Dinero, precios y tipo de cambio [2. ed.] 9788489293663, 848929366X

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Dinero, Precios y Tipo de Cambio Jorge Fernández-Baca

U N IV E R S ID A D D E L PACIFICO CENTRO DE INVESTIGACION (CIUP)

© Universidad del Pacífico Centro de Investigación Avenida Salaverry 2020 Lima 11, Perú

D IN ER O , P R EC IO S Y TIPO DE C A M BIO Jorge Fernández-Baca la. edición: julio 1993 2a. edición: julio 1997 Diseño de la carátula: Rafael Romero Pinillos I.S.B.N.: 84-89293-66-X

M iembro de la Asociación Peruana de Editoriales Universitarias y de Escuelas Superiores (APESU) y miembro de la Asociación de Editoriales Universitarias de América Latina y el Caribe (EULAC). El Centro de Investigación de la Universidad del Pacífico no se solidariza necesariam ente con el contenido de los trabajos que publica. Derechos reservados conforme a Ley.

P a ra C a rla

ÍNDICE

Prólogo a la segunda edición.............................................................1 5 Prólogo a la primera edición ............................................................ 1 7 I. Introducción................................................................................... 25 1.

T eoría y p olítica m onetaria

................................................................ 27

2.

Sobre el dinero, el Estad o y los bancos: una reseñ a histó­ rica .................................................................................................................. 28 2.1 Las m oned as de m etal ................................................................ 28 2.2 Los billetes bancarios respald ad os ........................................30 2.3 El d inero fid u c ia r io .........................................................................33

3.

D inero y cuasidinero: definiciones em píricas y su m agni­ tud en la econom ía p e r u a n a .................................................................. 36

4.

La evid encia em pírica sobre la im portancia del dinero en el Perú: 1960-1995 ........................................................................ 43 4.1 M ovim ientos de la base m onetaria .....................................44 4.2 Base m onetaria y p rincipales variables económ icas . . 47 4.2.1 R elación entre la base m onetaria y el PBI n o­ m inal ......................................................................................... 47 4.2.2 R elación entre la base m onetaria y los precios . 48 4.2.3 R elación entre la b ase m on etaria y la prod uc­ ción ............................................................................................ 51 4.2.4 R elación entre la base m onetaria y la tasa de interés n o m i n a l ................................................................... 53 4.2.5 R elación entre la base m onetaria y la varia­ ción del tipo de c a m b i o .................................................. 54

Bibliografía ..................

II.

El

problema de la definición del dinero .......................................... 59

1.

U na introd ucción al p r o b l e m a ........... ............................................ 61

2.

Las 2.1 2.2 2.3 2.4

propied ad es del dinero .................................................................66 M edio de p a g o ................................................................................. 67 U nidad de c u e n t a ............................................................................68 D epósito de v a l o r ............................................................................69 U nidad d iferid a de pago ........................................................... 70

3.

Los 3.1 3.2 3.3

dos enfoqu es básicos sobre el d i n e r o ................................. 70 El d inero enfocad o com o m edio de pago ..........................71 El d inero enfocad o com o activo ............................................. 76 El dinero enfocad o com o activo y m edio de pago . . 79

4.

Las definiciones teóricas del d i n e r o ................................................ 81 4.1 El criterio d el d inero com o activo n eu tral (N ew ylin y Y eager) ................... 82 4.2 El criterio d el d inero com o riqueza n e t a .............................85 4.2.1 D inero interno y dinero externo: G urley y S h a w ..........................................................................................85 4.2.2 C rítica a la distinción entre d inero interno y d inero externo: el planteam ien to de P esek y S a v i n g ....................................................................................... 88

5.

Las 5.1 5.2 5.3 5.4

6. III.

57

definiciones em píricas del dinero ....................................... 98 La relación entre d inero y ciclos econ óm icos ................. 98 El enfoqu e de la dem anda de dinero .................................. 99 Enfoque de la elasticid ad de su stitu ción . . . .............. 100 El m étod o de la p ond eración de activos .................... 102

C om entarios finales

103

B ibliografía

105

La demanda de dinero

107

1.

109

U na introd ucción al tem a

2.) La dem and a de d inero com o m edio de pago: la teoría " cu antitativa ............................................................................................ 2.1. La teoría cu antitativa tradicional .................................... 2.1U El enfoque de tr a n s a c c io n e s .................................... C^ 2.1.2 El epfoque de los saldos en efectiv o (la ecua^ " ción de C a m b r id g e )..................................................... / Z 2 j E l enfoque de in v e n ta r io s ..................................................... ^—-"""/2.2.T^1'1 m od elo de Baum ol ............................................... 2.2.2 U n m od elo d e inventarios generalizad o: Feige y Parkin ........................................................................... 3. {

4.

5.

L a:;d em and a de dinero com o a c t i v o .......................................... 3.1. Keynes y la dem and a de dinero com o u na decisión de p o r t a fo lio ................................................................................. 3.2 D esarrollos p ostkeynesianos sobre la d em and a de d inero com o a c t i v o ................................................................... 3.2.1 El enfoqu e d e portafolio .......................................... 3.2.2 El enfoqu e de las generaciones yuxtapu estas . ; 3 .3 ) La nueva teoría cuantitativa: el m od elo d e Friedm an ................................................................................................. 3.3.1 La dem anda de los tenedores fin ales de ri­ queza ................................................................................. 3.3.2 La dem and a de las em presas p rod u ctiv as . . . La evid encia em pírica sobre la dem and a de d inero . . . . 4.1 La definición m ás apropiada de d in e r o ......................... 4.2 Las variables explicativas m ás im portantes en la función de d em anda de d i n e r o .......................................... 4.2.1 El problem a de la variable de e s c a l a ................. 4.2.2 El problem a de las variables de costo de opor­ tunidad .............................................................................. 4.3 D iferencias en la dem and a de d inero para países desarrollad os y en vías de d esarrollo ............................ 4.4 La estabilidad de la dem anda de d i n e r o ......................

110 110 111 116 119 119 123 130 130 132 133 137 141 141 143 144 146 152 152 155 157 161

La evid encia em pírica sobre la dem and a de d inero en el P e r ú ....................................................................................................... 164 5.1 La función de dem and a de largo p l a z o ......................... 164 5.2 La función de dem and a de corto p l a z o ......................... 168

Bibliografía .............................................................................................. 171 IV .

La o ferta de d i n e r o .................................................................................... 1.

El proceso de la oferta m o n e ta r ia ................................................ 179

2.

Los instrum entos de la política m onetaria ............................ 2.1 C ontrol de la base m onetaria ............................................ 2.1.1 El créd ito interno n e t o ............................................... 2.1.2 Las reservas internacionales n e t a s ...................... 2.1.3 Los bonos y/o v a l o r e s ................................................ 2.2 C ontrol del m u ltip lic a d o r ..................................................... 2.2.1 C om p onentes del m u ltip lic a d o r............................ 2.2.2 El m anejo del encaje l e g a l .........................................

187 187 187 189 192 194 194 198

3.

A lgunas controversias sobre política m o n e t a r ia ................. 3.1 El enfoque de la base m o n e t a r ia ........................................ 3.2 El enfoque de la escuela de Y a l e ........................................

200 201 202

4.

La oferta m onetaria en el P e r ú ..................................................... 4.1 El Banco C entral de R eserva d el Perú: u na reseña h i s t ó r i c a ......................................................................................... 4.1.1 A n te c e d e n te s ................................................................... 4.1.2 La creación del Banco C entral de Reserva del Perú .................................................................................... 4.2 Los determ inantes de la oferta m onetaria en el Pe­ rú: 1960-1995 ................................................................................ 4.2.1 La base m o n e t a r ia ........................................................ 4.2.2 El m u ltip licad or ban cario .......................................

203

Bibliografía V.

175

....................................................................................................

203 203 206 210 211 219 231

El d inero y el n iv e l de activid ad eco n óm ica: el d eb ate en ­ tre activ ism o y reglas fija s ......................................

233

1.

235

2.

Introdu cción

.............

El enfoque keynesiano v e r s u s el enfoque m onetarista .del p roceso de transm isión. U n breve recuento histórico 238 t l . p La explicación k e y n e s ia n a ..................................................... 239

2.5

$

4.

La exp licación m o n e t a r is t a .................................................. La exp licación de Brunner y M etzler ............................ Las p rim eras evid encias k eynesian as y m onetaristas N u evas evid en cias m o n e t a r is t a s .............................. 2.5.1 F ried m an y M eiselm an ....................................... 2.5.2 El m od elo de St. Louis ............................................. N u evas evid encias keynesianas ....................................... 2.6.1 M ecan ism o s que operan sobre el gasto en i n v e r s i ó n ........................................................................... 2.6.2 M ecanism os que operan sobre el gasto en consu m o ...........................................................................

El rol de la política m onetaria: d iferencias de enfoque entre los m onetaristas y los keynesian os .............................. 3.1 El debate h asta com ienzos de la d écad a del 70 . . . . 3.1.1 La p osición de los m o n e ta r is ta s ............................ 3.1.2 La p osición keynesiana ............................................. 3.2 El debate m o d ern o entre m onetaristas y keynesia­ nos: la introd u cción de la hip ótesis de expecta­ tivas racionales (H ER) . ¡ ..................................................... 3.2.1 Los fund am entos de la hip ótesis de expectativas racionales ............................................. 3.2.2 La n ueva m acroeconom ía c l á s i c a ......................... __- / 3.2.3 La n u eva m acroeconom ía k eynesian a ............. La evidencia em pírica para el caso p e r u a n o ......................... 4.1 El m od elo de G o r d o n ............................................................. 4.2 A plicación del m od elo de G o rd on a la econom ía peru ana .........................................................................................

B ibliografía

241 247 248 252 252 253 254 255 258

261 262 262 270

271 271 275 297 299 299 304

....................................................................................................

308

íT ^ p in e ro e i n f l a c i ó n ......................................................................................

311

1.

Introdu cción

.........................................................................................

313

2.

El enfoque m onetario de la inflación v e r s u s el enfoque de inflación p o r c o s t o s ...................................................................... 315 2.1 Las d iferencias conceptuales entre am bos enfoqu es 315 2.2 U n b reve recuento histórico de la controversia . . . . 317

2.3

2.4

©

4.

2.2.1 La controversia bu llionista .................................... 2.2.2 E l debate entre el c u r r e n c y sch o o l y el b a n k in g s c h o o l .................................................................................... Form alización d e la controversia .................................... 2.3.1 L a teoría c u a n tita tiv a .................................................. 2.3.2 La teoría keynesiana .................................................. 2.3.3 E l enfoqu e estructuralista ....................................... U n análisis gráfico de la controversia: las curvas de oferta y dem and a agregad as .......................................

Evolución histórica de los debates entre m onetaristas y keynesianos en torno a la in f l a c ió n ....................................... 3.1 La crisis del m onetarism o a raíz de la G ran D epre­ sión .................................................................................................. 3.2 Las nuevas evid encias m onetaristas: los aportes de Friedm an y C a g a n ................................................................... 3.3 Las nuevas evidencias keynesianas: la cu rva de P hi­ llips ................................................................................................. 3.3.1 La relativa independencia de los precios res­ p ecto a los im pulsos de la d em an d a agregada 3.3.2 La inflación de costos originad a p o r los incre­ m entos en la p rod ucción y el em p leo .............. 3.4 La tasa n atu ral de desem pleo y la cu rva de Phillips de largo plazo ........................................................................... 3.5 La introd ucción de las expectativas racionales en el estudio de la inflación ........................................................... 3.5.1 Las cau sas de la inflación ...................................... 3.5.2 Los costos de la in fla c ió n .........................................

318 319 322 322 323 325 326

331 331 332 340 341 342 344 348 349 356

La evid encia em pírica sobre la inflación en el Perú . . . . 366 4.1 R elación entre la inflación y el d in e r o ............................ 366 4.2 R elación entre la inflación y el e m p l e o ......................... 369 .......................................................... .. ......................................

372

V II. E l d in ero y el tipo de c a m b i o .............................................................

375

B ibliografía

1.

Im portancia del tem a. D efiniciones básicas

.........................

377

í^ 2 y El prim er enfoque sobre la existencia de un tipo de cambio de equilibrio: el m ecanism o de precios-flujo de metales . . . 380

; / T \ a teoría de la paridad del pod er de com p ra (PPC) . . . . 381 3.1 Las versiones fuerte y débil de la p arid ad cam biaría 381 3.2 La parid ad de las tasas reales d e i n t e r é s ...................... 385 / / í y E l enfoque m onetario de la balanza de pagos (EM BP) . . 387 4.1 Los fund am entos conceptuales d el E M B P ................... 387 4.2 F orm alización del EM BP . . . ............................................. 389 y éT y U n a variante del enfoqu e m onetario: el m od elo de D ornb u sch d el oversliooting cam biario ................................................ 5.1 El tipo de cam bio de e q u ilib r io .......................................... 5.2 La velocidad de ajuste ........................................................... 5.3 El o v erslio o tin g del tipo de c a m b io ....................................

392 392 398 399

6.

El enfoque de portafolio: el m od elo de K o u r i ................... 403 6.1 El tipo de cam bio de equilibrio de corto plazo: in ter­ acción de la cuenta corriente y la cu enta de capita­ les .................................................................................................... 403 6.2 El equilibrio de largo plazo ................................................ 410

7.

Los enfoqu es m odernos sobre el tipo de cam bio real . . . 419 7.1 Los determ inantes reales del tipo de cam bio real . . 420 7.2 La sustituibilidad de m onedas: el m od elo de C alvo y R o d r íg u e z .................................................................................... 421 7.3 Enfoqu es no convencionales del tipo de cam bio . . . 429

8.

El tipo de cam bio real en el P e r ú ............................................... 433 8.1 Evolución del tipo de cam bio real: 1950-1995 ........... 433 8.2 P osibles explicaciones de la caída del tipo de cam ­ bio r e a l .......................................................................................... 435

B ibliografía

....................................................................................................

ín d ice de autores ín d ice tem ático

440

..........................................................................................443 ............................................................................................ 447

Prólogo a la segunda edición

La acogida que ha tenido la prim era edición de D i n e r o , p rec io s y tipo nos ha anim ado a escribir u na versión corregid a y actualizada del libro que apareció en 1993. Se han vuelto a red actar varias secciones del texto original a fin de facilitar la com p rensión del lector y se han actualizad o todas las cifras referid as a la econom ía peruana, hasta donde ha sido posible con las cifras publicad as p or el Banco C entral de R eserva del Perú y el Instituto N acional de Estad ística e Inform ática. La p rincipal noved ad es la inclu sión de una sección de aplicación a la econom ía peruana en el cap ítulo V, que trata sobre los efectos del dinero en la actividad productiva.

d e ca m b io

M uchos son los cam bios que ha experim entad o la econom ía peruana en los últim os cu atro años, no sólo desde el pu nto de vista del control de la inflación sino de las transform aciones en la estru ctura productiva. El hecho de que una p arte im portante de estas transform aciones sea una consecu encia d irecta o ind irecta de la política m onetaria, es un estím ulo para segu ir estud iand o u n tem a tan fascinante com o es la relación entre dinero y actividad económ ica. Esperam os que nuestros lectores reciban esta segunda edición con el m ism o entusiasm o que le brin d aron a la versión original.

