Determinación del valor de la empresa [1ª ed.] 9788416552375, 8416552371

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19

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Colección Cuadernos de apuntes - Serie Postgrado Máster Universitario en Administración y Dirección de Empresas (MBA y Executive MBA) Finanzas

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Determinación del valor de la empresa Miguel Ángel Martín Valmayor Con la colaboración de Tomás Alfaro y Pilar López

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El propósito del management de una empresa es crear riqueza, es decir, añadir valor a la firma para que la empresa pueda sobrevivir en el tiempo. Una empresa deficitaria necesita permanentemente recursos y no es sostenible en el largo plazo. Para comprender este proceso es fundamental conocer el valor de la empresa. ¿Qué es valor? Si nos referimos a bienes, es lo que una persona está dispuesta a pagar por él. El precio es lo que verdaderamente se paga en la transacción. Es habitual que el valor no coincida con el precio. Para un comprador, habrá acuerdo siempre que el precio sea inferior al valor, mientras que para un vendedor el precio es el que debe ser superior al valor. ¿Cómo se calcula ese valor? Desde un punto de vista lógico, el valor de un bien estaría relacionado con su productividad futura. Cualquier persona estaría dispuesta a pagar por adelantado lo que un bien podría producir. De esta forma, podemos considerar que los principales drivers en la creación de valor se encuentran en la capacidad de los activos para generar flujos futuros de caja. Así, el valor de un activo será el valor actual neto de sus flujos de caja esperados.

Colección Cuadernos de apuntes - Serie Postgrado

Máster Universitario en Administración y Dirección de Empresas (MBA y Executive MBA) Finanzas

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA Miguel Ángel Martín Valmayor

Con la colaboración de

Tomás Alfaro Drake y Pilar López Sánchez

Editorial

Colección Cuadernos de apuntes - Serie Postgrado Director Francisco José Fernández Cruz Comité Científico Asesor Juan Carlos Gómez Alonso Francisco Loro Fernández Consuelo Martínez Moraga Fidel Luis Rodríguez Legendre Jesús Miguel Rodríguez Mantilla

© 2018 Miguel Ángel Martín Valmayor © 2018 Editorial UFV Universidad Francisco de Vitoria Crta. Pozuelo-Majadahonda, km 1,800 28223 Pozuelo de Alarcón (Madrid) Tel.: (+34) 91 351 03 03 [email protected]

Diseño Cruz más Cruz Primera edición: marzo de 2018 ISBN edición impresa: 978-84-16552-37-5 ISBN edición digital: 978-84-16552-38-2 Depósito legal: M-3767-2018 Este libro ha sido sometido a una revisión ciega por pares. Esta editorial es miembro de UNE, lo que garantiza la difusión y comercialización de sus publicaciones a nivel nacional e internacional. Queda prohibida, salvo excepción prevista en la ley, cualquier forma de reproducción, distribución, comunicación pública y transformación de esta obra sin contar con autorización de los titulares de la propiedad intelectual. La infracción de los derechos mencionados puede ser constitutiva de delito contra la propiedad intelectual (arts. 270 y sgts. Código Penal). El Centro Español de Derechos Reprográficos (www.cedro.org) vela por el respeto de los citados derechos. Este libro puede incluir enlaces a sitios web gestionados por terceros y ajenos a EDITORIAL UFV que se incluyen solo con finalidad informativa. Las referencias se proporcionan en el estado en que se encuentran en el momento de la consulta de los autores, sin garantías ni responsabilidad alguna, expresas o implícitas, sobre la información que se proporcione en ellas. Impreso en España – Printed in Spain

ÍNDICE

I. Introducción. Por qué valorar una empresa.......................................................

9

1.1. ¿Por qué comprar o vender una empresa?.................................................... 10 II. Diagnóstico . ....................................................................................................... 13 III. Métodos de valoración...................................................................................... 19 3.1. Precio, creación de valor y valor de mercado............................................... 23 3.2. Métodos basados en el balance..................................................................... 24 3.3. Métodos basados en el fondo de comercio................................................... 26 3.4. Métodos basados en múltiplos...................................................................... 27 3.5. Métodos basados en flujos de caja................................................................ 31 IV. Coste del capital................................................................................................ 43 4.1. Coste de la deuda (Kd).................................................................................. 45 4.2. Coste de los recursos propios o equity (Ke).................................................. 47 V. Valoración práctica por descuento de flujos.................................................... 63 5.1. Equivalencia entre los diferentes métodos................................................... 64 5.2. Flujo de caja libre descontado al KWACC........................................................ 67 5.3. Modelo APV (valor presente ajustado)........................................................ 72 5.4. Comentarios a la valoración de 2011 en 2015.............................................. 74 VI. Negociación........................................................................................................ 79 6.1. Modelo de negociación................................................................................. 80 6.2. Plan de acción en un proceso negociador..................................................... 87 Anexo. Equivalencia entre los diferentes métodos de valoración por descuento de flujos.................................................................................................. 91 Bibliografía.............................................................................................................. 101

5

A mi familia,

la mejor inversión

I

Introducción Por qué valorar una empresa

El propósito del management de una empresa es crear riqueza, es decir, añadir valor a la firma para que la empresa pueda sobrevivir en el tiempo. Una empresa deficitaria necesita permanentemente recursos y no es sostenible en el largo plazo. Para comprender este proceso es fundamental conocer el valor de la empresa. ¿Qué es valor? Si nos referimos a bienes, es lo que una persona está dispuesta a pagar por él. El precio es lo que verdaderamente se paga en la transacción. Es habitual que el valor no coincida con el precio. Para un comprador, habrá acuerdo siempre que el precio sea inferior al valor, mientras que para un vendedor el precio es el que debe ser superior al valor. ¿Cómo se calcula ese valor? Desde un punto de vista lógico, el valor de un bien estaría relacionado con su productividad 9

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

futura. Cualquier persona estaría dispuesta a pagar por adelantado lo que un bien podría producir. De esta forma, podemos considerar que los principales drivers en la creación de valor se encuentran en la capacidad de los activos para generar flujos futuros de caja. Así, el valor de un activo será el valor actual neto de sus flujos de caja esperados.

1.1. ¿POR QUÉ COMPRAR O VENDER UNA EMPRESA? Existen diferentes razones para comprar una empresa. Algunos de los principales elementos pueden citarse de forma esquemática, como los siguientes: • Acelerar el crecimiento. –– Aumentar la participación de mercado. –– Acelerar la velocidad de entrada a un nuevo mercado. –– Expandirse a nuevas áreas geográficas. –– Adquirir capacidades o recursos para entrar en mercados de crecimiento más rápido. –– Consolidar el sector. • Ampliar el modelo de negocio. –– Incorporar nuevos mercados/productos. –– Ampliar las ventas por medio de cross-selling de productos y servicios. • Fortalecer la posición competitiva. –– Aumentar la masa crítica (producción y clientela). –– Fortalecer las capacidades de distribución. –– Aumentar la diversidad de consumidores y proveedores. 10

I. Introducción

• Sinergias: combinar y optimizar recursos complementarios. –– Mejora del talento directivo y técnico. –– Combinación de los esfuerzos para agregar eficiencia. –– Eliminar activos y costes administrativos y de marketing sobrantes. • Aprovechar créditos fiscales. En cuanto a la venta de la empresa, las razones están centradas habitualmente en la falta de generación de caja o en los problemas internos entre socios: • Razones internas. –– Tener dificultades entre los socios. –– Carencia de una sucesión clara. • Razones estratégicas. –– Dificultades para hacer frente a la competencia. –– Escaso tamaño o falta de escala económica. –– Incapacidad para incrementar el rendimiento del negocio. –– Existencia de comprador dispuesto a pagar una prima sobre el valor estimado. • Razones financieras. –– Necesidad de dar liquidez a los accionistas (cash out). –– Falta de financiación. Para realizar este proceso de compra o venta, en primer lugar se ha de someter a la empresa a un proceso de diagnóstico para conocer su posición real. La realidad histórica no asegura que los objetivos futuros se vayan a cumplir, pero sí genera la suficiente confianza y credibilidad para permitir que esto ocurra y facilitar que el proceso pueda concluirse satisfactoriamente. 11

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

A continuación, se realiza el proceso de valoración en sí, recogiendo datos históricos y realizando las correspondientes proyecciones de negocio actualizando estos flujos al valor presente. En este punto es muy importante identificar los drivers de negocio y las palancas de generación de caja. Por último, se procede a la negociación con los diferentes interesados. Lógicamente, a mayor número de interesados, mayor poder de negociación y mayor facilidad para cerrar la transacción con buenas condiciones. Finalmente, entre comprador y vendedor se establece un proceso de due dilligence previo a la firma para verificar que la transacción es cierta y que la empresa vendida tiene los activos que dice tener, y que no existen contingencias apreciables. Recordemos que el valor es subjetivo y que puede ser diferente para comprador y vendedor. Por ello, habrá acuerdo siempre que el valor percibido del comprador sea superior al del vendedor. Por ejemplo, el valor para un vendedor puede estar penalizado por la mala relación entre los socios existentes, mientras que para un comprador el valor puede ser elevado por la existencia de potenciales sinergias que reduzcan los costes existentes.

Figura 1. Proceso de valoración de una empresa

12

II

Diagnóstico

La fase de diagnóstico es equivalente a la emisión de un chequeo médico para conocer la situación de la empresa. Existen múltiples métodos para su realización. Los principales objetivos son los siguientes: • Evidenciar los puntos fuertes y débiles que se deben considerar en cada aspecto de las magnitudes tratadas. • Cuantificar la situación económica financiera a través de los actuales resultados. • Poner en evidencia, si los hubiera, aspectos que podrían haber originado inconvenientes para el comprador. Para comprender la situación de la empresa es muy importante comprender los elementos clave del negocio y los elementos 13

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

diferenciales con respecto a la competencia. Para ello, se han de concretar los siguientes puntos: 1. Propuesta de creación de valor al cliente en los productos o servicios de la empresa. –– Estrategia focalizada a los clientes. –– Definición del problema y determinación de la propuesta de resolución del mismo. –– Demostrar que el mercado no es capaz de abordar el problema resuelto por nuestros productos. 2. Tener una fórmula de beneficio para crear valor a través de factores productivos. –– Modelo de ingresos creíble. –– Estructura de costes y márgenes operativos. –– Gestión de las necesidades operativas de fondos (NOF). 3. Procesos y recursos. –– Definir las core competences de la empresa. –– Tener ventajas competitivas sobre las que descansa la propuesta de valor al cliente, que sean diferenciales y sostenibles en el tiempo. Dado que el objetivo de esta fase es concretar este diagnóstico en un plan de negocio, se ha de realizar un documento que estructure la propuesta de valor de la empresa. Existe multitud de literatura a este respecto. Un planteamiento estándar es el propuesto por Walton y Roberts (HBS) en la nota técnica The Business Plan, donde indican que ha de cubrir los siguientes puntos: 1. Resumen ejecutivo. En ocasiones lo más importante, dado que es lo primero y a veces lo único que se lee… Debe responder al proyecto: la oportunidad, el porqué del negocio. 14

II. Diagnóstico

2. Producto o servicio: necesidad que satisface comparada con competidores. Se ha de cubrir un análisis del mercado (tamaño, tasa de crecimiento, potencial de compra, vulnerabilidades) para justificar que existe suficiente demanda para el producto o líneas de producto de la empresa. 3. Análisis competitivo: ventajas competitivas, barreras de entrada, patentes... 4. Cómo vender o principales argumentos comerciales. 5. Operaciones: cómo fabricar. 6. Análisis financiero del proyecto. –– Estados financieros. –– Necesidades de financiación y punto muerto. –– Principales drivers del proyecto y riesgos. 7. Equipo que justifica que lo que se propone se va a cumplir. Otros autores indican que es importante incluir un plan de contingencias y de riesgos. En este sentido, el profesor J. Roure indica que para realizar adecuadamente un plan de negocio es muy importante satisfacer las siguientes preguntas: • ¿Qué? – Objetivos del proyecto o empresa. –– ¿Qué queremos hacer? Estrategia – visión del negocio. –– Expectativas de creación de valor. –– Hitos intermedios a cumplir. • ¿Cómo? – Qué estrategia vamos a aplicar. –– Producto/tecnología: diferenciación frente al mercado. 15

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

–– Fabricación: hacer o comprar, materiales, procesos… –– Comercialización: segmentos, nichos, precio, distribución. –– Venta: canales o fuerza propia. –– Inversión y financiación necesarias. ▫▫ ¿Cuánto dinero pido y en qué me lo gasto? ▫▫ Estados financieros (balance, cuenta de resultados, cash flow). ▫▫ Etapas y rondas de financiación. • ¿Quién? – Qué recursos vamos a emplear. –– Emprendedores y socios. –– Empleados clave. –– Externalidades. En cualquier caso, es muy importante justificar que la empresa representa una importante oportunidad de negocio para el comprador y que la operación tenga sentido económico. Durante el proceso de negociación se procederá a la verificación de las hipótesis planteadas, por lo que siempre será conveniente preparar un argumento para responder a preguntas asociadas a la lógica del negocio. Algunas preguntas clave que permiten asegurar la credibilidad del proyecto o empresa pueden ser: • ¿Este proyecto o empresa se traduce en una oportunidad empresarial viable y rentable? • ¿Será necesaria liquidez? ¿En qué la voy a emplear? ¿Por qué necesito vender? –– Factores clave que influyen en la generación de los ingresos. –– Gastos actuales y proyectados de la empresa. –– Salidas de caja. Desglosar en generadores de coste. –– ¿Qué probabilidad existe de generar un flujo de caja positivo? ¿Cuáles son sus principales drivers?

16

II. Diagnóstico

• ¿Cuánto tiempo será necesario para generar un flujo de caja positivo? • ¿Cuáles son los factores críticos de éxito y los riesgos asociados? En general, este plan de negocio representará más bien una guía estratégica de actuación. En multitud de ocasiones la realidad supera estos planteamientos iniciales, por lo que será siempre recomendable demostrar que existe cierta capacidad de adaptación por parte de los activos de la empresa a los vaivenes del negocio. Muchos autores indican que, en realidad, este plan de empresa es un documento de venta o marketing, pero no olvidemos que lo más importante en un proceso de venta es la generación de confianza. Este documento es la principal herramienta para conseguirlo al indicar el planteamiento con el que se alcanzarán los objetivos.

