Private equity im deutschen Mittelstand: Erfolgs- und Risikofaktoren von Beteiligungen an KMU 9783896735126, 3896735128

Citation preview

Christian Striebel

Private Equity im deutschen Mittelstand Erfolgs- und Risikofaktoren von Beteiligungen an KMU

Verlag Wissenschaft & Praxis

Christian Striebel

Private Equity im deutschen Mittelstand Erfolgs- und Risikofaktoren von Beteiligungen an KMU

Verlag Wissenschaft & Praxis

Bibliografische Information der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.ddb.de abrufbar.

ISBN 978-3-89673-512-6

© Verlag Wissenschaft & Praxis Dr. Brauner GmbH 2009 D-75447 Sternenfels, Nußbaumweg 6 Tel. 07045/930093 Fax 07045/930094 Umschlagphoto: © Saniphoto – Fotolia.com Alle Rechte vorbehalten Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Printed in Germany

Inhaltsverzeichnis

5

Inhaltsverzeichnis Inhaltsverzeichnis

5

Abbildungsverzeichnis

7

Abkürzungsverzeichnis

9

1 Hintergrund der Arbeit 1.1 1.2 1.3

Problemstellung Zielsetzung Vorgehensweise

2 Grundlagen Private Equity 2.1 2.2 2.3 2.4 2.5 2.6

Begriffsbestimmung Kapitalherkunft Die Beteiligten im Private Equity-Prozess Finanzierungsphasen von Private Equity Der Private Equity-Wertschöpfungsprozess Voraussetzungen für eine Private Equity-Finanzierung

3 Analyse des deutschen Private Equity-Marktes 3.1 3.2

Entwicklung und Status quo Struktur des deutschen Private Equity-Marktes

4 Finanzierung im deutschen Mittelstand 4.1 4.2 4.3 4.4 4.5

Begriff des Mittelstands in Deutschland Bedeutung des Mittelstands in Deutschland Klassische Unternehmensfinanzierung Aktuelle Finanzierungssituation Private Equity im Mittelstand

11 11 11 12 13 13 15 17 20 25 33 35 35 38 43 43 45 46 50 52

Inhaltsverzeichnis

6

5 Erfolgreiche Beteiligungen im Mittelstand 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 5.7

Modell eines Beteiligungsprozesses Rahmenbedingungen Anbahnungsphase Verhandlungsphase Betreuungsphase Exitphase Ursachen des Scheiterns

6 Leitfaden für Private Equity-Gesellschaften 6.1 6.2 6.3

Aufbau einer Vertrauensbasis Frühzeitiger Informationsaustausch Fünf Schritte zum Erfolg

7 Fazit 7.1 7.2

55 55 57 61 64 66 69 70 75 75 77 78 81

Zusammenfassung Ausblick

Literaturverzeichnis

81 82 85

Abbildungsverzeichnis

7

Abbildungsverzeichnis Abbildung 1

Drei Varianten für Private Equity-Anlagen

17

Abbildung 2

Die Beteiligungsphasen im Unternehmenslebenszyklus

20

Abbildung 3

Der Private Equity-Wertschöpfungsprozess

25

Abbildung 4

Quellen des Deal Flow

27

Abbildung 5

Unternehmensbewertungsverfahren im Überblick

29

Abbildung 6

Entwicklung des Portfolio- und Fondsvolumens

36

Abbildung 7

Fundraising deutscher Beteiligungsgesellschaften 1990 - 2006

37

Abbildung 8

Entwicklung des Portfoliovolumens

Abbildung 9

im internationalen Vergleich

37

Fundraising 2006 – Neue Fondsmittel nach Kapitalgebern

38

Abbildung 10 Investitionen nach Finanzierungsphasen

39

Abbildung 11 Anteil des Investitionsvolumens nach Branchen 2006

40

Abbildung 12 Exitkanäle 2006 in Deutschland

41

Abbildung 13 Unternehmen in Deutschland 2005 nach Umsatzgrößenklassen

45

Abbildung 14 Übersicht der Unternehmensfinanzierungsarten

46

Abbildung 15 Bedeutung von Finanzierungsquellen im Jahr 2005

47

Abbildung 16 Eigenkapitalquoten in ausgewählten europäischen Ländern

50

8

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 17 Möglichkeiten für Private Equity in KMU

53

Abbildung 18 Beteiligungsmodell Investor und eigentümergeführte KMU

55

Abbildung 19 Anteil der Beteiligungsgeber mit „hands-on“ Betreuung

67

Abbildung 20 Felder der aktiven Managementunterstützung

68

Abkürzungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis BVK

Bundesverband deutscher Kapitalanlagegesellschaften

bzw.

beziehungsweise

d.h.

das heißt

CEO

Chief Executive Officer

CFO

Chief Financial Officer

DCF

Discounted Cash Flow

EBO

Employee-Buy-out

EBITDA

Earnings before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization

EVCA

European Private Equity & Venture Capital Association

f.

folgende(r) (Seite, Randziffer, Textziffer, Paragraph)

ff.

fortfolgende

Hrsg.

Herausgeber

IBO

Institutional-Buy-out

IfM

Institut für Mittelstandsforschung

IPO

Initial Public Offering (Börsengang)

IRR

Internal Rate of Return (interner Zinsfuß)

i.d.R.

in der Regel

KfW

Kreditanstalt für Wiederaufbau

9

Abkürzungsverzeichnis

10

KMU

Kleine und mittlere Unternehmen

LBO

Leveraged-Buy-out

max.

maximal

MBI

Management-Buy-in

MBO

Management-Buy-out

Mio.

Millionen

OBO

Owner-Buy-out

o.V.

ohne Verfasser

PE

Private Equity

S.

Seite

Vgl.

Vergleiche

WKBG

Wagniskapitalbeteiligungs-Gesetz

z.B.

zum Beispiel

Hintergrund der Arbeit

11

1 Hintergrund der Arbeit 1.1 Problemstellung Angesichts struktureller Veränderungen in ihrem Finanzierungsumfeld wird die Bedeutung von Private Equity für mittelständische Unternehmen in Deutschland immer wichtiger. Die oft technologieorientierten Unternehmen müssen für die Entwicklung ihrer Innovationen genügend Finanzierungsmittel mobilisieren. Das gleiche gilt für die Wachstums- und Nachfolgefinanzierung im Mittelstand. Eine reine Fremdkapitalfinanzierung ist dabei in vielen Fällen nicht möglich, diese Lücke kann durch privates Beteiligungskapital geschlossen werden. Im deutschen Mittelstand hat sich bislang noch keine Beteiligungskultur herausgebildet, wie sie z.B. in Großbritannien üblich ist. Dafür sind vor allem weiche Faktoren verantwortlich. Bei den Eigentümern bzw. der Eigentümerfamilie besteht lediglich ein schwach ausgeprägter Wille zur Aufnahme fremder Dritter in das eigene Unternehmen. Bei vielen Finanzinvestoren ist gleichzeitig eine mangelnde „Mittelstandsfähigkeit“ und ungenügende Sensibilisierung für eigentümergeführte Mittelständler zu beobachten.

1.2 Zielsetzung Diese Arbeit soll eine Antwort auf die Fragestellung geben, ob die Finanzierungsform Private Equity in der Praxis eine sinnvolle Finanzierungsalternative für mittelständische Unternehmen ist. Es sollen kritische Erfolgs- und Risikofaktoren benannt werden, auf die im Hinblick von zukünftigen Wachstums- oder Nachfolgefinanzierungen besonders geachtet werden muss. Den Private EquityGesellschaften wird dabei in einem Leitfaden konkret aufgezeigt, was sie bei Beteiligungen an mittelständischen (Familien-)Unternehmen beachten müssen.

12

Hintergrund der Arbeit

1.3 Vorgehensweise Zu Beginn werden in Kapitel zwei die theoretischen Grundlagen zum Thema Private Equity gebildet. Es geht um die Begriffsbestimmung, die Kapitalherkunft, die Beteiligten, die Finanzierungsphase, den Wertschöpfungsprozess und die Voraussetzungen für Unternehmen im Rahmen einer Private Equity-Beteiligung. Danach folgt in Kapitel drei eine Untersuchung des deutschen Private EquityMarktes hinsichtlich seiner Entwicklung und Struktur. In Kapitel vier werden die Eigenschaften von mittelständischen Unternehmen und deren Finanzierungssituation dargestellt. Anschließend folgt eine inhaltliche Zusammenführung der Themenbereiche Private Equity und Mittelstand. Aufbauend auf einen für ein mittelständisches Familienunternehmen modellhaften Beteiligungsprozess wird in Kapitel fünf eine Private Equity-Beteiligung im Mittelstand ausführlich untersucht. Dabei werden die wichtigsten Erfolgs- und Risikofaktoren herausgearbeitet. Ein Leitfaden gibt den Private EquityGesellschaften konkrete Tipps für die Beteiligung an mittelständischen Unternehmen (Kapitel sechs). Eine abschließende Zusammenfassung der Ergebnisse sowie ein Ausblick auf die zukünftige Entwicklung des Private Equity-Marktes in Deutschland und der Beteiligungen im Mittelstand runden in Kapitel sieben die Arbeit ab.

Grundlagen Private Equity

13

2 Grundlagen Private Equity 2.1 Begriffsbestimmung 2.1.1 Zum Verhältnis Private Equity und Venture Capital In der Literatur gibt es viele Definitionsansätze für den Ausdruck Private Equity. Der Begriff wird vor allem in Europa als Oberbegriff für das gesamte Spektrum der verschiedenen Beteiligungsfinanzierungen verstanden. Häufig wird allerdings auch der Begriff Venture Capital synonym dazu verwendet. Deshalb soll an dieser Stelle zunächst erläutert werden, was in dieser Arbeit unter Private Equity verstanden wird. Um Venture Capital (auch Risiko- oder Wagniskapitalfinanzierung genannt) handelt es sich in der traditionellen Interpretation bei Investitionen in Gründung, früher Entwicklung und Wachstum eines Geschäfts (Frühphasenfinanzierung).1 Aus diesem Grund wird in dieser Arbeit nur am Rande auf dieses Thema eingegangen. In der Praxis ist eine trennscharfe Differenzierung der beiden Teilsegmente oft nicht möglich. Der neue Oberbegriff Private Equity hat sich mittlerweile als Fachterminus weitgehend durchgesetzt und wird in dieser Arbeit auch so verwendet. Der Begriff Venture Capital bezeichnet in dieser Arbeit das Teilsegment der Frühphasenfinanzierung innovativer Unternehmen. 2.1.2 Konstitutive Elemente der Finanzierungsform Private Equity Der Begriff Private Equity kommt aus dem Englischen und ist nach der Definition der European Venture Capital and Private Equity Association (EVCA) der Oberbegriff für privates Beteiligungskapital.2 Private Equity ist also Kapitalgeber für 1 2

Vgl. Stahl u.a., Corporate Finance, 2005, S. 49 f. Vgl. EVCA, Glossary, Hyperlink.

14

Grundlagen Private Equity

Unternehmen, die nicht an der Börse notiert sind. Dementsprechend handelt es sich nicht um Publikumsgesellschaften, sondern um private Gesellschaften. Der Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften (BVK) definiert Private Equity als „Oberbegriff für alle Eigenkapital-Anlageformen: Venture Capital, Buy-outs und Mezzanine-Beteiligungskapital im weitesten Sinne“3. Eine wichtige Ergänzung zur oben genannten Begriffserläuterung ist das Kriterium der Mittelherkunft aus der Außenfinanzierung. Kapitalfreisetzungen und Finanzierung aus Gewinnen sind also nicht Bestandteil von Private Equity. Private Equity wird durch folgende Eigenschaften gekennzeichnet4: • Bereitstellung von Eigenkapital gegen die Überlassung von Beteiligungstiteln • Keine Verpflichtung zur Rückzahlung für den Kapitalnehmer • Kapitalgeber hat keinen festen Zinsanspruch • Kapitalgeber hat kein Kündigungsrecht • Eigenkapital ist Haftungskapital (und somit im Konkursfall verloren) Die Beteiligungsverhältnisse werden zwar meist ohne konkrete Laufzeit eingegangen, es besteht im Regelfall aber eine zeitlich befristete Beteiligungsabsicht von drei bis fünf Jahren (Frühphasenfinanzierung i.d.R. 5-10 Jahre).5 Darüber hinaus bieten die Private Equity Gesellschaften eine mehr oder weniger intensive Betreuung und Beratung (Managementunterstützung) an, um das Risiko der Transaktion zu begrenzen.6

3

BVK, Glossar, Hyperlink. Vgl. König, Beteiligungskapital, 2005, S. 16. Vgl. Bredeck, Private Equity, 2002, S. 52; bei förderorientierten Beteiligungskapitalgesellschaften kann dieser Zeitraum aber auch größer sein. 6 Vgl. Eckstaller/Huber-Jahn, Private Equity, 2005, S. 13 f. 4 5

Grundlagen Private Equity

15

2.2 Kapitalherkunft Bei der Kapitalherkunft wird in die drei Marktsegmente informelles, formelles und staatliches Beteiligungskapital unterschieden. In dieser Arbeit wird vor allem auf das formelle Beteiligungskapital eingegangen. 2.2.1 Informelles Beteiligungskapital Beim informellen Beteiligungskapital investieren nicht-institutionelle Kapitalgeber direkt (d.h. ohne Zwischenschaltung von Finanzintermediären) in kapitalsuchende Unternehmen. Es handelt sich hierbei i.d.R. um vermögende Privatinvestoren, welche ihr eigenes Geld den Unternehmen zur Verfügung stellen. Der Investitionsfokus der informellen Beteiligungskapitalgeber richtet sich vor allem auf die Gründungsphase. In dieser Phase ist der Bedarf nach informellem Beteiligungskapital aufgrund fehlender anderer Kapitalquellen sehr hoch. Die Beteiligungsgeber bei informellem Eigenkapital lassen sich in zwei Hauptgruppen unterscheiden: Passive Investoren und Business Angels. Zu den passiven Investoren gehören vor allem Familienangehörige und Verwandte des Unternehmers. Ihr Motiv ist vorrangig die Ingangsetzung des Geschäftsbetriebs. Im Gegensatz dazu steht bei den Business Angels die Gewinnabsicht an erster Stelle. Neben ihrem Kapital bringen die Business Angels auch aktive Betreuung, Coaching oder Beratung mit ein.7 Die Business Angels lassen sich in Entrepreneurial Angels, Income Seeking Angels und Corporate Angels unterscheiden.

7

Vgl. Business-Angels Netzwerk Sachsen-Anhalt, Lexikon, Hyperlink.

16

Grundlagen Private Equity

2.2.2 Formelles Beteiligungskapital Beim formellen Beteiligungskapital wird nicht von Privatpersonen, sondern von institutioneller Seite investiert. I.d.R. tritt dabei eine Private Equity-Gesellschaft als Finanzintermediär zwischen Kapitalangebot und Kapitalnachfrage auf. Sie ist Mittler zwischen Angebot und Nachfrage und soll im Idealfall verschiedene risiko- und kostenminimierende Transformationsfunktionen ausüben. Die Private Equity-Gesellschaft soll die Interessen der Kapitalgeber (Rentabilität, Sicherheit, Liquidität) und die des Kapitalnachfragers (niedrige Finanzierungskosten, langfristige Kapitalbereitstellung, etc.) ausgleichen.8 2.2.3 Staatliches Beteiligungskapital Neben dem informellen und formellen Beteiligungskapital gibt es auch noch staatliches Beteiligungskapital. Dessen Ziel ist nicht die Gewinnerzielung, sondern die Förderung der nationalen und regionalen Wirtschaft. In Deutschland tritt dazu vor allem die KfW Mittelstandsbank auf, die 2003 aus der Fusion der KfW und Deutsche Ausgleichsbank entstand.9

8 9

Vgl. Bredeck, Private Equity, 2002, S. 65 f. Vgl. König, Beteiligungskapital, 2005, S. 39.

Grundlagen Private Equity

17

2.3 Die Beteiligten im Private Equity-Prozess Auf dem Primärmarkt für Private Equity stehen sich kapitalsuchende Unternehmen und Investoren gegenüber. Auf dem formellen Markt treten zwischen diesen zwei Parteien oft die Private Equity-Gesellschaften bzw. Fonds und die Dachfonds (funds of funds) als Intermediäre auf.

Investoren Banken, Pensionsfonds, Privatpersonen, ...

Private Equity-Dachfonds (funds of funds)

Private Equity- Fonds

Abbildung 1

Private Equity- Fonds

Private Equity- Fonds

Unternehmen

Unternehmen

Unternehmen

Drei Varianten für Private Equity-Anlagen10

Die Private Equity-Gesellschaften (bzw. Fonds) agieren als Intermediär zwischen Investoren und Unternehmen. Die Dachfonds stehen als Intermediär zwischen den Investoren und den Beteiligungsgesellschaften bzw. Fonds. Die Dachfonds investieren also nicht direkt in Portfoliounternehmen, sondern in Fonds von verschiedenen Private Equity-Gesellschaften. Dadurch erreichen sie eine höhere Risikodiversifikation.

10

Eigene Darstellung, in Anlehnung an BVK, Wirtschaft, 2005, S. 52.

