Fallstudien Investition [Reprint 2018 ed.] 9783486802344, 9783486252842

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Bücher von Herrn Univ.-Prof. Dr. Günter Altrogge im Oldenbourg Verlag: Altrogge, Altrogge, Altrogge, Altrogge,

Investition, 4. Auflage Fallstudien Investition Netzplantechnik, 3. Auflage Finanzmathematik

Fallstudien Investition Von Universitätsprofessor

Dr. Günter Altrogge

R.Oldenbourg Verlag München Wien

Für Kumpelchen

Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme Altrogge, Günter: Fallstudien Investition / von Günter Altrogge. - München ; Wien : Oldenbourg, 1999 ISBN 3-486-25284-4

© 1999 Oldenbourg Wissenschaftsverlag GmbH Rosenheimer Straße 145, D-81671 München Telefon: (089) 45051-0, Internet: http://www.oldenbourg.de Das Werk einschließlich aller Abbildungen ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Bearbeitung in elektronischen Systemen. Gedruckt auf säure- und chlorfreiem Papier Druck: Hofmann-Druck Augsburg GmbH, Augsburg Bindung: R. Oldenbourg Graphische Betriebe GmbH, München ISBN 3-486-25284-4

Inhaltsverzeichnis Vorwort (ein sehr langes) Entscheidungsbäume und Modellrechnungen als Hilfen im Entscheidungsprozeß

IV

1

Vorbemerkungen

1

0. Allgemeine Problemskizzierungen

1

1. Der Entscheidungsbaum als Mittel zur Darstellung der Wahlmöglichkeiten des Entscheidungsproblems

2

2. Der Prozeß der Entscheidung unter besonderer Berücksichtigung von Rechnungen und mathematischen Modellen 6 3. Investitionsproblem der Economy Shipping Company 3.1. 3.2. 3.3. 3.4.

Falldarstellung: Economy Shipping Company Darstellung des Problems in einem Entscheidungsbaum Kriterien der Investitionsentscheidung Bewertung der Äste des Entscheidungsbaumes und Treffen der Entscheidung

4. Schlußbetrachtung

13 13 18 20 24

31

Anlagekombinationen mit Bankkrediten und Lebensversicherungen 33 Vorbemerkungen

33

1. Refinanzierte Berlin-Darlehen nach § 17 Abs. 2 BerlinFG

34

2. Zielvorstellungen und Leverage-Effekt

35

3. Prinzipien der Konstruktion und Darstellung in Zahlungen

36

4. Effektivzinssätze von Komponenten und Kombinationen

44

5. Gesamtbeurteilung refinanzierter Berlin-Darlehen

49

Millionenbeteiligung im Immobilien-Leasing

51

Vorbemerkungen

51

1. Fallbeschreibung

51

2. Fragestellungen

53

3. Problemlösungen Zur Fragestellung 1 Zur Fragestellung 2

55 55 57

II

Inhaltsverzeichnis

Zur Fragestellung 3 Zur Fragestellung 4

60 62

4. Schlußbemerkung

65

Dauer und Bewertung einer Beteiligungsinvestition

67

Vorbemerkungen

67

1. Fallbeschreibung

67

2. Fragestellungen

68

3. Problemlösungen Zur Fragestellung 1 Zur Fragestellung 2 Zur Fragestellung 3 Zur Fragestellung 4

69 69 72 74 75

4. Schlußbemerkung

76

Finanzierung und Inflation bei Investitionsprojekten

77

Vorbemerkungen

77

1. Fallbeschreibung

77

2. Fragestellungen

78

3. Problemlösungen Zur Fragestellung 1 Zur Fragestellung 2 Zur Fragestellung 3 Zur Fragestellung 4 Zur Fragestellung 5

79 79 81 82 83 84

4. Schlußbemerkung

88

Literatur

89

Bewertung einer angebotenen Schiffsbeteiligung ohne und mit Anteilsfinanzierung

91

Vorbemerkungen

91

1. Fallbeschreibung

92

2. Fragestellungen

95

3. Antworten auf die Problemstellungen Zur Fragestellung 1 Zur Fragestellung 2

98 98 102

Inhaltsverzeichnis

Zur Fragestellung 3 Literatur Beteiligung am Windpark Neuland in Hamburg

III

105 107 109

Vorbemerkungen

109

0. Allgemeine Skizzierungen

109

1. Windpark Neuland der Hamburgischen Electricitätswerke AG

110

2. Anfängliche Beteiligung bei pessimistischer Sicht

111

3. Anfängliche Beteiligung bei durchgehend normalen Windjahren

118

4. Um ein Jahr versetzte Beteiligung bei durchgehend normalen Windjahren

122

Literatur

124

Bankfinanziertes Eigenkapital und Kraftwerke-Pool

125

Vorbemerkungen

125

1. Fallbeschreibung

126

2. Fragestellungen

128

3. Problemlösungen Zur Fragestellung 1 Zur Fragestellung 2 Zur Fragestellung 3 Zur Fragestellung 4

129 129 132 134 135

4. Schlußbemerkung

137

Schlagwortverzeichnis

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Vorwort (ein sehr langes) In diesem Buch möchte ich eine Reihe von Fallstudien zur Investition vorlegen, die ich seit rund 30 Jahren gesammelt, bearbeitet und zum Teil auch veröffentlicht habe. Die erste (Harvard-) Fallstudie hatte ich 1970 veröffentlicht, sie spielt im Jahre 1950, ist also rund 50 Jahre alt. Es sind schlußendlich acht Fallstudien geworden. Schon hier sei quasi vorab pauschaler Dank ausgesprochen an die Verlage der Erstveröffentlichung, bei denen wie immer die Rechte einer weiteren Veröffentlichung lagen und liegen. Sie haben alle sehr spontan und problemlos zugestimmt, daß ich die bereits veröffentlichten Fälle hier wieder vorlegen kann. Sie haben mir alle sofort das Recht einer Zweitveröffentlichung eingeräumt. Eine detaillierte Erwähnung erfolgt bei den einzelnen Fallstudien. Hier in diesem Buch ist auch eine Fallstudie dargestellt, die man aus mir rätselhaften Gründen nicht veröffentlichen wollte, die ich weitgehend für die Publikation in einer bestimmten Zeitschrift quasi im Auftrag geschrieben hatte. Es geht konkret um die Studie „Bewertung einer angebotenen Schiffsbeteiligung ohne und mit Anteilsfinanzierung" und die darin angesprochenen sogenannten Petersberger Steuerbeschlüsse, welche in ihrem essentiellen Kern im April 1999 wohl der Vergangenheit angehören, oder doch nicht? Es darf angefugt werden, daß in diesem Fall und bei dieser Fallstudie auch weitere Versuche zur Veröffentlichung nicht fruchteten, die Begründungen waren mehr als fadenscheinig. War das Thema mit den Petersberger Steuerbeschlüssen zu heiß auch für wissenschaftliche Zeitschriften, gar wenn sie die Praxis im Titel tragen? Diese meine persönliche Betroffenheit sollte allerdings in der Sache keine Rolle spielen, sie tut es auch im weiteren nicht. Die acht Fallstudien sind zeitlich angeordnet sowohl nach Erscheinungszeiten in Publikationen wie auch nach Zeitbezügen in ordnungsrechtlicher und insbesondere steuerrechtlicher Umgebung. Beides entspricht sich, die bisherigen Veröffentlichungen waren immer zeitnah. Die Entscheidungsprobleme (nicht nur) in Investitionen haben sich in dem Zeitablauf wenig bis gar nicht geändert, natürlich gab es (manchmal arg hektische) Änderungen im Rahmenbedingungen etwa der Besteuerung. Eigenarten und technische Dinge von Erstveröffentlichungen sind meistens beibehalten worden. Hierin soll auch eine gewisse Authentizität dokumentiert werden. Abbildungen wurden zum Teil aus Erstveröffentlichungen eingescanned, Zitationseigenarten der Zeitschriften wurden nicht vereinheitlicht, Literaturverzeichnisse sind bei den einzelnen Fallstudien verblieben. Insbesondere in der ersten Fallstudie wird das offensichtlich bei allen Entscheidungen und insbesondere bei Entscheidungen um Investitionen immer wieder auftauchende Problem der Rolle von Erwartungsweiten angespro-

Vorwort

V

chen. Erwartungswerte haben bei Entscheidungen um einmalige Investitionen nichts zu suchen. Man kann es ganz klar sagen: Der Erwartungswert des üblichen Würfeins beträgt 3,5. Wie macht man das mit einem einzigen Wurf des Würfels? Die gleiche Frage kann man auch mit Münzwürfen stellen und allen anderen echten oder Pseudo-Zufallsgeneratoren. Das Problem der Relevanz von Erwartungswerten zieht in der Entscheidungstheorie sehr viele weitere und weite Kreise, da können auch diverse Momente von Verteilungen eine Rolle spielen. Auf solche Fragen kann hier im Buch nicht näher eingegangen werden. Um Hektik in der Steuergesetzgebung muß man heute Anfang 1999 wenig reden, da ist wohl der bisherige Höhepunkt an Unsicherheit darob in unserer Republik erreicht. Auch um den Einfluß von Unsicherheiten in zukünftigen Steuersätzen auf Investitionsentscheidungen und Investitionstätigkeiten muß man zu diesem Zeitpunkt nicht rätseln, die tägliche Zeitungslektüre ist bester Beweis. Vielleicht sind alle diese Überlegungen auch obsolet, da ich solche Zeilen am 11. März 1999 niederschreibe, dem Tag des kommentarlosen Rücktritts des (ehemaligen) Bundesfinanzministers von wohl allen seinen Ämtern und Funktionen. Im April 1999 wird es wenig besser, eine Reihe von Gesetzen nicht nur zur Besteuerung ist in Kraft getreten am 1. April 1999. Und alle Zeitungen verkünden weiterhin Unsicherheit an allen Fronten, zu Ostern 1999 auch an den militärischen Fronten. In allen dargestellten Fallstudien wird naturgemäß immer auf jeweilige geltende Rechtslage abgestellt, wie sollte man ansonsten in die Zukunft relativieren? Das sind weitgehend Steuern in ihren Sätzen und Bemessungsgrundlagen und ebenso Steuerarten in ihrer Existenz, das kann bei realitätsbezogenen Fallstudien offensichtlich nicht anders sein. In älteren steuerlichen Situationen sind so auch die damals durchaus relevanten Vermögensteuern und als weitere Substanzsteuer die Gewerbekapitalsteuer angesprochen. Beide werden im Augenblick 1999 nicht erhoben. Viele Diskussionen gehen u m Neueinführungen solcher Substanzsteuern, wann werden sie kommen? Solches heißt natürlich, daß irgendwann geltende Situationen im (Steuer-) Recht nicht einfach fortgeschrieben werden können und sollen. Die Rechtsnormen ändern sich laufend und für meine Begriffe fast im „rin und raus aus die Kartoffeln", viel zu häufig und zudem zirkulär, kaum oder wenig in Fortentwicklung. Auch hier geben mir die (Steuer-) politischen Entwicklungen im Jahre 1999 offensichtlich Recht. Wohl noch nie schössen die Spekulationen um Steuergestaltung und Steuerveränderung und Gegenfinanzierung so ins Kraut wie in 1999. Man könnte in 1999 weiter spekulieren um Verbreiterung von Bemessungsgrundlagen, um Senkungen von Eingangs- und Spitzensteuersätzen, dieses mit oder ohne aufliegende Steuern wie Gewerbeertragsteuer oder Kirchen-

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Vorwort

Steuer oder Solidaritätszuschlag, um Änderungen in drei Jahren und vieles andere mehr, es ist wohl müßig. Eine Politik hat offensichtlich doch die Basis in Ökonomie, denn keine Regierung und kein Parlament können mehr Geld ausgeben als sie einnehmen. Daran ändern auch undurchsichtige zeitliche Verschiebungen nichts und ebensowenig Änderungen in den Bilanzierungsvorschriften zur (mehr oder minder) einmaligen Überführung von Rückstellungen in Gewinnbestandteile. Neben der in 1999 hochaktuellen Rendite oder dem internen Zinsfuß (mal wieder, jetzt definieren schon Gerichte wieder in Begriffen, weniger in der Sache) spielen und spielten Steuersparmöglichkeiten oder Verlustzuweisungen oder schlichtweg legale Steuergestaltungen nicht nur heute und in der Vergangenheit eine eminente Rolle, der berühmte bisherige halbe durchschnittliche Steuersatz auf Veräußerungserlöse mag stellvertretend sein. Subventionierung in Steuergestaltungen wird auch weiterhin stattfinden, das wird auch weiterhin kein Gesetzgeber verhindern können. Gerade aber der Gesetzgeber bestimmt die Basis eines absolut legalen Verhaltens in legalem Einsparen oder zeitlichem Verschieben von Steuern. Es ist zu hoffen, daß nicht auch da das Verfassungsgericht wieder korrigierend eingreifen muß. Es ist auch wenig sinnvoll, wenn der Gesetzgeber im neuen § 2b EStG wohl auf das Werben mit Steuersparen und Steuergestaltung in Prospekten als ko-Kriterium abstellt, jetzt wird auch die Prospektgestaltung steuerrelevant. Wir haben schon seit langer Zeit die Prospekthaftung von Initiatoren und das Instrument der Liebhaberei des Fiskus, das er ja immer mehr und immer intensiver nutzt, genügen die nicht? Um Renditen oder interne Zinsfüße oder Renditekennzahlen ähnlicher Bezeichnungen und ähnlichen Inhaltes toben die Diskussionen in wissenschaftlichen Diskussionen ja schon seit Jahrzehnten. Jetzt in 1998/99 und wohl auch weiterhin hat dieses Toben auch die Gerichte erfaßt. Mit dem neuen § 2b EStG wird man für meine Begriffe einen weiteren Höhepunkt erreichen in Verwirrung im EStG und wohl wieder vor Gerichten. Es wäre ja so furchtbar einfach, würde man die Renditen als Relativierung des Zahlungsüberschusses einer Investition auf die Laufzeit und auf die durchschnittliche Kapitalbindung begreifen. Niemand tut oder kann dieses, folglich müssen sich mehrere der hier vorgestellten Fallstudien mit diesem Problem befassen. Man könnte fast sagen, daß diese Fälle bzw. genauer die anbietenden Finanzdienstleister am Problem der Definition, Interpretation oder auch Berechnung einer solchen Rendite regelrecht ersticken. Die unendliche Geschichte solcher Renditen gipfelt wohl im neuen § 2b EStG, welcher zur Anerkennung von Verlusten im wesentlichen fordert, daß die Nachsteuerrendite auf das einzusetzende Kapital nicht höher sein darf als das doppelte der Vorsteuer auf eben dieses einzusetzende Kapital. Eine solche Bestimmung ist schlichter Unfug, pardon an den Gesetzgeber. Da ist

Vorwort

VII

nichts definiert oder gängig, da ist alles strittig, das wird kein Fiskus handeln können, aber wir haben ja unsere Gerichte. Ob diese erfreut sind, Gesetzgebung in einer solchen Form nachzubessern, wage ich zu bezweifeln. Ein Buch über Fallstudien und selbstverständlich dieses muß sich natürlich auch um derartige Relationen aus Gesetzgebung und Rechtsprechung kümmern und bemühen. Solche Relationen sind keineswegs neu, neu ist allerdings die gesetzliche Fixierung. In der Sache sind derartige Problem sehr alt, allerdings sachbasiert. Die zweite Fallstudie über sogenannte BerlinDarlehen nach § 17 Berlin-FG aus den 80er Jahren zeigt sehr einfach, daß eine vergleichsweise hohe Nachsteuerrendite sehr einfach zu errechnen und zu konstruieren ist. In diesem zweiten Fall werden derartige Relationen bei relativ schlechten Angeboten ausgemacht und das eminent deutlich. Finanzkonstruktion und Finanzakrobatik wurde mit Berlindarlehen in den 80er Jahren und auch schon davor in 70er Jahren erfolgreich betrieben, erfolgreich zumindest für Initiatoren. Solches in Finanzakrobatik ist offensichtlich zeitlos. Die Frage in Relationen von weitgehend sauber und unstrittig definierter Vor- und Nachsteuerrenditen ist in 1999 mehr als aktuell, es sei nochmals auf den neuen § 2b EStG verwiesen. Wenn in solchem Kontext ein Satz zu lesen ist: „Die Renditen nach Steuern werden aus Verlusten zusammengerechnet.", ist sicherlich jede sinnvolle Basis einer Investitionsbeurteilung verlassen. Da sind dann nur noch Finanzdienstleister gefragt, besser deren ausufernde Phantasie oder deren Existenzgründertalent einschließlich der Qualität ihres Marktkonzeptes, das dann Theoretiker beurteilen und prämieren, zumindest in (staatlichen) Subventionen. Es ist wohl system- und sicher problemimmanent, daß man in Beurteilungen der arg differenzierten Investitionsprojekte hier nur dann Erfahrung und verwertbares Wissen schöpft und schöpfen kann, wenn man sich intensiv mit den Problemen und auch mit den konkreten Zahlen beschäftigt. Dieses ist sicherlich ein allgemeines Problem von Fallstudien und wohl generell aller aktiven Lehrmethoden, nicht zuletzt die crux einer Veröffentlichung wie dieser. Der Name sagt es: Aktive Lehrmethoden erfordern aktive Mitarbeit des Lernenden und nicht nur aktive Vorarbeit des Autors einer solchen Publikation. Diese Publikation muß zwangsläufig ein Versuch sein, irgendwie Feuer und Wasser zusammenzubringen, nämlich aktive (Fall-) Arbeit in einem (auch noch zwangsweise linear aufgebautem) Buch darzustellen. So ergibt sich fast zwangsläufig die eigentlich unlösbare Frage: Wo soll man sich als Autor bewegen zwischen den beiden Extremen einmal nur der Darstellung von subjektiv gefärbten Ergebnissen und zum anderen der Darstellung wirklich aller notwendigen Überlegungen. Und letzteres artet nota bene aus in der Wiedergabe wirklich einer immensen Anzahl von großen sogenannten Zah-

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Vorwort

lenfriedhöfen, letzteres kann es auch nicht sein. Ich versuche hier einen Mittelweg. Jeder Mittelweg ist subjektiv, ich halte diesen für angepaßt und angemessen, andere werden es möglicherweise anders sehen. Welchen Nutzen kann dieses Buch stiften? Eines ist sicher, Durchblättern oder einfach Durchlesen werden kaum sinnvoll sein oder in irgendeiner Form genügen. Ein Nachvollziehen der einzelnen Fälle ist vonnöten. Ich bin im Zweifel, ob man dazu die mechanistische Gebrauchsanweisung geben sollte, zunächst die Fallbeschreibung zu verinnerlichen, den Fall absolut eigenständig zu bearbeiten und dann die Ergebnisse zu vergleichen. Solches geht bei Fallstudien nicht, welche persönliche Einschätzungen durchaus auch aus persönlicher Erfahrung erfordern. Folglich ist wie immer in derartigen Situationen ein Mittelweg angesagt. Wie kann ein solcher aussehen? Er muß wohl in einem eigenständigen Nachvollziehen der Argumentationsketten bestehen natürlich mit Abweichungen und mehr oder minder jederzeitigen Auseinandersetzung um durchaus unterschiedliche Einschätzungen zwischen Autors und Leser, genauer Bearbeiter. Solches kann durchaus so weit gehen, daß ein Leser meine Schwerpunktsetzungen absolut nicht akzeptiert, seine ganz anderen einbringt und zu anderen, gar diametral entgegengesetzten Ergebnissen kommen kann. Eigenständige Ergebnisse machen den Sinn einer Befassung mit Fällen bzw. Fallstudien aus, nur so kann ein Lerneffekt entstehen und begründet werden. Solches wird wohl dazu führen, daß ein individuelles Nachrechnen (in Tabellenkalkulkulationen) notwendig wird, da sollte auch ein Abtippen von Zahlen nicht tabu sein. Aktive Lehrmethoden erfordern nun einmal Aktivitäten, darin besteht ihr Reiz und auch ihr Lernerfolg. Solches ist alles andere als neu, vielleicht geht es um Neuentdeckung im Kontext der augenblicklich mal wieder angesagten Restrukturierung von Hochschulen, aber auch das ist nicht neu.

Entscheidungsbäume und Modellrechnungen als Hilfen im Entscheidungsprozeß erläutert an einer Fallstudie zur

Investitionsplanung

Vorbemerkungen Diesem Harvard-Fall sind einige Anmerkungen zu Entscheidungsbäumen und Modellrechnungen vorangestellt, wie sie für die Entscheidungsfindung in der Praxis und bei praktischen Problemen von besonderer Bedeutung sind. Beides wurde unter gleichem Titel veröffentlicht in „Die Wirtschaftsprüfung", 25 (1972), S. 57 - 62 und S. 94 - 102. Dem IDW-Verlag gebührt Dank für die Erlaubnis, den Beitrag hier wiederum veröffentlichen zu dürfen. Das Geschehen um das Dampfschiff Cynthia spielt im Jahre 1950 in den USA. Bei obiger Erstveröffentlichung lagen die Dinge schon gut 20 Jahre zurück, ohne daß sich in den Problemen der Investitionsentscheidungen wesentliches geändert hätte. So wird es auch heute noch sein, in den Problemlagen praktischer Investitionsentscheidungen hat sich wenig geändert. Auch heute haben die USA noch ein vergleichsweise einfaches Steuersystem. Freilich haben sich in den rund 50 Jahren die Größenordnungen der Zahlen und Zahlungen verändert, das tangiert die Problemlagen nicht.

0. Allgemeine

Problemskizzierungen

Entscheidungssituationen sind dadurch gekennzeichnet, daß in der Regel sehr viele Handlungsalternativen zur Wahl stehen, deren Auswirkungen zumindest zum Teil nur ungenau bekannt sind. Praktisch alle echten unternehmerischen Entscheidungen müssen, da sie ja zukunftsbezogen sind, bei unvollständiger Information getroffen werden. Die Unsicherheit als das Charakteristikum des hier betrachteten Problemkreises sollte möglichst stark reduziert werden, das heißt die Entscheidung sollte auf möglichst vielen "wenn..., dann ..."-Beziehungen beruhen und die Risiken sollten dem Entscheidenden dadurch klar vor Augen stehen. Es ist dazu zunächst eine übersichtliche Darstellung der möglichen Handlungsalternativen erforderlich. Ein Entscheidungsbaum, die Darstellung der Alternativen in einem speziellen Graphen, kann dabei beträchtliche Hilfe leisten. Ein weiteres wertvolles Hilfsmittel im eigentlichen Entscheidungs-

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Entscheidungsbäume und Modellrechnungen

prozeß sind Modellrechnungen. Ein Modell kann in der Regel nicht alle Einflußfaktoren erfassen und anhand einer klaren Zielfunktion ein optimales Ergebnis erbringen. Außerdem ist die Rechenbarkeit großer Modelle von der Computerseite her begrenzt. Die Rechenergebnisse basieren dazu auf Plandaten, die immer mit Unsicherheiten behaftet sind. Eine noch so komplizierte Rechnung kann natürlich den Sicherheitsgrad der Daten nicht verbessern. Diese aus der Problemsituation resultierenden Nachteile dürfen aber nicht zu einer gänzlichen Aufgabe der Planungsrechnung führen, denn eine Entscheidung auf der Basis von solchen Modellergebnissen ist besser als eine rein gefühlsmäßige. Außerdem läßt sich so im nachhinein sehr genau feststellen, ob Fehlplanungen aus einer entschuldbaren Fehleinschätzung von Zukunftsdaten resultieren oder aus Fehlern im Planungsprozeß, die in der Auswahl falscher Modelle, einer mangelnden Unterstützung der Entscheidung durch Rechnungen, einer falschen Interpretation der Modellergebnisse etc. bestehen können. Im folgenden wird unter besonderer Berücksichtigung des Investitionsbereiches zunächst das Aufstellen von Entscheidungsbäumen und die Rolle der Modellrechnungen im Entscheidungsprozeß dargestellt. Anschließend wird ihre Anwendung bei einer Fallstudie zur Investitionsplanung gezeigt.

1. Der Entscheidungsbaum als Mittel zur Darstellung der Wahlmöglichkeiten des Entscheidungsproblems Eine optimale Entscheidung kann nur dann gefallt werden, wenn die möglichen Alternativen erkannt und klar definiert sind. Dies ist in praktischen Problemen mit Schwierigkeiten verbunden. Es sind häufig Nachlässigkeit oder das Fehlen eines geeigneten Verfahrens, die die Unklarheit über das Feld der möglichen Entscheidungen entstehen lassen. Man glaubt, das Problem mit allen interessanten Entscheidungsmöglichkeiten im Kopf zu haben. Man hat vielleicht noch Vorstellungen über wenige andere Möglichkeiten, die man aber rein gefühlsmäßig schon als uninteressant ausgeschlossen hat. Ein systematisches Vorgehen bei der Ermittlung der Entscheidungsalternativen fehlt; interessante Möglichkeiten können so völlig außerhalb der Betrachtungssphäre bleiben. Ein Entscheidungsbaum zwingt dazu, alle Möglichkeiten systematisch darzustellen und zu beschreiben. Dieser ist nicht eine Aufzählung aller Alternativen, sondern eine stufenweise Darstellung von unter- und übergeordneten Möglichkeiten. Dazu das folgende kleine Beispiel: Für einen in einem Jahr anlaufenden neuen Produktionszweig werde ein bestimmter Stoff benötigt, der entweder im eigenen Werk erstellt werden soll oder gekauft wird. Bei Eigenerstellung ist auf jeden Fall eine Gebäude-

Entscheidungsbaume und Modellrechnungen

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erweiterung erforderlich, außerdem stehen zwei Verfahren a und b mit jeweils unterschiedlicher Maschinenausstattung zur Auswahl. Bei Fremdbezug ist der Transportapparat zu erweitern. Die mögliche Lieferfirma I garantiert jetzt schon einen Preis über mehrere Jahre. Die potentielle Lieferfirma II hält eine 10%ige Preiserhöhung gegenüber heute für möglich, andererseits aber unter günstigen Umständen auch eine 5%ige Preissenkung. Die Wahrscheinlichkeiten für die Preiserhöhung bzw. die Preissenkung werden mit 30% bzw. 20% angegeben. Andere Preisänderungen seien ausgeschlossen; damit ergibt sich die Wahrscheinlichkeit für die Beibehaltung des jetzigen Preises zu 50%. Das Problem läßt sich folgendermaßen in einem Entscheidungsbaum darstellen:

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Entscheidungsbäume und Modellrechnungen

Abb. 1: Beispiel eines Entscheidungsbaumes

A:

Eigenfertigung mit Gebäudeerweiterung

B:

Fremdbezug mit Erweiterung des Transportapparates

C:

Verfahren a mit entsprechender Maschineninstallation

D:

Verfahren b mit entsprechender Maschineninstallation

E:

Bezug von Lieferfirma I

F:

Bezug von Lieferfirma II

G:

Preiserhöhung bei Lieferfirma II um 10%

H:

Keine Preisänderung bei Lieferfirma II

I:

Preissenkung bei Lieferfirma II um 5 %

Die einzelnen Äste des Entscheidungsbaumes zeigen die Möglichkeiten auf, die eintreten können. Dabei muß man zwischen beeinflußbaren und nicht beeinflußbaren Möglichkeiten unterscheiden, also zwischen Möglichkeiten, die der eigenen Entscheidung unterliegen und solchen, deren Eintreten von außen bestimmt wird. Entsprechend dieser Unterscheidung werden die Punkte, von denen die einzelnen Pfeile ausgehen, als Entscheidungspunkte oder Zufallspunkte bezeichnet. Zur optischen Differenzierung werden hier

Entscheidungsbäume und Modellrechnungen

5

die Entscheidungspunkte durch Kreise, die Zufallspunkte durch Quadrate gekennzeichnet.1 Im Beispiel ist der Punkt 6 ein Zufallspunkt. Den dort gegebenen Möglichkeiten - Preiserhöhung um 10%, Preiskonstanz, Preissenkung um 5% - sind Wahrscheinlichkeiten zugeordnet. Daraus läßt sich ein Erwartungswert für die Preisänderung errechnen: +10% • 30% (Preiserhöhung um 10% mal entsprechender Wahrscheinlichkeit) -5% • 20 % (Preissenkung um 5% mal entsprechender Wahrscheinlichkeit) = +3% • 1% = +2%. Es erhebt sich nun die Frage, ob dieser errechnete Erwartungswert einer Preiserhöhung um 2% gerade unter dem Aspekt von Investitionsentscheidungen relevant sein kann. Eine solche Preiserhöhung um 2% kann nach den zuvor gemachten Angaben nicht eintreten; bei einer Preisänderung tritt entweder eine Preiserhöhung um 10% oder eine Preissenkung um 5% ein. Es ist sinnvoll, die Investitionsüberlegungen auf diese beiden Fälle - neben dem Fall der Preiskonstanz - auszurichten. Generell kann man sagen, daß das Arbeiten mit Erwartungswerten wohl nur dann sinnvoll ist, wenn es sich um Prozesse handelt, die durch Zufallsprozesse, die hier theoretischer Natur sind, angenähert werden können. Es ist wichtig, daß sich der Vorgang oft wiederholt und sich so ein angenäherter Erwartungswert ergibt. Handelt es sich um einen einmaligen Prozeß, so kann der Erwartungswert in der Regel gar nicht eintreten und sollte somit auch keine Grundlage von Entscheidungsüberlegungen sein. Sich oft wiederholende Prozesse sind gerade bei Investitionsentscheidungen recht selten, so daß in den Entscheidungsbäumen nur Entscheidungsknoten enthalten sein sollen. Hierfür spricht noch ein weiterer, vielleicht noch schwerwiegenderer Grund. Es wird sehr schwierig, wenn nicht unmöglich sein, Wahrscheinlichkeiten von zukünftigen, einmaligen Ereignissen auch nur angenähert zu schätzen. Errechnet man trotzdem mit Hilfe ungenauer Wahrscheinlichkeiten einen Erwartungswert, so wird eine nicht gegebene Genauigkeit vorgetäuscht und man begibt sich der in vielen Fällen besseren Möglichkeiten, das Unsicherheitsproblem in einem späteren Schritt der Entscheidung zu behandeln. Über eine befriedigende Behandlung dieser Unsicherheitsprobleme wird weiter unten noch einiges zu sagen sein. Bei einem konkreten Problem werden Entscheidungsbäume nicht, wie im Beispiel, praktisch vordefiniert gegeben sein. Man wird einen problemadäquaten Baum suchen müssen. Der Aufwand hierbei kann sehr groß werden, er dürfte sich aber in der Regel lohnen. Zunächst kann man sagen, daß das Problem in all seinen Details kaum in einem Entscheidungsbaum erfaßt werden kann und auch nicht erfaßt werden soll. Der Baum soll nicht zu groß

1

Vgl. Bühlmann/Löffel/Nievergelt, Einführung in die Theorie und Praxis der Entscheidung bei Unsicherheit, 1967, S. 1 ff.

Entscheidungsbaume und Modellrechnungen

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werden, um noch übersichtlich zu sein, er soll aber andererseits so umfangreich sein, daß alle wichtigen Alternativen enthalten sind. Daraus folgt, daß es keinen eindeutig besten Baum für ein Problem gibt. Man wird vielmehr im Laufe des Entscheidungsprozesses in Abhängigkeit von den bis dahin erzielten Ergebnissen den Baum schrittweise verbessern müssen. Dieser Entscheidungsbaum soll ein möglichst gutes Bild des Entscheidungsproblems geben. Deshalb ist es meistens sinnvoll, einen Ast vor den ersten Entscheidungspunkt zu setzen; diesem Ast werden die allen Alternativen gemeinsamen Daten - bei Investitionsentscheidungen sind das in der Regel die unabhängig von der Entscheidung anfallenden Zahlungen - zugeordnet. Zur Berechnung eines internen Zinsfußes ist dieses immer erforderlich. Aus Übersichtlichkeitsgründen wird man bisweilen auch die z. B. aus Liquiditätsgründen unmöglichen Alternativen noch darstellen. So ergibt sich ein geschlossenes Bild. Die Beschreibung von Alternativen ist immer mit der Erfassung von Daten und den dafür anfallenden Kosten verbunden. Man wird also zunächst nur die wesentlichen Alternativen erfassen, muß dabei aber sichergehen, daß alle wichtigen erfaßt sind. Die jetzt noch nicht erfaßte Feinuntergliederung, im Baum ein weiteres Bündel von Ästen, ist in späteren Schritten der Entscheidung wichtig. Unter dem Gesichtspunkt der Ökonomie der Datenbeschaffung ist folgendermaßen vorzugehen: Im ersten Schritt werden die wesentlichen Alternativen mit groben und demnach billig zu beschaffenden Daten gegeneinander abgeschätzt. Jetzt können einige Möglichkeiten ausgeschlossen werden und damit natürlich auch alle dazugehörigen Differenzierungen. 2 Für die verbleibenden Alternativen sind weitere Daten zu beschaffen. Die Erkenntnisse aus der ersten Abschätzung der Alternativen gestatten wahrscheinlich eine präzisere Fassung der Zielvorstellungen. Schließlich ist zu beurteilen, ob die als günstig ermittelte Hauptalternative auch bei Betrachtung der weiteren darauf aufbauenden Entscheidungsmöglichkeiten noch die beste bleibt und welche der Möglichkeiten unter Beachtung der gegebenen Unsicherheiten auszuwählen ist.

2. Der Prozeß der Entscheidung unter besonderer Berücksichtigung von Rechnungen und mathematischen Modellen Nachdem das Entscheidungsproblem - vielleicht erst vorläufig - in einem Baum dargestellt ist, ergibt sich die zweite Frage: Wie sind die einzelnen Entscheidungsalternativen zu bewerten? Hier zeigt sich ein zweiter, erhebli2

Vgl. hierzu das Relevanzbaumverfahren, dargestellt bei Jantsch, Technological Forecasting in Perspective, 1967, S. 219 ff.

Entscheidungsbäume und Modellrechnungen

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eher Vorteil des Entscheidungsbaumes. Im Baum ist eine Entscheidungsalternative gekennzeichnet durch eine Folge von Pfeilen, die vom Anfangspunkt, der sogenannten Wurzel des Baumes, bis zu einem Endpunkt verläuft. Würde man die Alternativen einzeln betrachten, so wären die Daten, die zu mehreren Alternativen gehören, jedesmal zu erfassen und miteinzubeziehen. Bei der Baumdarstellung werden alle Daten im Idealfall nur einmal erfaßt und zur Bewertung herangezogen. Neben dem großen Vorteil des geringeren Rechenaufwandes ergibt sich so die Möglichkeit, das Problem von den letzten Ästen her anzufassen und so praktisch rückwärts jeweils Teilentscheidungen zwischen benachbarten Ästen zu treffen. Vor der Frage nach den Bewertungskriterien steht natürlich die Frage nach den Zielvorstellungen, an denen die Bewertungskriterien sich auszurichten haben. Es soll hier nicht generell zur Frage von Zielvorstellungen im betriebswirtschaftlichen Bereich Stellung genommen werden 3 , einige Gedanken dazu sind aber für das hier behandelte Thema unerläßlich: Vor einem Entscheidungsprozeß sollten Zielvorstellungen vorhanden sein, die dann im Laufe des Prozesses präziser gefaßt werden können 4 . Diese Zielvorstellungen sollten aus zwei Gründen immer schriftlich fixiert werden. Zum ersten glaubt man oft, genau zu wissen, was man will. Versucht man dann diese Vorstellungen zu Papier zu bringen, so bemerkt man, daß die vermutete Klarheit nicht besteht. Das Aufschreiben klärt also zunächst besser die Zielauffassung der einzelnen Mitglieder des Entscheidungsgremiums. Der zweite Grund liegt darin, daß die verschiedenen Zielvorstellungen des Gremiums zu koordinieren sind. Eine frühzeitige Einigung in diesem Punkt kann manche Meinungsverschiedenheit im Entscheidungsprozeß vermeiden, die auf nicht ausgesprochenen Differenzen in den Zielsetzungen beruht. Die verfolgten Ziele sind in der Regel komplex. So fallen Investitionsentscheidungen nicht nur auf der Basis von z. B. der Verzinsung des eingesetzten Kapitals. Es sind weitere oder sogar andere Kriterien maßgebend, die sich wohl nie in einer einzigen Zielfunktion zusammenfassen lassen, wie diese etwa für mathematische Modelle erforderlich ist. So wird man zwar mit Zielvorstellungen in den Entscheidungsprozeß hineingehen, das Abwägen von Komponenten der Zielvorstellung geschieht aber im Entscheidungsprozeß und dürfte von den zur Verfügung stehenden Daten nicht unwesentlich abhängen.

3

Vgl. hierzu z. B. Heinen, Das Zielsystem der Unternehmung - Grundlagen betriebswirtschaftlicher Entscheidungen -, 1966; Odiorne, Management by Objectives., 1967; Odiorne, Management Decisions by Objectives, Prentice-Hall Inc., 1969.

4

Vgl. dazu Kirsch, Entscheidungsprozesse, dritter Band, Entscheidungen in Organisationen, 1971.

Entscheidungsbäume und Modellrechnungen

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Das Hauptkriterium bei Investitionsentscheidungen ist sicherlich die Rentabilität der Investition. Zur Ermittlung von Größen, die über die Rentabilität Auskunft geben, sind die Investitionen durch die Zahlungen zu beschreiben, die von ihnen verursacht werden. Die Ermittlung und vor allem die Zuordnung dieser Zahlungen kann im Einzelfall sehr schwierig sein. Sie ist aber gerade bei Vergleichen von Investitionsalternativen unerläßlich. Bezüglich der zeitlichen Fixierung der Zahlungen sind zur Erzielung der Rechenbarkeit des Problems bestimmte Annahmen zu machen. Die einzelnen Zahlungen fallen diskontinuierlich über das ganze Jahr an; eine gute approximative Darstellung wären Zahlungsströme etwa entsprechend folgender Abbildung:

Abb. 2: Zahlungsströme eines Investitionsobjektes

DM/ZE

Zeit

Entscheidungsbaume und Modellrechnungen

9

Die Bestimmung solcher Funktionen würde aber zuviel Mühe bereiten, so daß man besser das entgegengesetzte Extrem, die Zusammenfassung aller Zahlungen zum Jahresende entsprechend folgender Darstellung wählt. Abb. 3: Diskontinuierliche Zahlungen eines Investitionsobjektes

DM Auszahlungen

0

1 2

3

4

Einzahlungen

7

8

9

10

11 12 13 Zeitpunkte

Hierbei handelt es sich natürlich um eine Vereinfachung, deren Fehler aber bei der sowieso gegebenen Ungenauigkeit der Daten hinzunehmen ist. Ob man bei den Überlegungen bezüglich Rentabilität mit den klassischen Größen aus der Finanzmathematik - Kapitalwert, interner Zinsfuß, Annuität, Pay-off-Zeit - oder mit größeren Modellen der Unternehmensforschung arbeitet, dürfte vom Problem abhängig sein. Einen idealen Weg gibt es hier leider nicht. Wichtig ist aber die Tatsache, daß man auch Steuerzahlungen berücksichtigt, denn diese sind vom Standpunkt des Betriebes genauso Auszahlungen wie z. B. die Zahlungen für Material. Ein zweites Kriterium ist die Liquidität des Betriebes bzw. deren Beeinflussung durch die Investitionsalternativen. Weiter gehören Flexibilitätsüberlegungen und Betrachtungen bezüglich der Unsicherheiten der Planungsdaten zu den wesentlichen Dingen, die bei der Bewertung der Alternativen zu beachten sind. Das Unsicherheitsproblem läßt sich in vielen Fällen durch die Errechnung von kritischen Werten zugänglich machen. Dies wird an der Erörterung zum folgenden Fall gezeigt werden. Der Entscheidungsprozeß ist ein kybernetischer Prozeß, der oft vielfältig Schritte korrigiert oder gar ganz von neuem durchführt, weil sich ein Verfahren als ungünstig herausgestellt hat, weil noch weitere Daten erforderlich

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Entscheidungsbäume und Modellrechnungen

sind, weil eine weitere Modellrechnung oder eine andere erforderlich wird oder ähnliches. Dieser ausgesprochen wichtige Komplex soll hier nicht behandelt werden. Im folgenden wird nur die Rolle von Modellrechnungen im Entscheidungsprozeß dargestellt, wobei nochmals zu betonen ist, daß Rückkoppelungsprozesse absichtlich ausgelassen wurden, um die Übersichtlichkeit der Darstellung zu erhalten.

Abb. 4: Darstellung der Rolle von Modellen im Entscheidungsprozeß

In vorstehender Abbildung stellt der linke Kasten das ökonomische Problem dar mit seinen Alternativen, die je nach Stadium der Entscheidung im Entscheidungsbaum grob oder teilweise sehr fein dargestellt sind. Das Problem wird gekennzeichnet durch Informationen, hier dargestellt durch Pfeile. Alle diese Informationen laufen in den Kasten Ei, die Entscheidung bezüglich der Verwendung der Informationen. Bis auf die Informationen bezüglich der Zielsetzung durchlaufen alle zunächst ei, wo entschieden wird, ob die Informationen in das Modell aufgenommen werden oder nicht. Nicht dem Modell zugeleitet werden in erster Linie die nicht quantifizierbaren Informationen, aber auch Informationen, deren Einbeziehung das Modell zu komplex werden lassen oder seinen Aussagewert nur unerheblich vergrößern. Bezüglich der in das Modell eingehenden Informationen fällt in e2 die Entscheidung, ob diese unverändert oder modifiziert, d. h. in der Regel vereinfacht, Verwendung finden. Die Zielvorstellungen bezüglich des Problems gehen nach e3. Sie sind in der Regel nicht so beschaffen, daß sie ohne weiteres eine Zielfunktion für die Modellrechnung abgeben. Hier ist deshalb eine Zielfunktion derart zu entwickeln, daß damit im Modell gearbeitet werden

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kann. Es ist dann durchaus der Fall denkbar, daß man die Rechnung mit verschiedenen Zielfunktionen durchführt. Dies ist aber schon eine Frage der Rückkoppelung, die hier ausgeklammert ist. Obige Informationen aus und e3 gehen in das Entscheidungsmodell, das dann ein entsprechendes Ergebnis ausweist. Nun folgt der eigentliche Schritt der ökonomischen Entscheidung, der gerade bei Verwendung von Modellrechnungen der schwierigste sein dürfte. Hier darf man sich nicht, wie bei der Modellrechnung, auf ausgesuchte Informationen beschränken, sondern muß alle relevanten Informationen verarbeiten. Dies sind zunächst die vom Modell nicht berücksichtigten Informationen, die in ei ausgesondert wurden, und die Modellergebnisse. Das wichtigste dürften aber die aus Ei stammenden, durch einen dicken Pfeil dargestellten Informationen sein. Dies sind Kenntnisse über die Vorgänge in Ei, also über die Abänderung von Daten für die Modellrechnung, über das Finden der Zielfunktion für das Modell und über die Vernachlässigungen in dieser Zielfunktion gegenüber der ursprünglichen Ziel Vorstellung. Die Synthese dieser Daten kann sehr schwierig sein. An dieser Stelle dürfte klarwerden, warum ein Modell, das möglichst viele der verfügbaren Informationen benutzt, nicht unbedingt das beste sein muß. Zunächst ist die Durchrechnung eines großen Modells, wenn sie überhaupt möglich ist, mit sehr großem und kompliziertem Rechenaufwand verbunden und natürlich mit entsprechend hohen Kosten. Die Modellergebnisse dürften wohl besser sein, d. h. sie wären allein eine bessere Entscheidung. Im oben beschriebenen Schritt E2 sind diese aber mit den unberücksichtigten Fakten, nämlich den Vernachlässigungen und Vereinfachungen bei der Datenauswahl für die Modellrechnung und den Abweichungen zwischen Zielvorstellung und Zielfunktion des Modells zu koordinieren, wobei Schwierigkeiten entstehen können, die den Effekt der besseren Modellergebnisse neben den höheren Kosten allein überkompensieren. Dieser endgültige Entscheidungsschritt E2 erfordert also zur Synthese aller vorliegenden Informationen eine Modifizierung der Modellergebnisse. Das bedingt eine Interpretation dieser Modellergebnisse, die nicht möglich ist ohne eine Vorstellung über Erzielung und Genauigkeit der Ergebnisse, ohne eine Beurteilung der Auswirkungen von Datenabweichungen und ohne Kenntnisse über adäquate Gewichtungen von nichtquantifizierbaren Daten. Dieses alles wird aber mit zunehmender Kompliziertheit der Modelle immer schwieriger, so daß man im Extrem gezwungen sein kann, die Modellergebnisse praktisch ohne Abänderung als endgültige Entscheidung zu übernehmen, da man nicht in der Lage ist, die Synthese der Modellergebnisse mit den im Modell unberücksichtigten Informationen durchzuführen. Dies kann zur Folge haben, daß die endgültige Entscheidung schlecht ausfällt, da oft ein erheblicher Teil an Unquantifizierbarem in die Entscheidung einzugehen

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Entscheidungsbäume und Modellrechnungen

hat. Die Modellgröße ist so zu wählen, daß einerseits viele wichtige Informationen aus der Rechnung hervorgehen, aber andererseits das Modell noch durchschaubar bleibt, um den letzten synthetischen Teil des Entscheidungsprozesses noch sinnvoll und mit starker Effizienzverbesserung durchführen zu können. Aus dem oben Gesagten geht auch hervor, daß der Entscheidende gewisse Vorstellungen von der Vorgehensweise des benutzten Modells haben muß. Dies gilt hauptsächlich für E2, aber auch für Ei, für die Aufbereitung der Daten. Ein ungeschicktes Vorgehen im Schritt Ei kann die Ergebnisse von E2 sehr stark beeinträchtigen. Andererseits bringt eine geschickte Modellund Datenauswahl in E 2 optimale Ergebnisse. Der Entscheidungsprozeß, dessen Kern der Schritt E2 darstellt, ist, wie gesagt, ein iterativer Prozeß. Dies ist für die Problemdarstellung im Entscheidungsbaum weniger relevant, für die Entscheidungsfindung über die Modellrechnung aber sehr bedeutend. Beide Hilfsmittel können, das sei hier nochmals betont, das anliegende Problem nicht in seiner Gesamtheit voll erfassen. Man wird in der Kette „Problemdarstellung im Entscheidungsbaum - Ei - Modellrechnung - E2" immer wieder mehr oder weniger weit nach vorne gehen müssen, um eine Verbesserung der Entscheidung zu erzielen. Der immer abschließende Schritt E2 ist der eigentlich ökonomisch wichtige und wohl auch ökonomisch interessante Teil. Es soll dabei keineswegs vergessen werden, daß man bei der Aufstellung des Entscheidungsbaumes, bei der Wahl oder der Erstellung des Modells und bei der Auswahl bzw. Aufbereitung der Daten für die Modellrechnung sehr vieles tun kann, um den letzten Entscheidungsschritt zu vereinfachen und damit in der Regel zu verbessern. Die hier vorgestellten Hilfsmittel im Entscheidungsprozeß, Entscheidungsbaum und Modellrechnung, können kein Allheilmittel sein in einem Prozeß, der als Planungsprozeß auf die Zukunft ausgerichtet ist. Das beste Hilfsmittel kann die Unsicherheit nicht verdrängen. Man soll sich vor allem davor hüten, zu glauben, daß unsichere Zukunftsdaten nach einer vielfältigen Verarbeitung sicherer werden. Die Hilfsmittel können aber dazu dienen, diese Ungewißheit klarer zu definieren und sie dem Entscheidenden deutlich vor Augen zu führen. Der Entscheidungsbaum soll helfen, die Alternativen zu erkennen. Die Rechnungen sollen gewisse Konsequenzen darlegen, die eintreten, wenn sich die eingegebene Datenkonstellation realisiert. Der Entscheidende erhält Auskünfte auf die Frage: Was wird eintreten, wenn diese bestimmte Datenkonstellation eintritt? Hier sind weiterhin Sensitivitätsanalysen erforderlich, die Aussagen über die Auswirkungen von Datenänderungen machen. Mit diesen Hilfen, richtig eingesetzt, wird die Entscheidung vereinfacht. Die endgültige Entscheidung und damit die endgültige Beurteilung der unsicheren Daten und des Risikos, das man bereit ist einzugehen,

Entscheidungsbäume und Modellrechnungen

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wird aber immer beim Entscheidungsgremium liegen. Dies können auch die beste Rechnung und der beste Computer nicht leisten.