17

III

Métodos de valoración

A la hora de realizar un proceso de valoración, es importante tomar como punto de partida el balance financiero de la empresa. Este balance se diferencia del balance contable en la cuantificación del circulante. Mientras el balance contable utiliza el activo corriente o bienes a corto plazo, el balance financiero se centra en el proceso de inversión y financiación. En lugar de activo, se tiene el activo neto o inversión, formado por la inversión a corto plazo o necesidades operativas de fondos y la inversión a largo plazo o estratégica. Las diferencias entre el activo corriente y las necesidades operativas de fondos son dos: • Cuantificar los pasivos operativos (proveedores y acreedores) como parte de las necesidades operativas de fondos (NOF) al ser parte del proceso de negocio. 19

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

• Cuantificar como parte de las necesidades operativas de fondos (NOF) únicamente la tesorería necesaria para mantener vivas las operaciones de la empresa. Esta tesorería se denomina caja operativa. El remanente o tesorería financiera figurará como menor deuda o deuda de signo negativo. De esta forma, la suma de necesidades operativas de fondos y activos a largo plazo conforma la inversión real, equivalente al dinero necesario para replicar el negocio. En el lado de la financiación, se tienen únicamente dos tipos de pasivos: deuda y patrimonio neto. La deuda, al asumir como deuda financiera la tesorería excedente o financiera, pasa a ser deuda neta, mientras que el patrimonio neto mantiene el mismo valor. Por ejemplo, si un empresario tiene 10 000 euros en el banco y pide 100 000 euros de crédito, el nivel de endeudamiento financiero para el banco sería únicamente de 90 000 euros, equilibrándose ambas cantidades. Balance financiero

Figura 2. Proceso de valoración de una empresa

20

III. Métodos de valoración

Una vez adaptado el balance contable a la realidad financiera resulta importante identificar la siguiente terminología en cualquier proceso de valoración: • Valor de la empresa o Enterprise Value (EV), es el valor de los activos netos de la empresa. En general, se calcula como el valor actual neto de los flujos de caja generados por dichos activos (flujos de caja libres), descontado al coste de oportunidad del capital. • Valor de las acciones o Equity Value (EqV), es el valor de mercado del patrimonio neto de la empresa. Corresponde al valor de mercado del patrimonio neto, titular de los activos de la empresa, descontadas las obligaciones de pago de deuda. Se calcula como el valor de la empresa menos la deuda neta, o bien como el flujo de caja de los accionistas descontado al coste de capital de los accionistas. A partir del balance financiero, los esquemas habituales de valoración se clasifican de acuerdo con el siguiente esquema: Esquema

Método de Valoración

Explicación

Basados en el balance

Valor contable Valor contable ajustado Valor liquidación

Calcular el valor de los activos (EV) o el del patrimonio neto (EqV) a coste de adquisición, ajustado o de liquidación

Múltiplos

PER EBITDA Ventas Valor en libros

Comparar transacciones similares y ver los precios en función de las principales magnitudes de la empresa

Basados en Goodwill

PN + fondo de comercio

Estimar el fondo de comercio y sumarlo al patrimonio neto

Descuento de flujos de caja

FCF CF accionistas CCF APV

Actualizar los flujos de caja esperados de la compañía a partir del coste de oportunidad de los mismos

Tabla 1. Principales esquemas de valoración

21

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

PÉRDIDAS Y GANANCIAS (millones €)

2010

2011

2012e

2013e

2014e

2015e

11.084

12.527

13.668

15.200

16.768

18.492

Coste de ventas

4.755

5.105

5.711

6.318

6.969

7.686

Margen bruto

6.329

7.422

7.957

8.882

9.798

10.806

Gastos generales (fijos)

3.954

4.456

4.849

5.315

5.859

6.456

EBITDA

2.375

2.966

3.108

3.567

3.939

4.350

Ventas netas

Amortización

646

676

762

839

935

1.051

1.729

2.290

2.346

2.728

3.004

3.299

-4

-31

-24

-43

-67

-90

1.733

2.321

2.370

2.771

3.071

3.389

411

580

593

706

798

881

1.322

1.741

1.777

2.065

2.273

2.508

Reservas

574

744

670

677

631

569

Dividendo

748

997

1.107

1.388

1.642

1.939

2010

2011

2012e

2013e

2014e

2015e

531

555

547

580

609

639

EBIT Gasto financiero (- ingreso) Beneficio antes de impuestos Impuestos Beneficio neto

Deudores Stock

993

1.215

1.235

1.366

1.507

1.662

- Proveedores

-2.752

-3.223

-3.315

-3.609

-3.924

-4.272

NOF (Working Capital)

-1.228

-1.453

-1.533

-1.663

-1.808

-1.971

Deuda a corto

35

3

3

3

3

3

- Caja financiera

-2.420

-3.433

-4.035

-5.043

-5.872

-6.597

Deuda neta a corto

-2.385

-3.430

-4.032

-5.040

-5.869

-6.594

BALANCE FINANCIERO (millones €) NOF (Working Capital)

-1.228

-1.453

-1.533

-1.663

-1.808

-1.971

Activo fijo neto

4.391

4.623

4.891

4.979

5.188

5.501

Activo total neto

3.163

3.170

3.358

3.316

3.380

3.530

Deuda neta a corto

-2.385

-3.430

-4.032

-5.040

-5.869

-6.594

Deuda a largo

178

177

177

177

177

177

Fondos propios

5.370

6.423

7.213

8.179

9.072

9.947

Pasivo total neto

3.163

3.170

3.358

3.316

3.380

3.530

Tabla 2. Principales magnitudes de Inditex en 2011. Fuente: Morgan Stanley Research

22

III. Métodos de valoración

A continuación, se presentará cada uno de estos métodos y en el capítulo 4 se mostrará como calcular el coste de capital de los recursos empleados. A modo de ejemplo, se tomará como punto de partida la situación de Inditex en el año 2011 y las expectativas planteadas por el analista Fred Bjelland, de Morgan Stanley, en su documento de investigación de 23 de marzo de 2011, previo a la fuerte apreciación del valor de esta acción en los años subsiguientes y que proponía valorar la acción en 65 euros, frente a los 57 de la cotización más reciente. La tabla 2 muestra las principales magnitudes de la compañía, donde la compañía cierra ejercicio en enero de 2011, y los datos de 2012 en adelante son esperados. A la hora de estimar el balance se ha considerado que toda la tesorería es financiera, para evitar subjetividades en cuanto a la cuantificación de las necesidades operativas de fondos.

3.1. PRECIO, CREACIÓN DE VALOR Y VALOR DE MERCADO Tal como se comentó en la introducción, el valor es un elemento subjetivo mientras que el precio hace referencia al cierre de una transacción. Por ello, es importante insistir en la diferencia entre precio y valor. Por otro lado, la diferencia entre el valor contable y el valor de mercado se suele asociar a la creación de valor de la empresa. A lo largo de la vida se incorporan al patrimonio neto de la empresa los beneficios no repartidos, ampliaciones de capital menos las reducciones y dividendos, por lo que estos hechos han de tenerse en cuenta a la hora de calcular la inversión real. Por ello, habrá creación de valor siempre que el mercado pague una prima al simple coste de los fondos o valor en libros 23

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

de la compañía. Por ejemplo, en el caso de Inditex, la cotización de mercado de la acción está en el entorno de los 35 000 millones de euros, mientras que su valor contable sería únicamente de 6423 millones de euros.

3.2. MÉTODOS BASADOS EN EL BALANCE Estos métodos intentan determinar el patrimonio neto (PN) real, entendiendo que el valor de las acciones (EqV) coincide con el de su patrimonio neto. El desafío es cómo determinar el PN correcto. La siguiente figura explica el proceso:

Figura 3. Valoración del PN de la empresa a partir de sus componentes

En este caso, el valor de la inversión en libros o a valor contable sería 3203 millones de euros, y dado que EqV=EV-D, EqV=6423 debido a que la deuda neta es negativa por el excedente de tesorería, ya comentado, que mantiene. 24

III. Métodos de valoración

En ocasiones se utiliza directamente el PN o bien un PN ajustado. Este método se llama valor contable ajustado. Se trataría de encontrar el valor de las masas patrimoniales ajustado al valor de mercado aproximado, esto es: –– Valor neto de las deudas sin incobrables. –– Valor real del stock sin obsolescencia. –– Valor peritado de los activos. –– Deudas contables. En nuestro caso, la principal diferencia se encontraría en los inmovilizados, ya que están valorados a coste de adquisición y netos de amortización. Habría que estudiar el balance y conocer el valor contable. Por otro lado, incluir el valor de liquidación puede diferir del valor contable del patrimonio neto, dado que hace referencia únicamente al valor de venta de los activos y liquidación de las deudas en un momento de dificultad operativa y se han de incluir gastos específicos de liquidación del negocio. La principal crítica a esta familia de métodos es el hecho de que la contabilidad hace referencia al pasado y, por tanto, el valor del patrimonio neto no puede considerarse como la inversión realizada por los socios más los beneficios retenidos. Salvo que se quiera considerar este valor a coste histórico de adquisición o producción. Un hecho objetivo es que la capitalización bursátil de la compañía estaría en el entorno de los 35 000 millones de euros, frente a los 6400 de su valor en libros. Por tanto, se puede ver que el mercado estaría valorando algún hecho adicional a la simple inversión realizada por los socios, y tal como se ha comentado en el punto anterior, existiría creación de valor para el accionista, dado que el valor de la empresa es muy superior al de su inversión. En nuestro caso, más de cuatro veces. Sin embargo, hay que considerar que este método se usa habitualmente en juicios y peritaciones, dado que es el único 25

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

valor objetivo del que se dispone, especialmente en empresas no cotizadas.

3.3. MÉTODOS BASADOS EN EL FONDO DE COMERCIO El fondo de comercio es el valor que tiene la empresa por encima de su valor contable. En principio, la diferencia se encuentra en el valor de los elementos inmateriales de la empresa: • No están reflejados correctamente en el balance. • Son elementos que pueden aportar ventajas competitivas. –– Calidad de la cartera de clientes. –– Liderazgo sectorial. –– Marcas, alianzas estratégicas… El principal problema es tratar de determinar su valor real, dado que no existe unanimidad metodológica para su cálculo. Habitualmente se utiliza un punto de vista mixto. Se realiza una valoración estática de los activos de la empresa y se trata de cuantificar el valor que generará la empresa en el futuro. En general, se determina el valor de la empresa estimando el valor conjunto de su patrimonio, más una plusvalía resultante del valor de sus beneficios futuros. En el caso de Inditex que estamos tratando, en el activo no corriente figura un epígrafe del fondo de comercio, con un valor de 131,6 millones de euros. En la referencia bibliográfica de Fernández (2004) se pueden encontrar las principales metodologías de cálculo del fondo de comercio. La simplificada equivale a sumar al activo neto un número de veces el fondo de comercio (entre 26

III. Métodos de valoración

5 y 8 años) o capitalizarlo de una determinada forma. Así, el valor del equity se incrementaría en nuestro caso entre 615 y 1050 millones de euros, todavía lejano al valor de mercado que se paga en bolsa por la compañía.

3.4. MÉTODOS BASADOS EN MÚLTIPLOS Este método intenta determinar el valor a través de un ratio o múltiplo y un resultado (beneficios, dividendos, ventas, etc.). De esta forma, se estima el valor de una empresa a partir del valor conocido de otra empresa de características similares. El principal supuesto es suponer que se toman compañías similares y que el mercado estará dispuesto a pagar precios parecidos por indicadores similares. Es similar a ir a un mercado y comparar los precios en diferentes vendedores para el mismo bien. En nuestro caso, sería promediar los precios y tomar una decisión acerca del precio de salida. Por ejemplo, si el precio promedio de un kilo de carne son 7 euros, y tengo una pieza de 5 kilos, la puedo vender por 35 euros o puedo ofertar a la baja y pedir 33 euros para asegurar la venta. En este punto, es importante valorar lo que significa el término de firma comparable: • La compañía ha de ser similar en términos de riesgo (negocio y endeudamiento), oportunidades de crecimiento y cash flow. • Operar en el mismo sector o industria. Como principales problemas de cálculo, resulta necesario asumir que, aun siendo compañías similares, existen habitualmente entre las compañías diferencias en términos de riesgo, crecimiento 27

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

y financiación. Sin embargo, es un método muy extendido en la práctica por su sencillez y claridad. Permite comparar la valoración y ver si el precio propuesto tiene sentido de mercado. En general, los múltiplos se pueden clasificar en financieros o asociados a los estados contables, y operativos o asociados a otros indicadores de negocio no basados en la cuenta de resultados. Es importante recordar que el valor de las acciones dependerá del múltiplo y del nivel de endeudamiento (EqV=EV-D).

3.4.1. Múltiplos financieros Los múltiplos asociados al valor de empresa (EV) son los calculados por encima del EBIT: ventas, EBITDA, EBIT. • EV/ventas: múltiplo de eficiencia del activo. • EV/EBIT: Ebit asociado al resultado operativo. • EV/EBITDA: Ebitda, entendido como (ventas – gastos con cash flow), es el múltiplo habitual de referencia. Los múltiplos asociados al valor de las acciones (capitalización bursátil o market cap) son los que se encuentran por debajo del EBIT: resultado neto. • PER o P/E – Ratio price/earnings. Se calcula como precio por acción/beneficio por acción o bien como capitalización bursátil (market cap)/beneficio. La capitalización es el precio de una acción por el número de acciones. • Relación entre valor en libros y market cap, asociada a la creación de valor en la empresa.

3.4.2. Múltiplos operativos Los múltiplos operativos se refieren habitualmente a magnitudes propias de la compañía y su negocio. Por ello se refieren 28

III. Métodos de valoración

siempre al valor de empresa (EV). Algunos ejemplos de múltiplos operativos pueden ser los siguientes: • EV/cantidad de abonados. • EV/número de usuarios. • EV/capacidad instalada (camas, asientos, localidades, etc.). • EV/número de unidades vendidas. Es importante comentar que se usan sobre el valor de empresa (EV) porque valoran las magnitudes operativas que dependen del total de la inversión en uso.

3.4.3. Ejemplo de cálculo A continuación, se muestra un ejemplo de cálculo de Inditex en 2011, comparándola con Hennes & Mauritz (H&M): Inditex Precio por acción EqV Deuda neta EV

2011

2012 H&M

65

Precio por acción

40.503 3.389 37.114 2011

Ventas

425.104

Deuda neta

-24.601

EV

400.503

2012

2011

11,94 EV/EBITDA

EBIT

2.346 EBIT

EV/EBIT

15,82 EV/EBIT 40.503

Beneficio

EqV/valor en libros

EqV

31.346 12,77 27.430 14,60 425.104

1.769 Beneficio

PER Valor en libros

3,12

3.108 EBITDA

EV/EBITDA

20.720

22,90 PER 6.423 6,3

Valor en libros EqV/valor en libros

2012 128.340

2,71 EV/ventas

EBITDA

2012

257

EqV

13.668 Ventas

EV/ventas

EqV

2011

20,52 44,172 9,62

Tabla 3. Ejemplo de múltiplos de valoración para Inditex y H&M

29

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

En general, los múltiplos asociados a la cuenta de resultados se realizan sobre el valor próximo suponiendo que es mi inversión inicial la que producirá el beneficio, mientras que los del balance se calculan sobre el de cierre del año para comparar el incremento de valor. Para valorar el resultado se pueden consultar en bases de información los múltiplos de empresas comparables y valorar si nuestros valores están por encima o debajo de mercado. Id

Compañía

Market Cap (millones USD)

P/E

Price To BV

EV To EBIT

EV To EBITDA

NKE.N

Nike Inc

87.439

22,1

6,9

18,36

15,94

ADSGn.DE

Adidas AG

39.454

30,7

5,1

21,89

17,63

H&Mb.ST

Hennes & Mauritz AB

33.992

18,2

5,3

12,27

9,10

VFC.N

VF Corp

22.597

20,9

5,3

15,99

13,53

MAJJ.PK

Michael Anthony Holdings Inc

21.334

1913.HK

Prada SpA

9.398

30,2

2,7

19,03

12,85

UAA.N

Under Armour Inc

8.967

54,0

4,6

24,75

17,75

PVH.N

PVH Corp

8.600

22,9

1,8

18,09

11,86

HBI.N

HanesBrands Inc

8.229

16,3

8,6

15,09

13,26

LULU.OQ

Lululemon Athletica Inc

7.569

26,3

6,0

16,31

13,39

GIL.TO

Gildan Activewear Inc

7.209

19,9

3,4

19,53

14,38

MONC.MI

Moncler SpA

6.002

26,9

7,5

16,78

14,81

RL.N

Ralph Lauren Corp

5.890

1,8

11,31

6,88

PUMG.DE

Puma SE Promedio

3,0 4,8

37,47 19,00

25,50 14,40

5.692 19.455

80,7 30,8

Tabla 4. Múltiplos de compañías de distribución de ropa y complementos. Datos tomados de Reuters en julio de 2017

Tomando como referencia del mercado el promedio de los múltiplos de las principales compañías de distribución de ropa y complementos (tabla 4), el múltiplo de EBIT de Inditex sería 16, mientras que el de EBITDA sería 12. El promedio de mercado sería sensiblemente superior, por lo que la compañía tendría margen de mejora. Conviene indicar que la cotización de las empresas puede variar, por lo que estos múltiplos dependerán del momento 30

III. Métodos de valoración

en que se tomen. Así, se asume que se comparan valoraciones diferentes de 2011 y 2017 para mostrar estos múltiplos únicamente a modo de ejemplo.

