervention (Art. 40 ff. MiFIR; §§ 6 Abs. 5, 15 Abs. 1 WpHG) geschaffen. Dass die Aufsichtsbehörden ihren damit einhergehenden Auftrag zur Marktkontrolle ernst nehmen, zeigen erste Interventionsmaßnahmen. Während die Finanzbranche dem Verbot von Bonitätsanleihen noch durch eine Selbstverpflichtung zuvorkommen konnte, ist beispielsweise der Vertrieb von Contracts for Difference mittlerweile beschränkt.7

D. Vierter Teil Eine Mindestqualität ergibt sich bei Rechtsprodukten wie derivativen Finanzinstrumenten im Allgemeinen aus den zwingenden Vorgaben des Vertragsrechts. Dementsprechend waren die Gestaltungsgrenzen des Vertragsrechts Gegenstand des vierten Teils der Arbeit. Ihr Beitrag zu einer Mindestqualität hat sich als begrenzt erwiesen.

I. Rechtsnatur von Swaps Das liegt zu großen Teilen daran, dass sich beispielsweise Zinsswaps keinem normierten Vertragstyp zuordnen lassen, aus dem sich eine Mindestqualität ergeben könnte. Die mittlerweile durchgängig anerkannte Ansicht, nach der es sich bei Swaps um Verträge sui generis handelt, hat sich bestätigt.

6

Vgl. zur automatisierten Anlageberatung etwa Baumanns, BKR 2016, 366 ff. Vgl. dazu Seitz, WM 2017, 1883 ff. An die Stelle der Allgemeinverfügung der BaFin vom 08.05.0217 ist zwischenzeitlich der Beschluss (EU) 2018/796 der ESMA getreten, mit dem eine zeitlich beschränkte, unionsweit geltende Beschränkung von CFDs angeordnet wurde. Zum Ablauf der Wirkung des dreimal verlängerten Beschlusses wurde durch die BaFin mit Allgemeinverfügung vom 23. 07. 2019 erneut eine Beschränkung angeordnet. 7

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Finanzderivate sind auch dann nicht als Versicherungsvertrag anzusehen, wenn sie zum Hedging von Risiken eingesetzt werden. Das liegt entgegen der herrschenden Auffassung allerdings nicht daran, dass bei Derivaten kein Risikoausgleich im Kollektiv stattfindet. Denn dabei handelt es sich um einen Vorgang, dem nur im Rahmen der Versicherungsaufsicht Bedeutung zukommt. Der Unterschied zwischen Derivaten und Versicherungen liegt vielmehr in einem unterschiedlichen Leistungsprogramm. Denn bei Versicherungsverträgen wird das vertragliche Synallagma an eine tatsächliche Absicherung des Versicherungsnehmers gebunden. Bei Derivaten bleibt die Absicherung demgegenüber bloßes Motiv der Parteien. Mit dem Spieleinwand (§ 762 BGB) wäre eigentlich eine geeignete Vorschrift für eine Beschränkung der exzessiven Komplexität gegeben, da über das Tatbestandsmerkmal des berechtigten wirtschaftlichen Zwecks eine Trennung sinnvoller und sinnloser Komplexität erfolgen könnte. Zudem ließen sich die Risiken von Derivaten durch § 762 BGB auf den geleisteten Betrag beschränken. Allerdings kann der Spieleinwand nach § 99 WpHG bei Finanztermingeschäften nicht erhoben werden, wenn an einer Transaktion zumindest ein Unternehmen der Finanzbranche beteiligt ist. Dem liegt die im ersten Teil der Arbeit widerlegte Erwartung zugrunde, dass der Abschluss von Finanztermingeschäften stets sinnvoll ist.

