Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor 9788484298793, 8484298795

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Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor Joaquim-Andreu Monzón Graupera P01/71022/00864

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Índice

Introducción .............................................................................................. 5 Objetivo ....................................................................................................... 7 1. Análisis de la liquidez y del equilibrio financiero ..................... 9 1.1. Análisis estático de la liquidez .......................................................... 10 1.1.1. El ratio de fondo de maniobra .............................................. 11 1.1.2. El test ácido ........................................................................... 14 1.1.3. El ratio de disponible ............................................................ 16 1.2. Naturaleza y composición del fondo de maniobra: posiciones ......................................................................................... 16 1.3. Análisis seudodinámico de la liquidez: el coeficiente de Finney-Bernstein .......................................................................... 22 1.4. El estado de origen y aplicación de fondos (EOAF) y el cuadro de financiación (CF) ...................................................... 25 1.4.1. El estado de origen y aplicación de fondos ........................... 25 1.4.2. El cuadro de financiación ..................................................... 29 1.5. Análisis dinámico de la liquidez ....................................................... 42 1.5.1. El esquema del movimiento de tesorería .............................. 42 1.5.2. El estado de flujos de tesorería de la AECA ........................... 45 1.5.3. Los plazos de recuperación y los ratios de cobertura de la deuda ............................................................................ 48 1.6. El equilibrio financiero a largo plazo .............................................. 50 1.6.1. Las reglas de oro financieras ................................................. 51 1.6.2. Condicionantes estructurales del equilibrio financiero ....... 55 1.6.3. El modelo de Finney-Bernstein aplicado al pasivo total ...... 59 1.6.4. Planificación económico-financiera a largo plazo ................ 61 2. Análisis del endeudamiento y criterios de decisión financieros ............................................................................................ 62 2.1. Límites abstractos del endeudamiento empresarial ......................... 64 2.2. Razones que impulsan a ampliar el endeudamiento empresarial ........................................................................................ 66 2.3. Razones que impiden el endeudamiento adicional de la empresa .................................................................................... 72 Bibliografía ................................................................................................ 75

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Introducción

Al desarrollar el análisis patrimonial financiero, esencialmente vinculado al estudio del balance, hemos entrado en el análisis de la eficacia y la rentabilidad, que se centran en la cuenta de resultados. De todos modos, hemos advertido que determinados aspectos, como el análisis de la liquidez, del equilibrio financiero y del endeudamiento, se debían hacer posteriormente, cuando el estudiante ya estuviera familiarizado con conceptos como los de apalancamiento y riesgo financiero, y también con la determinación analítica del fondo de maniobra por rotaciones, entre otras cuestiones. En el presente módulo, el último de esta asignatura, se analizan tres grandes aspectos organizados en dos grandes bloques: • por una parte, la liquidez y el endeudamiento, que son temas típicos del análisis de los estados contables; • por otra, se detallan algunos criterios y métodos para hacer valoraciones de acciones, que es un campo interdisciplinario cuya comprensión requiere tanto conceptos aprendidos en las asignaturas de Dirección financiera como conceptos de esta asignatura. En lo que respecta a la primera parte (análisis de la liquidez y el endeudamiento), se puede justificar su importancia por diferentes razones, entre las que hallamos ésta: uno de los objetivos clave de la función financiera es asegurar la solvencia, dado que de ésta deriva la posibilidad de alcanzar dos finalidades u objetivos básicos de la empresa: a) Sobrevivir a largo plazo. b) Si sobrevive, conseguir mantener su independencia o la autonomía, siempre que éstas se consideren cualidades valiosas por sí mismas. Así pues, en lo que respecta al equilibrio financiero, la consecución de un grado aceptable de solvencia es uno de los principales objetivos de la función financiera para que puedan cumplirse los objetivos generales. De aquí deriva la necesidad de efectuar un buen análisis del equilibrio financiero a corto plazo (relacionado con la liquidez) y del equilibrio financiero a largo plazo (relacionado con el concepto de solvencia). En este módulo, son fundamentales tanto el análisis del fondo de maniobra como el de los estados de los flujos de tesorería, junto con el conocimiento de la estructura y la construcción del cuadro de financiación. Una vez absorbidos

Podéis ver los módulos “Técnicas de análisis patrimonial y financiero”, “Técnicas de análisis de la eficiencia empresarial” y “Técnicas de análisis de la rentabilidad empresarial”.

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estos conocimientos, el analista puede estudiar mejor la política que ha seguido la empresa en lo que respecta a la investigación y a la colocación de recursos, que se traducirá en un flujo de fondos generado por las decisiones financieras que se han tomado. De esta manera, pues, se podrá llegar a hacer un diagnóstico sobre la adecuación de la política. Todos estos conceptos son fundamentales para analizar la situación financiera de una empresa. No es de extrañar, entonces, que con la metodología del cuadro de financiación sea posible disponer de una información más precisa para analizar los cambios en la situación financiera de una empresa durante un periodo determinado. Estos cambios, con el análisis de la flexibilidad financiera de la empresa, relacionado con el análisis del endeudamiento y junto con los conocimientos adquiridos en módulos anteriores, facultan al analista contable y financiero para aplicar sus conocimientos en determinados campos asociados de manera muy directa con la toma de decisiones, como son los análisis de la valoración de una empresa, sea cual sea la finalidad perseguida. Por lo tanto, en el tercer apartado de este módulo, que encontraréis en la web de la asignatura, se expondrán los criterios y los métodos principales y se señalarán las limitaciones y las virtudes respectivas.

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Objetivos

Tras haber estudiado este módulo didáctico, el estudiante tiene que haber alcanzado los objetivos siguientes: 1. Conocer la aplicación de los ratios principales del análisis estático de la liquidez, y conocer –para poderlas prevenir– las principales formas de edulcoración de estos ratios. 2. Saber distinguir entre necesidades en fondo de maniobra de explotación y necesidades en fondo de maniobra global. 3. Evaluar la importancia de la composición de la financiación del capital circulante. 4. Saber aplicar correctamente el análisis de Finney-Bernstein en sus distintas utilidades y saberlo interpretar, además de entender para qué no sirve. 5. Saber cómo pasar de una posición de excedentes de devengo a excedentes de liquidez mediante ajustes que requieren un criterio contable superior, confeccionando un esquema de movimiento de tesorería. 6. Saber cómo llegar de los ingresos por ventas a la tesorería generada por las operaciones y los flujos libres de tesorería, y dilucidar sus significados respectivos. 7. Conocer el significado del cuadro de tesorería y ser consciente de su estructura y de los tipos de ajustes que hay que realizar. 8. Conocer el significado y las limitaciones de las reglas de oro. 9. Tener presente el modelo de las cinco posiciones del fondo de maniobra y sus repercusiones posibles en lo que respecta al grado de solvencia de la empresa. 10. Reconocer la importancia de la planificación económico-financiera para ajustar dinámicamente los problemas previstos de tesorería. 11. Conocer las causas por las que una empresa quiere endeudarse más, o bien evita endeudarse más. 12. Saber encontrar el flujo de caja por acción, el beneficio por acción y el dividendo por acción.

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13. Conocer y aplicar los modelos de valoración de acciones con la hipótesis de ausencia de endeudamiento, y saber encontrar para los modelos otras utilidades no relacionadas directamente con la valoración de acciones. 14. Conocer el significado del PER y efectuar su ampliación a una situación con endeudamiento.

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1. Análisis de la liquidez y del equilibrio financiero

El concepto de liquidez empresarial está relacionado con la capacidad de pagar las obligaciones que la empresa ha contraído en momentos concretos de vencimiento. La empresa se encuentra en situación permanente de liquidez si es capaz de satisfacer todos los pagos a que está obligada y además dispone de unos saldos adecuados de dinero disponible en el activo del balance.

La existencia de una liquidez suficiente es consecuencia o resultado de una situación previa: la empresa se encuentra en situación de equilibrio financiero. Hay equilibrio financiero cuando de manera duradera tiene lugar un ajuste entre las entradas y las salidas monetarias y, por lo tanto, durante largos periodos no se producen estrangulamientos de tesorería, y todo esto partiendo de los flujos financieros normales que son consecuencia de las operaciones. Entendemos por equilibrio financiero la situación en que la empresa, utilizando sus activos, es capaz de reembolsar sus deudas a medida que van venciendo (IMPI, 1982).

La obtención de una situación de liquidez sostenida, partiendo de un estado previo de desequilibrio financiero permanente (déficits financieros sistemáticos procedentes de las operaciones) se puede conseguir de forma artificial por medio de inyecciones de fondos líquidos procedentes de operaciones financieras (ampliaciones de capital, obtención de préstamos, etc.). Se sabe que una “reparación cosmética” de este tipo puede reinstalar a la empresa en un equilibrio financiero transitorio, a costa de agravar la situación en el futuro, si mientras tanto no se han adoptado las medidas necesarias para sanear la explotación del negocio.

En este primer apartado del módulo estudiaremos los aspectos siguientes:

1) El análisis estático de la liquidez (partiendo de las partidas del circulante del balance).

2) El análisis del fondo de maniobra en sus distintas posiciones, como posible evidenciador de tensiones de liquidez.

3) El análisis seudodinámico derivado del modelo de Finney-Bernstein.

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4) El análisis dinámico de la liquidez, que se debe centrar en los flujos de tesorería. 5) Un breve análisis de los ratios de equilibrio financiero a largo plazo por medio de las reglas de oro vertical y horizontal. Tanto los mencionados análisis de las posiciones del fondo de maniobra como las de los ratios de equilibrio financiero tienen puntos evidentes de contacto con el segundo de los tres grandes temas de este módulo, el análisis del endeudamiento. Por este motivo, a la hora de efectuar análisis contables reales deberemos tener en cuenta sus interrelaciones.

1.1. Análisis estático de la liquidez Mientras que en el análisis del equilibrio financiero a largo plazo, que se hará después, el objetivo financiero consiste en observar si se obtiene o se mantiene la solvencia, es decir, la capacidad potencial de devolución de las deudas en función de la composición de los equilibrios patrimoniales, en este subapartado se presta una atención especial a la liquidez, concepto que representa la capacidad de la empresa para afrontar en todo momento los pagos a que está obligada. Es una variable de tesorería.

A partir del balance, algunos expertos aseguran que la situación de la liquidez empresarial se puede valorar analizando determinados ratios que relacionan el activo y el pasivo circulantes. Esta actividad se denomina, normalmente, análisis estático de la liquidez.

Esta denominación crea una cierta contradicción en los términos mismos en que está formulada, ya que la liquidez es un concepto dinámico o de flujo y el balance se construye según un conjunto de stocks o saldos que son estáticos por naturaleza. Los ratios que mostramos a continuación, aunque presenten valores conservadores, no son condiciones necesarias, ni tan sólo suficientes, para garantizar la liquidez deseada. Este análisis estático de liquidez se efectúa comparando los saldos de las partidas del pasivo circulante –que configuran exigibilidades a corto plazo– y el total del activo circulante, o bien los relativos a las submasas patrimoniales de más liquidez. Dun & Bradstreet (1994) denomina genéricamente estos cálculos ratios de situación financiera, a causa de su significación cuando hay que evaluar la capacidad de una empresa para afrontar sus obligaciones de pago y las deudas a corto plazo. En otros módulos de esta asignatura, al detallar los ratios proporcionados por el análisis financiero, estudiamos varios de los ratios que sirven para evaluar la posición de liquidez desde un punto de vista estático.

Podéis ver el subapartado 4.1.2 del módulo “Técnicas de análisis patrimonial y financiero”.

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Ahora los revisaremos, reforzaremos la prevención sobre su significado y detallaremos las formas más típicas de manipulación de las cifras que los integran, para “mejorar”, así, los ratios correspondientes.

1.1.1. El ratio de fondo de maniobra

El ratio denominado de fondo de maniobra compara el saldo del activo circulante con el del pasivo circulante (AC/PC) en una fecha concreta del balance. Este ratio mide la capacidad de la empresa de satisfacer sus deudas en las fechas de los vencimientos.

El ratio de fondo de maniobra se denomina también de muchas otras formas, por ejemplo, ratio de solvencia (CEAM, 1985), ratio de solvencia técnica (Dun & Bradstreet, 1994), ratio de liquidez de cuarto grado (López Navarrete, 1978) o ratio de liquidez general (Bernstein, 1985). Según Foulke (1973), el cálculo de este ratio, a efectos del análisis contable externo, apareció hacia 1900. Lo introdujo la banca comercial americana para analizar las operaciones de crédito que solicitaban las empresas. Un valor equivalente a 2 era considerado bueno. Una presentación estándar del ratio mencionado es la siguiente:

Disponible + Realizable cierto + Existencias ----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Pasivo circulante

El valor de este ratio indica el grado de cobertura de las deudas a corto plazo con activos que son en principio liquidables en el mismo periodo. Por lo tanto, los expertos ven en éste “la distancia de la empresa a situaciones técnicas de insolvencia de segundo grado (suspensión de pagos)”. Para calcular el ratio AC/PC, Foulke (1973) incluye como componentes del activo circulante las partidas siguientes: Componentes del activo circulante Caja +

Clientes

+

Efectos a cobrar no vencidos

–

Provisiones para incobrables

+

Anticipos a proveedores

+

Existencias

Lectura complementaria Podéis consultar R.A. Foulke (1973). Análisis financiero por medio de ratios. En: H.B. Maynard (dir.). Administración de empresas. Barcelona: Reverté.

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Componentes del activo circulante –

Provisión por depreciación de existencias

+

Activos financieros a corto plazo

+

Gastos pagados a cuenta (ya que el deudor es la explotación)

El mismo autor incorpora como componentes del pasivo circulante: Componentes del pasivo circulante Exigibilidades que se deben pagar dentro del ejercicio +

Efectos a pagar

+

Deudas con vencimiento dentro del año procedentes de la deuda a largo plazo

+

Provisión para impuestos

+

Anticipos de clientes

Se aconseja que el valor de este ratio se encuentre situado entre 1,5 y 2, según la estructura y la actividad de la empresa y el peso de su stock de seguridad (CEAM, 1985). Su formulación abarca conceptos más amplios que el ratio del test ácido que veremos expuesto en el siguiente subapartado, ya que incluye las existencias. Cuanto mayor sea el valor del ratio, más seguridad habrá de que la empresa pueda cumplir sus obligaciones de pago. Su análisis se debe enlazar con el del fondo de maniobra determinado por sustracción, que revisaremos más adelante. Una presentación más sintética, que permite observar mejor su conexión con el fondo de maniobra, es la siguiente: Tabla I Activo circulante/pasivo circulante

Fondo de maniobra

1

0

>1

>0

2 y ------------------------ > 1 PC PC

entonces el balance ofrece una doble garantía a corto plazo. De acuerdo con Dun & Bradstreet (1994), el test ácido diagnostica la capacidad que una empresa tiene de afrontar sus obligaciones de pagos y deudas en un plazo inferior a un año. El valor óptimo que debe tener no se puede fijar de manera estándar, a causa de la variedad de porcentajes que presenta cada una de las partidas que intervienen en el ratio en los distintos sectores del panorama empresarial. A pesar de esto, podemos afirmar que valores muy bajos indican el riesgo que una empresa tiene de caer en suspensión de pagos, y valores muy elevados, el riesgo de mantener activos circulantes ociosos. Es obvio que cuanto mayor sea el valor del ratio, más liquidez habrá (en sentido estático, tal y como hemos señalado). Observaciones para el cálculo del ratio del test ácido Un análisis que nos servirá para complementar el de Bernstein sobre las posibles manipulaciones relativas al valor del ratio AC/PC es el que ofrece el CEAM (1985) para el cálculo correcto del ratio del test ácido. Es necesario que tengamos en cuenta los aspectos siguientes: a) En las partidas de activo a las cuales se refiere este ratio no se deben computar ni los saldos bancarios en calidad de compensaciones de riesgo, ni deudas de clientes de cobro dudoso. b) En las partidas del pasivo circulante no se deben considerar las deudas con entidades públicas provenientes de ejercicios anteriores, salvo los pagos pactados que corresponda hacer efectivos en el periodo actual.

En el módulo “Técnicas de análisis patrimonial y financiero” se destacó la importancia del ratio AC/PC mediante una citación de Miller (1972).

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1.1.3. El ratio de disponible Con este ratio se compara el disponible con el pasivo circulante o exigible a corto plazo, con el fin de evaluar la posibilidad de satisfacción de las deudas (y, paralelamente, la de mantenimiento de la liquidez).

disponible Ratio de disponible = ----------------------------------------------pasivo circulante

El ratio de disponible también se ha denominado ratio de tesorería inmediata. López Navarrete (1978) lo denomina de liquidez de segundo grado. Martínez Cerezo (1971) utiliza el término que casi todos los autores usan para el ratio anterior, y lo denomina ratio del ácido. La dispersión de las denominaciones es, por tanto, evidente. Otra denominación popular de este ratio, distancia de la quiebra, es sumamente desafortunada, ya que una empresa puede tener problemas de tesorería y, en cambio, presentar una estructura patrimonial sólida con una ventaja significativa del activo real en relación con el pasivo exigible. Además, hay un concepto oculto en cuestiones de liquidez, el de la flexibilidad financiera, que permite: a) No tener dinero hoy, pero poder tenerlo mañana gracias a las amistades. b) Tener capacidad de crédito sin utilizar. c) Poder efectuar ventas inmediatas de activos fáciles de realizar. d) Disponer de buenas garantías potenciales pendientes de ser utilizadas en operaciones de crédito, etc. Un valor mayor que 1 del ratio de disponible podría indicar que la empresa tolera un cierto despilfarro, ya que mantiene en forma líquida una parte significativa del activo circulante. Hay empresas que por distintas razones –porque no quieren diversificar, porque no quieren crecer o porque el ciclo económico general está cerca de la depresión, etc.– desean mantener niveles elevados de liquidez y estar a la expectativa. Seguramente valoran mucho más la disminución de riesgo que la pérdida de rentabilidad que es consecuencia de esta conducta.

1.2. Naturaleza y composición del fondo de maniobra: posiciones El fondo de maniobras se calcula por diferencia entre los recursos permanentes y el activo fijo. La naturaleza del fondo de maniobra es de pasivo; son los

El concepto de flexibilidad financiera lo tratamos más a fondo en el análisis del endeudamiento, en el apartado 2 de este módulo.

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recursos financieros que se requieren para financiar las necesidades en fondo de maniobra. Ahora que introducimos la cuestión del equilibrio financiero vinculado a la manera de financiar las necesidades en fondo de maniobra, debemos mencionar que hay fuertes polémicas sobre si es conveniente financiarlas con recursos propios o bien con recursos ajenos a largo plazo. Éste ya es un problema de elección de una mezcla. Suponiendo que el fondo de maniobra sea positivo, tendremos que distinguir tres situaciones genéricas en su composición: 1) Composición íntegra del FM mediante recursos propios En este caso, la estabilidad de la financiación de las necesidades en fondo de maniobra es máxima. La empresa es absolutamente soberana en lo que respecta a la financiación del fondo de maniobra, ya que no está subordinada a la toma de decisiones de acreedores ajenos. A pesar de esto, ya que no obtiene recursos estables de carácter ajeno, siempre que el margen de apalancamiento sea positivo, la rentabilidad de los fondos propios es inferior a la que podía haberse alcanzado.

El margen de apalancamiento, la diferencia entre la rentabilidad del activo y el coste de los recursos ajenos se han tratado en el módulo “Técnicas de análisis de la rentabilidad empresarial”.

