Manipulative Handelspraktiken gem. Art. 12 MAR [1 ed.] 9783428558865, 9783428158867

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Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Band 152

Manipulative Handelspraktiken gem. Art. 12 MAR Von

Milan Bayram

Duncker & Humblot · Berlin

MILAN BAYRAM

Manipulative Handelspraktiken gem. Art. 12 MAR

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Herausgegeben von Professor Dr. Holger Fleischer, LL.M., Hamburg Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M., Freiburg Professor Dr. Gerald Spindler, Göttingen

Band 152

Manipulative Handelspraktiken gem. Art. 12 MAR Von

Milan Bayram

Duncker & Humblot · Berlin

Die Juristische Fakultät der Friedrich-Alexander-Universität Erlangen-Nürnberg hat diese Arbeit im Jahre 2019 als Dissertation angenommen.

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Inhaltsverzeichnis § 1 Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13 A. Begriff der Marktmanipulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 13 B. Gegenstand und Gang der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15 I. Gegenstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 15 II. Gang der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 16 § 2 Kurse am Kapitalmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 17 A. Kursfunktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Informations-, Bewertungs- und Allokationsfunktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Informationsfunktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Bewertungsfunktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Informationseffizienz als Voraussetzung für Bewertungseffizienz . . . b) Fundamentalwert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Implikationen für das Marktgeschehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Kursanstieg und Kursfall . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Handelsstrategien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Allokationsfunktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Kritische Würdigung der Kapitalmarkttheorien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. ECMH und die Kapitalmarktrealität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Behavioral Finance . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Kapitalmarkteffizienz als Meta-Ziel der Regulierung . . . . . . . . . . . . . . . .

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B. Kursbildung am Kapitalmarkt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Handelsmechanismen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Market-Maker-Prinzip . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Kontinuierliche Auktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Gesamtkursermittlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Mischformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Elektronischer Handel (Xetra) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Orderarten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Handelsphasen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Handelsformen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Auktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Fortlaufender Handel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

25 25 26 27 27 28 28 28 29 30 30 31

6

Inhaltsverzeichnis 4. Schutzmechanismen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Matching-Beispiele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Auktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Ausgeglichenes Orderbuch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Angebotsüberhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Nachfrageüberhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Market-Orders . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Fortlaufender Handel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 A. Das Verbot der Marktmanipulation gem. Art. 15 MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Teleologische Analyse des Verbots der Marktmanipulation . . . . . . . . . . . . . . 1. Ziele des Marktmissbrauchsregimes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Ökonomische Rechtfertigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Informations- und Bewertungseffizienz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Anlegerschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Erforderlichkeit eines Verbots handelsgestützter Marktmanipulationen 3. Erste Ableitungen für die Abgrenzung erwünschter von unerwünschten Verhaltensweisen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Handelsplatzbezogener Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Gegenständlicher Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Personeller Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Der Tatbestand der Marktmanipulation in Art. 12 MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. b – d MAR . . . . . . . . . . . . . . . a) Täuschungsbedingte Marktmanipulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Informationsgestützte Marktmanipulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Referenzwertmanipulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Zwingende Anwendungsbeispiele für Marktmanipulationen nach Art. 12 Abs. 2 MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Sanktionen bei einem Verstoß gegen Art. 15 MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

36 36 36 37 37 38 39

B. Tiefenanalyse der Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR . . . . . . . . . I. Überblick . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Grundtatbestand der handelsgestützten Marktmanipulation . . . . . . . . . . . . 2. Privilegierung zulässiger Marktpraktiken nach Art. 13 MAR . . . . . . . . . . II. Indikatoren und Praktiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Gemeinsame Tatbestandsvoraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Geschäft und Erteilung eines Handelsauftrags . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Sonstige Verhaltensweisen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

48 48 48 49 50 50 51 51

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Inhaltsverzeichnis 3. Subjektive Tatbestandsvoraussetzungen in Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR? . . . a) Vergleich mit subjektiven Vorgaben in Art. 12 Abs. 1 lit. c und lit. d MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Kenntnis oder fahrlässige Unkenntnis in Art. 12 Abs. 1 lit. c und lit. d MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) „Absenkung“ der Tatbestandsvoraussetzungen in Art. 12 Abs. 1 lit. c und lit. d MAR? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Gründe für eine „Absenkung“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Art. 12 MAR im Kontext des Marktmissbrauchregimes . . . . . . . . . . . c) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Aussenden falscher oder irreführender Signale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Signalwirkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Falsche oder irreführende Signale . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Äußere Tatsachen als Gegenstand einer Irreführung . . . . . . . . . . . . . . b) Innere Tatsachen als Gegenstand einer Irreführung . . . . . . . . . . . . . . . aa) Meinungsstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Rechtslage de lege lata . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . V. Erzielen eines anormalen oder künstlichen Kursniveaus . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Einführung zum artificial price . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Genese des artificial price . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Artificial price in der internationalen Gesetzgebung . . . . . . . . . . . . . . b) … und in der internationalen Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) US-amerikanische Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Arnot v. Pittston & Elmira Coal Co. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Great Western Food Distributors, Inc. v. Brannan und Cargill, Inc. v. Hardin . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Ferruzzi-Affäre und U.S. v. Hall . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Rechtsprechung außerhalb der Vereinigten Staaten . . . . . . . . . . . . (1) Unionsrechtliche Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Deutsche Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Australische Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Zwischenfazit und erste Fragen für die Auslegung des anormalen und künstlichen Kursniveaus . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Maßstäbe für die Identifizierung anormaler oder künstlicher Preise? . . . . a) „Natürliche“ und „normale“ Preise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Fundamentalwert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Historische, produkt- und handelsplatzübergreifende Kursanalysen aa) Historical approach und unusual price test . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Schwächen der Tests . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Schwächen beider Tests . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Insbesondere: Schwächen des unusual price test . . . . . . . . . .

7 52 53 53 53 53 54 55 56 57 57 58 59 59 59 60 61 62 62 62 63 64 64 65 67 67 67 68 68 68 69 69 70 70 70 71 71 72

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Inhaltsverzeichnis cc) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Subjektiver Ansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Meinungsstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Bewusster Verzicht auf ein Absichtsmerkmal in Art. 12 MAR . . . . . . 5. Objektiver Ansatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . VI. Indikatoren für manipulatives Handeln gem. Anhang I Abschnitt A. MAR 1. Anteil am Transaktionsvolumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Substitution Hypothesis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Information Hypothesis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Price Pressure Hypothesis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Liquidity Hypothesis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . e) Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Wesentliche Kursveränderung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Keine Änderung des wirtschaftlichen Eigentums . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Umfang der kurzfristigen Positionsumkehrungen, die einen beträchtlichen Teil des Tagesvolumens ausmachen und zu erheblichen Kursveränderungen führen könnten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Bewirken von Kursveränderungen, die sich anschließend umkehren . . . . . 6. Veränderung der besten Geld- und Briefkurse oder der verfügbaren Darstellung des Orderbuchs und anschließende Annullierung der Orders . . . . a) Zustandekommen der Geld-Brief-Spanne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Bedeutung der Geld-Brief-Spanne für den Kapitalmarkt . . . . . . . . . . . c) Veränderung der besten Geld- und Briefkurse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Allgemeine Veränderung der Orderbuchdarstellung . . . . . . . . . . . . . . e) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. Zeitpunkt der Auftragserteilung oder -abwicklung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8. Ableitungen für die Abgrenzung zwischen erwünschten und manipulativen Handelspraktiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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C. Teleologische Reduktion des Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Gebotenheit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Grundsätzliches . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Verhältnis zu Art. 13 MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Teleologische Reduktion für wohlfahrtsfördernde Praktiken . . . . . . . . . . . . . 1. Fundamentalwertorientierte Händler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Begriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Identifizierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Technische Händler . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Begriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Order-Antizipatoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Manipulatoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

92 92 92 92 94 94 94 94 95 95 96 97

83 84 86 86 87 88 89 89 89 91

Inhaltsverzeichnis 4. Effektive und fiktive Geschäfte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Identifizierung effizienzsteigernder Handelspraktiken anhand von Indikatoren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Direkte Messbarkeit der Informations- und Bewertungseffizienz? . . . . . . 2. Liquidität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Begriff der Liquidität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Liquiditätsmaße . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Geld-Brief-Spanne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Absolute Geld-Brief-Spanne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Effektive Geld-Brief-Spanne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (3) Marktspanne . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Market impact . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Transaktionsvolumen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . dd) Transaktionskurse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Ableitungen für die Identifizierung effizienzsteigernder Praktiken . . . 3. Volatilität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Permanente Kursänderung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Transitorische Kursänderung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Transparenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . IV. Zwischenfazit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

9 97 98 98 98 99 99 100 101 101 102 102 103 104 104 105 106 107 107 107 108 109 110

§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 A. Manipulative Handelspraktiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Irreführende und täuschende Handelspraktiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Pump and Dump und Trash and Cash . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) … als informationsgestützte Marktmanipulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) … in Form des Bluffens – Verbotene Marktmanipulation? . . . . . . . . . . . . aa) Uninformiertes Bluffen – Verbotene Marktmanipulation? . . . . . . . . . . (1) Ablauf eines uninformierten Bluffs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR . . . . . . . . . . . . . . . (3) Teleologische Reduktion? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (4) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Informiertes Bluffen – Verbotene Marktmanipulation? . . . . . . . . . . . . (1) Ablauf eines informierten Bluffs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR . . . . . . . . . . . . . . . (3) Teleologische Reduktion? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (4) Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

112 113 113 113 114 115 115 119 120 121 122 122 123 123 125

10

Inhaltsverzeichnis 2. Wash Trades . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Manipulative Insichgeschäfte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Erlaubte Insichgeschäfte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Improper Matched Orders . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Begriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Manipulative Matched Orders . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Erlaubte Matched Orders . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Painting the tape . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5. Spoofing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Begriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Ablauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Quote Stuffing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Begriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Rechtliche Würdigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 7. Smoking . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Begriff und Ablauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Teleologische Reduktion? . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Price-Securing-Praktiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Abusive Squeeze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Begriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Ablauf eines Abusive Squeeze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Ökonomische Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . d) Abusive Squeeze als zwingendes Anwendungsbeispiel in Art. 12 Abs. 2 lit. a MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Sicherung einer marktbeherrschenden Stellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . (1) Marktbeherrschende Stellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . (2) Sicherung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Unlautere Handelsbedingungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . cc) Teleologische Reduktion für gewisse Market-Making-Aktivitäten . . . 2. Marking the Close . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Begriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Eröffnungs- und Schlusskursmanipulation gem. Art. 12 Abs. 2 lit. b MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . bb) Künstliche Referenzkurse i.S.d. Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR . . . . . . . (1) Marking the Close durch uninformierte Händler . . . . . . . . . . . . . . (2) Marking the Close durch informierte Händler? . . . . . . . . . . . . . . . 3. Cross-Product Manipulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Creation of a floor or a ceiling in the price pattern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

125 125 128 130 130 131 132 132 134 134 135 137 138 138 140 140 140 142 142 143 143 143 145 146 147 148 148 149 150 151 152 152 153 153 154 155 156 156 157

Inhaltsverzeichnis

11

5. Gunning the Market . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 6. Excessive Bid-Offer Spreads . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Begriff und rechtliche Würdigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Teleologische Reduktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

158 159 159 161

B. Rechtmäßige Handelspraktiken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . I. Liquiditätsspendender Handel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Market-Making . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2. Spread Capturing . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Begriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Ökonomische Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Rechtliche Würdigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Liquiditätsverträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Begriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Rechtliche Würdigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . II. Statistische Arbitrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . III. Liquiditätssuchende Handelsstrategien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. Pinging . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Ablauf . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Ökonomische Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . aa) Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 2 lit. c MAR? . . . . . . . . . . . . . . bb) Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR? . . . . . . . . . . . . . . 2. Elektronisches Front Running . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Begriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Ökonomische Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 3. Quote Matching . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . a) Begriff . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . b) Ökonomische Bewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . c) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

161 161 161 162 162 163 164 164 164 165 167 168 168 168 171 171 171 172 173 173 174 175 175 175 176 176 177

§ 5 Zusammenfassung der Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 185 Stichwortverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206

§ 1 Einführung A. Begriff der Marktmanipulation Am 3. Juli 2016 ist die Marktmissbrauchsverordnung (MAR)1 in Kraft getreten. Sie ist eine Antwort auf die Finanzkrise und bezweckt – wie bereits die Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/6/EG2 – den Schutz der Marktintegrität.3 Zu diesem Zweck verbietet Art. 15 MAR Marktmanipulationen und Versuche hierzu. Mit dem Erlass der MAR und der Richtlinie über strafrechtliche Sanktionen bei Marktmissbrauch (CRIM-MAD)4 unternahm der Unionsgesetzgeber den jüngsten Versuch das Phänomen der Marktmanipulation zu definieren. Die gesetzliche Begriffsbestimmung der Marktmanipulation enthält Art. 12 MAR.5 Anstatt eine allumfassende Definition zu liefern, werden einzelne Verhaltensweisen aufgezählt und als Marktmanipulation bezeichnet. Hierbei hat der Unionsgesetzgeber den Begriff der Marktmanipulation absichtlich weit und offen gefasst, um Umgehungsversuche zu verhindern und der technisch immer komplexer werdenden Manipulationspraktiken Herr zu werden.6 Dies verwundert nicht zuletzt angesichts der zahlreichen neuen manipulativen Hochfrequenzhandelsstrategien7 wohl niemanden. Der „Catch’em all“-Ansatz8 des Unionsgesetzgebers erschwert jedoch die rechtssichere Abgrenzung zwischen manipulativen und rechtmäßigen Handelspraktiken.9 1 Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über Marktmissbrauch (Marktmissbrauchsverordnung) und zur Aufhebung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und der Richtlinien 2003/124/EG, 2003/125/EG und 2004/72/EG der Kommission, ABl. EU Nr. L 173, v. 12. 6. 2014, S. 1. 2 Richtlinie 2003/6/EG, ABl. EU Nr. L 96, v. 12. 4. 2003, S. 16. 3 Erwägungsgrund 2 und 4 der MAR. 4 Richtlinie 2014/57/EU des Europäischen Parlaments und des Rates vom 16. April 2014 über strafrechtliche Sanktionen bei Marktmissbrauch, ABl. EU Nr. L 173, v. 12. 6. 2014, S. 179 (CRIM-MAD). 5 Zwischen den Begriffen der Marktmanipulation i.S.d. MAR und Art. 5 CRIM-MAD ist ein Gleichlauf intendiert. Vgl. Erwägungsgründe 9 und 17 der CRIM-MAD. So auch Böse, wistra 2018, 22. 6 S. Erwägungsgrund 38 MAR und Art. 12 Abs. 5 MAR. S. hierzu Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Vor Art. 12 Rn. 1; kritisch auch Hansen, ECFR 2017, 367, 388. 7 Der Hochfrequenzhandel wird in Art. 4 Abs. 1 Nr. 40 MiFID II definiert. 8 Zu diesem Begriff Lomnicka, 8 J. Fin. Crime 297, 298 (2001). 9 S. für entsprechende Kritik Schmolke, AG 2016, 434, 439, 440; ders., in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 5; Grundmann, in: Großkomm. HGB, 5. Aufl. 2017, Bankvertrags-

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§ 1 Einführung

Wie schwierig es ist, anhand des Marktmanipulationsbegriffs der MAR manipulative von rechtmäßigen Handelspraktiken abzugrenzen, belegt insbesondere das Tatbestandsmerkmal des anormalen oder künstlichen Kursniveaus. Nach Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR ist ein Verhalten manipulativ, wenn es zu einem anormalen oder künstlichen Kursniveau in einem Markt führt. Die Verordnung selbst legt keine Definition des „anormalen oder künstlichen Kursniveaus“ vor. Gleichermaßen finden sich in den Erwägungsgründen der MAR sowie in den Konsultationspapieren keine Interpretationshinweise zu diesem Tatbestandsmerkmal. Gewiss ist lediglich, dass die MAR Bezug auf das international verwendete Merkmal artificial price bzw. price artificiality nimmt.10 Die sog. price artificiality wird als Abweichung eines Preises von den legitimen Kräften von Angebot und Nachfrage definiert.11 Aus dieser Definition lässt sich aber nicht ableiten, welche Eingriffe in das Marktspiel aus Angebot und Nachfrage rechtmäßig oder rechtswidrig sind. Sie besagt nur, dass ein künstlicher Preis das Ergebnis einer Marktmanipulation sei.12 Die Definition ist somit zirkulär: Ein künstlicher Preis ist ein manipulierter Preis. Ein manipulierter Preis ist ein künstlicher Preis.13 Einige Stimmen in der Literatur kritisieren den objektiven Ansatz zur Bestimmung der price artificiality und verfolgen einen subjektiven Ansatz bei der Definition des künstlichen Preises.14 Sie definieren den künstlichen Preis als das

recht Sechster Teil Rn. 456; jüngst auch Sergakis, The Law of Capital Markets in the EU: Disclosure and Enforcement, 2018, S. 175; bereits deswegen die Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/6/EG kritisierend Ferrarini, 41 Common Mkt. L. Rev. 711, 724 ff. (2004); ähnlich auch die allgemeine Kritik von Hieronymus, 6 Hofstra L. Rev. 41, 44 ff. (1977) und Harrington, 55 St. John’s L. Rev. 240, 273 (1981) an offenen Marktmanipulationsbegriffen. 10 Vgl. Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 54. 11 S. nur Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions (IOSCO), Investigating and Prosecuting Market Manipulation, May 2000/April 2013, p. 13; „Price artificiality is the divergence of price from the legitimate forces of supply and demand. In order to establish price artificiality, it is therefore necessary to accumulate evidence that prices did not follow legitimate economic forces“. 12 S. auch den zirkelschlussartigen Argumentationsprozess der CFTC in der Behördenentscheidung Indiana Farm Bureau Cooperative Association Inc. and Louis M. Johnston, Comm. Fut. L. Rep. (CCH) P21,796; 27,288 n.2. [1982 – 1984 Transfer Binder]: „To determine whether an artificial price has occurred one must look at the aggregate forces of supply and demand […] When the aggregate forces of supply and demand bearing on the particular market are all legitimate, it follows that the price will not be artificial. On the other hand, when a price is affected by a factor which is not legitimate, the resulting price is necessarily artificial.“; hierzu Kyle/Viswanathan, 98 Am. Econ. Rev. 274, 277 (2008). 13 S. Kolb/Overdahl, Futures, Options, and Swaps, 5th Ed. 2007, S. 58; dazu Saha/Petersen, 18 J. Derivatives & Hedge Funds 254, 256 (2012); s. bereits die Kritik von Van Smith, 32 Hastings L. J. 1569, 1579 f. (1981) zum sog. distorted price. 14 Fischel/Ross, 105 Harv. L. Rev. 503, 510 (1991); zustimmend de Vauplane/Simart, 23 Brook. J. Int’l L. 203, 227 (1997); zur Marktmissbrauchsrichtlinie (2003) Ferrarini, 41 Common Mkt. L. Rev. 711, 726 (2004); s. auch bereits die ähnlichen Definitionen in der

B. Gegenstand und Gang der Untersuchung

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Ergebnis eines Verhaltens, das absichtsvoll auf einen Preis einwirkt. Erst ein mit Preisbeeinflussungsabsicht vorgenommener Eingriff in den Angebots- und Nachfrageprozess sei demnach rechtswidrig. Nach dieser Auffassung lassen sich rechtmäßige von manipulativen Handelspraktiken nur anhand der subjektiven Tatseite des Marktteilnehmers abgrenzen. Ein Marktteilnehmer muss also einen künstlichen Preis herbeiführen wollen. Damit ist allerdings nicht geklärt, was der Bezugspunkt des Absichtselements, d. h. der künstliche Preis, sein soll.15 Gewiss ist lediglich, dass jeder Marktteilnehmer ein Ziel hat: „make money“.16

B. Gegenstand und Gang der Untersuchung I. Gegenstand Das Ziel der Arbeit ist es, zu untersuchen, wie sich rechtmäßige von manipulativen Handelspraktiken im neuen Marktmissbrauchsregime abgrenzen lassen. Hierfür wird der Grundtatbestand der handelsgestützten Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR im Gesamtkontext einschließlich der rechtsdogmatischen und ökonomischen Grundlagen zum Marktmanipulationsverbot ausgelegt. An dieser Stelle kann bereits als Teilergebnis vorweggenommen werden, dass der handelsgestützte Marktmanipulationsbegriff offen gefasst ist und deshalb auch einzelne wohlfahrtsfördernde Handelspraktiken erfasst. Dies widerspricht aber dem Normzweck des Marktmanipulationsverbots.17 Schließlich soll das Marktmanipulationsverbot in erster Linie für Handelspraktiken gelten, die dem Meta-Ziel der Kapitalmarkteffizienz zuwiderlaufen. Die Arbeit geht deshalb auch der Frage nach, ob der Anwendungsbereich der Art. 15, 12 Abs. 1 lit. a MAR für wohlfahrtsfördernde Handelspraktiken teleologisch zu reduzieren ist und wenn ja, wie sich wohlfahrtsfördernde Handelspraktiken identifizieren lassen. Der Rückgriff auf ihre jeweiligen Wohlfahrtsimplikationen leistet somit einen entscheidenden Beitrag zur Abgrenzung zwischen manipulativen und rechtmäßigen Handelspraktiken.18

Entscheidung Cargill, Inc. v. Hardin, 452 F.2d 1154, 1163 (8th Cir. 1971) und bei Hieronymus, 6 Hofstra L. Rev. 41, 45 (1977). 15 So bereits Friedman, 89 Mich. L. Rev. 30, 58 (1990); kritisch auch Groner/Meier, SZW 2002, 279, 283, aber auf S. 285 dennoch auf die Absicht abstellend. 16 Davidson, 40 Bus. Law. 1283, 1287 (1985). 17 S. zum Normzweck § 3 A. I. 18 Für ein Bedürfnis nach einer solchen Untersuchung jüngst Mülbert, in: Assmann/Uwe H. Schneider/Mülbert (Hrsg.), WpHG, 7. Aufl. 2019, Art. 12 VO Nr. 596/2014 Rn. 70; Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 58; s. bereits Fleischer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, § 20a Rn. 48 zur ehemaligen deutschen Rechtslage.

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§ 1 Einführung

II. Gang der Untersuchung Die Arbeit zeigt zunächst auf, wie sich ein Preis am Kapitalmarkt grundsätzlich bildet. Ein basales Verständnis des Kursbildungsprozesses (§ 2) ist unerlässlich, um die Funktionsweise handelsgestützter Marktmanipulationen nachzuvollziehen. Im Anschluss werden die rechtlichen Grundlagen zum Verbot der Marktmanipulation nach Art. 15 MAR dargelegt (§ 3). Anhand einer Analyse des Normzwecks von Art. 15 MAR lassen sich erste Ableitungen für die Abgrenzung zwischen erwünschten und unerwünschten Verhaltensweisen treffen (§ 3 A.). Hierbei werden auch der Anwendungsbereich des Marktmanipulationsverbots, der Tatbestand der Marktmanipulation und die Sanktionsseite des Art. 15 MAR überblicksartig veranschaulicht. Sodann erfolgt eine Tiefenanalyse des Grundtatbestands der handelsgestützten Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR (§ 3 B.). Im ersten Schritt sind die beiden Tatbestandsvarianten in Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR auszulegen. Zum einen soll der Frage nachgegangen werden, was unter der Aussendung falscher oder irreführender Signale i.S.v. Art. 12 Abs. 1 lit. a i) MAR zu verstehen ist. Zum anderen wird das Tatbestandsmerkmal des anormalen oder künstlichen Kursniveaus in Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR eingehend analysiert. In die Auslegung des Tatbestands der Marktmanipulation ist die vom Unionsgesetzgeber erlassene Liste mit Indikatoren für Marktmanipulationen (Art. 12 Abs. 3 i.V.m. Anhang I MAR) einzubeziehen. Zum Teil lassen sich den Indikatoren objektive Kriterien entnehmen, die den manipulativen Charakter eines Geschäfts oder Auftrags begründen können. Der letzte Teil der Auslegung von Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR zeigt auf, dass der weit und offen gefasste Begriff der Marktmanipulation in Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR auch effizienz- und liquiditätssteigernde Handelsstrategien erfasst und in diesen Fällen eine teleologische Reduktion geboten ist (§ 3 C.). Wie sich feststellen lässt, ob eine Handelspraxis wohlfahrtsfördernd ist, zeigt § 3 C. III. § 4 überprüft schließlich die in § 3 gewonnenen Ergebnisse auf ihre praktische Verwendbarkeit. Es wird untersucht, welche Handelspraktiken manipulativ und welche rechtmäßig i.S.v. Art. 12 MAR sind. Ein besonderes Augenmerk ist dabei auf die Funktionsweise manipulativer Techniken und deren ökonomischen Auswirkungen zu richten. Für die Identifizierung manipulativer Geschäfte und Aufträge wird vor allem die von der Kommission erlassene Liste mit nicht zwingenden Beispielen für Marktmanipulationen (Art. 4 i.V.m. Anhang II delegierte Verordnung (EU) 2016/52219) berücksichtigt. § 5 fasst die wesentlichen Ergebnisse der Untersuchung zusammen. 19 Delegierte Verordnung (EU) 2016/522 der Kommission vom 17. Dezember 2015 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates im Hinblick auf eine Ausnahme für bestimmte öffentliche Stellen und Zentralbanken von Drittstaaten, die Indikatoren für Marktmanipulation, die Schwellenwerte für die Offenlegung, die zuständige Behörde, der ein Aufschub zu melden ist, die Erlaubnis zum Handel während eines geschlossenen Zeitraums und die Arten meldepflichtiger Eigengeschäfte von Führungskräften, ABl. EU Nr. L 88, v. 5. 4. 2016, S. 1.

§ 2 Kurse am Kapitalmarkt Das komplexe Marktmanipulationsrecht lässt sich kaum ohne fundamentale Kenntnisse aus dem Bereich der Kapitalmarkttheorie analysieren. Essentielle Bedeutung kommt hierbei der Frage nach der Funktion von Kursen in der Wirtschaft und Gesellschaft zu (A.). Auch lassen sich die ökonomischen Auswirkungen manipulativer Eingriffe in die Kursbildung von Finanzinstrumenten besser verstehen, wenn man sich vor Augen führt, wie Preise an Kapitalmärkten entstehen (B.).

A. Kursfunktionen Hayek legte mit seiner Abhandlung „The Use of Knowledge in Society“ den Grundstein für die unter Ökonomen verbreitete Doktrin, nach der Kurse Informationen enthalten und vermitteln.20 Eine zuverlässige und integre Informationsvermittlung ist das Fundament jedes funktionierenden Kapitalmarkts, dem eine ausgleichende, lenkende sowie transformierende Funktion zukommen soll.21 Die Kapitalmarkteffizienz hängt damit maßgeblich von der Unversehrtheit der Kursbildung ab. Die folgenden ökonomischen Funktionen einer integren Kursbildung geben auch Aufschluss über die teleologischen Erwägungen, die den Unionsgesetzgeber veranlasst haben, Verhaltensweisen zu verbieten, die die Zuverlässigkeit und Wahrheit der Kursbildung22 angreifen.

I. Informations-, Bewertungs- und Allokationsfunktion Hinsichtlich der Funktion von Kursen an Kapitalmärkten unterscheidet man zwischen der Informations-, Bewertungs- und Allokationsfunktion. 1. Informationsfunktion Ausführungen über die Informationsfunktion der Kurse haben bei der Efficient Capital Market Hypothesis (ECMH) anzusetzen. Nach Fama ist ein Markt effizient, 20 Hayek, 35 Am. Econ. Rev. 519 (1945); s. hierzu Thomsen, Prices and knowledge, 1992, S. 16, 29 ff.; Fleischer, Informationsasymmetrie im Vertragsrecht, 2001, S. 95 ff. 21 Vgl. hierzu auch Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 52 ff. 22 S. zum Normzweck des Marktmanipulationsverbots des § 20a WpHG a.F. Fleischer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, Vor § 20a Rn. 1; Schröder, Hdb. Kapitalmarktstrafrecht, 3. Aufl. 2015, Drittes Kapitel Rn. 372; ähnlich Oechsler, in: GS Wolf, Dammann/Grunsky/ Pfeiffer (Hrsg.), 2011, S. 291, 292.

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§ 2 Kurse am Kapitalmarkt

wenn sich die kursrelevanten Informationen unverzüglich im Kurs des gehandelten Handelsinstruments niederschlagen, sodass der Kurs alle zum Betrachtungszeitpunkt verfügbaren Informationen widerspiegelt.23 Anhand der relativen Effizienz kann gemessen werden, wie schnell ein Markt die Informationen in die Kurse einarbeitet.24 Fama unterscheidet im Rahmen der Informationseffizienz zwischen drei Grundformen: der schwachen, halbstrengen und strengen Effizienz.25 Schwache Effizienz liegt vor, wenn die aktuellen Kurse lediglich alle Informationen über die vergangenen Kursverläufe enthalten, sodass sich aus der technischen Analyse keine Anhaltspunkte für Fehlbewertungen ergeben.26 Die halbstrenge Variante der ECMH besagt, dass Kurse sämtliche öffentlich verfügbaren Informationen zum Betrachtungszeitpunkt reflektieren. Dementsprechend würde die Fundamentalanalyse keine auswertbaren Ergebnisse liefern.27 Motive zur Nutzung öffentlich verfügbarer Informationen, um Gewinne zu erzielen, wären hiernach obsolet, da der Kurs bereits alle öffentlichen Informationen berücksichtigt.28 Nach der strengen Variante sind im Kurs alle, sogar die nicht öffentlich zugänglichen, Informationen verarbeitet.29 Einen vollständig informationseffizienten Markt wird es in der Realität nicht geben, da in diesem Idealzustand das Handeln kaum profitabel ist. Sind bereits alle Informationen im Kurs enthalten, kann es keine Händler geben, die aufgrund von Informationsvorsprüngen Profite erzielen.30 Fehlt informierten Händlern31 wiederum der Anreiz zum Handeln, werden sie einen Markt verlassen.32 23

Fama, 25 J. Fin. 383 (1970); s. für eine Betrachtung aus einem juristischen Blickwinkel Gilson/Kraakman, 70 Va. L. Rev. 549 (1984); dies., 100 Va. L. Rev. 313 (2014); Langevoort, 140 U. Pa. L. Rev. 851 (1992); ausführlich aus der deutschen ökonomischen Literatur Sapusek, Informationseffizienz auf Kapitalmärkten, 1998, S. 26 ff.; s. zu den Einsichten der Behavioral Finance-Schule Shleifer, Inefficient Markets, 2000, S. 1 ff. 24 Gilson/Kraakman, 70 Va. L. Rev. 549, 560 (1984); Klöhn, in: Europäisches Privat- und Wirtschaftsrecht, Langenbucher (Hrsg.), 4. Aufl. 2017, § 6 Rn. 6. 25 S. für einen Überblick über die ECMH aus dem deutschen juristischen Schrifttum Grundmann, in: Großkomm. HGB, 5. Aufl. 2017, Bankvertragsrecht Sechster Teil Rn. 16; Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität in Deutschland, 1999, S. 61 ff.; für eine Betrachtung aus einem ökonomischen Blickwinkel Kasperzak, Aktienkursbildung, 1996, S. 30 ff. 26 Vgl. Kasperzak, Aktienkursbildung, 1997, S. 35; Rudolph/Röhrl, in: Börsenreform, Hopt/Rudolph/Baum (Hrsg.), 1997, S. 181; Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 60. 27 Vgl. Kasperzak, Aktienkursbildung, 1997, S. 36 f.; Rudolph/Röhrl, in: Börsenreform, Hopt/Rudolph/Baum (Hrsg.), 1997, S. 181; Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 61. 28 Aschinger, Börsenkrach und Spekulation, 1995, S. 38. 29 Vgl. Rudolph/Röhrl, in: Börsenreform, Hopt/Rudolph/Baum (Hrsg.), 1997, S. 181 f. 30 Zum Informationsparadoxon Kasperzak, Aktienkursbildung, 1996, S. 46 ff.; Rudolph/ Röhrl, in: Börsenreform, Hopt/Rudolph/Baum (Hrsg.), 1997, S. 182 m.w.N.; ferner Thomsen, Prices and knowledge, 1992, S. 34. 31 S. zum Begriff auch Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 354 ff. m.w.N. 32 Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 238; hierzu auch Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität in Deutschland, 1999, S. 68 f.

A. Kursfunktionen

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2. Bewertungsfunktion a) Informationseffizienz als Voraussetzung für Bewertungseffizienz Ein Kurs wird seiner Bewertungsfunktion gerecht, wenn der Marktpreis dem Fundamentalwert („wahrer“33 Wert) des gehandelten Instruments entspricht.34 Anders ausgedrückt stimmen an bewertungseffizienten Märkten Kurse und Fundamentalwerte überein. Optimale Bewertungseffizienz kann nur hergestellt werden, wenn der Kurs möglichst alle kursrelevanten Informationen widerspiegelt. Somit setzt Bewertungseffizienz Informationseffizienz voraus.35 Sind im Kurs nicht alle kurserheblichen Informationen enthalten, kann dieser auch nicht (oder nur zufällig) mit dem wahren Wert des Handelsinstruments übereinstimmen, d. h. der Fundamentalwert und der Marktpreis fallen auseinander. b) Fundamentalwert Der Fundamentalwert ist der Wert eines Handelsinstruments, auf den sich alle Marktteilnehmer einigen würden, wenn sie im Besitz aller kursrelevanten Informationen wären.36 Da dies einen realitätsfernen Idealzustand voraussetzt, wird der Fundamentalwert eines Handelsinstruments (F zum Zeitpunkt t0) berechnet, indem die folgenden Einflussfaktoren herangezogen werden:37 (1) die voraussichtlichen Ausschüttungen (Dividende D zum Zeitpunkt t), einschließlich des Liquidationserlöses, (2) und die richtigen Abzinsungsraten (r für den Zeitpunkt t), die das Austauschverhältnis zwischen einer Geldeinheit in der Gegenwart und einer erwarteten Geldeinheit in der Zukunft widerspiegeln.

33 In der Literatur wird der Fundamentalwert auch „innerer“ Wert genannt. So bereits Bremer, Grundzüge des deutschen und ausländischen Börsenrechts, 1969, S. 85 f. Die englischsprachige Literatur spricht von true value, vgl. Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 223. 34 Bienert, Der Marktprozeß an Aktienbörsen, 1996, S. 19; die Bewertungseffizienz wird auch als fundamentale Effizienz bezeichnet, vgl. Tobin, 153 Lloyds Bank Rev. 1, 2 (1984); vgl. zu den verwendeten Begriffen auch Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 354. 35 S. Bienert, Der Marktprozeß an Aktienbörsen, 1996, S. 31; ferner Kress, Effizienzorientierte Kapitalmarktregulierung, 1996, S. 36; Gilson/Kraakman, 100 Va. L. Rev. 314, 317 (2014). 36 Lev/de Villiers, 47 Stan. L. Rev. 7, 24 (1994); ferner Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 222 f.; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, 2006, S. 49; ders., ZHR 177 (2013) 349, 353. 37 Vgl. Brealey/Myers/Allen, Principles of Corporate Finance, 12th Ed. 2017, S. 336; ferner Lev/de Villiers, 47 Stan. L. Rev. 7, 35 (1994); Bienert, Der Marktprozeß an Aktienbörsen, 1996, S. 20; Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität in Deutschland, 1999, S. 60; Weber, ZGR 2004, 280, 281.

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§ 2 Kurse am Kapitalmarkt

Ausgedrückt wird der Wert eines Instruments dabei als die Summe aller Dividenden diskontiert um die erwartete Rendite in einem Zeitraum von heute (t0) bis zum Zeitpunkt unendlich. Zur Erleichterung wird hier ein konstanter Abzinsungsfaktor zugrunde gelegt:38 1

F0 = 8 Dt /(1+rt)t t=1

Der Abzinsungsfaktor rt, die erwartete Rendite in jeder Periode, spiegelt auch das erwartete Risiko der Anlage wider.39 Nach dem Capital Asset Pricing Model40 (CAPM) ergibt sich der Abzinsungsfaktor als Summe aus der Rendite der risikofreien Anlage (rf) und einem Risikozuschlag, der dem Produkt aus dem erwarteten Risiko der Anlage (Beta-Faktor41 b) und dem erwarteten Marktpreis des Risikos (Differenz der erwarteten Rendite des Marktportefeuilles E(rm) mit der sicheren Anlage (rf)) entspricht.42 c) Implikationen für das Marktgeschehen aa) Kursanstieg und Kursfall Neue fundamentalwertrelevante Informationen sorgen für Veränderungen hinsichtlich der erwarteten Auszahlungen aus der Anlage und schlagen sich in einem informations- und bewertungseffizienten Markt gemäß der Formel zur Berechnung des Fundamentalwerts in einer Veränderung des Ergebnisses nieder.43 Im Idealzustand vollkommener Informations- und Bewertungseffizienz müsste dies bei überaus positiven Informationen zu hohen Kursanstiegen führen und bei negativen Informationen zu Kursfällen. Wird etwa eine Aktie zum Zeitpunkt t0 mit EUR 50 bewertet und veröffentlicht der Emittent eine Ad-hoc-Meldung (Art. 17 Abs. 1 MAR) zum 38 Freilich kann der Fundamentalwert bei unterschiedlichen Ausschüttungen und Abzinsungsraten sowie anderen Informationsgrundlagen zwischen den Marktteilnehmern variieren. Vgl. hierzu Bienert, Der Marktprozeß an Aktienbörsen, 1996, S. 20 ff. 39 S. auch Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 352. 40 Einführend zum CAPM Brealey/Myers/Allen, Principles of Corporate Finance, 12th Ed. 2017, S. 192 ff.; Stahl, Capital Asset Pricing Model und Alternativkalküle, 2016, S. 3 ff.; das CAPM basiert auf der von Markowitz entwickelten Portfoliotheorie, vgl. ders., 7 J. Fin. 77 (1952) und wurde maßgeblich von Sharpe, Lintner und Mossin entwickelt. Vgl. Sharpe, 19 J. Fin. 425 (1964); Lintner, 47 Rev. Econ. & Stat. 13 (1965); Mossin, 34 Econometrica 768 (1966). 41 Einfach ausgedrückt ist der Beta-Faktor ein Risikomaß, das – anders als Varianz oder Standardabweichungen – eine Anlage nicht auf der Grundlage ihres isolierten Risikos bewertet, sondern in einem Risikozusammenhang mit anderen Anlagen. Hiernach erhöht sich das Risiko einer Anlage, je nachdem wie stark die erwartete Rendite einer Anlage mit der Marktrendite zusammenhängt. S. zum Beta-Faktor und dem CAPM Barucci, Financial Markets Theory, 2003, S. 112 ff. 42 Weber, ZGR 2004, 280, 283; Steinhauer, Insiderhandelsverbot und Ad-hoc-Publizität in Deutschland, 1999, S. 57 ff. 43 Weber, ZGR 2004, 280, 282.

A. Kursfunktionen

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Scheitern eines Geschäfts oder zu einem verlorenen Prozess, wobei diese Information von den Marktteilnehmern als ein Wertverlust in Höhe von 20 % der Anlage angesehen wird, müsste im nächsten Zeitpunkt t1 der Kurs zur Aktie nur noch EUR 40 betragen.44 bb) Handelsstrategien Gleichermaßen müssten sich für die Marktteilnehmer Implikationen für den Handel aufgrund der Fundamentalanalyse ergeben. Angenommen Ft0 (Fundamentalwert F zum Zeitpunkt t0) ist > M (Marktpreis), so wird ein Marktteilnehmer das Handelsinstrument zu dem zu niedrig bemessenen Marktpreis erwerben. Im umgekehrten Fall Ft0 < M wird ein Marktteilnehmer von einem Erwerb absehen. Wenn er das Handelsinstrument bereits hält, wird er es veräußern.45 Starten Marktteilnehmer indes keine (Leer-)Verkäufe im Fall Ft0 < M und Käufe im Fall Ft0 > M, so wird der Kurs seiner Bewertungsfunktion nicht ausreichend gerecht und der Markt erreicht keine optimale Bewertungseffizienz.46 Denn erst diese Geschäfte senden die erforderlichen Kurssignale aus. Fehlen solche Signale kann sich der Kurs auch nicht dem Fundamentalwert annähern. 3. Allokationsfunktion Als oberste Aufgabe eines effizienten Kapitalmarkts wird die Erfüllung der Allokationsfunktion betont.47 Ein Markt ist allokationseffizient, wenn das Kapital dorthin fließt, wo es am besten verwendet werden kann.48 Hierfür muss das verfügbare Kapital bei gleichen Konditionen und Risiken dorthin gebracht werden, wo ein Marktteilnehmer sein Kapital der besten Investitionsmöglichkeit zuführen kann.49 Dafür muss es ihm möglich sein, die am meisten Erfolg versprechende Investition zu identifizieren. Dies setzt voraus, dass die Preise der Finanzinstrumente möglichst dem Fundamentalwert entsprechen.50 Demzufolge erfordert optimale

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Vgl. hierzu das Schaubild bei Weber, ZGR 2004, 280, 283. Vgl. Klöhn, ZHR 177 (2013) 349, 354. 46 Vgl. hierzu auch Klöhn, ZHR 177 (2013) 349, 357 f. 47 Kress, Effizienzorientierte Kapitalmarktregulierung, 1996, S. 33 m.w.N.; Dietrich/Bienert, in: Prinzipien des Finanzmarktrechts, Abegg/Bärtschi/Dietrich (Hrsg.), 2. Aufl. 2017, § 1 Rn. 10. 48 S. Grundmann, in: Großkomm. HGB, 5. Aufl. 2017, Bankvertragsrecht Sechster Teil Rn. 8 a; Dietrich/Bienert, in: Prinzipien des Finanzmarktrechts, Abegg/Bärtschi/Dietrich, 2. Aufl. 2017, § 1 Rn. 9; ferner Möllers, AcP 208 (2008), 1, 7; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, 2006, S. 60 m.w.N. 49 Kress, Effizienzorientierte Kapitalmarktregulierung, 1996, S. 33; Möllers, AcP 208 (2008), 1, 7. 50 Kahan, 41 Duke L. J. 977, 1006 f. (1992). 45

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§ 2 Kurse am Kapitalmarkt

Allokationseffizienz, dass der Kurs seiner Informations- und Bewertungsrolle gerecht wird.51

II. Kritische Würdigung der Kapitalmarkttheorien Die Kapitalmarkttheorien sind selbstverständlich nicht kritiklos geblieben.52 Grundsätzlich stehen der Geltung der ECMH auf dem realen Kapitalmarktgeschehen empirische Untersuchungen und das Aufkommen verschiedener Marktanomalien53 wie etwa des „Januar-Effekts“54 und des „Wochenend-Effekts“55 gegenüber. Konzeptionell wird die ECMH von verhaltensorientierten Ansätzen (Behavioral Finance56) in Frage gestellt. 1. ECMH und die Kapitalmarktrealität Dass die strenge Variante der ECMH mit der Kapitalmarktrealität nicht vereinbar ist, hat Fama selbst anerkannt.57 Empirische Untersuchungen kommen zu dem Ergebnis, dass die Informationseffizienz auf deutschen Kapitalmärkten lediglich einer abgeschwächten Form der halbstrengen Variante der ECMH entspricht.58 Der USamerikanische Kapitalmarkt hingegen ist einer der effizientesten weltweit und wird wohl der halbstrengen Variante der ECMH gerecht.59

51 Dow/Rahi, 76 J. Bus. 439, 441 (2003). Informationseffizienz muss nicht notwendigerweise zu Allokationseffizienz führen. Hinzukommen muss auch, dass der Markt zutreffend auf die Informationen reagiert. Vgl. Klöhn, in: Europäisches Privat- und Wirtschaftsrecht, Langenbucher (Hrsg.), 4. Aufl. 2017, § 6 Rn. 7; s. zum Ganzen auch Dow/Gorton, 52 J. Fin. 1087 (1997). 52 Grundlegend Grossman/Stiglitz, 70 Am. Econ. Rev. 393 (1980). 53 S. für einen kurzen Überblick über die Marktanomalien Aschinger, Börsenkrach und Spekulation, 1995, S. 42 f. Ausführlicher Sapusek, Informationseffizienz auf Kapitalmärkten, 1998, S. 141 ff.; Kasperzak, Aktienkursbildung, 1997, S. 55 ff.; vgl. auch Bak/Bigus, ZBB 2006, 430, 436 ff. m. N. empirischer Untersuchungen. 54 Im Januar sind die Aktienrenditen signifikant höher als in den restlichen Monaten. Vgl. Aschinger, Börsenkrach und Spekulation, 1995, S. 42. 55 Aktienrenditen nehmen in der Zeit zwischen Börsenschluss am Freitag bis zur Eröffnung am Montag einen negativen Wert an. Vgl. Aschinger, Börsenkrach und Spekulation, 1995, S. 43. 56 S. zur Behavioral Finance Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, 2006, S. 80 ff.; Hirshleifer, 7 Annu. Rev. Financ. Econ. 133 (2015). 57 Fama, 46 J. Fin. 1575 (1991). 58 Vgl. Bak/Bigus, ZBB 2006, 430, 432 ff. m.w.N. 59 Vgl. Bak/Bigus, ZBB 2006, 430, 434 f. m.w.N.

A. Kursfunktionen

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2. Behavioral Finance Die verhaltenswissenschaftliche Kapitalmarktforschung greift die Prämissen der ECMH an.60 Kritisiert wird die Grundannahme des ausschließlich rational handelnden Marktteilnehmers, der nach Arbitragemöglichkeiten sucht und durch den Abschluss seiner Geschäfte Informations- und Bewertungsineffizienzen beseitigt und damit Über- und Unterbewertungen von Anlagen korrigiert.61 Vielmehr reagieren Marktteilnehmer auch irrational und lassen sich von Gefühlen, Ansichten und Gerüchten leiten, die nicht auf Fundamentaldaten beruhen (sog. noise trader).62 Sie versuchen Profite eher auf kurze Sicht63 zu erzielen (short termism, myopia).64 Befinden sich auf einem Kapitalmarkt genügend noise trader, so wird der Kurs zwar immer noch durch Angebot und Nachfrage bestimmt. Allerdings entfernt er sich vom Fundamentalwert des Finanzinstruments65, sodass sich Blasen bilden können66. Gewiss können sich Arbitrageure weiterhin durch ihre am Fundamentalwert orientierten Geschäfte am Kursbildungsmechanismus beteiligen und somit den Kurs wieder Richtung Fundamentalwert bewegen. Kommt es aber zur Dominanz der noise trader auf einem Markt, passen sich professionelle Arbitrageure dem Marktgeschehen an und handeln ihrerseits unabhängig von Fundamentaldaten, sobald es lukrativer ist mit dem Trend zu schwimmen als gegen ihn.67 Ferner wird die auf Kapitalmärkten teilweise vorhandene und mit der ECMH unvereinbare exzessive Volatilität durch das vermehrte Aufkommen von noise trading erklärt.68 60 S. für einen Überblick Grundmann, in: Großkomm. HGB, 5. Aufl. 2017, Bankvertragsrecht Sechster Teil Rn. 17; Köndgen, in: Effizienz als Regelungsziel im Handels- und Wirtschaftsrecht, Fleischer/Zimmer (Hrsg.), 2008, S. 104 f. m.w.N.; Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 359 ff. 61 Die Vorstellung informationseffizienter Kapitalmärkte an denen professionelle Arbitrageure auf längerer Sicht Über- und Unterbewertungen korrigieren, stammt maßgeblich von Friedman. S. ders., Essays in Positive Economics, 1953, S. 157 ff.; vgl. dazu auch Shleifer, Inefficient Markets, 2000, S. 3 f.; Oechsler, in: GS Wolf, Dammann/Grunsky/Pfeiffer (Hrsg.), 2011, S. 291, 292 ff. 62 Grundlegend Kyle, 53 Econometrica 1315 (1985); Black, 41 J. Fin. 529 (1986); s. auch Langevoort, 140 U. Pa. L. Rev. 851, 866 ff. (1992); Teall, Financial Trading and Investing, 2013, S. 118 f.; vgl. für eine Reihe von Beispielen Oechsler, in: GS Wolf, Dammann/Grunsky/Pfeiffer (Hrsg.), 2011, S. 291, 293. 63 Gewiss versuchen auch rationale Händler auf kurze Sicht Profite zu erzielen. Vgl. Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 360. 64 S. hierzu Kahan, 41 Duke L. J. 977, 994 f. (1992); Benartzi/Thaler, 110 Q. J. Econ. 73 (1995). 65 Bak/Bigus, ZBB 2006, 430, 435. 66 Vgl. Oechsler, in: GS Wolf, Dammann/Grunsky/Pfeiffer (Hrsg.), 2011, S. 291, 294 m.w.N. 67 Vgl. Langevoort, 140 U. Pa. L. Rev. 851, 870 f. (1992); Oechsler, in: GS Wolf, Dammann/Grunsky/Pfeiffer (Hrsg.), 2011, S. 291, 295. 68 S. zu den Untersuchungen zum Aufkommen starker Kursschwankungen Shiller, 71 Am. Econ. Rev. 421 (1981); vgl. dazu Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, 2006, S. 82; vgl. für einen teilweisen Zusammenhang exzessiver Volatilität und noise trading

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§ 2 Kurse am Kapitalmarkt

Selbstverständlich ist der Behavioral Finance-Ansatz seinerseits nicht kritiklos geblieben. Der Hauptkritikpunkt an der Behavioral Finance-Schule ist, dass diese kein verhaltenswissenschaftlich fundiertes Finanzmarktmodell als Alternative zur ECMH hervorgebracht habe.69 Außerdem seien Marktanomalien wie Unter- und Überreaktionen lediglich zufällige Abweichungen von der ECMH.70 Auf lange Sicht würden sich die Anomalien ausgleichen und die ECMH bestätigen. Abschließend ist festzuhalten, dass die verhaltenswissenschaftliche Forschung nicht den Anspruch erhebt die ECMH zu ersetzen. Vielmehr lässt sich die ECMH anhand der Erkenntnisse der Behavioral Finance ergänzen und verbessern.71 3. Kapitalmarkteffizienz als Meta-Ziel der Regulierung Obwohl die Ergebnisse empirischer Untersuchungen und die Ergebnisse der Behavioral Finance der ECMH (teilweise) widersprechen, bleibt die Kapitalmarkteffizienz weiterhin das Meta-Ziel der Kapitalmarktregulierung. Die MAR verbietet Insiderhandel und Marktmanipulationen zum Zwecke der Markteffizienzförderung.72 Anders ausgedrückt: Die MAR dient der Verbesserung des vorhandenen Effizienzgrads auf dem europäischen Kapitalmarkt. Selbstverständlich werden auch in der Praxis Schwächen der ECMH erkannt und bei der Anwendung des Modells berücksichtigt.73 So fordert die US-amerikanische Judikatur zur Haftung wegen fehlerhafter Informationen auf dem Sekundärmarkt im Rahmen der Basic-Vermutung74 keinen der halbstrengen Effizienz entsprechenden Kapitalmarkt. Ausreichend sei vielmehr ein generally efficient market.75 Auch trägt Bak/Bigus, ZBB 2006, 430, 438; Aschinger, Börsenkrach und Spekulation, 1995, S. 42; Kahan, 41 Duke L. J. 977, 996 (1992). 69 Fama, 49 J. Fin. Econ. 283, 284 (1998); Langevoort, 97 Nw. U. L. Rev. 135, 140 (2002); vgl. auch Schmies, in: Recht und Verhalten, Engel/Englerth/Lüdemann/Spiecker gen. Döhmann (Hrsg.), 2007, S. 186. 70 S. Fama, 49 J. Fin. Econ. 283 (1998); s. dazu auch Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, 2006, S. 142. 71 So Korobkin/Ulen, 88 Cal. L. Rev. 1051, 1074 f. (2000); Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, 2006, S. 144. 72 S. Art. 1 MAR und Erwägungsgrund 2 MAR; ausführlich zum Meta-Ziel der Kapitalmarkteffizienz in der Kapitalmarktregulierung Sester, ZGR 2009, 310 ff.; kritisch zum MetaZiel der Markteffizienz Stout, 87 Mich. L. Rev. 613, 696 ff. (1988). 73 S. auch Köndgen, in: Effizienz als Regelungsziel im Handels- und Wirtschaftsrecht, Fleischer/Zimmer (Hrsg.), 2008, S. 105. 74 Diese besagt im Wesentlichen, dass Anleger im Vertrauen auf die Integrität der Kursbildung handeln. 75 Die Basic-Vermutung geht zurück auf den Rechtsstreit Basic v. Levinson 485 U.S. 224 (1988); s. hierzu ausführlich Klöhn, AG 2014, 807 ff., ders. ZHR 178 (2014), 671, 682 ff. Vgl. auch die Bestätigung des Urteils in Halliburton v. Erica P. John Fund, 573 U.S. ___ (2014), AG 2014, 828, 830; hierzu Klöhn, AG 2014, 807, 809, 812; ders., ZHR 178 (2014), 671, 688; s. zur

B. Kursbildung am Kapitalmarkt

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man im deutschen Rechtsraum Marktanomalien dadurch Rechnung, dass beispielsweise Instrumente wie die Volatilitätsunterbrechung76 installiert werden, um eine exzessive transitorische Volatilität77 zu unterbinden.78

B. Kursbildung am Kapitalmarkt Der Kursfeststellungsprozess lässt sich einfacher veranschaulichen, wenn zunächst die gängigen Handelsmechanismen näher beleuchtet werden (I.). Aufgrund seines hohen Handelsvolumens und der damit verbundenen Bedeutung für den europäischen Kapitalmarkt erfolgt anschließend am Beispiel des Handelssystems (Xetra)79 der Frankfurter Wertpapierbörse die Darstellung des Kursbildungsprozesses (II.). Bei dem Handelsplatz Xetra handelt es sich um einen geregelten Markt i.S.v. Art. 2 Abs. 1 lit. a, Art. 3 Abs. 1 Nr. 6 MAR i.V.m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 21 MiFID II80, der neben den multilateralen und organisierten Handelssystemen in den handelsplatzbezogenen Anwendungsbereich81 der MAR fällt. Auf die Darstellung der Kursbildung in etwaigen multilateralen und organisierten Handelssystemen wird im Folgenden verzichtet, da lediglich ein basales Verständnis der Kursbildung nötig ist, um die in § 4 dargestellten Handelstechniken zu verstehen.

I. Handelsmechanismen Grundsätzlich lassen sich die bestehenden Ausgestaltungsmöglichkeiten des Handels auf drei Grundtypen zurückführen.82 Unterscheiden lässt sich zwischen dem Market-Maker-Prinzip, der kontinuierlichen Auktion und der Gesamtkursermittlung. Überprüfung der allgemeinen Effizienz den Fünf-Faktoren-Test aus der Entscheidung Cammer v. Bloom 711 f. Supp. 1264, 1286 – 1287 (D.N.J. 1989). 76 S. zu der Volatilitätsunterbrechung im Xetra-Handel § 2 B. II. 4. 77 S. ausführlich zum Begriff § 3 C. III. 3. b). 78 S. hierzu Köndgen, in: Effizienz als Regelungsziel im Handels- und Wirtschaftsrecht, Fleischer/Zimmer (Hrsg.), 2008, S. 105; kritisch Bak/Bigus, ZBB 2006, 430, 438. 79 Xetra ist die vollelektronische Handelsplattform der Deutsche Börse AG für Aktien, ETFs, ETPs, Fonds, Zertifikate, Optionsscheine, Bonds und Bezugsrechte s. Deutsche Börse Cash Market, T7 Release 7.1, Marktmodell für den Handelsplatz Xetra, Stand: 27. 05. 2019, S. 4. Einzelheiten des Xetra-Handels regeln die BörsO der FWB und die Bedingungen für Geschäfte an der FWB. 80 Vgl. hierzu das von der Kommission aufgestellte Verzeichnis über die verschiedenen Handelsplätze im europäischem Raum ABl. EU Nr. C 348/11; vgl. auch Graßl, DB 2015, 2066; von der Linden, DStR 2016, 1036. 81 S. zum handelsplatzbezogenen Anwendungsbereich der MAR § 3 A. II. 1. 82 S. für eine Systematisierung der Handelsmechanismen Theissen, Organisationsformen des Wertpapierhandels, 1997, S. 7 ff.

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§ 2 Kurse am Kapitalmarkt

1. Market-Maker-Prinzip Market-Maker sind Personen, die an den Finanzmärkten auf kontinuierlicher Basis ihre Bereitschaft anzeigen, durch den An- und Verkauf von Finanzinstrumenten anderen Marktteilnehmern als Kontrahent zur Verfügung zu stehen.83 Auf dem Handelsplatz Xetra stellen sog. Designated Sponsors als spezielle MarketMaker Liquidität bereit, indem sie verpflichtend für die jeweiligen Titel verbindliche Geld- und Brieflimite in das Orderbuch einstellen.84 An die Quotes (Kauf- und Verkaufspreise) von Designated Sponsors werden andere Mindestanforderungen gestellt als an die Quotes von Market-Makern.85 Idee hinter dem Market-Maker-Prinzip ist die Herstellung von Liquidität. Denn in einem ausschließlich auftragsgetriebenen Handel ist die jederzeitige Orderausführung nicht garantiert.86 Die Preisfindung wird dem Market-Maker selbst überlassen, indem er seine Kauf- und Verkaufspreise benennt. Die jederzeitige Transaktionsbereitschaft des Market-Makers löst das Problem der Suche nach einem Transaktionspartner und reduziert Such- und Informationskosten.87 Dem Market-Maker entstehen aber Kosten adverser Selektion, Geschäftskosten sowie der mögliche Nachteil einer ungewünschten Portfoliozusammensetzung, der sich aus seiner jederzeitigen Transaktionsbereitschaft ergeben kann.88 Mit seiner Leistung übernimmt der Market-Maker auch das Ausführungs- und Preisrisiko der Marktteilnehmer.89 Die Kosten der Leistung des Market-Makers kommen in der Differenz zwischen dem Verkaufs- und Kaufpreis, dem sogenannten bid-ask spread (Differenz zwischen dem bid (Geldkurs) und ask (Briefkurs))90 zum Ausdruck.91 In der Praxis hat man die liquiditätsspendende Wirkung des Market-Making erkannt, weshalb die Betreiber von Handelsplätzen Market-Makern Rabatte92 für ihre Aufträge gewähren. 83 Grundlegend Demsetz, 82 Q. J. Econ. 33, 35 (1968); dazu Müller-Lankow, WM 2017, 2335 ff. 84 S. Deutsche Börse AG, Designated Sponsors Guide, Version 11.0, 01. 12. 2017, S. 1. 85 S. hierzu die von der Deutschen Börse für den Handelsplatz Xetra gestellten Mindestanforderungen, abrufbar unter http://www.xetra.com/xetra-de/handel/handelsmodelle/liquidi taet-durch-designated-sponsors/regulierter-market-maker. 86 Beck, in: Schwark/Zimmer (Hrsg.), 4. Aufl. 2010, BörsG § 27 Rn. 42. 87 Hierzu grundlegend Baligh/Richartz, Vertical Market Structures, 1967, S. 19 ff. Basierend auf den Aufsatz Baligh/Richartz, 10 Management Science 667 (1964). 88 Theissen, Organisationsformen des Wertpapierhandels, 1997, S. 9. 89 Theissen, Organisationsformen des Wertpapierhandels, 1997, S. 8; Roth, Preismanagement für Leistungsbündel, 2006, S. 97. 90 S. zum bid-ask spread § 3 B. VI. 6. a) und b) sowie § 3 C. III. 2. b) aa). 91 Theissen, Organisationsformen des Wertpapierhandels, 1997, S. 8. 92 S. für die Ausgestaltung solcher Rabatte etwa das Preisverzeichnis der Eurex Clearing AG, Eurex08, Stand: 30. 10. 2017, S. 34 ff.; zum Xetra Liquidity Provider-Programm Clapham/ Gomber/Lausen/Panz, Liquidity Provider Incentives in Fragmented Securities Markets, 18. 5. 2017; zu den Vergünstigungen aus US-amerikanischer Sicht Korsmo, 48 U. Rich. L. Rev. 523, 544 (2014); Keller, 73 Ohio St. L. J. 1457, 1466 (2012).

B. Kursbildung am Kapitalmarkt

27

2. Kontinuierliche Auktion Bei dem Handelsmechanismus der kontinuierlichen Auktion (continuous auction) erteilen Marktteilnehmer die Aufträge selbst oder akzeptieren solche.93 Im Gegensatz zum Market-Maker-Prinzip muss ein Marktteilnehmer also seinen Transaktionspartner selbst finden. Gehandelt wird über die Ordererteilung (Kaufoder Verkaufsaufträge). Diese können einen Höchstpreis oder einen Mindestpreis benennen (limitierte Aufträge). Folglich werden zum Handeln Aufträge benötigt (order driven market). Der Preis wird durch die in der Ordererteilung zum Ausdruck kommende Interaktion zwischen den Marktteilnehmern bestimmt. Marktteilnehmer lassen hierbei auch private Informationen in den Kursbildungsprozess einfließen und der Preis kommt nicht nur durch eine Einzelverhandlung zwischen zwei Marktteilnehmern zustande. Daher wird dem in einer kontinuierlichen Auktion erzielten Preis eine hohe Preisqualität beigemessen.94 3. Gesamtkursermittlung Die Gesamtkursermittlung ist im Gegensatz zur kontinuierlichen Auktion und zum Market-Maker-Prinzip ein diskontinuierlicher Handelsmechanismus. Die Preise werden nur zu bestimmten Zeitpunkten festgestellt. Zuvor werden die Aufträge an einer zentralen Stelle gesammelt und einander gegenübergestellt. Der ausgegebene Preis ist derjenige, welcher zum größtmöglichen Stückumsatz führt (sog. Meistausführungsprinzip).95 Hieran nachteilhaft sind die entstehenden Wartekosten aufgrund der Diskontinuität des Handels sowie Ausführungsrisiken. Zu Ausführungsrisiken bei limitierten Aufträgen kommt es, da im Zeitpunkt der Ordererteilung der resultierende Marktpreis nicht bekannt ist.96 Betrachtet man Marktteilnehmer nach ihren Handelsmotiven könnten diejenigen, die aufgrund eines kurzfristigen Informationsvorsprungs handeln gegenüber einem Markt, an dem die Gesamtkursbildung praktiziert wird, abgeneigt sein. Informierte Händler wollen nämlich ihren Informationsvorsprung so schnell wie möglich in einen Gewinn durch eine Transaktion verwandeln.97

93

Vgl. hierzu Köndgen/Theissen, WM 2003, 1497, 1501. Theissen, Organisationsformen des Wertpapierhandels, 1997, S. 11. 95 S. zum Ganzen Theissen, Organisationsformen des Wertpapierhandels, 1997, S. 13; Roth, Preismanagement für Leistungsbündel, 2006, S. 101. 96 Theissen, Organisationsformen des Wertpapierhandels, 1997, S. 14. 97 Theissen, Organisationsformen des Wertpapierhandels, 1997, S. 50. 94

28

§ 2 Kurse am Kapitalmarkt

4. Mischformen Auf der praktischen Ebene sind Mischformen (hybride Handelssysteme) verbreitet.98 Bei Xetra etwa handelt es sich in erster Linie um eine kontinuierliche Auktionsplattform, bei der periodische Auktionen integriert sind und Market-Maker teilnehmen können.

II. Elektronischer Handel (Xetra) Aufgrund des hohen Marktanteils und der herausragenden Bedeutung für den deutschen Aktienhandel99 werden die Grundzüge der Preisfeststellung am Beispiel der elektronischen Handelsplattform Xetra illustriert.100 1. Orderarten Je nachdem welche Strategie ein Händler ausführen will, kann er auf verschiedene Orderarten101 zurückgreifen. Die unterschiedlichen Orders lassen sich wiederum mit anderen Ordertypen kombinieren.102 Dabei handelt es sich bei den nachfolgenden Auftragsarten nicht um Xetra-spezifische Orderarten. Diese finden sich vielmehr auch an anderen Handelsplätzen. Ein Marktteilnehmer kann mit einer Limit-Order seinen Auftrag zu einem bestimmten Preis oder besser ausführen lassen. Market-Orders sind dagegen unlimitierte Kauf- oder Verkaufsaufträge, die zum nächsten ermittelten Preis ausgeführt werden sollen. Marktteilnehmer, die eine Market-Order versenden, sind also bereit eine Prämie dafür zu zahlen, dass ihre Order sofort ausgeführt wird.103 Die Prämie ist darin zu erblicken, dass ein Versender einer Market-Order für eine sofortige Ausführung seines Auftrags auch für ihn ungünstige Preise akzeptiert. Bei der LimitOrder hingegen gibt der Versender sein Preislimit an. Diese Order-Grundformen lassen sich durch verschiedene Ausführungsbedingungen, Gültigkeits- und Handelsbeschränkungen spezifizieren. Soll eine Order (soweit wie möglich) sofort ausgeführt werden, kann ein Marktteilnehmer eine 98

Deutsche Börse Cash Market, T7 Release 7.1, Marktmodell für den Handelsplatz Xetra, Stand: 27. 05. 2019, S. 5 f., 8; vgl. auch Köndgen/Theissen, WM 2003, 1497, 1501. 99 Über 90 % des Aktienhandels an den deutschen Börsen entfallen auf den Handelsplatz Xetra. S. http://www.deutsche-boerse-cash-market.com/dbcm-de/secondary-market/xetra. 100 S. hierzu Deutsche Börse Cash Market, T7 Release 7.1, Marktmodell für den Handelsplatz Xetra, Stand: 27. 05. 2019. 101 Definiert werden die Orderarten in § 1 BörsO FWB. 102 S. zu den Orderformen im Xetra-Handel Deutsche Börse Cash Market, T7 Release 7.1, Marktmodell für den Handelsplatz Xetra, Stand: 27. 05. 2019, S. 9 ff. 103 Zu den Kosten für diesen Sofortigkeitsservice Demsetz, 82 Q. J. Econ. 33, 35 f. (1968); Copeland/Galai, 38 J. Fin. 1457, 1458 (1983).