3. Investitionsproblem

der Economy Shipping Company

Einige grundsätzliche Züge des zuvor Gesagten sollen an einer Fallstudie "Economy Shipping Company" dargestellt werden. Hervorzuheben ist, daß hier das Iterative, ein sehr wichtiger Teil im Entscheidungsprozeß, fehlt. Die Daten sind begrenzt und werden praktisch kostenlos zur Verfügung gestellt. Außerdem ist die Rechnung, die man kaum noch als Modellrechnung bezeichnen kann, einfach, so daß auch hier ein iteratives Vorgehen nicht nötig sein wird. Trotzdem können die wesentlichen Dinge gezeigt werden. Dazu werden die Anwendung des Kapitalwertes und vor allem die der Methode der kritischen Werte dargestellt. 3.1. Falldarstellung: Economy Shipping Company 5 Der Leiter des Rechnungswesens der Economy Shipping Company, die ihren Sitz nahe Pittsburgh hat, bereitete im Frühjahr 1950 für ein Komitee von Führungskräften ein Gutachten über die Reparatur eines der FlußDampfschiffe der Company oder des Ersatzes dieses Dampfschiffes durch ein neues dieselgetriebenes Schiff vor. Die Economy Shipping Company transportierte hauptsächlich Kohle von den nahegelegenen Gruben zu den im Bereich von Pittsburgh liegenden Stahlwerken, öffentlichen Betrieben und sonstigen Industrien. Gelegentlich nahmen einzelne der Dampfschiffe der Company auch Fracht nach Häfen bis in die Entfernung von New Orleans auf. Alle Schiffe der Economy waren dampfgetrieben. Sie waren alle mindestens zehn Jahre alt, die Mehrzahl zwischen 15 und 30 Jahre.

5

Der Originalfall Nr. FM 441 mit Titel Economy Shipping Company, nach dem diese Übersetzung angefertigt wurde, ist von Prof. Pearson Hunt von der Harvard University Graduate School of Business Administration entwickelt worden, um eine Diskussionsgrundlage für den Unterricht zu schaffen, nicht dagegen, um eine mehr oder weniger erfolgreiche Behandlung von Verwaltungsund Führungsproblemen zu demonstrieren. Copyright © 1966 by the President and Fellows of Harvard College. Alle Rechte vorbehalten. Mit Erlaubnis übersetzt durch Lehrstuhl für Unternehmensforschung, Universität Mannheim. Harvard übernimmt für die Qualität dieser Übersetzung keine Verantwortung. Der Verfasser dankt dem Intercollegiate Case Clearing House für die Erlaubnis, den Fall hier zu publizieren.

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Das Dampfschiff Cynthia, mit dem sich der Leiter des Rechnungswesens gerade beschäftigte, war 23 Jahre alt und mußte dringend wieder instand gesetzt oder ersetzt werden. Es wurde geschätzt, daß bei entsprechenden Reparaturen und Instandhaltungen die Cynthia noch weitere 20 Jahre nutzbringend eingesetzt werden könnte. Während der Buchwert der Cynthia 39.500 Dollar betrug, konnte angenommen werden, daß sie bei einem Verkauf im Jahre 1950 etwa 25.000 Dollar bringen würde. Die Wiederinstandsetzungskosten der Cynthia wurden auf 115.000 Dollar geschätzt. Ersatzteile aus einem anderen Schiff, das 1948 außer Dienst gestellt worden war, waren für die Wiederinstandsetzung der Cynthia verfugbar. Ihr Wert wurde, wenn sie für die Cynthia genutzt würden, genau entsprechend ihrem Buchwert auf 43.500 Dollar geschätzt. Der Einbau dieser Ersatzteile würde die Kosten der unmittelbaren Wiederinstandsetzung von 115.000 Dollar auf 71.500 Dollar reduzieren. Es konnte angenommen werden, daß diese Teile bei einem Verkauf auf dem freien Markt lediglich etwa 30.000 Dollar erbringen würden. Sie konnten in keines der anderen Dampfschiffe der Economy eingebaut werden. Gegenwärtig wurde die Cynthia von einer zwanzigköpfigen Besatzung gefahren. Die jährlichen Betriebskosten mit zwanzigköpfiger Besatzung setzen sich ungefähr wie folgt zusammen: Löhne

110.200$

Urlaubs- und Krankengeld

1.880 $

Sozialversicherungen

2.400 $

Lebensversicherungen

1.800 $

Lebensmittelversorgung

15.420 $

Reparaturen und Instandhaltung

24.400 $

Treibstoff

34.500 $

Schmiermittel Sonstige Dienstleistungen und Versorgungen Summe:

550 $ 12.000 $ 203.150$

Es wurde geschätzt, daß die Kosten des Abwrackens und Verschrottens der Cynthia am Ende ihrer Nutzungszeit nach Wiederinstandsetzung gerade durch den Schrottwert und den Wert der aus dem Schiff entnommenen gebrauchten Teile ausgeglichen würden.

Entscheidungsbäume und Modellrechnungen

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Eine Alternative zur Instandsetzung des Dampfschiffes war der Neukauf eines dieselgetriebenen Schiffes. Die Quapelle Company, eine ortsansässige Schiffswerft, hatte ein Preisangebot von 325.000 Dollar für ein Dieselschiff abgegeben. Weitere 75.000 Dollar wären für ein Versorgungslager wichtiger Ersatzteile für ein Dieselschiff notwendig. Ein solches Lager könnte bis zu drei Dieselschiffe ausreichend versorgen. Würden jedoch vier oder mehr Diesel hinzugekauft, so konnte man annehmen, daß zusätzliche Ersatzteillager notwendig sind. Die Nutzungsdauer eines dieselgetriebenen Schiffes wurde auf 25 Jahre geschätzt. Am Ende dieses Zeitraumes würde das Schiff entweder verschrottet oder vollständig wieder instand gesetzt, ungefähr zu den Kosten eines neuen Schiffes. Die Möglichkeit des Ersatzes einer Dieselmaschine während des 25jährigen Zeitraumes faßte der Leiter des Rechnungswesens nicht ins Auge, da Informationen anderer Gesellschaften, die begrenzte Erfahrungen mit dieselgetriebenen Flußschiffen hatten, besagten, daß mit solchen Kosten nicht gerechnet zu werden brauchte. Eine Generalüberholung der Maschinen, die nach gegenwärtigen Preisen 60.000 Dollar kosten würde, mußte alle 10 Jahre durchgeführt werden. Einer der besonderen Vorteile, die die Quapelle Company hervorhob, war der 12%ige Zuwachs der Durchschnittsgeschwindigkeit des dieselgetriebenen Schiffes gegenüber dem Dampfschiff. Der Leiter des Rechnungswesens wertete diesen Vorteil jedoch etwas niedriger, da wegen der kurzen Fahrtstrecken und den Etappen von Schleuse zu Schleuse im örtlichen Flußverkehrsbereich die Dieselschiffe den Vorteil ihrer größeren Geschwindigkeit nicht ausnutzen konnten, da wenig Überholmöglichkeiten bestanden und sie im Gegenteil an jeder Schleuse auf die langsameren Dampfschiffe warten mußten. Im Jahre 1950 verkehrten insgesamt 40 Schiffe, davon nur zwei Dieselschiffe, auf dem Fluß. Der Leiter des Rechnungswesens war überzeugt, daß es viele Jahre dauern würde, bevor Dieselschiffe die langsameren Dampfschiffe ersetzen würden, wenn das überhaupt jemals der Fall sein würde. Nach Rücksprache mit der Quapelle Company und anderen Gesellschaften, die dieselgetriebene Schiffe betrieben, schätzte der Leiter des Rechnungswesens die jährlichen Betriebskosten eines Dieselschiffes auf etwa 156.640 Dollar, die sich wie folgt aufteilten:

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Löhne, für eine 13köpfige Besatzung

77.300$

Urlaubs- und Krankengeld

1.320$

Sozialversicherungen

1.680$

Lebensversicherungen

1.170$

Lebensmittelversorgungen

10.020$

Reparaturen und Wiederinstandsetzungen*

21.700$

Treibstoff

28.800 $

Zusätzliche Heck-Reparaturen Sonstige Dienstleistungen und Versorgungen

Summe:

2.000 $ 12.650$

156.640$

* ausschließlich eventueller Generalüberholungen der Dieselmaschinen

Der Bearbeiter des vorliegenden Problems kann annehmen, daß nach 20 Jahren das Dieselschiff einen Verkaufswert von 32.500 Dollar und das Ersatzteillager einen Verkaufswert von 37.500 Dollar hat, obwohl der Leiter des Rechnungswesens der Company diesen Sachverhalt nicht in seine Überlegungen einbezog. Der Leiter des Rechnungswesens beschäftigte sich zu dieser Zeit auch mit einer städtischen Abgas-Verordnung, welche 1948 unterzeichnet wurde und 1952 in Kraft treten wird. Nach den Vorschriften dieser Verordnung mußten alle von Hand befeuerten Dampfschiffe in heizraumbefeuerte umgebaut werden; die Cynthia war noch handbefeuert. Der Umbau der Cynthia auf Heizraumbefeuerung wurde auf 40.000 Dollar geschätzt, vorausgesetzt, daß er zusammen mit der vollständigen Wiederinstandsetzung vorgenommen wurde. Diese 40.000 Dollar schlössen die Kosten für Heizkessel und die zusätzlichen Rumpfumbauten ein und waren nicht in den 115.000 Dollar Wiederinstandsetzungskosten enthalten. Der Leiter des Rechnungswesens wußte auch, daß bei einer jetzigen Ausgabe von 115.000 Dollar für die Instandsetzung der Cynthia die Umbaukosten auf Heizraumbefeuerung nicht mehr 40.000 Dollar, sondern 70.000 Dollar betragen würden, wenn sich später herausstellen sollte, daß keine Befreiung oder nur eine zeitlich befristete von zwei Jahren von der Abgas-Verordnung gewährt werden konnte. Diese höheren Kosten wären dem Umbau zuzurechnen, der nicht notwendig wäre, wenn die Cynthia gleichzeitig mit der vollständigen Instandsetzung auf Heizraumbefeuerung umgebaut würde.

Entscheidungsbaume und Modellrechnungen

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Der Umbau würde die Besatzung von 20 auf 18 Mann reduzieren mit den folgenden daraus sich ergebenden Auswirkungen: Löhne

100.650$

Urlaubs- und Krankengeld

1.650$

Sozialversicherungen

2.200 $

Lebensversicherungen

1.620 $

Lebensmittelversorgungen

13.880 $

Reparaturen und Instandhaltung*

24.400 $

Treibstoff

34.500 $

Schmiermittel* Sonstige Dienstleistungen und Versorgungen* Summe:

550 $ 12.000 $ 191.450$

* Diese Kosten sind für 20 oder 18 Mann Besatzung gleichbleibend. Alle Daten, die der Leiter des Rechnungswesens im Zusammenhang mit den Ausgaben für die Besatzung gesammelt hatte, basierten auf einem zwölfstündigen Zweischichten-Arbeitstag, der auf den Dampfschiffen üblich war. Er war jedoch informiert, daß die Gewerkschaft, der die Besatzungsmitglieder angehörten, eine Änderung auf einen dreischichtigen AchtStunden-Arbeitstag anstrebte. Wenn die Gewerkschaft auf dem AchtStunden-Tag bestand, mußten die Räumlichkeiten an Bord der Dampfschiffe vergrößert werden. Der Leiter des Rechnungswesens war über diesen Sachverhalt etwas in Sorge, da er wußte, daß zwar die Dieselschiffe schnell für die Unterbringung von drei Mannschaften umgebaut werden konnten, nicht aber die Dampfschiffe. Wie stark die Gewerkschaft auf dieser Änderung bestehen würde, und wann sie sie, wenn überhaupt, durchsetzen würde, war eine Frage, auf die der Leiter des Rechnungswesens keine befriedigende Antwort erhalten konnte. Er nahm an, daß die Gewerkschaft mit ihrer Forderung nach drei Acht-Stunden-Schichten auf den Dampfschiffen auf Schwierigkeiten stoßen würde, da es wegen der Raumbegrenzung sehr schwierig, wenn nicht gar unmöglich war, die Dampfschiffe für eine größere Besatzung umzubauen. Der Leiter des Rechnungswesens nahm jedoch an, daß die Gewerkschaft mit der Annahme ihrer Forderungen für die Dieselschiffe Erfolg haben würde.

18

Entscheidungsbaume und Modellrechnungen

Eines der Dieselschiffe, die gegenwärtig in der Gegend von Pittsburgh in Betrieb waren, hatte Unterbringungsmöglichkeiten für drei Mannschaften, obwohl es noch im Zwei-Schichten-Betrieb gefahren wurde. Die von der Quapelle Company angebotenen Dieselschiffe konnten, ohne daß der Economy zusätzliche Kosten entstehen, für die Unterbringung dreier Mannschaften hergerichtet werden. Im Zusammenhang mit der Erstellung seines Berichtes untersuchte der Leiter des Rechnungswesens auch noch alternative Kapitalanlagemöglichkeiten. Im Frühjahr 1950 hatte die Economy ausreichende Kapitalmittel für den Kauf von vier dieselgetriebenen Schiffen, es gab jedoch noch alternative Anlagemöglichkeiten für diese Mittel. Die anderen Projekte, die das Management zu dieser Zeit untersuchte, hatten geschätzte Verzinsungen von mindestens 10% nach Steuerabzug. Der Einkommensteuersatz betrug zur Zeit 48%. Die Company wurde konservativ geführt und hatte 1950 keine langfristigen Kreditverpflichtungen. Ihr Nettowert überstieg zwei Millionen Dollar. Die Company machte gelegentlich von ungesicherten Bankkrediten zur Bereitstellung von Betriebskapital während saisonalen Spitzenbedarfs Gebrauch. Im Frühjahr 1950 beliefen sich die Bankverbindlichkeiten der Company auf 150.000 Dollar, die zu 3% entliehen waren. Der "Richtdiskontsatz" in New York betrug zur Zeit 2%. Um einen zusätzlichen Anlaß für den Bauauftrag eines Dieselschiffes zu haben, bot die Quapelle Company der Economy die Vermietung eines Dieselschiffes an. Die von der Quapelle Company angebotenen Mietbedingungen erforderten über einen Zeitraum von 15 Jahren die jährliche Zahlung von 21.700 Dollar plus 5.700 Dollar pro Jahr für Zinsen. Wenn nach 15 Jahren die Quapelle Company den Wert des Schiffes wiedererlangt hatte, würde die jährliche Miete 2.850 Dollar betragen. Die Eigentumsrechte am Schiff würden bei der Quapelle Company verbleiben. Die Economy müßte alle Betriebs- und Unterhaltskosten des Schiffes tragen, einschließlich der Generalüberholung alle 10 Jahre, und müßte außerdem 75.000 Dollar in ein Lager für die wichtigsten Ersatzteile investieren. 3.2. Darstellung des Problems in einem Entscheidungsbaum Das von vornherein nicht sehr übersichtliche Problem läßt sich im Entscheidungsbaum knapp und deutlich darstellen. Da hier ein reines Wahlproblem vorliegt, sind keine Angaben über solche Zahlungen gemacht, die in jedem Fall anfallen; ein "Vorast" erübrigt sich damit. Die Hauptentscheidung fällt zwischen den beiden Möglichkeiten "Reparatur des Dampfschiffes" und "Betrieb eines Dieselschiffes"; dies sind die beiden Äste A und B im folgenden Entscheidungsbaum. Für den Fall des Weiter-

Entscheidungsbaume und Modellrechnungen

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betriebes der Cynthia werden bezüglich des Umbaues auf Heizraumbefeuerung zwei Möglichkeiten, C und D, unterschieden: einmal die sofortige Umstellung zusammen mit dem sonstigen Umbau und ein späterer oder im Extrem gar nicht stattfindender Umbau.

Abb. 5: Entscheidungsbaum des Investitionsproblems der Economy Shipping Company

A

Reparatur des Dampfschiffes Cynthia

B

Betrieb eines Dieselschiffes

C

Sofortige Umstellung der Cynthia auf Heizraumbefeuerung

D

Spätere oder gar keine Umstellung der Cynthia auf Heizraumbefeuerung

E

Kauf eines Dieselschiffes

F

Mieten eines Dieselschiffes

G, H

Drei-Schicht-Betrieb des Dieselschiffes ab einem bestimmten Zeitpunkt

Die Definition eines solchen Astes ohne genaue Zeitangabe, die bei der Betrachtung der dritten Schicht nochmals auftreten wird, ist in diesem Problem gerechtfertigt, ja sogar geboten, da sich so mit Hilfe der Methode der kriti-

20

Entscheidungsbäume und Modellrechnungen

sehen Werte eine Entscheidung gut finden läßt. Auf diese Fragestellung wird weiter unten noch einzugehen sein. Für den Betrieb eines Dieselschiffes ergeben sich die Möglichkeiten des Kaufes oder der Miete, dargestellt durch die Äste E und F. Von besonderer Wichtigkeit ist das Problem der dritten Schicht. Für die Dampfschiffe erscheint die Umstellung auf den Acht-Stunden-Tag sehr unwahrscheinlich: Zum ersten wird die gesetzliche Voraussetzung dazu wahrscheinlich nicht geschaffen werden. Zum zweiten wird es fast unmöglich sein, entsprechende Unterkünfte für die Mannschaft der dritten Schicht zu schaffen. Er ergibt sich aber die Frage, ob die Mannschaften der Dampfschiffe gewillt sind, nach Einführung der dritten Schicht bei Dieselschiffen noch 12 Stunden am Tag zu arbeiten. Nach den Angaben des Falles muß man wohl vermuten, daß die Umstellung auf den Drei-Schichten-Betrieb bei vollem Lohnausgleich erfolgen soll. Dieser ganze Komplex der Einführung der dritten Schicht auf den Dampfschiffen - diese Möglichkeit ist ja nicht völlig ausgeschlossen - wird im Entscheidungsbaum nicht dargestellt; eine etwaige Berücksichtigung in der Entscheidung wird dadurch natürlich nicht ausgeschlossen. Die Umstellung bei den Dieselschiffen dürfte irgendwann erfolgen. Es werden deshalb zwei weitere Äste, G und H, eingeführt, die die dritte Schicht bei Dieselschiffen darstellen. Auch hier ist über den Zeitpunkt der Einfuhrung der dritten Schicht nichts gesagt. Der Baum gibt in dieser Form die wesentlichen Alternativen des Entscheidungsprozesses an. 3.3. Kriterien der Investitionsentscheidung Das Hauptproblem ist immer die sinnvolle Bewertung der Äste des Entscheidungsbaumes. Diese Bewertung hat sich natürlich an den Zielvorstellungen auszurichten. In diesem Fall liegen die Dinge verhältnismäßig einfach: Es ist angegeben, daß alternative Kapitalanlagemöglichkeiten zu 10% auf jeden Fall bestehen. Man kann dann wohl davon ausgehen, daß fast alle - für die theoretische Betrachtung alle - Gelder, die durch das anliegende Objekt nicht gebunden sind, anderweitig zu 10% angelegt werden können und auch angelegt werden. Sinnvolle ökonomische Zielsetzung ist wohl die Maximierung eines Endwertes 6 nach n Jahren, wobei n jenseits des Planungszeitraumes für die Schiffe liegt, problemadäquater wohl gleich dem Planungszeitraum für die Schiffe ist. Außerdem kann man nach den gemachten Angaben davon ausgehen, daß die Gesellschaft einen Geldbetrag

6

Bezüglich des Endwertkonzeptes vgl. z. B. Blumentrath, Investitions- und Finanzplanung mit dem Ziel der Endwertmaximierung, 1969; Laux/Franke, ZfbF 1969, S. 43 ff.

Entscheidungsbäume und Modellrechnungen

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zur Verfügung hat oder haben kann, der für die Erfordernisse jeder der hier möglichen Alternativen ausreicht; ein Liquiditätsproblem ergibt sich also nicht. Zur Erreichung eines maximalen Endwertes genügt es, den auf den Zeitpunkt 0 der Investition bezogenen Kapitalwert oder Barwert der Zahlungen zu maximieren, hier sogar den Barwert der Auszahlung zu minimieren. Dies läßt sich wie folgt theoretisch untermauern: Der auf den Endpunkt des Planungsraumes bezogene Endwert EW n ergibt sich allgemein aus folgenden Überlegungen: B sei der insgesamt zum Zeitpunkt 0 verfügbare Betrag. Davon wird der Betrag Io investiert. Alle nicht gebundenen Beträge verzinsen sich zum Zinssatz i, der hier mit 10% anzusetzen ist. Die weiterhin im Fall angegebenen Zinssätze von 3% bzw. 2% sind für die Entscheidung uninteressant. Der nicht zur Investition benötigte Betrag B - Io verzinst sich bis zum Ende der Periode n auf (B - Io) (1 + i)n und entsprechend der in einer Periode k anfallende Einzahlungsüberschuß Z k a u f Z k ( l +i) n - k . Für den Endwert EW n ergibt sich damit: E w

= { B - a i

n

+

i

y M

+

t ^ r

k

Dieser Ausdruck läßt sich umformen in:

k=1

:

5(1+ /)" + - /

0 +

£zt(i+/)-

M "

k=1

Der Ausdruck in der eckigen Klammer entspricht aber genau dem Kapitalwert oder Barwert Co bei einem Kalkulationszinsfuß von i, der definiert ist durch c

0

= - /

0

+ £ z

t

( i + i)-

k=\

Somit ergibt sich die Beziehung: EWn={B

+

C j \

+

i)"

Die Größen der rechten Seite der Gleichung sind bis auf Co vorgegeben und konstant, so daß eine Maximierung von EW n durch eine Maximierung von

22

Entscheidungsbäume und Modellrechnungen

Co erreicht werden kann. Es sei hier darauf hingewiesen, daß die ökonomische Zielsetzung die Maximierung von EW n ist und diese hier durch Maximierung von Co erreicht wird. Der Kapitalwert Co ist im Grunde nur eine Rechengröße, nämlich gleich der Summe der auf den Zeitpunkt 0 diskontierten Zahlungen, wobei über den Diskontierungszins i nichts gesagt ist. Ökonomisch relevant wird diese Größe Co erst durch die übergeordnete Zielfunktion der Endwertmaximierung. Diese definiert die Höhe des anzusetzenden Kalkulationszinsfußes i. Die Maximierung des Kapitalwertes als solche ist generell keine ökonomisch sinnvolle Zielsetzung, wenn nicht übergeordnete Ziele eine Optimierung von Co erlauben oder fordern. Im anliegenden Problem sind keine Einzahlungen angegeben, so daß man wohl davon ausgehen kann, daß diese Einzahlungen unabhängig von der gewählten Alternative anfallen in einer Höhe, die einer internen Verzinsung von mindestens 10% entspricht, und daß das Projekt im Vergleich zu den alternativen Anlagemöglichkeiten zu 10% günstig ist und auf jeden Fall realisiert werden soll. Spaltet man nun in obiger Formel für den Kapitalwert oder Barwert die Zahlungsüberschüsse auf in Einzahlungen und Auszahlungen (Zk = Ek Ak), so ergibt sich: C»=±Ek{\

+

/t=l

i ) -

k

- ^ { 1 + i Y - I

/t=1

Es sei CEo der durch die Einzahlungen bewirkte Teil von Co entsprechend der durch die Auszahlungen bewirkte CAo mit: C0E=Ek(l

+

i)-k

Damit ist dann: C0 = CE0 - CA0 Da alle Er als vorgegeben und von der realisierten Alternative unabhängig angenommen werden und damit auch CEo konstant ist, genügt es, zur Maximierung von Co eine Minimierung von CAo durchzuführen. Es wurde bisher allgemein von Auszahlungen Ak gesprochen. Diese enthalten sowohl Auszahlungen für Betriebszwecke als auch Steuerzahlungen vom Gewinn. Bezeichnet man diese Auszahlungen für Betriebszwecke mit A'k, die Steuerzahlungen mit Sk, so wird Ak = A'k + Sk. Für die weiteren Überlegungen ist es erforderlich, Sk in Abhängigkeit von A'k und den Abschreibungen darzustellen. Dazu ist eine Annahme erforder-

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lieh, die in der Regel gerechtfertigt ist, nämlich daß Ek - A'k im Jahre der Zahlung gewinnwirksam ist und dazu nur noch die Abschreibungen ak desselben Jahres kommen, also Sk = s (Ek - A'k - ak), wobei s einen konstanten Gewinnsteuersatz bezeichnet, wie er beim vorliegenden Fall und bei Kapitalgesellschaften bei festgelegter Ausschüttungspolitik generell gegeben ist. Ist der Steuersatz progressiv, so wird das Verfahren schwieriger und bei stark unterschiedlichen jährlichen Gewinnen wohl unbrauchbar. Es ergibt sich nun die Formel: Ak=Äk+s{Ek-Äk-ak)

Diese Darstellung der Steuerzahlungen ist natürlich nur richtig, wenn für die Gesellschaft als Ganzes Gewinne anfallen. Dies wird hier unterstellt. Für den Fall des Verlustvortrages, der sich später steuerwirksam auflöst, entsteht ein durch die Zinswirkungen bedingter Fehler. Da, wie schon oben gesagt, die Ek konstant zu setzen sind, kann s • Ek hier vernachlässigt werden 7 . Es verbleibt dann nur eine Steuerwirkung der Auszahlungen, was folgendermaßen interpretierbar ist: Auf den gesamten Erlös wird ein Steuerbetrag s • Ek gerechnet, gegen den die Steuerwirkungen der Auszahlungen s • A'k und der Abschreibungen s • ak aufgerechnet werden. So ist die auf den ersten Blick vielleicht verwunderliche Tatsache zu erklären, daß den Auszahlungen positive "Steuerzahlungen" zugerechnet werden. Hierdurch wird aber der Vergleich der einzelnen Alternativen wesentlich erleichtert. Im Falle konstanter Ek verbleibt folgender Auszahlungsbarwert C \ , der zu minieren ist: Co = h - s t ak (1 + ,-)"* + (1 4=1 4=1

A\(1 + /)

Bei der Berechnung sollte man zweckmäßigerweise so verfahren, daß man den zu aktivierenden Zahlungen - das können neben Io auch weitere Zahlungen sein - gleich die durch die Abschreibungen bewirkten Steuerwirkungen zuordnet. Kurz sei hier noch auf die Methode der kritischen Werte eingegangen 8 . Sie dient der Absicherung besonders unsicherer Daten und in der hier behandelten Problematik der Absicherung einer Größe eines Astes oder einer Ast-

7

Es macht generell keine Schwierigkeiten, bei unterschiedlichen Ek diesen Term zu berücksichtigen.

8

Vgl. Kilger, ZfB 1965, S. 338 ff.

24

Entscheidungsbäume und Modellrechnungen

folge im Vergleich zu einem vergleichbaren Ast oder einer vergleichbaren Astfolge. Diese Größe wird als variabel betrachtet und es wird für sie der kritische Wert berechnet, bei dem beide Äste oder Astfolgen gleichwertig sind. Es läßt sich dann im allgemeinen leichter abschätzen, ob der Wert der Größe unter oder über dem kritischen Wert liegt und deshalb der eine Ast oder die eine Astfolge besser ist. 3.4. Bewertung der Äste des Entscheidungsbaumes und Treffen der Entscheidung Für die einzelnen Äste des Entscheidungsbaumes sind nun die Barwerte zu berechnen. Zur Vermeidung von doppelter oder gar keiner Berücksichtigung einer Zahlung sollte man vom Grundsatz ausgehen, daß Zahlungen da zugeordnet werden, wo sie entstehen. Dies kann in einigen Fällen weniger zweckmäßig sein, eine solche Hauptregel vermeidet aber Fehler. Auf diesen Punkt wird bei der praktischen Rechnung noch eingegangen. Zunächst werden die Barwerte der Äste A und B in den Tabellen 1 und 2 berechnet9. Um das Verfahren klar zu halten, werden alle schwierigen Probleme der steuerlichen Zulässigkeit von Abschreibungsarten und Abschreibungsdauern ausgeklammert und auch die Fragen der Aktivierungspflicht. Es wird generell hier linear abgeschrieben über die wahrscheinliche Lebensdauer, und alle einmaligen Zahlungen werden aktiviert. Die exakte Behandlung dieser Fragestellungen ist im Prinzip unproblematisch und wird hier rein aus didaktischen Gründen ausgespart. Die Berechnung der auf den Zeitpunkt Null bezogenen Barwerte einmaliger Zahlungen erfolgt durch Multiplikationen mit dem Faktor (1 + i)~k, wobei k den Zahlungszeitpunkt angibt. Der Barwert einer über n Perioden laufenden Zahlung ergibt sich durch Multiplikation mit dem Faktor {1 - (1 + i)"n}/i. Dieser Wert ist bezogen auf den Anfangszeitpunkt der Periode der ersten Zahlung. Ist dieser nicht gleich dem Zeitpunkt Null, so ist entsprechend dem zu den einmaligen Zahlungen Gesagten nochmals zu diskontieren. Bezüglich der Zurechnung der Zahlungen sei noch folgendes ausgeführt: Entscheidet man sich für den Umbau der Cynthia, so fallen zwangsläufig die laufenden Kosten für die minimal mögliche Besatzung, 18 Mann, an. Diese sind dem Ast A zugeordnet. Bei den Alternativen A und B kann man weiterhin argumentieren, daß bei Reparatur der Cynthia z. B. der potentielle Verkaufserlös von 25.000 Dollar und die entsprechende Steuerersparnis von 6.960 Dollar nicht erzielt werden und dieser Betrag der Alternative A als Opportunitätskosten oder besser Opportunitätszahlungen anzulasten sind.

9

Auszahlungen werden negativ, Einzahlungen positiv angesetzt. Zahlungen werden generell dem Endzeitpunkt des Jahres zugeordnet, in dem sie anfallen.

25

Entscheidungsbaume und Modellrechnungen

Logischerweise dürfen diese dann bei B nicht mehr erscheinen. Dieses im Grunde nicht falsche Vorgehen hat zwei Nachteile: Erstens ist die Möglichkeit von Fehlern größer als beim hier gewählten Vorgehen der Zuordnung der Zahlungen zu der Alternative, bei der diese Zahlungen wirklich erfolgen. Zweitens können auf dieser Basis keine Liquiditätsaussagen mehr gemacht werden. Tabelle 1: Berechnung des relevanten Barwertes von Ast A

Instandsetzungsarbeiten

Betrag

Barwert

-71.500$

-71.500$

Abschreibungen in den Perioden 1 bis 20 von 154.500 S a u f 0 $

7.725 $

Steuerwirkung

3.708 $

31.568 $

Jährliche Betriebskosten in den Perioden 1 bis -191.450$ -1.629.916$ 20 Steuerwirkung Gesamter Barwert

91.896$

782.360 $ -887.488 $

26

Entscheidungsbäume und Modellrechnungen

Tabelle 2: Berechnung des relevanten Barwertes von Ast B Betrag

Barwert

Verkauf der Cynthia

25.000 $

25.000 $

Buchverlust

14.500 $ 6.960 $

6.960 $

Verkauf der Ersatzteile

30.000 $

30.000 $

Buchverlust

13.500$

Steuerwirkung

Steuerwirkung Kauf des Ersatzteillagers Abschreibungen in den Perioden 1 bis 20 von 75.000$ auf 37.500$ Steuerwirkung Verkauf des Einzelteillagers Steuerwirkung Generalüberholung des Dieselschiffes

6.480 $

6.480 $

-75.000 $

-75.000 $

1.875 $ 900$

7.662 $

37.500 $

5.574$

0$

0$

-60.000 $

-23.133 $

Abschreibungen in den Perioden 11 bis 20 von 60.000 $ auf 0 $

6.000 $

Steuerwirkung

2.880 $

6.823 $

Jährliche Betriebskosten in den Perioden 1 bis -156.640$ -1.333.560 $ 20 Steuerwirkung Gesamter Barwert

75.187$

640.109$ -703.085 $

Beim Ast C fallen nur die zusätzlichen Umbaukosten von 40.000 $ an, die eine jährliche Steuerersparnis von 960 $ bewirken. Somit ergibt sich ein Barwert für C von -31.827 $. Nun ergibt sich das Problem der Bewertung von D, für das sich die Methode der kritischen Werte anbietet. D ist eine direkte Alternative zu C, so daß sich die Frage ergibt: Bei welchem Umstellungspunkt sind beide Alternativen gleich günstig bzw. gibt es überhaupt einen solchen Zeitpunkt? Bei D fallen höhere Umbaukosten an, deren Barwert allerdings mit später liegendem Umbauzeitpunkt fallt. Andererseits fallen aber bis zum Umbau zusätzliche Personalkosten für zwei weitere Besatzungsmitglieder an. Der Barwert steigt mit weiter wegrückendem Umbauzeitpunkt. Gefragt ist nun nach dem kritischen Umbauzeitpunkt, zu dem

Entscheidungsbäume und Modellrechnungen

27

die Summe dieser beiden Barwerte gerade gleich dem Barwert von C ist, nämlich gleich dem Wert -31.827 $. Diese Fragestellung läßt sich formalisieren, so daß man analytisch einen Wert berechnet. Dieses Verfahren ist ausgesprochen aufwendig und theoretisch auch nicht ganz sauber, da man von der Ganzzahligkeitsbedingung der Zeitpunkte wird abgehen müssen. Gerade bei der Anwendung von Computern bietet sich ein weit einfacherer Weg an: Man berechnet die Barwerte für alle Umstellungszeitpunkte von 1 bis 19 und trägt diese Werte in einem Diagramm auf. Verbindet man diese Punkte, so ergibt sich das folgende Bild:

Abb. 6: Barwerte des Astes D Barwert in 10 000,—

.Umstellungszeitpunkt

Die Kurve mit nur schwach steigender Tendenz liegt immer ungünstiger als C mit einem Wert von -31.827 $. Da bezüglich des Problems des Umbaus auf Heizraumbefeuerung alle Daten in der Rechnung berücksichtigt sind, kann schon hier die Entscheidung getroffen werden, daß bei einem weiteren Betrieb der Cynthia auf jeden Fall schon aus Rentabilitätsgründen sofort auf Heizraumbefeuerung umzustellen ist. Damit wird das Problem einer eventuell eintretenden späteren gesetzlichen Regelung hinfallig.

28

Entscheidungsbäume und Modellrechnungen

Die Bewertung der Äste E und F geht aus den folgenden Tabellen hervor: Tabelle 3: Berechnung des relevanten Barwertes von Ast E

Betrag Kaufpreis des Schiffes

Barwert

-325.000 $ -325.000 $

Abschreibungen in den Perioden 1 bis 20 von 325.000$ auf 0 $

16.250$ 7.800 $

66.406 $

Verkaufserlös des Schiffes

32.500$

4.831 $

Buchgewinn

32.500 $

Steuerwirkung

Steuerwirkung

-15.600$

Gesamter Barwert

-2.319 $ -256.082 $

Tabelle 4: Berechnung des relevanten Barwertes von Ast F

Betrag

Barwert

-21.700$

-165.051 $

Steuerwirkung

10.416$

79.225 $

Zinszahlungen in den Perioden 1 bis 15

-5.700 $

-43.354 $

2.735 $

20.810$

-2.850 $

-2.586 $

1.368 $

1.241 $

Mietzahlungen in den Perioden 1 bis 15

Steuerwirkung Mietzahlungen in den Perioden 16 bis 20 Steuerwirkung Gesamter Barwert

-109.715 $

Auf E und F folgen die gleichwertigen Äste G und H, so daß an dieser Stelle schon die Entscheidung getroffen werden kann, daß für den Fall des Betriebes von Dieselschiffen die Miete auf jeden Fall vorzuziehen ist wegen des erheblich günstigeren Kapitalwertes von -109.715 $ gegenüber -256.082 $. Die Miete hat außerdem Vorzüge bezüglich der Liquidität und auch wohl der Risikoabgrenzung. Es verbleiben nun als Alternativen die beiden Astfolgen A-C und B-F-H. Der Barwert der Astfolge A-C beträgt -919.315 $, der der Astfolge B-F-H

Entscheidungsbaume und Modellrechnungen

29

-812.800 $ plus dem Barwert von H, der von dem Zeitpunkt abhängt, da die Umstellung der Dieselschiffe auf die dritte Schicht erfolgt. Für diesen Zeitpunkt kann nun wieder ein kritischer Wert berechnet werden. Dies ist der Zeitpunkt, für dessen Realisierung die Barwerte der beiden Alternativen gerade gleich sind. Die Differenz obiger Barwerte beträgt -919.315 $ (-812.800 $) =-106.515 $. Der Barwert des Astes H, also der Kosten der dritten Schicht auf dem Dieselschiff, ist in Abhängigkeit vom Zeitpunkt der Einfuhrung der dritten Schicht in der folgenden Darstellung angegeben. Abb. 7: Barwert des Astes H

Barwert in 10 000—

Barwerte sind genau nur für ganzzahlige Werte des Einfuhrungszeitpunktes definiert; der bei der Kurvendarstellung gemachte Fehler ist aber vernachlässigbar gering. Der kritische Wert für diesen Zeitpunkt der Umstellung auf die 8-Stunden-Schicht ergibt sich zu 4,79 bei linearer Interpolation zwischen den ganzzahligen Grenzwerten. Diese graphische Methode ist relativ wenig aufwendig und genau genug. Es soll hier noch gezeigt werden, wie das Ergebnis auch analytisch ermittelt werden kann. Die jährlichen Kosten der dritten Schicht betragen nach Berücksichtigung der Steuerwirkungen 21.958 $. Wird zum Zeitpunkt m auf die dritte Schicht umgestellt, so fallen diese Kosten in den Jahren m + 1 bis 20 an. Deren Barwert, bezogen auf den Zeitpunkt 0, wird:

Entscheidungsbäume und Modellrechnungen

30

20

Y 21.958$(l + /)" i =21.958$ t=m+i

1 _ (l , j \-20+m [

' — i(l + j

Für das kritische m ist der Wert gleich 106.515 $. Somit wird: (l + i)~m - (1 + /)-20 = i ^ ^ = 0,4860 v 21.958$ 1,1"20 = 0,1486 1,1"" =0,6346 = 1,1"4'77 n =

4,77

Auf der Basis der bisher betrachteten Daten ist von den beiden interessanten Möglichkeiten "Reparatur der Cynthia mit sofortigem Umbau auf automatische Feuerung" und "Miete eines Dieselschiffes" dann das Dieselschiff besser, wenn man für Dampfschiffe keine Umstellung auf den Dreischichtbetrieb erwartet und für Dieselschiffe eine solche, die später als nach rund 4,8 Jahren eintritt. Dieses Ergebnis muß unter dem Gesichtspunkt der bisher getätigten Vernachlässigungen noch weiter untersucht werden. Die Tatsache, daß die Lebensdauer der Dieselschiffe nicht, wie bisher unterstellt, 20 Jahre, sondern 25 Jahre beträgt, könnte noch ein leichtes Plus für diese sein. Es wurde aber ein hypothetischer Wiederverkaufswert für Schiff und Ersatzteillager eingesetzt. Nach 20 Jahren würde eine Großreparatur zu 60.000 $ anfallen, es wären allerdings die geringeren Mietgebühren zu zahlen. Die zu 18% größere Geschwindigkeit der Dieselschiffe dürfte wegen der Verkehrsverhältnisse in absehbarer Zeit kein Vorteil sein. Die Gesellschaft will eventuell noch weitere Dieselschiffe kaufen. Ein Vorteil der jetzigen Entscheidung für Dieselschiffe wäre dann das Vorhandensein des Ersatzteillagers für zwei weitere Dieselschiffe. Diese Daten rechtfertigen für die Entscheidung einen geringeren kritischen Wert für den Umstellungszeitpunkt auf die dritte Schicht, vielleicht 4 oder 3 Jahre. Außerdem spricht ein weiterer Umstand für den Betrieb des Dieselschiffes: Man kann nicht ganz ausschließen, daß die dritte Schicht auch für die Dampfschiffe kommt. Dann ist natürlich das Dieselschiff auf jeden Fall besser, da es bei 2 Schichten günstiger ist und die dritte Schicht für das Dieselschiff billiger ist. Da auch noch erhebliche Umbaukosten für das Dampfschiff anfallen, ist dann diese Alternative sehr viel ungünstiger. Um diese, wenn auch sehr unwahrscheinliche, starke Mehrbelastung zu vermeiden, sollte man aus Risikogesichtspunkten dem Dieselschiff den Vorzug geben, und zwar auch dann, wenn die Umstellung auf den 8-Stunden-Tag schon eher als nach 3 oder 4 Jahren erwartet wird.

Entscheidungsbaume und Modellrechnungen

4.

31

Schlußbetrachtung

In den meisten Fällen läßt sich für Investitionsentscheidungen, die sich normalerweise nur auf Teilbereiche des Unternehmens beziehen, keine operationale Zielfunktion angeben in der Weise, daß in einem Modell die Investitionsalternativen an dieser Zielvorstellung gemessen und verglichen werden können. Dies scheint auch der Grund dafür zu sein, daß in der Literatur viele Ausfuhrungen über Sinn und Brauchbarkeit von Kapitalwerten, internen Zinsfüßen etc. gemacht wurden. Es erscheint wichtig für Investitionsentscheidungen, daß die Alternativen sauber getrennt und definiert vorliegen und daß die Zahlungsreihen, die den Investitionsalternativen entsprechen, gut analysiert werden. Zur guten Darstellung der Alternativen wurde hier der Entscheidungsbaum vorgestellt, der keine Patentlösung für alle Fälle ist, der aber sehr wohl in vielen Fällen zur sauberen Analyse beitragen kann. Zur Bewertung der Alternativen ist eine Modellrechnung unerläßlich. Diese kann nur quantifizierbare Daten beinhalten und von diesen sollten auch je nach Problemstruktur die weniger wichtigen nicht berücksichtigt werden. So kann die endgültige Entscheidung, die auf allen Daten beruht, meist besser ausfallen. Der Entscheidende muß von seinem Zielsystem her die Zahlungsreihen analysieren. Wichtig sind dabei neben Rentabilitäts- und Liquiditätsgesichtspunkten Überlegungen bezüglich der Ungewißheit der Daten und der Auswirkungen von Datenänderungen. Zur Analyse der Zahlungsreihen sollten generell möglichst viele Kenngrößen, Kapitalwert, interner Zinsfuß etc. herangezogen werden, denn sie können immer nur eine Erhöhung des Informationsgrades bewirken. Es bleibt da allerdings die Frage, ob viele Informationen nicht doch verwirren können und damit einen negativen Effekt erzielen.

Anlagekombinationen mit Bankkrediten und Lebensversicherungen

Vorbemerkungen Dieser Beitrag ist die schriftliche Fassung eines Vortrags auf der DGORJahrestagung vom 13. bis 16. September 1988 an der Technischen Universität Berlin, wie sie in den „Operations Research Proceedings 1988" (S. 443 - 454) unter diesem Titel erschienen ist. „© Springer-Verlag Berlin - Heidelberg 1989" Dem Springer-Verlag sei Dank für die Erlaubnis, den Beitrag hier wieder veröffentlichen zu dürfen. In dieser Ansammlung von Fallstudien werden insgesamt 18 refinanzierte Berlin-Darlehen betrachtet und verglichen, wie sie in den Jahren 1980 bis 1988 angeboten wurden. Es sei betont, daß sich die damaligen rechtlichen und insbesondere steuerrechtlichen Rahmenbedingungen bis heute 1999 doch erheblich verändert haben. Um die Angabe des effektiven Jahreszinses beim Angebot von Folgekonditionen durch die finanzierende Bank wurde in Berlin heftig vor Gericht gestritten, die PAngV schrieb die Angabe des Effektivzinses damals bei Neukonditionen noch nicht vor. An das sehr hohe Zinsniveau Anfang der 80er Jahre sei erinnert wie ebenso an die stark inverse Zinsstruktur zu jener Zeit. Die Berlin-Darlehen insbesondere nach § 17 Abs. 2 BerlinFG waren wohl die ersten Steuersparprojekte, die in erheblichem Umfang in Deutschland propagiert wurden. Sie waren durch vergleichsweise komplizierte Konstruktionen gekennzeichnet. Die vielen sogenannten Musterrechnungen hatten diverse Auslassungen und ökonomisch wohl unzulässige Vereinfachungen und Fortschreibungen, welche das Angebot schönzurechnen verhalfen. Der Umfang eines Engagements insbesondere in den laufenden (Nach-) Zahlungen während eines größeren Teils der mit 25 Jahren recht langen Laufzeit wurde weitgehend verschwiegen. Die Berlin-Darlehen wurden beworben mit dem Hauptargument, daß kaum ein Kapitaleinsatz nötig sei. Heute machen die Staatsbanken, welche die Berlin-Darlehen emittiert haben, von den nur ihnen (und nicht dem Anleger) zustehenden Kündigungsrecht auf vorzeitige Rückzahlung Gebrauch. Schließlich haben wir heute ein historisch niedrige Zinsniveau. Auf der anderen Seite werden heute diese Berlin-Darlehen noch auf Zweitmärkten gehandelt, zumindest angeboten.