2) Financiación íntegra del FM con recursos ajenos Se trata del caso contrario al anterior: la empresa utiliza plenamente los recursos ajenos a largo plazo para financiar las necesidades en fondo de maniobra (que, aunque sea positivo, está compuesto exclusivamente de recursos ajenos); la rentabilidad aumenta –si hay un margen de apalancamiento positivo–, pero la estabilidad y la independencia están fuertemente amenazadas por los acreedores a largo plazo. 3) Financiación mixta de las necesidades en fondo de maniobra, basada preferentemente en los recursos propios, sin olvidar el uso de recursos ajenos. Es muy probable que se trate de la solución ideal, ya que la rentabilidad queda ligeramente sacrificada con el fin de conseguir más seguridad. Sería deseable encontrar un equilibrio en la combinación de recursos propios y ajenos (IMPI, 1982). A pesar de esto, la empresa siempre se encontrará con el dilema de tener que elegir entre estabilidad y rentabilidad, en función de sus conveniencias. La dimensión relativa idónea del fondo de maniobra varía de una empresa a otra, e incluso en una misma empresa se modifica a lo largo del tiempo; también depende de la política de la gerencia. Para determinar el fondo de maniobra adecuado hay procedimientos aproximados, que en muchos casos permiten hacer estimaciones razonables del mismo (Pérez Goróstegui, 1994). Uno de estos procedimientos es el que propone el profesor Fernández Pirla a efectos de determinar el nivel de necesidades en fondo de maniobra. Ya hemos señalado que

Los procedimientos para determinar el fondo de maniobra se han analizado en el módulo “Técnicas de análisis de la eficiencia empresarial”.

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preferimos el procedimiento que se basa en el cálculo de las rotaciones, puesto que es más preciso y tiene un carácter más general. Antes hemos sugerido que el activo circulante puede fluir, pero debe tener un volumen ciertamente estable. Hay que insistir en esta idea, que es importante, y hacer hincapié en el hecho de que, en algunas ocasiones, se disculpa la existencia de un fondo de maniobra negativo diciendo que los activos circulantes no requieren ninguna financiación permanente, ya que precisamente circulan. Una prueba práctica –aunque poco deseable– del error cometido es la imposibilidad latente de pagar las facturas en algún momento futuro, si la empresa se encuentra en esta situación. Afortunadamente, se puede aportar una prueba conceptual, antes de que tenga lugar la prueba práctica: el hecho de que un activo circulante fluya no significa que no sea necesario vigilar que su saldo se mantenga dentro de unos valores bastante estables durante periodos de tiempo largos, sobre todo si la empresa no es de carácter estacional y mantiene un ritmo sostenido de actividad. Por lo tanto, si los niveles de fondo de maniobra son bastante estables, también lo será la mayor parte de la financiación. Si ésta es exigible a corto plazo, el equilibrio financiero se mantendrá mientras todo exigible vencido pueda ser sustituido por otro análogo. La probabilidad de que esto suceda está directamente relacionada con las dos condiciones restrictivas siguientes: • En lo que respecta al exigible comercial a corto plazo, es preciso que no haya ninguna crisis que arruine el crédito comercial normal. • En lo que respecta al exigible financiero a corto plazo, es necesario que las instituciones financieras accedan a hacer las renovaciones oportunas alargando sistemáticamente los plazos de vencimiento. Los créditos roll-over dan al empresario una sensación engañosa de estabilidad mediante sus renovaciones sucesivas, hasta que quedan cancelados de forma repentina por alguna razón que se encuentra más allá de su control. Si analizamos los hechos a la inversa, en lugar de fijar la forma de financiación de las necesidades en fondo de maniobra, hay que observar si es fácil endeudarse cuando se tiene un volumen absoluto dado de fondo de maniobra. En este caso, debemos señalar que el crédito es concedido con más facilidad cuanto mayor es el fondo de maniobra de la empresa, ya que las instituciones financieras otorgan una gran importancia a este indicador como índice de solvencia a corto plazo. En un fondo de maniobra amplio y “almohadillado” ven una garantía de que la empresa llevará a buen término las inversiones que haya emprendido, y que su capacidad de endeudamiento será mayor, ceteris paribus. Ahora bien, hay que saber también qué ocurre cuando el fondo de maniobra es negativo, es decir, cuando RP < AF, los recursos permanentes son menores que el activo fijo.

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A menos que en el sector de la empresa sea normal un FM < 0 (lo es, por ejemplo, en el sector de la gran distribución detallista, como ya hemos comentado), un fondo de maniobra negativo refleja de forma indirecta un crecimiento excesivo del exigible a corto plazo. En este caso, el pasivo fijo es insuficiente para financiar el inmovilizado, que hay que cubrir en parte por medio de deudas a corto plazo. La empresa se encuentra con dificultades importantes para enfrentarse en un plazo breve a sus obligaciones. Todo esto puede provocar una situación de desequilibrio que será preciso corregir (IMPI, 1982).

El problema del desequilibrio financiero con un FM < 0 puede ser grave en las condiciones que apuntamos a continuación (CEAM, 1985): a) Si los activos fijos tienen un coste de reposición mucho más alto que el valor bruto por el cual están contabilizados en el activo, y no hay ninguna previsión de la manera de cubrir las renovaciones. b) Si en el sector no es normal que las empresas financien sus activos fijos mediante pasivos circulantes, por motivos como el elevado riesgo de sus actividades operativas, la inestabilidad del ciclo económico de las ventas en el sector en cuestión, etc.

Seguro que el estudiante ha observado que en un momento de la argumentación no hemos distinguido entre la explotación de la empresa y su globalidad. Cuando hemos advertido de la posibilidad de que las instituciones financieras no renueven la financiación a corto plazo (y esto significa los créditos y préstamos a corto plazo, además de las líneas de descuento bancario), hemos traspasado el umbral de la financiación a corto plazo de la explotación, de origen eminentemente comercial, y hemos entrado en la financiación financiera, también a corto plazo. Como bien sabemos, la financiación de proveedores y la financiación basada en el descuento bancario comercial de efectos nacen o proceden de la dinámica de la explotación, sin la cual no podrían existir. En el PMM financiero, estas financiaciones están representadas mediante dos subperiodos, el quinto y el sexto: • En el quinto (proveedores) se obtiene un aplazamiento del pago, no dinero en efectivo. • En el sexto (descuento bancario) se obtiene dinero a cambio de la cesión de efectos comerciales que testimonian haber realizado previamente una actividad productiva con éxito en el mercado. En cambio, la financiación financiera debe pasar por unos análisis más completos de las instituciones financieras que la conceden: se trata de prestar dinero y confiar en que la empresa lo devolverá en el futuro. Las garantías y los

Podéis consultar el subapartado 5.1 del módulo “Técnicas de análisis de la eficiencia empresarial”.

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avales exigidos en la financiación financiera tienen que sustituir la garantía que proporciona el control temporal de unos efectos comerciales. La conclusión es que hay que separar las NFM y el FM correspondientes a la explotación (NFMEX y FMEX) de las NFM y el FM globales de la empresa (NFMG y FMG), con el fin de ajustar un buen análisis en el plano real. Ejemplo Supongamos que tenemos los datos de balance siguientes, correspondientes a las partidas de circulante: Tabla II Partidas

Importe

Disponible

100

Activos financieros a corto plazo

200

Cuentas a cobrar a clientes

200

Efectos a cobrar a clientes

50

Existencias

300

Activo circulante global

850

Partidas

Importe

Cuenta a pagar

200

Efectos descontados no vencidos

150

Crédito bancario a c. p.

200

Préstamo bancario a c. p.

250

Pagarés emitidos

100

Pasivo circulante global

900

Las NFM de explotación (NFMEX) serían de 300, ya que: ACEX = {Disponible + Cuentas a cobrar a clientes + Efectos a cobrar a clientes + + Existencias} = 650 PCEX = {Cuentas a pagar + Efectos descontados no vencidos}= 350 NFMEX = ACEX – PCEX = 650 – 350 – 300. Las NFM puramente financieras (NFMFN = ACFN – PCFN) serían negativas: (Activos financieros a corto plazo – Crédito bancario a c. p – Préstamo bancario a c. p. – – Pagarés de empresa emitidos) = 200 – (200 + 250 + 100) = –350

Por lo tanto, en este caso, las NFM puramente financieras mencionadas actuarían como orígenes de fondos (inversión o aplicación negativa). Las NFM globales (NFMG) también serían negativas: 300 + (–350) = –50. Así pues, esta empresa tiene unas necesidades en fondo de maniobra de explotación muy positivas (300); sin embargo, las necesidades en fondo de maniobra financiero son muy negativas (–350), ya que la financiación financiera a

Dado que la naturaleza de la cuenta... ... de disponible es híbrida, pues su saldo es consecuencia de cobros y pagos de explotación y financieros, en Francia se acostumbra a separar la tesorería del cálculo de las necesidades en fondo de maniobra, y se utiliza como variable de ajuste (tesorería + NFM = FM) (Meunier, Barolet y Boulmer, 1972).

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corto plazo es mucho mayor que las colocaciones financieras también a corto plazo. Por lo tanto, el volumen de financiación obtenida es suficiente para hacer frente a las inversiones de la empresa a corto plazo, pero más de la mitad de este volumen procede de fuentes financieras inestables y, además, es preciso que se renegocien de forma periódica. A esto se añade el hecho de que, puesto que las NFMG son negativas (–50), una parte de las inversiones a largo plazo queda financiada con recursos financieros a corto plazo, ya que, por construcción tautológica del balance, los recursos permanentes deben ser aquí inferiores al inmovilizado empresarial, precisamente de 50 u.m., que es el valor negativo de las NFM globales. Recordemos que FM = RP – AF.

Así pues, como puede verse, la forma de financiación de las NFM de la explotación es fundamental. Si se financian mediante recursos financieros a corto plazo, la inestabilidad será inevitable en la gestión financiera de la empresa. De esta manera se justifica la recomendación de financiarlas con recursos a largo plazo, al menos en un importe sustancial, en especial si las partidas del AC son de saldo difícilmente comprimible. Ahora bien, es preciso recordar que hay excepciones y que un análisis rutinario y mecánico sirve de poco.

Si bien los expertos utilizan mucho los conceptos de fondo de maniobra y de necesidades en fondo de maniobra para el análisis a corto plazo, muy a menudo no se interpretan de la manera adecuada. Como expresa muy acertadamente Fondevila (1973), aunque parezca una paradoja, en cualquiera de los tres casos (tanto si el FM es positivo, como si es nulo o negativo) la empresa puede exhibir perfectamente una situación financiera saneada.

Lectura complementaria Podéis ver E. Fondevila (1973). El diagnóstico financiero de la empresa. Un estudio crítico de las actuales técnicas de análisis. Barcelona: autor/Ariel/Seix y Barral Distribuidores.

A continuación nos referimos a cifras globales, no estrictamente de explotación. Analizamos el significado de los posibles valores del ratio de fondo de maniobra (AC /PC): • Cuando el ratio AC/PC = 1, quiere decir que el activo circulante se financia con los recursos de terceros a corto plazo (créditos, acreedores, etc.). • En el caso de que AC/PC > 1, significa que la empresa financia una parte más o menos importante del activo circulante con recursos a largo plazo. • Cuando AC/PC < 1, hay que interpretar que la empresa financia una parte del inmovilizado con recursos ajenos a corto plazo. Fondevila (1973) sostiene que el signo del ratio del fondo de maniobra indica “la capacidad de expansión” de la empresa, como también si la situación financiera a corto plazo permite a la empresa aumentar sus operaciones comer-

Podéis ver el subapartado 1.1.1 de este módulo.

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ciales sin tener que cambiar sus hábitos financieros de plazos de cobros, pagos y deudas a corto plazo. El ciclo productivo de explotación y el ciclo comercial de la empresa requieren un apoyo financiero que proporcione el capital necesario para la consecución de los objetivos, manteniendo un equilibrio financiero. El fondo de maniobra negativo “«El equilibrio existe –dice L. Gutenberg– cuando los medios financieros son equivalentes a las necesidades originadas por las obligaciones vencidas o son mayores que esta demanda.» Esta definición no quiere decir que cuando el fondo de maniobra es negativo hay desequilibrio, puesto que incluso en esta circunstancia se pueden afrontar las obligaciones de pago, si las condiciones de cobro y pago están consolidadas. Lo que ocurrirá será que las reservas de liquidez serán escasas y las posibilidades de expansión menores o más arriesgadas Podemos aceptar con reservas que se tomen como normas de equilibrio financiero que el valor de los recursos permanentes sea superior al inmovilizado, o bien que el fondo de maniobra sea positivo. Esto tiene su justificación porque las inversiones a largo plazo no se pueden financiar con garantías suficientes a base de créditos a corto plazo (los cuales, ante una recesión económica del país o del sector, pueden contraerse, situando a la empresa en suspensión de pagos). Tampoco es razonable que ciertas empresas aprovechen un período de inflación o de expansión económica para financiar su inmovilizado con créditos de los proveedores y exponiéndose a que en el umbral de una crisis económica se encuentren en una situación financiera muy difícil. Pero, en la práctica, estos principios no son absolutamente ciertos si el fondo de maniobra negativo está fundamentado en unas negociaciones de condiciones de cobro y pago consolidadas y si el ritmo normal de cobros de la empresa es superior al de pagos. Esto puede ocurrir en un negocio en rápida expansión y amplia rentabilidad. Por lo general, cuando el fondo de maniobra aparece inferior a la unidad conviene hacer un análisis a fondo sobre el carácter del endeudamiento, pero muchas empresas cuya operatividad comercial es de temporada presentan, en ciertas épocas del año, este fondo de maniobra negativo, lo cual no debe alarmar al experto, a no ser que existan otras razones coincidentes que cambien el significado de este déficit. Tampoco será peligroso que fondos a corto plazo financien activos inmovilizados, si estos créditos son de una renovación automática y asegurada. Pero, evidentemente, estas circunstancias limitan la capacidad de expansión de la empresa, cosa que no ocurre cuando el fondo de maniobra es igual a la unidad y menos cuando es mayor que ella.” E. Fondevila Roca (1973)

1.3. Análisis seudodinámico de la liquidez: el coeficiente de Finney-Bernstein Recordad que el fondo de maniobra se determina por diferencia entre los recursos permanentes o pasivo fijo (expresiones que engloban tanto los recursos propios como el exigible a largo plazo) y el activo fijo. Un fondo de maniobra positivo indica que la empresa dispone de un pasivo fijo capaz de financiar su inmovilizado y, además, una parte de su activo circulante. A su vez, esto tal vez implique que pueda responder de sus deudas a corto plazo sin dificultades, ya que tiene un activo circulante suficiente. Sin embargo, esta afirmación la hacemos desde un punto de vista cuantitativo, por lo que deberemos matizarla en función del grado de liquidez del activo circulante. Si esta liquidez es baja, porque el activo circulante está formado de

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Recordemos que según Gutenberg... ... hay equilibrio financiero cuando los medios financieros son equivalentes a las necesidades originadas por las obligaciones vencidas o mayores que éstas.

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forma mayoritaria por existencias, aunque el FM tenga un valor positivo considerable, la empresa puede tener dificultades financieras. En lo que a esto respecta, puede ser útil el procedimiento que propone Bernstein para evaluar el grado de liquidez del activo circulante en comparación con el grado de exigibilidad del pasivo circulante. Bernstein hace referencia al procedimiento que describiremos como el cálculo del coeficiente de liqui-

Lectura complementaria Podéis consultar L.A. Bernstein (1985). Análisis de estados financieros. Bilbao: Deusto.

dez de A.H. Finney, que fue quien lo utilizó por primera vez. Bernstein sólo lo utiliza para el activo circulante, pero también se podría utilizar para el pasivo circulante. Este autor multiplica el saldo de cada partida del activo circulante por su plazo medio de conversión en efectivo, y suma los productos correspondientes. Después divide los productos (que están en una dimensión parecida a los números comerciales que se calculan en el descuento bancario) por la suma de todas las partidas del activo circulante. Este cociente expresa el número medio de días que faltan para obtener la plena liquidez de todo el activo circulante. Ejemplo Si tenemos un activo circulante (AC) formado por las partidas que se mencionan a continuación y sus respectivas distancias temporales a la liquidez (supongamos que se trata de una empresa comercial): Tabla III Partida

Cantidad (1)

Días hasta la liquidez (2)

Disponible

10 millones

-

Cuentas a cobrar

50 millones

Existencias

100 millones

Activo circulante

160 M

Producto (3) = (1) × (2)

0

0

(t4)

90

4.500.000.000

(t 3 + t 4)

220

22.000.000.000

Coeficiente de liquidez (CL)

26.500.000.000

Entonces tenemos: Suma de (3) 26.500.000.000 Coeficiente de liquidez ( CL ) = --------------------------------- = ------------------------------------------- = 165,6 días Suma de (1) 160.000.000

Los plazos hasta la liquidez se obtienen por distancia temporal hasta el momento de obtención del efectivo. Por este motivo, el plazo de conversión de las existencias en efectivo es un préstamo conceptual tomado del método de cálculo del PMM real de una empresa comercial, ya que abarca la suma del tiempo de venta de las mercaderías (t3) y el tiempo de cobro de los créditos a clientes (t4).

El coeficiente de liquidez de Finney tiene un punto de contacto con el PMM real ponderado: los dos son datos temporales ponderados. Sin embargo, mientras que el coeficiente de Finney obtiene las ponderaciones de las cifras de stock del activo circulante, el PMM real ponderado las obtiene de los flujos del periodo asociados con los stocks que se acaban de mencionar, siempre respecto de la cifra de ingresos por ventas.

Podéis ver el subapartado 5.2 del módulo “Técnicas de análisis de la eficiencia empresarial”.

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Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor

Hay que observar que, en realidad, el coeficiente de liquidez de Finney-Bernstein puede aumentar de valor por dos causas: a) Ampliación de los plazos medios de conversión en efectivo. b) Acentuación de una composición menos líquida de la estructura del activo circulante (por ejemplo, por un porcentaje menor de disponible sobre el total del activo circulante y/o un porcentaje mayor de existencias sobre el activo circulante, etc.). Como es lógico, los dos factores se pueden potenciar de forma mutua, en un sentido u otro, o bien contrarrestarse entre sí. En la extensión al pasivo circulante, se puede calcular un coeficiente de exigibilidad tal y como Finney y Bernstein calculan el coeficiente de liquidez. En este caso, también se calcula el producto de cada saldo de las partidas de pasivo circulante por el plazo medio de exigibilidad efectiva, y se suman los productos respectivos. Esta suma de productos se divide por el saldo total del pasivo circulante, con lo que obtenemos un coeficiente de exigibilidad en días-media para las diferentes partidas del pasivo circulante.

La evolución dinámica del coeficiente de liquidez entre dos puntos del tiempo se podría analizar por medio de la típica separación de un efecto-precio (aquí identificable con los cambios de estructuras del AC) y un efecto-cantidad, asociable con los cambios en los distintos plazos de conversión en efectivo.

La comparación por resta o por cociente del coeficiente de liquidez del activo circulante y del coeficiente de exigibilidad del pasivo circulante puede identificar el desequilibrio o el equilibrio potencial que las cifras del balance relacionadas con el corto plazo aportan al equilibrio financiero de la empresa. Si el coeficiente de liquidez del activo circulante (expresado en los días-media necesarios para convertir el AC en liquidez plena) es superior al coeficiente de exigibilidad (expresado en días-media hasta la exigibilidad plena), entonces se pueden prever en la empresa tensiones de liquidez, excepto si: 1) Siendo positivo el FM, se consigue que su composición financiera sea fuertemente estable, por ejemplo, haciendo que los recursos permanentes que deben financiar activos circulantes procedan de los recursos propios. 2) El FM es muy grande respecto del pasivo circulante, de manera que el activo circulante financiado por medio de pasivo circulante presenta un equilibrio adecuado de liquidez contra exigibilidad, respectivamente. Es muy factible que esto suceda, ya que son precisamente los recursos menos líquidos del pasivo circulante (las existencias) los que tienen el plazo de conversión en liquidez más largo, lo cual provoca que aumente en gran medida el plazo me-

En el apartado 2 del módulo “Técnicas de análisis de la eficiencia empresarial” se detalla la forma de análisis de las variaciones en la economicidad, separando por desviaciones técnicas y económicas los efectos cantidad y precio.

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dio del activo circulante. Precisamente, estas inversiones a corto plazo son las que tienen más posibilidades de ser financiadas con recursos permanentes, en lugar de recursos financieros exigibles a corto plazo.