18

Grundlagen Private Equity

2.3.1 Der Investor Bei den Investoren wird zwischen Finanzinvestoren und strategischen Investoren unterschieden. In der Praxis sind die Teilnehmer im Private-Equity-Markt vorwiegend reine Finanzinvestoren, bei denen es sich um die zahlreichen Private EquityGesellschaften und Fonds handelt. Die Finanzinvestoren streben meist eine Minderheitsbeteiligung an, die höchstens 49% der Unternehmensbeteiligung ausmacht.11 Der Finanzinvestor prüft, ob die Zielgesellschaft zu seinen Investitionskriterien passt und ob er eine zufriedenstellende Rendite erwarten kann. Der Einfluss der Private Equity-Partner auf das operative Geschäft ist in diesen Fällen eher gering. In den Fällen, in denen der Private Equity-Partner eine Mehrheitsbeteiligung am Unternehmen erwirbt, stehen oft nicht nur finanzielle Gründe, sondern strategische Aspekte wie Gewinnung von Know-how und Marktanteil sowie Synergieeffekte im Vordergrund. Der Private Equity-Partner wird hier zum Unternehmer, da ihm als Mehrheitseigner die Gesamtverantwortung obliegt.12 Da die Investitionen in Private Equity-Fonds für längere Zeit illiquide sind (üblicherweise 10 Jahre) und ein höheres Risiko tragen, erwarten die Investoren dementsprechend eine höhere Verzinsung aus ihrem investierten Kapital. Der Agency-Konflikt zwischen dem Investor, der keinen Einfluss mehr auf die Verwendung seines Kapitals hat, und dem Private Equity-Manager wird durch zwei Einflüsse stark reduziert. Erstens sind die Private Equity-Manager oft selbst mit eigenem Kapital involviert. Zweitens ist ein positiver „track record“ für Private Equity-Gesellschaften überlebenswichtig, um neue Fonds in der Zukunft aufzulegen.13

11 12 13

Vgl. Hess, Private Equity, 2007, S. 52-55. Vgl. Wolf/Hill/Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 2003, S. 131 f. Vgl. Fenn/Liang/Prowse, Market, 1995, Hyperlink.

Grundlagen Private Equity

19

2.3.2 Die Private Equity-Gesellschaften Die Private Equity-Gesellschaften agieren im Private Equity-Markt als Intermediäre. Sie legen Private Equity-Fonds auf und managen diese im Auftrag der Investoren. Private Equity-Gesellschaften erhalten in der Regel eine Managementgebühr (ca. 2%) basierend auf dem investierten Kapital eines Investors und eine Performance-Gebühr (ca. 20%), die auf den Erträgen des Fonds basiert.14 2.3.3 Das kapitalsuchende Unternehmen Die kapitalsuchenden Unternehmen können in den Kategorien eigentümergeführt oder nicht und Stufe des Lebenszyklus unterschieden werden. Für den Private Equity-Markt sind grundsätzlich börsennotierte und nicht börsennotierte Unternehmen, Tochtergesellschaften, Sparten und Staatsunternehmen interessant.15 Bezug nehmend auf den Lebenszyklus eines Unternehmens ist ein Private EquityEinstieg grundsätzlich in allen Phasen denkbar. Hierzu gibt das Kapitel 2.4 einen detaillierten Überblick.

14 15

Vgl. Gröne, Private Equity, 2005, S. 10 f. Vgl. Achleitner/Fingerle, Unternehmenswertsteigerung, 2003, Hyperlink.

Grundlagen Private Equity

20

2.4 Finanzierungsphasen von Private Equity Für die weiteren Ausführungen ist eine Segmentierung des Private Equity-Marktes nach Finanzierungsphasen wichtig, da sich die Finanzierungsmöglichkeiten und Finanzierungsbedürfnisse in den verschiedenen Phasen stark unterscheiden. Im ersten Schritt werden dabei alle Phasen im Lebenszyklus eines Unternehmens betrachtet. Die Abbildung gibt einen Überblick über den Verlauf der einzelnen Unternehmenslebensphasen, Finanzierungsphasen und der Unternehmensgewinne. Gründungsphase (Early Stage)

Finanzierungsphase

Seed Unternehmenslebensphase

Gewinn (kumuliert)

+

Start-up

Grundlagenentwicklung, Produktkonzept, Marktanalyse Gründung

Expansionsphase (Expansion Stage)

U.-gründung, Produktionsreife, Marketingkonzept

Reifephase (Late Stage)

First-Third Stage

Bridge

Buyout

Produktionsbeginn, Markteinführung, Marktdurchdringung, Produktdiversifikation, Wachstumsfinanzierung

Konsolidierung, Vorbereitung - Börsengang - Trade sales

MBO, MBI, LBO, Replacement capital

Break-Even

Markteintritt

Finanzierungsquellen

Eigenmittel Informelles Private Equity Staatliches Private Equity Formelles Private Equity Kreditfinanzierung Innenfinanzierung Strategische Investoren Kreditfinanzierung Kapitalmarkt Investment Banken Börse Mitarbeiter

Abbildung 2

16

Die Beteiligungsphasen im Unternehmenslebenszyklus16

Vgl. Bredeck, Private Equity, 2002, S. 74.

Grundlagen Private Equity

21

Es gibt drei Stufen der Entwicklung: Der Gründungsphase (Early Stage) folgt eine lang andauernde Expansionsphase (Middle Stage), welche letztendlich in die Reifephase (Late Stage) des Unternehmens übergeht. Bei den Finanzinvestoren handelt es sich in der Gründungsphase vor allem um Venture CapitalGesellschaften und Business Angels, während in der Expansions- und Reifephase überwiegend Private Equity-Gesellschaften Beteiligungskapital zur Verfügung stellen.17 2.4.1 Gründungsphase (Early Stage) Die Finanzierung in der Gründungsphase zeichnet sich durch ein hohes Risiko für den Eigenkapitalgeber aus, bei dem es sich in dieser Phase vorwiegend um Business Angels handelt.18 Der Kapitalbedarf ist noch nicht so hoch wie in der Expansionsphase. Die Seed-Phase lässt sich als Ideen- und Forschungsfinanzierung charakterisieren, die streng genommen eine Vorphase der Unternehmensgründung darstellt. Der Kapitalbedarf wird meist von den Gründern zur Verfügung gestellt. Der Einsatz von informellem Beteiligungskapital erfolgt überwiegend von Business Angels. Im Gegensatz zum formellen Beteiligungskapital handelt es sich hierbei um Privatinvestoren, also um natürliche Personen.19 Nach erfolgreicher Ideenfindung geht die Seed-Phase mit der Gründung des Unternehmens in die Start-up-Phase über. In dieser Phase werden die Kosten der Gründung und Errichtung der Gesellschaft finanziert.20 Außerdem wird die Finanzierung auch erstmals mittels formellen Beteiligungskapitals von Venture Capital-Gesellschaften realisiert. Da Bankkredite aufgrund der erwarteten Anlaufverluste noch keine Alternative sind, muss der Kapitalbedarf fast vollständig mit

17

Vgl. Wolf/Hill/Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 2003, S. 132. Vgl. BVK, Early Stage, Hyperlink. Vgl. BVK, Glossar, Hyperlink. 20 Vgl. Wolf/Hill/Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 2003, S. 133. 18 19

22

Grundlagen Private Equity

Eigenkapital gedeckt werden.21 Neben dem Kapitalbedarf besteht in dieser Phase auch ein großer Bedarf an Managementunterstützung, da den meist technisch geprägten Gründern der betriebswirtschaftliche Hintergrund fehlt. 2.4.2 Expansionsphase (Middle Stage) Nach der erfolgreichen Gründung des Unternehmens schließt sich im Idealfall eine lange andauernde Expansionsphase (Wachstumsphase) an. Innerhalb der Expansionsphase kann man drei weitere Subphasen unterscheiden: • First-Stage-Phase:

Produktionsbeginn und Markteinführung

• Second-Stage-Phase: Marktdurchdringung • Third-Stage-Phase:

Diversifikation von Produkten und Vertriebswegen

Da die Grenzen zwischen diesen drei Stufen fließend sind, wird im Weiteren auf eine zeitliche Unterscheidung innerhalb der Expansionsphase verzichtet. Wenn es dem Unternehmen gelingt, sich erfolgreich im Markt zu positionieren, wird es innerhalb der Expansionsphase die Gewinnschwelle (Break-Even) erreichen. Damit verbessern sich auch seine Finanzierungsmöglichkeiten: Die Innenfinanzierung aus dem laufenden Cashflow gewinnt zunehmend an Bedeutung, außerdem kann sich das Unternehmen spätestens jetzt auch über Bankkredite mit Kapital versorgen. In der Expansionsphase steigt der Kapitalbedarf stark an. Der absolute Bedarf an Eigenkapital nimmt stark zu, während sich der relative Anteil der Eigenkapitalfinanzierung durch die Aufnahme von Fremdkapital verringert. Ein Börsengang kommt zu diesem Zeitpunkt für die meisten Unternehmen noch nicht in Frage. Hier bietet formelles Private Equity die Möglichkeit zur Verringerung der Eigenkapitalfinanzierungslücke.22

21 22

Vgl. König, Beteiligungskapital, 2005, S. 18. Vgl. Bredeck, Private Equity, 2002, S. 77 f.

Grundlagen Private Equity

23

2.4.3 Reifephase (Late Stage) Wenn die Zeiten des raschen Wachstums abgeschlossen sind, tritt das Unternehmen in die Reifephase ein. Diese ist von einer zunehmenden Marktsättigung gekennzeichnet. Die etablierten Unternehmen verfügen in der Reifephase über verschiedene Finanzierungsquellen, welche eine solide und kontinuierliche Finanzierung sicherstellen. In dieser Phase wird neben der Kreditfinanzierung durch Banken die direkte Finanzierung über den Kapitalmarkt immer wichtiger. Wenn es zu besonderen Meilensteinen im Unternehmenszyklus, wie z.B. bei Eigentümerwechsel, Nachfolgeproblemen oder der Überwindung von kritischen Wachstumsschwellen kommt, bietet sich der Einsatz von Private Equity an.23 Bei einem Eigentümerwechsel handelt es sich meist um die verschiedenen Buyout-Varianten, bei denen entweder externe Manager im Rahmen eines Management-Buy-in (MBI) oder das eigene Management im Rahmen eines ManagementBuy-out (MBO) das Unternehmen aufkaufen. Daneben gibt es noch weitere Varianten wie Institutional-Buy-out (IBO), in dem ein Finanzinvestor ein Unternehmen ohne die Beteiligung eines Managers kauft oder der Employee-Buy-out (EBO), bei dem ein Unternehmen an die eigene Belegschaft verkauft wird. Wenn der Kaufpreis überwiegend mit Fremdkapital finanziert wird, spricht man von einem Leveraged-Buy-out (LBO). Dabei sind die Übergänge von MBO/MBI und LBO fließend.24 Für Buy-out-Transaktionen ist i.d.R. zusätzliches Eigenkapital seitens institutioneller Investoren notwendig, da die Eigenmittel der neuen Manager-Eigentümer nicht ausreichen. Zusätzlich haben die Private EquityGesellschaften nicht nur eine reine Finanzierungsform, sondern können auch mit ihrer Expertise beratend zur Seite stehen. Eine weitere Form des Eigentümerwechsels ist ein Börsengang (Going Public) eines Unternehmens. Bei der Bridge-Finanzierung überbrückt der Private Equity-

23 24

Vgl. Bredeck, Private Equity, 2002, S. 79 f. Vgl. Stahl u.a., Corporate Finance, 2005, S. 41-45.

24

Grundlagen Private Equity

Investor dabei mit seiner Investition die Zeit bis zum Börsengang.25 Diese Finanzierung ist im eigentlichen Sinne auch eine Wachstumsfinanzierung, da sie die letzte Finanzierungsphase vor einem angestrebten Börsengang beschreibt. Die Private Equity-Investoren sind in dieser Phase an einer optimalen Positionierung des Unternehmens für den Börsengang interessiert, um eine möglichst hohe Rendite zu erzielen.26 Die Beteiligung ist bei Bridge-Finanzierungen in der Regel auf eine kurze Dauer (max. 2 Jahre) ausgelegt. Das Delisting (Going Private) von bisher börsennotierten Unternehmen ist ein weiteres Einsatzgebiet für Private Equity.27 Aufgrund der Kapazitätsbindung und der hohen Kosten ist für einige börsennotierte Nebenwerte der Rücktausch von Public Equity in Private Equity von Vorteil. Die Turnaround-Finanzierung kann keiner bestimmten Unternehmenslebensphase eindeutig zugeordnet werden. Beim Turnaround (Sanierung) geht es um die Finanzierung eines Unternehmens, welches sich nach Überwindung von Schwierigkeiten (z.B. Verluste, Absatzprobleme) wieder aufwärts entwickeln soll. 28 Die Managementunterstützung durch die Private Equity-Gesellschaft ist ein wichtiges Element im Rahmen einer solchen Finanzierung. Durch einen Strategiewechsel, Entschuldungsmaßnahmen oder Konzentrationsmaßnahmen soll das Unternehmen wieder profitabel gemacht werden. Allerdings sind durch den langen Finanzierungszeitraum und die hohen Risiken nur wenige Private Equity-Gesellschaften bereit, sich in diesem Segment zu engagieren.29

25

Vgl. Stahl u.a., Corporate Finance, 2005, S. 52. Vgl. Wolf/Hill/Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 2003, S. 133 f. Vgl. KfW Bankengruppe, Beteiligungsmarkt, Hyperlink. 28 Vgl. BVK, Glossar, Hyperlink. 29 Vgl. Wolf/Hill/Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 2003, S. 134. 26 27

Grundlagen Private Equity

25

2.5 Der Private Equity-Wertschöpfungsprozess Es ist für das Verständnis der Thematik wichtig, den Beteiligungsprozess zu verstehen. Deshalb wird im Folgenden ein typischer Beteiligungsprozess skizziert. Diesem geht die Gründung der Private Equity-Gesellschaft voraus. Bei den Gründern kann es sich entweder um einen institutionellen Investor handeln, der in Beteiligungskapital investieren möchte, oder um ein Managementteam, das sich mit der Private Equity-Gesellschaft selbstständig macht. Nach der erfolgreichen Gründung werden die Anlagegrundsätze, wie z.B. Investitionsphase und Branchenfokus festgelegt.30 Der Wertschöpfungsprozess einer Private Equity-Gesellschaft besteht dabei aus den drei Stufen Pre-Investment-Phase, Investment-Phase und Exit-Phase. Diese Phasen lassen sich in weitere Teil-Prozessschritte untergliedern: Pre-Investment-Phase

Kapitalakquisition

Suche nach Kapitalgebern

Abbildung 3

30 31

Beteiligungsakquisition

Suche nach Beteiligungsprojekten

Investment-Phase

Beteiligungsprüfung

Bewertung

Beteiligungsverhandlung

Vertragsgestaltung

Betreuung

Kontrolle, Unterstützung

Der Private Equity-Wertschöpfungsprozess31

Vgl. Betsch/Groh/Schmidt, Wachstumsfinanzierung, 2000, S. 116. Eigene Darstellung, in Anlehnung an Bredeck, Private Equity, 2002, S. 82.

Exit-Phase

Desinvestition

Verkauf der Beteiligung

26

Grundlagen Private Equity

2.5.1 Kapitalakquisition Bei der Kapitalakquisition (Fundraising) wird auf Grundlage der Anlagestrategie (Anlegegrundsätze) das nötige Kapital für Investitionen in Portfoliounternehmen beschafft. Diese Anlagegrundsätze sind von großer Bedeutung, da die Investoren „blind“ in Fonds (siehe Kapitel 2.3) investieren. Sie wissen vorher meist nicht, an welchen Unternehmen sich die Private Equity-Gesellschaft beteiligen wird. Die Kapitalgeber investieren in diesem Fall vor allem in die Qualität der Dienstleistung der Private Equity-Gesellschaft, also in das Know-how der Investmentmanager.32 2.5.2 Beteiligungsakquisition In der zweiten Phase geht es darum, potentielle Beteiligungsunternehmen zu generieren (Deal Flow). Da die Ausfallraten bei der Prüfung einer Beteiligung sehr hoch sind, ist ein hoher Zufluss an Beteiligungsgesuchen ein Erfolgsfaktor für die Private Equity-Gesellschaft (Quantität des Deal Flow). Daneben ist auch die Qualität der Beteiligungsgesuche von großer Bedeutung (Qualität des Deal Flow). Da nur Unternehmen in Betracht kommen, die ein adäquates Risiko-/RenditeProfil haben und den investmentpolitischen Anforderungen entsprechen, können bei einer hohen Qualität die Transaktionskosten der anschließenden Projektprüfung deutlich minimiert werden.

32

Vgl. König, Beteiligungskapital, 2005, S. 25.

Grundlagen Private Equity

27

Es gibt drei Quellen zur Generierung des Deal Flow:

Deal Flow-Generierung Netzwerk:

Initiativanfragen:

Aktive Suche:

• Banken • VC-Gesellschaften • Steuerberater • M&A-Berater • Unternehmensberater • Unternehmer • Rechtsanwälte

• Messen • Verbände • Geschäftsbericht • Marketing

• Technologiezentren • Forschungseinrichtungen • Universitäten

Abbildung 4

Quellen des Deal Flow33

Im ersten Segment kommen die Anfragen aus dem Netzwerk der Private EquityGesellschaften. Dazu gehören beispielsweise Banken und andere Private EquityGesellschaften. Beim zweiten Segment handelt es sich um Initiativanfragen von kapitalsuchenden Unternehmen. Dabei ist die Erlangung einer möglichst hohen Reputation der Private Equity-Gesellschaft von entscheidender Bedeutung. Diese soll potentielle Beteiligungsnehmer dazu ermutigen, ihre Beteiligungsanfragen (Business Plan) an die Private Equity-Gesellschaft zu senden. Das dritte Segment der aktiven Suche ist vor allem in konjunkturell schwachen Zeiten ein wichtiger Bestandteil. Fonds-orientierte Gesellschaften müssen die Gelder der Fondsanleger investieren, auch wenn sich in diesen Zeiten Quantität und Qualität der Anfragen verschlechtern. Die Private Equity-Gesellschaften greifen bei der Suche auf die Hilfe von Technologiezentren, Forschungseinrichtungen und Universitäten zurück.34 33 34

Eigene Darstellung, in Anlehnung an Betsch/Groh/Schmidt, Wachstumsfinanzierung, 2000, S. 119. Vgl. König, Beteiligungskapital, 2005, S. 26 f.