El autor

Prólogo a la primera edición

E labo rar un texto de teoría m onetaria es una tarea qu e hoy en día m uy pocos se anim arían a em prender. Y es que en los 30 años que han tran scu rrid o desde el excelente s u r v e y de H arry Joh n so n (1962), hasta el m ás reciente de B enjam ín Friedm an y Frank H ahn (1990), pasand o por el de R obert B arro y Stanley Fischer (1976), los avances que ha exp erim entad o la teoría m onetaria son tantos y tan profun d os que el solo trabajo de clasificarlos y enu m erarlos requ eriría de toda una enciclopedia. En efecto, cu alq u ier p ersona que hubiera d escon tin u ad o sus estudios de teoría m onetaria a com ienzos de la d écada del 60, se sentiría com o un m od erno R ip V an W ink le1 si el día d e hoy tratara de leer cualquiera de los artículos que aparecen en las revistas esp ecializad as m odernas. La idea de d arle fund am entos m icroeconóm icos a las relaciones de com p ortam iento, que parecía tan atrevida en los sesenta, se ha con vertid o en u n lugar com ú n para cu alq u ier m acroecon om ista serio. La h ip ótesis de expectativas racionales, p rácticam en te d escon ocid a a inicios del sesenta, es actualm ente el su puesto fu n d am en tal sobre el com p ortam iento de las personas cu and o form an sus expectativas. Del m ism o m odo, los m od elos de generaciones yu xtap u estas se han constituido en un instru m ento ind ispensable para el estu d io de los efectos de las p olíticas m onetarias. La v elocid ad con que ha venido avanzand o la teoría m on etaria en las dos últim as d écad as ha convertido en u n m artirio la en señ an za de esta

1. Esta comparación fue hecha por Robert Gordon, en su ya clásico su rv ey sobre la teoría de la inflación, para ejemplificar el avance logrado en esta área de la teoría monetaria (Gordon, Robert ]., "Recent Developments in the Theory of Inflation and Unemployment", en Jou rn al o f.M on etary E con om ics, 2, 1976, pp. 185-219).

m ateria a nivel de pregrad o, tanto para los pro feso res com o p ara los estud iantes. Los textos m ás conocidos y d isp on ibles en castellan o, en la ép oca en que tom é m i prim er curso de teoría m on etaria (inicios de los setenta), ya tenían en ese m om ento dos o tres décad as de antigü ed ad , com o es el caso de los entonces fam osos libros de L. C han d ler (1940), A. H ansen (1949) y K. K urihara (1950). N o resulta extraño que éstos qu ed aran rápid am ente obsoletos y tuvieran que ser sustituid os p o r los odiad os y poco d id ácticos p a p e rs en inglés y, en el m ejor de los casos, por algunas tradu cciones "heroicas" de artículos h ech as por el C E M L A o cap ítulos sueltos de los textos de A rgand oña (1986), L aid ler (1981) y H arris (1981). E ste libro es el resultad o de un curso dictad o por prim era vez en la U niversid ad N acional M ayor de San M arcos, en 1989, y que d esp ués he tenido la oportunidad de repetir durante seis sem estres con secu tivos en la U niversid ad del P acífico. Estos siete sem estres de dictado m e dieron la oportunidad de ensayar diferentes m ateriales con los estud iantes y de m edir el interés que en ellos iba despertando. Los tem as que aquí se p resentan son aquellos que han sobrevivido a esta "pru eba de fuego" y que pod rían ser considerados com o los m ás atractivos para un estud iante de pregrado. D ebo reconocer que nunca habría tenido interés en dictar un cu rso de teoría m onetaria de no ser porque tuve la suerte de conocer al profesor E dgar Feige, actualm ente cated rático de la U niversid ad de W isconsin. El profesor Feige se desem peñó com o con su ltor eventual del Instituto Libertad y D em ocracia, entre 1986 y 1989, en un proyecto a m i cargo para tratar de estim ar el tam año de la econom ía inform al basán d onos en la dem and a por circulante (Fernandez-Baca, J., 1989). En un com ienzo, la única referencia que tenía de Feige era un artículo en una revista p oco conocida (E. Feige, 1979), donde él proponía un m étod o original de aproxim arse al tam año de la econom ía irregular (evasora de im puestos) en Estados U nidos, basad o en los fundam entos de la teoría cuantitativa. Pero, a m edida que iba revisan d o la literatura m onetaria, m e fui dando cuenta de su verdad era valía. Y es que Feige ha sido uno de los econom istas m ás im portantes de la d écada del 60 y prim era m itad del 70, en el área de la dem anda de d inero y la sustitu­ ción entre activos m onetarios. Su artículo m ás fam oso, sobre la in corpo­ ración de las expectativas y el ajuste parcial en los m od elos de dem anda

de d inero (Feige, 1967), sigu e siendo el p u n to d e partid a para cualquier esp ecificación seria de la dem anda de d inero en todo el m undo. Estos antecedentes pu ed en ayudar a en ten d er m ejor la im presión que me d ejaron las conversaciones con el p rofesor Feige, quien m e fue aconsejand o sobre los diferentes aspectos del estud io del dinero, desde los m ás elem entales, respecto a cóm o trabajar las series m onetarias, hasta los m ás profund os, referidos al rol del dinero en la actividad económ ica. Tam bién pude com p rend er el alcance y el significado de la teoría cuantitativa tradicional, de la cu al Feige es uno de los pocos seguidores actuales. El m e confesó su p esar p or el progresivo abandono de la teoría cu antitativa de Irving Fisher y m e m anifestó que estaba en proceso de escribir un libro donde dem ostraría el pod er explicativo que, a cau sa de este aband ono, ha perdido la teoría m onetaria m od erna actual. Estoy convencido de que el día en que Feige publique este libro, la cap acidad de p red icción de la teoría m od erna se verá consid erable­ m ente m ultiplicada. O tra influencia im portante, pero m u cho m ás indirecta, ha sido la lectura d el excelente libro de M acroeconom ía de R obert Barro (1987). Este libro fue el prim ero en presentar una visión bastante com pleta sobre los aportes de la nueva m acroeconom ía clásica al estudio del dinero y sus efectos. C om o ya señalé m ás arriba, m i interés por la m acroeconom ía y los tem as m onetarios es relativam ente reciente. Ello se debe a que la escuela donde hice m is estudios de doctorado, la Facu ltad de Econom ía de la U niversidad de París I, tenía una orientación casi exclu sivam ente m icroeconóm ica, con énfasis en la teoría del eq uilibrio general y del bienestar. Esta es en realidad el área donde los franceses siem pre tuvieron grandes ventajas com p arativas, al m enos hasta tiem pos m uy recientes. U n problem a com ún para todas las personas que estud ian un doctorado en econom ía es el cóm o y cuánd o se pu ed e com en zar a aplicar lo aprendido. M i caso no fue la excepción p u esto que tardé varios años en valorar los conocim ientos adquiridos. En este sentido, debo reconocer la influencia del profesor G onzález Izqu ierd o, quien en una charla que dio en D ESC O hace diez años m e d evolvió la confianza en la teoría económ ica. G racias a su clarísim a exposición sobre la

im portancia de los m ercad os y el rol de los precios en la econom ía, pu d e deshacerm e de antigu os prejuicios. P or estrictas razones de ventajas com p arativas, el presen te texto se concentra en la teoría d el dinero y su im pacto en la activid ad econ óm ica y el bienestar, d escu id and o los aspectos de ord en m ás in stitucion al. Es decir, el funcion am iento del sistem a ban cario y d el m ercad o de valores y los m ovim ientos de las tasas de interés, que son excelentem ente tratad os en otros textos com o el de Fred eric M ish k in (1986). Q ueda aquí, por lo tanto, todo u n esp acio por cubrir y p referiríam os qu e esta tarea sea asu m id a por personas m ás vinculad as con estos tem as y qu izás m ás orientadas al cam po de las finanzas. El escaso desarrollo del sistem a financiero peruano actual pu ed e ser una b u en a excusa para que nadie lo haya intentado h asta el m om ento, pero de aquí a algunos años es casi seguro que esta excusa d ejará de ser válida. H em os tratado, sin em bargo, que en la m ed id a de lo posible los aspectos teóricos sean ilustrad os con referencias sobre el caso peruano. N os com p rom etem os tam bién a que, si el libro tiene bu en a acogid a en el m ercado, las futuras ediciones le d arán m ás im portancia a la evid encia em pírica. Este libro ha sido estru cturad o de acu erdo con la secuencia de tem as que se dictan en m i curso de teoría m onetaria. El prim er capítulo es una introd ucción al tem a del d inero y su relación con las variables m acroeconóm icas básicas: precios, prod ucción, tasa de interés y tipo de cam bio. El cap ítulo II contiene u na síntesis de las d iscusion es en torno a la definición del dinero. En el cap ítulo III se analiza la teoría de la d em anda de dinero, con aplicaciones al caso peruano. El proceso de la oferta m onetaria es tratado en el capítulo IV , con ilustraciones del sistem a bancario peruano. E l cap ítulo V es b ásicam en te teórico y está d edicado a la relación entre el d inero y el nivel de activid ad económ ica. El tem a de la inflación es tratad o en el cap ítulo V I, con referencias al caso peruano. Y, finalm ente, en el cap ítulo V II se analiza la relación entre d inero y tipo de cam bio. La lectura de este libro requiere un nivel m ínim o de conocim ientos de teoría económ ica, equivalentes a dos cursos de m acroeconom ía y de m icroeconom ía. Esto significa que el lector ya debería estar fam iliariza­ do con conceptos m acroeconóm icos básicos com o la contabilidad

nacional, el sistem a IS-L M -B P , la oferta y la dem and a agregadas y la cu rva de Phillips. D el m ism o m odo se requiere conocer la teoría de la elección del consu m id or y su extensión a un contexto intertem p oral y de incertidum bre. El nivel de m atem áticas que se requiere para com p rend er el m aterial de este libro es en general bastante elem ental. C ualquier estud iante que baya tom ado un curso de cálculo diferencial pu ed e leer sin dificultad la m ayor parte de los capítulos. Sin em bargo, h ay partes de los capítulos VI y VII que requieren de cierto conocim iento sobre control óptim o y m odelos d inám icos con expectativas racionales. Q uiero agradecer prim eram ente a M aría Pía León, Janice Seinfeld, Lorena C analle, G uillerm o Berastain y Luis Bravo, quienes colaboraron en la redacción de distintos capítulos de este libro, trascribiendo m is notas de clase y bu scand o nuevas referencias bibliográficas. M erece destacar la participación de Janice, Lorena y L ucho, quienes después de haber sido m is alum nos del curso de Teoría M onetaria, y de otros cursos m ás, quisieron acom pañarm e en esta p articular aventura. T am bién quiero exp resar m i agrad ecim iento a todos m is otros alum nos de Teoría M onetaria, por su paciencia para soportar m is ensayos de m aterial bibliográfico y p or sus valiosos com entarios y su gerencias sobre el desarrollo del curso. Sus frecuentes quejas sobre lo d ifícil que era leer y entend er los artículos en inglés de Friedm an, Laidler, Barro, Sargent y W allace, Lucas y D ornbusch, que son la base del cu rso, m e anim aron prim ero a traducirlos y desp ués a escribir este libro. Las frecuentes reuniones-alm uerzo con Jorge G onzález Izquierdo, M artha R odríguez, Bruno Sem inario y Ju lio V elard e, m e ayudaron a esclarecer (sin que ellos se percaten) m uchas dud as sobre tem as que se tratan en el libro. N o pu ed o dejar de m encionar a Ju an Julio W icht, quien durante el tiem po que fue D irector del C IU P hizo de este centro uno de los m ás agradables para trabajar, con su particular caballerosid ad y tolerancia. T am bién les debo un agrad ecim iento a todos los investigadores, asistentes y secretarias del C IU P p or su com p añerism o y com prensión para soportar m is desiguales estados de ánim o. P orque no se ofendieron

cuand o no tenía ganas de hablar con n ad ie n i se m olestaron cuando qu ería hablar con todos. U n reconocim iento especial a la U niversid ad del Pacífico, por haberm e brindad o la oportunidad y los recu rsos para que este libro salga a la luz. El autor

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I. INTRODUCCIÓN

¿Cómo deletreas amor? D-I-N-E-R-O (sabiduría popular)

1. Teoría y política monetaria H arry Joh n so n (1962) propuso u na m anera m uy interesante de distinguir entre teoría y política m onetaria: la prim era trata sobre la influencia de la cantid ad de dinero en el sistem a económ ico, y la segunda, en cam bio, de los instrum entos concretos con que cuenta el banco central para controlar la oferta m onetaria, de u na m anera que sea com p atible con los objetivos de la política económ ica general. ¿Por qué tener toda un área de estud io de la econom ía dedicada al dinero? C om o bien decía J.K . G albraith (1975): "una discusión sobre el dinero entraña u na gruesa capa de encantam iento sagrado (...) Los que h ablan de dinero, enseñan sobre él y se ganan la vida con él, ad qu ieren prestigio, estim a y ganancias pecu niarias, de u na m anera m uy parecid a a com o los adquieren un m édico o un hechicero, al cu ltivar la creencia de que están en relación p rivilegiad a con lo oculto y que tienen visiones de las cosas que no están al alcance de las personas corrientes" l . La creación y la expansión del dinero constitu ­ yen, en efecto (y com o verem os con detalle en el capítulo IV), un fenóm eno com plejo en el que p articipan no sólo el banco central y los ban cos com erciales, sino tam bién las em presas y el pú blico general, m ediante un delicado m ecanism o de relojería que cuand o falla se puede term inar desm oronando el sistem a de pagos y la econom ía en su conjunto. La atracción que genera el estudio del d inero se explica tam bién por la dificultad que siem pre tuvieron los econom istas para estudiar los fenóm enos m onetarios dentro del m arco de la teoría del valor, es decir, dentro del sistem a de equilibrio general que d eterm in a los precios relativos de todas las m ercancías. Es por esta razón que, desde fines del

1.

Galbraith, John Kenneth, D in ero, Barcelona: Ediciones Orbis S.A., 1983, p. 13.

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siglo XIX, la teoría económ ica estuvo segm entad a en dos grandes bloques: la teoría de los precios (o del valor) y la teoría m onetaria. Los econom istas siem pre estuvieron intrigad os sobre la natu raleza del dinero (problem a que será tratad o en el capítulo II) y cóm o es que su presencia en la econom ía -a nivel de stock y de sus flu ctuaciones en el tiem po- afectan al sistem a productivo. El presente libro es, fund am entalm ente, un texto de teoría m onetaria, aunque m uchas de las conclu siones que se plan tean en los distintos cap ítulos tam bién perm iten extraer con clu sion es de política m onetaria.

2. Sobre el dinero, el Estado y los bancos: una reseña histórica C om enzarem os nuestra introducción con un b rev e recuento histórico sobre los orígenes del dinero y su evolución a través del tiem po. E l lector encontrará en esta reseña m uchos de los tem as y problem as que se analizan a lo largo del presente libro. El d inero no es sino un objeto digno de confianza, que todos convienen en aceptar com o pago de una transacción. Las form as que tom a actualm ente, es decir, las m onedas y los b illetes del ban co central, los chequ es bancarios y los "cheques de viajero" ( t r a v e lle r c h e c k s ), son relativam ente recientes y en el m ejor de los casos d atan de tres siglos. A nteriorm ente, y durante m uchos siglos, el dinero estuvo constituido por m oned as m etálicas (preferentem ente oro, plata, cobre e incluso hierro), aunque tam bién se em pleó el tabaco y otros artículos que hoy nos parecerían raros o exóticos com o las cabezas de ganado, conchas, w hisky y piedras. La historia del dinero, com o se m u estra a continu a­ ción, está íntim am ente vinculada con el d esarrollo del com ercio y el consecu ente m ayor grado de com plejidad que fueron alcanzando las tran sacciones com erciales y financieras.