1.4. El estado de origen y aplicación de fondos (EOAF) y el cuadro de financiación (CF) 1.4.1. El estado de origen y aplicación de fondos El EOAR también se denomina estado de origen y aplicación de fondos (EOAF). Como señalamos anteriormente, en la memoria que forma parte de las cuentas anuales del PGC-90, aparece un estado denominado cuadro de financiación, que es una variante del EOAR o el EOAF. De todos modos, es importante que el analista determine el formato del EOAR que se adapte mejor a sus necesidades de conocimiento. En este apartado, presentaremos una versión conceptual del EOAR. Más adelante, revisaremos este estado, ya que dispondremos de más bagaje de información que nos va a permitir entender mejor otras facetas. Si continuamos identificando el activo con la inversión total de la empresa y el pasivo, con su financiación total correspondiente, el análisis dinámico nos permitirá conocer la evolución en el tiempo de las fuentes financieras de la empresa y la utilización que se hace de las mismas. Al final del ejercicio, el analista encontrará informes reveladores de una situación patrimonial determinada. Querrá conocer los hechos que hayan sucedido que justifiquen cómo y por qué se ha llegado a esta situación. De entrada, puede obtener bastante información sólo comparando la situación del balance al final del ejercicio y al principio, y haciendo la diferencia entre las dos. Conociendo las variaciones que se hayan producido, será posible corregir errores en la futura marcha de la empresa. Resulta evidente que lo primero que hay que determinar es el periodo que se desea analizar (IMPI, 1982). El analista externo lo fijará por medio de dos balances de situación, uno al principio y otro al final del ejercicio. Para realizar comparaciones entre uno y otro, es preciso que haya una determinada semejanza entre éstos: la misma nomenclatura para las cuentas, criterios de valoración análogos, etc. Ejemplo Debemos recordar el escenario del cambio del PGC-73 al PGC-90. Las empresas se vieron obligadas, en el ejercicio 1990, a presentar un nuevo balance y una cuenta de resultados para 1989 con los criterios de ordenación, de clasificación y de valoración del nuevo plan. El problema, que en principio habría afectado sólo a los analistas externos, se trasladó a los ejecutivos y a los técnicos de las empresas, quienes tuvieron que abordar en

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solitario los costes de la implantación del nuevo plan y la reinterpretación de las cifras antiguas para hacerlas homogéneamente comparables a las de 1990.

Pretendemos conocer las fuentes financieras que ha utilizado la empresa y cómo se han invertido durante un periodo concreto. ¿Qué elementos podemos considerar como generadores de financiación en sentido amplio? Veamos algunos de estos factores: 1) La realización de una operación de retroleasing (venta de un bien a un especialista y arrendamiento inmediato de éste). 2) El descuento de una parte de la cartera de efectos (cesión temporal de facturas con “efecto retorno”). 3) La realización de operaciones de factoring (venta de facturas sin “efecto retorno”). 4) Una salida de dinero de cuentas bancarias para efectuar un pago. 5) Un incremento en la cifra de cuentas a pagar a proveedores, o de las deudas a acreedores. 6) Las ventas al contado. Si son a crédito, con el cobro futuro se generará capacidad financiera, pero con la venta a crédito ya se computa un origen de recursos. 7) El resultado (beneficio) generado.

En los ejemplos... ... hemos mezclado operaciones que significan aumentos de pasivo, con otras que significan reducciones de activo y otras que originan aumentos de activos plenamente líquidos, o bien por cobros de deudas previas de terceros o porque la empresa asume una nueva deuda.

Es preciso observar que la profesión contable es esencialmente conservadora en las técnicas y los principios. El hecho de declarar el beneficio en el momento en que se vende, aunque después no se cobre la factura, es realmente una práctica ortodoxa desde el punto de vista contable, pero seguro que resulta más arriesgada que considerar el beneficio realmente obtenido aplicando el criterio de caja (ventas cobradas), que es ya inapelable.

Según las reglas contables vigentes, hay que considerar que cualquier venta produce un origen de recursos, aunque no sea al contado. Si aceptamos que el beneficio es un origen de recursos, también hay que considerar que es un origen la recuperación potencial del coste cuando se establece la factura. Hasta entonces, el precio del coste del producto era un reflejo de la aplicación sistemática de recursos (la inversión) que la empresa había hecho en el circulante de manera gradual.

Se obtiene financiación cuando el pasivo se incrementa y/o cuando el activo se reduce. La primera operación está clara. La segunda hace pensar un poco

Las ventas a plazos también se consideran como origen de recursos.

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más. Si el activo (no líquido) se reduce, entonces, dado que el activo y el pasivo tienen que cuadrar, la diferencia puede ser un activo líquido. Por otra parte, si se reduce el activo total, la financiación proporcional del pasivo no es necesaria. La contracción del activo libera recursos. Los aumentos de tesorería son un origen de recursos desde el punto de vista del objeto que se debe pagar, pero desde el punto de vista general de empresa son simples aplicaciones transitorias de recursos, ya que también se puede invertir en medios de pago.

De este modo, simplificando, se admite que tanto las ampliaciones de pasivo como las reducciones de activo causan orígenes de recursos.

Por esto es un origen de recursos la reducción del saldo de tesorería para efectuar un pago, ejemplo que antes ya se ha detallado y que a priori podría parecer extraño. Veamos a continuación la utilización de las fuentes de recursos, e indiquemos algunos ejemplos de ello: a) Una compra de un activo fijo inmaterial. b) La amortización de una deuda. c) La concesión de crédito a un cliente. d) Una declaración de pérdidas en el ejercicio. e) El aumento del saldo de la cuenta bancaria de la empresa. f) Una reducción del capital social. g) Cualquier gasto.

En líneas generales, se aplican recursos cuando se hace una inversión, es decir, cuando se incrementa el activo, pero también cuando se reduce el pasivo. La finalidad del estado de origen y aplicación de recursos es analizar la evolución de la financiación y de la inversión en un periodo determinado.

Para que se continúe manteniendo la ecuación básica del balance activo = pasivo, será preciso que inversión = financiación o, lo que es equivalente, aplicaciones de recursos = orígenes de recursos, siendo que:

Aplicaciones de recursos = Aumentos de activo + Disminuciones de pasivo. Orígenes de recursos = Aumentos de pasivo + Disminuciones de activo.

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Para construir un estado de origen y aplicación de recursos (ved la tabla de la página siguiente) se toman dos balances de situación de la misma empresa que engloben el periodo que interesa analizar (normalmente un año). El procedimiento de construcción del contenido de la tabla puede ser el siguiente: 1) Se colocan las columnas de los saldos del balance de forma consecutiva (1ª. y 2ª.) y se encuentran las diferencias entre sus cuentas, que se clasifican en deudores (D) o acreedores (H) en las columnas 3ª. y 4ª. 2) En dos columnas sucesivas (5ª. y 6ª.) se computan los ajustes, si los hay. 3) En las columnas 7ª. y 8ª. se consignan las diferencias de saldos, que se clasifican como orígenes si son reducciones de activo o aumentos de pasivo, o bien como aplicaciones de fondos si son aumentos de activo o reducciones de pasivo. Hay que notar que, a este efecto, es indiferente que el pasivo pertenezca a los recursos propios o a los ajenos. Los dos funcionan conceptualmente de manera idéntica. 4) A partir de la columna 9ª., se puede hacer un análisis detallado de los orígenes y las aplicaciones en lo que respecta a la naturaleza y al significado que tienen. Las clasificaciones de orígenes y aplicaciones de más utilidad justificarían dos grupos con cuatro columnas más, que son los siguientes. a) Orígenes y aplicaciones según plazos (columnas 9ª., 10ª., 11ª. y 12ª.): • en estructura (largo plazo), • en circulante (corto plazo). b) Orígenes y aplicaciones de explotación y de fuera de la explotación de la empresa (columnas 13ª., 14ª., 15ª. y 16ª.). Obviamente, con el fin de contar con esta última información, habría que tener ya una separación suficiente en las partidas de activo y pasivo que permitiese distinguir qué partidas son de explotación y cuáles no. Para comprobarlo, pueden observarse los detalles de la relación de partidas de activo y pasivo. Pero además, este desglose de orígenes y aplicaciones de fondos entre actividades de explotación y de fuera de la explotación provoca un cierto problema a la hora de separar las variaciones de la tesorería entre las correspondientes a la explotación y las de fuera de la explotación. Para solucionarlo, hay que seguir, asiento por asiento, los cargos y los abonos a las cuentas réplica de los abonos o cargos a tesorería, para así discriminar los superávits y los déficits que son atribuibles a la explotación de los que no lo son. De todos modos, las cuentas del

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mayor que son réplica de las de tesorería en sí mismas ya están bastante especializadas a efectos de agrupar grosso modo las entradas y las salidas de fondos de explotación y de fuera de la explotación; ahora bien, no hay más remedio que entrar en el libro mayor de cada cuenta y hacer los totales de los parciales, excepto si la empresa prevé un sistema informativo específico mediante números estadísticos internos de las cuentas. Es posible que a lo largo del ejercicio se hayan producido incrementos de pasivo o disminuciones de activo que no supongan orígenes de recursos. Igualmente, podrían tener lugar incrementos de activo o disminuciones de pasivo que no supusiesen aplicaciones. Estos movimientos hay que eliminarlos para el estado de origen y aplicación de recursos.

1.4.2. El cuadro de financiación El estado de origen y aplicación de fondos ya se ha analizado con brevedad anteriormente, con el nombre de estado de origen y aplicación de recursos (EOAR), y lo hemos calificado como una de las técnicas básicas del análisis patrimonial.

EL EOAF se ha ido diseñando con la intención de reflejar en abstracto las decisiones de inversión y financiación tomadas por una empresa durante un periodo de tiempo determinado. Trata de presentar las modificaciones patrimoniales que se han producido durante un periodo, con el fin de evaluar los cambios que han tenido lugar en la situación de la empresa. El documento que presenta estos cambios patrimoniales recibe distintas denominaciones: EOAR, esquema de fuentes y utilizaciones, flujo de fondos, estado de origen y aplicación de fondos (EOAF), cuadro de financiación, etc.

No obstante, presenta diferentes denominaciones porque, detrás de la misma idea (análisis por medio de métodos de estática comparativa de todas las variaciones de los saldos de las cuentas del balance), puede haber variantes que persigan objetivos distintos. Como expresa Casanovas (1993), dentro del análisis financiero, los estados de flujos de fondos constituyen un conjunto de instrumentos cuya estructura difiere en función de la variable financiera que interesa analizar. Todos ellos describen, para el periodo contable, el origen y el destino de los flujos financieros utilizados por la entidad en sus operaciones corrientes y de capital, que han incidido durante el ejercicio en las causas de variación de la variable financiera relevante, o fondos. Éste es el origen de la denominación EOAF. La variable financiera de la cual interesa analizar las variaciones a lo largo de un periodo son los fondos, y las causas de las variaciones son los flujos financieros. De aquí deriva, según Casanovas, la importancia de la concreción del término fondo en cada caso particular.

Lectura complementaria I. Casanovas (1993). El cuadro de Financiación (El estado de origen y aplicación de fondos). En: Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas: Comentarios sobre el nuevo Plan General de Contabilidad. Madrid: Ministerio de Economía y Hacienda.

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Utilizaciones distintas del término fondo

La literatura contable no ha querido hacer una sola definición del término fondo, sino que ha preferido darle diferentes acepciones:

a) En algunos casos, el término se limita a tesorería (subgrupo 57 del PGC-90). En este caso, las transacciones que convendrá analizar para explicar la variación de tesorería a lo largo de todo un ejercicio –los flujos– serán todas las que hayan implicado un origen o una aplicación de ésta. El estado resultante se acostumbra a denominar estado de flujo de tesorería o estado de flujo de caja (Casanovas, 1993).

Debemos recordar que se acaban de analizar en este módulo estados que, partiendo de la información de ingresos y gastos, intentan llegar al cuadro con el saldo de tesorería. Por lo tanto, el estado de flujo de tesorería que acabamos de mencionar tendría que partir de un análisis de las variaciones de tesorería (subgrupo 57) en el balance (no como flujo de cobros y pagos, sino como diferencia de los saldos final e inicial de liquidez), para llegar a detallar cuáles han sido las causas de estas variaciones de saldos, que se supondría que proceden de las variaciones de las cuentas de balance que podemos considerar contrapartidas de las variaciones de tesorería indicadas.

Casanovas continúa señalando que en otros casos el término fondo se utiliza para representar los activos y pasivos monetarios a corto plazo, es decir, los que representan recursos fácilmente transformables en efectivo. Por ejemplo, tesorería más inversiones financieras temporales = subgrupos 57 + + (53 + 54) del PGC-90. La ventaja de esta nueva presentación respecto de la estricta relativa a las contrapartidas de las variaciones del subgrupo 57 consiste en el hecho de que se eliminan del estado contable resultante las transacciones que representan la conversión de activos casi líquidos en tesorería o viceversa.

De todos modos, aunque se elija este concepto, el análisis de las variaciones de esta tesorería en sentido amplio, si se hace comparando dos balances consecutivos, sólo dará el saldo de las variaciones del periodo correspondientes a los activos monetarios contra el resto de las partidas del balance. Un análisis más detallado y preciso (cuya verdadera utilidad será necesario comprobar previamente) sólo puede efectuarlo un analista contable interno de la misma empresa. Tendrá que tomar el libro mayor anual del conjunto de cuentas que reflejan activos monetarios, y a continuación analizar contrapartida por contrapartida cuáles han sido las cuentas reflejas de cada transacción, totalizando los movimientos de las mismas que han originado

El subgrupo 57, como otros a los cuales se hace referencia en este epígrafe, se ha extraído del PGC-90.

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contrapartidas de activos monetarios, es decir, que han acabado originando cobros o pagos.

b) Otra acepción del término fondo, que es la adoptada por el PGC-90 al definir el cuadro de financiación, se asocia al concepto de necesidades en fondo de maniobra (NFM) o capital circulante (CC), es decir, a la diferencia entre el activo y el pasivo circulantes. Según Casanovas (1993), en este caso el estado de flujos correspondiente incluirá en principio todas las transacciones que hayan implicado un aumento o una disminución de las NFM.

Para este autor, las ventajas de utilizar este concepto de fondo se pueden sintetizar en las siguientes:

1) El estado resultante se articula fácilmente con la cuenta de resultados y el balance.

2) Sigue muy de cerca las definiciones tradicionales utilizadas en la información financiera, y por ello es más comprensible para los usuarios de los estados contables que están familiarizados con los procedimientos de contabilidad convencionales.

3) Tiende a concentrar información presentada en las transacciones infrecuentes más que en las cotidianas que resultan de las operaciones regulares.

4) Es un estado que mide y representa la solvencia a corto plazo y la liquidez general de la empresa.

c) Aparte de la tesorería, en sentido restringido o amplio, y del capital circulante, un tercer concepto de fondo puede asignarse a la totalidad de recursos financieros de que la empresa dispone. Este concepto permite incluir en el análisis las variaciones de todas las transacciones realizadas, es decir, toda variación en la estructura del activo y del pasivo del balance de situación.

Según Casanovas, el uso de este concepto de fondo no ha disfrutado de predicamento ni en la teoría ni en la práctica del análisis contable. A pesar de esto, entendemos que este tercer concepto es el que se encuentra en la base de la

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versión más sencilla del EOAR, que hemos presentado anteriormente, ya que es la más general.

También con anterioridad hemos mencionado que el cuadro de financiación ha entrado en el conjunto de cuentas anuales del Plan general de contabilidad de 1990, dado que es uno de los estudios que se incluyen en la memoria, concretamente en el apartado 20. Allí se aclara que en el cuadro de financiación se deben describir los recursos financieros obtenidos en el ejercicio, así como su aplicación o utilización y el efecto que han producido las operaciones sobre el capital circulante y el fondo de maniobra.

Así pues, la definición concreta del concepto de fondo variará en función de las necesidades específicas del usuario de los estados contables. Por ello, hay diferentes maneras de presentar un cuadro de financiación. En la práctica, la presentación específica de este documento tendría que estar en consonancia con las necesidades del receptor de la información.

El cuadro de financiación (que atiende al concepto b de fondo, como ya se ha advertido, intermedio entre el concepto de tesorería y el de recursos totales) es obligatorio para todas las sociedades, excepto las que pueden presentar cuentas anuales abreviadas. En la memoria abreviada no consta el cuadro de financiación.

Lectura complementaria I. Casanovas (1993). “El cuadro de financiación. (El estado de origen y aplicación de fondos)”. En: Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas. Comentarios sobre el nuevo Plan General de Contabilidad. Madrid: Ministerio de Economía y Hacienda.

El cuadro de financiación (CF), coherente con la acepción b de fondo, incluye todas las transacciones realizadas que hayan tenido repercusiones en el capital circulante durante el periodo. La finalidad fundamental del CF es mostrar las causas de las variaciones del capital circulante durante un periodo concreto. De esta forma, se convierte en un instrumento que resume los cambios en las condiciones financieras que se han experimentado como consecuencia de las operaciones del periodo. Por definición, un aumento del capital circulante producirá un incremento de los fondos necesarios para financiarlo; una disminución del capital circulante provocará una disminución de los fondos necesarios para financiarlo.

En la página siguiente, detallamos el cuadro de financiación expuesto en el PGC-90.

Hay que recordar que... ... el concepto de CC o NFM es un concepto de activo o de aplicación de fondo. Por lo tanto, un aumento neto de su cifra durante un periodo se habrá tenido que financiar gracias a la compensación de los orígenes y aplicaciones de fondos consolidados procedentes del ciclo largo (o de inversión-financiación a largo plazo), y viceversa.

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Tabla VI Cuadro de financiación del PGC Aplicaciones

Ejercicio N

Ejercicio N–1

Orígenes

Ejercicio N

1. Recursos aplicaciones en las operaciones

1. Recursos procedentes de las operaciones

2. Gastos de establecimiento y formalización de deudas

2. Aportaciones de accionistas

Ejercicio N–1

a) Ampliaciones de capital

3. Adquisiciones de inmovilizado

b) Para compensación de pérdidas

a) Inmovilizaciones inmateriales

3. Subvenciones de capital

b) Inmovilizaciones materiales

4. Deudas a largo plazo

c) Inmovilizaciones financieras c1) Empresas del grupo

a) Empréstitos y otros pasivos análogos

c2) Empresas asociadas

b) De empresas del grupo

c3) Otras inversiones financieras

c) De empresas asociadas

4. Adquisiciones de acciones propias

d) De otras empresas

5. Reducciones de capital

e) De proveedores de inmovilizado y otros

6. Dividendos

5. Enajenación de inmovilizado

7. Cancelación o traspaso a corto plazo de deuda a largo plazo

a) Inmovilizaciones inmateriales

a) Empréstitos y otros pasivos análogos

b) Inmovilizaciones materiales

b) De empresas del grupo

c1) Empresas del grupo

c) Inmovilizaciones financieras

c) De empresas asociadas

c2) Empresas asociadas

d) De otras deudas

c3) Otras inversiones financieras

e) De proveedores de inmovilizado y otros

6. Enajenación de acciones propias 7. Cancelación anticipada o traspaso a corto plazo de inmovilizaciones financieras

8. Provisiones para riesgos y gastos

a) Empresas del grupo b) Empresas asociadas c) Otras inversiones financieras Total de aplicaciones

Total de orígenes

Exceso de orígenes sobre aplicaciones (aumento del capital circulante)

Exceso de aplicación sobre orígenes (disminución del capital circulante)

Variación del capital circulante

Ejercicio N Aumentos

Disminuciones

Ejercicio N – 1 Aumentos

Disminuciones

1. Accionistas por desembolsos no exigidos 2. Existencias 3. Deudores 4. Acreedores 5. Inversiones financieras temporales 6. Acciones propias 7. Tesorería 8. Ajustes por periodificación Total Variación del capital circulante

En el PGC-90, el activo circulante comprende los epígrafes siguientes: I.

Accionistas por desembolsos no exigidos

II.

Existencias

Se corresponden con los puntos 1, 2, 3, 5, 6, 7 y 8 de la parte final de la tabla VI (lista de elementos de cálculo de la variación del capital circulante).

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III. Deudores, IV. Inversiones financieras temporales V.

