Konzepte und Erfahrungen der Geldpolitik [1 ed.] 9783428480968, 9783428080960

Citation preview

Beihefte zu / Supplements to

Heft 13

Konzepte und Erfahrungen der Geldpolitik Herausgegeben und eingeleitet von Hans-Hermann Franke · Eberhart Ketzel

Duncker & Humblot · Berlin

Konzepte und Erfahrungen der Geldpolitik

Beihefte zu Kredit und Kapital Heft 13

Konzepte und Erfahrungen der Geldpolitik

Herausgegeben u n d eingeleitet von Hans-Hermann Francke * Eberhart Ketzel

Duncker & Humblot * Berlin

Redaktion: Roswitha Wirth, Bonn

Die Deutsche Bibliothek - CIP-Einheitsaufnahme [Kredit und Kapital / Beihefte] Beihefte zu Kredit und Kapital = Supplements to Kredit und Kapital. - Berlin : Duncker und Humblot. NE: Kredit und Kapital / Supplements; Beihefte zu Kredit und Kapital; Supplements to Kredit und Kapital; HST H. 13. Konzepte und Erfahrungen der Geldpolitik. - 1995 Konzepte und Erfahrungen der Geldpolitik / hrsg. und eingel. von Hans-Hermann Francke ; Eberhart Ketzel. - Berlin : Duncker und Humblot, 1995 (Kredit und Kapital : Beihefte ; H. 13) ISBN 3-428-08096-3 NE: Francke, Hans-Hermann [Hrsg.]

Alle Rechte vorbehalten © 1995 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Satz und Fremddatenübernahme: Klaus-Dieter Voigt, Berlin Druck: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 0720-6801 ISBN 3-428-08096-3 Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier gemäß der ANSI-Norm für Bibliotheken

Inhalt Hans-Hermann Francke, Freiburg, und Eberhart Ketzel, Bonn: Einführung

9

I . Konzeptionelle Probleme Hans-Albert Leifer, Frankfurt (Main): „Banking-Prinzip" und „Umgekehrte Kausalität" - Versuch einer Klarstellung

21

Meyer Burstein, Toronto: The American Crisis 1929 - 1933 - A Financial Analysis from an Historical Perspective 47 Andreas Fischer, Zürich: Inflation Targeting in Canada und New Zealand - A Survey of the Issue and the Evidence 67 Norbert Funke, Kiel: Das internationale nominale Sozialprodukt als geldpolitisches Koordinationsziel: Eine Analyse

93

Matthias Zieschang und Gisela Kubon-Gilke, Darmstadt: Portfolio Crowding-Out in einem Keynesianischen Modell?

123

I I . Ordnung und Institutionen Hans G. Monissen, Würzburg: Monetäre Interdependenz von Zentralbanken bei endogenen Zielfunktionen 139 Eduard Hochreiter und Georg Winckler, Wien: Signaling a Hard Currency Strategy: The Case of Austria

163

6

Inhalt

Sylvester Eijffinger und Eric Schaling, Tilburg: Central Bank Independence: Criteria and Indices

185

Ralf-Michael Marquardt, Bielefeld: Eine ökonometrische Analyse zur preisstabilisierenden Wirkung des „alten EWS" 219

I I I . Geldmarkt und Zins Armin Rohde, Hannover: Geldmarkt und Geldmarktsteuerung in der Bundesrepublik Deutschland .. . 243 Bas B. Bakker und Jakob de Haan, Groningen: The Term Structure of German Interest Rates

267

Clemens J. M. Kool und Kees G. Koedijk, Limburg: Uncovered Interest Parity and Economic Convergence in the EMS: An Evaluation 277

I V . Stabilisierung und Entwicklung Martin T. Bohl, Gießen: Cagan-Modell und Kointegrationskonzept - Empirische Ergebnisse für die Hyperinflation 1984/85 in Bolivien 303 Helmut Zink, Bern: Stability Problems in Hyperinflation Models

325

Friedrich L. Seil, Dresden: Preisniveaustabilität in Entwicklungsländern: Luxus oder Notwendigkeit? . . 357 Hans-Georg Petersen und Christoph Sowada, Gießen: The Polish Success in Monetary Stabilization - New Insights into Monetary Policy in the Transformation Process 383 Dimitris A. Georgoutsos, Athen, und Georgios P. Kouretas, Rethymno: Testing Long-Run Equilibrium Relationships Between Exchange Rates and Prices - A Maximum Likelihood Approach 413

Inhalt John M. Paleologos und Spiros Ε. Georgantelis, Athen: The Rational Expectations Approach to the Study of Consumption Income Dynamics: The Case of Greece 1953 - 1988 433 Verzeichnis der Autoren

451

Einführung Nachdem die Geld- und Währungspolitik in den 80er Jahren von dem Bemühen zahlreicher Notenbanken geprägt war, eine am längerfristigen Geldwert orientierte Stabilisierungspolitik zu konzipieren und - in vielen Fällen - erfolgreich umzusetzen, wird die aktuelle geldpolitische Diskussion mehr von Problemen der Steuerung und internationalen Integration bestimmt. Dabei kann der Eindruck entstehen, daß die Bedeutung der grundsätzlichen Konzeption geldpolitischer Strategien und institutioneller Ordnungen für die langfristige Stabilisierung und Entwicklung gegenwärtig geringer eingeschätzt wird. Eine derartige Sichtweise erscheint, wie mit dem vorliegenden 13. Beiheft der Zeitschrift „KREDIT und K A P I T A L " gezeigt wird, überzogen. Bei den Beiträgen, die sich mit Problemen der längerfristigen Sicherung des Geldwertes befassen, liegt das Gewicht einerseits auf der empirischen Auseinandersetzung mit konzeptionellen Ansätzen der Geldtheorie und andererseits auf Vertiefungen und Erweiterungen, bezogen auf aktuelle politische Fragestellungen zu dieser Thematik. Die folgenden Aufsätze waren zunächst für eine Veröffentlichung in den laufenden Jahrgangsheften vorgesehen. Ihr gemeinsamer thematischer Schwerpunkt legte es nahe, sie in einem Beiheft zusammenzufassen. Dazu wurden sie in vier Abschnitte systematisiert: I. II. III. IV.

Konzeptionelle Probleme Ordnung und Institutionen Geldmarkt und Zins Stabilisierung und Entwicklung

Der Abschnitt I „Konzeptionelle Probleme" beginnt mit einer dogmenhistorisch orientierten Analyse der Inhalte der „Banking-Currency-Kontroverse" von Hans-Albert Leifer. Im Mittelpunkt steht die - bis heute - zwischen Geldtheoretikern strittige Frage, ob die Geldmenge von der Zentralbank exogen kontrolliert werden kann (Currency-Schule) oder ob sie eine endogene Variable des Wirtschaftssystems ist. Die exogen gesteuerte Geldmenge hat nach Auffassung der Currency-Theoretiker einen kausalen Einfluß auf die wirtschaftliche Aktivität, insbesondere das Preisniveau, während die Banking-Schule die wirtschaftliche Aktivität als Ursache der Geldmengenentwicklung begreift. Leifer zeigt die dogmenhistorische Entwicklung der Kontroverse auf, indem er die „Banking-Schule" mit den Auffassungen von K. Wickseil, J. M. Keynes und den modernen Keynesianern

10

Einführung

assoziiert, während die Currency-Schule den Quantitätstheoretikern I. Fisher und M. Friedman zugeordnet wird. Dabei wendet sich der Verfasser gegen häufige - von ihm als „vulgär" bezeichnete - einfache Gleichsetzungen bzw. Systematisierungen, indem er auf differenzierte Sichtweisen des Geldbegriffes, der Bestimmungsgründe des Geldwertes und die grundsätzliche Struktur des Wirtschaftssystems hinweist. Dadurch werden kontroverse Positionen zur Rolle und Konzeption der Geldpolitik und den Verantwortlichkeiten von Notenbanken begründet. Diese lassen sich teilweise bis in die Diskussion um die Errichtung einer Europäischen Währungsunion und die Gründung einer Europäischen Zentralbank verfolgen. Meyer L. Burstein setzt die Überlegungen zur „Banking-Currency-Kontroverse" fort, indem er sie an den Auseinandersetzungen über die Ursachen der großen US-amerikanischen Krise von 1929 - 1933 konkretisiert. Dazu werden vor allem die unterschiedlichen Interpretationen von M. Friedman und A. Schwartz einerseits und P. Temin andererseits einander gegenübergestellt. Friedman/Schwartz vertreten die monetaristische - auf die Currency-Schule zurückgehende - Auffassung eines unzureichenden exogenen Geldangebots, während Temin ihnen die keynesianische Erklärung eines kontraktiven Multiplikator-Akzelerator-Prozesses entgegenhält. Burstein versucht im Gegensatz zu beiden zu zeigen, daß die amerikanische Krise wesentlich auf eine unzureichende Liquiditätsausstattung des Bankensystems zurückzuführen war, die angesichts der institutionellen Schwächen des damaligen amerikanischen Bankensystems zur allgemeinen tiefen Depression führte. Bursteins Erklärung folgt einer eher „bankingtheoretischen" Sicht, die sich insbesondere in dem von ihm benutzten Geldbegriff offenbart. Die konkrete Umsetzung geldpolitischer Konzepte in Strategien hat in den 70er und 80er Jahren große Bedeutung für das Handeln von Notenbanken gehabt. Andreas Fischer beschreibt im folgenden zwei neuere Ansätze, die in Kanada und Neuseeland unternommen wurden. In beiden Ländern wurden als geldpolitische Zwischenziele Inflationsraten des Konsumentenpreisindex von null Prozent angekündigt. Dabei ist sowohl die Wahl eines derartigen Zwischenziels als auch die relativ strikte Formulierung desselben bemerkenswert. Die Begründungen zeigen, daß die Eignungskriterien für Zwischenzielvariablen, im Gegensatz zu den früher eher geldtheoretischen Fundierungen, stärker „politisiert" wurden; denn es geht im wesentlichen darum, durch das Zwischenziel „Inflationsrate" Glaubwürdigkeit und Verantwortlichkeit der Notenbanken sowie Handlungsorientierung und Akzeptanz bei den ökonomischen Entscheidungsträgern zu erzeugen. Die bisher vorliegenden Erfahrungen scheinen diesen strategischen Neuorientierungen Erfolge zuzumessen. Allerdings wird erst die Zukunft zeigen, ob die damit - jedenfalls in den Übergangsphasen - verbundenen Anpassungs- und Reallokationslasten politisch tragbar sein werden.

Einführung Einen der neuesten geldpolitischen Strategievorschläge, das internationale nominale Sozialprodukt als Koordinationsziel einzuführen, analysiert Norbert Funke. Dieser Vorschlag geht auf J. A. Frankel zurück und sieht vor, daß die G7-Länder sich auf kollektive und individuelle Wachstumsziele für die nominale Nachfrage einigen. Dadurch sollen die in den vergangenen Jahren häufiger als geldpolitische Zielgröße vorgeschlagenen Wachstumsraten des nominalen Bruttosozialprodukts mit den unterstellten positiven Aspekten internationaler Politikkoordination verknüpft werden. Funke vergleicht diesen Vorschlag mit der Schockabsorptionsfähigkeit einer international befolgten Geldmengenregel („Friedman-Regel") sowie den Simulationsergebnissen, die sich dafür im Rahmen eines McKibbon-Sachs-Modells ergeben. Es zeigt sich, daß die internationale BSP-Regelpolitik zwar insbesondere in bezug auf die Neutralisierung von Nachfrageschocks überlegen erscheint, doch sehr hohe Anforderungen an die Koordinationspartner stellt, um die Glaubwürdigkeit und die Einhaltung der Koordinationsabsprachen sicherzustellen. Angesichts dieser letzteren Schwierigkeiten liegt der Schluß nahe, daß - wenn die Länder durch flexible Wechselkurse miteinander verbunden sind - auch einzelne Notenbanken mit Erfolg eine BSP-Regelpolitik einführen könnten, ohne sich dabei einer internationalen Koordination zu unterwerfen. Mit dem „Portfolio Crowding-Out in einem Keynesianischen Modell" befassen sich Matthias Zieschang und Gisela Kubon-Gilke. Sie zeigen, daß, führt man in einem einfachen Keynesianischen Modell in einer Volkswirtschaft statt zwei drei Finanzaktiva ein, Portfolio Crowding-Out auch dann möglich ist, wenn auf die umstrittene Annahme einer vermögensabhängigen Geldnachfrage verzichtet wird. Die differenzierte Wirkungsweise in diesem Zusammenhang machen sich Zieschang/Kubon-Gilke für wirtschaftspolitische Empfehlungen zunutze. Grundsätzlich folgt daraus die Überlegung, Staatsausgabenerhöhungen durch kurzfristige Wertpapiere zu finanzieren, um über den dadurch indizierten Crowding-In-Effekt das Volkseinkommen zu erhöhen. Um dem fiskalischen Interesse zu genügen, in rezessionsbedingten Niedrigzinsphasen möglichst weitgehend langfristig zu finanzieren, wird als Kompromißlösung ein Finanzierungsmix aus kurz- und langfristigen Wertpapieren in der Weise empfohlen, daß sich die Portfolio-Struktur hierbei nicht verändert und dennoch die zukünftige Zinskostenbelastung reduziert wird. Einen grundlegenden Beitrag im Rahmen des Kapitels I I „Ordnung und Institutionen" bietet Hans G. Monissen mit dem Thema „Monetäre Interdependenzen von Zentralbanken bei endogenen Zielfunktionen". Er konzentriert sich dabei auf einen Schwachpunkt in vorliegenden Arbeiten zu diesem Problem, der darin gesehen wird, daß die Zielfunktionen der miteinander kooperierenden Zentralbanken „ad hoc formuliert werden und damit bis zu einem gewissen Grad arbiträr bleiben müssen". In dem vorliegenden

12

Einführung

Beitrag wird demgegenüber versucht, das Koordinationsproblem durch einen konsistenten Ansatz zu lösen, indem sich die Zentralbanken direkt an den Nutzenfunktionen repräsentativer Akteure am Markt orientieren. Monissen leitet daraus die Möglichkeit ab, jeweilige wirtschaftspolitische Konstellationen wohlfahrtstheoretisch zu bewerten. Ausgehend von der mikroökonomischen Fundierung des auf den repräsentativen Akteur abgestellten Makromodells, erfolgt die Erweiterung auf einen Zwei-Länder-Fall und schließlich die Diskussion von möglichen Strategien und Reaktionen der beteiligten Zentralbanken. Dabei wird unter der Berücksichtigung spieltheoretischer Ergebnisse nachgewiesen, daß sich die Wohlfahrt in beiden Modelländern dann erhöhen läßt, wenn sich ihre Zentralbanken kooperativ in dem Sinne verhalten, daß sie vereinbaren, sich als Mengenanpasser in den Wettbewerb ihrer jeweiligen Märkte einzuordnen und die negativen Konsequenzen monopolistischen Verhaltens auf die Beschäftigungsmenge im Partnerland wechselseitig zu internalisieren. Mit einem speziellen, praktisch aber häufig auftretenden ordnungspolitischen Problem befassen sich Eduard Hochreiter und Georg Winckler in dem Beitrag „Signaling a Hard Currency Strategy: The Case of Austria". Sie setzen sich mit der Option eines „kleinen Landes" für eine effiziente Geldpolitik auseinander. Der Titel der Studie spricht dabei einen bedeutenden Aspekt der Geldpolitik an, die Glaubwürdigkeit eines kleinen Landes beim Einstieg in eine konsequente antiinflationäre Strategie. Im konkreten Fall Österreichs impliziert dies, daß sich das Land für eine Strategie der Anpassung an das „Hartwährungsland" Bundesrepublik Deutschland bei prinzipiell festen Wechselkursen entscheidet und damit für zunehmende Geldwertstabilität. Hochreiter und Winckler zeigen, daß die für den Erfolg wesentliche Glaubwürdigkeit entscheidend von der konsistenten Realisierung einzelner Elemente dieser Strategie abhängt. Dabei geht es im Kern nicht so sehr um die realen Wirkungen einer Schillingaufwertung gegenüber der DM, die am Anfang der Strategie steht, als vielmehr um die dadurch bei Tarifpartnern und Konsumenten verringerten Inflationserwartungen und die erreichte Zurückhaltung bei Löhnen und Preisen. Letztlich kompensiert die so erzielte höhere Geldwertstabilität die anfänglich herbeigeführte Überbewertung des Schilling wieder. Im Rahmen der ordnungspolitischen Positionierung eines kleinen Landes in der Geldpolitik hat - wie nachgewiesen - die Glaubwürdigkeit instrumentellen Charakter, zumindest in der Weise, daß die Wirkung anderer wirtschaftspolitischer Instrumente nennenswert beschleunigt wird, was in der Situation des kleinen Landes möglicherweise überhaupt Voraussetzung für den Erfolg der Politik ist. Der Autonomie der Notenbanken in der Effizienzfrage der Währungspolitik wird in der Regel ein essentieller Stellenwert zugemessen. Diese

Einführung Betrachtungsweise hat sich letztlich in den Vereinbarungen von Maastricht zur Schaffung einer Europäischen Währungsunion (EWU) durchgesetzt. Autonomie ist aber bestenfalls eine notwendige, keinesfalls auch eine hinreichende Bedingung für eine erfolgreiche Inflationsbekämpfung. So ist beispielsweise selbst für die Deutsche Bundesbank, dem „Musterfall für Autonomie", nicht konkret geregelt, ob eine effiziente oder weniger effiziente geldpolitische Strategie eingesetzt wird. Mit dem empirischen Befund zu dieser entscheidenden Frage befassen sich Sylvester Eijjfinger und Eric Schaling in ihrem Beitrag „Central Bank Independence: Criteria and Indices". Sie konstatieren, daß bereits vorliegende Untersuchungen keinen zufriedenstellenden Zusammenhang zwischen der Unabhängigkeit einer Notenbank und der jeweils erreichten GeldwertStabilität aufweisen. Ausgehend von den Arbeiten von Bade und Parkin (1988), Alesina (1988/1989) und Grilli, Masciandaro und Tabellini (1991), unterziehen Eijjfinger und Schaling die wesentlichen Indikatoren, die die Unabhängigkeit einer Zentralbank beschreiben, einem kritischen Vergleich. Sie untersuchen verschiedene Kriterien auf Konsistenz und ausreichende Differenziertheit im Hinblick auf die erforderliche Interpretation von Unabhängigkeit. Dabei verbinden sie die dazu gesetzlich vorgegebenen Kriterien mit der jeweils darauf basierenden Geldpolitik. Auf der Grundlage dieser Analyse konstruieren sie einen eigenen Unabhängigkeits-Index, der - bezogen auf 12 Industrieländer - empirisch zu einem signifikanteren Zusammenhang zwischen der Unabhängigkeit und der Inflationsrate führt als bei den früheren Autoren. Eine mit Blick auf die Konsequenzen aus Maastricht eher kritische Arbeit ist die „Ökonometrische Analyse zur preisstabilisierenden Wirkung des Europäischen Währungssystems" von Ralf-Michael Marquardt. Schließlich bedeutet der künftige Übergang von der Ordnung des Europäischen Währungssystems (EWS) zur EWU ein Risiko für die künftige Geldwertstabilität, sofern nachgewiesen werden kann, daß - nicht zuletzt wegen der Ankerfunktion der D M - das EWS bislang einen positiven Beitrag zur Inflationsbekämpfung lieferte. Marquardt, der den Nachweis zunächst mit Hilfe einer deskriptiven Analyse versucht, kann damit nur einzelne Anhaltspunkte für die preisstabilisierende Wirkung des EWS ausmachen. Ihre Aussagekraft wird jedoch relativiert durch die Feststellung, daß der Stabilitätserfolg des EWS im betrachteten Zeitraum im internationalen Trend lag. Ein eindeutigeres Bild liefert hingegen die ökonometrische Analyse mit dem Ergebnis, daß - bei alternativen Schätzansätzen - „zumindest die verstärkte Handhabung des EWS als Festkurssystem seit 1983 preisstabilisierend gewirkt hat". Läßt man einmal noch vorhandene methodische Schwächen der beiden Ansätze außer Betracht, so spricht das Ergebnis nicht notwendig gegen den Übergang zur EWU. Vielmehr kann die im EWS aufgebrachte

14

Einführung

Bereitschaft, im Interesse der Geldwertstabilität Opfer zu bringen, auch als ermutigendes Signal gewertet werden, die Spielregeln der EWU einzuhalten. Im Abschnitt III: „Geldmarkt und Zins" werden drei Beiträge präsentiert, die eher instrumentellen Charakter haben, damit aber in die Diskussion um die Entwicklung und Ausgestaltung der Europäischen Währungsunion passen. Mit dem Beitrag „Geldmarkt und Geldmarktsteuerung in der Bundesrepublik Deutschland" gibt Armin Rohde einen detaillierten Einblick in die institutionellen Grundlagen und das Konzept der operationalen Einflußnahme der Bundesbank auf Liquidität und Zinsbildung an Bank- und Geldmarkt. Rohde zeigt, daß die strategische Ausrichtung der geldpolitischen Steuerung eine gezielte Auswahl jeweils geeigneter Instrumente erfordert, deren Wirkungsweise er differenziert beschreibt. Als überlegen im Hinblick auf die „störenden" Einflüsse auf die Bankenliquidität - insbesondere aus Devisenmarktinterventionen - hat sich die als „flexible Geldmarktsteuerung" der Bundesbank seit Mitte der 80er Jahre entwickelte Strategie erwiesen, bei der die Bundesbank durch forcierten Einsatz von Wertpapierpensionsgeschäften den Lombardsatz nicht zur starren Grenze für die Geldmarktzinsentwicklung werden läßt. Auf kurze Sicht ist damit die flexible Geldmarktsteuerung eine reine Zinsstrategie. Die Beeinflussung der Geldmenge beruht damit auch optisch erkennbar nur auf einem mittelbaren Zusammenhang. Der Stärke des Konzeptes, „trotz extremer Liquiditätsschwankungen... den Tagesgeldsatz fast bis auf den Punkt genau zu steuern", steht der Nachteil entgegen, daß die Bundesbank im europäischen Währungsgefüge politisch ohnehin nicht mehr den Grad an zinspolitischer Autonomie hat, um - sei es durch Zinssteuerung oder direkte Geldmengenbeeinflussung - eine Politik zu betreiben, die „...zur strikten Einhaltung von gesetzten Geldmengenzielen erforderlich wäre". Als Beitrag zur Zinsstrukturtheorie, die unter dem Aspekt der Zinssteuerung bedeutsam ist, befassen sich Bas B. Bakker und Jakob de Haan mit „The Term Structure of German Interest Rates". Ausgehend von den vorliegenden empirischen Untersuchungen, die keine eindeutige Evidenz für die Hypothese der Erwartungstheorie liefern, daß der langfristige Zinssatz dem gewichteten Durchschnitt der laufenden und erwarteten zukünftigen Zinssätze entspricht, und der Feststellung, daß auch spezifische Ursachen für die Veränderung der Zinsstruktur nicht zufriedenstellend nachgewiesen werden können, untersuchen Bakker und de Haan den Zusammenhang zwischen kurz- und langfristigen Zinssätzen als stationären Prozeß. Die Ergebnisse unterstützen den von der Erwartungstheorie der Zinsstruktur unterstellten Zusammenhang zwischen langfristigen und kurzfristigen Sätzen. So wird gezeigt, daß ein Anstieg des kurzfristigen Zinssatzes um einen Pro-

Einführung zentpunkt zu einer Zunahme der langfristigen Rate um 0,5 Prozentpunkte führt. Das bedeutet, daß „ . . . falls der kurzfristige Zinssatz sehr niedrig ist, die Zinsstrukturkurve sehr steil verläuft, während ein hoher, kurzfristiger Zinssatz eine inverse Zinsstruktur impliziert". Dies wird mit der allgemeinen ökonomischen Erwartungshaltung begründet, daß bei einem stationären kurzfristigen Zinssatz ein hoher Zinssatz tendenziell Zinssenkungserwartungen erzeugt, während ein niedriger Zins die Erwartung auf steigende Sätze impliziert. Bemerkenswerte, für die Währungspolitik der nächsten Jahre - vor und nach Realisierung der E W U - relevante Ergebnisse legen Clemens J. M. Kool und Kees G. Koedijk mit der Arbeit „Uncovered Interest Parity and Economic Convergence in the EMS: An Evaluation" vor. Auf der Grundlage signifikanter Expostabweichungen von der ungedeckten Zinsparität für schwache Währungen im Vergleich zur D-Mark in den Jahren 1983 bis 1991 werden zunehmende Zinsdifferenzen als Indikator für wachsende Wechselkursänderungserwartungen interpretiert und als Ausdruck einer stabilitätsbewußteren Geldpolitik und künftigen Vertrauensgewinns an den Finanzmärkten gesehen. Bekanntlich können Abweichungen von der ungedeckten Zinsparität - wie sie im bisherigen Verlauf des EWS zu beobachten sind - unter einem Regime unveränderlich fester Wechselkurse und unter vollkommener Kapitalmobilität gar nicht entstehen, da die Arbitrage in effizienten Finanzmärkten jede Zinsdifferenz in kürzester Zeit ausgleicht. Anders in einem System wie dem EWS, in dem die Bedingungen vollkommener Kapitalmobilität und unwiderruflich fester Wechselkurse nicht gegeben sind. In ihren Untersuchungen kommen Kool und Koedijk zu dem Ergebnis, daß in einer ersten Phase des EWS, die durch relativ häufige Wechselkursanpassungen gekennzeichnet ist, die Zinsunterschiede zwischen den einzelnen Währungen korrekt die erwarteten Abwertungen widergespiegelt haben, während nach 1983 die kumulativen Abwertungen nicht mehr ausreichten, um die durchschnittlichen Zinssatzdifferenzen auszugleichen. Der wirtschaftspolitische Hintergrund wird in dem verstärkten Bemühen der Mitgliedsländer gesehen, der wirtschaftlichen Konvergenz und der Wechselkursstabilität im EWS im Vergleich zu den jeweiligen nationalen Zielen höhere Priorität einzuräumen. Im Gefolge des Βasel-Nyborg-Agreements vom September 1987 wurde die Politik, die Wechselkurse mit Hilfe von Zinssatzdifferenzen und differenzierten Formen der Entmutigung von Wechselkursspekulation zu stabilisieren, mit Erfolg weiterentwickelt und dabei die politische Glaubwürdigkeit in die Stabilitätsbemühungen an den Finanzmärkten verbessert. Diese empirisch abgestützten Interpretationen werden von den Autoren auf die Entwicklung der nächsten Jahre extrapoliert. Dabei ist für die wei-

16

Einführung

tere Integrationspolitik im Währungsbereich hin zur Europäischen Währungsunion die Perspektive durchaus interessant, daß Hochinflationsländer - wie die Mitglieder Portugal und Griechenland oder Kandidaten wie Schweden und Finnland - in nächster Zeit verstärkt Stabilitätsbemühungen unternehmen werden, um der Währungsunion 1996 oder später beitreten zu können, und daß sie sich damit ähnlich verhalten werden wie z.B. Belgien, Frankreich oder Italien in den Jahren zuvor. Das bedeutet bei konsequenter Antiinflationspolitik und strenger Zurückhaltung bei Wechselkursanpassungen, daß gegenüber den Währungen dieser Länder im Vergleich zu den tatsächlichen, später eintretenden Wechselkursänderungen relativ hohe Zinssatzdifferenzen noch geraume Zeit zu erwarten sind. Im vierten und letzten Abschnitt sind Beiträge enthalten, die sich mit Zusammenhängen zwischen monetärer Stabilisierung und allgemeiner ökonomischer Entwicklung befassen. Die erste dieser Arbeiten von Martin T. Bohl analysiert die Veränderungen der Geldnachfragefunktion in der Zeit der Hyperinflation von 1984/85 in Bolivien. Grundlage ist das von P. Cagan (1956) vorgeschlagene Modell für Hyperinflationen, deren empirische Evidenz der Verfasser mit Hilfe eines Kointegrationsansatzes überprüft. Er folgt damit einer Anregung von M. P. Taylor, der dieses methodische Vorgehen vorschlägt, weil es erlaubt, auf restriktive Annahmen über die Form der Erwartungsbildung zu verzichten. Bohl zeigt, daß das Cagan-Modell für die Hyperinflation in Bolivien bestätigt wird, also eine Kointegration zwischen den Zeitreihen der Realkassenhaltung und der Inflationsrate vorliegt, sofern ein Strukturbruch nach dem Höhepunkt der Hyperinflation angenommen wird. Wie in der Arbeit von Bohl wird auch im folgenden Aufsatz von Helmut Zink zum Stabilitätsproblem in Modellen von Hyperinflationen vor allem ein methodisches Problem diskutiert, in diesem Fall jedoch kein ökonometrisches, sondern ein theoretisches. Dazu entwickelt Zink ein eigenes Modell, welches darauf zielt, eine seit längerem diskutierte Schwierigkeit der Hyperinflationsmodelle zu überwinden. Diese besteht darin, daß in Hyperinflationen eine zunehmende Geldmengenfinanzierung staatlicher Defizite eigentlich die Inflationsrate erhöhen sollte, was jedoch auf der Basis herkömmlicher Modelle mit einer Instabilität des Inflationsgleichgewichts erkauft wird. Der Verfasser entwickelt statt dessen ein Modell, in dessen Mittelpunkt die Art bzw. Häufigkeiten der Lohnzahlungen der Unternehmungen stehen, welche sich - einem Optimierungskalkül folgend an die erwartete steigende Inflationsrate anpassen. Dadurch entsteht eine Rückwirkung auf den Inflationsprozeß, die diesen destabilisieren kann, d.h., denkbar wird eine Rückkehr zu einem Niedriginflationsgieichgewicht anstelle des Beharrens auf einem instabilen Hochinflationsgleichgewicht.

Einführung Friedrich L. Seil setzt die Überlegungen zu diesem Abschnitt fort, indem er die immer wieder gestellte Frage diskutiert, ob Preisniveaustabilität für den ökonomischen Entwicklungsprozeß - verstanden als Anstieg des ProKopf-Einkommens in Entwicklungsländern - eine notwendige Voraussetzung ist. Dazu wird zunächst die diesbezügliche Literatur dokumentiert, welche diese Fragestellung überwiegend bejahend beantwortet. Sodann erfolgt eine empirische Bestandsaufnahme zum Zusammenhang zwischen dem Pro-Kopf-Einkommen in Entwicklungsländern und deren Inflationsrate. Die Ergebnisse des empirischen Befundes sind differenziert: Hohe Wachstumsraten des realen Sozialprodukts sind nur beobachtbar, wenn auch moderate Inflationsraten erzielt werden; moderate Inflationsraten gehen mit durchaus unterschiedlichem Wirtschaftswachstum einher, während überdurchschnittliche Inflationsraten Wachstumseinbußen zur Folge haben. Seil bemüht sich vor allem um eine Erklärung für die empirisch unterschiedliche Verknüpfung von moderaten Inflationsraten und Wirtschaftswachstum, indem er zeigt, daß in monetären Wachstumsmodellen die Unterstellung alternativer Kassenhaltungsgewohnheiten und/oder Parameterinstabilitäten die Umkehr positiver bzw. negativer Beziehungen herbeiführen kann. Hans-Georg Petersen und Christoph Sowada stellen sodann den monetären Stabilisierungsprozeß der vergangenen Jahre in Polen dar. Dieser zeigt sich, wenn man die schwierige Ausgangssituation Anfang der 80er Jahre berücksichtigt, als durchaus erfolgreich; denn anstelle einer befürchteten Hyperinflation ist inzwischen eine relative Stabilisierung des inneren und äußeren Geldwertes erfolgt. Die Verfasser berichten zunächst, wie es gelang, die Hyperinflation zu vermeiden. Sie versuchen weiter zu analysieren, ob die betriebene restriktive Geldpolitik möglicherweise überdimensioniert war und den realen Transformationsprozeß in der ehemaligen Planwirtschaft unnötig behindert hat. Damit kehren sie - jedenfalls zum Teil zu den in diesem Sammelband eingangs behandelten Auseinandersetzungen der „Banking-Currency-Kontroverse" zurück. Petersen/Sowada sind zwar der Auffassung, daß die ökonomische Entwicklung in Polen durch eine allzu restriktive Geldpolitik behindert wurde - und insofern vertreten sie eine eher „banking-theoretische" Position - , doch weisen sie selbst darauf hin, daß diese Antwort nur für die speziellen institutionellen Verhältnisse in Polen gilt. Für westliche Industrieländer könnten „currency-theoretische" Konzepte der Geldpolitik durchaus die überlegene Lösung sein. Der empirische Beitrag von Dimitris A. Georgoutsos und Georgios P. Kouretas widmet sich einmal mehr der Evidenz der Kaufkraftparitätentheorie des Wechselkurses. Die Autoren stützen sich auf die moderne Technik der Kointegrationsanalyse, in der Form des bekannten von S. Johansen vorgeschlagenen Verfahrens. Untersucht werden die Zusammenhänge zwischen 2 Kredit und Kapital, Beiheft 13

18

Einführung

der Entwicklung der Wechselkurse und der Konsumentenpreisindizes für die Länder USA, Vereinigtes Königreich, Deutschland, Japan und Frankreich. Dabei werden Quartalsdaten für den Zeitraum 1973 - 1990 verwendet. Die Ergebnisse der Verfasser stützen die Kaufkraftparitätentheorie zwar grundsätzlich, doch nicht im Sinne der strengen, sondern der modifizierten Version der Hypothese. Außerdem macht die Analyse deutlich, daß ihre Ergebnisse signifikant von der Wahl der Untersuchungsperiode bestimmt werden, was methodisch im Widerspruch zum theoretischen Konzept der Kointegrationsanalyse steht. Insofern ist dann auch eine Relativierung der Resultate notwendig beziehungsweise sind weitere Bemühungen um Theorieentwicklung und/oder empirische Analyseverfahren erforderlich. In dem Beitrag „The Rational Expectations Approach to the Study of Consumption - Income Dynamics: The Case of Greece 1953 - 1988" beschreiben und testen John M Paleologos und Spiros Ε. Georgantelis den Ansatz einer auf rationalen Erwartungen von Realeinkommen basierenden Konsumfunktion. Der Theorie zufolge reagiert der Verbrauch auf unvorhergesehene Veränderungen des verfügbaren Einkommens, während der Einfluß von antizipiertem Einkommen vernachlässigt wird. Darüber hinaus sollen andere Variablen wie Geldangebot ( M l ) und Inflation die Wirkung liquider Vermögen, inflationärer Strömungen usw. zum Ausdruck bringen. Paleologos und Georgantelis kommen für die griechische Wirtschaft - ähnlich wie frühere Untersuchungen im Vereinigten Königreich - zu der Feststellung, daß der kurzfristige statistische Anpassungsprozeß bedeutsamer ist als die Einkommenserwartungen. Die Ergebnisse werfen einige Zweifel auf die Lebenszyklushypothese unter rationalen Erwartungen, denn sie implizieren, daß sowohl die unvorhergesehenen als auch die vorhergesehenen Veränderungen des verfügbaren Einkommens das Konsumverhalten beeinflussen. Die Verfasser verweisen auf eine Reihe von Einschränkungen, mit denen die Ergebnisse zu bewerten sind und die Anlaß für vertiefende Untersuchungen sein können. Freiburg/Bonn, Oktober 1994 Hans-Hermann Francke, Freiburg Eberhart Ketzel Bonn

I. Konzeptionelle Probleme

„Banking-Prinzip 66 und „Umgekehrte Kausalität44 Versuch einer Klarstellung Von Hans-Albert Leifer*, Frankfurt (Main)

L So gut wie jeder, der sich geldtheoretischen und geldpolitischen Fragestellungen zuwendet, kommt irgendwann, meist schon recht frühzeitig, mit dem Aspekt „Kausalität" und „Umgekehrte Kausalität" in Kontakt. Dabei geht es letzten Endes um die Frage, welche Rolle der volkswirtschaftlichen Geldmenge im gesamtwirtschaftlichen Zusammenhang beizumessen ist. Aufgezäumt an der Quantitäts- oder Verkehrsgleichung (hier in ihrer Einkommens· und nicht Transaktionsgestalt), Geldmenge (M) χ Umlaufsgeschwindigkeit (V) = Preisniveau (Ρ) χ Realeinkommen (7r), läßt sich das Problem auf seinen Kern reduzieren, ob man die Gleichung von links nach rechts (= Kausalität) oder von rechts nach links (= Umgekehrte Kausalität) lesen muß.

II. Streng davon zu trennen ist die Annahme über die „Exogenität" und „Endogenität" der volkswirtschaftlichen Geldmenge. Hierbei befindet man sich vordergründig in einem Dilemma. Es sollte unbestritten sein, daß die Geldmenge das Ergebnis des Zusammenspiels der Zentralbank, der Geschäftsbanken und des Publikums ist und demzufolge in jedem Falle als eine endogene Größe zu betrachten ist. Andererseits entspricht es durchgängiger Lehrbuchpraxis, beim Aufbau einfacher gesamtwirtschaftlicher Modelle (z.B. beim LM-IS-Modell) das Geldangebot als exogene Variable einzustellen. Dabei würde man einem derartigen Modell keine Gewalt antun, wenn die Annahme „Exogenität der Geldmenge" aufgegeben und beispielsweise das Geldangebot zwischen den Extrempositionen „vollkommen zinsunelastisch" (Die Geldmenge ist - dies * Einem anonymen Gutachter danke ich für Hinweise und Kritik. Abgeschlossen im Herbst 1992.

22

Hans-Albert Leifer

entspricht der normalen Darstellung - eine Vertikale im Zins-Geldnachfrage/-angebot-Diagramm) und „vollkommen zinselastisch" (Die Geldmenge ist eine Horizontale im entsprechenden Diagramm.) positioniert würde. Bei einer spezifizierten, im Extrem absolut zinsunelastischen (dadurch umschifft man die Klippe der Liquiditätspräferenztheorie) Geldnachfragefunktion verläuft dann die alles entscheidende LM-Kurve um so flacher, je zinselastischer das Geldangebot ist. In die Erklärungsnöte gerät man quasi zwangsläufig, wenn als Einstieg eine exogene Geldmenge bzw. exogene Veränderungen dieses Aggregats unterstellt werden. Auch wenn zugegebenermaßen bei der Modellbildung vereinfachende Annahmen getroffen werden müssen, dürfen sie nicht derartig mit der Realität kollidieren, wie es die Annahme einer vorgegebenen Geldmenge ist. Aus dieser Sackgasse führt auch der Versuch nicht heraus, den Einfluß der Banken und des Publikums auf die Geldmenge dadurch auszublenden, indem als Geldmenge nur Zentralbankgeld betrachtet wird. Auch die andere Variante, die Geldmenge via stabilem Geldmengenmultiplikator und exogener Geldbasis letztlich doch wieder - zwar nicht der modelltheoretische Terminologie nach, aber doch faktisch - zu exogenisieren, hilft nicht weiter 1 . Bevor man in derartigen Konstruktionen Zuflucht sucht, sollte besser nach anderen Ausgangsalternativen Ausschau gehalten werden. Der Einstieg über eine exogene Geldmenge ist Ausfluß einer quantitätstheoretischen Sicht in der Tradition von Irving Fisher. Um in seinen Analysen die Auswirkungen einer exogenen Geldmengenausweitung untersuchen zu können, bemühte er einen „geheimnisvollen Weihnachtsmann", der „über Nacht" die Geldbestände eines jeden Wirtschaftssubjektes verdoppelte. (Diese Vorgehensweise wird hier und da auch als „Erzengel GabrielAnnahme" bezeichnet.) Jahre später ging Milton Friedman einen ähnlichen Weg. Er zollte dem technischen Fortschritt insofern Tribut, als er den Fisher* sehen Weihnachtsmann durch einen Geld abwerfenden Hubschrauber ersetzte. Ein realistischerer, den tatsächlichen Gegebenheiten weitaus entsprechenderer Ansatz stellt die Vorgehensweise Knut Wickseils (nach eigener Einschätzung bereits klar von Thornton vorweggenommen 2 ) dar, um Preisni1 So vertritt beispielsweise Ciaassen, nachdem er die Geldangebotstheorie vom Brunner/Meltzer-Typ ausführlich abgehandelt hat, den folgenden Standpunkt: „Da die Zins-, Realeinkommens- und Preisniveauelastizität des Geldangebots als relativ gering anzusehen ist, kann das Geldangebot auch als eine gegebene, allein von der Zentralbank bestimmte Größe (M) betrachtet werden." Emil Maria Ciaassen: Grundlagen der makroökonomischen Theorie, München 1980, S. 111. 2 Knut Wickseil: Vorlesungen über Nationalökonomie auf Grundlage des Marginalprinzips, Theoretischer Teil, Zweiter Band Kredit und Kapital, Jena 1922, S. XII.

,3anking-Prinzip" und „Umgekehrte Kausalität"

23

veaubewegungen im neoklassischen Sinne und mit neoklassischen Ergebnissen erklären zu können 3 . Fisher und Wickseil werden denn auch folgerichtig als Antipoden betrachtet; ihre Erkenntnisse schlugen sich in unterschiedlichen Theorieverästelungen nieder, wie der nachstehende „Stammbaum" verdeutlicht 4 .

Saving-Investment Theories

QM^nUtY Thgpry

Wickseil

Fisher

Cassel Lindahl Ohl in Myrdal

Hawtrey Robertson Keynes ( T r e a t i s e )

Mises Hayek

Z-theory Keynes (General Theory) Cambridge Keynesians

Neoclassical Keynesians

Friedman

* Eigener Ansatz Leijonhufvuds: Allgemeine Theorie von Keynes ohne Liquiditätspräferenzhypothese, aber in Verbindung mit der Loanable Funds-Theorie und möglichen Spekulationsaktivitäten (wie im Keynes*sehen „Vom Gelde" = Zinsspekulation und/oder bei I. Fisher = Inflation-/Deflation-Spekulation)

Wicksell leitet Preisniveaubewegungen zwar auch - wie Fisher - aus Geldmengenbewegungen ab, allerdings werden die Veränderungen des monetären Aggregats nicht von außen vorgegeben, sondern durch die Differenz zwischen dem „Geldzins" (im Sinne des Kreditzinses) und dem von ihm so benannten „natürlichen Zins" (letztlich Rentabilität des Sachkapitals) hervorgerufen. Funktionsbedingung ist ein elastisches Geldangebot, allerdings nicht in dem Sinne, daß es vollkommen oder unendlich elastisch ist. „Das Geld aber, das einzige, was für Darlehenszwecke in Wirklichkeit 3

Diese gegensätzlichen Vorgehensweisen sind präzis herausgearbeitet in Wolfgang Schröder: Theoretische Grundstrukturen des Monetarismus, Baden-Baden 1978, S. 48 ff. 4 Axel Leijonhufvud: The Wickseil Connection: Variations on a Theme, in: ders.: Information and Coordination, Essays in Macroeconomic Theory, New York/ Oxford 1981, S. 131 - 202, S. 133.

24

Hans-Albert Leifer

nachgefragt wird, ist, wie wir gesehen haben, eine elastische Größe, welche immer mehr oder weniger, und bei vollkommener Kreditwirtschaft vollständigy sich jeder beliebigen Höhe der Nachfrage anzupassen vermag" 5 . Als wichtig bleibt somit festzuhalten, daß bei Wicksell das Ausmaß der Preisniveaubewegungen, die aus einer Differenz zwischen dem Geldzins und dem natürlichen Zinssatz resultieren, entscheidend davon abhängt, wie elastisch das Geldangebot ist. Obwohl bei Wicksell die Geldmenge, anders als in der Fisher-Variante, eine endogene Größe ist, liegt nicht „Umgekehrte Kausalität", sondern „Kausalität" vor. Schröder arbeitet zwar - wie bereits erwähnt - die gegensätzlichen Vorgehensweisen (Fisher vs. Wicksell) klar heraus, bei seinen Schlußfolgerungen gerät er jedoch selbst wieder in Untiefen: „Das von Fisher als exogene Determinante behandelte Geldangebot - seine „aktive" Variable - spielt bei Wicksell eine ganz andere, z.T. entgegengesetzte Rolle. Das Geldangebot wird von ihm als passiv angesehen und endogen bestimmt. Dagegen sind die Determinanten des natürlichen Zinses exogener Art, und die durch sie hervorgerufenen Variationen führen zu Abweichungen des natürlichen Zinses vom Geldzinsniveau - mit den oben beschriebenen Konsequenzen für das absolute Preisniveau6." Diese mehr oder weniger erkennbare Gleichsetzung von „exogen" und „aktiv" auf der einen und „endogen" und „passiv" auf der anderen Seite verdeckt den bei Wicksell wichtigen Aspekt der Elastizität des Geldangebots. Von ihr hängt es in nicht unerheblichem Maße ab, ob und in welchem Ausmaß eine Differenz zwischen Geldzins und natürlichem Zins auf das Preisniveau durchwirkt. Insofern kommt diesem Aspekt keine passive, sondern eine durchaus eigenständige Rolle zu. Der Zusammenhang läßt sich an der Quantitätsgleichung gut sichtbar machen. Fisher:

Μ · V = Ρ Yr

Wicksell:

(Verhältnis

von natürlichem und Darlehenszins)

l M

V = Ρ - Yr

„Endogenität" und „Kausalität" schließen sich demnach nicht aus, (wohl aber „Exogenität" und „Umgekehrte Kausalität", wenn man einmal von 5

Knut Wicksell: Geldzins und Güterpreise, berichtigter Neudruck der Ausgabe Jena 1898, Aalen 1968, S. 125. 6 Wolf gang Schröder: Theoretische Grundstrukturen, a.a.O., S. 49.

anking-Prinzip" und „Umgekehrte Kausalität"

25

dem irrealen Fall einer völlig anpassungsfähigen Umlaufsgeschwindigkeit absieht).