2.1 Las monedas de metal Segú n H erodoto, el prim er gobernante que com enzó a acuñar m oned as m etálicas fue el rey de Lidia, a fines dél siglo V III antes de C risto. N o obstante, el origen del dinero es bastante m ás rem oto y casi

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seguram ente está relacionad o con el inicio d el com ercio. A d am Sm ith (1776) señala que en los pueblos m ás antigu os el ganado debe haber sido el p rincipal instru m ento de com ercio. En "La Ilíada", H om ero se refiere al valor de las cosas en térm inos d e cabezas de ganado. Así, por ejem plo, la arm adura de D ióm edes costaba sólo n ueve b u eyes, pero la de G lauco costaba 100 bueyes. Los m etales se convirtieron, sin em bargo, en la form a m ás com ún de d inero y ello por razones bastante obvias. Los m etales no sólo pu ed en ser conservad os a bajo costo porqu e son m enos perecibles, sino que pu ed en ser divid id os en partes m ás pequeñas o fusionados en partes m ás grandes. C ualidad esta últim a que no p oseen los otros bienes durables y que, segú n A dam Sm ith, convierte a los m etales en un instru m ento propicio para el com ercio. A sí, por ejem plo, el hom bre que quiere com p rar sal y no tiene otra cosa que bu eyes para pagar, está obligad o a com p rar sal por el equivalente al de un bu ey entero. Si en vez de pagar con bu eyes lo hace con m etales, fácilm ente podría procurarse la cantid ad precisa del m etal para ad qu irir la cantidad d eseada de sal2. Los historiad ores señalan que los esp artanos u tilizaron el hierro, los antigu os rom anos el cobre, y las nacion es m ás prósperas de com erciantes el oro y la plata. En un com ienzo, sin em bargo, estos m etales tom aron la form a de barras sim ples, sin n in g ú n sello ni acuñam iento. En la R om a antigua, las barras de cobre se siguieron u tilizand o hasta el gobierno de Servio T u lio, para lu ego com enzar a ser su stituidas por m onedas acuñadas. Las m oned as aparecieron com o u na m anera de superar las lim itaciones de las barras m etálicas sim ples, es decir, el problem a de d eterm inar su peso y calidad, que se hacía m ás ted ioso a m edida que los intercam bios se volvían m ás frecuentes. Los sellos de las m onedas, que cu brían com pletam ente los dos lad os, y a veces tam bién los bordes, cu m plían ju stam ente la función de g arantizar la pu reza y el peso del m etal. Las denom inaciones de m uchas de estas m on ed as parecen haber

2. Smith, Adam, A n Inquirí/ h ito the N atu re a n d C auses o f the W ealtli o f N ation s, Oxford University Press, 1976, libro I, capítulo IV.

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estad o relacionad as con el peso o la cantid ad del m etal que contenían. É ste es el caso de la prim era m oneda rom ana, el A s o el P on d o3, que con ten ía u na libra rom ana de bu en cobre. La libra esterlina, en el tiem po de E duardo I, contenía una libra de plata de u n d eterm inad o grado de fineza y algo sim ilar ocurría con la libra francesa en el tiem po de C arlom agno. Los gobernantes de cada pueblo fueron los que originalm ente m onopolizaron esta función de acuñar m onedas. N o obstante, com o b ien señala A d am Sm ith, ellos pronto com enzaron a aprovech ar su capacidad para abu sar de los ciudadanos, redu ciend o la cantid ad de m etal que originalm ente contenían las m onedas. E sto les perm itía cancelar sus deudas con u na cantidad de m etal in ferior a la original­ m ente pactada, prod u ciend o un efecto m uy sim ilar a lo que hoy se denom ina com o "im puesto inflacionario".

2.2 Los billetes bancarios respaldados La solución para los frecuentes fraud es y falsificacion es de m oned as fue la creación de los bancos. El p rim ero de ellos fue el Banco de A m sterdam , fundado en 1609, con la garantía de la ciudad. "Este banco aceptaba no sólo m onedas extranjeras sino las ligeram ente gastad as del país a su valor intrínseco, según la b u en a m on ed a tipo del país, ded uciend o ú nicam ente lo necesario para cu brir el gasto de acu ñación y los otros gastos necesarios de adm inistración. El valor restante, después de esta pequeña deducción, era acred itad o en sus libros" 4. A cuenta de estas reservas de m oned as, el b an co em itía papel m on ed a o "dinero bancario". U na ley em itida en el m ism o año establecía que cu alquier operación por valor de seis m il guineas o m ás tenía que ser pagad a con dinero bancario, para lo cual los com erciantes debían tener una cuenta en el banco.

3. La palabra latina "pondo" es la raíz de la palabra inglesa pou n d, que a su vez significa libra. 4. Smith, Adam, op. cit., libro IV, capítulo III.

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El Banco de A m sterd am fue una institución m uy sólid a durante los siglos XV II y X V III; pero su estrecha vinculación con la C om pañía H olandesa de las Ind ias O rientales5, que com enzó a d ebilitarse a fines del siglo X V III, d eterm inó su disolución en 1819. U na experiencia parecida, aunque con intenciones claram ente fraudulentas, fue la del B a n q u e R o y a le de París, fundado en 1716 por un inm igrante escocés llam ad o John Law . E ste banco estaba facultado para em itir billetes de curso legal, que su puestam ente estaban respald ad os por sus inversiones en "la C om pañía del M ississippi", una em presa dedicada a bu scar oro en Lusiana, Estados U nidos. El público no tardó en darse cu enta de que los billetes em itid os por este banco no tenían m ayor respaldo, y que éstos se utilizaban com o una form a de agenciar de recursos gratu itos al gobierno, quien los utilizaba para pagar sus deudas. Law d ejó en Francia varias fortunas arruinad as y una fuerte d esconfianza del pú blico con respecto a los bancos y los billetes. La siguiente frase, citada por J.K . G albraith es bastante descriptiva : "Entre todas las naciones del mundo, la francesa es la más famosa por cantar cuando está triste ... las calles resonaban de canciones ... una ... en particular, aconsejaba que los billetes (de Law) ... se em pleasen para el uso más innoble que pueda darse al papel."6

La prim era experiencia bancaria exitosa, a partir de la cual se b asaron los bancos del siglo XIX, fue la del Banco de Inglaterra. Fund ad o en 1694 por otro escocés (contem poráneo de John Law ), llam ado W illiam Paterson, m ediante un convenio con G uillerm o de O range. A cam bio de un préstam o a G uillerm o, agobiado por la guerra con Luis XIV, este banco podía em itir billetes de curso legal por el m ism o m onto. A diferencia del caso francés, este banco supo ganarse

5. Los dueños del banco y los directores de la Compañía Holandesa de las Indias Orientales eran las mismas personas. 6. Mackay, Charles, M cm oirs o f E x traordin an / P opu lar D elu sion s an d tile M arineas o f Crowris, Richard Bentley, Londres, 1814, p. 37, citado por Galbraith, J. K., Money, 1975, cap. IV.

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una bu ena reputación, erigiéndose prog resivam en te en el g uard ián del su m inistro de d inero al gobierno de Inglaterra. H acia 1770, el Banco de Inglaterra se había con vertid o en casi el único em isor de billetes en Londres, y en todo un sím bolo de solid ez y prestigio a nivel m undial. Sin em bargo, las guerras con las colonias norteam ericanas y después con N apoleón m u ltiplicaron las n ecesid ad es de end eud am iento de la corona británica y, en 1797, el ban co tu vo que ceder, su spend iend o el derecho de redención en oro y plata de sus billetes y d epósitos. El banco se apresuró a em itir b illetes para atend er los gastos de la corona, lo que trajo com o resultad o un fuerte proceso inflacionario. El Banco de Inglaterra entró en crisis en el segundo decenio del siglo XIX, y cuand o ya estaba a punto de qu ebrar fue salvado por un consorcio de banqu eros franceses, que le prestó un oro proven ien te de la B n n q u e d e F r a n c e . En 1844, Sir R obert Peel le puso una cam isa de fuerza al banco, em itiend o la fam osa B a n k C h a r t e r A c t . M ed iante esta ley, el ban co sólo podía em itir m ás billetes si éstos se en con traban respald ad os por oro y plata (en no m ás de u na cuarta p arte del oro) en su caja fuerte. En esos m ism os años, el Banco de Inglaterra com enzó a pon er bajo su control las operaciones de los bancos su bordinad os o com erciales, con stituyénd ose en el prim er banco central del m undo. Esto le perm itió ser el prim ero en incursionar en las operaciones de m ercad o abierto y en el control del tipo de redescuento. C uand o hablam os de operaciones de m ercado abierto nos referim os a las com pras y ventas que realiza el banco central, a través del m ercad o bu rsátil, de sus tenencias de obligaciones del gobierno (principalm ente bonos públicos), con el propósito de afectar la liquidez del sector bancario. Así, por ejem plo, si el Banco de Inglaterra quiere au m entar la liquidez de la econom ía, puede salir a com p rar obligaciones del gobierno, y las libras esterlinas que paga por esta com pra co n stitu ­ yen un dinero fresco que ingresa a circular dentro de la econom ía. Para redu cir la liquidez basta con realizar la operación contraria, es decir, vend er obligaciones para retirar libras esterlinas en circulación. El tipo

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do redescuento es la tasa de interés que el banco central cobra por los recursos que presta a los bancos com erciales. El m anejo de esta tasa es un indicador para los bancos com erciales de la m ayor o m enor liquidez deseada por el banco central. A nte u na presión inflacionaria, el banco central puede reducir la liquidez, vend iend o obligaciones del gobierno o aum entando la tasa de redescuento. A raíz de varios conatos de pánico bancario, en 1825, el Banco de Inglaterra ya había aceptado ser un "prestam ista de últim o recurso" para los bancos com erciales, com o u na m anera de evitar u na quiebra generalizada de bancos y la consecu ente corrida de depósitos. La experiencia del Banco de Inglaterra inspiró la creación de la en 1800, así com o la conversión del antiguo Banco de Prusia en el R eich b a n k . En todos estos casos, los billetes de Banco y los depósitos eran convertibles en oro a un tipo de cam bio fijo. Cualquiera que obtuviese oro de esta forma podía cam biarlo por dinero de otro país a un tipo de cam bio predeterm inado. Este era el fam oso sistem a del "patrón oro". Banqite d e F r a n c e

N adie que fuese considerado serio en aquel entonces dudaba de la necesidad del dinero sólido y del patrón oro. Freud dijo que el apego del hom bre al oro estaba profundam ente arraigado en el subconsciente. La evidencia em pírica, sin em bargo, ha dem ostrado que esta creencia no tiene m ayor fundam ento y que el hom bre puede pasarla bien, e incluso mejor, si el dinero no está respaldado por un m etal o por cualquier otro bien valioso. Este tema será tratado con m ayor detalle en el capítulo II.

2.3 El dinero fiduciario El tercer paso im portante en la historia del d inero es la em isión de billetes que, pese a no tener un respald o en el ban co central o en los bancos com erciales, cuentan con la aceptación d el público. Las prim eras em isiones de dinero fid uciario se dieron en los Estados U nidos, cuando este país era todavía una colonia de Inglaterra, y los gobiernos locales sufrían grandes penurias para agenciarse de recursos, debido a la reticencia general de la población a tributar para

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la corona britán ica. El prim er caso ocu rrió en 1690, en la colonia de la Bahía de M assachu setts cuando, de acuerdo con el relato de A d am Sm ith 7, el g obierno civil tuvo qu e financiar una cam paña m ilitar contra Q uebec, que culm inó en un total fracaso. El gobierno em itió billetes para pagar a los soldados, p rom etiend o su conversión en efectivo m etálico. D ad trq u e el oro y la plata servían para pagar los im puestos y dichos billetes eran supuestam ente convertibles a estos m etales, se les dio curso legal para el pago de im puestos. Los billetes continuaron circulando durante los siguientes veinte años, al lado del oro y la plata; y dado que su convertibilidad estaba garantizada no sufrieron depreciación. Las colonias de N ueva Inglaterra y C arolina del Su r siguieron pronto el ejem plo de M assachusetts, pero las tres term inaron em itiend o billetes en exceso y generando alzas significativas en los precios. Este no fue, sin em bargo, el caso de las colonias del "M edio" de Estados U nidos, com o Pensilvania, N ueva York, N u eva Jersey, D elaw are y M aryland, que supieron m anejar con criterio m uy conservad or su capacidad para em itir dinero. La Independencia significó el crecim iento m asivo del dinero fiduciario. Y a antes de que se reuniera el prim er C on greso C ontinental, varias colonias habían autorizad o em isiones de b illetes para financiar las cam pañas m ilitares. Entre ju n io de 1775 y noviem bre de 1776 hubo cu arenta y dos em isiones de d inero por este congreso, por un valor de 241.6 m illones de dólares. En el m ism o lapso, las colonias habían em itid o otros 209.5 m illones de d ólares8. P ese a los esfuerzos del C ongreso para que este d inero fuese aceptado por el público, llegando incluso a d eclarar com o enem igo del país a todo el que lo rechazara, la cantidad de billetes en circulación llegó a ser tan grande que el alza descontrolad a de los precios se volvió inevitable. Esta experiencia "hiperinflacionaria" fue m uy sim ilar a las que se produjeron después durante la revolución francesa en 1789, la revolución rusa en 1917 y la china en 1949.

7. 8.

Smith, Adam, op. cit., libro IV, capítulo VII. Para mayor detalle ver Galbraith, J.K.., op. cit., capítulos V y VI.

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L uego de dos intentos fallidos de constituir un banco central (uno en 1791 y el otro en 1816), se term inó por consolid ar un sistem a bastante pecu liar constituido por bancos estatales y bancos com erciales privados, d onde cada uno de ellos pod ía em itir sus propios billetes, listos coexistían ju n to con las m onedas de oro y de plata. C om o bien señala G albraith9, al m om ento de estallar la G uerra Civil, el sistem a m onetario norteam ericano era el m ás desconcertante en la historia del com ercio, con 7,000 billetes de banco diferentes em itidos por 1,600 bancos d istintos, algunos de ellos estatales. Este sistem a de "banca libre" continu ó hasta 1863, cuando el gobierno federal dictó el C u r r e n c y A c t y al año siguiente el N a tio n a l B n n k in y A c t , para constituir un sistem a bancario nacional. Este sistem a buscaba coord inar la actividad bancaria a todo lo largo y ancho de los Estados U nidos, hom ogeneizand o criterios respecto a quién era elegible para constituir un banco, qué tipo de m oneda se debía em itir y cuáles eran los requerim ientos de encaje. Esta legislación se basaba, en principio, en la filosofía de la banca libre, puesto que cualquier banco podía em itir billetes siem pre y cuando cum pliera con el form ato del gobierno federal. N o obstante, dado que los requisitos para em itir billetes eran excesivam ente costosos, los bancos preferían otorgar créditos con depósitos bancarios. La consecu ente falta de liquidez ju n to con el requisito de m antener reservas en efectivo produjeron crisis periódicas de liquidez, que d esem bocaron en el gran pánico ban cario de 1907. P asad o el pánico, creció la convicción de establecer un banco central que funcione com o prestatario de últim a instancia. Por esta razón fue que el 23 de noviem bre de 1913 se instituyó el Sistem a de la Reserva Federal, com puesto de 12 bancos centrales bajo la d irección de una Junta de la Reserva Federal, com puesta por 7 m iem bros, uno de los cuales sería el Secretario del Tesoro. Los billetes em itidos por los bancos centrales debían tener un respaldo de 40% en oro.

9.

Galbraith, J. K., op. d t., capítulo VIH.

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El respald o en oro se volvió en la situación n o rm al de todos los sistem as m onetarios del m u nd o hasta fines de la Segu n d a G uerra M undial. En 1944, con la firm a del tratado de B retton W oods, se instituyó el sistem a del "patrón dólar", donde todos los países sign ata­ rios del tratad o podían respald ar sus em isiones de d in ero con dólares, al m ism o tiem p o que se com p rom etían a m antener u na parid ad fija de sus m oned as con respecto al dólar. E stados U nidos, por su parte, se com p rom etía a respaldar sus em isiones de d ólares con oro, de tal m anera qu e cu alq u ier país p od ía cam biar los d ólares b ajo su posesión por oro del Sistem a de la R eserva Federal, a una parid ad fija del oro con el dólar. El "p atrón dólar" llegó a su fin en 1973, cu an d o E stad os U nidos decidió u nilateralm ente d evaluar su m oned a con respecto al oro y d eclarar la inconvertibilidad entre el oro y el dólar. A partir de ese m om ento, todos los países con econom ía de m ercad o no sólo pasaron a un sistem a de tipo de cam bio flexible, con todos los problem as que serán tratad os en el cap ítulo V II, sino que sus sistem as m onetarios pasaron a ser íntegram ente fiduciarios. Es decir, el ú nico respald o que tienen los billetes y m onedas em itid os por los ban co s centrales de las econom ías de m ercado es la confianza de los agentes en el instituto em isor.