Acciones propias (poseídas) a corto plazo

VI. Tesorería VII. Ajustes por periodificación Por otra parte, el pasivo circulante (denominado acreedores a corto plazo) se detalla en los epígrafes específicos siguientes: I.

Emisiones de obligaciones y otros valores negociables (a c. p.)

II.

Deudores con entidades de crédito

III. Deudores con empresas del grupo y asociadas a corto plazo IV. Acreedores comerciales V.

Otras deudas no comerciales

VI. Provisiones para operaciones de tráfico (c. 499) VII. Ajustes por periodificación

Si se representa un balance según la división en agrupaciones tal y como se hace en el PGC-90, tenemos (Casanovas, 1993): Balance dividido en agrupaciones 1. Activo

2. Pasivo

• Accionistas por desembolsos no exigidos (ADN)

• Fondos propios (FP)

• Inmovilizado (INM)

• Ingresos a distribuir en distintos ejercicios (IDD)

• Gastos a distribuir en distintos ejercicios (GDD)

• Provisiones, riesgos y gastos (PRG)

• Activo circulante (AC)

• Acreedores corto plazo (ACP)

• Acreedores largo plazo (ALP)

Sabiendo que las NFM o el capital circulante (CC) equivalen al activo circulante menos los acreedores a corto plazo (pasivo circulante), CC = AC – ACP, y suponiendo que CC > 0, las ocho agrupaciones netas de activo y pasivo son las siguientes:

Activo = ADN + INM + GDD + CC

(1)

Pasivo = FP + IDD + PRG + ALP

(2)

La suma de los importes de estos epígrafes se corresponde con el punto 4 de la parte inferior de la tabla VI. Aquí hemos transcrito el detalle analítico de este punto 4 (acreedores a corto plazo o capital circulante).

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Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor

Si igualamos entre sí los segundos miembros, tenemos:

CC = (FP + IDD + PRG + ALP) – (ADN + INM + GDD)

(3)

Después de un ejercicio contable, nos interesará efectuar dos tipos de explicaciones cuantitativas:

a) Explicar los aumentos de CC en función de los aumentos de saldos producidos en el primer bloque del segundo miembro (las cuatro agrupaciones de pasivo) y en función de las disminuciones de saldos producidas en el segundo bloque (las tres agrupaciones de activo).

b) Explicar las disminuciones de CC en función de las disminuciones de saldos del primer bloque del segundo miembro (las cuatro agrupaciones de pasivo) y en función de los aumentos de saldos producidos en el segundo bloque (las tres agrupaciones de activo).

Además, cuando se efectúa el cuadro de financiación, es preciso hacer las dos explicaciones de manera analítica. Por lo tanto, no se hacen según las siete agrupaciones generales restantes del balance, sino buscando el impacto de aumento o de disminución del CC sobre alguna de las siete partidas específicas del AC, o sobre la partida restante de acreedores a corto plazo, de acuerdo con la clasificación del PGC-90.

Técnica para relacionar las variaciones en las partidas del balance Las variaciones en las partidas del balance durante un periodo determinado se pueden relacionar de la manera siguiente (∆ = aumentos; ∇ = disminuciones): ∆ neto de activo = ∆ neto de pasivo, o lo que es lo mismo, ∆ activo – ∇ activo = ∆ pasivo – ∇ pasivo Invirtiendo los términos y agrupándolos por naturaleza y no por signo, tenemos esta nueva presentación de la ecuación:

∆ activo + ∇ pasivo = ∆ pasivo + ∇ activo

Pues bien, esto significa que los cambios representados por aumentos de determinadas cuentas del activo o por disminuciones de cuentas del pasivo están equilibrados en total por los aumentos de cuentas de pasivo o por las disminuciones de otras cuentas de activo. Expresado en términos de origen y aplicación de fondos, tenemos que éstos los pueden proporcionar: • los acreedores (aumento de recursos financieros procedentes de éstos), • los propietarios (aumento de recursos financieros propios), • la explotación (fondos generados por las operaciones),

Podéis ver la tabla VI, parte inferior.

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Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor

• la liberación de importes que antes se aplicaban a tener determinados activos (disminuciones de las cuentas de activo). Los fondos netos obtenidos se utilizan para aumentar activos o reducir deudas (disminuciones de recursos de terceros). Sin embargo, en el cuadro de financiación interesa destacar su aplicación a las variaciones del capital circulante.

En sentido restringido (es decir, olvidando el resto de las siete agrupaciones generales del balance y centrándonos en lo que ocurre en el CC), si utilizamos la técnica que acabamos de exponer y la aplicamos al detalle necesario para exponer las ocho agrupaciones en que hemos dividido el activo del balance, haciendo que conceptualmente los ∆ y ∇ del activo o del pasivo equivalgan a los ∆ y ∇ del CC –ya que es sobre el primer miembro de la ecuación donde se debe explicar su descomposición–, tendremos, realizando de forma previa operaciones intermedias sobre la ecuación (3), que el estudiante puede hacer para comprobarlo:

∆CC = (∆ FP + ∆ IDD + ∆ PRG + ∆ ALP + ∇ ADN + ∇ INM + ∇ GDD)

(4)

∇CC = (∇ FP + ∇ IDD + ∇ PRG + ∇ ALP + ∆ ADN + ∆ INM + ∆ GDD)

(5)

La ecuación (4) incluye (en el segundo miembro) los orígenes de fondos que han originado la posibilidad de financiar incrementos de capital circulante (primer miembro), o bien en forma de aumentos de pasivo permanentes (componentes ∆) o bien en forma de disminuciones de activos no circulantes (componentes ∇).

La ecuación (5) incluye (en el segundo miembro) las aplicaciones de fondos que han significado reducciones de financiación del capital circulante (primer miembro), o bien en forma de aumentos en la inversión de activos no circulantes (componentes ∆), o bien en forma de disminuciones de pasivos permanentes (componentes ∇).

El estado de origen y aplicación de fondos, en principio, sólo tiene que informar de las transacciones realizadas con el exterior que afectan de modo simultáneo a una o más cuentas del capital circulante y a una o más cuentas del activo o del pasivo no circulantes.

En el cuadro de la página siguiente, transformamos las distintas notaciones de los incrementos y las disminuciones en cada ecuación de origen y aplicación de fondos en algunos de los movimientos concretos que son nor-

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Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor

malmente las causas principales de la variación del capital circulante (Casanovas, 1993): Casos principales en la variación del capital circulante 1. Orígenes de fondos 1.1. Aumentos en fuentes de financiación permanentes, consecuencia de: ∆ FP

a) Aportaciones de accionistas

∆ FP

b) Recursos procedentes de las operaciones c) Subvenciones de capital

∆ IDD

d) Aumentos del pasivo a largo plazo

∆ ALP

1.2. Reducciones del activo no circulante, como consecuencia de: a) Enajenación de activos fijos (material, inmaterial, financiero)

∇ INM

b) Enajenación de acciones propias

∇ INM

c) Venta (o traspaso al AC) de inmovilizado financiero

∇ INM

2. Aplicaciones de fondos 2.1. Reducciones en fuentes de financiación permanentes, consecuencia de: a) Reducciones del capital social

∇ FP

b) Recursos aplicados en las operaciones

∇ FP ∇ FP

c) Pago de dividendos d) Amortización (o traspaso al PC) de deudas a largo plazo

∇ ALP

2.2. Aumentos del activo no circulante, como consecuencia de: a) Gastos de establecimiento

∆ INM

b) Compras de activos fijos (material, inmaterial, financiero)

∆ INM

c) Compra de acciones propias

∆ INM

Podemos señalar estas otras características del cuadro de financiación: • Se relaciona directamente con la información de los estados contables principales, la cuenta de resultados y, principalmente, el balance. • Presta una atención especial a las transacciones poco habituales de la empresa, por lo cual no explica las variaciones del capital circulante relacionadas con el proceso intermedio de generación de ingresos y costes. De todos modos, hay una cierta polémica sobre si determinadas operaciones, sean o no excepcionales, deben incluirse en la explicación de las variaciones del capital circulante. Aquí mencionaremos brevemente algunas transacciones que pueden generar dudas en lo que respecta a ajustes o eliminaciones. Las dos operaciones tienen por objetivo que el cuadro de financiación incluya, una vez realizadas, sólo las operaciones que hayan implicado movimientos de fondos. Antes tenemos que especificar los tres tipos de transacciones genéricas que las empresas pueden llevar a cabo, para ver qué nos interesa saber al elaborar el cuadro de financiación: a) Las operaciones que afectan sólo a cuentas del capital circulante no tienen que formar parte del cuadro de financiación, y no se deben ajustar porque es precisamente lo que queremos mostrar en el CF (consultar tabla VI, variación del capital circulante).

Lectura complementaria Una explicación muy completa de la casuística de introducción o exclusión de determinadas operaciones al confeccionar el cuadro de financiación, haciendo ajustes y/o eliminaciones, se puede consultar en: I. Casanovas (1993). “El cuadro de financiación. (El estado de origen y aplicación de fondos)”. En: Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas. Comentarios sobre el nuevo Plan General de Contabilidad. Madrid: Ministerio de Economía y Hacienda.

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Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor

b) Las operaciones que afectan simultáneamente a cuentas del capital circulante y cuentas no circulantes son las operaciones que entran plenamente en el CF. c) Las operaciones que afectan sólo a cuentas que no pertenecen al capital circulante son las que ofrecen más dificultades y más polémicas doctrinales. Se enfrentan: • por una parte, el afán de informar mejor o alguna norma legal que se orienta en el mismo sentido y que obliga a la empresa; • por otra parte, el purismo excluyente. Casanovas considera que en el CF hay que incluir las transacciones entre cuentas no circulantes que no sean meras operaciones internas y que puedan ser calificadas como transacciones financieras importantes; por lo tanto, no pueden eliminarse. En lo que a esto respecta, el PGC-90 señala (NECA*, 8c) lo siguiente: “El cuadro de financiación tendrá que presentar por separado los diferentes orígenes y aplicaciones permanentes de recursos de acuerdo con las operaciones que los han producido y con independencia de si estas operaciones han afectado formalmente o no al capital circulante, incluyendo, entre otras, las ampliaciones de capital realizadas mediante la conversión de deudas a largo plazo, que deberán figurar al mismo tiempo como aplicación y como origen de fondos.”

Un elemento de polémica se centra en el concepto complementario a lo que acabamos de mencionar, el grupo formado por los asientos entre cuentas que no pertenecen al capital circulante, pero que obedecen a operaciones internas, como: 1) Traspasos entre cuentas de un mismo grupo general (por ejemplo, dentro del INM). Al hacer el CF no se deben incluir como orígenes o aplicaciones las meras reclasificaciones; en consecuencia, estos traspasos se eliminan. 2) Contabilización de plusvalías y minusvalías: • Si son actualizaciones de activos, lo más frecuente es que se trate de inmovilizados, por lo cual hay que eliminarlos del CF (normas de elaboración de cuentas anuales, NECA, 8f, PGC-90). • Si fuesen activos circulantes los que sufrieran correcciones de valor (por ejemplo, una corrección a la baja del importe de las existencias debido a un precio de mercado inferior al coste de producción), sería necesario corregirlo variando a la baja el capital circulante, pero separando esta modificación de valor del resto de las operaciones que sí que generan flujos reales (Casanovas, 1993). Por otra parte, hay que mencionar el tratamiento que es preciso dar a las amortizaciones del ejercicio y a las provisiones. Los dos conceptos son cargos al resultado por operaciones internas de imputación temporal de determinados costes.

* Normas de elaboración de las cuentas anuales.

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3) En el CF, la partida de dotación de amortizaciones no se debe considerar directamente como un origen, ya que no genera estrictamente un flujo de fondos. Las amortizaciones afectan a la explotación disminuyendo el beneficio y al mismo tiempo disminuyen el valor neto de los activos fijos. El flujo de fondos no procede, pues, de la amortización, sino de los ingresos por ventas. Si en un ejercicio económico concreto una empresa no consiguiese facturar ningún importe, y además no hubiera ningún coste corriente ni se dotaran provisiones, resultaría que todos los cargos a amortización se convertirían en pérdida pura. La pérdida así conseguida no sería una aplicación de fondos, y la amortización practicada no constituiría tampoco un origen de fondos. En realidad no se habría producido ningún movimiento de fondos, ya que no habría habido facturación a terceros. 4) En lo que respecta a la dotación de provisiones, recordaremos que éstas tienen como objetivo cubrir presentes o futuras pérdidas claramente definidas en su naturaleza, que a la fecha de cierre contable sean probables o ciertas, pero indeterminadas en cuanto al importe o a la fecha del hecho que las justifica. En realidad, están financiando en el presente posibles costes futuros, por medio de recursos que han reducido el beneficio que ahora se contabiliza. Tanto las dotaciones como las aplicaciones de provisiones, dado que no son gastos ni ingresos del periodo, respectivamente, y son operaciones internas que además no afectan al volumen de capital circulante, no se deben considerar como flujos de fondos, de modo análogo a las amortizaciones. Podría servir el mismo ejemplo que antes, pero suponiendo ahora que no hay facturación, ni costes corrientes, ni amortizaciones. La dotación a provisiones sería pérdida pura, pero como no habría facturación, no habría flujo de fondos. Así pues, los recursos procedentes de las operaciones (orígenes) y los recursos utilizados en las operaciones (aplicaciones) mencionados antes en las listas de orígenes y aplicaciones de fondos, no son de manera estricta –ni mucho menos– beneficios ni pérdidas, respectivamente, según el saldo de la cuenta 129. Hay que efectuar una corrección del resultado. Según el PGC (NECA, 8d), es preciso corregir el resultado para eliminar lo que ha sido consecuencia de correcciones valorativas de inmovilizados y pasivos a largo plazo, los gastos y los ingresos que no hayan supuesto variación del capital circulante y los resultados obtenidos en la venta de elementos de inmovilizado. Concretamente, en este último caso, si ha habido plusvalía, por ejemplo, será necesario introducir el importe percibido por la venta como origen de fondos sólo hasta el límite del coste contable del bien cuya propiedad se ha cedido. Por otra parte, los diferentes orígenes y aplicaciones de fondos para operaciones formalizadas en el ejercicio deben mostrarse por su importe efectivo, deducidos los gastos y los ingresos diferidos (Álvarez López, 1991).

Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor

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Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor

En resumen, supongamos que la empresa en este periodo declara beneficios. Pues bien, en tal caso habrá que añadirles los importes de amortizaciones y provisiones para encontrar el resultado corregido, que entonces será posible denominar “recursos procedentes de las operaciones” y podrá computarse como origen de fondos. En el cuadro siguiente detallamos los casos en que hay que aumentar o disminuir el beneficio (Álvarez López, 1991). Casos en los que hay que aumentar o disminuir el beneficio 1. Habrá que aumentar el beneficio (o disminuir la pérdida) en lo que respecta a: a. Dotaciones a amortizaciones y provisiones para inmovilizado y para riesgos y gastos. b. Diferencias de cambio negativas. c. Impuesto sobre beneficio diferido en el ejercicio y los ajustes correspondientes. d. Amortización de gastos de formalización de deudas. e. Gastos derivados de intereses diferidos. f. Pérdidas en la enajenación del inmovilizado. 2. Habrá que disminuir el beneficio (o aumentar la pérdida) en los casos siguientes: a. Excesos de provisiones para el inmovilizado y para riesgos y gastos. b. Diferencias de cambio positivas. c. Impuesto sobre sociedades anticipado en el ejercicio y compensación de pérdidas, y los ajustes pertinentes. d. Ingresos derivados de intereses diferidos. e. Subvenciones de capital traspasadas al resultado del ejercicio. f. Beneficios derivados de la enajenación del inmovilizado.

A continuación, reproducimos un modelo sencillo de cuadro de financiación de origen francés que no sigue rigurosamente la normativa contable, sino que la aplica de manera sintética para obtener una visión global. Su variable de ajuste y de saldo es el disponible o tesorería, como puede observarse leyendo la parte inferior del cuadro (curso de la Caixa de Pensions, 1987). Esquema de análisis de los cambios en la situación financiera a) Variación del fondo de maniobra 1. Orígenes de fondo de maniobra. A partir de la explotación: • Beneficio neto del periodo

xxx

• Amortizaciones

xxx

Total generado por la explotación:

xxxx

(1)

2. Orígenes de fondo de maniobra. Aumento de los capitales permanentes: • Créditos a largo plazo

xxx

• Aumento de capital

xxx

• Ventas de activo fijo

xxx

Suma

xxxx

(2) (1) + (2)

Incremento total del fondo de maniobra 3. Aplicaciones del fondo de maniobra: • Incremento del activo fijo

xxx

• Devolución de créditos a largo plazo

xxx

• Pago de dividendos

xxx

Suma

xxxx

4. Variación neta del fondo de maniobra

(3) (4) = (1) + (2) + (3)

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Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor

Esquema de análisis de los cambios en la situación financiera b) Variación de las necesidades en fondo de maniobra de explotación (NFMEX) 5. Aumento de los usos (aplicaciones) cíclicos: • Cuentas a cobrar

xxx

• Existencias

xxx

Suma

xxxx

(5)

6. Aumento de los recursos (orígenes) cíclicos: • Cuentas a pagar

xxx

• Pagos aplazados

xxx

Suma

xxxx

7. Variación neta de las NFMEX o capital circulante de explotación

(6) (7) = (5) – (6)

c) Variación de la situación de activos financieros a corto plazo* 8. Variación del saldo de activos financieros a corto plazo

* Tesorería más realizable financiero

(8) = (4) − (7)

• Si a (8) le restamos la variación de los activos financieros a corto plazo, no plenamente líquidos, obtenemos (9). 9. Variación del saldo de disponible líquido

Al presentar los conceptos básicos del flujo de fondos por medio del análisis realizado en el cuadro anterior, podemos observar perfectamente lo siguiente: a) Los factores que originan las necesidades de tesorería (evolución del fondo de maniobra y de las necesidades en fondo de maniobra y su relación mutua). b) La forma en que se cubren estas necesidades, por medio de la utilización de los recursos de tesorería existentes. c) El equilibrio final al cual se llega, con la consiguiente evolución del saldo de disponible líquido. A partir de esta idea central, se pueden dar muchas variaciones en función de la información disponible (que puede ser muy diferente según si se trata de un análisis interno o externo a la empresa). Aquí es posible mencionar como emparentadas las variantes expuestas en el subapartado 1.4 de este módulo, donde no se utilizaban los conceptos de FM y NFM, ni los de orígenes y aplicaciones de fondos, pero se pretendía llegar de la cuenta de resultados al cuadro de tesorería por medio de estimaciones y ajustes. Dado que cada tipo de cuadro tiene objetivos y posiblemente sujetos interesados distintos, será necesario utilizar en cada caso el tipo de análisis que se considere más conveniente para percibir con la máxima precisión la situación contable, económica y financiera y tomar, posteriormente, las decisiones correctas.

1.5. Análisis dinámico de la liquidez 1.5.1. El esquema del movimiento de tesorería A partir del libro mayor, un analista contable interno tiene acceso a los detalles de la cuenta de tesorería de la empresa, de manera que en función de la lista exhaus-

La variación del saldo... ... de activos financieros a corto plazo (tesorería más realizable financiero) será positiva si el incremento del fondo de maniobra (concepto de pasivo: orígenes) es superior al incremento de las necesidades en fondo de maniobra (concepto de activo: aplicaciones), o si la disminución de las NFM es superior a la reducción del FM. En los casos antitéticos, la variación del saldo de activos financieros a corto plazo será negativa.

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tiva de contrapartidas contables de las entradas o salidas de los fondos líquidos se encuentra en disposición de reconstruir los movimientos de tesorería, incluso en un ámbito de periodos cortos como los mensuales o semanales. Sin embargo, si esta operación es fácil para un analista interno, no lo es para uno externo a la empresa, que no tiene poder de negociación para obtener esta información. Posiblemente tenga el problema de manejar sólo balances y cuentas de resultados, pero ser consciente de que le es necesario simular o reproducir cuál ha podido ser el comportamiento de la tesorería, y por tanto, de la liquidez durante todo el periodo indicado. Para llegar a la simulación de un cuadro de tesorería a partir de la cuenta de resultados, hay que seguir una serie ordenada de ajustes. Para exponerlos nos basaremos en unos pasajes del texto del curso de la Caixa de Pensions (1987).

