Private Debt: Private Fremdkapital- und Mezzanine-Kapital-Platzierungen bei institutionellen Investoren [1 ed.] 9783896449368, 9783896732385

Citation preview

Entrepreneurial and Financial Studies

Hrsg.: Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner Prof. Dr. Christoph Kaserer

Simon J. Wahl

Private Debt Private Fremdkapital- und Mezzanine-Kapital-Platzierungen bei institutionellen Investoren

Verlag Wissenschaft & Praxis

Private Debt

Entrepreneurial and Financial Studies

Herausgegeben von Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner Prof. Dr. Christoph Kaserer

Band 3

Entrepreneurial and Financial Studies

Simon J. Wahl

Private Debt Private Fremdkapital- und Mezzanine-KapitalPlatzierungen bei institutionellen Investoren

Verlag Wissenschaft & Praxis

Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über http://dnb.ddb.de abrufbar.

ISBN 3-89673-238-2 © Verlag Wissenschaft & Praxis Dr. Brauner GmbH 2004 D-75447 Sternenfels, Nußbaumweg 6 Tel. 07045/930093 Fax 07045/930094

Alle Rechte vorbehalten Das Werk einschließlich aller seiner Teile ist urheberrechtlich geschützt. Jede Verwertung außerhalb der engen Grenzen des Urheberrechtsgesetzes ist ohne Zustimmung des Verlages unzulässig und strafbar. Das gilt insbesondere für Vervielfältigungen, Übersetzungen, Mikroverfilmungen und die Einspeicherung und Verarbeitung in elektronischen Systemen. Printed in Germany

Geleitwort Die Unternehmensfinanzierung in Deutschland steht vor einem grundsätzlichen Wandel. Unternehmen klagen zunehmend über sich intensivierende Probleme bei der Kapitalbeschaffung. Insbesondere dem deutschen Mittelstand wird dabei in der öffentlichen Diskussion sehr viel Aufmerksamkeit geschenkt. Auf der einen Seite wird dieser als die tragende Säule der deutschen Volkswirtschaft beschrieben, auf der anderen Seite ist er vom propagierten Teilrückzug der Banken aus der Kreditfinanzierung am stärksten betroffen. Die verminderte Bereitschaft der Banken, Kredite an mittelgroße Unternehmen zu vergeben, ist jedoch nicht ausschließlich auf die neue Basler Eigenkapitalvereinbarung für Banken (Stichwort: Basel II) zurückzuführen, sondern ist vielmehr die Konsequenz eines zunehmenden internationalen Wettbewerbs bei den Banken, hoher Kreditausfälle, der andauernden rezessionshaften Konjunkturentwicklung, nicht marktgerecht bepreister Kreditfinanzierungen in der Vergangenheit sowie des zukünftigen Wegfalls der Gewährträgerhaftung und der Anstaltslast bei Landesbanken und Sparkassen. Private-Equity-Finanzierungen, Venture-Capital-Finanzierungen eingeschlossen, werden in dieser Situation ebenfalls als Lösungsansatz dafür gesehen, zum einen die viel beschworene Eigenkapitallücke deutscher Unternehmen zu verringern und zum anderen die eingeschränkte Verfügbarkeit von Krediten zu kompensieren. Maßgeblich profitieren konnten die Beteiligungsgesellschaften von der gegenwärtigen Entwicklung jedoch wider allen Erwartungen nicht. Dem deutschen Markt für externes Eigenkapital wird zwar immer ein beträchtliches Potenzial zugeschrieben. Dieses zumindest in Teilen realisieren konnten bisher jedoch nur wenige Private-EquityInvestoren. An dieser Stelle setzt die vorliegende Arbeit von Herrn Wahl an und stellt die Finanzierungsalternative Private Debt, d. h. privat platzierte Fremdkapital- und Mezzanine-Kapital-Finanzierungen, für die spezielle Gruppe der Middle-Market-Unternehmen vor. Die Arbeit integriert theoretisch fundiert die Finanzierungsalternative Private Debt in die Kapitalstruktur- und Finanzierungsentscheidung von Middle Market Companies, ermittelt die unternehmensseitigen Voraussetzungen für Private-DebtFinanzierungen, diskutiert verschiedene Strukturierungsmöglichkeiten und stellt den Private-Debt-Prüfungs- und Investitionsprozess aus Praxissicht dar. Die wechselsei-

tige Einnahme der Unternehmens- und Kapitalgeberperspektive liefert dabei einen ebenso großen Mehrwert wie die explizite Betrachtung der bisher weitgehend unselbstständig berücksichtigten Middle Market Companies, welche sich größenmäßig zwischen dem klassischen Mittelstand und den großen, börsennotierten Konzernen wiederfinden. Angesichts der umfassenden theoretischen Basis der Arbeit, der abschließenden Darstellung praxisnaher Umsetzungs- und Gestaltungsmöglichkeiten von Private-DebtFinanzierungen, der innovativen Berücksichtigung zahlreicher Teilaspekte der Finanzierungsentscheidung in Unternehmen, der Einbindung sämtlicher an einer Unternehmensfinanzierung Beteiligter in die Betrachtung sowie der mehrfachen profunden Diskussion bisher unbeleuchteter Fragestellungen liefert die Arbeit von Herrn Wahl deutliche Impulse für die wissenschaftliche Diskussion und liefert kapitalsuchenden Unternehmen umfassende Informationen zur Finanzierungsalternative Private Debt. Ich wünsche der Arbeit daher eine weite Verbreitung in Wissenschaft und Praxis und freue mich über zukünftige Forschungsarbeiten, welche auf diesem Werk aufbauen.

München im Juli 2004 Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner

Vorwort Wer sich im Bereich der Finanzierung mittelgroßer Unternehmen ernsthaft mit den Möglichkeiten der Fremdkapitalfinanzierung auseinandersetzt, erntet nicht selten den sofortigen Vorwurf, dass es sich dabei um eine vergangenheitsorientierte Betrachtung einer nicht-zukunftsfähigen Finanzierungsform handelt. Wer dann noch an einem Lehrstuhl tätig ist, dessen Forschungs- und Lehrgebiet Entrepreneurial Finance ist, stößt oft auf vollständiges Unverständnis beim Gegenüber. Im Gleichklang mit der Berichterstattung in der Öffentlichkeit hat sich die betriebswirtschaftliche Forschung in den vergangenen Jahren umfassend der Diskussion der Wachstumsfinanzierung sowie der Venture-Capital- und Private-Equity-Finanzierung von Unternehmen gewidmet. Oftmals blieb dabei unberücksichtigt, dass ein großer Teil der Unternehmen für externe Beteiligungsfinanzierungen gar nicht in Frage kommt und ein weiterer Großteil der Übrigbleibenden solche bisher noch prinzipiell ablehnt. Angesichts der Feststellung, dass eine große Zahl der Mittelstands- und MiddleMarket-Unternehmen Eigenkapital brauchen, aber kein externes wollen, gleichzeitig Fremdkapital wollen, aber keines von den Banken bekommen, gilt es die gegenwärtige Situation zu überdenken, um zielorientiert innovative, praktikable Lösungsansätze zur Kapitalbeschaffung zu entwickeln. Private Debt bricht das traditionelle Denkmuster, dass Kreditfinanzierung mit Bankfinanzierung gleichzusetzen ist, zumindest was die Gruppe der betrachteten Unternehmen betrifft. Dass es sich dabei weder um ein Finanzierungsinstrument, noch um eine Kapitalform handelt, sondern um eine innovative, alternative Form der Kapitalbeschaffung, bei welcher zahlreiche Teilaspekte zu berücksichtigen sind, hat nicht gerade dazu beigetragen, die vorliegende Arbeit kurz zu halten, machte das wissenschaftliche Arbeit jedoch umso spannender. Die vorliegende Arbeit entstand während meiner Zeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter am KfW-Stiftungslehrstuhl für Entrepreneurial Finance an der Technischen Universität München sowie als Mitglied des Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS) an der Technischen Universität München. Dass ich sie zu einem erfolgreichen Abschluss führen konnte, verdanke ich zahlreichen Umstände und Personen.

Größter Dank gebührt meiner verehrten Doktormutter, Frau Prof. Dr. Dr. AnnKristin Achleitner. Ihre Unterstützung war nicht nur im Hinblick auf die Dissertation herausragend; für das mir entgegengebrachte große Vertrauen bin ich sehr dankbar. Ihre Unkonventionalität sowie ihr unermüdlicher Antrieb in persönlicher und beruflicher Hinsicht werden mir immer Vorbild bleiben. Danken möchte ich an dieser Stelle insbesondere meiner lieben Kollegin Eva Nathusius, die mir jederzeit als eine sehr gute Freundin unterstützend zur Seite stand. Ihr Witz und ihre Lebensfreude verschafften mir unendlichen Spaß. Gleichfalls dazu beigetragen hat Christian Fingerle. Zusammen als „Assistenten der ersten Generation“ hatten wir nicht nur so manche anregende wissenschaftliche und nicht-wissenschaftliche Diskussion und Unterhaltung, sondern haben durch unsere Unterschiedlichkeit den neu geschaffenen Lehrstuhl in vielerlei Hinsicht nachhaltig geprägt. Ebenfalls dankbar bin ich Thorsten Groth und Kay Müller sowie Annabell Geidner. Es war eine große Freude, mit ihnen am Lehrstuhl zusammenzuarbeiten. Gleichfalls danke ich allen Anderen, die mich direkt oder indirekt während meiner Promotionszeit unterstützt und damit zum Erfolg meiner Forschungsarbeiten beigetragen haben. Inbesondere möchte hier meine Eltern ansprechen, die mir zu jeder Zeit Unterstützung und Sicherheit entgegen gebracht haben, und meine Freundin. Nicht zuletzt gilt mein Dank auch Herrn Prof. Dr. Dr. hc. Wolfgang Lück für die Übernahme des Korreferats sowie Herrn Prof. Dr. Dr. hc. Ralf Reichwald für die Übernahme des Vorsitzes der Prüfungskommission.

Ihnen allen gilt mein Dank.

München im Juli 2004 Simon J. Wahl

Inhaltsverzeichnis

I

Inhaltsverzeichnis

ABBILDUNGSVERZEICHNIS

IX

ABKÜRZUNGSVERZEICHNIS

XI

1

2

3

EINLEITUNG

1

1.1 Problemstellung

1

1.2 Zielsetzung und Gang der Untersuchung

5

BEGRIFFLICHE KLÄRUNGEN UND ABGRENZUNGEN

11

2.1 Aspekte der Unternehmenstypisierung 2.1.1 Einführende Überlegungen 2.1.2 Quantitative Differenzierungsmerkmale 2.1.3 Qualitative Differenzierungsmerkmale 2.1.3.1 Typologie 2.1.3.1.1 Unternehmenshistorie und Strukturexistenz 2.1.3.1.2 Innovationsgrad und Wachstumspotenzial 2.1.3.2 Weitere typische Merkmale kleiner und mittelgroßer Unternehmen in Deutschland 2.1.4 Eingrenzung der Untersuchungsobjekte: Middle Market Companies

11 11 12 16 16 16 18

2.2 Private Unternehmensfinanzierung

29

REALITÄT UND THEORIE DER FINANZIERUNG VON MIDDLE MARKET COMPANIES IN DEUTSCHLAND

35

3.1 Realität der Finanzierung 3.1.1 Realität der Innenfinanzierung 3.1.2 Realität der Fremdkapitalfinanzierung 3.1.2.1 Bedeutung der bankenorientierten Kreditfinanzierung

35 35 36 36

21 24

II

Inhaltsverzeichnis

3.1.3

3.1.4 3.1.5 3.1.6

3.1.2.2 Aktuelle Entwicklungstendenzen auf dem Markt für Bankfinanzierungen 3.1.2.3 Realität der Finanzierung mit existierenden alternativen Finanzierungsformen im Fremdkapitalbereich Realität der Eigenkapitalfinanzierung 3.1.3.1 Einführende Überlegungen 3.1.3.2 Interne Beteiligungsfinanzierung 3.1.3.3 Private externe Beteiligungsfinanzierung: Private Equity 3.1.3.4 Öffentliche externe Beteiligungsfinanzierung: Börse Typische Sonderformen der Finanzierung Realität der öffentlichen Förderung Zwischenfazit: Finanzierungssituation von Middle Market Companies in Deutschland

3.2 Theorie der Finanzierung 3.2.1 Middle Market Companies in der Finanzierungstheorie: Relevanz bisheriger Ergebnisse der Kapitalstrukturforschung 3.2.1.1 Grundsätzliche Fragestellungen der Kapitalstrukturforschung 3.2.1.2 Theoretisch-normative Grundlagen der Kapitalstrukturentscheidung 3.2.1.2.1 Irrelevanz der Kapitalstruktur nach MODIGLIANI/MILLER 3.2.1.2.2 Steuerorientierter Ansatz von DEANGELO/MASULIS 3.2.1.2.3 Agency-theoretischer Ansatz von JENSEN/MECKLING 3.2.1.2.4 Pecking Order von DONALDSON und MYERS 3.2.1.2.5 Signaling-basierte Pecking Order von MYERS/MAJLUF 3.2.1.2.6 Modified Pecking Order Theory von BONTEMPI 3.2.1.2.7 Property-Rights-basierter Ansatz der Kapitalstruktur

37 43 49 49 50 51 58 63 67 68 71 71 71 77 77 80 82 85 86 92 93

Inhaltsverzeichnis

3.2.1.2.8 Zwischenfazit: normativ-theoretische Ansätze 3.2.1.3 Empirisch untersuchte Determinanten der Kapitalstruktur 3.2.1.3.1 Hintergrund und Zielsetzung der Determinantenforschung 3.2.1.3.2 Unternehmensrisiko 3.2.1.3.3 Unternehmensgröße 3.2.1.3.4 Zusammensetzung der Vermögensgegenstände 3.2.1.3.5 Unternehmensrentabilität 3.2.1.3.6 Wachstum und Wachstumschancen 3.2.1.3.7 Unternehmensbranche 3.2.1.3.8 Unternehmenshistorie 3.2.1.3.9 Kapitalmarktsentiment 3.2.1.3.10 Rahmenbedingungen und institutionelle Charakteristika 3.2.1.3.11 Zwischenfazit: Determinanten der Kapitalstruktur 3.2.2 Zwischenfazit: Middle Market Companies und deren Finanzierungsverhalten im Lichte der Finanzierungstheorie 4

III

94 97 97 99 100 101 102 103 104 105 106 107 107 108

FINANZIERUNGSALTERNATIVE PRIVATE DEBT: MARKT UND AUSGESTALTUNGSFORMEN

111

4.1 Definitionen und Abgrenzungen

111

4.2 Kapitalform und Erscheinungsformen 4.2.1 Historie der privaten Fremdkapitalfinanzierung 4.2.2 Private-Debt-Anbieter und -Markt 4.2.3 Verhältnis von Private Debt zu Mezzanine-Kapital 4.2.4 Einsatzmöglichkeiten für Private Debt 4.2.5 Ausgewählte Private-Debt-Finanzierungsstrukturierungen 4.2.5.1 Einführende Überlegungen zu Private-DebtFinanzierungskontrakten 4.2.5.2 Fremdkapitalnahe Private-Debt-Finanzierungen

117 117 120 125 135 140 140 145

IV

Inhaltsverzeichnis

4.2.5.2.1 Erstrangige Kreditfinanzierungen 4.2.5.2.2 Erstrangige „Leveraged“ Kreditfinanzierungen 4.2.5.2.3 Nachrangige Kreditfinanzierungen 4.2.5.2.4 Zerobond-Finanzierungen 4.2.5.2.5 High-Yield-Finanzierungen 4.2.5.2.6 Stretch Senior Debt 4.2.5.3 Mezzanine Private-Debt-Finanzierungen 4.2.5.3.1 „Debt-with-warrant“Finanzierungslösungen 4.2.5.3.2 Partiarische und indexierte Darlehen 4.2.5.3.3 „Payment-in-kind“-Finanzierungslösungen 4.2.5.3.4 „HoldCo“-Finanzierungen 4.2.5.4 Sonstige Private-Debt-Instrumente 4.2.5.4.1 Venture Leasing und Venture Lending 4.2.5.4.2 Genussrechtskapital 4.2.5.4.3 Private Vorzugsaktien 4.2.6 Intermediation im Markt für privates Fremdkapital und Mezzanine-Kapital 4.2.6.1 Funktion der Finanzintermediation 4.2.6.2 Exkurs: Fondsbasierte Private-Debt-Finanzierungen 4.2.6.3 Zukunft der Finanzintermediation

5

145 146 147 147 148 149 150 150 152 154 155 158 158 161 162 163 163 171 175

4.3 Zwischenfazit: Private Debt als Finanzierungsform

178

PLANUNG UND DURCHFÜHRUNG EINER PRIVATE-DEBTFINANZIERUNG

181

5.1 Implikationen der Finanzierungstheorie für die Finanzierung von Middle Market Companies mit Private Debt 5.1.1 Einführende Überlegungen 5.1.2 Wahl der geeigneten Kapitalform 5.1.3 Wahl des geeigneten Kapitalgebers 5.1.4 Ansatz zu einer Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland mit Private Debt

181 181 182 186 195

Inhaltsverzeichnis

5.2 Kapitalnehmerseitige Voraussetzungen für eine Private-Debt-Finanzierung 5.2.1 Einführende Überlegungen 5.2.2 Geschäftsmodell und Geschäftsplan 5.2.3 Nachhaltigkeit und Transparenz der Cashflows 5.2.4 Quantitative Größenkriterien 5.2.4.1 Transaktionsgröße 5.2.4.2 Unternehmensgröße 5.2.5 Credit Story: Kreditfähigkeit und Kreditwürdigkeit 5.2.6 Kontrollrechte von Private-Debt-Investoren 5.2.7 Informationsrechte von Private-Debt-Investoren 5.2.8 Beteiligung von Private-Equity-Investoren 5.3 Private-Debt-Investitionsprozess 5.3.1 Einführende Überlegungen 5.3.2 Phasen des Private-Debt-Investitionsprozess 5.3.2.1 Phase 1: Screening 5.3.2.1.1 Dealflow 5.3.2.1.2 Machbarkeitsprüfung 5.3.2.2 Phase 2: Erste Prüfungsphase und Investorenansprache 5.3.2.2.1 Mandatserteilung an den Private-Debt-Intermediär 5.3.2.2.2 Due Diligence des Private-Debt-Intermediärs 5.3.2.2.3 Teaser und Pre-Marketing 5.3.2.2.4 Shortlist der Investoren 5.3.2.2.5 Informations-Memorandum 5.3.2.2.6 Road Shows 5.3.2.3 Phase 3: Zweite Prüfungsphase und Verhandlungsphase 5.3.2.3.1 Exklusivität 5.3.2.3.2 Investoren-Due-Diligence und Unternehmensbewertung 5.3.2.3.3 Detaillierte Term Sheets 5.3.2.3.4 Dokumentation

V

201 201 202 204 209 209 213 214 221 225 229 232 232 236 236 236 237 238 238 239 240 241 242 243 244 244 245 246 247

VI

Inhaltsverzeichnis

5.3.2.3.5 Closing 5.3.2.4 Phase 4: Investitionsmanagement 5.3.2.4.1 Kontrolle und Unterstützung 5.3.2.4.2 Zins und Tilgung 5.3.3 Kostenelemente einer Private-Debt-Finanzierung 5.4 Besondere Aspekte bei Private-Debt-Finanzierungen 5.4.1 Syndizierung bei Private-Debt-Finanzierungen 5.4.1.1 Grundüberlegungen und definitorische Abgrenzung 5.4.1.2 Motive für syndizierte Private-Debt-Finanzierungen 5.4.1.2.1 Kapitalbeschaffung 5.4.1.2.2 Reziprozität und Dealflow 5.4.1.2.3 Reputationssteigerung 5.4.1.2.4 Informationsbeschaffung und -teilung, Investitionsprüfung und -Management 5.4.1.2.5 Risikoteilung, Risikominimierung und Risikodiversifikation 5.4.1.2.6 Fazit: Syndizierte Private-DebtFinanzierungen 5.4.2 Engagement von Private-Equity-Investoren bei der Fremdkapitalbeschaffung von Portfoliounternehmen 5.4.2.1 Einführende Überlegungen 5.4.2.2 Perspektive des finanzierten Unternehmens und des Fremdkapitalgebers 5.4.2.2.1 Dimensionen des Engagements einer Beteiligungsgesellschaft bei der Fremdkapitalfinanzierung eines Portfoliounternehmens 5.4.2.2.2 Signalingfunktion 5.4.2.2.3 Intermediärsfunktion 5.4.2.2.4 Sicherungsfunktion 5.4.2.2.5 Kapitalgeberfunktion 5.4.2.3 Perspektive der Beteiligungsgesellschaft 5.4.2.4 Fazit: Fremdkapitalbeschaffung von Portfoliounternehmen

247 248 248 249 250 252 252 252 256 256 257 258 260 262 264 265 265 266

266 268 271 272 275 277 279

Inhaltsverzeichnis

6

VII

SCHLUSSBETRACHTUNG

281

6.1 Zusammenfassung

281

6.2 Kritische Würdigung und Ausblick

286

LITERATURVERZEICHNIS

291

Abbildungsverzeichnis

IX

Abbildungsverzeichnis Abbildung 1: Gang der Untersuchung....................................................................... 9 Abbildung 2: Quantitative Abgrenzung von kleinen und mittleren Unternehmen durch die EUROPÄISCHE KOMMISSION ....................... 12 Abbildung 3: Quantitative Abgrenzung von kleinen, mittleren und großen Unternehmen durch das Institut für Mittelstandsforschung ..............13 Abbildung 4: Klassischer Mittelstand versus Middle Market Companies .............. 28 Abbildung 5: Private versus öffentliche Finanzierungen ........................................ 30 Abbildung 6: Gründe mittelständischer Unternehmen, keinen Börsengang anzustreben ........................................................................................ 59 Abbildung 7: Überprüfung der Übertragbarkeit von Untersuchungsergebnissen ... 76 Abbildung 8: Ansätze der Kapitalstrukturtheorie und Determinanten der Kapitalstruktur................................................................................... 77 Abbildung 9: Pecking Order und Reverse Pecking Order....................................... 91 Abbildung 10: Sekundärmarktliquidität und Kapitalcharakter ............................... 112 Abbildung 11: Risiko-Rendite-Relation mezzaniner Finanzierungstitel................. 115 Abbildung 12: Phasenbezogene Kapitalform-orientierte Abgrenzung von Finanzierungsformen....................................................................... 116 Abbildung 13: Mögliche Investitionsstrukturen...................................................... 125 Abbildung 14: Rangfolge und Besicherung von Kreditfinanzierungen .................. 128 Abbildung 15: Klassische Möglichkeiten des Begriffsverständnisses von Mezzanine-Finanzierungen ............................................................. 130 Abbildung 16: Strukturierung von Besicherung, Seniorität und Erfolgsbeteiligung bei Private-Debt-Finanzierungen...................... 133 Abbildung 17: Einordnung von Mezzanine-Finanzierungen und Abgrenzung des Private-Debt-Investmentbereichs ......................... 135 Abbildung 18: Einsatzmöglichkeiten von Private-Debt-Finanzierungen................ 136 Abbildung 19: Wesentliche Module von Private-Debt-Finanzierungskontrakten .. 142

X

Abbildungsverzeichnis

Abbildung 20: Risiko-Rendite-Profil ausgewählter Private-DebtFinanzierungen (Beispielhafte Darstellung)....................................144 Abbildung 21: Strukturelle Nachrangigkeit bei Private-Debt-Finanzierungen .......157 Abbildung 22: Koordinationsformen von (Finanzierungs-)Beziehungen ...............167 Abbildung 23: Wesentliche Primärfunktionen eines Finanzintermediärs ...............168 Abbildung 24: Organisation des Private-Debt-Markts (Fondsbasierte Private-Debt-Finanzierung) ....................................173 Abbildung 25: Bank- versus Marktorientierte Finanzsysteme ................................176 Abbildung 26: Kapitalstrukturentscheidung............................................................183 Abbildung 27: Zweistufiger Entscheidungsprozess bei der Wahl des Kapitalgebers (Prozesscharakter)..............................................188 Abbildung 28: Fremdkapitalgeber und Charakteristika des deutschen Kreditmarkts ....................................................................................194 Abbildung 29: Kapitalstrukturentscheidung und Kapitalgeberentscheidung ..........199 Abbildung 30: Pecking Order ohne und mit Private Debt.......................................200 Abbildung 31: Cashflow als Erfolgsgröße (Beispiel)..............................................206 Abbildung 32: Arten von Transaktionskosten allgemein und bei Private-DebtFinanzierungen ................................................................................210 Abbildung 33: Einflussfaktoren auf Transaktionskosten.........................................211 Abbildung 34: Rating von Mittelstandsunternehmen und Credit Spreads ..............217 Abbildung 35: Investitionswürdigkeitsprüfung bei mezzaninen Private-DebtFinanzierungen ................................................................................221 Abbildung 36: Idealtypischer Private-Debt-Investitionsprozess (Direktfinanzierung) ........................................................................234 Abbildung 37: Primär Beteiligte am Private-Debt-Investitionsprozess ..................235 Abbildung 38: Funktionen einer Beteiligungsgesellschaft bei der Fremdkapitalaufnahme eines Portfoliounternehmens..................... 267

XI

Abkürzungsverzeichnis

Abkürzungsverzeichnis ABS AktG BAFin BIP BVK bzgl. CAPEX CBO CDO CLO EBITDA et al. EVCA Fn. GmbHG GPO GroMiKrV HN(W)I i. e. S. i. w. S. IPO IRR k. A. KMU KonTraG KWG LBO LIBOR LMBO M&A MBI MBO OTC PIK PO Rz. SME SPE SPV TO u. a. O. WpÜG

Asset Backed Securities Aktiengesetz Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Bruttoinlandsprodukt Bundesverband deutscher Kapitalbeteiligungsgesellschaften bezüglich Capital expenditure Collateralized Bond Obligations Collateralized Debt Obligations Collateralized Loan Obligations Earnings before interest, taxes, depriciation and amortization et alii European Venture Capital Association Fußnote Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung Going-Public-Optionsanleihe Großkredit- und Millionenkreditverordnung High Net (Worth) Individual im engeren Sinn im weiteren Sinn Initial Public Offering Internal Rate of Return keine Angabe Kleine und mittlere Unternehmen Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich Kreditwesengesetz Leveraged Buyout London Interbank Offered Rate Leveraged Management Buyout Mergers & Acquisitions Management Buyin Management Buyout Over-the-Counter Payment in kind Pecking Order Randziffer Small and Medium-sized Enterprise Special Purpose Entity Special Purpose Vehicle Trade-off und andere Orte Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz

Einleitung

1

Einleitung

1.1

Problemstellung

1

Die Finanzierung von Unternehmen in Deutschland steht vor grundlegenden Umwälzungen.1 Im Bereich der Finanzierung mit Fremdkapital steht die klassische Hausbankfinanzierung vor großen Herausforderungen. Die Neuregelung der Eigenkapitalunterlegung von Risikoaktiva bei Kreditinstituten 2007 (Stichwort Basel II), der zunehmende Wettbewerb unter Kreditinstituten, der Wegfall der Gewährträgerhaftung bei Landesbanken und Sparkassen 2005 sowie der Rückzug der großen Privatbanken aus der Kreditfinanzierung bereiten Unternehmen bereits heute zum Teil erhebliche Probleme bei der Beschaffung von Fremdkapital zur Finanzierung von Erhaltungs-, Rationalisierungs- oder Erweiterungsinvestitionen und des Umlaufvermögens. Auf der Eigenkapitalseite hat sich in Deutschland in den vergangenen Jahren ein aktiver Markt für externes Eigenkapital in Form von Private Equity und Venture Capital etablieren können. Zahlreiche deutsche wie auch internationale Beteiligungsgesellschaften stehen bereit, Eigenkapitalinvestitionen in deutsche Unternehmen zu tätigen. Entgegen den Erwartungen ist heute nur ein sehr geringer Bruchteil der oft als eigenkapitalschwach bezeichneten deutschen Unternehmen tatsächlich PrivateEquity- oder Venture-Capital-finanziert. Zurückzuführen ist dies auf die Tatsache, dass ein Großteil der deutschen Unternehmen für externe Eigenkapitalinvestoren als Investitionsobjekt unattraktiv erscheint oder schlichtweg zu klein ist.2 Darüber hinaus werden seitens des Unternehmens, genauer des Unternehmers, PrivateEquity- und Venture-Capital-Finanzierung häufig aus diversen Gründen prinzipiell abgelehnt. Der Markt für externes Eigenkapital weist damit erhebliche Friktionen auf. Angesichts der Probleme bei der Fremdkapitalfinanzierung und der Ablehnung oder Unmöglichkeit einer externen Eigenkapitalfinanzierung wird derzeit intensiv diskutiert, inwieweit Unternehmen alternative Finanzierungsinstrumente nutzen können, welche häufig als „innovativ“ bezeichnet werden. In der Realität ist der Innovationsgrad von Factoring-Lösungen, Leasing, Asset Backed Securities oder aber stillen

1

2

Siemens Financial Services (2002) sprechen gar von einer „stillen Revolution“ der Unternehmensfinanzierung. So ist für über neun von zehn Beteiligungsgesellschaften ein typisches mittelständisches Unternehmen in Deutschland als Investitionsobjekt schlichtweg zu klein, vgl. Burgmaier, S. (2004), S. 72f.

2

Kapitel 1

Beteiligungen und Gesellschafterdarlehen als gering anzusehen. Auch kommen diese Finanzierungsinstrumente für eine große Zahl der Unternehmen nicht in Frage, da die Unternehmen zu klein sind, oder die „alternativen“ Finanzierungsformen nicht den Kapitalbetrag aufzubringen vermögen, welcher von den Unternehmen tatsächlich benötigt wird. Darüber hinaus bleibt bei der Diskussion alternativer Finanzierungsinstrumente häufig unberücksichtigt, dass ein neues, innovatives Finanzierungsinstrument alleine in der Regel nicht die Lösung von grundsätzlichen Finanzierungsproblemen leisten kann. So bleibt beispielsweise bei der Diskussion um Mezzanine-Finanzierungen3 als Lösung für mittelständische Finanzierungsprobleme in Deutschland weitgehend unberücksichtigt, wer denn dabei als Kapitalgeber fungieren kann und soll. Der überragend große Teil der wissenschaftlichen Untersuchungen zur Unternehmensfinanzierung ist durch Bipolaritäten hinsichtlich verschiedener Merkmale geprägt. So wird in Deutschland klassischerweise zwischen neugegründeten und etablierten Unternehmen unterschieden. Ebenfalls wird zwischen kleinen und mittleren Unternehmen (KMU) auf der einen und Großunternehmen auf der anderen Seite unterschieden. Damit wird jedoch hinsichtlich finanzierungstheoretischer und -praktischer Fragestellungen prinzipiell jene Gruppe von Unternehmen von der Betrachtung ausgegrenzt, die von der Unternehmensgröße her attraktiv für Beteiligungsgesellschaften wären, welche insbesondere eigentümergeführte Unternehmen jedoch häufig prinzipiell ablehnen, die aber in vielen Fällen zu klein sind, um eine kapitalmarktorientierte Finanzierung zu erhalten. In den seltensten Fällen wird darüber hinaus überprüft, inwieweit Untersuchungsergebnisse, die für eine Gruppe von Unternehmen festgestellt wurde, auch für eine andere Gruppe von Unternehmen relevant sind. Für die vorliegende Untersuchung können damit drei wesentliche Problemkomplexe identifiziert werden, welche im Verlauf der Arbeit zu erörtern sind und zu denen Lösungsansätze sowohl in theoretischer als auch in praktischer Hinsicht entwickelt werden:

3

Als mezzanine Finanzierungen werden jene Finanzierungen bezeichnet, die Elemente von Fremdkapitalfinanzierungen und Eigenkapitalfinanzierungen aufweisen.

Einleitung

3

• Problemkomplex 1: Bipolarität der quantitativen Größeneinteilung von Unternehmen Die Beschränkung auf die Einteilung von Unternehmen in kleine und mittlere Unternehmen (KMU) auf der einen Seite und Großunternehmen auf der anderen Seite ist in theoretischer wie praktischer Hinsicht nicht ausreichend, um situationsadäquate Finanzierungslösungen strukturieren zu können. Hinsichtlich der Bezeichnung „Deutscher Mittelstand“ wird eine Diskrepanz zwischen einer strukturpolitischen Unternehmensabgrenzung, wie zum Beispiel durch das INSTITUT FÜR MITTELSTANDSFORSCHUNG oder die EUROPÄISCHE KOMMISSION, und einer marktorientierten Perspektive, welche institutionelle Fremdkapital- und Eigenkapitalinvestoren einnehmen, identifiziert. Darüber hinaus werden bei einer strikt quantitativen Abgrenzung qualitative Merkmale außer Acht gelassen, welche für die Entwicklung innovativer Finanzierungslösungen von entscheidender Bedeutung sein können. • Problemkomplex 2: Übertragbarkeit bisheriger Untersuchungsergebnisse der Finanzierungstheorie, insbesondere der Institutionenökonomie, zur Kapitalstrukturentscheidung in Unternehmen auf die Gruppe von Unternehmen zwischen klassischen kleinen und mittleren Unternehmen und Großunternehmen Angesichts der Tatsache, dass eine dichotome quantitativ-orientierte Unternehmensdifferenzierung als nicht ausreichend betrachtet wird, stellt sich die Frage, inwieweit die bisherigen Ergebnisse der finanzierungstheoretischen Forschung zu KMU auf der einen und Großunternehmen auf der anderen Seite Relevanz für jene Unternehmen besitzen, welche sich zwischen diesen beiden Polen wiederfinden. Besonderes Augenmerk gilt dabei der Frage nach der theoretisch-normativen Kapitalstrukturentscheidung in Unternehmen sowie empirisch verifizierten Determinanten der Kapitalstruktur. • Problemkomplex 3: Private Platzierungen von Fremdkapital- und MezzanineKapital bei institutionellen Investoren Im Bereich der Aufnahme von Kapital bei institutionellen Investoren durch deutsche Unternehmen wird der gegenwärtige wissenschaftliche Literaturstand den aktuellen Entwicklungen nicht gerecht. Weder wurde bereits umfassend diskutiert, welche institutionellen Investoren zur Unternehmensfinanzierung herangezogen werden können (Marktakteure), noch wurde überprüft, wie

4

Kapitel 1

private Unternehmensfinanzierungen optimal zu strukturieren und durchzuführen sind (marktlicher Ausgleich von Angebot und Nachfrage). Grundsätzliche Frage ist dabei, ob Privatplatzierungen von Fremdkapital- und Mezzanine-Kapital als Substitut oder Supplement zu Bankkreditfinanzierungen und Beteiligungsfinanzierungen herangezogen werden können. Bisher ebenfalls unzureichend beleuchtet sind die Konsequenzen der Substitution von Assetbased Lending durch Cashflow-based Lending.4

4

Bei Asset-based Lending handelt es sich um Kreditfinanzierungen, besichert durch Vermögensgegenstände, und bei Cashflow-based Lending um Kreditfinanzierungen, „besichert“ durch zukünftige Cashflows.

Einleitung

1.2

5

Zielsetzung und Gang der Untersuchung

Die vorliegende Arbeit greift die drei in Kapitel 1.1 dargestellten Problemkomplexe, welche aufgrund ihrer engen Verflechtung eine in sich weitgehend abgeschlossene Forschungslücke konstituieren, auf. Grundlegendes Ziel der Arbeit ist es zum einen, ein besseres Verständnis für die spezielle Gruppe von Unternehmen, die im Mittelpunkt der Arbeit stehen, zu gewinnen, und zum anderen praxisrelevante Implikationen für die beteiligten Marktakteure abzuleiten (Pragmatisches Gestaltungsziel). Notwendig zur Erreichung einer Erkenntnisgewinnung ist dabei sowohl eine strukturierte Abgrenzung der Untersuchungsobjekte als auch die Bewertung bisheriger finanzierungstheoretischer Ergebnisse für die Untersuchungsobjekte (Theoretisches Erklärungsziel). Die Erklärung durch Verdichtung komplexer Sachverhalte wird damit zu einer Voraussetzung, um über die Vermittlung von Orientierungswissen hinauszugehen und vielfältige Handlungsempfehlungen abzuleiten.5 Die vorliegende Arbeit steht damit in der Tradition der angewandten Betriebswirtschaftslehre.6 Ein anwendungsorientiertes Wissenschaftsverständnis zugrunde gelegt verfolgt die Arbeit ein praktisches Wissenschaftsziel durch Verbindung von theoretischem Erklärungsziel und pragmatischen Gestaltungsziel. Die Entwicklung explikativer und normativer Aussagen bei Erklärung und Gestaltung impliziert eine pluralistische Vorgehensweise. Gerade im Bereich der vorliegenden Untersuchung, in deren Fokus ein Untersuchungsgegenstand zu finden ist, welcher im finanzierungstheoretischen Schrifttum nahezu keine Berücksichtigung findet, ist es in weiten Teilen der Arbeit vielversprechend, durch Heranziehen verschiedener Ansätze unterschiedliche „Scheinwerferpositionen“ einzunehmen. Diese beleuchten pragmatisch konkrete Problemstellungen, was zu einem Erkenntnisgewinn führt.7

5 6 7

Vgl. Picot, A./Dietl, H./Franck, E. (2002), S. 32. Vgl. hierzu Heinen, E. (1991). Die Scheinwerfermetapher bzw. „Scheinwerfertheorie“ geht zurück auf Popper, K. (1979) bzw. im Ursprung auf Popper, K. (1949). Nach dessen Searchlight Theory of Science kann Erkenntnis nie „voraussetzungsfrei“ sein, so dass der Ausgangspunkt wissenschaftlichen Arbeitens immer ungeprüfte Hypothesen, Erwartungen oder Theorien sind. Die Verifikation und Falsifikation dieser erfolgt vergleichbar eines Scheinwerfers, der, gelenkt von Hypothesen, Erwartungen oder Theorien, Beobachtungen erleuchtet. Dabei kann jede Beobachtung zu einer Modifikation der Hypothesen, Erwartungen oder Theorien führen, d. h. der Erkenntnisprozess ist unendlich, Beobachtungen werden zu Hilfshypothesen. Erwartungen und Hypothesen sind damit untrennbar miteinander verbunden. Im Gegensatz dazu beruht die nach POPPER der Scheinwerfertheorie unterlegene „Kübeltheorie“ (Bucket Theory of Science) wissenschaftlicher

6

Kapitel 1

Ein solches integratives Vorgehen ist insbesondere dann situationsadäquat und zielführend, wenn der Untersuchungsgegenstand nicht trennscharf im Lichte eines einzigen Forschungsstrangs untersucht werden kann.8 Dabei ist auch in der Nichterreichbarkeit von Erkenntniszielen als Leitmotiv wissenschaftlichen Handelns ein Erklärungsbeitrag zu sehen.9 Im Anschluss an die einführenden Überlegungen in Kapitel 1 vermittelt Kapitel 2 das wesentliche Begriffsverständnis, welches der vorliegenden Arbeit zugrunde liegt, und grenzt die Untersuchungsobjekte ab. Nachdem zunächst die wesentlichen quantitativen und qualitativen Differenzierungsmerkmale von Unternehmen erörtert werden, nimmt sich Kapitel 2.1 insbesondere der Abgrenzung der Untersuchungsobjekte, den so genannten Middle Market Companies, an. Hierbei handelt es sich um ein essenzielles Element der Arbeit, da eine bewusste Abkehr von der klassischen, strukturpolitisch orientierten Mittelstandsdefinition erfolgt und eine marktorientierte Betrachtungsweise mit der Perspektive institutioneller Kapitalgeber eingenommen wird. Die Einnahme der marktorientierten Perspektive institutioneller Kapitalgeber wird sich an verschiedenen Stellen der Arbeit wiederfinden. Kapitel 2.2 liefert eine Definition der privaten Unternehmensfinanzierung, wobei der Fokus der vorliegenden Arbeit die private Fremdkapitalfinanzierung ist. Wiederum wird hierbei eine marktorientierte Betrachtungsweise eingenommen und als wesentlichstes Abgrenzungskriterium zwischen privater und öffentlicher Unternehmensfinanzierung die Sekundärmarktliquidität einer Finanzierung herangezogen. Kapitel 3 stellt zunächst die Realität der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland dar. Dabei wird in Kapitel 3.1 insbesondere auf die Probleme der Unternehmen, Bankkredite in gleichem Umfang und zu gleichen Kosten wie bisher zur Unternehmensfinanzierung heranzuziehen, eingegangen. Ebenfalls wird dargestellt, warum der Großteil der Unternehmen für externe Eigenkapitalgeber in der Regel als Investitionsobjekt wenig attraktiv ist, beziehungsweise aus welchen Gründen Private-Equity- und Venture-Capital-Finanzierungen von den Unternehmen in Deutschland häufig noch prinzipiell abgelehnt werden. In Kapitel 3.2 wird auf die grundsätzliche Frage eingegangen, inwieweit die bisherigen Ergebnisse der finanzie-

8 9

Erkenntnis darauf, dass sich Wissen aus einer unkoordinierten Ansammlung unabhängiger Beobachtungen bzw. Sinneswahrnehmungen im Zeitablauf konstituiert. Vgl. Neuss, W. (1998), S. 9; Hellwig, M. (1994), S. 328ff.; Engel, R. (2003), S. 165f. Vgl. Picot, A./Dietl, H./Franck, E. (2002), S. 32.

Einleitung

7

rungstheoretischen Forschung auf die spezifische Gruppe von Unternehmen der vorliegenden Arbeit prinzipiell übertragbar sind und an welcher Stelle aus den bisherigen Untersuchungsergebnissen keine direkten Implikationen abgeleitet werden können. Fokus dieser Forschungsfrage ist die klassische Kapitalstrukturforschung, sowohl in theoretisch-normativer Hinsicht als auch in empirischer Hinsicht. Kapitel 3 liefert damit die Grundlage für die darauffolgende Argumentation, warum und in welcher Form eine private Unternehmensfinanzierung außerhalb des Eigenkapitalbereichs eine Minderung der Kapitalbeschaffungsprobleme bei den betreffenden Unternehmen bedeuten kann und wie private Unternehmensfinanzierungen in das Gefüge der Finanzierungstheorie einzuordnen sind. In Kapitel 4 wird auf die Finanzierungsalternative Private Debt im Detail eingegangen, diese definiert, sowie der Markt und die Ausgestaltungsformen dargestellt. Bei Private Debt handelt es sich um privatrechtlich geregelte oder verbriefte private Unternehmensfinanzierungen im Fremdkapital- und Mezzanine-Bereich, bei denen institutionelle Investoren als Kapitalgeber fungieren (Kapitel 4.1). Angesichts der Tatsache, dass ein Ziel der vorliegenden Arbeit nicht das Vorstellen eines neuen Finanzierungsinstruments zur Lösung mittelständischer Finanzierungsprobleme ist, sondern die Neuartigkeit darin liegt, dass eine neue Gruppe von Investoren zur Unternehmensfinanzierung herangezogen wird, werden die Akteure und die Strukturierung des Private-Debt-Markts dargestellt. Wichtig ist darüber hinaus die Abgrenzung von Private Debt und Mezzanine-Kapital sowie die Diskussion von Einsatzmöglichkeiten für Private Debt. Da Private Debt nicht ein Finanzierungsinstrument ist, sondern eine Finanzierungsart, bei der die konkrete Finanzierung auf verschiedenen Finanzierungsinstrumenten basiert sein kann, werden ausgewählte Fremdkapital- und Mezzanine-Kapital-Instrumente auf ihre Geeignetheit hin überprüft, zur Strukturierung maßgeschneiderter Finanzierungslösungen herangezogen zu werden (Kapitel 4.2). In Kapitel 5 wird die Finanzierungssituation von Middle Market Companies in Deutschland aus Kapitel 3 wieder aufgegriffen. Zunächst wird dabei eine finanzierungstheoretische Einordnung der im vorangegangenen Kapital vorgestellten Finanzierungsart Private Debt vorgenommen. Dabei kommen insbesondere jene Überlegungen, Aspekte und Ansätze zur Anwendung, welche in den vorangegangenen Kapiteln 1 bis 4 beleuchtet und für relevant erachtet wurden (Kapitel 5.1). Der zweite große Themenkomplex in diesem Kapitel beschäftigt sich mit der Frage, welche Voraussetzungen auf Seiten der Unternehmen vorliegen müssen, damit insti-

8

Kapitel 1

tutionelle Investoren bereit sind, Private Debt in Middle Market Companies zu investieren. Eingegangen wird dabei im Detail auf das Geschäftsmodell und den Geschäftsplan (wobei qualitative Kriterien aufgegriffen werden), die Nachhaltigkeit und Transparenz der Cashflows, quantitative Größenkriterien, die Credit Story, Corporate Governance und insbesondere auch die Bedeutung externer Eigenkapitalinvestoren für Private-Debt-Finanzierungen (Kapitel 5.2). Nachdem der PrivateDebt-Investitionsprozess im Vergleich zum Investitionsprozess bei Beteiligungsfinanzierungen dargestellt wird (Kapitel 1.1) schließt das Kapitel mit einer Diskussion besonders bedeutender Seitenaspekte von Private-Debt-Finanzierungen ab, wobei zum einen auf die Syndizierung von Finanzierungstransaktionen und zum anderen auf das Engagement externer Eigenkapitalinvestoren bei der Fremdkapitalfinanzierung von Portfoliounternehmen eingegangen wird (Kapitel 5.4). Kapitel 6 fasst abschließend die wesentlichen Antworten, welche im Rahmen der vorliegenden Arbeit erarbeitet wurden, zu den in Kapitel 1.1 gestellten Forschungsfragen zusammen, würdigt diese kritisch und zieht ein Fazit zur Geeignetheit der Finanzierungsalternative Private Debt im Rahmen der Kapitalbeschaffung von Middle Market Companies in Deutschland. Eine Feststellung des verbleibenden Forschungsbedarfs und ein Ausblick auf die erwartete Marktentwicklung schließen die vorliegende Untersuchung ab. Aufbau und Ablauf der Untersuchung sind in Abbildung 1 skizziert.

9

Einleitung

Kapitel 1

Einleitung Problemstellung, Gang der Untersuchung

Kapitel 2

Begriffliche Klärungen und Abgrenzungen Mittelgroße Unternehmen, Middle Market Companies, Private Unternehmensfinanzierung

Kapitel 3

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland Realität der Innen-, Fremd- und Eigenkapitalfinanzierung, Sonderformen, Öffentl. Förderung, Theoretische Modelle der Kapitalstrukturentscheidung, Determinanten der Kapitalstruktur

Kapitel 4

Finanzierungsalternative Private-Debt: Markt und Ausgestaltungsformen Kapitalform und Erscheinungsformen, Private Debt vs. Mezzanine-Kapital, Strukturierungsmöglichkeiten von Private-Debt-Finanzierungen, Finanzintermediation

Kapitel 5

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung bei Middle Market Companies Finanzierungstheorie und Private Debt, Kapitalnehmerseitige Voraussetzungen, Private-Debt-Investmentprozess, Besondere Aspekte

Kapitel 6

Abbildung 1:

Zusammenfassung und Ausblick

Gang der Untersuchung

Begriffliche Klärungen und Abgrenzungen

2

Begriffliche Klärungen und Abgrenzungen

2.1

Aspekte der Unternehmenstypisierung

11

2.1.1 Einführende Überlegungen In Wissenschaft und Praxis stellt sich regelmäßig die Frage, anhand welcher Kriterien Unternehmen differenziert und kategorisiert werden können. Damit einher muss jedoch die Frage gehen, welchem Zweck Differenzierungen und Kategorisierungen jeweils dienen beziehungsweise welches Ziel damit verfolgt wird. In der vorliegenden Arbeit dient die Systematisierung von Unternehmen als Grundlage für die Diskussion, welche Möglichkeiten der Fremdkapital- und Mezzanine-KapitalFinanzierung von einer speziellen Gruppe von Unternehmen genutzt werden sowie welche Möglichkeiten der alternativen Fremdkapital- und Mezzanine-Kapital-Finanzierung für diese Unternehmen möglich sind und wie diese umgesetzt werden können. Zu diesem Zweck sind unter den zahlreichen deskriptiven Unterscheidungsmerkmalen von Unternehmen jene zu identifizieren, welche Konsequenzen für die Finanzierung dieser Unternehmen haben (können). In den späteren Kapiteln dieser Arbeit werden einzelne Aspekte der Unternehmensdifferenzierung wieder aufgegriffen und vertieft. Relativ leicht lassen sich Unternehmen anhand quantitativer Merkmale abgrenzen. Zu den gebräuchlichsten Differenzierungskriterien zählen hierbei die Anzahl der Beschäftigten im Unternehmen, dem Jahresumsatz oder die Bilanzsumme. Anhand dieser Kriterien lassen sich Unternehmen ohne größere Probleme hinsichtlich ihrer Größe abgrenzen. Die Identifikation und Entwicklung qualitativer Merkmale gestaltet sich hierzu wesentlich schwieriger. Im Bereich der Unternehmensfinanzierung sind jedoch gerade diese nicht selten von großer Bedeutung.10 Beide Arten von Merkmalen sollten Teil einer Abgrenzung der Untersuchungsobjekte sein (zweidimensionaler Ansatz). Im Gegensatz zur internationalen Forschung werden in Deutschland qualitative Unternehmensmerkmale stärker betont als quantitative. Spricht man im Ausland in der Regel von so genannten Small and Medium-sized Companies (SMEs), also kleinen und mittelgroßen Unternehmen (KMU), hat sich hierzulande die Bezeich10

Auch bei Bundesministerium der Finanzen (2003b), S. 44f., wird darauf hingewiesen, dass gerade im Bereich der Finanzierung des Mittelstands eine Differenzierung nicht nur hinsichtlich kleinen, mittleren und großen Unternehmen erfolgen darf, sondern eine Differenzierung von Unternehmen innerhalb der Gruppe mittelständischer Unternehmen notwendig ist.

12

Kapitel 2

nung Mittelstand etabliert. Zurückzuführen ist dies in erster Linie darauf, dass das Merkmal der Größe eines Unternehmens als aussagekräftigstes Differenzierungskriterium als nicht ausreichend betrachtet wird, den speziellen Charakter von KMU in Deutschland herauszustellen. Inwieweit die Bezeichnungen „Mittelständisches Unternehmen“ und „KMU“ synonym verwendet werden können, ist abhängig von der jeweilig zugrunde liegenden Definition. Im Bereich der vorliegenden Arbeit werden diese Bezeichnungen synonym verwendet, soweit nicht anders erwähnt. Die Begründung für ein solchen Vorgehen ergibt sich aus den Argumentationen der folgenden Kapitel.

2.1.2 Quantitative Differenzierungsmerkmale Die EUROPÄISCHE KOMMISSION differenziert Unternehmen quantitativ anhand der Kriterien Anzahl der Beschäftigten, Jahresumsatz und Bilanzsumme und unterscheidet fünf verschiedene Unternehmensgruppen. Die Anzahl der Beschäftigten ist das primäre Unterscheidungskriterium, während aus den sekundären weiteren eines fakultativ heranzuziehen ist. Abbildung 2 gibt diese Unterteilung in fünf Typen wieder. Anzahl der Beschäftigten

Jahresumsatz (in Mio. Euro)

Bilanzsumme (in Mio. Euro)

1

k.A.

k.A.

2-9

bis zu 2

bis zu 2

Kleines Unternehmen

10-49

bis zu 10

bis zu 10

Mittleres Unternehmen

50-249

bis zu 50

bis zu 43

über 250

über 50

über 50

Ein-Personen-Unternehmen Kleinstunternehmen

Großes Unternehmen

Abbildung 2:

Quantitative Abgrenzung von kleinen und mittleren Unternehmen durch die EUROPÄISCHE KOMMISSION11

Notwendiges Merkmal für kleinere und mittlere Unternehmen ist nach der EUROPÄISCHEN KOMMISSION die wirtschaftliche Unabhängigkeit („Eigenständigkeit“) des Unternehmens. Diese wird gemeinhin dann angenommen, wenn nicht mehr als 25% 11

Vgl. Europäische Kommission (2002), S. 2ff.

13

Begriffliche Klärungen und Abgrenzungen

des Kapitals oder der Stimmrechte des Unternehmens im Besitz eines oder mehrer anderer Unternehmen sind. Dieser Schwellenwert kann jedoch überschritten werden, falls sich das Kapital oder die Stimmrechte im Besitz eines Unternehmen oder einer Person sind, welche regelmäßig Investitionstätigkeiten mit Risikokapital ausüben.12 Auf die wirtschaftliche Unabhängigkeit mittelständischer Unternehmen als notwendigem Kriterium der Differenzierung wird nochmals in Kapitel 2.1.3.2 eingegangen. Das deutsche INSTITUT FÜR MITTELSTANDSFORSCHUNG beschränkt sich bei seiner quantitativen13 Gruppenbildung auf die beiden Kriterien Mitarbeiterzahl und Bilanzsumme und unterscheidet lediglich in kleine, mittlere und große Unternehmen. Abbildung 3 gibt diese Typisierung in drei Gruppen wieder. Unberücksichtigt bleibt dabei, dass die Umsatzschwellen in der Regel branchenspezifisch erheblich divergieren können.

Anzahl der Beschäftigten

Jahresumsatz (in Mio. Euro)

Kleines Unternehmen

unter 10

bis zu 1

Mittleres Unternehmen

unter 500

bis zu 50

ab 500

über 50

Großes Unternehmen

Abbildung 3:

Quantitative Abgrenzung von kleinen, mittleren und großen Unternehmen durch das INSTITUT FÜR MITTELSTANDSFORSCHUNG14

Die KMU-Definition der EUROPÄISCHEN KOMMISSION und die quantitative Abgrenzung des INSTITUTS FÜR MITTELSTANDSFORSCHUNG verfolgen jeweils einen ordnungspolitischen Ansatz und bilden die Basis für unternehmensgrößenorientierte Wirtschaftsförderung sowie die sektorale und regionale Strukturpolitik.15 Damit verfolgen sie einen Ansatz, welcher nur eingeschränkt für finanzierungstheoretische Fragestellungen verwendet werden kann, dient er doch einer anderen Zielgruppe und

12 13

14 15

Vgl. Europäische Kommission (2002), S. 7. Für qualitative Aspekte der Mittelstandsdefinition des Instituts für Mittelstandsforschung vgl. Kapitel 2.1.3.2. Vgl. Institut für Mittelstandsforschung (2002), S. 21. Für weitere quantitative Ansätze der Abgrenzung von KMU vgl. die Zusammenstellung bei Behringer, S. (2002), S. 7.

14

Kapitel 2

anderen Zielsetzungen, nämlich der Förderung kleiner und mittlerer Unternehmen beziehungsweise von Unternehmensgründungen. Ziel eines finanzierungstheoretischen Ansatzes zur quantitativen Unternehmenstypisierung kleiner und mittlerer Unternehmen muss die Abgrenzung von Großkonzernen, wie zum Beispiel der Deutschen Telekom AG oder der Siemens AG sein, welche häufig börsennotiert16 sind und Umsätze im Milliarden-Euro-Bereich erwirtschaften.17 Diese Gruppe von Unternehmen unterscheidet sich in ihrem Wesen grundsätzlich von der Gruppe kleinerer und mittlerer Unternehmen. Gerade hinsichtlich Fragen der Unternehmensfinanzierung ist diese Unternehmensgruppe von den übrigen Unternehmen gesondert zu betrachten.18 Es ist anzunehmen, dass sich die Finanzierungsprobleme zweier Unternehmen mit einem Umsatz von 2,5 Mio. Euro und 50 Mio. Euro tendenziell weniger entsprechen als jene von zwei Unternehmen mit einem Umsatz von 25 Mio. Euro und 500 Mio. Euro. Bilanzsumme und Anzahl der Mitarbeiter werden als weniger geeignet betrachtet, Unternehmensdifferenzierungen bei finanzierungstheoretischen Fragestellungen vorzunehmen. Gerade die Mitarbeiterzahl ist angesichts einer fortschreitenden Automatisierung im herstellenden Gewerbe und Unternehmen, deren Geschäftsmodell auf immateriellen Unternehmenswerten, insbesondere so genannten Intellectual Property Rights, beruhen, wie es bei kleinere und mittleren Unternehmen zunehmend der Fall ist, hinsichtlich finanzierungstheoretischer Fragestellungen wenig aussagekräftig.

16

17

18

Die Börsennotierung eines Unternehmen wird in manchen Fällen als alleiniges Abgrenzungskriterium herangezogen, vgl. bspw. Ang, J. (1992), S. 185: „the simplest definition of a small firm is that it is privately held.“ Im Rahmen der vorliegenden Arbeit wird angenommen, dass die im Fokus stehenden Unternehmen in der Regel nicht börsenfinanziert sind, dies aber nicht ausgeschlossen ist. Vgl. hierzu auch Kapitel 3.1.3. Auch Osteryoung, J./Constand, R. (1992), S. 35ff., differenzieren zwischen börsennotierten (großen) und nicht-börsennotierten (kleinen) Unternehmen und stellen zwischen diesen beiden Unternehmensgruppen signifikante Unterschiede hinsichtlich verschiedener Finanzkennzahlen fest. Man spricht daher häufig auch von der Gruppe der „Umsatzmilliardäre“. Ein weiterer Hinweis, welcher ein solches Vorgehen untermauert, ist, dass in Deutschland zwar 99,7% aller Unternehmen dem Mittelstand (Definition des INSTITUTS FÜR MITTELSTANDSFORSCHUNG) zugerechnet werden können, diese aber „nur“ 48,8% der Bruttowertschöpfung aller Unternehmen generieren, vgl. Institut für Mittelstandsforschung (2002), S. 21f. Daraus ist schlusszufolgern, dass in Deutschland eine überschaubare Anzahl von Großunternehmen existiert, die jedoch einen beträchtlichen Anteil an der Wertschöpfung erwirtschaften. Genau diese Unternehmen gilt es im Rahmen der vorliegenden Untersuchung auszugrenzen, was durch eine Anhebung der oberen Größenschwellen erfolgt. Die Gründe für eine separate Erfassung von Großkonzernen als eigenständigen Unternehmenstyp sind in Kapitel 3.1.3 zu finden.

Begriffliche Klärungen und Abgrenzungen

15

Nicht zuletzt hat aus diesem Grund die IKB DEUTSCHE INDUSTRIEBANK den oberen Umsatz-Schellenwert für mittelständische Unternehmen nach oben verschoben und spricht bei „etablierten, wachstumsstarken Mittelständlern“ von Unternehmen mit einem Jahresumsatz zwischen 50-500 Mio. Euro.19 Darüber hinaus haben sich die deutschen Vertreter bei den Konsultationen zu der Neuregelung der Eigenkapitalunterlegungspflichten bei Kreditinstituten (Basel II) für die Möglichkeit eingesetzt, bei Unternehmen mit einem Umsatz von unter 500 Mio. Euro auf Laufzeitenzuschläge zu verzichten um „ungerechtfertigte Zusatzkosten“ für mittelständische Unternehmen zu vermeiden.20 In einer Querschnittsuntersuchungen ordnet SIEMENS FINANCIAL SERVICES Unternehmen mit Mitarbeiterzahlen zwischen 801-3000 beziehungsweise Jahresumsätzen von 100-500 Mio. Euro den mittleren Unternehmen zu.21 Auch die KREDITANSTALT FÜR WIEDERAUFBAU differenziert bei manchen Fragestellungen zwischen kleinen (weniger als 5 Mio. Euro Umsatz), mittleren (5-500 Mio. Euro Umsatz) und großen Unternehmen (über 500 Mio. Euro Umsatz).22 Die SMALL BUSINESS ADMINISTRATION in den USA bezeichnet Unternehmen als klein, wenn sie weniger als 500 Mitarbeiter haben.23 Es ist anzunehmen, dass darüber ebenfalls eine Gruppe mittelgroßer Unternehmen existiert, welche mehr als 500 Mitarbeiter haben, jedoch nicht den Großunternehmen zuzurechnen sind. Aufgrund dieser zahlreichen Indizien erfolgt im Rahmen der vorliegenden Arbeit eine Anhebung des oberen Umsatzschwellenwerts auf 500 Mio. Euro, um „mittelgroße Unternehmen“ von Großunternehmen abzugrenzen. Auf die Tatsache, dass bei einer Anhebung des oberen Schwellenwerts auch eine Anhebung des unteren Wert sinnvoll ist, wird konkret in Kapitel 2.1.4 eingegangen. Dort wird eine Arbeitsdefinition für die im Fokus dieser Arbeit stehende Gruppe von Unternehmen, unter Berücksichtigung insbesondere qualitativer Differenzierungsmerkmale, entwickelt.

19

20 21 22 23

Vgl. Momburg, C. (2003), S. 12. In der Bilanzanalyse mittelständischer Unternehmen bezieht die IKB DEUTSCHE INDUSTRIEBANK sogar Unternehmen mit einem Umsatz von bis zu 1,5 Mrd. Euro mit ein, der durchschnittliche Umsatz eines „mittelständischen“ Unternehmens liegt dabei bei 110 Mio. Euro. Vgl. hierzu Vogt, C. (2003), S. 24. Vgl. Deutscher Sparkassen- und Giroverband (2003), S. 7. Vgl. Siemens Financial Services (2002), S. 15 bzw. Siemens Financial Services (2003), S. 8. Vgl. hierzu u.a. Wanner, C./Bauer, I. (2004). Vgl. Small Business Administration (2003b), S. 1.

16

Kapitel 2

2.1.3 Qualitative Differenzierungsmerkmale 2.1.3.1 Typologie 2.1.3.1.1 Unternehmenshistorie und Strukturexistenz Eine ausschließlich quantitative Abgrenzung von Unternehmen anhand der Kriterien Mitarbeiteranzahl, Umsatz oder Bilanzsumme greift bei finanzierungstheoretischen Fragestellung zu kurz, da ein solches Vorgehen der Heterogenität der Unternehmen nicht gerecht wird. Darüber hinaus wird hierbei der oft grundlegend andere Charakter kleinerer und mittlerer Unternehmen (im Sinne der deutschen Mittelstandsdefinition) im Unterschied zu Großkonzernen nicht deutlich herausgestellt. Weitere Differenzierungsmerkmale sind daher heranzuziehen, anhand welcher Unternehmen innerhalb der Gruppe kleiner und mittlerer Unternehmen unterschieden und SubGruppen gebildet werden können. Primäres typologisches Differenzierungskriterium bei KMU ist die Unternehmenshistorie. Dabei steht nicht die Frage nach dem Alter eines Unternehmen an vorderster Stelle, sondern die Frage, ob das betrachtete Unternehmen überhaupt eine Unternehmenshistorie aufweisen kann. Anhand der zunächst dichotomen Ausprägung des Differenzierungsmerkmals Unternehmenshistorie wird zwischen neugegründeten Unternehmen ohne Historie und etablierten Unternehmen mit Historie unterschieden. Die Finanzierungsprobleme24 dieser beiden Unternehmenstypen unterschieden sich häufig sehr stark. Neugegründete Unternehmen, oft als Start-ups bezeichnet, können in der Regel keine oder nur eine sehr kurze Unternehmenshistorie vorweisen. Die verfügbaren Ressourcen von Unternehmen in dieser frühen Phase werden unter anderem dazu eingesetzt, Grundlagenforschung zu betreiben, Marktanalysen zu tätigen, marktreife Produkte oder Prototypen zu entwickeln oder die Unternehmensinfrastruktur aufzubauen. Der Ressourcenbedarf der Unternehmen ist in der Regel sehr hoch und auf Kapital, Sachmittel, Expertise beziehungsweise Mitarbeiter und Kontakte konzentriert.25

24

25

Nicht jedes Unternehmen wird bei der Kapitalaufbringung tatsächlich mit „Problemen“ konfrontiert sein. Der Begriff Finanzierungsprobleme steht in diesem Zusammenhang vielmehr als Synonym für sämtliche Fragestellungen der Unternehmensfinanzierung, welchen sich das Unternehmensmanagement zu stellen hat. Hierzu zählen bspw. die Frage nach dem optimalen Verhältnis von Fremdkapital und Eigenkapital, dem geeignetsten Kapitalgeber, der fristenkongruenten Finanzierung, der Liquiditätssicherung, der Finanzplanung oder der Finanzierungsmöglichkeiten. Vgl. hierzu Engel, R. (2003), S. 36ff.

Begriffliche Klärungen und Abgrenzungen

17

Anzumerken ist, dass eine hohe positive Korrelation hinsichtlich der beiden Merkmale Unternehmensgröße als quantitativem Differenzierungskriterium und Unternehmenshistorie als qualitativem Kriterium existiert.26 Das heißt, dass ein junges Unternehmen in der Regel relativ klein ist, gemessen an den genannten quantitativen Kriterien. Umgekehrt gilt dies nur mit gewissen Einschränkungen, da gerade in Deutschland die Zahl der kleinen Unternehmen relativ hoch ist und diese Unternehmen zum Teil schon recht lange Bestand haben, wie es zum Beispiel im Handwerk oft der Fall ist. Innerhalb der Gruppe der neugegründeten Unternehmen lassen sich zahlreiche weitere Sub-Gruppen von Unternehmen beziehungsweise Typen von Unternehmensgründungen unterscheiden. Differenzierungskriterien hierbei sind in erster Linie die Frage nach einer Strukturexistenz.27 Hinsichtlich des Kriteriums der Strukturexistenz lassen sich derivative von originären Unternehmensgründungen unterscheiden.28 Bei derivativen Unternehmensgründungen wird auf bereits vorhandene Unternehmenssubstanz zurückgegriffen beziehungsweise aufgebaut, die Neugründung kann bereits eine derivative Unternehmenshistorie aufweisen. Zu diesem Gründungstyp zählen beispielsweise Management Buyouts (MBOs),29 aber auch sämtliche selbstständigen Einheiten, welche im Rahmen von Corporate-Restructuring-Maßnahmen von Unternehmen entstehen, wie zum Beispiel Equity Carve-outs (Ausgliederung gefolgt von Börsengang), Abspaltungen (Spin-offs, Split-offs) oder Aufspaltungen (Split-ups).30 Originäre Unternehmensgründungen stellen hingegen einen echten „Neustart“ dar, bei dem unternehmerische Strukturen von Grund auf neu aufgebaut

26

27

28 29

30

Unternehmenshistorie wird hier als qualitatives Kriterium begriffen, da nicht das zeitmäßige Alter des Unternehmen primär von Interesse ist, sondern die Frage ob das Unternehmens überhaupt eine Historie aufweist und wenn ja, welchen qualitativen Inhalt diese Historie aufweist. Vgl. auch Fn. 65. Vgl. bspw. Szyperski, N./Nathusius, K. (1999), S.26ff.; Wimmer, R. (1996), S. 43ff.; Weihe, H. (1994), S. 21ff.; Hunsdiek, D. (1987), S. 131ff. Die Diskussion der weiteren Differenzierungsmerkmale Selbstständigkeit des oder der Gründer und Innovationsgrad bzw. Wachstumspotenzial erfolgt in Kapitel 2.1.3.2 bzw. Kapitel 2.1.3.1.2, da diese Merkmale auch auf die Gruppe der etablierten Unternehmen angewendet werden können. Vgl. hierzu Nathusius, K. (2003), S. 159; Schwarz, E./Grieshuber, E. (2003), S. 31ff. Bei einem Management Buyout erwirbt das gegenwärtige Management eines Unternehmens oder eines Unternehmensteils das von ihm geführte Unternehmen bzw. das die von ihm geführte Geschäftseinheit eines Unternehmen. Zu Management Buyouts und verwandten Buyout-Formen vgl. ausführlich 4.2.1. Zu den verschiedenen Corporate-Restrukturing-Instrumenten, welche zur Schaffung neuer Unternehmenseinheiten führen, vgl. Achleitner, A.-K./Wahl, S. (2003), S. 14ff.

18

Kapitel 2

werden.31 Die Neugründung kann keinerlei Unternehmenshistorie vorweisen, Bilanzzahlen sind nicht ausweisbar, das Produkt oder die Dienstleistung befindet sich oft noch im Entwicklungsstadium und ein Kundenstamm existiert nicht. Aus der Strukturexistenz eines Unternehmens lässt sich im Rückschluss auf die gemachten Ausführungen vermuten, dass bei derivativen Unternehmensgründungen das junge Unternehmen in der Regel eine gewisse Größe aufweist, während bei originären Gründungen das Unternehmen im Normalfall als Kleinst- oder Kleinunternehmen einzustufen ist.

2.1.3.1.2 Innovationsgrad und Wachstumspotenzial Ein weiteres wesentliches Differenzierungskriterium für Unternehmen ist der Innovationsgrad des Unternehmens beziehungsweise dessen Unternehmenskonzepts. Unterschieden werden können hinsichtlich dieses Kriteriums innovative Unternehmen von imitierenden Unternehmen, also nicht-innovativen Unternehmen.32 Im Sinne SCHUMPETERs ist Innovativität das Ergebnis von „neuen Kombinationen von Produktionsmitteln“.33 Die eingesetzten Produktionsfaktoren können sowohl materieller als auch immaterieller Natur sein. Operationalisiert bedeutet dies, dass ein Unternehmen dann als innovativ einzustufen ist, wenn es entweder • ein Produkt oder eine Dienstleistung entwickelt und anbietet, welche bisher nicht existiert haben (Produkt- und Dienstleistungsinnovation, zum Beispiel Diskmen von SONY oder Post-it von 3M), oder • ein bereits existierendes Produkt oder eine bereits existierende Dienstleistung auf Basis eines bisher unbekannten Geschäftsmodells vertreibt (Geschäftsmodellinnovation, zum Beispiel Video-on-Demand), oder • ein bereits existierendes Produkt oder eine bereits existierende Dienstleistung mithilfe einer neuen „Produktionsmethode“ erstellt (Prozessinnovation, wie zum Beispiel häufig in der chemischen Industrie).34

31 32

33 34

Nathusius, K. (2003), S. 159. Vgl. Nathusius, K. (2003), S. 159. Es kann hierbei auch von „originären Innovatoren“ und „imitierenden Innovatoren“ gesprochen werden, vgl. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2001), S. 7. Schumpeter, J. (1934), S. 100. Hierbei sind insbesondere eine kostengünstigere Produktion und eine qualitativ hochwertigere Fertigung als wesentliche Aspekte zu nennen.

Begriffliche Klärungen und Abgrenzungen

19

Innovative Unternehmen vereinen mindestens eine der genannten Innovationen auf sich, in manchen Fällen auch Kombinationen derselben.35 Innovative Unternehmen weisen per definitonem ein gewisses Wachstumspotenzial auf. Dies bedeutet jedoch nicht, dass innovative Unternehmen zwangsläufig junge Unternehmen sind. Insbesondere in Deutschland kommt ein Großteil der Innovationen von etablierten Unternehmen.36 Realisiertes Wachstum kann anhand zahlreicher Messgrößen gemessen werden, darunter die Steigerung der Mitarbeiteranzahl, der Bilanzsumme, des Umsatzes, des Gewinns oder auch der Stückzahlen im herstellenden Gewerbe.37 Anhand von Planzahlen und Szenarioanalysen kann das erwartete Wachstum geschätzt werden. Von wesentlicher Bedeutung, gerade im Bereich der Unternehmensfinanzierung, ist, dass sich das Wachstum der Messgrößen in der Steigerung des Unternehmenswerts niederschlägt beziehungsweise niederschlagen sollte. Imitierende Unternehmen übernehmen strukturbestimmende Merkmale und Faktorkombinationen bereits existierender Unternehmen. Sie kopieren deren Unternehmenskonzepte. Imitierende Unternehmen finden sich regelmäßig in traditionellen Handwerksbranchen, aber auch eine Niederlassung als Arzt oder Architekt ist diesen zuzuordnen. Ziel des Unternehmenseigentümers, der in der Regel Alleineigentümer ist, ist die Sicherung einer langfristigen, persönlichen Einkommensbasis. Imitierende Unternehmen haben in der Realität nur ein begrenztes Wachstumspotenzial. Sie stehen in permanentem Wettbewerb mit anderen Unternehmen, welche das gleiche Produkt anbieten, es auf gleichem Wege vertreiben oder in gleicher Art und Weise herstellen. Diese Unternehmen werden in der Regel klein gegründet und bleiben auch klein.38 Der Begriff des Wachstumsunternehmens hat in der Vergangenheit zahlreiche verschieden gelagerte Definitionen erhalten. Es zeigt sich, dass die Bezeichnung Wachs-

35

36

37 38

Schumpeter, J. (1934), S. 100f. nennt zusätzlich zu den drei dargestellten Innovationen die Erschließung neuer Beschaffungs- und Absatzmärkte sowie Neuorganisationen. Diese werden jedoch gemeinhin nicht als originäre Innovationen betrachtet. Zu vergleichbaren Definitionen des Begriffs der Innovativität vgl. Hauschildt, J. (1997); Kreditanstalt für Wiederaufbau (2001), S. 7. Vgl. hierzu auch Kreditanstalt für Wiederaufbau (2004), S. 39, wobei hierbei von „etablierten“ Innovatoren gesprochen wird. Vgl. Fingerle, C. (2004b), S. 725. Vgl. Bhidé, A. (2000).

20

Kapitel 2

tumsunternehmen für eine spezielle, ganz abgegrenzte Gruppe von Unternehmen nur eingeschränkt verwendet werden kann. Insbesondere technologieorientierte Unternehmen galten in den letzten Jahren als Wachstumsunternehmen.39 In der Realität existieren zahlreiche Beispiele dafür, dass Unternehmen erst in einer späteren Phase des Unternehmenslebenszyklus eine Wachstumsdynamik erfahren („Späte Blüher“40). Die Gründe hierfür können eine veränderte Marktdynamik sein, aber auch strategische Neuausrichtungen und der Aufbau neuer Geschäftsbereiche. Ein Beispiel hierfür ist der Großkonzern Nokia in Finnland, welcher über Jahrzehnte als Reifenhersteller in einer Branche mit moderatem Wachstum agierte. Erst durch den Aufbau der Telekommunikationssparte wurde der Großkonzern Nokia zu einem Wachstumsunternehmen, mit einem strategisch völlig anderem Geschäftsfeld. Es ist darüber hinaus die Frage zu stellen, wann tatsächlich von Wachstum gesprochen werden kann. Wächst ein Unternehmen, gemessen an den genannten Messgrößen, genauso stark wir der Markt, in dem es tätig ist, kann nur eingeschränkt von einem echten Wachstumsunternehmen gesprochen werden. Gleichfalls können Unternehmen in einem wachsenden Markt agieren, ohne jedoch selbst von diesem Marktwachstum profitieren zu können oder wollen und realisieren damit auch kein Wachstum. Für die vorliegende Arbeit ist eine genaue Abgrenzung des Begriffs des Wachstumsunternehmens nicht erforderlich, weshalb auf eine abschließende Definition verzichtet wird. Wird der Begriff des Wachstumsunternehmens verwendet, so wird damit lediglich auf Unternehmen verwiesen, die hohe Wachstumsraten bezüglich der genannten Messgrößen, insbesondere des Unternehmenswerts, aufweisen oder diese zumindest in Zukunft mit beträchtlicher Wahrscheinlichkeit erwarten lassen.41 Vor diesem Hintergrund ist darüber hinaus eine synonyme Verwendung der Bezeichnungen Wachstumsunternehmen und innovatives Unternehmen zulässig.

39

40 41

Man spricht in diesem Zusammenhang auch von „New Technology Based Firms“, vgl. Vitols, S. (2003), S. 22; Hughes, A. (1997), S. 161; Hunsdiek, D./Albach, H. (1988). Engel, R. (2003), S. 58. Vgl. Achleitner, A.-K. (2002a), S. 144f., zu einer Abgrenzung von Wachstumsunternehmen, welche als Differenzierungskriterium das Wertwachstum zugrunde legt.

Begriffliche Klärungen und Abgrenzungen

21

2.1.3.2 Weitere typische Merkmale kleiner und mittelgroßer Unternehmen in Deutschland Neben Unternehmensgröße, Unternehmenshistorie und Strukturexistenz sowie Innovationsgrad und Wachstumspotenzial als Differenzierungskriterien für Unternehmen existieren weitere Merkmale, die gerade kleinen und mittleren Unternehmen zugeschrieben werden. Gerade diese qualitativen Merkmale sind von großer Bedeutung, wenn die Möglichkeiten und Grenzen der Unternehmensfinanzierung zu erörtern sind. Ein wesentliches Merkmal, durch welches sich KMU deutlich von Großkonzernen unterscheiden, liegt in der Einheit von Eigentum und Führung des Unternehmens.42 Betrachtet man lediglich Unternehmen mit einem Umsatz von bis zu 50 Mio. Euro, so werden nahezu 90% der Unternehmen vom Inhaber geführt.43 Man spricht in diesen Fällen vom so genannten Eigentümer-Manager („Owner-Manager“). In der Gruppe der Unternehmen zwischen 50-500 Mio. Euro liegt dieser Prozentsatz niedriger, im Vergleich zu Großkonzernen jedoch immer noch deutlich höher. Bei Unternehmen, die nicht vom Allein-Eigentümer geführt werden, ist zu erwarten, dass das Management in vielen Fällen wesentliche Anteilspakete auf sich vereinen kann, es sich also um Gesellschafter-Manager handelt. Nicht nur nehmen Owner-Manager und Gesellschafter-Manager wesentlichen Einfluss auf das operative und strategische Geschäft des Unternehmens,44 sondern sie prägen vielmehr die gesamte Unternehmenskultur, insbesondere wenn der oder die Eigentümer-Manager oder Gesellschafter-Manager auch Gründer des Unternehmens sind.45 Ein großer Teil der KMU wird als Familienunternehmen bezeichnet.46 Ein Unternehmen wird in der Regel dann als Familienunternehmen bezeichnet, wenn eine oder mehrere Familien maßgeblichen Einfluss auf ein Unternehmen ausüben (können).47 Insgesamt gibt es hier drei realistische Fälle zu unterscheiden: Die Familien können Aufsicht und Kontrolle sowie Management selbst übernehmen (typisch für Kleinun42

43 44 45 46

47

Vgl. Institut für Mittelstandsforschung (2002), S. 3; Kayser, G. (2003), S. 6; Niederöcker, B. (2002), S. 21f.; Deutsche Bundesbank (2003e), S. 31. Vgl. Deutscher Sparkassen- und Giroverband (2003), S. 10. Vgl. Behringer, S. (2002), S. 14. Vgl. Mugler, J. (1998), S. 20. Schwass, J. (2000), S. 64, spricht mit Verweis auf ungenannte Quellen von 82% Familienunternehmen in Deutschland, gemessen an der Gesamtzahl registrierter Unternehmen. Vgl. auch Niederöcker, B. (2002), S. 22. Vgl. Klein, S. (2000), S. 3.

22

Kapitel 2

ternehmen) oder sie können eine der beiden Aufgaben delegieren (typisch für mittlere Unternehmen).48 Gerade in Familienunternehmen ist die wechselseitige Beeinflussung der Akteure (Eigentümer, Management, Familie) sehr hoch.49 Die relative „Nähe“ der Beteiligten eröffnet zahlreiche Chancen, wie zum Beispiel flache Hierarchien, kurze Kommunikationswege einfache Abstimmungen. Auf der anderen Seite schafft sie auch Gefahren, wenn sich familiäre und unternehmerische Interessen überlagern und die Interessen der Beteiligten nicht gleichartig gelagert sind.50 Drittes weiteres wesentliches Kennzeichen von KMU ist die in der Regel hohe persönliche Risikoübernahme der Eigentümer-Manager und Gesellschafter-Manager.51 Nicht nur übernehmen die Manager durch ihren Eigenkapitalanteil unternehmerisches Risiko auf sich, sondern bürgen sie nicht selten mit dem privaten Vermögen für Verbindlichkeiten des Unternehmens.52 Selbst bei Unternehmen, die zwischen 1997-2001 an den NEUEN MARKT gingen, war das Management des Unternehmens durchschnittlich im Besitz von über 55% der Anteile und verwässerte seinen Anteil durch den Börsengang nur unwesentlich auf 40%.53 Das persönliche Vermögen wird durch den Eigenkapitalanteil am Unternehmen dominiert, während das persönliche Risiko wiederum hierdurch geprägt ist. Die Vermögensdiversifikation auf persönlicher Vermögensebene ist bei Eigentümer-Managern daher oft sehr beschränkt.54 Aus der Einheit von Eigentum und Führung und der Familienorientierung ergibt sich für KMU im Normalfall eine rechtliche und wirtschaftliche Unabhängigkeit des 48

49 50

51

52

53 54

Vgl. Oetker, A. (1969); Albach, H. (2000), S. 50. Teilweise wird eine vierte Form von Familienunternehmen identifiziert, bei der die Familie keine der beiden genannten Aufgaben übernimmt, jedoch mit ihrem Namen für das Unternehmen steht und geringe Minderheitsanteile hält (bei Großunternehmen, wie zum Beispiel SIEMENS AG). Da hierbei der Einfluss der Familie sowie die Möglichkeiten der Einflussnahme auf die operative und strategische Unternehmenspolitik relativ gering ist, kann einer solchen Argumentation nur sehr eingeschränkt gefolgt werden. Vgl. Klein, S. (2000), S. 3f. Vgl. hierzu Siemens Financial Services (2003), S. 8, die in einer Untersuchung von Unternehmen mit Umsätzen von über 50 Mio. Euro 44% der Unternehmen als „im Familienbesitz befindlich“ ausweisen. Das Institut für Mittelstandsforschung (2002), S. 3, spricht von „Einheit von Eigentum, Leitung, Haftung und Risiko“. Vgl. Oetker, A. (1969), S. 142. Ang, J. (1992), S. 186, weist darauf hin, dass jede Unternehmens- und Finanzierungsentscheidung eines Eigentümer-Managers eine Entscheidung über den persönlichen Wohlstand bedeuten kann. Vgl. auch Bundesministerium der Finanzen (2003b), S. 40. Vgl. Bessler, W./Kurth, A. (2004), S. 64f. Vgl. Smith, J./Smith, R. (2004); Hommel, U./Schneider, H. (2003), S. 54.

Begriffliche Klärungen und Abgrenzungen

23

Unternehmens und der Eigentümer.55 Weit über 90% aller Unternehmen mit Umsätzen von bis zu 50 Mio. Euro sind als vollständig unabhängig einzustufen.56 Unabhängigkeit bedeutet hier, dass das Unternehmen in keiner Weise mit anderen Unternehmen verflochten ist. In der Realität ist jedoch festzustellen, dass durchaus auch KMU, insbesondere bei Miteinbeziehung von Unternehmen bis circa 500 Mio. Umsatz, Verbindungen mit anderen Unternehmen (Tochterunternehmen, verbundene Unternehmen et cetera) aufweisen können. Sinnvoll ist eine Abgrenzung, welche KMU, auf die ein maßgeblicher Einfluss durch andere Unternehmen ausgeübt wird, ausschließt. Ein maßgeblicher Einfluss liegt in der Regel dann vor, wenn ein anderes Unternehmen einen der Einflussfaktoren Eigentum, Kontrolle oder Management dominiert. Zur Operationalisierung bietet sich die bereits erwähnte Definition der EUROPÄISCHEN KOMMISSION an, die eine wirtschaftliche Unabhängigkeit dann annimmt, wenn ein anderes Unternehmen nicht 25% oder mehr der Eigentumsanteile oder Stimmrechte auf sich vereinen kann.57 Gerade im Bereich der Unternehmensgründungen spielt die Selbstständigkeit der Gründerperson, also deren Unabhängigkeit, eine große Rolle. Der Selbstständigkeitsgrad des Gründers betrifft den angestrebten, nicht den gegenwärtigen, Status des prozessverantwortlich Handelnden im Gründungsprozess:58 Eine Unternehmensgründung kann unselbstständig sein, wenn der Gründer lediglich ausführender Agent eines anderen Unternehmens ist, wie es zum Beispiel bei der Gründung von Tochterunternehmen oder dem Aufbau von Filialen ist. Der Unternehmer kann jedoch auch selbstständig agieren, wenn er in keiner Abhängigkeit und nicht weisungsgebunden ist, wie zum Beispiel bei echten Neugründungen, aber auch bei Management Buyouts59 oder Unternehmensnachfolgen. Neben den genannten Merkmalen, welche für KMU häufig kennzeichnend sind, wurden im Schrifttum weitere Charakteristika thematisiert. Je größer die Anzahl der kennzeichnenden Merkmale ist, desto mehr treffen die Merkmale nur für eine bestimmte Teilmenge der Unternehmen zu, weshalb auf eine ausführliche Diskussion weiterer beschreibender Merkmale an dieser Stelle verzichtet wird. Zu nennen wären 55 56 57

58 59

Vgl. u.a. Behringer, S. (2002), S. 9; Deutsche Bundesbank (2003e), S. 31f. Vgl. Hauser, H.-E./Wolter, H.-J. (2000), S. 25ff. Vgl. Europäische Kommission (2002), S. 7, ausgenommen Kapitalbeteiligungsgesellschaften, siehe auch die Ausführungen in Kapitel 2.1.2. Vgl. Nathusius, K. (2003), S. 159. Zu Management Buyouts und verwandten Buyout-Formen vgl. ausführlich 4.2.1.

24

Kapitel 2

jedoch unter anderen ein ausgeprägtes Kontaktnetzwerk des Eigentümer-Managers, ein hoher Individualisierungsgrad bei der Leistungserstellung, eine informelle Organisation und Kommunikation im Unternehmen, eine schnelle Reaktionsfähigkeit, ein höheres Risikopotenzial oder eine geringe Leistungspalette.60

2.1.4 Eingrenzung der Untersuchungsobjekte: Middle Market Companies In Deutschland existiert mehr als eine Definition für die Bezeichnungen „mittelständisches Unternehmen“ beziehungsweise „kleines und mittleres Unternehmen“ (KMU). Jede Definition ist das Ergebnis eines Erkenntnisprozesses, welche in Reflektion des Untersuchungsziels erfolgt. So vermag eine Abgrenzung, welcher einer wirtschaftspolitischen Fragestellung dient, anders lauten als eine, die einer finanzierungstheoretischen Fragestellung dient.61 Eine Abgrenzung ist damit eine Frage der Zweckmäßigkeit und nicht primär der Richtigkeit.62 Die vorliegende Arbeit beruht auf der grundsätzlichen Annahme, dass zwar keine betriebswirtschaftliche Theorie der Kleinst- und Kleinunternehmen63, keine Theorie der mittleren Unternehmen und auch keine Theorie der Großunternehmen existiert, jedoch die betriebswirtschaftlichen Probleme und Möglichkeiten ihrer Lösung größenspezifisch unterschiedlich sind.64 Gleichfalls ist davon auszugehen, dass die betriebswirtschaftlichen Probleme und Möglichkeiten ihrer Lösung in Abhängigkeit des Unternehmensalters beziehungsweise Lebenszyklus unterschiedlich sind.65 Die

60

61

62 63

64

65

Vgl. Mugler, J. (1998), S. 20; Pfohl, H.-C. (1997), S. 19ff.; Bernet, B./Denk, C. (2000), S. 23; Kayser, G. (2003), S. 6; Ang, J. (1992), S. 186ff.; Niederöcker, B. (2002), S. 21f. Auf die Tatsache, dass eine genaue, allgemeingültige und umfassende Definition nicht unbedingt notwendig sein muss, weist das INSTITUT FÜR MITTELSTANDSFORSCHUNG in der Betitelung eines Diskussionsbeitrags hin: „Was sind eigentlich kleine und mittlere Unternehmen (KMU)? Vom Sinn und Unsinn der KMU-Definition im Hinblick auf das Innovationsgeschehen.“, Kayser, G. (2003), S. 1. Vgl. Frank, C. (1994), S. 18. Man spricht bei Unternehmen dieser Gruppe teilweise auch von Microenterprises oder „Mom and Pop“-Firmen, vgl. Ang, J. (1992), S. 185. Auch in der Literatur hat sich eine solche Differenzierung durchgesetzt, vgl. bspw. Pfohl, H.-C. (1997). In gleichem Sinne Siemens Financial Services (2003), S. 8. Wiederum sei darauf hingewiesen, dass eine solche Abgrenzung wenig trennscharf sein kann und keine Theorie eine heterogene Gesamtheit von Unternehmen erklären kann. Vgl. auch Ang, J. (1992), S. 185. Vgl. hierzu Schefczyk, M./Pankotsch, F. (2003), S. 17ff. Dies ist vor allem dahingehend von Bedeutung, dass die Größe eines Unternehmens in der Großzahl der Fälle (wie z. B. bei Wachstumsunternehmen) mit dessen Alter korreliert, vgl. bspw. Cardone-Riportella,

Begriffliche Klärungen und Abgrenzungen

25

Übergänge zwischen den Größenklassen und Altersstufen sind jedoch fließend. Innerhalb jeder Theorie sind die gleichen Sachgebiete anzutreffen, wie zum Beispiel Organisation, Führung, Finanzierung et cetera, jedoch in unterschiedlicher Ausprägung, in anderer Gewichtung, mit anderen Fragestellungen und anderen Schlussfolgerungen. Im Zusammenhang mit der vorliegenden Arbeit ist eine genaue quantitative Abgrenzung der Untersuchungsobjekte nicht notwendig und insbesondere nicht zielführend,66 da insbesondere qualitative Merkmale als Teilaspekte im Mittelpunkt der späteren Diskussion stehen werden. Ausgegrenzt von der Betrachtung jedoch werden Unternehmen, die sich in quantitativer Hinsicht an den äußeren Enden der Bandbreite, gemessen an Mitarbeiterzahl, Umsatz oder Bilanzsumme, bewegen.67 Um die im Fokus der vorliegenden Arbeit stehenden Unternehmen von mittelständischen Unternehmen im Sinne des INSTITUTS FÜR MITTELSTANDSFORSCHUNG und der KMU-Definition der EUROPÄISCHEN UNION abzugrenzen, wird die Bezeichnung Middle Market Companies eingeführt.68 Dadurch wird bereits deutlich, dass eine marktorientierte Betrachtungsweise eingenommen wird, welche sich primär durch die Perspektive der (institutionellen) Kapitalgeber definiert, und nicht eine strukturpolitische Perspektive, wie die des INSTITUTS FÜR MITTELSTANDSFORSCHUNG oder der EUROPÄISCHEN UNION. Diese Perspektiven-orientierte Differenzierung von Unternehmen begründet sich dadurch, dass für institutionelle Investoren mittelständische Unternehmen im Sinne des INSTITUTS FÜR MITTELSTANDSFORSCHUNG als Investitionsobjekte weitgehend uninteressant sind, da die Kosten für eine solche Transaktion in der Regel die Wertschaffungsmöglichkeiten übersteigen und diese Unternehmen ohnehin oft nur ein begrenztes Renditepotenzial haben, welches durch Restrukturierungsmaßnahmen

66

67 68

C./Cazorla-Papis, L. (2001), S. 29. Zur Plausibilität dieser Annahme vgl. Weinberg, J. (1994), S. 28. Darüber hinaus unterliegt nahezu jede Einteilung der Willkür: Ein Unternehmen mit einem Umsatz von 50 Mio. Euro ist normalerweise nicht anders zu beurteilen als eines mit einem Umsatz von 51 Mio. Euro. Vgl. zu dieser Argumentation Osteryoung, J./Newman, D. (1993), S. 226. Zur Willkürlichkeit der Mittelstandsdefinition vgl. auch Wanner, C./Bauer, I. (2004). Einen ähnlichen Ansatz verfolgt Behringer, S. (2002), S. 6. Zum so genannten Middle Market bei Private-Equity-Finanzierungen vgl. bspw. Kelly, T. (1999). Die Bezeichnung Middle-Market-Unternehmen wird im Bereich der vorliegenden Arbeit synonym zu Middle Market Companies verwendet.

26

Kapitel 2

erschlossen werden könnte.69 Ebenfalls stehen Unternehmen dieser Gruppe oft „vor ganz eigenen Problemen in der Unternehmensfinanzierung“.70 Ebenfalls ausgeschlossen werden die klassischen „Umsatzmilliardäre“, da diese Gruppe von Unternehmen in der Regel sämtliche Möglichkeiten der Unternehmensfinanzierung nutzen kann und nur eingeschränkt auf neue, innovative Finanzierungsalternativen angewiesen ist. Wird im Folgenden von Middle Market Companies gesprochen, so werden auf Basis der vorangegangenen Ausführungen folgende definitorische Merkmale zugrunde gelegt: Unternehmensgröße: Die Bezeichnungen „Middle Market Companies“ beschreibt Unternehmen, welche relativ gesehen weder Kleinunternehmen noch Großunternehmen sind.71 Qualitative Aspekte: Die Unternehmen sind in der Regel durch eines oder mehrere der folgenden Merkmale gekennzeichnet: Einheit von Eigentum und Führung, Familienorientierung, persönliches finanzielles Engagement des Managements sowie wirtschaftliche und rechtliche Unabhängigkeit.72 Typologie: Es kann sich um originär oder derivativ gegründete oder etablierte Unternehmen, welche als innovativ oder imitierend eingestuft werden können, handeln. Kapitalmarktorientierung: In der Regel sind Middle Market Companies nicht börsennotiert und haben nur in Ausnahmefällen einen Zugang zum organisierten Kapitalmarkt. 69

70 71

72

In Kapitel 5.2.4 wird im Detail darauf eingegangen, warum institutionelle Investoren, insbesondere bei privaten Fremdkapital- und Mezzanine-Kapital-Platzierungen, eine Mindestunternehmens- und eine Mindesttransaktionsgröße erwarten. Siemens Financial Services (2003), S. 8. Da es sich hierbei um eine relative Abgrenzung handelt, kann man auch von Middle Quartiles Companies sprechen. Middle Quartiles Companies sind Unternehmen, welche sich in einer quantitativen Abgrenzung in den beiden mittleren Quartilen der Bandbreite bewegen. Das untere Quartil (Kleinst- und Kleinunternehmen) und das obere Quartil (Großunternehmen) liegen außerhalb des Fokus, wobei der absolute quantitative Schwellenwert als fließend zu sehen ist. Diese Abgrenzung orientiert sich an der Größendifferenzierung von Unternehmen aus der Finanzierungspraxis, wobei an einem Ende der Bandbreite die Kleinst- und Kleinunternehmen angesiedelt sind und am anderen Ende die börsennotierten Großunternehmen. Vgl. Siemens Financial Services (2003), S. 8. In dieser repräsentativen Studie von Unternehmen mit einem Umsatz von über 50 Mio. Euro befanden sich 44% der befragten deutschen Unternehmen in Familienbesitz.

Begriffliche Klärungen und Abgrenzungen

27

Damit wird deutlich, dass die Gruppe der Middle Market Companies eine äußerst heterogene Schar von Unternehmen beinhaltet. Auf eine absolute, quantitative Abgrenzung der Untersuchungsobjekte in der Definition wird bewusst verzichtet, da die Unternehmensgröße zu einem späteren Zeitpunkt Fokus der Diskussion sein wird, inwieweit sich alternative Fremdkapitalfinanzierungen durch Miniaturisierung73 auf kleinere Unternehmen übertragen lassen. Als Orientierung soll lediglich die in finanzierungstheoretischen Fragestellungen aussagekräftigste quantitative Messgröße Umsatz dienen. Die in der vorliegenden Arbeit unter der Bezeichnung Middle Market Companies zu subsumierenden Unternehmen weisen in diesem Sinne einen jährlichen Umsatz zwischen 25 und 500 Mio. Euro auf,74 wobei im engeren Sinn Unternehmen mit einem Umsatz von 50 und 250 Mio. Euro Umsatz der Fokus sind.75 Unternehmen unter diesen Schwellenwerten sind in der Regel für institutionelle Investoren, insbesondere ausländische, nicht als Investitionsobjekte von Interesse. Unternehmen, welche die oberen Schwellenwerte überschreiten stehen sehr viel mehr alternative Finanzierungsformen zur Verfügung, aus denen sie häufig ohnehin auswählen können.76 Wird im Folgenden von klassischen mittelständischen Unternehmen oder klassischen KMU gesprochen, so sind damit explizit die mittelständischen Unternehmen im Sinne der Definition des INSTITUTS FÜR MITTELSTANDSFORSCHUNG gemeint: Unternehmen mit weniger als 50 Mio. Euro Umsatz und maximal 499 Mitarbeitern.77 Die

73

74

75

76

77

„Miniaturisierung“ beschreibt in diesem Zusammenhang das Übertragen klassischer und innovativer Finanzierungsarten und -instrumente von Großunternehmen auf kleinere Unternehmen. Miniaturisierung in diesem klassischen Sinn kann entweder durch Standardisierung der Finanzinstrumente erfolgen, wodurch die (Transaktions-)Kosten gesenkt werden können, oder durch die Bildung von Finanzierungspools, bei denen sich mehrere Unternehmen zusammenschließen, um das für eine bestimmte Finanzierungsfazilität notwendige Volumen zu erreichen. Vgl. hierzu auch Fenn, G./Liang, N./Prowse, S. (1995), S. 19, die so genannte „Middle Market Private Firms“ als Unternehmen mit einem Umsatz zwischen 25 und 500 Mio. US-$ abgrenzen. Typisch für diese Gruppe von Unternehmen sei neben den Umsatzschwellenwerten eine längere Unternehmenshistorie, stabile Cashflows, moderate Wachstumsraten, ein materielles Unternehmensvermögen und dass sie in der Regel nicht in einer Hochtechnologiebranche tätig seien. Diese Circa-Zahlenangaben dienen lediglich der ungefähren quantitativen Größeneinschätzung der betrachteten Unternehmen. Diese quantitativen Größenangaben beinhalten die „obere“ Hälfte der mittleren Unternehmen sowie die „untere“ Hälfte der Großunternehmen der Mittelstandsdefinition des INSTITUTS FÜR MITTELSTANDSFORSCHUNG, wobei zu berücksichtigen ist, dass für Großunternehmen kein oberer Schwellenwert existiert. Zu Größenkriterien als kapitalnehmerseitige Voraussetzungen für private Finanzierungen vgl. Kapitel 5.2.4. Vgl. hierzu Kapitel 2.1.2.

28

Kapitel 2

vorliegende Arbeit unterscheidet sich aus Gründen der Zeckmäßigkeit hinsichtlich der quantitativen Abgrenzung damit bewusst von einem Großteil der Literaturbasis zur deutschen Mittelstandsforschung.78 Abbildung 4 stellt die in der vorliegenden Arbeit zugrunde gelegte Abgrenzung zwischen dem „klassischen Mittelstand“ und Middle Market Companies graphisch dar.

Deutscher Mittelstand

Deutsche, strukturpolitische Definition

Internationale, marktorientierte Perspektive

„Klassischer Mittelstand“: Ca. 3,3 Mio. Unternehmen mit Umsätzen zw. 0-50 Mio. Euro

„Middle Market Companies“: Ca. 15.000 Unternehmen mit Umsätzen zw. 25-500 Mio. Euro

Abbildung 4:

78

79

Klassischer Mittelstand versus Middle Market Companies79

Nicht zuletzt erfolgt die Anhebung der oberen Schwellenwerte der Mittelstandsdefinition auch aus dem Grund, dass gerade dieser Gruppe größerer mittlerer Unternehmen in Zukunft zahlreiche Finanzierungsalternativen zur Verfügung stehen werden, welche von kleinen mittelständischen Unternehmen nur in geringem Umfang genutzt werden können. Vgl. hierzu Bundesministerium der Finanzen (2003b), S. 44f.: „Insbesondere größere sowie innovative mittelständische Unternehmen dürften in Zukunft von den deutlich erweiterten Finanzierungsoptionen profitieren. Die Masse des Mittelstandes wird weiterhin auf die bewährte Finanzierung über Bankkredite zurückgreifen.“ Eigene Darstellung. Zahlenangaben auf Basis der Umsatzsteuerstatistik 2001, vgl. Statistisches Bundesamt (2001).

Begriffliche Klärungen und Abgrenzungen

2.2

29

Private Unternehmensfinanzierung

In der Praxis der Unternehmensfinanzierung wird häufig zwischen privaten („private“) und öffentlichen („public“) Unternehmensfinanzierungen unterschieden.80 Als Abgrenzungskriterium dieser beiden Arten der Kapitalaufnahme dient in der Regel die Kapitalmarktorientierung der Finanzierung. Das heißt, dass eine Finanzierung dann als öffentlich bezeichnet wird, wenn die Finanzierung über den organisierten, anonymen Kapitalmarkt (Börse) erfolgt.81 Beispiele für öffentliche Finanzierungen sind in diesem Sinne im Fremdkapitalbereich die Emission von Anleihen82 oder im Eigenkapitalbereich der Verkauf von Aktien, beispielsweise im Rahmen eines Initial Public Offering. Finanzierungen, die nicht über die Börse abgewickelt werden, werden im Umkehrschluss als private Finanzierungen im weiteren Sinn (i. w. S.) bezeichnet.83 Im Bereich der privaten Finanzierung existieren drei verschiedene Sub-Formen privater Finanzierungen: Bankfinanzierungen, private Finanzierungen im engeren Sinn (i. e. S.) und informelle private Finanzierungen. Abbildung 5 stellt diese Kategorisierung graphisch dar. Unter Bankfinanzierungen werden sämtliche Finanzierungen subsumiert, welche von Kreditinstituten angeboten und über diese abgewickelt werden. Als klassisches Beispiel ist hierbei eine Bankkreditfinanzierung zu nennen. Die gesonderte Berücksichtigung von Bankfinanzierung ist durch das hohe Volumen, welches diesem Bereich zugerechnet werden kann, begründet. Zudem üben Kreditinstitute als Intermediäre spezielle Funktionen im Verhältnis zwischen Kapitalgeber (Investor) und Kapitalnehmer aus.84 Aussagen darüber, wie hoch die durchschnittlichen Volumina von typischen Bankfinanzierungen sind, sind nicht möglich, da Banken verschieden80 81

82

83

84

Vgl. Shapiro, E./Wolf, C. (1972), S. 1; Coym, P. (1984), S. 49. Vgl. zu einer solchen Vorgehensweise bspw. Rudolph, B. (2004), S. 15. Neben der Betriebswirtschaftslehre unterscheidet auch die Volkswirtschaftslehre zwischen privater und öffentlicher Finanzierung, allerdings bezieht sich hierbei „private“ auf die Finanzierung der privaten Haushalte einer Volkswirtschaft während „public“ für die Finanzierung des Staates steht. In der Realität veräußern Unternehmen Anleihen in der Regel jedoch auch nicht direkt an die Investoren am anonymen Kapitalmarkt, sondern verkaufen diese im Standardfall an eine Gruppe von Investmentbanken, welche die Anleihen wieder an die Investoren weiterverkaufen. Vgl. Shapiro, E./Wolf, C. (1972), S. 1. Es erfolgt an dieser Stelle lediglich eine vorläufige Abgrenzung der betrachteten Finanzierungsart. Vergleiche darüber hinaus für die Einschränkung auf die im Fokus der vorliegenden Arbeit liegenden Finanzierungsformen Kapitel 4.1. Spezifische Aspekte der Finanzintermediation werden in Kapitel 4.2.6 im Detail diskutiert.

30

Kapitel 2

artigste Finanzierungen anbieten und theoretisch jedes Volumen zur Verfügung stellen können.

Unternehmensfinanzierung

Formelle private Finanzierung

Private Finanzierung i.w.S.

Öffentliche Finanzierung

Bankfinanzierung Private Finanzierung i.e.S.

Informelle private Finanzierung Abbildung 5:

Private versus Öffentliche Finanzierungen85

Informelle private Finanzierung beschreibt Finanzierungen, welche auf informeller Art und Weise abgewickelt werden. Der Grad der Formalisierung der Finanzierung ist hierbei schwankend, bewegt sich jedoch im niedrigen Bereich. Sind private Finanzierungen in der Regel ohnehin schon von einem geringeren Grad der Formalisierung geprägt als öffentliche Finanzierungen, weisen informelle private Finanzierungen den geringsten Formalisierungsgrad bei Finanzierungen auf. Die geringe Formalisierung zeichnet sich häufig dadurch aus, dass beispielsweise auf eine umfassende vertragliche Dokumentation verzichtet wird. Im Allgemeinen weisen Finanzierungstransaktionen im Rahmen informeller privater Finanzierungen nur geringe Kapitalvolumina auf. Als Beispiele für informelle private Finanzierungen sind Privatdarlehen von Personen86 oder bis zu einem bestimmten Grad auch BusinessAngel-Finanzierungen87 zu nennen. Informelle private Finanzierungen überschreiten

85 86 87

In Anlehnung an Achleitner, A.-K./Wahl, S. (2004b), S. 44. Vgl. hierzu schon Oetker, A. (1969), S. 133f. Vgl. dazu Kapitel 3.1.3.3.

Begriffliche Klärungen und Abgrenzungen

31

selten den Betrag weniger Millionen Euro und bewegen sich im Bereich der Unternehmensfinanzierungen häufig zwischen 10-500 Tsd. Euro. Private Finanzierungen im engeren Sinn zeichnen sich dadurch aus, dass das Kapital, dessen Volumen im Normalfall bedeutend höher liegen wird als bei einer informellen privaten Finanzierungen, nicht von Kreditinstituten zur Verfügung gestellt wird, sondern von anderen privaten Investoren, die höhere Kapitalvolumina zur Verfügung stellen können. Zu diesen Investoren zählen klassischerweise die so genannten institutionellen Investoren, an vorderster Stelle Versicherungsunternehmen und verschiedene Fonds. Private Finanzierungen zeichnen sich darüber hinaus dadurch aus, dass es sich um Finanzierungslösungen handelt, welche maßgeschneidert für das Finanzierungsproblem des Unternehmens sind.88 Bei privaten Finanzierungen im engeren Sinn spricht man auch von Privatplatzierungen („Private Placements“), insbesondere wenn es sich um eine verbriefte Finanzierung handelt, also Wertpapiere existieren.89 Privatplatzierungen werden in der Regel zügigere, kostengünstigere und flexiblere Durchführungsmöglichkeiten zugesprochen als Börsenemissionen.90 Transaktionen, die zu privaten Finanzierungen im engeren Sinn zählen, haben in der Regel ein Volumen zwischen 20-150 Mio. Euro.91 Damit wird deutlich, dass Privatplatzierungen in der Regel nicht von Großunternehmen vorgenommen werden.92 Es wurde darauf hingewiesen, dass die Abgrenzung zwischen privaten und öffentlichen Finanzierungen in der Vergangenheit primär auf die Kapitalmarktorientierung der Finanzierung abstellte. Eine solche Abgrenzung trägt das inhärente Problem der Definition der Institution Kapitalmarkt in sich. Ein Kapitalmarkt kann sowohl formell als auch informell sein, er kann standardisiert als auch nicht-standardisiert sein und teilweise schaffen Marketmaker einen liquiden Handel, indem sie zu jedem Zeit-

88 89

90

91 92

Vgl. Shapiro, E./Wolf, C. (1972), S. 2. Vgl. Gerke, W. (2002), S. 634. Die Begriffe Direktplatzierung bzw. Direct Placement sind in diesem Zusammenhang auch gebräuchlich, vgl. Shapiro, E./Wolf, C. (1972), S. 1. Zu Private Placements vgl. auch Smith, J./Smith, R. (2004), S. 41f. Im Bereich der vorliegenden Arbeit werden auch nicht-verbriefte Finanzierungen unter Privatplatzierungen subsumiert. Vgl. Smith, J./Smith, R. (2004), S. 41f.; vgl. Shapiro, E./Wolf, C. (1972), S. 2; Coym, P. (1984), S. 56f. Zu genauen Größenwerten vgl. auch die Ausführungen in Kapitel 5.2.4. Vgl. Shapiro, E./Wolf, C. (1972), S. 2.

32

Kapitel 2

punkt einen Kaufs- und Verkaufspreis für einen Finanzierungstitel stellen, teilweise existieren solche Marketmaker nicht.93 Teilweise existieren sogar Märkte, auf denen für Finanzierungstitel Kurse gestellt werden, ein aktiver Handel der Titel jedoch nicht stattfindet.94 Teilweise werden Finanzierungstitel aktiv gehandelt, ohne dass es einen organisierten Markt gibt.95 Es sind damit in der Praxis verschiedene Typen von Kapitalmärkten vorzufinden, die sich grundlegend unterscheiden. Eine Beschränkung auf die Kapitalmarktorientierung als primäres, ausschlaggebendes Differenzierungskriterium zwischen privaten und öffentlichen Unternehmensfinanzierungen wird damit als nicht hinreichend angesehen. Im Rahmen der vorliegenden Arbeit soll deshalb ein anderes Kriterium zur Anwendung kommen, um zwischen öffentlichen und privaten Finanzierungen zu entscheiden: die Sekundärmarktliquidität. Der Sekundärmarkt ist jener Markt, auf dem Investoren Wertpapiere, die sie bereits besitzen, verkaufen und handeln können.96 Der klassische Sekundärmarkt für Privatanleger ist beispielsweise die Börse.97 Ein Finanztitel oder ein anderer Vermögensgegenstand ist dann als liquide einzustufen, wenn er jederzeit am Markt, in diesem Fall dem Sekundärmarkt, gekauft oder veräußert werden kann.98 Eine eingeschränkte Fungibilität beziehungsweise eine Illiquidität von Wertpapieren oder Finanzierungstiteln allgemein erhöht das Risiko einer Finanzierung für den Kapitalgeber, da er sich des Risikos durch Verkauf der Titel nicht entledigen kann.99 Die Sekundärmarktliquidität ist als besser geeignet anzusehen, um zwischen öffentlichen und privaten Finanzierungen zu unterscheiden, als die Kapitalmarktorien93 94

95 96

97 98

99

Zu Market Maker und Market Making vgl. Gerke, W. (2002), S. 520f. Eine Börse dieser Art findet sich beispielsweise in Luxemburg. Die Kursfeststellung dient dort lediglich der Wertindikation. Als Beispiel ist hierbei der Telefonhandel von Anleihen zwischen Kreditinstituten zu nennen. Vgl. Achleitner, A.-K. (2002b), S. 33. Im Gegensatz zum Sekundärmarkt dient der Primärmarkt der erstmaligen Emission von Wertpapieren. Vgl. Gerke, W. (2002), S. 714. Achleitner, A.-K. (2002b), S. 26, weist darauf hin, dass Liquidität nur dann gegeben ist, wenn der Kauf oder Verkauf von Wertpapieren „ohne averse Preisreaktion“ erfolgt. Das heißt, dass der Kauf von Wertpapieren nicht zu signifikanten Kurssteigerungen führen darf und der Verkauf nicht zu signifikanten Kurssenkungen. Je geringer die Liquidität eines Finanzierungstitels ist, desto höher ist die Renditeerwartung eines Investors, de er für das höhere (Il-)Liquiditätsrisiko eine höhere Rendite verlangen wird, vgl. Scherlis, D./Sahlman, W. (1989), S. 14.