34

Anlagekombinationen mit Bankkrediten und Lebensversicherungen

1. Refinanzierte

Berlin-Darlehen

nach §17 Abs. 2

BerlinFG

Die in Kurzform als Berlin-Darlehen bezeichneten mittel- bis langfristigen Kapitalanlagen in Berlin werden vom Staat durch eine begrenzte Einkommen- bzw. Körperschaftsteuerkürzung in Höhe von 12% bzw. 20% des Darlehensbetrages gefördert, gegebenenfalls mit weiteren Kürzungen in induzierten Steuern. Die verzinslichen Darlehen nach § 17 Abs. 2 BerlinFG sind langlaufend mit einer Mindestlaufzeit von 25 Jahren und regelmäßig als Annuitätenanlage gestaltet. Vor der Abiaufzeit von üblicherweise 25 Jahren ist eine steuerunschädliche Liquidierung des Engagements praktisch nicht möglich, auch wenn der Schuldner nach 10 Jahren ein entsprechendes Kündigungsrecht hat und wenn Ende 1987, Anfang 1988 ein Sekundärmarkt für Berlin-Darlehen kurzzeitig florierte. Bei Darlehen nach § 17 Abs. 2 ist eine Refinanzierung aus Krediten ausdrücklich erlaubt. Eine in letzter Zeit verstärkt propagierte Form der Kreditgestaltung besteht darin, den Kredit über die Laufzeit tilgungsfrei zu stellen und zur Tilgung eine Lebensversicherung gleicher Laufzeit abzuschließen. Hierzu sind auch andere, "günstigere" Währungen im Gespräch. Diese Konstruktion erbringt für der einkommensteuerpflichtigen Privatanleger erhebliche steuerliche Vorteile, falls eine Mindestlaufzeit von 12 Jahren eingehalten wird. Diese Art der Kredittilgung ist in Verbindung mit Berlin-Darlehen schon lange üblich in der Form, daß die erwartete Ablaufleistung aus der Lebensversicherung dem nominellen Kreditbetrag entspricht. Solcherart refinanzierte Berlin-Darlehen sollen im folgenden betrachtet werden vornehmlich in Anlehnung an die sogenannten Computeranalysen, die von Anbietern dieser Kombinationsanlage erstellt werden. Das BerlinDarlehen kann bis zu 100% nominell fremdfinanziert werden, eine Begrenzung auf 80% nominal ist üblich. Diese 80% bewirken zusammen mit der 20%-igen Einkommensteuerkürzung prima vista den Eindruck, daß keine Eigenmittel erforderlich sind. Dieser Eindruck ist wohl erwünscht, genauere Analysen sind aber unumgänglich. Die Laufzeit des Kredits und der Lebensversicherung wird kürzer gewählt als diejenige des Berlin-Darlehens, meistens 15 oder 16 Jahre. Die folgenden Betrachtungen orientieren sich weitgehend an ComputerBerechnungen, die im Zeitraum 1980 bis 1988 von Anbietern der Kombinationsanlage erstellt wurden. Diese 18 Berechnungen stellen zwar keine korrekte Stichprobe dar und erst recht keine Vollerhebung. Trotzdem ist mit acht wichtigen Anbietern und einer zeitlichen Streuung ein breiter Bereich der Offerten erfaßt. Mit Aussagen zu Angeboten oder Conputer-Berechnungen sind hier immer diese 18 gemeint. Zudem wird generell eine Anlage im Umfang von 100.000 DM Berlin-Darlehen betrachtet. Niedriger angesetzte Computeranalysen sind linear hochgerechnet. Die leicht angepaßten Nach-

Anlagekombinationen mit Bankkrediten und Lebensversicherungen

35

rechnungen und Korrekturen dieser Kombinationsanlagen gehen von jahresbezogenen Zahlungen aus, wie sie auch in den Computer-Analysen ausgewiesen werden. Dies ist bei dem Konglomerat an unterjährigen Zahlungen zwar nicht ganz korrekt, andererseits aber der praktisch einzig gangbare Weg. Die Fehler sind für eine Beurteilung unerheblich.

2. Zielvorstellungen

und

Leverage-Effekt

Konstruktionen von Kombinationen aus Investitionen und Finanzierungen sollten sicherlich an Zielvorstellungen ausgerichtet sein. Konstrukteure und Anbieter von Kombinationsanlagen sind hoffentlich gut beraten, hier Zielvorstellungen der Anleger einzubringen. Dies schließt nicht aus, daß dabei auch ein gutes Innovations- und Beratungshonorar herausspringt. Stark refinanzierte Investitionen sind generell das "Drehen eines sehr großen Rades", woraus die Risiken nicht nur hier kaum gesehen werden. Eine sehr aussagefähige theoretische Basis wird als Leverage-Effekt bezeichnet. Dieser meint die triviale Aussage, daß eine Eigenkapitalrendite "hochgehebelt" und extrem gesteigert werden kann durch einen Einsatz von Fremdkapital in extremem Umfang, falls die spezifischen Fremdkapitalkosten unterhalb der Rendite der beabsichtigten Anlage liegen. Der Leverage-Effekt ist ebenso frappierend wie einfach, darum ein gutes Verkaufsargument, nur: Er wirkt ebenso frappierend und einfach in die unerwünschte Richtung eines Verlustes. Der Leverage-Effekt wird wesentlich beschrieben in Renditen, doppelt relativierten Größen. Von Renditen allein ist noch niemand satt geworden, ein nennenswertes Bezugsvolumen der Verzinsung muß hinzukommen. Gerade das fehlt zumindest anfänglich bei der stark propagierten 80%-igen Refinanzierung des Berlin-Darlehens. Hier setzen dann auch die Hauptverkaufsargumente der Anbieter an, etwa: "Auch wenn Ihnen die Konditionen nicht besonders gut erscheinen, so sind sie es doch! Denn - mit der XYZ steigern Sie die Rendite auf bis ca. 15,5% und das mit fast keinem Kapitaleinsatz." "Mit unserem XYZ senken Sie bekanntlich Ihren Kapitaleinsatz auf fast Null. Die Rendite wird aber erheblich gesteigert." "Wenn Sie ein BerlinDarlehen bei der ABC zeichnen, brauchen Sie praktisch kein Eigenkapital aufzubringen." "Verleihen Sie Geld, das Sie gar nicht besitzen!" Neben diesen problematischen Fragen des Kapitaleinsatzes ist aus dem Leverage-Effekt weiter zu fragen, wo denn die paradiesischen Zustände sind, die die Aufnahme billigen Fremdkapitals gestatten und gleichzeitig dessen Anlage zu einem höheren Zinssatz ermöglichen. Obschon die Steuerwirksamkeit der Kreditzinsen und die weitgehende Steuerfreiheit für Erträge aus

36

Anlagekombinationen mit Bankkrediten und Lebensversicherungen

der Lebensversicherung dieses Phänomen partiell erklären, bleibt doch die ungute Vermutung versteckter Pferdefüße. Könnte das Vorzeichen dieser Zinsmarge nicht doch drehen? Dann schlägt der so herausgestellte Hebel mit der gleichen Wucht in die Gegenrichtung.

3. Prinzipien der Konstruktion und Darstellung in Zahlungen Alle Anbieter stellen die geringe Höhe des anfänglichen Kapitaleinsatzes als zentrales werbliches Argument heraus. Allerdings wird fast durchgängig der Eindruck erweckt, dies sei der einzig notwendige Kapitaleinsatz. So wird nicht von einem anfanglichen Kapitaleinsatz gesprochen, sondern von "echter Kapitaleinsatz", "effektiver Kapitaleinsatz", "effektiver Kapitaleinsatz nach Steuern", effektiver Aufwand nach Steuern", "realer Kapitaleinsatz nach Steuern", "Kapitaleinsatz nach Steuern", "Eigenkapitaleinsatz nach Steuern". Der in den Folgejahren zu erbringende weitere Kapitaleinsatz wird recht verschämt in Liquiditätsübersichten angezeigt, das regelmäßig vor Steuern. Mehr als die Hälfte der Anbieter weist als "effektiven Kapitaleinsatz" den nach Ertragsteuern verbleibenden Rest des Disagios vom Refinanzierungskredit aus abzüglich der durch die Einkommensteuerkürzung induzierten Kirchensteuerersparnis. Mit s als Grenz-Ertragsteuersatz, s Ki als Kirchensteuersatz und d als Disagio-Satz gilt bei einer Fremdfinanzierungsquote f für diesen "effektiven Kapitaleinsatz" in Relativierung auf den Anlagebetrag

1-0,2-/

+

f-d{l-s)-0,2sK'

Die anderen Anbieter rechnen die erste Halbjahresprämie der Lebensversicherung in der Größenordnung von 2.000 DM mit ein. Bei Fondskonstruktionen fallen zudem erhebliche Einmalkosten in der Größenordnung von 5.500 DM an. Von besonderem Interesse ist obiger "effektiver Kapitaleinsatz" für den propagierten Fall der 80%-igen Fremdfinanzierung. Die Beziehung verkürzt sich dann auf 0,8-¿/(l-s)-0,2s*' Der Grenz-Ertragsteuersatz s wird in den Computer-Berechnungen mit

Anlagekombinationen mit Bankkrediten und Lebensversicherungen

37

regelmäßig zu hoch und für den Anleger zu günstig angesetzt, da die Schattenwirkung der KiSt auf die ESt nicht beachtet wird. Nach dieser Beziehung ergibt sich beim maximalen Grenz-Einkommensteuersatz s E = 56% und beim maximalen sKl = 9% ein Wert s = 61,04% gegenüber dem korrekten Wert 58,11% bei Berücksichtigung der Schattenwirkung. Theoretische Grenzen dieses "effektiven Kapitaleinsatzes" sind einmal beim maximalen Disagio d = 10% und in etwa für diese Anlage minimalen Steuersatz s = 40% ohne Kirchensteuer mit 4,8% gegeben und dann zum anderen mit -1,6% bzw. -1,8%. Spalte (4) der Tabelle 1 zeigt die "effektiven Kapitaleinsätze", wie sie in den Computeranalysen ausgewiesen werden. Die unterstellten Einkommensteuersätze liegen zwischen 40% und 56%, sie sind hier nicht genauer spezifiziert.

38

Anlagekombinationen mit Bankkrediten und L e b e n s v e r s i c h e r u n g e n

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

01/12/80

70%

10.800

46.800

42.100

308.000

84.700

50.900

2

09/06/81

60%

21.352

53.000

43.200

318.000

80.900

43.700

3

04/08/81

80%

2.300

78.900

52.500

354.000

64.209

28.500

4

06/11/81 #

75%

12.740

101.080

73.800

411.000

113.600

22.100

5

10/11/81

70%

11.578

49.600

41.440

326.000

81.700

55.800

44.100

32.500

340.000

88.900

60.000

44.100

32.800

339.000

74.200

62.600

23.600

27.400

304.000

92.300

82.200

40.800

30.800

338.000

75.300

63.500

40.800

33.800

335.000

78.100

66.700

48.800

38.400

328.000

69.400

58.800

(1) 1

(2)

6

12/11/81

80%

-236

7

30/06/82

80%

1.008

8

12/07/82

60%

20.331

#

# # # # #

9

25/11/82

80%

1.391

10

25/11/82

80%

3.848

11

14/06/83

80%

3.493

12

12/09/83 # 7 5 %

9.209

50.900

33.400

331.000

82.200

43.300

13

18/06/86

70%

9.608

43.100

36.100

294.000

66.100

61.500

14

04/07/86

70%

18.110

38.900

36.200

290.000

63.600

66.600

15

21/09/87

80%

31.600

47.700

36.200

308.009

63.300

59.600

16

30/09/87

80%

3.400

# #

48.600

43.300

302.000

80.500

76.300

17

06/09/88

80%

4.887

37.300

305.000

64.200

61.600

04/10/88

80%

1.648

# #

44.400

18

28.600

24.400

302.000

81.600

78.780

(1) = laufende Nummer (2) = Datum der Computeranalyse (# = Fonds-Konstruktion) (3) = Fremdkapital-Anteil (4) = ausgewiesener "effektiver Kapitaleinsatz nach Steuern" (# = 80%-ige Fremdfinanzierung) (5) = gesamter Kapitaleinsatz vor Steuern korrigiert (6) = gesamter Kapitaleinsatz nach Steuern korrigiert (7) = Gesamtrückzahlung aus dem Berlindarlehen, der Lebensversicherung und Ertragsteuerminderungen (8) = ausgewiesener Wertzuwachs vor Steuern (9) = korrigierter Wertzuwachs vor Steuern Die Zahlungen sind gerundet. Tabelle 1: Wichtige Zahlungsgrößen der Kombinationsanlagen

Anlagekombinationen mit Bankkrediten und Lebensversicherungen

39

Die mit einem # nochmals gekennzeichneten Fälle 80%-iger Refinanzierung weisen niedrige Werte im skizzierten Bereich auf, die Anlage 6 hat einen negativen "effektiven Kapitaleinsatz" von -236 DM. Als Bezugspunkt wird in den Analysen ein Wertzuwachs vor Steuern deutlich herausgestellt, hier in (8) wiedergegeben. Relationen (8) zu (4) suggerieren eine sehr hohe Rendite, beim negativen Kapitaleinsatz im Falle 6 entsteht möglicherweise der Eindruck eines Dukatenesels. Der "effektive Kapitaleinsatz" ist unabhängig von der Höhe der Kreditzinsen und kann schon deswegen nicht den gesamten Kapitaleinsatz ausweisen. Die Zahlungen der laufenden Folgejahre nach der anfänglichen Auszahlung sind weitgehend annuitätisch ausgestaltet: Die Rückflüsse aus dem Berlin-Darlehen erfolgen in gleichhohen Annuitäten vor Steuern, ausgenommen die letzte Zahlung. Der tilgungsfrei gestellte Kredit verlangt gleichbleibende jährliche Zinszahlungen vor und nach Steuern für die jeweiligen Zinsbindungsfristen, wie immer ein zeitlich unveränderter Steuersatz unterstellt. Die Lebensversicherung ist generell nicht dynamisiert und damit annuitätisch mit gleichbleibenden Jahresprämien vor und nach Steuern. Damit wird realistisch unterstellt, daß die Absetzungsmöglichkeiten von Lebensversicherungsprämien als Sonderausgaben anderweitig ausgenutzt sind. Einzig hier rechnen die Computeranalysen etwas an der pessimistischen Seite, sie beziehen gewisse Vorteile nicht ein. Diese sind einmal eventuell doch gegebene partielle Steuerwirksamkeit der Lebensversicherungsprämien und zum anderen die Absicherung des Todesfallrisikos, für die man ca. 1/10 der Prämien ansetzen kann. Es wäre nicht nur optisch schön, wenn der Jahressaldo aller Zahlungen vor Steuern und noch besser nach Steuern Null wäre, anschließend ist er ohnehin positiv. Dann wäre es berechtigt, bei dem anfanglichen Kapitaleinsatz von einem "effektiven Kapitaleinsatz nach Steuern" o. ä. zu sprechen. Nun sind zumindest für den Fall 80%-iger Fremdfinanzierung derartig niedrige Kreditzinsen absolut unrealistisch, dieser Dukatenesel existiert wirklich nicht. Anders ist es mit optischen Aufbesserungen. In weiten Bereichen von Zinsstrukturen ist ein Zahlungssaldo vor Steuern von Null einfach konstruierbar für den Zeitraum der ersten Zinsfestschreibung. Der für den Saldo Null notwendige Nominalzinssatz ergibt sich aus einem vorgegebenen und verlangten Effektivzinssatz durch Variation von Disagio und Festlegungszeitraum. Die vom Fiskus vorgegebenen Grenzen für die steuerliche Anerkennung des Disagios in Abhängigkeit vom Festschreibungszeitraum sollten allerdings beachtet werden. In Tabelle 2 sind diese Kreditkonditionen der verschiedenen Offerten dargestellt. Sehr deutlich lassen sich die Angebote mit langer Zinsfestschreibung vornehmlich der jüngeren Zeit unterscheiden von den meist älteren mit kur-

40

Anlagekombinationen mit Bankkrediten und Lebensversicherungen

zer Zinsbindungsfrist, wo das Bemühen um den genannten Saldo von Null vor Steuern sehr deutlich wird. Bei kurzen Fristen der Zinsfestschreibung kann die Bank aus Marketinggesichtspunkten einen sehr günstigen Eingangszinssatz anbieten, die Möglichkeit der Zinsanpassung ist ja bald gegeben. Die Angebote 4 bis 6 vom November 1981, als das Zinsniveau bei 13% und mehr lag, zeigen deutlich den Spielraum und besonders bei Nr. 6 den stark untersetzten Anfangszinssatz. Zweidrittel der Kreditangebote sind gemäß Tabelle 2 deutlich auf kurze erste Zinsbindungsfristen angelegt. Die Disagios sind zum größeren Teil steuerlich wohl nicht anerkannt worden, man schaue etwa auf das Disagio von 6,5% der Nr. 4 bei einer Zinsfestschreibung für 1 Jahr. Insbesondere bei den älteren Angeboten wird zunächst während dieser Zinsbindungsfrist der Saldo von Null erreicht. Dann folgt ein "Taschenspielertrick": In den ersten 6 Fällen wird der anfängliche Nominalzinssatz ohne weiteren Kommentar einfach über die gesamte Laufzeit des Kredites fortgeführt. So erreicht man auf dem Papier wirklich den Saldo Null vor Steuern über die gesamte Laufzeit von Kredit und Lebensversicherung. Im zweiten Drittel der Offerten wird der Nominalzinssatz nach der Zinsfestschreibung zwar angehoben, allerdings keineswegs auf das Niveau des anfanglichen Effektivzinses. Das letzte Drittel ist durch hohe Vorsicht gekennzeichnet, sei es durch relativ hohe Folge-Nominalzinssätze oder durch sehr lange Zinsbindungsfristen. Die Relationen werden aus den letzten 3 Spalten der Tabelle 2 sehr deutlich, wo der anfangliche Effektivzins dem fortgeführten Nominalzinssatz gegenübergestellt ist und dann ein resultierender Effektivzins über die gesamte Laufzeit dargestellt wird.

Anlagekombinationen mit Bankkrediten und Lebensversicherungen

(1) 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 11 12 13 14 15 16 17 18

(2) 01/12/80 09/06/81 04/08/81 06/11/81 10/11/81 12/11/81 30/06/82 12/07/82 25/11/82 25/11/82 14/06/83 12/09/83 18/06/86 04/07/86 21/09/87 30/09/87 06/09/88 04/10/88

(3) 6,00% 8,75% 8,75% 8,00% 7,75% 7,00% 7,00% 7,00% 6,60% 7,50% 6,65% 6,40% 5,38% 5,75% 6,50% 6,00% 5,75% 5,40%

(4) 4,90% 6,25% 10,00% 6,50% 7,00% 4,00% 7,40% 7,40% 8,25% 9,50% 8,50% 5,00% 4,25% 9,25% 10,00% 8,50% 9,70% 10,00%

(5) 2 2 4 1 2 2 4 4 4 10 6 2 3 10 15 12 10 15

(6) 16 16 15 16 16 15 15 15 15 15 15 15 15 15 15 12 15 15

(7) 8,78% 12,47% 12,05% 15,51% 10,59% 9,28% 9,30% 9,30% 9,16% 8,98% 8,52% 9,25% 7,00% 7,07% 7,64% 7,07% 7,14% 6,46%

(8) 6,00% 8,75% 8,75% 8,00% 7,75% 7,00% 8,50% 8,50% 8,50% 8,00% 8,00% 6,40% 7,50% 7,20% -

-

7,25% -

41

(9) 6,50% 9,53% 10,07% 8,77% 8,57% 7,45% 8,84% 8,84% 8,75% 8,77% 8,27% 6,95% 7,36% 7,10% 7,64% 7,07% 7,17% 6,46%

(1) = laufende Nummer (2) = Datum der Computeranalyse (3) = anfanglicher Nominalzinssatz (4) = anfängliches Disagio (5) = anfängliche Zinsfestschreibungsfrist (6) = gesamte Laufzeit (7) = anfänglicher Effektivzins (8) = nach der Zinsfestschreibung fortgeführter Nominalzinssatz (9) = resultierender Effektivzins über die gesamte Laufzeit Tabelle 2: Kreditkonditionen der Angebote in Kombinationsanlagen

42

Anlagekombinationen mit Bankkrediten und Lebensversicherungen

Im Ansatz der Kreditzinsen liegt die größte Problematik zur Beurteilung dieser Kombinationsanlagen. In den Angeboten werden zudem durchgängig verschiedene Auslassungen und Falschansätze gemacht, die alle zu einer zu günstigen Beurteilung führen. Will man solche Kombinationskonstruktionen ernsthaft beurteilen, so sind in den Zahlungen zumindest die auf der Hand liegenden Ungereimtheiten zu korrigieren. Auch dies ist nicht einfach. Die hier vorgenommenen Korrekturen sind im folgenden aufgelistet: • Ist bei den Krediten der Folgezinssatz niedriger als der anfängliche Effektivzins, so wird letzterer über die gesamte Laufzeit fortgeführt, auch wenn er offensichtlich deutlich unterhalb des geltenden Zinsniveaus angesetzt wurde. • Die Schattenwirkung der KiSt in späteren Jahren wird für die anfängliche ESt-Kürzung nirgends berücksichtigt. Die Verlaufsübersichten der Liquidität werden fast durchgängig vor Steuern dargestellt. Zur Begründung kann man hören, das sei allgemein üblich, das wisse jeder, der Steuersatz sei ohnehin nicht genau bekannt. Hier wird ebenso nach Steuern gerechnet und korrigierend derart, daß die Schattenwirkung der KiSt generell einbezogen wird. • Für die Zwischenfinanzierung der anfänglichen Steuerkürzungen wird durchgängig ein notwendiger Zeitraum von einem Jahr unterstellt. Ebenso regelmäßig werden die Zinsen dafür nicht miteinbezogen, meist mit der Begründung, der Zinssatz - wohlgemerkt für einen sofortigen Kredit über ein Jahr - sei nicht genau bekannt. Solche Zinsen werden in der Korrektur berücksichtigt. • Keine Computeranalyse berücksichtigt Kontoführungsgebühren der finanzierenden Bank, wohl in Anlehnung an die PAngV. Diese Beträge sind mit 36,- bis 50.- p. a. relativ gering, sie sind korrigierend berücksichtigt. Die Finanzierung der Kombinationsanlage ist, wie schon dargelegt, mit dem "effektiven Kapitaleinsatz" nun keineswegs erledigt. Über den Zeitraum von Kredit und Lebensversicherung in der Größenordnung von 15 Jahren sind laufend weitere Zahlungen zu leisten. Die etwas versteckt in den Liquiditätsübersichten der Computeranalysen angegebenen Werte sind in vielen Fällen drastisch zu niedrig. Mit den genannten Korrekturen ergeben sich erhebliche Auszahlungssalden für diese 12, 15 oder 16 Jahre. Die Summen aller saldierten Auszahlungen sind in den Spalten (5) und (6) der Tabelle 1 zusammengefaßt. Diese Beträge nehmen erhebliche Größenordnungen an. Vor Steuern machen diese Gesamtauszahlungen bei den älteren Angeboten mit 80%-iger Fremdfinanzierung das 30- bis 45-fache des "effektiven Kapitaleinsatzes"

Anlagekombinationen mit Bankkrediten und Lebensversicherungen

43

aus, bei den neueren das 10- bis 15-fache. Nach Steuern sind die Relationen nicht mehr ganz so drastisch mit dem 22- bis 33-fachen bei älteren Offerten und den 10- bis 13-fachen bei jüngeren. Es fallt besonders auf, daß die gesamten Auszahlungen vor Steuern um bis zur Hälfte über denjenigen nach Steuern liegen, eine gravierende Ausnahme ist das Angebot 8 mit einer Fremdfinanzierung von 60%. Die dämpfende Wirkung der Besteuerung ist darin begründet, daß die Zinsausgaben für den Kredit um einiges über den Zinseinnahmen aus dem Berlin-Darlehen liegen. Die Beteiligung des Fiskus an diesen laufenden Auszahlungen mag auf den ersten Blick vorteilhaft erscheinen. De facto zeigt sich aber deutlich, daß in diesen ersten ca. 15 Jahren erhebliche Verluste für das Engagement ausgewiesen werden. Die Phase von Kredit und Lebensversicherung ist durch erhebliche laufende Auszahlungen gekennzeichnet. Anschließend fließen allein die Rückflüsse aus dem Berlin-Darlehen, so daß der gesamte Kapitaleinsatz nach ca. 20 Jahren wiedergewonnen ist. Die statische Amortisationsdauer auf die Zahlungen nach Steuern beträgt also etwa 20 Jahre, ein für Investitionen vergleichsweise extrem langer Zeitraum. Somit machen die Rückflüsse der ca. 5 letzten Jahre den Überschuß und die Verzinsung aus. In den ComputerBerechnungen ist regelmäßig vom Wertzuwachs die Rede, allerdings vor Steuern. In Spalte (8) der Tabelle 1 ist der ausgewiesene Wertzuwachs vor Steuern wiedergegeben, Spalte (9) zeigt diesen Wertzuwachs nach den genannten Korrekturen. Die Zahlen sprechen für sich. Das wohl extreme Angebot 4 erfordert insgesamt einen Kapitaleinsatz von rund 101 TDM und erbringt nach langer Zeit einen Wertzuwachs von rund 22 TDM, beides vor Steuern. Prinzipiell und generell ist es sehr fraglich, ob ein solcher Wertzuwachs ein brauchbares Beurteilungskriterium ist, auch wenn er korrekt abgeschätzt ist. Insbesondere die eigenwillige Struktur der Zahlungsreihe und die sehr lange Laufzeit von 25 Jahren lassen an der Eignung des Wertzuwachses erheblich zweifeln, zumindest als einzigem Kriterium. Als Vergleichs- und Beurteilungsmaßstab sind Renditen unerläßlich. Diese meinen aber exponentiell verlaufende Vorgänge einer Verzinsung, und die kann der Mensch nun einmal nicht abschätzen, am wenigsten aus einem saldierten Wertzuwachs. Die in hohem Maße saldierten Rechnungen unterdrücken den gewaltigen Umfang dieser Kombinationsanlage, hohe Beträge an Auszahlungen und hohe Beträge an Einzahlungen. Dieses "große Rad" ist wie oft gekennzeichnet durch relativ sichere Einzahlungen und vergleichsweise unsichere Auszahlungen. Mit dem angepeilten Leverage-Effekt wird deutlich, daß die Größe des Risikos wesentlich durch den Umfang der Kombinationsanlage bestimmt wird. Dieser läßt sich in verschiedener Weise messen. Tabelle 1 weist in Spalte (7) die Summe der weitgehend sicheren Rückzahlungen aus. Dem Anleger sollte deutlich bewußt sein, daß er Volumina von 300 TDM

44

Anlagekombinationen mit Bankkrediten und Lebensversicherungen

und gar über 400 TDM bewegt mit einem "effektiven Kapitaleinsatz" von wenigen tausend Markt oder gar von -236 DM.

4. Effektivzinssätze von Komponenten und Kombinationen Zur Beurteilung der Kombinationsanlagen sind Renditeaspekte mindestens genauso wichtig wie Kenntnisse um Volumina und Überschüsse. Bei der Kombination interessiert die Effektiwerzinsung nach Ertragsteuern. Die einzelnen Komponenten sollten in Effektivzinsen vor Steuern betrachtet werden, um so einen Vergleich mit Zinsstrukturen der Kapitalmärkte zu ermöglichen. Die Rendite des Berlin-Darlehens ist in den Konditionen vorgegeben, sie ist am herrschenden Zinsniveau orientiert. Berlin-Darlehen rentieren generell relativ hoch, auch als Äquivalent zur langen Kapitalbindung. Für den Kredit läßt sich nur der anfangliche Effektivzins angeben. Detaillierte Vergleiche mit zugehörigen Zinsstrukturen würden erkennen lassen, ob der anfängliche Effektivzins vergleichsweise zu niedrig oder auch zu hoch angeboten wird. Hier soll der Vergleich mit der Anlage Berlin-Darlehen genügen, auch so sind gewisse Anhaltspunkte zu erhalten. Die Anlage Lebensversicherung ist wenig abhängig von Zinsstrukturen des Abschlußzeitpunktes, das Risiko liegt im Verlauf und damit in der prospektierten Ablaufleistung.

Anlagekombinationen mit Bankkrediten und Lebensversicherungen

45

(2)

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

01/12/80

8,42% 9,65% 9,64%

4,76% 5,80% 5,10%

5,25% 8,97% 7,79%

06/11/81

11,97%

12,33% 16,01%

3,66% 3,85% 4,54%

-0,49%

09/06/81 04/08/81

8,91% 12,76%

4,89%

7,08%

11,12%

5 6 7

10/11/81 12/11/81 30/06/82

9,65% 9,63% 9,63%

10,81% 9,45% 9,47%

3,85% 4,81% 4,81%

-4,04% -1,16% 0,18% 0,16%

5,80% 4,82% 4,82%

6,96% 4,64%

8 9

12/07/82

9,63% 9,62%

4,64% 4,82%

0,16%

4,99% 4,80%

4,83% 4,49%

9,62% 8,68%

9,47% 9,31% 9,16% 8,67%

5,70% 4,84%

9,37% 7,12%

9,48% 7,20%

04/07/86 21/09/87

7,15% 7,03%

7,18%

30/09/87

7,03%

7,19%

17

06/09/88

7,15%

18

04/10/88

7,12%

(1) 1 2 3 4

10 11 12 13 14 15 16

25/11/82 25/11/82 14/06/83 12/09/83 18/06/86

3,92% 3,84% 5,56% 4,54%

-3,11% -2,69%

0,31% 0,46% 0,01%

4,66%

-0,11% -0,08%

3,81% 2,58%

5,24% 4,83% 3,92% 2,66%

4,46% 5,12%

-0,03% -0,75%

2,69% 1,91%

2,72% 2,66%

-0,16%

1,88%

2,04%

7,25%

5,15% 4,84%

-0,10%

2,41%

6,46%

6,26%

0,66%

2,31% 0,86%

7,78%

0,20%

(1) = laufende Nummer (2) = Datum der Computeranalyse (3) = exakte Rendite des Berlindarlehens (4) = exakter anfänglicher Effektivzins des Kredits (5) = exakte Rendite der Lebensversicherung (6) = Differenz (3) - (4) (7) = Differenz (3) - (5) (8) = Differenz (4) - (5) Tabelle 3: Effektivzinssätze von Komponenten und deren Relationen

Tabelle 3 zeigt zunächst die effektiven Zinssätze vor Steuern für die drei Komponenten. Hierbei läßt sich die Unterjährigkeit von Zahlungen einbeziehen, daraus resultieren Unterschiede etwa zu Angaben in der Tabelle 2. Geringe Unterschiede in Renditen von Berlin-Darlehen der gleichen Zeit resultieren aus entsprechenden Steuerunterschieden. Bei den Kreditzinsen spiegeln sich Bewegungen in den Zinsstrukturen wieder, im Falle 18 valu-

46

Anlagekombinationen mit Bankkrediten und Lebensversicherungen

tiert der Kredit in SFr. Die Möglichkeiten zur Evaluierung der Lebensversicherungsrenditen sind wohl begrenzt. Die drei letzten Spalten der Tabelle 3 geben die Differenzen dieser Effektivzinssätze an. Das besondere Augenmerk sei auf die positiven Werte der Spalte (6) gelenkt. Dort ist der Kredit "billiger" als das Berlin-Darlehen, oder in einer Diktion unvollkommener Kapitalmärkte: Der Haben-Zins ist höher als der Soll-Zins. Der Leverage-Effekt aus Refinanzierung basiert natürlich auf Effektivzinssätzen nach Steuern. Darin wird das Gewicht der Lebensversicherung besonders deutlich. Zudem sollte wegen der zeitlichen Zusammenfassung auf jährlichen Zahlungen aufgesetzt werden. Diese Zinssätze der drei Komponenten sind im ersten Teil der Tabelle 4 angegeben.

Anlagekombinationen mit Bankkrediten und Lebensversicherungen

(1) 1

(2) 01/12/80

47

(3)

(4)

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

6,25%

6,07%

3,99%

9,54%

8,18%

4,58%

4,51%

2

09/06/81

6,27%

7,33%

4,21%

7,63%

6,34%

3,47%

3,63%

3

04/08/81

5,43%

5,81%

4,98%

6,00%

6,52%

1,98%

3,48%

4

06/11/81

6,52%

7,49%

5,02%

10,42%

7,15%

1,19%

2,02%

5

10/11/81

6,27%

6,23%

4,21%

8,60%

7,40%

4,56%

4,54%

6

12/11/81

5,07%

4,18%

5,28%

13,24%

10,47%

6,23%

6,65%

7

30/06/82

5,07%

4,19%

5,28%

8,52%

8,20%

6,17%

6,56%

8

12/07/82

5,07%

4,13%

5,09%

9,03%

6,57%

7,39%

5,69%

9

25/11/82

5,08%

4,16%

5,19%

7,82%

7,83%

6,63%

6,96%

10

25/11/82

5,08%

3,99%

4,04%

7,47%

6,88%

6,14%

5,93%

11

14/06/83

4,64%

3,80%

4,22%

6,60%

6,42%

5,32%

5,47%

12

12/09/83

5,00%

4,17%

5,72%

9,01%

8,21%

3,45%

4,90%

13

18/06/86

3,59%

2,79%

4,98%

5,86%

5,33%

5,39%

4,99%

14

04/07/86

4,76%

4,14%

4,59%

6,05%

5,56%

5,51%

5,12%

15

21/09/87

3,78%

3,31%

5,61%

5,24%

5,77%

4,72%

5,25%

16

30/09/87

4,08%

3,44%

5,80%

6,40%

5,73%

5,88%

5,32%

17

06/09/88

4,76%

4,17%

4,98%

5,85%

6,02%

5,37%

5,61%

18

04/10/88

3,74%

2,68%

6,86%

8,58%

8,57%

7,73%

7,80%

(1) = laufende Nummer (2) = Datum der Computeranalyse (3) = effektive Verzinsung des Berlindarlehens nach Steuern (4) = anfänglicher effektiver Zinssatz des Kredits nach Steuern (5) = effektive Verzinsung der Lebensversicherung nach Steuern (6) = Verzinsung der Kombinationsanlage vor Steuern mit den Daten der Computeranalysen (7) = Verzinsung der Kombinationsanlage nach Steuern mit den Daten der Computeranalysen (8) = Verzinsung der Kombinationsanlage vor Steuern mit korrigierten Daten (9) = Verzinsung der Kombinationsanlage nach Steuern mit korrigierten Daten Tabelle 4: Partielle Zinssätze nach Steuern und gesamte Verzinsungen

48

Anlagekombinationen mit Bankkrediten und Lebensversicherungen

Die Spalten (6) und (7) geben die Renditen der kumulierten Gesamtanlagen wieder aus den Daten der Conputeranalysen. In den Spalten (8) und (9) stehen die entsprechenden Renditen nach den genannten Korrekturen in den Zahlungsreihen. Die Verzinsungen vor Steuern sind mehr der Vollständigkeit und der Vergleichbarkeit halber angegeben. Für den Anleger haben ausschließlich Renditen nach Steuern eine Bedeutung. Zu diesen Renditen sind zwei Anmerkungen erforderlich: Zum einen ist der Fall 6 mit der negativ beginnenden Zahlungsreihe aus prinzipiell-theoretischer Sicht nicht ganz unproblematisch, das ist hier praktisch aber unerheblich. Zum zweiten ist deutlich festzuhalten, daß diese Verzinsungen vor bzw. nach Steuern auf den entsprechenden Zahlungsreihen vor bzw. nach Steuern basieren. Diese Renditen vor Steuern haben nichts zu tun mit den weitverbreiteten sogenannten Vergleichsrenditen vor Steuern, die arg um die Ecke berechnet werden aus Rückrechnungen auf Renditen nach Steuern über den Steuersatz und die mit steigendem Steuersatz ebenfalls ansteigen. Solche rückgerechneten Renditen vor Steuern machen bei den hier unterstellten Steuersätzen in der Größenordnung das Doppelte der Renditen nach Steuern aus und beziehen sich auf rein imaginäre Anlagen. Gerade die Relationen der Verzinsungen vor und nach Steuern zeigen gemäß Tabelle 4, daß hier gewichtige Probleme der Kombinationsanlagen liegen. Die Renditen nach Steuern liegen durchaus in der Größenordnung derjenigen vor Steuern, die Renditen nach Steuern sind häufig und besonders nach den Korrekturen die weit größeren. Dieses heißt nichts anderes, als daß in der Kombination dermaßen umfangreiche Verluste ausgewiesen werden, daß ein Teil davon vom Fiskus getragen wird: Die Renditen nach Steuern werden aus Verlusten zusammengerechnet. Zur Beurteilung der Kombinationsanlagen dienen nicht zuletzt die erzielten Renditen. Die letzte Spalte der Tabelle 4 zeigt, daß sich die Verzinsungen nach Steuern eher an diejenige der Lebensversicherung anlehnen denn an die des Berlin-Darlehens. In zwei Dritteln der Fälle wird die Rendite des Berlin-Darlehens bei dieser Korrekturrechnung in der Tat erhöht. Das extreme Gegenbeispiel ist der Fall 4: Das lukrative Berlin-Darlehen mit 12% vor Steuern und 6 1/2% nach Steuern wird in der Kombination auf 1,2% vor Steuern und wenigstens noch 2% nach Steuern "heruntergehebelt", allerdings bei dem sehr teuer angebotenen Kredit.

Anlagekombinationen mit Bankkrediten und Lebensversicherungen

5. Gesamtbeurteilung

refinanzierter

49

Berlin-Darlehen

In den bisherigen Analysen wurden die Zahlungsreihen angepaßt und nach den wirklich wichtigen Größen analysiert. Gewisse Korrekturen mögen zu mechanisch erscheinen, zur rechnerischen Beurteilung muß man aber Grund an die Zahlungsreihen bekommen. Nur so können der gesamte Kapitaleinsatz, das bewegte Gesamtvolumen, der Wertzuwachs und die Verzinsung vernünftig interpretiert werden. Damit ist aber in keiner Weise das Risiko des Engagements erfaßt und beschrieben, das bei Volumina von 300 TDM bis über 400 TDM ein beträchtliches Ausmaß annimmt. Die Risiken liegen in den Zahlungsreihen und darin, daß die Kombinationsanlagen im nachhinein deutlich von den anfänglich prospektierten Zahlungsreihen abweichen können. Dazu sind vornehmlich der Kredit und die Lebensversicherung zu betrachten. Umfangreiche Sensitivitätsanalysen mit Bezugnahme auf verschiedene Szenarien sind unumgänglich zur umfassenden Beschreibung der Risiken. Erst mit solchen what-if-Analysen kann der Anleger entscheiden - und nur er und kein Computer -, ob er die angebotene Rendite-Risiko-Konstellation will. Diese Sensitivitätsanalysen sind hier ausdrücklich ausgeklammert, es können nur kurze Hinweise gegeben werden. Als erstes ist das Zinsänderungsrisiko des Kredites zu untersuchen und zwar für Änderungen in beide Richtungen. Der Umfang dieses Risikos wird bestimmt durch die Relation von Zinsfestschreibung zur Kreditlaufzeit, bei einer Festschreibung über die gesamte Laufzeit existiert dieses Risiko natürlich nicht. Der Kredit ist wesentlicher Bestandteil des "großen Rades", auch wenn die Ertragsteuern durchaus dämpfend wirken. Liegen die Effektivzinsen und damit die Zinsniveaus anfänglich sehr hoch, kann man möglicherweise eher mit Zinssenkungen rechnen. Die Zinskonditionen werden aber durch die finanzierende Bank bestimmt. Dabei ist es nicht ganz unerheblich, daß die PAngV zwar die Angabe des anfänglichen Effektivzinses vorschreibt, nicht aber den Ausweis eines Effektivzinses beim Angebot von Folgekonditionen. An zweiter Stelle ist die Unsicherheit in der Ablaufleistung der Lebensversicherung einzubeziehen. Leistungen der anbietenden Gesellschaften in der Vergangenheit sind ein Anhaltspunkt für Prognosen, eine Garantie sind sie allerdings nicht. Verschiedene andere Risiken oder auch Ungenauigkeiten in den Rechnungen sind für eine abschließende Beurteilung einzubeziehen. Dieser Umfang nichtrechenbarer oder nichtgerechneter Aspekte mag nicht gefallen, er ist bei einer so verwickelten Konstruktion allerdings nicht verwunderlich. Hier kann nur eine kurze Aufzählung gegeben werden, die keinen Anspruch auf Vollständigkeit erhebt:

50

Anlagekombinationen mit Bankkrediten und Lebensversicherungen

Die Auswirkung der künftigen Quellensteuer auf die Ablaufleistung der Lebensversicherung ist relativ gering, nichtsdestotrotz ist sie einzubeziehen. Die Quellensteuer auf Zinsen aus dem Berlin-Darlehen dürfte "nur" Auswirkungen auf die Liquidität haben. Der Anleger sollte genau die Liquiditätsbelastung durch das Engagement seiner Liquiditätsverfügbarkeit gegenüberstellen. Neben dem anfänglichen "effektiven Kapitaleinsatz" ist über ca. 15 Jahre der große Rest des genannten gesamten Kapitaleinsatzes zu erbringen. Sollte dieser nur über eine Kreditfinanzierung zu realisieren sein, dürfte die Vorteilhafitigkeit der Kombinationsanlage sehr schnell drehen. Auch das bei einer Konditionenfortschreibung für den Kredit fällige Disagio ist regelmäßig einzuzahlen und damit liquiditätsbelastend. Spätere Änderungen von Steuersätzen in der Progression und von Steuertarifen sind möglich und zu beachten. Die aus der anfänglichen Einkomnensteuerreduzierung induzierte Kirchensteuerersparnis ist möglicherweise nicht ganz unbestritten. Falls die Kirchensteuer über die Kappung ermittelt wird, hat die Einkommensteuerreduzierung bis auf Grenzfälle keinen Einfluß auf die Kirchensteuerbelastung.

Millionenbeteiligung im Immobilien-Leasing

Vorbemerkungen Diese Studie ist ein Remake einer zeitnahen Untersuchung vom Anfang der 90er Jahre. Der geschlossene Fonds in Immobilienleasing zeichnet sich durch eine interessante rechtliche Konstruktion aus und durch eine solide Konzeption. Er ist kein Publikumsfonds, die Mindestbeteiligung beträgt 1 Million DM. Der Beteiligungsprospekt ist ebenfalls solide gehalten, man würde wohl sagen konservativ. Die folgenden Betrachtungen setzen auf dem Beteiligungsprospekt auf, auf dessen Angaben und auf dem damaligen Kenntnisstand. Interessant sind nicht nur Art und Umfang dieser Beteiligung, sondern auch die damalige steuerliche Umgebung und deren Auswirkung. Es wurden erhebliche Einsparungen an Vermögensteuer prospektiert entsprechend der damaligen Gesetzeslage. Die langlaufende Diskussion um das Auslaufen der Vermögensteuer (nicht die Abschaffung) und die Wiedereinführung einer Vermögensteuer der späteren 90er Jahre legt entsprechende Untersuchungen bei diesem Fall nahe. Auch auf die umstrittene und besonders interpretationsbedürftige Bedingung des 1999 neuen § 2b EStG kann eingegangen werden, wo die Nachsteuerrendite eines Projektes auf maximal das Doppelte der Vorsteuerrendite beschränkt ist als eine von mehreren Bedingungen zur Verlustanerkennung.

1. Fallbeschreibung Im April 1987 ist in maritimer Lage am Baum wall in Hamburg mit der Errichtung eines maritimen Verlagsgebäudes begonnen worden. Die Gesamtausgaben des Projektes werden 1990 mit 345 Mio DM beziffert. Hiervon sollen 77,4 Mio DM durch Einlagen neuer Gesellschafter finanziert werden. Die Beteiligungsgesellschaft wird in der Rechtsform der GmbH & Co KG gefuhrt. Mit Zahlung Ende 1990 können weitere Gesellschafter als Komplementäre aufgenommen werden, allerdings nur Kapitalgesellschaften. Die Mindestbeteiligung beträgt 1 Mio DM. Da Komplementäre unbeschränkt haften, können den neu beigetretenen Gesellschaftern Verluste in unbegrenzter Höhe zugewiesen werden.

52

Millionenbeteiligung im Immobilien-Leasing

Das Verlagsgebäude ist auf Basis eines Immobilien-Leasing-Vertrages für 20 Jahre vermietet für die geplante Dauer vom 1.1.1991 bis zum 31.12.2010. Dann hat der Mieter ein Ankaufsrecht für Grundstück und Gebäude zu einem festgelegten Preis. Auf verschiedene Anpassungsklauseln in Projekt- und Baukosten, Mietzahlungen und Ankaufspreis kann hier nicht näher eingegangen werden. Für die zu werbenden Komplementäre werden in dem Beteiligungsprospekt relativ konservativ Zahlen und Zahlungen zusammengestellt, die von der Ausübung des Ankaufsrechtes durch den Mieter ausgehen. In der folgenden Tabelle 1 sind zum einen die Zahlungen für Kauf und Verkauf der Mindestbeteiligung von 1 Mio DM angegeben wie dann die geplanten Ausschüttungen, die erwarteten steuerlichen Ergebnisse wie ebenso die zu erwartenden Einsparungen an Vermögensteuer. Die Daten sind nicht so genau wie im Beteiligungsprospekt, wo quartalsweise gerechnet wird. Hier sollen Jahreszahlen genügen, die vergleichsweise später gelegt sind und am 1.1. der genannten Jahre liegen. Das steuerliche Ergebnis des letzten Jahres 2011 besteht neben dem laufenden Gewinn von 289,695 TDM aus einem unterstellten Veräußerungsgewinn in Höhe von 690,270 TDM. Irgendwelche Steuerermäßigungen auf Veräußerungserlöse o. ä. spielen hier keine Rolle. Bemerkenswertes zeigt sich in der vorletzten Spalte der Tabelle, daß nämlich die Summe der aufgelaufenen und zugewiesenen Verluste mit den Jahren 2000 und 2001 ihr Maximum annimmt mit rund 212% der Einlage. In der letzten Spalte sind die Vermögensteuerzahlungen angegeben. Bis auf das letzte Jahr ergeben sich immer Einsparungen an Vermögensteuer, diese summieren sich auf knapp 11% der Beteiligungssumme. Der Hauptgrund für diese Ersparnisse liegt in der Einheitsbewertung bzw. dem Einheitswert, was bekanntlich mittlerweile vom Bundesverfassungsgericht so als verfassungswidrig klassifiziert worden ist.

Millionenbeteiligung im Immobilien-Leasing

Jahr

Kauf/

Aus-

steuerliches

Verkauf

schüttung

Ergebnis

kumuliert

Vermögensteuer

-607,166

-607,166

1992

-341,559

-948,725

1993

-341,559

-1.290,284

7,920

1994

-341,559

-1.631,843

7,920

1995

-170,780

-1.802,623

7,920

1996

-170,780

-1.973,403

7,920

1997

-108,614

-2.082,017

7,920

1998

-17,934

-2.099,951

7,640

1991

-1.000,000

st. Ergebnis

53

7,920

1999

-12,195

-2.112,146

7,336

2000

-5,967

-2.118,113

7,008

2001

0,791

-2.117,322

6,652

2002

40,500

79,442

-2.037,880

6,264

2003

40,500

90,021

-1.947,859

5,704

2004

40,500

101,501

-1.846,358

5,096

2005

40,500

113,957

-1.732,401

4,436

2006

40,500

127,472

-1.604,929

3,724

2007

125,000

220,007

-1.384,922

2,948

2008

125,000

235,356

-1.149,566

2,136

2009

125,000

252,012

-897,554

1,256 0,400

125,000

270,085

-627,469

2011

525,000

125,000

979,965

352,496

Summen

-475,000

827,500

352,496

2010

-0,740 107,380

Tab.l: Ausgangsdaten der Mindestbeteiligung in TDM

2.