3.5. MÉTODOS BASADOS EN FLUJOS DE CAJA La valoración por descuento de flujos de caja es el método más utilizado en la actualidad, dado que es el que presenta una mayor lógica en su cálculo. Resulta equivalente a cobrar por adelantado la proyección de dinero generado por la compañía, actualizando estos flujos futuros al coste de oportunidad de los mismos. Es, por tanto, equivalente a calcular el método del valor actual neto (VAN) para análisis de inversiones, pero sobre los flujos generados por la compañía. Los elementos principales en la valoración por descuento de flujos de caja son: • Flujos a descontar. En función de los flujos que se descuenten se tendrá EV o EqV y definirá la tasa de descuento a aplicar. • Horizonte de inversión. En valoración de empresas, se asume el principio contable de empresa en funcionamiento, por lo que se presupone que tendrán duración infinita. A efectos prácticos, se suele suponer a partir de un determinado momento un flujo constante o de crecimiento constante, lo que implicará el cálculo de un valor terminal. • Tasa de descuento o de actualización de los flujos, asociada al coste de oportunidad de los fondos empleados. No tiene por qué ser constante durante todo el periodo. • Gestión de activos y pasivos no operativos. A efectos de la valoración de la empresa, se tienen en cuenta únicamente los elementos operativos necesarios para su 31

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

inversión (inmovilizados y NOF), mientras que para la valoración de las acciones se deduce de esta inversión la deuda neta bancaria. A continuación, se detalla cada uno de estos elementos.

3.5.1. Flujos de caja Los principales flujos de caja utilizados en valoración de empresas son los siguientes: • Flujo de caja libre (free cash flow) Corresponde al flujo de caja generado únicamente por la inversión (NOF e inmovilizados), esto es, por los activos sin deuda ni costes asociados. El efecto deuda se neutraliza en los flujos eliminando el escudo fiscal asociado a la desgravación del gasto financiero en los impuestos. Por ello, no basta con restar al resultado operativo el impuesto. Hay que eliminar además el impacto fiscal de la deuda. Por ello, se toma el resultado de partida como resultado operativo después de impuestos, esto es, EBIT(1-t) donde t es el tipo impositivo efectivo. • Capital cash flow Es el flujo de fondos total disponible para los inversores sin apalancamiento, pero deshaciendo el escudo fiscal. Así CCF = FCF + escudo fiscal asociado al interés (i * t). Se utiliza en el cálculo del valor presente ajustado de una empresa sin apalancamiento financiero, y posteriormente se le suma el valor del escudo fiscal asociado al nivel de endeudamiento. 32

III. Métodos de valoración

• Cash flow de la deuda (servicio de la deuda) Es el flujo de fondos asociado a los tenedores de deuda de la empresa. Se calcula como el flujo neto de fondos asociado al pago de intereses (después de impuestos), más el asociado al pago del principal de la deuda. • Cash flow del accionista (servicio al accionista) Es el flujo de caja que reciben los accionistas de la empresa. Se calcula como el flujo de caja libre, menos las obligaciones asociadas a la financiación, esto es, el servicio de la deuda. Esta estructura de los flujos de caja se puede resumir en el siguiente cuadro, donde se observa que CF libre es igual al servicio de la deuda más el servicio a los accionistas. En otras palabras, el flujo generado por la inversión se entrega bien a acreedores de deuda, bien a accionistas.

Figura 4. Estructura de los flujos de caja relevantes para valoración

33

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

La figura 5 representa de manera esquemática el cálculo de los mismos y su relación con el valor de la empresa (EV) y el valor de las acciones (EqV).

Figura 5. Estructura de los flujos de caja de la empresa

3.5.2. Horizonte de inversión A la hora de estimar un horizonte de inversión, es muy importante estimar los años a proyectar de un cash flow explícito, y será necesario proyectar hasta que se estabilicen las principales variables del negocio. Habitualmente este horizonte de tiempo es de 5 a 10 años. En algunos casos hasta el fin de la vida del negocio. A partir de entonces, no quiere decir que desde este momento no haya flujos de caja, sino que las variables se estabilizan como progresión geométrica y se agrupan como un valor terminal. En una proyección debe haber tres elementos principales: • Estudio de ingresos y gastos (planificación financiera). • Plan de inversiones o capital expenditures (Capex). 34

III. Métodos de valoración

• Análisis de las necesidades operativas de fondos (NOF o Working Capital).

3.5.3. Cuestiones específicas de cálculo A continuación, se detallan determinadas cuestiones específicas en la estimación de los flujos de caja para las empresas: • Flujos de fondos asociados a la financiación La decisión de financiar un proyecto o empresa es independiente de la de su inversión. El problema de determinar la rentabilidad y valorar una inversión es distinto y separable de la decisión de su financiación. Los flujos de fondos procedentes de la financiación del proyecto, tales como movimientos en la deuda a largo plazo o bien operaciones directas de capital (ampliaciones, reducciones, etc.), no influyen en el valor del activo. Solo en casos muy particulares se pueden incluir las fuentes de financiación negociadas para análisis de inversiones: ▫▫ Si la fuente de financiación está tan íntimamente asociada al propio proyecto o empresa que no pueda obtenerse a menos que se realice el proyecto. ▫▫ Si la incorporación de esta fuente de financiación no condiciona ni coarta cualitativa o cuantitativamente las fuentes de recursos que puedan estar disponibles para financiar otros proyectos. • Valor residual La realización de estimaciones de flujos de caja se puede realizar en la práctica para un núme35

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

ro limitado de años. Para el resto de flujos, en la práctica se suelen asumir una serie de hipótesis que permitan agrupar el resto de valores en un valor terminal, asociado al valor a partir de un determinado número de años. De esta forma, se asume que la empresa continuará en funcionamiento el resto de periodos. Algunas alternativas para el cálculo de este valor terminal pueden ser las siguientes: ▫▫ Considerar que los flujos mantendrán un patrón constante o bien de crecimiento constante a perpetuidad. –– En el caso de una renta perpetua con crecimiento

constante,

se

tiene

que

donde F es el valor del último flujo conocido, k la tasa de descuento y g la tasa de crecimiento a perpetuidad.1 –– En el caso de que la renta sea perpetua y constante la fórmula se simplifica.

 Esta g o tasa de crecimiento a perpetuidad es la tasa de crecimiento de los flujos de caja libres desde el último año en el que se tienen datos. En general, es un valor muy subjetivo y los autores no suelen plantear una fórmula de cálculo, y refieren su valor a comparables de mercado. A nivel teórico, Mascareñas (2005) plantea la siguiente fórmula analítica: 1

• Tasa de inversión (TIN) = 1−

FCL EBIT 1−t

(

)

• Retorno sobre el capital invertido (ROIC) = • ganalitica = TIN × ROIC

36

(

EBIT 1−t

)

Activo Fijo+NOF

III. Métodos de valoración

▫▫ Considerar un valor patrimonial de los activos del proyecto. Se puede escoger entre valor contable, valor sustancial o valor de liquidación. Para entender el caso del valor residual con un crecimiento a perpetuidad, supongamos el caso de Inditex con un crecimiento a perpetuidad del 2%. En este caso, los flujos actualizados para el año 6 en adelante serían en una progresión geométrica, referida al flujo del año sexto:

(

)

(

)

(

)

2 n ⎧ ⎛ ⎞ 1 ⎪ 1 ⎜ F5 1+ g + F5 1+ g + ... + F5 1+ g ⎟ = 5 2 n ⎪ ⎜ ⎟ 1+ K 1+ K ⎠ 1+ K ⎪ 1+ K ⎝ 1+ K ⎨ ⎪ ⎪ F5 1+ g = 2.291 1+ 2% = 34.610 ⎪⎩ K − g 8,75%− 2%

(

) ( ( )

)

(

(

)

)

(

)

(

)

5

×

(

F5 1+ g

)

K−g !#####" Valor terminal

• Periodos no anuales

En ocasiones, el grado de precisión con el que pueden calcularse las previsiones de flujos puede no suele ser muy elevado. Las cuentas previsionales pueden ser de carácter mensual, mientras que la tasa de actualización puede tener carácter anual. En todos estos casos, lo habitual es suponer rentas pospagables, donde todos los flujos se producen al final del año. Si se necesita una mayor precisión, en teoría puede recurrirse a tasas de descuento ajustadas al periodo considerado, transformando la tasa anual en mensual o trimestral, y utilizar la tasa anual equivalente (TAE). En la práctica se suele trabajar con una misma tasa anual para cada periodo anual, asumiendo que el coste de los recursos se estima al inicio de cada periodo. 37

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

• Gastos anteriores al proceso de decisión Muchas empresas pueden mantener proyectos de inversión que entran en la fase de decisión después de etapas en las que puede haberse incurrido en numerosos gastos. Por ejemplo, estudios y diseños preliminares o gastos de investigación y desarrollo previos al lanzamiento de un proyecto. En general, dado que todos estos gastos ya han tenido lugar, no tienen impacto a futuro, por lo que no deben incluirse en la valoración, pese a que puedan tener sentido en algún estudio interno de contabilidad analítica. La creación de valor se refiere solamente a lo que es objeto de decisión en el momento actual. • Efecto de la inflación Trabajar en euros corrientes significa valorar todas las cifras de los flujos de fondos en la unidad monetaria de cada momento. Ello comporta estimar, para cada periodo considerado, los efectos de la inflación esperada sobre cada uno de los elementos que componen el correspondiente flujo de fondos. Trabajar en euros constantes significa expresarse siempre en términos de la unidad monetaria de la fecha actual, es decir, en euros de hoy. La inflación puede venir reflejada en el propio riesgo o coste de oportunidad del proyecto, mientras que la tasa de descuento recogería una tasa deflactada.

En general es más recomendable trabajar en euros corrientes para evitar errores y ajustar la inflación a través de los flujos y en la propia tasa de descuento. 38

III. Métodos de valoración

3.5.4. Una primera valoración por descuento de flujos de caja

Teniendo en cuenta estas cuestiones, la valoración por descuento de flujos de caja libres dependerá de las perspectivas futuras y del coste del capital. El proceso habitual será el siguiente: • Estimación de los flujos asociados a determinadas hipótesis del negocio, que no se tratan en el presente documento. • Estimación de la tasa de descuento (KWACC o arbitraria en proyectos especiales). • Estimación del flujo de caja libre como EBIT después de impuestos más amortización menos inversiones operativas y de largo plazo. • Estimación del valor terminal como flujo a perpetuidad. A partir de los datos mostrados en la tabla 2, una posible valoración de Inditex en 2010, suponiendo una tasa de descuento constante y fija del 8,75% y un crecimiento a perpetuidad del 4%, puede ser la siguiente: EBIT (1-t)

Determinación de flujos

2010

2011

2012e

EBIT (BAII)

1.729

2.290

2.346

EBT (BAI)

1.733

2.321

2.370

411

580

593

23,7 %

25,0 %

1.319

1.718

Impuestos Tipo impositivo EBIT (1-t)

2013e

2014e

2015e

2.728

3.004

3.299

2.771

3.071

3.389

706

798

881

25,0 %

25,5 %

26,0 %

26,0 %

1.759

2.033

2.223

2.441

NOF Cuentas a cobrar

531

555

547

580

609

639

Stock

993

1.215

1.235

1.366

1.507

1.662

-Prov. y acreedores

-2.752

-3.223

-3.315

-3.609

-3.924

-4.272

Total NOF

-1.228

-1.453

-1.533

-1.663

-1.808

-1.971

-225

-80

-130

-145

-163

Inversión en NOF

39

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

Determinación de flujos

2010

2011

2012e

2013e

2014e

2015e

Activo fijo neto

4.391

4.623

4.891

4.979

5.188

5.501

Incremento de activo fijo neto

232

268

88

209

313

Amortización

676

762

839

935

1.051

Inversión activos fijos

908

1.030

927

1.144

1.364

CAPEX

FLUJOS EBIT (1-T)

1.718

1.759

2.033

2.223

2.441

Amortizaciones

676

762

839

935

1.051

-Inversión en NOF

225

80

130

145

163

-908

-1.030

-927

-1.144

-1.364

1.711

1.571

2.075

2.159

2.291

-8 %

32 %

4 %

6 %

8,75 %

8,75 %

8,75 %

8,75 %

-Inversión en activos fijos Flujo de caja libre Crecimiento Valoración a tasa fija KWACC

8,75 %

Estimación valor terminal Crecimiento a perpetuidad

4,0 %

Valor terminal

50.170

Flujos a descontar (flujos + VT) Coeficiente de descuento Valor de empresa (EV)

40.548

Valor de la deuda

-2.207

Valor de las acciones

42.755

Número de acciones Precio por acción

1.711

1.571

2.075

2.159

52.461

0,92

0,85

0,78

0,71

0,66

623 68,63

Tabla 5. Ejemplo de valoración de FCF suponiendo coste de capital constante

Resulta importante mencionar lo siguiente: • La inversión en activos fijos queda ajustada por la amortización, dado que los inmovilizados se muestran en el balance a valor neto contable. • Las necesidades operativas de fondos presuponen que la tesorería operativa es cero. En la práctica, presupone que las entidades mantienen líneas de crédito con la liquidez suficiente para operar, lo cual puede considerarse cierto dado el desarrollo actual de los mercados y herramientas financieras. 40

III. Métodos de valoración

• Se ha supuesto una tasa de descuento o coste de capital constante para todo el periodo. En el siguiente punto, se mostrarán las herramientas de cálculo del coste de capital, que se determinará a partir de una estructura de capital sencilla, formada por capital (patrimonio neto o equity) y deuda, valorándose la exactitud de este supuesto.

41

IV

Coste del capital

El coste de capital corresponde al coste de oportunidad de los recursos empleados. De acuerdo con el proceso seguido hasta ahora, en el que se separan los procesos de inversión y financiación, el coste de oportunidad al que se actualizan los flujos dependerá de la estructura con la que se financiará el proyecto o empresa.