Begriffliche Klärungen und Abgrenzungen

33

tierung. Der Hauptgrund dafür ist in der Tatsache zu finden, dass heute liquide Sekundärmärkte existieren, die nicht organisiert sind. Hierbei sind beispielsweise der Aktien-Blockhandel oder Telefon-Anleihehandel von Banken zu sehen. Diese nichtinstitutionalisierten Märkte werden auch als „Over-the-Counter“-Märkte (OTC) bezeichnet.100 Bei OTC-Transaktionen können bilaterale Vereinbarungen zwischen Käufern und Verkäufern von beliebigen Finanztiteln getroffen werden.101 Auf OTCMärkten werden sowohl liquide als auch weniger liquide Finanzierungsinstrumente gehandelt. Für die meisten privaten Unternehmensfinanzierungen existiert jedoch typischerweise kein Sekundärmarkt.102 Dies schließt jedoch nicht die Möglichkeit aus, dass auch private Finanzierungen im engeren Sinn im Einzelfall den Besitzer wechseln können und damit ein Handel stattfindet.103 Der Markt für private Unternehmensfinanzierungen zeichnet sich in der Regel durch seine „Informationsintensivität“ aus:104 Unternehmen, die Kapital am privaten Kapitalmarkt aufnehmen, sind im Normalfall als „informationsproblematisch“ anzusehen, da ihnen als Kapitalnehmer eine bessere Versorgung mit Informationen über das Unternehmen und dessen zu erwartende zukünftige Entwicklung zugesprochen wird, als dem Kapitalgeber. Es liegt eine asymmetrische Verteilung von Informationen sowohl vor Vertragsabschluss („ex ante“) als auch nach Vertragsabschluss („ex post“) vor. Für die Entscheidung, ob Kapital zur Verfügung gestellt wird, müssen die Kapitalgeber im Rahmen einer umfassenden Prüfung des Unternehmens („Due Diligence“) ex ante dessen Kreditwürdigkeit feststellen und ex post MoralHazard-Risiken105 durch eine extensive Überwachung des Unternehmens („Monitoring“) unter Kontrolle halten.106

100 101

102 103

104 105

106

Vgl. Achleitner, A.-K. (2002b), S. 34. Zur Beschränkung auf Fremdkapital- und Mezzanine-Kapital-Alternativen im Rahmen der vorliegenden Arbeit sei auf die Abgrenzung in Kapitel 4.1 verwiesen. Vgl. Shapiro, E./Wolf, C. (1972), S. 79. Zur Möglichkeit der Übertragung von Private-Debt-Finanzierungen vgl. bspw. Coym, P. (1984), S. 50. Vgl. hierzu Carey, M. et al. (1993), S. 2. Als Moral-Hazard-Risiken werden in der Beziehung zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer allgemein jene Handlungen des Kapitalnehmers bezeichnet, welche das Risiko der Kapitalgeber erhöhen, vgl. Carey, M. et al. (1993), S. 2. Auf diese Aspekte wird im Verlauf der Arbeit noch an verschiedenen Stellen im Detail eingegangen, vgl. bspw. Kapitel 3.2.1.2 und Kapitel 5.2.6.

34

Kapitel 2

Private Finanzierungen im engeren Sinn zeichnen sich in diesem Sinne abschließend dadurch aus, dass nur eine limitierte Anzahl von in der Regel institutionellen Investoren angesprochen wird und im Erfolgsfall nur wenige Investoren als Kapitalgeber fungieren. Die Finanzierung ist - unabhängig davon, ob es sicht um eine vertragliche oder verbriefte Finanzierung handelt - auf dem Sekundärmarkt als relativ illiquide einzustufen, das heißt ein echter Handel der Finanzierungen findet nicht statt beziehungsweise ist mit Problemen verbunden.107

107

Vgl. Shapiro, E./Wolf, C. (1972), S. 2.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

3

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

3.1

Realität der Finanzierung

35

3.1.1 Realität der Innenfinanzierung Prinzipiell kann bei der Unternehmensfinanzierung zwischen den beiden primären Finanzierungsformen Innenfinanzierung und Außenfinanzierung unterschieden werden.108 Zur Ersteren zählen die Selbstfinanzierung sowie die Finanzierung aus Abschreibungen, Rückstellungen und Kapitalfreisetzung. Zur Zweiteren zählen die Beteiligungsfinanzierung sowie die Kreditfinanzierung, jeweils mit der Möglichkeit der Kapitalmarktorientierung. Die Innenfinanzierung, im Speziellen die Finanzierung aus einbehaltenen Gewinnen (Selbstfinanzierung), stellt die mit Abstand wichtigste Finanzierungsform für Unternehmen in Deutschland dar.109 Je größer das Unternehmen ist, desto wichtiger wird diese Finanzierungsform eingeschätzt.110 Dies ist vermutlich darauf zurückzuführen, dass die Wachstumskräfte in größeren Unternehmen höher sind, diese Unternehmen profitabler sind und im Gegensatz zu kleineren und jungen Unternehmen häufig Gewinne ausweisen können. Ungeachtet der großen Bedeutung der Innenfinanzierung für die Unternehmensfinanzierung sind die tatsächlichen Möglichkeiten der Innenfinanzierung jedoch für einen großen Teil der Unternehmen beschränkt. Mit einer durchschnittlichen Umsatzrentabilität von nur gut 3% ist eine Nutzung dieser Finanzierungsform für viele Unternehmen nur eingeschränkt möglich.111 Darüber hinaus kann jedes dritte Unternehmen überhaupt keine Gewinne ausweisen oder es macht sogar Verluste. Die

108

109

110 111

Vgl. hierzu allgemein Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 356; Achleitner, A.-K./Thommen, J.P. (2003), S. 475. Für Finanzierungsalternativen im Bezug auf junge Unternehmen vgl. Wahl, S. (2002b), S. 195ff. Auf eine umfassende, detaillierte Darstellung der verschiedenen Finanzierungsformen wird an dieser Stelle verzichtet und es wird auf die genannten Literaturquellen verwiesen. Vgl. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003f), S. 39; Siemens Financial Services (2002), S. 62; Börner, C./Grichnik, D. (2003), S. 683; Paul, M./Paul, S./Stein, S. (2003), S. 10. Vgl. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003f), S. 39. Vgl. Deutscher Sparkassen- und Giroverband (2003), S. 14ff.

36

Kapitel 3

geringe Rentabilität ist nicht zuletzt die Konsequenz einer international gesehen noch immer hohen effektiven Steuerbelastung in Deutschland.112

3.1.2 Realität der Fremdkapitalfinanzierung 3.1.2.1 Bedeutung der bankenorientierten Kreditfinanzierung Die Beschaffung von Fremdkapital zur Unternehmensfinanzierung ist in Deutschland sehr stark auf die Finanzierung über Kreditinstitute ausgerichtet. Im internationalen Vergleich spielt die Bankkreditfinanzierung in Deutschland eine herausragende Rolle.113 Fast 80% aller KMU in Deutschland nutzen Bankkredite zur Unternehmensfinanzierung, mehr als in den anderen Ländern der EU.114 Mehr als die Hälfte der Unternehmen bewertet die (Bank-)Kreditfinanzierung als wichtige beziehungsweise sehr wichtige Finanzierungsform nach der Innenfinanzierung.115 Je größer das Unternehmen ist, desto geringer wird die Abhängigkeit von Bankkrediten und andere Finanzierungsinstrumente gewinnen an Bedeutung. In den USA ist die Nutzung von Bankkrediten und Krediten allgemein zur Finanzierung kleinerer Unternehmen wesentlich geringer ausgeprägt als in Deutschland.116 Bei Middle Market Companies ist die Nutzung der Kreditfinanzierung, insbesondere der Bankkreditfinanzierung weniger deutlich ausgeprägt, im internationalen Vergleich jedoch immer noch unverhältnismäßig hoch.117 Die Bankenorientierung deutscher Unternehmen, insbesondere der kleineren, ist nicht zuletzt das Ergebnis einer steuerlichen Vorteilhaftigkeit der Kreditfinanzierung und einem relativ niedrigen Kostenniveau bei der Finanzierung über Bankkredite. Müssen in den USA Unternehmen 2,1% ihres Umsatzes als Zinskosten aufwenden (Zinsaufwandsquote relativ zum Umsatz), so sind es bei den deutschen Unternehmen

112

113

114 115 116 117

Auf diese Tatsache weisen Interessenvertreter regelmäßig hin, so z. B. Arbeitsgemeinschaft Selbstständiger Unternehmer (2003), S. 7. Vgl. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003d), S. 63; Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003f), S. 8; Siemens Financial Services (2003), S. 25f. Zum Teil werden der Bankkreditfinanzierung im Bilanzzusammenhang Quoten von über 50% oder sogar 90% zugeschrieben, vgl. hierzu die Verweise bei Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003e), S. 61. Vgl. Siemens Financial Services (2002), S. 2. Ähnlich Paul, M./Paul, S./Stein, S. (2003), S. 10. Vgl. Börner, C./Grichnik, D. (2003), S. 683. Vgl. auch MIND (2001), S. 19. Vgl. Small Business Administration (2003a), S. 10ff. Vgl. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003d), S. 63f.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

37

lediglich 1,4%, mit sinkender Tendenz in den letzteren fünf Jahren.118 Neben der steuerlichen Vorteilhaftigkeit der Kreditfinanzierung ist die Bankenorientierung deutscher Unternehmen aber auch auf die Regulierung des deutschen Finanzsystems, das Spar- und Investitionsverhalten der privaten Haushalte sowie allgemein die hohe Kapitalintensität bei mittelständischen Unternehmen zurückzuführen.119

3.1.2.2 Aktuelle Entwicklungstendenzen auf dem Markt für Bankfinanzierungen Zahlreiche Entwicklungen tragen gegenwärtig dazu bei, dass sich die Möglichkeiten gerade kleinerer und mittlerer Unternehmen, Bankfinanzierungen in Anspruch zu nehmen, aus der Perspektive mittelständischer Unternehmen tendenziell eher verschlechtern als verbessern.120 Mittelständische Unternehmen klagen regelmäßig über zunehmende Probleme bei der Kapitalbeschaffung über die Banken.121 Tendenziell erwarten sie auch steigende Kosten bei der Bankkreditfinanzierung.122 In der öffentlichen Diskussion werden jedoch die Gründe hierfür nicht immer deutlich herausgestellt, sondern gleichzeitige Parallel-Entwicklungen als Ursachen für eine Verschlechterung der Finanzierungsmöglichkeiten über Banken genannt. Zu den häufig genannten Ursachen für eine erschwerte und kostenintensivere Kreditfinanzierung zählen • die rezessionshafte Konjunkturentwicklung, • die Konsolidierung im Bankensektor, • die Auflösung des Hausbankenprinzips, • der Wegfall staatlicher Haftungsgarantien sowie • die Konsequenzen der Neuregelung der Eigenkapitalunterlegung bei Kreditinstituten (Basel II).

118 119

120

121 122

Vgl. Schönherr, F. (2003), S. 11. Vgl. Vitols, S. (2003), S. 17ff. Vgl. darüber hinaus Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003e), S. 82ff. Zu den veränderten Rahmenbedingungen an den Kapitalmärkten allgemein und der Situation bei den Kreditinstituten vgl. u.a. Bundesministerium der Finanzen (2003b), S. 41ff.; Paul, S./Stein, S./Thieme, H. J. (2004), S. 20ff.; Vitols, S. (2003), S. 19ff.; Bushrod, L. (2003/2004), S. 4ff. Vgl. Paul, M./Paul, S./Stein, S. (2003), S. 15f. So erwartet mehr als die Hälfte der Unternehmen tendenziell schlechtere Finanzierungskonditionen der Hausbank in der Zukunft. Vgl. hierzu F.A.Z.-Institut (2003), S. 21.

38

Kapitel 3

Zu den Entwicklungen, welche zweifelsohne belastend wirken, zählt die anhaltend schleppende, teilweise rezessionshafte Konjunkturentwicklung der letzten Jahre in Deutschland. In Deutschland ist 2003 zum zweiten Mal in Folge das reale Bruttosozialprodukt geschrumpft, erst für 2004 wird ein positives Wachstum erwartet, welches zum Teil jedoch an die Verwirklichung von geplanten Arbeitsmarkt- und Sozialreformen geknüpft ist.123 Die schleppende Konjunkturentwicklung spiegelt sich wider in einer ausgeprägten Kaufzurückhaltung der Konsumenten und einer verminderten Investitionsbereitschaft der Unternehmen.124 Einher geht dies mit einer historisch hohen Zahl von Unternehmensinsolvenzen, welche eine besondere Belastung für die Kreditinstitute darstellt.125 Bemerkenswert ist, dass die Insolvenzhäufigkeit stark negativ mit der Unternehmensgröße korreliert: 94% aller insolventen Unternehmen hatten einen Umsatz von weniger als 5 Mio. Euro, die Gruppe der Unternehmen mit Umsätzen von über 50 Mio. Euro machte nur einen Anteil von 0,3% der insolventen Unternehmen aus.126 Hauptgründe für die Insolvenz von Unternehmen waren häufig ein Mangel an Eigenkapital und unzureichende Managementqualifikation.127 Banken reagieren nach umfangreichen Abschreibungen in den Kreditportfolios auf diese Entwicklung mit einer erhöhten Risikoaversion, sie verschärfen die internen Kreditrichtlinien, weiten die Zinsmarge aus, verlangen restriktivere Zusatz- und Nebenvereinbarungen („Covenants“) und weiten die Besicherungsbasis aus.128 Negativ auf die Verfügbarkeit von Bankkreditfinanzierungen kann sich auch die Konsolidierung im Banksektor auswirken.129 Zwischen 1992 und 2002 hat sich die

123 124

125

126

127 128 129

Vgl. ifo Institut für Wirtschaftsforschung (2003). Vgl. Deutscher Sparkassen- und Giroverband (2003), S. 26; Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003e), S. 67. 2003 stellten knapp 40.000 Unternehmen Insolvenzanträge bei deutschen Gerichten, vgl. Creditreform (2003), S. 1. Zur Insolvenzsituation in Deutschland vgl. von Stein, G. (2004). Die Insolvenzhäufigkeit ist ebenfalls negativ korreliert mit der Zahl der Mitarbeiter eines Unternehmens. Ältere Unternehmen weisen darüber hinaus ebenfalls eine geringe Insolvenzhäufigkeit auf. Die Angaben beruhen auf Schätzungen des VERBANDS DER VEREINE CREDITREFORM E.V., vgl. Creditreform (2003), S. 10ff. Zu ähnlichen Ergebnissen vgl. Deutsche Bundesbank (2003e), S. 34. Vgl. Hauschildt, J. (2003). Vgl. Deutsche Bundesbank (2003c), S. 30. Zu einer Darstellung der Theorien zu den ambivalenten Konsequenzen der Bankenkonzentration vgl. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2002), S. 21ff.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

39

Zahl der Kreditinstitute in Deutschland um zwei Fünftel reduziert.130 Untersuchungen und internationale Erfahrungen (insbesondere in den USA und der Schweiz) zeigen, dass gerade KMU während des Strukturwandels der Konsolidierung tatsächlich mit einer Verschlechterung der Finanzierungsbedingungen rechnen müssen, bevor sich mittel- bis langfristig die Spezialisierungsvorteile von Großbanken (so zum Beispiel das „Transaction-oriented Lending“, also der Standardisierung von Kredittransaktionen) positiv für KMU auswirken sollten.131 Einher mit der Konsolidierung im Bankensektor geht eine schleichende Auflösung des Hausbankenprinzips132 in Deutschland, jener engen, langfristigen Bindung des Unternehmens an ein Kreditinstitut.133 In Deutschland wickeln noch heute circa 40% aller Unternehmen ihre Bankgeschäfte mit einer einzigen Bank ab.134 Die Hausbank fungiert bei zahlreichen Unternehmen als „Liquiditätsversicherung“, das heißt, dass aufgrund der engen Beziehung zwischen Unternehmen und Bank Informationsasymmetrien abgebaut werden,135 so dass die Hausbank auch noch in wirtschaftlich schlechteren Zeiten in die Lage versetzt wird, großzügiger Kredite an das Unternehmen zu vergeben, als es im standardisierten Massengeschäft möglich wäre.136 Die 130

131

132

133 134

135

136

Vgl. Bundesverband deutscher Banken (2003a). Dennoch stellt Deutschland 2002 noch mehr als ein Drittel aller Kreditinstitute im Euro-Raum und wies damit die höchste Bankendichte auf, vgl. Bundesverband deutscher Banken (2003b), S. 3ff. Ausländische Marktteilnehmer bezeichnen den deutschen Bankenmarkt daher noch immer als „overbanked“ und „over supplied“, vgl. Bushrod, L. (2003/2004), S. 4. Vgl. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2002), S. 27ff. Berger, A./Udell, G. (2001), S. 24, belegen ebenfalls, dass Großbanken gerade an kleinere Unternehmen weniger Kredite vergeben. Sie weisen jedoch darauf hin, dass nach Bankenzusammenschlüssen von den Großbanken zwar weniger Kredite vergeben werden, diese „Relationship Loans“ aber von anderen lokalen Banken aufgefangen und übernommen werden. Im englischen Sprachgebrauch spricht man in diesem Zusammenhang auch von „Relationship Lending“, vgl. hierzu sowie dem Hausbankenprinzip allgemein bspw. Elsas, R./Krahnen, J. (1998), S. 1285ff.; Elsas, R./Krahnen, J. (2003), S. 13ff.; Berger, A./Udell, G. (2001). Vgl. F.A.Z.-Institut (2003), S. 23. Vgl. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003b), S. 4. Zu ähnlichen Ergebnissen kommen Harhoff, D./Körting, T. (1998), S. 1319; Paul, M./Paul, S./Stein, S. (2003), S. 5. F.A.Z.-Institut (2003), S. 8, die eine negative Korrelation zwischen der Zahl der Bankbeziehungen und der Unternehmensgröße feststellen. Ein Unternehmen kann zwar mehr als eine Bankbeziehung pflegen, jedoch gibt es im Regelfall nur eine „Hausbank“. Das F.A.Z.-Institut (2003), S. 7, spricht daher auch von einem Übergang von der „Hausbank“ auf die „Hauptbank“. In diesem Sinne bedeutet die langsame Auflösung des Hausbankenprinzips auch nicht eine prinzipielle Abwendung der Unternehmen von Kreditinstituten, vgl. Vitols, S. (2003), S. 39. Vgl. Berger, A./Udell, G. (2001): „The technology of relationship lending is based on the accumulation of information over time […].” Vgl. Deutsche Bundesbank (2003d), S. 70; Bushrod, L. (2003/2004), S. 6.

40

Kapitel 3

Existenz einer Liquiditätsversicherung durch die Hausbank in Deutschland konnte in Studien belegt werden.137 Der Wegfall dieser „Versicherung“ könnte zu steigenden Kosten bei der Liquiditätshaltung in Unternehmen führen. Die Auflösung des Hausbankenprinzips ist jedoch ein langsamer, schleichender Prozess.138 Die Gründe für eine Abwendung von der Hausbank können bspw. in einer Kreditverweigerung, einer qualitativ mangelhaften Betreuung oder der Erleichterung des Zugangs zu weiteren Banken durch Electronic Banking liegen.139 Eine der grundlegendsten Strukturveränderungen im Bankgewerbe in Deutschland bringt der Wegfall der staatlichen Haftungsgarantien mit sich. Landesbanken wie Sparkassen profitieren zur Zeit noch von der so genannten Anstaltslast und der Gewährträgerhaftung.140 Staatliche Haftungsgarantieren führen heute bei Sparkassen und Landesbanken aufgrund besserer Ratings zu geringeren Refinanzierungskonditionen am Kapitalmarkt, welche sich wiederum in geringeren Zinsaufschlägen bei Firmenkrediten widerspiegeln. Die EU-Kommission hat aufgrund der dadurch entstehenden Wettbewerbsverzerrungen gegenüber anderen Kreditinstituten die Auflösung dieser Garantien bis 2005 gefordert und auch durchsetzen können. Durch den Wegfall von Anstaltslast und Gewährträgerhaftung wird sich das Rating der öffentlich-rechtlichen Institute zum Teil bedeutend verschlechtern, wodurch die Refinanzierungskosten steigen werden.141 Die Konsequenz ist, dass diese Institute nicht wie bisher den deutschen Mittelstand mit Krediten versorgt, deren Konditionen unter einer marktgerechten Bepreisung liegen.142 Die Neuregelung der Eigenkapitalunterlegung bei Kreditinstituten (Stichwort: Basel II) wird häufig als wesentliche Ursache für die zurückgehende Kreditverfügbarkeit

137

138 139 140

141 142

Vgl. Elsas, R./Krahnen, J. (1998), S. 1285; Elsas, R./Krahnen, J. (2003), S. 37f. Vgl. auch Harhoff, D./Körting, T. (1998), S. 1349: „Taken together, these results suggest that long-lasting lending relationships and concentrated borrowing are desirable to fims.“ Vgl. Paul, M./Paul, S./Stein, S. (2003), S. 5. Vgl. hierzu auch F.A.Z.-Institut (2003), S. 17. Die Anstaltslast verpflichtet die Träger einer öffentlichen Anstalt (in diesem Fall Bund, Länder, Städte und Gemeinden), die Anstalt mit den ihr zur Aufgabenerfüllung notwendigen finanziellen Mitteln auszustatten. Die Gewährträgerhaftung wiederum bedeutet, dass jeder Gläubiger einer öffentlich-rechtlichen Anstalt einen Anspruch auf Erfüllung seiner Forderung durch die Träger der Anstalt hat. Vgl. Bushrod, L. (2003/2004), S. 4. Vgl. Steiner, M./Mader, W./Starbatty, N. (2003), S. 517.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

41

und Erhöhung der Zinskosten genannt.143 Nach den novellierten Regulierungsvorschriften müssen Kreditinstitute ab Anfang 2007 für jede Risikoposition, die sie halten, Eigenkapital entsprechend des Risikos der Position hinterlegen, statt wie bisher eine pauschale, risikoundifferenzierte Unterlegung.144 Die Geschäftsmöglichkeiten einer Bank werden in großem Maße durch den Umfang der notwendigen Kapitalhinterlegung bestimmt.145 Nachdem die Kreditinstitute die zukünftigen Regelungen häufig bereits heute anwenden, stellt sich die Frage, ob von Basel II negative Konsequenzen für die Kreditversorgung kleinerer und mittlerer Unternehmen zu erwarten sind. Es ist objektiv ist festzustellen, dass Kreditinstitute in Deutschland in jüngster Zeit ihre Zinsforderungen gerade bei klassischen mittelständischen Unternehmen erhöht haben.146 In der Öffentlichkeit wird dies regelmäßig mit der Vorwegnahme der Basel-II-Regelungen in Verbindung gebracht.147 Tatsächlich ist diese Zinserhöhung jedoch in wesentlichem Umfang auf andere, oben genannte Faktoren zurückzuführen. Darüber hinaus liegen die Zinsmargen der deutschen Kreditinstitute mit 2,0% im internationalen Vergleich weit unter dem Durchschnitt von 3,1%, das heißt, dass Banken Kredite zu günstig vergeben.148 Studien haben ermittelt, dass von Basel II keine generelle Gefährdung der Kreditverfügbarkeit für mittelständische Unternehmen ausgeht.149 Festzustellen ist jedoch, dass sich die so genannten Credit Spreads (Risikoprämien) erhöhen werden, das heißt, dass Unternehmen mit schlechterer Bonität bedeutend höhere Zinssätze in Kauf nehmen müssen als Unternehmen 143

144 145 146 147

148

149

Vgl. F.A.Z.-Institut (2003), S. 22. Zur Novellierung der Regulierungsvorschriften und den Auswirkungen vgl. u.a. Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht (2003); Tietmeyer, H./Rolfes, B. (2002); Grundke, P./Spörk, W. (2003); Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003d), S. 6ff.; Bundesministerium der Finanzen (2003b), S. 42f.; Paul, S. (2002), S. 47ff.; Boehm-Bezing, C.L. (2002), S. 155ff. Vgl. Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht (2003). Vgl. Heinke, E. (2002), S. 2. Vgl. Bank für internationalen Zahlungsausgleich (2003), S. 124f. Interessant erscheint in diesem Zusammenhang, dass die wenigsten Unternehmen die Tatsache akzeptieren, dass Bankkredite in der Vergangenheit oft zu günstig vergeben wurden. Vgl. hierzu F.A.Z.-Institut (2003), S. 22. Vgl. hierzu Steiner, M./Mader, W./Starbatty, N. (2003), S. 517. Einzelne Banken weisen noch sehr viel niedrigere Zinsmargen bei Firmenkrediten auf, wie z. B. die HypoVereinsbank von 1,2%, vgl. Henes, F. (2004). Vgl. Deutsche Bundesbank (2003b), S. 24; Grundke, P./Spörk, W. (2003), S. 139. Dies ist ebenfalls darauf zurückzuführen, dass im sog. 3. Konsultationspapier zu Basel II die Gruppe der mittelständischen Unternehmen nochmals aktive Berücksichtigung bei der Novellierung der Regelungen fand.

42

Kapitel 3

mit guter oder durchschnittlicher Bonität.150 Die konkreten Konsequenzen werden sich damit für den Großteil der kreditsuchenden Unternehmen „in einem akzeptablen Rahmen bewegen“.151 Einen so genannten Credit Crunch („Kreditklemme“) vermögen hingegen die Wenigsten gegenwärtig in Deutschland beobachten.152 Ein Credit Crunch liegt dann vor, wenn die Funktionsfähigkeit des Banksystems gestört ist und Unternehmen keine Kredite selbst zu risikoäquivalenten Marktkonditionen erhalten.153 Das heißt, dass selbst rentable Projekte nicht finanziert werden können, weil Banken Kredite rationieren.154 Die in der Praxis aktuell festzustellenden reduzierten Kreditvolumina sowie die teilweise höheren Zinskonditionen sind jedoch keine hinreichenden Bedingungen für das Vorhandensein einer Kreditklemme.155 Im Gegenteil, durch die risikoäquivalente Bepreisung von Bankkrediten auf Basis von Marktkonditionen erreichen es sogar manche Unternehmen, insbesondere risikoreichere, aus der Kreditrationierung, die zuvor für Unternehmen ihres Typs bestand, herauszukommen.156

150 151 152

153 154

155

156

Vgl. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003d), S. 16ff.; F.A.Z.-Institut (2003), S. 24. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003d), S. 18. Die Existenz einer Kreditklemme in Deutschland verneinen Breuer, R.-E. (2003); Deutsche Bundesbank (2003d), S. 27; Paul, S./Stein, S./Thieme, H. J. (2004), S. 23. Anderer Meinung sind Sproule, J./Noonan, G./Dobro, M. (2003). Vgl. Deutsche Bundesbank (2003d), S. 27. Vgl. Westermann, F. (2003), S. 34. Zur Rationierung von Krediten vgl. grundlegend Stiglitz, J./Weiss, A. (1981); Berger, A./Udell, G. (1992);Bester, H. (1985); Jaffee, D./Russell, T. (1976); Jaffee, D./Modigliani, F. (1969). Unter Kreditrationierung ist die Tatsache zu verstehen, dass Kreditinstitute selbst dann auf die Vergabe eines Kredites verzichten, wenn der Kapitalnehmer dazu bereit ist, das Risiko (durch Anpassung des Zinssatzes) adäquat zu kompensieren und sämtliche geforderten Auflagen zu erfüllen: „Credit rationing is taken to mean the denial of credit at any price“, vgl. Battacharya, S./Thakor, A. (1993), S. 16. Hintergrund ist die Feststellung einer adversen Selektion beim Kapitalnehmer, welcher Investitionen bevorzugt, deren Erfolgswahrscheinlichkeit eher gering ist, im Erfolgsfall jedoch hohe Rückflüsse bewirken würde. Damit steigt das Insolvenzrisiko des Unternehmens, ohne dass der Kapitalgeber von den potenziell höheren Rückflüssen profitieren könnte. Gleichzeitig kann der Kapitalgeber jedoch das Risiko einer Investition nur eingeschränkt beurteilen, da ihm die notwendigen Informationen, welche sich im Besitz des Kapitalnehmers befinden, sehr häufig nicht zur Verfügung stehen (Asymmetrische Informationsverteilung). Als grundlegende Arbeiten im Bereich Adverse Selection und Asymmetrische Informationsverteilung bei Kreditrationierung sind die Arbeiten von Stiglitz, J./Weiss, A. (1981) und Bester, H. (1985) anzusehen. Vgl. aber auch Battacharya, S./Thakor, A. (1993), S. 16ff. So wird das verringerte Volumen vergebener Bankkredite in der jüngsten Vergangenheit in großen Teilen auf die durch die lahmende Binnenkonjunktur und nicht realisierten wirtschaftspolitischen Weichenstellungen im Bereich der Arbeitsmarkt und Sozialpolitik verminderte Nachfrage nach Krediten, vgl. hierzu Deutsche Bundesbank (2003a), S. 34, zurückgeführt. Vgl. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003e), S. 70.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

43

3.1.2.3 Realität der Finanzierung mit existierenden alternativen Finanzierungsformen im Fremdkapitalbereich Angesichts zunehmender Probleme bei der Kreditbeschaffung über Banken sieht sich der Großteil der Unternehmen in Deutschland gezwungen, nach alternativen Finanzierungsformen und -instrumenten Ausschau zu halten.157 Als Ausgleich für eine verringerte Kreditverfügbarkeit werden dabei Schuldscheindarlehen und Industrieobligationen genannt. Als Kapitalgeber, die für Schuldscheindarlehen in Frage kommen, sind öffentlich-rechtliche Kapitalsammelstellen zu nennen (zum Beispiel öffentlich-rechtliche Versicherungen, Träger der Sozialversicherung oder die BUN158 DESANSTALT FÜR ARBEIT). Schuldscheindarlehen sind für Finanzierungsvolumina zwischen 10-100 Mio. Euro einsetzbar.159 Angesichts der Notwendigkeit der Deckungsstockfähigkeit bei öffentlich-rechtlichen Trägern kommen als Kreditnehmer nur Unternehmen in Frage, die den Bonitätsanforderungen der BUNDESANSTALT FÜR FINANZDIENSTLEISTUNGSAUFSICHT (BaFin) genügen, welche unter anderem eine Gesamtkapitalrendite von mindestens 6% und eine Eigenkapitalquote von über 30% bei den Unternehmen fordern.160 Insgesamt wird aus diesen Ausführungen und den Anforderungen deutlich, dass Schuldscheindarlehen in der Regel nur für größere Unternehmen in Frage kommen.161 Die Bildung von Schuldscheindarlehen-Pools mehrerer Unternehmen wird in der Praxis an der aufwendigen Bonitätsbewertung für jedes einzelne Unternehmen sowie der Notwendigkeit, einen Haftungsverbund162 zu schaffen, scheitern. Wenige 157

158

159 160 161

162

Vgl. Hansmann, K.-W./Ringle, C. (2002), S. 37; Siemens Financial Services (2002), S. 25. Börner, C./Grichnik, D. (2003), S. 683ff., weisen darauf hin, dass der Großteil der Unternehmen zwar nach alternativen Finanzierungsformen Ausschau hält, den traditionellen Finanzierungsformen, an vorderster Stelle die Innenfinanzierung und die Kreditfinanzierung, allerdings auch in der Zukunft größte Bedeutung zumisst. Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 416; Schönherr, F. (2003). Teilweise werden im Bereich der privaten Unternehmensfinanzierung Darlehen, bei denen der Kapitalnehmer dem Kapitalgeber einen Schuldschein ausstellt, ebenfalls als Schuldscheindarlehen bezeichnet. Ein Schuldschein ist allgemein kein Wertpapier und gesetzlich nicht definiert, er dient jedoch als „beweiserleichterndes Dokument“, durch das die Beweislast vom Kapitalgeber auf den Kapitalnehmer verlagert wird. Vgl. Momburg, C. (2003), S. 8; Trost, W. (2004). Vgl. Schönherr, F. (2003), S. 22. So setzt bspw. die DEUTSCHE INDUSTRIEBANK IKB einen Umsatz von über 100 Mio. Euro sowie eine gute Bonität voraus, vgl. Schönherr, F. (2003), S. 19. Vgl. auch Oetker, A. (1969), S. 135f. Als Haftungsverbund wir das vertraglich vereinbarte wechselseitige Einstehen für Verbindlichkeiten des anderen bezeichnet.

44

Kapitel 3

Unternehmen werden bereit sein, eine Haftung für Kreditverbindlichkeiten anderer Unternehmen einzugehen. Industrieobligationen sind Schuldverschreibungen privater Unternehmen und werden in der Regel als (Unternehmens-)Anleihen bezeichnet.163 Da die Schuldverschreibungen über den anonymen Kapitalmarkt verkauft werden, können sie nur von emissionsfähigen Unternehmen begeben werden. Die Emissionsfähigkeit ergibt sich primär aus der Rechtsform (nur Kapitalgesellschaften können Anleihen begeben) und aus den Mindestbeträgen, welche von der Börse zur Zulassung verlangt werden. Sinnvoll ist eine Anleiheemission nur bei einem Volumen von mehr als 100 Mio. Euro, welches finanziert werden soll, in der Regel liegt das Volumen sehr viel höher.164 Erst ab einem Volumen von über 500 Mio. Euro kann von einer Liquidität ausgegangen werden, welche auch institutionellen Investoren zur Investition genügt.165 Darüber hinaus entstehen bei der Emission Kosten von häufig über 100 Tsd. Euro und jährliche Ratingkosten von etwa 50 Tsd. Euro.166 Untersuchungen zeigen, dass es sich bei den Unternehmen, die in der Vergangenheit Anleihen am organisierten Kapitalmarkt aufnahmen, in der Regel um große, etablierte Unternehmen mit einem hohen Kapitalbedarf handelt.167 Im internationalen Vergleich fällt das Volumen von Anleiheemissionen in Deutschland stark zurück.168 Angesichts der sich für kleine und mittlere Unternehmen verschlechternden Finanzierungssituation in den vergangenen Jahren stehen gegenwärtig Finanzierungsinstrumente zur Diskussion, welche die Abhängigkeit vom Bankkredit verringern sollen beziehungsweise Bankkredite substituieren sollen. Man spricht daher auch von so genannten Fremdkapitalsubstituten. Als Fremdkapitalsubstitute werden primär Leasing, also die Anmietung von Anlagegegenständen durch Finanzierungsinstitute, 163 164

165 166 167

168

Vgl. hierzu Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 398. Vgl. Momburg, C. (2003), S. 8. Die Emission so genannter Basket-Bonds durch Kooperation von Unternehmen bei der Kapitalbeschaffung wird in der Praxis aus den bereits genannten Gründen der intensiven Bonitätsprüfung und den zu vereinbarenden Haftungsverpflichtungen als nur schwer realisierbar erachtet. Vgl. Trost, W. (2004). Vgl. Trost, W. (2004). Vgl. Houston, J./James, C. (1996), S. 1864; Johnson, S. (1997), S. 67; Krishnaswami, S./Spindt, P./Subramaniam, V. (1999), S. 432; Cantillo, M./Wright, J. (2000), S. 182; Denis, D./Mihov, V. (2003), S. 132. So war der Marktumlauf an Unternehmensanleihen in Deutschland, gemessen in Prozent des Bruttoinlandprodukts, im September 2003 mit 6% weitaus geringer als in Frankreich (23%) oder Großbritannien und den USA (jeweils 26%), vgl. Deutsche Bundesbank (2004), S. 16.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

45

und Factoring, also dem laufenden Verkauf von Forderungen aus Lieferungen und Leistungen in der Regel vor Fälligkeit, genannt.169 Das Wachstum der Leasing-Branche170 in Deutschland sowie die Steigerung der Leasingquoten in Unternehmen ist seit mehreren Jahren nahezu ungebrochen, auch wenn Deutschland im europäischen Vergleich nur den sechsten Platz einnimmt.171 Auch für die Zukunft wird dem Leasing eine weiterhin steigende Bedeutung zugemessen, kurzfristig jedoch getrübt durch die verhaltene Investitionstätigkeit der Unternehmen in Deutschland.172 Ebenfalls zu diesem allgemeinen Aufwärtstrend tragen mittelständische Unternehmen bei, die zunehmend auf diese Finanzierungsalternative zurückgreifen.173 Im Bereich der Finanzierung kleiner und mittlerer Unternehmen, insbesondere Start-up- und junge Wachstumsunternehmen, könnten innovative Weiterentwicklungen der Finanzierungsform in Zukunft eine alternative Finanzierungsform darstellen.174 Factoring175 wird regelmäßig als Finanzierungsalternative für mittelständische Unternehmen genannt. Weisen im europäischen Durchschnitt mehr als 90% der Factoring-Kunden einen Umsatz von unter 15 Mio. Euro auf, spielt Factoring in Deutschland allgemein jedoch eine weit weniger wichtige Rolle und nur eine geringe Rolle bei kleinen und mittleren Unternehmen.176 Dies kann unter anderem darauf zurückgeführt werden, dass in Deutschland Factoring-Dienstleister bisher eine Umsatzuntergrenze von über 2,5 Mio. Euro bei ihren Kunden erwarten, während die Schwellenwerte im Ausland zwischen 25 und 500 Tsd. Euro liegen.177

169

170 171 172

173 174 175 176

177

Vgl. zu beidenPerridon, L./Steiner, M. (2003), S. 445ff. Als Alternativen zur Kreditfinanzierung werden diese Finanzierungsinstrumente bspw. bei Börner, C./Grichnik, D. (2003), S. 687; Siemens Financial Services (2002), S. 70; Hommel, U./Schneider, H. (2003), S. 57 genannt. Vgl. zur Finanzierungsform Leasing allgemein Spittler, H.-J. (2001). Vgl. Siemens Financial Services (2002), S. 80f. Vgl. Hommel, U./Schneider, H. (2003), S. 57; Siemens Financial Services (2002), S. 70; Steiner, M./Mader, W./Starbatty, N. (2003), S. 520ff.; Bundesverband deutscher LeasingUnternehmen (2003), S. 3. Vgl. MIND (2001), S. 18; Bundesministerium der Finanzen (2003b), S. 44. Vgl. hierzu die Ausführungen in 4.2.5.4.1. Vgl. zur Finanzierungsform Factoring allgemein Bette, K. (2001). Dies ist das Ergebnis einer im Auftrag der Europäischen Kommission erstellten Studie, vgl. Greater London Enterprise (2003), S. 8. Vgl. außerdem Siemens Financial Services (2002), S. 74ff. Vgl. Greater London Enterprise (2003), S. 45.

46

Kapitel 3

Tendenziell kann dennoch auch für Deutschland ein langsam wachsendes FactoringVolumen erwartet werden.178 Dies gilt auch für kleine und mittlere Unternehmen, da Factoring neben dem einmaligen Kapitalfreisetzungseffekt auch eine Dienstleistungsfunktion beinhalten kann, wie zum Beispiel eine Debitorenbuchhaltung oder ein Mahnwesen, welche für diese Unternehmensgruppe selbst nur zu höheren Kosten möglich wäre.179 Mit Factoring kann darüber hinaus dem zunehmenden Liquiditätsbedarf begegnet werden, welcher sich aus den sich verlängernden Zahlungszielen, insbesondere auch bei der öffentlichen Hand, ergibt. Factoring wird jedoch immer eine kritische Größe von Forderungen und damit eine Mindestunternehmensgröße erforderlich machen. Darüber hinaus handelt es sich primär um ein „Business-to-Business“-Geschäft, das heißt es werden in der Regel nur gewerbliche Forderungen angekauft. Zum einen sind Privatkundenforderungen in der Praxis hinsichtlich des Bonitätsrisikos oft relativ schwer zu bewerten. Zum anderen sind Handwerkerforderungen, die nach VOB (Vergabe- und Vertragsordnung für Bauleistungen) abgerechnet werden, aufgrund der zahlreichen Einredemöglichkeiten der Kunden, zu Factoring-Zwecken nicht geeignet. Dieses macht Factoring bei kleineren mittelständischen Unternehmen, welche häufig dem Handwerk angehören, und manchen Middle Market Companies nahezu unmöglich. Abschließend bewertend, zeigt sich, dass Factoring zwar eine zusätzliche Finanzierungsmöglichkeit darstellt, es keinesfalls die Kapitalvolumina erlösen kann, die Middle Market Companies benötigen.180 Asset Backed Securities (ABS) werden ebenfalls regelmäßig genannt, wenn Möglichkeiten der Erleichterung der Kapitalaufnahme für mittelständische Unternehmen diskutiert werden. Bei ABS-Transaktionen werden einzelne Vermögensgegenstände (in der Regel Forderungen aus Lieferungen und Leistungen, aber auch aus Lizenzeinnahmen oder Immobilien-Cashflows) aus dem Vermögen eines Unternehmens oder einem Kreditinstitut herausgelöst und an ein eigens zu diesem Zweck gegründete Gesellschaft verkauft (Special Purpose Vehicle (SPV)), welche den Kaufpreis wiederum durch die Ausgabe von Wertpapieren, den Asset Backed Securities, auf-

178

179 180

Vgl. MIND (2001), S. 8; Steiner, M./Mader, W./Starbatty, N. (2003), S. 522;Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003f), S. 39; Siemens Financial Services (2002), S. 70. Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 447; Bette, K. (2001), S. 7f. Vgl. hierzu Siemens Financial Services (2003), S. 9. Danach meldeten 2003 knapp ein Drittel der befragten deutschen Unternehmen mit Jahresumsätzen ab 50 Mio. Euro für das folgende Jahr einen Kapitalbedarf von über 100 Mio. Euro an.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

47

bringt.181 Für Unternehmen kann eine solche Transaktion insbesondere von Vorteil sein, wenn die Qualität der Forderungen als besser einzustufen ist als die Bonität des eigentlichen Unternehmens. Unter diesen Voraussetzungen erlaubt die Forderungsverbriefung eine Art „Bonitätsarbitrage“, welche sich in niedrigeren Kapitalkosten auswirken kann.182 Das SPV, welches sich am kurzfristigen Kapitalmarkt refinanziert, wandelt die Zahlungsansprüche in handelbare Wertpapiere um, weshalb man auch von Verbriefung spricht.183 Als Mindestvolumen für eine ABS-Transaktion werden Beträge im mittleren zweistelligen Millionenbereich genannt, mindestens jedoch 25 Mio. Euro.184 Damit wird deutlich, dass nur größere Unternehmen diese Finanzierungsart in dieser Form nutzen können.185 Darüber hinaus sind die Forderungen kleinerer Unternehmen häufig auf ein Produkt oder eine Dienstleistung, einen bedeutenden Kunden oder bestimmten Markt konzentriert. Dies stellt ein Problem für kleine ABSTransaktionen dar. Auch das Debitorenmanagement ist oft nicht effizient und effektiv genug, um für eine Transaktion, welche in der Regel über circa fünf Jahre läuft, tauglich zu sein. Eine Variante der ABS-Finanzierung, welche auch für kleinere Unternehmen in Frage kommt, stellt die Conduit-Struktur beziehungsweise das Multi-Seller-Programm dar. Bei dieser Pool-Variante nimmt das SPV nicht nur Forderungen eines Unternehmens auf, sondern Forderungstranchen mehrerer Unternehmen und verbrieft diese.186 Das Volumen einer einzelnen Forderungstranche eines Unternehmens kann in diesem Fall sehr viel geringer sein als bei klassischen Einzeltransaktionen. Größter ABS-Mark sind die USA, Europa hält am Weltmarkt für ABS-Finanzierungen einen Anteil von 30%, wächst jedoch schneller als der Markt in den USA.187

181

182 183 184

185

186 187

Zur Finanzierungsform Asset Backed Securities allgemein vgl. Weiss, W. (2001), S. 1ff.; Langner, S. (2002), S. 656ff.; Paul, S. (2001), S. 126ff.; Fabozzi, F. (2000); Greenbaum, S./Thakor, A. (1995); Streuer, O. (2003), S. 31ff. Streuer, O. (2003), S. 34. Vgl. Siemens Financial Services (2002), S. 75f. Weiss, W. (2001), S. 19, nennt ein Minimum von 50 Mio. Euro; Siemens Financial Services (2002), S. 77, 30-50 Mio. Euro; Momburg, C. (2003), S. 8, und Streuer, O. (2003), S. 34, von 20-30 Mio. Euro. Vgl. Bundesministerium der Finanzen (2003b), S. 43. Streuer, O. (2003), S. 34, legt einen dreistelligen Mio.-Euro-Betrag zugrunde. Vgl. Weiss, W. (2001), S. 19; Streuer, O. (2003), S. 33; Tavakoli, J. (2003), S. 78ff. Vgl. Siemens Financial Services (2002), S. 77.

48

Kapitel 3

Sollte sich das Mindestvolumen einer Forderungstranche in Zukunft weiter reduzieren, kommt diese Finanzierungsform für eine größere Zahl von Unternehmen als Kreditsubstitut in Frage.188 Notwendig hierzu wäre jedoch eine vertragliche Standardisierung von ABS-Transaktionen, was wiederum dazu führen würde, dass nationale wie internationale Investoren Interessse an kleinen deutschen ABS-Transaktionen finden könnten und die Kosten einer ABS-Transaktion für die betreffenden Unternehmen deutlich reduzieren würde. Pooling-Lösungen auf ABS-Basis wären wiederum mit Haftungsproblemen bei den beteiligten Unternehmen verbunden. Des Weiteren können ABS-Transaktionen bei Banken, zum Beispiel der Verkauf und die Verbriefung von Kreditforderungen oder Risiken aus Kreditportfolios, dazu beitragen, die oft notleidenden Kreditportfolios der Banken zu sanieren, was den Kreditinstituten den Frauraum schafft, neue Kredite an (mittelständische) Unternehmen zu vergeben.189 Gerade in der Veräußerung klassischer Mittelstandskredite kann eine Entlastung für Kreditinstitute möglich sein. So kann die Möglichkeit der Veräußerung von gepoolten, so genannten „Non-Performing Loans“ seitens der Banken, rekursiv Auswirkungen für die Kreditvergabepraxis der Kreditinstitute haben.190 Allerdings sind die Rahmenbedingungen für die Schaffung eines organisierten Kreditrisikomarkts beziehungsweise Verbriefungsmarkts in Deutschland teilweise noch wenig förderlich und in manchen Fällen sogar hinderlich.191 Die verschiedenen Fremdkapitalsubstitute abschließend bewertend ist festzustellen, dass zwar sämtliche Finanzierungsinstrumente zum Teil hohe Wachstumsraten aufweisen und auch in Zukunft eine zunehmende Nutzung erwarten lassen, die Nachfrager heute und in der Zukunft aber primär Großunternehmen sind und sein werden.192 Für größere Unternehmen unterhalb der Unternehmensgruppe der Konzernunternehmen stellen Anleihen, Factoring, Leasing und ABS-Strukturen in man188

189

190

191 192

Nicht zuletzt schreiben auch die Unternehmen ABS-Transaktionen eine zunehmende Bedeutung in der Zukunft zu, vgl. Siemens Financial Services (2002), S. 70. Vgl. hierzu z. B. die „Promotional Mittelstand Loan Securitisation“ (PROMISE)-, die „ProvideResidential Mortgage Securitisation“ (PROVIDE)- und die True-Sales-Initiativen (für Kreditportfolios der Banken) der KREDITANSTALT FÜR WIEDERAUFBAU. Vgl. dazu auch Tavakoli, J. (2003), S. 223ff. Zu den Motiven, Auswirkungen und Lösungsansätzen bei der Veräußerung von NonPerforming Loans vgl. Hamberger, K./Diehm, A. (2004). Vgl. in diesem Zusammenhang BCG (2004). So planen in einer Umfrage des DEUTSCHEN AKTIENINSTITUTS lediglich ca. 7% der Unternehmen, die Factoring und Leasing aktuell noch nicht nutzen, diese Finanzierungsformen in Zukunft zu nutzen. Vgl. Deutsches Aktieninstitut (2003b), S. 43.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

49

chen Fällen tatsächlich eine Möglichkeit dar, Bankkreditfinanzierungen teilweise zu substituieren. Sehr vielversprechend erscheinen in allen Bereichen Miniaturisierungsbestrebungen durch Standardisierung und Pool-Lösungen. Deren Erfolg in der Zukunft setzt jedoch voraus, dass anerkannte Standards und Plattformlösungen geschaffen werden. Gerade bei Letzterem ist jedoch die Politik gefordert, Plattformlösungen zum Beispiel über die KREDITANSTALT FÜR WIEDERAUFBAU anzubieten. Bei gepoolten Transaktionen wäre darüber hinaus zu überlegen, inwieweit Risiken, die sich aus der Transaktion ergeben, seien es Risiken für den Investor oder aber Risiken, die für die Unternehmen durch einen Haftungsverbund entstünden, getrennt am Kapitalmarkt durch derivative Finanzierungsinstrumente platziert werden könnten oder aber durch Dritte (zum Beispiel Kreditversicherer) übernommen werden könnten.

3.1.3 Realität der Eigenkapitalfinanzierung 3.1.3.1 Einführende Überlegungen Die Versorgung von Unternehmen in Deutschland, insbesondere von kleinen und mittleren Unternehmen, mit Eigenkapital wird regelmäßig als nicht ausreichend bewertet, die Eigenkapitalquote wird insbesondere im internationalen Vergleich als zu niedrig eingeschätzt.193 Die Eigenkapitalausstattung korreliert sehr stark mit der Größe des Unternehmens,194 das heißt, dass gerade kleinere und mittlere Unternehmen eine „Eigenkapitallücke“ aufweisen. Die Diskrepanz in der Verfügbarkeit von Eigenkapital von kleinen Unternehmen im Gegensatz zu großen Unternehmen ist in Deutschland im europäischen Vergleich besonders stark ausgeprägt.195 Ein

193

194 195

Vgl. an dieser Stelle stellvertretend Hommel, U./Schneider, H. (2003), S. 57ff.; Deutscher Sparkassen- und Giroverband (2003), S. 12ff.; Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003b); Siemens Financial Services (2003), S. 22. Rajan, R./Zingales, L. (1995), S. 1248. Der internationale Vergleich der Eigenkapitalausstattung von Unternehmen ist nicht ohne Probleme, da sich die Finanzsysteme zum Teil sehr stark unterscheiden und auch länderspezifische Bilanzierungsregelungen zu einer Verzerrung der Ergebnisse, nämlich einer systematisch zu geringen Ausweisung der Eigenkapitalquote, beitragen können. Ebenso schwierig ist ein Vergleich über verschiedene Branchen hinweg, da dabei die branchenspezifischen Eigenkapitalquoten ebenfalls stark divergieren, vgl. hierzu bspw. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003b); Hommel, U./Schneider, H. (2003); Deutsches Aktieninstitut (2003a), S. 04-1. Vgl. Deutsche Bundesbank (2003e), S. 44; Institut für Mittelstandsforschung (2002), S. 219. Vgl. Europäische Kommission (2003), S. 163.

50

Kapitel 3

bedeutender Teil der kleineren Unternehmen in Deutschland arbeitet ohne bilanzielle Eigenmittel oder weist sogar eine Unterbilanz auf.196 Schließt man diese relativ kleinen mittelständischen Unternehmen (in erster Linie die Personengesellschaften) von der Betrachtung aus, so belegen Untersuchungen, dass Unternehmen mit Umsätzen zwischen 20-250 Mio. Euro eine durchschnittliche Eigenkapitalquote von 15-30% an der Bilanzsumme aufweisen.197 Die DEUTSCHE BUNDESBANK berechnet für 2001 für Unternehmen bis zu einem Umsatz von 50 Mio. Euro (also den klassischen KMU im Sinne des INSTITUTS FÜR MITTELSTANDSFORSCHUNG) eine Eigenmittelquote von 7,5%, für Großunternehmen 25%, wobei eine langsam steigende Tendenz festzustellen ist.198 Ziel von Kapitel 3 der vorliegenden Arbeit ist es, die Finanzierungssituation von Middle Market Companies in Deutschland, abgegrenzt anhand der Definition in Kapitel 2.1.4, darzustellen und auf mögliche Probleme bei der zukünftigen Fremdkapital- und Eigenkapitalbeschaffung hinzuweisen. Ziel der Arbeit ist es nicht, Möglichkeiten der Verbesserung der häufig festgestellten mangelhaften Eigenkapitalausstattung darzustellen und zu bewerten. Der Fokus der Arbeit liegt auf der Erörterung und Diskussion von Alternativen zur klassischen, bankenorientierten Fremdkapitalfinanzierung. Aus diesen Gründen werden im Folgenden die Möglichkeiten, aber auch die Probleme der Eigenkapitalbeschaffung nur kurz dargestellt und beleuchtet, inwieweit diese wiederum relevant sind für die Fremdkapitalfinanzierung der Unternehmen.

3.1.3.2 Interne Beteiligungsfinanzierung Die Erhöhung der Gesellschaftereinlage („interne Beteiligungsfinanzierung“, „Inside Equity“, „Eigenfinanzierung“) durch die bereits vorhandenen Gesellschafter des

196

197

198

Vgl. Deutscher Sparkassen- und Giroverband (2003), S. 12. Der rechnerische Ausweis einer negativen Eigenkapitalquote kann daher rühren, dass nicht sämtliche Mittel, die als haftendes Kapital dienen, in der Bilanz ausgewiesen werden. Die kann z. B. bei Personengesellschaften der Fall sein, wo der Gesellschafter mit seinem persönlichen Vermögen für alle Verbindlichkeiten haftet. Vgl. hierzu auch Deutsche Bundesbank (2003e), S. 43. Vgl. hierzu die in Fn. 193 genannten Quellenangaben. Verzerrt werden die durchschnittlichen Quoten häufig von Klein- und Kleinstunternehmen, welche Eigenkapitalquoten von wenigen Prozentpunkten oder sogar Null ausweisen. Eine genaue Bestimmung und Festlegung der Eigenkapitalquote ist an dieser Stelle jedoch nicht notwendig. Vgl. Deutsche Bundesbank (2003e), S. 42.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

51

Unternehmens199 stellt prinzipiell eine vergleichsweise einfache Möglichkeit dar, die Eigenkapitalbasis eines Unternehmens zu steigern.200 In der Praxis stellt sich dies jedoch nicht unkompliziert dar. Angesichts der bereits genannten hohen Risikoübernahme durch den Alt-Gesellschafter wird dieser einer Zuführung weiterer finanzieller privater Mittel ablehnend gegenüber stehen. Darüber hinaus werden nur wenige Gesellschafter über ausreichend private Mittel verfügen, um Einlagen in der für Investitionen der betrachteten Unternehmen benötigten Höhe, welche sich im Millionen-Euro-Bereich bewegen, zu tätigen. Die Aufnahme neuer aktiver Gesellschafter wird in der Regel von den Alt-Gesellschaftern prinzipiell abgelehnt, da sie keine Verwässerung ihrer Eigentumsanteile wünschen und die Abgabe von Kontroll- und Führungsrechten vermeiden möchten. Die Erhöhung der Eigenkapitalquote durch Zuführung neuen Kapitals von außerhalb des Unternehmens kann damit nur durch Private-Equity-Finanzierungen201 und so genannte stille Beteiligungen202 erfolgen, wobei insbesondere bei Private-EquityFinanzierungen ebenfalls Informations- und Kontrollrechte durch den Unternehmenseigentümer abzugeben sind und seine Eigentumsanteile verwässert werden.

3.1.3.3 Private externe Beteiligungsfinanzierung: Private Equity Nachdem die Eigenkapitalbasis von Middle Market Companies in Deutschland aufgrund der begrenzten Innenfinanzierungskapazität eingeschränkt ist und eine Kapitalerhöhung durch Alt-Gesellschafter ein in der Praxis oft nicht gangbarer Weg ist, stellt sich die Frage, wie Unternehmen von außen Eigenkapital zugeführt werden kann um die Eigenkapitalquote zu erhöhen. Private Equity stellt hierbei eine Möglichkeit dar, um die Eigenkapitalbasis von Unternehmen zu stärken. Bei Private Equity handelt es sich um externes Eigenkapital („Outside Equity“) für in der Regel nicht-börsennotierte Unternehmen.203 Private-Equity-Gesellschaften

199

200

201 202 203

Die an dieser Stelle gemachten Ausführungen gelten sowohl für Gesellschafter einer GmbH als auch Aktionäre einer AG. Vgl. hierzu Nathusius, K. (2001), S. 49ff.; Dollinger, M. (2003), S. 228; Drukarczyk, J. (2003), S. 9, 199ff. Vgl. hierzu Kapitel 3.1.3.3. Vgl. hierzu Kapitel 3.1.4. In geringem Umfang werden auch Private-Equity-Investments in börsennotierte Unternehmen getätigt. Es handelt sich hierbei um so genannte „PIPE“-Investments (Private Investments in Public Entities). Vgl. hierzu Smith, M. (2002), S. 66; Anson, M. (2001), S. 66.

52

Kapitel 3

legen Fonds auf, in die in der Regel institutionelle Investoren investieren. Die Fonds werden von professionellen Fondsmanagern aktiv verwaltet werden und diese vergeben Kapital aus diesen Fonds heraus an kapitalsuchende Unternehmen.204 Es handelt sich damit um eine Finanzierung am privaten Kapitalmarkt und nicht am organisierten Kapitalmarkt (Börse). Der Kapitalgeber generiert seine Rendite primär durch die Wertsteigerung seiner Eigenkapitalanteile, welche er auf verschiedene Art und Weise weiter veräußern kann, im Idealfall bei oder nach einem Börsengang des so genannten Portfoliounternehmens. Private Equity stellt einen Überbegriff dar, unter dem verschiedene Formen in der Regel nicht-börsengehandelten Eigenkapitals subsumiert werden, weshalb auch von Private Equity im weiteren Sinn gesprochen werden kann. Eine bedeutende SubGruppe stellt das so genannte Venture Capital dar. Venture-Capital-Gesellschaften investieren in der Regel in Unternehmen, welche sich in einer frühen Phase des Unternehmenslebenszyklus (Early Stage: Seed-, Start-up- oder Expansions-Phase) befinden. Private Equity im engeren Sinn wird hingegen von Private-EquityGesellschaften in Unternehmen in späteren Lebensphasen (Late Stage) investiert. Während Venture-Capital-Gesellschaften im Normalfall das Wachstum des Portfoliounternehmens finanzieren, investieren Private-Equity-Gesellschaften Kapital häufig zu einem spezifischen Zweck, wie zum Beispiel im Rahmen eines Buyout (zum Beispiel Management Buyout), bei einer Unternehmensnachfolge, bei Corporate-Restructuring-Maßnahmen oder bei Turnaround-Transaktionen.205 Das investierte und zur Investition zur Verfügung stehende Kapital in Form von Private Equity hat in Deutschland in den vergangenen zehn Jahren sehr stark zugenommen. 2003 mussten Private-Equity- und Venture-Capital-Gesellschaften Rückschläge einstecken. Sie mussten zahlreiche Investitionen mit Verlust abschrei-

204

205

Für eine Definition des Begriffs Private Equity und Abgrenzungen zu verwandten Finanzierungsformen vgl. hier und im Folgenden Achleitner, A.-K. (2001), S. 514; EVCA (2003b); Leopold, G./Frommann, H./Kühr, T. (2003), S. 3ff.; Sahlman, W. (1990), S. 473; Nelles, M./Klusemann, M. (2003), S. 6; Kraft, V. (2001), S. 31ff.; Schefczyk, M. (2000b), S. 7ff.; Rudolph, B. (1984), S. 499. Zur rechtlichen Strukturierung und Organisation der Wagnisfinanzierung in Deutschland, insbesondere im Vergleich zu den USA, vgl. umfassend Möller, M. (2003). Zu Anbieterstrukturen und Verhaltensmuster von Beteiligungsgesellschaften in Deutschland vgl. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003a).

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

53

ben und einen Rückgang beim Mittelzufluss in Fonds verbuchen.206 Gleichzeitig wurde weniger Kapital in neue Portfoliounternehmen investiert. Es ist ein Trend bei Private-Equity- und Venture-Capital-Gesellschaften zu erkennen, dass zunehmend mehr Kapital im Late-Stage-Bereich investiert wird als im Early-Stage-Bereich, da die frühen Phasen im Unternehmenslebenszyklus gemeinhin als wesentlich risikoreicher207 erachtet werden. Wider Erwarten konnten Private-Equity- und VentureCapital-Gesellschaften nicht deutlich von der eingeschränkten Kreditvergabe an die Unternehmen durch Banken profitieren.208 Eine notwendige Voraussetzung für eine Private-Equity-Finanzierung ist das Vorhandensein eines überdurchschnittlichen Wertsteigerungspotenzials.209 Bei jungen Unternehmen im Early-Stage-Bereich beruht dieses Wertsteigerungspotenzial in der Regel auf der Entwicklung innovativer Produkte und Dienstleistungen, während bei etablierten Unternehmen im Late-Stage-Bereich das Potenzial häufig durch Restrukturierungsmaßnahmen erschlossen werden kann. Entsprechend der höheren Unsicherheit bei Early-Stage-Investments legen Venture-Capital-Gesellschaften in Deutschland bei ihrer Beteiligungswürdigkeitsprüfung eine Renditeerwartung von über 55% zugrunde, Private-Equity-Gesellschaften bei überschaubareren Risiken 20 bis 25%.210

206

207

208 209

210

Vgl. hierzu und im Folgenden die Zahlen des BUNDESVERBAND DEUTSCHER KAPITALBETEILIGUNGSGESELLSCHAFTEN - GERMAN VENTURE CAPITAL ASSOCIATION, BVK (2003a); BVK (2003b). Wird im Rahmen dieser Arbeit vom „Risiko einer Finanzierung“ gesprochen, ist damit das Risiko des Kapitalgebers, sein eingesetztes Kapital und damit verbundener Forderungen (Zinszahlungen, Wertsteigerungen etc.) zu verlieren, angesprochen. Investoren, insbesondere im privaten Kapitalmarkt, berücksichtigen dabei v.a. das systematische Risiko (Marktrisiko), das (Il-)Liquiditätsrisiko, die Unsicherheit bei der Prognose der Unternehmensentwicklung sowie das Ausmaß von Unterstützungsleistungen des Investors für das finanzierte Unternehmen. Letzteres gilt insbesondere bei externen Eigenkapitalfinanzierungen. Vgl. hierzu Scherlis, D./Sahlman, W. (1989), S. 14, sowie Fn. 619. Vgl. Bushrod, L. (2003/2004), S. 10. Vgl. Bagley, C./Dauchy, C. (1999), S. 263; Achleitner, A.-K. (2002a), S. 143. So haben auch Hellmann, T./Puri, M. (2000) festgestellt, dass innovative Unternehmen sehr viel wahrscheinlicher eine Venture-Capital-Finanzierung erhalten als imitierende Unternehmen. Innovative Unternehmen können tatsächlich mit größerer Wahrscheinlichkeit eine Venture-CapitalFinanzierung abschließen als nicht-innovative Unternehmen. Vgl. hierzu bspw. Engel, D./Keilbach, M. (2002). Vgl. zu den Renditeerwartungen entsprechend der Beteiligungsphase in verschiedenen Ländern Wright, M. (2003). Zu ähnlichen Werten kommt Gladstone, D. (1988), S. 114. Manigart, S. et al. (2002b), S. 302, kommt auf europäischer Ebene zu Renditeerwartungen zwischen 36-45% bei Venture-Capital-Gesellschaften und 26-30% bei Private-Equity-Gesellschaften.

54

Kapitel 3

Im Vergleich zur klassischen Finanzierung über Bankkredite, welche in Deutschland zu einem Zinssatz von circa 6% angeboten wurde und zum Teil noch immer angeboten wird, sind die Renditeerwartungen von Private-Equity-Investoren damit um ein Vielfaches höher.211 Die höhere Renditeerwartung ist zum einen dadurch gerechtfertigt, dass Private-Equity-Investoren als Eigenkapitalgeber in Haftkapital des Unternehmens investiert haben und damit ein sehr viel höheres Risiko übernehmen als Fremdkapitalgeber. Zum anderen spiegelt die höhere Renditeerwartung auch die Tatsache wider, dass hier ein Wertsteigerungspotenzial erschlossen werden kann, zu dessen Realisierung die Private-Equity-Gesellschaft bereit ist, kostenintensive Ressourcen materieller (Beratung, Coaching, Netzwerk et cetera) wie finanzieller Natur zur Verfügung zu stellen, also ein umfassendes Venture Management betreibt. Da die Renditeerwartungen darüber hinaus die Wahrscheinlichkeit von Abschreibungen beziehungsweise Totalverlusten mit berücksichtigen, fällt die tatsächlich realisierte Rendite in der Praxis wesentlich geringer aus.212 Die EUROPEAN PRIVATE EQUITY & VENTURE CAPITAL ASSOCIATION (EVCA) berechnet eine langfristige Internal Rate of Return (IRR) für Private-Equity-Fonds von knapp 11% zwischen 1980 und 2002, wobei die IRR im Venture-Capital-Bereich unter diesem Durchschnitt lag und für Buyouts darüber.213 In der Realität ist nur ein Bruchteil der Unternehmen für eine Private-Equity-Finanzierung geeignet und ein noch sehr viel kleinerer Teil ist tatsächlich in der Lage, externes Eigenkapital dieser Form zu erhalten.214 Dies liegt sowohl an anbieterseitigen als auch nachfragerseitigen Selektionskriterien. Private-Equity- wie VentureCapital-Gesellschaften legen ihren Investments hohe Renditeerwartungen zugrunde, welche nur durch ein starkes Unternehmenswachstum erschlossen werden können.215

211 212 213

214 215

Vgl. Bushrod, L. (2003/2004), S. 4. Vgl. hierzu auch Bagley, C./Dauchy, C. (1999), S. 263. Vgl. EVCA (2003a). Kaserer, C./Diller, C. (2004), S. 2, berechneten für 201 Fonds zwischen 1972 und 2003 eine Internal Rate of Return (IRR) von 10,6% p. a. für Venture-Capital-Fonds und 13,4% p. a. für Buyout-Fonds. Vgl. Bushrod, L. (2003/2004), S. 10. Vgl. neben Wright, M. (2003) auch Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003b), S. 7. So begründete 2003 ein Großteil der Beteiligungsgesellschaften in Deutschland seine Investitionszurückhaltung mit dem Fehlen rentabler Deals oder der Tatsache, dass das Risiko eines Investments oberhalb der Toleranzgrenze liegen würde, vgl. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003a), S. 40.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

55

Der größte Teil der Middle-Market-Unternehmen weist jedoch kein überdurchschnittliches Wertsteigerungspotenzial auf, sei es aufgrund der Tatsache, dass es sich nicht um ein innovatives Wachstumsunternehmen handelt oder aber, dass der Unternehmenseigentümer ein hohes Wachstum gar nicht wünscht. Neben dem Wertsteigerungspotenzial erwarten Private-Equity- wie Venture-CapitalGesellschaften die Abgabe wesentlicher Informations- und Kontrollrechte216 durch den oder die Eigentümer, da durch die aktive Einmischung des Investors die Wahrscheinlichkeit der Realisierung von Wertsteigerungspotenzialen erhöht werden soll.217 Die vertragliche Vereinbarung der Abgabe von Rechten zum Beteiligungszeitpunkt ist für die Kapitalgeber zu Wertsicherungszwecken unerlässlich.218 Wenige Eigentümer von mittelständischen Unternehmen sowie Middle Market Companies, insbesondere Familienunternehmen und eigentümergeführte Unternehmen, stehen jedoch einer solchen Rechteabgabe vorbehaltlos gegenüber.219 Häufig wird von Eigentümer-Managern der Verkauf von Eigenkapitalanteilen und die Abgabe von Mitspracherechten einem „Ausverkauf des Unternehmens“ gleichgesetzt oder die Beteiligung einer Private-Equity-Gesellschaft am Unternehmen als ein Zeichen der Schwäche gesehen. Zu den Hauptgründen, warum mittelständische Unternehmer eine externe Eigenkapitalfinanzierung ablehnen, zählen der Erhalt der Unabhängigkeit, der finanziellen Flexibilität, der gegenwärtigen Eigentümerstruktur und des Status eines Familienunternehmens, so das INSTITUT FÜR MITTELSTANDSFORSCHUNG. Gerade einem Börsengang, dem in der Vergangenheit oftmals bevorzugten Exitkanal von Private-

216

217

218

219

Im Rahmen der vorliegenden Arbeit wird prinzipiell zwischen allgemeinen Informationsrechten (Recht auf Informationen) und Kontrollrechten unterschieden. Die Kontrollrechte eines Investors können ihrerseits entweder in Mitwirkungsrechten bestehen, bei denen der Investor seine Meinung hinsichtlich operativer und strategischer Entscheidungen im Unternehmen gegenüber der Geschäftsführung vertreten kann („weiche Mitsprache“), oder in Mitbestimmungsrechten, bei denen unternehmerische Entscheidungen von der Zustimmung oder Ablehnung des Investors abhängig sind („harte Mitsprache“, wie z. B. in Form von Vetorechten des Investors). Zur Frage, wie Private-Equity- und Venture-Capital-Gesellschaften zur Unternehmenswertsteigerung beitragen vgl. Smith, J./Smith, R. (2004), S. 481ff. Zu dem für den klassischen Mittelstand problematischen Selbstverständnis der Private-Equity- und Venture-Capital-Gesellschaften als passiver Kapitalgeber und aktiver Coach vgl. Dreykluft, J. (2004). Zu so genannten Wertsicherungsklauseln (Covenants) bei Private-Equity-Finanzierungen vgl. Kaplan, S./Strömberg, P. (2001). Vgl. auch Burger-Calderon, M. (2003); Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003e), S. 71; Hofmann, N. (2004).

56

Kapitel 3

Equity- und Venture-Capital-Gesellschaften,220 stehen die Unternehmen kritisch gegenüber.221 Eine Ähnliche Einstellung ist bei Middle Market Companies zu vermuten. Die Festlegung eines Ausstiegs (Exit) bereits zu Beteiligungsbeginn fördert bei mittelständischen Unternehmern den Eindruck, Private-Equity- und Venture-CapitalGesellschaften seien nur an einer kurzfristigen Gewinnmaximierung unter allen Umständen interessiert. Bei fondsbasierten Beteiligungen ist eine Finanzierung nur vor einem begrenzten Zeithorizont möglich (Exit in der Regel nach circa vier Jahren), da die Gesamtlaufzeit der Fonds ebenfalls begrenzt ist (maximal circa zehn Jahre).222 Für Private-Equity-Gesellschaften ist jedoch der Exit einer Beteiligung Teil des Geschäftsmodells und damit systemimanent und unumgänglich. Sind mittelfristig keine Exitmöglichkeiten abzusehen, halten sich Private-Equity-Gesellschaften mit ihren Investitionen zurück.223 Das Geschäft der Beteiligungsfinanzierung ist damit hinsichtlich der Exitmöglichkeit eines Börsengangs abhängig von der zukünftig erwarteten Kapitalmarktstimmung. Dem Problem des befürchteten Eigentums-, Führungs- und Kontrollverlust bei den Eigentümer-Managern sind sich Private-Equity- und Venture-Capital-Gesellschaften bewusst. Inzwischen existieren Private-Equity-Finanzierungsmodelle, welche dieses Problem abzumildern vermögen. Hierzu zählt beispielsweise der so genannte RecapBuyout, bei welchem der Eigentümer-Manager das Recht behält, die an die PrivateEquity- oder Venture-Capital-Gesellschaft veräußerten Anteile zu einem späteren Zeitpunkt wieder zurück zu erwerben.224 Hilfreich für ein besseres Verhältnis zwischen Unternehmen und Private-Equity- beziehungsweise Venture-Capital-Gesell-

220

221 222

223

224

Zur großen Bedeutung eines intakten IPO-Markts für das Private-Equity-Geschäft und der damit verbundenen Abhängigkeit von Private-Equity-Gesellschaften von der Kapitalmarktstimmung vgl. BVK (2004), S. 2. Vgl. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003b), S. 7ff. Beteiligungsfonds mit unbegrenzter Laufzeit, so genannte Evergreen Fonds, konnten sich bisher am Markt nicht durchsetzen. Die Strukturierung von Evergreen Fonds, welche durch Dritte finanziert sind, stellt darüber hinaus ein weiteres Problem dar. Fonds mit unbegrenzter Laufzeit sind daher zum gegenwärtigen Zeitpunkt lediglich für private Vermögensverwaltungen denkbar. Vgl. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003a), S. 40, zu „verstopften Exitwegen“ als Investitionshemmnis bei der Beteiligungsfinanzierung. Zum Konzept des Recap-Buyouts vgl. Näther, C. (2003), S. 42.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

57

schaften kann auch der Beleg sein, dass diese Investoren tatsächlich dazu beitragen können, den Unternehmenswert mittelfristig nachhaltig zu steigern.225 Die externe Eigenkapitalfinanzierung über so genannte Business Angels ist in Deutschland wenig etabliert, findet jedoch langsam wachsende Verbreitung.226 Business Angels sind in der Regel vermögende Privatpersonen, die sich mit persönlichem Kapital an jungen Unternehmen beziehungsweise Wachstumsunternehmen beteiligen und sich im Anschluss an die Investition mit ihrem Erfahrungswissen aktiv in das Unternehmen und dessen Führung einbringen.227 Ein Grund dafür, warum BusinessAngel-Finanzierungen in Deutschland noch relativ wenig verbreitet sind, ist darin zu vermuten, dass die steuerlichen Regelungen für Business Angels zum Teil wenig vorteilhaft sind. Schwerwiegender erscheint jedoch wiederum, dass gerade deutsche Business Angels im Vergleich mit britischen Business Angels eine sehr viel intensivere Einbindung in das finanzierte Unternehmen erwarten228 und dass gerade diese enge Einbindung von Eigentümer-Managern in deutschen KMU abgelehnt wird. Die Informations- und Kontrollrechte eines Business Angel können die Entscheidungsfreiheit eines Gründers wesentlich beeinflussen.229 Für die Finanzierung von Middle Market Companies sind Angel-Finanzierungen nur von eingeschränkter Relevanz, da Business Angels in der Regel nur begrenzte Kapitalvolumina in junge und kleine Unternehmen investieren und sich gleichzeitig aktiv in die operative und strategische Unternehmenspolitik einbringen. Bei Middle Market Companies wird das zu investierende Kapital einer Angel-Finanzierung im Normalfall den Kapitalbedarf des Unternehmens nicht decken und eine „Einmischung“ in die Geschäftspolitik von außen wird ohnehin zu vermeiden versucht. Damit scheiden Business-Angel-Finanzierungen für Middle Market Companies in der Regel weitgehend aus. 225

226

227 228

229

Vgl. EVCA (1996); EVCA (2001); Engel, D. (2002); Kortum, S./Lerner, J. (2000). Zu den notwendigen Änderungen bei Anlegern, Private-Equity- und Venture-Capital-Gesellschaften, mittelständischen Unternehmen sowie den Rahmenbedingungen vgl. auch Achleitner, A.K./Fingerle, C. (2003b). Zu Business Angels und Angel-Finanzierungen in Deutschland und Europa vgl. Cadenhead, G. et al. (2000); Stedler, H./Peters, H. (2002); Engel, R. (2003), S. 117ff.; European Network for SME Research (2002), S. 29ff. Vgl. Nathusius, E. (2004a), S. 115. Grichnik, D./Kraschon, D. (2002), S. B-11, sprechen von einer „umfassende[n] Managementunterstützung während des Gründungs- und Aufbauprozesses“. Vgl. European Network for SME Research (2002), S. 31; Grichnik, D./Kraschon, D. (2002), S. B-11.

58

Kapitel 3

3.1.3.4 Öffentliche externe Beteiligungsfinanzierung: Börse Neben der privaten Finanzierung mit externem Eigenkapital steht Unternehmen prinzipiell die Möglichkeit einer öffentlichen Eigenkapitalfinanzierung über die Börse offen. Bei diesem formellen, organisierten Kapitalmarkt werden die Aktien nicht an eine begrenzte Anzahl privater Investoren veräußert, sondern an eine Großzahl anonymer privater und institutioneller Investoren.230 Insbesondere die Schaffung des Handelsegments NEUER MARKT 1997 durch die Deutsche Börse hat zu einem sprunghaften Anstieg der Neuemissionen von Aktiengesellschaften (auch als Initial Public Offering (IPO) oder Going Public bezeichnet231) geführt.232 Mittelständische Unternehmen, die einen Börsengang anstreben beziehungsweise nicht ausschließen, tun dies in der Regel primär mit dem Ziel der Kapitalaufnahme zur Finanzierung des internen und externen Unternehmenswachstums und sekundär zur Stärkung der Eigenkapitalbasis.233 Zu den weiteren, häufig genannten Gründen für einen Börsengang zählen die Regelung der Unternehmensnachfolge, der Ausstieg eines Venture Capitalist, die Erhöhung des Bekanntheitsgrads, das Erzielen einer effizienten Kapitalmarktbewertung, die Beteiligung von Mitarbeitern am Unternehmen und dessen Erfolg, die Neustrukturierung des Gesellschafterkreises oder eine besonders vorteilhafte Marktsituation.234 Das Platzen der New-Economy-Blase 2001, die Börsenbaisse 2001/2002 sowie verschiedene nationale wie internationale Bilanzskandale (darunter COMROAD und ENRON) haben zu einer Erschütterung des Vertrauens der Anleger in die Institution Börse geführt. Die Nachfrage nach Aktien, insbesondere Neuemissionen, ist darauf hin stark eingebrochen.

230

231

232

233

234

Der Börsengang eines Unternehmens bringt im Regelfall die Einschaltung einer oder mehrerer Investmentbanken mit sich, welche das Unternehmen bei der Platzierung der Aktien unterstützen. Vgl. hierzu Smith, J./Smith, R. (2004), S. 548ff. Vgl. Smith, J./Smith, R. (2004), S. 547. Bei der Neuemission von Wertpapieren spricht man auch von einem Primärmarkt, vgl. Fn. 96. 1997 führten insgesamt 36 deutsche Unternehmen einen IPO am Neuen Markt oder anderen Börsen- und Handelssegmenten durch, 1998 79, 1999 175, 2000 142, 2001 26 und 2002 7. Vgl. hierzu Deutsches Aktieninstitut (2003a), S. 03-8-b. Vgl. Deutsches Aktieninstitut (2003b), S. 33. Ähnlich Gutschlag, T./Nespethal, U. (2003), S. 10. Vgl. u.a. Ferres, P. (2001), S. 16ff.; Achleitner, A.-K. (2002b), S. 242ff.; Achleitner, A.K./Wahl, S. (2003), S. 64ff.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

59

Eine Untersuchung des DEUTSCHEN AKTIENINSTITUTS 2003235 zeigt, dass sich 2003 80% der Unternehmen einen Börsengang nicht vorstellen können und nur knapp 2% der Unternehmen einen Börsengang konkret anstreben. Das geringe Interesse deutscher Unternehmen an einer Kapitalmarktnotierung spiegelt sich wider, wenn man die Börsenkapitalisierung im Verhältnis zum Bruttoinlandsprodukt (BIP) international vergleicht: Während kapitalmarktorientierte Länder (wie zum Beispiel die USA oder Großbritannien) eine Börsenkapitalisierung von mehr als 100% des BIP aufweisen, erreicht Deutschland nicht einmal 50% des BIP. Abbildung 6 stellt die Häufigkeit der Nennung verschiedener Gründe von Unternehmen dar, keinen Börsengang anzustreben. Keine anderen Teilhaber Unternehmen zu klein Andere Finanzierungsarten reichen aus Kosten eines Börsengang Folgepflichten Sonstiges

0%

10%

20%

30%

40%

50%

60%

Häufigkeit der Nennung (Mehrfachnennungen möglich)

Abbildung 6:

Gründe mittelständischer Unternehmen, keinen Börsengang anzustreben236

Neben der Tatsache, dass eine Vielzahl von Unternehmen die vorhandenen Finanzierungsalternativen als ausreichend bewerten, das Unternehmen zu finanzieren, fällt auf, dass der am häufigsten genannte Grund, ein Going Public abzulehnen, darin liegt, dass keine weiteren Unternehmensteilhaber gewünscht werden. Dieser Punkt wurde bereits in dem vorangegangenen Kapitel 3.1.3.3 als ein Grund für die Ablehnung einer externen Eigenkapitalfinanzierung genannt. Aber auch die einmaligen Fix- und variablen Kosten eines Börsengangs, welche sich in Summer auf circa 6-

235

236

Vgl. zu den folgenden Zahlen Deutsches Aktieninstitut (2003b). Untersucht wurde die Kapitalmarktorientierung von 881 nicht-börsennotierten deutschen Unternehmen mit einem Umsatz von über 35 Mio. Euro bzw. einer Bilanzsumme von über 13 Mio. Euro. Vgl. Deutsches Aktieninstitut (2003b), S. 35.

60

Kapitel 3

17% des Emissionsvolumens belaufen,237 und die unter anderem mit Kosten verbundenen Folgepflichten der Kapitalmarktnotierung veranlassen die Unternehmen dazu, ein Going Public als wenig vorteilhaft zu erachten.238 Die Folgekosten ergeben sich primär aus den für börsennotierte Unternehmen geltenden höheren Publizitätsanforderungen.239 Hierzu zählen unter anderem die laufende Jahres- und Zwischenberichterstattung, die Ad-hoc-Publizität sowie die Investor Relations. Für ein börsennotiertes mittelständisches Unternehmen mit einer Marktkapitalisierung ist mit jährlichen Kosten der Börsennotiz (vor allem Finanzkommunikation und Notierung) zwischen 200-700 Tsd. Euro zu rechnen.240 Die Erfüllung der Publizitätspflichten beim Börsengang, zum Beispiel beim Verkaufsprospekt, und danach, zum Beispiel bei der erweiterte Berichterstattung, ist jedoch nicht nur mit expliziten Kosten für das Unternehmen verbunden, sondern bedeutet auch, dass detaillierte Informationen über das Unternehmen, den bisherigen Geschäftserfolg und die zukünftige Planung offen zu legen sind.241 Gerade Middle Market Companies, die sich im direkten Wettbewerb mit zahlreichen anderen Unternehmen befinden, stehen einer solchen Offenlegung von Informationen oft ablehnend gegenüber. Darüber hinaus erwarten Investoren eine Shareholder-Value-steigernde Unternehmensstrategie. Da die Steigerung des Unternehmenswerts jedoch für

237

238 239 240 241

Vgl. Smith, J./Smith, R. (2004), S. 551; Koch, W./Wegmann, J. (1998), S. 22. Gutschlag, T./Nespethal, U. (2003), S. 11, gehen bei einem Platzierungsvolumen von 50 Mio. Euro in Deutschland von Gesamtaufwendungen zwischen 7-9% aus, wovon ca. die Hälfte auf die Platzierungsprovision der Emissionsbanken fällt. Mit zu berücksichtigen ist, dass für eine Kapitalmarktnotierung die Eigentumsrechte an einem Unternehmen einfach übertragbar sein müssen, d. h. es muss eine Aktiengesellschaft vorliegen. Liegt diese nicht vor, so muss sie erst geschaffen werden, was mit Kosten verbunden ist. Vgl. hierzu Oldenbourg, A./Schild, C. (2001), S. 107ff. Unberücksichtigt bleiben bei diesen „Out-of-Pocket Costs“, so Smith, J./Smith, R. (2004), S. 551, Kosten, die dadurch entstehen, dass die Festlegung des Emissionspreises der Aktien in der Regel am unteren Ende der tatsächlichen Bewertungsspanne erfolgt um den Emissionserfolg zu sichern. Die Differenz zwischen dem Emissionspreis und dem ersten, in der Regel höheren Börsenkurs bezeichnet man als Underpricing. Diese Kosten in Form der Nichtrealisierung eines höheren Emissionserlöses sind in zahlreichen empirischen Untersuchungen belegt worden. Vgl. zum Underpricing insbesondere in Deutschland und der speziellen Berücksichtigung Venture-Capital-finanzierter Unternehmen Kaserer, C./Kempf, V. (1995); Franzke, S. (2003); Wahl, S. (2002a); Hunger, A. (2003); Kraus, T./Burghof, H.-P. (2003); Mayer, M. (2001). Zu „Fehlbewertungen“ durch Anleger und Emissionsbanken vgl. Rehkugler, H./Schenek, A. (2001). Vgl. Smith, J./Smith, R. (2004), S. 551: „Going public is an expensive process.” Vgl. Gutschlag, T./Nespethal, U. (2003), S. 11; Achleitner, A.-K. (2002b), S. 259. Vgl. Gutschlag, T./Nespethal, U. (2003), S. 11. Vgl. Achleitner, A.-K. (2002b), S. 259; European Network for SME Research (2002), S. 33.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

61

viele Eigentümer-Manager nur ein Teil eines Zielsystems ist, fällt es ihnen häufig schwer, den Forderungen des Kapitalmarkts uneingeschränkt nachzukommen.242 Nicht alle mittelständischen Unternehmen, die für einen Börsengang bereit wären, erfüllen die Voraussetzungen dafür.243 Nur ein geringer Teil der mittelständischen Unternehmen weist tatsächlich Börsenreife auf, in den meisten entspricht das Unternehmen nicht den Anforderungen des Kapitalmarkts und der Investoren. Die bestmögliche Erfüllung quantitativer wie qualitativer Voraussetzungen ist eine Notwendigkeit für einen erfolgreichen Börsengang.244 In quantitativer Hinsicht müssen Unternehmen eine gewisse Mindestgröße beziehungsweise einen Mindestumsatz aufweisen, ein gewisses Unternehmenswachstum erwarten lassen und angemessen profitabel sein beziehungsweise Rentabilität in Zukunft erwarten lassen.245 Investmentbanken sind in der Regel erst ab einem Umsatz von 100 Mio. Euro bereit, ein Unternehmen beim Going Public zu begleiten.246 Angesichts der Tatsache, dass nur 0,15% der deutschen Unternehmen (entspricht 4.000 Unternehmen) einen Umsatz von mehr als 100 Mio. Euro aufweisen,247 wird deutlich, dass der Börsengang nur für einen kleinen Bruchteil der deutschen Unternehmen eine realistische Finanzierungsalternative ist. Börsenseitig existieren ebenfalls Mindestanforderungen an die Unternehmensgröße beziehungsweise das Emissionsvolumen, wobei die Anforderungen jedoch je nach Börsen- und Handelssegment variieren. Auch in praktischer Hinsicht spielt die Größe eines Unternehmens für dessen Börsenfähigkeit dahingehend eine Rolle, dass erst ab einem bestimmten Emissionsvolumen ein liquider Handel der Aktien auf dem Sekundärmarkt möglich ist und nur eine liquide Aktie eine Berücksichtigung bei den

242

243 244

245 246 247

Gutschlag, T./Nespethal, U. (2003), S. 11, weisen darauf hin, dass die Publizitätswirkung gerade für mittelständische Unternehmen aber Vorteile mit sich bringen kann, wie z. B. eine bessere „Bontiätswirkung“. Vgl. Achleitner, A.-K. (2002c), S. 8. Vgl. zu den quantitativen und qualitativen Voraussetzungen für einen Börsengang Achleitner, A.-K. (2002b), S. 260ff. Vgl. Achleitner, A.-K. (2002b), S. 259; Deutsches Aktieninstitut (2003b), S. 36. Vgl. Köhler, P. (2003b), S. 26. Vgl. Statistisches Bundesamt (2001). Selbst bei Ausschluss der kleinen Unternehmen bis 1 Mio. Euro Umsatz von der Betrachtung stellen Unternehmen mit einem Umsatz von mehr als 100 Mio. Euro lediglich gut 1,2% der Gesamtzahl der Unternehmen dar.

62

Kapitel 3

Analysten und institutionellen Investoren findet.248 Es ist davon auszugehen, dass ein liquider Handel von Aktien erst ab einem Free Float249 von circa 100-200 Mio. Euro möglich ist, in Ausnahmefällen bei einer sehr guten Equity Story250 eventuell auch bei 50 Mio. Euro. Auch in qualitativer Hinsicht mangelt es einer Großzahl der Unternehmen, insbesondere Middle Market Companies an der Erfüllung der Anforderungen. Häufig haben sie keine herausragende Wettbewerbsposition, kein innovatives Produkt- und Dienstleistungsprogramm und kein vollständiges, erfahrenes Managementteam, welches eine zweite Führungsebene mit einschließt.251 Die Abhängigkeit von einem einzigen Eigentümer-Manager kann ein bedeutender Grund dafür sein, warum Unternehmen nicht „marketable“ sind.252 Ein börsenreifes Unternehmen weist außerdem ein effektives und effizientes Informations- und Kontrollsystem (Controllingsystem) auf.253 Häufig ist ein solches System bei kleineren Unternehmen und Unternehmen, deren Ressourcen in vollem Umfang dazu eingesetzt werden, das Unternehmenswachstum voranzutreiben, nicht vorzufinden.254 Für einen Kapitalmarktzugang, unabhängig ob zur Fremd- oder Eigenkapitalaufnahme, ist außerdem ein vollständiges externes Rating durch eine renommierte

248

249

250

251

252 253 254

Pietzsch, L. (2004) ermittelte eine durchschnittliche so genannte Analysten-Coverage von fünf (NEUER MARKT) bzw. zwei (SDAX) Analysten pro Unternehmen. Die Anzahl von Analysten pro Unternehmen dieser Segmente ist damit weit von der Zahl der Analysten entfernt, welche für eine effiziente Informationssammlung, -verarbeitung und -dissemination notwendig sind. Brennan, M./Jegadeesh, N./Swaminathan, B. (1993), S. 820f., sehen die Zahl der Analysten, die für eine schnelle Informationsverarbeitung notwendig sind, in den USA bei ca. zehn. Der Free Float einer Aktie bezeichnet den Umfang des Streubesitzes, d. h. jenen Anteil einer Emission, welcher an der Börse frei handelbar ist und nicht im Festbesitz eines oder mehrer Aktionäre ist. Vgl. Gerke, W. (2002), S. 329. Die Equity Story eines Börsenkandidaten „bezeichnet das Konzept zur Positionierung des Unternehmens im Markt“ dar, durch das ein „scharfes Aktienprofil“ geschaffen werden soll, welches das Unternehmen als Investitionsobjekt für potenzielle Investoren attraktiv erscheinen lässt, vgl. Achleitner, A.-K. (2002)S. 294. Vgl. Achleitner, A.-K. (2002b), S. 261. Finanzinvestoren bemängeln häufig das Fehlen einer mittleren Führungsebene unter dem Eigentümer-Manager. Nach einer Untersuchung des FINANCE-Magazins bewerten 52% der Finanzinvestoren die mittlere Managementeben als ausreichend, 24% als nicht existent. Vgl. hierzu F.A.Z.-Institut (2002). McConnell, J./Pettit, R. (1984), S. 102. Vgl. Achleitner, A.-K. (2002b), S. 261. Zu den Besonderheiten des Controllings junger Unternehmen vgl. Achleitner, A.-K./Bassen, A. (2002); Achleitner, A.-K./Bassen, A. (2003).

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

63

Rating-Agentur notwendig.255 Nicht nur werden die wenigsten Middle Market Companies in der Lage sein, ein vorteilhaftes gutes bis sehr gutes Rating zu bekommen, sondern werden sie auch die Kosten, welche schnell über 30 Tsd. Euro liegen können, scheuen, wenn der Erfolg beziehungsweise der Nutzen ungewiss ist.256 Zusammenfassend bewertet ist festzustellen, dass die öffentliche Kapitalmarktfinanzierung in Zukunft nur für wenige Middle Market Companies eine tatsächliche alternative Form der Kapitalaufbringung sein wird.257 Wird ein Börsengang nicht prinzipiell von den Unternehmen abgelehnt, so werden dennoch zahlreiche Unternehmen an der Notwendigkeit der Börsenfähigkeit scheitern. Allgemein sind die derzeit gegeben Börsensegmente insbesondere für kleinere Unternehmen als ungeeignet anzusehen.258 Für Neuemittenten wird es darüber hinaus in Zukunft sehr viel schwieriger sein, beim und nach dem IPO die Aufmerksamkeit von Investoren zu bekommen, da Auswahlindizes (DAX 30, MDAX et cetera) zunächst nahezu unerreichbar sein werden und die Standardsegmente (GENERAL STAND, PRIME STANDARD) keine besondere Aufmerksamkeit bieten können.259 3.1.4 Typische Sonderformen der Finanzierung Neben den genannten Formen der Unternehmensfinanzierung kommen in Deutschland bei der Finanzierung von kleinen und mittleren Unternehmen regelmäßig sowie bei Middle Market Companies in Einzelfällen weitere Sonderformen zur Anwendung. Genutzt werden dabei insbesondere Gesellschafterdarlehen, Partiarische Darlehen, stille Beteiligungen und Genussrechtskapital. Diese Instrumente werden im Folgenden kurz vorgestellt. Für große Unternehmen spielen diese in der Regel nur eine untergeordnete Rolle. Gesellschafterdarlehen, also die Bereitstellung von Fremdkapital durch die bisherigen Eigentümer von Kapitalgesellschaften für ihre eigene Gesellschaft, spielen eine

255

256 257

258 259

Everling, O. (2003), S. 184 spricht bei einem Rating von einer „zwingenden Emissionsvoraussetzung“. Vgl. hierzu auch Kapitel 5.2.5. Vgl. Everling, O. (2003), S. 184. Vgl. hierzu auch die Feststellung des European Network for SME Research (2002), S. 32, auf europäischer Ebene: „Die Aufbringung von Kapital über Aktienbörsen ist also keinesfalls ein weit verbreiteter Weg für die Masse der high-tech KMU.“ Vgl. BVK (2004), S. 4. Vgl. Deutsches Aktieninstitut (2003b), S. 13.

64

Kapitel 3

wesentliche Rolle bei der Finanzierung vor allem kleinerer Unternehmen.260 Insbesondere für diese Unternehmensgruppe bieten Gesellschafterdarlehen besondere Vorteile: die Kreditwürdigkeitsprüfung entfällt, die Vertragsbedingungen sind flexibel gestaltbar, externe Kreditlinien bleiben erhalten und Insolvenztatbestände wie Zahlungsunfähigkeit können beseitigt werden.261 Auch in steuerlicher Hinsicht kann es für einen Gesellschafter vorteilhafter sein, seinem Unternehmen Fremdkapital zuzuführen, als eine Kapitalerhöhung aus seinen Privatmitteln durchzuführen.262 In manchen Situationen, wie zum Beispiel im Insolvenzfall, kann es bei Gesellschafterdarlehen jedoch problematisch sein, zwischen notwendigem Eigenkapital und echtem Fremdkapital zu differenzieren, wodurch sich häufig Nachteile für die externen Gläubiger des Unternehmensergeben können.263 Gesellschafterdarlehen werden nicht selten in der Form von partiarischen Darlehen strukturiert. Partiarische Darlehen sind Fremdkapitalfinanzierungen, bei denen der Kapitalgeber neben dem Zinssatz eine zusätzliche Zahlung erhält, deren Höhe vom Gewinn oder auch dem Umsatz des Kapitalnehmers abhängig ist.264 Dem vergleichbar machen so genannte indexierte Darlehen die Höhe der Extrazahlung von bestimmten unternehmensinternen Kenngrößen beziehungsweise deren Entwicklung (zum Beispiel Umsatz, Cashflow) abhängig. Zinszahlungen wie Extrazahlungen können sowohl laufend als auch thesaurierend erfolgen. Nicht nur bringen diese Arten von Darlehen die Vorteile von Gesellschafterdarlehen mit sich, sie sind auch ein Anreiz für den Eigentümer-Manager, sich für eine besondere vorteilhafte Unternehmensentwicklung in der Zukunft einzusetzen. Partiarische und indexierte Darlehen haben damit neben einer Finanzierungsfunktion auch eine Incentivierungsfunktion, die sich insbesondere für etablierte Unternehmen mit prognostizierten positiven Gewinnen eignen. Da solche Darlehen kein Gesellschafterverhältnis implizieren, ist die Verlustbeteiligung des Kapitalgebers in der Regel ausgeschlossen. Im Gegensatz zu partiarischen und indexierten Darlehensstrukturen kann die Verlustbeteiligung des Kapitalgebers bei den im Bereich der Mittelstandsfinanzierung weit

260

261 262 263 264

Vgl. Paul, M./Paul, S./Stein, S. (2003), S. 10; Deutsches Aktieninstitut (2003b), S. 39. Zu Gesellschafterdarlehen in Familienunternehmen vgl. Oetker, A. (1969), S. 133f. Vgl. Drukarczyk, J. (2003), S. 410f. Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 423. Vgl. hierzu Drukarczyk, J. (2003), S. 411ff.; Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 423f. Vgl. hierzu und im Folgenden die Ausführungen in Kapitel 4.2.5.3.2.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

65

verbreiteten so genannten stillen Beteiligungen mit eingeschlossen sein.265 Bei der typisch stillen Gesellschaft partizipiert der typisch stille Gesellschafter als Kapitalgeber an den laufenden Gewinnen und Verlusten der Gesellschaft. Die Verlustpartizipation ist auf die Höhe seiner nominellen Einlage beschränkt und kann auch vertraglich ausgeschlossen werden.266 Der atypisch stille Gesellschafter trägt neben einer Verlustbeteiligung zusätzlich ein Mitunternehmerrisiko, da er an der Wertentwicklung des Betriebs beteiligt ist.267 Er hat dabei gewisse Mitwirkungsrechte bei wichtigen Entscheidungen der Geschäftsführung („Mitunternehmerinitiative“, zum Beispiel in Form von Zustimmungsvorbehalten) und darüber hinaus Informationsund Kontrollrechte. Stille Beteiligungen bringen zahlreiche Vorteile für das Unternehmen mit sich.268 Ihm wird für einen in der Regel fixierten Zeitraum Kapital zugeführt, für das es nur gewinnabhängige Zahlungen leisten muss. Die Zurechnung zum bilanziellen Eigenkapital in manchen Fällen kann darüber hinaus für eine Verbesserung von Bilanzkennzahlen und damit des Rating führen. Mittelständischen Eigentümer-Managern kommt besonders entgegen, dass die Kapitalgeber nur eingeschränkte Mitbestimmungsrechte besitzen, in vielen Fällen nehmen sie diese in der Praxis sogar nur sehr begrenzt wahr. Im Vergleich zu einer typischen Private-Equity-Beteiligung sind stille Beteiligungen, welche im Normalfall nicht über 10 Mio. Euro betragen werden, wesentlich günstiger. Allerdings sind stille Beteiligungen in Normalfall wesentlich teurer als klassische Kreditfinanzierungen über Banken. Neben der stillen Beteiligung ist des Weiteren gelegentlich Genussrechtskapital bei deutschen mittelständischen Unternehmen vorzufinden.269 Der Genussrechtsinhaber besitzt keinerlei Mitgliedschaftsrechte und damit insbesondere keine Informationsund Mitwirkungsrechte, sondern gläubigerähnliche Rechte, wie zum Beispiel eine Recht auf Teilhabe am Gewinn und auf Beteiligung am Liquidationserlös.270

265

266 267 268 269 270

Zu stillen Gesellschaften allgemein und deren der gesetzlichen Regelung vgl. Drukarczyk, J. (2003), S. 211ff.; Gerke, W. (2002), S. 740. Vgl. Oldenbourg, A./Preisenberger, S. (2004), S. 141. Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 363. Vgl. Oldenbourg, A./Preisenberger, S. (2004), S. 143f. Vgl. Oetker, A. (1969), S. 120. Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 424; Smerdka, U. (2003), S. 18.; Rudolph, B. (2004), S. 16.

66

Kapitel 3

Typischerweise ist beim Genussrechtskapital auch eine Beteiligung des Kapitalgebers am Verlust des Unternehmens vorgesehen.271 Genussrechte sind gesetzlich nicht definiert, deren privatautonome Ausgestaltung bleibt der Rechtspraxis überlassen, weshalb sich in der Praxis zahlreiche verschiedene Strukturierungsformen finden lassen. Auch ist es durch die Nicht-Regelung möglich, dass Genussrechtskapital bei allen Gesellschaftsformen möglich ist. Grundsätzlich kann jedoch zwischen fremdkapitalähnlichen (zum Beispiel bei Vereinbarung einer nicht erfolgsabhängigen Mindestverzinsung) und eigenkapitalähnlichen (bei einer Ausgestaltung ähnlich von Vorzugsaktien) Genussrechten unterschieden werden.272 Unter gewissen Voraussetzungen ist damit die für den Emittenten vorteilhafte Ausweisung als Fremdkapital möglich, wenngleich das Genussrechtskapital als „Verlustpuffer“ dient.273 In jedem Fall ist auch eine Verbriefung von Genussrechten in Form von Genussscheinen möglich. Gesellschafterdarlehen, partiarische und indexierte Darlehen, stille Beteiligungen sowie Genussrechte spielen eine bedeutende Rolle bei der Finanzierung vor allem kleinerer mittelständischer Unternehmen. Für großvolumige Finanzierungstransaktionen, wie zum Beispiel bei einem größeren Middle-Market-Unternehmen sind sie jedoch weniger geeignet, da das Privatvermögen von Gesellschaftern oft nicht ausreicht und ihre Risikodiversifikation ohnehin schon mangelhaft ist, andere Kreditgeber für partiarische und indexierte Darlehen nicht über einen organisierten Markt gefunden werden können und bei stillen Beteiligungen die Mitbestimmungsrechte für zahlreiche gewerbsmäßige Investoren oft nicht ausreichend sind.274

271 272 273 274

Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 424. Vgl. Olfert, K. (2001), S. 224; Rudolph, B. (2004), S. 16. Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 424. Dessen ungeachtet gehen vereinzelte Kapitalbeteiligungsgesellschaften dennoch stille Beteiligungen ein, sei es bei öffentlich geförderten, eingeschränkt renditeorientierten Beteiligungsgesellschaften aus Gründen der Strukturförderung oder bei anderen, wo sie ihren Einfluss auf andere Art und Weise geltend machen können. Die so genannten mittelständischen Beteiligungsgesellschaften refinanzieren sich häufig über das ERP-Beteiligungsprogramm der KREDITANSTALT FÜR WIEDERAUFBAU, wobei verlangt wird, dass die Beteiligungsgesellschaft keinen wesentlichen Einfluss auf die Geschäftsführung des Portfoliounternehmens ausübt und die Belastung des Portfoliounternehmens aus der Beteiligung über die Beteiligungslaufzeit 12% p.a. nicht übersteigt. Diese Kriterien sowie die häufig lange Laufzeit von bis zu 15 Jahren spiegeln die typischen Merkmale einer stillen Beteiligung wider. Bei Einhaltung dieser Kriterien sind jedoch auch andere Beteiligungsformen ERP-refinanzierter Beteiligungsgesellschaften möglich. Vgl. hierzu Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003c).

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

67

Interessant erscheint jedoch die Tatsache, dass diese typischen Sonderformen der Finanzierung kleinerer und mittlerer Unternehmen häufig eine Position zwischen einer Fremdkapital- und einer Eigenkapitalfinanzierung einnehmen und sie damit dem so genannten Mezzanine-Kapital275 zugeordnet werden.276 Aus diesem Grund wird zu einem späteren Zeitpunkt der Arbeit thematisiert, welche Vorteile mezzanine Finanzierungsformen für diese Unternehmensgruppe mit sich bringen und welche mezzaninen Finanzierungsinstrumente bei höhervolumigen Finanzierungstransaktionen mit institutionellen Investoren eingesetzt werden können.

3.1.5 Realität der öffentlichen Förderung Die Möglichkeiten der stattlichen Förderung von Unternehmensgründungen und mittelständischen Unternehmen sind in Deutschland als sehr gut zu bewerten und werden von den Unternehmen auch in bedeutendem Umfang genutzt.277 Förderungsmöglichkeiten, insbesondere in der Form zinsvergünstigter Darlehen, stehen sowohl auf regionaler und nationaler als auch auf europäischer Ebene zur Verfügung.278 Durch die Schaffung der neuen KFW-MITTELSTANDSBANK durch die KREDITANSTALT FÜR WIEDERAUFBAU 2003 wurden die finanziellen Förderungsaktivitäten der stattlichen Seite in Deutschland gebündelt, was eine Durchleitung der Förderkredite durch die Hausbanken vor allem junger und kleiner Unternehmen erleichtern wird. Bei jedem staatlichen Eingriff in die marktwirtschaftliche Ordnung, in diesem Fall durch die Bereitstellung zinsgünstiger Kredite, sind die Berechtigung des Eingriffes und die Auswirkungen jedoch sorgfältig abzuwägen. Gerechtfertigt ist ein staatlicher Eingriff nur in den Fällen, in denen ein Marktversagen zu erwarten ist oder vorliegt, welches den gesamtwirtschaftlichen Wohlstand mindert. Ohne ein drohendes oder vorliegendes Marktversagen kann ein Eingriff zu Marktverzerrungen führen. Auf

275 276 277 278

Zu Mezzanine-Kapital vgl. ausführlich Kapitel 4.2.3. Vgl. auch Rudolph, B. (2004), S. 15. Vgl. Sternberg, R./Bergmann, H. (2003), S. 23f.; Deutsches Aktieninstitut (2003b), S. 40. Zu einer beispielhaften Auflistung verschiedener fremdkapital- und eigenkapitalorientierter Förderprogramme, insbesondere für kleine und junge Unternehmen, vgl. Schefczyk, M./Pankotsch, F. (2003), S. 234ff.

68

Kapitel 3

einem vollkommenen, effizienten Markt279 findet sich für jedes investitionswürdige Unternehmen ein Kapitalgeber. Da in der Realität jedoch nicht von einem vollkommenen Markt bei der Unternehmensfinanzierung auszugehen ist, ist Gründungsförderung in gewissem Umfang sinnvoll. Die Form der Förderung sowie Grenzen der Förderung sind situationsadäquat festzulegen und regelmäßig zu überprüfen. Aufgabe der finanziellen staatlichen Förderung kann jedoch nicht die Unternehmensfinanzierung selbst sein. Darüber hinaus ist der Kapitalbedarf von Middle Market Companies häufig als relativ hoch einzuschätzen. Dieser hohe Kapitalbedarf kann von öffentlicher Seite kann nicht gedeckt werden.280 Die Beurteilung der Auswirkungen wirtschaftspolitischer und sozialpolitischer Fördermaßnahmen gestaltet sich in der Praxis jedoch äußerst komplex.281 ALMUS/PRANTL weisen in diesem Sinne zwar auf die von ihnen festgestellten positiven Effekte durch die Gründungsförderung der DEUTSCHEN AUSGLEICHSBANK als Vorläufer der KFW-MITTELSTANDSBANK hinsichtlich Arbeitsplatzschaffung, Überlebenswahrscheinlichkeit und Unternehmenswachstums hin, fordern aber eine volkswirtschaftliche Bewertung der Gründungsförderung im Rahmen einer Kosten-Nutzen-Analyse ein.282

3.1.6 Zwischenfazit: Finanzierungssituation von Middle Market Companies in Deutschland Es wird deutlich, dass die Unternehmensfinanzierung in Deutschland vor großen Umwälzungen steht. Insbesondere Middle Market Companies stehen vor großen Herausforderungen bei der Kapitalaufbringung: Häufig haben Unternehmen dieser Gruppe einen zwei- bis dreistelligen Millionen-Euro-Kapitalbedarf,283 jedoch stehen

279 280

281

282 283

Zu den Annahmen vollkommener Kapitalmärkte vgl. Fn. 307. So liegt bspw. der Maximalbetrag, der Unternehmen aktuell von der KFW MITTELSTANDSBANK als so genanntes Unternehmerkapital zur Verfügung gestellt werden kann bei 2 Mio. Euro, beim klassischen Unternehmerkredit der KFW MITTELSTANDSBANK bei 1 Mio. Euro. Vgl. Zu diesem „prinzipiellen Evaluationsproblem“ die Ausführungen von Almus, M./Prantl, S. (2001), S. 28ff. Vgl. Almus, M./Prantl, S. (2001), S. 29. Vgl. hierzu die bereits genannte Untersuchung von Siemens Financial Services (2003), S. 9, nach der 2003 knapp ein Drittel der befragten deutschen Unternehmen mit Jahresumsätzen ab 50 Mio. Euro für 2004 einen Kapitalbedarf von über 100 Mio. Euro anmeldeten.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

69

ihnen selten alle existierenden Finanzierungsformen und -wege offen. Gleichzeitig sind sie in der Regel zu groß, um öffentliche Fördermittel zu erhalten. Die Möglichkeiten der Innenfinanzierung, unter anderem durch Einbehaltung von Gewinnen, sind angesichts zum Teil geringer Margen häufig sehr beschränkt. Die größten Herausforderungen für Middle Market Companies bestehen im Bereich der klassischen Kreditfinanzierung über Kreditinstitute. Banken wird es aufgrund diverser Entwicklungen in Zukunft nicht mehr möglich sein, Kredite in dem Umfang und zu den Konditionen zu vergeben, wie es in der Vergangenheit der Fall war. Strengere Regelungen bei der Kreditwürdigkeitsprüfung und eine Anpassung der Zinskonditionen an das (internationale) Marktniveau werden zu höheren Fremdkapitalkosten bei den Unternehmen führen. Die häufig als Kreditsubstitute dargestellten alternativen Finanzeierungsformen Leasing, Factoring oder Asset Backed Securities vermögen dagegen nur eingeschränkt die Finanzierungsprobleme zu lösen. Die relativ niedrigen Eigenkapitalquoten bei Middle Market Companies, bei gleichzeitiger häufig gegebener prinzipieller Ablehnung privater externer Eigenkapitalfinanzierungen (Private Equity) und Nichterfüllung der Voraussetzungen hierfür284 sowie selten gegebener Kapitalmarktfähigkeit verschärfen die angespannte Situation der Kapitalbeschaffung für Middle Market Companies. Für die Zukunft sind drei wesentliche Herausforderungen für die Finanzierung von Middle Market Companies zu erkennen: Zum Ersten müssen sich die Unternehmen auf die veränderte Situation einstellen, sich allen Finanzierungsformen und -wegen öffnen sowie notwendige Restrukturierungsmaßnahmen im Unternehmen selbst durchführen. Zum Zweiten müssen die Kapitalanbieter Finanzierungsinstrumente entwickeln, welche den Notwendigkeiten und Erwartungen der Middle-MarketUnternehmen entsprechen, gleichzeitig aber auch die Anforderungen der Kapitalgeber berücksichtigen. Zum Dritten müssen Unternehmen aktiv nach neuen Kapitalgebern suchen und dabei nicht nur die klassischen Kapitalgeber (Banken, Aktionäre, Private-Equity-Investoren et cetera) berücksichtigen, sondern auch Kapitalgeber, welche bisher überhaupt noch nicht zur Finanzierung von Middle Market Companies herangezogen wurden.

