Der Einsatz von Finanzinstrumenten zur Abwehr feindlicher Übernahmen [1 ed.] 9783428542680, 9783428142682

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Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Band 76

Der Einsatz von Finanzinstrumenten zur Abwehr feindlicher Übernahmen

Von

Jochen Buckel

Duncker & Humblot · Berlin

JOCHEN BUCKEL

Der Einsatz von Finanzinstrumenten zur Abwehr feindlicher Übernahmen

Abhandlungen zum Deutschen und Europäischen Gesellschafts- und Kapitalmarktrecht Herausgegeben von Professor Dr. Holger Fleischer, LL.M., Hamburg Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M., Freiburg Professor Dr. Gerald Spindler, Göttingen

Band 76

Der Einsatz von Finanzinstrumenten zur Abwehr feindlicher Übernahmen

Von

Jochen Buckel

Duncker & Humblot · Berlin

Die Rechtswissenschaftliche Fakultät der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg hat diese Arbeit im Jahre 2013 als Dissertation angenommen.

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© 2014 Duncker & Humblot GmbH, Berlin

Fremddatenübernahme: Konrad Triltsch GmbH, Ochsenfurt Druck: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 1614-7626 ISBN 978-3-428-14268-2 (Print) ISBN 978-3-428-54268-0 (E-Book) ISBN 978-3-428-84268-1 (Print & E-Book) Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706

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Für Melanie

Vorwort Die vorliegende Arbeit wurde im Sommersemester 2013 von der Rechtswissenschaftlichen Fakultät der Albert-Ludwigs-Universität Freiburg als Dissertation angenommen. Rechtsprechung und Literatur sind bis Dezember 2012 eingearbeitet. Ich danke meinem Doktorvater Herrn Professor Dr. Hanno Merkt, LL.M., für die hervorragende Betreuung und Förderung der Arbeit. Ferner danke ich Herrn Professor Dr. Marc-Philippe Weller für die zügige Erstellung des Zweitgutachtens. Den Mitherausgebern dieser Schriftenreihe danke ich für die Aufnahme der Arbeit. Besonderer Dank gilt meiner langjährigen Mentorin Frau Rechtsanwältin Daniela Weber-Rey, LL.M., die mir die Freude am praxisorientierten wissenschaftlichen Arbeiten vermittelt und mich seit dem Studium in sämtlichen Ausbildungs- und Berufsfragen großartig beraten und unterstützt hat. Zudem möchte ich Herrn Rechtsanwalt Dr. Christoph Bausewein für die Durchsicht des Manuskripts trotz erheblicher zeitlicher Belastungen danken. Schließlich danke ich meinen Eltern Maria und Hans-Georg Buckel und meiner Schwester Iris Buckel für ihre fortdauernde und uneingeschränkte Unterstützung auf meinem bisherigen Lebensweg. Düsseldorf, im November 2013

Jochen Buckel

Inhaltsverzeichnis A. Einleitung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 I. Einführung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 23 II. Gang der Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 24 B. Ökonomische Analyse von Abwehrmaßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 I. Wertsteigerung durch Abwehrmaßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 1. Theoretische Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 26 2. Empirische Untersuchungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 a) Event Studies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 28 b) Premium Studies . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 29 3. Verhandlungstheoretische Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 31 4. Modelltheoretische Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 34 5. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 II. Internationaler Vergleich von Übernahmeprämien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 36 1. Empirische Untersuchungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 37 2. Folgerungen für die weitere Untersuchung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 38 C. Bereits praktizierte verwandte Abwehrmaßnahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 I. Der Rückerwerb eigener Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 40 1. Verfolgte Ziele und Wirkungsweise in der Abwehrsituation . . . . . . . . . . . . . . 40 2. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 a) Erwerbsverbot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 41 b) Erwerbsermächtigungsbeschluss ohne Zweckvorgabe . . . . . . . . . . . . . . . . 42 aa) Erwerbsgrenze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 bb) Kein Handel in eigenen Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 43 cc) Gleichbehandlungsgebot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 45 c) Bestandsgrenze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47

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Inhaltsverzeichnis d) Kapitalgrenze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 e) Keine Rechte aus eigenen Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 47 3. Kapitalmarktrechtliche Vorgaben und Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 a) Ad-hoc-Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 48 b) Insiderrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 50 c) Marktmanipulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 51 aa) Rückerwerb über die Börse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 52 bb) Öffentliche Rückkaufangebote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 d) Melde- und Veröffentlichungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 54 4. Übernahmerechtliche Vorgaben und Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 55 5. Effektivität des Rückerwerbs eigener Aktien als Abwehrmaßnahme . . . . . . . 58 II. Die white-squire-Verteidigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 62 1. Verfolgte Ziele und Wirkungsweise in der Abwehrsituation . . . . . . . . . . . . . . 62 2. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 a) Wirksamer Rückerwerb nach § 71 Abs. 1 AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 b) Bezugsrechtsausschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 63 c) Stillhaltevereinbarung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 65 3. Kapitalmarktrechtliche Vorgaben und Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 a) Ad-hoc-Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 66 b) Melde- und Veröffentlichungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 4. Übernahmerechtliche Vorgaben und Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 67 5. Effektivität der white-squire-Verteidigung als Abwehrmaßnahme . . . . . . . . . 68

D. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen der relevanten Finanzinstrumente . 71 I. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen derivativer Finanzinstrumente . . . . 71 1. Aktienoptionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 a) Struktur und Vertragsgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 b) Rechtliche Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 72 c) Wirtschaftliche Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 74 2. Aktienswaps . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 a) Struktur und Vertragsgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 75 b) Rechtliche Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 77

Inhaltsverzeichnis

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c) Wirtschaftliche Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 78 II. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen von Wertpapierdarlehen . . . . . . . . . 79 1. Struktur und Vertragsgestaltung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 79 2. Rechtliche Einordnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 80 3. Wirtschaftliche Grundlagen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 81 E. Der Einsatz von Finanzinstrumenten in der Angriffssituation . . . . . . . . . . . . . . . . 82 I. Der Einsatz von Aktienderivaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82 1. Praxisbeispiele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 82 2. Struktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 84 3. Strategische Ziele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86 a) Verdeckter Beteiligungsaufbau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 86 b) Finanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 88 II. Der Einsatz von Wertpapierdarlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 1. Praxisbeispiele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 89 2. Struktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 90 3. Strategische Ziele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 a) Verdeckter Beteiligungsaufbau . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 91 b) Eigentümerstellung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 92 c) Stimmrechtsausübung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 d) Kursrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 93 e) Finanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 94 F. Der Einsatz von Finanzinstrumenten in der Abwehrsituation . . . . . . . . . . . . . . . . 95 I. Praxisbeispiel . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 II. Grundstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 1. Aktienderivate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 99 2. Wertpapierdarlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 101 III. Strategische Ziele . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 1. Steigerung des Börsenkurses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 a) Veränderung von Angebot und Nachfrage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103

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Inhaltsverzeichnis b) Positive Signalwirkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 104 2. Beteiligungsstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 106 3. Stimmrechtsausübung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 107 4. Finanzierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108 5. „Beteiligungsaufbau“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 108

G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten bei der Abwehr feindlicher Übernahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 I. Europarechtliche Vorgaben . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 1. Clearingpflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 2. Meldepflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 111 3. Risikominderungstechniken . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 4. Pflichten für die Zielgesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 112 II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 1. Erwerbsverbot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 a) Aktienderivate mit physischer Lieferung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 aa) Anwendung des Erwerbsverbots . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 (1) Kaufoption . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 113 (2) Verkaufsoption . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 114 (3) Aktienswap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 115 bb) Erwerbsvoraussetzungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 (1) Volumengrenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 (2) Gleichbehandlungsgebot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 117 b) Aktienderivate mit Barausgleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 aa) Kaufoption . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 bb) Verkaufsoption . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 122 (1) Meinungsstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 123 (2) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 cc) Aktienswap . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 129 2. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 3. Finanzierungsverbot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 a) Finanzierungsgeschäft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 131 aa) Negatives Kursrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 (1) Meinungsstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133

Inhaltsverzeichnis

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(2) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 133 bb) Optionsprämie/Swap-Gebühr . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 134 b) Funktionszusammenhang . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 135 4. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 5. Mittelbare Stellvertretung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 a) Meinungsstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 138 b) Erwerb „für Rechnung“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 aa) Kapitalschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 139 bb) Einflussmöglichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 140 cc) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 142 c) Anwendung auf die eingesetzten Aktienderivate . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 145 6. Gleichbehandlungsgebot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 146 a) Sachlicher Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 aa) Negatives Kursrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 147 bb) Optionsprämie/Swap-Gebühr . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 b) Persönlicher Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 c) Zulässigkeit der Ungleichbehandlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 150 7. Verbotene Einlagenrückgewähr . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 a) Sachlicher Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 aa) Negatives Kursrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 151 bb) Optionsprämie/Swap-Gebühr . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 b) Persönlicher Anwendungsbereich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 8. Leitungskompetenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 a) Beteiligungsstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 154 b) Übernahmeabwehr . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 155 9. Sorgfaltspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 158 a) Vorstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 159 aa) Unternehmerische Entscheidung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 (1) Legalitätspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 (2) Prognosecharakter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 bb) Handeln zum Wohl der Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 163 cc) Angemessene Informationsgrundlage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 167

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Inhaltsverzeichnis dd) Keine sachfremden Interessen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 169 b) Aufsichtsrat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 III. Kapitalmarktrechtliche Vorgaben und Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 1. Ad-hoc-Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 171 2. Insiderrecht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 3. Marktmanipulation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 a) Signalwirkung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 177 b) Erwerb der Aktien durch den Dritten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 178 4. Melde- und Veröffentlichungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 a) Halten von Finanzinstrumenten mit „Recht“ zum Erwerb . . . . . . . . . . . . . 179 b) Erwerb von Aktien „für Rechnung“ . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 179 aa) Maßstab von § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 bb) Maßstab von §§ 71a Abs. 2, 71d AktG . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 181 cc) Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 182 c) Halten von Finanzinstrumenten mit „Ermöglichung“ des Erwerbs . . . . . . 184 5. Mitteilungs- und Prüfpflichten bei OTC-Derivaten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186 IV. Übernahmerechtliche Vorgaben und Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186 1. Vorstand . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186 a) Unternehmerische Entscheidung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 aa) Legalitätspflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 bb) Prognosecharakter . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 187 b) Handeln zum Wohl der Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 188 c) Angemessene Informationsgrundlage . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 190 d) Keine sachfremden Interessen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 192 2. Aufsichtsrat . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 196

H. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Wertpapierdarlehen bei der Abwehr feindlicher Übernahmen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 I. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 1. Einfacher Einsatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 a) Verbot des Erwerbs eigener Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 198 b) Finanzierungsverbot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199

Inhaltsverzeichnis

15

c) Mittelbare Stellvertretung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 199 aa) Reines Wertpapierdarlehen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200 bb) Wertpapierdarlehen mit Stillhaltevereinbarung . . . . . . . . . . . . . . . . . . 201 d) Gleichbehandlungsgebot . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 202 e) Verbotene Einlagenrückgewähr . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 203 f) Bezugsrechtsausschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 g) Rückübertragung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 204 aa) Einfache Rückübertragung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 205 bb) Rückübertragung zur Weiterveräußerung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 207 h) Stimmrechtsausübung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 208 i) Verbot des Stimmenkaufs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 211 j) Leitungskompetenz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 k) Sorgfaltspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 2. Erweiterter Einsatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 a) Grenzen des Rückerwerbs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 aa) Revolvierende Ermächtigungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214 bb) Parallele Ermächtigungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214 cc) Erweiterte Ermächtigungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 219 dd) Mehrfache Ausnutzung der Ermächtigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220 b) Grenzen erleichterter Bezugsrechtsausschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 aa) Revolvierende Ermächtigungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 bb) Parallele Ermächtigungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 222 c) Grenzen Bezugsrechtsausschluss . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223 aa) Gesellschaftsinteresse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224 bb) Eignung und Erforderlichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224 cc) Verhältnismäßigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 (1) Kapitalverwässerung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 225 (2) Wertverwässerung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226 (3) Beteiligungsstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 226 II. Kapitalmarktrechtliche Vorgaben und Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227 1. Ad-hoc-Publizität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227

16

Inhaltsverzeichnis 2. Melde- und Veröffentlichungspflichten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 a) Darlehensweise Veräußerung eigener Aktien . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 228 b) Rückübertragungsanspruch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 229 III. Übernahmerechtliche Vorgaben und Grenzen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 230

I. Effektivität des Einsatzes von Finanzinstrumenten als Abwehrmaßnahme . . . . . 231 I. Steigerung des Börsenkurses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 231 II. Beteiligungsstruktur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 233 III. Stimmrechtsausübung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 234 J. Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 237 Literaturverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 247 Sachverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 290

Abkürzungsverzeichnis Abb. Abs. AEUV a.F. AG AktG Allg.A. Am. U. L. Rev. Anh. AnsFuG AnSVG ARUG a.s. BaFin BB BC BCBS BDI Begr. BFA BFH BGH BilMoG BJR BKartA BKR BMF BStBl. BT-Drs. Bus. Law. bzw. CCZ CEPS CESR CFB CFL CMLJ

Abbildung Absatz Vertrag über die Arbeitsweise der Europäischen Union alte Fassung Die Aktiengesellschaft (Zeitschrift) oder Aktiengesellschaft Aktiengesetz allgemeine Ansicht American University Law Review (Zeitschrift) Anhang Gesetz zur Stärkung des Anlegerschutzes und zur Verbesserung der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarkts (Anlegerschutz- und Funktionsverbesserungsgesetz) Gesetz zur Verbesserung des Anlegerschutzes (Anlegerschutzverbesserungsgesetz) Gesetz zur Umsetzung der Aktionärsrechterichtlinie Akciová Spolecˇnost Bundesanstalt für Finanzdienstleistungsaufsicht Betriebs-Berater (Zeitschrift) Zeitschrift für Bilanzierung, Rechnungswesen und Controlling Basel Committee on Banking Supervision Bundesverband der Deutschen Industrie e.V. Begründung Bankenfachausschuss Bundesfinanzhof Bundesgerichtshof Gesetz zur Modernisierung des Bilanzrechts (Bilanzrechtsmodernisierungsgesetz) Business Judgement Rule Bundeskartellamt Zeitschrift für Bank- und Kapitalmarktrecht Bundesministerium der Finanzen Bundessteuerblatt Bundestagsdrucksache The Business Lawyer (Zeitschrift) beziehungsweise Corporate Compliance Zeitschrift Centre for European Policy Studies Committee of European Securities Regulators Corporate Finance biz (Zeitschrift) Corporate Finance law (Zeitschrift) Capital Markets Law Journal (Zeitschrift)

18 Colum. Bus. L. Rev. Colum. L. Rev. Cornell L. Rev. DAI DAV DB DCGK Del. J. Corp. L. DepotG DNotZ DStZ DSW DVFA DZWiR EBA EBOR ECFR ECGI ECMI EFMJ EIOPA EMIR

ESMA ESRB EUCGF EU-Kommission EUV EuZW EWS FB ff. FN-IDW FRUG FS FSA gem. Geo. L. J. Geo. L. Rev. GG GS GWR

Abkürzungsverzeichnis Columbia Business Law Review (Zeitschrift) Columbia Law Review (Zeitschrift) Cornell Law Review (Zeitschrift) Deutsches Aktieninstitut e.V. Deutscher Anwaltsverein Der Betrieb (Zeitschrift) Deutscher Corporate Governance Kodex Delaware Journal of Corporate Law (Zeitschrift) Gesetz über die Verwahrung und Anschaffung von Wertpapieren (Depotgesetz) Deutsche Notar-Zeitschrift Deutsche Steuer-Zeitung Deutsche Schutzvereinigung für Wertpapierbesitz e.V. Deutsche Vereinigung für Finanzanalyse und Asset Management Deutsche Zeitschrift für Wirtschafts- und Insolvenzrecht European Banking Authority European Business Organization Law Review (Zeitschrift) European Company and Financial Law Review (Zeitschrift) European Corporate Governance Institute European Capital Markets Institute European Financial Management Journal (Zeitschrift) European Insurance and Occupational Pensions Authority Verordnung (EU) Nr. 648/2012 des Europäischen Parlaments und des Rates vom 4. Juli 2012 über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister; auch European Market Infrastructure Regulation European Securities and Markets Authority European Systemic Risk Board European Corporate Governance Forum Europäische Kommission oder Kommission der Europäischen Gemeinschaften Vertrag über die Europäische Union Europäische Zeitschrift für Wirtschaftsrecht Europäisches Wirtschafts- und Steuerrecht (Zeitschrift) Der Finanz-Betrieb (Zeitschrift) folgende IDW Fachnachrichten (Zeitschrift) Gesetz zur Umsetzung der Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente und der Durchführungsrichtlinie der Kommission (Finanzmarktrichtlinie-Umsetzungsgesetz) Festschrift Financial Services Authority gemäß Georgetown Law Journal (Zeitschrift) Georgetown Law Review (Zeitschrift) Grundgesetz Gedächtnisschrift Gesellschafts- und Wirtschaftsrecht (Zeitschrift)

Abkürzungsverzeichnis Harv. L. Rev. Harv. Negot. L. Rev. HLS Forum Hrsg. HUF IDW IDW RS IDW S Int. Rev. of Law and Economics InvG IOSCO ISDA IStR i.V. m. J. Corp. Fin. JEP jew. J. Fin. Econ. JPE JZ KapitaländerungsRichtlinie KapRL

KG KgaA KStG KWG LA LfSt Bayern LG Losebl. MaKonV Marktmissbrauchsrichtlinie

19

Harvard Law Review (Zeitschrift) Harvard Negotiation Law Review (Zeitschrift) Harvard Law School Forum on Corporate Governance and Financial Regulation Herausgeber Ungarische Forint Institut der Wirtschaftsprüfer IDW Stellungnahme zur Rechnungslegung IDW Standards International Review of Law and Economics (Zeitschrift) Investmentgesetz International Organization of Securities Commissions International Swaps and Derivatives Association Internationales Steuerrecht (Zeitschrift) in Verbindung mit Journal of Corporate Finance (Zeitschrift) Journal of Economic Perspectives (Zeitschrift) jeweils Journal of Financial Economics (Zeitschrift) Journal of Political Economy (Zeitschrift) JuristenZeitung Richtlinie 2006/68/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 6. September 2006 zur Änderung der Richtlinie 77/91/EWG des Rates in Bezug auf die Gründung von Aktiengesellschaften und die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals Zweite Richtlinie 77/91/EWG des Rates vom 13. Dezember 1976 zur Koordinierung der Schutzbestimmungen, die in den Mitgliedstaaten den Gesellschaften im Sinne des Artikels 58 Absatz 2 des Vertrages im Interesse der Gesellschafter sowie Dritter für die Gründung der Aktiengesellschaft sowie für die Erhaltung und Änderung ihres Kapitals vorgeschrieben sind, um diese Bestimmungen gleichwertig zu gestalten (Kapitalrichtlinie) Kommanditgesellschaft Kommanditgesellschaft auf Aktien Körperschaftsteuergesetz Gesetz über das Kreditwesen (Kreditwesengesetz) Liber Amoricum Bayerisches Landesamt für Steuern Landgericht Loseblattsammlung Verordnung zur Konkretisierung des Verbotes der Marktmanipulation (Marktmanipulations-Konkretisierungsverordnung) Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 28. Januar 2003 über Insider-Geschäfte und Marktmanipulation (Marktmissbrauch)

20 MiFID

Abkürzungsverzeichnis

Richtlinie 2004/39/EG des Europäischen Parlaments und Rates vom 21. April 2004 über Märkte für Finanzinstrumente, zur Änderung der Richtlinien 85/611/EWG und 93/6/EWG des Rates und der Richtlinie 2000/12/EG des Europäischen Parlaments und des Rates und zur Aufhebung der Richtlinie 93/22/EWG des Rates Markets in Financial Instruments Directive (Richtlinie über Märkte für Finanzinstrumente – Finanzmarktrichtlinie) Mio. Millionen Mrd. Milliarden n.F. neue Fassung NJOZ Neue Juristische Online-Zeitschrift NJW Neue Juristische Wochenzeitschrift Nr. Nummer N.V. Naamloze Vennootschap NZG Neue Zeitschrift für Gesellschaftsrecht OLG Oberlandesgericht OTC over-the-counter OWiG Gesetz über Ordnungswidrigkeiten Plc. public limited company RegE Regierungsentwurf REIT Real Estate Investment Trust Rn. Randnummer Rz. Randziffer S.A. Société Anonyme S.A.O.C. Société Anonyme Omanaise Close S. Cal. L. Rev. Southern California Law Review (Zeitschrift) Seattle U. L. Rev. Seattle University Law Review (Zeitschrift) SEC Securities and Exchange Commission Sec. Section Stanford J. L., Bus. & Fin Stanford Journal of Law, Business & Finance (Zeitschrift) Stan. L. Rev. Stanford Law Review (Zeitschrift) st. Rspr. ständige Rechtsprechung StuW Steuer und Wirtschaft (Zeitschrift) Tex. L. Rev. Texas Law Review (Zeitschrift) u. a. und andere Übernahmerichtlinie Richtlinie 2004/25/EG des Europäischen Parlaments und des Rates vom 21. April 2004 betreffend Übernahmeangebote (Übernahmerichtlinie) U. C. Davis L. Rev. UC Davis Law Review (Zeitschrift) U. Chi. L. Rev. University of Chicago Law Review (Zeitschrift) U. Ill. L. Rev. University of Illinois Law Review (Zeitschrift) U. Miami L. Rev. University of Miami Law Review (Zeitschrift) UmwG Umwandlungsgesetz unstr. unstreitig U. Pa. L. Rev. University of Pennsylvania Law Review (Zeitschrift) UStRG 2008 Unternehmensteuerreformgesetz 2008 Var. Variante

Abkürzungsverzeichnis Verordnung (EG) Nr. 2273/2003 vgl. VO WM WpAIV

WPg WP-Hdb. WpHG WpÜG WpÜG-AngV

WuB WuW Yale L. J. z. B. ZBB ZGR ZHR ZIP Zrt.

21

Verordnung (EG) Nr. 2273/2003 der Kommission vom 22. Dezember 2003 zur Durchführung der Richtlinie 2003/6/EG des Europäischen Parlaments und des Rates – Ausnahmeregelungen für Rückkaufprogramme und Kursstabilisierungsmaßnahmen vergleiche Verordnung Wertpapier-Mitteilungen (Zeitschrift) Verordnung zur Konkretisierung von Anzeige-, Mitteilungs- und Veröffentlichungspflichten sowie der Pflicht zur Führung von Insiderverzeichnissen nach dem Wertpapierhandelsgesetz (Wertpapierhandelsanzeige- und Insiderverzeichnisverordnung) Die Wirtschaftsprüfung (Zeitschrift) WP Handbuch Gesetz über den Wertpapierhandel (Wertpapierhandelsgesetz) Wertpapiererwerbs- und Übernahmegesetz Verordnung über den Inhalt der Angebotsunterlage, die Gegenleistung bei Übernahmeangeboten und Pflichtangeboten und die Befreiung von der Verpflichtung zur Veröffentlichung und zur Abgabe eines Angebots (WpÜG-Angebotsverordnung) Kommentierende Entscheidungssammlung zum Wirtschafts- und Bankrecht Wirtschaft und Wettbewerb (Zeitschrift) Yale Law Journal (Zeitschrift) zum Beispiel Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht Zeitschrift für Wirtschaftsrecht Zártköru˝ en mu˝ ködo˝ részvénytársaság

A. Einleitung I. Einführung Die vorliegende Arbeit ist inspiriert durch die Studien von Henry T. C. Hu und Bernard Black, die mit ihrer Aufsatzreihe1 zum strategischen Einsatz von Finanzinstrumenten eine umfangreiche Debatte zu den Phänomenen empty voting und hidden ownership angestoßen haben. Insbesondere aufgrund der hohen praktischen Relevanz, haben diese Themen eine breite Aufmerksamkeit in der wissenschaftlichen und der rechtspolitischen Debatte erlangt.2 Beinahe unbemerkt haben Hu/Black in ihren späteren Aufsätzen ein weiteres Phänomen, soweit ersichtlich, erstmals systematisch dargestellt, das sog. „soft parking by the corporation itself“ („soft parking“).3 Mit dem Begriff soft parking bezeichnen Hu/Black den strategischen Einsatz von Aktienderivaten auf und Wertpapierdarlehen über Aktien eines Unternehmens durch das Unternehmen selbst. Es geht mithin um den strategischen Einsatz von Finanzinstrumenten bezogen auf eigene Aktien. In der von Hu/Black erarbeiteten Grundstruktur übernimmt die Gesellschaft durch den Einsatz von Aktienderivaten oder Wertpapierdarlehen die wirtschaftlichen Risiken aus den eigenen Aktien (economic ownership). Die Aktien der Gesellschaft, auf die sich die Finanzinstrumente beziehen, werden von einem (befreundeten) Dritten gehalten, der das Stimmrecht aus diesen ausüben kann (voting ownership), ohne aber das Kursrisiko aus den Aktien zu tragen. Hu/Black nehmen dabei an, dass der (befreundete) Dritte mangels eigenem wirtschaftlichen Interesse die Stimmrechte im Sinne des Vorstands der Gesellschaft ausüben wird. Die Gesellschaft könnte im Grunde die Stimmrechte aus ihren eigenen Aktien ausüben.4 Den Einsatzbereich für die strategische Verwendung von Fi-

1

Hu/Black, 79 S. Cal. L. Rev. 811 (2006); dies., 61 Bus. Law. 1012 (2006); dies, 13 J. Corp. Fin. 343 (2007); dies., 156 U. Pa. L. Rev. 625 (2008); dies., 14 EFMJ 663 (2008); siehe auch Martin/Partnoy, 2005 U. Ill. L. Rev. 775 (2005). 2 Vgl. monografisch aus dem deutschen Schrifttum Ostler, Stimmrecht ohne Beteiligungsinteresse, 2010; Christ, Barausgleichsderivate und das Anschleichen an Zielgesellschaften, 2011; Holfter, Öffentliche Übernahme durch Anschleichen unter besonderer Berücksichtigung der Meldepflichten nach dem WpHG, 2012. 3 Erstmalige Begriffsbestimmung und systematische Darstellung bei Hu/Black, 156 U. Pa. L. Rev. 625, 642 ff. (2008); kürzere Darstellung in Hu/Black, 14 EFMJ 663, 674 f. (2008); siehe auch Frankel, 33 Seattle U. L. Rev. 931, 941 f. (2010). 4 Hu/Black, 14 EFMJ 663, 674 f. (2008), „firms are effectively voting their own shares“.

24

A. Einleitung

nanzinstrumenten sehen Hu/Black vornehmlich bei der Abwehr feindlicher Übernahmen.5 Während Hu/Black die Chancen für die Zulässigkeit eines solchen Einsatzes von Finanzinstrumenten auf eigene Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen nach US-Recht positiv bewerten,6 ist diese Frage für das deutsche Recht noch nicht erörtert worden.7 Wohl auch aufgrund fehlender Praxisbeispiele hat eine Diskussion über den Einsatz von Finanzinstrumenten auf eigene Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen in Deutschland bislang nicht stattgefunden. Aufbauend auf den von Hu/ Black erarbeiteten Grundstrukturen nimmt die vorliegende Arbeit eine umfassende Prüfung der Zulässigkeit des Phänomens soft parking nach dem deutschen Aktien-, Kapitalmarkt- und Übernahmerecht vor. Neben der Prüfung der rechtlichen Rahmenbedingungen wird zudem analysiert, inwiefern der Einsatz von Finanzinstrumenten auf eigene Aktien eine effektive Abwehr feindlicher Übernahmen ermöglichen kann.

II. Gang der Untersuchung Der Untersuchung vorangestellt (Abschnitt B.) sind grundsätzliche ökonomische Erwägungen zum Einsatz von Abwehrmaßnahmen gegen feindliche Übernahmen. Insbesondere wird hier der Frage nachgegangen, ob Abwehrmaßnahmen einen wirtschaftlichen Nutzen haben, wobei hier auf Untersuchungen zur Wertsteigerung bei den Aktionären der Zielgesellschaft abgestellt wird. In diesem Zusammenhang erfolgt zudem eine vergleichende Darstellung der Höhe der international geleisteten Übernahmeprämien. Im Anschluss (Abschnitt C.) werden knapp die rechtlichen Voraussetzungen und Grenzen des Einsatzes zweier bereits praktizierter und mit der Grundstruktur des soft parking verwandter Abwehrmaßnahmen, dem Rückerwerb eigener Aktien und der white-squire-Verteidigung, dargestellt. Die Prüfung der hier einschlägigen rechtlichen Vorgaben gibt dabei bereits eine erste Orientierung, welche rechtlichen Themenfelder bei der Überprüfung der Zulässigkeit des Einsatzes von Finanzinstrumenten auf eigene Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen relevant werden. Nach erfolgter rechtlicher Prüfung schließt sich eine kurze Analyse zur Effektivität der jeweiligen Maßnahme bei der Abwehr feindlicher Übernahmen an. Die hier gemachten Feststellungen können als Referenz für den Einsatz der Finanzinstru5 Darstellung frei nach Hu/Black, 156 U. Pa. L. Rev. 625, 642 ff. (2008) und dies., 14 EFMJ 663, 674 f. (2008). 6 Hu/Black, 156 U. Pa. L. Rev. 625, 645 (2008); zustimmend wohl Frankel, 33 Seattle U. L. Rev. 931, 941 f. (2010), der das soft parking zudem von voting trusts abgrenzt. 7 Cahn/Ostler, AG 2008, 221, 225, deuten die Möglichkeit des Einsatzes von Wertpapierdarlehen zur Abwehr feindlicher Übernahmen an; Seibt, ZGR 2010, 795, 806, erwähnt die Möglichkeit des Einsatzes von empty voting als „Maßnahme zur Abwehr von Übernahmeangeboten“.