Figura 6. Estructura de Capital de Inditex en 2011

43

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

Así, si la empresa dispone de una estructura de capital como la de la figura, en la que se dispone de dos elementos principales de financiación, como son los fondos propios o la deuda, el coste de capital2 de los flujos generados por la inversión (flujos de caja libres) será el coste de oportunidad promedio (KWACC) de estos recursos, donde KWACC corresponde a Weighted Average Capital Cost.

Si cada uno de estos recursos tiene un coste Ke (coste del patrimonio neto o equity) y Kd (coste de la deuda), se podría pensar tomar el coste histórico de estos recursos y ponderarlo al valor contable de los recursos empleados… pero ¿es ese el coste de obtener estos recursos hoy? La dificultad de cálculo radica en que, precisamente por ser coste de oportunidad, el valor de este mix de recursos debe computarse a valor de mercado (VME valor de mercado del equity; VMD - Valor de mercado de la deuda), que es precisamente lo que se quiere calcular. En ocasiones este cálculo se simplifica y se pondera al valor bursátil de los recursos, donde el valor del patrimonio neto coincide con el de la capitalización bursátil, mientras que el de la deuda con el contable, bajo el supuesto de que siempre será pagada. El coste de la deuda, al ser fiscalmente deducible, se ha de computar neto de impuestos, donde t es la tasa impositiva efectiva. En los siguientes puntos se detallará el proceso de cálculo, y se comprobará que es equivalente calcular el valor de las acciones descontando los flujos del accionista a su coste o bien calculando el valor de la empresa tal como se ha mostrado en el punto 3.5 y restando la deuda neta disponible.   En la literatura sajona el término capital corresponde a cualquier recurso invertido en el producto, mientras que en la contabilidad española, capital corresponde a las aportaciones directas realizadas por los socios. Para evitar la confusión, en adelante se referirá al término capital por su significado sajón. 2

44

IV. Coste del capital

4.1. COSTE DE LA DEUDA (Kd) En empresas con emisiones cotizadas la rentabilidad exigida se manifiesta a través del precio o cotización. Por el contrario, en empresas sin emisiones cotizadas con deuda a interés fijo y con fecha de reembolso es la TIR del flujo de fondos asociado. En general, el precio pagado es aquel que le garantice la tasa de rentabilidad exigida. El inversor calculará el precio a pagar como el valor actual de los flujos de fondos futuros descontados a la tasa exigida. Si este precio es conocido, la empresa puede saber la rentabilidad exigida por el inversor, a través de la TIR (tasa interna de rentabilidad) del flujo de fondos total (que incluye el precio pagado y los retornos contractuales). Así, en el siguiente cuadro de amortización de préstamo de 250 000 euros a cuota constante (amortización francesa), se observa que cada cuota tiene una parte de principal (pago de deuda) y otra de intereses. Vencimiento

Saldo pendiente

Líquido a pagar

Principal

Intereses

1/1/12

218.963,62

42.653,88

31.036,38

11.617,50

1/1/13

186.484,98

42.653,88

32.478,64

10.175,24

1/1/14

152.497,06

42.653,88

33.987,92

   8.665,96

1/1/15

116.929,72

42.653,88

35.567,34

   7.086,54

1/1/16

79.709,56

42.653,88

37.220,16

   5.433,72

1/1/17

40.759,78

42.653,88

38.949,78

   3.704,10

1/1/18

0

42.653,89

40.759,78

   1.894,11

Tabla 6. Ejemplo de amortización de préstamo de 250 000 euros a cuota constante

El tipo de interés efectivo se obtiene dividiendo los intereses por la deuda inicial del periodo o saldo vivo de la deuda. Así, si en el primer vencimiento se liquidan en concepto de intereses 11 617,50 euros, por un saldo inicial de 250 000 euros, se obtiene un tipo de interés del 4,647%. El mismo resultado 45

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

se obtiene de dividir el último pago, 1894,11 por su deuda inicial, 40 759,78 euros. Por tanto, la TIR de esta deuda sería obviamente del 4,647%. En el caso emisiones de deuda en empresas cotizadas, el razonamiento es similar. Las empresas emiten deuda en los mercados, y el valor actual de los f lujos generados (cupones y principal) genera una corriente que permite estimar la TIR y el tipo efectivo. Sin embargo, en los mercados puede ocurrir que a lo largo del tiempo el valor de esta rentabilidad exigida cambie y con ella el precio del bono. Si, por ejemplo, se tiene el siguiente bono de Telefónica, que se emitió a un tipo de interés del 4,797%, y durante la vigencia del bono existen emisiones de empresas similares que ofrecen un tipo de interés menor, el precio del bono aumentará para ajustar su TIR con la de los nuevos bonos. Este proceso se conoce como arbitraje.

Figura 7. Valoración de Bloomberg de un bono de Telefónica (2014)

46

IV. Coste del capital

La valoración numérica que se haría sería la siguiente:

Figura 8. Valoración numérica de un bono de Telefónica (2014)

Es importante mencionar que los precios vienen limpios, sin cupón corrido o parte del cupón que le corresponde compartir al comprador con el vendedor que ha de sumarse a la valoración del bono. Por tanto, se puede concluir que el coste de la deuda es la TIR pagada en los diferentes flujos y representada en el valor de los intereses pagados. Por este motivo, se podrá calcular a partir de los intereses pagados sobre la deuda inicial. En el caso de empresas que mantengan tesorería ociosa, el coste de mantener esa tesorería financiera adicional aumentará el coste efectivo de la deuda.

4.2. COSTE DE LOS RECURSOS PROPIOS O EQUITY (Ke) El coste de los fondos propios es la rentabilidad de una inversión alternativa con un riesgo similar al del proyecto. 47

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

Existen dos métodos habituales: • Gordon-Shaphiro o valoración a partir de los dividendos entregados por la empresa. • Modelo CAPM (Capital Asset Pricing Model), modelo estadístico a partir de la volatilidad de la empresa.

4.2.1. Modelo de rentabilidad por dividendo. Modelo de Gordon-Shaphiro El precio de una acción cotizada que entrega un dividendo a partir de los beneficios generados por la empresa se puede estimar a través de la estabilidad de este dividendo propuesto por la empresa. En general, se puede observar el precio de la acción, se estiman los flujos de fondos futuros por los que se paga este precio y se calcula la TIR. El principal problema es identificar los flujos de fondos que puede recibir una persona que ha comprado una acción: • Dividendos actuales y futuros entregados por la empresa. • Precio futuro al que se venda la acción. En general, suponiendo empresas que mantienen cierta coherencia en su política de dividendos, y que proponen subidas periódicas del dividendo de carácter previsible, permite dar a los inversores criterios más sólidos para fijar las cotizaciones. El parámetro que habitualmente se utiliza para medir el valor de este dividendo es el dividend yield o rentabilidad por dividendo (dividendo/precio). 48

IV. Coste del capital

De esta forma, bajo el supuesto de ser g una tasa de crecimiento constante a perpetuidad de los dividendos de una empresa, se puede usar la fórmula de VAN a perpetuidad con crecimiento constante para calcular el precio:

Por tanto, Ke coincide con el D/P si no hay crecimiento.

Los principales inconvenientes de este método son: • El dividendo ha de ser muy estable o, al menos, mantener un patrón de crecimiento estable y conocido para que la renta a perpetuidad sea cierta. • El dividendo a pagar corresponde a una parte importante del beneficio, ya que la parte no entregada se reinvierte en la empresa y puede distorsionar el valor del dividendo y su coste. Así, por ejemplo, Telefónica, que tiene un reparto de dividendos de 0,9 y un dividendo por acción de 0,66, a los niveles de precio 8,945 euros/acción tendría una relación D/P:

que ajustada a su 0,90 de payout genera un coste de capital real del 8,1%. 49

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

Figura 9. Datos de dividendo de Telefónica (2017). Fuente: Thompson Reuters

De manera similar, Inditex tendría un dividendo esperado de 1,72 euros/acción, que para la cotización de 33,74 generaría un coste de capital del 5%. Ajustado al 67% de dividendo, el coste de capital ajustado sería del 7,6%.

Figura 10. Datos de dividendo de Inditex (2017). Fuente: Thompson Reuters

En general, lo habitual es utilizar el método siguiente del CAPM, de características más estadísticas, dado que la política de dividendos debe ser muy estable para poder aplicar este método. 50

IV. Coste del capital

4.2.2. Modelo CAPM – Capital Asset Pricing Model

El Modelo CAPM fue desarrollado por contribuciones independientes de Sharpe (premio Nobel en 1990), Lintner y Mossin. Se considera hoy día como el elemento clave de la teoría moderna de precios para entender los mercados financieros. También se utiliza ampliamente en el análisis empírico, permitiendo que los datos financieros estadísticos puedan utilizarse de forma eficiente constituyendo una base importante para la toma de decisiones en diferentes áreas. Su principal supuesto teórico es que el único riesgo al que debe enfrentarse el inversor es el de la incertidumbre sobre el precio futuro de un activo en el cual se desea invertir. Por ello, las hipótesis de partida son bastante restrictivas: • El modelo media-varianza propuesto por Markowitz se cumple. –– Los activos siguen una distribución estadística normal, caracterizados por su rentabilidad o valor esperado y su riesgo o dispersión medidos por su varianza. –– Los inversores son aversos al riesgo, es decir, quieren maximizar la rentabilidad y minimizar el riesgo o variabilidad de la rentabilidad. • Existe el mismo horizonte temporal de las operaciones de inversión. • Los mercados son eficientes, la competencia es perfecta y no existen asimetrías de información entre las partes, impuestos ni comisiones. • El proceso de compra y venta de activos se lleva a cabo continuamente en el tiempo. 51

• •

Existe el mismo horizonte temporal de las operaciones de inversión. Los mercados son eficientes, la competencia es perfecta y no existen asimetría DETERMINACIÓNinformación entre las partes, impuestos ni comisiones. DEL VALOR DE LA EMPRESA • El proceso de compra y venta de activos se lleva a cabo continuamente en el tiempo

El modelo CAPM tiene como principal objetivo estimar la rentabilidad de cada activo en función de su riesgo, que es caEl modelo CAPM tiene como principal objetivo estimar la rentabilidad de cada activo en fun racterizado en función de un parámetro llamado beta o riesgo de su riesgo, que es caracterizado en función de un parámetro llamado beta o rie incremental de cada activo con respecto al mercado: incremental de cada activo con respecto del mercado:

𝑅𝑅𝑅𝑅! = 𝑅𝑅𝑅𝑅! + 𝛽𝛽𝛽𝛽 𝑅𝑅𝑅𝑅! − 𝑅𝑅𝑅𝑅!

Con Rf, rentabilidad de una inversión sin riesgo, RM, rentabilidad esperada del mercado y bet parámetro que indica el riesgo incremental del activo con respecto al mercado. A continua Donde Rf, es rentabilidad de una inversión sin riesgo, RM se describen las principales componentes del modelo son: rentabilidad esperada del mercado y beta un parámetro que

indica el riesgo incremental del activo con respecto al mercado. 1. Rf – Inversión si riesgo (Risk free) A continuación se describen las principales componentes Se define como aquella tasa de rentabilidad a la que puede invertirse sin riesgo alg del modelo: en las mismas condiciones del proyecto (localización, duración, etc). Típicam representa el coste de oportunidad por una inversión alternativa de riesgo nulo y mi 1. Rf – Inversión si riesgo (Risk Free) Se define como aquella tasa de rentabilidad a la que puede invertirse sin riesgo alguno en las mismas condiciones del proyecto (localización, duración, etc.). Típicamente, representa el coste de oportunidad para una inversión alternativa de riesgo nulo y misma duración. Se mide, en general, por la tasa de interés de las letras del Tesoro u otros títulos del Estado que sean líquidos y garantizados. El principal problema es que se ha de escoger un plazo similar a la duración del proyecto o empresa y no existen letras con garantía de pago de plazo similar. Por ello, se escoge habitualmente como referencia el bono a 10 años que, pese a no tener garantía de pago, es común entre los diferentes países y cuya solvencia se mide de acuerdo con las agencias de calificación. En general, se asume que el riesgo 52

IV. Coste del capital

soberano es siempre inferior al riesgo corporativo, aunque esto no sea siempre cierto. 2. Rm – Riesgo de mercado (Market Risk) El riesgo de mercado se define como la tasa de rentabilidad exigida al mercado, o tasa exigida a una inversión con un riesgo tan diversificado que incluya una parte de todas las inversiones posibles (tanto financieras como no financieras) en las mismas proporciones en las que los recursos se encuentran en el mercado. En la práctica este concepto puede ser una magnitud muy difícil de medir y se calcula habitualmente como la rentabilidad a largo plazo de algún índice bursátil conocido y bien diversificado. 3. (Rm - Rf) – Prima de riesgo del mercado (MRPMarket Risk Premium) La prima de riesgo del mercado es la rentabilidad adicional que se exige al mercado sobre la tasa sin riesgo. Si se asume que el comportamiento humano es similar en el largo plazo, la prima de riesgo, entendida como la rentabilidad adicional exigida al mercado con respecto al activo sin riesgo, debería mantener un patrón constante. Así, por ejemplo, tomando como referencia el libro de Ross (2012), se plantea un estudio de Dimon et al. (2007) en el que se muestran las primas de riesgo y su desviación estándar en el periodo 1900-2005 y se concluye que el promedio entre los diferentes países implicaría una prima de riesgo histórica en el entorno del 7,1%. 53

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

MRP

Desviación

Alemania (excepto 1922-1923)

9,07

33,49

Australia

8,49

17,00

Bélgica

4,99

23,06

Canadá

5,88

16,71

Dinamarca

4,51

19,85

España

5,46

21,45

Estados Unidos

7,41

19,64

Francia

9,27

24,19

Irlanda

5,98

20,33

Italia

10,46

32,09

Japón

9,84

27,82

Noruega

5,70

25,90

Países Bajos

6,61

22,36

Sudáfrica

8,25

22,09

Suecia

7,98

22,09

Suiza

5,29

18,79

Reino Unido

6,14

19,84

Promedio

7,14

22,75

Tabla 7. Primas de riesgo históricas. Tomado de Ross (2012)

La desviación estándar de estas mediciones contradice las hipótesis de partida acerca de la estabilidad de esta prima en su comportamiento histórico. El intervalo de confianza de dos veces la desviación estándar (95,4%) estaría en un 7,1% +/- 2,1% (entre un 5% y un 9,2%). Por ello, otros autores como Brealey-Myers (2011) asumen que lo razonable es un rango del 5% al 8% para la prima de riesgo. En este sentido, Fernández (2008) indica que gran parte de la confusión sobre la prima de riesgo del mercado se debe a no distinguir entre sus cuatro acepciones: histórica, esperada, exigida e implícita. Tomando las recomendaciones sobre la prima de riesgo del mercado de cien libros sobre valoración y finanzas publicados entre 1979 y 2008, el autor demuestra la falta de consenso en este parámetro, ya 54

IV. Coste del capital

que los valores oscilan entre el 3% y el 10% y se utilizan distintas primas de riesgo en función del autor: Criterio

Libros

Máx.

Mín.