284

Insgesamt erhalten in Deutschland nur maximal 1,22% (minimal 0,04%) der Unternehmen einer Branche eine Venture-Capital-Finanzierung, so das Ergebnis einer empirischen Untersuchung, vgl. Engel, D. (2002), S. 16.

70

Kapitel 3

Um Lösungswege und Handlungsempfehlungen für die drei genannten Herausforderungen der Unternehmensfinanzierung entwickeln zu können, ist ein tiefgehendes Verständnis der Finanzierungssituation von Middle Market Companies sowie deren Finanzierungsverhalten notwendig. In theoretischer Hinsicht ist hierbei an vorderster Stelle die Frage von Relevanz, aufgrund welcher Überlegungen und Sachverhalte sich Middle Market Companies für eine bestimmte Kapitalform beziehungsweise einen bestimmte Finanzierungsform entscheiden beziehungsweise entscheiden müssen. Die Bewertung der Bedeutung der bisherigen Ergebnisse der Kapitalstrukturforschung sowie die empirische Determinantenforschung der Kapitalstrukturtheorie stellen dabei den ersten Schritt der Entwicklung einer alternativen Finanzierungslösung dar.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

3.2

71

Theorie der Finanzierung

3.2.1 Middle Market Companies in der Finanzierungstheorie: Relevanz bisheriger Ergebnisse der Kapitalstrukturforschung 3.2.1.1 Grundsätzliche Fragestellungen der Kapitalstrukturforschung Eine der grundlegendsten Entscheidungen in Unternehmen stellt die Festlegung der präferierten Finanzierungsform beziehungsweise die Zusammensetzung verschiedener verwendeter Kapitalform im Unternehmen dar.285 Diese Entscheidung ist vor allem dahingehend von Bedeutung, dass heute sowohl in der Wissenschaft als auch in der unternehmerischen Praxis der Zusammenhang zwischen Finanzierungsstruktur und Unternehmenswert selten verneint wird, wenngleich unmittelbare Kausalitäten und Korrelationen sehr oft noch im Verborgenen liegen. Die vordergründige Frage ist hierbei, ob es sich bei der präferierten Finanzierungsform um Eigenkapital im weitesten Sinn oder Fremdkapital im weitesten Sinn handelt.286 Man spricht in diesem Zusammenhang von der „Kapitalstruktur“ eines Unternehmens.287 Der Großteil der wissenschaftlichen Untersuchungen beschränkt sich daher auf eine Differenzierung zwischen Eigenkapital und Fremdkapital und geht nur in seltenen Fällen auf einzelne Typen von Finanzierungsinstrumenten innerhalb dieser Kategorien ein.288 Die Kapitalstrukturentscheidung in Unternehmen beschränkt sich in der Praxis jedoch nicht auf die Frage nach der präferierten Kapitalform, sondern beinhaltet 285

286

287

288

Schon 1961 stellte Donaldson, G. (1961), S. 3, fest: „It is generally recognized that the particular combination of debt and equity capital achieved by a business at a given point of time has important implications for a variety of considerations of significance to management, particularly those of future solvency and profitability.“ Für eine beispielhafte Auflistung verschiedener Unternehmenscharakteristika und -sachverhalte, die Einfluss auf die Kapitalstruktur eines Unternehmens haben, vgl. Ang, J. (1992), S. 194ff. Wird im weiteren Verlauf der Untersuchung von der „Kapitalstruktur“ eines Unternehmens gesprochen, ist damit primär das Verhältnis des Umfangs an verwendetem Eigenkapital zu Fremdkapital bei der Unternehmensfinanzierung gemeint. Ist hingegen das tatsächliche Finanzierungsinstrument oder dessen Laufzeit im Rahmen der Diskussion von Bedeutung, wird darauf explizit hingewiesen. Für verschiedene Kennzahlen der Kapitalstruktur vgl. Titman, S./Wessels, R. (1988), S. 7. Das Verhältnis von Eigen- zu Fremdkapital in Unternehmen wird in der Regel durch die Bilanzkennzahlen Eigenkapitalquote (prozentualer Anteil des Eigenkapitals am Gesamtkapital des Unternehmen), Fremdkapitalquote (prozentualer Anteil des Fremdkapitals am Gesamtkapital des Unternehmens) und Verschuldungsgrad (Umfang des Fremdkapitals dividiert durch den Umfang des Eigenkapitals) ausgedrückt. Bitz, M. (2000), S. 3, unterscheidet generell in Gläubigeransprüche und Gesellschafteransprüche. Zur kritisierten, undifferenzierten Betrachtung der Finanzierungsformen vgl. Ang, J. (1992), S. 193.

72

Kapitel 3

weitere Teilfragen, wie zum Beispiel die der Frage nach der Umsetzung der Finanzierungsentscheidung oder nach der Anpassung der Entscheidung an eine veränderte Situation im Zeitablauf. Insbesondere letztere Frage nach der Notwendigkeit einer dynamischen Kapitalstrukturentscheidung stand in der Vergangenheit im Zentrum der wissenschaftlichen Kapitalstrukturforschung. Gleichzeitig gilt es zu berücksichtigen, dass selbst nach Entscheidung für eine bestimmte Kapitalform diese Festlegung im Zuge der Gestaltung und Strukturierung des Finanzierungsdesigns noch konkretisiert werden kann. Zahlreiche Untersuchungen haben sich in der Vergangenheit damit beschäftigt, die Determinanten der Kapitalstruktur eines Unternehmens zu bestimmen.289 Die frühen Ansätze in diesem Forschungsbereich waren primär formal-theoretisch orientiert und hatten als Ziel eine isolierte Modellierung von Problemaspekten der Kapitalstrukturtheorie beziehungsweise eine Optimierung der Kapitalstruktur auf Basis der Modellierungsergebnisse (Klassische Kapitalstrukturtheorie).290 Es handelt sich dabei vornehmlich um normative Untersuchungen, das heißt, auf einer abstrakten Ebene wird versucht, durch Analyse von Interdependenzen und Sachverhalten Handlungsempfehlungen zur Schaffung einer optimalen Kapitalstruktur für Unternehmen zu geben. Auf spezielle, real existierende Unternehmenstypen oder gar einzelne Unternehmen im Besonderen wird nicht beziehungsweise nicht im Detail eingegangen.291 Die Betrachtung der Nachfrageseite eines Finanzierungsverhältnisses, aber auch der Angebotsseite, wird damit stark vereinfacht. Neben dieser formal-theoretischen Forschungslinie zur Kapitalstrukturtheorie wird durch empirische Untersuchungen versucht, die Validität der theoretischen Forschungsergebnisse zu überprüfen. Die Vielzahl dieser empirischen Untersuchungen sowie die Verschiedenartigkeit ihrer Ergebnisse lassen jedoch darauf schließen, dass komplexe kapitalstrukturtheoretische Fragestellungen nicht ohne Einschränkungen isoliert und abstrahiert analysiert werden können, sondern jeder Ansatz zahlreiche weitere Faktoren berücksichtigen muss, um zu praxisrelevanten Ergebnissen und Empfehlungen zu kommen.

289

290

291

Vgl. für einen umfassenden Überblick über verschiedene Forschungsarbeiten sowie Determinanten Harris, M./Raviv, A. (1991). Beispielhafte Untersuchungen dieses Forschungsstrangs sind jene von Jensen, M./Meckling, W. (1976) oder Myers, S./Majluf, N. (1984). Vgl. zu einer vergleichbaren Kritik mit besonderem Bezug zu jungen innovativen Unternehmen Schäfer, D./Werwatz, A./Zimmermann, V. (2004), S. 1.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

73

Gerade die Berücksichtigung unternehmensindividueller Faktoren und Kennzeichen sowie ein deskriptives, quantitativ empirisches Vorgehen kann hierbei einen bedeutenden Beitrag zu einem besseren Verständnis der komplexen Zusammenhänge zwischen der Kapitalstruktur eines Unternehmens sowie dessen Wert und ökonomischen Erfolg schaffen. So ist ein Kernpunkt der empirischen Kapitalstrukturforschung die Identifikation der Determinanten der Kapitalstruktur bestimmter Unternehmen beziehungsweise Unternehmensgruppen (Typen) und die theoretische Herausarbeitung und empirische Überprüfung kausaler Beziehungen zwischen der Kapitalstruktur und dem Unternehmenserfolg. Hieraus abzuleiten sind Handlungsempfehlungen für eine „Best Practice“ der Finanzierungsentscheidung. Des Weiteren wird zu erklären versucht, warum es in der Realität zu einer Abweichung von den theoretisch motivierten Handlungsempfehlungen kommt. Die unbefriedigenden Ergebnisse der normativ-theoretischen Kapitalstrukturforschung und die oft zwiespältigen empirischen Forschungsergebnisse führten zu der Eröffnung einer neuen Forschungslinie im Bereich der Kapitalstrukturtheorieforschung: den strategieorientierten Ansätzen. Um der „Realitätsferne“ bisheriger Ansätze entgegen zu treten, wurde eine detaillierte Betrachtung der Kapitalnachfrageseite gefordert: „This conceptual development was based on a fundamental strategy perspective that functional (finance) decisions are made by managers in a complex environment, and not solely a deterministic product of external market forces as implied by the finance paradigm.“292 Aufgrund der Berücksichtigung der unternehmerischen Ebene beziehungsweise der auf dieser Ebene getroffenen Entscheidungen wird bei diesen Ansätzen auch von so genannten Managerial Approaches oder Behavioral Approaches der Kapitalstrukturtheorie gesprochen. Als grundlegend sind in diesem Forschungsfeld die Arbeiten von BARTON/GORDON 1987, BARTON/GORDON 1988 und BARTON/MATTHEWS 1989 anzusehen.293 Entgegen der vielversprechenden Ansätze haben sich diese Behavioral Approaches nicht in dem Ausmaß in einer eigenständigen, kohärenten und empirisch fundierten formal-theoretischen Kapitalstrukturtheorie niedergeschlagen, wie es zu erwarten gewesen wäre und wie es bei der klassischen Kapitalstrukturtheorie der Fall war. Dies kann durch die Vielschichtigkeit einer Kombination der strategischen Management-

292 293

Barton, S./Gordon, P. (1988), S. 623. Vgl. Barton, S./Gordon, P. (1987); Barton, S./Gordon, P. (1988); Barton, S./Matthews, C. (1989).

74

Kapitel 3

lehre mit der Finanzierungstheorie begründet sein, oder aber auch daran liegen, dass diese Ansätze sehr eng verwandt sind mit Untersuchungen zu den Determinanten der Kapitalstruktur, so dass sich ein fließender Übergang von der empirischen Determinantenforschung zur strategieorientierten Forschung ergibt. Ohne die Bedeutung der Behavioral Approaches herab zu setzen, wird im Folgenden auf eine gesonderte Betrachtung dieser Ansätze verzichtet und Aspekte derselben im Rahmen der Diskussion der Ergebnisse der empirischen Forschung mit eingebracht.294 Dies geschieht auch vor dem Hintergrund, dass strategische Aspekte zwar partialanalytisch von erheblicher Relevanz bei der Erörterung des Finanzierungsverhaltens von Middle Market Companies sein könnten, die Übertragbarkeit der aggregierten Gesamtheit der Aspekte in Form des Behavioral Approach auf diesen speziellen Unternehmenstyp nicht unbedingt gegeben ist.295 Es ist jedoch anzunehmen, dass die Kapitalstruktur eines kleineren eigentümergeführten Unternehmens in wesentlichen Punkten von Entscheidungen abhängig ist, welche vom EigentümerManager selbst getroffen werden.296 Die Tatsache, dass das Kapitalbeschaffungsproblem für kleine und junge Unternehmen von ganz anderer Qualität und Intensität als für große, etablierte Unternehmen ist,297 die einschlägigen theoretischen Modelle zu Finanzierungsentscheidungen und zur Kapitalstruktur aber selten auf diese Unternehmen eingehen, wird heute selten in Frage gestellt.298 ENGEL weist beispielsweise darauf hin, dass im Zusammenhang mit der Gründungsfinanzierung weder die theoriegeleiteten Ansätze noch die Managerial Approaches „die spezifischen Charakteristika und Zielfunktionen der eigentümerge-

294

295

296 297

298

Vgl. hierzu die in Fn. 293 genannten grundlegenden Publikationen. Für eine Geeignetheit strategieorientierter Ansätze zur Erklärung des Finanzierungsverhalten von Unternehmensgründern vgl. Engel, R. (2003), S. 220ff. Zu dieser Feststellung kommen bereits Barton, S./Gordon, P. (1988), S. 630: „The results have provided initial support for the use of the strategy perspective as a promising basis for a behavioral theory of the capital structure in large firms.“ Der Hinweis, dass ihr Ansatz primär die Kapitalstruktur großer Unternehmen erklären soll, findet sich mehrmals im Text, vgl. z. B. Barton, S./Gordon, P. (1988), S. 623 und S. 624. Vgl. Hutchinson, R. (1995), S. 238. Vgl. hierzu die frühe Untersuchung von Tamari, M. (1980), S. 23, aber auch Rivaud-Danset, D./Dubocage, E./Salais, R. (2001), S. 5. Vgl. u.a. Ang, J. (1992), S. 201. Auch der umfassende Rückblick über die Kapitalstrukturforschung der Vergangenheit von Harris, M./Raviv, A. (1991) greift hier zu kurz, da sich erst in den neunziger Jahren des vergangenen Jahrhunderts eine Literaturbasis zu diesem Themenbereich herausgebildet hat.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

75

führten Unternehmensgründungen“ und „die Spezifika des Gründungskontextes“ gleichzeitig in ausreichendem Maße berücksichtigen.299 Untersuchungsobjekte waren in der Vergangenheit primär große, etablierte und in der Regel börsennotierte Unternehmen, denen (theoretisch) sämtliche Finanzierungsquellen und -instrumente offen standen. Die Unternehmensführung von Unternehmen dieser Gruppe hatte in der Regel einen beträchtlichen Handlungsspielraum hinsichtlich der Entscheidung für die präferierte Finanzierungsform.300 Middle Market Companies hingegen weisen vor diesem Hintergrund nicht selten verschiedene Charakteristika beider Unternehmensgruppen (klassischer Mittelstand und Großunternehmen) auf, was in diesem Zusammenhang bei der Ableitung von Handlungsempfehlungen aus der Finanzierungstheorie zusätzliche Komplexität schafft. Bei Erweiterung des Untersuchungsgegenstands auf die Finanzierung von Middle Market Companies generell ist bei Betrachtung der vorhandenen Literaturbasis auffällig, dass sich ein nur sehr kleiner Teil der Untersuchungen dieser Unternehmen im Speziellen annimmt. Sehr wenige Autoren haben sich in der Vergangenheit der Frage angenommen, inwieweit die Handlungsempfehlungen der theoretischen Forschungsansätze von Relevanz für Unternehmen dieser Art sind und ob sich die Schlussfolgerungen ohne Einschränkungen auf diese Unternehmen übertragen lassen.301 ANG spricht in diesem Zusammenhang von anders gelagerten „Komplexitäten“ bei kleineren Unternehmen und geht unter anderem davon aus, dass bei dieser Unternehmensgruppe einzelne „Standardprobleme“, beispielsweise Agency-Probleme und asymmetrische Informationsverteilung, sogar noch gravierender sind.302 Abbildung 7 gibt die Kernfrage, welche den folgenden Kapiteln der vorliegenden Arbeit zugrunde liegt, wider: Inwieweit sind die Ergebnisse und Schlussfolgerungen der Kapitalstrukturforschung der Vergangenheit auf Middle Market Companies übertragbar be299 300

301

302

Engel, R. (2003), S. 207. Vgl. Cardone-Riportella, C./Cazorla-Papis, L. (2001), S. 2; Michaelas, N./Chittenden, F./Poutziouris, P. (1999), S. 113. Vgl. aber Hutchinson, R. (1995), S. 238, der auch dem Eigentümer-Manager eines kleinen Unternehmens einen Handlungsspielraum zumisst. Cardone-Riportella, C./Cazorla-Papis, L. (2001), S. 5, stellen diese Frage am Beispiel klassischer KMU deutlich heraus: „Consequently, at this point we must ask to what degree the different theoretical frameworks that analyze this type of decisions may be applied for the analysis of the capital structure of SME.“ Vgl. Ang, J. (1992), S. 201. Hierbei bleibt allerdings unberücksichtigt, dass Agency-Probleme bei kleineren Unternehmen zwar größer sein können, diese aber in manchen Fällen auch einfacher durch Monitoring- und Bondingmaßnahmen zu lösen sind als in einem börsennotierten Unternehmen mit disperser Eigentümerstruktur.

76

Kapitel 3

ziehungsweise welche Relevanz haben die Ergebnisse der Vergangenheit für Unternehmen dieser Gruppe?

Klassischer Mittelstand Übertragbarkeit in der Vergangenheit eingeschränkt untersucht

Middle Market Companies

Übertragbarkeit in der Vergangenheit nicht untersucht

Großunternehmen

Abbildung 7:

Überprüfung der Übertragbarkeit von Untersuchungsergebnissen303

Im Folgenden werden daher kurz die grundlegendsten theoretisch-normativen Ansätze zur Kapitalstrukturtheorie dargelegt und dabei jeweils Problempotenziale bei der Übertragung der Ergebnisse und Schlussfolgerungen auf Middle Market Companies dargestellt. Im anschließenden Kapitel wird dann auf Basis der Ergebnisse der bisherigen empirischen Kapitalstrukturforschung eine Detailanalyse spezifischer kennzeichnender Unternehmenscharakteristika vorgenommen, die bei der Wahl der präferierten Finanzierungsform ausschlaggebend sein können (Determinanten der Kapitalstruktur). Wiederum steht hierbei die generelle Frage im Vordergrund, inwieweit die Schlussfolgerungen der bisherigen Untersuchungen auf jenen Unternehmenstyp, der im Fokus der vorliegenden Arbeit steht, übertragbar sind. Jedes der beiden Kapitel schließt mit einer Bewertung der Relevanz der Ergebnisse und Schlussfolgerungen der bisherigen Kapitalmarktforschung für Middle Market Companies ab. Abbildung 8 gibt die wesentlichen im Folgenden behandelten Ansätze und Determinanten wieder.

303

Eigene Darstellung.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

Theoretisch-normative Ansätze der Kapitalstrukturforschung 1. Irrelevanz der Kapitalstruktur (Modigliani/Miller) 2. Steuerorientierter Ansatz (DeAngelo/Masulis) 3. Agency-theoretischer Ansatz (Jensen/Meckling) 4. Pecking Order (Donaldson, Myers) 5. Signaling-basierte Pecking Order (Myers/Majluf) 6. Modifizierte Pecking Order (Bontempi) 7. Property-Rights-basierter Ansatz

Abbildung 8:

77

Empirische Kapitalstrukturforschung/ Determinantenforschung 1. Unternehmensrisiko 2. Unternehmensgröße 3. Zusammensetzung der Vermögensgegenstände des Unternehmens 4. Unternehmensrentabilität 5. Wachstum und Wachstumschancen 6. Unternehmenshistorie 7. Kapitalmarktsentiment 8. Rahmenbedingungen und institutionelle Charakteristika

Ansätze der Kapitalstrukturtheorie und Determinanten der Kapitalstruktur304

Ebenfalls zu thematisieren ist die Frage, welchen Handlungsspielraum Middle Market Companies bei der Optimierung der Kapitalstruktur besitzen. Gerade hierbei wäre dann - soweit möglich - in einem folgenden Schritt zu bestimmen, welche Rahmenbedingungen die Kapitalstruktur von Unternehmen in welcher Weise beeinflussen, beziehungsweise welche Faktoren die Kapitalstruktur von Middle Market Companies determinieren.

3.2.1.2 Theoretisch-normative Grundlagen der Kapitalstrukturentscheidung 3.2.1.2.1 Irrelevanz der Kapitalstruktur nach MODIGLIANI/MILLER Ausgangspunkt eines Überblicks über die kapitalstrukturtheoretischen Ansätze zur Optimierung der Unternehmensfinanzierung305 ist das traditionelle (neoklassische) Irrelevanztheorem von MODIGLIANI/MILLER.306 Unter der Prämisse eines vollkom-

304 305

306

Eigene Darstellung. Optimalitätskriterien sind in diesem Zusammenhang primär die Maximierung des (Unternehmens-)Marktwerts und die Minimierung der Kapitalkosten des Unternehmens. Vgl. hierzu Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 485. Brigham, E./Ehrhardt, M. (2002), S. 642: „Modern capital structure theory began in 1958, when Professors Franco Modigliani and Merton Miller (hereafter MM) published what has been called the most influential finance article ever written.“ Harris, M./Raviv, A. (1991): „The modern theory of capital structure began with the celebrated paper of Modigliani and Miller (1958).“

78

Kapitel 3

menen Kapitalsmarkts307 sind die Gesamtkapitalkosten und damit der Wert eines Unternehmens im MODIGLIANI/MILLER-Modell unabhängig von der verwendeten Finanzierungsform.308 Der Wert eines Unternehmens ist damit ausschließlich bedingt durch den Umfang und das Risiko der im gewöhnlichen Geschäftsbetrieb generierten Cashflows. Und da diese unabhängig von der Finanzierungsentscheidung sind, sondern in erster Linie die Konsequenz von Investitionsentscheidungen sind, bestehe kein Zusammenhang zwischen dem Verhältnis von Fremdkapital und Eigenkapital im Unternehmen und dem Wert des Unternehmens. MODIGLIANI/MILLER mussten sich nur wenige Jahre nach Veröffentlichung ihrer Forschungsergebnisse mit den Vorwürfen auseinander setzen, das die gezogenen Schlussfolgerungen, wenn auch richtig und plausibel in dem verwendeten Modell und bei den gemachten Annahmen, nur in geringem Ausmaß praxisrelevant seien, da allein die Annahme eines vollkommenen Kapitalsmarkts wirklichkeitsfremd sei.309 Die Annahmen, dass jeder Kapitalmarktteilnehmer friktionslos und transaktionskostenfrei in unbeschränktem Maße Eigen- und Fremdkapital am Markt aufnehmen und anlegen kann, war angesichts der real existierenden Kapitalmarktbedingungen nicht haltbar. Als besonders schwerwiegend wird die Nicht-Berücksichtigung von Steuern und Insolvenzkosten im Grundmodell von MODIGLIANI/MILLER angesehen.310 Aus diesen Gründen ist NEMEC der Meinung, dass aus dem MODIGLIANI/MILLER-Modell keine Handlungsempfehlungen für die praktische Finanzierungsentscheidung von Unternehmen abgeleitet werden dürfen.311

307

308 309

310

311

Zu den Annahmen eines vollkommenen bzw. perfekten Kapitalmarkts zählen bspw. Friktionslosigkeit (keine Steuern oder Transaktionskosten), unbeschränkter Kapitalmarktzugang für Kapitalanbieter und -nachfrager, rationales Verhalten der Marktteilnehmer und Informationseffizienz, vgl. in diesem Zusammenhang auch Brigham, E./Ehrhardt, M. (2002), S. 642; McConnell, J./Pettit, R. (1984), S. 97f. Der so genannte vollständige Kapitalmarkt setzt einen vollkommenen Kapitalmarkt voraus und nimmt darüber hinaus zusätzlich an, dass die Zahl der Aktiva der Anzahl der in Zukunft möglichen Zustände entspricht bzw. dass jeder Zustand durch eine Kombination von Aktiva abbildbar ist. Vgl. Modigliani, F./Miller, M. (1958). Zu kritischen Äußerungen zum MODIGLIANI/MILLER-Model, vgl. Jensen, M./Meckling, W. (1976), S. 332f. Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 508. Fünf Jahre nach ihrer ersten Veröffentlichung zum Irrelevanztheorem stellten MODIGLIANI/MILLER ein Modell vor, welches nun Steuern explizit in das Kalkül mit einbezieht. Vgl. hierzu Modigliani, F./Miller, M. (1963). In diesem Modell korreliert der Wert eines Unternehmens positiv mit dem Umfang der Fremdkapitalfinanzierung, d. h. der Wert eines Unternehmens ist am höchsten, wenn es ausschließlich mit Fremdkapital finanziert ist. Vgl. Nemec, E. (1999), S. 56.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

79

Im Hinblick auf Middle Market Companies kann dem MODIGLIANI/MILLER-Modell eine nur beschränkte Relevanz bescheinigt werden:312 Neben den bereits erwähnten grundsätzlichen Einschränkungen tritt bei diesem Unternehmenstyp im Vergleich mit traditionellen, etablierten und börsennotierten beziehungsweise -fähigen Unternehmen die Unhaltbarkeit mehrer Prämissen deutlichst zu Tage: Weder liegt zum Beispiel bei eigentümergeführten Unternehmen eine Informationssymmetrie zwischen Unternehmen und Eigenkapital-Investoren vor, noch sind die Insolvenzkosten bei Middle Market Companies vernachlässigbar. Auch ist eine unbeschränkte Substituierbarkeit von Fremdkapital und Eigenkapital prinzipiell nicht gegeben, da gerade die Beschaffung von Letzterem diese Unternehmen aufgrund der häufig nicht gegebenen Börsenemissionsfähigkeit sowie dem mangelnden Interesse privater externer Eigenkapitalinvestoren (zum Beispiel Private-Equity- und Venture-CapitalGesellschaften) beziehungsweise eine grundsätzliche Ablehnung derselben vor große Probleme stellt.313 Auch bleibt unberücksichtigt, dass grundsätzliche wirtschaftliche und juristische Unterschiede bei der Fremdkapitalaufnahme von Unternehmen bestehen. So existiert beispielsweise gerade bei eigentümergeführten Middle Market Companies die Möglichkeit, anstatt im Rahmen eines Firmenkredits Fremdkapital für das Unternehmen aufzunehmen, die private Verschuldung auszudehnen, wodurch sich eine erweiterte Haftbarkeit ergibt.314 Überlegungen zum MODIGLIANI/MILLER-Modell veranlassen REID daher zu folgendem Fazit: „Certainly in a small firms context, these views are an unreliable guide to reality.“315 Ungeachtet der im Hinblick auf die Praxis der Kapitalstrukturentscheidung zahlreichen Unzulänglichkeiten des MODIGLIANI/MILLER-Modells, ist dessen Beitrag zur Kapitalstrukturtheorieforschung bedeutend: Zum einen wurde dadurch erstmals ein Zusammenhang zwischen der gewählten Kapitalform und dem Wert eines Unternehmens thematisiert. Zum anderen zeigte es erheblichen Forschungsbedarf bezüglich der Konsequenzen der Unzulänglichkeiten des Modells für die Kapitalstrukturentscheidung in Unternehmen, insbesondere der begrenzten Verfügbarkeit

312 313

314 315

Vgl. hierzu auch Romano, C./Tanewski, G./Smyrnios, K. (2000), S. 303. Das Argument einer Kapitalrationierung auf der Anbieterseite widerspricht den Annahmen eines vollkommenen Kapitalmarkts. Vgl. hierzu u.a. Winker (1999); van Auken, H./Neeley, L. (1996). Dieses Argument findet sich in allgemeiner Form bei Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 509. Reid, G. (2003), S. 273.

80

Kapitel 3

externer Finanzierungsmittel, auf.316 Außerdem lassen gerade die Unzulänglichkeiten des Kapitalmarkts Veränderungen des Verschuldungsgrads „doch wieder zu einer wohlstandsrelevanten Größe“ werden.317 Kernforschungsansätze sind hierbei der steuerorientierte Ansatz von DEANGELO/MASULIS, der Agency-Ansatz von JENSEN/ MECKLING, die Pecking Order von DONALDSON und MYERS, der Signaling-Ansatz von MYERS/MAJLUF sowie die modifizierte Pecking Order von BONTEMPI.318 Diese theoretischen Forschungsstränge werden im Folgenden dargestellt und auf ihre Relevanz für die Kapitalstrukturentscheidung von Middle Market Companies überprüft.

3.2.1.2.2 Steuerorientierter Ansatz von DEANGELO/MASULIS Die steuerorientierte Forschungslinie der Kapitalstrukturtheorie,319 welche gleichzeitig potenzielle Insolvenzkosten berücksichtigt, beruht auf den grundlegenden Überlegungen von DEANGELO/MASULIS.320 Diese argumentieren, dass Fremdkapitalkosten steuerlich abzugsfähig sind (Tax Shield321) und profitable Unternehmen mit geringen „Non-Debt Tax Shields“322 daher verhältnismäßig mehr Fremdkapital einsetzen sollten als wenig profitable, um von den Vorteilen der steuerlichen Abzugsfähigkeit zu profitieren.323

316 317 318

319

320

321

322

323

Vgl. Nemec, E. (1999), S. 56. Bitz, M. (2000), S. 30. Eine vergleichbare Systematisierung findet sich bei Reid, G. (2003). Die einzelnen Grundmodelle der Autoren finden sich primär in DeAngelo, H./Masulis, R. (1980), Jensen, M./Meckling, W. (1976), Donaldson, G. (1961), Myers, S. (1984), Myers, S./Majluf, N. (1984) sowie Bontempi, M. (2002). In ihrem Rückblick über die Kapitalstrukturforschung der Vergangenheit identifizierten Harris, M./Raviv, A. (1991), S. 299, vier „categories of determinants of capital structure“: „models based on agency costs“, „asymmetric information“, „models based on product/input market interactions“ und „theories driven by corporate control considerations“. Leider hat sich die Forschung den beiden letzteren Ansätzen nicht in dem Ausmaß angenommen wie den zuerst genannten Ansätzen, obwohl beide vielversprechend waren, vgl. Harris, M./Raviv, A. (1991), S. 351. Gelegentlich findet sich auch die Bezeichnung fiskalische Kapitalstrukturtheorie, wie z. B. bei Mira, F. (2002), S. 2. Vgl. DeAngelo, H./Masulis, R. (1980). 1963 hatten allerdings Modigliani, F./Miller, M. (1963) ebenfalls ihre ursprüngliche These von der Irrelevanz der Kapitalstruktur revidiert. Vgl. Fn. 310. Als Tax Shield wird grundsätzlich der finanzielle Vorteil für Unternehmen bezeichnet, der sich aus der steuerlichen Abzugsfähigkeit von Fremdkapitalkosten ergibt. Zu Non-debt Tax Shields sind bspw. Abschreibungen oder Investitionen in Forschung & Entwicklung zu zählen, vgl. Mira, F. (2002), S. 6. Mira, F. (2002), S. 12, kann eine solche Korrelation, wie bereits von DeAngelo, H./Masulis, R. (1980) bestätigt, auch für spanische SMEs empirisch belegen. Titman, S./Wessels, R. (1988), S.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

81

Unternehmen, die Steuern bezahlen, werden - sollten sie dieser Argumentation folgen - solange Eigenkapital durch Fremdkapital substituieren, bis die marginalen Insolvenzkosten324 die finanziellen Vorteile des Tax Shields übersteigen. Man spricht daher auch von einem Trade-off zwischen Tax Shield und Insolvenzkosten.325 Zahlreiche Untersuchungen der Vergangenheit haben zu bestätigen vermocht, dass Unternehmen diesen Trade-off in ihrer Finanzierungsentscheidung berücksichtigen.326 Im Zusammenhang mit Middle Market Companies stellt sich hierbei die Frage, inwieweit diese überhaupt eine positive Steuerbemessungsgrundlage ausweisen, um von Tax Shields profitieren zu können.327 Gleichzeitig sehen sich manche kleinere und junge Unternehmen geringeren Steuerquoten (aufgrund der Sonderstellung dieser Unternehmensgruppe oder generell geringeren Einkünften) als Großunternehmen ausgesetzt, wodurch sich der Vorteil des Tax Shield ebenfalls reduziert.328 Allgemein führt die von DEANGELO/MASULIS angenommene asymmetrische Besteuerung (höhere Besteuerung von Gewinnen als Subventionierung von Verlusten) dazu, dass der Wert von Debt Tax Shields (fremdkapitalinduzierte Tax Shields) relativ größer ist für profitable Unternehmen mit wenig volatilen Ergebnissen als für wenig profitable mit starken Schwankungen bei den Gewinnen, wie beispielsweise Wachstumsunternehmen oder Unternehmen zyklischer Branchen.329 MICHAELAS/CHITTENDEN/POUTZIOURIS konnten empirisch jedenfalls keine Belege dafür finden, dass britische Kleinunternehmen steuerliche Effekte in ihrer kurzfris-

324

325

326

327

328 329

17, können hingegen keinen Zusammenhang zwischen Non-debt Tax Shields und Verschuldungsgrad feststellen. (Erwartete) Insolvenzkosten steigen mit einem zunehmenden Verschuldungsgrad und einer zunehmenden Volatilität der Gewinne eines Unternehmens. Vgl. Fama, E./French, K. (2002), S. 6. Vgl. des Weiteren Bitz, M. (2000), S. 26ff. Gelegentlich findet sich auch die Bezeichnung „Kompensationstheorie“ (Compensation Theory). Vgl. Cardone-Riportella, C./Cazorla-Papis, L. (2001), S. 4. Zu den Kostenfaktoren einer Insolvenz vgl. McConnell, J./Pettit, R. (1984), S. 113. Vgl. hierzu den Rückblick und die Synthese von Bradley, M./Jarrell, G./Kim, E. (1984). Zu positiven Ergebnissen kommt ebenfalls Bontempi, M. (2002), S. 21. Ablehnend äußern sich Shyam-Sunder, L./Myers, S. (1999), S. 242. Vgl. hierzu Vgl. hierzu McConnell, J./Pettit, R. (1984), S. 113ff.; Pettit, R./Singer, R. (1985), S. 54ff. Vgl. hierzu bspw. Pettit, R./Singer, R. (1985), S. 54ff. Fama, E./French, K. (2002), S. 29, können empirisch jedoch nicht belegen, dass höher profitable Unternehmen generell auch einen höheren Verschuldungsgrad besitzen.

82

Kapitel 3

tigen Kapitalstrukturentscheidung berücksichtigen.330 Ingesamt lässt sich aus den Untersuchungsergebnissen der Vergangenheit damit ableiten, dass der Vorteil des Tax Shield mit abnehmender Unternehmensgröße ebenfalls abnimmt. Damit sind steuerliche Überlegungen für Middle Market Companies bei der Kapitalstrukturentscheidung als von geringerer Bedeutung anzusehen als bei Großunternehmen.

3.2.1.2.3 Agency-theoretischer Ansatz von JENSEN/MECKLING Der Ansatz von JENSEN/MECKLING zur Bestimmung eines optimalen Verschuldungsgrads in eigentümergeführten Unternehmen gilt als grundlegendste Arbeit in diesem Agency-theoretisch orientiertem Forschungsbereich.331 Von besonderer Bedeutung neben der theoretischen Modellierung ist im Zusammenhang mit der Finanzierung von Middle Market Companies die Prämisse, dass in der Ausgangssituation der Manager des Unternehmens gleichzeitig Eigentümer des Unternehmens ist und sämtliche Eigenkapitalanteile auf sich vereint. JENSEN/MECKLING gehen dabei von einem Trade-off zwischen eigenkapitalinduzierten Agency-Kosten332 und fremdkapitalinduzierten Agency-Kosten aus.333 Erstere rühren insbesondere daher, dass bei der Aufnahme externen Eigenkapitals der Kapitalanteil des Eigentümer-Managers verwässert wird und dieser daher versuchen wird, durch versteckten Konsum zusätzliche (pekuniäre wie nicht-pekuniäre) Ressourcen des Unternehmens (Realloaktion der freien Cashflows) anzueignen und die neuen Minderheitseigner als Konsequenz zusätzliche Ressourcen einsetzen wer-

330

331

332

333

Vgl. Michaelas, N./Chittenden, F./Poutziouris, P. (1999), S. 119f. Vor einem längerfristigen Zeithorizont konnten sie einen solchen Zusammenhang jedoch nicht ausschließen. Hatfield, G./Cheng, L./Davidson, W. (1994) können die These von DEANGELO/MASULIS ebenfalls empirisch nicht bestätigen. Vgl. zu den folgenden Ausführungen primär Jensen, M./Meckling, W. (1976); Harris, M./Raviv, A. (1991), S. 300ff. Des Weiteren Bitz, M. (2000), S. 23ff.; Nemec, E. (1999), S. 60ff. Unter Agency-Kosten subsumieren JENSEN/MECKLING die Kosten, die dadurch entstehen, dass der Prinzipal (Kapitalgeber) die Handlungen des Agentens (Kapitalnehmer, d. h. Unternehmen, Manager bzw. Management Team) überwacht (Monitoring Expenditures), dass dieser seine Handlungsmöglichkeiten freiwillig einschränkt (Bonding Expenditures) sowie den generellen Wohlfahrtverlust durch das vom Ideal des Prinzipal divergierende Verhalten des Agenten (Residual Loss). Vgl. hierzu Jensen, M./Meckling, W. (1976), S. 308. Vgl. Jensen, M./Meckling, W. (1976), S. 344. Teilweise werden der steuerorientierte Trade-offAnsatz von DeAngelo, H./Masulis, R. (1980) und der Agency-theoretische Trade-off-Ansatz von Jensen, M./Meckling, W. (1976) zusammengefasst und als Trade-off-Ansatz bezeichnet. Vgl. hierzu bspw. Fama, E./French, K. (2002), S. 1.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

83

den, um dieses Fehlverhalten zu überwachen und zu verhindern: „Thus, the wealth costs to the owner of obtaining additional cash in the equity markets rise as his fractional ownership falls.“334 Fremdkapitalinduzierte Agency-Kosten sind das Ergebnis einer expansiven, risikoreichen Investitionspolitik nach Fremdkapitalaufnahme sowie Monitoring- und Bonding-Aufwendungen der Fremdkapitalgeber und des Eigentümer-Managers sowie Insolvenz- und Reorganisationskosten. Die Agency-Kosten steigen daher mit der Aufnahme zusätzlichen Fremdkapitals. Bei mit zunehmendem Verschuldungsgrad exponentiell steigenden fremdkapitalinduzierten Agency-Kosten335 und gleichförmig sinkenden eigenkapitalinduzierten Kosten (aufgrund des geringeren Eigenkapitalanteils) existiert eine optimale Eigentumsstruktur336 im Minimum (Scheitelpunkt) der aggregierten Kostenverläufe. Der Eigentümer-Manager wird solange internes Eigenkapital durch externes substituieren, bis die marginalen, von ihm zu tragenden Agency-Kosten in der absoluten Höhe dem Grenzertrag der Opportunitätskosten (Alternativinvestments außerhalb des Unternehmens) entsprechen.337 Das Modell von JENSEN/MECKLING leistet einen wertvollen Beitrag für das Verständnis der Prinzipal-Agenten-Beziehungen zwischen Eigentümern, Managern und Kapitalgebern eines Unternehmens sowie eine theoretische Begründung für die Existenz eines optimalen Verschuldungsgrads des Unternehmens und eines optimalen Eigentumsanteils des Eigentümer-Managers.338 Gerade in Anbetracht der Tatsache, dass Agency-Kosten in kleineren Unternehmen relativ höher sein werden als in großen Unternehmen339 lässt die Anwendung der Agency-Theorie auf die

334 335

336

337 338 339

Jensen, M./Meckling, W. (1976), S. 313. Die tatsächliche Form der Kostenverläufe stellen JENSEN/MECKLING zur Diskussion. Vgl. Jensen, M./Meckling, W. (1976), S. 346. Jensen, M./Meckling, W. (1976), S. 343, verwenden in ihrem Ansatz den Begriff der „Ownership Structure“ anstatt „Capital Structure“, um darauf hinzuweisen, dass ihr Modell nicht nur das Ziel der Ermittlung eines optimalen Verschuldungsgrads hat, sondern auch der Bestimmung des optimalen Kapitalanteils, der vom Manager des Unternehmens zu halten ist („Inside Equity“, im Gegensatz zu „Outside Equity“, das von externen Eigenkapitalgebern gehalten wird) dient. Vgl. Jensen, M./Meckling, W. (1976), S. 328. Vgl. Chittenden, F./Hall, G./Hutchinson, P. (1996), S. 61; Harris, M./Raviv, A. (1991), S. 305. Vgl. hierzu aber Anderson, R./Mansi, S./Reeb, D. (2003), S. 283, die empirisch belegen, dass Unternehmen mit einer konzentrierten Eigentümerstruktur (z. B. Familienunternehmen) geringere fremdkapitalinduzierte Agency-Kosten aufweisen als Unternehmen mit Streubesitz.

84

Kapitel 3

Kapitalstrukturentscheidung von Middle Market Companies als plausibel erscheinen.340 In eigentümergeführten Unternehmen wird der Eigentümer-Manager seine persönlichen Interessen beziehungsweise jene seines Unternehmens vorrangig vor den Interessen der Kapitalgeber berücksichtigen, wodurch die Agency-Kosten steigen.341 Ebenfalls werden Instrumente zur Verringerung von Informationsasymmetrien und Verhinderung des versteckten Konsums die Agency-induzierten Kosten erhöhen: Monitoring wird aufgrund der begrenzten Informationsbereitstellungsverpflichtungen nur eingeschränkt möglich sein. Außerdem wäre eine Verpflichtung zur Veröffentlichung oder Weitergabe von Detailinformation zwangsläufig mit hohen Kosten der Bereitstellung verbunden. Effektives Bonding, wie zum Beispiel durch Anreizsysteme, lässt sich in jungen Unternehmen oft nur schwer verwirklichen.342 Vergleichbar den MODIGLIANI/MILLER-Modellen sind jedoch auch im anreizorientierten JENSEN/MECKLING-Ansatz die primär gemachten Annahmen als sehr restriktiv und wenig praxisnah anzusehen.343 Wie im Grundmodell von MODIGLIANI/ MILLER werden steuerliche Gesichtspunkte vernachlässigt. Ebenfalls nicht berücksichtigt wird die Multi-Periodizität eines Finanzierungsproblems. Auch die Annahme, sämtliche Aktien, die von Externen gehalten werden, seien stimmrechtslos erscheint praxisfern, insbesondere wenn man Private-Equity-Finanzierungen als spezielle Finanzierungsalternative mit in das Modell einbezieht und diese Form der Kapitalbereitstellung in der Großzahl der Fälle die Mitbestimmungsmöglichkeit des 340

341

342

343

Vgl. in diesem Sinne Pettit, R./Singer, R. (1985), S. 59. Chittenden, F./Hall, G./Hutchinson, P. (1996), S. 67, können mit Hilfe der Agency-Theorie das Finanzierungsverhalten kleiner Unternehmen erklären und die Implikationen empirisch bestätigen. Vgl. hierzu Michaelas, N./Chittenden, F./Poutziouris, P. (1999), S. 115. Allerdings ist zu berücksichtigen, dass in dem Fall, in dem der Manager-Eigentümer sämtliche Gesellschaftsanteile auf sich vereinen kann, die eigenkapitalinduzierten Agency-Kosten gleich null sind. Vgl. hierzu Pettit, R./Singer, R. (1985), S. 57. Vgl. Michaelas, N./Chittenden, F./Poutziouris, P. (1999), S. 115; Chittenden, F./Hall, G./Hutchinson, P. (1996), S. 61. Das zuletzt gebrachte Argument wird allerdings nur für sehr kleine und sehr junge Unternehmen Gültigkeit haben. Unternehmen, welche die Seed- und Start-up-Phase bereits durchschritten haben und sich in der Wachstumsphase befinden, evtl. schon am Kapitalmarkt notiert sind, haben die Möglichkeit, anreizorientierte Entlohnungssysteme zu implementieren. Vgl. hierzu bspw. Achleitner, A.-K./Wollmert, P. (2002). Unberücksichtig bleibt hier auch, dass aufgrund der sehr oft hohen Eigentumsanteile der Manager deren Anreiz zu einem nicht-optimalen Verhalten eher gering sein wird. Zu den Annahmen des JENSEN/MECKLING-Modells vgl. Jensen, M./Meckling, W. (1976), S. 314. Einzelne Annahmen werden im Lauf der Modellgenerierung zumindest teilweise relativiert.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

85

Private-Equity-Investors beinhaltet. Ebenso ausgeschlossen aus der Betrachtung werden Finanzierungsformen, die zwischen Fremdkapital und Eigenkapital einzuordnen sind. Größtes Manko des Modells ist jedoch die Nichtberücksichtigung einer veränderlichen Unternehmensgröße im Zeitablauf.344 Unabhängig vom letztlich tatsächlich erreichten Wachstum ist die Größe eines Unternehmens in den seltensten Fällen konstant. Gerade jüngere Unternehmen können in den frühen Phasen des Unternehmenslebenszyklus relativ hohe Wachstumsraten aufweisen. In vielen Fällen wird das Wachstum des Unternehmens vielmehr ein essentieller strategischer Faktor der Unternehmensentwicklung sein.

3.2.1.2.4 Pecking Order von DONALDSON und MYERS Die Bezeichnung „Pecking Order“ für die Wahl der präferierten Kapitalform wurde erstmals von MYERS 1984 verwendet.345 Die Ergebnisse der vorangegangenen Untersuchungen, welche den Verschuldungsgrad eines Unternehmens als die Konsequenz eines Abwägungsprozesses zwischen den Kosten im weiteren Sinn (insbesondere Insolvenzkosten) und den Vorteilen (insbesondere dem Tax Shield) einer Finanzierung mit Fremdkapital sahen, waren für ihn unbefriedigend, weil die in der Praxis vorgefundenen Verschuldungsgrade von Unternehmen häufig sehr stark vom kapitalstrukturtheoretischen Optimum abwichen. Die Weiterentwicklung und Modifizierung der bisherigen Modelle zur optimalen Kapitalstruktur erachtete er als nur bedingt fruchtvoll.346 Motiviert durch das tatsächlich beobachtbare und empirisch belegbare Finanzierungsverhalten amerikanischer Unternehmen347 kommt MYERS zu der Schlussfolgerung, dass Unternehmen zuallererst auf interne Finanzierungsquellen zurückgreifen, bevor sie extern Kapital aufnehmen. Sollten sie extern Kapital aufnehmen (müssen), werden sie auf Fremdkapital zurückgreifen, wobei primär risikofreie und risikoarme348 Titel in Betracht kommen. Sollten sowohl interne Finanzierungsquellen

344 345

346 347 348

Vgl. Jensen, M./Meckling, W. (1976), S. 314: „The size of the firm is fixed.“ Vgl. Myers, S. (1984). Die Idee einer Pecking Order bei der Unternehmensfinanzierung findet sich allerdings schon bei Donaldson, G. (1961). Vgl. Myers, S. (1984), S. 589: „I think we will progress faster by the latter route.“ Vgl. hierzu in erster Linie Donaldson, G. (1961). Das Risiko bezieht sich hierbei auf das Risiko eines Kreditausfalls für den Kapitalgeber.

86

Kapitel 3

als auch externe Fremdkapitalquellen erschöpft sein, werden die Unternehmen zusätzliches externes Eigenkapital aufnehmen. Die Motivation hinter diesem Ranking von Finanztiteln sind die jeweils mit ihnen verbundenen Kosten, wobei die „Kosten“ hierbei nicht nur die direkten, konkret quantifizierbaren Finanzierungskosten ausmachen, sondern auch Überlegungen zur Unabhängigkeit und Kontrolle beinhalten.349 Die vorzufindenden verschiedenen Fremdkapitalquoten erklärt MYERS dadurch, dass diese den kumulativen Bedarf an externen Finanzierungsmitteln über einen bestimmten Zeitraum hinweg darstellen.350 Unterschiede bezüglich der durchschnittlichen Fremdkapitalquote zwischen Unternehmen verschiedener Branchen351 ergäben sich aus der Verschiedenartigkeit der Vermögensgegenstände und deren Einsatzintensität, Unterschiede zwischen Unternehmen der gleichen Branche rühren von einer unterschiedlichen Ausgangskapitalstruktur sowie den Möglichkeiten, Gewinne einzubehalten, her. Dem generischen kostenorientierten Pecking-Order-Ansatz von DONALDSON beziehungsweise MYERS ist vorzuhalten, dass er in wesentlichen Teilen auf empirischen Beobachtungen und persönlichen Erfahrungen und Interviews beruht und es ihm daher an einem soliden theoretischen Fundament fehlt. Er ist jedoch untrennbar mit dem von einer asymmetrischen Informationsverteilung ausgehenden SignalingAnsatz der Kapitalstrukturtheorie verknüpft, welcher im Folgenden dargestellt wird.352

3.2.1.2.5 Signaling-basierte Pecking Order von MYERS/MAJLUF MYERS/MAJLUF gehen von einer grundsätzlich asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Unternehmensinsidern (Managern, Eigentümer-Managern) und Unter-

349

350 351

352

Vgl. Reid, G. (2003), S. 274, Fama, E./French, K. (2002), S. 1; Chittenden, F./Hall, G./Hutchinson, P. (1996), S. 61. Giudici, G./Paleari, S. (2000), S. 50, identifizieren bspw. Kontrollrechts- und Eigentumsüberlegungen des Entrepreneurs als ausschlaggebende Variable für die (Nicht-)Nachfrage nach Eigenkapital. Vgl. Myers, S. (1984), S. 589. Zur Branche als ausschlaggebende Determinante der Kapitalstruktur in Unternehmen vgl. die Ausführungen in Kapitel 3.2.1.3.7. Auf eine gesonderte Bewertung der Pecking-Order-Grundüberlegungen wird daher verzichtet. Zur Relevanz der Pecking Order für Middle Market Companies sowie den Schlussfolgerungen vgl. die Ausführungen am Ende von Kapitel 3.2.1.2.5.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

87

nehmensoutsidern (Kapitalgebern) aus.353 Gut informierte Insider werden in dieser Situation dann neue Eigenkapitaltitel ausgeben, wenn sie die eigenen Eigenkapitaltitel für überbewertet halten. Gleichzeitig führt dies zu einer Unsicherheit bezüglich der Qualität eines Unternehmens beziehungsweise einer Investition, für die Kapital benötigt wird, auf Seiten der schlechter informierten potenziellen Investoren, die genau um diesen Sachverhalt wissen.354 Diese Qualitätsunsicherheit führt zu einer verminderten Zahlungsbereitschaft bei den Investoren bei einer Kapitalerhöhung durch das Unternehmen. Führt das Unternehmen diese trotzdem durch, kann es zu einem Underpricing der Anteile kommen, das heißt, dass die neuen Eigenkapitaltitel unter dem objektiven Wert an die Investoren abgegeben werden. Im extremen Fall können die neuen Investoren dadurch unverhältnismäßig viele Anteile auf sich vereinen, mit der Konsequenz, dass ihnen auch der Großteil der Investitionsrückflüsse zufließt. Geht man von dem Fall eines Unternehmens aus, welches sich vollständig im Besitz des Eigentümer-Managers befindet und welches zur Wachstumsfinanzierung zusätzliches Kapital benötigt, existiert bei einem Rückgriff auf die externe Eigenkapitalfinanzierung durch Veräußerung von Eigentumsanteilen ein negativer Investitionsanreiz.355 Der Eigentümer-Manager würde im Extremfall mehr verlieren als er durch die Investition gewinnen würde, selbst dann, wenn die Investition an sich einen positiven Kapitalwert hat. Er wird in dieser Situation auf Investitionen verzichten, wenn diese durch die Ausgabe neuer Aktien finanziert werden müsste (Underinvestment).356

353

354 355 356

Vgl. Myers, S./Majluf, N. (1984), S. 420. Sie weisen darauf hin, dass in ihrem Modell die Auflösung der bestehenden Informationsasymmetrie durch die Bereitstellung zusätzlicher Informationen mit Kosten verbunden sein muss. Asymmetrische Informationsverteilung als Determinante der Kapitalstruktur unter Signaling-Überlegungen findet sich bereits bei Ross, S. (1977) und Leland, H./Pyle, D. (1977). Für eine Diskussion des Ansatzes von MYERS/MAJLUF sowie verwandter Ansätze, die auf Informationssymmetrien beruhen, vgl. Harris, M./Raviv, A. (1991), S. 306. Im Gegensatz dazu bewerten Pettit, R./Singer, R. (1985), S. 59, die asymmetrische Verteilung von Informationen sogar als besonders gut geeignet, das unterschiedliche Finanzierungsverhalten von kleinen und großen Unternehmen zu hinterleuchten und zu deuten. Vgl. Nemec, E. (1999), S. 64. Allen, D. (1993), S. 102, spricht von einem „Investment Disincentive“. Vgl. Myers, S./Majluf, N. (1984), S. 420; Allen, D. (1993), S. 111. Zur Korrelation der Intensität des Unterinvestitionsproblems mit den Wachstumschancen in Unternehmen vgl. Myers, S. (1977); Hutchinson, R. (1995), S. 238. Zu den Ursachen für ein mögliches Unterinvestitionsproblem, aber auch für die Möglichkeit einer Überinvestition, vgl. Ang, J. (1992), S. 191ff.

88

Kapitel 3

Da alternative Kapitalformen, wie zum Beispiel Innenfinanzierung oder Fremdkapitalfinanzierung, nicht zu einem Nettoverlust des Eigentümer-Managers beziehungsweise der bisherigen Anteilseigner führen würde, kommt es zu einer „Hackordnung“ bezüglich der präferierten Finanzierungsform: Zuerst werden die Innenfinanzierungsmöglichkeiten ausgeschöpft bevor auf externes Kapital zurückgegriffen wird.357 Ist eine Finanzierung mit eigenen Mitteln nicht (mehr) möglich, wird risikoloses Fremdkapital (zum Beispiel Bankkredit), dann risikotragendes Fremdkapital (zum Beispiel Mezzanine-Kapital) und letztendlich auch externes Eigenkapital (als „ultima ratio“358) akquiriert. Je größer die Cashflows im Unternehmen sind, desto weniger werden diese auf externe Finanzierungsformen zurückgreifen.359 Im Gegensatz zu den Trade-off-Theorien ist durch die Pecking-Order-Theorie allerdings keine optimale Kapitalstruktur (optimaler Verschuldungsgrad) zu bestimmen, da die Inanspruchnahme verschiedener Kapitalformen von den firmenspezifischen Cashflows abhängt. In Anbetracht des häufig gegebenen hohen Eigenkapitalanteils des EigentümerManagers in Middle Market Companies erscheint ein primärer Rückgriff auf interne Mittel plausibel. Bei kleineren Unternehmen kann es sogar einer Vermischung von persönlichem Vermögen und Firmenvermögen kommen, wodurch sich in vielen Fällen eine Erweiterung der Kapitalbeschaffungsmöglichkeiten ergibt.360 Verwendet der Manager eigene Mittel zur Finanzierung seiner Firma, spricht man von „Bootstrapping“.361 Die negative Korrelation zwischen der Rentabilität eines Unternehmens und dessen Fremdkapitalquote wurde international empirisch bereits mehrfach bestätigt, was als ein bedeutender Beleg für die Gültigkeit des Signaling-Ansatzes allgemein gewertet

357

358 359 360

361

Damit ist der Verschuldungsgrad eines Unternehmens abhängig von dessen Free Cashflow nach Investitionstätigkeit. Vgl. Fama, E./French, K. (2002), S. 2. Empirisch belegt wurde die Präferenz einer Eigenfinanzierung gegenüber einer Finanzierung mit externen Mitteln bspw. bei Mira, F. (2002). Vgl. Nemec, E. (1999), S. 64. Für kleine, italienische Technologieunternehmen vgl. Giudici, G./Paleari, S. (2000), S. 50. Vgl. van Auken, H./Neeley, L. (1996), S. 244; Romano, C./Tanewski, G./Smyrnios, K. (2000), S. 303. Eine „Vermischung“ von privatem Vermögen und Firmenvermögen ergibt sicht natürlich in erster Linie in ökonomischer Hinsicht und nicht in juristischer, bspw. durch die Überführung privaten Vermögens in das Firmenvermögen oder der Besicherung von Firmenkrediten mit Privatvermögen (z. B. Hypothek). Zur Nutzung von Bootstrapping-Techniken durch kleine amerikanische Unternehmen und der Implikationen für das gesamte Finanzierungsverhalten vgl. van Auken, H./Neeley, L. (1996).

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

89

wird.362 Dies begründet sich darin, dass bei einer hohen Unternehmensrentabilität in der Regel die Eigenkapitalanteile hoch bewertet oder sogar überbewertet sind und bei einem Kapitalbedarf deshalb neue Eigenkapitaltitel ausgegeben werden. Allerdings sind auch widersprechende Untersuchungen und Argumentationen vorzufinden.363 FAMA/FRENCH belegen in ihrer empirischen Untersuchung, dass gerade kleine Wachstumsunternehmen die bei extremen Informationsasymmetrien probate Form der Finanzierung mit externem Eigenkapital wählen, obwohl sie noch ausreichend Fremdkapitalfinanzierungskapazität hätten.364 Dieses Ergebnis bedeute eine „Deep Wound“ in der Pecking-Order-Theorie, so FAMA/FRENCH.365 ENGEL weist hingegen darauf hin, dass im Bereich der Seed-Finanzierung durch Venture-Capital-Gesellschaften und Inkubatoren die Kapitalgeber tatsächlich einen Informationsvorsprung gegenüber den Gründern besitzen könnten, wenn sie über ein ausgeprägtes Branchenwissen oder Gründungserfahrung verfügten.366 Diese Umkehrung der Informationsasymmetrien widerspricht der Annahme von MYERS/MAJLUF.367 Gerade auch die generelle Limitierung der asymmetrischen Verteilung von Informationen zwischen lediglich zwei Gruppen und damit der Ausgrenzung weiterer existierender Informationsprobleme stellt einen wesentlichen Schwachpunkt Signaling-orientierter Kapitalstrukturmodelle dar. Selbst wissenschaftliche Autoren, welche die Gültigkeit der Pecking Order auf der Basis empirischer Ergebnisse 362

363

364

365

366 367

Vgl. zu die Pecking Order bestätigenden Untersuchungen bspw. Fama, E./French, K. (2002), S. 29; Remolona, E. (1990), S. 42; Allen, D. (1993), S. 111; Mira, F. (2002), S. 11; ShyamSunder, L./Myers, S. (1999), S. 242. Michaelas, N./Chittenden, F./Poutziouris, P. (1999), S. 122, konnten die Gültigkeit der Pecking Order für SMEs in Großbritannien belegen. Diese Ergebnisse widersprechen den Handlungsempfehlungen der zuvor beschriebenen Trade-offTheorien, die ja gerade profitablen Unternehmen die Generierung von Tax Shields durch Fremdkapitalaufnahme empfahlen. Chirinko, R./Singha, A. (2000) und Frank, M./Goyal, V. (2003) stellen die Testergebnisse von Shyam-Sunder, L./Myers, S. (1999) in Frage. Vgl. bspw. Jensen, G./Solberg, D./Zorn, T. (1992); Korajczyk, R./Lucas, D./McDonald, R. (1990). Vgl. Fama, E./French, K. (2002), S. 28. Zu ähnlichen Ergebnissen kommt Mira, F. (2002), S. 11. Fama, E./French, K. (2002), S. 30. Ihre eigenen Forschungsergebnisse zur Pecking Order betrachtend, sprechen Frank, M./Goyal, V. (2003), S. 241, ebenfalls von „serious problems for the pecking order“. Vgl. Engel, R. (2003), S. 213. Die Berücksichtigung eines möglichen Informationsvorsprungs von Unternehmensoutsidern gegenüber Unternehmensinsidern findet sich in der Reverse Pecking Order von Garmaise, M. (2001), die eine Vorteilhaftigkeit von Eigen- gegenüber Fremdkapital propagiert. Für eine vergleichende Bewertung des Signaling-basierten Pecking-Order-Ansatzes von Myers/Majluf und der Reverse Pecking Order von Garmaise vgl. Engel, R. (2003), S. 215ff.

90

Kapitel 3

bestätigen, weisen oft darauf hin, dass dies in erster Linie für etablierte Unternehmen gilt.368 Auch die Bewertung des von einer Kapitalstrukturentscheidung ausgehenden Signals muss nicht immer eindeutig sein.369 Aktuell belegen Ergebnisse von FRANK/GOYAL, dass das Pecking-Order-Verhalten börsennotierter amerikanischer Unternehmen zwischen 1971-1998 abnahm.370 Zurückzuführen sei dies auf die wachsende Bedeutung des Eigenkapitals und außerdem darauf, dass mehr und mehr kleine Unternehmen an die Börse gingen, welche der Pecking Order nicht folgen: „Since small firms do not follow the pecking order, the overall average moves further from the pecking order.“371 In diesem Zusammenhang vielversprechend scheint der Ansatz von SHEEHAN/GRAHAM, welche eine Erweiterung der Pecking Order Theory um eine „Pecking Order Scale“ in den Raum stellen.372 Danach kann sich in Abhängigkeit und Ausprägung der drei Variablen Markt, Branche des kapitalsuchenden Unternehmens und Charakteristika des Suchenden selbst sowohl eine „Equity Preference“ (beziehungsweise „Reverse Pecking Order“) als auch eine „Debt Preference“ zeigen.373 Vgl. hierzu Abbildung 9. Ein solcher Ansatz ist jedoch weniger zu den normativ-theoretischen Ansätzen der Kapitalstruktur zu zählen, sondern vielmehr zu jenen Ansätzen, welche sich aus der empirischen Kapitalstrukturforschung ableiten und einzelne Faktoren als Determinanten der Kapitalstruktur identifizieren. Ein solches Vorgehen muss sich jedoch der Kritik aussetzen, dass für jedes Unternehmen eine Pecking Order Scale aufstellbar ist, welche auf Basis verschiedener Faktoren das Finanzierungsverhalten dieses Unternehmen erklärt, welche jedoch die Kapitalstruktur eines anderen Unternehmens nicht erklären kann.

368 369 370 371 372 373

Vgl. bspw. Shyam-Sunder, L./Myers, S. (1999), S. 242. Vgl. die dargestellten konträrer Konstellationen bei Bitz, M. (2000), S. 29. Vgl. Frank, M./Goyal, V. (2003). Frank, M./Goyal, V. (2003), S. 241. Vgl. Sheehan, R./Graham, J. (2001), S. 7. In gewisser Weise reißen die Autoren damit die Grundthese der vorliegenden Arbeit an, nach der sich die Möglichkeiten und Grenzen der erweiterten Fremdkapitalfinanzierung (und der Eigenkapitalfinanzierung) für Middle Market Companies in Abhängigkeit der situativen Gegebenheiten des Marktes und der Branche und den spezifischen Eigenschaften und Charakteristika des Unternehmens ergeben. Auf Basis des SHEEHAN/GRAHAM-Ansatz ist auch die Frage zu stellen, inwieweit eine dynamische Pecking Order existiert, nach der Unternehmen in Abhängigkeit ihres Lebenszyklus (und damit veränderten Ausprägungen von charakteristischen Variablen in jeder Phase) die Vorzugswürdigkeit verschiedener Finanzierungsformen unterschiedlich bewerten.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

Kapitalpräferenz Markt Branche Unternehmen

Abbildung 9:

91

Pecking Order

Reverse Pecking Order

Fremdkapital

Eigenkapital

• Stagnierend • Neutrales Sentiment

• Wachsend • Positives Sentiment

• Stabil/Stagnierend • Mittleres/Niedriges Risiko

• Wachsend • Hohes Risiko

• Etabliert • Mittleres/Niedriges Risiko • Zeit als unkritisches Element

• Jung • Hohes Risiko • Zeit als kritisches Element

Pecking Order und Reverse Pecking Order374

Bei MYERS/MAJLUF ebenfalls unberücksichtigt bleiben strukturelle Gegebenheiten auf der Kapitalangebotsseite:375 Die Pecking Order von MYERS/MAJLUF beruht auf der Annahme, dass Fremdkapitalgeber ihr Kapitalangebot rationieren.376 Würde dieses in unbeschränktem Umfang zur Verfügung stehen würden Unternehmen nach der Pecking Order - externe Eigenkapitalfinanzierung überhaupt nicht nutzen. Wie bei den zuvor dargestellten Theorien zur Kapitalstruktur leistet die auf Signaling-Effekten beruhende Pecking Order von MYERS/MAJLUF einen bedeutenden theoretischen Beitrag zur Kernfrage, warum Unternehmen eine Kapitalform gegenüber einer anderen vorziehen. In Teilfragen und den gemachten Annahmen ist sie jedoch ebenfalls nicht unangreifbar.377 So lassen die häufig divergierenden Ergebnisse nahezu keine allgemeingültigen Schlussfolgerungen zu, ob die Pecking Order von gleicher Relevanz für große und kleine Unternehmen beziehungsweise Middle Market Companies, ist. 374 375 376 377

Eigene Darstellung in Anlehnung an Sheehan, R./Graham, J. (2001), S. 6. Vgl. Watson, R./Wilson, N. (2002), S. 561. Vgl. Harris, M./Raviv, A. (1991), S. 306. Vgl. Myers, S./Majluf, N. (1984), S. 422, die von einem Unternehmen mit einem Vermögensgegenstand („Asset“) und einem Investitionsobjekt ausgehen. Wie MODIGLIANI/MILLER gehen auch sie bzgl. frei verfügbarer Informationen von perfekten und effizienten Kapitalmärkten aus. Zu einer Zusammenstellung von Kritikpunkten an Signaling-basierten Kapitalstrukturtheorien vgl. Nemec, E. (1999), S. 66f.

92

Kapitel 3

Bei besonders kleinen Unternehmen oder Wachstumsunternehmen, die im Normalfall bedeutende Informationsasymmetrien aufweisen, scheint die Pecking Order nicht uneingeschränkt anwendbar zu sein. In manchen Fällen liegt eher eine Reverse Pecking Order als eine „traditionelle“ Pecking Order vor.378 Für etablierte Middle Market Companies mit Unternehmenshistorie und gewissem Umsatzvolumen, welche außer im Hinblick auf die Unternehmensgröße und Eigentümerstruktur Großunternehmen ähnlich sind, erscheint die Pecking Order vielversprechend zu sein. Allerdings ist die Frage noch nicht abschließend geklärt, aufgrund welcher Gründe es in Einzelfällen ein Abweichen von der Pecking Order geben kann. Damit bewährt sich die Aussage ALLENS bis heute: „The pecking order theory seems to be alive and well, [...] but much further work needs to be done.“379

3.2.1.2.6 Modified Pecking Order Theory von BONTEMPI Der integrative Ansatz der Kapitalstrukturtheorie von BONTEMPI versucht, Trade-offbasierte-Ansätze mit der Pecking Order zu vereinen.380 BONTEMPI geht von der grundsätzlichen Annahme aus, dass beide Ansätze zwar valide sind und zu plausiblen Ergebnissen führen, sie alleine jeweils aber nur zu einem kleinen Teil das tatsächliche Finanzierungsverhalten von Unternehmen zu erklären vermögen. Der integrative Ansatz soll berücksichtigen, dass sowohl Unternehmen existieren, deren Finanzierungsverhalten durch die Trade-off-Theorie381 zu erklären ist, als auch Unternehmen, deren Kapitalstruktur das Ergebnis einer Pecking Order ist.382 Der Ansatz von BONTEMPI ist damit ganz im Sinne der MYERS’schen Idee einer modifizierten Pecking Order: „a story based on asymmetric information and expanded by adding those elemests of the trade-off which have clear empirical sup-

378

379 380 381

382

Börner, C./Grichnik, D. (2003) sind allerdings der Meinung, dass die Pecking Order das vorzufindende Finanzierungsverhalten deutscher mittelständischer Unternehmen weitgehend erklären kann, weisen jedoch darauf hin, dass es im Einzelfall durchaus deutliche Abweichungen geben kann. Auf die theoretische Begründung eines Pecking-Order-Verhaltens bei mittelständischen Unternehmen gehen die Autoren jedoch nur rudimentär ein. Allen, D. (1993), S. 111. Vgl. hierzu generell und im Folgenden Bontempi, M. (2002). Bontempi, M. (2002), S. 2, geht hierbei zum einem von einem Trade-off zwischen dem Tax Shield und den Insolvenzkosten aus, und zum zweiten von einem Trade-off zwischen der Verringerung des versteckten Konsums durch den Manager und dem Anreiz für den Manager, sich sub-optimal zu verhalten. Vgl. Bontempi, M. (2002), S. 2.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

93

port.“383 Interessant erscheint in BONTEMPIs Ansatz, dass dieser explizit institutionelle Charakteristika des nationalen Finanzsystems (wie zum Beispiel die bankenorientierte Unternehmensfinanzierung) mit berücksichtigt.384 Die Anwendung und empirische Überprüfung der modifizierten Pecking Order belegt, dass sowohl Trade-off-Unternehmen als auch Pecking-Order-Unternehmen existieren: Pecking-Order-orientierte Unternehmen präferieren vor einem kurzen Zeithorizont interne Finanzierungsmittel, um Investitionen zu finanzieren, Trade-offUnternehmen werden langfristig einen optimalen Verschuldungsgrad zu erreichen versuchen, der vor allem durch die Insolvenzwahrscheinlichkeit, Agency-Effekte und Signaling-Effekte bestimmt ist. Die Frage dürfe daher nicht sein, „welcher“ Ansatz (Pecking-Order- (PO) oder Trade-off- (TO)) der vorzugswürdigere Ansatz sei, sondern in welchen Situation „PO-Verhalten“ eher gültig sei als „TO-Verhalten“ von Unternehmen.385 Angesichts der starken Heterogenität in der Gruppe der Middle Market Companies kann es daher vielversprechend sein, beide Ansätze heranzuziehen.

3.2.1.2.7 Property-Rights-basierter Ansatz der Kapitalstruktur In kapitalstrukturorientierten Modellen der Property-Rights-Theorie wird davon ausgegangen, dass sich durch (wenn auch unvollständige) Verträge zwischen dem finanzierten Unternehmen und den Kapitalgebern, Verfügungsrechte auf verschiedene Anspruchsgruppen verteilen lassen.386 Da ein Finanzierungsverhältnis im Regelfall einen Finanzierungsvertrag impliziert, können durch die Kapitalstruktur Rechte verteilt und zugeordnet werden, wodurch sich eine Relevanz der Kapitalstruktur ergibt. Nach NEMEC lassen sich aus der Property-Rights-basierten Kapitalstrukturtheorie die folgenden Hypothesen ableiten:387 Zum Ersten hängt der Verschuldungsgrad davon ab, wie hoch der Wert des Vermögens ist, über das der Kreditgeber Verfügungsrechte hat. Zum Zweiten ist das Angebot an Fremdkapital größer, wenn die Spezifität 383 384

385 386

387

Myers, S. (1984), S. 589. Bei BONTEMPI steht Italien im Fokus der Untersuchung, wobei zahlreiche Ähnlichkeiten mit der Situation in Deutschland erkennbar sind. Vgl. Bontempi, M. (2002), S. 21. Vgl. grundlegend Harris, M./Raviv, A. (1988); Aghion, P./Bolton, P. (1989); Aghion, P./Bolton, P. (1992); Dewatripont, M./Tirole, J. (1994); Hart, O./Moore, J. (1995). Vgl. Nemec, E. (1999), S. 71.

94

Kapitel 3

des Vermögens in Bezug auf dessen Gebrauch gering ist. Zum Dritten wird mehr externes Kapital zur Verfügung stehen, wenn die Kosten zur Durchsetzung externer Kontrolle gering sind. Herauszustellen ist im Zusammenhang mit eigentümergeführten Unternehmen insbesondere der Ansatz von AGHION/BOLTON, die davon ausgehen, dass sich die optimale Governance Struktur eines Unternehmens durch Gestaltung der Finanzierungsstruktur erreichen lässt.388 Im besten Fall der Finanzierung sollten alle Verfügungsrechte beim Entrepreneur verbleiben, so AGHION/BOLTON, was sich durch die Ausgabe von Vorzugsaktien erreichen lässt. Bei Zweifeln an der Kredibilität und dem Verantwortungsbewusstsein des Entrepreneurs, sollten die Verfügungsrechte in Abhängigkeit eines „Signals“ situativ entweder beim Entrepreneur verbleiben oder an den Kreditgeber übergehen. Sollten selbst dadurch die Rechte des Investors nicht geschützt sein, sollten lediglich Stimmrechtsaktien ausgegeben werden, damit sämtliche Verfügungsrechte beim Investor sind.

3.2.1.2.8 Zwischenfazit: normativ-theoretische Ansätze Allen theoretisch-normativen Ansätzen gemein ist die Tatsache, dass sie einen wertvollen Beitrag zum Verständnis der Kapitalstrukturentscheidung in Unternehmen sowie der Beziehung zwischen dem Manager beziehungsweise EigentümerManager und den Kapitalgebern leisten. Gerade bei der heterogenen Schar von Middle Market Companies, bei welchen sich einzelne Variablen und Eigenschaften (wie zum Beispiel eine asymmetrische Informationsverteilung, Eigenkapitalbeteiligung des Managements oder sogar Leitung durch Alleineigentümer, Wachstumschancen) als wesentlich ausgeprägter darstellen, kann eine theoriegeleitete Analyse und Diskussion von Fragestellungen zur optimalen Kapitalstruktur hilfreich sein, zentrale Aspekte herauszustellen. Die isolierte und abstrahierende Betrachtung von Fragestellungen führt jedoch dazu, dass Teilfragen bei der Theoriegenerierung und -validierung unberücksichtigt bleiben.389 Bei der Bewertung der Praxisrelevanz der vorgefundenen Ergebnisse ist beispielsweise die Frage zu stellen, inwieweit die gemachten Annahmen plausibel sind

388

389

Vgl. hierzu Aghion, P./Bolton, P. (1992), S. 488ff., die von einer „Pecking Order Theory of Governance Structures“ sprechen. Vgl. auch Harris, M./Raviv, A. (1991), S. 342: „Although many potential factors emerge from the theory, a fairly small number of „general principles“ is evident.“

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

95

und welche Konsequenzen ein Abweichen von den Prämissen für die Ergebnisse hat. Wiederum sorgt die Heterogenität der Unternehmen, welche im Fokus der vorliegenden Arbeit stehen, für eine besondere Komplexität in diesem Zusammenhang.390 Ebenfalls vermögen die normativen Ansätze in den seltensten Fällen zu erklären, wie es in der Realität zu unterschiedlichen Finanzierungsstrukturen in verschiedenen Branchen oder aber auch im internationalen Vergleich kommt.391 Ebenfalls unberücksichtigt bleiben bei den meisten Ansätzen Unterschiede zwischen verschiedenen Fremdkapitalformen und verschiedenen Eigenkapitalformen.392 Während verschiedene Eigenkapitalformen im Zusammenhang mit der Kapitalstrukturtheorieforschung noch nahezu unerforscht sind,393 beschäftigt sich eine wachsende Zahl der Untersuchungen mit der Fristigkeit einzelner Formen des Fremdkapitals beziehungsweise den verschiedenen Formen des Fremdkapitals konkret.394 Gerade mezzanine Finanzierungsinstrumente lassen sich in der Regel nur schwer in den einzelnen Theoriengebilden unterbringen und einordnen. Zusammenfassend ist festzustellen, dass das Irrelevanztheorem von MODIGLIANI/MILLER aufgrund der äußerst restriktiven Annahmen nur sehr eingeschränkt als Basis für Handlungsempfehlungen, ob für große, etablierte Unternehmen oder für Middle

390

391

392

393

394

Hutchinson, R. (1995), S. 231, weist bspw. auf die allgemeine Vernachlässigung von Überlegungen und Abwägungen auf der Kapitalnachfragerseite in empirischen Untersuchungen hin. Vgl. des Weiteren Romano, C./Tanewski, G./Smyrnios, K. (2000), S. 290. Vorweggenommen werden kann in diesem Zusammenhang, dass die Ergebnisse der empirischen Kapitalstrukturforschung, wie sie im folgenden Kapitel dargestellt werden, in den allermeisten Fällen nicht durch normative Kapitalstrukturmodelle erklärt werden können. Baker, M./Wurgler, J. (2002), S. 29, lehnen beide Forschungslinien ab und stellen die Kapitalstruktur als das alleinige Ergebnis von Market-Timing-bezogenen Kapitalbeschaffungsmaßnahmen dar. Vgl. hierzu Kapitel 3.2.1.3.10. Bereits Harris, M./Raviv, A. (1991), S. 299, weisen darauf hin, dass zahlreiche empirische Untersuchungen darauf schließen lassen, dass die Kapitalstruktur eines Unternehmens abhängig ist von der Strukturierung der verschiedenen genutzten Fremdkapitalinstrumente sowie der daraus resultierenden Implikationen. Gleichfalls ist die Heterogenität der Kapitalanbieter nicht unbedeutend: So ist bspw. eine Bankkreditfinanzierung keinesfalls vergleichbar mit einer Kreditfinanzierung durch eine Venture-Capital-Gesellschaft, die vielleicht gleichzeitig auch Eigenkapitalanteile am Unternehmen hält. Ang, J. (1992), weist darauf hin, dass bei der Analyse kleinerer Unternehmen oft unberücksichtigt bleibt, dass ein bestimmter Anteil des Fremdkapitals eigentlich als Quasi-Eigenkapital zu betrachten wäre: „Quasi-equity are debts held by individuals or institutions that have an implicit understanding with the small business owners (1) not to exercise the right to force bankruptcy when interest payments are delinquent, and (2) to share some residual claims when the firm is returned to profitability. Thus, equity (liabilities) is understated (overstated).“ Vgl. bspw. Michaelas, N./Chittenden, F./Poutziouris, P. (1999).

96

Kapitel 3

Market Companies, dienen kann.395 RAJAN/ZINGALES bemerken in diesem Zusammenhang aber, dass es die Theorie von MODIGLIANI/MILLER erst ermöglicht hat, zu verstehen, warum die Kapitalstruktur eines Unternehmens doch von Relevanz für den Unternehmenswert ist.396 Der steuerorientierte Ansatz von DEANGELO/MASULIS, der einen Trade-off zwischen einem steigenden Tax Shield und steigenden Insolvenzkosten mit steigendem Verschuldungsgrad propagiert, erscheint plausibel, berücksichtigt jedoch die Existenz nicht-steuernzahlender Unternehmen nur eingeschränkt. Der Ansatz von JENSEN/MECKLING vermag die Agency-theoretische Komponente der Kapitalstrukturtheorie darzustellen, beruht jedoch ebenfalls auf sehr restriktiven, wenig praxisnahen Annahmen. Die auf Signaling-Effekten beruhende Pecking Order von MYERS/MAJLUF erscheint vor diesem Hintergrund am besten geeignet, die Wahl der präferierten Finanzierungsform von Middle Market Companies zu erklären.397 Der Beitrag BONTEMPIs liegt insbesondere darin, dass sie der oft angenommenen Unvereinbarkeit von Tradeoff-Theorie und Pecking Order widerspricht und zu belegen vermag, dass Unternehmen situativ einem der beiden Ansätze folgen. Diese Ergebnisse veranlassen zur Annahme, dass es „das“ Model für Finanzierungsentscheidungen in Unternehmen nicht gibt und auch nicht geben kann. ANG drückt dies am Beispiel kleinerer Unternehmen folgendermaßen aus: „There is no typical small business, consequently, there is no single prescription for financial decisions of such business.“398 Konsequenterweise ist auch festzustellen, dass es kein typisches 395

396 397

398

Chittenden, F./Hall, G./Hutchinson, P. (1996), S. 66, vermögen die Gültigkeit des MODIGLIANI/ MILLER-Ansatzes für kleine Unternehmen sogar empirisch auszuschließen. Romano, C./Tanewski, G./Smyrnios, K. (2000), S. 289, stellen die Validität sämtlicher Theorien, die einen vollkommenen Kapitalmarkt annehmen, in Frage, unabhängig ob diese das Finanzierungsverhalten kleiner oder großer Unternehmen erklären sollen. Vgl. Rajan, R./Zingales, L. (1995), S. 1421. Fama, E./French, K. (2002), S. 1, sehen die Pecking Order und die beiden Trade-off-Ansätze daher als die beiden konkurrierenden Theorien bei der Finanzierungsentscheidung. Chittenden, F./Hall, G./Hutchinson, P. (1996), S. 67, befürworten als Ergebnis ihrer empirischen Untersuchung ebenfalls die Gültigkeit der Pecking-Order-Theorie für kleine und junge Unternehmen, da gerade für diese die Kosten einer externen Eigenkapitalfinanzierung höher sein dürften als für große Unternehmen. Ähnlich argumentieren Watson, R./Wilson, N. (2002), S. 576. Aber auch schon Myers, S. (1984), S. 582, weist darauf hin, dass die Pecking Order nicht „alles“ zu erklären vermag: „Of course, the pecking order hypothesis can be quickly rejected if we require it to explain everything.“ Ang, J. (1992), S. 199.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

97

Middle-Market-Unternehmen gibt und es daher auch keine singuläre Handlungsempfehlung hinsichtlich der Kapitalstrukturentscheidung für Middle Market Companies gibt. Die Generierung von validen, praxistauglichen Handlungsempfehlungen auf Basis der bisherigen kapitalstrukturtheoretischen Forschungsergebnisse ist damit, ungeachtet ihrer oft wegweisenden Qualität, für Middle Market Companies nur sehr eingeschränkt möglich. Selbst wenn die Hypothesen der einzelnen theoretischen Forschungslinien empirisch bestätigt werden können, verbleibt noch die Frage nach der Kausalität der Sachverhalte und Ergebnisse.399 Angesichts der Tatsache, dass auch bei den theoretisch-normativen Ansätzen zur Kapitalstruktur in Unternehmen regelmäßig einzelne spezielle Faktoren, Aspekte oder Unternehmenscharakteristika als ausschlaggebend identifiziert wurden,400 werden im Folgenden die empirisch identifizierten Determinanten der Kapitalstruktur von Unternehmen dargestellt und ihre Erklärungskraft für Middle Market Companies diskutiert.

3.2.1.3 Empirisch untersuchte Determinanten der Kapitalstruktur 3.2.1.3.1 Hintergrund und Zielsetzung der Determinantenforschung Ausgangspunkt der empirischen Kapitalstrukturforschung waren Untersuchungen, welche die Gültigkeit beziehungsweise die Ungültigkeit der theoretisch-normativen Modelle der Kapitalstrukturforschung belegen beziehungsweise widerlegen sollten. Auf die zum Teil zwiespältigen Ergebnisse dieser empirischen Untersuchungen wurde bereits im vorangegangenen Kapitel 3.2.1.2 hingewiesen.401 Teilweise konnten die theoretisch-normativen Modelle bestätigt werden, teilweise konnte deren Gültigkeit nicht belegt werden. Der wahre Mehrwert der empirischen Determinantenforschung ist damit vielmehr in der partialanalytischen Identifikation spezifischer Sachverhalte und Unternehmenscharakteristika (Variablen), die Einfluss auf die Kapitalstruktur haben können, zu sehen. Insbesondere ist hierbei von Interesse, welche Wirkung die spezielle Ausprä399

400 401

So stellen Fama, E./French, K. (2002), S. 30, die Möglichkeit in den Raum, dass bei ihren eigenen Untersuchungen zur Gültigkeit von Trade-off-Theorien und Pecking-Order-Ansätzen eventuell Faktoren außer Acht gelassen worden sind, welche die vorgefundenen Ergebnisse tatsächlich hervorrufen. Vgl. hierzu insbesondere Sheehan, R./Graham, J. (2001). Vgl. hierzu auch die Gegenüberstellungen sich widersprechender Ergebnisse der empirischen Forschung bei Harris, M./Raviv, A. (1991).

98

Kapitel 3

gung einer Variablen auf den Verschuldungsgrad hat, das heißt wie die Ausprägung einer speziellen Variablen mit dem Fremdfinanzierungsgrad von Unternehmen korreliert. Im Idealfall lassen sich dann in Verbindung mit der ökonomischen Entwicklung eines bestimmten Unternehmens (Performance) Handlungsempfehlungen („Best Practices“) zur Nutzung der Fremdkapitalfinanzierung in Abhängigkeit spezifischer Variablenausprägungen ableiten. Damit ergeben sich zwei Ziele der empirischen Kapitalstrukturdeterminantenforschung: Zum einen soll erklärt werden, warum Unternehmen unter den unternehmensindividuellen Gegebenheiten Fremdkapital in einem bestimmten Ausmaß nutzen, und zum anderen, wie Unternehmen unter diese Gegebenheiten ihre Kapitalstruktur optimieren können, um die Performance ihres Unternehmens zu verbessern beziehungsweise den Unternehmenswert zu steigern. Nicht zuletzt beruhen die im vorigen Kapitel erwähnten Behavioral Approaches zur Kapitalstruktur eines Unternehmen in Teilen auf Erkenntnissen der empirischen Kapitalstrukturforschung. Vor dem Hintergrund einer heterogenen Unternehmensschar, wie es gerade bei Middle Market Companies der Fall ist, ist zu erwarten, dass eine partialanalytische Analyse auf Basis empirischer Untersuchung das Finanzierungsverhalten dieser spezifischen Unternehmensgruppe im Einzelfall besser zu erklären vermag, als ein abstraktes theoretisches Modell, welches zwar einen speziellen Sachverhalt abstrahiert erklärt, aber einen anderen Unternehmenstyp zugrunde legt. Ebenfalls problematisch ist in vielen Fällen die Begründung für ein in der Praxis vorzufindendes Finanzierungsverhalten, welches nicht der Norm entspricht. Aus diesen Gründen werden im Folgenden zentrale Determinanten der Kapitalstruktur, welche Inhalt empirischer Untersuchungen waren, herausgegriffen und deren Einfluss auf die Kapitalstruktur eines Unternehmen erörtert.402 Wie bei der Darstellung der theoretisch-normativen Modelle der Kapitalstrukturforschung im vorangegangenen Kapitel ist auch hier wiederum zu prüfen, ob die Ergebnisse der traditio-

402

Hierbei können jedoch nicht sämtliche Determinanten, die in der Vergangenheit Fokus der empirischen Determinantenforschung waren, dargestellt und erörtert werden. Es werden daher im Folgenden lediglich jene heraus gegriffen, die regelmäßig Einzug in Untersuchungen gefunden haben. Determinanten, die dabei nicht berücksichtigt werden, sind bspw. die Eigenkapitalbeteiligung des Managements, Umfang der freien Cashflows oder die Kapitalmarktsituation.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

99

nellen empirischen Determinantenforschung auf Middle Market Companies übertragbar sind.403

3.2.1.3.2 Unternehmensrisiko Ein Zusammenhang zwischen dem Risiko eines Unternehmens404 und dessen Kapazität, Fremdkapital aufzunehmen, ist heute in der Finanzierungstheorie nahezu unbestritten. Dabei wird allgemein von einem inversen Zusammenhang ausgegangen: Je höher das Unternehmensrisiko, desto geringer der Verschuldungsgrad, so die Annahme. Dies wird folgdendermaßen begründet: Mit der Aufnahme von Fremdkapital erhöht sich zwangsläufig die Insolvenzwahrscheinlichkeit, da die Wahrscheinlichkeit, dass das Unternehmen in eine Situation kommt, in welcher es seinen Verpflichtungen zur Zinszahlung und Rückzahlung nicht nachkommen kann, steigt.405 Sind die Gewinne des Unternehmens sehr volatil, das Geschäftsrisiko also besonders hoch, ist eine solche Situation noch sehr viel wahrscheinlicher. In diesen Fällen werden Unternehmen Fremdkapitalfinanzierungen verweigert oder diese werden so hoch bepreist, dass sie für das Unternehmen unter Kostenüberlegungen nicht mehr attraktiv oder finanzierbar sind. Die empirischen Ergebnisse zur Bestätigung einer negativen Korrelation der Unternehmensrisiken mit dem Verschuldungsgrad sind wenig einheitlich und selten signifikant.406 In einer Analyse bisheriger Untersuchungen findet NEMEC genauso viel 403

404

405 406

Vorangestellt sei hierbei der Hinweis, dass nur ein sehr kleiner Teil der empirischen Untersuchungen aus Deutschland stammt bzw. deutsche Unternehmen betrachtet. Barbosa, E./Moraes, C. (2003), S. 1, weisen darauf hin, dass jedes Land durch individuelle institutionelle Charakteristika gekennzeichnet ist. Im Zusammenhang mit der Kapitalstrukturforschung besonderes relevant sind das nationale Insolvenzrecht, der Markt für Unternehmenskontrolle, die steuerlichen Regelungen und die Rolle der Banken und Kapitalmärkte. Rajan, R./Zingales, L. (1995), S. 1458, fanden hingegen keine Hinweise dafür, dass die ausschlaggebenden Faktoren, welche die Kapitalstruktur US-amerikanischer Unternehmen mit determinieren, grundsätzlich verschieden sind von jenen in anderen Ländern. Unternehmensrisiko wird in diesem Zusammenhang durch die Volatilität der Gewinne ausgedrückt, vgl. Titman, S./Wessels, R. (1988), S. 6. Dieses so genannte „Business Risk“ (Geschäftsrisiko) ist unbedingt zu unterscheiden vom „Financial Risk“ (Finanzierungsrisiko) eines Unternehmens, welches sich durch die Aufnahme von Fremdkapital ergibt. Vgl. hierzu generell Brigham, E./Ehrhardt, M. (2002), S. 621ff. Würde die Diskussion um einen Zusammenhang ohne diese wichtige Differenzierung geführt, stellt sich die Frage nach der Kausalität. Vgl. Kale, J./Noe, T./Ramìrez, G. (1991), S. 1693. Zur Widersprüchlichkeiten bei den Ergebnissen zur Kapitalstrukturforschung hinsichtlich des Unternehmensrisikos vgl. auch Schäfer, D./Werwatz, A./Zimmermann, V. (2004), S. 1.

100

Kapitel 3

Untersuchungen, welchen diesen Zusammenhang bestätigen, wie welche, die diesen ablehnen.407 Bei den zugrunde gelegten Unternehmen handelte es sich jedoch primär um große, etablierte Unternehmen. BARBOSA/MARAES können die Gültigkeit dieser Annahme eines inversen Zusammenhangs für ihr Sample kleinerer Unternehmen empirisch belegen. Sie weisen jedoch darauf hin, dass es sich in der Praxis bei der Finanzierungsentscheidung nicht um eine dichotome Entscheidung Fremdkapital oder Eigenkapital handelt. Beispielsweise zögen kleine Unternehmen mit stabilen Gewinnen in der Realität eine risikoreiche Kurzfristfinanzierung einer risikoärmeren langfristigen Finanzierung vor.408

3.2.1.3.3 Unternehmensgröße Eng verbunden mit dem Unternehmensrisiko ist die Unternehmensgröße. Im Allgemeinen wird davon ausgegangen, dass große Unternehmen einen höheren Diversifikationsgrad besitzen als kleine, wodurch sich eine geringere Volatilität der Gewinne ergibt.409 Durch die geringere Volatilität der Gewinne ergibt sich ein geringeres Geschäftsrisiko, mit der Konsequenz, dass große Unternehmen eine höhere Verschuldungskapazität besitzen und mehr Fremdkapital aufnehmen, so die Annahme. Zahlreiche empirische Untersuchungen bestätigen diesen so genannten Größeneffekt („Size Effect“).410 BARBOSA/MORAES kommen zu dem Ergebnis, dass auch kleinere Unternehmen genau diesem Größeneffekt folgen und weniger Fremdkapital aufnehmen als große.411 Für Deutschland haben RAJAN/ZINGALES und RIVAUD-DANSET/DUBOCAGE/SALAIS allerdings geringere Fremdkapitalquoten bei großen Unternehmen gefunden als bei kleinen Unternehmen, was im Gegensatz zu den übrigen

407

408 409 410

411

Vgl. Nemec, E. (1999), S. 77. Zu einem ähnlichen Ergebnis kommen rückblickend Barbosa, E./Moraes, C. (2003), S. 4f. Eventuell ergibt sich die Widersprüchlichkeit der Ergebnisse aufgrund eines U-förmigen Verlaufs der Unternehmensrisiko-Verschuldungsgrad-Kurve wie sie Kale, J./Noe, T./Ramìrez, G. (1991), S. 1711, belegen. Barbosa, E./Moraes, C. (2003), S. 58. Vgl. hierzu u.a. Titman, S./Wessels, R. (1988), S. 6; Rajan, R./Zingales, L. (1995), S. 1456. Vgl. bspw. Kim, W./Sorensen, E. (1986), S. 135f.; Taub, A. (1975), S. 414; Marsh, P. (1982), S. 137. Die Zahl der Untersuchungen, die diesem Sachverhalt widersprechen ist jedoch annähernd gleich groß, vgl. hierzu die Zusammenstellung bei Barbosa, E./Moraes, C. (2003), S. 8 und das Ergebnis von Cardone-Riportella, C./Cazorla-Papis, L. (2001), S. 12. Vgl. Barbosa, E./Moraes, C. (2003), S. 52. Fama, E./French, K. (2002) kommen zu ähnlichen Ergebnissen.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

101

Ländern der Untersuchungen steht.412 Eventuell ist in diesem Fall das institutionelle Charakteristikum einer länderspezifischen banken- beziehungsweise kreditorientierten Unternehmensfinanzierung ein ausschlaggebender Faktor.

3.2.1.3.4 Zusammensetzung der Vermögensgegenstände Hypothesen für einen Zusammenhang zwischen der Zusammensetzung der bilanziellen Vermögensgegenstände eines Unternehmens und dessen Verschuldungsgrad sind zahlreich, aber selten übereinstimmend. Die gängigste Annahme ist hierbei, dass Unternehmen mit einem hohen Anteil an materiellem (längerfristigem) (Sach-)Anlagevermögen einen höheren Verschuldungsgrad aufweisen, da sie dieses Anlagevermögen zur Besicherung des Fremdkapitals nutzen können und damit die Kosten einer Fremdkapitalfinanzierung sinken.413 Untersuchungen, die einen positiven Zusammenhang zwischen dem Buch- oder Marktwert des Anlagevermögens eines Unternehmens und dem Umfang der Fremdkapitalfinanzierung zu belegen vermögen, sind zahlenmäßig geringfügig höher als jene, die einen solchen Zusammenhang verneinen.414 BARBOSA/MORAES kommen in einer empirischen Analyse dieses Sachverhalts bei kleineren Unternehmen sogar zu folgendem Ergebnis: „[...] asset composition is by far the most important of all determinants of financial leverage.“415 BERGER/UDELL weisen darauf hin, dass ein enges Verhältnis zwischen Fremdkapitalgeber und Kreditnehmer (wie zum Beispiel in einem deutschen Hausbankverhältnis) als partielles Substitut für eine Besicherung von Krediten dienen kann.416 Die Konsequenz wäre, dass Unternehmen mit einer Hausbankbeziehung einen höheren Verschuldungsgrad besitzen könnten, obwohl ihr materielles Anlagevermögen relativ gering ist. 412

413 414

415 416

Vgl. Rajan, R./Zingales, L. (1995), S. 1457; Rivaud-Danset, D./Dubocage, E./Salais, R. (2001), S. 27. Vgl. bspw. Bradley, M./Jarrell, G./Kim, E. (1984), S. 874. Zu den Befürwortern zählen u.a. Marsh, P. (1982), S. 137; Rajan, R./Zingales, L. (1995), S. 1453; Shyam-Sunder, L./Myers, S. (1999), S. 241. Titman, S./Wessels, R. (1988), S. 14, hingegen können keinen Zusammenhang zwischen dem Wert möglicher Sicherheiten und dem Verschuldungsgrad feststellen. Einen negativen Zusammenhang zwischen dem Umfang des Sachanlagevermögens und dem Verschuldungsgrad postulieren u.a. Ferri, M./Jones, W. (1979), S. 643; Kim, W./Sorensen, E. (1986), S. 137. Barbosa, E./Moraes, C. (2003), S. 51. Vgl. Berger, A./Udell, G. (1995).

102

Kapitel 3

3.2.1.3.5 Unternehmensrentabilität In der Finanzierungstheorie wird gemeinhin angenommen, dass der Grad der Rentabilität eines Unternehmens Auswirkungen auf die Kapitalstruktur des Unternehmens hat, da ein rentables Unternehmen zur Finanzierung von Investitionen primär intern generierte Cashflows heranziehen kann und Zins- und Tilgungsleistungen aus den Cashflows bedienen kann.417 Die Annahme, dass rentable Unternehmen Außenfinanzierungen in geringerem Umfang nutzen als unrentable Unternehmen entspricht dem theoretisch-normativen Modell der Pecking Order.418 Ihre Begründung findet sich in den relativ geringeren Kosten der Innenfinanzierung (explizite Finanzierungskosten und implizite Kosten aufgrund asymmetrischer Informationsverteilung und Transaktionskosten).419 Die Großzahl der empirischen Untersuchungen konnte einen negativen Zusammenhang zwischen der Rentabilität eines Unternehmens und dessen Verschuldungsgrad belegen.420 Selbst für kleinere Unternehmen scheint diese Annahme von Gültigkeit zu sein.421 Im Zusammenhang mit der Frage nach einer Interdependenz von Unternehmensrentabilität und Verschuldungsgrad ist jedoch von Bedeutung, inwieweit kleinere und größere Unternehmen generell ein unterschiedliches Maß an Rentabilität aufweisen. Die empirischen Ergebnisse von Untersuchungen zu dieser Fragestellung sind jedoch wenig einheitlich. Die Zahl der Untersuchungen, die bei kleinen und mittleren Unternehmen eine höhere Rentabilität als bei Großunternehmen belegen, entspricht in etwa der Zahl, die zu einem gegenteiligen Ergebnis kommen.422

417 418 419

420

421 422

Vgl. hierzu bspw. Titman, S./Wessels, R. (1988), S. 6. Vgl. Myers, S./Majluf, N. (1984). Vgl. hierzu die Ausführungen in Kapitel 3.2.1.2.5 sowie Titman, S./Wessels, R. (1988), S. 6; Titman, S./Wessels, R. (1988), S. 17. Vgl. stellvertretend Shyam-Sunder, L./Myers, S. (1999), S. 241; Marsh, P. (1982), S. 136; Titman, S./Wessels, R. (1988), S. 17; Rajan, R./Zingales, L. (1995), S. 1453, wobei letztere für Deutschland zu anderen Ergebnissen kommen als in anderen Ländern. Ebenfalls zu anderen Ergebnissen kommt bspw. Taub, A. (1975), S. 415; Rivaud-Danset, D./Dubocage, E./Salais, R. (2001), S. 6. Vgl. Petersen, M./Rajan, R. (1994), S. 18; Barbosa, E./Moraes, C. (2003), S. 56. Vgl. bspw. für Erstere Rivaud-Danset, D./Dubocage, E./Salais, R. (2001), S. 5 und für Letztere Tamari, M. (1980), S. 33, die keinen generellen Unterschied in der Rentabilität zwischen kleinen und großen Unternehmen ausmachen konnten.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

103

3.2.1.3.6 Wachstum und Wachstumschancen In der Theorie konnte sich bisher keine gefestigte Meinung herausbilden, ob ein höheres Unternehmenswachstum beziehungsweise höhere Wachstumschancen in der Zukunft mit einem höheren oder einem niedrigeren Verschuldungsgrad einhergehen. Allerdings befürworten sowohl Agency-orientierte als auch Signaling-orientierte Ansätze, dass Investitionsmöglichkeiten eines Unternehmens einen geringen Verschuldungsgrad nach sich ziehen. Theoretiker, die einen negativen Zusammenhang zwischen Wachstumspotenzial und Fremdkapitalfinanzierungsumfang propagieren, weisen darauf hin, dass die Wachstumschancen zwar den Unternehmenswert zu steigern vermögen, jedoch nicht zur Besicherung von Krediten dienen können, weshalb diese Unternehmen tendenziell eher Eigenkapital aufnehmen, als hohe Fremdfinanzierungskosten zu akzeptieren.423 Ein weiteres Argument kommt von MYERS, der eine Gefahr darin sieht, dass Manager eines Wachstumsunternehmens mit hohem Verschuldungsgrad in Investitionsmöglichkeiten mit positivem Kapitalwert nicht investieren werden, da der Großteil der Rückflusse aus dem Projekt den Fremdkapitalgebern zu Gute kommen würden.424 Handelt es sich bei einem Unternehmen primär um Investitionspotenziale, deren Nutzen sich bei Realisation erst zu einem sehr viel späteren Zeitpunkt in der Zukunft ergeben würde, und dieser Nutzen damit von Unsicherheiten gekennzeichnet ist, wird dieses Unternehmen in erster Linie risikotragendes Eigenkapital zur Finanzierung von Investitionen aufnehmen. Bisherige Forschungsergebnisse bewertend, sieht NEMEC eine negative Korrelation zwischen den Wachstumschancen eines Unternehmens und des Umfangs der Finanzierung mit Fremdkapital als empirisch bestätigt an.425 Argument für eine positive Korrelation zwischen Unternehmenswachstum und Verschuldungsgrad ist beispielsweise, dass Wachstumsunternehmen nur geringe Möglichkeiten haben, Gewinne einzubehalten und deshalb auf Fremdfinanzierung ausweichen.426 Oder aber, dass diese Unternehmen ihre Basis an kurzfristigen Vermögensgegenständen schneller ausweiten als die des Anlagevermögens, und dass

423 424 425 426

Vgl. Titman, S./Wessels, R. (1988), S. 4. Vgl. Myers, S. (1977), S. 149. Vgl. Nemec, E. (1999), S. 74. Vgl. Toy, N. et al. (1974), S. 877.

104

Kapitel 3

hierfür nach dem Prinzip der adäquaten Finanzierung Fremdkapital herangezogen wird statt langfristigem Eigenkapital.427 Die empirischen Ergebnisse zur Untersuchung eines Zusammenhangs zwischen Unternehmenswachstum und Verschuldungsgrad sind damit als wenig einheitlich zu bewerten. Es existieren sowohl Untersuchungen, die einen positiven Zusammenhang belegen,428 als auch Untersuchungen die einen negativen Zusammenhang sehen.429 BARBOSA/MORAES argumentieren, dass ein positiver Zusammenhang zwischen Unternehmenswachstum beziehungsweise Wachstumschancen und Umfang der Fremdkapitalfinanzierung besser in das Bild kleinerer Unternehmen passe, nicht zuletzt aufgrund der dargestellten Argumente.430 Tatsächlich vermögen sie einen positiven Zusammenhang zwischen Unternehmenswachstum Umfang der Fremdkapitalfinanzierung für ein Sample kleinerer Unternehmen empirisch zu belegen.431 Für Middle Market Companies lassen sich jedoch keine grundsätzlichen Schlussfolgerungen zur Korrelation von Unternehmenswachstum beziehungsweise Wachstumschancen und Verschuldungsgrad ziehen. Dies ist unter anderem darauf zurückzuführen, dass die Gruppe der Middle Market Companies sowohl Unternehmen mit positivem als auch negativem Wachstum beinhaltet.

3.2.1.3.7 Unternehmensbranche Die Tatsache, dass Unternehmen verschiedener Branchen im Durchschnitt unterschiedliche Fremdkapitalquoten aufweisen, lässt sich durch eine simple Betrachtung der Realität verifizieren. Ein theoretisches Argument hierfür ist, dass das Risiko eines Unternehmens primär durch die Branche, in der es tätig ist, bestimmt ist, da sie die gleichen Produkte und Dienstleistungen produzieren und damit den gleichen

427

428

429 430 431

Vgl. Marsh, P. (1982), S. 126. Titman, S./Wessels, R. (1988), S. 14, vermögen zu belegen, dass kleinere Unternehmen stärker auf kurzfristige Fremdkapitalfinanzierungen zurückgreifen, als große. Vgl. bspw. Titman, S./Wessels, R. (1988), S. 13, die das Ergebnis jedoch trotzdem ablehnen, da es nur in Bezug auf den Buchwert des Fremdkapitals, nicht jedoch den Marktwert, gültig sei. Vgl. bspw. Kim, W./Sorensen, E. (1986), S. 131. Vgl. Barbosa, E./Moraes, C. (2003), S. 18. Vgl. Barbosa, E./Moraes, C. (2003), S. 57. Sie weisen jedoch darauf hin, dass ihr Ergebnis aufgrund der Widersprüchlichkeit bisheriger Forschungsergebnisse lediglich zur Stärkung der Hypothese eines positiven Zusammenhangs beitragen kann.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

105

ökonomischen Rahmenbedingungen und der gleichen Volatilität der Gewinne und Absatzzahlen ausgesetzt sind.432 Die Zahl der Untersuchungen, die einen deutlichen oder zumindest schwachen Zusammenhang zwischen der Branchenklassifizierung eines Unternehmens und dessen Verschuldungsgrad bestätigen, übersteigt die Zahl der Untersuchungen, die einen solchen Zusammenhang ablehnen.433 Unterstützend wirkt auch die Feststellung, dass die durchschnittlichen Fremdkapitalquoten im Inter-Branchenvergleich stärker variieren als zwischen Unternehmen der gleichen Branche.434

3.2.1.3.8 Unternehmenshistorie Das Alter eines Unternehmens findet sich in der Theorie der Finanzierung selten als eigenständige Determinante der Kapitalstruktur, obwohl es als Indikator für das Risiko, die Reputation oder die Qualität des Unternehmens dienen kann.435 Auch wird angenommen, dass etablierte Unternehmen in der Regel eine geringere Volatilität ihrer Gewinne aufweisen, wodurch sich ein geringeres Unternehmensrisiko ergibt, was wiederum höhere Fremdkapitalquoten erlaubt.436 Umgekehrt kann jedoch auch argumentiert werden, dass junge Unternehmen insbesondere extern (kurzfristig) finanziert sind, während ältere Unternehmen zunehmend Möglichkeiten der Innenfinanzierung besitzen.437 Empirisch untersucht wurde die Frage, ob Unternehmen mit steigendem Alter mehr Fremdkapital aufnehmen, nur sehr beschränkt. BARBOSA/MORAES konnten empirisch 432

433

434 435

436

437

Vgl. Stonehill, A. et al. (1974), S. 25; Ferri, M./Jones, W. (1979), S. 631. Vgl. in diesem Zusammenhang auch die Ausführungen zum Unternehmensrisiko als Determinante der Kapitalstruktur in Kapitel 3.2.1.3.2. Zu den unterstützenden Untersuchungen zählen jene von Scott, D./Martin, J. (1975), S. 70; Kester, W. (1986), S. 12; Ferri, M./Jones, W. (1979), S. 643; Titman, S./Wessels, R. (1988), S. 5.; Barbosa, E./Moraes, C. (2003), S. 53; Cardone-Riportella, C./Cazorla-Papis, L. (2001), S. 12. Im Gegensatz dazu kommen Stonehill, A. et al. (1974) letztendlich zu dem Ergebnis, dass die Brancheklassifizierung keine Determinante der Kapitalstruktur ist. Vgl. Bradley, M./Jarrell, G./Kim, E. (1984), S. 869. Vgl. Johnson, S. (1997), S. 54; Petersen, M./Rajan, R. (1994), S. 18. Hierbei stellt sich jedoch regelmäßig das Problem der Operationalisierung und Messung von Reputation und Qualität. Vgl. Barton, S./Hill, N./Sundaram, S. (1989), S. 41. Barbosa, E./Moraes, C. (2003), S. 22, weisen zu Recht darauf hin, dass in allen empirischen Untersuchungen das Alter eines Unternehmens vielmehr dessen Reife (Maturity) widerspiegeln soll. Vgl. Petersen, M./Rajan, R. (1994), S. 10; Rajan, R./Zingales, L. (1995), S. 1457. Barbosa, E./Moraes, C. (2003), S. 60, erkennen jedoch keinen Zusammenhang zwischen dem Alter eines Unternehmens ihres Samples und dessen Rentabilität.

106

Kapitel 3

keinen Hinweis darauf finden, dass das Alter eines Unternehmen eine ausschlaggebende Determinante dessen Kapitalstruktur ist.438 CARDONE-RIPORTELLA/ CAZORLA-PAPIS belegen ebenfalls, dass bei kleineren Unternehmen der Verschuldungsgrad nicht mit dem Unternehmensalter oder der Zahl der Jahre, welche sich das Unternehmen bereits im Besitz des aktuellen Besitzers befindet, steigt.439 Interessant erscheint jedoch die Erkenntnis von PETERSEN/RAJAN, dass mit zunehmendem Unternehmensalter, insbesondere jedoch mit zunehmender Dauer der Finanzierungsbeziehung, die Kosten für eine Fremdkapitalfinanzierung sinken und die Kreditverfügbarkeit steigt.440

3.2.1.3.9 Kapitalmarktsentiment Mehrere Autoren vermögen einen Zusammenhang zwischen der Kapitalstruktur eines Unternehmens und den makroökonomischen Rahmenbedingungen, insbesondere der Stimmung an den Kapitalmärkten, zu belegen oder vermuten zumindest einen solchen.441 Unternehmen, welche die Wahl haben, Fremdkapital aufzunehmen oder Aktien auszugeben, werden sich demnach dann für Fremdkapital entscheiden, wenn die Renditen am Aktienmarkt gering sind. BAKER/WURGLER gehen sogar so weit, dass „Market Timing“ sowohl die theoretisch-normativen Ansätze als auch die Determinantenforschung der Kapitalstrukturtheorie im Erklärungsgehalt verdrängt: „We believe the most realistic explanation for the results is that capital structure is largely the cumulative outcome of past attempts to time the equity market. In this theory, there is no optimal capital structure, so market timing financing decisions just accumulate over time into the capital structure outcome. This simple market timing theory of capital structure appears to have substantial explanatory power.“442 Auch berücksichtigen Unternehmen in diesem Fall, wie weit sie von ihrer Zielkapitalstruktur entfernt sind und mit welchen Kosten die beiden Alternativen verbunden sind.443 Gleichzeitig entspricht eine

438 439 440 441

442 443

Vgl. Barbosa, E./Moraes, C. (2003), S. 59f. Vgl. Cardone-Riportella, C./Cazorla-Papis, L. (2001), S. 13. Vgl. Petersen, M./Rajan, R. (1994), S. 34ff. Vgl. Levy, A. (2001); Korajczyka, R./Levy, A. (2003); Barbosa, E./Moraes, C. (2003); Toy, N. et al. (1974); Ferri, M./Jones, W. (1979). Baker, M./Wurgler, J. (2002), S. 29. Vgl. Korajczyka, R./Levy, A. (2003), S. 106.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

107

Anpassung an die Zielkapitalstruktur einem Verhalten, welches die Trade-off-Theorien propagieren.

3.2.1.3.10 Rahmenbedingungen und institutionelle Charakteristika Neben den genannten Determinanten werden in empirischen Untersuchungen regelmäßig weitere Determinanten der Kapitalstruktur zu belegen oder widerlegen versucht. Die beschränkte Zahl der Untersuchungen zu diesen Faktoren sowie die Widersprüchlichkeit der Ergebnisse lassen jedoch keine abschließenden Schlussfolgerungen für einen Zusammenhang der untersuchten Determinanten im Einzelnen und der Kapitalstruktur von Unternehmen zu. Da Teilaspekte jedoch durchaus von Relevanz für die Kapitalstrukturentscheidung von Unternehmen sein können, seien diese im Folgenden kurz erwähnt. Weitestgehend unberücksichtigt blieben bisher institutionelle, nationale Charakteristika (Steuergesetzgebung, Insolvenzrecht, Eigentumsverhältnisse et cetera), welche Einfluss auf das Finanzierungsverhalten haben können. RAJAN/ZINGALES konnten in einer umfassenden Untersuchung zwar feststellen, dass sich der Verschuldungsgrad von Unternehmen in Industrieländern nicht so stark unterscheidet, wie es zu erwarten gewesen wäre. Auch finanzieren sich Unternehmen in bankenorientierten Finanzsystemen (wie zum Beispiel in Deutschland) nicht grundsätzlich anders als jene in marktorientierten (wie zum Beispiel in den USA).444 Sie weisen allerdings darauf hin, dass die Variable „Bankenorientierung“ nur schwer operationalisierbar sei.