II. Gang der Untersuchung

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mente dienen, da ein solcher nur sinnvoll erscheint, wenn hierdurch eine Steigerung der Abwehrwirkung erreicht wird. Zur Schaffung einer Grundlage für die weitere Untersuchung und zum besseren Verständnis der Funktionsweise der beim soft parking eingesetzten Finanzinstrumente, werden im darauf folgenden Abschnitt D. die rechtlichen und wirtschaftlichen Grundlagen von Aktienoptionen, Aktienswaps und Wertpapierdarlehen dargestellt. Da noch keine Marktpraxis für die Durchführung der Abwehrstrategie des soft parking besteht, werden in den anschließenden Abschnitten E. und F. die Strukturen und strategischen Ziele der Strategie erarbeitet. Hierbei wird zunächst der Einsatz der Finanzinstrumente in der Angriffssituation erörtert, da für diesen Einsatzbereich bereits vielfältige praktische Erfahrungen und wissenschaftliche Ausarbeitungen vorliegen. Die in der Angriffssituation gewonnenen Erkenntnisse werden anschließend genutzt, um durch Parallelwertungen mögliche Grundstrukturen für den Einsatz der Finanzinstrumente in der Abwehrsituation zu erarbeiten. Zudem werden die Gemeinsamkeiten und Unterschiede in den strategischen Zielen bei dem Einsatz der Finanzinstrumente in der Angriffs- und in der Abwehrsituation herausgearbeitet. Eingeleitet werden die Erörterungen jeweils von einem Praxisbeispiel, wobei für die Abwehrsituation auf ein Praxisbeispiel aus Ungarn zurückgegriffen wird. Der Schwerpunkt der Arbeit liegt auf der sich anschließenden Überprüfung der rechtlichen Vorgaben und Grenzen des Einsatzes der Finanzinstrumente in der Abwehrsituation in den Abschnitten G. und H. Aufbauend auf den zuvor entwickelten Grundstrukturen findet hier eine ausführliche Prüfung der relevanten Vorgaben des Aktien-, Kapitalmarkt- und Übernahmerechts statt. Von den Ergebnissen dieser Prüfung hängt es ab, ob die zuvor entwickelten Grundstrukturen in der Praxis umgesetzt werden können und inwiefern der Einsatz von Finanzinstrumenten auf eigene Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen zulässig ist. Nachdem die Grenzen der rechtlichen Zulässigkeit festgestellt wurden, erfolgt im anschließenden Abschnitt I. eine Evaluierung der Effektivität der Abwehrstrategie. Hier wird zum einen überprüft, inwiefern die formulierten strategischen Ziele bei dem Einsatz der Finanzinstrumente im Einklang mit dem geltenden Recht gebracht werden können. Zum anderen wird ein Vergleich mit den Ergebnissen der Effizienzprüfungen bei dem Rückerwerb eigener Aktien und der white-squire-Verteidigung erfolgen, um festzustellen, ob die Strategie des soft parking geeignet ist, feindliche Übernahmen wirksamer abzuwehren als die bereits praktizierten Abwehrmaßnahmen. Die Arbeit schließt mit einer Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse (Abschnitt J.).

B. Ökonomische Analyse von Abwehrmaßnahmen Bevor eine rechtliche Analyse erfolgt, soll als Grundlage für die weitere Arbeit herausgearbeitet werden, inwiefern durch Abwehrmaßnahmen bei feindlichen Übernahmen eine Wertsteigerung erreicht werden kann oder Abwehrmaßnahmen tendenziell wertmindernd wirken.1 Die ökonomische Diskussion über Abwehrmaßnahmen wird in Deutschland, bis auf einige wenige Ausnahmen, bislang kaum geführt. Dies macht es erforderlich, größtenteils auf Erkenntnisse aus der deutlich aktiveren wissenschaftlichen Diskussion in den USA zurückzugreifen. Hierbei ist stets zu hinterfragen, ob die dort gefundenen Ergebnisse auf die deutsche Situation übertragbar sind.

I. Wertsteigerung durch Abwehrmaßnahmen 1. Theoretische Grundlagen In der wissenschaftlichen Diskussion um den wirtschaftlichen Nutzen von Abwehrmaßnahmen stehen sich – vereinfacht dargestellt – zwei Ansichten mit grundlegend unterschiedlichen Annahmen gegenüber.2 Die hier als „Entrenchment-These“ bezeichnete Ansicht geht davon aus, dass Abwehrmaßnahmen gegen feindliche Übernahmen für die Aktionäre durchschnittlich wertmindernd sind.3 Nach dieser Ansicht werden Abwehrmaßnahmen vorwiegend dazu genutzt, die Anstellung der Mitglieder des Vorstands zu sichern, die bei einer erfolgreichen Übernahme Gefahr liefen, ihre Position zu verlieren (entrenchment).4 Das durch die Abwehrmaßnahme erreichte entrenchement führe dazu, dass die disziplinierende Wirkung des market for corporate control5 entfalle und die 1

Eine abstrakte Übersicht über potentielle Vor- und Nachteile von Abwehrmaßnahmen findet sich bei ECMI-CEPS/Marccus Partners, Takeover Bids Directive Assessment Report, 2012, S. 306. 2 Gegenüberstellung der Theorien bei DeAngelo/Rice, 11 J. Fin. Econ. 329, 332 ff. (1983). 3 Vgl. Easterbrook/Fischel, 94 Harv. L. Rev. 1161, 1165 ff. (1981); Gilson, 33 Stan. L. Rev. 819, 821 ff. (1981); aus der jüngeren Literatur siehe Bebchuk, 69 U. Chi. L. Rev. 973, 1007 ff. (2002); aus der deutschen Literatur in diese Richtung Mülbert/Birke, WM 2001, 705, 711. 4 Vgl. hierzu etwa Thompson/Smith, 80 Tex. L. Rev. 261, 294 ff. (2001). 5 Die market for corporate control-These nimmt an, dass ein Wettbewerb um die Leitungspositionen in Unternehmen besteht, so dass die Gefahr der Auswechslung des aktuellen Managements aufgrund einer feindlichen Übernahme zu einer Disziplinierung dieser und

I. Wertsteigerung durch Abwehrmaßnahmen

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Zielgesellschaft weniger effizient geführt werde. Die Aktionäre müssten letztlich die erhöhten principal-agent-Kosten6 tragen.7 Dem widerspricht die hier als „Bargaining-Power-These“ bezeichnete Ansicht. Sie geht davon aus, dass sich Abwehrmaßnahmen durchschnittlich wertsteigernd für die Aktionäre auswirken, da dem Vorstand durch die Möglichkeit des Einsatzes von Abwehrmaßnahmen eine stärkere Verhandlungsposition gegenüber dem Bieter eingeräumt wird.8 Dieser Theorie liegt implizit die Annahme zugrunde, dass die Aktionäre aufgrund von Koordinierungsproblemen nicht selbst (optimal) in der Lage sind, mit dem Bieter über das Angebot zu verhandeln (sog. collective action-Problematik).9 Dem Vorstand müsse es daher mittels Abwehrmaßnahmen ermöglicht werden, bei unangemessen niedrigen angebotenen Gegenleistungen des Bieters auf eine Erhöhung der Gegenleistung hinzuwirken oder die Übernahme bei Ausbleiben einer angemessenen Gegenleistung abwehren zu können.10 Diese unterschiedlichen Standpunkte stellen die Ausgangssituation für die weitere Analyse dar. Eine Entscheidung, ob der Entrenchment-These oder der Bargaining-Power-These zu folgen ist, kann allerdings nur unter Bezugnahme auf Ereinem Interessengleichlauf zwischen den Aktionären und dem Management an einem möglichst hohen Börsenkurs führe; vgl. zu den theoretischen Grundlagen, Manne, 73 JPE 110, 112 ff. (1965); Darstellung und Überprüfung der Theorie z. B. bei Jensen/Ruback, 11 J. Fin. Econ. 5 ff. (1983); Jensen, 2 JEP 21, 23 ff. (1988); Coffee, 84 Colum. L. Rev. 1145, 1199 ff. (1984); aus der deutschen Literatur siehe etwa Lohrer, S. 72 ff.; R. Koch, WM 2010, 1155, 1157 m.w.N.; Edmans/Goldstein/Jiang, 67 Journal of Finance 933, 965 (2012), weisen in einer modelltheoretischen Untersuchung nach, dass niedrige Börsenkurse die Übernahmewahrscheinlichkeit erhöhen und schließen daraus, dass die Finanzmärkte eine disziplinierende Wirkung auf das Management haben. 6 Zur bei Unternehmensübernahmen gesteigerten principal-agent-Problematik siehe allgemein etwa Kirchner, AG 1999, 481, 484; R. Koch, WM 2010, 1155 f., Wiese/Demisch, DB 2001, 849 f.; rechtsvergleichend mit Darstellung verschiedener funktioneller Ansätze zur rechtlichen Lösung dieser Problematik Davies/Hopt, Anatomy of Corporate Law, S. 225 ff. 7 Siehe zu diesem Argument insbesondere Bebchuk, 69 U. Chi. L. Rev. 973, 991 ff. (2002). 8 Vgl. etwa Lipton, 35 Bus. Law. 101, 108 f. (1979); Oesterle, 71 Cornell L. Rev. 53, 56 ff. (1985); aus der neueren Literatur etwa Gordon, 55 Stan. L. Rev. 819, 823 (2002); Bainbridge, 55 Stan. L. Rev. 791, 808 (2002); Kahan/Rock, 152 U. Pa. L. Rev. 473, 484 ff. (2003); aus dem deutschen Schrifttum tendenziell in diese Richtung Kirchner, WM 2000, 1821, 1824 f. 9 Vgl. hierzu Lowenstein, 83 Colum. L. Rev. 249, 307 f. (1983); Bebchuk, 98 Harv. L. Rev. 1693, 1696 (1985); Kahan/Rock, 152 U. Pa. L. Rev. 473, 485 (2003); diese Problematik ist verwandt mit dem aus der Spieltheorie bekannten Gefangenendilemma, dem insbesondere Kleinaktionäre in Übernahmesituationen ausgesetzt sind (sog. pressure to tender); vgl. z. B. Bebchuk, 98 Harv. L. Rev. 1693, 1722 ff. (1985); Coffee, 78 Geo. L. Rev. 1495, 1533 ff. (1990); aus der deutschen Literatur vgl. etwa Birke, S. 116 ff.; Maier, S. 38 ff.; siehe auch die spieltheoretische Untersuchung von Wirtz, Diskussionsbeitrag Nr. 360, S. 15 ff., der darstellt, dass § 16 Abs. 2 WpÜG zu einer Auflösung der Drucksituation führt, wenn ein Angebot mit Mindestquotenbedingung vorliegt; anders aber Maier, S. 171 ff., die die Regelung für wirkungslos hält. 10 Vgl. mit weiteren Argumenten so z. B. Bainbridge, 55 Stan. L. Rev. 791, 808 (2002); Kahan/Rock, 152 U. Pa. L. Rev. 473, 484 ff. (2003).

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B. Ökonomische Analyse von Abwehrmaßnahmen

kenntnisse aus wirtschaftwissenschaftlichen Untersuchungen erfolgen. Im Folgenden wird daher anhand empirischer, vertrags- und modelltheoretischer Untersuchungen ermittelt werden, welche Ansicht vorzugswürdig ist. 2. Empirische Untersuchungen Empirische Untersuchungen zu wertsteigernden Effekten von Abwehrmaßnahmen bei feindlichen Übernahmen werden in den USA seit Jahrzehnten durchgeführt.11 Bei diesen Untersuchungen werden mit weiteren Unterschieden im Detail zwei methodische Ansätze verfolgt, die im Folgenden getrennt dargestellt werden. a) Event Studies Zu den frühesten empirischen Untersuchungen zählen die sog. pill event studies. Diese Eventstudien legen die Implementierung einer poison pill12 als Event fest und untersuchen die dadurch ausgelöste Börsenkursreaktion, um so Rückschlüsse auf die wertsteigernde Wirkung von poison pills zu erhalten.13 Die Ergebnisse dieser Studien zeigen insgesamt nur insignifikante Reaktionen, die sich zudem teilweise widersprechen.14 Coates führt dies auf die unzureichende Methodik der pill event studies zurück, da diese nicht hinreichend berücksichtigten, dass die Zielgesellschaften grundsätzlich jederzeit, insbesondere auch noch nach Veröffentlichung eines Übernahmeangebots, poison pills implementieren könnten. Da somit stets die Implementierung einer poison pill drohe (sog. shadow pills) stelle die präventive Implementierung von poison pills schon keine relevante Veränderung in der Verteidigungsstruktur der Zielgesellschaft dar.15 Die Aussagekraft dieser Studien sei daher mangels eines relevanten Events zweifelhaft.16

11 Eine gute Übersicht über veröffentlichte empirische Studien und deren Ergebnisse bezüglich einzelner Abwehrmaßnahmen findet sich bei Sokolyk, 17 J. Corp. Fin. 612, 618 (Table 4) und 622 (Table 5) (2011). 12 Vgl. ausführlich zur Funktion und den verschiedenen Ausgestaltungen von poison pills aus dem deutschen Schrifttum etwa Merkt/Göthel, Rn. 1388 ff. 13 Eine Übersicht über die bis 2000 durchgeführten pill event studies findet sich bei Coates, 79 Tex. L. Rev. 271, 340 ff. (2000). 14 Vgl. die Analyse bei Coates, 79 Tex. L. Rev. 271, 280 ff. (2000); zustimmend etwa Bebchuk/Cohen, 78 J. Fin. Econ. 409, 416 (2005); Barry/Hattfield, 160 U. Pa. L. Rev. 633, 650 ff. (2012). 15 Coates, 79 Tex. L. Rev. 271, 286 ff. (2000). 16 Coates, 79 Tex. L. Rev. 271, 297 ff. (2000) schreibt der präventiven Implementierung ausschließlich Signalwirkung zu; empirische Nachweise einer Signalwirkung findet Sokolyk, 17 J. Corp. Fin. 612, 625 (2011), ausführlicher zu dieser Signalwirkung siehe unten F. III. 1. b).

I. Wertsteigerung durch Abwehrmaßnahmen

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b) Premium Studies Ein anderer Ansatz wird bei sog. premium studies verfolgt, die mit empirischen Mitteln einen Zusammenhang zwischen Abwehrmaßnahmen und höheren Übernahmeprämien17 nachzuweisen versuchen. Bei der Untersuchung, ob Abwehrmaßnahmen zu einer Wertmaximierung bei den Aktionären der Zielgesellschaft führen, genügt die isolierte Feststellung der absoluten Höhe der geleisteten Übernahmeprämien bei erfolgreichen Übernahmen allerdings nicht. Vielmehr bedarf es zusätzlich einer Überprüfung, inwiefern die jeweilige Abwehrmaßnahme die Wahrscheinlichkeit des Erfolgs eines Übernahmeangebots (Übernahmewahrscheinlichkeit) verringert,18 da sich nur bei erfolgreichen Übernahmen der Gewinn für die Aktionäre der Zielgesellschaft in Form einer Übernahmeprämie überhaupt realisiert. Goktan/Kieschnick betonen zudem, dass Unterschiede zwischen den Auswirkungen von Abwehrmaßnahmen auf die Wahrscheinlichkeit der Abgabe eines Übernahmeangebots und auf die Wahrscheinlichkeit des Erfolgs des Übernahmeangebots bestehen.19 Allgemein kommen sie zu dem Ergebnis, dass Abwehrmaßnahmen zwar die Wahrscheinlichkeit der Abgabe eines Übernahmeangebots reduzieren, aber kein signifikanter Einfluss auf die Wahrscheinlichkeit des Erfolgs des Übernahmeangebots festgestellt werden kann.20 Bezogen auf einzelne Abwehrmaßnahmen werden premium studies wiederum insbesondere für poison pills durchgeführt. Diese Untersuchungen liefern teilweise widersprüchliche Ergebnisse, sprechen aber insgesamt für die Bargaining-PowerThese.21 So kommen etwa Comment/Schwert in einer älteren, auf Börsenkursreaktionen bei präventiv implementierten poison pills basierenden Studie zu dem Ergebnis, dass die Übernahmewahrscheinlichkeit bei dem Einsatz von poison pills nicht signifikant abnimmt, gleichzeitig aber höhere Übernahmeprämien erreicht werden.22 Das Ergebnis wird durch eine jüngere Untersuchung von Heron/Lie bestätigt, die bei gleichbleibender Übernahmewahrscheinlichkeit eine um durchschnittlich 3,5 % höhere Übernahmeprämie feststellen konnten, wobei sie sowohl präventiv als auch repressiv implementierte poison pills in ihre Untersuchung einbezogen haben.23 Auch bei diesen Untersuchungen ist allerdings darauf hinzuweisen, 17

Vgl. generell zu Übernahmeprämien z. B. Stout, 99 Yale L. J. 1235 ff. (1990). Hierauf zu Recht hinweisend Mülbert/Birke, WM 2001, 705, 712. 19 Goktan/Kieschnick, 18 J. Corp. Fin. 1088, 1089 f. (2012). 20 Goktan/Kieschnick, 18 J. Corp. Fin. 1088, 1093 (2012), die dieses Ergebnis als eine Bestätigung der Bargaining-Power-These interpretieren. 21 Vgl. auch Lipton/Rowe, 27 Del. J. Corp. L. 1, 21 (2002), die die Bargaining-Power-These durch Studien von J.P. Morgan und Georgeson & Co. bestätigt sieht; die Ergebnisse der Studien sind abgedruckt bei Subramanian, 113 Yale L. J. 621, 637 Figure 2 (2003), der ihre Aussagekraft allerdings bezweifelt, siehe unten B. I. 2. b) Fn. 24. 22 Comment/Schwert, 39 J. Fin. Econ. 3, 37 f. (1995). 23 Heron/Lie, 79 Journal of Business 1783, 1800 ff. (2006), poison pills „prove effective as a tool for negotiating for more highly valued offers without entrenching incumbent management“; im Ergebnis ebenso Sokolyk, 17 J. Corp. Fin. 612, 621 und 623 (2011). 18

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B. Ökonomische Analyse von Abwehrmaßnahmen

dass die Aussagekraft der gefundenen Ergebnisse aufgrund der jederzeit möglichen Implementierung einer poison pill begrenzt ist, da alle Übernahmen vor dieser Möglichkeit verhandelt werden (shadow pill).24 Mehr Beweiskraft kommt den Untersuchungen zu sog. staggered boards25 zu, da diese nicht jederzeit implementierbar und mithin nicht als „shadow staggered boards“ in jeder Verhandlung präsent sind.26 Allerdings sind die Ergebnisse dieser Studien nicht eindeutig. Eine viel diskutierte Studie von Bebchuk u. a. stellt eine deutlich geringere Übernahmewahrscheinlichkeit nach Erhalt eines feindlichen Übernahmeangebots bei bestehenden staggered boards fest, wobei die Übernahmeprämien nur insignifikant steigen.27 Die Untersuchung kommt zu dem Ergebnis, dass staggered boards die Gewinne der Aktionäre der Zielgesellschaft bei feindlichen Übernahmen um 8 – 10 % senken.28 Allerdings ist die Studie dafür kritisiert worden, dass sie nur feindliche Übernahmen analysiert. Da die Existenz von Abwehrmaßnahmen auch die Verhandlungsmacht des Vorstands der Zielgesellschaft bei freundlichen Übernahmen stärken könne, müssten für die empirische Feststellung, ob staggered boards einen positiven Effekt für die Aktionäre haben, auch freundliche Übernahmen berücksichtigt werden.29 Bates u. a. kommen in einer erweiterten Untersuchung zu dem Ergebnis, dass die Wahrscheinlichkeit, überhaupt ein (feindliches) Übernahmeangebot zu erhalten, bei staggered boards signifikant geringer ist.30 Zugleich stellen sie fest, dass die Wahrscheinlichkeit, dass eine Übernahme nach Abgabe eines Angebots erfolgreich ist, bei der Etablierung von staggered boards nicht sinkt. Zudem finden sie Hinweise, dass staggered boards die Verhandlungsmacht des Vorstands zugunsten der Aktionäre der Zielgesellschaft verbessert.31 Sie interpretieren ihre Ergebnisse als Bestä24 Coates, 79 Tex. L. Rev. 271, 313 (2000); ders., 54 U. Miami L. Rev. 783, 794 ff. (2000); zustimmend etwa Subramanian, 113 Yale L. J. 621, 637 f. (2003) m.w.N. 25 Zur Wirkungsweise von staggered boards vgl. etwa Merkt/Göthel, Rn. 1384, entscheidend für die Abwehrwirkung ist, dass nicht alle Verwaltungsmitglieder auf der Hauptversammlung abgewählt und durch ein bieterfreundliches Management ersetzt werden können (proxy contest). 26 Ebenso Weiß, S. 188 f.; die Einrichtung von staggered boards erfordert die Zustimmung der Aktionäre, vgl. nur Merkt/Göthel, Rn. 1380 und 1384. 27 Bebchuk/Coates/Subramanian, 54 Stan. L. Rev. 887, 930 ff. (2002). 28 Bebchuk/Coates/Subramanian, 54 Stan. L. Rev. 887, 950 f. (2002). 29 Vgl. zu dieser Kritik Kahan/Rock, 152 U. Pa. L. Rev. 473, 504 (2003); Gordon, 55 Stan. L. Rev. 819, 823 ff. (2002); ähnlich Bainbridge, 55 Stan. L. Rev. 791, 808 (2002); der Kritik zustimmend Weiß, S. 190 f.; Bebchuk/Coates/Subramanian, 55 Stan. L. Rev. 885, 904 f. und 906 f. (2002), konnten in einer erweiterten Untersuchung nicht feststellen, ob staggered boards bei freundlichen Übernahmen einen positiven oder negativen Effekt für die Aktionäre haben. 30 Bates/Becher/Lemmon, 87 J. Fin. Econ. 656, 673 (2008), sehen in dieser Abschreckungswirkung die Hauptauswirkung von staggered boards auf den market for corporate control. 31 Bates/Becher/Lemmon, 87 J. Fin. Econ. 656, 667 ff. (2008).

I. Wertsteigerung durch Abwehrmaßnahmen

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tigung der Bargaining-Power-These, dass staggered boards dem Vorstand der Zielgesellschaft mehr Verhandlungsmacht verleihen, aber gleichzeitig die Wahrscheinlichkeit des Erfolgs eines Übernahmeangebots nicht wesentlich verringern.32 Abweichend hiervon stellt die Studie von Sokolyk bei staggered boards eine signifikante Verringerung der Wahrscheinlichkeit der Abgabe eines Übernahmeangebots fest, beobachtet allerdings zugleich lediglich gleichbleibende Übernahmeprämien.33 Hiernach würde die Etablierung von staggered boards somit zu einer Wertminderung für die Aktionäre führen. Zu einem ähnlichen Ergebnis kommen mehrere Studien, die einen Zusammenhang zwischen einem vergleichsweise niedrigeren Unternehmenswert (Tobin Quotient) und staggered boards hergestellt haben.34 Auch diese Untersuchungen sehen in den Ergebnissen eine Bestätigung für die Entrenchment-These. Trotz einer hohen Anzahl von Studien mit unterschiedlichen methodischen Ansätzen vermögen auch die Premium Studies letztlich keinen eindeutigen Nachweis zugunsten einer der beiden Theorien zur Wirkungsweise von Abwehrmaßnahmen zu erbringen. So sprechen die Ergebnisse der Studien zur poison pill zwar für die Bargaining-Power-These, aufgrund der methodischen Unsicherheiten (shadow pill) sind diese Ergebnisse aber nicht sehr belastbar. Bei den methodisch im Einzelnen zwar ebenfalls umstrittenen, aber gleichwohl nicht grundlegender methodischer Kritik ausgesetzten Studien zu staggered boards, finden sich teilweise divergierende Ergebnisse und Schlussfolgerungen.35 Es erscheint daher fraglich, ob sich mittels empirischer Untersuchungen überhaupt ein Nachweis für die durchschnittlich wertsteigernde oder wertmindernde Wirkung von Abwehrmaßnahmen ermitteln lässt. 3. Verhandlungstheoretische Untersuchung Verallgemeinerungsfähige Aussagen über das Potential von Abwehrmaßnahmen zur Wertmaximierung für die Aktionäre der Zielgesellschaft verspricht eine von Subramanian erstellte verhandlungstheoretische Untersuchung.36 In dieser wird ein

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Bates/Becher/Lemmon, 87 J. Fin. Econ. 656, 667 f. (2008). Sokolyk, 17 J. Corp. Fin. 612, 621 und 624 (2011). 34 Vgl. Bebchuk/Cohen, 78 J. Fin. Econ. 409, 421 ff. (2005); Faleye, 83 J. Fin. Econ. 501, 506 ff. (2007); ebenso aber teilweise differenzierend Frakes, 32 Del. J. Corp. L. 113, 149 f. (2007). 35 Entsprechend intensiv wird derzeit die Diskussion über staggered boards in den USA geführt; vgl. die gegensätzlichen Positionen von Lipton/Mirvis, Harvard’s Shareholder Rights Project is Wrong, HLS Forum, 23. 03. 2012, abrufbar unter: http://blogs.law.harvard.edu/corp gov/2012/03/23/harvards-shareholder-rights-project-is-wrong/, und Bebchuk, Giving Shareholders a Voice, HLS Forum, 19. 04. 2012, abrufbar unter http://blogs.law.harvard.edu/corpgov/ 2012/04/19/giving-shareholders-a-voice/. 36 Subramanian, 113 Yale L. J. 621 (2003); die Verhandlungstheorie ist ein Teilbereich der Spieltheorie, zu spieltheoretischen Untersuchungen von Übernahmesituationen vgl. Emmrich, 33

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B. Ökonomische Analyse von Abwehrmaßnahmen

verhandlungstheoretisches Basismodell (baseline model) entwickelt, dem folgende Voraussetzungen zugrunde gelegt werden: (1) Es gibt keine alternativen Bieter und keine alternativen Zielgesellschaften (bilateral monopoly); (2) eine feindliche Übernahme verursacht keine zusätzlichen Kosten für den Bieter (no hostile bid costs); (3) es besteht eine symmetrische Informationsverteilung (symmetric information); und (4) der Vorstand handelt frei von Interessenkonflikten (loyal agents).37 Bei diesem Basismodell hätte der Bieter die gesamte Verhandlungsmacht, wenn keinerlei Abwehrmaßnahmen zur Verfügung stünden. Bei Vorliegen von Abwehrmaßnahmen, die es dem Vorstand der Zielgesellschaft ermöglichen, die Übernahme abzuwehren (effektive Abwehrmaßnahmen),38 bestünde hingegen eine ausgeglichene Verhandlungsposition zwischen dem Bieter und dem Vorstand der Zielgesellschaft. Unter Anwendung der Nash-Verhandlungslösung39 vermittelten effektive Abwehrmaßnahmen dem Vorstand der Zielgesellschaft in dem Basismodell mithin zusätzliche Verhandlungsmacht, die dieser für eine Wertmaximierung der Aktionäre der Zielgesellschaft einsetzen könne.40 Im weiteren Verlauf der Untersuchung reichert Subramanian das Basismodell mit verhandlungsrelevanten Faktoren an, die in der Praxis häufig Einfluss auf das Verhandlungsergebnis haben und mithin die Bedeutung von Abwehrmaßnahmen für die Verhandlungsposition des Vorstands der Zielgesellschaft reduzieren. So weist er darauf hin, dass insbesondere in aktiven Übernahmemärkten, in denen regelmäßig alternative Kauf- oder Verkaufsoptionen für den Bieter bzw. die Zielgesellschaft bestehen, die Bedeutung von Abwehrmaßnahmen für die Verhandlungsposition des Vorstands der Zielgesellschaft geschmälert wird.41 Eine weitere Beschränkung des Einflusses von Abwehrmaßnahmen auf das Verhandlungsergebnis stellten zudem erhöhte Transaktionskosten für eine feindliche Übernahme dar – im Extremfall könnten diese dazu führen, dass eine Übernahme unterbleibt, so dass die Existenz Arbeitspapier 2009, S. 14 ff.; grundlegende Gedanken zur spieltheoretischen Analyse von Abwehrsituationen bei Dornauer, S. 87 ff.; Smilyanets, S. 92 ff. 37 Subramanian, 113 Yale L. J. 621, 642 f. (2003). 38 Eine derart effektive Abwehrmaßnahme stellt insbesondere die poison pill dar, da ihre Existenz eine Übernahme der Zielgesellschaft gegen den Willen des Managements unmöglich macht, eine Übernahme wird erst möglich, wenn das Management der Zielgesellschaft durch einen proxy contest ausgetauscht und die poison pillvon dem neuen Management entfernt wird, vgl. etwa Barry/Hatfield, 160 U. Pa. L. Rev. 633, 643 (2012); Subramanian, 12 Harv. Negot. L. Rev. 41, 42 f. (2007) (poison pill is a „show stopper“); Delahaye, RIW 2011, 750, 756. 39 Nash, 18 Econometrica 155 (1950). 40 Subramanian, 113 Yale L. J. 621, 643 f. (2003). 41 Subramanian, 113 Yale L. J. 621, 644 ff. (2003).