II. Allgemeines Vertragsrecht Dementsprechend verblieben für eine Mindestqualität nur die Vorgaben des allgemeinen Vertragsrechts. Die AGB-Kontrolle leistet hierzu nur einen sehr beschränkten Beitrag, da sich der Kontrollumfang im für die Produktqualität besonders bedeutsamen Bereich der Leistungsbeschreibung auf die Einhaltung des Transparenzgebots beschränkt. Das Transparenzgebot wiederum beschränkt sich darauf, eine möglichst transparente Darstellung der Leistungsbeschreibung sicherzustellen. Nicht erforderlich ist demgegenüber, dass Produkte selbst transparent gestaltet sein müssen. Insoweit ergibt sich ein Gleichlauf zum Beratungsmodell. Eine Untersuchung des § 138 BGB hat zunächst ergeben, dass die Norm als Ermächtigung zur richterlichen Rechtsfortbildung zu versehen ist. Der Nutzen der Vorschrift bei der Gewährleistung von Produktqualität ist vor allem dadurch beschränkt, dass wegen des stets zu berücksichtigenden Gebots der Rechtssicherheit nicht jede Ungleichgewichtslage dazu führen darf, dass die Wirksamkeit eines Vertrages in Frage gestellt wird. Relevant wird § 138 BGB erst dann, wenn eine Partei besonders benachteiligt ist. Das sieht der BGH zu Recht als gegeben an, wenn die Konditionen eines Derivats für eine Partei so nachteilig gestaltet sind, dass sie praktisch chancenlos gestellt wird. Zudem wurde erkannt, dass sich über § 138 Abs. 1 BGB etwa Zinsderivate aus dem Markt ausscheiden lassen, die so intransparent sind, dass sich die übernommenen Pflichten überhaupt nicht nachvollziehen lassen.

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Anders als bei Bürgschaftsverträgen lässt sich allein aus der Übernahme von Risiken nicht auf eine problematische Abschlusssituation schließen. Denn im Gegensatz zum Bürgen erhält der Kunde eines Finanztermingeschäfts stets auch eine Vergütung für die Übernahme eines Risikos in Form einer Gewinnchance. Andernfalls ist das Geschäft schon aus diesem Grund sittenwidrig. Auch allein der Umfang eines übernommenen Risikos rechtfertigt nicht die Anwendung des § 138 Abs. 1 BGB, da selbst die Übernahme von möglicherweise existenzvernichtenden Risiken von der Privatautonomie umfasst ist. In Bezug auf die Risiken von Finanzprodukten kommt die Sittenwidrigkeit damit nur in Betracht, wenn über deren Umfang getäuscht wurde, weswegen sich wiederum ein Gleichlauf mit dem Beratungsmodell ergibt. Dementsprechend kommt der Sittenwidrigkeit wegen eines auffälligen Missverhältnisses von Leistung und Gegenleistung besondere Bedeutung zu. Bei der Beurteilung von Derivaten ist dabei nicht wie überwiegend angenommen von einer qualitativen Gegenüberstellung von Chancen und Risiken auszugehen. Vielmehr ist der Marktpreis der unbestimmten Leistungspflichten oder, wo ein solcher nicht ermittelt werden kann, der finanzmathematisch berechnete Modellwert zugrunde zu legen. Dementsprechend kann ein auffälliges Missverhältnis gegeben sein, wenn der negative Marktwert eines Produkts erheblich über dem Marktüblichen liegt. Da komplexe Finanzprodukte aber insgesamt von hohen Margen gekennzeichnet sind, kommt ein auffälliges Missverhältnis nur in Ausnahmefällen in Betracht. Schließlich überzeugt es nicht, eine unterhalb der Grenze der Sittenwidrigkeit verortete Vertragskontrolle auf der Grundlage von § 242 BGB vorzunehmen. Im Bereich vertraglicher Leistungsbeschreibungen fehlt es schon an einem tauglichen Vergleichsmaßstab, der zur Kontrolle herangezogen werden könnte. Auch die auf Treu und Glauben gestützte Ausübungskontrolle trägt nichts zu einer Mindestqualität von Finanzprodukten bei. Insbesondere verbietet sich bei Risikoverträgen eine „Korrektur“ für den Fall, dass sich vertraglich übernommene Risiken tatsächlich verwirklichen.

E. Gesamtergebnis und Ausblick Die eingangs aufgeworfene Frage, ob das Informationsmodell in der von der Rechtsprechung ausgestalteten Form dazu in der Lage ist, die sich aus der Finanzinnovation ergebenden Herausforderungen für das Kapitalmarktrecht zu bewältigen, ist im Ergebnis teilweise zu verneinen. Zwar haben sich einige Einwände gegen den Weg der Rechtsprechung als unzutreffend herausgestellt. Als Kernproblem der Finanzinnovation hat sich jedoch erwiesen, dass die im Rahmen des Financial Engineering bestehende Anreizsituation Produkte hervorbringt, deren Eigenschaften nicht auf einen entsprechenden Bedarf der Kundenseite zurückzuführen sind, sondern der Gewinnmaximierung der Anbieterseite dienen. Die sich daraus ergebenden