3.2.1.3.11 Zwischenfazit: Determinanten der Kapitalstruktur Die Determinantenforschung als Teildisziplin der Kapitalstrukturtheorie liefert einen wertvollen Beitrag zu einem besseren Verständnis der Zusammenhänge zwischen unternehmensspezifischen Charakteristika beziehungsweise situativ deskriptiven Variablen und der Kapitalstruktur eines Unternehmens. Die Überprüfung der Determinanten der Kapitalstruktur in Unternehmen bedeutet einen Schritt hin zu einem praxisnäheren Verständnis der Fragestellung. Während die theoretisch-normativen Ansätze die Fragestellung auf einem eher abstrakteren Level thematisieren, bedeutet

444

Vgl. Rajan, R./Zingales, L. (1995), S. 1445ff.

108

Kapitel 3

das Heranziehen einzelner Untersuchungsvariablen eine praxisnahe Operationalisierung theoretischer Überlegungen. Die Vielschichtigkeit der Untersuchungen (Land, Unternehmen, Variablen, Betrachtungszeitraum et cetera) führt jedoch zu Ergebnissen, welche teilweise widersprüchlich sind. Aussagekräftige Schlussfolgerungen lassen sich daher aus den Untersuchungen der Vergangenheit nur begrenzt ziehen. Insbesondere für die heterogene Schar von Middle Market Companies lassen sich nur sehr eingeschränkt prinzipielle Konsequenzen spezifischer Variablenausprägungen auf die Kapitalstruktur feststellen. Jedoch bedeutet schon die Identifikation von Determinanten der Kapitalstruktur im Einzelfall einen Erkenntnisgewinn, welcher als Ausgangspunkt weiterführender Untersuchungen allgemein dienen kann und in Argumentationen in den folgenden Kapiteln der vorliegenden Arbeit mit einfließen wird.

3.2.2 Zwischenfazit: Middle Market Companies und deren Finanzierungsverhalten im Lichte der Finanzierungstheorie Bei der Bewertung der Ergebnisse der Kapitalstrukturforschung hinsichtlich ihrer Relevanz für die zugrunde gelegte Fragestellung sind mehrere Erkenntnisse von Bedeutung: Zum Ersten hat sich gezeigt, dass die theoretischen Modelle zur Kapitalstruktur nicht prinzipiell zu einheitlichen Ergebnissen führen. Sowohl die Heterogenität der Untersuchungen als auch die Vielschichtigkeit der Ergebnisse empirischer Untersuchungen, welche die Validität der Ansätze überprüfen sollen, lassen das Ziehen allgemeingültiger Schlussfolgerungen nur mit zum Teil erheblichen Einschränkungen zu. Zum Zweiten ist zur Feststellung zu kommen, dass die Ergebnisse der empirischen Forschung zu den Determinanten der Kapitalstruktur häufig ebenfalls stark divergieren. Teilweise belegen die Untersuchungen auch, dass die Determinanten nicht voneinander unabhängig sind und positive Korrelationen vorliegen. Zum Dritten ist festzustellen, dass sowohl die theoretisch-normativen Ansätze der Kapitalstrukturtheorie als auch die Determinantenforschung einen wesentlichen Beitrag zu einem besseren Verständnis in der Praxis vorzufindender Kapitalstrukturen leisten. Ebenfalls lässt sich aus den Untersuchungsergebnissen der Schluss ziehen, dass tatsächlich eine Art „optimale Kapitalstruktur“ existiert, diese jedoch in weiten Teilen unternehmensspezifisch ist und nur selten verallgemeinerbar ist.

Realität und Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland

109

Zum Vierten hat sich gezeigt, dass die Ergebnisse und Schlussfolgerungen der klassischen normativ-theoretischen Kapitalstrukturforschung sowie der Determinantenforschung nur in wenigen Fällen ohne Einschränkungen auf Middle Market Companies übertragbar sind. In vielen Fällen sind die grundsätzlichen Annahmen der Modelle nicht gegeben oder es fehlen empirische Untersuchungen, die einen Zusammenhang zwischen spezifischen Unternehmenscharakteristika und der Kapitalstruktur eines Middle-Market-Unternehmens belegen oder widerlegen. Im Zusammenhang mit der vorliegenden Arbeit liefern die verschiedenen Ansätze zur Kapitalstrukturforschung jedoch konkret die notwendige Basis für die Einordnung der Finanzierungsalternative Private Debt, welche im folgenden Kapitel vorgestellt wird, sowie für die Diskussion der Einzel-Implikationen der Finanzierungstheorie für die Finanzierung von Middle Market Companies mit Private Debt.445

445

Vgl. zu Letzterem insbesondere Kapitel 5.1.

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

4

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

4.1

Definitionen und Abgrenzungen

111

In Kapitel 2.2 wurden bereits private („private“) Unternehmensfinanzierungen von öffentlichen („public“) Finanzierungen abgegrenzt. Differenzierungskriterium ist hierbei die Liquidität einer Finanzierung auf dem Sekundärmarkt. Ist ein relativ problemfreier Kauf und Verkauf einer Finanzierung möglich, so ist diese öffentlichen Finanzierungen zuzurechnen. Ist hingegen ein Handel mit Problemen verbunden oder führen Kauf oder Verkauf zu extremen Preisreaktionen, so handelt es sich um eine private Finanzierung. Innerhalb der privaten Finanzierungen wurden drei SubFormen identifiziert (Bankfinanzierungen, private Finanzierungen im engeren Sinn sowie informelle private Finanzierungen), wobei der Fokus der vorliegenden Arbeit auf privaten Finanzierungen im engeren Sinn liegt, welche in der Regel auf dem Sekundärmarkt relativ illiquide sind und im Normalfall nur wenige (institutionelle) Investoren als Kapitalgeber fungieren.446 In diesem Kapitel wird nun neben der Sekundärmarktliquidität eine weitere Dimension eingeführt. Es handelt sich dabei um den Charakter des innerhalb der Finanzierungsvereinbarung zur Verfügung gestellten Kapitals. Prinzipiell ist beim Kapitalcharakter zwischen Fremd- beziehungsweise Fremdkapitalfinanzierungen und Eigenbeziehungsweise Eigenkapitalfinanzierungen zu unterscheiden, wobei Mischformen möglich sind, auf die in Kapitel 4.2.3 im Detail eingegangen wird. Diese Unterscheidung erfolgt auf Basis der Kriterien Kapitalhaftung und Rechtsstellung des Kapitalgebers: Fremdkapital begründet eine Rückzahlungsverpflichtung gegenüber den Gläubigern und haftet für die Verbindlichkeiten des Unternehmens nicht, während Eigenkapital für die Verbindlichkeiten des Unternehmens voll haftend ist.447 Aus den beiden Differenzierungsdimensionen Sekundärmarktliquidität und Kapitalcharakter ergeben sich die in Abbildung 10 dargestellten Ausprägungsformen und Bezeichnungen.

446

447

Im Regelfall wird sogar nur ein Kapitalgeber angesprochen sein. Für private Finanzierungen, bei denen mehrere Investoren gleichzeitig und gemeinsam Kapital bereitstellen, vgl. die Ausführungen in Kapitel 5.4.1. Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 353ff. Auf eine detailliertere Differenzierung anhand weiterer Kriterien und Merkmale wird an dieser Stelle verzichtet. Vgl. hierzu Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 353ff.; Drukarczyk, J. (2003), S. 209ff. (insbesondere zu den Möglichkeiten der Kapitalaufbringung in Abhängigkeit der Rechtsform eines Unternehmens).

112

Kapitel 4

Finanzierungstitel werden ... nicht gehandelt

OTC-gehandelt

börsengehandelt

(illiquide)

(semi-liquide)

(liquide)

Sekundärmarktliquidität

Fremdkapitaltitel

Private Debt

Eigenkapitaltitel

Private Equity

Public Debt („Quoted Debt“) OTC Equity

Public Equity

Abbildung 10: Sekundärmarktliquidität und Kapitalcharakter448

In der Praxis ist im Bereich der Fremdkapitalfinanzierung eine explizite Unterscheidung in börsengehandelte und OTC-gehandelte Finanzierungstitel nicht üblich, während dies im Bereich der Eigenkapitalfinanzierung der Fall ist. Dies liegt insbesondere daran, dass der Übergang zwischen börsengehandelt und OTC-gehandelt in manchen Fällen fließend ist. In der Realität werden die wenigsten Kauf- und Verkaufsaufträge von Fremdkapitaltiteln tatsächlich über die Börse abgewickelt, unabhängig davon, ob der Titel an einer „echten“ Börse, einer „virtuellen“ Börse, welche lediglich einer Preisfindung dient, oder tatsächlich Over-the-Counter gehandelt wird. Die Bezeichnung „OTC Equity“ ist hingegen gebräuchlich.449 Private Debt450 nimmt damit auf der Fremdkapitalseite eine Position ein, welche der von Private Equity auf der Eigenkapitalseite ähnlich ist: Während im Rahmen von Private-Equity-Finanzierungen Eigenkapitaltitel in der Regel nicht-börsennotierter Unternehmen verkauft werden, werden bei Private-Debt-Finanzierungen Fremdkapi-

448

In Anlehnung an Achleitner, A.-K./Wahl, S. (2004b), S. 43.

449

So nimmt sich bspw. die NATIONAL ASSOCIATION OF SECURITIES DEALERS (NASD) in den USA auch den Regelungen für den Handel von OTC Equity Securities an. Wird hier und im Folgenden von Private Debt gesprochen, so ist damit Private Debt i. e. S. angesprochen, d. h. Bankfinanzierungen und informelle Private-Debt-Finanzierungen sind von der Betrachtung ausgeschlossen. Vgl. hierzu auch die Erläuterungen in Kapitel 2.2.

450

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

113

taltitel veräußert. Private-Debt- wie Private-Equity-Titel sind in der Regel als relativ illiquide einzustufen.451 Die Bezeichnung „Public Debt“ ist in der Praxis mehrfach belegt. In der Volkswirtschaftslehre beschreibt Public Debt die Verschuldung der öffentlichen Hand (Staatsverschuldung), in der Betriebswirtschaftslehre hingegen werden damit Fremdkapitaltitel beschrieben, die in der Regel an einer Börse notiert und liquide sind. Klassisches Beispiel für einen Public-Debt-Fremdkapitaltitel sind beispielsweise börsennotierte Schuldverschreibungen (Industrieobligationen).452 Im Bereich der Finanzierungstheorie hingegen sind die Bezeichnungen Public Equity und Private Equity beziehungsweise Public Debt und Private Debt durchaus gebräuchlich.453 Im Rahmen von Private-Debt-Finanzierungen wird in der Regel nur eine begrenzte Anzahl potenzieller Investoren454 angesprochen und nur eine noch geringere Anzahl nimmt letztendlich an einer Private-Debt-Transaktion teil. In der Realität fungiert häufig nur ein einzelner Investor als alleiniger Kapitalgeber. Die Private-Debt-Titel werden bei den Investoren privat platziert, das heißt sie werden nicht über die Börse an ein anonymes Publikum verkauft. Man spricht daher auch von so genannten Private Debt Placements. Die Finanzierungsvereinbarungen beziehungsweise die Forderungen aus der Vereinbarung können entweder schuldrechtlich („vertraglich“) geregelt sein oder durch Wertpapiere verbrieft sein (Verbriefung). Angesichts der Tatsache, dass PrivateDebt-Titel im Normalfall wie nahezu jede Kreditfinanzierung nur eine begrenzte Laufzeit455 besitzen und die Titel am Sekundärmarkt relativ illiquide sind, verbleiben Private-Debt-Titel normalerweise bis zu deren Endfälligkeit in den Portfolios der Primärmarktinvestoren. Private-Debt-Finanzierungen werden hauptsächlich in der Form von erst- und nachrangigen Fremdkapitalinstrumenten an die Unternehmen vergeben. Erstrangige

451

452 453 454

455

Dies schließt jedoch nicht prinzipiell einen Eigentümerwechsel von Private-Debt- und PrivateEquity-Titeln während des Zeitraums der Kapitalbereitstellung aus. Vgl. hierzu Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 397f. Vgl. Denis, D./Mihov, V. (2003), S. 4; Johnson, S. (1997), S. 48. Für eine Übersicht über den Private-Debt-Markt, insbesondere den Investoren in Private-DebtTitel, vgl. Kapitel 4.2.2. Die Laufzeit von Private-Debt-Finanzierungen liegt zwischen der bei Bankkrediten (tendenziell kurz- bis mittelfristig) und börsengehandelten Anleihen (tendenziell langfristig), vgl. Carey, M. et al. (1993), S. 7ff.

114

Kapitel 4

Fremdkapitalinstrumente begründen einen Zahlungsanspruch der Gläubiger, welcher im Insolvenzfall vor allen anderen Ansprüchen an das Unternehmen zu befriedigen ist. Bei nachrangigen Fremdkapitalfinanzierungen wird ein so genannter Rangrücktritt des Kapitalgebers vereinbart, nach dem seine Ansprüche im Insolvenzfall erst nach denen von erstrangigen Kapitalgebern, aber vor den Eigenkapitalgebern, zu befriedigen sind. Durch Rangrücktrittserklärungen lässt sich eine Rangfolge unter den Kreditgebern schaffen, nach der Forderungen im Insolvenzfall zu befriedigen sind. Der Rangrücktritt bezieht sich in der Regel primär auf die Hauptforderung (Rückzahlung des Kredits), kann aber auch die Zinszahlungen sowie Sicherheiten mit beinhalten. Neben Fremdkapitaltiteln werden im Rahmen von Private-Debt-Transaktionen zunehmend mezzanine Finanzierungsinstrumente, also Instrumente, die Charakteristika von Fremd- und Eigenkapitaltiteln aufweisen, eingesetzt. Aufgrund dieser „Zwitterstellung“456 weisen mezzanine Finanzierungstitel in der Regel eine mittlere RisikoRendite-Relation zwischen Fremdkapital auf der einen Seite und Eigenkapital auf der anderen Seite auf.457 Vgl. hierzu Abbildung 11.458 Neben der geringen Sekundärmarktliquidität von Private-Debt-Finanzierungen und der privaten Natur der Kapitalgeber existiert ein weiteres Merkmal, welches typisch für Private-Debt-Finanzierungen ist und welches ebenfalls die mittlere RisikoRendite-Relation mezzaniner Finanzierungstitel aber auch Private-Debt-Finanzierungen allgemein beschreibt: die in der Regel gegebene niedrige Kreditqualität des Emittenten, das heißt des Kapitalnehmers. Private-Debt-Nehmer weisen in der Realität eine mindere Bonität auf, weshalb Private-Debt-Finanzierungen im Normalfall ein Rating im Sub-Investment-Grade-Bereich zugewiesen wird.459 Nicht zuletzt ist Private Debt als Finanzierungsalternative für Unternehmen zu sehen, deren Kreditwürdigkeit im Rahmen einer traditionellen Kreditwürdigkeitsprüfung für eine Bankkreditfinanzierung als unzureichend beurteilt wurde.

456

457

458

459

Behr, G./Wirth, O. (1999), S. 161; Broda, B. (2003), S. 468. Bernet, B./Denk, C. (2000), S. 108, sehen Mezzanine-Kapital als eine „Zwischenlösung“ zwischen Fremdkapital und Eigenkapital. Vgl. zu einer kritischen Auseinandersetzung mit der häufig Mezzanine-Finanzierungen zugeschriebenen „mittleren“ Risiko-Rendite-Relation die Ausführungen in Kapitel 4.2.3. Kapitel 4.2.3 wird sich eingehend mit mezzaninen Finanzierungsinstrumenten, deren Definition und Abgrenzung sowie dem Verhältnis von Private Debt zu Mezzanine-Kapital beschäftigen. Zum Rating von Unternehmen allgemein, zu den verschiedenen Ratingklassen sowie zum Rating von Private-Debt-Nehmern vgl. Kapitel 5.2.5.

Rendite

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

115

Private-Debt-Finanzierungen

Erwartete Risiko-RenditeRelation Eigenkapital & eigenkapitalnahe Instrumente Mezzanine Finanzierungsinstrumente Fremdkapital & fremdkapitalnahe Instrumente

Risikoloser Zinssatz

Risiko Private-Debt-Finanzierungen Abbildung 11: Risiko-Rendite-Relation mezzaniner Finanzierungstitel460

Private-Debt-Finanzierungen kommen in erster Linie für Unternehmen in Frage, die eine gewisse Unternehmenshistorie aufweisen können, sei es als unabhängiges Unternehmen oder als Tochterunternehmen beziehungsweise Geschäftseinheit in einem Konzernverbund. Echte Unternehmensneugründungen können hingegen meist nicht durch Private Debt finanziert werden.461 Abbildung 12 stellt den Private-DebtInvestmentbereich in Abhängigkeit von der Kapitalform und von der Finanzierungsphase des Unternehmens graphisch dar, wobei zu berücksichtigen ist, dass in ökonomischer Hinsicht die Grenze zwischen Eigen- und Fremdkapital fließend ist (was gerade durch mezzanine Finanzierungsformen erreicht wird) und auch die Phasenfestlegung häufig nur eine relative Aussage ist.

460 461

Vgl. Achleitner, A.-K./Wahl, S. (2004b), S. 46. Vgl. in diesem Zusammenhang die unternehmensseitigen Anforderungen zur Qualifikation für eine Private-Debt-Finanzierung in Kapitel 5.2.

116

Kapitel 4

Eigenkapital Fremdkapital

Venture Debt

Private Debt

Venture Capital

Private Equity

früh

spät

bereich

Kapitalform

Private – Debt – Investment

Risiko

Finanzierungsphase Abbildung 12: Phasenbezogene Kapitalform-orientierte Abgrenzung von Finanzierungsformen462

Aus den Merkmalen Sekundärmarktliquidität der Finanzierungstitel, Kreditqualität des Kapitalnehmers sowie Natur der Kapitalinvestoren463 ergibt sich folgende Definition für Private-Debt-Finanzierungen (Private Debt im engeren Sinn): Als Private Debt werden Fremdmittel zur Unternehmensfinanzierung bezeichnet, die vorwiegend von Investoren, in der Regel außerhalb des Bankensektors, kapitalsuchenden Unternehmen befristet zur Verfügung gestellt werden. Es handelt sich dabei um privat platzierte (erst- und nachrangige) Fremdkapital- und MezzanineKapital-Finanzierungen, welche eine geringe Sekundärmarktliquidität aufweisen. Entsprechend der Kreditqualität des Private-Debt-Nehmers wird dem Unternehmen beziehungsweise der Private-Debt-Finanzierungen im Regelfall ein Rating im SubInvestment-Grade-Bereich zugeteilt.

462

463

Eigene Darstellung. Mezzanine Erscheinungsformen bleiben in dieser Darstellung unberücksichtigt. Auf Letztere wird in Kapitel 4.2.2 im Detail eingegangen.

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

4.2

117

Kapitalform und Erscheinungsformen

4.2.1 Historie der privaten Fremdkapitalfinanzierung Die Finanzierungsart Private Debt hat ihren Ursprung im so genannten Markt für Unternehmenskontrolle (Mergers-and-Acquisitions (M&A)-Markt), genauer, im Markt für Buyins und Buyouts. Die bekannteste Buyout-Art stellt der Management Buyout (MBO) dar, bei dem das Management einer Unternehmenseinheit (zum Beispiel Tochtergesellschaft, Geschäftsbereich) einen wesentlichen Eigenkapitalanteil an der Einheit erwirbt und es weiterhin die Führung dieser Einheit übernimmt.464 Ein Management Buyout führt damit zu einer Zusammenführung von Eigentum und Leitung. Auch Übernahmen durch strategische Investoren (andere Unternehmen, Wettbewerber et cetera) sind zu Buyouts zu zählen. Bei einem Management Buyin (MBI) hingegen erwirbt ein externes Managementteam ein Unternehmen oder einen Teil davon und übernimmt die operative Führung. Neben der Natur des Käufers werden verschiedene Buyout-Formen anhand der Finanzierung des Kaufpreises differenziert. Wird der Kaufpreis zu großen Teilen mit Fremdkapital finanziert, spricht man von einem Leveraged Buyout (LBO). Insbesondere Finanzinvestoren führen LBOs durch, aber auch das Management kann einen Management Buyout fremdfinanzieren, weshalb auch von Leveraged Management Buyouts (LMBOs) gesprochen wird. Die Sinnhaftigkeit einer Finanzierung eines Buyout durch einen Finanzinvestor mit einem wesentlichen Fremdkapitalanteil liegt in den Möglichkeiten des so genannten Asset Stripping und des Leverage-Effekts begründet. Im Rahmen des Asset Stripping führt der Finanzinvestor nach dem Buyout eine Reorganisation des Unternehmens durch, bei welcher negative Synergien beseitigt und durch Corporate-RestructuringMaßnahmen werthaltige Unternehmenseinheiten verselbstständig und mit einem Aufschlag auf den Kaufpreis weiterveräußert werden.465 Für Transaktionen dieser Art wird das Kapital zur Finanzierung des Buyout und der Reorganisation nur temporär benötigt, weshalb sich eine Fremdkapitalfinanzierung besonders eignet. Die Tilgung des Fremdkapitals kann aus den Veräußerungserlösen der restrukturierten Einheiten erfolgen. 464

465

Vgl. zu den hier gemachten Ausführungen zu Buyins und Buyouts Achleitner, A.-K. (2002b), S. 199ff.; Achleitner, A.-K./Fingerle, C. (2003a), S. 8ff.; Gaughan, P. (2002), S. 291ff.; Weston, F./Siu, J./Johnson, B. (2001), S. 463ff.; Lucks, K. (2001), S. 1517ff.; Scholz, C. (2004), S. 115. Vgl. Achleitner, A.-K. (2002b), S. 200. Zu Corporate-Restructuring-Maßnahmen allgemein vgl. Achleitner, A.-K./Wahl, S. (2003); Achleitner, A.-K./Bassen, A./Wahl, S. (2003).

118

Kapitel 4

Verbleibt das erworbene Unternehmen für längere Zeit im Eigentum des Investors, liefert der Leverage-Effekt eine Begründung für die Finanzierung des Buyout mit Fremdkapital. Für den Investor steigt mit zunehmendem Verschuldungsgrad die Eigenkapitalrendite an, solange die Fremdkapitalkosten unter den Gesamtkapitalkosten liegen.466 In der Realität steigen aber gleichzeitig die Fremdkapitalkosten mit zunehmenden Verschuldungsgrad an, da das Risiko einer Unternehmensinsolvenz aufgrund mangelnder Liquidität zur Bedienung der Forderungen aus der Kreditfinanzierung steigt.467 In der Vergangenheit war die Zahl der LBOs im Zeitablauf stark schwankend. Erhebliches Aufsehen erregten LBOs Ende der achtziger Jahre in den USA, als sehr große Buyouts mit der Emission von High-Yield-Anleihen finanziert wurden.468 High-Yield-Anleihen sind nachrangige, unbesicherte Schuldverschreibungen, die angesichts des hohen Risikos einen hohen Zinskupon aufweisen und die in der Regel börsengelistet sind.469 Durch die Etablierung dieser auch als Junk Bonds bezeichneten Finanzierungsinstrumente war es für Unternehmen und Investoren relativ unkompliziert, auch hohe Fremdkapitalvolumina am Kapitalmarkt aufzunehmen, welche zur Finanzierung von Buyouts eingesetzt werden konnten. Anfang der neunziger Jahre sank das Volumen von Buyouts in den USA stark, was auf primär zwei Ursachen zurückgeführt werden kann: Angesichts einer äußerst positiven Kapitalmarktstimmung, welche zu einer relativen Überbewertung mancher Aktien und damit hohen Bewertungs-Multiples führte, konnten strategische Investoren vermehrt (eigene) Aktien als Akquisitionswährung einsetzen oder neue Aktien emittieren und die Emissionserlöse zur Buyout-Finanzierung einsetzen. Ein weiterer Grund für den Rückgang der LBO-Volumina ist darin zu sehen, dass High-YieldFinanzierungen, nicht zuletzt aufgrund krimineller Machenschaften eines leitenden Investmentbankers, Ende der achtziger Jahre in Verruf geraten waren.470 Während

466 467 468

469

470

Vgl. Brigham, E./Ehrhardt, M. (2002), S. 628ff.; Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 487ff. Vgl. Steiner, M. (2004), S. 433. Aufsehenerregendste Übernahme war der LBO von RJR NABISCO durch den amerikanischen Finanzinvestor KOHLBERG KRAVIS ROBERTS 1988 mit einem Transaktionsvolumen von 25 Mrd. US-Dollar. Vgl. Gaughan, P. (2002), S. 291; Weston, F./Siu, J./Johnson, B. (2001). S. 464 sowie zu HighYield-Anleihen allgemein Müller-Trimbusch, J. (1999). Es handelt sich hierbei um MICHAEL MILKEN, dessen Arbeitgeber DREXEL BURNHAM LAMBERT 1986 in den USA einen Anteil von 45% am Markt für High-Yield-Anleihen aus sich vereinen konnten. Vgl. hierzu Achleitner, A.-K. (2002b), S. 129ff.

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

119

das Volumen bei LBO-Transaktionen in den USA stark absank, stieg allerdings die Zahl der LBO-Transaktionen stark an, das heißt insbesondere kleinere und mittlere Unternehmen waren das Ziel von Buyouts.471 Im vergangenen Jahrzehnt stellten Kreditinstitute bei Buyouts den größten Teil des Kaufpreises in Form von Krediten dem übernehmenden Unternehmen (strategischer oder Finanzinvestor) beziehungsweise dem Managementteam (bei einem Management Buyout oder Management Buyin) zur Verfügung. Aufgrund der bereits genannten Veränderungen im Markt für Kreditinstitute472 und den gemachten Erfahrungen im internationalen Geschäft ist nicht nur die Risikoprämie auf den Zinssatz für Kredite, welche zur Finanzierung von Buyouts eingesetzt werden, heute sehr viel höher, sondern sie sind auch nur noch bereit, einen Anteil von 55-60% des Kaufpreises über einen Kredit zu finanzieren, während der historische Anteil bei durchschnittlich 70% lag.473 Finanzinvestoren müssen heute bedeutend mehr (teures) Eigenkapital bei der Akquisition von Unternehmen einsetzen als zuvor, was zu sinkenden Gesamtrenditen der Private-Equity-Beteiligungen und -Fonds führt.474 Um am renditeträchtigen Buyout-Geschäft im großen Umfang partizipieren zu können, gingen institutionelle Investoren im angelsächsischen Raum dazu über, nicht nur Eigenkapital in Buyout-Transaktionen oder Buyout-Fonds zu investieren, sondern auch Fremdkapital und Mezzanine-Kapital im Rahmen von LBOs bereitzustellen.475 Darüber hinaus konnten durch Private-Debt-Finanzierungen institutioneller Investoren eventuelle Finanzierungslücken zwischen Bankkrediten und Eigenkapital bei Buyouts geschlossen werden. Beides galt darüber hinaus auch für ein zunehmendes Fremdkapital- und Mezzanine-Kapital-Angebot vermögender Privatpersonen. Unternehmensfinanzierungen, die nicht einem klassischen Kredit entsprechen, haben in Deutschland ein lange Tradition, was zum Beispiel stille Beteiligungen oder

471 472 473

474 475

Vgl. Gaughan, P. (2002), S. 292. Vgl. Kapitel 3.1.2.2. Vgl. Storn, A. (2003). Die Talsohle sei hierbei jedoch bereits durchschritten, so Stimmen aus der Praxis, vgl. hierzu Bushrod, L. (2003/2004), S. 8. Zu den sinkenden Renditen im internationalen Private-Equity-Markt vgl. Carroll, A. (2003). Bei der Finanzierung von Buyouts in Europa entfallen im Durchschnitt 14% auf MezzanineKapital, 52% auf Fremdfinanzierungen und 34% auf Eigenkapital, vgl. Köhler, P./Landgraf, R. (2003).

120

Kapitel 4

Gesellschafterdarlehen angeht.476 Deutsche Unternehmen stehen damit Fremdkapitalfinanzierungen, die in einem gewissen Umfang Elemente von Eigenkapital aufwiesen, nicht grundsätzlich ablehnend gegenüber. Allerdings wurden diese Instrumente in der Vergangenheit vornehmlich bei kleinen Unternehmen beziehungsweise bei einem mittleren Kapitalbedarf eingesetzt. Im Zeitablauf stellten institutionelle Investoren Private Debt nicht nur zur Finanzierung von Buyouts zur Verfügung, sondern gingen dazu über, nachrangiges Fremdkapital und Mezzanine-Kapital kapitalsuchenden Unternehmen direkt zur Verfügung zu stellen. Damit war die Finanzierungsart Private Debt im engeren Sinn, wie sie im Rahmen der vorliegenden Arbeit definiert ist, geboren. Angesichts der starken Fremdkapitalorientierung bei der Unternehmensfinanzierung in Deutschland und einem aktuell zu beobachtenden Teilrückzug zahlreicher Kreditinstitute aus der Kreditfinanzierung von Unternehmen, welche nicht eine sehr gute Bonität aufweisen, fokussieren sich zahlreiche internationale institutionelle PrivateDebt-Investoren gegenwärtig auf Deutschland. Für angelsächsische Investoren sind dabei insbesondere Unternehmen des Middle Market interessant, da diese häufig die Voraussetzungen für eine Private-Debt-Finanzierung erfüllen477 und sie in der Regel einen relativ hohen, zwei- bis dreistelligen Millionen-Euro-Kapitalbedarf aufweisen. Damit sind für institutionelle Investoren die Voraussetzungen für renditeträchtige Transaktionen gegeben.

4.2.2 Private-Debt-Anbieter und -Markt In Kapitel 2.2 und Kapitel 4.1 wurde bereits darauf hingewiesen, dass bei PrivateDebt-Finanzierungen (Private Debt im engeren Sinn) in der Regel institutionelle Investoren, üblicherweise außerhalb des Bankensektors, als Kapitalgeber fungieren. Damit werden informelle Private-Debt-Finanzierungen, bei denen Privatpersonen als Kapitalgeber fungieren, zunächst ausgegrenzt. Im Zusammenhang mit institutionellen Investoren stellen sich in der Praxis zwei eng verbundene Kernfragen: Zum Ersten, welche verschiedenen Typen institutioneller Investoren es gibt, und zum Zweiten, wie institutionelle Investoren von anderen Arten von Investoren abgegrenzt werden können. Die beiden Fragestellungen inte476 477

Vgl. Rudolph, B. (2004), S. 15. Vgl. zu den Voraussetzungen für eine Private-Debt-Finanzierung Kapitel 5.2.

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

121

grativ betrachtend, beschäftigt sich die wissenschaftliche Forschung primär mit der Frage, welche unterschiedlichen Rollen verschiedenen institutionelle Investoren bei der Corporate Governance von Unternehmen einnehmen können.478 Institutionelle Investoren werden von anderen Arten von Investoren in der Regel dahingehend abgegrenzt, dass sie über große Vermögensgegenstände disponieren und dabei professionelle Techniken nutzen.479 In einer eng gefassten Definition zählen hierzu Kapitalsammelstellen wie Versicherungsunternehmen sowie Investment- und Pensionsfonds, in einer weiten Fassung zählen darüber hinaus Kreditinstitute und Industrieunternehmen dazu. Diese Gruppe von Investoren („klassische institutionelle Investoren“) kann durch die eingesetzten umfangreichen Kapitalvolumina das Geschehen an den Kapitalmärkten beeinflussen. Im Gegensatz dazu hat der Privatanleger in der Regel keinen direkten Kapitalmarktzugang und kann mit seinem geringen Investitionsvolumen das Marktgeschehen in der Regel nicht beeinflussen. In der Realität existieren Investoren, die nicht als Kapitalsammelstelle für Dritte agieren, jedoch ebenfalls professionelle Techniken der Vermögensdisposition nutzen und das Geschehen in engen, illiquiden Märkten durchaus beeinflussen können. Hierzu zählen die so genannten High Net (Worth) Individuals (HNIs beziehungsweise HNWIs) und die so genannten Family Offices. Erstere sind informierte und anspruchsvolle, private Personen, die über ein umfangreiches Privatvermögen verfügen und dieses in eigener Regie am organisierten und privaten Kapitalmarkt investieren. Zweitere verwalten umfangreiches Vermögen wohlhabender Familien und investieren das Kapital in Zusammenarbeit mit Familienmitgliedern und professionellen 478

479

Vgl. zu dieser Frage u.a. Shleifer, A./Vishny, R. (1997); Gillan, S./Starks, L. (2003); Menkhoff, L. (2002); Bassen, A. (2002), S. 54ff. Corporate Governance steht im Allgemeinen für „alle Sachverhalte, Verhaltensrichtlinien und Regeln inklusive deren Durchsetzungsinstrumente [...] für die Leitung und Kontrolle von Unternehmen“, Achleitner, A.-K./Wahl, S. (2003), S. 136. Der Corporate-Governance-Kodex der REGIERUNGSKOMMISSION DEUTSCHER CORPORATE GOVERNANCE KODEX stellt in kodifizierter Form die „gesetzlichen Vorschriften zur Leitung und Überwachung deutscher börsennotierter Gesellschaften (Unternehmensführung) dar und enthält international und national anerkannte Standards guter und verantwortungsvoller Unternehmensführung.“, Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex (2003), S. 1. Eine allgemein gültige, alles umfassende und international gleiche Definition der Bezeichnung Corporate Governance existiert jedoch nicht. Zu einem Überblick über divergierenden Definitionen und internationalen Differenzen vgl. u.a. Shleifer, A./Vishny, R. (1997); Bassen, A. (2002), S. 19ff.; Steiger, M. (2001); Achleitner, A.-K./Wahl, S. (2003), S. 135ff. Auf spezielle Sachverhalte der Corporate Governance bei Private-Debt-Finanzierungen wird in Kapitel 5.2.6 eingegangen. Vgl. Deutsche Bundesbank (1998), S. 55.

122

Kapitel 4

Dritten.480 In beiden Fällen wird das zur Verfügung stehende Kapital betragsmäßig weit über dem des klassischen Privatanlegers liegen, in der Regel jedoch unter dem eines institutionellen Investors.481 High Net Worth Individuals und Family Offices sind hinsichtlich ihrer Position und ihres Investitionsverhaltens (Ziele, Strategie, Techniken et cetera) institutionellen Investoren vergleichbar.482 Zu den institutionellen Investoren, die Private-Debt-Titel von Unternehmen erwerben, zählen Versicherungsunternehmen und Fonds diverser Art.483 Zu diesen Fonds gehören beispielsweise Publikums-Investmentfonds, deren Regelungen es zulassen, in nicht-börsennotierte Finanztitel zu investieren, Investmentfonds, die Privatanlegern nicht offen stehen, Pensionsfonds allgemein, sowie so genannte CDO-Fonds (Collateralized-Debt-Obligations-Fonds). Während im Ausland die Großzahl der Investoren als unabhängig zu bezeichnen ist, bestehen in Deutschland häufig Verflechtungen zwischen einzelnen institutionellen Investoren.484 Auch Private-EquityFonds, die in Mezzanine-Titel investieren, können typische Investoren in Private Debt sein. Auf dem angelsächsischen Markt sind CDO-Fonds aufgrund ihres Investitionsziels typische Investoren in Private-Debt-Finanzierungen. CDO-Fonds stellen einer Sonderform der ABS-Finanzierung485 dar. CDOs sind strukturierte Wertpapiere, die „mit einem breiten Pool von Forderungen unterlegt sind“.486 Diese Forderungen können im Einzelnen herrühren von Unternehmensanleihen, High-Yield-Anleihen, nationalen und internationalen Bankkrediten, schuldrechtlichen Kreditfinanzierungen

480 481 482

483

484 485 486

Zu Funktion von Family Offices vgl. Carroll, J. (2001); Hauser, B. (2001). Vgl. Coym, P. (1984), S. 53. Vgl. Achleitner, A.-K. (2002b), S. 268. Ist daher im Folgenden von Privatinvestoren die Rede, so sind damit High Net Worth Individuals und Family Offices angesprochen und nicht die klassischen Klein-Privatanleger. Aufgrund der Tatsache, dass Private-Debt-Investitionen bis zu einem bestimmten Grad ein aktives Engagement des Kapitalgebers erfordern, der bei der Disposition seines Kapital in der Regel professionelle Techniken anwendet, in der Regel genau informiert ist, wie und an wen das Kapital weitergeleitet wird und die Finanzierung in manchen Fällen eigenkapitaltypische Elemente aufweist, ist in diesem Zusammenhang die Bezeichnung Private-Debt-Investor wesentlich zutreffender als Private-Debt-Geber oder Kapitalgeber. Vgl. für die USA Carey, M. et al. (1993), S. 27ff.; Shapiro, E./Wolf, C. (1972), S. 49ff., für Deutschland eingeschränkt Coym, P. (1984), S. 53. Vgl. Wagner, N. (2004), S. 247. Vgl. hierzu Kapitel 3.1.2.3. Gerke, W. (2002), S. 195. Vgl. darüber hinaus umfassend zu CDOs und strukturierten Finanzierungen Tavakoli, J. (2003).

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

123

allgemein, Anleihen aus Emerging Markets oder aber auch wiederum ABS-Titeln.487 Besteht der in der Regel diversifizierte Forderungspool mehrheitlich aus Anleihen spricht man auch von CBOs (Collateralized Bond Obligations), bei einem großen Anteil von klassischen Kreditforderungen CLOs (Collateralized Loan Obligations).488 Vergleichbar einer ABS-Transaktion werden bei CDOs durch ein Special Purpose Vehikel (SPV)489 (Fremdkapital-)Forderungen von einem oder mehreren so genannten Originatoren angekauft („True Sale“). Es findet dann eine Verbriefung statt und die neuen Wertpapiere werden an institutionelle und private Investoren verkauft. Die Zins- und Tilgungsleistungen der CDO-Wertpapiere werden aus den Cashflows der im Portfolios vorhandenen Kredit- und Anleiheforderungen getätigt, weshalb man auch von Cashflow CDOs spricht.490 Eine Weiterentwicklung der Cashflow-CDOs stellen synthetische CDOs dar, bei denen das Kreditrisiko nicht durch einen Verkauf der Forderungen an das SPV übertragen wird, sondern durch Kreditderivative (zum Beispiel Credit Default Swaps, Total Return Swaps). Der tatsächliche Vermögensgegenstand, aus dem die Forderung resultiert (zum Beispiel ein Bankkredit), bleibt in der Bilanz des Originator (zum Beispiel der Bank) stehen.491 Während Cashflow-CDOs vor allem zum Kreditrisikomanagement und Management der Eigenkapitalunterlegung in Banken eingesetzt werden, erlauben synthetische CDOs darüber hinaus ein einfacheres, effizienteres und schnelleres492 Kreditrisikomanagement.493 Die Ausgabe der Wertpapiere durch den CDO-Fonds erfolgt in beiden Fällen in Tranchen unterschiedlicher Seniorität, das heißt die Kreditqualität beziehungsweise das Risiko ist für die einzelnen ausgegebenen Wertpapierklassen verschieden.494 Für 487 488 489

490 491 492

493

494

Vgl. Goodman, L./Fabozzi, F. (2003), S. 22. Zu einer Klassifikation von CDOs vgl. Tavakoli, J. (2003), S. 27f. Zu Special Purpose Vehicles vgl. Tavakoli, J. (2003), S. 47ff. Teilweise spricht man synonym von Special Purpose Entities (SPEs). Vgl. Tavakoli, J. (2003), S. 30. Vgl. Choudhry, M./Fabozzi, F. (2003), S. 39f.; Tavakoli, J. (2003), S. 23f. Eine Cashflow-CDO-Transaktion benötig in den USA in der Praxis einen Zeitraum von drei bis vier Monaten, eine synthetische CDO-Transaktion nur die Hälfte der Zeit. Vgl. Choudhry, M./Fabozzi, F. (2003), S. 47. Vgl. zum Einsatz von CDOs zum Bilanzmanagement und zum Management von CDO-Fonds Choudhry, M./Fabozzi, F. (2003), S. 32ff.; Goodman, L./Fabozzi, F. (2003), S. 22ff. Vgl. Choudhry, M./Fabozzi, F. (2003), S. 32.

124

Kapitel 4

jede Klasse wird in der Regel ein externes Rating eingeholt.495 Ein wesentlicher Unterschied zwischen ABS- und CDO-Transaktionen ist, dass das Forderungsportfolio bei CDO-Transaktionen stark diversifiziert ist und verschiedene Kreditforderungen unterschiedlichster Art beinhalten kann. Der Forderungspool wird darüber hinaus bei Cashflow-CDOs aktiv durch einen Portfoliomanager verwaltet und bei synthetischen CDOs mit Hilfe sophistizierter derivativer Instrumente (Kreditderivate) optimiert. CDOs stellen damit eine Weiterentwicklung von ABS-Transaktionen dar und werden in Zukunft in ihrer Bedeutung sehr stark wachsen, so die Erwartungen. Im Idealfall lassen sich CDO-Fonds so strukturieren, dass sämtliche Ausfallrisiken der im Fonds gebündelten Fremdfinanzierungen auf eine Tranche der ausgegeben Wertpapiere verlagert werden, deren Investoren dann die Ausfallrisiken zu tragen haben, während die andere Tranche von guter bis sehr guter Kreditqualität ist. CDO-Fonds werden wie andere Fonds von den verschiedensten Finanzinstituten aufgelegt, darunter Versicherungsunternehmen, Investmentgesellschaften und Banken. Damit wird deutlich, dass auch Banken an Private-Debt-Finanzierungen partizipieren können. Dies ist kein Widerspruch zu der in Kapitel 4.1 gemachten Definition von Private Debt, nach der Private Debt vorwiegend von Investoren in der Regel außerhalb des Bankensektors zur Verfügung gestellt wird. Hinreichend ist in diesem Zusammenhang, dass Banken Private-Debt-Finanzierung nicht direkt in ihre Bilanz übernehmen und daher dort nicht ausweisen. Die Partizipation von Banken an Private-Debt-Finanzierungen zum Beispiel über Investmentgesellschaften und deren Fonds oder Tochtergesellschaften ist in der Praxis durchaus üblich. Diese indirekten Private-Debt-Finanzierungen durch Kreditinstitute haben den Vorteil, dass die Bank nicht unmittelbar durch die aufsichtsrechtlichen Regelungen zur Eigenkapitalunterlegung von Risikoaktiva eingeschränkt, was eine Private-Debt-Finanzierung notwendig machen würde, wenn sie in der Bilanz der Bank ausgewiesen wird.496

495 496

Vgl. Goodman, L./Fabozzi, F. (2003), S. 22. Es ist an dieser Stelle darauf hinzuweisen, dass Banken durchaus auch Private-Debt-Finanzierungen, insbesondere verbriefte, die eine geringe, aber vorhandene Liquidität aufweisen, in ihre Bilanz übernehmen. Dies geschieht dann jedoch in der Regel vor einem kurzfristigen Zeithorizont zu Anlage- und Handelszwecken. Im Gegensatz dazu hält der typische institutionelle Investor eine Private-Debt-Finanzierung aufgrund ihrer Illiquidität bis zu deren Laufzeitende.

125

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

Auch Privatinvestoren können im Rahmen kleinerer Private-Debt-Transaktionen durchaus als Kapitalgeber fungieren, eventuell in Kooperation mit anderen Privatinvestoren.497 Sämtliche Investoren können entweder direkt Private-Debt-Titel erwerben oder Anteile an Fonds erwerben, die ihrerseits Private-Debt-Titel halten oder in andere Fonds, die Private-Debt-Titel halten, investieren. Sie können damit als Primärinvestoren direkt in die Finanzierungstitel investieren oder über Sekundärinvestoren indirekt an den Titel partizipieren. Vgl. hierzu Abbildung 13. Primärinvestoren

Investitionen

(z.B. Versicherungsunternehmen)

Sekundärinvestoren (z.B. Dachfonds)

Sekundärinvestoren (z.B. Investmentfonds)

Private-Debt-Titel

Abbildung 13: Mögliche Investitionsstrukturen498

Neben der Investitionsstruktur ist bei Private-Debt-Finanzierungen von großer Bedeutung, welche Kapitalform eine spezifische Finanzierung widerspiegelt. Im folgenden Kapitel wird daher darauf eingegangen, wie Private Debt in ein Gefüge von Fremdkapital-, Mezzanine-Kapital- und Eigenkapital-Finanzierungen einzuordnen ist.

4.2.3 Verhältnis von Private Debt zu Mezzanine-Kapital Bei der Definition und Abgrenzung von Private Debt als Finanzierungsform499 wurde bereits darauf hingewiesen, dass Private-Debt-Finanzierungen in der Regel auf nach-

497 498

Vgl. auch die Ausführungen zu syndizierten Private-Debt-Finanzierungen in Kapitel 5.4.1. Eigene Darstellung. Für eine differenziertere Betrachtung vgl. auch die Ausführungen zur Finanzintermediation in Kapitel 4.2.6, insbesondere Abbildung 22, S. 167.

126

Kapitel 4

rangigen Fremdkapitalinstrumenten beziehungsweise Mezzanine-Titeln beruhen. Im Rahmen von Private-Debt-Finanzierungen werden selten erstrangige Kredite (Straight Debt), nie klassisches Eigenkapital (Straight Equity) vergeben. Private Debt definiert sich gerade durch die Tatsache, dass die Bandbreite zwischen den beiden „reinen“ Kapitalformen ausgenutzt wird und strukturierte Finanzierungslösungen erarbeitet werden. Grundlage einer jeden Private-Debt-Finanzierung ist jedoch im Regelfall mindestens ein Fremdkapitalinstrument. Ähnlich wie bei der Definition und der Abgrenzung des deutschen Mittelstands gilt es bei der Definition und Abgrenzung der Kapitalart Mezzanine-Kapital nicht, „die richtige“ Definition festzulegen, sondern eine zweckmäßige, welche sich den Zielen der vorliegenden Arbeit als dienlich erweist. Dies erklärt auch die Vielzahl der in Wissenschaft und Praxis vorzufindenden möglichen Abgrenzungsmöglichkeiten. Im Zusammenhang mit der vorliegenden Arbeit erweisen sich die klassischen Begriffsverständnisse als ungeeignet, insbesondere da Private-Debt-Finanzierungen nicht prinzipiell mit Mezzanine-Finanzierungen gleichzusetzen sind. Die Strukturierung von Private-Debt-Finanzierung erfolgt in der Praxis primär anhand der „Stellschrauben“ Besicherung, Rangfolge und Erfolgsbeteiligung.500 Die Besicherung einer Finanzierung stellt die erste bedeutende Stellschraube einer Private-Debt-Finanzierung dar. Im Allgemeinen unterscheidet man zwischen besicherten Krediten (Secured Loans) und unbesicherten Krediten (Unsecured Loans). Da es sich bei Kreditverträgen um intertemporale Verträge handelt, bestehen Unsicherheiten hinsichtlich der zukünftigen Zahlungsfähigkeit des Kreditnehmers. Kreditsicherheiten erlauben dem Kreditgeber den Rückgriff auf Sachen und Rechte des Unternehmens (Sach- und Realsicherheiten) oder auf Dritte (schuldrechtliche Sicherheiten, wie zum Beispiel Garantien und Bürgschaften) falls das Unternehmen seinen Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommt.501 Kreditsicherheiten disziplinie-

499 500

501

Vgl. Kapitel 4.1. Teilweise werden im Sprachgebrauch Besicherung und Rangfolge auch in Kombination gesehen, wie z. B. „nachrangige Besicherung“. Im Rahmen der vorliegenden Arbeit werden diese beiden Stellschrauben unabhängig eines engen Zusammenhangs als separate Elemente einer Finanzierungsvereinbarung gesehen. Auf die Erfolgsbeteiligung wird an einer anderen Stelle dieses Kapitel im Detail eingegangen. Für weitere Elemente von Finanzierungsinstrumenten allgemein sowie Private-Debt-Finanzierungen im Speziellen, vgl. die instrumentendifferenzierte Darstellung in Kapitel 4.2.5. Zur Besicherung von Kreditfinanzierungen vgl. Drukarczyk, J. (2003), S. 487ff.

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

127

ren damit den Kreditnehmer und stärken die Position des Kreditgebers, dessen betragsmäßiges Ausfallrisiko sinkt. Rangfolge als zweite bedeutende Stellschraube von Private-Debt-Finanzierungen bezieht sich in diesem Zusammenhang auf die Rangfolge der Bedienung der Forderungen der Fremdkapitalinvestoren im Insolvenzfall (Seniorität).502 Man unterscheidet bei der Seniorität zunächst zwischen einer erstrangigen Forderung (Senior Loans) und nachrangigen Forderungen (Junior Loans, Subordinate Loans). Da in der Praxis typischerweise die erstrangigen Forderungen eines Unternehmens bei den Banken, bei denen ein Unternehmen Bankkredite in Anspruch genommen hat, liegen, bewegt man sich bei Private-Debt-Finanzierungen im Normalfall im Bereich der Nachrangigkeit. Hinsichtlich der Seniorität ist eine Festlegung der Rangfolge unter den nachrangigen Private-Debt-Investoren möglich. Im Rahmen von so genannten Intercreditor Agreements vereinbaren die beteiligten Parteien (Unternehmen, nachrangiger Private-DebtInvestor, „vorrangiger“ Private-Debt-Investor oder Kreditinstitut) vertraglich, in welcher Reihenfolge Fremdkapital-Forderungen (Nominalforderungen, Zinsforderungen, Sicherheitenforderung et cetera) im Insolvenzfall zu bedienen sind. Der nachrangige Kapitalinvestor verzichtet solange auf Zahlungen, bis die Forderungen der Kapitalgeber höheren Rangs befriedigt sind (Rangrücktritt). Neben vertraglich vereinbarten Rangrücktritten (vertragliche Subordination) spielt bei Private-DebtFinanzierungen die so genannte strukturelle Nachrangigkeit (strukturelle Subordination) eine große Rolle. Da es sich hierbei um eine besondere Form der Strukturierung einer Private-Debt-Finanzierung handelt, wird darauf in Kapitel 4.2.5.3.4 im Detail eingegangen. In der Realität ist das Kriterium der Rangfolge als relativ bedeutsamer als die Besicherung zu werten. Untersuchungen haben gezeigt, dass der Wert einer Besicherung im Insolvenzfall häufig weder ökonomisch (betragsmäßiger Wert des Besicherungsguts) noch rechtlich (Zugriff auf Besicherungsgut) zu realisieren ist.503

502 503

Vgl. hierzu auch Kapitel 4.1. Vgl. Drukarczyk, J. (2003), S. 504ff. Danach ergaben sich die Kreditausfälle bei mobiliargesicherten Bankkrediten primär dadurch, dass die Verwertungserlöse des Sicherungsguts die Forderung nicht deckten (43% der Fälle), dass die Ansprüche auf das Sicherungsgut mit Ansprüchen anderer kollidierten (26%), dass das Sicherungsgut nicht mehr vorhanden war (15%) oder dass das Sicherungsgut nicht eindeutig bestimmbar war (10%).

128

Kapitel 4

In Abbildung 14 werden die verschiedenen Ausprägungsformen von Private-DebtFinanzierungen anhand der beiden Kriterien Rangfolge und Besicherung wiedergegeben. In der Realität können Private-Debt-Finanzierungen vertraglich geregelt werden oder in Form von Wertpapieren strukturiert werden. Im ersten Fall spricht man dabei regelmäßig von einem Loan, im zweiten Fall von einem Bond oder einer Note. Der primäre Unterschied zwischen Bonds und Notes ist, dass Bonds tendenziell eine längere Laufzeit aufweisen, während Notes für eher kurzfristige Wertpapiere steht. Kürzere Laufzeiten erlauben einen geringeren Strukturierungs- und Detaillierungsgrad der Wertpapiervereinbarungen, da die Unsicherheiten niedriger sind.504

Unbesichert

Senior Unsecured Loan

Junior Unsecured Loan

Besichert

Senior Secured Loan

Junior Secured Loan

Erstrangig

Nachrangig

Investmentbereich

Besicherung

Private - Debt

Risiko

Rangfolge Abbildung 14: Rangfolge und Besicherung von Kreditfinanzierungen505

In Deutschland werden nicht selten sämtliche Finanzierungen, die nicht klassisches Eigenkapital (Haftkapital) sind und die nicht den originären Charakter von Fremdkapital aufweisen, also Erstrangigkeit und Besicherung, dem Mezzanine-Bereich

504

505

Für die Ausführungen in der vorliegenden Arbeit ist eine Unterscheidung in Loans, Bonds und Notes nur von eingeschränkter Bedeutung, da es sich lediglich um eine Abwicklungsfrage einer Private-Debt-Finanzierung handelt. Es wird nur bei den Aussagen eine Differenzierung vorgenommen, wo sich unterschiedliche Konsequenzen ergeben könnten. Eigene Darstellung. Auf das Element der Erfolgspartizipation wird im Folgenden des Kapitels noch im Detail eingegangen.

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

129

zugerechnet. Damit wird eine sehr breite Definition von Mezzanine-Kapital zugrunde gelegt.506 Dieses breite Begriffsverständnis von Mezzanine-Kapital beruht auf der Tatsache, dass auch innerhalb der Gruppe der Mezzanine-Investoren verschiedene Sub-Typen von Investoren beziehungsweise Investitionen unterschieden werden können. Mezzanine-Investoren können sowohl einen Lending Approach als auch einen Equity Approach bei ihren Investitionen verfolgen.507 Mezzanine-Investoren, die einen Lending Approach verfolgen, sind in der Regel relativ risikoavers.508 Da sie primär an einem Kapitalerhalt interessiert sind, vergeben sie tendenziell eher fremdkapitalnahe Mezzanine-Finanzierungen. Insbesondere Kreditinstitute tun sich als Mezzanine-Investoren mit einem Lending Approach hervor.509 Demgegenüber stehen risikofreudigere Mezzanine-Investoren, die einen EquityApproach bei ihren Investitionen zugrunde legen. Diese Gruppe von Mezzanine-Investoren ist insbesondere an einer Kapitalwerterhöhung ihres eingesetzten Kapital interessiert.510 Da sie eine vergleichbar höhere Rendite fordern, sind sie auch bereit, ein höheres Risiko zu tragen. Als eigenkapitalnahe Mezzanine-Finanzierungen können auch jene gesehen werden, die mit einer Wahrscheinlichkeit von mehr als 50% dem Investor am Ende der Finanzierungslaufzeit die Einnahme einer aktiven Eigenkapitalposition verschaffen beziehungsweise dies erlauben.511 Zu der Gruppe der Mezzanine-Investoren mit Equity-Approach zählen nicht selten Private-EquityGesellschaften, die einen Anteil am Eigenkapital eines Unternehmens erwerben und darüber hinaus Kapital in der Form von Mezzanine-Kapital zur Verfügung stellen.512 506

507

508

509 510 511

512

Vgl. für ein solches breites Mezzanine-Verständnis bspw. Rudolph, B. (2004); Brokamp, J./Hollasch, K./Lehmann, G. (2003). Vgl. hierzu Kahn, R./Wilson, S. (1995), S. 46; Thomson, A. (1999), S. 27. KAHN/WILSON bezeichnen den Markt für Mezzanine-Kapital daher auch als „bifurcated“ (gegabelt). Finanzierungen, die von Mezzanine-Investoren, die einen Lending Approach verfolgen, vergeben werden, werden auch als Debt Mezzanine Capital bezeichnet, vgl. Rudolph, B. (2004), S. 14. Vgl. Thomson, A. (1999), S. 27. Man spricht deshalb auch von Equity Mezzanine Capital, vgl. Rudolph, B. (2004), S. 14. Vgl. Müller, O. (2003), S. 22, der von „eigenkapitalähnlichen“ Mezzanine-Finanzierungen spricht. Bascha, A./Walz, U. (2000), S. 418, weisen darauf hin, dass sich mezzanine Finanzierungen im Bereich der Frühphasenfinanzierung von Unternehmen bereits als charakteristisches Element von Venture-Capital-Finanzierungen in den USA etabliert haben und dass eine ähnliche Entwicklung in Deutschland zu erwarten sei. Zur Verwendung von Wandelanleihen bei VentureCapital-Finanzierungen vgl. auch Sahlman, W. (1990).

130

Kapitel 4

Selbstverständlich können auch Mezzanine-Investoren ihr Portfolio in der Form diversifizieren, indem sie je nach Investition einen Lending Approach oder einen Equity Approach verfolgen.513 Abbildung 15 stellt das in Deutschland häufig verwendete weite Mezzanine-Verständnis dar und stellt diesem ein enges Begriffsverständnis gegenüber, welches als zielführende Alternative im Rahmen der vorliegenden Arbeit zugrunde gelegt wird. Weites Mezzanine-Verständnis

Beispiel

FremdkapitalFinanzierungen

Fremdkapitalnahe MezzanineFinanzierungen

Hybride Finanzierungen

Eigenkapitalnahe MezzanineFinanzierungen

EigenkapitalFinanzierungen

Klassischer Bankkredit

Nachrangiges Darlehen

Wandelanleihe

Vorzugsaktie

EigenkapitalFinanzierungen

FremdkapitalFinanzierungen

Fremdkapitalnahe Finanzierungen

MezzanineFinanzierungen

Eigenkapitalnahe Finanzierungen

EigenkapitalFinanzierungen

Enges Mezzanine-Verständnis

Abbildung 15: Klassische Möglichkeiten des Begriffsverständnisses von MezzanineFinanzierungen514

Ein enges Mezzanine-Verständnis erlaubt es, zwischen fremdkapitalnahen Finanzierungen und Mezzanine-Finanzierungen auf Basis eines einzigen Kriteriums zu differenzieren. Auf diese dritte „Stellschraube“ von Private-Debt-Finanzierungen, neben der Rangfolge und der Besicherung, wurde bisher nur rudimentär engegegangen: die Erfolgsbeteiligung des Kapitalinvestors an der Entwicklung des Unternehmens („Partizipatives Element“). Dieses Kriterium soll im Rahmen der vorliegenden Arbeit ausschlaggebend dafür sein, ob eine Finanzierung dem Bereich der Mezzanine-Finanzierung zuzuordnen ist oder ob es sich um eine fremdkapitalnahe Finanzierung handelt.515

513 514 515

Vgl. Kahn, R./Wilson, S. (1999), S. 48. Eigene Darstellung. Die vorliegende Arbeit weicht damit von einer ausschließlich rechnungslegungsbezogenen Abgrenzung von Mezzanine-Kapital ab. In der Bilanz eines Unternehmens werden mezzanine Finanzierungsformen in weiten Teilen unter Fremdkapital subsumiert, in manchen Fällen auch als Sonderposten zwischen Fremdkapital und Eigenkapital, vgl. Brokamp, J./Hollasch,

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

131

Im Rahmen der vorliegenden Arbeit beschränkt sich die Partizipation der PrivateDebt-Investoren am Unternehmenserfolg zunächst auf eine Partizipation am positiven Erfolg des Unternehmen, das heißt eine Beteiligung am laufenden Verlust ist zunächt ausgeschlossen. Diese kann jedoch dann zum Tragen kommen, wenn durch einen negativen Unternehmenserfolg die Kapitaldienstfähigkeit des Unternehmens hinsichtlich erstrangiger, besicherter Kreditfinanzierungen gefährdet ist oder eine Insolvenz bereits eingetreten ist. Sind die Investoren im Rahmen von Private-Debt-Finanzierungen an der positiven Entwicklung des finanzierten Unternehmens beteiligt, geschieht dies in der Regel in der Form von so genannten Equity Kickern. Equity Kicker dienen dazu, die Rendite für die Investoren zu steigern, in der Regel durch Kopplung dieser an den Unternehmenserfolg. Drei Formen von Equity Kicker sind bei Private-Debt-Finanzierungen üblich: 1. Bei einem Non-Equity Kicker erhält der Private-Debt-Investor neben den vereinbarten Zinszahlungen im Erfolgsfall eine fixe Sonderzahlung auf das eingesetzte Fremdkapital. Erfolg kann in diesen Fällen bereits dann gegeben sein, wenn das finanzierte Unternehmen am Ende der Laufzeit der PrivateDebt-Finanzierung noch existiert und in der Lage ist, die Sonderzahlung zu leisten. 2. Bei einem virtuellen Equity Kicker ist die Zahlung der Sonderzahlung sowie deren Höhe wiederum vom Erfolg des Unternehmens abhängig. Erfolg bedeutet hierbei jedoch in der Regel eine Steigerung des Unternehmenswerts. Das heißt, dass der Private-Debt-Geber neben den vereinbarten Zinsen auf das von ihm bereitgestellte Fremdkapital eine Sonderzahlung erhält, deren Höhe K./Lehmann, G. (2003), S. 33; Rudolph, B. (2004), S. 14. Teilweise können dabei mezzanine Finanzierungsformen dem sog. wirtschaftlichen Eigenkapital zugerechnet werden. Der Ausweis als materielles Eigenkapital ist hingegen in den seltensten Fällen möglich, sind dabei doch verschiedene Forderungen kumulativ zu erfüllen. Hierzu zählen die Übernahme der Haftungsund Garantiefunktion, die Nachrangigkeit des gewährten Kapitals und die Nachhaltigkeit der Mittelzuführung, vgl. Jordan, M. (2004), S. 19. Bei Private-Debt-Finanzierungen werden die Finanzierungsmittel hingegen nur befristet zur Verfügung gestellt. Für die Einordnung als Fremdkapital oder Eigenkapital kann darüber hinaus relevant sein, ob sich das Unternehmen bereits in der Situation einer Überschuldung oder einer Insolvenz befindet. Zur handelsbilanziellen und steuerlichen Einordnung mezzaniner Finanzierungsformen, insbesondere wann und in welchen Fällen mezzanines Kapital dem Fremdkapital, dem wirtschaftlichen Eigenkapital oder dem materiellen Eigenkapital zugerechnet werden kann, vgl. Brokamp, J./Hollasch, K./Lehmann, G. (2003), S. 33ff.; Smerdka, U. (2003), S. 163ff.; Jordan, M. (2004) sowie die Beiträge bei Häger, M./Elkemann, R. (2004).

132

Kapitel 4

vom Umfang der Unternehmenswertsteigerung während der Finanzierungslaufzeit abhängig ist. Mann kann in diesen Fällen auch von einem Interest Kicker sprechen.516 3. Bei einem echten Equity Kicker erhält der Private-Debt-Investor zum Zeitpunkt des Abschlusses der Private-Debt-Finanzierung die Option, zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft oder am Ende der Finanzierungslaufzeit Eigenkapitalanteile des Unternehmen zu einem bestimmten Preis zu erwerben oder die Rückzahlung des Kreditbetrags in Aktien zu verlangen.517 Teilweise können diese Bezugs- und Wandelrechte (auch als „Warrants“ bezeichnet) auch vorzeitig ausgeübt werden, wenn das Unternehmen verkauft wird („Change of Control“) oder wenn es einen IPO durchführt. In der Praxis werden zwar häufig Equity Kicker dieser Art vereinbart, die tatsächliche Ausübung, das heißt der Erwerb von Eigenkapitalanteilen, erfolgt jedoch selbst im Erfolgsfall nur selten. Sehr viel häufiger werden sich Private-DebtInvestor und finanziertes Unternehmen aus Gründen der einfacheren Abwicklung darauf einigen, dass der Investor auf sein Bezugsrecht verzichtet und als Ausgleich eine Zahlung in Höhe des Werts der Bezugsrechte vom Unternehmen erhält (so genannte „Glattstellung“).518 Allen drei Ausgestaltungsformen von Equity Kickern gemein ist, dass sie zunächst nicht dazu führen, das der Private-Debt-Investor eine gesellschafterähnliche Stellung beim finanzierten Unternehmen einnimmt. Allerdings werden bei Private-Debt-

516 517 518

Vgl. Rudolph, B. (2004), S. 14. Vgl. Shapiro, E./Wolf, C. (1972), S. 16. Es kann auch explizit vereinbart werden, dass der Equity Kicker als so genannter Shadow Warrant ausgestaltet ist, vgl. Dörscher, M./Hinz, H. (2003), S. 607. In diesem Fall ist das Optionsrecht nicht wirklich ausübbar, sondern der Investor kann vom Kapitalnehmer lediglich verlangen, dass ihm der „Ausübungsgewinn“ (festgestellter Unternehmenswert zum Wandeloder Bezugstermin minus Bezugspreis) ausgezahlt wird. Auf diese Weise kann eine echte Erfolgspartizipation erreicht werden, ohne dass die Gefahr der Verwässerung der Ansprüche der Eigenkapitalgeber existiert. Ebenfalls von Vorteil ist die Ausgestaltung als Shadow Warrant dann, wenn der Investor zwar eine aktive Erfolgspartizipation wünscht, eine Gesellschafterstellung jedoch in jedem Fall vermeiden will. Im extremen Fall können Fremdkapitalgeber zu Gesellschaftern eines Unternehmens werden, welche im Ausnahmefall dann nachschusspflichtig sind. Beispielsweise versuchen Banken, eine Gesellschafterstellung, welche sie bei einem echten Equity Kicker einnehmen müssten, um ihre Rendite zur realisieren, falls die Options-, Wandel- oder Bezugsrechte nicht anderweitig veräußert werden können, in jedem Fall zu vermeiden, da ein geringer Eigentumsanteil an einem Unternehmen in der Regel höhere Kosten verursacht als er Rendite erwirtschaftet, inbesondere wenn dadurch eine Form des Beteiligungsmanagements notwendig wird.

133

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

Finanzierungen sehr häufig zusätzliche Mitwirkungsrechte des Private-Debt-Investors, insbesondere Informationsrechte, vereinbart.519 Wie bereits darauf hingewiesen wurde, bildet die Basis einer Private-Debt-Finanzierung in der Regel eine Fremdkapitalfinanzierung, die anhand der beiden Stellschrauben Besicherung und Seniorität strukturiert ist und die des Weiteren um eine Eigenkapitalkomponente (Equity Kicker, Option, Sonderzahlung et cetera) erweitert sein kann. Damit ergeben sich die in Abbildung 16 dargestellten Strukturierungsmöglichkeiten. Dabei soll im Bereich der vorliegenden Arbeit das Vorhandensein einer Erfolgsbeteiligung des Private-Debt-Investors („erfolgsabhängige Partizipation“) als hinreichendes Kriterium genügen, um eine Private-Debt-Finanzierung dem Mezzanine-Bereich zuzuordnen. Existieren mehrere Mezzanine-Investoren kann ebenfalls eine Rangfolge festgelegt werden. Dabei ist der Senior-Mezzanine-Investor gegenüber dem Junior-Mezzanine-Investor vorrangig, beide sind in der Regel jedoch gegenüber dem Senior-Debt-Investor (wie zum Beispiel einem Kreditinstitut) nachrangig.520

Gewichtung

Risiko Besicherung

bes.

unbes.

bes.

unbes.

bes.

unbes.

bes.

unbes.

Seniorität

erstr.

erstr.

nachr.

nachr.

erstr.

erstr.

nachr.

nachr.

Erfolgspartizipation

nein

nein

nein

nein

ja

ja

ja

ja

Senior Debt

Junior Debt

Senior Mezzanine

Junior Mezzanine

Abbildung 16: Strukturierung von Besicherung, Seniorität und Erfolgsbeteiligung bei Private-Debt-Finanzierungen521

Da auch Mezzanine-Finanzierungen Fremdkapitalinstrumente als Basis dienen,522 wird im Folgenden nur dann zwischen Debt-Finanzierungen und Mezzanine-Finan-

519 520

521

Vgl. hierzu Kapitel 5.2.6. Zur generellen Nachrangigkeit mezzaniner Finanzierungsformen vgl. auch Rudolph, B. (2004), S. 14ff. Eine Darstellung.

134

Kapitel 4

zierungen unterschieden, falls dies für die gemachten Aussagen von Konsequenz ist. Wird hingegen von Private-Debt-Finanzierungen gesprochen, so sind damit sowohl Senior- und Junior-Debt-Finanzierungen als Senior- und Junior-Mezzanine-Finanzierungen gemeint. Eine solche Vorgehensweise ist nicht zuletzt auch darin begründet, dass auch bei Mezzanine-Finanzierungen in der Regel der Großteil der Rendite durch den Zinskupon der Finanzierung generiert wird und nicht durch die Eigenkapitalkomponente. In den USA generierten Mezzanine-Fonds 2002/2003 zwischen 6070% ihrer Rendite durch den Zinskupon.523 Im Allgemeinen werden Mezzanine-Finanzierungen aufgrund ihres hybriden Charakters hinsichtlich der Risiko-Rendite-Relation zwischen klassischen Fremdkapitalfinanzierungen und klassische Eigenkapitalfinanzierungen eingeordnet.524 Diese Aussage ist jedoch nur dann als uneingeschränkt richtig zu bewerten, wenn man eine sehr breite Begriffsdefinition von Mezzanine Kapital zugrunde legt. Eine breite Auslegung ist angesichts fließender Übergänge in der Realität gerechtfertigt. Das Heranziehen der Erfolgsbeteiligung als differenzierendes Kriterium in der vorliegenden Arbeit bedeutet jedoch ein enges Begriffsverständnis. Dies geschieht vor dem Hintergrund, dass Private-Debt-Finanzierungen mit Erfolgsbeteiligung des Investors in der Regel ein stärkeres Engagement des Investors mit sich bringen als ohne. Darüber hinaus wird angenommen, dass nachrangige Fremdkapitaltitel oder Hochzins-Finanzierungen (High-Yield-Finanzierungen) eine vergleichbare RisikoRendite-Relation aufweisen können wie Mezzanine-Finanzierungen. Abbildung 17 gibt diese Einordnung von Mezzanine-Finanzierungen hinsichtlich des Risiko-Rendite-Profils wieder und stellt damit eine erweiterte Darstellung von Abbildung 11 dar.

522

523 524

Darüber hinaus werden mezzanine Finanzierungsformen bilanziell und steuerlich in den meisten Fällen wie Fremdkapital behandelt, vgl. Rudolph, B. (2004), S. 14; vgl. Brokamp, J./Hollasch, K./Lehmann, G. (2003), S. 33. Vgl. in diesem Zusammenhang auch Fn. 515. Vgl. Christinat, J. (2003), S. 25. Vgl. hierzu auch Abbildung 11, S. 115.

135

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

MezzanineFinanzierungen

Rendite

Fremdkapitalnahe Finanzierungen Risiko

Private-DebtInvestment-Bereich

FremdkapitalFinanzierungen

HochzinsFinanzierungen Eigenkapitalnahe Finanzierungen Eigenkapital-Finanzierungen

Abbildung 17: Einordnung von Mezzanine-Finanzierungen und Abgrenzung des PrivateDebt-Investmentbereichs

4.2.4 Einsatzmöglichkeiten für Private Debt Angesichts der Anforderung, dass Private-Debt-Finanzierungen bis zu einem gewissen Umfang ein Substitut für Bankkreditfinanzierungen oder (Eigen-)Kapitalerhöhungen darstellen beziehungsweise als Supplement für bereits bestehende Finanzierungen dienen, ist zu überprüfen, ob sie in vergleichbar vielen Situation bei der Unternehmensfinanzierung zur Anwendung kommen können wie Kredite von Kreditinstituten oder auch Eigenkapitalfinanzierungen durch Kapitalerhöhungen. Insgesamt lassen sich zunächst drei wesentliche Situationen identifizieren, in denen Unternehmen einen externen Kapitalbedarf aufweisen (können): Veränderung der Eigentümerstruktur, Wachstumsfinanzierungen und Refinanzierungen. Abbildung 18

136

Kapitel 4

gibt diese Einsatzmöglichkeiten sowie verschiedene Einzelmaßnahmen beispielhaft wieder.

Einsatzmöglichkeiten von Private Debt

Veränderung der Eigentümerstruktur

Management Corporate Buyouts Restructuring Leveraged Buyouts

Wachstumsfinanzierungen

Nachfolgeregelung

Refinanzierungen

Rekapitalisierung, ÜberbrückDe- und ungsfinanzieRe-Leveraging rungen

Going Private

Finanzierung Finanzierung Expansionsfinanzierung von M&Ainternen Transaktionen Wachstums

Pre-IPOFinanzierung

Abbildung 18: Einsatzmöglichkeiten von Private-Debt-Finanzierungen525

Die Veränderung der Eigentümerstruktur eines Unternehmen kann sowohl vom betrachteten Unternehmen als auch unternehmensextern initiiert werden.526 Gerade bei LBOs durch Finanzinvestoren als typischer Eigentümerwechsel, der extern initiiert ist, besteht ein großer Bedarf an Fremdkapital.527 Banken sind heute jedoch nicht mehr dazu bereit, in dem Umfang Fremdkapital für Buyout-Transaktionen zur Verfügung zu stellen, wie sie es in der Vergangenheit taten. Stellten Kreditinstitute früher durchschnittlich 70% des Kaufpreises in Form von Fremdkapital zur Verfügung, sind es heute maximal 55-60%.528

525

526

527 528

Vgl. Achleitner, A.-K./Wahl, S. (2004b), S. 60. Darstellung in Anlehnung an Müller, O. (2003), S. 135. Ähnlich Dörscher, M. (2004), S. 161. Die Darstellung erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit, die genannten Verwendungsmöglichkeiten für Private Debt sind lediglich als Beispiele zu sehen. Auch in den USA besteht bei Middle Market Companies häufig ein Kapitalbedarf, um Veränderungen in der Eigentümerstruktur zu finanzieren, vgl. hierzu Fenn, G./Liang, N./Prowse, S. (1995), S. 19. Vgl. hierzu auch die Ausführungen in Kapitel 4.2.1. Vgl. Storn, A. (2003).

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

137

Doch nicht nur die Verfügbarkeit von Bankkrediten ist für Buyouts eingeschränkt, auch stellen Kreditinstitute heute höhere Zinsforderungen. In vielen Fällen können institutionelle Private-Debt-Investoren daher ein wertvolles Substitut für Banken darstellen. Nicht nur sind sie in der Regel bereit, ein höheres Risiko zu tragen, sie bringen in vielen Fällen auch die Expertise mit, welche für eine erfolgreiche BuyoutTransaktion von Nutzen ist. Sie schließen damit die Lücke, die durch den Teilrückzug der Banken entstanden ist und erhöhen gleichzeitig die Erfolgswahrscheinlichkeit der Transaktion. Nicht zuletzt werden Buyout-Transaktionen in der Regel dann durchgeführt, wenn beim betreffenden Unternehmen ein großes Wertsteigerungspotenzial besteht, welches durch Restrukturierungsmaßnahmen erschlossen werden kann. In dieses Fällen können Private-Debt-Investoren durch mezzanine Finanzierungen an der Wertsteigerung teilhaben, In ähnlicher Weise kann das Management eines Unternehmens Private-Debt-Investoren zur Finanzierung und Durchführung eines Management Buyout heranziehen und externe Management-Teams können einen Management Buyin, welcher beispielsweise der Regelung der Unternehmensnachfolge dient, mit Private Debt finanzieren.529 In den seltensten Fällen besitzen interne oder externe Management-Teams ausreichende private Kapitalreserven, um die Eigenkapitalanteile des Unternehmens zu übernehmen. Darüber hinaus macht der Einsatz von Fremdkapitalinstrumenten hinsichtlich des Leverage-Effekts oder des Asset Stripping in der Regel Sinn.530 Desgleichen besteht ein großer Kapitalbedarf beim Rückzug eines Unternehmens vom organisierten Kapitalmarkt (Going Private), unabhängig davon, ob dieser unternehmensintern initiiert wurde oder extern durch einen Finanzinvestor, der zuvor die relevante Stimmenmehrheit auf sich vereinen konnte. In beiden Fällen sind die ausstehenden Aktien im Rahmen des normalen Börsenhandels von den Aktionären direkt zu erwerben beziehungsweise ist den Aktionären auf Basis des WERTPAPIERERWERBS- UND ÜBERNAHMEGESETZ (WpÜG) direkt ein attraktives Kaufangebot zu unterbreiten oder sie müssen im Rahmen eines Squeeze-out531 einen angemessenen Ausgleich erhalten.

529

530 531

Zu MBOs bzw. MBIs zur Regelung der Unternehmensnachfolge vgl. Howorth, C./Westhead, P./Wright, M. (2004); F.A.Z.-Institut (2002). Vgl. hierzu Kapitel 4.2.1. §327a AktG erlaubt es, dass auf Antrag eines Hauptaktionärs, welcher mindestens 95% der Anteile an einem Unternehmen hält, nach positivem Hauptversammlungsbeschluss die verbleibenden Kleinaktionäre bar abgefunden werden.

138

Kapitel 4

Auch bei nicht-börsennotierten Unternehmen kann dass Ausscheiden eines Großaktionärs, wie es zum Beispiel häufig bei Familienunternehmen der Fall ist, einen hohen Kapitalbedarf bei den verbleibenden Anteilseignern hervorrufen, wenn diese die Anteile des Ausscheidenden erwerben möchten. Private Debt kann sehr gut zur Finanzierung eines solchen Owner Buyout eingesetzt werden.532 Private-Debt-Finanzierungen sind ebenfalls sehr gut dazu geeignet, Refinanzierungen durchzuführen. Dabei sind neben kurz- bis mittelfristigen Überbrückungsfinanzierungen insbesondere Rekapitalisierungen sowie De- und Re-Leveraging-Maßnahmen zu nennen. Sämtliche Maßnahmen dienen dazu, entweder das Verhältnis von Eigenzu Fremdkapital im Unternehmen neu zu strukturieren, die Verschuldung mit klassischen Kredit zu reduzieren, bisherige Kreditgeber durch neue Investoren zu ersetzen oder die Zahl der Kreditgeber zu erhöhen oder zu reduzieren. In vielen Middle Market Companies ist beispielsweise die Struktur und die Streuung der Verbindlichkeiten aus in Anspruch genommenen Krediten sehr unübersichtlich. Gerade bei diesen Unternehmen wurden nicht selten langfristige Investitionen kurz- bis mittelfristig finanziert, was mittelfristig zu einem Problem führt. Teilweise werden auch Kredite von Tochterunternehmen aufgenommen, obwohl die Muttergesellschaft günstigere Finanzierungskonditionen erhalten würde. Private-Debt-Finanzierungen können in diesen Fällen dazu genutzt werden, sämtliche Verpflichtungen zurückzuführen und sämtliche Kreditforderungen an einem Unternehmen in einem Vertrag zu bündeln. Die Vereinbarung von Zahlungsverpflichtungen seitens des Unternehmens (Wann?, Wie?, In welcher Höhe?) kann in Abhängigkeit der Cashflows des Unternehmens erfolgen. Dies ist bei klassischen Banken nicht mit der Flexibilität zu erreichen, welche Private-Debt-Investoren an den Tag legen. Die Finanzierung unternehmerischen Wachstums ist ebenfalls ein klassisches Einsatzgebiet von Private-Debt-Finanzierungen, insbesondere von Private Mezzanine.533 Speziell bei den so genannten „etablierten“ Innovatoren, also Unternehmen, die eine Unternehmenshistorie vorweisen können, mit einem diversifizierten Produktportfolio am Markt vertreten sind sowie ein „volles Auftragsbuch“ vorweisen können, welche aber gleichzeitig kostenintensive Innovationsprojekte verfolgen oder sogar in einem

532

533

Zum Konzept des Private-Debt-finanzierten Owner Buyout vgl. Achleitner, A.-K./Wahl, S. (2004b), S. 61f. Vgl. Behr, G./Wirth, O. (1999); Smerdka, U. (2003), S. 69ff.

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

139

Teilbereich Weltmarktführer sind, sollte eine Erweiterung der Kapitalbasis nicht bei einer Beteiligungsfinanzierung ansetzen, sondern bei einer Erweiterung der Fremdkapitalfinanzierung, insbesondere durch nachrangiges Fremdkapital oder MezzanineKapital.534 Private-Debt-Investoren sind dabei in der Lage, umfangreiche Kapitalvolumina in dieser Form bereitzustellen. Typischerweise sind Wachstumsinvestitionen in der Regel mit nicht zu vernachlässigenden Risiken verbunden, weshalb sich Bankkreditfinanzierungen hierzu nur eingeschränkt eignen. Ist eine Kapitalerhöhung nicht gewünscht, kann mit Hilfe von Private-Debt-Investoren externes Wachstum durch M&A-Maßnahmen und internes Wachstum durch den Aufbau neuer Geschäftsbereiche oder durch die Erweiterung der bestehenden Bereiche finanziert werden.535 Angesichts eines zunehmen internationalen Wettbewerbs besteht bei vielen Middle Market Companies in Deutschland die Notwendigkeit einer Branchenkonsolidierung.536 Im Rahmen einer aktiven Buy-and-Build-Strategie kann eine Wachstumsstrategie verfolgt werden, welche den organisierten Zusammenschluss oder die organisierte Akquisition mehrer Middle Market Companies der gleichen Branche beinhaltet. Eine solche Strategie kann zumindest in Teilen Private-Debt-finanziert sein. Im Rahmen der Pre-IPO-Finanzierung können so genannte Going-Public-Optionsanleihen (GPOs) zur Unternehmensfinanzierung eingesetzt werden, die klassischerweise einer Private-Debt-Finanzierung entsprechen. Die 1988 vom BANKHAUS JULIUS BÄR entwickelten GPOs sind Anleihen von nicht-börsennotierten Unternehmen, die privat bei Investoren platziert werden und die mit der Option verbunden sind, Aktien des finanzierten Unternehmens zu einem bestimmten Preis zu erwerben, sollte das Unternehmen während der Laufzeit der Anleihe einen Börsengang durchführen.537 GPOs erlauben darüber hinaus als mezzanines Instrument die Beteiligung der Mitarbeiter am Unternehmenserfolg, ohne ihnen vor dem Börsengang bereits eine echte Eigenkapitalgeberposition einzuräumen.

534 535

536 537

Vgl. hierzu Kreditanstalt für Wiederaufbau (2004), S. 39ff. Allerdings werden Private-Debt-Investoren in der Regel nicht dazu bereit sein, überproportionales Wachstum, welches mit überproportionalen Risiken verbunden ist, zu finanzieren. Vgl. Fenn, G./Liang, N./Prowse, S. (1995), S. 20. Zu Going-Public-Optionsanleihen vgl. Behr, G./Wirth, O. (1999), S. 167f.

140

Kapitel 4

4.2.5 Ausgewählte Private-Debt-Finanzierungsstrukturierungen 4.2.5.1 Einführende Überlegungen zu Private-Debt-Finanzierungskontrakten Finanzierungskontrakte bestehen aus verschiedenen „Bausteinen“, welche in Kombination und differenzierter Ausgestaltung ein strukturiertes Finanzierungsinstrument begründen. Diese Modularisierung von Finanzierungskontrakten ist die Basis einer unternehmensindividuellen, maßgeschneiderten Finanzierungslösung, welche den Anforderungen und Wünschen des Kapitalnehmers entspricht sowie die Notwendigkeiten seitens des Kapitalgebers berücksichtigt. Die Bezeichnung „Private-Debt-Finanzierungsinstrument“ ist in diesem Zusammenhang nicht unproblematisch, da in einer bipolaren Realität eigentlich nur Fremdkapitalfinanzierungsinstrumente und Eigenkapitalfinanzierungsinstrument existieren können. Selbst bei mezzaninen Finanzierung kann in den allermeisten Fällen eigentlich nicht von „Mezzanine-Kapital-Instrumenten“ gesprochen werden, da mezzanine Finanzierungen in der Regel selbst auf Fremdkapitalinstrumenten basieren, die um eine erfolgsabhängige Komponente erweitert wurden. Ähnlich verhält es sich bei Private-Debt-Finanzierungen: Private-Debt-Finanzierungen basieren im Normalfall auf Fremdkapitalinstrumenten, eventuell erweitert um eine Eigenkapitalkomponente. Die Tatsache, dass bei Private-Debt-Finanzierungen ein institutioneller Investor als Kapitalgeber agiert und nicht eine Bank oder der anonyme Kapitalmarkt, reicht nicht aus, deshalb berechtigterweise von einem „neuen“ Finanzierungsinstrument, dem Private-Debt-Instrument, zu sprechen. „Neu“ ist in diesem Sinne nicht das Finanzierungsinstrument, sondern der Kapitalgeber. Darüber hinaus machen Private-Debt-Finanzierungen die Verwendung von Finanzierungsinstrumenten möglich, welche bisher nicht in dieser Art und Weise zur Finanzierung von Middle Market Companies eingesetzt wurden, aber bereits seit Langem existieren und bisher bei der Finanzierung von Großunternehmen eingesetzt wurden. Es werden daher im Folgenden die Bezeichnungen „Finanzierung“ und „Kontrakt“ bei Private-Debt-Finanzierungsbeziehungen verwendet und „Instrument“, wenn von einem der Finanzierungsbeziehung zugrunde liegenden Finanzierungsinstrument, in der Regel einem Fremdkapitalinstrument, die Rede ist. Dabei ist es prinzipiell nicht von Bedeutung, ob eine Private-Debt-Finanzierung schuldrechtlich geregelt ist oder in Form von Wertpapieren abgewickelt wird. Im Folgenden wird daher nicht zwischen vertraglichen Kreditfinanzierungen (Darlehen) und verbrieften Kreditfinan-

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

141

zierungen (Anleihen/Bonds, Notes et cetera) differenziert.538 Sehr häufig wird in der Öffentlichkeit auch lediglich von einem Schuldscheindarlehen gesprochen. Die drei bedeutendsten Bausteine beziehungsweise Stellschrauben von Private-DebtFinanzierungskontrakten wurden bereits in Kapitel 4.2.3 diskutiert. Es handelt sich dabei um die Besicherung der Finanzierung (besichert/unbesichert), dem Rang in der Rangfolge der Kapitalgeber (erstrangig/nachrangig) sowie die Erfolgspartizipation. Neben diesen „primären Modulen“ von Finanzierungskontrakten existieren weitere Elemente („sekundäre Module“), deren individuelle Gestaltung und Kombination eine strukturierte Unternehmensfinanzierung konstituieren. Die primären Kontraktmodule sind in der Regel in ihrer Bedeutung als wesentlich bedeutender einzustufen als die sekundären Module. Abbildung 19 stellt sowohl die primären als auch die sekundären Module von Private-Debt-Finanzierungskontrakten dar. Die Module gelten stellvertretend auch für die Strukturierung klassischer Fremdkapitalfinanzierungen oder auch Eigenkapitalfinanzierungen, erfahren dann jedoch eine andere Ausgestaltung und eine andere Gewichtung. Bei den Preiselementen einer Private-Debt-Finanzierung sind zunächst explizite Transaktionskosten des Kapitaltransfers zu nennen sowie im Weiteren auch sämtliche Kosten, die dadurch entstehen, dass die anderen Finanzierungsparameter individualisiert und flexibel gehandhabt werden. Kern-Preiselement einer Private-Debt-Finanzierung sind daher Gebühren, Zinkosten und Optionskosten.539 Im Modul der Fristenelemente sind vor allem Termine für Zins- und Tilgungszahlungen festzulegen. Bei Private-Debt-Kontrakten werden hierbei nicht selten gestaffelte Tilgungszahlungen und variable Zinszahlungstermine vereinbart. Ebenfalls können hier regelmäßige Termine und Zeiträume vereinbart sein, nach denen das Unternehmen an den Private-Debt-Investor über die Unternehmens- und Geschäftsentwicklung berichten muss. Im Zusammenhang mit der Höhe und dem Auftreten von Zinszahlungen muss bei Private-Debt-Finanzierung zum einen festgelegt werden, ob der Zinssatz im Zeit-

538

539

Auf Ausnahmen wird hingewiesen. Unberücksichtigt bleibt hierbei weitgehend die gesetzliche Verankerung der verschiedene Finanzierungsinstrumente sowie die Tatsache, dass bestimmte Finanzierungsinstrumente lediglich bestimmten Rechtsformen (AG, GmbH) zugänglich sind. Der Schwerpunkt liegt daher auf einer ökonomischen und weniger auf einer rechtlichen Betrachtungsweise. Nicht selten lassen sich darüber hinaus rechtsformspezifische Finanzierungsinstrumente auch bei anderen Rechtsformen in ähnlicher Form replizieren. Zu den Kostenelementen einer Private-Debt-Finanzierung vgl. auch Kapitel 5.3.3.

142

Kapitel 4

ablauf variabel ist, das heißt, ob der Zinssatz, der vom Private-Debt-Nehmer zu zahlen ist, an einen so genannten Referenzzinssatz540 gekoppelt ist. Zum anderen ist zu unterscheiden, ob es sich um Cash-Zinskupons oder PIK-Zinskupons (Payment-inKind-Zinskupons) handelt. Cash-Zinskupons sind vom Private-Debt-Nehmer regelmäßig zu fixierten Zeitpunkten effektiv zu leisten. Bei PIK-Kupons werden die Zinsen während der Finanzierungslaufzeit kumuliert und eventuell thesauriert und erst am Ende der Laufzeit an den Private-Debt-Investor ausgezahlt.

Primäre Module

Sekundäre Module Preiselemente

Besicherung

Fristenelemente Rangfolge

Erfolgspartizipation

PrivateDebtKontrakt

Amortisationselemente Informations- und Kontrollrechte Neuverhandlungsrechte

Abbildung 19: Wesentliche Module von Private-Debt-Finanzierungskontrakten541

Bei Amortisationselementen einer Finanzierung handelt es sich um Vereinbarungen, nach welchen Rückzahlungsbeträge variabilisiert werden. Die geschieht beispielsweise dadurch, dass die Tilgungsbeträge das Ergebnis einer Funktion unternehmerischer Variablen (Cashflow, Jahresüberschuss, Investitionsbedarf et cetera) sind. Durch Amortisationselemente zahlt das Unternehmen immer nur den Betrag an den Kapitalgeber zurück, welchen es entsprechend seiner gegenwärtigen Liquiditätssituation entbehren kann.542 Das Risiko einer Unternehmensinsolvenz aufgrund von Illiquidität bei der Kreditrückzahlung wird damit bedeutend reduziert.

540 541

542

Als Referenzzinssatz wird in der Regel der LIBOR (London Inter Bank Rate) verwendet. Eigene Darstellung. Die Abbildung von Kontraktmodulen erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Vgl. hierzu auch Bernet, B./Denk, C. (2000), S. 73.

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

143

Private-Debt-Investoren machen ihre Investitionsentscheidung davon abhängig, dass ihnen umfassende Informations- und Kontrollrechte zugestanden werden. Diese Kontrollrechte können einerseits in Mitwirkungsrechten bestehen, aber es sind auch Mitbestimmungsrechte möglich, wenn das Risiko der Finanzierung hoch ist. Des Weiteren ist im Kontrakt zu spezifizieren, unter welchen Umständen oder in welchen Situationen Private-Debt-Investoren ihre Kontrollrechte geltend machen können.543 Neuverhandlungsrechte (Renegotiation Rights) sind insbesondere für Kapitalnehmer von Interesse, können jedoch auch Investoren zugestanden werden. Private-DebtNehmer werden in der Regel dann von Neuverhandlungsrechten Gebrauch machen, wenn absehbar ist, dass die Bedienung von Kreditverbindlichkeiten aus dem PrivateDebt-Kontrakt nicht erfüllt werden können oder das Unternehmen in finanzielle Bedrängnis bringen würde.544 Jeder Private-Debt-Finanzierungskontrakt weist für den Kapitalinvestor ein spezifisches Risiko auf, welches sich aus dem Zusammenspiel der genannten Elemente ergibt. Aufgrund dieses Risikoprofils lassen sich verschiedene Private-Debt-Finanzierungsformen voneinander abgrenzen und graphisch anhand eines Risiko-RenditeProfils darstellen. In Abbildung 20 sind einzelne Private-Debt-Finanzierungsstrukturen beziehungsweise Finanzierungsinstrumente, wie sie im Folgenden vorgestellt werden, beispielhaft in einem Risiko-Rendite-Diagramm dargestellt. Eine Risiko-Rendite-orientierte Differenzierung zwischen verschiedenen PrivateDebt-Finanzierungen kann jedoch lediglich in Form einer Tendenzaussage erfolgen, da die starke Individualisierung und der große Flexibilitätsgrad von Private-DebtFinanzierungen es zulässt, dass Finanzierungskontrakte, die auf Basis desselben Finanzierungsinstruments strukturiert sind, unterschiedliche Risiko-Rendite-Profile aufweisen. Das bedeutet, dass alleine auf Basis der Bezeichnung einer Private-DebtFinanzierung nur eingeschränkt Schlussfolgerungen über deren Risiko-Rendite-Profil gezogen werden können. In Abbildung 20 ist diese problematische Einordnung beispielhaft anhand des Finanzierungsinstruments High-Yield-Finanzierung dargestellt.545

543 544

545

Zu Informations- und Kontrollrechten von Private-Debt-Investoren vgl. 5.2.6. Neuverhandlungen sind im Bereich von Privatplatzierungen sehr viel häufiger, da einfacher durchzuführen, als bei Kapitalmarktemissionen, vgl. Shapiro, E./Wolf, C. (1972), S. 3. Vgl. auch Abbildung 17, S. 135.

144

Rendite

Kapitel 4

Private-DebtInvestmentbereich

Eigenkapital und eigenkapitalnahe Finanzierung

Mezzanine Finanzierung

AAAStaatsanleihen

Asset Based Erstrang. Leasing Kredit

Junior Unbesichertes HoldCo, SchuldscheinPIK darlehen Debt with Warrant Senior („Senior Mezz“) besicherter Leveraged Kredit

Erstrangiger Unbesicherter Kredit

AA

A

Investment Grade

BBB

BB

Risikoloser Zinssatz

High-YieldFinanzierungen

Private-Debt-Investmentbereich AAA

Private Preference Shares

Debt with Warrant („Junior Mezz“)

Fremdkapital und fremdkapitalnahe Finanzierung

Rating

Ordinary Equity

Risiko

B Sub-Investment Grade

Abbildung 20: Risiko-Rendite-Profil ausgewählter Private-Debt-Finanzierungen (Beispielhafte Darstellung)546

Im Gegensatz zu Abbildung 11 weist Abbildung 20 die Kapitalmarktlinie als eine exponentiell steigende Linie auf und nicht als Gerade. Es gibt zahlreiche Gründe, warum ein kurvenhafter Verlauf realitätsnäher ist als ein gerader Verlauf, allerdings wird hierauf sehr selten eingegangen.547 Der erste Grund für eine exponentiell steigende Kurve ist, dass die Zahl potenzieller Investoren mit zunehmendem Risiko einer Finanzierung sehr schnell abnimmt. Vielen institutionellen Investoren ist es nur erlaubt, bis zu einem bestimmten Risikograd (beispielsweise gemessen am Emissionsrating), in einen Kontrakt zu investieren. Dies ist zum Beispiel häufig der Fall bei Investmentfonds, die in ihren Fondsprospekten festlegen, wie viel Prozent des Fondskapitals in Wertpapiere mit einem bestimmten Rating investiert sein darf. Der zweite Grund für einen exponentiellen Verlauf der Kapitalmarktlinie ist, dass mit zunehmendem Risiko einer Finanzierung der Aufwand, diese zu bewerten, extrem stark ansteigt. Verbriefte Finanztitel mit Investment-Grade-Rating können im 546 547

Eigene Darstellung in Anlehnung an Achleitner, A.-K./Wahl, S. (2004b), S. 84. Ergebnis von Gesprächen mit Benedikt Freiherr von Schröder, J. Mortimer Mentzel und Thomas A. Warnholtz, Partner bei AUGUSTA & CO, London und Frankfurt, einem PrivateDebt-Intermediär angelsächsischen Charakters.

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

145

Telefonhandel der Banken in wenigen Sekunden gehandelt werden, vertraglich geregelte Transaktionen mit Sub-Investment-Grade-Rating hingegen können eine unter Umständen mehrmonatige Prüfung notwendig machen. Der mit zunehmenden Risiko sehr schnell steigende Aufwand des Investors muss durch eine höhere zu erwartende Rendite kompensiert werden. Da die Erfolgspartizipation das Kapitalinvestors als entscheidendes Differenzierungskriterium zwischen fremdkapitalorientierten und mezzaninen Private-DebtFinanzierungen herangezogen wurde, werden im Folgenden zunächst typische Private-Debt-Finanzierungsformen vorgestellt, welche keine Erfolgspartizipation aufweisen (Fremdkapitalnahe Private-Debt-Finanzierungen). Im Anschluss werden dann Private-Debt-Finanzierungsformen vorgestellt, welche erfolgsabhängige Komponenten beeinhalten. Angesichts der Tatsache, das es sich bei den Finanzierungsinstrumente, welche Private-Debt-Finanzierungen zugrunde liegen, häufig um Instrumente handelt, die bereits seit Längerem existieren, kann auf eine ausführliche Darstellung verzichtet werden. Der Schwerpunkt der Ausführungen liegt daher bei der Frage, welche Konsequenzen sich daraus ergeben, dass ein institutioneller Investor als Kapitalgeber agiert sowie bei der Frage, auf welche Art und Weise bei Private-Debt-Finanzierungen Finanzierungsinstrumente eingesetzt werden, welche bisher in dieser Form Middle Market Companies nicht offen standen.

4.2.5.2 Fremdkapitalnahe Private-Debt-Finanzierungen 4.2.5.2.1 Erstrangige Kreditfinanzierungen In manchen Fällen vergeben Private-Debt-Investoren erstrangige Kredite (Senior Loans), welche vertraglich geregelt sind. Ansprüche von erstrangigen Kreditgebern werden im Insolvenzfall des finanzierten Unternehmen vorrangig vor allen anderen Ansprüchen befriedigt. Im Normalfall sind jedoch Bankkredite gegenüber allen anderen Kreditverbindlichkeiten vorrangig, das heißt, dass ein Unternehmen in der Regel nur dann erstrangige Private-Debt-Finanzierungen in Anspruch nehmen kann, wenn es keine Bankkredite nutzt. Dies dürfte jedoch in der Realität eher ein Ausnahmefall sein, da Private-Debt-Finanzierung in der Regel mit höheren Kosten als Bankkredite verbunden sind und Unternehmen im Normalfall auch Kreditfazilitäten bei den Hauptbanken besitzen. Erstrangige Kredite sind in der Großzahl der Fälle durch Kreditsicherheiten besichert. Dies gilt insbesondere dann, wenn es sich um einen erstrangigen Bankkredit

146

Kapitel 4

handelt. Man spricht in diesen Fällen auch von Asset-based Loans oder Asset-backed Loans, da der Kredit zur Finanzierung eines materiellen Vermögensgegenstands herangezogen wird, welcher dann als Kreditsicherheit dient, oder aber andere Vermögensgegenstände des Unternehmens werden zur Kreditbesicherung herangezogen. Bei Kreditfinanzierungen allgemein, insbesondere aber bei Private-Debt-Finanzierungen, ist zu berücksichtigen, ob die Kredite als Annuitäten-, Abzahlungs- oder Festdarlehen strukturiert sind.548 Bei Annuitätendarlehen zahlt der Kreditnehmer regelmäßig Annuitäten in gleichbleibender Höhe an der Kreditgeber, das heißt der Zinsanteil an der Annuität fällt im Zeitablauf, der Tilgungsanteil steigt. Beim Abzahlungsdarlehen bleibt der Tilgungsanteil im Zeitablauf gleich, der Zinsanteil sinkt jedoch, da der ausstehende Kreditbetrag abnimmt. Von großer Bedeutung bei Private-Debt-Finanzierungen sind endfällige Darlehen. Bei endfälligen Darlehen zahlt der Kreditnehmer während der Kreditlaufzeit lediglich die Zinskosten. Getilgt wird der Kredit erst in vollem Umfang am Laufzeitende. Für den Kreditnehmer weisen endfällige Kredite ein vergleichbar höheres Risiko auf als Annuitäten- und Abzahlungsdarlehen, da er darauf angewiesen ist, dass das Unternehmen am Ende der Kreditlaufzeit in der Lage ist, die Tilgungszahlung zu leisten. Im Gegensatz zu Kreditinstituten ist die Vereinbarung solcher „Balloon Payments“ oder „Bullet Payments“ bei Private-Debt-Investoren sehr viel eher möglich. Endfällige Kreditfinanzierungen können in verschiedener (abgewandelter) Form auftreten, wie zum Beispiel bei Zerobonds (Kapitel 4.2.5.2.3) oder Payment-in-KindFinanzierungen (Kapitel 4.2.5.3.1).

4.2.5.2.2 Erstrangige „Leveraged“ Kreditfinanzierungen Werden Investitionen mit einem sehr großen Anteil an vorrangigem Fremdkapital finanziert, wie es zum Beispiel bei Buyout-Transaktionen der Fall sein kann (Leveraged Buyouts), so spricht man auch von Senior Leveraged Loans.549 Das Risiko für den Kreditgeber, aber auch für den Kreditnehmer, ergibt sich nicht nur aus der mit Unsicherheiten verbundenen Investition, sondern auch dadurch, dass die Investition zu einem sehr großen Anteil mit Fremdkapital finanziert ist. Damit steigt das Kreditrisiko sehr stark an. 548 549

Vgl. hierzu Olfert, K. (2001), S. 310ff. Teilwiese spricht man auch dann von Leveraged Loans, wenn Kredite an Dritte weitergegeben beziehungsweise verkauft werden, vgl. Fredman, A./Reising, J. (2001).

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

147

4.2.5.2.3 Nachrangige Kreditfinanzierungen Neben der Besicherung beziehungsweise Nicht-Besicherung von Kreditfinanzierungen spielt die Vereinbarung eines Rangrücktritts des Kapitalgebers bei PrivateDebt-Finanzierungen ein große Rolle. Wird ein Rangrücktritt vereinbart, so geschieht dies in der Regel gegenüber Kreditinstituten, welche ihr Recht auf Erstrangigkeit klassischerweise nicht abgeben. Die Konsequenz aus dem Rangrücktritt des Kreditgebers ist, dass seine Ansprüche im Insolvenzfall erst nach denen der erstrangigen Kreditgebern befriedigt werden dürfen. Man sprich in diesen Fällen auch von Junior Debt oder Subordinate Debt. Private-Debt-Investoren sind im Regelfall dazu bereit, einen Rangrücktritt gegenüber Kreditinstituten auszusprechen, da sie das dadurch entstehende zusätzliche Risiko zum einen durch einen höheren Zinssatz kompensieren und zum anderen durch ihre Mitwirkungsrechte zu minimieren versuchen werden. Nicht zuletzt ist eine PrivateDebt-Finanzierung in der Regel nur dann sinnvoll, wenn die erstrangige Verschuldungskapazität des Unternehmens voll ausgeschöpft ist oder ein bestimmtes Volumen dieser bewusst unausgeschöpft bleiben soll, um kurzfristig darauf zurückgreifen zu können.

4.2.5.2.4 Zerobond-Finanzierungen Private Zerobond-Finanzierungen, auch Null-Kupon-Anleihen genannt, stellen ein besonders gutes Beispiel dafür dar, wie zum einen vertragliche Finanzierungsvereinbarungen wertpapiermäßig verbrieft werden können, und zum anderen, wie Finanzierungsinstrumente, die bisher für die private Unternehmensfinanzierung von Middle Market Companies ungeeignet waren, hierzu nun herangezogen werden können.550 Zerobonds sind Anleihen, die während der Finanzierungslaufzeit keinen Zinskupon besitzen, das heißt es findet keine periodische Cash-Zinszahlung an den Kapitalgeber statt.551 Der Kapitalgeber erhält am Ende der Finanzierungslaufzeit eine Rückzahlung zum Nominalwert. Da er den Zerobond mit einem Disagio erworben hat, ergibt

550

551

So wird häufig davon ausgegangen, dass Zerobond-Finanzierungen immer über den organisierten Kapitalmarkt stattfinden. Vgl. hierzu bspw. Müller, O. (2003), S. 147ff. Gleichzeitig werden häufig bei der Diskussion mezzaniner Finanzierungsformen für KMU jene mezzaninen Formen kategorisch ausgegrenzt, welche in der Vergangenheit lediglich am organisierten Kapitalmarkt zu erhalten waren, vgl. für ein solches Vorgehen bspw. Smerdka, U. (2003); Dörscher, M./Hinz, H. (2003). Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 411.

148

Kapitel 4

sich seine Rendite aus der Differenz des Emissionspreises und dem Rückzahlungsbetrag. Ein Zerobond stellt damit die verbriefte Form eines endfälligen Darlehens mit Standard-PIK-Zinskupon dar. Während Zerobonds in der Vergangenheit im Normalfall nur von großen, börsennotierten Unternehmen mit Zugang zum anonymen Kapitalmarkt emittiert wurden, finden sie zunehmend Einzug in die private Unternehmensfinanzierung. Der Vorteil einer Zerobond-Finanzierung gegenüber einem endfälligen Darlehen ist, dass die Verbriefung zumindest theoretisch die Möglichkeit einer einfachen Übertragbarkeit beziehungsweise eines Handels eröffnet. Dem entgegen steht in der Praxis, dass kein wirklicher Markt für private Zerobonds existiert und damit die Sekundärmarktliquidität als relativ gering zu erachten ist.

4.2.5.2.5 High-Yield-Finanzierungen Bei den Ausführungen zur Entstehung eines angelsächsischen Marktes für Private Debt wurde bereits dargelegt, dass High-Yield-Finanzierungen regelmäßig nachrangige, unbesicherte Schuldverschreibungen sind, die angesichts des hohen Risikos einen hohen Zinskupon aufweisen und endfällig getilgt werden.552 High-YieldFinanzierungen haben in der Regel ein Rating im Sub-Investment-Grade-Bereich oder sind sogar ohne Rating (Non-Rated Securities). Die Finanzierungsbedingungen sehen im Regelfall umfangreiche Handlungs- und Unterlassungspflichten für das emittierende Unternehmen vor.553 In der Vergangenheit waren High Yield Bonds vor allem als börsengehandelte Instrumente bekannt.554 Durch Private-Debt-Finanzierungen kann dieses Finanzierungsinstrument auch mittelgroßen Unternehmen zugänglich gemacht werden, sei es in verbriefter Form (High-Yield-Anleihen), oder aber schuldrechtlich geregelt (HighYield-Darlehen). Es handelt sich hierbei um ein sehr gutes Beispiel für eine Miniaturisierung von Finanzierungsinstrumenten durch Private-Debt-Finanzierungen.

552

553 554

Vgl. Gaughan, P. (2002), S. 291; Weston, F./Siu, J./Johnson, B. (2001). S. 464; Müller, O. (2003), S. 161 sowie zu High-Yield-Anleihen allgemein Müller-Trimbusch, J. (1999). Zu so genannten Covenants vgl. Kapitel 5.2.6. So gehen die meisten Autoren davon aus, dass es sich bei High-Yield-Anleihen ähnlich wie bei Zerobonds prinzipiell um ein „öffentliches Platzierungsinstrument“ handelt. Vgl. bspw. Müller, O. (2003), S. 147; Behr, G./Wirth, O. (1999), S. 163; Brokamp, J./Hollasch, K./Lehmann, G. (2003), S. 31f.; Fisher, R./Harrer, H. (2003).

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

149

Auch wenn das Instrument der Hochzins-Finanzierung Ende der Achtziger Jahre in Verruf geraten war555 so steigt die Nachfrage institutioneller Investoren nach börsengehandelten High Yield Bonds, auch in Deutschland, zur Zeit wieder stark an.556 Hierzu trägt auch bei, dass die Ausfallrate bei börsengehandelten High-Yield-Anleihen wesentlich geringer ist, als zunächst zu erwarten wäre.557 Dies kann auch darauf zurückgeführt werden, dass High Yield Bonds nicht mehr wie früher primär bei Unternehmenssanierungen, Turnarounds und LBOs eingesetzt werden, sondern zunehmend im Bereich der Wachstumsfinanzierung.558 Die große Nachfrage institutioneller Investoren nach High-Yield-Anleihen sowie der Erfolg der Wachstumsfinanzierung mit Hochzins-Finanzierungen lässt erwarten, dass sich dieses Finanzierungsinstrument durch Miniaturisierung vermehrt in Rahmen von Private-Debt-Finanzierungen eingesetzt wird. Damit werden Nachfrage und Angebot des öffentlichen Kapitalmarkts auf den privaten Kapitalmarkt übertragen. Zu berücksichtigen ist jedoch, dass auf Letzterem das Risiko einer High-Yield-Finanzierung für den Investor sehr viel höher sein kann als auf dem institutionalisierten Markt der Börse, da hier Informationsasymmetrien in der Regel wesentlich ausgeprägter sind, die finanzierten Unternehmen im Normalfall ohnehin kein Investment-Grade-Rating aufweisen, der Screening- und Due-Diligence-Aufwand im Verhältnis zum aufgenommenen Kapitalvolumen sehr viel höher ist und durch die Illiquidität der Private High Yield Bonds ein zusätzliches Risikoelement existiert.

4.2.5.2.6 Stretch Senior Debt Teilweise werden im Rahmen von Private-Debt-Finanzierungen Kredite vergeben, welche volumenmäßig über die tatsächliche, gegenwärtige Verschuldungskapazität des finanzierten Unternehmens hinausgehen, das heißt Zinszahlungen und Rückzahlung sind auf Basis der prognostizierten Cashflows mit relativ großen Unsicherheiten verbunden.559 Der Kapitalgeber wird in diesen Fällen oft durch eine zusätzliche

555 556 557

558 559

Vgl. hierzu Kapitel 4.2.2. Vgl. Fisher, R./Harrer, H. (2003); Deutsche Bundesbank (2004), S. 19. Vgl. o.V. (2003b). So fiel die Ausfallrate börsengehandelter High-Yield-Anleihen im Sommer 2003 auf 5-6%. Vgl. Behr, G./Wirth, O. (1999), S. 164. In diesen Fällen wird davon ausgegangen, dass das Kapital explizit zur Finanzierung eines überdurchschnittlichen Wachstums eingesetzt wird. Dieser Vorgehensweise wird gerade in Zeiten eines freundlichen ökonomischen Umfelds gefolgt. Vgl. Thomson, A. (1999), S. 27.