28

Grundlagen Private Equity

2.5.3 Beteiligungsprüfung Nachdem sowohl ein qualitativ als auch quantitativ ausreichend hoher Deal Flow generiert wurde, erfolgt die Prüfung der einzelnen Beteiligungen. Dabei werden die potentiellen Zielunternehmen in mehreren Stufen überprüft. Als Erstes wird der vom Unternehmen eingereichte Business Plan35 anhand von Kriterien wie Anlagegrundsätze, Kapitalbedarf, Wachstumsmöglichkeiten und Exit-Strategien geprüft. Um diesen Prozess der Grobprüfung möglichst wirtschaftlich zu gestalten, wird meist sehr formalisiert vorgegangen.36 Aus dieser Grobprüfung kommt nur ein kleiner Teil in die kostenintensivere Feinprüfung (Due Dilligence), bei der es sich um eine detaillierte Untersuchung, Prüfung und Bewertung des potentiellen Beteiligungsunternehmens handelt.37 Während dieser Phase kommt es normalerweise auch zum ersten Mal zum persönlichen Kontakt zwischen kapitalsuchendem Unternehmen und Private EquityGesellschaft. In der Due Dilligence soll vor allem die Informationsasymetrie zwischen den beiden Parteien verringert werden. Aufgrund der Komplexität werden auch externe Spezialisten wie Rechtsanwälte, Wirtschaftsprüfer, Unternehmensberater und technische Sachverständige hinzugezogen.38 Wenn die Due Dilligence positiv verlaufen ist, erfolgt i.d.R. die Unterzeichnung eines Letter of Intent. Es handelt sich hierbei um eine schriftliche, meist unverbindliche Absichtserklärung einer Private Equity-Gesellschaft bzw. eines Investors, welche die Eckdaten der geplanten Investition enthält.39 Die Private Equity-Gesellschaft lässt sich im Letter of Intent regelmäßig ein Vorgriffsrecht auf das potentielle Zielunternehmen zusichern. Nach der Unterzeichnung des Letter of 35

Der Business Plan soll, aufbauend auf der Unternehmenshistorie, die weitere Entwicklung des Unternehmens für die nächsten drei bis fünf Jahre zusammenfassen. Der Business Plan kann aus folgenden Abschnitten bestehen: Executive Summary, Unternehmensdarstellung, Management, Produkte & Technologien, Produktion, Markt & Wettbewerb, Marketing & Vertrieb, Finanzplanung sowie Anhang. Vgl. hierzu Stahl u.a., Corporate Finance, 2005, S. 103 f. 36 Vgl. König, Beteiligungskapital, 2005, S. 27. 37 Vgl. BVK, Glossar, Hyperlink. 38 Vgl. Wolf/Hill/Pfaue, Strukturierte Finanzierungen, 2003, S. 141 f. 39 Vgl. EVCA, Glossary, Hyperlink.

Grundlagen Private Equity

29

Intent ist die Absicht der beiden Parteien zur Transaktion untermauert. Anschließend werden die konkreten Verhandlungen über den Beteiligungsvertrag aufgenommen. 2.5.4 Beteiligungsverhandlung Bei den Verhandlungen geht es um den Kapitalbedarf, Beteiligungskonditionen und potentielle Exit-Strategien. Der Kapitalbedarf wird in Zusammenarbeit mit dem potentiellen Beteiligungsnehmer auf Grundlage einer Unternehmensbewertung ausgearbeitet. Es geht vor allem um den Preis der Anteile und um die Beteiligungsquote. Aufgrund der vielfältigen Bewertungsmethoden und unterschiedlichen Sichtweisen von Verkäufer und Käufer ist es in der Praxis nur schwer möglich, einen objektiven Unternehmenswert zu ermitteln. Die gängigen Methoden sind:

Unternehmensbewertung

Fundamentale Bewertungsverfahren

Multiplikatorverfahren

Economic Value Added

Equity Comparables

Discounted Cash Flow-Verfahren

M&A Comparables

Entity-Verfahren Equity-Verfahren

Abbildung 5 40

Unternehmensbewertungsverfahren im Überblick40

Eigene Darstellung, in Anlehnung an Stahl u.a., Corporate Finance, 2005, S. 81.

30

Grundlagen Private Equity

Zu bedenken bleibt aber, dass die Festsetzung eines Verkaufspreises von Unternehmensanteilen in Beteiligungssituationen immer Verhandlungssache (Angebot und Nachfrage) ist. Deshalb bilden die oben genannten Methoden zur Unternehmenswertberechnung lediglich eine Grundlage, um so genannte Annäherungswerte zu definieren. Diese bilden eine gute Basis für eine erfolgreiche Verhandlung.41 Bei den Beteiligungskonditionen geht es um die Kontrollrechte der Private EquityGesellschaft, Kapitalbereitstellung und die Festlegung von fest vereinbarten Zielen (Meilensteine). Bei den Meilensteinen („milestones“) handelt es sich um Ziele, bei deren Erreichen z.B. weiteres Kapital fließt42 oder dem zukünftigen Management Prämien bezahlt wird. Bereits zu diesem Zeitpunkt sollten auch schon Planungen über mögliche Exit-Szenarien gemacht werden. Es ist sinnvoll, bereits bei den Beteiligungsverhandlungen über Regelungen bezüglich eines späteren Verkaufs der Anteile oder eines Börsengangs zu sprechen. Der Vertrag muss den Interessenslagen beider Parteien gerecht werden. Es sollte besonders darauf geachtet werden, dass eine „win-win-Situation“ entsteht. Beim Kapitalgeber steht meist die Rendite im Vordergrund, beim kapitalsuchenden Unternehmen eine Wertsteigerung des Unternehmens. Nach der erfolgreichen Unterzeichung des Beteiligungsvertrags gehört das Beteiligungsunternehmen zum Portfolio der Private Equity-Gesellschaft.43 2.5.5 Betreuung Neben der reinen Finanzierungsfunktion stellt das Engagement der Private EquityGesellschaft auch eine Managementunterstützung zur Verfügung. Damit verfolgt sie zwei Ziele: Zum einen ist sie so immer über die aktuelle geschäftliche Entwicklung informiert und im Prinzip auch in Entscheidungen mit eingebunden. Dadurch werden Informationsdefizite abgebaut und das Risiko von Totalverlusten 41 42 43

Vgl. Hess, Private Equity, 2007, S. 50-52. Vgl. BVK, Glossar, Hyperlink. Vgl. König, Beteiligungskapital, 2005, S. 28 f.

Grundlagen Private Equity

31

minimiert. Zum anderen können die Private Equity-Gesellschaften dem Management wertvolle Beratungs- und Unterstützungsleistungen bieten. Dies erfolgt durch das Know-how der Mitarbeiter der Private Equity-Gesellschaft und das bereits vorhandene Netzwerk an Kontakten (z.B. zu Unternehmern, Branchenexperten, Wirtschaftsprüfern).44 Jeder Unternehmer muss grundsätzlich entscheiden, in welchem Umfang er hiervon Gebrauch machen möchte. Dabei wird zwischen der so genannten „handson“ und „hands-off“ Betreuung unterschieden.45 Wenn man das Unternehmen nach der Bereitstellung von Eigenkapital selbstständig agieren lässt, ohne bis zum Exit direkt einzugreifen, spricht man von einer „hands-off“ Betreuung. Die Private Equity-Gesellschaft beschränkt sich auf die passive Betreuung in Beiräten oder Aufsichtsräten. Als „hands-on“ bezeichnet man eine aktive Betreuung und Unterstützung des Managements, die über die Mitarbeit in Aufsichtsräten hinausgeht.46 2.5.6 Desinvestition Unter dem Begriff Desinvestition (Exit) versteht man die Art und Weise, wie sich die Private Equity-Gesellschaft wieder von ihrem finanziellen Engagement trennen kann.47 Sie stellt dem Unternehmen Eigenkapital bzw. Eigenkapitalähnliche Mittel für einen gewissen Zeitraum zur Verfügung. Die Private EquityFinanzierung kann somit als eine Beteiligung auf Zeit gesehen werden. Sie hat das Ziel, nach Beteiligungsablauf aus der Unternehmenswertsteigerung Gewinne zu realisieren.48 Da die Private Equity-Gesellschaft mit ihrem Engagement Unternehmerrisiken eingeht, erwartet sie dementsprechend höhere Renditen. Die Anlage erfolgt i.d.R. in Form von Beteiligungen an nicht börsennotierten Unternehmen entweder in Mehr- oder Minderheitsbeteiligungen. 44

Vgl. BVK, Leitfaden, Hyperlink. Vgl. Betsch/Groh/Schmidt, Wachstumsfinanzierung, 2000, S. 125. Vgl. BVK, Glossar, Hyperlink; EVCA, Glossary, Hyperlink. 47 Vgl. Hess, Private Equity, 2007, S. 33. 48 Vgl. BVK, Exit, Hyperlink. 45 46

32

Grundlagen Private Equity

Typischerweise ist eine Beteiligung am Unternehmen für drei bis fünf Jahre angestrebt.49 Diese Zeitspanne ist aber abhängig von den Exit-Möglichkeiten für den Verkauf und der Entwicklung des Unternehmens nach dem Einstieg der Private Equity-Gesellschaft. Bei einer günstigen Ausstiegschance oder einer überdurchschnittlichen Unternehmensentwicklung kann der Ausstieg auch schon früher erfolgen. Es ist in diesem Zusammenhang auf die unterschiedlichen ExitStrategien der einzelnen Private Equity-Gesellschaften hinzuweisen.50 Die zukünftigen Exit-Möglichkeiten sollten bereits im Vorfeld einer Investitionsentscheidung durch die Private Equity-Gesellschaft identifiziert werden. Diese sollten bereits im Beteiligungsvertrag erwähnt werden. Die Private Equity-Gesellschaften haben folgende Ausstiegsmöglichkeiten51: • Börsengang (IPO)52 • Verkauf an einen strategischen Investor (Trade Sale) • Verkauf an einen Finanzinvestor wie z.B. Private Equity-Gesellschaften oder Banken (Secondary Purchase) • Rückkauf der Anteile durch den Unternehmer (Buy Back) • Totalverlust bzw. Abschreibung (write-off) • Sonderformen (Rekapitalisierung, Syndizierung) Mit der Desinvestition (Exit) beendet die Private Equity-Gesellschaft ihr Engagement bei dem betreffenden Unternehmen.

49

Vgl. Hess, Private Equity, 2007, S. 33. Vgl. BVK, Exit, Hyperlink. 51 Vgl. BVK, Glossar, Hyperlink ; EVCA, Glossary, Hyperlink. 52 Beim Börsengang werden in der Praxis oft so genannte Lock-up Vereinbarungen getroffen. Diese bestimmen eine bestimmte Halteperiode für die Anteile nach dem Börsengang. Dadurch soll vermieden sein, dass die Private Equity-Gesellschaft sofort nach erfolgreichem Börsengang ihre Anteile verkauft und der Aktienpreis deshalb fallen könnte. In der Statistik werden diese Verkäufe als „Exit nach vorherigem IPO“ bezeichnet. Vgl. hierzu EVCA, Glossary, Hyperlink. 50

Grundlagen Private Equity

33

2.6 Voraussetzungen für eine Private Equity-Finanzierung Im Private Equity-Prozess werden von den Private Equity-Gesellschaften gewisse Anforderungen an die potentiellen Zielunternehmen gestellt. Diese werden im Vorfeld einer Investition im Rahmen einer Due-Dilligence untersucht und geprüft. Dabei handelt es sich sowohl um qualitative als auch um quantitative Bedingungen. 2.6.1 Qualitative Bedingungen Es gibt laut O. Schneck mehrere wichtige qualitative Bedingungen, die ein kapitalsuchendes Unternehmen erfüllen muss53: • Die Bereitschaft, Rechte und Eigentum zu teilen • Qualität der Unternehmensführung • Aussicht auf neue Marktchancen (Wachstumspotential) • Agieren in stabilen Märkten • Zuverlässige Unternehmensorganisation • Gesicherte Unternehmensrentabilität • Gewährung von Einblicken in die Unternehmensvergangenheit Im ersten Schritt gehört dazu die Bereitschaft des Unternehmens, einen neuen Partner zu akzeptieren und mit ihm sowohl Rechte als auch Eigentum zu teilen. Des Weiteren ist die Qualität des Managements wichtig. Diese lässt sich zum Beispiel anhand des Track-Records des Unternehmens oder durch Referenzen von Dritten beurteilen. Ein wichtiges Kriterium ist die Aussicht auf zukünftige Marktchancen, da sich dadurch das Entwicklungs- und Wachstumspotential eines Unternehmens ableiten lässt. Dabei werden in der Regel Unternehmen, welche in stabilen (und somit nicht zyklischen) Märkten agieren bevorzugt. Die Unternehmensvergangenheit fließt ebenfalls in die Due Dilligence mit ein. Bereits erbrachte 53

Vgl. Schneck, Alternative Finanzierungsformen, 2006, S. 255.

34

Grundlagen Private Equity

Leistungen werden oft als Indikator für eine gute Zukunft des Unternehmens verwendet. Auf jeden Fall sollte sich das Zielunternehmen der Private EquityGesellschaft gegenüber möglichst offen und transparent verhalten und die gewünschten Unterlagen zur Verfügung stellen. Nicht zu vernachlässigen ist, dass die Private Equity-Gesellschaften nur dann investieren, wenn sie für ihre Investitionen ein realistisches Ausstiegsszenario (Exit) erwarten können.54 2.6.2 Quantitative Bedingungen Bei den quantitativen Bedingungen handelt es sich um verschiedene Kennzahlen wie die Unternehmensgröße, die Unternehmensrentabilität und den Cashflow. Die Unternehmensgröße stellt in der Praxis oft ein Ausschlusskriterium dar. Viele Private Equity-Gesellschaften gehen Beteiligungen aufgrund von Rentabilitätsund Kostengründen erst ab 5 Mio. Euro Jahresumsatz ein. Des Weiteren hat die Unternehmensgröße auch auf einen Exit Auswirkungen, da z.B. ein Börsengang nur für Unternehmen mit einem Emissionsvolumen von mindestens 2,5 Mio. Euro möglich ist. Ebenso wichtig ist eine hohe Unternehmensrentabilität. Dabei sollten die Positionen der Gewinn- und Verlustrechnung und der Bilanz kritisch durchleuchtet werden. Eine weitere Möglichkeit ist der Vergleich mit den wirtschaftlichen Kennziffern aus der jeweiligen Branche. Eine weitere Voraussetzung ist ein stabiler Cashflow. Dieser ist ein Indikator für die Fähigkeit eines Unternehmens, auch in der Zukunft Überschüsse zu erwirtschaften.55

54 55

Vgl. Hess, Private Equity, 2007, S. 31. Vgl. Schneck, Alternative Finanzierungsformen, 2006, S. 256.

Analyse des deutschen Private Equity-Marktes

35

3 Analyse des deutschen Private Equity-Marktes In diesem Kapitel wird der deutsche Markt für Beteiligungskapital einer genaueren Analyse unterzogen. Hierbei geht es vor allem um das Marktvolumen und die unterschiedlichen Marktsegmente. Die Ausführungen beziehen sich auf die jährlichen Statistiken des BVK. In diese fließen sowohl die Aktivitäten der im BVK organisierten Gesellschaften als auch die nicht im BVK organisierten, aber in Deutschland tätigen, Private Equity-Gesellschaften ein. Danach wird der deutsche Beteiligungsmarkt mit den Märkten in den USA und in Großbritannien verglichen. Grund dafür ist die Vorreiterrolle beider Märkte, woraus sich mögliche Trends für den deutschen Markt ableiten lassen.

3.1 Entwicklung und Status quo 3.1.1 Historische Marktentwicklung Bei der Betrachtung des Beteiligungsmarktes in Deutschland muss bedacht werden, dass im Vergleich zu Großbritannien und USA die Risikokapitalhistorie nicht so weit zurückreicht. Der Entwicklungsprozess in Deutschland begann erst in den 60er Jahren. In dieser Zeit kam vor dem Hintergrund der sich ständig verringernden Eigenkapitalquote der deutschen Unternehmen die Frage auf, wie vor allem der Mittelstand ohne Börsenzugang seine Eigenkapitalbasis verbessern kann. Die Institutionalisierung der Eigenkapitalfinanzierung wurde einerseits durch die staatlich geförderten Mittelständischen Beteiligungsgesellschaften und andererseits durch geschlossene Fonds getragen. Erst in den 80er Jahren kam es zur Gründung von privaten Venture Capital-Gesellschaften nach amerikanischem Vorbild.56

56

Vgl. BVK, Markt, Hyperlink; KfW Bankengruppe, Beteiligungsmarkt, Hyperlink.