B. Kursbildung am Kapitalmarkt

29

Immediate-or-Cancel-Order versenden. Nicht ausgeführte Teile der Order werden gelöscht. Eine Fill-or-Kill-Order wird dagegen sofort vollständig oder gar nicht ausgeführt. Orders lassen sich auch zeitlich auf die Gültigkeit eines Tages, bis zu einem bestimmten Tag, oder bis sie ausgeführt oder vom Xetra-System gelöscht werden (nach 360 Tagen) beschränken. Händler können ihre Orders ferner durch Beschränkungen bestimmten Auktionen zuweisen. So ist es möglich Aufträge lediglich Eröffnungs- oder Schlusskursauktionen zuzuweisen. Auch mittels Stop-Orders lassen sich Limit- oder Market-Orders modifizieren.104 Eine Stop-Order wird automatisch je nach Wahl als unlimitierte oder limitierte Kaufoder Verkaufsorder in das Orderbuch platziert, wenn der vom Auftraggeber bestimmte Preis erreicht (über- oder unterschritten) ist. Auf der Verkaufsseite wird die Stop-Order auch als Stop-Loss-Order bezeichnet. Stop-Loss-Orders werden genutzt, um Verluste zu begrenzen. Händler platzieren Stop-Buy-Orders, wenn sie glauben, dass das Erreichen einer bestimmten Kursschwelle zu einer weiteren Kurserhöhung führt. Weiterhin ist es möglich großvolumige Aufträge als sog. Iceberg-Orders105 zu platzieren, ohne das Gesamtvolumen des Auftrags preiszugeben. Der sichtbare Teil der Order ist sozusagen die Spitze des Eisbergs (sog. Peak-Volumen). Eine HiddenOrder ist dagegen für andere Marktteilnehmer komplett unsichtbar. Nachteilhaft an der Hidden-Order ist, dass sichtbare Orders bevorzugt ausgeführt werden, wenn zu einem Preis unsichtbare und sichtbare Orders vorliegen. Die Midpoint-Order wird anderen Marktteilnehmern ebenfalls nicht angezeigt. Diese wird nur gegen andere Midpoint-Orders zum Mittelwert der aktuell vorliegenden sichtbaren Geld-BriefSpanne ausgeführt. 2. Handelsphasen Im Rahmen des Xetra-Handels sind die Handelsphasen in eine Vor-, Haupt- und Nachhandelsphase aufgeteilt.106 Während der Vorhandelsphase können Marktteilnehmer zur Vorbereitung des Haupthandels Orders und Quotes eingeben, ändern und löschen. Ein Einblick in die Orderbuchlage ist verwehrt. Das Orderbuch wird erst in der Haupthandelsphase geöffnet. Es findet keine Zusammenführung von Orders statt. Der Referenzpreis ist der letzte am Vorhandelstag ermittelte Preis. 104 Dazu Frey, 106 U. Pa. L. Rev. 1, 24 f. (1957); Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 40. 105 Die Verwendung von Iceberg-Orders stellt per se keine Marktmanipulation dar. Sicherlich lassen sich aber Iceberg-Orders, wie alle anderen Orderarten auch, für manipulative Zwecke verwenden. Vgl. ESMA, Final Report, Draft technical standards on the Market Abuse Regulation, ESMA/2015/1455, 28 September 2015, S. 30 Rn. 115. 106 § 67 Abs. 1 BörsO FWB; s. zum Ganzen Deutsche Börse Cash Market, T7 Release 7.1, Marktmodell für den Handelsplatz Xetra, Stand: 27. 05. 2019, S. 16.

30

§ 2 Kurse am Kapitalmarkt

Je nach Handelssegment unterscheidet sich die Haupthandelsphase. Hier werden Orders zu Transaktionen zusammengeführt. Im Nachhandel ist es möglich Orders einzugeben sowie bestehende Orders zu löschen und zu ändern. Ein Einblick in die Orderbuchlage des Gesamtmarkts ist verwehrt. Neu eingegebene Aufträge werden am nächsten Handelstag berücksichtigt. Transaktionen finden während der Nachhandelsphase nicht statt. 3. Handelsformen Die folgende Darstellung beschränkt sich auf die dominierenden Handelsformen der Auktion und den fortlaufenden Handel.107 a) Auktion Im Zuge der Auktion sind alle Ordergrößen handelbar.108 Hierbei erfolgt die Preisermittlung nach dem Meistausführungsprinzip (§ 90 Abs. 1 BörsO FWB109). Der Auktionspreis ist der Preis, zu dem das höchste ausführbare Ordervolumen und der niedrigste Überhang vorliegen. Als Überhang werden diejenigen Wertpapiere bezeichnet, die nach einem Abgleich der Kauf- und Verkaufsorders zu einem jeweiligen Limit übrig bleiben. Der Auktionspreis wird am Ende der Aufrufphase auf der Grundlage der fixierten Orderbuchlage ermittelt. Zudem gilt eine Preis-/Sichtbarkeit-/Zeitpriorität, d. h. die Ausführung der Orders erfolgt durch das Zusammenführen von Aufträgen zum besten angezeigten Geld- und/oder Brieflimit oder in der Eingabereihenfolge.110 Sichtbare Orders werden vor den unsichtbaren Orders ausgeführt. Das Orderbuch bleibt während der Aufrufphase geschlossen. Informiert werden die Marktteilnehmer durch den indikativen Preis mit ausführbarem Volumen sowie einen eventuellen indikativen Überhang mit der jeweiligen Orderbuchseite. Der indikative Preis ist der Preis, der bestimmt werden würde, wenn die Aufrufphase zu diesem Zeitpunkt beendet worden wäre.

107 S. § 66 ff. BörsO FWB; s. dazu Deutsche Börse Cash Market, T7 Release 7.1, Marktmodell für den Handelsplatz Xetra, Stand: 27. 05. 2019, S. 17. 108 Vgl. hierzu auch Ekkenga, in: Bank- und Börsenrecht, Claussen (Begr.), Erne (Hrsg.), 5. Aufl. 2014, § 7 Rn. 140. 109 Bei der Börsenordnung für die Frankfurter Wertpapierbörse handelt es sich um eine Satzung, die durch den Börsenrat erlassen wird. Stand: 31. 01. 2018, online abrufbar unter http:// www.deutsche-boerse-cash-market.com/dbcm-de/meta/frankfurter-wertpapierboerse-regelwer ke. 110 Deutsche Börse Cash Market, T7 Release 7.1, Marktmodell für den Handelsplatz Xetra, Stand: 27. 05. 2019, S. 17.

B. Kursbildung am Kapitalmarkt

31

b) Fortlaufender Handel Die Ausführung einer Order im fortlaufenden Handel erfolgt nach Preis-/Zeitpriorität.111 Das Orderbuch ist offen. Auch hier werden sichtbare Orders bevorzugt. Im Rahmen der Auktion findet zunächst eine Sammlung der Aufträge statt, um anschließend auf der Grundlage der Auftragslage einen Preis zu ermitteln. Dagegen erfolgt im fortlaufenden Handel eine sofortige Zusammenführung zu Geschäftsabschlüssen. 4. Schutzmechanismen Um die Preiskontinuität zu verbessern und die Preisqualität zu wahren, sieht Xetra als Schutzmechanismus die Möglichkeit der Volatilitätsunterbrechung vor.112 Ausgelöst werden kann eine Volatilitätsunterbrechung, wenn der potentielle Ausführungspreis außerhalb des zuvor von der Geschäftsführung festgelegten „dynamischen“ Preiskorridors um den Referenzpreis (in der nachfolgenden Abbildung: Referenzpreis 1) liegt, wobei sich der Referenzpreis auf den zuletzt ermittelten Preis bezieht, gleich ob der Preis in einer Auktion, im fortlaufenden Handel oder in einer Volatilitätsunterbrechung ermittelt wurde. Ein Preiskorridor definiert die maximale prozentuale Abweichung von einem Referenzpreis. Eine Volatilitätsunterbrechung im fortlaufenden Handel führt zu einem Wechsel der Handelsform in die Auktionspreisfeststellung. Auch kann eine Unterbrechung stattfinden, falls der potentielle Ausführungspreis außerhalb des „statischen“ Preiskorridors liegt. Dieser ist breiter und definiert die maximale prozentuale Abweichung von dem zuletzt festgestellten Auktionspreis (s. Abbildung: Referenzpreis 2). Die Unterbrechung führt zu einer Verlängerung der Aufrufphase, sodass die Marktteilnehmer über die signifikanten Preisabweichungen informiert werden und Dispositionen treffen können. Hierdurch wird verhindert, dass limitierte Aufträge nicht ausgeführt werden und unlimitierte zu unerwarteten Preisen.113 Gleichzeitig wird damit hohen Kurssprüngen vorgebeugt.114

111

Deutsche Börse Cash Market, T7 Release 7.1, Marktmodell für den Handelsplatz Xetra, Stand: 27. 05. 2019, S. 17. 112 Vgl. zur einfachen und erweiterten Volatilitätsunterbrechung §§ 100 f. BörsO FWB; Deutsche Börse Cash Market, T7 Release 7.1, Marktmodell für den Handelsplatz Xetra, Stand: 27. 05. 2019, S. 27 ff.; hierzu auch Beck, in: Schwark/Zimmer (Hrsg.), 4. Aufl. 2010, BörsG § 27 Rn. 37; Schultheiß, WM 2013, 596, 598. 113 Vgl. Beck, in: Schwark/Zimmer (Hrsg.), 4. Aufl. 2010, BörsG § 27 Rn. 37. 114 Seiffert, in: Bank- und Kapitalmarktrecht, Kümpel/Wittig (Hrsg.), 4. Aufl. 2011, Rn. 4.300 m.w.N.; Schultheiß WM 2013, 596, 598.

32

§ 2 Kurse am Kapitalmarkt

Dynamischer und statischer Preiskorridor:

Abbildung: Deutsche Börse Cash Market, T7 Release 7.1, Marktmodell für den Handelsplatz Xetra, Stand: 27. 05. 2019, S. 28

Die Preisermittlung wird dennoch durchgeführt, wenn am Ende der Volatilitätsunterbrechung der potentielle Preis außerhalb des statischen oder dynamischen Preiskorridors liegt, jedoch nicht außerhalb der Spanne der erweiterten Volatilitätsunterbrechung.115 5. Matching-Beispiele Anhand exemplarischer Orderbuchkonstellationen werden nachfolgend die Matching-Regeln der Auktion und des fortlaufenden Handels veranschaulicht.116 a) Auktion aa) Ausgeglichenes Orderbuch Gegeben sei ein ausgeglichenes Orderbuch zum XY-Wertpapier: Buy

Volumen Gesamt- Überhang Limit Überhang Gesamt- Volumen volumen volumen

Limit

700

700

102

1.300

2.000

Limit

800

1.500

101

500

2.000

Limit

500

2.000

100

115

2.000

Sell

1.000

Limit

2.000

1.000

99

600

Limit

2.000

1.600

98

400

Limit

Deutsche Börse Cash Market, T7 Release 7.1, Marktmodell für den Handelsplatz Xetra, Stand: 27. 05. 2019, S. 28. 116 S. zu den Kernregeln des Matching Deutsche Börse Cash Market, T7 Release 7.1, Marktmodell für den Handelsplatz Xetra, Stand: 27. 05. 2019, S. 32 ff.

B. Kursbildung am Kapitalmarkt

33

Es gilt das Meistausführungsprinzip. Hiernach wird das höchste Volumen bei einem Preis von EUR 100 mit 2000 XY-Wertpapieren gehandelt. Das Orderbuch ist ausgeglichen, da danach alle Orders ausgeführt sind. bb) Angebotsüberhang Falls eine Orderbuchlage vorhanden ist, bei der mehr als ein Limit mit dem höchsten ausführbaren Ordervolumen und dem niedrigsten Überhang zur Ermittlung des Auktionspreises in Frage kommt, wird für die weitere Preisermittlung der Überhang herangezogen:117 Liegt ein Angebotsüberhang vor, wird der Preis entsprechend dem niedrigsten Limit bestimmt. Buy

Volumen Gesamt- Überhang Limit Überhang Gesamt- Volumen volumen volumen

Sell

Limit

1.000

1.000

102

2.600

3.600

Limit

2.200

3.200

101

400

3.600

3.200

100

400

3.600

2.600

Limit

1.000

1.000

Limit

3.200

2.200

99

Es liegt ein Angebotsüberhang vor, da sowohl bei den Preisen von EUR 100 und EUR 101 ein Handel mit 3200 XY-Wertpapieren stattfinden kann. Im Falle eines solchen wird der Auktionspreis entsprechend dem niedrigsten Limit festgelegt, d. h. zu EUR 100. Nicht vollständig ausgeführt wird die Verkaufsorder über 2600 XYWertpapieren zu EUR 100. Hiervon werden lediglich 2200 XY-Wertpapiere verkauft. Vollständig ausgeführt wird die Verkaufsorder über 1000 XY-Wertpapiere zu EUR 99. cc) Nachfrageüberhang Eine weitere mögliche Orderbuchkonstellation ist das Vorliegen eines Überhangs für alle Limits auf der Kaufseite:118 Buy

Volumen Gesamt- Überhang Limit Überhang Gesamt- Volumen volumen volumen 102

350

Sell

Limit

350

350

Limit

500

850

150

101

700 700

850

150

100

700

450

Limit

850

600

99

250

250

Limit

117 Vgl. Deutsche Börse Cash Market, T7 Release 7.1, Marktmodell für den Handelsplatz Xetra, Stand: 27. 05. 2019, S. 32, 35. 118 Vgl. Deutsche Börse Cash Market, T7 Release 7.1, Marktmodell für den Handelsplatz Xetra, Stand: 27. 05. 2019, S. 32, 34 f. Führt auch die Berücksichtigung des Überhangs zu keinem Auktionspreis, ist der Referenzpreis als Kriterium heranzuziehen.

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§ 2 Kurse am Kapitalmarkt

Jeweils bei EUR 100 und EUR 101 können 700 XY-Wertpapiere gehandelt werden. Im Gegensatz zu einem Angebotsüberhang findet die Preisfeststellung zu dem höchsten Limit statt. Demnach wird als Auktionspreis hier EUR 101 festgelegt. Komplett ausgeführt wird die Kauforder über 350 XY-Wertpapiere zu EUR 102. Teilweise (350 Stück) ausgeführt wird die Kauforder über 500 XY-Wertpapiere zu EUR 101. dd) Market-Orders Treffen in einem Orderbuch nur Market-Orders aufeinander, werden diese zum Referenzpreis ausgeführt:119 Gegeben sei eine beispielhafte Orderbuchkonstellation mit einem vorherigen Referenzpreis in Höhe von EUR 101. Buy

Volumen

Market

100

Gesamt- Übervolumen hang 100

Limit

Über- Gesamt- Volumen hang volumen

Market

100

200

Market

100

200

200

Sell

Market

In der vorliegenden Orderbuchkonstellation erhält der Verkäufer eine Teilausführung über 100 XY-Wertpapiere zum Referenzpreis von EUR 101. Die übrigen 100 XY-Wertpapiere bleiben unverändert im Orderbuch. b) Fortlaufender Handel Im fortlaufenden Handel findet keine Sammlung der Aufträge statt. Neu eintreffende Orders werden sofort auf ihre Ausführbarkeit überprüft.120 Ausgangspunkt sei ein Referenzpreis der XY-Aktie von EUR 100. Buy at time t

Volumen

Limit

09:01

100

Market

09:03

200

Market

09:05

500

Market

Volumen

Sell at time t

300

09:07

Eingegangen sind nur Market-Orders. Die um 09:07 Uhr eingehende Verkaufsorder wird mit den Kauforders um 09:01 Uhr und 09:03 Uhr zum Referenzpreis von EUR 100 ausgeführt. Die um 09:05 Uhr eingestellte Kauforder kann nicht ausgeführt 119 Deutsche Börse Cash Market, T7 Release 7.1, Marktmodell für den Handelsplatz Xetra, Stand: 27. 05. 2019, S. 32, 37. 120 S. für eine ausführliche Darstellung der wesentlichen Matching-Regeln im fortlaufenden Handel Gruppe Deutsche Börse Cash Market, T7 Release 7.1, Marktmodell für den Handelsplatz Xetra, Stand: 27. 05. 2019, S. 39 ff.

B. Kursbildung am Kapitalmarkt

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werden, da hier die Preis-/Zeitpriorität gilt, die besagt, dass bereits länger ins Orderbuch eingestellte Aufträge zunächst ausgeführt werden. Der verbliebene Überhang von 500 Aktien wird in den fortlaufenden Handel übernommen. Im nächsten Beispiel lässt sich eine weitere Grundregel des Matchings verdeutlichen: In einer Orderbuchkonstellation, bei der eine Market-Order, oder eine Limit-Order auf eine gegenüberliegende Orderbuchseite mit einer Limit-Order trifft, wird der Preis durch das jeweils höchste Kauf- bzw. niedrigste Verkaufslimit im Orderbuch bestimmt. Buy at time t

Volumen

09:01

200

Limit

Volumen

Sell at time t

200

09:02

100 Market

Die Ausführung der Orders erfolgt zum höchsten Kauflimit von EUR 200. Im umgekehrten Fall würde die Ausführung zum niedrigsten Verkaufslimit von EUR 200 erfolgen. Eine Erweiterung stellt eine Orderbuchkonstellation dar, in der eine Market-Order oder eine Limit-Order auf eine gegenüberliegende Orderbuchseite mit Market-Orders und Limit-Orders trifft. Die eingehende Order wird entsprechend der Preis-/ Zeitpriorität bei nicht ausgeführten Market-Kauforders zum Referenzpreis oder bis zum höchsten Limit der ausführbaren Orders bzw. im Falle nicht ausgeführter Market-Verkaufsorders zum Referenzpreis oder zum niedrigsten Limit der ausführbaren Orders gegen die Market-Orders ausgeführt.121 Angenommen ein Referenzpreis beträgt EUR 100: Buy at time t

Volumen

Limit

09:01

1.000

Market

09:02

100

Volumen

Sell at time t

1.000

09:03

95 Market

Ausgeführt wird die eingehende Market-Verkaufsorder gegen die Market-Kauforder zum Referenzpreis von EUR 100.

121 Deutsche Börse Cash Market, T7 Release 7.1, Marktmodell für den Handelsplatz Xetra, Stand: 27. 05. 2019, S. 39.

§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR Der folgende Abschnitt erarbeitet die rechtlichen sowie ökonomischen Grundlagen des Verbots der Marktmanipulation (A.), um im Anschluss hieran den Grundtatbestand der handelsgestützten Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR eingehend zu untersuchen (B.).

A. Das Verbot der Marktmanipulation gem. Art. 15 MAR Art. 15 MAR enthält das Verbot der Marktmanipulation und Art. 12 MAR definiert den Begriff der Marktmanipulation. Im Gegensatz zur Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/6/EG ist nunmehr auch die versuchte Marktmanipulation verboten.122

I. Teleologische Analyse des Verbots der Marktmanipulation Im folgenden Abschnitt der Arbeit wird das Telos des Marktmanipulationsverbots gem. Art. 15 MAR analysiert. Hierfür werden zunächst (1.) die Ziele des unionsrechtlichen Marktmissbrauchsregimes betrachtet. In einem zweiten Schritt (2.) wird die ökonomische Rechtfertigung des Marktmanipulationsverbots untersucht, um zuletzt (3.) anhand dieser Erkenntnisse erste Rückschlüsse für die Abgrenzung zwischen erwünschten und unerwünschten Verhaltensweisen zu ziehen. 1. Ziele des Marktmissbrauchsregimes Erklärtes Ziel des unionsrechtlichen Marktmissbrauchsregimes ist das Unterbinden der Marktmanipulationen und des Insiderhandels zum Schutz der Marktintegrität.123 Mit dem Schutz der Marktintegrität gehen der Anlegerschutz sowie die 122 Nach Erwägungsgrund 41 MAR liegt beispielsweise ein Versuch vor, wenn eine begonnene Aktivität aufgrund technischen Versagens nicht vollendet wird oder ein Handelsauftrag nicht ausgeführt wird. S. dazu Poelzig, NZG 2016, 492, 496. 123 Vgl. Art. 1 MAR sowie Erwägungsgründe 2 und 7 der MAR und den ersten Erwägungsgrund der CRIM-MAD.

A. Das Verbot der Marktmanipulation gem. Art. 15 MAR

37

Stärkung des Anlegervertrauens in die Märkte einher.124 Der Unionsgesetzgeber sieht Marktintegrität als Voraussetzung für die Gewährleistung von Markttransparenz und Markteffizienz an.125 Erwägungsgrund 47 MAR betont, dass die Informationsgrundlagen der Marktteilnehmer durch Streuung falscher oder irreführender Informationen verzerrt werden. Dies führe zu Fehlinvestitionen. Des Weiteren erkennt der Unionsgesetzgeber, dass Marktmanipulationen auf dem Sekundärmarkt dem Primärmarkt schaden können, wenn negativ zu bewertende Informationen über einen Emittenten verbreitet werden. Der betroffene Emittent wird es schwerer haben neue Finanzinstrumente zu veräußern. Im Einzelfall fehlt dann das nötige Kapital zur Finanzierung neuer Unternehmungen. Funktionsfähige Kapitalmärkte tragen ihrerseits auch zum gesamteuropäischen Wirtschaftswachstum bei.126 Auch möchte der Verordnungsgeber Systemrisiken vorbeugen, die aus Marktmissbräuchen resultieren können.127 Marktmissbrauch wirke aufgrund der globalen Vernetzung der Finanzmärkte und der Wechselbeziehung zwischen Spot- und Derivatemärkten markt- und grenzüberschreitend und führe daher zu erheblichen Systemrisiken. Bei dem neu eingefügten Verbot der Referenzwertmanipulation gem. Art. 15, 12 Abs. 1 lit. d MAR hat der Verordnungsgeber neben der Bewahrung des Marktvertrauens, den Schutz der Anleger und die Verhinderung realwirtschaftlicher Verzerrungen im Blick (Erwägungsgrund 44 MAR). 2. Ökonomische Rechtfertigung a) Informations- und Bewertungseffizienz Ein Kapitalmarkt kann seiner ausgleichenden, lenkenden sowie transformierenden Funktion nur gerecht werden, wenn er informations- und bewertungseffizient ist.128 Voraussetzung hierfür ist, dass die Preise der Finanzinstrumente möglichst dem Fundamentalwert129, d. h. dem Wert ihrer künftigen Auszahlungen entsprechen.130 Wenn ein Kurs eines Finanzinstruments manipuliert wird, entfernt er sich in der Regel131 vom Fundamentalwert des Finanzinstruments. In der Folge kann der Kurs 124 Klöhn, ZHR 177 (2013), 349, 358; Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 15 Rn. 7; s. hierzu auch Mülbert, in: Assmann/Uwe H. Schneider/Mülbert (Hrsg.), WpHG, 7. Aufl. 2019, Art. 12 VO Nr. 596/2014 Rn. 24. 125 Vgl. Erwägungsgründe 2 und 7 der MAR. 126 Erwägungsgrund 1 MAR; Klöhn, in: Europäisches Privat- und Wirtschaftsrecht, Langenbucher (Hrsg.), 4. Aufl. 2017, § 6 Rn. 6 m. N. 127 Erwägungsgrund 20 MAR. 128 S. hierzu oben unter § 2 A. I. 1. und 2. 129 S. hierzu § 2 A. I. 2. b). 130 Thel, 1988 Colum. Bus. L. Rev. 359, 396 ff. (1988). 131 Freilich ist vorstellbar, dass ein Manipulator einen Kurs zufällig in die Richtung des Fundamentalwerts bewegt.

38

§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

seiner Rolle als Entscheidungsgrundlage für Investitionen nicht mehr gerecht werden.132 Anleger, die ihre Investitionsentscheidungen unmittelbar auf der Grundlage des Kurses fällen, handeln auf der Grundlage (teilweise) kursirrelevanter Informationen.133 Dies führt zu Fehlallokationen von Kapital. Der Markt wird also in seiner Allokationsfunktion gestört.134 Zwar lässt sich der Einwand erheben, dass sich Kurse auch ohne Marktmanipulationen durch das vermehrte Aufkommen von noise tradern135 von Fundamentalwerten entfernen und ohnehin eine irrationale Kursbildung stattfindet.136 Allerdings gestattet das Vorhandensein einer teilweisen irrationalen Kursbildung nicht die Abschaffung des gesetzlichen Marktmanipulationsverbots und die damit verbundene Folge des vermehrten Aufkommens von Geschäften, die nicht auf Fundamentaldaten gründen. Bei der Frage nach der Sinnhaftigkeit eines Marktmanipulationsverbots geht es nicht darum, ob ein Kapitalmarkt überhaupt bewertungs- und informationseffizient und dessen Schutz vor Marktmanipulationen lohnenswert ist, sondern darum, inwieweit das Marktmanipulationsverbot zur Steigerung des vorhandenen Effizienzgrads beitragen kann.137 Empirische Untersuchungen belegen auch die längerfristige Annäherung von Kursen an den Fundamentalwert eines Titels. Die irrationale Kursbildung stelle keinen dauerhaften Zustand dar.138 b) Anlegerschutz Ferner dient das Verbot der Marktmanipulation dem Anlegerschutz sowie der Stärkung des Vertrauens in die unionsweiten Märkte (Art. 1 MAR). Der Schutz der

132 Thel, 1988 Colum. Bus. L. Rev. 359, 374 (1988); Lenzen, Unerlaubte Eingriffe in die Börsenkursbildung, 2000, S. 53; Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 60; Kyle/Viswanathan, 98 Am. Econ. Rev. 274 (2008); Goldstein/Guembel, 75 Rev. Econ. Stud. 133 (2008); Spatt, 6 Annu. Rev. Financ. Econ. 405, 406 (2014); Huang/ Cheng, 44 Rev. Quant. Finance Account. 791, 810 (2015). 133 de Vauplane/Simart, 23 Brook. J. Int’l L. 203, 215 (1997); ferner Mülbert, ZHR 177 (2013), 160, 182 ff.; Klöhn, ZHR 178 (2014), 671, 674 f. 134 Zetzsche, in: Europäisches Privat- und Unternehmensrecht (EnzEuR Bd. 6), Gebauer/ Teichmann (Hrsg.), 2016, § 7.C Rn. 50; Meißner, Die Stabilisierung und Pflege von Aktienkursen im Kapitalmarkt- und Aktienrecht, 2005, S. 48; Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 60; ferner Kahan, 41 Duke L. J. 977, 1006 (1992); s. auch Bienert, Der Marktprozeß an Aktienbörsen, 1996, S. 22; zusammenfassend zu den marktschädlichen Auswirkungen Pirrong, 38 J. L. & Econ. 141, 148 (1995). 135 S. zum noise trading oben unter § 2 A. II. 2. 136 S. Oechsler, in: GS Wolf, Dammann/Grunsky/Pfeiffer (Hrsg.), 2011, S. 291, 295 ff. 137 Zum Meta-Ziel der Markteffizienz Sester, ZGR 2009, 310 ff. 138 Vgl. Bak/Bigus, ZBB 2006, 430, 437 m.N.; hierzu auch Köndgen, in: Effizienz als Regelungsziel im Handels- und Wirtschaftsrecht, Fleischer/Zimmer (Hrsg.), 2008, S. 104.

A. Das Verbot der Marktmanipulation gem. Art. 15 MAR

39

Anleger nimmt aber keine dem Funktionsschutz der Märkte übergeordnete Rolle ein, sondern dient dem Funktionsschutz.139 Schwindet das Vertrauen der Marktteilnehmer in die Integrität der Kursbildung, kann es nach Akerlofs Modell des market for lemons140 zum Prozess der adverse selection kommen.141 Marktteilnehmer werden Risikoabschläge bzw. Risikozuschläge verlangen, die sich im Kursniveau widerspiegeln. Daraufhin werden Marktteilnehmer, die zu einem solchen Preis zum Handeln nicht bereit sind, den Markt verlassen.142 Schließlich kann die Abwanderung der Marktteilnehmer nach Akerlofs Modell zum vollständigen Zusammenbruch eines Marktes führen.143 Mit dem Aufkommen des Phänomens der adverse selection geht auch ein Entzug der Liquidität einher:144 Verlassen Anleger den Markt aufgrund des Vertrauensverlustes, mindert sich die Anzahl handelsbereiter Marktteilnehmer. Sinkt die Liquidität in einem Markt, steigen wiederum die mit dem Handelsinstrument verbundenen impliziten Transaktionskosten.145 Illiquide Märkte sind daher unattraktiv für Anleger. Mit dem Verlust an Liquidität korreliert überdies die Erhöhung der Volatilität.146 c) Erforderlichkeit eines Verbots handelsgestützter Marktmanipulationen Aufgrund der wohlfahrtsschädlichen Auswirkungen von Marktmanipulationen kann die generelle Erforderlichkeit eines Marktmanipulationsverbots nicht bestritten werden.147

139

Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 15 Rn. 7; Mülbert, ZHR 177 (2013) 160, 172; Assmann, ZBB 1989, 49, 61; a.A. Zetzsche, in: Europäisches Privat- und Unternehmensrecht (EnzEuR Bd. 6), Gebauer/Teichmann (Hrsg.), 2016, § 7.C Rn. 6; s. zum Ganzen Cless, Unionsrechtliche Vorgaben für eine zivilrechtliche Haftung bei Marktmissbrauch, 2018, S. 102 ff. 140 Vgl. den grundlegenden Beitrag von Akerlof, 84 Q. J. Econ. 488 (1970). 141 Hierzu Oechsler, in: GS Wolf, Dammann/Grunsky/Pfeiffer (Hrsg.), 2011, S. 291, 296; Papachristou, Die strafrechtliche Behandlung von Börsen- und Marktpreismanipulationen, 2006, S. 89 f. m.w.N. 142 Oechsler, in: GS Wolf, Dammann/Grunsky/Pfeiffer (Hrsg.), 2011, S. 291, 296; Lenzen, Unerlaubte Eingriffe in die Börsenkursbildung, 2000, S. 52, 55. 143 Akerlof, 84 Q. J. Econ. 488, 490 (1970). 144 S. nur Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Vor Art. 12 Rn. 26. S. zu den theoretisch positiven Effekten von Marktmanipulationen auf die Marktliquidität Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Vor Art. 12 Rn. 29; Putnin¸sˇ, 26 J. Econ. Surv. 952, 963 (2012). 145 Vgl. § 3 C. III. 2. b) aa). 146 Ledgerwood/Carpenter, 8 Rev. L. & Econ. 253, 282 (2012); Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Vor Art. 12 Rn. 26; s. speziell zur Erhöhung der Volatilität durch Pump and Dumps Huang/Cheng, 44 Rev. Quant. Finance Account. 791, 799 ff. (2015). 147 Gullifer/Payne, Corporate Finance Law, 2nd Ed. 2015, S. 584; Fleischer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, Vor § 20a Rn. 9; Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Vor Art. 12 Rn. 24.

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

Fischel und Ross bezweifelten dies jedoch für handelsgestützte Marktmanipulationen mittels effektiver Geschäfte148. Diese seien für den Manipulator mit hohen Kosten verbunden und nicht profitabel.149 Die hohen Kosten würden die Marktteilnehmer ohnehin abschrecken Manipulationen mittels effektiver Geschäfte vorzunehmen. Das Verbot handelsgestützter Manipulationen durch effektive Geschäfte habe daher lediglich hohe Rechtsdurchsetzungs- sowie Opportunitätskosten zur Folge, welchen kein bedeutender Wohlfahrtsgewinn gegenüberstehe.150 Die Zweifel an der Erforderlichkeit eines gesetzlichen151 Verbots handelsgestützter Marktmanipulationen durch effektive Geschäfte wurden inzwischen ausgeräumt. Die Profitabilität handelsgestützter Manipulationen durch effektive Geschäfte ist mittlerweile belegt.152 Die Profite lassen sich durch den Einsatz von Derivaten erzielen.153 Zudem kann durch ein manipulatives Geschäft ein Gewinn erzielt werden, wenn eine asymmetrische Informationsverteilung zwischen den Marktteilnehmern und dem Manipulator besteht.154 Angesichts der Profitmöglichkeiten sind handelsgestützte Manipulationen somit nicht „selbstabschreckend“.155 3. Erste Ableitungen für die Abgrenzung erwünschter von unerwünschten Verhaltensweisen Anhand der negativen ökonomischen Auswirkungen manipulativer Praktiken kann eine erste Zwischenbilanz für die Abgrenzung zwischen erwünschten und unerwünschten Verhaltensweisen gezogen werden. Geschäfte, die Kurse in die Richtung ihrer Fundamentalwerte lenken und nicht von ihnen entfernen, sind grundsätzlich erwünscht, d. h. wohlfahrtsfördernd. Allerdings wird nicht jedes Geschäft, das einen Kurs in die Richtung seines Fundamentalwerts bewegt auch rechtmäßig sein.156 Umgekehrt wird nicht jedes Geschäft, das einen Kurs von seinem 148

S. zu den effektiven und fiktiven Geschäften § 3 C. II. 4. Fischel/Ross, 105 Harv. L. Rev. 503, 512 ff. (1991). 150 Fischel/Ross, 105 Harv. L. Rev. 503, 522 (1991); s. zum Ganzen auch Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Vor Art. 12 Rn. 31. 151 Es ist weitgehend anerkannt, dass die Selbstregulierung der Börsen Marktmissbrauch nicht ausreichend verhindern kann. Zur Thematik Avgouleas, The Mechanics and Regulation of Market Abuse, 2005, S. 229 ff.; ausführlich Pirrong, 38 J.L. & Econ. 141 (1995). 152 S. Thel, 79 Cornell L. Rev. 219, 247 ff. (1994). 153 Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Vor Art. 12 Rn. 31; Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 74. 154 Allen/Gale, 5 Rev. Financ. Stud. 503, 507 ff (1992); ausführlich auch Lenzen, Unerlaubte Eingriffe in die Börsenkursbildung, 2000, S. 41 ff.; ferner Avgouleas, The Mechanics and Regulation of Market Abuse, 2005, S. 134. 155 Ausführlich Thel, 79 Cornell L. Rev. 219, 221, 247 ff. (1994). 156 Beispielsweise können manipulative Insichgeschäfte einen Kurs zufällig in die Richtung des Fundamentalwerts bewegen. 149

A. Das Verbot der Marktmanipulation gem. Art. 15 MAR

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Fundamentalwert entfernt, als Marktmanipulation anzusehen sein, da es keine Pflicht zum rationalen Handeln gibt. Ebenfalls werden Praktiken erwünscht sein, die zwar geeignet sind, dem Anlegervertrauen zu schaden, wie etwa die Vornahme von Massenspekulationen durch Arbitrageure, die aber wiederum Kurse an ihre Fundamentalwerte annähern und die Kapitalmarkteffizienz insgesamt steigern.157 Geschäfte mit irreführendem Charakter sind dagegen unerwünscht, da sie die Bewertungs- und Informationsfunktion eines Kurses stören.

II. Anwendungsbereich 1. Handelsplatzbezogener Anwendungsbereich Der handelsplatzbezogene Anwendungsbereich des neuen Marktmissbrauchsregimes ist im Vergleich zur Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/6/EG erheblich erweitert worden.158 Dieser umfasst nach Art. 2 Abs. 1 lit. a – c MAR neben den geregelten Märkten159 nun auch multilaterale (MTF)160 und organisierte Handelssysteme (OTF)161. Bedeutende geregelte Märkte in der Europäischen Union sind die Frankfurter Wertpapierbörse, Eurex und Euronext Paris.162 MTFs sind etwa bis zum Brexit die Londoner Handelsplattform Turquoise und der deutsche Freiverkehr.163 In OTFs sind keine Aktien handelbar.164 Als ein OTF qualifiziert werden können Dark Pools und Broker Crossing Netzwerke.165

157

Ausführlich zu den positiven ökonomischen Auswirkungen von Spekulationen Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, 2006, S. 61 ff. 158 S. zur Erweiterung des Anwendungsbereichs Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Vor Art. 12 Rn. 103 ff.; Kiesewetter/Parmentier, BB 2013, 2371, 2372; Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 593, 595 f.; zum Entwurf der MAR Veil/Koch, WM 2011, 2297, 2298 f.; Mock, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 20a Rn. 51. 159 Definiert in Art. 3 Abs. 1 Nr. 6 MAR i.V.m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 21 MiFID II. 160 Definiert in Art. 3 Abs. 1 Nr. 7 MAR i.V.m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 22 MiFID II. 161 Definiert in Art. 3 Abs. 1 Nr. 8 MAR i.V.m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 23 MiFID II. S. hierzu Zetzsche/Eckner, in: Europäisches Privat- und Unternehmensrecht (EnzEuR Bd. 6), Gebauer/ Teichmann (Hrsg.), 2016, § 7.A Rn. 164 ff. 162 Vgl. Graßl, DB 2015, 2066; von der Linden, DStR 2016, 1036. Ein von der Kommission aufgestelltes Verzeichnis der geregelten Märkte in der EU findet sich in ABl. EU Nr. C 348/11. 163 Vgl. Klöhn, in: ders. (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 2 Rn. 94; Teigelack, BB 2012, 1361, 1362; Veil/Koch, WM 2011, 2297, 2298 mit dem Hinweis, dass in Deutschland der Freiverkehr bereits gem. § 20a Abs. 1 S. 2 Nr. 1 WpHG a.F. in überschießender Umsetzung der Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/6/EG dem Marktmanipulationsverbot unterlag. S. zu diesen fragmentarischen Ausweitungen innerhalb der Mitgliedsstaaten Commission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment, 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 18 f. 164 S. Dreyer/Delgado-Rodriguez, in: Europäische Finanzmarktregulierung, Temporale (Hrsg.), 2015, S. 39, 40. 165 Vgl. Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 53.

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

Art. 2 Abs. 1 lit. d MAR trägt den Wechselbeziehungen166 zwischen den verschiedenen Handelsplätzen und -instrumenten Rechnung, indem die MAR für Finanzinstrumente gilt, deren Kurs von einem Finanzinstrument, das im geregelten Markt, einem MTF oder OTF gehandelt wird, abhängt oder sich darauf auswirkt.167 Hiervon umfasst sind insbesondere die Derivate credit default swaps (CDS) oder contracts for difference (CFD). Bei einem CDS leistet der Sicherungsgeber bei Eintritt eines bestimmten Schadensereignisses einen Ausgleich an den Sicherungsnehmer.168 Der Sicherungsgeber erhält dafür eine Prämie. Ein CFD stellt eine laufzeitunabhängige Vereinbarung über einen Barausgleich aus der Differenz zwischen Geld- und Briefkurs eines Basiswerts dar.169

2. Gegenständlicher Anwendungsbereich Eine wesentliche Erweiterung im Gegensatz zur Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/6/EG erfährt auch der gegenständliche Anwendungsbereich. Dieser umfasst nicht nur einen deutlich weiter gefassten Begriff der Finanzinstrumente170, sondern auch Waren-Spot-Kontrakte171, die mit einem Finanzinstrument verbunden sind, auf Emissionszertifikaten beruhende Auktionsobjekte (Art. 12 Abs. 1 lit. a – c MAR) und nach Art. 12 Abs. 1 lit. d und Art. 2 Abs. 2 lit. c MAR Referenzwerte i.S.v. Art. 3 Abs. 1 Nr. 29 MAR.172 Durch die Erweiterung nach Art. 2 Abs. 2 MAR auf WarenSpot-Kontrakte, die keine Energiegroßhandelsprodukte sind173, werden Praktiken verboten, bei denen sich der Manipulator eines Waren-Spot-Kontrakts bedient, um den Kurs eines Finanzinstruments zu beeinflussen (Art. 2 Abs. 2 lit. a MAR) oder in der umgekehrten Variante, wenn das Handeln mit einem Finanzinstrument zur Manipulation der Kurse von Waren-Spot-Kontrakten dient (Art. 2 Abs. 2 lit. b MAR).174 Der Verordnungsgeber erfasst mit dieser Erweiterung des Anwendungs166

So ausdrücklich Erwägungsgrund 20, 10 MAR. Hierzu mit Beispielen Zetzsche, in: Europäisches Privat- und Unternehmensrecht (EnzEuR Bd. 6), Gebauer/Teichmann (Hrsg.), 2016, § 7.C Rn. 16 ff.; s. ferner zu Art. 2 Abs. 1 lit. d MAR Klöhn, in: ders. (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 2 Rn. 98 ff. 168 Becker, Investition und Finanzierung, 7. Aufl. 2016, S. 336. 169 Zur Manipulation von CFDs Otto, wistra 2011, 401. 170 Definiert werden die Finanzinstrumente in Anhang I Abschnitt C MiFID II. Art. 3 Abs. 1 Nr. 1 MAR i.V.m. Art. 4 Abs. 1 Nr. 15 MiFID II verweisen hierauf. S. hierzu Moloney, EU Securities and Financial Markets Regulation, 3rd Ed. 2014, S. 714 f. 171 Waren-Spot-Kontrakte werden in Art. 3 Abs. 1 Nr. 15 MAR definiert. 172 S. Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Vor Art. 12 Rn. 105 ff.; Zetzsche, in: Europäisches Privat- und Unternehmensrecht (EnzEuR Bd. 6), Gebauer/Teichmann (Hrsg.), 2016, § 7.C Rn. 9 ff., 16 ff.; de Schmidt, RdF 2016, 4, 5; ders., in: Just/Voß/Ritz/Becker (Hrsg.), WpHG, 2015, § 20a Rn. 373 ff. 173 Für Energiegroßhandelsprodukte gilt die spezielle Regelung nach Art. 5 Verordnung (EU) Nr. 1227/2011 (REMIT), ABl. EU Nr. L 326, v. 8. 12. 2011, S. 1. 174 Hierzu Grundmann, in: Großkomm. HGB, 5. Aufl. 2017, Bankvertragsrecht Sechster Teil Rn. 293 ff. 167

A. Das Verbot der Marktmanipulation gem. Art. 15 MAR

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bereichs die Wechselbeziehungen zwischen den Preisen dieser Handelsinstrumente.175 So kann etwa ein großvolumiges Rohstoffgeschäft am Kassamarkt Auswirkungen auf den Kurs des Rohstoff-Derivats haben.176 Nach Art. 2 Abs. 1 Uabs. 2 MAR findet die MAR ferner Anwendung auf Treibhausgasemissionszertifikate und andere darauf beruhende Auktionsobjekte auf einer als geregelten Markt zugelassenen Versteigerungsplattform gem. der Verordnung (EU) Nr. 1031/2010177. 3. Personeller Anwendungsbereich Das Verbot der Marktmanipulation gem. Art. 15 MAR richtet sich an jede natürliche sowie juristische Person. Vom Verbot ausgenommen sind lediglich die in Art. 6 MAR aufgeführten Personen.

III. Der Tatbestand der Marktmanipulation in Art. 12 MAR 1. Überblick Der Begriff der Marktmanipulation gilt gem. Art. 12 Abs. 1 MAR nur für die „Zwecke dieser Verordnung“ und nicht für die CRIM-MAD.178 Der Basistatbestand der Marktmanipulation ist in vier Tatbestandsvarianten (Art. 12 Abs. 1 lit. a – d MAR) unterteilt. Art. 12 Abs. 1 lit. a und lit. b MAR enthalten den Grundtatbestand der handelsgestützten Marktmanipulation und Art. 12 Abs. 1 lit. c MAR enthält den Grundtatbestand der informationsgestützten Marktmanipulation.179 Die etablierte Kategorisierung der Marktmanipulation in handels-, informations- und handlungsgestützte Kursbeeinflussungen180 findet sich jedoch in Art. 12 MAR aufgrund der 175

Vgl. Erwägungsgrund 20, 10 MAR. Mit einem Beispiel Zetzsche, in: Europäisches Privat- und Unternehmensrecht (EnzEuR Bd. 6), Gebauer/Teichmann (Hrsg.), 2016, § 7.C Rn. 17. 177 ABl. EU Nr. L 302, v. 18. 11. 2010, S. 1. 178 Die Richtlinie CRIM-MAD enthält gem. Art. 5 Abs. 2 einen eigenständigen Begriff. Im Original der deutschen Fassung heißt es: „für die Zwecke dieser Verordnung“. Hierbei handelt es sich um einen Übertragungsfehler. Vgl. Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 1 mit Fn. 1. 179 So wörtlich de Schmidt, in: Just/Voß/Ritz/Becker (Hrsg.), WpHG, 2015, § 20a Rn. 380 f.; ders., RdF 2016, 4, 6; ähnlich Moloney, EU Securities and Financial Markets Regulation, 3rd Ed. 2014, S. 741; Zetzsche, in: Europäisches Privat- und Unternehmensrecht (EnzEuR Bd. 6), Gebauer/Teichmann (Hrsg.), 2016, § 7.C Rn. 65 (missverständlich Rn. 63); Kiesewetter/Parmentier, BB 2013, 2371, 2375; Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 593, 602; zum Vorschlag der Kommission für eine MAR (COM(2011) 651 final v. 20. 10. 2011) Veil/Koch, WM 2011, 2297, 2301. 180 Grundlegend Allen/Gale, 5 Rev. Financ. Stud. 503, 505 (1992); hierzu Fleischer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, Vor § 20a Rn. 4 m.w.N.; Chatterjea/Cherian/Jarrow, 22 176

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

erfolgten Ausweitung der eingesetzten Tatmittel auf jede „andere Handlung“ (Art. 12 Abs. l lit. a und lit. b MAR) oder „jegliche sonstige Tätigkeit oder Handlung“ (Art. 12 Abs. 1 lit. b MAR) nicht wieder.181 Eine sichere Abgrenzung der Tatbestandsvarianten untereinander wird dadurch erschwert.182 Die neu eingefügte Referenzwertmanipulation wird in Art. 12 Abs. 1 lit. d MAR geregelt. Die Tatbestände in Art. 12 Abs. 2 lit. a – e MAR enthalten zwingende Anwendungsbeispiele für Marktmanipulationen.183

2. Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. b – d MAR Bevor eine tiefgehende Untersuchung des Grundtatbestands der handelsgestützten Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR erfolgt (B.), werden im Folgenden die anderen Manipulationstatbestände in Art. 12 MAR veranschaulicht. Auch diese Tatbestände können im Einzelfall neben Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR bei der Ausführung einer manipulativen Handelsstrategie erfüllt sein. a) Täuschungsbedingte Marktmanipulation Nach Art. 12 Abs. 1 lit. b MAR umfasst der Begriff der Marktmanipulation den Abschluss eines Geschäfts, die Erteilung eines Handelsauftrags und jegliche sonstige Tätigkeit oder Handlung, die unter Vorspiegelung falscher Tatsachen oder unter Verwendung sonstiger Kunstgriffe oder Formen der Täuschung den Kurs eines oder mehrerer Handelsinstrumente beeinflusst oder hierzu geeignet ist.184 Maßgebliches Element dieser Tatbestandsvariante ist die Täuschung. Ob ein Verhalten andere

Financial Management 200, 201 f. (1993); Avgouleas, The Mechanics and Regulation of Market Abuse, 2005, S. 118 ff.; kritisch zu dieser Systembildung und mit einer Einteilung in informations- und präferenzbedingten Kursbeeinflussungen Hirth, Kursbeeinflussung und fällige Optionen, 1994, S. 5; s. auch Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 16 f. m.w.N. für andere Ansätze zur Systembildung. 181 Vgl. Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 6; Grundmann, in: Großkomm. HGB, 5. Aufl. 2017, Bankvertragsrecht Sechster Teil Rn. 444. 182 S. zu den Konkurrenzen Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 15 ff.; ders., AG 2016, 434, 441. 183 S. Teigelack/Dolff, BB 2016, 387, 392; Schmolke, AG 2016, 434, 437; Zetzsche, in: Europäisches Privat- und Unternehmensrecht (EnzEuR Bd. 6), Gebauer/Teichmann (Hrsg.), 2016, § 7.C Rn. 62; ferner de Schmidt, RdF 2016, 4, 7; ders., in: Just/Voß/Ritz/Becker (Hrsg.), WpHG, 2015, § 20a Rn. 380, 383; Fleischer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, Vor § 20a Rn. 37a. 184 Die deutsche Fassung der MAR enthielt in Art. 12 Abs. 1 lit. b den einschränkenden Zusatz „an Finanzmärkten“, der sich in der englischen, italienischen oder französischen Fassung nicht wiederfindet. In einer Berichtigung wurde dieser Zusatz gestrichen. S. Berichtigung der VO (EU) Nr. 596/2014, ABl. EU Nr. L 348, v. 21. 12. 2016, S. 83.

A. Das Verbot der Marktmanipulation gem. Art. 15 MAR

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Marktteilnehmer zu täuschen vermag, ist an der Figur des verständigen Anlegers zu messen.185 Anhang I Abschnitt B. MAR enthält eine nicht abschließende Liste mit Indikatoren für Marktmanipulationen i.S.d. Art. 12 Abs. 1 lit. b MAR. Die Indikatoren werden wiederum durch die Praktiken in Anhang II Abschnitt 2 Nr. 2 der delegierten Verordnung (EU) 2016/522 näher bestimmt. b) Informationsgestützte Marktmanipulation Nach Art. 15, 12 Abs. 1 lit. c Var. 1 MAR ist es verboten, Informationen zu verbreiten, die falsche oder irreführende Signale hinsichtlich des Angebots oder des Kurses eines Finanzinstruments, eines damit verbundenen Waren-Spot-Kontrakts oder eines auf Emissionszertifikaten beruhenden Auktionsobjekts oder der Nachfrage danach geben oder bei denen dies wahrscheinlich ist. Art. 12 Abs. 1 lit. c Var. 2 MAR stellt darauf ab, ob die Informationsverbreitung (wahrscheinlich) ein anormales oder künstliches Kursniveau bei einem der genannten Instrumente herbeiführt. Gerüchte fallen auch unter den Begriff der Information. Art. 12 Abs. 1 lit. c MAR enthält im Gegensatz zu Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR186 ausdrückliche subjektive Voraussetzungen. Die Person, die die Informationen verbreitet hat, muss gewusst haben oder hätte wissen müssen, dass sie falsch oder irreführend waren. Erforderlich ist also positive Kenntnis oder fahrlässige Unkenntnis.187 c) Referenzwertmanipulation Im Zuge des LIBOR-/EURIBOR-Skandals188 hat sich der Unionsgesetzgeber dazu entschieden den Vorschlag für eine Marktmissbrauchsverordnung zu ändern und Referenzwertmanipulationen in der MAR zu verbieten.189 Flankiert wird das Verbot der Referenzwertmanipulation nach Art. 15, 12 Abs. 1 lit. d MAR durch die Benchmark-Verordnung190, die mit ihrem Regelungsrahmen für die Ermittlung und 185

Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 199. S. dazu § 3 B. III. 3. 187 Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 269. 188 S. hierzu Fleischer/Bueren, DB 2012, 2561. 189 Europäische Kommission, Geänderter Vorschlag für eine VO des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider-Geschäfte und Marktmanipulationen (Marktmissbrauch), COM(2012) 421 final vom 25. 7. 2012, S. 2. Dazu Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Vor Art. 12 Rn. 151 und Art. 12 Rn. 274; Zetzsche, in: Europäisches Privat- und Unternehmensrecht (EnzEuR Bd. 6), Gebauer/Teichmann (Hrsg.), 2016, § 7.C Rn. 9. 190 Verordnung (EU) 2016/2011 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 8. Juni 2016 über Indizes, die bei Finanzinstrumenten und Finanzkontrakten als Referenzwert oder zur Messung der Wertentwicklung eines Investmentfonds verwendet werden, und zur Änderung der 186

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Verwendung von Referenzwerten auch der Manipulationsprävention dient.191 Referenzwerte sind nach Art. 3 Abs. 1 Nr. 29 MAR etwa Indizes für Aktien, Devisen und Rohstoffe oder Referenzzinssätze. Nach Art. 12 Abs. 1 lit. d MAR ist es verboten falsche oder irreführende Angaben zu übermitteln (Var. 1) oder falsche oder irreführende Ausgangsdaten bezüglich eines Referenzwerts bereitzustellen (Var. 2). Auch sind jegliche sonstigen Handlungen erfasst, durch die die Berechnung eines Referenzwerts manipuliert wird (Var. 3). Subjektive Voraussetzungen enthalten nur die ersten beiden Tathandlungsvarianten.192 Die Person, die die Angaben übermittelt oder die Ausgangsdaten bereitgestellt hat, muss gewusst oder fahrlässig nicht gewusst haben, dass diese falsch oder irreführend sind. 3. Zwingende Anwendungsbeispiele für Marktmanipulationen nach Art. 12 Abs. 2 MAR Art. 12 Abs. 2 MAR enthält fünf konkrete Anwendungsbeispiele, die zwingend als Marktmanipulation anzusehen sind.193 Marktmanipulationen sind demnach altbekannte Praktiken wie der Missbrauch einer marktbeherrschenden Stellung nach Art. 12 Abs. 2 lit. a MAR (Abusive Squeeze)194, die Eröffnungs- und Schlusskursmanipulation nach Art. 12 Abs. 2 lit. b (Marking the Open und Marking the Close)195 oder das Scalping (lit. d)196. Art. 12 Abs. 2 lit. c MAR trägt den neuen manipulativen Strategien im Hochfrequenzhandel Rechnung. Hiernach sind alle Handelsmethoden, insbesondere algorithmische Handelsstrategien und Hochfrequenzhandelspraktiken als Marktmanipulation anzusehen, wenn sie tatsächlich oder wahrscheinlich das Funktionieren eines Handelssystems an einem Handelsplatz stören oder verzögern (i), anderen Marktteilnehmern die Ermittlung echter Kauf- oder Verkaufsaufträge wahrscheinlich erschweren (ii) oder falsche oder irreführende Signale hinsichtlich des Angebots eines Finanzinstruments, der Nachfrage danach oder seines Preises aussenden und Richtlinien 2008/48/EG und 2014/17/EU sowie der Verordnung (EU) Nr. 596/2014, ABl. EU Nr. L 171, v. 29. 6. 2016, S. 1. 191 S. Erwägungsgrund 8 Benchmark-VO: „präventiver Regulierungsrahmen“; deutlich auch Europäische Kommission, Vorschlag für eine VO des Europäischen Parlaments und des Rates über Indizes, die bei Finanzinstrumenten und Finanzkontrakten als Benchmark verwendet werden, COM(2013) 641 final vom 18. 9. 2013, S. 2; zum Vorschlag der BenchmarkVO Spindler, ZBB 2015, 165, 176. 192 Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 285 und 290. 193 S. nur de Schmidt, in: Just/Voß/Ritz/Becker, WpHG, 2015, § 20a Rn. 383. 194 S. dazu § 4 A. II. 1. 195 S. dazu § 4 A. II. 2. 196 Eingehend zum Scalping Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 358; zur Erfüllung des Scalping-Tatbestands durch Leerverkaufsattacken Bayram/Meier, BKR 2018, 55, 57 ff.

A. Das Verbot der Marktmanipulation gem. Art. 15 MAR

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insbesondere hierdurch Markttrends auslösen oder verstärken (iii). Die von Art. 12 Abs. 2 lit. c MAR erfassten Praktiken (Spoofing, Layering, Quote Stuffing, Smoking) werden in § 4 A. I. dargestellt. Art. 15, 12 Abs. 2 lit. e MAR verbietet den Kauf oder Verkauf von Emissionszertifikaten oder deren Derivaten auf dem Sekundärmarkt vor der Versteigerung gemäß der Verordnung (EU) Nr. 1031/2010 mit der Folge, dass der Auktionsclearingpreis für die Auktionsobjekte auf anormaler oder künstlicher Höhe festgesetzt wird oder dass Bieter irregeführt werden.197

IV. Sanktionen bei einem Verstoß gegen Art. 15 MAR Für die Rechtsfolgenseite des Marktmanipulationsverbots finden sich in der CRIM-MAD und MAR detaillierte straf- sowie verwaltungsrechtliche Sanktionsvorgaben.198 Einen Manipulator sollen nach Art. 30 ff. MAR „verwaltungsrechtliche Maßnahmen und Sanktionen“ treffen. Hierbei gibt der Unionsgesetzgeber den Mitgliedsstaaten Mindestvorgaben für die Umsetzung in das nationale Recht vor. Insofern wird der MAR in Bezug auf Kapitel 5 Richtliniencharakter zugeschrieben.199 Daneben treten die Vorgaben der CRIM-MAD. Bei zumindest vorsätzlichen Marktmanipulationen sowie in „schweren Fällen“ sollen Manipulatoren zugleich strafrechtliche Sanktionen treffen (Art. 5 Abs. 1 CRIM-MAD). Umgesetzt wurden die Vorgaben der CRIM-MAD in Deutschland im 1. FiMaNoG.200 Die Strafbarkeit der vorsätzlichen Marktmanipulation wurde bis zum 1. Januar 2018 in § 38 Abs. 1 WpHG a.F. bestimmt.201 Die im deutschen Rechtsraum bislang nicht normierte Versuchsstrafbarkeit der Marktmanipulation wurde in § 38 Abs. 4 WpHG a.F. geregelt.202 Bußgeldtatbestände für Marktmanipulationen fanden sich in § 39 Abs. 2 Nr. 3, Abs. 3c, Abs. 3d Nr. 2 WpHG a.F. Seit dem 1. Januar 2018 haben sich die Straf- und Bußgeldvorschriften mit dem 2. FiMaNoG203 verschoben 197

Hierzu ausführlich Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 384 ff.; knapper Grundmann, in: Großkomm. HGB, 5. Aufl. 2017, Bankvertragsrecht Sechster Teil Rn. 468. 198 Ob darüber hinaus eine zivilrechtliche Haftung der Manipulatoren vorgesehen ist, ist umstritten. Zu dieser Frage monographisch Cless, Unionsrechtliche Vorgaben für eine zivilrechtliche Haftung bei Marktmissbrauch, 2018. 199 So Kiesewetter/Parmentier, BB 2013, 2371, 2378. 200 Erstes Gesetz zur Novellierung von Finanzmarktvorschriften auf Grund europäischer Rechtsakte (Erstes Finanzmarktnovellierungsgesetz – 1. FiMaNoG) vom 30. Juni 2016, BGBl. 2016 I 1514. 201 S. dazu Renz/Leibold, CCZ 2016, 157, 165 ff.; Szesny, DB 2016, 1420. 202 Die Sinnhaftigkeit der Versuchsstrafbarkeit (nach § 38 Abs. 4 WpHG a.F.) bezweifelnd Kudlich, AG 2016, 459, 464. 203 Zweites Gesetz zur Novellierung von Finanzmarktvorschriften auf Grund europäischer Rechtsakte (Zweites Finanzmarktnovellierungsgesetz – 2. FiMaNoG), BGBl. 2017 I 1693.

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und finden sich nunmehr in §§ 119 Abs. 1, Abs. 4, 120 Abs. 2 Nr. 3, Abs. 15 Nr. 2 und § 125 WpHG204 wieder.

B. Tiefenanalyse der Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR Im folgenden Abschnitt wird der Grundtatbestand der handelsgestützten Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR analysiert. Zunächst wird ein Überblick über Art. 12 Abs. 1 lit. a und Art. 13 MAR (I.) und die Indikatoren für ein manipulatives Handeln (Anhang I Abschnitt A. MAR) und Praktiken (Anhang II Abschnitt 1 delegierte Verordnung (EU) 2016/522) gegeben (II.). Im nächsten Schritt (III.) werden die von Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR erfassten Verhaltensweisen dargestellt. Anschließend findet eine Untersuchung der besonderen Tatbestandsmerkmale beider Tatbestandssubvarianten in Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR statt (IV. – V.). Zuletzt wird überprüft, ob und inwieweit die Indikatoren für die Auslegung des Marktmanipulationstatbestands nutzbar gemacht werden können (VI.). Bei der Auslegung des Marktmanipulationstatbestands ist nicht nur die deutsche Version der MAR zu betrachten. Auch andere Sprachfassungen der MAR müssen berücksichtigt werden. Zwar sind nach dem EuGH unterschiedliche Sprachfassungen eines EU-Rechtsakts als gleichrangig anzusehen.205 Aufgrund verschiedener Übersetzungs-, Rechtschreib- und Grammatikfehler in der deutschen Fassung der MAR bleibt dem Rechtsanwender jedoch kaum eine andere Möglichkeit als zur Auslegung auf die englische Fassung und andere Sprachfassungen der MAR zurückzugreifen.206

I. Überblick 1. Grundtatbestand der handelsgestützten Marktmanipulation Nach Art. 12 Abs. 1 lit. a i) MAR liegt eine Marktmanipulation vor, wenn durch ein Geschäft, die Erteilung eines Handelsauftrags oder durch eine andere Handlung ein falsches oder irreführendes Signal hinsichtlich des Angebots, der Nachfrage oder des Preises eines Finanzinstruments gesendet wird. Die Tatbestandssubvariante in Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR stellt auf das Erzielen207 eines anormalen oder künstlichen Kursniveaus ab. Die eingesetzten Tatmittel beider Varianten sind dieselben. 204

Zum naming and shaming Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 593, 605. EuGH EuZW 2013, 596 Rn. 26. 206 Zum Ganzen Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Vor Art. 12 Rn. 85 ff.; s. auch Klöhn, in: ders. (Hrsg.), MAR, 2018, Einleitung Rn. 57. 207 S. die Berichtigung der MAR, ABl. EU Nr. L 287, v. 21. 10. 2016, S. 320, 322. 205

B. Tiefenanalyse der Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR

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Auch lassen beide Varianten in Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR zur Vollendung bereits den wahrscheinlichen Marktmanipulationserfolg ausreichen.208 2. Privilegierung zulässiger Marktpraktiken nach Art. 13 MAR Eine Privilegierung209 vom Verbot der Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 Abs. 1 lit. a MAR greift nach Art. 13 Abs. 1 MAR für bestimmte Praktiken ein, wenn nachgewiesen210 wird, dass das Geschäft, der Auftrag oder die Handlung legitime Gründe hat und im Einklang mit der zulässigen Marktpraxis211 steht. Legitim sind kapitalmarktrechtlich relevante Gründe, die nicht den Prinzipien, Strukturen, Mechanismen, Funktionen und der Integrität des Marktes zuwiderlaufen.212 Eine zulässige Marktpraxis kann eine zuständige Behörde i.S.d. Art. 22 MAR festlegen, wobei sie die Kriterien in Art. 13 Abs. 2 lit. a – g MAR für ihre Entscheidung beachten muss. Art. 3 – 9 delegierte Verordnung (EU) 2016/908213 konkretisieren den Kriterienkatalog. Es ist etwa zu prüfen, ob die Praxis für Transparenz (Art. 13 Abs. 2 lit. a MAR i.V.m. Art. 3 delegierte Verordnung (EU) 2016/908) sorgt oder sich positiv auf die Liquidität und Markteffizienz auswirkt (Art. 13 Abs. 2 lit. c MAR i.V.m. Art. 5 der delegierten Verordnung 2016/908). Den Privilegierungstatbestand

208 Daher gestaltet sich die Abgrenzung zwischen versuchten und vollendeten Manipulationen schwierig. Dazu Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 15 Rn. 10; Boedts, in: Market Abuse – Les Abus de Marché, de Meuleneere/Pijcke/Rosiers (Hrsg.), 2016, S. 97, 106; Teigelack, BB 2012, 1361, 1364 mit Blick auf Art. 8 Abs. 2 MAR-E in der Fassung des Kommissionsvorschlags v. 20. 10. 2011; zust. Kiesewetter/Parmentier, BB 2013, 2371, 2375; Seibt/Wollenschläger, AG 2014, 593, 602; allgemein kritisch gegenüber der Ahndung versuchter Manipulationen Markham, Law Enforcement and the History of Financial Market Manipulation, 2014, S. 392. 209 In der Literatur ist umstritten, ob es sich bei der Privilegierung nach Art. 13 MAR um einen Tatbestandsausschluss oder Rechtfertigungsgrund handelt. S. dazu Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 13 Rn. 8. 210 In der deutschen Version des Art. 12 Abs. 1 lit. a Hs. 2 MAR fehlt das Wort „weist“. Dieser Fehler wurde in der ersten Berichtigung der MAR, ABl. EU Nr. L 287, v. 21. 10. 2016, 320, 322 korrigiert. Zur Nachweislast Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 13 Rn. 9 ff.; Nestler, Bank- und Kapitalmarktstrafrecht, 2017, Rn. 680. 211 Definition in Art. 3 Abs. 1 Nr. 9 MAR. 212 So zu § 20a Abs. 2 S. 1 WpHG a.F. Vogel, in: Assmann/Uwe H. Schneider (Hrsg.), WpHG, 6. Aufl. 2012, § 20a Rn. 179; zur MAR Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 13 Rn. 28. 213 Delegierte Verordnung (EU) 2016/908 der Kommission vom 26. Februar 2016 zur Ergänzung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 des Europäischen Parlaments und des Rates durch technische Regulierungsstandards für die Kriterien, das Verfahren und die Anforderungen für die Festlegung einer zulässigen Marktpraxis und die Anforderungen an ihre Beibehaltung, Beendigung oder Änderung der Bedingungen für ihre Zulässigkeit, ABl. EU Nr. L 153, v. 10. 6. 2016, S. 3. Art. 13 Abs. 7 MAR enthält die Befugnis zum Erlass der delegierten Verordnung.