Fragestellungen

1. Im Beteiligungsprospekt wird auf (Effektiv-) Renditen vor und nach Steuern abgestellt und ein recht mäßiger Gesamtsteuersatz von 50% auf steuerliche Erträge unterstellt. Dort errechnet sich diese Rendite nach Steuern bei quartalsweiser Betrachtung zu 7,23% p. a. Sie wird wie so

54

Millionenbeteiligung im Immobilien-Leasing

oft unzulässigerweise aus Division durch 10 (1-s) simpel auf eine Effektiv-Rendite von 14,46% p. a. hochgerechnet. 11 Wie hoch ist die Rendite nach Steuern bei den jahresbezogenen Zahlen nach Tabelle 1? Wie hoch ist das Bezugsvolumen des im Durchschnitt gebundenen Kapitals? 2. Hier sollen keine großen Diskussionen um relevante Steuersätze zu Beginn der 90er Jahre erfolgen, aber die im Prospekt angegebenen 50% sind doch recht vorsichtig. Auch ist es zumindest unter didaktischen Gesichtspunkten wenig geschickt, einen Satz mit gleichhohem Komplement zu verwenden, mag auch ein einfaches Halbieren in solchen Betrachtungen numerisch problemlos sein. Im Prospekt wird allerdings beiläufig auch eine Ertragsteuerbelastung von 58,33% angesprochen. Ohne weitere große Diskussionen soll ein zweiter Satz der ErtrSt von 60% gegriffen werden, wohl ein für damalige Zeiten realistischerer. Wie sieht es dann um die Probleme und Fragen von 1. aus? Wie sind die sich darstellenden Besonderheiten zu erklären? Die Komplementäre erzielen Einkünfte aus Gewerbebetrieb. Aus Sicht von 1999 liegt es natürlich nahe, die Senkung des entsprechenden Steuersatzes auf 45% anzusprechen und ebenso die heftig und kontrovers diskutierte Senkung einer Unternehmenssteuer auf 35%. Auch wenn es diese Konstellation (noch) nie gab: Wie sieht es bei diesen Steuersätzen und Beibehaltung der Vermögensteuer im zuvor dargestellten Umfang? 3. Risiken bei Investitionen liegen nicht nur im Eintreten von geplanten (Rück-) Zahlungen und in Zinssätzen bei den aufgenommenen Krediten. Risiken ergeben sich offensichtlich immer mehr im steuerlichen Bereich einer Nachhaltigkeit, der Existenz bzw. Nichtexistenz von Steuerarten und in der Höhe und hektischen Änderung von Steuersätzen. Bekanntlich ist die Vermögensteuer mittlerweile seit 1997 ausgelaufen. Die in den Tabellen 1 bis 3 daraus prospektierten Steuerersparnisse sind aus heutiger Sicht eben nur zum geringeren Teil realisiert worden. Wie sieht es um dieses Investitionsprojekt so im nachhinein aus bei den Ertragsteuersätzen von 50% und 60%, auch von 45% und 35% und ansonsten unveränderten Daten? Wie würde die Investition quasi aus heutiger Sicht zu beurteilen sein, wenn die Vermögensteuer (-ersparnisse) insgesamt nicht gegeben sind, auch nicht wieder eintreten werden und für die beispielhaft genannten Ertragsteuersätzen von 60%, 50%, 45% und 35% gerechnet wird? 4. Schlußendlich soll der in 1999 neue § 2b EStG ins Visier genommen werden, der u. a. darauf abstellt, daß eine Rendite nach Steuern in Relation gesetzt wird zu einer Rendite vor Steuern auf das eingesetzte Kapi-

10

s stellt den relevanten Ertragsteuersatz dar.

11

Zu einer Rendite vor Steuern siehe auch die Frage 4.

Millionenbeteiligung im Immobilien-Leasing

55

tal (so die Diktion des Gesetzgebers, nach allem bisher Gesagten muß wohl auch er noch lernen, aber ist das so neu?). Alle warten auf Ausfuhrungsbestimmungen, die werden vermutlich ähnlich schwammig sein wie der Gesetzestext. Andere befürchten um Ostern 1999 Prozeßlawinen vor Finanzgerichten, es bleibt abzuwarten. Die simple Rechnung des Beteiligungsprospektes hier kann es ganz sicher nicht sein, daß die Vorsteuerrendite aus der Nachsteuerrendite aus Division durch 12 (1-s) errechnet wird. Wie könnten hier Renditen vor Steuern aussehen, das muß wohl auch vor VSt sein? Wie sieht eine Gegenüberstellung mit Nachsteuerrenditen aus? Auch da sollen die beiden Ertragsteuersätze 50% und 60% im Vordergrund stehen.

3.

Problemlösungen

Zur Fragestellung 1 In der folgenden Tabelle 2 wird die gesamte Zahlungsreihe entwickelt mit 50% Ertragsteuern auf die steuerlichen Ergebnisse, liquiditätswirksam zu den Zeitpunkten des Ausweises der Ergebnisse.

12

Ähnlich wurde das Problem unter 1. in diesen Fragestellungen angesprochen.

Millionenbeteiligung im Immobilien-Leasing

56

Jahr

Primär- steuerliches Vermögenzahlungen

Ergebnis

50%

Kapital-

reihe

bindung

303,583

-696,417

696,417

7,920

170,780

178,700

570,941

7,920

170,780

178,700

435,875

-341,559

7,920

170,780

178,700

290,487

0,000

-170,780

7,920

85,390

93,310

219,378

0,000

-170,780

7,920

85,390

93,310

142,834

1997

0,000

-108,614

7,920

54,307

62,227

91,523

1998

0,000

-17,934

7,640

8,967

16,607

81,910

1999

0,000

-12,195

7,336

6,098

13,434

74,737

2000

0,000

-5,967

7,008

2,984

9,992

70,457

2001

0,000

0,791

6,652

-0,396

6,257

69,585

2002

40,500

79,442

6,264

-39,721

7,043

67,860

1991

-1.000,000

-607,166

1992

0,000

-341,559

1993

0,000

-341,559

1994

0,000

1995 1996

Steuer

ErtrSt bei Zahlungs-

2003

40,500

90,021

5,704

-45,011

1,194

71,853

2004

40,500

101,501

5,096

-50,751

-5,155

82,499

2005

40,500

113,957

4,436

-56,979

-12,043

100,846

-63,736

2006

40,500

127,472

3,724

-19,512

128,065

2007

125,000

220,007

2,948

-110,004

17,945

119,908

2008

125,000

235,356

2,136

-117,678

9,458

119,614

2009

125,000

252,012

1,256

-126,006

0,250

128,506

2010

125,000

270,085

0,400

-135,043

-9,642

147,969

2011

650,000

979,965

-0,740

-489,983

159,278

0,000

Summen

352,500

352,496

107,380

-176,248

283,632

3.711,265

Tab. 2: Finale Zahlungsreihe in T D M bei 50% ErtrSt-Satz Die b e i d e n Spalten n a c h den Jahreszahlen zeigen in ihren S u m m e n , daß die Ü b e r s c h ü s s e d e r P r i m ä r z a h l u n g e n g e n a u Basis der B e s t e u e r u n g sind, die g e r i n g e n R u n d u n g s d i f f e r e n z e n sind unerheblich. Sehr unterschiedlich sind allerdings die zeitlichen Verteilungen, w i e sie mit V e r l u s t z u w e i s u n g e n v o n r u n d 2 1 2 % bis z u m Jahre schon a n g e s p r o c h e n wurde. D e n E r s p a r n i s s e n v o n 107,380 T D M an V e r m ö g e n s t e u e r stehen i n s g e s a m t 176,248 T D M an zu zahlenden Ertragsteuern gegenüber. Der Steuersaldo über alle 2 0 J a h r e m a c h t einen zu z a h l e n d e n B e t r a g v o n 68,868 T D M aus. D e r Saldo m i n u s 176,248 T D M der Ertragsteuern vernebelt e t w a s den E f fekt, d a ß erst b i s z u m J a h r e 2000 i n s g e s a m t 1.059,057 T D M an Ertragsteuern eingespart w e r d e n u n d dann l a n g s a m b e g i n n e n d bis z u e i n e m M a x i m u m in 2 0 1 1 i n s g e s a m t 1.235,305 T D M Ertragsteuern gezahlt w e r d e n . D e r Saldo erscheint in der G r ö ß e n o r d n u n g vergleichsweise gering.

Millionenbeteiligung im Immobilien-Leasing

57

Die resultierende Zahlungsreihe weist zumindest in mittleren Bereichen geringe Werte auf, der Saldo des Gesamtüberschusses von 283,632 TDM ist zumindest optisch auch nicht sehr groß. Auffallig sind die hohen Rückflüsse in den ersten Jahren, die nach rund 4,7 Jahren die Anfangsinvestition kompensieren. Dieser Zeitraum wird üblicherweise als statische Amortisationsdauer und auch vieles andere bezeichnet. Der interne Zinsfuß der resultierenden Zahlungsreihe ergibt sich etwa über die Funktion IKV bei Excel rechnerisch einfach zu 7,64%. Dieser Wert dürfte den Berechnungen des Beteiligungsprospektes entsprechen. Diese Rendite nach Steuern läßt sich ebenso einfach über die Funktion Zielwertsuche aus der letzten Spalte von Tabelle 2 mit den Kapitalbindungen (zum internen Zinsfuß) ermitteln, die ja zum Zeitpunkt des Investitionsendes definitionsgemäß den Wert 0 annehmen müssen. Das durchschnittlich gebundene Kapital als Bezugsbasis des internen Zinsfußes ergibt sich aus der letzten Spalte der Tabelle zu 185,563 TDM. Dieser Betrag erscheint vergleichsweise auch nicht sehr hoch, aber es gibt mit einem Überschuß von 283,632 TDM ja auch nicht so furchtbar viel zu verteilen. Um es nachzurechnen: Der Überschuß von 283,632 TDM wird relativiert auf der Jahre Anzahl mit 20 und auf das im Durchschnitt gebundene Kapital von 185,563 TDM: 283,632 / 20 / 185,563 = 7,64%. Was sollte sich auch anders ergeben? Das relativ geringe Volumen der Investition zeigt sich besser in den zu propagierenden Größen Kapitalwert, Kapitalwertrate und (Kapitalwert-) Annuitäten. Diese Kenngrößen sind natürlich nur positiv bei Kalkulationszinssätzen unterhalb des internen Zinsfußes 7,64%. Bei 7% werden der Kapitalwert zu 16,137 TDM, die Kapitalwertrate zu 1,614% und die Annuität zu 1,523 TDM. Bei einem Kalkulationszinssatz von 6% ergeben sich entsprechend 43,193 TDM und 4,32% und 3,766 TDM. Eine Anmerkung zur Theorie sei gestattet mit Zielrichtung auf sich hartnäkkig haltende Gerüchte: Die in Tabelle 2 ausgewiesene endgültige Zahlungsreihe weist offensichtlich fünf Vorzeichenwechsel aus. Trotzdem ist der errechnete interne Zinsfuß von 7,64% eindeutig, es gibt keinen weiteren im relevanten Bereich größer -100%. Dies beweist die letzte Spalte der Kapitalbindungen zu allen Zeitpunkten, von diesen Kapitalbindungen ist keine negativ. Zur Fragestellung 2 In der folgenden Tabelle 3 ist gegenüber Tabelle 2 „nur" der Satz der Ertragsteuer von 50% auf 60% hochgesetzt. Nichtsdestotrotz wird hier das gesamte Zahlenwerk wiedergegeben, denn zur Erläuterung ist ein tieferes Einsteigen in die geänderten Zahlungen vonnöten.

Millionenbeteiligung im Immobilien-Leasing

58

Primär- steuerliches Vermögen- ErtrSt bei ZahlungsKapitalSteuer 60% zahlungen Ergebnis reihe bindung -607,166 364,300 -635,700 635,700 1991 -1.000,000 -341,559 7,920 204,935 212,855 1992 0,000 519,191 0,000 -341,559 7,920 204,935 212,855 1993 385,023 7,920 0,000 -341,559 204,935 212,855 1994 230,521 0,000 -170,780 7,920 102,468 110,388 1995 155,071 -170,780 7,920 102,468 110,388 0,000 1996 68,185 -108,614 0,000 7,920 65,168 73,088 1997 5,430 -17,934 0,000 7,640 10,760 1998 18,400 -12,147 -12,195 0,000 7,336 7,317 1999 14,653 -28,641 0,000 -5,967 7,008 3,580 2000 10,588 -43,570 6,652 0,000 0,791 -0,475 2001 6,177 -56,351 79,442 6,264 40,500 -47,665 2002 -0,901 -63,990 90,021 5,704 -54,013 40,500 2003 -7,809 -65,880 101,501 5,096 40,500 -60,901 2004 -15,305 -60,560 113,957 4,436 -68,374 40,500 2005 -23,438 -46,300 127,472 3,724 40,500 -76,483 -32,259 2006 -21,058 220,007 125,000 2,948 -132,004 2007 -4,056 -20,193 125,000 235,356 2,136 -141,214 2008 -14,078 -9,176 252,012 1,256 -151,207 2009 125,000 -24,951 14,385 125,000 270,085 0,400 -162,051 2010 -36,651 53,216 650,000 979,965 -0,740 -587,979 2011 61,281 0,000 352,500 352,496 107,380 -211,498 248,382 1.638,856 Summen Jahr

Tab. 3: Finale Zahlungsreihe in T D M bei 60% ErtrSt-Satz

Zunächst sei die auf der Hand liegende Konsequenz angesprochen. Auf das unveränderte steuerliche Gesamtergebnis von 352,496 TDM sind nun statt 50% deren 60% an Ertragsteuern zu zahlen, das erhöht die gesamten Ertragsteuerzahlungen von 176,248 TDM um 35,250 TDM auf 211,498 TDM, das senkt den gesamten Zahlungsüberschuß von 283,632 TDM um die gleiche Differenz auf 248,382 TDM, die Investition sollte wohl irgendwie ungünstiger werden. Die Überraschung kommt mit dem aus der vorletzten Spalte errechneten internen Zinsfuß. Dieser beträgt 15,16% und hat sich gegenüber dem niedrigeren Steuersatz von 50% mehr als verdoppelt. Die durchschnittliche Kapitalbindung als Bezugsbasis bröckelt fast dramatisch dahin, sie beträgt nur

Millionenbeteiligung im Immobilien-Leasing

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noch 81,943 TDM. Rechnerisch und theoretisch stimmen die Bezüge. Der jetzt mit 248,382 TDM geringere Gesamtüberschuß wird relativiert auf die 20 Jahre und das im Durchschnitt gebundene Kapital mit 81,943 TDM: 248,382 / 20 / 81,943 =15,156%. Eines ist klar: Es steckt nicht viel drin in dieser Investition, könnte man flapsig sagen. Und eine hohe Rendite auf wenig bringt auch nicht viel mehr. Wie aber lassen sich solche den Erwartungen widersprechenden Renditesteigerungen erklären? Ganz einfach, der Zinseffekt der anfänglich sehr hohen Steuerersparnisse überkompensiert in diesem Sinne sogar sehr deutlich die Steuermehrzahlungen. Wurde bei 50% bis zum Jahre 2000 der Betrag von 1.056 TDM an Ertragsteuern eingespart, sind dies bei 60% schon 1.271 TDM, also 0,215 TDM mehr. Diesen Liquiditätsvorteil kann die spätere Steuermehrzahlung von 1.483 TDM um 248 TDM gegenüber 1.235 TDM bei 50% zuvor nur zum Teil ausgleichen. Die Kenngrößen Kapitalwert, Kapitalwertrate und (Kapitalwert-) Annuität geben weitere Aufschlüsse. Vergleichbar mit den Ergebnissen unter 1. sind dann solche Größen bei den dort angesetzten Kalkulationszinsfüßen 7% bzw. 6%. Ergebnisse sind in der folgenden Übersicht zusammengestellt, dabei sind die Kenngrößen bei 50% Ertragsteuersatz wiederholt.

Steuersatz

7% 6%

Kapitalwert

Kapitalwertrate

50%

16,137

1,61%

1,523

60%

124,869

12,49%

11,787

50%

43,193

4,32%

3,766

60%

141,932

14,19%

12,374

Annuität

Auch diese wichtigen Kenngrößen reagieren deutlich positiv auf eine Anhebung des Satzes der Ertragsteuer von 50% auf 60%, zumindest bei diesem Investitionsprojekt. Bei allem theoretischen Streit um die verschiedenen Kenngrößen zur Beurteilung von Investitionsprojekten oder literaturgemäß Methoden deutet doch alles darauf hin, daß hier alle Reaktionen auf Steuersatzänderungen gleichlaufend sind. Könnte man daraus schließen, Steuersatzerhöhungen hätten positiven Einfluß auf die Investitionsneigung und Investitionstätigkeiten? Um vollends zu verwirren, werden in der folgenden Übersicht die Sätze der Ertragsteuer systematisch und mechanistisch durchvariiert von 100% bis hinab auf 0%. Dabei und dazu sind auch die in 1999 heftig diskutierten Sätze von 45% und 35% einbezogen. Als resultierend wichtige Größen sind die internen Zinsfüße und in der letzten Spalte die zugehörigen durchschnittli-

Millionenbeteiligung im Immobilien-Leasing

60

chen Kapitalbindungen angegeben. Die Steuerzahlungen und die Durchschnittskapitalbindung sind in TDM angegeben.

Steuersatz

Steuerzahlungen

Interner Zinsfuß

0Kapitalbindung

100%

-245,116

79,883%

6,721

90%

-209,866

58,409%

12,210

80%

-174,617

41,319%

21,526

70%

-139,367

27,072%

39,364

60%

-104,118

15,156%

81,943

50%

-68,868

7,642%

185,563

45%

-51,243

5,820%

258,826

40%

-33,618

4,709%

338,589

35%

-15,994

3,991%

421,625

30%

1,631

3,496%

506,416

20%

36,881

2,869%

678,669

10%

72,130

2,490%

852,683

0%

107,380

2,238%

1.027,554

Die Tendenzen werden auch ohne weitere Kommentierungen klar. Auch die in 1999 diskutierten Ertragsteuersätze 45% und 35% stehen in der Reihe, sie stellen nichts besonderes dar. So mag man zumindest hier wirklich glauben, die Sätze der Ertragsteuer spielen keine oder zumindest eine untergeordnete Rolle. Eine abschließende Frage sei ohne weiteren Kommentar erlaubt: Liegt dieses Durcheinander mit Bezug auf Ertragsteuersätze in eigentlich allen investitionsrechnerischen und investitionstheoretischen Kriterien an der Investitionsrechnung und ihrer Theorie oder liegt es doch daran, daß diese Investition für den Investor sehr problematisch ist? Zumindest große Vorsicht ist in diesem Fall sicher angezeigt, mit Zeitbezug, sie wäre es gewesen. Zur Fragestellung 3 Auch zur gestellten Frage der Vermögensteuer soll Tabelle 2 in Tabelle 4 insofern wiederholt werden, als die in Tabelle 2 bei 50% Ertragsteuern ausgewiesenen und damals geplanten Vermögensteuerersparnisse (und auch Zahlungen) ab 1997 ausgeblendet werden.

Millionenbeteiligung im Immobilien-Leasing

61

Primär- steuerliches Vermögen- ErtrSt bei Zahlungs- KapitalSteuer zahlungen Ergebnis 50% reihe bindung -607,166 303,583 -696,417 696,417 1991 -1.000,000 -341,559 7,920 170,780 178,700 561,126 1992 0,000 7,920 170,780 178,700 417,401 0,000 -341,559 1993 7,920 1994 0,000 -341,559 170,780 178,700 264,719 -170,780 7,920 85,390 0,000 93,310 1995 187,909 7,920 85,390 0,000 -170,780 93,310 1996 106,311 -108,614 54,307 0,000 54,307 1997 58,631 -17,934 8,967 0,000 8,967 1998 53,318 0,000 -12,195 6,098 6,098 50,544 1999 2,984 0,000 -5,967 2,984 2000 50,711 0,791 0,000 -0,396 -0,396 2001 54,267 40,500 79,442 -39,721 2002 0,779 56,871 40,500 90,021 -45,011 -4,511 2003 64,926 40,500 101,501 -50,751 2004 -10,251 79,223 40,500 113,957 -56,979 2005 -16,479 100,640 40,500 127,472 -63,736 -23,236 2006 130,149 125,000 220,007 -110,004 2007 14,997 123,265 125,000 235,356 -117,678 7,322 2008 123,626 252,012 -126,006 125,000 -1,006 2009 132,338 125,000 270,085 -135,043 -10,043 2010 150,629 979,965 650,000 -489,983 160,018 2011 0,000 39,600 352,500 352,496 -176,248 215,852 Summen 3.463,020 Jahr

Tab. 4: Zahlungsreihe in TDM bei 50% ErtrSt-Satz und in 1999 realer VSt

Auch hier kann man in internen Zinsfüßen, durchschnittlicher Kapitalbindung, Kapitalwerten, Kapitalwertraten, Annuitäten und theoretisch auch vielem anderen viel rechnen. Alle Beurteilungszahlen werden naturgemäß schlechter. Die folgende Übersicht zeigt Renditen und durchschnittliche Kapitalbindungen für die beiden Ertragsteuersätze 50% und 60% und die in 1999 realisierten bzw. hauptsächlich diskutierten Sätze 45% und 35%. Die widerwärtigen Verläufe bleiben.

Steuersatz

Rendite

0

Kapitalbindung

50%

6,23%

173 TDM

60%

13,79%

65 TDM

62

Millionenbeteiligung im Immobilien-Leasing

45%

4,67%

250 TDM

35%

3,23%

416 TDM

Ob hier oder so die Steuerdiskussion in 1999 und mögliche Ergebnisse darob und daraus greifen können? Man muß es wohl vorsichtig oder gar massivst bezweifeln. Oder könnte es daran liegen, daß Steuersystematik und Steuergerechtigkeit in den aktuellen politischen Diskussionen nun endgültig verloren haben? Im Falle gänzlich wegfallender Vermögensteuerzahlungen ändern sich die vorhergehenden Zahlen etwas in die negative Richtung gemäß folgender Übersichtstabelle. An Interpretation gibt es wenig Neues.

Steuersatz

Rendite

0Kapitalbindung

50%

4,91%

180 TDM

60%

11,56%

61 TDM

45%

3,74%

259 TDM

35%

2,67%

429 TDM

Gibt es dazu wirklich etwas wichtiges zu sagen? Es sieht nicht danach aus, die Zahlen sprechen für sich. Zumindest in solchen Steuerkonstruktionen sind Ertragsteuersätze zumindest in Bereichen beliebig. Zur Fragestellung 4 Auch ohne die in der Frage angesprochenen und wohl zu erwartenden Ausfuhrungsbestimmungen kann man vermuten, daß Vorsteuerrenditen solche ohne Steuerzahlungen sind oder sein werden, ohne Ertragsteuern und ohne die hier wichtigen ehemaligen Vermögensteuern. Dann verbleiben schlichtweg die originären Zahlungen vor allen Steuern und die Renditen darauf, hoffentlich! Dieses ist aus Tabelle 1 mit zusätzlichen Renditen einfach reproduzierbar, so ergibt sich einfach eigentlich durch Weglassen Tabelle 5:

Millionenbeteiligung im Immobilien-Leasing

Jahr

63

Primär-

steuerliches

Zahlungs-

Kapital-

zahlungen

Ergebnis

reihe

bindung

1991

-1.000,000

-607,166

-1.000,000

1.000,000

1992

0,000

-341,559

0,000

1.016,943

1993

0,000

-341,559

0,000

1.034,174

1994

0,000

-341,559

0,000

1.051,696

1995

0,000

-170,780

0,000

1.069,515

1996

0,000

-170,780

0,000

1.087,637

1997

0,000

-108,614

0,000

1.106,065

1998

0,000

-17,934

0,000

1.124,805

1999

0,000

-12,195

0,000

1.143,863

2000

0,000

-5,967

0,000

1.163,244

2001

0,000

0,791

0,000

1.182,953

2002

40,500

79,442

40,500

1.162,496

2003

40,500

90,021

40,500

1.141,693

2004

40,500

101,501

40,500

1.120,537

2005

40,500

113,957

40,500

1.099,023

2006

40,500

127,472

40,500

1.077,144

2007

125,000

220,007

125,000

970,394

2008

125,000

235,356

125,000

861,836

2009

125,000

252,012

125,000

751,438

2010

125,000

270,085

125,000

639,170

2011

650,000

979,965

650,000

0,000

Summen

352,500

352,496

352,500

20.804,628

Tab. 5: Finale Zahlungsreihe vor oder ohne Steuern

Die so resultierende Zahlungsreihe ist sehr einfach, auch wenn in Tabelle 5 die jetzt irrelevanten steuerlichen Ergebnisse wiederum aufgeführt sind. Auf die vorletzte Spalte der Tabelle errechnet sich etwa über IKV in Excel sehr einfach eine zumindest so definierte Vorsteuerrendite von 1,69% bei einer zugehörigen durchschnittliche Kapitalbindung von 1.040 TDM. Dieser Wert hat mit der im Prospekt genannten Effektivrendite vor Steuern von 14,46% nun absolut nichts zu tun. Über die letzte Spalte geht die Berechnung mit dem Solver ebenso einfach, das soll hier nicht weiter verfolgt werden.

Millionenbeteiligung im Immobilien-Leasing

64

Die durchschnittliche Kapitalbindung liegt mit 1.040 TDM leicht oberhalb des anfänglichen Kapitaleinsatzes. Dies ist offensichtlich begründet durch die zeitlich relativ späte Lage der Rückflüsse (vor Steuern!) und durch den hauptsächlichen Rückfluß nach 20 Jahren. Materiell kann man in allen Relationen von 1,69% zu allen vorgenannten Efffektivzinssätzen nach Steuern streiten. In der folgenden Übersicht sind die Renditen mit den zugehörigen durchschnittlichen Kapitalbindungen absolut und in Relation zum eingesetzten Kapital Io = 1 Mio DM zusammengefaßt ohne Berücksichtigung einer Vermögensteuer. Die Zusammenfassung beginnt mit der Vorsteuerrendite, formaler der Rendite bei einem Steuersatz von 0%, fährt dann mit Nachsteuerrenditen bei 1999 diskutierten zukünftigen Steuersätzen 35% und 45% fort und schließt mit Werten bei den diskutierten und auch 1999 nicht unrealistischen groben Steuersätzen von 50% und 60%.

Steuersatz

Rendite

OKapitalbindung

Relation zu Io 104%

0%

1,69%

1.040 TDM

35%

2,67%

429 TDM

42,9%

45%

3,74%

259 TDM

25,9%

50%

4,91%

180 TDM

18%

60%

11,56%

61 TDM

6,1%

Die Vorsteuerrendite beträgt 1,69% und bezieht sich einigermaßen auf das in § 2b EStG angesprochene eingesetzte Kapital, aber eben nur einigermaßen. Die letzte Spalte der Übersicht zeigt die genaueren Werte der Relationen durchschnittliche Kapitalbindung zu eingesetztem Kapital. Die Nachsteuerrenditen steigen wie gehabt deutlich mit ansteigendem Steuersatz, die begrenzende Relation des § 2b EStG wird schon bei weniger als 45% an Steuern überschritten. Die Relationen der letzten Spalte obiger Tabelle schmelzen mit ansteigendem Steuersatz doch beträchtlich dahin. Es bleibt die Frage, wie der Gesetzgeber die Vorsteuerrendite auf das eingesetzte Kapital beziehen will, und noch mehr, wie er das (wohl) bei Nachsteuerrenditen bewerkstelligen will. Sind da die neuen Steuergesetze insbesondere in § 2b EStG brauchbar? Wohl nicht. Aber das Jahr 1999 ist nicht das absolute Ende von Finanzministern und steuergesetzgebenden Parlamenten.

Millionenbeteiligung im Immobilien-Leasing

4.

65

Schlußbemerkung

Nach allen vorausgegangenen wenn und aber ergibt sich insbesondere abschließend die Frage, ist, war oder wäre die Investition sinnvoll? Man muß die Frage wohl dahingehend erweitern, kann man eine Vorteilhaftigkeit errechnen? Meine Antwort auf beide Fragen ist ein schlichtes nein und das nicht nur, weil ich persönlich nicht mal schnell eine Million DM locker machen kann. In der Sache muß man aber wohl bei dieser Investition mit einer Million DM aufwärts feststellen, daß sie auch in allen relativen und relativierten Beurteilungszahlen wenig günstig erscheint. Daran ändert auch die Tatsache wenig, daß der Staat und wir alle in Form und Person des Fiskus involviert sind, sicher nicht mit finanziellen Vorteilen für uns. Vielleicht kann man aus alle den Überlegungen lernen, daß alleinige Rechnungen auf Investitionsprojekte nicht der Weisheit allerletzter Schluß sind. Vielleicht kann man aber auch aus dieser Fallstudie lernen, daß alles Hinund Herrechnen wenig hilft, wenn keine Substanz an Investition im dem betrachteten Projekt enthalten ist. Da helfen, und das zeigt diese Studie hoffentlich deutlich, auch nicht die verschiedenen „Methoden" der Investitionsrechnung weiter, sie alle reagieren im Grunde gleich und bei schlechten Alternativen alle negativ. An dieser Tatsache ändern auch krampfhaft konstruierte Beispiele der Theorie für vermeintliche Prävalenzen gewisser Rechenverfahren wenig. Wenn man nichts reinsteckt, kann man auch nichts rausholen, auch nicht bei hohen Renditen auf mehr oder minder oder fast nichts. Um es zu wiederholen: Von Renditen allein ist noch niemand satt geworden. Es muß auch ein (Bezugs-) Volumen an Geld hinzukommen.

Dauer und Bewertung einer Beteiligungsinvestition

Vorbemerkungen Diese Studie ist unter obigem Titel erschienen in der Rubrik „Die Fallstudie aus der Betriebswirtschaftslehre" in „Das Wirtschaftsstudium WISU" 22 (1993), S. 138 - 139. Dem Lange Verlag ist zu danken für das Einverständnis, die Fallstudie hier wieder zu publizieren. Die Fallstudie beschäftigt sich vornehmlich mit der Bestimmung sinnvoller Nutzungsdauern für Investitionsprojekte allgemein. Da als Anschauungsbeispiel die weitgehend realistischen Zahlen einer Seeschiffs-KG gewählt wurden, sollen nochmals zwei steuerliche Gegebenheiten bzw. Unterstellungen angesprochen werden, die heute in keiner Weise mehr gegeben sind. Zum einen gehört der halbe durchschnittliche Steuersatz bei Liquidierung der KG der Vergangenheit an. Zum zweiten ist es schon länger weitgehend unbestritten, daß der Verkauf der Beteiligung an den Komplementär insbesondere nach den verhältnismäßig kurzen Zeiten, die hier unterstellt werden, nicht zur Anwendung des halben durchschnittlichen Steuersatzes führt. Ganz im Gegenteil sind die steuerlichen Konsequenzen für den Kommanditisten fast fatal. Eine Detaillierung in Berechnung und Interpretation des internen Zinsfußes bzw. der Rendite erscheint sehr geboten. 1998/99 sind große Irritationen insbesondere zum Bezugsbetrag des internen Zinsfußes aufgetreten, die auch Gerichte beschäftigten. Hier wird nochmals betont und herausgearbeitet, daß als Bezugsbetrag ausschließlich das im Durchschnitt (zum internen Zinsfuß) gebundene Kapital eingesetzt werden kann und eben nicht ein irgendwie gearteter Kapitaleinsatz. Weitere Brisanz und Bedeutung gewinnt diese Rendite durch den 1999 neu eingefügten § 2b EStG. Dieser bezieht sich u. a. darauf, daß eine Nachsteuerrendite nicht höher sein darf als eine Vorsteuerrendite. Hiermit dürfte sicherlich um Verwirrungen gesorgt sein.

1. Fallbeschreibung Eine Beteiligung als Kommanditist an einer KG, die ein Seeschiff betreibt, soll beurteilt werden. Für den rechnerischen Standardbetrag von 100 TDM plus 5% Agio, eingezahlt zum Zeitpunkt 0 des Endes von Kalenderjahr 0, werden die in Tabelle 1 für die Kalenderjahre 0 bis 6 angegebenen verrechenbaren Verluste zugewiesen. Diese führen mit dem konstanten Grenz-

68

Dauer und Bewertung einer Beteiligungsinvestition

Steuersatz von 55% zu entsprechenden Ersparnissen in den Ertragsteuern, die zu den Zeitpunkten 0 bis 6 entsprechend wirksam werden. Darüber hinaus finden keine laufenden Zahlungen statt.

0

Zeitpunkt Anlagebetrag + Agio

105

zugewiesene Verluste

70

potentielle Verkaufserlöse

1

2

3

4

5

6

46

45

15

9

2

0

85

90

95

100

105

110

Tab. 1: Daten der KG-Beteiligung (in TDM)

Der Komplementär ist bereit, die Beteiligung zum Zeitpunkt 4, genauer zu Beginn des Jahres 5 zum Nominalwert von 100 TDM anzukaufen. Durch diese Konstruktion "zwischen den Jahren" wird es möglich, daß Verluste und Gewinne praktisch zum gleichen Zeitpunkt (zu unterschiedlichen Sätzen) steuerwirksam werden, obwohl sie verschiedenen Besteuerungszeiträumen angehören. Auch zu den davor und danach liegenden Zeitpunkten besteht diese Bereitschaft des Komplementärs mit 5 TDM pro Jahr weniger bzw. mehr. Beim Verlassen der KG ist das negative Kapitalkonto des Kommanditisten aufzulösen, und dieser hat den entstehenden Gewinn mit dem halben persönlichen Durchschnittsteuersatz zu versteuern. Ein konstanter Ansatz dafür mit 24% soll genügen, obschon ein Durchschnittsteuersatz in weiten Bereichen kaum als konstant angesehen werden kann. Die Steuerwirkung soll dem Veräußerungszeitpunkt zugerechnet werden. Des weiteren ist unterstellt, daß alle zugewiesenen Verluste auf dem Kapitalkonto ihren Niederschlag finden.

2.

Fragestellungen

1. Zunächst interessiert die Zahlungsreihe des Investitionsprojektes, wenn die Beteiligung nach 6 Jahren durch Verkauf an den Komplementär beendet wird. Zur Beurteilung sollen Kapitalwert, Endwert und Annuität beim Kalkulationszinsfuß von 10% nach Steuern sowie der interne Zinsfuß ermittelt werden. 2. Es ist zu fragen, ob ein kürzeres Engagement, eine kürzere Dauer des Investitionsprojektes sinnvoll sind, wenn dem Investor zu den potentiellen Veräußerungszeitpunkten alternative Anlagemöglichkeiten zu 10% nach Steuern verfugbar sind. Damit ergeben sich offenbar Verbesserun-

Dauer und Bewertung einer Beteiligungsinvestition

69

gen in den unter 1. ermittelten Kenngrößen. Allgemeiner sollen zudem kritische Zinssätze nach Steuern für alternative Anlagemöglichkeiten benannt werden, welche die Dauer der Finanzinvestition determinieren. 3. Der Investor wünscht - aus welchen Gründen auch immer - nach Liquidation ein laufend wiederholtes Engagement in gleichen Investitionen, was möglich sein soll. Theoretische Basis zu solchen Betrachtungen ist die unendliche Kette identischer Wiederholungen des Investitionsprojektes. Dazu sei - entgegen der geltenden Steuergesetzgebung und den bisherigen Annahmen - unterstellt, daß sich die bisherigen Zahlungsreihen taggenau realisieren lassen. Da der Endwert dann offensichtlich unendlich wird, muß zur Beurteilung dieser Situation auf die Kenngrößen Kapitalwert, Annuität und interner Zinsfuß zurückgegriffen werden. 5. Entgegen den üblichen Annahmen der klassischen Investitionsrechnungen ist jetzt realistischer davon auszugehen, daß die aus der Liquidierung des Engagements zu Jahresanfang resultierenden Steuerzahlungen erst am Jahresende fällig werden. Welchen Einfluß hat dies auf die Vorteilhaftigkeitskriterien?

3.

Problemlösungen

Zur Fragestellung 1 Der Ausgabe von 105 TDM zum Zeitpunkt 0 stehen annahmegemäß sofort Steuerersparnisse von 38,5 TDM gegenüber. Bis zum Zeitpunkt 6 sind Verluste von 187 TDM aufgelaufen. Dem Verkaufserlös von 110 TDM stehen Steuerzahlungen mit 24% auf den Gewinn von 187 TDM + 1 1 0 TDM 105 TDM = 192 TDM gegenüber. Tabelle 2 gibt die gesamte Zahlungsreihe wieder.

1 Zeitpunkt 0 2 -105,00 Anlagebetrag + Agio laufende Steuerersparnis 38,50 25,30 24,75 Verkaufserlös Steuerzahlung gesamte Zahlungsreihe -66,50 25,30 24,75

3

4

5

8,25

4,95

1,10

0,00 110,00 -46,08

8,25

4,95

1,10

63,92

Tab. 2: Zahlungsreihe der Investition über 6 Jahre (in TDM)

6

70

D a u e r und Bewertung e i n e r Beteiligungsinvestition

Nach den üblichen Beziehungen ergeben sich gegebenenfalls mit dem Kalkulationszinsfuß von 10% nach Steuern folgende Kenngrößen: 23,30 TDM

Kapitalwert auf den Zeitpunkt 0

159,08 TDM

Endwert auf den Zeitpunkt 6

15,65 % nach Steuern

Gesamtverzinsung über 6 Jahre

5,35 TDM

Annuität interner Zinsfuß

20,45 % nach Steuern

durchschnittliche Kapitalbindung beim internen Zinsfuß

50,34 TDM

In Ergänzung zur Erstveröffentlichung dieses Falles erscheint es angesichts der heute vermehrt auftretenden Unsicherheiten und Mißverständnisse in Berechnung und besonders Interpretation von Renditekennzahlen sinnvoll, auf die Modalitäten der Berechnung vorgenannter Größen näher einzugehen, auch auf die verschiedenen Möglichkeiten, die moderne Software bietet.

Zeitpunkt

0

1

2

3

4

5

6

Summen

gesamte Zahlungsreihe

-66,50 25,30

24,75

8,25

4,95

1,10

63,92

61,77

Kapitalwertbeitrag

-66,50

23,00

20,45

6,20

3,38

0,68

36,08

23,30

Endwertbeitrag

40,75

36,24

10,98

5,99

1,21

63,92

159,08

Kapitalbindung bei r 66,50 interner Zinsfuß IKV interner Zinsfuß Zielwertsuche

54,80

41,26

41,44

44,97

53,07

0,00

302,04 20,451% 20,451%

Tab. 3: Berechnung und Interpretation dervorgenannten Kenngrößen

Der Kapitalwert setzt sich additiv zusammen aus seinen Kapitalwertbeiträgen, den hier mit 10% diskontierten Beträgen der Zahlungsreihe. Der Endwert ist das Ergebnis der Rückflüsse ab dem Zeitpunkt 1, das Ergebnis der Wiederanlage dieser Beträge zum Zinssatz 10%, formal die Summe der mit 10% aufgezinsten Rückflüsse. Diese 159,08 TDM entstammen zu 61,77 + 66,50 = 128,27 TDM aus der Investition und residual zu 30,81 TDM aus Wiederanlagen, das ist vergleichsweise wenig aus externer Kapitalanlage.

Dauer und Bewertung einer Beteiligungsinvestition

71

Insgesamt verzinsen sich die Investitionsauszahlungen von 66,50 TDM über die 6 Jahre einschließlich der Wiederanlagen auf 159,08 TDM mit einem Zinssatz der Gesamtverzinsung von 15,65%. Formal gilt für diese Gesamtverzinsung v offensichtlich im Beispiel: 66,50 TDM (1+v) 6 = 159,08 TDM. Daraus errechnet sich einfach das angeführte v = 15,65%. Die 66,50 TDM verzinsen sich insgesamt einschließlich der Wiederanlagen zu 10% über 6 Jahre zu insgesamt 15,65% auf 159,08 TDM. Nun zum internen Zinsfuß, der Problemzahl von Anlegern und Finanzberatern der Jahre 89/99 und wohl weiterer. Die Excel-Funktion IKV scheint allgegenwärtig, auch in den Bezeichnungen. Deren Anwendung auf die Zahlungsreihe der Tabellen 2 und 3 ergibt problemlos den Wert 20,45%, wie er in der vorletzten Zeile von Tabelle 3 so berechnet wurde. In der drittletzten Zeile sind die Kapitalbindungen beim internen Zinsfuß r angegeben, da muß sich definitionsgemäß zum Zeitpunkt 6 der Wert 0 ergeben. Diesen Wert kann man über die Zielwertsuche von Excel ansteuern, das ist in der letzten Zeile von Tabelle 3 erfolgt, natürlich sind die Ergebnisse gleich. Interessanter und weit wichtiger sind die dargestellten Kapitalbindungen (zum internen Zinsfuß r = 20,45%), deren Interpretation und insbesondere deren Bezug zum internen Zinsfuß von hier r = 20,45%. Der interne Zinsfuß gibt die Verzinsung des jeweils gebundenen Kapitals an, er hat mit bereits freigesetztem Kapital absolut nichts zu tun und noch weniger mit dessen Wiederanlage. Eine des öfteren angeführte Wiederanlageprämisse ist unsinnig. In Tabelle 3 sind die einzelnen Kapitalbindungen (beim Zinssatz r) angegeben und aufsummiert zur Summe der Kapitalbindungen von 302,04 TDM. Daraus errechnet sich die durchschnittliche Kapitalbindung mehr als einfach zu 50,34 TDM. Der interne Zinsfuß ist sinnvollerweise auf dieses im Durchschnitt gebundene Kapital zu beziehen, er gibt dessen Verzinsung über die Laufzeit der Investition an. Der interne Zinsfuß hat mit der anfänglichen Investitionssumme absolut nicht zu tun, auch wenn diese hier mit 66,50 TDM „nur" um gut 30% über der durchschnittlichen Kapitalbindung liegt. Die Kombinationsverzinsung intern und extern wird eben von der Gesamtverzinsung beschrieben. In der Relation von Anfangsauszahlung und durchschnittlicher Kapitalbindung liegt aber die Crux vieler sogenannter Finanzprodukte oder Steuersparmodelle, daß nämlich die Anfangsauszahlung durchaus das Fünffache oder Zehnfache des im Durchschnitt gebundenen Kapitals ausmacht. Da liegt deren Problematik, wenn zudem auf das im Durchschnitt gebundene Kapital kein Bezug genommen wird und außerdem der Eindruck entsteht oder gar entstehen soll, daß sich die ganze Summe der Anfangsinvestition zum internen Zinsfuß verzinst, sie tut es nicht.

72

Dauer und Bewertung einer Beteiligungsinvestition

Man kann die Zusammenhänge auch rechnerisch sehr einfach nachprüfen. Der Zahlungsüberschuß aus der gesamten Zahlungsreihe von hier 61,77 TDM stellt die durchschnittliche Verzinsung des durchschnittlich gebundenen Kapitals von hier 50,34 TDM dar über die Laufzeit von hier sechs Jahren zum internen Zinsfuß von hier 20,45%. Man möge die Beziehung nachrechnen: 50,34TDM • 6 • 20,45% - 6\,11TDM Zur Fragestellung 2 Das zu den Zeitpunkten 1 bis 6 freisetzbare Kapital ergibt sich aus den Verkaufserlösen abzüglich der dann zu zahlenden Steuern gemäß Tab. 4. Damit läßt sich die Investition zusammensetzen aus periodischen Zahlungspaaren der jeweiligen Verlängerung um ein Jahr, die aus einer Anfangsauszahlung der Investition bzw. unterlassenen Liquidation bestehen und einer Endeinzahlung der Liquidation und Kapitalfreisetzung zu diesem Zeitpunkt plus der laufenden Steuerersparnisse dieses Zeitpunktes. Die Zahlungspaare schließen sich in Tabelle 4 an.

Dauer und Bewertung einer Beteiligungsinvestition

Zeitpunkt Anlagebetrag + Agio laufende Steuerersparnis

0

1

2

73

3

4

5

6

8,25

4,95

1,10

0,00

-105,00 38,50

25,30

24,75

potentielle Verkaufserlöse

85,00

90,00

95,00

100,00

105,00

110,00

Gewinn bei Verkauf

96,00

146,00

166,00

180,00

187,00

192,00

Steuerzahlung darauf

-23,04

-35,04

-39,84

-43,20

-44,88

-46,08

61,96

54,96

55,16

56,80

60,12

63,92

freisetzbares Kapital Zahlungspaare der Synthese

-66,50

87,26 -61,96

79,71 -54,96

63,41 -55,16

61,75 -56,80

Periodenrendite

31,22% 28,65% 15,37% 11,95%

61,22 -60,12

63,92

7,78%

6,32%

Kap ital wertbe itrag

12,83

9,55

2,22

0,73

-0,78

-1,25

Kapitalwert

12,83

22,38

24,60

25,33

24,55

23,30

140,53

157,45

161,38

162,68

161,29

159,08

14,11

12,89

9,89

7,99

6,48

5,35

Endwert nach 6 Jahren Annuität interner Zinsfuß durschn. Kapitalbindung

31,22% 30,15% 26,76% 24,33% 22,19% 20,45% 66,50

63,87

58,51

55,03

52,25

50,34

Tab. 4: Synthese der Investition aus Zahlungspaaren, Kriterien der Laufzeitbestimmung und laufzeitabhängige Kenngrößen Die Renditen der einzelnen Fortsetzungsjahre fallen von 31,22% bis auf 6,32%. In den beiden letzten Jahren wird die Alternativrendite von 10% nach Steuern nicht mehr erreicht, die optimale Nutzungsdauer beträgt offenbar 4 Jahre. Gleiches zeigen die Kapitalwertbeiträge der einzelnen Jahre, die ab dem 5. Jahr negativ sind. Gleiches signalisieren die Kapitalwerte und die Endwerte auf den einheitlichen Zeitpunkt 6 mit den Maxima bei 4 Jahren. Der Vollständigkeit halber und für später sind schließlich in Tabelle 4 Annuitäten und interne Zinsfüße mit den zugehörigen durchschnittlichen Kapitalbindungen für die alternativen Laufzeiten angegeben. Bei der optimalen Projektlaufzeit von 4 Jahren verbessern sich die Kenngrößen:

74

Dauer und Bewertung einer Beteiligungsinvestition

Kapitalwert auf den Zeitpunkt 0 Endwert auf den Zeitpunkt 6 Gesamtverzinsung über 6 Jahre

25,33 TDM 162,68 TDM 16,08 % nach Steuern 7,99 TDM

Annuität interner Zinsfuß

24,33 % nach Steuern

durchschnittliche Kapitalbindung beim internen Zinsfuß

55,03 TDM

Generell stellen die Periodenrenditen kritische Werte dar in bezug auf die Alternative in der Anlage, gekennzeichnet durch den darin erzielbaren Zinssatz von hier 10% nach Steuern. Die ermittelte Nutzungsdauer von 4 Jahren ist allgemein optimal, wenn die dann verfügbare Alternativanlage weniger als 11,95% bis herab zu 7,78% erbringt. Beim Alternativzinssatz von bis zu 15.37% wäre eine Nutzungsdauer von 3 Jahren optimal, bei bis zu 28,65% wären es 2 Jahre etc.