3. Dinero y cuasidinero: definiciones empíricas y su magnitud en la economía peruana L a d efinición precisa de lo que es el d inero, com o se verá en el cap ítulo II, es un problem a no resuelto o quizás u na pregu n ta que tiene m u chas respuestas. Existe, sin em bargo, un am plio consenso respecto a las tres funciones básicas que cu m ple el d inero, com o una unidad de cu enta, u n depósito de valor y, principalm ente, u n m edio de pago. C om o unidad de cuenta, el dinero es cu alq u ier b ien utilizado com o unidad de m edida del valor de todos los dem ás b ien es y servicios de la econom ía. El circulante (conjunto de billetes y m oned as) que em ite el ban co cen tral cum ple g eneralm ente esta fu n ción, pero en épocas de crisis, cuand o el circulante es escaso o cuand o pierd e rápidam ente valor (en períod os hip erinflacionarios), esta función pu ed e ser cum plida por

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m onedas fuertes de o tro i países, com o el dólar, o por ciertos bien es com o los cigarrillo s que m n relativam ente hom ogén eos y fáciles de alm acenar. C om o m ed io de pago, el dinero es todo in stru m en to que es aceptado com o pago de una transacción. El circulante que em ite el banco central tam bién cumple con esta característica. Son igualm ente dinero los d epósitos en cuenta co rrien te del p ú blico en los bancos, tam bién llam ad os "depósitos n la vista", co n cargo a los cu ales se puede em itir chequ es p ara reali/ár pagos. En otros países, los cheques de viajero ( t m v e l l e r c h e c k s ) son tam bién m ed io s de pago d e aceptación general. En algunos países como el Perú, el dólar n orteam erican o se ha constituido en un m edio de pago que co m p ite con la m o n ed a nacional, produciéndose el fenóm eno de la "su stitu ción de m on ed as" que será visto en el cap ítulo VII. El grado de aceptabilid ad d el dólar, sin em bargo, no llega a ser com pleto, en la m ed id a en que n o es utilizado para transacciones pequeñas (com pra de periódicos, cigarros, etc.), los billetes d eteriorad os son rechazados y existe un fu erte tem or a recibir billetes falsificados. Los m edios de pago son obviam ente u n d ep ósito de valor. N o obstante, existen otros depósitos de valor q u e pu ed en cu m p lir funciones sim ilares, au nque n o exactam ente id énticas a las del circulante o los depósitos a la vista. Este es el caso de alg u no s activos fin an cieros que ganan intereses, pero que son relativam ente líqu id os, es decir, pueden ser rápid am ente convertidos a m edios de pago, sin perd er valor. Si bien han existido m u chos debates respecto al lím ite que sep ara los activos financieros que son dinero de aquellos qu e no lo son, se h a logrado un am plio consenso respecto a considerar co m o d inero sólo los depósitos del pú blico en el sistem a bancario, lo s cu ales están constituidos básicam ente por los depósitos de ahorro y a plazo, que el pú blico puede convertir con relativa facilidad a m edios d e pago. E sto ocurre esp ecial­ m ente con los depósitos de ahorro, qu e cu alq u ier person a puede convertir en pocos segundos, a través de u n cajero au tom ático, a m edios de pago, ya sea com o efectivo (retirando b illetes del cajero) o a depósitos a la vista, trasladando parte de lo d epositad o en ahorros a su cuenta corriente. M ucho menos líquidos son los d epósitos a plazo, que tienen un plazo de vencim iento, y al cabo del cu al sólo es posible

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conv ertir el depósito en d inero líquido, es decir, en efectiv o o en un depósito a la vista. A un m enos líquidos son los bonos y las acciones. Se h a convenid o en d enom inar M I al total de m edios de pago, es decir, a la su m a del circulante en p o d er del pú blico m ás el saldo d e jo s depósitos a la vista del p ú blico en el sistem a bancario. M I representa, en consecuencia, el total de activos financieros m ás líqu id os dentro de la econom ía, es decir, el pod er de com pra inm ed iato que tiene el pú blico para adquirir bienes y servicios. Los d epósitos de ahorro y a plazo que el pú blico tiene en los bancos reciben el nom bre de "cuasidinero". La sum a de M I m ás el cu asid inero tom a a su vez el nom bre de M 2 o "liquidez en m oneda nacional". Si a este nuevo agregad o le añad im os los d epósitos en m oneda extranjera que el público tiene en el sistem a bancario (cu asid inero en m oned a extranjera), obtenem os la "liquidez total de la econom ía". El C uadro No. 1.1 presenta los p rincipales com p onentes de la liqu id ez del sistem a ban cario peruano, en el últim o día de diciem bre de 1994 y 1995. Se entiende por liquidez el saldo d eu d or del sistem a bancario con el sector privado no bancario, es decir, las fam ilias y los bancos. El sistem a bancario está com prend id o por el Banco C entral de R eserva del Perú (BCRP) y los bancos com erciales, así com o el Banco de la N ación. Los saldos deudores y acreedores entre los agentes del sistem a bancario ya se encuentran neteados, de tal m anera que cada una de las cifras representa el saldo d eu d or de estas entid ad es con los agentes económ icos del sector privado n o bancario. C om o se puede apreciar en dicho cu ad ro, a fines de 1995, el total d e circulante en poder d el público ascendía a 3,039 m illones de soles. El público, sin em bargo, tam bién pod ía realizar sus pagos recurriendo a sus depósitos en cuenta corriente en los bancos, por valor de 1,641 m illones de soles. El total de m edios de pago (M I) ascendía de esta m anera a 4,680 m illones de soles.

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P or otro lado, el p ú blico tam bién contaba con otros activos m enos líquidos depositad os en los bancos, es decir, con cu asid in eros que, sí bien n o pu ed en ser u tilizad os com o m edios de pago, sí pu ed en ser convertidos a d inero con relativa facilidad. Estos cu asid in eros estaban constituidos por los d epósitos de ahorro y a plazo, así com o los otros depósitos bancarios, por un valor de 3,705 m illones de soles. D e esta m anera, la liqu id ez total de la econom ía en m on ed a nacion al ascendía a 8,385 m illones de soles. En últim a instancia, el pú blico tam bién podía recu rrir a sus depósitos en m oned a extranjera en los bancos, ascend entes a 14,098 m illones, teniénd ose de esta m anera una liqu id ez total disponible de 22,483 m illones de soles. La enorm e im portancia que tiene el cu asid inero en m oneda extranjera es un fenóm eno relativam ente n uevo en la econom ía peruana. Esto se explica por el largo p eríod o de altas tasas de inflación, desde m ediados de la década d el 70 hasta fines de los ochenta, y la consecu en­ te d esconfianza del pú blico sobre la capacidad de la m oned a nacional para constituirse en una efectiva reserva de valor. Sin em bargo, la drástica reducción de la inflación, iniciada en 1990, h a traído com o resultado una progresiva, au nqu e lenta, dism inución en la im portancia relativa de los d epósitos en dólares. C om o se d esp rend e de la inform a­ ción presentada en C u ad ro N o. 1.1, la p articipación de la m oned a extranjera en la liqu id ez total se ha reducido de 64.1% a 62.7% entre 1994 y 1995, porcentajes que pu ed en ser con sid erad os b ajos si se tom a en cuenta que a fines d e 1993 este porcentaje había llegado a 73%. O tro agregado m o n etario que en algu nos casos resulta m ás interesante analizar que la liqu id ez total es la base m o n etaria. Se en tiend e por este concep to el total de los pasivos de inm ediata disponibilidad que em ite el banco central y que están en pod er del sector privad o, es d ecir, los bancos, las em presas y las fam ilias. Este agregado, que algunos tam bién d enom inan em isión prim aria, d inero de alto poder, o sim plem ente M 0, representa la cap acidad que tiene el ban co central para afectar la liqu id ez del sistem a bancario.

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40 ' Cuadro No. 1.1

PERÚ: PRINCIPALES AGREGADOS M ON ETARIOS1' (En millones de nuevos soles)

1994 1. 2. 3. 4. 5. 6. 7. 8. 9. 10.

Circulante (C) Depósitos a la vista (D) MI = C + D Depósitos de ahorro en los bancos (DA) Depósitos a plazo en los bancos (DP) Otros activos bancarios (O) Total de cuasidinero en moneda nacional (QMN = DA + DP + O) Liquidez en moneda nacional (M2 = M I + QMN) Cuasidinero en moneda extranjera Liquidez total de la economía

1995

2,382 1,410 3,792 1,473 652 520 2,545

3,039 1,641 4,680 2,057 882 766 3,705

6,337

8,385

11,304 17,641

14,098 22,483

1 / Saldos al 31 de diciembre.

La base m onetaria está constituida por dos tipos de pasivos. El prim ero de ellos es el circulante, o total de billetes y m oned as en poder del sector privado, es decir, fuera de las bóved as del banco central. A ntiguam ente, esta cuenta representaba claram ente una deuda del banco central con el público, en la m edida en que cu alq u ier persona pod ía, al m enos teóricam ente, reclam ar la conversión de sus billetes por el equivalente en oro. En un sistem a de tipo de cam bio fijo sucede algo m uy parecido, puesto que el público puede reclam ar del banco central la conversión de sus billetes por el equivalente en dólares. Pero en un sistem a de tipo de cam bio flexible, com o el que se em plea hoy en el Perú, el banco central no está obligado a entregar n ada a cam bio de los billetes y m onedas en m anos del público, por lo que su tratam iento com o pasivo no es m ás que una convención contable. El segund o pasivo está constituido por el encaje excesivo de los bancos y que se consid era contablem ente com o un depósito de los b ancos en el banco central. C uando hablam os en general del encaje, nos referim os a las reservas que m antienen los ban cos para prevenir retiros

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41

inesperados del público. La m ay or p arte de estas reserv as son las que exige el b an co central y se d enom inan "encaje legal". O tra parte, m ucho m ás pequeña, está constituida p or las reservas que los b an co s m antienen en form a volu ntaria, y se denom inan "encaje excesivo". P ese a que este encaje excesivo perm anece dentro de las bóved as de los b an cos, es considerado com o un depósito o "reserva" del banco en cu estión en el banco central. D ichas reservas están consideradas com o u na suerte de ahorro v olu ntario de los bancos e inclu so ganan intereses. Los activos del banco central son básicam ente de tres tipos: las reservas internacionales netas (RIN ), los redescuentos o colocacion es y las tenencias de valores. Las R IN representan el saldo acreed or del banco central con el resto del m u nd o, y está con stitu id o por sus tenencias de activos internacionales: m oned a extranjera, oro y plata y derechos especiales de giro (DEG). Los redescuentos o colocacion es son los préstam os que el banco central otorga a los agentes del sistem a financiero, p rincipalm ente el Banco de la N ación y los ban co s com ercia­ les10. Y, finalm ente, se tienen los valores que adquiere el ban co central, constituidos generalm ente por p apeles de la deuda p ú blica interna, que todavía no tienen m ayor significación. * C ualquier increm ento o d ism inución en los activos del banco central tiene com o contrapartid a un m ovim iento en la m ism a dirección de cu alquiera de estos dos pasivos. A sí, por ejem plo, u na adquisición de dólares para m ejorar la posición de RIN pu ed e ser financiada m ediante una em isión de circulante, si el vendedor es u na em presa, o a través de un abono en la cuenta de reservas, si el ven d ed or es un banco. D icho abono significa un volum en de reservas ad icionales para el banco, a cuenta de las cuales pu ed e otorgar un m ay or v olu m en de préstam os a las em presas y las fam ilias, contribu yend o de esta m anera a aum entar la liqu id ez de la econom ía.

10. Hasta 1990, uno de los principales componentes de este rubro eran los préstamos del BCRP a los bancos de fomento, los cuales fueron puestos en liquidación en 1991.

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42 •Cuadro No. 1.2

PRINCIPALES COMPONENTES DEL BALANCE DEL BANCO CENTRAL DE RESERVA DEL PERÚ17 (En millones de nuevos soles)

Activos del BCRP

1994

1995

1. Reservas Internacionales Netas (RIN)

12,464

15,340

2. Crédito Interno Neto (CIN)

-4,695

- 5,204

Total activos

Pasivos del BCRP 1. Circulante (C) 2. Reservas (R) Total base monetaria (B = C + R) 3. Valores emitidos 4. Pasivos en moneda extranjera Total pasivos

7,769

1994

10,136

1995

2,669

3,594

3

64

2,672

3,658

349

349

■4,748

6,038

7,769

10,136

1/ Saldos al 31 de diciembre.

En el Cuadro No. 1.2 se m uestran los principales rubros del balance del BCRP para el 31 de diciem bre de 1994 y 1995. La base m onetaria a fines de 1995 ascendía a 3,658 m illones de nuevos soles, de los cuales 3,594 m illones correspondían al total del circulante en m anos del sector privado y 64 m illones a las reservas excesivas de los bancos. N ótese que el valor del circulante que aparece en este cuadro es superior en 555 m illones al que aparece en el Cuadro No. 1.1, y esto se debe a que aquí se está incluyendo el encaje obligatorio de los bancos y que, obviam ente, está constituido por dinero en efectivo. Esta es u na práctica contable que el BCRP ha iniciado m uy recientem ente, dado que arates todo el encaje de los bancos aparecía dentro del rubro de reservas. Esto significa que, en la práctica, el encaje total de los bancos asciende a 619 m illones de soles, que representan el 11.6% de los depósitos del público en los bancos11. Este .6% representa la tasa prom edio de encaje del sistem a bancario, del cual sólo el 1.2% está constituido por el encaje excesivo.

11

11. La suma total de los depósitos a la vista (cuentas corrientes) y del cuasidinero al 31 de diciembre de 1995 ascendía a 5,346 millones de soles.

Introducción

43

C om o tam bién se pu ed e apreciar en el C uad ro N o. 1.2, el total de obligaciones del BC R P no está com p uesto exclu sivam en te por la base m onetaria, sino que existen dos ru bros adicionales. U no está constituido por las letras que em ite el BC R P, y que aparecen en la cuenta de "valores em itid os". El saldo d eu d or de estas letras, que el BCRP em plea para tratar de regular la liqu id ez en soles y la tasa de interés, ascendía a fines de 1995 a 440 m illones de soles. El segundo rubro está constitui­ do por el total del encaje que m antienen los bancos p or los depósitos del p ú blico en m oned a extranjera, el cu al representa los 5,598 m illones de soles restantes. Por disposición del BCRP, este m onto debe represen­ tar el 40% d el cuasidinero en m oned a extranjera. El saldo total del pasivo del BCRP, a fines de 1995, ascendía a 10,136 millones de soles. P or el lado del activo, la principal contrapartida eran las reservas internacionales netas (RIN ), ascendentes a 15,340 m illones de soles al últim o día de 1995. La cuenta del crédito interno neto (CIN) tenía, en cam bio, un valor negativo ascendente a -5,204 m illones de soles. Este saldo negativo se explica porque esta cuenta incluye el saldo acreedor del BCRP con el sistem a bancario, que actualm ente es ínfim o, neteado de los depósitos del Banco de la N ación y del gobierno central en el BCRP, que sí son m uy im portantes en volum en. Este últim o rubro, que en realidad es un pasivo para el BCRP, representa el dinero del gobierno que se encuentra depositado tem poralm ente en el BCRP.

4.

La evidencia empírica sobre la importancia del dinero en el Perú: 1960-1995

Para establecer algunas relaciones básicas entre el stock de dinero y las principales variables económ icas, en el caso concreto de la econom ía peruana, se ha seleccionado la base m onetaria (em isión prim aria) com o indicador de la cantidad de dinero en el Perú. Esta variable será com parada con la trayectoria de los precios y el producto global, con datos anuales para el período 1950-1995. El análisis com parativo de las fluctuaciones del tipo de cam bio y de las tasas de interés será realizado con datos m ensuales, para el período 1985-1995, tratándose de variables cuyos m ovim ientos tienen un carácter coyuntural.