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nach Art. 13 MAR hat der Unionsgesetzgeber insbesondere für Liquiditätsspender214 geschaffen. Sie gehen ihrem Geschäft täglich nach und benötigen Rechtssicherheit. Art. 13 MAR bezweckt damit nicht nur Kapitalmarkteffizienz, sondern auch Rechtssicherheit für kontinuierlich ausgeführte Praktiken.215

II. Indikatoren und Praktiken Der Unionsgesetzgeber hat eine nicht abschließende Liste mit Indikatoren für Marktmanipulationen gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a und lit. b MAR in die MAR aufgenommen (Art. 12 Abs. 3 i.V.m. Anhang I MAR). Diese werden wiederum durch die von der Kommission erlassene delegierte Verordnung (EU) 2016/522, anhand weiterer Beispiele (Art. 4 i.V.m. Anhang II delegierte Verordnung (EU) 2016/522), präzisiert. Die Befugnis zur Präzisierung gem. Art. 12 Abs. 5 MAR (i.V.m. Art. 35 MAR) wurde der Kommission übertragen, um die „Elemente“ der Indikatoren „zu klären und den technischen Entwicklungen auf den Finanzmärkten Rechnung zu tragen“. Den Indikatoren und Praktiken kommt daher in erster Linie eine Hilfsfunktion zur Auslegung und Subsumtion zu.216 Die Praktiken überschneiden sich zum Teil mit den zwingenden Anwendungsbeispielen in Art. 12 Abs. 2 MAR.217 Zum Teil wurden die Praktiken sogar enger und konkreter formuliert als die zwingenden Anwendungsbeispiele in Art. 12 Abs. 2 MAR.218 Die Praktiken stellen dennoch keine verbindlichen Beispiele für den Marktmanipulationstatbestand dar.219

III. Gemeinsame Tatbestandsvoraussetzungen Vor der Untersuchung der einzelnen Tatbestandsvoraussetzungen der Varianten in Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR, sind die gemeinsamen Tatbestandsmerkmale aufzuzeigen. Hierbei ist insbesondere der im Schrifttum220 diskutierten Frage nachzugehen, ob Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR subjektive Voraussetzungen enthält.

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Derzeit ist etwa ein Verfahren nach Art. 13 MAR für Liquiditätsverträge anhängig. S. § 4 B. I. 3. a). 215 S. zum Normzweck des Art. 13 MAR auch Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 13 Rn. 2. 216 Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 68. 217 Außer Art. 12 Abs. 2 lit. e MAR. 218 Vgl. die im Vergleich zu Art. 12 Abs. 2 lit. a MAR engere Formulierung des Abusive Squeeze in Nr. 2 lit. b im Anhang II Abschnitt 1 delegierte Verordnung (EU) 2016/522. S. dazu § 4 A. II. 1. d) aa) (2). 219 Auch wenn die Liste zum großen Teil typische manipulative Praktiken enthält. Vgl. Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 74. 220 Ausführlich zum Ganzen Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 294 ff.

B. Tiefenanalyse der Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR

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1. Geschäft und Erteilung eines Handelsauftrags Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR erfasst den Abschluss eines Geschäfts, die Erteilung eines Handelsauftrags und jede andere Handlung. Unter den Begriff des Geschäfts fällt jeder Kauf oder Verkauf sowie jegliche sonstige Transaktion.221 Unerheblich ist, ob auf Käufer- und Verkäuferseite wirtschaftliche Personenidentität besteht.222 Für den Abschluss des Geschäfts reicht das tatsächliche Zustandekommen aus.223 Der Begriff des Handelsauftrags erfasst jede börsliche und außerbörsliche Order.224 Er wird in Erwägungsgrund 10 der delegierten Verordnung (EU) 2016/522 näher konkretisiert. Hiernach umfasst der Handelsauftrag „alle Arten von Aufträgen“, insbesondere Erstaufträge, Änderungen, Aktualisierungen sowie Stornierungen, unabhängig davon, ob eine tatsächliche Ausführung stattfindet225 oder der Auftrag in das Orderbuch des jeweiligen Handelsplatzes aufgenommen worden ist.226 Erteilt ist ein Handelsauftrag, sobald dieser dem Adressaten zugegangen ist.227 2. Sonstige Verhaltensweisen Der Marktmanipulationsbegriff umfasst ferner „jede andere Handlung“. Die englische Fassung der MAR spricht hier von behaviour. Demgemäß erfasst Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR jedes Verhalten.228 Eine tatbestandliche „Handlung“ ist daher auch in einem pflichtwidrigen Unterlassen – etwa in einer Verletzung der Ad-hocPublizitätspflicht (Art. 17 MAR)229 – zu erblicken.230 Auch die ESMA geht davon 221

S. Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 35; zu dem Begriff des Geschäfts i.S.d. § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG a.F. Fleischer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, § 20a Rn. 44; Stoll, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 20a Rn. 219. 222 Vgl. Anhang I Anhang A. lit. c MAR. Dazu Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 35. 223 Irrelevant ist, ob das Geschäft nach dem jeweiligen nationalen Recht des Mitgliedstaates als wirksam anerkannt wird oder nicht. So Diversy/Köpferl, in: Graf/Jäger/Wittig (Hrsg.), Wirtschafts- und Steuerstrafrecht, 2. Aufl. 2017, § 38 WpHG Rn. 77; Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 36; für § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG a.F. Fleischer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, § 20a Rn. 44 m.w.N. 224 S. Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 37; vgl. für das bisherige deutsche Recht Fleischer, in: Fuchs, WpHG, 2. Aufl. 2016, § 20a Rn. 45 m.w.N. 225 Vgl. Erwägungsgrund 46 MAR. 226 Vgl. Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 37. 227 Diversy/Köpferl, in: Graf/Jäger/Wittig (Hrsg.), Wirtschafts- und Steuerstrafrecht, 2. Aufl. 2017, § 38 WpHG Rn. 77; Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 38; s. zu § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 a.F. de Schmidt, in: Just/Voß/Ritz/Becker (Hrsg.), WpHG, 2015, § 20a Rn. 130. 228 Anders Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 70 nach denen Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR nur handelsbezogene Manipulationen erfasst. 229 Eingehend zur Marktmanipulation i.S.v. § 20a WpHG a.F. durch fehlerhafte Ad-hocMeldungen Hellgardt, ZIP 2005, 2000.

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aus, dass ein Emittent den Marktmanipulationstatbestand erfüllen kann, wenn er es versäumt, eine Insiderinformation ordnungsgemäß zu veröffentlichen.231 Für ein solches Verständnis spricht zudem Art. 2 Abs. 4 MAR, der anordnet, dass die Verbote der MAR für Handlungen und Unterlassungen gelten.232 Ein anderes Verständnis widerspricht zudem dem Normzweck der Art. 15, 12 MAR.233 Die Unterdrückung kursrelevanter Informationen durch einen Emittenten führt dazu, dass der Kurs seiner Rolle als Entscheidungsgrundlage für Investitionen nicht mehr gerecht wird. Hierdurch kommt es zu Fehlallokationen von Kapital. Daher läuft eine Marktmanipulation durch Unterlassen dem Meta-Ziel der Steigerung der relativen Allokations-, Informations- und Bewertungseffizienz genauso zuwider wie eine aktive Tätigkeit. 3. Subjektive Tatbestandsvoraussetzungen in Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR? Ungewiss ist, ob die Tatbestandsvarianten in Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR subjektive Tatbestandsvoraussetzungen enthalten. Diese Frage lässt sich beantworten, wenn man die einzelnen Tatbestandsvarianten des Art. 12 MAR miteinander vergleicht [a)] und die Vorschrift inter-instrumentell [b)] auslegt.

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Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 40; Bayram/Meier, BKR 2018, 55, 60; Buck-Heeb, Kapitalmarktrecht, 9. Aufl. 2017, § 7 Rn. 575; Schockenhoff/Culmann, AG 2016, 517, 520; Brand/Hotz, NZG 2017, 976, 982 f.; mit einem Bsp. Błachnio-Parzych, in: EU Criminal Law and Policy, Banach-Gutierrez/Harding (Hrsg.), 2017, S. 235; für Art. 12 Abs. 1 lit. c MAR Renz/Leibold, CCZ 2016, 157, 166; a.A. Mülbert, in: Assmann/Uwe H. Schneider/ Mülbert (Hrsg.), WpHG, 7. Aufl. 2019, Art. 12 VO Nr. 596/2014 Rn. 58; Sajnovits/Wagner, WM 2017, 1189, 1192 f.; Saliger, WM 2017, 2329, 2330; Bator, BKR 2016, 1, 3 f.; Herring, DB 2016, M5; Böse, wistra 2018, 22, nach dem sich aber eine Strafbarkeit wegen Unterlassen über § 13 StGB begründen lasse (dagegen Saliger, WM 2017, 2329, 2334 und ders., WM 2017, 2365, 2370). 231 ESMA, Questions and Answers on the MAR, ESMA70-145-111, Version 14, last updated on 29 March 2019, A5.1, S. 12: „Under MAR, an issuer can also be liable for market manipulation in case of dissemination of false and misleading information, including failure to properly disclose inside information to the public.“ 232 Ein solches Verständnis liegt auch der Begründung zum RegE 1. FiMaNoG, BT-Drs. 18/ 7482, S. 64 zugrunde. Hierzu und mit einem Hinweis auf eine andere Lesart des Art. 2 Abs. 4 MAR Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 40; a.A. Teigelack/Dolff, BB 2016, 387, 392 zu Art. 5 CRIM-MAD. 233 Bayram/Meier, BKR 2018, 55, 60; a.A. Sajnovits/Wagner, WM 2017, 1189, 1193.

B. Tiefenanalyse der Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR

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a) Vergleich mit subjektiven Vorgaben in Art. 12 Abs. 1 lit. c und lit. d MAR aa) Kenntnis oder fahrlässige Unkenntnis in Art. 12 Abs. 1 lit. c und lit. d MAR Ausdrückliche subjektive Tatbestandsvoraussetzungen weisen Art. 12 Abs. 1 lit. c, lit. d Var. 1 und Var. 2 MAR auf.234 Nach Art. 12 Abs. 1 lit. c MAR liegt eine informationsgestützte Marktmanipulation vor, wenn die betroffene Person wusste oder hätte wissen müssen, dass die verbreiteten Informationen falsch oder irreführend waren. Die Referenzwertmanipulation nach Art. 12 Abs. 1 lit. d Var. 1 und Var. 2 MAR verlangt auch die Kenntnis oder fahrlässige Unkenntnis als subjektive Tatbestandsvoraussetzung. bb) „Absenkung“ der Tatbestandsvoraussetzungen in Art. 12 Abs. 1 lit. c und lit. d MAR? Teile der Literatur sehen das Element des fahrlässigen Nichtwissens („hätte wissen müssen“) als „Absenkung“ der Tatbestandsvoraussetzungen der Art. 12 Abs. 1 lit. c und lit. d MAR im Vergleich zu denen des Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR an.235 Dagegen enthalte Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR ein allgemeines Vorsatzerfordernis.236 (1) Gründe für eine „Absenkung“ Es stellt sich jedoch die Frage: Warum würde der Verordnungsgeber lediglich die Voraussetzungen für die Verfolgung der informationsgestützten Marktmanipulation und der Referenzwertmanipulation senken? Zur Beantwortung dieser Frage bietet es sich an die ökonomischen Auswirkungen der Manipulationsvarianten zu vergleichen. So sind informationsgestützte Marktmanipulationen im Gegensatz zu handelsgestützten Marktmanipulationen eher geeignet, die Preise hochliquider Wertpapiere zu bewegen.237 Ein Manipulator wird typischerweise nach einer Kosten-Nutzen-Analyse davon Abstand nehmen, die Preise hochliquider Wertpapiere mittels Handelspraktiken zu manipulieren. Um eine ausreichende Signalwirkung in einem hochliquiden Markt zu erzeugen, müsste er wohl großvolumige Geschäfte tätigen. Handelsgestützte Marktmanipulationen 234

S. § 3 A. III. 2. b) und c). Stoll, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 20a Rn. 248 zum Entwurf der MAR; de Schmidt, in: Just/Voß/Ritz/Becker (Hrsg.), WpHG, 2015, § 20a Rn. 381. 236 Ein solches enthielt nach herrschender Meinung auch § 20a WpHG a.F. S. nur Fleischer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, § 20a Rn. 73: „[…] weil jeder Manipulation ein Wissens- und Wollenselement innewohnt.“ m.w.N. 237 Aggarwal/Wu, 79 J. Bus. 1915, 1940 (2006). 235

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

konzentrieren sich deshalb vor allem in illiquiden Titeln.238 Die Streuung falscher und irreführender Gerüchte kann dagegen sogar für hochliquide Titel verheerende Folgen haben.239 Für eine „Absenkung“ der Tatbestandsvoraussetzungen der Referenzwertmanipulation könnte die allgemein erhöhte Gefahr für den Finanzverkehr angeführt werden, die von diesen ausgeht.240 Eine Referenzwertmanipulation verzerrt nämlich die Abrechnungspreise zahlreicher Derivate, die auf den Referenzwert Bezug nehmen. Eine Manipulation des DAX oder des Referenzpreises für Gold kann z. B. auch zahlreiche DAX-Future-Preise oder Gold-Future-Preise verzerren.241 (2) Stellungnahme Die ökonomischen Erwägungen, die für eine „Absenkung“ angeführt werden könnten, verlieren an Bedeutung, wenn man die von Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR erfassten Verhaltensweisen betrachtet. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR erfasst nicht nur Geschäfte und Erteilungen von Handelsaufträgen, sondern jedes Verhalten (engl. Version: behaviour).242 Es ist nicht ersichtlich, welchen höheren Unrechtsgehalt eine Manipulation nach Art. 12 Abs. 1 lit. c, lit. d MAR gegenüber jeglicher verhaltensgestützter Marktmanipulation haben soll. So kann auch eine handlungsgestützte Marktmanipulation durch ihre Informationseffekte die Integrität der Kursbildung hochliquider Titel bedrohen. Auch Schwierigkeiten, den Vorsatz bei informationsgestützten Manipulationen oder Referenzwertmanipulationen nachzuweisen243, lassen sich nicht für die Theorie der „Absenkung“ anführen. Denn diese bestehen gerade in besonders hohem Maße bei handelsgestützten Marktmanipulationen. Für eine „Absenkung“ der Tatbestandsvoraussetzungen der Art. 12 Abs. 1 lit. c und lit. d MAR im Vergleich zu denen des Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR spricht letztlich nur ein Umkehrschluss. Indes lässt sich auch vertreten, Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR enthalte gar keine subjektiven Tatbestandsmerkmale.244 Nach alledem ist daher nicht davon auszugehen, dass der Verordnungsgeber die Tatbestandsvoraussetzungen der 238

S. § 3 B. IV. 1. Vgl. auch Erwägungsgrund 47 MAR. 240 S. zu dieser Gefahr Erwägungsgrund 44 MAR. 241 S. für weitere Beispiele und deren Auswirkungen Verstein, 56 B. C. L. Rev. 215, 233 ff. (2015). 242 S. dazu § 3 B. III. 2. 243 Zu den Nachweisschwierigkeiten bei Referenzwertmanipulationen Europäische Kommission, Geänderter Vorschlag für eine VO des Europäischen Parlaments und des Rates über Insider-Geschäfte und Marktmanipulationen (Marktmissbrauch), COM(2012) 421 final vom 25. 7. 2012, S. 2. 244 So Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 297; ders., AG 2016, 434, 443; in dieser Tendenz auch Moloney, EU Securities and Financial Markets Regulation, 3rd Ed. 2014, S. 742. 239

B. Tiefenanalyse der Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR

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Art. 12 Abs. 1 lit. c und lit. d gegenüber denen des Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR „absenken“ wollte. b) Art. 12 MAR im Kontext des Marktmissbrauchregimes Legt man Art. 12 Abs. 1 lit. a i) und ii) MAR im Kontext der MAR, CRIM-MAD und delegierten Verordnung (EU) 2016/522 aus, zeigt sich, dass der Unionsgesetzgeber keine subjektiven Voraussetzungen in den Tatbestand einfügen wollte. Art. 5 Abs. 1 CRIM-MAD fordert, dass die Mitgliedsstaaten Maßnahmen treffen damit die Marktmanipulation bei Vorliegen von Vorsatz eine Straftat darstellt. Im Umkehrschluss könnte dies bedeuten, dass für verwaltungsrechtliche Sanktionen kein Nachweis eines Vorsatzes erforderlich ist, d. h. der für die verwaltungsrechtlichen Sanktionen nach Art. 30 ff. MAR maßgebliche Begriff der Marktmanipulation in Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR kein Vorsatzelement enthält.245 Ferner verlangt Art. 5 Abs. 2 lit. a ii) CRIM-MAD sogar im Gegensatz zu Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR die absichtsvolle Erzielung eines anormalen oder künstlichen Preisniveaus („[…] um ein anormales oder künstliches Preisniveau zu erzielen […].“).246 Allerdings ist die Bedeutung der Wortlautauslegung der deutschen Fassung des Art. 5 Abs. 2 lit. a ii) CRIM-MAD zweifelhaft.247 Die englische Sprachfassung des Art. 5 Abs. 2 lit. a ii) CRIM-MAD enthält nämlich kein Absichtselement.248 Auch ist den Erwägungsgründen 9 und 17 der CRIM-MAD zu entnehmen, dass inhaltliche Abweichungen zwischen beiden Begriffen der Marktmanipulation (Art. 12 MAR und Art. 5 CRIMMAD) nicht beabsichtigt sind.249 Ein stichhaltiges Argument dafür, dass Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR vielmehr kein allgemeines kapitalmarktrechtliches Vorsatzerfordernis enthält, ergibt sich aus einer inter-instrumentellen Auslegung der MAR und CRIM-MAD.250 Nach dem Erwä245

Dazu Mock, in: Ventoruzzo/Mock (Hrsg.), MAR, 2017, A.3.12. S. auch Kert, NZWiSt 2013, 252, 256 zu den Entwürfen der MAR und CRIM-MAD. 247 S. allgemein zu dem Umgang mit den unterschiedlichen Sprachfassungen Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Vor Art. 12 Rn. 85 ff.; s. auch Klöhn, in: ders. (Hrsg.), MAR, 2018, Einleitung Rn. 57; ders., AG 2016, 423, 424. 248 Art. 5 Abs. 2 lit. a ii) CRIM-MAD: „[…] secures the price of one or several financial instruments or a related spot commodity contract at an abnormal or artificial level […].“; dies übersieht wohl Kert, NZWiSt 2013, 252, 256. 249 Dazu Sajnovits/Wagner, WM 2017, 1189, 1191; zu Abweichungen der deutschen Fassung der CRIM-MAD Bator, BKR 2016, 1, 2; ferner Poelzig, NZG 2016, 492, 495. 250 Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 300; ders., AG 2016, 434, 443; Poelzig, NZG 2016, 528, 536; Mülbert, in: Assmann/Uwe H. Schneider/Mülbert (Hrsg.), WpHG, 7. Aufl. 2019, Art. 12 VO Nr. 596/2014 Rn. 78; vgl. auch Sergakis, The Law of Capital Markets in the EU, 2018, S. 189 f.; s. aber auch Grundmann, in: Großkomm. HGB, 5. Aufl. 2017, Bankvertragsrecht Sechster Teil Rn. 459. Grundmann befürwortet die Übertragung des Standards des „Wissens“ oder „Wissenmüssens“ auf diejenigen Tatbestandsmerkmale, für die er nicht ausdrücklich aufgeführt ist, sodass zumindest ein leichtfertiges Handeln erforderlich ist.; für Manipulationen in illiquiden Märkten ein Vorsatzelement fordernd Tountopoulos, 246

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

gungsgrund 23 der CRIM-MAD ist nämlich „für Sanktionen bei Verstößen gegen die Verordnung (EU) Nr. 596/2014 kein Nachweis eines Vorsatzes […] erforderlich.“ Damit enthält nach der Ansicht des Unionsgesetzgebers Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR kein Vorsatzerfordernis. Dies entspricht auch dem Standpunkt der ESMA.251 Freilich enthalten einzelne Praktiken in der delegierten Verordnung (EU) 2016/ 522 Absichts- oder allgemeine Vorsatzelemente. Dies führt aber nicht dazu, dass die Praktiken den Tatbestand der Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR nur erfüllen, wenn die subjektiven Merkmale vorliegen. Zum einen stellen die Praktiken keine verbindlichen Beispiele für Marktmanipulationen dar.252 Zum anderen erklärt die ESMA ausdrücklich, dass die Aufnahme subjektiver Elemente in die Praktiken nicht impliziere, dass diese für die Erfüllung des Marktmanipulationstatbestands erforderlich sind.253 c) Zwischenergebnis De lege lata enthält Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR keine subjektiven Tatbestandsvoraussetzungen. Dass Art. 15 MAR den Versuch der Marktmanipulation ahndet, der einen Tatentschluss voraussetzt, führt jedenfalls nicht zu einem Vorsatzerfordernis für die vollendete Marktmanipulation.254 In Deutschland bleibt dennoch nur ein vorsätzliches Vorgehen strafbar (§ 119 Abs. 1 WpHG). Ein Bußgeld kann jedoch bereits bei leichtfertigen Verhaltensweisen verhängt werden (§ 120 Abs. 15 Nr. 2, Abs. 18 WpHG).

ECFR 2017, 458, 485; die Identifizierung manipulativer Praktiken mittels objektiver Elemente bezweifelnd Błachnio-Parzych, in: Regulating Corporate Criminal Liability, Brodowski/ Espinoza de los Monteros de la Parra/Tiedemann/Vogel (Hrsg.), 2014, S. 145 ff.; kritischer Groner/Meier, SZW 2002, 279, 284 f. 251 S. ESMA, Final Report, ESMA’s technical advice on possible delegated acts concerning the Market Abuse Regulation, ESMA/2015/224, 3 February 2015, S. 78 Rn. 12: „Concerning „intent“, even situations that were not committed with intent are under the scope of market manipulation of MAR. […] This is also stated in Recital (23) of Directive 2014/57/EU on criminal sanctions (Market Abuse Directive).“ 252 S. dazu und zur Befugnis nach Art. 12 Abs. 5 MAR § 3 B. II. 253 ESMA, Discussion Paper, ESMA’s policy orientations on possible implementing measures under the Market Abuse Regulation, 14 November 2013, ESMA/2013/1649, S. 101: „Where an example seems to require that aconduct [sic!] is characterized by a manipulative intent, this does not imply that, in the absence of the intent, that conduct might not fall within the scope of the definition of market manipulation.“; so auch in ESMA, Final Report, ESMA’s technical advice on possible delegated acts concerning the Market Abuse Regulation, ESMA/ 2015/224, 3 February 2015, S. 78 Rn. 12; s. dazu Tountopoulos, ECFR 2017, 458, 484. 254 Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 299.

B. Tiefenanalyse der Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR

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IV. Aussenden falscher oder irreführender Signale Nach der Tatbestandssubvariante des Art. 12 Abs. 1 lit. a i) MAR liegt eine Marktmanipulation vor, wenn ein Verhalten „falsche oder irreführende Signale hinsichtlich des Angebots, der Nachfrage oder des Preises eines Finanzinstruments, eines damit verbundenen Waren-Spot-Kontrakts oder eines auf Emissionszertifikaten beruhenden Auktionsobjekts“ (wahrscheinlich) sendet. 1. Signalwirkung Signale i.S.d. Art. 12 Abs. 1 lit. a i) MAR sind die von Orders ausgehenden Informationseffekte.255 Nach dem allgemeinen Sprachgebrauch verlangt ein Signal eine gewisse Außenwirkung.256 Zwar sendet jede Transaktion – etwa der Kauf einer Aktie – ein Preissignal aus.257 Allerdings wird zur Eingrenzung des Signalbegriffs darauf abzustellen sein, ob dem Verhalten überhaupt eine für andere Marktteilnehmer sichtbare Außenwirkung zukommt.258 Die Außenwirkung muss zumindest wahrscheinlich sein. Der Verordnungsgeber hat diesen Wahrscheinlichkeitsgrad nicht näher konkretisiert.259 Teile der Literatur vertreten, dass die Wahrscheinlichkeit davon abhängt, ob die Wahrnehmung einer Order als Preissignal durch den jeweiligen Verkehrskreis typischerweise zu erwarten ist.260 Wann ein Signal für andere Marktteilnehmer sichtbar ist, hängt letztendlich von einer Einzelprüfung der Marktgegebenheiten und dem jeweiligen Verhalten ab. Der Kauf einer einzigen DAX 30-Aktie wird keine Auswirkungen auf das Marktge255

Nestler, Bank- und Kapitalmarktstrafrecht, 2017, Rn. 669. Knauth/Käsler, WM 2006, 1041, 1044; Flothen, Marktmanipulation und Kurspflege, 2009, S. 41. 257 Zu § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 a.F. Vogel, in: Assmann/Uwe H. Schneider (Hrsg.), WpHG, 6. Aufl. 2012, § 20a Rn. 150; zu Recht die Begriffswahl kritisierend Fleischer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, § 20a Rn. 47; Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 290 ff. 258 Pointiert Markham, Law Enforcement and the History of Financial Market Manipulation, 2014, S. 392: „Economically, it can be said that every order affects the market, but that is like saying that the air stirred by a butterfly’s wings in Africa gave rise to a wind that became a hurricane that devastated America’s coast.“ So zu § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG a.F. Knauth/ Käsler, WM 2006, 1041, 1044 f.; Stoll, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 20a Rn. 224. 259 S. de Schmidt, in: Just/Voß/Ritz/Becker (Hrsg.), WpHG, 2015, § 20a Rn. 380; Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 45. Den Wahrscheinlichkeitsgrad mit dem Merkmal der Preiseinwirkungseignung i.S.d. § 20a WpHG a.F. gleichsetzend Trüg, in: Leitner/Rosenau (Hrsg.), NK-WSS, 1. Aufl. 2017, § 38 WpHG Rn. 59; Nestler, Bank- und Kapitalmarktstrafrecht, 2017, Rn. 673; s. auch für eine restriktive Handhabung der Eignung in § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG a.F. Schröder, Hdb. Kapitalmarktstrafrecht, 3. Aufl. 2015, Drittes Kapitel Rn. 483; Szesny, in: Böttger (Hrsg.), WiPra, 2. Aufl. 2015, Kap. 6 Rn. 201. 260 Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 45; s. ferner Stoll, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 20a Rn. 224 nach dem es ausreichend sei, dass die Berücksichtigung des Signals durch Anleger nicht ausgeschlossen werden könne. 256

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

schehen haben. Andererseits können auf einem illiquiden Markt bereits vergleichsweise kleine Kauf- oder Verkaufsorders durch ihre Informationseffekte das Anlageverhalten anderer Marktteilnehmer beeinflussen.261 Ein Verhalten ist also sichtbar, wenn ein verständiger Marktteilnehmer262 das Signal für seine Anlageentscheidung berücksichtigen kann. Sobald er mit der Ausnutzung des empfangenen Signals Profite erzielen kann, wird er es berücksichtigen.263 Hierfür ist nicht notwendigerweise ein Kauf- oder Verkauf von Titeln erforderlich. Es ist ausreichend, wenn ein Marktteilnehmer eine Long-Position hält, weil er einen weiteren Kursanstieg erwartet. 2. Falsche oder irreführende Signale Ein Signal ist falsch, wenn es der tatsächlichen Marktsituation des jeweiligen Handelsinstruments widerspricht.264 Es ist irreführend, wenn es bei einem Marktteilnehmer Fehlvorstellungen hervorrufen kann.265 Ob ein Signal irreführend ist, wird anhand einer objektiv-nachträglichen Prognose aus der Sicht eines verständigen, mit den Marktverhältnissen vertrauten Dritten beurteilt.266 Falsche Signale können auch Fehlvorstellungen hervorrufen und Markteilnehmer irreführen. Der Begriff des irreführenden Signals schließt somit das falsche Signal mit ein.267

261

Vgl. auch Tountopoulos, ECFR 2017, 458, 467. Zum Begriff des verständigen Anlegers Fleischer, ZBB 2008, 137, 141 f.; ders., in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, § 20a Rn. 26; Langenbucher, AG 2016, 417 ff.; grundlegend Moloney, EBOR 6 (2005), 341, 391 ff. 263 So für die Kursrelevanz i.S.v. Art. 7 Abs. 1 lit. a MAR Klöhn, in: ders., MAR, 2018, Art. 7 Rn. 211; zu § 13 Abs. 1 S. 1 WpHG a.F. ders., in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 13 Rn. 198. 264 Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 47; Sorgenfrei/Saliger, in: HKKapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 78; s. zu § 20a WpHG a.F. Fleischer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, § 20a Rn. 47; Vogel, in: Assmann/Uwe H. Schneider (Hrsg.), WpHG, 6. Aufl. 2012, § 20a Rn. 150; anders Karst, Das Marktmanipulationsverbot gem. § 20a WpHG, 2011, S. 117 ff., 120. 265 Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 47; Sorgenfrei/Saliger, in: HKKapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 78; s. auch zu § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG a.F. BGH NZG 2014, 315, 317. 266 Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 49; zu § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG a.F. Fleischer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, § 20a Rn. 46; Stoll, in: KKWpHG, 2. Aufl. 2014, § 20a Rn. 222; Vogel, in: Assmann/Uwe H. Schneider (Hrsg.), WpHG, 6. Aufl. 2012, § 20a Rn. 149 und in Rn. 119 ff. zur objektiv-nachträglichen Prognose. 267 Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 47; so zu § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG a.F. Stoll, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 20a Rn. 223; ferner Karst, Das Marktmanipulationsverbot gem. § 20a WpHG, 2011, S. 120; de Schmidt, in: Just/Voß/Ritz/Becker (Hrsg.), WpHG, 2015, § 20a Rn. 135; Gehrmann, WM 2016, 542, 543. 262

B. Tiefenanalyse der Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR

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a) Äußere Tatsachen als Gegenstand einer Irreführung Äußere Umstände und Tatsachen, d. h. konkrete Marktgegebenheiten wie etwa die Liquidität, der Transparenz- und Effizienzgrad und die zukünftige und gegenwärtige Orderbuchlage, sind grundsätzlich ein tauglicher Gegenstand einer Irreführung. So können etwa Insichgeschäfte oder abgesprochene Transaktionen anderen Marktteilnehmern signalisieren, dass die Liquidität ansteigt.268 Transparent ausgeführte Insichgeschäfte oder abgesprochene Geschäfte sind in der Regel allerdings ungeeignet Liquidität vorzutäuschen und andere Marktteilnehmer irrezuführen.269 Dass das Erfüllen bestimmter Transparenzanforderungen im Einzelfall die Irreführungseignung einer Verhaltensweise entfallen lassen kann, kommt auch im ScalpingTatbestand nach Art. 12 Abs. 2 lit. d MAR zum Ausdruck. Dieser ist nicht erfüllt, wenn der Empfehlende zuvor bekannt gegeben hat, dass er das empfohlene Finanzinstrument in seinem Portfolio hält.270 Die MAR folgt insoweit dem das USamerikanische Insiderrecht prägenden Grundsatz disclose or abstain.271 b) Innere Tatsachen als Gegenstand einer Irreführung Es stellt sich die Frage, ob auch innere Beweggründe für den Abschluss eines Geschäfts oder die Erteilung eines Handelsauftrags ein tauglicher Gegenstand einer Irreführung (oder Täuschung nach Art. 12 Abs. 1 lit. b MAR) sein können. aa) Meinungsstand Fischel und Ross sind der Auffassung, dass die Preisbeeinflussungsabsicht als innere Tatsache andere Händler irreführen kann.272 Auch ein Teil der deutschsprachigen Literatur hat in Bezug auf Vorgängernormen der Marktmanipulation vertreten, dass eine Preisbeeinflussungsabsicht als innere Tatsache geeignet sei, andere Händler irrezuführen oder zu täuschen.273 Für den Begriff der sonstigen Täu268

Vgl. hierfür das Beispiel der Wash Trades § 4 A. I. 2. a). S. etwa § 4 A. I. 2. b) und § 4 A. I. 3. b). 270 Vgl. Bayram/Meier, BKR 2018, 55, 58, 61. 271 Bayram/Meier, BKR 2018, 55, 58; zur Marktmissbrauchslichtinie (2003) und Art. 5 Abs. 1 der Richtlinie 2003/125/EG, ABl. Nr. L 339, v. 24. 12. 2003, S. 73 Kutzner, WM 2005, 1401, 1405; s. zu diesem Grundsatz Kahan, 41 Duke L. J. 977, 983 f. (1992) m.w.N. 272 Dies., 105 Harv. L. Rev. 503, 507 ff. (1991). 273 Möller, WM 2002, 309, 313; Flothen, Marktmanipulation und Kurspflege, 2009, S. 84; s. auch Stage, Strafbare Marktmanipulation während der Aktienemission im engeren Sinne, 2016, Rn. 560; vgl. auch Altendorfer, in: Grundfragen des neuen Börserechts, Aicher/Kalss/ Oppitz (Hrsg.), 1998, S. 207; a.A. Lenzen, Unerlaubte Eingriffe in die Börsenkursbildung, 2000, S. 194 f.; dies., WM 2000, 1131, 1137; Arlt, Der strafrechtliche Anlegerschutz vor Kursmanipulation, 2004, S. 321 f. zu § 38 Abs. 1 Nr. 4 WpHG a.F.; Altenhain, BB 2002, 1874, 1878; Weber, NZG 2000, 113, 116; Pananis, in: MüKoStGB, 2. Aufl. 2015, § 38 WpHG Rn. 199; kritisch auch Kutzner, WM 2005, 1401, 1404. 269

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schungshandlung nach § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG a.F. hat der BGH in Parallele zu § 263 StGB in seinem Scalping-Urteil anerkannt, dass auch über innere Tatsachen oder Absichten getäuscht werden kann.274 bb) Rechtslage de lege lata Ob eine manipulative Preisbeeinflussungsabsicht als innerer Beweggrund für den Abschluss eines Geschäfts oder die Erteilung von Orders andere Händler irreführen (oder täuschen) kann275, ist nunmehr anhand von Art. 12 MAR zu beantworten. Der Unionsgesetzgeber wollte bekanntermaßen den Tatbestand der Marktmanipulation frei von Absichtsmerkmalen oder sonstigen subjektiven Voraussetzungen halten.276 Auch die ESMA geht davon aus, dass die Aufnahme von Absichtselementen in die Praktiken nach Anhang II delegierte Verordnung 2016/522 nicht impliziere, dass diese erforderlich sind, damit eine Beispielspraxis eine Marktmanipulation i.S.d. Art. 12 MAR darstellt.277 Somit ist aber lediglich ausgesagt, dass Art. 12 MAR keine Manipulationsabsicht für die Tatbestandserfüllung voraussetzt. Ob eine Manipulationsabsicht für sich betrachtet als innerer Beweggrund andere Marktteilnehmer irreführen kann, ist hierdurch nicht beantwortet. Diese Frage lässt sich möglicherweise unter Zuhilfenahme der Indikatoren für manipulative Geschäfte beantworten. Die Beispielspraktiken Pump and Dump und Trash and Cash (Anhang II Abschnitt 1 Nr. 4 lit. c und lit. d delegierte Verordnung 2016/522) sind so formuliert, dass keine zusätzliche Streuung irreführender Information erforderlich ist („und/oder“) und allein die mit Preisbeeinflussungsabsicht vorgenommenen Geschäfte eine Marktmanipulation indizieren können. Auf den ersten Blick könnte man daher annehmen, dass sich andere Marktteilnehmer in dem Motiv des Handelnden irren können. Sie gehen davon aus, ein Marktteilnehmer kaufe einen Titel, wenn er ihn für unterbewertet halte und er verkaufe ihn, wenn er ihn für überbewertet halte, d. h. sie gehen von einer redlichen Kauf- oder Verkaufsabsicht aus. Bei einem handelsgestützten Pump and Dump oder Trash and Cash liegt der Transaktion jedoch eine manipulative Absicht zugrunde. Marktteilnehmer irren sich also in dem Motiv des Handelnden.

274 BGH BKR 2004 74, 77; s. hierzu Bingel, Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen, 2007, S. 141. 275 Für Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR bejahend Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 80; für Art. 12 Abs. 2 lit. b MAR bejahend Anschütz/Kunzelmann, in: Hdb. Marktmissbrauchsrecht, Meyer/Veil/Rönnau (Hrsg.), 2018, § 14 Rn. 36. 276 S. dazu § 3 B. III. 3. 277 ESMA, Discussion Paper, ESMA’s policy orientations on possible implementing measures under the Market Abuse Regulation, 14 November 2013, ESMA/2013/1649, S. 101; ESMA, Final Report, ESMA’s technical advice on possible delegated acts concerning the Market Abuse Regulation, ESMA/2015/224, 3 February 2015, S. 78 Rn. 12.

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Dass allerdings ein hinter einer Transaktion stehendes Motiv allein den Irreführungstatbestand nicht erfüllen kann und vielmehr die objektiven Auswirkungen eines Geschäfts zu untersuchen sind, zeigt folgendes Beispiel:278 Ein großvolumiger Verkauf unterbewerteter Aktien findet aus finanziellen Schwierigkeiten statt. Dieses Geschäft stellt nach obigen Überlegungen eine Marktmanipulation dar, wenn andere Marktteilnehmer annehmen, der Handelnde verkaufe den Titel, weil er ihn für überbewertet halte. Tatsächlich haben lediglich finanzielle Engpässe den Handelnden zum Verkauf veranlasst. Auch in diesem Beispielsfall können sich Marktteilnehmer in dem Motiv des Verkäufers irren. Dieser Umstand kann aber nicht für die Erfüllung des Marktmanipulationstatbestands ausreichen. Dieses Geschäft läuft dem Normzweck des Art. 15 MAR nicht zuwider und das der Transaktion zugrundeliegende Motiv täuscht über keine konkreten Marktgegebenheiten. Zwar handelt der Verkäufer nicht in die Richtung des Fundamentalwerts. Allerdings sind Marktteilnehmer auch nicht dazu verpflichtet. Damit ist für die Erfüllung des Art. 12 Abs. 1 lit. a i) MAR eine objektive Irreführungshandlung zu fordern. Der innere Beweggrund für eine Transaktion oder einen Auftrag stellt keinen tauglichen Irreführungsgegenstand dar. Indes ist vorstellbar, dass die objektiven Auswirkungen eines handelsgestützten Pump and Dump oder Trash and Cash andere Marktteilnehmer irreführen und über Marktumstände täuschen können. Dies muss jedoch für jede einzelne Handelsstrategie gesondert untersucht werden.279

V. Erzielen eines anormalen oder künstlichen Kursniveaus Nach Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR umfasst der Begriff der Marktmanipulation jedes Verhalten, das ein anormales oder künstliches Kursniveau280 (wahrscheinlich) sichert. Die Vorschrift ist entsprechend der ersten Berichtigung der MAR so zu lesen, dass ein anormales oder künstliches Kursniveau (wahrscheinlich) „erzielt“ wird.281 Was unter einem anormalen oder künstlichen Kursniveau zu verstehen ist, beantwortet der Unionsgesetzgeber nicht.282 278

S. zu § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG a.F. Lenzen, Unerlaubte Eingriffe in die Börsenkursbildung, 2000, S. 194; Altenhain, BB 2002, 1874, 1878; Papachristou, Die strafrechtliche Behandlung von Börsen- und Marktpreismanipulationen, 2006, S. 215. 279 S. dazu § 4 A. I. 1. 280 Im Gegensatz zur MAR spricht Art. 5 Abs. 2 lit. a ii), lit. c CRIM-MAD von einem anormalen oder künstlichen Preisniveau. Ein rechtlicher Unterschied zwischen den Begriffen Preis- und Kursniveau besteht nicht. Dies ergibt sich bereits aus der englischen Fassung der MAR und CRIM-MAD, die durchgehend den Begriff level verwendet. S. hierzu auch Teigelack, in: Hdb. Marktmissbrauchsrecht, Meyer/Veil/Rönnau (Hrsg.), 2018, § 13 Rn. 50. 281 Berichtigung der MAR, ABl. EU Nr. L 287/320, v. 21. 10. 2016, S. 322. Die englische Fassung der MAR spricht in Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) und lit. c von secure. 282 S. zur Problematik bereits § 1 A.

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1. Einführung zum artificial price Die Tatbestandssubvariante des anormalen oder künstlichen Kursniveaus nimmt Bezug auf das international verwendete Merkmal artificial price.283 Nach einer klassischen Definition aus der US-amerikanischen Rechtsprechung284 und Literatur285 ist ein artificial price das Resultat einer unzulässigen Beeinflussung des Angebots- und Nachfrageprozesses. Die Definition erklärt allerdings nicht, welche Eingriffe in das Marktspiel aus Angebot und Nachfrage verboten sind.286 Die zirkuläre Definition sagt lediglich aus, dass ein künstlicher Preis ein manipulierter Preis ist. Ein manipulierter Preis sei wiederum ein künstlicher Preis.287 2. Genese des artificial price a) Artificial price in der internationalen Gesetzgebung Zu einer ersten Annäherung der US-amerikanischen Legislative mit dem artificial price kam es in den frühen 1920er Jahren. In den Anhörungen vor dem Committee of Agriculture (1921) – vor Erlass des marktregulierenden Futures Trading Act288 – äußerte sich ein Referent zum Future-Handel mit landwirtschaftlichen Produkten und definierte die Preismanipulation als „the artificial depression or raise of the price“.289 Auch während der Anhörung vor dem Committee of Agriculture im Jahr 1928 gab ein anderer Referent zu Protokoll, dass ein Farmer einen artificial price erzeuge, wenn er den Verkauf von Baumwolle verweigere, weil er eine zukünftige Knappheit und dementsprechend höhere Preise für Baumwolle erwarte.290 Nach dieser Auffassung würde bereits ein Hedgegeschäft einen künstlichen Preis erzeugen. 283

Vgl. Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 54. Cargill, Inc. v. Hardin, 452 F.2d 1154, 1163 (8th Cir. 1971). 285 S. etwa Moore/Wiseman, 2 U. Chi. L. Rev. 46, 51 (1934); Notes (o.V.), 34 Colum. L. Rev. 500 (1934); Frey, 106 U. Pa. L. Rev. 1, 19 (1957); Rogoff, 28 Me. L. Rev. 149, 156 f. (1976); ähnlich bereits auch Berle, 31 Colum. L. Rev. 264, 277 (1931); ferner Poser, 40 U. Miami L. Rev. 671, 717 (1986). 286 S. auch Pickholz/Pickholz, 9 J. Fin. Crime 117, 118 (2001). 287 Diese Definition monierend Perdue, 56 Fordham L. Rev. 345, 348 (1987); Kolb/ Overdahl, Futures, Options, and Swaps, 5th Ed. 2007, S. 58; hierauf Bezug nehmend Saha/ Petersen, 18 J. Derivatives & Hedge Funds (2012), 254, 256; ferner Kyle/Viswanathan, 98 Am. Econ. Rev. 274, 277 (2008). 288 42 Stat. 187 (1921); s. zum Futures Trading Act von 1921 Markham, Law Enforcement and the History of Financial Market Manipulation, 2014, S. 44 ff. 289 Hoover, in Futures Trading: Hearings before the House Committee on Agriculture, 66th Cong., 3rd Sess. (January and February 1921), S. 905. Hierzu Perdue, 56 Fordham L. Rev. 345, 363 in Fn. 113 (1987). 290 Caraway, in: Cotton Prices: Hearings before a Subcommittee of the Committee on Agriculture and Forestry, United States Senate, Pursuant to S. Res. 142, 70th Cong., 1st Sess. 220 (1928), S. 503. Hierzu Perdue, 56 Fordham L. Rev. 345, 363 in Fn. 113 (1987). 284

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Die Äußerungen geben kaum Aufschluss über das Konzept des artifical price. Dies liegt vor allem an der fehlenden Expertise über den Angebots- und Nachfrageprozess. Sowohl die Marktregulierer als auch -teilnehmer fanden keine Erklärungen für die häufigen Preisveränderungen auf Waren- und Warenterminmärkten. Daher nahmen sie an, dass Marktmanipulationen die Ursache für diese sein müssten.291 Gründlichere Auseinandersetzungen mit dem Rechtsbegriff des artifical price fanden in den 1960er Jahre statt.292 Erwähnt sei hier nur ein Gesetzesentwurf zum Commodity Exchange Act, der die Marktmanipulation als absichtsloses Verursachen oder Beibehalten eines „abnormal or artificial price“ definiert.293 Dieser Gesetzesentwurf führte zu kontroversen Diskussionen unter den Referenten während der Anhörungen zum Commodity Exchange Act. Ein Gegner des Entwurfs erwiderte, dass alle „perfectly legitimate transactions“ den Marktpreis beeinflussen können und jeder Händler dies wisse.294 Daher sei ein reines Wissenselement – im Gegensatz zu einem Absichtselement (intent) – nicht ausreichend für eine Abgrenzung legitimer Geschäfte von Marktmanipulationen.295 Heute findet sich der Begriff artificial price weltweit in Gesetzen und Gesetzesentwürfen wieder. Bereits Art. 1 Nr. 2 der Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/6/EG hat die Marktmanipulation als das Herbeiführen eines anormalen oder künstlichen Kursniveaus definiert. Ebenso sind nach dem australischen Corporations Act 2001 Marktmanipulationen diejenigen Geschäfte, die einen artificial price herbeiführen.296 Der kanadische Entwurf eines Capital Market Stability Act verbietet jedes Verhalten, das erwartungsgemäß „an artificial value or price for a securitiy or derivative“ herbeiführen kann.297 b) … und in der internationalen Rechtsprechung Der Rechtsbegriff des artificial price wurde wesentlich durch die US-amerikanische Rechtsprechung zum Kartell- und Kapitalmarktrecht geprägt. Der Court of 291 Vgl. die Beschreibung bei Boyle, Speculation and the Chicago Board of Trade, 1920, S. 126 f. 292 Vgl. die Nachweise bei Perdue, 56 Fordham L. Rev. 345, 364 mit Fn. 116 (1987). 293 H.R. 11788, 89th Cong., 1st Sess. § 1 (d) (1965). 294 To Amend the Commodity Exchange Act: Hearings Before the House Committee on Agriculture, Subcommittee on Domestic Marketing and Consumer Relations on H.R. 11788, 89th Cong., 2nd Sess., S. 129. 295 S. zum Ganzen Johnson, 38 Wash. & Lee L. Rev. 725, 767 (1981); Perdue, 56 Fordham L. Rev. 345, 364 in Fn. 116 (1987); Markham, 8 Yale J. on Reg. 281, 323 ff. (1991); ders., Law Enforcement and the History of Financial Market Manipulation, 2014, S. 150 f. 296 S. Sect 1041 A Corporations Act 2001; s. hierzu Nelemans, 42 Val. U. L. Rev. 1169, 1173 (2008); aus der australischen Rechtsprechung Director of Public Prosecutions (Cth) v. JM [2013] HCA 30 (27 June 2013). 297 Capital Markets Stability Act, Draft for Consultation, January 2016, S. 27.

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Appeals im Staate New York verlieh in der Sache Arnot v. Pittston & Elmira Coal Co. (1877)298 dem Begriff der künstlichen Preiserhöhung seine ersten Konturen. Besondere Prägungen des artificial price fanden danach durch die Entscheidungen Great Western Food Distributors, Inc. v. Brannan (1953)299 und Cargill, Inc. v. Hardin (1971)300 statt. In diesen Entscheidungen verglichen die Gerichte den historischen Preisverlauf, um eine künstliche Preiserhöhung festzustellen. Äußerungen zu einem Maßstab für die Identifizierung künstlicher Preise finden sich in einer Entscheidung aus dem Jahr 1995 im Rahmen der Ferruzzi-Affäre301 und in U.S. v. Hall (1999)302. Im folgenden Abschnitt werden die wesentlichen Aussagen dieser Entscheidungen veranschaulicht. Anschließend wird in einem kurzen Abriss die Rechtsprechung außerhalb der Vereinigten Staaten zum artifical price dargestellt. aa) US-amerikanische Rechtsprechung (1) Arnot v. Pittston & Elmira Coal Co. In der Sache Arnot v. Pittston & Elmira Coal Co. (1877) entschied der Court of Appeals im Staate New York über die Rechtmäßigkeit eines Vertrags, der dem KohleUnternehmen Pittston & Elmira Coal Co. ein Monopol über den Kohlehandel in einer Region mit geringem Kohlevorkommen bescherte und dem Vertragspartner den Handel mit Kohle für die Region untersagte. In dieser Entscheidung räumte das Gericht zwar den Rohstoffhändlern das Recht ein, alle legitimen Mittel nutzen zu dürfen, um den besten Preis für ihre Ware zu erzielen.303 Nach der Auffassung des Gerichts gehöre zu diesen legitimen Mitteln jedoch nicht die Unterdrückung anderer Marktteilnehmer durch den Abschluss von Verträgen, die ihnen den Verkauf eigener Waren untersagen.304 Der Court of Appeals entschied, der Vertrag sei rechtswidrig. Es widerspreche dem öffentlichen Interesse, dass die Preise für Güter der Daseinsvorsorge künstlich erhöht würden bis ein Preisniveau erreicht werde, das weit über den Preisen eines natürlichen Angebots- und Nachfrageprozesses liege.305 Nach der Ansicht des Gerichts sind künstliche Preiserhöhungen das Ergebnis illegitimer Verhaltensweisen. Als konkretes illegitimes Mittel wird das Herbeiführen 298

Arnot v. Pittston & Elmira Coal Co. 68 N.Y. 558 (1877). Great Western Food Distributors, Inc. v. Brannan, 201 F.2d 476 (7th Cir. 1953). 300 Cargill, Inc. v. Hardin, 452 F.2d 1154 (8th Cir. 1971). 301 S. hierzu Markham, Law Enforcement and the History of Financial Market Manipulation, 2014, S. 200 ff. 302 U.S. v. Hall, 48 F. Supp. 2d 386 (S.D.N.Y. 1999). 303 Arnot v. Pittston & Elmira Coal Co. 68 N.Y. 558, 565, 566 (1877). 304 Arnot v. Pittston & Elmira Coal Co. 68 N.Y. 558, 566 (1877). 305 Arnot v. Pittston & Elmira Coal Co. 68 N.Y. 558, 566 (1877): „If they should be sustained, the prices of articles of pure necessity, such as coal, flour and other indispensable commodities, might be artificially raised to a ruinous extent far exceeding any naturally resulting from the proportion between supply and demand.“ Dies auch zitierend United States v. E.C. Knight Co. 156 U.S. 1, 27, 15 S. Ct. 249, 259 (1895). 299

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und Ausnutzen einer Monopolstellung unter Ausschaltung des Wettbewerbs unter Rohstoffhändlern genannt. Eine allgemein taugliche Definition der legitimen Mittel gibt der Court of Appeals nicht. (2) Great Western Food Distributors, Inc. v. Brannan und Cargill, Inc. v. Hardin In der Great Western306 Entscheidung bestätigte der Seventh Circuit des US Court of Appeals die Entscheidung der Commodity Exchange Authority (CEA), in der diese festgestellt hatte, dass das Unternehmen Great Western Food Distributors den Preis für Eier-Futures an der Chicago Mercantile Exchange im Dezember 1947 manipuliert hatte.307 Die CEA verglich die Nachfrage für Eier auf dem Future- und Kassamarkt während der Monate Oktober, November 1947 und Dezember 1946 mit derjenigen im Dezember 1947, um die künstliche Preiserhöhung festzustellen.308 Obwohl die Nachfrage im Dezember 1947 niedriger war als in den Vergleichszeiten, war der Preis für Eier höher. Des Weiteren verglich die CEA die Preisspannen im Dezember 1947 und Januar 1948 mit vergangenen Zeiträumen. Der Seventh Circuit begrüßte den von der CEA vorgenommenen Vergleich der Preisspannen im Dezember 1947 und Januar 1948 mit vergangenen Zeiträumen. Das Gericht bestätigte hierfür die Einschätzung der CEA, die Preise für Eier-Futures seien „abnormal“.309 Zuvor überprüfte das Gericht noch, ob die Preise in den Vergleichszeiträumen „normale“ Preise – also rechtmäßig beeinflusste Preise – waren.310 Dies sei eine entscheidende Voraussetzung für die Identifizierung einer Preismanipulation durch Preisvergleiche. Hierfür analysierte das Gericht die Marktsituation in den Vergleichszeiträumen. Es berücksichtigte auch preisbeeinflussende Faktoren wie die Depression in den 1930er Jahren und die Regulierung der Preise für landwirtschaftliche Produkte während der Kriegsjahre 1944 und 1945. In der Cargill Entscheidung überprüfte das Gericht die Abwicklung von WeizenFutures im Mai 1963 an der Chicago Board of Trade (CBOT). Dem Lebensmittelunternehmen Cargill gehörten in diesem Zeitpunkt ca. 88 % des gesamten lieferbaren Weizens im Großraum von Chicago. Cargill ging eine Long-Position in 306

Great Western Food Distributors, Inc. v. Brannan, 201 F.2d 476 (7th Cir. 1953). S. hierzu auch McDermott, 74 Nw. U. L. Rev. 202, 207 f. (1979); Markham, Law Enforcement and the History of Financial Market Manipulation, 2014, S. 119 ff.; s. ferner den Kommentar (o.V.) in 21 U. Chi. L. Rev. 94, 105 ff. (1953). 308 Vgl. Great Western Food Distributors, Inc. v. Brannan, 201 F.2d 476, 482 (7th Cir. 1953). Dieser Vergleich der CEA wurde vom Seventh Circuit gerügt. Die CEA habe nach Ansicht des Gerichts die Marktgegebenheiten nicht ausreichend berücksichtigt. 309 Insofern stimmte das Gericht der Beweiswürdigung der CEA zu. Ferner verglich das Gericht die Preise für tiefgekühlte und frische Eier und sah die Preisdifferenzen als Indiz für eine „price abnormality“ an. S. Great Western Food Distributors, Inc. v. Brannan, 201 F.2d 476, 483 (7th Cir. 1953); hierzu Johnson, 38 Wash. & Lee L. Rev. 725, 749 f. (1981). 310 Great Western Food Distributors, Inc. v. Brannan, 201 F.2d 476, 482, 483 (7th Cir. 1953). 307

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Weizen-Futures kurz vor deren Abwicklung ein.311 15 Minuten vor dem Handelsschluss am Tag der Abwicklung der Weizen-Futures gab das Unternehmen Verkaufsorders in Höhe von 2,27 und 2,28 US-Dollar pro Bushel in den Kassamarkt. Diese Verkaufspreise lagen 0,13 bzw. 0,14 US-Dollar höher als der 40 Minuten zuvor festgestellte Preis.312 Die Inhaber von Future-Short-Positionen mussten, um ihre Positionen glattzustellen, zu den von Cargill gestellten Verkaufspreisen handeln. Durch seine Long-Positionen im Kassa- und Terminmarkt hatte Cargill die Inhaber von Future-Short-Positionen in die Ecke gedrängt, d. h. sie befanden sich in einer Corner-Situation313. Das Gericht entschied, das Verhalten von Cargill habe einen künstlichen Abrechnungspreis für Weizen-Futures herbeigeführt. Es begründete seine Entscheidung mit vier wesentlichen Argumenten: (1) Der festgestellte Verkaufspreis lag höher als jeder Verkaufspreis, der in den Jahren 1954 bis 1963 festgestellt wurde. (2) Ebenso verhielt es sich mit der Preisspanne während der Monate Mai bis Juli 1963. (3) Die Preisunterschiede für Weizen im Raum von Chicago und Kansas City waren höher als je zuvor. (4) Die Future-Preise während der Schlussphase des Handels lagen weit über den Preisen, die andere Händler bereit waren, für Weizen am Kassamarkt zu zahlen.314 Eine allgemein taugliche Herangehensweise zur Identifizierung künstlicher Preise lieferten die Gerichte in den Entscheidungen Cargill und Great Western nicht. Sie verglichen die Preise und Preisspannen am Spot- und Future-Markt und an geographisch unterschiedlichen Handelsplätzen. Im Ergebnis ließen sie die historisch unüblichen Preise als Nachweis für eine künstliche Preisveränderung genügen. Diese Vorgehensweise wurde in der Behördenentscheidung Indiana Farm Bureau durch die Commodity Futures Trading Commission (CFTC) kritisiert und als ungeeignet angesehen, um künstliche Preise zu identifizieren.315 Die CFTC plädierte für eine stärker ursachenbezogene Analyse. Sie untersuchte hierfür die gesamten Kräfte von Angebot und Nachfrage und bestimmte, dass ein künstlicher Preis vorliege, wenn die Preisentstehung auf einem unrechtmäßigen Prozess von Angebot und Nachfrage beruhe.316 Nach der CFTC liegt ein unrechtmäßiger Eingriff in den An311 Cargill, Inc. v. Hardin, 452 F.2d 1154, 1159 (8th Cir. 1971); s. hierzu Markham, Law Enforcement and the History of Financial Market Manipulation, 2014, S. 145 ff.; ders., 8 Yale J. on Reg. 281, 321 ff. (1991); s. zur Cargill-Entscheidung auch Byrd, 7 Hofstra L. Rev. 923, 938 f. (1979); Harrington, 55 St. John’s L. Rev. 240, 254 ff. (1981). 312 Cargill, Inc. v. Hardin, 452 F.2d 1154, 1160 (8th Cir. 1971). 313 Zu diesem Begriff § 4 A. II. 1. a). 314 Cargill, Inc. v. Hardin, 452 F.2d 1154, 1167 – 1170 (8th Cir. 1971); s. hierzu Pirrong, 51 Wash. & Lee L. Rev. 945, 961 (1994); ferner Johnson, 38 Wash. & Lee L. Rev. 725, 748 – 752 (1981); Abrantes-Metz/Rauterberg/Verstein, 15 U. Pa. J. Bus. L. 357, 371 (2013). 315 Indiana Farm Bureau Cooperative Association Inc. and Louis M. Johnston, Comm. Fut. L. Rep. (CCH) P21,796; 27,286 – 287 [1982 – 1984 Transfer Binder]. 316 Indiana Farm Bureau Cooperative Association Inc. and Louis M. Johnston, Comm. Fut. L. Rep. (CCH) P21,796; 27,288 n.2. [1982 – 1984 Transfer Binder]; s. hierzu Davidson, 40 Bus.

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gebots- und Nachfrageprozess vor, wenn mit Manipulationsabsicht (intent) gehandelt wird. Das Absichtsmerkmal sei essenziell, um zwischen legitimem Geschäftsverhalten und Marktmanipulationen zu differenzieren.317 Eine bundesgerichtliche Entscheidung aus dem Jahr 2009 bestätigt diese Sichtweise.318 (3) Ferruzzi-Affäre und U.S. v. Hall In den Entscheidungen zur Ferruzzi-Affäre und U.S. v. Hall nahmen die Gerichte Stellung zu potentiellen Maßstäben für die Identifizierung künstlicher Preise. Unter der Ferruzzi-Affäre wird die Preismanipulation von Sojabohnen-Futures an der CBOT im Jahr 1989 durch die Gruppo Ferruzzi zusammengefasst. In der Entscheidung zu einer privaten Sammelklage gegen Ferruzzi hat das Gericht festgehalten, dass es keinen allgemein akzeptierten Maßstab für die Identifizierung künstlicher Preise gebe.319 In U.S. v. Hall vertrat Hall, ein künstlicher Preis eines Wertpapiers liege erst vor, wenn dieser von dem „wahren Wert“320 des Wertpapiers abweiche. Dieser Auffassung erteilte das Gericht eine klare Absage. Der wahre Wert eines Wertpapiers sei kein tauglicher Maßstab für die Identifizierung künstlicher Preise.321 Die Ursache für einen künstlichen Preis sei allein ein rechtswidrig zustande gekommener Marktprozess. bb) Rechtsprechung außerhalb der Vereinigten Staaten Außerhalb der USA findet sich kaum Rechtsprechung zum artificial price. Die Kernaussagen der unionsrechtlichen, deutschen und australischen Rechtsprechung werden im Folgenden kurz skizziert. (1) Unionsrechtliche Rechtsprechung Die EuGH-Rechtsprechung zum künstlichen Preisniveau i.S.d. Art. 1 Nr. 2 lit. a zweiter Gedankenstrich Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/6/EG konkretisiert zumindest die hierzu stellenden zeitlichen Anforderungen. In der Sache IMC Securities BV v. Stichting Autoriteit Financiële Markten wurde dem EuGH zur VorabentLaw. 1283, 1292 (1985); Markham, Law Enforcement and the History of Financial Market Manipulation, 2014, S. 187. 317 Indiana Farm Bureau Cooperative Association Inc. and Louis M. Johnston, Comm. Fut. L. Rep. (CCH) P21,796; 27,282 [1982 – 1984 Transfer Binder]: „intent is the essence of manipulation.“; hierzu Markham, Law Enforcement and the History of Financial Market Manipulation, 2014, S. 187 f.; Pirrong, 51 Wash. & Lee L. Rev. 945, 984 ff. (1994). 318 U.S. v. Radley, 659 F. Supp.2d 803, 813 ff. (S.D. Tex. 2009). 319 In Re Soybean Futures Litigation, 892 F. Supp. 1025, 1057 (N.D. Ill. 1995). 320 S. zum Fundamentalwert oben unter § 2 A. I. 2. b). 321 U.S. v. Hall, 48 F. Supp. 2d 386, 387 (S.D.N.Y. 1999); zustimmend Scheible/Kaufmann, NZWiSt 2014, 166, 169.

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scheidung die Frage vorgelegt, ob es erforderlich sei, dass der Kurs über einen gewissen Zeitraum hinaus auf einem anormalen oder künstlichen Kursniveau bleibt.322 Dies hat der EuGH zu Recht verneint. Im Zeitalter des algorithmischen Computerund Hochfrequenzhandels wäre eine andere Entscheidung auch nicht tragbar.323 (2) Deutsche Rechtsprechung In Umsetzung zur ehemaligen Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/6/EG verbot § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG a.F. ein künstliches Preisniveau herbeizuführen. In der deutschen Rechtsprechung zu den §§ 20a, 38, 39 WpHG a.F. wurde der künstliche Preis als das Ergebnis einer Erhöhung, Absenkung oder Stabilisierung „gegen die wahren wirtschaftlichen Verhältnisse am Markt“ definiert.324 Der Kausalitätszusammenhang zwischen der Handlung und der Preiseinwirkung als strafrechtlichem Erfolg wurde in einer Einzelfallprüfung festgestellt. Die Gerichte lehnten hierfür eine Befragung der Marktteilnehmer ab. Vielmehr analysierten sie die jeweils aktuellen und vergangenen Kurs- und Umsatzentwicklungen des betreffenden Handelsinstruments und die Ordergröße.325 (3) Australische Rechtsprechung In einer jüngeren Entscheidung aus dem Jahr 2013 hat sich auch der High Court of Australia (HCA) zum artificial price geäußert. Nach dem HCA reflektiert der künstliche Preis nicht die wahre Angebots- und Nachfragelage in einem freien, informierten und effizienten Markt. Künstlich sei ein Preis, der durch das Ausnutzen einer marktbeherrschenden Stellung entstehe.326 Der HCA identifiziert keine weiteren unrechtmäßigen Eingriffe in den Angebots- und Nachfrageprozess. Das Gericht geht jedoch davon aus, dass nicht nur Corner oder Squeezes künstliche Preise entstehen lassen. c) Zwischenfazit und erste Fragen für die Auslegung des anormalen und künstlichen Kursniveaus Das Konzept des artificial price entstammt soweit ersichtlich dem US-amerikanischen Kartellrecht und wurde wesentlich durch die US-amerikanische Rechtsprechung zum Kapitalmarktrecht geprägt. In den aufgezeigten Fällen ging es um Marktmanipulationen mittels eines Corners oder Squeeze. 322

EuGH, Urteil v. 7. 7. 2011 – C-445/09 I – 5919, 5932 (IMC Securities BV gegen Stichting Autoriteit Financiële Markten); BKR 2011, 422, 425; hierzu Klöhn, NZG 2011, 934 ff.; Waßmer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, § 38 Rn. 94. 323 Vgl. Waßmer, ZBB 2011, 288, 289. 324 BGH NZG 2016, 751, 753; BGHSt 59, 80, 87 f.; OLG Stuttgart NZG 2011, 1436. 325 BGH NZG 2016, 751, 753; BGHSt 48, 373, 384. 326 Director of Public Prosecutions (Cth) v JM [2013] HCA 30, 72, (27 June 2013).