El esquema del movimiento de tesorería (EMT) refleja los cambios que se han producido en el saldo de liquidez durante un determinado periodo de tiempo. Podríamos pensar que esta definición encubre una simple relación de cobros y pagos, pero no es así, ya que el EMT tiene tres características que lo diferencian: • Se confecciona reagrupando partidas de la cuenta de resultados y del balance de situación. • Destaca el disponible generado por las actividades de la explotación de la empresa. • Refleja partidas interesantes que no aparecerían en una simple relación de cobros y pagos.

Procedimiento que hay que seguir para confeccionar el EMT 1) Se calcula la tesorería generada por los cobros que son consecuencia de las facturaciones, ajustando la cifra de ingresos por ventas que consta en la cuenta de resultados. El ajuste básico consiste en sumar a los ingresos por ventas la variación del saldo de cuentas a cobrar, si el saldo mencionado ha disminuido durante el periodo, o bien en restar a los ingresos por ventas el aumento neto de este saldo. De esta manera, obtendremos aproximadamente la cifra de cobros proveniente de la facturación del periodo. Hay que destacar que ahora el importe de los cobros del periodo puede proceder, en parte, de ventas de ejercicios anteriores que se han cobrado en éste, y una parte de la facturación del periodo se ha congelado a efectos de hacerla constar como cobro. 2) Se calculan las salidas de tesorería que corresponden a los gastos de la cuenta de explotación, y que se hacen constar en el debe de la cuenta. Los

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ajustes principales que es necesario efectuar para transformar los gastos en pagos son los siguientes: a) Deducir, del total mencionado de gastos, la dotación de amortizaciones económicas del periodo, la cual, si bien constituye un coste del periodo, no supone ningún pago. b) De la misma manera, pero inversamente a la operación efectuada en el punto 1 respecto de los cobros por facturación, ahora se trata de: • restar del total de gastos del periodo la variación del saldo de cuentas a pagar (si el saldo mencionado ha aumentado durante el periodo), o bien, • sumar la disminución de este saldo. Es preciso realizar una operación parecida con todos las gastos de pago aplazado relacionados con las operaciones de explotación. Debemos señalar, también, que hay que evitar la inclusión en esta fase de trabajo de las cuentas ajenas a las operaciones de explotación.

Ejemplo En esta fase de trabajo hay que evitar incluir cualquiera de las cuentas relativas a transacciones financieras que hayan ocasionado gastos del periodo.

3) Comparar los totales obtenidos en los puntos 1 y 2 para calcular la variación neta de tesorería que pueda atribuirse a las operaciones normales de la explotación de la empresa. 4) Identificar las otras entradas de tesorería, es decir, las ajenas a las operaciones de explotación, tanto si son ordinarias (las de carácter financiero y las de carácter operativo) como extraordinarias (excepcionales). 5) Combinar los totales de los puntos 3 y 4 para obtener el total de entradas a la tesorería. 6) Identificar las restantes salidas de tesorería, es decir, las que no corresponden a las operaciones de explotación, de manera análoga e inversa al punto 4. Las partidas más típicas que se incluyen en este apartado son las siguientes: a) nuevas inversiones en activo fijo, pagadas; b) devolución de préstamos; c) pago de dividendos 7) Calcular el saldo final resultante de las entradas y salidas de tesorería con el fin de obtener el aumento o la disminución de liquidez durante el periodo analizado. Afortunadamente, la exactitud de la operación analítica realizada con los seis puntos iniciales puede ser comprobada con facilidad restando el saldo inicial de la tesorería del saldo final y comparando las dos magnitudes.

Entre las entradas de tesorería... ... ajenas a las operaciones de explotación se incluyen, por ejemplo, créditos bancarios a corto plazo, préstamos a largo plazo, aumentos de capital, ventas al contado del inmovilizado, gastos por siniestros, etc.

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1.5.2. El estado de flujos de tesorería de la AECA Para desarrollar este punto nos basaremos en la exposición del profesor J.A. Gonzalo Angulo (1996), publicada en el boletín de la AECA (Asociación Española de Contabilidad y Administración de Empresas), que es una presentación del borrador del documento número 20 de esta asociación sobre el estado de flujos de tesorería. Este documento proporciona una ampliación y una mejora de la información que ofrece el esquema detallado en el subapartado 1.4.1, con la característica de que puede ser muy útil al analista interno a causa de la manera en que está organizada y clasificada la información, así como porque obliga a reflexionar sobre algunos conceptos. El estado de flujos de tesorería (EFT) de la AECA plantea una división en tres categorías de los movimientos y de la variación del saldo del conjunto formado por las partidas líquidas manejadas por la dirección financiera de la empresa, las cuales en el documento mencionado se denominan “Tesorería y otros medios líquidos equivalentes”. Estas tres categorías tienen comportamientos diferentes: a) Los flujos procedentes de las actividades ordinarias y repetitivas, cuyo saldo neto se origina en los flujos netos de tesorería procedentes de actividades ordinarias. Este saldo neto se puede dividir en: • flujos de operaciones de explotación, • flujos por ingresos y gastos financieros corrientes, • flujos provocados por el impuesto sobre beneficios. b) Los flujos procedentes de las actividades de inversión relacionadas con la compra y la venta de activos inmovilizados y de otros no vinculados a la explotación, cuyo saldo neto de movimientos conforma los flujos netos de tesorería por actividades de inversión. c) Los flujos procedentes de las actividades de financiación relacionados con la captación y el reembolso de fondos ajenos y propios diferentes de los créditos de origen comercial, así como los dividendos distribuidos, cuyo saldo de movimientos conforma los flujos netos de tesorería por actividades de financiación.

La suma algebraica de los tres tipos de flujos netos descritos debe ser igual a la variación del saldo de tesorería y otros medios líquidos en el ejercicio (J.A. Gonzalo Angulo, 1996).

A continuación, justificaremos la descomposición mencionada de los movimientos de liquidez según la posible utilidad que pueden obtener de ello los usuarios.

Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor

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Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor

La tesorería generada por las operaciones (TGO)

Existen tres flujos que representan con mucha precisión el comportamiento económico y financiero de la empresa, y por tanto son los que atraen más la atención de los analistas:

• beneficio neto del periodo (o BDIT),

• recursos generados por las operaciones (RGO),

• tesorería generada por las operaciones (TGO).

El beneficio neto (BN) del periodo (o BDIT) muchos analistas han creído que era preciso analizarlo de forma conjunta con el concepto de recursos generados por las operaciones (RGO), que explican la variación del capital circulante derivada de las actividades ordinarias de la empresa y que se ha popularizado con el nombre tan equívoco de flujo de caja (cash flow).

A pesar de esto, desde la primera crisis energética de 1973 han tenido lugar una serie de cambios en el entorno que han provocado que los resultados de las empresas hayan sido influidos por crisis agudas recurrentes. En este entorno tan inestable, se ha otorgado más importancia a las condiciones que debe haber para asegurar la solvencia y la liquidez empresarial. En un mundo donde la creatividad contable y los “maquillajes” de estados financieros se compatibilizan perfectamente con auditorías contables cada vez más sofisticadas y técnicas, la verdad empresarial cada vez se busca más en los estados que demuestran las variaciones y la generación de la liquidez.

La traducción en liquidez de los RGO sería la TGO, tesorería generada por las operaciones, que corresponde a los excedentes líquidos que la empresa genera en su actividad ordinaria (esencialmente el concepto que acabamos de exponer en el punto a anterior).

Los componentes a, b y c descritos como condicionantes de la tesorería global están interrelacionados entre sí, de modo que el valor de cada uno se puede determinar a partir de los otros dos, como podemos ver en la tabla del ejemplo siguiente.

A continuación aparece una tabla con los principales componentes que hay que tener en cuenta para relacionar los flujos de un periodo:

Sobre el beneficio neto del periodo, podéis repasar el módulo “Técnicas de análisis de la rentabilidad empresarial”. En el mismo módulo citado, véase el subapartado 1.2 en lo que respecta al flujo de caja.

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Tabla IV Relación entre los flujos principales del periodo Ventas y otros ingresos +

Incremento de existencias

–

Compras y gastos corrientes

–

Amortizaciones y provisiones

–

Gastos financieros

–

Impuesto sobre sociedades

=

Beneficio neto

+

Dotación de amortizaciones y provisiones

=

Recursos generados por las operaciones (RGO)

–

Incremento de existencias

–

Incremento de deudores comerciales

+

Incremento de acreedores comerciales

=

Tesorería generada por las operaciones (TGO)

Fuente: Gonzalo Angulo (1996).

El volumen de TGO durante un periodo depende, en primer lugar, del éxito que la empresa haya obtenido en la explotación. Es decir, está influido por la forma en que se instrumenta el proceso logístico que incorpora la adquisición de factores, la producción, si es preciso, y la venta posterior de los productos o de los servicios, proceso que determina tanto los RGO (cuyo resultado tangible en el ejemplo es el aumento de las necesidades en fondo de maniobra en el ejercicio) como el BN, el beneficio neto del ejercicio. El volumen de TGO también está influido por la política de cobros y pagos realizados por la empresa. Dado un aumento de las necesidades en fondo de maniobra, conviene saber qué parte de estas necesidades de fondos se han podido canalizar a la tesorería, es decir, qué fracción de incremento de las NFM han podido generar TGO neta adicional. La proyección de los flujos como herramienta de análisis y gestión Un análisis ex post como el anterior es ciertamente útil, pero sólo sirve para explicar las causas de hechos pasados, por lo que resulta típico del trabajo cotidiano del analista contable externo. Sin embargo, el analista interno no sólo debe dar apoyo a la dirección facilitándole la interpretación de lo que ha sucedido, sino que tiene que ayudar desde el principio del proceso colaborando en la planificación, de tal manera que después de la gestión sea más fácil y productivo efectuar el control de las desviaciones. Para tomar buenas decisiones, el sujeto involucrado se debe anticipar al resultado que tendrán, y para valorar este resultado, hay que planificar sobre el papel los flujos correspondientes. Así pues, los planes que incorporan los flujos de tesorería previstos se convierten en instrumentos decisivos para controlarlos. En el proceso de planificación se pueden simular los efectos de las políticas elegidas o de otras alternativas candi-

Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor

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Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor

datas y seleccionar la más conveniente en función de los objetivos que sean relevantes. Para hacer una proyección a partir de la tabla IV, hay que introducir un concepto directamente derivado de la TGO: los flujos libres de tesorería (FLT).

Los FLT son los aumentos en la tesorería que la empresa obtiene tras haber cubierto las necesidades mínimas de inversión en capital fijo, necesarias para seguir manteniendo la capacidad de producción en el tiempo, es decir, después de haber cubierto las reinversiones para continuar realizando la reposición de los activos.

Gracias al conocimiento de los FLT, la empresa ya puede tomar con más criterio decisiones de reparto de dividendos, de amortización financiera anticipada de capitales ajenos o de reinversión para conseguir crecimiento (la reinversión mínima prevista antes de determinar los FLT no incrementaba la capacidad de producción, sino que sólo la conservaba).

1.5.3. Los plazos de recuperación y los ratios de cobertura de la deuda El intento de medición del equilibrio financiero a corto plazo o a largo plazo mediante ratios deriva en un análisis estático, ya que compara situaciones patrimoniales por medio del análisis patrimonial o el análisis financiero. De la misma forma que cualquier familia –y sus banqueros– intenta evaluar si la anualidad de devolución de un préstamo hipotecario es difícil de asumir con unos determinados ingresos anuales familiares previstos, también las empresas pueden aplicar este tipo de análisis dinámico, que es mucho menos sofisticado que los que acabamos de exponer (basados en estados de tesorería), pero que tiene la ventaja de centrarse en el problema de la tesorería residual. Para pagar una factura adicional, no importa demasiado que el flujo de caja potencial sea elevado, si la empresa queda abocada a déficits crónicos de tesorería imposibles de resolver. Por este motivo, es muy importante el análisis de la naturaleza y la trayectoria de todos los cobros y los pagos, pero lo es todavía más el análisis de la tijera implacable que estos dos elementos conjugan, tijera que puede cortar la respiración a más de un directivo en situaciones difíciles. Con los dos ratios principales que expondremos, podemos adivinar el grado de equilibrio financiero potencial de la empresa para los próximos años. En primer lugar, plantearemos la comparación de un stock (por ejemplo, el exigible a largo plazo) con un flujo (por ejemplo, el flujo de caja anual).

Podéis ver los subapartados 1.1 (corto plazo) y 1.6.1 (largo plazo) de este módulo.

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1) El plazo de recuperación de las deudas a largo plazo, suponiendo que el flujo de caja anual se dedica íntegramente a amortizar la deuda, sería:

Exigible a largo plazo ----------------------------------------------------------Flujo de caja anual

Según cuál sea su evolución, este ratio* señala la facilidad con que la empresa devuelve los préstamos y es un indicador a largo plazo.

* Esta ratio viene expresada en número de años.

Hay que pensar que en la comparación del valor del ratio de los años n y n + 1 puede ocurrir que este plazo de recuperación aumente, posiblemente por dos razones básicas o la combinación de ambas: a) porque la deuda pendiente de devolución ha aumentado, b) o porque el flujo de caja ha bajado, c) o por una combinación de aumentos o disminuciones de las dos cifras que sean del mismo signo, pero, en conjunto, desfavorables. Por lo tanto, el control anual permite observar la futura capacidad que la empresa tendrá de devolver la deuda. Sin embargo, incluso el flujo de caja, como diferencia entre cobros y pagos de explotación (que equivale al concepto de tesorería generada por las operaciones, tablas IV y V), no incluye todos los movimientos de entrada y salida previstos. Por lo tanto, es más sensato y exigente sustituir el denominador de la expresión anterior por el importe del flujo libre de tesorería (FLT), de acuerdo con el concepto que consta en la tabla V. Entonces, el plazo de recuperación (en años) de las deudas a largo plazo sería:

Exigible a largo plazo ----------------------------------------------------------------------------------------------Flujo libre de tesorería (FLT) anual

Lógicamente, suponemos que los pagos por dividendos previstos en el último cuadro mencionado quedarían postergados o anulados si fuera preciso devolver la deuda. Por cierto, en las tablas IV y V no aparece como salida de fondos la amortización financiera de préstamos. Una evidencia viene dada por la invariabilidad de los gastos financieros planificados, lo cual parece indicar que, o bien se ha aplicado el método americano de amortización (hacia el final del horizonte del préstamo), o que cada año se obtiene un endeudamiento nuevo equivalente a lo devuelto. Ni el flujo de caja ni el FLT son precisamente flujos que puedan suponerse automáticamente estables; al contrario, tienen una gran dispersión, incluso en el caso de que su gran generador básico, la facturación, sea estable. Prácticamente se trata

Sin duda,... ... una de las claves se encuentra en la naturaleza que tenga el flujo de caja que se utilizará para el cálculo: bien es de naturaleza puramente financiera (que es lo correcto), o bien se compone de los recursos generados (visión europea) y está asociado a los fondos generados por las operaciones.

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Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor

de residuos financieros de antepenúltima y penúltima línea, respectivamente. A efectos de la fiabilidad de la predicción, son mucho más inestables y volátiles que la cifra de ingresos por ventas o la de cobros para ventas. Y lo son por dos motivos: la variabilidad de los ingresos por ventas, que ya hemos mencionado, y la cantidad de pagos fijos que ya han impactado en las zonas superiores de la tabla, cantidad que, si es importante, aumenta en gran medida la desviación estándar que se espera de los flujos financieros residuales. La conclusión es bastante lógica: cuanto mayor es la dispersión de los flujos mencionados, mayor es el riesgo percibido y, por lo tanto, menor tendrá que ser el valor del ratio y mayor, el valor del ratio de cobertura que pasamos a exponer a continuación. Otro defecto del ratio que ahora estudiamos consiste en el hecho de que el numerador tampoco prevé el importe total, que incluiría también el pago futuro y global de los intereses. Por consiguiente, podríamos pensar en un nuevo numerador que incluyera la suma de la cantidad pendiente de amortizar de las deudas, más los intereses devengados hasta el final del plazo. Sin embargo, ahora no desarrollaremos esta cuestión. A efectos de exponer un ratio adicional pasaremos a otra variante, donde ya no se necesitará la colaboración del concepto FLT, pues se trabajará con datos anuales de entradas y salidas de fondos y convendrá comparar flujos que sean entre sí todo y parte. Por ejemplo, el FLT no cumplía este requisito, ya que se determinaba después de pagar los intereses, pero antes de abonar las hipotéticas amortizaciones financieras. Por lo tanto, pasamos del concepto de plazo de recuperación al de ratio de cobertura del servicio de deuda (intereses más devoluciones de capital) de cada periodo. 2) Ratio de cobertura del servicio de deuda

Flujo de caja anual -----------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------------Amortización financiera anual + Intereses anuales

Si el flujo de caja se calcula en su plena acepción financiera, como entradas

Ejemplo Con el fin de organizar la actuación financiera, hay que definir valores del ratio normales, peligrosos y demasiados cómodos. En principio es necesario controlar como mínimo que el ratio no baje anualmente, excepto en caso de que la empresa se encuentre en un proceso de crecimiento muy exigente.

menos salidas de fondos, la comparación de dos flujos financieros (lo son tanto el numerador como el denominador de la expresión) indicará la capacidad de devolución de las deudas y del pago de los intereses*, siempre que –y esto es muy importante– no haya conceptos competidores serios de tipo financiero a la hora de repartir el flujo de caja.

1.6. El equilibrio financiero a largo plazo

El equilibrio financiero se produce de manera fehaciente cuando se consigue ajustar de forma continuada las entradas y las salidas monetarias sin que se produzcan estrangulamientos de tesorería. Ésta es una visión a corto plazo, dinámica y que juzga según los efectos.

* Cuanto mayor sea este ratio, más cómoda será la satisfacción del servicio de la deuda.

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A largo plazo una empresa disfruta de equilibrio financiero, si la condición ideal mencionada (el ajuste continuado entre las entradas y salidas monetarias) se mantiene de forma permanente. Con el objetivo de obtener este ajuste, no sólo es necesario conseguir que la explotación esté en equilibrio y no produzca déficits financieros, sino que también hay que dotar periódicamente la actividad de la empresa de los recursos financieros adecuados.

A efectos de la toma de decisión, una visión de equilibrio financiero a largo plazo se debe centrar en el diseño o la composición ideal del balance para cada uno de los momentos del tiempo. Dado que el ajuste monetario entre entradas y salidas de fondos constituye un fin prioritario (que a veces se podrá cumplir y a veces no), en general será preciso analizar las causas de su cumplimiento.

1.6.1. Las reglas de oro financieras Tradicionalmente, el equilibrio financiero de una empresa se verifica mediante el análisis de determinados ratios, lo cual proporciona una información adecuada sobre las proporciones existentes entre las magnitudes financieras principales en comparación con las deseadas. La garantía de un equilibrio financiero a largo plazo sólo se puede obtener sobre el papel, si se hace una planificación económico-financiera correcta que indique antes de tiempo cuáles serán las necesidades reales o los excedentes de fondos, en el caso de que en la práctica se cumplan las premisas de planificación. Asimismo, una planificación económico-financiera correcta facilita la toma de decisiones que permiten gobernar las crisis financieras antes de que se produzcan. Existen dos reglas de oro básicas y complementarias con cuya aplicación se ha querido medir el equilibrio financiero de la empresa a largo plazo. Se trata de la regla financiera vertical y la regla financiera horizontal. Regla financiera vertical o regla de oro vertical Está constituida por el siguiente ratio y una recomendación del valor que debe tener:

Recursos financieros propios ------------------------------------------------------------------------------Recursos financieros ajenos

Como podemos ver, se trata de una regla normativa sobre la estructura que ha de tener el pasivo. La calificación de vertical está relacionada con el he-

Lectura complementaria Estas reglas se explican en: S. García Echevarría (1973). “Política financiera de la empresa. Determinación de la estructura financiera de la empresa”. Esic-market. Madrid.