I. Wertsteigerung durch Abwehrmaßnahmen

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von Abwehrmaßnahmen gänzlich irrelevant würde.42 Aufgrund bestehender Informationsdefizite bei dem Bieter sei dieser zudem regelmäßig auf die Durchführung einer due diligence angewiesen. Da der Vorstand der Zielgesellschaft die Durchführung einer due diligence nur bei gleichzeitigem Abschluss eines standstill agreements zulassen werde, sei die Existenz von Abwehrmaßnahmen auch in dieser Konstellation für das Verhandlungsergebnis bedeutungslos.43 Schließlich weist Subramanian darauf hin, dass Abwehrmaßnahmen von dem Vorstand auch dazu missbraucht werden können, eigene Vorteile zu erlangen, anstatt die Übernahmeprämie zu maximieren.44 Die Untersuchung kommt somit zu dem Ergebnis, dass die Möglichkeit, effektive Abwehrmaßnahmen zu ergreifen, in der Praxis regelmäßig keine Auswirkungen auf das Verhandlungsergebnis haben wird und mithin der Bargaining-Power-These zur Rechtfertigung der Existenz von Abwehrmaßnahmen für die Übernahmepraxis kaum Bedeutung zukommt.45 Der Vorteil dieser verhandlungstheoretischen Untersuchung besteht darin, dass sie mit verallgemeinerungsfähigen verhandlungstheoretischen Annahmen arbeitet, die nicht landesspezifisch sind, so dass sich ihre Ergebnisse grundsätzlich auch auf Übernahmeverfahren in Deutschland übertragen lassen. Wesentliche Voraussetzung für eine Übertragung ist allerdings, dass auch in Deutschland effektive Abwehrmaßnahmen zur Verfügung stehen, die es dem Vorstand der Zielgesellschaft in den Verhandlungen ermöglichen, glaubhaft zu machen, dass er eine Übernahme wirksam verhindern kann. Ohne Verfügbarkeit effektiver Abwehrmaßnahmen fehlt es bereits an dem im Basismodell angenommenen Verhandlungsgleichgewicht zwischen dem Bieter und dem Vorstand der Zielgesellschaft. Für die hier untersuchte Konstellation ist zudem das Ergebnis des Basismodells bedeutsam, dass effektive Abwehrmaßnahmen die Verhandlungsposition des Vorstands der Zielgesellschaft stärken können und hierdurch die Übernahmeprämie der Aktionäre der Zielgesellschaft gesteigert werden kann. Die Tatsache, dass Verhandlungen in der Praxis durch eine Vielzahl weiterer Faktoren beeinflusst werden und die Existenz effektiver Abwehrmaßnahmen dann lediglich eine untergeordnete Rolle für das Verhandlungsergebniss spielen können, stellt die Annahme, dass effektive Abwehrmaßnahmen zu einer Wertmaximierung für die Aktionäre der Zielgesellschaft führen können, nicht grundsätzlich in Frage. Dies zeigt sich auch in der Anwendung des vertragstheoretischen Modells auf den Praxisfall Oracle/PeopleSoft, an dem Subramanian (exemplarisch) aufzeigt, wie sich die Existenz bzw. das Fehlen einer effektiven Abwehrmaßnahme (poison pill) auf das Verhandlungsergebnis ausgewirkt hat bzw. hätte.46 Im konkreten Fall ermittelt er, dass die (vermeintliche) 42 43 44 45 46

Subramanian, 113 Yale L. J. 621, 650 ff. (2003). Subramanian, 113 Yale L. J. 621, 659 ff. (2003). Subramanian, 113 Yale L. J. 621, 662 ff. (2003). Subramanian, 113 Yale L. J. 621, 665 und 684 f. (2003). Subramanian, 12 Harv. Negot. L. Rev. 41 (2007).

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B. Ökonomische Analyse von Abwehrmaßnahmen

Existenz einer effektiven Abwehrmaßnahme zu einer Wertsteigerung für die Aktionäre von PeopleSoft i.H.v. $ 5.50/Aktie geführt hat.47 4. Modelltheoretische Untersuchung In einer aktuellen Untersuchung entwickeln Barry/Hatfield ein mathematisches Modell, um zu ermitteln, inwiefern durch den Einsatz von Abwehrmaßnahmen eine Steigerung der Übernahmeprämien erreicht werden kann.48 Die Verfasser legen ihrem Modell folgende (vereinfachende) Annahmen zu Grunde: (1) Die Aktionäre der Zielgesellschaft und der Bieter haben nur eine ungefähre Vorstellung (Preisspanne) vom tatsächlichen Unternehmenswert (geschätzter Unternehmenswert), während der Vorstand der Zielgesellschaft den exakten Unternehmenswert kennt (Informationsasymmetrien); (2) der Bieter erwartet einen bestimmten positiven wirtschaftlichen Effekt durch den Erwerb der Zielgesellschaft (Synergien); (3) die Aktionäre und der Bieter verfolgen ausschließlich die Maximierung ihres Gewinns durch die Übernahme, während der Vorstand zusätzlich auch eigene Interessen, wie etwa die Verhinderung des drohenden Verlusts seiner Anstellung nach erfolgreicher Übernahme, berücksichtigt (Interessenkonflikt);49 (4) es gibt keine konkurrierenden Bieter.50 Die Verfasser formulieren somit zwei wesentliche Unterschiede zwischen dem Vorstand und den Aktionären: (1) Aufgrund von Informationsasymmetrien nehmen die Aktionäre bereits ein Angebot des Bieters an, das über dem geschätzten Unternehmenswert liegt, während der Vorstand nur ein Angebot annimmt, das über dem tatsächlichen Unternehmenswert liegt; (2) aufgrund eigener Interessen hat der Vorstand einen höheren Reservationspreis: Perfekt informierte Aktionäre würden ein Angebot annehmen, das höher ist als der tatsächliche Unternehmenswert. Der Vorstand nimmt hingegen nur ein

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Siehe Subramanian, 12 Harv. Negot. L. Rev. 41, 53 ff., insb. Exhibit 4 (2007); ohne hier auf Einzelheiten des Praxisfalls eingehen zu können, ergibt sich diese Wertsteigerung aus der Annahme, dass die Übernahme für $21/Aktie erfolgt wäre, wenn das Management von PeopleSoft die poison pill zurückgenommen hätte (keine effektive Abwehrmaßnahme), während die Existenz der poison pill (effektive Abwehrmaßnahme) zu einem Verkauf für $26,50/Aktie geführt hat. 48 Barry/Hatfield, 160 U. Pa. L. Rev. 633 (2012). 49 Darstellung des Modells Barry/Hatfield, 160 U. Pa. L. Rev. 633, 655 – 663 (2012). 50 Barry/Hatfield, 160 U. Pa. L. Rev. 633, 683 (2012), wobei sie der Argumentation von Subramanian, 113 Yale L. J. 621, 644 f. (2003) zustimmen, dass die Wirkung von Abwehrmaßnahmen bei Bieterwettbewerben verhältnismäßig gering ist.

I. Wertsteigerung durch Abwehrmaßnahmen

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Angebot an, das auch nach Berücksichtigung der „Bedeutung“ der eigenen Interessen51 höher als der tatsächliche Unternehmenswert ist.52 Dieses Modell wird auf drei Szenarien mit unterschiedlichen Abwehrmöglichkeiten angewendet: (1) keine Abwehrmaßnahmen;53 (2) poison pill und staggered board;54 (3) nur poison pill.55 In einem integrierten Modell untersuchen die Verfasser anschließend, welches Szenario für die Aktionäre der Zielgesellschaft zu einer Wertmaximierung führt.56 Die Verfasser stellen im Ergebnis fest, dass die Aktionäre der Zielgesellschaft durch den Einsatz von Abwehrmaßnahmen ihre Übernahmeprämie grundsätzlich steigern können, da sie trotz bestehender Interessenkonflikte von der besseren Kenntnis des Vorstands vom tatsächlichen Unternehmenswert und des höheren Reservationspreises des Vorstands profitieren.57 Hinsichtlich der für die Aktionäre optimalen Wirksamkeit der Abwehrmaßnahmen kommen die Verfasser zu dem Ergebnis, dass die Aktionäre stets von dem Einsatz einer poison pill, aber nur unter bestimmten Bedingungen von dem zusätzlichen Einsatz eines staggered board profitieren.58 Die modelltheoretische Untersuchung zeigt, dass die Aktionäre der Zielgesellschaft in der Übernahmesituation höhere Übernahmeprämien erreichen können, wenn der Vorstand aufgrund effektiver Abwehrmaßnahmen mit dem Bieter auf Augenhöhe verhandeln kann. Die für die Gestaltung des Modells getroffenen (vereinfachten) Annahmen lassen sich grundsätzlich auf deutsche Verhältnisse übertragen, da insofern vergleichbare Beziehungen zwischen den maßgeblichen Betei51 Die „Bedeutung“ der eigenen Interessen stellt dabei die Stärke des Interessenkonflikts dar: besteht kein Interessenkonflikt, würde die Verwaltung jedes Angebot annehmen, das über dem tatsächlichen Unternehmenswert liegt; bei einem absoluten/unauflösbaren Interessenkonflikt würde die Verwaltung kein Angebot, unabhängig von dessen Höhe, annehmen, da sie ausschließlich ihre eigenen Interessen berücksichtigen würde, vgl. Barry/Hatfield, 160 U. Pa. L. Rev. 633, 662 (2012). 52 Barry/Hatfield, 160 U. Pa. L. Rev. 633, 661 f. (2012). 53 Barry/Hatfield, 160 U. Pa. L. Rev. 633, 664 f. (2012). 54 Barry/Hatfield, 160 U. Pa. L. Rev. 633, 665 – 673 (2012). 55 Barry/Hatfield, 160 U. Pa. L. Rev. 633, 673 – 681 (2012). 56 Barry/Hatfield, 160 U. Pa. L. Rev. 633, 684 ff. (2012). 57 Barry/Hatfield, 160 U. Pa. L. Rev. 633, 705 (2012). 58 Barry/Hatfield, 160 U. Pa. L. Rev. 633, 685 ff. (2012); der Unterschied zwischen den Abwehrmaßnahmen besteht darin, dass die Aktionäre die Vorstandsmitglieder grundsätzlich jährlich aus ihrem Amt wählen können, wenn diese nach Ansicht der Aktionäre nicht in ihrem Interesse verhandeln („ballot box safety valve“), diese Kontrollmöglichkeit ist den Aktionären bei einem staggered board verschlossen, so dass sie sich vollständig von den Entscheidungen der Verwaltung abhängig machen; hierin liegt nach dem Modell einerseits die Chance, dass die Verwaltung aufgrund ihres höheren Reservationspreises eine höhere Übernahmeprämie aushandelt, andererseits besteht aber die Gefahr, dass die Verwaltung aufgrund eigener Interessen Angebote des Bieters ablehnt, von denen die Aktionäre profitieren würden, so dass diesen letztlich ihre Übernahmeprämie verweigert würde. Nach Ansicht der Verfasser hängt es von den Umständen des Einzelfalls ab, ob zusätzliche staggered boards den Interessen der Aktionäre dienen.

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B. Ökonomische Analyse von Abwehrmaßnahmen

ligten (Aktionäre, Bieter und Vorstand der Zielgesellschaft) bestehen. Allerdings liegt auch diesem Modell die zusätzliche Annahme zugrunde, dass dem Vorstand effektive Abwehrmaßnahmen zur Verfügung stehen. Die festgestellten wertsteigernden Ergebnisse lassen sich somit nur realisieren, wenn dem Vorstand Abwehrmaßnahmen zur Verfügung stehen, die es ihm, gegebenenfalls begrenzt durch eine Kontrollmöglichkeit der Aktionäre, ermöglichen, den Erfolg des Übernahmeangebots maßgeblich zu beeinflussen. Bei lediglich ineffektiven Abwehrmaßnahmen ist das Modell aufgrund abweichender Annahmen nicht auf deutsche Übernahmen übertragbar. 5. Zwischenergebnis Während durch die empirischen Studien keine belastbaren bzw. eindeutigen Ergebnisse zum Wertsteigerungspotential von Abwehrmaßnahmen gefunden werden konnten, vermag die verhandlungstheoretische Studie von Subramanian und die modelltheoretische Studie von Barry/Hatfield überzeugende Argumente zugunsten der Bargaining-Power-These zu liefern. Beide Studien kommen mit unterschiedlichen methodischen Ansätzen zu dem Ergebnis, dass effektive Abwehrmaßnahmen die Verhandlungsposition des Vorstands der Zielgesellschaft gegenüber dem Bieter stärken und dass diese gesteigerte Verhandlungsmacht der Maximierung der Übernahmeprämien für die Aktionäre der Zielgesellschaft dienen kann. Zugleich weisen sie aber auch auf die Gefahren einer eigennützigen Verhandlungsführung durch den Vorstand der Zielgesellschaft hin und machen deutlich, dass eine vollständige Aufgabe der Kontrolle des Vorstands durch die Aktionäre nicht in deren besten Interesse ist. Auch bei Anerkennung der Bargaining-Power-These sind somit die Annahmen der Entrenchment-These nicht vollständig zu vernachlässigen. Vielmehr bedarf es eines schonenden Ausgleichs zwischen beiden Ansätzen.59

II. Internationaler Vergleich von Übernahmeprämien Die Höhe der Übernahmeprämie stellt im Zusammenhang mit den Untersuchungen zum wirtschaftlichen Nutzen von Abwehrmaßnahmen für die Aktionäre der Zielgesellschaft die zentrale Kennzahl dar. Um eine bessere Einschätzung über die relative Höhe von Übernahmeprämien zu erhalten, werden im Folgenden die Ergebnisse einiger empirischer Untersuchungen zu Übernahmeprämien exemplarisch vorgestellt und analysiert.

59 Ebenso Wymeersch, FS Hommelhoff, S. 1375, 1395 („entrenchement of the board should be avoided, but not to the point that it would be detrimental to the shareholders“).

II. Internationaler Vergleich von Übernahmeprämien

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1. Empirische Untersuchungen Eckbo untersucht 10.806 Übernahmen zwischen 1973 und 2002 in den USA und leitet die Höhe der Übernahmeprämie aus einem Vergleich zwischen dem Angebotspreis und dem Börsenkurs der jeweiligen Gesellschaft 42 Handelstage vor Veröffentlichung des Übernahmeangebots ab.60 Hierbei stellt er durchschnittliche Übernahmeprämien i.H.v. 46 % fest, wobei die Höhe der Übernahmeprämie je nach Struktur des Übernahmeverfahrens variiert. Die höchsten Übernahmeprämien wurden bei feindlichen Übernahmen erreicht, wobei hier zudem der größte Unterschied zwischen der durchschnittlichen Übernahmeprämie des Erstangebots (49 %) und des erfolgreichen (nachgebesserten) Übernahmeangebots (60,9 %) beobachtet werden kann.61 Goergen/Renneboog untersuchen 158 Übernahmen in Europa zwischen 1993 und 2000 mit einem Volumen von mindestens $ 100 Mio.62 Sie stellen bei ihrer Untersuchung von Übernahmeprämien auf die kumulative abnormale Rendite der Zielgesellschaft am Tag der Veröffentlichung des Übernahmeangebots ab, um hierdurch Rückschlüsse auf die absolute Übernahmeprämie zu ziehen. Bei einem Vergleichszeitraum von 40 Handelstagen stellen sie eine kumulative abnormale Rendite i.H.v. durchschnittlich 23,1 % fest.63 Auch sie weisen durchschnittlich höhere Übernahmeprämien bei feindlichen Übernahmen (29,2 %) im Vergleich zu freundlichen Übernahmen (23,4 %) nach.64 Zu vergleichbaren Ergebnissen kommen auch Martynova/Renneboog, die insgesamt 25.240 Übernahmeangebote in Europa zwischen 1993 und 2001 untersuchen65 und, ebenfalls bei einem Vergleichszeitraum von 40 Handelstagen, eine durchschnittliche kumulative abnormale Rendite i.H.v. 21 % feststellen.66 Auch hier wird eine signifikant höhere kumulative abnormale Rendite bei feindlichen Übernahmen identifiziert (größer 30 %).67

60 Zur Methodik Eckbo, 15 J. Corp. Fin. 149, 153 f. (2009); der frühe Referenzzeitpunkt wird verwendet, um auszuschließen, dass der Referenzkurs bereits aufgrund von Marktgerüchten über das bevorstehende Übernahmeangebot oder Ähnlichem beeinflusst ist; Schwert, 41 J. Fin. Econ. 153, 178 (1996) zeigt auf, dass bereits 42 Tage vor Veröffentlichung eines Übernahmeangebots ein Anstieg der kumulativen abnormalen Rendite (cumulative abnormal return, CAR) feststellbar ist. 61 Eckbo, 15 J. Corp. Fin. 149, 154 f., insb. Table 3 (2009); ähnliche Ergebnisse bei Moeller/ Schlingemann/Stulz, 73 J. Fin. Econ. 201, 220 (2004), wobei diese differenzieren, ob der Bieter ein kleines (52 %) oder ein großes Unternehmen ist (61 %). 62 Goergen/Renneboog, 10 European Financial Management 9, 13 ff. (2004). 63 Goergen/Renneboog, 10 European Financial Management 9, 19 (2004). 64 Goergen/Renneboog, 10 European Financial Management 9, 20 f. (2004). 65 Martynova/Renneboog, ECGI Finance Working Paper No. 114/2006, S. 11 f. 66 Martynova/Renneboog, ECGI Finance Working Paper No. 114/2006, S. 19 f. 67 Martynova/Renneboog, ECGI Finance Working Paper No. 114/2006, S. 20 f.

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B. Ökonomische Analyse von Abwehrmaßnahmen

Beide Untersuchungen stellen zudem übereinstimmend fest, dass die Übernahmeprämien für Zielgesellschaften in Deutschland, Österreich und der Schweiz mit durchschnittlichen kumulativen abnormalen Renditen von unter 3 % signifikant geringer sind als bei Zielgesellschaften aus anderen europäischen Ländern.68 Für eine ländervergleichende Untersuchung zu Übernahmeprämien in Großbritannien, Frankreich, Deutschland und den USA hat Dombret Daten von 49.246 M&A-Transaktionen im Zeitraum von 1996 bis 2003 untersucht.69 Bei einem Vergleichszeitraum von vier Wochen stellt Dombret im Mittelwert Übernahmeprämien in Höhe von 36 % für Zielgesellschaften in den USA, 35,8 % für Großbritannien, 24,1 % für Frankreich und 24,8 % für Deutschland fest.70 Auch unter Berücksichtigung weiterer Faktoren kommt Dombret zu dem abschließenden Ergebnis, dass Deutschland „in nahezu allen Fällen die absolut niedrigsten Übernahmeprämien“ aufweist.71 2. Folgerungen für die weitere Untersuchung Die Ergebnisse der empirischen Untersuchungen zu Übernahmeprämien lassen mehrere Schlüsse zu, die für die weitere Arbeit von Bedeutung sind. Sie zeigen, dass die durchschnittlichen Übernahmeprämien auch in Deutschland substanziell sind. Es wird somit deutlich, dass die vollständige und endgültige Abwehr einer Übernahme zu einem nicht unerheblichen finanziellen Nachteil für den jeweiligen Aktionär führen kann, wenn sich die in der Übernahmeprämie enthaltenen potentiellen Gewinne nicht auch durch eine entsprechende Kurssteigerung bei fortdauernder Selbstständigkeit der Gesellschaft ergeben. Zweitens bestätigen die signifikant höheren Übernahmeprämien bei feindlichen Übernahmen, dass es im Interesse der Aktionäre sein kann, wenn sich der Vorstand der Zielgesellschaft (aktiv) gegen das Übernahmeangebot stellt. Wie bereits angemerkt, beweist die isolierte Feststellung erhöhter Übernahmeprämien bei feindlichen Übernahmen zwar nicht, dass Abwehrmaßnahmen generell eine wertsteigernde Wirkung zukommt, da die eventuell niedrigere Übernahmewahrscheinlichkeit nicht berücksichtigt wird.72 Es wird aber deutlich, dass es für die Aktionäre hinsichtlich der theoretisch zu erreichenden Übernahmeprämie einen wesentlichen Unterschied macht, ob der Vorstand der Zielgesellschaft das Angebot von Anfang an unterstützt oder nicht. Die Annahme eines generellen Interessenwiderstreits zwischen dem 68

Goergen/Renneboog, 10 European Financial Management 9, 37 f., Table 4 (2004); Martynova/Renneboog, ECGI Finance Working Paper No. 114/2006, S. 25, Figure 25; Seibt, CFL 2011, 213, 217, berichtet in einer Stichprobe für 2010 von einer Übernahmeprämie in Deutschland von durchschnittlich 4,25 % (Vergleichszeitraum 1 Tag). 69 Dombret, S. 142 f. 70 Dombret, S. 158 ff. 71 Dombret, S. 191, der zudem auch darauf hinweist, dass die relativ niedrigeren Übernahmeprämien dennoch nicht zu einer Steigerung der Anzahl der Übernahmen deutscher Zielgesellschaften geführt haben, S. 195. 72 Siehe oben B. I. 2. b).

II. Internationaler Vergleich von Übernahmeprämien

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Vorstand und den Aktionären der Zielgesellschaft hinsichtlich der Ergreifung von Abwehrmaßnahmen dürfte daher zu pauschal sein. Vielmehr kann, abhängig vom Einzelfall, auch ein Interessengleichlauf des Vorstands und der Aktionäre an der Ergreifung von Abwehrmaßnahmen bestehen. Drittens zeigt der Ländervergleich, dass die Aktionäre deutscher Zielgesellschaften im Vergleich zu Aktionären insbesondere angelsächsischer Unternehmen wesentlich geringere Übernahmeprämien erwarten können. Die Gründe hierfür dürften vielfältig sein. Etwa kann die deutlich größere Aktivität am Übernahmemarkt zu einem größeren Wettbewerb um potentielle Zielgesellschaften führen. Ob auch Unterschiede in der Effektivität der Abwehrmaßnahmen dieses Ergebnis mitbegünstigen, kann hier nicht abschließend geklärt werden. Gleichwohl dürfte eine generelle Steigerung der durchschnittlichen Übernahmeprämien für deutsche Zielgesellschaften den Finanzplatz Deutschland für Investoren insgesamt attraktiver machen.73

73 Die Annahme, dass Investoren Aktien deutscher Unternehmen lediglich aufgrund eventuell zu erwartender höherer Übernahmeprämien vermehrt erwerben werden, erscheint auf den ersten Blick fernliegend; dass die Märkte hinsichtlich eventueller Übernahmen aber überaus sensibel reagieren, zeigt die Untersuchung von Raudszus/Schiereck/Sekker, CFB 2012, 130, 139, die positive kumulative abnormale Renditen von durchschnittlich 5,79 % bei Gesellschaften festgestellt haben, die in M&A-Zertifikaten als potentielle Zielgesellschaften identifiziert wurden.

C. Bereits praktizierte verwandte Abwehrmaßnahmen Im Folgenden soll ein Überblick über zwei bereits in der Praxis eingesetzte und mit der Abwehrmaßnahme des soft parking verwandte Abwehrmaßnahmen, dem Rückerwerb eigener Aktien und der white-squire-Verteidigung, gegeben werden. Die gesetzlichen Vorgaben und Grenzen dieser Abwehrmaßnahmen werden hierbei in einem ersten Schritt jeweils überblicksartig dargestellt.1 Im Anschluss erfolgt eine kurze Einschätzung bezüglich der Effektivität der jeweiligen Abwehrmaßnahme zur Abwehr feindlicher Übernahmeversuche. Die Darstellung dient als Grundlage für die Weitere Untersuchung der Abwehrmaßnahme des soft parking, da hier erste Anhaltspunkte für mögliche rechtliche Grenzen bei dem Einsatz von Finanzinstrumenten zur Abwehr feindlicher Übernahmen aus der bereits geführten Diskussion abgeleitet werden können. Zudem kann durch die Prüfung der Effektivität der bereits praktizierten Abwehrmaßnahmen ein Maßstab herausgearbeitet werden, an dem der Einsatz der Abwehrmaßnahme des soft parking zu messen ist.

I. Der Rückerwerb eigener Aktien 1. Verfolgte Ziele und Wirkungsweise in der Abwehrsituation Durch den Erwerb eigener Aktien werden mehrere der Abwehr des feindlichen Übernahmeversuchs dienende Zwecke und Ziele verfolgt. So führt der Rückkauf zu einer Verringerung der Liquiditätsreserven der Zielgesellschaft, so dass diese, insbesondere bei fremdfinanzierten Übernahmen (leveraged buyout), ein weniger attraktives Übernahmeziel darstellt.2 Zudem kann gezielt auf die Beteiligungsstruktur eingewirkt werden, da regelmäßig die gegebenenfalls durch eine sog. dutch auction

1 Die Ausführungen beschränken sich auf die Darstellung der Voraussetzungen für einen zulässigen Einsatz als Abwehrmaßnahme, Einschätzungen hinsichtlich der zu beachtenden Sorgfaltsmaßstäbe erfolgen hier nicht; ausführlich zur Sorgfaltspflicht beim Einsatz von Finanzinstrumenten zur Abwehr feindlicher Übernahmen unten G. II. 9., G. IV., H. I. 1. k) und H. III. 2 Ausführlich hierzu etwa Benckendorff, S. 61 f.; Richter, in: Arbeitshdb. Unternehmensübernahmen, § 52 Rn. 129; Johannsen-Roth, S. 48; Veller, S. 45; Wastl/Wagner/Lau, S. 39; Skog, ZGR 1997, 306, 310 f.

I. Der Rückerwerb eigener Aktien

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offer3 ermittelten, eher verkaufswilligen Aktionäre ihre Aktien an die Zielgesellschaft veräußern werden und so dem Bieter ein größerer Anteil verkaufsunwilliger Aktionäre als potentielle Verkäufer von Aktien zur Verfügung stehen.4 Durch den Rückkauf wird zugleich der Börsenkurs der Aktien der Zielgesellschaft gesteigert, so dass es für den Bieter kostspieliger wird, die Zielgesellschaft zu übernehmen.5 Schließlich wird die Übernahme aufgrund der Verknappung der umlaufenden Wertpapiere auch technisch erschwert.6 2. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen Der Rückerwerb eigener Aktien wird wesentlich durch die aktienrechtlichen Bestimmungen der §§ 71 ff. AktG geprägt. a) Erwerbsverbot § 71 Abs. 1 AktG stellt ein grundsätzliches Verbot des Rückerwerbs eigener Aktien auf und normiert gleichzeitig in den Nummern 1. – 8. die Erwerbstatbestände, die von diesem Grundsatz ausgenommen sind.7 Unter „Erwerb“ i.S.d. § 71 Abs. 1 AktG ist jedes dingliche Rechtsgeschäft zu subsumieren, durch das die Zielgesellschaft zumindest vorübergehend zum (Mit-) Inhaber von bereits emittierten eigenen Aktien wird.8 Die wohl noch herrschende Ansicht will unter den Erwerbsbegriff in § 71 Abs. 1 AktG zudem auch alle schuldrechtlichen Geschäfte, die Rechte und Pflichten zum Vollzug eines solchen 3

Vgl. hierzu ausführlich Leuering, AG 2007, 435, 438 f.; Stallknecht/Schulze-Uebbing, AG 2010, 657, 664 ff. (für nicht börsennotierte Unternehmen); Huber, FS Kropff, 1997, S. 101, 115; Bezzenberger, Rn. 141. 4 Vgl. etwa Hampel, S. 8; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 22; Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 162; Bezzenberger, Rn. 80; Kellerhals/Rausch, AG 2000, 222, 224; Skog, ZGR 1997, 306, 310; Johannsen-Roth, S. 49; Möller, Rn. 270. 5 Vgl. etwa Merkt, ZHR 165 (2001), 224, 249; Bezzenberger, Rn. 76 ff.; ausführlich hierzu unten F. III. 1. 6 Vgl. Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 143; Hirte, in: KK WpÜG, § 33 Rn. 61; Brandi, in: Öffentliche Übernahmen, Teil 3 Rn. 503. 7 Zur systematischen Einordnung ebenso etwa Hüffer, AktG, § 71 Rn. 3; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 134; Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 31; v. Aerssen, WM 2000, 391, 393; Grüger, BKR 2010, 221, 225 f.; anders aber Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 66, der das Erwerbsverbot nur aus § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG herleiten will und § 71 AktG als Verbotsausnahme versteht; wiederum anders Wastl, DB 1997, 461, 462; Schockenhoff/Wagner, AG 1999, 548; Benckendorff, S. 209 f., die aufgrund von § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG von einer grundsätzlichen Zulässigkeit des Erwerbs eigener Aktien ausgehen. 8 Der originäre Erwerb, also die Zeichnung neuer Aktien durch die Gesellschaft, ist speziell durch § 56 Abs. 1 AktG untersagt; vgl. zu der Differenzierung ebenso etwa Benckendorff, S. 33; Solveen, in: Hölters, AktG, § 71 Rn. 2; Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 88; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 144.