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Für die Identifizierung künstlicher Preise hat aber weder die US-amerikanische Rechtsprechung noch die Rechtsprechung außerhalb der Vereinigten Staaten eine genaue Methode entwickelt. Die Gerichte lassen zum Teil die (historische) Ungewöhnlichkeit eines Preises als Nachweis für seine Künstlichkeit genügen. Daher ist für die Auslegung des anormalen oder künstlichen Kursniveaus i.S.d. Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR zu fragen, ob es überhaupt einen tauglichen Maßstab für die Identifizierung künstlicher Preise gibt (3.). Die dargestellte Genese zeigt auch, dass die Begriffe des artificial price und des abnormal price synonym verwendet werden. Für die MAR lässt sich hieraus ableiten, dass zwischen den Begriffen des anormalen oder künstlichen Kursniveaus kein sachlicher Unterschied besteht.327 Weitgehende Einigkeit besteht lediglich in der Annahme, dass der artificial price das Ergebnis eines mit Preisbeeinflussungsabsicht vorgenommenen Geschäfts sei. Anhand des Absichtselements würden sich manipulative von legitimen Geschäften unterscheiden lassen. Daher ist zu untersuchen, ob sich ein Absichtselement in das Tatbestandsmerkmal des anormalen oder künstlichen Kursniveaus integrieren lässt (4.). 3. Maßstäbe für die Identifizierung anormaler oder künstlicher Preise? a) „Natürliche“ und „normale“ Preise Im Gegensatz zu künstlichen oder anormalen Preisen könnten rechtmäßig zustande gekommene Preise als „natürlich“ oder „normal“ bezeichnet werden.328 Nach der Entscheidung Great Western Food Distributors, Inc. v. Brannan kommen nur die letzteren als Vergleichsmaßstab für die Identifizierung künstlicher Preise in Frage.329 Ein „natürlicher“ oder „normaler“ Preis ist aber als Maßstab ungeeignet, um künstliche Preise zu identifizieren, solange die Natürlichkeit eines Preises über dessen fehlende Künstlichkeit definiert wird. Dieser Ansatz ist zirkulär.330 327 Vgl. auch Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 54; ferner Nestler, Bank- und Kapitalmarktstrafrecht, 2017, Rn. 674; für einen qualitativen Unterschied zwischen den Begriffen Nelemans, 42 Val. U. L. Rev. 1169, 1173 (2008). 328 Dazu Błachnio-Parzych, in: EU Criminal Law and Policy, Banach-Gutierrez/Harding (Hrsg.), 2017, S. 237; Teuber, Die Beeinflussung von Börsenkursen, 2011, S. 182; Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 294; Meißner, Die Stabilisierung und Pflege von Aktienkursen im Kapitalmarkt- und Aktienrecht, 2005, S. 119; Lower, 8 Yale J. on Reg. 391, 393 (1991); vgl. auch Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 79 mit dem Hinweis, dass der Kapitalmarkttheorie die Begriffe des normalen oder natürlichen Kurses fremd sind. 329 Great Western Food Distributors, Inc. v. Brannan, 201 F.2d 476, 482, 483 (7th Cir. 1953); s. hierzu Perdue, 56 Fordham L. Rev. 345, 368 (1987). 330 Kritisch auch Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 79.

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

b) Fundamentalwert In der Finanzmarkttheorie wird ein Kurs seiner Bewertungsfunktion gerecht, wenn er dem Fundamentalwert des gehandelten Instruments entspricht.331 Künstlich könnte ein Kurs eines Wertpapiers daher sein, wenn er nicht mehr mit seinem Fundamentalwert übereinstimmt. Es besteht jedoch weitgehende Einigkeit darüber, dass der Fundamentalwert eines Titels kein tauglicher Maßstab für die Identifizierung künstlicher Preise ist.332 Dies liegt an der fehlenden exakten Bestimmbarkeit des Fundamentalwerts. Ob die extreme Abweichung eines Preises von statistischen Erwartungen zumindest ein Indiz für seine Künstlichkeit sein kann333, muss ebenfalls bezweifelt334 werden. Ferner spricht gegen die Tauglichkeit des Fundamentalwerts als Maßstab für die Identifizierung künstlicher Preise, dass jegliches noise trading einen künstlichen Kurs verursachen könnte.335 Denn noise trader orientieren sich eben nicht am Fundamentalwert eines Handelsinstruments. c) Historische, produkt- und handelsplatzübergreifende Kursanalysen aa) Historical approach und unusual price test Für die Identifizierung künstlicher Kursverläufe analysieren Gerichte und Aufsichtsbehörden produkt- und handelsplatzübergreifende Kurse. Daneben untersuchen sie anhand historischer Kursverläufe des relevanten Titels, ob der Preis „ungewöhnlich“ ist.336 IOSCO kombiniert und konkretisiert diese Tests (historical approach und unusual price test) und gibt eine Vorgehensweise vor:337 Ob ein Preis künstlich sei, könne nur geklärt werden, wenn alle öffentlich verfügbaren kursrelevanten Informationen ausgewertet werden. Hierdurch lasse sich ausschließen, dass 331

S. § 2 A. I. 2. b). S. U.S. v. Hall, 48 F. Supp. 2d 386, 387 (S.D.N.Y. 1999); Scheible/Kaufmann, NZWiSt 2014, 166, 169; Karst, Das Marktmanipulationsverbot gem. § 20a WpHG, 2011, S. 121; Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 294 f.; ders., WM 2007, 2046, 2050; Meißner, Die Stabilisierung und Pflege von Aktienkursen im Kapitalmarktund Aktienrecht, 2005, S. 119; gegen ein Konzept, das den Fundamentalwert zum Maßstab von Regulierungen macht Sester, ZGR 2009, 310, 330. 333 So CESR, CESR’s Advice on possible Level 2 Implementing Measures for the proposed Market Abuse Directive, July 2002, CESR/02.089b, S. 22 Rn. 63. S. hierzu Meißner, Die Stabilisierung und Pflege von Aktienkursen im Kapitalmarkt- und Aktienrecht, 2005, S. 119. 334 So FCA, FCA Handbook, MAR Market Conduct, MAR 1.6.8, 01/07/2005. 335 Außer ein noise trader bewegt den Kurs eines Finanztitels zufällig in die Richtung des Fundamentalwerts. 336 S. für einen Überblick über diese Tests Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 55; s. auch den Test bei Pirrong, 6 Am. L. & Econ. Rev. 28, 32 ff. (2004); ders., 51 Wash. & Lee L. Rev. 945, 952 ff. (1994) zur Identifizierung von Squeezes. 337 Technical Committee of the International Organization of Securities Commissions (IOSCO), Investigating and Prosecuting Market Manipulation, May 2000, S. 12 f. 332

B. Tiefenanalyse der Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR

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der Preis durch eine legitime Angebots- und Nachfragelage entstanden sei. Nach der IOSCO müssen alle logischen Schritte berücksichtigt werden, die zum Preis geführt haben könnten. Zudem seien auch Kursanalysen in der Peer-Group des betroffenen Wertpapiers geeignet, künstliche Preise zu identifizieren. Insgesamt seien die allgemeinen Marktgegebenheiten zu beachten, insbesondere die zuletzt festgestellten Handelsaktivitäten, die Liquidität sowie die Volatilität. Auch analysieren Gerichte ausgehend von empirischen Daten das Verhältnis von Spot- und Future-Kursen, um künstliche Future-Kurse zu identifizieren.338 In der Tendenz nähern sich Spot- und Future-Preise gegen Ende der festgesetzten Abwicklungszeit an.339 Beträchtliche Abweichungen zwischen Spot- und FuturePreisen zu dieser Zeit würden daher für eine künstliche Preisveränderung sprechen.340 bb) Schwächen der Tests (1) Schwächen beider Tests Der historical approach und der unusual price test führen zu zahlreichen Problemen.341 Zunächst kommt ihnen für die Identifizierung des Versuchs der Marktmanipulation keine Relevanz zu. Mit ihrer Hilfe lässt sich nicht feststellen, welcher Preis im Falle der Vollendung der Manipulation entstanden wäre.342 Zudem müsste sich der Rechtsanwender fragen, ob nicht der Vergleichsmaßstab selbst künstlich i.S.d. Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR und damit für einen Vergleich ungeeignet ist.343 Zwar könnten die künstlichen Kurse identifiziert und als Vergleichsmaßstab ausgeschlossen werden. Wenn aber nur ein „lückenhafter“ Kursverlauf nachvollzogen werden darf, kann dies der Präzision des Vergleichs schaden.344 Auch fehlt es nach einem solchen Ausschluss in einigen Fällen ganz an historischen Daten. So verhält es sich bei kürzlich eingeführten Handelsinstru-

338

Vgl. etwa die Entscheidung Cargill, Inc. v. Hardin unter § 3 B. V. 2. b) aa) (2). Hull, Optionen, Futures und andere Derivate, 9. Aufl. 2015, S. 56 f. 340 Easterbrook, 59 J. Bus. S103, S118 (1986). Easterbrook zitierend Abrantes-Metz/ Rauterberg/Verstein, 15 U. Pa. J. Bus. L. 357, 372 (2013). 341 S. zur entsprechenden Kritik aus dem Schrifttum McDermott, 74 Nw. U. L. Rev. 202, 211 f. (1979); sehr kritisch Perdue, 56 Fordham L. Rev. 345, 367 – 70 (1987); s. auch Van Smith, 32 Hastings L. J. 1569, 1585 (1981) zu Cargill, Inc. v. Hardin; Johnson, 38 Wash. & Lee L. Rev. 725, 752 (1981); Lower, 8 Yale J. on Reg. 391, 394 – 396 (1991); Avgouleas, The Mechanics and Regulation of Market Abuse, 2005, S. 109 ff.; ferner Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 56. 342 Perdue, 56 Fordham L. Rev. 345, 373 f. (1987); Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 56. 343 Vgl. auch Perdue, 56 Fordham L. Rev. 345, 368 (1987); Avgouleas, The Mechanics and Regulation of Market Abuse, 2005, S. 111. 344 Dennoch den Test befürwortend Pirrong, 51 Wash. & Lee L. Rev. 945, 964 f. (1994). 339

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

menten. Des Weiteren ist der historical approach ungeeignet, um künstliche Preise während eines IPO zu identifizieren.345 (2) Insbesondere: Schwächen des unusual price test Zu ähnlichen Problemen führt der unusual price test. Im Wesentlichen wird gegen diesen angeführt, dass keine Manipulationen erforderlich sind, um ungewöhnliche Preisverhältnisse zu verursachen. Ungewöhnliche Marktverhältnisse seien hierfür ausreichend.346 Der Rechtsanwender muss auch in der Lage sein die gesamten Marktgegebenheiten zu analysieren, um ungewöhnliche Preise zu identifizieren. Dies stellt ihn vor einen erheblichen praktischen Aufwand. Zudem sind die Methoden der produkt- und handelsplatzübergreifenden Kursvergleiche mit Unsicherheiten behaftet. Die Kursanalyse in einer Peer Group ist gewiss ein gängiges Verfahren, um über- oder unterbewertete Titel zu entdecken.347 Ein Kursverfall der Aktien eines Automobilherstellers während des gleichzeitigen Anstiegs der Aktienkurse anderer Automobilhersteller bedeutet indes noch lange nicht, dass eine Marktmanipulation stattgefunden hat. Problematisch sind ferner die Vergleiche zwischen den Kursen der Basiswerte und Derivate. Der Vergleichsmaßstab kann nämlich aufgrund der Wechselbeziehungen zwischen diesen Finanzprodukten selbst beeinflusst worden sein.348 Auch lassen sich Diskrepanzen zwischen den Kursen der Basiswerte und Derivate möglicherweise auf Transaktionskosten und andere Marktgegebenheiten zurückführen. cc) Zwischenergebnis Die Ergebnisse der historischen, produkt- und handelsplatzübergreifenden Kursanalysen können nicht mehr als eine künstliche Preisveränderung indizieren. Die aufgezeigten Tests sind zwar in der Lage den praktischen Umgang mit dem Merkmal des künstlichen Preises zu vereinfachen, indem sie Methoden aufzeigen, um ex post Kursentwicklungen zu analysieren. Sie sind aber nicht dazu geeignet, das Tatbestandsmerkmal des anormalen oder künstlichen Kursniveaus ex ante zu definieren.

345

Avgouleas, The Mechanics and Regulation of Market Abuse, 2005, S. 110; Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 56. 346 Perdue, 56 Fordham L. Rev. 345, 369 (1987); zustimmend Friedman, 89 Mich. L. Rev. 30, 55 (1990); Fischel/Ross, 105 Harv. L. Rev. 503, 546 (1991); vgl. auch Cargill, Inc. v. Hardin, 452 F.2d 1154, 1162 (8th Cir. 1971) mit dem Hinweis, dass der Squeeze auch auf unüblichen Wetterkonditionen beruhen könne. 347 S. für Beispiele Kumar, Strategic Financial Management Casebook, 2017, S. 380 f. 348 McDermott, 74 Nw. U. L. Rev. 202, 212 (1979); s. auch Pirrong, 74 J. Bus. 221, 222 (2001).

B. Tiefenanalyse der Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR

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d) Zwischenfazit Die Schwäche des artificial price-Konzepts lässt sich anhand einer Analogie zu einem ungewöhnlichen Todesfall verdeutlichen:349 Die Ungewöhnlichkeit eines Todesfalls kann gewiss einen stattgefundenen Totschlag oder Mord indizieren. Ein Beleg hierfür ergibt sich aber aus der Ungewöhnlichkeit des Todes nicht. Dies gilt auch für ein „ungewöhnliches“ Kursniveau, das eine Manipulation lediglich indizieren kann. Ein zuverlässiger Maßstab, mit dem sich künstliche Preise identifizieren lassen, existiert nicht. 4. Subjektiver Ansatz Aufgrund der Schwierigkeiten, die eine objektive Bestimmung eines künstlichen Kursniveaus bereitet, legen Teile der Literatur das Tatbestandsmerkmal subjektiv aus.350 Ein künstlicher Preis sei das Ergebnis eines mit Manipulationsabsicht vorgenommenen Geschäfts. a) Meinungsstand So vertreten Teile des europäischen Schrifttums, dass ein Absichtsmerkmal in das anormale oder künstliche Kursniveau integriert werden müsse.351 Auch schlagen Teile der US-amerikanischen Literatur vor den artificial price ausschließlich mittels eines Absichtselements zu definieren.352 Die US-amerikanische Rechtsprechung verlangt ebenfalls, dass die künstliche Preiserhöhung absichtlich erfolgt.353 Kritisiert und nicht angenommen wurde auch der Vorschlag zum Commodity Exchange Act aus dem Jahr 1966, der die Marktmanipulation als absichtsloses Verursachen oder 349 Ähnlich auch der ehemalige CFTC Kommissar Stone, in: Indiana Farm Bureau Cooperative Association Inc. and Louis M. Johnston, Comm. Fut. L. Rep. (CCH) P21,796; 27,299 [1982 – 1984 Transfer Binder]; s. hierzu Perdue, 56 Fordham L. Rev. 345, 369 f. (1987). 350 S. zum Streitstand auch Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn 57. 351 Błachnio-Parzych, in: EU Criminal Law and Policy, Banach-Gutierrez/Harding (Hrsg.), 2017, S. 238; Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 80 möchten auf die Motivationslage abstellen; zu Art. 1 Nr. 2 Marktmissbrauchsrichtlinie 2003/6/EG Błachnio-Parzych, in: Regulating Corporate Criminal Liability, Brodowski/Espinoza de los Monteros de la Parra/Tiedemann/Vogel (Hrsg.), 2014, S. 151 f.; Ferrarini, 41 Common Mkt. L. Rev. 711, 726 (2004); zu § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG a.F. Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 295; ders. WM 2007, 2046, 2050; zustimmend Kramer, Kurspflegemaßnahmen – zwischen strafbarer Marktmanipulation und zulässiger Kursstabilisierung, 2013, S. 117; s. auch Lenzen, WM 2000, 1131, 1133. 352 Eingehend Fischel/Ross, 105 Harv. L. Rev. 503, 510 (1991); zustimmend de Vauplane/ Simart, 23 Brook. J. Int’l L. 203, 227 (1997); kritisch zu diesem Ansatz Friedman, 89 Mich. L. Rev. 30, 58 (1990). 353 So bereits die Kategorisierung unintentional corner bei Great Western Food Distributors, Inc. v. Brannan, 201 F.2d 476, 479 (7th Cir. 1953). S. zu dieser Entscheidung § 3 B. V. 2. b) aa) (2); s. zu dieser Entscheidung auch Pirrong, 51 Wash. & Lee L. Rev. 945, 985 (1994).

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

Beibehalten eines „abnormal or artificial price“ definiert.354 Ein reines Wissenselement sei für die Identifizierung manipulativer Handelspraktiken nicht ausreichend, da jeder Marktteilnehmer wisse, dass seine Orders mittels Informationseffekte den Preis beeinflussen können. Erst die absichtliche Beeinflussung eines Preises verwirkliche den Unrechtsgehalt einer Marktmanipulation. Unerheblich sei, ob hinter einem Geschäft ein wirtschaftlicher Sinn stecke.355 Sobald ein Handel mit Preisbeeinflussungsabsicht vorgenommen werde, sei ein Kurs künstlich entstanden. b) Bewusster Verzicht auf ein Absichtsmerkmal in Art. 12 MAR Der Unionsgesetzgeber hat jedoch bewusst kein Absichtsmerkmal in den Tatbestand nach Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR integrieren wollen.356 Hierfür spricht, dass selbst die zwingenden Anwendungsbeispiele für Marktmanipulationen nach Art. 12 Abs. 2 MAR kein Absichtselement für die Tatbestandserfüllung voraussetzen. Zwar enthalten einige Beispielspraktiken in Anhang II der delegierten Verordnung (EU) 2016/522 ein Absichtselement.357 Die Beispiele sind allerdings nicht verbindlich und nach der ESMA ist das in den Praktiken aufgeführte Absichtselement für die Tatbestandserfüllung nicht notwendig.358 Der Verzicht des Unionsgesetzgebers auf die Integration eines Absichtselements ist im Bereich der Verhaltensregeln für den Kapitalmarktverkehr auch keine Neuheit. So hat die EG-Kommission bereits im Jahr 1977 in ihren Empfehlungen betreffend europäische Wohlverhaltensregeln für Wertpapiertransaktionen zum Ausdruck gebracht, dass auch absichtslose Eingriffe in die Kursbildung eines Wertpapiers den Wohlverhaltensregeln am Wertpapiermarkt zuwiderlaufen.359 354

S. dazu § 3 B. V. 2. a). Scheible/Kaufmann, NZWiSt 2014, 166, 169 zu § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG a.F.; Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 295. 356 Vgl. Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 57; Mülbert, in: Assmann/ Uwe H. Schneider/Mülbert (Hrsg.), WpHG, 7. Aufl. 2019, Art. 12 VO Nr. 596/2014 Rn. 70; dies für das bisherige deutsche Recht eingestehend Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 295. 357 Vgl. etwa die Inter-trading Venues Manipulation nach Anhang II Abschnitt 1 Nr. 2 lit. c delegierte Verordnung (EU) 2016/522. 358 ESMA, Discussion Paper, ESMA’s policy orientations on possible implementing measures under the Market Abuse Regulation, 14 November 2013, ESMA/2013/1649, S. 101: „Where an example seems to require that aconduct [sic!] is characterized by a manipulative intent, this does not imply that, in the absence of the intent, that conduct might not fall within the scope of the definition of market manipulation.“; so auch in ESMA, Final Report, ESMA’s technical advice on possible delegated acts concerning the Market Abuse Regulation, ESMA/ 2015/224, 3 February 2015, S. 78 Rn. 12. 359 EG-Kommission, Empfehlungen betreffend europäische Wohlverhaltensregeln für Wertpapiertransaktionen, ABl. EG Nr. L 212, v. 20. 8. 1977, S. 37, 42; s. hierzu Weber, NZG 2000, 113, 116; Kaiser, WM 1997, 1557, 1563. 355

B. Tiefenanalyse der Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR

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Auch im Hinblick auf den Normzweck der Art. 12, 15 MAR macht es keinen Unterschied, ob die Informations- und Bewertungseffizienz durch absichtliches oder fahrlässiges Verhalten gesenkt wird.360 Verändert ein Händler etwa leichtfertig einen Abrechnungspreis eines Derivats zu seinen Gunsten durch den Handel in dessen Basiswert während der Handelsschlussphase kann dies dem Anlegervertrauen ebenso schaden wie ein absichtliches Vorgehen. Hierdurch kann es zum Prozess der adverse selection kommen. Mit dem Prozess der adverse selection geht auch ein Entzug der Liquidität und ein Anstieg der impliziten Transaktionskosten einher.361 Ein Absichtsmerkmal lässt sich somit nicht in den Tatbestand nach Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR integrieren. Der Unionsgesetzgeber hat bewusst auf ein Absichtselement als Tatbestandsvoraussetzung verzichtet.362 5. Objektiver Ansatz Die bisherige Auslegung hat gezeigt, dass der Unionsgesetzgeber für die Identifizierung künstlicher Preise einen objektiven Ansatz verfolgt: Die Integration eines Absichtselements in den Tatbestand ist nicht möglich. Problematisch an diesem objektiven Ansatz ist aber, dass es für die Identifizierung künstlicher Preise keine genaue Methode gibt.363 Damit verbleibt für die Auslegung lediglich die Möglichkeit, zu ermitteln, anhand welcher objektiven Kritierien sich unrechtmäßige Handelspraktiken i.S.v. Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR identifizieren lassen. Solche Kriterien lassen sich unter Umständen den Indikatoren nach Anhang I Abschnitt A. MAR und den Beispielspraktiken nach Anhang II Abschnitt 1 delegierte Verordnung (EU) 2016/522 entnehmen. Somit ist eingehend zu untersuchen, ob die vom Unionsgesetzgeber benannten Indikatoren den manipulativen Charakter einer Handelsstrategie begründen können (s. dazu § 3 B. VI.). Hierbei wird sich zeigen, dass die Indikatoren den Tatbestand nur teilweise konkretisieren können. Vielmehr werden durch den objektiven Ansatz des Unionsgesetzgebers auch Handelsstrategien verboten, die wohlfahrtsfördernd sind und dem Normzweck des Marktmanipulationsverbots nicht zuwiderlaufen. Dies sticht etwa am Beispiel eines Marktteilnehmers hervor, der einen Abrechnungspreis eines Derivats durch den Handel in dessen Basiswert während der Handelsschlussphase zu seinen Gunsten verändert. Es lässt sich vertreten, dass seine Geschäfte zu einem künstlichen Abrechnungspreis des Derivats geführt haben. Schließlich erfüllt die Handelsstrategie die Merkmale der Praktiken Cross product manipulation364 und Marking the Close365, die nach An360 So für die absichtslose Kursmanipulation Kaiser, WM 1997, 1557, 1563; Lomnicka, 8 J. Fin. Crime 297, 299 (2001). 361 S. § 3 A. I. 2. b). 362 S. dazu § 3 B. III. 3. b). 363 S. § 3 B. V. 3. 364 S. dazu § 4 A. II. 3. 365 S. dazu § 4 A. II. 2.

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

hang II Abschnitt 1 Nr. 2 lit. d und Nr. 5 lit. d delegierte Verordnung (EU) 2016/522 eine Marktmanipulation indizieren und der Abrechnungspreis könnte ein ganz anderer sein, wenn man die Transaktionen des Händlers hinwegdenkt. Angenommen der Händler hat jedoch fundamentalwertrelevante Informationen. Dann steigert sein Geschäft die Bewertungseffizienz am Markt, d. h. es ist wohlfahrtsfördernd. Ein Prozess der adverse selection wäre in diesem Beispiel nicht zu erwarten. Dem Normzweck des Marktmanipulationsverbots widerspricht das Geschäft nicht.366 Art. 15 MAR bezweckt gerade die Steigerung von Markteffizienz.367 Um dem Normzweck des Marktmanipulationsverbots Geltung zu verschaffen, ist daher der Anwendungsbereich der Art. 15, 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR für einzelne effizienzsteigernde Praktiken teleologisch zu reduzieren. Wie sich diese identifizieren lassen, wird an anderer Stelle der Arbeit ausführlich untersucht (s. § 3 C. III.). Im Rahmen dieser Untersuchung tritt zum Vorschein, dass dies anhand der Erkenntnisse der ökonomischen Kapitalmarktforschung gelingt.368 Insbesondere ist festzustellen, welche Auswirkungen eine Handelspraxis auf die am Markt vorhandene Liquidität, Volatilität und Transparenz hat.

VI. Indikatoren für manipulatives Handeln gem. Anhang I Abschnitt A. MAR Der Unionsgesetzgeber hat eine nicht abschließende Liste mit Indikatoren für Marktmanipulationen gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a und lit. b MAR in die MAR aufgenommen (Art. 12 Abs. 3 i.V.m. Anhang I MAR). Die delegierte Verordnung (EU) 2016/522 präzisiert die Indikatoren in Art. 4 i.V.m. Anhang II anhand weiterer Beispiele. Den Indikatoren kommt in erster Linie eine Hilfsfunktion zur Auslegung und Subsumtion zu.369 Allerdings lässt sich fragen, ob die Indikatoren unter Anhang I Abschnitt A. MAR auch tatsächlich nutzbar für die Auslegung des weiten Marktmanipulationstatbestands sind. Der folgende Abschnitt geht dieser Frage nach und untersucht die Indikatoren auf ihre Tauglichkeit zur Identifizierung manipulativer Praktiken.

366 Hierfür spricht auch der Indikator nach Anhang II Abschnitt 1 Nr. 5 lit. d iv) delegierte Verordnung (EU) 2016/522. Hiernach liegt kein Indiz für eine Schlusskursmanipulation vor, wenn Geschäfte während der Handelsschlussphase aus wirtschaftlichen Gründen getätigt wurden. 367 S. § 3 A. I. 1. und 2. 368 Vgl. auch Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 58; bereits zu § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG a.F. Fleischer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, § 20a Rn. 48. 369 § 3 B. II.

B. Tiefenanalyse der Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR

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1. Anteil am Transaktionsvolumen Nach dem ersten Indikator (Anhang I Abschnitt A. lit. a MAR) ist zu berücksichtigen, ob die betroffenen Geschäfte oder Handelsaufträge einen „bedeutenden Teil des Tagesvolumens der Transaktionen mit dem entsprechenden Finanzinstrument, einem damit verbundenem Waren-Spot-Kontrakt oder einem auf Emissionszertifikaten beruhenden Auktionsobjekt ausmachen“, und ob diese Tätigkeiten „zu einer erheblichen Veränderung des Kurses führen“. Die Praktiken in Art. 1 Nr. 2, Art. 4 i.V.m. Anhang II Abschnitt 1 Nr. 1 lit. a – d delegierte Verordnung (EU) 2016/ 522 präzisieren den Indikator.370 Ungewiss ist, ab welcher quantitativen Grenze ein Geschäft einen „bedeutenden“ Anteil am Tagesgeschäftsvolumen des jeweiligen Handelsinstruments ausmacht. Hierfür muss das Geschäft offensichtlich ein großes Volumen aufweisen. Dass ein bedeutender Anteil am Tagesgeschäftsvolumen vorliegt, kann vermutet werden „wenn diese Tätigkeiten zu einer erheblichen Veränderung des Kurses führen“.371 Der Verordnungsgeber geht dem Indikator zur Folge davon aus, dass großvolumige Geschäfte in einem Titel „erheblich“ den Kurs verändern können. Damit stellt der Verordnungsgeber maßgeblich auf den sog. market impact einer Blocktransaktion ab. Der market impact (Preis-Mengen-Effekt) bezeichnet den Einfluss einer Handelsaktivität auf die Kursentwicklung.372 Inwiefern Blocktransaktionen Kurse (erheblich) bewegen können, ist in der ökonomischen Kapitalmarktforschung nicht unumstritten. a) Substitution Hypothesis Ob und in welchem Ausmaß ein Geschäft einen Kurs beeinflusst, hängt von der Elastizität von Angebot und Nachfrage ab. Bei ausreichender Elastizität müssen große Kauf- und Verkaufsorders den Kurs eines Titels nicht unbedingt beeinflussen.373 Dass eine ausreichende Elastizität im Handel mit Finanztiteln besteht, besagt

370

Diese Praktiken sind Absprachen zum Kauf von Positionen auf dem Anschlussmarkt eines öffentlichen Erstangebots (lit. a), die Erzeugung eines Tiefstpreises oder eines Höchstpreises im Preisgefüge (Creation of a floor or a ceiling in the price pattern) (lit. b), das Pinging (lit. c) und Phishing (lit. d). 371 S. dazu Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 101; Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 78; s. für § 3 Abs. 1 Nr. 1 lit. a MaKonV a.F. die Begr. BMF MaKonV, BR-Drs. 18/05, S. 14. 372 S. § 3 C. III. 2. b) bb). 373 S. zum Ganzen Fischel/Ross, 105 Harv. L. Rev. 503, 513 (1991); Thel, 79 Cornell L. Rev. 219, 228 ff. (1994); Lenzen, Unerlaubte Eingriffe in die Börsenkursbildung, 2000, S. 34; Bingel, Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen, 2007, S. 56; Avgouleas, The Mechanics and Regulation of Market Abuse, 2005, S. 134 f.; Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 73; Flothen, Marktmanipulation und Kurspflege, 2009, S. 114 f.

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

die Substitutionshypothese (substitution hypothesis).374 Marktteilnehmern komme es bei der Identifizierung ihrer Anlagemöglichkeiten nicht auf ein bestimmtes Finanzinstrument an, sondern auf das Verhältnis von Rendite und Risiko. Ihnen sei es daher möglich, ihre Investitionen durch eine Vielzahl anderer Anlagemöglichkeiten zu substituieren.375 Der „Ersatz“ an Anlagemöglichkeiten mache den Markt breiter, wodurch er geringer auf einzelne Handelsaktivitäten reagiere. Eine Blocktransaktion betrifft nach der substitution hypothesis also nur einen geringen Anteil der gesamten Summe der austauschbaren Finanzinstrumente. Die Substitutionshypothese ist allerdings empirischen Zweifeln ausgesetzt: Denn eine ältere Studie zeigt, dass 47 % aller Blockgeschäfte an der New Yorker Börse ohne Auswirkungen auf den Kurs geblieben sind.376 Umgekehrt würde dies aber bedeuten, dass in 53 % der Fälle der Kurs beeinflusst wurde.377 b) Information Hypothesis Vertreter der information hypothesis gehen davon aus, dass in einem semistrengen informationseffizienten Markt Blocktransaktionen den Kurs indirekt über ihre Informationseffekte beeinflussen.378 Typischerweise würden andere Marktteilnehmer davon ausgehen, ein Blockhändler habe einen Informationsvorsprung, der noch nicht im Kurs „eingepreist“ wurde. Sie würden die Blocktransaktion daher für ihre weiteren Investitionen berücksichtigen.379 Die Signalwirkung einer Blocktransaktion hängt nach der information hypothesis letztendlich von der Qualität ab, die ihr andere Marktteilnehmer beimessen.380 Ein Emittent mache etwa mit einem großvolumigen Aktienrückerwerb glaubwürdig geltend, dass er die Aktie für unterbewertet hält. Marktteilnehmer würden einem solchen Signal eher Glauben schenken als einem bloßen Hinweis, weil das Geschäft für den Emittenten mit höheren Kosten verbunden sei.381 Untermauert wird die in374

Grundlegend zur Substitutionshypothese Scholes, 45 J. Bus. 179 (1972). Vgl. Fischel/Ross, 105 Harv. L. Rev. 503, 513 f. (1991). 376 Vgl. die Studie bei Holthausen/Leftwich/Mayers, 19 J. Fin. Econ. 237, 245 (1987). 377 Mit dieser Kritik bereits Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 73; Flothen, Marktmanipulation und Kurspflege, 2009, S. 115. 378 Scholes, 45 J. Bus. 179, 182 ff. (1972); vgl. auch Kraus/Stoll, 27 J. Fin. 569 f. (1972); mit einem Modell hierzu Easley/O’Hara, 19 J. Fin. Econ. 69 (1987); s. hierzu ferner Fischel/ Ross, 105 Harv. L. Rev. 503, 515 (1991); Groner/Meier, SZW 2002, 279, 286 f.; Schäffner, Blocktransaktionen an der deutschen Aktienbörse, 2003, S. 13; Avgouleas, The Mechanics and Regulation of Market Abuse, 2005, S. 133; Bingel, Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen, 2007, S. 57; zu den information effects manipulativer Praktiken Korsmo, 52 Wm. & Mary L. Rev. 1111, 1148 ff. (2011); s. für eine ökonometrische Analyse der Informationseffekte von Transaktionen Hasbrouck, 4 Rev. Financ. Stud. 571 (1991). 379 Vgl. Bingel, Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen, 2007, S. 58. 380 Vgl. Avgouleas, The Mechanics and Regulation of Market Abuse, 2005, S. 133. 381 S. Fried, 67 U. Chi. L. Rev. 421, 442 (2000). 375

B. Tiefenanalyse der Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR

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formation hypothesis durch eine Studie, die belegt, dass Blocktransaktionen die Geld-Brief-Spanne vergrößern.382 c) Price Pressure Hypothesis Die price pressure hypothesis nimmt die Gegenposition zur Substitutionshypothese ein. Nach ihr weisen Finanztitel eigentümliche Merkmale auf und sind nicht vollkommen substituierbar.383 Daher bestehe keine ausreichende Elastizität von Angebot und Nachfrage. Eine erhöhte Nachfrage an einem Finanzprodukt lasse den Preis steigen und ein erhöhtes Angebot lasse ihn sinken.384 Nach der price pressure hypothesis besteht ein proportionaler Zusammenhang zwischen dem Volumen einer Blocktransaktion und der damit verbundenen prozentualen Kursveränderung.385 d) Liquidity Hypothesis Nach der sog. liquidity hypothesis können Käufe und Verkäufe den Preis eines Finanztitels unmittelbar beeinflussen.386 Die Kursveränderungen werden aber mit dem Anfall von Liquiditätskosten (liquidity costs) begründet.387 Aufgrund von Liquiditätsengpässen würden Blockverkäufer den als Intermediären fungierenden Marktteilnehmern einen Preisnachlass für ihre Kosten gewähren. Die Intermediäre haben nach der liquidity hypothesis Halte- und Suchkosten bis sie einen Abnehmer für die Finanzinstrumente finden. Je schwieriger und risikoreicher sich ihre Suche nach einem Kontrahenten gestalte, desto höher müsse der Preisnachlass sein. Blocktransaktionen würden daher vor allem den Kurs in illiquiden Märken stark beeinflussen. e) Bewertung Der genaue Wirkungsmechanismus von Blocktransaktionen auf die Kursentwicklung ist umstritten. Allerdings ist anerkannt, dass Blocktransaktionen ein ge382

Zu diesem Ergebnis gelangt Hasbrouck, 46 J. Fin. 179, 204 (1991). Scholes, 45 J. Bus. 179, 180 f. (1972); vgl. ferner Fischel/Ross, 105 Harv. L. Rev. 503, 516 f. (1991); Groner/Meier, SZW 2002, 279, 289; Avgouleas, The Mechanics and Regulation of Market Abuse, 2005, S. 135; Bingel, Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen, 2007, S. 55. 384 Hierzu Lenzen, Unerlaubte Eingriffe in die Börsenkursbildung, 2000, S. 36. 385 Schäffner, Blocktransaktionen an der deutschen Aktienbörse, 2003, S. 12. 386 Vgl. Ball/Finn, 13 J. Banking & Fin. 397, 399 f. (1989); Fischel/Ross, 105 Harv. L. Rev. 503, 515 f. (1991); hierzu Korsmo, 52 Wm. & Mary L. Rev. 1111, 1145 (2011); s. ferner Groner/Meier, SZW 2002, 279, 289. 387 S. Kraus/Stoll, 27 J. Fin. 569, 570 f. (1972); Holthausen/Leftwich/Mayers, 19. J. Fin. Econ. 237, 239 f. (1987); Fischel/Ross, 105 Harv. L. Rev. 503, 515 f. (1991); Lenzen, Unerlaubte Eingriffe in die Börsenkursbildung, 2000, S. 37. 383

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

wisser market impact zukommt.388 Für sich betrachtet ist das Volumen einer Transaktion aber kein taugliches Kriterium, um eine Marktmanipulation zu indizieren. Denn die Kursentwicklung hängt nicht nur vom Volumen einer Handelsaktivität ab, sondern auch vom Zeitpunkt der Transaktion und allgemeinen Marktgegebenheiten, wie etwa der Liquidität.389 Für illiquide Titel wird bereits ein geringeres Handelsvolumen ausreichen, um den Kurs erheblich zu verändern.390 Zudem ist die Volatilität391 am Markt zu berücksichtigen.392 Schwankt der Kurs des betroffenen Instruments kaum, werden im konkreten Einzelfall auch relativ geringe Kursveränderungen eine „erhebliche Kursveränderung“ darstellen. Bei erhöhter Volatilität sind wiederum relativ hohe Kursveränderungen erforderlich. Ein hoher Anteil am Tagesgeschäftsvolumen stellt also nur einen von vielen relevanten Parameter für die Kursbildung dar. Das Volumen eines Geschäfts muss daher noch nicht dessen manipulativen Charakter indizieren.393 Es ist auch nicht zielführend manipulative Geschäfte lediglich unter großvolumigen Transaktionen zu suchen. Die Vornahme eines großvolumigen Geschäfts ist nämlich gar nicht erforderlich, um einen Kurs zu beeinflussen. Zum Beispiel täuschen Hochfrequenzhändler mittels Spam-and-Cancel-Strategien394 andere Marktteilnehmer und erzeugen Markttrends, ohne einen wesentlichen Beitrag zum täglichen Handelsvolumen leisten zu müssen. 2. Wesentliche Kursveränderung Nach dem zweiten Indikator (Anhang I Abschnitt A. lit. b MAR) ist der Umfang zu überprüfen, in dem erteilte Handelsaufträge oder abgewickelte Geschäfte von Personen die bedeutende Kauf- oder Verkaufspositionen in Bezug auf ein Finanzinstrument, einen damit verbundenen Waren-Spot-Kontrakt oder ein auf Emissionszertifikaten beruhendes Auktionsobjekt innehaben, wesentlich die Kurse dieser 388

Vgl. etwa das Ergebnis der empirischen Analyse für den deutschen Aktienmarkt bei Schäffner, Blocktransaktionen an der deutschen Aktienbörse, 2003, S. 209 ff.; s. auch Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 73 m.w.N. 389 S. Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 79 für den Indikator nach Anhang I Abschnitt A. lit. a MAR; vgl. auch Flothen, Marktmanipulation und Kurspflege, 2009, S. 114; zu § 3 Abs. 1 Nr. 1 lit. a MaKonV a.F. de Schmidt, in: Just/Voß/Ritz/Becker (Hrsg.), WpHG, 2015, § 20a Rn. 142 f. 390 Hierzu Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 102; Löper, Die rechtlichen Rahmenbedingungen des Hochfrequenzhandels in Deutschland, 2015, S. 136. 391 Ausführlich zum Begriff § 3 C. III. 3. 392 S. Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 79; zu § 3 Abs. 1 Nr. 1 lit. a MaKonV a.F. Stoll, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 20a Anh. I – § 3 MaKonV Rn. 9. 393 Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 102; Für die Abgrenzung zwischen Marktmanipulationen und Kurspflegemaßnahmen Flothen, Marktmanipulation und Kurspflege, 2009, S. 117; s. auch Waschkeit, Marktmanipulation am Kapitalmarkt, 2007, S. 45. 394 S. zum Begriff § 3 B. VI. 5.

B. Tiefenanalyse der Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR

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Handelsinstrumente ändern. Die bedeutenden Positionen können Long- oder ShortPositionen sein.395 Dies sind insbesondere Positionen in Derivaten wie Optionen oder Futures. Ob eine Position „bedeutend“ ist, ist am jeweiligen Kontrakt zu bemessen. Unbedeutend ist eine Position, wenn die aus ihr gezogenen Vorteile die Kosten der Transaktion nicht übersteigen.396 Der Indikator hat vor allem die künstliche Beeinflussung der Kursbildung von Derivaten nach Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR im Blick. Dies ergibt sich aus der delegierten Verordnung (EU) 2016/522. Den Indikator veranschaulichen nämlich nach Anhang II Abschnitt 1 Nr. 2 lit. a – d der Verordnung die Praktiken: Die Absprache auf dem Anschlussmarkt eines öffentlichen Erstangebots (lit. a), der Abusive Squeeze (lit. b), die Inter-trading Venues Manipulation (lit. c) und die Cross-Product Manipulation (lit. d). Nach der unionsrechtlichen Terminologie werden bei der Cross-Product Manipulation Aufträge für ein Finanzinstrument platziert bzw. ausgeführt, um den Kurs eines verbundenen Finanzinstruments, in unzulässiger Weise zu beeinflussen.397 Eine wirkliche Konkretisierung des Indikators nach Anhang I Abschnitt A. lit. b MAR findet durch das Beispiel nicht statt, da der Verordnungsgeber darüber schweigt, was unter einer Beeinflussung „in unzulässiger Weise“ zu verstehen ist. Im Umkehrschluss zu dem Erfordernis der unzulässigen Beeinflussung lässt sich aber zumindest vertreten, dass gewisse Geschäfte in einem Basiswert, obwohl sie die Kurse von Derivaten beeinflussen können, zulässig sind. Nicht jeder Kauf oder Verkauf im Basiswert bei gleichzeitiger Innehabung von Derivatepositionen wäre danach unzulässig und damit eine Marktmanipulation i.S.d. Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR. Klärungsbedürftig bleibt dennoch weiterhin, wann „unzulässige“ Geschäfte und Aufträge in einem Basiswert vorliegen, die zu einem künstlichen Kursniveau bei einem verbundenen Finanzinstrument führen.398 Die Praxis Cross-Product Manipulation beschreibt den Indikator in Anhang I Abschnitt A. lit. b MAR. Der Indikator verlangt wiederum eine „wesentliche“ Kursveränderung. Also könnte die Zulässigkeit effektiver Geschäfte in einem Basiswert überschritten sein, wenn diese „wesentlich“ die Kurse von Derivaten verändern. Um dieses Gedankenspiel fortzuführen, müsste man allerdings wissen, wann eine wesentliche Kursveränderung nach dem Verständnis des Verordnungsgebers 395

Hierzu Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 98; zu § 3 Abs. 1 Nr. 1 lit. b MaKonV a.F. de Schmidt, in: Just/Voß/Ritz/Becker (Hrsg.), WpHG, 2015, § 20a Rn. 146; ferner Vogel, in: Assmann/Uwe H. Schneider (Hrsg.), WpHG, 6. Aufl. 2012, § 20a Rn. 157. 396 So zu § 3 Abs. 1 Nr. 1 lit. b MaKonVa.F. Stoll, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 20a Anh. I – § 3 MaKonV Rn. 11; zur Interpretation des Begriffs „bedeutend“ auch Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 105. 397 Veranschaulicht wird die Praxis durch dieselben Indikatoren wie die Inter-trading Venues Manipulation. 398 Gewiss ist lediglich, dass eine unzulässige Kursbeeinflussung jedenfalls dann vorliegt, wenn bereits der Kurs des Basiswerts an sich manipuliert wurde, etwa durch Scheingeschäfte (Wash Trades, Improper Matched Orders).

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

vorliegt. Es ist bereits unklar, ob die Wesentlichkeit qualitativ oder quantitativ zu ermitteln ist. Ein Marktteilnehmer verändert aber durch den Handel in einem Basiswert wohl dann den Abrechnungspreis eines Derivats „wesentlich“, wenn seine Geschäfte bewirken, dass er keinen Verlust erleidet, sondern einen Gewinn erzielt. So liegt etwa der Fall, wenn ein Marktteilnehmer durch Verkaufsaufträge den Aktienkurs drückt, um seine Future-Leerverkaufspositionen mit Gewinn anstatt einem Verlust glattzustellen. Dies kann eine Marktmanipulation indizieren.399 Ob jedoch eine Marktmanipulation i.S.d. Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR vorliegt, lässt sich im Einzelfall erst dann beantworten, wenn die Geschäfte und Aufträge auch weitere im Anhang I der MAR benannte Kriterien erfüllen.400 Insgesamt hilft der Indikator bei der Auslegung von Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR begrenzt. Zwar zeigt die Auslegung des Indikators, dass es zulässige Geschäfte in einem Basiswert, trotz möglicher Beeinflussung von Kursen verbundener Finanzinstrumente, gibt. Der Indikator beantwortet jedoch nicht, wann die Grenze der zulässigen Kursbeeinflussung überschritten ist. 3. Keine Änderung des wirtschaftlichen Eigentums Ein weiteres Indiz für ein manipulatives Verhalten ist die fehlende Änderung des wirtschaftlichen Eigentums eines Finanzinstruments, eines damit verbundenen Waren-Spot-Kontrakts oder eines auf Emissionszertifikaten beruhenden Auktionsobjekts trotz getätigtem Geschäft (Anhang I Abschnitt A. lit. c MAR).401 Ein wirtschaftlich neutrales Geschäft liegt vor, wenn auf der Käufer- und Verkäuferseite derselbe tatsächliche Eigentümer steht, bei Geschäften zwischen verbundenen Unternehmen und der Einschaltung von Strohmännern.402 Eine hohe Anzahl wirtschaftlich neutraler Geschäfte kann aus Sicht anderer Marktteilnehmer signalisieren, dass der Umsatz und die Liquidität in einem Markt ansteigen.403 Dies kann zu Fehlallokationen führen. Anleger investieren ihr Kapital in 399 Vgl. auch Fischel/Ross, 105 Harv. L. Rev. 503, 520 (1991); Avgouleas, The Mechanics and Regulation of Market Abuse, 2005, S. 137. 400 Die manipulative Praxis Marking the Close wird etwa vorliegen, wenn die Geschäfte während der Handelsschlussphase stattfinden. S. dazu § 4 A. II. 2. 401 Präzisierende Beispiele des Indikators sind die „Wash Trades“, „Painting the tape“, „Improper Matched Orders“ und „Concealing Ownership“ (Anhang II Abschnitt 1 Nr. 3 delegierte Verordnung (EU) 2016/522). 402 Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 110; mit weiteren Beispielen Lenzen, Unerlaubte Eingriffe in die Börsenkursbildung, 2000, S. 10 f.; ferner Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 26. 403 Vgl. Anhang II Abschnitt 1 Nr. 3 lit. b delegierte Verordnung (EU) 2016/522: „den Eindruck lebhafter Umsätze oder Kursbewegungen zu erwecken …“; ferner Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 110 m.w.N.

B. Tiefenanalyse der Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR

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liquide Märkte, weil in diesen die Transaktionskosten niedriger sind.404 Wenn der Schein eines liquiden Marktes sich auflöst, steigen indes die impliziten Transaktionskosten. Werden die wirtschaftlich neutralen Geschäfte allerdings transparent ausgeführt, ist nicht zu erwarten, dass sie anderen Marktteilnehmern einen Liquiditätsanstieg vortäuschen.405 Dann wissen nämlich andere Marktteilnehmer, dass der lebhafte Handel in einem Titel nicht auf zahlreiche Marktteilnehmer zurückzuführen ist, sondern lediglich auf einzelne Personen. Intransparent ausgeführte wirtschaftlich neutrale Geschäfte sind geeignet irreführende und täuschende Signale i.S.d. Art. 12 Abs. 1 lit. a i) und lit. b MAR auszusenden. Aber die wirtschaftliche Neutralität eines Geschäfts begründet für sich betrachtet nicht seinen manipulativen Charakter.406 4. Umfang der kurzfristigen Positionsumkehrungen, die einen beträchtlichen Teil des Tagesvolumens ausmachen und zu erheblichen Kursveränderungen führen könnten Auch indiziert der Umfang Marktmanipulationen, in dem erteilte Handelsaufträge oder abgewickelte Geschäfte oder stornierte Aufträge Umkehrungen von Positionen innerhalb eines kurzen Zeitraums beinhalten und einen beträchtlichen Teil des Tagesvolumens der Transaktionen mit dem entsprechenden Handelsinstrument ausmachen und mit einer erheblichen Kursveränderung in Verbindung stehen könnten (Anhang I Abschnitt A. lit. d MAR).407 Eine Positionsumkehr liegt beim Wechsel von einer Long- in eine Short-Position (und umgekehrt) vor.408 Wann ein beträchtlicher Teil des Tagesvolumens oder eine erhebliche Kursveränderung vorliegt, ist im konkreten Einzelfall, wie beim Indikator nach Anhang I Abschnitt A. lit. a MAR, zu ermitteln.409 Ob ein „kurzer Zeitraum“ vorliegt, ist auch anhand des konkreten Einzelfalls festzustellen.410 Hierfür sind die Marktgegebenheiten zu untersuchen. Beim kurzen Zeitraum kann es sich um Milli- oder Mikrosekunden handeln, wenn der Markt von Hochfrequenzhändlern dominiert wird.411 In illiquiden „Randmärkten“ kann es sich beim „kurzen Zeitraum“ auch um mehrere Minuten handeln. 404

S. § 3 C. III. 2. S. § 3 B. IV. 2. a) und s. für ein Beispiel § 4 A. I. 2. b). 406 S. Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 109. 407 Die Praktiken Painting the tape, Improper Matched Orders, Pump and Dump, Trash and Cash, Quote Stuffing und Momentum Ignition (Anhang II Abschnitt 1 Nr. 4 lit. a – f delegierte Verordnung (EU) 2016/522) veranschaulichen den Indikator. 408 Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 138; zu § 3 Abs. 1 Nr. 1 lit. c MaKonV a.F. Stoll, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, Anh. § 20a – § 3 MaKonV Rn. 14. 409 S. § 3 B. VI. 1. 410 Kritisch Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 114; s. ferner Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 137. 411 Vgl. O’Hara, 116 J. Fin. Econ. 257, 258 f. (2015). 405

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

Da der Indikator von Positionsumkehrungen spricht, die eine erhebliche Kursveränderung auslösen können, könnte angenommen werden, dass Handlungen gegen den Markttrend Marktmanipulationen indizieren. Ein Handeln gegen den Markttrend stellt an sich betrachtet aber gewiss keine Marktmanipulation dar. Ansonsten dürfte ein Marktteilnehmer Finanzinstrumente, die er für unterbewertet hält, während eines Abwärtstrends nicht kaufen. Umgekehrt dürfte er Finanzinstrumte, die er für überbewertet hält, während eines Aufwärtstrends nicht (leer-)verkaufen. Der manipulative Charakter eines Geschäfts wird vielmehr begründet sein, wenn der Handelnde mittels Spam-and-Cancel-Strategien selbst Trends auslöst412 und seine Positionen (öfter) umkehrt und dadurch andere Marktteilnehmer irreführt.413 5. Bewirken von Kursveränderungen, die sich anschließend umkehren Anhang I Abschnitt A. lit. e MAR benennt als ein Indiz für eine Marktmanipulation den Umfang, in dem erteilte Handelsaufträge oder abgewickelte Geschäfte durch ihre Häufung innerhalb eines kurzen Abschnitts des Handelstages eine Kursveränderung bewirken, die sich anschließend umkehrt.414 Ob ein Zeitraum einen „kurzen Abschnitt“ innerhalb eines Handelstages darstellt, ist am konkreten Einzelfall, wie beim Indikator nach Anhang I Abschnitt A. lit. d MAR, zu messen.415 Unter anderem veranschaulichen die Spam-and-Cancel-Strategien Layering, Spoofing, Quote Stuffing und Momentum Ignition den Indikator.416 Eine Spam-andCancel-Strategie verfolgt ein Hochfrequenzhändler, der dank der verringerten Übertragungszeit seiner Ordersignale (sog. Latenzen)417 Orders erteilt und diese storniert bevor andere Marktteilnehmer auf die Aufträge reagieren können.418 Hochfrequenzhändler benötigen nur Sekundenbruchteile, um Aufträge zu platzieren 412

Vgl. Anhang II Abschnitt 1 Nr. 4 lit. f delegierte Verordnung (EU) 2016/522. S. zu dieser Strategie Jarrow, 27 JFQA 311, 325 ff. (1992); Arlt, Der strafrechtliche Anlegerschutz vor Kursmanipulation, 2004, S. 84 f.; Eichelberger, Das Verbot der Kursmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 40. 414 Vgl. die englische Sprachfassung der MAR. Die deutsche Fassung ist hier missglückt. Dies kritisierend Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 151 in Fn. 369. 415 Kritisch zum gesamten Indikator Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 121. 416 Anhang II Abschnitt 1 Nr. 5 lit. e – g delegierte Verordnung (EU) 2016/522. Dazu Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 119. 417 Ausführlich zum sog. low latency Handel Hasbrouck/Saar, 16 J. Fin. Markets 646 (2013); zur Nutzung latenzminimierender Infrastrukturen im Hochfrequenzhandel Mattig, WM 2014, 1940 ff.; Contratto, GesKR 2014, 143, 146. Die latenzminimierenden Infrastrukturen werden auch in Art. 4 Abs. 1 Nr. 40 lit. a MiFID II aufgezählt. 418 Zum Begriff „Spam and Cancel“ Kasiske, WM 2014, 1933, 1935. 413

B. Tiefenanalyse der Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR

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und zu stornieren oder Orderinformationen zu empfangen.419 Dadurch können sie innerhalb von Millisekunden weitgehend risikolos einen Trend erzeugen.420 Orders zu platzieren und anschließend zu stornieren, ist grundsätzlich nicht verboten. Jedoch indiziert ein unangemessenes Verhältnis zwischen der Anzahl ausgeführter Orders und stornierter Orders eine Marktmanipulation (s. Anhang II Abschnitt 1 Nr. 4 lit. f delegierte Verordnung (EU) 2016/522).421 Ein unangemessenes Verhältnis zwischen der Anzahl ausgeführter Orders und stornierter Orders in einem kurzen Zeitraum kann nämlich andere Marktteilnehmer irreführen.422 Denn aus Sicht anderer Marktteilnehmer signalisieren die zahlreichen Scheinaufträge einen Liquiditätsanstieg.423 Storniert der Hochfrequenzhändler seine Orders bevor die Kauf- oder Verkaufsorders der anderen Marktteilnehmer die Aufträge des Hochfrequenzhändlers erreichen, bleiben die erteilten Handelsaufträge der slow trader im Orderbuch bestehen. Sie wurden zu einem Preis aufgegeben, der nicht entstanden wäre, wenn der Hochfrequenzhändler durch das Vortäuschen von Liquidität keinen Trend erzeugt hätte. Die Identifizierung einer Spam-and-Cancel-Strategie fällt schwer.424 Sicherlich sind diese Strategien durch ein unangemessenes Order-Transaktionsverhältnis gekennzeichnet. Allerdings ist zu berücksichtigen, dass Hochfrequenzhändler über 90 % ihrer Aufträge stornieren, weil sie ihre Orders stets den neuesten Informationen anpassen.425 Marktmanipulationen liegen aber dann vor, wenn Hochfrequenzhändler Aufträge auf der einen Seite eines Orderbuchs platzieren, die sie anschließend stornieren und lediglich Geschäfte auf der anderen Orderbuchseite ausführen.

419 S. hierzu Mattig, WM 2014, 1940; O’Hara, 116 J. Fin. Econ. 257 (2015); ausführlich zum sog. low latency Handel Hasbrouck/Saar, 16 J. Fin. Markets 646 (2013). 420 Vgl. SEC, Concept Release on Equity Market Structure, Release No. 34 – 61358, January 14, 2010, S. 56 f. 421 Hierzu Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 148. 422 Auch § 26a BörsG verpflichtet die Handelsteilnehmer ein angemessenes Verhältnis zwischen ihren Aufträgen und tatsächlich ausgeführten Geschäften zu gewährleisten. § 26a S. 4 BörsG i.V.m. § 75 BörsO FWB i.V.m. dem Anhang BörsO (Stand: 1. 7. 2019) konkretisieren das angemessene Order-Transaktions-Verhältnis. Die Überschreitung der Handelsplatzbedingungen wird im Regelfall eine Marktmanipulation indizieren. 423 Vgl. Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 118; s. allgemein zur Vortäuschung von Liquidität mittels Spam-and-Cancel-Strategien Schultheiß, WM 2013, 596, 599; s. auch ESMA, Discussion Paper, ESMA’s policy orientations on possible implementing measures under the Market Abuse Regulation, 14 November 2013, ESMA/2013/ 1649, S. 32. 424 S. dazu Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 165; Korsmo, 48 U. Rich. L. Rev. 523, 602 (2014) zum Layering. 425 Vgl. O’Hara, 116 J. Fin. Econ. 257, 259 (2015).

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

6. Veränderung der besten Geld- und Briefkurse oder der verfügbaren Darstellung des Orderbuchs und anschließende Annullierung der Orders Ein weiterer Indikator für Marktmanipulationen ist der Umfang, in dem erteilte Handelsaufträge die Darstellung der besten Geld- oder Briefkurse eines Finanzinstruments oder allgemein die den Marktteilnehmern verfügbare Darstellung des Orderbuchs verändern und vor ihrer eigentlichen Abwicklung annulliert werden (Anhang I Abschnitt A. lit. f MAR).426 a) Zustandekommen der Geld-Brief-Spanne Geld- und Briefkurs geben an, zu welchem Preis Marktteilnehmer bereit sind Finanzprodukte zu kaufen (Geldkurs) oder zu verkaufen (Briefkurs). Der beste Geldkurs (best bid) ist das höchste Kaufangebot und der beste Briefkurs (best offer, best ask) das niedrigste Verkaufsangebot.427 Ein Marktteilnehmer kauft oder verkauft im Xetra-Handel mit der Market-Order zum nächstbesten Preis.428 Die Differenz zwischen Brief- und Geldkurs wird als Geld-Brief-Spanne (bidoffer spread oder bid-ask spread)429 bezeichnet.430 Die Geld-Brief-Spanne spiegelt die Kosten wieder, die man aufwenden muss, falls man in ein Investment einsteigt und sofort wieder aus diesem aussteigt (round trip costs).431 Die Differenz zwischen dem besten Brief- und besten Geldkurs wird auch Marktspanne genannt.432 Anhand einer beispielhaften Orderbuchkonstellation lässt sich veranschaulichen, wie eine Geld-Brief-Spanne zustande kommt: Orderbuch für die XYZ-Aktie zum Zeitpunkt 09:07 Bid

Preis in EUR

Offer

100,04

300

100,03

300

100,02

500

426 Die Praktiken Smoking, Excessive Bid-Offer Spreads, Advancing the bid, Creation of a floor or a ceiling in the price pattern, Inter-trading Venues Manipulation, Cross-Product Manipulation, Layering und Spoofing, Quote Stuffing und Momentum Ignition (Anhang II Nr. 6 lit. a – j delegierte Verordnung (EU) 2016/522) veranschaulichen den Indikator. 427 Wolff, Eine Intermarket-Analyse der Komponenten der Geld-Brief-Spanne, 2003, S. 14. 428 S. § 2 B. II. 1. 429 Grundlegend zu den Komponenten der Geld-Brief-Spanne Demsetz, 82 Q. J. Econ. 33, 40 ff. (1968). 430 Ausführlich zur Geld-Brief-Spanne § 3 C. III. 2. b) aa). 431 Grundlegend Demsetz, 82 Q. J. Econ. 33, 39 (1968); s. ferner Kindermann, Liquiditätsund Effizienzmessung im Aktienhandel, 2005, S. 55 ff. 432 Vgl. Brunner, Meßkonzepte zur Liquidität auf Wertpapiermärkten, 1996, S. 31 f. S. zur Marktspanne auch § 3 C. III. 2. b) aa) (3).

B. Tiefenanalyse der Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR

87

100,01 100 99,99 400

99,98

300

99,97

1.000

99,96

Das Orderbuch enthält nur Limit-Orders433. Der best bid liegt bei EUR 99,98 je Aktie und die best offer bei EUR 100,02. Eine Orderausführung ist nicht möglich.434 Die Geld-Brief-Spanne liegt bei EUR 0,04 (100,02 – 99,98). Ein Liquiditätsspender, der bei dieser Spanne kauft (verkauft) und anschließend verkauft (kauft), erleidet für jede gehandelte XYZ-Aktie einen Verlust von EUR 0,04. Tendenziell sind Händler geneigt Market-Orders bei einem niedrigen Stand der Geld-Brief-Spanne aufzugeben. Sie geben Limit-Orders dagegen bei hohen spreads auf und warten eher eine für sie positive Preisentwicklung ab.435 b) Bedeutung der Geld-Brief-Spanne für den Kapitalmarkt Die Geld-Brief-Spanne nimmt eine zentrale Stellung im Handel mit Finanzprodukten ein. Neben dem market impact436 einer Transaktion werden mit der GeldBrief-Spanne die impliziten Transaktionskosten geschätzt.437 Dies sind die Kosten für das Einsteigen in ein Investment und das Aussteigen aus diesem. Direkte Transaktionskosten sind dagegen etwa Gebühren für die Marktteilnahme oder Provisionen.438 In der Geld-Brief-Spanne kommen auch die Kosten von Liquiditätsspendern (etwa Market-Maker439) zum Ausdruck. Auch stellt die Geld-Brief-Spanne ein zentrales Liquiditätsmaß dar.440 Die Liquidität wiederum gilt als ein bedeutender Maßstab für die Veränderungen in der relativen Informationseffizienz eines Marktes.441 Märkte sind liquide, wenn Händler schnell und jederzeit eine hohe Anzahl von Titeln zu geringen Transaktionskosten an- und verkaufen können.442 In der Tendenz sind Märkte daher liquide, wenn die 433

S. zu den Orderarten § 2 B. II. 1. Vgl. die Matching-Regeln im Xetra-Handel unter § 2 B. II. 5. 435 S. Schwartz, ZBB 2016, 387, 393. 436 S. dazu § 3 C. III. 2. b) bb). 437 S. dazu § 3 C. III. 2. b) aa). 438 Foucault/Pagano/Röell, Market Liquidity, 2013, S. 47; monographisch zu Transaktionskosten Böhme, Transaktionskosten im Aktienhandel, 2004. 439 S. zum Market-Maker § 2 B. I. 1. 440 S. dazu § 3 C. III. 2. b) aa). 441 S. die Ausführungen unter § 3 C. III. 2. 442 Harris, Liquidity, Trading Rules, and Electronic Trading Systems, 1990, S. 3. 434

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

Geld-Brief-Spannen eng sind.443 Wenn hohe implizite Transaktionskosten bestehen, sind Marktteilnehmer geneigt den Markt zu verlassen.444 Ein Markt mit geringen Transaktionskosten lässt dagegen Anleger günstig in Investments ein- und aus diesen aussteigen.445 Dies macht einen Markt für informierte Anleger attraktiv.446 Je mehr informierte Anleger wiederum in einen Markt investieren, desto effizienter wird dieser. Informierte Händler heben Informationsasymmetrien auf, wodurch sich die Geld- und die Briefseite des Marktes annähern, d. h. die Geld-Brief-Spanne wird enger. Außenstehende Marktbeobachter können also an der Geld-Brief-Spanne ablesen, inwieweit in einem Markt die Annahmen der Geld- und Briefseite über den Fundamentalwert des Titels übereinstimmen. Eine enge Geld-Brief-Spanne deutet aus ihrer Sicht auf eine hohe Fundamentalwerteffizienz hin. Somit sind Geld-BriefSpannen wichtige Informationsträger. c) Veränderung der besten Geld- und Briefkurse Der Indikator spricht von der Veränderung der besten Geld- und Briefkurse. Damit nimmt der Indikator vor allem auf zwei praktisch relevante Fälle Bezug, in denen die besten Geld- und Briefkurse für andere Marktteilnehmer nachteilhaft verändert werden. Zum einen ist es vorstellbar, dass Market-Maker versuchen die besten Geld- und Briefkurse zu ihren Gunsten zu verändern.447 Für sie bedeutet eine höhere GeldBrief-Spanne auch eine höhere Gewinnmarge.448 Erhöhen Market-Maker eine GeldBrief-Spanne entgegen der Marktgegebenheiten, d. h. sie erhöhen die impliziten Transaktionskosten aller Marktteilnehmer, obwohl ein Markt an sich liquide ist, kann dieses Verhalten eine Marktmanipulation darstellen.449 Die Erhöhung impliziter Transaktionskosten wird zu einem Liquiditätsverlust führen. Die Ausweitung der Geld-Brief-Spanne senkt auch die Bewertungseffizienz. Zum anderen sind großvolumige Market-Orders450 in Märkten, ohne eine dichte Orderlage mit großvolumigen Aufträgen zum besten Geld- oder Briefkurs, geeignet die besten Geld- und Briefkurse zu verändern.451 Zwar können große Market-Orders 443

Black, 27 Fin. Analysts J. 28, 30 (1971). Vgl. Atkins/Dyl, 52 J. Fin. 309, 310 ff. (1997); hierzu Kempf, ZBB 1998, 100 m.w.N. 445 Vgl. Miller, 32 Southern Econ. J. 43, 46 (1965). 446 S. Sester, ZGR 2009, 310, 335 f. 447 Diese Praxis wird auch als Excessive Bid-Offer Spreads bezeichnet, vgl. Anhang II Abschnitt 1 Nr. 6 lit. c delegierte Verordnung (EU) 2016/522, die wiederum den Indikator konkretisiert. S. ausführlich zu dieser Praxis unten § 4 A. II. 6. 448 S. § 2 B. I. 1. 449 S. § 4 A. II. 6. 450 S. zum market impact großvolumiger Geschäfte § 3 B. VI. 1. 451 S. das Ergebnis in Hasbrouck, 46 J. Fin. 179, 204 (1991). Die weit gefasste Praxis Advancing the bid (Anhang II Abschnitt 1 Nr. 6 lit. e delegierte Verordnung (EU) 2016/522) hat 444

B. Tiefenanalyse der Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR

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eine Marktmanipulation indizieren, wenn sie die Geld-Brief-Spanne ausweiten, die Transaktionskosten erhöhen und damit die Markteffizienz sinken lassen. Im Regelfall sind jedoch die gesamten Umstände des konkreten Einzelfalls zu würdigen. Zu untersuchen sind das Zeitmoment der Transaktion(en), der Markttrend, das Bewirken von Kursveränderungen sowie die Ausführungsrate der Orders. d) Allgemeine Veränderung der Orderbuchdarstellung Die zweite Variante des Indikators stellt auf die allgemeine Veränderung der verfügbaren Darstellung des Orderbuchs durch die Annullierung von Handelsaufträgen ab. Diese Variante ist – wie man dem Wortlaut bereits entnehmen kann – zu allgemein gehalten, um ein geeignetes Indiz für die Identifizierung manipulativer Praktiken darzustellen. Der manipulative Charakter einzelner Spam-and-CancelStrategien lässt sich nur identifizieren, indem ihre Signaleffekte und ökonomischen Auswirkungen untersucht werden.452 e) Zwischenergebnis Die Auswirkung einer Praxis auf die Geld-Brief-Spanne kann eine Marktmanipulation (stark) indizieren. Vergrößerungen der Geld-Brief-Spanne entgegen der konkreten Marktgegebenheiten und dem Preistrend indizieren eine Marktmanipulation. Die Auswirkungen von Geschäften und Aufträgen auf die Geld-Brief-Spanne dient daher im weiteren Verlauf der Untersuchung als objektives Kriterium, um den manipulativen Charakter einer Handelspraxis festzustellen. Insbesondere bei der Identifizierung einzelner manipulativer Handelspraktiken in § 4 werden die von der Veränderung der Geld-Brief-Spanne ausgehenden Signaleffekte untersucht. 7. Zeitpunkt der Auftragserteilung oder -abwicklung Als letzten Indikator für Marktmanipulationen führt der Verordnungsgeber den Umfang an, in dem Geschäfte genau oder ungefähr zu einem Zeitpunkt in Auftrag gegeben oder abgewickelt werden, zu dem Referenzkurse, Abrechnungskurse und Bewertungen berechnet werden, und dies zu Kursveränderungen führt, die sich auf diese Kurse und Bewertungen auswirken (Anhang I Abschnitt A. lit. g MAR).453 wohl solche Orders im Blick. Insgesamt ist aber zweifelhaft, welche Handelsstrategien der Unionsgesetzgeber mit der weit formulierten Praxis Advancing the bid erfassen wollte, vgl. hierzu auch die Kritik von Nasdaq OMX, ESMA Discussion Paper, ESMA/2013/1649, S. 6, online abrufbar unter http://business.nasdaq.com/Docs/nasdaq-omx_comments-on-discussionpaper_esma_2013_1649—20140127.pdf. S. dazu auch Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 180 in Fn. 412. 452 S. etwa das Spoofing § 4 A. I. 5. 453 Sechs Praktiken veranschaulichen den Indikator (Anhang II Nr. 7 lit. a – f delegierte Verordnung (EU) 2016/522). Diese sind Marking the Close, Absprache auf dem Anschluss-

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

Neben dem Indikator nach Anhang I Abschnitt A. lit. b MAR konkretisiert insbesondere dieser Indikator den Tatbestand nach Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR. Dabei liegt der Fokus des Indikators auf den berüchtigten Fällen der Schlusskursmanipulationen (Marking the Close)454.455 Schlusskurse sind als Referenz456-, Abrechnungsund Bewertungskurse häufig das Ziel manipulativer Attacken.457 Investoren treffen ihre Entscheidungen nicht selten auf der Grundlage von Schlusskursen.458 Auch Fonds stellen auf Schlusskurse ab, um den Erfolg der Vermögensverwaltung zu ermitteln.459 Die Abrechnung derivativer Finanzgeschäfte bestimmt sich ebenfalls regelmäßig nach dem Schlusskurs des Basiswerts.460 Sicherheiten in Kredit- und Derivategeschäften werden auch täglich auf der Basis von Schlusskursen bewertet. Zu niedrige Schlusskurse können daher Margin Calls auslösen.461 Es versteht sich daher von selbst, dass eine Schlusskursmanipulation zu zahlreichen Fehlbewertungen an Kapitalmärkten führen kann. Beeinflusst ein Marktteilnehmer durch den Handel in der Schlussphase etwa Abrechnungskurse für Derivate zu seinen Gunsten, kann im Einzelfall zwar eine Marktmanipulation vorliegen. Das Zeitmoment einer Transaktion begründet allerdings nicht den manipulativen Charakter des Geschäfts.462 Dies geschieht erst durch den Effekt der Transaktion. Der Manipulator nutzt lediglich aus, dass der beeinflusste Abrechnungskurs von einer bestimmten Zeitspanne abhängig ist. So versucht ein Daytrader etwa auch seine Positionen in der Handelsschlussphase aufzulösen, d. h. er handelt regelmäßig mit Finanztiteln zu bestimmten Zeiten. Er geht möglicherweise auch Positionen zum Handelsbeginn am nächsten Tag in demselben Finanzinstrument wieder ein. Dies indiziert allerdings noch keine Marktmanipulation.463 markt eines öffentlichen Erstangebots, Creation of a floor or a ceiling in the price pattern, Intertrading Venues Manipulation, Cross-Product Manipulation und die Verfälschungen der mit einem Warenvertrag verbundenen Kosten, die zu einem unnatürlichem oder künstlichen Abrechnungspreis für ein Finanzinstrument oder einen verbundenen Waren-Spot-Kontrakt führen. 454 S. zu dieser Praxis § 4 A. II. 2. 455 S. Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 124. 456 Freilich stellen diese keinen Referenzwert i.S.d. Art. 3 Abs. 1 Nr. 29 MAR dar, vgl. Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 23. 457 Vgl. Tountopoulos, WM 2013, 351, 352 m.N.; Verstein, 56 B. C. L. Rev. 215, 247 ff. (2015). 458 Vgl. Hillion/Suominen, 7 J. Fin. Markets 351, 352 (2004); Tountopoulos, WM 2013, 351. 459 Tountopoulos, WM 2013, 351, 352; Verstein, 56 B. C. L. Rev. 215, 249 (2015); s. Hillion/ Suominen, 7 J. Fin. Markets 351, 355 ff. (2004) für ein Modell, in dem ein Broker Schlusskurse manipuliert, um eine erfolgreiche Vermögensverwaltung vorzutäuschen. 460 Tountopoulos, WM 2013, 351, 352; Kramer, Kurspflegemaßnahmen – zwischen strafbarer Marktmanipulation und zulässiger Kursstabilisierung, 2013, S. 130. 461 Tountopoulos, WM 2013, 351, 352; Verstein, 56 B. C. L. Rev. 215, 249 (2015). Bei der Auslösung von Margin Calls müssen weitere Sicherheiten hinterlegt werden. 462 S. auch Fischel/Ross, 105 Harv. L. Rev. 503, 520 (1991). 463 So wohl auch Pfüller/Anders, WM 2003, 2445, 2450 zur ehemaligen Rechtslage.