Zur Fragestellung 3 Bei unendlichen Ketten identischer Investitionsprojekte ist die optimale Nutzungsdauer jeder einzelnen Investition durch die Dauer mit der maximalen Annuität bestimmt. Aus den Annuitäten der Tabelle 4 ist leicht ersichtlich, daß diese Nutzungsdauer ein Jahr beträgt. Die maximale Annuität für ein Jahr von 14,11 TDM und ebenso der interne Zinsfuß von 33.22% gelten offenbar auch für die unendlich lange Kette. Dabei wird dann jeweils nach einem Jahr die Beteiligung veräußert und eine neue eingegangen. Die saldierte Zahlungsreihe der unendlich langen Kette von Investitionen beginnt mit der Auszahlung von 66,5 TDM zum Zeitpunkt 0 und hat in den Zeitpunkten 1, 2, 3, ... bis ins unendliche laufende Einzahlungen von 20,76 TDM. Die Kenngrößen verbessern sich weiterhin:

Kapitalwert auf den Zeitpunkt 0

141,10 TDM

Annuität

14,11 TDM

interner Zinsfuß

31,22 % nach Steuern

durchschnittliche Kapitalbindung beim j. „ internen Zinsfuß

,, , 66,50 TDM

Dauer und Bewertung einer Beteiligungsinvestition

75

Zur Fragestellung 4 Durch die um 1 Jahr versetzte finale Steuerzahlung realisiert man etwa für den Verkauf nach einem Jahr ein Zahlungstripel mit -66,50 TDM zum Zeitpunkt 0, +25,30 TDM +85,00 TDM zum Zeitpunkt 1 und -23,04 TDM zum Zeitpunkt 2. Gegenüber Tabelle 4 ergeben sich nun für die periodischen Fortführungen der Beteiligung Zahlungstripel, wie sie in Tabelle 5 dargestellt sind.

Zeitpunkt Anlagebetrag + Agio

0

1

2

3

4

5

6

25,30

24,75

8,25

4,95

1,10

0,00

85,00

90,00

95,00

100,00

105,00

110,00

Gewinn bei Verkauf

96,00

146,00

166,00

180,00

187,00

192,00

Steuerzahlung darauf

-23,04

-35,04

-39,84

-43,20

-44,88

-46,08

freisetzbares Kapital

61,96

54,96

55,16

56,80

60,12

63,92

110,30

-23,04

-85,00

137,79

-35,04

-90,00

138,29

-39,84

-95,00

144,79

-43,20

-100,00

149,30

-44,88

-105,00

154,88

7,58%

6,17%

laufende Steuerersparnis

38,50

potentielle Verkaufserlöse

Zahlungstripel der Synthese

7

-105,00

-66,50

Periodenrendite

41,35% 30,52% 15,24% 11,70%

Kap ital wertbeitrag

14,73

10,28

2,31

0,69

-0,93

-1,42

Kapitalwert

14,73

25,01

27,32

28,01

27,08

25,66

143,91

162,11

166,20

167,43

165,78

163,27

16,20

14,41

10,98

8,84

7,14

5,89

Endwert nach 6 Jahren Annuität interner Zinsfuß mit Verrechnung interner Zinsfuß rechnerisch IKV interner Zinsfuß rechnerisch IKV

-46,08

34,37% 32,28% 28,30% 25,52% 23,14% 21,23% 41,4%

36,3%

30,6%

27,0% 24,2%

22,0%

-75,5% -69,9% -64,5% -61,4% -59,8% -59,0%

Tab. 5: Synthese der Investition aus Zahiungstripeln, Kriterien der Laufzeitbestimmung und laufzeitabhängige Kenngrößen

Die optimale Laufzeit der einmaligen Beteiligung ergibt sich wieder zu 4 Jahren. Da die Zahlungsreihe nun mit einer Auszahlung endet, ist eine Anmerkung zum internen Zinsfuß unerläßlich. Setzt man etwa eingebaute Funktionen (IKV bei Excel) von Tabellenkalkulationsprogrammen auf diese Zahlungsreihe an, so ergeben sich gar zwei Werte, wie sie zur Abschrekkung in den beiden letzten Zeilen der Tabelle 5 angegeben sind. Beide sind falsch und unbrauchbar. Bezieht man die notwendige Supplementinvestition (hier zu 10%) für die Finanzierung der finalen Steuerzahlung mit ein, ergibt sich der richtige und eindeutige interne Zinsfuß. Die Kenngrößen nehmen nun folgende Werte an:

76

Dauer und Bewertung einer Beteiligungsinvestition

Kapitalwert auf den Zeitpunkt 0 Endwert auf den Zeitpunkt 6 Gesamtverzinsung über 6 Jahre

28,01 TDM 167,43 TDM 16,64 % nach Steuern 8,84 TDM

Annuität interner Zinsfuß

25,52 % nach Steuern

durchschnittliche Kapitalbindung beim internen Zinsfuß

56,31 TDM

Schließlich kann die Beteiligung auch in dieser Steuersituation nach Maßgabe maximaler Annuitäten jährlich verkauft und wiederbegründet werden theoretisch bis ins unendliche. Die Zahlungsreihe wird dann: -66,5 TDM, 43,80 TDM, 20,76 TDM, 20,76 TDM, 20,76 TDM, 20,76 TDM ... Die Kenngrößen werden nun fast paradiesisch:

Kapitalwert auf den Zeitpunkt 0

162,05 TDM

Annuität

16,20 TDM

interner Zinsfuß

41,35 % nach Steuern

durchschnittliche Kapitalbindung v & beim _„ internen Zinsfuß

, , cr, , 66,50 TDM

4.

Schlußbemerkung

Auch wenn diese Fallstudie weitgehend auf Daten aus der Realität beruht, so ist ihr primäres Ziel dennoch die Verdeutlichung von Kriterien einer sinnvollen Nutzungsdauer von Investitionsprojekten, und dies einmal anders am Beispiel einer hochrentierlichen Finanzinvestition. Diese Vorteilhafitigkeit ist aber zur Gesamtbeurteilung keineswegs ausreichend, umfassende Sensitivitätsanalysen auf Datenänderungen, auf Abweichungen der Ist- von den Soll-Daten sind neben Bonitätsprüfungen unerläßlich. Zudem ist die tatsächliche steuerliche Situation komplizierter als hier unterstellt. Relevante Steuersätze ändern sich fast von Jahr zu Jahr und bei der Lohnsteuer gar mitten im Kalenderjahr. Fraglich ist auch, inwieweit der Steuergesetzgeber seine Subventionspolitik weiterfahren wird etwa mit der Befreiung der deutschen Seeschiffahrt von der Verlustbegrenzung des § 15a EStG.

Finanzierung und Inflation bei Investitionsprojekten

Vorbemerkungen Diese Studie ist unter obigem Titel erschienen in der Rubrik „Die Fallstudie aus der Betriebswirtschaftslehre" in „Das Wirtschaftsstudium WISU" 22 (1993), S. 949 - 951. Dem Lange Verlag ist zu danken für das Einverständnis, die Fallstudie hier wieder zu publizieren. Die Fallstudie beschäftigt sich intensiv mit den Auswirkungen von Preissteigerungen auf Investitionsvorhaben, wobei die steuerliche Seite eine besondere Rolle spielt. Das Jahr 1999 macht wenig aufmerksam auf die Inflation, da sind Lebenshaltungskostenindizes sehr niedrig, so daß schon von einer Gefahr der Deflation gesprochen wird. In einer Unternehmung spielen vornehmlich Preissteigerungsraten von Faktoren und Produkten eine gewichtige Rolle, und da muß man auch 1999 mit Raten in Preissteigerung und ebenso Preissenkung erheblichen Ausmaßes rechnen, das detaillierter als hier vorgeführt. Bilanzierungrecht und -prinzipien wurden schon länger diskutiert, Anfang 1999 bekommen sie mit Fragen stiller Reserven in überhöhten Rückstellungen hohe politische Brisanz. Damit hängt eng zusammen die Frage der Besteuerung und auch der Steuersätze, auch brisante Fragen in 1999. Steuern bewirken Inflationsverluste, die im wesentlichen vom Fremdkapitalgeber getragen werden 13 . Dieser erzielt Anfang 1999 extrem niedrige Zinsen, die bisweilen in historische Dimensionen erhoben werden.

1. Fallbeschreibung Aus absatzpolitischen Gründen ist eine Erweiterung der Produktionsanlagen notwendig. Diese Erweiterung ist vergleichsweise teuer und kostet heute 10 Millionen DM. Die langfristige Preissteigerungsrate für die Anlagen wird auf 5% p. a. geschätzt. Diese Steigerungsrate soll die notwendige Rate zur allgemeinen Substanzerhaltung der Unternehmung repräsentieren. Die zusätzlichen jährlichen Nettorückflüsse über 10 Jahre werden auf 1 Million DM in heutigen Preisen geschätzt. Steigerungen sind auf jeden Fall

13

dazu detailliert Altrogge, Auswirkungen von Inflation auf die Unternehmung und deren Investitionen, a. a. O.

78

Finanzierung und Inflation bei Investitionsprojekten

mit der Substanzerhaltungsrate von 5% p. a. möglich, realistisch wird aber eine Rate von 10% geschätzt. Die Nettorückflüsse könnten einerseits zur Rückzahlung von Fremdkapital verwandt werden. Andererseits ist die Unternehmensleitung davon überzeugt, daß alle Rückflüsse im Unternehmen an anderer Stelle investiert werden können, gleiches gilt für vorhandene Liquidität. Dabei kann eine durchschnittliche Verzinsung von 15% p. a. vor Steuern nach heutigen Bedingungen erzielt werden. Es wird zudem als realistisch angesehen, daß bei anderen und Folgeinvestitionen Inflationsverluste mit Bezug auf die Substanzerhaltungsrate ausgeglichen werden können, daß also der Satz von 15% p. a. real gehalten werden kann. Trotz der hier aus Veranschaulichungsgründen weniger guten Investition erziele die Unternehmung insgesamt nachhaltig relativ hohe Gewinne, die zumindest in der Spitze mit 60% besteuert werden. In diesem Gesamtsteuersatz werden alle zuzurechnenden Ertragsteuerzahlungen an Gewerbeertragsteuer, Körperschaftsteuer, Einkommensteuer, Kirchensteuer, Ergänzungsabgaben, Solidaritätszuschlag etc. als Grenzsteuersatz zusammengefaßt. Vereinfachend und nicht unrealistisch sei weiterhin unterstellt, daß die Auswirkungen von Investition und Finanzierung in der Vermögensphäre gering sind, so daß Änderungen in den Zahlungen an Vermögensteuer und an Gewerbekapitalsteuer vernachlässigt werden können. Das Projekt der Erweiterungsinvestition kann ganz aus eigenen Mitteln finanziert werden. Es erhebt sich aber die Frage, ob und wieweit die Rentabilität des eingesetzten eigenen Kapitals dadurch gesteigert werden kann, daß die 10 Millionen DM teilweise fremdfinanziert werden. Auch eine vollständige Fremdfinanzierung ist in Betracht zu ziehen. Fremdmittel sind zu 10% p. a. in genügendem Maße verfügbar. Die Zinsen sind jährlich zu zahlen. Da die Bonität des Unternehmens außer Frage steht, ist es ihm überlassen, Umfang und Zeitpunkte der Tilgung des Fremdkapitals festzulegen. Aus Kompatibilitätsgründen muß die Rückzahlung spätestens mit Ende des Projektes nach 10 Jahren erfolgen.

2.

Fragestellungen

1. Das Projekt der Erweiterungsinvestition erzielt vor Steuern mindestens diejenigen Nettoüberschüsse, die prima vista nach 10 Jahren zu einer Reproduktion erforderlich sind. Wie hoch ist die Summe der Cash Flows nach Steuern bei linearer Abschreibung und Finanzierung aus eigenen Mitteln nominell und real?

Finanzierung und Inflation bei Investitionsprojekten

79

2. In welchem Maße wird weiterhin Substanz durch die Ertragsteuern weggesteuert, wenn die Buchwertabschreibung mit 30% angewandt werden kann? 3. Wie ändert sich die Substanzbilanz, wenn bei der Buchwertabschreibung die Steigerungsrate der Nettorückflüsse den realistischen Wert von 10% annimmt? 4. Der (private) Fremdkapitalgeber erzielt den genannten Zinssatz von 10% nominell. Für ihn gelte entsprechend der heutigen Situation ein Grenzsteuersatz an Einkommensteuer und Kirchensteuer von 55%. Der Fremdkapitalgeber ist interessiert an realer Kapitalerhaltung, die sich für ihn im Lebenshaltungskostenindex manifestiert. Was heißt für ihn reale Kapitalerhaltung? Wann muß er aus seiner Sicht Substanzverluste hinnehmen? Wie sehen allgemein seine Bedingungen aus, die Substanzerhaltung beschreiben? 5. Auch ohne Inflation fordert der Leverage-Effekt, daß bei Fremdkapitalkosten von 10% nominal und Kapitalrenditen im Unternehmen von 15% nominal maximal mit Fremdkapital finanziert werden soll. Bei Inflation gibt es einen doppelten Leverage-Effekt, wenn die höhere Kapitalrendite im Unternehmen real ganz gehalten werden kann. Wie läßt sich das Projekt der Erweiterungsinvestition beschreiben bei vollständiger Fremdfinanzierung? Wie rentiert sich das eingesetzte eigene Kapital, wenn mit Anteilen von 30%, 60% und 90% fremdfinanziert wird?

3. Problemlösungen

Zur Fragestellung 1 Die Untergrenze der Steigerungsrate der Nettorückflüsse ist mit 5% gleich der Preissteigerung der Substanz. Nach Abzug der Abschreibungen von diesen Nettorückflüssen ergeben sich die zuzurechnenden Gewinnbeiträge, auf die die Ertragsteuern zu rechnen sind. Mit den Cash Flows als Salden der Zahlungen sind diese nominellen Beträge in der folgenden Tabelle 1 dargestellt.

80

Finanzierung und Inflation bei Investitionsprojekten

Zeitpunkt 0 1 2 3 4 5 6 7 8 9 10 Summen

Rückfluß Abschreibung Gewinn 1050,00 1102,50 1157,63 1215,51 1276,28 1340,10 1407,10 1477,46 1551,33 1628,89 13206,79

1000,00 50,00 1000,00 102,50 1000,00 157,63 1000,00 215,51 1000,00 276,28 1000,00 340,10 1000,00 407,10 1000,00 477,46 1000,00 551,33 1000,00 628,89 10000,00 3206,79

Steuern Cash Flow -10000,00 -30,00 1020,00 -61,50 1041,00 -94,58 1063,05 -129,30 1086,20 -165,77 1110,51 -204,06 1136,04 -244,26 1162,84 -286,47 1190,98 -330,80 1220,53 -377,34 1251,56 -1924,07 1282,71

Tab. 1: Nominalwerte in TDM bei linearer Abschreibung und 5 % Steigerung in den Nettorückflüssen Insgesamt betragen die Rückflüsse nominal 13.207 TDM, die Gewinne 3.207 TDM, die Steuerzahlungen -1.924 TDM und die Cash Flows 1.283 TDM. Aus der Reihe der Cash Flows errechnet sich noch ein magerer nomineller interner Zinsfuß von 2,18 %. Die entsprechenden Realwerte ergeben sich laut Tabelle 2 durch Diskontierung mit der Substanzpreissteigerungsrate.

Finanzierung und Inflation bei Investitionsprojekten

Zeitpunkt

Rückfluß Abschreibung

Gewinn

Steuern

0

81

Cash Flow -10000,00

1

1000,00

952,38

47,62

-28,57

971,43

2

1000,00

907,03

92,97

-55,78

944,22

3

1000,00

863,84

136,16

-81,70

918,30

4

1000,00

822,70

177,30

-106,38

893,62

5

1000,00

783,53

216,47

-129,88

870,12

6

1000,00

746,22

253,78

-152,27

847,73

7

1000,00

710,68

289,32

-173,59

826,41

8

1000,00

676,84

323,16

-193,90

806,10

9

1000,00

644,61

355,39

-213,23

786,77

10

1000,00

613,91

386,09

-231,65

768,35

Summen

10000,00

7721,73

2278,27 -1366,96

-1366,96

Tab. 2: Realwerte in TDMbei linearer Abschreibung und 5 % Steigerung in den Nettorückflüssen Es ist offensichtlich, daß die Summe der realen Rückflüsse gerade zur Reproduktion und damit zur Substanzerhaltung ausreichen würde, wenn nicht über die zuzurechnenden Gewinne und entsprechende Steuerzahlungen Substanz weggesteuert würde. Wegen des Nominalwertprinzips als prinzipieller Basis der Besteuerung sind aber insgesamt 1.367 TDM an Steuern zu zahlen. Folglich wird auch die Summe der realen Cash Flows mit -1.367 TDM negativ. Ein interner Zinsfuß auf diese Cash Flows muß mit -2,69 % ebenfalls negativ werden Zur Fragestellung 2 Die Buchwertabschreibung mit Abschreibungen von 30% auf den jeweiligen Restbuchwert (und linearer Abschreibung in den letzten drei Jahren) verschiebt die in ihrer Summe nominell gleichbleibenden Gewinne auf spätere Jahre und ebenso die ebenfalls in ihrer Summe gleichbleibenden Steuerzahlungen, mit der Zeit gleichbleibender Steuersatz unterstellt. Dieses bedeutet zunächst den üblichen Zinsgewinn, der sich in der Vergrößerung des nominellen internen Zinsfußes der Cash-Flow-Folge auf 2,81% zeigt. Durch die zeitlichen Verschiebungen werden auch die realen Werte für die Unternehmung günstiger, sie sind in Tabelle 3 angegeben.

82

Finanzierung und Inflation bei Investitionsprojekten

Zeitpunkt

Rückfluß Abschreibung

Gewinn

Steuern

Cash Flow -10000,00

0 1

1000,00

2857,14 -1857,14

2

1000,00

1904,76

3

1000,00

4

1114,29

2114,29

-904,76

542,86

1542,86

1269,84

-269,84

161,90

1161,90

1000,00

846,56

153,44

-92,06

907,94

5

1000,00

564,37

435,63

-261,38

738,62

6

1000,00

376,25

623,75

-374,25

625,75

7

1000,00

250,83

749,17

-449,50

550,50

8

1000,00

185,80

814,20

-488,52

511,48

9

1000,00

176,95

823,05

-493,83

506,17

10

1000,00

168,53

831,47

-498,88

501,12

Summen

10000,00

8601,05

1398,95

-839,37

-839,37

Tab. 3: Realwerte in TDM bei Buchwertabschreibung und 5 % Steigerung in den Nettorückflüssen

In den Realwerten steigt die Summe der Abschreibungen um 11,4%. Die auszuweisenden Gewinne und ebenso die darauf zu entrichtenden Steuern fallen in der Summe um beträchtliche 38,6 %. Insgesamt verbleiben aber 839 TDM zu zahlende Steuern. Damit wird die Summe der realen Cash Flows mit -839 TDM um den gleichen Betrag negativ, der interne Zinsfuß darauf wird mit -2,09% geringfügig besser. Zur Fragestellung 3 Tabelle 4 zeigt zunächst die in der Summe um real 30,3% gesteigerten Rückflüsse.

Finanzierung und Inflation bei Investitionsprojekten

Zeitpunkt

Rückfluß Abschreibung

Gewinn

83

Steuern Cash Flow -10000,00

0 1

1047,62

2857,14 -1809,52

1085,71

2

1097,51

1904,76

2133,33

-807,26

484,35

1581,86

1149,77

1269,84

3

-120,07

72,04

1221,81

4

1204,52

846,56

357,96

-214,77

989,74

5

1261,88

564,37

697,50

-418,50

843,38

6

1321,97

376,25

945,72

-567,43

754,54

7

1384,92

250,83

1134,08

-680,45

704,47

8

1450,87

185,80

1265,06

-759,04

691,83

9

1519,95

176,95

1343,00

-805,80

714,15

10

1592,33

168,53

1423,80

-854,28

738,05

Summen

13031,32

8601,05

4430,28 -2658,17

373,16

Tab. 4: Realwerte in TDM bei Buchwertabschreibung und 10 % Steigerung in den Nettorückflüssen Die auszuweisenden Gewinne und ebenso die darauf zu zahlenden Steuern steigen real von 1.399 TDM auf 4.430 TDM bzw. von 839 TDM auf 2.658 TDM um 317%. Trotz der doch recht beträchtlich wachsenden Rückflüsse und Gewinne wird die Summe der realen Cash Flows mit 373 TDM nur leicht positiv. Der interne Zinsfuß auf diese Reihe realer Zahlungen ist mit 0,84% sicher nicht umreißend. Aber immerhin ist eine Substanzerhaltung möglich in dieser Form der summenbezogenen Substanzerhaltung. Zur Fragestellung 4 Der Fremdkapitalgeber bekommt an Zinsen 10%, von denen nach 55% Steuern eine nominelle Nachsteuerrendite von 4,5% verbleibt. Substanzerhaltung und Substanzmehrung ergeben sich, wenn der Lebenshaltungskostenindex als Maß der Substanzentwertung höchstens 104,5 beträgt bzw. niedriger ist. Bei einem Index oberhalb von 104,5 tritt Substanzverzehr auf, d. h. die Kaufkraft von Zins und Tilgung zu ihren Zeiten insgesamt ist geringer als die Kaufkraft des anfänglich hingegebenen Kapitals. Mit z als nominellem Zinssatz und s als relevantem Grenzsteuersatz stellt sich die nominelle Verzinsung nach Steuern mit (1-s) • z einfach dar, da Aus- und Rückzahlung jeweils zum Nominalwert erfolgen. Dies ist bei realen Werten nicht mehr der Fall. Die Rückzahlung des Darlehens ist mit der

84

Finanzierung und Inflation bei Investitionsprojekten

Inflationsrate r des Fremdkapitalgebers über die Jahre der Darlehenshingabe abzuzinsen. In gleicher Weise sinkt der Wert der laufenden Zinszahlungen zunehmend mit der Zeit. Für die reale Verzinsung i ergibt sich die einfache Beziehung: / = ( ( l - s ) - z - r ) / ( l + r) Exakt reale Kapitalerhaltung ist offenbar gegeben bei: (l-i)-z = r Hat etwa die Preissteigerungsrate r mit 10 % die Höhe des erzielten Nominalzinses, so erleidet der Fremdkapitalgeber wegen der Steuern einen erheblichen Substanzverlust: / = (4,5% -10%)/1,1 = - 5 % Mit dem Satz von -5% entwickeln sich die realen Kapitalbindungen dieser Finanzierungsmaßnahme so, daß sie mit der Kreditrückzahlung gerade ausgeglichen sind. Zur Fragestellung 5 Die Kapitalrendite im Unternehmen von 15% verkürzt sich nach 60% Steuern auf 6% nach Steuern ohne Inflation. Soll diese Rendite i = 6% auch nach Inflation mit der Substanzpreissteigerungsrate der Unternehmung von r = 5% gehalten werden, gilt als Verzinsungsfaktor nach Steuern: (l + /)-(l + r ) = l,113 Der Kapitalrendite von 11,3% nach Steuern entspricht eine solche von 28,25% vor Steuern. Gleiches erbringt obige Formel, sie lautet nach diesem Wert z aufgelöst: z = ((l + r)-/ + r ) / ( l - i ) Mit den Daten der Unternehmung errechnet sich: z = (6,3% + 5%)/ 0,4 = 28,25% Die notwendige Steigerung des nominellen Anlagesatzes innerhalb der Unternehmung von 15% auf 28,25% zeigt deutlich die Problematik der realen Kapitalerhaltung in pauschal berücksichtigten Wiederanlagen frei werdenden Kapitals und der Substanzwegsteuerung durch den Fiskus.

Finanzierung und Inflation bei Investitionsprojekten

85

Weiterhin ist es für die Unternehmung günstig, daß bei den Rückflüssen die nominelle Steigerungsrate von 10% realisiert werden kann wie ebenso die Abschreibung mit 30% vom Restbuchwert. In den Tabellen 5 und 6 sind die Zahlungen des Investitionsprojektes nominal und real wiedergegeben.

Zeitpunkt

Rückfluß

FK-Zinsen

Steuern

Tilgung Cash Flow

0

0,00

1

1100,00

-1000,00

1740,00

0,00

1840,00

2

1210,00

-1000,00

1134,00

0,00

1344,00

3

1331,00

-1000,00

683,40

0,00

1014,40

4

1464,10

-1000,00

338,94

0,00

803,04

5

1610,51

-1000,00

65,87

0,00

676,38

6

1771,56

-1000,00

-160,41

0,00

611,15

7

1948,72

-1000,00

-357,46

0,00

591,26

8

2143,59

-1000,00

-521,44

0,00

622,14

9

2357,95

-1000,00

-650,06

0,00

707,89

10

2593,74

-1000,00

-791,54 -10000,00

-9197,79

Summen

17531,17

-10000,00

1481,30 -10000,00

-987,53

Tab. 5: Nominelle Zahlungen in TDM bei vollständiger Fremdfinanzierung

86

Finanzierung und Inflation bei Investitionsprojekten

Zeitpunkt

Rückfluß

FK-Zinsen

Steuern

Tilgung

Cash Flow 0,00

0 1

1047,62

-952,38

1657,14

0,00

1752,38

2

1097,51

-907,03

1028,57

0,00

1219,05

3

1149,77

-863,84

590,35

0,00

876,28

4

1204,52

-822,70

278,85

0,00

660,66

5

1261,88

-783,53

51,61

0,00

529,96

6

1321,97

-746,22

-119,70

0,00

456,05

7

1384,92

-710,68

-254,04

0,00

420,19

8

1450,87

-676,84

-352,93

0,00

421,09

9

1519,95

-644,61

-419,03

0,00

456,31

10

1592,33

-613,91

-485,93

-6139,13

-5646,65

Summen

13031,32

-7721,73

1974,88

-6139,13

1145,33

Tab. 6: Reale Zahlungen in TDM bei vollständiger Fremdfinanzierung

Die Cash-Flow-Folgen der Investition ohne Einsatz eigenen Kapitals zeigen, daß die Unternehmung aus der Investition quasi einen Kredit bekommt, der nominell 1,91% kostet und real -2,94%. Auch die Summen der Cash Flows zeigen diese Tendenz. Die Endwerte aus der Investition allein betragen 6.929 TDM nominal bzw. 4.254 TDM real. Durch die vollständige Fremdfinanzierung werden nun 10.000 TDM an eigenen Mitteln quasi frei. Deren Anlage im Unternehmen sollte somit in einer ganzheitlichen Betrachtung mitberücksichtigt werden. Dies bedeutet, daß sich beide Cash-Flow-Folgen ändern mit -10.000 TDM zum Zeitpunkt 0 und +19.973 TDM nominal bzw. +12.262 TDM real zum Zeitpunkt 10. So werden die Endwerte zu 36.100 TDM nominal bzw. zu 22.162 TDM real. Die Gesamtverzinsungen auf die eingesetzten 10.000 TDM ergeben sich zu 13,70% nominal bzw. 8,28% real und die internen Zinsfüße werden 14,84% nominal bzw. 9,37% real. Diese Werte belegen sehr deutlich, daß die eigentlich recht ungünstige Investition durch den verstärkten Leverage-Effekt in einer inflationsstabilen Unternehmensumgebung sehr günstige Beurteilungskriterien erfahrt. Bei nur partieller Fremdfinanzierung der Investition verschlechtern sich natürlich alle Daten mit Bezug auf den gesamten Kapitaleinsatz von 10.000 TDM entsprechend. Bei 30 %iger Fremdkapitalfmanzierung sinken der reale Endwert so auf 16.840 TDM, die reale Gesamtverzinsung der 10.000

Finanzierung und Inflation bei Investitionsprojekten

87

TDM auf 5,35% und der reale interne Zinsfuß auf 4,76%. Tabelle 7 zeigt die realen Zahlungen bei 30% Fremdkapital.

Zeitpunkt Rückfluß FK-Zinsen

Steuern

Tilgung Cash Flow CF korr. -7000,00 -7000,00

0 1

1047,62

-285,71

1257,14

0,00

2019,05

2019,05

2

1097,51

-272,11

647,62

0,00

1473,02

1473,02

3

1149,77

-259,15

227,53

0,00

1118,15

1118,15

4

1204,52

-246,81

-66,69

0,00

891,02

891,02

5

1261,88

-235,06

-277,47

0,00

749,35

749,35

6

1321,97

-223,86

-433,11

0,00

664,99

664,99

7

1384,92

-213,20

-552,53

0,00

619,18

619,18

8

1450,87

-203,05

-637,21

0,00

610,61

163,52

9

1519,95

-193,38

-689,77

0,00

636,80

0,00

10

1592,33

-184,17

-743,78 -1841,74

-1177,36

0,00

Summen

13031,32

-2316,52 -1268,25 -1841,74

604,81

698,28

Tab. 7: Reale Zahlungen in TDM bei 30 %iger Fremdfinanzierung

Die Cash-Flow-Folge beginnt mit dem negativen Wert des eingesetzten eigenen Kapital von 7.000 TDM und endet wegen der Tilgung von 1.842 TDM real mit der Auszahlung von 1.177 TDM real. Die Berechnung des richtigen und auch eindeutigen internen Zinsfußes erfordert die Korrektur der Cash-Flow-Folge über die Fiktion der zwischenzeitlichen Anlage von Zahlungen zur Deckung der Schlußauszahlung. Die letzte Spalte in Tabelle 7 zeigt diese korrigierte Zahlungsreihe, die sich mit ansteigendem Fremdkapitalanteil weiter verkürzt. In Tabelle 8 sind die drei Kennzahlen mit Bezug auf das eingesetzte eigene Kapital wiedergegeben für die drei genannten Fremdkapitalanteile und wiederholt für den Fremdkapitalanteil von 0%.

88

Finanzierung und Inflation bei Investitionsprojekten

Endwert

FK-Anteil

GesamtVerzinsung

interner Zinsfaß

0,0%

14.559 TDM

3,83%

0,84%

30,0%

11.468 TDM

5,06%

3,00%

60,0%

8.376 TDM

7,67%

14,06%

90,0%

5.284 TDM

18,11%

135,46%

Tab 8: Realwerte mit Bezug auf das eingesetzte eigene Kapital

Die Bezugnahme auf das eingesetzte eigene Kapital stellt eine relativierte Zielsetzung dar, denn die damit suggerierte totale Fremdkapitalfinanzierung der Unternehmung scheitert zumindest an Haftungsgesichtspunkten, so sehr das Eigenkapital seine Haftungsfunktion mittlerweile verloren haben mag. Der Umfang einer Fremdkapitalaufnahme ist prima vista unabhängig von Investitionen und Investitionsrenditen, zumindest so lange, wie der Leverage-Effekt relevant ist, und dies ist mit wachsender Inflation immer mehr der Fall. Die mit steigendem Fremdkapitalanteil abnehmenden Endwerte signalisieren diese Tendenz. Trotzdem ist eine auf das eigene eingesetzte Kapital bezogene Sichtweise legitim, zeigt sie doch deutlich den ökonomischen Zwang zur maximalen Aufnahme von Fremdkapital, und dies gesteigert mit ansteigender Substanzpreissteigerungsrate. Tabelle 8 zeigt sehr deutlich den mit der Fremdkapitalquote ansteigenden Wert für die Gesamtverzinsung des eingesetzten eigenen Kapitals und ebenfalls für die internen Zinsfüße der Zahlungsreihe des Investitionsprojektes. Aus der richtigen Problemsicht liegt es natürlich auf der Hand, daß diese beiden Zinssätze mit dem eingesetzten eigenen Kapital gegen Null ebenfalls gegen einen Extremwert verlaufen, nämlich gegen unendlich.

4.

Schlußbemerkung

Diese Fallstudie ist sehr grob gestrickt und unter praktischen Gesichtspunkten zu wenig ausdifferenziert, wenn sie z. B. für die Nettorückflüsse eine einzige Steigerungsrate unterstellt und nicht differenziert, etwa in unterschiedliche Raten für Umsatzerlöse, Materialausgaben, Personalausgaben etc. und auch weiter in diesen Kategorien. Sie macht aber zumindest deutlich, daß unterschiedliche Preissteigerungsraten für unternehmerische Entscheidungen von Bedeutung sind und daß die

Finanzierung und Inflation bei Investitionsprojekten

89

gängige Inflationsrate, ein Lebenshaltungskostenindex, für Unternehmungen und ihre Entscheidungen im Prinzip irrelevant ist.

Literatur Altrogge, G.: Auswirkungen von Inflation auf die Unternehmung und deren Investitionen. In: Wagner, H. (Hrsg.): Betriebswirtschaftslehre und Unternehmensforschung. Aktuelle problemorientierte Konzepte. Wiesbaden 1994, S. 1 - 22 Altrogge, G.: Investition. 4. Aufl., München 1996 Jahn, J.: Der Einfluß der Geldentwertung auf Investitions- und Finanzierungsentscheidungen. In: Christians, F. W. (Hrsg.): Finanzierungshandbuch. Wiesbaden 1980, S. 495 -517

Bewertung einer angebotenen Schiffsbeteiligung ohne und mit Anteilsfinanzierung (und: Wie man eine Rendite oder "Durchschnittsverzinsung" nun wirklich nicht berechnen kann)

nach Steuern

Vorbemerkungen Diese Fallstudie ist im wesentlichen im Frühjahr 1997 entstanden. Dieser Zeitpunkt oder Zeitraum ist gemeint, wenn von „heute" die Rede ist. Die Studie sollte zum einen zeigen, mit welchen Rechentricks bisweilen in der Finanzdienstleisterbranche Renditen mit Namen „Durchschnittsverzinsung" hochgerechnet werden. Das wichtigere Anliegen war aber zum anderen die Untersuchung der sogenannten Petersberger Steuervorschläge vom 22.1. 1997 und deren Auswirkungen auf die Attraktivität geschlossener Fonds und insbesondere von Schiffsbeteiligungen. Die Ergebnisse waren möglicherweise politisch heiß, jedenfalls war dieser zur Veröffentlichung vorgesehene Beitrag einmal zu schwierig für die Leserschaft, dann nicht genügend praxisorientiert und schließlich nicht passend zur Zielsetzung und Leserschaft. Die Petersberger Vorschläge zur Steuerreform sind nie Realität geworden, das wissen wir im nachhinein. Im Frühjahr 1999 passiert möglicherweise eine rückwirkend zum 1.1.1999 geltende sogenannte Steuerreform die Gesetzgebungsorgane, welche unter dem Stichwort Mindestbesteuerung Verlustzuweisungen und Verlustverrechnungen stark einengt, eine Übergangsregelung soll es u. a. in sogenannten Vorratsmodellen geben. Es bleibt abzuwarten, ob und insbesondere wie der neue § 2b EStG mit den steuerlichen Vorteilen im Vordergrund von Verkaufsprospekten und mit der Begrenzung der Nachsteuerrendite auf das Doppelte der Vorsteuerrendite wirken wird, praktikabel ist und durch Gerichte interpretationsbedürftig sein wird. Die Abschaffung des hälftigen durchschnittlichen Steuersatzes auf - kurz gesagt - Veräußerungserlöse war bereits Bestandteil der Petersberger Steuervorschläge, insofern ist die Situation Anfang 1999 nicht neu. Die Petersberger Vorschläge wollten allerdings den Spitzensatz der ESt sofort auf 39% senken. Die Gesetze von Anfang 1999 sehen eine erste Senkung des Spitzensteuersatzes für das Jahr 2000 von 53% auf 51% vor, eine zweite für das Jahr 2002 von 51% auf 48,5%. An heftigem Auftrieb von Investitionen durch diese Steuersatzsenkungen muß man wohl zweifeln.

92

Bewertung einer angebotenen Schiffsbeteiligung

1. Fallbeschreibung Mit einem am 5.12.1996 herausgegebenen Prospekt bietet ein Konzeptionär eine Beteiligung an einem Containerschiff an, welches Ende November 1997 übernommen werden soll, die Kalkulationen unterstellen die Indienststellung am 28.11.1997. Tabelle 1 zeigt die prospektierten Zahlungen sowie die Verlust- und Gewinnzuweisungen an den Investor für das übliche Prospektbeispiel einer Beteiligung von 100 TDM hier im Jahre 1997. Sonderabschreibungen und höhere Verlustzuweisungen sind bei diesem Schiff wohl unstrittig, auch eventuelle Finanzbeiträge. Ob und wieweit bei den Zahlen auf einer optimistischen Seite etwa bei Beschäftigung, Charterrate oder Dollar-Parität gerechnet wurde, soll hier nicht Gegenstand der Betrachtungen sein.

Jahr 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2010 Summen

Kauf/ Verkauf -105.000 DM

Ausschüttungen 2.000 DM 3.000 DM 4.000 DM 4.000 DM 4.000 DM 6.000 DM 6.000 DM 7.000 DM 9.000 DM 9.000 DM 9.000 DM 10.000 DM 21.289 DM

95.837 DM -9.163 DM

94.289 DM

direkte steuert. Zahlungen Gewinn -105.000 DM -124.220 DM 2.000 DM 3.000 DM 4.000 DM 4.000 DM 4.000 DM 6.460 DM 6.000 DM 10.870 DM 6.000 DM 10.750 DM 7.000 DM 12.850 DM 9.000 DM 13.180 DM 9.000 DM 9.410 DM 9.000 DM 13.200 DM 10.000 DM 16.230 DM 21.289 DM 18.200 DM 95.837 DM 98.300 DM 85.126 DM 85.230 DM

Tab. 1: Prospektierte Zahlungen, Verlust- und Gewinnzuweisungen Auch bei Verzicht auf die Diskussion über die vermeintlich oder tatsächlich Null DM ESt zahlenden Einkommensmillionäre ist offensichtlich, daß zur Beurteilung die anzusetzenden Steuersätze gerade heute von eminenter Bedeutimg sind. "Bei einem zu versteuernden Einkommen von DM 400.000,-

Bewertung einer angebotenen Schiffsbeteiligung

93

vor Beteiligung nach Splittingtabelle" wird im Prospekt aus 1996, ausgesprochen und wohl eher zu Recht, mit dem ESt-Grenzsteuersatz von 53% gerechnet, dem begünstigten Steuersatz auf zugewiesene Gewinne gemäß § 34c (4) EStG (Besteuerung von 80% mit dem halben Durchschnittsteuersatz, das Schiff soll unter deutscher Flagge fahren im ISR, dem deutschen Zweitregister) und dem halben Durchschnittsteuersatz auf den Veräußerungsgewinn gemäß § 34 EStG in Verbindung mit § 16 EStG. Neben KiSt wird bis zum Jahre 2000 Solidaritätszuschlag in Höhe von 7,5% einbezogen. Der ermäßigte ESt-Satz für gewerbliche Einkünfte von 47% wird aus vorsichtiger Kalkulation und weitgehend zu Recht nicht angesetzt, da die Grenze seiner Relevanz seltener erreicht wird. Die Finanzierung einer solchen Beteiligung durch ein Bankdarlehen ist insofern möglich, als dies bis zu einem Anteil von 50% als steuerunschädlich gilt. Das meint höchstrichterlicher Rechtsprechung folgend, daß die gesamte Konstruktion nicht zu beanstanden ist etwa als Liebhaberei. Zinsen auf das Darlehen sind Sonderbetriebsausgaben und als solche im Jahre ihres Anfalls in jedem Fall steuerwirksam. Tabelle 2 zeigt eine unterstellte Finanzierung von 50% der Beteiligung über einen Zeitraum von knapp 5 Jahren zu einem Zinssatz von 6%. Die gesamten direkten Zahlungen verringern sich offensichtlich um die zu zahlenden Kreditzinsen. Diese Zinsen erhöhen allerdings die ausgleichsfahigen Verluste, ohne daß die Obergrenze von 125% dabei greifen würde. Es ist zu wiederholen, daß auch diese Zahlen aus dem Prospekt bzw. vom Finanzdienstleister einfach übernommen werden quasi zur Nachrechnung. Auf Glaubhaftigkeit wurden diese Zahlen nicht abgeklopft. Es ist sicherlich das Recht eines Initiators, zumindest in einem Rahmen die Zahlen optimistisch zu schätzen.

94

Bewertung einer angebotenen Schiffsbeteiligung

Jahr

Kauf/ Ausschüt- Kredittungen zahlungen Verkauf

-105.000 DM 1997 2.000 DM 1998 3.000 DM 1999 4.000 DM 2000 4.000 DM 2001 4.000 DM 2002 6.000 DM 2003 6.000 DM 2004 7.000 DM 2005 9.000 DM 2006 9.000 DM 2007 9.000 DM 2008 10.000 DM 2009 2010 21.289 DM 2010 95.837 DM Summen -9.163 DM 94.289 DM

Kreditdirekte zinsen Zahlungen

steuerl. Gewinn

50.000 DM -2.125 DM -57.125 DM -126.345 DM -12.500 DM -3.000 DM -13.500 DM

-3.000 DM

-12.500 DM -2.250 DM -11.750 DM

-2.250 DM

-12.500 DM -1.500 DM -10.000 DM

-1.500 DM

-12.500 DM

-750 DM

0 DM -9.625 DM

-9.250 DM

-750 DM

4.000 DM

6.460 DM

6.000 DM

10.870 DM

6.000 DM

10.750 DM

7.000 DM

12.850 DM

9.000 DM

13.180 DM

9.000 DM

9.410 DM

9.000 DM

13.200 DM

10.000 DM

16.230 DM

21.289 DM

18.200 DM

95.837 DM

98.300 DM

75.501 DM

75.605 DM

Tab. 2: Zahlungen, Verlust- und Gewinnzuweisungen bei Finanzierung Nach den Petersberger Steuervorschlägen zur Steuerreform 1999 vom 22.1.1997 werden die reduzierten Steuersätze für Schiffe (und anderes) praktisch gestrichen. Der begünstigte Steuersatz auf zugewiesene Gewinne soll ganz fallen. Dazu wird vorgebracht, dies habe eine Ausflaggungswelle zur Folge, und das könnte weitgehend "kostenneutral" für das Schiff und seine Kommanditisten erfolgen. Schließlich reduziere eine Ausflaggung die Personalkosten auch gegenüber dem ISR um die Hälfte. Nun war die Rechtslage aber auch schon vorher so, daß den niedriger besteuerten Gewinnen keine Verluste aus weiteren Schiffsbeteiligungen gegenüberstehen durften. Spätestens seit 1995 mit einem entsprechenden BGH-Urteil aus 1995 waren Gewinn- und Verlustanteile zunächst zu saldieren, sind bei höheren Verlusten aus anderen Beteiligungen die zugerechneten Gewinne de facto mit dem vollen Steuersatz zu belegen. Gegen die beabsichtigte (fast) volle Besteuerung des Veräußerungsgewinns ist wohl kein Kraut gewachsen. Das "fast" meint weniger bedeutende Verteilungen (auf bis zu 5 Jahre), die hier nicht näher betrachtet werden können und auch nicht einbezogen werden. Mit Schreiben vom 3. März 1997 hat ein Finanzdienstleister, er nennt sich "Investitionsvermittlung", eine Investition in dieses Schiff empfehlen wollen mit Berechnungen für den Fall einer 50%-igen Fremdfinanzierung, die der-

Bewertung einer angebotenen Schiffsbeteiligung

95

artig abenteuerlich sind, daß dies eine Fallveröffentlichung als abschreckendes Beispiel geradezu herausfordert. Diese Fallstudie soll sich aber nicht nur auf solche Darstellungen und deren vernünftige Korrekturen beschränken. Ein Investor wird eine sinnvolle Beurteilung dieser konkreten Beteiligung fordern, und die wird hier auch gegeben. Zudem sollte man bei der Gelegenheit (an dieser konkreten Zahlungsreihe) auch zu den in der Steuerpolitik heute aufgeworfenen Frage Stellung nehmen, ob denn die "Steuerschlupflöcher" für die Zukunft gestopft werden können, ob sich dann Schiffsbeteiligungen noch lohnen, auch dazu werden die heute absehbaren Szenarien betrachtet. Die in der Berechnung vom 3.3.97 unterstellten Zahlungen sind fast die der Tabelle 2, dort stehen allerdings in Zahlungen und Gewinnen genau die Prospektangaben. Wenn in der genannten Berechnung für 1997 ein Solidaritätszuschlag von 7,5% unterstellt wird und für 1998 bis 2000 ein solcher von 5,5%, entspricht das wohl einem Kenntnisstand von März 1997, auch 9% KiSt sind legitim. Wenn aber ab 2000 ein ESt-Satz von 38% unterstellt wird und dessen Hälfte einschließlich KiSt auf 19%, sind jede beabsichtigte Gesetzeslage und jeder Diskussionsstand verlassen, 38% wurden meines Wissens in der breiten Palette der Vorschläge zu Grenzsteuersätzen nie genannt. Wenn darauf auch noch die genannten bisherigen Reduktionen in den Steuersätzen angewandt werden, ist wohl jeder Boden der Realität verloren. Wenn dann Berechnungen irgendeinen Realitätsbezug haben sollen, muß man wohl von den diskutierten 39% ausgehen, auch wenn hier zunächst irreal die reduzierten Steuersätze unterstellt werden sollen. Nicht nur bei Finanzdienstleistern und vielen anderen Investitionsrechnern ist es offensichtlich schwierig bis unmöglich, die Schattenwirkungen der KiSt einzubeziehen. Es wird auf die ab dem Jahre ab 1999 reduzierten Steuersätze auf Basis 39% einzugehen sein mit den genannten aufliegenden Steuern 9% KiSt und dargestelltem Solidaritätszuschlag. Zur konkreten Berechnung solcher Gesamtsteuersätze einschließlich der Schattenwirkungen siehe etwa Altrogge S. 265 ff.