III. Bei der „Kausalität" wird Y = g (M) postuliert, während M = f (Y) für die „Umgekehrte Kausalität" steht. An dieser Stelle soll kurz auf eine Verwechselungsgefahr hingewiesen werden. So wird beispielsweise auf die Möglichkeit der sog. Rückkoppelungseffekte (Feedback-Effekte) in den Arbeiten von M. Friedman hingewiesen , um damit zu belegen, daß bei ihm eine „Umgekehrte Kausalität" denkbar ist. Hierzu ist jedoch zu sagen, daß die „Umgekehrte Kausalität" sich nicht in Feed-back-Effekten erschöpft. Feed-back-Effekte können nämlich Antworten auf vorherige Veränderungen der Geldmenge sein, die über die Erhöhung des Volkseinkommens zur Erhöhung von Investitionen führen, um wiederum eine Erhöhung der Geldmenge zu induzieren8. Dies stellt aber nicht den Grundgedanken der „Umgekehrten Kausalität" dar. Die Behandlung des Problemkreises kann erfolgen, ohne Annahmen über die „Exogenität" der volkswirtschaftlichen Geldmenge machen zu müssen9. Hierüber gibt es keinen Streit zwischen den unterschiedlichen Richtun„10 gen . Beim „Kausalität/Umgekehrte Kausalität"-Komplex handelt es sich nicht um ein „Entweder-oder", sondern um ein „Sowohl-als auch". Dieses „Sowohl-als auch" führt jedoch zu der entscheidenden Frage, welches relative Gewicht der „Kausalität" bzw. der „Umgekehrten Kausalität" beizumessen ist. Welche Bewegungsrichtung dominiert die andere? Die divergierende Beurteilung resultiert zu einem gewissen Teil aus den unterschiedlichen zeitlichen Vorstellungen. Auch wenn man die Wichtigkeit der Kausalität betont, so bedeutet dies allerdings nicht, daß damit gleichzeitig die „Umgekehrte Kausalität" im kurzfristigen Bereich entfällt. Über die Zyklen hinweg wird diese Möglichkeit jedoch verneint. Die zyklenübergreifenden Schwankungen der Geldmenge sind nicht auf die Banken und/ 7

Petros A. Gemtos: Die Neubegründung der Quantitätstheorie durch Milton Friedman, Tübingen 1975, S. 107 f. 8 Milton Friedman: The Monetary studies of the national bureau, in: The national bureau enters its 45th year, 44th annual report, S. 7 - 25; deutsch wiederabgedruckt in: ders.: Die optimale Geldmenge und andere Essays, Frankfurt am Main 1976, S. 271 - 303, S. 277. 9 Manfred J. M. Neumann/Wolfgang Schröder: Aspekte monetaristischer Theorie, in: Konjunkturpolitik, Bd. 21 (1975), S. 36 - 51, S. 46 FN 18. 10 Karl Brunner: The „monetarist revolution" in monetary theory, in: Weltwirtschaftliches Archiv, Bd. 105 (1970), S. 1 - 2 9 ; deutsch wiederabgedruckt in: Peter Kalmbach (Hrsg.): Der neue Monetarismus, München 1973, S. 70 - 103, S. 86 f.

Hans-Albert Leifer

26

oder die Nichtbanken zurückzuführen 11 . Demgegenüber wird bei der Betonung der „Umgekehrten Kausalität" besonders auf die Bewegungen in den verschiedenen Konjunkturphasen abgestellt 12 . Wenn oben gesagt wurde, daß die Geldmenge das Ergebnis der unterschiedlichen Aktionen verschiedener Gruppen (Zentralbank, Banken, Publikum) darstellt, so ist damit noch nichts darüber ausgesagt, wie groß die Bedeutung der einzelnen Sektoren für die Entwicklung der Geldmenge ist. Veränderungsmöglichkeiten der Geldmenge lassen sich anhand einer simplifizierten „Konsolidierten Bilanz des Bankensystems" aufzeigen, wobei Auslands Verflechtungen vernachlässigt werden sollen: Konsolidierte Kredite an Nichtbanken

Bilanz des Bankensystems

- Bargeldumlauf bei Nichtbanken - Verbindlichkeiten, die zur Geldmenge zählen - Verbindlichkeiten, die nicht zur Geldmenge zählen

Besonders denkbare autonome Verhaltensänderungen der Nichtbanken in konjunkturellen Auf- und Abschwüngen interessieren dabei, sei es nun a) eine Änderung der Kreditnachfrage. Hierbei ist auf verschiedene Autoren zu verweisen, die Variationen des „natürlichen Zinssatzes" (Wicksell 1 3 , von Hayek 1 4 ) oder der „Grenzleistungsfähigkeit des Kapitals" (Keynes 15 ) als wichtige Faktoren für die Veränderung der Kreditnachfrage der Nichtbanken in den Vordergrund stellten, b) eine Umschichtung zwischen der Geldmenge und dem Geldkapital oder c) eine Schwankung des Bargeldumlaufes. Die Frage nach der Wichtigkeit des Nichtbankenverhaltens zielt letztlich darauf ab, ob der private Sektor als stabil betrachtet werden kann. Die Stabilität des privaten Sektors umfaßt dabei zwei Komplexe: 11

Karl Brunner: A survey of selected issues in monetary theory, in: Schweizerische Zeitschrift für Volkswirtschaft und Statistik, 107. Jg. (1971), S. 1 - 146, S. 101. 12 Claus Köhler: Geldwirtschaft, Bd. 1, Geldversorgung und Kreditpolitik, 2. Auflage, Berlin 1977, 370f. 13 Knut Wicksell: Der Bankzins als Regulator der Warenpreise, in: Jahrbücher für Nationalökonomie und Statistik, Bd. 68 (1897), S. 228 - 243, S. 239. 14 Friedrich A. von Hayek: Geldtheorie und Konjunkturtheorie, Wien 1929, S. 81. 15 John Maynard Keynes: The general theory of employment, interest and money, The collected writings of John Maynard Keynes, Vol. VII, London/Basingstoke 1973, S. 313.

anking-Prinzip" und „Umgekehrte Kausalität"

27

1. Der private Sektor erzeugt keine Schwankungen aus sich selbst heraus, und 2. exogene Schocks werden von ihm abgebaut. Liegt „Stabilität des privaten Sektors" vor, können Nichtbankenaktionen keinen großen Einfluß haben, somit verliert die „Umgekehrte Kausalität" an Bedeutung. Als zusätzliches Element kommt die „Dominanz der monetären Impulse" hinzu 1 6 . Die relative Stärke der „Kausalität" im Vergleich zur „Umgekehrten Kausalität" ist die Voraussetzung für die „Dominanz der monetären Impulse". Verneint man dagegen die Hypothese der „Stabilität des privaten Sektors", spielen die Nichtbanken und ihr Verhalten und deshalb die „Umgekehrte Kausalität" eine große Rolle 1 7 . Letztlich kann das Problem, welche Richtung die andere dominiert, nur empirisch gelöst werden. Untersuchungen sind für einige Länder durchgeführt worden, zeigen jedoch abweichende Resultate 18 . Für die Bundesrepublik Deutschland sei auf die frühe Analyse von Gebauer hingewiesen, der zu dem Schluß kommt, daß mit dem Argument einer „Umgekehrten Kausalität" einer Geldmengenpolitik in der Bundesrepublik Deutschland als Mittel einer langfristig angelegten Inflationsbekämpfung nicht begegnet werden kann 1 9 .

IV. Im Zusammenhang mit der Behandlung des Aspektes „Kausalität versus Umgekehrte Kausalität" wird häufig auf eine Kontroverse aufmerksam gemacht, die - grob gesprochen - in der ersten Hälfte des vorigen Jahrhunderts in Großbritannien ausgetragen wurde. Gemeint ist die Auseinandersetzung zwischen den Verfechtern des Currency-Prinzips und den Anhängern der Banking-Schule. Obwohl insbesondere in einführenden Abhandlungen Probleme ohne Zweifel kurz und vereinfacht dargestellt werden müssen, ist es jedoch unerläßlich, daß Vereinfachungen nicht dazu führen dürfen, mißverständliche und verzerrende Vorstellungen zu wecken. Dies gilt in erster Linie für die 16

Karl Brunner: The „monetarist revolution", a.a.O., S. 76. Claus Köhler: Geldwirtschaft, Bd. 1, a.a.O., S. 368. 18 David Laidler: Money and money income: an essay on the transmission mechanism, in: Journal of monetary economics, Vol. 4 (1978), S. 151 - 191, S. 156f. 19 Wolfgang Gebauer: Die Kausalitätsbeziehungen zwischen Geldmenge, Preise und Produktion - Eine empirische Untersuchung für die Bundesrepublik Deutschland, in: Zeitschrift für die gesamte Staatswissenschaft, Bd. 131 (1975), S. 603 626, S. 613. Für die USA: Michael Bazdarich: Money, inflation and causality in the United States, 1959 - 79, in: Economic Review. Federal Reserve Bank of San Francisco, June 1980, S. 50 - 70. 17

Hans-Albert Leifer

28

Behandlung der Banking-Schule. Es soll in den folgenden Ausführungen keine tiefgehende Betrachtung durchgeführt werden. Vielmehr wird das Ziel verfolgt, einige ergänzende und hoffentlich klärende Erläuterungen zu geben. Die vorfindbaren Darstellungen in Teilen der Lehrbuchliteratur über die Grundaussagen der Banking- und Currency-Schule sind vielfältig. Beginnen wir mit Beispielen in verbaler Form: a) Banking-Schule: Nominale Geldmenge ist eine endogene Variable des Wirtschaftssystems. Currency-Schule: Nominale Geldmenge kann von der Zentralbank exogen fixiert werden 20 . b) Banking-Schule: Die wirtschaftliche Aktivität schafft sich das erforderliche Geldangebot. Currency-Schule: Die Geldversorgung hat auf die wirtschaftliche Aktivität einen (mono-)kausalen Einfluß 2 1 . c) Banking-Schule: Die Wirtschaftsaktivität ist die Ursache der Geldmengenentwicklung. Currency-Schule: Die Geldmenge ist die Ursache der wirtschaftlichen Aktivität 2 2 . Wenn man sich bei diesen verbalen Ausführungen eventuell noch einen Interpretationsspielraum offenläßt, ist dies bei den folgenden Aussagen kaum noch möglich. d) Man stellt folgende Funktionsbeziehungen auf, um „Kausalität" und „Umgekehrte Kausalität" klar und eindeutig darstellen zu können 23 : Kausalität: (1)

dY = a{dM)

Umgekehrte Kausalität: (2) 20

a, b > 0 ( = partielle Differentialquotienten)

dM = b (dY)

Rudolf Richter/Ulrich Schlieper/Willy Friedmann: MakroÖkonomik - Eine Einführung, Berlin/Heidelberg/New York 1973, S. 506. 21 Rudolf Hickel: Einführung „Die Lehre vom Geld - neu betrachtet" zu Karl Diehl/Paul Mombert (Hrsg.): Ausgewählte Lesestücke zum Studium der politischen Ökonomie - Vom Gelde - , Frankfurt am Main/Berlin/Wien 1979, S. VII - LX, S. XXXIII. Werner Ehrlicher: Zur Monetarismus-Diskussion in „Kredit und Kapital", in: Kredit und Kapital, Jg. 10 (1977), S. 429 - 459, S. 436, 444. 22 Wolf gang Gebauer: Die Kausalitätsbeziehungen, a.a.O., S. 603. 23 Dieter Duwendag/Karl-Heinz Ketterer/Wim Kösters /Rüdiger Pohl/Diethard B. Simmert: Geldtheorie und Geldpolitik, 2. Auflage, Köln 1977, S. 162f.

anking-Prinzip" und „Umgekehrte Kausalität"

29

Im Anschluß daran wird das Banking- bzw. Currency-Prinzip diesen beiden Funktionen zugeordnet. Die Currency-Theoretiker werden als Verfechter von (1) angesehen, während bei den Banking-Befürwortern eine „Zuneigung" zur Beziehung (2) postuliert wird. e) Anstelle der verbalen und analytischen Darstellung wird das Problem z.B. auch grafisch angegangen24.

Pfeil (1) (aktive Rolle des Geldes) wird als typisch für die Ansichten der Currency-Theoretiker erachtet, während Pfeil (2) (passive Rolle des Geldes) den Banking-Vertretern vorbehalten bleibt. Insbesondere aus den Funktionsdarstellungen und der Beschreibung leitet sich konsequenterweise folgendes Fazit ab:

grafischen

dY läßt sich in eine Preis- und Volumenkomponente aufspalten, d.h. in eine Veränderung des Preisniveaus und des Realeinkommens. Beziehung (1) und (2) können somit erweitert werden in: (1') (2')

(dYr.dP)

= a (dM)

(dM) = b (dYr, dP)

Wenn man (1') wiederum der Currency-Sichtweise und (2') der BankingSchule zuordnet, sind folgende Schlußfolgerungen letztlich unumgänglich: Der Currency-Ansatz ist vom quantitätstheoretischen Denken beherrscht, während bei der Banking-Schule die Möglichkeit einer Preisniveauänderung aufgrund einer Geldmengenvariation ausgeschlossen wird. Der BankingTheorie wird somit die Ansicht unterstellt, daß Veränderungen der Geldmenge den Veränderungen des Bedarfs entsprechen. „Die Wirtschaft schafft sich die erforderliche Geldmenge." 24

Rudolf Hickel: Einführung, a.a.O., S. XV.

30

Hans-Albert Leifer

Eine derartige Sichtweise wird jedoch als „vulgär banking-theoretisch" zurückgewiesen 25 und den ursprünglichen Überlegungen in keinem Fall gerecht. Unabhängig davon, stieß die Hypothese über die grundsätzliche Anpassung der Geldmenge an die Publikumswünsche schon frühzeitig auf Ablehnung. Denn stets muß der Zins mit in die Betrachtung einbezogen werden 26 . V. Wenn an dieser Stelle Vertreter der beiden Prinzipien genannt werden, ist damit nicht beabsichtigt, eine vollständige Aufzählung zu bieten oder gar die durchaus vorhandenen Unterschiede zwischen den Verfechtern innerhalb eines Lagers herauszuarbeiten. Vielmehr wird auf die Hauptbefürworter in Großbritannien abgestellt, wo die Kontroverse ausgetragen wurde.

1. Currency-Prinzip Als „Vorläufer" des Currency-Prinzips wird häufig David Ricardo angesehen, dessen grundlegendes Essay 27 zur Zeit der Einsetzung des BullionKomitees 28 erschien. Als eine überaus wichtige Person für die CurrencyDenkrichtung und deren Niederschlag im Peel'sehen Bankakt von 1844 ist Lord Overstone (Samuel Jones Loyd) zu nennen, während des weiteren Robert Torrens und Thomas Joplin 2 9 anzuführen sind.

2. Banking-Prinzip Verschiedentlich gilt als „geistiger Wegbereiter" Henry Thornton 30 , wohl nicht zuletzt deshalb, weil der wohl bedeutendste Vertreter Thomas 25

Valentin Fritz Wagner: Geschichte der Kredittheorien - Eine dogmenhistorische Darstellung, Neudruck der Ausgabe Wien 1937, Aalen 1966, S. 448. 26 Hans Neisser: Der Tauschwert des Geldes, Jena 1928, S. 144 f. 27 David Ricardo: The high price of bullion: A proof of the depreciation of banknotes, 4. Auflage, London 1811. 28 Zum Bullion-Komitee und zur Bullionisten/Anti-Bullionisten-Kontroverse: Fritz Burchardt: Entwicklungsgeschichte der monetären Konjunkturtheorie, in: Weltwirtschaftliches Archiv, Bd. 28 (1928), S. 77 - 143, S. 86f. 29 Diesen Autor stuft von Hayek sogar als eigentlichen Begründer des CurrencyPrinzips ein. Friedrich A. von Hayek: Preise und Produktion, Wien 1931, S. 15. 30 Die Ansicht über die „Wegbereiter-Rolle" Thorntons, die u.a. von Hicks vertreten wurde, findet allerdings vehement Widerspruch, Axel Leijonhufvud: Monetary Theory in Hicksian Perspective, in: ders.: Information and Coordination, a.a.O., S. 203 - 226, S. 21 Iff.

anking-Prinzip" und „Umgekehrte Kausalität"

31

Tooke 3 1 in seinen früheren Schriften die Gedanken Thorntons aufgreift 32 . Weiterhin sind John Fullarton und William Newmarch zu nennen. Die Einordnung von John Stuart M i l l ist strittig und widersprüchlich im Schrifttum abgehandelt worden 33 . VI. Um die Ansichten der Currency- und Banking-Schule in bezug auf die Beziehung zwischen Geldwert und Geldmenge beleuchten zu können, ist es notwendig, einerseits die Auffassungen übef den oder die Repräsentanten des Geldwertes und andererseits diejenigen bezüglich des Umfanges des Geldbegriffes und damit der Geldmengenabgrenzung kurz darzustellen. Der Geldwert ist die Kaufkraft des Geldes. Als Maßgröße für die Kaufkraft und ihre Veränderung wird der reziproke Ausdruck des Preisniveaus mehr oder weniger weit abgegrenzter Güter- und Dienstleistungskategorien herangezogen. Beim Banking-Prinzip werden entsprechend der Wichtigkeit des später zu behandelnden Einkommenskreislaufes die Preise der Konsumgüter in das Zentrum gestellt 34 . Diese Einschätzung findet sich auch in der Sekundärliteratur wieder 35 . Für die Currency-Theoretiker läßt sich derartiges nicht ohne weiteres sagen. Während man an einigen Stellen im Schriftt u m 3 6 den Eindruck gewinnen kann, daß im Hinblick auf das Preisniveau die gleichen Ansichten vorherrschten, so läßt sich andererseits auch die Heranziehung eines „allgemeinen Preisniveaus" konstatieren 37 . 31

Seine Person und sein Werk betreffend sei hingewiesen auf: Heinz Rieter: Die gegenwärtige Inflationstheorie und ihre Ansätze im Werk von Thomas Tooke, Berlin/New York 1971. 32 Dieser Aspekt ist insofern interessant, als die Banking-Theorie eigentlich bereits von Thorntons Lehre widerlegt worden war, Friedrich A. von Hayek: Preise, a.a.O., S. 14, 17. 33 Michael Burchardt: Die Currency-Banking-Kontroverse, in: Mehrwert - Beiträge zur Kritik der politischen Ökonomie, 12 (1977), S. 169 - 202, S. 193ff.; ders., Die Banking-Currency-Kontroverse - Beitrag Nr. X, in: Kredit und Kapital, 18. Jg. (1985), S. 457 - 477, S. 461 f. 34 Thomas Tooke: An inquiry into the currency principle - the connection of the currency with prices and the expediency of a separation of issue from banking, 2. Auflage, London 1848, S. 71. 35 Heinz Rieter: Die gegenwärtige, a.a.O., S. 130f.; Arthur W. Marget : The theory of prices - A re-examination of the central problems of monetary theory, Vol. I, Neudruck der Ausgabe New York 1938, New York 1966, S. 313f.; Valentin Fritz Wagner: Geschichte, a.a.O., S. 446. 36 Ebenda, S. 347f.; Albrecht Forstmann: Geld und Kredit, Göttingen 1952, S. 607. 37 Samuel Jones Loyd: Gedanken über die Trennung der Bank von England in zwei Abteilungen, London 1844, in: Karl Diehl/Paul Mombert (Hrsg.): Ausge-

Hans-Albert Leifer

32

Die Vertreter beider Schulen gingen bei ihren Überlegungen zur Abgrenzung von Tauschmittel, Geldmenge und Kreditzahlungsmittel vom damaligen Goldstandard aus. Zu jener Zeit existierten folgende Tauschmittel in England, die jedoch von beiden Schulen nicht als eine homogene Masse betrachtet wurden. Man stellte vielmehr „in ökonomisch-funktioneller Beziehung grundlegende Unterschiede" 38 heraus. Die Tauschmittel wurden eingeteilt in: Tauschmittel

Geld (currency)

Metallgeld (Goldmünzen)

Kreditzahlungsmittel

Papiergeld (paper money) nicht einlösbar ( f i a t money)

einlösbar (Banknoten)

Depositen, Wechsel» Lieferantenk r e d i t e usw.

„Geld" und „Kreditzahlungsmittel" unterscheiden sich dabei fundamental in ihren Wirkungen auf den Geldwert. „Geld" beeinflußt das Preisniveau. Die „Kreditzahlungsmittel" sind dagegen Tauschmittel, die den Gebrauch von Geld ersparen. Sie gehören für beide Schulen nicht zur Geldmenge, sind grundsätzlich ökonomisch indifferent sowie preisneutral und sind Einrichtungen zur wirtschaftlicheren Verwendung des Geldes 39 . Eine mehrstufige Produktion erfordert Umsätze zwischen den vor- und nachgelagerten Stufen; solche Transaktionen werden mit Hilfe von Kreditzahlungsmitteln durchgeführt (Kredit als Umsatzkredit). Beide Schulen zeichnen sich dadurch aus, daß sie eine strikte Trennung zwischen „Geld" und „Kreditzahlungsmittel" vornehmen, nur jede an einer anderen Stelle. wählte Lesestücke zum Studium der politischen Ökonomie - Vom Gelde - , mit einer Einführung „Die Lehre vom Geld - neu betrachtet" von Rudolf Hickel, Frankfurt am Main/Berlin/Wien 1979, S. 72* - 90*, S. 82*. 38

39

Valentin Fritz Wagner: Geschichte, a.a.O., S. 347.

Georg Kepper: Die Konjunkturlehren der Banking- und der Currencyschule insbesondere von Tooke und Newmarch, Leipzig 1933, S. 71.

anking-Prinzip" und „Umgekehrte Kausalität"

33

Aus diesem Grunde scheint es m.E. wenig sinnvoll zu sein, Analogien zwischen der Banking-Currency-Kontroverse einerseits und der Monetarismus-Radcliffe-Kontroverse zu ziehen40. Eine Verbindung von der Banking- zur Radcliffe-Richtung zu konstruieren, erscheint ja gerade aufgrund der strikten Trennung von „Geld" und „Kreditzahlungsmittel" beim Banking-Prinzip zu weitgehend, da der Radcliffe-Ansatz bekanntlich eine derartige strikte Trennungsmöglichkeit zwischen Geld und Nichtgeld bestreitet. Banking-Schule und die Verneinung einer eindeutigen Geldmengenabgrenzung gehören durchaus nicht zusammen, z.B. sei auf von Hayek hingewiesen, der einerseits die Möglichkeiten einer eindeutigen Geldmengenabgrenzung bezweifelt, andererseits die Lehre der Banking-Schule als „irrig" abtut41. Zum „Geld" (Currency) werden von beiden Schulen die umlaufenden Kurantmünzen gezählt. Die Unterschiede zeigen sich jedoch bei der Beurteilung des Papiergeldes, das grundsätzlich in zwei Erscheinungsformen realisiert war. Einerseits sind die Banknoten 42 zu nennen, die von den Emittenten in Goldmünzen eingelöst wurden, und andererseits das Staatspapiergeld, das nicht einlösbar war (Geld mit Zwangskurs). Während die Banking-Vertreter nur das Staatspapiergeld zur „Currency" zählten, ihm somit eine Preiswirkung zusprachen, lehnten sie die Banknote grundsätzlich als Bestandteil der Geldmenge ab 4 3 . Banknoten fielen nach ihrer Ansicht unter die Kreditzahlungsmittel. Die Currency-Theoretiker hingegen betrachteten das gesamte Papiergeld als Teil der „Currency", und zwar sowohl Papiergeld mit Zwangskurs als 40

Manfred Neidner: Die aktuelle Bedeutung der Currency-Banking-Kontroverse, in: Jahrbuch für Sozialwissenschaft, Bd. 27 (1976), S. 240 - 252, S. 241. Emil Maria Ciaassen: Probleme der Geldtheorie, 2. Auflage, Berlin/Heidelberg/New York 1980, S. 26ff. Ciaassen hat sich dabei anscheinend zu stark angelehnt an: A. B. Cramp: Two views on money, in: Lloyds Bank Review, Nr. 65, Juli 1962. 41 Friedrich A. von Hayek: Entnationalisierung des Geldes, Eine Analyse der Theorie und Praxis konkurrierender Umlaufsmittel, Tübingen 1977, S. 39 ff., derselbe: Preise, a.a.O., S. 45 FN 2, 106f. 42 Man unterschied zwischen Banknoten der Bank of England (einlösbar in Gold) und Banknoten der sog. Provinzbanken (einlösbar entweder in Gold und/oder in Banknoten der Bank of England). Um welche Banknoten es bei der Kontroverse ging, wird in der Sekundärliteratur kontrovers diskutiert, vgl. Michael Burchardt: Die Currency - , a.a.O., S. 177f. Von diesem Problem wird im weiteren Verlauf abstrahiert, da es nur auf das Prinzipielle ankommt. 43 Thomas Tooke: An inquiry into, a.a.O., S. 68f. John Fullarton: Die Regelung der Währung, Eine Untersuchung der Grundsätze, nach denen innerhalb bestimmter Grenzen eine Beschränkung der zukünftigen Notenausgabe der Bank von England und der übrigen Bankinstitute des Landes vorgeschlagen wird, 2. Auflage, London 1845; auszugsweise in: Karl Diehl/Paul Mombert (Hrsg.): Ausgewählte Lesestücke zum Studium der politischen Ökonomie - Vom Gelde, mit einer Einführung „Die Lehre vom Geld - neu betrachtet" von Rudolf Hickel, Frankfurt am Main/Berlin/ Wien 1979, S. 90* - 115*, S. 102*. 3 Kredit und Kapital, Beiheft 13

34

Hans-Albert Leifer

auch einlösbare Banknoten 44 . Metallgeld und Papiergeld erfüllten demnach die gleichen Funktionen und hatten somit Einfluß auf das Preisniveau, so daß die Emission des Papiergelds einer ähnlichen Regelung unterworfen werden mußte wie beim Metallgeld, das dem Goldautomatismus unterlag 45 . Das Papiergeld durfte nicht in der Lage sein, diese Regeln des Goldstandards zu unterlaufen und außer Kraft zu setzen. Die Kontroverse zwischen den Banking- und den Currency-Vertretern bezüglich der korrekten Geldabgrenzung bezog sich demnach auf den Charakter der einlösbaren Banknoten. Während die Currency-Theoretiker sie dem Geld zuzählten, klammerten die Banking-Befürworter sie aus ihrem Geldbegriff aus, betrachteten sie als Kreditzahlungsmittel analog zu Schecks, Wechsel, Lieferantenkrediten usw. und legten bei ihren Betrachtungen somit einen engeren Geldbegriff zugrunde.

VII. Die Ausführungen über die Unterschiede und Gemeinsamkeiten in bezug auf Geldwert, Geldmenge und Kreditzahlungsmittel erhalten ihren Sinn, wenn die Struktur der Volkswirtschaft beschrieben wird, die beiden Schulen (insbes. bei der Banking-Richtung) als Grundlage diente. Die Volkswirtschaft wurde gedanklich in zwei Bereiche bzw. Kreisläufe eingeteilt, und zwar in die Einkommens- und in die Geschäftssphäre 46. Dies läßt sich grob wie folgt darstellen: 1. Die Geschäftssphäre Insbesondere die Aussagen der Banking-Vertreter beziehen sich hauptsächlich auf diesen Bereich 47 . Dort vollzieht sich die arbeitsteilige mehrstufige Produktion. Rohstoffe und Vorprodukte werden von einem Produzenten auf einen anderen übertragen, bis schließlich das Fertigprodukt erstellt ist und die Geschäftssphäre verläßt, um seiner letzten Verwendung zugeführt zu werden. Die Finanzierung derartiger Güterbewegungen innerhalb 44

Samuel Jones Loyd: Gedanken über, a.a.O., S. 76. Tim Congdon: The monetary base debate: Another Instalment in the currency school vs banking school controverse?, in: Quarterly Review. National Westminster Bank, August 1980, S. 2 - 13, S. 2. 46 Thomas Tooke: An inquiry into, a.a.O., S. 33f. An dieser Stelle findet man auch das Zitat von Adam Smith, auf den die obige Einteilung gemeinhin zurückgeführt wird. Thomas Joplin: Outline of a system of political economy etc. 1823, S. 157f., zitiert nach: Friedrich Α. von Hayek: Preise, a.a.O., S. 47. 47 Valentin Fritz Wagner: Geschichte, a.a.O., S. 123. 45

,Banking-Prinzip" und „Umgekehrte Kausalität"

35

für Verbrauchsgüter

des Geschäftsbereiches erfolgt zum großen Teil durch die Gewährung von Krediten. Man vorfinanziert die Produktion mit Hilfe von Umsatzkrediten, die entweder zwischen den Unternehmen direkt vereinbart werden (z.B. Lieferantenkredite) oder unter Einschaltung von Banken auftreten (z.B. Diskontkredite). Diese Kreditform ist bedingt durch die technische Struktur (Anzahl der Produktionsstufen, Integrationsgrad usw.) und sichert den störungsfreien Vollzug. Nicht die Erweiterung der Produktion steht im Vordergrund, sondern die Reproduktion. Eine Zirkulation von „Geld" ist aufgrund der gegenseitigen Kreditverflechtungen in diesem Bereich nicht notwendig 4 8 . Dort zirkulieren die sog. Kreditzahlungsmittel (circulation of capital), deren Auftreten und Laufzeit von der zeitlichen Länge der Produktion auf einer Fertigungsstufe abhängen 49 . Kreditzahlungsmittel (z.B. Wechsel) tauchen zum Zeitpunkt des Kaufs der Vorprodukte auf und verschwinden wieder nach Produktionsende und Absatz. Dies gilt ebenso für Umsatzkredite, die von Banken gewährt werden. Es liegt eine gewisse Automatik vor, die innerhalb der Banking-Schule als Rückstromprinzip bezeichnet wurde. Eine übermäßige Kreditausdehnung ist nicht möglich, da der Bedarf an Umsatzkrediten vom Umfang der Produktion und deren Aufbau abhängt. 2. Die Einkommenssphäre In der Geschäftssphäre werden Produktionsfaktoren eingesetzt, die Einkommen erzielen, das in die Einkommenssphäre abströmt. Das Einkommen wird für Verbrauchsgüter ausgegeben, indem die Einkommensbezieher von den Unternehmen aus der Geschäftssphäre Güter kaufen. Dieser Endabsatz wird mit Geld (currency) abgewickelt (circulation of currency) 50 . Zusammenfassend läßt sich somit sagen, daß die Transaktionen innerhalb des Geschäftssektors mit Kreditzahlungsmittel und zwischen dem Geschäfts- und dem Einkommenssektor mit Geld vonstatten gehen 51 . 48 49 50

3*

Thomas Tooke: An inquiry into, a.a.O., S. 35ff. Ebenda, S. 36. Ebenda, S. 36.

36

Hans-Albert Leifer

Im Zusammenhang mit der Behandlung der Geschäftssphäre wurde ausgeführt, daß nach Einschätzung der Banking-Schule das Umsatzkreditvolumen vom Bedarf abhängt. Eine Schwierigkeit taucht dabei aber auf. Die Güter innerhalb der Geschäftssphäre (Vorprodukte) müssen logischerweise Preise haben. Kann man nun nicht die Überlegung anstellen, daß aufgrund einer Zunahme des Umsatzkredits diese Preise steigen und somit inflatorische Prozesse ausgelöst werden können? Die dortigen Preise bilden sich aber nicht unabhängig von der Einkommenssphäre. Unter Berufung auf Adam Smith wird von den Banking-Vertretern folgende Abhängigkeit konstruiert 52 : Die Preise der Konsumgüter bestimmen die Preise ihrer Vorprodukte. Die Konsumgüterpreise als Repräsentanten für den Geldwert bilden sich aber zwischen der Geschäfts- und der Einkommenssphäre. Die Bestimmungsgründe der infolgedessen alles entscheidenden Konsumgüternachfrage werden nun aber nicht mit zureichender Deutlichkeit beschrieben. "It is the quantity of money , constituting the revenues of the different orders of the State, under the head of rents, profits, salaries, and wages, destined for current expenditure, that alone forms the limiting principle of the aggregate of money prices, the only prices than properly come under the designation of general prices. As the cost of production is the limiting principle of supply, so the aggregate of money incomes devoted to expenditure for consumption is the determining and limiting principle of demand." 53 Einmal wird die „Geldmenge" (currency) und dann das „Einkommen" und die daraus zu tätigenden Konsumausgaben als ausschlaggebend betrachtet 54 . Die Geldmenge in der Einkommenssphäre ist von der Banking-Schule ein51

Eine solche Unterteilung der Tauschmittel findet man analog in der späteren Literatur, wenn auch unter anderen Namen und in anderen Abgrenzungen. Albrecht Forstmann: a.a.O., S. 364ff. Valentin Fritz Wagner: Geschichte, a.a.O., S. 449. 52 Thomas Tooke: An inquiry into, a.a.O., S. 71. 53 These 13 bei: Thomas Tooke: An inquiry into, a.a.O., S. 123, sinngemäß auch S. 71 f. 54 Ausführungen zur Zweiteilung in der Folgeliteratur sind zu finden bei Arthur W. Marget: The theory, Vol. I, a.a.O., S. 31 Iff., 343. Die geldtheoretischen Ansichten wurden in Deutschland insbesondere von Adolph Wagner vertreten. Adolph Wagner: Sozialökonomische Theorie des Geldes und Geldwesens, Leipzig 1909, S. 157 ff., während die Einkommenstheorie von ihm vernachlässigt wurde, Georg Kepper: Die Konjunkturlehren, a.a.O., S. 7. Der Einkommensansatz wurde demgegenüber zum Beispiel aufgegriffen von Joseph A. Schumpeter: Das Sozialprodukt und die Rechenpfennige, Glossen und Beiträge zur Geldtheorie von heute, in: Archiv für Sozialwissenschaft und Sozialpolitik, Bd. 44 (1917/18), S. 627 - 715; wiederabgedruckt in: ders.: Aufsätze zur ökonomischen Theorie, Tübingen 1952, S. 29 - 117 und von den Autoren, die im Stammbaum auf Seite 23 als „Ableger" von Wicksell eingetragen worden sind.

anking-Prinzip" und „Umgekehrte Kausalität"

37

deutig abgegrenzt, und zwar besteht sie grundsätzlich aus Goldmünzen. Stellt man auf die „Einkommensgeldmenge" ab, steuert man auf eine quasi-quantitätstheoretische 55 Betrachtung für die Einkommenssphäre zu. Das Preisniveau der Konsumgüter wird bestimmt von der „Menge des Einkommensgeldes" 5 6 . Allerdings wird von seiten der Banking-Vertreter aber auch auf die Bedeutung der Horte (Gold) aufmerksam gemacht, die einen vermehrten oder verminderten Zufluß von den Goldbergwerken ausgleichen könnten 57 . Insofern kann von der Umlaufsgeschwindigkeit der Einkommensgeldmenge ein nicht unbeträchtlicher Einfluß ausgehen. Daß der Einkommensgeldmenge bei den Banking-Vertretern eine große Bedeutung zukommt, kann man aus der Kritik ersehen, die an der Ausgabe von Banknoten mit dem Nennwert von £ 2 und £ 5 geübt wurde 5 8 . Wie bereits beschrieben, verbleiben Banknoten nach Banking-Verständnis grundsätzlich in der Geschäftssphäre. Bei derartig kleinen Stückelungen besteht jedoch die Gefahr, daß diese Scheine in den Einkommenskreislauf überwechseln und preistreibend wirken können 59 . VIII. Wie ist nunmehr aufgrund der gemachten Ausführungen die der Banking-Schule unterstellte Position M =f/Y),

d.h. „Umgekehrte Kausalität",

zu interpretieren? - Ist „ M " die Einkommensgeldmenge, und zwar sowohl inaktiv als auch aktiv, so ist die obige Funktion nicht korrekt, da die gesamte Einkommensgeldmenge bei der Banking-Schule eindeutig gegeben ist. - Versteht man unter „ M " nur die aktive Geldmenge, kann die obige Funktion als richtig bezeichnet werden (Hortungs- und Enthortungsvorgänge fungieren als Puffergröße). Eine empirische Überprüfung scheidet allerdings aus, da man die „aktive" Geldmenge nicht aus den Statistiken (konsolidierte Bilanz des Bankensystems) ableiten kann. 55 Das Banking-Prinzip ist deshalb grundsätzlich nicht unvereinbar mit der Quantitätstheorie, Joseph A. Schumpeter: Die goldene Bremse an der Kreditmaschine, Die Goldwährung und der Bankkredit, in: Kölner Vorträge, Bd. I Die Kreditwirtschaft 1. Teil, S. 80 - 106; wiederabgedruckt in: ders.: Aufsätze zur, a.a.O., S. 158 - 184, S. 169. 56 Valentin Fritz Wagner: Geschichte, a.a.O., S. 447. 57 John Fullarton: Die Regelung, a.a.O., S. 92*. 58 Heinz Rieter: Die gegenwärtige, a.a.O., S. 131 FN 5. 59 Thomas Tooke: An inquiry into, a.a.O., S. 21. John Fullarton : Die Regelung, a.a.O., S. 112*.

Hans-Albert Leifer

38

Wird die Betrachtungsweise der Banking-Schule auf die aktive Geldmenge reduziert und auf diesem Wege die „Umgekehrte Kausalität" bei ihr begründet, müßte man dies - ungeachtet der empirischen Aspekte konsequenterweise auch für die heutzutage nach wie vor gängigen ISLM-Modelle (mit oder ohne Erweiterung um die Arbeitsmarkt- und produktionstechnische Seite) schlußfolgern. Die exogen vorgegebene Geldmenge teilt sich - in der obigen Terminologie - auf in einen „aktiven" Teil (Kassenhaltung aus Transaktionsgründen) und in einen „inaktiven" Bestandteil (Nachfrage nach Spekulationskasse = zinsabhängige Horte). In diesem Falle paßt sich die „aktive" Geldmenge an nichtmonetäre Veränderungen an, indem über Zinssatzvariationen die veränderte Nachfrage nach „aktivem" Geld (Transaktionsmotiv) durch das „Hinüberwechseln" aus der Spekulationskasse (Aktivierung von Horte) alimentiert wird. - Grenzt man „ M " dem heutigen Verständnis entsprechend unter Einschluß der Banknoten ab, stimmt die Funktion zwar, aber die Abgrenzung entspricht nicht den Einsichten der Banking-Schule, da sie die Banknoten grundsätzlich nicht als Geld erachtete (Zirkulieren in der Geschäftssphäre). Um die Ansicht zu stützen, die Banking-Schule sähe die Geldmenge in bezug auf das Preisniveau als passives Element, wird häufig auf folgende Textstellen bei Tooke hingewiesen 60 : "That the prices of commodities do not depend upon the quantity of money indicated by the amount of bank notes, nor upon the amount of the whole of the circulating medium; but that, on the contrary, the amount of the circulating medium is the consequence of prices." Diese Stellungnahme kann aber nicht als Beleg dafür herhalten, die Geldmenge hätte keinen Einfluß auf das Preisniveau. Die obige Aussage scheint sich vielmehr auf die Geschäftssphäre zu beziehen, und dort hängt die Zirkulationsmittelmenge durchaus von den Preisen ab, und zwar indirekt von den Preisen der Konsumgüter, die wiederum zwischen der Einkommenssphäre und Geschäftssphäre gebildet werden. Hierbei spielt aber die Menge des Einkommensgeldes (currency) eine wichtige Rolle wie zuvor bereits beschrieben. Somit ist die Geldmenge (i.S. der Banking-Schule) durchaus kein passives Element in bezug auf die Preise 61 . Insofern ist die Gleichsetzung von „Banking-Prinzip" und „Umgekehrte Kausalität" irreführend. Die Ansichten, was zum Einkommensgeld zu zählen ist, wurden als ein empirisches Problem betrachtet 62 und veränderten sich mit der Entwicklung des Zahlungsverkehrs. Während z.B. Forstmann das Zeichengeld (Münzen 60 61 62

These 12 bei Thomas Tooke: An inquiry into, a.a.O., S. 123. Ebenda, S. 136. Valentin Fritz Wagner: Geschichte, a.a.O., S. 347.

anking-Prinzip" und „Umgekehrte Kausalität"

39

und Banknoten) im Einkommenskreislauf ansiedelt 63 , erfüllen bei Keynes bereits Depositen diese Funktion mit (Einkommensdepositen) 64 . Für die Currency-Vertreter waren Banknoten Stellvertreter für Goldmünzen, deshalb nicht preisneutral und sollten dem Goldautomatismus unterworfen werden. „Die Wirkung ungünstiger Wechselkurse muß bei einem aus Gold und Noten gemischten Umlauf dieselbe sein, vorausgesetzt, daß dieser so geregelt ist, daß ihr Betrag notwendigerweise sich genau so verändert, wie dies bei einem rein metallischen Umlauf der Fall wäre 6 5 ."

IX. Zum Abschluß soll kurz auf die Ansichten über die Krisenverursachung eingegangen werden. Grundsätzlich kann sicherlich unterstellt werden, daß beide Schulen die Schwankungen nicht als vom Geld- und Kreditsektor verursacht ansahen. Als auslösende Faktoren wurden z.B. Optimismus/Pessimismus bei den Wirtschaftsbeteiligten, technische Neuerungen, Spekulationen herausgestellt 66 . Die Vertreter des Currency-Prinzips wiesen den Notenbanken jedoch eine wichtige Rolle im Hinblick auf Dauer und Stärke eines Aufschwungs und des nachfolgenden Zusammenbruches zu. Während einer Erholung dehnen sich die Kredite stark aus, und Banknoten kommen mehr und mehr in den Kreislauf. Wenn aber im Laufe des Aufschwungs aufgrund der steigenden Preise und sich einstellender Defizite im grenzüberschreitenden Warenaustausch Edelmetall außer Landes fließt 6 7 , schränken die Banken ihre Kreditvergabe nicht ein, so daß sich das Verhältnis von Edelmetallvolumen und Papiergeldvolumen ständig verschlechtert. Banknoten ersetzen das Metallgeld. Durch ein derartiges Bankenverhalten wird das Greifen des Goldautomatismus verhindert, ohne ihn aber letztlich unwirksam machen zu können. Denn an einem gewissen Punkt tritt der Goldmangel offen zutage, und zwar, wenn die Banken der Einlösungspflicht bei ihren Banknoten nicht mehr nachkommen können. Dies führt zu hefti63

Albrecht Forstmann: Geld, a.a.O., S. 367. John Maynard Keynes: Vom Gelde, Nachdruck der Ausgabe München/Leipzig 1932, Berlin 1955, S. 27 f. 65 Samuel Jones Loyd: Gedanken über, a.a.O., S. 77*. 66 Valentin Fritz Wagner: Geschichte, a.a.O., S. 351. Georg Kepper: Die Konjunkturlehren, a.a.O., S. 92f. 67 Der Abfluß des Goldes führt zwar zur Aktivierung von vorhandenen inländischen Goldhorten; diese reichen jedoch nicht aus, um den Abfluß zu kompensieren, ebenda, S. 104. 64

40

Hans-Albert Leifer

gen Erschütterungen und zum Zusammenbruch des Kreditsystems 68 . Je länger die Anpassung hinausgezögert und verhindert wird, desto schärfer ist der Einbruch. Mit ihren Deckungsvorschlägen wollten die CurrencyVertreter diese verspätete und heftige Reaktion der Notenbanken verhindern. Der Umfang des Banknotenumlaufes sollte sich analog zum Umfang des Goldvolumens im Inland verändern, ohne aber in Aussicht zu stellen, daß dadurch das Auftreten von Konjunkturschwankungen verhindert würde 6 9 . Erhofft wurde dagegen eine Milderung der Schwankungen, wenn man dem angesprochenen Fehlverhalten der Notenbanken bei Veränderungen des Goldvolumens entgegentrat. Während die Currency-Vertreter demnach annahmen, daß die Notenbanken aufgrund einer Kreditpolitik entsprechend den Goldbewegungen die Konjunkturschwankungen nicht verschärfen würden, unterstellten sie, daß durch die Kreditkontraktion der Banken im Zuge eines Goldabflusses auch die Kredite zwischen den Nichtbanken (Wechsel- und Lieferantenkredite) eingeschränkt werden könnten. Die Banking-Anhänger haben diese Ansicht nicht ohne weiteres geteilt. Dieser Zusammenhang gilt nach ihrer Meinung nur, wenn die Bankkreditbeschränkungen plötzlich und in starkem Ausmaß vorgenommen werden. Anderenfalls würden Bankkredite durch Kredite zwischen Nichtbanken ersetzt 70 . Sie betrachten den Kredit als solchen (Bank- und Nichtbankenkredit), unabhängig von seiner spezifischen monetären Einkleidung. Von ihm kann eine Beeinflussung der Marktlage ausgehen (kreditäre Konjunktur- und Krisentheorie) 71 . Als Ursachen des Zusammenbruchs werden beispielsweise nicht gerechtfertigte Spekulationen und Überproduktion herausgestellt 72.

X. Die Kontroverse zwischen den beiden Richtungen hat vor allem unter dogmenhistorischem Aspekt ihren Reiz, insbesondere wenn es um die Frage geht, ob und inwieweit Erkenntnisse daraus Eingang in die Fortentwicklung des nationalökonomischen Denkens gefunden haben. Andererseits sind die Auseinandersetzungen aber immer wieder höchst aktuell, insbesondere dann, wenn einschneidende institutionelle Veränderungen anstehen. So werden im Vorfeld der Europäischen Währungsunion und der Errichtung eines Europäischen Zentralbanksystems auch wieder Aspekte diskutiert, die 68 69 70 71 72

Samuel Jones Loyd: Gedanken über, a.a.O., S. 75*. Ebenda, S. 73*. Georg Kepper: Die Konjunkturlehren, a.a.O., S. 66. Valentin Fritz Wagner: Geschichte, a.a.O., S. 349f. Georg Kepper: Die Konjunkturlehren, a.a.O., S. 66.

anking-Prinzip" und „Umgekehrte Kausalität"

41

letzten Endes ihren Ursprung in der „Currency-Banking-Debatte" haben 7 3 . Vor diesem Hintergrund erschien es lohnend, sich einmal mehr die unterschiedlichen Positionen bewußtzumachen, vereinfachten und - wie i m Falle des „Banking-Prinzips" - zweifelhaften Darstellungen entgegenzuwirken und somit Mißverständnissen vorzubeugen. Hierzu sollten die Ausführungen einen kleinen Beitrag leisten.