B. Tiefenanalyse der Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR

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Das Zeitmoment eines Geschäfts oder der Erteilung eines Handelsauftrages kann für sich betrachtet nicht den manipulativen Charakter eines Geschäfts begründen. Vielmehr sind weitere Umstände des Einzelfalls, wie das Handelsvolumen, Veränderung von Abrechnungspreisen von Derivaten und der jeweilige Markttrend zu betrachten, um zu ermitteln, ob eine Marktmanipulation vorliegt. 8. Ableitungen für die Abgrenzung zwischen erwünschten und manipulativen Handelspraktiken Nach der Analyse der Indikatoren lässt sich dem weiten objektiven Tatbestand der Marktmanipulation mehr Konturenschärfe verleihen. Folgendes lässt sich für die Abgrenzung erwünschter von manipulativen Handelspraktiken festhalten: - Das Volumen, Zeitmoment, Handeln gegen den Markttrend oder die wirtschaftliche Neutralität eines Geschäfts können isoliert betrachtet nicht den manipulativen Charakter einer Handelspraxis begründen. - Die „wesentliche“ Veränderung eines Preises für ein Derivat durch den Handel in dessen Basiswert kann unzulässig sein.464 Indizien für die künstliche Preiserhöhung sind das Stattfinden des Geschäfts in einem für die Abrechnung des Derivats relevanten Zeitraum (etwa Handelsschlussphase) und ein großes Volumen der Transaktion. - Ob eine Handelspraxis irreführend ist, kann lediglich in einer Gesamtanalyse unter Berücksichtigung der Marktgegebenheiten festgestellt werden. Eine Praxis ist manipulativ, wenn sie eine nicht vorhandene Liquidität und Bewertungseffizienz am Markt vortäuscht. Um dies festzustellen, sind die von der Geld-BriefSpanne ausgehenden Signaleffekte zu untersuchen. Eine Verengung der GeldBrief-Spanne signalisiert anderen Marktteilnehmern, dass die impliziten Transaktionskosten sinken und die Liquidität und Bewertungseffizienz steigt. - Eine Vergrößerung der Geld-Brief-Spanne entgegen der Marktgegebenheiten und dem Preistrend kann eine Marktmanipulation darstellen. Indes erfüllt nicht jede großvolumige Market-Order, die Geld-Brief-Spannen in illiquiden Märkten vergrößern kann, den Marktmanipulationstatbestand. - Zahlreiche wirtschaftlich neutrale Geschäfte, die intransparent ausgeführt werden, täuschen Liquidität und Bewertungseffizienz vor. Transparent ausgeführte Transaktionen sind dagegen ungeeignet andere Marktteilnehmer irrezuführen. - Auch liegt eine Marktmanipulation vor, wenn Markttrends innerhalb eines kurzen Zeitraums erzeugt und anschließend umgekehrt werden. Die Trends werden durch Scheinorders ohne Ausführungsabsicht erzeugt, die anschlie464 Dies gilt auch für „wesentliche“ Kursveränderungen im Rahmen von handelsplatzübergreifenden Kursbeeinflussungen.

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

ßend storniert werden. Ein unangemessenes Verhältnis zwischen ausgeführten und stornierten Orders begründet den manipulativen Charakter der Praxis.

C. Teleologische Reduktion des Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR I. Gebotenheit 1. Grundsätzliches Manipulative Handelspraktiken senken die Informations- und Bewertungseffizienz. Anleger treffen ihre Entscheidungen deswegen auf der Grundlage unzutreffender Informationen und es kommt zu Fehlallokationen von Kapital. Diesem Prozess soll das Marktmanipulationsverbot nach Art. 15, 12 MAR entgegenwirken.465 Dem Grundtatbestand der handelsgestützten Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR mangelt es jedoch an der erforderlichen Konturenschärfe für die vom Verordnungsgeber für das Marktmanipulationsverbot vorgesehene Aufgabe.466 Zum einen enthält Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR keine subjektiven Vorgaben.467 Und zum anderen erfasst der breite und offene Begriff der Marktmanipulation in Art. 12 MAR vereinzelt bewertungs- und informationseffizienzsteigernde Transaktionen468, d. h. wohlfahrtsfördernde Handelsstrategien, die dem Sinn und Zweck des Verbots der Marktmanipulation gar nicht zuwiderlaufen. Für einzelne Handelsstrategien ist es daher geboten, den Anwendungsbereich des Marktmanipulationsverbots teleologisch zu reduzieren.469 2. Verhältnis zu Art. 13 MAR Problematisch an einer teleologischen Reduktion für effizienz- und liquiditätssteigernde Handelspraktiken könnte sein, dass diese möglicherweise zu einer Umgehung des Verfahrens zur Festlegung zulässiger Marktpraktiken nach Art. 13 MAR führt. In Art. 13 Abs. 1, Abs. 2 lit. c MAR i.V.m. Art. 5 der delegierten Verordnung 465

S. dazu § 3 A. I. 2. a). S. für eine entsprechende Kritik Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Vor Art. 12 Rn. 89 und Art. 12 Rn. 5. 467 § 3 B. III. 3. 468 Vgl. das Beispiel in § 3 B. V. 5. 469 Auch Kyle und Viswanathan kommen zu dem Ergebnis, dass eine „illegal price manipulation“ erst vorliegt, wenn die Handelsstrategie zu Informationsineffizienzen und zu Liquiditätsverlusten führt. S. dies., 98 Am. Econ. Rev. 274, 279 (2008). Ferner misst Leyh die „Legitimität“ einer Praxis an dessen Auswirkungen auf die Informationseffizienz. S. dies., Probleme der Definition und Regulierung der handelsgestützten Marktmanipulation unter Berücksichtigung des deutschen und britischen Rechts, 2010, S. 44 ff. 466

C. Teleologische Reduktion des Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR

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2016/908 hat der Unionsgesetzgeber bestimmt, dass gewisse effizienz- und liquiditätssteigernde Handelspraktiken vom Verbot der Marktmanipulation ausgenommen werden können. Hierfür muss die zuständige Behörde die jeweilige Marktpraxis als zulässig i.S.d. Art. 13 MAR akzeptieren. Diesen Privilegierungstatbestand hat der Verordnungsgeber insbesondere für Liquiditätsspender geschaffen. So ist etwa ein Verfahren nach Art. 13 MAR für die bislang in Spanien und Portugal praktizierten Liquiditätsverträge anhängig.470 Auch für das in Deutschland verbreitete MarketMaking ist vorstellbar, dass dieses das Verfahren nach Art. 13 MAR durchlaufen wird.471 Man könnte daher anführen, dass sich eine teleologische Reduktion für diese Marktpraktiken verbietet, weil ansonsten der Anwendungsbereich des Art. 13 MAR zum großen Teil verloren ginge. Die in § 4 B. I. erfolgende Untersuchung der Rechtmäßigkeit des liquiditätsspendenden Handels zeigt allerdings, dass das transparent und im Einklang mit den Handelsregeln eines Handelsplatzes ausgeführte Market-Making andere Marktteilnehmer nicht irreführt oder Kurse künstlich i.S.v. Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR beeinflusst. Also ist es in diesem Fall gar nicht nötig, den Anwendungsbereich der Art. 15, 12 MAR teleologisch zu reduzieren. Erfüllt ein Market-Maker den Marktmanipulationstatbestand, weil er seine Geschäfte intransparent ausführt, wirken seine Transaktionen wiederum nicht wohlfahrtsfördernd. In diesen Fällen ist eine teleologische Reduktion bereits aufgrund der Wohlfahrtsschädlichkeit der Praxis ausgeschlossen. Somit führt eine teleologische Reduktion des Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR grundsätzlich nicht zu einer Umgehung des Verfahrens zur Festlegung zulässiger Marktpraktiken nach Art. 13 MAR. Vorstellbar ist lediglich, dass eine teleologische Reduktion für einzelne Maßnahmen eines Market-Makers während seiner Tätigkeit eine Umgehungsgefahr begründen kann. So kann etwa ein Market-Maker den Marktmanipulationstatbestand erfüllen, wenn er Quotes platziert, welche die Geld-Brief-Spanne in einem Derivatemarkt vergrößern. Ist der Anwendungsbereich der Art. 15, 12 Abs. 1 lit. a ii), Abs. 2 lit. a MAR nun teleologisch zu reduzieren, wenn konkrete Veränderungen im Basiswertmarkt die Quotes des Market-Makers ökonomisch rechtfertigen?472 Oder muss die Einzelmaßnahme des Market-Makers von der zuständigen Behörde akzeptiert werden? Für die Antwort ist der Normzweck von Art. 13 MAR zu berücksichtigen: Es kann nicht davon ausgegangen werden, dass Art. 13 MAR die Entscheidung über zulässige Ausnahmen vom Marktmanipulationsverbot in abschließender Weise den nationalen Aufsichtsbehörden überlässt. Dem Rechtsanwender verbleibt weiterhin die Möglichkeit durch eine teleologische Reduktion gesetzgeberische Widersprüche aufzuheben. Schließlich steht die teleologische Reduktion für wohlfahrtsfördernde Han470

S. dazu § 4 B. I. 3. a). In diese Richtung deutend Erwägungsgrund 29 MAR. Hierfür auch Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 296. 472 S. zu diesem Beispiel § 4 A. II. 1. d) cc). 471

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

delspraktiken auch mit dem Normzweck des Art. 13 MAR im Einklang. Art. 13 MAR bezweckt neben der in der Praxis erforderlichen Rechtssicherheit für kontinuierlich ausgeführte Praktiken vor allem die Steigerung der Kapitalmarkteffizienz.473 Im Hinblick auf die Steigerung der Markteffizienz ist es praxisfern, wenn jede einzelne Maßnahme eines Market-Makers, die aufgrund kurzfristiger Marktveränderungen ökonomisch gerechtfertig ist, zum Verfahren nach Art. 13 MAR angemeldet werden muss. Vielmehr ist es praxisnah, wenn nur die allgemeine Tätigkeit des Market-Making an sich zum Verfahren nach Art. 13 MAR angemeldet wird. Ob mit einer generellen Genehmigung des Market-Making auch zukünftige Einzelmaßnahmen eines Market-Makers antizipiert als zulässig i.S.v. Art. 13 MAR anerkannt werden, ist aus Art. 13 MAR nicht zu entnehmen. Damit muss es einem Rechtsanwender weiterhin möglich sein, den Anwendungsbereich der Art. 15, 12 MAR für ökonomisch gerechtfertigte Einzelmaßnahmen teleologisch zu reduzieren.

II. Teleologische Reduktion für wohlfahrtsfördernde Praktiken Eine teleologische Reduktion für informations- und bewertungseffizienzsteigernde Handelspraktiken kann im Hinblick auf den Normzweck der Art. 15, 12 MAR geboten sein. Als nächstes stellt sich daher die Frage, wie sich wohlfahrtsfördernde und wohlfahrtsschädliche Geschäfte und Aufträge identifizieren lassen. Dazu ist eine Vergewisserung über die wesentlichen Händlergruppen erforderlich. 1. Fundamentalwertorientierte Händler a) Begriff Ein fundamentalwertorientierter Händler, der den wahren Wert eines Finanzinstruments zu ermitteln versucht und durch seine Transaktion Einfluss auf die Kursbildung nimmt, preist neue Informationen in einen Kurs ein und steigert die Bewertungseffizienz.474 Der Kurs kann damit seiner Rolle als Entscheidungsgrundlage für Investitionen gerecht werden und ein Markt seine Allokationsfunktion erfüllen. Grundsätzlich ist eine teleologische Reduktion im Falle fundamentalwertrelevanter Geschäfte geboten. b) Identifizierung Fundamentalwertorientierte Geschäfte sind jedoch nicht einfach zu identifizieren. Bei der Rückschau auf eine Handelsstrategie müssen sich Gerichte und Aufsichts473

S. dazu § 3 B. I. 2. Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 222; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, 2006, S. 48 f. 474

C. Teleologische Reduktion des Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR

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behörden fragen, ob ein Marktteilnehmer mit seinem preisbeeinflussenden Handel die Informations- und Fundamentalwerteffizienz gesteigert hat oder lediglich das Marktrisiko ausschalten wollte, um ein bestimmtes Kursniveau zu erzielen. Um diese Frage zu beantworten, werden Aufsichtsbehörden und Gerichte typischerweise untersuchen, ob ein Marktteilnehmer aus wirtschaftlich nachvollziehbaren Gründen einen Auftrag erteilt oder eine Transaktion ausgeführt hat, d. h. sie betrachten die inneren Beweggründe für ein Geschäft, obwohl der Marktmanipulationstatbestand keine subjektiven Tatbestandsvoraussetzungen enthält. Dies kann zu Typ-I-Fehlern führen, wenn sie eine rationale Handelsstrategie nicht nachvollziehen können.475 Aufgrund praktischer Einwände und gerade, weil der Marktmanipulationstatbestand in Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR keine subjektiven Elemente aufweist, sind daher bei der Identifizierung wohlfahrtsfördernder Geschäfte nicht die inneren Beweggründe für den Abschluss eines Geschäfts zu untersuchen. Vielmehr sind die ökonomischen Auswirkungen einer Transaktion zu analysieren.476 Sicherlich darf hierbei nicht lediglich berücksichtigt werden, ob eine Handelspraxis einen Kurs in die Richtung des Fundamentalwerts bewegt hat. Ansonsten kann eine teleologische Reduktion Manipulatoren zu Gute kommen, die einen Preis eines Finanzinstruments nur zufällig in die Richtung seines Fundamentalwerts gelenkt haben. Daher sollte bei der Identifizierung wohlfahrtsfördernder Praktiken auch untersucht werden, wie sich diese auf die Liquidität477 oder Volatilität478 auswirken. So können etwa manipulative Insichgeschäfte479 einen Kurs zufällig in die Richtung des Fundamentalwerts bewegen. Sie täuschen aber eine erhöhte Liquidität vor.480 Sobald sich dieser Umstand offenbart, werden Anleger den Markt verlassen. Mit dem Verlust der Anleger geht Liquidität verloren und die Geld-Brief-Spanne wird größer. Dies führt wiederum zu erhöhten Transaktionskosten für alle Marktteilnehmer. 2. Technische Händler a) Begriff Wohlfahrtsfördernd sind nicht nur fundamentalwertrelevante Geschäfte, sondern auch Handelsstrategien sog. technischer Händler. Technische Händler analysieren das Marktgeschehen und versuchen Preisentwicklungen vorherzusehen.481 Sie kor475

Vgl. auch Nelemans, 42 Val. U. L. Rev. 1169, 1176 (2008). Vgl. auch Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 58 zur Auslegung des künstlichen Kursniveaus. 477 S. dazu § 3 C. III. 2. 478 S. dazu § 3 C. III. 3. 479 S. zu den Wash Trades § 4 A. I. 2. 480 S. dazu § 3 B. IV. 2. a) und § 4 A. I. 2. a). 481 Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 230; ders., Trading and Electronic Markets: What Investment Professionals need to know, 2015, S. 11 f.; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, 2006, S. 50. 476

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

rigieren Preisbewegungen, die durch systematische Fehler informierter Händler oder durch den market impact eines uninformierten Geschäfts entstehen und steigern die Preisbildungseffizienz an einem Markt.482 So beseitigen etwa Hochfrequenzhändler kurzfristige Preisineffizienzen durch kurze Investments.483 Technische Händler erhöhen auch die Liquidität an einem Markt, indem sie uninformierten Marktteilnehmern eine Handelsmöglichkeit zur Verfügung stellen.484 b) Order-Antizipatoren Auch Order-Antizipatoren lassen sich den technischen Händlern zuordnen.485 Sie analysieren Orderbuchinformationen, um vor informierten Händlern ein Finanzinstrument zu erwerben und es diesen zu einem erhöhten Preis zum Kauf anzubieten (sog. elektronisches Front Running)486.487 Zwar kann die Order-Antizipation die impliziten Transaktionskosten informierter Marktteilnehmer erhöhen und damit Wohlfahrtsschäden verursachen.488 Teile der Literatur bezeichnen Order-Antizipatoren daher als sog. parasitäre Händler.489 Die in § 4 B. III. erfolgende Untersuchung der Order-Antizipation zeigt allerdings, dass diese den Tatbestand der Marktmanipulation nicht erfüllt.490

482

Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 230, 231 bezeichnet diese Praxis als information-oriented technical trading. 483 Zur wohlfahrtsfördernden Wirkung von Short-Term-Momentum-Strategien SEC, Concept Release on Equity Market Structure, Release No. 34 – 61358, January 14, 2010, S. 53. 484 Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 231. 485 Harris bezeichnet Order-Antizipatoren als sentiment-oriented technical traders, s. ders., Trading and Exchanges, 2003, S. 231; ders., Trading and Electronic Markets: What Investment Professionals need to know, 2015, S. 10. 486 S. dazu § 4 B. III. 2. 487 Vgl. SEC, Concept Release on Equity Market Structure, Release No. 34 – 61358, January 14, 2010, S. 54 ff.; British Government Office for Science, The Future of Computer Trading in Financial Markets, 2012, S. 67, 167; Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 245 ff.; Klöhn, in: ders. (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 7 MAR Rn. 291; ders., Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, 2006, S. 52 ff.; Bayram/Meier, WM 2018, 1295. 488 Vgl. die ökonomische Bewertung des Front-Runnings § 4 B. III. 2. b) und des Quote Matchings § 4 B. III. 3. b). 489 Harris, Order Exposure and Parasitic Traders, 1997, S. 2; ders., Trading and Exchanges, 2003, S. 245; ders., Trading and Electronic Markets: What Investment Professionals need to know, 2015, S. 10 f.; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, 2006, S. 52; ders., in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 7 Rn. 291 und Rn. 345. 490 S. zum Front-Running § 4 B. III. 2. c) und Quote Matching § 4 B. III. 3. c); s. hierzu auch Bayram/Meier, WM 2018, 1295.

C. Teleologische Reduktion des Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR

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3. Manipulatoren Eine Marktmanipulation preist in der Regel keine relevanten Informationen in den Kurs ein.491 Ein Manipulator beeinflusst einen Preis, weil er den Preisentstehungsprozess nicht dem allgemeinen Marktrisiko überlassen will. Der verzerrte Preis wird seiner Rolle als Entscheidungsgrundlage für zukünftige Investitionen nicht mehr gerecht und es kommt zu Fehlallokationen von Kapital. Freilich muss ein Manipulator nicht in jedem Fall uninformiert sein. So ist es auch vorstellbar, dass ein informierter Händler einen Markt manipuliert. 4. Effektive und fiktive Geschäfte Innerhalb informierter und uninformierter Geschäfte muss differenziert werden, ob es sich um sog. effektive oder fiktive Geschäfte handelt.492 Teleologisch zu reduzieren ist der Anwendungsbereich des Marktmanipulationsverbots nur für effizienzsteigernde effektive Geschäfte, bei denen sich das Marktrisiko realisieren kann. Fiktive Geschäfte sind intransparent ausgeführte Insichgeschäfte (Wash Trades)493 oder abgesprochene Geschäfte (Improper Matched Orders)494, die wirtschaftlich neutral sind. Sie führen andere Marktteilnehmer in die Irre, auch wenn sie von informierten Händlern vorgenommen werden. Sie täuschen eine nicht vorhandene Liquidität, niedrige implizite Transaktionskosten sowie einen Anstieg der Fundamentalwerteffizienz vor und sind wohlfahrtsschädlich.495 Denn sobald sich die Manipulation offenbart, erhöhen sich die Transaktionskosten und die Effizienz sinkt. Ebenfalls wohlfahrtsschädlich ist die Versendung von Orders ohne Ausführungsabsicht (Spam-and-Cancel-Strategien)496. Auch diese täuschen eine nicht vorhandene Liquidität vor.497 Ob die Scheingeschäfte und -aufträge einen Kurs zufälligerweise in die Richtung seines Fundamentalwerts bewegen, ist irrelevant. Durch die Erhöhung der Transaktionskosten sind die Aufträge insgesamt wohlfahrtsschädlich und senken die Markteffizienz.498

491

Vgl. Hanslin, GesKR 2016, 45, 57. S. zu dieser Kategorisierung Fleischer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, Vor § 20a Rn. 5; s. zu den „fictitious transactions“ bereits Untermyer, 5 Am. Econ. Rev. 24, 45, 47 (1915). 493 S. dazu § 4 A. I. 2. 494 S. dazu § 4 A. I. 3. 495 S. § 4 A. I. 2. a) und § 4 A. I. 3 a). 496 S. zum Begriff § 3 B. VI. 5. 497 S. etwa das Spoofing § 4 A. I. 5. 498 S. § 3 B. VI. 3. 492

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

5. Zwischenergebnis Im Wege einer teleologischen Reduktion sind wohlfahrtsfördernde effektive Geschäfte informierter Händler vom Verbot der Marktmanipulation auszunehmen.

III. Identifizierung effizienzsteigernder Handelspraktiken anhand von Indikatoren In der Rechtsanwendung ist die Steigerung der Markteffizienz als Meta-Ziel der unionsrechtlichen Kapitalmarktregulierung ein tauglicher Anknüpfungspunkt für eine teleologische Reduktion. Praktisch setzt dies voraus, dass sich die Auswirkungen einer Handelspraxis auf die Markteffizienz auch messen lassen. Direkt lässt sich die Markteffizienz kaum messen (1.). Daher ist auf Indikatoren499 zurückzugreifen, die anzeigen, ob ein Geschäft oder Handelsauftrag effizienzsteigernd oder effizienzsenkend wirkt. Indikatoren hierfür sind die Liquidität (2.), Volatilität (3.) und Transparenz (4.). 1. Direkte Messbarkeit der Informationsund Bewertungseffizienz? Ein Kurs ist informations- und bewertungseffizient, wenn dieser alle verfügbaren Informationen widerspiegelt und dem Fundamentalwert des gehandelten Instruments entspricht.500 Dass sich der Informationsgehalt von Preisen durch Transaktionen und Handelsaufträge beeinflussen lässt, ist eine Grundannahme der Markteffizienzhypothese. Allerdings ist es kaum möglich festzustellen, ob eine Handelspraxis unmittelbar die Informations- und Bewertungseffizienz am Markt steigert und damit dem gesetzgeberischen Meta-Ziel des Marktmanipulationsverbots entspricht.501 Denn der Fundamentalwert eines Finanztitels lässt sich nicht anhand vorhandener Marktinformationen beobachten.502 Zwar lässt sich unter Zuhilfenahme des Kapitalmarktgleichgewichtmodells Capital Asset Pricing Model (CAPM)503 auf indirektem Wege annähernd messen, ob ein Markt effizient ist: In einem effizienten Markt dürfte die Ertragsrate bei gleichermaßen riskant eingestuften Finanzinstrumenten nicht voneinander abweichen.504 Abweichungen müssen indes nicht auf Marktineffizienzen beruhen, sondern es ist auch schlicht möglich, dass das ausge499 S. zum hier ausgeklammerten sog. volume-weighted average price (VWAP) Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 424, 426; Böhme, Transaktionskosten im Aktienhandel, 2004, S. 65 f.; Foucault/Pagano/Röell, Market Liquidity, 2013, S. 55 f. 500 S. § 2 A. I. 1. und 2. 501 Vgl. auch Fama, 46 J. Fin. 1575 (1991): „… market efficiency per se is not testable …“. 502 S. nur Theissen, 3 J. Fin. Markets 333, 337 (2000); Sester, ZGR 2009, 310, 328. 503 Zum CAPM § 2 A. I. 2. b). 504 Vgl. Sester, ZGR 2009, 310, 329.

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wählte Modell nicht fehlerfrei ist.505 Die Identifizierung wohlfahrtsfördernder Handelspraktiken anhand der unmittelbaren Folgen für die Markteffizienz wird damit schwer gelingen. 2. Liquidität Marktplatzbetreiber, Anleger, Aufsichtsbehörden sowie Regulierer sind allesamt an liquiden Märkten interessiert.506 Einfach ausgedrückt ist ein Markt liquide, wenn die Transaktionskosten niedrig sind.507 Niedrige Transaktionskosten und die Möglichkeit ständig einen Handelspartner zu finden, gehören zu den Grundbausteinen eines effizienten Marktes.508 Anleger benötigen also Liquidität, um schnell und günstig mit anderen Marktteilnehmern handeln zu können und Abnehmer für ihre Aufträge zu finden. Auch sind im Gegensatz zu liquiden Märkten illiquide Märkte mit hohen impliziten Transaktionskosten volatiler509 und weisen eine schwache Informationseffizienz auf.510 Informationsasymmetrien sind wiederum Einfallstore für Marktmanipulationen. Somit gilt als Faustregel: Liquiditätsspendende Handelspraktiken wirken effizienzsteigernd. Liquiditätsentziehende Handelspraktiken senken die Markteffizienz. Liquidität wäre nach dieser Überlegung ein geeigneter Indikator zur Messung der Markteffizienz. Damit die Liquiditätsauswirkungen einer Handelspraxis auch in der Rechtsanwendung einen tauglichen Anknüpfungspunkt für eine teleologische Reduktion des Marktmanipulationsverbots darstellen können, ist dem Begriff der Liquidität Konturenschärfe zu verleihen [a)] und Liquidität müsste wiederum messbar sein [b)]. a) Begriff der Liquidität Ein Markt ist liquide, wenn Marktteilnehmer schnell und jederzeit Finanzinstrumente zu geringen Transaktionskosten an- und verkaufen können.511 Die Eigenschaften eines liquiden Marktes lassen sich wiederum in verschiedene Dimensionen einteilen, und zwar in Markttiefe (depth), Marktbreite (breadth), Elastizität (resilency) und Sofortigkeit (immediacy).512 505

Vgl. auch Fama, 46 J. Fin. 1575, 1576 (1991); Sester, ZGR 2009, 310, 329. Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 394: „Everyone likes liquidity.“; s. auch Kahan, 41 Duke L. J. 977, 1019 f. (1992). 507 Amihud/Mendelson, 17 J. Fin. Econ. 223 (1986); dies., 17 Financial Management 5 (1988). 508 Black, 27 Fin. Analysts J. 28, 34 (1971); Lev/de Villiers, 47 Stan. L. Rev. 7, 26 (1994). 509 Hasbrouck/Schwartz, 14 J. Portfolio Management 10, 11 (1988). 510 Sarr/Lybek, IMF Working Paper WP/02/232, 2002, S. 9 in Fn. 11. 511 Harris, Liquidity, Trading Rules, and Electronic Trading Systems, 1990, S. 3; ders., Trading and Exchanges, 2003, S. 394; Schwartz, ZBB 2016, 387, 390. 512 Harris, Liquidity, Trading Rules, and Electronic Trading Systems, 1990, S. 3; s. Kaul, Kurspolitik von Aktienhändlern, 2001, S. 34 f. m.w.N. 506

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Ein Markt ist tief, wenn innerhalb der tick size (Mindestpreisänderungsgröße) keine Lücken in der Orderlage vorhanden sind. In einem tiefen Markt enthält ein Orderbuch also eine hohe Anzahl von Aufträgen513, die nahe am aktuellen Marktpreis auszuführen sind.514 Diese Auftragslage kann Ungleichgewichte in der Angebotsund Nachfragelage ausgleichen.515 Ein breiter Markt liegt vor, wenn die vorhandenen Orders ein hohes Volumen aufweisen, sodass selbst großvolumige Market-Orders kaum Preiseffekte auslösen können.516 Die Elastizität (auch Erholungsfähigkeit genannt)517 eines Marktes bestimmt sich danach, wie schnell Kurse nach uninformierten Kursbewegungen wieder auf ihr ursprüngliches Niveau zurückkehren.518 In einem erholungsfähigen Markt würden neu aufgegebene Kauf-Orders eine durch uninformierte Verkaufswellen ausgelöste Kursbewegung rückgängig machen. Die Sofortigkeit (immediacy) bezeichnet die Geschwindigkeit, in der Orders (zu gegebenen Transaktionskosten) ausgeführt werden können.519 b) Liquiditätsmaße Es existieren verschiedene Methoden, um Liquidität zu messen.520 Die folgende Darstellung einzelner Messkonzepte erhebt keinen Anspruch auf Vollständigkeit. Hier werden lediglich die grundlegenden Konzepte genannt, anhand derer sich Liquidität auf der Basis von Orderbuchinformationen (Geld-Brief-Spanne) oder Transaktionsdaten (Volumen, Transaktionskurse) messen lässt.521

513 Auch Ordertiefe genannt, vgl. Art. 5 lit. b delegierte Verordnung 2016/908, der den Liquiditätsbegriff in Art. 13 Abs. 2 lit. c MAR konkretisiert. 514 Sarr/Lybek, IMF Working Paper WP/02/232, 2002, S. 5; vgl. auch Gärtner, Liquidität am deutschen Kapitalmarkt, 2007, S. 8. 515 Kyle, 53 Econometrica 1315, 1330 (1985); Oesterhelweg/Schiereck, Die Bank 1993, 390, 391. 516 Sarr/Lybek, IMF Working Paper WP/02/232, 2002, S. 5; vgl. auch Gärtner, Liquidität am deutschen Kapitalmarkt, 2007, S. 8 f. 517 Vgl. Gärtner, Liquidität am deutschen Kapitalmarkt, 2007, S. 9. 518 Grundlegend Kyle, 53 Econometrica 1315, 1330 f. (1985); s. ferner Harris, Liquidity, Trading Rules, and Electronic Trading Systems, 1990, S. 3; ders., Trading and Exchanges, 2003, S. 400; Schwartz, ZBB 2016, 387, 391. 519 Harris, Liquidity, Trading Rules, and Electronic Trading Systems, 1990, S. 3; ders., Trading and Exchanges, 2003, S. 398. 520 S. für eine vergleichende Analyse einiger Messkonzepte Johann/Theissen, in: Handbook of Research Methods and Applications in Empirical Finance, Bell/Brooks/Prokopczuk (Hrsg.), 2013, S. 238, 240 ff.; Gabrielsen/Marzo/Zagaglia, Measuring market liquidity: An introductory survey, 30. 12. 2011; Kaul, Kurspolitik von Aktienhändlern, 2001, S. 42 ff.; s. für einen Überblick Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 420 ff. 521 Mit dieser Kategorisierung Kindermann, Liquiditäts- und Effizienzmessung im Aktienhandel, 2005, S. 46.

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aa) Geld-Brief-Spanne Ein Blick auf die impliziten Transaktionskosten verrät, ob ein Markt liquide ist.522 Hohe implizite Transaktionskosten stehen für einen illiquiden Markt und niedrige Kosten für einen liquiden Markt. Um wiederum die Höhe der Transaktionskosten zu ermitteln, existieren verschiede Messkonzepte. Hierbei nehmen die gängigsten Konzepte Maß an der Geld-Brief-Spanne.523 Diese ist dank ihrer Aktualität geeignet die Kosten eines sofortigen Geschäftsabschlusses abzubilden.524 (1) Absolute Geld-Brief-Spanne Die notierte Geld-Brief-Spanne gibt die Kosten für das sofortige Einsteigen in ein Investment und das Aussteigen aus diesem (round trip) an. Die absolute notierte Geld-Brief-Spanne hat die Formel:525 Absolute Spanne ð ASÞ ¼ Briefkurs ðBÞ @ Geldkurs ðGÞ Anhand eines Blicks auf die notierte Geld-Brief-Spanne lässt sich am einfachsten herausfinden, wie hoch die impliziten Transaktionskosten sind und wie liquide ein Markt ist. Angenommen der Briefkurs einer Aktie liegt bei EUR 2,50 und der Geldkurs bei EUR 2,40, dann erleidet ein Anleger einen Verlust in Höhe von EUR 0,10, wenn er in das Investment ein- und sofort wieder aus diesen aussteigt.

Preis

Liquiditätsanstieg

Liquiditätsverlust Notierte Geld-Brief-Spanne Liquiditätsanstieg

Liquiditätsverlust Anzahl der Verkäufe

Anzahl der Käufe

Grafik nach Engle/Lange, 4 J. Fin. Markets 113, 115 (2001)

522

Foucault/Pagano/Röell, Market Liquidity, 2013, S. 49 ff. Vgl. Fox, in: Regulation of the EU Financial Markets, Busch/Ferrarini (Hrsg.), 2017, Rn. 18.29; Schwartz, ZBB 2016, 387, 390; Sester, ZGR 2009, 310, 343 f.; Chordia/Roll/Subrahmanyam, 87 J. Fin. Econ. 249, 253 (2008). 524 Oesterhelweg/Schiereck, Die Bank 1993, 390, 395; Brunner, Meßkonzepte zur Liquidität auf Wertpapiermärkten, 1996, S. 33 auch zu den Nachteilen der Geld-Brief-Spanne als Liquiditätsmaß. 525 Foucault/Pagano/Röell, Market Liquidity, 2013, S. 49. 523

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Zudem gilt: Je mehr großvolumige Kauf- und Verkaufsaufträge ein Orderbuch in der Nähe der Geld-Brief-Spanne enthält, wie in der dargestellten Grafik526, desto tiefer und breiter ist dieser Markt. Mit der absoluten notierten Geld-Brief-Spanne lassen sich die impliziten Transaktionskosten verschiedener Finanztitel jedoch nicht vergleichen. Hierfür muss die Formel der absoluten notierten Geld-Brief-Spanne um den Mittelwert (M) zwischen Brief- und Geldkurs erweitert werden (M ¼ ðG þ BÞ < 2). Die Formel für die prozentuale notierte Geld-Brief-Spanne (PS) lautet also:527 PS ¼ ðB @ GÞ < M (2) Effektive Geld-Brief-Spanne Ein weiteres Maß ist die effektive Geld-Brief-Spanne. Im Gegensatz zur notierten Geld-Brief-Spanne misst die effektive Geld-Brief-Spanne implizite Transaktionskosten anhand tatsächlich bezahlter Preise von Marktteilnehmern. Die effektive Geld-Brief-Spanne berechnet sich aus der Differenz zwischen dem tatsächlich gezahlten Preis und dem Mittelwert der Geld-Brief-Spanne.528 Auch existieren verschiedene Modelle zur Bestimmung impliziter Geld-BriefSpannen auf der Basis von Transaktionsdaten für Märkte, in denen keine Geld-BriefSpannen gestellt werden.529 Nach einer grundlegenden Methode lässt sich die effektive Geld-Brief-Spanne in diesen Fällen anhand einer Zeitreihe von Transaktionspreisrenditen einschätzen.530 (3) Marktspanne Die impliziten Transaktionskosten lassen sich anhand der notierten und effektiven Geld-Brief-Spanne lediglich für Märkte mit einem Händler oder mehreren Händlern, die die gleichen Kurse stellen, schätzen. In Wettbewerbsmärkten mit verschiedenen Händlern, die unterschiedliche Kurse für ein Finanzinstrument stellen, berechnen sich implizite Transaktionskosten aus der Differenz zwischen dem besten Briefkurs

526 S. für eine erweiterte Version der Grafik Johann/Theissen, in: Handbook of Research Methods and Applications in Empirical Finance, Bell/Brooks/Prokopczuk (Hrsg.), 2013, S. 238, 239. 527 Sarr/Lybek, IMF Working Paper WP/02/232, 2002, S. 10; Foucault/Pagano/Röell, Market Liquidity, 2013, S. 49. 528 Dividiert man die absolute effektive Geld-Brief-Spanne durch den Mittelwert, lässt sich diese in Prozentzahlen ausdrücken. Vgl. Foucault/Pagano/Röell, Market Liquidity, 2013, S. 50 f. 529 Dazu Brunner, Meßkonzepte zur Liquidität auf Wertpapiermärkten, 1996, S. 33 ff. 530 Roll, 39 J. Fin. 1127 ff. (1984). Grundannahmen des Modells sind, dass ein Finanztitel in einem informationseffizienten Markt gehandelt wird und dessen spread in seiner Höhe über eine bestimmte Zeit konstant ist. S. zum Roll-Maß und dessen Erweiterungen Foucault/Pagano/ Röell, Market Liquidity, 2013, S. 59 ff.

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und dem besten Geldkurs (Marktspanne).531 Der beste Geldkurs gibt die günstigste Möglichkeit an, um in ein Investment einzusteigen. Der beste Briefkurs dagegen gibt den besten Preis an, den man erhält, wenn man aus einem Investment aussteigt. Nachteilig an der Marktspanne als Liquiditätsmaß ist, dass regelmäßig nur kleinvolumige Orders zum besten Geld- oder Briefkurs ausführbar sind. Für großvolumige Aufträge lassen sich die impliziten Transaktionskosten damit anhand der Marktspanne schwer einschätzen. bb) Market impact Andere Konzepte messen Liquidität anhand des market impact einer Transaktion.532 Der Begriff market impact bezeichnet den Einfluss einer Transaktion auf die Preisentwicklung.533 Mittels des market impact lassen sich die Kosten für die sofortige Nachfrage von Liquidität schätzen. So erfasst etwa auch das Xetra Liquiditätsmaß (XLM) die vorhandene Liquidität anhand des market impact.534 Nach dem XLM setzen sich die Kosten für sofortige Liquidität aus der Liquiditätsprämie und den Kosten einer adversen Preisbewegung zusammen. Die Liquiditätsprämie berechnet sich aus der Differenz zwischen dem Mittelwert der Marktspanne und dem besten Geld- oder Briefkurs.535 Wie bereits dargestellt, ist die Marktspanne kein geeignetes Liquiditätsmaß für großvolumige Orders, da sich meist nur kleinvolumige Orders zum besten Geld- oder Briefkurs ausführen lassen. Bei größeren Orders entstehen Kosten einer adversen Preisbewegung.536 Eine adverse Preisbewegung tritt bei einer übermäßigen Nachfrage ein. In einem Markt, in dem großvolumige Orders gegen mehrere kleine Limit-Orders auf der anderen Seite ausgeführt werden, kann sich mit jeder zusätzlichen Ausführung der durchschnittliche Ausführungspreis aller Aufträge verschlechtern. In einem tiefen Markt, mit zahlreichen Aufträgen nahe am aktuellen Marktpreis, werden die Kosten einer adversen Preisbewegung daher geringer sein.

531 Zum Ganzen Brunner, Meßkonzepte zur Liquidität auf Wertpapiermärkten, 1996, S. 31 f.; Wolff, Eine Intermarket-Analyse der Komponenten der Geld-Brief-Spanne, 2003, S. 29. 532 S. für einen Überblick Foucault/Pagano/Röell, Market Liquidity, 2013, S. 56 ff.; s. ferner Johann/Theissen, in: Handbook of Research Methods and Applications in Empirical Finance, Bell/Brooks/Prokopczuk (Hrsg.), 2013, S. 238, 250. 533 S. dazu bereits oben § 3 B. VI. 1. 534 S. dazu Gomber/Schweickert/Theissen, 21 European Financial Management 52, 55 f. (2015); ausführlich Gomber/Schweickert, Die Bank 2002, 485; Gärtner, Liquidität am deutschen Kapitalmarkt, 2007, S. 120. 535 Gomber/Schweickert, Die Bank 2002, 485, 486. 536 Vgl. Gomber/Schweickert, Die Bank 2002, 485, 486.

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§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

cc) Transaktionsvolumen Auch das Transaktionsvolumen ist ein Liquiditätsmaß. Nach einer Faustformel gilt: Je höher das gehandelte Volumen in einem Markt ist, desto breiter und liquider ist dieser.537 Um das Transaktionsvolumen zu bestimmen, kann auf die Anzahl der in einem Zeitraum ausgeführten Transaktionen (Transaktionsfrequenz)538 und die insgesamt gehandelte Stückzahl eines Finanztitels (Stückvolumen) abgestellt werden.539 Auch anhand des Wertvolumens oder relativen Wertvolumens wird das Handelsvolumen festgestellt. Das Wertvolumen bestimmt sich nach der Stückzahl und den in einem konkreten Zeitraum gezahlten Preisen.540 Das relative Wertvolumen berücksichtigt auch den Wert der in Streubesitz gehaltenen Finanztitel (free float).541 Da es sich jedoch beim Handelsvolumen um ein vergangenheitsbezogenes Maß handelt, lassen sich keine sicheren Aussagen über die aktuelle an einem Markt vorhandene Liquidität treffen.542 dd) Transaktionskurse Zahlreiche Konzepte versuchen auf der Grundlage von Transaktionskursen Liquidität zu messen. Nach diesen Messkonzepten spiegeln sich alle effizienzbestimmenden Einflüsse im Preisbildungsprozess in den Preisen wider.543 Umstritten ist aber, wie sich die jeweiligen Einflüsse aus den Preisen extrahieren lassen. Einige Konzepte betrachten Kursänderungen in Relation zu einer bestimmten Einflussgröße. Auf diesem Weg entsteht eine sog. Liquiditätsrate. Nach einer grundlegenden Liquiditätsrate (Amivest Liquidity Ratio) ist das Wertvolumen einer Transaktion die entscheidende Größe, die den Umfang einer Kursänderung bestimmt.544 Mittels dieser Liquiditätsrate lasse sich ermitteln, welches Wertvolumen erforderlich sei, um eine Kursänderung von einem Prozent zu verursachen. Eine große Liquiditätsrate steht nach diesem Konzept für eine hohe Liquidität. Andere 537 Dazu Sarr/Lybek, IMF Working Paper WP/02/232, 2002, S. 11; ausführlich Pagano, 104 Q. J. Econ. 255 (1989). 538 Hierzu bereits Demsetz, 82 Q. J. Econ. 33, 45 f. (1968). 539 S. Brunner, Meßkonzepte zur Liquidität auf Wertpapiermärkten, 1996, S. 16. 540 Kindermann, Liquiditäts- und Effizienzmessung im Aktienhandel, 2005, S. 67. 541 Kritisch zum relativen Wertvolumen als Liquiditätsmaß Brunner, Meßkonzepte zur Liquidität auf Wertpapiermärkten, 1996, S. 17. 542 S. auch Brunner, Meßkonzepte zur Liquidität auf Wertpapiermärkten, 1996, S. 18; s. für weitere Kritik Gabrielsen/Marzo/Zagaglia, Measuring market liquidity: An introductory survey, 30. 12. 2011, S. 12 (2011); Foucault/Pagano/Röell, Market Liquidity, 2013, S. 58 f. 543 Hierzu Kindermann, Liquiditäts- und Effizienzmessung im Aktienhandel, 2005, S. 70. 544 Cooper/Groth/Avera, 37 J. Econ. & Bus. 19, 25 (1985); hierzu Brunner, Meßkonzepte zur Liquidität auf Wertpapiermärkten, 1996, S. 18 ff.

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Konzepte folgen zum Teil der Amivest Liquidity Ratio und ermitteln Liquiditätsraten aus Preisänderungen und Transaktionsgrößen.545 Die Messkonzepte unterscheiden indes nicht danach, ob eine Kursänderung durch fundamentalwertrelevante Informationen oder Liquiditätsveränderungen verursacht wurde. Im Einzelfall kann die Liquiditätsrate deshalb zu hoch oder zu niedrig sein, wenn sich ein Kurs aufgrund neuer Fundamentalwertinformationen und nicht aufgrund der Liquidität verändert hat.546 c) Bewertung Bei der Anwendung traditioneller Liquiditätsmaße sind auch konkrete Marktgegebenheiten zu beachten. Aufträge, die wahrscheinlich storniert werden, darf man bei der Liquiditätsmessung nicht berücksichtigen. Ansonsten wird die am Markt vorhandene Liquidität überschätzt.547 So platzieren etwa Hochfrequenzhändler zahlreiche Aufträge, von denen sie einen großen Teil wieder stornieren.548 Auch ist es auf einigen Handelsplattformen Marktteilnehmern erlaubt, versteckte und unsichtbare Orders zu platzieren.549 Ein Liquiditätsmaß, das unsichtbare und versteckte Aufträge nicht berücksichtigt, kann die am Markt vorhandene Liquidität unterschätzen. Die effektive Geld-Brief-Spanne berechnet anhand tatsächlich gezahlter Preise die impliziten Transaktionskosten und kann damit versteckte Liquidität berücksichtigen.550 Am aussagekräftigsten und einfachsten ist es daher wohlfahrtsfördernde und wohlfahrtsschädliche Handelspraktiken an ihren Auswirkungen auf die impliziten Transaktionskosten, genauer die Geld-Brief-Spanne, zu identifizieren.551 In einem Zustand optimaler Preisbildungseffizienz und fehlender impliziter Transaktionskosten entspricht der marktgerechte Preis dem arithmetischen Mittel aus höchstem Geld- und niedrigstem Briefkurs.552 In diesem Zustand ist die GeldBrief-Spanne gleich Null. Die Ansichten zum marktgerechten Preis der Geld- und 545

S. für einen Überblick Gabrielsen/Marzo/Zagaglia, Measuring market liquidity: An introductory survey, 30. 12. 2011, S. 7 f. (2011); Kindermann, Liquiditäts- und Effizienzmessung im Aktienhandel, 2005, S. 76 ff. 546 S. Brunner, Meßkonzepte zur Liquidität auf Wertpapiermärkten, 1996, S. 20; Kindermann, Liquiditäts- und Effizienzmessung im Aktienhandel, 2005, S. 75. 547 S. Johann/Theissen, in: Handbook of Research Methods and Applications in Empirical Finance, Bell/Brooks/Prokopczuk (Hrsg.), 2013, S. 238, 252. 548 Vgl. O’Hara, 116 J. Fin. Econ. 257, 259 (2015). 549 S. zu den Orderarten im Xetra-Handel § 2 B. II. 1. 550 S. Johann/Theissen, in: Handbook of Research Methods and Applications in Empirical Finance, Bell/Brooks/Prokopczuk (Hrsg.), 2013, S. 238, 252. 551 Vgl. auch Aitken/F. H. deB. Harris/Ji, Trade-Based Manipulation and Market Efficiency: A Cross-Market Comparison, 18 November 2009, S. 6; vgl. dies., 132 J. Bus. Ethics 147, 153 (2015). 552 Dies wird für die effektive Geld-Brief-Spanne angenommen. Vgl. Kindermann, Liquiditäts- und Effizienzmessung im Aktienhandel, 2005, S. 57 f.

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Briefseite stimmen überein. Hieraus lässt sich für Märkte mit nicht vorhandener optimaler Preisbildungseffizienz schlussfolgern: Eine enge Geld-Brief-Spanne und eine dichte sowie tiefe Orderlage nahe am aktuellen Marktpreis sind das Erkennungszeichen dafür, dass die Ansichten der Kauf- und Verkaufsseite über den wahren Wert eines Finanzinstruments weitgehend übereinstimmen, d. h. je liquider ein Markt ist553, desto höher wird die vorhandene Fundamentalwerteffizienz am Markt sein.554 Ein informations- und bewertungsineffizienter Markt ist dagegen ist für Anleger unattraktiv, da sie weniger anhand von Handelsdaten über den wahren Wert eines Titels ablesen können. Niedrige Transaktionskosten wirken also effizienzsteigernd555 und ziehen Anleger an. Der Liquiditätsanstieg wirkt wiederum selbstverstärkend. d) Ableitungen für die Identifizierung effizienzsteigernder Praktiken Wohlfahrtsfördernde Transaktionen und Handelsaufträge steigern die Liquidität am Markt und die Bewertungseffizienz, d. h. sie verengen die Geld-Brief-Spannen und senken die impliziten Transaktionskosten. Wohlfahrtsfördernd sind also liquiditätsspendende Handelsstrategien wie das sog. Spread Capturing. Beim Spread Capturing handelt es sich vereinfacht ausgedrückt um eine Market-Making-Strategie, die nicht auf Dauer angelegt sein muss.556 Auch noise trader spenden Märkten wichtige Liquidität, indem sie informierten Marktteilnehmern als Transaktionspartner zur Verfügung stehen.557 In dieser Hinsicht ist das noise trading wohlfahrtsfördernd. Wohlfahrtsschädliche Handelspraktiken reduzieren dagegen die Liquidität und senken die Bewertungseffizienz558, d. h. sie weiten die Geld-Brief-Spannen aus und erhöhen die impliziten Transaktionskosten. Dies kann etwa der Fall sein, wenn ein Market-Maker seine Stellung missbraucht und den Abstand zwischen den besten Geld- und Briefkursen durch seine Quotes vergrößert.559

553

Black, 27 Fin. Analysts J. 28, 30 (1971). Liquidität und Effizienz könnten sich auch paradox zueinander verhalten. Theoretisch müssen in einem liquiden Markt auch fundamentalwertrelevante Orders ohne nennenswerten Preiseffekt ausführbar sein, vgl. Bernstein, 16 Financial Management 54, 60, 62 (1987); Oesterhelweg/Schiereck, Die Bank 1993, 390, 391 f. 555 Black, 27 Fin. Analysts J. 28, 34 (1971). 556 S. zum Begriff Spread Capturing § 4 B. I. 2. a). 557 S. nur Bernstein,16 Financial Management 54, 56 (1987). 558 S. auch Kyle/Viswanathan, 98 Am. Econ. Rev. 274, 279 (2008). 559 S. zu der Praxis Excessive Bid-Ask Spreads § 4 A. II. 6. 554

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3. Volatilität Volatilität ist ein Maß für die Schwankungsbreite von Kursen.560 In einem Markt mit hoher (niedriger) Volatilität kommt es zu starken (schwachen) Preisschwankungen. Grundsätzlich ist zwischen fundamentalwertrelevanter Volatilität (fundamental volatility), die zu permanenten Kursänderungen führt, und transitorischer Volatilität (transitory volatility) zu unterscheiden.561 a) Permanente Kursänderung In einem effizienten Markt führen Änderungen im Fundamentalwert eines Finanzinstruments zu permanenten Kursänderungen. Es gilt: Je unsicherer die Aussagen über den wahren Wert eines Finanzinstruments sind, desto stärker werden die Preisschwankungen sein.562 Zwar zeigen Untersuchungen, dass sich Aktienkurse auch ohne korrespondierende Fundamentalwerte verändern und volatil sein können.563 In der Tendenz schwankt jedoch ein Kurs seltener, wenn ein Markt bewertungseffizient ist. b) Transitorische Kursänderung Zu vorübergehenden Kursschwankungen kommt es, wenn uninformierte Händler mittels Market-Orders eine nicht vorhandene Liquidität nachfragen.564 Zwar spendet der Händler mit seinen aufgegebenen Market-Orders auch Liquidität. Eine übermäßige Nachfrage durch Market-Orders nach sofortiger Liquidität kann jedoch in Märkten mit mangelnder Breite und Tiefe zu Preisschwankungen führen. In illiquiden Märkten herrscht damit tendenziell eine hohe Volatilität.565 Je höher wiederum die Volatilität ist, desto höher wird auch die von Marktteilnehmern verlangte Risikoprämie sein.566 Eine hohe Volatilität kann risikoaverse Anleger vom Marktzutritt abhalten und sie dazu bewegen einen Markt zu verlassen. Dies kann zu Liquiditätsverlusten führen und die impliziten Transaktionskosten erhöhen.567 560

S. Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 410. Harris, 25 JFQA 291 (1990); ders., Trading and Exchanges, 2003, S. 410; Kindermann, Liquiditäts- und Effizienzmessung im Aktienhandel, 2005, S. 32. 562 Vgl. Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 412 f. mit Beispielen. 563 Vgl. Shiller, 87 J. Pol. Econ. 1190 (1979); ders., 71 Am. Econ. Rev. 421 (1981); ders., 36 J. Fin. 291 (1981); die letzteren Beiträge sind (mit geringfügigen Bearbeitungen) abgedruckt in ders., Market Volatility, 1989, S. 105 ff. und 131 ff. 564 S. Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 413; Brogaard/Hendershott/Riordan, 27 Rev. Financ. Stud. 2267, 2268 (2014). 565 Hasbrouck/Schwartz, 14 J. Portfolio Management 10, 11 (1988); Pagano, 56 Rev. Econ. Stud. 269, 284 (1989). 566 Vgl. Kress, Effizienzorientierte Kapitalmarktregulierung, 1996, S. 130. 567 Vgl. Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 414. 561

108

§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

Uninformierte Händler, die lediglich Limit-Orders platzieren und somit eine Transaktionsmöglichkeit für informierte Händler zur Verfügung stellen568, spenden einem Markt erforderliche Liquidität. Sobald der Fundamentalwert außerhalb der Geld-Brief-Spanne liegt, platzieren informierte Händler gegenläufige Orders und korrigieren die Kursbewegung und steigern die Bewertungseffizienz. Versender von Limit-Orders fragen also keine sofortige Liquidität nach, d. h. in illiquiden Märkten kommt es durch ihre Aufträge nicht zu Preisschwankungen. Vor diesem Hintergrund müssen uninformierte Händler nicht in jedem Fall unerwünschte Preisschwankungen auslösen.569 Eine transitorische Volatilität verursachen damit grundsätzlich nur ungeduldige570, uninformierte Händler, die sofortige Liquidität nachfragen. Im Xetra-Handel wird der Handel durch sog. Volatilitätsunterbrechungen571 kurzfristig pausiert, um die Preiskontinuität sicherzustellen. Dies nimmt Marktteilnehmern jedoch die Möglichkeit der Orderausführung und die durchschnittliche Orderausführungszeit nimmt zu. Informationen werden dadurch langsamer in die Kurse eingepreist. Zu Lasten der Preisbildungseffizienz wird also die Volatität verringert.572 c) Bewertung Informierter Handel, der den Anteil der permanenten Volatilitätskomponente erhöht, steigert die Bewertungseffizienz. Nicht jeder informierte Handel muss indes permanent einen Kurs ändern. Deshalb ist Volatilität lediglich ein schwacher Indikator zur Identifizierung wohlfahrtsfördernder Praktiken. Anhand einer Betrachtung der Volatilität und Liquidität lassen sich aber zumindest wohlfahrtsschädliche Handelspraktiken identifizieren, die zu transitorischen Preisbewegungen führen. Liquide Märkte sind erholungsfähig. In einem erholungsfähigen Markt wird ein Kurs nach uninformierten Kursbewegungen schnell wieder auf sein ursprüngliches Niveau zurückkehren. Je erholungsfähiger ein Markt ist, desto einfacher lässt sich also eine transitorische Volatilität identifizieren. Eine Handelspraxis, die transitorische Preisbewegungen verursacht, die sich anschließend umkehren, erhöht (kurzfristig) die impliziten Transaktionskosten und führt zu (kurzfristigen) Preisbildungsineffizienzen und ist daher wohlfahrtsschädlich.

568

Vgl. Bernstein, 16 Financial Management 54, 56 (1987). Dazu Kindermann, Liquiditäts- und Effizienzmessung im Aktienhandel, 2005, S. 33. 570 So Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 413. 571 S. für die Volatilitätsunterbrechung im Xetra-Handel § 2 B. II. 4. 572 So Amihud/Mendelson, 3 J. Accounting, Auditing & Fin. 369, 374 (1988); vgl. hierzu Kress, Effizienzorientierte Kapitalmarktregulierung, 1996, S. 66 und S. 131 f. 569

C. Teleologische Reduktion des Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR

109

4. Transparenz Nach einer logischen Überlegung müsste ein transparentes fundamentalwertrelevantes Geschäft aufgrund seiner damit verbundenen Signalwirkung die Informationseffizienz am Kapitalmarkt eher steigern können als ein intransparent ausgeführtes Geschäft.573 Auch ist in einem transparenten Markt eine hohe Liquidität zu erwarten. Denn verringert sich die Informationsasymmetrie unter Marktteilnehmern, müssen uninformierte Händler und Market-Maker weniger befürchten durch Geschäfte mit informierten Händlern einen Verlust zu erleiden. Damit erhöht sich wiederum der liquiditätsspendende Handel, d. h. Transparenz lässt die impliziten Transaktionskosten sinken und somit die Geld-Brief-Spanne enger werden.574 Durch den Liquiditätsanstieg kann auch die Bewertungseffizienz steigen. Allerdings erhöht sich nicht nur hierdurch die Bewertungseffizienz. Je mehr allgemeine Handelsinformationen Marktteilnehmer über einen Auftrag erhalten (etwa Identität des Handelnden, Anzahl der Geschäfte, Volumen, Preislimit)575, desto besser können sie sich ein Bild über einen Markt und den wahren Wert des konkreten Finanztitels machen.576 Daher ließe sich im ersten Zugriff annehmen, dass das Transparenzkriterium ein tauglicher Indikator für die Identifizierung informations- und bewertungseffizienzsteigernder Praktiken und somit ein geeignetes Kriterium für eine teleologische Reduktion ist.577 Grundsätzlich besteht allerdings außerhalb der gesetzlichen Vorgaben keine Pflicht eines Marktteilnehmers andere Anleger über die eigene Handelstätigkeit und Handelsabsicht genauestens zu unterrichten.578 Vielmehr verlieren Informationen an Wert, sobald sie offengelegt werden:579 Wenn ein informierter Händler anderen 573 Vgl. auch das Ergebnis des Experiments in Bloomfield/O’Hara, 12 Rev. Financ. Stud. 5, 7, 17 (1999); vgl. auch die Ergebnisse in Madhavan, 8 Rev. Financ. Stud. 579 (1995). 574 Bloomfield/O’Hara, 12 Rev. Financ. Stud. 5, 7, 19 f. (1999) kommen in ihrem Experiment dagegen zum Ergebnis, dass in einem transparenten Marktumfeld anfängliche GeldBrief-Spannen weiter sind als in opaken oder semi-opaken Märkten. Dies liege daran, dass in Märkten mit einem transparenten Handel Market-Maker zum Handelsbeginn weniger Anreize haben durch ihre Tätigkeit Informationen zu sammeln. 575 Ähnliche Angaben über die Handelstätigkeit sind nach Art. 13 Abs. 2 lit. a MAR i.V.m. Art. 3 Abs. 1 lit. a i), lit. b i) delegierte Verordnung 2016/908 öffentlich bekannzugeben. 576 Flothen, Marktmanipulation und Kurspflege, 2009, S. 97 f.; s. zu der Frage inwiefern anonymer Handel die Marktqualität beeinflusst Comerton-Forde/Putnin¸sˇ/Tang, 46 JFQA 1025 (2011). 577 Im Einzelfall entfällt bereits das Irreführungs- und Täuschungspotential eines Geschäfts, wenn es transparent ausgeführt wird, sodass der Marktmanipulationstatbestand gar nicht erfüllt ist. S. § 3 B. IV. 2. a) und für ein Beispiel § 4 A. I. 2. b). 578 S. aus der US-amerikanischen Rechtsprechung Chiarella v. United States, 445 U.S. 222, 230 (1980); dazu Fischel/Ross, 105 Harv. L. Rev. 503, 509 (1991); zu § 20a WpHG a.F. Leyh, Probleme der Definition und Regulierung der handelsgestützten Marktmanipulation unter Berücksichtigung des deutschen und britischen Rechts, 2010, S. 52. 579 S. hierzu Grossman, 31 J. Fin. 573, 585 (1976); Fischel/Ross, 105 Harv. L. Rev. 503, 509 f. (1991); Groner/Meier, SZW 2002, 279, 284.