150

Kapitel 4

Eigenkapitalkomponente für das zusätzliche Risiko kompensiert, womit diese Finanzierungsart dann zu den mezzaninen Finanzierungsformen zu zählen ist. Ihren Ursprung haben so genannte Stretch-Senior-Debt-Finanzierungen in den achtziger Jahren in den USA, wo typische Geber von vorrangigen Krediten (zum Beispiel Versicherungen) die Finanzierungsvolumina bei den finanzierten Unternehmen wesentlich erhöhten.560 Als Stretch Senior Debt werden auch Kredite bezeichnet, deren Maturität ans Ende der Laufzeit verschoben wird, das heißt Zins- und Tilgungsleistungen fallen beispielsweise erst nach Ablauf der Hälfte der Kreditlaufzeit an. Der Kredit mag vielleicht ebenso vorrangig sein wie ein anderer, der Kapitalgeber nimmt jedoch das Risiko auf sich, dass der Kreditnehmer am Ende der Laufzeit keinerlei Zahlungen mehr tätigen kann. Während ein anderer Senior-Kredit-Geber zum Zeitpunkt, bei dem Zins- und Tilgungsleistungen für Stretch Senior Debt anfallen, bereits einen Teil der Zins- und Tilgungsleistungen erhalten hat und damit sein ausstehendes Kapital und Risiko reduziert ist, hat der Stretch-Senior-Debt-Geber noch keinerlei Zahlungen erhalten. Dieses höhere Risiko wird durch einen höheren Kupon kompensiert.

4.2.5.3 Mezzanine Private-Debt-Finanzierungen 4.2.5.3.1 „Debt-with-warrant“-Finanzierungslösungen „Debt-with-warrant“-Finanzierungslösungen zählen zu den klassischen MezzanineFinanzierungen im engeren Sinn. In diesem Fall ist eine Kreditfinanzierung eines Unternehmens verbunden mit Optionen des Kapitalgebers, zu einem späteren Zeitpunkt Aktien des Unternehmens zu erwerben (Bezugsrecht) oder die Kredittilgung in Form von Aktien des Unternehmens zu verlangen (Wandelrecht). Auf dieser strukturellen Basis sind verschiedene Ausgestaltungsmöglichkeiten denkbar. Grundsätzlich ist dabei zunächst zu entscheiden, ob es sich bei der Kreditfinanzierung um eine erstrangige oder um eine nachrangige Kreditfinanzierung handelt. Im ersten Fall spricht man von „Senior Mezzanine“, im zweiten Fall von „Junior Mezzanine“.561 Außerdem kann die Kreditfinanzierung sowohl besichert als auch

560 561

Zur Geschichte des Stretch Senior Debt vgl. Kahn, R./Wilson, S. (1995), S. 48. In der Praxis sind auch die Bezeichnungen „Senior Mezz“ und „Junior Mezz“ gebräuchlich. In beiden Fällen sind mezzanine Finanzierungsformen gegenüber einem erstrangigen Kreditgeber, wie einem Kreditinstitut, in der Regel nachrangig, vgl. Rudolph, B. (2004), S. 14.

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

151

unbesichert sein. Mezzanine Private-Debt-Finanzierungen werden in einem Großteil der Fälle unbesicherte Junior-Mezzanine-Finanzierungen sein. Debt-with-warrant-Finanzierungen werden nicht selten als verbriefte Kreditfinanzierungen in Form von Anleihen gestaltet. Dabei spielen vor allem Options- und Wandelanleihen ein große Rolle.562 Bei der Optionsanleihe erhält der Kreditgeber neben Zinszahlungen und dem Rückzahlungsrecht zusätzlich das Recht, zu einem bestimmten Zeitpunkt in der Zukunft beziehungsweise während eines bestimmten zukünftigen Zeitraums Aktien des finanzierten Unternehmen zu einem bei Emission der Optionsanleihe fixierten Preis563 zu beziehen. Auch bei vertraglich geregelten Kreditfinanzierungen mit Bezugsrechten („Warrants“) für den Investor spricht man oft von einer Optionsanleihe, obwohl keine Verbriefung stattfindet. Bei Optionsfinanzierung ist es in der Regel möglich, dass die Kreditfinanzierung (Anleihe) von der eigentlichen Option (Warrant) getrennt werden kann und beide Instrumente getrennt bewert- und handelbar sind.564 Bei einer Wandelanleihe (Convertible Bond, Wandelschuldverschreibung) besitzt der Kapitalgeber hingegen kein Bezugsrecht, sondern das Recht, die Rückzahlung der Anleihe in Aktien des finanzierten Unternehmens zu verlangen.565 Im Gegensatz zu Optionsanleihen muss der Investor bei Wandelanleihen kein zusätzliches Kapital einsetzen, um Aktien des Unternehmens zu erhalten. Options- und Wandelrechte stellen damit echte Equity Kicker dar, durch welche die Rendite des Kapitalgebers gesteigert werden kann, wenn sich das Unternehmen vorteilhaft entwickelt. Aufgrund dieser Eigenkapitalkomponente der Finanzierung ist die Zinsrendite für den Investor eher niedrig. Auch sind Wandel- und Optionsanleihen auf Basis von Zerobonds denkbar, man spricht dann von Equity Linked Zero Bonds oder Nullkupon-Wandelanleihen.

562

563

564 565

Vgl. hierzu auch Rudolph, B. (2004), S. 16, der allerdings davon ausgeht, dass es sich bei Wandelanleihen und Optionsanleihen prinzipiell um öffentliche mezzanine Finanzierungsinstrumente handelt. Teilweise wird auch nur festgelegt, auf welche Art und Weise der Bezugspreis in der Zukunft zu bestimmen ist. Vgl. Bernet, B./Denk, C. (2000), S. 113. Bei Wandelanleihen existiert eine Vielzahl von Strukturierungsmöglichkeiten. Vgl. zu diesen Plain-Vanilla-Convertibles, Puttables, Callables, Mandatories, Resettables etc. Müller, O. (2003), S. 152ff.

152

Kapitel 4

Eine besondere Form der Wandelanleihe stellt die so genannte Going-Public-Optionsanleihe (GPO) beziehungsweise das Pre-IPO-Convertible dar, welche insbesondere zur Wachstumsfinanzierung eingesetzt werden, wenn ein Börsengang des Unternehmens geplant oder nicht auszuschließen ist.566 Bei Going-Public-Anleihen erhält der Investor das Recht, bei einem Börsengang Aktien des Unternehmens zu beziehen, bei Pre-IPO-Convertibles kann der Kapitalgeber hingegen die Rückzahlung des Anleihebetrags in Aktien verlangen. Erfolgt hingegen kein Börsengang des finanzierten Unternehmens, so erhält der Investor am Ende der Laufzeit den Tilgungsbetrag zusätzlich einem Agio, um ihn für die entgangene Renditechance durch den Börsengang zu kompensieren. Gerade im Bereich der Mitarbeiterbeteiligung können Going-Public-Anleihen und Optionsanleihen sehr gut eingesetzt werden, um die Mitarbeiter am Erfolg des Unternehmens zu beteiligen, ohne ihnen unmittelbar eine echte Eigenkapitalbeteiligung einzuräumen. Während in der Vergangenheit Wandelanleihen regelmäßig nur über den organisierten Kapitalmarkt emittiert wurden und bei Optionsanleihen bisher nur wenige Privatplatzierungen stattfanden, können im Rahmen von Private-Debt-Finanzierungen beide Instrumente eingesetzt werden. Zu berücksichtigen ist, dass Wandelund Optionsanleihen rechtlich gesehen nur durch Aktiengesellschaften emittiert werden können (§221 AktG), da die Ausgabe im Wege einer bedingten Kapitalerhöhung (§§192-201 AktG) erfolgt und die Schaffung eines entsprechend bedingten Kapital bei Gesellschaften mit beschränkter Haftung nicht möglich ist.567 Eine Wandel- oder Optionsanleihe-ähnliche Strukturierung lässt sich jedoch durch eine „schuldrechtliche Nachbildung“ bei Gesellschaften mit beschränkter Haftung durch Kombination von Genussrechten und Optionsrechten bei satzungsmäßiger Vereinbarung erreichen.

4.2.5.3.2 Partiarische und indexierte Darlehen Bei einem partiarischen Darlehen handelt es sich um eine schuldrechtlich geregelte Kreditfinanzierung, welche in der Regel nachrangig und unbesichert ist.568 Bei diesem Darlehenstyp wird im Standardfall eine niedrige feste Verzinsung sowie eine variable Verzinsung vereinbart, deren Höhe sich nach dem Erfolg des finanzierten

566

567 568

Vgl. im Folgenden Behr, G./Wirth, O. (1999), S. 167f.; Müller, O. (2003), S. 155ff. Vgl. außerdem die Aussführungen in Kapitel 4.2.4. Vgl. Brokamp, J./Hollasch, K./Lehmann, G. (2003), S. 30. Zur rechtlichen Regelung des partiarischen Darlehens vgl. Smerdka, U. (2003), S. 12ff.

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

153

Unternehmens richtet.569 Die Grenzen zur typisch stillen Beteiligung können im Extremfall je nach Strukturierung des partiarischen Darlehens fließend sein, wobei in beiden Fällen ein Verlustbeteiligung des Investors ausgeschlossen ist.570 Eine erfolgsabhängige Verzinsung setzt voraus, dass der Erfolg des Unternehmens bestimmbar ist. „Erfolg“ begrenzt sich dabei nicht nur auf den erwirtschafteten Gewinn,571 sondern kann auch in Abhängigkeit der Umsatzentwicklung, dem Jahresüberschuss, dem Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit sowie weiteren Kennzahlen bestimmt werden.572 Auch die Kopplung der erfolgsabhängigen Zinszahlung an den (freien) Cashflow des Unternehmen kann zahlreiche Vorteile mit sich bringen. Gerade bei Unternehmen in zyklischen Branchen, bei denen die zukünftigen Cashflows nur sehr schwer prognostizierbar sind und cashflowarme Perioden zu erwarten sind, kann durch partiarische Elemente sichergestellt werden, dass das Unternehmen nur dann Zahlungen leisten muss, wenn es dazu in der Lage ist.573 Eine besondere Form des partiarischen Darlehens ist das indexierte Darlehen. Während bei einem partiarischen Darlehen die Vergütung als ein Bruchteil einer Erfolgsgröße berechnet wird, ist bei einem indexierten Darlehen der variable Vergütungsanteil abhängig von einem unternehmensbezogenen, dynamischen Index, wie zum Beispiel der Ergebnisentwicklung. Als virtueller Equity Kicker574 ist sogar die Kopplung der erfolgsabhängigen Komponente an die Unternehmenswertsteigerung möglich. Partiarische Darlehen zählen zu den etablierten mezzaninen Instrumenten der Mittelstandsfinanzierung in Deutschland. Sie eignen sich insbesondere für kleinere Darlehenssummen, wenn der Darlehensgeber auf Informations- und Mitwirkungsrechte weitgehend verzichtet. Die für partiarische Darlehen typische Einschränkung der Investorenrechte575 führt dazu, dass partiarische Darlehen bei Private-Debt-Finanzierungen eher selten eingesetzt werden. Private-Debt-Investoren sind angesichts

569 570 571 572

573 574 575

Vgl. Rudolph, B. (2004), S. 15. Vgl. Brokamp, J./Hollasch, K./Lehmann, G. (2003), S. 27f. Vgl. Smerdka, U. (2003), S. 16. Im einfachsten Fall handelt es sich bei der erfolgabhängigen Komponente lediglich um einen Non-Equity Kicker (vgl. hierzu Kapitel 4.2.3), bei dem vereinbart wird, dass am Laufzeitende eine Sonderzahlung erfolgt. Vgl. Föcking, M./König, J. (2003), S. 43. Vgl. hierzu auch Kapitel 4.2.3. Vgl. Brokamp, J./Hollasch, K./Lehmann, G. (2003), S. 28.

154

Kapitel 4

höherer Kreditvolumina in der Regel zumindest an umfassenden Informationsrechten interessiert, wenn nicht sogar an Mitwirkungsrechten.

4.2.5.3.3 „Payment-in-kind“-Finanzierungslösungen Bei Payment-in-Kind (PIK)-Finanzierungslösungen handelt es sich allgemein um thesaurierende Finanzierungen, das heißt während der Laufzeit der Finanzierungsvereinbarung sind keine periodischen Vergütungsleistungen zu erbringen. Damit sind PIK-Finanzierungslösungen weniger als ein eigenständiges Finanzierungsinstrument als eine besondere Form der Ausgestaltung einer Finanzierung zu sehen. Besteht die Vergütung für die Kapitalüberlassung wie bei Fremdkapitalfinanzierungen aus einem Zinssatz, so fallen zwar in jeder Periode Zinskosten an, diese Zinskosten werden jedoch dem Kreditbetrag zugeschrieben, so dass in der darauffolgenden Periode für den höheren Kreditbetrag höhere Zinskosten entstehen. Am Ende der Finanzierungslaufzeit erhält der Kapitalgeber den Rückzahlungsbetrag des Kredits sowie sämtliche thesaurierten Zinszahlungen. Bei der Thesaurierung von Zinsen spricht man auch von einem so genannten Roll-up Coupon oder PIK-Kupon.576 In der Praxis der Private-Debt-Finanzierung ist es nicht unüblich, bei einem Darlehen eine periodische Mindestverzinsung als Cash-Kupon zu fixieren (periodische Zinsauszahlung) und darüber hinaus einen PIK-Kupon, der erst am Ende der Finanzierungslaufzeit ausgezahlt wird, zu vereinbaren. Zusätzlich ist häufig vereinbart, dass PIK-Finanzierungen dann vom Kapitalnehmer zurückzuführen und ausstehende Zinsforderungen zu begleichen sind, wenn ein bestimmtes Ereignis eintritt. Zu diesen Exit-Events für PIK-Investoren zählen beispielsweise der Eintritt eines externen Eigenkapitalgebers oder ein Börsengang. Angesichts der Tatsache, dass Investoren bei PIK-Finanzierungen in der Regel weitgehend auf Informations- und Mitspracherechte verzichten und gleichzeitig keine Möglichkeit besteht, von einer Wertsteigerung von Wandel- oder Bezugsrechten zu profitieren, sind PIK-Finanzierungen als relativ riskant einzustufen. Aus diesem 576

Im Zusammenhang mit PIK-Finanzierungslösungen werden regelmäßig auch „Pay-if-you-can“oder „Pay-as-you-can“-Finanzierungslösungen genannt. Bei diesen handelt es sich nicht um die Thesaurierung eines vereinbarten variablen oder fixen Zinskupons, sondern vielmehr wird die Höhe einer Zinszahlung oder auch einer Thesaurierung abhängig gemacht von den Möglichkeiten des Unternehmens, echte oder thesaurierte Zinszahlungen überhaupt zu leisten, das heißt, dass die Höhe der Zinszahlung, ob Cash-Kupon oder PIK-Kupon, ist abhängig vom erwirtschafteten freien Cashflow des Unternehmens. Es handelt sich damit um eine vergleichbare Strukturierung wie bei partiarischen und indexierten Darlehen.

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

155

Grund wird bei Private-Debt-Transaktionen in der Regel nur ein kleiner Teil des Kreditbetrags als PIK-Finanzierung zur Verfügung gestellt.

4.2.5.3.4 „HoldCo“-Finanzierungen Bei so genannten HoldCo-Finanzierungen wird von der Möglichkeit Gebrauch gemacht, die Rangfolge unter den Kapitalgebern (Rangfolge der Ansprüche im Insolvenzfall) nicht durch Vereinbarung zwischen den Kapitalgebern (Intercreditor Agreement) oder durch unilaterale Erklärung der Nachrangigkeit durch den JuniorKreditgeber (vertragliche Subordination) geregelt, sondern durch Kreditvergabe an eine „Vorschaltgesellschaft“ bewirkt. Diese Gesellschaft („NewCo“), welche ausschließlich eine Holdingfunktion übernimmt (deshalb auch als HoldCo bezeichnet), wird der eigentlichen Gesellschaft (zum Beispiel Tochterunternehmen), der Kapital zufließen soll, vorgeschaltet. Dies bedeutet, dass auf einer höheren Gesellschaftsebene eine zusätzliche Gesellschaft eingesetzt wird, welche als Kreditnehmer fungiert und das Kapital dann intern an das eigentlich zu finanzierende, hierarchisch untergeordnete Unternehmen, weiterleitet. Durch HoldCo-Finanzierungen wird eine so genannte strukturelle Nachrangigkeit der Finanzierung, welche die HoldCoGesellschaft erhält, erreicht. Bei Private-Debt-Finanzierungen wird der Holdinggesellschaft Private Debt zugeführt, während die Tochtergesellschaft selbst weitere Kreditfinanzierungen in Anspruch nimmt, welche durch die Vermögensgegenstände der Tochtergesellschaft und deren Cashflows besichert sind. Im Insolvenzfall haben damit die Gläubiger der Tochtergesellschaft direkten Zugriff auf die Kreditsicherheiten, während die PrivateDebt-Investoren ihre Ansprüche lediglich aus dem Restvermögen der Holdinggesellschaft befriedigen können. Die Ansprüche der Private-Debt-Investoren sind damit „weit von den Cashflows entfernt“.577 Abbildung 21 stellt die Finanzierung eines Unternehmens ohne (A) und mit strukturell nachrangigem Private Debt (B) dar. Während Private-Debt-Nehmer die NewCo ist, werden die Cashflows bei den Tochtergesellschaften generiert, wo auch die materiellen und immateriellen Vermögenswerte vorzufinden sind. Im Insolvenzfall kann die Bank direkt auf die Vermögensgegenstände der Tochtergesellschaften zugreifen, soweit diese als Kreditsicherheiten dienen. Der Private-Debt-Investor kann 577

Vgl. zu dieser Aussage Müller, O. (2003), S. 161, der jedoch davon ausgeht, dass eine strukturelle Nachrangigkeit prinzipiell bei High-Yield-Finanzierungen stattfindet.

156

Kapitel 4

seine Ansprüche anschließend vor den Eigentümern aus dem Restvermögen der NewCo befriedigen. HoldCo-Finanzierungen sind bei Private-Debt-Finanzierungen häufig vorzufinden. Da der zusätzliche Strukturierungsaufwand hierbei jedoch nicht unbeträchtlich ist (Schaffung der HoldCo, Anwaltsgebühren, Notargebühren, Registrierungsgebühren et cetera), werden HoldCo-Strukturen in der Regel erst bei höheren Kreditvolumina (ab circa 50 Mio. Euro) eingesetzt. Als Finanzierungsinstrument kann im Rahmen der Private-Debt-Finanzierung jedes Fremdkapital- oder Mezzanine-Kapital-orientiertes Instrument eingesetzt werden, wodurch sich weitere Gestaltungsmöglichkeiten ergeben. Es handelt sich bei der HoldCo-Finanzierung damit weniger um ein Finanzierungsinstrument, als um eine besondere Form der Strukturierung der Finanzierung.

157

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

Fam ilienm itglieder

100%

Fam ilien-H olding

M anagem ent

P rivate-E quity-G esellschaft

80%

3%

17%

H oldinggesellschaft

100%

100%

T ochtergesellschaft A

T ochtergesellschaft B Erstrangige, besicherte Kredite

A

Bank

Fam ilienm itglieder 100%

Fam ilien-H olding

M anagem ent

P rivate-E quity-G esellschaft

3%

17%

80%

Private-D ebtInvestor

P rivateDebt Finanzierung

N ew C o 100%

H oldinggesellschaft

100%

100%

T ochtergesellschaft A

T ochtergesellschaft B E rstrangige, besicherte Kredite

B

Bank

Abbildung 21: Strukturelle Nachrangigkeit bei Private-Debt-Finanzierungen578

578

Eigene Darstellung mit beispielhaften Zahlenangaben.

158

Kapitel 4

4.2.5.4 Sonstige Private-Debt-Instrumente 4.2.5.4.1 Venture Leasing und Venture Lending Neben den bereits genannten Finanzierungsinstrumente existieren weitere Instrumente, auf deren Basis innovative Private-Debt-Transaktionen strukturiert werden können. Hierzu zählt beispielsweise Venture Leasing. Unter Venture Leasing (auch: Subprime Leasing) sind Leasingtransaktionen579 zu verstehen, bei der der Leasinggeber als Vergütung für die Leasingfinanzierung periodische Leasingratenzahlungen plus Bezugsrechte (Warrants) zum Erwerb von Aktien des finanzierten Unternehmens erhält.580 Die Bezugsrechte berechtigen den Leasinggeber, Aktien des Unternehmens bis zum Verfallstermin zu erwerben, wobei sich der Ausübungspreis, zu dem die Aktien erworben werden können, aus dem Unternehmenswert ergibt, welchen Venture-Capital-Finanzierer des Unternehmens bei der letzten Finanzierungsrunde zugrunde gelegt haben. Im Gegensatz zu klassischen Leasinggesellschaften, deren Kunden etablierte Unternehmen mit beständigen Cashflows sind, konzentrieren sich Venture-Leasing-Gesellschaften auf Unternehmen in einer frühen Lebenszyklusphase, die in der Regel noch keine Gewinne erwirtschaften, die aber in der Regel bereits eine Venture-CapitalFinanzierung erhalten haben.581 Venture Leasing ist damit nicht als Alternative zu klassischen Leasingfinanzierungen oder Venture-Capital-Finanzierungen zu sehen, sondern als eine komplementäre Finanzierungsform, welche eine Venture-CapitalFinanzierung ergänzt.582 Venture Leasing bringt zahlreiche Vorteile für den Leasingnehmer, als auch für den Leasinggeber und Venture-Capital-Gesellschaften, die Miteigentümer des Unternehmens sind, welches einen so genannten Venture Lease erhält, mit sich. Der Leasingnehmer hat zunächst den Vorteil, dass durch die Leasingfinanzierung seine Liquiditätsbelastung sehr viel geringer ist, da er das Leasinggut nicht kaufen muss.583 Darüber hinaus profitiert er davon, dass Venture Leasing zunächst zu einer vergleichbar

579

580

581 582 583

Zu Formen von klassischen Leasingvereinbarungen allgemein vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 449ff. Subprime Leasing impliziert bereits, dass der Leasingnehmer nicht von bester Bonität ist. Vgl. Kleinman, R. (2001); S. 2. Zusätzlich steht dem Leasinggeber in der Regel der Liquidationswert des finanzierten Vermögensgegenstands zu. Vgl. Kanarowski, S./Glynn, J. (2003), S. 1; Lerner, J. (2001), S. 2. Vgl. o.V. (1998/1999), S. 14. Vgl. Golla, S./Kramer, S./Klandt, H. (2003), S. 4.

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

159

sehr viel geringeren Verwässerung seiner Eigentumsanteile führt als Venture-Capital-Finanzierungen und er damit auch sehr viel wenige Rechte abgeben muss.584 Für den Leasinggeber als Kapitalgeber bringen Venture-Leasing-Finanzierungen den Vorteil mit sich, dass das Risiko der Finanzierung relativ gering ist, da das Leasinggut als Sicherheit dient und er in der Regel Eigentümer ist.585 Außerdem kann er durch seine Bezugsrechte an einer erfolgreichen Unternehmenswertentwicklung teilhaben. Venture Leasing stellt damit eine mezzanine Finanzierungsform dar. Der Venture-Capital-Investor hingegen profitiert von der Präsenz einer Venture-LeasingGesellschaft in der Form, dass sein Kapitaleinsatz verringert werden kann und gleichzeitig der Verschuldungsgrad des Portfoliounternehmens aufgrund der Leasingverbindlichkeiten moderat steigt, so dass seine Rendite durch den LeverageEffekt gesteigert wird.586 Venture-Leasing-Vereinbarungen haben ihren Ursprung in den sechziger Jahren in den USA, gelten jedoch auch dort erst seit Mitte bis Ende der achtziger Jahre als etabliertes Finanzierungskonzept für Unternehmen in frühen Lebenszyklusphasen.587 Die erste bedeutende Venture-Leasing-Transaktion in Europa fand hingegen erst 1998 statt.588 In Deutschland ist ein Markt für Venture-Leasing-Finanzierungen erst im Entstehen. Eine empirische Studie hat festgestellt, dass das Venture-LeasingFinanzierungskonzept bei jungen Technologieunternehmen, Leasing-Gesellschaften und Venture-Capital-Unternehmen in Deutschland weitgehend unbekannt ist und damit das bekundete Interesse eher gering ist.589 Darüber hinaus muss sich Venture Leasing regelmäßig den Vorwurf gefallen lassen, dass es unverhältnismäßig hohe 584

585

586

587 588 589

Vgl. Kleinman, R. (2001); S. 2. Die Präsenz von Lease Warrants kann jedoch bei einem Börsengang des Unternehmens zu Irritationen führen, weshalb diese vom Underwriter in der Regel zuvor aufgekauft oder vom Unternehmen zurückgekauft werden, vgl. Lerner, J. (2001), S. 6. Underwriter sind i. d. R. Investmentbanken, die den Börsengang eines Unternehmens begleiten und sich verpflichten, einen Käufer für die Aktien des Unternehmens beizubringen oder die Aktien im Falle des Scheiterns selbst zu übernehmen, vgl. hierzu Achleitner, A.-K. (2002b), S. 484f. Sollte sich die Leasingvereinbarung nicht als Operating Lease oder Financial Lease qualifizieren und nicht beim Leasinggeber bilanzierbar sein, so können sich dadurch Risiken für das Unternehmen ergeben. Vgl. Golla, S./Kramer, S./Klandt, H. (2003), S. 5; Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 449ff. Vgl. Kanarowski, S./Glynn, J. (2003), S. 2. Vgl. in diesem Zusammenhang auch Kapitel 5.4.2.3. Bgl. Lerner, J. (2001), S. 2f.; Kleinman, R. (2001), S. 1. Vgl. hierzu o.V. (1998/1999). Vgl. Golla, S./Kramer, S./Klandt, H. (2003), S. 13.

160

Kapitel 4

Gesamtkosten für den Leasingnehmer mit sich bringt. Dass der Leasinggeber sowohl regelmäßige Leasingraten als auch Bezugsrechte erhält wird angesichts der Tatsache, dass der Leasinggeber in der Regel Eigentümer des Leasingobjekts bleibt und damit moderate Risiken auf sich nimmt, als unverhältnismäßig gesehen.590 Wie jede zusätzliche Finanzierungsart würde alleine schon ein ausreichendes Angebot von Venture Leasing in Deutschland zu einer Vervollständigung des Kapitalmarkts führen und damit prinzipiell von Vorteil sein.591 Die Möglichkeiten einer komplementären Wachstumsfinanzierung durch Venture Leasing müssen daher erst noch Kapitalnehmern wie Kapitalgebern kommuniziert werden. Es stellt sich die Frage, inwieweit Venture-Leasing-Vereinbarungen als Basis für Private-Debt-Transaktionen in Deutschland dienen können. Zunächst ist hierbei festzustellen, dass Venture-Leasing-Gesellschaften angelsächsischer Prägung als Zielgruppe primär kleine, junge Unternehmen mit Wachstumspotenzial haben. Unternehmen für Private-Debt-Finanzierung sind hingegen Middle Market Companies, also sehr viel größere Unternehmen mit begrenztem Wachstumspotenzial aber betragsmäßig sehr viel höherem Kapitalbedarf. Diese Unternehmen haben häufig auch Zugang zu klassischen Leasingfinanzierungen ohne Warrants, soweit sie stabile Cashflows aufweisen. In diesem Fall werden Middle Market Companies klassische Leasingvereinbarungen Venture Leases vorziehen, insbesondere da bei klassischen Leasingfinanzierungen die Eigentumsverhältnisse nicht potenziell verwässert werden und standardisierte Leasingfinanzierungen beispielsweise über Kreditinstitute oder Hersteller direkt in der Regel auch kostengünstiger sind als Venture Leases. Sind klassische Leasingvereinbarungen hingegen nicht möglich, weil das MiddleMarket-Unternehmen stark volatile Cashflows aufweist beziehungsweise das spezifische Unternehmensrisiko für Leasinggesellschaften schwer einschätzbar oder zu hoch ist, sind Venture-Leasing-ähnliche Strukturen bei Private-Debt-Finanzierungen denkbar. Risikoaverse Private-Debt-Investoren können durchaus bereit sein, bei Präsenz einer Venture-Capital-Gesellschaft, Kapital für Investitionen in Form von

590

591

Damit wird Venture Leasing zum Teil auch als eine Finanzierungsform gesehen, die nur von Unternehmen genutzt wird, die keinerlei andere Finanzierungsquellen mehr nutzen können. Vereinzelt waren von Private-Equity-Gesellschaften Venture-Leasing-Fonds in Deutschland geplant. Teilweise fand jedoch mangelnden Interesses von Investoren kein Fonds-Closing statt, das heißt die geplanten Mittel wurden nicht aufgebracht und es wurden daher auch keine Investitionen getätigt. Insgesamt spielen Venture-Leasing-Finanzierung in Deutschland (noch) nahezu keine Rolle.

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

161

Leasingvereinbarungen bereitzustellen, wenn ihre Renditechance durch Gewährung von Bezugsrechten gewahrt wird. Ebenfalls ist denkbar, dass der Private-DebtInvestor ein zweckgebundenes klassisches Darlehen vergibt, welches vom Kapitalnehmer für eine konkrete Investition in einen materiellen Vermögensgegenstand (zum Beispiel Fabrikhalle) verwendet wird, der Vermögensgegenstand als Besicherung des Darlehens dient, das Darlehen in periodischen Annuitäten vergleichbar Leasingraten zurückgeführt wird und der Private-Debt-Investor zusätzlich Bezugsrechte erhält.592

4.2.5.4.2 Genussrechtskapital Genussrechtskapital ist als mezzanine Finanzierungsform bei der Finanzierung klassischer mittelständischer Unternehmen in Deutschland nicht unüblich.593 Es ist daher zu überprüfen, ob Private-Debt-Finanzierungen sinnvoll auf Basis von Genussrechten, insbesondere in verbriefter Form (Genussscheine), strukturiert werden können. Klassischerweise ist die Vergütung für die Kapitalüberlassung bei Genussrechten abhängig vom Unternehmensgewinn. Dabei erscheint von besonderem Interesse, dass Genussrechte mit Optionsrechten (Wandel- oder Bezugsrechte) verknüpft werden können.594 Die Renditechance eines Private-Debt-Investors könnte damit durch diese beiden Eigenkapitalkomponenten eines Genussscheins maximiert werden. Als relativ problematisch für Private-Debt-Investoren stellt sich hingegen die Tatsache dar, dass bei der Schaffung von Genussrechtskapital Mitsprache- und Mitwirkungsrechte für die Investoren in der Praxis bisher weitgehend ausgeschlossen werden.595 Angesichts der Tatsache, dass Genussrechtskapital in der Regel als „Verlustpuffer“ dient,596 ohne dass dem Kapitalinvestor Mitspracherechte eingeräumt werden, dürfte ein Private-Debt-Investor einer Strukturierung der Finanzierung auf

592

593

594 595

596

Kanarowski, S./Glynn, J. (2003), S. 1, sprechen hierbei von „Venture Lending“ als eine besondere Form des Venture Leasing. Venture Lending entspräche in diesem Sinne weitgehend einer Projektfinanzierung auf Basis einer Mezzanine-Finanzierung. Zu Genussrechten als Finanzierungsform sowie Quellenverweisen vgl. Kapitel 3.1.4 sowie Smerdka, U. (2003), S. 18ff. Vgl. Olfert, K. (2001), S. 225. Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 424; Olfert, K. (2001), S. 224; Rudolph, B. (2004), S. 16. Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 424.

162

Kapitel 4

Basis von Genussscheinen eher ablehnend gegenüber stehen.597 Möglich ist jedoch, dass ein Teil einer Private-Debt-Transaktion auf Basis von Genussrechten erfolgt, insofern der Private-Debt-Investor seine Informations- und Mitwirkungsrechte durch andere Finanzierungsinstrumente geltend machen kann. Angesichts der Tatsache, dass Genussrechtskapital in Deutschland rechtlich nicht selbstständig fixiert ist, ist es denkbar, dass in Zukunft in Deutschland „genussrechtsähnliche Strukturen“ als Basis von Private-Debt-Finanzierungen dienen können, wobei dem Investor dennoch Informations- und Kontrollrechte zugestanden werden. Die Flexibilität institutioneller Investoren sowie des Konzepts der Private-DebtFinanzierung erlaubt dies. Es stellt sich in diesem Fall dann allerdings die Frage, inwieweit man bei einer solchen Finanzierungsstrukturierung überhaupt noch von Genussrechtskapital sprechen kann.

4.2.5.4.3 Private Vorzugsaktien Private Vorzugsaktien (Private Preferred Stock, Private Preference Shares) sind im Bereich der Beteiligungsfinanzierung im angelsächsischen Raum das klassische Finanzierungsinstrument.598 Dabei unterscheiden sich private Vorzugsaktien in mehreren Punkten deutlich von öffentlichen, börsengehandelten Vorzugsaktien (Public Preferred Stock, Public Preference Shares). Während Letztere oft in überwiegendem Umfang Merkmale von Fremdkapital aufweisen,599 fallen private Vorzugsaktien in der Regel in den Mezzanine-Bereich oder sogar den Eigenkapitalbereich. Klassischerweise weisen öffentliche Vorzugsaktien in den USA wie in Deutschland dem Inhaber in der Regel einen höherrangigen Anteil am Liquidationserlös zu als Stammaktionären (Liquidation Preference600), zahlen eine höhere Dividende (Dividend Preference) und sind ohne Stimmrechte. Zwar weisen auch private Vorzugsaktien eine Dividend Preference auf, doch ist die Zahlung von Dividenden bei Unternehmen, die eine Private-Equity-Finanzierung erhalten, sehr unwahrscheinlich 597

598

599 600

Ebenfalls gilt es zu bedenken, dass Genussrechtskapital als Form der Unternehmensfinanzierung bei ausländischen Investoren weitgehend unbekannt ist. In den USA werden nahezu sämtliche Private-Equity- und Venture-Capital-Finanzierungen auf Basis privater Vorzugsaktien strukturiert, vgl. Kaplan, S./Strömberg, P. (2003), S. 286. Vgl. Bagley, C./Dauchy, C. (1999), S. 272: „In many ways, it functions like debt.“ Zum Element der Liquidation Preference, insbesondere bei Private-Equity-Finanzierungen, vgl. Bagley, C./Dauchy, C. (1999), S. 274.

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

163

und wird auch nicht erwartet, da dem Unternehmen dadurch Kapital entzogen würde, welches nicht mehr zur Finanzierung des Wachstums eingesetzt werden könnte. Was Private Preferred Stock von Public Preferred Stock grundsätzlich unterscheidet ist zum einen die Tatsache, dass private Vorzugsaktien in der Regel mit einem Wandelrecht des Inhabers verbunden sind, welches dieser jederzeit ausüben kann, oder die Wandlung erfolgt obligatorisch zu bestimmten Ereignissen (zum Beispiel vor einem Börsengang).601 Zusätzlich haben Inhaber von privaten Vorzugsaktien im Bereich der Beteiligungsfinanzierung in der Regel ein Stimmrecht vergleichbar dem von Stammaktionären und besitzen in manchen Fällen sogar Vetorechte bei bestimmten Entscheidungen. Während private Vorzugsaktien bei Private-Equity-Finanzierungen üblich sind, ist deren Einsatzmöglichkeit bei Private-Debt-Finanzierungen fraglich, da die Eigenkapitalelemente deutlich die Fremdkapitalelemente überwiegen. Private Preference Shares bewirken in der Regel eine Gesellschafterstellung des Investors. Dies wird jedoch aus diversen Gründen von Private-Debt-Investoren normalerweise zu vermeiden versucht, um ihre vorteilhaftere Stellung als Fremdkapitalgeber beibehalten zu können. In den Fällen, in denen die Grenzen zwischen Private-Debt- und PrivateEquity-Finanzierung nicht mehr trennscharf festgelegt werden können, mag jedoch eine Finanzierungslösung auf Basis von privaten Vorzugsaktien unter Umständen sinnvoll sein. Es gilt dabei jedoch zu beachten, dass auch private Vorzugsaktien den in Deutschland strengen Anforderungen des Aktiengesetzes genügen müssen.

4.2.6 Intermediation im Markt für privates Fremdkapital und Mezzanine-Kapital 4.2.6.1 Funktion der Finanzintermediation Es wurde im Verlauf der Arbeit bereits darauf hingewiesen, dass Private-Debt-Finanzierungen entweder direkt zwischen Kapitalgeber (Investor) und Kapitalnehmer (Unternehmen) abgewickelt werden können oder durch Zwischenschaltung einer oder mehrerer Institutionen. Es stellt sich dabei die Frage, welchen Vorteil die Zwischenschaltung von Intermediären zwischen Investoren und Unternehmen mit sich bringen kann. Darüber hinaus ist zu hinterfragen, ob Investitionen über

601

Vgl. hierzu sowie zu den weiteren Merkmalen von privaten Vorzugsaktien Bagley, C./Dauchy, C. (1999), S. 272ff.

164

Kapitel 4

Intermediäre primär Vorteile auf Seiten der Kapitalgeber oder auf Seiten der Kapitalnehmer schaffen. Reduzieren lassen sich diese Fragestellungen darauf, welche Vorund Nachteile verschiedene Koordinationsformen eines Finanzsystems für die einzelnen Beteiligten jeweils bewirken. Von besonderem Interesse ist dabei im Rahmen der vorliegenden Arbeit der private Markt für institutionelles Fremdkapital und Mezzanine-Kapital. Die primäre Aufgabe eines effizienten Finanzsystems ist es, den Ressourcentransfer von „Sparern“ („Surplus Units“) an jene, die Ressourcen benötigen („Deficit Units“), zu erleichtern.602 Finanzierungsbeziehungen können innerhalb dieses Transfersystems grundsätzlich „in drei Typen institutioneller Arrangements“ abgewickelt werden:603 • unmittelbar, direkt zwischen Investor und Kapitalnehmer (Direktfinanzierung), • durch Zwischenschaltung einer formellen organisierten, anonymen Marktorganisation (zum Beispiel Börse), welche eine Zusammenführung von Angebot und Nachfrage ermöglicht (Marktfinanzierung), oder • durch Einbindung Dritter, die eine vertragliche Beziehung zwischen den beiden Parteien vermitteln oder selbst vertragliche Beziehungen mit den Parteien eingehen (Intermediärsfinanzierung). Ein typisches Beispiel für eine Direktfinanzierungsbeziehung stellt die Finanzierung eines Unternehmens durch einen privaten Investor (Individualinvestor) dar. Gerade im Bereich der Finanzierung kleiner und junger Unternehmen, insbesondere der Gründungsfinanzierung, existieren solche Direktbeziehungen zwischen Investoren und Unternehmen. Hierzu zählen beispielsweise die Beteiligung eines Business Angel am Eigenkapital eines Unternehmens, ein Schuldscheindarlehen oder ein Privatkredit. Aber auch bei familiendominierten, klassischen mittelständischen Unternehmen mit niedrigem bis mittlerem Kapitalbedarf sind unmittelbare Finanzierungen nicht selten vorzufinden.604 Private-Debt-Finanzierungen im weiteren Sinn außerhalb des Bankensektors (zum Beispiel Privatdarlehen) wurden in der Vergangenheit in der Regel als Direktfinanzierungsbeziehung abgewickelt, das heißt der Investor (Kapitalgeber) und das 602 603 604

Vgl. Boot, A./Thakor, A. (1997), S. 693f. Engel, R. (2003), S. 185. Vgl. außerdem Smerdka, U. (2003), S. 53. Vgl. Smerdka, U. (2003), S. 54f.

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

165

kapitalsuchende Unternehmen (Kapitalnehmer) traten in eine unmittelbare Kreditbeziehung ein. Direktfinanzierungsbeziehungen dieser Art sind jedoch in der Regel auf relativ geringe Investitionssummen beschränkt, da ein privater individueller Direktinvestor selten in der Lage sein wird, hohe Kreditsummen bereitzustellen. Gleichzeitig ist eine Investition in ein Unternehmen, sei es durch Bereitstellung von Fremdkapital oder durch eine Beteiligung, grundsätzlich mit einem Risiko verbunden, insbesondere soweit der Investor nicht weitere Investitionen tätigt und damit sein Risiko diversifiziert. Darüber hinaus bedarf es eines umfangreichen Branchen-, Finanzierungs- und Unternehmensführungswissens, um kapitalsuchende Unternehmen dahingehend objektiv bewerten zu können, dass die Rückzahlung des Kredits und die Zinszahlungen als (nahezu) gesichert erscheinen. Dies kann sich in der Praxis zu einem kostenträchtigen Prozess entwickeln. Eine Marktfinanzierung liegt dann vor, wenn Rechte verbrieft werden, diese über einen organisierten Kapitalmarkt an anonyme Investoren verkauft werden und diese Investoren die Möglichkeit haben, die Wertpapiere zu jedem Zeitpunkt über den Kapitalmarkt wieder zu veräußern.605 Im Bereich der Eigenkapitalfinanzierung zählen hierzu beispielsweise Börsengänge, bei denen Aktien eines Unternehmens verkauft werden. Im Bereich der Fremdkapitalfinanzierung sind zum Beispiel die Emission von Schuldverschreibungen (Unternehmensanleihen) zu nennen. Zu den Rechten, die wertpapiermäßig verbrieft und an Investoren veräußert werden, zählen unter anderem Eigentums-, Dividenden- und Stimmrechte bei der Aktienemission, Rückzahlungs- und Zinszahlungsrechte bei Anleihenemissionen und Options-, Wandel- und Bezugsrechte bei mezzaninen Finanzierungen. Ein großer Teil der Unternehmensfinanzierung wird über Intermediäre abgewickelt, die als Kapitalsammelstellen fungieren.606 Sie sammeln Kapital bei investitionswilligen Kapitalgebern ein und stellen dieses Kapital Unternehmen und Privatpersonen im Rahmen von Finanzierungsleistungen zur Verfügung. Finanzintermediäre fungieren demnach als Agenten, beauftragt von den Investoren, das Kapital zu investieren.607 Banken, Versicherungen und Beteiligungsgesellschaften (Private-Equity- und

605

606 607

Es gilt hierbei die Einschränkung, dass durchaus Wertpapierklassen existieren, die dem Investor die Möglichkeit, die Wertpapiere zu jedem Zeitpunkt zu veräußern, nicht geben. Die Aktiengattung Vinkulierte Namensaktie macht den Verkauf beispielsweise von der Zustimmung des Emittenten abhängig, vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 369. Vgl. Diamond, D. (1996), S. 51. Vgl. Diamond, D. (1996), S. 51.

166

Kapitel 4

Venture-Capital-Gesellschaften) nehmen regelmäßig die Funktion eines Intermediärs in Finanzierungsbeziehungen ein.608 Man spricht in diesem Fall auch von „echten“ Intermediären, da diese tatsächlich in eine vertragliche Beziehung mit den Primärinvestoren609 auf der einen Seite und den Kapitalnehmern auf der anderen Seite eintreten. Zu den traditionellen echten Intermediären im privaten Fremdkapitalmarkt in den USA zählen unter anderem Lebensversicherungen (mit einem Anteil von durchschnittlich 83% zwischen 1990-1992), Banken (5%), Pensions- und Stiftungsfonds (2%) sowie weitere Finanzdienstleister (1%).610 Im Gegensatz dazu stellen „unechte“ Intermediäre lediglich Kontakte zwischen potenziellen Direktinvestoren und kapitalsuchenden Unternehmen beziehungsweise zwischen kapitalsuchenden Unternehmen und echten Intermediären (Sekundärinvestoren) her. Das heißt, dass unechte Intermediäre lediglich Finanzierungen vermitteln oder auch beratend begleiten, während echte Intermediäre tatsächlich Kapital investieren, dass sie als Sekundärinvestoren von Primärinvestoren erhalten haben. Echte Intermediäre spalten allgemein die Leistungsbeziehung zwischen den Kontraktparteien tatsächlich auf, während unechte Intermediäre leistungsvertretend, unterstützend und -koordinierend agieren und bei der Kontaktvermittlung von ihrem Netzwerk profitieren. Abbildung 22 stellt die drei Koordinationsformen von Finanzierungsbeziehungen (Direktfinanzierung, Marktfinanzierung und Intermediärsfinanzierung) graphisch dar. Die Frage nach den Aufgaben und Funktionen beziehungsweise einer Existenzberechtigung von Intermediären (insbesondere Finanzintermediären) bei gleichzeitiger Koexistenz von Direktbeziehungen wurde im Schrifttum intensiv diskutiert.611 Die Tatsache, dass die Finanzierungsform Private Debt im engeren Sinn aufgrund der Komplexität der Transaktion häufig die Zwischenschaltung eines Finanzintermediärs notwendig macht, bedeutet eine Formalisierung und Professionalisierung des Markts für privates Fremdkapital, das heißt der Organisationsgrad steigt. Daher ist die Frage

608 609 610 611

Vgl. Smerdka, U. (2003), S. 60. Zu Primär- und Sekundärinvestoren vgl. Abbildung 13, S. 167. Vgl. Carey, M. et al. (1993), S. 27. Vgl. beispielsweise Boot, A./Thakor, A. (1997), S. 693ff.

167

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

von Interesse, welche Existenzberechtigung Private-Debt-Intermediäre überhaupt besitzen und welche Aufgaben und Funktionen sie übernehmen (können).612 Finanzierungsbeziehung

Direktfinanzierung

Nachfrage

Markt

Vermittelte Finanzierungsbeziehung Kooperation

Refinanzierungsbeziehung

„Echte“ Intermediär

Kapitalgeber (Investoren)

Angebot

Vermittelte Finanzierungsbez.

„Unechte“ Intermediär

Intermediärsfinanzierung

Kontrolle

Ggf. Kontrolle u. Unterstützung

Kapitalnehmer (Unternehmen)

Marktfinanzierung

Kontrolle und Unterstützung

Ggf. Kontrolle u. Unterstützung Finanzierungsbeziehung

Abbildung 22: Koordinationsformen von (Finanzierungs-)Beziehungen613

Abbildung 23 listet die drei wesentlichen, grundsätzlichen Erklärungsansätze für die Existenz von Finanzintermediären auf, wobei insbesondere die beiden ersten die Grundlage für die moderne Intermediationstheorie darstellen.

612

613

Zur Rolle von Intermediären bei Private-Debt-Finanzierungen vgl. allgemein Shapiro, E./Wolf, C. (1972), S. 79ff. sowie im Detail die Ausführungen in Kapitel 1.1 der vorliegenden Arbeit. Erweiterte Darstellung in Anlehnung an Engel, R. (2003), S. 186. Nicht dargestellt werden die verschiedenen Berichterstattungsbeziehungen (Reporting) zwischen den beteiligten Parteien. In der Praxis stellt sich darüber hinaus die Frage, ob kapitalgebende Gesellschaften, die eine enge Bindung an ein Mutterunternehmen erfahren, wie z. B. die Beteiligungsgesellschaft oder der Fonds eines Kreditunternehmens, als unabhängige Kapitalgeber einzustufen sind oder als Intermediäre zu sehen sind, die Kapital ihrer Muttergesellschaften weiterreichen. Man spricht in diesem Zusammenhang auch von so genannten Captive Funds (abhängige Fonds), Semi-captive Funds (teilweise abhängige Fonds) und Independent Funds (unabhängige Fonds).

168

Kapitel 4

Reduktion von Sind Informationen zwischen potenziellen Kontraktpartnern asymmetrisch verteilt, Informations- so entstehen den beteiligten Parteien Kosten, um diese Informationsdefizite zu kosten reduzieren (z.B. durch zusätzliche Informationssuche und -analyse). Der Inter-

mediär schafft selbst einen Marktplatz, auf dem er Angebot und Nachfrage zusammenführt und profitiert bei der Beschaffung und Analyse von Informationen von Economies of Scale and Scope. Reduktion von Eine vollständige Risikodiversifikation durch einen Investor wird in der Praxis in der Transaktions- Regel dadurch verhindert, dass das Eingehen einer jeden Finanzierungsbeziehung kosten mit Kosten verbunden ist, mit der Konsequenz, dass das gleichzeitige Eingehen

einer Vielzahl von Beziehungen unwirtschaftlich ist. Durch Zwischenschaltung eines Intermediärs wird der Investor in die Lage versetzt, mit nur einem Vertragspartner eine vertragliche Beziehung einzugehen, welcher seinerseits aufgrund von Spezialisierungs- und Bündelungsvorteilen eine Vielzahl von Beziehungen insgesamt zu geringeren Transaktionskosten eingehen kann. Reduktion von Liquiditäts-/ Risikokosten (Transformationsfunktion)

Jedes Wirtschaftssubjekt wird aufgrund von Planungssicherheit ein bestimmtes Volumen an liquiden Mitteln halten, welches den tatsächlich notwendigen Teil seines Überschusskapitals übersteigt, mit der Konsequenz, dass dieses Kapital kapitalsuchenden Sektoren nicht zur Verfügung steht und damit nicht zu einer Steigerung des Wachstums und Wohlstands beitragen kann. Durch Liquiditätstransformation vermögen Intermediäre dieses Dilemma zu mildern. Neben der Transformation von Losgrößen und Fristen senken Intermediäre durch Spezifizierung der Finanzierungskontrakte auch die Kosten des Investors, welche sich aus dem Risiko ergeben, das der Kontrakt nicht auf die individuellen Anforderungen zugeschnitten ist.

Abbildung 23: Wesentliche Primärfunktionen eines Finanzintermediärs614

Alle drei genannten Erklärungsansätze begründen auch die Existenz von PrivateDebt-Gesellschaften als Finanzintermediäre in der Beziehung zwischen Kapitalgeber (Investor) und Kapitalnehmer.615 Durch eine kontinuierliche Marktanalyse, die Sammlung und Weiterverarbeitung von Informationen, die Bewertung von potenziellen Investitionsobjekten, die Erweiterung von spezialisiertem Tiefenwissen und breiten betriebswirtschaftlichen Kenntnissen sorgt der Private-Debt-Intermediär dafür, dass die vorhandenen Informationen effektiv genutzt werden können und auf deren Basis die richtigen Entscheidungen getroffen werden können. Ein Individualinvestor sähe sich in dieser Position weder in der Lage, die vorhandenen Informa-

614

615

Vgl. hierzu u.a. Bernet, B. (2003) 83ff.; Engel, R. (2003), S. 185ff.; Diamond, D. (1984), S. 393ff.; Diamond, D. (1996), S. 51ff.; Battacharya, S./Thakor, A. (1993), S. 3; Allen, F./Santomero, A. (2001), S. 271ff.; Schmidt, R./Hackethal, A./Tyrell, M. (1999), S. 39ff. Bei diesen Autoren finden sich weitere Erklärungsansätze für die Existenz von Intermediären, wobei teilweise jedoch auf spezielle Aspekte der Intermediation und bestimmte Intermediäre eingegangen wird. Vgl. hierzu auch Carey, M. et al. (1993), S. 62ff.

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

169

tionen kapazitätsmäßig zu verarbeiten und zu bewerten, noch das notwendige Expertenwissen in einer Vielzahl von Bereichen auf sich vereinen zu können. Des Weiteren schafft die Private-Debt-Gesellschaft durch ihre Funktion als Intermediär erst einen Markt, auf dem Angebot und Nachfrage zusammenfinden. Das ist vor allem dahingehend von Relevanz, dass ein solcher Markt für institutionelles Fremdkapital in formeller, institutionalisierter Weise bisher nicht existierte.616 Durch die Etablierung eines solchen Markts ergibt sich ein neues, zusätzliches Geschäftsfeld für Finanzintermediäre, eine zusätzliche Investitionsmöglichkeit für Investoren und eine neue Finanzierungsquelle für Unternehmen. Ein organisierter Private-DebtMarkt führt damit zu einer Vervollständigung des Kapitalmarkts, was grundsätzlich mit Vorteilen für alle Marktteilnehmer verbunden ist. Während informationskostentheoretische Überlegungen in erster Linie für unechte Intermediäre von Bedeutung sind, sind für echte Intermediäre darüber hinaus Transaktionskosten- und Risikostreuungsargumente von Relevanz. Private-DebtFinanzierungen können neben Direktfinanzierung sowohl über unechte Intermediäre (durch so genannte Berater/Platzierer617), die Direktfinanzierungen vermitteln, als auch echte Intermediäre (Fondsgesellschaften618) abgewickelt werden. Transaktionskosten- und Risikostreuungsargumente sind bei Private Debt von gleichem Gewicht wie bei der eigenkapitalorientierten Fondsbildung. Dem Investor ist bekannt, dass sich durch Investitionen in mehrere Unternehmen das unsystematische Risiko (Unternehmensrisiko) diversifizieren lässt und sich das Gesamtrisiko eines Portfolios theoretisch auf das systematische Risiko (Marktrisiko) reduzieren lässt.619 Angesichts der Tatsache, dass jede Transaktion jedoch mit Kosten verbunden ist, gilt es bei jeder Investition die entstehenden Kosten gegenüber der zusätzlichen

616

617 618

619

Diamond, D. (1996), S. 52, weist darauf hin, dass gerade im Bereich der Fremdkapitalfinanzierung die Intermediärsfinanzierung nicht nur einer Direktfinanzierung überlegen sein kann, sondern selbst gegenüber einer Finanzierung über organisierte Märkte (Börse) von Vorteil sein kann. Er begründet dies mit der Tatsache, dass echte Intermediäre am effizientesten und effektivsten sind, Fremdkapitalfinanzierungen zu überwachen und deren Einhaltung durchzusetzen. Vgl. hierzu den Private-Debt-Investitionsprozess in Kapitel 1.1. Vgl. hierzu die Ausführungen zu fondsbasierten Private-Debt-Finanzierungen im folgenden Kapitel 4.2.6.2. Vgl. hierzu beispielsweise Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 276; Achleitner, A.-K. (2002b), S. 695ff.; Brigham, E./Ehrhardt, M. (2002), S. 217ff.

170

Kapitel 4

Risikodiversifikation abzuwägen, insbesondere da der Grenznutzen (hinsichtlich der Risikodiversifikation) jeder zusätzlichen Investition abnimmt. Der institutionelle Investor, sieht sich in der Praxis regelmäßig dem Problem ausgesetzt, dass die Transaktionskosten die Investition eines relativ geringen Kapitalvolumens nicht rechtfertigen.620 Der Intermediär hingegen kann die Investitionswünsche der Kapitalgeber bündeln und höhere Kapitalinvestitionen zu geringeren durchschnittlichen Transaktionskosten tätigen, das heißt die Risikodiversifikation wird vom Kapitalgeber auf den Intermediär verlagert, welcher eine Losgrößentransformation durchführt. Genau diese Aufgabe übernehmen Private-Debt-Gesellschaften als echte Intermediäre im Fremdkapitalbereich ähnlich den Fondsgesellschaften im Eigenkapitalbereich, die in Eigenkapitaltitel von Unternehmen investieren und institutionellen Investoren wie Individualinvestoren Fondsanteile zum Kauf anbieten.621 Eine wesentliche weitere Funktion, die ein Finanzintermediär übernehmen kann, ist die Senkung von Risikokosten, die sich dadurch ergeben, dass Finanzierungsbeziehungen auf unvollständigen Verträgen beruhen beziehungsweise welche davon herrühren, dass die Finanzierungsvereinbarung nicht den Notwendigkeiten des Kapitalnehmers, oder aber nicht des Kapitalgebers, entspricht.622 Je genauer Kapitalnehmer und Kapitalgeber ihre individuellen Präferenzen im Rahmen eines Finanzkontrakts abbilden können, desto geringer sind die Risikokosten, die sich nicht zuletzt aus der über das notwendige Maß gehaltenen Liquidität ergeben. Echte wie unechte Finanzintermediäre vermögen die Interessen aller Marktteilnehmer zu identifizieren und in (separaten und unabhängigen) Finanzierungskontrakten zu konkretisieren und zu fixieren. Gerade im Bereich der mezzaninen Finanzierungskontrakte, wie sie von Private-Debt-Gesellschaften häufig angeboten werden, können hierbei sämtliche Gestaltungs- und Strukturierungsmöglichkeiten genutzt werden. Andere Finanzintermediäre, wie zum Beispiel Kreditinstitute, greifen häufig 620

621

622

Vgl. hierzu auch die Ausführungen zu Mindesttransaktionsgrößen von Private-Debt-Finanzierungen in Kapitel 5.2.4.1. Vgl. hierzu den dreistufigen (Investoren-, Intermediärs- und Portfoliounternehmensebene) Venture-Capital-Ansatz bei Gompers, P./Lerner, J. (1999). Vgl. Bernet, B. (2003), S. 129f. Die Reduzierung von Risikokosten durch Intermediation ist eng verbunden mit den bereits zuvor genannten Argumenten, dass ein Intermediär sowohl Vorteile bei der Informationssammlung, -verarbeitung und -dissemination hat, als auch bei der Höhe der Transaktionskosten. Zur Theorie unvollständiger Verträge vgl. grundlegend Hart, O./Moore, J. (1990); Hart, O./Moore, J. (1999).

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

171

auf standardisierte Kontrakte zurück, welche selten die individuellen Präferenzen der Investoren beziehungsweise der Kapitalnehmer vollständig berücksichtigen.623 Im Bereich der Private-Equity- und Venture-Capital-Finanzierung spielt die Unterstützungsleistung des Intermediärs eine wesentliche Rolle in der Finanzierungsbeziehung.624 Da das investierte Kapital als Eigenkapital voll haftend ist, haben die kapitalbereitstellenden Gesellschaften ein originäres Interesse an einer positiven Unternehmensentwicklung und einer Unternehmenswertsteigerung. Private-DebtGesellschaften als Sekundärinvestoren oder unechte Intermediäre sowie institutionelle Investoren als Primärinvestoren in Unternehmen haben ein vergleichbares Interesse an einer positiven Unternehmensentwicklung, generieren jedoch bei mezzaninen Private-Debt-Finanzierungen einen großen Teil ihrer Rendite durch die Fremdkapitalkomponente der Private-Debt-Finanzierung, welche erheblich sicherer ist als die Eigenkapitalkomponente. Im Vergleich mit Private-Equity-Investoren werden Private-Debt-Primär- und Sekundärinvestoren daher Unterstützung und Kontrolle von geringerer Intensität leisten. Nicht zuletzt erlaubt die im Vergleich geringere Gesamtrendite keinen vergleichbaren Aufwand.

4.2.6.2 Exkurs: Fondsbasierte Private-Debt-Finanzierungen Wie im vorangegangenen Kapitel dargestellt, können Finanzierungen neben Direktfinanzierungen, Marktfinanzierungen und Finanzierungen, die durch Intermediäre vermittelt werden, durch Zwischenschaltung von Fonds durchgeführt werden („Echte“ Intermediation). Durch Fonds können zum einen wesentlich höhere Kapitalvolumina bereit gestellt werden, und zum anderen kommen bei einer Fondsfinanzierung seitens der Investoren insbesondere Transaktions- und Risikodiversifikationsüberlegungen zu tragen. Im Bereich der Finanzierung von Unternehmen mit externem Eigenkapital sind Venture-Capital- und Private-Equity-Fonds bereits seit Längerem etabliert. Dabei bildet die Beteiligungsgesellschaft eine Einheit aus der so genannten Managementgesell623

624

Anzumerken ist hier, dass sowohl die Strategie der kostenorientierten Standardisierung als auch die der serviceorientierten Individualisierung legitime Vorgehensweisen von Finanzdienstleistern sind. Damit verbunden muss jedoch die Frage sein, in welchen Märkten standardisierte Kontrakte individualisierten überlegen sind, und umgekehrt. Es kann in vielen Fällen von einer Koexistenz von Standardisierung und Individualisierung von Finanzkontrakten ausgegangen werden. Vgl. Achleitner, A.-K. (2001), S. 517.

172

Kapitel 4

schaft und mindestens einer Fondsgesellschaft.625 Die Managementgesellschaft ist verantwortlich für Auswahl, Kontrolle und Unterstützung der Portfoliounternehmen, während die Aufgabe der Fondsgesellschaften ausschließlich das Halten von Beteiligungen ist.626 Diese institutionelle Trennung ist in der Praxis der Beteiligungsfinanzierung insbesondere aus steuerlichen Überlegungen üblich, jedoch sind auch durchaus andere Gestaltungs- und Strukturierungsformen denkbar und möglich. Das Management- Team, welches die Managementgesellschaft führt, investiert in der Regel ebenfalls Eigenkapital in die Fondsgesellschaften, jedoch nur in geringem Umfang (circa 1% des Kapitals der Fondsgesellschaft).627 Das übrige Kapital zur Investition in Portfoliounternehmen erhält die Fondsgesellschaft von diversen institutionellen Investoren. Vergleichbar mit Private-Equity-Finanzierungen legen Private-Debt-Gesellschaften Fremdkapital-Fonds auf, in die institutionelle Investoren investieren. Private-DebtGesellschaften beziehungsweise deren Fonds werden damit zu „echten“ Intermediären. Es handelt sich hierbei im Normalfall um so genannte geschlossene Fonds, bei denen der Investor seine Anteile am Fonds nicht jederzeit unkompliziert weiterveräußern kann. Im Gegensatz dazu sind offene Fonds im Standardfall während der Fondslaufzeit handelbar, das heißt ein gewisser Grad an Sekundärmarktliquidität besteht. Die Private-Debt-Management-Gesellschaften leiten anschließend dieses Fremdkapital als nachrangige und mezzanine Finanzierungen nach eingehender Unternehmensanalyse an verschiedene kapitalsuchende Unternehmen weiter. Nach Ablauf der Fondslaufzeit wird das Fondsvermögen, auf das Zinszahlungen, Tilgungsleistungen und Erlöse aus den partizipativen Elementen mezzaniner Private-Debt-Finanzierungen sowie aber auch Verluste aus Kredit- und Zinsausfällen, aufgelaufen sind, an die Fondsanteilseigner anteilig ausgeschüttet. Vergleichbar der Modellierung bei Private-Equity-Fonds erhält die Private-DebtManagement-Gesellschaft eine jährliche Gebühr in Abhängigkeit vom Fondsvolumen, durch welche die operativen Kosten des Fonds-Managements gedeckt sind. Bedeutend kann jedoch auch das zweite Rendite-Element sein: der Anteil an den Erlösen aus dem Verkauf beziehungsweise der Realisierung der Eigenkapitalkompo-

625 626 627

Vgl. Fenn, G./Liang, N./Prowse, S. (1995), S. 28f. Vgl. Zemke, I. (2001), S. 114. Vgl. Fenn, G./Liang, N./Prowse, S. (1995), S. 28f.; Sahlman, W. (1990), S. 490.

173

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

nente einer Private-Debt-Finanzierung, der so genannte „Carried Interest“.628 Durch diesen prozentualen Anteil an den Erlösen wird eine Incentivierung des FondsManagements erreicht. Zusätzlich ist die Einrichtung eines Systems erfolgsabhängiger Entlohnung möglich, indem die Entlohnung des individuellen Fondmanagers abhängig von der Wertentwicklung des Private-Debt-Fonds gemacht wird. Abbildung 24 stellt die konzeptionelle Strukturierung einer fondsbasierten PrivateDebt-Finanzierung graphisch dar. Fondserlöse

Zins und Tilgung

Institutioneller Investor A Kapitalbereitstellung

PrivateDebtFonds

Kapitalbereitstellung

Institutioneller Investor C Investorensuche

Unternehmen 2

Unternehmen 3

FondsManagementGebühren

Fondsverwaltung

Carried Interest

Reporting

Reporting

Institutioneller Investor B

Unternehmen 1

Auswahl. Kontrolle,

Private-Debt-Management-Gesellschaft Kapitalbereitstellung

Manager 1

Management

Manager 2

Manager 3

Kapitalbereitstellung

Abbildung 24: Organisation des Private-Debt-Markts (Fondsbasierte Private-DebtFinanzierung) 629

Private-Debt-Fonds können dabei in der Rechtsform einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung (GmbH) oder Aktiengesellschaft (AG) strukturiert sein, oder aber in der Rechtsform einer vermögensverwaltenden GmbH & Co. KG.630 Angesichts der 628 629

630

Vgl. Kahn, R./Wilson, S. (1995), S. 50. Eigene Darstellung in Anlehnung an die grundsätzliche Struktur fondsbasierter Private-EquityBeteiligungsfinanzierungen, vgl. hierzu Achleitner, A.-K./Müller, K. (2004). Zu den rechtlichen Abwicklungs- und Gestaltungsformen von Beteiligungsfinanzierungen, insbesondere fondsbasierten, vgl. umfassend Möller, M. (2003). Vgl. von Einem, C./Fahrenberg, J./Stefanie, S. (2004), S. 232ff.

174

Kapitel 4

Tatsache, dass zum gegenwärtigen Zeitpunkt die Großzahl der Primärinvestoren in Private-Debt-Titel wie auch der Private-Debt-Intermediäre angelsächsischen Ursprungs sind, sind auch ausländische Fondsgestaltungen in Form von Limited Partnerships denkbar. Private-Debt-Fonds wurden unter dieser Bezeichnung bisher weder im Ausland noch in Deutschland aufgelegt. Diesem Modell jedoch entsprechen in Teilen vereinzelt aufgelegte Mezzanine-Fonds, die ebenfalls von institutionellen Investoren gespeist werden und die mezzanine Finanzierungen, jedoch in der Regel keine typischen fremdkapitalorientierten Private-Debt-Finanzierungen, vergeben.631 Allerdings handelt es sich hierbei in der Großzahl der Fälle um so genannte Buyout-Fonds. Diese Fonds stellen mezzanines Kapital primär für Buyouts zur Verfügung,632 mit der Konsequenz, dass in der Regel höhere Transaktionsvolumina als bei typischen PrivateDebt-Finanzierungen erforderlich sind. So steuerte der Mezzanine-Spezialfonds GS MEZZANINE PARTNERS III der US-Investmentbank GOLDMAN SACHS bei einem Fondsvolumen von 2,7 Mrd. US-Dollar bei der Übernahme der Fachverlagsparte von BERTELSMANN-SPRINGER durch die Finanzinvestoren CINVEN und CANDOVER für 1,05 Mrd. Euro 2003 eine Mezzanine-Tranche über 145 Mio. Euro bei.633 Auf besondere Aspekte fondsbasierter Private-Debt-Finanzierungen, wie zum Beispiel ihre vollständige rechtliche Strukturierung oder steuerliche Aspekte, wird in der vorliegenden Arbeit nicht eingegangen, da diese den Rahmen der Arbeit sprengen würden und außerdem eine hohe Ähnlichkeit zwischen Private-Debt-Finanzierungen, die von Fonds vergeben werden, und Private-Equity-Finanzierungen, die über Fonds abgewickelt werden, besteht.634 Dies gilt insbesondere dann, wenn mezzanine Private-Debt-Finanzierungen aus Fonds vergeben werden. Den folgenden Ausführungen sind jedoch in erster Linie Private-Debt-Direktfinanzierungen ohne Zwischenschaltung eines Fonds zugrunde gelegt.

631 632

633 634

Vgl. zu einem kurzem Marktüberblick o.V. (2004). So entfallen bei der Finanzierung von Buyouts in Europa im Durchschnitt 14% auf MezzanineKapital, 52% auf Fremdfinanzierungen und 34% auf Eigenkapital, vgl. Köhler, P./Landgraf, R. (2003). Vgl. Köhler, P./Landgraf, R. (2003). Zur rechtlichen und steuerlichen Strukturierung von Private-Debt-Fonds in Anlehnung an die Situation bei Private-Equity-Finanzierungen vgl. von Einem, C./Fahrenberg, J./Stefanie, S. (2004).

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

175

4.2.6.3 Zukunft der Finanzintermediation Allgemein wird unterstellt, dass sich das deutsche Finanzsystem von einer „Bankenorientierung“ (Bank-based Financial System) zu einer „Kapitalmarktorientierung“ (Market-based Financial System) bewegt.635 Damit verbunden ist zum einen der Trend zur Disintermediation, das heißt die traditionelle Intermediärsfinanzierung über Kreditinstitute tritt in den Hintergrund und Direkt- und Marktfinanzierungen treten in den Vordergrund. Zum anderen zeigt sich dieser „Systemwechsel“ in der zunehmenden Verbriefung von Finanzierungsarrangements (Securitization).636 Abbildung 25 stellt die vorteilhaften Aspekte bankbasierter und marktbasierter Finanzsysteme gegenüber. Einen direkten Zusammenhang zwischen langfristigem Wirtschaftswachstum und Wohlstand und der Ausprägung des Finanzsystems konnte LEVINE empirisch jedoch nicht feststellen.637 Tatsächlich schaffe lediglich ein höherer Entwicklungsstand des Systems zusätzliches Wirtschaftswachstum, unabhängig davon, ob das zugrunde liegende Finanzsystem bankenorientiert oder marktorientiert ist.638 Damit wird deutlich, dass Direktfinanzierungen,. Marktfinanzierungen und Intermediärsfinanzierung, aber auch Bankfinanzierungen, öffentliche Finanzierungen und private Finanzierungen nebeneinander existieren können. SCHMIDT/HACKETHAL/TYRELL vermögen jedoch empirisch zu belegen, dass der Trend zur Disintermediation in Deutschland nur eingeschränkt existiert und auch eine deutliche Abwendung vom bankenbasierten Finanzsystem nicht in wesentlichem Umfang festzustellen ist.639 Sehr deutlich sei hingegen der Trend zur zunehmenden Verbriefung von Finanzierungsbeziehungen, so SCHMIDT/HACKETHAL/TYRELL. Sie erklären diese Beobachtungen damit, dass Kreditinstitute zunehmend als spezialisierte Kapitalgeber auftreten, gleichzeitig jedoch ihre Aktivität als „Mobilizers of Funds“ reduzieren. Die Rolle, Kapital bei investitionswilligen Privat-

635

636 637 638

639

Vgl. Wagner, N. (2004), S. 245f. Deutschland und Japan werden regelmäßig als Beispiele für bankenorientierte Finanzsysteme genannt, die USA und Großbritannien für (kapital-)marktorientierte Finanzsysteme. Vgl. Levine, R. (2002), S. 399ff. zur grundsätzlichen Diskussion der Vor- und Nachteile dieser beiden Formen von Finanzsystemen. Vgl. Schmidt, R./Hackethal, A./Tyrell, M. (1999), S. 62. Vgl. Levine, R. (2002), S. 423f. Für den wesentlichen Zusammenhang zwischen Wohlstand bzw. Wirtschaftswachstum und dem Entwicklungsstand des nationalen Finanzsystems bzw. der Regulierung von Finanzdienstleistungen vgl. auch La Porta, R. et al. (1998). Vgl. Schmidt, R./Hackethal, A./Tyrell, M. (1999), S. 62f. Auch Vitols, S. (2003), S. 39, bewertet die Bankenorientierung des Finanzsystems weiterhin als relativ stark.

176

Kapitel 4

personen und Institutionen zu suchen und zu übernehmen, werde zunehmend über Nicht-Banken (Non-Bank Financial Intermediaries) erfolgen. Genau diese Funktion übernehmen Private-Debt-Intermediäre als neue Form von Intermediären, indem sie die Intermediationskette erweitern beziehungsweise verlängern und damit zur Effizienz des Finanzsystems beitragen. Sie sammeln Kapital bei Investoren ein und leiten dieses an kapitalsuchende Unternehmen weiter, sei es in Form einer vermittelten Direktfinanzierung oder einer Fondsfinanzierung. Damit schaffen sie einen Markt für Private Debt und Aufgaben von Banken (in diesem Markt).

Primärtypen von Finanzsystemen Bankenorientierte Finanzsysteme • Banken sammeln Informationen und ermöglichen dadurch eine verbesserte Kapitalallokation und Corporate Governance. • Banken bewältigen Branchen, Zeit- und Liquiditätsrisiken und fördern damit die Investitionseffizienz und Wirtschaftswachstum. • Banken mobilisieren Kapital und nutzen Economies of Scale. • Banken fungieren als Koalition von Intermediären und besitzen damit Einfluss.

Kapitalmarktorientierte Finanzsysteme

• Märkte schaffen Anreize für Investoren, Unternehmen zu analysieren um davon in großen, liquiden Märkten zu profitieren. • Märkte fungieren als CorporateGovernance-Mechanismus und erlauben erfolgsabhängige Entlohnung. • Märkte vereinfachen das Management von Risken.

Abbildung 25: Bank- versus Marktorientierte Finanzsysteme640

Insbesondere wird die Entwicklung dahin gehen, dass Middle Market Companies nicht nur Banken als Kreditgeber heranziehen, sondern auch zunehmend institutionelle Investoren. In diesem Prozess sind unechte Intermediäre, wie es Private-DebtGesellschaften darstellen können, nahezu unerlässlich. Es muss sich dabei jedoch nicht unbedingt um spezialisierte Private-Debt-Intermediäre handeln. Gerade bei kleineren Middle Market Companies spielen die vorhandenen externen Berater im 640

Vgl. hierzu die Zusammenstellung bei Levine, R. (2002), S. 399f.

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

177

weitesten Sinn (Steuerberater, Wirtschaftsprüfer, Unternehmensberater et cetera) eine bedeutende Rolle. Sie können Middle Market Companies auf die Finanzierungsalternative Private Debt aufmerksam machen und sie beim Prozess, eine solche Finanzierung anzustreben und zu strukturieren, begleiten. Damit werden diese zu Mediatoren bei der Private-Debt-Finanzierung von Middle Market Companies.

178

4.3

Kapitel 4

Zwischenfazit: Private Debt als Finanzierungsform

Private Debt stellt eine innovative Form der Kapitalaufbringung für Unternehmen dar. Dabei handelt es sich weder um eine Kapitalart noch um ein Finanzierungsinstrument, sondern um eine Finanzierungsform. Diese zeichnet sich dadurch aus, dass institutionelle Investoren außerhalb des Bankensektors direkt zur Unternehmensfinanzierung herangezogen werden. Abgewickelt werden können Private-DebtFinanzierungen sowohl direkt zwischen kapitalsuchendem Unternehmen und Investor, als auch über zwischengeschaltete Fonds, die von Private-Debt-Intermediären professionell verwaltet werden. Ihren Ursprung haben Private-Debt-Finanzierungen im angelsächsischen Buyout-Markt, jedoch sind vereinzelt Elemente privater Unternehmensfinanzierungen erkennbar, wie sie in Deutschland in abgewandelter Form bereits seit Längerem üblich sind.641 Private-Debt-Finanzierungen sind im Regelfall nachrangige Finanzierungen und basieren auf Fremdkapitalinstrumenten. Die hierzu geeigneten Finanzierungsinstrumente wurden in diesem Kapitel vorgestellt. Darüber hinaus sind spezielle Strukturierungsformen möglich, die den besonderen unternehmens- und investorenspezifischen Anforderungen genügen. Bei mezzaninen Private-Debt-Finanzierungen wird eine Fremdkapitalfinanzierung um ein partizipatives Element erweitert. PrivateDebt-Finanzierungen lassen sich aufgrund ihrer Flexibilität bis auf wenige Ausnahmen zu jedem Zweck einsetzen, darunter Veränderungen der Eigentümerstruktur, Wachstumsfinanzierungen sowie Refinanzierungen und Rekapitalisierungen. Insbesondere mezzanine Private-Debt-Finanzierungen können effiziente Lösungen darstellen, mit denen Unternehmen auf bestehende Kapitalmarktunvollkommenheiten und Informationsasymmetrien reagieren können.642 Nachdem in Kapitel 3.1 die Finanzierungssituation von Middle Market Companies in Deutschland dargestellt wurde und in Kapitel 3.2 auf deren Kapitalstruktur- und Finanzierungsentscheidungen eingegangen wurde stellt das folgende Kapitel dar, wie durch Private Debt Middle Market Companies eine neue Form der Kapitalaufbringung möglich ist, welche Voraussetzungen seitens der Unternehmen zu erfüllen sind und wie sich ein Private-Debt-Investitionsprozess gestaltet. Zunächst wird jedoch darauf eingegangen, welche Implikationen sich aus der Kapitalstruktur- und Finan-

641

642

So sind erfolgsabhängige Vergütungen, wie z. B. in Form von Genussrechtskapital, bei Familienunternehmen bereits seit Langem möglich, vgl. Oetker, A. (1969), S. 120. Vgl. in diesem Zusammenhang auch Rudolph, B. (2004), S. 17.

Finanzierungsalternative Private Debt: Markt und Ausgestaltungsformen

179

zierungstheorie für die Kapitalstruktur- und Finanzierungsentscheidung von Middle Market Companies bei dem Angebot der Finanzierungsalternative Private Debt ergeben.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

181

5

Planung und Durchführung einer Private-DebtFinanzierung

5.1

Implikationen der Finanzierungstheorie für die Finanzierung von Middle Market Companies mit Private Debt

5.1.1 Einführende Überlegungen Die Finanzierungsentscheidung in Unternehmen konzentriert sich im Wesentlichen auf drei Grundfragen:643 1. Welche ist die ideale Kapitalform (Fremdkapital, Mezzanine-Kapital, Eigenkapital), um das Finanzierungsziel in der gegebenen Situation zu erreichen? 2. Welches ist das ideale Finanzierungsinstrument innerhalb dieser Kapitalform? 3. Welche Finanzierungsinstrumente und -quellen sind dem Unternehmen in der gegebenen Situation zugänglich?644 Die Frage nach der idealen Kapitalform führt unmittelbar zu der in Wissenschaft und Praxis viel diskutierten Frage, welche Kapitalstruktur, das heißt, welches Verhältnis von Fremdkapital und Eigenkapital, für ein Unternehmen optimal ist. Optimalität wird gemeinhin dann angenommen, wenn sich der Unternehmenswert durch eine Änderung der Kapitalstruktur nicht mehr steigern lässt beziehungsweise sich die Kapitalkosten durch eine Kapitalstrukturänderung nicht reduzieren lassen. Normativtheoretische Ansätze zur Kapitalstrukturtheorie sowie Determinanten der Kapitalstruktur in Unternehmen wurden bereits in Kapitel 3.2 diskutiert. Die Bestimmung des idealen Finanzierungsinstruments ist weitgehend von der Einzelsituation des Unternehmens abhängig, weshalb sich eine Diskussion bei heterogenen Middle-Market-Unternehmen relativ schwierig gestaltet. Angesichts der Tatsache, dass Private Debt weder Kapitalform noch Finanzierungsinstrument ist, erscheint es vielversprechend und notwendig, sich bei der Bewertung der Implikationen der Finanzierungstheorie für die Finanzierung von Middle Market Companies mit Private Debt auf die beiden folgenden Fragestellungen zu fokussieren: 1. Kapitalformentscheidung: Aufgrund welcher unternehmensinterner Überlegungen und objektiver externer Sachverhalte werden Middle Market Compa-

643 644

Vgl. hierzu auch McConnell, J./Pettit, R. (1984), S. 111. Diese Frage wurde bereits in Kapitel 3.1 in Teilen behandelt.

182

Kapitel 5

nies nachrangige Fremdkapital- und mezzanine Unternehmensfinanzierungen nutzen? 2. Kapitalgeberentscheidung: Aufgrund welcher unternehmensinterner Überlegungen und objektiver externer Sachverhalte werden Unternehmen zwischen Kreditinstituten, dem anonymen Kapitalmarkt (Börse) und institutionellen Investoren als Kapitalgebern wählen? In der Praxis der Unternehmensfinanzierung wird in der Regel von einer Zielkapitalstruktur in Unternehmen ausgegangen, die durch verschiedene Finanzierungsmaßnahmen zu verwirklichen versucht wird beziehungsweise die durch langfristige Investitionsbudgets determiniert ist.645 Aus diesem Grund sei im Folgenden die Entscheidung für eine bestimmte Kapitalform der Entscheidung für einen konkreten Kapitalgeber vorangestellt, auch wenn angenommen wird, dass bei Unternehmen die Entscheidung für eine Kapitalform und die Entscheidung für einen Kapitalgeber in iterativer Weise getroffen werden.646

5.1.2 Wahl der geeigneten Kapitalform Auf die verschiedenen Ansätze und Determinanten, welche die Finanzierungsentscheidung und das Finanzierungsverhalten von Unternehmen hinsichtlich der Wahl des Verschuldungsgrads erklären und begründen können, wurde bereits in Kapitel 3.2 eingegangen. Als einer der wenigen Ansätze erlaubt die Pecking Order647 die relativ unkomplizierte Einbeziehung von Mezzanine-Kapital (zum Beispiel in Form von Private Debt) als Kapitalform neben Fremdkapital und Eigenkapital in die Diskussion einer optimalen Kapitalstruktur.648 Kapitalformen, die zwischen Fremdkapital und Eigenkapital angesiedelt sind, wurden im Rahmen der Pecking-OrderForschung bisher nur eingeschränkt berücksichtigt. Das heißt, dass die Dichotomie der Entscheidung abgelehnt wird und nun drei Möglichkeiten zur Verfügung stehen (vgl. Abbildung 26).

645

646 647 648

Vgl. in diesem Zusammenhang bspw. die Annahme einer Zielkapitalstruktur bei der Unternehmensbewertung, Hachmeister, D. (1996), S. 256ff. Vgl. McConnell, J./Pettit, R. (1984), S. 111. Vgl. hierzu allgemein Kapitel 3.2.1.2.4. Ein solches Vorgehen beruht auf der Annahme, dass Mezzanine-Kapital als dritte Kapitalform neben Fremdkapital und Eigenkapital im ökonomischen Sinn eigenständig existiert.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

183

Fremdkapital

Kapitalform

MezzanineKapital

EigenKapital Abbildung 26: Kapitalstrukturentscheidung649

Nach der Pecking Order greifen Unternehmen dann auf Mezzanine-Kapital zurück, wenn ihre Verschuldungskapazität hinsichtlich erstrangigen Fremdkapitals ausgeschöpft ist. Damit wird ein Punkt aufgegriffen, der zu Beginn der Arbeit bereits gemacht wurde: Private Debt in der Form von Mezzanine-Kapital kann zunächst eine alternative Finanzierungsform für Unternehmen darstellen, die keine klassischen, erstrangigen Bankkredite (mehr) bekommen. Private Debt stellt damit eine Möglichkeit dar, auch angesichts einer existierenden Kreditrationierung650 zusätzliches Kapital aufzunehmen, welches fremdkapitalähnliche Charakteristika aufweist. Das Problem der Aufbringung von Bankkrediten651 für Middle Market Companies stellt damit ein plausibles Argument für das Ausweichen auf andere, naheliegende mezzanine Instrumente, wie sie im Rahmen von Private-Debt-Finanzierungen angeboten werden, dar. Ein weiteres grundsätzliches Motiv für die Aufnahme von mezzaninem Kapital kann in der Nichtverfügbarkeit von Eigenkapital begründet sein.652 Deutsche Unternehmen

649 650 651 652

Eigene Darstellung. Zum Problem der Rationierung von Krediten vgl. auch Fn. 134. Vgl. hierzu ausführlich Kapitel 3.1.2. Vgl. weiterführend Kapitel 3.1.3.

184

Kapitel 5

leiden im Vergleich mit deutschen Großunternehmen und vergleichbar großen Unternehmen anderer Länder häufig unter einer geringen Eigenkapitalquote. Die geringe Eigenkapitaldecke hindert diese Unternehmen nicht zuletzt daran, zusätzliche Fremdmittel aufzunehmen und führt als Konsequenz dazu, dass notwendige Ersatzund Erweiterungsinvestitionen, welche die Existenz des Unternehmens sichern, nicht getätigt werden können. Durch die Verwendung mezzaniner Finanzierungsformen lassen sich im Idealfall verschiedene Bilanzkennzahlen eines Unternehmens verbessern, wodurch dessen Rating beziehungsweise dessen Kreditwürdigkeit steigt und damit eine Aufnahme zusätzlichen erstrangigen Fremdkapitals erleichtert wird. Kleinere Middle Market Companies stehen zusätzlich vor dem Problem, dass die Eigenkapitalquote nur selten durch Einbehaltung von Gewinnen wesentlich gestärkt werden kann. Ebenfalls sind die Unternehmen aufgrund eines begrenzten Wachstums- und Gewinnsteigerungspotenzials bei gleichzeitig begrenzten Restrukturierungsmöglichkeiten (bedingt durch die oft hohe Eigentümerkonzentration beziehungsweise den Familienbesitz bei eigentümergeführten Unternehmen) nur selten für externe Eigenkapitalinvestoren als Investitionsobjekte interessant. PrivateEquity-Gesellschaften werden im Regelfall nur dann in ein mittelständisches Unternehmen investieren, falls dieses ein hohes Restrukturierungs-, Wertsteigerungs- und Wachstumspotenzial aufweist und die kapitalbereitstellende Gesellschaft umfassende Informations- und Mitbestimmungsrechte bekommt.653 Durch die Ausgabe von speziellen mezzaninen Finanzierungsinstrumenten können Unternehmen, denen eine traditionelle Finanzierungen mit Eigenkapital (zum Beispiel durch eine Kapitalerhöhung) verwehrt ist,654 ihre Eigenkapitalquote erhöhen. Eingesetzt werden können beispielsweise Mezzanine-Instrumente, bei denen der Kapitalnehmer das Recht erhält, das erhaltene Kapital in Stammaktien des Unternehmens zu wandeln, zu Konditionen (Zeitpunkt, Wandelverhältnis et cetera), die bei Vertragsabschluss festgelegt wurden. Anstatt einer Kreditrückzahlung erhält der Fremdkapitalgeber in diesem Fall Aktien des finanzierten Unternehmens, mit der

653 654

Vgl. Kapitel 3.1.3.3. Dies kann bspw. dann der Fall sein, wenn aufgrund einer extrem asymmetrischen Informationsverteilung Eigenkapitalinvestoren nicht bereit sind, in das Unternehmen zu investieren bzw. nicht bereit sind, zu einem Preis zu investieren, der den tatsächlichen Zukunftsaussichten des Unternehmen entspricht, und Fremdkapitalgeber Kredite rationieren. Vgl. hierzu auch Myers, S./Majluf, N. (1984).

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

185

Konsequenz, dass die Eigenkapitalquote des Unternehmens steigt.655 Man spricht in diesem Zusammenhang auch von so genannten „Backdoor-Equity“-Finanzierungen.656 Ein weiteres Motiv für die Verwendung von mezzaninem Kapital bei der Unternehmensfinanzierung ergibt sich aus der Möglichkeit, Interessenskonflikte zwischen verschiedenen Kapitalgebern und zwischen Kapitalgebern und dem Unternehmensmanagement zu reduzieren beziehungsweise zu verhindern.657 Ein Interessenskonflikt kann sich beispielsweise dadurch ergeben, dass das Management eines Unternehmens aus Risikoüberlegungen darauf verzichtet, in neue Projekte mit unsicheren Rückflüssen (zum Beispiel Forschung & Entwicklung) zu investieren. Mittel- und langfristig sichern jedoch gerade solche Projekte die Unternehmensexistenz und schaffen ein Potenzial für Unternehmenswertsteigerungen. Gerade von Letzterem würden Eigenkapitalinvestoren profitieren, weshalb ein Investitionsverzicht einen Vermögenstransfer von den Eigenkapitalgebern an die Fremdkapitalgeber induzieren kann. Es handelt sich dabei um das bereits genannte UnterinvestitionsProblem.658 Genau umgekehrt verhält es sich in der Situation, in der das Unternehmensmanagement ex-post, das heißt nach Kapitalbereitstellung, Investitionen in risikoreichere, aber im Erfolgsfall vielversprechende, Projekte tätigt. Da die Forderungen der Fremdkapitalgeber auf die Zinszahlungen und Tilgung fixiert sind, profitieren lediglich die Eigenkapitalgeber von der Möglichkeit, zusätzliche Rückflüsse durch die Investition zu generieren, während die Fremdkapitalgeber nicht für das höhere Risiko kompensiert werden. Es findet ein Vermögenstransfer von den Fremdkapitalinvestoren an die Eigenkapitalinvestoren statt. Gleichzeitig erhöht sich auch das Risiko für bereits vorhandene Alt-Fremdkapitalgeber, weshalb sich ein zusätzliches Konfliktpotenzial zwischen verschiedenen Fremdkapitalgebergruppen ergeben kann.

655

656 657 658

In der Regel werden mezzanine Finanzierungen mit Wandelrechten der Kapitalnehmer nur dann vorgenommen, wenn das Unternehmensmanagement von einer positiven Unternehmensentwicklung ausgeht (welche jedoch nicht dem Kapitalmarkt glaubhaft kommuniziert werden kann). Tritt diese erwartete, positive Entwicklung ein, profitieren häufig auch die MezzanineInvestoren von der „erzwungenen“ Wandlung. Auch durch die Nichteinhaltung vereinbarter Covenants kann eine „Zwangswandlung“ erreicht werden, die in der Regel jedoch mit erheblichen Nachteilen für das Unternehmen verbunden ist. Vgl. zu diesem Konzept Stein, J. (1992). Vgl. hierzu grundlegend Green, R. (1984); Brennan, M./Schwartz, E. (1988). Zum Unterinvestitions-Problem vgl. Myers, S. (1977); Myers, S./Majluf, N. (1984).

186

Kapitel 5

Die Forderungen der verschiedenen Kapitalgeber werden in dieser Situation verwässert (Claims Dilution). Private Debt in der Form von Mezzanine-Kapital kann in diesen Situationen eine Möglichkeit sein, um diesen Vermögenstransfer zwischen Kapitalgebern, sei es in Form des Unterinvestitions-Problems oder der Claims Dilution, zu vermindern oder sogar weitgehend aufzulösen, da durch die Bereitstellung von Mezzanine-Kapital der Kapitalgeber nicht mehr Fremdkapitalgeber oder Eigenkapitalgeber ist, sondern eine Zwischenposition einnimmt, womit sowohl das Unterinvestitions-Problem als auch das Problem der Verwässerung von Ansprüchen vermindert wird.659 Er profitiert sowohl von den in der Regel gegebenen fixen Zinszahlungen als auch von der Steigerung des Unternehmenswerts, welcher sich in einer Wertsteigerung der Eigenkapitalkomponente niederschlägt. Das Konfliktpotenzial zwischen Investor und Unternehmen, aber auch zwischen Fremdkapitalgeber und Eigenkapitalinvestor, wird dadurch entschärft, dass ein mezzaniner Private-Debt-Investor im Gegensatz zu einem klassischen Fremdkapitalgeber ex-post durch ein „offensives“ Investitionsverhalten des Kapitalnehmers nicht prinzipiell zusätzliche Risiken auferladen erhält, welche nicht durch eine erhöhte Rendite kompensiert werden. Vielmehr profitiert er in diesem Fall von diesem veränderten Investitionsverhalten des Unternehmens durch seinen Equity Kicker aktiv anteilig beziehungsweise in vollem Umfang.

5.1.3 Wahl des geeigneten Kapitalgebers Nach der Entscheidung für die ideale beziehungsweise verfügbare Kapitalform, im vorliegenden Fall Fremdkapital oder Mezzanine-Kapital,660 steht die Auswahl eines geeigneten Kapitalgebers innerhalb der gewählten Kategorie an. Diese Frage ist im Zusammenhang von Private Debt von besonderer Wichtigkeit, da eine Finanzierung durch privates institutionelles Fremdkapital (Non-bank debt) nur sehr eingeschränkt

659

660

Vgl. hierzu die Darstellung bei Müller, O. (2003), S. 94f., welcher auf die Argumentation von Green, R. (1984), S. 125ff., zurück greift. Angesichts der Tatsache, dass im Kontext dieser Arbeit auch Mezzanine-Finanzierungen als Finanzierungsart gesehen werden, welche auf Fremdkapitalinstrumenten beruhen, wird in den folgenden Ausführungen auf eine gesonderte Betrachtung von Mezzanine-Finanzierungen verzichtet, soweit dies nicht inhaltlich erforderlich ist. Das heißt, dass im Folgenden auch Mezzanine-Kapital-Finanzierungen mit berücksichtigt werden, wenn lediglich von Fremdkapitalfinanzierungen genannt sind.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

187

mit einer Fremdkapitalfinanzierung mit einem Kreditinstitut oder einer Fremdkapitalfinanzierung über den Kapitalmarkt zu vergleichen ist.661 In einem zweistufigen Ansatz ist zunächst zu entscheiden, ob für das zu finanzierende Unternehmen ein börsenorientierte („öffentliche“) Fremdkapitalfinanzierung662 oder eine private Fremdkapitalfinanzierung von Vorteil ist. Sollte sich eine Finanzierung mit privatem Kapital als vorteilhaft erweisen, ist in einem anschließenden Schritt eine Entscheidung zwischen einer informellen Privatfinanzierung, einer traditionellen Finanzierung über Banken und eine Finanzierung über institutionelle Investoren notwendig (vgl. Abbildung 27).663 Für die Entscheidung zwischen einer öffentlichen oder privaten Fremdkapitalfinanzierung664 im ersten Schritt existieren zahlreiche Erklärungsansätze, die herausstellen, welche Kriterien die Wahl zwischen den beiden Fremdkapitalformen beeinflussen. Wiederum ist hierbei eine nachfragerseitige wie auch eine anbieterseitige Selektion zu berücksichtigen.665 Die Ansätze berufen sich dabei im Wesentlichen auf • eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen Fremdkapitalnehmer und Fremdkapitalgeber, • die Effizienz der Neuverhandlung von Kreditverträgen beziehungsweise Liquidation im Krisenfall, • die Agency-Kosten, die durch das Unterinvestitionsproblem hervorgerufen werden sowie • die Ermessensfreiheit (Handlungsspielraum) des Unternehmensmanagements (Managerial Discretion).

661 662 663

664

665

Vgl. Denis, D./Mihov, V. (2003), S. 4ff. Einschließlich Over-the-Counter-Transaktionen, vgl. Abbildung 10, S. 112. In der Praxis handelt es sich hierbei um eine simultane Entscheidung, da bereits bei der Entscheidung zwischen öffentlichem und privatem Fremdkapital die Möglichkeiten und Charakteristika von Bank- und Private-Debt-Finanzierungen mit zu berücksichtigen sind. Es wird zu diesem Zeitpunkt der Entscheidung noch angenommen, dass dem Unternehmen theoretisch sämtliche Finanzierungswege offen stehen. Damit wird dem Optimalitätsgedanken der Finanzierungsentscheidung Rechnung getragen, nach dem zunächst der optimale Kapitalgeber gewählt und erst in dem Fall, dass dieser nicht zugänglich ist, auf sub-optimale Kapitalgeber zurückgegriffen wird. Das heißt, sowohl der Kapitalnehmer entscheidet, von welchem Kapitalgeber er finanziert werden möchte als auch der Kapitalgeber, welches Unternehmen er finanziert.

188

Kapitel 5

Institutionell

Bank

Privat

Kapitalgeber

Informell

Öffentlich

XY

Nicht weiter verfolgte Finanzierungsalternative

Abbildung 27: Zweistufiger Entscheidungsprozess bei der Wahl des Kapitalgebers (Prozesscharakter)666

Zahlreiche Erklärungsansätze begründen die Entscheidung zwischen börsenorientierter Fremdkapitalfinanzierung und privater Fremdkapitalfinanzierung mit der asymmetrischen Verteilung von Informationen zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer. Kernargument hierbei ist, dass Banken und andere private Fremdkapitalgeber wesentlich effizienter und effektiver bei der Kontrolle und Überwachung des Kapitalnehmers sind als „Arm’s-length“-Investoren.667 Demnach werden Unterneh-

666

667

Eigene Darstellung. Unberücksichtigt bleiben bei dieser Darstellung weitere existierende Finanzierungsformen, die ebenfalls Private-Debt-Finanzierungen zuzurechnen wären, wie z. B. Privatdarlehen natürlicher Personen an Unternehmen. Fokus der vorliegenden Arbeit ist jedoch privates Fremdkapital von institutionellen Investoren. Als Arm’s-length-Investoren werden jene Investoren bezeichnet, die keine unmittelbare, enge Beziehung mit dem Kapitalgeber einnehmen. Im vorliegenden Fall sind damit Kapitalgeber angesprochen, die Kapital an einem anonymen Kapitalmarkt investieren, wie z. B. Investoren in Schuldverschreibungen. Zu den Vertretern informationsorientierter Ansätze zählen u.a. Leland, H./Pyle, D. (1977); Diamond, D. (1984); Fama, E. (1985); Boyd, J./Prescott, E. (1986); Carey, M. et al. (1993), S. 36ff. CAREY ET. AL. sehen in den beiden Marktimperfektionen der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Kontraktparteien bei gleichzeitig nicht unbedingt gegebener Interessenkongruenz bei Fremdkapital- und Eigenkapitalgebern das Grundpro-

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

189

men, bei denen eine starke asymmetrische Informationsverteilung vorliegt tendenziell eher eine private Fremdkapitalfinanzierung bekommen, während Unternehmen mit niedriger asymmetrischer Informationsverteilung eher den anonymen Kapitalmarkt nutzen werden können.668 Wichtig ist in diesem Zusammenhang jedoch auch, dass sich die Präferenz für eine der beiden Kapitalformen unter Umständen umkehren kann, wenn man die Laufzeit einer Finanzierung (Maturität) mit in das Finanzierungskalkül einbezieht.669 Die Effizienz der Neuverhandlung („Re-Negotiation“) von Kreditbeziehungen und der Liquidation im Krisenfall werden des Weiteren als Erklärungsansätze für eine Entscheidung zwischen Public Debt und Private Debt herangezogen.670 Demnach hängt diese Entscheidung für oder gegen eine private Unternehmensfinanzierung von der Insolvenzwahrscheinlichkeit des finanzierten Unternehmens und den Möglichkeiten des Kreditgebers ab, im Krisenfall effiziente Restrukturierungsentscheidungen zu treffen und umzusetzen.671 Unternehmen, bei denen eine Insolvenz oder eine Unternehmenskrise relativ unwahrscheinlich sind, werden danach auf eine Kapitalmarktfinanzierung zurückgreifen können, während Unternehmen, bei denen Probleme oder eine Insolvenz nicht mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit ausgeschlossen werden können, eher private Kapitalgeber ansprechen werden müssen. Restrukturierungen in Krisenfällen dürften in der Praxis mit wenigen privaten Fremdkapitalgebern wesentlich effizienter und schneller durchzuführen sein als in Fällen, bei denen sich eine Vielzahl heterogener Gläubiger auf ein Vorgehen einigen müssen.672 Auch empirisch wurde belegt, dass Unternehmen mit wenigen, privaten Fremdkapitalgebern häufig den Weg eines „Private Restructuring“ (Restrukturierung außerhalb des Insolvenzrechts

668

669 670

671 672

blem zahlreicher vertragsgestalterischer Probleme im Bereich der Fremdkapitalfinanzierung, vgl. Carey, M. et al. (1993), S. 34. Diamond, D. (1991), S. 716 und Rajan, R. (1992) weisen darauf hin, dass Unternehmen mit extrem starker asymmetrischer Informationsverteilung hingegen eine Kapitalmarktfinanzierung nutzen werden, da die Vorteile, die eine Bankfinanzierung mit sich bringt, durch den hohen Monitoring-Aufwand der Bank, dessen Kosten letztendlich der Kapitalnehmer übernehmen muss, kompensiert werden. Vgl. Cantillo, M./Wright, J. (2000), S. 183; Carey, M. et al. (1993), S. 15f. Vgl. Chemmanur, T./Fulghieri, P. (1994), S. 497f.; Gertner, R./Scharfstein, D. (1991), S. 1216; Detragiache, E. (1994), S. 329ff.; Cantillo, M./Wright, J. (2000), S. 182; Carey, M. et al. (1993), S. 14. Vgl. hierzu Berlin, M./Loeys, J. (1988), S. 398; Chemmanur, T./Fulghieri, P. (1994), S. 498. Vgl. Detragiache, E. (1994), S. 349; Chemmanur, T./Fulghieri, P. (1994), S. 497.

190

Kapitel 5

im Einvernehmen mit den Kapitalgebern) gehen, von dem geringere Kosten erwartet werden.673 Vertreter des dritten Ansatzes argumentieren, dass Unternehmen, die mit risikoreichem Fremdkapital finanziert sind, dazu neigen, Investitionen verstreichen zu lassen, selbst wenn diese vielversprechend sind, mit der Konsequenz, dass der Unternehmenswert reduziert wird (Unterinvestitions-Problem).674 Ein „beständiges, vertrauliches und flexibles Verhältnis“ zwischen Fremdkapitalgeber und finanziertem Unternehmen kann dieses Problem abmildern.675 In der Praxis wird sich so ein Verhältnis eher mit einer kleinen Zahl von Fremdkapitalgebern erreichen lassen. Unternehmen mit einem hohen Investitionspotenzial werden daher eine private Finanzierung einer Kapitalmarktfinanzierung vorziehen. Der Managerial-Discretion-Ansatz geht davon aus, dass die Entscheidung, ob ein Unternehmen eine öffentliche oder eine private Finanzierung in Anspruch nehmen kann und nehmen wird, davon abhängt, welche Möglichkeiten der Kontrolle die Kapitalgeber besitzen beziehungsweise welchen Einfluss sie beim Unternehmensmanagement geltend machen können.676 Aufgrund der konzentrierten Kapitalgeberstruktur sowie eines besseren Zugangs zu Informationen677 bei der Bankfinanzierung und Finanzierung über andere private Kapitalgeber können diese Gruppen von in der Regel gut informierten Kapitalgebern sehr viel mehr Druck auf das Management ausüben als eine gestreute Kapitalgeberstruktur, wie es bei öffentlichen Finanzierungen zwangsläufig der Fall ist. Besitzt das Management persönlich einen geringen Anteil an ihrem Unternehmen, wird es eine öffentliche Finanzierung gegenüber einer privaten Finanzierung bevorzugen, um ihren Entscheidungsspielraum nicht weiter zu beschneiden. Besitzt es 673

674 675 676

677

Vgl. Shapiro, E./Wolf, C. (1972), S. 3. Vgl. Auch Gilson, S./John, K./Lang, L. (1990), die dies für den amerikanischen Markt belegen. Von Bedeutung ist die Tatsache, dass sich ein Großteil der Untersuchungen des US-amerikanischen Marktes angenommen haben. Dort haben Unternehmen im Krisenfall zum Teil weit reichende Möglichkeiten, das Unternehmen und seine Verbindlichkeiten zu restrukturieren und neu zu verhandeln. Es ist damit ein direkter Zusammenhang zwischen der Wahl des Fremdkapitalgebers und den gesetzlichen Insolvenzregelungen (wie z. B. durch so genannten „Chapter 11“-Restrukturierungen in den USA) gegeben, vgl. hierzu Detragiache, E. (1994), S. 351. Vgl. Gertner, R./Scharfstein, D. (1991), S. 1216. Myers, S. (1977), S. 179. Vgl. Denis, D./Mihov, V. (2003), S. 7. Vgl. darüber hinaus Diamond, D. (1984); Boyd, J./Prescott, E. (1986); Berlin, M./Loeys, J. (1988), S. 397ff. Vgl. Fama, E. (1985).

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

191

hingegen einen hohen Eigenkapitalanteil am Unternehmen, ist der Einfluss, der von externen Kapitalgebern ausgeht, ohnehin von untergeordneter Bedeutung für die Entscheidungsfreiheit des Managements. In diesen Fällen wird dahingehend zwischen öffentlicher und privater Finanzierung entscheiden, welche Finanzierungsalternative den Unternehmenswert steigert, was sich wiederum in einer Wertsteigerung ihres persönlichen Anteils zeigen wird.678 Die Forschung hat im Bereich der vier genannten Ansätze in den vergangenen zehn Jahren sehr große Fortschritte gemacht. Noch 1993 bemängelten CAREY ET. AL., dass nahezu sämtliche informationsorientierten Theorien zur Finanzintermediation die Dynamik von Kreditbeziehungen679 nicht berücksichtigen. Auch würden sie nicht unbedingt erklären, warum manche Kapitalnehmer am organisierten Kapitalmarkt bedient werden und andere am privaten Markt und warum die einzelnen Finanzierungskontrakte sich extrem unterscheiden. Die Integration verschiedener Ansätze zur Erklärung der Finanzintermediation spiegelt sich in ihrem CMR-Paradigma680 wider: Informationssensitive Finanzintermediäre bedienen informationsproblematische Kapitalnehmer, jedoch nicht, weil sie eine effizientere Kreditwürdigkeitsprüfung durchführen können, sondern weil sie wesentlich effizienter Vertragsbedingungen (Covenants) implementieren können, welche Bondholder-Stakeholder-Konflikte beschränken.681 DENIS/MIHOV belegen empirisch, dass neben den genannten Punkten die Kreditwürdigkeit konkret eines Unternehmens der ausschlaggebende Faktor für die Wahl des Fremdkapitalgebers ist. Nach ihren Untersuchungen existiert eine Art Pecking Order innerhalb der Fremdkapitalfinanzierung: Unternehmen mit der höchsten Kreditwürdigkeit präferieren eine Fremdkapitalaufnahme über den Kapitalmarkt, Unternehmen mit mittlerer Kreditwürdigkeit wählen eine Bankfinanzierung und Unternehmen mit mangelhafter Kreditwürdigkeit leihen Kapital von privaten

678

679

680

681

Für die USA haben Denis, D./Mihov, V. (2003) empirisch belegt, dass bei Unternehmen, die eine Kapitalmarktfinanzierung durchführen, das Management einen sehr geringen Anteil am Unternehmen besitzt. Hierzu zählt beispielsweise die wesentliche Erkenntnis, dass Intermediäre sowohl vor und bei Vertragsabschluss (Lender Due Diligence, vgl. hierzu auch Kapitel 5.3.2.3.2) als auch danach (Monitoring) Informationen generieren und verarbeiten. Das CMR-Paradigma integriert die Theorie von Covenants, Monitoring und Renegotiation (Neuverhandlung), vgl. Carey, M. et al. (1993), S. 37f. Vgl. Carey, M. et al. (1993), S. 38.

192

Kapitel 5

Kapitalgebern.682 CANTILLO/WRIGHT haben darüber hinaus empirisch ermittelt, dass Unternehmen, die in der Vergangenheit bereits den Kapitalmarkt in Anspruch genommen haben, mit großer Wahrscheinlichkeit diesen auch in Zukunft nutzen werden, auch wenn sich ihre Kreditwürdigkeit im Zeitablauf verringert.683 Ist es einem Unternehmen aufgrund einer starken asymmetrischen Informationsverteilung nicht mehr möglich, Fremdkapital zu risikoadäquaten Kosten am Kapitalmarkt aufzunehmen, so kann es durchaus sein, dass ein privater Kapitalgeber noch dazu bereit ist, Fremdkapital zu vergeben, da sich seine Position im Vergleich zu den Fremdkapitalinvestoren am organisierten Kapitalmarkt als vorteilhafter darstellen kann, er einen leichteren Zugang zu den Informationen besitzt und er das Unternehmen besser überwachen kann. Private Debt kann darüber hinaus gerade für jene Unternehmen eine Lösung sein, die eine mangelhafte Kreditwürdigkeit aufweisen: „[...] non-bank private debt is particularly well-suited to serving the needs of debt issuers with poor credit quality.“684 Eng verbunden mit der Frage nach der Natur des gewünschten Kapitalgebers (öffentlich versus privat, informell versus Bank versus institutionell) ist die Frage, ob das Kapital aus einer Quelle stammen sollte oder aus mehreren Quellen.685 Welche Kriterien und Aspekte berücksichtigen Unternehmen bei ihrer Entscheidung zwischen bilateralen Finanzierungsbeziehungen und multilateralen Finanzierungsbeziehungen?686 Angesprochen wurde bereits, dass bei multilateralen Finanzierungen, wie sie zum Beispiel über den Kapitalmarkt erfolgen, die Gruppe der Kapitalgeber in der Regel heterogen ist, der einzelne Kapitalgeber wenig Einfluss besitzt und dass Restrukturierungen im Krisenfall häufig problematisch sind. Ein wesentlicher weiterer Aspekt ist allerdings, dass multilaterale Finanzierungsbeziehungen im Normalfall die Weitergabe wesentlicher Informationen über die Unternehmensstrategie, die Finanzierungssituation oder die zukünftig erwartete Entwicklung an zahlreiche, im

682

683 684 685

686

Vgl. Denis, D./Mihov, V. (2003), S. 27. Diamond, D. (1991), S. 716, kommt zu ähnlichen Ergebnissen. Vgl. Cantillo, M./Wright, J. (2000), S. 183. Denis, D./Mihov, V. (2003), S. 5. Vgl. in diesem Zusammenhang auch die Ausführungen zur Auflösung des Hausbankenprinzips in Deutschland in Kapitel 2. Vgl. hierzu allgemein Ongena, S./Smith, D. (2000); Boot, A. (2000); Farinha, L./Santos, J. (2002).

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

193

extremen Fall anonyme Kapitalgeber notwendig macht, zum Beispiel in Form von Verkaufsprospekten. Gerade Unternehmen mit großem Wachstumspotenzial und umfangreichen immateriellen Vermögenswerten dürften jedoch selten dazu bereit sein, diese wertrelevanten Information preiszugeben, sei es in öffentlicher Form (Verkaufsprospekt) oder privater Form an mehrere Banken, bei denen Informationen an Wettbewerber des finanzierten Unternehmens theoretisch durchdringen könnten.687 Konsequenterweise wird diese Gruppe von Unternehmen versuchen, die Zahl der Kapitalgeber gering zu halten und bilaterale Finanzierungsbeziehungen zu verfolgen, das heißt Kapitalmarktfinanzierungen werden abgelehnt.688 Darüber hinaus kann eine bilaterale Finanzierung im Einzelfall das positive Signal beinhalten, dass das Unternehmen dadurch versucht, proprietäre, wertrelevante Informationen nicht preiszugeben. Einen Überblick über die Charakteristika des Kreditmarkts in Europa beziehungsweise Deutschland sowie der drei Hauptquellen von Fremdkapital (Bank, öffentlicher Kapitalmarkt und institutionelle Investoren) bietet Abbildung 28.

687 688

Vgl. Yosha, O. (1993), S. 3. Dies widerspricht allerdings der Annahme von Diamond, D. (1984), dass gerade jene Unternehmen, die ein hohes Risiko aufweisen, vom Kapitalmarkt zurückgewiesen werden und sich dem engeren Monitoring privater Kapitalgeber ergeben müssen.

194

Kapitel 5

Markt Bankkredit

Private Debt

Öffentlicher Fremdkapitalmarkt (Börse, OTC)

Laufzeit

Kurz- bis mittelfristig

Mittel- bis langfristig

Kurz-, mittel- oder langfristig

Zinssatz

Regelmäßige Anpassung

Variable und fixe Zinskomponenten

In der Regel fix

Informationsasymmetrien1

Hoch

Moderat bis hoch

Niedrig

Kapitalvolumen (Ø)

Klein bis mittel

Mittel bis groß

Groß

Größe des Kapitalnehmers (Ø)

Klein, mittel oder groß

Mittel bis groß

Groß

Risikograd des Unternehmens

Gering, moderat oder hoch

Moderat

Gering

Covenants

Zahlreich, standardisiert

Weniger, individualisiert

Wenig, standardisiert

Besicherung

Regelmäßig

Selten, nachrangig

Selten

Neuverhandlung

Gelegentlich

Gelegentlich

Selten

Monitoring durch Kapitalgeber

Intensiv

Signifikant

Minimal

Liquidität des Kredits

Gering

Gering

Hoch

Art der Kapitalgeber Intermediär

Direktinvestor, Intermediär

Intermediär, Direktinvestor

Wichtigster Kapitalgeber

Banken

Investmentgesellschaften

Verschiedene

Reputation des Kapitalgebers2

Relevant

Sehr relevant

Irrelevant

1

2

Informationsasymmetrien zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer, insbesondere vor Vertragsabschluss. Bedeutung der Reputation des Kapitalgebers für den Kapitalnehmer.