2. Fragestellungen 1. Es soll eine finanzmathematische Beurteilung der Beteiligungsinvestition (ohne weitere Finanzierung) entwickelt werden aufgrund von ab 1999 auf 39% aufgesetzten ermäßigten Steuersätzen. Diese Beurteilung soll verglichen werden mit der heute wohl als ebenso irreal zu geltenden prospektierten Situation der Fortführung über 1998 hinaus von auf 53% aufsetzenden ermäßigten Steuersätze. Generell soll mit 9% KiSt gerech-

96

Bewertung einer angebotenen Schiffsbeteiligung

net werden und 7,5% Solidaritätszuschlag für 1997 sowie 5,5% für die Jahre 1998 bis 2000, über Relevanz kann man unendlich streiten, hier soll es unterbleiben. Als Kalkulationszinssatz ist gegebenenfalls 10% (natürlich nach Steuern) anzusetzen. Dieser Wert ist nicht unrealistisch. Eine genauere Diskussion um seine Begründung und Herleitung kann hier nicht erfolgen. Insbesondere kann nicht auf die problematische Frage eingegangen werden, inwieweit dieser Kalkulationszins durch die verschiedenen Steuersituationen beeinflußt würde. Für die alte Regelung der 53% soll der sehr realistische Fall einbezogen werden, daß mit vollem Steuersatz auf laufende Gewinne zu rechnen ist wegen anderweitiger höherer Verluste aus Schiffsbeteiligungen. Die Ermäßigung beim Veräußerungsgewinn bleibe erhalten. Auch wenn man Anfang April trotz Petersberger Steuervorschlägen und Referentenentwurf kaum etwas über die endgültige Ausgestaltung der Steuerreform halbwegs verläßlich spekulieren kann, scheint aber eines weitgehend sicher zu sein, daß nämlich der ermäßigte Steuersatz auf Veräußerungsgewinne abgeschafft werden wird wie ebenso die Ermäßigung auf laufende Gewinne bei solchen Schiffen. Erste Kalkulationen mit der Vollversteuerung des Veräußerungsgewinnes sollen Anfang April 1997 schon auf dem Markt sein. Auch dieser Fall sei betrachtet auf Basis von 53%, denn auch die Beibehaltung dieses Satzes ist ja in der politischen Diskussion noch nicht ausgeschlossen. Hier soll mehr gefragt werden, wie wichtig die heftig diskutierte Steuersatzermäßigung bei Veräußerungsgewinnen für einen Investor ist, ob diese Ermäßigung stark auf die Vorteilhaftigkeit dieser Beteiligungsinvestition durchschlägt. Jetzt blieben als steuerlicher Vorteil nur die "Höchststeuersätze" des Jahres 1997, das meint 7,5% Solidaritätszuschlag, der hier mit geringeren 5,5% auch für die Jahre 1998 bis 2000 unterstellt wird. Als letztes auf Basis der veralteten 53% soll bei der Steuersituation der 400 TDM bei Splitting auch das immer wieder diskutierte und zitierte Verhalten der Reduzierung der ESt und aller darin nachlaufenden Steuern auf NULL betrachtet werden. Dann müßte das zu versteuernde Einkommen die rund 24 TDM des Existenzminimums betragen, denn müßte eine Beteiligung von gut 300 TDM nominal erworben werden. Man kann wohl zu Recht unterstellen, daß dieser Investor sein Einkommen nicht zum gegenwärtigen Konsum benötigt, daß er aus ansonsten vorhandener Substanz einen angemessenen Lebensstandard realisieren kann. Statt des bisher relevanten Grenzsteuersatzes ist nun der Durchschnittsteuersatz anzusetzen. Dieses soll sowohl für ermäßigte wie auch volle Besteuerung des Veräußerungsgewinns auf Basis 53% betrachtet werden. Auch wenn jeder vernünftige Investitionsrechner schon ge-

Bewertung einer angebotenen Schiffsbeteiligung

97

fühlsmäßig sagen kann, daß ein "Mitnehmen" des Anfangs-Grenzsteuersatzes, des Eingangssteuersatzes der ESt von heute 25,9% unter Renditegesichtspunkten wenig Sinn macht, sollen hier die Konsequenzen konkret in Zahlen dargestellt werden. Nach den Petersberger Steuervorschlägen soll der Spitzensteuersatz ab 1999 bei 39% liegen. Nach allem Diskussionsstand wird es nur noch die volle Besteuerung aller Gewinne geben ohne irgendwelche nennenswerten Vergünstigungen. Es ergibt sich die spannende Frage, ob dies den Investor, der in 1997 eine Beteiligung erwirbt, besser oder schlechter stellt. Auch zeigen sich Anhaltspunkte zur Bewertung der Hoffnung des Finanzministers, daß von den späteren niedrigen Steuersätzen auch bei Wegfall der Steuerermäßigungen Investitionsanreize ausgehen für heute und für den Standort Deutschland. Zu diesen verschiedenen Beurteilungsrechnungen ist an dieser Stelle heftigst anzumerken, daß generell zur endgültigen Beurteilung gerade solcher Beteilungsinvestitionen die Risiken deutlich zu machen sind zumindest in Alternativrechnungen mit ungünstigen oder gar ganz pessimistischen Zahlen der Beteiligung. Andererseits wird hier nicht berücksichtigt, daß eine Anpassung an die geänderte Steuersituation etwa durch Ausflaggung höchstwahrscheinlich erfolgen wird oder daß weitere Kostenreduzierungen etwa in der Gewerbeertragsteuer erfolgen werden. Dies alles unterbleibt, um Platz zu gewinnen zur Darstellung, Kritik und Verbesserung abenteuerlicher Investitionsrechnungen. 2. Jetzt sei die Situation desjenigen Investors betrachtet, der die 50%-ige Fremdfinanzierung in Anspruch nimmt mit den in Tabelle 2 angegebenen Daten. In Anlehnung an die genannte Berechnung des Finanzberaters wird zunächst die fast paradiesische Steuersituation unterstellt, daß für die steuerlichen Gewinne weiterhin die ermäßigten Steuersätze gelten sollen, die dann auf 39% aufsetzen. Als erstes wird sich die Leverage-Situation zeigen, daß nämlich vergleichsweise billige Fremdfinanzierung die "Eigenkapitalrendite hochhebelt", schlicht die Beteiligungsinvestition in allen ihren hier betrachteten Beurteilungskennzahlen günstiger erscheinen läßt. Dabei sind Beurteilungsgrößen wie Kapitalwert oder Annuität wie immer rechnerisch unproblematisch. In der Realität der Investitionstätigkeit und Investitionsbeurteilung ist aber nun einmal die Rendite (nach Steuern, oder Rentabilität oder interner Zinsfuß) die herausragende und weitgehend einzig entscheidende Größe. Nun tritt bei der resultierenden Zahlungsreihe die Misere ein, daß (höchstwahrscheinlich, ich habe es nicht endgültig nachgewiesen) kein interner Zinsfuß existiert. Zumindest alle Versuche mit Tabellenkalkulationsprogrammen sind bei mir und wohl auch bei genanntem Finanz-

98

Bewertung einer angebotenen Schiffsbeteiligung

berater fehlgeschlagen. Was ist zu tun, wenn dann die Rendite als einziges Verkaufsargument gilt? Es gibt auch hierzu Theorie, aber die fand keinen Eingang in Tabellenkalkulationsprogramme und ist auch ansonsten wenig bekannt und beliebt. Interessant zumindest wegen seiner Abenteuerlichkeit ist der Ausweg, den genannter Finanzdienstleister sich ausgedacht hat. Natürlich hat die Theorie für diesen Fall eine korrekte Lösung, diese soll aufgezeigt werden. 3. Für Investitionen im Jahre 1997 werden hohe Grenzsteuersätze in Verbindung mit hohen zugewiesenen Verlusten bei eigentlich jedem dann folgenden Steuerszenario dafür sorgen, daß sich ansprechende Renditen ergeben. So dürften Investitionsanreize heute gegeben sein. Wie wird es aber aussehen bei Investitionen, die in späteren Jahren getätigt werden bei einem durchgehenden Steuersatz auf Basis der genannten 39%? Welche Auswirkungen hat die heute heftig diskutierte Verminderung der Verlustzuweisungen auf 100% bzw. 105% einschließlich Agio, wobei weitere Verluste nur noch vorgetragen werden dürfen? Lassen sich auch hier Investitionsanreize vermuten bzw. genauer Anreize zur Vorziehen von Investitionen in Art der hier betrachteten Beteiligung?

3. Antworten auf die

Problemstellungen

Zur Fragestellung 1 Bei der Beteiligung ist laut Tabelle 1 im Jahre 1997 der Betrag 105 TDM zu zahlen, in den Jahren 1998 bis 2010 sollen sich insgesamt 94.289 DM an Ausschüttungen ergeben, in 2010 kommt ein Veräußerungserlös von 95.837 DM hinzu. Nach der Verlustzuweisung von 124.220 DM für 1997 werden für die Jahre ab 2002 insgesamt 209.450 DM an Gewinnen zugewiesen. In Tabelle 3 sind zum einen die unterstellten bzw. induzierten Steuersätze der verschiedenen Jahre angegeben sowie auf Tabelle 1 aufbauend die für den Investor resultierende Zahlungsreihe nach allen Steuern. Auf die Unsicherheit in den Zahlungen bzw. deren Abschätzungen sei wiederholend hingewiesen.

Bewertung einer angebotenen Schiffsbeteiligung

Jahr 1997

99

direkte

steuerl.

Steuer-

Ertrag-

Gesamt- Zahlungen

Zahlungen

Gewinn

satz

steuem

zahlung

kumuliert

-105.000 DM -124.220 DM 58,93%

73.203 DM -31.797 DM -31.797 DM

1998

2.000 DM

57,92%

2.000 DM -29.797 DM

1999

3.000 DM

43,14%

3.000 DM -26.797 DM

2000

4.000 DM

43.14%

4.000 DM -22.797 DM

2001

4.000 DM

41,07%

4.000 DM -18.797 DM

2002

4.000 DM

6.460 DM 22,14%

-1.430 DM

2.570 DM -16.227 DM

2003

6.000 DM

10.870 DM 22,14%

-2.407 DM

3.593 DM -12.634 DM

2004

6.000 DM

10.750 DM 22,14%

-2.380 DM

3.620 DM

-9.014 DM

7.000 DM

12.850 DM 22,14%

-2.845 DM

4.155 DM

-4.859 DM

2006

9.000 DM

13.180 DM 22,14%

-2.918 DM

6.082 DM

1.223 DM

2007

9.000 DM

9.410 DM 22,14%

-2.083 DM

6.917 DM

8.140 DM

2008

9.000 DM

13.200 DM 22,14%

-2.922 DM

6.078 DM

14.217 DM

2009

10.000 DM

16.230 DM 22,14%

-3.593 DM

6.407 DM

20.624 DM

2010

21.289 DM

18.200 DM 22,14%

-4.029 DM

2010

95.837 DM

98.300 DM 17,41% -17.114 DM

Summen

85.126 DM

85.230 DM

2005

95.982 DM 116.606 DM

31.480 DM 116.606 DM

Tab. 3: Finale Zahlungsreihe des Investors ohne Finanzierung Der anfängliche Verlust mindert die Steuerzahlungen mit einem Satz von 58,93% gemäß wohl unbestrittener Situation in 1997 aus 53% Grenzsteuersatz, 7,5% Solidaritätszuschlag und 9% KiSt unter Beachtung der Schattenwirkung. Die angegebenen Sätze für 1998 bis 2001 sind erst später bei Kreditfinanzierung relevant. Für den Veräußerungsgewinn von 98.300 DM im Jahre 2010 wird vom diskutierten Tarif mit 39% Spitzensteuersatz und dem Durchschnittssteuersatz 32,88% bei 400 TDM und Splitting ausgegangen. Gegen jedes bessere Wissen um die Realität wird der halbe Durchschnittsteuersatz angesetzt, das sind mit 9% KiSt 17,41%. Die laufenden Gewinne werden ebenso irreal zu 80% mit diesem Satz besteuert, zu 20% mit dem Grenzsteuersatz von 41,07%, das macht zusammen 22,14%. Das klassische Kriterium (zumindest der Theorie) ist der Kapitalwert. Er läßt sich über Tabellenkalkulationen einfach errechnen zu 22.878 DM beim Kalkulationszinssatz von 10%. Verrentet man (mit Zinseszins über den korrekten Wiedergewinnungsfaktor, nicht über Ersatzkonstruktionen sogenannter Ingenieurformel mit einfachen Zinsen) den Kapitalwert, so ergibt sich die (Kapitalwert-) Annuität, die wegen ihres Zeitbezuges auf das Jahr in

100

Bewertung einer angebotenen Schiffsbeteiligung

der Praxis offensichtlich eher angenommen wird. Auch die Annuität läßt sich über Tabellenkalkulationen einfach errechnen, sie ergibt sich hier zu 3.211 DM/a. Praktisch fast ausschließlich relevant, zumindest im Angebot und der Beurteilung solcher Beteiligungsinvestitionen, ist der interne Zinsfuß, meist als Rendite nach Steuern bezeichnet. Der Wert ergibt sich einfach über die eingebaute Funktion des Tabellenkalkulationsprogrammes (IKV bei Excel) aus der vorletzten Spalte von Tabelle 3 zu 16,63%. Dies sind sicherlich sehr gute Werte in den Beurteilungskennziffern. Nun ist die Realität aber eine ganz andere. Nach noch geltendem EStG beträgt der halbe Durchschnittsteuersatz bei 400 TDM und Splitting und KiSt 22,24%, daraus und aus dem entsprechenden Grenzsteuersatz von 55,14% errechnet sich der 80-20-Satz auf laufende Gewinne zu 28,82%. Damit verringern sich der Kapitalwert um knapp 20% auf 18.443 DM, die Annuität um den gleichen %-Satz auf 2.595 DM/a und die Rendite nach Steuern relativ um 6,5% und absolut um 1,08% auf 15,55%. Zur besseren Vergleichbarkeit sind die Kenngrößen dieser beiden ersten Fälle unter (1) und (2) in der folgenden Übersicht zusammengestellt, dort werden dann auch die Ergebnisse der weiteren Betrachtungen angefugt. Unter der Differenz der Zeitzentren wird das Zeitzentrum der Einzahlungen bei 10% dargestellt, denn das Zeitzentrum der einzigen Auszahlung liegt beim Anfangszeitpunkt.

Kapitalwert

Annuität

interner Zinsfuß

Differenz Zeitzentren

(1)

39%, 2 mal erm.

22.878

3.221

16,63%

10,48

(2)

53%, 2 mal erm.

18.433

2.595

15,55%

10,47

(3)

53%, 1 mal erm.

6.341

893

12,06%

10,82

(4)

53%, 0 mal erm.

- 3.027

-426

8,80%

10,00

(5)

53%), max. B., 1 mal

- 8.740

- 1.230

7,80%

10,82

(6)

53%, max. B., 0 mal

-18.108

- 2.549

4,53%

10,00

(7)

39%, 0 mal. erm.

7.443

1.048

12,55%

10,24

Die steuerrechtliche Situation ist jedoch schon heute so, daß bei Saldierung mit genügend hohen Verlusten aus anderen Schiffsbeteiligungen die laufenden Gewinne mit dem vollen Satz besteuert werden, mit 55,14% in der unterstellten Situation. Gegenüber der ersten irrealen Situation (1) verringern sich Kapitalwert und Annuität um fast 3/4 auf 6.341 DM bzw. 893 DM/a, der interne Zinsfuß geht um gut 1/4 zurück auf 12,06%. Dieser Fall (3) ent-

Bewertung einer angebotenen Schiffsbeteiligung

101

spricht weitgehend der Situation eines Investors, der sich in 1997 beteiligt lind die bisherige Steuersituation weiterhin unterstellt, der also davon ausgeht, daß sich in Zukunft weder Spitzensteuersatz noch dessen Ermäßigung beim Veräußerungsgewinn ändern werden. Die Rendite von 12,06% nach Steuern ist durchaus noch attraktiv. Sollte der obere Grenzsteuersatz bei 53% bleiben, die Vergünstigung in der Versteuerung des Veräußerungsgewinnes hingegen fallen, wird die Investition in dieses Schiff wohl unattraktiv. Die Kenngrößen der Beurteilung in (4) werden sehr deutlich schlechter. Auch wenn sich noch eine Rendite von 8,80% nach Steuern errechnet, vermag diese die Risiken wohl nicht mehr zu kompensieren. Die Investitionsanreize zugunsten von Schiffahrt und Werften wären dahin, so ist zumindest auf die Einstellung der Investoren und Kapitalanleger zu vermuten. Schließlich beruhen die Daten der Tabellen 1 und 3 auf weitgehend optimistischen Abschätzungen, der Rahmen zur Abdeckung aller Risiken wäre wohl zu eng. Der oft beschworene Anleger, welcher jetzt 1997 seine ESt auf Null reduziert durch entsprechend hohe Beteiligungen und folgend Verlustzuweisungen, hat in der beschriebenen Steuersituation in 1997 einen Durchschnittsteuersatz von 46,79%. Er unterstellt offensichtlich weiterhin 53% Grenzsteuersatz, so ist zumindest zu vermuten nach den vielen Auslassungen zu diesem Investor. Er möge mit der Beibehaltung des ermäßigten Steuersatzes auf Veräußerungsgewinne rechnen oder nicht, das wäre für seine Entscheidung sekundär. (5) und (6) vergleichen diese Maximalbeteiligung mit der in (3) und (4) unterstellten Beteiligung von 100 TDM nominal. Die auf 100 TDM normierten Kapitalwerte verschlechtern sich in der Größenordnung um 15 TDM, die entsprechenden Annuitäten werden um rund 2.100 DM/a geringer, die Renditen nach Steuern fallen um rund 4,3%. Auch die absoluten Werte dieser Kenngrößen sinken auf ein absolut indiskutables Niveau zumindest für einen rational handelnden Investor, der nicht nur Steuern sparen will um jeden Preis. Der hiermit beschriebene Anleger existiert in der Realität wohl nicht, zumindest nicht als rational handelnder Investor. Beteiligt sich ein Investor im Jahre 1997 an dem genannten Schiff, spart er für dieses Jahr gemäß Tabelle 3 auf jeden Fall 73.203 DM ErtrSt. Auf die in den Jahren ab 2002 ausgewiesenen Gewinne hat er nach den Petersberger Steuervorschlägen 39% ESt zu zahlen, mit 9% KiSt dann 41,07%. Es errechnen sich für diesen Fall die unter (7) angegebenen Kenngrößen. Zuvor hatte der Anleger mit dem Satz auf Basis 53% bei den laufenden Gewinnen gerechnet und mit entsprechend halbem Durchschnittsteuersatz auf den Veräußerungsgewinn, das ist Situation (3). In der neuen Steuersituation steigen der Kapitalwert um rund 1.100 DM und die Annuität um rund 150 DM, die Rendite nach Steuern erhöht sich um rund 1/2 %-Punkt. Diese Vorteile sind zwar nicht übermäßig groß, sie könnten aber durchaus eine Anreizwirkung für Investitionen darstellen und auch einen Vorzieheffekt begründen. Diese

102

Bewertung einer angebotenen Schiffsbeteiligung

Überlegungen basieren wohlgemerkt auf den in Tabelle 1 und 3 dargestellten Zahlen dieser Schiffsbeteiligung, eine Verallgemeinerung ist zumindest so einfach wohl nicht zulässig. Zur Fragestellung 2 In Tabelle 4 wird die endgültige Zahlungsreihe entwickelt für eine 50%-ige Refinanzierung der Beteiligung durch ein Bankdarlehen. Es ist unproblematisch und unbestritten, daß die Zinsen auch bei hohen Steuersätzen für jeweils gleiche Jahre steuermindernd wirken.

Jahr 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2010 Summen

direkte Zahlungen

steuerl. Gewinn

-57.125 DM -126.345 DM

Steuersatz

Ertragsteuern

58,93% 74.455 DM

Gesamt- Zahlungen zahlung kumuliert 17.330 DM

17.330 DM

-13.500 DM

-3.000 DM

57,92%

1.738 DM -11.762 DM

5.568 DM

-11.750 DM

-2.250 DM 43,14%

971 DM -10.779 DM

-5.212 DM

-10.000 DM

-1.500 DM

43,14%

647 DM

-9.353 DM -14.565 DM

-750 DM 41,07%

308 DM

-8.942 DM -23.507 DM

4.000 DM

6.460 DM

22,14% -1.430 DM

2.570 DM -20.937 DM

6.000 DM

10.870 DM

22,14% -2.407 DM

3.593 DM -17.343 DM

6.000 DM

10.750 DM

22,14% -2.380 DM

3.620 DM -13.723 DM

7.000 DM

12.850 DM

22,14% -2.845 DM

4.155 DM

-9.568 DM

22,14%

-9.250 DM

-2.918 DM

6.082 DM

-3.486 DM

22,14% -2.083 DM

6.917 DM

3.430 DM

13.200 DM

22,14%

-2.922 DM

6.078 DM

9.508 DM

10.000 DM

16.230 DM

22,14% -3.593 DM

6.407 DM

15.914 DM

21.289 DM

18.200 DM

22,14%

95.837 DM

98.300 DM

17,41% -17.114 DM

75.501 DM

75.605 DM

9.000 DM

13.180 DM

9.000 DM

9.410 DM

9.000 DM

•4.029 DM 95.982 DM 111.897 DM 36.396 DM 111.897 DM

Tab. 4: Finale Zahlungsreihe des Investors bei Kreditfinanzierung Wegen der weiter verbleibend hohen Verlustzuweisungen ergeben sich in 1997 per Saldo Einzahlungen durch Steuerersparnisse in Höhe von 17.330 DM, in den Jahren 1998 bis 2001 fallen erhebliche Auszahlungen an wesentlich aus der Kredittilgung. Zur Charakterisierung solcher nicht gänzlich üblichen Investitionszahlungsreihen ist das Konzept der Zeitzentren von E. Schneider bestens geeignet. Das Zeitzentrum der Auszahlungen geht von

Bewertung einer angebotenen Schiffsbeteiligung

103

1997 offensichtlich weg und das auf 1999,32. Die Anfangseinzahlung zieht das Zeitzentrum der Einzahlungen auf 2006,46 herunter. Die Differenz mit 7,14 Jahren verkürzt sich erheblich gegenüber den 10,48 Jahren zuvor. Der Leverage-Effekt zeigt sich unabhängig davon, daß hier die irreale Situation der weiteren Ermäßigungen auf Basis des Spitzensteuersatzes 39% unterstellt sind. Wenn der Kredit 6% an Zinsen kostet - wohlgemerkt vor Steuern - und sich die Anlage ansonsten mit mehr als 16% nach Steuern rentiert, tritt natürlich der Hebeleffekt auf, der die Nachsteuerrendite der eingesetzten eigenen Mittel um knapp 10% erhöht und auf 26,36% bringt. Über die Berechnung wird noch zu reden sein. Der Leverage-Effekt ist hier wie üblich und richtig in Renditen dargestellt und interpretiert. Es zeigt sich aber auch eine Verbesserung in den volumenorientierten Größen Kapitalwert und Annuität, beide erhöhen sich um knapp 28%. Treibt man diesen Effekt weiter mit der Unterstellung einer steuerlichen unzulässigen Bankfinanzierung von 100% mit 100 TDM in 1997, geht so der Renditeeffekt weiter, die Effekte in den Volumina werden geringer. Gegenüber der Ausgangssituation ohne Fremdfinanzierung erhöht sich die Rendite nach Steuern weiter 2,28-fach auf 37,70%, Kapitalwert und Annuität erhöhen sich weniger dramatisch um ca. 50%. Die Zeitzentren von Auszahlungen und Einzahlungen rücken allerdings bedrohlich zusammen. Auch wenn der Abstand noch 3,95 Jahre beträgt, läßt dies doch gewisse Probleme erwarten. Dies ist noch nicht so kritisch wie ein Zusammenfallen von Zeitzentren oder gar ein wechselndes Vor- und Nacheinander in Abhängigkeit vom verwendeten Zinssatz. Der Kapitalwert läßt sich einfach mit Hilfe der Tabellenkalkulation bestimmen, ebenso die Annuität. Nur für die Zahlungsreihe der vorletzten Spalte von Tabelle 4 gibt das Tabellenkalkulationsprogramm beim besten Willen keinen internen Zinsfuß her, bei allen möglichen Anfangswerten erscheinen immer wieder nur Fehlermeldungen. So wird auch der erwähnte Finanzdienstleister lange und vergebens gesucht haben. Er wäre im übrigen fündig geworden, wäre der Zahlungsüberschuß im Jahre 1997 nur halb so groß. Das Programm hätte ihm einen internen Zinsfuß von 18,82% geliefert und ihn bei weiterem Suchen mit einem zweiten von 120,88% überrascht. Dies steht in voller Übereinstimmung mit der Theorie, daß nämlich bei zwei Vorzeichenwechseln in der Zahlungsreihe entweder zwei interne Zinsfüße existieren oder gar keiner. Diese Situation hat vermutlich zu Ratlosigkeit gefuhrt und Erfindergeist angeregt. In der letzten Spalte von Tabelle 4 werden die Zahlungen kumuliert, so tat es auch der genannte Analyst. Das Minimum beträgt -23.507 DM, im Original ist es etwas weniger. Diese 23.507 DM werden "Kapitaleinsatz" und "anfangs gebundene Liquidität" genannt und, was fast noch schlimmer ist, dem Jahre 2001 zugeordnet. Alle Zahlungen kumulieren sich zu 111.897 DM (im Original etwas mehr), das sei "Gewinn", das sind an

104

Bewertung einer angebotenen Schiffsbeteiligung

Rückflüssen in den Jahren ab 2002 die Beträge 23.507 DM + 111.897 DM = 135.404 DM. Die anfangs gebundene Liquidität sei bis zum Jahre 2010 5,76-fach (= 135.404 / 23.507) zurückgeflossen. Diese Zahl auf die unterstellte Zeitdifferenz 2010 - 2001 = 9 Jahre zu beziehen, war wohl auch dem Finanzdienstleister zu viel, obschon es in gewisser Weise konsequent gewesen wäre, es hätten sich 64,00% ergeben. So bezieht er "nur" seinen Gewinn von 111.897 DM auf den vermeintlichen Kapitaleinsatz von 23.507 DM und dividiert durch der Jahre 9, so ergibt sich ebenso vermeintlich eine "Durchschnittsverzinsung nach Steuern" von 52,89%. Das ist schon eine abenteuerliche Rechnung. Nun ist es nicht so, daß die Theorie keine Antwort auf die hier gegebene Fragestellung der Anfangseinzahlung hätte, ganz im Gegenteil. Schon vor über 30 Jahren war bei Kilger 14 in seinem grundlegenden und in diesen Fragen auf Boulding aufsetzenden Aufsatz nachzulesen, daß es nur sinnvoll sein kann, die "Vorauszahlung" (S. 787) zinsbringend anzulegen oder sie zumindest als "Kassenhaltung im Investitionsprojekt" (S. 775) zu betrachten. Kassenhaltung hieße, aus den 17.330 DM des Jahres 1997 zunächst die Auszahlung -11.762 DM des Jahres 1998 zu begleichen und dann die Auszahlung des Jahres 1999 auf -5.211 DM zu verkürzen. Ein interner Zinsfuß läßt sich auf diese Ersatzzahlungsreihe problemlos berechnen, er beträgt im übrigen 23,90%. Nun ist es wenig sinnvoll, bei Kapitalwert und Annuität einen (Anlage-) Zinssatz von 10% zu unterstellen und dies zu lassen bei der Anlage der 17.330 DM aus 1997. Verzinsen sich diese mit 10%, so konpensieren sie wieder die -11.762 DM aus 1998 und führen die Auszahlung 1999 zurück auf -2.749 DM. Diese Ersatzzahlungsreihe ist insofern konsistent, als sie zu gleichem Kapitalwert und gleicher Annuität führt wie die ursprüngliche Zahlungsreihe aus Tabelle 4. Der interne Zinsfuß ergibt sich problemlos zu 26,36%. Zur Berechnung kann man einerseits die dargestellten Verrechnungen bzw. Anlagen in Tabellenkalkulationen nachvollziehen und dann die Funktion zur Berechnung des internen Zinsfußes aufrufen. Andererseits läßt sich auch der allgemeine Algorithmus von Opfermann 15 einsetzen, wo ganz allgemein negative Kapitalbindungen mit einem externen, sogar potentiell periodisch variierenden Zinsfuß bewertet werden. Folgende Übersicht zeigt die wichtigen Kennziffern unter (1) zu Vergleichszwecken.

14

Kilger, W.: Zur Kritik am internen Zinsfuß, a. a. O.

15

Opfermann, K.: Anmerkungen zum internen Zinsfuß einer Realinvestition, a. a.

O.

Bewertung einer angebotenen Schiffsbeteiligung

Kapitalwert

Annuität

interner Zinsfuß

105

Differenz Zeitzentren

(1)

39%, 2 mal erm.

29.234

4.116

26,36%

7,14

(2)

53%, 2 mal erm.

25.303

3.562

24,84%

7,06

(3)

53%, 1 mal erm.

13.210

1.860

17,78%

7,08

(4)

53%, 0 mal erm.

3.842

541

12,81%

5,90

(5)

53%, max. B., 1 mal

-2.128

-300

9,22%

9,81

(6)

53%, max. B., 0 mal

- 11.496

- 1.618

4,90%

9,45

(7)

39%, 0 mal. erm.

13.800

1.943

18,83%

6,55

Die Übersicht zeigt die wichtigen Kennziffern der 50%-igen Bankfinanzierung, diese können einfach mit der vorhergehenden Übersicht des Falles ohne weitere Finanzierung verglichen werden. Der Vorteil der Bankfinanzierung ist in Kapitalwerten und Annuitäten weitgehend konstant. Der Kapitalwert ist um 6,5 bis 7 TDM höher, die Annuität wird um 0,9 bis 1 TDM größer, und beides weitgehend unabhängig von den verschiedenen unterstellten Situationen. In den Renditen kann es offensichtlich nur relative Bewegungen geben, und da geht es regelmäßig um einen Anstieg um etwa die Hälfte, die Fälle (5) und (6) der Beteiligung bis zur totalen Steuervermeidung können nicht in diese allgemeine Beurteilung passen. Ein letztes Wort sei zu genanntem Finanzdienstleister verloren, der Anfang März 1997 für sich und insbesondere für andere eine Rendite dieser Anlagen von 52,89% errechnet. Realistische Abschätzungen zu diesem Zeitpunkt sind (3) mit 17,78% oder (7) mit 18,83%. Es ist wohl mehr als unseriös, wenn man in seinen Berechnungen und Offerten fast das Dreifache dieser Kalkulationen verkaufen will. Selbst mit Bezug auf (2) liegt dieser Analyst um mehr als 100% über der Realität. Zur Fragestellung 3 Die spätere Beteiligung an diesem Schiff meint einen generellen EStGrenzsatz von 39% und mit 9% KiSt und verbleibender Schattenwirkung (auch diese Abzugsfahigkeit ist ja nicht vollends unumstritten) einen relevanten Satz von 41,07% auf alle Gewinne und Verluste. Zu Analysen sei zunächst unrealistisch unterstellt, daß die in den Tabellen 1 bis 4 für 1997 angegebenen Verluste weiterhin in vollem Umfang steuerwirksam sind. Im folgenden sind die sich so ergebenden Kenngrößen unter (a) und (b) wiedergegeben.

106

Bewertung einer angebotenen Schiffsbeteiligung

125%, nicht finan-

(a)

ziert

(b)

ziert

(c)

ziert

(d)

ziert

125%, 50% finan105%, nicht finan105%, 50% finan-

Kapitalwert

Annuität

interner Zinsfuß

-14.742

- 2.075

6,45%

10,24

- 9.287

- 1.307

6,95%

9,80

-19.186

- 2.701

5,86%

10,12

-13.731

- 1.933

6,14%

9,94

Differenz Zeitzentren

Bei einer Beteiligung ohne weitere Finanzierung werden die Beurteilungsgrößen unter (a) sehr schlecht, bei einer Rendite von 6,45% nach Steuern wird kein Investor eine in den Daten so unsichere Beteiligung erwerben. Auch die 50%-ige Bankfinanzierung bringt nach (b) nur wenig, auch der halbe %-Punkt mehr wird nicht zu Investitionen animieren. Damit ist die politisch immer wieder hervorgehobene erhöhte anfängliche Verlustzuweisung bei Seeschiffen eigentlich irrelevant. Sie wird praktisch sicher auf das ansonsten zulässige Maß von 105% reduziert werden, die Ausnahmeregelung wird gestrichen werden. Dies soll hier in einer sehr einfachen Konstruktion analysiert werden, die überschießenden Verluste werden mechanistisch auf die Jahre mit Gewinnausweis verteilt. Dies kann nicht einer sehr komplizierten Konstruktion steuergünstiger Beteiligungen entsprechen, muß hier aber genügen. Die Ergebnisse in den Kenngrößen sind unter (c) und (d) angegeben: Ohne Finanzierung sinkt die Rendite nach Steuern um rund 0,6 %-Punkte, der Vorteil einer 50%-igen Bankfinanzierung verringert sich weiter. Zur offenbar politisch gewollten Verhinderung von Investitionen in sogenannte "Steuersparmodelle" wäre die Abschaffung der Zuweisung erhöhter Anfangsverluste bei Seeschiffen nicht nötig gewesen. Es wird kaum möglich sein, Beteiligungen etwa für Schiffe so zu konstruieren, daß sie beim durchgehenden Spitzensteuersatz von 39% noch in irgendeiner Form attraktiv sind, von den Risiken etwa in Beschäftigung oder Dollarparitäten ganz zu schweigen. Dieses und vergleichbare "Steuersparmodelle" wird es dann in Zukunft nicht mehr geben

Bewertung einer angebotenen Schiffsbeteiligung

107

Literatur Altrogge, G.: Investition. 4. Aufl., München Wien 1996 Boulding, K. E.: Time and Investment. Economica 3 (1936), S. 196 - 220 Kilger, W.: Zur Kritik am internen Zinsfuß. ZfB 35 (1965), S. 765 - 798 Opfermann, K.: Anmerkungen zum internen Zinsfuß einer Realinvestition. In: H. Wagner (Hrsg.): Betriebswirtschaftslehre und Unternehmensforschung - Aktuelle problemorientierte Konzepte. Wiesbaden 1994, S. 75 102 Schneider, E.: Wirtschaftlichkeitsrechnung - Theorie der Investition. 8. Aufl., Tübingen Zürich 1973

Beteiligung am Windpark Neuland in Hamburg

Vorbemerkungen Diese Studie zur Beteiligung an einem Windpark ist im Frühjahr 1998 entstanden und Teil („4. Praxisbeispiel Windparkbeteiligung") eines Beitrages „Investition und Umwelt" in der von K.-W. Hansmann herausgegebenen „Umweltorientierte Betriebswirtschaftslehre", erschienen 1998 im Betriebswirtschaftslichen Verlag Dr. Th. Gabler GmbH in Wiesbaden. Dem Gabler-Verlag und insbesondere Herrn Dr. R. Roski sei bester Dank für die Erlaubnis, diese Fallstudie hier wiederum veröffentlichen zu dürfen. Diese Beteiligung ist anders gestaltet als die üblichen Windkraftfonds und zeichnet sich insbesondere durch den zusätzlichen Hamburger Windgroschen der HEW (Hamburgische Electrizitätswerke AG) aus. In den Daten kann die Auslastung des Windparks in 1998 heute genau angegeben werden mit 1.691,1 Vollaststunden gegenüber der dargestellten Hochrechnung des Frühjahrs 1998 mit 1.856,5 Vollaststunden. Diese reale Zahl dürfte in etwa weiteren realistischen Prognosen entsprechen. Die in dem Beitrag geäußerte Vermutung des Ansteigens der Einspeisevergütung über die Jahre sollte nach der Liberalisierung des Strommarktes und den Werten der Vergangenheit doch relativiert und wohl zurückgenommen werden. Für das Jahr 1999 beträgt die normale Einspeisevergütung noch 16,52 Pf/kWh. Vielleicht sollte man auch die Statistik bemühen. In den letzten Jahren fiel die Einspeisevergütung jährlich um rund lA Pf/kWh.

0. Allgemeine

Skizzierungen

Windparks werden vielfältig errichtet in Deutschland und finanziert durch private Kapitalgeber. Als Rechtsform solcher Beteiligungen wird regelmäßig die Kommanditgesellschaft gewählt. Solche Konstrukte werden sogar als "steueroptimiert" verkauft mit Verlustzuweisungen in der ersten drei Jahren von bis zu 140% der KG-Einlage, das allerdings nur bei zusätzlicher Heraufsetzung der Haftungssumme auf 150% der KG-Einlage. Bei solchen Steuersparmodellen werden Renditen von mehr als 10% nach Steuern in Aussicht gestellt. Es ist sicher schön, wenn sich so Ökonomie und Ökologie vereinigen und ergänzen, wenn diese Stromerzeugung ohne jegliche Schadstoffemission auch noch derart lukrative Renditen erwirtschaftet. Dann gibt es kaum Ent-

110

Beteiligung am Windpark Neuland in Hamburg

scheidungsprobleme bei zudem der Verringerung des Nuklearrisikos der Kernenergienutzung und der Schonung fossiler Primärenergien. So kann man auch Beschäftigungseffekte in der Branche des Baus von Windkonvertern gut mitnehmen. Hier soll aber auf ein spezielles Modell der Hamburgischen Electricitätswerke AG (HEW) eingegangen werden in der Rechtsform der Bruchteilseigentumsgemeinschaft. An diesem Praxisbeispiel läßt sich die gute Eignung von Tabellenkalkulationsprogrammen für monetäre Rechnungen demonstrieren.

1. Windpark Neuland der Hamburgischen Electricitätswerke AG Die HEW bietet Hamburgern eine Beteiligung von bis zu 3 kW am Windparkt Hamburg-Neuland an. Der Windpark hat eine Leistung von 2 MW. "Wir bieten Ihnen Anteile zum Erwerb von Eigentum an diesem Projekt an. Sie haben die Möglichkeit, die von Ihnen benötigte Strommenge in Ihrer 'eigenen' Anlage regenerativ durch Windkraft zu erzeugen." (HEW, 1996, S. 3) Der Wind blase entlang der Elbe mit einer mittleren Jahresgeschwindigkeit von 5 m/s, auf die Schwäche dieser Maßgröße sei wiederholend hingewiesen. "Unter den meteorologischen Bedingungen in Hamburg gehen wir davon aus, daß eine Windkraftanlage mit bis zu 1.800 Vollaststunden pro Jahr betrieben werden kann." (HEW, 1996, S. 5) "In einem normalen Windjahr sind etwa 1.800 Stunden Vollastbetrieb möglich. Das hat ein unabhängiges Gutachten prognostiziert. Abweichungen nach oben und unten in Höhe von 20% vom langjährigen Mittel sind durchaus üblich." (HEW, 1996, S.7) Eine Beteiligung mit 1 kW kostet 2.500 DM, die HEW setzt auf breite Akzeptanz in der Bevölkerung. Die Nutzungsdauer ist auf 15 Jahre geplant. Die Vergütung für den erzeugten Strom wird durch das Stromeinspeisungsgesetz determiniert auf 90% der vom Statistischen Bundesamt ermittelten Durchschnittserlöse aller EVUs bei der Belieferung der gesamten Stromverbraucher von jeweils zwei Jahre zuvor. Diese 90%-Vergütungen betragen 17,21 Pf/kWh für 1996, 17,15 Pf/kWh fiir 1997 und 16,78 Pf/kWh für 1998. Wenn man von den steigenden Strompreisen für Privathaushalte weiß, kann man angesichts dieser amtlich festgestellten Durchschnittserlöse trefflich über die Entwicklung der Preise für Industriestrom spekulieren. "Zusätzlich zahlt die HEW einen Förderzuschuß in Höhe von 10,00 Pf/kWh für die ersten zehn Betriebsjahre." (HEW, 1996, S. 7) Eine Investitionsrechnung wird im Beteiligungsprospekt mitgeliefert: "Bei angenommen nur 1.500 Stunden Vollastbetrieb pro Jahr ergeben sich pro

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lkW-Anteil 1.500 kWh/a. Diese Strommenge würde z.Z. mit 17,21 Pf/kWh nach Stromeinspeisegesetz zuzüglich 10,00 Pf/kWh HEW-Förderzuschuß vergütet. Die Vergütung beträgt damit je lkW-Anteil 408,15 DM/a. Von dieser Vergütung werden Betriebskosten abgezogen. Sie müssen mit jährlich 100,—DM je 1kW Anteil rechnen. Für einen Anteil von einem Kilowatt am WINDPARK NEULAND beträgt die jährliche Einnahme dann nach diesem Beispiel 308,15 DM. In den ersten beiden Jahren sind die Einnahmen höher, weil wegen der vereinbarten Gewährleistungen keine Wartungskosten anfallen. In den letzten fünf Jahren sind sie niedriger, weil der HEWFörderzuschuß dann nicht mehr gezahlt wird. Insgesamt ergibt sich mit dem aufgeführten Beispiel nach 15 Jahren eine Verzinsung des eingesetzten Kapitals von rund 7,5%." (HEW, 1996, S. 7) Es ist wohlgemerkt von einer Verzinsung des eingesetzten(!) Kapitals die Rede.

2. Anfängliche Beteiligung bei pessimistischer

Sicht

Zunächst sei die obige Investitionsrechnung am pessimistischen Rand nachvollzogen, was mit Hilfe von Tabellenkalkulation recht unproblematisch ist. Dabei ist das weniger anschauliche Einklammern negativer Beträge beibehalten worden. Als allgemeine Vergütung wird in 17,21 Pf/kWh der Kenntnisstand von 1996 übernommen, obschon später bekannt wurde, daß für 1997 mit 17,15 Pf/kWh eben 0,06 Pf/kWh weniger vergütet wurden. Alle Zahlungen sind äquidistant jährlich dargestellt, wie es in Investitionsrechnungen üblich ist. Die auch hier stattfindenden Abweichungen in Zahlungszeitpunkten werden vernachlässigt. Als Bezeichnung wird jeweils der 1. Januar gewählt. Hiermit wurde de facto nicht gerechnet, das Jahr-2000Problem hätte es verhindert. Es werden weitere Kenngrößen mit statischer Amortisationszeit, Kapitalwert und Annuität berechnet. Dieses ist zur umfassenden Beurteilung wichtig und in Tabellenkakulationen unproblematisch, das wird dargetan. Wichtige Parameter sind vorweg definiert und später benutzt. Diese Vorgehensweise macht Parametervariationen und Sensitivitätsanalysen sehr einfach, gerade das ist der Vorteil von Tabellenkalkulationen, natürlich neben den Hilfen in Rechnungen. Vorangestellt sind weitere Parameter, welche außerhalb der explizit wiedergegeben Tabellen sinnvollerweise variiert bzw. später bei Einbezug einer Besteuerung benötigt werden. Die in das Textverarbeitungsprogramm übernommene Tabelle ist im folgenden wiedergegeben.

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Windpark Neuland, Rechnung Anteil 1 kW jährlicher Vollastbetrieb: anfängliche allgemeine Vergütung: jahrliche Steigerung linear: HEW-Förderaischuß Jahre 1 bis 10: Kalkulationszinsfuß vor Steuern: individueller Gren2steuersatz Kalkulationszinsfuß nach Steuern:

Ausgaben

Einnahmen

l-Jan-1997 2.500,00 DM 20,00 DM l-Jan-1998 20,00 DM l-Jan-1999 l-Jan-2000 100,00 DM l-Jan-2001 100,00 DM 100,00 DM l-Jan-2002 l-Jan-2003 100,00 DM l-Jan-2004 100,00 DM l-Jan-2005 100,00 DM l-Jan-2006 100,00 DM l-Jan-2007 100,00 DM l-Jan-2008 100,00 DM l-Jan-2009 100,00 DM 100,00 DM l-Jan-2010 l-Jan-2011 100,00 DM l-Jan-2012 100,00 DM

408,15 DM 408,15 DM 408,15 DM 408,15 DM 408,15 DM 408,15 DM 408,15 DM 408,15 DM 408,15 DM 408,15 DM 258,15 DM 258,15 DM 258,15 DM 258,15 DM 258,15 DM

Zeitpunkt

interner Zinsfuß: im Durchschnitt gebundenes Kapital: Kapitalwert: Annuität:

1500 17,21 0,00 10,00 6,00% 58,00% 2,52%

Stunden Pfg/kWh Pfg/kWh Pfg/kWh

Zahlungssalden

Zahlungen kumuliert

Bestimmung Kapitalwert

Barwert Ausgaben

Barwert Einnahmen

(2.500,00 DM) 388,15 DM 388,15 DM 308,15 DM 308,15 DM 308,15 DM 308,15 DM 308,15 DM 308,15 DM 308,15 DM 308,15 DM 158,15 DM 158,15 DM 158,15 DM 158,15 DM 158,15 DM

(2.500,00 DM) (2.111,85 DM) (1.723,70 DM) (1.415,55 DM) (1.107,40 DM) (799,25 DM) (491,10 DM) (182,95 DM) 125,20 DM 433,35 DM 741,50 DM 899,65 DM 1.057,80 DM 1.215,95 DM 1.374,10 DM 1.532,25 DM

286,68 DM 2.953,88 DM 2.719,67 DM 2.471,41 DM 2.293,06 DM 2.104,00 DM 1.903,60 DM 1.691,18 DM 1.466,01 DM 1.227,33 DM 974,34 DM 706,16 DM 580,89 DM 448,10 DM 307,35 DM 158,15 DM

3.324,55 DM 874,03 DM 905,27 DM 938,38 DM 888,69 DM 836,01 DM 780,17 DM 720,98 DM 658,24 DM 591,73 DM 521,24 DM 446,51 DM 367,30 DM 283,34 DM 194,34 DM 100,00 DM

3.611,23 DM 3.827,90 DM 3.624,94 DM 3.409,80 DM 3.181,75 DM 2.940,01 DM 2.683,77 DM 2.412,16 DM 2.124,25 DM 1.819,07 DM 1.495,57 DM 1.152,67 DM 948,19 DM 731,44 DM 501,69 DM 258,15 DM

286,68 DM 29,52 DM

3.324,55 DM 342,31 DM

3.611,23 DM 371,82 DM

8,022% 1.273,38 DM

Tab. 1 Vorsteuerkalkulation eines 1-kW-Anteils am pessimistischen Rand

Bei den Ausgaben der ersten zwei Jahre ist die Minderausgabe aus Gewährleistung berücksichtigt. Die Einnahmen stimmen in den ersten 10 Jahren pfenniggenau mit der Prospektrechnung überein, in den letzten fünf Jahren fehlt prospektgemäß der Förderbeitrag. Aus den kumulierten Zahlungen ergibt sich die statische Amortisationsdauer aus einfacher Interpolation zu 7,45 Jahren. Das ist rund die Hälfte der geplanten Nutzungsdauer, als relative Amortisationsdauer knapp 50%. Den internen Zinsfuß errechnet eine eingebaute Funktion problemlos mit 8,022%. Das ist wegen der anfanglich niedrigeren Betriebsausgaben etwas mehr als die 7,5% des Prospektes. Bezugspunkt dafür ist allerdings das jeweils gebundene Kapital oder das mit 1.273 DM errechnete durchschnittlich gebundene Kapital. Dieser Bezugsbetrag ist zur Beurteilung extrem wichtig, er kann bei exotischen Investitionskonstrukten sehr niedrig und damit problematisch werden. Hier sind es knapp 1.300 DM und eben nicht die eingesetzten 2.500 DM, wie es der Prospekt insinuieren will.