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C. Bereits praktizierte verwandte Abwehrmaßnahmen

dinglichen Geschäfts begründen, fassen.9 Der Wortlaut von § 71 Abs. 4 Satz 2 AktG, der zwischen „Erwerb“ und „schuldrechtliche[m] Geschäft über den Erwerb“ differenziert, spricht aber dafür, dass unter Erwerb i.S.d. § 71 Abs. 1 AktG ausschließlich dingliche Geschäfte zu subsumieren sind.10 Ein schuldrechtliches Rechtsgeschäft, das zu einem Erwerb entgegen der Vorgaben von § 71 Abs. 1 AktG verpflichtet, ist somit richtigerweise nicht nach § 71 Abs. 1 AktG verboten, sondern nach § 71 Abs. 4 Satz 2 AktG nichtig.11 Sofern die Zielgesellschaft durch das Rechtsgeschäft bereits schuldrechtlich zum Erwerb der eigenen Aktien verpflichtet ist, tritt die Rechtsfolge der Nichtigkeit des schuldrechtlichen Rechtsgeschäfts auch ohne Vollzug des Erwerbs ein; eine zeitlich vorgelagerte Übereignung der Aktien ist mithin nicht erforderlich.12 b) Erwerbsermächtigungsbeschluss ohne Zweckvorgabe Ein Rückerwerb eigener Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen wird regelmäßig auf der Grundlage eines Beschlusses der Hauptversammlung13 nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG erfolgen.14 Die Hauptversammlung kann den Vorstand für einen Zeitraum von maximal fünf Jahren ermächtigen, eigene Aktien der Gesellschaft zu erwerben, wobei der Zweck des Rückerwerbs nicht auf die Abwehr feindlicher Übernahmeversuche beschränkt sein muss.15 In dem Beschluss ist hin9 Vgl. etwa Hüffer, AktG, § 71 Rn. 4; Solveen, in: Hölters, AktG, § 71 Rn. 2; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 35; Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 73; Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 32; Wienecke, in: Bürgers/Körber, AktG, § 71 Rn. 2. 10 Ebenso Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 142; Block, in: Heidel, AktG, § 71 Rn. 5; Johannsen-Roth, S. 12 f.; Pajunk/Polte, in: AnwaltsHdb. AktR, § 31 Rn. 10; Grobecker/Michel, DStR 2001, 1757, 1763; Mick, DB 1999, 1201, 1202 f.; Schmid/Mühlhäuser, AG 2001, 493, 494. 11 Ebenso mit ausführlicher Diskussion Wiederholt, S. 32 ff.; Kniehase, S. 222 ff. 12 Überzeugend Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 362; ähnlich Block, in: Heidel, AktG, § 71 Rn. 101; a.A. aber Schmid/Mühlhäuser, AG 2001, 493, 494; Mick, DB 1999, 1201, 1203; Kniehase, S. 235; Johannsen-Roth, S. 12 f.; Wiederholt, S. 63. 13 Vgl. zu den notwendigen Inhalten des Ermächtigungsbeschlusses insgesamt die Muster z. B. bei Happ/Groß, Nr. 13.01; Hölters/Favoccia: in: MünchVertrHdb, Band 1, S. 868 ff. 14 Ein früher diskutierter notwendiger Erwerb zur Abwehr eines schweren, unmittelbar bevorstehenden Schadens nach § 71 Abs. 1 Nr. 1 AktG dürfte in der Praxis regelmäßig ausscheiden, da mit der Rückerwerbsermächtigung nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG eine flexiblere Ausnahme vom Erwerbsverbot zur Verfügung steht, siehe OLG Hamburg, AG 2010, 502, 505 (Rückerwerb eigener Aktien nach § 71 Abs. 1 Nr. 1 AktG nicht notwendig, da Ermächtigungsbeschluss zum Rückerwerb nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG vorlag); zustimmend Binder, ZGR 2012, 757, 764; zum Erfordernis der „Notwendigkeit“ eines Rückerwerbs nach § 71 Abs. 1 Nr. 1 AktG zur Abwehr eines drohenden Schadens ausführlich etwa Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 169. 15 Ganz h.M., vgl. nur Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 138; OLG Hamburg, NZG 2005, 218, 222; LG Berlin, NZG 2000, 944; a.A. Bosse, NZG 2000, 923 f. einschränkend Saria, NZG 2000, 458, 462 f.; vgl. auch Martens, AG 1996, 337, 342 f.; eine solche Zweckbindung ist aber zulässig, vgl. nur Begr. RegE, BT-Drs. 13/9712, S. 13.

I. Der Rückerwerb eigener Aktien

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gegen der niedrigste16 und der höchste Gegenwert festzulegen, wobei insbesondere darauf zu achten ist, dass der höchste Gegenwert angemessen ist, also einem marktüblichen Kaufpreis entspricht, um eine nach § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG verbotene Einlagenrückgewähr zu vermeiden. Der Gegenwert kann an den aktuellen oder durchschnittlichen Börsenkurs der Zielgesellschaft anknüpfen, wobei auch Aufschläge in Grenzen zulässig sind.17 Der Rückerwerb eigener Aktien unterliegt einigen (aktienrechtlichen) Begrenzungen, die im Folgenden übersichtsartig dargestellt werden. aa) Erwerbsgrenze Die nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG bestehende Begrenzung hinsichtlich der Festsetzung des Anteils der zu erwerbenden Aktien auf maximal 10 % des Grundkapitals18 statuiert eine Beschränkung des Erwerbsvolumens aufgrund des jeweiligen Ermächtigungsbeschlusses (sog. Erwerbsgrenze). Unabhängig von der Anzahl eigener Aktien, die die Zielgesellschaft hält, kann der Vorstand durch einen Ermächtigungsbeschluss maximal 10 % der eigenen Aktien erwerben.19 bb) Kein Handel in eigenen Aktien Nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 2 AktG darf mit dem Erwerb der eigenen Aktien nicht der Handel mit diesen bezweckt werden. Die Konkretisierung des unbestimmten

16

Das Erfordernis der Festlegung eines niedrigsten Gegenwerts wird überwiegend kritisch gesehen, da keine schutzwürdigen Interessen bei einem möglichst günstigen Erwerb tangiert würden, so etwa Bezzenberger, Rn. 43; Johannsen-Roth, S. 168; Schmid/Mühlhäuser, AG 2001, 493, 498; Möller, Rn. 50; Bednarz, S. 175; Nowotny, FS Lutter, S. 1513, 1518, plädiert daher für einen niedrigsten Gegenwert weit unter dem durchschnittlichen Kurs; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 109 sieht den Schutzzweck allerdings darin, der „Gefahr vorzubeugen, dass der Vorstand selbst dann noch in eigene Aktien investiert, wenn die Bewertung durch den Markt zeigt, dass diese Anlage besonders riskant ist“. 17 In Praxis und Literatur wird die Zulässigkeit von Aufschlägen von 5 – 30 % gegenüber dem Börsenkurs diskutiert, vgl. DAI, S. 11; OLG Hamburg, NZG 2005, 218, 221; Benckendorff, S. 238; Süßmann, AG 2002, 424, 428; Johannsen-Roth, S. 168 f.; differenzierend nach der Erwerbsart Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 250; Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 199 (Zulässigkeit höherer Aufschläge bei Auktionsverfahren); eine solche Differenzierung ablehnend aber Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 132. 18 Das für die Berechnung der Bestandsgrenze maßgebliche Grundkapital ist das nach § 266 Abs. 3 A I HGB auf der Passivseite auszuweisende gezeichnete Kapital; vgl. nur Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 327. 19 Vgl. Begr. RegE, BT-Drs. 13/9712, S. 13, zudem etwa Kraft/Altvater, NZG 1998, 448, 450; Kindl, DStR 1999, 1276, 1278; ausführlich zu den umstrittenen Auslegungsfragen, insbesondere auch im Hinblick auf die Änderungen in der KapRL durch die KapitaländerungsRichtlinie, siehe unten, H. I. 2. a) bb).

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C. Bereits praktizierte verwandte Abwehrmaßnahmen

Rechtsbegriffs „Handel“20 ist nicht unumstritten. Ausgehend vom Sinn und Zweck der Vorschrift, der darin zu sehen ist, dass eine Spekulation des Vorstands mit eigenen Aktien unterbunden wird,21 ist ein Handel mit eigenen Aktien i.S.d. Vorschrift anzunehmen, wenn mit dem Erwerb und der Veräußerung primär eine Gewinnerzielung bezweckt wird.22 Werden eigene Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen zurückerworben, so ist diese Zweckbeschränkung mithin nicht tangiert. Problematischer erscheint allerdings die in der Gesetzesbegründung benannte Einschränkung, dass der Rückerwerb nicht der kontinuierlichen Kurspflege dienen dürfe.23 Hintergrund dieser Einschränkung ist die Befürchtung, dass durch die von der Zielgesellschaft generierte erhöhte Nachfrage manipulativ auf den Börsenkurs eingewirkt und so ein nicht der tatsächlichen Nachfrage entsprechendes künstliches Preisniveau geschaffen wird.24 Wie dargestellt, dient der Rückerwerb unter anderem dazu, eine bestehende Unterbewertung auszugleichen, um die Zielgesellschaft als Übernahmeobjekt weniger attraktiv zu machen. Gerade bei der präventiven Übernahmeabwehr dürfte der Zweck der Kurssteigerung sogar im Vordergrund stehen, da hier die abstrakte Gefahr eines feindlichen Übernahmeangebots unter Ausnutzung einer Unterbewertung minimiert werden soll. Gleichwohl ist aus systematischen Überlegungen ein grundsätzliches Verbot des Rückerwerbs eigener Aktien zur Kurspflege nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 2 AktG abzulehnen, da derartigen Gefahren der Kursmanipulation bereits durch die spezielleren Transparenzpflichten nach § 20a WpHG wirksam entgegengewirkt wird.25 Zum Schutze der Anleger und der Funktionsfähigkeit des Kapitalmarktes bedarf es daher keines generellen Rückerwerbsverbotes zum Zwecke der Kurspflege in § 71 AktG, so dass dieser Schutzzweck als überholt anzusehen ist.26 Auch der Erwerb eigener Aktien der Zielgesellschaft zum Zwecke der Steigerung des Börsenkurses

20 Kritisch wegen der Unbestimmtheit des Verbots insbesondere Martens, Sonderheft AG 1997, 83, 85 ff.; Johannsen-Roth, S. 178 f. 21 Vgl. etwa Lutter/Drygala, KK AktG, § 71 Rn. 153 m.w.N.; kritisch zu der Annahme einer Spekulationsgefahr aber Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 217. 22 Vgl. etwa Kessler/Suchan, BB 2000, 2529, 2531; Singhof/Weber, AG 2005, 549, 554; Hüffer, AktG, § 71 Rn. 19i; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 275. 23 Begr. RegE, BT-Drs. 13/9712, S. 13. 24 Vgl. Begr. RegE, BT-Drs. 13/9712, S. 13; Claussen, DB 1998, 177, 180; Huber, FS Kropff, S. 101, 122; Benckendorff, S. 225 f. 25 Hierzu ausführlich unten C. I. 3. c); vgl. auch den gesonderten Hinweis auf die Marktmissbrauchsrichtlinie in Art. 19 Abs. 1 Unterabs. 1 Satz 1 KapRL; hierauf hinweisend Grundmann, Rn. 348, der zudem betont, dass den Gefahren der Kursmanipulation „zielgenauer mit anderen Instrumenten begegnet“ werden kann. 26 So ausdrücklich Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 218; Meißner, S. 185; Solveen, in: Hölters, AktG, § 71 Rn. 22; Kitanoff, S. 237; im Ergebnis ebenso etwa Johannsen-Roth, ZIP 2011, 407, 410 Fn. 26; Singhof/Weber, AG 2005, 549, 553; Vogel, WM 2003, 2437, 2438; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 115; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 278; Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 156.

I. Der Rückerwerb eigener Aktien

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widerspricht nach diesem modernen Verständnis mithin nicht der gesetzlichen Zweckbeschränkung in § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 2 AktG. cc) Gleichbehandlungsgebot Bei dem Erwerb der eigenen Aktien hat die Zielgesellschaft auf die Gleichbehandlung der Aktionäre gem. § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 327 i.V.m. § 53a AktG zu achten. Unproblematisch ist dies bei einem Rückerwerb über die Börse (open market repurchase),28 bei dem die Gleichbehandlung der Aktionäre bereits nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 4 AktG gesetzlich angenommen wird.29 Auch öffentliche Rückkaufangebote genügen bei entsprechender Ausgestaltung dem Gleichbehandlungsgebot. Zu beachten ist, dass hierbei jedem Aktionär ein Andienungsrecht zusteht, das spiegelbildlich dem Bezugsrecht bei einer Kapitalerhöhung entspricht (§§ 186, 221 Abs. 4 AktG).30 Das besonders zur Abwehr feindlicher Übernahmen geeignete Preisspannangebot (dutch auction tender offer) genügt den Anforderungen grundsätzlich ebenfalls, da jedem Aktionär ein Andienungsrecht eingeräumt wird, indem er seine Aktie mit der Abgabe eines Angebots innerhalb der angegebenen Preisspanne zum Verkauf anbieten kann. Da die Zielgesellschaft aufgrund des nach dem Angebotsprofil ermittelten Grenzpreises eine vorher bestimmte Anzahl von Aktien erwirbt, haben alle Aktionäre die gleiche Möglichkeit, ihre Aktien an die Zielgesellschaft zu veräußern.31 Problematisch hinsichtlich der Gleichbehandlung der Aktionäre sind hingegen individuell vereinbarte Paketrückkäufe (negotiated purchases). Im Rahmen von Unternehmensübernahmen ist diese Rückerwerbsmethode für das Management der Zielgesellschaft dann besonders attraktiv, wenn es hierdurch einen Aktionär auskaufen kann, der zuvor mit einer Veräußerung seines Anteils an einen feindlichen Bieter oder mit einem eigenen feindlichen Übernahmeangebot gedroht hat, wenn die

27 § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 3 AktG hat klarstellenden Charakter, vgl. nur Begr. RegE, BTDrs. 13/9712, S. 13. 28 Dies stellt in Deutschland die mit Abstand am häufigsten angewandte Rückerwerbsmethode dar, vgl. die empirischen Untersuchungen bei Seifert, S. 38 (Erwerbszeitraum Mai 1998 bis Dezember 2003), 95,68 %; Nekat, S. 150 (Erwerbszeitraum 1998 bis November 2007), 96,06 %; Pertlwieser, S. 39 (Erwerbszeitraum von 1998 bis 04/2003), 96,76 %; siehe auch Schremper, S. 177. 29 Kritisch zu dieser Regelung Paefgen, AG 1999, 67, 69 (Regelung „missglückt“); Hüffer, AktG, § 71 Rn. 19j („sachlich problematisch“). 30 Vgl. zum Andienungsrecht ausführlich etwa Habersack, ZIP 2004, 1121, 1122 ff.; Paefgen, AG 1999, 67, 68; ders., ZIP 2002, 1509, 1510 f.; Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 223 ff.; ein Andienungsrecht ablehnend etwa Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 121 m.w.N. 31 So ebenfalls etwa Johannsen-Roth, S. 186 f.; Baum, ZHR 167 (2003), 580, 590; Paefgen, ZIP 2002, 1509, 1510 f.; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 74; Cahn, in: Spindler/ Stilz, AktG, § 71 Rn. 124.

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C. Bereits praktizierte verwandte Abwehrmaßnahmen

Gesellschaft sein Aktienpaket nicht zu einem von ihm bestimmten Preis zurückerwirbt (greenmailing).32 Wegen der evidenten Ungleichbehandlung der Aktionäre werden Paketrückkäufe teilweise als generell unzulässig angesehen.33 Eine generelle Unzulässigkeit von Paketerwerben ist allerdings abzulehnen, da auch das Gleichbehandlungsgebot nach § 53a AktG nicht absolut gilt. Es ist vielmehr anerkannt, dass eine Ungleichbehandlung sachlich gerechtfertigt sein kann, wenn das Interesse der Gesellschaft das Gleichbehandlungsinteresse der Aktionäre überwiegt.34 Folgerichtig wird die Zulässigkeit der Ungleichbehandlung auch bei dem Erwerb eigener Aktien überwiegend für zulässig erachtet, wenn eine entsprechende sachliche Rechtfertigung vorliegt.35 Ein sachlicher Grund dürfte stets gegeben sein, wenn er ein solches Gewicht hat, dass ein schwerer Schaden i.S.v. § 71 Abs. 1 Nr. 1 AktG droht. Es sind aber auch sachliche Gründe unterhalb dieser hohen Schwelle denkbar, die eine Ungleichbehandlung rechtfertigen.36 Letztlich ist im Einzelfall zu überprüfen, ob die Interessen der Gesellschaft an der Abwehr der feindlichen Übernahme die Interessen der Aktionäre auf Gleichbehandlung überwiegen.37 Im Hinblick auf das Andienungsrecht der Aktionäre ist zudem bereits in dem Ermächtigungsbeschluss nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG ein Ausschluss des Andienungsrechts analog § 186 Abs. 3 Satz 1 AktG aufzunehmen.38 32 Vgl. grundlegend zur Problematik des greenmailing z. B. Michalski, AG 1997, 152, 162; zu dem Zusammenhang mit individuell vereinbarten Aktienrückkäufen etwa B. Koch, S. 61 f.; Johannsen-Roth, S. 21 f.; in den USA werden Aufschläge von durchschnittlich 18 % über dem Börsenkurs bei Aktienrückkäufen aufgrund von greenmailing gezahlt, vgl. Peyer/Vermaelen, 75 J. Fin. Econ. 361, 363 (2005). 33 Vgl. Hüffer, AktG, § 71 Rn. 19k; Nowotny, FS Lutter, S. 1513, 1519 f.; Peltzer, WM 1998, 322, 329; Hartenfels, Die Bank 1997, 182, 183. 34 Das Gleichbehandlungsgebot stellt daher nur einen Schutz vor willkürlicher Ungleichbehandlung dar, vgl. BGHZ 33, 175, 186; 120, 141, 149 ff.; ebenso etwa Henze, FS U.H. Schneider, S. 507, 512 f.; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 53a Rn. 34 ff.; Bungeroth, in: MüKo AktG, § 53a Rn. 14 ff. 35 Vgl. etwa Verse, S. 495 f.; Hitzer/Simon/Düchting, AG 2012, 237, 239; Benckendorff, S. 245 f.; Bezzenberger, Rn. 144; Bosse, NZG 2000, 16, 18 f.; Wastl, NZG 2000, 505, 508 f.; Berrar/Schnorbus, ZGR 2003, 59, 65; Baum, ZHR 167 (2003), 580, 593; Henze, FS U.H. Schneider, S. 507, 512. 36 Zutreffend Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 173; differenzierend auch Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 79; a.A. wohl Henze, FS U.H. Schneider, S. 507, 513, der nur Gründe, „die sich um eine Gefahrenabwehrbestimmung ranken“, bei börsennotierten Gesellschaften ausreichen lassen will; ähnlich Benckendorff, S. 280. 37 So auch Bosse, NZG 2000, 16, 18; Wastl, DB 1997, 461, 463 Fn. 32; ebenso speziell zum „greenmailing“, Verse, S. 499; vgl. auch BGHZ 70, 117, 121, wo die Ungleichbehandlung aufgrund der Einführung von Höchststimmrechten als sachlich gerechtfertigt angesehen wurde, da sich die Gesellschaft hierdurch gegen Überfremdung schützen wollte. 38 Vgl. etwa Bosse, NZG 2000, 16, 19 f.; umstritten ist die erforderliche Mehrheit für einen derartigen Beschluss, für eine einfache Mehrheit nach § 133 Abs. 1 AktG etwa Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 224; Habersack, ZIP 2004, 1121, 1126; für eine qualifizierte Mehrheit

I. Der Rückerwerb eigener Aktien

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c) Bestandsgrenze § 71 Abs. 2 Satz 1 AktG schreibt vor, dass die Gesellschaft insgesamt nicht mehr eigene Aktien als 10 % des Grundkapitals besitzen, das heißt halten darf (sog. Bestandsgrenze). Anders als bei der Erwerbsgrenze wird hierdurch nicht der wiederholte Erwerb aufgrund eines Ermächtigungsbeschlusses, sondern der Besitz an eigenen Aktien insgesamt beschränkt.39 Unabhängig von weiteren Ermächtigungsbeschlüssen ist es der Zielgesellschaft mithin versagt, weitere Aktien zu erwerben, wenn sie bereits 10 % ihrer eigenen Aktien hält. Zu beachten ist zudem, dass bereits zeitlich vorher erworbene Aktien, auch wenn diese aufgrund einer Ausnahme nach § 71 Abs. 1 Nr. 4 – 6 AktG erworben worden sind, mit den zur (präventiven) Abwehr einer feindlichen Übernahme erworbenen Aktien zusammenzurechnen sind.40 d) Kapitalgrenze Bei der Durchführung des Rückerwerbs muss die Zielgesellschaft die Kapitalgrenze nach § 71 Abs. 2 Satz 2 AktG beachten, wonach der Erwerb nur zulässig ist, wenn sie „im Zeitpunkt des Erwerbs eine Rücklage in Höhe der Aufwendungen für den Erwerb41 bilden könnte, ohne das Grundkapital oder eine nach Gesetz oder Satzung zu bildende Rücklage zu mindern, die nicht zur Zahlung an die Aktionäre verwandt werden darf“. Die durch das BilMoG reformierte Kapitalgrenze fordert lediglich, dass eine Rücklage bei hypothetischer Betrachtungsweise gebildet werden könnte. Es obliegt mithin dem Vorstand, nach pflichtgemäßem Ermessen festzustellen, ob die Bildung einer entsprechenden Rücklage im Zeitpunkt des Erwerbs möglich ist.42 e) Keine Rechte aus eigenen Aktien Der Zielgesellschaft stehen gem. § 71b AktG keine Mitgliedschaftsrechte aus den erworbenen eigenen Aktien zu. Für die Situation der feindlichen Übernahme beetwa Paefgen, AG 1999, 67, 70; ders., ZIP 2002, 1509, 1510; Peltzer, WM 1998, 322, 329; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 76; Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 175. 39 Vgl. nur Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 205; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 324. 40 Vgl. Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 322; Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 308. 41 Die Aufwendungen umfassen den Kaufpreis zuzüglich sonstiger Anschaffungskosten; vgl. Oser/Kropp, Der Konzern 2012, 185, 186. 42 Vgl. etwa Hüffer, AktG, § 71 Rn. 21a; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 223; Rieckers, ZIP 2009, 700, 702 f.; die Neufassung beruht auf einer Änderung der bilanziellen Behandlung des Rückerwerbs eigener Aktien in § 272 Abs. 1a und 1b HGB, die den Nettoausweis für alle Fälle des Erwerbs eigener Aktien einführt, kritisch zu dieser Neufassung Kropff, ZIP 2009, 1137, 1140 f., Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 225; Oechlser, AG 2010, 105, 107 ff.; hiergegen aber ausführlich Oser/Kropp, Der Konzern 2012, 185, 186 f., die keine Beeinträchtigung des Kapitalschutzes aufgrund der Neuerung feststellen; so auch Kessler/ Suchan, FS Hommelhoff, S. 509, 511.

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C. Bereits praktizierte verwandte Abwehrmaßnahmen

sonders bedeutsam ist, dass das Stimmrecht aus den eigenen Aktien ruht. Der Zielgesellschaft ist es mithin nicht möglich, durch den Erwerb eigener Aktien auch Stimmrechte zu erwerben und diese bei Abstimmungen in der Hauptversammlung einzusetzen.43 Auch eine Ausübung des Stimmrechts durch einen Bevollmächtigten oder die Ermächtigung eines Dritten ist ausgeschlossen.44 Da die Aktien nicht untergehen, sondern nur die Mitgliedschaftsrechte aus ihnen ruhen, werden sie weiterhin bei der Berechnung des Grundkapitals berücksichtigt. Aufgrund des Ruhens des Stimmrechts zählen die eigenen Aktien aber nicht zu dem bei der Beschlussfassung vertretenen Kapital.45 Das Stimmrecht lebt mit dem Eigentumsübergang an einen Dritten, soweit dieser nicht Dritter i.S.d. §§ 71a Abs. 2, 71d Satz 1 und 2 AktG ist, wieder auf.46 3. Kapitalmarktrechtliche Vorgaben und Grenzen Wie bereits bei der Auslegung von § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 2 AktG festgestellt, werden die aktienrechtlichen Vorgaben teilweise vom spezielleren Kapitalmarktrecht überlagert. Überwiegend stellen die kapitalmarktrechtlichen Vorgaben aber zusätzliche Pflichten auf, die bei dem Rückerwerb eigener Aktien zu berücksichtigen sind. a) Ad-hoc-Publizität Die Zielgesellschaft hat nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG alle Insiderinformationen i.S.d. § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG unverzüglich zu veröffentlichen. Wesentliches Kriterium für eine Einschätzung, ob eine Tatsache im Rahmen des Rückerwerbs eigener Aktien eine Insiderinformation darstellt, ist, ob diese Tatsache geeignet ist, den Börsenkurs erheblich zu beeinflussen (Kursrelevanz). Ob bestimmte Tatsachen eine Kursrelevanz haben, ist vom Vorstand aus einer ex-ante-Perspektive anhand objektiver Kriterien47 zu bestimmen. Die Einschätzung der Kursrelevanz hat sich daher stets nach den Umständen des Einzelfalls zu richten.48 Die Hauptversammlungsermächtigung des Vorstands zum Erwerb eigener Aktien nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG stellt regelmäßig noch keine Insiderinformation i.S.d. 43

Vgl. Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71b Rn. 18. Vgl. nur Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71b Rn. 11. 45 Vgl. etwa Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71b Rn. 3; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71b Rn. 15. 46 Vgl. Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71b Rn. 27; Oechsler, in: MüKo AktG, § 71b Rn. 17. 47 Ebenso BGH, AG 2012, 209, 213; ein Prüfungsmuster anbietend Bafin, Emittentenleitfaden, Ziff. III.2.1.4; ausführlich zur Konkretisierung dieser Bestimmungspflicht Feldhaus, S. 295 ff.; vgl. grundlegend zudem etwa Assmann, ZGR 1994, 494, 514 f.; Caspari, ZGR 1994, 530, 540 f. 48 Dies zu Recht betonend etwa Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 13 WpHG Rn. 43; Seibt/Bremkamp, AG 2008, 469, 472 f.; BaFin, Emittentenleitfaden, Ziff. III.2.1.4. 44

I. Der Rückerwerb eigener Aktien

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§ 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG dar.49 Aufgrund der früher bestehenden Pflicht des Vorstands, die BaFin von der Erteilung einer Ermächtigung zu unterrichten (§ 71 Abs. 3 Satz 3 AktG a.F.), wurde in der Aufsichtspraxis festgestellt, dass die bloße Ermächtigung zum Rückerwerb nicht geeignet ist, den Börsenkurs erheblich zu beeinflussen.50 Diese Erfahrungen aus der Praxis decken sich mit der ganz überwiegenden Ansicht in der Literatur, dass der Ermächtigungsbeschluss keine publizitätspflichtige Tatsache ist, da zu diesem Zeitpunkt noch völlig offen ist, ob und in welchem Umfang von der Ermächtigung Gebrauch gemacht werden wird.51 Dem kann für eine rein präventive Ermächtigung ohne Weiteres gefolgt werden. Etwas anderes dürfte aber für eine Ad-hoc-Ermächtigung als repressive Abwehrmaßnahme gelten, da die Ausübung der Ermächtigung dann sehr wahrscheinlich ist und auch die bloße Erkennbarkeit der Bereitschaft des Vorstands der Zielgesellschaft, sich gegen die Übernahme zu verteidigen, bereits Kursbeeinflussungspotential haben dürfte.52 Der Beschluss des Vorstands, von der Ermächtigung der Hauptversammlung nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG Gebrauch zu machen, stellt hingegen in der Regel eine zu veröffentlichende Insiderinformation dar, da die Ankündigung eines Beschlusses zum Rückerwerb eigener Aktien regelmäßig geeignet ist, den Börsenkurs erheblich zu beeinflussen.53 Hinzu kommt, dass der Vorstand bei einem Rückerwerb eigener Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen eine Steigerung des Börsenkurses gerade bezweckt. Sofern er aber eine entsprechende Reaktion des Kapitalmarkts für unwahrscheinlich hält, läge die Aufwendung von Unternehmensmitteln für den Erwerb der eigenen Aktien nicht im Unternehmensinteresse und die Verteidigungsmaßnahme hätte bereits mangels Erfolgsaussicht zu unterbleiben. 49

Vgl. nur BaFin, Emittentenleitfaden, Ziff. III.2.2.1.5.2. So Begr. RegE, BT-Drs. 16/11642, S. 37, entsprechend wurde § 71 Abs. 3 Satz 3 AktG mangels Informationsbedürfnis der BaFin aufgehoben; anders aber noch die empirische Untersuchung von Hackethal/Zdantchouk, S. 19 f., die für den Zeitraum von 1998 bis 2003 eine durchschnittliche Überrendite von mehr als 5 % im Zeitpunkt der Bekanntgabe, dass der Vorstand die Einholung einer Ermächtigung zum Rückerwerb eigener Aktien plant feststellen; das Kursbeeinflussungspotential dürfte sich allerdings mittlerweile aufgrund der Häufigkeit solcher Ermächtigungen verringert haben, zu Recht relativierend daher Bayer/Hoffmann/ Weinmann, ZGR 2007, 457, 465 f.; dem zustimmend Seibt/Bremkamp, AG 2008, 469, 472. 51 So etwa Bosse, ZIP 1999, 2047, 2048; Schockenhoff/Wagner, AG 1999, 548, 555; Seibt/ Bremkamp, AG 2008, 469, 472; v. Aerssen, WM 2000, 391, 401. 52 Zu Recht differenzierend daher Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 162, der eine Pflicht zur Veröffentlichung annimmt, wenn es sich um eine nicht routinemäßige Ermächtigung handelt; in diesem Sinne auch Braun, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 8 Rn. 105; ebenfalls zwischen präventiven und repressiven Maßnahmen differenzierend Decker, S. 364 ff. 53 Vgl. die empirischen Nachweise zur Kursveränderung bei Ankündigung eines Aktienrückkaufs bei Bayer/Hoffmann/Weinmann, ZGR 2007, 457, 469 ff.; eine Insiderinformation nimmt dann auch die Aufsichtspraxis an, siehe BaFin, Emittentenleitfaden, Ziff. III.2.2.1.5.2.; ebenso v. Aerssen, WM 2000, 391, 399; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 87; Seibt/Bremkamp, AG 2008, 496, 472 f.; a.A. aber noch Kindl, DStR 1999, 1276, 1280; Peltzer, WM 1998, 322, 329 f.; Martens, AG 1996, 337, 340 f. 50

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C. Bereits praktizierte verwandte Abwehrmaßnahmen

Die nach der Bekanntmachung der Rückerwerbsabsicht stattfindende tatsächliche Durchführung des Rückerwerbs ist schließlich keine nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG zu veröffentlichende Tatsache, da der Kapitalmarkt davon ausgeht, dass der bekanntgemachte Beschluss auch umgesetzt wird. Die Tatsache der Durchführung hat mithin keinen zusätzlichen Informationswert.54 Eine Befreiung der Zielgesellschaft von der Publizitätspflicht kommt nach § 15 Abs. 3 WpHG i.V.m. § 6 WpAIV in Betracht, wenn die Durchführung des Erwerbs eigener Aktien einem Zustimmungsvorbehalt des Aufsichtsrats unterliegt (mehrstufiger Entscheidungsprozess). Mehrstufige Entscheidungsprozesse können bei dem Rückerwerb eigener Aktien etwa aufgrund einer entsprechenden Satzungsbestimmung, eines Aufsichtsratsbeschlusses nach § 111 Abs. 4 Satz 2 AktG oder aufgrund des Zustimmungserfordernisses bei repressiven Abwehrhandlungen nach § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3, Abs. 2 Satz 4 WpÜG vorkommen. Bei einer Ad-hocMitteilung vor Erteilung der Zustimmung könnte einerseits die Unabhängigkeit der Entscheidung des Aufsichtsrats und mithin die funktionierende Überwachung des Vorstands gefährdet werden. Andererseits könnte eine solche, mit dem Hinweis auf die noch ausstehende Zustimmung des Aufsichtsrats versehene Mitteilung, aufgrund der bestehenden Unsicherheit, ob die Maßnahme letztlich durchgeführt wird, geeignet sein, „die sachgerechte Bewertung der Information durch das Publikum [zu] gefährden“ (§ 6 Satz 2 Nr. 2 WpAIV).55 Der Vorstand hat daher zu prüfen, ob die Voraussetzungen für eine Selbstbefreiung vorliegen und hat die Meldung gegebenenfalls bis zur Erteilung der Zustimmung des Aufsichtsrats aufzuschieben.56 b) Insiderrecht Die Durchführung des Erwerbs eigener Aktien stellt grundsätzlich keinen Insiderhandel gem. § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG dar. Dies gilt insbesondere, wenn zuvor 54 Ebenso Schockenhoff/Wagner, AG 1999, 548, 556; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 164. 55 So für den Rückerwerb eigener Aktien auch Seibt/Bremkamp, AG 2008, 469, 474; Singhof, in: Hdb. Kapitalmarktinformation, § 20 Rn. 12; allgemein ebenso etwa Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 145; ders., ZHR 172 (2008), 635, 645 ff.; Zimmer/ Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 15 WpHG Rn. 64; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 Rn. 376 f.; Kersting, ZBB 2011, 442, 447 f., nimmt eine „Gefährdung durch Ambivalenz der Information“ an; vgl. auch BaFin, Emittentenleitfaden, Ziff. IV.3.1; die Ansicht der BaFin begrüßend, Hopt, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 107 Rn. 100; Claussen/ Florian, AG 2005, 745, 755; a.A. aber Bachmann, DB 2012, 2206, 2210; ders., ZHR 172 (2008), 597, 608 f.; Staake, BB 2007, 1573, 1575 ff. 56 Das Urteil des EuGH, NZG 2012, 784 ff., zu mehrstufigen Entscheidungsprozessen dürfte an dieser Einschätzung grundsätzlich nichts geändert haben, da der EuGH sich zu einer möglichen Selbstbefreiung nicht geäußert hat; eine (vorsorgliche) Selbstbefreiung empfehlen etwa Wilsing/Goslar, DStR 2012, 1709, 1712; Hitzer, NZG 2012, 860, 862; v. Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694, 698; Bingel, AG 2012, 685, 693; vgl. auch Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1893; strenger Bachmann, DB 2012, 2206, 2210, der eine Verschärfung der materiellen Voraussetzungen für eine Selbstbefreiung aufgrund der Entscheidung des EuGH annimmt.