Literatur Bazdarich, Michael: Money, inflation and causality in the United States, 1959 79, in: Economic Review. Federal Reserve Bank of San Francisco, June 1980, S. 50 - 70. - Brunner; Karl: The „monetarist revolution" in monetary theory, in: Weltwirtschaftliches Archiv, Bd. 105 (1970), S. 1 - 29; deutsch wiederabgedruckt in: Kalmbach, Peter (Hrsg.): Der neue Monetarismus, München 1973, S. 70 - 103. - Brunner, Karl: A survey of selected issues in monetary theory, in: Schweizerische Zeitschrift für Volkswirtschaft und Statistik, 107. Jg. (1971), S. 1 - 146. - Burchardt, Fritz: Entwicklungsgeschichte der monetären Konjunkturtheorie, in: Weltwirtschaftliches Archiv, Bd. 28 (1928), S. 77 - 143. - Burchardt, Michael: Die Currency-Banking-Kontroverse, in: Mehrwert - Beiträge zur Kritik der politischen Ökonomie, 12 (1977), S. 169 - 202. - Burchardt, Michael: Die Banking-CurrencyKontroverse - Beitrag Nr. X, in: Kredit und Kapital, 18. Jg. (1985), S. 457 - 477. Ciaassen, Emil Maria: Grundlagen der makroökonomischen Theorie, München 1980. - Ciaassen, Emil Maria: Probleme der Geldtheorie, 2. Auflage, Berlin/Heidelberg/New York 1980. - Congdon, Tim: The monetary base debate: Another Instalment in the currency school vs banking school controversy?, in: Quarterly Review. National Westminster Bank, August 1980, S. 2 - 13. - Cramp, A. B.: Two views on money, in: Lloyds Bank Review, Nr. 65, Juli 1962. - Duwendag, Dieter/ Ketterer, Karl-Heinz/Kösters, Wim/Pohl, Rüdiger/Simmert, Diethard B.: Geldtheorie und Geldpolitik, 2. Auflage, Köln 1977. - Ehrlicher, Werner: Zur Monetarismus-Diskussion in „Kredit und Kapital", in: Kredit und Kapital, Jg. 10 (1977), S. 429 - 459. - Fabra, Paul: A Money Reform Alternative to Maastricht, in: The Wall Street Journal, 25. März 1992. - Friedman, Milton: The Monetary studies of the national bureau, in: The national bureau enters its 45th year, 44th annual report, S. 7 - 25; deutsch wiederabgedruckt in: der s.: Die optimale Geldmenge und andere Essays, Frankfurt am Main 1976, S. 271 - 303. - Forstmann, Albrecht: Geld und Kredit, Göttingen 1952. - Fullarton, John: Die Regelung der Währung, Eine Untersuchung der Grundsätze, nach denen innerhalb bestimmter Grenzen eine Beschränkung der zukünftigen Notenausgabe der Bank von England und der übrigen Bankinstitute des Landes vorgeschlagen wird, 2. Auflage, London 1845; auszugsweise in: Diehl, Karl/Mombert, Paul (Hrsg.): Ausgewählte Lesestücke zum Studium der politischen Ökonomie - Vom Gelde, mit einer Einführung „Die Lehre vom Geld neu betrachtet" von Hickel, Rudolf, Frankfurt am Main/Berlin/Wien 1979, S. 90* 73

Manfred Neidner: 100%-Geld für Europa? Irving Fisher, Sir Robert Peel und die möglichen Folgen, in: Jahrbuch für Sozial Wissenschaft, Bd. 42 (1991), S. 228 289. Paul Fabra: A Money Reform Alternative to Maastricht, in: The Wall Street Journal, 25. März 1992.

42

Hans-Albert Leifer

115*. - Gebauer, Wolfgang: Die Kausalitätsbeziehungen zwischen Geldmenge, Preise und Produktion - Eine empirische Untersuchung für die Bundesrepublik Deutschland, in: Zeitschrift für die gesamte Staatswissenschaft, Bd. (1975), S. 603 626. - Gemtos, Petros Α.: Die Neubegründung der Quantitätstheorie durch Milton Friedman, Tübingen 1975. - Hayek, Friedrich A. von: Geldtheorie und Konjunkturtheorie, Wien 1929. - Hayek, Friedrich A. von: Preise und Produktion, Wien 1931. - Hayek, Friedrich A. von: Entnationalisierung des Geldes, Eine Analyse der Theorie und Praxis konkurrierender Umlaufsmittel, Tübingen 1977. - Hickel, Rudolf: Einführung „Die Lehre vom Geld - neu betrachtet" zu Diehl, Kai\/Mombert, Paul (Hrsg.): Ausgewählte Lesestücke zum Studium der politischen Ökonomie - Vom Gelde - , Frankfurt am Main/Berlin/Wien 1979, S. VII - LX. - Kepper, Georg: Die Konjunkturlehren der Banking- und der Currencyschule insbesondere von Tooke und Newmarch, Leipzig 1933. - Keynes , John Maynard: Vom Gelde, Nachdruck der Ausgabe München/Leipzig 1932, Berlin 1955. - Keynes, John Maynard: The general theory of employment, interest and money, The collected writings of John Maynard Keynes, Vol. VII, London/Basingstoke 1973. - Köhler, Claus: Geldwirtschaft, Bd. 1, Geldversorgung und Kreditpolitik, 2. Auflage, Berlin 1977. - Laidler, David: Money and money income: an essay on the transmission mechanism, in: Journal of monetary economics, Vol. 4 (1978), S. 151 - 191. - Leijonhufvud, Axel: The Wicksell Connection: Variations on a Theme, in: ders.: Information and Coordination, Essays in Macroeconomic Theory, New York/Oxford 1981, S. 131 - 202. - Leijonhufvud, Axel: Monetary Theory in Hicksian Perspective, in: ders. : Information and Coordination, Essays in Macroeconomic Theory, New York/Oxford 1981, S. 203 - 226. - Loyd, Samuel Jones: Gedanken über die Trennung der Bank von England in zwei Abteilungen, London 1844, in: Diehl, Karl/Mombert, Paul (Hrsg.): Ausgewählte Lesestücke zum Studium der politischen Ökonomie - Vom Gelde - , mit einer Einführung „Die Lehre vom Geld - neu betrachtet" von Hickel, Rudolf, Frankfurt am Main/Berlin/Wien 1979, S. 72* - 90*. - Marget, Arthur W.: The theory of prices - A re-examination of the central problems of monetary theory, Vol. I, Neudruck der Ausgabe New York 1938, New York 1966. - Neisser, Hans: Der Tauschwert des Geldes, Jena 1928. - Neidner, Manfred: Die aktuelle Bedeutung der Currency-Banking-Kontroverse, in: Jahrbuch für Sozialwissenschaft, Bd. 27 (1976), S. 240 - 252. - Neidner, Manfred: 100%-Geld für Europa? Irving Fisher, Sir Robert Peel und die möglichen Folgen, in: Jahrbuch für Sozialwissenschaft, Bd. 42 (1991), S. 228 - 289. - Neumann, Manfred J. M./Schröder, Wolfgang: Aspekte monetaristischer Theorie, in: Konjunkturpolitik, Bd. 21 (1975), S. 36-51. - Ricardo, David: The high price of bullion: A proof of the depreciation of banknotes, 4. Auflage, London 1811. - Richter, Rudolf/Schlieper, Ulrich/Friedmann, Willy: MakroÖkonomik - Eine Einführung, Berlin/Heidelberg/New York 1973. Rieter, Heinz: Die gegenwärtige Inflationstheorie und ihre Ansätze im Werk von Thomas Tooke, Berlin/New York 1971. - Schröder, Wolfgang: Theoretische Grundstrukturen des Monetarismus, Baden-Baden 1978. - Schumpeter, Joseph Α.: Das Sozialprodukt und die Rechenpfennige, Glossen und Beiträge zur Geldtheorie von heute, in: Archiv für Sozialwissenschaft und Sozialpolitik, Bd. 44 (1917/18), S. 627 - 715; wiederabgedruckt in: ders.: Aufsätze zur ökonomischen Theorie, Tübingen 1952, S. 29 - 117. - Schumpeter, Joseph Α.: Die goldene Bremse an der Kreditmaschine, Die Goldwährung und der Bankkredit, in: Kölner Vorträge, Bd. I Die Kreditwirtschaft 1. Teil, S. 80 - 106; wiederabgedruckt in: ders.: Aufsätze zur ökonomischen Theorie, Tübingen 1952, S. 158 - 184. - Tooke, Thomas: An inquiry

anking-Prinzip" und „Umgekehrte Kausalität"

43

into the currency principle - the connection of the currency with prices and the expediency of a separation of issue from banking, 2. Auflage, London 1948. Wagner , Adolph: Sozialökonomische Theorie des Geldes und Geldwesens, Leipzig 1909. - Wagner, Valentin Fritz: Geschichte der Kredittheorien - Eine dogmenhistorische Darstellung, Neudruck der Ausgabe Wien 1937, Aalen 1966. - Wicksell, Knut: Der Bankzins als Regulator der Warenpreise, in: Jahrbücher für Nationalökonomie und Statistik, Bd. 68 (1897), S. 228 - 243. - Wicksell, Knut: Geldzins und Güterpreise, berichtigter Neudruck der Ausgabe Jena 1898, Aalen 1968. - Wicksell, Knut: Vorlesungen über Nationalökonomie auf Grundlage des Marginalprinzips, Theoretischer Teil, Zweiter Band Kredit und Kapital, Jena 1922.

Zusammenfassung „Banking-Prinzip" und „Umgekehrte Kausalität" Versuch einer Klarstellung In einführenden geldtheoretischen und geldpolitischen Abhandlungen wird häufig im Zusammenhang mit den Problemkreisen „Endogenität/Exogenität der Geldmenge" und „Kausalität/Umgekehrte Kausalität" (die Quantitätsgleichung ist von „links nach rechts" oder von „rechts nach links" zu lesen) auf die sog. „CurrencyBanking-Kontroverse" hingewiesen. Während die „Kausalität" mit der CurrencySchule in Verbindung gebracht wird, scheinen die Ansichten der Banking-Vertreter von der „Umgekehrten Kausalität" geprägt zu sein. Eine derartige Interpretation wird der Banking-Schule aber nicht gerecht. Um dies herausarbeiten zu können, werden erstens die abweichenden Vorstellungen zwischen der Currency- und der Banking-Schule hinsichtlich der Trennung in Geld- und Kreditzahlungsmittel dargestellt. Zweitens wird auf die gerade für das Verständnis des Banking-Prinzips wichtige Einteilung der Volkswirtschaft in den Geschäfts- und in den Einkommenskreislauf verwiesen. Bestimmte Tauschmittel laufen nur in einem der beiden Kreisläufe um. Geld (vornehmlich Kurantmünzen) zirkuliert nach Meinung der Banking-Vertreter ausschließlich im Einkommenskreislauf und bestimmt im quantitätstheoretischen Sinne das Preisniveau der dort gehandelten Güter. Kreditzahlungsmittel (Banknoten, Depositen, Wechsel usw.) finden demgegenüber im Geschäftskreislauf Verwendung. Ihr Auftreten richtet sich nach den Umsätzen in der Geschäftssphäre, sie üben keinen Einfluß auf das dortige Preisniveau aus. Vielmehr werden die Preise dort von den Preisen der Güter determiniert, die in den Einkommenskreislauf überwechseln. Insofern ist die postulierte enge Verbindung zwischen dem BankingPrinzip und der „Umgekehrten Kausalität" nicht sachgerecht. Einige Ausführungen zur Krisenerklärung bei den Currency- und Banking-Vertretern schließen den Beitrag ab.

44

Hans-Albert Leifer Summary The "Banking Principle" and "Reverse Causality": An Attempt of Clarification

Introductory comments on monetary theory and monetary policy often make reference to the so-called "currency-banking controversy" in connection with the problem fields of "endogeneity/exogeneity of money supply" and "causality/reverse causality" (quantitative equation to be read from "left to right" or from "right to left"). Whilst "causality" is associated with the currency school, the views of the banking-school representatives apparently reflect the influence of "reverse causality". However, such a mode of interpretation does not do justice to the banking school. In order to develop a more substantiated opinion, the divergent views of the currency-school and the banking-school representatives about money as distinct from credit as a means of payment are presented first. Subsequently, reference is made to the circulation of business deposits which to distinguish from the circulation of income is important in an economy especially for developing an understanding of the banking principle. Certain means of payment circulate only in one of the two flows. Money (notably current coin) circulates, in the view of the bankingschool representatives, exclusively in the income flow and determines - in terms of quantity theory - the level of the prices of the goods traded there. Credit as a means of payment (bank notes, deposits, bills of exchange etc.), by contrast, is used in the circulation of business deposits. Its volume depends on the total sales transacted in a business environment; it does not influence the level of prices prevailing in that environment. There, the prices are rather determined by the prices of the goods switching to income circulation. To that extent the postulated close connection between the banking principle and "reverse causality" is inappropriate. Certain crisis explanations of relevance for the currency-school and the banking-school representatives are given at the end of this contribution.

Résumé Le «principe du banking» et la «causalité reverse» Essai d'une explication Dans les études introductives sur la théorie et la politique monétaire, on attire souvent Γ attention sur la dite «controverse currency-banking» dans le cadre de «l'endogénéité/exogénéité de la masse monétaire» et de la «causalité/causalité reverse» (l'équation de quantité doit être lue de «gauche à droite» ou de «droite à gauche»). Alors que la «causalité» est reliée à la Currency School (école de la monnaie), les vues des partisans de la Banking School (école de la banque) semblent consacrées à la «causalité reverse». Une telle interprétation n'est pas conforme à l'école du banking. Pour pouvoir analyser ceci, l'auteur décrit, en premier lieu, les divergences d'idées des deux écoles sur la distinction du moyen de paiement monnaie et crédit. En second lieu, il se réfère au partage de l'économie nationale en circuit commercial et en circuit des revenus, qui est important pour comprendre le principe du banking. Certains moyens d'échange ne circulent que

anking-Prinzip" und „Umgekehrte Kausalität"

45

dans l'un des deux circuits. Selon les partisans du banking, l'argent (avant tout la monnaie courante) circule exclusivement dans le circuit des revenus et détermine théoriquement du point de vue quantitatif le niveau des prix des biens qui y sont commercialisés. Les moyens de paiement de crédit (billets de banque, dépôts, change, etc.) sont par contre utilisés dans le circuit commercial. Leur apparition s'oriente aux chiffres d'affaires dans la sphère commerciale, ils n'exercent aucune influence sur le niveau des prix existant. Au contraire, les prix y sont déterminés par les prix des biens qui passent dans le circuit des revenus. Le lien postulé entre le principe du banking et la «causalité reverse» n'est donc pas justifiée. L'article se termine par quelques réflexions des partisans du currency et du banking pour expliquer la crise.

The American Crisis 1929 - 1933 A Financial Analysis from an Historical Perspective1 By Meyer Burstein, Toronto

I. Introduction The shattering American economic crisis, 1929 - 33, still perplexes theorists. I untie some knots, but one is intractable: the monetarist hypothesis of Friedman and Schwartz (1963), which defeats Temin's (1976), is observationally indistinguishable from one pivoting on an "implosion of the matrix of claims" that assigns no significant rôle to "money". The Paper's Organization . Section II, "Historical Perspectives - Economic Thought," goes back to the Banking and Currency schools. Section III, "Historical Perspectives - Economic Policy," centers on intrinsic flaws in Federal Reserve doctrine that proved fatal. Section IV, "The Friedman and Schwartz (1963) and Temin (1976) Analyses," gives the palm to the former; but Section V, " A model of Implosion of the Matrix of Claims: The Identification Problem Encore," revokes the award. It rearranges the pieces on the board: monetarism is replaced by a more-general theory of finance. What emerges is a version of J. S. Mill's theory of crises. (See his Unsettled Questions.)

II. Historical Perspectives - Economic Thought The Banking and Currency Schools. The monetary economics I practise rises from the Bullionist debate following the (British) Restriction (1797) and may peak with the Banking School/Currency School controversy, keyed on Peel's Act (the Bank Charter Act of 1844) and still moot. The Bank Charter Act put British currency on a convertible footing: the stock of Bank of England notes, gold-backed, save for a modest fiduciary issue, tracked gold inflow and outflow. But the 1844 constitution did not control the volume of banking department liabilities; and indeed the banking department almost collapsed a number of times. 2 1 A preliminary version of this paper was read at Mannheim University to a group led by Roland Vaubel in June 1992. 2 This is where Bagehot's Lombard Street comes in.

48

Meyer Burstein

Noting that the banking department was a huge profitable clearing bank, two queries crop up. 3 (1) Can non-bank liabilities be "monetary"? This is the vexing query addressed by the Radcliffe Report. (2) Are effects of fluctuations of bank liabilities (assets) on monetary aggregates more important than those on credit markets? There is more. (2a) Should we not be concerned with the immense matrix of claims en général? Yes! (2b) Is Bank rate important for money-supply control or, rather, for what Keynes (1930) infelicitouSly called "the control of investment"? 4 The paper mostly elides this query, but it does explain how profound misconceptions of the rôle of central-bank discounting (and so of central bank discount rates) made the Federal Reserve System, besotted by the Real Bills doctrine, incompetent to cope with the 1929 - 33 crisis. Bad economics propelled disastrous policy. Applications to the United States , 1929 - 33.5 We shall see that the monetary features of the American crisis may be observationally indistinguishable from non-monetary ones. The analysis founders on an identification problem. Friedman and Schwartz (1963) offer a rubric that exalts monetary features; but the pith of their analysis, and their narrative too, concerns credit markets. Indeed it is easy to translate their discussion into Bagehot's (1873) terms: the Federal Reserve failed to stanch a massive internal drain. This pivotal point retains its punch if "money" is elided: sellers of low-grade paper sought giltedged stock, not money. Temin's (1976) critique of Friedman and Schwartz (1963) is off key; and his multiplier-accelerator paradigm is quite primitive. Good models, built in the 1950s and 1960s, dilute his results; and the forward-looking models of the 1980s and 1990s shatter his schematization.6 Why Temin's Critique is Off-Key. Temin (1976) takes Friedman and Schwartz (1963) neat. He centers on demand for money relative to its supply. Did the supply of money fall in response to diminishing demand? "Yes," he says. So Friedman and Schwartz must be wrong. But Temin can be indicted on several counts. (1) He deploys nominal, not real, interest rates. (2) He cannot reconcile his conclusion with the massive increase in the purchasing power of money on the 1929 - 33 interval: was there not thus excess demand for money? (3) He misprises the Currency School/Friedman doctrine, requiring that money-supply be inelastic relative to demand for credit. And this 3

See my analysis of "public v. private banking" in the appendix to ch. 2 of my

Understanding Thomas Jefferson 4

(1993).

Central bankers are apt to say that Bank rate is ancillary to money-supply control; but to write Phillips curve scripts. 5 Section IV develops the next five paragraphs quite fully. 6 Temin made a second effort in 1989: It improves on his first, but is also off target. See Bernanke and James (1991).

The American Crisis 1929 - 1933

49

entails a corollary point: the responsiveness of the texture of money supply (cf. currency and deposits) to demand should be distinguished from responsiveness of the monetary aggregate to demand for credit. Indeed the Chicago School argued that changes in desired textures of monetary holdings should be accomodated; this is the raison d'être for 100 per cent reserve banking. The thrust of this study is to rework Friedman's and Schwartz's while preserving their principal conclusions.

analysis

Austrian and free-Banking Contributions to the Analysis. Writers like Wicksell, Hayek, Dennis Robertson (1926) and Keynes (1930) work along potentially fruitful lines, but dote on banking ; they neglect generic financial intermediation. In a frictionless model of transitions of the matrix of claims (encompassing financial intermediation en général ) the matrix can ceaselessly rearrange itself without affecting the real economy. And, less transparently, this point bridges the chasm separating Friedman from Patinkin. Patinkin centers on the invariance, or not, of notional equilibrium states against alternative money-growth' régimes, ignoring the dynamics of Bank-Rate policy, embedded in control theory. 7 In the sort of model I favor anodyne expansions and contractions of bank balance sheets track demand for bank intermediation. Forced saving , so prominent in Austrian theory, implies that deviation of bank-asset growth from trend distorts allocations of resources between consumption and capital goods: vibration of the mass of bank assets is not anodyne in Austrian theory, which centers on changes in bank's asset positions, i.e. on credit given by (taken from) banks. But work nested in the quantity theory of money centers on monetary liabilities of the banking system. Hence the banking school/currency school dichotomy: the banking school centers on credit; and the currency school on money. 8 Free (Natural) Banking. 9 Natural banking, supported by Adam Smith, Bagehot et al., has a number of salient advantages over systems controlled by central banks with wide latitude to influence spectra of interest rates on fairly-long intervals. Thus, • Diffraction (or interference) is likely to predominate: perturbations (disturbances, shocks, etc.) are apt to cancel each other in natural systems. 10 But 7 Bank Rate is deeply probed by Thornton, Ricardo, Wicksell and, obliquely by Keynes in the appendix to ch. 14 of the General Theory - cf. "The Classical Theory of Interest." 8 More precisely, the currency school centers on a subset of the money stock: Bank of England notes. My "currency school" spans the genre of models based on liabilities, rather than assets, of financial institutions. 9 Vera Smith (1936) may be the fountainhead of the modern literature on free banking. 10

See chs. 6 and 9 of my The New Art of Central Banking (1991).

4 Kredit und Kapital, Beiheft 13

50

Meyer Burstein

a modern central bank, at the pinnacle of the financial system, can focus energy the way a burning glass does, sometimes counterproductively. • In a natural banking system, financial/monetary forces respond to interest rates determined in efficient markets. In Wicksell's model central banks overriding the markets - impose cheap money or punitive Bank Rate: see "The Economic Consequences of M r Lawson" in ch. 3 of my 1991 book. • It follows that a natural banking system is unlikely to generate credit cycles: monetary theories of business cycles come close to building models of fluctuations that are products of central-bank "play". • Section V, foreshadowing the study's principal thrust, shows how the matrix of claims of a natural moneyless system can implode. And a primitive identification problem bedevils analysis of the American crisis, circa 1929 33 - at least two successful hypotheses are observationally indistinguishable: cf. the monetary hypothesis and the one rooted in implosion of the matrix-ofclaims. True, the former survives as a special case of the latter - whose economic logic is rather more elegant. I shall show that the upshot buttresses a case for central banking more likely to infuriate than to placate central bankers.

III. Historical Perspectives - Economic Policy J. M. Keynes (1930) on the Antebellum Properties of the British and Continental Systems . Let Keynes speak for himself. "[In France or in Germany, e.g.] there were no obstacles in the way of increases in the central banks' 'advances' ; and the member banks were not tied by law or custom to the maintenance of rigid reserve ratios ... and were [thus] not prevented from freely rediscounting with the central banks whenever they wanted to expand their resources. [So] the control exercised over them by the central bank was very imperfect: the main limitation on credit expansion by the member banks [was] set by their supply of bills eligible for rediscount.11 This weakness was balanced by the fact that, if member banks as a whole were inclined to increase their lending, they would get back as deposits a much smaller proportion of the amount lent, because a much larger proportion of the new loans would be taken out in the shape of banknotes. Thus the member banks, having much less power that in Great Britain to create credit, needed much less control. The result was that an expansion of borrowing by the business world would quickly show itself in an expansion of the central bank's portfolio of bills and a nearly corresponding expansion of its note issue. " ( Treatise , vol. 2, pp. 233 - 4 - emphasis

supplied) 11

Tacitly the central bank's (re)discount rate is permissive, so that it is profitable for the "member banks" to borrow from it.

The American Crisis 1929 - 1933

51

Monetarists will be appalled that the monetary-aggregate dog is wagged by its credit-market tail: the evolution of bank-issue is incidental to credit phenomena - think of a monetary residue of bank-loan action; while "Austrians" will see how the period of production can be lengthened by loosely constrained expansion of bank lending; and shortened, perhaps abruptly, when the automatic regulator, described by Keynes, kicks in. • The founders of the Federal Reserve System and, for many years, its operators, added a sinister twist to Continental practice. Under banking school influence, they had no interest in either the monetary-aggregate or period-of-production effects of bank lending so long as the quality of bank loans was maintained (cf. the "legitimate needs of trade" cum the real-bills doctrine). The Intrinsic Flaws of the Federal Reserve Doctrine. After excerpting Keynes's Treatise on the intrinsic flaws of the Federal Reserve doctrine, we supply a summation, followed by a précis of the perceived flaws of the National Banking System. 1. Keynes (1930) on the Intrinsic Flaws of the Federal Reserve System "When the Federal Reserve System was planned shortly before the [1914 - 18] war, it was not understood how vitally important to the central bank was the London technique which secured that the 'advances' of the central bank was the London technique which secured that the 'advances' of the central bank should be normally nil. It became accordingly a sort of blend of the British and Continental methods. The primary importance of bank-money and the rigid reserve-ratios of the member banks resembled the corresponding features of the British system. But the full latitude allowed to the member banks to rediscount, the presumption inherent in many of its provisions that the member banks would avail themselves of this facility, and the maintenance of buying rates for three-month bank acceptances at or below the market rate, were features moulded on the Continental model and vitally different from the British. For the official rates at which the Federal Reserve banks will discount bills for their member banks or will buy bankers' acceptances commonly bear a relation to market-rates which make it habitually profitable for some bills at any rate to be brought to the reserve banks. ... There is all the difference in the world between a system in which ... the market is habitually 'in' the Bank ... and one in which it is only 'in' the Bank temporarily or as a last resort when it has been taken by surprise, as in London." "At the initiation of the Federal Reserve System ... the conclusion was reached that that [the System should adapt] itself to 'the needs if industry, commerce and agriculture - with all their seasonal fluctuations and contingencies.'12 ... So recently as in 1924 the Federal Reserve Board itself (in its very able Tenth Annual Report for 1923) ... showed that it did not appreciate the real issue. The Board called attention to the 12

4*

See the First Annual Report of the Federal Reserve Board, p. 17.

Meyer Burstein

52

fact that London banks lend to their customers at rates above Bank rate.... But this is not the point. There is a plentiful floating stock of stock of bills (not to mention Treasury bills)... normally discountable in the market below Bank rate " 'The first phase, before the above flaw in the system had been discovered, was clearly seen in the great inflation of 1920. For in 1920 [the Federal Reserve] had not yet realized the enormous latent possibilities of inflation resulting from its failure to imitate the Bank of England system in one essential particular, and no one seems to have noticed that the main check on which the Bank of England relies was missing from the machine... . " 1 3 "Measures of cajolery and mild discipline might prove inadequate against a widespread movement of expansion ascribable to the so-called 'legitimate' demands of trade - which are just as inflationary as the so-called 'illegitimate' demands of finance and may be more so." (Treatise , vol. 2, pp. 234 - 43) 2. Reflections; the Perceived Flaws of the National Banking System , etc. Reflections . The Federal Reserve System was conceived in Real Bills sin. Its luminaries 1 4 had no good idea of what Bagehot was about. They saw themselves as passive receptacles in a process governed by the Real Bills doctrine. Why did they go so wrong? The elusive answer may be found in the motives for jettisoning the National Banking System (1863) - leading to the wrong deed for the wrong reasons. The Perceived Flaws of the National Banking System. The principal perceived flaws of the National Banking System concerned (a) inelasticity of the supply of credit, (b) imperfect interconvertibility of deposits and currency and (c) absence of a perfected acceptances market in New York. a) Inelasticity of the Supply of Credit Friedman and Schwartz, like Lloyd Mints before them, translate this into inelasticity of supply of money. 15 But what counts here is how passive was the rôle the Federal Reserve wrote for itself. The principle of reflux (of credit) governed their actions. A sort of perverse laisser faire ruled their conduct. No wonder their response to a monumental internal drain was so feeble (partly because they misread Bagehot's Lombard Street). The "needs of trade" are self fulfilling. The idea that banks supply real resources is asinine. But the banking system, including the central bank, can help transform the quality of paper in 13

The great inflation was followed by a drastic deflation in 1922. The System's assets habitually moved in phase with business fluctuations. 14 Governor Benjamin Strong, and other members of the New York Federal Reserve group, are conspicuous exception. 15 The System's founders had no sense of monetary-aggregate control.

The American Crisis 1929 - 1933

53

agents' portfolios by expanding (or contracting) the volume of intermediation. Thus the Federal Reserve can substitute claims against itself for whatever assets the public wants to dispose of. 1 6 This point anticipates the "interconvertibility" problem about to be discussed; and it assigns a much larger rôle to "interconvertibility" than the monetarists do. Thus the Treasury, in a system without a central bank, can create the equivalent to tap stock and sell it to the public - which would finance their purchases with the proceeds of sales to the Treasury of low-grade paper. b) Imperfect Interconvertibility of Deposits and Currency Interconvertibility was badly flawed under the National Banking System. So the Federal Reserve's failure to promote interconvertibility, 1929 - 33, is the more shocking. As for the National Banking System's flaw, the system's reserves consisted of gold and Treasury currency, while country banks (e.g.) held most of theirs as deposits with big New York banks et al. When the public wished to change the texture of its monetary holdings, so that claims on banks were switched into Treasury currency, not only did the banking system lose reserves: the reserve city banks came under severe pressure. This study's principal point is that the proper interconvertibility-concept is much wider than has been suggested - nor need it concern "money" at all. Its corollary is that competing "monetary" and "non-monetary" hypotheses may be observationally indistinguishable. Our "principal point" was surely taken by Dr. Greenspan in 1987: he offered to buy virtually anything in the wake of the stock market crash of 19 October 1987. But surely the public would not seek to convert its holdings into "money". Rather it might want to switch from lower-grade commercial paper into government debt (and prices of government debt immediately rose). Circa 1930 the Federal Reserve failed to activate a Bagehotian (internal drain) policy because it was besotted by the Commercial Loan Theory of Banking (or Real Bills Doctrine). And the memory of its earlier ineptitude doubtless stimulated the Federal Reserve's excellent response to the October 1987 crash. 17

16

It might then have to abandon gold convertibility : Friedman and Schwartz deny that gold-convertibility constraints became active circa 1931 - 3; others disagree. ... Any monetarist programme mandates floating exchange rates. 17 Maurice Allais has brilliantly developed this line of attack.

54

Meyer Burstein c) Absence of a Perfected Acceptances Market in New York

Perhaps interest-rate volatility in the New York money market before 1914 hampered efforts to rival London. The Federal Reserve's founders thought so - and reacted vigorously: concern about "orderly money market conditions" became endemic in Federal Reserve practice, so that it became committed to interest-rate targeting ab initio; it was prone to support the money market near nominal rates of interest it somehow deemed normal, a flaw compounded by habitual failure to distinguish real from nominal rates. Suspension of Convertibility A corollary perceived obstacle to global primacy of the New York money market was occasional system-wide suspension of convertibility. But convertibility-suspension provided a valuable safety valve - sealed by the Federal Reserve System, so that the Federal Reserve's judgment was substituted for market forces (leading to occasional suspension of convertibility of bank liabilities); and its judgment proved calamitously insufficient. Why was suspension so valuable a tool? During crises, interest rates sometimes could not feasibly ration the National Banking System's inelasticallysupplied reserves - offers of higher deposit rates by fragile banks may exacerbate the public ' s fears. The "constitution" of the Federal Reserve System discarded the suspension safety valve, so that the Board bore a heavy burden it was intellectually incapable of discharging. It had neither the wit nor the will to do what Lombard Street showed had to be done. 18 1 9 18

Friedman and Schwartz (1963) show that the 1931 shambles would have been substantially finessed by "suspension" under the National Banking System. As for the Federal Reserve's incompetence, they write, "[in 1933] the central banking system, set up primarily to render impossible the restriction of payments by commercial banks, itself joined the commercial banks is a more widespread, complete and economically disturbing restriction of payments than had ever been experienced in the history of the country." (Op. cit., pp. 327 - 8). 19 Under Peel's Act, the Bank Charter Act of 1844, British currency was safely convertible into bullion. But within three years the Act of 1844 had to be suspended: the fractional reserves of the banking department of the Bank of England were insufficient to cope with tenders of its liabilities for currency during liquidity crises. Indeed suspension of convertibility is coeval with the idea of convertibility. ... In America group restrictions worked out quite well. Cf. Bray Hammond (1957, p. 713): "as usual the immediate effect of stopping specie payments ... was ease. The banks, relieved of having to pay their own debts, ceased their harsh pressure on their borrowers. The general understanding that specie payments must sooner or later be resumed impelled a continuance of liquidation but of a milder sort." See my 1986 book, p. 20.

The American Crisis 1929 - 1933

55

A Preliminary Glimpse of the Theory Controlling this Study. Think of the full meaning of a bank collapse. Depositors have been drained of liquidity (and must write down their net worths). And, as Hammond points out (see n. 19), banks will fiercely dun their debtors. Orthodox macroeconomic models then fail. 2 0 Rupture (or implosion) of the matrix of claims induces urgent cancellations of expansion plans and deferral of planned maintenance. Luckily-liquid agents w i l l pull in their horns (except at distress sales). It is as if the Keynesian propensity to save were to rocket upwards all of a sudden. Econometrics must be suspended too. Now consider this point. The Federal Reserve habitually discounted eligible paper on generous terms; but markets in eligible paper were buoyant. It was unprepared to respond to cancellations of long-standing trade credit and shattered markets for low-grade paper.

IV. The Friedman and Schwartz (1963) and Temin (1976) Analyses Friedman and Schwartz (1963). See especially pp. 299 - 419, i.e. ch. 7, "The Great Contraction, 1929 - 33." • (301) There was a rapid decline in prices. Did interest rates anticipate this decline? I f so, ex ante as well as ex post interest rates were exceptionally high, not l o w . 2 1 • (301 - 2) The money stock fell less rapidly than money income: velocity fell. This leads to two comments. ο The fall in velocity undermines Temin's (1976) contention than moneysupply fell in response to lower demand for money. ο The velocity-decline also supports my "implosion of the matrix of claims" hypothesis. Efforts to increase liquidity led to calls , leading to a general panic that engulfed banks too. • (308) The monetary complexion changed in October 1930. Bank failures entailed monetary contraction as bank balance sheets shrunk, a point emphasized by Friedman and Schwartz. ο Alternative hypotheses become observationally indistinguishable. It seems to me plausible that calls by banks, or their receivers, and inability of distressed bank clients to obtain alternative sources of credit in the midst of a 20 Temin does not seem to take this point even in 1989, thirteen years after his 1976 book. See Temin (1989) and Bernanke & James (1991). 21 See Hamilton (1987), Cecchetti (1992) and Hamilton (1992).

56

Meyer Burstein

panic were truly crucial: 2 2 Section V shows that this rationale runs in a moneyless economy too. 2 3 • (311) A suspension was called for in 1931. • (312) Yields of Government stock fell. ο This point amplifies my theme: the true problem concerns interconvertibility among a large set of assets - thus trade creditors sought government stock. • (323) Federal Reserve discount rates became penal in 1932: and much paper lost its (rediscount) eligibility status. Discounting fell dramatically. • (326) In 1933, the Federal Reserve raised its discount rate to combat an external drain, thus executing the wrong Bagehotian strategy. And it its purchases of government securities were slight. What is more, it restricted its purchases, in 1933, of commercial paper and trade bills. • (327 - 8) In 1933, New York City banks restricted their payments. The Federal Reserve joined the restriction .. • (332 ff., 339, 348 - 9, 355 - 6) There was widespread desire to switch from bank money to currency, provoking declines in money-supply. This is precisely the sort of development the Federal Reserve was supposed to offset. It surely did not do so. • (334 - 5) Issuers of long debt cannot be dunned for repayment short of maturity; issuers of short debt can be compelled to supply legal tender soon. ο M y theory is confirmed. • (352) Bank failures reduced demand for money in toto. ο Temin misprises this point. Why did demand for money fall: bank liabilities lost their appeal to portfolio managers; and it is inconvenient to hold large amounts of currency. But the driving force was continuing disintegration of the matrix of claims. There was massive excess demand for liquidity en général. • (358) The Federal Reserve did not understand what was going on. Thus it linked bank failures to imprudence. • (362 - 3, 384) Save for the New York Federal Reserve Bank, the System opposed large open-market purchases. Its priority was the official gold reserves, not internal stability. 22

More precisely, it is inconceivable that the matrix of claims can readily be rejiggered (reconstituted) in the midst of a (liquidity) panic. 23 See ibid., p. 310. Mr Broderick, the New York State Supervisor of Banks, assessing the consequences of the collapse of a New York bank, grandiloquently called the Bank of the United States, worried more about effects of the bank's collapse on clients than those on depositors.

The American Crisis 1929 - 1933

57

ο What is more, commercial-loan-banking theorists looked to the Principle of Reflux, not to purposive action like open-market purchases. • (382 - 3) Britain Leaves Gold (1931). Would the United States be next? I f the System was worried about the adequacy of America's gold reserves, it should simply have abandoned gold; pace Bernanke and James (1991), the hypothesis that the gold standard made the crisis ineluctable seems an ignis fatuus. (Friedman and Schwartz argue that the Federal Reserve's gold cover was adequate.) • (395-6) "The system followed Bagehot's policy only with respect to the external, not the internal, drain ... To meet an internal drain, [Bagehot] prescribed lending freely. ... The system gave little more than lip service to this part of Bagehot's prescription. ... The system took no active measures to ease the internal drain, as it could have done through open market purchases." (Ibid., p. 395) ο I suggest that the proper context is "credit", not the stock of money: cf. the integrity of the matrix of claims. This telling instance polarizes the distinction from monetarism of the theory I prefer. • (398 - 9) "Suppose the system had raised discount rates [in 1931 - 2] adopting the 'classic' remedy for an external drain, but had accompanied the measure by purchase of government securities as called for by the 'classic' remedy for an internal drain. ... Let $ 1 billion be the amount of the hypothetical increase in its security holdings. What would have been the consequence? ... [The resulting increase in bank reserves] would have provided the whole $720 million in currence withdrawn by the public and at the same time have enabled bank reserves to increase by $610 million instead of decreasing by $390 million. ... The increase in bank reserves would have permitted a multiple expansion in deposits instead of the multiple contraction that actually took place." 2 4 (Ibid., p. 399) ο This passage has a monetarist slant. The theory I prefer centers on the integrity of credit markets. 25 • (407ff.) Why was Monetary Policy so Inept? Footnote material from Monetary History ), pp. 407 - 8, is especially illuminating. 24 Friedman and Schwartz correctly imply that the open market purchase will not much affect interest rates. Once the $ 1 b purchase is completed, it exerts no no further force on interest rates; any impact on interest rates is transient. And note that the order of magnitude of a $ 1 b operation is dwarfed by aggregations over the matrix of claims. 25 "Credit markets" include implicit markets in trade credit, determining one's ability to "roll" over trade credit taken; vast amounts of short credit are virtually on long term under tranquil conditions. Tremendous shocks hit the markets on the 1929 - 33 interval. People had no idea how to cope. Again, econometrics must be suspended.

58

Meyer Burstein

"H. Parker Willis [argued] that the only task of the Reserve System was to discount eligible paper. ... Willis followed his former teacher, J. Laurence Laughlin [at the University of Chicago], in his espousal of the Real Bills Doctrine. He applied these criteria to the operations of the Federal Reserve Banks when he helped draft the Federal Reserve Banks when he helped draft the Federal Reserve Act." (Ibid., p. 408) "It is apparent that the Federal Reserve System could operate as intended i.e. to provide an elastic currency without contracting member-bank reserves - i f and only if the Federal Reserve Banks acquired additional assets. ... The failure of Federal Reserve officials to handle the system in conformity with the Act in the 1930s warrants a charge of lack of adherance to the intent of the law." (Clark Warburton, 1952, cited by Friedman and Schwartz, 1963, p. 408) The latent potential of the Real Bills Doctrine to dominate System policy, 1929 - 33, was tragically realized. Temin (1976) 2 6 The following excerpts adequately capsulate the principal theses of Temin's (1976) book, which he repeated in 1989. • "We conclude, therefore, that there is no evidence that the banking panic of 1930 had a deflationary effect on the economy. Instead the data are consistent with the hypothesis that the demand for money was falling more rapidly than the supply during 1930 and the first three quarters of 1931. They are consistent with the spending ["Keynesian"] hypothesis, not the monetary hypothesis, about the cause of the depression." (Ibid., p. 137) • "It should be remembered that the data suggest that the downturn in 1929 may have been caused by a monetary restriction. They do not suggest that monetary pressure in the 1930s was more severe than in other interwar depressions." (Ibid., p. 137) • "It is hard to believe that the cause of the Great Depression was the minor change in relative prices visible was the minor change in relative prices visible in the short-term interest rates in 1929. ... There is ... no evidence in the [down-trending nominal] interest rates of the monetary stringency cited in the monetary hypothesis as the cause of the Great Depression." (Ibid., pp. 123, 126> • "We have assumed throughout this discussion that the various makrkets involved were functioning properly, that is that a condition of excess demand or supply resulted in a change in the appropriate price." (Ibid., p. 127) • "In terms of 'fundamentals', Temin (1989) emphasizes effects of the Great War [1914 - 18]. ... The war itself was the shock that initiated the Depression. The legacy of the war included - besides physical destruction, 26

See Peter Temin (1976) Did Monetary Forces Cause the Great Depression?

The American Crisis 1929 - 1933

59

which was relatively quickly repaired - new political borders drawn apparently without economic rationale; substantial overcapacity in some sectors (such as agriculture and heavy industry) and undercapacity in others, relative to long-term equilibrium; and reparations claims and international war debts that generated fiscal burdens and fiscal uncertainty." (Bernanke and James, 1991, p. 50) We assess these points seriatim. • There are at least two decisive rebuttals of the first point. ο Surely the dramatic decline in the general price level suggests excess demand for money. And real interest rates were very high on this interval. 27 ο Temin's exclusive concentration on "money" blinds him to the devastating consequences of implosion of the matrix of claims. But Friedman & Schwartz and Temin may miss the principal implication of plunging prices during the American crisis. Proceeds of offers of goods for money were meant to pay creditors, who would plan to invest them in highgrade non-monetary securities. The Walrasian identities do not discover what is important. Nor could such intentions be realized. • See Temin's (1976) Table Seventeen, p. 122: "Volume of Short Term Credit Outstanding, 1928 - 32 (millions $)." 1928

1929

1930

1931

1932

503

274

527

298

103

Bankers' Accept.

1,026

1,113

1,305

1,368

747

Brokers' Loans

4,900

7,070

3,795

1,600

335

US Bills & Certs.

1,252

1,640

420

2,246

3,141

Comm. Bk. Loans

34,035

35,738

34,539

29,166

21,806

Commercial paper

Remarks on the Table :

The buoyancy of bank lending from 1929 to 1930 reflects the depression's mild onset while exemplifying Keynes'sfinance hypothesis : firms must finance involuntary inventory accumulation (e.g.) 27

See Friedman and Schwartz (1982), Hamilton (1987), Cecchetti (1992) and Hamilton (1992). 28 I gloss the "finance" literature in my The New Art of Central Banking, pp. 190 3. See especially papers by Keynes (1937 a, 1937 b, 1938), Ohlin (1937), Robertson (1936, 1937 a, 1937b, 1937c) and Shaw (1938). A conspectus of the controlling literature is contained in volumes xiii, xiv and xxix of the Collected Writings of J. M. Keynes.

60

Meyer Burstein

Keynes's finance hypothesis implies that the collapse of bank lending after 1930 reflects désintégration of the financial markets: lending shrunk despite a putatively sharp increase in loan demand. The massive increase in the proportion of United States Government obligations relative to private-sector ones mirrors a generalized interconvertibility crisis in which creditors desperately seek to upgrade their portfolios. And their calls wipe out many debtors - so that standard macroeconomic modelling and econometric methods must be suspended. Temin 's table shatters his hypothesis.

• Real interest rates increased very substantially. All that is moot is whether ex post rates accurately mirror ex ante ones. • Temin elides the most important phenomena - refusals to renew credit (including cancellations of longstanding roll-over of trade credit), harsh insistence on prompt payment, reduction of trade-credit lines, etc. These crucial factors, neglected by Temin, are not monetary ones. • The data, including Temin's Table Seventeen, falsify his hypothesis that auction markets (!) cleared throughout. Think of the huge number of bankruptcies, radical disruption of trade, etc. • We are scanning a problem in mathematical chaos or catastrophe, not a serene ISLM exercise. What is more, modern Keyesian theory vitiates Temin's version of "Keynesianism". Forward-looking theories of consumption and investment (cf. asset-accumulation programmes nested in portfolio planning) imply highly-inertial expenditure plans; good Keynesian theory precludes massive fluctuation of aggregate expenditure - appropriate differentialequation (or difference-equation) formulations are replete with high-order lags and delays, so that their integrals imply tame, if not languid, economies.

V. A Model of Implosion of the Matrix of Claims: The Identification Problem Encore Monetarism will be drained out of A Monetary History of the United States. And the classical theory of crisis will be restated so that money is elided altogether. 29 1. A First Approximation of the Model A Highly Innovated Payments System. Consider an highly innovated payments system, deploying money of account, but eschewing the idea of money 3 0 Envisage an electronic clearing system (or giro) eliding banks and central banks. Money of account may be the Aureus, defined relative to a full tabular system. An open set of assets comprises the means of payment. 29

See especially J. S. Mill's Unsettled Questions.

30

See my The New Art of Central Banking (1991), ch. 4, pp. 85 - 100, esp.

pp. 86 - 7. Also see T. Cowen and R. Kroszner (1994).