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Jorge Fernández-Baca

Se ha u tilizad o la base m onetaria debido a que éste es el agregado que está m ás d irectam ente bajo el m anejo y control d el BCRP. En efecto, en el caso peruano, la p olítica m onetaria suele reflejarse m ás en las variaciones de la base o em isión prim aria, que en otros instru m entos com o la tasa de redescuento o la com pra-venta de títulos de la deuda pública. Sabem os que la base m onetaria es el saldo d eu d or en m on ed a nacional que el BCRP m antiene con respecto al resto de la econom ía, y que su em isión de pasivos está lim itada por su cap acid ad para ad qu irir nuevos activos, es decir, reservas internacionales netas (RIN ), crédito interno n eto (CIN ) y papeles de la deuda pública. D ado que la ad qu isi­ ción de reservas internacionales está lim itada por el saldo de la b alanza de p ag o s12, y los papeles de la deuda pública interna aún no han cobrado im portancia en el Perú, las grandes flu ctuacion es de la base m onetaria, que tuvieron lugar fundam entalm ente d urante las décadas del 70 y del 80, se explican casi exclusivam ente por la expansión del crédito interno. Es decir, por los préstam os del B C R P a los ban cos de fom ento y al gobierno central para financiar su déficit. Para no lim itar el análisis al período cubierto p or las series m on eta­ rias del BC R P, que com ienzan en 1959, se ha recu rrid o tam bién a las series prod ucid as por el Fondo M onetario In ternacional, en sus E stadísticas Financieras Internacionales, que cubren toda la d écada del 50. D ad o que las dos series no son p erfectam ente com p atibles, se ha preferid o trabajar con dos subperíodos: 1950-1974 y 1975-1995, el prim ero de ellos con datos del FMI y el segundo con datos del BCRP. Los datos trabajados correspond en al stock prom edio de base m onetaria de cada año, calcu lad o com o el prom edio aritm ético entre el saldo del fin del año en curso y el fin del año anterior.

4.1 Movimientos de la base monetaria D ebido al crecim iento explosivo que ha experim entad o la base m onetaria en el Perú, esp ecialm ente en las décadas del 70 y del 80, se

12. Ello no impide, sin embargo, que en el corto plazo el BCRP participe activamente en el mercado cambiario para incrementar o reducir su stock de reservas internacionales.

Introducción

45

ha utilizad o com o ind icad or de tendencia la seg u nd a diferencia del logaritm o de la base m o n etaria13. Esto ha perm itid o generar una serie estacionaria y observar la m agnitud de las flu ctu acion es alrededor de la tendencia, com o un ind icad or de la m ayor o m enor estabilid ad de las políticas m onetarias seguidas desde com ienzos de la década del 50. C om o se puede apreciar en los G ráficos N os. 1.1 y 1.2, la base m onetaria ha seguido durante todos estos años u n com portam iento cíclico, qu e se explica p rincipalm ente por los m an ejos de la política m onetaria de los gobiernos de turno. Puede rem arcarse que am bos gráficos han sido construid os con la m ism a escala a fin de que el lector pueda contrastar las bru scas variaciones en la política m onetaria del BCRP, prim ero en 1970, cuand o se inicia la fase pop u lista del gobierno m ilitar de V elasco, luego en 1985 cuando el gobierno de A lan G arcía reim planta el popu lism o y, finalm ente, en 1990 cu an d o el gobierno de A lberto Fujim ori se vio obligad o a estabilizar la econom ía con una brusca contracción en el ritm o de em isión. En efecto, al interior de este gran período, 1950-1995, se puede distinguir tres subperíodos m uy m arcad os y la gestación de un cuarto y últim o subperíodo de estabilidad m onetaria. En el prim er subperíodo, com prend id o entre 1950 y 1969, la base m onetaria presenta alejam ientos leves y cortos respecto de su valor estacionario, reflejando la relativa estabilid ad de la política m onetaria durante dichos años. Sin em bargo, en el siguiente subperíodo, 1970 -1985, estos alejam ientos se vuelven m ás fuertes y m ás prolongados, com o reflejo de las m archas y contra­ m archas que fue experim entand o la política m onetaria. Luego, durante el tercer subperíodo, 1985-1990, el m ovim iento de la base m on etaria se vuelve explosivo por el crecim iento d escom unal de la base m onetaria durante el gobierno aprista, seguido de la bru tal d esaceleración del ritm o de la em isión en agosto de 1990, consecu en cia d el program a de estabilización aplicado por el gobierno de Fujim ori. El cuarto período se inicia en 1991, cuand o todavía se notan los efectos de la política m onetaria contractiva, para ingresar m uy rápid am en te a un nuevo período de estabilidad m onetaria.

13. Entre diciembre de 1950 y diciembre de 1995, el valor nominal de la base monetaria se ha incrementado en 3X109 veces, esto es, 3,000 millones de veces.

4.2

Base monetaria y principales variables económicas

4.2.1

Relación entre la base monetaria y el PBI nominal

El PBI nom inal es, com o su nom bre lo indica, el valor de la produc­ ción total de un país, m edido a precios corrientes. Las variaciones del PBI nom inal van a estar determ inadas, en consecuencia, por las fluctuaciones tanto del producto global com o del nivel de precios. C om o la experiencia nos ha enseñado que el dinero afecta tanto a la producción com o a los precios, debe existir una clara correlación entre las variaciones del stock m onetario (m edido en form a apropiada) y las del PBI nom inal. Esta relación se verifica en el caso peruano, com o se pu ed e apreciar en los G ráficos N os. 1.3 y 1.4, donde se relacionan las segundas

48

Jorge Fernández-Baca

d iferencias del logaritm o de la b ase m onetaria y del PBI nom inal. A p rim era vista, las variaciones de la base m on etaria en el subperíodo 1950-1974, que aparecen en el G ráfico N o. 1.3, p arecen ser m ás fuertes que las que se m ostraron en el G ráfico No. 1.1, p ero ello es consecu encia d el cam bio de escala que se ha efectuado con el fin de que las flu ctu a­ ciones pu ed an ser apreciad as m ás claram ente p o r el lector. En el G ráfico N o. 1.3 destaca el lapso com prendido entre 1970 y 1972, donde las variaciones de la base m onetaria -m ucho m ás bruscas que las de los años previos- no fueron seguidas por cam bios en la m ism a m agnitud o dirección del PBI nom inal14. Ello podría atribuirse al carácter sorpresivo que tuvo este prim er sh o ck m o n eta rio , circunstancia que ya no se volvió a repetir en los años posteriores -ver G ráfico No. 1.4donde los m ovim ientos de la base m onetaria y del PBI nom inal han sido prácticam ente paralelos, sin im portar la m agnitud de los shocks m o n eta rio s. Para id entificar hasta qué punto la base m on etaria ha estado afectando tanto al prod ucto global com o a los precios, veam os por sep arad o los efectos sobre cada variable.

4.2.2

Relación entre la base monetaria y los precios

M ilton Friedm an señaló que la inflación es siem pre y en todas partes u n fenóm eno m onetario. Si esta afirm ación es cierta, en el caso peruano debe verificarse que la base m onetaria y los precios se m ueven, y a sea sim ultáneam ente o con un d esfase sistem ático que revele que los cam bios en los precios están siem pre precedid os por variaciones sim ilares en la velocidad de la em isión. Los G ráficos N os. 1.5 y 1.6 m uestran el com p ortam ien to conjunto de las seg u n d as d iferen cias de los lo g aritm o s de la b a se m o n eta ria y e l n iv e l de p re cio s15 d u rante los su b p erío d o s 19 52-1974 y 1975-1995.

14. En 1970, el gobierno militar realizó una conversión forzosa de los depósitos bancarios del público denominados en dólares, a moneda nacional. Esto significó una brusca elevación de la emisión, por parte del BCRP, para hacer frente a los retiros del público de sus depósitos en estas cuentas, que ahora estaban denominadas en soles. 15. El índice de precios considerado es el deflator implícito del PBI.

Introducción

4.2.3

51

Relación entre la base monetaria y la producción

En la m edid a en que los cam bios en la b a se m onetaria afectan al FBI nom inal, una variación m onetaria que n o se traslada -total o parcialm ente- a los precios pu ed e ser consid erad a com o un im pulso en el m ism o sentid o sobre el n iv el de producción. A diferencia del caso anterior, la relación entre los m ovim ientos de la base m onetaria y los cam bios en el volum en de p rod ucción física para el p eríod o 1952-1990, ya n o m u estra u na relació n clara. Esto se p u ed e observar en los G ráficos N os. 1.7 y 1.8, donde se com para la segunda diferencia del logaritm o de la base m onetaria con la prim era diferencia del logaritm o del PBI. En el G ráfico N o. 1.7 p arecería que en el subperíodo 1952-1974 los aum entos en la velocid ad de crecim iento de la base im pulsan el crecim iento del PBI real con uno o dos años de retraso, p ero esta relación no aparece en form a m uy convincente, y m enos aún en los p rim eros años de la década del 70. Esta relación entre dinero y p rod ucción desap arece por com p leto en el períod o 1975-1990, com o el lector pu ed e com p robar en el G ráfico N o. 1.8. H ay otro tipo de asociación entre d inero y p rod ucción que es im portante destacar, la que se refiere a la variabilidad del crecim iento de la oferta m on etaria (m edido por la base m onetaria) y su efecto sobre la p rod ucción. A sí, por ejem plo, m ientras que en el subperíodo 19501969 se puede asociar la relativa estabilid ad (léase escasa variabilidad) del crecim iento de la base m onetaria con u na tasa m edia de crecim iento del PBI real del ord en del 5.4% anual; en el subperíodo 1970-1990, la volatilidad del ritm o de la em isión m onetaria ha venido acom p añad a de una caída en la tasa m edia anual de crecim iento del prod ucto a sólo 1.7%. En otras p alabras, la pred icibilid ad de la p olítica m on etaria parece ser un elem ento fu nd am ental para las decisiones que tom an los agentes sobre los n iveles de p rod ucción y de inversión, en el sentid o de que estaría d eterm in and o su m ayor o m enor confianza en la estabilid ad del sistem a de pagos.

dejó sorprender y todo el aumento en la oferta monetaria se terminó trasladando a los precios.

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Supongam os que, tal y com o lo plantea la m acroecon om ía clásica, la tasa de interés real se determ ina en el m ercad o de préstam os. Entonces, si los cam bios en la velocidad de la em isión m od ifican las expectativas inflacionarias de los agentes, éstas se van a traslad ar a su vez a las tasas de interés que se cobran por los préstam os. Si com p aram os los m ovim ientos de p rim er orden de la base m on etaria con las tasas de interés cobradas en el sistem a ban cario, entre enero de 1988 y d iciem bre de 1995, tal com o aparecen en el G ráfico No. 1.9, pod em os deducir que existe u na correlación casi perfecta entre am bas series. Esta evid encia nos perm ite afirm ar que las tasas de interés activas de la econom ía peru ana constituyen u n b u en ind icad or sobre el grado de confianza d el pú blico en la estabilid ad de la m on ed a nacional. 4.2.5

Relación entre la base monetaria y la variación del tipo de cambio Gráfico No. 1.10

BASE MONETARIA V TIPO DE CAMBIO PARALELO PERÚ 1988.01-1995.12 (Incrementos de 1er orden)

Fuente: BCRP e INEI.

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m o n etaria habrían estad o generando cam bios profu n d os en el tipo de cam bio real, de tal m anera que no se estuvo cu m p lien d o la d octrina de la paridad cam biaría.

Introducción

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II. EL PROBLEMA DE LA DEFINICIÓN DEL DINERO

"Dinero es aquello que escogem os para asignarle una cifra a operaciones específicas; no es algo cuya existencia debe ser descubierta, com o el continente americano; es un intento de construcción científica, que hay que intentar, como ocurre con la longitud, la temperatura o la fuerza en física" (M ilton Friedman y Anna Schwartz)

1.

Una introducción al problema

U no de los m ayores rom pecabezas en la teoría m on etaria ha sido, y lo sigue siendo hoy en día, el encontrar la m ejor d efinición de d inero1. A todos nos es m ás o m enos claro que el dinero posee ciertas características que lo d istinguen de cu alq u ier otro bien. Stanley Jevons, uno de los m ás destacad os precursores de la teoría econ óm ica m od erna de fines del siglo pasado, ya había explicad o con lujo de detalles las tres propiedades básicas del dinero, es decir, sus f unciones com o unidad de cuenta, m edio de pago y depósito de valor, en un ensayo bastante conocid o sobre el tem a (Jevons, 1896). D e aquí a d efinir con p recisión qué cosa es el dinero, sólo parecía haber un paso. Esto es m u y probablem ente lo que F.A . W alker quiso decir con su m uy conocid a expresión rn o n e y is w h a t m o n e y d o es (el dinero es lo que hace el d inero). Sin em bargo, los econ om istas nunca estuvie­ ron totalm ente de acu erdo respecto a cu ál es el rasgo esencial que d istingue al d inero de los otros activos. Sabem os, p o r ejem plo, que la teoría económ ica "c lá sica " siem pre enfatizó sus fun cion es de u nidad de cuenta y m edio de pago, aunque el análisis form al parecía darle m ás im portancia a la prim era de las nom brad as. A sí, p o r ejem plo, J.M . Keynes (1930), en su fam oso T ra ta d o s o b re el d in e r o , lo definió com o

1. Los famosos surveys de Harry Johnson sobre el avance de la teoría monetaria en la década del 60, dan buena cuenta de los importantes debates que tuvieron lugar durante dicha década (Johnson, Harry, "Monetary Theory and Policy", en American Economic Review, 52, junio 1962, pp. 351-355; y Johnson, Harry, "Recent Developments in Monetary Theory: A Commentary", en Croome, David y Harry Johnson (eds.), Money in Britain, 1959-1969, Oxford University Press, 1970, cap. 3, pp. 83-114). Para los desarrollos posteriores puede consultarse el reciente trabajo de Ostroy, Joseph M. y Ross M. Starr, "The Transactions Role of Money", en Friedman, B. y F. Hahn (eds.), Handbook o f Monetary Economics, North-Holland: 1990.