I. Der Rückerwerb eigener Aktien

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bereits eine Ad-hoc-Mitteilung nach § 15 Abs. 1 WpHG erfolgt ist, in der der Entschluss des Vorstands, von seiner Ermächtigung zum Rückerwerb eigener Aktien Gebrauch zu machen, veröffentlicht wurde, da der Rückerwerb dann schon öffentlich bekannt ist und keine Insiderinformation i.S.d. § 13 Abs. 1 WpHG mehr darstellt. Lediglich für den Fall, dass eine Mitteilung ausnahmsweise aufgrund von § 15 Abs. 3 WpHG unterblieben ist, stellt sich die Frage, ob in der Durchführung des Rückerwerbs ein Verwenden i.S.d. § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG gesehen werden kann.57 Da die Durchführung aber nur die Umsetzung des zuvor gefassten Entschlusses zum Rückerwerb eigener Aktien darstellt, kann hierin grundsätzlich kein Verwenden i.S.d. § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG gesehen werden.58 Nicht unbedenklich ist die Situation, dass der Rückerwerb aufgrund einer durch Insiderwissen beeinflussten Entscheidung des Vorstands (und gegebenenfalls des Aufsichtsrats) erfolgt. Wird der Rückerwerb aufgrund von außerhalb des reinen Rückerwerbs liegenden Tatsachen bedingt, kann in dem Rückerwerb die Verwendung einer Insiderinformation liegen.59 In der hier interessierenden Situation kommt insbesondere die Tatsache eines bevorstehenden Übernahmeangebotes als mögliche Insiderinformation in Betracht.60 Soweit von dem Bieter bereits ein Übernahmeangebot nach §§ 10, 29 Abs. 1 WpÜG abgegeben worden ist, stellt die Information der geplanten bzw. bevorstehenden Übernahme bereits keine Insiderinformation i.S.d. § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG dar, da sie nunmehr öffentlich ist.61 c) Marktmanipulation Hinsichtlich der Problematik der Marktmanipulation ist zwischen einem Rückerwerb über die Börse und einem öffentlichen Rückkaufangebot zu differenzieren.

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Ebenso z. B. Seibt/Bremkamp, AG 2008, 469, 475. Vgl. Erwägungsgrund 30 Marktmissbrauchsrichtlinie; BaFin, Emittentenleitfaden, Ziff. III.2.2.1.5.2.; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 14 Rn. 39; Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 14 WpHG Rn. 26; v. Aerssen, WM 2000, 391, 405; Seibt/Bremkamp, AG 2008, 469, 475; Singhof/Weber, AG 2005, 549, 552; vgl. allgemein ebenso EuGH, AG 2010, 74, 78 (Rz. 60); Cahn, Der Konzern 2005, 5, 9 f. 59 Vgl. etwa Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 14 Rn. 39; Rieckers, ZIP 2009, 700, 703; Singhof/Weber, AG 2005, 549, 552; Kitanoff, S. 219; Schwark/Kruse, in: Schwark/ Zimmer, KMRK, § 14 WpHG Rn. 23. 60 Vgl. BaFin, Emittentenleitfaden, Ziff. IV.2.2.14; Gunßer, S. 143; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 654; Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 Rn. 198 f.; Agrawal/Nasser, 18 J. Corp. Fin. 598 ff. (2012), führen den Nachweis, dass passiver Insiderhandel durch „registrierte Insider“ in Übernahmesituationen stattfindet; ausführlich zu den Voraussetzungen für das Vorliegen einer Insiderinformation in dieser Situation siehe unten G. III. 2. 61 Vgl. nur Diekmann/Sustmann, NZG 2004, 929, 934. 58

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C. Bereits praktizierte verwandte Abwehrmaßnahmen

aa) Rückerwerb über die Börse Bei der Abwehr feindlicher Übernahmen beabsichtigt die Zielgesellschaft durch den Rückerwerb eigener Aktien unter anderem den Börsenkurs zu steigern und gegebenenfalls bestehende Unterbewertungen auszugleichen. Dieses kursbezogene Motiv zum Erwerb der Aktien unterscheidet sich mithin von dem durch wirtschaftliche Motive, wie etwa die Aussicht auf Kursgewinne oder Dividendenausschüttungen, begründeten Erwerb von Aktien durch andere Marktteilnehmer (vgl. § 3 Abs. 2 Nr. 3 MaKonV).62 Führt die Zielgesellschaft einen Rückerwerb über die Börse durch, können durch den Rückkauf falsche oder irreführende Signale (§ 20a Abs. 1 Nr. 2 Alt. 1 WpHG) hinsichtlich der tatsächlichen Nachfrage des Marktes abgegeben werden, da die übrigen Marktteilnehmer die Zielgesellschaft nicht ohne weiteres als Erwerberin der Aktien identifizieren können.63 Zugleich kann der Rückerwerb eigener Aktien geeignet sein, ein künstliches Preisniveau herbeizuführen (§ 20a Abs. 1 Nr. 2 Alt. 2 WpHG),64 da der Börsenkurs der Aktie der Zielgesellschaft nicht mehr das Ergebnis der unbeeinflussten Nachfrage des Marktes widerspiegelt.65 Der Rückerwerb eigener Aktien kann daher bei einem Rückerwerb über die Börse eine verbotene transaktionsbasierte Marktmanipulation nach § 20a Abs. 1 Nr. 2 WpHG darstellen.66 In dem hier interessierenden Fall des Erwerbs eigener Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen kann sich die Zielgesellschaft zudem nicht auf eine der safe-harbour-Tatbestände nach § 20a Abs. 3 Satz 1 WpHG i.V.m. § 5 MaKonV i.V.m. VO (EG) Nr. 2273/2003 berufen, bei deren Anwendung eine Marktmanipu62

So auch Seibt/Bremkamp, AG 2008, 469, 477; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 181; Bezzenberger, Rn. 155 bezeichnet die Zielgesellschaft deswegen als „untypische Marktteilnehmerin“; maßgeblich auf das Motiv, gezielt auf den Preis Einfluss zu nehmen, abstellend Eichelberger, S. 292 f. 63 Vgl. Singhof/Weber, AG 2005, 549, 553; Boguslawska, S. 218; Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 359; ebenso Seifert, S. 38; Schremper, S. 37 f.; Wastl/Wagner/Lau, S. 24; alle mit dem Hinweis, dass die Zielgesellschaft regelmäßig nicht selbst als Käufer auftritt, sondern einen Broker beauftragt; generell zum Rückerwerb eigener Aktien als Manipulationstechnik vgl. Lenzen, S. 20 ff. 64 Ebenso für den Rückerwerb eigener Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen Krause/ Pötzsch, in: WpÜG, § 33 Rn. 94; Süßmann, NZG 2011, 1281, 1288; Hitzer/Simon/Düchting, AG 2012, 237, 241; die Anwendbarkeit der Tatbestandsalternative für diesen Fall offen lassend Boguslawska, S. 219. 65 Das Tatbestandsmerkmal der „Künstlichkeit“ ebenso bestimmend etwa Mock/Stoll/Eufinger, in: KK WpHG, § 20a Rn. 194; Vogel, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 20a Rn. 150; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 20a WpHG Rn. 38; Schönhöft, S. 111; maßgeblich auf die Manipulationsabsicht abstellend aber Eichelberger, S. 295, ders., WM 2007, 2046, 2050; nicht erforderlich ist, dass der Rückerwerb geeignet ist, ein länger anhaltendes, dauerhaftes künstliches Preisniveau zu etablieren, es genügt die Eignung zur kurzfristigen Preisbeeinflussung, so EuGH, NZG 2011, 951 f.; zustimmend Klöhn, NZG 2011, 934 ff. 66 Ebenso etwa Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 345; Meißner, S. 200; Hitzer/Simon/ Düchting, AG 2012, 237, 241.

I. Der Rückerwerb eigener Aktien

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lation bereits tatbestandlich67 ausgeschlossen wäre.68 Aktienrückkäufe unterfallen nur dann dem Ausschlusstatbestand, wenn sie „einzig und allein“ den in Art. 3 VO (EG) Nr. 2273/2003 genannten Zwecken dienen.69 Der Erwerb eigener Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen ist hingegen kein genannter Zweck. Gleichwohl liegt auch bei Nichtanwendbarkeit des safe harbour nicht zwingend ein Verstoß gegen § 20a Abs. 1 WpHG vor; dies ist vielmehr im Einzelfall festzustellen.70 Ein Verstoß könnte in der hier diskutierten Konstellation des Rückerwerbs eigener Aktien nicht anzunehmen sein, wenn die Zielgesellschaft bei dem Rückerwerb eigener Aktien die Vorgaben für das Eingreifen des safe harbour in den Artt. 4 – 6 VO (EG) Nr. 2273/2003 beachtet. Insbesondere der Gefahr falscher oder irreführender Signale kann durch die Schaffung einer hinreichenden Transparenz entsprechend der Anforderungen von Art. 4 VO (EG) Nr. 2273/200371 entgegengewirkt werden, da die Marktteilnehmer dann die Zielgesellschaft als Erwerberin identifizieren können und mithin die Entwicklung des Börsenkurses nicht als Ergebnis erhöhter Nachfrage durch andere Marktteilnehmer missinterpretieren. Bereits die Einhaltung dieser Transparenzvorgaben soll nach teilweise vertretener Ansicht ausreichen, um eine verbotene Marktmanipulation zu vermeiden.72 Nach überzeugender Ansicht ist neben der Offenlegung des geplanten Rückerwerbs aber zudem erforderlich, dass die Zielgesellschaft die Vorgaben von Art. 5 VO (EG) Nr. 2273/ 2003 beachtet.73 Da nur durch die Schaffung von Transparenz der Gefahr der Herbeiführung eines künstlichen Preisniveaus nicht wirksam entgegengewirkt werden

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So die h.M., vgl. etwa Mock/Stoll/Eufinger, in: KK WpHG, § 20a Rn. 271; Bisson/Kunz, BKR 2005, 186, 189; Groß, GS Bosch, S. 49, 52 (Bereichsausnahme); für Einstufung als Rechtfertigungsgrund aber Grüger, S. 96 f. 68 Vgl. Vogel, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 20a Rn. 252; Mock/Stoll/Eufinger, in: KK WpHG § 20a Anh. II Art. 3 Rn. 12; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 20a WpHG Rn. 97; Singhof/Weber, AG 2005, 549, 565; Kitanoff, S. 254. 69 Die dort genannten Zwecke sind Rückkäufe zur Kapitalherabsetzung, zur Bedienung von Bezugsrechten aus Schuldtiteln oder für Belegschaftsaktienprogramme; vgl. ausführlich zu den Voraussetzungen z. B. Leppert/Stürwald, ZBB 2004, 302, 305 ff.; Groß, GS Bosch, S. 49, 53 ff. 70 So ausdrücklich Erwägungsgrund 2 VO (EG) Nr. 2273/2003; ebenso etwa Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 49; Seibt/Bremkamp, AG 2008, 469, 475; Geber/zur Megede, BB 2005, 1861, 1862; Singhof/Weber, AG 2005, 549, 555; Vogel, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 20a Rn. 252; Eichelberger, S. 395; missverständlich Grüger, BKR 2010, 221, 226. 71 Ausführlich zu den Voraussetzungen einer ordnungsgemäßen Transparentmachung vgl. etwa Geber/zur Megede, BB 2005, 1861, 1863; Singhof/Weber, AG 2005, 549, 556 ff. 72 Vgl. Singhof/Weber, AG 2005, 549, 562 f. und 566, die die Schaffung von Transparenz für zentral erachten; Seibt/Bremkamp, AG 2008, 469, 477, gehen bei Offenlegung von einem zulässigen signalling aus; siehe auch Boguslawska, S. 233; Kitanoff, S. 236; ausführlich zum signalling siehe unten F. III. 1. b). 73 Vgl. Vogel, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 20a Rn. 252 und 297; Mock/Stoll/Eufinger, in: KK WpHG, § 20a Rn. 346; wohl auch Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 359; Kitanoff, S. 255.

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C. Bereits praktizierte verwandte Abwehrmaßnahmen

kann,74 sind richtigerweise auch die Volumenbeschränkungen nach Art. 5 Abs. 2 VO (EG) Nr. 2273/2003 von der Zielgesellschaft zu berücksichtigen.75 Will der Vorstand der Zielgesellschaft sichergehen, dass der von ihm betriebene Rückerwerb nicht als unzulässige Marktmanipulation eingestuft wird, hat er das Rückkaufvolumen auf 25 % des durchschnittlichen täglichen Handelsvolumens auf dem geregelten Markt zu beschränken. bb) Öffentliche Rückkaufangebote Die oben dargestellte Gefahr, falsche oder irreführende Signale an den Markt zu senden, ergibt sich bei öffentlichen Rückerwerbsangeboten nicht. Die Zielgesellschaft wird als Erwerberin eindeutig am Markt erkennbar, da sie den angestrebten Rückerwerb eigener Aktien öffentlich ankündigt. Auch die Problematik, einen künstlichen Preis herbeizuführen, ist nicht in dem gleichen Maße gegeben, da die Zielgesellschaft durch das öffentliche Angebot zum Rückerwerb eigener Aktien den konkreten Rückerwerbspreis (Festpreisangebot) bzw. einen Preisrahmen für den Rückerwerb (Preisspannangebot) bereits veröffentlicht. Auf diese Ankündigung kann der Markt zwar reagieren, da er gegebenenfalls von einer aktuellen Unterbewertung ausgeht („signalling“). Dann wird der Börsenkurs aber nicht durch die Durchführung des Rückerwerbs beeinflusst, sondern durch die bloße Ankündigung.76 Schließlich liegt auch eine Marktmanipulation durch die Angabe unrichtiger oder irreführender Umstände (§ 20a Abs. 1 Nr. 1 WpHG) oder durch die Vornahme sonstiger Täuschungshandlungen (§ 20a Abs. 1 Nr. 3 WpHG) im Normalfall nicht vor,77 so dass diese Rückerwerbsmethoden regelmäßig nicht als verbotene Marktmanipulation anzusehen sind und eine Berücksichtigung der Artt. 4 und 5 VO (EG) Nr. 2273/2003 nicht erforderlich sein dürfte. d) Melde- und Veröffentlichungspflichten Die Zielgesellschaft trifft gem. § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG eine Melde- und Veröffentlichungspflicht, wenn sie aufgrund des Erwerbs eigener Aktien eine Schwelle von 3 (wenn die Bundesrepublik Deutschland Herkunftsstaat ist), 5 oder 10 % erreicht oder überschreitet. Die Veröffentlichungspflicht trifft die Zielgesellschaft auch, wenn die Schwellenwerte durch einen Dritten, der die Aktien im eigenen 74 Dies ebenfalls konstatierend Singhof/Weber, AG 2005, 549, 563; Mock/Stoll/Eufinger, in: KK WpHG, § 20a Rn. 346; hinsichtlich Stabilisierungsmaßnahmen ebenso Meyer, AG 2004, 289, 299; Groß, GS Bosch, 49, 65. 75 Vgl. ausführlich zu den Einzelheiten dieser Beschränkung etwa Leppert/Stürwald, ZBB 2004, 302, 307; Geber/zur Megede, BB 2005, 1861, 1863 f.; Singhof/Weber, AG 2005, 549, 558 ff. 76 Ähnlich Veller, S. 197 ff. 77 Veller, S. 199 f., diskutiert diese Tatbestandsvariante anhand des Beispiels, dass der Vorstand ausdrücklich eine Unterbewertung signalisiert, ohne dass eine solche tatsächlich vorliegt.

I. Der Rückerwerb eigener Aktien

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Namen, aber für Rechnung der Zielgesellschaft hält, erreicht, überschreitet oder unterschreitet. Eine (zusätzliche) Mitteilungspflicht nach §§ 21, 22 WpHG besteht für die Zielgesellschaft bezüglich ihrer eigenen Aktien nicht.78 Die Zielgesellschaft hat zudem gem. § 26a WpHG am Ende eines jeden Kalendermonats, an dem es zu einer Zu- oder Abnahme von Stimmrechten gekommen ist, die Gesamtzahl der Stimmrechte zu veröffentlichen. Sinn und Zweck des § 26a WpHG ist es, den meldepflichtigen Aktionären die Berechnung ihres Stimmrechtsanteils vereinfacht zu ermöglichen (vgl. § 17 Abs. 4 WpAIV).79 Vereinzelt wird unter Anführung teleologischer Erwägungen gefordert, dass die von der Zielgesellschaft gehaltenen eigenen Anteile bei der Gesamtzahl der Stimmrechte i.S.d. § 26a WpHG nicht zu berücksichtigen seien, da die Stimmrechte aus diesen Aktien nach § 71b AktG nicht ausgeübt werden können. Hierdurch soll das Ziel einer möglichst genauen Abbildung der Machtverhältnisse bei der Zielgesellschaft gefördert werden.80 Überzeugender erscheint es bei einem Rückerwerb eigener Aktien, die nunmehr vom Emittenten gehaltenen eigenen Aktien nicht von der Gesamtzahl der Stimmrechte abzuziehen. Hiervon geht auch die Aufsichtspraxis aus, wobei sie insbesondere anführt, dass ansonsten jede Änderung im Bestand der eigenen Aktien veröffentlicht werden müsste, was die Veröffentlichungspflicht nach § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG überflüssig machen würde.81 Zudem ergibt sich aus systematischen Erwägungen in Bezug auf § 17 Abs. 1 Nr. 4 WpAIV und § 17 Abs. 5 WpAIV, dass auch die eigenen Aktien der Zielgesellschaft, bei denen nach § 71b AktG die Stimmrechte nicht ausgeübt werden können, bei der Berechnung der Gesamtzahl der Stimmrechte nach § 26a WpHG zu berücksichtigen sind.82 4. Übernahmerechtliche Vorgaben und Grenzen Nach der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Übernahmeangebots (§ 10 WpÜG) unterliegt der Vorstand der Zielgesellschaft nach § 33 Abs. 1 Satz 1 WpÜG der sog. Neutralitätspflicht. Er darf, abgesehen von den Ausnahmetatbeständen in § 33 Abs. 1 Satz 2 WpÜG, grundsätzlich keine Handlungen vor78

Vgl. etwa BaFin, Emittentenleitfaden, Ziff. VIII.2.3.2; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 26 WpHG Rn. 12; Gätsch/Bracht, AG 2011, 813, 814; Veller, S. 201 f.; Möller, Rn. 354 ff.; Widder/Kocher, AG 2007, 13, 14 ff.; a.A. aber Benckendorff, S. 291 f. 79 Meldepflichtige Aktionäre dürfen sich bei der Berechnung ihrer Beteiligungshöhe auf die Angabe der Gesamtzahl der Stimmrechte verlassen, Begr. RegE, BT-Drs. 16/2498, S. 38; vgl. zum Zweck der Norm auch Hirte, in: KK WpHG, § 26a n.F. Rn. 3; Schwark, in: Schwark/ Zimmer, KMRK, § 26a WpHG Rn. 1. 80 Vgl. hierzu mit einem Beispielfall Gätsch/Bracht, AG 2011, 813, 817 f. 81 BaFin, Emittentenleitfaden, Ziff. VIII.3.3.1; vgl. auch Rieckers, ZIP 2009, 700, 705 m.w.N. 82 Busch, AG 2009, 425, 426; ähnlich Krämer/Hennrich, ZIP 2009, 1737, 1743; im Ergebnis ebenso etwa Bedkowski, BB 2009, 394 f.; Tielmann/Schulenberg, BB 2007, 840, 841.

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C. Bereits praktizierte verwandte Abwehrmaßnahmen

nehmen, die objektiv geeignet sind, den Erfolg des Angebots zu verhindern.83 Nach Ansicht des Gesetzgebers84 und der überwiegenden Literatur85 kann der Erwerb eigener Aktien objektiv geeignet sein, den Erfolg eines Angebots zu verhindern, so dass § 33 Abs. 1 Satz 1 WpÜG auf diese Maßnahme Anwendung findet. Der Vorstand kann durch einen Beschluss der Hauptversammlung zur Durchführung bestimmter Abwehrmaßnahmen ermächtigt werden, wobei eine Ermächtigung auf zwei Weisen denkbar ist. Einerseits kann der Vorstand durch einen vor der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots zeitlich ergangenen Vorratsbeschluss zum Rückerwerb eigener Aktien in der konkreten Übernahmesituation ermächtigt werden, was den gesetzlichen Regelfall darstellt (§ 33 Abs. 2 Satz 1 WpÜG).86 Andererseits kann der Beschluss auch nach Veröffentlichung des Übernahmeangebots in der konkreten Übernahmesituation als sog. Ad-hoc-Hauptversammlungsbeschluss gefasst werden.87 Eine Hauptversammlung, die derart im Zusammenhang mit dem Angebot steht, kann im Vergleich zu sonstigen Hauptversammlungen nach § 16 Abs. 3 und 4 WpÜG unter deutlich erleichterten Voraussetzungen einberufen werden. Im Verhältnis zwischen den Ermächtigungsbeschlüssen nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG und § 33 Abs. 2 WpÜG bzw. dem Ad-hocAbwehrbeschluss ist zu beachten, dass beide Ermächtigungen zwar in einem Beschluss gefasst werden können, aber nicht in einem Beschluss gefasst werden müssen.88 Bei einheitlich gefassten Vorratsbeschlüssen ist nun die Besonderheit zu beachten, dass die maximale Laufzeit des Ermächtigungsbeschlusses nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG auf fünf Jahre verlängert wurde, während der maximale Ermächtigungszeitraum nach § 33 Abs. 2 WpÜG weiterhin 18 Monate beträgt. Der Vorstand der Zielgesellschaft hat diese unterschiedlichen Laufzeiten mithin zu berücksichtigen und gegebenenfalls eine Erneuerung der Ermächtigung nach § 33 Abs. 2 WpÜG herbeizuführen. 83 Vgl. zu den Voraussetzungen einer Verhinderungseignung etwa Begr. RegE, BT-Drs. 14/ 7034, S. 57; Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 58. 84 Begr. RegE, BT-Drs. 14/7034, S. 58. 85 Vgl. etwa Hirte, in: KK WpÜG, § 33 Rn. 61; Schwennicke, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 27 jew. m.w.N.; ausführlich zur Effektivität des Rückerwerbs eigener Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen siehe unten C. I. 5. 86 Vgl. zu der Reichweite und den einzelnen Voraussetzungen eines solchen Hauptversammlungsbeschlusses ausführlich z. B. Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 310 f.; Lutter/ Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 149; Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 212 ff. 87 Begr. RegE, BT-Drs. 14/7034, S. 58; zudem wohl allg.A., vgl. nur Krause/Pötzsch, in: WpÜG, § 33 Rn. 188; R. Koch, S. 294 f.; die erforderliche Stimmenmehrheit für die ad-hocErmächtigung ist umstritten, für eine einfache Mehrheit etwa Krause/Pötzsch, in: WpÜG, § 33 Rn. 196; Hopt, ZHR 166 (2002), 383, 423; Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 193; Glade, in: Heidel, AktG, § 33 WpÜG Rn. 22; Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 147; Brandi, in: Öffentliche Übernahmen, Teil 3 Rn. 404; Ekkenga, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, § 33 Rn. 89; für eine qualifizierte Mehrheit aufgrund einer analogen Anwendung von § 33 Abs. 2 Satz 3 WpÜG aber Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 312; differenzierend Tröger, DZWiR 2002, 397, 404. 88 Vgl. etwa Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 310.

I. Der Rückerwerb eigener Aktien

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Eine Befreiung von der Neutralitätspflicht kann nach umstrittener, aber zutreffender Ansicht89 auch hier durch die Zustimmung des Aufsichtsrats nach § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG erreicht werden, wenn bereits eine Ermächtigung des Vorstands nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG zum Rückerwerb eigener Aktien besteht.90 Problematisch an dieser Konstellation ist, dass der Vorstand bei dem Rückerwerb eigener Aktien nicht im Rahmen seiner originären Kompetenz tätig wird, sondern auf der Grundlage einer Ermächtigung der Hauptversammlung (abgeleitete Vorstandskompetenz) handelt. Der Wortlaut von § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG begrenzt diese Befreiungsalternative nicht ausdrücklich auf Maßnahmen, die in der originären Vorstandskompetenz liegen, sondern spricht allgemein von „Handlungen“ des Vorstands. Die Norm umfasst von ihrem Wortlaut daher auch Abwehrmaßnahmen auf der Grundlage „einfacher“ Ermächtigungen durch die Hauptversammlung.91 Für die Möglichkeit der Verwendung „einfacher“ Ermächtigungsbeschlüsse zur Abwehr feindlicher Übernahmen lediglich mit der Zustimmung des Aufsichtsrats nach § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG spricht zudem insbesondere der in dem Bericht des Finanzausschusses zum Ausdruck kommende Wille des Gesetzgebers.92 In diesem wird beispielhaft die Verwendung von Ermächtigungen nach § 202 AktG und § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG als von § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG erfasst angesehen.93 Auch der Zweck von § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG spricht für die Einbeziehung von Abwehrmaßnahmen auf der Grundlage einfacher Ermächtigungen, da die Ausnahme die Rolle des Vorstands stärken und ihm wirksame Verteidigungsmöglichkeiten gegen feindliche Übernahmen zur Verfügung stellen will.94

89 Vgl. etwa Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 33 WpÜG Rn. 22; Schwennicke, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 51; Krause/Pötzsch, in: WpÜG, § 33 Rn. 174 jew. m.w.N. 90 Speziell zum Rückerwerb eigener Aktien so auch Hüffer, AktG, § 76 Rn. 15h; Hitzer/ Simon/Düchting, AG 2012, 237, 241; Arnold/Wenninger, CFL 2010, 79, 87; Hirsch, S. 63; a.A. Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 148; Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 71 Rn. 25; ders., Rn. 53. 91 Vgl. etwa Krause, BB 2002, 1053, 1054; Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 140. 92 Hierauf verweisend z. B. v. Nussbaum, S. 170 f.; Trautvetter, S. 175; Krause, BB 2002, 1053, 1054; Winter/Harbarth, in: Hdb. Corporate Governance, S. 463, 485; dies., ZIP 2002, 1, 9; Bürgers/Holzborn, ZIP 2003, 2273, 2276; Thoma, NZG 2002, 105, 110; Marsch-Barner, in: Zschocke/Schuster, E 44 f. und 50; dies ebenfalls konzedierend, Bayer, ZGR 2002, 588, 613, der aber die Formulierung „nicht überbewertet“ wissen will. 93 Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses, BT-Drs. 14/7477, S. 53. 94 Vgl. Bürgers/Holzborn, ZIP 2003, 2273, 2276; v. Nussbaum, S. 172 f.; Krause, BB 2002, 1053, 1054; zu diesem Zweck der Stärkung der Verteidigungsmöglichkeiten mit Hinweis auf ein fehlendes level playing field, Beschlussempfehlung und Bericht des Finanzausschusses, BTDrs. 14/7477, S. 50.