110

§ 3 Marktmanipulation gem. Art. 15, 12 MAR

Marktteilnehmern mitteilt, welche Umstände ihn zum Handel veranlassen, verliert er seinen Informationsvorsprung und er kann diesen nicht mehr gewinnbringend ausnutzen.580 Andere Händler können dem informierten Marktteilnehmer zuvorkommen und selbst die Information gewinnbringend ausnutzen. Durch den market impact ihrer Transaktionen können sie eine nachteilige Preisbewegung für den informierten Händler auslösen und somit dessen implizite Transaktionskosten erhöhen. Können informierte Händler ihre Informationsvorsprünge nicht gewinnbringend ausnutzen, fehlt ihnen wiederum für die Zukunft der Anreiz nach neuen Fundamentalwertinformationen zu suchen. Auf lange Sicht schadet dies der Markteffizienz. Marktteilnehmer werden keine Mittel mehr in die Beschaffung von Informationen investieren. Die Informationseffizienz sinkt und mit dem Schwund informierter Händler geht auch notwendige Liquidität verloren. Der Liquiditätsverlust wirkt selbstverstärkend und erhöht die Transaktionskosten aller Marktteilnehmer. Das Erfüllen bestimmter Transparenzanforderungen kommt zweifelsfrei dem Fernziel eines effizienten Kapitalmarkts zugute. Andererseits muss es gerade informierten Händlern erlaubt sein, ihre Handelsabsichten und ihren Informationsvorsprung durch strategisches Handeln zu verdecken581, damit ein Markt auf lange Sicht informationseffizient bleibt. Daher lässt sich festhalten: Eine teleologische Reduktion darf im Einzelfall nicht ausgeschlossen werden, nur weil ein informierter Marktteilnehmer eine Handelsstrategie intransparent ausführt.

IV. Zwischenfazit Effizienzsteigernde effektive Geschäfte sind im Wege einer teleologischen Reduktion vom Verbot der Marktmanipulation nach Art. 15, 12 Abs. 1 lit. a MAR auszuschließen. Ob ein Geschäft effizienzsteigernd wirkt, ist insbesondere anhand der Auswirkungen auf die Liquidität zu untersuchen. Die Liquidität lässt sich wiederum mittels der Geld-Brief-Spanne messen. Eine enge Geld-Brief-Spanne steht für niedrige implizite Transaktionskosten und eine hohe Liquidität sowie eine hohe Bewertungseffizienz. Praktiken, die die Geld-Brief-Spanne verengen, wirken damit effizienzsteigernd. Praktiken, die die Geld-Brief-Spanne permanent erhöhen, sind grundsätzlich wohlfahrtsschädlich. Wohlfahrtsschädlich können auch Handelspraktiken sein, die zu transitorischen Kursbewegungen führen. Transitorische Preisbewegungen, die sich anschließend umkehren, erhöhen (kurzfristig) die impliziten Transaktionskosten und führen zu (kurzfristigen) Marktineffizienzen. 580 Im Gegensatz dazu kann es für uninformierte Händler, die großvolumige Geschäfte tätigen, im Einzelfall lukrativ sein ihre Motivationslage und Strategie anderen Marktteilnehmern offenzulegen (sog. sunshine trading). Vgl. Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 327. 581 S. für ein Beispiel das informierte Bluffen § 4 A. I. 1. b) bb), das aus anderen Gründen wohlfahrtsschädlich ist.

C. Teleologische Reduktion des Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR

111

Auch der transparente Handel steigert grundsätzlich die Markteffizienz. Allerdings kann im Einzelfall der Anwendungsbereich der Art. 15, 12 MAR auch dann teleologisch zu reduzieren sein, wenn eine Handelsstrategie intransparent ausgeführt wird. Informierten Händlern muss es auch weiterhin erlaubt sein, ihre Strategie zu verschleiern.

§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken Die folgende Untersuchung überprüft die in § 3 gewonnenen Erkenntnisse. Ausgewählte Handelsstrategien, insbesondere in Art. 4 i.V.m. Anhang II delegierte Verordnung (EU) 2016/522 genannte Praktiken, werden dargestellt und an Art. 12 MAR gemessen. Hierbei ist deren Funktionsweise zu berücksichtigen, um zu identifizieren, wie die Praktiken sich auf das Orderbuch und die konkreten Marktgegebenheiten auswirken. Durch diese Vorgehensweise lässt sich feststellen, welche Handelspraktiken die Voraussetzungen der Indikatoren (Anhang I MAR) erfüllen und in welchen Fällen der Anwendungsbereich der Art. 15, 12 MAR teleologisch zu reduzieren ist. Hierfür müssen für einige Handelspraktiken beispielhafte Orderbuchkonstellationen gebildet werden.

A. Manipulative Handelspraktiken Manipulative Handelspraktiken lassen sich grundsätzlich danach unterscheiden, ob sie andere Marktteilnehmer irreführen (Art. 12 Abs. 1 lit. a i) MAR), täuschen (Art. 12 Abs. 1 lit. b MAR) oder ein künstliches Kursniveau herbeiführen (Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR). Die ESMA bezeichnet Geschäfte und Aufträge, die andere Marktteilnehmer irreführen und täuschen als „False/Misleading Transactions“ und diejenigen, die ein künstliches Kursniveau herbeiführen als „Price-Securing“Praktiken.582 Sicherlich kann eine Handelsstrategie auch beide Tatbestandsvarianten des Grundtatbestands der Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 1 lit. a i) und ii) MAR583 und zugleich noch den Tatbestand sonstiger täuschender Praktiken nach 582 Für Art. 8 Abs. 1 lit. a MAR-E s. ESMA, Discussion Paper, ESMA’s policy orientations on possible implementing measures under the Market Abuse Regulation, 14 November 2013, ESMA/2013/1649, S. 101 f.; s. auch ESMA, Final Report, ESMA’s technical advice on possible delegated acts concerning the Market Abuse Regulation, ESMA/2015/224, 3 February 2015, S. 15. Auch die CESR hat manipulative Praktiken in die Kategorien „False/Misleading Transactions“ und „Price Positioning“-Praktiken eingeteilt. Vgl. CESR, MAD: Level 3 – first set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive, 11 May 2005, CESR/04-505b, S. 11 ff. 583 In der Literatur wird zum Teil vertreten, dass beide Tatbestandsvarianten in Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR keine echten Alternativen seien, sondern Formulierungen gleicher manipulativer Verhaltensweisen. S. Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 80; nach einer weiteren Auffassung ist das Tatbestandsmerkmal „künstliches Kursniveau“ als Spezialfall der Täuschung oder Irreführung anzusehen Stoll, in: KK-WpHG,

A. Manipulative Handelspraktiken

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Art. 12 Abs. 1 lit. b MAR erfüllen. Dies ist etwa der Fall, wenn ein Händler andere Marktteilnehmer eines Aktienmarkts irreführt584, einen Kurstrend auslöst und die Kursbewegung den Preis eines Derivats, der sich von der Aktie ableitet, beeinflusst. Um ein besseres Verständnis für die unterschiedlichen Arten manipulativer Handelspraktiken zu ermöglichen, werden hier dennoch irreführende und täuschende Handelspraktiken (I.) getrennt von den sog. Price-Securing-Praktiken (II.) veranschaulicht.

I. Irreführende und täuschende Handelspraktiken Bei der folgenden Untersuchung irreführender und täuschender Handelspraktiken ist das Augenmerk auf klassische Erscheinungsformen der Marktmanipulation (1. – 4.) und auf die neuen manipulativen Hochfrequenzhandelsstrategien585 (5. – 7.) zu richten. 1. Pump and Dump und Trash and Cash a) … als informationsgestützte Marktmanipulation Im Ausgangspunkt ist ein Pump and Dump oder Trash and Cash eine klassische Form der informationsgestützten Marktmanipulation. So dokumentiert bereits de la Vega, dass Händler an der Amsterdamer Börse im 17. Jahrhundert irreführende Informationen und Gerüchte streuten, um den Kurs einer Aktie zu erhöhen; heutzutage bekannt als Pump and Dump.586 Im ersten Schritt eines Pump and Dump nimmt ein Marktteilnehmer eine LongPosition in einem Finanztitel ein.587 Anschließend tätigt er weitere Käufe und streut falsche oder irreführende Informationen über das Handelsinstrument, die geeignet sind einen Kursanstieg zu bewirken. Häufig verbreiten die Manipulatoren die falschen oder irreführenden Informationen mittels Spam-Mails, in Börsenbriefen oder 2. Aufl. 2014, § 20a Rn. 226 zu § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG a.F.; gegen die letztere Ansicht Pananis, in: MüKoStGB, 2. Aufl. 2015, § 38 WpHG Rn. 191. 584 Auch die Beeinflussung des Aktienkurses kann wiederum den Tatbestand nach Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR erfüllen. 585 S. für einen Überblick über den (manipulativen) Hochfrequenzhandel § 3 B. VI. 5. 586 de la Vega, Die Verwirrung über die Verwirrungen, 1919, S. 180 ff. (deutsche Übersetzung von Pringsheim). 587 S. Anhang II Abschnitt 1 Nr. 4 lit. c delegierte Verordnung (EU) 2016/522; dazu Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 141; Sorgenfrei/Saliger, in: HKKapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 116; ausführlich zum Pump and Dump Pickholz/ Pickholz, 9 J. Fin. Crime 117, 124 ff. (2001); mit Rechtstatsachen Markham, Law Enforcement and the History of Financial Market Manipulation, 2014, S. 257 ff.; Frunza, Solving Modern Crime in Financial Markets, 2016, S. 257 ff.

114

§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

durch unerwünschte telefonische Werbung.588 Nach dem Kursanstieg stößt der Manipulator seine Long-Position ab, um vom Kursanstieg zu profitieren. In der umgekehrten Variante des Trash and Cash nimmt ein Manipulator eine Short-Position ein und streut falsche oder irreführende Informationen über das Handelsinstrument, die geeignet sind einen Kursverfall zu bewirken.589 Sobald der Kurs gefallen ist, kauft der Manipulator das Instrument günstig ein, um seine (Leerverkaufs-) Position glattzustellen. Auch das in Art. 12 Abs. 2 lit. d MAR geregelte Scalping ist eine Form eines Pump and Dump oder Trash and Cash.590 b) … in Form des Bluffens – Verbotene Marktmanipulation? Schwieriger zu beurteilen, ist die Rechtmäßigkeit eines Pump and Dump oder Trash and Cash mittels effektiver Transaktionen.591 Diese Praxis ist auch als Bluffen bekannt.592 Beim Bluffen geht ein Händler in einem ersten Schritt eine Long- oder Short-Position in einem Finanzinstrument ein. Anschließend tätigt er weitere Anoder Verkäufe und spekuliert darauf, dass noise trader seinem Muster folgen und das Finanzinstrument für unter- oder überbewertet halten. Sobald der Kurs angestiegen ist, stößt ein Bluffer seine Long-Position ab.593 In der umgekehrten Variante stellt ein Bluffer seine Short-Position glatt, wenn der Kurs gefallen ist. Das Bluffen ist auch ein Unterfall der Praxis „Establishing a trend and trading against it“.594 Typischerweise werden Marktteilnehmer aufgrund der anfallenden Transaktionskosten in der Praxis eher selten bluffen.595 Dass das Bluffen jedoch profitabel sein 588 BaFin, Jahresbericht 2007, S. 173 f.; ausführlich zur Marktmanipulation mittels StockSpams Fleischer, ZBB 2008, 137, 139 ff.; Bouraoui/Mehanaoui/Bahli, 29 J. Applied Business Research 79 (2013); s. auch Pickholz/Pickholz, 9 J. Fin. Crime 117, 126 f. (2001). 589 S. Anhang II Abschnitt 1 Nr. 4 lit. d delegierte Verordnung (EU) 2016/522; dazu Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 143; Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 116. 590 Vgl. Bayram/Meier, BKR 2018, 55, 57 mit Fn. 23. 591 S. zur Unterscheidung zwischen effektiven und fiktiven Transaktionen § 3 C. II. 4. 592 Varnholt, FMPM 1993, 459, 466 f.; hierauf Bezug nehmend Bingel, Rechtliche Grenzen der Kursstabilisierung nach Aktienplatzierungen, 2007, S. 58 in Fn. 59, S. 67 f.; mit einem weiten Begriff des Bluffens Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 259 ff. mit einer Übersicht der „Bluffing Techniques“ auf S. 274; knapp ders., Trading and Electronic Markets: What Investment Professionals need to know, 2015, S. 14; s. zu Harris auch Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, 2006, S. 56. 593 S. für diese Art der Handelsstrategie aus finanzmathematischer Sicht Fruth/Schöneborn/ Urusov, 24 Mathematical Fin. 651, 681 (2014); s. auch Cumming/Johan/Li, 99 J. Fin. Econ. 651, 653 f. (2011). 594 Dazu Jarrow, 27 JFQA 311, 325 ff. (1992); Arlt, Der strafrechtliche Anlegerschutz vor Kursmanipulation, 2004, S. 84 f.; Eichelberger, Das Verbot der Kursmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 40. 595 Vgl. Varnholt, FMPM 1993, 459, 462; Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 273; s. auch Arlt, Der strafrechtliche Anlegerschutz vor Kursmanipulation, 2004, S. 85.

A. Manipulative Handelspraktiken

115

kann, ist belegt.596 Erzielt ein Bluffer seine Profite mittels Derivaten kann auch eine Cross-Product Manipulation597 vorliegen und damit eine Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR.598 Das Bluffen kann in zwei Varianten unterteilt werden. Zum einen ist denkbar, dass sich ein uninformierter Marktteilnehmer mit dem Kauf oder Verkauf eines Finanztitels als informiert ausgibt (aa). Zum anderen kommt in Betracht, dass ein informierter Marktteilnehmer in die entgegengesetzte Richtung seiner Informationen handelt und sich als uninformierter Händler ausgibt (bb). aa) Uninformiertes Bluffen – Verbotene Marktmanipulation? (1) Ablauf eines uninformierten Bluffs Ein uninformierter Bluffer gibt sich beim Kauf oder Verkauf eines Finanztitels als informierter Marktteilnehmer aus.599 Zunächst muss ein Bluffer einen Titel für seine Handelsstrategie auswählen. Danach muss er sich entscheiden, ob er in Form eines Pump and Dump oder Trash and Cash bluffen will. Im letzten Schritt wird er effektive Transaktionen tätigen. Anhand eines Beispiels lässt sich der Ablauf eines uninformierten Bluffs veranschaulichen: Der uninformierte Investor A entscheidet sich für seinen Bluff zwischen der Z- und der X-Aktie. Die Z-Aktie ist hochliquide. In der X-Aktie fand seit Tagen kein nennenswerter Umsatz statt. Der beste Geldkurs der Z-Aktie liegt bei EUR 83,35 und der beste Briefkurs bei EUR 83,50. Der beste Geldkurs der X-Aktie liegt bei EUR 0,70 und der beste Briefkurs bei EUR 0,80. Ein uninformierter Marktteilnehmer blufft erfolgreich, wenn seine An- oder Verkäufe anderen Marktteilnehmer signalisieren, dass das Finanzinstrument unter596 S. für das informierte Bluffen John/Narayan, 70 J. Bus. 217 (1997); Chakraborty/ Yilmaz, 98 Am. Econ. Rev. 280 (2008); Mei/Wu/Zhou, Behavior Based Manipulation: Theory and Prosecution Evidence, NYU Working Paper No. FIN-03-028 (2004); s. auch das Modell bei Foster/Viswanathan, 29 JFQA 499 (1994); vgl. für das uninformierte Bluffen Allen/Gale, 5 Rev. Financ. Stud. 503, 507 ff. (1992); s. ferner Goldstein/Guembel, 75 Rev. Econ. Stud. 133, 134 (2008) für eine profitable Verkaufsstrategie eines uninformierten Händlers. 597 Dazu § 4 A. II. 3. 598 Vgl. auch Meißner, Die Stabilisierung und Pflege von Aktienkursen im Kapitalmarktund Aktienrecht, 2005, S. 45 f. 599 Hierzu Varnholt, FMPM 1993, 459, 466; Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 266; Teall, Financial Trading and Investing, 2013, S. 332 f.; Meißner, Die Stabilisierung und Pflege von Aktienkursen im Kapitalmarkt- und Aktienrecht, 2005, S. 45; ferner Withanawasam/ Whigham/Crack/Premachandra, in: MODSIM2011, 19th International Congress on Modelling and Simulation. Modelling and Simulation Society of Australia and New Zealand, Chan/ Marinova/Anderssen (Hrsg.), December 2011, 1324, 1325; knapp Mock, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 20a Rn. 12; Thöle, Die verfassungsmäßige Bestimmtheit der Strafbarkeit der Marktmanipulation nach dem Wertpapierhandelsgesetz, 2009, S. 15.

116

§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

oder überbewertet ist und diese den Titel deshalb kaufen oder verkaufen. Also muss ein uninformierter Bluffer einen Markt finden, in dem die Marktteilnehmer nur wenig über den Fundamentalwert des Finanztitels wissen. Ein Bluff eines uninformierten Marktteilnehmers in einem Markt mit hoher Fundamentalwerteffizienz wird regelmäßig scheitern.600 Einen Anhaltspunkt über die herrschende Fundamentalwerteffizienz gibt die Geld-Brief-Spanne an. Eine enge Geld-Brief-Spanne indiziert, dass die Annahmen der Marktteilnehmer über den Fundamentalwert weitgehend übereinstimmen.601 Eine weite Geld-Brief-Spanne lässt auf Informationsasymmetrien schließen. Damit sollte sich der Bluffer in einen Markt mit relativ weiter GeldBrief-Spanne begeben. Die Geld-Brief-Spanne für die Z-Aktie beträgt EUR 0,15 und für die X-Aktie EUR 0,10. Um beide Geld-Brief-Spannen besser vergleichen zu können, sind sie in Prozentzahlen ausdrücken.602 Die Geld-Brief-Spanne der X-Aktie beträgt ca. 13 % und die der Z-Aktie ca. 0,18 %. Somit kann davon ausgegangen werden, dass der X-Aktienmarkt eine schwächere Fundamentalwerteffizienz aufweist. Eine weite Geld-Brief-Spanne steht aber auch für hohe implizite Transaktionskosten.603 Ein Bluffer, der diese vermeiden will und sich in einen Markt mit einer relativ engen Geld-Brief-Spanne begibt, muss jedoch damit rechnen, dass seinen Transaktionen kein nennenswerter market impact zukommt. Denn tendenziell sind Märkte mit einer engen Geld-Brief-Spanne liquide.604 Je liquider ein Markt wiederum ist, desto schwächer sind die Preisbewegungen einzelner Käufe und Verkäufe.605 Der Bluffer muss sich also, wenn er keine großvolumigen Geschäfte tätigen will oder kann in einen möglichst informations- und bewertungsineffizienten sowie illiquiden Markt begeben.606 A wählt die X-Aktie für seinen Bluff aus. Nun muss er sich entscheiden, ob er in Form eines Pump and Dump oder Trash and Cash bluffen will. Ob A in Form eines Pump and Dump oder Trash and Cash blufft, richtet sich danach, ob in dem X-Markt von den Käufen oder Verkäufen stärkere Signale ausgehen. Wenn dem Kauf einer X-Aktie eine stärkere Signalwirkung zukommt als dem Verkauf einer X-Aktie, wird A erst kaufen und dann verkaufen. Ansonsten erleidet A einen Verlust. Würde dem Verkauf einer X-Aktie eine stärkere Signalwirkung zukommen als dem Kauf einer X-Aktie, würde A erst verkaufen und dann kaufen.607 In

600

S. Varnholt, FMPM 1993, 459, 466; Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 268 f. S. dazu § 3 C. III. 2. c) und knapp in § 3 B. VI. 6. b). 602 Die absolute Geld-Brief-Spanne wird durch den Mittelwert des Geld- und Briefkurses dividiert. S. zur Berechnung § 3 C. III. 2. b) aa) (1). 603 S. dazu § 3 C. III. 2. b) aa). 604 Black, 27 Fin. Analysts J. 28, 30 (1971). 605 Dazu § 3 C. III. 2. a). 606 Vgl. Varnholt, FMPM 1993, 459, 466; Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 269. 607 Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 271 ff. 601

A. Manipulative Handelspraktiken

117

diesem Szenario müsste sich ein uninformierter Bluffer für ein Trash and Cash entscheiden. A beobachtet den X-Markt einige Wochen. Er stellt fest, dass von den Käufen der X-Aktie stärkere Preisbewegungen ausgehen. Er entscheidet sich deshalb für einen Bluff in Form eines Pump and Dump. Auch in der Praxis gehen von den Verkäufen von Finanztiteln tendenziell schwächere Signale als von Käufen. So signalisiert ein Verkauf einer Aktie nicht unbedingt, dass diese überbewertet ist. Der Verkauf kann auch aus finanziellen Gründen stattgefunden haben. Kauforders dagegen deuten stärker auf einen scheinbar informierten Marktteilnehmer hin.608 A geht am 4. September eine Long-Position in der X-Aktie ein. Er kauft die X-Aktie sukzessiv an. Am 6. September hält A 500 X-Aktien in seinem Depot. Diese hat er im Durchschnitt für EUR 0,85 je Aktie erworben. Am 7. September zum Zeitpunkt 10:32 Uhr liegt die folgende Orderbuchkonstellation für die X-Aktie vor: Bid

Preis in EUR

Offer

1,40

350

1,35

200

1,30

150

1,25

100

1,20 50

1,15

150

1,10

250

1,05

Das Orderbuch enthält nur Limit-Orders. Der beste Geldkurs liegt bei EUR 1,15 je Aktie und der beste Briefkurs bei EUR 1,25. Eine Orderausführung ist nicht möglich.609 Die Geld-Brief-Spanne liegt bei EUR 0,10 (1,25 – 1,15). Um einen Kursanstieg zu bewirken und seine Long-Position gewinnbringend abzustoßen, tätigt A nun weitere Ankäufe und stockt sein Depot um 250 weitere XAktien auf. A kann Profite erzielen, wenn es ihm gelingt durch seine Käufe einen Markttrend zu erzeugen. Anschließend muss er den Titel abstoßen, bevor andere Marktteil-

608 S. Allen/Gorton, 36 European Econ. Rev. 624, 625 (1992); dazu Varnholt, FMPM 1993, 459, 466; Meißner, Die Stabilisierung und Pflege von Aktienkursen im Kapitalmarkt- und Aktienrecht, 2005, S. 45; ferner Lenzen, Unerlaubte Eingriffe in die Börsenkursbildung, 2000 S. 42 f. 609 S. zu den Matching-Regeln im Xetra-Handel oben unter § 2 B. II. 5.

118

§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

nehmer seinen Bluff aufdecken und der Trend sich umkehrt.610 Er spekuliert darauf, dass auch sog. momentum trader den Markttrend verstärken. Momentum trader kaufen bewusst einen Finanztitel, wenn der Kurs ansteigt und verkaufen, wenn der Kurs fällt.611 Damit sind momentum trader besonders geneigt einen Bluff unwissentlich zu befördern.612 Orderbuch für die X-Aktie zum Zeitpunkt 10:38 Uhr: Bid

Preis in EUR

Offer

1,45

350

1,40

200

1,35

100

1,30 50

1,25

150

1,20

250

1,15

300

1,10

Die Ankäufe des A nehmen andere Marktteilnehmer als Signal dafür wahr, dass die X-Aktie unterbewertet ist und sie erhöhen wiederum ihre Kauf- und Verkaufsangebote. Der beste Geldkurs liegt jetzt bei EUR 1,25 je Aktie und der beste Briefkurs bei EUR 1,35. Weitere aggressive Ankäufe wären möglicherweise dazu geeignet den Kursanstieg zu verstärken. As Strategie ist aufgegangen. Er kann seine Long-Position gewinnbringend abstoßen, indem er die Limit-Kauforders bedient. Ähnlich wie ein Pokerspieler, der hohe Beträge einsetzt und eine starke Hand vortäuscht, hat A mittels sukzessiver Ankäufe anderen Marktteilnehmern zu verstehen gegeben, dass die X-Aktie unterbewertet ist.613 Diese sind auf den fahrenden Zug aufgesprungen und der Preis der XAktie hat sich erhöht. Damit hat A den Wert seiner Long-Position erhöht und mit einem eigentlich „schwachen Blatt“ einen Gewinn erzielt.614 610 Vgl. Jarrow, 27 JFQA 311, 325 ff. (1992); dazu Lenzen, Unerlaubte Eingriffe in die Börsenkursbildung, 2000, S. 43; s. auch Arlt, Der strafrechtliche Anlegerschutz vor Kursmanipulation, 2004, S. 84 f. 611 Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 261; grundlegend Jegadeesh/Titman, 48 J. Fin. 65 (1993). 612 Aitken/F. H. deB. Harris/Ji, 132 J. Bus. Ethics 147, 149, 163 (2015); Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 261; ders., Trading and Electronic Markets: What Investment Professionals need to know, 2015, S. 14; vgl. ferner Zeng/Liu/Zhang, 25 Applied Economics Letters 239 (2017). 613 Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 268. 614 Bedient A mit seinem Depot über 750 X-Aktien die besten Limit-Kauforders, dann macht er einen Gewinn in Höhe von EUR 115. Lässt man die direkten Transaktionskosten außen vor, so hat A bislang zum Kauf der X-Aktie EUR 745 ausgegeben ((500 X-Aktien für EUR 0,85) + (100 Aktien für EUR 1,25) + (150 X-Aktien für EUR 1,30)) und aus dem Verkauf der Aktien

A. Manipulative Handelspraktiken

119

(2) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR Dass die Grenze zwischen legitimen Geschäftsverhalten und Marktmanipulationen schwierig zu bestimmen ist, zeigt sich besonders am uninformierten Bluffen. Denn schließlich setzt ein uninformierter Bluffer effektive Mittel ein und führt keine Insichgeschäfte oder sonstige Geschäfte nach vorheriger Absprache aus. Handelt es sich daher beim uninformierten Bluffer um einen Manipulator oder letztlich nur um einen Händler, der auf legitime Art und Weise versucht den besten Preis für seine Position zu erzielen? Ein uninformierter Bluffer gibt sich gegenüber anderen Marktteilnehmern als informiert aus. Die aggressiven sukzessiven An- oder Verkäufe signalisieren, dass das Finanzinstrument unter- oder überbewertet ist. Andere Marktteilnehmer gehen daher davon aus, dass die Transaktionen des Bluffers den Kurs des gehandelten Finanztitels in die Richtung seines Fundamentalwerts bewegen. Tatsächlich preist der uninformierte Bluffer jedoch keine wirtschaftlich relevanten Informationen in den Kurs ein. Das uninformierte Bluffen kann damit bei anderen Marktteilnehmern eine Fehlvorstellung i.S.v. Art. 12 Abs. 1 lit. a i) MAR über den Fundamentalwert des gehandelten Finanztitels erzeugen.615 Dieses Ergebnis wird durch die delegierte Verordnung (EU) 2016/522 gestützt. Nach der Beschreibung des Pump and Dump und Trash and Cash in Anhang II Abschnitt 1 Nr. 4 lit. c und lit. d der delegierten Verordnung (EU) 2016/522 indiziert ein Bluff mittels effektiver Mittel eine Marktmanipulation. Insbesondere ist nach der Beschreibung eine Verbreitung irreführender Informationen nicht erforderlich.616 Auch im US-amerikanischen Recht ist ein uninformierter Bluff eine verbotene Marktmanipulation.617 Nach Sec. 9 lit. a Abs. 2 des Securities Exchange Act von 1934 ist es verboten, eine Serie von Geschäften zu tätigen und wirklichen oder scheinbaren Handel zu erzeugen oder einen Kurstrend auszulösen, um den Kauf oder

EUR 860 ((50 X-Aktien für 1,25) + (150 X-Aktien für EUR 1,20) + (250 X-Aktien für EUR 1,15) + (300 X-Aktien für EUR 1,10)) eingenommen. 615 So zu § 20a WpHG a.F. Mock, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 20a Rn. 12. 616 Erwähnenswert ist, dass nach der Ergänzung zum Vorschlag für eine MAR das Pump and Dump und Short und Distort eine rein informationsgestützte Marktmanipulation darstellte. S. Commission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment, 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 104. Die Praktiken Pump and Dump und Trash and Cash nach der delegierten Verordnung (EU) 2016/522 lassen sich aber auch unter den Tatbestand des Art. 12 Abs. 1 lit. b MAR subsumieren. S. hierfür die Zuordnung in Anhang II Abschnitt 2 Nr. 1 lit. c und lit. d delegierte Verordnung (EU) 2016/522; vgl. hierzu Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 218 und Rn. 220 sowie Rn. 29.; vgl. auch die Zuordnung bei Baßler/DelgadoRodriguez, in: Europäische Finanzmarktregulierung, Temporale (Hrsg.), 2015, S. 199, 215 f.; ferner Haynes, 19 J. Fin. Crime 234, 239 (2012). 617 So auch Harris, Trading & Exchanges, 2003, S. 266.

120

§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

Verkauf eines Finanztitels zu veranlassen („… for the purpose of inducing the purchase or sale of such security by others.“).618 (3) Teleologische Reduktion? Der weite Tatbestand der Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 1 lit. a i) MAR erfasst einen uninformierten Bluff. Dieses Ergebnis bedarf jedoch im Wege einer teleologischen Reduktion einer Korrektur, wenn es nicht mit dem Zweck des Marktmanipulationsverbots nach Art. 15 MAR vereinbar ist. Auf den ersten Blick sprechen gute Gründe für eine teleologische Reduktion des Marktmanipulationstatbestands. Zwar wird dem uninformierten Bluffer vorgehalten, dass er unzutreffende Informationen in den Markt versende. Die unzutreffende Information sei diejenige, dass man bereit sei, das Anlagerisiko zu tragen.619 Aus tatsächlicher Sicht jedoch trägt ein Händler, der effektive Geschäfte ausführt, stets das Investmentrisiko einer Anlage. Kurz: Auch der Bluffer kann sich nicht dem Anlagerisiko seiner Investition entziehen. Ein uninformierter Bluff verwirklicht auch kein sonstiges objektives Unrecht.620 Die Transaktionen entsprechen den formalen Handelsregeln. Es finden keine Geschäfte nach vorheriger Absprache statt. Ein uninformierter Bluffer beabsichtigt lediglich – wie jeder andere Anleger auch – profitabel zu handeln. Er täuscht keine Liquidität vor, sondern spendet mittels seiner Transaktionen tatsächliche Liquidität. Das allgemeine Marktrisiko kann sich also beim uninformierten Bluffen realisieren. Das uninformierte Bluffen greift damit nicht in das freie Spiel von Angebot und Nachfrage ein. Es ist auch richtig, dass es sich bei einer Strategie wie dem uninformierten Bluffen um ein risikoreiches Geschäft handelt, das sich nur unwesentlich vom Berufshandel oder Daytrading unterscheidet.621 Insgesamt kommt für das uninformierte Bluffen eine teleologische Reduktion aber nicht in Betracht, da es zu Wohlfahrtsschäden führen kann. Kurse sollen möglichst dem Fundamentalwert eines Finanzinstruments entsprechen, um als Entscheidungsgrundlage für zukünftige Investitionen dienen zu können. Durch einen uninformierten Bluff werden keine wirtschaftlich relevanten Informationen in den Kurs eines Finanztitels eingepreist. Bewegt der uninformierte Bluffer 618

15 U.S.C. § 78i. Zur Norm Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Vor Art. Rn. 133; Jean-Richard, SZW 1995, 259, 261. 619 Altendorfer, in: Grundfragen des neuen Börserechts, Aicher/Kalss/Oppitz (Hrsg.), 1998, S. 207, 218. 620 Vgl. Teall, Financial Trading and Investing, 2013, S. 333; so zu § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG a.F. Schröder, Hdb. Kapitalmarktstrafrecht, 3. Aufl. 2015, Drittes Kapitel Rn. 497; Pananis, in: MüKoStGB, 2. Aufl. 2015, § 38 WpHG Rn. 199; anders Varnholt, FMPM 1993, 459, 462; Harris, Trading and Electronic Markets: What Investment Professionals need to know, 2015, S. 14. 621 Vgl. zu § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG a.F. Schröder, Hdb. Kapitalmarktstrafrecht, 3. Aufl. 2015, Drittes Kapitel Rn. 497.

A. Manipulative Handelspraktiken

121

einen Kurs eines Finanztitels nicht zufällig in die Richtung seines Fundamentalwerts, kann sein Verhalten die Bewertungseffizienz senken.622 Infolgedessen kann der Kurs seiner Rolle als Entscheidungsgrundlage für zukünftige Investitionen nicht mehr gerecht werden und es kommt zu Fehlallokationen von Kapital. Auch wenn ein uninformierter Bluffer den Kurs zufällig in die Richtung des Fundamentalwerts bewegt, bleibt der Bluff wohlfahrtsschädlich. Zum einen kann seine Positionsumkehrung den Kurs wieder vom Fundamentalwert entfernen. Und zum anderen erzeugt der Bluffer einen Kurstrend, den er wieder umkehrt. Damit führen die zunächst erfolgenden An- oder Verkäufe und die anschließende Positionsumkehrung im Regelfall zu einer transitorischen Volatilität. Eine transitorische Volatilität erhöht kurzfristig die impliziten Transaktionskosten und ist wohlfahrtsschädlich.623 Indes mag man dem Ganzen vorhalten, dass nach obiger Überlegung auch das noise trading624 wohlfahrtsschädlich ist. Auch der noise trader handelt nicht in die Richtung des Fundamentalwerts. Im Gegensatz zum noise trading kann ein uninformierter Bluff aber zu einem Liquiditätsverlust führen: Grundsätzlich spenden die im ersten Schritt eines Bluffs getätigten Transaktionen einem Markt zunächst Liquidität. Sobald aber andere Marktteilnehmer aufgrund der im zweiten Schritt des Bluffs erfolgenden Positionsumkehrung die Strategie durchschauen und erkennen, dass der Kurstrend nicht auf Änderungen im Fundamentalwert eines Titels beruht, werden sie versuchen ihre aufgebauten Positionen glattzustellen und den Markt zu verlassen. Bei einem uninformierten Bluff in der Form eines Pump and Dump kann dies zu massiven Verkäufen und Kurseinbrüchen führen. Noise trader stellen dagegen eine jederzeitige Transaktionsmöglichkeit für informierte Händler zur Verfügung und steigern die Liquidität.625 Auch muss Noise trading nicht in jedem Fall zu unerwünschten Preisbewegungen führen.626 Dass das uninformierte Bluffen dem Geltungsgrund des Art. 15 MAR627 widerspricht, ist nicht zu leugnen. (4) Zwischenergebnis Ein uninformierter Bluff verstößt de lege lata gegen das Verbot der Marktmanipulation nach Art. 15, 12 Abs. 1 lit. a i) MAR. Eine teleologische Reduktion des Marktmanipulationstatbestands kommt nicht in Betracht. Auch erfüllt ein uninformierter Bluff den Marktmanipulationstatbestand nach Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR, wenn dieser eine Preisbewegung auslöst und diese

622 623 624 625 626 627

Varnholt, FMPM 1993, 459, 462; Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 266 f. S. hierzu § 3 C. III. 3. b). S. zum noise trading § 2 A. II. 2. Vgl. Bernstein, 16 Financial Management 54, 56 (1987). S. § 3 C. II. 2. b) bb). S. zum Normzweck des Art. 15 MAR § 3 A. I.

122

§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

(wahrscheinlich) die Preise eines verbundenen Finanzinstruments (etwa eines Derivats) beeinflusst.628 bb) Informiertes Bluffen – Verbotene Marktmanipulation? (1) Ablauf eines informierten Bluffs Ein informierter Bluffer kauft einen Finanztitel, obwohl er weiß, dass dieser überbewertet ist.629 Er verkauft einen Titel, obwohl er weiß, dass dieser unterbewertet ist. Anschließend kehrt er seine Position um. Er handelt in die entgegengesetzte Richtung seiner Information aber nur, wenn dies für ihn profitabler ist. Hierfür müssen die kurzzeitigen Verluste, die er erleidet, niedriger sein als der erwartete Gewinn.630 Ein Beispiel für das informierte Bluffen liefert ein in der Finanzwelt tradierter Mythos über Nathan Rothschild und die Schlacht von Waterloo:631 Den Händlern an der Londoner Börse war bewusst, dass die Preise britischer Staatsanleihen im Falle einer Niederlage Napoleons steigen würden. Eine Niederlage der alliierten Truppen unter Feldmarschall Wellington wiederum hätte die Preise für britische Staatsanleihen massiv fallen lassen. Rothschild soll bereits vor anderen Händlern an der Londoner Börse gewusst haben, dass die alliierten Truppen siegreich waren. Er habe seinen Informationsvorsprung jedoch nicht durch einen schlichten Ankauf britischer Staatsanleihen profitabel ausnutzen können. Denn andere Marktteilnehmer seien sich darüber im Klaren gewesen, dass Rothschild dank seines europaweiten Informationsnetzwerks einen Informationsvorsprung haben müsse. Sie hätten einfach das Verhalten Rothschilds imitiert. Also habe Rothschild trotz seines Informationsvorsprungs entgegen seiner Information handeln müssen, um Profite zu erzielen. Er habe also britische Staatsanleihen verkauft, anstatt sie zu kaufen. Seine Verkäufe britischer Staatsanleihen hätten anderen Händlern signalisiert, dass Napoleon siegreich war. Andere Marktteilnehmer seien auf den Bluff von Rothschild hereingefallen und hätten daraufhin selbst massiv britische Staatsanleihen verkauft. Hierdurch sei der Preis für britische Staatsanleihen stark gefallen und Rothschilds Strategie sei auf628

S. zur Cross-Product Manipulation § 4 A. II. 3. Eingehend Chakraborty/Yilmaz, 98 Am. Econ. Rev. 280 (2008); dies., 114 J. Econ. Theory 132 (2004); hierzu Takayama, 6 Annals Fin. 287 (2010); s. ferner Kyle/Viswanathan, 98 Am. Econ. Rev. 274, 277 (2008); Back/Baruch, 72 Econometrica 433, 435, 450 f. (2004); Meißner, Die Stabilisierung und Pflege von Aktienkursen im Kapitalmarkt- und Aktienrecht, 2005, S. 46 f.; Rousseau, Bluffing: An Equilibrium Strategy, 1999; auch als active camouflage trading bezeichnet, vgl. Zickert, Regulierung des Hochfrequenzhandels in US- und EU-Aktienmärkten, 2016, S. 174; knapp zum Ganzen Spatt, 6 Annu. Rev. Financ. Econ. 405, 409 f. (2014); vgl. auch die bereits bei John/Narayan, 70 J. Bus. 217 (1997) und Foster/Viswanathan, 29 JFQA 499 (1994) beschriebene Handelsstrategie. 630 Chakraborty/Yilmaz, 98 Am. Econ. Rev. 280 (2008); dies., 114 J. Econ. Theory 132, 133 (2004); dies., 7 J. Fin. Markets 187, 188 (2004). 631 S. zu dem Mythos über Nathan Rothschild und die Schlacht von Waterloo Morton, Die Rothschilds, 2015, S. 59 f.; Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 266. 629

A. Manipulative Handelspraktiken

123

gegangen. Im letzten Schritt seiner Strategie habe er die auf dem Markt massenhaft vorhandenen britischen Staatsanleihen günstiger einkaufen können. Auch im heutigen Zeitalter des Hochfrequenzhandels kommt dem informierten Bluffen an Märkten immer noch eine wesentliche Bedeutung zu. Denn informierte Händler müssen stets befürchten, dass Hochfrequenzhändler mittels Ping-Orders632 Märkte ausspionieren und ihre Orders entdecken. Durch Ping-Aufträge können Hochfrequenzhändler herausfinden, ob großvolumige Hidden-Orders oder IcebergOrders633 platziert wurden. Hochfrequenzhändler spekulieren darauf, dass die Versender der großen versteckten Orders informierte Händler sind und diese versuchen werden das Finanzinstrument auch an anderen Handelsplätzen zum gleichen Preis zu erwerben. Sie kommen den interessierten Anlegern dank ihres Geschwindigkeitsvorteils zuvor und erwerben selbst das Finanzinstrument an anderen Märkten. Anschließend veräußern sie den Titel an die interessierten informierten Händler zu einem höheren Preis (sog. elektronisches Front Running)634. Um den ungebetenen Zwischenhändlern zu entgehen, müssen daher informierte Händler nicht selten ihren Informationsvorsprung mittels eines Bluffs verschleiern.635 (2) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR Kauft ein informierter Bluffer einen Finanztitel kann dies anderen Marktteilnehmern signalisieren, dass dieser unterbewertet ist, obwohl der Titel tatsächlich überbewertet ist. In der umgekehrten Variante signalisieren die Verkäufe eines informierten Bluffs anderen Marktteilnehmern, dass ein Finanztitel überbewertet ist, obwohl dieser tatsächlich unterbewertet ist. Indem der informierte Bluffer entgegen seiner Information handelt, kann er bei anderen Marktteilnehmern eine Fehlvorstellung über den wahren Wert eines Finanztitels erzeugen.636 Eine Irreführung anderer Marktteilnehmer nach Art. 12 Abs. 1 lit. a i) MAR liegt damit vor. (3) Teleologische Reduktion? Der Tatbestand des Art. 12 Abs. 1 lit. a i) MAR ist jedoch teleologisch zu reduzieren, wenn das informierte Bluffen markteffizienzsteigernd wirkt und nicht zu Wohlfahrtsschäden führt.637 Dies ist für das informierte Bluffen weitaus schwieriger 632

S. zum Pinging § 4 B. III. 1. Zu den unterschiedlichen Orderarten § 2 B. II. 1. 634 S. zum Front Running § 4 B. III. 2. 635 Vgl. auch Zickert, Regulierung des Hochfrequenzhandels in US- und EU-Aktienmärkten, 2016, S. 174 ff. 636 Vgl. Zickert, Regulierung des Hochfrequenzhandels in US- und EU-Aktienmärkten, 2016, S. 177 f. 637 Dies bejahend Kyle/Viswanathan, 98 Am. Econ. Rev. 274, 277 (2008); auch nach Kaul kommt es letztlich „auf das richtige Verhältnis zwischen informierten und liquiditätsmotivierten bzw. uninformierten Anlegern an“, um ein gewisses Maß an Markteffizienz und Liquidität zu gewährleisten. S. ders., Kurspolitik von Aktienhändlern, 2001, S. 41. 633

124

§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

zu beurteilen als für das uninformierte Bluffen, weil ein informierter Bluffer einen Kurs letztendlich in die Richtung seines Fundamentalwerts lenkt. Dies schafft ein uninformierter Bluffer höchstens zufällig. Eine teleologische Reduktion ist einem informierten Bluff nicht schon deshalb zu versagen, weil die Strategie der Steigerung von Markttransparenz zuwiderläuft. Denn informierten Händlern müssen Anreize geschaffen werden, ihre Informationsvorsprünge durch Handelsstrategien zu verschleiern und profitabel auszunutzen.638 Informierte Händler können nicht immer ihren Vorsprung durch IcebergOrders oder Hidden-Orders639 verschleiern, weil andere Marktteilnehmer mit PingAufträgen Märkte ausspionieren.640 Sehen informierte Händler keinen Anlass mehr in einen Markt zu investieren, würde sich die Informations- und Bewertungseffizienz nie steigern lassen. Können informierte Händler nicht den vollen Profit aus ihrem Informationsvorsprung abschöpfen, fehlt ihnen auch der Anreiz weiterhin nach Fundamentalwertinformationen zu suchen.641 Sie werden keine Mittel mehr in die Beschaffung von Informationen investieren. Der an Märkten fehlende informierte Handel senkt nicht nur die Informationseffizienz, sondern durch die Abwanderung informierter Händler geht auch notwendige Liquidität verloren. Der Liquiditätsverlust wirkt selbstverstärkend und erhöht die Transaktionskosten aller Marktteilnehmer. Ein Verbot des informierten Bluffs würde also Märkten notwendige Liquidität entziehen und Anreize zur Informationsbeschaffung gingen verloren. Jedoch führt das informierte Bluffen auch zu Preisbildungsineffizienzen, einer transitorischen Volatilität und einem Liquiditätsverlust durch die Abwanderung uninformierter Marktteilnehmer. Ein informierter Bluff verlangsamt den Informationsverarbeitungsprozess am Kapitalmarkt. Im ersten Schritt eines informierten Bluffs werden keine fundamentalwertrelevanten Informationen in einen Kurs eingepreist. Vielmehr gibt sich ein informierter Bluffer als noise trader aus.642 Je mehr „echte“ noise trader dem informierten Bluff folgen, desto weiter entfernt sich der Kurs von dem Fundamentalwert des betroffenen Finanztitels. Erst im Moment der Positionsumkehrung rückt der Bluffer den Kurs in die Richtung des Fundamentalwerts und steigert die Bewertungseffizienz. Bevor ein informierter Bluffer aber einen Kurs in die Richtung seines Fundamentalwerts bewegt, versucht er diesen aus seinem informationellen Gleichgewicht zu bringen und einen Markttrend zu erzeugen. Der Markttrend, der nicht anhand fundamentalwertrelevanter Informationen rechtfertigbar ist, kann zu Fehlallokationen führen. Die kurzzeitigen Fehlallokationen, die während des ausgelösten Markttrends durch einen informierten Bluff stattfinden, werden auch nicht 638

S. dazu Kaul, Kurspolitik von Aktienhändlern, 2001, S. 40 und § 3 C. III. 4. S. zu diesen Orderarten § 2 B. II. 1. 640 Dazu soeben unter § 4 A. I. 1. b) bb) (1). 641 S. dazu § 3 C. III. 4. 642 Chakraborty/Yilmaz, 98 Am. Econ. Rev. 280, 283 (2008); dies., 114 J. Econ. Theory 132, 145 (2004). 639

A. Manipulative Handelspraktiken

125

durch die Steigerung der Fundamentalwerteffizienz gerechtfertigt. Weil ein informierter Bluffer zunächst in die „falsche“ Richtung handelt und einen Kurstrend auslöst, erzeugt er nämlich eine effizienzschädliche transitorische Volatilität, welche die Transaktionskosten uninformierter Marktteilnehmer erhöht. Uninformierte Marktteilnehmer sind die „Opfer“ des Bluffs. Sie folgen dem Bluffer und handeln zu höheren Transaktionskosten. Ein informierter Bluffer schöpft also den vollen Profit aus seinem Informationsvorsprung auf Kosten uninformierter Marktteilnehmer ab.643 Verlassen uninformierte Bluffer deshalb einen Markt kann dies Geld-Brief-Spannen vergrößern, zu höheren impliziten Transaktionskosten und einem Liquiditätsverlust führen.644 (4) Zwischenergebnis Das informierte Bluffen ist nach Art. 15 MAR verboten. Der Tatbestand nach Art. 12 Abs. 1 lit. a i) MAR ist nicht teleologisch zu reduzieren. 2. Wash Trades Wash Trades gehören zu den ältesten Manipulationstechniken.645 Bei einem Wash Trade handelt es sich um ein Insichgeschäft, d. h. auf der Käufer- und Verkäuferseite steht nach wirtschaftlicher Betrachtung derselbe tatsächliche Eigentümer der Wertpapiere.646 Wash Trades sind auch Geschäfte zwischen verbundenen Unternehmen oder mit Strohmännern.647 a) Manipulative Insichgeschäfte Der manipulative Charakter von Wash Trades i.S.d. Art. 12 Abs. 1 lit. a i) MAR lässt sich anhand eines Beispiels erläutern.648

643 Chakraborty/Yilmaz, 114 J. Econ. Theory 132, 133 (2004); vgl. hierzu Hinterleitner/ Hornung, Marktqualität und Insiderhandel auf Kapitalmärkten, 2016, S. 116. 644 Vgl. Kaul, Kurspolitik von Aktienhändlern, 2001, S. 40. 645 S. United States v. Brown, 79 F.2d 321 (2d Cir. 1935); zu Wash Trades bereits Untermyer, 5 Am. Econ. Rev. 24, 47 (1915); Moore/Wiseman, 2 U. Chi. L. Rev. 46, 50 (1934); Mathias, 3 U. Pitt. L. Rev. 7, 24 (1936); Comment (o.V.), 56 Yale L. J. 509, 513 (1947). 646 S. Anhang II Abschnitt 1 Nr. 3 lit. a delegierte Verordnung (EU) 2016/522; Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 117; Schröder, Hdb. Kapitalmarktstrafrecht, 3. Aufl. 2015, Drittes Kapitel Rn. 488. 647 S. auch Lenzen, Unerlaubte Eingriffe in die Börsenkursbildung, 2000, S. 10 f.; Park, NStZ 2007, 369, 375; ferner Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 26; Arlt, Der strafrechtliche Anlegerschutz vor Kursmanipulation, 2004, S. 300 f. 648 S. auch für ein Beispiel Baßler/Delgado-Rodriguez, in: Europäische Finanzmarktregulierung, Temporale (Hrsg.), 2015, S. 199, 204 ff.

126

§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

Beispiel: Orderbuch für die X-Aktie um 16:55 Uhr Bid

Preis

Offer

2,55

30

2,50 2,45 2,40 2,35 20

2,30

50

2,25

Das Orderbuch enthält zwei Limit-Kauforders für 20 X-Aktien zum Preis von 2,30 EUR, 50 Aktien zum Preis von 2,25 EUR und eine Limit-Verkaufsorder für 30 X-Aktien zum Preis von 2,55 EUR. Die Geld-Brief-Spanne beträgt 0,25 EUR.649 Die impliziten Transaktionskosten650 sind in diesem illiquiden Markt verglichen mit dem besten Geld- oder Briefkurs relativ hoch (ca. 10 %). Angenommen der Händler M hält in verschiedenen Depots Long-Positionen der X-Aktie und möchte diese zu einem höheren Kurs abstoßen oder durch einen Kursanstieg den Abrechnungspreis für Derivate der X-Aktie beeinflussen651. Sobald der Kurs auf das von M erwünschte Niveau angestiegen ist, wird er sich von der Käuferseite zurückziehen und Kauforders anderer Marktteilnehmer zu dem höheren Kursniveau bedienen.652 Einen Kursanstieg kann er herbeiführen, indem er andere Marktteilnehmer verleitet in die X-Aktie zu investieren. Hierfür erteilt M Kauf- und Verkaufsorders. Der stattfindende Umsatz soll anderen Händlern signalisieren, dass die Liquidität in dem Markt für X-Aktien steigt. Orderbuch für die X-Aktie um 17:00 Uhr Bid

Preis

Offer

2,50

600

2,49

250

2,48

100

2,47

70

2,46

30

2,45 649

S. ausführlich zur Berechnung der Geld-Brief-Spanne § 3 B. VI. 6. a). S. zur Berechnung impliziter Transaktionskosten anhand der Geld-Brief-Spanne § 3 C. III. 2. b) aa). 651 Dies wäre eine Kombination der Manipulationspraktiken Cross-Product Manipulation (dazu § 4 A. II. 3.) und der Wash Trades. 652 Baßler/Delgado-Rodriguez, in: Europäische Finanzmarktregulierung, Temporale (Hrsg.), 2015, S. 199, 206. 650

A. Manipulative Handelspraktiken 20

2,44

80

2,43

150

2,42

200

2,41

500

2,40

127

Insgesamt enthält das Orderbuch nun ein kumuliertes Volumen in Höhe von 950 Limit-Kauforders und 1.050 Limit-Verkaufsorders. Die Geld-Brief-Spanne beträgt 0,02 EUR und damit sind die impliziten Transaktionskosten gesunken (0,81 %). Ein Umsatz hat noch nicht stattgefunden. Im nächsten Schritt wird M – gegebenenfalls unter Einschaltung eines Vermögensverwalters653 – zwischen seinen Depots hin und her handeln.654 Dazu wird er Kauf- und Verkaufsorders in Höhe von EUR 2,45 erteilen und seine sonstigen Limit-Orders bedienen. Der stattfindende Umsatz sendet das Signal aus, der Markt sei liquide und das Kursniveau sei aufgrund neuer Informationen gestiegen.655 Liquide Märkte sind aufgrund der geringen impliziten Transaktionskosten für Marktteilnehmer attraktiv. Andere Anleger werden daher in den Markt investieren. Möchten sie ihre Position auflösen, erleiden sie lediglich einen Verlust von EUR 0,02 je X-Aktie. Allerdings ist die geringe Geld-Brief-Spanne nicht auf den Handel mehrerer Marktteilnehmer zurückzuführen. Die vorhandene Liquidität setzt sich nur aus den Orders einer Person zusammen. Als Unrechtselement ist daher das Vortäuschen von Liquidität zu erblicken.656 Mit dem Vortäuschen von Liquidität geht auch das Vortäuschen eines bewertungseffizienten Marktes einher: Die Wash Trades bewirken eine Verengung der Geld-Brief-Spanne. Eine enge Geld-Brief-Spanne signalisiert Anlegern wiederum, dass am Markt die Ansichten über den Fundamentalwert der X-Aktie fast übereinstimmen.657 Tatsächlich betrachtet herrscht aber in einem Markt, in dem sich die Geld-Brief-Spanne durch intransparente Insichgeschäfte verengt hat, keine Bewertungseffizienz. Vielmehr täuschen die Wash Trades lediglich vor, verschiedene Marktteilnehmer hätten sich auf den Wert für die X-Aktie in Höhe von EUR 2,44 bis EUR 2,46 geeinigt. Sobald sich dieser Umstand offenbart, werden Anleger den Markt 653

Dazu Meurer, BaFin Journal, April 2015, S. 15. S. auch den Indikator unter Anhang II Abschnitt 1 Nr. 3 lit. a iii) delegierte Verordnung (EU) 2016/522. 655 S. Aggarwal/Wu, 79 J. Bus. 1915, 1932 (2006); so bereits Frey, 106 U. Pa. L. Rev. 1, 20 (1957) für die Signalwirkung der Kursanzeigen auf dem Ticker Tape und in Zeitungen; ferner Mathias, 3 U. Pitt. L. Rev. 7, 24 (1936); s. auch Kryzanowski, 24 McGill L. J. 123, 125 (1978). 656 Vgl. auch Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 110; Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 119; ferner Trüstedt, Das Verbot von Börsenkursmanipulationen, 2004, S. 195; anders Geißler, Strukturen betrugsnaher Tatbestände, 2011, S. 231, die verkennt, dass ein Manipulator nicht versucht einen Eigentumswechsel vorzutäuschen, sondern Liquidität. 657 S. dazu § 3 C. III. 2. c) und knapp in § 3 B. VI. 6. b). 654

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§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

verlassen, die Geld-Brief-Spanne wird sich ausweiten und die vermeintliche Bewertungseffizienz wird auf ihr vorheriges oder ein geringeres Niveau sinken. Bei einem illiquiden Markt wie in dem vorliegenden Beispiel kann es dann auch zu einem totalen Marktversagen kommen. Wash Trades täuschen also eine nicht vorhandene Liquidität und Bewertungseffizienz vor und senden irreführende und täuschende Signale i.S.v. Art. 12 Abs. 1 lit. a i) und lit. b MAR aus. b) Erlaubte Insichgeschäfte Damit Insichgeschäfte nicht unter das Verbot der Marktmanipulation nach Art. 15, 12 Abs. 1 lit. a i) MAR fallen, muss ein Marktteilnehmer sie transparent ausführen.658 Andere Marktteilnehmer können dann den Signalen der Insichgeschäfte eine andere Qualität beimessen. Sie werden nicht davon ausgehen, dass die Liquidität und Bewertungseffizienz am Markt angestiegen sind. Die Offenlegung der Insichgeschäfte steigert auch die Informationseffizienz am Markt. So sieht etwa das elektronische Handelssystem Xetra eine Offenlegungspflicht für Wash Trades vor.659 Im fortlaufenden Handel sind sie nur gestattet, wenn sie dem Markt zuvor über die Cross-Request-Funktion angekündigt werden.660 Nach der Ankündigung müssen die Orders innerhalb von 5 bis 35 Sekunden ausgeführt werden. Tätigt ein Händler also Insichgeschäfte gemäß den Handelsregeln des jeweiligen Marktplatzes, scheidet eine Marktmanipulation aus.661 Nach Art. 12 Abs. 1 lit. a i) MAR können auch fahrlässig ausgeführte Insichgeschäfte eine Marktmanipulation darstellen.662 Eine Strafbarkeit wegen Wash Trades ist in Deutschland zwar nur für vorsätzliches Handeln vorgesehen (§ 119 Abs. 1, Abs. 4 WpHG). Jedoch kann ein leichtfertig663 ausgeführtes Insichgeschäft 658 S. Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 113; Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 120; Ostermann, ZIP 2017, 1689, 1691 f.; zur ehemaligen deutschen Rechtslage bereits Weber, NZG 2004, 23, 25; s. zu § 3 Abs. 1 Nr. 3 MaKonV a.F. Fleischer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, § 20a Rn. 53; Stoll, in: KKWpHG, 2. Aufl. 2014, § 20a Anh. I – § 3 MaKonV Rn. 25; zu § 3 Abs. 2 Nr. 2 MaKonV a.F. de Schmidt, in: Just/Voß/Ritz/Becker (Hrsg.), WpHG, 2015, § 20a Rn. 171. 659 Deutsche Börse, T7 Release 7.1 Marktmodell für den Handelsplatz Xetra, Stand: 27. 05. 2017, 5.7, S. 13; FWB04, Bedingungen für Geschäfte an der Frankfurter Wertpapierbörse, Stand: 27. 05. 2019, § 3; dazu Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 120. 660 Teilnehmerinterne und abgesprochene Geschäftsabschlüsse während einer Auktion sind von der Vorabankündigung mittels Cross Request befreit. S. FWB04, Bedingungen für Geschäfte an der Frankfurter Wertpapierbörse, Stand: 27. 05. 2019, § 3 Abs. 6. 661 Vgl. ESMA, Discussion Paper, ESMA’s policy orientations on possible implementing measures under the Market Abuse Regulation, ESMA/2013/1649, 14 November 2013, S. 101. 662 Anders noch zur alten Rechtslage Stoll, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 20a Anh. I – § 3 MaKonV Rn. 25. 663 Ausführlich zum Merkmal „Leichtfertigkeit“ v. Buttlar/Hammermaier, ZBB 2017, 1 ff.

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gegen den Bußgeldtatbestand des § 120 Abs. 15 Nr. 2 WpHG verstoßen. Mit der Funktion der „Self-Match Prevention“ lassen sich jedenfalls im Xetra- und EurexHandel unbeabsichtigte Insichgeschäfte vermeiden.664 Hierzu gibt ein Marktteilnehmer in ein optionales Feld eine Cross-ID ein und verhindert damit, dass sich seine Orders matchen. Marktteilnehmern ist zu raten, die Self-Match-Prevention-Funktion zu nutzen. Ansonsten laufen sie Gefahr verbotene Insichgeschäfte auszuführen. Auch ein Depotkunde, der gegenläufige Orders über zwei verschiedene Banken platziert, müsste die Banken über die beabsichtigten Geschäfte informieren.665 Ein Paradebeispiel für eine fahrlässige Ausführung zahlreicher Insichgeschäfte liefern die Geschehnisse am 1. August 2012 an der Wall Street. Die Hochfrequenzhändlerin Knight Capital Group verlor an diesem Tag innerhalb von 45 Minuten 440 Millionen US-Dollar, weil die von ihr konzipierten Handelsalgorithmen zahlreiche willkürliche Orders entsandten, wobei auch eine Vielzahl an Insichgeschäften generiert wurden. Dieses Versagen der Hochfrequenzhandelstechnologie ist bereits jetzt ein fester Bestandteil der jüngeren Kapitalmarktgeschichte und ist als Knightmare on Wall Street bekannt.666 Zudem müssen Marktteilnehmer darauf achten, dass sie durch erlaubte Insichgeschäfte nicht die Kursbildung von Derivaten wesentlich verändern. Denn ein an sich erlaubtes Insichgeschäft kann selbstverständlich eine unzulässige Cross-Product Manipulation667 darstellen. Dies ist der Fall, wenn erlaubte Insichgeschäfte im XetraHandel die Preisbildung von Derivaten im Eurex-Handel künstlich beeinflussen.668 So können etwa während der Handelsschlussphase ausgeführte großvolumige Insichgeschäfte den Abrechnungspreis eines Derivats wesentlich verändern. Auch ein steuerrechtlich erlaubtes Insichgeschäft kann den Tatbestand der Marktmanipulation erfüllen.669

664 Deutsche Börse, T7 Release 7.1 Marktmodell für den Handelsplatz Xetra, Stand: 27. 05. 2019, S. 14 f.; Eurex, Rundschreiben 201/15, Einführung der Self-Match-Prevention (SMP)Funktionalität, 18. 11. 2015. 665 Vgl. Ostermann, ZIP 2017, 1689, 1692. 666 S. hierzu Nanex, Knightmare on Wall Street, online abrufbar unter http://www.nanex. net/aqck2/3522.html; Perez, Knightmare on Wall Street, 2013; ferner Zickert, Regulierung des Hochfrequenzhandels in US- und EU-Aktienmärkten, 2016, S. 40 f. 667 S. zu dieser § 4 A. II. 3. 668 Dies ist auch von der FWB als unzulässig angesehen. S. FWB04, Bedingungen für Geschäfte an der Frankfurter Wertpapierbörse, Stand: 27. 05. 2019, § 3 Abs. 5. 669 Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 120; zur steuerlichen Motivation bei Wash Trades Meurer, BaFin Journal, April 2015, S. 15; Grinblatt/Keloharju, 71 J. Fin. Econ. 51 (2004); Frey, 106 U. Pa. L. Rev. 1, 20 (1957).

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§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

3. Improper Matched Orders a) Begriff Bei den Improper Matched Orders erteilen verschiedene Vertragspartner670, die sich vorher abgesprochen haben, (fast) gleichzeitig Kauf- und Verkaufsorders (fast) gleichen Volumens671 zum (fast) gleichen Preis.672 Die Improper Matched Orders (auch pre-arranged trades oder pre-arranged quotes genannt)673 gehören ebenfalls zu den Klassikern manipulativer Handelspraktiken.674 So berichtet de la Vega von abgesprochenen Geschäften an der Amsterdamer Börse im 17. Jahrhundert.675 Auch die US-amerikanischen Märkte waren bereits zu Beginn des 20. Jahrhunderts Schauplatz zahlreicher abgesprochener Geschäfte.676 Händler schlossen sich in sogenannten Bull- und Bear-Pools zusammen und führten abgesprochene Geschäfte aus, um den Kurs eines Titels anzuheben (bull) oder zu drücken (bear). Eine besondere Variante der Manipulation mittels abgesprochener Orders ist das sog. circular trading. Hierbei handelt es sich um eine Reihe abgesprochener Transaktionen mehrerer kollusiv zusammenwirkender Marktteilnehmer, bei denen der erste Käufer bzw. Verkäufer zugleich der letzte Verkäufer bzw. Käufer ist.677 670 Nach Anhang II Abschnitt 1 Nr. 3 lit. c delegierte Verordnung (EU) 2016/522 können Improper Matched Orders auch durch eine und diesselbe Partei ausgeführt werden. Freilich überschneidet sich die Praxis dann mit den Wash Trades. 671 Die ursprüngliche Fassung der Improper Matched Orders sprach noch von „same quantity“, vgl. ESMA, Discussion Paper, ESMA’s policy orientations on possible implementing measures under the Market Abuse Regulation, ESMA/2013/1649, 14 November 2013, S. 101. Ob die Änderung auf den Kommentar der Nasdaq OMX zu den „Improper Matched Orders“ im Rahmen des von ESMA durchgeführten Konsultationsprozesses zurückgeht, kann nur vermutet werden. S. Comments by Nasdaq OMX, ESMA Discussion Paper, ESMA/2013/1649, 2014 – 01 – 27, S. 6. 672 Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 124; Trüg, NJW 2014, 1346, 1347; Ziouvas, ZGR 2003, 113, 133; Thel, 79 Cornell L. Rev. 219, 245 f. (1994); Moore/ Wiseman, 2 U. Chi. L. Rev. 46, 50 in Fn. 19 (1934). 673 S. Gehrmann, WM 2016, 542, 543; Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 27; Ziouvas, ZGR 2003, 113, 133. 674 Zu den Matched Orders bereits Mathias, 3 U. Pitt. L. Rev. 7, 24 (1936); s. ferner den Kommentar in (o.V.), 46 Yale L. J. 624, 627, 630 (1937); Notes (o.V.), 49 Yale L. J. 1469 (1940); Frey, 106 U. Pa. L. Rev. 1, 20 (1957); Kryzanowski, 24 McGill L. J. 123, 124 f. (1978). 675 de la Vega, Die Verwirrung über die Verwirrungen, 1919, S. 172 (deutsche Übersetzung von Pringsheim); zu de la Vega Leinweber/Madhavan, 10 J. Investing 7, 8 (2001). 676 S. Untermyer, 5 Am. Econ. Rev. 24, 41 f. (1915); Mathias, 3 U. Pitt. L. Rev. 7, 18 ff. (1936); Fridson, It Was a Very Good Year, 1998, S. 18 ff; Markham, Law Enforcement and the History of Financial Market Manipulation, 2014, S. 31 f. 677 Lenzen, Unerlaubte Eingriffe in die Börsenkursbildung, 2000, S. 11; Ziouvas, ZGR 2003, 113, 133; Trüstedt, Das Verbot von Börsenkursmanipulationen, 2004, S. 196; Park, NStZ 2007, 369, 375; Vogel, in: Assmann/Uwe H. Schneider (Hrsg.), WpHG, 6. Aufl. 2012, § 20a Rn. 162; Schröder, Hdb. Kapitalmarktstrafrecht, 3. Aufl. 2015, Drittes Kapitel Rn. 492; Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 119.