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aquel bien en el cu al se expresan las d eu d as y los precios, así com o el pod er general de com pra. En efecto, el análisis clásico se concentró -quizás excesiv am en te- en los efectos del stock de dinero sobre el nivel general de precios y n o le dio tanta im portancia a sus efectos sobre los precios relativos y el nivel de activid ad económ ica. Esta era una consecu en cia obvia del típico enfoque w alrasiano, donde el intercam bio y la form ación de precios relativos p u ed en ser analizados sin d istinguir una econom ía m on etaria de otra que aún no ha superado el estado de trueque. N o obstante, desde que Keynes (1936), seis años d esp ués de su m arcó distancias con los econom istas de su ép oca dándole m ayor énfasis al carácter de depósito de valor o activo que tiene el dinero, los econom istas no han cesado de d ebatir respecto a dónde colocar la línea d em arcatoria entre los activos que son dinero y aquellos que no lo son. T ra ta d o ,

La estrech a relación que tiene el dinero con los con tratos y las propu estas de pago, y el hecho de que am bos requieren para su cu m plim iento de las leyes o las costum bres, nos p erm iten en ten d er por qué tanto el Estad o com o los agentes privad os están necesariam en te involucrad os en el tema. Todos ellos son igu alm ente n ecesarios para velar por el cu m plim iento de los contratos y d ecid ir qué tipo de activos cu m plen las funciones del dinero; decisión que pu ed e ser revisada periód icam ente. Estas funciones han sido gen eralm en te asum idas por el Estado en todas las sociedades que han su perad o el estad o de trueque. El análisis qúe Keynes realizó en su fam oso T ra ta d o , sobre la evolución del dinero a través de la historia, es u na referen cia in d ispen ­ sable para entend er esta relación. K eynes com enzó su análisis distinguiendo lo que él llam aba dinero d el d in e r o b a n c a rio . El prim er tipo de d inero se refiere a todo m edio d e p ag o em itido por el Estado (d in e r o esta ta l) que p erm ite hon rar un contrato o u na deuda. El segundo se refiere a los reconocim ientos de deuda entre privad os, es decir, a los docum entos que reconocen un pago a futuro, y que pu ed en sustituir al dinero s t r ic t u s e n s n para el pago d e u na transacción. El d inero bancario no es m ás que el sim ple s t r ic t u - s e n s u

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reconocim iento de u na deuda privada, que pu ed e pasar de u na m ano a otra, reem plazand o al d inero s t r ic t u s e n s u . La aparición del d inero bancario perm itió u n n uevo d esarrollo del dinero estatal. En efecto, cuando el d inero ban cario ya no representa una deuda privad a sino u na deuda d el Estado, qu ien hace uso de sus facultades para d eclarar que es obligatorio aceptarlo com o instrum ento para el p ag o de cu alq u ier deuda, estam os frente al d in e r o re p r e s e n ta tiv o . Éste es u na especie d e dinero- s tric tu s e n s u , que com p rend e n o sólo los billetes y m onedas de curso legal (circu lante), sino cu alquier otro instrum ento que el Estad o o el banco central aceptan para el pago de obligaciones. Este es el caso de las reservas (o encaje) que los bancos m antienen en el ban co central. El d inero estatal pu ed e tom ar tres form as: d inero-m ercancía, dinero fiduciario y dinero adm inistrado. El d inero-m ercancía está com p uesto por u nid ad es de un b ien no m onopolizado (generalm ente oro, plata u otro m etal p recioso), elegid o para este fin, pero cuya oferta está gobernada por las leyes de la oferta y la dem anda. Los otros dos tipos de d inero estatal son subtipos del d inero representativo. En prim er lugar tenem os el dinero fiduciario, cuyo valor n om in al está divorciado del v alor intrínseco del m aterial con que ha sido elaborad o (generalm en­ te papel), y que es creado y em itido por el Estad o sin ser convertible a nada excep to a sí m ism o, sin tener valor fijo alguno. Y, en segundo lugar, está el d inero adm inistrad o, parecid o al fid uciario, pero cuyas condiciones de em isión son reguladas p o r el Estado, fijando pautas de convertibilidad o de cualquier otro tipo. É ste es el caso del dinero em itido b ajo regím enes de patrón oro o p atrón dólar, cuya tenencia en m anos d el pú blico está respald ad a por reservas de oro o de d ólares en el banco central. E l sigu iente esquem a, planteado p or K eynes (1930), es bastante útil para entend er la evolución en las concepciones y form as del dinero:

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por el señ o ria je o cobro forzoso por el servicio de acuñam iento, esta discrepancia no p od ía ir m ás allá de ciertos lím ites. Para K eynes, el siguiente paso histórico im portante se dio recién con la aparición del "dinero representativo", cuand o el Estado adquirió l,i capacidad de m od ificar arbitrariam ente el valor del dinero en m anos del público, es decir, de transferir recursos del pú blico h acia el Estado m ediante un cam bio en la política m onetaria. La aparición del dinero fiduciario data de la R evolu ción Francesa, cuando el Estado se vio obligado a em itir papel m oned a sin ning ú n respaldo para financiar sus gastos. El d inero nació poco desp ués con la Ley del Banco de Inglaterra en 1844, que introdujo el patrón oro. Sin em bargo, pese a que el dinero representativo es un invento relativam ente m od erno, éste n o es m ás que la adaptación de un in stru ­ mento financiero m u cho m ás antiguo, que es el dinero bancario. Los orígenes del dinero bancario, así com o los del d inero estatal, se pierden en la antigüedad, con la introd ucción de las letras de cam bio y las cartas de crédito para los viajeros en el extranjero. El d inero bancario surge en el m om ento en el que la gente d escubre que la transferencia de docum entos de d euda pu ed e ser tan útil para el pago de transacciones rom o el dinero s t r ic t u s e n s u . La obra posterior de K eynes (1936) otorgó al dinero bancario, en todas sus form as, la m ism a im portancia que al d inero estatal, sentando las bases de la teoría m od erna del portafolio. N o obstante, esto originó una confusión respecto a qué activos financieros pu ed en ser con sid era­ rlos com o dinero y cuáles no tienen esta característica. M uchas han sido las opiniones a este respecto, que van desde las d efiniciones de dinero más restringid as hasta las m ás am plias. Por u n lado tenem os a quienes sólo consid eran com o dinero a aquellos activos que son em pleados com o m edios de pago, es decir, el circulante en m anos del p ú blico y los depósitos a la v ista (depósitos del público en los bancos sobre los cuales se puede g irar chequ es), cuya sum a conform an el agregado M I (Latané, M etzler, Feige, Teigen, etc).

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O tros p refieren tom ar u na definición un poco m ás am plia, que incluya los d epósitos de ahorro y a p lazo del público en los b an cos, es decir, M 2 (Friedm an), o incluso los depósitos en las instituciones financieras n o b an cad as, com o las financieras, las m u tu ales y las cooperativas de ahorro, esto es, M 3 (Laidler). Finalm ente tenem os a aquellos que consid eran com o dinero todos los pasivos de los interm ediarios financieros, es decir, n o sólo el circulante y los distintos depósitos del público en las instituciones financieras, sino los bonos, las acciones, las letras de cam bio, los pagarés y cualquier otra fuente de recursos que em pleen los interm ediarios financieros para prestar. Este es el enfoqu e propuesto por G urley y Shaw y el Inform e R adcliffe (1959) y que después desarrollara Tobin. En este capítulo no pretendem os llegar hasta donde nad ie ha llegado, es decir, a una definición única e inobjetable de lo que es el dinero. N os hem os trazado un objetivo bastante m ás m odesto, que es el p resentar un recuento de las p rincipales teorías que se han d esarrolla­ do sobre el tem a en el presente siglo. N u estro estud io com ienza con la teoría cuantitativa tradicional, pasand o por el nuevo enfoque de activos que propu so K eynes y su influencia sobre la nueva teoría cuantitativa, para conclu ir con los últim os trabajos (de insp iración keynesiana) que enfocan al dinero desde una óptica de decisiones intertem porales. Todas estas teorías, si bien no proporcion an una respuesta contund ente respecto a qué es el dinero, sí son de enorm e utilidad para entend er la im portancia para u na sociedad de p asar de un sistem a de trueque a otro donde existe un activo que cu m ple las funciones de dinero; y, asim ism o, los efectos para la sociedad de elegir entre sistem as m onetarios alternativos y p olíticas m onetarias alternativas.

2.

Las propiedades del dinero

Si le pregu ntam os a cu alq u ier persona acerca de las ventajas de usar dinero, es m uy probable que al inicio ella se m antenga callada, quizás sorprendida por la pregunta. El hecho es que en las sociedades m od ernas el uso del dinero se ha convertido en algo tan generalizado, que nadie se podría im aginar u na sociedad donde éste no exista. Sin

III problema de la definición del dinero

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em bargo, aún en la actualid ad existen pu eblos donde el dinero, o lo que entendem os hoy com o tal, no existe y donde el intercam bio se realiza rt través del trueque. Jevons (1896) n arra una anécd ota que nos ayuda n entender los problem as que surgen en una econom ía sin dinero: "Algunos años atrás, Mademoiselle Zélie, una cantante del Théatre Lyrique de París, realizó una tour profesional alrededor del mundo y brindó un concierto en las Islas Sociedad. En retribución a un aria de N o r m a 2 y algunas otras canciones, ella debía recibir la tercera parte de la taquilla. A la hora del conteo, su parte consistía en tres cerdos, veintitrés pavos, cuarenta y cuatro pollos, cinco mil cocos, además de cantidades considerables de plátanos, limones y naranjas. En el Elalle de París, como la prima donna remarca en su vivida carta, impresa por M. Woloski, esta cantidad de animales y vegetales hubiese reportado cuatro mil francos, lo que habría sido una buena remunera­ ción por cinco canciones. De cualquier forma, en las Islas Sociedad la moneda era muy escasa; y como Mademoiselle no podía consumir una porción considerable de lo que recibió, se volvía necesario, mientras tanto, alimentar a los cerdos y pollos con la fruta..."

M ediante esta anécdota, Jevons quería m ostrar al dinero com o un d em en to vital de la sociedad m oderna, que facilita las transacciones cotidianas sirviendo com o unidad de cuenta, m edio de pago y depósito de valor. La ausencia de dinero en las Islas Sociedad no sólo significaba para la señorita Zélie una pérdida de capital, el cual se consum ía día a día, sino que obviam ente la desanim aba de volver a cantar en esta islas, trabándose así la posibilidad de un intercam bio m utuam ente beneficioso: los habitantes de la isla no volverían a deleitarse con su m elodiosa voz, y ella perdía la ocasión de hacerse de buenos ingresos. Podem os pasar ahora a revisar con d etalle qué funciones cum ple el d inero y, m ás esp ecíficam ente, p o r qué u na econ om ía con d inero es su perior a u na econom ía de trueque:

2.1

Medio de pago

A diferencia de una econom ía de trueque, d ond e el intercam bio se realiza m ediante el "dar lo que uno ya no desea p o r lo qu e uno desea",

2.

La opera más conocida de Bellini.

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en las econom ías con dinero el intercam bio se realiza co n u n m edio de pago de aceptación general, que es el dinero. A l resp ecto Jev on s dice: "...Los vendedores y compradores sólo pueden ponerse de acuerdo mediante la utilización de algún bien o ‘marchandise banale’ como la llaman los franceses, que todos desean recibir a la vez, de tal rr que lo que se obtiene en una ocasión mediante la venta puec utilizado en otra ocasión mediante la compra. A esta mercancía c se la denomina medio de intercambio, porque juega el rol de una t parte o intermediario en todos los actos de comercio"

La existencia de un medio de pago socialmente aceptado p> cualquier persona esté dispuesta a recibirlo al momento en que un bien o servicio, pues tiene la certeza de que, en el m om ento qt podrá cambiarlo por otras mercancías. De esta forma, el diñe: superar la dificultad, inherente a una economía de trueque, d coincidencia de necesidades. Para que se produzca el intercaml economía de trueque es necesario que se encuentren dos peí coincidan exactamente en lo que desean intercambiar. Por ejen panadero desea comprar zapatos, tendría que buscar a un za¡ quiera panes. Gracias a la aceptación general de la que goza el < problema queda superado.

2.2

Unidad de cuenta

Una segunda dificultad existente en una econom ía de tru elección de una tasa a la cual se debe realizar determinada tran decir, ¿cuántos panes se deben dar a cambio de un par de za existir sólo estos dos bienes, la determinación de esta tasa no sería embargo, el problema surge cuando introducimos un m ayor r bienes. Supongamos la existencia de cuatro bienes: A, B, C y D. E tendríamos seis precios relativos: P(A/B), P(A/C), P(A/D), P(B/( P(C/D). En el caso de que existieran cien bienes se hablaría d combinatorias que resultan de tomar cien elementos de dos en de cuatro mil novecientos cincuenta precios relativos. Y si la econon

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mil bienes, tendríamos cuatrocientos noventa y nueve mil precios relativos, p e esta manera, la existencia de un bien que sirva como unidad de cuenta o "numerario" se vuelve indispensable en una economía compleja con un gran número de bienes. Siguiendo a Jevons: "... el bien elegido se convierte en un común denominador o medida común del valor, en términos del cual estimamos los valores de los otros bienes, de tal manera que sus valores se vuelven capaces de la más fácil comparación".

En otras palabras, es indispensable la existencia de una medida común de valor que permita un intercambio m enos complicado. El dinero, gracias A su homogeneidad, simplifica las transacciones al permitir que todos los precios puedan ser expresados en una misma unidad.

2,3

Depósito de valor

K eynes, en su T eo ría g e n e r a l, planteó un enfoque noved oso de lo que es el dinero, que cu riosam ente n o se encuentra en los capítulos dedicados a la liqu id ez sino en los cap ítulos 13 y 14 que tratan sobre la tasa de interés. Para K eynes, el dinero no es sino la form a m ás líquida de transferir pod er de com pra hacia el futuro. Los ind ivid u os eligen tener dinero en vez de otros activos financieros o reales debido a la incertidum bre sobre los rendim ientos de estos activos. Si b ien pueden existir m ercad os organizados para com erciar con deudas, las personas pueden tener grados distintos de aversión al riesgo, de tal m anera que siem pre habrá una d em and a positiva de d inero4. La Escuela de C hicago, pese a la reticencia inicial de Friedm an para reconocerlo5, tom ó de Keynes la idea de que la función prim ordial del dinero es la de d epósito de valor6. Para Friedm an, el d inero es un

4. Keynes, John Maynard, Teoría general de la ocupación, el interés i/ el dinero, Londres: Macmillan, 1936, capítulo 13. 5. Inicialmente, Friedman pretendió desconocer todo vínculo con Keynes (Friedman, Milton, "The Quantity Theory of Money: A Restatement", en Friedman, Milton (ed.), Studies in tile QuantityTheory o f Money, The University of Chicago Press, 1956), pero finalmente terminó reconociendo el aporte de Keynes a la nueva teoría cuantitativa (Friedman, Milton, "A Theoretical Framework for Monetary Analysis", en lournal o f Política! Economy, 78, marzo-abril 1971, pp. 323-337). 6. Ver Johnson, Harry, op. cit.

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refugio tem poral d el valor o de la cap acidad de com pra ( t e m p o m n / a b o d e E l d inero perm ite dem orar el gasto conservand o la "capacidad de com pra", es decir, im pid iend o que los in gresos se vayan consu m iend o. Si bien esta función tam bién pu ed e ser cubierta por cu alquier otro activo, financiero o real, sólo el dinero goza de la ventaja de ser líquido, es decir, de ser aceptado com o m edio de pago en cualquier m om ento. Esta ventaja se ve obviam ente debilitad a en épocas inflacionarias donde el d inero va p erd iend o su valor. o f p u r c h a s i n g p o w e r ).

2.4

Unidad diferida de pago

Jev ons consid eraba que la cuarta función que cu m ple el dinero está vinculad a con los préstam os a futuro. La deuda se expresa en una u nid ad com ú n que será em pleada com o referencia en el m om ento de pago. L a m ayoría de econom istas considera, sin em bargo, que esta cap acidad para facilitar las transacciones intertem p orales ya está com p rend id a en las tres prim eras funciones. Para concluir con esta sección es interesante rem arcar que si bien todas estas funciones son inherentes al dinero, n o todas tienen que darse necesariam ente a la vez. A sí por ejem plo tenem os el caso de la guinea en G ran Bretaña. U na guinea equivale a 21 chelines, esto es, 21/ 20 de libra esterlina. N o obstante, en la actualid ad ella no es m ás que una unidad de cuenta, dado que no tiene una existencia física. Es decir, si bien se pu ed en pactar transacciones por m ontos d enom inados en guineas, los pagos siem pre se hacen con libras o sus unidades fraccionarias (chelines o peniques). En econom ías con alta inflación tam bién se pu ed e observar esta subdivisión de funciones. G eneralm ente, los precios son fijad os en una m o ned a estab le (léase d ólar); sin em bargo , la m oned a n acio n al sigue siendo u tilizad a para con cretizar los pagos. La m on ed a extranjera sería en to n ces la u nid ad de cu enta y el d ep ósito de valor, m ien tras que la m oned a n acio n al actuaría com o m ed io de pago.

3.