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Qualitäts- und Preisbildungsdefizite lassen sich durch Beratungspflichten nur in dem Umfang kompensieren, in dem der Berater an das Kundeninteresse gebunden ist. Das ist im Modell der Rechtsprechung nur unvollkommen berücksichtigt. Zudem haben die Überlegungen zu den Erkenntnissen der Verhaltensökonomie auf die Einsicht geführt, dass bei Gebrauch des Informationsmodells als Regulierungsinstrument auch die Grenzen menschlicher Rationalität im Auge zu behalten sind. Je komplexer die Produkte und je umfangreicher und intransparenter die von ihnen ausgehenden Risiken sind, desto eher sind diese Grenzen erreicht. Hätte der BGH wie teilweise vorgeschlagen also besser daran getan, die Lösung in den zivilrechtlichen Generalklauseln zu suchen? Auch diese Frage ist im Ergebnis zu verneinen. Das AGB-Recht basiert im insoweit relevanten Bereich vertraglicher Leistungsbeschreibung genauso auf dem Informationsmodell wie die Lösung über die Beratungspflichten. Die Anwendung der Nichtigkeitsfolge des § 138 BGB schließlich ist nicht bei jedem Ungleichgewicht der Verhandlungspositionen bei Vertragsschluss gerechtfertigt, sondern nur bei besonders nachteiligen Gestaltungen. Als allgemeines Instrument zur Gewährleistung von Produktqualität und marktgerechten Preisen von Rechtsprodukten ist § 138 BGB demgegenüber nicht geeignet. Wegen dieses begrenzten Nutzens des allgemeinen Vertragsrechts ist schließlich zu begrüßen, dass der Gesetzgeber seiner Verantwortung für die am Markt gehandelten Produkte mit einer Vielzahl von Maßnahmen nachzukommen versucht. Dass dieser „Regulierungstsunami“ auch Schattenseiten hat, zeigen aber etwa das unkoordinierte Vorpreschen des nationalen Gesetzgebers bei Erlass des Kleinanlegerschutzgesetzes oder die mehrfache Regelung der Kurzinformationsblätter.8 Zudem wird in Anbetracht des Umfangs der regulatorischen Neuerungen bereits die Frage aufgeworfen, ob der Gesetzgeber nicht schon über das Ziel hinausgeschossen ist.9 Über diese Bedenken tröstet vielleicht die Einsicht hinweg, dass die Regulierungsintensität der Kapitalmärkte seit jeher Schwankungen unterliegt.10 Es bleibt zu hoffen, dass sich dieses Auf und Ab mit einer Tendenz zur goldenen Mitte vollzieht.

8 Das Bild des Regulierungstsunamis stammt von Mülbert, ZHR 176 (2012), 369; dazu auch Klingenbrunn, WM 2015, 316, 317. 9 Vgl. Buck-Heeb, JZ 2017, 279, 281; Ekkenga, in: MüKo-HGB, Effektengeschäft, Rn. 87 f., Rn. 291 („monumentale Fehlentwicklung“). Zweifel am Nutzen einiger regulatorischer Neuerungen wecken die Ergebnisse der empirischen Studie von Paul/Schröder/Schumacher, ZBB 2019, 126 ff. Demnach erkennt ein erheblicher Anteil der Kunden in den anlegerschützenden Neuerungen Geeignetheitserklärung, Ex-ante-Kosteninformation und Basisinformationsblatt keinen Zusatznutzen und möchte sogar darauf verzichten. Fast 70 % der untersuchten Kunden geben an, das Basisinformationsblatt überhaupt nicht zu lesen. 10 Vgl. Coffee, in: Ferran/Moloney/Hill/Coffee, The Regulatory Aftermath of the Global Financial Crisis, S. 301, S. 312. Vgl. zur bereits einsetzenden Gegenbewegung in den USA Triantafyllakis, WM 2019, 856, 860 ff.