A. Manipulative Handelspraktiken

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b) Manipulative Matched Orders Improper Matched Orders sind Marktmanipulationen nach Art. 12 Abs. 1 lit. a i) MAR. Sie kommen nicht durch einen freien Angebots- und Nachfrageprozess zustande, sondern eben durch Absprachen.678 Zwar kommt es bei den Improper Matched Orders im Gegensatz zu den Wash Trades zu einem tatsächlichen Inhaberwechsel des Finanztitels und die Voraussetzungen des Indikators nach Anhang I Abschnitt A. lit. c MAR sind nicht erfüllt.679 Allerdings kann sich beim Inhaberwechsel der Papiere kein Marktrisiko realisieren, wenn sich die Parteien vorher abgesprochen haben.680 Die Manipulatoren handeln also, ohne befürchten zu müssen, dass sich ein Marktrisiko realisiert. Aus der Sicht anderer Marktteilnehmer lässt sich nicht erkennen, dass der Umsatz in dem betroffenen Finanzinstrument aufgrund abgesprochener Geschäfte nach Preis, Zeitmoment und Volumen zustande gekommen ist.681 Sie gehen davon aus, dass die Liquidität in dem Markt ansteigt, weil informierte Marktteilnehmer die Aktie für unterbewertet halten.682 Ähnlich wie bei den Wash Trades täuschen die Manipulatoren Liquidität vor.683 Ein liquider Markt steht für geringe implizite Transaktionskosten. Daher werden andere Marktteilnehmer in diesen Markt investieren. Mit dem Vortäuschen von Liquidität geht zudem das Vortäuschen einer angestiegenen Bewertungseffizienz durch die Verengung der Geld-Brief-Spanne einher.684 Die tatsächliche Bewertungseffizienz ist indes nicht angestiegen, weil die veranlassten Handelsaktivitäten auf Absprachen zurückzuführen sind und nicht auf einen freien Angebots- und Nachfrageprozess. Irrelevant ist auch, ob die abgesprochenen Geschäfte zu marktgerechten Preisen erfolgen.685 678 Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 126; zu § 3 Abs. 2 Nr. 2 MaKonV a.F. de Schmidt, in: Just/Voß/Ritz/Becker (Hrsg.), WpHG, 2015, § 20a Rn. 169. 679 Woodtli, NZWiSt 2012, 51; Schönwälder, Grund und Grenzen einer strafrechtlichen Regulierung der Marktmanipulation, 2011, S. 144; Ziouvas, ZGR 2003, 113, 133; Lenzen, WM 2000, 1131, 1133; so bereits Berle, 38 Colum. L. Rev. 393, 395 (1938); anders die Beschreibung der Improper Matched Orders in Anhang II Abschnitt 1 Nr. 3 lit. c delegierte Verordnung (EU) 2016/522. 680 Vgl. für die Wash Trades Anhang II Abschnitt 1 Nr. 3 lit. a delegierte Verordnung (EU) 2016/522. 681 Vgl. Schröder, Hdb. Kapitalmarktstrafrecht, 3. Aufl. 2015, Drittes Kapitel Rn. 491; Waßmer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, § 38 Rn. 122; Schönwälder, Grund und Grenzen einer strafrechtlichen Regulierung der Marktmanipulation, 2011, S. 144; Lenzen, Unerlaubte Eingriffe in die Börsenkursbildung, 2000, S. 11. 682 Thel, 79 Cornell L. Rev. 219, 245 (1994). 683 Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 110; vgl. auch die US-amerikanische Entscheidung Santa Fe Indus., Inc. v. Green, 430 U.S. 462, 476 (1977); ferner Korsmo, 52 Wm. & Mary L. Rev. 1111, 1119 f. (2011); aus schweizerischer Sicht hierzu Leuenberger/Rüttimann, in: Sethe/Favre/Hess/Kramer/Schott (Hrsg.), SK FinfraG, 2017, Art. 143 Rn. 50. 684 S. dazu § 4 A. I. 2. a). 685 Vgl. Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 129; zu § 3 Abs. 2 Nr. 2 MaKonV a.F. de Schmidt, in: Just/Voß/Ritz/Becker (Hrsg.), WpHG, 2015, § 20a Rn. 172.

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§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

c) Erlaubte Matched Orders Das Irreführungs- und Täuschungspotenzial von Matched Orders i.S.d. Art. 12 Abs. 1 lit. a und lit. b MAR entfällt, wenn sie transparent im Einklang mit den Bestimmungen des jeweiligen Handelsplatzes ausgeführt werden.686 Hierfür müssen die Matched Orders anderen Marktteilnehmern angekündigt werden (etwa im Xetraund Eurex-Handel über die Cross-Request-Funktion).687 Dann täuschen die erlaubten Matched Orders keine Liquidität und Bewertungseffizienz vor. Matched Orders, die die Transparenzanforderungen der Handelsplätze erfüllen sind dennoch manipulativ, wenn mit ihrer Hilfe der Preis von Derivaten beeinflusst wird.688 4. Painting the tape Unter Painting the tape versteht man die Erteilung oder Ausführung einer Reihe von Orders, die auf einer öffentlichen Anzeigetafel erscheinen, um bei einem Finanztitel den Eindruck lebhafter Umsätze oder Kursbewegungen zu erwecken.689 Diese Manipulationstechnik ist eng verwandt mit den Wash Trades und Improper Matched Orders.690 Besondere Bedeutung erlangt die Manipulationstechnik Painting the tape in Kombination mit der Schlusskursmanipulation von Finanztiteln (Marking the Close)691.692 So manipulieren etwa Fond-Manager die Schlusskurse mittels der Praxis Painting the tape, weil der Erfolg der Vermögensverwaltung anhand der Schlusskurse ermittelt wird.693 686 Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 113; Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 130; Ostermann, ZIP 2017, 1689, 1691 f.; zu § 3 Abs. 2 Nr. 2 MaKonV a.F. de Schmidt, in: Just/Voß/Ritz/Becker (Hrsg.), WpHG, 2015, § 20a Rn. 171; zu § 3 Abs. 1 Nr. 3 MaKonV a.F. Vogel, in: Assmann/Uwe H. Schneider (Hrsg.), WpHG, 6. Aufl. 2012, § 20a Rn. 163; so auch bereits zur Marktmissbrauchsrichtlinie (2003) CESR, MAD: Level 3 – first set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive, 11 May 2005, CESR/04-505b, S. 11. 687 Dazu § 4 A. I. 2. b). 688 S. hierzu § 4 A. I. 2. b) am Ende. 689 Anhang II Abschnitt 1 Nr. 3 lit. b delegierte Verordnung (EU) 2016/522. Dazu Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 121; Sorgenfrei/Saliger, in: HKKapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 109, 111. 690 Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 123; Ziouvas, ZGR 2003, 113, 133. 691 S. dazu unten § 4 A. II. 2. 692 Vgl. Baßler/Delgado-Rodriguez, in: Europäische Finanzmarktregulierung, Temporale (Hrsg.), 2015, S. 199, 207; Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 123; McCabe, 61 Fordham L. Rev. S207, S226 (1993); Donald, 6 National Taiwan University L. Rev. 55, 79 (2011). 693 Vgl. etwa die Studien in Carhart/Kaniel/Musto/Reed, 57 J. Fin. 661 (2002); Bernhardt/ Davies, 89 Economics Letters 306 (2005); hierzu Atanasov/Davies/Merrick Jr., 34 J. Corporate Fin. 210, 213 (2015); s. auch Aitken/F. H. deB. Harris/Ji, 132 J. Bus. Ethics 147, 151 (2015);

A. Manipulative Handelspraktiken

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Beispiel:694 A und B vereinbaren, dass A eine Limit-Verkaufsorder für 2.000 X-Aktien erteilt und B sukzessiv Limit-Kauforders über 5, 10 oder 20 X-Aktien zum gleichen Preis versendet. Sie möchten einen regen Umsatz in der eigentlich illiquiden X-Aktie vortäuschen. Hierdurch sollen andere Marktteilnehmer verleitet werden in die XAktie zu investieren. Wie bei den Wash Sales und Improper Matched Orders täuscht die intransparente Ausführung der abgesprochenen Geschäfte durch die Manipulatoren A und B anderen Marktteilnehmern Liquidität und eine Steigerung der relativen Bewertungseffizienz vor. Auch die Praxis Painting the tape sendet also irreführende Signale gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a i) MAR aus.695 Eine Irreführung anderer Marktteilnehmer ist aber unwahrscheinlich, wenn es Marktteilnehmern möglich ist die Umsatzzahlen einzusehen. Dann können sie nämlich erkennen, dass hinter der sukzessiven Erteilung der Orders ein geringes Handelsvolumen einzelner Marktteilnehmer steckt.696 Jedenfalls liegt dann aber ein nach Art. 15 MAR verbotener Versuch der Marktmanipulation vor. Die sukzessive Erteilung von Orders mittels derer Marktteilnehmer die Marktlage abtasten, ist von der manipulativen Praxis Painting the tape zu unterscheiden. So ist es etwa legitim, wenn ein Marktteilnehmer sukzessiv kleine Limit-Kauforders anstatt einer großvolumigen Order versendet697, um auszuloten, ob die Verkäuferseite bereit ist ein Papier zu einem geringeren Preis zu verkaufen. Umgekehrt kann die Verkäuferseite mittels sukzessiver Verkaufsorders abtasten, ob die Käuferseite weiterhin nachfragt und sogar zu einem höheren Preis kaufen würde. In diesen Fällen täuschen die Marktteilnehmer keinen Umsatz vor und eine Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 1 lit. a i) MAR kommt nicht in Betracht.698

ferner Frunza, Introduction to the Theories and Varieties of Modern Crime in Financial Markets, 2016, S. 179 f. 694 S. für ein weiteres Beispiel Schröder, Hdb. Kapitalmarktstrafrecht, 3. Aufl. 2015, Drittes Kapitel Rn. 493. 695 Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 121; zu § 3 Abs. 2 Nr. 3 MaKonV a.F. Fleischer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, § 20a Rn. 57. 696 Schröder, Hdb. Kapitalmarktstrafrecht, 3. Aufl. 2015, Drittes Kapitel Rn. 494 bezweifelt, dass vom Painting the tape eine Manipulationsgefahr ausgehen kann. 697 S. zum Pinging § 4 B. III. 1. 698 So zu § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG a.F. Schröder, Hdb. Kapitalmarktstrafrecht, 3. Aufl. 2015, Drittes Kapitel Rn. 495; aus schweizerischer Sicht Leuenberger/Rüttimann, in: Sethe/ Favre/Hess/Kramer/Schott (Hrsg.), SK FinfraG, 2017, Art. 143 Rn. 48; so auch von der Crone/ Maurer/Hoffmann, SZW 2011, 533, 541 f.

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§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

5. Spoofing a) Begriff Ein Spoofer möchte einen Finanztitel zu einem für ihn günstigen Preis erwerben oder verkaufen. Er versucht daher den Kurs in eine bestimmte Richtung zu lenken. Er erteilt Limit-Verkaufsorders, wenn er einen Titel erwerben und den Kurs zuvor drücken will. Limit-Kauforders erteilt er wiederum, wenn er einen Titel verkaufen und den Kurs zuvor anheben will.699 Ein Spoofer beabsichtigt jedoch nicht seine Orders auch tatsächlich auszuführen. Sobald der Kurs ausreichend angestiegen oder gefallen ist, storniert er seine Limit-Orders und erwirbt oder veräußert700 den Finanztitel.701 Das Spoofing lässt sich konkret den Spam-and-Cancel-Strategien und allgemeiner den Momentum-Strategien zuordnen.702 Es handelt sich um eine automatisierte Handelsmethode, die innerhalb von Milli- oder Mikrosekunden im Hochfrequenzhandel stattfindet.703 Das Layering ist eine spezielle Form des Spoofings.704 Beim Layering erteilt der Händler innerhalb von Milli- oder Mikrosekunden sukzessiv Scheinaufträge mit einem jeweils an- oder absteigenden Limit und führt gegenläufige Transaktionen aus. Beim Layering wechselt der Händler zudem teilweise die Orderseite.705 699

S. Bayram/Meier, WM 2018, 1295, 1297. Ob er zum Erwerb oder Verkauf Limit- oder Market-Orders einsetzt, hängt letztendlich davon ab, wie risikofreudig der Spoofer ist. Limit-Orders versprechen im Gegensatz zu MarketOrders höhere Gewinne. Allerdings riskiert der Spoofer mit Limit-Orders auch, dass es zu keiner Ausführung kommt. Dazu Martínez-Miranda/McBurney/Howard, in: 2016 IEEE Conference on Evolving and Adaptive Intelligent Systems (EAIS), Costa/Sˇ krjanc/Lughofer (Hrsg.), 2016, S. 103, 105. 701 Vgl. Anhang II Abschnitt 1 Nr. 5 lit. e delegierte Verordnung (EU) 2016/522; dazu Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 160 ff.; s. auch Kasiske, WM 2014, 1933, 1935 f.; vgl. auch Commission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment, 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 104 f.; mit Rechtstatsachen zum Spoofing für den US-amerikanischen Raum Markham, Law Enforcement and the History of Financial Market Manipulation, 2014, S. 331 ff. 702 Dazu McNamara, 17 Minn. J.L. Sci. & Tech. 71, 114, 142 (2016); ferner Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 162; Kasiske, WM 2014, 1933, 1936. 703 Vgl. Kommission, Vorschlag für eine Marktmissbrauchsverordnung, KOM(2011) 651 endg., S. 8 f.; zum Kommissionsentwurf Teigelack, BB 2012, 1361, 1364; ferner IOSCO, Addendum to IOSCO Report on Investigating and Prosecuting Market Manipulation, 2013, S. 2; British Government Office for Science, The Future of Computer Trading in Financial Markets, 2012, S. 93; Adler, 39 Vt. L. Rev. 161, 171 f. (2014); Gresser, Praxishandbuch Hochfrequenzhandel Band 2, 2018, S. 306 ff. 704 Der Unionsgesetzgeber und Teile des Schrifttums verwenden die Begriffe Spoofing und Layering auch synonym. S. Commission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment, 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 104 f.; Harris, Trading and Electronic Markets: What Investment Professionals need to know, 2015, S. 13; Vazquez, 17 Wake Forest J. Bus. & Intell. Prop. L. 151, 165 (2017). 705 S. Complaint, SEC v. Milrud, No. 2:15-cv-00237-KM-SCM, 2015 WL 154556 (D.N.J. Jan. 13, 2015); dazu Vazquez, 17 Wake Forest J. Bus. & Intell. Prop. L. 151, 165 (2017); s. auch 700

A. Manipulative Handelspraktiken

135

b) Ablauf Eine besondere Variante des Spoofings liegt vor, wenn der Spoofer das betroffene Finanzinstrument nicht mittels Market-Orders erwirbt, sondern im ersten Schritt eine großvolumige Iceberg-Order706 platziert.707 Anhand eines beispielhaften Ablaufs dieser Spoofing-Variante lässt sich zeigen, wie die Strategie die Geld-Brief-Spanne verändert und andere Marktteilnehmer über Marktumstände täuscht.708 Anders als bei den Wash Trades oder dem Bluffen gelingt dies dem Spoofer auch ohne Transaktionen zu tätigen. Spoofer S möchte 25.000 X-Aktien erwerben. Das Orderbuch für die X-Aktie sieht wie folgt aus. Bid

Preis in EUR

Offer

10,08

20.000

10,07

18.500

10,06

13.000

10,05

11.000

10,04

8.000

10,03

1.800

10,02

200

10,01 10,00 9,99 200

9,98

2.000

9,97

5.000

9,96

10.000

9,95

12.500

9,94

15.000

9,93

20.000

9,92

Kasiske, WM 2014, 1933, 1936; Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 163; Arnoldi, 33 Theory, Culture & Society 29, 42 (2016); McNamara, 17 Minn. J. L. Sci. & Tech. 71, 115 f. (2016). 706 Zur Iceberg-Order § 2 B. II. 1. 707 Vgl. Löper, Die rechtlichen Rahmenbedingungen des Hochfrequenzhandels in Deutschland, 2015, S. 69; Harris, Trading and Electronic Markets: What Investment Professionals need to know, 2015, S. 13. Teils wird diese Variante auch als Layering bezeichnet, vgl. British Government Office for Science, The Future of Computer Trading in Financial Markets, 2012, S. 54 und S. 166. 708 S. zum Indikator nach Anhang I Abschnitt A. lit. f MAR § 3 B. VI. 6.

136

§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

Das Orderbuch enthält nur Limit-Orders. Die Geld-Brief-Spanne liegt bei EUR 0,04 (0,4 %).709 Die enge Geld-Brief-Spanne weist auf eine hohe Fundamentalwerteffizienz hin.710 In der Tendenz suchen sich Spoofer eher volatile und illiquide Märkte mit einer schwachen Informations- und Bewertungseffizienz aus.711 In diesem Markt muss daher S besonders aggressiv spoofen, um erfolgreich zu sein. Zunächst platziert S eine Iceberg-Kauforder über 25.000 X-Aktien zu einem Preis von EUR 9,96. Einige Millisekunden später platziert S Limit-Verkaufsorders über 50.000 X-Aktien zum Preis von EUR 10,02 bis EUR 9,98 je Aktie. Bid

Preis in EUR

Offer

10,08

20.000

10,07

18.500

10,06

13.000

10,05

11.000

10,04

8.000

10,03

12.800

10,02

11.200

10,01

10.000

10,00

8.000

9,99

6.000 4.000

200

9,98

2.000

9,97

5.000 + 25.000 (Eisberg)

9,96

10.000

9,95

12.500

9,94

15.000

9,93

20.000

9,92

S geht hier besonders aggressiv vor. In der Tendenz platziert ein Spoofer seine Limit-Scheinorders lediglich nahe am besten Geld- oder Briefkurs.712 Damit riskiert

709

S. zur Berechnung der Geld-Brief-Spanne § 3 C. III. 2. b) aa). S. dazu § 3 B. VI. 6. b). 711 Lee/Eom/Park, 16 J. Fin. Markets 227, 239 f. (2013); vgl. ferner die Studie in Wang, Strategic Spoofing Order Trading by Different Types of Investors in the Futures Markets, European Financial Management Association 2016 Annual Meetings June 29-July 2, 2016, S. 1 und S. 21. 712 Vgl. etwa die Behördenentscheidung der CFTC In re Panther Energy Trading & Michael J. Coscia, CFTC Docket No. 13-26, 22. 7. 2013, S. 2; dazu Scopino, 47 Conn. L. Rev. 607, 651 ff. (2015); vgl. auch aus dem Schrifttum Biais/Woolley, High Frequency Trading, 2011, S. 9; Prewitt, 19 Mich. Telecomm. & Tech. L. Rev. 131, 148 (2012); Wang/Wellman, in: Proceedings of the 16th International Conference on Autonomous Agents and Multiagent 710

A. Manipulative Handelspraktiken

137

er nicht, dass es zu einer Ausführung seiner Scheinaufträge kommt. S nimmt es aber in Kauf, dass seine Limit-Verkaufsorder über 4.000 X-Aktien zu EUR 9,98 mit der Limit-Kauforder über 200 X-Aktien ausgeführt wird. Damit kann er glaubwürdiger signalisieren, dass er den Titel für überbewertet hält.713 S hofft nun, dass andere Marktteilnehmer die X-Aktie für überbewertet halten und Verkaufsorders platzieren. Bid

Preis in EUR

Offer

10,03

42.800

10,02

31.200

10,01

30.000

10,00

28.000

9,99

24.500

9,98

17.000

9,97

12.000

9,96

10.000

10

9,95

750 100

500 + 25.000 (Eisberg) 50

9,94

7.500

9,93

25.000

9,92

Die Marktteilnehmer auf der Geldseite haben ihre Angebote geändert. Andere Marktteilnehmer sind auf den fahrenden Zug aufgesprungen und haben ihrerseits Verkaufsorders platziert. Im Gegensatz zu den anderen Marktteilnehmern hat der Spoofer aber keine Absicht seine (restlichen) Limit-Verkaufsorders auszuführen. S wird deshalb innerhalb von Millisekunden seine Limit-Verkaufsorders stornieren. Auch die Iceberg-Order kann nun zum Teil ausgeführt werden.714 Ein anderer Marktteilnehmer ist also gegen den Eisberg gekracht. Wenn der Spoofer diesen Ablauf wiederholt, ist anzunehmen, dass die restliche Iceberg-Order auch ausgeführt werden kann. c) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR Beim Spoofing handelt es sich um eine irreführende Handelspraxis nach Art. 12 Abs. 1 lit. a i) und Abs. 2 lit. c iii) MAR.715 Da ein Spoofer auch von Anfang an nicht Systems (AAMAS 2017), Das/Durfee/Larson/Winikoff (Hrsg.), May 8 – 12, 2017, S. 651, 654; Arnoldi, 33 Theory, Culture & Society 29, 37 f. (2016). 713 Ähnlich zu Art. 143 FinfraG Leuenberger/Rüttimann, in: Sethe/Favre/Hess/Kramer/ Schott (Hrsg.), SK FinfraG, 2017, Art. 143 Rn. 60. 714 Vorher eingestellte Orders werden vor der Iceberg-Order ausgeführt. S. zu den Matching-Regeln § 2 B. II. 5. 715 S. Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 93 ff.; Trüg, in: Leitner/Rosenau (Hrsg.), NK-WSS, 2017, § 38 Rn. 79 f.

138

§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

die Absicht hat seine platzierten Limit-Orders auszuführen, liegen ebenfalls Scheinaufträge i.S.d. Art. 12 Abs. 2 lit. c ii) MAR vor.716 Platziert ein Marktteilnehmer zahlreiche Scheinaufträge, kann er Dritten ein falsches Bild über die tatsächliche Orderlage zeichnen.717 Die zahlreichen Scheinorders nahe am besten Geldoder Briefkurs signalisieren eine dichte und tiefe Orderlage, bei der selbst Versender von Market-Orders nicht befürchten müssen, dass ihren Aufträgen ein hoher market impact zukommt. Also täuscht das Spoofing ähnlich wie die Praktiken Wash Trades718 oder Painting the tape719 eine in Wahrheit nicht vorhandene Liquidität vor.720 Hiermit geht eine Täuschung über eine engere Geld-Brief-Spanne und damit niedrige Transaktionskosten einher. Die enge Geld-Brief-Spanne täuscht wiederum eine hohe Bewertungseffizienz vor.721 Dass es sich beim Spoofing um eine besonders marktschädliche Praxis handelt, belegt auch der Flash Crash vom 6. Mai 2010. An diesem Tag verlor der Leitindex S&P 500 innerhalb weniger Minuten fast sechs Prozent. Mittlerweile bekannte sich ein Daytrader aus London schuldig den Flash Crash mittels einer Spoofing-Attacke verursacht zu haben.722 6. Quote Stuffing a) Begriff Eine weitere automatisierte Hochfrequenzhandelsmethode ist das Quote Stuffing.723 Beim Quote Stuffing handelt es sich um eine Spam-and-Cancel-Strategie, bei 716

Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 353. Schultheiß, WM 2013, 596, 599. 718 Scopino, 47 Conn. L. Rev. 607, 650 (2015) bezeichnet das Spoofing als „Cousin“ der Wash Trades. 719 Cumming/Zhan/Aitken, High Frequency Trading and End-Of-Day Price Disclosation, 28. 10. 2013, S. 8 und Cumming/Johan/Li, 99 J. Fin. Econ. 651, 654 (2011) bezeichnen das Spoofing auch als Painting the tape. 720 Vgl. Commission, Commission Staff Working Paper Impact Assessment, 20. 10. 2011, SEC(2011) 1217 final, S. 104; CFTC, Interpretive guidance and policy statement, Antidisruptive Practices Authority, 78 Fed. Reg. 31890, 31896 (May 28, 2013); dazu Scopino, 47 Conn. L. Rev. 607, 650 f. (2015); s. auch Teall, Financial Trading and Investing, 2013, S. 333; Kasiske, WM 2014, 1933, 1935 f.; ders., BKR 2015, 454, 456; Harris, Trading and Electronic Markets: What Investment Professionals need to know, 2015, S. 13; Levens, 82 U. Chi. L. Rev. 1511, 1530, 1546 (2015); ähnlich Cumming/Johan/Li, 99 J. Fin. Econ. 651, 654 (2011). 721 S. § 3 B. VI. 6. b) und § 3 C. III. 2. c). 722 S. Dörner, Der Mann, der den Dow Jones ins Wanken brachte, Handelsblatt v. 22. 4. 2015 online abrufbar unter http://www.handelsblatt.com/finanzen/anlagestrategie/fonds-etf/flashcrash-und-hochfrequenzhandel-der-mann-der-den-dow-jones-ins-wanken-brachte/11670564. html. 723 Vgl. Kommission, Vorschlag für eine Marktmissbrauchsverordnung, KOM(2011) 651 endg., S. 8 f.; dazu aus US-amerikanischer Sicht Prewitt, 19 Mich. Telecomm. & Tech. L. Rev. 131, 156 (2012); dazu auch Teigelack, BB 2012, 1361, 1364; s. ferner IOSCO, Addendum 717

A. Manipulative Handelspraktiken

139

der ein Marktteilnehmer eine hohe Anzahl Kauf- oder Verkaufsorders platziert und umgehend wieder storniert.724 Die große Anzahl der Scheinaufträge soll die Verarbeitungskapazität der Börsen-EDV überlasten und den Handel eines Finanztitels für Milli- oder auch nur Mikrosekunden verzögern.725 Hierdurch kann ein Quote Stuffer auch die algorithmischen Handelsprogramme anderer Hochfrequenzhändler verlangsamen. Während diese erst einmal herausfinden müssen bei welchen Orders es sich um „echte“ Orders und bei welchen es sich um Scheinaufträge handelt726, kauft oder verkauft ein Quote Stuffer das gleiche Finanzinstrument an einem anderen Handelsplatz zu einem aktuelleren Kurs. So kann er von einer künstlich erzeugten Latenz-Arbitragemöglichkeit727 profitieren.728 Ein Quote Stuffer kann auch lediglich die erzeugte Situation ausnutzen, um andere Transaktionen und Aufträge zu verschleiern.729 Auch erzeugt der Quote Stuffer Arbitragemöglichkeiten zwischen Finanzprodukten, deren Kurse voneinander abhängig sind, wie etwa zwischen Exchange Traded Fonds (ETFs)730 und dessen zugehörigen Finanztiteln.731 Außerdem kann der Quote Stuffer die Geld-Brief-Spanne eines Titels verändern und anschließend Profite in einem Dark Pool erzielen, in dem die Mitte der besten GeldBrief-Spanne als Referenzpreis dient.732 Das Quote Stuffing überschneidet sich teilweise mit dem Spoofing.733 Ein Spoofer beabsichtigt jedoch nicht das jeweilige Handelssystem zu überlasten, da er noch profitable Kauf- oder Verkaufsorders ausführen will. to IOSCO Report on Investigating and Prosecuting Market Manipulation, 2013, S. 4; ESMA, Final Report, ESMA’s technical advice on possible delegated acts concerning the Market Abuse Regulation, 3 February 2015, ESMA/2015/224, S. 13; Coridaß/Dreyer, in: Europäische Finanzmarktregulierung, Temporale (Hrsg.), 2015, S. 74. 724 Anhang II Abschnitt 1 Nr. 4 lit. e delegierte Verordnung (EU) 2016/522; dazu Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 145 f.; Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 117; vgl. auch Graßl, DB 2015, 2066, 2071. 725 Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 94; Löper, Die rechtlichen Rahmenbedingungen des Hochfrequenzhandels in Deutschland, 2015, S. 68 f.; Kasiske, WM 2014, 1933, 1935; s. hierzu auch Söbbing, ZIP 2019, 1603. 726 Dazu Korsmo, 48 U. Rich. L. Rev. 523, 575 (2014) m.w.N.; hierauf Bezug nehmend McNamara, 17 Minn. J.L. Sci. & Tech. 71, 116, (2016). 727 S. zum Begriff § 4 B. III. 2. c). 728 Egginton/B. Van Ness/R. Van Ness, 45 Financial Management 583, 596 (2016); Kasiske, WM 2014, 1933, 1935; Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 146. 729 Anhang II Abschnitt 1 Nr. 4 lit. e delegierte Verordnung (EU) 2016/522; dazu Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 146; ferner Löper, Die rechtlichen Rahmenbedingungen des Hochfrequenzhandels in Deutschland, 2015, S. 69. 730 Zur Cross-ETF-Arbitrage § 4 B. II. 731 Egginton/B. Van Ness/R. Van Ness, 45 Financial Management 583, 596 (2016). 732 Vgl. Credit Suisse, AES Analysis, STOXX 600 Jul – Sep 2012, S. 2. 733 Vgl. Cao/Li/Coleman/Belatreche/McGinnity, in: 2014 IEEE Conference on Computational Intelligence for Financial Engineering & Economics (CIFEr), Serguieva/Maringer/Palade/Almeida (Hrsg.), 2014, S. 77, 78 f.

140

§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

b) Rechtliche Würdigung Beim Quote Stuffing handelt es sich um eine manipulative Handelspraxis nach Art. 12 Abs. 1 lit. a, Abs. 2 lit. c MAR.734 Als Spam-and-Cancel-Strategie täuscht sie eine nicht vorhandene Liquidität vor. Durch die hohe Anzahl platzierter und stornierter Orders kann sie das Funktionieren eines Handelssystems erheblich stören (Art. 12 Abs. 2 lit. c i) MAR).735 Zudem irritiert das Quote Stuffing andere Marktteilnehmer bei der Ermittlung echter Orders und der Scheinorders (Art. 12 Abs. 2 lit. c ii) MAR). Die künstlich erzeugte Latenzzeit führt auch zu Arbitragegeschäften auf einem künstlichen Preisniveau (Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR). Diese Arbitragegeschäfte werden umgehend nach der Quote Stuffing-Attacke getätigt. Zudem belegt eine empirische Untersuchung, dass das Quote Stuffing zu einem Liquiditätsschwund, höheren Transaktionskosten und einer erhöhten kurzfristigen Volatilität der angegriffenen Finanzinstrumente führt.736 Vorstellbar ist auch, dass ein schlecht konzipierter Algorithmus durch die Interaktion mit anderen Algorithmen eine hohe Anzahl an Orders platziert und storniert und so zu einer Überlastung eines Handelssystems führen kann.737 Vor dem Hintergrund, dass der Tatbestand der Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 1 lit. a i) MAR auch fahrlässiges Handeln erfasst738, sind Hochfrequenzhändler dazu angehalten ihre algorithmischen Handelsprogramme so zu konzipieren, dass ein fahrlässiges Quote Stuffing ausgeschlossen ist.739 Ein leichtfertiges Quote Stuffing erfüllt den Bußgeldtatbestand des § 120 Abs. 15 Nr. 2 WpHG. 7. Smoking a) Begriff und Ablauf Beim Smoking platziert ein Hochfrequenzhändler Limit-Orders zu günstigen Konditionen, um sog. slow traders (auch low-frequency traders), die keine latenzminimierenden Infrastrukturen nutzen, in einen Markt zu locken.740 Der Hochfre734 Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 146, Rn. 341, Rn. 352 f., Rn. 356; Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 93 f.; s. auch Kommission, Vorschlag für eine Marktmissbrauchsverordnung, KOM(2011) 651 endg., S. 8 f.; so zu § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG a.F. Stötzel, RdF 2011, 156, 163. 735 Ausführlich zu den systemischen Risiken für die Infrastruktur von Börsen Korsmo, 48 U. Rich. L. Rev. 523, 575 ff. (2014). 736 Egginton/B. Van Ness/R. Van Ness, 45 Financial Management 583, 606 (2016). 737 Angel/McCabe, 112 J. Bus. Ethics 585, 590 (2013). 738 Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR verlangt keinen Manipulationsvorsatz, s. § 3 B. III. 3. 739 Vgl. auch Procter/Staley/Reid, in: A Pracitioner’s Guide to the Law and Regulation of Market Abuse, Anderson/Procter/Goodliffe (Hrsg.), 2nd Ed. 2017, S. 315, 337 f. 740 Anhang II Abschnitt 1 Nr. 6 lit. j delegierte Verordnung (EU) 2016/522, vgl. hierzu Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 181; Sorgenfrei/Saliger, in: HKKapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 123; allgemein zum Smoking Biais/Woolley, High

A. Manipulative Handelspraktiken

141

quenzhändler spekuliert darauf, dass die slow traders eigene Market-Orders versenden werden mittels derer sie die attraktiven Limit-Orders bedienen wollen. In der Tendenz liegt ein Hochfrequenzhändler mit dieser Annahme auch richtig. Da LimitOrders zu günstigen Konditionen im üblichen Marktgeschehen schnell ausgeführt werden, wird ein slow trader keine gegenläufige Limit-Order versenden, sondern geringfügige Orderänderungen der Gegenseite in Kauf nehmen und schneller ausführbare Market-Orders platzieren. Beim Smoking nutzt ein Hochfrequenzhändler also gerade den Umstand aus, dass slow traders sich gezwungen fühlen MarketOrders zu platzieren. Sobald slow traders mit ihren Market-Orders den Markt betreten, storniert und ändert ein Hochfrequenzhändler wiederum die verführerischen Limit-Orders. Die Market-Orders der slow traders werden nun auf die neuen und geänderten Limit-Orders treffen. Freilich hat der Hochfrequenzhändler die neuen und geänderten Limit-Orders zu ungünstigeren Konditionen platziert. Anhand eines Beispiels lässt sich darstellen, inwiefern das Smoking Liquidität und insbesondere geringe Transaktionskosten vortäuscht. Beispiel: Orderbuch für die X-Aktie um 10:35 Uhr Bid

Preis

Offer

3,50

100

3,45 3,40 3,35 3,30 15

3,25

50

3,20

Der beste Briefkurs liegt bei EUR 3,50 je X-Aktie und der beste Geldkurs liegt bei EUR 3,25 je Aktie. Hochfrequenzhändler H platziert verführerische Limit-Kauforders zu einem Preis von EUR 3,40 und EUR 3,45 für die X-Aktie. Die Verkäuferseite sieht die neue Nachfrage und platziert ihrerseits Market-Orders zum Verkauf von 75 X-Aktien. Beispiel: Orderbuch für die X-Aktie um 10:35 Uhr Bid

Preis

Offer

3,50

100

> 25

3,45

< Market-Order

> 50

3,40

< Market-Order

Frequency Trading, 2011, S. 8; Prewitt, 19 Mich. Telecomm. & Tech. L. Rev. 131, 147 f. (2012); Keller, 73 Ohio St. L. J. 1457, 1469 (2012); Levens, 82 U. Chi. L. Rev. 1511, 1530 (2015); Lhabitant/Gregoriou, in: The Handbook of High Frequency Trading, Gregoriou (Hrsg.), 2015, S. 155, 162; Löper, Die rechtlichen Rahmenbedingungen des Hochfrequenzhandels in Deutschland, 2015, S. 70.

142

§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken 3,35 3,30 15

3,25

50

3,20

Bevor die Market-Verkaufsorders ausgeführt werden können, storniert H seine Limit-Kauforders und platziert einen neuen Limit-Auftrag zu ungünstigeren Konditionen (Kauforder für 75 X-Aktien zu einem Preis von EUR 3,30). Beispiel: Orderbuch für die X-Aktie um 10:35 Uhr Bid

Preis

Offer

3,50

100

3,45

< Market-Order

3,40

< Market-Order

3,35 > 75

3,30

15

3,25

50

3,20

Die Market-Verkaufsorders werden gegen die Limit-Kauforder des H zu einem Preis von EUR 3,30 ausgeführt. Durch seine Smoking-Strategie konnte Hochfrequenzhändler H die X-Aktie zu einem günstigeren Preis (EUR 3,30 anstatt EUR 3,50) erwerben. b) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR Die Hochfrequenzhandelsstrategie Smoking lässt sich den Spam-and-CancelStrategien zuordnen und erfüllt den Tatbestand der Marktmanipulation. Die verführerischen Limit-Orders werden ohne Ausführungsabsicht platziert.741 Es handelt sich bei ihnen daher nicht um „echte“ Aufträge i.S.d. Art. 12 Abs. 2 lit. c ii) MAR. Auch das Smoking täuscht eine tatsächlich nicht vorhandene Liquidität vor und verstößt gegen das Marktmanipulationsverbot nach Art. 15, 12 Abs. 1 lit. a i) und lit. b MAR. c) Teleologische Reduktion? Das Beispiel zum Smoking zeigt aber, dass der Händler nicht die ganze von ihm angebotene Liquidität von einer Marktseite abzieht (wie etwa beim Spoofing). Denn mit den neuen und geänderten Orders verbleibt eine gewisse Liquidität auf der Marktseite des Manipulators. Man könnte man daher vermuten, dass Smoking wirke 741

Vgl. Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 182.

A. Manipulative Handelspraktiken

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teilweise liquiditätsspendend und wohlfahrtsfördernd. Auch ist zu beachten, dass es jedem Händler freisteht, seine Aufträge zu ändern und den neuesten Markt- und Orderbuchinformationen anzupassen. Das Smoking ist jedoch wohlfahrtsschädlich, weil es eine konkrete (vor allem attraktive) Liquidität vortäuscht, die nach den Stornierungen und Änderungen der Limit-Orders nicht mehr vorhanden ist. Die attraktiven Orders signalisieren anderen Marktteilnehmern, dass sie zu günstigen Konditionen in ein Investment einsteigen und aus diesem aussteigen können, d. h. das Smoking täuscht niedrige implizite Transaktionskosten und einen bewertungseffizienten Markt vor.742 Die Market-Orders der slow trader werden aber letztendlich zu ungünstigen Konditionen ausgeführt. Zu diesen Konditionen hätten sie keine Aufträge platziert. Im Ergebnis erhöht das Smoking ihre Transaktionskosten und ist somit wohlfahrtsschädlich.

II. Price-Securing-Praktiken Mit Price-Securing-Praktiken743 üben Manipulatoren Druck744 auf einen Preis aus und versuchen auf diesem Wege das allgemeine Marktrisiko während des Preisentstehungsprozesses zu neutralisieren. Schwierig zu beurteilen ist, wann es sich bei dem ausgeübten Druck auf einen Preis um einen künstlichen i.S.v. Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR handelt. Wie bereits erarbeitet745, ist Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR offen gefasst. Die Frage lässt sich daher nur durch einen Rückgriff auf die Indikatoren nach Anhang I Abschnitt A. MAR und die Beispielspraktiken nach Anhang II Abschnitt 1 delegierte Verordnung (EU) 2016/522 beantworten. 1. Abusive Squeeze a) Begriff Nach unionsrechtlicher Terminologie bezeichnet ein Abusive Squeeze eine Praxis, bei der ein Marktteilnehmer die Kontrolle über das Angebot an oder über die Nachfrage nach einem Finanztitel erlangt und eine marktbeherrschende Stellung einnimmt. Anschließend nutzt der Squeezer746 seinen erheblichen Einfluss in dem 742

Niedrige Transaktionskosten indizieren einen effizienten Markt, s. § 3 C. III. 2. c). S. für eine Liste dieser Praktiken ESMA, Discussion Paper, ESMA’s policy orientations on possible implementing measures under the Market Abuse Regulation, 14 November 2013, ESMA/2013/1649, S. 102. 744 Vgl. auch die Definition der Marktmanipulation von Nelemans, 42 Val. U. L. Rev. 1169, 1198 (2008): „exercising unsupported price pressure“. 745 S. dazu § 3 B. V. 5. 746 S. zum Begriff Harris, Order Exposure and Parasitic Traders, 1997, S. 5; ders., Trading and Exchanges, 2003, S. 254 ff.; Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, 2006, S. 55 f. 743

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betroffenen Markt aus und verknappt das Angebot oder die Nachfrage, um den Kurs beeinflussen (Anhang II Abschnitt 1 Nr. 2 lit. b delegierte Verordnung (EU) 2016/ 522). Der Unionsgesetzgeber differenziert nicht danach, ob die Monopolstellung im Kassa- oder Terminmarkt besteht.747 Dagegen bezeichnen Teile der Literatur das Ausnutzen einer marktbeherrschenden Stellung im Kassamarkt als Corner.748 Ein Marktteilnehmer, der das Angebot verknappt, dränge die Marktgegenseite „in die Ecke“. Ein Abusive Squeeze betreffe wiederum das Ausnutzen einer Monopolstellung im Terminmarkt.749 Im US-amerikanischen Rechtsraum unterscheidet sich die Terminologie teilweise im Detail750 und einzelne Stimmen751 verwenden beide Begriffe synonym. Die Untersuchung folgt aufgrund der begrifflichen Uneinigkeiten der unionsrechtlichen Terminologie und verwendet den Begriff Abusive Squeeze. Vom Abusive Squeeze zu unterscheiden, ist das sog. Parking. Hierbei werden Papiere temporär auf ein Depot eines Dritten ausgelagert, um Meldepflichten zu umgehen.752 Auch das Parking verknappt künstlich das Angebot und trocknet einen Markt aus, auch wenn dies nicht beabsichtigt war.753

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S. Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 312. Vgl. Papachristou, Die strafrechtliche Behandlung von Börsen- und Marktpreismanipulationen, 2006, S. 74. 749 Kozinn, 69 Fordham L. Rev. 243, 257 in Fn. 111 (2000); Ziouvas, ZGR 2003, 113, 134; Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 33; Papachristou, Die strafrechtliche Behandlung von Börsen- und Marktpreismanipulationen, 2006, S. 74; Fleischer/Bueren, ZIP 2013, 1253; Abrantes-Metz/Rauterberg/Verstein, 15 U. Pa. J. Bus. L. 357, 367 f. (2013). 750 S. für Details den Kommentar (o.V.) in 21 U. Chi. L. Rev. 94, 100 (1953) m.w.N.; Harrington, 55 St. John’s L. Rev. 240, 250 in Fn. 59 (1981); vgl. auch Cargill, Inc. v. Hardin, 452 F.2d 1154, 1162 (8th Cir. 1971). Hiernach sei ein Squeeze eine weniger extreme Situation („less extreme situation“) als ein Corner, bei der eine natürliche Knappheit einer Ware auf dem Kassamarkt mit einer Monopolstellung im Terminmarkt verbunden werde. S. hierzu Johnson, 38 Wash. & Lee L. Rev. 725, 764 f. (1981); Friedman, 89 Mich. L. Rev. 30, 32 in Fn. 3 (1990). S. zur Entscheidung Cargill v. Hardin oben § 3 B. V. 2. b) aa) (2). 751 Friedman, 89 Mich. L. Rev. 30, 32 in Fn. 3 (1990) mit Begründung; ferner Brammsen, WM 2012, 2134, 2138. 752 Lowenfels/Bromberg, 55 Alb. L. Rev. 293, 339 (1991); Goldwasser, Stock Market Manipulation and Short Selling, 1999, S. 162; Lenzen, Unerlaubte Eingriffe in die Börsenkursbildung, 2000, S. 26; Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 34 f. Eng mit der Technik Parking verwandt, ist das sog. Warehousing. Unter Warehousing versteht man den Verkauf von Finanztiteln an einen Strohmann des Manipulatoren. S. Lowenfels/Bromberg, 55 Alb. L. Rev. 293, 338 (1991). 753 S. Lowenfels/Bromberg, 55 Alb. L. Rev. 293, 340 (1991); Pickholz/Pickholz, 9 J. Fin. Crime 117, 122 (2001); aus schweizerischer Sicht zu Art. 143 FinfraG Leuenberger/Rüttimann, in: Sethe/Favre/Hess/Kramer/Schott (Hrsg.), SK FinfraG, 2017, Art. 143 Rn. 54; zur ehemaligen schweizerischen Rechtslage Pflaum, Kursmanipulation, 2013, S. 258. 748

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b) Ablauf eines Abusive Squeeze Seit dem Zeitalter der Antike bis in das 21. Jahrhundert haben sich Fälle ereignet, die sich heutzutage als Abusive Squeeze bezeichnen lassen.754 Das Phänomen des Abusive Squeeze betrifft dabei häufig Warenmärkte.755 Insbesondere lassen sich mittels eines Squeeze die Preise von Warenterminkontrakten manipulieren.756 Berühmtheit erlangte etwa der Squeeze im Gold-Markt durch Jay Gould und James Fisk im Jahr 1869, der als Black Friday in die US-amerikanische Geschichte einging.757 Weltweit Aufsehen erregten auch die berüchtigten Squeezes im Silbermarkt in den späten 1970er Jahren durch die Gebrüder Hunt758 und im Kupfermarkt durch den japanischen Händler Yasuo Hamanaka.759 Wie sich Squeezes in Aktien(termin-)märkten ereignen können, lässt sich am wohlbekannten First Harlem Railroad Corner darstellen:760 Der berühmte Unternehmer Cornelius Vanderbilt erwarb eine Aktienmehrheit an der Harlem Railroad Co. im Jahr 1862. Er plante den Bau einer Straßenbahnlinie entlang des Broadways in New York. Hierfür benötigte er eine Konzession, die ihm der New Yorker Stadtrat auch erteilte. Als einige Stadtratsmitglieder jedoch beschlossen Aktien der Harlem Railroad Co. leer zu verkaufen und den Kurs zu drücken, vereinbarten sie, Vanderbilt die Konzession zu entziehen. Vanderbilt erfuhr von diesem Unternehmen und kaufte massiv Aktien der Harlem Railroad an. Sein Ziel war es den Aktienmarkt zu dominieren. Die Stadträte sollten gezwungen sein von Vanderbilt selbst die Aktien 754

S. Markham, Law Enforcement and the History of Financial Market Manipulation, 2014, S. 9 f.; Jarrow, 27 JFQA 311 (1992); Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Vor Art. 12 Rn. 35; Allen/Litov/Mei, 10 Rev. Fin. 645, 659, 679 ff. (2006). 755 Vgl. etwa unter § 3 B. V. 2. b) aa) (2) die US-Rechtsprechung zum artificial price, die Corners und Squeezes zum Gegenstand hatte. 756 S. für ein Modell, nach dem ein Corner oder Squeeze Future-Kurse manipulieren kann Cooper/Donaldson, 33 JFQA 117 ff. (1998); Kumar und Seppi zeigen, dass es für den Erfolg einer Manipulation von Future-Kursen durch einen Squeeze auch unerheblich ist, ob eine physische Lieferung der Ware oder ein Barausgleich vereinbart wurde. S. dies., 47 J. Fin. 1485 ff. (1992). 757 S. hierzu Markham, Law Enforcement and the History of Financial Market Manipulation, 2014, S. 19; knapp ders., 8 Yale J. on Reg. 281, 289 (1991). 758 Monographisch zum Ganzen Williams, Manipulation on trial, 1995; nacherzählt bei Markham, 8 Yale J. on Reg. 281, 343 ff. (1991); ders., Law Enforcement and the History of Financial Market Manipulation, 2014, S. 178 ff. Nur eine Nebenrolle im berühmten Silbermarkt-Squeeze spielte wohl Lamar Hunt. 759 In re Sumitomo Corp., [1996 – 1998 Transfer Binder] Comm. Fut. L. Rep. { 27,327 (CFTC May 11, 1998). S. zur Sumitomo-Affäre aus dem Schrifttum Kozinn, 69 Fordham L. Rev. 243 ff. (2000); Avgouleas, The Mechanics and Regulation of Market Abuse, 2005, S. 151 f.; Markham, Law Enforcement and the History of Financial Market Manipulation, 2014, S. 202 ff. 760 S. dazu Watter, SZW 1990, 193, 194; Varnholt, FMPM 1993, 459, 468; Altendorfer, in: Grundfragen des neuen Börserechts, Aicher/Kalss/Oppitz (Hrsg.), 1998, S. 207, 211; Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 33; Allen/Litov/Mei, 10 Rev. Fin. 645, 679 (2006).

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erwerben zu müssen, sobald sie versuchen würden ihre Leerverkaufspositionen glattzustellen. Wie von den Leerverkäufern beabsichtigt, fiel zwar der Aktienkurs nach dem Entzug der Konzession. Aber Vanderbilts Strategie ging auf: Er dominierte den Aktienmarkt. Die Stadträte mussten Aktien von Vanderbilt zu einem überhöhten Preis kaufen und wurden damit „in die Ecke gedrängt“; befanden sich also in einem Corner. Bemerkenswert ist, dass sich im Jahr 1864 der Second Harlem Railroad Corner mit denselben Beteiligten ereignete.761 Erneut ging Vanderbilts Plan auf. Zwar spielen heutzutage Squeezes in hochkapitalisierten Aktienmärkten immer seltener eine Rolle, da es zu kostenaufwendig ist, diese zu monopolisieren.762 Hierzulande hat aber der Short-Squeeze im Fall Porsche-VW belegt, dass auch hochkapitalisierte Märkte nicht unbedingt von einem Squeeze verschont bleiben.763 Auch Jarrow zeigt in einem Modell, dass lediglich die Existenz eines Terminkontrakts auf eine Aktie als Basiswert einem Händler die Möglichkeit verschafft, einen Kurs durch einen Squeeze zu beeinflussen.764 Ein Squeeze wird sich dennoch eher in engen Märkten mit einem geringen free float ereignen.765 Je weniger Finanztitel sich im Streubesitz befinden, desto geringer sind die Handelsmöglichkeiten, die einem Marktteilnehmer zur Verfügung stehen. In einem illiquiden Markt, in dem der Squeezer der einzige den anderen Marktteilnehmern zur Verfügung stehende Handelspartner ist, sind diese gezwungen mit dem Squeezer zu kontrahieren. Von der Illiquidität eines Marktes hängt damit maßgeblich der Erfolg einer Squeeze-Strategie ab.766 c) Ökonomische Bewertung Ein Abusive Squeeze führt zu einer Marktverengung767, reduziert also die Liquidität und steigert die impliziten Transaktionskosten aller Marktteilnehmer.768 761 S. Allen/Litov/Mei, 10 Rev. Fin. 645, 679 (2006); Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 33 in Fn. 112. 762 Schröder, Hdb. Kapitalmarktstrafrecht, 3. Aufl. 2015, Drittes Kapitel Rn. 504; aus schweizerischer Sicht Pflaum, Kursmanipulation, 2013, S. 260; für den US-amerikanischen Kapitalmarkt Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 255; Lin, 66 Emory L. J. 1253, 1258, 1282 (2017). 763 S. zum Porsche-VW-Fall Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Vor Art. 12 Rn. 41; Schröder, Hdb. Kapitalmarktstrafrecht, 3. Aufl. 2015, Drittes Kapitel Rn. 504 f.; Anschütz/ Kunzelmann, in: Hdb. Marktmissbrauchsrecht, Meyer/Veil/Rönnau (Hrsg.), 2018, § 14 Rn. 30. 764 Jarrow, 29 JFQA 241, 249 f. (1994). 765 Vgl. Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 255; Baßler/Delgado-Rodriguez, in: Europäische Finanzmarktregulierung, Temporale (Hrsg.), 2015, S. 199, 211. 766 S. auch Allen/Litov/Mei, 10 Rev. Fin. 645, 654 f., 673 (2006); Tountopoulos, ECFR 2017, 458, 471. 767 Vgl. Altendorfer, in: Grundfragen des neuen Börserechts, Aicher/Kalss/Oppitz (Hrsg.), 1998, S. 207, 221. 768 Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 256; Kyle/Viswanathan, 98 Am. Econ. Rev. 274, 276 (2008); Fleischer/Bueren, ZIP 2013, 1253, 1254 f.

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Hierdurch sinkt die Preisbildungseffizienz und der Markt wird volatiler.769 Ein Squeeze, der im Markt für Terminkontrakte stattfindet, reduziert auch die Effektivität von Futures zum Hedging.770 Ein Squeeze ist somit wohlfahrtsschädlich.771 Schwerwiegende Wohlfahrtsschäden verursacht insbesondere ein Squeeze, der in einem illiquiden Markt stattfindet. Illiquide Märkte sind ohnehin aufgrund höherer impliziter Transaktionskosten unattraktiv für Anleger. Ein Squeeze in einem illiquiden Markt hält Anleger umso mehr davon ab in diesen Markt einzutreten.772 Investiert ein Anleger dennoch in einen illiquiden Markt, in dem sich ein Squeeze ereignet hat, wird er das Risiko eines weiteren Squeeze-Szenarios in sein Investment einpreisen.773 Er wird also weniger beim Kauf des Titels bieten als dieser seiner Ansicht nach tatsächlich wert ist. Ein Kurs kann aber kaum seiner Bewertungsfunktion gerecht werden, wenn Marktteilnehmer stets ein „Squeeze-Risiko“ einpreisen müssen.774 d) Abusive Squeeze als zwingendes Anwendungsbeispiel in Art. 12 Abs. 2 lit. a MAR Der Abusive Squeeze findet sich in Art. 12 Abs. 2 lit. a MAR als zwingendes Anwendungsbeispiel des Grundtatbestands der handelsgestützten Marktmanipulation gem. Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR wieder. Nach Art. 12 Abs. 2 lit. a MAR gilt als Marktmanipulation die Sicherung einer marktbeherrschenden Stellung in Bezug auf das Angebot eines Finanzinstruments und damit verbundener Waren-Spot-Kontrakte oder die Nachfrage danach durch eine Person oder mehrere in Absprache handelnde Personen mit der tatsächlichen oder wahrscheinlichen Folge einer unmittelbaren oder mittelbaren Festsetzung des Kauf- oder Verkaufspreises oder anderen unlauteren Handelsbedingungen. Der Unrechtsgehalt eines Abusive Squeeze liegt nicht in der Täuschung anderer Marktteilnehmer775, sondern in der monopolbedingten Außerkraftsetzung des 769

Zu diesem Ergebnis gelangen auch Allen/Litov/Mei, 10 Rev. Fin. 645, 678 f. (2006); s. auch Pirrong, 38 J.L. & Econ. 141, 146 (1995); Fleischer/Bueren, ZIP 2013, 1253, 1254 f. 770 Pirrong, 38 J.L. & Econ. 141, 147 f.; ders., The economics, law, and public policy of market power manipulation, 1996, S. 106. 771 S. Pirrong, 66 J. Bus. 335 ff. (1993) für Waren- und Warenderivatemärkte. 772 Vgl. Klöhn, Kapitalmarkt, Spekulation und Behavioral Finance, 2006, S. 56. 773 S. § 3 A. I. 2. b). 774 S. zum Ganzen Easterbrook, 59 J. Bus. S103, S108 (1986). 775 Thel, 1988 Colum. Bus. L. Rev. 359, 433 (1988); zu § 20a Abs. 1 S. 1 Nr. 2 WpHG a.F. Arlt, Der strafrechtliche Anlegerschutz vor Kursmanipulation, 2004, S. 316; Trüstedt, Das Verbot von Börsenkursmanipulationen, 2004, S. 202; Stoll, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 20a Anh. I – § 4 MaKonV Rn. 20; Fleischer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, § 20a Rn. 65; s. hierzu auch ders./Bueren, ZIP 2013, 1253, 1254; Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 90; a.A. Schwark, in: Schwark/Zimmer (Hrsg.), 4. Aufl. 2010, WpHG § 20a Rn. 68; zu § 3 Abs. 3 Nr. 1 KuMaKV a.F. Wolf, in: FS Weber, Heinrich/Hil-

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Marktmechanismus.776 Das freie Spiel von Angebot und Nachfrage findet also nicht statt und ein (oder mehrere kollusiv handelnde)777 Marktteilnehmer ist (sind) in der Lage den Preis eines Handelsinstruments nahezu beliebig festzusetzen.778 aa) Sicherung einer marktbeherrschenden Stellung (1) Marktbeherrschende Stellung Eine marktbeherrschende Stellung liegt nach einer verbreiteten Auffassung vor, wenn der Markt „an der Schwelle zu einem Preisdiktat steht“.779 Wann genau dies der Fall ist, ist unklar. Zur Präzisierung dieser Formel greifen daher Teile des Schrifttums auf kartellrechtliche Kriterien zurück.780 Der relevante Markt sei in sachlicher, räumlicher und zeitlicher Hinsicht abzugrenzen. Anschließend sei der Marktanteil zu untersuchen, um die Marktmacht zu bemessen. Auch ein geringer Marktanteil könne ausreichend für eine marktbeherrschende Stellung sein, wenn andere Marktteilnehmer nicht auf andere Händler ausweichen können.781 Entscheidend für die Feststellung von Marktmacht sei daher, ob dem Squeezer als Anbieter eine einseitige Preissetzung möglich ist.782

gendorf/Mitsch/Sternberg-Lieben (Hrsg.), 2004, S. 641, 651; auch anders, aber mit einem anderen Verständnis von Täuschung Easterbrook, 59 J. Bus. S103, S106 (1986). 776 S. Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 314; zu § 4 Abs. 3 Nr. 1 MaKonV aF Stoll, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 20a Anh. I – § 4 MaKonV Rn. 20; Fleischer/ Bueren ZIP 2013, 1253; Fleischer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, § 20a Rn. 65; ders., ZGR 2008, 185, 222. 777 S. dazu das Modell von Cooper/Donaldson, 33 JFQA 117, 122 (1998). 778 Ähnlich Byrd, 7 Hofstra L. Rev. 923, 930 (1979); Lenzen, Unerlaubte Eingriffe in die Börsenkursbildung, 2000, S. 46. 779 So zu § 4 Abs. 3 Nr. 1 MaKonV a.F. Stoll, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 20a Anh. I – § 4 MaKonV Rn. 21; Vogel, in: Assmann/Uwe H. Schneider (Hrsg.), WpHG, 6. Aufl. 2012, § 20a Rn. 232; ähnlich zu Art. 12 Abs. 2 lit. a MAR Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 89; ähnlich bereits auch Cooper/Donaldson, 33 JFQA 117, 136 (1998); ferner Byrd, 7 Hofstra L. Rev. 923, 929 (1979): „The only way to dictate a manipulated price is through the use of a squeeze or a corner.“ [Kursivsetzung im Original]. 780 Teuber, Die Beeinflussung von Börsenkursen, 2009, S. 194; Fleischer/Bueren, ZIP 2013, 1253, 1255 f.; Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 318 ff.; Seier, Kartellrechtsrelevante Marktmanipulationen, 2018, S. 120; Fleischer bezweifelte bereits in einem früheren Beitrag, ob das Cornering als Marktmanipulation richtig eingeordnet ist. S. ders., ZGR 2008, 185, 222; a.A. Stoll, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 20a Anh. I – § 4 MaKonV Rn. 21; Vogel, in: Assmann/Uwe H. Schneider (Hrsg.), WpHG, 6. Aufl. 2012, § 20a Rn. 232; gegen eine Qualifikation des Cornering als Missbrauch einer marktbeherrschenden Stellung i.S.v. Art. 102 AEUV Thomas, ZWeR 2014, 119 ff. 781 So zur MaKonV de Schmidt, in: Just/Voß/Ritz/Becker (Hrsg.), WpHG, 2015, § 20a Rn. 234; zustimmend Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 320. 782 Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 320; vgl. auch Fleischer/Bueren, ZIP 2013, 1253, 1260.

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Ob einem Squeezer eine einseitige Preissetzung möglich ist, hängt maßgeblich von der Liquidität ab. Wenn ein Squeezer der alleinige Liquiditätsanbieter ist und die Liquiditätsnachfrager darauf angewiesen sind mit ihm zu handeln, steht ein Markt im kapitalmarktrechtlichen Sinn nicht nur an der „Schwelle zum Preisdiktat“, sondern in diesem Zeitpunkt kann ein Squeezer tatsächlich anderen Marktteilnehmern einen Preis diktieren. Liquiditätsnachfrager sind dann von der Bereitstellung von Liquidität durch den Squeezer abhängig. Der Squeezer stellt den Liquiditätsnachfragern die Liquidität jedoch nur gegen einen Aufpreis zur Verfügung, d. h. er erhöht deren implizite Transaktionskosten. Die impliziten Transaktionskosten sind wiederum an der Geld-Brief-Spanne ablesbar.783 Kann ein Squeezer also die Geld-Brief-Spanne beeinflussen, kann er folglich auch anderen Marktteilnehmern (nahezu) einen Preis diktieren. Der praktisch relevanteste Fall, bei der sich (fast) die gesamte Liquidität in einer Person bündelt, ist der Market-Maker in einem illiquiden Markt.784 In illiquiden Märkten ist der Market-Maker nicht selten der einzige zur Verfügung stehende Transaktionspartner anderer Marktteilnehmer. Durch das Platzieren seiner Quotes kann er die Größe der Geld-Brief-Spanne wesentlich beeinflussen und anderen Marktteilnehmern einen Preis diktieren. Vorstellbar ist aber auch, dass ein MarketMaker nicht aktiv am Handel teilnimmt und einen Markt „austrocknen“ lässt. Tiefe und breite Märkte785 lassen sich aber kaum austrocknen.786 In diesen Märkten enthält ein Orderbuch genügend Aufträge, die nahe am aktuellen Marktpreis auszuführen sind, d. h. die vorhandenen Orders können Ungleichgewichte in der Angebots- und Nachfragelage ausgleichen.787 (2) Sicherung Art. 12 Abs. 2 lit. a MAR setzt zudem die Sicherung einer marktbeherrschenden Stellung in Bezug auf eines der benannten Handelsinstrumente voraus. Im Gegensatz zu der unverbindlichen Formulierung des Abusive Squeeze in Anhang II Abschnitt 1 Nr. 2 lit. b delegierte Verordnung (EU) 2016/522 verlangt Art. 12 Abs. 2 lit. a MAR also keine „Ausnutzung“788 der marktbeherrschenden Stellung oder eine absichtliche Preisverfälschung.789 783

S. § 3 C. III. 2. b) aa). S. dazu § 4 A. II. 6. 785 S. zu diesen Begriffen § 3 C. III. 2. a). 786 Vgl. auch Vogel, in: Assmann/Uwe H. Schneider (Hrsg.), WpHG, 6. Aufl. 2012, § 20a Rn. 232, der die Schwelle zum Preisdiktat an der Enge des Marktes festmacht. 787 Kyle, 53 Econometrica 1315, 1330 (1985). 788 So auch bereits die Formulierung in § 4 Abs. 3 Nr. 1 MaKonVa.F. S. nur de Schmidt, in: Just/Voß/Ritz/Becker (Hrsg.), WpHG, 2015, § 20a Rn. 235. 789 Das zwingende Anwendungsbeispiel ist somit paradoxerweise offener formuliert als die Praxis nach der delegierten Verordnung (EU) 2016/522. S. dazu Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 327 f. und 321. 784

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Die Sicherung der Preismacht muss dem vermeintlichen Squeezer aber zurechenbar sein.790 Denn auch das freie Spiel von Angebot und Nachfrage kann einen Markt verengen und zu einem Squeeze führen. Das Zurechenbarkeitskriterium ist daher erforderlich, um einen natürlichen Squeeze791 von einem manipulativen Squeeze abzugrenzen. Damit ein Squeeze einem Marktteilnehmer zurechenbar ist, ist nicht unbedingt erforderlich, dass die marktbeherrschende Stellung bezweckt wurde.792 Art. 12 Abs. 2 lit. a MAR enthält nämlich keine subjektiven Voraussetzungen.793 Vielmehr ist zu untersuchen, ob die Geschäfte und Aufträge eines Marktteilnehmers die Liquidität am Markt reduziert haben und dieser dadurch „ausgetrocknet“ ist. Im heutigen Zeitalter des Hochfrequenzhandels ist es ausreichend, wenn dieser Zustand auch nur für einige Sekunden besteht.794 bb) Unlautere Handelsbedingungen Nach Art. 12 Abs. 2 lit. a MAR muss die Sicherung einer marktbeherrschenden Stellung tatsächlich oder wahrscheinlich eine unmittelbare oder mittelbare Preisfestsetzung zur Folge haben oder zu anderen unlauteren Handelsbedingungen führen. Aus dem Zusatz „andere“ unlautere Handelsbedingungen lässt sich entnehmen, dass auch die unmittelbare oder mittelbare Preisfestsetzung ein Unlauterkeitselement enthalten muss.795 Eine allgemeine Angebotsverknappung und das Innehaben einer marktbeherrschenden Stellung sind nicht per se als das Ergebnis einer Marktmanipulation anzusehen.796 Dies mag ein Beispiel veranschaulichen: Ein Händler, der größere Long-Positionen eingeht, nimmt vielleicht an, dass bald eine Angebotsknappheit in dem Markt herrschen wird und der Finanztitel unter seinem wahren Wert verkauft wird. Bewahrheitet sich die Prognose des Händlers und kommt dieser beim Ankauf der Aktien seinen Meldepflichten nach §§ 33 ff. WpHG nach797, ist die

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Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 322. Vgl. zum natürlichen Squeeze Byrd, 7 Hofstra L. Rev. 923, 930 (1979). 792 Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 89; a.A. zu § 4 Abs. 3 Nr. 1 MaKonV a.F. Vogel, in: Assmann/Uwe H. Schneider (Hrsg.), WpHG, 6. Aufl. 2012, § 20a Rn. 232a. 793 S. Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 326. 794 Vgl. Vogel, in: Assmann/Uwe H. Schneider (Hrsg.), WpHG, 6. Aufl. 2012, § 20a Rn. 232a; Stoll, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 20a Anh. I – § 4 MaKonV Rn. 22. 795 Grundmann, in: Großkomm. HGB, 5. Aufl. 2017, Bankvertragsrecht Sechster Teil Rn. 462. 796 So bereits CESR, MAD: Level 3 – first set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive, 11 May 2005, CESR/04-505b, S. 12. 797 Vgl. Grundmann, in: Großkomm. HGB, 5. Aufl. 2017, Bankvertragsrecht Sechster Teil Rn. 462. Soweit die Meldepflichten eingehalten werden, wird ein Markt durch den Aufbau einer Monopolstellung auch nicht getäuscht oder irregeführt. Vgl. Vogel, in: Assmann/Uwe H. Schneider (Hrsg.), WpHG, 6. Aufl. 2012, § 20a Rn. 231 in Fn. 3 zu § 4 Abs. 3 Nr. 1 MaKonV a.F. und §§ 21 ff. WpHG a.F. 791

A. Manipulative Handelspraktiken

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Angebotsknappheit nicht auf einen unlauteren Handel, sondern auf den freien Prozess von Angebot und Nachfrage zurückzuführen.798 Eine unlautere Handelsbedingung liegt jedoch vor, wenn beispielsweise ein Market-Maker Leerverkäufern, die ihre Positionen glattstellen müssen, ein Finanztitel zu einem überhöhten Preis anbietet.799 In illiquiden Märkten sind Marktteilnehmer häufig gezwungen mit dem Market-Maker zu kontrahieren, weil dieser der einzige zur Verfügung stehende Handelspartner ist. cc) Teleologische Reduktion für gewisse Market-Making-Aktivitäten Im Einzelfall ist der Tatbestand nach Art. 12 Abs. 2 lit. a MAR für gewisse ökonomisch gerechtfertigte Market-Making-Aktivitäten teleologisch zu reduzieren:800 In Märkten für verbriefte Derivate für Retail-Kunden dominiert häufig ein Market-Maker den Markt. Es kann in diesen Märkten notwendig sein, dass der Market-Maker Quotes einstellt, die die Geld-Brief-Spanne vergrößern.801 Diese Maßnahmen mögen zwar die impliziten Transaktionskosten (kurzfristig) erhöhen. Jedoch kann die Vergrößerung der Geld-Brief-Spanne aufgrund einer konkreten Marktsituation erforderlich sein. So können etwa Liquiditätsveränderungen im Basiswert solche Maßnahmen eines Market-Makers rechtfertigen. Insbesondere bei Basiswerten und Derivaten, die zu unterschiedlichen Zeiten gehandelt werden, kann es erforderlich sein, dass der Market-Maker durch die Veränderung der Geld-BriefSpanne das Derivat dem Basiswert anpasst.802 Eine teleologische Reduktion des Anwendungsbereichs des Marktmanipulationsverbots scheidet aus, wenn ein Market-Maker aus ökonomisch nicht rechtfertigbaren Gründen die Geld-Brief-Spanne vergrößert und damit die impliziten

798 S. auch Davidson, 40 Bus. Law. 1283, 1287 (1985); ähnlich Cassidy/Saunders/Procter, in: A Pracitioner’s Guide to the Law and Regulation of Market Abuse, Anderson/Procter/ Goodliffe (Hrsg.), 2nd Ed. 2017, S. 99, 108. 799 S. für ein Beispiel Six Exchange Regulation, Marktmanipulation: Verzerrung von Börsenkursen sowie Squeeze/Corner, 4. 8. 2011, online abrufbar unter https://www.six-ex change-regulation.com/dam/downloads/publication/enforcement/participants/sanction-decisi ons/2011/decision_04_08_11_de.pdf. 800 Für eine teleologische Reduktion beim Market-Making s. die Begründung zur MaKonV, BR-Drs. 18/05, S. 17; zu § 4 Abs. 3 Nr. 1 MaKonV a.F. Fleischer, in: Fuchs (Hrsg.), WpHG, 2. Aufl. 2016, § 20a Rn. 66; Stoll, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 20a Anh. I – § 4 MaKonV Rn. 22; Schwark, in: Schwark/Zimmer (Hrsg.), 4. Aufl. 2010, WpHG § 20a Rn. 69; vgl. auch Fleischer/Bueren, ZIP 2013, 1253, 1256; zu Art. 12 Abs. 2 lit. a MAR Seier, Kartellrechtsrelevante Marktmanipulationen, 2018, S. 122. 801 S. zu diesem Beispiel und zum Verhältnis zwischen Art. 13 MAR und der teleologischen Reduktion § 3 C. I. 2. 802 Vgl. ESMA, Reply form for the ESMA MAR Technical advice, 20 August 2014, S. 7 f., wonach sich die Deutsche Börse Group deshalb im Einzelfall gegen eine Erfassung des MarketMaking vom Tatbestand der Marktmanipulation aussprach.