The American Crisis 1929 - 1933

61

Clients' daily statements from clearing house members, read on video display, reflect the day's events - indeed continuous monitoring is feasible. Sometimes clients must deposit more collateral against debit balances; or debit balances may be reduced by sales generating giro credit. Or clients may instruct clearing-house members to purchase more stocks for them, thus working off undesired credit positions (here equivalent to call loans to members of the house). Clients' credit positions resemble money, as do their unused drawing rights, comprising reserves of immediately-available purchasing power. So does eligible collateral not yet put up. In principle, anything may be collateral. I f everything is virtually money, nothing is money; money goes off the board. 31 The clearing house is not a monetary authority. It neither borrows nor lends: negative balances reflect indebtedness to other agents, not to the house, which exercises no more than oversight; it may enforce limits on negative balances, and, in counterparts to Keynes's bancor schematization, on positive ones too. Clients of the clearing houses borrow and lend from each other. Positive clearing house balances (analogous Federal Reserve funds) may be assigned to borrowers. But anything maybe lent: the borrower sells whatever has been lent to him (the loan being denominated in Aurei); Aurei proceeds are credited to his account. If A lends Β V1 m by turning over a car to B, B's obligation is not to return a car but to direct that Aurei credits summing to V1 m, plus in- terest, accrue to A on the due date - Β may sell cattle to C. Or a loan can be made by turning over a set of miscellaneous objects to the borrower or directing that sales proceeds be posted to the credit of the borrower's account with a client of the clearing house. The processes elide the clumsy contrivance of reducing proceeds to an intermediate substance (money). There is money of account, equivalent to mètres or hectares, but no money-stuff. Once it is understood that the Aureus is no more substantial than the kilohertz (kHz), everything is clear. A l l debt is virtually (but not literally) convertible into commodities; this is intrinsic to the operation of full tabular standards. Would-be monetary authorities cannot acquire assets by selling paper: the economy is saturated with liquidity; seigneurage cannot be extracted. Real assets can be acquired only by selling other real assets or claims to real assets. 31 Analogies to international payments modalities lie close to the surface. An agent, up against her debt limit with a house member, will compel her debtors to reduce credit taken from her. Or she will offer higher yields on paper she floats; or sell capital; or cut back outlays on consumption. And the American Government is more sternly constrained in the innovated global economy: since such an economy is saturated with liquidity, seigneurage cannot be obtained from sales of paper. The starkly innovated system yields results rather like those of the classical gold standard.

62

Meyer Burstein Properties of Special Interest Here . Consider these points.

• Agents (1, . . m ) may have borrowed "off giro." They may have issued short debt that has been repeatedly rolled over; much short debt (cf. trade credit) is, in a tranquil ambience, virtually permanent. Agents (m + 1, n) do not seek more-positive giro positions. Rather they plan to buy higher-quality paper: holders of Olympia and York securities may have planned to invest the proceeds of their calls on OY in General Electric acceptances. Creditors' plans will not be fulfilled . OY will simply fold up. • Assume that the tale just told is widely replicated. The matrix of claims will have disintegrated (or imploded). Firms, desperate to raise giro credits, will cancel orders, abort investment projects, dun their debtors, offer illiquid assets for sale in tumbling markets, etc. • All of the principal properties of the Friedman & Schwartz (1963) analysis are retained in a putatively moneyless system. 2. An Illustration Banks Banks Merchants/Mfgrs. Households

_ 200 800 32

Via a Matrix of Claims Merchants/Mfgrs.

Households

Ι,ΟΟΟ33

100 300

-

100

-

a) Comments on the Simplistic Matrix of Claims • Amounts owing to a sector are displayed by its row; what it owes is displayed by its column. • It is easy to display "implosion". I f there is a run on the banks, 34 banks will call loans to merchants and manufacturers, who will then dun each other and households. Credit flows will dry up. The matrix of claims will implode. • The correct rubric concerns generalized interconvertibility, not excess demand for money. I f the claims of any sector operating on the equivalent to 32

Cf. trade credit that has been rolled over from time out of mind. Cf. deposits "at" banks. ... The table's footings need not balance: the matrix is not inclusive - banks hold specie, claims against the central bank and claims against foreigners; households own durables; etc. 34 In an innovated system, financial intermediaries cannot extract seigneurage. Any house's liabilities are shorter, and more liquid, than their assets. Concerted attempts by creditors to redeem their claims may set off an uncontrolled chain reaction. Nothing "monetary" is entailed. 33

The American Crisis 1929 - 1933

63

fractional reserves are submitted for redemption, that sector w i l l cave in and may bring down the entire economy with it. ο It is worth repeating that panics can create an illusion of excess demand for money. 35 A holds B's low-grade short debt and wishes to switch into gilts; A wishes to invest the money he seeks to collect from Β in gilt-edged stock. So Β will offer goods for money in an attempt to raise the money demanded by A ; goods-prices fall. ... Walrasian schematizations elide our argument; and in general are irrelevant for good monetary theory. 5. Another Version of my Model • Think of a crisis in an economy governed by a strict Currency School principle (as per the Bank Charter Act of 1844). And banks of issue are to be controlled by a one-hundred-per-cent-reserve principle: they cannot lend. There is to be panic: creditors want to reduce their claims to copper-bottomed quick assets. • The economy may be incapable of spontaneously righting itself; homeostatis may be insufficient. The only feasible remedy may require the Treasury to sell vast amounts of "tap stock" for a wide range of private-sector paper. 36 So the rationale for central banking has nothing to do with money - reminding us that the innovated analysis is isomorphic with that of Friedman and Schwartz, but posits a general proposition for which theirs is a lemma.

References Bagehot, W. (1873/1927): Lombard Street, John Murray, London, 14th ed. post. Bernanke, B. S. (1983): "Nonmonetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression", American Economic Review, 82. - Bernanke, B. S. and James, H. (1991): "The Gold Standard, Deflation, and Financial Crisis in the Great Depression, An International Comparison", in Hubbard, G. R., ed., Financial Markets 35

Temin does not make this point. Consider a proposition linked to Pigovian welfare economics. If A goes under, social cost is imposed on B, C,... There are significant externalities. • Mandatory prudential controls are fructive: the social cost of my bankruptcy exceeds the resource cost, measured by the excess of the opportunity cost of resources I absorbed over the market realized by the use I made of the resources. The small tear in the fabric of the matrix of claims caused by my failure disrupts value-enhancing exchange. And my ruin inflicts psychic cost on those I bring down with me. • Social consequences of groups of bankrupticies can be macro-catastrophic. Official intervention is easily justified. • The notion that these externalities are feasibly internalized though say insurance schemes, à la the Coase Theorem, seems chimerical. The transactional load cannot be borne by the intriguing theorem, which I suspect has little operational utility. 36

64

Meyer Burstein

and Financial Crises, University of Chicago Press, Chicago. - Brunner, K., ed. (1981): The Great Depression Revisited, Martinus Nijhoff, Boston. - Burstein, M. L. (1991): The New Art of Central Banking, Macmillan, London. - Burstein, M. L. (1993): Understanding Thomas Jefferson, Macmillan, London. - Cecchetti, S. G. (1922): "Prices During the Great Depression: Was the Deflation of 1930 - 32 Really Unanticipated?", American Economic Review, 82. - Cowen, T. and Kroszner, R. (1994): Explorations in the New Monetary Economics, Basil Blackwell Press, Oxford and New York. - Hamilton, J. D. (1987): "Monetary Factors in the Great Depression", Journal of Monetary Economics, 19. - Hamilton, J. D. (1992): "Was the Deflation During the Great Depression Anticipated? Evidence from the Commodity Futures Market, American Economic Review, 82. - Hayek, F. A. (1933/1966): Monetary Theory and the Trade Cycle, Augustus M. Kelley, New York, a reprint of the 1933 ed. - Friedman, M. and Schwartz , A. J. (1963): A Monetary History of the United States, Princeton University Press, Princeton. - Friedman, M. and Schwartz , A. J. (1982): Monetary Trends in the United States and the United Kingdom, University of Chicago Press, Chicago. - Hammond, B. (1957): Banks and Politics in America, Princeton University Press, Princeton. - Keynes, J. M. (1930/1971): A Treatise on Money, Macmillan, London, 2 vols., reprinted with corrections as vols, ν and vi of Keynes's Collected Writings. - Keynes, J. M. (1936): The General Theory of Employment, Interest and Money, Macmillan, London. - Keynes, J. M. (1937 a): "Alternative Theories of the Rate of Interest", Economic Journal, 47, reprinted in vol. xiv of his Collected Writings, p. 201. - Keynes, J. M. (1937b): "The Έχ Ante' Theory of the Rate of Interest", Economic Journal, 47, reprinted in vol. xiv of his Collected Writings, p. 215. Keynes, J. M. (1938): "Mr Keynes and Finance", Economic Journal, 48, reprinted in vol. xiv of his Collected Writings, p. 229 [a rejoinder to Robertson, 1937. - Mill, J. S. (1844/1874/1968): Essays on Some Unsettled Questions in Political Economy, Augustus M. Kelley, New York (1968), reprinting the 2nd ed. (1874). - Mints, L. A. (1945): A History of Banking Theory, University of Chicago Press, Chicago. - Ohlin, Β. (1937): "Some Notes on the Stockholm Theory of Saving and Investment, Economic Journal, 47. - Patinkin, D. (1956/1965): Money, Interest and Prices, Harper & Row, New York, 2nd ed. - Ricardo, D. (1817/1951): The Principles of Political Economy and Taxation, Cambridge University Press, Cambridge. - Robertson, D. H. (1926): Banking Policy and the Price Level, P. S. King, London. - Robertson, D. H. (1936): "Some Notes on Mr. Keynes's 'General Theory of Employment'", Quarterly Journal of Economics, 51. - Robertson, D. H. (1937a) "Mr Keynes and 'Finance'", Economic Journal, 47. - Robertson, D. H. (1937b): "Alternative Theories of the Rate of Interest: Three Rejoinders", Economic Journal, 47. - Robertson, D. H. (1937c): "Note on J. M. K.'s 'The Ex Ante Theory of Rate of Interest'", Economic Journal, 47. - Shaw, E. S. (1938): "False Issues in the Interest-Theory Controversy", Journal of Political Economy, 46. - Smith, V. (1936/1990): The Rationale of Central Banking, P. S. King, London, republished in 1990 by Liberty Press, Indianapolis as The Rationale of Central Banking and the Free Banking Alternative. - Temin, P. (1976): Did Monetary Forces Cause the Great Depression, Norton, New York. - Temin, P. (1989): Lessons from the Great Depression, MIT Press, Cambridge, Ma. - Thornton, H. (1802/ 1939/1962): An Enquiry into the Nature and the Effects of the Paper Credit of Great Britain. Frank Cass (1962), London, reprinting the 1939 ed., inc. Prof. Hayek's introduction. - Winer, J. (1937): Studies in the Theory of International Trade, Harper, New York. - Warburton, C. (1952): "Monetary Difficulties and the Structure of the Monetary System", Journal of Finance. - Wicksell, K. (1907): "The Influence of the Rate of

The American Crisis 1929 - 1933

65

Interest on Prices", Economic Journal, 17 [summarizing his monumental contributions to the topic].

Summary The American Crisis 1929 - 1933: A Financial Analysis from an Historical Perspective The monetarist hypothesis explaining the American Crisis, 1929 - 1933 outperforms that of Peter Temin (1976) but is observationally indistinguishable from one based on an implosion of the matrix of claims, an hypothesis lying outside the field of money. The study deploys in a number of directions: the Currency School/Banking School debate; the fatal flaws of the doctrine of the American Federal Reserve System; properties of systems in which short-term-credits are habitually rolled over (renewed). In the paper's theory, the theory of money is ingested by the theory of credit, so that J. S. Mill's (1844) theory of economic crises is rediscovered.

Zusammenfassung Die amerikanische Krise 1929 - 1933: Eine Finanzanalyse aus historischer Sicht Der monetaristische Ansatz zur Erklärung der amerikanischen Krise (1929 - 1933) ist leistungsfähiger als der von Peter Temin (1976) gewählte, kann jedoch aus der Sicht eines Betrachters nicht von einem Ansatz unterschieden werden, der auf einer Implosion der Matrix von Forderungen beruht, einem Ansatz, welcher mit der Geldtheorie nichts zu tun hat. Die Studie geht in mehreren Richtungen vor: Debatte zwischen den Anhängern der Currency-Theorie und der Banking-Theorie; die fatalen Mängel der Doktrin des amerikanischen Federal Reserve System; Charakteristika von Systemen, bei denen kurzfristige Kredite gewöhnlich rollierend gewährt (bzw. verlängert) werden. Gemäß der Theorie dieses Beitrags wird die Currency-Theorie von der Banking-Theorie vereinnahmt, so daß J. S. Mills Theorie (von 1844) der Wirtschaftskrisen neu entdeckt wird.

Résumé La crise américaine de 1929 - 1933: une analyse financière dans une perspective historique L'hypothèse monétariste en vue d'expliquer la crise américaine (1929 - 1933) est plus fructueuse que celle de Peter Temin (1976), mais elle est indiscernable de l'observation d'une hypothèse fondée sur une implosion (dégonflement) de la «matrice de créances», une hypothèse au dehors de la conception de la monnaie. 5 Kredit und Kapital, Beiheft 13

66

Meyer Burstein

L'étude se déploie de long de quelques azimuths: le débat entre l'école de la monnaie (Currency School) et l'école de la banque (Banking School), les fautes fatales de la doctrine fondamentale du Système fédéral des réserves (Federal Reserve System); traits des systèmes de créances à court terme qui sont habituellement renouvelables. Les pièces se remettent en ordre sur l'échiquier. La théorie de la finance absorbe celle de la monnaie. La théorie des crises économiques de J. S. Mill est retrouvée.

Inflation Targeting in Canada and New Zealand A Survey of the Issue and the Evidence By Andreas Fischer*, Zürich Canada and New Zealand have recently announced targets of zero inflation. These targets are formal agreements between the Department of Finance and the central bank and provide monetary policy with a strong commitment to price stability. The yardstick for measuring inflation has become the change in the Consumer Price Index (CPI) with price stability tentatively defined as a rate of CPI inflation clearly less than 2 percent. Inflation targets represent a new way of thinking about the objectives of monetary policy. During the last two decades, economic circumstances and developments in economic theory have brought into sharper relief the difficulty of pursuing multiple mandates with limited tools at a central bank's disposal. In particular, the long-run effects of monetary developments on "real" variables is generally considered to be non-existent, and attempts to influence real variables may be counter productive. Consequently, monetary policy should focus on the one goal it can control in the long run, the price level. Inflation targets also mark the return to a nominal anchor with drift for Canadian and New Zealand monetary policy 1 . The abandonment of monetary targeting in the early 1980s left most central banks searching for an alternative nominal target which was not subject to shocks caused by technological innovation or by financial deregulation. While some countries were able to peg their currencies to a low inflation country, Canada and New Zealand thereafter adopted a "looking at everything" approach as an operational mechanism. From about 1984 onwards, the goal of price stability became more clearly defined in both countries, see Freedman (1990) and Spencer (1992). Although progress was made on the inflation front (see figure 1) * The author would like to thank Malcolm Eddy, Maitland MacFarlan, Adrian Orr and Warren Tease for helpful comments. 1 Although inflation targeting is often associated as a price rule, this study concentrates solely on zero inflation targeting and not on price level targeting. The terms price stability and zero inflation are often used interchangeably, however they imply two different policy objectives. Zero inflation forgives past changes in the price level whereas price stability does not, see Gavin and Stockman (1990) and Lebow, Roberts , and Stockton (1992). 5*

68

Andreas Fischer Figure 1. CONSUMER PRICE INDEX Percentage change from corresponding period of previous year

Κ A-'-'V.

ν I

Infill I I I I I I I I I I I ill III» nil nl ml ml lilt III III! III! III ilii ill! ill till nil III nil ml ml mim Im Imlnilmli nil Mil 00 B.CP1/1 OCT «2

during the mid 80s, it was felt that the discretionary framework did not provide the Canadians and New Zealanders ample information about the central bank's objectives because inflationary expectations remained well above actual inflation. Given this and the past record of high inflation in both countries during the 70s and early 80s, the government and the central bank believed that the private sector needed to be presented with proof that the central bank was serious in its efforts to combat inflation. While inflation targeting may heighten the general awareness as to what the objectives of monetary policy are, it is important to identify for whom the targets are intended. Large differences in the time frame of the target path may arise if the targets are designed for purposes of self discipline, financial markets or the public. At the same time, inflation targeting leaves open many operational issues concerning monetary policy. Are inflation targets simply a performance measure in making the central bank accountable to the public or do they imply a specific feedback rule from prices to exchange rates or some other instrument? Drawing heavily from the experiences in Canada and New Zealand, this survey examines the benefits and drawbacks of implementing inflation targets and tries to answer the question whether the loss of flexibility

Inflation Targeting in Canada and New Zealand

69

under a rule-based policy such as inflation targeting outweighs the gain in credibility? The discussion is organized into three main sections. First, the major reasons advanced for inflation targets are presented. Inflation targets which are announced publicly and represent formal agreements between the central bank and the government go beyond the arguments for rule-based policies found in the time inconsistency literature. This first section argues that the achievement of credibility in financial and labor markets together with political and institutional credibility, determine the overall success of a zero inflation policy. Section two discusses operating rules and strategies for implementing inflation targets. Several tradeoffs regarding the target path horizon and the transparency of monetary conditions are highlighted. Considerations for a feedback rule in Canada and New Zealand are also discussed. The third section reviews the inflation experience in Canada and New Zealand and tries to assess the success of the performance of inflation targeting. The short-lived policies in both countries reveal that inflation targeting has brought about some credibility in financial markets, however the case for labor markets is less obvious.

I. Rationale for Targeting Inflation? In this section several reasons are advanced for targeting inflation. Various facets of credibility's importance for monetary policy motive the rationale for inflation targeting. 2 The weakest form of credibility is financial market credibility, whereby the central bank is perceived by financial markets to pursue a policy consistent with its stated objectives of price stability. Desired interest rate or foreign exchange rate adjustments can be obtained through decisive monetary actions and hence inflation targeting may not be required for such a task. On the other hand, credibility in labor markets, which arises primarily from wage adjustment, takes time to achieve. Proponents of inflation targeting argue that a credible target path facilitates in adjusting expectations rapidly, thereby reducing the output costs over the disinflationary cycle. An alternative form of credibility important for the success of inflation targeting is institutional and political credibility. Agreements on inflation targets can give the central bank greater autonomy and accountability, resulting in improved institutional credibility. Likewise, the government may achieve greater political credibility through inflation-reduction targets which constitute one element of central government's package for structural reform. The Canadian and New Zealand governments' initiative for structural change includes fiscal, labor and financial market reform together with a policy of 2

Dornbusch and Fischer (1991) and Robson (1991) go so far to define inflation targeting as an innovation in credibility management.

70

Andreas Fischer

zero inflation. 3 Because Canadian and New Zealand inflation targets represent agreements between the government and central bank, both parties have their credibility at stake and vested interests in defending the outcome of the agreement. 4 1. Lowering Inflationary

Expectations in the Private Sector

It is often contended that the added information content to the private sector stemming from announced targets is minimal, whereas damaged credibility by missing the target can be large. For example, Hutchison and Judd (1992) show that the Bank of Japan's quarterly projections contain relatively little information that could limit the size of monetary policy surprises. However, the use of inflation targets to signal the intentions of the central bank has the advantage that changes in the targets signal in which direction the monetary authorities will be trying to move the economy. The longer the target horizon the more indicative the signals are, especially for economic agents outside of the financial sector. It is commonly accepted that inflationary expectations are important in determining how the economy w i l l react to a change in monetary policy. The quicker individuals and businesses factor lower inflation into their pricing decisions, the faster wages will adjust downwards and thereby minimize the output losses from tight monetary policy. The speed at which wage expectations adjust depends on numerous factors; i.e. the public's faith in the central bank's ability to carry out the policy, conflicting short-run objectives and institutional rigidities in the labor market. However, credible inflation targets could lay out an inflation path on which wage negotiations can refer to over the disinflationary cycle. The above argument assumes that credibility in labor markets matter. However, three strands of evidence suggest that in general credibility under alternative rule-based policies has made little i f any impact on wage expectations. A first group of studies look at various disinflation experiences and asks whether some have been more credible than others, and whether the more credible ones have led to lower costs of inflation. The majority of the evidence presented by Friedman (1988), Gordon (1985), Blanchard (1984) and Romer and Romer (1989) is negative - in that there are no clear gains in 3

The manner in which inflation targets fit in the government's strategy for structural reform are documented in OECD Economic Survey Canada (1992) and New Zealand (1992). 4 This is not to say that central bank and government credibility are the same. The success of central bank policy may be defined more narrowly in terms of its ability in bring down inflation as specified in the inflation target agreement, whereas government credibility may be defined in terms of fullfilling several objectives.

Inflation Targeting in Canada and New Zealand

71

terms of lower output costs under a rule-based strategy. A second strand of evidence is the large number of studies which find that inflation expectations are mainly backward looking. Adaptive expectations imply that the private sector judges the actions of the central bank by their actions and not by what they say. Under adaptive expectations the target path for inflation has no impact on credibility because only a recognizable decline in inflation will produce a necessary shift in expectations. The last strand of evidence considers whether credibility arises in some groups and not others. Evidence by Egebo and Englander (1992) shows that central banks can gain credibility in financial markets fast, but the case for labor markets is less clear. I f only expectations of financial markets are affected, then the target strategy in some circumstances may not be necessary. These counter arguments imply that credibility in labor markets may be overrated in reducing the transition costs during a disinflation phase. It is important to understand how large the credibility gains are, and whether they will outweigh the losses in flexibility. Understanding the motivations of policymakers and the nature of the announcements is also important for indivuduals and business. In order for inflation targets to affect expectations they need to attempt to strike a balance between a downward trajectory for inflation sharp enough to demonstrate a commitment to eliminating inflation, and a target band that is loose enough to appear achievable and sustainable. 2. Conditioning the Behavior and Government Spending A coherent stabilization strategy requires that the monetary authority's targets be consistent with the economic assumptions and objectives of the central government's budget. Thus, a strong motivation for the announcement of inflation targets is to alter the behavior of future government spending and improve the coordination between fiscal and monetary policy. 5 This justification has particular importance in the central government's pursuit for political credibility which may include inflation targeting. Once zero inflation has been achieved, questions are raised as to whether such a policy is suistainable in the long run. Formal agreements concerning inflation targets between the central government and the monetary authorities impose implicit limits on the future growth of central government spending. Inflation targets are intended to make budgetary spending allowances consistent with the projected inflation 5 Inflation targets are also intended to limit government spending on the local level. In many OECD countries, program spending on the local, state and provincial level has out paced government spending in recent years. The result has been a substantial increase in the tax burden citizens over and above that arising from central government deficits.

72

Andreas Fischer

path as laid out in the targets agreement. Moreover, a sustainable policy of zero inflation cannot accommodate rising fiscal imbalances. Such a price rule limits the government's inflation tax revenue. Therefore larger government deficits can only be financed by future tax increases, putting politicians under greater pressure to answer calls as to how such resources are to be furnished. 3. Targeting Inflation Removes Discretionary

Behavior

The application of inflation targets to the rules versus discretion debate stems from the claim that credible rules are dynamically consistent. Dynamic inconsistency occurs when a future policy decision that forms part of an optimal plan formulated at an initial date is no longer optimal from the viewpoint of a later date, even i f no new information has appeared in the meantime. The dynamic inconsistency literature is chiefly concerned with the alleged political and institutional arrangements creating an inflationary bias. However, as noted in Englander (1991), the dynamic inconsistency literature has difficulties in explaining why countries were able to institute mechanisms to suppress their inflationary bias until the mid 1960s and to explain why the bias is worse in some countries than others. For example, institutional arrangements in Germany, Japan, and Switzerland reveal that central banks with discretionary powers can run low-inflation policies without having to adhere to rulebased policies. Consequently, various non rules solutions which remove inflationary biases and also enhance central bank credibility have received greater attention. One way of reducing inflationary bias is to appoint conservative policymakers. Rogoff (1985) shows that as the policymakers becomes more conservative, the closer society comes at achieving the commitment equilibrium. Alternatively, models of reputation building by Backus and Drifill (1985) and Barro (1986), which are founded on the random strategic behavior of the monetary authority, can explain the successful performance of some central banks. However, these models are difficult to justify, because central banks create inflation at random. Inflation targets offer alternative strategies for removing the inflation bias, which have not been fully analyzed in the time inconsistency literature. First, inflation targets enacted either through legislation or through agreements formalize the central bank's commitment of price stability. This limits the discretionary options for monetary policy and enhances the institutional credibility of the central bank. Second, formal agreements on inflation targets place incentives for successor governments to behave consistently, facilitating the build-up of central bank's reputation. While discretionary policies can be changed at low cost, rules fixed by law - although changeable - incur a greater cost because they are transparent to society.

Inflation Targeting in Canada and New Zealand

73

4. Improving Accountability A motivation for monetary policy targets is to provide a mechanism for holding economic policymakers politically accountable. Institutional credibility is enhanced through greater transparency. The announcement of inflation targets provides a benefit that is important in a broader-than-economic sphere: the enhancement of government's accountability is consistent with a key precept of democracy. Regardless of its motivation, inflation targets provide voters a clear statement of prospective monetary policy and can therefore make a more informed judgment about the goal. Over time, voters should retrospectively be able to make an unambiguous assessment of the monetary authorities' performance on inflation. Inflation can have a strong influence on economic performance and the distribution of income, yet policymakers and the press focus primarily on instruments of monetary policy - for example, movements in monetary aggregates - rather than its intended objective of low inflation. It is far better to require the central bank to explain its actions through a commonly recognized variable, say inflation which is well known to the public. 6 At the very least, it puts the onus on the opponents of price stability to be explicit about what the targeted rate should be and why higher inflation might be good. 5. Insulating the Central Bank from Political Pressures Inflation targeting as a commitment may strengthen the hands of the central bank to resist political duress to lower interest rates when the pressure is strong for monetary expansion. Although a rules based policy such as inflation targeting accords i l l with the general preference for democratic decision making, recent research suggests that institutional arrangements can be important for a country's inflation performance. 7 Alesina and Summers (1990) find a negative correlation between rates of inflation and the political independence of monetary policy. There exists a tendency for the political abuse of monetary policy as a consequence of the short-term beneficial effects of monetary expansion, coupled with a political cycle whose duration is short when contrasted with the lengthy process required for monetary policy to fully affect the price level. The introduction of a rule-based policy such as inflation targeting mitigates political pressure for short-term opportunism. 6

This is not to exclude the fact that mortgage and exchange rates are not important for some households, however it can be easily argued that considerations for inflation affect a larger group of people than homeowners and firms involved with international trade. 7 Several studies have attempted to put to the test this notion that central banks which are not independent of political pressure tend to have an inflationary bias to their policies, see Grilli, Masciando and Tabellini (1991).

74

Andreas Fischer

II. Implementation of Inflation Targets 1. Defining the Target Path Defining a target path for inflation involves tradeoffs concerning the time frame, the choice of price basket and escape clauses used. The time horizon of the target path depends on for whom the targets are aimed at. I f the targets are intended for the public, then a shorter time frame is best for credibility. However, this introduces the problem of short sightedness, whereby in the pursuit of credibility, the monetary authorities may inflict damage on the economy. Alternatively, a longer target path may reduce the negotiating costs for a new inflation target agreement and gives the monetary authorities greater flexibility to handle random shocks by allowing them to average out over time. This may produce a more balanced and consistent policy for the long-run. The type of targeted price basket also has important implications regarding the choice of the instruments used by the monetary authority. The argument for focusing on a narrow group of prices such as gold or an exchange rate is that they are relatively easy to operate and monitor. For example, if the price rule is based on the exchange rate, then the choice of the price basket and the instrument are analogous. However, a fixed exchange rate does not necessarily result in zero inflation over a broad basket of goods prices. Although, stabilizing a broad index rests preferable in order to attain the desired behavior of prices in general, it introduces alternative questions regarding the definition of zero inflation. Canadian and New Zealand inflation targets are expressed in terms of the CPI, where price stability is defined as a rate of increase of not more than two percent. 8 Although the alternative measure - the price deflator for gross national product is broader in coverage, it is subject to large and frequent revisions over long periods of time, making it less appropriate to serve as a basis for targeting inflation. The CPI makes tracking inflation easier because it is often published on a regular basis without long delays and is rarely revised. In the long run the differences between the CPI and alternative measures of inflation should be at least consistent or identifiable. As a practical matter, even though Canadian and New Zealand targets are set in terms of total CPI, policy actions are based on a modified index. The Bank of Canada bases its policy actions on a CPI excluding food and energy prices. The CPI components of food and energy prices are often volatile with 8 The difference between the theoretical concept of the cost-of-living index and the calculated CPI can generate three types of biases: the substitution bias, the new-goods bias, and the quality bias. Fortin (1990) estimates that the Canadian CPI is subject to an upward bias of an estimated magnitude of perhaps 0.5 to 1 percentage point per year if the effects of the substitution and new-goods biases are added up.

Inflation Targeting in Canada and New Zealand

75

respect to total CPI, making it inappropriate for monetary policy to try to offset their short-run fluctuations. Alternatively, New Zealand has opted to use a CPI modified to exclude house-purchase and mortgage costs.9 The fact that Canadian and New Zealand inflation targets are set in terms of a one percent plus/minus band reflects the reality that policy changes cannot be calibrated so as to achieve an exact rate of increase in prices. 10 As with any type of contingent rule, monetary policy under inflation targeting cannot offset all types of shocks. Thus in order to avoid problems of time inconsistency, it becomes important for the policy to explicitly outline in advanced which shocks monetary policy will and will not accommodate. Despite difficulties in accounting for all types of shocks, inflation targets should not accomodate demand shocks, whereas supply shocks can be treated as deviations from the targets. While adjustments concerning supply shocks may have to be made to the target for the current year, it should however not be necessary to reconsider the target path for inflation. In the case of Canada and New Zealand not all shocks are offset. Special circumstances are outlined regarding the precise nature of the supply shock (oil, indirect taxes, natural disasters), yet threshold levels (warranting intervention) pertaining to the size of the shock are not defined. This raises the issue of target specification: i.e. the options of having a wider band and/or a longer run specification (for example average inflation over a multi-year period). These options could allow supply shocks to be addressed within an inflation target, rather than being treated as exceptions. Such a procedure avoids the problem of defining threshold levels for intervention regarding particular shocks or making judgmental decisions about whether a real or nominal shock has occurred. 2. Instruments , Targets and Operational Rules Under a policy rule which pegs an intermediate target, such a variable is not the final goal, but one which serves as an operational guide to policy when the latter is conducted according to a two-stage process. Under such a process, the policymaker first chooses a time path for some target variable that promises to lead to desirable outcomes for the goal variables. Then in the second stage, policy efforts are focused on an attempt to achieve the designated path for the target variable. An example would be provided by a scheme where efforts are devoted to the achievement of a target path for the 9 The housing sector is not fully excluded because imputed rents are still included. Following the Iraqi invasion of Kuwait, the Reserve Bank announced that oil would also be temporarily removed from the targeted index. 10 Canadian and New Zealand targets are regarded as midpoints of a target band of plus or minus one percentage point. Midpoints of the range are the objective of monetary policy in both countries, rather than the upper or lower band.

76

Andreas Fischer

money stock, in the belief that this path w i l l lead to a desirable combination of inflation and output. Whether inflation targeting also follows a two stage process, depends on the dynamics of the optimal control process. Simple examples of an operational rule are given by Barro (1986), McCallum (1989), and Lebow, Roberts, and Stockton (1992). The first two authors envision an inflation targeting regime, which involves a form of feedback, where an inflation rate above the target triggers lower growth of the monetary base, and vice versa for an inflation rate below the target. The objective could involve a moving path of prices, which allows for non zero inflation over time. However, after an initial disinflation phase, the simplicity of the rule, as well as prevention of discretionary adjustments to the level of prices, argues for specifying the target as a constant price level. Grimes and Wong (1992) argue that Reserve Bank of New Zealand forecasts inflation pressures arising from all sources other than the exchange rate and determines a path for the exchange rate range that is consistent with price stability. 1 1 The tolerance band for the exchange rate may vary over time according to price deviations from the target path. Consequently, a potential feedback rule for New Zealand yields the following relation: (1)

Aet = k\ (Ap*_ l - Δρ,-t)

+ k 2z t

The exchange rate (e t ) adjusts to deviations from the targets and other variables (z,) and thereby acts as a nominal anchor but not in the sense of an intermediate target as under a fixed or a pegged exchange rate rule. Defining a possible feedback rule for Canada is more complex. It is argued that adjustments to inflationary pressures can take place in either the foreign exchange market as in (1) or in interest rates. 12 Hence, a joint feedback rule could be depicted by the following equations: (2a)

Aet = k n (Δ/?,*., - Δρ,_ ζ ) +

k nzt

(2b)

Ai t = *2i (Ap*_ t - Δ/?,_,) +

k 22z t

Here, changes in the stance of Canadian monetary policy are reflected in either exchange rate or interest rate ( i t ) changes. Monetary conditions are reflected in either or both equations and may interact with one another. This suggests that the weights ku can change over time, making the stance of monetary policy less transparent than under a more simple rule as in the New Zealand case (1). 11

See Grimes and Wong (1992) for the clearest statement of New Zealand monetary policy under inflation targeting. 12 For a statement of Canadian monetary policy, see OECD Country Survey Canada (1992).

Inflation Targeting in Canada and New Zealand

77

III. Evidence of Inflation Targeting in Canada and New Zealand13 The following section assesses the performance of inflation targeting in Canada and New Zealand. Inflation targets in Canada and New Zealand are specified under a formal agreement between the Governor of the central bank and the Department of Finance. The nature of the contracting problem raises many issues concerning the degree of precision about what monetary policy is or is not expected to do over a specified period of time. The challenge in negotiating a formal agreement is to create a set of incentives and sanctions which encourages the central bank to operate monetary policy in such a way that policy leans against inflationary pressures in a consistent and predictable manner and thereby enables the achievement of low and stable rates of inflation over the medium term. The main measures for assessing the success of monetary policy is the actual path of inflation, the way in which inflationary expectations are changing and the confidence held by markets that a consistent and predictable approach is being maintained.

1. The Target Path in Canada and New Zealand The Reserve Bank of New Zealand Act, which was passed by Parliament on 15. December 1989, made price stability the primary goal for monetary policy in New Zealand. The Act mandates the Governor and the Minister of Finance to agree on a definition of price stability and to announce this publicly in the Policy Target Agreement (PTA). The first agreement specified that monetary policy would be directed towards achieving a year-over-year inflation rate of 0 - 2 percent by December 1992. This time frame was extended by one year in December 1990, following a change in government. In February 1991, the Reserve Bank announced independently interim targets of 2.5 - 4.5 percent by December 1991, 1.5 - 3.5 percent by December 1992, and 0 - 2 percent by December 1993. Similarly, agreements between the Bank of Canada and the Department of Finance announced inflation targets in February 1991 according to which the CPI is to fall to 3 percent by December 1992, 2.5 percent by mid 1994 and 2 percent by the end of 1995.

13

The inflation target debate has received also (limited) attention in the United States, the United Kingdom and Australia. In August 1989, the Neal resolution was introduced to instruct the Federal Reserve to adopt a five year, zero-inflation goal. It was reintroduced in January 1991 where it is blocked in the House Banking Subcommittee on Domestic Monetary Policy. The chancellor of the Exchequer, Norman Lamont announced on October 8, 1992 inflation targets of 1 to 4 percent. However, the framework for U.K. monetary policy is loosely defined. In Australia, the liberal opposition party has expressed active support for inflation targets as in Canada and New Zealand, see Stutchbury (1991).

78

Andreas Fischer

Apart from the fact that the target paths were announced at a similar time and that the rate of inflation stood at about 6 percent in both countries at the time of the announcement, there are key differences in the target agreements. First, the shorter time frame suggests that the New Zealand strategy places more weight on achieving credibility at the risk of having an unbalanced policy mix, between monetary and fiscal policy. Furthermore, the current PTA terminates in December 1993 providing a significant risk that - in the absence of prompt re-negotiations - New Zealand's monetary policy focus may become increasingly short term over 1993. 14 The longer time frame of the Canadian targets gives the Bank of Canada greater flexibility to average out the price shocks. As a consequence, the Canadian strategy has fewer escape clauses, avoiding the need to make judgmental decisions regarding the nature of the shock. A second difference is that the Canadian agreement is subject to cancellation in the event of a political crisis, whereas the New Zealand strategy offers a greater degree of permanence and consistency under the Reserve Bank A c t . 1 5 Although the Canadian agreement gives the Bank of Canada considerable autonomy under the inflation target agreement, the New Zealand agreement is embedded in the Reserve Bank Act which guarantees a high degree of central bank independence regardless of the type of monetary policy persued. A third notable difference is that the New Zealand strategy offers greater accountability. The Governor of the Reserve Bank has to clarify the Bank's future and past actions on a timely basis every six months. The Bank of Canada is not mandated to explain its policy actions under the same rigor as in New Zealand. In both countries, however the monetary authorities are recognized to have greater independence to perform their objectives of price stability since the introduction of inflation targets. 2. Undershooting the Intermediate Targets The recent Canadian and New Zealand experience with actual inflation and inflation targets reveals that they have or are likely to undershoot their intermediate targets. 16 New Zealand undershot its 1991 intermediate target of 2.5 - 4.5 percent, whereas in Canada current CPI inflation (August, 1.2 per14 The re-drafting of the PTA may prove difficult in a low inflation environment and in the absence of a discrete time frame. The current PTA which simply called for an unambiguous definition of inflation within a discrete time frame. 15 The Act allows for other monetary policy targets to be put in place. 16 The Swedish experience from 1931 to 1937 had a considerably larger target range, however there is little evidence that undershooting took place, see Jonung (1979) and Black and Gavin (1990).

Inflation Targeting in Canada and New Zealand

79

cent) is also well below its 1992 target of 2 to 4 percent. Apart from Australia and Iceland, Table 1 reveals that the disinflation process in Canada and New Zealand has been the quickest amongst the OECD countries over the 1990 1992 period. One interpretation of the undershooting behavior are the asymmetric risks involved in missing the intermediate targets under a policy which does not have absolute control over the targeted variable. I f inflation acts as a scorecard for central bank behavior and reputation building equates to hitting the intermediate targets, then there is a tendency for central banks to err on the downside. In this case the targets instill a strong disinflationary bias. Furthermore, the need to meet the targets together with a skeptic private sector can also lead to adaptive behavior. In this case the private sector needs to see low inflation numbers before they are willing to alter their expectations. Recognizing this, the central bank is eager to bring CPI inflation down quickly at the inductory stages of inflation targeting in the hope that credibility is gained and expectations are altered. In New Zealand, reputation building has corresponded with achieving 0 - 2 CPI inflation over a two year period - hence the tendency of the Reserve Bank was to err on the side of caution, and to bias policy towards faster rather than slower disinflation. Now that inflation is within the target range, there is a more balanced approach in place, providing a more symmetrical assessment of inflationary and deflationary risks. In Canada, empirical evidence of asymmetric behavior shows that the Canadian financial markets during the initial phase of inflation targeting expected the Bank of Canada to offset positive inflation surprises (see OECD Economic Survey Canada 1992, Annex II). Interest rates reacted strongly when monthly CPI announcements were higher than expected. However, the opposite case of lower than anticipated CPI inflation produced no change in Canadian asset prices. 3. Do Inflation Targets Represent a Regime Change ? At the time when the inflation targets where announced in Canada and in New Zealand, the change towards greater commitment to a single objective that of zero inflation did not represent a change in operating procedures. Neither the Bank of Canada nor the Reserve Bank of New Zealand has defined an explicit operational rule which implies a feedback relationship (as outlined in section 3) between monetary policy settings and the expected rate of inflation. 17 No change in the operating procedures took place before or at the time of the announcement on inflation targets. The strategy of inflation 17 The Canadian and New Zealand monetary authorities openly stated that it is not possible to say accurately that the present stance of monetary policy will deliver a specific rate of inflation at a particular point in time. · ·

80

Andreas Fischer Table 1. Consumer prices Percentage changes from previous period, not seasonally adjusted

At a c t u a l r a t e

Year end annual rates 1970-79

1979-88

1989

1990

1991

Average

12 months t o l a t e s t month available

United States Japan Germany France Italy(a) United Kingdom Canada

7.6 9.1 5.1 9.6 14.0 13.4 8.3

5.1 2.3 2.8 7.3 10.9 6.9 6.3

4.6 2.6 2.8 3.0 6.5 6.6 5.2

6.1 3.8 2.7 2.8 6.3 6.1 5.0

3.1 3.6 3.5 4.2 6.0 6.4 3.8

3.1 2.3 3.3 3.0 3.9 5.4 1.1

T o t a l of above countries(b)

8.4

5.7

4.5

5.0

4.3

3.2

Austria Belgium Denmark Finland Greece Iceland Ireland(c,d)

6.3 7.6 9.8 11.4 14.1 32.2 13.4

3.7 4.8 6.6 7.2 19.1 38.0 9.13

2.9 3.6 4.8 6.6 14.8 25.2 4.6

3.5 3.4 2.7 4.9 22.9 7.2 3.1

3.1 2.8 2.4 3.9 18.0 7.5 3.2

4.0 2.6 2.3 2.7 18.3 4.0 3.6

Luxembourg Netherlands Norway Portugal(c) Spain Sweden Switzerland Turkey(e)

6.7 7.4 7.9 19.6 15.6 9.0 4.9 27.3

4.8 2.9 8.6 17.4 10.1 7.8 3.2 47.3

3.4 1.3 4.2 11.6 6.8 6.6 4.9 64.3

3.7 2.6 4.4 13.7 6.5 10.9 5.3 60.4

3.1 4.9 2.9 9.2 5.5 7.9 5.2 71.1

3.6 4.0 2.5 9.5 6.2 2.0 4.2 65.8

Australia(d) New Zealand(d)

10.7 12.3

8.3 11.8

7.8 6.7

6.6 5.0

1.5 0.9

1.2 1.0

EC (b)

10.8

7.3

5.3

5.7

4.8

4.6

9.3

6.1

5.4

5.8

4.4

4.4

9.1

5.7

4.7

5.6

3.7

3.4

T o t a l OECD(b) T o t a l OECD less Turkey(b) (a) (b) (c) (d)

. I «

Source: OECD, Main Economic Indicators.

90

91

92

NZASLCOMP /15 OCT 2

Inflation Targeting in Canada and New Zealand

83

than Australia's. The interest differential is more than 50 basis points. The near zero-differential between the short-term rates (see figure 4) and near stable exchange rates of the two countries (see figure 5) confirms that financial credibility has come somewhat quicker in New Zealand.

Figure 4.90 DAY INTEREST RATE

Source: OECD, Main Economic Indicators.

Figure 5. EXCHANGE RATE (In US dollars)

Source: OECD, Main Economic Indicators. 6*

Andreas Fischer

84

Figure 6. WAGE INCREASE (1) (Percentage change over 4 quarters) New Zealand Australia

1985

86

ι ι I I

87

1. Hourly rates for Australia, weekly for New Zealand. Source: OECD, Main Economic Indicators.

89

I I I I I 90

I i i

91

NZKASLCOMP3/ IS OCT 82

Figure 7. STANDARDIZED UNEMPLOYMENT RATES

Source: OECD, Main Economic Indicators.

NZB&ASLC . OMP3 /15 OCT 02

Inflation Targeting in Canada and New Zealand

85

Evidence of improved credibility in the New Zealand labor market is more complex. Figure 6 shows that the most recent wage increases in New Zealand are close to one percent whereas Australian increases are still above 3 percent. Although wage increases in New Zealand have fallen much faster than in Australia, it is difficult to say whether this is due to the success of inflation targeting alone. Higher unemployment rates in New Zealand (depicted in figure 7) and a larger output gap reveal the large costs associated with rapid disinflation. A further open question is whether output costs could have been reduced had the Labor Contracts Act (May 1991) been introduced before inflation targeting. The Contracts Act made union membership voluntary - by removing their statutary rights of exclusive bargaining - with employee representation now contestable and bargaining structures negotiable. 21 The primary effect of the Act has probably reduced the N A I R U and wage pressure. 5. Canada and the United States

In contrast to Canada's flexible-contingent rule of price stability, monetary policy in the United States since the late 1980s is often regarded as being discretionary, since it is more growth oriented than its northern neighbor. The relatively quick Canadian disinflation process depicted in figure 8, suggests that the inflation targets should have had an impact on expectations in financial markets. Since the announcement of the inflation targets in 1991, the differential between U.S. and Canadian long-term governments bonds has closed considerably, despite a fall in the Canadian dollar in January and October of 1992. Figure 9 shows that the differential has gradually narrowed from 200 to 70 basis points. The fall in nominal rates has however not been at the same pace as inflation, thereby heightening real rates and the benchmark opportunity cost of undertaking investment in Canada as opposed to in the United States. In the labor market there is little evidence that inflation targets have reduced the costs of disinflation. First, despite lower inflation since 1991, figure 10 shows that wage increases continue to be considerably higher in Canada than in the United States. This phenomena cannot be explained away by recent productivity gains, because Canadian productivity is lower than in the United States (see OECD Country Studies, Canada, 1992). Second unemployment in Canada has risen faster. In 1990, Canadian unemployment rate averaged 8.1 percent and stands currently as 11.6 percent as opposed to 5.4 and 7.8 percent for the United States (see figure 11). Again, inflation tar21

For further details on the Labor Contracts Act, see OECD Country Survey, New Zealand, 1992.

86

Andreas Fischer

geting in the first two years has produced no clear credibility gains in the labor market.

Figure 8. INFLATION (CPI, year on year change)

1985

86

87

Source: OECD, Main Economic Indicators.

NZ9e.U8A.C0UP/ 2 OCT 92

Figure 9. LONG TERM INTEREST RATES (10 year government bonds)

1985

86

87

88

Source: OECD, Main Economic Indicators.

NZ92U . 8AC . OMP / 2 OCT 92

Inflation Targeting in Canada and New Zealand

87

Figure 10. WAGES INCREASE (1) (Percentage change over 4 quarters)

%

%

1. Hourly earnings in manufacturing. Source: OECD, Main Economic Indicators.

Figure 11. STANTARDIZED UNEMPLOYMENT RATES . 12

United States Canada

I "

/

10

i

1985

1

86

87

Source: OECD, Main Economic Indicators.