Analyse des deutschen Private Equity-Marktes

36

Das Fondsvolumen der deutschen Private Equity-Gesellschaften verzeichnete seit Beginn der statistischen Erfassung einen ständigen Aufwärtstrend. Die durchschnittliche jährliche Steigerungsrate zwischen 1990 und 2006 lag bei ca. 18%. Der Zuwachs ist zum einen auf die allgemein gestiegenen Investitionsaktivitäten der Unternehmen und zum anderen auf die wachsende Zahl der in Deutschland tätigen Private Equity-Gesellschaften zurückzuführen. Allerdings gab es bei dieser Wachstumsquote starke Schwankungen.

30

60%

25

50%

20

40%

15

30%

10

20%

5

10%

0

0% 1990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 Portfoliovolumen Mrd. Euro

Abbildung 6

Fondsvolumen Mrd. Euro

Veränderung Fondsvolumen in %

Entwicklung des Portfolio- und Fondsvolumens57

Aus der Differenz zwischen dem Fondsvolumen und dem Portfoliovolumen ist ersichtlich, dass nur 75% des zur Verfügung stehenden Kapitals auch tatsächlich investiert wurde. Die so genannte „Kriegskasse“ (25%) beläuft sich demnach auf 7,2 Mrd. Euro. Die deutsche Beteiligungsbranche leidet also nicht unter Kapitalknappheit.

57

Eigene Darstellung, in Anlehnung an BVK, Statistik, 2006, S. 31, Hyperlink.

Analyse des deutschen Private Equity-Marktes

37

Die Kapitalakquisition in Deutschland hat sich folgendermaßen entwickelt:

Fundraising (Mrd. Euro)

6 5 4 3 2 1 0 1990

Abbildung 7

1992

1994

1996

1998

2000

2002

2004

2006

Fundraising deutscher Beteiligungsgesellschaften 1990 – 200658

3.1.2 Der deutsche Markt im internationalen Vergleich Der deutsche Beteiligungsmarkt hat eine kürzere Geschichte als die Märkte in Großbritannien und den USA. Diese haben eine Vorreiterrolle, woraus sich mögliche Trends für den deutschen Markt ableiten lassen. Im folgenden internationalen Vergleich mit den Beteiligungsmärkten in den USA und Großbritannien

Portfolio (Mrd. Euro)

soll die Stellung des deutschen Marktes deutlich gemacht werden. 300 250 200 150 100 50 0 2000

2001

2002

Deutschland

Abbildung 8 58 59

2003

Großbritannien

2004

2005

USA

Entwicklung des Portfoliovolumens im internationalen Vergleich59

Eigene Darstellung, in Anlehnung an BVK, Statistik, 2006, S. 31, Hyperlink. Eigene Darstellung, in Anlehnung an BVK, Jahrbuch, 2006, S. 171, 183.

38

Analyse des deutschen Private Equity-Marktes

Der deutsche Markt hat im Vergleich mit den großen Beteiligungsmärkten USA und Großbritannien noch ein großes Wachstumspotential. Es bleibt jedoch aufgrund der vorsichtigeren Investment- und Risikokultur zu bezweifeln, ob der deutsche Beteiligungsmarkt eine ähnliche Bedeutung erreichen wird.

3.2 Struktur des deutschen Private Equity-Marktes 3.2.1 Mittelherkunft Die wichtigsten Kapitalgeber im Jahr 2006 waren in Deutschland die Dachfonds (funds of funds) mit 19,1%. Zweitgrößte Gruppe waren mit 17,9% die Privatanleger. Danach folgten die großen institutionellen Anlegergruppen: Kreditinstitute mit 13,4% und Versicherungen mit 12,5%. Aus öffentlichen Mitteln stammten 10,5% der Mittel (überwiegend im Venture Capital-Bereich).

Sonstige; 2,2% Kapitalmarkt; 7,9% Dachfonds; 19,1%

Kapitalerträge; 8,5% Akademische Institutionen; 1,8%

Kreditinstitute; 13,4% Versicherungen; 12,5% Pensionsfonds; 5,3% Industrie; 0,9% Private Anleger; 17,9%

Öffentlicher Sektor; 10,5%

Abbildung 9 60

Fundraising 2006 – Neue Fondsmittel nach Kapitalgebern60

Eigene Darstellung, in Anlehnung an BVK, Markt, Hyperlink; BVK, Statistik, 2006, S. 168, 182, Hyperlink.

Analyse des deutschen Private Equity-Marktes

39

3.2.2 Mittelverwendung Bei der langfristigen Entwicklung der Investitionen nach Finanzierungsphasen gibt es deutliche Strukturentwicklungen im Beteiligungsmarkt. Diese zeigen sich seit den 90er Jahren in drei allgemeinen Trends: • Im Bereich Early Stage gab es bis zum Jahr 2000 hohe jährliche Steigerungsraten aufgrund der New-Economy Euphorie, danach gab es ebenso starke Verluste. • Expansionsfinanzierung verliert seit den 90ern Jahren deutlich an Bedeutung. • Seit 2001 dominieren Buy-out Finanzierungen das Investitionsgeschehen.

100%

Buy-outs

80%

andere Later Stage

60%

Expansion

40%

Start-up 20%

Seed 0% 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

Abbildung 10 Investitionen nach Finanzierungsphasen61 Bei den bevorzugten Branchen setzte sich die im Jahr 2001 begonnene Entwicklung fort. Die Branchenverteilung war jeweils von großen Einzeltransaktionen beeinflusst. Die Branche mit den höchsten Mittelzuflüssen waren 2006 die sonstigen Dienstleistungen (Unternehmensnahe Dienstleistungen, Medien, Zeitarbeit, etc.) mit 42,7%, gefolgt vom Maschinen-/Anlagebau mit 18,5%. Danach folgten Eisen/Stahl/Leichtmetall mit 5,5% und Computer mit 4,3%. 61

Eigene Darstellung, in Anlehnung an BVK, Statistik, 2006, S. 12, 34, Hyperlink.

40

Analyse des deutschen Private Equity-Marktes

Von den insgesamt 970 im Jahr 2006 finanzierten Unternehmen waren die häufigsten Branchen: Computer (124 Unternehmen), Maschinen-/Anlagebau (98), Medizin (89) und Handel (77).62

Eisen/Stahl/ Leichtmetall 6%

Übrige Branchen 15%

Kommunikation 3% Computer 4%

Sonstige Dienstleistungen 42%

Baugewerbe 3% Maschinenbau/ Anlagenbau 19% Medizin 4% Konsumgüter 4%

Abbildung 11 Anteil des Investitionsvolumens nach Branchen 2006 63

62 63

Vgl. BVK, Statistik, 2006, S. 13, Hyperlink. Eigene Darstellung, in Anlehnung an BVK, Statistik, 2006, S. 13, Hyperlink.

Analyse des deutschen Private Equity-Marktes

41

3.2.3 Mittelfreisetzung Laut einer Studie des BVK haben sich die Exits in Deutschland im Jahr 2006 folgendermaßen zusammengesetzt: Secondary Purchase 31%

Buy Back 13%

Trade Sale 25%

Totalverluste 5% IPO 2%

Exit nach vorherigem IPO 19%

Sonderformen 5%

Abbildung 12 Exitkanäle 2006 in Deutschland 64 Insgesamt beliefen sich die Abgänge im Jahr 2006 auf 2.066 Mio. Euro und konnten gegenüber 2005 (1863 Mio. Euro) eine leichte Steigerung verbuchen. Die häufigsten Exit-Formen waren der Secondary Purchase mit 626 Mio. Euro (2005: 475 Mio. Euro) und der Trade Sale mit 518 Mio. Euro (383 Mio. Euro), die Totalverluste machten immerhin rund 5% (10%) aus.65

64 65

Eigene Darstellung, in Anlehnung an BVK, Statistik, 2006, S. 25, Hyperlink. Vgl. BVK, Statistik, 2006, S. 25, Hyperlink; BVK, Statistik, 2005, S. 20, Hyperlink.

Finanzierung im deutschen Mittelstand

43

4 Finanzierung im deutschen Mittelstand 4.1 Begriff des Mittelstands in Deutschland Für das Verständnis der übergeordneten Thematik ist eine klare Abgrenzung des Begriffs „Mittelstand“ notwendig. Obwohl der Mittelstand in der deutschen Wirtschaft eine bedeutende Rolle spielt und der Begriff im täglichen Sprachgebrauch häufig verwendet wird, gibt es immer noch keine einheitliche Definition. Dabei gibt es je nach Betrachtungsweise verschiedene Ansätze, denen unterschiedliche Größenmerkmale zugrunde liegen. In dieser Arbeit erfolgt eine Anlehnung an den Definitionsansatz des Instituts für Mittelstandsforschung (IfM), welcher eine Einordnung der einzelnen Merkmale in quantitative und qualitative Merkmale zulässt. 4.1.1 Quantitative Merkmale Bei der quantitativen Begriffsbestimmung des wirtschaftlichen Mittelstands gibt es verschiedene Kriterien. Dazu gehören Größenmerkmale wie der Jahresumsatz, die Anzahl der Beschäftigten, die Bilanzsumme oder auch andere branchenspezifische Indikatoren. Umso wichtiger für eine geeignete Definition ist es, dass die Daten über alle Unternehmen erhoben werden können. In der Praxis wird deshalb oft der Jahresumsatz sowie die Anzahl der Beschäftigten zur quantitativen Abgrenzung verwendet. Der IfM definiert den Mittelstand als Unternehmen mit weniger als 50 Millionen Euro Jahresumsatz respektive Unternehmen mit weniger als 500 Beschäftigten:66

66

Vgl. IfM, Definition, 2007, Hyperlink.

44

Finanzierung im deutschen Mittelstand

Unternehmensgröße

Umsatz € / Jahr

Zahl der Beschäftigten

Klein

bis unter 1 Mio.

bis 9

Mittel

1 bis unter 50 Mio.

10 bis 499

Mittelstand zusammen (KMU) Große

bis unter 50 Mio.

bis 499

50 Millionen und mehr

500 und mehr

4.1.2 Qualitative Merkmale Neben quantitativen Merkmalen gibt es in der Literatur auch noch qualitative Merkmale zur Abgrenzung von mittelständischen Unternehmen. Dabei wird deutlich, dass sich diese Unternehmen nicht nur hinsichtlich der Größe, sondern auch hinsichtlich der Eigentümerverhältnisse, Unternehmensstruktur und Finanzierungsmöglichkeiten typischerweise von großen Unternehmen unterscheiden.67 Laut R. Hess gehören dazu folgende Eigenschaften eines KMU68: • Rechtliche und wirtschaftliche Selbstständigkeit (keine Konzernabhängigkeit) • Einheit von Eigentum und Unternehmensführung • Zentrale Bedeutung der Person des Unternehmers in der Unternehmensstruktur Dies wird durch eine Studie der KfW Bankengruppe verdeutlicht, die zeigt, dass 95,1% der KMU Eigentümerunternehmen sind.69 Dieses Merkmal ist bei der Auseinandersetzung mit typischen Finanzierungsproblemen der KMU und der Risikobeurteilung externer Investoren von wichtiger Bedeutung.

67 68 69

Vgl. Albani, Beteiligungsfinanzierung, 2004, S.15 f. Vgl. Hess, Private Equity, 2007, S. 22. Vgl. IfM, Schlüsselzahlen, 2007, Hyperlink.

Finanzierung im deutschen Mittelstand

45

4.2 Bedeutung des Mittelstands in Deutschland Es wird immer wieder die wichtige Bedeutung des Mittelstands für die deutsche Wirtschaft betont. Die KMU machen in der deutschen Wirtschaft die weitaus größte Gruppe von Unternehmen aus. Die nachfolgende Grafik des IfM zeigt, dass 99,7% der deutschen Unternehmen in die Kategorie der KMU fallen:

Umsatzgröße 17.500 - 50.000 50.000 - 100.000 100.000 - 250.000 250.000 - 500.000 500.000 - 1 Mio. 1 Mio. - 2 Mio. 2 Mio. - 5 Mio. 5 Mio. - 10 Mio. 10 Mio. - 25 Mio. 25 Mio. - 50 Mio. 50 Mio. - 100 Mio. 100 Mio. - 250 Mio. 250 Mio. und mehr

886.440 614.497 670.628 342.333 222.311 136.137 91.637 33.925 21.934 8.100 4.387 2.686 1.743

99,7%

Abbildung 13 Unternehmen in Deutschland 2005 nach Umsatzgrößenklassen70 Zusammenfassend lässt sich für das Jahr 2005 festhalten, dass 99,7% aller deutschen Unternehmen zu den KMU zu zählen sind, die 39% aller Umsätze tätigen und in denen 71% aller sozialversicherungspflichtig Beschäftigten angestellt sind. In KMU findet 83% der beruflichen Ausbildung in Deutschland statt. Zudem erwirtschaftet der Mittelstand 47% der Bruttowertschöpfung aller Unternehmen.71

70 71

Eigene Darstellung, in Anlehnung an IfM, Struktur, 2007, Hyperlink. Vgl. IfM, Schlüsselzahlen, 2007, Hyperlink.

Finanzierung im deutschen Mittelstand

46

4.3 Klassische Unternehmensfinanzierung Die Finanzierung umfasst alle Möglichkeiten zur Kapitalbeschaffung, die zur Deckung des Kapitalbedarfs eines Unternehmens benötigt werden. Um diese Möglichkeiten zu gliedern, müssen Kriterien zur Abgrenzung herangezogen werden. Dabei steht den Unternehmen die Außen- und die Innenfinanzierung zur Deckung ihres Kapitalbedarfs zur Verfügung.72 Die folgende Abbildung gibt einen Überblick über die verschiedenen Formen der Unternehmensfinanzierung:

Unternehmensfinanzierung

Außenfinanzierung

Beteiligungsfinanzierung (EK)

Kreditfinanzierung

mit Börsengang ohne Börsengang

Innenfinanzierung

Selbstfinanzierung (Eigenkapital) Finanzierung aus Rückstellungen Finanzierung aus Abschreibungen Finanzierung aus Kapitalfreisetzung

Abbildung 14 Übersicht der Unternehmensfinanzierungsarten73

72 73

Vgl. Perridon/Steiner, Finanzwirtschaft, 2003, S. 354. Eigene Darstellung, in Anlehnung an Theisen, Konzern, 2000, S. 459.

Finanzierung im deutschen Mittelstand

47

4.3.1 Innenfinanzierung Bei der Innenfinanzierung kommen die liquiden Mittel aus dem betrieblichen Leistungsprozess, ohne dass ein auszahlungswirksamer Aufwand gegenüber steht.74 Die Innenfinanzierung ist für mittelständische Unternehmen die wichtigste Finanzierungsquelle. Das zeigt eine Studie der KfW Bankengruppe aus dem Jahr 2005. Dort sollten die Unternehmer die Bedeutung der einzelnen Finanzierungsquellen nach ihrer Wichtigkeit von 1 (=sehr wichtig) bis 6 (unwichtig) bewerten. Der Innenfinanzierung kam mit einem durchschnittlichen Wert von 1,8 die größte Bedeutung zu. Wichtigster Aspekt ist dabei die Selbstfinanzierung, d.h. die Gewinnthesaurierung. Finanzierungsquellen Innenfinanzierung

1,8

Kurzfristige Bankkredite

3,2

Langfristige Bankkredite

3,2

Leasing

3,8

Lieferantenkredite

3,9

Konzerninterne Finanzierung

4,4 5,2

Beteiligungskapital

5,3

Mezzanine

5,4

Factoring

5,8

Unternehmensanleihen., etc. 1 = sehr wichtig

6 = unwichtig

Abbildung 15 Bedeutung von Finanzierungsquellen im Jahr 200575 74 75

Vgl. Wöhe, Betriebswirtschaftslehre, 1990, S. 769. Eigene Darstellung, in Anlehnung an Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie, Mittelstand, 2007, S. 40.

48

Finanzierung im deutschen Mittelstand

Es gibt auch noch andere Wege der Innenfinanzierung für mittelständische Unternehmen. Eine Variante ist die Zurückhaltung von Aufwandsgegenwerten, die in der betreffenden Periode nicht zu Auszahlungen führen. Dazu gehört die Finanzierung aus Abschreibungen, die einen Desinvestitionsprozess zur Folge hat, und die Finanzierung aus Rückstellungen. Des Weiteren kann eine Kapitalfreisetzung durch Rationalisierungsmaßnahmen erfolgen.76 Die Innenfinanzierung ist bei mittelständischen Unternehmen sehr beliebt, da aus ihr weder Änderungen der Eigentümerverhältnisse noch Zinszahlungsverpflichtungen entstehen. Allerdings wird die Höhe der Innenfinanzierung durch die Ertragskraft eines Unternehmens beschränkt. Deshalb müssen viele Unternehmen zusätzlich auf alternative Finanzierungsquellen zurückgreifen. 4.3.2 Außenfinanzierung Bei einer Außenfinanzierung werden einem Unternehmen finanzielle Mittel von außerhalb zur Verfügung gestellt. Die Kapitalzufuhr kann dabei entweder durch Beteiligungs- bzw. Einlagenfinanzierung oder durch Kreditgewährung erfolgen.77 Das kann durch den Eigentümer oder einen fremden Dritten geschehen. Die Kreditfinanzierung ist für den Mittelstand die wichtigste Finanzierungsquelle in der Außenfinanzierung. Das zeigt die bereits in Kapitel 4.3.1 erwähnte Studie der KfW Bankengruppe, in welcher die kurzfristigen und langfristigen Bankkredite mit einem Wert von 3,2 an zweiter Stelle stehen. Besonders erwähnenswert in der Kreditfinanzierung des Mittelstands ist das Hausbankprinzip. Bei den KMU besitzen 40% nur eine Bankbeziehung.78 Dies führt einerseits zu einem Abbau der Informationsasymetrien und somit besseren Kreditkonditionen. Andererseits zeigt es die starke Abhängigkeit von der Hausbank bzw. der Kreditfinanzierung im Allgemeinen. 76 77 78

Vgl. Perridon/Steiner, Finanzwirtschaft, 2003, S. 357. Vgl. Hormuth, Cash Management, 1998, S. 35. Vgl. König, Beteiligungskapital, 2005, S. 8.