Promedio

MRP exigida = MRP esperada

88

10,00 %

3,00 %

6,70 %

No dicen cómo calculan la MRP exigida

5

8,00 %

5,00 %

6,30 %

MRP exigida= MRP implícita

2

5,10 %

4,00 %

4,50 %

Otros

5

6,00 %

4,00 %

5,00 %

Total

100

10,00 %

3,00 %

46,60 %

De los 88 libros que sostienen que MRP exigida = MRP esperada: MRP esperada = MRP histórica

59

9,50 %

3,50 %

6,80 %

MRP esperada < MRP histórica

9

7,8 %

3,0 %

5,0 %

MRP esperada > MRP histórica

2

9 %

9 %

9 %

Otros

19

10 %

4 %

7,4 %

Tabla 8. Estudio de primas de mercado en diferentes libros de texto. Tomado de Fernández (2008)

En cualquier caso, el sentido común podría hacernos pensar que si bien el comportamiento psicológico del inversor de hoy y su aversión al riesgo puede ser similar al de hace 50 años, el efecto en los mercados de Internet y de las nuevas tecnologías, que hoy día reduce las asimetrías de información entre las partes, hace que sea más razonable estimar estos valores a futuro únicamente a partir de la rentabilidad exigida. Así, otro estudio de Fernández (2015) recomienda que la prima de riesgo del mercado sea la rentabilidad esperada, tomando la respuesta a la siguiente pregunta: Sabiendo que su dinero invertido en bonos del Estado a largo plazo le proporcionará con casi absoluta seguridad una rentabilidad sin riesgo R f, ¿qué rentabilidad adicional exigiría a una inversión en una cartera diversificada, de manera que se sienta compensado por el riesgo que asumiría?

55

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

Utilizando un índice construido a través de encuestas en las que solicita la prima de riesgo estimada a futuro, se obtendría una prima de una desviación estándar menor a la de los datos históricos. Promedio Respuestas

Rm

Rf

Rm-Rf

Desviación estándar

1.983

7,90 %

2,40 %

5,50 %

1,40 %

España

443

8,10 %

2,20 %

5,90 %

1,60 %

Alemania

252

6,60 %

1,30 %

5,30 %

1,50 %

Francia

122

7,20 %

1,50 %

5,60 %

1,40 %

Reino Unido

101

7,20 %

2,10 %

5,20 %

1,70 %

Italia

83

7,00 %

1,50 %

5,40 %

1,50 %

Portugal

72

7,30 %

1,60 %

5,70 %

1,50 %

Japón

61

6,60 %

0,70 %

5,80 %

2,00 %

Brasil

59

16,50 %

9,00 %

7,50 %

2,10 %

China

55

12,60 %

4,50 %

8,10 %

5,60 %

México

55

12,20 %

4,30 %

8,00 %

1,50 %

Rusia

48

17,10 %

7,40 %

9,70 %

2,90 %

India

43

15,80 %

7,40 %

8,40 %

2,50 %

Estados Unidos.

Tabla 9. Tomado de Fernández (2015), con diferentes primas calculadas a partir de encuestas

En cualquier caso, se recomienda tomar un dato que tenga sentido común, y sea defendible como rentabilidad esperada de una inversión diversificada a futuro, esto es, al coste de oportunidad de la inversión esperado. 4. Coeficiente beta (β) De acuerdo con el modelo, es el riesgo incremental que aportaría una acción a una cartera bien diversificada con respecto a la de mercado. Mediría, por tanto, la sensibilidad que tiene un activo a los movimientos del mercado. Así, de acuerdo con el 56

IV. Coste del capital

modelo, la beta media de todos los títulos es 1; si una beta es superior a 1, quiere decir que la acción es muy sensible a los movimientos del mercado y tiene mayor riesgo, mientras que una beta inferior a 1 indica poca sensibilidad de la acción y un riesgo inferior a las variaciones del mercado. El signo de la beta indica el sentido del movimiento de la rentabilidad de la acción en relación a la rentabilidad del mercado. En la práctica, el igual que con la prima de riesgo, la principal dificultad radica en asumir que estos parámetros han de estimarse a futuro, esto es, dado que se asume que son un coste de oportunidad para el inversor, se han de estimar como su mejor expectativa para el futuro… asumiendo que mantienen un comportamiento similar al pasado, lo cual, tal como se ha indicado con las primas de riesgo, no siempre es cierto. De acuerdo con el modelo, el parámetro beta se define matemáticamente como la covarianza entre la rentabilidad del activo y la del mercado, y la varianza del mercado. Por tanto,

Si se asume que el comportamiento histórico será similar al futuro, una primera forma de calcular la beta sería calcular el retorno del mercado, el retorno de la acción, calcular las covarianzas y normalizar por la varianza. A nivel práctico, las dudas afectan al periodo de cálculo (diario, semanal, mensual) y al índice de referencia, que ha de ser el mismo sobre el que se estime la prima de riesgo. Así, un primer ejemplo de cálculo para el Banco Santander en el periodo 2009-2014, con observaciones 57

eficiente siendo una base importante para la toma de decisiones en diferentes áreas. Su principal supuesto teórico es que el único riesgo al que debe enfrentarse el inversor es el de DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA la incertidumbre sobre el precio futuro de un activo en el cual desea invertir. Por ello, las hipótesis de partida son bastante restrictivas: diarias, ofrecería una covarianza de 0,0002706, y • El modelo media-varianza propuesto por Markowitz se cumple: una varianza de 0,0002202. Por tanto, la beta his- Los activos siguen una estadística normal, caracterizados por su tóricadistribución sería de 1,229. rentabilidad o valor esperado y su riesgo o dispersión medidos por su varianza - Los inversores son aversos al riesgo, es decir, quieren maximizar la rentabilidad y minimizar el riesgo o variabilidad de la rentabilidad. • Existe el mismo horizonte temporal de las operaciones de inversión. • Los mercados son eficientes, la competencia es perfecta y no existen asimetrías de información entre las partes, impuestos ni comisiones. • El proceso de compra y venta de activos se lleva a cabo continuamente en el tiempo

El modelo CAPM tiene como principal objetivo estimar la rentabilidad de cada activo en función de su riesgo, que es caracterizado en función de un parámetro llamado beta o riesgo incremental de cada activo con respecto del mercado: Figura 11. Ejemplo de cálculo matemático del parámetro beta para Banco Santander

En general, dado que el modelo propone que 𝑅𝑅𝑅𝑅! = 𝑅𝑅𝑅𝑅! + 𝛽𝛽𝛽𝛽 𝑅𝑅𝑅𝑅! − 𝑅𝑅𝑅𝑅! se suele optar por el cálculo a través de regresiones entre la rentabilidad Con Rf, rentabilidad de una inversión sin riesgo, R rentabilidad esperada del mercado y beta un del activo y laM, rentabilidad diferencial del activo parámetro que indica el riesgo incremental del activo con respecto al mercado. A continuación con respecto del mercado, donde el parámetro β se describen las principales componentes del modelo son: es precisamente la pendiente de la regresión lineal entre la rentabilidad de la acción y la del mercado. 1. Rf – Inversión si riesgo (Risk free)

Se define como aquella tasa de rentabilidad a la que puede invertirse sin riesgo alguno en las mismas condiciones del proyecto (localización, duración, etc). Típicamente representa el coste de oportunidad por una inversión alternativa de riesgo nulo y misma

Figura 12. Ejemplo de cálculo del parámetro beta para el Banco Santander por regresión

58

IV. Coste del capital

Para el caso de empresas no cotizadas, podría asumirse considerar el promedio de empresas similares, pero en estos casos, al mantener diferente nivel de deuda o riesgo financiero, se elimina primero el efecto de la deuda (desapalancar), se calcula el promedio y, posteriormente, se incluye el nivel de deuda de la empresa seleccionada (reapalancar). Así, la beta sin endeudamiento se conoce como βu (beta leveraged), y la beta apalancada como βl (beta unleveraged). La relación entre ambas es la siguiente:

(

)(

βl = βu + βu − βd 1−t

D ⇒K ) EqV

e

(

)(

= K u + K u − K d 1−t

D ) EqV

donde t es el tipo impositivo efectivo, y D y E las proporciones empleadas de deuda y equity (patrimonio neto). Es importante mencionar que como se están estimando los costes de oportunidad, son parámetros a valor de mercado, ya que son los recursos que se emplearán para el proyecto o empresa y que habitualmente no corresponden con el valor contable. Datos de betas apalancadas y desapalancadas de cada sector pueden encontrarse en la página web del profesor Damodaran http://pages. stern.nyu.edu/~adamodar/New_Home_Page/datafile/Betas.html Algunos autores asumen que βd=0 dado que la deuda es un valor cierto, y en ese caso ⎛ D ⎞ βl = βu ⎜ 1+ 1−t EqV ⎟⎠ ⎝

(

)

Por ejemplo, para el caso de Inditex en 2011, se tiene que ▫▫ Beta Infobolsa: 0,93 ▫▫ Beta Damodaran: Sector Apparel – Beta 1,06 y Unlevered beta 0,85 59

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

▫▫ Asumiendo que de acuerdo con los datos proporcionados por Morgan Stanley con MVE (capitalización bursátil): 105%; MVD -5,4% y tipo impositivo 25%

⎧ ⎛ D ⎞ ⎪β l = βu ⎜ 1+ 1−t EqV ⎟⎠ ⎝ ⎪ ⎨ ⎪β = 0,85 ⎡1+ 1− 0,25 −5,04 ⎤ = 0,819 ⎢ ⎥ ⎪ l 105,04 ⎦ ⎣ ⎩

(

)

(

)

Por tanto, si la Rf= 2%, la prima de riesgo 5,5% y beta 0,82, la Ke de Inditex sería 6,51%, algo inferior al valor calculado a través de los dividendos ajustados del 7,6%. Por tanto, asumiendo que estos métodos de cálculo son razonables, la principal cuestión es asumir si el valor de la beta histórica será similar al de la beta futura, y si el mercado se comportará de manera estable, lo cual no será cierto de manera general. En cualquier caso, y dado que la beta debe utilizarse en la valoración de una empresa, este valor dependerá del riesgo que el valorador aprecie en los flujos esperados de la misma. Fernández (2015) propone ajustar estos valores incluyendo algún parámetro cualitativo de la beta. Dado que β=0 corresponde a los bonos del Estado sin riesgo y β=1 a una inversión con un riesgo similar al del mercado, el autor propone que una beta de 0,7 (o menor) sería aplicable a empresas con flujos para los accionistas muy predecibles (eléctricas en países estables, utilities o empresas concesionarias), mientras que una beta de 1,5 (o mayor) 60

IV. Coste del capital

serían aplicables a empresas sobre las que existe gran incertidumbre acerca de sus flujos (riesgo proveniente de la aceptación de sus productos, margen de los mismos, endeudamiento elevado, riesgo de continuidad de la empresa, riesgo regulatorio, etc.). Por último, resulta importante recordar los errores más típicos al calcular la tasa de descuento, que habitualmente son: ▫▫ Descontar los flujos a una tasa de descuento asociada a la empresa adquiriente, y no a la adquirida o una combinación de ambas. El riesgo asumido es el de los activos y el de su coste de oportunidad. De la misma forma, utilizar la beta propia, en lugar de una beta asociada al negocio adquirido. ▫▫ Utilizar valores contables de deuda y acciones en lugar de valores de mercado. ▫▫ Valorar todos los negocios de empresas diversificadas con la misma tasa de descuento y apalancamiento. Cada uno ha de tener su propio riesgo. ▫▫ No tener en cuenta el endeudamiento en la estimación del coste del capital (betas y tasas de descuento apalancadas/desapalancadas). Fernández (2015) incluye diversos artículos específicos relacionados con estos errores.

61

V

Valoración práctica por descuento de flujos

Una vez presentado el coste del capital y tras conocer los flujos de caja, la figura 12 muestra las metodologías más habituales en los procesos de valoración de empresas por descuento de flujos. La inversión de la empresa está formada por la inversión de corto plazo (NOF) y la de largo plazo (inmovilizado). El beneficio generado por esta inversión será el resultado operativo después de impuestos, y el flujo de caja asociado será el flujo de caja libre calculado como ese resultado operativo ajustado en aquellos gastos sin flujo de caja (amortizaciones y provisiones) y en la inversión en CAPEX y NOF. El valor de la empresa será el valor actual de esos flujos futuros descontados al coste medio de capital empleado (KWACC). De manera similar, se podrá calcular este valor de empresa descontando estos flujos libres al coste de capital sin deuda 63

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

(Ku, sin apalancar) y sumándole el escudo fiscal o ahorro de impuestos asociado a la deuda (VTS). A este método se lo conoce como valor presente ajustado.

Figura 13. Estructura de capital y diferentes resultados y flujos de caja asociados

Por otro lado, el valor de la deuda será el valor actual del servicio de la deuda (pagos de deuda e intereses) descontado al coste de la deuda después de impuestos Kd(1-t), y el valor de las acciones será el valor actual del flujo de caja del accionista descontado al coste de su capital Ke. A partir de los números propuestos en el caso de Inditex, a lo largo de este capítulo se procederá a demostrar la equivalencia entre el descuento de flujos de caja libres descontado al KWACC y el de los flujos de caja del accionista descontados a Ke, y se concluirá con una pequeña crítica con respecto al cálculo del coste del capital propuesto en el capítulo 3.