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C. Bereits praktizierte verwandte Abwehrmaßnahmen

Die Gegenansicht beruft sich insbesondere auf systematische Erwägungen: Würde man Abwehrmaßnahmen auf der Grundlage „einfacher“ Hauptversammlungsermächtigungen schon durch eine bloße Zustimmung des Aufsichtsrats ermöglichen, verbliebe für § 33 Abs. 2 WpÜG kein Anwendungsbereich.95 § 33 Abs. 2 WpÜG entfalte daher eine „Sperrwirkung“ zur Ausnutzung „einfacher“ Hauptversammlungsermächtigungen.96 Ein solches Verständnis setzt allerdings voraus, dass § 33 Abs. 2 WpÜG lex specialis zu § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG ist und der allgemeineren Vorschrift vorgeht. Gegen ein solches Spezialitätsverhältnis spricht allerdings, dass § 33 Abs. 2 WpÜG nicht vollständig im Anwendungsbereich des § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG aufgeht.97 Der Zustimmung der Hauptversammlung kommt insbesondere hinsichtlich der vorzunehmenden Interessenabwägung und mithin im Hinblick auf die Haftungsrisiken des Vorstands und des Aufsichtsrats der Zielgesellschaft Bedeutung zu.98 Auch aufgrund systematischer Erwägungen bestehen daher keine durchgreifenden Bedenken gegen eine Anwendung von § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG bei Abwehrmaßnahmen aufgrund abgeleiteter Vorstandskompetenzen. 5. Effektivität des Rückerwerbs eigener Aktien als Abwehrmaßnahme Der Rückerwerb eigener Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen hat, wie gezeigt, unter Beachtung einer Vielzahl rechtlicher Vorgaben zu erfolgen. Im Folgenden sollen die Auswirkungen dieser gesetzlichen Vorgaben auf die Effektivität des Rückerwerbs eigener Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen überprüft werden. Die Effektivität der Abwehrmaßnahme hängt maßgeblich davon ab, inwiefern es der Zielgesellschaft gelingt, dem Bieter den weiteren Ankauf von Aktien der Zielgesellschaft zu erschweren und die Erreichung einer Stimmenmehrheit in der Hauptversammlung zu verhindern. Hinsichtlich des Ziels der Verknappung der umlaufenden Aktien und der Steigerung des Börsenkurses der Aktien der Zielgesellschaft ist es von erheblicher Bedeutung, dass Aktien in einem gewissen Umfang erworben werden können. Der Umfang des zulässigen Rückerwerbs eigener Aktien wird generell durch die Volumengrenzen in § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 und Abs. 2 Satz 1 AktG begrenzt. Die Erwerbsgrenze von 10 % führt dazu, dass eine spürbare Verknappung nur in einem sehr engen Markt gelingen wird. Gleichzeitig bewirkt die Bestandsgrenze, dass die Zielgesellschaft die volle Wirkung des Rückerwerbs in der Übernahmesituation nur 95

So insb. Hirte, ZGR 2002, 623, 648 f.; ders., in: KK WpÜG, § 33 Rn. 80; Diregger/ Winner, WM 2002, 1583, 1591 f.; ähnlich Bayer, ZGR 2002, 588, 613. 96 Hirte, ZGR 2002, 623, 648 f.; jetzt auch Lutter/Drygala, in: KK AktG § 76 Rn. 148. 97 Krause, BB 2002, 1053, 1054; Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 140; ähnlich Grunewald, in: Baums/Thoma, WpÜG, § 33 Rn. 69. 98 So auch Emmerich/Habersack, vor § 311 Rn. 21.

I. Der Rückerwerb eigener Aktien

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erreichen kann, wenn sie nicht bereits zuvor eigene Aktien, aus welchem Grund auch immer, erworben hat und noch hält. Sofern sie bereits eigene Aktien hält, ist das Rückerwerbsvolumen in der Übernahmesituation weiter beschränkt. Zudem können aufgrund der Bestandsgrenze maximal 10 % der eigenen Aktien dem Zugriff des Bieters entzogen werden. Bereits durch diese Volumenbegrenzungen wird die Eignung des Rückerwerbs eigener Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen erheblich eingeschränkt.99 Zusätzlich wird das Kurseinwirkungspotential durch die bei Rückerwerben über die Börse einzuhaltenden Vorgaben der Artt. 4 – 6 VO (EG) Nr. 2273/2003 limitiert. So dürfte zwar aufgrund der Transparenzpflicht nach Art. 4 VO (EG) Nr. 2273/2003 eine Signalwirkung entstehen. Da die Zielgesellschaft nach Art. 5 Abs. 2 VO (EG) Nr. 2273/2003 aber maximal eigene Anteile in Höhe von 25 % des durchschnittlichen täglichen Handelsvolumens erwerben darf, werden die Auswirkungen des Rückerwerbs auf den Börsenkurs, wie von der Regelung intendiert, wesentlich vermindert.100 Zudem wird die Durchführung des Rückerwerbs, insbesondere in engen Märkten, erheblich verlangsamt, so dass ein kurzfristiger Einsatz der Abwehrstrategie in der konkreten Übernahmesituation deutlich weniger effektiv sein dürfte. Wie dargestellt, ist der Tatbestand des § 20a WpHG bei einem öffentlichen Rückkaufangebot nicht einschlägig. Gleichwohl ergeben sich auch bei dieser Rückerwerbsvariante in der konkreten Übernahmesituation Nachteile. Zum einen sind öffentliche Rückerwerbsangebote regelmäßig nicht kurzfristig zu realisieren, da den Aktionären, um das Andienungsrecht zu wahren, eine gewisse Überlegungsfrist einzuräumen ist, während der sie über die Veräußerung ihrer Aktien entscheiden können.101 Das öffentliche Rückkaufangebot ist somit weniger geeignet, um in der 99

So auch Baums/Stöcker, FS Wiedemann, S. 703, 710 („Als Mittel zur Abwehr […] lässt sich ein Angebot zum Rückerwerb eigener Aktien […] praktisch nur selten verwenden“); Schanz, NZG 2000, 337, 345 („Einsatzmöglichkeiten und Effizienz […] deutlich limitiert“); ders., Börseneinführung, § 20 Rn. 59; Brandi, in: Öffentliche Übernahmen, Teil 3 Rn. 505; Böhm, in: Übernahme börsennotierter Unternehmen, S. 338 f.; Piepenburg, BB 1996, 2582, 2584; Bezzenberger, Rn. 51; Wolf, AG 1998, 212, 218 („Schutzeffekt begrenzt“); Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 23; Kort, FS Lutter, S. 1421, 1429; Bouchon/Müller-Michaelis, in: Hölters, Hdb. Unternehmenskauf, Teil XI Rn. 190; Schwennicke, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 27 und 69; Rümker, FS Heinsius, S. 683, 703; Michalski, AG 1997, 152, 155; auf den Einzelfall abstellend ebenso Grunewald, in: Baums/Thoma, WpÜG, § 33 Rn. 36. 100 Vgl. auch Süßmann, NZG 2011, 1281, 1288, der darauf hinweist, dass es der Zielgesellschaft nach Art. 5 Abs. 1 VO (EG) Nr. 2273/2003 untersagt sei, eigene Aktien über dem Börsenpreis zu erwerben, so dass die Einwirkungsmöglichkeit auf den Börsenkurs mangels entsprechend hoher Limite nicht bestehe; der Rückerwerbspreis hat sich bei einem Erwerb über die Börse aber unabhängig von den Vorgaben der VO (EG) Nr. 2273/2003 stets am Börsenkurs zu orientieren, um eine unzulässige Einlagenrückgewähr zu vermeiden, vgl. nur Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 58 m.w.N. 101 Vgl. Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 240, der von einer Haftung des Vorstands nach §§ 280 Abs. 1 Satz 1, 311 Abs. 2 Nr. 3, 241 Abs. 2 BGB ausgeht, wenn das öffentliche Rückerwerbsangebot bei den Aktionären „übereilte Entscheidungen hervorruft“; Kiem, ZIP

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C. Bereits praktizierte verwandte Abwehrmaßnahmen

konkreten Übernahmesituation kurzfristig eigene Aktien zu erwerben.102 Zum anderen tritt die Zielgesellschaft bei einem öffentlichen Rückkaufangebot in einen Bieterwettbewerb mit dem Bieter und müsste einen Übernahmepreis anbieten, der den Aktionären einen Aufschlag gegenüber dem durch das Übernahmeangebot bereits erhöhten aktuellen Börsenkurs bietet und der zudem über dem veröffentlichten Übernahmepreis des Bieters liegt.103 Neben diesen unterschiedlichen Begrenzungen hinsichtlich des Rückerwerbsvolumens stellt der Stimmrechtsverlust der eigenen Aktien nach § 71b AktG einen entscheidenden, die Effektivität des Rückerwebs als Abwehrmittel schmälernden Umstand dar. Sofern der Bieter bereits Anteile an der Zielgesellschaft hält, erhöht sich bei einem Rückerwerb eigener Anteile aufgrund des Stimmrechtsausschlusses dieser Anteile das relative Stimmgewicht des Bieters, so dass er den Ausgang von Hauptversammlungsabstimmungen stärker beeinflussen bzw. vereinfacht eine Kontrollmehrheit erlangen kann. Im Einzelfall kann der Rückerwerb eigener Aktien der erfolgreichen Abwehr einer feindlichen Übernahme daher sogar entgegenwirken.104 Zumindest nimmt aber die Effektivität als Abwehrmittel ab.105 Ein wesentlich größerer Abwehreffekt ließe sich nur erzielen, wenn die Zielgesellschaft die eigenen Aktien gezielt an befreundete Dritte weiterveräußern könnte, so dass die Stimmrechte aus diesen Aktien wieder aufleben.106 Teilweise werden zusätzlich wirtschaftliche Argumente gegen den Rückerwerb eigener Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen angeführt. Da im Falle einer vollständigen und endgültigen Abwehr der feindlichen Übernahme der Börsenkurs der Aktie der Zielgesellschaft im Verhältnis zum Börsenkurs nach Veröffentlichung des Übernahmeangebots deutlich absinken würde, drohe der Zielgesellschaft, wenn 2000, 209, 212, will stets eine Frist von zwei Wochen ausreichen lassen; ebenso Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 164, die in Krisensituationen aber auch kürze Fristen für zulässig erachten; zu weitgehend wohl Lauering, AG 2007, 435, 441 f. (generell Frist von einem oder wenigen Tagen). 102 Veller, S. 47 und Schremper, S. 104, weisen allerdings auf die Abwehreignung insbesondere von dutch auction offers hin. 103 Hierauf hinweisend Süßmann, NZG 2011, 1281, 1288; diese Konkurrenzsituation sieht Veller, S. 47, allerdings wohl als Vorteil, da die Zielgesellschaft so dem Bieter Aktien verkaufsbereite Aktionäre „abjagen“ könne. 104 So Krause, NZG 2000, 905, 912; ähnlich Krieger, RWS-Forum Gesellschaftsrecht 2001, 289, 310 Fn. 22; Hirsch, S. 58; Bezzenberger, Rn. 51 Fn. 92; Werner, AG 1990, 1, 14 (mit Rechenbeispiel); Schwennicke, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 27; Bouchon/MüllerMichaelis, in: Hölters, Hdb. Unternehmenskauf, Teil XI Rn. 190; siehe aber auch Veller, S. 43 f., der zu Recht darauf hinweist, dass es von der Beteiligungsstruktur im Einzelfall abhängt, ob der Rückerwerb abwehrgeeignet ist. 105 Vgl. Werner, AG 1990, 1, 14; Lüttmann, S. 171; Schwennicke, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 27; Schander, ZIP 1998, 2087, 2089. 106 So auch Brandi, in: Öffentliche Übernahmen, Teil 3 Rn. 504; Berrar/Schnorbus, ZGR 2003, 59, 103 Fn. 190; Hirsch, S. 58; Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpüG Rn. 90; Schander, ZIP 1998, 2087, 2089 Fn. 30; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 23; zu den rechtlichen Voraussetzungen dieser Abwehrstrategie sogleich.

I. Der Rückerwerb eigener Aktien

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nicht ohnehin die Einziehung der Aktien beabsichtigt war, ein Verlust bei der Wiederveräußerung der eigenen Aktien.107 Diese Annahme trifft allerdings nur dann zu, wenn nicht, gegebenenfalls durch entsprechende Verhandlungen des Vorstands der Zielgesellschaft, eine Nachbesserung des Übernahmeangebotes erreicht wird und die Übernahme unter diesen verbesserten Angebotskonditionen erfolgreich durchgeführt wird. Da ein Übernahmeversuch häufig in einer Phase der Unterbewertung stattfindet,108 ist zudem nicht fernliegend, dass der Börsenkurs der Zielgesellschaft bei fortdauernder Eigenständigkeit (mittelfristig) den durch die Veröffentlichung des Übernahmeangebots beeinflussten Kurs übersteigen wird. Inwiefern wirtschaftliche Erwägungen gegen einen Rückerwerb der eigenen Aktien sprechen, hängt daher sehr vom Einzelfall ab. Nach alledem ist festzustellen, dass die Effektivität des Rückerwerbs eigener Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen stark beschränkt ist. Der Rückerwerb kommt lediglich als ergänzende Maßnahme zur Übernahmeabwehr in Betracht.109 Es überrascht mithin auch nicht, dass das Motiv, eigene Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen einzusetzen, neben den sonstigen Motiven zum Rückerwerb eigener Aktien, bei deutschen Unternehmen nur eine untergeordnete Rolle spielt.110

107 Zu diesen wirtschaftlichen Erwägungen vgl. Süßmann, NZG 2011, 1281, 1288, der aus diesen Gründen von einem erhöhten Haftungsrisiko des Vorstands ausgeht. 108 Vgl. nur Merkt/Göthel, Rn. 1316. 109 Richter, in: Arbeitshdb. Unternehmensübernahmen, § 52 Rn. 137 („lediglich […] flankierende Maßnahme“); Schwennicke, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 69; Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 10; a.A. aber Kitanoff, S. 172; Veller, S. 48 Fn. 200 (einzelfallabhängig). 110 Vgl. die Umfrage bei den DAX-30 Unternehmen von Kellerhals/Rausch, AG 2000, 222, 224 f.; auch Schremper, S. 107, kommt bei einer Befragungsstudie zu dem Ergebnis, dass das Motiv der Abwehr feindlicher Übernahmen für den Rückerwerb eigener Aktien von 73,0 % der befragten Manager als „nicht“ oder nur „schwach relevant“ angesehen wird; Pertlwieser, S. 220, kommt in einer Regressionsstudie zu dem Ergebnis, dass der Rückerwerb eigener Aktien nur sehr vereinzelt zur präventiven Übernahmeabwehr eingesetzt wird, und dass das Motiv der Abwehr feindlicher Übernahmen für den Entschluss zum Rückerwerb als nicht relevant einzustufen ist; siehe auch die europaweit durchgeführte Befragung durch ECMICEPS/Marccus Partners, Takeover Bids Directive Assessment Report, 2012, Annex 2, Tabelle 16, bei der 44 % der Befragten angaben, dass Aktienrückerwerbe nur „selten“ zur Abwehr feindlicher Übernahmen eingesetzt würden, 29 % nahmen sogar an, dass diese Abwehrmaßnahme „nie“ eingesetzt werde, lediglich 9 % nahmen einen „häufigen“ und 18 % einen „gelegentlichen“ Einsatz an.

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C. Bereits praktizierte verwandte Abwehrmaßnahmen

II. Die white-squire-Verteidigung 1. Verfolgte Ziele und Wirkungsweise in der Abwehrsituation Unter der white-squire-Verteidigung111 ist der gegebenenfalls vorübergehende Erwerb einer Minderheitsbeteiligung an der Zielgesellschaft durch einen (befreundeten) Dritten zu verstehen.112 Der Dritte kann die Aktien der Zielgesellschaft über die Börse erwerben. Effizienter dürfte es hingegen sein, wenn die durch eine Kapitalerhöhung neu geschaffenen oder bereits von der Zielgesellschaft gehaltenen eigenen Aktien von der Zielgesellschaft an den Dritten außerhalb der Börse en bloc veräußert werden.113 Ausgehend vom Untersuchungsgegenstand dieser Arbeit soll vorliegend ausschließlich die Veräußerung bereits bestehender eigener Aktien durch die Zielgesellschaft erörtert werden, wobei sich hinsichtlich der Wirkungsweise bei der Abwehr feindlicher Übernahmeversuche im Vergleich zur Veräußerung von durch eine Kapitalerhöhung neu geschaffenen Aktien keine Unterschiede ergeben.114 Primäres Ziel dieser Abwehrmaßnahme ist es, die an den Dritten veräußerten Anteile dem Zugriff des Bieters zu entziehen. Der Dritte kann durch den Erwerb, sofern er bereits Anteile an der Zielgesellschaft hält, eine Sperrminorität aufbauen, durch die er Umstrukturierungsmaßnahmen des Bieters (§ 240 Abs. 1 Satz 1 UmwG) oder den Abschluss eines Beherrschungsvertrages (§ 293 Abs. 1 Satz 2 AktG) nach einer erfolgreichen Übernahme verhindern kann. Zudem kann bereits durch eine geringere Beteiligung das Erreichen der für einen Squeeze-out nach § 327a AktG erforderlichen Beteiligung i.H.v. 95 % vereitelt werden.115 Für den Bieter wird die Zielgesellschaft dadurch als Übernahmeziel insgesamt weniger attraktiv, da eine vollständige Übernahme bzw. eine Eingliederung in eine Konzernstruktur verhindert wird.

111 Der Begriff wird nicht einheitlich verwendet. Teilweise wird auch von einem „white knight“ gesprochen, wobei dieser Begriff zum Zweck der Differenzierung ausschließlich für einen konkurrierenden Bieter i.S.d. § 33 Abs. 1 Satz 2 WpÜG verwendet werden sollte; ebenso die Unterscheidung bei Merkt/Göthel, Rn. 1419. 112 Vgl. Weimar/Breuer, BB 1991, 2309, 2318; Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 275; Richter, in: Arbeitshdb. Unternehmensübernahmen, § 52 Rn. 159. 113 Ebenso Wagner, S. 229 f.; vgl. zu diesen unterschiedlichen Ausgestaltungen der white squire Verteidung knapp Weimar/Breuer, BB 1991, 2309, 2318. 114 Vgl. etwa Schwennicke, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 22; Hirte, in KK WpÜG, § 33 Rn. 60; ähnlich Meier-Reimer, ZHR 165 (2001), 258, 268. 115 Vgl. Krause, BB 2002, 1053, 1059; Richter, in: Arbeitshdb. Unternehmensübernahmen, § 52 Rn. 159; Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 84; Krause/Pötzsch, in: WpÜG, § 33 Rn. 89.

II. Die white-squire-Verteidigung

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2. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen a) Wirksamer Rückerwerb nach § 71 Abs. 1 AktG Für den hier interessierenden Fall der Veräußerung von zuvor durch die Zielgesellschaft zurückerworbenen eigenen Aktien bedarf es zunächst eines wirksamen Erwerbs der eigenen Anteile nach § 71 Abs. 1 AktG. Der Rückerwerb wird regelmäßig nach der zweckungebundenen Ermächtigung gem. § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG erfolgen.116 b) Bezugsrechtsausschluss Eine Veräußerung über die Börse ist nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 4 AktG ohne weitere Voraussetzungen zulässig. Auch eine außerbörsliche Veräußerung unter Beachtung des Bezugsrechts der Aktionäre117 und mithin des Gleichbehandlungsgebotes nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 3 i.V.m. § 53a AktG ist ohne Weiteres zulässig.118 Eine solche Veräußerung der eigenen Aktien wird aber nicht zu dem gewünschten Ziel führen, dass ausschließlich der Dritte die Aktien en bloc übernimmt.119 Will die Zielgesellschaft die eigenen Aktien außerbörslich gezielt an einen Dritten veräußern, so sind zusätzlich die Voraussetzungen nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 i.V.m. § 186 Abs. 3 und 4 AktG zu berücksichtigen. Der Gesetzgeber geht davon aus, dass eine derartige Veräußerung wirtschaftlich dem Bezugsrechtsausschluss bei der Ausgabe neuer Aktien entspricht.120 Der Bezugsrechtsausschluss muss daher in entsprechender Anwendung von § 186 Abs. 3 Satz 1 AktG bereits im Ermächtigungsbeschluss nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG aufgeführt werden, da die Aktionäre nur so die Reichweite der Ermächtigung abschätzen können.121 Zudem ist der Beschluss entsprechend § 186 Abs. 3 Satz 2 AktG mit einer Mehrheit von 34 des bei der Beschlussfassung vertretenen Grundkapitals zu fassen, wobei die bereits von der Zielgesellschaft gehaltenen Aktien wegen

116

Ausführliche Darstellung oben unter C. I. 2. Ein solches Bezugsrecht anerkennend etwa Kiem, ZIP 2000, 209, 214; Habersack, ZIP 2004, 1221, 1122 ff.; Hirsch, S. 166 ff.; Seidler, S. 271 f.; Markwardt, BB 2002, 1108, 1110; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 81; Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 176 f.; einschränkend Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 134 („eingeschränktes Erwerbsrecht“); a.A. Benckendorff, S. 280 ff.; Johannsen-Roth, S. 199 ff.; Piepenburg, BB 1996, 2582, 2584. 118 Ebenso z. B. Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 284; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 133; eine rein formale Ungleichbehandlung wäre bereits schädlich, vgl. Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 255; Weiß, WM 1999, 353, 361. 119 So auch etwa Richter, in: Arbeitshdb. Unternehmensübernahmen, § 52 Rn. 138. 120 Begr. RegE, BT-Drs. 13/9712, S. 14; zustimmend etwa Wilsing/Siebmann, DB 2006, 881, 882 f. 121 Str., wie hier überzeugend Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 256; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 284; Happ/Groß, Nr. 13.01 Rn. 20; a.A. etwa Ihrig, LA Happ, S. 109, 127 ff. m.w.N. zur Gegenansicht. 117

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C. Bereits praktizierte verwandte Abwehrmaßnahmen

§ 71b AktG nicht zu berücksichtigen sind.122 Schließlich sind auch die formellen Vorgaben nach § 186 Abs. 4 AktG zu beachten.123 Nach ständiger Rechtsprechung124 und nahezu allgemeiner Ansicht in der Literatur125 ist für einen wirksamen Bezugsrechtsausschluss zudem eine sachliche Rechtfertigung erforderlich.126 Diese ungeschriebene Voraussetzung ist auch bei der entsprechenden Anwendung von § 186 Abs. 3 AktG auf die Wiederveräußerung eigener Aktien zu berücksichtigen.127 Einer sachlichen Rechtfertigung bedarf es hingegen grundsätzlich nicht für den Fall des erleichterten Bezugsrechtsausschlusses nach § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG. Die Möglichkeit des erleichterten Bezugsrechtsausschlusses ist in der hier interessierenden Konstellation von besonderer Relevanz, da die Zielgesellschaft aufgrund der Volumengrenzen nach § 71 AktG stets lediglich Aktien im Umfang von maximal 10 % des Grundkapitals veräußern wird.128 Sofern die Zielgesellschaft die eigenen Aktien nicht wesentlich unter dem Börsenkurs wiederveräußert, kann sie die eigenen Anteile daher in zulässiger Weise im Wege des erleichterten Bezugsrechtsausschlusses wiederveräußern. Ausweislich der Gesetzesbegründung bedarf es bei Einhaltung dieser Voraussetzungen „weder einer Interessenabwägung […] noch weiterer sachlicher Rechtfertigungsgründe“.129 Nach dem eindeutigen Wortlaut der Gesetzesbegründung und nicht zuletzt auch aus Gründen der Rechtssicherheit130 ist daher davon auszugehen, dass der Bezugsrechtsausschluss bei Vorliegen der Voraussetzungen des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG sachlich gerechtfertigt ist.131 122 Vgl. zu diesen Voraussetzungen etwa Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 256; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 284; Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 180. 123 Zu den Berichtspflichten des Vorstands ausführlich Wilsing/Siebmann, DB 2006, 881, 884. 124 Grundlegend BGHZ 71, 40, 43; bestätigt durch BGHZ 83, 319, 321. 125 Vgl. etwa Wiedemann, in: GroßKomm AktG, § 186 Rn. 134; Schockenhoff, S. 13, jew. m.w.N.; a.A. Mülbert, S. 232 ff. und 328 ff. 126 Vgl. zu den unterschiedlichen dogmatischen Begründungen dieser ungeschriebenen Voraussetzung z. B. Wiedemann, in, GroßKomm AktG, § 186 Rn. 135 f. 127 Vgl. BT-Drs. 13/9712, S. 14; ebenso z. B. Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 284; Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 181. 128 Zur (entsprechenden) Anwendbarkeit des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG bei der Wiederveräußerung eigener Aktien vgl. OLG Hamburg, ZIP 2005, 1074, 1080 f.; v. Dryander/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 186 Rn. 83; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 136; Ihrig, LA Happ, S. 109, 112; a.A. Schumann, S. 228, der davon ausgeht, dass es kaum praktische Fälle für eine Anwendung des erleichterten Bezugsrechtsausschlusses bei der Wiederveräußerung eigener Aktien gäbe, so dass die Verweisung in § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG insoweit ins Leere gehe. 129 BT-Drs. 12/6721, S. 10. 130 Vgl. zur Verfolgung dieses Zwecks durch den Gesetzgeber bei Einführung der Norm Seibert/Köster/Kiem, Kleine AG, Rn. 212. 131 So BGH, NZG 2007, 907 („Spezialfall sachlicher Rechtfertigung“); ebenso Goette, ZGR 2012, 505, 513 f.; eine unwiderlegliche Vermutung annehmend Hoffmann-Becking, ZIP 1995, 1, 10; Busch, AG 1999, 58, 59; Marsch-Barner, AG 1994, 532, 533; Liebert, S. 160; Ihrig, LA Happ, S. 109, 116; Schlitt/Schäfer, AG 2005, 67, Ihrig/Wagner, NZG 2002, 657, 659;

II. Die white-squire-Verteidigung

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Diese Annahme wird allerdings für den vorliegenden Fall, dass das Bezugsrecht zur Ermöglichung einer isolierten Veräußerung der Aktien an einen Dritten ausgeschlossen wird, teilweise in Frage gestellt.132 Vereinzelt wird vertreten, dass ein erleichterter Bezugsrechtsausschluss nur zulässig sei, wenn eine breite Streuung der Aktien erfolge.133 Für das Erfordernis einer breiten Streuung finden sich allerdings keine Anhaltspunkte im Gesetzeswortlaut oder in der Gesetzesbegründung. Richtigerweise wird man daher die gezielte Veräußerung der eigenen Aktien an einen Dritten grundsätzlich als zulässig ansehen müssen.134 Die Grenze der Zulässigkeit ist allerdings dort erreicht, wo die Wiederveräußerung als rechtsmissbräuchlich anzusehen ist, etwa weil der Bezugsrechtsausschluss ausschließlich dazu dienen soll, den Altaktionären Minderheitsrechte zu entziehen.135 Eine Missbrauchskontrolle hat auch bei gesetzlicher Annahme einer sachlichen Rechtfertigung stattzufinden.136 Bei Vorliegen der Voraussetzungen des § 186 Abs. 3 Satz 2 AktG ist eine en bloc Wiederveräußerung der eigenen Aktien an den Dritten zum Zwecke der Abwehr eines feindlichen Übernahmeversuches mithin ohne gesonderte sachliche Rechtfertigung bis zur Grenze der Missbräuchlichkeit als zulässig anzusehen. c) Stillhaltevereinbarung Die Zielgesellschaft hat darauf zu achten, dass der Dritte die Aktien nicht ohne weiteres an den Bieter weiterveräußert. Zudem besteht mit dem Aufbau der Minderheitsposition die Gefahr, dass sich der Dritte später selbst zu einem Übernahmeangebot entschließt und sich die Zielgesellschaft dann einem neuen Übernahmeangebot ausgesetzt sieht. Um dies zu verhindern, wird es für die Zielgesellschaft regelmäßig sachgerecht sein, eine entsprechende Stillhaltevereinbarung (standstill v. Dryander/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 186 Rn. 66; Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 186 Rn. 44; ähnlich Happ/Groß, Nr. 12.07 Rn. 9 (Schaffung eines „safe-harbour“); wohl auch Verse, S. 462; speziell zur Wiederveräußerung eigener Aktien ohne Erläuterung wohl ebenso Reichert/Harbarth, ZIP 2001, 1441, 1442; Wilsing/Siebmann, DB 2006, 881, 884; zurückhaltender aber Wiedemann, in: GroßKomm AktG, § 186 Rn. 150; Peifer, in: MüKo AktG, § 186 Rn. 88; Hüffer, AktG, § 186 Rn. 39g; Rebmann, in: Heidel, AktG, § 186 Rn. 57 und 65; Natterer, S. 189; Lutter, AG 1994, 429, 441; noch restriktiver unter Hinweis auf Art. 14 GG, Zöllner, AG 2002, 585, 592; ausführliche Diskussion z. B. bei Kley, S. 133 ff. 132 Diesen Fall als problematisch bezeichnend etwa Marsch-Barner, AG 1994, 532, 540. 133 So etwa Bungert, WM 1995, 1, 16; Schumann, S. 219; wohl auch Wiedemann, in: GroßKomm AktG, § 186 Rn. 150. 134 Ebenso Liebert, S. 158 f.; Schlitt/Schäfer, AG 2005, 67, 72; Ihrig, LA Happ, S. 109, 125; Kraft/Krieger, in: MüKo Hdb. GesR, Band 4, § 56 Rn. 91; v. Dryander/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 186 Rn. 86 f.; Trapp, AG 1997, 115; Groß, DB 1994, 2431, 2439; Aubel, S. 82, der aber einen Paketaufschlag bei einer derartigen Veräußerung fordert; vgl. auch Goette, ZGR 2012, 505, 513, der die Versuche, „mit Hilfe ungeschriebener Tatbestandsmerkmale […], das unerwünschte Ergebnis der Gesetzgebung ,hinweg zu argumentieren‘“ kritisiert. 135 Vgl. BT-Drs. 12/6721, S. 10. 136 Vgl. nur Goette, ZGR 2012, 505, 515, m.w.N. in Fn. 49.