Finanzierung im deutschen Mittelstand

49

Es ist zwar davon auszugehen, dass auch in Zukunft die Kreditfinanzierung eine große Rolle bei der Außenfinanzierung spielen wird. Doch aufgrund der im internationalen Vergleich geringen Eigenkapitalquoten werden die mittelständischen Unternehmen in Zukunft gezwungen sein, sich zusätzlich im Rahmen der Außenfinanzierung mit Eigenkapital zu versorgen.

Finanzierung im deutschen Mittelstand

50

4.4 Aktuelle Finanzierungssituation In diesem Abschnitt wird eine Analyse der typischen Kapitalbeschaffung und Finanzierungssituation von mittelständischen Unternehmen vorgenommen, aus der sich Auswirkungen auf die Kapitalstruktur, die Kapitalkosten und Finanzierungsprobleme ergeben. Dadurch können weitere Anhaltspunkte für das Potential von Private Equity-Investitionen im Mittelstand erhalten werden. Die Kapitalstruktur mittelständischer Unternehmen ist in Deutschland von einer geringen Eigenkapitalausstattung geprägt: Die durchschnittliche Eigenkapitalquote liegt nur bei 8%. Im internationalen Vergleich ist diese Quote sehr niedrig wie die folgende Grafik zeigt:

41%

40% 34% 22% 8%

Spanien

UK

Frankreich

Italien

Deutschland

Abbildung 16 Eigenkapitalquoten in ausgewählten europäischen Ländern79 Das typisch deutsche Problem dieser „Eigenkapitallücke“ ist dadurch erklärbar, dass sich, ausgehend von einem geringen Kapitalstock nach dem zweiten Weltkrieg, eine starke Abhängigkeit von der Kreditfinanzierung durch Banken entwickelte. Dies lässt sich durch die günstigen Kreditkonditionen erklären. Außerdem wurde die Eigenkapitalbildung durch eine intensive Versteuerung unternehmerischer Gewinne stark eingeschränkt. 79

Eigene Darstellung, in Anlehnung an Creditreform, Europa, 2005, S. 11, Hyperlink.

Finanzierung im deutschen Mittelstand

51

KMU sind, im Gegensatz zu großen Unternehmen, einer vom Eigentümer dominierten Entnahmepolitik ausgesetzt und durchlaufen einen stark schwankenden Investitionsrhythmus (aufgrund mangelnder Diversifikation). Dadurch ergeben sich in der Innenfinanzierung Nachteile, die durch hohe Mittelabflüsse im Nachfolgefall80 und hohe Steuerbelastungen noch verstärkt werden. Zusätzliche Nachteile gibt es größenbedingt auch in der Außenfinanzierung: Ein Zugang zum Kapitalmarkt ist für KMU aufgrund der hohen Transaktionskosten nicht rentabel. Als einzige Alternative blieb deshalb in der Vergangenheit für viele Unternehmen nur die Finanzierung über Fremdkapital in Form einer Kreditfinanzierung durch Banken. Aufgrund der neuen Baseler Eigenkapitalvereinbarung (Basel II) werden auf Unternehmen mit niedriger Eigenkapitalquote höhere (Fremd-)Kapitalkosten zukommen.81 Für wachsende Unternehmen wird eine starke Fremdkapitalorientierung zu einem limitierenden Faktor. Grund dafür sind die mangelnden Lösungswege der sicherheitsorientierten Banken für unternehmerische Risikofinanzierungen und ein möglicher Rückgang bei den vergebenen Krediten im Rahmen von Basel II. Daher ist echtes Risikokapital82 notwendig, um internationale Expansionsstrategien oder Unternehmensnachfolgen zu bewältigen. Wenn die Mittel der Eigentümer begrenzt sind, muss dabei auf fremde Dritte zurückgegriffen werden. Dafür kommen Private Equity-Gesellschaften, andere Unternehmen, ein Börsengang oder die eigenen Mitarbeiter in Frage.83

80

Hier sind hohe Erbschaftssteuerzahlungen und Abfindungen an weichende Erben zu nennen. Vgl. Friedrich-Ebert-Stiftung, Mittelstandsfinanzierung, 2005, S. 5 f. Der Kapitalgeber geht dabei selbst mit in das unternehmerische Risiko und haftet mit seinem eingesetzten Kapital. 83 Vgl. Creditreform, Unternehmen, 2004, S. 56. 81 82

52

Finanzierung im deutschen Mittelstand

4.5 Private Equity im Mittelstand Der Einsatz von Private Equity kann in verschiedenen Entwicklungsphasen eines KMU erfolgen (siehe auch Kapital 2.4). Für die meist eigentümergeführten mittelständischen Unternehmen lassen sich besondere Notwendigkeiten der Inanspruchnahme von Private Equity herleiten. Gründe sind in den meisten Fällen das Erreichen kritischer Wachstumsgrenzen oder eine fehlende familieninterne Nachfolge84. Diese Probleme sind typisch für eigentümergeführte KMU und können zur Notwendigkeit einer Öffnung der Unternehmen für andere Kapitalquellen führen, um das eigene Überleben zu sichern. Vor allem für mittlere Unternehmen ist die Öffnung zum Managermarkt, Kapitalmarkt und Arbeitsmarkt unumgänglich. Dadurch lassen sich wichtige Ressourcen generieren, die der Überwindung von Wachstumsschwellen dienen. Für eine Krisenüberbrückung kann sich dabei Private Equity als besonders nützlich erweisen. Die Private Equity-Gesellschaften sind i.d.R. risikobereiter als andere Kapitalgeber. Deshalb kann durch Private Equity in verschiedenen Transformationsphasen die Finanzierung von Unternehmensübernahmen durch externe Manager (MBI) oder das bestehende Management (MBO) bzw. den Erwerb des Unternehmens durch den Investor allein (IBI, IBO) sichergestellt werden. Sollte der Alteigentümer mit einer Minderheit an seinem Unternehmen beteiligt bleiben, handelt es sich um ein Owner-Buy-out (OBO). Natürlich sind auch verschiedene Kombinationen zwischen den einzelnen Varianten möglich.85

84

Laut einer Studie des IfM werden in den nächsten fünf Jahren in Deutschland rund 71.000 Unternehmen pro Jahr eine Nachfolge brauchen. Hiervon werden nur 44% an Familienmitglieder weitergegeben. Vgl. Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie, Mittelstand, 2007, S. 38 f. 85 Vgl. Stahl u.a., Corporate Finance, 2005, S. 41-45.

Finanzierung im deutschen Mittelstand

53

Möglichkeiten für Private Equity in KMU

Nachfolge oder Ausstieg der Familie Nächste Generation

Börsengang

Finanzierung von Wachstum Minderheitsbeteiligung

Buy-out

Eigentümer (OBO)

Direkte Beteiligung

Überbrückungsfinanzierung (Bridge)

Mezzanine

Mitarbeiter (MBO, EBO) Externes Management (MBI)

Stille Beteiligung

Finanzinvestor (IBO, IBI)

atypisch

Sonstige

Nachrangdarlehen

typisch

Wandelanleihe

Legende

Kombinationsmöglichkeiten Private Equity mit Managementunterstützung

Abbildung 17 Möglichkeiten für Private Equity in KMU 86 Die guten Kontakte der Private Equity Gesellschaften zum Kapital- und Managermarkt können bei der Senkung der Kapitalkosten helfen. Außerdem wird sowohl die Entwicklungs- als auch die Lebensfähigkeit des Unternehmens nachhaltig gesteigert. Bestehende Strukturen können z.B. durch einen Börsengang in neue Organisationsformen überführt werden. Durch diese Maßnahmen werden die strategischen Handlungsoptionen von KMU erweitert.

86

Eigene Darstellung, in Anlehnung an Reimers, Familienunternehmen, 2004, S. 20.

Erfolgreiche Beteiligungen im Mittelstand

55

5 Erfolgreiche Beteiligungen im Mittelstand 5.1 Modell eines Beteiligungsprozesses Aufbauend auf den in Kapitel 2.5 untersuchten Wertschöpfungsprozess werden die Faktoren untersucht, welche für den nachhaltigen Erfolg einer Beteiligung zwischen Mittelstand und Finanzinvestor entscheidend sind. Zur vereinfachten Untersuchung werden vier Phasen im Beteiligungsprozess unterschieden, welche

Verhandlungsphase

Betreuungsphase

Investor

Familienunternehmen

Investitionsmöglichkeiten

Notwendigkeit der Beteiligung Dritter

Prüfung der Grundvoraussetzung Analyse des Geschäftsplans Due Dilligence

Bewertung

+

Ursachen: - Nachfolgelösung - Überwindung kritischer Wachstumsschwellen

Strukturierung

Externe Ursachen: - Globalisierung - keine Kredite - Marktkonsolidierung

Familienstrategie

Partnerschaft zwischen Finanzinvestor und Familienunternehmen Strategische Maßnahmen

Finanzielle Maßnahmen

Wertsteigerung Operative Maßnahmen

Maßstab des Erfolgs: Rendite (IRR) Exitphase

Interne

Exit des Investors via: • Trade Sale • Secondary Sale • Unternehmensrückkauf • Börsengang • Liquidation, Abschreibung

Maßstab des Erfolgs Intern: - Erhaltung des Vermögens - Funktionierende Nachfolgeregelung

Extern: -Unternehmenskontinuität

Abbildung 18 Beteiligungsmodell Investor und eigentümergeführte KMU 87

87

Eigene Darstellung, in Anlehnung an Reimers, Familienunternehmen, 2004, S. 22.

Kulturelle, konjunkturelle, steuerliche und gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen

Anbahnungsphase

die besonderen Anforderungen des Mittelstands an den Investor aufzeigen sollen:

56

Erfolgreiche Beteiligungen im Mittelstand

Durch dieses Modell werden die komplexen Zusammenhänge vereinfacht und vier überschaubare Abschnitte geschaffen. Es muss zudem berücksichtigt werden, dass sich in der Praxis einzelne Schritte teilweise überschneiden können. Wichtiger Bestandteil dieser Arbeit sind diejenigen Maßnahmen, welche im Private Equity-Prozess aufgrund des besonderen Charakters eines eigentümergeführten KMU vorgenommen werden. Deshalb liegt ein besonderer Fokus auf der Betreuungsphase mit den möglichen Wertsteigerungskonzepten. Die Exitphase ist meist die sensibelste Phase für den Erfolg des Investors, da sich in dieser Phase die Renditehöhe entscheidet. Die Höhe der Rendite ist auch von externen Rahmenbedingungen (z.B. Konjunktur) abhängig. Deshalb ist der mögliche Einfluss des Managements zu relativieren. Zu der endogenen Sicht (interne Erfolgsfaktoren wie strategische oder finanzielle Maßnahmen) kommt also die exogene Sicht hinzu. Dabei handelt es sich um konjunkturelle, gesellschaftsrechtliche, kulturelle und steuerliche Rahmenbedingungen (externe Erfolgsfaktoren).88

88

Vgl. Kraut, Unternehmensanalyse, 2002, S. 77.

Erfolgreiche Beteiligungen im Mittelstand

57

5.2 Rahmenbedingungen Unter diesem Punkt erfolgt eine Zusammenstellung der beteiligungsexternen Erfolgsfaktoren. Auf diese Faktoren kann nur ein geringer Einfluss genommen werden. Trotzdem müssen die Beteiligten diese Faktoren in der Gestaltung des Beteiligungsprozesses unbedingt berücksichtigen. 5.2.1 Kulturelle Rahmenbedingungen Finanzinvestoren werden von KMU aufgrund ihrer besonderen Unternehmenskultur vor besondere Herausforderungen gestellt. Mittelständische Unternehmer stehen einer Abgabe ihrer Stimmrechtsmehrheit sehr kritisch gegenüber. Des Weiteren hat der Unternehmer Vorbehalte gegenüber potentiellen Investoren. So lehnen nach einer Untersuchung der Mittelstandsberatung Weissmann & Cie 82% der befragten Mittelständler einen Einstieg einer Private Equity-Gesellschaft grundsätzlich ab.89 In Deutschland fehlt bislang noch das Verständnis für neue Finanzierungsformen wie Private Equity. Ein Musterbeispiel ist die so genannte Heuschrecken-Debatte, welche vom ehemaligen SPD-Vorsitzenden Franz Müntefering losgetreten wurde. Dieser sagte in einem Interview in der Bild am Sonntag: „Manche Finanzinvestoren verschwenden keinen Gedanken an die Menschen, deren Arbeitsplätze sie vernichten – sie bleiben anonym, haben kein Gesicht, fallen wie Heuschreckenschwärme über Unternehmer her, grasen sie ab und ziehen weiter. Gegen diese Form von Kapitalismus kämpfen wir.“90 Den Finanzinvestoren wird ein kurzfristiges und rein renditeorientiertes Interesse unterstellt und eine Zerschlagung der bisherigen Unternehmensstrukturen befürchtet. Hier bedarf es von Seiten der Private Equity-Gesellschaften und der Private 89 90

Vgl. Wittrock, Private Equity, 2007. o.V., Heuschrecken, 2005.

58

Erfolgreiche Beteiligungen im Mittelstand

Equity-Verbände (z.B. BVK, EVCA) einer verstärkten Aufklärungsarbeit und Image-Pflege, um die oft undifferenziert und emotional geführte Diskussion über Private Equity zu versachlichen. Bei den Investoren sieht man des Öfteren eine Überbewertung von finanzmathematischen Fähigkeiten sowie eine unverhältnismäßige Renditeforderung. Diese Umstände sind für die Vertrauensbildung zwischen Investor und Inhaber sehr hinderlich. Der Investor muss dabei darauf Rücksicht nehmen, dass ein geschäftsführender Gesellschafter bislang im Unternehmen der alleinige Herrscher war, dem ein Wechsel von diesem hierarchischen Denken auf eine Kooperation mit einem Investor am Anfang schwer fallen wird.91 Von zentraler Bedeutung sind dabei der Wunsch nach Kontinuität des bestehenden Unternehmens und ein Festhalten an der Familientradition. Eine Studie von M. Keller zeigt, dass etwa 70% der Inhaber in Deutschland sich ausschließlich eine familieninterne Lösung der Nachfolge vorstellen können.92 5.2.2 Konjunkturelle Rahmenbedingungen Aufgrund der bereits in Kapitel 2.1.2 erwähnten drei- bis fünfjährigen Dauer von Private Equity-Beteiligungen, lassen sich Renditen i.d.R. erst nach einer langen Kapitalbindung realisieren. Ideale Zeitpunkte für Investitionen und Exits sind also auch stark konjunkturabhängig. So führen wirtschaftliche Überhitzungen zu relativ hohen Kaufpreisen, durch die eine angemessene Rendite oft nicht mehr möglich ist.93 Eine Spekulation auf eine eingebaute Wertsteigerung, welche auf steigenden Verkaufsmultiplikatoren und Märkten basiert, kann heute (im Gegensatz zur Vergangenheit) nur noch in Ausnahmesituationen in einzelnen Branchen gemacht werden.

91 92 93

Vgl. Reimers, Familienunternehmen, 2004, S. 31. Vgl. Keller, Nachfolgeregelung, 2002, S. 191. Vgl. Golland, Einstiegsprozess, 2003, S. 175.

Erfolgreiche Beteiligungen im Mittelstand

59

Zusätzlich erschweren zwei weitere Veränderungen die Bedingungen für Investitionen in Private Equity. Zum einen die gestiegenen Fremdkapitalkosten durch Basel II, die Hindernis für eine Wertsteigerung über günstige Kreditfinanzierung ist (Leverage-Effekt). Zum anderen die höheren Qualitätsanforderungen an das Fondsmanagement durch Investoren, die zu einem Fokus auf erstklassige Zielunternehmen führen.94 Dadurch ergibt sich ein Vorteil für etablierte KMU, bei denen aufgrund des geringen Volumens keine Wertsteigerung über eine finanzgetriebene Transaktion im Vordergrund steht. Vielmehr wird versucht, über operative Verbesserungen die Renditeziele zu erreichen. Durch den Mangel an großen Transaktionen in Deutschland entsteht ein Überschuss an Humanressourcen und Kapital bei den Private Equity-Gesellschaften. Dadurch ist ein besonderes Interesse für KMU in Deutschland erklärbar. Nach Angaben der Beratungsgesellschaft Fleischhauer, Hoyer und Partner sollen derzeit rund 100 Private Equity-Gesellschaften auf der Suche nach mittelständischen Kaufgelegenheiten sein.95 Aufgrund der Globalisierung müssen mittelständische Unternehmen in Zukunft umdenken, da ein starkes Umsatzwachstum (wie Ende der 90er Jahre) in einer konsolidierten Wirtschaft nur schwer zu erhalten ist. Nur durch eine Normalisierung der bislang stark fremdkapitalorientierten Kapitalstrukturen kann das Wachstum auch in Zukunft fortgesetzt werden. Zukünftige Erfolgschancen können zum Beispiel dadurch erhöht werden, dass auch in Konjunkturkrisen investiert wird. 5.2.3 Steuerliche und gesellschaftsrechtliche Rahmenbedingungen Deutschland kommt laut einer EU-weiten Studie der EVCA nur auf den drittletzten Platz im Bezug auf seine rechtlichen und steuerlichen Rahmenbedingungen für Finanzinvestoren und Unternehmensgründer.96 Dabei werden weniger die ausblei94 95 96

Vgl. Golland, Einstiegsprozess, 2003, S. 173 f. Vgl. Wittrock, Private Equity, 2007. Vgl. BVK, Hintergrundinformation, 2003, S. 2.