5.1. EQUIVALENCIA ENTRE LOS DIFERENTES MÉTODOS En el capítulo 3, se mostró como ejemplo de cálculo la valoración de los activos de la empresa suponiendo un KWACC constante. A partir de los flujos de caja libres resulta sencillo calcular los flujos de caja del accionista restando el servicio de la deuda. Puede observarse que el resultado de 64

V. Valoración práctica por descuento de flujos

descontar los flujos de caja libres al KWACC y restar la deuda neta es equivalente a descontar los flujos del accionista al coste de su capital. El coste de la deuda se estima a partir del gasto financiero sobre la deuda inicial. 2010 Flujo de caja libre KWACC

2011

2012e

2013e

2014e

2015e

1.711

1.571

2.075

2.159

2.291

8,75 %

8,75 %

8,75 %

8,75 %

8,75 %

Estimación valor terminal Crecimiento a perpetuidad

4,0 %

Valor terminal

50.170

Flujos a descontar (flujos + VT) Coeficiente de descuento Valor de empresa (EV)

-2.207

Valor de las acciones

42.755

Deuda neta

1.571

2.075

2.159

52.461

0,92

0,85

0,78

0,71

0,66

-31

-24

-43

-67

-90

40.548

Valor de la deuda

Gasto financiero

1.711

-4 -2.207

Coste de la deuda Gasto financiero (1-t)

-3.253

-3.855

-4.863

-5.692

-6.417

1,40 %

0,74 %

1,12 %

1,38 %

1,58 %

-23

-18

-32

-50

-67

Pagos de principal

1.046

602

1.008

829

725

Servicio de la deuda

1.023

584

976

779

658

688

987

1.099

1.380

CF accionista Ajuste de la deuda para VT CF accionista a descontar KWACC EV

40.548

Kd(1-t) Deuda neta

-2.207

Ke Coeficiente de descuento Valor de las acciones

1.633 56.587

688

987

1.099

1.380

58.220

8,75 %

8,75 %

8,75 %

8,75 %

8,75 %

42.386

44.523

46.344

48.240

50.170

1,05 %

0,55 %

0,83 %

1,02 %

1,17 %

-3.253

-3.855

-4.863

-5.692

-6.417

8,35 %

8,17 %

8,12 %

8,02 %

7,95 %

0,92

0,85

0,79

0,73

0,68

42.755

Tabla 10. Equivalencia entre los métodos de descuento de flujos de caja libre al KWACC y el de flujos de caja del accionista a Ke

65

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

Una simplificación habitual es calcular Ke a partir del KWACC y la capitalización bursátil, considerando siempre el mismo valor para todo el periodo, asumiendo que todo el coste de oportunidad se tiene al principio de la inversión. Si esto se hace así, las ponderaciones del coste ponderado no son las reales para cada año, ya que las cotizaciones cambiarán cada año. Lo adecuado en estos casos debería ser calcular para cada año una tasa de descuento a partir de las ponderaciones de capital y deuda, asumiendo como valor de mercado el propio valor calculado en el proceso de valoración. A partir de la fórmula de valoración, es fácil deducir que:

EV0 =

F1

1+ K WACC

+

F2

(1+ K )

2

WACC

+ ... +

Fn

(1+ K )

n

WACC

y, por tanto, el valor en el año 1 ha de ser:

EV1 =

F2

1+ K WACC

+

F3

(1+ K ) WACC

2

+ ... +

Fn

(1+ K )

n−1

WACC

Por tanto, se puede concluir que:

(

)

EV1 = EV0 1+ K WACC − F1

Utilizando esta fórmula para calcular los valores de EV año a año, se pueden calcular los diferentes valores de Ke para cada año a partir de la valoración obtenida. La actualización de los flujos a diferentes tasas permite obtener el valor equivalente actualizando los diferentes flujos. Al ser tasas diferentes cada año no es posible utilizar las fórmulas del VAN con calculadoras financieras, sino que hay que calcular un coeficiente de actualización (1+Ke1)(1+Ke2)…(1+Ken) para cada año. 66

V. Valoración práctica por descuento de flujos

El error habitual es usar el mismo valor residual en todos los métodos. Recordemos que ese valor residual se ha calculado a partir de suponer una renta perpetua de los flujos de caja libres, por lo que habrá que ajustarlo al valor de deuda neta disponible en ese momento, en caso de estimar el valor residual para los accionistas. Estas dos cuestiones pueden hacer repensar las hipótesis de cálculo inicial del KWACC, en las que a partir de la capitalización bursátil puede estimarse un valor razonable del KWACC a partir de Ke… pero ¿ha de ser constante para cada año?

5.2. FLUJO DE CAJA LIBRE DESCONTADO AL KWACC En el modelo de valoración de flujo de caja libre descontado al KWACC propuesto en el capítulo 3 se tomó un valor arbitrario de KWACC, pero no se planteó su cálculo ni se asumió un valor diferente en cada año. En este apartado se procederá a estimar su cálculo sin estas simplificaciones. Lo habitual sería tomar como coste de oportunidad el valor de capitalización en bolsa de la empresa y ponderar Ke a este valor, asumiendo que el coste de oportunidad de los recursos es precisamente el precio al que se pueden obtener (capitalización bursátil y valor de la deuda). Sin embargo, conviene recordar que el valor en bolsa corresponde a la cotización de una sola acción, y es cuando se compra una sociedad cuando el precio en bolsa de cada acción se ajusta al valor real que tienen las acciones. A este ajuste se le llama prima de control. Dentro de los casos más recientes está el de Endesa en 2005. El precio de la acción estuvo inicialmente sobre los 16 euros por acción. El 5 de septiembre de 2005 Gas Natural lanzó una opa sobre Endesa a 21,30 euros por acción, de los cuales 13,85 euros se pagaban en acciones y el resto en metálico. 67

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

Tras un intento de compra de E-On, el precio se cerró con una opa conjunta de Acciona y ENEL a 41,3 euros por acción que culminó en octubre de 2007. Por ello, dado que lo que se está calculando es precisamente el valor de la empresa, lo lógico sería tomar el propio valor de empresa a calcular como ponderación y proceder de forma iterativa al cálculo año a año en función del mix de capital y deuda, tal como se vio en el apartado anterior para Ke. El valor de mercado de la deuda coincidirá habitualmente con su valor nominal, siempre que no haya en el mercado descuento por la baja calidad de la misma. Por ello, a nivel de cálculo se tienen dos problemas principales: • Dado que el valor de mercado del capital (EqV) es precisamente lo que estamos calculando, ¿cómo utilizar un KWACC del que desconocemos la capitalización? • En cuanto al cálculo del coste del equity Ke, recordamos que, estimado a través del CAPM, depende del nivel de apalancamiento de la empresa para estimar la beta apalancada, para lo que es necesario conocer también EqV. El procedimiento de cálculo habitual en estas situaciones es: 1. Estimar los flujos de caja libres de la empresa y estimar Ku (coste de capital sin apalancar). 2. Calcular Ke, Kd y KWACC. –– Kd: estimar el coste a partir del gasto financiero sobre los valores iniciales de deuda neta. –– Ke: usar el modelo CAPM y estimar a partir de Ku y del coste de capital y deuda iniciales con las fórmulas de las betas apalancadas y desapalanca68

V. Valoración práctica por descuento de flujos

das. Dado que no son conocidos, proponer un valor inicial; por ejemplo, la capitalización bursátil.

(

)(

βl = βu + βu − βd 1−t

D ⇒K ) EqV

e

(

)(

= K u + K u − K d 1−t

D ) EqV

–– Los valores de EV se calculan actualizando el año anterior EV = EqV + D, y

(

)

EVn = EVn−1 1+ K WACC − Fn n

–– Calcular el KWACC iterativamente para cada año. K WACC = 1

(

EqV0 × K e + D0 × K d 1−t 1

EqV0 + D0

1

)

3. Proceder al cálculo iterativo

–– Suponer un valor inicial para EqV (capitalización o valor contable) que permita calcular Ke y KWACC, y actualizar los flujos. –– Una vez calculados los valores, sustituir el valor inicial por el valor real que se obtenga de EqV como EV – D y volver a calcular. Ajustar los valores

(

)

de EV auales como EVn = EVn−1 1+ K WACC − Fn , y EqVn= EVn– Dn.

n

–– Si se usa Excel, habilitar el cálculo iterativo para evitar referencias circulares. Así, en nuestro ejemplo de Inditex, debido a su escaso nivel de endeudamiento y dado que la valoración propuesta de Morgan Stanley toma un valor de beta apalancada de 1, suponiendo un valor equivalente de Ku de 8,63% para mantener el mismo valor inicial de Ke y KWACC, se tiene en la tabla 11 la siguiente valoración: 69

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

Valoración a Ku fijo

2010

Flujo de caja libre g

2011

2012e

2013e

2014e

2015e

1.711

1.571

2.075

2.159

2.291

4 %

Valor terminal

51.470

Flujos a descontar Ku Tax Kd Deuda

-2.207

Ke Equity Value (EqV)

43.491

KWACC Coeficiente de descuento

Valor de empresa (EV)

1.711

1.571

2.075

2.159

53.761

8,63 %

8,63 %

8,63 %

8,63 %

8,63 %

25 %

25 %

25 %

26 %

26 %

1,4 %

0,7 %

1,1 %

1,4 %

1,6 %

-3.253

-3.855

-4.863

-5.692

-6.417

8,35 %

8,22 %

8,19 %

8,13 %

8,09 %

46.436

49.264

52.201

55.065

57.887

8,75 %

8,79 %

8,82 %

8,86 %

8,89 %

0,920

0,845

0,777

0,714

0,655

43.183

45.409

47.338

49.373

51.470

41.284

Valor de la deuda

-2.207

Valor de las acciones

43.491

Valor de Empresa

41.284

Deuda

-2.207

-3.253

-3.855

-4.863

-5.692

-6.417

Valor de las acciones

43.491

46.436

49.264

52.201

55.065

57.887

Número de acciones

623

623

623

623

623

623

69,81

74,54

79,08

83,79

88,39

92,92

Precio por acción teórico

Tabla 11. Valoración por flujos de caja libres al KWACC suponiendo Ku fijo

El valor obtenido varía en un 2% con respecto al valor que presupone un KWACC constante y fijo para todo el periodo, debido a que el valor de la deuda neta se reduce (aumenta la tesorería) y esto hace reducir el valor de Ke y KWACC al reapalancar la Ku. Resulta importante observar que si bien el coste de Ku (capital propio no apalancado) es fijo cada año, el coste de Ke (apalan70

V. Valoración práctica por descuento de flujos

cado) y del promedio de los recursos KWACC cambia cada año adaptándose a las ponderaciones de capital y deuda. Para ello se toman precisamente los valores a estimar EV y EqV ajustando con la fórmula anterior K WACC = 1

(

EqV0 × K e + D0 × K d 1−t 1

EqV0 + D0

1

)

La comparativa con el CF del accionista descontado a Ke es directa: Valoración al CF de los accionistas

2010

Flujo de caja libre

2011

2012e

2013e

2014e

2015e

1.711

1.571

2.075

2.159

2.291

-23

-18

-32

-50

-67

1.046

602

1.008

829

725

688

987

1.099

1.380

1.633

SD: servicio de la deuda Gastos financieros *(1-t) Pagos netos de deuda neta

CF accionistas: FCF-SD Valor terminal (VT libre-DN)

57.887

Flujos a descontar Ke Coeficiente de descuento

FC accionistas actualizados

Valor de las acciones (EqV)

43.491

Valor de la deuda

-2.207

Valor de la empresa

41.284

688

987

1.099

1.380

59.520

8,35 %

8,22 %

8,19 %

8,13 %

8,09 %

0,923

0,853

0,788

0,729

0,674

635

842

866

1.006

40.142

Tabla 12. Valoración por flujos de caja del accionista a Ke suponiendo Ku fijo

Resulta importante observar que, en este caso, el valor terminal es el del flujo de caja libre menos el valor de deuda neta, y el coste del equity Ke es el mismo que el obtenido en el método anterior a partir de Ku y KWACC que se va ajustando año a año. 71

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

5.3. MODELO APV (VALOR PRESENTE AJUSTADO) En el método APV se descuentan los flujos a la tasa desapalancada y posteriormente se ajusta el valor obtenido al ahorro de impuestos por el efecto de la deuda (escudo fiscal). La tasa de actualización de estos impuestos es Ku dado que se están ahorrando con respecto a la empresa desapalancada, pese a que podría entender que fuera Kd.

Figura 14. Comparativa entre los métodos APV y descuento de flujos a KWACC

Inicialmente, hay que determinar el valor de la empresa asumiendo que es financiado en un 100% con capital propio sin apalancar. Para ello, hay que descontar el flujo de caja libre a una tasa de descuento sin deuda Ku. El valor actual de los flujos descontados a esta tasa Ku es Vu o valor de empresa sin apalancar. Posteriormente, para calcular el valor de los activos EV hay que ajustar este valor Vu al ahorro de impuestos teórico derivado de la estructura de financiación o escudo fiscal, calculado como deuda por el impuesto por Ku. 72

V. Valoración práctica por descuento de flujos

Este valor proviene de la segunda proposición de ModiglianiMiller en la que se indica que la creación de valor asociada a la deuda es nula, salvo que haya imperfecciones de mercado como lo son el pago de impuestos, en cuyo caso el valor creado es D×T. Lo que se está haciendo es, dado que el valor de la deuda cambia, ajustar el valor creado año a año y actualizarlo a la tasa Ku. Así, el valor obtenido se lo denomina valor (ajustado) de la empresa (VL=Vu+VTS) donde VTS es el valor actual del escudo fiscal (tax shield). Puede comprobarse que este valor es equivalente a EV=Vu+ VTS = D+EqV. La importancia de este método radica en que no es iterativo y es, por ello, muy utilizado en la práctica. Además, dado que parte de los valores desapalancados de beta y Ku, la estimación de estos parámetros es más sencilla en la práctica. El valor residual es el mismo en ambos métodos y para calcular la βu y Ku se toman valores de empresas desapalancadas y promediadas. Valoración APV

2010

Flujo de caja libre t Ku g

2011

2012e

2013e

2014e

2015e

1.711

1.571

2.075

2.159

2.291

25,0 %

25,0 %

25,5 %

26,0 %

26,0 %

8,63 %

8,63 %

8,63 %

8,63 %

8,63 %

4,0 %

Valor terminal

51.470

Flujos a descontar Coeficiente de descuento Vu

41.616

Deuda

-2.207

DTKu Valor actual tax shield Valor de empresa (EV)

-332

1.711

1.571

2.075

2.159

53.761

0,92

0,85

0,78

0,72

0,66

-3.253

-3.855

-4.863

-5.692

-6.417

-48

-70

-85

-109

-128

-313

-270

-209

-118

-

41.284

Valor de la deuda

-2.207

Valor de las acciones

43.491

Tabla 13. Valoración de Inditex en 2011 por el método APV

73

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

5.4. COMENTARIOS A LA VALORACIÓN DE 2011 EN 2015 Al observar la valoración realizada en 2011, periodo asociado a las consecuencias de la gran crisis financiera, se observa que la acción tenía un valor de 57 euros/acción, con un valor recomendado de Morgan Stanley de 65 euros/ acción. Otras entidades financieras ofrecían valores similares: JP-Morgan 61 euros/acción, Santander 67 euros/acción o Deutsche Bank 63 euros/acción. Sin embargo, la evolución que tuvo la acción ha sido de un gran crecimiento, muy superior a todas estas previsiones. Se recuerda que posteriormente, Inditex realizó un split 1:5, por lo que el precio anterior habría que ajustarlo dividiendo por 5 para compararlo con los niveles actuales.

Figura 15. Cotización histórica de Inditex. Fuente Thompson Reuters

Si se compara este valor con el resultado obtenido por su competidor Hennes & Mauritz (H&M), principal rival en el mundo de la moda, se puede observar que si bien durante los últimos 5 años H&M ha tenido una revalorización del 70%... en 74

V. Valoración práctica por descuento de flujos

el caso de Inditex es ¡¡del 180%!! ¿Qué comentarios se pueden extraer de la valoración propuesta por Morgan Stanley?

Figura 16. Comparativa en las cotizaciones de Inditez y H&M. Fuente Bloomberg

La siguiente tabla muestra la comparativa entre los flujos propuestos por Morgan Stanley y los finalmente obtenidos por la compañía.