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C. Bereits praktizierte verwandte Abwehrmaßnahmen

agreement) mit dem Dritten abzuschließen.137 Der Dritte wird hierbei vertraglich verpflichtet, weitere Aktien der Zielgesellschaft nur bis zu einer bestimmten Höchstgrenze zu erwerben, bzw. die gehaltenen Anteile nur in Abstimmung mit dem Vorstand der Zielgesellschaft zu veräußern.138 Die Kompetenz für den Abschluss dieser Stillhaltevereinbarung liegt beim Vorstand der Zielgesellschaft. Eine Zustimmung des Aufsichtsrats, abgesehen von § 111 Abs. 4 Satz 2 AktG, oder der Hauptversammlung ist nicht erforderlich.139 3. Kapitalmarktrechtliche Vorgaben und Grenzen a) Ad-hoc-Publizität Inwiefern eine nicht kontrollvermittelnde Veränderung in der Beteiligungsstruktur der Zielgesellschaft, wie sie bei dem Aufbau einer Minderheitsbeteiligung durch einen Dritten vorliegt, eine Information darstellt, die die Zielgesellschaft unmittelbar betrifft, ist problematisch, da die Veränderung der Beteiligungsstruktur kein Ereignis darstellt, das im Tätigkeitsbereich der Zielgesellschaft eingetreten ist (vgl. § 15 Abs. 1 Satz 3 WpHG). Bei dem Aufbau einer Minderheitsbeteiligung handelt es sich vielmehr um einen von außen kommenden Umstand.140 Bei der hier interessierenden Sonderkonstellation der Anwendung der whitesquire-Verteidigung mittels der Veräußerung eigener Aktien an einen Dritten ist diese umstrittene Frage allerdings unerheblich. Der Vorstand der Zielgesellschaft macht nämlich mit dem Beschluss, die eigenen Aktien en bloc an den Dritten zu veräußern, von seiner Ermächtigung zum Bezugsrechtsausschluss Gebrauch, so dass ein Ereignis im Tätigkeitsbereich der Zielgesellschaft vorliegt.141 Da eine solche Veräußerung, insbesondere in der konkreten Übernahmesituation, zudem regelmäßig Kursbeeinflussungspotential hat, stellt der Beschluss zur Veräußerung eigener Aktien an einen Dritten somit in der Regel eine nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG zu veröffentlichende Insiderinformation dar.142 Mangels einer entsprechenden An137

So etwa Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 275. Vgl. zu der Anwendung von Stillhaltevereinbarungen bei der white-squire-Verteidigung und ihren Regelungsinhalten ausführlicher Herrmann, S. 245; Wagner, S. 44 f. 139 Wagner, S. 190. 140 Überwiegend wird aber davon ausgegangen, dass dieser den Emittenten dennoch unmittelbar betrifft, vgl. etwa Bürgers, BKR 2004, 424, 426; Holzborn/Israel, WM 2004, 1948, 1952; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 70; teilweise wird zusätzlich eine strategische Ausrichtung der Beteiligung gefordert, so etwa Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 657; grundsätzlich a.A. aber Verstegen, in: KK WpHG, § 15 Rn. 93, m.w.N. zur ablehnenden Ansicht. 141 Vgl. abstrakt ebenso Schröder, S. 75. 142 Vgl. etwa Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 276; Kraft/Altvater, NZG 1998, 448, 450 f.; Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 71 Rn. 93.; siehe auch BaFin, Emittentenleitfaden, Ziff. IV.2.2.14, wonach bei Umplatzierungen unter der notwendigen Mitwirkung des Emittenten, bei denen „ersichtlich strategische Zielsetzungen verfolgt werden, die Einfluss 138

II. Die white-squire-Verteidigung

67

wendung von §§ 202 Abs. 3 Satz 2, 204 Abs. 1 Satz 2 HS 2 AktG143 bedarf der Beschluss zur Veräußerung der eigenen Aktien an den Dritten nicht der Zustimmung des Aufsichtsrats, so dass eine Befreiung von der Publizitätspflicht nach § 15 Abs. 3 WpHG i.V.m. § 6 WpAIV aus diesem Grund nicht in Betracht kommt.144 b) Melde- und Veröffentlichungspflichten Die Zielgesellschaft trifft mit der Veräußerung der eigenen Aktien eine Meldepflicht nach § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG, wenn sie hierdurch eine Meldeschwelle unterschreitet. Der befreundete Dritte hat eine Mitteilung nach § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG abzugeben, wenn er durch den Erwerb der Aktien eine Meldeschwelle überschreitet. 4. Übernahmerechtliche Vorgaben und Grenzen Der gezielte Aufbau einer Minderheitsbeteiligung durch eine en bloc Veräußerung eigener Aktien an einen Dritten ist als verhinderungsgeeignet i.S.d. § 33 Abs. 1 Satz 1 WpÜG anzusehen, da dem Bieter die von dem white squire gehaltenen Aktien entzogen werden können und der Dritte die Stimmrechte aus diesen Aktien bei Abstimmungen einsetzen kann und so für den Bieter entscheidende Hauptversammlungsbeschlüsse verhindern kann.145 Aufgrund der erforderlichen Hauptversammlungsermächtigung zum Bezugsrechtsausschluss bei der Veräußerung der eigenen Aktien en bloc an den Dritten wird der Vorstand der Zielgesellschaft, wie auch bei dem Rückerwerb eigener Aktien, auf der Grundlage abgeleiteter Vorstandskompetenzen tätig. Nach hier vertretener Ansicht kann eine Befreiung von der Neutralitätspflicht auch in dieser Konstellation durch die Zustimmung des Aufsichtsrats nach § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG erfolgen.146 Möglich ist aber auch eine Vorratsermächtigung nach § 33 Abs. 2 Satz 1 WpÜG oder ein entsprechender Ad-hoc-Beschluss.

auf die künftige Entwicklung des Emittenten haben werden und dem Emittenten diese strategische Zielsetzung bekannt ist“ im Rahmen von Übernahmen eine zu veröffentlichende Insiderinformation angenommen wird. 143 Überzeugend Reichert/Harbarth, ZIP 2001, 1441, 1446; a.A. Huber, FS Kropff, S. 101, 119 (de lege ferenda). 144 Ebenso etwa Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 138. 145 Verhinderungseignung wird ebenfalls von der ganz h.M. angenommen, vgl. Hitzer/ Simon/Düchting, AG 2012, 237, 241; Krause/Pötzsch, in: WpÜG, § 33 Rn. 98; Krause, BB 2002, 1053, 1059; ders., NZG 2000, 905, 912; Hirte, in: KK WpÜG, § 33 Rn. 60; Schlitt/ Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 88; Grunewald, in: Baums/Thoma, WPÜG, § 33 Rn. 34; zurückhaltender Süßmann, NZG 2011, 1281, 1288, der eine Verhinderungseignung nur annehmen will, wenn die eigenen Aktien „an einen konkurrierenden Bieter als „Starthilfe“ veräußert werden“. 146 Ausführliche Diskussion oben C. I. 4.

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C. Bereits praktizierte verwandte Abwehrmaßnahmen

5. Effektivität der white-squire-Verteidigung als Abwehrmaßnahme Obwohl die white-squire-Verteidigung in der hier diskutierten Form, ebenso wie der Rückerwerb eigener Aktien aufgrund der Volumengrenzen von § 71 AktG grundsätzlich auf die Veräußerung von Aktienpaketen von maximal 10 % der Aktien der Zielgesellschaft begrenzt ist, erweist sie sich als eine wirksame Verteidigungsmaßnahme gegen feindliche Übernahmeversuche. Da dem Bieter bereits durch den Aufbau von Minderheitsbeteiligungen die Durchführung mancher Strukturmaßnahmen nachhaltig unmöglich gemacht wird, verfügt die Abwehrmaßnahme trotz der Volumengrenzen über eine nicht unerhebliche Verteidigungseignung. Eine noch höhere Effektivität wird erreicht, wenn der Dritte eine Beteiligung von über 25 % erlangt, so dass eine echte Sperrminorität vorhanden ist. Im Zusammenhang mit dem oben dargestellten Rückerwerb eigener Aktien besteht für die Zielgesellschaft zudem der Vorteil, dass die zuvor von ihr gehaltenen Aktien ihr Stimmrecht wiedererlangen, wenn sie von dem Dritten erworben werden. Die aufgrund von § 71b AktG eingetretene relative Erhöhung des Stimmgewichts des Bieters wird so wieder ausgeglichen.147 Durch die Stillhaltevereinbarung kann die Zielgesellschaft zudem sicherstellen, dass der Dritte seine Aktienposition während der drohenden feindlichen Übernahme nicht aufgibt. Dieser nicht unerheblichen Verhinderungseignung stehen allerdings Schwierigkeiten bei der praktischen Umsetzung der Maßnahme gegenüber, die die Effektivität dieser Abwehrmaßnahme für die Praxis einschränken. Eine Einschränkung des Einsatzbereichs der white-squire-Verteidigung folgt bereits daraus, dass die Ermächtigungsbeschlüsse zum Rückerwerb der eigenen Aktien bei gleichzeitigem Ausschluss des Bezugsrechts nach § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG mit qualifizierter Mehrheit gefasst werden müssen. In der konkreten Übernahmesituation dürfte es für die Zielgesellschaft regelmäßig nicht (mehr) möglich sein, diese qualifizierte Mehrheit zu erreichen, da der Bieter bei Veröffentlichung des Übernahmeangebots bereits durch vorherige Aktienankäufe eine Sperrminorität erreicht haben wird, so dass er die Fassung der erforderlichen Hauptversammlungsbeschlüsse verhindern kann.148 Die Zielgesellschaft muss daher darauf bedacht sein, derartige Beschlüsse frühzeitig, d. h. vor Abgabe eines Übernahmeangebotes und bevor ein potentieller Bieter seine Beteiligung über 25 % ausgebaut hat, zu fassen. Auch bei dem Versuch einer frühzeitigen Herbeiführung der Ermächtigungsbeschlüsse besteht die Gefahr, dass der Bieter während der Einbe-

147

Siehe Nachweise oben C. I. 5. Fn. 106; ebenso etwa Krause, BB 2002, 1053, 1059. Ebenso für die ordentliche Kapitalerhöhung mit Bezugsrechtsausschluss Richter, in: Arbeitshdb. Unternehmensübernahmen, § 52 Rn. 107; Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 83 Fn. 4. 148

II. Die white-squire-Verteidigung

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rufungsfrist seinen Anteil auf über 25 % erhöht und so einen Beschluss über den Ausschluss des Bezugsrechts verhindert.149 Die zeitliche Komponente ist für die Zielgesellschaft auch bei der Identifizierung geeigneter Dritter und der Veräußerung der eigenen Aktien an diese von entscheidender Bedeutung. Die Übernahme von Anteilen des Zielunternehmens bedeutet für den Dritten regelmäßig eine finanziell erhebliche Investition in die Zielgesellschaft. Um die Vorgaben der §§ 76, 93 AktG einzuhalten und zur Rechtfertigung dieser Investition, nicht zuletzt auch vor den eigenen Aktionären, bedarf es daher tragfähiger wirtschaftlicher Gründe für die Investition. Der Dritte muss ein eigenes wirtschaftliches Interesse an der Eigenständigkeit des Zielunternehmens haben. Am naheliegendsten ist dies bei Dritten, die bereits in einer engen wirtschaftlichen Beziehung zu dem Zielunternehmen stehen. Hier kommen etwa Kunden- oder Lieferantenbeziehungen oder aber eine Tätigkeit in dem gleichen Marktsegment in Betracht, wobei ein Interesse an der Eigenständigkeit der Zielgesellschaft insbesondere bestehen wird, wenn der Dritte mit dieser ein Joint Venture oder eine Forschungskooperation eingegangen ist.150 Der Prozess zur Identifikation eines Dritten, bei dem das erforderliche wirtschaftliche Interesse an der Eigenständigkeit der Zielgesellschaft und mithin an einer Minderheitenbeteiligung an dieser gegeben ist, dürfte regelmäßig aufwendig und zeitintensiv sein, so dass der rechtzeitige Abschluss der Verhandlungen über die Eingehung der Minderheitenbeteiligung häufig schwierig sein dürfte. Schließlich ist der Aufbau einer Minderheitsbeteiligung bei der Zielgesellschaft nach Veröffentlichung des Übernahmeangebotes für den Dritten mit größeren wirtschaftlichen Risiken verbunden. Da der Börsenkurs der Zielgesellschaft nach Veröffentlichung des Übernahmeangebotes regelmäßig ansteigt, wäre der Dritte gezwungen, den durch das Übernahmeangebot bedingten Aufschlag bei dem Aufbau seiner Minderheitenbeteiligung zu leisten. Diese Folge lässt sich auch nicht dadurch abmildern, dass die Zielgesellschaft die eigenen Aktien deutlich unterhalb des bestehenden Börsenkurses151 veräußert, da § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG eine Veräußerung deutlich unterhalb des Börsenkurses untersagt. Sofern die Übernahme endgültig abgewehrt wird, sinkt der Börsenkurs zumindest unmittelbar nach Zurücknahme des 149 Wiederum für die ordentliche Kapitalerhöhung mit Bezugsrechtsausschluss so auch Richter, in: Arbeitshdb. Unternehmensübernahmen, § 52 Rn. 107. 150 Vgl. hierzu Weimar/Breuer, BB 1991, 2309, 2318, die von vertikalen und horizontalen Synergien sprechen; ebenso Herrmann, S. 58, der auch die Hausbank und Versicherungsunternehmen zu den geeigneten Unternehmen zählt; grundsätzlich kritisch hingegen Richter, in: Arbeitshdb. Unternehmensübernahme, § 52 Rn. 160 (fraglich „welches Interesse das befreundete Unternehmen haben soll, eigenes Kapital in einer Minderheitsbeteiligung der Zielgesellschaft zu binden“); „erhebliche Probleme“ sieht auch Sünner, FS Quack, S. 457, 460; vgl. zu den Schwierigkeiten, einen geeigneten Dritten zu identifizieren auch Wagner, S. 229. 151 Die h.M. bestimmt den Börsenkurs bei der ordentlichen Kapitalerhöhung anhand eines Durchschnittskurses der letzen Tage vor Ausgabe der Aktien; vgl. etwa Peifer, in: MüKo AktG, § 186 Rn. 87; v. Dryander/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 186 Rn. 76; Rebmann, in: Heidel, AktG, § 186 Rn. 62, jew. m.w.N. auch zu abweichenden Meinungen.

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C. Bereits praktizierte verwandte Abwehrmaßnahmen

Übernahmeangebots regelmäßig wieder auf das vorherige Kursniveau ab. Der Dritte muss daher entweder darauf spekulieren, dass die Abwehrmaßnahmen zu einer Erhöhung des Übernahmeangebotes und einer letztlich erfolgreichen Übernahme führen wird, oder dass der Börsenkurs der Zielgesellschaft bei fortdauernder Eigenständigkeit auf das Kursniveau nach Veröffentlichung des Übernahmeangebots steigen wird. Dieses erhöhte Investitionsrisiko wird der Dritte in seine Entscheidung zur Investition in die Zielgesellschaft einkalkulieren und nur bei Vorliegen entsprechender Synergieeffekte die Anteile der Zielgesellschaft übernehmen.152 Insbesondere aufgrund dieser wirtschaftlichen Argumente wird angenommen, dass die white-squire-Verteidigung als repressive Abwehrmaßnahme in der Praxis regelmäßig scheitern wird.153

152 Vgl. zu diesen Erwägungen insgesamt Weimar/Breuer, BB 1991, 2309, 2318; Richter, in: Arbeitshdb. Unternehmensübernahme, § 52 Rn. 160. 153 So Richter, in: Arbeitshdb. Unternehmensübernahme, § 52 Rn. 160 (finanzielle Argumente sprechen für Beteiligungserwerb zu einem Zeitpunkt, in dem ein feindliches Übernahmeangebot noch nicht droht); Weimar/Breuer, BB 1991, 2309, 2318 (Suche nach White Squire während einer Übernahmeschlacht bietet sich nicht an); in der Untersuchung von ECMICEPS/Marccus Partners, Takeover Bids Directive Assessment Report, 2012, Annex 2, Tabelle 16, gaben 7 % der Befragten an, dass die white squire Verteidigung „häufig“ zum Einsatz komme, 44 % nahmen einen „gelegentlichen“ und 29 % einen „seltenen“ Einsatz an, 20 % gingen davon aus, dass diese Abwehrmaßnahme „nie“ zum Einsatz kommt.

D. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen der relevanten Finanzinstrumente Zum besseren Verständnis der Wirkungsweise der hier zum Zwecke der Abwehr feindlicher Übernahmen eingesetzten Finanzinstrumente1 sollen deren rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen im Folgenden dargestellt werden.

I. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen derivativer Finanzinstrumente Zu den Wesensmerkmalen von Derivaten gehören nach den Legaldefinitionen in § 1 Abs. 11 Satz 4 KWG und § 2 Abs. 2 WpHG, dass der Wert der Derivate vom Kursverlauf eines in Bezug genommenen Basiswerts (underlying) abhängt und dass der Erfüllungszeitpunkt, anders als beim Kassageschäft, zeitlich hinausgeschoben ist.2 Derivative Finanzinstrumente treten aufgrund der Vertragsfreiheit in unzähligen Varianten und Ausgestaltungen auf. Die fortlaufende Entwicklung innovativer Finanzinstrumente führt zu einer stetig ansteigenden Differenzierung der gehandelten Derivate.3 Im Rahmen dieser Untersuchung interessieren nur Derivate, denen als Basiswerte Aktien einer Gesellschaft zugrundeliegen. Diese werden bei entsprechender Systematisierung als Aktienderivate (equity derivatives) bezeichnet.4 Weiterhin beschränkt sich die weitere Darstellung auf die bereits im Rahmen von Unternehmensübernahmen zum Einsatz gekommenen Aktienderivate, so dass im Folgenden ausschließlich Aktienoptionen und Aktienswaps (equity swaps) behandelt werden.

1

Der Begriff „Finanzinstrumente“ dient hier als Oberbegriff und wird nicht inhaltsgleich mit den Legaldefinitionen in § 2 Abs. 2b WpHG und § 1 Abs. 11 Satz 1 KWG verwendet; die dieser Arbeit zugrundeliegende Systematisierung orientiert sich an der Darstellung von Haisch, in: Haisch/Helios, Rechtshdb. Finanzinstrumente, § 1 Abb. 1. 2 Vgl. Achleitner, in: Hdb. Investment Banking, S. 535, Fuchs, in: Fuchs, WpHG, § 2 Rn. 39; Kumpan, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 2 WpHG Rn. 34 ff.; Versteegen, in: KK WpHG, § 2 Rn. 44 f. 3 Die bisherigen Entwicklungsstufen anhand einer Klassifizierung nach Produktgenerationen darstellend etwa, Clouth, S. 13 ff.; Fleckner, WM 2003, 168, 169 f. 4 Vgl. etwa die Systematisierung bei Rudolf, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 19.23; siehe auch Achleitner, in: Hdb. Investment Banking, S. 536.

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D. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen der relevanten Finanzinstrumente

1. Aktienoptionen a) Struktur und Vertragsgestaltung Bei einer Aktienoption erwirbt der Käufer von dem Verkäufer (Stillhalter) gegen Zahlung einer Optionsprämie (premium) das Recht, aber nicht die Verpflichtung, eine bestimmte Anzahl von Aktien zu einem bestimmten Zeitpunkt und zu einem bestimmten Preis (strike price) zu erwerben (Kaufoption, call option) oder zu veräußern (Verkaufsoption, put option).5 Anstelle der physischen Lieferung der Aktien (physical settlement) wird häufig auch die Zahlung eines Geldbetrages, dessen Höhe sich nach der (zwischenzeitlichen) Veränderung des Börsenkurses der Aktien richtet, vereinbart (Barausgleich, cash settlement).6 Die Höhe des Barausgleichs ergibt sich regelmäßig aus der Differenz zwischen dem Börsenkurs der Aktie bei Abschluss der Option (Basispreis, initial price) und dem Börsenkurs der Aktie bei Ausübung der Option (Referenzpreis, final price).7 Für Optionen ist eine asymmetrische Risikoverteilung charakteristisch. Das Verlustrisiko ist für den Optionsinhaber auf seine Optionsprämie begrenzt, da es ihm freisteht, die Option auszuüben. Der Stillhalter trägt hingegen grundsätzlich das volle Kursrisiko des Basiswerts.8 Dieses Verlustrisiko kann der Stillhalter begrenzen (hedging), etwa indem er eine der Optionsvereinbarung entsprechende Anzahl an Aktien im Zeitpunkt des Abschlusses der Option und mithin zum Basispreis, physisch erwirbt (natural hedging). Möglich ist auch eine Absicherung durch den Aufbau einer entsprechenden gegenläufigen Position von Aktienderivaten mit einem anderen Marktteilnehmer. b) Rechtliche Einordnung Aktienoptionen sind nach § 2 Abs. 2 Nr. 1 WpHG als Termingeschäfte einzuordnen.9 Da der Käufer der Option stets das Wahlrecht über ihre Ausübung hat, werden Optionen der Gruppe der bedingten Termingeschäfte zugeordnet.10

5 Vgl. Schwarz/Zimmer, in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, S. 1585; Zahn, S. 225; Böhm/Bergfort, in: Hdb. Bank- und Kapitalmarktrecht, Kapitel 7 Rn. 540; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 2 Rn. 44. 6 Vgl. Schwarz/Zimmer, in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, S. 1585; Rudolf, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 19.95. 7 Vgl. z. B. Ziff. 9 Abs. 9 Anhang für Wertpapierderivate zum Rahmenvertrag für Finanztermingeschäfte (Fassung 2010) Bank-Verlag Nr. 44032, abgedruckt in: Kümpel/Hammen/ Ekkenga, Kapitalmarktrecht, Ordnungs-Nr. 260. 8 Vgl. Rudolf, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 19.94; Jung, in: Fuchs, WpHG, Vor §§ 37e und 37g Rn. 39; Pross, S. 21 f. 9 Gesetzesänderung durch das FRUG zum Zwecke der Umsetzung von Anhang I, Abschnitt C, Nr. 4 bis 10 MiFID; ebenso aber auch zuvor schon die st.Rspr., vgl. grundlegend BGHZ 92, 317, 321; ausführlich hierzu Jaskulla, S. 154 ff.; umfangreiche weitere Nachweise bei Balzer/ Stiller, in: BuB, Rn. 7/219 Fn. 4.

I. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen derivativer Finanzinstrumente

73

Vertraglich stellt das Aktienoptionsgeschäft die Einräumung eines Rechts auf Kauf bzw. Verkauf von Aktien bzw. auf Ausgleich der Differenz in bar dar, wobei der Käufer die Wahlmöglichkeit der Ausübung dieses Rechts gegen Leistung der Optionsprämie vom Verkäufer erwirbt. Der Käufer erhält mit der Option das Recht, durch einseitige Willenserklärung unmittelbar ein Vertragsverhältnis mit bereits vorher verbindlich vereinbartem Inhalt herbeizuführen.11 Das Aktienoptionsgeschäft gliedert sich dabei in zwei Phasen: Die Vereinbarung über die Einräumung des Optionsrechts auf die Lieferung von Aktien bzw. auf Erhalt des Barausgleichs und die Lieferung der Aktien bzw. der Ausgleich der Differenz in bar nach Ausübung des Optionsrechts.12 Zur rechtstechnischen Verwirklichung dieser Vertragsbeziehung stehen mehrere Gestaltungsmöglichkeiten zur Verfügung, wobei im Zweifelsfall durch Auslegung zu ermitteln ist, welche rechtliche Konstruktion von den Vertragsparteien gewollt worden war.13 Die Option kann als Hauptvertrag mit Optionsvorbehalt ausgestaltet sein. Hierbei ist der Hauptvertrag mit einer aufschiebenden Bedingung versehen und kommt erst durch die Ausübung der Option durch den Optionskäufer zustande.14 Möglich ist auch die Konstruktion als Angebotsvertrag, bei dem der Optionsverkäufer ein bindendes Angebot auf Abschluss des Optionsvertrags abgibt, das der Optionskäufer durch die Ausübung der Option annehmen und den Optionsvertrag so zur Entstehung bringen kann.15 Schließlich kann durch den Optionsvertrag ein Optionsrecht geschaffen werden, das als Gestaltungsrecht zu qualifizieren ist und das den Optionskäufer ermächtigt, durch eine einseitige Erklärung den auf den Optionsvertrag aufbauenden Hauptvertrag entstehen zu lassen.16 Funktionell bestehen zwischen diesen Konstruktionen keine wesentlichen Unterschiede.17 Das Gestaltungsziel jeder dieser Konstruktionen ist, dass der Optionskäufer mit dem Erwerb des 10 Vgl. Versteegen, in: KK WpHG, § 2 Rn. 47; Schüwer/Steffen, in: Finanzderivate, § 1 Rn. 4; hierdurch unterscheidet sich die Option vom Festgeschäft, vgl. Kumpan, in: Schwark/ Zimmer, KMRK, § 2 WpHG Rn. 37. 11 Dies unterscheidet die Option vom Vorvertrag, vgl. Busche, in: MüKo BGB, Vor § 145 Rn. 70; Soergel/Wolf, Vor § 145 Rn. 69; K. J. Hartung, S. 85 Fn. 10. 12 So schon BGHZ 92, 317, 319; ebenso etwa Neuhaus, in: BuB, Rn. 7/1032; Böhm/ Bergfort, in: Hdb. Bank- und Kapitalmarktrecht, Kapitel 7 Rn. 542. 13 Vgl. grundlegend BGH, DNotZ 1963, 230 ff.; zust. z. B. Staudinger/Bork, Vorbem zu §§ 145 – 156 Rn. 72; Soergel/Wolf, Vor § 145 Rn. 70; K. J. Hartung, S. 85; Reiner, S. 15 f. 14 So insb. die Rechtsprechung, vgl. etwa BGHZ 47, 387, 391; 71, 276, 280; Staudinger/ Bork, Vorbem zu §§ 145 – 156 Rn. 71; Soergel/Wolf, Vor § 145, Rn. 70; v. Einem, S. 82 ff.; grundlegend Flume, AT II, S. 684 ff.; Larenz/Wolf, AT, § 23 Rn. 106 und § 50 Rn. 16. 15 So dezidiert Henrich, S. 241 f.; vgl. auch Soergel/Wolf, Vor § 145 Rn. 70; Staudinger/ Bork, Vorbem zu §§ 145 – 156 Rn. 71; Henssler, S. 591 ff.; v. Einem, S. 42 ff. 16 Vgl. Casper, S. 62 ff.; Georgiades, FS Larenz, S. 409, 421 ff.; Larenz, SR BT II/1, S. 157 f.; Häuser, DB 1985, 1169, 1170; v. Arnim, AG 1983, 29, 40, wohl auch Paus, S. 242. 17 K. Schmidt, in: MüKo HGB, Vor § 343 Rn. 24; ähnlich Fuchs, in: Fuchs, WpHG, § 2 Rn. 46; Lehmann, S. 95 ff. und insb. S. 100, will vollständig auf eine zivilrechtliche Einordnung verzichten und Optionen einheitlich als Derivate im Sinne des § 2 Abs. 2 WpHG behandeln, sie seien mehr als bloße Verträge, da sie handelbar sind und einen eigenständigen Wert haben.