Abbildung 28: Fremdkapitalgeber und Charakteristika des deutschen Kreditmarkts689

689

Eigene Einschätzung und Bewertung.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

195

5.1.4 Ansatz zu einer Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in Deutschland mit Private Debt In Kapitel 5.1.2 wurde auf Basis vorangegangener Überlegungen zur Kapitalstrukturtheorie690 darauf eingegangen, nach welchen Kriterien sich Middle Market Companies für oder gegen eine bestimmte Kapitalform entscheiden beziehungsweise entscheiden müssen. Als vielversprechendes, grundlegendes Konzept diente dabei die Pecking-Order-Theorie. In Kapitel 5.1.3 wurde hingegen darauf eingegangen, nach welchen Kriterien sich Unternehmen für oder gegen einen bestimmten Kapitalgeber entscheiden beziehungsweise entscheiden müssen, verbunden mit der Frage, ob sie Kapital von einem Kapitalgeber oder von mehreren Investoren erhalten. Diese Entscheidung wird in Unternehmen vor allem bestimmt durch den Grad der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Kapitalgeber und -nehmer, die Effizienz von Neuverhandlungen von Kreditverträgen beziehungsweise der Liquidation im Krisenfall, den AgencyKosten sowie die Ermessensfreiheit des Managements. Der Ansatz einer Theorie der Finanzierung von Middle Market Companies in

Deutschland mit Private Debt muss sowohl die Kapitalformentscheidung eines Unternehmens als auch die Kapitalgeberentscheidung eines Unternehmens mit einbeziehen. Beide Entscheidungen werden weitgehend isoliert betrachtet, in der Realität werden sie jedoch in iterativer Weise getroffen. Die folgenden Ausführungen beleuchten zunächst die Kapitalstrukturentscheidung und die Kapitalgeberentscheidung von Middle Market Companies weitgehend getrennt,691 münden am Ende jedoch in eine kurze integrierende Betrachtung. Middle Market Companies werden wie jedes andere Unternehmen zunächst die verschiedenen Kapitalformen hinsichtlich ihrer Geeignetheit zur Unternehmensfinanzierung überprüfen. Der Optimalitätsgedanke der Kapitalstrukturentscheidung bedingt, dass eine Abwägung von Fremd-, Mezzanine- und Eigenkapital zunächst unabhängig davon stattfindet, ob die für optimal befundene Kapitalform für das Unternehmen überhaupt zugänglich ist. Erst wenn sich die gewünschte Kapitalform im Laufe der Finanzierungsentscheidung als nicht zugänglich erweisen sollte, wird auf sub-optimale, aber zugängliche Kapitalformen zurückgegriffen. 690 691

Vgl. Kapitel 3.2. Dies geschieht auf Basis der in Kapitel 3.2 allgemeinen bzw. in Kapitel 5.1.2 und Kapitel 5.1.3 gemachten Ausführungen.

196

Kapitel 5

Gemäß der Pecking Order werden viele Middle Market Companies zunächst sämtliche Möglichkeiten der Innenfinanzierung ausschöpfen, bevor sie sich externen Kapitalquellen zuwendet. Die eingeschränkte Rentabilität vieler Middle Market Companies macht jedoch in der Regel eine Außenfinanzierung unumgänglich. Aufgrund des häufig vorliegenden Familienbesitzes beziehungsweise der engen Bindung des Managements an ein Middle-Market-Unternehmen, sei es in Form einer Erfolgsbeteiligung, einem Eigenkapitalanteil oder sogar dem vollständigen Besitz, werden die Eigentümer wie auch das Management versuchen, bei der Kapitalaufnahme möglichst wenig Informations- und Kontrollrechte, insbesondere keine Mitwirkungsund Mitbestimmungsrechte, abzugeben. Das Management wird sich daher, nicht zuletzt auch aus Kostengründen, für eine Fremdkapitalfinanzierung oder, falls eine solche nicht zugänglich sein sollte, eine Mezzanine-Kapital-Finanzierung entscheiden. Nach der Kapitalstrukturentscheidung steht für das Middle-Market-Unternehmen die Kapitalgeberentscheidung an. Die Frage, ob das Middle-Market-Unternehmen eine öffentliche oder eine private Fremdkapital- oder Mezzanine-Kapital-Finanzierung aufnimmt sowie die Frage nach dem letztlichen Kapitalgeber lässt sich kondensieren in die Frage, ob das Unternehmen das Kapital vom anonymen Kapitalmarkt, von einer Bank oder von einem institutionellen Investor aufzunehmen wünscht.692 Middle Market Companies sind in der Regel als relativ intransparent einzustufen, da die Weitergabe und Publikation von Informationen über das Unternehmen und dessen Entwicklung von den Eigentümern weder gewünscht noch institutionalisiert ist, wie es bei börsennotierten Aktiengesellschaften der Fall ist. Damit sind die Informationen zwischen Unternehmensinternen (wie zum Beispiel Eigentümer, Management) und Unternehmensexternen (wie zum Beispiel externe Kapitalgebern) asymmetrisch verteilt. Eine asymmetrische Informationsverteilung verlangt in der Regel nach einer engen Bindung des Kapitalgebers an das Unternehmen. Daher werden sich Unternehmen aufgrund dieses Kriteriums für eine Bankfinanzierung oder eine Finanzierung über institutionelle Investoren entscheiden (müssen). Wird darüber hinaus auf die asymmetrische Informationsverteilung mit zusätzlichen Covenants im Finanzierungsvertrag reagiert, so lassen sich diese in einer Finanzierungsverein-

692

Nicht berücksichtigt werden hier informelle private Finanzierungen, da bei diesen in der Regel nicht die benötigten Kapitalvolumina aufbringbar sind, vgl. Kapitel 2.2.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

197

barung mit einem institutionellen Investor wesentlich individueller, unternehmensspezifischer fixieren als bei einem Bankkredit. Neuverhandlungen von Kreditfinanzierungen lassen sich bei einer geringen Zahl von Kapitalgebern wesentlich effizienter durchführen als bei einer dispersen Eigentümerstruktur. Gleiches gilt für Liquidationen im Insolvenzfall. Da die Insolvenzwahrscheinlichkeit von Unternehmen mit der Unternehmensgröße stark negativ korreliert,693 ist die Wahrscheinlichkeit einer Insolvenz für Middle Market Companies exante höher als für Großunternehmen. Sie werden sich daher für eine Kreditfinanzierung über eine Bank oder einen institutionellen Investor entscheiden müssen. Ein enges Verhältnis zwischen Fremdkapitalgeber und finanziertem Unternehmen vermag auch das Unterinvestitions-Problem zu reduzieren. Da ein derart enges Verhältnis in der Regel nur mit einer geringen Anzahl von Kapitalgebern realisierbar ist, wird sich das Management eines Middle-Market-Unternehmens auch aufgrund dieses Aspekts für eine Kreditfinanzierung über eine Bank oder einen institutionellen Investor entscheiden, da eine Verringerung des Unterinvestitions-Problems eine Steigerung des Unternehmenswerts bewirkt und damit eine Wertsteigerung ihres Eigenkapitalanteils bedeutet. Da sich aus einer dispersen Kapitalgeberstruktur, wie es bei einer öffentlichen Finanzierung der Fall ist, in der Regel wenig Einflussmöglichkeiten der Kapitalgeber ergeben, wäre zu erwarten, dass Unternehmen aufgrund dieser Überlegungen Börsenfinanzierungen vorziehen. Da bei Middle Market Companies das Management jedoch häufig einen nicht geringen Eigentumsanteil am Unternehmen auf sich vereinen kann, der Manager gleichzeitig Eigentümer ist, oder das Management eine enge Bindung an die Familie, in deren Besitz sich das Middle-Market-Unternehmen befindet und welche die Stimmrechtsmehrheit auf sich vereinen kann, erfährt, sind die Einspruchsmöglichkeiten Dritter in der Regel sehr gering. Aufgrund des Managerial-Discretion-Ansatzes ist das Management eines Middle-Market-Unternehmens damit relativ indifferent zwischen den verschiedenen Kapitalgebern. Da Middle Market Companies in der Regel von mittlerer Bonität sind und die Finanzierungsvereinbarungen sogar mit einem Rating im Sub-Investment-Grade-Bereich bewertet sind, spricht auch die Kreditwürdigkeit von Middle Market Companies für eine Finanzierung über eine Bank oder einen institutionellen Investor. Dass dabei

693

Vgl. McConnell, J./Pettit, R. (1984), S. 113; Creditreform (2003), S. 10ff.

198

Kapitel 5

Informationen an eine sehr viel geringere Zahl von „Interessenten“ preisgegeben werden, kommt öffentlichkeitsscheuen Middle Market Companies zudem entgegen. Da Kreditinstitute in der Regel auch Wettbewerber eines Middle-Market-Unternehmens als Kunden haben, ist das Management darüber hinaus aus Angst, die Informationen könnten an einen Wettbewerber durchdringen, eher bereit, Informationen über das Unternehmen an einen institutionellen Investor weiterzugeben, als an eine Bank. Die Anwendung theoretischer Ansätze der Kapitalgeberentscheidung auf Middle Market Companies führt zu dem Ergebnis, dass für Middle Market Companies eine private Unternehmensfinanzierung einer öffentlichen Kapitalmarktfinanzierung vorzuziehen ist. Theoretisch können sie auch entgegen den Empfehlungen eine Börsenfinanzierung verfolgen, wobei jedoch zu berücksichtigen ist, dass das dabei vorliegende höhere Risiko des Kapitalgebers694 durch eine höhere Rendite für diesen kompensiert werden muss. Allerdings ist eine Kapitalaufnahme am organisierten Markt für eine große Zahl von Middle Market Companies aufgrund ihrer Bonität oder Unternehmensgröße ohnehin nahezu ausgeschlossen.695 Angesichts der Tatsache, dass die klassische Kreditfinanzierung für Unternehmen mit immer größeren Schwierigkeiten verbunden ist beziehungsweise Bankkredite in vielerlei Fällen nicht mehr zur Verfügung stehen,696 führen Kapitalstruktur- und Kapitalgeberentscheidung für viele Middle Market Companies damit zu einer privaten Kredit- oder Mezzanine-Finanzierung über einen institutionellen Investor. In vielen Fällen ist eine Private-Debt-Finanzierung nicht nur eine der wenigen verbleibenden Finanzierungsmöglichkeiten, sondern diese Finanzierungsform bringt auch die genannten Vorteile mit sich, die bei Middle Market Companies zum Tragen kommen. Ist die klassische Verschuldungskapazität ausgeschöpft, stehen vor allem eine Mezzanine-Finanzierung zur Diskussion, da institutionelle Investoren bereit dazu sind, in Teilen zugunsten der Rendite auf Sicherheit zu verzichten. Abbildung 28 stellt die Kapitalstrukturentscheidung und die Kapitalgeberentscheidung bei Middle Market Companies, welche zu einer Fremdkapital- oder MezzanineKapital-Finanzierung über einen institutionellen Investor führen, prozesshaft dar. 694

695 696

Beispielsweise aufgrund eines höheren Monitoring-Aufwands oder eingeschränkten Möglichkeiten der Neuverhandlung der Finanzierungsbeziehung. Vgl. hierzu Kapitel 3.1.3.4. Vgl. hierzu Kapitel 3.1.2.

199

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

Nach der Kapitalstrukturentscheidung (1) entscheidet sich das Unternehmen für einen geeigneten Kapitalgeber ((2) und (3)). Die letztliche Entscheidung für eine Private-Debt-Finanzierung findet in Schritt (4) statt, wobei dieser letzter Schritt eine Reflektion hinsichtlich der Kapitalform-Entscheidung im ersten Schritt mit beinhaltet.697

Institutionell Fremdkapital

4

Bank Kapitalform

1

3

Privat

MezzanineKapital

2 Informell

EigenKapital

Kapitalgeber

Öffentlich

XY

Nicht weiter verfolgte Finanzierungsalternative

Abbildung 29: Kapitalstrukturentscheidung und Kapitalgeberentscheidung698

Welchen Vorteil die Vervollständigung des Kapitalmarkt durch die Finanzierungsalternative Private Debt mit sich bringt, wird in Abbildung 30 deutlich. Ein Angebot von Private Debt vermag in manchen Fällen einen Verlust der Unternehmenskontrolle des Eigentümers zu verhindern. Insbesondere eigentümergeführte Middle Market Companies werden die Verhinderung eines Kontrollverlusts hoch bewerten.

697

698

Es bleibt an dieser Stelle unberücksichtigt, ob die Private-Debt-Finanzierung von einem Private-Debt-Direktinvestor (Primärinvestor) oder einem Private-Debt-Fonds (Sekundärinvestor) kommen soll. Eigene Darstellung.

200

Kapitel 5

Ohne Private Debt

1. Eigenfinanzierung

Eigenfinanzierung möglich?

Ja

Eigenfinanzierung

Mit Private Debt Gering

Nein

BankFremdkapital verfügbar?

Ja

Vorrangiger, besicherter Bankkredit

Nein

4. Eigenkapitalfinanzierung

Neues Eigenkapital verfügbar? Nein

Ja

Innenfinanzierung

Vgl. Achleitner, A.-K./Wahl, S. (2004b), S. 71.

Vorrangiger, besicherter Bankkredit

Ja

Private Debt

Nein

Nein Hoch

Ja

Nein

Institutionelles Fremdkapital verfügbar?

Neues Eigenkapital verfügbar?

Kapitalerhöhung: Private Equity, IPO

Verlust der Kontrolle: Verkauf, Insolvenz

BankFremdkapital verfügbar?

Ja

Kapitalerhöhung: Private Equity, IPO

Verlust der Kontrolle: Verkauf, Insolvenz

Abbildung 30: Pecking Order ohne und mit Private Debt699

699

Ja

Nein

Verlust der Konrolle

2. Fremdkapitalfinanzierung

Innenfinanzierung möglich?

3. Private-DebtFinanzierung

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

5.2

201

Kapitalnehmerseitige Voraussetzungen für eine Private-DebtFinanzierung

5.2.1 Einführende Überlegungen In den vorangegangenen Kapiteln wurde bereits darauf hingewiesen, dass nicht alle Unternehmen uneingeschränkt für Private-Debt-Finanzierungen in Frage kommen. Seitens des Kapitalnehmers müssen diverse Voraussetzungen erfüllt sein, damit ein marktlicher Ausgleich von Kapitalnachfrage und Kapitalangebot zustande kommen kann. Selbst wenn alle „objektiven“ Voraussetzungen seitens des Kapitalnachfragers erfüllt sind, gilt dies jedoch nicht als eine hinreichende Bedingung dafür, dass eine Finanzierungsvereinbarung zustande kommt. Marktfriktionen durch einen unvollkommenen Kapitalmarkt sowie Selektionsmechanismen beim Kapitalnachfrager können das Zustandekommen einer Private-Debt-Finanzierung verhindern. Nicht zuletzt ist für den Erfolg einer Finanzierung notwendig, dass ein „Fit“ zwischen den Private-Debt-Investoren auf der einen Seite und dem Unternehmen und dessen Management auf der anderen Seite sowohl auf inhaltlicher wie auch persönlicher Ebene vorliegt.700 Dieser Fit ist „Teil der notwendigen Stimmigkeit zwischen den beteiligten Personen und Ressourcen, dem Markt und der Finanzierungsstruktur“.701 Im Folgenden wird daher zunächst auf die notwendigerweise zu erfüllenden Bedingungen der Private-Debt-Investoren eingegangen. Insbesondere wird dabei berücksichtigt, in welchen Punkten die Voraussetzungen unterschiedlich von oder vergleichbar denen bei Kreditfinanzierungen auf der einen Seite und Venture-Capitalund Private-Equity-Finanzierungen auf der anderen Seite sind. Dabei wird sowohl auf die Voraussetzungen eingegangen, die ein Unternehmen vor Vertragsabschluss erfüllen muss, um überhaupt eine Private-Debt-Finanzierung in Anspruch nehmen zu können (Business Model und Business Plan, Nachhaltigkeit und Transparenz der Cashflows, Quantitative Kriterien, Kreditfähigkeit und Kreditwürdigkeit), als auch die Voraussetzungen, zu deren Erfüllung sich das Unternehmen bei Vertragsabschluss für die Laufzeit der Private-Debt-Finanzierung vertraglich verpflichten muss (Kontrollrechte, Informationsrechte).

700

701

Zu dem aus dem Bereich der Venture-Capital-Finanzierung stammenden Concept of Fit vgl. Sahlman, W. (1996), insbesondere S. 174. Engel, R. (2003), S. 241.

202

Kapitel 5

5.2.2 Geschäftsmodell und Geschäftsplan Investitionsentscheidungen von Private-Debt-Investoren beruhen in Teilen auf den grundlegenden Informationen, welche das Unternehmen in seinem Business Plan (Geschäftsplan) angibt. Zu den Basisinformationen zählen hierbei die Finanzierungsphase des Unternehmens, der geplante Verwendungszweck für das aufzunehmende Kapital sowie die Struktur des Geschäftsmodells, das heißt, in welcher Branche das Unternehmen tätig ist und auf welche Weise es „Geld verdient“. Zunächst ist festzustellen in welcher Finanzierungsphase sich das Unternehmen, welches eine Private-Debt-Finanzierung sucht, befindet, welches Geschäftsmodell es betreibt und welchen Zweck die Aufnahme von Private Debt hat. Hinsichtlich der Finanzierungsphase ist zwischen neugegründeten und etablierten Unternehmen zu unterscheiden. Wichtig ist in diesem Zusammenhang, dass das Unternehmen eine gewisse Unternehmenshistorie vorweisen kann, sei es als unabhängiges Unternehmen, als Geschäftsbereich eines Unternehmens oder als Tochtergesellschaft eines Konzerns. Dies bedeutet, dass Private-Debt-Finanzierungen in der Regel lediglich für etablierte Unternehmen und derivative Unternehmensgründungen in Frage kommen können.702 Die Notwendigkeit einer Strukturexistenz ist eine Konsequenz aus der Tatsache, dass es sich bei Private-Debt-Finanzierungen um fremdkapitalbasierte Finanzierungslösungen handelt und Fremdkapitalfinanzierungen prinzipiell nur dann in bedeutendem Umfang möglich sind, wenn das Unternehmen ausreichende Cashflows generiert, aus denen Zins- und Tilgungsleistungen getätigt werden können.703 Echte Neugründungen von Unternehmen, bei denen der Gründer erst unternehmerische Strukturen schaffen muss und er dabei selbstständig handelt, also nicht abhängig ist von Dritten, kommen für Private-Debt-Finanzierungen im Normalfall nicht in Frage, da entweder kurz- bis mittelfristig keine wesentlichen freien Cashflows zu erwarten sind, die zu erwartenden Cashflows nicht unbedeutenden Risiken unterliegen, oder die Prognose der zukünftigen Cashflows mit zu großen Unsicherheiten verbunden ist. Im Bereich der Unternehmensgründung kommen damit lediglich derivative Unternehmensgründungen, bei denen der Gründer unabhängig handelt, in Frage für Private-Debt-Finanzierungen. Ein sehr gutes Beispiel ist in diesem Zusammenhang ein Management Buyout eines Geschäftsbereiches eines Unternehmens. In diesem 702 703

Vgl. hierzu auch Kapitel 2.1.3.1.1. Vgl. hierzu im Detail Kapitel 5.2.2.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

203

Fall handelt das Management unabhängig von Dritten, und das neugegründete Unternehmen besitzt bereits gewisse Strukturen. Es kann im Regelfall schon auf eine Historie verweisen, wenn auch nicht als eigenständiges Unternehmen, und es lassen sich verlässliche Prognosen über die zukünftigen Cashflows anstellen. Ideal für eine Private-Debt-Finanzierung sind bereits etablierte Unternehmen, die eine längere Unternehmenshistorie aufweisen, bei denen unternehmerische Strukturen fixiert sind und deren Management in der Regel weitgehend unabhängig von unternehmensexternen Dritten, an erster Stelle andere Unternehmen, agieren kann. Ein großer Teil der Middle Market Companies in Deutschland weist diese Voraussetzungen auf. Hinsichtlich der Natur des zugrunde liegenden Geschäfts als eine Voraussetzung für Private-Debt-Finanzierungen ist festzustellen, dass Private-Debt-Investoren als eine dezidierte Gruppe von Investoren in der Regel keine spezifischen Branchen oder industrielle Sektoren bevorzugen. Dennoch ist anzunehmen, dass Private-DebtInvestoren ähnlich wie bei Private-Equity-Finanzierungen jene Branchen präferieren, in welchen sie bereits Erfahrungen haben und die notwendige Expertise besitzen, eine Investitionsmöglichkeit realistisch bewerten zu können. Darüber hinaus ist festzustellen, dass auch Private-Debt-Investoren nicht von „Stimmungswechseln“ an den Kapitalmärkten unabhängig sind, das heißt, dass auch Branchenpräferenzen sich im Zeitablauf ändern können. In diesem Zusammenhang ist darauf hinzuweisen, dass Private-Debt-Finanzierungen zwar als Wachstumsfinanzierungen dienen können, sie aber in der Regel nicht dazu geeignet sind, überproportionales Wachstum eines Unternehmens zu finanzieren. Dies ist zum einen darauf zurückzuführen, dass ein überproportionales Unternehmenswachstum im Normalfall nur in einzelnen Wachstumsbranchen möglich ist und Investitionen in diesen Fällen mit einer hohen Erfolgsunsicherheit verbunden sind. Aufgrund des hohen Risikos sind in diesen Fällen Eigenkapitalfinanzierungen als geeigneter zur Finanzierung der Investitionen anzusehen als Private-Debt-Finanzierungen. Zum anderen verlangt ein überproportionales Wachstum in der Regel nach hohen Investitionen im Verhältnis zum Unternehmensvermögen oder den UnternehmensCashflows. Wird der gesamte Cashflow eines Unternehmens dazu benötigt, diese Investitionen (zum Beispiel Anlageninvestitionen, Forschung & Entwicklung) zu tätigen, existiert nur ein beschränkter Spielraum hinsichtlich der flexiblen Gestaltung

204

Kapitel 5

von Zins- und Tilgungsverpflichtungen. Auch in diesen Fällen sind fremdkapitalbasierte Finanzierungen als weniger geeignet anzusehen, das überproportionale Wachstum zu finanzieren. Private-Debt-Finanzierungen eignen sich damit tendenziell eher in den Fällen, in denen ein moderates Wachstums geplant ist, oder aber zur kurz- bis mittelfristigen Überbrückungsfinanzierung, bis ausreichend Eigenmittel zur Wachsstumsfinanzierung akquiriert werden.704 Im Zusammenhang mit der Wachstumsstrategie des Unternehmens gilt es festzustellen, welchen speziellen Zweck die Kapitalaufnahme hat. In Kapitel 4.2.4 wurden bereits verschiedene Einsatzmöglichkeiten für Private-Debt-Finanzierungen genannt, darunter Veränderungen in der Eigentümerstruktur, Rekapitalisierungen und Refinanzierungen sowie die bereits diskutierten Wachstumsfinanzierungen. Es stellt sich dabei die Frage, inwieweit Private-Debt-Finanzierungen im Rahmen von Turnaround-Situationen eingesetzt werden können. Als ein Indikator für die Geeignetheit einer Turnaround-Finanzierung mit Hilfe von Private Debt kann das Risiko beziehungsweise die Erfolgswahrscheinlichkeit des Turnaround herangezogen werden. Je höher das Risiko eines Turnaround, desto weniger geeignet ist eine Private-DebtFinanzierung. Private-Debt-Investoren werden nur in jene Turnaround-Unternehmen investieren, in denen das operative Geschäft des Unternehmens zumindest mittel- bis langfristig positive Cashflows erwarten lässt. Turnaround-Situationen sind jedoch nur in Ausnahmefällen ein echtes Investitionsziel von Private-Debt-Investoren.

5.2.3 Nachhaltigkeit und Transparenz der Cashflows Im vorangegangenen Kapital wurde bereits die „Cashflowfähigkeit“ eines Unternehmens als eine notwendige Voraussetzung für eine Private-Debt-Finanzierung erwähnt. Business Model und Business Plan treten damit in den Hintergrund, wenn man lediglich die beobachtbaren, prognostizierten Cashflows des Unternehmen betrachtet. Aus dem Cashflow lässt sich sowohl der erfolgswirtschaftliche Überschuss (gegenwärtige und zukünftige Ertragskraft) sowie der finanzwirtschaftliche Über704

Private Debt kann als Überbrückungsfinanzierung bspw. vor einem Börsengang eingesetzt werden. Da ein Börsengang kurzfristig eine erhebliche Kostenbelastung bedeuten kann und neue Finanzierungsrunden mit bestehenden Private-Equity-Investoren oder die Hinzunahme weiterer externer Eigenkapitalinvestoren vor dem Börsengang in der Regel unerwünscht ist, kann eine Private-Debt-Finanzierung (ohne echte Optionsrechte) den Zeitraum bis zu einem Börsengang überbücken und den IPO selbst zu finanzieren. Die Rückzahlung der Private-DebtFinanzierung kann in diesem Fall aus den Emissionserlösen des IPO erfolgen, falls dem Private-Debt-finanzierten Unternehmen Emissionserlöse zufließen.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

205

schuss (Innenfinanzierungskraft) eines Unternehmens ablesen.705 Insbesondere die Cashflowfähigkeit als Indikator der Innenfinanzierungskraft für Schuldentilgung und Aufrechterhaltung der Liquidität sind bei Private-Debt-Finanzierungen von großer Bedeutung. Zwei Aspekte der Cashflowfähigkeit sind bei Private-Debt-Finanzierungen von besonderer Relevanz: die Nachhaltigkeit der Cashflows sowie die Transparenz der Cashflows.706 Als Kenngröße für die Bestimmung der Nachhaltigkeit der Cashflows im Unternehmen dient der so genannte Brutto Cashflow (vor Steuern) beziehungsweise der operative Cashflow (vor Steuern). Letzterer wird auch als „Earnings before interest, taxes, depriciation and amortization“ (EBITDA) bezeichnet. Zu der Einordnung der verschiedenen Cashflows in einem Unternehmen sowie deren Berechnung vgl. Abbildung 31. Die Nachhaltigkeit des EBITDA707 wird in der Regel dann angenommen, wenn ein Unternehmen im Zeitablauf einen kontinuierlich positiven operativen Brutto-Cashflow aufweist, welcher bei circa 8-12% der Umsatzerlöse liegt.708 Es handelt sich hierbei um eine Faustregel aus der Unternehmenspraxis, für deren Gültigkeit es allerdings verschiedene Indizien gibt. In einer Bilanzanalyse von 1.300 Unternehmen mit einem durchschnittlichen Umsatz von 110 Mio. Euro errechnete beispielsweise die IKB DEUTSCHE KREDITBANK EBITDA-Quoten von knapp über 8-11%, in Abhängigkeit der Branche.709 Einschränkend gilt hierbei jedoch, dass es sich um eine Querschnittsbildung über zahlreiche Unternehmen im Rahmen einer Momentaufnahme 705 706

707

708

709

Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 562f.; Coenenberg, A. (2003), S. 971ff. Zur Bedeutung der Transparenz allgemein sowie der Cashflow-Transparenz im Speziellen bei Private-Debt-Finanzierungen vgl. auch Kapitel 5.2.7. Im Rahmen der vorliegenden Arbeit wird das EBITDA als eine geeignetere Kennzahl für die Nachhaltigkeit der Cashflows betrachtet als der Brutto-Cashflow vor Steuern, da außerordentliche Effekte nicht berücksichtigt werden und auf die operativen Geschäfte des Unternehmens dargestellt wird, welche verantwortlich für die Nachhaltigkeit der Cashflows sind. Coenenberg, A. (2003), S. 975, zieht als Indikator für die Nachhaltigkeit der Cashflows eines Unternehmens die Cash Earnings nach DVFA/SG heran, betont dabei aber ebenfalls die „Bereinigung um ungewöhnliche zahlungswirksame Aufwendungen und Erträge“. Ergebnis eines Gesprächs mit Benedikt Freiherr von Schröder und Robin R. Menzel, Partner bei AUGUSTA & CO, London und Frankfurt, einem Private-Debt-Intermediär angelsächsischen Charakters. Vgl. Vogt, C. (2003), S. 27. Der maximale Umsatz von Unternehmen des Untersuchungssamples war 1,5 Mrd. Euro, eine untere Grenze wird nicht angegeben. Aufgrund eines durchschnittlichen Umsatzes von 110 Mio. Euro ist jedoch zu schließen, dass es sich bei den Unternehmen tendenziell eher um Middle Market Companies als klassische mittelständische Unternehmen handelt.

206

Kapitel 5

handelt. Das Kriterium der Nachhaltigkeit von Cashflows bezieht sich hingegen auf die EBITDA eines einzigen Unternehmens aus verschiedenen Jahren. Umsatzerlöse

1.000

– Herstellkosten

500

= Brutto-Gewinn (Gross Profit)

500

– Verwaltungs- u. Vertriebskosten

100

– Kosten für Forschung u. Entwicklung ± sonst. betriebl. Erträge/Aufwendungen = Betriebsergebnis bzw. Operating Profit + Erträge aus Finanzanlagen

150

= Operativer Brutto-Cashflow bzw. (EBITDA (Earnings Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization)) 530

40

± außerordentliches (Cashflow-) Ergebnis

- 10

-20

= Brutto-Cashflow vor Steuern

520

340 40

= Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit vor Zinsen und Steuern (EBIT (Earnings Before Interest and Taxes)) 380 – Zinsaufwand

+ Abschreibungen/Wertberichtigungen

– Zinsaufwand

100

= Netto-Cashflow vor Steuern

420

– Steuern

60

= Netto-Cashflow nach Steuern

360

– Steuern

60

100

= Brutto-Cashflow nach Steuern

460

= Ergebnis der gewöhnlichen Geschäftstätigkeit vor Steuern

280

– Anlageinvestitionen – Erhöhung des Umlaufvermögens

220 - 20

± außerordentliches Ergebnis

- 10

= Freier Cashflow „Brutto“

220

= Reingewinn vor Steuern (Pretax Net Profit)

270

– Zinsaufwand

100

– Steuern = Reingewinn nach Steuern (Net Profit after Tax)

60

– Fremdkapitaltilgung + Neuverschuldung

210

= freier Cashflow „Netto“

20 80 180

Abbildung 31: Cashflow als Erfolgsgröße (Beispiel)710

Nachhaltigkeit der Cashflows als eine Voraussetzung für Private-Debt-Finanzierungen bedeutet damit, dass die Cashflows eines Unternehmens im Zeitablauf nicht unerwarteten wesentlichen Schwankungen unterliegen.711 Schwankungen entstehen extern primär durch eine zyklische Branchenentwicklung und intern durch stark schwankende Investitionen im Unternehmen. Während die Zyklizität einer Branche noch relativ gut prognostizierbar ist, stellt sich die Bemessung des Volumens betriebsnotwendiger Investitionen oft als wesentlich schwieriger dar. Bei etablierten Unternehmen sind Investitionen in das Umlaufvermögen (Working Capital) in der Regel von untergeordneter Bedeutung, weshalb an dieser Stelle insbesondere Investitionen in das Anlagevermögen zu berücksichtigen sind. Gerade diese sind bei vielen 710

711

Vgl. zur Bestimmung von (freien) Cashflows in Unternehmen stellvertretend Coenenberg, A. (2003), S. 971ff.; Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 562ff. Sind die Schwankungen der Cashflows eines Unternehmen allerdings im Umfang und zeitlichen Auftreten prognostizierbar, so kann dies in der Private-Debt-Finanzierungsvereinbarung bei der Festlegung von Zins- und Tilgungszahlungen konkret berücksichtigt werden.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

207

Middle Market Companies, insbesondere im herstellenden Gewerbe, zum Teil beträchtlich. Um die Nachhaltigkeit der Cashflows in einem Unternehmen zu gewährleisten, sind regelmäßig Investitionen in das Anlagevermögen zu tätigen. Man spricht dabei auch von betriebsnotwendigen Investitionen oder Ersatz-/Erhaltungsinvestitionen. Bei so genannten reinen Ersatzinvestitionen bleiben die betriebliche Leistungskapazität des Unternehmens in einer Periode sowie Kosten und Qualität der Leistungserstellung unverändert.712 Bei Private-Debt-Finanzierungen spricht man bei diesem notwendigen Kapitaleinsatz auch von Capital Expenditures (CAPEX). Um die CAPEX bei der Bewertung der Nachhaltigkeit der Cashflows mit einzubeziehen, ist bei der Cashflow-Analyse zusätzlich der so genannte freie Cashflow zu bestimmen, welcher CAPEX berücksichtigt.713 Aus dem freien Cashflow sind letztendlich die Zins- und Tilgungsleistungen an die Private-Debt-Investoren zu leisten, weshalb diese Maßzahl nicht unberücksichtigt bleiben darf. Neben der Bewertung der Nachhaltigkeit der (freien) Cashflows im Unternehmen sind im Rahmen von Private-Debt-Finanzierungen weitere Cashflow-relevante Überlegungen anzustellen, darunter, „wo“ beziehungsweise „wie“ die Cashflows im Unternehmen generiert werden, welche Faktoren Einfluss auf die Höhe und Kontinuierlichkeit der Cashflows haben können („Treiber der freien Cashflows“), welche Kontroll- und Zugriffsmöglichkeiten das Unternehmen hinsichtlich der Cashflows besitzt und auf Basis welcher Informationen, Annahmen und Verfahren die zukünftigen Cashflows prognostiziert werden. Die Zugriffsmöglichkeiten auf die Cashflows sind vor allem vor dem Hintergrund der häufig vorliegenden strukturellen Nachrangigkeit714 von Private-Debt-Finanzierungen von Bedeutung. Werden die freien Cashflows nicht auf der Ebene des Unternehmens generiert, welche auch Kreditnehmer ist, sondern zum Beispiel auf einer untergeordneten operativen Ebene einer Tochtergesellschaft, während Private-DebtNehmer eine übergeordnete Holdingebene („HoldCo“) ist, so ist es notwendig, dass die freien Cashflows uneingeschränkt von der Ebene der Tochtergesellschaft zur Holdingebene transferiert werden können, um den Zins- und Tilgungsverpflichtungen aus der Private-Debt-Finanzierung nachkommen zu können. 712 713 714

Vgl. Nathusius, E. (2004b), S. 184f. Vgl. hierzu auch Coenenberg, A. (2003), S. 982f. Vgl. hierzu die Erklärungen in Kapitel 4.2.5.3.4.

208

Kapitel 5

In der Praxis kann dies beispielsweise aus dem Grund problematisch sein, dass die Tochtergesellschaft selbst Nehmer eines klassischen, erstrangigen und besicherten Bankkredits ist und damit das Kreditinstitut primär Zugriff auf die Cashflows des Tochterunternehmens erhält. Gleichfalls ist vorstellbar, dass andere Mitanteilseigner des Tochterunternehmens Ansprüche auf die freien Cashflows des Tochterunternehmens erheben und damit eine Transferierung zur HoldCo nur eingeschränkt möglich ist. Es gilt daher, im Einzelfall die Ansprüche der verschiedenen Anspruchsgruppen auf die (freien) Cashflows sowohl auf der operativen Ebene als auch der Holdingebene genau zu ermitteln, um sicher zu gehen, dass ausreichend freie Cashflows dort zur Verfügung stehen, wo und wann sie zur Bedienung von Ansprüchen der PrivateDebt-Investoren benötigt werden. Eng verbunden mit der Frage nach der Kontrolle von und dem Zugriff auf die freien Cashflows ist die Frage nach der Transparenz der Cashflows.715 Neben der Bestimmung, wo und wie die Cashflows generiert werden, durch welche Faktoren sie in Höhe und Auftreten beeinflusst werden und welche Kontrollmöglichkeiten bestehen, steht hierbei die Frage nach der Prognose zukünftiger Cashflows im Vordergrund. Die Berechnung prognostizierter Cashflows beruht in der Regel auf einer umfassenden Finanzplanung des Unternehmens, wobei zur konkreten Berechnung insbesondere Budgetplanungen sowie Pro Forma Statements716 heran gezogen werden. Letztere spiegeln die Aussagen von zukünftigen Gewinn- und Verlustrechnungen und Bilanzen wider, wenn sich das Unternehmen entsprechend der Planung entwickelt. Der Cashflow als so genannter prospektiver Erfolgsmaßstab ist damit in der Regel aus dem Business Plan eines Unternehmens abzuleiten, wobei immer zu berücksichtigen ist, dass finanzwirtschaftliche Prognosen nur unter Unsicherheit erfolgen können, der Cashflow damit lediglich als „Tendenzindikator des zukünftigen Unternehmenserfolgs“ dienen kann.717 Private-Debt-Investoren wissen um diese Unwägbarkeiten und werden die Planannahmen im Rahmen ihrer Private Debt Due Diligence718 auf ihre Gültigkeit überprüfen und durch Szenario-Analysen die Verän-

715

716 717 718

Zur Transparenz als eine der wesentlichen Voraussetzungen für Private-Debt-Finanzierungen vgl. auch Kapitel 5.2.7. Im Hinblick auf die Cashflows eines Unternehmens bedeutet dies insbesondere das Vorhandensein eines effizienten und effektiven Controllingsystems im Unternehmen. Vgl. Hisrich, R./Peters, M. (2002), S. 284ff.; Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 613ff. Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 564. Vgl. hierzu Kapitel 5.3.2.3.2.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

209

derung des freien Cashflows bei einer veränderten Entwicklung des Unternehmens oder der Umwelt überprüfen.719

5.2.4 Quantitative Größenkriterien 5.2.4.1 Transaktionsgröße Für Private-Debt-Transaktionen existiert sowohl eine minimale als auch eine maximale Transaktionsgröße, wobei allgemein das Transaktionsvolumen größer ist als bei Bankkrediten und kleiner als bei börsengehandelten Anleihen.720 Die untere Grenze des Volumens einer Private-Debt-Finanzierung wird primär durch die Transaktionskosten für die Investoren und die Kapitalnehmer bestimmt, die obere Grenze ist in der Regel dann erreicht, wenn ein emissionsfähiges Unternehmen ein kapitalmarktfähiges Kapitalvolumen aufzunehmen sucht. Es deutet sich bereits an dieser Stelle an, dass es bei Private-Debt-Transaktionen Wechselwirkungen zwischen der minimalen und maximalen Transaktionsgröße auf der einen Seite und der minimalen und maximalen Unternehmensgröße auf der anderen Seite gibt.721 Auf einem nicht-vollkommenen Markt hat die Art und Weise, wie ökonomische Aktivitäten strukturiert und durchgeführt werden, einen direkten Einfluss auf die Kosten der Transaktion.722 In der Praxis lassen sich allgemein fünf Kategorien von Kosten unterscheiden, die bei Transaktionen entstehen können. Abbildung 32 stellt diese Kosten allgemein dar und gibt Beispiele dafür, in welcher Form diese Kosten bei Private-Debt-Finanzierungen auftreten können. Es ist hierbei zu berücksichtigen, dass Kosten sowohl auf Seiten des Investors als auch auf Seiten des Kapitalnehmers entstehen können. Die Flexibilität und Individualisierbarkeit von Private-Debt-Kontrakten erlaubt dabei eine nahezu beliebige Belastung der einen oder der anderen Kontraktpartei mit den Kosten.

719

720 721

722

So wurden bei einer tatsächlich stattgefundenen Private-Debt-Finanzierung beim Unternehmen SCHOELLER WAVIN SYSTEMS über 40 solcher Szenario-Analysen durchgeführt, vgl. hierzu die Fallstudie Fingerle, C./Schoeller, M./Wahl, S. (2004), S. 255f. Vgl. Carey, M. et al. (1993), S. 5ff., für Transaktionsgrößen in den USA. Zur minimalen und maximalen Unternehmensgröße bei Private-Debt-Transaktionen vgl. das folgende Kapitel 5.2.4.2. Vgl. hierzu die Transaktionskostentheorie, ausgehend von Coase, R. (1937); Williamson, O. (1981).

210

Kapitel 5

Beispiele

Ex ante

Transaktionskostentyp Anbahnungskosten Vereinbarungskosten

Ex post

Abwicklungskosten Kontrollkosten Anpassungskosten

Allgemeine Transaktion Private-Debt-Transaktion Suche und Evaluation von Marktteilnehmer

Identifikation von Investoren und Unternehmen

Verhandlungs-, Entscheidungsund Abschlusskosten

Beratungs-, Anwalts- und Due Diligence-Kosten

Transaktionsabwicklung

Auszahlung, Zinszahlung und Tilgung

Monitoring des Kontrakts sowie der Kontraktpartner und des -umfelds

Reporting an Investoren, Aufsichtsratsposition des Investors

Vertragsmodifikationen

Neuverhandlung, Laufzeitverlängerung

Abbildung 32: Arten von Transaktionskosten allgemein und bei Private-Debt Finanzierungen723

Die Höhe der Transaktionskosten ist im Wesentlichen abhängig von der Struktur des Transaktionssystems, der Spezifität eines Kontrakts, der Unsicherheit, die mit einem Kontrakt verbunden ist, sowie der Häufigkeit, mit welcher eine Transaktion stattfindet.724 Der geringe Institutionalisierungsgrad des Markts für Private Debt sowie die moderate Wettbewerbsintensität unter den Private-Debt-Investoren verhindern niedrige Transaktionskosten bei Private-Debt-Finanzierungen. Der hohe Individualisierungsgrad von Private-Debt-Finanzierungen erlaubt darüber hinaus (noch) keine beziehungsweise bisher nur eine sehr geringe Standardisierung von Private-DebtKontrakten. Die Spezifität eines Private-Debt-Kontrakts kann im Einzelfall sogar höher sind als bei einer klassischen Eigenkapitalbeteiligung durch einen PrivateEquity-Investor. Umgekehrt verhält es sich bei der Unsicherheit: Aufgrund der Tatsache, dass PrivateDebt-Finanzierungen in der Regel fremdkapitalbasiert sind, ist deren Risiko im Vergleich zu einer Private-Equity-Finanzierung für den Investor im Normalfall geringer. Echte Skaleneffekte, die sich durch sehr häufige Durchführung einer Transaktion ergeben könnten, sind bei Private-Debt-Finanzierungen wie bei Private-EquityFinanzierungen eher selten. Insgesamt ergibt sich damit hinsichtlich der Trans723

724

Erweiterte Darstellung in Anlehnung an Bernet, B. (2003), S. 100; Picot, A. (1991). In Kapitel 5.3.1 wird nochmals auf die verschiedenen absoluten Kosten einer Private-Debt-Transaktion eingegangen. Vgl. Bernet, B. (2003), S. 101.

211

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

aktionskosten für Private-Debt-Finanzierungen eine Einordnung zwischen einer klassischen Bankkreditfinanzierung und einer Private-Equity-Finanzierung. Faktoren, die Einfluss auf die Transaktionskosten von Bankkredit-, Private-Debt- und Private-Equity-Finanzierungen haben, sind in Abbildung 33 dargestellt. Kostenfaktor

Bankkreditfinanzierung

Private-DebtFinanzierung

Private-EquityFinanzierung

Transaktionssystem

Etablierter Markt, hoher Wettbewerb

kein etablierter Markt (D), moderater Wettbewerb

Spezifität

Standardisiert

Individualisierter, flexibler Kontrakt

Individualisierter Kontrakt

Unsicherheit

Erstrangigkeit, Besicherung

Nachrangigkeit, Kopplung an Erfolg

Haftkapital

Häufigkeit

Sehr häufig

Noch selten

Inzwischen häufig

Transaktionskosten

Relativ niedrig

Moderat (bis hoch)

Relativ hoch

Etablierter Markt, Hoher Wettbewerb

Relative Wirkung auf Transaktionskosten: transaktionskostensteigernd

transaktionskostenneutral

transaktionskostensenkend

Abbildung 33: Einflussfaktoren auf Transaktionskosten725

Auf Basis dieser transaktionskostentheoretischen Überlegungen sind Transaktionsuntergrenzen für Private-Debt-Finanzierungen ermittelbar. So ist aus der Praxis der Private-Debt-Finanzierung ableitbar, dass angelsächsische institutionelle PrivateDebt-Investoren in der Regel erst ab einem absoluten Minimum von circa 10-15 Mio. Euro investieren werden.726 Niedrigere Einzelvolumina können nur dann er725

726

Eigene Darstellung. Unberücksichtigt bleibt in dieser Darstellung das unterschiedliche Gewicht der einzelnen Kostenfaktoren, welches Auswirkungen hat auf die abschließende Bewertung der Transaktionskosten je Finanzierungsart. Die folgenden Zahlenangaben im Text sind das Ergebnis eines Gesprächs mit Benedikt Freiherr von Schröder, Robin R. Menzel und Thomas A. Warnholtz, Partner bei AUGUSTA & CO, London und Frankfurt, einem Private-Debt-Intermediär angelsächsischen Charakters. Es wird damit auch deutlich, dass nicht-institutionelle Privatinvestoren in der Regel nicht mit anderen Kapitalgebern kollidieren. So liegt der Maximalbetrag, der Unternehmen zur Zeit im Rahmen des ERP-Programms der KFW MITTELSTANDSBANK als Nachrangdarlehen („Unternehmerkapital“) zur Verfügung gestellt werden kann, für Unternehmen, die älter als fünf Jahre sind, bei 2 Mio. Euro. Zu den expliziten absoluten Kosten(-elementen) einer institutionellen PrivateDebt-Finanzierung, welche ein Mindestinvestitionsvolumen bedingen, vgl. Kapitel 5.3.3.

212

Kapitel 5

reicht werden, wenn insbesondere Private-Debt-Kontrakte mit einem gewissen, wenn auch niedrigen, Standardisierungsgrad zur Anwendung kommen, oder wenn der Kapitalnehmer bereits „Kunde des Kapitalgebers“ ist und somit eine aufwendige zusätzliche Due Diligence entfallen kann. Eine solche Vorgehensweise ist beispielsweise bei Kreditinstituten im Bereich der Mezzanine-Finanzierung von Unternehmen der Fall. Es gilt bei der Ermittlung der volumenmäßigen Untergrenze von Private-Debt-Transaktionen darüber hinaus zu berücksichtigen, welches Finanzierungsinstrument der Private-Debt-Transaktion zugrunde gelegt wird. So ist beispielsweise in Deutschland außerhalb der Bankfinanzierung ein typischer nachrangiger Kredit durchaus mit einem Betrag von 10 Mio. Euro und Schuldscheindarlehen zwischen 10-75 Mio. Euro möglich, doch werden vor allem verbriefte Finanzierungen aufgrund des höheren Aufwands (Verbriefung, Registrierung, Platzierung et cetera) in der Regel höhere Volumina einfordern. So kann man bei privaten Anleiheplatzierungen von einem Mindestvolumen von 50 Mio. Euro ausgehen. Neben dem Finanzierungsinstrument gilt es auch den so genannten Sweet Spot der Private-Debt-Investoren zu berücksichtigen. Der Sweet Spot einer Private-DebtTransaktion ist bei dem Betrag gegeben, bei welchem sich der Investor „wohl fühlt“. So liegt der Sweet Spot für Private-Debt-Finanzierungen im Normalfall zwischen 2060 Mio. Euro für vertraglich geregelte Private-Debt-Finanzierungen und für verbriefte Private-Debt-Finanzierungen zwischen 50-100 Mio. Euro. Der Sweet Spot ist allerdings bei jedem Investor verschieden. So ist der Sweet Spot bei fondsbasierten Private-Debt-Finanzierungen nicht zuletzt abhängig von dem gesamten Fondsvolumen.727 Höhervolumige Private-Debt-Finanzierungen lassen sich in der Regel dadurch organisieren, dass Syndizierungen stattfinden.728 Bei syndizierten Private-Debt-Finanzierungen lassen sich Volumina bis circa 400-500 Mio. Euro erreichen. Bei nichtverbrieften Private-Debt-Finanzierungen ergibt sich dies aus der begrenzten Zahl teilnehmender Investoren. Bei verbrieften Private-Debt-Finanzierungen, wo es relativ einfacher ist, eine größere Zahl von Investoren zu akquirieren, wären theoretisch höhere Volumina für eine einzelne Transaktionen möglich. Allerdings bewegt man

727

728

In der Praxis wird bei einer fondsbasierten Mezzanine-Finanzierung von einer Mindestgröße von ca. 40-50 Mio. Euro ausgegangen, vgl. Köhler, P. (2003a). Vgl. hierzu Kapitel 5.4.1.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

213

sich bereits ab einem Betrag von circa 150 Mio. Euro in einem Bereich, bei welchem eine Kapitalmarktemission eventuell möglich und zu überlegen wäre. Bei einer starken Nachfrage seitens des Marktes lassen sich High-Yield-Anleihen bereits ab einem Volumen von circa 150 Mio. Euro am organisierten Kapitalmarkt erfolgreich platzieren.729 Mindest- und Maximalgrößen von Private-Debt-Transaktionen beziehungsweise Mindestgrößen für Kapitalmarktemissionen sind damit nicht zuletzt auch von der allgemeinen Kapitalmarktstimmung abhängig.

5.2.4.2 Unternehmensgröße Die Größe, welche ein Unternehmen mindestens aufweisen muss, um Private-DebtFinanzierungen nutzen können, lässt sich nur sehr schwer festlegen. So ist zunächst festzustellen, dass der Betrag der geplanten Kapitalaufnahme durch das Unternehmen nicht unter der Mindesttransaktionsgröße liegen kann. Dies ist jedoch eine Bedingung, welche zwar notwendigerweise erfüllt sein muss, um Private Debt erhalten zukönnen, welche aber nicht hinreichend ist, da auch relativ kleine Unternehmen, insbesondere neugegründete und Wachstumsunternehmen, häufig einen hohen Kapitalbedarf aufweisen. Aus der Mindesttransaktionsgröße der Investoren sowie der Forderung nach nachhaltiger Cashflowfähigkeit des Unternehmens lassen sich gewisse Schlussfolgerungen hinsichtlich einer Mindestunternehmensgröße ziehen, welche Näherungswerte liefern. Für Unternehmen mit einem Umsatz von unter 50 Mio. Euro wird es in der Praxis nicht einfach sein, institutionelle Private-Debt-Investoren als Kapitalgeber akquirieren zu können. Für Unternehmen mit einem Umsatz ab bis 25 Mio. Euro kommen in der Regel nur High Net Wealth Individuals und Family Offices als Private-Debt-Investoren in Frage. Deutsche institutionelle Investoren werden im Normalfall lediglich in Unternehmen investieren, die einen Umsatz von über 25 Mio. Euro aufweisen, ausländische Private-Debt-Investoren nicht selten sogar erst ab einem Umsatz von 50 oder sogar 100 Mio. Euro. Die Festlegung einer Mindestunternehmensgröße, gemessen am Unternehmensumsatz, stellt damit nur einen sehr ungenauen Näherungswert dar. Unter Berücksichtigung der Faktoren Mindesttransaktionsgröße, Natur der Investoren, Nachhaltigkeit der Cashflows, Kapitalbedarf- und -verwendungszweck können sich unterschiedliche

729

Vgl. Köhler, P. (2003a).

214

Kapitel 5

Konstellationen ergeben, die in vielen Fällen eine Unter- oder Überschreitung von Schwellenwerten erlauben. In diesem Zusammenhang ist auch eine Festlegung einer maximalen Unternehmensgröße wenig sinnvoll, da theoretisch keine Beschränkung der Größe eines Unternehmens gibt, ab welcher eine Private-Debt-Finanzierung nicht mehr möglich ist. Vielmehr ist hierbei die Frage zu stellen, ob größere Middle Market Companies nicht andere Finanzierungsquellen nutzen können, welche „kostengünstiger“ im weitesten Sinn sind.

5.2.5 Credit Story: Kreditfähigkeit und Kreditwürdigkeit Angesichts der Tatsache, dass Private-Debt-Finanzierung in der Regel auf Fremdkapitalinstrumenten basieren, stellt die Prüfung der Kreditfähigkeit eines Unternehmens, noch mehr aber dessen Kreditwürdigkeit (Bonität) einen wesentlich Bestandteil bei der Prüfung dar, ob die Voraussetzungen für eine Private-Debt-Finanzierung erfüllt sind. Insbesondere gilt es dabei jedoch zuvor die existierenden Verfahren der Kreditwürdigkeitsprüfung auf ihre Geeignetheit zur Prüfung der Voraussetzungen für Private-Debt-Finanzierungen zu bewerten. Auch stellt sich die Frage, inwieweit dabei überhaupt von einer „Kreditwürdigkeitsprüfung“ gesprochen werden kann. Bei der Kreditfähigkeitsüberprüfung ist festzustellen, ob der potenzielle Kapitalnehmer in rechtlicher Hinsicht überhaupt Kapitalnehmer sein kann. Bei natürlichen Personen ist die rechtliche Kreditfähigkeit in der Regel dann gegeben, wenn die Person geschäftsfähig ist, bei juristischen Personen gilt es hingegen in erster Linie zu prüfen, ob die Vertreter des Unternehmens die Legitimation besitzen, Verträge im Namen des Unternehmens rechtlich verbindlich abzuschließen.730 Dies lässt sich in der Praxis in der Regel relativ unkompliziert anhand von Handelsregisterauszügen überprüfen. Die Kreditwürdigkeitsprüfung gestaltet sich hingegen wesentlich komplizierter als die Kreditfähigkeitsprüfung. Die wenigsten Probleme bereitet dabei eine retrospektive Betrachtung des Kreditverhaltens des potenziellen Kreditnehmers auf Basis von Auskünften von Banken und Auskunfteien sowie eine Analyse der Bilanzen und Bewertung der Sicherheiten des Unternehmens. Die prospektive Kreditwürdigkeitsprüfung (auch: dynamische Kreditwürdigkeitsprüfung) stellt hingegen auf die zukünftige Ertragskraft des Unternehmens ab, weshalb vergleichbar der Überprüfung

730

Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 386.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

215

der Nachhaltigkeit der Cashflows wiederum Planzahlen des Unternehmens heranzuziehen sind. Es handelt sich damit um eine prognostische Analyse von Plan-Bilanz und Plan-Gewinn- und Verlustrechnung.731 Das Grundproblem, welches durch die Kreditwürdigkeitsprüfung angegangen wird, ist die asymmetrische Informationsverteilung zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer. In der Regel wird dabei davon ausgegangen, dass der Kapitalnehmer besser über die gegenwärtige und zukünftige Unternehmensentwicklung und der Ertragskraft informiert ist als der Kapitalgeber. Der Kapitalgeber steht dabei vor dem Problem, dass Risiko einer Finanzierung für einen bestimmten Kapitalnehmer individuell realistisch und objektiv festzustellen. Verzichtet er auf eine risikoadäquate, finanzierungsindividuelle Bepreisung und verlangt von jedem Unternehmen risikounabhängig den gleichen Preis für die Kapitalbereitstellung, riskiert er eine adverse Selektion der Kapitalnehmer:732 Nur Unternehmen mit einer Bonität, welche unter dem Durchschnitt aller Unternehmen liegt (so genannte „schlechte Risiken“), werden bereit sein, Kapital zu diesen Kosten aufzunehmen, während „gute Risiken“ den Preis für zu hoch halten und die Kapitalaufnahme ablehnen. Nimmt der Kapitalgeber im Zeitablauf nur schlechte Risiken auf, wird er einen steigenden Preis für seine Finanzierungen verlangen müssen, um die Ausfälle zu kompensieren, mit der Konsequenz, dass nur noch schlechtere Risiken sein Kapitalangebot annehmen werden. Der asymmetrischen Informationsverteilung zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer und der adversen Selektion durch den Kapitalgeber kann neben der Bereitstellung von Kreditsicherheiten dadurch entgegengewirkt werden, dass die Partei mit dem Informationsnachteil ein effektiveres Screening durchführt (was einer besseren Kreditwürdigkeitsprüfung entsprechen würde), durch Signaling seitens der Partei mit dem Informationsvorteil (also dem Unternehmen) oder durch Bewertung der Kreditwürdigkeit beziehungsweise der Finanzierung durch eine unabhängige dritte Instanz.733 Letzteres entspricht einem Unternehmensrating beziehungsweise einem Transaktionsrating durch eine Rating-Agentur. Bei Private-Debt-Finanzierungen sind sämtliche drei Maßnahmen von Bedeutung.

731 732 733

Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 386. Vgl. hierzu Stiglitz, J./Weiss, A. (1981). Vgl. Achleitner, A.-K./Wahl, S. (2004a), S. 29.

216

Kapitel 5

Bei einem externen Rating durch Rating-Agenturen734 bei einer Unternehmensfinanzierung handelt es sich entweder um ein Emissionsrating oder ein Emittentenrating. Bei einem Emissionsrating spiegelt das Credit Rating im Bereich der fremdkapitalorientierten Unternehmensfinanzierung die Fähigkeit und rechtliche Bindung eines Unternehmens wider, die mit einem konkreten Finanzierungstitel verbundenen Zahlungsverpflichtungen (in der Regel Zins- und Tilgungszahlungen) vollständig und rechtzeitig zu erfüllen.735 Bei einem Emittentenrating soll das Rating lediglich Auskunft über die allgemeine Zahlungsfähigkeit eines Emittenten geben. Ziel eines Credit Rating ist in beiden Fällen die Ableitung von Wahrscheinlichkeiten hinsichtlich des Auftretens von Leistungs- und Zahlungsstörungen während der Laufzeit der Finanzierung. Zu den etablierten, internationalen Ratingagenturen zählen STANDARD & POOR’S, MOODY’S und FITCH IBCA, welche ihr Ratingurteil über eine Emission oder einen Emittenten in Form einer Buchstaben- und Zahlenkombination ausdrücken (vgl. Abbildung 34). Gute Credit Ratings werden dabei als Investment Grade bezeichnet, weniger gute oder schlechte Credit Ratings als Sub-Investment Grade (auch: NonInvestment Grade). Abbildung 34 gibt die Verteilung mittelständischer Unternehmen hinsichtlich ihrer Ratingklasse in einem typischen Mittelstandsportfolio der KREDITANSTALT FÜR WIEDERAUFBAU wieder und zeigt auch, welchen Zinsaufschlag Unternehmen einer Ratingklasse im Vergleich zu „risikolosen“ Staatsanleihen zu bezahlen haben. Man spricht dabei von so genannten Credit Spreads.736 Je schlechter die Ratingklasse, desto höher der Credit Spread. Es ist deutlich festzustellen, dass die Großzahl der Unternehmen eines Mittelstandsportfolios ein Sub-Investment-GradeRating aufweisen, das heißt dass die Bonität eines mittelständischen Unternehmens selten gut oder sehr gut. Nicht zuletzt gilt es zu berücksichtigen, dass das Bonität eines Unternehmens mit dessen Größe korreliert,737 das heißt je kleiner ein

734

735 736

737

Im Gegensatz dazu wird die Prüfung durch Kreditinstitute als internes Rating bezeichnet, wobei hier in erster Linie Bankkreditfinanzierungen angesprochen sind. Vgl. Everling, O./Heinke, V. (2001), S. 1756. Credit Spreads werden in so genannten Basispunkten angegeben, wobei jeder Basispunkt einem Zinsaufschlag von 0,01% entspricht. Vgl. hierzu Kapitel 3.1.2.2.

217

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

Unternehmen ist, desto wahrscheinlicher erhält es ein Rating im Sub-InvestmentBereich.738 Investment Grade (ca. 35%)

Sub-Investment Grade (ca. 65%) 500 450 400

20,00%

350 300

15,00%

250 200

10,00%

Credit Spread

Verteilung im Mittelstandsportfolio

25,00%

150 100

5,00%

50 D/CC

CC/Ca

CCC/Caa2

CCC-/Caa3

CCC+/Caa1

B/B2

B-/B3

B+/B1

BB/Ba2

BB-/Ba3

BB+/Ba1

BBB/Baa2

BBB-/Baa3

BBB+/Baa1

A/A2

A-/A3

A+/A1

AA/Aa2

AA-/Aa3

AA+/Aa1

0 AAA/Aaa

0,00%

Ratingklasse (Standard & Poor's/Moody's) Verteilung

Credit Spreads

Abbildung 34: Rating von Mittelstandsunternehmen und Credit Spreads739

Die Neuregelung der Eigenkapitalunterlegung von Risikoaktiva bei Banken (Basel II) verlangt ab 2007, dass Kreditinstitute das spezifische Risiko eines jeden Kreditnehmers individuell intern bestimmen, sofern dieser nicht ein externes Rating einer

738

739

Eine Unternehmensisolvenz ist umso unwahrscheinlicher, je größer das Unternehmen ist, vgl. Creditreform (2003), S. 10ff. Aggregierte Darstellung in Anlehnung an Siemens Financial Services (2002), S. 29ff. Für die Ratingklassen unter B-/B3 stehen keine Daten zur Verfügung. Interessanterweise ist das typische Mittelstandsportfolio einer deutschen Bank bzw. das einzelne mittelständische Unternehmen selbst hinsichtlich der Finanzierungsstruktur vergleichbar einer LBO-Transaktion: Beide finden sich in der Regel im Sub-Investment-Grade-Bereich wieder, beide haben geringen Eigenkapitalquoten von ca. 10-20% und beide haben hohe Bankkreditquote von ca. 50-60%. Während die übrigen Mittel beim Unternehmen bspw. in Form von Forderungen aus Lieferungen und Leistungen bestehen, ist der fehlende Anteil bei einer LBO-Transaktion in der Regel nachrangiges Fremdkapital, Mezzanine-Kapital oder High-Yield-Kapital. Vgl. hierzu auch Köhler, P./Landgraf, R. (2003).

218

Kapitel 5

anerkannten Ratingagentur vorweisen kann. Für Middle Market Companies stellt sich daher die Frage, ob sie ein externes Rating anstreben sollten oder sich intern durch das finanzierende Kreditinstitut bewerten lassen sollten. Unschlagbarer Vorteil eines guten externen Rating ist, dass es ein wertvolles Signaling-Instrument darstellt, durch welches ein Unternehmen dem Kapitalmarkt seine hohe Bonität signalisieren kann und damit die Finanzierungskosten zu senken vermag. Darüber hinaus bedeutet ein unabhängiges Rating auch ein Informationsinstrument für das Management des Unternehmens selbst. Allerdings belaufen sich die jährlichen Kosten für ein Rating einer internationalen Ratingagentur auf bis zu 50 Tsd. Euro.740 So gehen die großen internationalen Ratingagenturen oft davon aus, dass ein externes Rating einer internationalen Ratingagentur gemessen am KostenNutzen-Verhältnis für Unternehmen erst ab einem Umsatz von 500 Mio. Euro wirklich sinnvoll ist741 und damit weder für Middle Market Companies noch klassische mittelständische Unternehmen sinnvoll ist.742 Ein zunehmender Wettbewerb unter den internationalen Ratingagenturen veranlasst diese jedoch, sich auch Unternehmen aus dem Middle Market anzunehmen. Darüber hinaus sind weitere nationale Agenturen in den deutschen Ratingmarkt eingetreten (zum Beispiel CREDITREFORM RATING, EURORATING, R@SRATING SERVICES, U.R.A.) und bieten heute Ratings für klassische mittelständische Unternehmen ab 3,5-5 Mio. Euro Umsatz an. Die Kosten belaufen sich dabei zwischen 5-25 Tsd. Euro.743 Allerdings ist die Akzeptanz dieser „Mittelstandsratings“ im Vergleich zu den Ratings internationaler Agenturen häufig wesentlich geringer. Internationale Investoren werden Ratingurteile nationaler Agenturen in der Regel prinzipiell nicht anerkennen. Middle Market Companies mit einem Investment-Grade-Rating werden in der Regel in der Lage sein, ihren Kapitalbedarf durch klassische Kreditfinanzierungen zu 740 741

742

743

Vgl. Trost, W. (2004). Vgl. hierzu die Ausführungen zur Notwendigkeit eines externen Ratings im Rahmen eines Börsengangs in Kapitel 3.1.3.4. Dies spiegelt sich auch in der absoluten Zahl deutscher Unternehmen wider, die ein externes Rating einer internationalen Ratingagentur vorweisen können. Während bspw. 2003 in den USA 8.000 Unternehmen ein Rating von MOODY’S besaßen, waren es in Deutschland nur 46 Unternehmen (Großbritannien: 164, Frankreich: 58), vgl. Siemens Financial Services (2003), S. 37. Geht man davon aus, dass alle Unternehmen des DAX30 ein solches Rating besitzen, ist die Zahl an Middle Market Companies mit MOODY’S-Rating als sehr gering einzuschätzen. Vgl. Munsch, M./Weiß, B. (2002), S. 82.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

219

decken. Zusätzlich steht diesen Unternehmen häufig der Kapitalmarkt zur Emission von Eigen- und Fremdkapitaltiteln zur Verfügung, da sie die in diesem Fall notwendige Größe und Kapitalmarktfähigkeit aufweisen. Middle Market Companies mit Sub-Investment-Grade-Rating hingegen werden zunehmend Probleme haben, ihren Kapitalbedarf durch Bankkredite zu befriedigen. Die Gründe hierfür wurden bereits in Kapitel 3.1.2 dargelegt. Auch sind diese Unternehmen häufig als nichtkapitalmarktfähig einzustufen, sei es aufgrund ihrer zu geringen Größe, ihres zu geringen Kapitalbedarfs oder ihrer Kreditwürdigkeit generell. Daher stellen PrivateDebt-Finanzierung gerade für die Gruppe der Unternehmen mit Sub-InvestmentGrade-Rating eine zusätzliche Finanzierungsquelle dar. Im Rahmen von Private-Debt-Finanzierung sind Credit Ratings von großer Bedeutung, da Private-Debt-Investoren ihre Investitionsentscheidung in der Regel zusätzlich von einer Beurteilung unabhängiger Dritter abhängig machen. Diese Ratings werden normalerweise im Auftrag des Private-Debt-Investors von einer der großen Ratingagenturen im Markt durchgeführt. Da es sich um ein Private Rating ohne konkreten Börsenbezug handelt, kann es sehr viel schneller und kostengünstiger durchgeführt werden als ein Public Rating für zum Beispiel eine börsengehandelte Anleihe. Auch ist dieses Private Rating weniger umfangreich und es wird im Gegensatz zu einem Public Rating der Öffentlichkeit nicht publik gemacht, sondern lediglich dem Private-Debt-Investor und in der Regel dem kapitalsuchenden Unternehmen. Man spricht daher auch von einem so genanten Shadow Rating. Die Bonitätsprüfung im Rahmen einer Private-Debt-Finanzierung ist aufgrund des zusätzlich zur Kreditwürdigkeitsprüfung durch den Private-Debt-Investor eingeforderten Shadow Rating wesentlich umfassender als eine klassische Kreditwürdigkeitsprüfung eines Kreditinstituts bei einer Bankkreditfinanzierung. Ein Rating oder eine Kreditwürdigkeitsprüfung kann in der Regel jedoch nur eine Beurteilung dahingehend darstellen, mit welche Wahrscheinlichkeit ein Unternehmen seinen rechtlichen Verpflichtungen aus einer Finanzierung nachkommen wird beziehungsweise wie hoch die Wahrscheinlichkeit ist, dass der Kredit binnen eines Jahres ausfällt. Bei einer Private-Debt-Finanzierung bedeutet dies implizit, dass das Rating Auskunft darüber gibt, wie groß die Wahrscheinlichkeit ist, dass das Unternehmen sowohl die vereinbarten Zinszahlungen nicht leistet als auch dass es den Kreditbetrag nicht zurückbezahlt. Damit wird jedoch lediglich die Fremdkapitalkomponente einer Private-Debt-Finanzierung bewertet, die Eigenkapitalkomponente einer mezzaninen Private-Debt-Finanzierung bleibt dabei weitgehend unberücksichtigt.

220

Kapitel 5

Angesichts der Tatsache, dass die Eigenkapitalkomponente durchschnittlich 30-40% der Rendite bei Mezzanine-Finanzierungen generiert,744 muss auch die Bewertung der Erfolgsbeteiligung des Investors in die Gesamtbewertung mit einfließen. Die Bewertung der Eigenkapitalkomponente hinsichtlich des Wertwachstumspotenzials des Unternehmen gestaltet sich jedoch in der Praxis nicht selten relativ kompliziert. Einen Näherungswert kann hierbei auf dem Weg einer „Beteiligungswürdigkeitsprüfung“ erfolgen, wie sie Private-Equity-Investoren durchführen, bevor sie externes Eigenkapital in ein Unternehmen investieren.745 Während die Kreditwürdigkeitsprüfung das Ausfallrisiko der Fremdkapitalkomponente bemisst, bewertet die Beteiligungswürdigkeitsprüfung das Wertwachstumspotenzial der Eigenkapitalkomponente (beziehungsweise des zugrunde liegenden Unternehmens). Eine mezzanine PrivateDebt-Finanzierung macht daher eine Synthese von Kreditwürdigkeitsprüfung und Beteiligungswürdigkeitsprüfung erforderlich. Eine solche synthetische Beurteilung kann daher auch als Investitionswürdigkeitsprüfung bezeichnet werden.746 Vgl. hierzu Abbildung 35.

744 745 746

Vgl. Christinat, J. (2003), S. 25 und die Ausführungen in Kapitel 4.2.3. Zur Prüfung der Beteiligungswürdigkeit vgl. bspw. Schefczyk, M. (2000b), S. 25ff. Ähnlich stellt sich die Situation bei Unternehmensgründungen dar: Mezzanine-Kapital-Investoren werden bei Unternehmensneugründungen sogar einen größeren Teil ihrer Rendite aus der Eigenkapitalkomponente ziehen als aus der Fremdkapitalkomponente, insofern die Neugründung ein starkes Wertwachstum aufweist. Vgl. hierzu Achleitner, A.-K./Wahl, S. (2004a). Noch komplizierter wird ein Rating in diesem Bereich, insbesondere bei gründerfokussierten Unternehmensgründungen, dadurch, dass sowohl der Unternehmensgründer als auch das Gründungsvorhaben selbst zu bewerten sind. Eine Rating-relevante Personenfokussierung dürfte bei Middle Market Companies aufgrund der bereits erreichten Unternehmensgröße nur in manchen Fällen zu finden sein, muss jedoch mit berücksichtigt werden, falls die jeweilige Person in einer hierarchisch hohen Position im Unternehmen ist und damit operative und strategische Entscheidungen bewirkt oder die Person Wissensträger ist. Hinsichtlich der Investitionswürdigkeitsprüfung geht Mrzyk, A. (1999), S. 83ff., einen ähnlichen Weg, indem er bei der Kreditwürdigkeitsprüfung bei Existenzgründungen vom Substanzwertekonzept abkommt und eine ertragswertorientierte Kreditwürdigkeitsprüfung für diese Gruppe von Unternehmen konzepthaft darstellt.

Eigenkapitalkomponente

Mezzanine Private-Debt-Finanzierung

Investitionswürdigkeitsprüfung

Ergebnis der PrivateEquity-orientierten Evaluation

Ergebnis der Kreditorientierten Prüfung

Fremdkapitalkomponente

221

Beteiligungs würdigkeitsprüfung

Kredit würdigkeitsprüfung

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

Abbildung 35: Investitionswürdigkeitsprüfung bei mezzaninen Private-DebtFinanzierungen747

Es wird deutlich, dass eine Investitionswürdigkeitsprüfung für mezzanine PrivateDebt-Finanzierung im Einzelfall relativ aufwendig sein kann, insbesondere im Vergleich mit einer klassischen Kreditwürdigkeitsprüfung bei einem Kreditinstitut. Insbesondere ist bei Private-Debt-Finanzierungen die partizipative Erfolgkomponente zusätzlich zu berücksichtigen. Das Vorhandensein einer validen Credit Story748 ist für Private-Debt-Investoren daher eine unabdingbare Voraussetzungen für eine Kapitalbereitstellung.749 5.2.6 Kontrollrechte von Private-Debt-Investoren Angesichts der in der Regel vorliegenden Nachrangigkeit von Private-Debt-Finanzierungen und partizipativen Elementen hinsichtlich des Erfolgs des Unternehmens haben Private-Debt-Investoren ein besonderes Interesse an einer erfolgreichen Unternehmensentwicklung. Um die Wahrscheinlichkeit einer erfolgreichen Entwicklung 747 748

749

Eigene Darstellung. Im Bereich der Fremdkapitalfinanzierung ist die Credit Story eines Unternehmens als Pendant zur Equity Story im Bereich der Eigenkapitalfinanzierung zu sehen. Vgl. hierzu Fn. 250. Zur großen Bedeutung einer validen Credit Story in der Praxis der Private-Debt-Finanzierung vgl. die Fallstudie Fingerle, C./Schoeller, M./Wahl, S. (2004), S. 256ff.

222

Kapitel 5

des von ihnen finanzierten Unternehmens zu steigern und eine Limitierung des Risikos zu erreichen, werden bei Private-Debt-Finanzierungen im Normalfall zum Teil weitreichende Informations-750 und Kontrollrechte751 für die Private-Debt-Investoren vereinbart. Je geringer das Risiko einer Private-Debt-Finanzierung für den Investor ist, desto geringer ist auch die Ausstattung mit Corporate-Governance-Rechten. Damit besteht ein direkter Zusammenhang zwischen den drei Stellschrauben von Private-Debt-Finanzierungen (Besicherung, Rangfolge und Erfolgspartizipation) und den Informations- und Kontrollrechten. Die Mitwirkungs- und Mitbestimmungsrechte von Private-Debt-Investoren stellen damit ein wesentliches Element in der Corporate Governance Private-Debt-finanzierter Unternehmen dar. Im Gegensatz zu Venture-Capital-Finanzierungen in den USA, wo Vertreter der Venture-Capital-Gesellschaft zur Wahrung ihrer Kontrollrechte in der Regel ein Aufsichtsratsmandat erhalten752 oder sogar Mitglied des Vorstands des Portfoliounternehmens werden,753 ist es bei Private-Debt-Finanzierungen eher selten, dass Vertreter des Private-Debt-Investors eine solche offizielle, aktive Funktion bekleiden. In manchen Fällen wird allerdings vereinbart, dass ein Vertreter des PrivateDebt-Investors ein ständiges Besuchsrecht im Aufsichtsrat des finanzierten Unternehmens erhält.754 Bei einer Gesellschaft mit beschränkter Haftung ist die Vereinbarung einer Mitgliedschaft des Private-Debt-Investors in einem freiwilligen Aufsichtsrat, einem Beirat oder einem Verwaltungsrat relativ unkompliziert, soweit die Satzung des Unternehmens einen solchen Rat vorsieht.755 In beiden Fällen haben Private-Debt-Investoren jedoch in der Regel lediglich einen so genannten Beobachter-Status, das heißt sie haben keine expliziten Stimmrechte

750 751 752

753

754

755

Zu den Informationsrechten von Private-Debt-Investoren vgl. das folgende Kapitel 5.2.7. Vgl. hierzu auch Fn. 216. Handelt es sich nicht um eine Aktiengesellschaft, sondern um eine Gesellschaft mit beschränkter Haftung ist die Schaffung eines Aufsichtsrats freiwillig (§52 GmbHG). Nicht selten besitzen Gesellschaften mit beschränkter Haftung jedoch Beiräte oder Verwaltungsräte, welche dem Aufsichtsrat vergleichbare Funktionen erfüllen oder welche ähnliche Kompetenzen von den Gesellschaftern zugewiesen bekommen. Vgl. Sahlman, W. (1990), S. 506ff.; Bagley, C./Dauchy, C. (1999), S. 286f.; Lerner, J. (1995), S. 302. Gleichzeitig erhält die Private-Equity-Gesellschaft in der Regel, insbesondere bei Buyout-Transaktionen, die Stimmrechtsmehrheit, unabhängig von ihrem tatsächlichen Eigenkapitalanteil, vgl. Fenn, G./Liang, N./Prowse, S. (1995), S. 33. Zu den rechtlichen Problemen der Vereinbarung eines Besuchsrechts im Aufsichtsrat einer Akteingesellschaft vgl. Hüffer, U. (2002), §109, Rz. 4. Vgl. hierzu Lutter, M./Hommelhoff, P. (2000), §52, Rz. 6.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

223

bei Entscheidungen der Gremien.756 Die Corporate-Governance-Rechte von PrivateDebt-Investoren sind in der Regel im Private-Debt-Vertrag fixiert und ergeben sich nicht direkt aus der Position, die diese in der Corporate Governance des Unternehmens einnehmen, und auch nicht aus dem der Transaktion zugrunde liegenden Finanzierungsinstrument. Während Private-Debt-Investoren im Normalfall wenig Einfluss auf operative Entscheidungen im von ihnen finanzierten Unternehmen haben stellt sich die Situation bei strategischen Entscheidungen oft anders dar. Nicht selten wird bei Private-DebtFinanzierungen vertraglich vereinbart, dass der Private-Debt-Investor bei strategischen Entscheidungen, welche Konsequenzen für die Bedienung der Zahlungsverpflichtungen aus der Private-Debt-Finanzierung haben könnten, rechtzeitig informiert werden muss oder er sogar ein Mitbestimmungs- oder Vetorecht hinsichtlich solcher Entscheidungen haben kann. Gleiches gilt für Entscheidungen, welche Auswirkungen auf das Wertsteigerungspotenzial oder das Unternehmensrisiko haben könnten. Entscheidungen, die in diesen Bereich fallen könnten, sind beispielsweise bedeutende Akquisitionen, Investitionen in neue Geschäftsfelder oder Desinvestitionen (Veräußerung wesentlicher Betriebsteile). Hinsichtlich dieses Katalogs zustimmungspflichtiger Geschäfte ist die Situation bei Private-Debt-Finanzierungen vergleichbar der bei Private-Equity-Finanzierungen, wobei bei externen Beteiligungsfinanzierungen der Katalog wesentlich umfangreicher ist.757 Ein weiteres bedeutendes Ereignis, bei welchem Private-Debt-Investoren spezielle Kontrollrechte besitzen, ist die Veränderung der Eigentümerstruktur (Change of Control) des Unternehmens. So haben Investoren, die eine fremdkapitalorientierte Private-Debt-Finanzierung zur Verfügung gestellt haben, häufig einen Anspruch auf kurzfristige Rückzahlung des Private-Debt-Kapitals, wenn das Unternehmen ver-

756

757

Schefczyk, M. (2000b), S. 28, geht davon aus, dass bei Venture-Capital-Gesellschaften ein solcher Beobachter-Status lediglich das Totalverlustrisiko für den Venture-Capital-Investor minimieren kann. Mezzanine Investoren vermeiden in Deutschland nach Möglichkeit die Übernahme von Stimmrechten. Dies liegt im deutschen Insolvenzrecht begründet, nach dem der Kredit eines Kapitalgebers im Insolvenzfall dann wie Eigenkapital zu behandeln ist („eigenkapitalersetzendes Darlehen“), wenn dem Kapitalgeber aufgrund seiner Stellung Finanzierungsfolgenverantwortung zukommt. Dies ist beispielsweise dann der Fall, wenn der als Fremdkapitalgeber gleichzeitig Anteilseigner mit einer Sperrminorität ist. In der Praxis riskieren mezzanine Private-Debt-Investoren im Insolvenzfall wie Eigenkapitalgeber behandelt zu werden, wenn sie mit umfassenden eigentümerähnlichen Rechten ausgestattet sind. Vgl. zu Beispielen zustimmungspflichtiger Geschäfte bei Private-Equity-Gesellschaften Leopold, G./Frommann, H./Kühr, T. (2003), S. 141; Schefczyk, M. (2000b), S. 28.

224

Kapitel 5

kauft wird oder aber an die Börse geht. Auch kann in diesen Fällen ein Ausgleich für die vorzeitige Rückzahlung vereinbart sein, vergleichbar einer Vorfälligkeitsentschädigung bei klassischen Krediten.758 Die Mitwirkungs- und Mitbestimmungsrechte von Investoren, die mezzanines Private Debt investiert haben, gehen hinsichtlich Change-of-Control-Fragen in der Regel über die von fremdkapitalorientierten Private-Debt-Investoren hinaus. Da eine Veränderung der Eigentümerstruktur, insbesondere bei einer Kapitalerhöhung, erhebliche Konsequenzen für den Wert der Wandeloption beziehungsweise des Equity Kicker haben kann, besitzen sie in vielen Fällen bei solchen Entscheidungen ein explizites Mitbestimmungsrecht oder sogar ein Vetorecht. Allgemein gilt es bei der Diskussion von Mitwirkung- und Mitbestimmungsrechten zu unterscheiden, ob das Unternehmen den zwischen Kapitalgeber und Kapitalnehmer im Kreditvertrag vereinbarten Forderungen nachkommt. Im Bereich der Venture-Capital-Finanzierung kann eine solche Vereinbarung beispielsweise im Erreichen eines bestimmten Milestones759 liegen,760 bei Private-Debt-Finanzierungen im Nachkommen der vertraglichen (Zahlungs-)Verpflichtungen (den so genannten

758 759

760

Vgl. Carey, M. et al. (1993), S. 9. Milestone-Regelungen stellen vertragliche Vereinbarungen in Venture-Capital-Verträgen dar, bei denen durch die Tatbestandsseite bestimmte Entwicklungsschritte des Unternehmens (z. B. finanzwirtschaftlicher oder entwicklungstechnischer Natur) enthalten sind, die mit (Rechts-) Folgen verbunden sind. Die Rechtsfolgen können bspw. darin bestehen, dass das Beteiligungsunternehmen bei Nichterreichen der Meilensteine freigestellt von weiteren Einzahlungen ist (Fortfinanzierungsvariante), dass das Beteiligungsunternehmen sich verpflichtet, stille Beteiligungen oder Darlehen in Eigenkapital zu wandeln, falls die Meilensteine erreicht werden (Wandlungsvariante), oder dass das Beteiligungsunternehmen bei Verfehlen von Meilensteinen zusätzliche Eigenkapitalanteile zu einem Preis, der unter dem Marktwert liegt, von den Gründungsgesellschaftern zu erhält bzw. umgekehrt oder, dass die Gründungsgesellschafter bei Erreichen von Meilensteinen Anteile günstig von der Venture-Capital-Gesellschaft zurückkaufen können (Optionsvariante). Neben Optionen kann dies auch durch so genannte RatchetStrukturen geregelt sein, nach denen die Eigentumsanteile in Abhängigkeit des Erreichens und Verfehlens von Meilensteinen fixiert sind, vgl. Ruppen, D. (2002), S. 155. Nahezu beliebige Kombinationen von Tatbeständen und Rechtsfolgen sind dabei denkbar. Vgl. zu Meilensteinregelungen in Venture-Capital-Verträgen vgl. Bagley, C./Dauchy, C. (1999), S. 287f., nach deutschem Recht Hoffmann, R./Hölzle, A. (2004), S. 233ff. So ist insbesondere das so genannte Staged Financing an die Erreichung von Milestones geknüpft, d. h. das Portfoliounternehmen erhält nur dann eine weitere Finanzierungsrunde von der Venture-Capital-Gesellschaft, wenn es die vereinbarten unternehmensentwicklungsbezogenen Zwischenziele erreicht hat. Allerdings ist Staging auch unabhängig von Meilensteinregelungen möglich. Zum Staging von Venture-Capital-Investitionen vgl. Sahlman, W. (1990), S. 506ff.; Gompers, P. A. (1995), S. 1461ff.; Engel, R. (2003), S. 285ff.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

225

Covenants), wie zum Beispiel hinsichtlich der Bedienung des Private Debt.761 Kommt ein Private-Debt-Nehmer diesen Covenants762 nicht nach, so kann der Private-Debt-Finanzierungsvertrag vorsehen, dass der Private-Debt-Investor zusätzliche Mitwirkungs- und Mitbestimmungsrechte erhält oder er sogar das Recht erhält, aktiv in die operative Unternehmensführung einzugreifen, um die Wahrscheinlichkeit einer Bedienung seiner Forderungen zu erhöhen. Allgemein nimmt die Zahl der Covenants in einem Private-Debt-Kontrakt mit abnehmender Qualität des Kapitalnehmers zu, wobei hier sowohl das beobachtbare Risiko der Investition als auch die Stärke der Informationsasymmetrie berücksichtigt werden.763 Um eine Private-Debt-Finanzierung nutzen zu können, muss ein Unternehmen bereit sein, den Forderungen von Private-Debt-Investoren nach Corporate-GovernanceRechten nachzukommen. Nur wenn Private-Debt-Investoren Kontrollrechte erhalten und Private-Debt-Nehmer vertraglich fixierten Covenants zustimmen, werden Private-Debt-Investoren bereit sein, angesichts der Nachrangigkeit ihres Investments und den partizipativen Elementen, Kapital bereitzustellen. 5.2.7 Informationsrechte von Private-Debt-Investoren Neben Corporate-Governance-Rechten und Covenants ist eine weitere wesentliche Voraussetzung für eine Private-Debt-Finanzierung, dass das Private-Debt-finanzierte Unternehmen dem Private-Debt-Investor umfassende Informationen über das Unternehmen, die vergangene sowie die geplante beziehungsweise prognostizierte Unternehmensentwicklung zeitnah zur Verfügung stellt. Die gilt sowohl im Vorfeld des Vertragsabschlusses als auch danach. Die Berichterstattung dient in diesem Sinne 761

762

763

Covenants sind im Vergleich mit Milestones als schwerwiegender einzustufen, da sie eine vertragliche Verbindlichkeit bedeuten. Selbstverständlich können auch bei Private-Debt-Finanzierungen Milestones vereinbart werden oder bei Venture-Capital-Finanzierungen Covenants vertraglich fixiert werden. Man unterscheidet in Private-Debt-Verträgen allgemein zwischen positiven Covenants und negativen Covenants sowie finanziellen Covenants als Sub-Form negativer Covenants, vgl. Carey, M. et al. (1993), S. 11. Positive Covenants („Affirmative Covenants“) verpflichten den Private-Debt-Nehmer, bestimmte Dinge zu tun, wie. z. B. Zinszahlungen oder seinen Reportingpflichten nachzukommen. Negative Covenants („Negative Covenants“) verbieten hingegen dem Private-Debt-Nehmer, bestimmte Dinge zu tun, wie z. B. zusätzliches erstrangiges Fremdkapital aufzunehmen oder nicht-vereinbarte Dividendenzahlungen vorzunehmen. Finanzielle Covenants sind Finanzkennzahlen, welche während der Finanzierungslaufzeit nicht unter- oder überschritten werden dürfen, wie z. B. Verschuldungsgrad, Liquiditätsgrad, Kapitaldienstfähigkeit. Vgl. hierzu auch Shapiro, E./Wolf, C. (1972), S. 25. Vgl. Carey, M. et al. (1993), S. 11.

226

Kapitel 5

wiederum dazu, Informationsasymmetrien zwischen Kapitalinvestor und Kapitalnehmer zu reduzieren. Die Berichtspflichten bei Private-Debt-Finanzierungen764 sind vergleichbar jenen bei Venture-Capital-Finanzierungen. Jedoch sind sie zum Teil weniger umfangreich im Volumen und weniger häufig in der Frequenz.765 Die Tatsache, dass es sich bei Venture-Capital-Gesellschaften und Private-Debt-Investoren um Adressaten handelt, welche eine unterschiedliche Risikoposition unter den Kapitalgebern einnehmen und unterschiedliche Ziele verfolgen, muss berücksichtigt werden. So sind Private-DebtInvestoren primär daran interessiert, wie es um die Kapitaldienstfähigkeit des Unternehmens steht und nur sekundär, ob das Unternehmen eine Wertsteigerung erfährt. Venture-Capital-Investoren hingegen sind primär an der Wertentwicklung ihres Eigenkapitalanteils interessiert und wie sich zusätzliches Wertpotenzial im Unternehmen effektiv erschließen lässt. Grundlage einer aussagekräftigen und zeitnahen Berichterstattung von Unternehmen ist ein effizientes und effektives Controllingsystem im Unternehmen, welches auf einer detaillierten Kostenrechnung und einer kompetenten Finanzbuchhaltung basiert. Das Controlling eines Unternehmens ist damit der Kern eines Systems, welches der Informationssammlung, -verarbeitung und -dissemination, der Kontrolle des Unternehmens und dessen Steuerung sowie der Planung der zukünftigen Unternehmensentwicklung dient.766 Es ist Aufgabe der Unternehmensführung, ein System zu schaffen, welchen diesen Anforderungen genügt.767 Aufgabe eines Controllingsystems ist es damit nicht nur, aussagekräftige und zeitnahe Daten zur Information der Investoren zu erkennen, sondern es erlaubt auch die Kontrolle der Unternehmensentwicklung durch die Unternehmensleitung selbst. Es handelt sich damit um ein „bereichsübergreifendes System zur Entscheidungs-

764

765

766 767

Im Rahmen der vorliegenden Untersuchung wird lediglich das Verhältnis zwischen dem Private-Debt-finanzierten Unternehmen und dem Private-Debt-Investor betrachtet. Es ist darüber hinaus möglich, das der Private-Debt-Investor gegenüber Primärinvestoren ebenfalls Berichtspflichten hat. Zu den Informationsrechten von Private-Equity-Investoren vgl. Bagley, C./Dauchy, C. (1999), S. 289f. Vgl. Lück, W. (1998), S. 1f. Die Einrichtung eines „Überwachungssystems“ (u.a. in Form eines Risikomanagementsystems und eines Controllingsystems) in Unternehmen kann nicht zuletzt auch durch die gesetzlichen Anforderungen des Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich (KonTraG) und des Aktiengesetz (AktG) gefordert sein, vgl. hierzu Lück, W./Henke, M. (2003), S. 282ff.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

227

und Führungsunterstützung mit Servicefunktion“.768 Insbesondere erlaubt ein Controllingsystem eine frühzeitige Identifikation potenzieller Probleme im Unternehmen und lässt Abweichungen von der geplanten Unternehmensentwicklung, im einfachsten Fall durch einen Soll-Ist-Abgleich, erkennen. Letzteres ist bei Private-DebtFinanzierungen von besonderer Bedeutung, da das Erreichen von Milestones und die Einhaltung von Covenants häufig nur auf Basis der Controllingdaten festzustellen ist.769 Milestones und Covenants können sowohl in finanzieller Hinsicht als auch nichtfinanzieller Hinsicht zwischen Kapitalnehmer und Investor fixiert werden.770 Während im Rahmen von Venture-Capital-Finanzierungen mittelfristig primär nichtfinanzielle Milestones vereinbart werden, wie zum Beispiel das Erreichen der Marktreife für ein Produkt, werden Private-Debt-Investoren sich in erster Linie auf finanzielle Covenants konzentrieren.771 Neben einer klassischen quantitativen Kennzahlenanalyse (nach Bilanzbereinigung und -aufbereitung772), bei der die vorhandenen Daten zu aussagekräftigen absoluten Kennahlen und Verhältniszahlen verdichtet werden,773 sind bei Private-Debt-Finanzierungen insbesondere Verhältniszahlen in Verbindung mit der Verschuldung und der Kapitaldienstfähigkeit sowie Cashflow-bezogene Kennzahlen von Bedeutung. Mezzanine Private-Debt-Investoren werden darüber hinaus an einer regelmäßigen Neubewertung des Unternehmens auf Basis der neu errechneten und prognostizierten Cashflows interessiert sein, da vom Unternehmenswert der Wert des Equity Kicker abhängt. 768 769

770 771

772

773

Lück, W. (2004), S. 124. Zur Notwendigkeit einer präzisen Fassung von Meilensteinregelungen bspw. in VentureCapital-Verträgen sowie der effektiven Überprüfbarkeit des Erreichens oder Verfehlens vgl. Hoffmann, R./Hölzle, A. (2004), S. 234f. Vgl. zu den folgenden Ausführungen auch Fn. 759. Die mittelfristige Orientierung an nicht-finanziellen Milestones beruht auf der Tatsache, dass eine Unternehmenswertsteigerung in der Regel nur dann eintritt, wenn das Unternehmen im operativen Geschäft in nicht-finanzieller Hinsicht erfolgreich ist. Für die Rendite eines VentureCapital-Investor wäre es theoretisch ohne Belang, wenn ein Unternehmen kurzfristig nicht kapitaldienstfähig wäre. Neben der Bilanz können zu diesem Zweck auch Halbjahresberichte, vierteljährliche Berichte, Monatsberichte oder andere unterjährige Berichte herangezogen werden. Vgl. hierzu stellvertretend Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 542ff. Zu den Kennzahlen, die standardmäßig bei einer Finanzanalyse gebildet werden, zählen bestandsorientierte Kennzahlen, wie z. B. Kennzahlen zur Vermögens- und Kapitalstruktur, sowie das Einhalten von Finanzierungsregeln (bspw. Goldene Bilanzregel) und Liquiditätsregeln, sowie stromgrößenorientierte Kennzahlen, wie z. B. Erfolgskennzahlen (bspw. Jahresüberschuss, Rentabilitätskennzahlen).

228

Kapitel 5

Bei Private-Debt-Finanzierungen gilt es beim Umfang und der Frequenz der Berichterstattung an die Private-Debt-Investoren wiederum zu berücksichtigen, welche Risiko- und Chancenposition sie unter den Kapitalgebern einnehmen. Bei fremdkapitalorientierten Private-Debt-Finanzierungen ist das Informationsbedürfnis der Investoren als bedeutend geringer einzuschätzen als bei mezzaninen Private-Debt-Finanzierungen. Während Erstere bereits Quartalsberichte des Unternehmens als ausreichend betrachten, verlangen Private-Debt-Investoren, die an einer positiven Unternehmensentwicklung partizipieren, in der Regel monatliche Berichte und Protokolle von Sitzungen der Unternehmensleitung, falls sie selbst nicht anwesend sind. In der Praxis gestaltet sich die externe Berichterstattung durch Private-Debt-finanzierte Unternehmen häufig schwieriger als erwartet. Zunächst liegt dies darin begründet, dass es für viele Middle Market Companies neu ist, Informationen über das Unternehmen und dessen Entwicklung an externe Dritte weiterzugeben. Gerade klassische mittelständische Unternehmen, insbesondere eigentümergeführte, weisen selten die Transparenz auf, welche von institutionellen Investoren eingefordert wird.774 Des Weiteren besteht im Gegensatz zu Großunternehmen bei diesen Unternehmen die Gefahr, dass der Eigentümer-Manager zwar ein umfassendes Wissen um die tatsächliche Situation des Unternehmens hat, die Bilanz dies aber nicht widerspiegelt. Um dem entgegenzuwirken, verlangen Private-Debt-Investoren in der Regel die jährliche Prüfung des finanzierten Unternehmens durch unabhängige Wirtschaftsprüfungsgesellschaften. Ein weiterer Punkt, welche insbesondere bei jungen Unternehmen und Wachstumsunternehmen, welche sämtliche Ressourcen des Unternehmens dazu einsetzen, die Unternehmensentwicklung voranzutreiben, zum Tragen kommt ist, dass bei diesen Unternehmen (noch) kein effizientes und effektiven Controllingsystem existiert, welche aussagekräftige Daten zeitnah liefern könnte. Nicht zuletzt ist es für Private-Equity-Gesellschaften in der Regel von größter Bedeutung, dass ihre Portfoliounternehmen umgehend ein solches System schaffen, falls es noch nicht existiert. Sucht ein Unternehmen eine Private-Debt-Finanzierung, obwohl es kein funktionierendes Controllingsystem vorweisen kann, besteht unter Umständen die Möglichkeit, dass eine Private-Equity-Gesellschaft, die gleichzeitig mit dem Private-Debt-Investor in das Unternehmen investiert, die Unternehmensführung bei der umgehenden Einrichtung eines umfassenden Managementinforma774

Zur „traditionellen Verschlossenheit“ des Mittelstands vgl. bspw. Wanner, C. (2004).

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

229

tionssystems, welches ein Controlling- und Risikomanagementsystem umfasst, unterstützt.

5.2.8 Beteiligung von Private-Equity-Investoren Private-Debt-Investoren stehen bei ihren Investitionsentscheidungen in der Regel vor dem grundsätzlichen Problem, dass sie durch vertragliche strukturelle Nachrangigkeit ihrer Forderungen und der teilweise nicht vorhandenen Besicherung, ein gewisses Risiko eingehen, dass ihre Forderungen aus der Private-Debt-Finanzierung (primär Zins- und Tilgungsforderungen) durch das finanzierte Unternehmen nicht bedient werden können. Dies gilt insbesondere vor dem Hintergrund, dass gerade jene Unternehmen, die eine Private-Debt-Finanzierung suchen, im Regelfall ein Rating im Sub-Investment-Grade-Bereich aufweisen. Die Feststellung der Kredit- beziehungsweise Investitionswürdigkeit eines potenziellen Investitionsobjekts stellt damit ein conditio sine qua non der Private-Debt-Finanzierung dar. Die Tatsache, dass die zu erwartende Rendite bei Private-Debt-Investoren prinzipiell unter jener von Private-Equity-Investoren liegt, wobei zusätzlich in vielen Fällen die zu erwartende Maximalrendite fixiert ist, soweit nicht eine unbegrenzte erfolgsabhängige Partizipation vereinbart wurde, erlaubt es Private-Debt-Investoren jedoch nicht, Kredit- und Beteiligungswürdigkeitsprüfungen in einem Umfang und einer Gründlichkeit durchzuführen, wie sie Private-Equity-Investoren vornehmen würden. Darüber hinaus kann es insbesondere bei kleinen Private-Debt-Transaktionen möglich sein, dass den Investoren die notwendige Nähe, insbesondere auch in räumlicher Hinsicht, zum Unternehmen fehlt, um dessen gegenwärtige und zukünftige finanzielle Situation und Entwicklung objektiv bewerten zu können. Um dem Zwiespalt einer Risikoübernahme auf der einen Seite und einer begrenzten maximalen Renditeerwartung auf der anderen Seite entgegen zu treten, verlangt die Großzahl der institutionellen Private-Debt-Investoren, dass gleichzeitig mit der Private-Debt-Finanzierung beziehungsweise kurz davor, das zu finanzierende Unternehmen eine Private-Equity-Finanzierung erhält. Dabei wird davon ausgegangen, dass Private-Equity-Investoren sowohl die Möglichkeit als auch die Kompetenz aufweisen, Entscheidungen hinsichtlich der Unternehmensstrategie und dem Investitionsverhalten mitbestimmen zu können, sei es durch ihre Präsenz in der Unterneh-

230

Kapitel 5

mensleitung, vertraglich vereinbarten Milestones und Covenants, oder sogar durch Personalentscheidungen.775 Diese Monitoring-Aktivitäten und der steuernde Eingriff in die Führung und das Management des Unternehmens sowie die Annahme, dass Private-Equity-Investoren im Krisenfall die notwendigen Mittel zur Verfügung haben, um dem Portfoliounternehmen weiteres Kapital zuzuführen, tragen zur „Beruhigung“ von Fremdkapitalinvestoren bei, so KAHN/WILSON/TAN.776 Insbesondere Mezzanine-Investoren, die einen Lending Approach verfolgen,777 werten die Präsenz eines kapitalstarken, namhaften, transaktionserfahrenen Private-Equity-Investors, der in der Vergangenheit bereits konsistente Gewinne erwirtschaften konnte, als besonders positiv, da es ein Signal an den Markt sendet, dass das Unternehmen grundsätzlich werthaltig ist und eine Unternehmenswertsteigerung in Zukunft zu erwarten ist.778 Für MezzanineInvestoren, die einen Equity Approach verfolgen, ist die Präsenz einer PrivateEquity-Gesellschaft weniger relevant, da hierdurch ihre potenziellen Eigenkapitalanteile verwässert würden und damit eine Renditeminderung eintreten würde, aber sie kann dennoch mit den genannten Vorteilen verbunden sein. Aus diesen Gründen erwarten Private-Debt-Investoren häufig, dass das potenziell zu finanzierende Unternehmen neben der Private-Debt-Finanzierung auch eine PrivateEquity-Finanzierung in Anspruch nimmt (Private Equity Sponsoring).779 Nicht zuletzt wird durch eine externe Eigenkapitalfinanzierung die Kapitalbasis des Unternehmen erweitert, das heißt zusätzliches Haftkapital steht zur Verfügung, wodurch das Risiko einer Insolvenz gesenkt wird. Übertragen auf Deutschland erscheint die Präsenz einer Private-Equity-Gesellschaft als so genanntem Equity Sponsor von besonderer Bedeutung, berücksichtigt man die häufig vorzufindende Eigenkapitallücke bei Middle Market Companies. Bei eigentümergeführten Middle Market Companies ist darüber hinaus denkbar, dass der Eigentümer-Manager konkret einen Teil seiner Anteile am Unternehmen an eine Private-Equity-Gesellschaft verkauft, aber weiterhin die Unternehmensleitung beibehält, oder aber dass bei einem Familienunternehmen, dessen Anteile von mehreren Familienmitgliedern gehalten 775 776 777 778 779

Vgl. Kahn, R./Wilson, S./Tan, A. (2002). Kahn, R./Wilson, S./Tan, A. (2002). Vgl. hierzu Kapitel 4.2.3. Vgl. hierzu auch Kahn, R./Wilson, S. (1998) sowie Kapitel 5.4.2.2.2. Vgl. hierzu auch das Fallbeispiel aus der Praxis bei Fingerle, C./Schoeller, M./Wahl, S. (2004), S. 250ff.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

231

werden, ein Familienmitglied seine Anteile am Unternehmen an die Private-EquityGesellschaft verkauft. Auch unter Risikodiversifikationsaspekten ist es für einen Eigentümer-Manager vorteilhafter, einen Teil seines Unternehmens zu verkaufen und die Erlöse anderweitig zu investieren, als durch sein Unternehmen in verschiedenartigste Projekte zu investieren.780 Angesichts der Tatsache, dass auch für Private-Equity-Gesellschaften die Präsenz eines nachrangigen Fremdkapitalgebers von Vorteil sein kann,781 handelt es sich nicht selten um eine symbiotische Situation, von der sowohl Private-Debt-Investoren als auch Private-Equity-Gesellschaften profitieren. Eine aktive Kooperation der beiden Finanzierungsparteien in Form einer kooperativen Finanzierungstransaktion kann daher durchaus sinnvoll sein.

780 781

Vgl. McConnell, J./Pettit, R. (1984), S. 102. Vgl. hierzu Kapitel 5.4.2.3.

232

5.3

Kapitel 5

Private-Debt-Investitionsprozess

5.3.1 Einführende Überlegungen Auch wenn theoretisch sämtliche im vorangegangenen Kapitel genannten Voraussetzungen seitens des Unternehmens erfüllt sind, ist dies nicht als hinreichende Bedingung dafür zu sehen, dass das Unternehmen eine Private-Debt-Finanzierung erhalten kann. Vielmehr handelt es sich bei den Voraussetzungen um allgemein notwendige Tatbestände. Erfüllt ein Unternehmen sämtliche Voraussetzungen, so werden die beteiligten Marktakteure bei grundsätzlich vorliegendem gegenseitigen Interesse in den eigentlichen Private-Debt-Investitionsprozess eintreten. Im Rahmen des Investitionsprozesses werden Grob- und Detailfragen einer Private-Debt-Finanzierung geklärt und in der Finanzierungsvereinbarung fixiert. Kommt keine Einigkeit zustande, können die Verhandlungen zu verschiedenen Zeitpunkten von den Unternehmen, den Beratern oder den Investoren abgebrochen werden. Insbesondere obliegt es dem Unternehmen, zu bestimmten Zeitpunkten so genannte Stop/Go-Entscheidungen zu treffen. Dabei entscheidet das Management des Unternehmens, ob beziehungsweise wie und mit wem im Investitionssprozess weiter vorangeschritten wird, was mit Kosten für das Unternehmen verbunden sein kann, oder ob der Prozess abgebrochen wird. In wesentlichen Zügen ähnelt der Private-Debt-Investitionsprozess dem Investitionsprozess bei Private-Equity-Finanzierungen,782 wobei zu berücksichtigen ist, dass Private-Equity-Finanzierungen in der Regel fondsbasierte Finanzierungen sind, während Private-Debt-Finanzierung in der überwiegenden Zahl der Fälle Direktfinanzierungen sind. Wesentliche Unterschiede bestehen in der Regel dahingehend, dass die Investitionswürdigkeitsprüfung in Teilen andere Schwerpunkte setzt als die Beteiligungswürdigkeitsprüfung.783 Ebenfalls weist der Private-Debt-Investitionsprozess Ähnlichkeiten mit verschiedenen Phasen des Investitionsprozesses bei M&A-Transaktionen auf.784

782

783

784

Zum Investitionsprozess bei Private-Equity-Finanzierungen vgl. bspw. Schefczyk, M. (2000a), S. 34ff. Zur Investitionswürdigkeitsprüfung bei Private-Debt-Finanzierungen im Vergleich zu Kreditwürdigkeitsprüfungen bei klassischen Kreditfinanzierungen auf der einen Seite und Beteiligungswürdigkeitsprüfung bei Private-Equity-Finanzierungen auf der anderen Seite vgl. Kapitel 5.2.5. Vgl. hierzu Achleitner, A.-K. (2002b), S. 165ff.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

233

Abbildung 36 stellt die einzelnen Phasen des Private-Debt-Investitionsprozesses dar. Dabei können vier Hauptphasen identifiziert werden, mit jeweils mehreren Teilphasen.785 Von der Machbarkeitsprüfung bis zum Closing dauert der Prozess circa vier bis sieben Monate. Dies ist kürzer als bei Beteiligungswürdigkeitsprüfungen und Beteiligungsverhandlungen bei Private-Equity-Finanzierungen, die in der Regel circa sechs bis zehn Monate dauern. In der Screening-Phase (Phase 1) werden die Eckdaten potenzieller Investitionsmöglichkeiten aggregiert und bewertet. In Phase 2 (Erste Prüfungsphase und Investorenansprache) wird eine detailliertere Prüfung vorgenommen und es werden potenzielle Investoren angesprochen. In der zweiten Prüfungsphase (Phase 3) bewerten potenzielle Investoren die Investitionsmöglichkeit im Detail und leiten bei Interesse Investitionsverhandlungen ein beziehungsweise führen den Prüfungsprozess zu einem Abschluss. In Phase 4 (Investitionsmanagement), das heißt nach der Kapitalüberlassung durch den Private-Debt-Investor, wird dieser regelmäßig das Einhalten von Finanzierungsvereinbarungen überwachen (Monitoring) und gegebenenfalls Managementunterstützung leisten. Mit der Rückzahlung der Private-Debt-Finanzierung ist der Private-Debt-Investitionsprozess abgeschlossen. Die einzelnen Phaseninhalte werden im folgenden Kapitel dargestellt und diskutiert. Es handelt sich hierbei um einen idealtypischen Privat-Debt-Investitionsprozess, das heißt, dass in der Realität im Einzelfall zusätzliche oder andere Phasen existieren können. Den folgenden Ausführungen zugrunde gelegt ist eine Private-Debt-Direktfinanzierung, das heißt der Primärinvestor stellt das Kapital direkt dem Unternehmen zur Verfügung, wobei Berater beziehungsweise Platzierer786 als Private-Debt-Intermediäre eine wesentliche Rolle im Investitionssprozess spielen.787

785

786

787

Angesichts der Tatsache, dass es sich bei Private-Debt-Finanzierungen um eine Finanzierungsart mit angelsächsischem Ursprung handelt, ist die Terminologie in wesentlichem Umfang englisch geprägt. Zur Rolle von Intermediären bei Fremdkapital-Finanzierungen vgl. auch Shapiro, E./Wolf, C. (1972), S. 79ff., sowie die Ausführungen in Kapitel 4.2.6. Zu fondsbasierten Private-Debt-Finanzierungen vgl. den Exkurs in Kapitel 4.2.6.2. Der Investitionsprozess bei fondsbasierten Private-Debt-Finanzierungen unterscheidet sich nicht grundsätzlich von dem bei Direktfinanzierungen, ist jedoch insbesondere um vor- und nachgelagerte Phasen erweitert. Diese entsprechen weitestgehend der Situation bei Private-EquityFinanzierungen. Bevor eine Fonds-Management-Gesellschaft überhaupt Interesse an einer Private-Debt-Transaktion bekunden kann, nachdem sie einen Teaser im Rahmen des PreMarketing des Private-Debt-Intermediärs erhalten hat, muss zuerst ein Fonds strukturiert werden und die notwendigen Fondsinvestoren akquiriert werden (Fundraising, vgl. Fingerle, C.

1

Kapitel 5

Phase 1

Monat

234

Dealflow Machbarkeitsprüfung Mandatserteilung

Phase 2

2-3

Monat

Due Diligence des Beraters Teaser & Pre-Marketing Shortlist der Investoren Informations-Memorandum Roadshows

Phase 3

4-5

Monat

Exklusivitätserklärung Due Diligence der Investoren Detaillierte Term Sheets Dokumentation

Phase 4

Closing Kontrolle & Unterstützung Zins & Tilgung

Abbildung 36: Idealtypischer Private-Debt-Investitionsprozess (Direktfinanzierung)788

Die Berater kommen bei Private-Debt-Finanzierungen in der Regel aus dem Bereich der klassischen Unternehmensberatung oder des Investmentbanking; in vielen Fällen sind sie unabhängig von klassischen Investmentbanken und anderen Investmenthäusern. Von Platzierern spricht man in der Regel dann, wenn Finanzierungen in Form von Wertpapieren verbrieft sind und diese Wertpapiere an Investoren verkauft („platziert“) werden. Bei Private-Debt-Finanzierungen können Berater und Platzierer voneinander personell und institutionell unabhängig sein, nicht selten liegen Beratungs- und Platzierungsfunktion jedoch in einer Hand. Aus diesem Grund wird im Folgenden nur dann zwischen Beratern und Platzierern als Private-Debt-Inter-

788

(2004a)). Anschließend gilt es Private-Debt-Finanzierungen entsprechend den Fondsrichtlinien (Risiko-Rendite-Profil, Investitionsschwerpunkte, Maximal- und Minimalinvestments etc.) zu vergeben. Während der Laufzeit der Fonds gilt es, die Einhaltung der Finanzierungsvereinbarungen zu überwachen und die Entsprechung der Zahlungen nach dem Tilgungsplan zu überprüfen. Am Ende der Fondslaufzeit ist der Fonds aufzulösen und das Fondsvermögen an die Fondsanteilseigner auszuschütten, wobei das Fondsmanagement in der Regel zu verschiedenen Zeitpunkten erfolgsunabhängige „Verwaltungsgebühren“ erhält, aber auch am Erfolg des Fonds am Ende der Fondslaufzeit beteiligt ist. Eigene Darstellung. Die Phasenorientierung des Private-Debt-Investitionsprozesses orientiert sich an Mentzel, M. (2004).