60

Erfolgreiche Beteiligungen im Mittelstand

benden Steuererleichterungen als Problem angesehen, als die mangelhafte Kalkulierbarkeit, verursacht durch die stetigen Veränderungen der bestehenden Gesetze. Die steuerlichen Rahmenbedingungen tragen dabei nicht nur zur Renditeschmälerung bei den Private Equity-Investitionen bei, sondern führen im Nachfolgefall auch zu hoher Belastung durch die Erbschaftssteuer auf Seiten der Eigentümerfamilie bei. Der BVK bemängelt, dass die Bundesregierung ihren Auftrag aus dem Koalitionsvertrag, die Rahmenbedingungen für Private Equity zu regeln und zu verbessern, nur bruchstückhaft erfüllt hat. Bislang wurde lediglich ein Gesetz zur Förderung von Wagniskapitalbeteiligungen (WKBG) umgesetzt, welches lediglich ein Fördergesetz für Investitionen in Unternehmen in der Gründungs- und Aufbauphase sei. Es würde aber völlig außer Betracht gelassen, dass Private Equity ein wichtiges Segment des Kapitalmarkts bildet.97 Da der Private Equity Markt keiner so starken Regelung wie der geregelte Kapitalmarkt unterliegt, haben die Beteiligten relativ freie rechtliche Gestaltungsmöglichkeiten. Dies erlaubt ein Zuschneiden auf die individuellen Bedürfnisse der mittelständischen Unternehmen. Allerdings bietet die Vertragsgestaltung in den wenigsten Fällen einen Werthebel, sondern birgt ein Standardisierungspotential in sich. Dabei könnten durch eine Standardisierung die Transaktionskosten reduziert werden, welche durch einen hohen Beratungsaufwand durch Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte, Notare und Steuerberater zu Stande kommen. Diese bislang hohen Transaktionskosten sind ein großer Vorbehalt der Eigentümer gegenüber Private Equity.

97

Vgl. BVK, Jahrbuch, 2007, S. 12.

Erfolgreiche Beteiligungen im Mittelstand

61

5.3 Anbahnungsphase Bei den kulturellen und konjunkturellen Rahmenbedingungen wird deutlich, dass eine Notwendigkeit für Private Equity an KMU in einem erschwerten Marktumfeld zur Kontinuitätssicherung des Unternehmens entstehen kann. Es ist davon auszugehen, dass Private Equity in Zukunft in KMU eine größere Bedeutung erhalten wird. Dabei sehen die Unternehmen die Notwendigkeit für eine Private Equity-Finanzierung vor allem aufgrund einer erforderlichen Expansionsstrategie. Die Finanzinvestoren sehen die restriktivere Kreditvergabe der Banken nach Basel II und die schwache Ausstattung mit Eigenkapital der Unternehmen als Hauptursache für zukünftige Beteiligungsfinanzierungen. 5.3.1 Auswahlverfahren des Investors Aufgrund der größeren Bedeutung von Private Equity in der Mittelstandsfinanzierung kann ein wachsender Markt und ein größerer Dealflow in Zukunft erwartet werden. Dabei stellt sich die Frage, welche Unternehmen im Auswahlprozess bevorzugt behandelt werden. Generell werden die Investoren größere Unternehmen vorziehen, da diese professionellere Strukturen, wie z.B. Fremdgeschäftsführung, haben. Ein weiterer wichtiger Punkt ist das Vorsteuerergebnis. Eine Studie von N. Reimers zeigt, dass produktionsbezogene Geschäftsmodelle (z.B. Maschinen- und Anlagenbau) bevorzugt werden, da handwerkliche Betriebe von Investoren oft weniger gut verstanden werden und dort operationelle Verbesserungen schwerer durchzusetzen sind.98 Allerdings darf nicht vergessen werden, dass Private Equity-Gesellschaften bei guten Chancen generell vor keiner Branche zurückschrecken. In der Praxis haben Marktführer und Top-Performer bessere Chancen auf Private Equity, d.h. die Wettbewerbsstellung des Unternehmens entscheidet oft darüber, ob eine Beteiligung überhaupt denkbar ist. Ein Rückgriff auf Private Equity als Finanzierungs98

Vgl. Reimers, Familienunternehmen, 2004, S. 39.

62

Erfolgreiche Beteiligungen im Mittelstand

quelle ist also vor allem für wirtschaftlich gesunde und nachhaltig wachsende Unternehmen möglich.99 Wenn starkes Interesse vom Investor am Unternehmen besteht, wird in einer Due Dilligence das Unternehmen genauer bewertet.100 Neben den qualitativen Faktoren wird auch die Umsetzungsfähigkeit des Managements hinsichtlich der neuen Ziele überprüft. Dabei treffen die Investoren im Mittelstand oft auf ungenügende Berichtssysteme, sodass z.B. eine Planungsrechnung erst noch erarbeitet werden muss. Das kann zu einer starken zeitlichen Bindung führen und damit zum Problem für den Investor werden. Im Fall einer angestrebten Nachfolge des bisherigen Inhabers muss darauf geachtet werden, dass dieser bislang in den meisten Fällen als zentraler Wissensträger in seinem Unternehmen fungierte und durch persönlichen Kundenkontakt mitverantwortlich für den Erfolg des Unternehmens war. Hier sollten die bestehenden Kundenbeziehungen im Rahmen der Due Dilligence auf Kontinuität überprüft und falls notwendig vertraglich abgesichert werden. 5.3.2 Anforderungen des Mittelstands Aufgrund der Unternehmenskultur der überwiegend eigentümergeführten KMU kann auf ein Autonomiestreben durch den Eigentümer geschlossen werden. Dies erschwert die Aufnahme familienfremder Käufer bzw. Gesellschafter. Die Anforderungen an externe Eigenkapitalgeber sind bei solchen Unternehmen also besonders stark ausgebildet und stellen gleichzeitig eine erhebliche Hürde für die Erschließung des Marktpotentials dar. Dabei ist die Bereitschaft, Beteiligungskapitalgebern Einflussmöglichkeiten auf die Geschäftsführung einzuräumen, meistens sehr gering.101

99

Vgl. BVK, Buy-outs, Hyperlink. Vgl. hierzu auch Kapitel 2.5.3. Vgl. KfW Bankengruppe, Mittelstand, 2003, S. 9, Hyperlink.

100 101

Erfolgreiche Beteiligungen im Mittelstand

63

Die Unternehmer haben vor allem Angst um: • Stimmrechtsverluste • Verlust der Familienunternehmenskultur • Aufgabe der Unabhängigkeit • Mangelnde Branchenkenntnis des Investors Positivkriterien sind laut einer Umfrage unter deutschen Mittelständlern die operative Erfahrung des Management-Teams (92%), Referenzen innerhalb Deutschlands (77%), das verfügbare Netzwerk und die Beratungskompetenz (62%), die Möglichkeit nur eine Minderheitsbeteiligung verkaufen zu können (62%) und ein persönliches Verhältnis zu den Partnern der Private Equity Gesellschaft (54%). Diese Präferenzen der potentiellen Verkäufer lassen sich durch die ursprüngliche Notwendigkeit erklären, weitere Eigenkapitalgeber mit ins Unternehmen zu holen. Wichtigster Grund ist der Zwang zur Überwindung kritischer Wachstumsschwellen (58%). Das lässt auf die Internationalisierung und den damit verbundenen hohen Kapitalbedarf von KMU schließen. Das Wachstumspotential ergibt sich dabei vor allem aus der Überwindung der für den Mittelstand typischen regionalen Begrenztheit.102 Der Unternehmer ist sehr stark emotional an sein Lebenswerk gebunden und sieht, wie bereits oben genannt, die Unternehmenskontinuität als Erfolgsmaßstab für eine Private Equity Finanzierung. In diesem Zusammenhang ist darauf hinzuweisen, dass es für die Investoren schwierig ist, diesem Wunsch immer entsprechen zu können.

102

Vgl. Reimers, Familienunternehmen, 2004, S. 41 f.

Erfolgreiche Beteiligungen im Mittelstand

64

5.4 Verhandlungsphase 5.4.1 Bewertung Bei mittelständischen Unternehmen kommt es für Investoren oft zu Bewertungsproblemen, da die Strukturen als Außenstehender nur sehr schwer durchschaubar sind. Die Unternehmensbewertung läuft parallel zur Due Dilligence ab und kann, wie bereits in dieser Arbeit zu einem früheren Zeitpunkt erwähnt, auf Basis verschiedener Verfahren erfolgen.103 In Deutschland sind das Ertragswertverfahren und die DCF-Methode am weitesten verbreitet. Die Bewertung eines KMU wird sich i.d.R. sowohl auf historische Daten und die derzeitige Unternehmenssituation als auch auf Zukunftsprognosen stützen. In der Theorie kann bei einem MBO ein höherer Verkaufspreis erzielt werden. Grund dafür ist die Vertrautheit des internen Managements mit der Unternehmenssituation und die daraus resultierende geringere Risikoprämie. Relativiert wird dieser Vorteil allerdings dadurch, dass wenn der Alteigentümer nicht mehr aktiv in der Geschäftsleitung tätig sein sollte, das Management versuchen wird durch das Ausnutzen von bilanz- und geschäftspolitischen Spielräumen den Kaufpreis zu minimieren.104 Der Alteigentümer muss versuchen, diese Interessenskonflikte bei der Vertragsgestaltung zu entschärfen. 5.4.2 Strategie der Eigentümer Bei eigentümergeführten Unternehmen steht oft die Kontinuität des so genannten „Familienunternehmens“ im Vordergrund. Im Falle eines Generationswechsels können beispielsweise durch eine rechtzeitige Nachfolgeplanung und Nachfolgeregelung die Risiken minimiert werden.105

103 104 105

Vgl. hierzu auch Kapitel 2.5.4. Vgl. Then Bergh, Leverage Management Buyout, 1998, S. 29. Vgl. Deutscher Industrie- und Handelskammertag, Unternehmensnachfolge, 2004, S. 22.

Erfolgreiche Beteiligungen im Mittelstand

65

Grundsätzlich ist bei Nachfolgeproblemen ein Gesamtverkauf am sinnvollsten, da der Investor i.d.R. mittelfristig wieder einen Exit suchen wird. Dies ist oft mit einem Weiterverkauf des gesamten Unternehmens im Rahmen eines Trade Sales verbunden. Alternativ zu einem Gesamtverkauf kann auch der Verkauf einer absoluten Mehrheit in Frage kommen. Bei einer fehlenden familieninternen Nachfolge wird vom Eigentümer oft auch ein MBI oder MBO verfolgt, da sich seine Ziele (z.B. Fortbestand des Unternehmens) so am Besten verwirklichen lassen. Der Verkauf an einen strategischen Investor ist oftmals mit Stellenabbau, Standortschließungen und Neufirmierung verbunden, da dieser die vermeintlichen Synergien erschließen möchte.106 Im Falle eines Konflikts zwischen Gesellschaftern kann Private Equity ebenfalls ein Lösungsweg sein. Durch das Bereitstellen von Replacement-Kapital kann ein Gesellschafter die Anteile von den Mitgesellschaftern herauskaufen und somit wieder Eigentum und Führung vereinen. 5.4.3 Vertragsverhandlung Bei den Verhandlungen über die möglichen Exit-Strategien müssen die jeweiligen Interessenslagen von Investor und Gesellschafter berücksichtigt werden. Beispielsweise kann ein Börsengang für beide Seiten eine gute Lösung sein, wenn die Familie mit einem Großteil am Unternehmen beteiligt bleibt und der Investor für seine eingesetzten Mittel eine angemessene Rendite erhält. Aufgrund der ungenügenden Größe lohnt sich der Weg über die Börse in den meisten Fällen nicht, in diesem Fall kommt ein Trade Sale in Frage. Dabei wird der Investor versuchen, von der Familie ein Mitverkaufsrecht bzw. eine Mitverkaufsverpflichtung zu bekommen, um einen optimalen Verkaufspreis durch den Weiterverkauf der 100%igen Anteile zu erhalten.107

106 107

Vgl. Then Bergh, Leverage Management Buyout, 1998, S. 28. Vgl. Reimers, Familienunternehmen, 2004, S. 44 f.

66

Erfolgreiche Beteiligungen im Mittelstand

Bei einem MBO sollten Nachbesserungsklauseln zu Gunsten der verkaufenden Alteigentümer in den Vertrag mit aufgenommen werden, um die in Kapitel 5.4.1 erwähnten Interessenskonflikte zwischen Inhaber und übernehmendem Management zu minimieren.108

5.5 Betreuungsphase 5.5.1 Partnerschaftliches Verhältnis In der Betreuungsphase kann der Investor seine Umsetzungsfähigkeiten für die angestrebte Wertsteigerung unter Beweis stellen. Dabei gilt die Kommunikationsfähigkeit zwischen Investor und Alteigentümer als wesentlicher Erfolgsfaktor. Normalerweise wird der Investor auf das bestehende Management zurückgreifen, unterstützend können z.B. Beratungsfirmen oder Mitarbeiter der Private EquityGesellschaft mit eingebunden werden.109 Hier macht sich das große Netzwerk bezahlt. Ein Interim-Management wird von KMU in vielen Fällen aufgrund des zeitlich begrenzten Einsatzes nicht angenommen und sollte deshalb die Ausnahme bleiben. Eine Erfolgsstrategie bei der Beteiligung an einem mittelständischen Unternehmen ist ein mittel- bis langfristig ausgerichtetes Interesse mit dem Ziel, durch eine langfristig angelegte Partnerschaft eine höhere Akzeptanz bei Unternehmern und Mitarbeitern zu erreichen. 5.5.2 Strategische Verbesserungen In der Praxis lassen sich bei den strategischen Verbesserungen zwei Herangehensweisen beobachten. Eine Studie der KfW Bankengruppe zeigt, dass nur 50% aller Beteiligungsgeber eine „hands-on“ Betreuung betreiben. Dabei verzichten die kleineren Beteiligungsgesellschaften oft ganz auf eine aktive Betreuung des

108 109

Vgl. Then Bergh, Leverage Management Buyout, 1998, S. 30. Vgl. BVK, Leitfaden, Hyperlink.

Erfolgreiche Beteiligungen im Mittelstand

67

Managements. Bei einer Frühphasenfinanzierung ist eine aktive Betreuung sehr viel häufiger (65%) zu beobachten als bei einer Spätphasenfinanzierung (35%).

Frühphase

65%

Keine Spezialisierung

53%

Spätphase < 15 Mio. € Umsatz

35%

25%

15 - 40 Mio. € Umsatz

67%

> 40 Mio. € Umsatz Alle

57%

50%

Abbildung 19 Anteil der Beteiligungsgeber mit „hands-on“ Betreuung110 Die Inhalte der aktiven Managementbetreuung sind bei den verschiedenen Private Equity-Gesellschaften unterschiedlich. Laut einer Studie von O. Betsch unterstützen die Private Equity-Gesellschaften ihre Portfoliounternehmen vor allem durch finanzielle Beratung, Ausarbeitung der Unternehmensstrategie oder dienen als Ideengeber:

110

Eigene Darstellung, in Anlehnung an KfW Bankengruppe, Beteiligungskapital, 2003, S. 19.

Erfolgreiche Beteiligungen im Mittelstand

68

Finanzielle Beratung

44%

Strategie

43%

Ideengeber

41%

"Sparringspartner"

32% 25%

Kontakte

10%

Managementrekrutierung

7%

Marketingstrategien

7%

Sonstiges

0%

10%

20%

30%

40%

50%

Abbildung 20 Felder der aktiven Managementunterstützung111 In der Vergangenheit war gerade bei eigentümergeführten KMU die Leistungsfähigkeit durch die Verhinderung von Kompetenzvergabe an die zweite Managementebene eingeschränkt. Dadurch wurde die Entwicklung von unternehmerisch denkenden Mitarbeitern verhindert. In diesen Fällen kann die Private Equity-Gesellschaft durch das Einbringen von externen Führungskräften ein großes Potential erschließen. Durch Mitarbeiterbeteiligungen können die Führungskräfte zusätzlich motiviert und die Interessen von Kapitalgeber und Kapitalnehmer vereint werden. 5.5.3 Operative Verbesserungen Oft ergibt sich aus der Due Dilligence ein konkreter Handlungsbedarf. Neben strategischen Verbesserungen müssen dabei auch operative Verbesserungen zur Optimierung des Zielunternehmens ergriffen werden. Für die Buy-outGesellschaften ist die Umsetzung eines operationellen Wandels dabei eine der wichtigsten Methoden für das Erwirtschaften einer Rendite. Hier handelt es sich um Maßnahmen in den Bereichen Kostenmanagement, Produktionsmanagement 111

Eigene Darstellung, in Anlehnung an Betsch/Groh/Schmidt, Wachstumsfinanzierung, 2000, S. 133.