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Es ist einfache Finanzmathematik, wenn man aus der Zahlungsreihe etwa einen Kapitalwert bestimmen will, das ist in Tabellenkalkulationen rechnerisch absolut unproblematisch. Als (rechnerischer) Kalkulationszinsfuß ist in den vorlaufenden Daten 6% angesetzt. Dieser Wert entspricht etwa heutigen Zins- oder Kapitalkostensätzen, über Stellen nach dem Komma kann man streiten. Mit diesem Kalkulationszins läßt sich der Kapitalwert sehr einfach über gedoppelte Funktionen heraufrechnen vom Jahr 2012 ausgehend bis zum Bezugsjahr 1997. Das passiert in der 6. Spalte. Das Ergebnis eines solchen Gegenwartswertes wird in Zeile 1 der Tabelle mit 286,68 DM ausgewiesen. Die daraus folgende Kapitalwertrate ist mit 3,82% nicht gerade üppig. Eine Kapitalrentabilität errechnet sich zu 103,82%. Der Kapitalwert wird wiederholend in die vorletzte Spalte übernommen. Daraus läßt sich die Kapitalwertannuität über den Wiedergewinnungsfaktor einfach zu 29,52 DM ermitteln. Der Kapitalwert läßt sich auch darstellen als Differenz aus dem Barwert der Einzahlungen und dem Barwert der Auszahlungen, dieses im Ergebnis und auch in der iterativen Berechnung. Dies erfolgt in den letzten beiden Spalten von Tabelle 1. Zweck ist nicht die rechnerische Kontrolle der Tabellenkalkulation, es sei abgestellt auf die entsprechenden Annuitäten der letzten Zeile. Annuitäten sind gleichmäßige zinseszinsliche Verteilungen auf die Jahre. Die Einnahmenannuität von 371,82 DM ist so ein mittlerer Wert zwischen den Erlösen von 408,15 DM in den ersten 10 Jahren und 285,15 DM in den letzten 5 Jahren. Interessanter ist die Ausgabenannuität. Sie besteht einerseits aus der Annuität der Anfangsauszahlung von 2.500 DM, den sogenannten Kapitalkosten. Mit dem Wiedergewinnungsfaktor in Höhe von 10,296% errechnet sich diese Annuität zu 257,41 DM. Die verbleibende Annuität von 84,90 DM gibt im wesentlichen die laufenden Betriebsausgaben von 100 DM wieder, die Abweichung resultiert aus den ersten zwei Jahren. Der in 3.2 dargestellte "approximative" Wiedergewinnungsfaktor beträgt hier 9,67%, die so approximierten "Investitonskosten" werden zu 241,67 DM, die Annuität steigt um 15,64 DM auf 45,16 DM, das sind 53% mehr. Man kann wohl nicht darob streiten, ob solche Näherung gerade bei so "engen" Investitionen zulässig ist. Der Geschäftsführer Windpark Neuland teilt den Privatanlegern mit der Abrechnung für 1997 nachrichtlich mit, daß Einkünfte "steuerlich als Einkünfte aus Vermietung und Verpachtung ... zu erfassen sind." Es werde linear über 15 Jahre abgeschrieben. Die Abschreibungen seien den Jahren des Zuflusses der entsprechenden Einnahmen zuzurechnen. Somit ist die endgültige Investitionsrechnung nach Ertragsteuern durchzuführen, dies erfolgt nach obigem Muster in Tabelle 2. Dabei wird nicht hinterfragt, ob es andere oder bessere Möglichkeiten der Steuergestaltung gibt. Es wird auch nicht diskutiert, ob die Abgabenordnung in §§ 19 ff. auch bei Bruchteilseigentum

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eher zu einer gesonderten und einheitlichen Feststellung von Besteuerungsgrundlagen neigt. Die Steuerzahlungen werden hier wie in Investitionsrechnungen üblich den jahresäquidistanten Zahlungen zeitlich zugeordnet. In Tabelle 1 wurde der unterstellte Steuersatz von 58% schon ausgewiesen. De facto ist Tabelle 2 die Fortsetzung von Tabelle 1, die Fortsetzung an die Zahlungssalden (vor Steuern) der Tabelle 1. Die 58% sind recht genau der maximale Grenzsteuersatz eines Einkommensteuer zahlenden Privatanlegers. Es wird in den Nachsteuerrechnungen der Kalkulationszinsfuß nach Steuern in Höhe von 2,52% benutzt. Dies ist der in üblicher Weise steuerkorrigierte Zinsfuß vor Steuern. Zeitpunkt

Zahl ungssalden

Abschreibung

l-Jan-1997 (2.500,00 DM) 388,15 DM 166,67 DM l-Jan-1998 388,15 DM 166,67 DM 1-Jan-1999 308,15 DM 166,67 DM l-Jan-2000 308,15 DM 166,67 DM l-Jan-2001 308,15 DM 166,67 DM l-Jan-2002 308,15 DM 166,67 DM l-Jan-2003 308,15 DM 166,67 DM l-Jan-2004 308,15 DM 166,67 DM l-Jan-2005 308,15 DM 166,67 DM 1 -Jan-2006 308,15 DM 166,67 DM l-Jan-2007 158,15 DM 166,67 DM l-Jan-2008 158,15 DM 166,67 DM l-Jan-2009 158,15 DM 166,67 DM l-Jan-2010 158,15 DM 166,67 DM l-Jan-2011 158,15 DM 166,67 DM l-Jan-2012 interner Zinsfuß: im Durchschnitt gebundenes Kapital: Kapitalwert: Kapitalwertannuität:

Einkünfte aus V & V

221,48 221,48 141,48 141,48 141,48 141,48 141,48 141,48 141,48 141,48 (8,52 (8,52 (8,52 (8,52 (8,52

anteilige Steuern

DM 128,46 DM DM 128,46 DM DM 82,06 DM DM 82,06 DM DM 82,06 DM DM 82,06 DM DM 82,06 DM DM 82,06 DM DM 82,06 DM DM 82,06 DM DM) (4,94 DM) DM) (4,94 DM) DM) (4,94 DM) DM) (4,94 DM) DM) (4,94 DM)

Zahlungen nach Steuern (2.500,00 259,69 259,69 226,09 226,09 226,09 226,09 226,09 226,09 226,09 226,09 163,09 163,09 163,09 163,09 163,09

DM) DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM

Zahlungen kumuliert (2.500 (2.240 (1 981 (1.755 (1.528 (1.302 (1.076 (850 (624 (398 (172 (9 154 317 480 644

DM) DM) DM) DM) DM) DM) DM) DM) DM) DM) DM) DM) DM DM DM DM

Bestimmung Kapitalwert 131,88 2.698,21 2.499,97 2.296.73 2.122,82 1.944,52 1.761.74 1.574,34 1.382,23 1.185,27 983,35 776.34 628,70 477.35 322,17 163,09

DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM

3,292% 1.303,34 DM 131,88 DM 10,67 DM

Tab. 2 Nachsteuerkalkulation eines 1-kW-Anteils am pessimistischen Rand Die Zahlungssalden sind in den ersten beiden Jahren mit 388,15 DM wegen der niedrigen Betriebskosten besonders hoch. Abgeschrieben werden jeweils 166,67 DM über 15 Jahre hinweg. In den ersten beiden Jahren sind jeweils 221,48 DM als Einkünfte aus Vermietung und Verpachtung zusätzlich zu versteuern, das bewirkt beim Grenzsteuersatz von 58% zusätzliche Steuern von 128,46 DM, das reduziert die Einzahlung nach Steuern auf 259,69 DM. In den mittleren Jahren betragen die zusätzlichen Steuerzahlungen 82,06 DM, die Einzahlung beim Anteilseigner wird 226,09 DM. In den letzten fünf Jahren werden die zu erklärenden Einkünfte aus V & V negativ, das führt zu Steuerminderzahlungen von 4,94 DM, die erzielten Zahlungen nach Steuern erhöhen sich auf 163,09 DM.

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Für die statische Amortisationszeit läßt sich aus der vorletzten Spalte in Tabelle 2 einfach ein Wert von 11,06 Jahren interpolieren. Dieser Wert ist vergleichsweise beträchtlich. Die ausgewiesene Nachsteuerrendite von 3.29% auf das im Durchschnitt gebundene Kapital von weiterhin rund 1.300 DM entspricht den Vorsteuerrechnungen. Der Kapitalwert errechnet sich jetzt zu 132 DM, und die Annuität wird zu 10,67 DM. Man kann weiter rechnen: Die Kapitalwertrate nach Steuern beträgt 1,76%, die Kapitalrentabilität entsprechend 101,76%. Im Ergebnis ändern diese weiteren Rechnungen wenig. Mit all' diesen Kennzahlen am unteren Rand der Daten ist die Investition weiterhin als rentabel anzusehen. Allgemein ist deutlichst festzuhalten, daß zur Entscheidungsfindung nur die obigen Kenngrößen nach Steuern relevant sein können. Induzierte Steuerzahlungen gehören unbedingt in Investitionsrechnungen, ohne sie sind Rechnungen sinnlos. Hier wird ein Grenzsteuersatz von 58% unterstellt. Nun gibt es gerade bei den betrachteten Windkraftanlagen Investoren wie Schüler, Studentinnen oder Rentnerinnen, die praktisch keine Steuern zahlen, die einen Grenzsteuersatz von 0% haben. Bei diesem Investorenkreis fallen keine Steuern an, da ist eine Rechnung vor Steuern gleichzeitig eine solche nach Steuern. Dies ist der Grund dafür, daß in den weiteren Betrachtungen auch Vorsteuerkennzahlen angegeben werden. In den bisherigen Rechnungen wurde die Einspeisevergütung über 15 Jahre als konstant angesetzt, das ist wenig realistisch. Auch wenn die tatsächlich zu zahlenden Vergütungen für die Jahre 1996 bis 1998 (so bisherige Feststellungen des Statistischen Bundesamtes, s. o.) abfallen, muß man angesichts aktueller Diskussionen gerade um Ökosteuern wohl davon ausgehen, daß Strompreise und damit Vergütungen nennenswert ansteigen werden. Im Spiegel 14/1998 ist auf S. 31 zu lesen: "... der Strompreis für private Haushalte soll von 25 auf 38 Pfennig steigen." Diese Steigerung muß aus genannten Gründen nicht in dieser Höhe auf die Werte des Statistischen Bundesamtes durchschlagen, da ist wohl der industrielle Strom vor, eine nennenswerte Wirkung kann man kaum leugnen. Sehr vorsichtige lineare Steigerungen in zuvor gerechnete Einspeisevergütungen in Höhe von 0,20 Pf/kWh pro Jahr führen zu Renditen vor Steuern von 8.54% und solchen nach Steuern von 3,66%. Die Annuität vor Steuern erhöht sich um 60% auf 47,29 DM, die Annuität nach Steuern wird mit 18,90 DM um 77% größer als diejenige ohne Steigerung in der Einspeisevergütung. Diese Zahlen zeigen ein wirtschaftlich sinnvolles Engagement in diesen Windpark. Tabellenkalkulationen gestatten Variationen der vorgenannten Art problemlos, sie verfuhren gar zu Rechnereien in allen Parametervariationen, zumindest bei entsprechender Anlage des Spread-Sheets. So kann man auch nachrechnen mit den wirklich erzielten 1.446,2 Vollaststunden des Jahres

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1997 bei den für 1997 gezahlten Einspeisevergütungen von insgesamt 27,15 Pfg/kWh. Das sind für den Eigentümer eines 1 kW-Anteils genau Einnahmen aus Stromverkauf in Höhe von 392,64 DM, das ist nach hier nicht genauer detaillierten Rechnungen ein auszuzahlender und ausgezahlter Überschuß von 367,03 DM für 1997. Dieser Betrag liegt um 15,51 DM unter dem in Tabelle 1 ausgewiesenen. Unterstellt man diese Ausbeute und diese allgemeine Vergütung von 17,15 Pfg/kWh für alle 15 Jahre bei Beibehaltung der anderen Daten aus Tabelle 1 und Tabelle 2, werden die Renditen zu 7,04% vor Steuern bzw. 2,87% nach Steuern, werden die Kapitalwerte zu 147 DM vor Steuern bzw. 60 DM nach Steuern, werden die Annuitäten zu 15,31 DM vor Steuern bzw. 4,42 DM nach Steuern. Auch diese eigentlich unzulässige Extrapolation von AnlaufVerlusten und einem schlechten Windjahr auf die gesamte Laufzeit bringt noch recht gute Werte in Kennzahlen zur Investitionsbeurteilung. Hinzu kommen ein eventueller Zerschlagungserlös oder ein Äquivalent für eine Pachtverlängerung über 15 Jahre hinaus, welche in keiner der Investitionsrechnungen hier angesetzt werden. Die HEW hat für Partizipanten am Windpark Neuland und auch für andere den hamburgischen "innerstädtischen Windgroschen" eingeführt, so Anja Staak in einem Folgeprospekt. Dieser Groschen sorgte bei den obigen Rechnungen am pessimistischen Rand dafür, daß die ökonomischen Kenngrößen zur Beurteilung noch recht gute Werte annehmen. Würde die HEW den zusätzlichen Förderzuschuß in Höhe von 0,10 DM in den ersten 10 Jahren nicht zahlen, wären die Zahlen sehr schlecht. Bei 1.446,2 Vollaststunden/Jahr über 15 Jahre und einer gesetzlichen Vergütung von 17,15 Pfg/kWh über diesen Zeitraum werden die Renditen negativ mit -0,64 % vor Steuern und -0,26% nach Steuern. Die Steuerzahlungen haben einen bremsenden Effekt, denn in 13 von 15 Jahren erfolgen steuerliche Erstattungen. Die Kapital werte sind -916 DM vor Steuern und -472 DM nach Steuern, Annuitäten errechnen sich mit -94 DM vor Steuern und -38 DM nach Steuern. Der steuerzahlende Anleger hat gewisse Vorteile, denn er kann Verluste gegenrechnen. Für eine Investition in eine Windkraftanlage, bei der der hamburgische innerstädtische Windgroschen nicht gezahlt wird, kann so zumindest aus pessimistischer Sicht kein ökonomischer Anreiz ausgehen. Hier setzten dann nichtquantifizierbare positive Effekte und Informationen zur Investitionsbeurteilung an, die schwer bis gar nicht den finanzbasierten Kennzahlen gegengerechnet werden können. Die kohlendioxidfreie Stromerzeugung in Windkonvertern ist sicherlich eine der Zukunftsaufgaben umweltschonender und risikoarmer Energieerzeugung. Die Ressourcen insbesondere an fossilen Primärenergien werden knapp und müssen geschont werden. Klimaschutz ist unbestritten eine vordringliche Aufgabe, die drastische CCVReduzierung wird immer wieder als wichtigstes Zukunftsziel apostrophiert. Inwieweit solche gesamtgesellschaftlich unbestrittenen Zielvorstellungen in einzelne Investitionsentscheidungen eingehen, liegt wohl am

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Entscheidungsträger. Rechnungen einer Umweltentlastung in Mengen an Flugasche, Schwefeldioxid, Stickoxid, Kohlendioxid etc. sind zumindest in dieser Pauschalität unseriös. Insbesondere in Hamburg werden emissionslose Kernkraftwerke entlastet, allerdings in einer Größenordnung, die kaum meßbar ist. Unter die nichtmonetären und im vorherein nicht quantifizierbaren Entscheidungskriterien gehören auch Abschätzungen zur technischen Verfügbarkeit. Im nachhinein wird zum Windpark Neuland unter "Verfügbarkeit der Windkraftanlagen" für 1997 mitgeteilt: "Ein längerer Stillstand der Anlagen 3 und 4 ergab sich im Februar 1997." Auch andere außerhalb des Windparks liegende Risiken bleiben nicht unerwähnt: "Im September kam es durch einen Brandanschlag auf ein Abspannwerk zu einer Störung des HEW-Netzes im Raum Hamburg, von der zahlreiche Abnehmer betroffen waren. Der Windpark stand für 17 Minuten komplett still." Gegen Windparks und Windräder werden weitere sehr verschiedene Einwände vorgebracht, auch die sind in eine Investitionsentscheidung einzubringen. Der von Windparks verursachte Lärm ist nicht unerheblich und wird häufig beklagt. Neuland liegt allerdings abseits dichter Wohnbebauung. Allgemein wird auch der sogenannte Disko-Effekt moniert. Der Flächenverbrauch generell ist wegen der geringen Energiedichte immens, denkt man etwa an den Ersatz eines Kernkraftwerkes durch Windparks. Eine Beeinträchtigung des Landschaftsbildes ist auch nicht zu leugnen, von "Verschandelung der Landschaft" ist zu lesen. Die Flächennutzung gefallt laut Presse auch dem Naturschutz nicht. Hier soll es offen bleiben, ob die Milchleistung von unter Rotoren grasenden Kühe sinkt oder ob Zugvögel durch Windparks in ihrem Tun gestört werden. Zu den Risiken und Unwägbarkeiten gehören aber auch rechtliche Rahmenbedingungen bzw. deren Änderungen. Aktuell sei aus der FAZ vom 9.4.1998 zitiert: "Das neue Energiewirtschaftsgesetz kann in Teilen nicht wirksam werden und ist überdies verfassungswidrig. Diese Ansicht hat das Energieversorgungsunternehmen..." "Verfassungswidrig ist das Gesetz nach Ansicht des Unternehmens auch, weil es die staatlich veranlaßte Subventionierung des Windstromes ungleich verteilt." "Die (Europäische, V.) Kommission hatte die Bundesregierung schon Ende 1996 auf die Unvereinbarkeit der deutschen Vergütungshöhe für Strom aus Windenergieanlagen mit europäischem Recht hingewiesen." Querelen der verschiedensten Art gegen Windenergienutzung laufen schon seit diversen Jahren.

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3. Anfängliche Beteiligung bei durchgehend normalen Windjahren Der Windpark Neuland befindet sich an einem windprädestinierten Standort, wo laut unabhängigem Gutachten 1.800 Vollaststunden in einem normalen Windjahr zu erzielen sind. Auf diesen Wert sollte sich eine Investitionsrechnung auch beziehen. Im ersten Quartal des Jahres 1998 fuhr der Windpark 581,4 Vollaststunden ein gegenüber 452,9 Vollaststunden des entsprechenden Zeitraumes im Vorjahr. Dieses ist ein Plus von 28,4%, dieses wäre auf das ganze Jahr 1998 hochgerechnet eine Ausbeute von 1.856,5 Vollaststunden, ein Wert oberhalb der prospektierten normalen Erwartungen. Die Berechnungen werden jetzt für die maximale und wohl mehrheitliche Beteiligung mit 3 kW durchgeführt. Dies hat den Vorteil, daß einmal die Zahlungen einer solchen Investition in ihrer richtiger Höhe angegeben sind und daß die volumenbasierten Kenngrößen Kapitalwert und Kapitalwertannuitüt ebenfalls die richtigen Werte annehmen, obschon eine Multiplikation der 1-kW-Beträge mit 3 nicht schwer sein sollte. Betragsrelativierte Kenngrößen wie Amortisationszeit oder interner Zinsfuß bleiben natürlich von solchen Volumenänderungen unberührt. Die Rechnungen gehen wieder von den gesetztlichen Einspeisevergütungen des Jahres 1996 in Höhe von 17,21 Pfg/kWh aus und unterstellen eine lineare jährliche Steigerung von 0,20 Pfg/kWh. Der hamburgische innerstädtische Windgroschen bleibt wie gehabt. Die Beträge werden in der Tabellenkalkulation nicht mehr pfenniggenau ausgewiesen. Die Pfennige werden unterdrückt bzw. gerundet, da ist einfach die Option des Ausweises ganzer DM geschaltet. Der Schüler, die Studentin und die Rentnerin zahlen keine Steuern, sie können sich auf ein gutes Engagement bei normalen Windjahren freuen. Die einfache Beurteilung einer Investition fragt aus einem wohl natürlichen Sicherheitsdenken nach der Amortisationszeit, der Rückflußzeit des eingesetzen Kapitals. Diese wird vor bzw. ohne Steuern mit 5,87 Jahren recht kurz, dann ist der investierte Betrag von 7,5 TDM zurückgeflossen, nach diesem Zeitraum von 39% der Projektlaufzeit werden die Einnahmen zu Überschüssen. Die Studentin wird in dem Zeitraum der 15 Jahre hoffentlich neben dieser Beteiligung versteuerbare Einkommen erzielen, also doch noch Steuern auf die Windparkbeteiligung zahlen. Dann ist es für sie gut, daß so lange über 15 Jahre linear abgeschrieben wird, dann kann sie auch später noch Abschreibungen gegenrechnen. Diese Abschreibungsform wird hier weiter unterstellt auch für den durchgehend 58% Grenzsteuern zahlenden Anleger. Dieser kommt auf eine Amortisationsdauer von 9,13 Jahren, einen immer noch recht hohen Wert. Die umfassende Investitionsrechnung auf 1.800 Vollaststunden ist in der folgenden Tabelle 3 wiedergegeben.

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Windpark Neuland, Rechnung Anteil 3 kW 1800 17,21 0,20 10,00 6,00% 58,00% 2,52%

jährlicher Vollastbetrieb: anfängliche allgemeine Vergütung: jährliche Steigerung linear: HEW-Förderzuschuß Jahre 1 bis 10: Kalkulationszinsfuß vor Steuern: individueller Grenzsteuersatz: Kalkulationszinsfuß nach Steuern:

Zeitpunkt

l-Jan-1998 1-Jan-1998 1-Jan-1999 1 -Jan-2000 l-Jan-2001 l-Jan-2002 1 -Jan-2003 1 -Jan-2004 l-Jan-2005 l-Jan-2006 l-Jan-2007 1 -Jan-2008 1 -Jan-2009 l-Jan-2010 l-Jan-2011 l-Jan-2012

Ausgaben

7.500 DM 60 DM 60 DM 300 DM 300 DM 300 DM 300 DM 300 DM 300 DM 300 DM 300 DM 300 DM 300 DM 300 DM 300 DM 300 DM

interner Zinsfuß: im Durchschnitt gebundenes Kapital: Kapitalwert: Kapitalwertannuität:

Einnahmen

1 469 DM 1.480 DM 1.491 DM 1.502 DM 1.513 DM 1.523 DM 1.534 DM 1 545 DM 1.556 DM 1.567 DM 1 037 DM 1.048 DM 1.059 DM 1.070 DM 1.081 DM

Stunden Pfg/kWh Pfg/kWh Pfg/kWh

Zahlungssalden

Zahlungen kumuliert

(7.500 DM) 1.409 DM 1.420 DM 1 191 DM 1 202 DM 1.213 DM 1.223 DM 1 234 DM 1 245 DM 1.256 DM 1 267 DM 737 DM

(7.500 DM) (6.091 DM) (4 671 DM) (3.480 DM) (2.278 DM) (1.065 DM) 158 DM 1 392 DM 2 637 DM 3.893 DM

748 759 770 781

DM DM DM DM

5 159 DM 5.897 DM 6 645 7 404 8.174 8 954

DM DM DM DM

Bestimmung Kapitalwcit

Zahlungen nach Steuern

3.648 DM

(7.500 DM) 882 DM 886 DM 790 DM 795 DM 799 DM 804 DM 808 DM 813 DM 817 DM 822 DM 600 DM 604 DM 609 DM 613 DM 618 DM

11.817 DM 11.032 DM 10.189 DM 9.538 DM 8.836 DM 8.081 DM 7.269 DM 6.397 DM 5.462 DM 4 458 DM 3 383 DM 2.805 DM 2.180 DM 1 506 DM 781 DM

13,671% 4.366 DM

Zahlungen kumuliert (7.500 (6 618 (5.732 (4.941

DM) DM) DM) DM)

(4.147 DM) (3.347 DM) (2.544 DM) (1 735 DM) (922 DM) (105 DM) 717 DM 1.317 DM 1.921 DM 2.530 DM 3.143 DM 3.761 DM

Bestimmung Kapital wert 1 897 DM 9.634 DM 8.972 DM 8.290 DM 7.688 DM 7.067 DM 6.426 DM 5.764 DM 5 081 DM 4.375 DM 3 647 DM 2.897 DM 2.355 DM 1.795 DM 1.216DM 618 DM

5,998% 4180DM 3 648 DM 376 DM

1.897 DM 153 DM

Tab. 3 Investitionsrechnung auf einen 3-kW-Anteil bei durchgehend normalen Windjahren Die jetzigen Renditen sind mit 13,7% vor Steuern und 6,0% nach Steuern durchaus als hoch und auskömmlich zu bezeichnen. Auch die Kapitalwerte mit 3.648 DM vor und 1.897 DM nach Steuern sind einkömmlich, auch die Annuitäten von 376 DM vor und 153 DM nach Steuern sprechen für die Investition. Zur Entscheidung gehören weiterhin die nicht in Zahlungen quantifizierbaren Daten und Informationen. Repräsentativ gesprochen wird die Vermeidung von C0 2 die Störung des Vogelflugs überkompensieren, soherum werden die Windkonverter noch weiter in den positiven Bereich rücken. Auch für normale Windjahre sei die Frage angesprochen, inwieweit die guten Kennzahlen Folge des zusätzlichen Windgroschens in Hamburg sind. Im Spread-Sheet der Tabelle 3 läßt sich der Förderzuschuß einfach streichen. Wird nur die allgemeine Vergütung von 17,21 Pfg/kWh bei einer jährlichen Steigerung um 0,20 Pfg/kWh gezahlt, wird die Rendite zu 5.32% vor und 2,36% nach Steuern. Kapitalwerte werden negativ mit -326 DM vor und -86 DM nach Steuern. Ebenso errechnen sich negative Annuitäten mit -33,57 DM vor und -6,96 DM nach Steuern. Der innerstädtische Windgroschen

120

Beteiligung am Windpark Neuland in Hamburg

macht die Investition offenbar rentabel. Ohne diesen Förderzuschuß würde man diese Investition zumindest aus rein ökonomischen Gründen wohl nicht durchfuhren. Es liegt auf der Hand, daß die jährliche Windausbeute der unsichere Parameter in der Investitionsrechnung und -beurteilung dieser Beteiligung in Windstrom ist. Alle anderen Werte lassen sich einigermaßen verläßlich abschätzen. Da drängen sich Sensitivitätsanalysen in der Beurteilung förmlich auf. Solche Empfindlichkeitsanalysen berechnen den Zusammenhang zwischen einer Inputgröße in die Investitionsrechnung (hier der Windausbeute) und den verschiedenen Outputgrößen, den abgeleiteten Kennzahlen zur Beurteilung. (dazu allgemein Altrogge, 1996, S. 385 ff.; dazu mit Bezug auf Umweltschutzinvestitionen Schröder/Römmich, 1995, S. 74 ff.; dazu mit Bezug auf eine Windkraftanlage und Tabellenkalkulationen Braun, 1997, S. 1155 f.) Meistens werden solche Abweichungsanalysen, welche eben auf die Robustheit der Kenngrößen gerichtet sind, prozentual auf eine Ausgangsrechnung bezogen. Das ist formal einheitlich und allgemein besser darstellbar, im konkreten Fall wohl weniger anschaulich. Ergebnis ist neben der Rechnung die graphische Darstellung in der sogenannten Spinne, welche in "Steilheiten von Spinnfäden" die Empfindlichkeiten sehr gut und sehr anschaulich darstellt, (allgemein Altrogge, 1996, S. 389; mit Bezug zu Windkraftanlagen und Tabellenkalkulation Braun, 1997, S. 1155) Aus Sensitivitätsanalysen lassen sich recht einfach und eigentlich folgerichtig kritische Werte ermitteln, das wird am konkreten Beispiel darzustellen sein. Bei Schröder/Remmich und ebenso Braun wird die Risikoanalyse in einen sehr engen Zusammenhang gebracht mit der Sensitivitätsanalyse und dem Problem der Unsicherheit in Daten, fast als logische Fortfuhrung gefordert. Die von Hertz in derartige Analysen eingeführte Risikoanalyse erfordert umfangreiche Kenntnisse bzw. Abschätzungen in Wahrscheinlichkeiten, (zu Details Altrogge, 1996, S. 390 ff und die dort zitierte Literatur) Die Verfügbarkeit von derartigen Wahrscheinlichkeiten muß man hier in diesem Praxisfall sicher bezweifeln, generell wird es selten anders sein. Auf eine Risikoanalyse wird verzichtet. Eine Sensitivitätsanalyse läßt sich mit dem Spread-Sheet der Tabelle 3 einfach bewerkstelligen, die jährlichen Vollaststunden werden systematisch variiert, hier in Schritte zu 100 über einen recht weiten Bereich. Das Ergebnis ist in der folgenden Tabelle wiedergegeben.

Beteiligung am Windpark Neuland in Hamburg

Vollaststunden pro Jahr

1000 1100 1200 1300 1400 1500 1600 1700 1800 1900 2000 2100 2200 2300 2400

vor Steuern interner Zinsfuß

Kapitalwert

-0,287% (2.405,88 DM) 1,865% (1.649,10 DM) (892,32 DM) 3,840% (135,54 DM) 5,682% 621,24 DM 7,419% 1.378,02 DM 9,073% 10,659% 2.134,80 DM 12,189% 2.891,58 DM 13,671% 3.648,36 DM 15,113% 4.405,14 DM 16,519% 5.161,92 DM 17,896% 5.918,70 DM 19,247% 6.675,48 DM 20,574% 7.432,26 DM 21,881% 8.189,04 DM

121

nach Steuern Annuität

(247,71 (169,80 (91,89 (13,95 63,96 141,87 219,81 297,72 375,63 453,57 531,48 609,42 687,33 765,24 843,18

DM) DM) DM) DM) DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM

interner Zinsfuß

Kapitalwert

-0,109% (1.291,95 DM) 0,731% (893,34 DM) 1,544% (494,73 DM) 2,333% (96,12 DM) 3,101% 302,49 DM 3,850% 701,13 DM 4,581% 1.099,74 DM 5,297% 1.498,35 DM 5,998% 1.896,96 DM 6,685% 2.295,60 DM 7,360% 2.694,21 DM 8,024% 3.092,82 DM 8,677% 3.491,43 DM 9,320% 3.890,07 DM 9,955% 4.288,68 DM

Annuität

(104,49 (72,27 (40,02 (7,77 24,48 56,70 88,95 121,20 153,45 185,67 217,92 250,17 282,42 314,64 346,89

DM) DM) DM) DM) DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM

Tab. 4 Sensitivitätsanalyse auf die jährlichen Vollaststunden Die Renditen sind beim kleinsten gerechneten Wert von 1.000 Vollaststunden negativ. Sie werden beim größten gerechneten Wert von 2.400 Vollaststunden zu knapp 22% vor und knapp 10% nach Steuern. Der funktionale Verlauf ist annähernd quadratisch. Ein so breiter Bereich ist einfach darstellbar, auch wenn die Extreme relativ unrealistisch sind. Abweichungen vom Durschnittswert 1.800 Vollaststunden um 20% in beide Richtungen wurden genannt, das ist der Bereich zwischen 1.440 und 2.160 Vollaststunden. Die Kapitalwerte vor Steuern steigen mit jedem 100-Schritt um 756,78 DM, diejenigen nach Steuern um 398,62 DM. Der Zusammenhang ist offenbar linear. In gleichen Schritten steigen die Annuitäten vor Steuern um jeweils 77,92 DM, diejenigen nach Steuern um 32,24 DM. Aus Tabelle 4 lassen sich einfach kritische Werte ermitteln auf positive Kapitalwerte oder Annuitäten, da ist offenbar kein Unterschied. Das meint eine Verzinsung mindest in Höhe des Kalkulationszinsfußes vor bzw. nach Steuern. Die Vorsteuerrechnung kommt zu einer kritischen Windausbeute von 1.318 Vollaststunden, nach Steuern errechnen sich 1.324 Vollaststunden. Die graphische Darstellung der Abhängigkeiten in Sensitivitätsanalysen läßt sich über entsprechende Funktionen in Tabellenkalkulationen gut bewerkstelligen. Solche sollten nicht überladen sein, deswegen sind die linearen Abhängigkeiten nicht dargestellt, es ist auch nicht die Spinnenform gewählt. Die folgende Abbildung zeigt den Verlauf der internen Zinsfüße.

122

Beteiligung am Windpark Neuland in Hamburg

25%

20%

15%

10%

5%

0%

•5%

Abb. 1 Graphik des Verlaufs der internen Zinsfüße

4. Um ein Jahr versetzte Beteiligung bei durchgehend normalen Windjahren Auch Anfang 1998 ist für Hamburger noch ein "Bürgerbeteiligungsvertrag Windpark" möglich, der zum 1.1.1998 wirksam wird. Da dann ein Jahr der geplanten Laufzeit von 15 Jahren verflossen ist, verlangt die HEW für eine 3-kW-Beteiligung mit 7.000 DM 1/15 weniger, ganz genau 6.999,99 DM. Analog und ansonsten gleich zu Tabelle 3 ist die umfassende Investitionsrechnung für diese spätere Beteiligung in der folgenden Tabelle wiedergegeben.

123

Beteiligung am Windpark Neuland in Hamburg

Windpark Neuland, Rechnung Anteil 3 kW 1800 17,21 0,20 10,00 6,00% 58,00% 2,52%

jährlicher Vollastbetrieb anfangliche allgemeine Vergütung: jährliche Steigerung linear: HEW-Förderzuschuß Jahre 1 bis 10: Kalkulationszinsfüß vor Steuern: individueller Grenzsteuersatz: Kalkulationszinsfüß nach Steuern:

Zeitpunkt

1 -Jan-1998 1-Jan-1999 1 -Jan-2000 1-Jan-2001 1 -Jan-2002 l-Jan-2003 1 -Jan-2004 1 -Jan-2005 1 -Jan-2006 1 -Jan-2007 l-Jan-2008 1 -Jan-2009 l-Jan-2010 l-Jan-2011 l-Jan-2012

Ausgaben

Einnahmen

7.000 DM 60 DM 300 DM 300 DM 300 DM 300 DM 300 DM 300 DM 300 DM 300 DM 300 DM 300 DM 300 DM 300 DM 300 DM

1.480 DM 1.491 DM 1.502 DM 1.513 DM 1.523 DM 1 534 DM 1.545 DM 1.556 DM 1.567 DM 1.037 DM 1.048 DM 1.059 DM 1.070 DM 1.081 DM

interner Zinsfuß im Durchschnitt gebundenes Kapital Kapital wert: Kapital wertannuität:

Zahlungssalden (7.000 1.420 1.191 1.202 1.213 1.223 1.234 1.245 1.256 1.267 737 748 759 770

DM) DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM

781 DM

Stunden Pfg/kWh Pfg/kWh Pfg/kWh

Zahlungen kumuliert (7.000 (5.580 (4.389 (3.187 (1.975 (751 483 1.728 2.984 4.250 4.987

DM) DM) DM) DM) DM) DM) DM DM DM DM DM

5 736 DM 6.494 DM 7.264 DM 8.045 DM

Bestimmung Kapitalwert 3.408 DM 11.032 DM 10,189 DM 9.538 DM 8.836 DM 8.081 DM 7.269 DM 6 397 DM 5.462 DM 4 458 DM 3 383 DM 2.805 DM 2.180 DM 1.506 DM 781 DM

14,047%

Zahlungen nach Steuern (7.000 886 790 795 799 804 808 813 817 822 600 604

DM) DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM DM

Zahlungen kumuliert (7.000 (6.114 (5 323 (4 529 (3.729 (2 926 (2.117 (1.304 (487

DM) DM) DM) DM) DM) DM) DM) DM) DM)

609 DM 613 DM

335 935 1.539 2.148 2 761

DM DM DM DM DM

618 DM

3.379 DM

Bestimmung Kapitalen 1 752 DM 8 972 DM 8.290 DM 7 688 DM 7 067 DM 6.426 DM 5.764 DM 5.081 DM 4 375 DM 3 647 DM 2.897 DM 2 355 DM 1 795 DM 1.216DM 618 DM

6,164% 3.915 DM

4.091 DM 3.408 DM 367 DM

1.752 DM 150 DM

Tab. 5 Investitionsrechnung auf einen 3-kW-Anteil bei Beteiligung 1 Jahr später

Obschon das erste in Betriebskosten günstige Jahr jetzt fehlt, werden die volumenrelativierten Beurteilungsgrößen besser. Die volumenbasierten Kenngrößen müssen zwangsläufig schlechter werden, schließlich verringert sich das Volumen um rund 1/15. Der Schüler, die Studentin und die Rentnerin rechnen vor Steuern. Für sie erhöht sich der interne Zinsfuß von 13.67% auf 14,05%, die Kapitalrückflußzeit sinkt geringfügig von 5,87 Jahren auf 5,61 Jahre. Der Kapitalwert sinkt um 6.6% und die Annuität wird weniger um 2,4%. Für den durchgehend 58% Grenzsteuern zahlenden Anleger steigt der interne Zinsfuß von 6,00% auf 6,16% bei einer Verringerung der statischen Amortisationsdauer von 9,13 Jahren auf 8,59 Jahre. Der Kapitalwert verringert sich um 7,6% und die Kapitalwertannuität um 2,0%. Auch hierauf kann man Sensitivitätsanalysen rechnen. Die Ergebnisse unterscheiden sich wenig von den in Tabelle 4 dargestellten.

124

Beteiligung am Windpark Neuland in Hamburg

Literatur Altrogge, G. (1996) Investition, 4. Aufl., München - Wien 1996 Braun, B. (1997) Risikoanalyse einer Erfolgsprognose mit einem Tabellenkalkulationsprogramm, in: Das Wirtschaftsstudium 26 (1997), S. 1153 1159 Hamburgische Electricitäts-Werke AG (HEW) (1996) Windpark-Neuland. Werden sie Eigentümer, Hamburg o. J. (Dieser Beteiligungsprospekt wurde höchstwahrscheinlich im Jahre 1996 erstellt, deswegen die Jahresangabe. Es existiert mindestens ein später erstellter Prospekt differenzierten Inhaltes.) Schröder, A., Römmich, M. (1995) Umweltschutz kann wirtschaftlich sein, in: io Management Zeitschrift 64 (1995), S. 73 - 76

Bankfinanziertes Eigenkapital und Kraftwerke-Pool

Vorbemerkungen In 1997 erschienen vermehrt Nichtschiffsfonds (Schiffonds durften ja noch 125% an Verlusten zuweisen) etwa als Wohnstift-Immobilienfonds oder als ökologischer Kommunalfonds in Kraft-Wärme-Anlagen, die etwa 150% der Beteiligungssumme in den ersten Jahren als Verlust den Kommanditisten der KG zuweisen konnten. Die Kommanditisten konnten diese gegriffenen 150% dem Finanzamt gegenüber zeitnah geltend machen. Bei den kommunalen Kraftwerken kamen zinsgünstige Kommunalkredite hinzu wie ebenso in den konkreten Projekten die Fördergebietsabschreibungen. „Mit Steuersparanlagen (kann man so, G.A.) auf der Ökowelle surfen" 16 . Das als intelligent bezeichnete Finanzierungskonzept besteht einfach darin, daß das Eigenkapital des Kommanditisten zu 30% oder auch zu 70% freiwillig oder zwangsläufig durch eine Bank langfristig finanziert wird. Diese sogenannte Anteilsfinanzierung unterliegt in ihrer Zinsverrechnung nicht der Beschränkung des § 15a EStG. Das ist sicherlich ein Rückfall in frühe Zeiten von Fonds, als sehr hohe Fremdkapitalanteile hohe Verluste (auch in Größenordnungen von 500%) auf entsprechend niedrige Eigenkapitalanteile bescherten. Interessanterweise oder bezeichnenderweise wird dieser Umstand nie beworben. Dafür wirbt man mit hohen Verlustzuweisungen auf die sogenannte Bareinlage. Es ist nicht das Investieren von Profis, wie man es so werblich liest, wenn aus wenig eingesetztem eigenen Kapital auch bei nennenswerten Renditen zum Schluß wenig herauskommt, und das noch bei hohen und wenig apostrophierten Risiken. Daß sich so „auch für Sie die Eigenkapitalrendite erheblich steigern"17 läßt, sollte als Werbeargument eigentlich nicht ziehen. Aber die Renditejägerei um jeden Preis ist wohl weiterhin en vogue. „Das schont ihre Liquidität."18 Was sonst, aber wozu dann die Beteiligung? Wohl aus der vermehrten Anzahl solcher Konstruktionen in letzter Zeit resultieren auch große Irritationen im Verständnis der allenthalben ausgewiesenen Effektivrendite nach Steuern. Dies gilt ausdrücklich nicht für diesen Fall, wo immer neben der prognostizierten Rendite auch das zugehörige durchschnittlich gebundene Kapital ausgewiesen ist. Diese Irritationen ha16 17 18

Handelsblatt vom 10. 2. 1999, S. 29 aus einem Beteiligungsprospekt für ein Wohnstift aus dem gleichen Beteiligungsprospekt zu einem Wohnstift

126

Bankfinanziertes Eigenkapital und Kraftwerke-Pool

ben schon zu ziselierten Gerichtsurteilen mit Bezug auf Prospektangaben geführt. Und auch der neue § 2b EStG spricht j a von Renditen auf ein eingesetztes bzw. einzusetzendes Kapital. Es ist eine spannende Frage, wie damit die Finanzämter umgehen werden insbesondere in den unterschiedlichen steuerlichen Situationen ihrer Klientel. Davor werden wohl noch Ausfuhrungsbestimmungen kommen, deren verquere Diktion ist vorauszusehen. Dann werden wieder Gerichte sprechen, in verschiedenen Instanzen und in langen Zeiträumen. Abgesehen von diesen mehr formellen und nichtsdestotrotz extrem wichtigen Fragen bleibt materiell in Investitionsbeurteilungen allgemeiner die Frage, was denn ist, wenn im Durchschnitt kaum Kapital gebunden ist?

1.

Fallbeschreibung

Unter dem Motto „Umweltschutz und Kapitalanlage" wird Ende 1998 (und auch noch in 1999) ein geschlossener Fonds als „Investition in die Zukunft" vertrieben, ein „Kraftwerke-Pool" mit einem Investitionsvolumen von 1,05 Mrd. DM. Es handelt sich um fünf bestehende und seit einigen Jahren laufende Heizkraftwerke (bisweilen verbunden mit einem „reinen" Heizwerk) in den Bundesländern Mecklenburg-Vorpommern und Sachsen-Anhalt, wo die 40 %ige Sonderabschreibung nach dem Fördergebietsgesetz zumindest bei diesen Beteiligungen auch heute noch greift. Möglicherweise spielen auch verbilligte Kredite eine Rolle. Der Prospekt kommt nach vielen bunten Bildern und diversen Ausführungen zum Umweltschutz, zu ökologischen Aspekten auch in Schallemissionen, zu gesellschaftlichen Aufgaben und Problemen, zur CC^-Problematik, zur Liberalisierung der Stromwirtschaft, zur Technik der Kraft-WärmeKopplung insbesondere im wirkungsgradgünstigen Gas- und Dampfturbinen-Prozeß, zur besonderen Lage in den neuen Bundesländern, zur Erfahrung der Initiatoren und Beteiligten und vielem anderen mehr und nach Beschreibung der fünf beteiligten Heizkraftwerke irgendwann auch zum eigentlichen Thema, nämlich der Beteiligung an dieser Gesellschaft. Genau ist es die Seite 34. Da geht es dann endlich um die Übernahme von Kommanditanteilen an eben dieses GmbH & Co. KG, genannt Beteiligungsgesellschaft. Diese ist ihrerseits alleinige Kommanditisten an einer weiteren GmbH & Co. KG, genannt Kraftwerksgesellschaft, welche die Heizkraftwerke betriebt. Persönlich haftende Gesellschafterinnen sind jeweils recht kleine GmbHs. Das Investitionsvolumen beträgt wie gesagt 1.050 Mio DM, davon gut 141 Mio D M sogenannte weiche Kosten. Prima vista sind das 480 Mio Eigenka-

Bankfinanziertes Eigenkapital und Kraftwerke-Pool

127

pital und schon auf dieser Ebene 570 Mio Fremdkapital. Das Eigenkapital wird zu 30% von einer Bank finanziert. Dann verbleiben an eigenem Eigenkapital offensichtlich 336 TDM, dann wird das wirkliche Fremdkapital ebenso offensichtlich zu 714 TDM. Das eigentliche Eigenkapital beträgt dann 32% des Investitionsvolumens. Das ist relativ wenig zur Absicherung der Risiken. Der hohe Fremdkapitalanteil von 68% hat aber je nach Steuersatz erheblichen Einfluß auf die Steuerzahlungen. Geplant ist der Kraftwerke-Pool bis Ende 2014. Bis dahin laufen die Lieferverträge, die in größeren Teilen schon heute festgelegte Einnahmen enthalten. Auch die Preise der zu Ende 2014 geplanten Verkäufe liegen weitgehend fest. Eine Ergebnisrechnung der Gesellschaften muß wohl als realistisch angesehen werden. In den ersten fünf Jahren 1998 bis 2002 treten Verluste in Höhe von 109,6% des Eigenkapitals auf, davon 105,8% in den ersten beiden Jahren wohl weitgehend aus der Fördergebietsabschreibung. In den folgenden 11 Jahren 2003 bis 2013 werden ansteigende Gewinne von insgesamt 106,3% erzielt, die doch grob um 10% schwanken und eben im Schnitt 9,7% ausmachen. Wichtig ist die Feststellung, daß die Saldierung über alle Jahre bis 2013 noch zu einem resultierenden Verlust von 3,3% führt. Im letzten Jahr 2014 werden 44,9% Gewinn erzielt, davon der größere Teil als Veräußerungsgewinn. Per Saldo werden 41,6% an Gewinn ausgewiesen. Aus einer abgeleiteten Liquiditätsübersicht werden geplante und mit der Zeit ansteigende Ausschüttungen hergeleitet bei etwas Liquiditätsreserve. Die im Prospekt angegebenen Ausgangsdaten für die Standardbeteiligung von 100 TDM nominal sind in der folgenden Tabelle 1 angegeben. Im Gegensatz zur konkreten Ausgestaltung der Beteiligung und zum Prospekt sind hier die Zahlungen zu Jahreszahlungen zusammengefaßt. Im Prospekt werden die Zahlen genauer gerechnet bis hin zur taggenauen Zuordnung von Zahlungen. Es war etwas schwierig, die Zahlen zu isolieren. Das dürfte aber weitgehend gelungen sein. Daraus ergeben sich auch weitere Details der Beteiligungsbedingungen. Die Zahlungen sind im Zweifel den Enden der zugehörigen und angegebenen Jahre zugeordnet. Steuerliche Gewinne sollen auch - wie üblich in solchen Betrachtungen - zu diesen Zeitpunkten zahlungswirksam sein, auch hier geht der Prospekt mehr in Details. Die Nachhaltigkeit der angegebenen Daten kann kaum überprüft werden.