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cho de comparar dos masas consecutivas verticalmente en el pasivo del balance. A diferencia del ratio de endeudamiento presentado en el módulo “Técnicas de análisis de la rentabilidad empresarial” (donde se advertía que valores mayores otorgan al accionista rentabilidades mayores, si el apalancamiento financiero es positivo), este ratio de endeudamiento es su inverso y está construido de tal manera que valores mayores identifican situaciones mejores, en un sentido conservador asociado con la disminución del riesgo financiero. El ratio de la regla de oro vertical forma parte del análisis patrimonial, y no del análisis financiero, dado que compara masas patrimoniales que proceden del mismo lado del balance. Se admite que si este ratio es superior a la unidad, esto significa que la empresa puede afrontar una liquidación con una cierta garantía para los acreedores. La experiencia indica que diferentes empresas de distintos sectores presentan ratios de endeudamiento que oscilan desde prácticamente un valor infinito hasta fracciones muy inferiores a la unidad.

La regla de oro vertical identifica una medida del grado de solvencia de la empresa para responder de las deudas con sus propios recursos. Cuanto mayor sea el valor, podemos esperar más solvencia, más facilidad de devolver las deudas, y todo esto con independencia de otros factores que puedan influir en ello.

Distintos valores del ratio La Central de Balances del Banco de España ha identificado, para la media de las empresas que responden a sus encuestas, desde un ratio RP/RA del 35%/65% en 1982 (= 0,54), hasta uno del 42%/58% en 1994 (= 0,72). Ahora bien, esta mejora se ha dado esencialmente porque las provisiones para riesgos y gastos, ínfimas en porcentaje durante 1982, en 1994 son del 5,5% del pasivo, un porcentaje que hemos sumado –de una manera un tanto artificial– al de los recursos propios (36,5%). Una posible explicación del alejamiento de los valores reales del ratio respecto de los aconsejados se puede encontrar en la peculiar estructura de la propiedad y el poder de la empresa media encuestada: sectores industriales donde predominan las grandes empresas, las empresas públicas y la alta relación capital/producto. Estas empresas son muy intensivas en inversiones, y además hay que tener en cuenta las vinculaciones evidentes de muchas grandes empresas españolas con la gran banca, empresas que tienen más capacidad de endeudamiento de la normal, aunque sólo sea por causas institucionales y de vinculaciones.

Regla financiera horizontal o regla de oro horizontal Se establece de la manera siguiente:

Recursos financieros permanentes RP ---------------------------------------------------------------------------------------------- = ------Activo fijo AF

En el apartado 2 de este módulo analizamos distintos factores que pueden influir en el valor de la relación de endeudamiento que se considera apropiado.

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Se denomina horizontal porque compara masas patrimoniales de pasivo y de activo, los dos lados del balance, cuando se presenta en forma de cuenta o de cuadro. Por lo tanto, forma parte del análisis financiero de la empresa y no del análisis patrimonial. En la tradición del análisis financiero bancario, la denominación genérica “regla de oro” está asociada íntimamente con la regla financiera horizontal, ya que la regla de oro del balance o regla de oro bancaria de los prácticos afirmaba que la financiación obtenida a corto plazo sólo podía ser utilizada para aplicaciones a corto plazo. Para aplicaciones financieras a largo plazo hay que utilizar recursos financieros de duración similar. Los recursos financieros permanentes incluyen la suma de los recursos propios y los recursos ajenos a largo plazo. De manera específica, la pretensión de la regla de oro horizontal es que todos los elementos del activo, cuya vida se extenderá en la empresa durante bastante tiempo, tienen que ser financiados con pasivos de vencimiento similares (por ejemplo, con recursos ajenos a largo plazo), o bien con recursos propios que, en principio, son de duración indefinida en la empresa. Lectura complementaria

La regla de oro horizontal se basa en que el valor del ratio debe ser superior a la unidad, como garantía de solvencia, asociada con el equilibrio de plazos de liquidación de activos y pasivos a largo plazo.

Teniendo en cuenta que sabemos que el fondo de maniobra puede calcularse como la diferencia entre los recursos permanentes y el activo fijo (FM = RP – AF), podemos enunciar también lo siguiente:

FM + AF ---------------------- = 1 RP

Y esto significa que la regla de oro horizontal se cumplirá mientras el FM sea positivo. Disminución del valor del ratio Según los datos de la Central de Balances del Banco de España, el ratio (RP/AF) ha pasado del 67,2%/60,8% (= 1,10), en 1982, al 65,9%/65,1% (= 1,01), en 1994. Esto significa que el FM casi ha llegado a tener un valor testimonial para las 5.248 empresas que contestaron a la encuesta el último año de referencia. Precisamente, una igualdad tan patente es un entorno adecuado para afirmar que no necesariamente los plazos de los pasivos sirven para financiar los activos en toda su duración. La información contable, en primera instancia, no informa en absoluto de los plazos medios reales de inversión y financiación de las partidas situadas en el activo o en el pasivo. Por este motivo, una técnica como la desarrollada por Finney y divulgada por Bernstein para encontrar plazos medios ponderados, si se adapta de forma oportuna, es mucho más representativa del equilibrio horizontal que la mera comparación RP/AF que sugiere la regla de oro horizontal.

Para un análisis más detallado, J. Aubert-Krier, E.Y. Rio, C Vailhen (1980). Gestión de la empresa. II. Actividades y políticas. Barcelona: Ariel.

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Como ocurría con la regla de oro vertical, desde un punto de vista intersectorial, sus capacidades de diagnóstico y de predicción son relativamente escasas, porque en determinados sectores se pueden encontrar casos de empresas cuyo FM es negativo, pero que no presentan tensiones en el equilibrio financiero ni en la liquidez. Todo depende de los perfiles correspondientes del periodo medio de maduración real y del financiero, tanto los de carácter simple como, sobre todo, los de carácter ponderado. Por ejemplo, si el PMM financiero ponderado es negativo, casi es imposible afirmar que el FM de la empresa pueda ser positivo. Si el sector, teniendo en cuenta su poder de negociación con sus clientes y proveedores, presenta un PMM financiero ponderado negativo, y esto no es consecuencia de problemas financieros y de la consiguiente renegociación de plazos de pago, la empresa es privilegiada financieramente, y un FM negativo puede no significar nada anormal. El caso de los hipermercados españoles es paradigmático. Creemos que, a la hora de realizar el cálculo del ratio horizontal, sería conveniente considerar la naturaleza particular de algunos activos circulantes de forma que desde el punto de vista funcional sería necesario añadirlos a los activos inmovilizados, y, por lo tanto, ampliar el denominador del ratio RP/AF. En concreto, el subconjunto del circulante que se resiste a ser comprimido cuando cambia la organización o bien cuando se produce una disminución de actividad en la empresa. Por ello, a efectos de cálculo, si aceptamos esta cuestión, como parte del inmovilizado, habría que computar los activos circulantes considerados mínimos para el funcionamiento de la empresa. Por ejemplo, el stock de seguridad pertenece al activo circulante, pero su carácter permanente le otorga la categoría de activo fijo (no contablemente, sino en función de la estabilidad de su saldo medio). Dentro de un mismo sector, los valores de los ratios que en las distintas empresas del sector se acercan a los de la empresa líder o a la moda estadística intrasectorial son más confortables que los valores extremos. Para cada ratio valioso, es frecuente seguir el camino más común dentro de un sector. Se trata de un elemento del comportamiento empresarial que en uno u otro contexto hemos denominado “efecto pingüino”.

Estas reglas de oro (la vertical y la horizontal) descansan en dos ratios principales que se pueden explotar informativamente por medio de: • la comparación de las cifras de una misma empresa en el transcurso de los años. • la comparación de las cifras de una empresa con otras similares del sector.

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Siempre que crea en esto, un analista externo puede establecer si el equilibrio financiero a largo plazo está razonablemente asegurado o si, por el contrario, es factible y bastante probable que pueda tener lugar un cambio de la tendencia. De todos modos, ya hemos manifestado nuestras reservas en lo que respecta al caso.

1.6.2. Condicionantes estructurales del equilibrio financiero Al principio de este módulo, ya hemos indicado que una de las definiciones del equilibrio financiero es: “[...] aquella situación en que la empresa, haciendo uso de sus activos, es capaz de ir reembolsando sus deudas a medida que éstas vayan venciendo.” IMPI (1982).

Así pues, una visión de equilibrio financiero a largo plazo es difícil de conseguir, pero reiteramos que determinadas posiciones del balance pueden facilitar o dificultar en gran medida el hecho de que se produzca el equilibrio financiero dinámico mencionado. Rentabilidad, riesgo financiero y equilibrio financiero Tradicionalmente se admite que: • El activo circulante es menos rentable, pero también menos arriesgado que el activo fijo. • El pasivo circulante es más barato, pero también más arriesgado para quien lo utiliza que el pasivo fijo. Si se da más importancia al objetivo del equilibrio financiero, se procurará minimizar el riesgo, aunque con ello se resienta la rentabilidad. Por ejemplo, en un caso extremo de mínimo riesgo de activo y mínimo riesgo de pasivo, con una combinación desfavorable de rentabilidades y de costes de capital, podría pensarse en un balance que presentara un activo íntegramente circulante y un pasivo íntegramente fijo. Como es obvio, resulta más fácil que se presente en la práctica el segundo aspecto (pasivo fijo al 100%) que el primero (activo circulante al 100%), excepto en el mismo momento de la constitución de una empresa con recursos aportados de forma líquida de una sola vez. Si se da más importancia a la rentabilidad global (más rendimiento medio del activo y costes inferiores de capital del pasivo), tendremos que aceptar la introducción de dos medidas: • incrementos sucesivos de inversiones fijas (que harán más intensivo en capital el proceso de producción por medio de un ratio inversión fija/producción más elevada), • pasivos circulantes que pertenecen por definición a manos ajenas. Estas medidas combinadas aumentan el rendimiento, pero también el riesgo. Sus responsables tendrían que buscar una combinación nivel de rentabilidad/nivel de riesgo que respetase su supervivencia y la independencia de la empresa; y este respeto pasa indefectiblemente por la búsqueda y la obtención del equilibrio financiero a corto plazo, equilibrio que está asociado a la garantía permanente de liquidez.

Analizaremos ahora cinco posibles situaciones financieras tipo que definen un abanico completo de posibilidades, desde la primera, la situación de equilibrio máximo, que garantiza un equilibrio financiero a largo plazo –ningún riesgo

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financiero–, pero a costa de una rentabilidad escasa y costes elevados de capital –teniendo en cuenta una eficacia mínima en las operaciones–, hasta la última, en que el riesgo es absoluto y el equilibrio financiero es nulo, con total inestabilidad financiera (IMPI, 1982). Originalmente se plantearon como pasos de un proceso cronológico nefasto que va de la tranquilidad total al riesgo máximo. En un análisis muy sucinto, representaremos por medio de rectángulos las masas patrimoniales de activo y pasivo. Cada una de ellas, y de manera gráfica, aparecerá subdividida en los elementos que la componen. Las cinco situaciones genéricas mencionadas que pueden presentar los estados contables de una empresa son: 1) Desde el punto de vista de la tranquilidad financiera, diremos que la situación óptima de una empresa es aquélla en la que la estabilidad financiera es máxima. Esta circunstancia se produce cuando el activo está financiado totalmente por recursos propios. Gráficamente se representa de la manera siguiente:

Esta condición se acostumbra a cumplir durante un tiempo tras la constitución de la empresa, y antes de iniciar procesos de expansión. Es lógico aceptar que en este segmento temporal el activo se encuentre cubierto totalmente por recursos de la empresa, si todavía no ha sido necesario contraer obligaciones con terceros. 2) A continuación veremos lo que se considera una situación financiera normal. La empresa ha ido desarrollando su actividad y, para financiarse, ha recurrido al endeudamiento exterior. Aparecen ya las exigibilidades a fechas fijas. Ahora el activo está cubierto por una combinación de recursos propios y ajenos.

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Gráficamente sería:

En esta situación, las NFM = AC – PC son positivas, y el FM = RP – AF también lo es, lógicamente.

Se trata de una situación más inestable que la anterior.

En situaciones normales, la positividad de NFM y FM será necesaria para que la situación permanezca equilibrada. En el caso contrario (como veremos en el apartado 3) podría producirse un desajuste entre las financiaciones y su utilización.

3) El siguiente estado que analizaremos es el de una posible inestabilidad. Define una situación que para algunas empresas podría significar la entrada en un proceso de suspensión de pagos.

Antes ya hemos hecho una advertencia contra las interpretaciones sistemáticamente desfavorables al analizar un fondo de maniobra negativo. Y esto, de forma gráfica, será como se muestra a continuación: la prueba suprema es si –de manera perdurable– el equilibrio financiero a corto plazo queda garantizado esencialmente por las corrientes de entrada y salida de fondos procedentes de la explotación.

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Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor

Si bien el activo continúa siendo financiado por recursos propios y ajenos, las circunstancias ahora son muy diferentes. Se cumple que:

Activo fijo > Pasivo fijo

Activo circulante < Pasivo circulante

En aquellos casos en los que la estructura especial del PMM no favorezca que sea normal que FM < 0, podemos suponer que, dado que el pasivo circulante supera el activo circulante, la empresa tendrá dificultades para reembolsar sus deudas a corto plazo. Una manera de solucionarlo sería recurrir a la venta de parte del inmovilizado.

4) La siguiente situación nos representa un estado de quiebra técnica. Se representa con el gráfico siguiente:

Nota Para que la representación gráfica sea más clara, hemos situado las pérdidas como agujero negro de parte del activo (tal y como antiguamente se había hecho en la presentación de las cuentas anuales).

La causa del problema ha sido, con toda probabilidad, que la empresa, con la rentabilidad que obtenía de sus activos, no cubría ni remotamente los costes de sus compromisos. Como consecuencia de esto, se han ido acumulando pérdidas que han superado los recursos propios de la empresa y la han descapitalizado íntegramente. Aunque esta no ha sido la única consecuencia. Observad que por el hecho de haber representado las pérdidas acumuladas como parte del activo, por lo cual se podrían conceptuar como el activo ficticio más claro que hay, y porque se ha supuesto que eran mayores que los recursos propios, el patrimonio neto ha pasado a ser de signo negativo y la empresa está en situación de quiebra técnica, ya que el exigible total (pasivo circulante más exigible a largo plazo) es mayor que el activo neto real. La empresa presenta un “agujero” contable que sólo podrá reconducir si efectúa una operación acordeón, es decir, si reduce los recursos propios a cero y hace una ampliación de capital para que los accionistas aporten dinero adicional. Así, al mismo tiempo que deja en positivo el patrimonio neto, inyecta liquidez en las probablemente exhaustas arcas de la empresa.

Recordemos que... ... la LSA prescribe normas estrictas de disolución cuando las pérdidas acumuladas sobrepasan determinados porcentajes del capital social.

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5) Del mismo modo que primero hemos analizado la estabilidad máxima, analizamos ahora el caso de inestabilidad máxima. Se produce en la situación siguiente:

El estado de la empresa ha ido empeorando después de la quiebra, y ha llegado al extremo de la desaparición total del activo real. Todos los aportadores de capital han perdido el valor de sus títulos. Antes de llegar a esta situación, sería necesario haber disuelto la empresa y se tendría que haber pagado la parte de las deudas que fuera factible. Aunque a veces los diarios de más tirada publican estados financieros de disolución y liquidación de sociedades que responden a este modelo, en realidad casi siempre se trata de pequeñas empresas fracasadas, cuya agonía ha dilapidado todo su activo real. A pesar de esto, entendemos que no es una situación frecuente en grandes empresas.

1.6.3. El modelo de Finney-Bernstein aplicado al pasivo total Debemos recordar, sobre el equilibrio financiero a largo plazo, que las interpretaciones mecánicas son peligrosas. Un análisis según ratios como los que se incluyen en las reglas de oro horizontal y vertical sólo tiene en cuenta el presente y no profundiza el horizonte temporal para ver más allá de éste. Es necesario realizar un análisis exhaustivo sobre los plazos de maduración posibles del circulante y los tiempos medios de conversión en efectivo de cada una de las partidas. El análisis de Finney y Bernstein ya se aplicó sobre el activo circulante para obtener un periodo medio de distancia de la liquidez, el coeficiente de liquidez (en días). Como hemos advertido, se puede aplicar un procedimiento idéntico para encontrar el tiempo medio de exigibilidad del pasivo circulante. Sin duda –y aquí es donde entramos en el análisis del equilibrio financiero a largo plazo– podemos realizar una operación idéntica sobre el pasivo fijo (o recursos permanentes) y el activo inmovilizado para encontrar los periodos me-

Podéis ver al respecto el subapartado 1.3 de este módulo.

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dios (esta vez en años y meses) de exigibilidad y liquidez, respectivamente, por medio del plazo de devolución previsto de cada fuente financiera y de los plazos y los métodos de amortización económica previstos para los distintos activos fijos. Comparación del equilibrio financiero de dos empresas El análisis del equilibrio financiero a largo plazo permite comparar con mayor propiedad la situación de equilibrio financiero de dos empresas (M = millones; A = años): Tabla VII Empresa A

Empresa B

M

A

M×A

M

A

M×A

Recursos ajenos a un año

100

1

100

400

1

400

Recursos ajenos a dos años

200

2

400

100

2

200

Recursos ajenos a cinco años

300

5

1.500

-

-

-

Recursos propios

400

10

4.000

500

10

5.000

6.000

1.000

Totales

1.000

• Años medios de exigibilidad =

5.600

M×A

∑ --------------M

– Empresa A = 6 años – Empresa B = 5,6 años RP • Ratio para la regla de oro vertical = ------RA 0,4 – Empresa A = --------- = 0,667 0,6 0,5 – Empresa B = --------- = 1,0 0,5 Un análisis rutinario indica que la empresa B presenta más conformidad con los estándares ortodoxos que la empresa A, según la regla de oro vertical. Sin embargo, si se aplica el análisis del periodo ponderado de tiempo de exigibilidad según la metodología de Finney-Bernstein, y suponiendo que los accionistas recuperasen los recursos propios en 10 años (ya que suponemos que calculan así la duración del ciclo de vida de la empresa), los años medios de exigibilidad serían inferiores para B que para A.

Es decir, la regla de oro vertical no percibe las diferentes estructuras de vencimientos de exigibilidad del pasivo, de manera que será interesante complementar el análisis de esta regla de oro con el relativo a los tiempos medios de exigibilidad. Podemos hacer algo parecido en lo que respecta a la regla de oro horizontal. Además del cálculo del tiempo medio de exigibilidad, que sería necesario limitar a los recursos permanentes, también habría que calcular los coeficientes medios de liquidez de los activos fijos de las dos empresas, para, de este modo, no caer en el error de creer que un mejor ratio de la regla

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Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor

de oro horizontal necesariamente tiene que ir acompañado de una expectativa de correlación de plazos de vencimiento de exigibilidades y de consecución de una liquidez más holgada.

1.6.4. Planificación económico-financiera a largo plazo Tenemos que reconocer que ni con el análisis que acabamos de hacer, tanto vertical como horizontal, hay una seguridad razonable en la correlación de vencimientos de las masas patrimoniales específicas de activo (liquidez) y de pasivo (exigibilidad). Y esto es así porque el análisis de Finney-Bernstein nos ofrece una comparación de medias temporales de liquidez y de exigibilidad, que, sin embargo, tiene carencias que debemos conocer: • No ofrece la posibilidad de búsqueda de la correlación de masas patrimoniales de activo y de pasivo, para ver si con activos específicos se pueden pagar deudas concretas en vencimientos determinados. • Si intentamos introducir sobre los datos contables presentes el efecto de decisiones financieras que todavía no se han tomado (planificación), difícilmente tendrá demasiado sentido observar cómo evolucionan los coeficientes medios ante las variaciones que se espera introducir. Por lo tanto, deberemos concluir que para tener evidencia de si habrá equilibrio financiero a largo plazo, el analista interno –que es el único que podrá acceder a estos datos–, junto con los analistas externos con capacidad de presión negociadora, como los bancarios, tendrá que disponer de los siguientes estados de tesorería relativos a la liquidez y la exigibilidad de activos y pasivos a largo plazo, desplegados, por ejemplo, en un horizonte de 5 años. Ejemplo de estados de tesorería para evidenciar el equilibrio financiero a largo plazo 1. El estado de tesorería extendido ya mencionado, con el desarrollo de los vencimientos de acuerdo con las cifras patrimoniales presentes en el balance. 2. El estado de tesorería anterior, refundido con las previsiones de los planes de inversión y financiación a largo plazo que sean la mejor estimación en el momento presente. 3. Y en los dos casos anteriores, una idea razonable de la forma en que se cubrirían los déficits financieros o se invertirían los superávits. Por este motivo se puede contar con la liquidez y la exigibilidad de los activos y pasivos circulantes de horizonte igual o inferior a un año. Para el resto del horizonte (más allá de un año) sería necesario hacer planes. También puede contarse con hacer planes financieros a corto plazo que puedan corregir situaciones incómodas previstas según los datos manipulados en este punto. 4. Todo esto sin contar con las posibles variaciones provocadas por hipotéticos cambios en el entorno, a los cuales tendríamos que adaptarnos inevitablemente. En este supuesto, el valor cultural más importante sería la flexibilidad financiera o la capacidad para la adaptación financiera al cambio, más que la capacidad de prever exactamente qué pasará.