90

91

92

NZ92U . 8AO . OMP3 / 2 OCT 02

88

Andreas Fischer I V . Conclusions

Although no independent credibility effects in the labor market are found, the experiences in Canada and New Zealand reveal that the announcement of such targets have two primary purposes: to promote better private decisionmaking in financial markets and to provide a standard of accountability for public officials. Although it is debateable as to whether inflation targets are necessary to achieve financial credibility, the targets give greater political commitment to lower inflation. The central bank is freed of political manipulation, yet independence is balanced with greater accountability in having to meet intermediate targets. Consequently, as noted in Clark (1988) the argument for inflation targeting in Canada and New Zealand boils down to whether the government and the central bank can be trusted on its promises about future policy. I f it can, then discretion is better for it allows reactions to unusual circumstances. I f not, then rules are better. Inflation targets are therefore an aid in reducing the fears in countries were the government's and central bank's reputation for fighting inflation has been discounted. The experiences in Canada and New Zealand show they are commited to the target strategy. Overall, however, it is too early to determine the success of the policy of inflation targeting. First, one must wait and see how the economies in Canada and New Zealand w i l l react to the environment of low inflation, despite considerable costs of high unemployment during the disinflation phase. Moreover, once the inflation targets have been achieved, the next step calls for defining a target path which ensures that price stability w i l l be maintained. This second phase of sustaining low inflation w i l l be more difficult. Second, the global slowdown in economic activity and the unanticipated slow response to aggregate domestic demand helped Canada and New Zealand considerably on the inflation front. Thus, it is difficult to determine whether inflation targeting was successful at a time when most countries experienced little or no inflationary pressures. The real test of the policy comes when either central bank is faced with an independent domestic price shock. References Alesina, Alberto and Lawrence Summers (1990): "Central Bank Independence and Macroeconomic Performance: Some Comparative evidence," Harvard University, Cambridge, Mass., Manuscript. - Barro, Robert J. (1986): "Recent Developments in the Theory of Rules versus Discretion," Economic Journal, supplement 23 - 37. Blanchard , Olivier J. (1984): "The Lucas Critique and the Volker Deflation," American Economic Review. - Black , Susan and William T. Gavin (1990): "Price Stability and the Swedish Monetary Experiment," Federal Reserve Bank of Cleveland Economic Commentary. - Clark, Peter K. (1988): "Comment on Post-war Developments

Inflation Targeting in Canada and New Zealand

89

in Business Cycle Theory: A Moderately Classical Perspective," Journal of Money, Credit and Banking 20, 476 - 478. - Cozier , Barry and Jack Selody (1991): "Inflation and Macroeconomic Performance: Some Cross Country Evidence," Bank of Canada memo. - Dornbusch, Rudiger and Stanley Fischer (1991): "Moderate Inflation," National Bureau of Economic Research, Working Paper No. 3896. - Egebo, Thomas and A. Steven Englander (1992): "Institutional Commitments and Policy Credibility: A Critical Survey and Empirical Evidence from the ERM," OECD Economic Studies 18, Spring 45 - 84. - Englander, A. Steven (1991): "Optimal Monetary Policy Design: Rules versus Discretion Yet Again," Federal Reserve Bank of New York, Quarterly Review (Winter). - Fortin, Pierre (1990): "Do We Measure Inflation Correctly," in The Goal of Price Stability, ed. Richard G. Lipsey, Policy Study 8 C.D. Howe Institute. - Freedman, Charles (1989): "Monetary Policy in the 1990s: Lessons and Challenges," Monetary Policy Issues in the 1990s, Symposium Sponsored by The Federal Reserve Bank of Kansas City. - Friedman, Benjamin M. (1988): "Lessons on Monetary Policy from the 1980s," Journal of Economic Perspectives, 2 (3). - Gavin, William T. and Alan C. Stockman (1990): "Why a Rule for Stable Prices may Dominate a Rule for Zero Inflation," Economic Review Federal Reserve Bank of Cleveland 2 - 8. - Grilli, V., D. Masciando and G. Tabellini (1991): "Political and Monetary Institutions and Public Financial policies in the Industrial Countries," Economic Policy 13, 342 - 392. - Grimes, Arthur (1991): "Effects of Inflation on Growth: Some International Evidence," Weltwirtschaftliches Archiv 127, 631 - 644. - Grimes, Arthur and Jason Wong (1992): "The Role of the Exchange Rate in New Zealand Monetary Policy," appearing in Exchange Rate Policy in Pacific Basin Countries, Federal Reserve Bank of San Francisco. - Gordon, Robert J. (1985): "The Conduct of Domestic Monetary Policy," Chapter 3 in Ando et al. (eds) Monetary Policy in our Times, Cambridge, Mass. Press. - Hutchison, Michael and John P. Judd (1992): "Central Bank Secrecy and Money Surprises: International Evidence," mimeo. Jonung, Lars (1979): Knut Wicksell's Norm of Price Stabilization and Swedish Monetary Policy in the 1930's," Journal of Monetary Economics 5, 459 - 496. - Lebow, David E., John M. Roberts and David J. Stockton (1992): "Economic Performance under Price Stability," Board of Governors of the Federal Reserve System, Economic Activity Section Working Paper No. 125. - McCallum, Bennett T. (1989): "Targets, Indicators, and Instruments of Monetary Policy," NBER Working Paper No. 3047, 20. 459 - 471. - Robson, William B. P. (1991): "Aiming Low: Canada's New Inflation Targets," C.D. Howe Institute, Commentary 31, May. - Spencer, Grant (1992): "Monetary Policy: The New Zealand Experience 1985 - 1990," in Monetary Policy and the New Zealand Financial System, 3rd Edition, Hutcheson, Bowman and Stewart. - Stutchbury, Michael (1991): "A Zero Inflation Target for Australia?" Financial Review October 30, 15.

90

Andreas Fischer

Summary Inflation Targeting in Canada and New Zealand A Survey of the Issue and the Evidence Canada and New Zealand have recently announced targets of zero inflation. These targets are formal agreements between the Ministry of Finance and the Central Bank and represent a strong commitment to price stability. While inflation targeting may heighten the general awareness as to what the objectives of monetary policy are, it is important to identify for whom the targets are intended. Large differences in the time frame of the target path may arise if the targets are designed for purposes of self discipline, financial markets or the public to hang their expectations on. At the same time, inflation targeting leaves many operational issues concerning monetary policy open. The issue of targets and instruments raises questions as to how monetary policy is implemented. Are inflation targets simply a performance measure in making the central bank accountable to the public or do they imply a specific feedback rule from prices to exchange rates or some other instrument? Drawing heavily from the experiences in Canada and New Zealand, this survey examines the benefits and drawbacks of implementing inflation targets and tries to answer the question whether the loss of short-run flexibility under a rule-based policy such as inflation targeting outweighs the gain in credibility?

Zusammenfassung Inflations-Targeting in Kanada und Neuseeland: Eine Übersicht über Fragen und Beweise Kanada und Neuseeland haben kürzlich bekanntgegeben, daß sie sich ein Inflationsziel von Null gesetzt haben. Dies geschah durch förmliche Abmachung zwischen dem Finanzministerium und der Zentralbank, die eine starke Verpflichtung gegenüber dem Preisstabilitätsziel darstellt. Einerseits kann die Festsetzung von Inflationszielen das allgemeine Bewußtsein dafür schärfen, was Zielsetzungen in der Geldpolitik bedeuten; andererseits kommt es darauf an, klar zu sagen, für wen die gesetzten Ziele gelten sollen. Es können sich große Verzögerungen bei der Zielerreichung ergeben, wenn die Zielsetzung ein Mittel der Selbstdisziplin oder der Finanzmärkte sein oder wenn sie es der Allgemeinheit gestatten sollen, ihren eigenen Erwartungen anzuhängen. Gleichzeitig läßt die Festsetzung von Inflationszielen viele operationelle Probleme der Geldpolitik ungelöst. Die Frage der Ziele und Instrumente wirft Fragen auf, wie zum Beispiel die Geldpolitik durchgeführt werden soll. Sollen die gesetzten Inflationsziele lediglich ein Leistungsmaß zu dem Zweck sein, die Zentralbank gegenüber der Allgemeinheit zur Verantwortung zu ziehen, oder sollen sie spezifische Regeln für die wechselseitige Beeinflussung von Preisen und Wechselkursen oder für sonstige Instrumente beinhalten? Unter weitgehender Nutzung der Erfahrungen von Kanada und Neuseeland untersucht dieser Beitrag Vor- und Nachteile bei der Erreichung der gesetzten Inflationsziele und versucht, die Frage zu beantworten, ob der Zugewinn an Glaubwürdigkeit

Inflation Targeting in Canada and New Zealand

91

den Verlust von Flexibilität überwiegt, der bei einer Regeln verhafteten Politik, wie die Festsetzung von Inflationszielen, zu verzeichnen ist.

Résumé Les objectifs d'inflation au Canada et en Nouvelle Zélande: un examen des résultats et la preuve Le Canada et la Nouvelle Zélande ont annoncé récemment des objectifs d'inflation zéro. Ces objectifs sont des accords formels entre le Ministère des Finances et la Banque Centrale et représentent un sérieux engagement envers la stabilité des prix. Alors que les objectifs d'inflation peuvent accentuer la conscience générale sur la signification des objectifs de la politique monétaire, il est important d'identifier à qui sont destinés les objectifs. De grandes différences dans l'échéancier des objectifs peuvent apparaître si ces derniers sont établis à des fins d'auto-discipline, pour les marchésfinanciers ou pour accrocher les attentes du public. En même temps, les objectifs d'inflation laissent ouvertes beaucoup de questions opérationnelles sur la politique monétaire. Le résultat d'objectifs et des instruments soulève des questions sur la façon dont la politique monétaire est appliquée. Les objectifs d'inflation sont-ils simplement une mesure de performance pour permettre à la banque centrale de se justifier au public ou impliquent-ils une règle de rétroaction spécifique des prix vers les taux de change ou sont-ils un autre instrument? En se basant fortement sur les expériences du Canada et de la Nouvelle-Zélande, cet article examine les effets favorables et les désavantages de l'application d'objectifs d'inflation et essaie de répondre à la question suivante: la perte de flexibilité à court terme sous une politique réglementée comme celle des objectifs d'inflation est-elle compensée par que le gain de crédibilité?

Das internationale nominale Sozialprodukt als geldpolitisches Koordinationsziel: Eine Analyse* Von Norbert Funke, Kiel I. Einleitung Als Folge einer gewissen Unzufriedenheit mit dem derzeitigen geld- und währungspolitischen System sind während der letzten beiden Dekaden immer wieder Forderungen nach einer größeren internationalen geldpolitischen Abstimmung laut geworden. Hierzu zählen u.a. die Konzepte, die „Weltgeldmenge" [McKinnon, 1974, 1984] zu steuern, Wechselkurszielzonen zwischen den Hauptleitwährungen der Industrieländer einzuführen [Williamson, 1983; Williamson/Miller, 1987] oder einen Preisindex für gehandelte Güter koordiniert zu stabilisieren [McKinnon, 1988]. Parallel zu den theoretischen Vorschlägen ist bei dem G7-Treffen in Tokio 1986 das Indikatorkonzept implementiert worden. Unklar bleibt jedoch, ob die einzelnen Indikatoren eher als Prognosen, Ziele oder verbindliche Zusagen zu interpretieren sind [Frankel, 1990]. Weiterhin wird vor allem kritisiert, daß eine große Anzahl von Indikatoren zu entgegengesetzten Signalen führen kann und der Koordinationsprozeß hierdurch erschwert wird 1 . Einer der neuesten geldpolitischen Koordinationsvorschläge geht auf Frankel [1989, 1990, 1991a,b] zurück, der anregt, das internationale nominale Sozialprodukt als geldpolitisches Koordinationsziel einzuführen. Die grundlegende Ausgestaltung dieses Konzepts, das Frankel als INT (International Nominal Targeting) bezeichnet2, ist sehr einfach. Der Vorschlag impliziert einen Verzicht der G7-Länder auf multivariate Indikatoren und eine ausschließliche Konzentration auf das nominale Bruttosozialprodukt * Ich danke einem anonymen Gutachter für hilfreiche Hinweise. Siehe zu einer Analyse, die noch weitere Koordinationsregeln berücksichtigt, die Arbeit des Verfassers „Nominale Anker als geldpolitische Koordinationsziele", Universität Köln, Diss., in Vorbereitung. 1 Vgl. zu einer kritischen Analyse dieser Koordinationskonzepte z.B. Willms [1991]. Speziell zu McKinnon [1988] siehe z.B. Dornbusch [1988]. 2 Die Begriffswahl INT kann insofern irreführend sein, als daß hierunter ganz allgemein die Koordinierung nominaler Zielgrößen subsumiert werden könnte. Dieses mögliche Mißverständnis könnte durch die Bezeichnung INIT (International Nominal Income Targeting) vermieden werden.

94

Norbert Funke

(oder die nominale Nachfrage). Bei jedem G7-Treffen einigen sich die nationalen Vertreter auf kollektive und individuelle Wachstumsziele für die nominale Nachfrage. Während für einen 5-Jahreshorizont noch relativ weite Bandbreiten anvisiert werden können, sind für das jeweils nächste Jahr konkretere Wachstumsziele mit engeren Bandbreiten (etwa plus minus 1,5%) festzulegen. Dieser Vorschlag zielt offensichtlich darauf ab, die von einigen prominenten Ökonomen konstatierten Vorteile einer nationalen Politik, die darauf abzielt, die Wachstumsrate des nominalen Bruttosozialprodukts als geldpolitische Zielgröße zu wählen 3 , mit den unterstellten positiven Aspekten einer Politikkoordination zu vereinigen. Da beide Komponenten einer internationalen BSP-Regelpolitik in der Fachwelt starke Beachtung gefunden haben, ist dies Anlaß genug, sich intensiver mit den Vor- und Nachteilen dieses Politikvorschlags auseinanderzusetzen. In Abschnitt II. werden im Rahmen eines symmetrischen Zwei-LänderModells mit Lohnrigiditäten die Schockabsorptionsfähigkeiten einer internationalen BSP-Regel analysiert. In Anlehnung an die Begriffsverwendung im nationalen Kontext wird hier von einer internationalen BSP-Regel gesprochen, wenn beide Länder ein nominales BSP-Ziel verfolgen. Aus modelltheoretischer Sicht kann dies als erste Annäherung an den Vorschlag von Frankel interpretiert werden, da die Einführung derselben geldpolitischen Regel im Inland und Ausland als Ergebnis einer internationalen Koordination aufgefaßt werden kann. Als Referenzsystem dient, wie überwiegend in der Literatur geschlossener Volkswirtschaften, eine Politik der konstanten Geldmengenexpansion in beiden Ländern 4 . Ziel der wirtschaftspolitischen Entscheidungsträger ist es, das Realeinkommen kurzfristig zu stabilisieren und Preisniveaustabilität zu gewährleisten. Außerdem werden die Rückwirkungen auf den nominalen Wechselkurs betrachtet. Zur Analyse wird auf die Methode von Aoki [1981] zurückgegriffen, die es auf vergleichsweise einfache Art ermöglicht, sowohl die Entwicklung der beiden Länder insgesamt („der Weltwirtschaft") als auch die unterschiedlichen Auswirkungen inländischer und/oder ausländischer Schocks auf die beiden Länder separat zu betrachten. Ein zentrales Ergebnis dieser Modellanalyse ist, daß bei einer internationalen BSP-Regel im Gegensatz zu einer internationalen Friedman-Regel die Wirkungen von Geldnachfrageschocks - unabhängig davon, ob sie symmetrisch, asymmetrisch oder einseitig auftreten - in bezug auf das Realeinkommen, das Preisniveau sowie den nominalen 3

Im nationalen Kontext wird eine solche Politik häufig als nominale BSP-Regelpolitik oder auch BIP-Regel bezeichnet. Vgl. zu einer Analyse in der deutschsprachigen Literatur Wagner [1988]. 4 In dem hier verwendeten Modell wird die Geldmenge in beiden Ländern konstant gehalten. Diese Politik wird als internationale Friedman-Regel bezeichnet.

Das internationale nominale Sozialprodukt

95

Wechselkurs vollständig absorbiert werden. Dies gilt ebenfalls für symmetrische IS-Schocks. Bei nicht symmetrischen IS-Schocks sowie Angebotsschocks hängt die Vorteilhaftigkeit einer internationalen BSP-Regelpolitik jedoch vor allem von dem Herkunftsland der Schocks, der konkreten Gewichtung der gesamtwirtschaftlichen Ziele sowie den Strukturparametern des Modells ab 5 . In Abschnitt 3 wird die Annahme, daß beide Länder dieselbe geldpolitische Regel verfolgen, aufgegeben. Auf der Grundlage der in Abschnitt 2 erzielten Ergebnisse wird beurteilt, wie sich die Einführung unterschiedlicher Regeln im Inland und Ausland auf die Schockübertragung und Schockabsorption in beiden Ländern auswirkt. Diese Resultate geben erste Anhaltspunkte darüber, inwiefern die Auswahl einer adäquaten inländischen Regel bei der Existenz von Lohnrigiditäten von der konkreten Ausgestaltung der ausländischen Geldpolitik sowie von ausländischen Schocks abhängt. Ausgehend von der Situation einer internationalen Friedman-Regel kann z.B. festgestellt werden, inwiefern das Inland und das Ausland von einer alleinigen Einführung einer BSP-Regel im Inland profitieren oder negativ betroffen werden. Es zeigt sich u.a., daß die Schockwirkungen im Inland in bezug auf das Realeinkommen und Produzenten-Preisniveau identisch sind mit dem Fall einer internationalen BSP-Regel. Insbesondere ist das Inland unter den hier getroffenen Annahmen in der Lage, die Wirkungen ausländischer Schocks auf das inländische Realeinkommen und Produzenten-Preisniveau vollständig zu neutralisieren. Das Ausland profitiert hingegen auch bei Nachfrageschocks nicht notwendigerweise von dem Regimewechsel im Inland. Die unerwünschten Wirkungen ausländischer Schocks auf das Ausland können durch die Einführung einer BSP-Regel im Inland u.U. verstärkt werden. In Abschnitt 4 werden die bisher erzielten Ergebnisse mit den Resultaten einer makroökonomischen Simulation auf der Basis des McKibbon-SachsModells verglichen. Obwohl sich diese Betrachtung im Gegensatz zu den Abschnitten II. und III. auf vier Länderblocks - USA, Japan, Deutschland und den Rest der OECD-Länder - bezieht und die Symmetrieannahme (natürlich) aufgehoben wird, werden die in Abschnitt II. und III. erzielten Schlußfolgerungen im wesentlichen unterstützt. In Abschnitt V. werden einige Beschränkungen der Modellanalyse sowie mögliche Probleme einer internationalen BSP-Regelpolitik, die über die modelltheoretischen Betrachtungen hinausgehen, diskutiert. Es wird gezeigt, 5 Bei der Interpretation dieser Ergebnisse muß jedoch berücksichtigt werden, daß die Vorteilhaftigkeit einer bestimmten geldpolitischen Strategie im Rahmen von makroökonomischen Modellanalysen von der gewählten Modellstruktur abhängen kann. Vgl. hierzu für den Fall geschlossener Volkswirtschaften z.B. Asako/Wagner [1992].

Norbert Funke

96

daß eine einfache Ankündigung einer internationalen BSP-Regelpolitik nicht besonders gut geeignet ist, die inhärenten Probleme einer geldpolitischen Koordination zu bewältigen. Abschnitt VI. faßt schließlich die wesentlichen Ergebnisse dieser Analyse zusammen. I I . Modelltheoretische Betrachtung Die bisherigen modelltheoretischen Arbeiten zum Vergleich alternativer geldpolitischer Strategien beschränken sich im wesentlichen auf den Fall der geschlossenen bzw. kleinen offenen Volkswirtschaft 6 . Zu den noch recht wenigen Ausnahmen zählt die Untersuchung von Fukuda und Hamada [1988], die die wegweisende Arbeit von Poole [1970] auf den Zwei-Länder-Fall übertragen haben und die Schockabsorptionsfähigkeit einfacher geldpolitischer Koordinationsregeln, namentlich einer koordinierten Zins-, Geldmengen-, Wechselkurs- und Zinsdifferentialregel, analysiert haben. Ein wesentliches Ergebnis ist, daß im Zwei-Länder-Fall bei flexiblen Wechselkursen - analog zum Fall der Analyse der geschlossenen Volkswirtschaft von Poole [1970] - Geldnachfrageschocks durch eine koordinierte Zinspolitik und IS-Schocks durch eine koordinierte Geldmengenstrategie besser absorbiert werden, falls das Ziel der wirtschaftspolitischen Instanz darin besteht, den realen Output kurzfristig zu stabilisieren. Im folgenden wird die Arbeit von Fukuda/Hamada zunächst um die Einbeziehung einer internationalen BSP-Regel erweitert 7 . Die Analyse beschränkt sich auf den Fall starrer geldpolitischer Regeln. In einem symmetrischen Zwei-Länder-Modell mit Lohnrigiditäten wird untersucht, welche makroökonomischen Effekte Schocks bei einer internationalen Friedman-Regel und einer internationalen BSP-Regel auf mögliche gesamtwirtschaftliche Ziele ausüben. Hier wird unterstellt, daß das Ziel der Wirtschaftspolitik in beiden Ländern darin besteht, sowohl das Realeinkommen um seinen deterministischen Gleichgewichtswert kurzfristig zu stabilisieren als auch Preisstabilität zu gewährleisten. Zudem werden die Auswirkungen auf den nominalen Wechselkurs betrachtet. Auch wenn aus ökono6

Vgl. z.B. Bean [1983], Rogoff (1985a), Aizenman/Frenkel [1986], West [1986], Wagner [1988], Funke/Mastroberardino [1991], Asako/Wagner [1992]. 7 Funke [1991] hat den neoklassischen Modellrahmen von Fukuda/Hamada [1988] unmittelbar um die Analyse einer internationalen BSP-Regel ergänzt. Argy [1991] analysiert ebenfalls u.a. eine internationale BSP-Regel in einem ähnlichen Modell unter alternativen Annahmen. Diese Untersuchungen werden hauptsächlich um die Berücksichtigung der Konsumentenpreisindizes in den gesamtwirtschaftlichen Zielfunktionen sowie als Deflator für das nominale Geldangebot im Geldmarkt ergänzt. Im Gegensatz zur computergestützten Analyse von Argy wird hier mit der Methode von Aoki (1981) ein relativ einfaches Verfahren aufgezeigt, solche ZweiLänder-Modelle zu berechnen.

Das internationale nominale Sozialprodukt

97

mischer Perspektive nominale Wechselkursstabilität zumindest ein sehr fragwürdiges wirtschaftspolitisches Ziel ist, scheint ihm doch in der aktuellen Politikdiskussion häufig eine bedeutende Rolle beigemessen zu werden [Frankel/Chinn, 1991]. Im Rahmen der Analyse wird insbesondere zwischen weltweiten und länderspezifischen Schocks differenziert. Das Zwei-Länder-Modell wird durch die Gleichungen 1 - 6 beschrieben. Die mit a) gekennzeichneten Gleichungen repräsentieren die inländische Volkswirtschaft und die mit b) gekennzeichneten Gleichungen die ausländische Volkswirtschaft 8 , (1 a)

(lb)

(2a)

mt - pct = - aii t

m* - pc;

+ a2y t

+ ε,

= - OL\i] + OL2y] + ε*

yt = - κ (it - EtPt+\

+ Pt) + ψ(ρ*

+ st - pt)

+ 6y* + ηί

mit 0 < δ < 1

(2b)

y* t = - « ( / , * - E tp* t+l

(3a)

y, = ß(p t

- Et-iPt)

+ μ,

(3 b)

y ; = β (p* t - Et-ip*)

+ μ*

(4)

i t - i* = E ts t+1

(5a)

+p* t)

- φ(ρ*

+ st - pt)

+ 6y t + η*

- 5,

pct = gpt + (1 - g) ( Ρ+

st)

= pt + (1 - g) (p* + st -

P t

mit 0.5 < g < 1

(5b)

pc;

= gp* t + (1 - g) (Pt - St) = p* -

(6a)

mt = - 0(p t

(6 b)

m* = -Θ( Ρ;

8

(1 - g) CP* + 5, - Pt)

+ y t)

+

Vgl. zu teilweise ähnlichen Zwei-Länder-Modellen z.B. Alogoskoufis/Smith [1991], Argy [1991], Argy/Salop [1983], Turnovsky [1986]. 7 Kredit und Kapital, Beiheft 13

)

Norbert Funke

98

wobei mt das Geldangebot, pt das Preisniveau, i t der nominale Zinssatz, y t das Realeinkommen und s t der nominale Wechselkurs (definiert als Preis der ausländischen Währung, ausgedrückt in inländischer Währung - Preisnotierung) ist. Alle Variablen bis auf den Zinssatz sind logarithmiert. Der Zeitindex ist t. Die Erwartungsbildung ist rational, so daß z.B. E t-\p t dem erwarteten Preisniveau der Periode t auf der Basis der am Ende der Periode t — 1 verfügbaren Informationen entspricht. Ein hochgestellter Stern symbolisiert ausländische Größen. Der relative Preis zwischen dem ausländischen Preisniveau, ausgedrückt in inländischer Währungseinheit, und dem inländischen Preisniveau (p* + st — pt) wird häufig als logarithmierter realer Wechselkurs bezeichnet9. Alle Elastizitäten bzw. Semi-Elastizitäten a u α2, φ, β sind annahmegemäß größer Null und identisch in beiden Ländern. Weiterhin wird unterstellt, daß alle Schocks - LM-Schocks ( ε , ) , ISSchocks (77,) sowie Angebotsschocks ( μ , ) 1 0 - white noise sind, d.h., einen Erwartungswert von Null und eine konstante Varianz haben. Alle Konstanten sind auf 0 normalisiert. Gleichungen (1) und (2) sind somit Standard L M - und IS-Funktionen für eine offene Volkswirtschaft 11 . I m Geldmarkt wird das nominale Geldangebot mit dem Konsumentenpreisindex deflationiert 12 . Dies reflektiert, daß ein Teil der Geldnachfrage zu Transaktionszwecken zum Kauf von Importgütern benutzt wird. Gleichungen (3 a) und (3 b) sind jeweils Angebotsfunktionen vom Lucas-Typ für das Inland und Ausland. Implizit wird unterstellt, daß die Löhne für Periode t in beiden Ländern am Ende der Periode t — 1 festgelegt werden, insbesondere bevor Schocks auftreten 13 . Die ungedeckte Zinsparität (Gleichung 4) schließt das Modell. Gleichungen (5 a) und (5 b) sind jeweils die Definition des Konsumentenpreisindexes als gewichtetes Mittel des inländischen Preises sowie des Importpreises. Es wird unter9

Die Umkehrung des realen Wechselkurses entspricht den terms of trade. Siehe z.B. Wohltmann [1987, S. 208]. 10 Funke [1991] berücksichtigt auch Risikoprämien-Schocks (Ω,) im Rahmen der ungedeckten Zinsparität. 11 Es wird unterstellt, daß eine Steigerung des ausländischen Realeinkommens um eine Einheit einen geringeren Effekt auf das inländische Realeinkommen ausübt (0 < δ < 1). Siehe z.B. auch Turnovsky [1986, S. 156]. 12 Vgl. Argy/Salop [1983, S. 230], De Grauwe [1983, S. 11] und Wohltmann [1992, S. 16]. 13 Würden die Löhne hingegen an den Konsumentenpreisindex gebunden, würde das Angebot alleine durch die Terms of Trade determiniert [vgl. Argy/Salop, 1983, S. 230]. Bis auf etwas umfangreichere Berechnungen bleiben die wesentlichen Ergebnisse hingegen unverändert, wenn eine modifizierte Angebotsfiinktion vom Lucas-Typ für eine offene Volkswirtschaft berücksichtigt wird und außerdem der Realzins in der IS-Funktion als Differenz zwischen dem Nominalzins und der erwarteten Inflation gemessen am Konsumentenpreisindex ausgedrückt wird. Vgl. hierzu sowie zur Analyse von Preisregeln und einer diskretionären Politik Frankel/Funke [1993].

Das internationale nominale Sozialprodukt

99

stellt, daß die Wirtschaftssubjekte eines Landes eine Präferenz für den Konsum eigener Güter haben (0.5 < g < l ) 1 4 . Je größer g ist, desto geringer ist der Einfluß des ausländischen (inländischen) Preisniveaus auf den inländischen (ausländischen) Konsumentenpreisindex. Um das Realeinkommen und Preisniveau sowohl bei einer internationalen Friedman-Regel als auch bei einer internationalen BSP-Regel berechnen zu können, werden zudem die Politikreaktionsfunktionen (6 a) und (6 b) eingeführt, bei denen unterstellt wird, daß die Notenbanken einen Informationsvorteil über das Auftreten von Schocks haben und somit unmittelbar auf diesen reagieren können. Steuerungsunsicherheiten bei der Zielverfolgung werden ausgeschlossen. Wird die Geldmenge in beiden Ländern konstant gehalten, ist θ = 0, bei einer perfekten internationalen BSP-Regel geht θ oo15. Zur weiteren Analyse wird die Methode von Aoki [1981] benutzt und das Zwei-Länder-Modell in zwei Subsysteme - ein additives und ein Differenzensystem - untergliedert 16 . Allgemein gilt: (7 a)

x° = Jt, + χ*

(7b)

je? = x ,

wobei additive Variablen durch ein hochgestelltes a und Differenzen durch ein hochgestelltes d angezeigt werden.

7. Additives System Bei der Betrachtung des additiven Systems werden beide Länder zu einer Einheit zusammengefaßt. Da in dem hier betrachteten Modellrahmen nur zwei Länder existieren, wird durch das additive System die Weltwirtschaft insgesamt beschrieben 17 . Auf der Basis der Definition additiver Variablen (7 a) ergibt sich unmittelbar: 14

Vgl. z.B. Tumovsky [1986, S. 140]. Theoretisch wird das Nominaleinkommen auch durch θ —• — oo konstant gehalten. Aus ökonomischer Perspektive erscheint es jedoch sinnvoller, daß die Geldmenge bei einem tendenziell sinkendem (steigendem) BSP ausgedehnt (verringert) wird. 16 Diese Technik wird u.a. von Tumovsky [1986], Fukucia/Hamada [1988], Alogoskoufis/Smith [1991], Funke [1991] und Wohltmann[1992J angewendet. 17 Siehe zu einer Erweiterung auf mehrere Länder Fukuda/Hamada (1988). 15

*

100

Norbert Funke mat - pat = - axi at

(!')

(2')

y

a

{ l

_

6 )

=

_

K { i

+ a2y at

a

_

E t p

+ e°t

a

+ { + p

y at = ß(p° t -E t. xp at)

(3') (6')

ma =

_0

a^

{ p

y

a

a

) + r }

a

+ μ°

)

Das additive System entspricht einem Standard IS-LM-Modell für eine geschlossene Volkswirtschaft mit flexiblen Preisen und einer Angebotsfunktion vom Lucas-Typ. Durch Auflösen des Systems (siehe Anhang) ergibt sich für das Realeinkommen und Preisniveau bei einer internationalen Friedman-Regel (8a,b) und bei einer internationalen BSP-Regel (9a,b): 5

(8a)

yf

(8b)

pf s

mit

Ni

= [- ßKE at + βαχη*

= {-ne at = α λβ(\

+ «(1 +

αι)μ?]/^ι

+ any? - [a! (1 - δ) + - δ) + κ{α

(9 a)

yf«

= μ?/(1 +/?)

(9 b)

p f

= - μ ? / ( 1 +/?)

χ

+ α 2β

κα 2}μ°}/Νι

+ 1)

Die Superskripte beschreiben eine internationale Friedman-Regel (MS = Money Supply Targeting) sowie eine internationale BSP-Regel (NI = Nominal Income Targeting). Bei einer internationalen Friedman-Regel beeinträchtigen alle hier betrachteten Schocks - LM-Schocks, IS-Schocks und Angebotsschocks - das Realeinkommen und das (durchschnittliche) Preisniveau in der Welt 1 8 . Da hier additive Schocks berücksichtigt werden, wird das Welt-Realeinkommen und Welt-Preisniveau auch von einseitigen Schocks beeinflußt. Lediglich dann, wenn Schocks im Inland und Ausland genau den gleichen absoluten Betrag, aber die entgegengesetzte Richtung aufweisen, bleiben (trivialerweise) das Welt-Realeinkommen und WeltPreisniveau unverändert, da unter diesen Umständen e a t = η " = μ * = 0 ist. 18

Für das durchschnittliche Preisniveau in der Welt (ρ*) gilt: ρJ" = pat j 2.

Das internationale nominale Sozialprodukt

101

Im Gegensatz hierzu werden bei einer internationalen BSP-Regel sowohl IS- als auch LM-Schocks vollständig absorbiert. Das Welt-Realeinkommen und das Welt-Preisniveau bleiben sowohl bei symmetrischen als auch bei asymmetrischen und einseitigen IS- und LM-Schocks unverändert, da beide Länder die Geldmenge so verändern, daß das jeweils eigene und somit auch das Welt-Bruttosozialprodukt konstant gehalten wird 1 9 . Die Auswirkungen von Angebotsschocks werden gleichmäßig, aber mit unterschiedlichem Vorzeichen, auf das Welt-Preisniveau und Welt-Realeinkommen verteilt. Da beide Länder zusammen eine geschlossene Volkswirtschaft darstellen, sind die bisherigen Ergebnisse wohlbekannt. Interessanter ist, inwiefern die beiden Länder unterschiedlich von Schocks betroffen werden. Dies kann mit Hilfe des Differenzensystems beurteilt werden.

2. Differenzensystem Unter Anwendung der Definition von (7b) ergibt sich:

(1")

m? - pd

(2")

y d = - K{i

(3")

y d = ß{p d t

(4")

i d = E ts t+\

(5")

- 2 ( 1 - g) (s t - p d t ) = - axi d t d

- E tp d +l - E t- xP d)

md = — 0(y d

-

+ a2y d

+ p ? ) + 2/

+ 1 + α , ) + 0 ( 1 + (5) [ α , 4- 2(1 - g)]

= μ ί / ( 1 +/?)

(lia)

yf

(lib)

ρ™ = - μ ? / ( 1 + / 9 )

Aus Gleichung (10a,b) ist unmittelbar das (triviale) Ergebnis ersichtlich, daß beide Länder bei symmetrischen Schocks in gleichem Maße hiervon betroffen werden, denn falls e d = η * = μ? = 0, sind das Realeinkommen und das Preisniveau in beiden Ländern identisch (y d t = pd t = 0). Sie entsprechen aber nicht notwendigerweise den Zielwerten. Die bisher erzielten Ergebnisse beziehen sich sowohl auf die Weltwirtschaft insgesamt als auch auf die unterschiedlichen Auswirkungen von Schocks auf beide Länder. Aus beiden Betrachtungen zusammen kann jetzt auf die jeweilige Situation i m Inland und Ausland zurückgeschlossen werden. 3. Schockauswirkungen

auf das Inland und Ausland

U m die Schockauswirkungen auf das Inland und Ausland separat zu betrachten, wird auf die Definition des additiven Systems und Differenzensystems zurückgegriffen. Aus (7a) und (7b) folgt: (12)

* f = y (*? + *?)

=

A u f inländische (ausländische) Variablen kann somit durch Addition (Subtraktion) additiver und Differenzen-Variablen unmittelbar wieder zurückgeschlossen werden. Ein Beispiel mag dies verdeutlichen. Um die isolierten Auswirkungen von LM-Schocks (also 7]t = η* = pt = μ* = 0) auf das Realeinkommen i m Inland und Ausland separat zu analysieren, wird folgendermaßen vorgegangen: A u f der Grundlage von (12) wird das inländische Realeinkommen aus (13 a) und das ausländische Realeinkommen durch (13b) errechnet.

103

Das internationale nominale Sozialprodukt (13a)

y t = ± (yf

+ y d t)

(13b)

y* = \(y at

- y d t)

Wenn beide Länder ihre Geldmenge konstant halten, ergibt sich durch Einsetzen von (8a) und (10a) für das inländische Realeinkommen (14)

y t =^[-βκεϊ/Ν

ι

- β(κ +

2φ)ε'/Ν 2]

und für das ausländische Realeinkommen (15)

y] =^[-ß*e at/N

x

+ β(κ +

2φ)εϊ/Ν

2).

Nun können die Wirkungen von symmetrischen, einseitigen oder genau entgegengesetzten Schocks sowie beliebige Kombinationen analysiert werden. Bei symmetrischen positiven Geldnachfrageschocks ( ε , = ε* > 0) ist aufgrund der Symmetrie ε^ = 0, aber eat > 0. Aus (14) und (15) folgt unmittelbar, daß in beiden Ländern das Realeinkommen sinkt 2 1 . Ein einseitiger positiver Geldnachfrageschock im Inland ( ε , > 0 und ε* = 0 ) führt zu einem sinkenden eigenen Realeinkommen, der Effekt auf das Ausland ist jedoch ohne nähere Kenntnis der Parameter ungewiß 22 . Bei genau entgegengesetzten Schocks im Inland und Ausland (0 < ε , = - ε ; ) folgt aus (14) und (15), da ε? = 0 und ε? > 0, daß das Realeinkommen im Inland sinkt, im Ausland hingegen steigt. Analoge Überlegungen können für alle hier betrachteten Schocks sowie die Rückwirkungen auf das Preisniveau angestellt werden. In Tabelle 1 wird die Übertragungsrichtung der Schocks angegeben23. 21

Es sei daran erinnert, daß N x > 0 und n2 > 0. Da ein negativer Geldnachfrageschock analoge Wirkungen zu einer nicht antizipierten Geldmengenerhöhung hat, folgt daraus, daß in dem hier gewählten Modellrahmen die Effekte nicht antizipierter Geldpolitik im Inland ungewisse Auswirkungen auf das ausländische Realeinkommen haben. Wegen der Symmetrieannahme gilt entsprechendes für überraschende Geldmengenveränderungen im Ausland. Dieses Ergebnis ist kompatibel mit den Resultaten großer makroökonomischer Modelle, bei denen die Geldpolitik sowohl positive als auch negative ,spill-over'-Effekte hat. Vgl. zu einer Übersicht über die Wirkungen expansiver geldpolitischer Maßnahmen in verschiedenen großen Makromodellen z.B. Kösters (1991). 23 Die Richtung der Wechselkursänderung läßt sich dem Differenzensystem ableiten. [4" in 2" und nach st auflösen] unter Berücksichtigung von E tp d tJr l = E,s,+ι = 0 22

=

- » ? ? ] / ( * + 2 * 0 + P?

Der Wechselkurs bleibt in diesem Modellrahmen somit auf jeden Fall unverändert, solange die Schocks symmetrisch sind. Die Veränderungsrichtung der Konsumentenpreisindizes kann anschließend auf der Basis von (5 a) und (5 b) ermittelt werden.

104

Norbert Funke Tabelle 1

Richtungsänderung makroökonomischer Zielgrößen im Zwei-Länder-Fall bei alternativen Schocks1 Inland

Weltgrößen

Schockart

ΡΓ

1

Ausland

Ji

P,

P:

y,

4t 4-

l

i

l

Pt

Wechselkurs *

Ff

y,

i

i

t

t

4 t r ?

Intern. Friedman-Regel Sym. LM-Schock St =€* >0

i

i

i

Sym. IS-Schock T) t = η*>0

t

Sym. Ang.-Schock μ, = μ* > 0 LM-Schock ε, ) 0 IS-Schock T\ t ) 0 Ang.-Schock μ, ) 0 LM-Switch 0 oo resultiert in ( I I b ) . Die Resultate aus (10a) und ( I I a ) ergeben sich dann unter Berücksichtigung von (3") und E t_\p d = 0.

Literatur Aizenman , Joshua, Jacob A. Frenkel (1986): „Targeting Rules for Monetary Policy". Economic Letters, Vol. 21, Nr. 2, S. 183 - 187. - Alogoskoufis, George S., Ron Smith (1991): „The Phillips Curve, the Persistence of Inflation, and the Lucas Critique: Evidence from Exchange-Rate Regimes". American Economic Review, Vol. 81, Nr. 5, S. 1254 - 1275. - Aoki, Mansanao (1981): Dynamic Analysis of Open Economies. New York. - Argy , Victor (1991): Nominal Income Targeting: A Critical Evaluation. Internationaler Währungsfonds, Working Paper, WP 91/91, Washington. - Argy , Victor, Joanne Salop (1983): „Price and Output Effects of Monetary and Fiscal Expansion in a Two-Country World under Flexible Exchange Rate". Oxford Economic Papers, Vol. 35, Nr. 2, S. 228 - 246. - Asako , Kazumi (1991): „Money Supply vs. Nominal Income Targets under Money Supply and Multiplyer Uncertainties". The Economic Studies Quarterly, Vol. 42, Nr. 2, S. 117 123. - Asako , Kazumi, Helmut Wagner (1992): „Nominal Income Targeting Versus Money Supply Targeting". Scottish Journal of Political Economy, Vol. 39, Nr. 2, S. 167 - 187. - Barro, Robert J., David B. Gordon (1983): „Rules, Discretion and

118

Norbert Funke

Reputation in a Model of Monetary Policy". Journal of Monetary Economics, Vol. 12, Nr. 1, S. 101 - 122. - Bean, Charles R. (1983): „Targeting Nominal Income: An Appraisal". The Economic Journal, Vol. 93, Nr. 372, S. 806 - 819. De Grauwe, Paul (1983): Macroeconomic Theory for the Open Economy. Aldershot, Hampshire. - Dornbusch, Rüdiger (1988): „Doubts about the McKinnon Standard". Journal of Economic Perspectives, Vol. 2, Nr. 1, S. 105 - 112. - Frankel, Jeffrey A. (1989): A Modest Proposal for International Nominal Targeting. National Bureau of Economic Research , Working Paper, Nr. 2849, Cambridge, Mass. Frankel, Jeffrey A. (1990): International Nominal Targeting (INT): „A Proposal for Monetary Policy Coordination in the 1980s". The World Economy, Vol. 13, Nr. 2, S. 263 - 273. - Frankel, Jeffrey A. (1991a): „The Obstacles to Macroeconomic Policy Coordination in the 1990s and an Analysis of International Nominal Targeting (INT)". In: K. A. Koekkoek, L. B. M. Mennes (Hrsg.), International Trade and Global Development: Essays in Honour of Jagdish Bhagwati, London, S. 211 - 236. - Frankel, Jeffrey A. (1991b): „The Obstacles to Macroeconomic Policy Coordination in the 1990s and an Analysis of International Nominal Targeting (INT)". University of California Berkeley, Working Paper Nr. 91 - 160, März. - Frankel, Jeffrey Α., Katherine Ε. Rockett (1988): „International Macroeconomic Policy Coordination when Policymakers Do Not Agree on the True Model". American Economic Review, Vol. 78, Nr. 3, S. 318 - 340. - Frankel, Jeffrey Α., Menzie Chinn (1991): „The Stabilizing Properties of a Nominal GNP Rule in an Open Economy". University of California Berkely, Working Paper, Nr. 91 - 166, Mai. - Frankel, Jeffrey Α., Norbert Funke (1993): „A Two-Country Analysis of International Targeting of Nominal GNP". Rivista di Politica Economica, Vol. 83, Nr. 4, S. 69 - 106. Fukuda, Shin-chi, Koichi Hamada (1988): „Towards the Implementation of Desirable Rules of Monetary Coordination and Intervention". In: Yoshio Suzuki, Mitsuaki Okabe (Hrsg.), Toward a World of Economic Stability. Optimal Monetary Framework and Policy. Proceedings of the Third International Conference sponsored by the Institute for Monetary and Economic Studies of the Bank of Japan. Tokio, S. 313 - 338. - Funke, Norbert (1991): International Monetary Policy Coordination: A Classification and Evaluation of Recent Concepts in a Stochastic Two-Country Model. Institut für Weltwirtschaft, Kiel Advanced Studies Working Papers, 215, Kiel, August. - Funke, Norbert (1992): Wage Formation and Monetary Policy Rules. Institut für Weltwirtschaft, Kieler Arbeitspapiere, 514, Kiel, Juni. - Funke, Norbert (1993): „Zur Einkommenskreislaufgeschwindigkeit des Geldes bei alternativen geldpolitischen Regeln: Eine Anmerkung". Jahrbücher für Nationalökonomie und Statistik, in Vol. 211, Nr. 5 - 6, S. 518 - 523. - Funke, Norbert, Monica Mastroberardino (1991): Money Supply Targeting versus Nominal Income Targeting: The Small Open Economy Case. Institut für Weltwirtschaft, Kiel Advanced Studies Working Papers, 201, Kiel, März. - Holtham, Gerard, Andrew Hughes Hallett (1992): „International Macroeconomic Policy Coordination When Policymakers Do Not Agree on the True Model: Comment", American Economic Review, Vol. 82, Nr. 4, S. 1043 - 1051. - Kantzenbach, Erhard (1991): Probleme der internationalen Koordination der Wirtschaftspolitik, Schriften des Vereins für Socialpolitik, Bd. 198, Berlin 1991. - Kösters, Wim (1991): „Wohlfahrtsgewine durch international koordinierte Wirtschaftspolitik?", in: Probleme der internationalen Koordination der Wirtschaftspolitik, Hrsg. Erhard Kantzenbach, Schriften des Vereins für Socialpolitik, Bd. 198, Berlin, 1991, S. 47 - 70. - Kydland, Finn Ε., Edward C. Prescott (1977): „Rules

Das internationale nominale Sozialprodukt

119

Rather than Discretion: The Inconsistency of Optimal Plans". The Journal of Political Eonomy, Vol. 85, Nr. 3, S. 473 - 491. - Laskar , Daniel (1989): „Conservative Central Bankers in a Two-Country World". European Economic Review, Vol. 33, Nr. 8, S. 1575 - 1595. - Lucke , Dorothea (1993): Stabilizing the World Economy by a Single Conditional Strategy. Diskussionsbeiträge des Instituts für allgemeine Wirtschaftsforschung, Albert-Ludwig-Universität Freiburg im Breisgau, Februar. McKibbon, Warwick J., Jeffrey D. Sachs (1989): The McKibbon-Sachs Global Model: Theory and Specification. National Bureau of Economic Research, Working Paper, Nr. 3100, Cambridge, Mass., September. - McKinnon, Ronald I. (1974): A Tripartite Agreement or a Limping Dollar Standard? Essays in International Finance, Nr. 106, Oktober, Princeton, N. J. - McKinnon, Ronald I. (1984): An International Standard for Monetary Stabilization. Institute for International Economics, Policy Studies in International Economics, Nr. 8, Washington. - McKinnon, Ronald I. (1988): „Monetary and Exchange Rate Policies for International Financial Stability: A Proposal". Journal of Economic Perspectives, Vol. 2, Nr. 1, S. 83 103. - Poole, William (1970): „Optimal Choice of Monetary Policy Instruments in a Simple Stochastic Macro Model". Quarterly Journal of Economics, Vol. 84, Nr. 2, S. 197 - 216. - Rogoff, Kenneth (1985a): „The Optimal Degree of Commitment to an Intermediate Monetary Target". Quarterly Journal of Economics, Vol. 100, Nr. 4, S. 1169 - 1189. - Rogoff, Kenneth (1985b): „Can International Monetary Policy Cooperation be Counterproductive?" Journal of International Economics, Vol. 18, Nr. 314, S. 199 - 217. - Taylor, John (1984): International Coordination in the Design of Macroeconomic Policy Rules. National Bureau of Economic Research, Working Paper, Nr. 1506, Cambridge, Mass. - Taylor, John (1985): „What Would Nominal GNP Targetting Do to the Business Cycle". Carnegie Rochester Conference Series on Public Policy, Nr. 22, S. 61 - 84. - Turnovsky, Stephen J. (1986): „Monetary and Fiscal Policy under Perfect Foresight - A Symmetric Two-Country Analysis". Economica, Vol. 53, Nr. 210, S. 139 - 157. - Vaubel, Roland (1985): „International Collusion or Competition for Macroeconomic Policy Coordination? A Restatement". Recherches Economiques de Louvain, Vol. 51, Nr. 3 - 4 , S. 223 240. - Wagner, Helmut (1988): „Soll die Bundesbank eine nominelle BSP-Regelpolitik betreiben?" Kredit und Kapital, Vol. 21, Nr. 1, S. 8 - 33. - Wagner, Helmut (1990): „Demonkratie und Inflation: Eine rationale wahlpolitische Theorie eines Inflationsbias". Jahrbücher für Nationalökonomie und Statistik, Vol. 207, Nr. 4, S. 356 - 373. - Wagner, Helmut (1992): Stabilitätspolitik. München und Wien. 2. Auflage. - West, Kenneth D. (1986): „Targeting Nominal Income: A Note", The Economic Journal, Vol. 96, Nr. 384, S. 1077 - 1083. - Williamson, John (1983): The Exchange Rate System. Institute for International Economics, Policy Analyses in International Economics, Nr. 5, September, Washington. - Williamson, John, Marcus H. Miller (1987): Targets and Indicators: A Blueprint for the International Coordination of Economic Policy. Institute for International Economics, Policy Analyses in International Economics, Nr. 22, Washington. - Willms, Manfred (1991): „Concepts and Implications of International Monetary Coordination". Aussenwirtschaft, Vol. 45, Nr. 3, S. 329 - 352. - Wohltmann, Hans-Werner (1987): Quantitative Wirtschaftspolitik bei alternativen Erwartungen. Die Bedeutung der Erwartungsbildung für die Steuerung und Stabilisierung offener Volkswirtschaften. Frankfurt. - Wohltmann, Hans-Werner (1992): Transmission nationaler Wirtschaftspolitiken in einer Wechselkursunion. Diskussionsbeiträge aus dem Institut für Theoretische Volkswirtschaftslehre der Universität Kiel, Nr. 89/92, April.