Erfolgreiche Beteiligungen im Mittelstand

69

und Asset Management. Die Maßnahmen sollten in einem Umsetzungsplan erfasst werden, der als Richtlinie für das Handeln des Managements dient. ControllingSysteme sind in diesem Zusammenhang von großer Bedeutung, da die implementierten Steuerelemente als Orientierungshilfe dienen. Die Kompetenzen des Management-Teams des Finanzinvestors müssen umso ausgeprägter sein, je größer die Einflussnahme des Investors auf das Unternehmen sein soll.112 5.5.4 Finanzielle Verbesserungen Der klassische Werttreiber des Private Equity-Geschäfts sind die finanziellen Verbesserungen. Im Rahmen einer systematischen Entschuldung (Degearing) soll dabei der freie Cashflow erhöht werden. Zu den wichtigsten Verbesserungen gehören die Änderung der Kapitalstruktur, die Restrukturierung des Fremdkapitals und die Nutzung des Leverage-Effekts durch eine möglichst hohe Fremdkapitalfinanzierung der Beteiligungsinvestition. Durch die Hinzunahme von externen Eigenmitteln können nicht nur neue Wachstumsmöglichkeiten entwickelt werden, vielmehr kann sich durch die erhöhte Eigenkapitalquote die Verhandlungsposition gegenüber Kreditinstituten verbessern. Das führt zur Senkung der Kapitalkosten und zu einem leichteren Zugang zu (günstigeren) Krediten. Der letzte Punkt ist vor allem für schwach kapitalisierte Unternehmen sehr wichtig.113

5.6 Exitphase Das Multiplikatorwachstum (Multiple Expansion) ist von allen in Kapitel 5.5.2 genannten Hebeln am wenigsten planbar. Es ist von externen Faktoren wie zum Beispiel den zukünftigen Marktaussichten einer Branche abhängig. Erst wenn der Finanzinvestor seine Beteiligung weiterveräußert zeigt sich, ob sich eine Wertstei112 113

Vgl. Reimers, Familienunternehmen, 2004, S. 49-51. Vgl. König, Beteiligungskapital, 2005, S. 44.

Erfolgreiche Beteiligungen im Mittelstand

70

gerung zwischen dem Einstiegszeitpunkt und dem Ausstiegszeitpunkt realisieren lässt. Bei KMU sind der Trade Sale und der Unternehmensrückkauf durch die Familiengesellschafter bzw. das Management die wichtigsten Exitkanäle für die Finanzinvestoren.114 Ein wichtiger Wachstumsschritt kann nach wie vor der Börsengang sein. Durch die hohen Anforderungen des Kapitalmarkts werden allerdings viele kleine und auch mittlere Unternehmen überfordert. Deshalb ist auch in Zukunft davon auszugehen, dass der Trade Sale und Buy-backs den größten Anteil der Exits von Mittelstandsbeteiligungen ausmachen werden.

5.7 Ursachen des Scheiterns Es gibt beim Scheitern von Beteiligungen an mittelständischen Unternehmen mehrere grundsätzliche Risiken. 5.7.1 Unterschiedliche Vorstellungen Durch unrealistische Vorstellungen sowohl von den Eigentümern als auch vom Finanzinvestor können die Gespräche bereits in der Verhandlungsphase scheitern. Die Unternehmer machen diesbezüglich die falschen Renditeerwartungen der Investoren verantwortlich. Außerdem ist die Befürchtung vorhanden, dass der Investor nicht auf den langfristigen Erfolg des Unternehmens hinarbeitet, sondern einen kurzfristigen Exit mit möglichst hoher Rendite sucht. Durch die unterschiedlichen Sichtweisen wird ein großer Interessenskonflikt ausgelöst, dessen Ausräumung in beiderseitigem Interesse sein sollte.115

114 115

Vgl. Reimers, Familienunternehmen, 2004, S. 53. Vgl. Achleitner/Poech, Familienunternehmen, 2004, S. 4 f.

Erfolgreiche Beteiligungen im Mittelstand

71

5.7.2 Abhängigkeit von der Person des Unternehmers In einem inhabergeführten Unternehmen besteht oft die Gefahr, dass alles auf die Person des Eigentümers zugeschnitten ist. So sind zum Beispiel alle wesentlichen Außenbeziehungen des Unternehmens mit dieser Person verbunden.116 In diesen Fällen mangelt es oft an einer kompetenten zweiten Managementebene. Deshalb ist bei solchen Unternehmen ein Management- oder Gesellschafterwechsel als Risiko anzusehen, welches genauer zu betrachten ist. Hier kann der Investor versuchen, den bisherigen Eigentümer durch einen Owner-Buy-out mit Minderheitsbeteiligung für eine Übergangszeit mit im Risiko zu behalten. So können in dieser Übergangsphase die Kundenkontakte an das neue Management übergeben werden. Eine weitere Möglichkeit ist die Bindung des Alteigentümers durch ein Beratungsmandat oder eine Aufsichtsratstätigkeit an das Unternehmen. 5.7.3 Vorurteile gegenüber Finanzinvestoren In Deutschland fehlt im Gegensatz zum angelsächsischen Raum noch das Verständnis für neue Finanzierungsformen wie Private Equity. Vor allem mittelständische Unternehmer haben nicht erst seit der von Franz Müntefering losgetretenen Heuschrecken-Debatte117 Vorurteile gegenüber Finanzinvestoren. Den Private Equity-Gesellschaften wird ein sehr kurzfristiges und rein renditeorientiertes Interesse unterstellt und eine Zerschlagung des Unternehmens befürchtet. Diese psychologischen Barrieren wie Vorurteile und mangelndes Vertrauen führen zu einer Ablehnung von Familienunternehmern gegenüber innovativer Finanzierungsinstrumente wie Private Equity. Dies zeigt eine Studie der Beratungsgesellschaft Droege & Comp. Financial Advisors. Von den rund 230 befragten Unternehmen in Privatbesitz nutzten lediglich sieben Prozent privates Beteiligungskapital.118

116 117 118

Vgl. Hess, Private Equity, 2007, S. 45. Vgl. hierzu auch Kapitel 5.2.1. Vgl. Bayer, Familienunternehmen, 2008, Hyperlink.

72

Erfolgreiche Beteiligungen im Mittelstand

5.7.4 Unterschiedliche Kulturen Oft stoßen mit dem Finanzinvestor und dem Familienunternehmer zwei unterschiedliche Kulturen aufeinander. Hier werden die „guten“ Absichten des Finanzinvestors in Zweifel gezogen. Oft allein deshalb, weil man ihn nicht kennt. Aufgrund emotionaler und nationaler Gefühle werden vor allem ausländische Finanzinvestoren als Eindringlinge in eine bisher vermeintlich heile, nationale Unternehmenswelt wahrgenommen. Diese emotionalen Störfaktoren wirken sich negativ auf den Verkaufsprozess aus. Außerdem ist zu befürchten, dass bei einer Übernahme durch einen (ausländischen) Finanzinvestor das Verhältnis des Unternehmens zu Öffentlichkeit, Kunden und Mitarbeitern leiden könnte.119 5.7.5 Weiche Faktoren Auch weiche Faktoren können in der Praxis zum Scheitern einer Private EquityBeteiligung führen. Bei diesen handelt es sich in der Praxis vor allem um eine ungenügende Kommunikation oder die fehlende Chemie zwischen mittelständischem Familienunternehmer und dem Private Equity-Investor. 5.7.6 Konfliktpotential zwischen Familiengesellschaftern In mittelständischen Familienunternehmen besteht ein Konfliktpotential zwischen den einzelnen Familiengesellschaftern. Dabei kann vor allem in Geschwistergesellschaften das Streitpotential besonders hoch sein. Ein Beispiel dafür ist die Familie Bahlsen, bei der es aufgrund ständiger Auseinandersetzungen zu einer Betriebsaufspaltung kam. Hinzu kann vor allem bei kleinen Unternehmen eine schlechte Unterstützung durch Berater aus dem Umfeld des Unternehmers kommen. Diese Berater verfolgen meist ihre eigenen Interessen und nicht die des Unternehmers. Das kann im Negativfall zu einer ungenügenden Bereitschaft, das Unternehmen ausreichend zu öffnen, führen. 119

Vgl. Haux, Beteiligungsmanagement, 2001, S. 146, 150.

Erfolgreiche Beteiligungen im Mittelstand

73

5.7.7 Schlechte Erfahrungen mit Private Equity-Beteiligungen aus der Vergangenheit Es ist durchaus möglich, dass Unternehmer in der Vergangenheit schon schlechte Erfahrungen mit Private Equity gemacht haben. In diesem Fall werden sie die erbrachten Leistungen des Finanzinvestors kritisch in Frage stellen. Die Unternehmer werden sich im Falle einer erwünschten Managementunterstützung durch den Investor zudem dessen Management-Kompetenzen genau anschauen. Einem Großteil der Private Equity-Gesellschaften wird unterstellt, dass sie als reiner Geldgeber aktiv sind und keine eigentliche Managementleistung erbringen können. Eine weitere Sorge der Unternehmer ist dabei die mangelnde Branchenkenntnis der Investmentmanager, die oft nur stereotype Maßnahmen anwenden würden und über keine echte operative Erfahrung verfügen.120 5.7.8 Weitere Ursachen für ein Scheitern Im Einzelfall können auch noch zahlreiche weitere Ursachen für ein Scheitern vorliegen. Dabei ist in der Praxis ein Scheitern grundsätzlich in allen vorgestellten Beteiligungsphasen möglich. Ursachen des Scheiterns aus Sicht des Finanzinvestors können sein: • Unrealistischer Businessplan und dadurch unrealistische Kaufpreisvorstellung • Managementfehler, unzureichende Managementfähigkeiten, schlechte Umsetzung der geplanten Verbesserungsmaßnahmen • Mangelndes Vertrauen in die Geschäftsführung • Fehlender Konsens und fehlende Akzeptanz • Unternehmen hat noch nicht die nötige Reife • Fehlender Markterfolg • Fehlende Unternehmensstrategie • Unternehmenszahlen sind nicht plausibel • Inhaber kann nach dem Verkauf nicht loslassen 120

Vgl. Reimers, Familienunternehmen, 2004, S. 58 f.

74

Erfolgreiche Beteiligungen im Mittelstand

• Marktentwicklung wurde zu positiv eingeschätzt • Mangelnde Markttransparenz • Keine vertragliche Einigung über Mitspracherechte • Gesellschafterwechsel und Änderung der Unternehmensstrategie Die Unternehmer ihrerseits machen bei einem Scheitern folgende Ursachen verantwortlich: • Unzureichende Erfahrung des Investors mit mittelständischen Unternehmen • Renditeforderungen des Investors sind zu hoch • Bürokratische Forderungen des Investors • Uneinigkeit über die Kaufpreishöhe • Erhaltung der Unabhängigkeit des Unternehmens • Keine positiven Beiträge des Finanzinvestors • Strategische Meinungsverschiedenheiten • Zu kurzfristiges Erfolgsdenken des Investors

Leitfaden für Private Equity-Gesellschaften

75

6 Leitfaden für Private Equity-Gesellschaften In diesem Kapitel soll den Private Equity-Gesellschaften ein Leitfaden an die Hand gegeben werden, wie sie ihre Beteiligungen an mittelständischen Unternehmen verbessern können. Als wichtigste Punkte zählen hierzu der Abbau von Vorurteilen und die Verbesserung der Beziehung zwischen Private EquityGesellschaft und Unternehmer.

6.1 Aufbau einer Vertrauensbasis Der Aufbau einer Vertrauensbasis schafft für den mittelständischen Unternehmer Sicherheit und ein gutes Gefühl. Wenn zwei Vertragspartner, wie bei einer Private Equity-Beteiligung, ein gemeinsames Risiko eingehen, müssen sie einander vertrauen können. Dieses Vertrauen muss sich ein Finanzinvestor aber erst erwerben. Es gibt dabei einige Bedingungen, die für das Entstehen einer vertrauensvollen Geschäftsbeziehung notwendig sind. 6.1.1 Faire Regeln Da es bei Verhandlungen zwischen Mittelständler und Finanzinvestor keinen unabhängigen „Schiedsrichter“ gibt, sollten die Gespräche und Verhandlungen transparent ablaufen. Außerdem sollten Regeln bestehen, die von beiden Parteien nachvollziehbar sind. Bei etwaigen Verstößen muss es vor allem für den Unternehmer die Möglichkeit geben, diese Verstöße offen anzusprechen. Sollte es diese institutionalisierte Möglichkeit nicht geben ist zu befürchten, dass der Unternehmer aus den Verhandlungen aussteigt. Der Investor sollte vor allem bei der Ermittlung des Unternehmenswertes möglichst transparent agieren und dem Unternehmer verständlich darlegen, welche Kriterien seinen Berechnungen zu Grunde liegen.

76

Leitfaden für Private Equity-Gesellschaften

6.1.2 Gleiche Augenhöhe beider Partner Oftmals scheitert die Kommunikation zwischen Private Equity-Gesellschaft und Mittelständler bereits daran, dass sich der Unternehmer unterlegen fühlt. Grund dafür ist das fehlende Know-how, mit dem er den Standpunkt des Finanzinvestors kritisch überprüfen könnte. Deshalb sollte der Finanzinvestor von Anfang an darauf bedachtet sein, dass ein ausgewogenes Kräfteverhältnis zwischen den beiden Verhandlungspartnern besteht. Das bedeutet konkret: Beide Parteien, vor allem aber der Finanzinvestor, müssen sich in den anderen Verhandlungspartner hineinversetzen können und dessen Bedürfnisse berücksichtigen. 6.1.3 Netzwerk des Unternehmers zu Hilfe nehmen Während der Verhandlungen sollten auch die engsten Vertrauten des Unternehmers mit in die Gespräche einbezogen werden. Hier handelt es sich vor allem um langjährige Wegbegleiter wie Rechtsanwalt, Steuerberater oder Wirtschaftsprüfer. Die Einbeziehung dieses Personenkreises fördert den sachlichen Dialog und reduziert emotionale Vorbehalte. 6.1.4 Unternehmer profitiert vom Know-how-Transfer Bereits während der Verhandlungen sollte der Finanzinvestor seinem Verhandlungspartner vermitteln, dass er durch seine Erfahrung und sein Know-how einen nützlichen Beitrag zur Entwicklung des Unternehmens leisten kann. Dies wird die Furcht des Unternehmers vermindern, Einfluss abzugeben und das eigene Unternehmen nicht mehr alleine zu kontrollieren.

Leitfaden für Private Equity-Gesellschaften

77

6.2 Frühzeitiger Informationsaustausch Durch einen frühzeitigen Informationsaustausch können Fehleinschätzungen seitens der Unternehmer verhindert werden. Die Unternehmer haben nicht nur emotionale Vorbehalte gegenüber dem Finanzinvestor, sondern auch etliche Vorurteile aufgrund von Informationsdefiziten. Viele Unternehmer fühlen sich durch die Aufnahme eines fremden Dritten in ihrem Selbstwertgefühl bedroht. Sie vergessen dabei, dass Private EquityGesellschaften nur mit gut geführten und entwicklungsfähigen Unternehmen eine Partnerschaft eingehen. Wenn Unternehmer diese Messlatte kennen, werden sie ein Angebot eines Finanzinvestors nicht als Bedrohung ihres Selbstwertgefühls empfinden, sondern sich in ihren Fähigkeiten bestätigt fühlen. Die Unternehmenseigentümer befürchten bei einem Einstieg einer Private EquityGesellschaft automatisch den Verlust der Kontrolle über das Unternehmen. Sie vergessen dabei, dass es durchaus Investoren gibt, die sich als reine Partner sehen und nicht in das operative Geschäft eingreifen wollen (hands-off). Außerdem besteht immer noch der Glaube, dass alle Private Equity-Gesellschaften als Mehrheitseigner in das Unternehmen einsteigen wollen. Die aufgeführten Vorbehalte zeigen, dass die Private Equity-Branche in den kommenden Jahren noch eine Menge Überzeugungs- und Kommunikationsarbeit zu leisten hat.

78

Leitfaden für Private Equity-Gesellschaften

6.3 Fünf Schritte zum Erfolg Laut einer Studie scheitert beinahe die Hälfte aller Deals von Private EquityGesellschaften mit mittelständischen Unternehmen. Als Gründe werden eine generelle Ablehnung der Unternehmer gegenüber Private Equity oder Missverständnisse während der Verhandlungen genannt.121 Die Private Equity-Gesellschaften sollten folgende fünf Ratschläge befolgen, um einem Scheitern der Deals mit mittelständischen Unternehmen vorzubeugen: 6.3.1 Passende Mitarbeiter auswählen Die Private Equity-Gesellschaft sollte für die Verhandlungen mit einem mittelständischen Unternehmen die passenden Mitarbeiter auswählen. Es bedarf eines Mitarbeiters, der zum jeweiligen Mittelständler und dessen Kultur passt. Zudem muss der Mitarbeiter aufgrund seiner Kompetenz und Menschenkenntnis in der Lage sein, die Akzeptanz des Unternehmers zu finden. 6.3.2 Soziale Kompetenz Bei Verhandlungen mit mittelständischen Unternehmern ist eine gewisse soziale Kompetenz eine Grundvoraussetzung. Dies sollte die Private Equity-Gesellschaft bereits beim eigenen Recruiting neuer Mitarbeiter berücksichtigen. Hier gilt es nicht nur das fachliche Wissen zu überprüfen, sondern auch bewusst die soziale Kompetenz und Konfliktfähigkeit zu berücksichtigen. Zudem sollte den eigenen Mitarbeitern Techniken wie Verhandlungsführung und Konfliktmanagement gezielt vermittelt werden.