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Stichwortverzeichnis AGB-Kontrolle 204, 302 ff. Aktives Schuldenmanagement 100, 120, 123, 246, 329 Aleatorische Verträge 147, 266 ff., 291 ff., 323 Allgemeine Geschäftsbedingungen 303 ff. Anatozismusverbot 316 f. Angehörigenbürgschaften 319 f. Anlageberater 125 ff., 158 ff., 223 f., 240 ff. Anlageentscheidung 44 f., 50 f., 81 f., 89, 127, 157 ff., 190 f., 202, 209 ff., 223 f., 227 f., 232, 245 ff. Anlageprogramm 130 f., 241 ff. Anlegerschutz 89 ff., 157 ff., 256 ff. Arbitrage 36 f. Aufklärungserfolg 138 ff. Aufsichtsrecht 161 ff., 171 f., 194 ff., 205 f., 230 f., 234 f., 250 ff., 255 ff., 297 ff. – Derivate im Aufsichtsrecht 161, 297 ff. – Verhältnis zum Zivilrecht 161 ff. Ausübungskontrolle 333 f. Banken 31 f., 65, 97 f., 100 ff., 167, 175 Behavioral Economics siehe Verhaltensökonomie Behavioral Law and Economics 70 Beratungsmodell 157 ff. Beratungsportfolio 130 f., 181, 241 ff. Beratungsvertrag 126 ff., 146, 152 ff., 166 ff., 199 f., 214 ff., 240 ff. – Dauerschuldverhältnis 146, 214 ff. – Pflichten 126 f., 153 ff., 189 ff., 214 ff., 241 ff. – Rechtsnatur 180, 214 – Vertragsschluss 126, 152 f., 166 f., 180 Bereicherungsverbot 274 Bewertungsmodelle 55 f., 118 f. Bezugswert 26, 29 Bond-Urteil 125 ff. Börsenhandel 26 f., 29 f., 31, 53, 75, 257, 326

Börsenpreis 49 f., 53 ff., 128 f., 191 Börsentermingeschäftsfähigkeit 206, 257 Cap 106 Cash settlement 26, 33 f., 279 CMS Spread Ladder Swap 100, 102 f., 111 ff., 133 ff. Collar 106 f. Constant Maturity Swap 108 ff. Credit Default Swap 278 ff. Cross Currency Swap 111, 143, 212 ff. Culpa in contrahendo 153, 162 f., 167 f. Darlehen 34, 60, 106 f., 149 ff., 182, 184 f., 262, 277 Derivate 26 f., 59 ff., 67 f., 76, 102 ff., 161, 278 ff. – Einsatzmöglichkeiten 34 ff., 100, 105 – ökonomischer Nutzen 37 ff., 83 f. – Preisbildung 47 ff. – Risiken 41 ff., 87, 117 f. – Systematik 28 ff. Differenzeinwand 257, 287, 294 Einbeziehungskontrolle 305 ff. Erfolgshaftung 138 ff. Erfüllungsübernahme 261 Financial Engineering 59 ff., 67 ff., 103, 104 ff., 282, 298 Finanzinnovation 58 ff., 67 ff., 83, 85 ff., 175, 250 f., 296, 298 f., 313 Finanzmarktrecht 87 ff., 255 ff. Floor 106 Funktionenschutz 88 f. Geeignete Gegenpartei 98 f. Gewinnmarge 49 ff., 66, 74 f., 78, 80, 86, 101, 118 f., 131 ff., 136 f., 146 f., 151, 169, 171, 173 f., 177 f., 183 ff., 192 ff., 248 Glücksspiel 40, 282 f.

Stichwortverzeichnis Hedging 33 ff., 38 f., 48, 51, 100, 106, 149 f., 172 ff., 261, 267, 276 f., 295 ff. Hersteller 31 f., 75 f., 158 f., 216 ff., 236, 250 Homo Oeconomicus 69 ff., 229 f., 234 Honoraranlageberatung 248 f., 341 Information Overload 71, 139, 226 f., 230 ff. Informationsmodell 127, 138, 157 ff., 200 ff., 214, 223, 240, 245 f., 257, 307 ff., 317 f., 320 – im Aufsichtsrecht 230, 234 f., 257, 317 f. – und Verhaltensökonomie 227 ff. – Verhältnis zum Beratungsmodell 158 ff. – Verhältnis zum Vertragsrecht 200 ff., 307 ff., 317 f., 320 Informationspflichten 89, 158, 160, 199, 202, 231 f. – nachvertragliche 213 ff. Informationsüberlastung siehe Information Overload Inhaltskontrolle 302, 304 f., 309, 313 f., 332 f. Insurable Interest Doctrine 277 ff. Interessenkonflikt 32 f., 52 f., 129 ff., 136 f., 142 ff., 149, 155 ff., 163 f., 170 ff., 188 f., 241 f., 245, 250 Interessenstruktur 179 f., 181 ff. Intermediär 31 ff., 48, 159, 183 f., 203, 242, 295 f. Kapitalmarktrecht 87 ff., 255 ff. Kaufleute 98, 257, 316 KID siehe Kurzinformationsblatt Komplexität 54 ff., 62 ff., 73 ff., 81 f., 83 ff., 107, 115 ff., 135 f., 138, 147 f., 154 f., 175, 202 f., 209, 223 ff., 233, 308 f., 316 ff. Konnexität 149 f., 156 f., 184 f., 189 Kostentransparenz 54 ff., 187 ff., 194 ff. Kreditderivate 278 ff. Kunden 97 ff., 159 f. Kündigungsrecht 121 ff., 304 ff. Kurzinformationsblätter 195, 230, 234 f. Lehman-Rechtsprechung 170, 177 f. Leistungsmissverhältnis 323 ff.