120

Norbert Funke Zusammenfassung Das internationale nominale Sozialprodukt als geldpolitisches Koordinationsziel: Eine Analyse

Dieser Beitrag analysiert einen der neuesten geldpolitischen Koordinationsvorschläge, der darauf abzielt, das internationale nominale Bruttosozialprodukt als geldpolitisches Koordinationsziel einzuführen. Im Rahmen eines einfachen stochastischen Zwei-Länder-Modells mit Lohnrigiditäten werden zunächst die Schockabsorptionsfähigkeiten einer internationalen BSP-Regel im Vergleich zu einer internationalen Friedman-Regel analysiert. Bei einer internationalen BSP-Regel werden im Gegensatz zu einer internationalen Friedman-Regel die Wirkungen von Geldnachfrageschocks - unabhängig davon, ob sie symmetrisch, asymmetrisch oder einseitig auftreten - vollständig absorbiert. Dies gilt ebenfalls für symmetrische ISSchocks. Bei nicht symmetrischen IS-Schocks sowie Angebotsschocks hängt die Vorteilhaftigkeit einer internationalen BSP-Regelpolitik hingegen von den Parametern des Modells, der Art der Schocks, dem Herkunftsland der Schocks sowie der gesamtwirtschaftlichen Zielfunktion ab. Insbesondere bei Angebotsschocks erscheint eine starre Verfolgung einer internationalen BSP-Regel nicht empfehlenswert. Diese Ergebnisse stehen in Einklang mit Simulationsergebnissen im Rahmen des McKibbon-Sachs-Modells. Die über die Modellanalyse hinausgehende Betrachtung verdeutlicht jedoch, daß eine Einführung einer internationalen BSP-Regelpolitik hohe Anforderungen an die Koordinationspartner stellen würde, um die Glaubwürdigkeit und die Einhaltung der Absprachen zu gewährleisten. Insgesamt gesehen legt die Analyse nahe, daß ein Land durchaus auch ohne internationale Koordination eine BSP-Regelpolitik einführen kann, wenn dies den Präferenzen dieses Landes entspricht. Kommt es dann im Zuge des Wettbewerbs um das adäquate geldpolitische Steuerungsziel mittelfristig zu einer Angleichung der Steuerungsziele, ist dies positiv zu beurteilen. Summary The International Nominal GNP as an Objective of Monetary Policy Co-Ordination: An Analysis This contribution analyses one of the most recent proposals on monetary-policy co-ordination aimed at introducing the international nominal GNP concept as an objective of monetary-policy co-ordination. Within the framework of a simple stochastic two-country model with wage rigidities, the shock absorption capabilities of an international GNP rule are initially analysed and compared with an international Friedman rule. Contrary to an international Friedman rule, the effects of demand shocks - irrespective of whether they occur symmetrically, asymmetrically or unilaterally - are fully absorbed in the case of an international GNP rule. This holds true also for symmetrical IS shocks. In the case of asymmetrical IS shocks as well as supply shocks, the question whether an international GNP rule-based policy is favourable or not depends, by contrast, on the parameters of the model, the type of shock, the country of origin of the shock as well as the overall economic target function. Especially in the case of supply shocks it would not be recommendable to

Das internationale nominale Sozialprodukt

121

run a rigid international GNP rule-based policy. These results are compatible with the simulation results obtained on the basis of the McKibbon-Sachs model. However, the analysis which exceeds that of a model exemplifies that introducing an international GNP rule-based policy would place high expectations on the co-ordination partners in order to ensure credibility of and compliance with the arrangements made. Overall, the analysis suggests that a country would well be able - even without international co-ordination - to run a GNP rule-based policy if this is in conformity with the country's preferences. If the competition for adequate monetary-policy management results in a rapprochement of targets, this would have to be viewed in a positive light.

Résumé Le produit national brut nominal international comme objectif de coordination politique monétaire: une analyse Cet article analyse une des dernières propositions de coordination de la politique monétaire qui vise à introduire le produit national brut nominal international comme objectif de coordination de la politique monétaire. Dans le cadre d'un simple modèle stochastique de deux pays où les salaires sont rigides, les facultés d'absorption de chocs d'un règlement international du PNB sont analysées à comparé à celles d'un règlement international de Friedman. Avec un règlement international du PNB, contrairement à un règlement international de Friedman, les effets de chocs de la demande monétaire sont entièrement absorbés - qu'ils soient symétriques, asymétriques ou unilatéraux. Il en va de même pour des chocs symétriques IS. Dans le cas de chocs IS non-symétriques ainsi que de chocs de l'offre, l'avantage d'une politique de règlement international du PNB, dépend par contre des paramètres du modèle, du type des chocs, du pays d'origine des chocs ainsi que des objectifs macroéconomiques. Particulièrement lors de chocs d'offre, une poursuite rigide d'un règlement international du PNB n'est pas conseillée. Ces résultats correspondent aux résultats de simulation dans le cadre du modèle de McKibbonSachs. La considération allant au-delà de l'analyse du modèle montre cependant qu'une introduction d'une politique de règlement international du PNB poserait de fortes exigences aux partenaires de coordination pour garantir la crédibilité et le respect des conventions. L'analyse suggère donc qu'un pays peut parfaitement introduire une politique de réglementation du PNB même sans coordination internationale, si cela correspond aux préférences de ce pays. Il faut le considérer comme positif si, au cours de la concurrence en vue de la régulation adéquate de la politique monétaire, les objectifs de régulation sont ajustés à moyen terme.

Portfolio Crowding-Out in einem Keynesianischen Modell? Von Matthias Zieschang und Gisela Kubon-Gilke, Darmstadt In diesem Beitrag wird ein einfaches Keynesianisches Modell einer geschlossenen Volkswirtschaft dargestellt, in dem es im Gegensatz zum herkömmlichen IS-LM-Modell nicht zwei, sondern drei Finanzaktiva gibt: Geld, kurzfristige verzinsliche Wertpapiere und langfristige verzinsliche Wertpapiere. Anhand dieses Modells wird untersucht, ob bei einer wertpapierfinanzierten Staatsausgabenerhöhung ein Portfolio Crowding-Out auch dann möglich ist, wenn die Geldnachfrage nicht vermögensabhängig ist.

I· Einleitung Die vielleicht wichtigste Errungenschaft der Keynesianischen Revolution war die Behauptung, daß in einer unterbeschäftigten Ökonomie der Staat durch Erhöhung der Staatsausgaben oder durch Senkung der Steuern das Volkseinkommen und damit auch die Beschäftigung erhöhen kann. Die Gültigkeit dieser Behauptung wurde und wird immer noch von den Monetaristen bestritten, die behaupten, daß eine Erhöhung der Staatsausgaben lediglich private Nachfrage verdränge. Die Gegenargumente der Monetaristen lassen sich folgendermaßen zusammenfassen: a) Bei einer Staatsausgabenerhöhung kommt es zu einem direkten Crowding-Out über die Nutzeninterdependenz zwischen privaten und öffentlichen Gütern, d.h., der Staat stellt jetzt Güter her, die normalerweise von privaten Unternehmen produziert worden wären 1 . b) Die Staatsausgabenerhöhung führt zu Preisniveausteigerungen, die die reale Geldmenge verringern und die Zinsen erhöhen, wodurch die private Investitionsgüternachfrage im gleichen Umfang reduziert wird 2 . Dieser Zusammenhang wird auch als inflationäres Crowding-Out bezeichnet. 1

Vgl. Bailey, M. J. (1962, S. 71 ff.), Buiter, W. H. (1977, S. 309ff.) und Friedman, M. (1962, S. 80 ff.). 2 Vgl. hierzu Sinn, H.-W. (1983, S. 488 ff.).

124

Matthias Zieschang und Gisela Kubon-Gilke

c) Die Staatsausgabenerhöhung führt zu einem Portfolio Crowding-Out über die Vermögensabhängigkeit der Geldnachfrage, die in dem herkömmlichen IS-LM-Modell von Hicks nicht berücksichtigt wird. Denn das durch die Staatsausgabenerhöhung induzierte Budgetdefizit des Staates kann in den folgenden Perioden nur durch eine permanente Erhöhung der Geldmenge oder durch die ständige Emission von Wertpapieren finanziert werden. Beide Finanzierungsmöglichkeiten erhöhen das Vermögen der privaten Wirtschaftssubjekte im Zeitablauf. Wenn die Geldnachfrage, wie von den Monetaristen behauptet wird, auch vermögensabhängig ist, verschiebt sich bei einer Wertpapierfinanzierung des Budgetdefizits die LM-Kurve von Periode zu Periode weiter nach links, während sich die IS-Kurve durch die Staatsausgabenerhöhung nur einmal in der ersten Periode nach rechts verschiebt 3. Somit führt die Staatsausgabenerhöhung langfristig zu einer Verringerung des Volkseinkommens. Wenn man jedoch, wie in dem bekannten Blinder/SolowModell, auch eine Vermögensabhängigkeit der privaten Konsumgüternachfrage unterstellt, verschiebt sich die IS-Kurve von Periode zu Periode ebenfalls weiter nach rechts. Welcher der beiden gegensätzlichen Effekte überwiegt, ist ungewiß 4 . Wenn man jedoch die umstrittene Annahme der Vermögensabhängigkeit der Geldnachfrage aufhebt 5, ist in den Modellen ein Portfolio Crowding-Out nicht mehr möglich. Der Vermögenseffekt auf dem Geldmarkt ist somit die notwendige Voraussetzung für das Eintreten eines Crowding-Out-Effektes 6 . In dem folgenden modifizierten Keynesianischen Modell, das erstmals von Nachtkamp und Sinn (1981) 7 vorgestellt wurde, soll gezeigt werden, daß ein Portfolio Crowding-Out auch dann möglich ist, wenn die Geldnachfrage nicht vermögensabhängig ist. Voraussetzung dafür ist die Annahme, 3 Dieses Argument wurde erstmals von Silber, W. (1970, S. 461 - 472) vorgetragen. Vgl. hierzu auch Friedman, M. (1972, S. 906 - 950). 4 Vgl. Blinder, A. S./Solow R. M. (1973, S. 319 - 337). Blinder/Solow zeigen jedoch in ihrem Modell, daß ein langfristiges Gleichgewicht nur mit einer expansiven Wirkung der Staatsausgabenerhöhung vereinbar ist. Vgl. hierzu auch Infante, Ε. F./Stein, J. L. (1976) sowie Blinder, Α. S./Solow R. M. (1976). 5 Für eine positive Beurteilung des Vermögens als Determinante der Geldnachfrage vgl. Friedman, B. (1978, S. 593 - 654), für eine negative Beurteilung vgl. Goldfeld, S. M. (1973, S. 577 - 646). 6 Weitere notwendige Voraussetzungen sind selbstverständlich das Nichtvorliegen der bekannten keynesianischen Spezialfälle: unendliche zinselastische Geldnachfrage und zinsunelastische Investitionsnachfrage. 7 Vgl. Nachtkamp, H. H./Sinn, H.-W. (1981, S. 279 - 305). In ihrem Beitrag haben die Autoren nicht einen möglichen Portfolio Crowding-Out-Effekt aufgrund einer Staatsausgabenerhöhung analysiert, sondern die konjunkturellen Wirkungen der Schuldenstrukturpolitik untersucht.

Portfolio Crowding-Out

125

daß es im Gegensatz zum herkömmlichen IS-LM-Modell nicht zwei, sondern drei Finanzaktiva gibt: Geld (im Sinne von M l ) , kurzfristige verzinsliche Wertpapiere ohne Kursrisiko und langfristige verzinsliche Wertpapiere mit unendlicher Laufzeit und konstantem Nominalzins (Konsols), die einem entsprechenden Kursrisiko bei Veränderungen des langfristigen Zinssatzes unterliegen. Im folgenden Abschnitt I I wird zunächst das Nachtkamp-Sinn-Grundmodell dargestellt. Im Abschnitt I I I werden die Auswirkungen der Staatsausgabenerhöhung zum einen bei der Finanzierung durch kurzfristige und zum anderen bei der Finanzierung durch langfristige Wertpapiere analysiert. Eine Zusammenfassung der wichtigsten Ergebnisse und Schlußfolgerungen dieses Modells schließen diese Ausführungen ab.

II. Das Grundmodell Das Modell besteht aus einer Gütermarktgleichgewichtsbedingung, einer Geldmarktgleichgewichtsbedingung und einer Portfoliogleichgewichtsbedingung. Die Gütermarktgleichgewichtsbedingung lautet

(1)

Y = A(Y,

(+)

i , q) + G,

(-)

0 < Ay < 1,

(-)

mit Y als dem Volkseinkommen und G als den Staatsausgaben. A ist die private Absorption (d.h. die Konsum- und Investitionsgüternachfrage) in Abhängigkeit vom Volkseinkommen und im Gegensatz zum herkömmlichen IS-LM-Modell in Abhängigkeit sowohl vom kurzfristigen Zinssatz i als auch vom langfristigen Zinssatz q. Ein Anstieg des kurzfristigen bzw. langfristigen Zinssatzes verringert die Investitionsgüternachfrage und vice versa. Wie schon erwähnt, existieren in diesem Modell drei Anlageformen von Finanzaktiva: Geld, kurzfristige verzinsliche Wertpapiere und langfristige verzinsliche Wertpapiere mit unendlicher Laufzeit und festem Nominalzins, die im folgenden als Konsols bezeichnet werden. Das gesamtwirtschaftliche Portfoliogleichgewicht wird durch zwei Gleichungen beschrieben: zum einen durch die LM-Gleichgewichtsbedingung, zum anderen durch eine zusätzliche Portfoliogleichgewichtsbedingung. Die LM-Gleichgewichtsbedingung lautet:

(2)

M = L(Y,

/),

(+) (-)

wobei M die Geldmenge bezeichnet. L ist die Geldnachfrage in Abhängigkeit vom Volkseinkommen und vom kurzfristigen Zinssatz /, wobei ein

126

Matthias Zieschang und Gisela Kubon-Gilke

Anstieg des Volkseinkommens die Geldnachfrage erhöht, während ein Anstieg des kurzfristigen Zinssatzes die Geldnachfrage verringert. Es wird angenommen, daß die Geldnachfrage nicht vermögensabhängig ist, d.h., Geld wird nur zu Transaktions- und Spekulationszwecken verwendet 8 . Die Portfoliogleichgewichtsbedingung lautet: (3)

= /(

/ , q)

/0 < / < 1

W

M+ B + D/q (+) wobei Β der wertmäßige Bestand an kurzfristigen Wertpapieren ohne Kursrisiko ist. D gibt die Stückzahl der vorhandenen Konsols an, die eine unendliche Laufzeit haben und repräsentativ für langfristige Staatspapiere und Aktien stehen. Es wird aus Vereinfachungsgründen angenommen, daß jedes Konsol 1 D M in jeder Zeitperiode an Zinsertrag erbringt. Wenn man nun D, also den gesamten Zinsertrag, durch den langfristigen Zinssatz q dividiert, repräsentiert D / q den Kurswert der Konsols. / ist eine Funktion, die angibt, welchen Anteil des Vermögens die Wirtschaftssubjekte in Form von Geld und kurzfristigen Wertpapieren halten wollen. (Das gesamte Vermögen W der Wirtschaftssubjekte ist folgendermaßen definiert: W = Μ + Β + D / q.) Bei einem Anstieg des kurzfristigen Zinssatzes i wollen die Wirtschaftssubjekte einen größeren Anteil ihres Vermögens in Form von kurzfristigen Finanzaktiva, d.h. Geld und kurzfristige Wertpapiere, halten, während bei einem Anstieg des langfristigen Zinssatzes q die Nachfrage nach kurzfristigen Anlageformen sinkt. Ein Portfoliogleichgewicht besteht dann, wenn der gewünschte Anteil mit dem tatsächlichen Anteil, der durch die linke Seite der Gleichung (3) dargestellt wird, übereinstimmt 9 . Da das Modell zeitkontinuierlich formuliert ist, müssen sich die Zinssätze stets so anpassen, daß das Portfoliogleichgewicht jederzeit erfüllt ist. Das in den zwei Portfoliogleichgewichtsbedingungen beschriebene Anlageverhalten der Portfoliobesitzer läßt sich folgendermaßen ökonomisch beschreiben 10 : Zunächst wird unter Berücksichtigung des kurz- und langfristigen Zinssatzes die Aufteilung des vorhandenen Gesamtvermögens auf die kurz- und 8

Im Sinne des Modells von Baumol, W. (1952, S. 545 - 556) und im Sinne des Keynesianischen Spekulationsmotivs. 9 (D/q) / (M + B + D/q) = 1 — / (ι, q) ist die Gleichgewichtsbedingung, nach der der tatsächliche Anteil an Konsols mit dem gewünschten Anteil übereinstimmen muß. Diese Gleichgewichtsbedingung ist jedoch redundant und wird somit vernachlässigt. 10 Für eine ausführliche Beschreibung des Anlageverhaltens iind der zugrundeliegenden Annahmen vgl. Nachtkamp, H. H./Sinn, H.-W. (1981), S. 283 - 286.

Portfolio Crowding-Out

127

langfristigen Anlageformen gemäß Gleichgewichtsbedingung (3) festgelegt. Nach dieser Aufteilung wird dann entschieden, wie in Abhängigkeit von Y und vom kurzfristigen Zinssatz i das gewünschte kurzfristig anzulegende Gesamtvermögen nochmals in Geld und kurzfristige verzinsliche Wertpapiere unterteilt wird (gem. Geldmarktgleichgewichtsbedingung (2)). Der Grund für diese Erklärung des Anlageverhaltens liegt darin, daß Geld im Gegensatz zu den verzinslichen Anlageformen nicht nur der Wertaufbewahrung dient, sondern auch Transaktionsmittel ist. Bezüglich der Wertaufbewahrungsfunktion kann Geld als ein nahezu perfektes Substitut für kurzfristige Wertpapiere angesehen werden, da Geld keine signifikanten Liquiditätsvorteile besitzt. Geld kann jedoch als Transaktionsmittel praktisch nicht durch kurzfristige Wertpapiere ersetzt werden. Der Geldbestand wird somit im Lichte der Transaktionsfunktion zu Lasten der kurzfristigen Wertpapiere soweit auszudehnen versucht, bis seine durch Transaktionskosteneinsparungen bewirkte marginale interne Verzinsung dem kurzfristigen Marktzinssatz gleicht 1 1 . Die Geldnachfrage ist somit ausschließlich von Y und vom kurzfristigen Zinssatz i und nicht vom langfristigen Zinssatz q abhängig, da bei einer eventuellen Abweichung der marginalen Transaktionskosteneinsparung durch die Geldhaltung vom kurzfristigen Zinssatz ein ohne Liquiditätsverluste sofortiger und praktisch sicherer Gewinn nur dann zu erzielen ist, wenn Geld entweder kurzfristig angelegt oder entliehen wird. Bei einer langfristigen Anlage bzw. Entleihung wäre kein sicherer Gewinn aufgrund der dann entstehenden Kursrisiken zu erzielen, weshalb nur der kurzfristige Zinssatz als erklärende Variable für die Geldhaltung verwendet wird 1 2 . Im folgenden Abschnitt I I I soll nun untersucht werden, welche Auswirkungen eine Staatsausgabenerhöhung im Rahmen dieses modifizierten ISLM-Modells auf die endogenen Variablen Y , i und q bei der Finanzierung zum einen durch kurzfristige Wertpapiere und zum anderen durch Konsols hat.

III. Auswirkungen der Staatsausgabenerhöhung Wir nehmen an, daß sich die Ökonomie in der Ausgangslage in einem gesamtwirtschaftlichen Gleichgewicht befindet. Das kurzfristige Gleichgewicht läßt sich durch die drei bereits erklärten Gleichgewichtsbedingungen beschreiben: 11 12

Vgl. Nachtkamp/Sinn ( 1981, S. 284). Zu empirischen Ergebnissen zu dieser Annahme vgl. Laidlèr, D. (1966).

128

Matthias Zieschang und Gisela Kubon-Gilke

(1)

Y = A(Y,i,

(2)

q) + G

m = L ( y , /)

(3)

0M + B)/(M

+ B + D/g)

=f(i,q)

Wird das obige Gleichungssystem total differenziert, erhält man (4)

dY = AydY

+ Aldi

(5)

dM = LYdY

+ Ljdi

(dM + dB)(M

+ Β + D/q)

(6)

-

+ Aqdq

+ dG

(M + B) [ dM + dB +

)]

dDq - Ddq

( Μ + Β 4- D / q ) z = fidi

+ f qdq

und in Matrixform: 1 -AY LY

-Ai Li

Ο

fi

f Jq

_

(7)

Ο D(M + B)/q 2 (Μ + Β + D/q) 2

'dY' di dg

+

dG dM dM D/q (Μ + Β + D/q) 2 dB D/q (Μ + Β + D/q) 2 dD(M + B)/q (Μ + Β + D/q) 2 _

Für die Determinante der Koeffizientenmatrix ergibt sich der Wert λ

η

a m

is

- M / · "

D (M + B) / g 1

\

D (M + B) / g1 (M + ß + D / , ) 2 »

> 0

129

Portfolio Crowding-Out

Nach Anwendung der Cramerschen Regel erhält man folgende Ergebnisse:

(8)

dY/dG

=

(9)

di/dG

=

(10)

dq/dG

= 1 /A)Lyf

(H)

dY/dB

= 1/Δ)

(12)

di/dB

= 1/Δ)

(13)

dq/dB

= 1/Δ)

1 / A ) L

'V«

(15)

di/(dD/q)

= 1/Δ)

(16)

dq/(dD/q)

=

1 / A )

( - ^ - ( (M i f+

> 0

D/qf) B)/q 2

(• M+

W

(14) dY j {dD / q) = 1 / Δ )

(M + B +

Β +

D/q)

))

> 0

> 0

i

D/q (Μ + Β + D/q)

> 0

2 AgLi

-D/q (M + B + D/q) D/q {M + B + D/q)

2

(M + B) {M + B + D/q)

i

L

r

γ [(1 - Ay)Li + AiLy]

— (M + B) (Μ + Β + D/q)

A

> 0

< 0

AM

< 0

Τ Aqhy

< 0

2

W + B + D/qf

[ 0 - W + A ^ ]

>0

Wie lassen sich diese Ergebnisse ökonomisch erklären? Eine Staatsausgabenerhöhung isoliert betrachtet, d.h. ohne Berücksichtigung der Budgetrestriktion, induziert sowohl einen Anstieg des Volkseinkommens als auch der kurz- und langfristigen Zinssätze. Zunächst führt die Staatsausgabenerhöhung durch den Nachfrageanstieg zu einer direkten Erhöhung des Volkseinkommens. Dieser Anstieg von Y wiederum erhöht die Geldnachfrage, wodurch ein Ungleichgewicht auf dem Geldmarkt entsteht, das nur durch einen Anstieg des kurzfristigen Zinssatzes abgebaut werden kann. Der Anstieg des kurzfristigen Zinssatzes hat jedoch das Portfoliogleichgewicht der Anleger gestört, da bei Konstanz des langfristigen 9 Kredit und Kapital, Beiheft 13

130

Matthias Zieschang und Gisela Kubon-Gilke

Zinssatzes die Anleger mehr kurzfristige Wertpapiere und weniger Konsols halten möchten (gemäß Gleichgewichtsbedingung (3)). Dieser Nachfrageüberschuß nach kurzfristigen Wertpapieren bzw. der Angebotsüberschuß an Konsols kann nur durch einen Anstieg des langfristigen Zinssatzes ausgeglichen werden. Somit führt eine Staatsausgabenerhöhung ohne Beachtung der Budgetrestriktion zu einem Anstieg des Volkseinkommens und der kurzund langfristigen Zinssätze. Eine Erhöhung des Bestandes an kurzfristigen Wertpapieren führt partialanalytisch betrachtet zu einer Erhöhung des Volkseinkommens und des kurzfristigen Zinssatzes, während der langfristige Zinssatz sich verringert 13 . Durch die Erhöhung des kurzfristigen Wertpapierbestandes ist das Portfoliogleichgewicht der Anleger gestört worden. Während der tatsächliche Bestand an kurzfristigen Wertpapieren bei gegebenen Zinssätzen höher als der gewünschte Bestand ist (die linke Seite der Gleichung (3) ist größer als die rechte Seite), verhält es sich bei den Konsols genau umgekehrt. Da sich durch die Erhöhung des kurzfristigen Wertpapierbestandes das Gesamtvermögen und dadurch auch die Nachfrage nach Konsols erhöht hat, wird nun der tatsächliche Bestand an Konsols von dem gewünschten Bestand übertroffen. Um das Portfoliogleichgewicht wiederherzustellen, muß der kurzfristige Zinssatz steigen, damit die Nachfrage nach kurzfristigen Wertpapieren ebenfalls steigt (gemäß Gleichgewichtsbedingung (3)) und gleichzeitig der langfristige Zinssatz sinken, um die Nachfrage nach Konsols zu verringern und das Gleichgewicht wiederherzustellen. Während die Erhöhung des kurzfristigen Zinssatzes über die zinsinduzierte Absorptionsfunktion das Volkseinkommen verringert, führt die Verringerung des langfristigen Zinssatzes zu einem Anstieg des Volkseinkommens. Insgesamt muß sich jedoch das Volkseinkommen durch die Erhöhung des Bestandes an kurzfristigen Wertpapieren erhöhen, da auf dem Geldmarkt durch den Anstieg des kurzfristigen Zinssatzes das Geldangebot größer als die Geldnachfrage ist, d.h. ein Geldangebotsüberschuß entstanden ist, der nur durch einen Anstieg des Volkseinkommens und damit auch der Geldnachfrage abgebaut werden kann (da wegen Gleichgewichtsbedingung (2) annahmegemäß die Geldnachfrage nicht vom langfristigen Zinssatz abhängig ist). Demgegenüber bewirkt eine Erhöhung des Bestandes an Konsols partialanalytisch betrachtet eine Verringerung des Volkseinkommens und des kurzfristigen Zinssatzes, während sich der langfristige Zinssatz erhöhen muß. Dies läßt sich folgendermaßen erklären: 13

Eine alleinige Erhöhung des Bestandes an kurzfristigen Wertpapieren läßt sich nur in analoger Weise zur Hume'sehen Geldmengenerhöhung bzw. zum „helicopter money" erklären.

Portfolio Crowding-Out

131

Durch den Anstieg des Bestandes an Konsols übertrifft der tatsächliche Bestand an Konsols den gewünschten Bestand, wodurch der langfristige Zinssatz steigen muß, um das Bestandsgleichgewicht wiederherzustellen. Gleichzeitig ist auch das Portfoliogleichgewicht für kurzfristige Wertpapiere gestört worden, da über den Vermögenseffekt die Nachfrage nach kurzfristigen Wertpapieren höher als der tatsächliche Bestand ist, wodurch der kurzfristige Zinssatz sinken muß. Bei gegebener Geldmenge führt die kurzfristige Zinssatzverringerung zu einer Erhöhung der Geldnachfrage, die nur durch eine Verringerung des Volkseinkommens abgebaut werden kann. Deshalb führt ein Anstieg des Bestandes an Konsols isoliert betrachtet immer zu einer Verringerung des Volkseinkommens.

1. Finanzierung der Staatsausgabenerhöhung durch kurzfristige Wertpapiere Da annahmegemäß die Staatsausgabenerhöhung entweder durch kurzfristige Wertpapiere oder durch Konsols finanziert wird, ergibt sich folgende, für eine Periode geltende staatliche Budgetrestriktion 14 : (17)

dG = dB + dD / q.

Zunächst soll der Fall untersucht werden, in dem die Staatsausgabenerhöhung durch die Emission kurzfristiger Wertpapiere finanziert wird. Für die Budgetrestriktion ergibt sich somit (18)

dG =dB.

Nach Anwendung des Additionstheorems zeigt eine durch die Ausgabe kurzfristiger Wertpapiere finanzierte Staatsausgabenerhöhung gemäß der Gleichungen (8) - (13) folgende Ergebnisse: (19) dYIdG

=

,

Γ

,A

/

D(M + B)/q 1

\

(Μ + Β + D/q) 2 ^'J


0) summarizes the interest of the union in raising real wages even i f employment is lowered (the higher b the more the union cares about high wages and the less about full employment). Note that if b = 0 the union sets the wage rate at the expected full employment level: 6 f = e\ — w\. For ease of exposition, and without loss of generality, 6f is set to zero.

b) The central bank As indicated above the central bank is assumed to be represented by two types: The first one concentrates on combating inflation and will be called the "dry" (= truly conservative) according to an old British typology used in Vickers (1986). Contrary to the "dry" there is the "wet": The "wet" is highly interested in achieving the "real" goals of exchange rate policy like maintaining the international competitiveness of the economy. The "dry" central bank will not change the exchange rate when nominal wages increase. The reason for this is that its interest in maintaining full employment (which would demand a devaluation) is sufficiently outweighed by its interest in curbing inflation (which rather demands a revaluation). Contrary to that "dry" behaviour, the "wet" will devalue the currency when nominal wages increase. Without exploring the optimal behaviour of the various types in detail, note that it may pay for the "wet" to mimic the "dry" in period zero when setting the exchange rate e0. The reason is that the "wet" benefits when the union cannot distinguish him from the "dry". Hence the otherwise optimal strategy for the "dry" is no longer optimal for him when his strategy gets mimicked by 7

We assume that actual employment will always be less than full employment.

168

Eduard Hochreiter and Georg Winckler

the "wet". The suboptimality arises because the trade union would demand a higher wage increase i f it pools the "dry" with the "wet". There is an intuitive way to model the game: Since the "dry" does not want to react to wage increases, he chooses either eo = e\ = χ < 0 (appropriate revaluation, the size of which is to be determined) or e0 = e\ = 0 (no change of the exchange rate as a fixed exchange rate). The second strategy would be the optimal one (remember 6 f = 0), i f there were not the danger of being pooled with the "wet". The "wet" chooses as exchange rate in period zero either e0 = x < 0 or ex = 0 (depending on the amount of the revaluation x). He will mimic the "dry" in period zero, if mimicking is not too costly (too high revaluation). In period one the "wet", but not the "dry", will (partially) yield to wage increases in period one when setting the exchange rate of that period: ex = d * w\ with 0 < d < 1. 3. Analysis of the game The analysis of the model can proceed in three steps.8 (a) The trade union has no prior knowledge about which type of central bank is sending the signal e0 = 0 or e0 = χ < 0 in period 0. It knows that there are four possible combinations. Two combinations consist in having both types sending the same signal, either 0 or x. These two combinations characterize a pooling situation in which an updating of the initial beliefs of the trade union (probability ζ for having a "wet", 1 — ζ for having a "dry" as central bank) is impossible since both send the same signal. I f the two types send different signals, the union can distinguish between them and will shape its expectations accordingly. (b) In a pooling situation (case P), in which the trade union cannot determine the type of central bank, the trade union's expectation concerning the exchange rate in period 1 is the weighted average: (4)

e\ = (1 - z)e0 +

z(d*wi)

I f the two types send separate signals, the trade union can identify the central bank which is "dry" (case SD) and which one is "wet" (case SW). Hence, it expects in the "dry" case (case SD) (5)

e\ = e0

(constant exchange rate)

whereas when encountering the "wet" (case SW) 8

For a more exact description of the game and for proofs see Winckler

(1991).

Signaling a Hard Currency Strategy: The Case of Austria

169

e\ = d * W\ (devaluation)

(6)

In all cases the trade union has rational expectations. Given equations (4) to (6) we can substitute e\ in equation (3): (7)

w, = (1/(1 - yrf)) * « 1 - y)*e 0

+ b)

with y = 0 in case SD, y = ζ in case P, and y = 1 in case SW. To distinguish the three cases, we write w \ \ y = o , w \ \ y = z , and w \ \ y = \ . Remembering the restrictions on the parameters b and d we can rank wi

=ο


2.0

4.0

6.0

8.0

10.0

1.49** 3.32*** 1.01 1.02 2.20**

1.65** 3.51*** 1.72* 1.58* 2.72***

1.65** 3.51*** 1.72* 1.58* 2.72***

1.65** 3.51*** 1.72* 1.58* 2.72***

1.65** 3.51*** i . 72* 1.58* 2.72***

are identical to table 1, therefore, and no weeks are excluded at all. Overall, exhibiting less risk aversion would have yield higher risk adjusted returns. In figure 5 the periods in which the "borrowing low, investing high" investment strategy is not implemented because of a rise in the interest rate differential in excess of 2 percent, are represented by a vertical line with a value of

Uncovered Interest Parity and Economic Convergence

293

unity. Realignment weeks are given by a vertical line with a height of two. As is clear from the picture not all realignments are correctly predicted by rising interest rates: at the time of the realignments of September and December 1979, July 1985, August 1986 and January 1990, the investor is caught with long positions in the weak currencies. The investor has been signaled to get out of his long positions in time to avoid the remaining seven realignments, however. 15

V. An Explanation: Past and Future Especially after 1983, interest rate differentials between weak EMS members and the anchor country Germany have been higher than justified ex post by the amount of realized devaluation of these weak currencies. Significantly positive average excess returns for the countries concerned have been observed in the range of 1.5 - 3.5% on an annual basis. Using changes in interest rate differentials as indicators of risky periods even raised these excess returns and or significance for some countries in the period 1983 1987. For the third sub period (1987 - 1991) not even such a decision rule is required: taking long positions in the weaker currencies always yields a significant positive return on average. We will summarize various possible explanations of the observed deviations from uncovered interest parity in section 5.1. Attention will be paid to the issue of why these deviations arise and to what extent they may be expected to persist. Section 5.2 then is used to extrapolate our findings to the future. The transition period from EMS to E M U and the entrance of new high-inflation countries in the ERM w i l l be discussed.

1. Explaining

Deviations

from

Uncovered

Interest

Parity

First, the presence of transactions costs may lead to an inactivity band within which no arbitrage takes place. 16 Second, imperfect capital mobility through capital controls may hamper arbitrage across markets. Although such controls have been in effect in all weak EMS countries considered here during part of the period, these controls do not apply to the Euro currency markets and, therefore, have no bearing on our results. Other inefficiencies of the Eurocurrency markets such as illiquidity, for example, are also hard to accept, especially for the later period. 15 A higher critical level of rises in interest rate differentials, of course, signals fewer realignments. 16 See Baldwin (1990).

Figure 5: Risky Periods Excluded versus Realignment Weeks

294 Clemens J. M. Kool and Kees G. Koedijk

Uncovered Interest Parity and Economic Convergence

295

The existence of risk premia may also be used to justify persistent interest differentials. Empirical tests so far have failed to provide evidence on the existence of persistent risk premia in exchange markets, however. 17 Thus, we at least remain unconvinced that risk premia are the major source of interest differentials. A more likely explanation is that market participants in the past have continuously expected larger exchange rate changes than actually observed. An intuitive economic interpretation of the observed ex post deviations from uncovered interest parity, therefore, is that policy credibility increases only gradually in financial markets. When some weak EMS member in the past decided to start following the macroeconomic policies required to converge to Germany, the anchor country, it took a while to convince financial markets of the country's true commitment to the announced policy. As a consequence, stable exchange rates as an indicator of actual policy - still were accompanied by relatively high interest differentials, reflecting the possibility of a policy turn-around and an associated devaluation of the weak EMS currency. 18 Simultaneously, monetary authorities were constrained by their own policies, because devaluations to account for accumulated past and current inflation differentials would jeopardize the adjustment itself. On the one hand, a devaluation would lead to additional imported inflation and on the other hand it would reduce the markets' belief in the announced policies. In short, this created a type of "peso problem" 1 9 reflected in persistently high interest rate differentials. 20 At the end of our sample, this peso problem seemed to have disappeared for most of the early EMS members. As indicated by figures 1 to 4, interest differentials between France, Belgium and Denmark on the one hand and Germany on the other narrowed to almost zero, as would be expected in a credible fixed exchange rate regime. Only for Italy a positive interest differential of about 2% still persisted. 17 On this point, we refer to Giavazzi and Giovannini (1989) and Giovannini (1990). With respect to the debate about the presence of a skewness premium, useful

references are Kraus and Litzenberger (1976), Friend and Westerfteld

(1980), and

Barone-Adesi (1985). Table 1 shows that skewness has not been a characteristic of the data in the late eighties. 18 Frankel and Phillips (1991) provide some supportive evidence for this point of view. They compare bilateral interest differentials and survey data as measures of expected devaluation of weak currencies in the EMS versus the Deutschmark with the expected exchange rate changes within the band on the one hand and expected exchange rate changes through realignments on the other hand and conclude that the latter component is the dominant one. 19 See Krasker (1980). 20 See Dornbusch (1991) for a more detailed analysis of this issue.

296

Clemens J. M. Kool and Kees G. Koedijk 2. Extrapolation

from Past to Future

Significant ex post deviations from uncovered interest parity may well arise again. One consequence of the adjustment policies followed by the weak EMS members in combination with the credibility problem has been the building up of misalignments of relative prices through real exchange rate movements. 21 Again, Italy which experienced an estimated cumulated real appreciation of almost 40 percent over our sample period appears to be the most prominent example. Froot and Rogoff (1991) point out that with the future date of currency union fixed, national central banks may be tempted to use the power of an independent exchange rate policy once again before it has to be relinquished to the new European Central Bank, to improve competitiveness and to devalue away the nominal government's debt. In their view, interest differentials between EMS countries may rise again in the near future to reflect these pressures. Giovannini (1991) also suggests potential instability in the transition towards EMU. He refers to the often heard call for a "last realignment" but argues that there is little hope of affecting relative prices through such last realignment without mandatory conversion rates for all types of nominal contracts, because rational agents in bond and labor markets, for example, will try to compensate for their loss of purchasing power which is due to the conversion from the original national currency into a new European one. In summary, the apparently stable relation - low interest differentials and stable exchange rates - which has recently emerged between the early EMS members, may well change again shortly for a country such as Italy, due to the dynamics of the transition to E M U with a fixed end date. This may well lead again to high interest differentials. As shown by the events in the period from September 1992 to January 1993, whether and to what extent these differentials will reflect actual devaluations or w i l l result in deviations from open interest parity depends on the one hand on the market's assessment of the credibility of further convergence to a common currency and of the corresponding domestic adjustment policies that are necessary. On the other hand, it depends on the willingness and power of the monetary authorities to defend the existing parities. The EMS experience between 1983 and 1990 may be even more relevant with respect to the forthcoming adjustment processes more recent EMS members or forthcoming EMS members will have to go through, either between the present and 1996 to be able to join E M U together with the core EMS 21

See, for example, Giovannini (1990), Dornbusch (1991) and Froot and Rogoff

(1991).

Uncovered Interest Parity and Economic Convergence

297

countries or afterwards to catch up later. High-inflation EMS members like Portugal and Greece and candidates for EMS membership in the future like Sweden and Finland, will be in a position comparable to Belgium, France and Italy ten years ago - once they enter the exchange rate mechanism of the EMS. These countries will have to reduce their inflation levels to the German one - or the average in the core EMS for that matter - through contractionary monetary and budgetary policies, whereas they will be severely limited in the use of devaluations at the same time. It is quite likely, therefore, that during the transition of these countries to the lower inflation levels prevalent in the original EMS members, high interest differentials will persist for a long time after they have embarked on deflationary converging policies. Extrapolating previous experience, this may well result in significant ex post deviations from uncovered interest parity for these countries.

References Baldwin , R. E. (1990): "Re-Interpreting the Failure of Foreign Exchange Market Efficiency Tests: Small Transaction Costs, Big Hysteresis Bands", NBER Working Paper, no. 3319. - Barone-Adesi, G. (1985): "Arbitrage Equilibrium with Skewed Asset Returns", Journal of Financial and Quantitative Analysis, 20, 299 - 313. Bilson, J. F. O., and Hsieh, D. A. (1987): "The Profitability of Currency Speculation", International Journal of Forecasting, 3, 115 - 130. - Dominguez, K. M., and Kenen, P. B. (1991): "Intramarginal Intervention in the EMS and the Target Zone Model of Exchange-Rate Behavior", European Economic Review, 36, 1523 - 1532. - Dornbusch, R. (1991): "Problems of European Monetary Integration (with discussion)", in: Giovannini , A. and Mayer, C. (eds.), European Financial Integration, Cambridge University Press, Cambridge, 305 - 340. - Frankel, J., and Phillips, S. (1991): "The European Monetary System: Credible at Last?", NBER Working Paper, no. 3819. - Fratianni, M., and von Hagen, J. (1990): "The European Monetary System Ten years After" in: Meitzer, A. H. (ed.), "Unit Roots, Investment Measures and Other Essays", Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy, 32, 173 - 242. - Fratianni, M., and von Hagen, J. (1992): "The European Monetary System and European Monetary Union", Westview Press, Boulder. - Friend, I., and Westerfeld, R. (1980): "CoSkewness and Capital Asset Pricing", Journal of Finance, 35, 897 - 913. - Froot, K. Α., and Rogoff, Κ. (1991): "The EMS, EMU, and the Transition to a Common currency" (with discussion), NBER Macroeconomics Annual 1991, 269 - 327. - Giavazzi, F. (1991): "Discussion" of R. Dornbusch, "Problems of European Monetary Integration", in: Giovannini, A. and Mayer, C. (eds.), European Financial Integration, Cambridge University Press, Cambridge, 328 - 333. - Giavazzi , F., and Giovannini, A. (1989): "Limiting Exchange Rate Flexibility: The European Monetary System", MIT Press, Cambridge. - Giovannini, A. (1990): "European Monetary Reform: Progress and Prospects", Brookings Papers on Economic Activity, 2, 217 - 291. - Giovannini, A. (1991): "The Currency Reform as the Last Stage of Economic and Monetary Union: Some Policy Questions", CEPR Discussion Paper Series, no. 591. J arque, C., and Βera, A. K. (1980): "Efficient Tests for Normality, Homoskedasticity, and Serial Independence of Regression Residuals", Economics Letters, 6, 255 - 259. -

298

Clemens J. M. Kool and Kees G. Koedijk

Koedijk, C. G., and Kool , C. J. M. (1993): "Betting on the EMS", Open Economies Review, 4, 151 - 174. - Krasker, W. S. (1980): "The 'Peso Problem' in Testing the Efficiency of Forward Exchange Markets", Journal of Monetary Economics, 6, 269 276. - Kraus , Α., and Litzenberge r, R. H. (1976): "Skewness Preference and the Valuation of Risky Assets", Journal of Finance, 31, 1085 - 1100. - Levich, R. M., and Thomas , L. R. (1991): 'The Significance of Technical Trading-Rule Profits in the Foreign Exchange Market: A Bootstrap Approach", working paper, Leonard N. Stern School of Business, New York University. - Newbold, P. (1988): "Statistics for Business and Economics", 2nd. ed., Prentice-Hall, London.