Lectura complementaria Para la revisión de un proceso de planificación económico-financiera a largo plazo de carácter tradicional, es decir, con base contable y previsiones por extrapolación, recomendamos la lectura de: A. Abad (1969). “Elaboración del plan financiero a largo plazo de una empresa”. Revista de Estudios Empresariales (vol. 15, núm. 69/3). San Sebastián.

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Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor

2. Análisis del endeudamiento y criterios de decisión financieros

En este apartado, pretendemos analizar los motores que impulsan a la empresa a endeudarse, por lo que ha sido escrito desde la óptica de las decisiones internas de la empresa. Al analista externo, que valora títulos y empresas, una información de este tipo tiene que servirle para comprender mejor los móviles internos. Un versión típica del ratio de endeudamiento es la siguiente:

Exigible Recursos ajenos Ratio de endeudamiento = --------------------------------------------- = ---------------------------------------------Patrimonio neto Recursos propios

Podéis ver variantes de ratios de endeudamiento en el subapartado 4.1.1 del módulo “Técnicas de análisis patrimonial y financiero”.

Se trata de un ratio de estructura del pasivo que compara porcentualmente las deudas con terceros y el patrimonio neto de la empresa. Es muy difícil, si no imposible, determinar un valor estándar de un ratio de endeudamiento que pudiera servir de guía, ya que las posibilidades de endeudamiento de una empresa dependen de muchos factores, entre los cuales hay que destacar los siguientes (Serra Ramoneda, s/f): • la importancia del inmovilizado; • la rotación del capital circulante; • la rapidez de crecimiento; • la calidad de los dirigentes; • la forma jurídica (sociedad anónima, de responsabilidad limitada); • la dependencia (filial de un grupo, empresa independiente); • la tasa de rentabilidad; • la estabilidad de los resultados. Así, el ratio de endeudamiento puede variar considerablemente de un sector a otro y de una empresa a otra. Los acreedores confían en una serie de reglas tradicionales que no son necesariamente válidas en casos concretos. Por ejemplo, si la variante del ratio de endeudamiento recursos financieros propios/recursos financieros totales (RP/RT): a) presenta un valor inferior al 33%, la situación financiera puede considerarse peligrosa; b) está situada entre el 33 y el 55%, la situación tiene que analizarse con detenimiento;

No sería lógico fiarse... ... de estos porcentajes, porque cada empresa es un caso diferente (Serra Ramoneda, s/f). Esta postura sería objeto de la crítica de la tentación normativista de los ratios, crítica que, por otra parte, compartimos.

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c) está comprendida entre el 55 y el 66%, la situación es normal; d) es superior al 66%, la empresa se encuentra en buena situación y puede conseguir crédito. El problema es que personalmente el director general (o el financiero) de una empresa puede estar acostumbrado a no creerse una segmentación rígida como la que acabamos de expresar, pero no puede controlar el hecho de que crean en ella los directores de inversiones de los bancos a quienes pide crédito.

Los móviles que empujan a la empresa a obtener endeudamiento y, en consecuencia, a ampliar la importancia de los recursos ajenos a la estructura de capital están relacionados con las dificultades para la obtención de nuevos recursos en forma de ampliaciones de capital o bien con la animadversión que tiene la mayoría dominante en una empresa a la entrada de nuevos socios, que hace que, en algunas ocasiones, prefiera endeudarse a ampliar capital.

El directivo que es responsable de todo esto, cuando se dirige a una institución de crédito, tiene que situarse dentro de determinadas normas utilizadas de forma habitual. Al menos puede valorar previamente la propia capacidad potencial de endeudamiento con estos estudios o encuestas (Serra Ramoneda, s/f): a) Cálculo del ratio medio de endeudamiento del sector. Este ratio no es forzosamente significativo, porque las empresas del sector pueden ser, de forma voluntaria, más o menos conservadoras en cuestiones de endeudamiento. b) Encuesta de los organismos, las instituciones y los asesores financieros para conocer las normas límite del mercado. c) Estudio de la evolución de la financiación de la sociedad, para determinar si, en un momento dado, no se ha enfrentado a dificultades financieras por exceso de endeudamiento. De hecho, las relaciones de endeudamiento son sólo un reflejo muy imperfecto del concepto de capacidad de endeudamiento, puesto que, en efecto, se basan en datos extraídos del balance y tienen, por lo tanto, un carácter estático que permite juzgar el equilibrio financiero entre las fuentes de recursos en un momento determinado. Manifiestan el equilibrio entre recursos y utilizaciones y permiten juzgar fácilmente la independencia de la sociedad. A pesar de todo, dado que no se basan en datos extraídos del flujo de caja, no permiten pronunciarse sobre la capacidad de endeudamiento de la empresa y sobre la posibilidad de enfrentarse más o menos a sus compromisos en función de su importancia.

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Dos empresas del mismo sector, pues, con el mismo ratio de endeudamiento, pueden ofrecer riesgos muy diferentes por las razones que hemos expuesto antes. La toma de decisiones basada en el ratio de endeudamiento Según Serra Ramoneda, tenemos que ser cuidadosos en la toma de decisiones basada en el ratio de endeudamiento. Todas las reglas conocidas son fruto de la experiencia más que consecuencia de un estudio científico de la cuestión. De hecho, los ratios de endeudamiento presentan la ventaja de ser sencillos, pero tienen que aplicarse con cuidado por distintas razones. 1. Difieren profundamente de un sector a otro y, por lo general, el endeudamiento es más importante cuanto más fuerte es el inmovilizado. 2. Los ratios de endeudamiento no reflejan el plazo de amortización de los créditos. Desde este punto de vista, no hay ninguna diferencia, en lo que respecta a los ratios, entre un crédito a siete años y otro a quince, aunque los riesgos que debe asumir la empresa son mayores en el primer caso que en el segundo, ya que la anualidad puede ser más elevada. 3. A medida que se hacen las amortizaciones financieras, mejora la relación de endeudamiento de la empresa, mientras que a menudo, a causa de la constancia de las anualidades pagadas, las salidas de tesorería se mantienen idénticas. 4. Al hacer intervenir la totalidad del activo, el ratio de endeudamiento resulta afectado por todos los factores que modifican el activo: amortizaciones aceleradas, reevaluación, fusión, etc. Una fusión mejora, en efecto, la relación de endeudamiento, ya que permite una revalorización de determinados activos. El punto 3 nos parece especialmente interesante, ya que disocia con claridad el riesgo aparente de tipo patrimonial (riesgo que se reduce) del riesgo real de dificultades en la pugna por captar el máximo flujo de caja (riesgo que perdura).

2.1. Límites abstractos del endeudamiento empresarial Hay que distinguir dos límites abstractos del endeudamiento empresarial que raramente coinciden en el mismo nivel: • Un límite en sentido absoluto está asociado con una congelación del volumen total de la deuda. Si la empresa crece, el ratio de endeudamiento baja, ya que hay que financiar la expansión con recursos propios. • El límite en sentido relativo está asociado con un porcentaje del ratio expuesto que no se puede o no se debe sobrepasar. En esta variante, si la empresa crece, el endeudamiento puede aumentar en la misma medida en que lo hagan los recursos propios, dado que se mantendrá el valor de partida del ratio de endeudamiento. Acerca de los límites de la capacidad de endeudamiento, el profesor Serra Ramoneda comenta: “Existen unos límites internos al endeudamiento relacionados con el riesgo creciente que la empresa asume al endeudarse. En caso de una reducción de su actividad o de que sus planes no se realicen, la empresa puede ser incapaz de cumplir con sus compromisos y hacerse insolvente. El límite nace de la opción existente entre beneficio y riesgo. Este lí-

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mite evidentemente será diferente según sea el empresario (conservador, prudente, osado o aventurero). Existe, asimismo, un límite externo, puesto que los acreedores se fijan en la cuantía de los recursos propios para descubrir si los propietarios (y no los acreedores) son quienes soportan los riesgos de la empresa. Naturalmente, esto nos lleva a hablar de la ‘capacidad de endeudamiento’ de la empresa. Que sea el empresario o el acreedor quien determine esta capacidad no debería modificar el resultado porque, en teoría, según los intereses tanto de la empresa como del acreedor, debería ser tal que la empresa no corriera un riesgo desproporcionado de insolvencia. De hecho, su actitud frente al riesgo asumido es forzosamente diferente y, por ello, es asimismo diferente la capacidad de endeudamiento a que llegan.” Serra Ramoneda (s/f)

Por nuestra parte, comentamos que los dos límites del endeudamiento –interno y externo– son anticipaciones de las causas que disuaden de la búsqueda

Exponemos este tema en el subapartado 2.3.

de un mayor endeudamiento empresarial. La obtención y la integración en el pasivo de la empresa de los recursos financieros son divisibles en teoría, pero en la práctica lo son menos. Los aumentos de recursos financieros y los cambios en el porcentaje de endeudamiento, acentuando los recursos propios o los ajenos según el caso, en general se producen por etapas, dado que la mayoría son servicios que hay que negociar con las entidades que ceden los recursos, y cada contrato suele tener un peso significativo respecto del pasivo total. Esta dificultad hace que sea difícil mantener un ratio de endeudamiento constante en el tiempo. El analista externo debe comprender las razones que impulsan o que impiden la contratación de una cantidad mayor de endeudamiento: invitamos al lector a releer el texto titulado “Factores que intervienen en la elección del ratio de en-

Podéis localizar este texto en el subapartado 4.1.1 del módulo “Técnicas de análisis patrimonial y financiero”.

deudamiento en la práctica”, del profesor Suárez. Este texto hace referencia especialmente a variables que son del entorno y, por lo tanto, independientes de la voluntad de la empresa. En cambio, en este módulo nos referimos a los factores extraídos de los objetivos de los propietarios y de la misma conducta de los gestores, que influyen sobre su decisión de reducir o aumentar el nivel de endeudamiento en función de los objetivos y de las restricciones que sufren. Los límites, tanto en lo que respecta al volumen absoluto como al porcentaje de endeudamiento en la estructura financiera de la empresa, se adaptarán al factor que opere antes de los dos siguientes: a) Autolimitación en cuanto a la obtención de nuevo endeudamiento. La literatura especializada denomina racionamiento débil de capital a la autocontención empresarial respecto de la obtención de nuevos recursos financieros, tanto de carácter propio como de carácter ajeno. Aquí sólo nos interesa la resistencia de la misma empresa a endeudarse. Por razones que a veces son muy complejas, hay empresas que prefieren conseguir sus objetivos sin endeudamiento por factores culturales difíciles de cambiar.

Empresas como... ... El Corte Inglés y S.A. Damm son ejemplos próximos de esta cultura antiendeudamiento.

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b) Limitación externa o restricción de fondos prestables. Al ser aplicada por los prestamistas, se encuentra dentro del contexto general del racionamiento fuerte de capital. Cuando las empresas lo sufren, es un trauma desagradable, ya que se experimenta por voluntad de otros, y no por la propia.

2.2. Razones que impulsan a ampliar el endeudamiento empresarial Entre otras, consideramos que son las siguientes: 1) Rebajar el porcentaje de coste del capital medio anual de la empresa. Partimos de la hipótesis de que normalmente el coste de capital de los recursos ajenos es inferior al de los recursos obtenidos de accionistas, por tres razones básicas: a) Desde el punto de vista de los tenedores de los derechos respectivos, los recursos ajenos tienen un menor riesgo de pérdida de remuneración y de reintegro del capital que los recursos obtenidos en forma de acciones. b) Desde el punto de vista de la empresa como institución, no se puede impedir que los accionistas participen –por medio de plusvalías– en la rentabilidad adicional provocada por el crecimiento, sea cual sea su fuente financiera, y en la que se obtiene mediante el apalancamiento financiero positivo generado por el concurso de nueva deuda; los acreedores, obviamente, no participan en estas rentabilidades adicionales. c) El tratamiento fiscal de la renta generada por las deudas es sensiblemente mejor que el relativo a la renta del capital-acciones, al menos si el análisis se efectúa en el tramo que va de la empresa al fisco*, sin llegar a la repercusión fiscal sobre los perceptores de rentas. En el caso de una empresa cuyos títulos coticen en Bolsa, el coste de capital es la tasa de rentabilidad respectiva mínima con que la empresa tendrá que remunerar cada fuente de recursos financieros para que los inversores (accionistas, obligacionistas, etc.) estén satisfechos, no vendan sus títulos y el precio de los títulos en el mercado pueda mantenerse. Es importante que tanto los analistas contables internos como los externos a la empresa valoren con la máxima precisión posible el coste de capital de ésta y la evolución que vaya presentando. Algo que es importante por los motivos siguientes: a) En general, la maximización del valor de la empresa implica una minimización previa del coste de los factores, entre los cuales se encuentra el coste del

* Los costes financieros son deducibles de impuestos, pero no los dividendos, ya que se pagan a partir del BDIT.

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factor financiero –muy importante, ya que opera directamente sobre la creación o anulación de valor–. Recordemos que la aplicación práctica del denominado “pensamiento único” es la insistencia de la mayor parte de los expertos en finanzas en la idea de que el objetivo supremo de la empresa debe ser maximizar su valor. Así pues, la minimización del coste de capital de la empresa es un objetivo subordinado al principal de maximizar el valor, pero es muy importante, porque los responsables empresariales siempre tienen la impresión de que se pueden tomar decisiones para intentar reducirlo. b) Con el fin de minimizar el coste del factor financiación, la primera tarea consiste en valorar su coste y su posible evolución una vez se hayan tomado decisiones para reducirlo. Teniendo muy presente que inyectando nuevo endeudamiento se puede caer en el peligro de aumentar el coste del capital de la empresa, cuando lo que se pretendía era reducirlo, a continuación sugerimos algunos procedimientos para tratar de minimizar el coste del capital, o al menos conseguir una reducción del mismo que satisfaga las expectativas. Insistimos en que, por lo general, los intentos de reducción que mencionaremos van acompañados inevitablemente de la asunción de un riesgo financiero más elevado. Por este motivo es fácil que lo que se gana por una parte pueda perderse por otra. Los procedimientos son los siguientes: a) Alterar la propia estructura de capital, buscando los recursos con coste inferior de capital monetario. b) Alterar los plazos de vencimiento de las deudas, y dar preferencia a los de plazos más cortos, que a priori son los que presentan costes monetarios inferiores, ya que para los propietarios de los recursos los riesgos son más bajos, tanto los de inflación como los de modificaciones del tipo de interés del mercado o de la solvencia de los prestatarios. Aunque se pagará más por la anualidad, el interés que se cargará será inferior. c) Utilizar un mayor porcentaje de deuda o de recursos propios con costes indirectos o colaterales, adicionales a los meramente monetarios. Estos costes se reflejan en un riesgo mayor derivado de la introducción de más deuda; pero también es un buen ejemplo de coste colateral la dilución de beneficios provocada por las ampliaciones de capital realizadas sin solicitar prima de emisión (véase “derecho preferente de suscripción” de Contabilidad financiera). d) Utilizar un mayor porcentaje de deuda o de recursos propios que no presenten costes monetarios de capital (aparentan ser gratuitos), pero que tengan costes significativos de oportunidad. Son los casos del aplazamiento de pago a los proveedores y de la constitución de reservas por retención de beneficios.

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Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor

Con el fin de lograr la reducción del coste medio ponderado de capital expresado en términos monetarios, es muy probable que sea necesario soportar un incremento en los valores de determinadas variables empresariales difícilmente cuantificables en forma monetaria, pero que generan inestabilidad: más dependencia de la coyuntura económica –necesidad persistente de pactar renovaciones de los recursos financieros a corto plazo–, menos flexibilidad financiera, más riesgo financiero, etc. En general, existe una correlación inversa entre el coste monetario del capital y el nivel de riesgo asociado. Cuanto mayor es el riesgo financiero –derivado de la inestabilidad, la inflexibilidad, el mayor apalancamiento financiero, etc.–, menor es el coste monetario de capital obtenido; pero asumir un mayor riesgo, genera un aumento del coste indirecto o colateral del capital. 2) Utilizar en provecho de la empresa el margen de apalancamiento financiero para amplificar la rentabilidad financiera, siempre que exista una esperanza futura de obtener un diferencial o margen positivo de apalancamiento financiero entre la rentabilidad media de los activos y el coste medio por intereses de las deudas. 3) Intentar que, con el aumento del ratio de endeudamiento, se mejore un residuo unitario como el flujo de caja por acción ordinaria (fcpao), el beneficio por acción ordinaria (bpao) o el dividendo por acción ordinaria (dpao). Si la empresa no ha emitido acciones preferentes, puede omitirse la o final en las denominaciones. En el caso concreto del bpa, alcanzaremos el objetivo siempre que la rentabilidad de las nuevas inversiones financiadas por medio del endeudamiento mencionado pueda sobrepasar en la práctica unos mínimos. Partiendo del BAIT global que la empresa espera si emprende un proyecto de inversión o del conjunto de proyectos de inversión que conforman el presupuesto de capital de un periodo, se efectúa el cálculo de cada línea de la cuenta de resultados y se deducen sucesivamente los diferentes conceptos de coste hasta llegar al término deseado (por ejemplo, el dpao). Se realiza un cálculo específico para cada una de las alternativas financieras previstas: Conceptos BAIT (beneficio antes de intereses e impuestos) –

F (costes financieros)

=

BDIAT (beneficio después de intereses, pero antes de impuestos)

–

I (impuestos sobre el beneficio [en principio = T × BDIAT])

=

BDIT (beneficio después de intereses e impuestos)

–

DAP (dividendo por las acciones preferentes)

=

BAO (beneficio por las acciones ordinarias)

–

RESERV (dotación al fondo de reservas ganadas)

Este tema se ha puesto de manifiesto en el módulo “Técnicas de análisis de la rentabilidad empresarial”.

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Conceptos =

DAO (dividendo por las acciones ordinarias)

:

n (número de acciones ordinarias)

=

dpao (dividendo por cada acción ordinaria)

Dado que se parte de un plan fijo de inversiones, el bpa –por ejemplo– será diferente según la alternativa financiera que se elija para poner en marcha el plan de inversiones. Normalmente, será mayor el residuo por acción en las alternativas financieras basadas en un endeudamiento superior. De aquí que consideremos que, si una empresa utiliza como criterio de elección de fuentes financieras la maximización de cualquiera de los tres residuos unitarios*, se orientará siempre hacia un mayor grado de endeudamiento.

Tanto el porcentaje de rentabilidad como la definición de un residuo por acción como el bpa tienen la ventaja sobre las magnitudes absolutas (por ejemplo, beneficio total) de que los análisis globales no sirven: determinadas decisiones financieras pueden aumentar el flujo de caja global de la empresa, el beneficio global e incluso el dividendo global, pero pueden ocasionar, también, procesos de dilución del flujo de caja, de los beneficios o de los dividendos por acción.