Ventas Crecimiento

2011

2012

2013

2014

2015

2016

2017

12.528

13.668

15.200

16.758

18.492

20.370

22.331

9,1 %

11,2 %

10,3 %

10,3 %

10,2 %

9,6 %

REAL

15.946

16.724

18.117

20.900

23.311

Sobre esperado

4,91 %

-0,20 %

-2,03 %

2,60 %

4,39 %

Revisión 2015 EBIT

22.587 3.003,0

3.300,0

3.623,0

3.943,0

REAL

2.346,0

2.727,0

3.071,0

3.198,0

3.677,0

4.021,0

Sobre esperado

2,26 %

-3,09 %

1,49 %

1,98 %

Tabla 14. Comparativa de magnitudes previstas y reales de Inditex

Puede observarse que los datos propuestos para Inditex son con crecimientos anuales de doble dígito… en un periodo 75

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

de crisis financiera. Los realmente conseguidos al final del periodo mejoran las expectativas tanto de ventas como de EBIT… e incluso la revisión hecha en 2015 por la misma compañía de análisis. En el caso de H&M, si bien las expectativas eran similares, no llegaron a alcanzar este nivel de éxito y no llegaron a batir las expectativas de manera consistente año tras año. Por tanto, puede concluirse que la consistencia en los flujos genera credibilidad y puede considerarse como el principal driver en la creación de valor de la empresa. En segundo lugar, tal como se indica en la tabla 14, si se compara el precio inducido en la valoración con el realmente alcanzado por la compañía 2011

2015

MS 2011E

MS 2015E

VAN flujos

16.573

40,02 %

27.118

39,65 %

VAN TV

24.841

59,98 %

41.281

60,35 %

EV

41.414

68.399

Deuda neta

-3.389

-3.810

Valor acciones

44.803

72.209

Número acciones

623

623

Precio por acción

71,9

115,9

2011

2012

2013

2014

2015

43.466

45.195

46.991

48.812

50.542

Deuda neta

-3.426

-4.146

-4.712

-5.130

EqV teórico

46.892

49.341

51.703

53.942

Por accion

75,25

79,18

82,97

86,57

66,7

103,2

110,22

130,67

EV teórico s/flujos 2011

Real (sin split)

55,19

2016

-5.643

150,95

Tabla 15. Comparativa de la valoración propuesta y la realmente alcanzada por Inditex

76

V. Valoración práctica por descuento de flujos

Se observa que los valores previstos en la valoración son muy inferiores a los alcanzados finalmente por la compañía. El valor actual de la valoración realizada en 2011 actualizado a 2015 propondría un valor de 86,57 euros/acción frente al valor real de 150,95 euros/acción de 2016. Si se supone que la tasa de descuento se mantiene, el único parámetro ajustable sería la tasa de crecimiento a perpetuidad, que presupondría un crecimiento teórico a perpetuidad en el entorno del 5,5% para mantener esta valoración de 150 euros.

FCF

2016

2017

2018

2019

2020

2021

2.541

2.795

3.049

3.303

3.555

3.803

TV

Coef DTO

FCF actualizado

TV

123.461

1,000

0,920

0,846

0,778

0,715

0,657

0,605

2.336,1

2.336

2.363

2.371

2.361

2.337

2.299

VAN

88.704

g

5,50 %

Deuda

-4.010

KWACC

8,75 %

Valor acciones

92.714

acciones

623,13

Precio

148,8

0,605

Tabla 16. Ajuste de valor de la tasa de crecimiento a perpetuidad

Por tanto, hay que destacar lo importante que resulta en una valoración por descuento de flujos esta tasa de crecimiento a perpetuidad y el número de años de análisis. Una variación de un 1% en esta tasa implicaría un cambio de 8 euros/acción en la valoración inicial realizada en 2011 con una previsión de flujos de 10 años. Si, por el contrario, el periodo se reduce 77

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

a 5 años, la sensibilidad a este parámetro pasaría a ser de 30 euros/acción por cada 1% de cambio. La propuesta por Morgan Stanley planteaba 10 años y una tasa a perpetuidad del 2%, en consenso con el resto de casas de análisis. Varios años de crecimiento sostenible muy por encima de esta tasa han hecho que el valor se haya incrementado de manera muy importante. Por tanto, la cuestión es saber si Inditex mantendrá este ritmo de crecimiento para mantener estos niveles de precio. Hasta ahora lo ha conseguido mejorando las expectativas.

78

VI

Negociación

El valor de un bien es anticipar los flujos de caja futuros y actualizarlos en función del coste de oportunidad de los recursos a emplear. Por ello, esos flujos pueden ser distintos para comprador y vendedor pudiendo existir puntos comunes que susciten acuerdos bajo un proceso de negociación. La negociación es el arte cuyo dominio permite afrontar de forma favorable la resolución de conflictos. Como en cualquier arte, su puro conocimiento no es sinónimo de éxito. La negociación es una habilidad humana, y su dominio requiere de la práctica en diferentes entornos, salir de nuestra zona de comodidad y comprender e interiorizar cada una de las estrategias aplicables. Un marco negociador es la identificación de este entorno como un proceso co-opetitivo, esto es, un proceso dual competitivo-colaborativo. Una negociación será competitiva cuando sea 79

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

suma-cero: lo que una parte gana, la otra lo pierde. Por contra, una negociación será colaborativa cuando ambas ganen y se genere un mayor beneficio por el hecho de actuar en común.

Figura 17. Estructura de un proceso de negociación

El punto de partida previo a la negociación es la identificación del MAAN o mejor alternativa a un acuerdo negociado. Tras identificarlo, el negociador deberá buscar creativamente en cada situación la fórmula de negociación que le permita alcanzar sus objetivos. Ninguno de los extremos suele ser aplicable de manera universal, y habitualmente será necesario aplicar un enfoque competitivo, colaborativo o bien una combinación de ambos.

6.1. MODELO DE NEGOCIACIÓN El proceso de negociación habitualmente consta de cinco etapas: preparación, exploración, planteamiento, generación de opciones y acuerdo. Las etapas iniciales son las más importantes, y han de identificar la estrategia a seguir. 80

VI. Negociación

6.1.1. Preparación La preparación es la fase más importante, pues ha de identificar la estrategia a aplicar durante el proceso negociador. Se han de descubrir para ambas partes las necesidades o intereses, el poder del que se dispone, la incertidumbre y/o (a)simetría de información, y el plan de relación entre las partes. Los puntos más importantes a analizar son: • El poder disponible, que define la situación de cada parte. Dependerá principalmente de la posición negociadora, de las alternativas y del tiempo disponible. Habitualmente el poder juega a favor de la parte más fuerte o con más alternativas. • Las necesidades, identificadas como aquellos bienes y servicios (por lo que se negocia) y aquellas necesidades subyacentes de las partes (por qué se negocia). En nuestro caso, la compra de una empresa puede verse favorecida por la necesidad estratégica de crecimiento frente a competidores en el comprador o la mala relación de los vendedores. • La relación entre las partes. Una relación continuada, duradera y a largo plazo, probablemente buscará una negociación cooperativa. Por contra, un entorno de alta incertidumbre invitará a un enfoque competitivo, más conservador y sin compartir el conjunto de información disponible. La preparación también dependerá de los condicionantes interno/externo e individual/grupal: • Una negociación interna ha de buscar el bien de la organización. Por tanto, no es recomendable buscar posiciones extremas o excesivamente cerradas. 81

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

• Las negociaciones en equipo poseen la ventaja de tener múltiples percepciones y de poder establecer roles diferentes. Sin embargo, en ellas resultan extremadamente necesarias la coordinación interna, la gestión de tiempos muertos y la preparación. Una vez identificadas las dimensiones de preparación, se puede proceder al diseño de la estrategia de negociación aplicando estos principios básicos antes mencionados en un entorno co-opetitivo. Principios

Enfoque competitivo

Enfoque colaborativo

Satisfacer necesidades más que deseos

Acuerdo duradero, satisfacción mutua

Dar poco, obtener mucho

Conocer el poder real y usarlo son olvidar el de la otra parte

Generación de alternativas satisfactorias

Recursos en contra de otra parte

Posicionarse adecuadamente de forma ventajosa

Comunicar propios intereses con tono adecuado

Satisfacción propios intereses

Establecer aspiraciones elevadas Margen propio razonable. pero razonables Espacio para otra parte

Incrementar posibilidad obtener más

Desarrollar posible estrategia de concesiones

Incrementar satisfacción otra parte para búsqueda solución mutua

No renunciar si es posible

Administrar la información

Usar información para ganancia mutua

Usar información para contrarrestar efectos otra parte

Gestionar la relación interpersonal

Impacto propio + organización

Impacto propio

Tabla 17. Principios y enfoques en un proceso de negociación

Otras opciones a plantear serían la aplicación de simuladores de negocio y teoría de juegos para identificar los posibles escenarios de negociación más probables y encontrar la solución más adecuada a priori.

6.1.2. Exploración En la fase de exploración se ha de establecer el principio de relación entre los negociadores. Comienza por un tanteo y toma de contacto entre las partes. Para gestionar adecuadamente este momento han de conocerse los estilos de 82

VI. Negociación

negociación propio y ajeno. Estos, en general se suelen catalogar en cuatro categorías: facilitador, analítico, promotor o realizador. Resulta obvio asumir que si no se tiene en cuenta el estilo de la otra parte se pueden crear tensiones innecesarias que en casos extremos podrían desembocar en rupturas prematuras. En este punto se han de descubrir los intereses de las partes y verificar si las hipótesis realizadas durante la preparación son razonables. Uno de los aspectos fundamentales a conocer es el alcance del MAAN propio y ajeno, y la veracidad de las diferentes alternativas barajadas. Es el momento de gestionar el lenguaje verbal y no verbal, del lanzamiento de mensajes y de la posible educación inicial del oponente. Una entrada demasiado agresiva puede lanzar mensajes competitivos que sean muy difíciles de cambiar. Del mismo modo, una entrada excesivamente inocente puede reducir enormemente las posibilidades de futuro. Por último, resulta muy importante controlar los propios impulsos en aras del beneficio final. Los elementos fundamentales para crear clima de confianza son un mínimo nivel de apertura y empatía. En segundo lugar, son la credibilidad y la realización de concesiones mutuas en forma de intercambios de información las que pueden promover una buena relación entre las partes.

6.1.3. Planteamiento Tras conocer y verificar las dimensiones negociadoras de las partes, se procede a realizar un planteamiento donde se delimita y se define el problema a tratar durante la negociación. Resulta importante describir el planteamiento en clave ventajosa, para no realizar concesiones prematuras no recuperables en el futuro, y para tratar de descubrir la posición de la parte contraria a través de sus respuestas. El resultado de esta fase determinará el enfoque de la oferta inicial. 83

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

Durante la exposición del planteamiento, se han de anticipar las posibles respuestas de la otra parte para tener preparados argumentos de choque iniciales. La posición dependerá de la estrategia decidida durante los puntos anteriores. Es el momento de identificar las verdaderas necesidades causantes del problema y de descubrir fuentes de poder de la negociación como pueden ser el tiempo disponible, las alternativas al fracaso en el proceso o las cuestiones simplemente económicas. Para ello, es muy importante realizar preguntas inteligentes y saber responder adecuadamente a aquellas preguntas incómodas de la otra parte. En definitiva, hay que centrar el problema de manera razonable y según nuestros objetivos.

6.1.4. Generación de opciones En esta fase se ha de llegar a explorar las diferentes posibilidades del acuerdo. Habitualmente, se comienza con la presentación o recepción de la oferta inicial no vinculante, que sirve como base de discusión. En general, una posición ofensiva o compradora es la que presenta la oferta inicial, mientras que una posición defensiva o vendedora es la que suele actuar como receptora. La oferta inicial ha de buscar unas pretensiones altas pero razonables. Ha de proponer una posición inicial ambiciosa, pues representará las aspiraciones máximas de la parte ofertante; aunque también ha de mostrar pretensiones realistas, pues se envía un mensaje que marcará el tono de la negociación. Una vez presentada la oferta comienza la negociación propiamente dicha, y el juego de concesiones para llegar a un acuerdo. Un elemento fundamental es la sensibilidad propia ante los diferentes mensajes enviados por el oponente y la creatividad personal para poder transformarlos en propuesta. Resulta muy 84

VI. Negociación

importante tener siempre presente el objetivo final e identificar para ambas partes los elementos críticos, negociables y accesorios. Estos elementos pueden agruparse en paquetes y negociarse investigando las preferencias de los contendientes. Ayudan a ambos a acercar posiciones y generar opciones de ganancia mutua, creando valor para las partes. No resulta adecuado intercambiar elementos por nada. En entornos competitivos se ha de descubrir el elemento crítico del oponente e intercambiarlo por el elemento crítico propio. Una vez alcanzado este primer acuerdo de mínimos resulta más fácil desbloquear la negociación. Por el contrario, en entornos claramente colaborativos conviene establecer primero lazos de unión y dejar para el final los elementos de mayor dificultad, una vez exista un acuerdo para el resto de opciones. El miedo a perder puede favorecer opciones más desequilibradas, y cercanas al MAAN inicial. Los mensajes han de ser claros y sencillos para fomentar la confianza mutua. Un razonable nivel de tensión y un planteamiento de conjunto pueden favorecer la creatividad y la generación de opciones mutuas. Esta fase ha de concluir con una oferta vinculante, que será el principio del acuerdo.

6.1.5. Creación del acuerdo El cierre del acuerdo es el momento crítico de toda negociación. Es el momento de materializar todo el proceso. Habitualmente, los resultados son de cuatro tipos: • 0: no se llega acuerdo. cada uno con su MAAN previo. • A (competir-competir): se crea algo de valor, pero la negociación competitiva en ambos contendientes diluye el beneficio. 85

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

• B (competir-colaborar): el que coopera no ve recompensado su esfuerzo, mientras que quien compite suele recibir la mayor parte del valor. Suele darse en situaciones de poder o puntuales. –– Ventajas: maximizan valor para el que gana. –– Inconvenientes: riesgo de incumplimiento a futuro. • C (colaborar-colaborar): se crea valor y se reparte. Son situaciones estables a largo plazo y de equilibrio. –– Ventajas: estabilidad, al maximizar valor conjunto. –– Inconvenientes: no se maximiza nuestro valor.

Nosotros

Competir Decisión Colaborar

Otros

Consecuencias

Competir

A: Perdemos los dos

Colaborar

B: Ganar solo yo

Competir

B: Pierdo solo yo

Colaborar

C: Ganamos los dos

Figura 18. Posición de negociación y consecuencias

Resulta especialmente importante el decidir dónde posicionarse y el saber dirigir adecuadamente el proceso negociador hacia la posición escogida. El tiempo suele actuar en contra de la parte más débil, pero puede favorecer la consecución de acuerdos. Únicamente la confianza, la preparación, la búsqueda de objetivos concretos y el aprendizaje práctico pueden ayudar a reducir la probabilidad de insatisfacción ante el resultado final. 86

VI. Negociación

La buena gestión de esta dualidad competitiva-colaborativa es la clave en la gestión del proceso negociador, en búsqueda de los objetivos deseados. Solo la práctica habitual de los principios y la conciencia de los elementos de mejora pueden ayudar al negociador a ganar confianza y mejorar su estilo personal.