128

Bankfinanziertes Eigenkapital und Kraftwerke-Pool

2002

Kreditdirekte steuerl. zinsen Zahlungen Gewinn -35.000 DM -65.000 DM -1.590 DM -33.590 DM -36.590 DM 3.000 DM 5.500 DM -2.000 DM -1.564 DM 1.936 DM -1.564 DM 5.500 DM -2.000 DM -1.458 DM 2.042 DM -1.458 DM 5.500 DM -2.000 DM -1.352 DM 2.148 DM -1.352 DM

2003

5.500 DM -2.000 DM -1.246 DM

2.254 DM

-1.246 DM

2004

5.500 DM -2.000 DM -1.140 DM

2.360 DM

1.059 DM

2005

6.500 DM

-1.700 DM

4.800 DM

6.736 DM

2006

6.500 DM

-1.700 DM

4.800 DM

7.173 DM

2007

6.500 DM

-1.700 DM

4.800 DM

7.625 DM

2008

6.500 DM

-1.700 DM

4.800 DM

8.097 DM

2009

6.500 DM

-1.700 DM

4.800 DM

7.755 DM

2010

7.000 DM

-1.700 DM

5.300 DM

8.589 DM

2011

7.500 DM

-1.700 DM

5.800 DM

9.660 DM

2012

9.500 DM

-1.700 DM

7.800 DM 12.975 DM

2013

10.500 DM

-1.700 DM

8.800 DM 13.489 DM

-1.700 DM

9.198 DM 13.989 DM

Jahr 1998 1999 2000

Kauf/ Verkauf -65.000 DM -35.000 DM

2001

Kreditzahlungen 30.000 DM

10.898 DM

2014 2014

Ausschüttungen

-20.000 DM

36.128 DM

Summen -63.872 DM 108.398 DM

16.128 DM 29.239 DM

0 DM -25.350 DM 19.176 DM 19.176 DM

Tab. 1: Zahlungen, Verlust- und Gewinnzuweisungen

2. Fragestellungen 1. Zunächst soll die Prospektrechnung nachvollzogen werden für die steuerrechtliche Situation Ende 1998. Dazu ist gefragt um die übliche Rendite in den Planzahlen und den Vergleich zu den Prospektangaben, wo Renditen nach einer MISF-Methode angegeben werden. Zudem sollen die errechneten Zahlen interpretiert werden, insbesondere die Rolle des durchschnittlich gebundenen Kapitals betrachtet sein. 2. Eine zweite Prospektrechnung berücksichtigt die Steuersituation, wie sie Ende 1998 absehbar war und im März 1999 Gesetz wurde. Wie sieht es dann um die unter 1. aufgeworfen Fragen aus? Wie groß sind die Unterschiede, bewirkt durch die neue Steuersituation? 3. Dieser Fonds eignet sich besonders zu Betrachtungen zur Relation durchschnittliche Kapitalbindung zum Kapitaleinsatz, zu dem damit verbundenen sauberen Steuerstundungseffekt und zu Auswirkungen

Bankfinanziertes Eigenkapital und Kraftwerke-Pool

129

unterschiedlicher Ertragsteuersätze. Dazu seien recht pragmatisch für alle Jahre gleiche, in ihrer Höhe aber sehr unterschiedliche Steuersätze betrachtet, wie sie allenthalben in ihrer Unterschiedlichkeit in vielen politischen Diskussionen sind. Dazu sind die relevanten Größen zu berechnen und zu vergleichen. Dies zielt ausdrücklich auf langfristige Konstanz relevanter Steuersätze ab, nicht auf eine Ausnutzung kurzfristiger und auch hektischer Änderungen in solchen Sätzen. Planbarkeit von Investitionen insbesondere in Steuersätzen soll damit nicht angesprochen werden. Die Frage ist in diesem Kontext deutlich: Spielen Steuersätze, so sie denn gleichbleibend sind, überhaupt eine Rolle? 4. Als letztes sei eine nicht ungefährliche Frage angeschnitten und diskutiert angesichts der Tatsache, daß man richtig berechnete Renditen werblich fälschlicherweise auch auf einen Kapitaleinsatz beziehen kann, der Gesetzgeber macht es in § 2b EStG offensichtlich vor. Renditen sind offenbar auch so etwa wie das berühmte Opium fürs Volk, die (substanzlose) Renditejägerei ist nicht neu. Wie kann man (schlechte) Fonds in mehr oder minder jeder ökonomischen und steuerrechtlichen Situation konstruieren, so daß diese hohe, vorgegebene ober fast beliebige Renditen ausweisen? Auf einen Bezugsbetrag und seine Höhe kommt es dabei offensichtlich nicht an.

3. Problemlösungen

Zur Fragestellung 1 In der folgenden Tabelle 2 wird die gesamte Zahlungsreihe bei der steuerrechtlichen Situation in 1998 entwickelt. Der Grenzsteuersatz 53% gelte durchgehend bis 2014, für den Veräußerungsgewinn in 2014 wird der halbe Durchschnittsteuersatz angesetzt, mit 26,5% als der Hälfte von 53% allerdings relativ hoch und auf der pessimistischen Seite. Der Solidaritätszuschlag wird für die Jahre 1998 bis 2001 mit 5,5% angesetzt.

130

Jahr

Bankfinanziertes Eigenkapital und Kraftwerke-Pool

direkte

steuerl.

Steuer-

Zahlungen

Zahlungen

Gewinn

zahlungen

53%

1998

-35.000 DM -65.000 DM 36.345 DM

1999

-33.590 DM -36.590 DM 20.459 DM -13.131 DM

Zahlungen

Kapitalbindung

1.345 DM -11.786 DM

11.786 DM

2000

1.936 DM

-1.564 DM

875 DM

2.811 DM

2.811 DM

10.895 DM

2001

2.042 DM

-1.458 DM

815 DM

2.857 DM

2.857 DM

9.812 DM

2002

2.148 DM

-1.352 DM

717 DM

2.865 DM

2.865 DM

8.546 DM

2003

2.254 DM

-1.246 DM

660 DM

2.914 DM

2.914 DM

7.023 DM

2004

2.360 DM

1.059 DM

-561 DM

1.799 DM

1.799 DM

6.368 DM

2005

4.800 DM

6.736 DM -3.570 DM

1.230 DM

1.230 DM

6.176 DM

2006

4.800 DM

7.173 DM -3.802 DM

998 DM

998 DM

6.183 DM

2007

4.800 DM

7.625 DM -4.041 DM

759 DM

759 DM

6.431 DM

2008

4.800 DM

8.097 DM -4.291 DM

509 DM

509 DM

6.970 DM

2009

4.800 DM

7.755 DM -4.110 DM

690 DM

690 DM

7.416 DM

2010

5.300 DM

8.589 DM -4.552 DM

748 DM

748 DM

7.876 DM

2011

5.800 DM

9.660 DM -5.120 DM

680 DM

680 DM

8.478 DM

2012

7.800 DM

12.975 DM -6.877 DM

923 DM

923 DM

8.936 DM

2013

8.800 DM

13.489 DM -7.149 DM

1.651 DM

1.651 DM

8.740 DM

2014

9.198 DM

13.989 DM -7.414 DM 10.163 DM

10.163 DM

0 DM

2014

16.128 DM

29.239 DM -7.748 DM

Summen

19.176 DM

19.176 DM

634 DM 19.810 DM

19.810 DM 121.635 DM

Tab. 2: Finale Zahlungen bei alter Steuersituation

Unter „Zahlungen 53%" ist die Zahlungsreihe in der genannten alten Steuersituation dargestellt, der Zahlungssaldo nach Steuern errechnet sich zu 19,81 TDM. Bei dieser Zahlungsreihe errechnen Funktionen wie IKV zwei interne Zinsfüße mit 17% und 851%. Der Prospekt unterstellt entgegen den Annahmen hier, daß die letzte Steuerauszahlung erst im Jahre 2015 erfolgt. Dann hätte die Zahlungsreihe gar drei Vorzeichenwechsel, dann käme als dritter interner Zinsfuß - 5 9 % hinzu. Die Zahlungsreihe ist zu korrigieren, die Einzahlung des ersten Jahres wird hier unverzinslich angelegt und mindert entsprechend die Auszahlung des zweiten Jahres. So ergibt sich aus der vorletzten Spalte einfach eine Rendite von 17,76%. Aus der letzten Spalte errechnet sich eine durchschnittliche Kapitalbindung von 8,11 TDM. Das ist etwas wenig als Bezugsbasis der Rendite bei einem anfanglichen Investitionsvolumen von 100 TDM. Der Prospekt gibt eine Renditeprognose von 14,4% an bei einem durchschnittlich gebundenen Kapital von 8,09 TDM. Die beiden durchschnittlichen Kapitalbindungen sind praktisch gleich. Bei den Renditen sieht es anders aus, die seien im Prospekt nach der MISF-Berechnungsmethode berechnet. Dieser „Multiple Investment Sinking Fund" habe sich weitgehend

Bankfinanziertes Eigenkapital und Kraftwerke-Pool

131

durchgesetzt. Dies ist wohl die altbekannte Total- oder Gesamtverzinsung, zumal hier von einem Wiederanlagezinssatz in Höhe von 2% die Rede ist. Woher nimmt man einen solchen Zinssatz? Jetzt ist allerdings der Mischmasch perfekt, den eine solche Gesamtverzinsung bezieht sich auf das anfängliche Initialkapital. Total falsch ist es, was in dem Prospekt zu lesen ist: „Die nach MISF-Methode ermittelte Renditeprognose trifft lediglich eine Aussage über die Verzinsung des während der Beteiligungsdauer durchschnittlich gebundenen Kapitals, nicht jedoch über die Verzinsung der ursprünglich eingesetzten Kommanditeinlage." Dieser (fettgedruckte) Hinweis generell und hier auf die schmale Basis des durchschnittlich gebundenen Kapitals ist fast einzigartig für einen solchen Beteiligungsprospekt. Das im Durchschnitt gebundene Kapital ist eben nicht Basis eines Zinsfußes mit Wiederanlagen, es paßt sehr exakt und nur auf den internen Zinsfuß. Die schmale Bezugsbasis der Rendite läßt sich an einer immer notwendigen Sensitivitätsanalyse auf mögliche Folgekonditionen des Eigenkapital finanzierenden Kredites zeigen. Hiermit soll nicht unterschlagen werden, daß ähnliche Überlegungen auch erforderlich sind zum Fremdkapital, das die KG aufnimmt. Die Konditionen für den Anleger sind mit 5,3% Zinsen bis Ende 2004 festgeschrieben, ab da wird mit einem Zinssatz von 8,5% gerechnet, aus heutiger Sicht eher vorsichtig angesetzt. Recht grob soll mit 3% nach unten etwa auf das laufende Niveau und mit 3% und 6% nach oben variiert werden. Die wichtigen Ergebnisse stehen in der folgenden Übersicht. Folgezinssatz

Zahlungsüberschuß

Rendite

0Kapitalbindung

5,5%

22,63 TDM

17,54%

8,60 TDM

8,5%

19,81 TDM

16,29%

8,11 TDM

11,5%

16,99 TDM

14,89%

7,61 TDM

14,5%

14,17 TDM

13,33%

7,01 TDM

Die doch heftig variierten Zinssätze der Kreditfortführung haben trotz abpuffernder Steuerwirkungen einigermaßen erhebliche Einflüsse auf den Zahlungsüberschuß des Projektes nach Steuern. Die Renditen reagieren weit weniger, ja sie bleiben auch bei extrem ansteigenden Zinssätzen immer noch sehr interessant in der Optik. Die negativen Effekte werden zum größeren Teil durch die recht geringe Bezugsbasis des durchschnittlich gebundenen Kapitals aufgefangen, welches eben nur wenig reagieren muß und reagiert, nur wenig „gegensteuern" muß.

132

Bankfinariziertes Eigenkapital und Kraftwerke-Pool

Zur Fragestellung 2 In der folgenden Tabelle 3 sind gegenüber Tabelle 2 „nur" die Sätze der Ertragsteuer in 2000 und 2001 auf 51% gesenkt und der Satz ab 2002 auf 48,5% reduziert. Zudem wird der Veräußerungserlös voll mit 48,5% besteuert.

Jahr

direkte

steuerl.

Zahlungen

Gewinn

Steuerzahlungen

Zahlungen

Zahlungen

48,5%

Kapitalbindung

1998

-35.000 DM -65.000 DM 36.345 DM

1999

-33.590 DM -36.590 DM 20.459 DM -13.131 DM -11.786 DM

1.345 DM 11.786 DM

2000

1.936 DM

-1.564 DM

842 DM

2.778 DM

2.778 DM

10.955 DM

2001

2.042 DM

-1.458 DM

784 DM

2.826 DM

2.826 DM

9.938 DM

2002

2.148 DM

-1.352 DM

656 DM

2.804 DM

2.804 DM

8.776 DM

2003

2.254 DM

-1.246 DM

604 DM

2.858 DM

2.858 DM

7.367 DM

2004

2.360 DM

1.059 DM

-514 DM

1.846 DM

1.846 DM

6.738 DM

2005

4.800 DM

6.736 DM -3.267 DM

1.533 DM

1.533 DM

6.318 DM

2006

4.800 DM

7.173 DM -3.479 DM

1.321 DM

1.321 DM

6.040 DM

2007

4.800 DM

7.625 DM -3.698 DM

1.102 DM

1.102 DM

5.936 DM

2008

4.800 DM

8.097 DM -3.927 DM

873 DM

873 DM

6.043 DM

2009

4.800 DM

7.755 DM -3.761 DM

1.039 DM

1.039 DM

6.003 DM

2010

5.300 DM

8.589 DM -4.166 DM

1.134 DM

1.134 DM

5.860 DM

2011

5.800 DM

9.660 DM -4.685 DM

1.115 DM

1.115 DM

5.713 DM

2012

7.800 DM

12.975 DM -6.293 DM

1.507 DM

1.507 DM

5.150 DM

2013

8.800 DM

13.489 DM -6.542 DM

2.258 DM

2.258 DM

3.742 DM

4.360 DM

4.360 DM

0 DM

2014

9.198 DM

13.989 DM -6.785 DM

2014

16.128 DM

29.239 DM -14.181 DM

Summen

19.176 DM

19.176 DM -1.607 DM 17.569 DM

17.569 DM 106.365 DM

Tab. 3: Finale Zahlungen bei der Steuersituation Anfang 1999

Mit „Zahlungen 48,5%" sind diejenigen mit dem langfristigen Grenzsteuersatz 48,5% gemeint, ansonsten bleibt es bei dem Vorgesagten. Der Saldo an Zahlungen nach Steuern verringert sich in der jetzigen Steuersituation um gut 2,2 TDM gegenüber Fragestellung 1 und Tabelle 2. Um das Umwälzende der sogenannten grundlegenden Steuerreform soll hier nicht gestritten werden, eher sollen Zahlen sprechen. Wo liegen die großen Differenzen zwischen den Zahlen von Tabelle 3 und Tabelle 2? Unterschiede gibt es kaum. Die richtige Rendite des internen Zinsfußes erhöht sich gar leicht von 16,29% auf 16,52%. Die dazugehörige durch-

Bankfinanziertes Eigenkapital und Kraftwerke-Pool

133

schnittliche Kapitalbindung sinkt von 8,11 TDM auf 7,09 TDM. Das Zirkuläre in diesen Größen wird wiederum deutlich. Der Prospekt weist für diesen Fall des Steuerrechtes ein durchschnittlich gebundenes Kapital von 7,17 TDM aus. Die Differenzen sind gering und wenig problematisch. Im Prospekt ändert sich die sogenannte MISF-Rendite nicht, sie wird weiterhin mit 14,4% ausgewiesen. Zumindest bei solchen Berechnungen geht die (Jahrhundert-) Steuerreform ins Leere. Die mit solchen unzulässigen Kombinationen zusammenhängenden Dissonanzen im Mischmasch sollen hier nicht wiederholt werden. Es lohnt aber eine wiederholte Sensitivitätsanalyse auf Änderungen in Folgezinssätzen nach 2004 für diese Steuersituation. Dabei wird in der folgenden Übersicht eine Zinssatzerhöhung bis auf wirklich irreale (kann man das so einfach sagen?) 20,5% einbezogen. Folgezinssatz

Zahlungsüberschuß

Rendite

0Kapitalbindung

5,5%

20,66 TDM

17,92%

7,69 TDM

8,5%

17,57 TDM

16,52%

7,09 TDM

11,5%

14,48 TDM

14,93%

6,47 TDM

14,5%

11,39 TDM

13,09%

5,80 TDM

17,5%

7,12 TDM

10,87%

5,09 TDM

20,5%

5,21 TDM

8,06%

4,31 TDM

Auch diese Zahlen sagen nicht viel mehr als vorhergehende. Man kann Diverses rechnen. Bei derartigen Investitionen ist dem internen Zinsfuß nicht beizukommen in negativen Aussagen. Er weicht (sehr rechnerisch und sehr definitorisch) immer aus auf seine Bezugsbasis des im Durchschnitt gebundenen Kapitals. Man kann es auch etwas platter in einer Fußballersprache sagen: In solchen Situationen spielt die durchschnittliche Kapitalbindung immer einen Ausputzer oder einen Libero. Sie bewahrt die so definierte und immer wieder als Kriterium herangezogene Rendite davor, allein Farbe bekennen zu müssen. Diese Rendite des internen Zinsfußes kann es allein nicht, sie ist allein kein Maßstab, alleinige Renditejägerei ist schlicht unsinnig.

134

Bankfinanziertes Eigenkapital und Kraftwerke-Pool

Zur Fragestellung 3 Das Investitionsprojekt läßt sich primär beschreiben durch einen Steuerstundungseffekt. Relativ hohe Renditen lassen sich auf relativ niedrige durchschnittliche Kapitalbindungen berechnen. Dabei wirken sich Änderungen in den Randbedingungen wenig aus. In der folgenden Übersicht werden die Steuersätze recht massiv variiert. Dabei ist weder eine reale Steuersituation Ende 1998 einbezogen noch ist es der Solidaritätszuschlag. Der jeweilige Steuersatz wird in allen Perioden angewandt. Eine solche stetige Steuersituation fuhrt auch dazu, daß die Investition im ersten Jahr eine Auszahlung aufweist und nicht mehr eine Einzahlung. Damit wird es formal einfacher, es ist wohl auch die normalere Situation. Steuersatz

Zahlungsüberschuß

Rendite

53,0%

9.013 DM

8,60%

6.552 DM

48,5%

9.876 DM

5,90%

10.457 DM

45,0%

10.547 DM

4,86%

13.555 DM

39,0%

11.679 DM

3,87%

18.912 DM

35,0%

12.464 DM

3,46%

22.500 DM

28,0%

13.807 DM

3,00%

28.792 DM

18,0%

15.724 DM

2,60%

37.797 DM

OKapitalbindung

Zunächst fallt auf, daß die leicht höheren Steuersätze und der Solidaritätszuschlag, wie sie zuvor richtigerweise bei einer heutigen Betrachtung für die ersten Jahre unterstellt wurden, weitgehend eine Vorteilhaftigkeit dieses Engagements ausmachen, so es denn eine solche Vorteilhaftigkeit gibt. Würde etwa ein Steuersatz von 48,5% von Anfang an gelten, würde sich der insgesamt erzielte Zahlungsüberschuß von 17.569 DM auf 9.876 DM ermäßigen, das ist fast die Hälfte, das belegen Tabelle 3 und obige Übersicht. Diese Differenz resultiert natürlich aus den per Saldo zu zahlenden Steuern, diese steigen von 1.607 DM auf 9.300 DM. Das sind im wesentlichen die in den ersten beiden Jahren eingesparten Steuern, deren Betrag sinkt von 56.804 DM auf 49.271 DM. Die Übersicht in steten Steuersätzen zeigt sehr paradoxe Ergebnisse für dieses Investitionsprojekt, das sich durch mangelnde „Investitionsmasse" auszeichnet. Mit sinkenden Steuersätzen bis hinab auf 18%, welche ja auch mal für „mittlere" Einkommen im Gespräch waren, steigen die Zahlungsüber-

Bankfinanziertes Eigenkapital und Kraftwerke-Pool

135

schüsse, denn insgesamt werden ja durchaus Gewinne ausgewiesen, man betrachte die Tabellen 2 und 3. Die Steigerungen in den Zahlungsüberschüssen korrespondieren allerdings wenig mit den durchaus dramatischen (unterstellten Grenz-) Steuersatzsenkungen. In der dargestellten Abfolge sinken die Renditen auf knapp ein Drittel, wächst das im Durchschnitt gebundene Kapital auf knapp das Sechsfache. Alles dieses ist zumindest vordergründig irrational, ebenso irrational sind die gängigen (und Anfang 1999 zu sehr strapazierten) Thesen zum Verhältnis von (Grenz-) Steuersätzen in bezug auf ein Investitionsverhalten. Aber vielleicht hat alles das nichts miteinander zu tun, Verhalten kann man wohl nicht vorschreiben. Mit Bezug auf diesen Fall läßt sich allerdings festhalten und wiederholen: Jedwede Rechnung macht nur skeptischer. Zur Fragestellung 4 Als formal saubere introductio sei ein ganzer Satz aus dem im Jahre 1999 neuen § 2a EStG zitiert: „Die Erzielung eines steuerlichen Vorteils steht insbesondere dann im Vordergrund, wenn nach dem Betriebskonzept (was ist das?, G.A.) der Gesellschaft oder Gemeinschaft (was könnte das sein?, G.A.) oder des ähnlichen (wie, welches?, G.A.) Modells (was ist das nun?, G.A.) die Rendite auf das einzusetzende Kapital (was ist das?, G.A.) nach Steuern (welchen, allen?, G. A.) mehr als das Doppelte dieser Rendite vor Steuern beträgt und ihre Betriebsfiihrung (was ist das?, G.A.) überwiegend auf diesem Umstand (was ist das?, G.A.) beruht, oder wenn Kapitalanlegern Steuerminderungen durch Verlustzuweisungen in Aussicht gestellt (wie sowas?, G.A.) werden." 19 Diesen Satz muß man sich wohl auf der Zunge zergehen lassen, er wimmelt von Ungereimtheiten, unverbindlichen und neuen Begriffen und ebenso materiellen Unverbindlichkeiten. Der Gesetzgeber geriert sich mal wieder als Arbeitsbeschaffungsinstitution für das Verfassungsgericht, aber auch das ist nicht neu. Mit Hilfe der hier angesprochenen Beteiligungsmöglichkeit soll spekuliert werden, wie sich denn ein solcher § 2b EStG auswirkt oder auswirken könnte. Dazu wird in Tabelle 4 die Tabelle 1 eigentlich nur wiederholt. Steuerliche Gewinne sind nun nicht mehr vonnöten zur Betrachtung. Sogar bei den Kreditzinsen wird hier unterstellt, daß sie zumindest ohne steuerliche Wirkung einbezogen werden, eine nicht ganz reale Welt.

19

aus § 2b EStG in der Fassung von März 1999

136

Jahr

Bankfinanziertes Eigenkapital und Kraftwerke-Pool

Kauf/ Verkauf

1998

-65.000 DM

1999

-35.000 DM

Ausschüt-

Kredit-

Kredit-

direkte

tungen

zahlungen

zinsen

Zahlungen

bindung

-35.000 DM

35.000 DM

-1.590 DM -33.590 DM

69.355 DM 68.934 DM

30.000 DM 3.000 DM

Kapital-

2000

5.500 DM

-2.000 DM

-1.564 DM

1.936 DM

2001

5.500 DM

-2.000 DM

-1.458 DM

2.042 DM

68.399 DM

2002

5.500 DM

-2.000 DM

-1.352 DM

2.148 DM

67.745 DM

2003

5.500 DM

-2.000 DM

-1.246 DM

2.254 DM

66.972 DM

2004

5.500 DM

-2.000 DM

-1.140 DM

2.360 DM

66.075 DM

2005

6.500 DM

-1.700 DM

4.800 DM

62.719 DM

2006

6.500 DM

-1.700 DM

4.800 DM

59.289 DM

2007

6.500 DM

-1.700 DM

4.800 DM

55.785 DM

2008

6.500 DM

-1.700 DM

4.800 DM

52.204 DM

2009

6.500 DM

-1.700 DM

4.800 DM

48.545 DM

2010

7.000 DM

-1.700 DM

5.300 DM

44.305 DM 39.473 DM

2011

7.500 DM

-1.700 DM

5.800 DM

2012

9.500 DM

-1.700 DM

7.800 DM

32.536 DM

2013

10.500 DM

-1.700 DM

8.800 DM

24.447 DM

2014

10.898 DM

-1.700 DM

9.198 DM

15.783 DM

16.128 DM

0 DM

2014

36.128 DM

Summen -63.872 DM 108.398 DM

-20.000 DM 0 DM -25.350 DM

19.176 DM 877.565 DM

Tab. 4: Zahlungen vor Steuern

Aus der vorletzten Spalte der Tabelle errechnet sich etwa über IKV eine so definierte Rendite zu 2,1851%. Aus der letzten Spalte ergibt sich das im Durchschnitt gebundene Kapital zu 54,85 TDM. Das ist die Bezugsbasis dieser Rendite von 2,19%, die den gesamten Zahlungsüberschuß von 19,18 TDM relativiert. So könnte eine Rendite vor Steuern gemeint sein, allerdings in keiner Weise als „Rendite auf das einzusetzende Kapital", wie es im § 2b EStG formuliert ist. Das einzusetzende Kapital könnte man hier mit dem Basisbetrag der 100 TDM ansetzen, dann wäre die durchschnittliche Kapitalbindung etwas mehr als die Hälfte. Man könnte auch den Kredit abziehen, dann könnte man das einzusetzende Kapital mit 70 TDM beziffern. Oder darf man den Kredit bei solchen Rechnungen gar nicht berücksichtigen? Ohne den Kredit und insbesondere die Zinszahlungen darauf wächst der gesamte Überschuß des Investitionsprojektes doch beträchtlich auf 44,53 TDM, die Rendite errechnet sich zu 3,49% bei einem durchschnittlich gebundenen Kapital von 79,67 TDM.

Bankfinanziertes Eigenkapital und Kraftwerke-Pool

137

Möglicherweise sollen nun diese Vorsteuerrenditen von 2,2% oder 3,45% mit den unter der Fragestellung 2 berechneten Nachsteuerrenditen von 16,3% bzw. 16,5% verglichen werden oder mit den erwähnten MISFRenditen von 14,4%. In diesem Fall kann man fast beliebig rechnen, die Grenze des doppelten wird immer überschritten. Das liegt aber an den speziellen Bedingungen dieser Investition, wo hohe Renditen nach Steuern quasi herausgekitzelt werden auf eine magere Bezugsbasis der durchschnittlichen Kapitalbindung. Solches mag der Gesetzgeber offensichtlich nicht, wohl sehr zu recht. Es sollte aber hinzugefugt werden, daß es durchaus der Suche bedurfte, einen Fall mit derart eklatanten Unterschieden zu finden, es mag durchaus an der Anteilsfinanzierung beim Eigenkapital liegen. An der mangelnden Griffigkeit des § 2b EStG allgemein ändert dieses wenig. Man mag spekulieren, ob § 2b EStG nun dahin fuhren wird, daß man bei Konstruktion solcher Fonds diametral die Richtung wechselt, daß man nämlich die Nachsteuerrendite herunterrechnet und andere Vorteile wie etwa den Gesamtüberschuß in den Vordergrund stellt. Ein anderer Weg könnte sein, die Vorsteuerrendite hochzurechnen. Dazu mag der Bezug des Gesetzes „auf das einzusetzende Kapital" Möglichkeiten bieten.

4.

Schlußbemerkung

Nach allen vorausgegangenen Ausfuhrungen und Sensitivitätsanalysen ergibt sich auch bei dieser in 1999 immer noch realisierbaren Offerte abschließend wieder die Frage, ist ein Einsteigen, eine Investition sinnvoll? Man kann es auch anders sagen: Hätte ich Geld hier investiert oder würde ich es? Es sei mit einer Gegenfrage geantwortet: Alle zuvor dargestellten Rechnungen auf die Zahlen der Investoren warnen und zeigen, daß der Kommanditist auch beim zukünftigen Eintreten und Eintreffen der unterstellten Zahlen und Zahlungen über alle 16 Jahre kaum etwas verdienen kann. Alternativen werden in derartigen Prospekten ohnehin nicht behandelt, das kann man wohl auch nicht erwarten. Wenn dann die Zahlen und Zahlungen der Initiatoren wenig hergeben, warum soll dann ein Investor einsteigen? Er trägt weitgehend alle Risiken nicht nur in Insolvenzen mickriger GmbHs als Komplementäre. Auch in diesem Fall besteht ein kompliziertes Beteiligungsgeflecht eben mit derartigen GmbHs. Es wird ein sehr großes Rad von mehr als einer Milliarde DM gedreht. Ein Kommanditist wird wohl der einzige sein, der nicht viel daran verdient, nicht einmal bei günstigem Ablauf.

138

Bankfinanziertes Eigenkapital und Kraftwerke-Pool

Es ist zu wiederholen: Hier geht es um eine finanzmathematische oder investitionsrechnerische Analyse von Zahlungen, die von Initiatoren von Fonds und dieser Fonds geschätzt werden. Um Abschätzungen in die Güte solcher Zahlungen muß wohl jeder Investor selbst bemüht sein. Solches läßt sich nicht allgemein oder wissenschaftlich darstellen, gottseidank. Vielleicht kann man aber auch aus dieser Fallstudie lernen, daß alles Hinund Herrechnen wenig hilft, wenn kaum Substanz an Investition im dem betrachteten Projekt enthalten ist. Da helfen, und das zeigt diese Studie hoffentlich deutlich, auch nicht die verschiedenen „Methoden" der Investitionsrechnung weiter, sie alle reagieren im Grunde gleich und bei schlechten Investitionsprojekten alle negativ. An dieser Tatsache ändern auch krampfhaft konstruierte Beispiele der Theorie für vermeintliche Prävalenzen gewisser Rechenverfahren wenig. Wenn man bei einer Investition nichts hineinsteckt, kann man auch nichts herausholen, auch nicht bei hohen Renditen auf mehr oder minder nichts. Um es zu wiederholen: Von Renditen allein ist noch niemand satt geworden. Es muß auch ein (Bezugs-) Volumen an Geld hinzukommen.

Schlagwortverzeichnis

Abhängigkeiten 121 Ablaufleistung 34, 44, 49, 50 Abschreibung 22, 23, 25, 26, 28, 79, 81, 82, 85, 113, 118 Buchwert 7 9 , 8 1 lineare 7 8 , 8 1 Agio 67, 98 Aktivierungspflicht 24 Algorithmus 104 Amortisationsdauer 112, 118 statische 43, 57, 112, 123 Amortisationszeit 111, 118 statische 115 Anfangsauszahlung 71, 72, 113 Anfangseinzahlung 103, 104 Angebot 3 3 , 4 3 , 4 9 , 100 Anlagekombination 33 Anlaufverlust 116 Annuität 9, 39, 57, 59, 61, 68, 69, 70, 73, 74, 76, 97, 99, 100, 101, 103, 104, 105, 106, 111, 113,115,116, 119, 121, 123 Anteilsfinanzierung 91, 125, 137 Ausgabenannuität 113 Ausschüttung 52, 98, 127 Auszahlung 9, 21, 22, 23, 24, 39, 42, 43, 74, 75, 87, 100, 102, 103, 104,113, 130, 134 Auszahlungsbarwert 23 Bankdarlehen 93, 102 Bankkredit 18,33 Bareinlage 125 Barwert 21, 22, 24, 25, 26, 27, 28, 29, 113 Berlin-Darlehen 33, 34, 35, 39, 43, 44, 4 5 , 4 6 , 4 8 , 50 refinanzierte 33, 3 4 , 4 9 BerlinFG 3 3 , 3 4 Beteiligung 43, 51, 67, 68,74, 75, 76, 92, 93, 95, 96, 97, 98, 101, 102, 105, 106, 109, 110, 111, 118, 120, 122, 123, 125, 126, 127, 137 Beteiligungsinvestition 67, 95, 96, 97,

100 Beteiligungsprospekt 51, 52, 53, 110, 124, 125, 131

Betriebskosten 14, 15, 25, 26, 111, 114, 123 Bezugsbasis 57, 58, 130, 131, 133, 136, 137 Bezugsvolumen 35, 54 Bonität 78 Bruchteilseigentum 110,113 Bundesverfassungsgericht 52, 135 Cash Flow 78, 79, 80, 81, 82, 83, 86 Computeranalyse 34, 37, 38, 39, 41, 42, 45,47 Darlehen 34, 83, 93 Daten 2, 6, 7, 9, 11, 12, 13, 17,23, 27, 30, 31, 47, 48, 52, 54, 76, 84, 86, 97, 101, 106, 109, 113, 115, 116, 119, 120, 127 Datenänderung 1 2 , 3 1 , 7 6 Datenbeschaffiing 6 Datum 3 8 , 4 1 , 4 5 , 4 7 Disagio 3 7 , 3 9 , 4 0 , 4 1 , 5 0 Diskontierung 80 Diskontierungszinssatz 22 Durchschnittsverzinsung 91, 104 Effektivrendite 63, 125 Eigenkapital 35,88, 125, 127, 131, 137 Einheitsbewertung 52 Einkommensteuer 78, 79, 114 Einkommensteuerkürzung 34, 36 Einkommensteuersatz 18,37 Einkünfte, gewerbliche 93 Einlage 5 1 , 5 2 Einspeisevergütung 109,115 Einzahlung 22, 24, 43, 74, 100, 102, 103, 113, 114, 130, 134 Endwert 21, 68, 69, 70, 73, 74, 76, 86, 88 Entscheidung 1,2, 4, 5, 6, 7,10, 11, 12, 2 0 , 2 1 , 2 4 , 2 7 , 2 8 , 3 0 , 3 1 , 8 8 , 101, 119 Entscheidungsbaum 1,2, 3, 5, 10, 12, 18, 19, 2 0 , 3 1 Entscheidungsproblem 6 Entscheidungsprozeß 1,2, 7, 9, 10, 12, 13 Entscheidungspunkt 4, 6 Ersatzzahlungsreihe 104

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Ertragsteuem 3 6 , 4 4 , 4 9 , 55, 56, 58, 59, 60, 62, 68, 79, 113 Ertragsteuersatz 54, 59 Ertragsteuerzahlung 58, 78 Erwartungswert 5 Erweiterungsinvestition 78, 79 Finanzierung 3 5 , 4 2 , 75, 7 7 , 7 8 , 93, 95, 105, 106 Finanzierungsmaßnahme 84 Finanzinvestition 69, 76 Finanzmathematik 9, 113 Folgeinvestition 78 Fonds 125, 128, 129, 137, 138 geschlossene 5 1 , 9 1 , 126 Fördergebietsgesetz 126 Forderungen 17 Fremdfinanzierung 36, 38, 39, 42, 78, 79, 86, 94, 97, 103 Fremdkapital 35, 78, 79, 87, 88, 127, 131 Fremdkapitalgeber 77, 79, 83, 84 Fremdkapitalkosten 35, 79 Gebäude 52 Genauigkeit 5 , 1 1 Gesamtsteuersatz 53, 78 Gesamtverzinsung 70, 71, 74, 76, 86, 88, 131 Gesetzgeber 64, 129, 135, 137 Gewerbebetrieb 54 Gewerbeertragsteuer 78, 97 Gewinn 22, 52, 68, 69, 94, 103, 127 Gewinnbeitrag 79 Gewinnsteuersatz 23 Graph 1 Grenzsteuersatz 78, 79, 83, 98, 99, 100, 101, 114, 115, 129,132 Großreparatur 30 Grundstück 52 Handlungsalternative 1 Immobilien-Leasing 51 Inflation 77, 79, 84, 88, 89 Ingenieurformel 99 Initialkapital 131 Interner Zinsfuß 6, 9, 31, 57, 58, 67, 68, 69, 70, 71, 72, 74, 75, 76, 80, 81, 82, 83, 87, 97, 100, 103, 104, 105, 106, 107, 112, 118, 123, 130, 131, 132, 133

Investition 8 , 2 1 , 3 5 , 4 3 , 54, 57, 58, 59, 60, 65, 69, 70, 71, 72, 74, 77, 78, 86, 88, 89, 91, 94, 98, 101,106, 107, 109, 113, 115, 116, 118, 119, 120, 124, 126, 129, 133, 134, 1 3 7 , 1 3 8 Investitionsalternative 8, 9, 31 Investitionsentscheidung 20, 117 Investitionsproblem 13 Investitionsprojekt 54, 59, 104, 134 Investitionsrechnung 60, 65, 110, 111, 113, 118, 119, 120, 122, 123, 138 Kalenderjahr 67, 76 Kalkulationszins 21, 68, 70, 96, 113, 114 Kapital 55, 64, 71, 72, 79, 87, 88, 125, 126, 130, 135, 136, 137 durchschnittlich gebundenes 57, 112, 125, 133 gebundenes 54, 57, 59, 67, 71, 112, 115, 131, 135, 136 Kapitalanlage 34, 70, 126 Kapitalbindung 44, 61, 71, 137 durchschnittliche 5 8 , 6 1 , 6 3 , 6 4 , 7 0 , 7 1 , 7 4 , 76, 128, 130, 133, 134, 136 negative 104 Kapitaleinsatz 33, 35, 36, 38, 3 9 , 4 2 , 4 3 , 44, 49, 50, 67, 86, 103, 128, 129 Kapitalerhaltung 79, 84 reale 79, 84 Kapitalfreisetzung 72 Kapitalgesellschaft 23, 51 Kapitalkosten 113 Kapitalwert 9, 21, 22, 31, 57, 59, 68, 69, 70, 73, 74, 76, 97, 99, 100, 101, 103, 104, 105, 106, 111, 113, 115, 116, 118, 119, 121, 123 Kapital wertannuität 113,123 Kapitalwertrate 5 7 , 5 9 , 113, 115 Kassenhaltung 104 Kaufkraft 83 Kenngröße 31, 57, 59, 69, 70, 73, 74, 75, 76, 100, 101, 105, 106, 111, 115, 116, 118, 120, 123 Kirchensteuer 37, 50, 78, 79 Kombinationsanlage 34, 42, 43, 47, 50 Kommanditeinlage 131 Kommanditgesellschaft 109 Kommanditist 67, 68, 9 4 , 1 2 5 , 126, 137 Konditionen 3 5 , 4 4 , 1 3 1 Konsequenzen 12, 67, 97 Konstruktionen 33, 35, 125 Körperschaftsteuer 78

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Körperschaftsteuerkürzung 34 Kosten 6, 11, 14, 15, 16, 17, 1 8 , 2 4 , 2 9 weiche 126 Kraftwerk 125, 126, 127 Kredit 34, 3 9 , 4 0 , 4 2 , 4 3 , 4 4 , 4 6 , 4 8 , 49, 50, 86, 103, 136 Kreditlaufzeit 49 Kredittilgung 34, 102 Kündigungsrecht 33, 34 Laufzeit 24, 30, 33, 34,40, 4 1 , 4 2 , 4 3 , 4 9 , 7 1 , 7 2 , 75, 116, 122 Leasing 51 Lebenshaltungskostenindex 77, 79, 83, 89 Lebensversicherung 34, 36, 38, 39,40, 42, 43, 44, 45, 46, 47, 48, 49, 50 Leverage-Effekt 35, 4 3 , 4 6 , 79, 86, 88, 103 Liquidität 9, 28, 42, 50, 78, 103, 125 Liquiditätsbelastung 50 Liquiditätsverfügbarkeit 50 Liquiditätsvorteil 59 Miete 1 8 , 2 0 , 2 8 , 3 0 Mindestbesteuerung 91 Modell 2 , 7 , 10, 11, 12,31, 110 Modellrechnung 1, 2, 10, 11, 12, 13, 31 Multiple Investment Sinking Fund (MISF) 128, 130, 131, 137 Nachsteuerrendite 51, 55, 64, 67, 83, 91, 103, 115,137 Netto-Rückflüsse 77, 79, 88 Nichtschiffsfonds 125 Nominalwert 68, 83 Nominalzinssatz 39, 40, 41 Nutzungsdauer 15, 73, 74, 76, 110, 112 Opportunitätskosten 24 Option 118 PAngV 3 3 , 4 2 , 4 9 Parameter 111, 120 Parametervariation 111,115 Pay-off-Zeit 9 Petersberger Vorschläge 91 Plandaten 2 Planungsprozeß 2, 12 Preissteigerung 77, 79 Privatanleger 34, 114 Produktionsanlage 77 Projekt 22, 52, 65, 78, 79, 110, 138

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Projektlaufzeit 73, 118 Prospekt 54, 63, 92, 93,112, 124, 126, 127, 130, 131, 133 Quellensteuer 50 Realinvestition 104, 107 Realität 76, 91, 95, 97, 99, 100, 101, 105 Realwert 80 Rechenbarkeit 2, 8 Refinanzierung 34, 35, 39, 4 6 , 1 0 2 Relativierung 36 Rendite 35, 39, 43, 44, 45, 48, 53, 54, 57, 59, 61, 62, 64, 65, 67, 73, 84, 91, 97,98, 100, 101, 103, 105, 106, 109, 115, 116, 119, 121, 125, 128, 129, 130, 131,132,133, 134, 135, 136, 137, 138 Rentabilität 8, 9, 78, 97 Reproduktion 78, 81 Restbuchwert 81, 85 Risiken 1, 35, 49, 54, 97, 101, 106, 117, 125, 127, 137 Risikoanalyse 120, 124 Rückfluß 39, 43, 57, 64, 70, 78, 80, 81, 82, 83 Rückstellung 77 Rückzahlung 3 3 , 4 3 , 7 8 , 8 3 Saldierung 100, 127 Schattenwirkung 3 7 , 4 2 , 9 5 , 9 9 , 105 Schiff 13, 14, 15,18, 20, 30, 92, 93,94, 101, 105, 106 Schiffsbeteiligung 9 1 , 9 4 , 9 5 , 9 6 , 100, 102 Schuldner 34 Sensitivitätsanalyse 12,49, 76, 111, 120, 121, 123, 131, 133, 137 Solidaritätszuschlag 78, 93, 95, 96, 99, 129, 134 Sonderabschreibung 92, 126 Splitting 96, 99, 100 Splittingtabelle 93 Steuerermäßigung 5 2 , 9 7 Steuerersparnis 24, 26, 54, 59,69, 72, 102 Steuermehrzahlung 59 Steuern 34, 36, 38, 39,40, 4 2 , 4 3 , 44, 45,46, 47, 48, 53, 54, 57, 62, 63, 64, 68, 70, 72, 73, 74, 76, 77, 78, 81, 82, 83, 8 4 , 9 1 , 9 5 , 96, 97, 98, 100, 101, 103, 104, 106, 109, 114, 115, 116,

142

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118, 119, 121,123, 125, 130, 131, 132, 134, 135, 136, 137 Steuerreform 9 1 , 9 4 , 9 6 , 132, 133 Steuersaldo 56 Steuersatz 23, 37, 39, 42,48, 58, 59, 60, 61, 62, 64, 67, 81, 93, 94, 96, 98, 114, 127,134 begünstigter 94 Durchschnittsteuersatz 68, 93, 99, 100, 101, 129 ermäßigter 96 Spitzensteuersatz 97,99, 101, 106 Steuersparmodell 71, 106, 109 Steuerstundungseffekt 128, 134 Steuersystem 1 Steuerwirkung 23, 25, 26, 28, 68 Steuerzahlung 9 , 2 2 , 2 3 , 60, 62, 69, 80, 81,99, 114, 115, 116, 127 finale 75 Stichprobe 34 Stromeinspeisegesetz 111 Stromerzeugung 109,116 Stromwirtschaft 126 Struktur 43 Substanzbilanz 79 Substanzerhaltung 77, 79, 81, 83 Substanzerhaltungsrate 78 Substanzmehrung 83 Substanzverzehr 83 Subvention 117 Subventionspolitik 76 Supplementinvestition 75 Szenario 49, 95 Tabellenkalkulation 75, 97, 99, 103, 104, 110, 111, 113, 115, 118, 120, 121, 124 Excel 5 7 , 6 3 , 7 1 , 7 5 , 100 Tilgung 34, 78, 83, 87 Umweltschutz 124, 126 Unsicherheit 1, 5, 12, 49, 98, 120 Veräußerungserlös 5 2 , 9 1 , 9 8 , 132 Veräußerungsgewinn 52, 93, 96, 99, 101, 127, 129 Verlust 43, 48, 51, 52, 67, 68, 69, 92, 93, 94, 96, 98, 99, 105, 106, 116, 125, 127 Verlustzuweisung 56, 91, 92, 98, 101, 102, 106, 109, 125, 135 Vermietung 18, 113, 114

Vermögensteuer 51, 52, 54, 56, 60, 64, 78 Verpachtung 113, 114 Verteilungen 56, 94, 113 Verzinsung 7, 22, 3 5 , 4 3 , 4 7 , 49,71, 72, 78, 83, 111,121,131 effektive 47 Vollaststunden 109, 110, 115, 116, 118,

120, 121

Vorratsmodell 91 Vorsteuerrendite 51, 55, 62, 63, 64, 67, 91, 137 Vorzeichenwechsel 57, 130 Wahrscheinlichkeit 3, 5, 120 Wartungskosten 111 Wert 14, 18, 24, 27, 29, 30, 37, 57, 63, 71,79, 84, 87, 88, 96, 100, 113, 115,

118, 121

kritischer 9, 13, 20, 23,26, 29 Wiederanlagen 70, 71, 84,131 Wiedergewinnungsfaktor 99, 113 Windkraft 110 Windpark 109, 110, 113, 115, 116, 117, 118, 122, 124 Zahlungen 1, 6, 8, 9, 18, 21, 22, 23, 24, 33, 35, 36, 38, 39, 42, 43, 45, 46, 52, 54, 57, 60, 62, 68, 78, 79, 85, 87, 92, 9 3 , 9 5 , 9 8 , 103, 111, 112, 114, 118, 119, 127, 130, 132, 137, 138 reale 83, 87 Zahlungspaare 72 Zahlungsreihe 31, 43, 48, 49, 55, 57, 63, 68, 69, 70, 71, 72, 74, 75, 76, 87, 88, 95, 97, 98, 102, 103, 104, 113, 129, 130 Zahlungssaldo 39, 114, 130 Zahlungsstrom 8 Zahlungstripel 75 Zahlungsüberschuß 58, 72,103,131, 133,134,136 Zahlungszeitpunkt 24 Zeitzentrum 100, 102, 103, 105,106 Ziel 7 , 2 0 , 2 2 , 7 6 Zielfunktion 2, 7, 10, 11, 22, 31 Zielsystem 7, 31 Zielvorstellungen 6, 7, 10, 11, 20, 31, 35, 116 Zinsänderungsrisiko 49 Zinsanpassung 40 Zinseffekt 59

Schlagwortverzeichnis

Zinsen 1 8 , 4 2 , 5 0 , 7 7 , 7 8 , 8 3 , 9 3 , 9 9 , 102,103,113,131 Zinseszins 99 Zinsfestschreibung 3 9 , 4 0 , 4 1 , 4 9 Zinsfestschreibungsfrist 41 Zinsniveau 33, 40,42, 44, 49 Zinssatz 21, 35, 42, 54, 70, 71, 74, 79, 83,93, 103, 104, 131

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effektiver 39, 40, 41,42,44, 45,46, 47 Zinsstruktur 39, 44, 45 inverse, 33 Zinsverrechnung 125 Zinszahlung 28, 39, 84,136 Zwischenfinanzierung 42