Se supone que para preservar los intereses de los accionistas existentes hay que observar la evolución de las tres medidas enunciadas en el nivel unitario de una acción ordinaria (podéis ver el cuadro de la página siguiente). Se trataría, en definitiva, de observar cómo cualquier decisión de captación de recursos financieros que podamos analizar impacta el peculio o los derechos del poseedor de una acción ordinaria.

Como en el caso de los porcentajes de coste de capital y de rentabilidad, los residuos por acción son medidas centradas en el campo unidimensional del beneficio y no tienen en cuenta el riesgo. Esta carencia se puede superar calculando las desviaciones estándar (DSTD) previstas de las magnitudes ya calculadas (fcpa, bpa, o dpa), y decidir de acuerdo con la que presente un coeficiente de variación de Pearson menor.

El bpa y el aumento de la deuda Normalmente, las alternativas financieras vinculadas al aumento de la deuda conducen a un nivel del bpa esperado mayor de lo que pueden presentar las alternativas financieras relacionadas con el refuerzo de los recursos propios. Todo esto considerando un BAIT igual al que la empresa ha previsto.

4) Financiar el crecimiento de la empresa. Se trata de un aspecto muy deseable, ya que con dinero presente se paga la expansión futura, en la medida en que el crecimiento sea objetivo prioritario.

* fcpao bpao dpao

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5) No ampliar el conjunto de socios con voz y voto en la Junta General de Accionistas, con el fin de no tener que compartir después el poder de decisión dentro del consejo de administración. Modelo de cálculo estandarizado de residuos por acción. Cuadro de resultados resumidos Año 1

Año 2

Año 3

Ventas o cifra de negocios –

Gastos de explotación

–

Gastos generales

=

Beneficio bruto de explotación

±

Ingresos/gastos financieros

±

Ingresos/gastos ajenos de la explotación

–

Impuestos sobre el beneficio

=

Flujo de caja europeo (A)

–

Amortizaciones económicas

=

Beneficio neto ordinario

±

Beneficios/pérdidas extraordinarias (excepcionales)

=

Beneficio repartible (B)

–

Beneficio retenido

=

Dividendo activo (C)

(A) o (B) o (C) dividido por número de acciones ordinarias =

Resultados por acción ordinaria =

Flujo de caja por acción ordinaria (fcpao)

=

Beneficio por acción ordinaria (bpao)

=

Dividendo por acción ordinaria (dpao)

Fuente: adaptado de Gesfirme (Barcelona)

Ejemplos de la voluntad de no ampliar el número de socios Una ampliación de capital suscrita por un grupo multinacional, aunque tomase una posición minoritaria en el capital social, podría limitar la independencia de la empresa, si el propósito del grupo no fuese hacer una mera inversión financiera, sino que pretendiera tomar el control de las decisiones y de la gestión. Seguramente, la solución alternativa que podría prever la empresa afectada consistiría en asumir un mayor grado de endeudamiento. Otro ejemplo: como consecuencia de un audaz proceso de endeudamiento, puede ser que el éxito de una OPA amistosa, lanzada con mala intención prometiendo financiación complementaria que saque a la empresa del ahogo en que se encuentra por falta de disciplina financiera, atente contra la supervivencia del equipo directivo. Ante un temor de este tipo sería lógico que la empresa viera el endeudamiento como una ventana abierta a la pérdida de su independencia.

6) Aprovechar un potencial de endeudamiento mayor que el que reflejan los libros contables. En ciertas ocasiones, por problemas de criterios de valo-

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Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor

ración, el patrimonio neto real de la empresa (el valor potencial de sus recursos propios, una vez deducidas las deudas del activo real neto previamente valorado a precios de mercado) puede tener un valor muy superior al que consta en el balance. Como es lógico, este tipo de empresas pueden conseguir, si lo quieren, por ejemplo, una masa adicional de deuda con garantía real. Motivos por los que una empresa tiene que endeudarse Según el doctor Serra Ramoneda, en teoría una empresa tiene que endeudarse en la medida en que: 1. El coste de los recursos ajenos es inferior a su rentabilidad antes de intereses e impuestos sobre el capital invertido.

Recordaremos esta cuestión si analizamos de nuevo las fórmulas 31a y 31b del módulo “Técnicas de análisis de la rentabilidad empresarial”.

2. Con las inversiones efectuadas con el nuevo endeudamiento, se puede llegar a la tasa de rentabilidad exigida por los accionistas. (Es probable que esta tasa haya aumentado a causa de un mayor riesgo percibido como consecuencia del nuevo endeudamiento.) 3. Está dispuesta a soportar el riesgo financiero más elevado que comporta una mayor tasa de endeudamiento. Factores que determinan la necesidad de endeudarse Serra Ramoneda expone un pequeño catálogo situacional de factores que identifican los casos en que es mejor endeudarse y los casos en que es mejor la financiación con recursos propios. Con esto complementamos el estudio de los factores de endeudamiento e introducimos el subapartado 2.3. La inclinación que la empresa puede tener hacia el endeudamiento depende de distintos factores, algunos de los cuales se exponen en el cuadro siguiente (Serra Ramoneda):

Factores

Solución preferida

Posibles motivos

Recursos ajenos

Posibilidades de aumentar los resultados sobre recursos propios.

Recursos ajenos

Si esta expansión está relacionada con una mejora de los resultados.

Recursos propios

Si la cotización de las acciones es elevada, a causa de que el crecimiento esperado de la empresa comporta una valoración elevada de sus acciones.

III) Coyuntura inflacionista

Recursos ajenos

Porque las deudas no suelen estar indicadas*.

IV) Coyuntura deflacionista

Recursos propios

Por el motivo contrario.

V) Regularidad de los resultados

Recursos ajenos

Porque los resultados ofrecen poco riesgo.

VI) Irregularidad de los resultados

Recursos propios

El endeudamiento tiene un efecto multiplicativo y la empresa corre un riesgo si los resultados decrecen.

Recursos propios

Si la competencia puede reaccionar de manera fuerte y rápida ante las inversiones de la empresa.

Recursos ajenos

En el caso contrario.

I) Beneficio en expansión

II) Ventas en expansión

VII) Competitividad del mercado

Estas observaciones ponen de relieve que las decisiones financieras adoptadas en este campo por el empresario implican que éste valora correctamente los riesgos que corre en el marco del mercado, de la coyuntura, etc. Estos riesgos lo llevan a limitar de forma voluntaria el endeudamiento y a plantearse la cuestión de la capacidad de endeudamiento.

* Sometidos al índice de inflación para determinar los impuestos que hay que satisfacer para amortizar el capital.

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Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor

2.3. Razones que impiden el endeudamiento adicional de la empresa Algunas de las razones de dicho endeudamiento son las siguientes: 1) El incremento de riesgo financiero que perciben, en proporciones diferentes, los accionistas y los acreedores. Situados en un mundo empresarial de una sola dimensión (rentabilidad), cuando se piensa en uno de dos dimensiones (rentabilidad, riesgo) ya no es posible intentar maximizar el valor de la empresa minimizando únicamente el coste monetario y de capital, si esto provoca adicionalmente un aumento percibido del coste indirecto o colateral de capital, que el mercado acabará valorando por medio de las tasas de rentabilidad exigidas por los inversores financieros. Para hacerlo, utilizará distintos medios y diferentes ocasiones: a) De inicio. Mediante cambios desfavorables en las calificaciones o ratings en el caso de emisiones de títulos en el mercado monetario y/o de capitales. b) Mediante calificación como cliente no preferente, en el caso de la obtención de recursos financieros de entidades transformadoras, como los bancos. c) Mediante una posterior valoración a la baja de los títulos involucrados –acciones y obligaciones– en el mercado secundario de capitales, lo cual sucederá aunque el mercado no perciba una reducción de las expectativas de pago de rentas, sino sólo de su calidad media. 2) Cuanto mayor es el valor del ratio de endeudamiento, más dura es la carga de la deuda para la empresa si las inversiones que financia no rinden como esperaba y/o desde el momento esperado. En consecuencia, con una tasa igual de coste de capital ajeno, el importe de los gastos financieros aumentará y, por consiguiente, cuanto mayor sea el coste de los intereses, menor será el beneficio declarado, y menor la liquidez. 3) La presencia cada vez mayor de contratos con tipo de interés variable eleva el riesgo de obtener financiación ajena. La incertidumbre que los acreedores han percibido del entorno competitivo la han trasladado en gran medida a sus clientes de activo por medio de la imposición en los mercados de la variabilidad de los tipos de interés. 4) El temor de los propietarios de la empresa a que aumenten las probabilidades de quiebra o de suspensión de pagos*. Aún en la etapa normal del ciclo económico, un tiempo después del aumento del volumen absoluto de deuda –cuando empieza el proceso de amortización financiera– empeora con mayor rapidez la situación de la liquidez que la de la

* Por lo tanto, aquí opera el objetivo de la supervivencia económica.

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rentabilidad. Si bien los costes financieros son al mismo tiempo un coste del ejercicio y una salida de fondos (lo cual significa deducciones, tanto de la cuenta de resultados como del estado de tesorería), la devolución o la amortización financiera de la deuda constituye, en cambio, una salida de fondos, pero no un coste del periodo. Como su propio nombre indica, las deudas no sólo deben remunerarse, sino que también hay que devolverlas. 5) El temor a la pérdida de la independencia financiera, si los prestamistas exigen controlar las decisiones cotidianas y las estratégicas.

Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor

La emisión de un empréstito gigante... ... en época de bonanza económica podría atentar contra la supervivencia de la empresa, si la financiación y los intereses se tuviesen que devolver en una fase baja del ciclo económico. Probablemente sea mejor disponer de una fuente financiera menos comprometida en lo que respecta a la exigibilidad contractual.

Podría limitar la independencia de los directivos la aceptación de un préstamo de un banco que exigiera tener a uno de sus directivos en el consejo de administración de la empresa, con el único propósito de controlar la marcha de las operaciones clave para la devolución del préstamo en el momento y de la forma adecuados. 6) La pérdida de flexibilidad financiera, porque la empresa pierde grados de libertad cuando se endeuda. La existencia de un determinado grado de flexibilidad o movilidad financiera (financial mobility) está relacionada con la conservación de un número suficiente de opciones para la actuación futura de la empresa (grados de libertad) en el campo de la captación de los medios financieros. La flexibilidad financiera se mide, pues, por el volumen y la calidad de las salidas que los directivos pueden utilizar para salvar –en el límite– una situación financiera comprometida que pueda producirse en el futuro. El objetivo de la flexibilidad financiera es un medio para conseguir los objetivos de orden superior (supervivencia e independencia), ya que la flexibilidad –es decir, la libertad de maniobra– es una de las condiciones previas básicas para mantener o generar liquidez suficiente con el objeto de salvar situaciones comprometidas dede un punto de vista financiero. Tipos de flexibilidad financiera Los podemos clasificar de la siguiente manera:

1) La que proporciona la reserva de la posibilidad de utilizar algún medio financiero nuevo, todavía no utilizado.

2) La que proporciona la reserva de la posibilidad de acudir a algún intermediario financiero todavía no explotado.

3) La que proporciona el hecho de disponer de una reserva de capacidad financiera, al no haber agotado el límite potencial de algún tipo de recurso fi-

Lectura complementaria Podéis consultar G. Donaldson (1974). Estrategia financiera de la empresa. Madrid: Pirámide.

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nanciero (por ejemplo, emisiones de obligaciones que podrían colocarse en el mercado y que de momento no se colocan).

4) La que proporciona el hecho de disfrutar de una reserva de capacidad, medida por la diferencia entre el límite contractualmente pactado y el importe utilizado realmente, de un medio financiero flexible (por ejemplo, el crédito bancario). 5) La que proporciona un plazo de financiación más o menos favorable y, dentro de un plazo concreto, un tipo de financiación más o menos flexible en lo que respecta a la dureza de actuación del acreedor. La flexibilidad financiera específica y clasificada en plazos puede pronunciarse con las variantes que mostramos a continuación: a) A corto plazo • Preferencia de la financiación comercial sobre la bancaria. • Preferencia de créditos bancarios sobre préstamos bancarios. b) A largo plazo • Preferencia de la financiación espontánea o automática (por ejemplo, la que se ofrece al suscribir un contrato de leasing) sobre la financiación negociada específicamente. • Preferencia calificada de los recursos propios sobre los ajenos. • Preferencia de los recursos ajenos convertibles en recursos propios sobre los recursos ajenos simples, y, por tanto, no convertibles. Donaldson, un autor que se ha ocupado sobre todo del desarrollo del concepto de flexibilidad o movilidad financiera, define así la movilidad financiera: “Movilidad financiera es la capacidad de influir en el tipo de cambio (modificación) de los recursos de una forma a otra; y, por tanto, (la capacidad) de determinar las proporciones en la combinación de los recursos en un determinado momento.” G. Donaldson (1974)

En la web tenéis actividades sobre este módulo.

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Bibliografía Bibliografía básica Caballer, V. (1994). Métodos de valoración de empresas (1.a ed.). Madrid: Pirámide. Es un buen manual de valoración, muy actualizado, con ejemplos recientes referidos a realidades próximas, escrito por un autor con independencia de pensamiento y especializado en estas cuestiones. Conso, P. (1984). La gestión financiera de la empresa (2.a ed., traducción de la 5.a en francés, vol. I). Barcelona: Editorial Hispano-Europea. Junto con la obra de Aubert-Krier, Rio, Vailhen, (1980) citada más adelante y que tiene una tercera parte, buena y sintética, dedicada a la gestión y a los recursos financieros, esta obra de Conso, más larga y especializada, es una de las pocas buenas obras sobre finanzas de empresa que todavía se basan en una metodología de carácter contable más que en la que predomina hoy día, que es de carácter matemático y analítico. Y éste es el motivo por el que la mencionamos aquí, pues es útil y forma parte de una especie en peligro de extinción de la cual habría que tener cuidado. Fondevila Roca, E. (1973). El diagnóstico financiero de la empresa (1.a ed.). Barcelona: edición del autor/Ariel/Seix Barral (distribución). Hay otra obra posterior de este autor publicada por Vicens Vives, que es la ampliación de la que citamos aquí. Tanto una como otra son muy interesantes, especialmente en lo que respecta al análisis del fondo de maniobra y de la liquidez. Incluye distintos cuadros instructivos con resúmenes de factores de análisis. Fondevila Roca, E. (1978). La expansión financiera de la empresa (1.a ed.). Barcelona: Editorial HispanoEuropea. Incluimos esta obra como posible instrumento para ampliar el estudio de los problemas de la valoración en la empresa. El autor no se limita a hacer una enumeración técnica de los criterios, los métodos y los modelos, sino que a menudo expone sus preferencias y puntos de vista como experto en valoración desde enfoques muchas veces heterodoxos. Trata especialmente la valoración de títulos, e insiste en un contexto de crecimiento. Por este motivo puede considerarse una obra complementaria de la de Caballer. Mora, F.; Romero, M. (1991). Cómo invertir en Bolsa: manual para el pequeño y mediano inversor (1.a ed.). Barcelona: Ediciones B. Es un manual práctico escrito para inversores que quieren introducirse en el mundo de las finanzas y de la Bolsa en particular. Los dos autores son periodistas económicos y exponen los contenidos de forma didáctica. Vaitilingham, R.; Tucker, E. (1994). Guía Financial Times para interpretar las páginas económicas de la prensa general y especializada (1.a ed.). Barcelona: Folio. Mencionamos dos libros sobre la Bolsa (éste y el anterior), aunque tal vez nos hayamos excedido en relación con la poca consideración que este tema ha tenido en el módulo. Esta obra es, en gran medida, complementaria de la anterior y más técnica. Lógicamente, es de carácter internacional. También resulta muy útil.

Referencias bibliográficas Abad, A. (1969). “Elaboración del plan financiero a largo plazo de una empresa”. Revista de Estudios Empresariales (vol. 15, núm. 69/3, diciembre, pág. 735). San Sebastián. Reproducido en: S. García Echevarría, editor (1972). Política Económica de la Empresa (1.a ed., págs. 435458). Bilbao: Publicaciones de la Universidad de Deusto. Álvarez López, J. (1991). Introducción a la contabilidad (18.a ed.). San Sebastián: Ed. Donostiarra. Aubert-Krier, J.; Rio, E.Y.; Vailhen, C. (1980). Gestión de la empresa. II. Actividades y políticas (1.a ed.). Barcelona: Ariel. Bernstein, L.A. (1985). Análisis de estados financieros (1.a ed.). Bilbao: Deusto. Brealey, R.; Myers, S. (1993). Fundamentos de financiación empresarial (4.a ed., traducción de la 4.a edición en inglés, 1991). Madrid: McGrawHill / Interamericana de España. Caixa de Pensions per a la Vellesa i d’Estalvis (1987). Apuntes de la asignatura Anàlisi financera de l’empresa (5.o curso de la Escola de Formació). Barcelona: Caixa de Pensions per la vellesa i d’Estalvis.

Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor

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Casanovas, I. (1993). El cuadro de Financiación (El estado de origen y aplicación de fondos). En: Instituto de Contabilidad y Auditoría de Cuentas: Comentarios sobre el nuevo Plan General de Contabilidad (1.a ed.). Madrid: Ministerio de Economía y Hacienda. CEAM (1985). Ratios de empresas metalúrgicas. Resultado de la encuesta de 1984 (noviembre 1985). Barcelona: Centro de Estudios y Asesoramiento Metalúrgico (CEAM). Central de Balances del Banco de España (desde el ejercicio 1981-1982). Análisis económico financiero [de las empresas españolas]. Informes anuales. Madrid: Central de Balances del Banco de España. Conso, P.; Lavaud, R. (1975). Fondo de maniobra y política financiera (1.a ed.). Madrid: Tecniban. Donaldson, G. (1974). Estrategia financiera de la empresa. Madrid: Pirámide. Dun & Bradstreet, S.A. (1995). Normas y ratios de las empresas españolas por cada sector de actividad. Años 1991 a 1993. Madrid: Dun & Bradstreet, S.A. Fernández Pirla, J.M. (1970). Teoría económica de la contabilidad (6.a ed.). Madrid: ICE. Fondevila Roca, E. (1973). El diagnóstico financiero de la empresa. Un estudio crítico de las actuales técnicas de análisis (1.a ed.). Barcelona: autor/Ariel/Seix y Barral Distribuidores. Foulke, R.A. (1973). Análisis financiero por medio de ratios. En: Maynard, H.B. (dir.). Administración de empresas (1.a ed., págs. 950-959). Barcelona: Reverté. García Echevarría, S. (1973). “Política financiera de la empresa: Determinación de la estructura financiera de la empresa”. Esicmarket (junio-septiembre 1973, págs. 143-210). Madrid. Gonzalo Angulo, J.A. (1996). “Flujos de tesorería: análisis financiero y decisiones empresariales”. Boletín AECA (núm. 40, febrero-mayo). Madrid. Gutenberg, E. (1973). Financiación de la empresa. Tomo II: Fundamentos de economía de la empresa (1.a ed.). Madrid: ICE. IMPI (Instituto de la Mediana y Pequeña Industria) (1982). Análisis de balances (1.a ed.). Madrid: Ministerio de Industria y Energía. Larcier, R.L.; Vuyst, R. de (1969). El análisis financiero en Europa (1.a ed.) Madrid: ICE. López Navarrete, G. (1978). La inversión de la banca y de las cajas de ahorros. Barcelona: edición del autor. Meunier, H.; Barolet, F. de; Boulmer, P. (1972). La tesorería de la empresa: planes de tesorería, planes de financiación (1.a ed., 2 vol.). Madrid: Guadiana de Publicaciones. Miller, D.E. (1972). La interpretación correcta de los estados financieros (1.a ed.) México: Editora Técnica. Pérez Goróstegui, E. (1994). Economía de la empresa (Introducción) (2.a ed.). Madrid: CEURA. Serra Ramoneda, A. (s/f). El recurso al endeudamiento y la capacidad de endeudamiento de la empresa. Bellaterra: Departamento de Economía de la Empresa de la Universidad Autónoma de Barcelona. UEEC (Unión Europea de Expertos Contables, Económicos y Financieros) (1967). Manual europeo de revisión contable (2.a ed.). Bilbao: Deusto.

Análisis de la liquidez, el endeudamiento y el valor