121

Vgl. Achleitner/Poech, Familienunternehmen, 2004, S. 10.

Leitfaden für Private Equity-Gesellschaften

79

6.3.3 Ganzheitliches Bild vom Unternehmen Viele Private Equity-Gesellschaften machen in der Praxis den Fehler, dass sie das mittelständische Unternehmen nur anhand von Zahlen analysieren. Dabei vergessen sie, sich ein ganzheitliches Bild vom Unternehmen zu machen. Dieses Bild sollte auch qualitative und kulturelle Aspekte enthalten. Hierunter fallen die Zuverlässigkeit des Unternehmens als Geschäftspartner oder das Ansehen als Arbeitgeber. 6.3.4 Partnerschaftliche Beziehung Sowohl die Private Equity-Gesellschaft als auch der Unternehmer sollten eine win-win-Situation anstreben. Um diese zu erreichen, ist eine sensible Verhandlungsführung notwendig, die zu einer partnerschaftlichen Beziehung und gegenseitigem Vertrauen führt. 6.3.5 Einbindung von wichtigen Personen Durch die Einbindung von externen Vertrauenspersonen und internen Schlüsselpersonen in die Gespräche kann die emotionale Komponente in der Verhandlung reduziert werden. Außerdem erhalten beide Verhandlungspartner und speziell der Unternehmer dadurch ein Gefühl der Sicherheit.

Fazit

81

7 Fazit 7.1 Zusammenfassung In dieser Arbeit wurde Private Equity als alternative Finanzierungsform für Unternehmen im Rahmen ihrer Eigenkapitalfinanzierung vorgestellt. Dabei sollte aufgezeigt werden, dass der Einsatz von Private Equity in seinen verschiedenen Ausgestaltungsformen grundsätzlich in allen Phasen des Unternehmenslebenszyklus möglich ist. Der deutsche Private Equity Markt hat jedoch noch eine relativ junge Geschichte, die von einem kontinuierlichen Aufwärtstrend geprägt ist. Im Vergleich mit den großen Beteiligungsmärkten in den USA und Großbritannien besteht deshalb hierzulande noch ein großes Wachstumspotential. Die Finanzierung über Private Equity wird dabei auch für den deutschen Mittelstand immer notwendiger. Gründe dafür können die Wachstumsfinanzierung, der Ersatz von Familiengesellschaftern, die Börsenvorbereitung oder eine Krisenüberbrückung sein. Zu letzterem ist auch eine fehlende Nachfolge innerhalb der Eigentümerfamilie zu zählen. Die Voraussetzungen für den Einstieg einer Private Equity-Gesellschaft sind eine aussichtsreiche Marktentwicklung und das Potential des Unternehmens, von dieser Entwicklung zu profitieren. Die Private Equity-Gesellschaft verfolgt nach ihrem Einstieg i.d.R. zwei Hauptziele: Die Ertrags- und Umsatzsteigerung. Der konkrete Einfluss des Investors auf die Unternehmensstrategie und das operative Geschäft hängt jedoch vom Ausmaß an Eingriffsmöglichkeiten ab (Mehr- bzw. Minderheitsbeteiligung). Die theoretischen Ausführungen haben gezeigt, dass der Erfolg von Private Equity-Beteiligungen von vielen Bedingungen abhängt. Als zentrales Problem wurden die unterschiedlichen Vorstellungen auf beiden Seiten identifiziert. Während die Eigentümer nach Kontinuität und Unternehmensfortführung streben, haben die Private Equity-Gesellschaften eine kurzfristigere Orientierung mit dem Ziel der Renditemaximierung. Auch weiche Faktoren, wie eine ungenügende

82

Fazit

Kommunikation, die fehlende Chemie zwischen den beiden Parteien oder Vorurteile der Unternehmer, tragen zum Scheitern einer Private Equity-Beteiligung bei. Die Private Equity-Gesellschaften haben sich ihr schlechtes Image im Mittelstand zu einem großen Teil selbst zuzuschreiben. Ihnen ist bislang nur unzureichend gelungen, sich in die Kultur von eigentümergeführten mittelständischen Unternehmen hineinzuversetzen. Deshalb wurde zum Abschluss des theoretischen Teils dieser Arbeit ein Leitfaden für Private Equity-Gesellschaften erarbeitet. Zu den wichtigsten Punkten gehören in diesem Zusammenhang der Aufbau einer Vertrauensbasis und ein möglichst transparenter Informationsaustausch.

7.2 Ausblick Aufgrund Basel II und dem Rückgang der Fremdkapitalfinanzierung wird die historisch gewachsene Verbindung zwischen Unternehmen und Banken einem Wandel ausgesetzt werden. Dadurch ergibt sich eine Zunahme der Private EquityFinanzierungen, was zu einer Relativierung der Unterentwicklung des deutschen Private Equity-Marktes gegenüber den USA und Großbritannien führt. Für den deutschen Mittelstand bietet Private Equity in Zeiten der Globalisierung die Chance, bestehende Wachstumsschwellen zu überbrücken und den Weg auf den Weltmarkt zu ebnen. Außerdem bieten die aufgezeigten Buy-out Formen, im Falle einer fehlenden familieninterner Nachfolge, eine gute Lösung zur Fortführung der Unternehmen. Für den Mittelstand kann es in Zukunft sinnvoll sein, Partnerschaften mit Private Equity-Gesellschaften einzugehen und von diesen zu lernen. Private Equity als Finanzierungsalternative bedarf deshalb seitens der Private Equity-Gesellschaften einer noch größeren Aufklärungs- und Überzeugungsarbeit gegenüber dem Mittelstand, der oft mit Vorurteilen und Unwissen vorbelastet ist. Für die Zukunft bleibt zu hoffen, dass Unternehmer und Private EquityGesellschaften gegenseitige Vorbehalte abbauen, aufeinander zugehen und einen

Fazit

83

offenen Dialog finden. Dies wäre für beide Parteien von Vorteil, da Familienunternehmen und Private Equity-Gesellschaften ein ideales Gespann bilden können. Der Unternehmer erhält das Kapital zur Weiterentwicklung seines Unternehmens. Die Private Equity-Gesellschaft unterstützt den Unternehmer und erhält dafür eine angemessene Rendite.

Literaturverzeichnis

85

Literaturverzeichnis Achleitner, A./Fingerle, C. [Unternehmenswertsteigerung, 2003]: Unternehmenswertsteigerung durch Management Buyout, 2003, Hyperlink: http://www.wi.tum.de/ef/publication/workingpapers.html, Stand 23.10.2007 Achleitner, A./Poech, A. [Familienunternehmen, 2004]: Familienunternehmen und Private Equity: Die psychologischen Bruchstellen, Hrsg. von Apax Partners Beteiligungsberatung GmbH, München, 2004 Albani, M. [Beteiligungsfinanzierung, 2004]: Analyse und Beurteilung des Einsatzes des Internet im Rahmen der Beteiligungsfinanzierung mittelständischer Unternehmen, Dissertation, St. Gallen, 2004 Bayer, T. [Familienunternehmen, 2008]: Familienunternehmen verschmähen moderne Finanzierung, 2008, in: Financial Times Deutschland FTD.de, Hyperlink: http://www.ftd.de/unternehmen/304913.html?mode=print, Stand 18.01.2008 Betsch, O./Groh, A./Schmidt, K. [Wachstumsfinanzierung, 2000]: Gründungsund Wachstumsfinanzierung innovativer Unternehmen, 1.Auflage, München, 2000 Bredeck, T. [Private Equity, 2002]: Private Equity im Firmenkundengeschäft regionaler Kreditinstitute, Dissertation, Basel: 2002, Hyperlink: http://pages.unibas.ch/diss/2002/DabsB_6166.pdf, Stand 04.01.2008 Business-Angels Netzwerk Sachsen-Anhalt [Lexikon]: Lexikon, Hyperlink: http://www.businessangels-netzwerk.de/front_content.php?idcat=455, Stand 04.01.2008

Literaturverzeichnis

86

Bundesministerium für Wirtschaft und Technologie [Mittelstand, 2007]: Der Mittelstand in der Bundesrepublik Deutschland: Eine volkswirtschaftliche Bestandsaufnahme, Hyperlink: http://www.bmwi.de/BMWi/Navigation/Service/publikationen,did=199326.ht ml, Stand 04.01.2008 BVK [Buy-outs]: Buy-outs, Hyperlink: http://vorab.bvkev.de/privateequity.php/cat/38/aid/126/title/Buy-outs, Stand 04.01.2008 BVK [Early Stage]: Early Stage, Hyperlink: http://vorab.bvkev.de/privateequity.php/cat/36/aid/127/title/Early_Stage, Stand 04.01.2008 BVK [Exit]: Exit außerhalb IPO, Hyperlink: http://vorab.bvkev.de/privateequity.php/cat/91/aid/84/title/EXIT_ausserhalb_IPO, Stand 04.01.2008 BVK [Glossar]: Glossar, Hyperlink: http://www.bvkev.de/privateequity.php/cat/31/title/Glossar, Stand 04.01.2008 BVK [Hintergrundinformation, 2003]: Hintergrundinformation: Volkswirtschaftliche Bedeutung von Private Equity, Berlin, 2003 BVK [Leitfaden]: Leitfaden für Unternehmer Hyperlink: http://www.bvkev.de/privateequity.php/cat/30/aid/208/title/Leitfaden_fuer_Unternehmer , Stand 04.01.2008 BVK [Markt]: Der Markt für Private Equity- Deutschland im internationalen Vergleich, Hyperlink: http://vorab.bvkev.de/privateequity.php/cat/12/aid/89/title/1._Der_Markt_fuer_Private_Equit y_-_Deutschland_im_internationalen_Vergleich, Stand 04.01.2008 BVK [Statistik, 2005]:BVK Statistik 2005 – Das Jahr 2005 in Zahlen, Hyperlink: http://vorab.bvk-ev.de/media/file/78.143.pdf, Stand 04.01.2008

Literaturverzeichnis

87

BVK [Wirtschaft, 2005]: Zur Rolle von Private Equity und Venture Capital in der Wirtschaft, 2005, Hyperlink: http://vorab.bvkev.de/media/file/55.pe_wirtschaft.pdf, Stand 04.01.2008 BVK [Jahrbuch, 2006]: Jahrbuch 2006, Herausgegeben vom Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften – German Private Equity and Venture Capital Association e.V. (BVK), Berlin, 2006. BVK [Statistik, 2006]: BVK Statistik– Das Jahr 2006 in Zahlen, Hyperlink: http://vorab.bvkev.de/media/file/110.BVK_Jahresstatistik_2006_200207.pdf, Stand 04.01.2008 BVK [Jahrbuch, 2007]: Jahrbuch 2006, Herausgegeben vom Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften – German Private Equity and Venture Capital Association e.V. (BVK), Berlin, 2007. Creditreform [Unternehmen, 2004]: Unternehmen sicher finanzieren, Ausgabe Nr. 05 vom 01.05.2004 Creditreform [Europa, 2005]: Insolvenzen in Europa. Jahr 2004/05, Hyperlink; http://www.creditreform.de/angebot/Downloads_Analysen/Wirtschaftsanalys en/Insolvenzen_in_Europa_2004.pdf, Stand 23.10.2007 Deutscher Industrie- und Handelstag [Unternehmensnachfolge, 2004]: Unternehmensnachfolge: Informationen für Nachfolger und Senior-Unternehmer, Berlin, 2004 Eckstaller, C./Huber-Jahn, I. [Private Equity, 2005]: Private Equity und Venture Capital: Begriff – Grundlagen – Perspektiven, Sternenfels, 2005 EVCA [Glossary]: Glosssary, Hyperlink: http://www.evca.com/html/PE_industry/glossary.asp, Stand 04.01.2008

Literaturverzeichnis

88

Fenn, G./Liang, N./Prowse, S. [Market, 1995]: The Economics of the Private Equity Market. The Board of Governors of the Federal Reserve System, Working Paper 168, 1995, Hyperlink: http://econpapers.repec.org/paper/fipfedgss/168.htm, Stand 04.01.2008 Friedrich-Ebert-Stiftung [Mittelstandsfinanzierung, 2005]: Neue Wege in der Mittelstandsfinanzierung, Bonn: 2005, Hyperlink http://library.fes.de/pdffiles/fo-wirtschaft/03005.pdf, Stand 04.01.2008 Golland, F. [Einstiegsprozess, 2003]: Der optimierte Einstiegsprozess – Lösungsansätze für einen erfolgreichen Beteiligungserwerb unter erschwerten Marktbedingungen, in: Jugel, S. (Hrsg.): Private Equity Investments: Praxis des Beteiligungsmanagements, 1. Auflage, Wiesbaden, 2003, S. 173-184 Gröne, T. [Private Equity, 2005]: Private Equity in Germany: Valuation of the Value Creation for German mid-cap Companies, Stuttgart, 2005 Haux, J. [Beteiligungsmanagement, 2001]: Handbuch Beteiligungsmanagement, München, 2001 Hess, R. [Private Equity, 2007]: Private Equity: Finanzierungsalternative für den Mittelstand, Berlin, 2007 Hormuth, M. [Cash Management, 1998]: Recht und Praxis des konzernweiten Cash-Managements: ein Beitrag zur Konzernfinanzierung, Berlin, 1998 IfM [Definition, 2007]: Definition des Mittelstands in Deutschland, Hyperlink: http://www.ifm-bonn.org, Stand 24.10.2007 IfM [Schlüsselzahlen, 2007]: Schlüsselzahlen des Mittelstands in Deutschland, Hyperlink: http://www.ifm-bonn.org, Stand 24.10.2007 IfM [Struktur, 2007]: Struktur der Unternehmensnachfolgen in Deutschland, Hyperlink: http://www.ifm-bonn.org, Stand 24.10.2007

Literaturverzeichnis

89

Keller, M. [Nachfolgeregelung, 2002]: Nachfolgeregelung / Mergers & Acquisitions, in: Frank, H./Klandt, H., Gründungsmanagement: Fallstudien, München, 2002, S. 191-208 KfW Bankengruppe [Beteiligungsmarkt]: Der Beteiligungsmarkt in Deutschland – Trends und Entwicklung, Hyperlink: http://www.kfw.de/DE_Home/Research/PDFDokumente_Research/mittelstand_26.pdf, Stand 04.01.2008 KfW Bankengruppe [Mittelstand, 2003]: Eigenkapital für den ‚breiten’ Mittelstand, Hyperlink: http://www.kfw.de/DE_Home/Research/Sonderthem68/Eigenkapit34/Eigenk apital_fuer_den_breiten_Mittelstand.pdf, Stand 04.01.2008 KfW Bankengruppe [Beteiligungskapital, 2003]: Beteiligungskapital in Deutschland – Anbieterstruktur, Verhaltensmuster, Marktlücken und Förderbedarf, Frankfurt: 2003 König, C. [Beteiligungskapital, 2005]: Beteiligungskapital als Finanzierungsalternative für mittelständische Unternehmen (Broschüre), 2005 Kokalj, L./Pfaffenholz, G./Moog, P. [Mittelstandsfinanzierung, 2003]: Neue Tendenzen in der Mittelstandsfinanzierung, Nr. 99 NF: Schriften zur Mittelstandsforschung, Wiesbaden, 2003 Kraut, N. [Unternehmensanalyse, 2002]: Unternehmensanalyse in mittelständischen Industrieunternehmen: Konzeption – Methoden – Instrumente, 1. Auflage, Wiesbaden, 2002 o.V. [Heuschrecken, 2005]: Interview mit Franz Müntefering, in: Bild am Sonntag, Ausgabe 17.05.2007 Perridon, L./Steiner, M. [Finanzwirtschaft]: Finanzwirtschaft der Unternehmung, 12., verbesserte Auflage, München, 2003

Literaturverzeichnis

90

Reimers, N. [Familienunternehmen, 2004]: Private Equity für Familienunternehmen, 1. Auflage, Wiesbaden, 2004 Schneck, O. [Alternative Finanzierungsformen, 2006]: Handbuch Alternative Finanzierungsformen: Anlässe, private equity, Genussscheine, ABS, Leasing, Factoring, Mitarbeiterbeteiligung, BAV, Franchising, Stille Gesellschaft, partiarisches Darlehen, Börsengang, 1. Auflage, Weinheim, 2006 Stahl, G. u.a. [Corporate Finance, 2005]: Praxis-Leitfaden Corporate Finance, Wiesbaden, 2005 Theisen, M. [Konzern, 2000]: Der Konzern: betriebswirtschaftliche und rechtliche Grundlagen der Konzernunternehmung, 2. Auflage, Stuttgart, 2000 Then Bergh, F. [Leverage Management Buyout, 1998]: Leverage Management Buyout: Konzept und agency-theoretische Analyse, Dissertation, Düsseldorf, 1997 Wittrock, O. [Private Equity, 2007]: Gute Erfahrungen mit Private Equity, in: Financial Times Deutschland, Ausgabe 06.10.2007, Hyperlink http://www.ftd.de/karriere_management/management/:Gute%20Erfahrungen %20Private%20Equity/260190.html Wöhe, G. [Betriebswirtschaftslehre, 1990]: Einführung in die Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 17. Auflage, München, 1990 Wolf, B./Hill, M./Pfaue, M. [Strukturierte Finanzierungen, 2003]: Strukturierte Finanzierungen: Projektfinanzierung – Buy-out-Finanzierung – Assetbacked-Strukturen, Stuttgart, 2003