373

Marktrisiko 42 f. Marktversagen 193 Memory Swap 107 f. Missverhältnis 323 ff. Nachschussrisiko 43 ff., 212 f., 236 ff., 257, 284 f. Negativer Marktwert 48 ff., 136 ff., 146 f., 155 f., 171 ff., 326 f. Netting 31, 104 Neuwertversicherung 275 f. Offenkundigkeit 137, 173, 176 ff., 184 ff. Optionen 28 f., 43, 54, 106 f., 117, 128 f. OTC-Markt 29 ff., 54 ff., 60, 75 f., 84, 175, 191 ff. Patentierbarkeit 65 f. Paternalismus 89 f., 237 f. Preisbildung 47 ff., 188 ff. PRIIP 235 ff. Privatautonomie 90 ff., 157 ff., 290, 293, 302, 312 f., 316, 321, 328, 330, 332, 334 Privatkunde 98 f. Product Governance 218 f., 250 ff., 340 Produktbeobachtungspflicht 216, 220 Produkthaftung 216 f. Produktintervention 341 Produktqualität 85 ff., 240 ff., 255 ff., 302 Produktregulierung 205 f., 255 ff. Produktrisiken 42 ff., 64, 101 Produktverbot 89 f., 94, 160, 199, 205 ff. Prüfpflicht 127, 243 ff. Quants

224

Rahmenverträge 30 f., 121, 146 Rationalitätsdefizite 81 f., 88, 141, 225, 228 ff., 237 f., 322, 330 Rechtsfortbildung 138, 168, 176 f., 195, 312 ff., 335 Rechtsnatur 259 ff. Rechtsprodukt 255 Regulierungsbedarf 87 ff. Restrukturierung 101, 120, 322 Risikokennzahlen 45 ff., 210 f., 238

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Stichwortverzeichnis

Risikomanagement 45 ff., 73, 105, 144, 211 ff., 222, 318 Risikoverträge siehe aleatorische Verträge Risikowahrnehmung 71 f., 139 Schadensversicherung 272 ff., 292 Schuldenmanagement siehe aktives Schuldenmanagement Schuldübernahme 261 Sittenwidrigkeit 51 f., 54, 129, 134, 147 f., 156 f., 181, 204, 233 f., 244, 310 ff. Spekulation 36, 39 f., 58, 100, 110, 116, 123, 212, 295 Spieleinwand 206 f., 282 ff., 302, 324 Strukturierung 61 Summenversicherung 272 ff. Systemrisiko 87 f. Tausch 262 ff. Taxenversicherung 274 f. Termineinwand 257 Termingeschäftsfähigkeit 206, 257 Transparenzgebot 308 ff. Treu und Glauben 332 ff. Typusbegriff 259 f. Überraschende Klauseln 305 ff. Underlying siehe Bezugswert Unerfahrenheit 82, 327 f. Urteilsvermögen 327 f.

Value at Risk 45 f., 211, 222, 238 Verhaltensökonomie 69 ff., 81 f., 139, 225 ff., 322 – Berücksichtigung 227 ff., 322 – im Aufsichtsrecht 230, 234 f., 238 f. Versichertes Interesse 271 ff. Versicherungsvertrag 266 ff., 292 Verständnisziel 138 ff. Vertragstyp 259 ff. Vertragstypisierung 259 f. Vertrauen 88, 250 Vertrauensgut 248 f. Vertriebsentgelte 170 ff. Verwerfliche Gesinnung 323, 329 f. Vorvertragliches Schuldverhältnis siehe culpa in contrahendo Währungsswap 43, 111 Wettbewerb 66, 68, 74 f., 84, 86, 193, 246 ff. Wettgegner-These 32 f., 172 ff., 183, 193 Wucher 321, 322 ff. Wucherähnliches Geschäft 328 ff. Zertifikate 34, 43, 61, 177 f., 182, 184, 256, 282 f. Zinscap 106 Zinscollar 106 f. Zinseszins 316 f. Zinsfloor 106 Zinsswaps 29, 54, 104 ff., 181 f.