Summary Uncovered Interest Parity and Economic Convergence in the EMS: An Evaluation We document significant ex post deviations from uncovered interest parity for weak EMS currencies versus the German mark between 1983 and 1991, using increases in interest differentials as indicator of increased expectations of EMS realignments. We attribute these deviations to the time lag between the implementation of deflationary policies by weak EMS members and the associated gradual build-up of credibility in financial markets. In the future, this phenomenon may arise again due to both the expected instability during the transition from EMS to EMU and to the fact that highinflation EMS members like Portugal and Greece and potential EMS candidates like Sweden will have to go through a similar deflationary process as did Belgium, France and Italy in the past decade. Keywords: credibility, speculative profits, trading rules

Zusammenfassung Ungedeckte Zinsparität und wirtschaftspolitische Konvergenz im EWS: Eine Bewertung Wir dokumentieren bedeutende ex-post-Abweichungen von ungedeckten Zinsparitäten für weiche EWS-Währungen gegenüber der DM im Zeitraum 1983 - 1991 unter Verwendung von größeren Zinsunterschieden als Indikator gestiegener Erwartungen an Anpassungen im Rahmen des EWS. Wir führen diese Abweichungen auf die zeitliche Verzögerung zwischen der Durchführung von deflatorischen Maßnahmen durch die Weichwährungsmitglieder des EWS und dem damit verbundenen allmählichen Erwerb von Glaubwürdigkeit auf den Finanzmärkten zurück. Dieses Phänomen kann sich auch in Zukunft wieder bemerkbar machen, und zwar sowohl aufgrund der erwarteten Instabilität während des Übergangszeitraums vom EWS zur EWU als auch aufgrund der Tatsache, daß EWS-Mitglieder mit hohen Inflationsraten wie Portugal und Griechenland sowie potentielle EWS-Kandidaten wie Schweden sich einem deflatorischen Prozeß unterwerfen werden müssen, der demjenigen Belgiens, Frankreichs und Italiens während der letzten 10 Jahre ähnlich ist.

Uncovered Interest Parity and Economic Convergence

299

Résumé Parité non-couverte des intérêts et convergence économique dans le SME: une évaluation Cet article montre des écarts significatifs ex post de la parité non-couverte des intérêts pour les monnaies faibles du SME vs le mark allemand entre 1983 et 1991. Les augmentations de différences d'intérêts sont utilisées comme indicateur des attentes accrues de réalignements du SME. Les auteurs de cet article attribuent ces écarts au décalage temporel entre la mise en application de politiques déflationnistes dans les pays-membres faibles du SME et Γ accroissement graduel associé de la crédibilité sur les marchés financiers. Il est possible qu'à l'avenir, ce phénomène réapparaisse, d'une part à cause de l'instabilité attendue pendant la transition du SME à l'UME, et d'autre part, parce que les membres du SME où l'inflation est élevée, comme le Portugal et la Grèce et les candidats potentiels au SME, comme la Suède, devront passer par un processus déflationniste similaire, comme l'ont fait la Belgique, la France et l'Italie au cours des dix dernières années.

IV. Stabilisierung und Entwicklung

Cagan-Modell und Kointegrationskonzept Empirische Ergebnisse für die Hyperinflation 1984/85 in Bolivien Von Martin T. Bohl*, Gießen I. Einleitung Nach einer Phase persistent hoher Inflationsraten seit Anfang des Jahres 1982 stieg im April 1984 die monatliche Wachstumsrate des Konsumentenpreisindex in Bolivien auf 63 Prozent, sank daraufhin für wenige Monate unter 50 Prozent und erreichte im Februar 1985 die Rekordhöhe von 183 Prozent. Noch im September desselben Jahres betrug die monatliche Inflationsrate 57 Prozent. Seither liegt sie infolge der Durchsetzung eines umfangreichen Stabilisierungsprogramms deutlich unter 50 Prozent. Die inflationäre Entwicklung von April 1984 bis September 1985 läßt sich nach der klassischen Definition von Cagan (1956) als Hyperinflation bezeichnen 1 . Mit einer durchschnittlichen monatlichen Inflationsrate von 47 Prozent zählt die bolivianische Hyperinflation zu einer der schwersten des zwanzigsten Jahrhunderts. Seit den Hyperinflationen der zwanziger und vierziger Jahre (China 1948/49, Deutschland 1922/23, Griechenland 1943/44, Österreich 1921/22, Polen 1923/24, Rußland 1921/24, Ungarn 1923/24 und 1945/46) erfährt nach nahezu 40 Jahren mit Bolivien erstmals wieder ein Land eine im Caganschen Sinn „echte" Hyperinflation. Nicht zuletzt aufgrund dieser Besonderheit wird der bolivianischen Hyperinflation in der wirtschaftswissenschaftlichen Debatte relativ große Beachtung geschenkt. Die Studien widmen sich primär der Ursachenanalyse, der Darstellung des Inflationsprozeßablaufs und der Untersuchung des Hyperinflationsendes (Capie (1986), * Für wertvolle Hinweise zu einer früheren Version dieses Beitrags danke ich Volbert Alexander und Peter Anker. Verbleibende Unzulänglichkeiten gehen vollständig zu meinen Lasten. 1 Cagan definiert den Beginn einer Hyperinflation durch denjenigen Monat, in dem die monatliche Inflationsrate 50 Prozent übersteigt, und das Ende durch den Monat, nach dem die monatliche Preissteigerungsrate unter 50 Prozent fällt und für mindestens ein Jahr unter 50 Prozent verbleibt. Diese Definition schließt Inflationsraten unter 50 Prozent für einige dazwischenliegende Monate nicht aus.

304

Martin T. Bohl

Kharas/Pinto (1986, 1989), Sachs (1986, 1987), Sachs/Larrain (1993)). Einen weiteren Schwerpunkt bildet die Diskussion des Stabilisierungsprogramms sowie die Analyse der erwünschten und unerwünschten Auswirkungen der drastischen Inflationsbekämpfung (Helpman/Liederman (1988), I M F Survey (1987), Morales (1988), Sachs/Morales (1990)). Eine Analyse zur Geldnachfragefunktion während der außergewöhnlichen Phase 1984/85 in Bolivien liegt hingegen nicht vor 2 . Insbesondere vor quantitätstheoretischem Hintergrund sind Geldnachfrageuntersuchungen für Hyperinflationen von zentraler Bedeutung, da empirische Anhaltspunkte für eine stabile Geldnachfragefunktion während einer solch monetär turbulenten Periode gewichtige Indizien zur Stichhaltigkeit der Stabilitätshypothese liefern. Geldnachfrageanalysen für Hyperinflationen legen die von Cagan (1956) vorgeschlagene Geldnachfragefunktion oder Modifikationen dieses Modells zugrunde und stützen die empirische Implementation auf den Datensatz der oben genannten Inflationen der zwanziger und vierziger Jahre 3. Die vorliegende Arbeit ergänzt die bestehende empirische Evidenz zur Caganschen Geldnachfragefunktion durch eine Analyse der bolivianischen Hyperinflation während der Periode 1984/85 unter Zuhilfenahme des Kointegrationsansatzes (Engle/Granger (1987)). Die Anwendung des Kointegrationskonzepts zur empirischen Evaluierung des Cagan-Modells weist die attraktive Eigenschaft auf, daß keine restriktiven Annahmen über die Form der Bildung von Inflationserwartungen postuliert werden müssen (Taylor (1990, 1991)). Abschnitt II. stellt die Geldnachfragefunktion von Cagan (1956) und deren Beziehung zum Kointegrationskonzept dar. Die verwendeten Integrations· und Kointegrationstests präsentiert Abschnitt III., die korrespondierenden empirischen Ergebnisse Abschnitt IV. In Abschnitt V. werden die Resultate der Arbeit zusammengefaßt. I I . Der Zusammenhang zwischen Cagans Geidnachfragefunktion und dem Kointegrationskonzept Hyperinflationen bieten die einmalige Möglichkeit, monetäre Phänomene isoliert von realen Faktoren zu analysieren, da im Vergleich zu den astrono2

Im Unterschied zu einer Vielzahl lateinamerikanischer Staaten sind Geldnachfrageanalysen für Bolivien sehr selten. Die bolivianische Geldnachfragefunktion untersuchen Asilis et al. (1993), Clements/Schwartz (1992), Melvin (1988) und Phylaktis/Taylor (1993), ohne jedoch explizit die hyperinflationäre Periode 1984/85 zu betrachten. 3 Zu den herausragenden Beiträgen zählen u.a. Abel et al. (1979), Allais (1966), Anderson et al. (1988), Babcock/Makinen (1975), Barro (1970), im besonderen Frenkel (1976, 1977, 1979), Hu (1971), Salemi (1979), Salemi/Sargent (1979), Sargent (1977), S argent/Wallace (1973) und Taylor (1990, 1991).

Cagan-Modell und Kointegrationskonzept

305

mischen Preissteigerungen Veränderungen realer Faktoren eine untergeordnete Rolle spielen. Auf quantitätstheoretischer Basis postuliert Cagan (1956) in seiner bahnbrechenden Arbeit die negative Abhängigkeit der realen Kassenhaltung ausschließlich von der erwarteten Inflationsrate: Ο)

(m? - pt)

= a0

+ α ϊ net+l

+ w, , a{

< 0,

wobei md t den natürlichen Logarithmus der gewünschten Geldhaltung, pt den des allgemeinen Preisniveaus, die zum Zeitpunkt t für t + 1 erwartete Inflationsrate und ut einen white noise-Störterm bezeichnen. Der Wert des Parameters α ϊ stellt aufgrund der semilogarithmischen Formulierung von (1) die Semielastizität der Realkassenhaltung gegenüber der erwarteten Inflationsrate dar. Gleichung (1) repräsentiert den Spezialfall einer Friedmanschen Geldnachfragefunktion (Friedman (1956)). Die Beschränkung auf die erwartete Inflationsrate als alleiniges Argument der Realkassenhaltung läßt sich durch ihre enormen Veränderungen im Vergleich zu den verbleibenden erklärenden Größen während hyperinflationären Perioden begründen. In solch monetär turbulenten Phasen bestimmen primär Variationen der Inflationserwartungen die substantiellen Veränderungen der realen Geldnachfrage. Demgegenüber sind Fluktuationen des realen Vermögens, des Realeinkommens, der Erträge auf Wertpapiere sowie Aktien vergleichsweise gering und können als Argumente der Realkassenhaltung ignoriert werden. Relative Erhöhungen der erwarteten Inflationsrate induzieren eine Substitution zugunsten von Gütern und eine Reduktion der Geldnachfrage, so daß durch (1) die Modellierung des für Hyperinflationen spezifischen tendenziellen Sinkens realer Kassenbestände gelingt. Die Schätzung von (1) erfordert neben der Substitution der realen Geldnachfrage durch das reale Geldangebot (mf — pt) = (m t — pt) die Operationalisierung der Inflationserwartungen. Hierzu greift Cagan auf einen adaptiven Erwartungsbildungsprozeß:

(2)

n e t + l = λττ, + (1 - \)π%

0 < Λ < 1

zurück, demzufolge die Transakteure ihre Inflationserwartungen für t + 1 entsprechend des in t aufgetretenen, mit λ gewichteten Prognosefehlers revidieren. Die Festlegung des Parameters λ erfolgt durch die Schätzung mehrerer Zeitreihen für π* +ι auf Basis alternativer Werte von λ. Cagan wählt denjenigen Parameterwert, dessen zugrundeliegende Zeitreihe 7r* + 1 das Bestimmtheitsmaß für die Geldnachfragefunktion (1) maximiert. Neben alternativen Schätztechniken für die Parameter von (1) bildet die Diskussion um die Operationalisierung der Inflationserwartungen den zen20 Kredit und Kapital, Beiheft 13

306

Martin T. Bohl

tralen Anknüpfungspunkt der auf Cagan (1956) beruhenden, eingangs zitierten Folgearbeiten. Der Aspekt rationaler Erwartungen hat dabei eine dominante Rolle gespielt. Die direkte Beziehung zwischen Cagans Geldnachfragefunktion, dem Kointegrationsansatz und der Form der Erwartungsbildung zeigt erstmals Taylor (1990, 1991) auf. Analog zu Cagan unterstellt Taylor die Abhängigkeit der Realkassenhaltung ausschließlich von der erwarteten Inflationsrate: (3)

(m t - pt)

= amet+l

+

wobei der konstante Term zugunsten einer übersichtlicheren Darstellung ignoriert wird. Die Geldnachfragegleichung (3) unterscheidet sich durch zwei wesentliche Merkmale von der Funktion Cagans. Zum einen kann der Störterm ξ { seriell korreliert sein, muß jedoch die Stationaritätseigenschaft besitzen. Die Größe fängt die Effekte der in (3) unberücksichtigten erklärenden Variablen der realen Kassenhaltung auf. Zum anderen wird keine spezifische Annahme bezüglich der Form der Erwartungsbildung getroffen. Ungeachtet der Form der Erwartungsbildung differiert die erwartete, 7T* +1 , von der tatsächlichen Inflationsrate, π,+ ι , um den Prognosefehler ε,+ ι = π,+ ι — 7Γ* + 1 . Die Forderung nach der Stationarität des Inflationsprognosefehlers ε , + ι repräsentiert die einzige Restriktion, die dem Erwartungsbildungsmechanismus auferlegt wird 4 . Damit ergibt sich aus (3) nach einigen elementaren Umformungen: (4)

π , + ι = α " 1 (m, - ρ,) + η ί +

ι

,

wobei 77/4-1 = ( ^ r + i — ^ Γ 1 ^ ) e i n e n zusammengesetzten Störterm repräsentiert. Daß die reale Kassenhaltung während Hyperinflationen tendenziell sinkt, die Inflationsrate tendenziell steigt und im Vergleich zu den enormen Preis- und Geldmengenänderungen die Veränderungen sonstiger Größen von untergeordneter Bedeutung sind, formalisiert Taylor zeitreihenanalytisch durch zwei Annahmen: Zum einen liegen sowohl mit der realen Kassenhaltung als auch mit der Inflationsrate instationäre Prozesse vor, die nach Bildung der ersten Differenz in stationäre Zeitreihen transferierbar sind. Beide Zeitreihen folgen somit stochastischen Trends und sind integriert vom Grade Eins: (m, — pt), π, ~ / ( l ) · Demgegenüber weisen zum 4 Unter der Voraussetzung, daß der zu prognostizierende Prozeß die Eigenschaft der Differenzenstationarität erster Ordnung besitzt, ist die Annahme der Stationarität des Prognosefehlers mit rationaler, verschiedenen Versionen adaptiver (Cagan (1956), Flemming (1976), Frenkel (1975)) und extrapolativer (Pesaran (1987), Turnovsky (1970)) Erwartungsbildung kompatibel. Zur analytischen Ableitung siehe Taylor (1991, S. 342f.).

Cagan-Modell und Kointegrationskonzept

307

anderen die Zeitreihen der in (3) als Regressoren unberücksichtigten, durch £ t repräsentierten Variablen die Stationaritätseigenschaft auf, so daß ξ , mit konstanter Varianz um einen konstanten Mittelwert schwankt und integriert vom Grade Null ist: ξ ί ~ 1(0). Die Subtraktion der in Periode t realisierten Inflationsrate π, auf beiden Seiten von (4) liefert:

(5)

ΔΤΓ,+Ι = a\x

(m t

-

pt)

-

π, +

wobei Δ den Differenzenoperator bezeichnet. Da annahmegemäß die erste Differenz der Inflationsrate Δ π , + ι und der Störterm τ/,+ι stationäre Zeitreihen darstellen, muß die Linearkombination der individuell instationären Zeitreihen (m, — pt) und π,, ( a j - 1 (m t — pt) — π,), ebenso stationär sein. Dies setzt eine Kointegrationsbeziehung zwischen der Zeitreihe der realen Kassenhaltung und der Inflationsrate entsprechend dem Kointegrationsparameter a \ voraus. Sofern die Annahmen bezüglich der Zeitreiheneigenschaften von Realkassenhaltung und Inflationsrate zutreffen, impliziert die empirische Evidenz der Nichtkointegration zwischen beiden Variablen die Ablehnung des Cagan-Modells. Der empirische Befund einer Kointegrationsbeziehung korrespondiert demgegenüber mit der Nichtablehnung der Caganschen Geldnachfragefunktion. In diesem Fall weisen die beiden Zeitreihen trotz ihrer hohen Variabilität eine im zeitreihenanalytischen Sinn langfristige Beziehung auf, und die KQ-geschätzte Kointegrationsregression liefert für die Semielastizität der realen Geldnachfrage gegenüber der erwarteten Inflationsrate einen superkonsistenten Schätzer (Stock (1987)), ohne restriktive Annahmen über die Form der Erwartungsbildung postulieren zu müssen.

I I I . Verwendete Integrations- und Kointegrationstests Die empirische Evaluierung des Cagan-Modells nach dem Vorschlag von Taylor (1990, 1991) erfordert neben der Implementierung von Kointegrationstests eine Stationaritätsanalyse für die Zeitreihe der Inflationsrate, der realen Kassenhaltung und für die Zeitreihen der in Geldnachfragegleichung (3) unberücksichtigten Variablen. Zur Untersuchung des Integrationsgrades von Zeitreihen bietet die Literatur eine Reihe formeller Verfahren an, von denen die Dickey-Fuller-(DF-) Tests (Dickey /Fuller (1979, 1981), Fuller (1976)) sicherlich die populärsten sind. Die Durchführung der DF-Tests erfordert die Auswahl eines angemessenen Regressionsmodells und einer adäquaten Teststatistik. Dickey et al. (1986) favorisieren die Verwendung einer Regressionsgleichung mit konstantem Term, aber ohne linearen Trend: 20*

Martin T. Bohl

308 (6)

Ay, = ßo + ßiy t-i

+ Σ,- ί·

+

ε,.

i=l Δ bezeichnet den Differenzenoperator, y t die betrachtete Zeitreihe, ßo einen konstanten Term und e t white noise-Größen. Über Annahme oder Ablehnung der Nullhypothese einer Einheitswurzel Ho: β ι = 0 entscheidet der Vergleich der berechneten i-Statistik mit den in Fuller (1976, S. 373) tabellierten kritischen Werten τ μ. Dickey et al. (1986) begründen die Verwendung von (6) mit der vergleichsweise geringen Macht der Teststatistik eines Regressionsmodells mit (ohne) konstantem Term und linearem Trend, falls der zugrundeliegende datengenerierende Prozeß ein random walk ohne (mit) drift ist. Daß die Teststatistik von y t_ \ bei Präsenz eines linearen Trends eine geringe Trennschärfe besitzen kann, ist für die Autoren von untergeordneter Bedeutung, da Differenzenbildung einen linearen Trend eliminiert. Perron (1988) weist analytisch nach, daß auf Basis der Regressionsgleichung (6) die Nullhypothese einer Einheitswurzel asymptotisch nicht verworfen werden kann, sofern der zugrundeliegende Prozeß der Kategorie trendstationärer Prozesse angehört. Vor Durchführung des Einheitswurzeltests (6) sollte daher zunächst mit Hilfe des Regressionsmodells: η (7)

Ay, = ß0 + ßiy,-i

+ ßit

+

+ e< i=1

die Nullhypothese der Differenzenstationarität H 0: (ß\,ßi) = (0,0) gegen die Alternativhypothese der Trendstationarität getestet werden (Nelson/Plosser (1982)). Die kritischen Werte für die F-Statistik Φ 3 finden sich in Dickey/Fuller (1981, S. 1063). Ist die Nullhypothese nicht ablehnbar, kann auf die Differenzenstationarität des zugrundeliegenden Prozesses geschlossen und der Einheitswurzeltest (6), der eine vergleichsweise höhere Macht besitzt, angewendet werden. Läßt sich auf Basis des Tests (6) die Nullhypothese einer Einheitswurzel nicht ablehnen, ist die Existenz zweier Einheitswurzeln mit Hilfe des Verfahrens von Hasza/Fuller (1979) überprüfbar. Der Hasza-Fuller-(HF-) Test basiert auf der KQ-geschätzten Gleichung: m

(8)

A2y t

= 7o +

+ ΊιΑγ,.χ

+ Y^V iA 1y t- i /=1

+ ε,

und der gewöhnlichen F-Statistik für die Nullhypothese H 0: (71,72) = ( 0 , 0 ) , deren kritische Werte Φ 2 (2) in Hasza/Fuller (1979, S. 1116) aufgeführt sind.

Cagan-Modell und Kointegrationskonzept

309

Über die Aufnahme verzögerter erster und zweiter Differenzen in die DF- und HF-Tests wird mit Hilfe der Portmanteau-Statistik von Ljung/Box (1978) zur Überprüfung der Residuen auf Autokorrelationsfreiheit entschieden. Ist die Portmanteau-Statistik signifikant auf 10-prozentigem Niveau, erfolgt die Aufnahme zusätzlicher erster respektive zweiter Differenzen, um seriell unkorrelierte Residuen zu erzeugen. Eine insignifikante Ljung-BoxStatistik macht diesen Schritt überflüssig. Die Anzahl der in die Portmanteau-Statistik einbezogenen empirischen Autokorrelationskoeffizienten M legt das Kriterium M = m i n ( Γ / 2 , 3 · y / Τ ) fest, wobei Τ die Anzahl der Beobachtungen repräsentiert. I m Anschluß an die Untersuchung des Integrationsgrades erfolgt die Durchführung der Kointegrationstests. Sowohl der Cointegration-Regression-Durbin-Watson- (CRDW-) als auch der Cointegration-RegressionDickey-Fuller- (CRDF-) Test fußt auf der KQ-geschätzten Kointegrationsregression: (9)

x t = a 0 + α ϊ z t + ut ,

wobei a 0 den konstanten Term, α ϊ den Kointegrationsparameter, x t und zt die beiden Zeitreihen und ut den Störterm bezeichnet. Die Kointegrationstests testen die Nullhypothese der Nichtkointegration gegen die Alternativhypothese der Kointegration und somit, ob die geschätzten Residuen der Regression (9) integriert vom Grade Eins, ü t ~ 7(1), oder vom Grade Null, ü t ~ 7(0), sind. Als Teststatistik verwendet der CRDW-Test die gewöhnliche Prüfgröße von Durbin/Watson (1950, 1951) aus der Kointegrationsregression (Sargan/Bhargava (1983)). Kritische Werte für diese Teststatistik finden sich in Engle/Yoo (1987, S. 158), wobei der kürzeste Stützbereich 50 Beobachtungen umfaßt. Da die exakte Verteilung der Teststatistik für jeden datengenerierenden Prozeß eine andere ist, besitzt der CRDW-Test eingeschränkte Aussagekraft und kann somit nur als erste Approximation zur Entscheidung über nichtkointegrierte und kointegrierte Zeitreihen herangezogen werden. Analog zum CRDW-Test liegen auch dem von Engle/Granger (1987) favorisierten CRDF-Test die geschätzten Residuen von (9) zugrunde: ρ (10)

AM, =

+ J2

6

I

A Ü

0 and 0 < b < I / 7 . If p + ) is a high inflation equilibrium then at p+) 13 Here is defined as a function of p, _i and not of p, because 1determines date ti of market i and there price level P, and inflation index pL are determined. As it is discussed in Section 4 c, this assumption may contradict rational expectations if the adaptation process has approached close enough to equilibrium.

Helmut Zink

336

the payment frequency curve ν* is steeper than the inflation ray and hence a < 0 and b > I / 7 . For the case of unrestricted adaptation we only investigate the initial adaptation steps by means of a graphical example. 14 In Figures 3 and 4 equation (9a) is represented as frequency line Φ and, for any previous payment frequency i>/_i, equation (9b) is represented as inflation line Φ,·, v { = (vi-i + pi)/ ( 1 + 7). For the low inflation equilibrium, the frequency line Φ is flatter than the inflation ray Γ , ν = ρ / 7 , and for the high inflation equilibrium Φ is steeper than Γ . 1 5 Figure 3 shows (for the case of Φ,· being flatter than Φ) that at the low inflation equilibrium the economy first moves into a direction such that the initial deviation is reduced. However it overshoots. The adaptation of payment frequencies adds so much inertia to the initial correction that the system is eventually destabilized (given that Φ/ flatter than Φ). For the high inflation equilibrium, Figure 4 shows that the economy moves away from the equilibrium at all times. 2. Stepwise adaptation

with bounded flexibility

of payment

frequencies

The above investigation has shown that the low inflation equilibrium triggers strong correction forces after disturbances but that these forces may bring forth such large variations of payment frequencies that the system is eventually destabilized. In the following we investigate the behavior of the economy for the case that variations of the payment frequency (between successive subperiods) have some exogenous bound 5, | v t — ι/,·_ι | 1, i.e. due to v** being steeper than Γ. At the low inflation equilibrium, it will be stable if b( 1 + 7 ) < 1, that is if Φ is flatter than Φ „ and it will be unstable if b (1 4 7) > 1 where b( 1 4 7) > 1 if and only if Φ is steeper than Φ, and where Γ,Φ, and Φ, are defined below. 15 In Figures 3 and 4 the inflation line Φ, (yi-\) intersects with the inflation ray Γ at Vi-χ. Thus, for any previous state Λ _ ι = (ι/,·_ι, Pi-\ ) the new payment frequency Vi is given by the intersection of the frequency line Φ and the vertical line through pi- 1, and the new state P, = (v t , pt ) is given by the intersection of the inflation line Φ, (i/ f _ 1 ) and the horizontal line through 1

Stability Problems in Hyperinflation Models

337

Figure 3: Early stage adaptation with unbounded flexibility. Case: Low inflation equilibrium , b 1 jη

Let be a stationary equilibrium of either the low or the high inflation type and />o = (^o > Po) any starting point. For any flexibility bound S the dynamics of the system is given by the frequency adaptation equation 22 Kredit und Kapital, Beiheft 13

338

Helmut Zink

(10) _ [ v i - \ + S- sign [( 0 the economy is in some point = ( ι / / _ ι , ρ,·_ι ) in e.g. as in Figure 10. Then, at date i the economy P, will be in some

342

Helmut Zink

Figure 9: Stepwise adaptation without rational expectations

point of the inflation possibility set Φ, (ι/,_ ι , S) := { (ζ/, p) : ρ = (1 + 7) ι/ — Vi-\ and | ν — z/t_ ι | < 5 } . Which frequency v t will individual firms choose out of [ι/,·_ ι — S, ι + 5]? The answer will depend on the a priori expectation P; = (z>/, p t ) which emerges in the economy with respect to the economy's position in (z/, p)-space. We denote an a priori expectation Pj as feasible i f P, € Φ,· (ι/,·_ι, S). I f firms expected the economy at date i to be in some point P; = (z>;, pi) of Φ, then each firm would have an incentive to increase (decrease) its payment frequency in relation to z>, if and only i f P, is below (above) the frequency line Φ, i.e. iff z>, ( $ ) a + b ρ,. Hence firms would keep increasing (decreasing) their payment frequency ν, in relation to z>, as long as both inequalities, | v t | < S and ν, a + bpi, remain valid where p t evolves according to the inflation equation (9b) p, = (1 + 7) z/t — z//_i. Let Ρ, = ξ (Ρ, ) be the point which emerges in this way in response to feasible a priori expectations P,·. We denote P, as conditionally rational with respect to a priori expectations P/. 1 6 We note that for given P,-_ 1 we may get two different conditionally rational positions for P,· depending on the a priori expectation P t . Hence the idea of conditionally rational expectations is to determine rational expectations explicitly as conditioned by exogenous a priori expectations. 16

Formally, for any date i, any previous v-% _ 1 and any feasible a priori expectation Pi = (pi, pi) e Φ, we define the payment frequency consistent with conditionally rational expectations by v t := sup{z/ > z>t: for all z/e[z>i,z/] we have — *Λ·-ι I and v,] we have | ν — z/,_ ! | < 5 and ζ/ > α + b [(1 + 7) z/ — !/,-_ 1 ]} if ùi> a + bph and i/ t := z>, if 1/ = a + while p, = (1 + 7) i/ f — ι/,·_ 1.

Stability Problems in Hyperinflation Models

343

Figure 10: A priori expectations and conditionally rational expectations equilibria , case: b > 1 / ( 1 + 7)

Under conditionally rational expectations all stability results remain essentially invariant: (i) the economy will always remain within the inflation pipe, (ii) in case of a low inflation equilibrium the economy will move in the direction of the equilibrium, after a finite number of dates it will reach the attractor the size of which is proportional to the flexibility bound S, and it will remain within the attractor forever, (iii) in case of a high inflation equilibrium the economy will move away from the equilibrium provided the initial deviation is large enough. For precise statements the reader is referred to Appendix 3.

4. Stability

analysis

without

linearization

procedures

Without linearization the dynamics of the economy is given by equations Vi = ν* (pi- 1 ) and (5') pi = v t [7 + 1η(ι/,·/1/,·_ 1 )], modified in analogy to the preceding analysis by the flexibility restriction \v t — v t-\ \ ùi'. for all ve[vi,v'] we have | ν — v x- {| < S and ν < ν* (ρ) where p = v[y + ln(v/vi-\)]} if £,· < v* (p,), z/, = inf{v' < v t: for all ve [ν' , v t ] we have \v-Vi-x I < 5 and v>v*(p) where p = v[y + 1η(ϊ//ι//-ι )]} if &i > v* (p f ), and Vi = ùi if Vi = a + bpi.

344

Helmut Zink

[7 + In[v/(y — S)]]} the two sides of which are of different a size now. As frequency set we now define Φ : = {(ζ/, ρ) : ν = ν* (ρ) and ρ < Pgiob} where p $ o h : = p* i f firms minimize overhead cost locally, and p g l o b : = p g l o b i f firms minimize overhead cost globally. We denote ν* (pgiob) as the maximal finite equilibrium payment frequency. Further, for any previous frequency the inflation possibility set is given by Φ, : = {(ζ/, p) G Gs : ρ = y [7 + \ n { y / V i - 1 ) ] } . It is intuitively clear that both with and without conditional rational expectations all stability properties of the preceding analysis remain valid in the present framework, provided the flexibility bound S is so small that (a) the frequency set Φ intersects with the right edge of the inflation pipe Gs and (b) for any z//_ 1 Φ intersects with at most once. Hence, in this case the low inflation equilibrium remains stable and the high inflation equilibrium unstable. We note that the above condition on S requires the flexibility bound to be the smaller the higher government expenditure g. Now we show that larger flexibility bounds can induce instability of the low inflation equilibrium. It suffices to give an example. As in Figure 11 let ( v + , p + ) be the low inflation equilibrium and let S be so large that for some Vi-1 < v + we have: (a) v {-\ < v + < v* (pgiob) < * Λ - ι + S and (b) the frequency set Φ is above the inflation possibility set Φ,. Then, without conditional rational expectations, clearly z/t and p, increase forever. With conditional rational expectations, any sequence of feasible a priori expectations (vj, p j ) j > i with v j > v j - 1 induces ever increasing inflation. On the other hand, as can be seen from Figure 7, the instability of high inflation equilibria remains valid for any flexibility bound: any deviation of the economy to the right of a high inflation equilibrium w i l l induce ever increasing inflation.

r

P Figure 11: Instability of low inflation equilibria with high S and without linearization

Stability Problems in Hyperinflation Models

345

V. Conclusions The present paper reconsiders the alerting instability results of traditional monetary inflation models as described e.g. in Bruno and Fischer (1990). Bruno and Fischer showed that in these models with high enough adaptation speed the "wrong" high inflation equilibrium (with the unrealistic omparative static property) is stable while the "right" low inflation equilibrium (with the realistic comparative statics) is unstable. With conventional linearization procedures applied to the model of the present paper, this result is reversed: for any finite "adaptation speed" the "right" low inflation equilibrium is "stable" while the "wrong" high inflation equilibrium is unstable. The model deviates from the theoretical framework of the above authors in several respects. First, money demand is derived from an analysis of firms' payment behavior. 18 Second, the present model uses another concept of adaptation speed: It is the flexibility bound, i.e. the maximal variation of payment frequency each firm may adapt with after any payment date which is interpreted as adaptation speed. Third, it uses another stability concept: An equilibrium is stable if, after any local disturbance, the process is attracted into a region around the equilibrium while the size of this region is proportional to the above adaptation speed. Fourth, the model has a rather special time structure restricting the actions of firms and households: A l l firms choose their payment frequency simultaneously. Households spend their money income on goods immediately after payment dates. Inflation is determined only after payment schemes have been chosen but during the adaptation process firms may have conditional rational expectations while in equilibrium firms always have rational expectations. 19 The stability analysis is based on linear approximations of the frequency curve and the dynamic inflation curves. Without these linearizations the stability properties of the present model are different. While the high inflation equilibrium remains unstable in any case, the low inflation equilibrium may now become unstable too. Instability occurs at the low inflation equilib18

In the Bortkiewicz-Debate (compare Bresciani-Turroni, 1937, pp. 175) Bortkiewicz argued that money velocity is not (decisively) rising if the speed increases with which households spend their money on goods and services. The analysis of the present paper supports this view insofar as - in the extreme of immediate spending of household money - money velocity remains finite and it is then determined by firms' payment behavior. 19 The stability result developed in this paper seems to be extendable to a large number of other linear dynamic systems provided an upper bound for the adaptation speed is introduced and provided without such an upper bound the characteristic roots of the original linear system have imaginary parts to a sufficient degree.

346

Helmut Zink

rium if the flexibility bound is so large that within a single payment frequency adaptation step the economy can move beyond the hyperinflation ignition point. The model exhibits all the stylized facts of hyperinflation as far as a simple closed economy model can do (compare Bernholz and Gersbach): real money supply decreases with increasing inflation, nominal money growth is positively correlated with inflation, growing fiscal budget deficits increase inflation and may trigger hyperinflation, successful fights of hyperinflation may require extreme reductions of fiscal deficits. The model points to the crucial role of firms' payment schemes. To reverse hyperinflation, payment frequencies have to be brought down. Empirical research on the role of payment frequencies during hyperinflations seems to be quite neglected. References Auernheimer, L. (1973): "Essays in the Theory of Inflation", Ph.D. thesis, University of Chicago. - Barro , R. (1970): "Inflation, the Payment Period, and the Demand for Money", Journal of Political Economy, vol. 78, pp. 1228 - 1263. Baumol, W. (1952): "The transactions demand for cash: an inventory theoretic approach", Quarterly Journal of Economics, vol. 66, pp. 545 - 556. - Bernholz, P. and Gersbach , H. (1992): "The Present Monetary Theory of Advanced Inflation: A Failure?", Journal of Institutional and Theoretical Economics, vol. 148, pp. 705 719. - Bernholz , P., Gärtner , M. and Hen, E. (1985): "Historical Experiences with Flexible Exchange Rates: A Simulation of Common Quantitative Characteristics", Journal of International Economics, vol. 19, pp. 21 - 45. - Bernholz , P. and Jaksch , H. J. (1989): "An Implausible Theory of Inflation", Weltwirtschaftliches Archiv, vol. 125, pp. 359 - 365. - Bresciani-Turroni, C. (1937): The Economics of Inflation, Allan & Un win, London. - Bruno, M. (1989): "Econometrics and the Design of Economic Reform", Econometrica, vol. 57, pp. 275 - 306. - Bruno, M. and Fischer, St. (1990): "Seigniorage, Operating Rules, and the High Inflation Trap", Quarterly Journal of Economics, pp. 354 - 374. - Cagan, P. (1956): "The Monetary Dynamics of Hyperinflation", in: Friedman, M. (ed.), Studies in the Quantity Theory of Money, University of Chicago Press, Chicago. - Cukierman, A. (1988): "Rapid Inflation - Deliberate Policy or Miscalculation", Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 29, pp. 11 - 76. - Dornbusch, R., Sturzenegger, F. and Wolf, H. (1990): "Extreme Inflation: Dynamics and Stabilization", Brookings Papers on Economic Activity 2, pp. 1 - 84. - Evans, J. and Yarrow, G. (1981): "Some Implications of Alternative Expectations Hypotheses in the Monetary Analysis of Hyperinflation", Oxford Economic Paper, vol. 33, pp. 62 - 80. - Gersbach, H. (1989): "General Condition for Hyperinflation", unpublished manuscript, University of Basel. - Kiguel, M. (1989): "Budget Deficits, Stability, and the Monetary Dynamics of Hyperinflation", Journal of Money, Credit and Banking, vol. 21, pp. 148 - 157. - Meerwarth, R. (1922): "Zur neuesten Entwicklung der Löhne", Zeitschrift des Preussischen Statistischen Landesamts, vol. 62, pp. 327 - 340. - Niehans,

Stability Problems in Hyperinflation Models

347

J. (1978): The Theory of Money, John Hopkins University Press, Baltimore. - Sargent, Th. and Wallace , N. (1987): "Inflation and the Government Budget Constraint", in: Razin, A. and Sadka, E. (eds.), Economic Policy in Theory and Practice, Macmillan Press, London. - Soecknick, M. (1927): Die Entwicklung der Reallöhne in der Nachkriegszeit dargestellt an typischen Thüringer Industrien, Abhandlungen des wirtschaftswissenschaftlichen Seminars zu Jena, Gustav Fischer Verlag, Jena. - Tobin, J. (1956): "The Interest Elasticity of Transactions Demand for Cash", Review of Economics and Statistics, vol. 38, pp. 241 - 247.

Appendix 1: An explanation of monitoring cost In this appendix we present an explanation of the monitoring cost function C without, however, deriving the special shape of C. We have already argued that with long enough payment intervals workers must be paid in advance since otherwise they cannot finance their living. Hence we assume that each worker is paid in advance at payment dates. We consider a worker who expects to get paid at each payment date f, with a real wage rate w i y who expects to work with effort during the subsequent payment intervals [f,·, f,· + r £ ) , and who has a time preference of Θ. We assume that at time 0 this worker has an expected utility of oo ( A l — 1)

EU = Σ (

1 - 0)' 0

v -

φ e ( 0

'

! )

and

—

Φ

=

Hence the minimal e ^ n which a firm can choose under the incentive compatibility constraint EU S < EU ns is given by ( A l —6)

0

1

·

Stability Problems in Hyperinflation Models

349

D (z/) has a unique maximum at Keimax = [ I n ( / 3 2 λ / μ - α 2 ) } / ( β - a) > ν ά ο D (v) has a unique inflection point at v di

= [Ιη(β 3\/μ

- α 3)]/(β

- a) > z / d m a x

D (ν) is increasing for ν < ν d m a x and decreasing for ^ > ^dmax D (z/) converges to zero as ν increases to infinity. • Lemma 2: The negative of marginal money holding cost — À (y\ p) exhibits —À —A —Α —A —Α

(ν I ρ) {y I p) (ν I p) (v\ p) (ν I p)

depends on π is nonnegative has a unique root at = 0 has a unique maximum at i/kmax = p / 2 has a unique inflection point on each side of its maximum, v ki X = p / ( 3 + y/3) < z / k m a x and

y HI = Ρ / ( 3 - y ß ) > ^kmax — À (ν I ρ) is increasing for ν < ζ / ^ χ , and decreasing for y > ^kmax — A (u I p) converges to zero for z/ —• oo. • Lemma

3:

(a) For any given inflation index p, there is a capacity threshold κ (ρ) such that for all (y/n) > κ (ρ) we have: — Α (ν \ p) > D(v) for all v. (b) For any given payment frequency ν and with increasing ρ, — Α (ν | p) decreases for ν < ρ, and it increases for z/ > p. (c) For any given payment frequency ν, — Α (ν | p) converges to zero both as ρ increases to infinity and as ρ decreases to zero. (d) The maximum - À (z^kmax (ρ) | p) is a hyperbola of ρ, - λ ( ζ / ^ * (ρ) | ρ) = (>>/H)e-24/p.D Now we use Lemmas 1 to 3 to determine (a) the intersection points of D and — A and (b) how these intersection points vary with p. For simplicity we assume that capacity (y/n) is so large in relation to the disbursement and monitoring cost parameter μ that for some inflation index p + we have — A (u I p + ) > D(u) for all ν . This is possible according to Lemma 3a. Hence, for some inflation index p + overhead costs X are everywhere decreasing in ζ/, X = D H- A < 0. Next we reduce the inflation index ρ below p + . Then, according to Lemma 3b, — Α (ι/1 p) increases in ρ for ν < ρ, and it decreases for ν > p. Since the second inflection point of — Α (ν \ p), u k i 2 (p), is smaller than p, the decreasing part of — A ( z / | p ) is concave, — \d 2A/dv 2\ > 0 . We note that the support of this decreasing part of the graph, (p, oo), is itself

350

Helmut Zink

moving to the left as ρ decreases. In accordance with Lemma 3c there is an inflation index p* < p+ for which — A (y\ p* ) is tangential to D (z/) for some frequency v(p*) > Vdmax as it is depicted in Figure A2-1. As can also be seen from this figure, for any ρ < ρ* there are always two intersection points v\ (p) < P(p*) and v\ (ρ) > ζ/(ρ*). With decreasing p, v\ (p) decreases to z/ d o > 0 and v\ (p) increases to infinity. As can be seen from Figure A2-1, v\ (p) describes local minima of payment cost X while v\ (p) describes local maxima. The resulting shape of the frequency curves v\ (p) and v 2 (p) as functions of ρ for ρ < p + is described in Figure 2.

Figure A2-1: Intersections of D with —À vor ρ
ν (P**)> where v\* (p) decreases to udo > 0 and ν™ (ρ) increases to infinity. Again z/** (p) describes local minima and ν ( p ) local maxima. For ρ > p + , too, the frequency curves v\* and v* 2 are described in Figure 2 as a function of p. Finally we show that the frequency curves ( y \ , v* 2 ) are separated from the frequency curves v* 2) by inflation rays ν = ( I / 7 ) ρ introduced in (5) as is shown in Figure 2.

Stability Problems in Hyperinflation Models

Lemma 4: There are unique deficit indices 7 Ö , 75, *y L and η ζ 0 < 1Q < Is < 1L < 7z < 00 such that:

351

with

for 7 G ( 0 , 7 Ö ) the inflation ray has a unique intersection both with v\ and with v* 2, but no intersection with v\* or v* 2, for 7 G ( 7 Q 7 5 ) the inflation ray has exactly two intersections with v\, and none with v\, V T o r ^2*' for 7 G ( 7 5 , 7 l ) the inflation ray does not intersect any payment frequency curve, for 7 G (7L, 7 z ) the inflation ray intersects v 2 * only, for 7 G (7z, 00) the inflation ray has a unique intersection with v?.D20 Proof: It suffices to show that there exists a 7* such that the corresponding inflation ray 1 / = ( I / 7 x ) ρ does not intersect with any payment frequency curve. A l l other properties of Lemma 4 follow immediately from Figure 2. We show that 7* : = 2 exhibits the required nonintersection property: 1. I f Ρ = ( p P , up) is on the i/*-curve then p P < ρ* and - in accordance with Figure A2-1 - the graph of — Â (· | pP) intersects D (·) in v P from above. Hence, since — A ( ' \ p P ) has its maximum at ν = p P / 2, we have pP / 2 < v P or pP / v P < 2. 2. I f R = ( pR, v R) is on the i/^-curve then pR > p** and - in accordance with Figure A2-2 A(-\p R) intersects D (·) in v R from below. Hence pR/2>v

R

or pjv>

2.

•

20 We note that for ρ — 0 the derivative of v\ with respect to ρ is given by (άν\/άρ) | p = o = (y/n)/[av\ 0\ where a = (dD/dv) (v d0). Hence b> the slope of the frequency line Φ, is proportional to output per firm and period.

352

Helmut Zink Appendix 3: Stability properties under conditionally rational expectations

To analyze the stability properties under conditional rational expectations and bounded flexibility we first show that the economy w i l l always remain within the inflation pipe. The proof is analogous to that of Proposition 1. Proposition 4: For any starting point Po = (v 0, po) and any sequence of feasible a priori expectations (£,·)/>ι at any date ι > 1 the economy P i = (^IJ P/) will be within the inflation pipe Gs : = { ( v , p ) : p-TH

1 let Vi- 1 < v + — I r — 11S, ι > v + + | r — 11S, respectively), where r = b/(l — jb)>0. Then for any feasible a priori expectation P t G Φ, the frequency increases (decreases), ι/,· -1· • Proof: For any date i we have i/ f i f the corresponding inflation possibility set Φ,· is strictly below (above) the frequency line Φ. Thus it suffices to show that Φ, is strictly below (above) Φ i f and only i f Vi- 1 < — I r — 11S, (respectively i f and only i f z//_ ι > v + + | r — 115. This equivalence follows in correspondence with Figure A3-1 from the relations v So -

= - v

S

u

=

S[b/(l-

7 b ) ] and v So - "sa = vsb ~ ν Su = 5,

both in case of Φ being flatter than Φ (i.e. r > 1) and in case of Φ being steeper than φ (i.e. r < 1). •

V

Γ

2(r-l)S

Ρ Figure A3-1: Inflation pipe movement and attractor R$, case b >

1/(1+7)

Stability Problems in Hyperinflation Models

Figure A3-2:

353

Inflation pipe movement and attractor Rs, case b < 1 / ( 1 + 7 )

The following proposition formulates the stability result for low inflation equilibria. Proposition 6: Let ( i / + , p + ) be a low (*//, pi] ùi, Pi)i>o any adaptation process with tations and feasible a priori expectations Po = (^0, Po)· Then the economy w i l l reach the (A3 — 1 )

Rs :={(!/,

p) G G S : | (v -

v+

inflation equilibrium and conditional rational expecstarting in some point attractor Rs

| < rS)},

r = [b/( 1 -

7 * ) ] > 0,

after a finite number j of subperiods and it w i l l remain there forever, j : = m i n { k > 0 : P k eRs} < 00 and P t eRs for all i >j. Furthermore, i f the dynamic inflation line Φ is steeper than the frequency line i.e. 1 / ( I + 7) > then the adaptation process converges to the low inflation equilibrium p+). • Proof: The finite arrival time property follows immediately from Propositions 4 and 5 as in Proposition 3 since the economy approaches the attractor in z/-steps of length S. First we consider the case of b> 1 / ( 1 + 7 ) . Then in Figure A3-1 Rs is given by the rhombus A B C D where ν so - v

+

= v + -v Su

= rS

= v+ - v

and v Sa ~

S b

= S\r-

11 =

(r-l)S.