6.2. PLAN DE ACCIÓN EN UN PROCESO NEGOCIADOR Algunas habilidades necesarias para concluir con éxito este proceso negociador son: • Tener conciencia del proceso negociador. Es una habilidad que requiere práctica. Para adquirirla resulta necesario el esfuerzo personal y la salida de la zona de confort personal. No es conveniente pensar en la parte contraria como un adversario, sino como una oportunidad para obtener un mayor beneficio conjunto. • Conocer y comprender el MAAN o mejor alternativa a un acuerdo negociado. Para ello es importante investigar las necesidades propias y ajenas, y las diferentes alternativas para identificar el MAAN de los contendientes. Una vez planteados, hay que identificar posibles concesiones y cuantificarlas, especialmente la valoración realizada por el oponente. Por último, observar el comportamiento del oponente y realizar escucha activa con preguntas permite obtener información. Hay que ser consciente de las fuentes de poder propias y ajenas. • Realizar un planteamiento adecuado de la negociación. Para ello hay que conocer bien los objetivos y no modificar excesivamente la posición, mostrando debi87

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

lidad. Practicar más la escucha activa para ganar poder con dos objetivos: –– Identificar adecuadamente el problema e identificar las necesidades subyacentes (tema, personales, terceras personas). Resulta importante preguntar, observar las respuestas e identificar el lenguaje corporal. –– Saber responder a preguntas incómodas contestando a una parte o contestar otra cosa deliberadamente. • Preparación de la negociación. En ella, hay que establecer los objetivos previamente antes de sentarse a negociar. Determinados movimientos pueden ser irrecuperables. En función de esta preparación, establecer la estrategia colaborativa o competitiva y aplicar teoría de juegos para reducir la incertidumbre del marco negociador. • Tener dominio y autocontrol. En un proceso de negociación hay que ser inteligente y controlar el animal que llevamos dentro. La paciencia siempre es buena consejera, buscando el beneficio corporativo, en lugar de la satisfacción personal. En una negociación colaborativa hay que aprender a educar al oponente. Es muy importante la gestión de la información verbal y no verbal. Cada gesto que se hace indica una posición que luego es difícil recuperar. Conviene tener en cuenta los siguientes puntos: –– Comprender que si se da primero, luego puede ser muy difícil recuperar la confianza. –– Persistencia sí, inocencia no. Los elementos fundamentales de creación de confianza son mostrar cierto nivel de apertura para compartir puntos de vista y tener una gran empatía. • Identificar las fuentes de poder. Hay que tratar de buscar las fuentes de poder, que muevan la negociación 88

VI. Negociación

a mi terreno (tiempo, alternativas, información…), vendiendo bien las alternativas y mostrarlas adecuadamente con comunicación y credibilidad. La preparación es fundamental para identificar las fuentes de poder propias y ajenas. En segundo lugar, hay que tener apertura frente al oponente para leer su lenguaje. Aparecerán elementos no identificados inicialmente que resulta importante identificar. • Los acuerdos de conducta tienen difícil cumplimiento. Hay que evitar acuerdos únicamente de intenciones intentando buscar planes de seguimiento implementables. Los acuerdos han de ser sencillos, específicos, realistas, y de fácil seguimiento. • Negociación con paquetes. La negociación con paquetes facilita las transacciones entre las partes. Se analizan las necesidades del oponente y se proponen opciones de ganar los dos. Se crea valor al aumentar la utilidad conjunta. • Posición ante los intercambios. No hay que cambiar algo por nada, ni partir de una posición en la que ya se cedan cosas. Esta posición maleduca a la otra parte y dificulta la llegada a un acuerdo satisfactorio colaborativo. Hay que clasificar los elementos en críticos, negociables y accesorios para ambas partes creando alternativas que permitan decidir con todas las opciones posibles y luego decidir, poner todo encima de la mesa. • Tener una red. Un acuerdo de mínimos permite desbloquear los elementos críticos para las partes y evitar una ruptura directa en la negociación.

89

A

ANEXO Equivalencia entre los diferentes métodos de valoración por descuento de flujos

Siguiendo a Fernández (2005), existen 10 métodos para valorar empresas por descuento de flujos. Los métodos son: 1. Flujo de caja libre descontado al coste medio ponderado del capital (KWACC). 2. Flujo de caja del accionista descontado al coste de las acciones. 3. Valor presente ajustado (APV). 4. Flujo de caja del capital descontado al KWACC antes de impuestos. 5. Flujo de caja libre ajustado al riesgo del negocio y descontado a la rentabilidad exigida a los activos. 6. Flujo de caja del accionista ajustado al riesgo del negocio y descontado a la rentabilidad exigida a los activos. 7. Beneficio económico descontado a la rentabilidad exigida a las acciones. 91

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

8. Valor económico añadido (EVA) descontado al KWACC. 9. Flujo de caja libre ajustado y descontado a la tasa libre de riesgo. 10. Flujo de caja del accionista ajustado y descontado a la tasa libre de riesgo. De estos métodos, los fundamentales y mayormente utilizados en la práctica son los tres primeros, y por ello han sido descritos en detalle a lo largo de esta monografía. Los otros siete de derivan de los tres anteriores y serán brevemente expuestos en este anexo a partir del ejemplo seguido como base en el desarrollo de los casos anteriores. Resulta importante observar que los diez métodos proporcionan todos el mismo valor dado que parten de las mismas hipótesis: –– Mismos flujos de caja. Valoración a Ku fijo

2010

2011e

2012e

2013e

2014e

NOPAT = EBIT(1-t)

1.759

2.033

2.223

2.441

2.291

Amortización

676

762

839

935

1.051

– Inversión en NOF

225

80

130

145

163

-908

-1.030

-927

-1.144

-1.364

1.711

1.571

2.075

2.159

2.291

– Inversión en activos fijos Flujo de caja libre

Gastos financieros *(1-t)

-23

-18

-32

-50

-67

Pagos netos de deuda neta

1.046

602

1.008

829

725

Servicio de la deuda

1.023

584

976

779

658

688

987

1.099

1.380

1.633

FC accionista: FCL-SD

Tabla 18. Resumen de flujos de caja libres, servicio de la deuda y flujo de caja del accionista

–– Mismo coste de capital desapalancado (Ku). Se supone un valor constante para el periodo de 8,63% (véase tabla 10), a partir de un KWACC en 2011 igual a 8,75% que se ajustará cada año en función de las proporciones de capital y deuda obtenidas.

92

ANEXO. Equivalencia entre los diferentes métodos de valoración por descuento de flujos

–– Mismo valor terminal. Se supone una tasa de crecimiento a perpetuidad del 4%, para un valor de empresa en el año 2014 de 51.470 (véase tabla 10), equivalente a un valor de las acciones de 57.887 tras ajustar el valor terminal de empresa a la deuda neta de 2014. A continuación se presentan los restantes métodos de valoración (4-10) de acuerdo con las hipótesis planteadas.

A. Flujo

de caja del capital descontado al

KWACC

antes de impuestos

El flujo de caja del capital (CCF) es el cash flow para todos los financiadores de la empresa (deuda y acciones), y equivale al cash flow para las acciones (CFac) más el cash flow que corresponde a los tenedores de deuda (CFd). Por tanto, es equivalente al flujo de caja libre más el ahorro impositivo asociado a la deuda. 2009 Flujo de caja libre

2010

2011e

2012e

2013e

2014e

1.711

1.571

2.075

2.159

2.291

1.711

1.571

2.075

2.159

Valor terminal

51.470

Flujos de caja libres a descontar Gasto financiero * t (i*t) Capital cash flow = FCF + i*t KWACC BT (antes de impuestos) Coeficiente de actualización

1

Valor de empresa (EV)

41.284

Valor de la deuda

-2.207

Valor de las acciones (EqV)

43.491

53.761

-8

-6

-11

-17

-23

1.703

1.565

2.064

2.142

53.738

8,73%

8,78%

8,79%

8,82%

8,84%

0,92

0,85

0,78

0,71

0,66

Tabla 19. Valoración por descuento de los flujos de caja del capital a KWACC antes de impuestos (KWACCBT)

93

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

El valor de la empresa es el flujo de caja del capital descontado al coste medio ponderado del capital (KWACC) antes de impuestos (KWACC BT).

B. Flujo de caja libre ajustado al riesgo del negocio y descontado a la rentabilidad exigida a los activos

El flujo de caja libre ajustado al riesgo del negocio, equivale a ajustar este flujo al riesgo incremental asociado al negocio con deuda (KWACC-Ku). Por tanto el valor del flujo de caja libre ajustado se puede calcular como

donde EVn-1 es el valor de empresa (deuda más acciones) inicial. Ajustando los flujos de caja libres al riesgo del negocio y descontándolos a la tasa de descuento de los activos (Ku), se tiene que el valor de la empresa es 2009 Flujo de caja libre

2010

2011e

2012e

2013e

1.711

1.571

2.075

2.159

Valor terminal

2014e 2.291 51.470

FCL a descontar

1.711

1.571

2.075

2.159

53.761

FCL ajustado al riesgo

1.663

1.501

1.990

2.050

53.634

Ku (constante)

8,63%

Valor de empresa (EV)

41.284

Valor de la deuda

-2.207

Valor de las acciones (EqV)

43.491 Tabla 20. Valoración por descuento de los flujos de caja libres de riesgo a Ku

En este caso, al ser Ku constante, el valor de empresa sí puede calcularse como el valor actual neto (VAN) de los flujos ajustados al riesgo. 94

ANEXO. Equivalencia entre los diferentes métodos de valoración por descuento de flujos

C. Flujo

de caja del accionista ajustado al riesgo

del negocio y descontado a la rentabilidad exigida a los activos

De forma análoga al apartado anterior, el flujo de caja del accionista ajustado al riesgo del negocio equivale a ajustar este flujo al riesgo incremental asociado al negocio con deuda (KWACC–Ku). Por tanto el valor del flujo de caja del accionista ajustado al riesgo se puede calcular como

donde EqVn-1 es el valor de las acciones inicial. Ajustando los flujos de caja del accionista al riesgo del valor de negocios, y descontándolos a la tasa de descuento de los activos (Ku), se tiene que el valor de las acciones es

CF acciones

2009

2010

2011e

2012e

2013e

2014e

-

688

987

1.099

1.380

59.520

808

1.179

1.315

1.641

59.817

CF acciones ajustado al riesgo Ku (constante)

8,63%

Valor de las acciones (EqV)

43.491

Valor de la deuda

-2.207

Valor de empresa (EV)

41.284

Tabla 21. Valoración por descuento de los flujos del accionista libres de riesgo a Ku

D. Beneficio económico descontado a la rentabilidad exigida a las acciones

El beneficio económico puede obtenerse como el beneficio neto contable minorado en su valor esperado. Este valor puede calcularse multiplicando el valor contable de las acciones inicial por su rentabilidad exigida Ke: 95

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

donde BN es beneficio neto contable, EqBV es el valor contable o en libros de las acciones y Ke su coste del capital. Ajustando el BE a su tasa de descuento se tiene que 2009 Beneficio contable Valor contable equity (EqBV)

5.370

Ke Beneficio económico (BE) Coeficiente de actualización

1

EVA actualizado

38.120

Valor de las acciones (EqV)

43.491

Valor de la deuda

-2.207

alor de empresa (EV)

41.284

2010

2011e

2012e

2013e

2014e

1.741

1.777

2.065

2.273

2.508

VT

6.423

7.213

8.179

9.072

9.947

8,35%

8,22%

8,19%

8,13%

8,09%

8,09%

1.292

1.249

1.474

1.608

1.774

47.940

0,92

0,85

0,79

0,73

0,67

0,67

Tabla 22. Valoración por descuento beneficio económico a Ke

Puede observarse que el valor de las acciones a valor de mercado (EqV) es igual al valor contable de las acciones más el beneficio económico actualizado de los siguientes años, incluido el valor terminal. En el caso del cálculo del valor terminal, hay que indicar que para calcular el beneficio económico de los años siguientes hay que ajustar el valor terminal (valor de 2015 en adelante actualizado a 2014) al valor contable final (2014).

E. Valor al KWACC

económico añadido

(EVA)

descontado

El valor económico añadido (EVA) es el beneficio contable generado por la inversión (NOPAT o EBIT después de impuestos), 96

ANEXO. Equivalencia entre los diferentes métodos de valoración por descuento de flujos

menos el valor contable de la empresa inicial (EBVn-1) multiplicado por el coste promedio de sus recursos (KWACC).

El EBIT después de impuestos es el beneficio operativo generado por la inversión ya que es beneficio de la empresa sin apalancar. Ajustando el EVA a su tasa de descuento, se tiene que 2009 NOPAT = EBIT (1-t) VC equity (EqBV) VC deuda (D) VC empresa EBV=EqBV+D

2010

2011e

2012e

2013e

2014e

1.718

1.759

2.033

2.223

2.441

5.370

6.423

7.213

8.179

9.072

9.947

-2.207

-3.253

-3.855

-4.863

-5.692

-6.417

3.170

3.358

3.316

3.380

3.530

KWACC

8,75%

8,79%

8,82%

8,86%

8,89%

8,89%

EVA

1.441

1.480

1.737

1.930

2.141

47.940

0,92

0,85

0,78

0,71

0,66

0,66

Coeficiente de actualización

3.163

VT

1

EVA actualizado

38.120

Valor de empresa (EV)

41.284

Valor de la deuda

-2.207

Valor de las acciones (EqV)

43.491

Tabla 23. Valoración por descuento EVA económico a KWACC

Puede observarse en este caso, que el valor de la empresa a valor de mercado (EV) es igual al valor contable de las acciones más el EVA actualizado de los siguientes años, y que coincide con el valor actualizado del beneficio económico.

F. Flujo de caja libre ajustado y descontado a la tasa libre de riesgo

De manera similar al punto B, el flujo de caja libre ajustado y descontado a la tasa libre de riesgo (Rf), equivale a ajustar 97

DETERMINACIÓN DEL VALOR DE LA EMPRESA

este flujo al riesgo incremental asociado a la tasa libre de riesgo (KWACC–Rf).

Una vez ajustados los flujos de caja libres a la tasa libre de riesgo, el valor actual de estos flujos actualizados a la tasa sin riesgo será el valor de la empresa. 2009 Flujo de caja libre

2010

2011e

2012e

2013e

1.711

1.571

2.075

2.159

Valor terminal

2014e 2.291 51.470

Flujos de caja libres a descontar

–

1.711

1.571

2.075

2.159

41.284

43.183

45.409

47.338

49.373

KWACC

8,75%

8,79%

8,82%

8,86%

8,89%

Rf

2,00%

2,00%

2,00%

2,00%

2,00%

-1.074

-1.362

-1.020

-1.088

50.360

0,98

0,96

0,94

0,92

0,91

EV

FCF ajustado al riesgo Rf Coeficiente de actualización Rf

1

Valor de empresa (EV)

41.284

Valor de la deuda

-2.207

Valor de las acciones (EqV)

43.491

53.761

Tabla 24. Valoración por flujo de caja libre ajustado y descontado a la tasa libre de riesgo Rf

G. Flujo de caja del accionista ajustado y descontado a la tasa libre de riesgo

De manera similar al punto C, el flujo de caja del accionista ajustado y descontado a la tasa libre de riesgo (Rf) equivale a ajustar este flujo al riesgo incremental asociado a la tasa libre de riesgo (Ke-Rf).

98

ANEXO. Equivalencia entre los diferentes métodos de valoración por descuento de flujos

Una vez ajustados los flujos de caja del accionista a la tasa libre de riesgo, el valor actual de estos flujos actualizados a la tasa sin riesgo será el valor de las acciones. 2009 FC del accionista

2010

2011e

2012e

2013e

688

987

1.099

1.380

VT accionista Flujos a descontar

2014e 1.633 57.887

-

688

987

1.099

1.380

43.491

46.436

49.264

52.201

55.065

Ke

8,35%

8,22%

8,19%

8,13%

8,09%

Rf

2,00%

2,00%

2,00%

2,00%

2,00%

-2.076

-1.899

-1.951

-1.820

56.166

0,98

0,96

0,94

0,92

0,91

Valor de las acciones

FC acc. ajustado al riesgo Rf Coeficiente de actualización Rf

1

Valor de las acciones (EqV)

43.491

Valor de la deuda

-2.207

Valor de empresa (EV)

41.284

59.520

Tabla 25. Valoración por flujo de caja del accionista ajustado y descontado a la tasa libre de riesgo Rf

99

BIBLIOGRAFÍA

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102