235

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

mediären unterschieden, wenn es explizit um Beratungs- oder Platzierungsaspekte im Investitionsprozess geht, ansonsten werden die Bezeichnungen synonym verwendet. Abbildung 37 stellt verschiedene Abwicklungsmöglichkeiten dar, wobei den folgenden Ausführungen in der Regel (soweit nicht anders erwähnt) Koordinationsform A zugrunde gelegt ist. Auch wenn es theoretisch möglich wäre, Private-Debt-Finanzierungen ohne Intermediär durchzuführen, ist die Einschaltung eines bankenunabhängigen Private-Debt-Intermediärs als Berater/Platzierer789 im Normalfall für alle Vertragsbeteiligte von Vorteil und steigert die Erfolgswahrscheinlichkeit.

A

Private-DebtIntermediär

Unternehmen

Berater des Unternehmens

B Unternehmen

Private-DebtInvestor Berater des Investors

Private-DebtIntermediär

Private-DebtInvestor

Private-DebtIntermediär

Private-DebtInvestor

Berater des Unternehmens

C Unternehmen

Berater des Investors

D Unternehmen

Private-DebtIntermediär

Private-DebtInvestor

Abbildung 37: Primär Beteiligte am Private-Debt-Investitionsprozess790 789

790

Im Folgenden werden die Bezeichnungen Berater, Platzierer und Private-Debt-Intermediär synonym verwendet. Eigene Darstellung. Prinzipiell möglich und in der Abbildung nicht berücksichtigt ist, dass grundsätzlich jeder Beteiligte in Kontakt mit einem anderen Beteiligten am Private-DebtInvestitionsprozess treten kann. Ebenfalls nicht explizit berücksichtigt werden die zahlreichen weiteren spezialisierten Berater, Experten und Agenten, wie z. B. Wirtschaftsprüfer, Steuerberater, Rechtsanwälte etc. Unberücksichtigt bleibt ebenfalls, dass Kreditinstitute ebenfalls Private-Debt-ähnliches Kapital in verwandter Form zur Verfügung stellen können oder dass Kreditinstitute selbst als Intermediär eine Private-Debt-Direktfinanzierung zwischen dem kapitalsuchenden Unternehmen und einem institutionellen Private-Debt-Investor vermitteln beziehungsweise beratend begleiten können.

236

Kapitel 5

5.3.2 Phasen des Private-Debt-Investitionsprozess 5.3.2.1 Phase 1: Screening 5.3.2.1.1 Dealflow Im Rahmen von Beteiligungsfinanzierungen erhalten nur ein marginaler Bruchteil der eingereichten Business Pläne am Ende tatsächlich eine Venture-Capital-Finanzierung.791 Zwar lassen sich aus den eingereichten Geschäftsplänen in der Regel relativ einfach jene ausfiltern, die mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit keine Beteiligungsfinanzierung erhalten werden. Die Prüfung der Pläne, die möglicherweise beteiligungswürdig sind, nimmt jedoch umfangreiche zeitliche und personelle Ressourcen in Anspruch. Venture-Capital- wie Private-Equity-Gesellschaften können dabei ihren Aufwand bei der Suche und Identifikation nach beteiligungswürdigen Investitionsobjekten erheblich reduzieren, wenn sie Unternehmen, welche sie als beteiligungswürdig erachten, anderen Beteiligungsgesellschaften für ein gemeinsames Investment vorschlagen. Ebenfalls sinnvoll ist es, dass Business Pläne, die interessant erscheinen, aber nicht Fokus der einen Beteiligungsgesellschaft sind, an andere Beteiligungsgesellschaften weitergeleitet werden. Findet solch ein gegenseitiges Vorschlagen von Investitionsobjekten oder der gegenseitige Austausch von interessanten Business Plänen statt und lässt sich dadurch für alle Beteiligten der Dealflow792 interessanter potenzieller Beteiligungsobjekte erhöhen, spricht man auch von Reziprozität.793 Dealflow und Reziprozität sind jedoch nicht nur bei Beteiligungsgesellschaften wichtig, sondern auch bei Private-Debt-Intermediären. Deren Aufgabe ist es, aus den eingehenden Anfragen von Unternehmen nach Private-Debt-Finanzierungen794 jene auszuwählen, bei denen die kapitalnehmerseitigen Voraussetzungen zum Erhalt einer Private-Debt-Finanzierung mit ziemlicher Wahrscheinlichkeit erfüllt oder erfüllbar

791 792 793

794

Vgl. Sahlman, W. (1990). Als Dealflow wird im Allgemeinen die Summe vorgelegter Investitionsobjekte bezeichnet. Zum Konzept der Reziprozität allgemein und dessen Bedeutung für Netzwerkbeziehungen, vgl. Piskorski, M. (2000), S. 5ff.; Smith, J./Smith, R. (2004), S. 488. Auf die Reziprozität beim Dealflow als Motiv für gemeinsame Private-Debt-Finanzierungen wird in Kapitel 5.4.1.2.2 im Detail eingegangen. Eventuell weist ein Berater das Unternehmen auch erst auf die Finanzierungsalternative Private Debt hin, falls es sich mit einem Kapitalgesuch an ihn wendet. In Einzelfällen werden PrivateDebt-Gesellschaften auch Anfragen und Hinweise von Dritten (Private-Equity-Gesellschaften, Banken, Kapitalgebern direkt etc.) erhalten, wo eine Private-Debt-Investitionsmöglichkeit existiert.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

237

sind. Auch gilt es an dieser Stelle bereits zu berücksichtigen, welche Private-DebtInvestoren eventuell bereit wären, in ein bestimmtes Unternehmen zu investieren, da nicht jeder Private-Debt-Investor prinzipiell auch in jedes Unternehmen, welches die grundsätzlichen Voraussetzungen erfüllt, investieren würde.795 Wichtig sind in der Dealflow-Phase damit insbesondere a) die Generierung eines interessanten und vielversprechenden Dealflow, b) das Aussortieren von Unternehmen, für welche eine Private-Debt-Finanzierung mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit nicht in Frage kommt, da die elementaren Voraussetzungen nicht erfüllt sind, sowie c) die Identifikation von Unternehmen, welche für Private-Debt-Investoren potenziell attraktiv sein könnten.

5.3.2.1.2 Machbarkeitsprüfung Nachdem in der Dealflow-Phase potenziell attraktive Unternehmen identifiziert wurden, werden die ausgewählten Unternehmen darüber informiert, dass eine PrivateDebt-Finanzierung prinzipiell möglich sein könnte. Bei weiter gegebenem Interesse der Unternehmen unterzeichnen Unternehmen und Berater eine Geheimhaltungsvereinbarung, nach der sämtliche auszutauschenden Informationen vertraulich zu halten sind. Die Lieferung umfassender Informationen durch das Unternehmen erfolgt mit dem Ziel, dass sich der Berater schnell ein aussagekräftiges Bild über die Unternehmenssituation und gewisse Rahmendaten machen kann. Insbesondere gilt es hierbei bereits, die ungefähren zukünftigen freien Cashflows zu ermitteln und damit die Fähigkeit des Unternehmens festzustellen, wie viel zusätzliches Fremdkapital es aufnehmen kann, bis seine Kapitaldienstfähigkeit gefährdet ist.796 Nach erster Analyse des Geschäftsumfelds, der geplanten Unternehmensentwicklung, der testierten historischen und Pro-Forma-Bilanzen und Gewinn- und Verlustrechnungen, der Wachstums- und Ergebnisprognosen sowie der Kapitalflussrechnungen ist der Berater in der Lage, dem Unternehmen mitzuteilen, ob das Ziel einer Private-Debt-Finanzierung tatsächlich erreichbar ist, welches Private-Debt-Volumen es maximal und in welcher Form aufnehmen kann und mit welchen ungefähren Kosten die Private-Debt-Aufnahme verbunden sein wird.

795 796

Vgl. hierzu auch Kapitel 5.2.2. Vgl. hierzu auch 5.2.3.

238

Kapitel 5

Insgesamt dauert diese Machbarkeitsprüfung (Feasibility Study) des Beraters wenige Tage bis maximal zwei bis vier Wochen. In der Regel ist diese Prüfungsleistung des Private-Debt-Intermediärs für das kapitalsuchende Unternehmen noch kostenfrei.

5.3.2.2 Phase 2: Erste Prüfungsphase und Investorenansprache 5.3.2.2.1 Mandatserteilung an den Private-Debt-Intermediär Hat die Machbarkeitsprüfung ergeben, dass eine Private-Debt-Finanzierung grundsätzlich möglich ist und möchte das Unternehmen das Ziel einer Private-DebtFinanzierung mit Unterstützung des Private-Debt-Intermediärs weiter verfolgen, so muss das Unternehmen dem Intermediär offiziell das Mandat eines Beratungs- und Platzierungsagenten erteilen. Erst nach Mandatierung kann der Private-Debt-Beratungs- und Platzierungsprozess gestartet werden. Die Mandatierung eines PrivateDebt-Intermediärs stellt für das kapitalsuchende Unternehmen eine wichtige Entscheidung dar, da eine Mandatierung in der Regel Kosten für das Unternehmen nach sich zieht. Es handelt sich damit um die erste wichtige Stop/Go-Entscheidung des Unternehmensmanagements. Unter Umständen hat das Unternehmen bei mehreren Private-Debt-Intermediären eine Machbarkeitsprüfung angefragt, so dass ein Mandat erst im Rahmen eines Wettbewerbs, bei dem verschiedene Berater/Platzierer sich selbst und ihr vorläufiges Finanzierungskonzept vorstellen, vergeben wird (Mandatsaquise des Beraters/Platzierers).797 Die Funktionen, die einem Private-Debt-Intermediär durch die Mandatierung zukommen, sind sehr vielfältig: Beratung bei Kapitalstruktur und Finanzierungsinstrumenten, Vermarktungs- und Platzierungsmaßnahmen, Ansprache und Vorselektion von potenziellen Private-Debt-Investoren sowie Führung der Investitionsverhandlungen.798 Aufgrund des umfassenden Aufgabenspektrums wird neben den eigent-

797

798

Die Mandatsgewinnung als Voraussetzung der Beratung und Platzierung im Private-DebtInvestment-Prozess stellt eine der M&A-Beratung vergleichbare Situation dar. Vgl. hierzu Achleitner, A.-K. (2002b), S. 160ff. Einer der ersten Schritte nach einer Mandatierung ist in der Regel die Kontaktaufnahme des Private-Debt-Intermediärs oder des Unternehmens mit den übrigen Kapitalgebern des Unternehmens und deren Information über die geplanten Finanzierungs- bzw. Refinanzierungstransaktionen. Dabei sind an vorderster Stelle die erstrangigen, besicherten Fremdkapitalgeber, in der Regel die Hauptbanken des Unternehmens, zu nennen, inbesondere wenn im Rahmen der Private-Debt-Finanzierung eine Rekapitalisierung des Unternehmens erfolgen soll, bei der Bankkredite teilweise zurück geführt oder neu aufgenommen werden sollen. Durch frühzeitige

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

239

lichen Aufgaben des Private-Debt-Intermediärs im Mandatierungsvertrag die Exklusivität für den Berater festgehalten, das heißt, das Unternehmen verpflichtet sich dazu, mit keinem anderen Private-Debt-Intermediär in den Beratungs- und Verhandlungsprozess einzusteigen. Darüber hinaus finden sich in der Mandatierungsvereinbarung im Regelfall erweiterte Geheimhaltungsvereinbarungen und auch Angaben zu fixen und erfolgsabhängigen Kosten der Mandatierung des Private-Debt-Intermediärs.

5.3.2.2.2 Due Diligence des Private-Debt-Intermediärs Nach der Mandatierung wird der Private-Debt-Intermediär in eine umfassende Prüfung des kapitalsuchenden Unternehmens einsteigen. Dabei werden die Daten und Informationen, welche er im Rahmen der Machbarkeitsprüfung erhalten und erarbeitet hat, auf ihre Richtigkeit hin überprüft und mit zusätzlichen Informationen, welche nach der Mandatierung ausgetauscht wurden, verknüpft. Ziel der BeraterDue-Diligence ist es, ein objektives Bild der gegenwärtigen Unternehmenssituation zu erhalten, sowie die zukünftige Unternehmensentwicklung auf Basis eines Business Plans beziehungsweise Finanzdaten und operativen Daten zu prognostizieren. Die Due Diligence eines Unternehmens ist in der Regel ein ressourcenbindender Prozess, der mit nicht unerheblichen Kosten verbunden ist, da häufig externe Berater und Prüfer mit eingebunden werden müssen. Da Middle Market Companies in der Regel eine gewisse Unternehmenshistorie aufweisen können, wird die Due Diligence in bedeutendem Umfang auf einer detaillierten Prüfung testierter Jahreszahlen (Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung et cetera) und Berichten der Wirtschaftsprüfer beruhen. Darüber hinaus fließen auch unternehmensinterne unterjährige Berichte (Quartalsberichte, monatliche Management Reports et cetera) in die Prüfung mit ein, insbesondere wenn die letzte Unternehmensbilanz schon einige Monate zurückliegt. Auf Basis eines Business Plans werden die Planzahlen der nächsten Jahre auf ihre Validität hin überprüft, Cashflow-Rechnungen erstellt und ein Zins- und Tilgungsplan auf Basis der gegenwärtigen Finanzierungsstruktur für das Unternehmen erstellt. Sämtliche Daten fließen in ein aussagekräftiges Finanzmodell ein, auf dessen Basis auch Veränderungen der ModellparaAbsprache mit den weiteren Kapitalgebern lassen sich Konfliktpotenziale frühzeitig erkennen und angehen. In manchen Fälle sehen die bereits vorhandenen Kreditverträge sogar eine Zustimmungspflicht anderer Kapitalgeber für weitreichende (Re-)Finanzierungsmaßnahmen oder andere Covenants vor.

240

Kapitel 5

meter (Umsatz, Kapitalkosten, Verschuldungsgradet cetera) und der Konsequenzen getestet werden. In der Regel führt der Intermediär auch Marktstudien und Wettbewerbsanalysen für das Unternehmen durch. Die Due Diligence des Intermediärs stellt ein wichtiges Element im Private-DebtInvestitionsprozess dar, wobei die Wirkung häufig über die eigentliche Finanzierung hinausreicht. So hilft diese unabhängige Unternehmensprüfung, potenzielle Probleme im Unternehmen zu erkennen und Lösungen für diese oder bereits vorhandene Probleme zu entwickeln. Gerade für Middle Market Companies, deren Finanzierung über Jahrzehnte hinweg durch die Hausbank geregelt war, kann eine solche Due Diligence als Basis für einen Business Plan dienen, der bis zu diesem Zeitpunkt vielleicht nicht existent war, der aber notwendig ist, um neue Investoren zu akquirieren. Darüber hinaus lässt sich mit den durch die Due Diligence erarbeiteten Daten, Informationen und Planungen eine Unternehmensbewertung durchführen. Bei vielen nicht-börsennotierten, familiengeführten Unternehmen sind sich die Unternehmenseigentümer des Werts des eigenen Unternehmens oft nicht bewusst. Dieser wird nicht selten zu hoch eingeschätzt. Die Berater-Due-Diligence liefert Daten und Informationen für den Teaser799 (Kurzinformation), das Pre-Marketing sowie die Investment Story, auf Basis welcher potenzielle Investoren angesprochen werden und das Informations-Memorandum erstellt wird. Sollten sich bei der Due Diligence keine unerwarteten Probleme ergeben, welche den Investitionsprozess zum Anhalten oder sogar Abbrechen bringen, kann nach circa zwei bis vier Wochen von der Unternehmensprüfung zum Erstellen eines Teaser und Pre-Marketing übergegangen werden.

5.3.2.2.3 Teaser und Pre-Marketing Der so genannte Teaser („Lockartikel“), welcher auf den Ergebnissen der BeraterDue-Diligence beruht, ist ein kurzes Dokument, in welchem sowohl die groben Eckdaten der geplanten Private-Debt-Finanzierung (zum Beispiel Größenordnung, Finanzierungsinstrumente, Laufzeit, Risikoklasse) als auch grundsätzliche Unternehmensinformationen (zum Beispiel Größe, Alter, Branche, Land) festgehalten sind. Da der Teaser in der Regel den Namen des kapitalsuchenden Unternehmens nicht beinhaltet (so genannte „No Names Basis“), werden nur jene Informationen ver-

799

Vgl. hierzu das folgende Kapitel 5.3.2.2.3.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

241

wendet, welche keine eindeutigen Rückschlüsse auf das betreffende Unternehmen erlauben. Der Teaser dient dem Private-Debt-Intermediär dazu, ein mögliches Interesse an der Finanzierungstransaktion bei potenziellen Private-Debt-Investoren zu erkunden. Neben dem grundsätzlichen Interesse potenzieller Investoren kann deren Meinung und Einschätzung auch dazu führen, dass einzelne Eckdaten der Transaktion durch den Berater/Platzierer verändert werden, um den Anforderungen der Investoren gerecht zu werden. Der Teaser dient damit neben der Interessenserkundung auch dem Ausloten der Durchführungswahrscheinlichkeit der Private-Debt-Transaktion in der Form, wie sie geplant ist. Die indikative Meinung potenzieller Investoren stellt damit einen weiteren Schritt in der Machbarkeitsprüfung dar.800 Die Investorenansprache im Rahmen des Pre-Marketing gibt eine Antwort auf die Frage, inwieweit der Private-Debt-Intermediär, die Machbarkeit einer Private-Debt-Finanzierung richtig eingeschätzt hat und ob er die Eckdaten der Transaktion marktfähig festgelegt hat. Bei grundsätzlichem Interesse eines Investors können auch schon erste erläuternde Gespräche zwischen Intermediär und Investor stattfinden. Besteht dabei die Gefahr, dass der potenzielle Investor Informationen erhält, aus welchen Rückschlüsse auf das kapitalsuchende Unternehmen gezogen werden können, ist es möglich, eine zusätzliche Geheimhaltungsvereinbarung mit dem potenziellen Investor abzuschließen. Da das Erstellen eines Teaser in der Regel bereits im Rahmen der Due Diligence erfolgt, dauert die Festlegung auf die letztlichen Inhalte des Teasers nur wenige Tage.

5.3.2.2.4 Shortlist der Investoren Zeigen mehrer potenzielle Private-Debt-Investoren prinzipielles Interesse an der Transaktion, wie sie im Teaser vorgestellt wird, erstellt der Berater eine so genante Shortlist der Investoren. In dieser Liste werden Investoren, die Interesse an der Transaktion bekundet haben, namentlich aufgeführt. In der Praxis wird ein Teaser bei mezzaninen Private-Debt-Transaktionen an ungefähr 20 Private-Debt-Investoren verschickt, von denen fünf ein Interesse bekunden

800

Vgl. hierzu auch die Situation bei Aktienemissionen, vgl. Achleitner, A.-K. (2002b), S. 571.

242

Kapitel 5

und letztlich drei auf der Shortlist stehen.801 Das heißt, dass die Zahl potenzieller Investoren beschränkt ist. Bei Fremdkapital-orientierten Private-Debt-Finanzierungen kann es im Fall einer „guten“, interessanten Investitionsmöglichkeit, bei welcher der Intermediär ein großes Interesse der Investoren erwartet, sein, dass der Teaser nur an drei Private-Debt-Investoren verschickt wird, dass sämtliche drei Investoren Interesse bekunden und sie damit auch auf der Shortlist stehen. Diese potenziellen Kapitalgeber der Shortlist werden nach Unterzeichnung einer strengen Geheimhaltungsvereinbarung das umfassende Informations-Memorandum erhalten, welches detaillierte Informationen über die geplante Private-Debt-Transaktion und das kapitalsuchende Unternehmen erhält. Unter Umständen wird damit bei interessanten Private-Debt-Transaktionen ein Wettbewerb unter den potenziellen Investoren geschaffen, welche Vorteile für das Unternehmen mit sich bringen kann, wie zum Beispiel günstigere Konditionen.

5.3.2.2.5 Informations-Memorandum Das Informations-Memorandum ist vergleichbar einem Verkaufsprospekt bei einer öffentlichen Wertpapieremission.802 Jeder Investor, der Interesse an der geplanten Finanzierungstransaktion bekundet hat und sich daher auf der Shortlist befindet, erhält nach Unterzeichnung einer umfassenden Geheimhaltungsvereinbarung ein Memorandum. Als Marketinginstrument dient es dazu, aus dieser Gruppe einen interessierten Private-Debt-Investor zu gewinnen, welcher auch den Erwartungen des Unternehmens entspricht. Das Informations-Memorandum enthält alle finanziellen und operativen (Unternehmensbeschreibung, Branche, Geschäftsbereiche, Management, Organisation, Investitionsplan et cetera) Rahmendaten des Unternehmens sowie detaillierte Bilanz-, Gewinn- und Verlust-, Cashflow-, und Planzahlen. Darüber hinaus werden Gründe angeführt, warum es sich bei der Finanzierungstransaktion um eine attraktives Investment für den Private-Debt-Investor handelt, allerdings werden auch die Risiken eines Investments ausführlich beschrieben. Das Informations-Memorandum stellt damit als Verkaufsprospekt die Investment Story und die Credit Story des

801

802

Ergebnis von Gesprächen mit J. Mortimer Mentzel, Partner bei AUGUSTA & CO, London und Frankfurt, einem Private-Debt-Intermediär angelsächsischen Charakters. Vgl. hierzu Gerke, W. (2002), S. 824.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

243

Unternehmens dar, welche die potenziellen Kapitalgeber zu einem Investment veranlassen sollen. Die Erstellung eines Informations-Memorandums durch den Intermediär ist als relativ aufwendig zu bezeichnen, da die Daten und Informationen investorengerecht aufbereitet werden müssen. Da mit dem Informationsmemorandum in der Regel auch der Name des kapitalsuchenden Unternehmens bekannt wird und damit eine Außenwirkung erzielt wird, müssen die Daten richtig sein und die Informationen zielführend und nicht missverständlich. Eine enge Abstimmung des Memorandums mit dem Kapitalnehmer ist hierbei essentiell. Für das Erstellen des Informations-Memorandums sind daher drei bis vier Wochen zu veranschlagen.

5.3.2.2.6 Road Shows Bei den so genannten Road Shows als weiterem Marketinginstrument handelt es sich um Informationsveranstaltungen für potenzielle Investoren, bei denen das kapitalsuchende Unternehmen sowie die Finanzierungstransaktion vorgestellt wird.803 Im Normalfall übernimmt das Management des Unternehmens, insbesondere der Geschäftsführer beziehungsweise Vorsitzende des Vorstands und der Finanzvorstand, die Präsentation des Unternehmen und des Managements selbst. Teilweise übernimmt der Platzierer die Aufgabe, die Finanzierungstransaktion im Detail vorzustellen. Auch bereitet der Berater das Management auf deren Präsentation vor, indem er die Präsentation investorenfreundlich gestaltet und für jeden Investor individuell anpasst. Unter Umständen sind bei den Road Shows auch die Eigentümer des Unternehmens zugegen, insofern Eigenkapitalanteile nicht in bedeutendem Umfang vom Management selbst gehalten werden. Während bei Aktienemissionen Road Shows häufig für eine breite Interessentenbasis abgehalten werden, handelt es sich bei Private-Debt-Finanzierungen in der Regel um so genannte One-to-Ones. Bei einem One-to-One-Gespräch wird das Unternehmen und die Transaktion immer nur einem potenziellen Investor präsentiert, der auch eingehende Fragen dazu stellen kann, die vom Management, dem Platzierer oder den Eigentümern beantwortet werden.

803

Vgl. hierzu die Road Shows bei Aktienemissionen, welche in der Regel aber wesentlich aufwendiger sind als Private-Debt-Road-Shows. Vgl. Achleitner, A.-K. (2002b), S. 298.

244

Kapitel 5

Da Road Shows und One-to-Ones Managementressourcen binden, wird versucht, die Präsentationen bei den Private-Debt-Investoren binnen einer Woche abzuhalten.

5.3.2.3 Phase 3: Zweite Prüfungsphase und Verhandlungsphase 5.3.2.3.1 Exklusivität Nach Abschluss der Road-Show-Phase wird vom Platzierer eruiert, welche der Private-Debt-Investoren ein echtes Interesse daran haben, bei der Finanzierungstransaktion als Kapitalgeber zu fungieren. Gleichzeitig wird er feststellen, welcher Investor bereit ist, zu welchen Konditionen zu investieren. In der Regel wird die Bereitschaft des Investors zu investieren und die Konditionen in so genannten Kreditbereitschaftserklärungen, Letter of Intent, Highly Confident Letters oder Term Sheets eckpunktartig fixiert. Rechtlich durchsetzbar sind diese Verpflichtungen im Regelfall jedoch nicht. Aus diesen Investitionsangeboten wählt der Kapitalnehmer jenen Private-DebtInvestor aus, mit dem er den Private-Debt-Investitionsprozess fortführen möchte, das heißt er gewährt diesem Investor Exklusivität, die anderen Investoren werden darüber informiert, dass der Investitionsprozess zunächst mit einem anderen Investor fortgeführt wird.804 Unter Umständen wählt das Unternehmen auch zwei Private-DebtInvestoren aus, die im Rahmen einer syndizierten Private-Debt-Finanzierung gemeinsam als Kapitalgeber agieren sollen.805 Bei der Exklusivitätsgewährung handelt es sich um die zweite Stop/Go-Entscheidung für den Kapitalnehmer. Wird Exklusivität gewährt, so nimmt der Kapitalnehmer nicht nur weitere Kosten auf sich, die durch den Platzierer generiert werden, sondern er verpflichtet sich in der Regel auch dazu, die Kosten, die beim Investor generiert werden (wie zum Beispiel für die Investoren-Due-Diligence) zumindest teilweise zu übernehmen. Ebenfalls kann in der Exklusivitätsvereinbarung festgelegt sein, dass der Kapitalnehmer sämtliche Kosten des Investors zu Tragen hat, falls der Teaser oder das Informations-Memorandum fehlerhafte Informationen beinhalten sollte oder der Kapitalnehmer aus eigenen Stücken den Investitionsprozess abbrechen sollte.

804

805

Unter Umständen ist es auch denkbar, dass der Kapitalnehmer zwei geeignete Investoren auswählt und mit diesen vorläufige Nachverhandlungen über die Konditionen führt oder diese in Form eines Wettbewerbs gegeneinander antreten lässt. Vgl. hierzu Kapitel 5.4.1.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

245

5.3.2.3.2 Investoren-Due-Diligence und Unternehmensbewertung Ziel der Investoren-Due-Diligence ist es, die im Teaser und dem Informationsmemorandum zur Verfügung gestellten Daten und Informationen auf deren Richtigkeit hin zu überprüfen sowie weitere Informationen zu beschaffen. Für mezzanine PrivateDebt-Investoren, deren Rendite erfolgsabhängig, das heißt in der Regel an die Unternehmenswertentwicklung oder bilanzielle Erfolgskennzahlen geknüpft ist, gilt es dabei insbesondere, die finanziellen Planzahlen, an vorderster Stelle die der freien Cashflows, auf deren Validität hin zu überprüfen. In der Regel bedient sich der Investor bei der Due Diligence und der Unternehmensbewertung zumindest in Teilen der Unterstützung unabhängiger Dritter, wie zum Beispiel Unternehmensberater, Wirtschaftsprüfer, Rechtsanwälte. Der Inhalt der Due Diligence ist abhängig vom kapitalsuchenden Unternehmen, dessen Branche und Größe, der Transaktionsstruktur und -summe sowie der rechtlichen Jurisdiktion (national/international). In der Regel finden sich jedoch die folgenden Teilprüfungen: • Rechtliche Due Diligence (zum Beispiel Eigentümer-, Mitarbeiter- und Sicherheitenstruktur), • Finanzielle Due Diligence (Finanzzahlen), • Geschäftliche Due Diligence (zum Beispiel Marktstudien und Wettbewerbsstrategie), • Umwelt-Due-Diligence (zum Beispiel Altlasten), • Personenüberprüfung, • Pensionslasten (eventuell auch versicherungsmathematisches Gutachten). Die Due Diligence der Investoren ist wesentlich aufwendiger als die des PrivateDebt-Intermediärs, geht der Private-Debt-Investor doch im Gegensatz zum Intermediär bedeutende Risiken bei einer Investition ein.806 Die Phase der InvestorenDue-Diligence kann daher zwischen fünf und acht Wochen dauern, wobei die Dauer abhängig ist vom Umfang und der Zahl der einzelnen Teilprüfungen. Nach Ab806

Bei echten Private-Debt-Intermediären, also jenen, die eigenes Kapital investieren oder einen Fonds verwalten, ist die Situation eher umgekehrt, d. h., dass in diesem Fall der Intermediär als Sekundärinvestor die umfangreiche Due Diligence vornimmt und der Primärinvestor, der Kapital in den Private-Debt-Fonds investiert hat, nur rudimentär an der Investitionsentscheidung der Private-Debt-Gesellschaft beteiligt wird.

246

Kapitel 5

schluss der Due Diligence wird der Private-Debt-Investor pei einem positiven Ergebnis intern eine vorläufige Zustimmung zur Vergabe einer Private-Debt-Finanzierung (Preliminary Credit Approval) bei den für die Entscheidung und Überwachung relevanten Gremien und Ausschüssen einholen. Das endgültige Credit Approval ist jedoch erst nach Erstellung und Sichtung endgültiger Term Sheets möglich. 5.3.2.3.3 Detaillierte Term Sheets Hat der Investor die Due Diligence zu einem erfolgreichen Abschluss geführt, wird er dem kapitalsuchenden Unternehmen das Ergebnis der Prüfung mitteilen und die Verhandlungsphase eröffnen, soweit die Due Diligence keine schwerwiegenden Probleme oder Konfliktpotenziale ans Licht gebracht hat. Ziel der Verhandlungen zwischen Private-Debt-Investor und kapitalsuchendem Unternehmen807 ist es, konkrete Festlegungen, insbesondere hinsichtlich folgender Elemente des Finanzierungskontrakts, zu treffen:808 • Finanzierungsvolumen, • Struktur des Finanzierungskontrakts (insbesondere Finanzierungsinstrumente), • Vertragsbedingungen (Covenants, ...), • Pricing der Private-Debt-Finanzierung (Kreditkosten: Zinssätze, Erfolgsbeteiligungen, Gebühren, ...). Darüber hinaus signalisiert das Erstellen detaillierter Term Sheets allen an der Finanzierungstransaktion Beteiligten sowie anderen Stakeholdern, wie zum Beispiel anderen Kreditgebern (vor allem Banken), dass die Transaktion kurz vor einem erfolgreichen Abschluss steht. Darüber hinaus kann beispielsweise in der Honorarvereinbarung mit dem Berater/Platzierer fixiert sein, dass gewisse Zahlungen erst bei Erreichen dieser Phase des Investitionsprozesses fließen müssen. So wichtig detaillierte Term Sheets im Private-Debt-Investitionsprozess auch sind, gilt es zu bedenken, dass die in den Term Sheets festgehaltenen Vereinbarungen in der Regel rechtlich nicht bindend und damit vor Gericht nicht durchsetzbar sind.809 807

808 809

In der Regel wird der Private-Debt-Intermediär ebenfalls an den Verhandlungen beteiligt sein und dabei insbesondere das Unternehmen unterstützen. Zusammenstellung in Anlehnung u.a. an Wilmerding, A. (2003), S. 31ff. Vgl. Wilmerding, A. (2003), S. 9.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

247

Zwar bilden Term Sheets die Grundlage für die Finanzierungsverträge, die tatsächlichen Verträge werden jedoch erst im Anschluss an die Erstellung der Term Sheets verhandelt und ausgearbeitet, was in der Regel mit nicht unwesentlichen Kosten verbunden sein kann. „Gute“ Term Sheets zeichnen sich deshalb dadurch aus, dass alle wesentlichen Punkte der Finanzierungsvereinbarung berücksichtigt werden und die Vertragsverhandlungen und -erstellung daher sehr kurz sein können.810

5.3.2.3.4 Dokumentation Die Verhandlung und Erstellung der eigentlichen Private-Debt-Finanzierungsverträge erfolgt auf Basis der Vereinbarungen, welche im Term Sheet fixiert wurden, wobei in der Regel externe Experten, insbesondere Rechtsanwälte und Steuerberater, hinzugezogen werden. Die Unterzeichnung der Verträge erfolgt in mehreren Phasen. Nach dem angelsächsischen Modell werden zuerst die Hauptverträge unterschrieben (Signing), die jedoch erst in Kraft treten, wenn „aufschiebende Bedingungen“811 erfüllt sind. Erst danach kann vom tatsächlichen Deal Closing gesprochen werden, das heißt, dass sämtliche Vertragsparteien an ihre Verpflichtungen rechtlich gebunden sind.

5.3.2.3.5 Closing Nach dem Signing und vor dem Closing müssen die aufschiebenden Bedingungen des Finanzierungsvertrags erfüllt werden. Bei aufschiebenden Bedingungen handelt es sich um Sachverhalte, die erst dann zu einem Abschluss gebracht werden können, wenn eine vertragliche Grundlage bereits vorliegt. Gleichzeitig sind diese aufschiebenden Bedingungen jedoch essentieller Bestandteil des Vertragsgesamtwerks. Ein klassisches Beispiel für eine aufschiebende Bedingung ist die Eintragung von Sicherheiten: Dient beispielsweise ein Grundpfandrecht zur Besicherung der PrivateDebt-Finanzierung, so muss dieses Recht in das Grundbuch eingetragen werden. Zur Eintragung notwendig ist jedoch die Existenz eines unterzeichneten Darlehensvertrags812. Daher wird zunächst der Darlehensvertrag unterschrieben, dessen InKraft-Treten jedoch von der Eintragung der Grundschuld abhängig ist.

810 811 812

Vgl. Wilmerding, A. (2003), S. 7f. Vgl. hierzu das folgende Kapitel 5.3.2.3.5. Oder einer anderen vertraglichen Regelung.

248

Kapitel 5

Am Tag des Closing prüfen daher die Rechtsanwälte des Private-Debt-Investors, ob sämtliche aufschiebenden Bedingungen erfüllt sind. Bestätigen die Anwälte die Erfüllung der Bedingungen, geben die Private-Debt-Investoren, welche sich inzwischen das interne Credit Approval für die Transaktion auf Grundlage der Term Sheets und Vertragswerke beschafft haben, die Anweisung, die Auszahlung der vereinbarten Summe vorzunehmen. Damit ist das Deal Closing erreicht und der eigentliche Vertragsabschluss zustande gekommen.

5.3.2.4 Phase 4: Investitionsmanagement 5.3.2.4.1 Kontrolle und Unterstützung Mit dem Abschluss des Finanzierungsvertrags sind die drei wesentlichen Phasen des Investitionsprozesse abgeschlossen. Die anschließende vierte Phase des Prozesses beschäftigt sich mit Fragestellungen, die nach dem Closing („ex-post“) auftreten. Während der Laufzeit der Private-Debt-Finanzierung ist dabei insbesondere die laufende Überwachung der Einhaltung der im Private-Debt-Vertrag fixierten Vereinbarungen durch den Private-Debt-Investor zu nennen. In erster Linie wird sich die Überwachung auf die regelmäßig Analyse von Monatsund Quartalsberichten beschränken, wobei an vorderster Stelle die Einhaltung von Covenants und das Erreichen von Milestones überprüft wird. In manchen Fällen wird der Private-Debt-Investor darüber hinaus unterstützend in einer beratenden Funktion tätig sein, in wenigen Fällen sich auch aktiv in die Geschäftsführung einbringen. Letzteres kann vor allem dann tragend werden, wenn Covenants nicht eingehalten wurden, Milestones nicht erreicht wurden oder eine existenzbedrohende Unternehmenskrise droht. Im Vergleich zur Kontrolle und Unterstützung des finanzierten Unternehmens bei Private-Equity-Finanzierung ist der Umfang der Überwachung bei Private-DebtFinanzierungen sehr viel geringer. Angesichts der Tatsache, dass der Private-DebtInvestor einen im Vergleich zum Eigenkapitalinvestor unbedingten Rückzahlungsanspruch813 auf das eingesetzte Nominalkapital hat, wird er seine Kontrolle und Unterstützung primär darauf konzentrieren, dass dieser Rückzahlungsanspruch nicht gefährdet ist. Handelt es sich um mezzanine Private-Debt-Finanzierungen, hat er

813

Die Unbedingtheit des Rückzahlungsanspruchs setzt lediglich voraus, dass alle erstrangigen Zahlungsverpflichtungen erfüllt wurden.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

249

selbstverständlich zusätzlich ein Interesse an einer erfolgreichen Unternehmensentwicklung beziehungsweise einer Steigerung des Unternehmenswerts. Im Idealfall kann sich der Private-Debt-Investor jedoch sowohl bei der Kontrolle und Überwachung der Kapitaldienstfähigkeit des Unternehmens als auch bei der Unternehmenswertsteigerung auf das Engagement des in der Regel beteiligten Private-EquityInvestors verlassen.

5.3.2.4.2 Zins und Tilgung Die Zahlung der Zinsen sowie die Rückzahlung erfolgt gemäß der im Private-DebtTilgungsplan vereinbarten Zahlungen. Die Aufstellung eines detaillierten Zahlungsplans ist für das finanzierte Unternehmen von großer Bedeutung, da bei PrivateDebt-Finanzierung die Zahlung sowohl zeitlich unregelmäßig als auch unterschiedlich hoch ausfallen können und dies bei der Liquiditätsplanung des Unternehmens berücksichtigt werden muss. Ebenfalls gilt es darauf zu achten, ob und wann die Zinsen tatsächlich auszuzahlen sind (Cash-Kupon) oder diese thesauriert werden (PIK-Kupon). Zum Ende der Finanzierungslaufzeit ist bei mezzaninen Private-Debt-Finanzierungen, insbesondere bei Existenz eines echten Equity Kicker, die Wertveränderung des Unternehmens seit Beginn der Finanzierung festzustellen. Da die Bezugsrechte des Private-Debt-Investors, welche den Equity Kicker konstituieren und die Erfolgsbeteiligung bewirken, in der Regel nicht ausgeübt werden, sondern vom emittierenden zurück gekauft werden (Shadow Warrant814), gilt es auf Basis einer neuen Unternehmensbewertung den Wert der Bezugsrechte und den Zahlungsbetrag des Unternehmens festzustellen. Hinsichtlich der Zins- und Tilgungsvereinbarungen, aber auch der weiteren Inhalte des Finanzierungsvertrags, bieten Private-Debt-Finanzierungen im Gegensatz zu kapitalmarktorientierten Finanzierungen den Vorteil, dass sie relativ unkompliziert nachverhandelbar sind. Da nur ein Kapitalgeber als Investor fungiert ist eine direkte Ansprache relativ einfach möglich; verschiedene Interessen einzelner Kapitalgeber derselben Finanzierungsvereinbarung müssen nicht berücksichtigt werden. Nachverhandlungen finden normalerweise dann statt, wenn absehbar ist, dass ein Unternehmen seinen Zahlungsverpflichtungen nicht nachkommen kann. In diesen 814

Vgl. Fn. 518.

250

Kapitel 5

Fällen können Aussetzungen von Zins- und Tilgungszahlungen oder eine Verlängerung der Finanzierungslaufzeit verhandelt werden. Da hierdurch in der Regel das Risiko des Private-Debt-Investors steigt, wird dieser, um sein gestiegenes Risiko zu kompensieren, entweder höhere Zinsen verlangen oder auch zusätzliche Sicherheiten und Covenants verlangen. Nachverhandlungen können darüber hinaus bei bedeutenden Unternehmensereignissen sinnvoll sein. So kann es von Vorteil sein, vor einem Börsengang eine mezzanine Private-Debt-Finanzierung auf Basis echter Bezugsrechte zurückzuführen, um die Eigentümerstruktur zum Börsengang klar und deutlich herauszustellen.

5.3.3 Kostenelemente einer Private-Debt-Finanzierung Die Kosten einer Private-Debt-Finanzierung lassen sich nur sehr schwer beispielhaft quantifizieren, da nicht nur die einzelnen Kostenpositionen von Transaktion zu Transaktion verschieden sind, sondern die einzelnen Kostenpositionen je nach Private-Debt-Transaktion auch unterschiedlich stark ins Gewicht fallen und sowohl Fixkosten als auch variable Kosten mit zu berücksichtigen sind. Insbesondere Kosten, die durch externe Berater und andere Beteiligte verursacht werden, sind dabei nur sehr schwer einzuschätzen. So sind Kosten für Rechtsanwälte und Unternehmensberater beispielsweise abhängig davon, wie viele Jurisdiktionen im Investitionsprozess berücksichtigt werden müssen und wie viele Berater welche Due Diligence in welchem Umfang durchführen müssen. Diese Kosten sind im Normalfall auch dann zu bezahlen, wenn der Investitionsprozess nicht zu einem erfolgreichen Ende geführt werden kann. Prinzipiell spielen natürlich auch die Größe einer Transaktion, deren Komplexität und der Zeithorizont, vor dem eine Transaktion strukturiert werden soll, eine Rolle. Sowohl Private-Debt-Intermediär als auch Private-Debt-Investor verlangen ebenfalls Gebühren, damit sie den Investitionsprozess begleiten oder in diesen einsteigen. Beim Berater/Platzierer betragen diese erfolgsabhängigen Gebühren bei einer durchchnittlichen Private-Debt-Transaktion mit einer Kreditsumme von 75-150 Mio. Euro circa 1-2% des Fremdkapitalbetrags, beim Investor liegen diese so genannten UpFront-Gebühren bei ungefähr 1-3% des Fremdkapitalbetrags, wobei diese jedoch im Investitionsprozess verhandelbar sind. Dazu kommen Kosten für Rechtsanwälte (350-1.000 Tsd. Euro), Wirtschaftsprüfer (100-300 Tsd. Euro), Unternehmensberater

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

251

(100-250 Tsd. Euro) sowie weitere Berater für spezielle Due-Diligence-Prüfungen (50-200 Tsd. Euro).815 In jedem Fall müssen neben Kosten in Form von Gebühren auch Zinskosten (CashKupons und PIK-Kupons), erfolgsabhängige Vergütungen und Rückkäufe von Bezugsrechten miteingerechnet werden, wobei in jedem Fall das Risiko-RenditeProfil der Private-Debt-Finanzierung einfließen muss. Die Zinskosten werden häufig variabilisiert und von der Entwicklung eines Referenzzinssatzes zuzüglich einem fixen Zinsaufschlag abhängig gemacht.816 In Abhängigkeit der Kosten für externe Berater und den Berater/Platzierer, dem Risiko des Investments für den Private-Debt-Investor, den jeweiligen Konditionen an den internationalen Kapitalmärkten und dem zugrunde liegenden Finanzierungsinstrument ist bei fremdkapitalorientierten Private-Debt-Finanzierungen mit ungefähren annualisierten tatsächlichen Kosten von 8-15% p. a. für den Kapitalnehmer (Gebühren, Cash-Kupons und PIK-Kupons, ohne Equity Kicker) zu rechnen.817 Mezzanine Investoren können hingegen eine Rendite (IRR) von insgesamt 12-18% (inklusive Equity Kicker) erwarten.818 Bei privat platzierten High-Yield-Finanzierungen liegen die vereinbarten Zinssätze bei 9-14% p. a. Von allen Private-DebtInstrumenten ist eine privat platzierte High-Yield-Finanzierung den größten Schwankungen bei den Kosten ausgesetzt, da bei dieser Finanzierungsart der Zinssatz von den Bewegungen am Markt der öffentlich notierten und gehandelten High-YieldAnleihen abhängig ist.

815 816 817

818

Vgl. zu den Zahlenangaben Mentzel, M. (2004), S. 137f. Vgl. hierzu Kapitel 4.2.5.1. Diese und die folgenden Zahlenangaben sind das Ergebnis von Gesprächen mit J. Mortimer Mentzel, Partner bei AUGUSTA & CO, London und Frankfurt, einem Private-Debt-Intermediär angelsächsischen Charakters. In den USA erreichen Mezzanine-Fonds erreichen selten eine jährliche Durchschnittsrendite von über 20%, vgl. Christinat, J. (2003), S. 25. Für Deutschland wird im mezzaninen Bereich mit Renditen zwischen 12-20% p. a. gerechnet, bei stillen Beteiligungen 7-15% p. a., vgl. Wanner, C. (2002), S. 16. Fonds für institutionelle Anleger (Renditeerwartung ca. 14-18% p. a.) weisen i. d. R. eine höhere Rendite auf als Fonds für Privatanleger (Renditeerwartung ca. 10% p. a.), vgl. hierzu o.V. (2003a); Köhler, P. (2003a); Köhler, P./Landgraf, R. (2003).

252

5.4

Kapitel 5

Besondere Aspekte bei Private-Debt-Finanzierungen

5.4.1 Syndizierung bei Private-Debt-Finanzierungen 5.4.1.1 Grundüberlegungen und definitorische Abgrenzung Es wurde bereits mehrfach darauf hingewiesen, dass Kooperationen bei der Kapitalbereitstellung für Private-Debt-Investoren sinnvoll oder sogar von Vorteil für alle Beteiligten sein können.819 Ist das Thema Private-Debt-Finanzierungen ein relativ junges Thema, so sind in wissenschaftlicher Hinsicht die Motive für solche Kooperationen sowie deren Formen und Abwicklung nahezu unerforscht. Aufgrund der Tatsache, dass genau diese Aspekte in anderen Bereichen und Märkten zum Teil schon erhebliche wissenschaftliche Zuwendung erfahren haben, lassen sich jedoch analoge Schlussfolgerungen ziehen. In diesem Kapitel werden daher die Ergebnisse von Untersuchungen zu Kooperationen aus anderen, zumeist verwandten Bereichen der Finanzierungstheorie auf deren Gültigkeit für Kooperationen bei Private-Debt-Finanzierungen überprüft. Die beiden Bereiche der Kooperation von Kapitalgebern, die in der Vergangenheit bereits Fokus der wissenschaftlichen Forschung waren, sind Konsortialkredite und syndizierte Beteiligungsfinanzierungen. Konsortialkredite (Syndicated Loans, syndizierte Kredite820) sind Kredite, bei denen jeweils mindestens zwei Kreditinstitute einen Kredit auf Basis eines einheitlichen Vertrages vergeben.821 Die Kapitalbereitstellung kann darüber hinaus auch im Rahmen der Emission von Fremdkapitaltiteln geschehen, wobei die einzelnen Konsortialbanken als Mitglieder des Konsortiums jeweils einzelne Tranchen einer Emission übernehmen und diese Papiere bei Investoren platzieren.822 Kreditkonsortien werden primär dann gebildet, wenn die Kreditsumme für ein einziges Kreditinstitut alleine zu hoch ist beziehungsweise das Risiko für ein Kredit-

819 820

821

822

Vgl. Kapitel 4.2.2 und Kapitel 4.2.6.2. Zu syndizierten Bankkrediten, deren Abgrenzung sowie Vertragsinhalten vgl. Brandt, S./Sonnenhol, J. (2001), S. 2331ff. Vgl. Achleitner, A.-K. (2002b), S. 523f.; Gerke, W. (2002), S. 475. Im Gegensatz dazu bedeutet die Kreditunterbeteiligung „die Übertragung eines Teils des Kreditrisikos aus der Kreditforderung einer Bank an ein anderes Kreditinstitut“ wobei die Unterbeteiligung „lediglich ein Rechtsverhältnis zwischen dem Kreditgeber und dem Unterbeteiligten, nicht aber zwischen dem Unterbeteiligten und dem Kreditnehmer“ begründet. Vgl. hierzu Brandt, S./Sonnenhol, J. (2001), S. 2330. Zu Emissionskonsortien und deren Strukturierung vgl. Wahrenburg, M. (2001), S. 634; Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 375.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

253

institut alleine zu hoch ist. Kreditinstitute müssen nach dem KREDITWESENGESETZ (KWG) und der GROßKREDIT- UND MILLIONENKREDITVERORDNUNG (GroMiKV) vierteljährlich der Evidenzzentrale der DEUTSCHEN BUNDESBANK Kredite melden, die im Volumen 1,5 Mio. Euro (so genannte Millionenkredite) übersteigen. Ein Kredit an einen Kreditnehmer gilt dann als Großkredit, wenn er 10% des haftenden Eigenkapitals beziehungsweise der Eigenmittel der Bank übersteigt. Ein einzelner Großkredit darf 25% des Eigenkapital beziehungsweise der Eigenmittel nicht überschreiten, da ansonsten das Risiko einer Bankenilliquidität oder -insolvenz im Falle eines Kreditausfalls zu hoch wäre. Um diesen aufsichtsrechtlichen Regelungen gerecht zu werden, werden bei manchen Krediten Konsortien gebildet, der einzelne Kredit in Tranchen aufgeteilt und damit Risikoaktiva an Dritte verteilt.823 Konsortialkredite, die außerhalb des Kapitalmarkts abgewickelt werden, werden von so genannten Bankenkonsortien vergeben. Die Kreditbeträge sind in diesem Fall oft weit niedriger als bei Emissionskonsortien. Solche Konsortialkredite von Kreditinstituten werden zum Beispiel im Rahmen von Projektfinanzierungen eingesetzt, da diese für den Kapitalgeber ein relativ hohes, undiversifiziertes Risiko aufweisen können.824 Emissionskonsortien werden in der Regel dann gebildet, wenn ein Unternehmen im Rahmen einer Kapitalmarktemission von Fremdkapitalpapieren ein sehr hohes Kreditvolumen aufnehmen möchte. Der Kreditbetrag einer Emission kann dabei im Milliarden-Euro-Bereich liegen. Der große zweite Bereich, der sich in wissenschaftlicher Hinsicht mit Kooperationen bei der Kapitalbereitstellung beschäftigt hat, ist der der syndizierten Private-EquityFinanzierungen beziehungsweise der syndizierten Venture-Capital-Finanzierungen. Teilweise wird dabei keine prinzipielle Unterscheidung in Venture-Capital- und Private-Equity-Finanzierungen im Sinne der Abgrenzung in Kapitel 3.1.3.3 vorgenommen.825 Es ist anzunehmen, dass die Ergebnisse und Schlussfolgerungen des einen Untersuchungsfelds sich weitestgehend auf das andere Untersuchungsfeld übertragen lassen. Im Folgenden wird daher von syndizierten Beteiligungsfinanzierungen („Equity Syndicates“) gesprochen, wobei hierunter syndizierte VentureCapital- (tendenziell Frühphasenfinanzierung) und Private-Equity- (tendenziell Spät-

823 824 825

Vgl. Brandt, S./Sonnenhol, J. (2001), S. 2330. Vgl. Tytko, D. (2003), S. 22. Die Bezeichnung „syndizierte Venture-Capital-Finanzierungen“ findet sich im Schrifttum allerdings wesentlich häufiger als „syndizierte Private-Equity-Finanzierungen“.

254

Kapitel 5

phasenfinanzierung) Finanzierungen subsumiert werden. Wird explizit Bezug auf eine bestimmte Finanzierungsphase genommen, so wird darauf hingewiesen. Unter einem Syndikat ist allgemein eine Gruppe individueller Entscheidungsträger zu verstehen, die eine gemeinsame Entscheidung treffen, um ein gemeinsames Ziel zu erreichen.826 Unter einer syndizierten Beteiligungsfinanzierung ist in diesem Sinne die Eigenkapitalbeteiligung mindestens zweier Beteiligungsgesellschaften an demselben Unternehmen, um ein gemeinsames Ziel (Unternehmenswertsteigerung beziehungsweise Renditegenerierung827) zu erreichen, zu verstehen.828 Wie im Folgenden noch zu zeigen ist beschränkt sich das gemeinsame Ziel nicht auf die gemeinsame Kapitalbeschaffung. 2002 waren circa 36% (Vorjahr: 32,9%) der Bruttoinvestition von Beteiligungsgesellschaften syndizierte Investments.829 Der führende Investor wird als Lead Investor bezeichnet, die weiteren Investoren als CoInvestoren.830 In einer engen Begriffsdefinition investieren die Beteiligungsgesellschaften zum gleichen Zeitpunkt, in einer weiten Definition können sie auch zu verschiedene Zeitpunkten, in diesem Fall verschiedenen Finanzierungsrunden, investieren.831 Im Eigenkapital- wie im Fremdkapitalbereich kann darüber hinaus zwischen „echten“ und „unechten“ Syndizierungen unterschieden werden. Bei echten Syndizierung verpflichten sich die Kapitalgeber auf Basis eines einzigen Vertrags, das vereinbarte Kapital zur Verfügung zu stellen. Vertraglich gesehen hat der Kapitalnehmer in diesem Fall einen einzigen Kreditgeber. Bei unechten Syndizierungen hingegen wird für jeden Kapitalgeber ein gesonderter Vertrag abgeschlossen. Im extremen Fall weiß ein Investor nicht, dass noch andere Kapitalgeber dem Unternehmen Kapital zur Verfügung gestellt haben.832

826 827

828

829 830 831 832

Wilson, R. (1968), S. 119, spricht bei dem gemeinsamen Ziel von einem „Joint Payoff“. Bei unternehmensgebundenen Beteiligungsgesellschaften kann darüber hinaus auch ein strategisches Ziel vorliegen. Vgl. Brander, J./Amit, R./Antweiler, W. (2002), S. 424; Manigart, S. et al. (2002a), S. 3; Smith, J./Smith, R. (2004), S. 488. Vgl. BVK (2003b), S. 7. Vgl. Smith, J./Smith, R. (2004), S. 488. Vgl. Manigart, S. et al. (2002a), S. 3. Dies dürfte tendenziell eher im Bereich der Kreditfinanzierung der Fall sein als bei Eigenkapitalfinanzierungen. Im Folgenden wird zum Zwecke der Komplexitätsreduktion in diesem relativ neuen Forschungsgebiet auf eine Unterscheidung zwischen einer engen und einer weiten Begriffsdefinition der Syndizierung sowie auf eine Differenzierung nach echten und unechten

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

255

Syndizierte Finanzierungen sind in ökonomischer Hinsicht von vielfältigem Interesse, handelt es sich doch um die Kooperation von Anbietern (Kapitalgeber), die in der Regel im gleichen Markt (Kapitalmarkt) um die gleichen Nachfrager (kapitalsuchende Unternehmen) im Wettbewerb stehen. Klassische Wettbewerbsmodelle gehen nur selten und nicht immer aus solche Situationen sein, auch wenn im Bereich der Finanzierung solche Tatbestände keineswegs als Einzelfälle zu werten sind. Im Bereich des herstellenden, industriellen Gewerbes oder auch der Forschung und Entwicklung wurde für solche „kooperativen Wettbewerbsbeziehung“ die Bezeichnung Coopetition geprägt, begrifflich eine Kombination aus Kooperation (Cooperation) und Wettbewerb (Competition).833 Syndizierten Beteiligungsfinanzierungen liegt ein umfassendes Zielsystem zugrunde, weshalb sich das Motiv dafür nicht auf eine gemeinsame Kapitalbeschaffung, Renditemaximierung oder Risikominimierung reduzieren lässt.834 Im Folgenden werden die verschiedenen Teilziele syndizierter Beteiligungsfinanzierung auf ihre Gültigkeit im Bereich der privaten Fremdkapital- und Mezzanine-Kapital-Finanzierung überprüft. Der Bereich der syndizierten Beteiligungsfinanzierungen wird als wesentlich aufschlussreicher erachtet, die Struktur, die Motive und das Management syndizierter Private-Debt-Finanzierungen herauszustellen und zu bewerten, als der Bereich der klassischen Konsortialkredite. Dies gilt insbesondere angesichts der Tatsache, dass sich Private-Debt-Finanzierungen in der Regel von erstrangigen Krediten loslösen und prinzipiell die Nachrangigkeit des Kredits sowie die mindere Kreditqualität des Kreditnehmers annehmen. Es ist anzunehmen, dass je weiter sich die Private-Debt-Finanzierung von einem Rating im Investment-Grade-Bereich entfernt, also die Nachrangigkeit und die eingeschränkte Kreditqualität zum Tragen kommt, oder sich die Private-Debt-Finanzierung im mezzaninen Bereich wiederfindet, die Fragestellungen zu syndizierten Beteiligungsfinanzierungen aufgrund des ansteigendes Risikos aufschlussreicher sind.

833

834

Syndizierungen weitgehend verzichtet. Lediglich bei jenen Aspekten, bei denen dies relevant sein könnte, wird darauf explizit eingegangen. Zur Herkunft des Begriffs Coopetition, verschiedenen Erscheinungsformen sowie Chancen und Risiken von kooperativen Wettbewerbsbeziehung bei klassischen kleinen und mittleren Unternehmen, vgl. Henke, M. (2003), inbesondere S. 32ff. zum Coopetition-Konzept und S. 91ff. zur empirischen Untersuchung am Beispiel eines Branchenvergleichs der Brauwirtschaft und der Biotechnologie. Vgl. hierzu stellvertretend Bygrave, W. (1987).

256

Kapitel 5

5.4.1.2 Motive für syndizierte Private-Debt-Finanzierungen 5.4.1.2.1 Kapitalbeschaffung Die gemeinsame Kapitalbereitstellung durch mehr als einen Investor ist ein relativ plausibles Motiv für syndizierte Finanzierungen. Konsortialkredite werden vereinbart, um große Kreditvolumina bereitzustellen und bankenaufsichtsrechtliche Regelungen nicht zu verletzten. Auch Beteiligungsgesellschaften sind betragsmäßig in ihren Investments beschränkt, es steht nicht unbeschränkt Kapital zur Verfügung. Insbesondere bei Buyouts, welche nicht selten Investitionen in Milliarden-EuroHöhe bedeuten, kann die Kooperation von Private-Equity-Gesellschaften notwendig sein, um das insgesamt notwendige Kapital zum Kauf der Eigenkapitalanteile aufzubringen.835 Da Beteiligungsgesellschaften in der Regel über Fonds in Unternehmen investieren, gilt es auch das Volumen sowie die Anlagerichtlinien des Fonds mit zu berücksichtigen. Selbst wenn man über die praxisferne Möglichkeit nachdenkt, das gesamte Kapital, das einem Fonds zur Investition zur Verfügung steht, dazu einzusetzen, einen Buyout eines größeren Unternehmens zu finanzieren, würde der Betrag in vielen Fällen nicht ausreichend sein. Darüber hinaus existieren zahlreiche Faustregeln oder auch im Fondsprospekt fixierte Regelungen, nach denen eine einzelne Investition des Fonds einen bestimmten Anteil am Fondskapital (oft 10-20%) nicht überschreiten soll beziehungsweise darf.836 Im Bereich der Private-Debt-Finanzierungen können Syndizierungen vergleichbar notwendig sein, um hohe Kapitalvolumina zur Verfügung stellen zu können.837 In diesen Fällen sind auch Private-Debt-Finanzierungen im Milliarden-Euro-Bereich denkbar. Solche hohen Summen wurden bisher im Normalfall über den organisierten Kapitalmarkt abgewickelt. Während große institutionelle Investoren oft noch die theoretische Kapazität, sehr hohe Kreditbeträge zur Verfügung stellen zu können, besitzen dürften, wird dies für High Net Wealth Individuals und Family Offices in der Regel ein reales Problem sein und eine Syndizierung bei der Private-Debt-Finanzierung wird unumgänglich sein.

835 836 837

Vgl. Ruppen, D. (2002), S. 134f. Vgl. Bartlett, J. (1995), S. 374; Möller, M. (2003), S. 162. Vgl. Coym, P. (1984), S. 56f.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

257

5.4.1.2.2 Reziprozität und Dealflow Kernelement der Reziprozität bei der Dealflow-Generierung im Beteiligungsgeschäft ist, dass jedes Beteiligungsunternehmen, das einen potenziell beteiligungswürdigen Business Plan von einer anderen Beteiligungsgesellschaft erhält oder sogar eine „Einladung“ zu einer syndizierten Beteiligungsfinanzierung, selbst ebenfalls Business Pläne weiterleiten und andere Gesellschaften zur Syndizierung einladen sollte. Tut sie dies nicht oder lehnt sie Syndizierungsangebote prinzipiell ab, läuft sie Gefahr, in Zukunft aus dem Netzwerk der Reziprozität ausgeschlossen zu werden, das heißt die Beteiligungsgesellschaft wird keine Business Pläne und keine Angebote mehr erhalten. Es existiert damit bis zu einem bestimmten Grad eine Art Rezipozitätsverpflichtung. Die Generierung eines attraktiven Dealflow durch Reziprozität im Netzwerk privater Kapitalgeber ist im Bereich der Private-Debt-Finanzierungen von erheblicher Bedeutung. Private-Debt-Investoren profitieren davon, interessant erscheinende Investitionsmöglichkeiten von anderen Private-Debt-Investoren zugeleitet zu bekommen, falls sie nicht in deren Investitionsfokus (Branche, Größe, Typ, Geographie et cetera) fallen. Auch profitieren sie davon, zu syndizierten Private-Debt-Finanzierungen eingeladen zu werden, da in diesem Fall die Prüfung der Investitionswürdigkeit in der Regel durch die einladende Gesellschaft bereits zu einem großen Teil abgeschlossen ist. Der kostenträchtige Aufwand, der dazu notwendig gewesen wäre, dieses Unternehmen unter der Vielzahl potenzieller Investitionsobjekte zu identifizieren und eine grundlegende Investitionswürdigkeitsprüfung838 vorzunehmen, entfällt damit. Reziprozität bedeutet jedoch auch, dass der Investor, der zu einer syndizierten Private-Debt-Finanzierung eingeladen wird, in Zukunft auch selbst Einladungen an Andere ausspricht. Gerade auf einem Markt wie dem Markt für Private Debt, der noch sehr jung und sehr wenig institutionalisiert ist, wo Private-Debt-Investoren und kapitalsuchende Unternehmen nur sehr eingeschränkt öffentlich erkennbar sind und der allgemein relativ intransparent ist, kann Reziprozität noch erfolgsentscheidender sein als im Beteiligungsmarkt. Wichtig ist in diesem Zusammenhang jedoch, dass bei gemeinsamen Finanzierungstransaktionen alle Beteiligten von der Kooperation profitieren sollten, und nicht eine Transaktionspartei zu Lasten anderer übermäßig bevorteilt

838

Zur Investitionswürdigkeitsprüfung bei Private-Debt-Finanzierungen als kombinierte Kreditwürdigkeits- und Beteiligungswürdigkeitsprüfung vgl. Kapitel 5.2.5.

258

Kapitel 5

wird. Opportunistisches Verhalten im Rahmen einer Transaktion heute könnte „Rückwirkungen“ auf Transaktionen in der Zukunft haben.839

5.4.1.2.3 Reputationssteigerung Neben der Generierung eines attraktiven Dealflow durch Reziprozität hat sich im Bereich der Beteiligungsfinanzierung gezeigt, dass syndizierte Finanzierungen auch Reputationseffekte haben können. Private-Equity- und Venture-Capital-Gesellschaften fungieren in der Regel nicht nur als Kapitalgeber, sondern bieten auch Begleitdienstleistungen an, die dazu beitragen sollen, den Wert des Portfoliounternehmens zu steigern.840 Für einen Kapitalnehmer gilt es aufgrund der asymmetrischen Informationsverteilung vor Vertragsabschluss festzustellen, welche Qualität die Beteiligungsgesellschaft aufweist, das heißt wie groß die Wahrscheinlichkeit tatsächlich ist, dass die Gesellschaft es vermag, den Unternehmenswert zu steigern. Der potenzielle Kapitalnehmer kann sich dabei an der Reputation der Beteiligungsgesellschaft841 orientieren, da von ihr ein Qualitätssignal ausgeht.842 Empirische Untersuchungen haben gezeigt, dass die Kosten eines Börsengangs bei Venture-Capital-finanzierten Unternehmen geringer sind und die effektiven Emissionserlöse höher sind als bei vergleichbaren nicht-Venture-Capital-finanzierten Unternehmen.843 Außerdem werden Venture-Capital-Gesellschaften mit einer hohen Reputation von Unternehmen sehr viel häufiger gewählt als jene mit einer niedrigen und die Preise, die sie für Beteiligungen zahlen, liegen im Durchschnitt 10-14% niedriger.844 Das heißt, dass der Kapitalnehmer bereit ist, für einen „qualitativ hochwertigen“ Kapitalgeber geringere Erlöse beim Verkauf von Eigenkaptialanteilen an die Beteiligungsgesellschaft zu erhalten, jedoch mit der Perspektive, von dieser

839 840 841

842

843 844

Vgl. Sahlman, W. (1990), S. 509. Vgl. Bygrave, W. (1987), S. 152: „Venture capital is more than money.” Eine gute Reputation ist allgemein dann anzunehmen, wenn die Beteiligungsgesellschaft einen ausgeprägten Track Record an erfolgreichen Investitionen nachweisen kann. Vgl. Sahlman, W. (1990), S. 509: „Successful venture capitalists bring instant credibility associated with their capital, their contacts, and their range of projects.” Zur Signalwirkung der Reputation und den Konsequenzen allgemein vgl. Shapiro, C. (1983); Podolny, J. (1993). Eine gute Reputation ist als wertvoller immaterieller Unternehmenswert zu sehen, welcher bedeutende Konsequenzen für den Unternehmenserfolg hat, so Hall, R. (1992), S. 43. Vgl. Megginson, W./Weiss, K. (1991), S. 900f. Vgl. Hsu, D. (2004), S. 23.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

259

höheren Qualität in Zukunft zu profitieren, sei es beim Börsengang konkret oder allgemein bei der Steigerung des Unternehmenswerts durch Unterstützungsleistungen der Beteiligungsgesellschaft. Diese grundsätzlich positiven Aspekte einer hohen Reputation berücksichtigend ist anzunehmen, dass es auch für Beteiligungsgesellschaften von Vorteil ist, bei CoInvestments, also gemeinsamen Investitionen in ein Portfoliounternehmen, mit einem reputablen Partner zusammen zu arbeiten, um von dessen Ansehen zu profitieren.845 Man spricht bei diesem positiven „Ausstrahlungseffekt“ auch von Spillover beziehungsweise Spillover-Effekt.846 Neben dem Spillover-Effekt können Beteiligungsgesellschaften auch im Rahmen des Window-Dressing von einer besonders hohen Reputation eines Syndizierungspartners beziehungsweise von einer besonders positiven Entwicklung eines Investments profitieren.847 Im Bereich der Beteiligungsfinanzierung bedeutet WindowDressing, dass eine Beteiligungsgesellschaft erst in einer späteren Finanzierungsrunde Co-Investor wird und damit von der positiven Unternehmensentwicklung in der Vergangenheit profitiert.848 Im extremen Fall wird ein Investment erst kurz vor dem Börsengang getätigt und dem Co-Investor wird die große Aufmerksamkeit eines Börsengangs des Portfoliounternehmens zuteil. Es stellt sich die Frage, ob Spillover-Effekte und Window Dressing bei Private-DebtFinanzierungen eine vergleichbar hohe Bedeutung haben wie bei Beteiligungsfinanzierungen. Spillover-Effekte bei Private-Debt-Finanzierungen sind durchaus realistisch. Unternehmen und Private-Debt-Investoren werden es begrüßen, wenn der Kapitalgeber beziehungsweise der Syndizierungspartner mit hoch-reputablen anderen Private-Debt-Investoren kooperiert. Darüber hinaus können Private-DebtInvestoren insbesondere dann von Spillover-Effekten profitieren, falls sie mit hochreputablen Beteiligungsgesellschaften kooperieren: Profitiert der Private-Debt-Investor durch Equity Kicker oder PIK-Strukturen an einer besonderes positiven

845

846 847 848

Dies gilt natürlich gleichzeitig für Unternehmen, die einen Beteiligungsgeber mit einer sehr hohen Reputation auswählen. Houston, M. B. (2003), S. 340, weist darauf hin, dass die Allianz mit einem reputierten Unternehmen für eine Unternehmen mit niedrigerer Reputation in der Regel zum einen sehr kostenintensiv ist und zum anderen die Gefahr besteht, als minderreputiertes Unternehmen „entlarvt“ zu werden. Vgl. Gerke, W. (2002), S. 733. Vgl. Lerner, J. (1994), S. 26. Vgl. Ruppen, D. (2002), S. 133.

260

Kapitel 5

Unternehmensentwicklung, ist es für ihn natürlich von Verteil, wenn die Beteiligungsgesellschaft in der Vergangenheit bereits erfolgreich die Unternehmenswertsteigerung bei ihren Portfoliounternehmen erreicht hat.849 Window-Dressing-Effekte erscheinen bei Private-Debt-Finanzierungen hingegen weniger relevant, da PrivateDebt-Finanzierungen und -Investoren in der Regel weniger öffentlichkeitswirksam sind als Private-Equity- und Venture-Capital-Finanzierungen und -Investoren.

5.4.1.2.4 Informationsbeschaffung und -teilung, Investitionsprüfung und -Management Bei der Finanzierung von Unternehmen wird gemeinhin angenommen, dass eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen Kapitalnehmer und Kapitalgeber vorliegt.850 In der Regel wird dabei angenommen, dass der Kapitalnehmer beziehungsweise das Management des kapitalsuchenden Unternehmen die zukünftige Erfolgswahrscheinlichkeit des Unternehmens aufgrund der ihm zur Verfügung stehenden privaten Informationen wesentlich besser abschätzen kann als außenstehende Dritte, wie zum Beispiel Kapitalgeber.851 Unter informationstheoretischen Gesichtspunkten kann es für Kapitalgeber daher sinnvoll sein, zusätzliche Kapitalgeber zu einer Finanzierung hinzuzuziehen, welche ihrerseits ebenfalls Ressourcen dafür aufwenden werden, Informationen über das zu finanzierende Unternehmen zu beschaffen und diese auszuwerten. Im Bereich der Beteiligungsfinanzierung wird angenommen, dass Eigenkapitalsyndizierungen dazu beitragen können, mehr Informationen über ein Unternehmen zu beschaffen und diese besser auszuwerten.852 Dies beruht auf der Annahme, dass Gruppen von Individuen bessere Entscheidungen treffen können als Individuen.853 Gerade in Situationen, in denen eine Beteiligungsgesellschaft ein Unternehmen nicht

849

850 851

852 853

Vgl. in diesem Zusammenhang auch die Überlegungen zur gleichzeitigen Finanzierung von Unternehmen mit externem Eigenkapital (Private Equity, Venture Capital) und Fremdkapital (Private Debt) in Kapitel 5.4.2. Vgl. hierzu auch die Ausführungen in Kapitel 3.2.1.2. Eine kritische Auseinandersetzung mit den gemeinhin angenommenen Informationsasymmetrien und den Konsequenzen im Bereich der Seed-Finanzierung von Unternehmen findet sich bei Engel, R. (2003), S. 144f. Vgl. Lerner, J. (1994), S. 17; Ruppen, D. (2002), S. 134. Vgl. Sah, R./Stiglitz, J. (1986), S. 717.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

261

unmittelbar annehmen oder ablehnen kann, können Bewertungen Dritter eine Entscheidung herbeiführen.854 Neben der Prüfung und Bewertung der Investitionswürdigkeit eines Unternehmens nach Erhalt eines Business Plans (Screening) kann eine Syndizierung auch bei der Due Diligence, also der intensiven „Analyse und Prüfung des Gründungsprojektes, der Person des Gründers sowie den mit einer Finanzierungsentscheidung verbundenen Chancen und Risiken“ Vorteile mit sich bringen.855 Zum einen kommen bei einer mehrfachen beziehungsweise verteilten Prüfung die Spezialisierungsvorteile eines jeden Kapitalgebers zum Tragen, zum anderen lassen sich dadurch Ressourcen einsparen. Dies gilt nicht nur bei der Bewertung von Gründungsfinanzierungen, sondern auch bei Spätphasenfinanzierungen, Refinanzierungen und Rekapitalisierungen. Bei Beteiligungsfinanzierungen kann Syndizierung jedoch nicht nur unter informationstheoretischen Gesichtspunkten sinnvoll sein, sondern auch aufgrund der wesentlichen Annahme, dass Private-Equity- und Venture-Capital-Gesellschaften nach Vertragsabschluss zu einer Steigerung des Unternehmenswerts beitragen.856 Investieren mehrere Beteiligungsgesellschaften in ein und dasselbe Unternehmen und setzen sie ex-post ihre jeweiligen Kernkompetenzen dazu ein, so ist Wahrscheinlichkeit eines Unternehmenserfolgs sehr viel höher, als wenn eine Beteiligungsgesellschaft sämtliche Aufgaben und Funktionen im Portfoliounternehmen aufzubauen und zu überwachen hat.857 Beteiligungsgesellschaften wählen also nicht nur die vielversprechendsten Unternehmen aus, sondern tragen auch zu deren Wertsteigerung bei.858 Erwartet werden kann darüber hinaus, dass bei syndizierten Beteiligungsfinanzierungen alle Syndizierungspartner ihrer Monitoring-Funktion nachkommen werden und regelmäßig die Einhaltung verschiedener Milestones beachten sowie

854 855

856 857

858

Vgl. Pence, C. (1982); Brander, J./Amit, R./Antweiler, W. (2002), S. 424. Zu Screening und Due Diligence vor Vertragsabschluss bei Beteiligungsfinanzierungen vgl. Grichnik, D./Schwärzel, F./Kraschon, D. (2002), S. B-30 respektive S. B-45. Vgl. Smith, J./Smith, R. (2004), S. 488f. Vgl. Wright, M./Lockett, A. (2002), S. 75. So kann in einem internationalen Kontext Syndizierung auch einen Zugang zu regionalen Transaktionen und ausländischem Wissen führen. Vgl. hierzu Wright, M./Lockett, A. (2002), S. 82. Vgl. Brandner, J./Amit, R./Antweiler, W. (2002), S. 450; Hellmann, T./Puri, M. (2002), S. 194f.

262

Kapitel 5

Informationen über die Geschäftsentwicklung des Portfoliounternehmen einfordern werden.859 Die informationstheoretischen Überlegungen zur Syndizierung sowie die Managementunterstützungs- und Monitoring-Aspekte lassen sich weitgehend auf PrivateDebt-Finanzierungen übertragen. Auch hier ist eine sorgfältige Auswahl des Investitionsobjekts ein wesentlicher Faktor für das Erzielen einer positiven Rendite für den Kapitalgeber. Bei mezzaninen und PIK-Strukturen werden Private-Debt-Investoren insbesondere ihrer Monitoring-Funktion nachkommen, da ein Teil ihrer Rendite vom Erfolg des Unternehmens abhängig ist. Aktive Managementunterstützung werden Private-Debt-Investoren in den seltensten Fällen leisten, sie können jedoch beratend tätig werden. Es gilt in diesem Zusammenhang auch zu berücksichtigen, dass die Renditeerwartung von Private-Debt-Investoren mit circa 8-18% zum Teil sehr viel niedriger liegt als jene von Beteiligungsinvestoren, was ein geringeres aktives Engagement nach sich zieht. Darüber hinaus enthalten Private-Debt-Finanzierungsverträge ähnlich wie Venture-Capital-Verträge860 in der Regel Vereinbarungen, nach denen Private-DebtInvestoren neben den Informationsrechten zusätzliche Mitwirkungs- und Mitbestimmungsrechte erhalten, wenn das Unternehmen vereinbarte Milestones nicht erreicht oder seine Existenz gefährdet ist.

5.4.1.2.5 Risikoteilung, Risikominimierung und Risikodiversifikation Neben den genannten ressourcenorientierten Überlegungen zur Syndizierung von Unternehmensfinanzierungen sind Portfolioeffekte ein wesentliches finanzierungstheoretisches Motiv für syndizierte Finanzierungen. An vorderster Stelle sind hierbei Risikovermeidung und Risikoteilung zu nennen beziehungsweise die Maximierung der risikoadjustierten Gesamtrendite, aber nicht die Varianz der Verteilung der Renditen.861 Beteiligungsgesellschaften versuchen, Risiken zu teilen, indem sie weitere Beteiligungsgesellschaften dazu einladen, ebenfalls in das Unternehmen zu investieren. Sie versuchen, Risiken durch Informations- und Arbeitsteilung zu minimieren und da859 860 861

Dass dies nicht unbedingt der Fall sein muss zeigen Kaplan, S./Strömberg, P. (2002), S. 27f. Vgl. hierzu Kaplan, S./Strömberg, P. (2003). Vgl. Lockett, A./Wright, M. (2001), S. 376. Ruppen, D. (2002), S. 133, spricht hierbei vom Motiv der Unsicherheitenreduzierung.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

263

durch eine bessere Selektion und ein besseres Management des Portfoliounternehmens zu erreichen.862 Darüber hinaus haben sie das Ziel, durch das Eingehen zahlreicher Beteiligungen das Risiko der Investitionen durch Diversifikation auf das systematische Risiko (Marktrisiko) zu senken und das unsystematische Risiko (Unternehmensrisiko) zu reduzieren.863 Für Beteiligungsgesellschaften ist die Identifikation unkorrelierter Investments sehr viel schwieriger als für Investmentgesellschaften, die in börsengelistete Aktien investieren, was jedoch vielmehr an der Fondsgröße, die einem Beteiligungsunternehmen zur Verfügung steht, liegt, als in der eingeschränkten Beobachtbarkeit und Prognostizierbarkeit des unsystematischen Risikos.864 Durch Reduktion des einzelnen Investmentbetrags kann jedoch eine relativ breite Streuung der Investments seitens der Beteiligungsgesellschaften erreicht werden, wobei durch Syndizierung von Investitionen dem Unternehmen das benötigte Kapital zur Verfügung gestellt werden kann. Die Ausführungen zur Risikoteilung und -senkung durch Syndizierung sowie Portfolioeffekten lassen sich von der Beteiligungsfinanzierung nahezu einschränkungsfrei auf den Private-Debt-Bereich übertragen. Es ist allerdings hinzuzufügen, dass das absolute Risiko einer Private-Debt-Finanzierung auf einem niedrigeren Niveau ist als bei einer Beteiligungsfinanzierung. Mit Blick auf den Bereich der Beteiligungsfinanzierung, in welchem tendenziell eine Syndizierung umso wahrscheinlicher ist, je höher das Risiko des Investments ist, könnte dies für Private-Debt-Finanzierungen bedeuten, dass der Syndizierungsgrad aufgrund des allgemein niedrigeren Risikolevels niedriger ist. Das niedrigere absolute Risikolevel bei Private-Debt-Finanzierungen ist primär darauf zurückzuführen, dass Private-Debt-Finanzierungen in der Regel auf Fremd-

862

863

864

Vgl. Bygrave, W. (1987), S. 152; Lockett, A./Wright, M. (2001), S. 376; Smith, J./Smith, R. (2004), S. 488f. Zur Senkung des Risikos durch Portfoliodiversifikation vgl. Brigham, E./Ehrhardt, M. (2002), S. 219 sowie S. 248ff. Zu einer konzeptionellen Anwendung auf die Beteiligungsfinanzierung vgl. Lockett, A./Wright, M. (2001), S. 376ff.; Manigart, S. et al. (2002a), S. 3ff. Anzumerken ist, dass die kapitalmarktorientierte Portfoliotheorie nicht uneingeschränkt auf die Situation der Beteiligungsfinanzierung angewendet werden kann, da die Annahmen der Portfoliotheorie (wie z. B. die eines vollkommenen Kapitalmarkts) im Bereich der Beteiligungsfinanzierungen noch weniger gegeben sind als im Bereich der Kapitalmarktheorie. Mit dem „Marktrisiko“ ist hierbei darüber hinaus lediglich das Risiko des privaten Beteiligungsmarkts angesprochen und nicht das Risiko des Gesamtmarkts für Investitionen (privat und öffentlich, Fremdkapital und Eigenkapital, national und international etc.). Vgl. Sahlman, W. (1990).

264

Kapitel 5

kapitalinstrumenten beruhen, eventuell noch verbunden mit einem Equity Kicker. Damit haben die Private-Debt-Investoren einen Rückzahlungsanspruch auf das zur Verfügung gestellte Kapital, was ihre Situation im Insolvenzfall als wesentlich vorteilhafter erscheinen lässt als die eines Eigenkapital-Investors. Dennoch steht es auch im Interesse von Private-Debt-Investoren, insbesondere jener, die nur eine begrenzte Anzahl von Investitionen tätigen können, weil das ihnen zur Verfügung stehende Kapital begrenzt ist (wie zum Beispiel im Fall von High Net Wealth Individuals), Risiken mit anderen Investoren zu teilen und zu minimieren und dadurch die risikoadjustierte Portfoliorendite der getätigten Investitionen zu maximieren.

5.4.1.2.6 Fazit: Syndizierte Private-Debt-Finanzierungen Die Überprüfung der Übertragbarkeit der Motive für syndizierte Finanzierungen aus dem Bereich der Konsortialkredite und der Beteiligungsfinanzierung auf PrivateDebt-Finanzierungen hat gezeigt, dass Syndizierungen auch im Bereich der privaten Fremdkapital- und Mezzanine-Kapital-Finanzierung möglich sind sowie sinnvoll und mit Vorteilen für alle Beteiligten sein können. Der Bereich der syndizierten Beteiligungsfinanzierung hat sich dabei als aufschlussreicher gezeigt als der der Konsortialkredite. Syndizierung können dazu beitragen, umfangreiche Private-Debt-Mittel aufzubringen beziehungsweise aufzunehmen. Neben der Kapitalbeschaffung können Syndizierungen seitens der Private-Debt-Investoren jedoch insbesondere aufgrund der Reziprozität zur einem interessanteren Dealflow führen sowie zu einer verbesserten Investitionsentscheidung und einem effektiveren Investitionsmanagement durch Informationsteilung führen. Nicht zuletzt können Private-Debt-Investoren durch syndizierte Finanzierungen Risiken teilen, minimieren und diversifizieren. Sämtliche Vorteile für Private-Debt-Investoren können den finanzierten Unternehmen rekursiv Vorteile bringen, sei es in Form günstigerer Finanzierungskonditionen oder verringerten Monitoring und Covenants.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

265

5.4.2 Engagement von Private-Equity-Investoren bei der Fremdkapitalbeschaffung von Portfoliounternehmen 5.4.2.1 Einführende Überlegungen Im Rahmen von Kapitel 5.4.1 wurde bereits auf die Frage eingegangen, aufgrund welcher Überlegungen es für Private-Debt-Investoren sinnvoll sein kann, bei Finanzierungstransaktionen mit anderen Private-Debt-Investoren zu kooperieren. Als Gründe für die Sinnhaftigkeit solcher syndizierter Private-Debt-Transaktionen wurden verschiedene Motive für Private-Debt-Investoren genannt, darunter eine vereinfachte Kapitalaufbringung, Reziprozität und verbesserter Dealflow, die Möglichkeit einer Reputationssteigerung sowie informationenorientierte Gründe. Dies Gründe gelten weitestgehend analog auch bei Finanzierungstransaktionen, an denen PrivateDebt- und Private-Equity-Investoren gemeinsam beteiligt sind. In der Realität kann jedoch nicht nur eine Kooperation zwischen zwei oder mehr Private-Debt-Investoren im Rahmen einer Private-Debt-Transaktion Vorteile mit sich bringen, sondern auch eine Kooperation zwischen einem oder mehreren PrivateDebt-Investoren auf der einen Seite und einem oder mehreren Private-Equity-Investoren auf der anderen Seite. Bei einer solchen gemeinsamen Finanzierungstransaktion, welche Fremdkapitalgeber im weitesten Sinn und Eigenkapitalgeber im weitesten Sinn vereint, ist zu erwarten, dass die Kapitalbereitstellung auf Basis gesonderter Verträge geschieht, es sich also im Sinne der obigen Differenzierung um eine „unechte“ Syndizierung handelt. Da die Zusammenarbeit zwischen PrivateDebt- und Private-Equity-Investoren nicht vergleichbar eng sein dürfte wie bei syndizierten Private-Debt- oder syndizierten Venture-Capital-Finanzierungen kann bei der Zusammenarbeit von Private-Debt- und Private-Equity-Investoren im Rahmen zeitlich nahe beieinander liegender Finanzierungstransaktionen von kooperativen Finanzierungstransaktionen gesprochen werden. Da die Motive für syndizierte Private-Debt-Finanzierungen weitgehend auf die Situation kooperativer Finanzierungen übertragen werden können, liegt der Fokus der folgenden Diskussion weniger auf den transaktionsorientierten Beweggründen für eine Kooperation von Private-Debt- und Private-Equity-Investoren, sondern auf der Frage, welche grundsätzlichen finanzierungstheoretischen Überlegungen dabei anzustellen sind, dass bei kooperativen Finanzierungen fremdkapitalbasierte Finanzie-

266

Kapitel 5

rungen865 und eigenkapitalbasierte Finanzierungen gleichzeitig getätigt werden.866 Dies geschieht jeweils aus der Perspektive der drei Beteiligten, wobei jeder Perspektive eine gesonderte Fragestellung zugrunde liegt: 1. Aus der Perspektive des finanzierten Unternehmen stellt sich die Frage, welche Konsequenzen das Vorhandensein eines Private-Equity-Investors für die Beschaffung von Fremdkapital haben kann. 2. Aus der Perspektive des Fremdkapitalgebers stellt sich die Frage, welche Konsequenzen die Präsenz einer externen Eigenkapitalfinanzierung haben kann. 3. Aus der Perspektive des Private-Equity-Investors stellt sich die Frage, welche Konsequenzen eine zunehmende Verschuldung eines Portfoliounternehmens hat.

5.4.2.2 Perspektive des finanzierten Unternehmens und des Fremdkapitalgebers 5.4.2.2.1 Dimensionen des Engagements einer Beteiligungsgesellschaft bei der Fremdkapitalfinanzierung eines Portfoliounternehmens Aus der Sicht eines Unternehmens können sich aus einer geplanten, einer vertraglich fixierten oder einer bereits erfolgten Finanzierung mit Private Equity diverse Konsequenzen für die Fremdkapitalbeschaffung ergeben. Diese Konsequenzen ergeben sich primär in Abhängigkeit des Engagements der Beteiligungsgesellschaft hinsichtlich der beiden Dimensionen Partizipation und Engagement bei der Risikoübernahme.

865

866

Damit weitgehend eingeschlossen sind auch mezzanine Finanzierungen, da diese im Regelfall auf Fremdkapitalinstrumenten basieren. Auf die Tatsache, das Private-Debt-Investoren ihre Investition häufig davon abhängig machen, dass gleichzeitig auch eine externe Eigenkapitalbeteiligung durch Beteiligungsgesellschaften erfolgt, wurde in Kapitel 5.2.8 bereits eingegangen. Interessant erscheint in diesem Zusammenhang auch die Frage, ob nicht-Venture-Capital-finanzierte Unternehmen generell einen anderen Verschuldungsgrad aufweisen als Venture-Capital-finanzierte Unternehmen. Vgl. hierzu Mull, R./Winters, D. (1996): Die Autoren belegen, dass Venture-Capital-finanzierte Unternehmen eine Fremdkapitalquote besitzen, welche der nicht-Venture-Capital-finanzierter Unternehmen entspricht. Megginson, W./Weiss, K. (1991) konnten ebenfalls keine Unterschiede bei den durchschnittlichen Fremdkapitalquoten dieser Unternehmen ausmachen, lediglich der Median deutete auf geringfügig geringere Fremdkapitalquoten bei Venture-Capital-finanzierten Unternehmen hin.

267

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

Eine passive Partizipation der Beteiligungsgesellschaft bei der Fremdkapitalbeschaffung eines ihrer Portfoliounternehmen867 liegt dann vor, wenn sich alleine aus der Tatsache, dass das Unternehmen Private-Equity-finanziert wird, Konsequenzen für die Fremdkapitalaufnahme ergeben. Eine aktive Partizipation liegt hingegen dann vor, wenn die Beteiligungsgesellschaft konkret Einfluss darauf nimmt, wie die Fremdkapitalfinanzierung des Portfoliounternehmens strukturiert ist, das heißt sie nimmt Einfluss darauf, wer, wann, wie und in welchem Umfang als Kreditgeber in Frage kommt.

Partizipation

Hinsichtlich der Risikoübernahme ist zu unterscheiden, ob die Beteiligungsgesellschaft dazu bereit ist, Risiko, welches sich durch die Fremdkapitalaufnahme ergibt, zu übernehmen (risikotragendes Engagement) oder versucht, dieses zu vermeiden (risikoaverses Engagement).868 Auf Basis der jeweils zwei Ausprägungsmöglichkeiten der beiden Dimension sind vier Funktionen ableitbar, welche Beteiligungsgesellschaften bei der Fremdkapitalfinanzierung eines Portfoliounternehmens einnehmen können und welche in den folgenden Kapiteln dargestellt werden.

Aktiv

Intermediärsfunktion

Kapitalgeberfunktion

Passiv

Signalingfunktion

Sicherungsfunktion

risikoavers

risikotragend

Engagement bei der Risikoübernahme Abbildung 38: Funktionen einer Beteiligungsgesellschaft bei der Fremdkapitalaufnahme eines Portfoliounternehmens869

867

868

869

Im Folgenden wird davon ausgegangen, dass die Einnahme einer aktiven Eigenkapitalposition durch eine Beteiligungsgesellschaft kurz bevor steht oder kürzlich erfolgt ist. Diese Überlegungen werden unabhängig von der Tatsache durchgeführt, dass jede zusätzliche Fremdkapitalfinanzierung eines Portfoliounternehmens, in der Regel eine Erhöhung des allgemeinen Risikos für die Beteiligungsgesellschaft bedeutet. Zu dem mit einem steigenden Verschuldungsgrad steigenden Risiko für Eigenkapitalgeber vgl. Kapitel 3.2.1.2.1. Eigene Darstellung.

268

Kapitel 5

5.4.2.2.2 Signalingfunktion Wie bereits dargelegt wurde, ist die Finanzierung von Middle Market Companies für die Kapitalgeber mit Risiken verbunden. Diese Risiken bestehen in der Regel in der Form, dass das finanzierte Unternehmen seinen (Rück-)Zahlungsverpflichtungen gegenüber den Kapitalgebern nicht nachkommen kann oder dass das Unternehmen mit Hilfe des eingesetzten Kapitals die angestrebte Unternehmenswertsteigerung nicht erreichen kann. Ersteres liegt typischerweise bei Fremdkapitalgebern vor, die das Risiko eingehen, dass das finanzierte Unternehmen am Ende der Finanzierungslaufzeit seinen Tilgungs- und Zinszahlungsverpflichtungen nicht nachkommen kann und damit ein Kreditausfall droht. Zweiteres besteht bei Eigenkapitalinvestoren, die durch die Bereitstellung von Kapital nicht nur ein explizites Haftungsrisiko eingehen, sondern auch dem Risiko ausgesetzt sind, dass die erworbenen Eigenkapitalanteile keine Wertsteigerung erfahren. Für klassische Kreditgeber ist das Risiko, dass sie mit einer Kreditfinanzierung eingehen, teilweise nur schwer einschätzbar und, noch häufiger, nur schwer prognostizierbar. Die Probleme der Einschätzbarkeit und der Prognostizierbarkeit des Risikos haben zwei wesentliche Ursachen: mangelnde Informationen und mangelnde Informationsverarbeitungskapazität. Gerade bei der Finanzierung über Bankkredite ist nicht selten eine deutliche asymmetrische Verteilung von Informationen zwischen dem Kapitalgeber und dem Kapitalnehmer festzustellen. Der Eigentümer beziehungsweise das Management eines Unternehmens ist in der Regel sehr viel besser informiert über die gegenwärtige Situation des Unternehmen und ist daher auch sehr viel eher in der Lage, die zukünftige Unternehmensentwicklung, aber auch die Entwicklung des relevanten Marktes oder der Branche, vorherzusagen. Aufgrund der Tatsache, dass gerade bei Middle Market Companies frei verfügbare Informationen über das zu finanzierende Unternehmen nur in geringem Umfang verfügbar sind, ist daher von einem Informationsvorsprung des Eigentümers oder des Managements auszugehen, welcher nicht nur auf qualitativ hochwertigeren Informationen beruht, sondern auch auf wesentlich umfangreicheren Informationen.870 Selbst in der Situation, in der sämtliche Informationen, sowohl frei verfügbare als auch so genannte private Informationen, über das Unternehmen vorliegen, fehlt bei 870

Zu Problemen der Evaluierung von innovativen Produkten und Prozessen durch Kapitalgeber vgl. u.a. Teece, D. (1996), S. 199.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

269

kreditgebenden Institutionen häufig die Kapazität, diese Informationen effektiv zu bewerten und die richtigen Folgerungen daraus zu ziehen. Dies mag seine Ursache darin haben, dass dort die zur effektiven Bewertung der Informationen notwendige Expertise oder das Branchenwissen nicht vorhanden ist. Sehr viel schwerwiegender ist häufig jedoch, dass an der entsprechenden Stelle die notwendigen Ressourcen nicht zur Verfügung stehen. Dies ist wiederum die Konsequenz aus der Tatsache, dass ein umfassender Ressourceneinsatz zur Bewertung der gegenwärtigen und zukünftigen Unternehmensentwicklung angesichts nur sehr geringer Zinsmargen nicht gerechtfertigt ist. Die Prüfung des Unternehmens muss sich daher auf eine standardisierte Kreditwürdigkeitsprüfung beschränken.871 Private-Equity-Gesellschaften wird hingegen in der Regel genau diese Kapazität zugesprochen, welche in dreierlei Hinsicht von Relevanz ist. Zum Ersten wird angenommen, dass Beteiligungsgesellschaften umfassendes Unternehmens- und Branchen-Know-how besitzen, auf dessen Basis sie das zukünftige Entwicklungspotenzial eines Unternehmen sehr gut einschätzen können. Dies gilt insbesondere daher, dass Beteiligungsgesellschaften im Rahmen des Screening sowie der Due Diligence einen weitreichenden Einblick in das Unternehmen bekommen. Zum Zweiten sind sie dazu bereit, in Erwartung einer vergleichbar höheren Rendite ein höheres Risiko zu übernehmen als Kreditgeber. Sie werden deshalb die ihnen zur Verfügung stehenden Ressourcen umfassend einzusetzen wissen, um Unternehmen mit einem hohen Wertsteigerungspotenzial im Rahmen des Screening-Prozesses zu identifizieren. Zum Dritten werden sie ex-post nach Vertragsabschluss dieses Potenzial durch aktive Managementunterstützung zu realisieren anstreben sowie auf Basis ihrer Mitsprache- und Mitbestimmungsrechte die Unternehmensentwicklung überwachen. Beteiligungsgesellschaften vermögen damit, die bestehenden Informationsasymmetrien zwischen Unternehmen und Kapitalgeber zu reduzieren sowie Wertsteigerungspotenziale in Unternehmen zu identifizieren und zu realisieren. Hinsichtlich der Fremdkapitalfinanzierung bedeutet die Präsenz einer Beteiligungsgesellschaft beziehungsweise einer Private-Equity- oder Venture-Capital-Finanzierung ein Signal

871

Zur Kreditwürdigkeitsprüfung von Unternehmen, insbesondere den verwendeten Verfahren und Modellen sowie deren Weiterentwicklung, vgl. Füser, K. (2001).

270

Kapitel 5

an den Kapitalmarkt,872 dass bei diesem Unternehmen Wertsteigerungspotenziale existieren.873 Besonders wertvoll ist ein solches Signal für jene Unternehmen, bei denen besonders starke Informationsasymmetrien zwischen (Fremd-)Kapitalgebern und dem Unternehmen existieren oder bei denen die Unsicherheiten hinsichtlich der zukünftigen Entwicklung besonders hoch sind.874 Die Qualität des Signals ist allerdings abhängig von der „Qualität“ des Private-Equity-Investors, für welche in der Regel als Kenngröße das Kriterium der Reputation herangezogen wird.875 Das positive Signal, dass von einer Beteiligungsfinanzierung ausgeht, bedeutet für Fremdkapitalinvestoren darüber hinaus, dass die Werthaltigkeit und Leistungsfähigkeit des Unternehmens bereits bestätigt wurde und somit die eigene Kreditwürdigkeitsprüfung nur bedingt Mehrwert leisten kann. Wurde die Werthaltigkeit bereits durch Dritte bestätigt, so sind Fremdkapitalgeber vermutlich eher bereit, Kredite zu vergeben oder günstigere Zinskosten anzusetzen, da Zins- und Tilgungsleistungen sehr wahrscheinlich erfüllt werden. Es ist außerdem anzunehmen, dass bei PrivateEquity-finanzierten Unternehmen das Insolvenzrisiko aufgrund von Illiquidität relativ geringer sein wird als bei anderen Unternehmen. Ist die Beteiligungsgesellschaft von der Werthaltigkeit des Unternehmens überzeugt, wird sie eine vorübergehende Illiquidität durch kurzfristige Bereitstellung weiterer Mittel verhindern. Für Private-Debt-Investoren ist das Signal, dass von der Präsenz einer PrivateEquity-Gesellschaft ausgeht, noch wertvoller als für klassische Kreditgeber, wie zum Beispiel Kreditinstitute. Verlassen sie sich in ihrer Investitionsentscheidung auf das Screening und die Due Diligence der Beteiligungsgesellschaft und vertrauen sie in deren Managementunterstützung und die Überwachung der Unternehmensentwicklung nach Vertragsabschluss, profitieren Private-Debt-Investoren gerade bei mezzaninen Private-Debt-Finanzierung überdurchschnittlich stark von einer positiven 872

873

874

875

Die grundsätzliche Annahme, dass die Bereitschaft eines Investors, Eigenkapitalanteile an einem Unternehmen zu erwerben, ein positives Signal an den Markt hinsichtlich der Qualität des Unternehmens sendet, und dass damit Informationsasymmetrien zwischen Unternehmen und Kapitalgeber abgemildert werden können, geht zurück auf Leland, H./Pyle, D. (1977). Vgl. in diesem Zusammenhang auch Kapitel 3.2.1.2.5. Vgl. Sahlman, W. (1990), S. 509. Zu dem Signal, das Private-Equity-Finanzierungen eine Unterbewertung des finanzierten Unternehmens bedeuten, und dem sich dadurch ergebenden positiven Signal einer Beteiligungsfinanzierung an den Markt, vgl. Wruck, K. (1989); Hertzel, M./Smith, R. (1993), S. 482ff. Zu dem Signaleffekt einer Private-Equity-Finanzierung bspw. bei Biotechnologie-Unternehmen vgl. Janney, J./Folta, T. (2003). Zur Reputation von Beteiligungsgesellschaften vgl. Kapitel 5.4.1.2.3.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

271

Wertentwicklung des Unternehmen, da ihr eigener Aufwand als moderat anzusehen ist.876 Aufgrund des Signals, welches von einer Private-Equity-Finanzierung ausgeht, insbesondere wegen des erwarteten überdurchschnittlichen Wertwachstums des Private-Equity-finanzierten Unternehmens, der bereits durchgeführten Due Diligence, der Unterstützung und die Überwachung des Managements durch die Beteiligungsgesellschaft sowie der Ausweitung der Basis an Haftkapital machen Private-Debt-Investoren ihre Investitionsentscheidung häufig von der Präsenz eines Private-Equity-Investors abhängig.877

5.4.2.2.3 Intermediärsfunktion Neben dem Signaling-Effekt, welcher auf der passiven Präsenz eines Private-EquityInvestors beruht, kann eine Beteiligungsgesellschaft auf Basis ihrer Mitwirkungsund Mitbestimmungsrechte auch aktiv Einfluss auf die Finanzierungspolitik eines Portfoliounternehmen nehmen. Die Private-Equity-Gesellschaft tritt dabei im weitesten Sinn als Intermediär zwischen dem Portfoliounternehmen und anderen Kapitalgebern auf.878 Diese Dritte können andere Beteiligungsgesellschaften sein, die als Co-Investoren angesprochen werden sollen,879 Kreditinstitute, die das Portfoliounternehmen kreditfinanzieren sollen oder aber auch Private-Debt-Investoren, zu denen sie dem Portfoliounternehmen Kontakte verschafft. Das Kontaktnetzwerk von Private-Equity-Gesellschaften erleichtert damit die Kapitalaufnahme des Portfoliounternehmens bei anderen Eigen- und Fremdkapitalinvestoren.880 Insbesondere bei einem relativ intransparenten Markt, auf welchem die Kapitalanbieter für Unternehmen weitgehend unbekannt sind, wie es im Fall von Private Debt ist, kann ein es hilfreich sein, wenn die Beteiligungsgesellschaft erste Kontakte zwischen Unternehmen und Private-Debt-Investoren aufbaut. Die Beteiligungsgesellschaft kann darüber hinaus als Intermediär dazu beitragen, Informationsasymmetrien zwischen potenziellen Kapitalgebern und dem Portfolio876

877

878 879 880

In der Realität wird kein Private-Debt-Geber auf ein eigenes Screening und eine eigene Due Diligence verzichten. Jedoch können diese von geringerem Aufwand sein, falls alle benötigten Informationen von der Beteiligungsgesellschaft bereits beschafft und aufbereitet wurden. Auf dieses so genannte Private Equity Sponsoring als eine Voraussetzung für Private-DebtFinanzierungen wurde in Kapitel 5.2.8 eingegangen. Zu Intermediation auf Finanzmärkten vgl. Kapitel 4.2.6. Vgl. hierzu die Ausführungen zu syndizierten Private-Equity-Finanzierungen in Kapitel 5.4.1. Vgl. Sahlman, W. (1990), S. 509.

272

Kapitel 5

unternehmen zu reduzieren. Durch die Aufbereitung von Unternehmensdaten und der Erläuterung der Unternehmensstrategie kann die Private-Equity-Gesellschaft dazu beitragen, dass Kreditinstitute und Private-Debt-Investoren eine effektivere Kreditwürdigkeitsprüfung beziehungsweise eine bessere Investitionswürdigkeitsprüfung durchführen können. Im Gegensatz zum Signaling-Effekt, welcher lediglich auf der Präsenz einer Beteiligungsgesellschaft beruht, nimmt die Private-Equity-Gesellschaft in ihrer Funktion als Intermediär eine aktive Rolle ein. In beiden Fällen liegt jedoch ein risikoaverses Verhalten vor, da seitens der Private-Equity-Gesellschaft durch ihr Engagement hinsichtlich der Fremdkapitalaufnahme durch das Portfoliounternehmen keine (zusätzliche) Risikoübernahme durch die Ausweitung der Fremdkapitalbasis erfolgt.881

5.4.2.2.4 Sicherungsfunktion Eine weitere Möglichkeit, die Fremdkapitalaufnahme eines Portfoliounternehmens zu beeinflussen, könnte für Beteiligungsgesellschaften darin bestehen, „Garantien“882 für die Verbindlichkeiten des Unternehmens abzugeben. Denkbar wären hierbei zunächst Bürgschaftserklärungen und Patronatserklärungen. Durch Sicherheiten dieser Art kann das Ausfallrisiko des Kreditgebers gesenkt werden und er wird tendenziell eher bereit sein, einen Kredit zu vergeben oder dies zu günstigeren Konditionen zu tun.883 Im Rahmen einer Bürgschaft verpflichtet sich der Bürgschaftsgeber, für die Verbindlichkeiten eines Dritten einzustehen, sollte dieser für diese nicht aufzukommen können. In der Regel werden so genannte Höchstbürgschaften vereinbart, bei denen die Haftung der Bürgschaftsgeber zeitlich begrenzt und auf einen bestimmten Betrag limitiert ist.884 Bei Ausfallbürgschaften kann der Gläubiger darüber hinaus nur dann auf die Haftung des Bürgschaftsgeber zurückgreifen, wenn er zuvor bei der Ver881

882

883

884

Dies gilt, abgesehen von einem Anstieg des allgemeinen Finanzierungsrisikos, welches sich durch einen höheren Verschuldungsgrad ergibt. Dieses höhere Verschuldungsrisiko ist jedoch seitens der Beteiligungsgesellschaft einer gestiegenen Eigenkapitalrendite gegenüber zu stellen. Vgl. hierzu 5.4.2.3. Das Institut der „Garantie“ ist gesetzlich nicht geregelt. In der Regel „verpflichtet sich der Garantiegeber gegenüber dem Garantienehmer, für einen bestimmten zukünftigen Erfolg einzustehen.“ Vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 388. Zur Besicherung von Kreditfinanzierungen vgl. Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 387ff.; Drukarczyk, J. (2003), S. 487ff. Vgl. Drukarczyk, J. (2003), S. 488.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

273

wertung anderer Sicherheiten gescheitert ist. Im Gegensatz zur Garantieerklärung ist die Bürgschaft nach §765ff. BGB gesetzlich geregelt und bedarf immer der Schriftform. In der Praxis der Unternehmensfinanzierung dürfte die Bereitschaft einer Beteiligungsgesellschaft, eine Bürgschaft für ein Portfoliounternehmen abzugeben, relativ gering oder sogar unmöglich sein. Dies liegt insbesondere an der Tatsache, dass sich durch eine Bürgschaftserklärung eine asymmetrische Risikoverteilung zwischen dem Unternehmen und der Beteiligungsgesellschaft ergeben würde. Die Bürgschaftsübernahme einer Beteiligungsgesellschaft kann das Unternehmen dazu veranlassen, risikoreichere Investitionen zu tätigen, denn der Eigentümer-Manager profitiert im Erfolgsfall von den höheren Rückflüssen und der Wertsteigerung seiner Unternehmensanteile, während er im Misserfolgsfall die Konsequenzen nur eingeschränkt zu tragen hat, da die Beteiligungsgesellschaft für die Verpflichtungen bürgt. Unter allen Umständen würde die Beteiligungsgesellschaft im Normalfall einen Antrag auf Eröffnung eines Insolvenzverfahrens durch die Gläubiger beim Portfoliounternehmen zu verhindern versuchen. Eine Bürgschaftserklärung verschärft damit das MoralHazard-Problem, welches sich aus der Prinzipal-Agenten-Beziehung zwischen der Beteiligungsgesellschaft (Prinzipal) und dem Eigentümer-Manager (Agent) ergibt. Die Unwahrscheinlichkeit beziehungsweise Unmöglichkeit einer Bürgschaftserklärung einer Beteiligungsgesellschaft beziehungsweise eines Fonds für eines ihres Portfoliounternehmen beruht darüber hinaus auf der Tatsache, dass Venture-Capitalund Private-Equity-Fonds für Verbindlichkeiten von Portfoliounternehmen keine Besicherung oder Rückdeckung geben dürfen, da dies sonst einem Gewerbebetrieb gleichkäme und nicht einer privaten Vermögensverwaltung, mit der Konsequenz, dass der Fonds der Einkommensteuerpflicht unterläge.885 Dies wird aus Gründen der Renditemaximierung zu vermeiden versucht. Neben einer Bürgschaft ist es zu überlegen, ob eine Beteiligungsgesellschaft auch in der Form einer Patronatserklärung für sein Portfoliounternehmen garantieren kann. Das Konzept der Patronatserklärung ist bei Konzernunternehmen gebräuchlich, wo eine Muttergesellschaft gegenüber dem Gläubiger einer Tochtergesellschaft zusagt, die Kreditwürdigkeit der Tochtergesellschaft zu fördern und zu erhalten, falls diese

885

Vgl. zu dieser Thematik grundlegend Bundesministerium der Finanzen (2003a) sowie erläuternd Amann, R. (2004).

274

Kapitel 5

nicht mehr selbst dazu in der Lage ist.886 Der „Patron“ verpflichtet sich in der Regel jedoch nicht generell, für einen bestimmten Betrag einzustehen. Der ökonomische und der juristische Wert einer solchen Patronatserklärung kann daher sehr unterschiedlich sein. Eine „weiche“ Patronatserklärung kann beispielsweise beinhalten, dass die Muttergesellschaft über jede Kreditaufnahme der Tochtergesellschaft informiert werden muss. Eine rechtliche Verpflichtung ergibt sich jedoch aus einer solchen Erklärung nicht. Bei „harten“ Patronatserklärungen hingegen sagt die Muttergesellschaft konkrete Maßnahmen oder deren Unterlassung zu, damit die Liquidität und Eigenkapitalausstattung der Tochtergesellschaft jederzeit ausreichend ist. Solche Verpflichtungen können rechtlich verpflichtend sein. Patronatserklärungen verbessern damit allgemein die Aussichten des Gläubigers auf Kreditrückzahlung, können jedoch von unverbindlichen „Good-Will-Erklärungen“ bis zu garantieähnlichen Verpflichtungen reichen. Die Frage, ob die Übertragung des Konzepts einer Patronaterklärung aus dem Konzernmanagement überhaupt übertragbar auf Beteiligungsgesellschaft und Fonds mit Portfoliounternehmen ist, gestaltet sich in der Praxis nicht unkompliziert. Ausgangspunkt muss hier die Frage sein, ob Beteiligungsgesellschaften und Portfoliounternehmen vergleichbar sind mit Muttergesellschaften und Tochtergesellschaften (Konzern).887 Ist hier eine Gleichartigkeit gegeben, so ist auch das Konzept der Patronatserklärung übertragbar. In der Realität sind jedoch grundsätzliche, strukturelle Unterschiede zwischen diesen beiden Entitäten feststellbar,888 mit der Konsequenz, dass eine einfache Übertragbarkeit nicht gegeben ist. In Verbindung mit dem Ausschluss der Besicherung und Rückendeckung der Verbindlichkeiten der Portfoliounternehmen durch Fonds ist damit eine harte Patronatserklärung durch den Fonds nicht realisierbar. Ein weiche Patronatserklärung ist theoretisch jedoch durchaus denkbar, in der die Managementgesellschaft zusichert, auf ausreichende Liquidität und Eigenkapitalausstattung in den Portfoliounternehmen zu achten. Dies geschieht schon aus der Notwendigkeit, 886 887 888

Vgl. Drukarczyk, J. (2003), S. 488f. Vgl. hierzu die gegenüberstellende Untersuchung bei Achleitner, A.-K./Müller, K. (2004). Vgl. in diesem Zusammenhang die gegenwärtige Diskussion, ob Private-Equity-Gesellschaften hinsichtlich der Konsolidierungspflicht in den INTERNATIONAL ACCOUNTING STANDARDS (IAS 27 im Speziellen) Konzernunternehmen gleichgestellt werden können bzw. müssen. Vgl. Suttner, W. (2004).