Los dos enfoques básicos sobre el dinero

P ese al enorm e avance que ha experim entad o la teoría m onetaria en las últim as décadas y el gran acercam iento entre las escuelas

El problema de la definición del dinero

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m onetarista y keynesiana, todavía su bsiste la d iscrep an cia respecto a cóm o d ebe ser analizado el dinero: com o un m edio de p ag o o com o un activo. D ebe rem arcarse que la ad hesión a uno u otro en foqu e n o está necesariam ente relacionad a con una escuela particular. 3.1

El d in ero en fo cad o com o m ed io de pago

D esde que com enzaron a form ularse las p rim eras version es de la teoría cuantitativa, m u chos autores h an consid erad o que la propiedad esencial del dinero, es decir, la que explica por qué es d esead o p or los agentes económ icos, es su cap acidad de facilitar las transacciones. De acuerdo con esta definición, hoy en día sólo serían con sid erad os com o dinero aquellos activos que sirven com o m edios de pago: los billetes y m onedas y los depósitos a la vista (contra los cu ales se pu ed e girar cheques), esto es, el agregado m onetario M I. Se exclu ye de esta definición a los depósitos a plazos, pu es es necesario que éstos sean convertid os p reviam ente a efectivo o depósitos a la vista para pod er ser utilizados com o m edio de pago. Son m u chas las críticas que se hacen a este enfoque. Ellas parten del hech o de que no todo el dinero se pu ed e utilizar com o m edio de pago y que no sólo el dinero es m edio de cam bio. Ten em os, por ejem plo, el caso de los billetes de d enom inaciones m u y altas, que necesitan ser convertid os en unidades m ás pequeñas antes de ser utilizados en transacciones de bajo m onto. A sim ism o, los vehículos usados pu ed en ser entregad os com o p arte de pago de u no nuevo, o incluso de otro bien duradero com o una casa o una m áqu in a, lo que en cierta m edid a los convierte en un m edio de pago. Pero, la principal crítica a este enfoque es m u cho m ás profunda. Si el d inero no es m ás que un m edio de pago, en to n ces ¿cuál es la diferencia esencial entre una econom ía con d inero y otra donde éste no existe, es decir, una econom ía de trueque? Si la teoría neoclásica nos dice que en u na econom ía donde los oferentes y dem andantes tom an sus decisiones sobre la base de los precios relativos, expresad os en térm inos de cu alq u ier n um erario, el libre intercam bio asegura el equilibrio de todos los m ercad os, así com o

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com p rar a crédito. A este su puesto se le conoce h oy en día com o la restricción de "pago al contado" o, sim plem ente, la "restricción de C low er". Este supuesto consid era las institucion es y los arreglos m on etarios com o dados, ignorand o la posibilid ad de una evolución en el sistem a financiero que perm ita pagar con tarjetas de crédito o cu alquier otro instrum ento que reduzca la necesid ad de em plear dinero. O tra lim itación del m od elo es que no considera los efectos de la política m on etaria y la inflación que puede producir u na su stitu ción del dinero por otros activos que conserven m ejor el pod er de com pra. U n a m anera de superar esta lim itación del m od elo de C low er es, com o lo hacen Lucas y Stokey (1987), su poniend o que existen dos tipos de bien es, unos se pu ed en com p rar a crédito y otros sólo al contado. C on este supuesto ellos elaboran un m od elo m on etario basad o en la "restricción de pago al contado adelantado" (ca sh in a d v a n c e c o n s t r a in t ).

3.2

El dinero enfocado como activo

U n a de las contribu ciones m ás im portantes de la T eo ría g e n e r a l de K eynes es el nuevo enfoqu e que propone para com p ren d er por qué la gente usa dinero (la p referencia por liquidez). Es bien conocida la d istinción que hace K eynes entre los tres m otivos por los que la gente d em an d a dinero: el m otivo transacción, el m otivo esp eculación y el m otivo especulación: " ....Una razón para conservar efectivo es cerrar la brecha entre la recepción del ingreso y su desembolso... . Otros motivos ... son: atender las contingencias que requieren gastos repentinos y las oportunidades repentinas de compras ventajosas, así como conservar un activo cuyo valor es fijo en términos m onetarios para responder a una obligación fijada en dinero ..."8. " ... el motivo especulativo, es decir, el propósito de conseguir ganancias por saber mejor que el mercado de lo que el futuro traerá consigo"9.

8. 9.

Keynes, John Maynard, op. cit., capítulo 15, p. 176. Ibid., capítulo 12, p. 154.

I I problema de la definición del dinero

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La p rin cip a l co n trib u ció n de K eynes no está, sin em bargo, en el cap ítulo 15 qu e trata so bre los in cen tiv o s sico ló g ico s y de negocios para ten er liq u id ez (que serán vistos con d eta lle en el sigu ien te Capítulo), sino en los dos cap ítu lo s an terio res, d o n d e h ab la sobre la tasa de in terés. A llí K ey n es señ ala qu e el p ú b lico elig e tener cierta cantid ad d e sald o s en efectiv o , que p o d rían estar in v ertid o s en otros activos qu e sí pag an in tereses, d ebid o a la in certid u m b re respecto al futuro d e la tasa de in terés. Es d ecir, resp ecto al co m p lejo de tasas para p lazo s v ariables que reg irá en fech as fu tu ras. P orqu e, ”... si pu d ieran p rev erse con certeza las que d om in en to d o tiem p o en el futuro, to d as las tasas ven id eras p o d rían in ferirse de las presen tes ... " ll). D e n o ser por esta in certid u m b re, las p erso n as p o d rían p rescin ­ dir to talm en te d el d inero, elig ien d o una co m b in a ció n aprop iad a de valores con fech as de v en cim ien to que siem p re le p erm itan hacer frente a sus pagos. Este nuevo enfoque prop u esto p or K eynes abrió las puertas a todos los nuevos m od elos m onetarios que tratan al dinero com o un activo dentro del portafolio de los ind ivid u os. Las personas eligen su cartera óptim a com p arando al dinero con los dem ás activos, tom and o en cuenta sus necesid ad es de liquidez y segurid ad , frente al in terés que ofrecen los últim os. A l respecto, L aid ler afirm a: "... sim plemente no es verdad que los econom istas generalmente acepten la proposición de que la teoría de la dem anda de dinero es la teoría de la demanda por un medio de pago. La teoría de la demanda de dinero por motivo transacción se ajusta bastante bien a esta descripción, pero la teoría de la demanda de dinero especula­ tiva no lo hace . Esta última, tanto en su forma original keynesiana y en sus más recientes manifestaciones, es una teoría de la demanda por un activo cuyo valor de capital no fluctúa con las tasas de interés..."11.10

10. Ibid., capítulo 13, pp. 152-153. 11. Laidler, David, "The Definítion of Money", en Jou rn al o f M on ey, C redit an d B an king, 1, febrero 1969, p. 511.

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m ed id a en que hoy en día es posible contar con activos de largo plazo de rendim iento tan seguro com o el del d inero (bonos del gobierno, certificad os de depósito). L a pregunta que su rge es, entonces, la siguiente: si el dinero no paga intereses y tien e por lo general un rendim iento negativo (generad o por la inflación), ¿por qué las personas no su stitu yen totalm ente el dinero por estos activos que sí pagan intereses y son igual de seguros? Lina respuesta a esta crítica pu ed e encontrarse en el clásico enfoque de inventarios de B aum ol (1952) y Tobin (1956), que d ata de la década del 50 y que será vista con m ayor detalle en el sigu iente capítulo. En este enfoque, la razón de por qué la gente em plea dinero, en lu gar de otros activos que sí pagan intereses, radica en la d esin cronización entre los ingresos y los gastos y la existencia de costos de transacción. D ado que el m om ento en que se reciben los ingresos no coin cid e con el de los gastos, el individuo se ve obligad o a m antener d inero para h acer frente a estos gastos, a pesar de que los activos financieros pagan intereses. D e lo contrario, si optan por m antener su riqueza sólo en activos fin an cie­ ros, tend rían que convertirlos en dinero cada vez que decidan gastar, incurriendo en costos de transacción innecesarios, con el riesgo de n o pod er realizar transacciones ventajosas por falta de liqu id ez en el m om ento oportuno. El enfoque de inventarios tam poco se encu en tra libre de críticas, por cuanto uno podría p regu ntarse por qué, en vez de pagar con dinero, las personas no recu rren al crédito. Es decir, se pod ría cubrir el desfase entre ingresos y gastos m ediante una su cesión de créditos cuyo vencim iento coincida con las fechas de recep ción de ingreso, haciend o innecesario el uso del dinero. O tro enfoque, que no es n ecesariam ente alternativo, es el de la restricción de C low er o la versión am pliada de Lucas y Stokey, que perm ite com p atibilizar el análisis del dinero com o activo y m edio de pago a la vez. Es interesante m encionar la opinión de L aid ler al respecto: "...Es posible adoptar un enfoque más simple pero no expresamente contradictorio: observar que es conveniente detentar activos para cubrir la brecha entre la recepción y la realización de pagos y tomar en cuenta que existe una amplia variedad de activos que podrían ser usados para

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este propósito. El dinero viene a estar definido entonces como aquel activo que se encuentra mejor adaptado a este propósito, en el sentido de que es fácil de almacenar, es barato de realizar y relativamente no riesgoso en lo que a su valor de mercado se refiere "13.

B ru nn er y M eltzer (1971) tratan de dar una m ejor explicación de por qué el d inero es d em andado. A d icionalm ente a todos los factores m encionad os (incertidum bre, falta de sincronización entre ingresos y gastos, costos de transacción, entre otros), los autores sostienen que es la falta de una adecuada d istribu ción de la inform ación la que lleva a los ind ivid u os a dem andar dinero. D ado que los individuos no tienen inform ación com p leta sobre los m ercados, precios relativos y térm inos de intercam bio, deben m inim izar el costo de adquisición de dicha inform ación. El uso de activos que im pliquen el m enor costo m arginal para adquirir la inform ación se vuelve im prescindible. D adas sus características p ecu liares, el dinero es el activo que m ejor cum ple con este requisito. La propied ad de ser un m edio de cam bio con aceptación generalizad a perm ite que aquellos recursos, que antes estaban destinad os a b u scar inform ación, puedan ser dedicados a la producción. Este enfoqu e tam bién p erm ite explicar por qué en econom ías con altos n iveles de inflación la gente sigue d em an­ dando dinero. Y es que, pese al alto costo de m anten er saldos m oneta­ rios, el hecho de recurrir a su stitu tos com o, por ejem plo, el dólar, siem pre im plica incurrir en costos de inform ación com o, por ejem plo, conocer los dólares falsos o d eterm in ar si aceptar o no los billetes deteriorados, y en ciertos costos de transacción com o el m argen entre el precio de com pra y el precio de venta del dólar.

4.

Las definiciones teóricas del dinero

U n tem a aun m ás controvertid o que el de la función esencial del d inero es el de si es posible d efinir en térm inos teóricos cu áles son los activos que constituyen dinero, es decir, dónde trazar la línea dem arcatoria que separa a los activos que son d inero de aquellos que n o lo son. N inguna de las propuestas teóricas m ás fam osas, com o verem os a

13. Laidler, David, op. cit., p. 511.

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con tin u ación, ha llegado a u na form ulación qu e pu ed a ser consid erad a co m o adecuadam ente razonable, debido a que todas parten de un criterio d iscutible, o llegan en algún m om ento a un error conceptual. El an álisis de estas propu estas no deja, sin em bargo, de ser útil e in teresan ­ te, en la m edida en que contribu ye a un conocim ien to m ás profund o de las propiedades del dinero. 4.1

El criterio del d in ero com o activo n eu tral (N ew y lin y Y eager)

W .T. N ew lyn y Leland Y eag er1415 plan tearon que una de las características distintivas del dinero frente a cu alq u ier otro activo es su cu alid ad de ser m ed io de pago: "... d inero es cualquier cosa que fun ciona com o m edio de pago"1' . C ualquier otro activo con características sim ilares al dinero, pero qu e no tenga el sta tu s de m edio de pago, es un cuasidinero. Sin em bargo, "la característica esencial de un m ed io de pago es qu e su tenencia por parte de un individuo aum enta o dism inuye com o resultad o de cu alquier diferencia entre los p agos y los ingresos del ind ivid u o, sin alterar el agregado ni tener nin g ú n efecto en el m ercad o de p réstam os"16. Ésta es la propiedad de n eu tralid ad que, según N ew ly n y Yeager, sólo el d inero puede cum plir. Para entender m ejor por qué sólo el dinero goza de esta propiedad pod em os recurrir a las siguientes frases de Yeager: "...Una persona no necesariamente acepta el dinero porque elija seguir conservándolo, sino precisamente porque constituye el intermediario rutinario entre sus ventas y sus compras o inversiones

14. Newlyn fue el primero en proponer este enfoque en su conocido libro (Newlyn, W.T., T he T itean / o f M on ey , Oxford University Press, 1962) y en un artículo posterior (Newlyn, W.T., "The Supply of Money and its Control", en Econ om ic Jou rn al, junio 1964, pp. 327-346). Yeager amplió el análisis de Newlyn en un artículo escrito varios años después (Yeager, L.B., "Essential Properties of the Médium of Exchange", en K iklos, 21 fase. 1, 1968). 15. Newlyn, W.T., T itean / o f M on ey, Oxford University Press, 1962, p. 2. 16. Ibid., p. 9.

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y porque ella sabe que puede deshacerse de este dinero cuando así lo desee "...La esencia de ser simplemente un casi-dinero radica en que el público tiene que ser persuadido para aceptarlo -persuadido por su rendimiento (o la posibilidad de perder una venta si el vendedor no se acomoda a su cliente). Para aquellos activos que están en la línea fronteriza, lo que para algunos puede constituir una forma adecuada de persuasión, podría no serlo para otros. En consecuencia, un activo no puede ser un medio de pago generalmente aceptado si se requiere de algún incentivo para persuadir a las personas de conservarlo durante algún tiempo, e incluso para persuadirlo de aceptar el pago en esa forma particular como primera alternativa

U n activo es, por lo tanto, neu tral cuand o un aum ento o una dism inución en su tenencia, por p arte de un ind ivid u o o grupo de individuos, no afecta al stock disponible total de este activo en la econom ía, ni al m ercado de préstam os, es decir, no altera el volum en de fondos p restables ni la rentabilid ad del activo en cuestión. N ew lyn y Yeager señalan que el total de b illetes y m onedas en circulación (el circulante) se ajusta p erfectam ente a esta definición de dinero. Lo m ism o ocurre con los depósitos a la vista pues, si bien la em isión de un cheque ocasiona u na reducción en las reservas de un banco y consecu entem ente una reducción en sus préstam os o u na venta de sus valores en cartera, otro banco estará g anand o estas reservas, por lo que el m ercad o en su conjunto no se verá afectado. Éste n o sería el caso de los depósitos de ahorro y a plazo, así com o de los bonos y acciones, d ado que cualquier operación que trate de convertirlos estaría afectand o el stock del activo en cuestión, así com o su tasa de rentabili­ dad y el m ercad o de préstam os en general. En síntesis, sólo el agregado m onetario M I (circulante y depósitos a la vista) es dinero, de acuerdo con el criterio de N ew lyn y Yeager. 178

17. Yeager , L.B., op. cit., p. 43. 18. lb id ., p. 59.

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Las opiniones de N ew ly n y Yeager d esp ertaron severas críticas entre los econom istas m onetarios, que aparecen en u n conocid o artículo d e M ilton Friedm an y A nna Schw artz (1968). D e acu erd o con F riedm an y Schw artz, la fuente d el error de N ew ly n y Y eager radica en el su puesto de que una persona que recibe u n activo, sea éste circulante o chequ es, va a querer conservarlo en la m ism a form a en que lo recibió, es decir, en billetes o en u na cu enta corriente respectivam en te. Bajo este su puesto, bastante forzoso, hasta los bonos o accion es, que im o pu ed e recibir com o pago por una transacción, serían con sid erad os com o un activo neutral. Sin em bargo, en la m edida en que las personas son libres de elegir de qué m anera conservarán la liquidez, esta propiedad de neutralidad no está garantizada para ninguno de los com ponentes de M I. En efecto, si una persona recibe un chequ e y en lu gar de d epositar­ lo en su propia cuenta corriente lo hace efectivo, se estaría afectando al m ercad o de préstam os. Siguiendo el razonam iento de N ew lyn y Yeager, el ban co del cual proviene el chequ e vería red u cid as su s reservas y, en consecu encia, tendría que d ism inuir su vo lu m en de préstam os. Esta red u cción no se vería com p ensad a por una m ay or cap tación de reservas en otro banco, dado que el ind ivid u o n o necesariam en te estaría depositand o todo lo que recibe. Friedm an y Schw artz conclu yen señaland o que el único agregado m on etario que se ajusta al criterio de neu tralid ad de N ew lyn y Yeager sería la base m onetaria (circulante y reservas de e n c a je ):"... sólo la base m on etaria tiene la característica de que uno p u ed e u tilizarla (...) para p rod ucir un aum ento en el gasto agregado sin (...) una reducción en el agregad o de este activo"19. C ualquier otro m ed io de pago que sea creado p or los bancos siem pre va a estar afectad o por la decisión del pú blico respecto a cóm o conservar el pod er de com pra. Efectivam ente, las personas que reciben circulante p u ed en tratar de in tercam biarlo por otro activo, pero siem pre habrá algu na otra persona que tendrá en sus m anos dicho circulante. La oferta total de circulante será siem pre la m ism a20. Lo m ism o ocurre con las reservas que los

19. lbid ., p. 50. 20. Esta afirmación deja de ser válida en un sistema de tipo de cambio fijo. Si las

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bancos com erciales m antienen en el banco central. En efecto, si este últim o coloca una línea de créd ito por valor de 100 en favor de los bancos, depositánd ola en su cu enta de reservas, lo que hagan los bancos con esta línea no afectará al total de reservas21.