We show that the economy remains within Rs for all dates i > j. For some date i let eRs- It suffices to show that Pi eRs. We have either Vi-\>Vsa,

vi-l€[vsa,vsb],

ΟΓ Vi-xVSa ,

Φ / is

strictly above Φ. Thus, for any a priori expectation, ν decreases and P, is at the left endpoint of Φ/ which implies P i £ R s . In case of z//_ 1 €[vsa,v S b], 23 Kredit und Kapital, Beiheft 13

354

Helmut Zink

Φ i C R s - This implies immediately P t e R s · In case of v i - \ < v s b Φ, is strictly below Φ. Thus ν increases and P, is at the right endpoint of Φ, which proves P, eRs. Next we consider the case of £ < 1 / ( 1 + 7 ) which is depicted in Figure A3-2. Again Rs is the rhombus A B CD. Let Pi - \ eRs for some /. Then Φ, intersects with Φ. Now, for any feasible a priori expectation Pi e Φ, Pi w i l l be in the intersection point of Φ and Φ „ and thus I Vi — v + I < \ vi-x — | . Hence the process converges to • For high inflation equilibria local stability depends in general on a priori expectations. For small disturbances and with a suitable sequence of a priori expectations the system may converge to equilibrium. However, once the deviation of frequencies is large enough the adaptation process is destabilizing for any sequence of feasible a priori expectations. Proposition 7: Let ( i / + , p + ) be a high inflation equilibrium. I f the initial disturbance is large enough, v 0 > v + + S[ 1 + (b/(yb - 1))], (or vo < — S [1 + (b/(yb — 1))]) then for any sequence of feasible a priori expectations the adaptation process destabilizes such that ν —• + oo (or ν —• — 00, respectively). • Proof: Let v Sc and v Sd be given in Figure A3-3 by the intersection points of the inflation ray Γ with the inflation possibility sets Φ and Φ'

Figure A3-3: Instability at the high inflation equilibrium

Stability Problems in Hyperinflation Models

355

each of which has a common intersection with both Φ and one of the edges of Gs. Then we have uSc = v + + S[ 1 + (b /(yb — 1))] and v Sd = — S[1 + (b/^b — 1))] which follows from the slope relations b = FE/DE y ( 1 / 7 ) = F C / A C , 1 / ( I + 7) = DB/AB and the identities is Su — Vsd = S and v S c — = — vSd> I f 1 > v S c then Φ is strictly below Φ and hence ν increased for any a priori expectation. I f ι/,·_ \ < v S d then Φ is strictly above Φ and ν decreases for any a priori expectation. •

Summary Stability Problems in Hyperinflation Models Traditional monetary models of hyperinflation suffer from severe stability problems: equilibria with realistic comparative-static properties are unstable while those with unrealistic comparative statics are stable. In the present paper I develop a model of hyperinflation which is based on an analysis of firms' payment behavior and which uses a weaker concept of stability. The "stability" properties of this model are consistent with the empirical evidence.

Zusammenfassung Stabilitätsprobleme in Hyperlnflationsmodellen Traditionelle monetäre Modelle fur Hyperinflation leiden unter ernsten Stabilitätsproblemen: Gleichgewichte mit realistischen statischen Eigenschaften sind instabil, wohingegen solche mit unrealistischen statischen Eigenschaften stabil sind. In diesem Beitrag entwickle ich ein Modell für die Hyperinflation, das auf einer Analyse des Zahlungsverhaltens von Unternehmen aufbaut und ein schwächeres Stabilitätskonzept verwendet. Die „Stabilitäts"-Eigenschaften dieses Modells stimmen mit den empirischen Belegen überein. Résumé Problèmes de stabilité dans des modèles d'hyperinflation Les modèles monétaires traditionnels d'hyperinflation souffrent de sérieux problèmes de stabilité: les équilibres avec des propriétés statiques comparatives réalistes sont instables alors que ceux avec des analyses statiques comparatives irréalistes sont stables. Dans cet article, je développe un modèle d'hyperinflation qui est basé sur une analyse du comportement de paiement des firmes et qui utilise une notion plus faible de stabilité. Les propriétés de «stabilité» de ce modèle sont compatibles avec la preuve empirique.

23*

Preisniveaustabilität in Entwicklungsländern: Luxus oder Notwendigkeit?* Von Friedrich L. Seil, Dresden I. Einleitung Die Bearbeitung des hier gestellten Themas setzt zunächst voraus, daß Einigkeit über die verwendeten Begriffe besteht. Unter Geldwert- bzw. Preisniveaustabilität soll im folgenden der Erhalt einer hohen Kaufkraft des Geldes, die allgemein als l/p definiert wird, verstanden werden. Demnach wird das Konzept der relativen und nicht das einer absoluten Preisniveaustabilität verwendet. „Entwicklung" wird als ein Prozeß aufgefaßt, bei dem ein anhaltender Anstieg des Lebensstandards, üblicherweise durch das ProKopf-Einkommen (PKE) gemessen, festgestellt wird. Neben diesem Wachstumsaspekt von Entwicklung gibt es selbstverständlich weitere, wie die Einkommens- und Vermögens(um)verteilung, den Strukturwandel und das Urbanisierungsphänomen. Aus Vereinfachungsgründen werden wir uns weitgehend auf das Kriterium des PKE beschränken. Demnach liegen immer dann Entwicklungsländer vor, wenn signifikante Rückstände im PKE gegenüber den Industrieländern ausgemacht werden können. Die Themenstellung dieses Beitrags läßt grundsätzlich zwei Interpretationen zu: Zum einen geht es um die Frage, ob durch ein hohes Maß an Preisniveaustabilität der Entwicklungsprozeß beschleunigt, zumindest aber besser als bei fehlender Preisniveaustabilität aufrechterhalten wird, oder ob der Einkommensrückstand in Begleitung jeder nur denkbaren Höhe der Geldwertstabilität verkürzt werden kann. In dem zuletzt genannten Fall erschiene der Ruf nach Preisniveaustabilität in Entwicklungsländern womöglich als ziemlich weltfremd und weit hergeholt. Wenn nämlich auf Preisniveaustabilität verzichtet werden könnte, um stetig ein höheres PKE zu erreichen, dann würde ein stabiler Geldwert tatsächlich ein „non-essential", mithin ein Luxusgut darstellen. Von einer „notwendigen" Preisniveaustabilität kann im Hinblick auf das Entwicklungsziel wohl nur dann die * Eine frühere Fassung wurde auf der Konferenz „Geldwertstabilität und Notenbankautonomie" der Irving-Fisher-Gesellschaft an der Universität-GH Siegen am 25.2.1993 als Vortrag gehalten. Der Verfasser dankt den Konferenzteilnehmern, Henrich Maaß sowie einem anonymen Gutachter für wertvolle Hinweise.

358

Friedrich L. Sell

Rede sein, wenn Entwicklungsfortschritte bei anhaltendem Geldwertschwund unmöglich gemacht, zumindest aber erheblich erschwert werden. Eine zweite Auslegung der Themenstellung liefe auf die Frage hinaus, ob der Entwicklungsprozeß selbst die Preisniveaustabilität eines Landes endogenisiert, d.h., ob er Kräfte freisetzt, die tendenziell zugunsten einer zunehmenden bzw. anhaltenden Preisniveaustabilität wirken oder im Gegenteil vielleicht sogar den Verlust an Preisniveaustabilität wahrscheinlich machen. In dem zuletzt genannten Fall wäre möglicherweise „Disziplin" im monetarisierten Teil des Entwicklungslandes nicht einmal eine hinreichende Voraussetzung für ein hohes Maß an Preisniveaustabilität, und man könnte wiederum mutmaßen, daß lediglich reife Industrieländer sich den Luxus einer vom Entwicklungsprozeß nicht „mitgelieferten" Preisniveaustabilität erlauben können, für deren Aufrechterhaltung bzw. Gewinnung Ressourceneinsatz erforderlich ist. Wenn ich es recht sehe, ist die zuerst genannte Frage von der Entwicklungsländerforschung weitgehend nur für den Fall hoher Inflationsraten beantwortet worden: Insbesondere Untersuchungen des IWF und der Weltbank haben ergeben, daß hohe Inflationsraten, als Folge einer verfehlten Geld-, Finanz- und Wechselkurspolitik, den Entwicklungsprozeß eindeutig behindern: Sowohl die Allokation als auch die Akkumulation als Zwischenziele für Wirtschaftswachstum werden beeinträchtigt. Mündet der inflationäre Prozeß in eine Budget- und Zahlungsbilanzkrise, so sind schmerzhafte Anpassungsprogramme - häufig vom IWF selbst verordnet - durchzuführen, die mit einer gesamtwirtschaftlichen Einkommenskontraktion verbunden sind. Weit weniger eindeutig stellt sich allerdings die Situation im Falle von niedrigen sowie mäßig-hohen Inflationsraten dar. Die als zweite genannte Fragestellung, die sich gewissermaßen auf einen säkularen Zusammenhang zwischen Entwicklung und Preisniveaustabilität bezieht, soll im Rahmen dieses Beitrags nicht weiter verfolgt werden, zumal sie es verdient, Gegenstand einer eigenständigen Untersuchung zu sein. Die Ausführungen sind wie folgt gegliedert: In einem ersten Abschnitt werden die Argumente vorgestellt, die in der Literatur zum Thema „Geldwertstabilität und Entwicklung" die Diskussion bestimmen. Sodann wird geprüft, welcher Art der empirisch feststellbare Zusammenhang zwischen dem PKE und der Inflationsrate (als Gradmesser für relative Preisstabilität) sowie zwischen der Wachstumsrate des BIP und der Inflationsrate für einen Querschnitt von Entwicklungsländern ist. Schließlich wird versucht, einige Erklärungsansätze für die empirischen Befunde beizubringen. Abschließend wird ein Fazit gezogen.

Preisniveaustabilität in Entwicklungsländern

359

I I . Geldwertstabilität und Entwicklung: Inflation als Entwicklungshemmnis? Sowohl das Allokations- als auch das Akkumulationsziel - als Zwischenziele für Wirtschaftswachstum - werden durch einen anhaltend hohen Verlust an Preisniveaustabilität beeinträchtigt: Bekanntlich verlieren die Preise in einem stark inflationären Umfeld zunehmend ihre Informations- und Lenkungsfunktion, die Wahrscheinlichkeit für das Auftreten Phelpsscher Absolut/Relativ-Konfusionen und damit das Risiko für Fehlentscheidungen in der Produktion und bei der Kapazitätserweiterung nimmt beträchtlich zu (Hofmann/Sell 1993). Steigende Inflationsraten sind meistens auch mit einer höheren Variabilität derselben verbunden, dadurch werden aber in der Regel auch die Transaktionskosten erhöht (Barro 1992) und die Investitionsbereitschaft gesenkt. Das gerade in Entwicklungsländern besonders knappe Realkapital „wird in Zeiten der Inflation oft nicht in Form von »Anlagen, Ausrüstungsgütern oder Bauten 4 , sondern von überdimensionierten Lagern angelegt, die im Laufe der Zeit unnötig hohe Wartungskosten verursachen" (Hemmer 1988, S. 359). Die Sparbereitschaft der Haushalte wird durch vorgezogene Güterkäufe gedrosselt oder sie wird um den Preis, daß sichere Anlagen im Ausland vorgezogen werden (Kapitalflucht), aufrechterhalten. Da die Möglichkeiten zur Kapitalflucht insbesondere den Selbständigen zur Verfügung stehen, dürfte auch der Kaidorsche Umverteilungseffekt bei Inflation und unvollständiger Indexierung ohne positive Wachstumsfolgen bleiben. Schließlich werden außenwirtschaftliche Wachstumsimpulse durch inflationäre Prozesse in Mitleidenschaft gezogen: Bei unvollständig flexiblen Wechselkursen büßt der Exportsektor durch reale Aufwertungsprozesse an Wettbewerbsfähigkeit ein, während vollständig flexible Wechselkurse den Inflationsvorsprung gegenüber dem Ausland durch anhaltende Abwertungen und eine entsprechende Verteuerung wichtiger importierter Vorprodukte quittieren. Hierdurch angeregte technische Fortschritte im Produktionsprozeß unterbleiben häufig, wenn das Entwicklungsland ausländische Direktinvestoren - die dafür am ehesten in Frage kommen - diskriminiert. Die Anhänger einer mäßigen, aber noch signifikanten Inflationsrate führen einmal an, „daß moderate Erhöhungen des Preisniveaus einen günstigen Einfluß auf die Verteilungsrelationen zwischen Kapital und Arbeit hätten (Senkung der realen Lohnstückkosten durch unvorhergesehene Inflation)" (Heitger 1985, S. 57), ohne „serious social consequences" (Johnson 1969, S. 283), was durchaus vereinbar mit der Lucas-Angebotsfunktion ist, jedoch nur auf kurze Frist. Unter den Bedingungen von outside money, so wird zum anderen argumentiert, kann Sparen entweder durch Akkumulation von Sachk^pital oder djurch den Aufbau von Kassenhaltung erfolgen. Höhere Inflationsraten machen die Haltung von Kasse weniger attraktiv

360

Friedrich L. Sell

und regen damit die Kapitalbildung indirekt an. Dabei wird allerdings, wie Moore (1989, S. 400) richtig anmerkt, unterstellt, daß der Staat die ihm zufallenden Einnahmen aus der Inflationssteuer konsumtiv bzw. unproduktiv verwendet, „ i f they (die Inflationssteuereinnahmen, der Verfasser) are used for investment, the inflationary policy may accelerate economic growth" (Johnson 1969, S. 286f.). Weiterhin wird angeführt, daß völlige oder auch nur annähernde Preisniveaustabilität der Ressourcenmobilisierung bzw. -Wanderung (Johnson 1969, S. 281) und dem Strukturwandel abträglich sei, der selbst wiederum das Wirtschaftswachstum fördere. Dabei wird aber vergessen, daß Veränderungen der relativen Preise durchaus mit Preisniveaustabilität vereinbar sind, nämlich dann, wenn Preisrigiditäten nach unten vermieden bzw. abgestellt werden können, die häufig genug das Resultat von Mindestpreisregelungen sind. Auch findet man die Erwartung, daß durch Inflation die rate of return on investment relativ zum Zinsniveau für Kredite ansteigt. Hier wird unterschlagen, daß sich - wie es ja die Fishersche Zinsgleichung vorhersagt - bereits höhere Inflationserwartungen zur „Entschädigung der Gläubiger" im Zinssatz niederschlagen (Johnson 1969, S. 285 f.), es sei denn, die Regierung hält die Kreditkosten durch Zinshöchstvorschriften künstlich niedrig (ebenda). Schließlich findet man das Argument, daß Inflation zu einer Aufwertung des realen Wechselkurses und zu einer Vergrößerung des Leistungsbilanzdefizits beitrage, dem saldenmechanisch höhere Kapitalimporte gegenüberstünden. Letztere würden Investitionen und das Wirtschaftswachstum anregen (Reinhart 1990, S. 176). Selbst wenn der hier behauptete Wirkungszusammenhang zuträfe - wovon im allgemeinen nicht auszugehen ist - , so entspricht das geschilderte Szenario ziemlich genau jenen Umständen, unter denen die Kapitalflucht der Inländer angeregt wird, so daß von einer Ergänzung der inländischen durch ausländische Ersparnisse nicht auszugehen ist. I I I . Geldwertstabilität und Entwicklung: eine Querschnittsbetrachtung Der empirische Befund zum Zusammenhang zwischen Entwicklung und Preisniveaustabilität weist sechs bemerkenswerte Resultate auf: Aus dem Weltentwicklungsbericht der Weltbank lassen sich Angaben über die durchschnittliche jährliche Wachstumsrate des (realen) Bruttoinlandsprodukts zwischen 1980 und 1990 sowie für die durchschnittliche Inflationsrate im selben Zeitraum für 92 Entwicklungs- und Industrieländer ermitteln. Dabei zeigt sich (1.), daß zwar insgesamt ein schwacher, leicht negativer Zusammenhang zwischen realem Wirtschaftswachstum und Inflation besteht, zugleich aber auch (2.), daß überdurchschnittlich hohe Wachstumsraten offensichtlich nur in Verbindung mit moderaten Inflationsraten zu erzielen sind. Dies gilt besonders dann, wenn die Betrachtung sich auf die Gruppe

Preisniveaustabilität in Entwicklungsländern

361

der Entwicklungsländer (im folgenden als Gruppe von Ländern mit einem PKE von höchstens 5000 US-Dollar definiert) beschränkt (Abbildung la). Auch bestätigen sich (3.) frühere Untersuchungen von Kormendi und Meguire (1984, S. 147), wonach spürbare Erhöhungen der Inflationsrate über den Durchschnitt hinaus mit geringerem Wirtschaftswachstum erkauft werden.

Abb. 1a:

Inflation und Wachstum (Länder mit einem PKE bis 5000 $)

£ .s ••Λ -

s

•

εο

100

200

300

Inflationsrate in % (1980-90)

Y r = 2,758***-0,0079**p (9,53)

R =0,59

(-2,25) Quelle: Weltbank (1992)

Andererseits sind moderate Inflationsraten allein wohl kaum eine hinreichende Grundlage für ansprechendes Wirtschaftswachstum: Wie Abbildung lb verdeutlicht, in der eine Beschränkung auf Entwicklungsländer mit Inflationsraten bis zu 30% p.a. erfolgt, ist (4.) ein für diese mäßiges, für Industrieländer sogar befriedigendes Wirtschaftswachstum bei Preisniveauänderungsraten zwischen 0 und 25% möglich. Es überrascht daher auch wenig, daß der geschätzte Regressionskoeffizient zwischen Inflationsrate (unabhängige Variable) und der Wachstumsrate des BIP (abhängige Variable) nicht signifikant ist. 1 Die t-Werte sind in Klammern unterhalb der jeweiligen Schätzwerte angegeben. Die Signifikanzniveaus von 10%, 5% und 1% werden durch *, ** bzw. * * * in der geschätzten Regressionsfunktion verdeutlicht.

Friedrich L. Sell

362

Abb. 1b: Inflation und Wachstum (Länder mit einem PKE bis 5000 $ und einer Inflationsrate bis 30%) IS

? 8

10

• •

£ •Ξ m

B

•

5

in J

•

1υ

• •

G

ë 5 S

si

•

•1

•

ι

ο0

•

• •

£

•

-5 10

1[)

10

20

30

Inflationsrate in % (1980-90)

Gesamtbereich: R2 = - 0 , 0 1

Y, = 2 , 9 5 2 * * * - 0 , 0 2 4 8 / ? (5,29) (-0,55)

Inflationsraten bis 10%: R 2 = •0,006 -

Y r = 2 , 1 5 8 * * + 0,15092p (2,11)

(0,89)

Inflationsraten bis 10%, Wachstumsraten bis 5% Y r =1,668***4-0,165*p (2,641)

F

=0,07

(1,58)

Inflationsraten zwischen 10 und 20%: R 1--= 0,38

Y r = 7,227***-0,3358**p (4,09)

(-2,98)

Inflationsraten zwischen 20 und 30%: Y r =1,802 + 0,0461p (0,55)

R2

=-0,22

(0,33) Quelle: Weltbank (1992)

Bei einer stärkeren Unterteilung des Datensamples ergeben sich allerdings differenzierte Resultate: In der Gruppe der Niedriginflationsländer (bis 10%) - ohne die Vorreiter beim Wirtschaftswachstum (mehr als 5%) erhält man einen positiven, wenn auch nur sehr schwach signifikanten Koeffizienten der Inflationsrate in bezug auf das Wirtschaftswachstum. Bei Inflationsraten über 10% wird der Koeffizient negativ (bei größerer Signifi-

Preisniveaustabilität in Entwicklungsländern

363

kanz); jenseits der Schwelle von 20% (bis 30%) Inflation ist das Bild völlig uneindeutig. Diese Beobachtung bestätigt ebenfalls frühere Untersuchungen für kleinere Ländergruppen, etwa zur erweiterten EG (vgl. Menkhoff/Sell 1992) oder für ähnlich große Ländergruppen über noch längere Perioden nach dem zweiten Weltkrieg hinweg (Barro 1992, S. 548f.). Wie kaum anders zu erwarten, wird (5.) im Querschnitt die Inflationsrate aller untersuchter Staaten von einer mit dieser stark positiv korrelierten Wachstumsrate der weit gefaßten Geldmenge begleitet. Auch hier machen die Entwicklungsländer keinerlei Ausnahme, sondern bilden mit den übrigen Ländern eine Einheit (Abbildung 2).

Abb. 2: Zuwachs der Geldbestände und Inflation (Länder mit einem PKE bis 5000 $) 500

400

-

•

300

I g

•

•

200

-

1

, - A 0.75|

s

\^ ^f

0.50

M

s 0.25-1

Figure 10. JP/FR Trace Test R -

CRITVAL

«

TRACE2

TRACE1

«

TRACE3

Representation

2.5

2.0

χ'''

1.5

\ — y

\—

1.0

0.5

ι •••ι ·•• I

0.0 79

80

81

82

83

84

85

86 87 88 89 90 CRITVAL -— TRACE2 TRACE1

-

TRACE3

Testing Long-Run Equilibrium Relationships

429

References Baillie, R., and McMahon, P. (1990): The Foreign Exchange Market: Theory and Econometric Evidence, Cambridge University Press. - Banerjee , Α., Lumsdaine , R., and Stock, J. (1992): Recursive and Sequential Tests of the Unit-Root and Trend-Break Hypotheses: Theory and International Evidence, American Staistical Association, vol. 10. - Banerjee, Α., Dolado, J., Galbraith , J., and Hendry, D. (1993): Co-integration, Error-Correction, and the Econometric Analysis of Non-stationary Data, Oxford University Press. - Dickey, D. Α., and Fuller, W. A. (1981): Likelihood Ratio Statistics for Autoregressive Time Series with a Unit Root, Econometrica, 1057 - 1072. Fuller, W. A. (1976): Introduction to Statistical Time Series, (John Wiley, New York). - Hansen, H., and Johansen, S. (1993): Recursive Estimation in Cointegrated VAR-models, Working Paper, Institute of Mathematical Statistics, University of Copenhagen. - Hen, E. W., and Theurillat, M. J. (1990): Purchasing Power Parities for the DM: A Cointegration Exercise, Kredit und Kapital, 332 - 349. - Johansen, S. (1988): Statistical analysis of cointegrating vectors, Journal of Economics Dynamics and Control, 12, 231 - 254. - Johansen, S. (1991): Estimation and Hypothesis Testing of Cointegration Vectors in Gaussian Vector Autoregressive Models, Econometrica, 59, 283 - 306. - Johansen, S. (1992): Testing Weak Exogeneity and the Order of Cointegration In UK Money Demand Data, Journal of Policy Modeling, 14(3), pp. 313 - 334. - Johansen, S., and Juselius, K. (1990): Maximum Likelihood estimation and inference on cointegration - with applications to the Demand for money, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 52, 169 - 210. - Johansen, S., and Juselius, K. (1992): Testing Structural Hypotheses in a Multivariate Cointegration Analysis of the PPP and the UIP for the UK, Journal of Econometrics, 53, 211 - 244. Kwiatkowski, D., Phillips, P. C. B., Schmidt, P., and Shin, Y. (1992): Testing the Null Hypothesis of Stationarity against the alternative of a Unit Root: How sure are we that Economic time series have a Unit Root?, Journal of Econometrics, 54, 159 - 178. Osterwald-Lenum, M. (1992): A note with Quantiles of the Asymptotic Distribution of the Maximum Likelihood Cointegration Rank Test Statistic, Oxford Bulletin of Economics and Statistics, 54, 461 - 472. - Perron, P. (1989): The great crash, the oil price shock, and the unit root hypothesis, Econometrica, 57, 1361 - 1401. - Phillips, P., and Perron, P. (1988): Testing for a unit root in time series regression, Biometrica, 75, 335 - 346. - Reimers, Η. Ε. (1991): Comparisons of Tests for Multivariate Cointegration, Disc. P. no. 58, Kiel University. - Sims, C. A. (1980): Macroeconomics and Reality, Econometrica, 40, no. 1, pp. 1 - 48. - Shiller, R. J., and Perron, P. (1985): Testing the random walk hypothesis: Power versus frequency of observations, Economic Letters, 8, 381 - 386. Summary Testing Long-Run Equilibrium Relationships Between Exchange Rates and Prices. A Maximum Likelihood Approach In the present study we have tested for the empirical confirmation of the Purchasing Power Parity, PPP, theory by means of maximum likelihood estimation techniques. The PPP theory is a long run concept and therefore the results on cointegration theory can be applied.

430

Dimitris

. Georgoutsos and Georgios P. Kouretas

The estimation procedure advanced by Johansen has been implemented in search for an equilibrium relationship between exchange rates and consumer price indices among five countries: USA, UK, Germany, Japan and France. The sample period covers the modern floating exchange rates era, 1973.2 - 1990.4, and the evidence we derive is favourable to the statistical existence of the PPP theory. A closer examination however of the results raises some doubts on their usefulness. First, the estimated coefficients are rather high to have an economic meaning. Second, in almost all cases we were unable to accept the strict version of the PPP theory i.e. that all variables enter the long run equilibrium relationship with the same coefficient. Third, a new test has been applied for the sample dependence of the cointegration results. It is shown that the accepted number of the cointegrating vectors, in eight out of the ten examined cases, is dependent on the sample size we have used for the estimation. This is however contrary to the notion of cointegration which claims to identify long run relationships governing the behaviour of variables irrespective of the period we are referring to.

Zusammenfassung Erprobung langfristiger Gleichgewichtsbeziehungen zwischen Wechselkursen und Preisen Die maximale Likelihood-Methode In diesem Beitrag wird mit Hilfe von Schätztechniken für die größte Wahrscheinlichkeit nach empirischen Beweisen für die Theorie der Kaufkraftparität gesucht. Bei der Theorie der Kaufkraftparität handelt es sich um ein langfristiges Konzept, und daher lassen sich die Ergebnisse der Ko-Integrationstheorie anwenden. Das von Johansen weiterentwickelte Schätzverfahren ist auf der Suche nach einer Gleichgewichtsbeziehung zwischen Wechselkursen und Verbraucherpreisindizes in fünf Ländern durchgeführt worden: Vereinigte Staaten, Vereinigtes Königreich, Deutschland, Japan und Frankreich. Der Erhebungszeitraum umfaßt den Zeitraum von 1973 (2. Quartal) bis 1990 (4. Quartal), der von »floatenden4 Wechselkursen gekennzeichnet war, und die hier gewonnenen Beweise stützen die statistische Existenz der Theorie der Kaufkraftparität. Eine genauere Prüfung der Ergebnisse wirft jedoch gewisse Zweifel hinsichtlich der Nützlichkeit dieser Ergebnisse auf. Erstens sind die geschätzten Koeffizienten ziemlich hoch, um wirtschaftlich sinnvoll zu sein. Zweitens war es in fast allen Fällen unmöglich, die strikte Version der Kaufkraftparitätstheorie zu akzeptieren, d.h., daß alle Variablen mit demselben Koeffizienten in eine langfristige Gleichgewichtsbeziehung eintreten. Drittens ist die Stichprobenabhängigkeit der Ko-Integrationsergebnisse einer neuen Prüfung unterzogen worden. Es wird gezeigt, daß die akzeptierte Anzahl der Ko-Integrationsvektoren in acht von den zehn untersuchten Fällen von der der Schätzung zugrundeliegenden Größe der Stichprobe abhängt. Dies widerspricht jedoch der Vorstellung von Ko-Integration, die für sich in Anspruch nimmt, daß sie langfristige Beziehungen aufzeigt, welche das Verhalten von Variablen unabhängig von dem hier maßgeblichen Zeitraum bestimmen.

Testing Long-Run Equilibrium Relationships

431

Résumé L'analyse des rapports d'équilibre à long-terme entre les taux de change et les prix Une approche de probabilité maximum Dans cet article, on analyse la confirmation empirique de la théorie du pouvoir d'achat au moyen de techniques d'estimation de probabilité maximum. La théorie du pouvoir d'achat est un concept de long-terme; les résultats de la théorie de la cointégration peuvent donc lui être appliqués. La procédure d'estimation proposée par Johansen a été utilisée pour rechercher un rapport d'équilibre entre les taux de change et les indices des prix à la consommation dans cinq pays, à savoir les Etats-Unis, la Grande-Bretagne, l'Allemagne, le Japon et la France. La période d'échantillonnage couvre l'ère moderne des taux de change flottants du deuxième trimestre de 1973 au 4ème trimestre de 1990. Les résultats obtenus tendent à démontrer l'existence statistique de la théorie du pouvoir d'achat. En examinant de plus près les résultats, on émet pourtant certains doutes sur leur utilité. Tout d'abord, les coéfficients estimés sont plutôt élevés pour avoir une signification économique. Ensuite, dans presque tous les cas, nous ne pouvons accepter la version stricte de la théorie du pouvoir d'achat, selon laquelle toutes les variables présenteraient le même coéfficient dans la relation d'équilibre à long terme. En troisième lieu, un nouveau test a été appliqué sur la dépendance de l'échantillon par rapport aux résultats de cointégration. On montre que, dans huit cas sur les dix examinés, le nombre accepté de vecteurs de cointégration dépend de la taille de l'échantillon utilisé pour l'estimation. Ceci est cependant contraire à la notion de cointégration qui prétend identifier les rapports à long terme gouvernant le comportement des variables, abstraction faite de la période d'analyse.

The Rational Expectations Approach to the Study of Consumption - Income Dynamics: The Case of Greece 1953 - 19881 By John M. Paleologos* and Spiros E. Georgantelis**, Athens

I. Introduction The question whether the consumers plan their expenditures (their savings) on the basis of their long-run or lifetime income expectations rather than on the basis of realised income in the current and the past periods is not only an interesting theoretical problem. It has a lot of implications for economic policy in the field of taxation and public debt, social security, interest rates, inflation effects etc. The theoretical approaches and the empirical results subject to this problem are controversely discussed. We believe that the contribution for the Greek economy elucidates the question and completes the empirical studies which are available for other countries. It is important to be able to explain consumers' expenditure in Greece, since private final consumer expenditure constitutes about two thirds of Greek GDP. The theory of life cycle-permanent income hypothesis (LCH-PIH) assumes that consumption depends upon the present discounted value of the expected future stream of income. The theory of rational expectations provides a coherent explanation of the mechanism according to which expectations about future income are formed. Previously, economists have suggested approximating the unobservable permanent income via past values of actual income which followed specific types of distributed lag structures. Combining the permanent income hypothesis (PIH) on the life cycle hypothesis (LCH) with rational expectations (RE) the concepts of definition and measurement of expectations, income and wealth are critical points for studies in this field. Furthermore, is short term liquidity constraints can destroy consumption along the expected life cycle income. * University of Pireaus ** Commercial Bank of Greece 1 The authors are indebted to an anonymous referee for his useful comments and suggestions. 28 Kredit und Kapital, Beiheft 13

434

John M. Paleologos and Spiros E. Georgantelis

The aim of this paper is to incorporate the rational expectations approach to the LCH-PIH model and examine its empirical validity in the case of Greece, using data referring to the period 1953 - 1988. Section I I presents the theoretical model as it has been proposed by Friedman (1957), whereas section I I I presents the data used in this work, while section I V presents the proposed extension of Bilsorï s model (1980), together with the performed tests about the validity of the proposed model. Finally, we present the conclusions of the work.

I I . The Rational Expectations - Permanent Income Hypothesis (RE-PIH) This model is essentially suggested by Friedman (1957) and in its simple version implies that current consumption (C t ) is a given fraction of the sum of non-human wealth (A t) and the present value of future labour income ( H t ) , i.e. (1)

C, =

k(A t + H t) + ut

where k is a constant and u is "transitory" consumption assumed to be independent of At and H t , i. e. ut is random. We should also note that At is directly observable, but H t is not, depending on expectations of future labour income. Thus the permanent income (as well as the life cycle) hypothesis place much importance to the role of future income. This is particularly true these days due to the existence of various borrowing and lending facilities, which make individuals to smooth consumption expenditures in time. Assuming that the consumers planning horizon is infinite and no bequests for further generations are allowed, the human wealth, H t , can be written as: 00

-ye

Ht = Σ i=o (1 + r) 1

(2)

where Y et+i is the expected real disposable income in period t + i, and r is the real rate of interest at which the individual may borrow or lend. Under rational expectations, expected income, YUi = E tY t+i (3)

and

=

E(Y

1 Ht = Σ i=o (1 -I- r)'

can be expressed as: t+i\l t)

E tY t+i

where / , is the information set of the consumer at time t. Therefore, (1) can be rewritten as:

Study of Consumption - Income Dynamics: The Case of Greece 1953 - 1988 435 (4) w

C t = k \ At + Σ — " E tY t+i ) V ' ί ο (1 + r) 1 )

Equation (4) is not directly estimated unless certain assumptions regarding the formation of expectations about Y t+i are explicitly imposed. For instance, the adaptive expectations hypothesis may provide an ad hoc mechanism in giving an estimable form of (4). Holden et al. (1985, pp. 121 - 122) show that under special conditions (4) may result to the constant proposition of permanent income: (5)

C, = kY?

where Y pt is the consumers' assessment at time t of his permanent income. Friedman (1957) suggests Y pt as a function of current income as well as some lagged values of current income, i.e. (6)

y? = λ 0 Υ, + λ 1 Υ,_ 1 + Α 2 Υ,. 2 +

It should be noted that other ad hoc functions explaining Y t may be also considered here. Flavin (1981) suggests that income follows a simple first-order autoregressive process of the form: (7)

Y, = aYt-i + ν,

where 0 < a < 1, and v t is a zero mean serially non-correlated random variable, or equivalently (7)'

Y et = F t-\Y t

= aY t-i

The imposition of the restriction 0 < a < 1 excludes the possibility of having a random walk model (non-stationarity) for income series (Mankiw and Shapiro , 1985). Eq. (4) given eq. (7) can be written as:

(8)

I ka( 1 + r) I I *(1 + r) I C, = kA t + I — i I Y,_! + u, + I I ν, \ 1+ r - a / \ 1+ r - a /

Joint estimation of (7) and (8) yields the parameter estimates of a , k , and r. It should be noted that eq. (7) represents a very simple way of expressing Y t in terms of only one lagged variable, Y t-i, and thus poses undue restriction on the way Y t is actually determined. Attfield et al. (1985, pp. 178 - 180), provide a more general representation of (7) and (8) according to which the final form to be investigated is given by: 28*

John M . Paleologos and Spiros E. Georgantelis

436

C, = (1 + r)( 1 - k) C f - ! +

(9) where, (Y

t

- Ε,-χΥ,) + V,

- £ f _ i Y,) is the unanticipated component of current income.

The anticipated component of income, ( E t - i Y t ) , is fully known in both t and t - 1 periods and it does not affect the consumption Ct. Therefore, eq. (9) which combines the life cycle model with the rational expectations hypothesis provides a simple final testable form, which includes lagged consumption Ct-1, and other random terms reflecting innovations in period t, as well as transitory consumption via the term v t(v t contains terms like ut and . If one simplifies the latter (i.e. assuming that transitory consumption is zero), then ν, is serially independent in eq. (9). Under these assumptions eq. (9) suggests that Ct will follow a random walk pattern and if k = r / ( l + r) , then the coefficient of C,_i is one, whereas if k < r/( 1 -I- r ) the coefficient of C,_i will be greater than one and thus we will observe a trend in consumption. Thus we end in the hypothesis advanced by Hall (1978) according to which no other variable apart from current consumption should be of any value in predicting future consumption. Obviously, a weak 2 test of the RE-LCH would involve estimating (10)

C, = α + ßCt. ι + w t

with w t serially independent and β close to one. Here we should note if we include in (10) other predetermined variables they should exhibit insignificant estimates of their coefficients if the RE-LCH model is going to be accepted. A stronger test for the RE-LCH would be if we replace eq. (10) by:

(11)

C, = α + ßC,-i + λ(Υ, - Ε (-ιΥ,)

+ ΦΕ,-ιΥ, + w,

The RE-LCH would predict that A will be greater than zero (significantly) and Φ not significantly different from zero. The term (Y t — E t-\Y t) is real income innovation, whereas E t-i Y t is the anticipated real income. Bilson (1980) suggested estimating (11) restricting > 3 = 1 . Flavin (1981) and Muell bauer (1983) followed Bilsorfs suggestion on testing RE-LCH. Our model basically follows Bilson's approach with some qualifications regarding the inclusion of some other relevant variables in eq. (11) which will be presented below.

2

It is a weak test, since we have assumed k = r/1 + r. Davidson and Hendry (1981), find that their model of consumption is observationally equivalent to that of Hall (1978), and moreover cast doubt about the validity of Hall's hypothesis.

Study of Consumption - Income Dynamics: The Case of Greece 1953 - 1988 437 I I I . Data Used In this work we employed annual data on consumption ( C ) , real personal disposable income (y = Income - Taxés + Transfers), money supply ( M l ) , inflation ( Ρ ) , and government expenditures ( G E ) . These series have been taken from successive Monthly Statistical Bulletins of Bank of Greece, and also from National Accounts. Moreover, a quarterly series for consumer expenditures we also employed to investigate possible aggregation effects. These series was given from Ministry of National Economy. The consumption series includes durables and refers to the total private consumption. A l l data cover the period 1953 - 1988. I V . Empirical Results First we proceeded with the weak test of RE-LCH, estimating eq. (10). Our results are presented in eq. (12). 3 (12)

C, = 0.208228 + 0.969599 C t . l (0.037085) (0.0073851),

R2 = 0.9982,

D.W. = 1.460 h = 1.575

(Standard errors in parentheses) Equation (12) implies that β is close to one, although a 95% confidence interval for β is (0.955, 0.984) excludes unity. Moreover, although the D - W falls within the incoclusive region the calculated h-statistic = 1.575 denotes absence of positive first - order autocorrelation. Direct comparison of our annual results with those reported in table 1 may not be possible due to the presence of aggregation problem arising from summing-up quarterly consumption series to make up the employed annual series. It can be shown for a random walk ACt = et with a white noise { ε , } that Cov[AC t-iAC t ] = 0 holds. Aggregating the above series in order to obtain the annual one we have that the condition Cov[AC t~ι ACt ] = 0 may not hold, resulting to a weak D - W and to an underestimation of confidence interval for β . The quarterly result corresponding to equation (12) is given by eq. (12)' : (12)'

C, = 0.135740 + 0.97691C,_i (0.06069) (0.0115) R2 = 0.9761, D-W = 2.003

(Standard errors in parentheses) 3

Variables are taken in logarithms.

438

John M. Paleologos and Spiros E. Georgantelis

Table 1 Weak Tests of RE-LCH Estimates of β 1.011 (0.003) 0.72 (0.25) 1.0041 (0.00001)

Hall (1978) Quarterly U.S. data (1948 - 1977) Davidson and Hendry (1981) Quarterly UK data (1964 - 1979) Daly and Hadjimatheou (1981) Quarterly UK data Standard errors in parentheses.

Figure 1 shows the consumption expenditure pattern derived from equation (12)'. Equation (12)' suggests absence of serial correlatien and rejection of Ho : β = 1. Moreover, the result of equation (12)' can be directly compared to results presented in table 1. Specifically, Daly and Hadjimatheou (1981) found evidence against the pure life cycle-permanent income hypothesis for the U. K., whereas Hall (1978) using U. S. data found the opposite. Davidson and Hendry (1981) found weak support for Hall's hypothesis. In addition, MacDonald and Peel (1987), using data for real balances and consumer nondurable expenditure for six countries (Canada, France, Germany, Japan, U . K . , U.S.) over the time period 1972(1) - 1982(4), concluded that time series representation of consumer expenditure ( A R I M A 0,1,1) lead to a rejection of the simple Hallian hypothesis as applied to consumer expenditure. The estimation based on the aggregated annual series is presented by equation (12). The results of equation (12) also suggest, as it was mentioned above, rejection of the first-order serial correlation hypothesis through the /i-statistic, and at the same time rejection of the Hallian hypothesis that consumption expenditures follow a random walk stochastic pattern. Furthermore, we proceeded with some more rigorous testing in order to establish a more complete model of consumer expenditures. Following Bilson (1980), Alogoskoufis and Nissim (1981), and Airfield et al. (1985) we proceed estimating (11). Before doing that it is necessary to get estimates of the forecasting equation for income. Alogoskoufis and Nissim (1981) using Greek annual data (1953 - 1978) found that such equation could be (13)

Ay t = g + ε,

where y t is the logarithm of income, g is a steady state growth rate of income, and A is a difference operator.

Study of Consumption - Income Dynamics: The Case of Greece 1953 - 1988

439

Figure 1 Million Drs.

UUOPK.OBSERU

Greek Consumer Expenditure (Quarterly Data)

- + -

UUOPK.FIT

1953-1983

Eq. (13) implies a simple random walk for income: i.e. A R I M A (0,1,0), which will serve as a servomechanism equation. On the other hand Bilson (1980), suggests estimating income by a M A (10) process, 4 i. e. (14) 4

Ay t = Ay t + (1 - ip\L l A R I M A (0,1,10).

-

ip 10L10)et

440

John M. Paleologos and Spiros E. Georgantelis

where Ay t is a constant with Ay « g, and L is the lag operator. In both (13) and (14), et is a sequence of independently and identically distributed random variables. The final choice among either (13) or (14) or any other time series model is based on pure empirical grounds. 5 Careful examination (Georgantelis , 1989) of the income series shows that it can not be modelled by an A R I M A (0,1,0) process, since the fifth autocorrelation lag is significant in both autocorrelation and partial autocorrelation correlograms. Apart from that, estimation of the model with the random walk assumption gives higher residual sum of squares than if it had been estimated as five-order moving average model. Therefore, the best parsimonious model chosen was the A R I M A (0,1,5), (15)

Ay t = Ay t + (1 - ^ L

1

- \p2L2 - y 3L3

- \pALA -

rp 5L5)et

which is closer to that of Bilson (1980). The above equation assumes a constant mean rate of change in income which can be supported by an initial inspection of the data. The results of eq. (15) are given in Table 2. The usual Q test suggest no autocorrelation among the residuals of the estimated A R I M A (0,1,5) process for income. Thus the estimated eq. (15) can be written as: Ay, = 0.05002 + ε, + 0.22916ε,_i + 0.34939ε,_ 2 + 0.11886ε,_ 3 + (4.71552) (16)

(1.32370)

(1.89012)

(0.59710)

+ 0.05594ε,_4 - 0.40519ε,_ 5 (0.29947)

(-2.20971)

(t-values in parentheses)

Equation (16) suggests rejection of the random walk stochastic process, a fact which permits an unbiased test of the PIH-LCH. (Mankiw and Shapiro , 1985, p. 172). The size of the constant suggests a steady state growth rate 5.02% per year which is compared to an analogous estimate reported by Alogoskoufis and Nissim (1981). Therefore, eq. (16) can be used as the forecasting equation for personal disposable income. A first test of R E - L C H is to use eq. (17): (17)

5

ACt = a + ßi Uy t + ß2AP) + ß3AM t +

ß4E t^y t

Dor et al. (1987) used an A R I M A (1,1,0) process to model income.

Study of Consumption - Income Dynamics: The Case of Greece 1953 - 1988

441

Table 2 A R M A (0,1, 5) Model for Real Personal Disposable Income M A (1)

- 0.22916 ( - 1.32370)

M A (2)

- 0.34939 ( - 1.89052)

M A (3)

- 0.11886 ( - 0.59710)

M A (4)

- 0.05594 ( - 0.29947)

M A (5)

0.40519 (2.20971)

Mean

0.05002 (4.71552) 0.05002

Constant

Q (17) = 8.6695a) (pi e r ce Statistic). - RSS = 0.0604978. - Standard Error = 0.0456742. f-ratios in parentheses (Variables are taken in logarithms).

a

M ) The statistic Q(M)

= Ν

Σ

r m2(è),

m=1

where Ν is the number of observations, r m,

is the sample autocorrelation based upon the estimated residuals and M is the number of autocorrelations being tested. Q(M) is distributed as x 2 with M-p-q degrees of freedom, where ρ and q are the order of the autoregressive and moving average process respectively.

where: Uy t: E t-\y t: P* : M t: Ct :

unanticipated change in real income (Ay t - Ay t ) anticipated income expected inflation money supply ( M l ) as a proxy for liquid assets. real consumption

Eq. (17) without the terms containing P* t and M t is a special case of eq. (11), and is required to be /?4 = 0 and βι = 0. It is widely thought that inflation (expected) plays an important role in consumers' behaviour. Thus it is necessary to model it in terms of money supply and government expenditures (Mehra , 1988). This monetary-type model for inflation was further investigated and using the method of stepwise regression it was found that: (18)

P t = a + γ ι Mt— ι + y 2 M,_ 2 + y 3GE t + y 4 G£,_ l +

y sGE t_ 2

442

John M. Paleologos and Spiros E. Georgantelis

where Ρ is the change in inflation, M is the change in money supply ( M l ) , and G Ε is the change in government expenditures. Eq. (18) states that changes in inflation can be attributed to changes in both money supply ( M l ) , as well as changes in government expenditures. This equation was estimated as: (19)

Pf = -9.74 + 0.21 Mt-x + 0.16 M,_2 + 0.36GE, + 0.20G£,_i + 0.18GÊ,_2 (-2.95) (1.62)

(1.41)

(3.27)

(1.66)

(1.79) R2 = 0.74, D.W. = 1.87

(t-values in parentheses)

Inclusion of three dummies to account for the effects of the two oil crises (1974 and 1979), as well as the effects of the Korean War (1953), resulted to a slight improvement of (19). Therefore, this estimated relation was used to provide the expected values of inflation, P?, to be used in eq. (17). These values are nothing more than the one step ahead forecasted ones of eq. (19), and we assume that they are the "best" forecasts of inflation made by individuals. Alternatively, a very simple adaptive expectations models like: (20)

p; = P,_!

can be used to model expected inflation. This myopic model despite a number of serious reservations (Sheffrin et al., 1988, pp. 426 - 427), is going to be employed as a naive alternative to that of eq. (18). Moreover, the values of expected inflation can be taken from an A R M A (2,2) model which was found to fit adequately the Greek inflation series. 6 Finally, we should also examine the possible influence of the variability of inflation on consumers' expenditures. Deaton (1977), suggests that the variability of inflation should exert positive influence on consumption, whereas expected inflation negative. The variability of inflation, P t v, can be approximated by the simple moving average:

Ptv

(22)

η Σ =—

\pt- l-P t-,-i\ η

with η = 2 or η = 3. Using (22) we constructed a series for the variability of inflation, considering η = 2. 6

(21)

The functional form of this model is:

P t = a + q>iP t-i +