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§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

Transaktionskosten anderer Marktteilnehmer erhöht. Dies entzieht einem Markt Liquidität und senkt die Preisbildungseffizienz. 2. Marking the Close a) Begriff Der Begriff „Marking the Close“ (synonym Punching the Close803 und Banging the Close804) bezeichnet die Manipulation von Schlusskursen.805 Der unionsrechtliche Begriff Marking the Close ist jedoch weiter gefasst und erfasst jeden vorsätzlichen Kauf oder Verkauf eines Finanzinstruments in der Absicht, einen Eröffnungs-, Schluss- oder Abrechnungskurs in die Höhe zu treiben, ihn sinken zu lassen oder auf einem bestimmten Stand zu halten (Anhang II Abschnitt 1 Nr. 5 lit. d delegierte Verordnung (EU) 2016/522). Danach erfasst die Praxis jeglichen zeitorientierten manipulativen Handel.806 Ein Teil der Literatur bezeichnet hingegen die Manipulation eines Eröffnungskurses als „Marking the open“.807 Auf welchem Wege ein Schlusskurs beeinflusst wird, lässt die Bezeichnung Marking the Close offen. Schlusskurse lassen sich mittels effektiver und fiktiver Geschäfte808 beeinflussen.809 So kann ein Händler durch großvolumige Transaktionen einen Schlusskurs bewegen.810 Zudem kann er seine Aufträge durch eine Beschränkung ausschließlich Schlusskursauktionen zuweisen.811 Auch ist es vorstellbar, dass ein Händler mittels einer Spam-and-Cancel-Strategie einen Schlusskurs

803 Kyle/Viswanathan, 98 Am. Econ. Rev. 274, 277 (2008); Horst/Naujokat, 11 Quantitative Finance 1051 (2011); vgl. auch Kumar/Seppi, 47 J. Fin. 1485, 1486 (1992): „punching the settlement price“. 804 IOSCO, Addendum to IOSCO Report on Investigating and Prosecuting Market Manipulation, April 2013, S. 2; Scopino, 47 Conn. L. Rev. 607, 646 (2015); vgl. auch Atanasov/ Davies/Merrick Jr., 34 J. Corporate Fin. 210, 211 (2015). 805 SEC v. Masri, 523 F. Supp. 2d 361, 369, 370 (S.D.N.Y. 2007); Thel, 79 Cornell L. Rev. 219, 257 (1994); de Vauplane/Simart, 23 Brook. J. Int’l L. 203, 235 (1997); Avgouleas, The Mechanics and Regulation of Market Abuse, 2005, S. 137; Schröder, Hdb. Kapitalmarktstrafrecht, 3. Aufl. 2015, Drittes Kapitel Rn. 506 und Baßler/Delgado-Rodriguez, in: Europäische Finanzmarktregulierung, Temporale (Hrsg.), 2015, S. 199, 208 ff. mit einem Beispiel. 806 So wörtlich bereits Ziouvas, ZGR 2003, 113, 135; dazu aus schweizerischer Sicht Pflaum, Kursmanipulation, 2013, S. 261. 807 Putnin¸sˇ, Closing price manipulation and the integrity of stock exchanges, 2009, S. 14. 808 S. zu diesen Begriffen § 3 C. II. 4. 809 Vgl. hierzu Ziouvas, ZGR 2003, 113, 135; Eichelberger, Das Verbot der Marktmanipulation (§ 20a WpHG), 2006, S. 40. 810 Dies hat auch der Indikator nach Anhang II Abschnitt 1 Nr. 5 lit. d iii) delegierte Verordnung (EU) 2016/522 im Blick. 811 S. dazu § 2 B. II. 1.

A. Manipulative Handelspraktiken

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verändert:812 Er kann eine hohe Anzahl von Orders platzieren und diese kurz vor der Preisermittlungsphase einer Schlussauktion813 stornieren, um einen Auktionspreis zu beeinflussen.814 b) Rechtliche Würdigung nach Art. 15, 12 MAR Grundsätzlich ist es jedem Händler erlaubt am Ende eines Handelstages Transaktionen zu tätigen und Orders zu platzieren. Das Zeitmoment eines Geschäfts oder eines Auftrags begründet für sich betrachtet nicht dessen manipulativen Charakter.815 Die Beeinflussung von Eröffnungs- und Schlusskursen kann allerdings den Tatbestand der Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 2 lit. b MAR oder den Grundtatbestand der handelsgestützten Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR erfüllen. aa) Eröffnungs- und Schlusskursmanipulation gem. Art. 12 Abs. 2 lit. b MAR Art. 12 Abs. 2 lit. b MAR enthält ein zwingendes Anwendungsbeispiel für eine Marktmanipulation. Als Marktmanipulation gilt hiernach der Kauf oder Verkauf von Finanzinstrumenten bei Handelsbeginn oder bei Handelsschluss mit der tatsächlichen oder wahrscheinlichen Folge, dass Anleger, die aufgrund der angezeigten Kurse, einschließlich der Eröffnungs- und Schlusskurse, tätig werden, irregeführt werden.816 Art. 12 Abs. 2 lit. b MAR erfasst damit die Manipulation von Referenzkursen817.818 812

So sanktionierte etwa die SEC im Jahr 2014 die Hochfrequenzhändlerin Athena Capital Research, weil diese über einen Zeitraum von sechs Monaten die Schlusskurse von NASDAQTiteln mittels Spam-and-Cancel-Orders manipulierte. S. In the Matter of Athena Capital Research, LLC, Exchange Act Rel. No 73369, Order Instituting Administrative and Cease-andDesist Proceedings, Pursuant to Section 21C of the Securities Exchange Act of 1934 and Section 203(e) of the Investment Advisers Act of 1940, Making Findings, and Imposing Remedial Sanctions and a Cease-and-Desist Order (Oct. 16, 2014); s. hierzu auch Levens, 82 U. Chi. L. Rev. 1511, 1534 (2015). 813 Im Xetra-Handel findet am Ende des Handelstages eine Schlussauktion statt, in der teilweise das Orderbuch geschlossen ist, vgl. Deutsche Börse Cash Market, T7 Release 7.1, Marktmodell für den Handelsplatz Xetra, Stand: 27. 05. 2019, S. 25 f. Hierdurch sollen Finanztitel zu einem möglichst einheitlichen Kurs gehandelt werden. Denn Schlusskurse dienen häufig als Referenz für Abrechnungspreise von Derivaten. 814 Dies indiziert nach Anhang II Abschnitt 1 Nr. 5 lit. d i) delegierte Verordnung (EU) 2016/522 eine Marktmanipulation. 815 S. dazu § 3 B. VI. 7. 816 Der Zusatz „an einem Handelsplatz“ in Art. 12 Abs. 2 lit. b MAR ist weder in der englischen noch in der französischen Sprachfassung der MAR enthalten. Vgl. hierzu Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 335. 817 Referenzkurse sind keine Referenzwerte i.S.d. Art. 3 Abs. 1 Nr. 29 MAR. Vgl. auch Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 23.

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§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

Effektive Geschäfte, die geeignet sind einen Kurs zu bewegen, können unter das zwingende Anwendungsbeispiel fallen. Dies ist etwa der Fall für großvolumige Market-Orders, die ein uninformierter Händler kurz vor Beginn der Schlussauktion platziert.819 Die großen Orders können einen Kurs aus seinem informationseffizienten Gleichgewicht bringen, der erhebliche market impact der Aufträge kann die Geld-Brief-Spanne vergrößern und die impliziten Transaktionskosten aller Marktteilnehmer erhöhen.820 Die Manipulation von Referenzkursen verzerrt auch die Abrechnungspreise von Derivaten821 und die Bewertungen von Kreditgeschäften.822 Deshalb sind Referenzkurse in der Praxis auch häufig das Ziel von Manipulationen.823 Vorstellbar ist es auch, dass ein Schlusskurs mittels fiktiver Transaktionen824 beeinflusst wird. Die Scheingeschäfte erfüllen an sich bereits den Tatbestand der Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 1 lit. a i) MAR. Wird zusätzlich ein Referenzkurs durch diese manipulativen Geschäfte (wahrscheinlich) beeinflusst, ist auch der Tatbestand nach Art. 12 Abs. 2 lit. b MAR erfüllt. bb) Künstliche Referenzkurse i.S.d. Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR Effektive Transaktionen, denen jegliche wirtschaftliche Berechtigung fehlt, können auch ein künstliches Schlusskursniveau i.S.d. Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR erzielen.825 Auch nach Anhang II Abschnitt 1 Nr. 5 lit. d iv) delegierte Verordnung (EU) 2016/522 liegt ein Indiz für eine Marktmanipulation vor, wenn eine Transaktion mit keiner anderen erkennbaren Rechtfertigung getätigt wird als der, den Schlusskurs zu beeinflussen.

818

Dazu Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 336. Art. 12 Abs. 2 lit. b MAR enthält keine expliziten subjektiven Voraussetzungen. S. Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 339. Der Tatbestand kann jedoch bei Vorliegen eines Absichtselements erfüllt sein. 820 S. für eine ausführliche Analyse der ökonomischen Auswirkungen von Schlusskursmanipulationen Comerton-Forde/Putnin¸sˇ, 14 Exp. Econ. 110 ff. (2011); Putnin¸sˇ, Closing price manipulation and the integrity of stock exchanges, 2009, S. 87 ff. 821 Mit Beispielen Cassidy/Saunders/Procter, in: A Pracitioner’s Guide to the Law and Regulation of Market Abuse, Anderson/Procter/Goodliffe (Hrsg.), 2nd Ed. 2017, S. 99, 116 ff. 822 Zu den ökonomischen Folgen von Schlusskursmanipulationen § 3 B. VI. 7. 823 Vgl. die Studie bei Comerton-Forde/Putnin¸sˇ, 18 Rev. Fin. 23 (2014). Comerton-Forde/ Putnin¸sˇ haben in einem anderen Beitrag einen Indikator entwickelt, mittels dessen sich Schlusskursmanipulation identifizieren lassen. Vgl. dies., 20 J. Fin. Intermediation 135 (2011); zusammenfassend Spatt, 6 Annu. Rev. Financ. Econ. 405, 414 (2014). 824 S. zum Begriff § 3 C. II. 4. und für fiktive Geschäfte § 4 A. I. 2. – 4. 825 S. Cassidy/Saunders/Procter, in: A Pracitioner’s Guide to the Law and Regulation of Market Abuse, Anderson/Procter/Goodliffe (Hrsg.), 2nd Ed. 2017, S. 99, 119 mit einem Beispiel. 819

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(1) Marking the Close durch uninformierte Händler Es stellt sich jedoch die Frage, ob auch großvolumiges momentum trading826 ein künstliches Schlusskursniveau erzielen kann. Legt man den Tatbestand i.V.m. mit dem bereits erwähnten Indikator in Nr. 5 lit. d iv) eng aus, liegt eine Berechtigung für den Handel vor. Der uninformierte momentum trader wollte schließlich auf einer Welle mitreiten und von einem Kurstrend profitieren.827 Auch enthält die Beschreibung der Praxis Marking the Close nach der delegierten Verordnung (EU) 2016/522 ein Absichtselement, das beim momentum trading nicht vorliegt.828 Allerdings verlangt der Grundtatbestand der handelsgestützten Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR gerade keinen Vorsatz829 oder ein anderes subjektives Element wie das Vorhandensein wirtschaftlich legitimer Gründe. Strafrechtliche Sanktionen hat der momentum trader aufgrund des nach § 119 Abs. 1 WpHG erforderlichen Vorsatzelements nicht zu fürchten. Das Verhalten ist aber vom Wortlaut her vom Verbot der Marktmanipulation erfasst und nach § 120 Abs. 15 Nr. 2 WpHG bußgeldbewehrt, wenn es einen Schlusskurs (wahrscheinlich) beeinflusst. Der Tatbestand der Marktmanipulation ist aber teleologisch zu reduzieren, wenn das momentum trading einem Markt Liquidität spendet und effizienzsteigernd wirkt. Eine teleologische Reduktion scheidet dagegen aus, wenn ein momentum trader einen Referenzkurs beeinflusst und auf diesem Wege Abrechnungspreise von Derivaten zu seinen Gunsten verändert.830 Zwar spendet auch dieser momentum trader einem Markt Liquidität. Verändert sich aber ein Abrechnungspreis eines Derivats ohne einen fundamentalwertrelevanten Grund, kann dies dem Anlegervertrauen schaden und zu einem der Prozess der adverse selection führen. Dann sinkt die Liquidität an einem Markt. Die Handelskosten aller Marktteilnehmer steigen und es kommt zu Wohlfahrtsschäden.

826

S. zu diesem Begriff § 4 A. I. 1. b) aa) (1). S. auch Hanslin, GesKR 2016, 45, 57 zu Art. 143 FinfraG. Nach Hanslin darf auch bei irrationalen Beweggründen ein wirtschaftlicher Hintergrund nicht ausgeschlossen werden. 828 Nach der ESMA muss jedoch das in den Praktiken nach Anhang II der delegierten Verordnung (EU) 2016/522 aufgeführte Absichtselement nicht vorliegen, damit der Tatbestand der Marktmanipulation erfüllt ist. Vgl. ESMA, Final Report, ESMA’s technical advice on possible delegated acts concerning the Market Abuse Regulation, ESMA/2015/224, 3 February 2015, S. 78 Rn. 12. 829 S. § 3 B. III. 3. 830 Nach Fischel/Ross, 105 Harv. L. Rev. 503, 520 (1991) und Avgouleas, The Mechanics and Regulation of Market Abuse, 2005, S. 137 liegt in diesem Fall ein starkes Indiz für eine Marktmanipulation vor. 827

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§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

(2) Marking the Close durch informierte Händler? Auch ein informierter Händler kann mittels der Technik Marking the Close Abrechnungspreise von Derivaten zu seinen Gunsten beeinflussen. Dies mag zwar den weiten Tatbestand des Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR erfüllen können. Beseitigt der informierte Händler jedoch Preisbildungsineffizienzen ist der Anwendungsbereich des Marktmanipulationsverbots teleologisch zu reduzieren. Hierbei ist selbstverständlich zu beachten, dass nicht jeder Informationsvorsprung einen Händler berechtigt, beliebig den Abrechnungspreises eines Derivats zu beeinflussen.831 Jedenfalls scheidet eine teleologische Reduktion aus, wenn er einer Information einen zu großen Wert beimisst und dementsprechend handelt. Dann entfernt er nämlich den Kurs von seinem Fundamentalwert. 3. Cross-Product Manipulation Bei der Cross-Product Manipulation werden Orders für ein in Art. 12 MAR genanntes Handelsinstrument platziert oder Geschäfte ausgeführt, um den Kurs eines verbundenen Finanzinstruments, eines verbundenen Waren-Spot-Kontrakts oder eines verbundenen auf Emissionszertifikaten beruhenden Auktionsobjekts in unzulässiger Weise zu beeinflussen (Anhang II Abschnitt 1 Nr. 2 lit. d delegierte Verordnung (EU) 2016/522). Ähnlich funktioniert die handelsplatzübergreifende Manipulation (Inter-trading Venues Manipulation). Hierbei werden Orders an einem Ort erteilt, um den Kurs desselben Titels an einem anderen Ort zu beeinflussen.832 Nach unionsrechtlicher Terminologie umfasst die Cross-Product Manipulation insofern beabsichtigte Kursbeeinflussungen von Derivaten durch Geschäfte im Basiswert.833 Da sich der Abrechnungspreis eines Derivats häufig vom Schlusskurs seines Basiswerts ableitet, steht die Cross-Product Manipulation in enger Verbindung mit der Technik Marking the Close834. Abrechnungspreise von Derivaten lassen sich mittels effektiver Transaktionen und Scheingeschäfte835 manipulieren. Indes stellt nicht jede effektive Transaktion in einem Basiswert bei gleichzeitiger Innehabung von Derivatepositionen eine Marktmanipulation dar.836 Vielmehr ist im Einzelfall zu ermitteln, ob ein Eingriff in 831

Vgl. auch die sog. justifiable price pressure nach Nelemans, 42 Val. U. L. Rev. 1169, 1184 f. (2008). 832 Anhang II Abschnitt 1 Nr. 2 lit. c delegierte Verordnung (EU) 2016/522. 833 Zum gegenseitigen Einflusspotenzial von Basiswerten und Derivaten Zetzsche, in: Europäisches Privat- und Unternehmensrecht (EnzEuR Bd. 6), Gebauer/Teichmann (Hrsg.), 2016, § 7.C Rn. 16 ff. 834 S. dazu § 4 A. II. 2. 835 Scheingeschäfte erfüllen an sich bereits den Tatbestand nach Art. 12 Abs. 1 lit. a i) MAR. S. zur Manipulation von Derivaten durch Scheingeschäfte auch Köhler, Die Zulässigkeit derivativer Finanzinstrumente in Unternehmen, Banken und Kommunen, 2012, S. 157. 836 S. zur Auslegung des Indikators nach Anhang I Abschnitt A lit. b MAR § 3 B. VI. 2.

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die Kursbildung eines Basiswerts mittels effektiver Transaktionen zu einem künstlichen Abrechnungspreisniveau eines Derivats nach Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR führt. So kann es etwa manipulativ sein zahlreiche große Market-Kauforders für eine Aktie kurz vor der Fälligkeit der Aktienoptionen zu platzieren und den Abrechnungspreis der Optionen zu eigenen Gunsten zu beeinflussen.837 Ferner liegt eine Marktmanipulation vor, wenn ein Händler eine Long-Position in einem FutureKontrakt einnimmt und am Verfallstag den Aktienkurs durch zahlreiche Kauforders nach oben bewegt.838 Dies gelingt ihm beispielsweise, wenn andere Marktteilnehmer ihn für einen informierten Händler halten.839 Auch kann eine Marktmanipulation vorliegen, wenn ein Händler Leerverkaufspositionen in einem Basiswert eingeht und anschließend eine hohe Anzahl von credit default swaps840 erwirbt.841 Die CDS signalisieren dem Markt, dass der Emittent des Basiswerts in wirtschaftlichen Schwierigkeiten ist. Hierdurch sinkt der Kurs und der Leerverkäufer deckt sich günstig im Markt mit dem Titel ein. Daraufhin stellt er seine Position mit Gewinn glatt. 4. Creation of a floor or a ceiling in the price pattern Die Praxis Creation of a floor or a ceiling in the price pattern erfasst Transaktionen und Handelsaufträge, die durch ihre Ausführung als Hindernisse (obstacles) für Kursfälle oder -erhöhungen dienen.842 Anreize zur Errichtung von Preisbarrieren ergeben sich zum Beispiel bei Knock-Out-Optionen.843 Bei einer Knock-Out-Option844 verfällt der Optionsschein wertlos beim Erreichen eines bestimmten Kursni837

Vgl. hierzu Lenzen, Unerlaubte Eingriffe in die Börsenkursbildung, 2000, S. 23 f. Zur Manipulation von Future-Kursen Kumar/Seppi, 47 J. Fin. 1485 (1992); s. auch Meißner, Die Stabilisierung und Pflege von Aktienkursen im Kapitalmarkt- und Aktienrecht, 2005, S. 46. 839 S. zum uninformierten Bluffen § 4 A. I. 1. b) aa). 840 Zu den credit default swaps und deren Wechselbeziehung zu anderen Finanzinstrumenten § 3 A. II. 1. 841 Vgl. auch Kiff/Elliott/Kazarian/Scarlata/Spackman, IMF Working Paper, 09/254, S. 16; s. hierzu Köhler, Die Zulässigkeit derivativer Finanzinstrumente in Unternehmen, Banken und Kommunen, 2012, S. 158. 842 Anhang II Abschnitt 1 Nr. 1 lit. b delegierte Verordnung (EU) 2016/522. Der Verordnungsgeber veranschaulicht die Praxis durch fünf weitere Indikatoren (i – v). Die deutsche Fassung verlangt eine „Abwicklung“ der Handelsaufträge. Dies ist als Übersetzungsfehler anzusehen. In der englischen Fassung ist keine Orderausführung erforderlich. S. auch Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 89. 843 Der erste Indikator (i) in Nr. 1 lit. b Anhang II Abschnitt 1 delegierte Verordnung (EU) 2016/522 stellt darauf ab, ob die Transaktionen oder Handelsaufträge (wahrscheinlich) dazu führen, dass in den Tagen vor der Ausgabe, der vorzeitigen Tilgung oder dem Erlöschen verbundener Derivate oder Wandelanleihen der Preis beeinflusst wird. 844 Zur Knock-Out-Option Hull, Optionen, Futures und andere Derivate, 9. Aufl. 2015, S. 738. 838

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§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

veaus.845 Auch für einen Emittenten eines Finanztitels kann sich nach einem IPO ein Anreiz ergeben einen Kurs auf einem bestimmten Niveau zu halten. So kann ein Emittent etwa mit Konsortialbanken vereinbaren, dass sie nach der Emission Kaufaufträge zu einem bestimmten Preis platzieren, um auf diesem Wege zu verhindern, dass der Kurs fällt („Creation of a floor“).846 Insofern ergeben sich im Einzelfall Fragen zur Abgrenzung von den erlaubten Kursstabilisierungsmaßnahmen (Art. 5 Abs. 4 MAR).847 Eine Preisbarriere, die bestimmte Kursfälle oder Kursanstiege verhindert und Markttrends stoppt, ist künstlich i.S.d. Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR, wenn sich das Marktrisiko nicht realisieren kann. Die Barriere verhindert, dass die mit dem Erreichen einer Kursschwelle verbundenen negativen Konsequenzen für den Manipulator eintreten. Das mit dem Erreichen eines bestimmten Kursniveaus verbundene Marktrisiko kann sich also nicht realisieren. Da eine ohne wirtschaftliche Berechtigung platzierte Preisbarriere auch einen fundamentalwertrelevanten Kurstrend stoppt, kann sich der Kurs eines Finanztitels nicht weiter in die Richtung seines Fundamentalwerts bewegen. Damit senkt die Praxis die Bewertungseffizienz am Markt. 5. Gunning the Market Beim Gunning the Market versucht ein Händler einen Kurs auf ein bestimmtes Niveau zu bewegen, um fremde Stop-Orders auszulösen.848 Eine Stop-Order wird automatisch als unlimitierte oder limitierte Kauf- oder Verkaufsorder in das Orderbuch platziert, wenn der vom Auftraggeber bestimmte Preis erreicht (über- oder unterschritten) ist.849 Die Stop-Orders werden beim Gunning the Market nicht durch das freie Spiel von Angebot und Nachfrage ausgelöst, sondern weil ein Händler von den Stop-Orders erfährt und den Kurs in deren Richtung bewegt. Im Gegensatz zu der 845 S. dazu Stoll, in: KK-WpHG, 2. Aufl. 2014, § 20a Anh. I – § 3 MaKonV Rn. 12 zu § 3 Abs. 1 Nr. 1 lit. b MaKonVa.F.; Vogel, in: Assmann/Uwe H. Schneider (Hrsg.), WpHG, 6. Aufl. 2012, § 20a Rn. 157; Schröder, WM 2011, 769, 772; mit einem Beispiel Schwark, in: FS Kümpel, Ekkenga/Hadding/Hammen (Hrsg.), 2003, S. 485, 490 ff. 846 Baßler/Delgado-Rodriguez, in: Europäische Finanzmarktregulierung, Temporale (Hrsg.), 2015, S. 199, 212. 847 So bereits CESR, MAD: Level 3 – first set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive, 11 May 2005, CESR/04-505b, S. 12. 848 S. Perdue, 56 Fordham L. Rev. 345, 398 f. (1987); Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 256; Arlt, Der strafrechtliche Anlegerschutz vor Kursmanipulation, 2004, S. 86 f. bezeichnet die Praxis als „Stop-Loss-Order-Fishing“. Die Praxis Gunning the Market war auch Gegenstand des „IMC Securities“-Urteils. S. EuGH, Urteil v. 7. 7. 2011 – C-445/09 I – 5919, NZG 2011, 951 (IMC Securities BV gegen Stichting Autoriteit Financiële Markten); dazu Klöhn, NZG 2011, 934; s. zu dieser Praxis auch Brammsen, WM 2012, 2134, 2139; zum Gunning the Market mittels Leerverkäufe durch sog. Bear-Pools Frey, 106 U. Pa. L. Rev. 1, 25 (1957); Thel, 42 Stan. L. Rev. 385, 427 in Fn. 182 (1990); Markham, 8 Yale J. on Reg. 281, 295 f. (1991). 849 S. dazu § 2 B. II. 1.

A. Manipulative Handelspraktiken

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Praxis Creation of a floor or a ceiling in the price pattern versucht ein Händler also die mit dem Erreichen eines bestimmten Kursniveaus verbundenen Konsequenzen auszulösen und nicht zu vermeiden. Bei der Handelsstrategie Gunning the Market handelt es sich um eine Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR.850 Für das Eingreifen des Tatbestands nach Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR ist es auch nicht erforderlich, dass der Kurs über einen gewissen Zeitraum hinaus auf diesem Niveau bleibt.851 6. Excessive Bid-Offer Spreads a) Begriff und rechtliche Würdigung Die künstliche Erhöhung der Geld-Brief-Spanne durch einen Market-Maker oder einen anderen Intermediär (etwa Designated Sponsor) wird als „Excessive Bid-Offer Spreads“ bezeichnet.852 Die Praxis hat auch der Indikator nach Anhang I Abschnitt A. lit. f MAR im Blick.853 Einem Market-Maker muss eine gewisse Marktmacht zukommen, wenn er die Geld-Brief-Spanne erfolgreich manipulieren will, um auf diesem Weg seine Gewinnmarge zu erhöhen. Denn in einem Markt mit mehreren im Wettbewerb stehenden Market-Makern müssen diese enge Geld-Brief-Spannen anbieten, um nicht aus dem Markt gedrängt zu werden. Daher kann im Regelfall nur ein Market-Maker, der eine Monopolstellung innehat, weite Geld-Brief-Spannen stellen.854 Eine gewisse Marktmacht kommt Market-Makern häufig in illiquiden Märkten zu. Missbraucht ein Market-Maker seine Marktmacht in einem illiquiden Markt, liegt eine künstliche Ausweitung der Geld-Brief-Spanne vor.855 Häufig erfüllt ein Market-Maker dann auch den Tatbestand des Abusive Squeeze nach Art. 12 Abs. 2 lit. a MAR.856 Vor-

850

Grundmann, in: Großkomm. HGB, 5. Aufl. 2017, Bankvertragsrecht Sechster Teil Rn. 466 und 463 bezeichnet die Praxis als „gunning the stops“ und subsumiert diese unter Art. 12 Abs. 2 lit. c iii) und Art. 12 Abs. 2 lit. b MAR. 851 EuGH, Urteil v. 7. 7. 2011 – C-445/09 I – 5919, 5932, BKR 2011, 422, 425 (IMC Securities BV gegen Stichting Autoriteit Financiële Markten). Zum Urteil § 3 B. V. 2. b) bb) (1). 852 S. Anhang II Abschnitt 1 Nr. 6 lit. c delegierte Verordnung (EU) 2016/522; ESMA, Discussion Paper, ESMA’s policy orientations on possible implementing measures under the Market Abuse Regulation, 14 November 2013, ESMA/2013/1649, S. 102; ferner Cassidy/ Saunders/Procter, in: A Pracitioner’s Guide to the Law and Regulation of Market Abuse, Anderson/Procter/Goodliffe (Hrsg.), 2nd Ed. 2017, S. 99, 124 f.; grundlegend zur Marktmanipulation durch Market-Maker Bloomenthal, 45 St. John’s L. Rev. 597 ff. (1971). 853 S. dazu § 3 B. VI. 6. 854 Zu diesem Ergebnis gelangen auch Copeland/Galai, 38 J. Fin. 1457, 1468 (1983); vgl. auch Kumpan/Müller-Lankow, WM 2017, 1777, 1784 f. 855 So auch die Beschreibung in Anhang II Abschnitt 1 Nr. 6 lit. c delegierte Verordnung (EU) 2016/522. S. dazu Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 175. 856 S. dazu § 4 A. II. 1. d) bb) und cc).

160

§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

stellbar ist auch, dass mehrere kollusiv handelnde Market-Maker die Geld-BriefSpanne auf ein künstliches Niveau anheben.857 Zwar ist einem Market-Maker ein gewisser Spielraum bei der Platzierung seiner Quotes einzuräumen. Diesen Spielraum überschreitet er allerdings, wenn er sich nicht an die Vorgaben des jeweiligen Handelsplatzes hält.858 Zudem kann das Einstellen von Quotes für ein Derivat manipulativ sein, wenn dies insbesondere nicht der Marktsituation des Basiswerts entspricht.859 Auch das Platzieren von Quotes, die nicht der tatsächlichen Marktliquidität entsprechen, ist manipulativ. Dies lässt sich an einer beispielhaften Orderbuchkonstellation veranschaulichen:860 Der beste Geldkurs für die S-Aktie liegt bei EUR 2,42 und der beste Briefkurs bei EUR 2,48. Bid

Preis

Offer

2,52

6.300

2,50

3.600

2,48

1.000

2,46 2,44 1.000

2,42

2.500

2,40

5.000

2,38

Ein Market-Maker könnte seine Kauf- und Verkaufskurse bei EUR 2,42/2,48 1.000/1.000 platzieren. Stellt er allerdings den Quote bei EUR 2,38/2,52 1.000/1.000 ein, würde dies nicht der wahren Marktsituation entsprechen, da innerhalb dieser Preise mehr Titel nachgefragt oder angeboten werden. Die künstliche Erhöhung der Geld-Brief-Spanne i.S.v. Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR spiegelt nicht die wahre am Markt angebotene Liquidität wider. Mit der Erhöhung der Geld-Brief-Spanne er857

Vgl. Avgouleas, The Mechanics and Regulation of Market Abuse, 2005, S. 139 f.; s. hierzu auch die Studie bei Cason, 13 Rev. Financ. Stud. 385 (2000); ferner nahmen Christie und Schultz an, dass NASDAQ-Market-Maker stillschweigend kollusiv die Geld-Brief-Spanne beeinflussten. S. dies., 49 J. Fin. 1813, 1834 ff. (1994); dagegen Godek, 41 J. Fin. Econ. 465 (1996). 858 Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 114 in Fn. 493; Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 12 Rn. 174. Vgl. zur ehemaligen deutschen Rechtslage auch den 2. Leitsatz des Urteils des VG Frankfurt a.M., NZG 2015, 833, nach dem die Befugnisse eines Designated Sponsors abschließend durch die börsenrechtlichen Vorschriften bestimmt werden; zustimmend Gehrmann, WM 2016, 542, 544 f. 859 S. für ein Beispiel Six Exchange Regulation, Marktmanipulation: Verzerrung von Börsenkursen sowie Squeeze/Corner, 13. 10. 2010, online abrufbar unter https://www.six-ex change-regulation.com/dam/downloads/publication/enforcement/participants/sanction-decisi ons/2010/decision_13_10_10_de.pdf. 860 S. hierzu und für ein weiteres Beispiel Baßler/Delgado-Rodriguez, in: Europäische Finanzmarktregulierung, Temporale (Hrsg.), 2015, S. 199, 213.

B. Rechtmäßige Handelspraktiken

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höhen sich auch die impliziten Transaktionskosten von Anlegern. Missbraucht ein Market-Maker seine Position kann dies zu Wohlfahrtsschäden führen. b) Teleologische Reduktion Indes sind Fälle denkbar, in denen ein Market-Maker aus ökonomisch gerechtfertigten Gründen eine Geld-Brief-Spanne vergrößert. In diesen Fällen ist der Anwendungsbereich der Art. 15, 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR teleologisch zu reduzieren.861 Ansonsten sind Market-Maker angehalten genauestens zu überprüfen, dass ihre Quotes die Regeln des Handelsplatzes einhalten und die Geld-Brief-Spanne nur aus ökonomisch gerechtfertigten Gründen vergrößern. Denn eine teleologische Reduktion scheidet im Falle einer fahrlässigen Vergrößerung der Geld-Brief-Spanne aus, weil auch diese die impliziten Transaktionskosten aller Marktteilnehmer erhöht und die Liquidität und Preisbildungseffizienz sinken lässt. Die leichtfertige Vergrößerung der Geld-Brief-Spanne verstößt damit gegen Art. 15 MAR und ist nach § 120 Abs. 15 Nr. 2 WpHG bußgeldbewehrt.

B. Rechtmäßige Handelspraktiken Rechtmäßige Handelspraktiken lassen sich in drei Kategorien unterteilen: liquiditätsspendende Handelspraktiken (I.), statistische Arbitrage (II.) und liquiditätssuchende Handelsstrategien (III.).

I. Liquiditätsspendender Handel Liquiditätsspendender Handel zeichnet sich grundsätzlich dadurch aus, dass ein Händler durch den An- und Verkauf von Finanzinstrumenten anderen Marktteilnehmern als Kontrahent zur Verfügung steht. Dem liquiditätsspendenden Händler entstehen hierbei Transaktions- und Geschäftskosten. Seine Kosten und Gewinnmarge kommen in der Geld-Brief-Spanne zum Ausdruck.862 1. Market-Making Market-Maker863 sind nach Art. 4 Abs. 1 Nr. 7 MiFID II Personen, die an den Finanzmärkten auf kontinuierlicher Basis ihre Bereitschaft anzeigen, durch den An-

861 862 863

S. für ein Beispiel bereits § 4 A. II. 1. d) cc). Grundlegend Demsetz, 82 Q. J. Econ. 33, 35 ff. (1968). S. zum Market-Making § 2 B. I. 1.

162

§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

und Verkauf von Finanzinstrumenten unter Einsatz des eigenen Kapitals Handel für eigene Rechnung zu von ihnen gestellten Kursen zu betreiben.864 Grundsätzlich ist das Market-Making zwar geeignet den Tatbestand der Marktmanipulation zu erfüllen.865 So liegt etwa der Fall, wenn ein Market-Maker durch das Platzieren seiner Quotes die Geld-Brief-Spanne verengt und das Market-Making intransparent ausführt. Andere Marktteilnehmer gehen dann möglicherweise davon aus, dass die enge Geld-Brief-Spanne auf den Handel mehrerer Marktteilnehmer zurückzuführen ist. Aus der Sicht anderer Marktteilnehmer indiziert die enge GeldBrief-Spanne auch eine Steigerung der Bewertungseffizienz.866 Das kontinuierliche Market-Making wird aber transparent und in Übereinstimmung mit den Regeln des jeweiligen Handelsplatzes ausgeführt867, sodass keine Irreführung anderer Marktteilnehmer durch einen Market-Maker zu erwarten ist. Ein Ausnahmefall einer Marktmanipulation liegt aber vor, wenn ein Market-Maker seine Monopolstellung in einem illiquiden Markt missbraucht und die Geld-Brief-Spanne künstlich vergrößert.868 2. Spread Capturing a) Begriff Spread Capturer sind liquiditätsspendende Hochfrequenzhändler.869 Sie kaufen und verkaufen einen Finanztitel (nahe) am besten Geld- oder Briefkurs, d. h. sie handeln fortwährend an der Geld-Brief-Spanne.870 Hierbei passen sie ihre LimitOrders fortwährend und schnell an die neuesten Informationen an.871 Sie gehen also 864 Verfolgt eine Wertpapierfirma auf dem Handelsplatz Xetra in mindestens einem Wertpapier eine Market-Making-Strategie i.S.v. Art. 1 delegierte Verordnung (EU) 2017/578 hat diese sich als Market-Maker an der Frankfurter Wertpapierbörse zuzulassen. Die Zulassung wird durch die BörsO konkretisiert (§ 26c Abs. 1 BörsG). 865 So auch Sorgenfrei/Saliger, in: HK-KapMStrafR, 4. Aufl. 2017, Kap. 6.1 Rn. 296. 866 S. dazu § 3 B. VI. 6. b). 867 Vgl. etwa für den Handelsplatz Xetra die Vorgaben nach § 80 BörsO FWB (Stand: 1. 7. 2019). 868 Zu den Excessive Bid-Offer Spreads § 4 A. II. 6. 869 S. SEC, Concept Release on Equity Market Structure, Release No. 34-61358, January 14, 2010, S. 48 ff.; McGowan, 16 Duke L. & Tech. Rev. Rz. 3 und 22 (2010); Prewitt, 19 Mich. Telecomm. & Tech. L. Rev. 131, 135 (2012); Keller, 73 Ohio St. L. J. 1457, 1465 f. (2012); Angel/McCabe, 112 J. Bus. Ethics 585, 586 f. (2013); Korsmo, 48 U. Rich. L. Rev. 523, 543 f. (2014); ausführlich Adler, 39 Vt. L. Rev. 161, 181 ff. (2014); Francioni/Gomber, in: Equity Markets in Transition, Francioni/Schwartz (Hrsg.), 2017, S. 363, 373; ferner Gresser, Praxishandbuch Hochfrequenzhandel 2, 2018, S. 335 ff. 870 Gomber/Arndt/Lutat/Uhle, High-Frequency Trading, 2011, S. 26. 871 S. SEC, Equity Market Structure Literature Review Part II: High Frequency Trading, March 18, 2014, S. 7; Lhabitant/Gregoriou, in: The Handbook of High Frequency Trading, Gregoriou (Hrsg.), 2015, S. 155, 160.

B. Rechtmäßige Handelspraktiken

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der gleichen Tätigkeit nach wie Market-Maker, ohne einem Markt kontinuierlich Liquidität zu spenden oder einen privilegierten Zugang zu einer Börse zu erhalten.872 Das Spread Capturing wird daher auch als freiwilliges873 Market-Making bezeichnet.874 Am einfachsten lässt sich das Spread Capturing an einem Beispiel erläutern:875 Der beste Geldkurs der Z-Aktie liegt bei EUR 15,10 und der beste Briefkurs bei EUR 15,20. Hochfrequenzhändler H platziert eine Kauforder bei EUR 15,14, woraufhin die Verkaufsseite ihre Order ändert und H die Aktie zum selben Preis anbietet. H selbst bietet die Aktie nun zum Preis von EUR 15,18 an. Verkauft er die Aktie, erzielt er einen Gewinn in Höhe von EUR 0,04. Ein Spread Capturer ist ein Zwischenhändler. Dank seiner Aufträge können interessierte Anleger einen Finanztitel günstiger erwerben und Verkäufer ein Finanzinstrument zu einem höheren Preis veräußern. Ohne den Zwischenhändler H hätte ein Verkäufer der Z-Aktie lediglich EUR 15,10 anstatt EUR 15,14 für diese erhalten. Ein interessierter Anleger kann den Titel jetzt für EUR 15,18 anstatt EUR 15,20 erwerben. Die Differenz beider Geschäfte des Zwischenhandels entspricht dem Profit des Spread Capturers.876 Einen höheren Profit kann ein Spread Capturer erzielen, wenn er seine Orders lediglich in der Nähe der besten Geld- und Briefkurse platziert.877 b) Ökonomische Bewertung Beim Spread Capturing handelt es sich um eine wohlfahrtsfördernde Handelsstrategie. Grundsätzlich kann das Spread Capturing die Bewertungseffizienz an einem Markt steigern.878 Das Spread Capturing verengt nämlich die Geld-Brief872

Dazu Leis, High Frequency Trading, February 29, 2012, S. 21; ferner Prewitt, 19 Mich. Telecomm. & Tech. L. Rev. 131, 135 (2012); Korsmo, 48 U. Rich. L. Rev. 523, 543 f. (2014); Brogaard/Hendershott/Riordan, 27 Rev. Financ. Stud. 2267, 2268 (2014); s. auch MüllerLankow, WM 2017, 2335, 2339 ff., der das Market-Making vom Eigengeschäft sonstiger Liquiditätsgeber am Merkmal des kontinuierlichen Handels abgrenzt. 873 Allerdings ist zu beachten, dass die Definition des Market-Makings in Art. 4 Abs. 1 Nr. 7 MiFID II kein Tätigwerden auf vertraglicher Basis erfordert. S. Müller-Lankow, WM 2017, 2335, 2338. 874 Stötzel, RdF 2011, 156; zur Verwandschaft des Spread Capturing zum Market-Making auch Francioni/Gomber, in: Equity Markets in Transition, Francioni/Schwartz (Hrsg.), 2017, S. 363, 373. 875 Auch mit einem Beispiel Angel/McCabe, 112 J. Bus. Ethics 585, 586 f. (2013). 876 S. dazu SEC, Concept Release on Equity Market Structure, Release No. 34-61358, January 14, 2010, S. 49; ausführlich Menkveld, 16 J. Fin. Markets 712, 724 f. (2013); Gresser, Praxishandbuch Hochfrequenzhandel Band 1, 2016, S. 113; Korsmo, 48 U. Rich. L. Rev. 523, 543 f. (2014). 877 S. Durbin, All About High-Frequency Trading, 2010, S. 58; s. für ein Modell einer optimalen Market-Making-Strategie Aït-Sahalia/Sag˘ lam, High Frequency Market Making: Optimal Quoting, June 14, 2017. 878 S. hierzu Keller, 73 Ohio St. L. J. 1457, 1465 f. (2012).

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§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

Spanne. Als Zwischenhändler spendet der Spread Capturer einem Markt auch Liquidität, indem er Liquiditätsnachfragern als Kontrahent zur Verfügung steht.879 Der Liquiditätsanstieg wirkt selbstverstärkend, denn für interessierte Anleger besteht ein Anreiz in einen liquiden Markt mit niedrigen Transaktionskosten zu investieren.880 Für den schwedischen Aktienmarkt bestätigt zudem eine empirische Untersuchung, dass das Spread Capturing die kurzfristige Volatilität reduziert.881 c) Rechtliche Würdigung Das Spread Capturing verstößt nicht gegen das Marktmanipulationsverbot gem. Art. 15, 12 Abs. 1 lit. a i) MAR. Solange ein Spread Capturer seiner Tätigkeit lediglich sporadisch, d. h. diskontiniuerlich nachgeht und einen Markt nicht dominiert, sendet die Verengung der Geld-Brief-Spanne durch seine Aufträge kein irreführendes Signal aus.882 Ein Spread Capturer kann jedoch durch das sukzessive Platzieren zahlreicher Kauf- und Verkaufsaufträge den Abstand vom besten Geld- zum besten Briefkurs entfernen und die Geld-Brief-Spanne künstlich i.S.v. Art. 12 Abs. 1 lit. a ii) MAR vergrößern.883 Dies hat auch der Indikator nach Anhang I Abschnitt A. lit. f MAR im Blick.884 3. Liquiditätsverträge a) Begriff Bei einem sog. Liquiditätsvertrag verpflichtet sich ein Dienstleister gegenüber einem Emittenten dessen Finanztitel gegen ein Entgelt auf eigene Rechnung zu kaufen und zu verkaufen.885 Liquiditätsverträge sind bereits vor dem Inkrafttreten der MAR in Portugal, Spanien, Frankreich, Italien, Griechenland und den Niederlanden, in unterschiedlicher Ausgestaltung, als zulässige Marktpraxis anerkannt worden. Zurzeit ist ein Verfahren anhängig, bei dem überprüft wird, ob sich Liquiditäts879 Vgl. SEC, Concept Release on Equity Market Structure, Release No. 34-61358, January 14, 2010, S. 48 ff. auch zur Qualität der Liquidität; British Government Office for Science, The Future of Computer Trading in Financial Markets, 2012, S. 41; Korsmo, 48 U. Rich. L. Rev. 523, 543 (2014). 880 Vgl. Gresser, Praxishandbuch Hochfrequenzhandel Band 1, 2016, S. 115. 881 Hagströmer/Nordén, 16 J. Fin. Markets 741, 769 (2013); dazu SEC, Equity Market Structure Literature Review Part II: High Frequency Trading, March 18, 2014, S. 10. 882 Im Gegensatz zum Market-Making, bei dem der kontinuierliche intransparente Handel irreführende Signale aussenden kann § 4 B. I. 1. 883 Hierbei gelten die Ausführungen zum Market-Making entsprechend. S. dazu die Excessive Bid-Offer Spreads in § 4 A. II. 6. 884 S. zu dem Indikator § 3 B. VI. 6. 885 Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 13 Rn. 6; de Schmidt, in: Just/Voß/Ritz/ Becker (Hrsg.), WpHG, 2015, § 20a Rn. 203.

B. Rechtmäßige Handelspraktiken

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verträge auch als zulässige Marktpraxis i.S.v. Art. 13 MAR einstufen lassen.886 In einer Stellungnahme hat die ESMA einen Katalog mit konkreten Vorgaben erlassen, um die Konvergenz für diesen Fall zu verbessern.887 Zudem soll nach einem jüngeren Vorschlag der Europäischen Kommission zur Änderung der MAR in Art. 13 MAR ein neuer Abs. 12 eingefügt werden. Hiernach darf ein Emittent, dessen Finanzinstrumente zum Handel an einem KMU-Wachstumsmarkt zugelassen sind, für seine Aktien einen Liquiditätsvertrag abschließen.888 b) Rechtliche Würdigung Ausreichend transparent durchgeführte Liquiditätsverträge stellen keine zu Marktineffizienzen führende Marktmanipulation dar. Vielmehr kann die Tätigkeit eines Dienstleisters auf der Grundlage einer Liquiditätsvereinbarung die Geld-BriefSpanne des betroffenen Finanzinstruments verengen und damit auch die Transaktionskosten aller Marktteilnehmer verringern. Durch einen Liquiditätsvertrag lässt sich daher die Markteffizienz steigern.889 Im Einzelfall können allerdings die Parteien eines Liquiditätsvertrages irreführende Signale an andere Marktteilnehmer aussenden und den Tatbestand der Marktmanipulation nach Art. 12 Abs. 1 lit. a MAR erfüllen: Verpflichtet sich ein Dienstleister ein illiquides Papier zu kaufen und zu verkaufen und kontrahiert mit sich selbst, kann dies bei einer intransparenten Ausführung anderen Marktteilnehmern ein falsches Bild über die wahre Angebots- und Nach886 S. zum Verfahren für Liquiditätsverträge ESMA, Opinion – On Intended Accepted Market Practice on liquidity contracts notified by the Comisión Nacional del Mercado de Valores, 16 December 2016, ESMA/2016/1663; ESMA, Opinion – Relating to the intended Accepted Market Practice on liquidity contracts notified by the Comissão do mercado de valores mobiliários, 27 September 2017, ESMA70-145-171; s. zum Ganzen Schmolke, in: Klöhn (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 13 Rn. 6. 887 ESMA, Opinion – Points for convergence in relation to MAR accepted market practices on liquidity contracts, 25 April 2017, ESMA70-145-76. Nach der ESMA sind die in einem Vorschlag der AMF (Autorité des Marchés Financiers) enthaltenen Liquiditätsverträge nicht mit der MAR vereinbar. Dieser Vorschlag hielt nicht die zuvor erlassenen Vorgaben der ESMA (ESMA70-145-76) ein. S. ESMA, Opinion, Relating to the intended Accepted Market Practice on liquidity contracts notified by the Autorité des marchés financiers, 11 April 2018, ESMA70145-443. 888 S. Europäische Kommission, Vorschlag für eine Verordnung des Europäischen Parlaments und des Rates zur Änderung der Verordnung (EU) Nr. 596/2014 und (EU) 2017/1129 zur Förderung der Nutzung von KMU-Wachstumsmärkten, COM(2018) 331 final, vom 24. 5. 2018, S. 25. Vgl. auch die Voraussetzungen zum Abschluss des Liquiditätsvertrags nach Art. 13 Abs. 12 lit. a – d MAR-E und die Aufgabe der ESMA nach Art. 13 Abs. 13 MAR-E einen Entwurf technischer Durchführungsstandards auszuarbeiten, in denen ein Vertragsmuster für Liquiditätsverträge festgelegt wird. 889 S. ESMA, Opinion – Relating to the intended Accepted Market Practice on liquidity contracts notified by the Comissão do mercado de valores mobiliários, 27 September 2017, ESMA70-145-171, S. 7 f.

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§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

fragelage vermitteln.890 Insofern lassen sich intransparent ausgeführte Liquiditätsverträge mit manipulativen Insichgeschäften891 vergleichen. Auch diese täuschen einen regen Umsatz in einem eigentlich illiquiden Finanzinstrument vor. Genauso kann ein durch einen Liquiditätsvertrag ausgelöster reger Umsatz während eines feindlichen Übernahmeangebots oder während der Veröffentlichung bestimmter Adhoc-Meldungen andere Marktteilnehmer irreführen.892 Ferner müssen die Käufe und Verkäufe des Dienstleisters zueinander in einem angemessenen Verhältnis stehen.893 Tätigt ein Dienstleister schwerpunktmäßig nur Käufe, kann er einen künstlichen Kursanstieg auslösen. Umgekehrt kann er einen Abwärtstrend auslösen, wenn er sich zu stark auf der Verkäuferseite betätigt. Damit ein Dienstleister keine künstlichen Markttrends auslöst, sollte er es generell unterlassen großvolumige Geschäfte zu tätigen.894 Ein Liquiditätsvertrag darf außerdem nicht während eines Handels mit eigenen Aktien im Rahmen eines Rückkaufprogrammes ausgeführt werden.895 Dies verstößt gegen Art. 15 MAR, wenn die Voraussetzungen für die Handelsschranken nach Art. 5 Abs. 1 – 3, Abs. 6 MAR i.V.m. Art. 4 Abs. 1 lit. a delegierte Verordnung (EU) 2016/1052896 nicht eingehalten werden. Hiernach muss ein Emittent während des Rückkaufprogrammes vom Verkauf eigener Aktien absehen. Diese Handelsschranke darf der Emittent nicht dadurch umgehen, dass er einen Dienstleister engagiert, der für ihn Aktien verkauft.

890 Vgl. ESMA, Opinion – Relating to the intended Accepted Market Practice on liquidity contracts notified by the Comissão do mercado de valores mobiliários, 27 September 2017, ESMA70-145-171, S. 5. 891 Zu diesen § 4 A. I. 2. a). 892 Vgl. ESMA, Discussion Paper, ESMA’s policy orientations on possible implementing measures under the Market Abuse Regulation, ESMA/2013/1649, 14 November 2013, S. 39; vgl. auch ESMA, Opinion – Relating to the intended Accepted Market Practice on liquidity contracts notified by the Comissão do mercado de valores mobiliários, 27 September 2017, ESMA70-145-171, S. 4. 893 ESMA, Opinion – Relating to the intended Accepted Market Practice on liquidity contracts notified by the Comissão do mercado de valores mobiliários, 27 September 2017, ESMA70-145-171, S. 5. 894 Um als zulässige Marktpraxis nach Art. 13 MAR anerkannt zu werden, darf der Abschluss großvolumiger Geschäfte nicht Teil der Liquiditätsvereinbarung sein. Vgl. ESMA, Opinion – Relating to the intended Accepted Market Practice on liquidity contracts notified by the Comissão do mercado de valores mobiliários, 27 September 2017, ESMA70-145-171, S. 17. 895 Vgl. ESMA, Opinion – Relating to the intended Accepted Market Practice on liquidity contracts notified by the Comissão do mercado de valores mobiliários, 27 September 2017, ESMA70-145-171, S. 17. 896 ABl. EU Nr. L 173, v. 30. 6. 2016, S. 34. S. hierzu auch Klöhn, in: ders. (Hrsg.), MAR, 2018, Art. 5 Rn. 68 ff.

B. Rechtmäßige Handelspraktiken

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II. Statistische Arbitrage Eine wohlfahrtsfördernde Handelsstrategie, die insbesondere im algorithmischen Hochfrequenzhandel anzutreffen ist897, ist die statistische Arbitrage (statistical arbitrage). Bei der statistischen Arbitrage suchen (Hochfrequenz-)Händler mithilfe mathematischer Modelle basierend auf Echtzeitkursinformationen, Fundamentaldaten und historischen Kursdaten nach (kurzfristig) unter- oder überbewerteten Finanztiteln.898 Sie suchen nach Preisineffizienzen zwischen verschiedenen Finanztiteln, deren Kursentwicklung korreliert (cross asset arbitrage oder pairs trading)899, wie etwa die Aktien der Getränke- und Lebensmittelkonzerne Coca-Cola Company und PepsiCo.900 Eine weitere Arbitragemöglichkeit besteht, wenn dasselbe Finanzinstrument an verschiedenen Märkten zu unterschiedlichen Preisen gehandelt wird (cross market arbitrage).901 Ist eine Aktie zum Beispiel in Paris zum Preis von EUR 25,38 erhältlich und in Frankfurt zum Preis von EUR 25,39, kauft ein Arbitrageur die Aktie in Paris und verkauft diese in Frankfurt. Begünstigt wird diese Art der Arbitrage durch die hohe Anzahl unterschiedlicher Handelsplätze in Europa.902 Händler nutzen auch Preisineffizienzen zwischen dem Wert des börsengehandelten Fonds und der realen Summe der einzelnen Werte des Fonds aus (cross ETF arbitrage).903

897 Dazu Francioni/Gomber, in: Equity Markets in Transition, Francioni/Schwartz (Hrsg.), 2017, S. 363, 373; Löper, Die rechtlichen Rahmenbedingungen des Hochfrequenzhandels in Deutschland, 2015, S. 64 ff.; ferner Korsmo, 48 U. Rich. L. Rev. 523, 545 f. (2014). 898 Monographisch hierzu Pole, Statistical Arbitrage, 2007; s. auch Harris, Trading and Exchanges, 2003, S. 360; Durbin, All About High-Frequency Trading, 2010, S. 38, S. 84 f., S. 211; Aldridge, High-Frequency Trading, 2nd Ed. 2013, S. 131; Keller, 73 Ohio St. L. J. 1457, 1467 (2012); ferner British Government Office for Science, The Future of Computer Trading in Financial Markets, 2012, S. 168; Gresser, Praxishandbuch Hochfrequenzhandel Band 2, 2018, S. 374 ff. 899 Gomber/Arndt/Lutat/Uhle, High-Frequency Trading, 2011, S. 28; hierzu auch Gresser, Praxishandbuch Hochfrequenzhandel Band 2, 2018, S. 385 ff.; Pole, Statistical Arbitrage, 2007, S. 20 ff. 900 Vgl. Durbin, All About High-Frequency Trading, 2010, S. 38 f.; Angel/McCabe, 112 J. Bus. Ethics 585, 587 f. (2013); Levens, 82 U. Chi. L. Rev. 1511, 1528 (2015). 901 Gomber/Arndt/Lutat/Uhle, High-Frequency Trading, 2011, S. 28; Müller-Lankow, WM 2017, 2335, 2344; Gresser, Praxishandbuch Hochfrequenzhandel Band 2, 2018, S. 380 ff. 902 Gomber/Arndt/Lutat/Uhle, High-Frequency Trading, 2011, S. 28; ferner Kasiske, WM 2014, 1933. 903 Dazu SEC, Concept Release on Equity Market Structure, Release No. 34-61358, January 14, 2010, S. 51 f.; Gomber/Arndt/Lutat/Uhle, High-Frequency Trading, 2011, S. 28; s. auch Angel/McCabe, 112 J. Bus. Ethics 585, 587 (2013) für ein anschauliches Beispiel.

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§ 4 Manipulative und rechtmäßige Handelspraktiken

Die statistische Arbitrage sendet keine irreführenden, sondern richtige Signale i.S.v. Art. 12 Abs. 1 lit. a i) MAR aus. Durch die Einpreisung des Informationsvorsprungs steigern statistische Arbitrageure die Informations- und Bewertungseffizienz an einem Markt.904

III. Liquiditätssuchende Handelsstrategien Bei den liquiditätssuchenden Handelsstrategien (liquidity detection) versucht ein Händler in einem ersten Schritt an Informationen über die Orderlage und Liquidität an einem Markt zu gelangen (sog. Pinging), um diese in einem zweiten Schritt gewinnbringend auszunutzen (sog. Front Running, Quote Matching).905 Diese Praktiken werden auch unter dem Begriff der Order-Antizipation (order anticipation) zusammengefasst.906 1. Pinging a) Ablauf Beim Pinging platziert ein Hochfrequenzhändler kleinvolumige Orders innerhalb von Sekundenbruchteilen und wiederholt dies in einer hohen Frequenz.907 Wenn die Ping-Order nicht ausgeführt werden kann, storniert er diese umgehend.908 Anhand der Reaktion der Marktgegenseite auf die ausgeführten Ping-Orders versucht ein Hochfrequenzhändler eine Prognose für die zukünftigen Orderströme, die vorhanden Gebotstrukturen und die Liquidität an einem Markt zu erstellen. Insbesondere versucht er herauszufinden, ob sich auf der Marktgegenseite großvolumige Iceberg-Orders, Hidden-Orders909 und Handelsalgorithmen befinden, die automatisch alle Limits zu einem bestimmten Preis bedienen.910 Hochfrequenzhändler kundschaften mit Ping-Aufträgen vor allem die Orderlage und die Li904

Keller, 73 Ohio St. L. J. 1457, 1467 (2012); British Government Office for Science, The Future of Computer Trading in Financial Markets, 2012, S. 43. 905 Löper, Die rechtlichen Rahmenbedingungen des Hochfrequenzhandels in Deutschland, 2015, S. 67; Francioni/Gomber, in: Equity Markets in Transition, Francioni/Schwartz (Hrsg.), 2017, S. 363, 373. 906 S. zu diesem Begriff § 3 C. II. 2. b). 907 S. nur Kasiske, WM 2014, 1933, 1937 f. 908 Bayram/Meier, WM 2018, 1295; Adrian, 14 Duke L. & Tech. Rev. 256, 263 (2016); Vazquez, 17 Wake Forest J. Bus. & Intell. Prop. L. 151, 157 f. (2017). 909 Zu den unterschiedlichen Orderarten § 2 B. II. 1. 910 S. Bayram/Meier, WM 2018, 1295; Gresser, Praxishandbuch Hochfrequenzhandel Band 2, 2018, S. 321; ferner Baßler/Delgado-Rodriguez, in: Europäische Finanzmarktregulierung, Temporale (Hrsg.), 2015, S. 199, 216 f.; Kasiske, WM 2014, 1933, 1937 f.; ders. BKR 2015, 454, 456; Harris, Trading and Electronic Markets: What Investment Professionals need to know, 2015, S. 50.

B. Rechtmäßige Handelspraktiken

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quidität in den sog. Dark Pools911 aus. Diese führen kein einsehbares Orderbuch und in ihnen können Finanzinstrumente anonym und ohne Vorhandelstransparenz gehandelt werden.912 Synonyme für das Pinging sind Sniping913, Poking914, Sniffing915 und Fishing916. Der Unionsgesetzgeber nennt in Anhang II Abschnitt 1 Nr. 1 lit. d delegierte Verordnung (EU) 2016/522 das sog. Phishing neben dem Pinging zur Veranschaulichung des Indikators nach Anhang I Abschnitt A. lit. a MAR. Hierbei hat er das Phishing zwar allgemeiner formuliert als das Pinging, jedoch entspricht es letzterem funktional.917 Die Funktionsweise des Pingings lässt sich am einfachsten an einem Beispiel veranschaulichen:918 Investor I möchte 50.000 X-Aktien zu einem Höchstpreis von EUR 25,22 erwerben. Sein Handelsalgorithmus platziert daher Iceberg-Kauforders für insgesamt 10.000 XAktien zu einem Preis von EUR 25,20 bis EUR 25,22. Zu diesen Limits befinden sich nur kleine Verkaufsorders im Orderbuch. Hochfrequenzhändler H versendet sukzessiv Ping-Verkauforders über 50 X-Aktien zu einem Preis von EUR 25,20.

911 Ausführlich zum Dark Trading und seiner Regulierung Gomber/Gvozdevskiy, in: Regulation of the EU Financial Markets, Busch/Ferrarini (Hrsg.), S. 363 ff., Rn. 14.00 ff. 912 Dazu Gresser, Praxishandbuch Hochfrequenzhandel Band 2, 2018, S. 322; Kasiske, BKR 2015, 454, 456; Foley/Putnin¸sˇ, 122 J. Fin. Econ. 456, 461 (2016). 913 Leis, High Frequency Trading, February 29, 2012, S. 23; Aldridge, High-Frequency Trading, 2nd Ed. 2013, S. 201; Adrian, 14 Duke L. & Tech. Rev. 256, 263 (2016). 914 Leis, High Frequency Trading, February 29, 2012, S. 23; Scopino, 47 Conn. L. Rev. 607, 686 (2015). 915 Aldridge, High-Frequency Trading, 2nd Ed. 2013, S. 201. 916 Kasiske, BKR 2015, 454, 456; Teall, Financial Trading and Investing, 2013, S. 337 f. 917 Vgl. ESMA, Final Report, ESMA’s technical advice on possible delegated acts concerning the Market Abuse Regulation, 3 February 2015, ESMA/2015/224, S. 70 Rn. 66. Nach ESMA, Consultation Paper, ESMA’s draft technical advice on possible delegated acts concerning the Market Abuse Regulation, 11 July 2014, ESMA/2014/808, S. 22 Fn. 11 lag dem Phishing ursprünglich eine andere Bedeutung zugrunde: „In this context, ,Phishing‘ should be understood as the attempt to acquire sensitive information, such as passwords or account details, by masquerading as a trustworthy entity in an electronic communication.“ Die Deutsche Börse Group sprach sich deshalb gegen die Aufnahme des Phishings in die Indikatorenliste aus. Vgl. ESMA, Reply form for the ESMA MAR Technical advice, 20 August 2014, S. 8. 918 Vgl. auch das Beispiel in Bayram/Meier, WM 2018, 1295; s. für weitere Beispiele Leis, High Frequency Trading, February 29, 2012, S. 24; Teall, Financial Trading and Investing, 2013, S. 337 f.; Baßler/Delgado-Rodriguez, in: Europäische Finanzmarktregulierung, Temporale (Hrsg.), 2015, S. 199, 216 f.; Harris, Trading and Electronic Markets: What Investment Professionals need to know, 2015, S. 50, Zickert, Regulierung des Hochfrequenzhandels in USund EU-Aktienmärkten, 2016, S. 166.

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