4.2

El criterio del dinero como riqueza neta

O tros econom istas co m o Pesek y Saving p lantearon que la diferencia esencial entre el d inero y los dem ás activos es su capacidad de p roporcionar riqueza n eta a la com unidad. Para entender los argum entos de estos dos autores, basad os en los conceptos de dinero interno y externo, es necesario sin em bargo rem on tarse a un trabajo previo, elaborado por G urley y Shaw . Es por este m otivo que com enza­ rem os esta sección con un breve resum en sobre la posición de estos dos últim os autores.

4.2.1 Dinero interno y dinero externo: Gurley y Shaw J.G G urley y E.S. Shaw (1960) fueron los p rim eros en consid erar al dinero, o al m enos a una p arte de éste, com o sinónim o de riqueza neta para la sociedad. En un libro que en su tiem p o causó revuelo en el am biente económ ico, am bos autores se plantearon com o principal objetivo desarrollar " una teoría de las finanzas que englobe a la teoría del d inero y una teoría de las instituciones fin ancieras que com prenda a la teoría bancaria"22. Esta frase revela su intención, en prim er lugar, de d em ostrar que la teoría del dinero es parte de u na teoría general de la selección de la cartera óptim a. Y, en segu nd o lugar, que la teoría del sistem a bancario es parte de u na teoría general de la selección de

personas desean convertir sus soles en dólares, el circulante deja de ser neutral. En el momento en que el banco central comienza a vender dólares al público recibiendo soles a cambio, el stock de circulante se está contrayendo. 21. Como veremos en el capítulo IV, sobre la oferta de dinero, esta mayor disponibilidad de reservas por valor de 100 generará una expansión de los depósitos ni interior del sistema bancario, a través del efecto multiplicador, hasta que las reservas legales de los bancos correspondientes a los mayores depósitos se eleven precisamente a 100. 22. Gurley, John G. y Edward Shaw S., M on ey in a T heory ofF in n tice, The Broókings Institution, 1960, p. 1.

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carteras óptim as de activos y de deudas, p o r p arte de las in stitu cion es fin ancieras de d iferentes tipos. G urley y Shaw (G & S) señalan que el d esarrollo económ ico viene acom p añad o por un p ro ceso de desarrollo financiero donde los valores p rim arios (pasivos em itid o s para financiar el gasto) com ien zan a d iferenciarse y surgen los interm ediarios financieros, de los cu ales los b an co s no son m ás que una variedad. D ado que los in term ed iarios finan cieros no bancarios ofrecen activos que su elen ser sustitutos m ás cercanos al dinero que a los valores prim arios (acciones, bon os), y m antienen pequeñas reservas de dinero, su expansión tiende a redu cir la d em and a de dinero. Ellos concluyen que la "teoría cuantitativa del dinero" d ebería consid erar no sólo al dinero propiam ente dicho, sino a todos los pasivos de los interm ed iarios financieros. C ada activo financiero tiene una característica que lo d istingue de los dem ás: sólo el d inero es m edio de pago, las acciones son títulos de propiedad de las em presas, y así por el estilo. Pero todos tienen una cualidad en com ú n que es la de p roporcionar liqu id ez a la econom ía. G & S, en u na tradición m uy keynesiana, p lantearon sustituir la teoría del dinero por u na teoría general de la liquidez. En otra parte de su libro, G & S introdujeron la ahora clásica distinción entre dinero extem o y dinero intem o. D inero externo es el dinero creado por el gobierno (o el banco central) y que, por lo tanto, puede ser considerado exógeno al sector privado (las fam ilias y las em presas). Si bien la creación de este tipo de dinero supone una deuda del gobierno (o del banco central) con el sector privado, no existe una obligación real de pago que conduzca a una elevación de im puestos, es decir, no se trata más que de una obligación contable. Para el sector privado, en cam bio, sí se trata de un activo que aum enta efectivam ente su riqueza. P or otro lado, tenem os al dinero interno, que com prend e los instru m entos de d euda negociados por las u nid ad es económ icas del sector privado, a través de los interm ediarios financieros. É ste viene a estar constituido por todos los pasivos de los interm ediarios financieros, ban carios y no bancarios. Si bien ellos representan un activo para algunos, tam bién constituyen u n pasivo para otros, por lo que am bos efectos se contrarrestan.

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C om o se pu ed e apreciar en los balances, el d inero cread o d en tro d el sistem a por los bancos privados, a través de préstam os (activ o de los bancos), es al m ism o tiem po un p asiv o de las fam ilias y las em presas. A l m o m ento de considerar la riqueza total del sistem a p rivad o tenem os que am bas cantidades se com p ensan. D e esta form a, el d inero interno n o añad e riqueza alguna a la sociedad. L a ú nica riqueza está representad a por la base m o n etaria (circu lante m ás reservas), es decir, el d inero externo.

4.2.2

Crítica a la distinción entre dinero interno y dinero externo: el planteamiento de Pesek y Saving

Boris Pesek y Thom as Saving (1967) fueron los p rim eros en p lantear u na crítica seria a G urley y Shaw . Si b ien ellos co m p arten la idea de que el d inero (o al m enos una parte de este) añade riqueza n eta a la com unidad, consid eran errónea la división entre dinero in tern o y d inero externo. P esek y Saving (P& S) plantearon que un activo añade riqueza n eta a la com unidad en la m edida en que b rin d a un flujo p ositiv o de servicios a los usuarios. El dinero es un activo com o cu alquier otro que b rin d a el servicio de facilitar las transacciones para el con su m o y la producción. Sin em bargo, "en la m edida en que exista dinero, su tarea (facilitar las transacciones y servir, entretanto, com o depósito de valor) pu ed e ser realizada por cualquier cantidad de dinero. Pero, si no im p orta la cantidad física de una d eterm inad a sustancia, tam poco interesa la sustancia. C ualquier otro m aterial, o incluso n in gu n o, funcionaría igu alm ente b ien ..."24. A diferencia de los dem ás activos, cu yo flujo de servicios es ind epend iente de su precio, afirm an P& S, el d inero tiene la p articu lari­ dad de brind ar un flujo de servicios que va cam biand o ju n to con su precio. Así, por ejem plo, todos sabem os que u n m anzano prod uce una cantid ad d ada de m anzanos ind epend ientem ente de su precio. En

24. Pesek, Boris y Thomas Saving, M on ey, W ealth an d E con om ic T heory, New York: Macmillan, 1967, p. 280.

B1 problema de la definición del dinero

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Cambio, "ú nicam ente el d inero posee la propied ad técnica peculiar de producir u na m ayor cantid ad de prod uctos (de perm itir la transferencia de los dem ás bienes de u na persona a otra) si se eleva el precio de tal recurso, aun en el caso de que su cantidad física perm anezca inaltera­ da"25. La m ayor o m enor utilid ad que b rin d a el d inero está, por lo tanto, en función de su precio o p o d er de com p ra, que es la inversa del n iv el general de precios. A l au m entar su pod er de com p ra (lo que im plica una reducción en el nivel general de precios), se increm entan los servicios que brinda el d inero, sin necesid ad de que vaya acom pañado de un increm ento en su cantid ad física. E n este sentido, P& S plantean que "la dem anda de d inero d eterm ina su propia oferta": "...si la cantidad del recurso monetario (la cantidad nominal de dinero) es constante, la demanda del servicio del dinero creará su propia oferta sin ningún gasto de recursos, sim plemente variando el precio del dinero.."26.

D e acuerdo con esta frase, al au m entar la dem and a de dinero se increm enta su precio, es decir, se contrae el n ivel general de precios. Los servicios que brinda el d inero serán m ayores que antes, puesto que con una unidad de dinero se pu ed en realizar m ás transacciones. Y, dado que la oferta de dinero está constituida por los servicios que éste brinda, la m ayor dem anda habrá cread o au tom áticam ente su propia oferta. Por otra parte, al aum entar el precio del dinero, los poseed ores de dinero se encontrarán en m ejo r situación porqu e el flujo de servicios por una unidad m onetaria se habrá increm entado. Puesto que nad ie queda perjudicado por el m ayor precio del dinero, la riqueza de la com unidad habrá aum entado. Sobre la base de estos argum entos, P & S concluyeron que tanto el circulante com o los depósitos a la vista (esto es, el agregado M I) deben entrar en la definición de dinero, siem pre y cu and o no paguen intereses.

25. 2 6.

Ibid., p . 7 8 . Ibid., p . 2 8 0 .

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A m bos activos son d em and ad os tan sólo por su cualid ad de dinero, es decir, por los ben eficios intrínsecos del d inero (léase m edio de pago). En el caso de los depósitos de ahorro, o de cu alquier otro tipo de depósito que pague intereses, habría que ver la p roporción en que estos d epósitos son d em andados expresam ente por su cualid ad de d inero y n o p or el interés que están pagando. M ientras m ás cerca se h alle el interés ofrecido por estos depósitos al interés de m ercad o (léase el interés pagado por otros activos alternativos: b onos, acciones, etc.), m enor será la dem and a de éstos com o dinero. ¿C óm o es que P & S llegan a esta conclu sión? Sim plem ente, dicen ellos, porque m ientras el pú blico dem and e estos activos com o dinero, es decir, por los servicios que involucra su función de m edio de pago, estará dispuesto a p rescind ir del cobro de intereses. En el caso lím ite, donde el interés pagad o por los d epósitos se igu ala a la tasa del m ercad o, n o habría ninguna diferencia entre estos d epósitos y los bonos. En todo caso, si estos depósitos son d em an d a­ dos, ello será por m otivos totalm ente distintos a su calidad de "dinero". Los depósitos de ahorros o, m ás p recisam ente, la parte de estos depósitos que es dem and ad a debido al interés que pagan, no pu ed en ser considerados com o generadores de riqueza neta, pu esto que este interés es u na deuda para los bancos, C onsid erand o la econom ía en su conjunto, estos depósitos no estarían contribu yend o al increm ento de la riqueza de la com unidad. La siguiente cita de L aid ler ayud a a entend er m ejor este razonam iento: "....Pesek y Saving argumentan que los depósitos a la vista son detentados por el flujo de amenidades que brindan, mientras que los depósitos de ahorro y otros activos son detentados únicamente por el interés que pagan. Dado que la tasa de interés sobre los depósitos de ahorro es la deuda que los bancos deben pagar, al mismo tiempo que el flujo de amenidades de los depósitos a la vista no es provisto a expensas de los bancos, (...) la ganancia del público de mantener depósitos de ahorro se ve contrarrestada por la pérdida del banco en tenerlos com o deuda, cosa que no ocurre con los depósitos a la vista.

i l problema de la definición del dinero Estos últimos sí com unidad"27.

91

representan, por lo tanto, riqueza neta para la

Sobre la base de estos planteam ientos, P & S form ulan u na serie de conclusiones que Friedm an y Schw artz resu m en acertad am ente28: i)

existe una clara d istinción entre la fun ción de los ban co s com o productores de d epósitos transferibles p or cheque, que n o pagan interés, y su actividad com o cu alq u ier otro in term ed iario financiero que presta a una tasa de interés, p id iend o prestad o a una tasa distinta.

ii)

los depósitos transferibles por cheque que no pagan interés constitu­ yen, com o el dinero m ercancía o el dinero fiduciario, un activo para sus tenedores, pero una deuda para nadie, m ientras que los depósitos de ahorro que sí pagan intereses, com o los bonos, son una deuda.

iii)

el pago de intereses sobre los depósitos transferibles por cheque los convierte en dinero-deuda, lo que les hace perder su "dinerabilidad" (capacidad de servir com o un m edio de pago), a m edida que la tasa de interés tiende a aproxim arse a la tasa de m ercado, y

iv)

de esta m anera, por lo tanto, la teoría económ ica nos provee una línea de dem arcación entre "dinero" y "deuda", donde el dinero consiste de aquellos ítem s usados com o m ed ios de pago, que son m ejor considerados com o u n activo para sus tenedores pero que n ad ie considera com o deuda.

Estas conclusiones provocaron send as críticas entre los econ om is­ tas. La crítica principal se centra en la confusión entre p recio y cantidad o, alternativam ente, entre valor m arg inal y valor m edio, subyacente en su análisis. Para Friedm an y Schw artz29 esta con fusión se origina por

27. Laidler, David, op. cit., p. 513. 28. Friedman, Milton y Anna Schwartz, "The Definition of Money: Net Wealth and Neutrality as Criteria", en Jou rn al o f M on ei/, C redit an d B an king, 1, febrero 1969, pp. 2- 8 . 29. Ibid., p. 4.

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el hecho de que para P & S u na unidad m o n etaria (por ejem plo u n sol) representa ind istintam ente precio y cantidad. P& S sostienen qu e "si el tipo de interés pagad o p or el d in erod euda es igual al tipo d e interés de m ercad o, entonces, para esta r en eq uilibrio por el lad o de la dem anda, el v alor de este d in ero-d eu d a com o m edio de pago d ebe haber d ism inuid o hasta cero"30. F ried m an y Schw artz señalan que este razonam iento pod ría ser correcto, en prim era instancia, si el térm ino "valor" es interpretado co m o los servicios m arginales n o pecu niarios rend id os p or el d inero-d eud a por en cim a y adem ás de cu alquier servicio n o pecu n iario rendido p o r los activos que pagan la tasa de interés de m ercad o, es decir, el interés que las personas están disp uestas a sacrificar p ara obten er tales servicios. Sin em bargo, P& S están com etiend o un grave erro r conceptual: "Si los depósitos a la vista pagaran un interés igual a la tasa de mercado, la gente se verá inducida a mantenerlos hasta que, en el margen, un dólar adicional no rendirá nuevos servicios en facilitar las transacciones. Los servicios de transacción rendidos por estos depósitos se han convertido en un bien libre, disponible sin costo para los cuentacorrentistas. Aquí P&S realizan un salto conceptual indebido, concluyendo que 'como resultado, el dinero-deuda se ha convertido completamente en un bono, y la oferta monetaria es una vez más igual a la oferta de dinero dominante únicamente, de tal manera que el precio de este dinero dominante aumentará; el nivel general de precios caerá'. Éste es un razonamiento falaz. Un precio de cero para los servicios de transacción de los depósitos a la vista no significa que la cantidad de dinero en forma de estos depósitos haya caído a cero. Alternativamente, un rendimiento marginal de los servicios de transacción igual a cero no significa que el rendimiento promedio sea cero"31. En efecto, P& S no se percataron del h ech o de que la utilid ad m arg inal de la últim a u nidad de dinero haya caíd o a cero n o significa qu e tod as las unidades anteriores tengan tam bién un v alor de cero para

30. Pesek, Boris y Thomas, Saving, o p . c it., p. 139. 31. Friedman, Mil ton y Anna Schwartz, o p . c it., p. 5.

til problema de la definición del dinero

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