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

275

dass eine Unternehmenswertsteigerung, welches das Ziel der Beteiligungsgesellschaft ist, nur bei mittel- bis langfristig ausreichender Liquidität und Eigenkapitalausstattung möglich ist.889 Implizit stellt damit bereits die Präsenz einer VentureCapital- oder Private-Equity-Gesellschaft eine weiche Patronatserklärung dar, welche ein Signal der Werthaltigkeit an die Fremdkapitalgeber sendet.890 Die Besicherung und Rückdeckung von Krediten ist im Rahmen von Private-DebtFinanzierung nur von untergeordneter Bedeutung. Typischweise spielt die Kreditbesicherung in erster Linie bei klassischen Bankkrediten (Senior Secured Debt) eine große Rolle. Private-Debt-Investoren sind eher bereit, gewisse Risiken, die sich aus der Kapitalbereitstellung ergeben, in Erwartung einer höheren Rendite zu akzeptieren, als Kreditinstitute. Die Besicherung einer Private-Debt-Finanzierung wird daher nur eine unwesentliche Rolle bei der Investitionsentscheidung der Private-DebtInvestoren spielen. Vielmehr werden diese versuchen, die übernommenen Risiken durch eine umfassende Due Diligence sowie weitreichende Kontrollrechte zu minimieren.

5.4.2.2.5 Kapitalgeberfunktion Die Frage, ob und wie sich eine Beteiligungsgesellschaft bei der Fremdkapitalbeschaffung eines ihrer Portfoliounternehmens aktiv und risikotragend engagieren kann, soll und darf, stellt sich nach den bereits gemachten Beschränkungen bei den Möglichkeiten der Besicherung und Rückdeckung von Krediten der Portfoliounternehmen891 nur eingeschränkt. Zunächst ist festzustellen, dass die Investitionen, die von Venture-Capital- und Private-Equity-finanzierten Unternehmen getätigt werden, in der Regel zwangsläufig mit einem hohen Risiko verbunden sind. Sinn und Zweck einer Beteiligungsgesellschaft ist es ja, gerade in vielversprechende Unternehmen mit einem hohen Wertsteigerungspotenzial zu investieren und ein hohes Wertsteigerungspotenzial ist in der Regel begleitet von vielen Unsicherheiten. Die Kreditfinanzierung risikobehafteter Investitionen, wie es der Fall wäre, würde der Beteiligungsfonds Kredite an Port-

889

890 891

Dies gilt jedoch nicht in den Fällen, in denen eine Liquidation des Portfoliounternehmens einen höheren Gegenwartswert (Net Present Value) aufweisen würde als eine Fortführung des Unternehmens. Vgl. hierzu auch Kapitel 5.4.2.2.2. Vgl. Kapitel 5.4.2.2.4.

276

Kapitel 5

foliounternehmen vergeben, widerspricht jedoch der allgemeinen Finanzierungslogik, nach der solche Investitionen mit Eigenkapital zu finanzieren sind.892 Darüber hinaus ist es Beteiligungsfonds in der Regel nicht möglich, Kredite zu vergeben. Dies liegt insbesondere darin begründet, dass längerfristige Kreditfinanzierungen dem Geschäftsmodell von Beteiligungsfinanzierungen widersprechen und daher in den Fondsrichtlinien ausgeschlossen sind. Primärinvestoren haben in diese Fonds investiert, mit dem Ziel eine hohe Rendite zu erzielen, welche nur durch Eigenkapitalinvestments erreicht werden kann. Auch brächten Zins- und Tilgungsleistungen während der Laufzeit des Fonds zusätzliche Probleme, unter anderem in steuerlicher Hinsicht, mit sich. Darüber hinaus besteht für Beteiligungsgesellschaften in Deutschland die Möglichkeit Eigenkapitalinvestitionen in Teilen durch Kredit zu refinanzieren.893 Diese Möglichkeit wäre bei der Vergabe von Darlehen ausgeschlossen. Vor einem kurzfristigen Zeithorizont ist es in der Praxis jedoch nicht unüblich, dass eine Beteiligungsgesellschaft einen Kredit an ein Portfoliounternehmen vergibt. Diese Kredite sind jedoch zweckgebunden und dienen in der Regel lediglich als Überbrückungsfinanzierung, bis das Portfoliounternehmen eine weitere Finanzierungsrunde mit der kreditgebenden Beteiligungsgesellschaft oder einer anderen Gesellschaft abschließen kann oder einen Kredit bei Dritten aufnehmen kann. Auch zur kurzfristigen Liquiditätssicherung und Insolvenzvermeidung können „Beteiligungskredite“ im Rahmen des Finanz- und Liquiditätsmanagements der Portfoliounternehmen eingesetzt werden. Angesichts der Dringlichkeit der Kapitalzuführung in solchen Situationen scheidet eine Ausweitung der Eigenkapitalbasis aus, da Beteiligungsverhandlungen in der Regel erheblich zeitaufwendiger sind als die Bereitstellung eines Kredits. Die Vergabe von längerfristigen klassischen Krediten (Straight Debt) von Beteiligungsfonds an Portfoliounternehmen ist, zusammenfassend bewertet, eher selten.894 892

893

894

So kann im Bereich der Gründungsfinanzierung in manchen Fällen eine Eigenkapitalquote von 100% sinnvoll bzw. notwendig sein, vgl. Nathusius, K. (2001), S. 12ff. So bietet das KFW/BMWI-TECHNOLOGIE-BETEILIGUNGSPROGRAMM (BTU) Kapitalbeteiligungsgesellschaften bis zu 70% eines Eigenkapitalinvestments über einen Kredit zu refinanzieren. Dies bedeutet jedoch nicht, dass Kreditfinanzierungen durch Beteiligungsgesellschaften prinzipiell ausgeschlossen sind. Zwar finden sich in der Literatur hierzu selten Verweise und Ausführungen, allerdings bestätigt hierbei die Praxis die Möglichkeit. Auch die prinzipielle Möglichkeit einer Wandlungsvariante bei Meilensteinregelungen in Venture-Capital-Verträgen

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

277

Im Rahmen von nachrangigen Krediten, stillen Beteiligungen und Mezzanine-Finanzierungen sind jedoch Möglichkeiten der Finanzierung von (Portfolio-)Unternehmen möglich. So werden durchaus mezzanine Finanzierungsinstrumente als Teil von Beteiligungstransaktionen, neben der klassischen Eigenkapitalbeteiligung, eingesetzt. Auch die Auflegung von Fonds, welche explizit mezzanine Finanzierungen eingehen (Mezzanine Fonds), setzt sich in der Praxis der Beteiligungsfinanzierung mehr und mehr durch. Damit sind mezzanine Private-Debt-Finanzierungen und mezzanine Beteiligungsfinanzierungen nicht immer trennscharf abzugrenzen.

5.4.2.3 Perspektive der Beteiligungsgesellschaft Für ein Engagement einer Venture-Capital- oder Private-Equity-Gesellschaft bei einem Portfoliounternehmen hinsichtlich dessen Finanzierungsverhaltens mit Fremdkapital können verschiedene Motive vorliegen. Die beiden bedeutendsten Beweggründe für Beteiligungsgesellschaften sind die Ausweitung und Diversifikation der Kapitalbasis beim Portfoliounternehmen sowie die Steigerung des Werts des Portfoliounternehmens beziehungsweise die Maximierung der Rendite bei der Beteiligungsgesellschaft durch niedrigere Gesamtkapitalkosten beim Portfoliounternehmen. Unternehmen, die bereits eine Venture-Capital- oder Private-Equity-Finanzierung erhalten haben, zeichnen sich in der Regel dadurch aus, dass sie ein hohes Wertsteigerungspotenzial durch Wachstum oder Restrukturierung aufweisen.895 Die Erschließung dieses Potenzials macht im Normalfall die Zuführung zusätzlichen Kapitals erforderlich. Die Deckung dieses Kapitalbedarfs ist für diese Unternehmen jedoch häufig problematisch. Finanzierungen über Bankkredite sind in der Regel nicht ausreichend, weshalb nicht zuletzt externe Eigenkapitalfinanzierungen herangezogen werden müssen. Beteiligungsgesellschaften werden nur begrenzt dazu bereit oder in der Lage sein, externes Eigenkapital zur Verfügung zu stellen, weshalb sie bei größeren Investitionen regelmäßig Syndizierungen eingehen.896 Allerdings bedeutet jede Hinzunahme eines weiteren Eigenkapitalgebers entweder die „Verwässerung“ der eigenen Anteile, oder die Beteiligungsgesellschaft muss ebenfalls zusätzliche Mittel zur Ver-

895 896

(vgl. Fn. 759) lässt darauf schließen, dass Finanzierungen durch Venture-Capital-Gesellschaften in Form von Fremdkapital nicht ausgeschlossen sind. Vgl. Kapitel 3.1.3.3. Vgl. Kapitel 5.4.1.

278

Kapitel 5

fügung stellen, um ihren Anteil konstant zu halten.897 Beides kann dadurch vermieden werden, dass dem Unternehmen Fremdkapital anstatt Eigenkapital zugeführt wird. In diesem Sinne kann es für Venture-Capital- und Private-Equity-Gesellschaften sinnvoll sein, dass dem Portfoliounternehmen ausreichend Fremdkapitalmittel von außen zugeführt werden. Darüber hinaus bedeutet der Bezug von Kapital aus diversen Quellen sowohl eine vertikale Diversifikation der Kapitalstruktur, wenn verschiedene Kapitalarten angesprochen sind, als auch eine horizontale Diversifikation, wenn eine Kapitalart aus verschiedenen Quellen bezogen wird. In beiden Fällen wird die Abhängigkeit des Unternehmens von einem oder wenigen Kapitalgebern verringert. Dabei sind insbesondere die Signaling- und die Intermediärsfunktion von Beteiligungsgesellschaften von großer Bedeutung. Neben der Verbreiterung und Ausweitung der Kapitalbasis kann durch die Fremdkapitalaufnahme des Portfoliounternehmens die Wertsteigerung für die VentureCapital- und Private-Equity-Gesellschaft maximiert werden. Nach dem LeverageEffekt steigt die Eigenkapitalrendite für die Anteilseigner mit zunehmenden Verschuldungsgrad an, solange die Fremdkapitalkosten unter den Gesamtkapitalkosten liegen.898 Da Fremdkapitalfinanzierung im Normalfall mit geringeren Kosten als Eigenkapitalfinanzierungen verbunden sind, bestehen gewisse Anreize für die Beteiligungsgesellschaft, die externe Fremdkapitalaufnahme durch das Portfoliounternehmen, zu unterstützen. Dass die Hinzunahme von Fremdkapital für Beteiligungsgesellschaften prinzipiell positiv ist, zeigt sich auch an dem großen Fremdkapitalanteil bei Leveraged Buyouts. Mit zunehmendem Verschuldungsgrad steigt jedoch das Risiko einer Insolvenz von Unternehmen, mit der Konsequenz, dass mit zunehmendem Verschuldungsgrad die Kosten für Fremdkapitalfinanzierungen steigen werden. Unter diesen Annahmen gilt es, die Vorteilhaftigkeit eines höheren Verschuldungsgrads regelmäßig abzuwägen.899 Wiederum gilt es auch zu berücksichtigen, dass eine mittel- bis langfristige Kreditfinanzierung des Portfoliounternehmens durch Dritte prinzipiell nur dann Sinn macht, wenn während der Kreditlaufzeit ausreichend Free Cashflows generiert wer-

897

898 899

Diese Überlegungen gelten insbesondere vor dem Gedanken einer Finanzierungsrunden-geprägten Beteiligungsfinanzierung. Vgl. Brigham, E./Ehrhardt, M. (2002), S. 628ff.; Perridon, L./Steiner, M. (2003), S. 487ff. Zur Diskussion um eine „optimale Kapitalstruktur“ in Unternehmen vgl. auch Kapitel 3.2.1.1.

Planung und Durchführung einer Private-Debt-Finanzierung

279

den, die zur Tilgung des Kredits und Zinszahlungen verwendet werden können. Stehen keine freien Cashflows zur Verfügung, sind Zins- und Tilgungsleistungen aus dem Gesellschaftsvermögen zu begleichen, im extremen Fall ist (teures) externes Eigenkapital heranzuziehen, um den Kreditverpflichtungen nachzukommen. Für das Verhalten von Beteiligungsgesellschaften bei der Fremdkapitalfinanzierung ihrer Portfoliounternehmen ist ebenfalls zu berücksichtigen, ob sich das Portfoliounternehmen in einem Land befindet, welches sich durch einen starken gesetzlichen Schutz von Gläubigern auszeichnet. Liegt ein starker Gläubigerschutz vor, wie zum Beispiel in banken- beziehungsweise kreditorientierten Finanzsystemen wie Deutschland,900 so ist die Position eines Eigenkapitalgebers im Insolvenzfall als bedeutend schwächer einzuschätzen als die eines Gläubigers. Empirische Untersuchungen haben bereits gezeigt, dass die Wahrscheinlichkeit, eine Venture-CapitalFinanzierung zu erhalten, mit zunehmender Verschuldung eines Unternehmens sinkt.901

5.4.2.4 Fazit: Fremdkapitalbeschaffung von Portfoliounternehmen Bei der Untersuchung der Frage, welche Rolle eine Beteiligungsgesellschaft bei der Fremdkapitalbeschaffung eines ihrer Portfoliounternehmen spielen kann, ist zu dem Schluss zu kommen, dass das Vorhandensein einer privaten Beteiligungsfinanzierung beziehungsweise einer Beteiligungsgesellschaft Konsequenzen sowohl für das Unternehmen als auch für vorhandene und zukünftige Fremdkapitalgeber hat. Dabei sind insbesondere drei Erkenntnisse von Bedeutung. Zum Ersten sendet eine Private-Equity-Finanzierung ein Signal an den Kapitalmarkt, dass das finanzierte Unternehmen werthaltig ist, dass eine Unternehmenswertsteigerung zu erwarten ist und dass die Beteiligungsgesellschaft aktive Unterstützung leisten wird, diese zu realisieren. Private-Debt-Investoren profitieren von diesem Signal und können dieses in ihrer Investititionsentscheidung positiv berücksichtigen. Nicht selten ist das Vorhandensein einer Venture-Capital- oder Private-EquityFinanzierung eine conditio sine qua non für Private-Debt-Investoren.

900

901

Der Gläubigerschutz wurde in Deutschland durch die Insolvenzrechtsreform abgemildert, im Vergleich mit Eigenkapitalgebern nehmen Fremdkapitalgeber jedoch eine immer noch sehr starke Position ein. Vgl. Audretsch, D./Lehmann, E. (2002), S. 16f.

280

Kapitel 5

Zum Zweiten können Venture-Capital- und Private-Equity-Gesellschaften sich aktiv bei der Optimierung der Kapitalstruktur ihrer Portfoliounternehmen einbringen. Sie können Unternehmen in ihrem Netzwerk Kontakte zu Private-Debt-Investoren herstellen und die Finanzierungsstruktur unter Hinzunahme von Private Debt optimieren und Refinanzierungen und Rekapitalisierungen vorantreiben. Beteiligungsgesellschaften können darüber hinaus ihr Portfoliounternehmen im Private-DebtInvestitionsprozess begleiten und außerdem das Unternehmen auf die Aufnahme von Bankkrediten vorbereiten. Zum Dritten ist deutlich geworden, dass Beteiligungsgesellschaften in der Regel keine weiteren Risiken bei der Fremdkapitalbeschaffung übernehmen werden und können, das heißt sie werden - bis auf Ausnahmen abgesehen - weder für Kreditverpflichtungen ihrer Portfoliounternehmen garantieren oder bürgen, noch selbst längerfristige Kredite an diese vergeben. Das erhöhte finanzielle Risiko eines gesteigerten Verschuldungsgrads müssen sie hingegen mittragen, doch können sie durch den Leverage-Effekt von einer gesteigerten Eigenkapitalrendite profitieren.

Schlusssbetrachtung

6

Schlussbetrachtung

6.1

Zusammenfassung

281

Die Unternehmensfinanzierung in Deutschland steht vor einem grundsätzlichen Wandel. Gerade Unternehmen, die hinsichtlich ihrer Größe unterhalb der Großkonzerne angesiedelt sind, müssen sich auf veränderte Rahmenbedingungen am Kapitalmarkt, eine veränderte Verfügbarkeit von Finanzierungen und differenziertere Finanzierungskonditionen einstellen.902 Vor besonderen Problemen stehen dabei Middle Market Companies.903 Klassische mittelständische Unternehmen, insbesondere die kleinen, haben in der Vergangenheit von einer relativ günstigen Kreditversorgung profitiert, welche in der Zukunft jedoch zurückgehen wird. Dieser Unternehmensgruppe werden jedoch strukturelle Förderungsmaßnahmen entgegen kommen. Großunternehmen auf der anderen Seiten haben in der Regel weiterhin Zugang zu diversen internen und externen Quellen der Finanzierung. Die größten Liquiditätsbeschränkungen hinsichtlich des Investitionsverhaltens weisen Middle Market Companies auf, jene Unternehmen, denen es wegen diverser Gründe nicht möglich ist, ihren zwei- bis dreistelligen Millionen-Euro-Kapitalbedarf904 durch eine Bankfinanzierung zu decken, welche aber oft zu klein sind, um organisierte Kapitalmärkte zur Unternehmensfinanzierung heranzuziehen. Die vorliegende Arbeit befasst sich mit den Möglichkeiten und Grenzen von Privatplatzierungen in Form von Fremdkapital und Mezzanine-Kapital bei größeren mittelständischen Unternehmen, wobei institutionelle Investoren als Kapitalgeber fungieren. Hierzu wurden zu Beginn der Arbeit drei Problemkomplexe eröffnet, zu denen in konzeptioneller Weise theoretische Erklärungen und pragmatische Gestaltungsempfehlungen erarbeitet wurden. Von großer Bedeutung bei der vorliegenden Arbeit ist, dass in wechselnder Weise die Perspektive der Kapitalnehmer wie auch die der

902

903

904

Kleinstunternehmen bzw. Mikrounternehmen sowie klassische mittelständische Unternehmen bis zu einem Umsatz von 15 bis 20 Mio. Euro sind nicht Teil dieser Betrachtung, müssen sich jedoch ebenfalls auf eine veränderte Finanzierungssituation einstellen. Vgl. hierzu im Besonderen Audretsch, D./Elston, J. (2002), S. 15, welche Unternehmen zwischen 500 bis 5.500 Mitarbeitern der Gruppe der Middle Market Companies zurechnen. Hinzuweisen ist, dass die Autoren den Zeitraum zwischen 1970 und 1986 betrachten. Vergleichbare Ergebnisse dürften sich jedoch auch heute finden lassen, unter Umständen sogar noch ausgeprägter. Vgl. hierzu nochmals Siemens Financial Services (2003), S. 9, wonach 2003 knapp ein Drittel der befragten deutschen Unternehmen mit Jahresumsätzen ab 50 Mio. Euro einen Kapitalbedarf von über 100 Mio. Euro für 2004 anmeldeten.

282

Kapitel 6

Kapitalgeber eingenommen wird, da zwischen diesen beiden Parteien letztlich ein marktlicher Ausgleich stattfinden muss. Bei den Problemkomplexen, welche im Rahmen der Arbeit in Erklärungs- und Lösungskomplexen behandelt wurden, handelte es sich um • die Dichotomie der quantitativen Größeneinteilung von Unternehmen (Problemkomplex 1), • die Übertragbarkeit bisheriger Untersuchungsergebnisse der Finanzierungstheorie zur Kapitalstrukturentscheidung in Unternehmen auf die Gruppe der Middle Market Companies (Problemkomplex 2) sowie • private Platzierungen von Fremdkapital und Mezzanine-Kapital bei institutionellen Investoren, insbesondere durch Middle Market Companies (Problemkomplex 3). Im Erklärungskomplex 1 dieser Arbeit wurde eine grundsätzliche Diskrepanz zwischen der strukturpolitisch-orientierten, deutschen Definition von „mittelständischen“ beziehungsweise „kleinen und mittleren“ Unternehmen und der (kapital-)marktorientierten Definition des deutschen „Mittelstands“ beziehungsweise „mittelgroßen“ Unternehmen aus der Perspektive institutioneller Kapitalgeber identifiziert. Während die klassische Mittelstandsdefinition sämtliche Unternehmen mit einem Umsatz von 0 bis 50 Mio. Euro umfasst, wird unter der marktorientierten Definition erst ab einem Umsatz von circa 25 Mio. Euro von einem „mittelgroßen“ Unternehmen gesprochen. Erst ab einem Umsatz von circa 500 Mio. Euro kann von einem Großunternehmen gesprochen werden. Ziel der Arbeit war es hierbei nicht, „die richtige“ Mittelstandsdefinition zu finden, sondern eine „zweckmäßige“ Mittelstandsdefinition für den Bereich der vorliegenden Arbeit zu entwickeln. Die grundsätzliche Überlegung hinter einer zweckmäßigen Mittelstandsdefinition war, dass aus der Perspektive institutioneller Investoren eine Gruppe von Unternehmen existiert, die weitgehend zu klein sind, um zwischen sämtlichen, existierenden Finanzierungsformen, insbesondere einer Börsenfinanzierung, frei wählen zu können. Gleichzeitig werden institutionelle Investoren vor allem aufgrund transaktionskostentheoretischer Überlegungen jedoch nur in Unternehmen ab einer gewissen Mindestgröße beziehungsweise ab einem Mindestnachfragebetrag investieren und werden auch nur eingeschränkt in größerem Umfang in Großunternehmen investieren.

Schlusssbetrachtung

283

Aus diesem Grund wurde für die in der vorliegenden Arbeit eingegrenzten Untersuchungsobjekte die Bezeichnung Middle Market Companies eingeführt. Im Gegensatz zu der „allumfassenden“ strukturpolitischen Definition, welche circa 3,3 Mio. Unternehmen umfasst, zählen statistisch gesehen lediglich 15.000 Unternehmen in Deutschland zu der Gruppe der Middle Market Companies (Umsatz 25-500 Mio. Euro). Diese Abgrenzung berücksichtigt, dass zwischen den Kleinunternehmen und den Großkonzernen eine Gruppe von Unternehmen existiert, deren Finanzierungsprobleme oft grundlegend anders gelagert sind, als die der benachbarten Gruppen. In der Regel erreichen Middle Market Companies darüber hinaus kein InvestmentGrade-Rating. Im Erklärungskomplex 2 wurde zunächst die tatsächliche Finanzierungssituation von Middle Market Companies in Deutschland dargestellt. Hierbei wurde festgestellt, dass die Möglichkeiten der Innenfinanzierung häufig begrenzt sind, die Fremdkapitalfinanzierung einem weitgreifenden strukturellen Wandel unterläuft, und Eigenkapitalfinanzierungen, insbesondere über Private-Equity- und Venture-Capital-Gesellschaften, oft nicht möglich oder unerwünscht sind. Ebenfalls war zu konstatieren, dass der Neuigkeitsgehalt so bezeichneter „innovativer“ Finanzierungsformen oft beschränkt ist und auch diese nicht die Kapitalvolumina aufzubringen vermögen, welches von Middle Market Companies gesucht werden. Im zweiten Teil des Erklärungskomplexes 2 wurde die Relevanz der bisherigen Ergebnisse der Kapitalstrukturforschung für Middle Market Companies überprüft. Dabei wurde zunächst auf die theoretisch-normativen Grundlagen der Kapitalstrukturentscheidung in Unternehmen eingegangen, wobei verschiedene Ansätze beziehungsweise Modelle zur Überprüfung kamen. Dabei wurde festgestellt, dass keiner der Ansätze die Kapitalstrukturentscheidung in Middle Market Companies umfassend und abschließend erklären kann. Ganz im Sinne der Scheinwerfermetapher von POPPER905 liefert jede Beleuchtung der Kapitalstrukturentscheidung mit einem bestimmten Ansatz jedoch einen Erkenntnisgewinn, der einen Teil der Kapitalstrukturentscheidung oder einen bestimmten Aspekt zu erklären vermag. Ähnlich verhält es sich mit den empirisch untersuchten Determinanten der Kapitalstruktur: Zwar wurde der Einfluss verschiedener Determinanten deutlich herausgestellt, jedoch vermag keine Variable das tatsächliche Finanzierungsverhalten von Middle Market Companies abschließend zu bestimmen. 905

Vgl. hierzu Kapitel 1.2.

284

Kapitel 6

Problemkomplexe 1 und 2 sind wesentliche Elemente der Arbeit und bereiten zudem die Grundlage für eine Diskussion der Möglichkeiten und Grenzen von Privatplatzierungen in Form von Fremdkapital und Mezzanine-Kapital bei größeren mittelständischen Unternehmen. Lösungskomplex 3 stellt damit das Kernelement der vorliegenden Arbeit dar. Im ersten Teil des Lösungskomplexes zu Problembereich 3 wird die Finanzierungsalternative Private Debt vorgestellt und auf den Markt und die Ausgestaltungsformen von Private-Debt-Finanzierungen eingegangen. Bei Private Debt handelt es sich um in der Regel nachrangige Fremdkapital- und Mezzanine-Kapital-Finanzierungen, welche bei institutionellen Investoren in der Regel außerhalb des Bankensektors privat platziert werden und damit am Sekundärmarkt weitgehend illiquide sind. In zahlreichen Aspekten weist die Finanzierungsform Private Debt eine große Ähnlichkeit mit Venture Capital und Private Equity auf, sie basiert jedoch prinzipiell auf Fremdkapitalinstrumenten. Ein wesentlicher Beitrag der vorliegenden Arbeit liegt darüber hinaus darin, eine zweckmäßige Differenzierung zwischen fremdkapitalnahen und mezzaninen Finanzierungen vorzunehmen. Dies ist insbesondere dahingehend von Relevanz, dass auch mezzanine Finanzierungen in der Regel auf Fremdkapitalinstrumenten basieren. Als konstitutives Element einer Mezzanine-Kapital-Finanzierung auf Basis von Fremdkapitalinstrumenten wird ein erfolgsabhängiger Vergütungsanteil (Partizipatives Element) für den Kapitalinvestor festgelegt. Die Arbeit geht dabei auf die verschiedenen Fremdkapital- und Mezzanine-Kapital-orientierten Finanzierungsinstrumente ein, die einer Private-Debt-Finanzierung zugrunde liegen können und stellt verschiedene Strukturierungsformen (zum Beispiel PIK-Finanzierungslösungen, HoldCo-Strukturen) dar. Im zweiten Teil des Lösungskomplexes zu Problemkomplex 3 wird gezeigt, dass die Vervollständigung des Kapitalmarkts durch die Finanzierungsalternative Private Debt Vorteile bei der Finanzierungsentscheidung in Unternehmen mit sich bringt. Insbesondere mezzanine Finanzierungsformen können dabei eine Antwort auf Kapitalmarktunvollkommenheiten und Informationsasymmetrien, wie sie bei Middle Market Companies häufig vorzufinden sind, darstellen. Anschließend werden die kapitalnehmerseitigen Voraussetzungen diskutiert, welche zu erfüllen sind, damit eine Private-Debt-Finanzierung in Anspruch genommen werden kann. Dabei zeigt sich, dass ein großer Teil der Middle Market Companies diese Anforderungen tatsächlich erfüllen kann, darunter ein etabliertes Geschäftsmodell, nachhaltig konsis-

Schlusssbetrachtung

285

tente und transparente Cashflows, Mindestnachfragebetrag, Investitionswürdigkeit und die Bereitschaft, Informations- und Kontrolle in gewissem Umfang an die Private-Debt-Investoren abzutreten. Anschließend werden die einzelnen Phasen des Private-Debt-Investitionsprozesses (Phase 1: Screening, Phase 2: Erste Prüfungsphase und Investorenansprache, Phase 3: Zweite Prüfungsphase und Verhandlungsphase, Phase 4: Investitionsmanagement) dargestellt und dabei eine weitgehende Kongruenz mit dem Investitionsprozess bei Private-Equity-Gesellschaften sowie bei M&A-Transaktionen festgestellt. Den Lösungskomplex der Arbeit schließt eine Analyse zweier besonderer Aspekte von Private-Debt-Finanzierungen ab. Zum Ersten wird überprüft, inwieweit syndizierte Private-Debt-Finanzierungen, das heißt Kooperationen von Investoren, die eigentlich Wettbewerber sind, bei der Finanzierung eines Unternehmens, aus Sicht des Kapitalgebers sinnvoll sein können. Als Motive für syndizierte Private-DebtFinanzierungen werden sowohl die Kapitalbeschaffung, als auch Reziprozität und Dealflow, Reputationssteigerung, Informationsbeschaffung und Investitionsmanagement sowie Risikodiversifikation festgestellt. Vorteile für den Investor können sich rekursiv vorteilhaft für den Kapitalnehmer in günstigeren Finanzierungskonditionen oder besseren Vertragsbedingungen auswirken. Zweiter besonderer Aspekt stellt die Frage nach dem Engagement von PrivateEquity-Investoren bei der Fremdkapitalbeschaffung von Portfoliounternehmen dar. Neben allgemeinen Überlegungen ist dies vor allem dahingehend von Relevanz, dass Private-Debt-Investoren in der Regel erwarten, dass das zu finanzierende Unternehmen bereits eine Private-Equity-Finanzierung erhalten hat oder gleichzeitig erhalten wird, denn Investitionen von Private-Equity-Gesellschaften werden als wertvolles Signal bewertet, dass das Unternehmen werthaltig ist. Hinsichtlich der Funktionen, die eine Beteiligungsgesellschaft bei der Fremdkapitalbeschaffung ihres Portfoliounternehmens übernehmen kann, werden die Signalingfunktion, die Intermediärsfunktion, die Sicherungsfunktion und die Fremdkapitalgeberfunktion identifiziert.

286

6.2

Kapitel 6

Kritische Würdigung und Ausblick

Im Rahmen der vorliegenden Arbeit wurde eine echte Finanzierungsalternative für Middle Market Companies vorgestellt. Dabei stellen die beiden Erklärungskomplexe einen essentiellen Beitrag dieser Arbeit dar und dienen nicht nur der Schaffung einer Diskussionsgrundlage. Erklärungskomplexe wie Lösungskomplex bedeuten einen wertvollen Erkenntnisgewinn hinsichtlich der Finanzierungsentscheidung in den Unternehmen. Der bedeutende erste Beitrag liegt in der Abgrenzung einer spezifischen Gruppe von Unternehmen, die in der bisherigen Finanzierungsforschung weitgehend unselbstständig berücksichtigt wurde. Die Einnahme der marktorientierten Perspektive institutioneller Investoren führt zu einer zweckmäßigen Abgrenzung von Middle Market Companies, die hinsichtlich der Unternehmensgröße nur in geringem Umfang deckungsgleich mit klassischen mittelständischen Unternehmen sind. Der zweite wesentliche Beitrag der Arbeit liegt in der kritischen Hinterfragung der Übertragbarkeit bisheriger Ergebnisse zur Kapitalstrukturforschung auf spezielle Gruppen von Unternehmen, im vorliegenden Fall die der Middle Market Companies. Dabei wird eine eingeschränkte Übertragbarkeit der aggregierten Ergebnisse festgestellt, jedoch lassen sich die einzelnen Ansätze in Teilen übertragen und führen somit zu einem Erkenntnisgewinn hinsichtlich der Erklärung des Finanzierungsverhaltens und der Ableitung von Handlungsempfehlungen bei Middle Market Companies. Der dritte bedeutende Beitrag ist in der Vorstellung der Finanzierungsalternative Private Debt zu sehen. Allein das Angebot von Private-Debt-Finanzierungen bedeutet einen Beitrag zur Vervollständigung des Kapitalmarkts und ist damit ein Vorteil für kapitalsuchende Unternehmen. Erstmals wird dabei die Finanzierungsentscheidung in Unternehmen dahingehend untersucht, wie diese aussehen kann, wenn Private Debt, insbesondere auch in der Form von Mezzanine-Kapital, zur Verfügung steht. Im Gegensatz zu Eigenakpitalfinanzierungen wurden Privatplatzierungen von Fremdkapital- und Mezzanine-Kapital bei institutionellen Investoren bisher in Deutschland nur in sehr geringen Umfang diskutiert. Ein besonderer Erkenntnisbeitrag ist in der Verknüpfung von theoretischen Erklärungszielen und pragmatischen Gestaltungszielen zu sehen. Angesichts des hohen Innovativitätsgrads der Finanzierungslösung Private Debt stellen sich weitere Fragen, die im Rahmen der vorliegenden Arbeit nicht behandelt

Schlusssbetrachtung

287

werden konnten. Beispielsweise sollte sich die empirische Forschung der Frage annehmen, wie viele Middle Market Companies in Deutschland die Voraussetzungen für Private-Debt-Finanzierungen tatsächlich erfüllen. Damit eng verbunden ist die konzeptionelle Frage, wie Private-Debt-Finanzierungen für kleinere Unternehmen, das heißt den klassischen Mittelstand, durch Miniaturisierung und Plattformlösungen zugänglich gemacht werden können. In steuerlicher und rechtlicher Hinsicht stellt sich speziell die Frage, wie Private-Debt-Fonds optimal zu strukturieren sind. Im Bereich der theoretischen Kapitalstrukturforschung ist zu überlegen, inwieweit eine Integration verschiedener Ansätze dazu beitragen kann, auf normativ-theoretischer Grundlage optimale Kapitalstruktur- und Finanzierungsentscheidungen in Middle Market Companies zu treffen. Empirisch wäre des Weiteren zu überprüfen, inwieweit die einzelnen Determinanten der Kapitalstruktur das tatsächliche Finanzierungsverhalten von Unternehmen in Abhängigkeit deren Größe erklären können. Von besonderem Interesse ist auch, inwieweit sich typische angelsächsische Finanzierungsinstrumente, die als Basis von Private-Debt-Finanzierungen dienen, unter dem deutschen Recht realisiert werden können, sei es in Form schuldrechtlicher Regelungen oder Verbriefungen. Damit verbunden ist die Frage, wie typisch deutsche Instrumente (Stille Beteiligungen, Genussscheine et cetera) herangezogen werden können, um Private-Debt-Finanzierungen angelsächsischen Typs in Deutschland zu realisieren. In beiden Fällen sind dabei neben den allgemeinen rechtlichen Regelungen vor allem auch die steuerlichen Konsequenzen für die Kapitalnehmer und Kapitalgeber zu beleuchten sowie die Akzeptanz deutscher Instrumente bei internationalen institutionellen Investoren zu hinterfragen. Private Debt bedeutet jedoch nicht „die“ Lösung aller Finanzierungsprobleme von Middle Market Companies. Für originär neugegründete Unternehmen, TurnaroundUnternehmen oder Sanierungsfälle kommen Private-Debt-Finanzierungen in der Regel nicht in Frage, da kurz- bis mittelfristig oft keine nachhaltig konsistenten Cashflows zu erwarten sind. Auch müssen die Unternehmen grundsätzlich die Transparenz steigern sowie bereit sein, Informations- und Kontrollrechte an die Private-Debt-Investoren abzugeben. Gerade bei eigentümergeführten Unternehmen wird sich dies regelmäßig als schwierig gestalten. Private-Debt-Finanzierungen sind darüber hinaus für den Kapitalnehmer mit höheren Kosten verbunden als es ein klassischer Bankkredit es bisher war. Neben der Tatsache, dass Private-Debt-Investoren maßgeschneiderte Finanzierungen, welche

288

Kapitel 6

einen höheren Strukturierungsaufwand erforderlich machen, anbieten, sind dabei jedoch weitere Aspekte zu berücksichtigen: Zum einen waren Kreditfinanzierungen in Deutschland in der Vergangenheit oft nicht marktüblich bepreist, was unter anderem an der engen Hausbankbeziehung lag oder auch an den günstigen Refinanzierungskosten von Sparkassen- und Genossenschaftsbanken. Zum anderen sind die Relationen zu sehen: Hat ein deutsches Unternehmen beispielsweise bisher für einen Bankkredit 8% p. a. Zinsen906 gezahlt, bei einer Zinsaufwandsquote907 von 1,4%, so würde eine Anpassung der Zinsaufwandsquote an das US-amerikanische Niveau von 2,1% Zinsen in Höhe von 14% p. a. für einen Kredit rechtfertigen.908 Klassische Kreditfinanzierungen werden auch in Zukunft in erster Linie über Kreditinstitute erfolgen, wobei diese Kredite in der Regel durch Vermögensgegenstände des Unternehmens erstrangig besichert sind (Asset-based Lending). Ist diese Verschuldungskapazität jedoch ausgeschöpft, werden zunehmend Finanzierungen in den Vordergrund treten, welche vornehmlich durch zukünftige Cashflows des Unternehmens „besichert“ sind. Bei einem überwiegenden Teil der dargestellten Private-Debt-Finanzierungen kann man daher auch von Cashflow-based Lending sprechen. Diese Entwicklung, weg von Asset-based Lending hin zu Cashflow-based Lending, wird sich in Deutschland in ähnlichem Umfang vollziehen, wie im angelsächsischen Ausland bereits geschehen. In Zukunft werden darüber hinaus Nachrangigkeit von Finanzierungen und partizipative Elemente eine immer bedeutendere Rolle bei der Strukturierung maßgeschneiderter Finanzierungslösungen spielen, insbesondere für Unternehmen der heterogenen Gruppe von Middle Market Companies, da nur dadurch in Kombination mit Besicherungskomponenten sowie weiteren, sekundären Modulen von Finanzkontrakten eine Abbildung des spezifischen Risiko-Rendite-Profils des Unternehmens und eine marktgerechte Bepreisung möglich ist. Man kann daher bei Private-Debt-Finanzierungen auch von Smart Debt sprechen, stellt es in der Regel doch eine intelligente

906 907

908

Weitere mit dem Kredit verbundene Kosten bleiben in diesem Beispiel unberücksichtigt. Die Zinsaufwandsquote stellt den Quotienten aus den Zinszahlungen eines Unternehmens und dessen Umsatz dar. Zum Vergleich der Zinsaufwandsquoten: Italien 1,9%, Niederlande 2,3%. Zu Zinsaufwandsquoten in den verschiedenen Ländern vgl. Schönherr, F. (2003), S. 11.

Schlusssbetrachtung

289

Finanzierungslösung dar, welche in Kooperation mit dem Berater/Platzierer, aber auch dem Investor direkt, unternehmensindividuell zugeschnitten ist.909 Es ist darüber hinaus zu erwarten, dass strukturierte Finanzierungslösungen in Zukunft immer besser auf die spezielle Unternehmens- und Finanzierungssituationen zugeschnitten werden können. Gleichzeitig kann dabei den Notwendigkeiten und Erwartungen institutioneller Investoren begegnet werden, welche ihrerseits eine intelligente Portfoliooptimierung betreiben können. In beiden Fällen ist zu erwarten, dass beispielsweise derivative Finanzierungselemente zunehmend Einzug in die private Unternehmensdirektfinanzierung haben werden. Nicht zuletzt wird zunehmendes Financial Engineering dazu beitragen, dass verschiedene Finanzierungsinstrumente zu einer maßgeschneiderten Private-Debt-Finanzierung kombiniert werden und die Investoren den Wert und das Risiko der Finanzierung und deren einzelnen Bausteine jederzeit bestimmen können, was wiederum eine Notwendigkeit für eine Handelbarkeit der Finanzierung beziehungsweise ihrer Bausteine ist. Unter Umständen ist zu erwarten, dass bei einem hohen Grad der Individualisierung von Private-Debt-Finanzierungen gleichzeitig ein gewisser Grad an Standardisierung erreicht werden kann, was mit einer Senkung der Transaktionskosten verbunden ist und Berührungsängste bei Eigentümer-Managern nehmen kann. Es ist dabei zu überprüfen, inwieweit solche namentlich paradox anmutenden Mass-CustomizationKonzepte aus der vor allem industriellen Fertigung910 auf die Finanzierung von Unternehmen zumindest in Teilen übertragen werden können. Die Fähigkeit von Private-Debt-Investoren, situationsspezifische, individualisierte Finanzierungslösungen anbieten zu können, wird dazu beitragen, dass sich nicht nur Unternehmen, deren (Bank-)Verschuldungskapazität erreicht ist, dieser Finanzie-

909

910

Smart Debt als Finanzierungslösung für Unternehmensneugründungen wurde bereits bei Engel, R. (2003), S. 197ff., diskutiert, jedoch als Kombination von Fremdkapitalfinanzierung und Begleitdienstleistungen, wie sie bei Venture-Capital-Finanzierungen üblich sind, verstanden. ENGEL kommt zu dem Ergebnis, dass „vor allem praktische Gegebenheiten“ Smart Debt in dieser Form wenig sinnvoll bzw. unmöglich machen. Private Debt stellt hingegen eine andere Form von Smart Debt dar: Zwar wird auf Begleitdienstleistungen der Investoren weitgehend verzichtet, jedoch sind u.a. in der Individualisierung des Finanzierungskontrakts sowie der nicht selten gegebenen Erfolgspartizipation des Investors durchaus Elemente erkennbar, welche die Nähe fremdkapitalbasierter Private-Debt-Finanzierungen zu Beteiligungsfinanzierungen deutlich werden lässt. Zu Aspekten der „kundenindividuellen Massenproduktion“, das heißt der „Herstellung von Gütern und Dienstleistungen nach individuellen Kundenwünschen mit (nahezu) der Effizienz einer Massenproduktion“, vgl. bspw. Piller, F./Ihl, C. (2002), S. 1ff.

290

Kapitel 6

rungsform zuwenden, sondern auch Unternehmen, denen theoretisch andere Finanzierungsformen, wie zum Beispiel eine kapitalmarktorientierte Finanzierung, offen stehen würden. Dabei kann Private Debt auch als Alternative zu einer Kapitalerhöhung beziehungsweise Private-Equity-Finanzierung dienen, wobei jedoch zu berücksichtigen ist, dass eine Private-Debt-Finanzierung in der Regel mit einer PrivateEquity-Finanzierung einhergeht. Es ist daher weniger von einem Wettbewerb zwischen Private Debt und Private Equity zu sprechen, als vielmehr von einer Symbiose der beiden Finanzierungsformen, welche sich in der Form von kooperativen Finanzierungsbeziehungen widerspiegelt. Dabei ist von Vorteil, dass die Unternehmen bei einer gleichzeitigen Inanspruchnahme beider Finanzierungen sehr viel weniger Mitwirkungs- und Mitbestimmungsrechte an die Private-Equity-Gesellschaft abgeben müssen als bei einer ausschließlichen Finanzierung mit Private Equity. Angesichts der Tatsache, dass die Unternehmensfinanzierung in Deutschland stark kreditorientiert ist und viele Experten davon ausgehen, dass sich dies kurz- bis mittelfristig nicht grundsätzlich ändern wird, gleichzeitig sich viele Unternehmen nur langsam externen Eigenkapitalfinanzierungen öffnen, stellen Private-Debt-Finanzierungen, die auf Fremdkapitalinstrumenten basieren, eventuell erweitert um ein mezzanines (partizipatives) Element, eine echte Alternative zum Bankkredit auf der einen Seite und einer Kapitalerhöhung in größerem Umfang auf der anderen Seite dar. Private Debt könnte damit tatsächlich zu einer „Renaissance des Kredits“911 führen, wenn auch in einer Form, welche die Unternehmen und selbst viele Kapitalgeber nicht erwartet hätten.

911

Vgl. Wanner, C. (2004).

Literaturverzeichnis

291

Literaturverzeichnis Achleitner, A.-K. (2001): Venture Capital, in: Handbuch Finanzierung, hrsg. von R.E. Breuer, 3. Auflage, Wiesbaden, S. 514-529. Achleitner, A.-K. (2002a): Entrepreneurial Finance - Herausforderung auch in Deutschland, in: Betriebs-Berater, 57 (3), S. 142-145. Achleitner, A.-K. (2002b): Handbuch Investment Banking, 3. Auflage, Wiesbaden. Achleitner, A.-K. (2002c): Mittelstand und Eigenkapital, in: Handelsblatt vom 11.07.2002. Achleitner, A.-K. / Bassen, A. (2002): Controllingsysteme in jungen Wachstumsunternehmen - terra incognita, in: Betriebs-Berater (23), S. 1192-1198. Achleitner, A.-K. / Bassen, A. (Hrsg.) (2003): Controlling von jungen Unternehmen, Stuttgart. Achleitner, A.-K. / Bassen, A. / Wahl, S. (2003): Corporate Restructuring: Instrumente und deren Anwendung in Deutschland, in: Finanz Betrieb, 5 (7/8), S. 432-447. Achleitner, A.-K. / Fingerle, C. (2003a): Unternehmenswertsteigerung durch Management Buyout, Working Paper 01-03, KfW-Stiftungslehrstuhl für Entrepreneurial Finance, Technische Universität München, München. Achleitner, A.-K. / Fingerle, C. (2003b): Venture Capital und Private Equity als Lösungsansatz für Eigenkapitaldefizite in der Wirtschaft - Einführende Überlegungen, Working Paper 03-03, KfW-Stiftungslehrstuhl für Entrepreneurial Finance, Technische Universität München, München. Achleitner, A.-K. / Müller, K. (2004): Trade groups versus private equity entities: A comparative study, Technische Universität München, Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS), Working Paper (unveröff.), München. Achleitner, A.-K. / Thommen, J.-P. (2003): Allgemeine Betriebswirtschaftslehre, 4. Auflage, Wiesbaden. Achleitner, A.-K. / Wahl, S. (2003): Corporate Restructuring in Deutschland – Eine Analyse der Möglichkeiten und Grenzen der Übertragbarkeit US-amerikanischer Konzepte wertsteigernder Unternehmensrestrukturierungen auf Deutschland, Sternenfels. Achleitner, A.-K. / Wahl, S. (2004a): Bonitätsbewertung bei Unternehmensgründungen, in: RatingAktuell, Nr. 01/2004, S. 20-24. Achleitner, A.-K. / Wahl, S. (2004b): Private Debt als alternative Finanzierungsform für mittelständische Unternehmen, in: Private Debt - alternative Finanzierung für den Mittelstand, hrsg. von A.-K. Achleitner / C. von Einem / B. von Schröder, Stuttgart, S. 41-80.

292

Literaturverzeichnis

Achleitner, A.-K. / Wollmert, P. (Hrsg.) (2002): Stock Options, 2. Auflage, Stuttgart. Aghion, P. / Bolton, P. (1989): The financial structure of the firm and the problem of control, in: European Economic Review, 33 (2/3), S. 286-293. Aghion, P. / Bolton, P. (1992): An incomplete contracts approach to financial contracting., in: Review of Economic Studies, 59 (200), S. 473-494. Albach, H. (2000): Hat das Familienunternehmen eine Zukunft?, in: Familienunternehmen heute, hrsg. von P. May / G. Sieger / G. Rieder, Bonn-Bad Godesberg, S. 49-64. Allen, D. (1993): The pecking order hypothesis: Australian evidence, in: Applied Financial Economics, 3, S. 101-112. Allen, F. / Santomero, A. (2001): What do financial intermediaries do?, in: Journal of Banking & Finance, 25 (2), S. 271-294. Almus, M. / Prantl, S. (2001): Die Auswirkungen öffentlicher Gründungsförderung auf das Überleben und Wachstum junger Unternehmen, ZEW Discussion Paper No. 01-03, Mannheim. Amann, R. (2004): Einkommensteuerliche Behandlung von Venture Capital und Private Equity Fonds. Das BMF-Schreiben vom 16.12.2003, in: Finanz Betrieb, 6 (4), S. 331-342. Anderson, R. / Mansi, S. / Reeb, D. (2003): Founding family ownership and the agency cost of debt, in: Journal of Financial Economics, 68 (2), S. 263-285. Ang, J. (1992): On the theory of finance for privately held firms, in: Journal of Small Business Finance, 1 (3), S. 185-203. Anson, M. (2001): Playing the PIPEs: The benefits and risks of private investments in public entities, in: Journal of Private Equity, 5 (1), S. 66-73. Arbeitsgemeinschaft Selbstständiger Unternehmer (2003): Unternehmerische Freiheit durch stabile Finanzen - Leitfaden für eine moderne Mittelstandsfinanzierung, Berlin. Audretsch, D. / Elston, J. (2002): Does firm size matter? Evidence on the impact of liquidity constraints on firm investment behavior in Germany, in: International Journal of Industrial Organization, 20 (1), S. 1-17. Audretsch, D. / Lehmann, E. (2002): Debt or equity? The role of venture capital in Financing the new economy in Germany, London. Bagley, C. / Dauchy, C. (1999): Venture capital, in: The entrepreneurial venture, hrsg. von W. Sahlman et al., Boston, S. 262-303. Baker, M. / Wurgler, J. (2002): Market timing and capital structure, in: Journal of Finance, 57 (1), S. 1-32. Bank für internationalen Zahlungsausgleich (2003): 73rd annual report, Basel.

Literaturverzeichnis

293

Barbosa, E. / Moraes, C. (2003): Determinants of the firm's capital structure - The case of the very small enterprises, Santa Amélia Belo Horizonte. Bartlett, J. (1995): Equity finance: Venture capital, buyouts, restructurings and reorganizations, 2. Auflage, New York. Barton, S. / Gordon, P. (1987): Corporate strategy: Useful perspective for the study of capital structure?, in: Academy of Management Review, 12 (1), S. 67-75. Barton, S. / Gordon, P. (1988): Corporate strategy and capital structure, in: Strategic Management Journal, 9 (6), S. 623-632. Barton, S. / Hill, N. / Sundaram, S. (1989): An empirical test of stakeholder theory predictions of capital structure, in: Financial Management, 18 (1), S. 36-44. Barton, S. / Matthews, C. (1989): Small firm financing: Implications from a strategic management perspective, in: Journal of Small Business Management, 27 (1), S. 1-7. Bascha, A. / Walz, U. (2000): Hybride Finanzierungsinstrumente als Anreiz- und Kontrollmechanismen bei Venture Capital, in: Finanz Betrieb (6), S. 410-418. Baseler Ausschuss für Bankenaufsicht (2003): Die neue Baseler Eigenkapitalvereinbarung. 3. Konsultationspapier, Basel. Bassen, A. (2002): Institutionelle Investoren und Corporate Governance, Wiesbaden. Battacharya, S. / Thakor, A. (1993): Contemporary banking theory, in: Journal of Financial Intermediation, 3, S. 2-50. BCG (2004): Zusammenfassung zum Gutachten zu den Rahmenbedingungen für einen Kreditrisikomarkt/Verbriefungsmarkt für Kreditforderungen und -Risiken in Deutschland, Gutachten im Auftrag des Bundesministeriums der Finanzen, Projektnummer 16/03, Berlin. Behr, G. / Wirth, O. (1999): Einsatz von Mezzanine-Kapital bei der Wachstumsfinanzierung - High Yield Anleihen, Wandelobligationen und Going Public Optionsanleihen im Vergleich, in: Der Schweizer Treuhänder, 73 (3), S. 161170. Behringer, S. (2002): Unternehmensbewertung bei kleinen und mittleren Unternehmen, 2. Auflage, Berlin. Berger, A. / Udell, G. (1992): Some evidence on the empirical significance of credit rationing, in: Journal of Political Economy, 100 (5). Berger, A. / Udell, G. (1995): Relationship lending and lines of credit in small firm finance, in: Journal of Business, 68 (3), S. 351-381. Berger, A. / Udell, G. (2001): Small business credit availability and relationship lending: The importance of bank organizational structure, Indiana University, Kelley School of Business, Working Paper, Bloomington. Berlin, M. / Loeys, J. (1988): Bond covenants and delegated monitoring, in: Journal of Finance, 43 (2), S. 397-412.

294

Literaturverzeichnis

Bernet, B. (2003): Institutionelle Grundlagen der Finanzintermediation, München. Bernet, B. / Denk, C. (2000): Finanzierungsmodelle für KMU, Bern u. a. O. Bessler, W. / Kurth, A. (2004): Finanzierungsstrukturen von Neuemissionen, in: Finanz Betrieb, 6 (1), S. 59-69. Bester, H. (1985): Screening vs. rationing in credit markets with imperfect information, in: The American Economic Review, 75 (4), S. 850-855. Bette, K. (2001): Factoring (5.4.1), in: Handbuch Corporate Finance, hrsg. von A.-K. Achleitner / G. Thoma, 2. Auflage, Köln, S. 1-61. Bhidé, A. (2000): The origin and evolution of new businesses, New York. Bitz, M. (2000): Grundzüge der Theorie der Kapitalstruktur, Hagen. Boehm-Bezing, C.-L. (2002): Auswirkungen des Baseler Akkordes auf die Finanzierung des Mittelstandes, in: Finanzierung für den Mittelstand, hrsg. von C. Kolbeck / R. Wimmer, Wiesbaden, S. 155-172. Bontempi, M. (2002): The dynamic specification of the modified pecking order theory: Its relevance to Italy, in: Empirical Economics, 27 (1), S. 1-22. Boot, A. (2000): Relationship banking: What do we know?, in: Journal of Financial Intermediation, 9 (1), S. 7-25. Boot, A. / Thakor, A. (1997): Financial System Architecture, in: The Review of Financial Studies, 10 (3), S. 693-733. Börner, C. / Grichnik, D. (2003): Von der Pecking Order zur strategischen Mittelstandsfinanzierung - Ergebnisse einer Kombinationsstudie, in: Finanz Betrieb, 5 (11), S. 681-689. Boyd, J. / Prescott, E. (1986): Financial intermediary-coalitions, in: Journal of Economic Theory, 38 (2), S. 211-232. Bradley, M. / Jarrell, G. / Kim, E. (1984): On the existence of an optimal capital structure: Theory and evidence, in: The Journal of Finance, 39 (3), S. 857-878. Brander, J. / Amit, R. / Antweiler, W. (2002): Venture-capital syndication: Improved venture selection vs. the value-added hypothesis., in: Journal of Economics & Management Strategy, 11 (3), S. 422-451. Brandner, J. / Amit, R. / Antweiler, W. (2002): Venture-capital syndication: Improved venture selection vs. the value-added hypothesis., in: Journal of Economics & Management Strategy, 11 (3), S. 422-451. Brandt, S. / Sonnenhol, J. (2001): Verträge für Konsortialkredite, in: WM Wertpapier-Mitteilungen (49), S. 2329-2337. Brennan, M. / Jegadeesh, N. / Swaminathan, B. (1993): Investment analysis and the adjustment of stock prices to common information, in: The Review of Financial Studies, 6 (4), S. 799-824.

Literaturverzeichnis

295

Brennan, M. / Schwartz, E. (1988): The case for convertibles, in: Journal of Applied Corporate Finance, 2 (1), S. 55-64. Breuer, R.-E. (2003): "Keine Kreditklemme in Deutschland", in: RatingAktuell (6), S. 6-10. Brigham, E. / Ehrhardt, M. (2002): Financial management - Theory and practice, 10, London u. a. O. Broda, B. (2003): Finanzierungsalternativen für KMU zum Bankkredit?, in: Der Schweizer Treuhänder, 77 (6-7), S. 463-472. Brokamp, J. / Hollasch, K. / Lehmann, G. (2003): Mezzanine Finanzierung: "Bridging the Gap", hrsg. von Deloitte & Touche GmbH, Düsseldorf. Bundesministerium der Finanzen (2003a): Einkommensteuerliche Behandlung von Venture Capital und Private Equity Fonds; Abgrenzung der privaten Vermögensverwaltung vom Gewerbebetrieb, Schreiben vom 16.12.2003, Berlin. Bundesministerium der Finanzen (2003b): Mittelstandsfinanzierung in Deutschland, in: Monatsbericht 12.2003, S. 39-48. Bundesverband deutscher Banken (2003a): Statistik Service, Berlin. Bundesverband deutscher Banken (2003b): Übersicht über das Bankgewerbe im Euro-Währungsgebiet, Berlin. Bundesverband deutscher Leasing-Unternehmen (2003): Die Investitionsschwäche und der Gesetzgeber bremsen das Leasing, Sonderdruck aus ifo Schnelldienst 56 (23), Berlin. Burger-Calderon, M. (2003): Private Equity - Finanzierungsalternative im deutschen Mittelstand, in: Börsenzeitung Sonderbeilage vom 07.05.2003. Burgmaier, S. (2004): Zeit zum umdenken, in: Wirtschaftswoche (11), S. 70-74. Bushrod, L. (2003/2004): The sun is setting on Germany's cheap debt market, in: European Venture Capital Journal (EVCJ), December/January 2004 (108), S. 4-10. BVK (2003a): BVK Statistik 1. Halbjahr 2003, Berlin. BVK (2003b): BVK Statistik 2002 - Das Jahr 2002 in Zahlen, Berlin. BVK (2004): BVK IPO-Umfrage: IPO-Markt 2004 - Einschätzung der aktuellen Börsensituation aus Sicht der deutschen Be-teiligungsgesellschaften im ersten Quartal, Berlin. Bygrave, W. (1987): Syndicated investments by venture capital firms: A networking perspective, in: Journal of Business Venturing, 2 (2), S. 139-154. Cadenhead, G. / Weber, J. / Brettel, M. / Jaugey, C. / Rost, C. (2000): Business angels in Germany: how business angels in Germany help new entrepreneurs, in: Journal of Private Equity, 4 (1), S. 50-58.

296

Literaturverzeichnis

Cantillo, M. / Wright, J. (2000): How do firms choose their lenders? An empirical investigation, in: The Review of Financial Studies, 13 (1), S. 155-189. Cardone-Riportella, C. / Cazorla-Papis, L. (2001): New approaches to the analysis of the capital structure of SME's: Empirical evidence from Spanish firms, Madrid. Carey, M. / Prowse, S. / Rea, J. / Udell, G. (1993): The economics of the private placement market, Washington. Carroll, A. (2003): The future of Mezzanine, Online-Dokument: http://www.AltAssets.net, Abrufdatum: 03.12.03. Carroll, J. (2001): The Functions of a Family Office., in: Journal of Wealth Management, 4 (2), S. 23-27. Chemmanur, T. / Fulghieri, P. (1994): Reputation, renegotiation, and the choice between bank loans and publicly traded debt, in: The Review of Financial Studies, 7 (3), S. 475-506. Chirinko, R. / Singha, A. (2000): Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure: A critical comment, in: Journal of Financial Economics, 58 (3), S. 417-425. Chittenden, F. / Hall, G. / Hutchinson, P. (1996): Small firm growth, access to capital markets and financial structure: Review of issues and an empirical investigation, in: Small Business Economics, 8 (1), S. 59-67. Choudhry, M. / Fabozzi, F. (2003): Originating collateralized debt obligations for balance sheet management., in: Journal of Structured & Project Finance, 9 (3), S. 3252. Christinat, J. (2003): Mezzanine funds continue to fill senior loan void, in: Buyouts, 16 (10), S. 24-25. Coase, R. (1937): The nature of the firm, in: Economica, 4 (November), S. 386-405. Coenenberg, A. (2003): Jahresabschluß und Jahresabschlußanalyse, 19. Auflage, Stuttgart. Coym, P. (1984): Federal Republic of Germany, in: Private placements, hrsg. von H. Lund / R. Sibert / P. Chamberlain, London, S. 49-58. Creditreform (2003): Insolvenzen - Neugründungen - Löschungen, Jahr 2003, Neuss. DeAngelo, H. / Masulis, R. (1980): Optimal Capital Structure Under Corporate and Personal Taxation, in: Journal of Financial Economics, 8, S. 3-29. Denis, D. / Mihov, V. (2003): The choice among bank debt, non-bank private debt, and public debt: evidence from new corporate borrowings, in: Journal of Financial Economics, 70 (1), S. 3-28. Detragiache, E. (1994): Public versus Private Borrowing: A Theory with Implications for Bankruptcy Reform, in: Journal of Financial Intermediation, 3, S. 327-354.

Literaturverzeichnis

297

Deutsche Bundesbank (1998): Monatsbericht April 1998, Frankfurt am Main. Deutsche Bundesbank (2003a): Bankenstatistik, Statistisches Beiheft zum Monatsbericht Dezember 2003, Frankfurt am Main. Deutsche Bundesbank (2003b): Ergebnisse der dritten Auswirkungsstudie zu Basel II - Länderbericht Deutschland, Frankfurt am Main. Deutsche Bundesbank (2003c): Monatsbericht August 2003, Frankfurt am Main. Deutsche Bundesbank (2003d): Monatsbericht Juni 2003, Frankfurt am Main. Deutsche Bundesbank (2003e): Monatsbericht Oktober 2003, Frankfurt am Main. Deutsche Bundesbank (2004): Monatsbericht April 2004, Frankfurt am Main. Deutscher Sparkassen- und Giroverband (2003): Diagnose Mittelstand - Reformen jetzt! Für nachhaltige Dynamik in Deutschland, Berlin. Deutsches Aktieninstitut (2003a): DAI-Factbook 2003, Frankfurt am Main. Deutsches Aktieninstitut (2003b): Kapitalmarkt und Mittelstand, Studie Nr. 24 des Deutschen Aktieninstituts, Frankfurt am Main. Dewatripont, M. / Tirole, J. (1994): A theory of debt and equity: diversity of securities and manager-shareholder congruence, in: Quarterly Journal of Economics, S. 1027-1054. Diamond, D. (1984): Financial intermediation and delegated monitoring, in: Review of Economic Studies, 51 (166), S. 393-414. Diamond, D. (1991): Monitoring and reputation: The choice between bank loans and directly placed debt, in: Journal of Political Economy, 99 (4), S. 689-721. Diamond, D. (1996): Financial intermediation as delegated monitoring: A simple example, in: Economic Quarterly (Federal Reserve Bank of Richmond), 82 (3), S. 51-68. Dollinger, M. (2003): Entrepreneurship - Strategies and Resources, Upper Saddle River. Donaldson, G. (1961): Corporate debt capacity: A study of corporate debt policy and the determination of corporate debt capacity, Boston. Dörscher, M. (2004): Mezzanine Kapital als Wachstumskapital für KMU - Ein Fallbeispiel, in: Finanz Betrieb, 6 (3), S. 161-169. Dörscher, M. / Hinz, H. (2003): Mezzanine Kapital - Ein flexibles Finanzierungsinstrument für KMU, in: Finanz Betrieb, 5 (10), S. 606-610. Dreykluft, J. (2004): Mittelstandsfinanzierung (Teil 3): Private-Equity-Anleger gilt als Eindringling, in: Financial Times Deutschland vom 28.01.2004, Frankfurt am Main. Drukarczyk, J. (2003): Finanzierung, 9. Auflage, Stuttgart.

298

Literaturverzeichnis

Elsas, R. / Krahnen, J. (1998): Is relationship lending special? Evidence from credit data in Germany, in: Journal of Banking & Finance, 22 (10-11), S. 1283-1316. Elsas, R. / Krahnen, J. (2003): Universal banks and relationships with firms, GoetheUniversität Frankfurt, CFS Center for Financial Studies, Working Paper No. 2003/20, Frankfurt. Engel, D. (2002): The impact of venture capital on firm growth: An empirical investigation, ZEW Discussion Paper No. 02-02, Mannheim. Engel, D. / Keilbach, M. (2002): Firm level implications of early stage venture capital investment – An empirical investigation, ZEW Discussion Paper No. 02-82, Mannheim. Engel, R. (2003): Seed-Finanzierung wachstumsorientierter Unternehmensgründungen, Sternenfels. Europäische Kommission (2002): Vorentwurf einer Empfehlung der Kommission zur Änderung der Empfehlung 96/280/EG betreffend die Definition der kleinen und mittleren Unternehmen, Brüssel. Europäische Kommission (2003): Das europäische Beobachtungsnetz für KMU Sechster Bericht, Luxembourg. European Network for SME Research (2002): High-tech KMU in Europa, Brüssel. EVCA (1996): The social and economic impact of venture capital in Europe. EVCA (2001): Survey of the economic and social impact of management buyouts & buyins in Europe. EVCA (2003a): Final European private equity and venture capital performance 2002, Pressemitteilung vom 04.06.2003, Wien. EVCA (2003b): Glossary, Online-Dokument: http://www.evca.com/html/PE_industry/glossary.asp, Abrufdatum: 07.10.2003. Everling, O. (2003): Rating für den Mittelstand, in: Neue Finanzierungswege für den Mittelstand, hrsg. von J. Kienbaum / C. Börner, Wiesbaden, S. 165-187. Everling, O. / Heinke, V. (2001): Rating, externes, in: Handwörterbuch des Bankund Finanzwesens, hrsg. von W. Gerke / M. Steiner, 3. Auflage, Stuttgart, S. 17551767. F.A.Z.-Institut (2002): MBO als Nachfolgelösung, Gemeinsame Studie der Deutsche Beteiligungs AG und FINANCE, Frankfurt am Main. F.A.Z.-Institut (2003): Auslaufmodell Hausbank? Das Verhältnis von Unternehmen und Bank im Wandel, Frankfurt am Main. Fabozzi, F. (Hrsg.) (2000): Investing in asset backed securities, New Hope. Fama, E. (1985): What's different about banks?, in: Journal of Monetary Economics, 15 (1), S. 29-39.

Literaturverzeichnis

299

Fama, E. / French, K. (2002): Testing trade-off and pecking order predictions about dividends and debt, in: The Review of Financial Studies, 15 (1), S. 1-33. Farinha, L. / Santos, J. (2002): Switching from single to multiple bank lending relationships: Determinants and implications, in: Journal of Financial Intermediation, 11 (2), S. 124-151. Fenn, G. / Liang, N. / Prowse, S. (1995): The economics of the private equity market, Board of Governors of the Federal Reserve System, Staff Report 168, Washington. Ferres, P. (2001): Motive für einen Börsengang, in: Börseneinführung mit Erfolg Voraussetzungen, Maßnahmen und Konzepte, hrsg. von Dr. Wieselhuber & Partner GmbH, 2. Auflage, Wiesbaden, S. 15-27. Ferri, M. / Jones, W. (1979): Determinants of financial structure: A new methodological approach, in: The Journal of Finance, 34 (3), S. 631-644. Fingerle, C. (2004a): Fundraising, in: Lexikon der Betriebswirtschaft, hrsg. von W. Lück, 6. Auflage, München, S. 224. Fingerle, C. (2004b): Wachstumsunternehmen, in: Lexikon der Betriebswirtschaft, hrsg. von W. Lück, 6. Auflage, München, S. 725. Fingerle, C. / Schoeller, M. / Wahl, S. (2004): Fallstudie: Schoeller Wavin Systems, in: Private Debt - alternative Finanzierung für den Mittelstand, hrsg. von A.-K. Achleitner / C. von Einem / B. von Schröder, Stuttgart, S. 241-257. Fisher, R. / Harrer, H. (2003): High-Yield-Emissionen sind im Kommen, in: GoingPublic (12), S. 32-33. Föcking, M. / König, J. (2003): Wachstum flexibel finanzieren, in: Finance (April), S. 42-44. Frank, C. (1994): Strategische Partnerschaften in mittelständischen Unternehmen, Wiesbaden. Frank, M. / Goyal, V. (2003): Testing the pecking order theory of capital structure, in: Journal of Financial Economics, 67 (2), S. 217-248. Franzke, S. (2003): Underpricing of venture-backed and non venture-backed IPOs: Germany's Neuer Markt, European Commission, DG Research, London School of Economics, RICAFE - Risk Capital and the Financing of European Innovative Firms, Working Paper No. 003, London. Fredman, A. / Reising, J. (2001): Explaining performance trends in leveraged loan investments, in: Journal of Fixed Income, 11 (2), S. 83. Füser, K. (2001): Intelligentes Scoring und Rating, Wiesbaden. Garmaise, M. (2001): Informed investors and the financing of entrepreneurial projects, Chicago. Gaughan, P. (2002): Mergers, acquisitions, and corporate restructurings, 3. Auflage, New York.

300

Literaturverzeichnis

Gerke, W. (2002): Börsenlexikon, Wiesbaden. Gertner, R. / Scharfstein, D. (1991): A theory of workouts and the effects of reorganization law, in: Journal of Finance, 46 (4), S. 1189-1222. Gillan, S. / Starks, L. (2003): Corporate governance, corporate ownership, and the role of institutional investors: A global perspective, in: Journal of Applied Finance, 13 (2), S. 4-22. Gilson, S. / John, K. / Lang, L. (1990): Troubled debt restructurings: An empirical study of private reorganization of firms in default, in: Journal of Financial Economics, 27 (2), S. 315-353. Giudici, G. / Paleari, S. (2000): The provision of finance to innovation: A survey conducted among Italian technology-based small firms, in: Small Business Economics, 14 (1), S. 37-53. Gladstone, D. (1988): Venture Capital Handbook, Engelwood Cliffs. Golla, S. / Kramer, S. / Klandt, H. (2003): Venture leasing as an alternative source of financing for high technology small firms - an explorative empirical study among german high technological, leasing and venture capital companies, Oestrich-Winkel. Gompers, P. / Lerner, J. (1999): The venture capital cycle, Boston. Gompers, P. (1995): Optimal investment, monitoring, and the staging of venture capital., in: Journal of Finance, 50 (5), S. 1461-1489. Goodman, L. / Fabozzi, F. (2003): Managing a portfolio of collateralized debt obligations, in: Journal of Investing, 12 (4), S. 22-31. Greater London Enterprise (2003): Analysis of use of factoring, final report, DG Enterprise - Access to Finance Unit, Brüssel. Green, R. (1984): Investment incentives, debt and warrants, in: Journal of Financial Economics, 13 (1), S. 115-136. Greenbaum, S. / Thakor, A. (1995): Contemporary financial intermediation, Fort Worth. Grichnik, D. / Kraschon, D. (2002): Finanzierungs- und risikotheoretische Probleme bei Unternehmensgründungen - Systematisierung und ökonomische Analyse der Finanzierungsbeziehungen, in: Theoretische Grundlagen der Gründungsfinanzierung, hrsg. von M. Bitz, FernUniversität Hagen, Fachbereich Wirtschaftswissenschaft, Diskussionsbeitrag Nr. 331, Hagen, S. B-I-B-55. Grichnik, D. / Schwärzel, F. / Kraschon, D. (2002): Theoretische Grundlagen der Gründungsfinanzierung, Bitz, Michael. Dikussionsbeitrag 331. Grundke, P. / Spörk, W. (2003): Basel II - Struktur und Auswirkungen auf das Kreditgeschäft, in: Neue Finanzierungswege für den Mittelstand, hrsg. von C. Börner, Wiesbaden, S. 113-140.

Literaturverzeichnis

301

Gutschlag, T. / Nespethal, U. (2003): Kosten und Nutzen einer Börsennotierung, in: GoingPublic (12), S. 10-11. Hachmeister, D. (1996): Die Abbildung der Finanzierung im Rahmen verschiedener Discounted Cash Flow-Verfahren, in: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung (zfbf), 48 (3), S. 251-277. Häger, M. / Elkemann, R. (Hrsg.) (2004): Mezzanine Finanzierungsinstrumente. Stille Gesellschaft - Nachrangdarlehen - Genussrechte, Berlin. Hall, R. (1992): The strategic analysis of intangible resources, in: Strategic Management Journal, 13 (2), S. 135-144. Hamberger, K. / Diehm, A. (2004): Veräußerung von Non-Performing Loans: Motive, Auswirkungen, Lösungsanstätze, in: Die Bank (3), S. 182-185. Hansmann, K.-W. / Ringle, C. (2002): Finanzierung Mittelstand 2002 - Eine empirische Untersuchung, Hamburg. Harhoff, D. / Körting, T. (1998): Lending relationships in Germany – Empirical evidence from survey data, in: Journal of Banking & Finance, 22 (10-11), S. 13171353. Harris, M. / Raviv, A. (1988): Corporate control contests and capital structure, in: Journal of Financial Economics, 20 (1/2), S. 55-87. Harris, M. / Raviv, A. (1991): The theory of capital structure, in: The Journal of Finance, 46 (1), S. 297-355. Hart, O. / Moore, J. (1990): Property rights and the nature of the firm, in: The Journal of Political Economy, 98 (6), S. 1119-1158. Hart, O. / Moore, J. (1995): Debt and seniority: An analysis of the role of hard claims in constraining management, in: The American Economic Review, 85 (3), S. 567585. Hart, O. / Moore, J. (1999): Foundations of incomplete contracts, in: The Review of Economic Studies, Special Issue: Contracts, 66 (1), S. 115-136. Hatfield, G. / Cheng, L. / Davidson, W. (1994): The determination of optimal capital structure: The effect of firm value and industry debt ratios on market value, in: Journal of Financial and Strategic Decisions, 7 (3), S. 1-14. Hauschildt, J. (1997): Innovationsmanagement, München. Hauschildt, J. (2003): Krisenmanagement: Eine Herausforderung für die Betriebswirtschaftslehre, Online-Dokument: http://www.krisennavigator.de/akfo68d.htm, Abrufdatum: 03.02.2004. Hauser, B. (2001): The family office: Insights into their development in the U.S., a proposed prototype, and advice for adaptation in other countries, in: Journal of Wealth Management, 4 (2), S. 15-22.

302

Literaturverzeichnis

Hauser, H.-E. / Wolter, H.-J. (2000): Die Bedeutung des Eigentümerunternehmens in Deutschland - Eine Auseinandersetzung mit der qualitativen und quantitativen Definition des Mittelstandes, in: Jahrbuch zur Mittelstandsforschung, Band 1/2001, hrsg. von Institut für Mittelstandsforschung, Wiesbaden, S. 25-77. Heinen, E. (1991): Industriebetriebslehre als entscheidungsorientierte Unternehmensführung, in: Industriebetriebslehre. Entscheidungen im Industriebetrieb, hrsg. von E. Heinen et al., Wiesbaden, S. 1-71. Heinke, E. (2002): Das Baseler 3-Säulen-Konzept und die Rolle der dezentralen Bankenaufsicht, in: Basel II - Das neue Aufsichtsrecht und seine Folgen, hrsg. von H. Tietmeyer / B. Rolfes, Wiesbaden, S. 1-12. Hellmann, T. / Puri, M. (2000): The interaction between product market and financing strategy: The role of venture capital, in: The Review of Financial Studies, 13 (4), S. 959-984. Hellmann, T. / Puri, M. (2002): Venture capital and the professionalization of startup firms: Empirical evidence, in: Journal of Finance, 57 (1), S. 169-197. Hellwig, M. (1994): Banking and finance at the end of the twentieth century, Weltwirtschaftszentrum, Discussion Paper, Basel. Henes, F. (2004): Mezzanine-Kapital der HypoVereinsbank, Vortrag am 24.03.2004 beim Munich Network Forum, München. Henke, M. (2003): Strategische Kooperationen im Mittelstand: Potentiale des Coopetition-Konzeptes für kleine und mittlere Unternehmen, Sternenfels. Hertzel, M. / Smith, R. (1993): Market discounts and shareholder gains for placing equity privately, in: Journal of Finance, 48 (2), S. 459-485. Hisrich, R. / Peters, M. (2002): Entrepreneurship, 5. Auflage, New York. Hoffmann, R. / Hölzle, A. (2004): Meilensteinregelungen in Venture-CapitalVerträgen nach deutschem Recht, in: Finanz Betrieb, 6 (3), S. 233-238. Hofmann, N. (2004): Frisches Geld für den Mittelstand, in: Süddeutsche Zeitung vom 11.02.2004, München. Hommel, U. / Schneider, H. (2003): Financing the German Mittelstand, in: Europe's changing financial landscape: The financing of small and medium-sized enterprises, European Investment Bank (EIB) Paper, Volume 8, Nr. 2, S. 52-90. Houston, J. / James, C. (1996): Bank information monopolies and the mix of private and public debt claims, in: Journal of Finance, 51 (5), S. 1863-1889. Houston, M. B. (2003): Alliance partner reputation as a signal to the market:Evidence from bank loan alliances, in: Corporate Reputation Review, 5 (4), S. 330-342.

Literaturverzeichnis

303

Howorth, C. / Westhead, P. / Wright, M. (2004): Buyouts, information asymmetry and the family management dyad, in: Journal of Business Venturing, In Press, Corrected Proof. Hsu, D. (2004): What do entrepreneurs pay for venture capital affiliation?, in: Journal of Finance (forthcoming). Hüffer, U. (2002): Aktiengesetz, 5. Auflage, München. Hughes, A. (1997): Finance for SMEs: A U.K. perspective, in: Small Business Economics, 9 (2), S. 151-166. Hunger, A. (2003): Market segmentation and IPO-underpricing: The German experience, Ludwig-Maximilians University, Münchener betriebswirtschaftliche Beiträge, Working Paper 02/2003, München. Hunsdiek, D. (1987): Unternehmensgründung als Folgeinnovation. Struktur, Hemmnisse und Erfolgsbedingungen der Gründung industrieller innovativer Unternehmen, Stuttgart. Hunsdiek, D. / Albach, H. (1988): The Financing of Start-Up and Growth of New Technology-Based Firms in the Federal Republic of Germany, in: New TechnologyBased Firms in Britain and Germany, hrsg. von Anglo-German Foundation, London, S. 121-139. Hutchinson, R. (1995): The capital structure and investment decisions of the small owner-managed firm: Some explanatory issues, in: Small Business Economics, 7 (3), S. 231-239. ifo Institut für Wirtschaftsforschung (2003): Die Konjunktur fasst Fuß - ifo Konjunkturprognose 2004, Pressemeldung zur Pressekonferenz am 19.12.03, München. Institut für Mittelstandsforschung (2002): Unternehmensgrößenstatistik 2001/2002 Daten und Fakten, Online-Dokument: http://www.ifm-bonn.de/dienste/dafa.htm, Abrufdatum: 09.01.2004. Jaffee, D. / Modigliani, F. (1969): A theory and test of credit rationing, in: The American Economic Review, 59 (5), S. 850-872. Jaffee, D. / Russell, T. (1976): Imperfect information, uncertainty, and credit rationing, in: The Quarterly Journal of Economics, 90 (4), S. 651-666. Janney, J. / Folta, T. (2003): Signaling through private equity placements and its impact on the valuation of biotechnology firms, in: Journal of Business Venturing, 18 (3), S. 361-380. Jensen, G. / Solberg, D. / Zorn, T. (1992): Simultaneous determination of insider ownership, debt, and dividend policies, in: Journal of Financial & Quantitative Analysis, 27 (2), S. 247-263. Jensen, M. / Meckling, W. (1976): Theory of the firm: Managerial behavior, agency costs and ownership structure, in: Journal of Financial Economics, 3 (4), S. 305-360.

304

Literaturverzeichnis

Johnson, S. (1997): An empirical analysis of the determinants of corporate debt ownership structure, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, 32 (1), S. 4769. Jordan, M. (2004): Mezzanine Kapital - Alternative Finanzierung für Mittelständler, Vortrag am 24.03.2004 beim Munich Network Forum, München. Kahn, R. / Wilson, S. (1995): The bifurcated mezzanine finance market, in: The Secured Lender, 51 (4), S. 46-50 und S. 79. Kahn, R. / Wilson, S. (1998): Why management teams should love mezzanine, in: Buyouts, 11 (9). Kahn, R. / Wilson, S. (1999): Mezzanine capital: Re-naming the asset class, in: Buyouts, 12 (20), S. 46-47. Kahn, R. / Wilson, S. / Tan, A. (2002): Making cash flow lending profitable, in: Buyouts, 15 (6), S. 30-23. Kale, J. / Noe, T. / Ramìrez, G. (1991): The effect of business risk an corporate capital structure: Theory and evidence, in: The Journal of Finance, 46 (5), S. 16931717. Kanarowski, S. / Glynn, J. (2003): Venture leasing: A form of venture lending, Stanford University, Stanford Graduate School of Business, Case Number E-147, Stanford. Kaplan, S. / Strömberg, P. (2001): Financial contracting theory meets the real world: an empirical analysis of venture capital contracts. Kaplan, S. / Strömberg, P. (2002): Characteristics, contracts, and actions: Evidence from venture capitalist analyses, NBER Working Paper w8764, Cambridge. Kaplan, S. / Strömberg, P. (2003): Financial contracting theory meets the real world: An empirical analysis of venture capital contracts., in: Review of Economic Studies, 70 (2), S. 281-315. Kaserer, C. / Diller, C. (2004): Pressemeldung vom 11.03.2004, Center for Entrepreneurial and Financial Studies (CEFS), Technische Universität München. Kaserer, C. / Kempf, V. (1995): Das Underpricing-Phänomen am deutschen Kapitalmarkt und seine Ursachen - Eine empirische Analyse für den Zeitraum 19831992, in: Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft (ZBB), 7, S. 45-68. Kayser, G. (2003): Was sind eigentlich kleinere und mittlere Unternehmen (KMU)?, Diskussionsbeitrag des Instituts für Mittelstandsforschung Bonn (IFM) zur Kuratoriumssitzung der Arbeitsgemeinschaft industrieller Forschungsvereinigungen "Otto von Guericke" e.V., Berlin. Kelly, T. (1999): Private equity investing: the attractiveness of the middle market buyout segment, in: Journal of Private Equity, 2 (3), S. 47-58.

Literaturverzeichnis

305

Kester, W. (1986): Capital and ownership structure: A comparison of United States and Japanese manufacturing corporations., in: Financial Management, 15 (1), S. 516. Kim, W. / Sorensen, E. (1986): Evidence on the impact of the agency costs of debt on corporate debt policy, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, 21 (2), S. 131-144. Klein, S. (2000): Familienunternehmen, Wiesbaden. Kleinman, R. (2001): The characteristics of venture lease financing, in: Journal of Equipment Lease Financing, 19 (1), S. 2-10. Koch, W. / Wegmann, J. (1998): Praktiker-Handbuch Börseneinführung, Wiesbaden. Köhler, P. (2003a): Banken feilen an Finanzierungsalternativen, in: Handelsblatt vom 09.10.2003, Düsseldorf. Köhler, P. (2003b): Beteiligungsbranche denkt über neue Wege an die Börse nach, in: Handelsblatt vom 26./27.09.2003. Köhler, P. / Landgraf, R. (2003): Spezialfonds von Goldman Sachs verbucht ersten Erfolg, in: Handelsblatt vom 12./13.09.2003, Düsseldorf. Korajczyk, R. / Lucas, D. / McDonald, R. (1990): Understanding stock price behavior around the time of equity issues, in: Asymmetric information, corporate economy and investment, hrsg. von G. Hubbard, Chicago, S. 257-277. Korajczyka, R. / Levy, A. (2003): Capital structure choice: macroeconomic conditions and financial constraints, in: Journal of Financial Economics, 68 (1), S. 75-109. Kortum, S. / Lerner, J. (2000): Assessing the contribution of venture capital to innovation, in: RAND Journal of Economics, 31 (4), S. 674-692. Kraft, V. (2001): Private Equity für Turnaround-Investitionen, Frankfurt am Main. Kraus, T. / Burghof, H.-P. (2003): Post-IPO performance and the exit of venture capitalists, Ludwig-Maximilians University, Münchener betriebswirtschaftliche Beiträge, Working Paper 01/2003, München. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2001): Mittelstands- und Strukturpolitik, Ausgabe 26, Frankfurt am Main. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2002): Mittelstands- und Strukturpolitik, Ausgabe 29, Frankfurt am Main. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003a): Beteiligungskapital in Deutschland: Anbieterstrukturen, Verhaltensmuster, Marktlücken und Förderbedarf, Frankfurt am Main. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003b): Eigenkapital für den breiten Mittelstand, Frankfurt am Main.

306

Literaturverzeichnis

Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003c): Merkblatt zum ERP-Beteiligungsprogramm zur Förderung von Beteiligungen an kleinen und mittleren Unternehmen, Frankfurt am Main. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003d): Mittelstands- und Strukturpolitik, Ausgabe 30, Frankfurt am Main. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003e): MittelstandsMonitor 2003, Frankfurt am Main. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2003f): Unternehmensfinanzierung in schwierigem Fahrwasser, Frankfurt am Main. Kreditanstalt für Wiederaufbau (2004): Neue Finanzierungsinstrumente für mehr Innovationen. Abschlussbericht der AG „Innovationsfinanzierung“, Frankfurt am Main. Krishnaswami, S. / Spindt, P. / Subramaniam, V. (1999): Information asymmetry, monitoring, and the placement structure of corporate debt, in: Journal of Financial Economics, 51 (3), S. 407-434. La Porta, R. / Lopez-de-Silanes, F. / Shleifer, A. / Vishny, R. (1998): Law and Finance, in: Journal of Political Economy, 106 (6), S. 1113-1155. Langner, S. (2002): Asset Backed Securities, in: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung (zfbf), 54 (7), S. 656-673. Leland, H. / Pyle, D. (1977): Information asymetrics, financial structure, and financial intermediation, in: The Journal of Finance, 32 (2), S. 371-388. Leopold, G. / Frommann, H. / Kühr, T. (2003): Private Equity - Venture Capital, Eigenkapital für innovative Unternehmer, 2. Auflage, München. Lerner, J. (1994): The syndication of venture capital investments, in: Financial Management, 23 (3), S. 16-27. Lerner, J. (1995): Venture capitalists and the oversight of private firms, in: Journal of Finance, 50 (1), S. 301-318. Lerner, J. (2001): A note on the venture leasing industry, Cambridge. Levine, R. (2002): Bank-based or market-based financial systems: Which is better?, in: Journal of Financial Intermediation, 11 (4), S. 398-428. Levy, A. (2001): Why does capital structure choice vary with macroeconomic conditions?, Haas School of Business, University of California at Berkeley, Berceley. Lockett, A. / Wright, M. (2001): The syndication of venture capital investments, in: Omega, 29 (5), S. 375-390. Lück, W. (1998): Controlling. Ergebnisse einer empirischen Untersuchung zum Controlling in der Brauwirtschaft, Krefeld.

Literaturverzeichnis

307

Lück, W. (2004): Controlling, in: Lexikon der Betriebswirtschaft, hrsg. von W. Lück, 6. Auflage, München, S. 123-124. Lück, W. / Henke, M. (2003): Risiko-Controlling in Wachstumsunternehmen, in: Controlling von jungen Unternehmen, hrsg. von A.-K. Achleitner / A. Bassen, Stuttgart, S. 281-298. Lucks, K. (2001): Management Buy Out, in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, hrsg. von W. Gerke / M. Steiner, 3. Auflage, Stuttgart, S. 1517-1526. Lutter, M. / Hommelhoff, P. (2000): GmbH-Gesetz, Kommentar, 15. Auflage, Köln. Manigart, S. / Lockett, A. / Meuleman, M. / Wright, M. / Landström, H. / Bruining, H. / Desbrières, P. / Hommel, U. (2002a): Why do european venture capital companies syndicate?, Erasmus Universiteit Rotterdam, ERIM Report ERS-2002-98ORG, Rotterdam. Manigart, S. / Waele, K. D. / Wright, M. / Robbie, K. / Desbrières, P. / Sapienza, H. / Beekman, A. (2002b): Determinants of required return in venture capital investments: a five-country study, in: Journal of Business Venturing, 17 (4), S. 291– 312. Marsh, P. (1982): The choice between equity and debt: An empirical study, in: The Journal of Finance, 37 (1), S. 121-144. Mayer, M. (2001): Venture Capital Backing als Qualitätsindikator beim IPO am Neuen Markt?, in: Zeitschrift für Betriebswirtschaft (ZfB), 71 (9), S. 1043–1063. McConnell, J. / Pettit, R. (1984): Application of the modern theory of finance to small business firms, in: Small Business Finance, hrsg. von P. Horvitz / R. Pettit, Greenwich, S. 97-126. Megginson, W. / Weiss, K. (1991): Venture capitalist certification in initial public offerings, in: Journal of Finance, 46 (3), S. 879-903. Menkhoff, L. (2002): Institutional investors: The external costs of a successful innovation., in: Journmal of Economic Issues, 36 (4), S. 907-933. Mentzel, M. (2004): Private-Debt-Investment-Prozess, in: Private Debt - alternative Finanzierung für den Mittelstand, hrsg. von A.-K. Achleitner / C. von Einem / B. von Schröder, Stuttgart, S. 123-138. Michaelas, N. / Chittenden, F. / Poutziouris, P. (1999): Financial policy and capital structure choice in U.K. SMEs: Empirical evidence from panel data, in: Small Business Economics, 12 (2), S. 113-130. MIND (2001): MIND 02 - Mittelstand in Deutschland, o. O. Mira, F. (2002): On capital strcuture in the small and medium enterprises: The Spanish case, Madrid. Modigliani, F. / Miller, M. (1958): The cost of capital, corporation finance and the theory of investment, in: American Economic Review, 53, S. 261-297.

308

Literaturverzeichnis

Modigliani, F. / Miller, M. (1963): Corporate income taxes and the cost of capital: A correction, in: American Economic Review, 53, S. 433-443. Möller, M. (2003): Rechtsformen der Wagnisfinanzierung, Frankfurt am Main. Momburg, C. (2003): Finanzierungsalternativen für den industriellen Mittelstand, IKB Deutsche Industriebank AG, Düsseldorf. Mrzyk, A. (1999): Ertragswertorientierte Kreditwürdigkeitsprüfung bei Existenzgründungen, Wiesbaden. Mugler, J. (1998): Betriebswirtschaftslehre der Klein- und Mittelbetriebe, Band 1, Wien. Mull, R. / Winters, D. (1996): A note on the use of debt by venture capital backed firms, in: Journal of Entrepreneurial & Small Business Finance, 5 (3), S. 287-294. Müller, O. (2003): Mezzanine Finance - Neue Perspektiven in der Unternehmensfinanzierung, Bern u. a. O. Müller-Trimbusch, J. (1999): High-Yield-Anleihen, Wiesbaden. Munsch, M. / Weiß, B. (2002): Externes Rating, 3. Auflage, Berlin. Myers, S. (1977): Determinants of corporate borrowing, in: Journal of Financial Economics, 5 (2), S. 147-175. Myers, S. (1984): Capital structure puzzle, in: The Journal of Finance, 34 (3), S. 575592. Myers, S. / Majluf, N. (1984): Corporate financing and investment decisions when firms have information that investors do not have, in: Journal of Financial Economics, 13 (2), S. 187-221. Näther, C. (2003): Herr im Hause bleiben, in: Finance, September, S. 42. Nathusius, E. (2004a): Business Angel, in: Lexikon der Betriebswirtschaft, hrsg. von W. Lück, 6. Auflage, München, S. 115. Nathusius, E. (2004b): Ersatzinvestition, in: Lexikon der Betriebswirtschaft, hrsg. von W. Lück, 6. Auflage, München, S. 184-185. Nathusius, K. (2001): Grundlagen der Gründungsfinanzierung, Wiesbaden. Nathusius, K. (2003): Finanzierungsinstrumente für unterschiedliche GründungsModelle, in: Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung (zfbf), 55 (3), S. 158191. Nelles, M. / Klusemann, M. (2003): Die Bedeutung der Finanzierungsalternative Mezzanine-Capital im Kontext von Basel II für den Mittelstand, in: Finanz Betrieb, 5 (1), S. 1-10. Nemec, E. (1999): Kapitalstruktur und Corporate Governance in bankorientierten Finanzsystemen, Wiesbaden.

Literaturverzeichnis

309

Neuss, W. (1998): Einführung in die Betriebswirtschaftslehre aus institutionenökonomischer Sicht, Tübingen. Niederöcker, B. (2002): Finanzierungsalternativen in kleinen und mittleren Unternehmen, Wiesbaden. o.V. (1998/1999): Venture leasing arrives in Europe, in: European Venture Capital Journal (61), S. 7-8. o.V. (2003a): BHF-Bank bietet ersten Dachfonds für Private, in: Börsen-Zeitung Nr. 194 vom 09.10.2003, Frankfurt. o.V. (2003b): Middle market could furnish HY deals, in: High Yield Report, 14 (40), S. 1 u. 7, 9-10. o.V. (2004): Unabhängige Fonds bieten dem Mittelstand zusätzliches Kapital, in: Handelsblatt vom 26.04.2004, Düsseldorf. Oetker, A. (1969): Wachstumssicherung von Familienunternehmen, München. Oldenbourg, A. / Preisenberger, S. (2004): Stille Beteiligungen als traditionelle Form der Mezzanine-Finanzierung im deutschen Mittelstand, in: Private Debt - alternative Finanzierung für den Mittelstand, hrsg. von A.-K. Achleitner / C. von Einem / B. von Schröder, Stuttgart, S. 140-145. Oldenbourg, A. / Schild, C. (2001): Umwandlung in eine börsenfähige Rechtsform, in: Börseneinführung mit Erfolg - Voraussetzungen, Maßnahmen und Konzepte, hrsg. von Dr. Wieselhuber & Partner GmbH, 2. Auflage, Wiesbaden, S. 105-136. Olfert, K. (2001): Finanzierung, 11. Auflage, Ludwigshafen. Ongena, S. / Smith, D. (2000): What determines the number of bank relationships? Cross-country evidence, in: Journal of Financial Intermediation, 9 (1), S. 26-56. Osteryoung, J. / Constand, R. (1992): Financial ratios in large public and small private firms, in: Journal of Small Business Management, 30 (3), S. 35-47. Osteryoung, J. / Newman, D. (1993): What is a small business?, in: The Journal of Small Business Finance, 2 (3), S. 219-231. Paul, M. / Paul, S. / Stein, S. (2003): Szenen einer Ehe - Mittelstand und Banken in der Beziehungskrise?, Studie des Institut für Kredit- und Finanzwirtschaft (IKF) der Ruhr-Universität Bochum, Berlin u. a. O. Paul, S. (2001): Asset Backed Securities, in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, hrsg. von M. Steiner, 3. Auflage, Stuttgart, S. 126-134. Paul, S. (2002): Das Konzept des Baseler Akkordes: Ziele - Diskussion - Ausblick, in: Finanzierung für den Mittelstand, hrsg. von C. Kolbeck / R. Wimmer, Wiesbaden, S. 47-81. Paul, S. / Stein, S. / Thieme, H. J. (2004): Deflation, Kreditklemme, Bankenkrise, in: ifo Schnelldienst, 57 (1), S. 14-24. Pence, C. (1982): How Venture Capitalists Make Investment Decisions, Ann Arbor.

310

Literaturverzeichnis

Perridon, L. / Steiner, M. (2003): Finanzwirtschaft der Unternehmung, 12. Auflage, München. Petersen, M. / Rajan, R. (1994): The benefits of lending relationships: Evidence from small business data, in: The Journal of Finance, 49 (1), S. 3-37. Pettit, R. / Singer, R. (1985): Small business finance: A research agenda, in: Financial Management, 14 (3), S. 47-60. Pfohl, H.-C. (Hrsg.) (1997): Betriebswirtschaftslehre der Mittel- und Kleinbetriebe, 3. Auflage, Berlin. Picot, A. (1991): Ökonomische Theorien der Organisation - Ein Überblick über neuere Ansätze und deren betriebswirtschaftliches Anwendungspotential, in: Betriebswirtschaftliche und ökonomische Theorie, hrsg. von D. Ordelheide / B. Rudolph / E. Büsselmann, Stuttgart, S. 143-170. Picot, A. / Dietl, H. / Franck, E. (2002): Organisation - Eine ökonomische Perspektive, Stuttgart. Pietzsch, L. (2004): Analysten-Coverage von Wachstumsunternehmen (in Vorb.), Wiesbaden. Piller, F. / Ihl, C. (2002): Mythos Mass Customization: Buzzword oder praxisrelevante Wettbewerbsstrategie?, Technischen Universität München, Lehrstuhl für Allgemeine und Industrielle Betriebswirtschaftslehre, Arbeitsbericht Nr. 32, München. Piskorski, M. (2000): Reciprocity and power in the venture capital market, Harvard University, Harvard Business School, Working Paper, Boston. Podolny, J. (1993): A status-based model of market competition, in: The American Journal of Sociology, 98 (4), S. 829-872. Popper, K. (1949): Naturgesetze und theoretische Systeme, in: Gesetz und Wirklichkeit, hrsg. von S. Moser, Innsbruck, S. 43-60. Popper, K. (1979): The bucket and the searchlight: Two theories of knowledge, in: Objective knowledge - An evolutionary approach, hrsg. von K. Popper, Revised Edition, Oxford, S. 153-190. Rajan, R. (1992): Insiders and outsiders: The choice between informed and arm'slength debt, in: The Journal of Finance, 47 (4), S. 1367-1400. Rajan, R. / Zingales, L. (1995): What do we know about capital structure? Some evidence from international data, in: The Journal of Finance, 50 (5), S. 1421-1460. Regierungskommission Deutscher Corporate Governance Kodex (2003): Deutscher Corporate Governance Kodex, Fassung vom 21. Mai 2003, Düsseldorf. Rehkugler, H. / Schenek, A. (2001): Underpricing oder Overpricing? IPOs am deutschen Kapitalmarkt, in: IPO-Management - Strukturen und Erfolgsfaktoren, hrsg. von B. Wirtz / E. Salzer, Wiesbaden, S. 278-308.

Literaturverzeichnis

311

Reid, G. (2003): Trajectories of small business financial structure, in: Small Business Economics, 20 (4), S. 273-285. Remolona, E. (1990): Unterstanding international differences in leverage trends, in: Federal Reserve Bank of New York Quarterly Review, 15 (1), S. 31-42. Rivaud-Danset, D. / Dubocage, E. / Salais, R. (2001): Comparison between the financial structure of SMEs and that of large enterprises (LES) using the BACH database, Brüssel. Romano, C. / Tanewski, G. / Smyrnios, K. (2000): Capital structure decision making: A model for family business, in: Journal of Business Venturing, 16 (3), S. 285-310. Ross, S. (1977): The determination of financial structure: The incentive signaling approach, in: Bell Journal of economics, 8 (1), S. 23-40. Rudolph, B. (1984): Venture Capital, in: Die Betriebswirtschaft, 44, S. 499-500. Rudolph, B. (2004): Analyse hybrider Finanzinstrumente: Mezzanine-Kapital, in: Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen, 57 (1), S. 14-18. Ruppen, D. (2002): Corporate Governance bei Venture-Capital-finanzierten Unternehmen, Wiesbaden. Sah, R. / Stiglitz, J. (1986): The architecture of economic systems: Hierarchies and polyarchies, in: American Economic Review, 76 (4), S. 716-727. Sahlman, W. (1990): The structure and governance of venture-capital organizations, in: Journal of Financial Economics, 27 (2), S. 473-521. Sahlman, W. (1996): Some thoughts on business plans, in: The entrepreneurial venture, hrsg. von W. Sahlman et al., Boston, S. 138-176. Schäfer, D. / Werwatz, A. / Zimmermann, V. (2004): The determinants of debt and (private-) equity financing in young innovative SMEs: Evidence from Germany, DIW Berlin, Working Paper Nr. 411, Berlin. Schefczyk, M. (2000a): Erfolgsstrategien deutscher Venture Capital-Gesellschaften, 2. Auflage, Stuttgart. Schefczyk, M. (2000b): Finanzieren mit Venture Capital: Grundlagen für Investoren, Finanzintermediäre, Unternehmer und Wissenschaftler, Stuttgart. Schefczyk, M. / Pankotsch, F. (2003): Betriebswirtschaftslehre junger Unternehmen, Stuttgart. Scherlis, D. / Sahlman, W. (1989): A method for valuing high-risk, long-term investments, Harvard University, Harvard Business School, Teaching Note 9-294069, Cambridge. Schmidt, R. / Hackethal, A. / Tyrell, M. (1999): Disintermediation and the role of banks in Europe: An international comparison, in: Journal of Financial Intermediation, 8 (1-2), S. 36-67.

312

Literaturverzeichnis

Scholz, C. (2004): Management Buy-Out (MBO), in: Lexikon der Betriebswirtschaft, hrsg. von W. Lück, 6. Auflage, München, S. 442. Schönherr, F. (2003): Basel II: Neue Finanzierungsinstrumente für den Mittelstand, IKB Deutsche Kreditbank, o. O. Schumpeter, J. (1934): Theorie der wirtschaftlichen Entwicklung, 9. Auflage (unveränderter Nachdruck 1997 der 1934 erschienenen 4. Auflage), Berlin. Schwarz, E. / Grieshuber, E. (2003): Vom Gründungsunternehmen zum Jungunternehmen, Wien. Schwass, J. (2000): Familienunternehmen: Besonderheiten - Erfolgsfaktoren Zukunftsperspektiven, in: Familienunternehmen heute, hrsg. von P. May / G. Sieger / G. Rieder, Bonn-Bad Godesberg, S. 65-72. Scott, D. / Martin, J. (1975): Industry influence on financial structure, in: Financial Management, 4 (1), S. 67-73. Shapiro, C. (1983): Premiums for high quality products as returns to reputation, in: Quarterly Journal of Economics, 98 (4), S. 659-680. Shapiro, E. / Wolf, C. (1972): The role of private placements in corporate finance, Boston. Sheehan, R. / Graham, J. (2001): Capital structure choice and the new high-tech firm, 2001 Proceedings of the Academy of Economics and Finance, Wilmington. Shleifer, A. / Vishny, R. (1997): A survey of corporate governance, in: Journal of Finance, 52 (2), S. 737-783. Shyam-Sunder, L. / Myers, S. (1999): Testing static tradeoff against pecking order models of capital structure, in: Journal of Financial Economics, 51 (2), S. 219-244. Siemens Financial Services (2002): Die stille Revolution - Der Wandel der Unternehmensfinanzierung in Deutschland, München. Siemens Financial Services (2003): Unternehmensfinanzierung im Fokus Entscheider aus Deutschland, Frankreich, Großbritannien und den USA antworten, München. Small Business Administration (2003a): Financing patterns of small firms: Findings from the 1998 Survey of small business finance, Washington. Small Business Administration (2003b): Small business by the numbers, Washington. Smerdka, U. (2003): Die Finanzierung mit mezzaninem Haftkapital, Köln/Lohmar. Smith, J. / Smith, R. (2004): Entrepreneurial finance, 2. Auflage, New York. Smith, M. (2002): PIPEs: Better for VCs than LBOs?, in: Journal of Private Equity, 5 (4), S. 66-71.

Literaturverzeichnis

313

Spittler, H.-J. (2001): Leasing - Grundlagen (5.2.1), in: Handbuch Corporate Finance, hrsg. von A.-K. Achleitner / G. Thoma, 2. Auflage, Köln, S. 1-20. Sproule, J. / Noonan, G. / Dobro, M. (2003): German credit Crunch - When reality hits, it hurts, in: Augusta Finance - Finance Brief, August 03, S. 1-12. Statistisches Bundesamt (2001): Umsatzsteuerstatistik 2001, Wiesbaden. Stedler, H. / Peters, H. (2002): Business Angels in Deutschland, Empirische Studie der FH Hannover im Auftrag der tbg Technologie-Beteiligungs-Gesellschaft mbH, Hannover. Steiger, M. (2001): Corporate Governance, in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, hrsg. von M. Steiner, 3. Auflage, Stuttgart, S. 530-539. Stein, J. (1992): Convertible bonds as "back door" equity financing, in: Journal of Financial Economics, 32 (2), S. 3-21. Steiner, M. (2004): Leverage-Effekt, in: Lexikon der Betriebswirtschaft, hrsg. von W. Lück, 6. Auflage, München, S. 433. Steiner, M. / Mader, W. / Starbatty, N. (2003): Aktuelle Entwicklungen in der Unternehmensfinanzierung, in: Finanz Betrieb, 5 (9), S. 513-524. Sternberg, R. / Bergmann, H. (2003): Global Entrepreneurship Monitor Länderbericht Deutschland 2002, Köln. Stiglitz, J. / Weiss, A. (1981): Credit rationing in markets with imperfect information, in: American Economic Review, 64 (3), S. 393-410. Stonehill, A. / Beekhuisen, T. / Wright, R. / Remmers, L. / Toy, N. / Pares, A. / Shapiro, A. / Egan, D. / Bates, T. (1974): Financial goals and debt capital determinants: A survey of practice in five countries, in: Financial Management, 4 (3), S. 27-41. Storn, A. (2003): Inside Business: Das Geschäft der Finanzinvestoren boomt, in: Financial Times Deutschland vom 08.08.2003, Hamburg. Streuer, O. (2003): Mittelstandsfinanzierung im Fokus: Asset Securitisation für den Mittelstand - Finanzoptimierung durch Forderungsverbriefung, in: Unternehmerthemen, IKB Deutsche Kreditbank, November 2003, S. 31-37. Suttner, W. (2004): Private Equity-Gesellschaft = Konzern?, in: VentureCapital Magazin (1), S. 32-33. Szyperski, N. / Nathusius, K. (1999): Probleme der Unternehmungsgründung - Eine betriebswirtschaftliche Analyse unternehmerischer Startbedingungen, Köln/Lohmar. Tamari, M. (1980): The financial structure of the small firm - an international comparison of corporate accounts in the U.S.A., France, U.K., Israel, and Japan, in: american Journal of Small Business, 4 (4), S. 20-34. Taub, A. (1975): Determinants of the firm's capital structure, in: The Review of Economics and Statistics, 57 (4), S. 410-416.

314

Literaturverzeichnis

Tavakoli, J. (2003): Collateralized debt obligations and structured finance, Hoboken. Teece, D. (1996): Firm organization, industrial structure, and technological innovation, in: Journal of Economic Behavior & Organization, 31 (2), S. 193-224. Thomson, A. (1999): Mezzanine goes into battle with private equity, in: European Venture Capital Journal (65), S. 26-30. Tietmeyer, H. / Rolfes, B. (Hrsg.) (2002): Basel II - Das neue Aufsichtsrecht und seine Folgen, Wiesbaden. Titman, S. / Wessels, R. (1988): The determinants of capital structure choice, in: The Journal of Finance, 43 (1), S. 1-19. Toy, N. / Stonehill, A. / Remmers, L. / Wright, R. / Beekhuisen, T. (1974): A comparative international study of growth, profitability, and risk as determinants of corporate debt ratios in the manufacturing sector, in: Journal of Financial and Quantitative Analysis, 9 (5), S. 875-886. Trost, W. (2004): Mittelstandsfinanzierung (Teil 5): Kapitalmarkt lockt mit Unabhängigkeit, in: Financial Times Deutschland vom 30.01.2004, Frankfurt am Main. Tytko, D. (2003): Grundlagen der Projektfinanzierung, in: Projektfinanzierung, hrsg. von K. Backhaus / H. Werthschulte, 2. Auflage, Stuttgart, S. 11-36. van Auken, H. / Neeley, L. (1996): Evidence of bootstrap financing among small start-up firms, in: Journal of Entrepreneurial & Small Business Economics, 5 (3), S. 235-249. Vitols, S. (2003): Changes in German finance: Introducing more "market" into a bank-based system, United Nations University, EIFC Working Paper No. 03-29, Maastricht. Vogt, C. (2003): IKB-Bilanzanalyse: Schwieriges konjunkturelles Umfeld für mittelständische Unternehmen, in: Unternehmerthemen, IKB Deutsche Kreditbank, November 2003, S. 24-30. von Einem, C. / Fahrenberg, J. / Stefanie, S. (2004): Rechtliche und steuerliche Strukturierung von Private-Debt-Fonds, in: Private Debt - alternative Finanzierung für den Mittelstand, hrsg. von A.-K. Achleitner / C. von Einem / B. von Schröder, Stuttgart, S. 229-240. von Stein, G. (2004): Insolvenzreport Deutschland, in: VentureCapital Magazin (2), S. 30-31. Wagner, N. (2004): Germany, in: European fixed income markets: Money, bond, and interest rate derivatives, hrsg. von J. Batten / T. Fetherston / P. Szilagyi, Chichester, S. 243-263. Wahl, S. (2002a): Aktienkursentwicklung Private Equity-finanzierter Unternehmen, in: Wirtschaftswissenschaftliches Studium (WiSt), 31 (7), S. 397-399.

Literaturverzeichnis

315

Wahl, S. (2002b): Finanzierung junger Unternehmen, in: Das Wirtschaftsstudium (WISU), 31 (2), S. 195-198. Wahrenburg, M. (2001): Emissionsgeschäft, in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, hrsg. von W. Gerke / M. Steiner, 3. Auflage, Stuttgart, S. 623-638. Wanner, C. (2002): Basel II macht Mischfinanzierungen interessant, in: Financial Times Deutschland vom 14.01.2002, Hamburg. Wanner, C. (2004): Mittelstandssfinanzierung (Teil 4): Firmen lassen Planung schleifen, in: Financial Times Deutschland vom 29.01.2004, Frankfurt am Main. Wanner, C. / Bauer, I. (2004): Mittelstand: Reine Definitionssache, in: Financial Times Deutschland vom 26.01.2004, Frankfurt am Main. Watson, R. / Wilson, N. (2002): Small and medium size enterprise financing, in: Journal of Business Finance & Accounting, 29 (3-4), S. 557-578. Weihe, H. (1994): Entrepreneurship - Neue Wege zum Unternehmertum, Hamburg. Weinberg, J. (1994): Firm size, finance, and investment, in: Federal Reserve Bank of Richmond Economic Quarterly, 80 (1), S. 19-40. Weiss, W. (2001): Asset Backed Securities (ABS) (5.3.1.), in: Handbuch Corporate Finance, hrsg. von A.-K. Achleitner / G. Thoma, 2. Auflage, Köln, S. 1-34. Westermann, F. (2003): Zur Kreditklemme: Ein Vergleich zwischen Japan und Deutschland, in: ifo Schnelldienst, 56 (1), S. 33-37. Weston, F. / Siu, J. / Johnson, B. (2001): Takeovers, restructuring, & corporate governance, 3. Auflage, Upper Saddle River. Williamson, O. (1981): The economics of organization: The transaction cost approach, in: American Journal of Sociology, 87 (3), S. 548-577. Wilmerding, A. (2003): Term sheets & valuations, Boston. Wilson, R. (1968): The theory of syndicates, in: Econometrica, 36 (1), S. 119-132. Wimmer, R. (1996): Regionale Hemmnisse in der Gründungs- und Frühentwicklungsphase : Ein empirischer Vergleich von Erfolgsfaktoren bei Industrieunternehmen, Dortmund. Winker (1999): Causes and effects of financing constraints at the firm level, in: Small Business Economics, 12 (2), S. 169-181. Wright, M. (2003): Latest trends in the UK and European buy-out markets, European Private Equity Seminar, Augusta Finance/London School of Economics Institute of Management, 18.09.2003, London. Wright, M. / Lockett, A. (2002): Structure and management of syndicated venture capital investments, in: Journal of Private Equity, 5 (4), S. 72-83. Wruck, K. (1989): Equity ownership concentration and firm value: Evidence from private equity financings, in: Journal of Financial Economics, 23 (1), S. 3-28.

316

Literaturverzeichnis

Yosha, O. (1993): Information Disclosure Costs and the Choice of Financing Source, in: Journal of Financial Intermediation, 4, S. 3-20. Zemke, I. (2001): Die Unternehmensverfassung von Beteiligungsgesellschaften, Wiesbaden.

Entrepreneurial and Financial Studies Herausgegeben von: Prof. Dr. Dr. Ann-Kristin Achleitner, Prof. Dr. Christoph Kaserer Band

1:

Band

2:

Band

3:

Ronald Engel: Seed-Finanzierung wachstumsorientierter Unternehmensgründungen, 2003. Ann-Kristin Achleitner, Simon Wahl: Corporate Restructuring in Deutschland, 2003. Simon J. Wahl: Private Debt – Private Fremdkapital- und MezzanineKapital-Platzierungen bei institutionellen Investoren, 2004.