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D. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen der relevanten Finanzinstrumente

Optionsrechts die Möglichkeit erwirbt, durch eine einseitige Willenserklärung den Hauptvertrag mit bereits zuvor verbindlich festgelegten Pflichten des Verkäufers unmittelbar, das heißt, ohne dass es eines weiteren Mitwirkungsaktes des Vertragspartners oder einer gerichtlichen Durchsetzung bedarf, entstehen zu lassen. Sofern die Aktienoption auf die physische Lieferung von Aktien gerichtet ist, ist der durch die Ausübung der Option entstandene Vertrag als Kaufvertrag (§ 433 BGB) einzuordnen, durch den die gegenseitige Verpflichtung entsteht, die vereinbarte Menge an Aktien Zug um Zug gegen Leistung des vereinbarten Basispreises zu liefern.18 Da es bei einer Option mit Barausgleich an der Verpflichtung zur Lieferung von Aktien gegen Erbringung einer Gegenleistung fehlt und vielmehr lediglich die Verpflichtung des Verkäufers entsteht, eine der Differenz zwischen dem Basiskurs und dem Börsenkurs bei Ausübung der Option entsprechenden Summe in bar an den Optionskäufer zu leisten, kann dieses Rechtsgeschäft nicht als Kaufvertrag eingeordnet werden. Vielmehr liegt nach Ausübung des Optionsrechts ein Vertrag sui generis (§ 311 Abs. 1 BGB) vor.19 c) Wirtschaftliche Grundlagen Wie bereits dargestellt, ist für die Option ein asymmetrisches Risikoprofil charakteristisch. Das maximale Verlustrisiko des Optionskäufers besteht in Höhe der von ihm für die Einräumung des Optionsrechts geleisteten Optionsprämie. Dieses maximale Verlustrisiko realisiert sich für den Inhaber einer Kaufoption, wenn der Referenzpreis niedriger ist als der Basispreis. In diesem Fall wird der Käufer der Kaufoption sein Optionsrecht nicht ausüben und die Kaufoption verfällt. Eine Ausübung der Kaufoption findet sinnvollerweise nur statt, wenn der Referenzpreis höher als der Basispreis ist. Der Käufer der Kaufoption kann dann entweder die gelieferten Aktien zum Basispreis erwerben und anschließend zum (höheren) Referenzpreis am Markt veräußern oder sich die Differenz zwischen Basispreis und Referenzpreis in bar auszahlen lassen. Solange aber der Referenzpreis geringer ist als die Summe aus Basispreis und Optionsprämie, minimiert der Käufer der Kaufoption lediglich seinen Verlust. Einen Gewinn erzielt er erst, wenn die Differenz zwischen Basispreis und Referenzpreis größer ist als die bereits geleistete Optionsprämie. Da die Höhe des Referenzpreises theoretisch unbegrenzt ist, sind auch die Gewinnmöglichkeiten für den Käufer der Kaufoption bzw. die Verlustmöglichkeiten für den Stillhalter unbegrenzt.20

18 Vgl. etwa Sagasser/Schlösser, in: Hdb. Kapitalanlagerecht, § 26 Rn. 571; Rudolf, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 19.89. 19 Ebenso Haisch, in: Haisch/Helios, Rechtshdb. Finanzinstrumente, § 1 Rn. 23; für Futures mit Vereinbarung einer Differenzzahlung Balzer/Stiller, BuB, Rn. 7/214; a.A. Kniehase, S. 160. 20 Vgl. zu alldem Scharpf/Epperlein, in: Derivative Finanzinstrumente, S. 148 Abb. 1; mit grafischen Darstellungen zu Gewinn- und Verlust-Profilen etwa Rudolph/Schäfer, Derivative

I. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen derivativer Finanzinstrumente

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Umgekehrt ist die Situation bei Erwerb einer Verkaufsoption. Hier erleidet der Käufer der Verkaufsoption einen maximalen Verlust in Höhe der Optionsprämie, wenn der Referenzpreis höher als der Basispreis ist, da die Verkaufsoption dann unausgeübt verfällt. Die Verkaufsoption wird erst ausgeübt, sobald der Referenzpreis niedriger als der Basispreis ist. Die Gewinnzone erreicht der Käufer der Verkaufsoption, wenn die negative Differenz zwischen Referenz- und Basispreis größer als die geleistete Optionsprämie ist. Den Stillhalter der Verkaufsoption trifft schließlich wiederum eine theoretisch unbegrenzte Verlustgefahr bei einer negativen Kursentwicklung.21 2. Aktienswaps a) Struktur und Vertragsgestaltung Swaps sind vertragliche Vereinbarungen über den wechselseitigen Austausch (to swap) von Zahlungsströmen (cashflows), bezogen auf einen bestimmten Basiswert.22 Auch Swapvereinbarungen können entsprechend der Interessen der Vertragsparteien individuell ausgestaltet werden. Differenzierungen können einerseits wiederum im Hinblick auf die Basiswerte und andererseits im Hinblick auf die Abrechnungsweise vorgenommen werden. Bei den hier allein interessierenden Aktienswaps wird zwischen den Vertragsparteien ein Austausch von festen und variablen Beträgen, bezogen auf den Börsenkurs einer oder mehrerer Aktien, vereinbart.23 Aktienswaps sind regelmäßig auf Barausgleich gerichtet, die zugrundeliegenden Aktien werden grundsätzlich nicht geschuldet.24 Als Basispreis kann der Börsenkurs der unterliegenden Aktie am Tag des Abschlusses der Vereinbarung gewählt werden. Bei Beendigung der Aktienswapvereinbarung, sei es durch Zeitablauf oder durch Kündigung einer Partei, wird der Aktienswap zwischen den Parteien auf der Basis des Börsenkurses der Aktie am Tag der Beendigung (Referenzpreis) abgerechnet.25 Häufig werden Aktienswaps als Finanzmarktinstrumente, S. 21 ff. und Abb. 2.4 und 2.5; Schäfer, in: Derivative Finanzinstrumente, S. 48 f.; Franke, in: Optionen und Futures, S. 53 f.; K. J. Hartung, S. 52 ff. 21 Vgl. hierzu z. B. die Darstellung bei Schäfer, in: Derivative Finanzinstrumente, S. 49 f.; Rudolph/Schäfer, Derivative Finanzmarktinstrumente, S. 24 und Abb. 2.6 und 2.7. 22 Vgl. etwa Rudolf, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 19.123; Jahn, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 114 Rn. 2; Scharpf/Epperlein, in: Derivative Finanzinstrumente, S. 144. 23 Vgl. Jahn, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 114 Rn. 5; v. Dryander/ Apfelbacher, in: Unternehmensfinanzierung, § 22 Rn. 78. 24 Vgl. Chalioulias, S. 43; Marshall/Yuyuenyonwatana, in: Handbook Equity Derivatives, S. 343, 344; Hutter/Kaulamo/Plepelits, GS Gruson, S. 213, 216; Jahn, in: Schimansky/Bunte/ Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 114 Rn. 5; v. Bülow, in: KK WpHG, § 22 Rn. 87; Haisch, DStZ 2004, 511, 512. 25 So Sec. 5.8 und 5.9 ISDA Equity Derivatives Definitions (2002); auch andere Vereinbarungen sind möglich, so wird in der Praxis häufig ein gewichteter Durchschnitt der erzielten Preise bei Aufbau und Abbau des Hedge durch den Stillhalter als Grundlage für den Basis- und

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D. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen der relevanten Finanzinstrumente

Gesamtertragsswaps (total return swaps) vereinbart, so dass sämtliche Erträge bzw. Verluste des Marktwerts der unterliegenden Aktie ausgeglichen werden.26 Hält der Käufer (equity amount receiver) die long-Position, erhält er vom Stillhalter (equity amount payer) eventuelle Kompensationszahlungen entsprechend der ausgeschütteten Dividende (manufactured dividends) und bei einer Erhöhung des Börsenkurses die Differenz zwischen dem Basis- und dem Referenzpreis (equity amount). Im Gegenzug zahlt der Käufer dem Stillhalter eine Gebühr für den Abschluss des Swapgeschäfts und leistet periodische Zahlungen, deren Höhe sich nach einem festen oder variablen Referenzzins bestimmt und ist verpflichtet, die negative Differenz zwischen Basis- und Referenzpreis auszugleichen, falls der Börsenkurs der unterliegenden Aktie sinkt.27 Anders als bei Aktienoptionen, bei denen der Käufer erst mit Ausübung der Option den Anspruch auf Lieferung der Aktie bzw. Leistung des Differenzbetrags erwirbt, wird der Käufer beim total return equity swap bereits mit Abschluss der Swapvereinbarung wirtschaftlich so gestellt, als habe er die unterliegenden Aktien physisch erworben.28 Denkbar sind aber auch abweichende Vereinbarungen, die keinen vollständigen Ausgleich der Erträge bzw. Verluste vorsehen. So kann etwa ausschließlich der Ausgleich der Differenz zwischen Basisund Referenzpreis vereinbart werden, eventuelle Dividenden werden dann nicht an den Käufer ausgezahlt (price return swaps).29 Die von den Parteien geschuldeten Leistungen können auch gänzlich andere Zahlungsverpflichtungen beinhalten, da sie individuell ausgestaltet werden können.30 Anders als bei Aktienoptionen besteht bei Aktienswaps eine symmetrische Risikoverteilung. Beide Vertragsparteien tragen grundsätzlich das volle Risiko für die Börsenkursentwicklung der unterliegenden Aktie.31 Auch hier ist eine Absicherung gegen Verlustrisiken für die Parteien auf mehreren Wegen denkbar. Die Partei, die die Referenzpreis gewählt; vgl. User’s Guide to the 2002 ISDA Equity Derivatives Definitions, S. 18; ebenso ausführlich Seibt, ZGR 2010, 795, 808. 26 Vgl. Chalioulias, S. 47 f.; Jahn, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 114 Rn. 26; zu Kreditsicherungsswaps ebenso Klingner-Schmidt, in: Derleder/Knops/Bamberger, Hdb. Bankrecht, § 55 Rn. 33.; in der englischen Praxis werden häufig contracts for difference gehandelt, diese führen zu dem gleichen wirtschaftlichen Ergebnis wie total return equity swaps, sind mit diesen aber nicht identisch; zu den hier nicht relevanten Unterschieden im Vergleich zu total return equity swaps siehe Lehmann, S. 133 f. 27 Vgl. etwa Haisch, DStZ 2004, 511, 512; Seibt, ZGR 2010, 795, 808 ff.; Schanz, DB 2008, 1899, 1901; Burghof/Henke/Rudolph, ZBB 1998, 277, 281; Hutter/Kaulamo/ Plepelits, GS Gruson, S. 213, 216. 28 Vgl. Schiessl, Der Konzern 2009, 291, 292; Seibt, ZGR 2010, 795, 808; Anzinger, VGR Tagungsband 16, S. 187, 203; Haisch, in: Haisch/Helios, Rechtshdb. Finanzinstrumente, § 1 Rn. 63; Ostler, S. 109; Kettunen/Ringe, Oxford Legal Research Paper Series, Paper No 36/ 2011, S. 9. 29 Vgl. Sec. 8.6 ISDA Equity Derivatives Definitions (2002). 30 Vgl. etwa Fischer, in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, S. 2046, der von tailor made solutions spricht. 31 Vgl. Reiner, S. 13; Burghof/Henke/Rudolph, ZBB 1998, 277, 281; Nordhues/Benzler, WM 1999, 461, 463.

I. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen derivativer Finanzinstrumente

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short-Position innehat, kann sich etwa wiederum durch den physischen Erwerb einer entsprechenden Anzahl von Aktien absichern, da sie bei einer zwischenzeitlichen Kurssteigerung die Aktien zum Referenzpreis an den Markt abgeben und so die Verluste durch die geschuldete Differenzzahlung an den Swap-Partner ausgleichen kann. Möglich ist eine Absicherung auch durch den Abschluss sonstiger (gegenläufiger) derivativer Finanzinstrumente, bezogen auf die unterliegenden Aktien mit einem Dritten. b) Rechtliche Einordnung Swaps gehören nach § 2 Abs. 2 Nr. 1 WpHG ebenfalls zu den Termingeschäften, da sie als „als Tausch ausgestaltete Festgeschäfte“ erfasst werden.32 Anders als die Option gehören sie zu den unbedingten Termingeschäften (Festgeschäften), da ein Ausgleich zwischen den Vertragsparteien bei Beendigung des Swapvertrages unabhängig von dem Willen einer Partei stattfindet.33 Die gegenseitigen vertraglichen Pflichten zwischen den Parteien einer Swapvereinbarung, die auf Barausgleich gerichtet ist, erschöpfen sich in gegenseitigen Ansprüchen auf Leistung von Geldbeträgen. Anders als beim Kaufvertrag (§ 433 BGB) oder beim Tauschvertrag (§ 480 BGB) fehlt es mithin an einem für diese Rechtsgeschäfte charakteristischen Leistungsaustausch in Form eines Gegenstands oder eines Rechts gegen Zahlung eines Geldbetrags.34 Sie lassen sich auch nicht als Erfüllungsübernahme (§ 329 BGB) oder Schuldübernahme (§ 414 BGB) einordnen, da die Vertragspartner der Swapvereinbarung keine vertraglichen Pflichten unmittelbar gegenüber Dritten übernehmen wollen, sondern sich lediglich im Innenverhältnis zu Ausgleichszahlungen verpflichten.35 Auch wenn (insbesondere) der Total Return Equity Swap wirtschaftlich ein ähnliches Ergebnis bewirkt, kann die rechtliche Einordnung des Geschäfts dennoch nicht gegen den klaren Parteiwillen vorgenommen werden.36 Mit der ganz überwiegenden Ansicht ist ein

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So Lehmann, S. 136; Kumpan, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 2 WpHG Rn. 38; siehe auch die Erwähnung in Begr. RegE, BT-Drs. 16/4028, S. 55; ebenso Anhang I Abschnitt C Nr. 4 MiFID. 33 Vgl. Versteegen, in: KK WpHG, § 2 Rn. 46; Haisch, in: Haisch/Helios, Rechtshdb. Finanzinstrumente, § 1 Rn. 40. 34 Vgl. etwa Erne, S. 45 ff.; Klingner-Schmidt, in: Derleder/Knops/Bamberger, Hdb. Bankrecht, § 55 Rn. 11; am Beispiel des Zinssatzswaps Decker, WM 1990, 1001, 1004; Schäfer, ZIP 1986, 1304, 1305; a.A. aber für Zins-Swaps, Borchers, S. 59 f. (Tausch); für Währungs- und Zins-Swaps Fülbier, ZIP 1990, 544, 545 f. (Tausch). 35 Vgl. Neuhaus, in: BuB, Rn. 7/1010 f.; Klingner-Schmidt, in: Derleder/Knops/Bamberger, Hdb. Bankrecht, § 55 Rn. 12; am Beispiel des Zinssatzswaps Decker, WM 1990, 1001, 1004; Kümpel, WM 1986, 661, 669. 36 So auch Rudolf, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 19.124 f.; Jahn, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 114 Rn. 75 (zu Zinssatzswaps); Neuhaus, in: BuB, Rn. 7/1009 ff. (ebenfalls zu Zinssatzswaps).

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D. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen der relevanten Finanzinstrumente

Aktienswap mit Barausgleich daher als gegenseitiger Vertrag sui generis (§§ 311 Abs. 1 BGB) einzuordnen.37 Wird ausnahmsweise bei einem Aktienswap die physische Lieferung der unterliegenden Aktien vereinbart, so ist die Swapvereinbarung insgesamt als Kaufvertrag (§ 433 BGB) zu qualifizieren. Bei Beendigung der Swapvereinbarung schuldet der Stillhalter dem Käufer die Lieferung der Aktien gegen Zahlung des vereinbarten Kaufpreises. Die neben diesen kaufrechtlichen Pflichten bestehenden Zahlungsverpflichtungen der Parteien, wie etwa Dividendenzahlungen des Stillhalters oder Zinszahlungen des Käufers, sind dann in den Kaufvertrag mit einbezogen.38 c) Wirtschaftliche Grundlagen Entsprechend der symmetrischen Risikoverteilung von Aktienswaps besteht für beide Vertragsparteien grundsätzlich ein unbegrenztes Verlustrisiko. Anders als bei der Aktienoption ist das Verlustrisiko des Käufers nicht etwa auf seine zu leistenden Zinszahlungen begrenzt, sondern er trägt, ebenso wie der Stillhalter, das volle Risiko der Kursentwicklung der unterliegenden Aktie. Für den Fall, dass der Käufer bei einem Aktienswap, der nur auf Differenzausgleich gerichtet ist (Price Return Swap), die long-Position hält, minimiert sich sein Verlust, sobald der Referenzpreis bei Beendigung der Swapvereinbarung über dem Basispreis liegt und mithin die Differenz positiv ist. In die Gewinnzone gelangt der Käufer, sobald diese Differenz größer ist als von ihm zu leistende Zinszahlungen etc. Bei einer negativen Differenz vergrößert sich der Verlust aus den zu leistenden Zinszahlungen um diese negative Differenz und das Verlustrisiko des Käufers ist potentiell unbegrenzt. Der Verlust stellt dann die Summe aus Zinszahlungen und negativer Differenz zwischen Referenzpreis und Basispreis dar. Für den Fall der Vereinbarung eines total return equity swaps sind die zwischenzeitlich vom Stillhalter an den Käufer zu leistenden Dividenden und sonstige Sonderzahlungen in die Gewinn- und Verlustrechnung einzubeziehen.

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Vgl. etwa Lehmann, S. 135; Ostler, S. 110; Clouth, S. 43; Decker, WM 1990, 1001, 1004; Nordhues/Benzler, WM 1999, 461, 463; Johannemann, BB 2004, 2438; Bogenschütz, FS Schaumburg, S. 209, 228; für Zins-Swaps ebenso Krämer, S. 149 f.; Bosch, WM 1995, 365, 372; Pohl, AG 1992, 425, 426; Klingner-Schmidt, in: Derleder/Knops/Bamberger, Hdb. Bankrecht, § 55 Rn. 14; Neuhaus, in: BuB, Rn. 7/1013; Rudolf, in: Kümpel/Wittig, Bankund Kapitalmarktrecht, Rn. 19.125. 38 So auch Ostler, S. 110 f.; vgl. auch Chalioulias, S. 105 f.; eine vergleichbare Differenzierung zwischen Barausgleich und physischer Lieferung nehmen Nordhues/Benzler, WM 1999, 461, 464, bei Kreditderivaten vor.

II. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen von Wertpapierdarlehen

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II. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen von Wertpapierdarlehen Teilweise wird das Wertpapierdarlehen als „Wertpapierleihe“ bezeichnet, was auf die englische Bezeichnung securities lending zurückzuführen ist.39 Richtigerweise ist der Begriff „Wertpapierleihe“ aber als Oberbegriff für eine Reihe weiterer, vergleichbarer Transaktionen, wie etwa Pensionsgeschäfte, Repurchase Transaction oder Buy-and-Sell-back-Arrangements zu verstehen.40 Für den vorliegenden Untersuchungsgegenstand sind ausschließlich Vertragsgestaltungen relevant, die im Weiteren, in Abgrenzung zu den vergleichbaren Transaktionen, als „Wertpapierdarlehen“ bezeichnet werden.41 1. Struktur und Vertragsgestaltung Bei einem Wertpapierdarlehen vereinbart der Darlehensgeber die Überlassung von durch ihn gehaltenen Wertpapieren für einen bestimmten oder unbestimmten Zeitraum an den Darlehensnehmer, wobei diesen die Verpflichtung trifft, zu einem zukünftigen Zeitpunkt eine entsprechende Anzahl von Wertpapieren an den Darlehensgeber zurückzuliefern.42 Die Parteien sind aufgrund der Vertragsfreiheit bei der vertraglichen Ausgestaltung des Wertpapierdarlehens grundsätzlich nicht beschränkt.43 Eine Begrenzung besteht allerdings insofern, als dass für das Wertpapierdarlehen typenprägende Vertragsbestandteile nicht abbedungen werden können, ohne dass die Transaktion rechtlich eine andere Einordnung erfährt. Typenprägender Vertragsbestandteil ist einerseits, dass der Darlehensnehmer die Wertpapiere während der Laufzeit des Wertpapierdarlehens zu seiner freien Verfügung erhält. Er erlangt das Eigentum an den vom Darlehensgeber an ihn übereigneten 39 Kümpel, WM 1990, 909 f., hält den Begriff „Wertpapierleihe“ für angemessener, da der Darlehensgeber vertraglich so gestellt würde, als habe er die Wertpapiere verliehen; vgl. ausführlich zur Begrifflichkeit Grimm, S. 33 f.; Dörge, AG 1997, 396 ff. 40 Vgl. etwa Kienle, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 105 Rn. 1; Häuselmann, in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, S. 2258 f.; ähnlich unter Hervorhebung, dass es sich um die Beschreibung eines wirtschaftlichen Vorgangs handelt, Dörge, AG 1997, 396, 397; ders., S. 37 ff.; die Terminologie als irreführend bezeichnend Berger, in: MüKo BGB, § 607 Rn. 6; Staudinger/Freitag, § 607 Rn. 21, spricht von einem unglücklichen, aber gebräuchlichen Begriff der „Leihe“. 41 „Wertpapierdarlehen“ für diese Vertragsbeziehungen als „präzisen Terminus“ bezeichnend, Kort, WM 2006, 2149; mit Nachweisen zum fortschreitenden Wandel und zur Präzisierung der Bezeichnung in der Praxis vgl. Berger, in: MüKo BGB, § 607 Rn. 6. 42 Vgl. die Legaldefinition in § 54 Abs. 1 Satz 1 InvG; ebenso etwa Kienle, in: Schimansky/ Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 105 Rn. 2; Haisch, in: Haisch/Helios, Rechtshdb. Finanzinstrumente, § 1 Rn. 131; Grimm, S. 3. 43 Vgl. Bachmann, ZHR 173 (2009), 596, 602, der aber auch auf die praktische Beschränkung aufgrund von standardisierten Vertragsmustern und zwingenden Vorgaben des Bankenrechts hinweist.

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D. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen der relevanten Finanzinstrumente

Wertpapieren für diesen Zeitraum.44 Auf der anderen Seite erhält der Darlehensgeber im Gegenzug einen Rückgewähranspruch auf Rückübereignung von Wertpapieren (Rückübertragungsanspruch).45 Über diese typenprägenden Merkmale hinaus sind die Parteien in der vertraglichen Ausgestaltung des Wertpapierdarlehens frei. Üblicherweise wird vereinbart, dass der Darlehensgeber einen Anspruch auf Leistung eines Darlehensentgelts hat. Das Wertpapierdarlehen kann aber auch unentgeltlich erfolgen.46 Häufig wird von den Vertragsparteien zudem vereinbart, dass eventuelle Erträge aus dem Wertpapier, wie etwa Dividenden, vom Darlehensnehmer an den Darlehensgeber zu zahlen sind (manufactured payments).47 2. Rechtliche Einordnung In der hier dargestellten Struktur stellt das Wertpapierdarlehen ein Dauerschuldverhältnis dar und ist nach wohl allgemeiner Ansicht als Sachdarlehensvertrag i.S.d. § 607 BGB einzuordnen.48 In Abgrenzung zur Miete (§ 535 BGB) und zur Leihe (§ 598 BGB) wird dem Darlehensnehmer, wie dargestellt, das Eigentum an der darlehensweise überlassenen Sache übertragen und nicht bloß das Recht zum Gebrauch eingeräumt.49 Da Wertpapiere in der Praxis gem. § 5 Abs. 1 DepotG durch die Wertpapiersammelbank in einer Sammelurkunde verwahrt werden, wird bei einem Wertpapierdarlehen keine Sache i.S.v. § 90 BGB übereignet. Vielmehr wird der nach § 6 Abs. 1 DepotG bestehende Miteigentumsanteil am Sammelbestand nach § 929 Satz 1 BGB übereignet, indem das Besitzmittlungsverhältnis durch eine Umbuchung auf den Depotkonten zugunsten des Darlehensnehmers durch die Wertpa44 BGHZ 180, 154, 157 f.; zuvor bereits OLG München, NZG 2007, 192, 195; vgl. zudem etwa Kienle, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 105 Rn. 25 und 28 f.; Kort, WM 2006, 2149; Palandt/Weidenkaff, § 607 Rn. 6; Markwardt, BB 2004, 277, 280; Hopt, in: Baumbach/Hopt, HGB, Bankgeschäfte, T/1; Gesell, S. 26. 45 Vgl. nur Kienle, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 105 Rn. 28 f.; Neuhaus/Böhm, in: BuB, Rn. 7/1166; Gesell, S. 27; Kümpel, WM 1990, 909, 910. 46 Vgl. etwa Berger, in: MüKo BGB, § 607 Rn. 32; Soergel/Eckert, § 607 Rn. 14, die auch darauf hinweisen, dass das Gesetz davon ausgehe, dass ein Darlehensvertrag „im Zweifel“ entgeltlich abgeschlossen wird, die (ausnahmsweise) Unentgeltlichkeit des Wertpapierdarlehens bedürfe daher einer entsprechenden Vereinbarung; ähnlich Kienle, in: Schimansky/Bunte/ Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 105 Rn. 33 („in der Regel entgeltliche Überlassung von Wertpapieren“). 47 Vgl. etwa Kienle, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 105 Rn. 34 f.; Sieger/Hasselbach, WM 2004, 1370, 1371; Kümpel, WM 1990, 909; Altvater, DB 1998, 1204. 48 Siehe nur BGHZ 180, 154, 158; BT-Drs. 14/6040, S. 259; Palandt/Weidenkaff, § 607 Rn. 2; Schwintowski, in: jurisPK-BGB, § 607 Rn. 3; Berger, in: MüKo BGB, § 607 Rn. 6; Staudinger/Freitag, § 607 Rn. 21. 49 Zu diesem Abgrenzungskriterium vgl. etwa BT-Drs. 14/6040, S. 259; Staudinger/Freitag, § 607 Rn. 19; Saenger, in: Erman, BGB, § 607 Rn. 2; Rohe, in: Bamberger/Roth, BGB, § 607 Rn. 6.

II. Rechtliche und wirtschaftliche Grundlagen von Wertpapierdarlehen

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piersammelbank umgestellt wird.50 Die Sachqualität derart verwahrter Wertpapiere ergibt sich, trotz der bloß mittelbaren Verkörperung des Wertpapiers in der Sammelurkunde, aus der Möglichkeit der Verbriefung (vgl. auch § 9a Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 DepotG), so dass diese von dem Begriff „vertretbare Sache“ i.S.d. § 607 Abs. 1 Satz 1 BGB umfasst sind.51 3. Wirtschaftliche Grundlagen Der für den Darlehensnehmer entscheidende wirtschaftliche Aspekt bei dem Abschluss eines Wertpapierdarlehens ist die Verschaffung der (vorübergehenden) Verfügungsmöglichkeit über die darlehensweise übereigneten Aktien.52 Er leistet ein Darlehensentgelt dafür, dass er die Aktien erhält und entsprechend seiner Einsatzzwecke verwenden kann.53 Der Darlehensgeber profitiert von dem erhaltenen Darlehensentgelt und den gegebenenfalls eingesparten Depotgebühren.54

50 Vgl. etwa Einsele, S. 96 f.; Decker, in: BuB, Rn. 8/336; Schwintowski, Bankrecht, § 14 Rn. 33; Mentz/Fröhling, NZG 2002, 201, 206 f.; Scherer, in: Ebenroth/Boujong/Joost/Strohn, HGB, BankR VI, Rn. 473. 51 Vgl. BT-Drs. 14/6040, S. 259; Soergel/Eckert, § 607 Rn. 7; Schwintowski, in: jurisPKBGB, § 607 Rn. 3; Rohe, in: Bamberger/Roth, BGB, § 607 Rn. 5; ausführlich Staudinger/ Freitag, § 607 Rn. 9. 52 Vgl. Cahn/Ostler, AG 2008, S. 221, 223. 53 Zu den häufigen Einsatzzwecken siehe etwa Oulds, in: Kümpel/Wittig, Bank- und Kapitalmarktrecht, Rn. 14.102 ff.; Kienle, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 105 Rn. 21, Gillor, S. 30 ff.; Acker, S. 13 ff.; Cahn/Ostler, AG 2008, 221, 223; Bachmann, ZHR 173 (2009), 596, 598 ff. (mit Bildung von drei Fallgruppen: Bankgeschäft, Transaktionshilfe oder strategisches Instrument). 54 Vgl. nur Kienle, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 105 Rn. 20; Bachmann, ZHR 173 (2009), 596, 598.

E. Der Einsatz von Finanzinstrumenten in der Angriffssituation Nach der abstrakten Darstellung der rechtlichen und wirtschaftlichen Grundlagen der Finanzinstrumente soll im Folgenden der Einsatz selbiger bei Unternehmenstransaktionen skizziert werden. Da der hier interessierende Einsatz von Finanzinstrumenten zur Abwehr feindlicher Übernahmen in Deutschland bisher weder in der Praxis erprobt, noch in der Wissenschaft diskutiert wurde, beginnt die Darstellung mit einer Analyse von Praxisfällen in der Angriffssituation, in denen Finanzinstrumente bereits zum Einsatz gekommen sind. Bei der anschließenden Untersuchung des Einsatzes der Finanzinstrumente in der Abwehrsituation kann so auf die für die Angriffssituation bereits vorliegenden praktischen Erfahrungen und wissenschaftlichen Erkenntnisse zurückgegriffen werden. Gleichzeitig kann auch eine gezielte differenzierte Betrachtung stattfinden, wenn strukturelle und/oder strategische Unterschiede zwischen Angriffs- und Abwehrsituation festgestellt werden. Eingangs werden Praxisbeispiele dargestellt, die den Einsatz des jeweiligen Finanzinstruments veranschaulichen. Hierauf aufbauend werden die in der Praxis gebräuchlichen Strukturen des Einsatzes der Finanzinstrumente herausgearbeitet. Schließlich werden die mit dem Einsatz der Finanzinstrumente verfolgten strategischen Ziele analysiert.

I. Der Einsatz von Aktienderivaten 1. Praxisbeispiele In der jüngeren Vergangenheit wurden von Bietern in Deutschland1, Europa2 und international3 Aktienderivate zum verdeckten Aufbau von Beteiligungen bei (feindlichen) Unternehmensübernahmen eingesetzt. Diese Taktik wird unter den 1 Eine Auflistung der bekannt gewordenen Fälle findet sich z. B. bei Seibt, ZGR 2010, 795, 813; Anzinger, VGR Tagungsband 16, S. 187, 192 f. 2 Für die Schweiz etwa die Fälle Victory/Sulzer, Lexey/Implenia, vgl. hierzu ausführlich Emmenegger, FS Hopt, S. 1763, 1765 ff.; Krause, AG 2011, 469, 471; für Italien z. B. Agnelli/ Fiat, vgl. hierzu Ferrarini, FS Hopt, S. 1803, 1816 ff. und für Spanien etwa Enel/Endesa, siehe hierzu den Hinweis bei Seibt, ZGR 2010, 795, 814. 3 Eine tabellarische Übersicht über die bis Ende 2007 weltweit aufgetretenen Fälle bieten Hu/Black, 156 U. Pa. L. Rev. 625, 661 ff. (2008); vgl. insbesondere den gerichtlich entschiedenen und vielfach diskutierten Fall TCI&3G/CSX in den USA, besprochen etwa von Ferrarini, FS Hopt, S. 1803, 1810 ff.; Bertaccini, 31 Cardozo L. Rev. 267, 279 ff. (2009); Armour/ Cheffins, ECGI Law Working Paper No. 136/2009, S. 36.

I. Der Einsatz von Aktienderivaten

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Stichworten „Anschleichen“, „stealth takeover“ oder allgemein als hidden ownership diskutiert. Der Einsatz von Aktienoptionen kann exemplarisch an der versuchten Übernahme der Volkswagen AG („VW“) durch die Dr. Ing. h.c. F. Porsche AG (heute Porsche Automobil Holding SE, „Porsche“) verdeutlicht werden. Porsche gab am 24. März 2007 bekannt, seine derzeit bestehende Beteiligung an VW durch die Ausübung von Optionen über 3,7 % der VW Aktien auf über 30 % zu erhöhen und ein Pflichtangebot abzugeben.4 Während Porsche noch am 16. September 2008 mitteilte, dass sie 35,14 % der Aktien an VW halte,5 gab sie bereits am 26. Oktober 2008 bekannt, dass sie 42,6 % der VW Aktien unmittelbar halte und zusätzlich Optionen mit Barausgleich auf 31,5 % der VW Aktien habe. Porsche teilte mit: „Bei Auflösung dieser cash gesettelten Optionen erhält Porsche die Differenz zwischen dem dann aktuellen Volkswagen Kurs und dem darunter liegenden Absicherungskurs (dem sogenannten „Strike“) ausbezahlt. Die Volkswagen Papiere werden zum jeweils aktuellen Kurs gekauft.“6 Total return equity swaps kamen z. B. in dem viel diskutierten Fall der versuchten Übernahme der Continental AG („Continental“) durch die Schaeffler KG (heute Schaeffler Technologies GmbH & Co. KG, „Schaeffler“) zur Anwendung. Schaeffler gab hier am 15. Juli 2008 ein Übernahmeangebot für Continental ab.7 Zuvor hatte sie Aktienswaps auf physische Lieferung über 4,95 % der Continental-Aktien erworben, die sie am 28. Juli 2008 beendete, woraufhin ihr die entsprechende Anzahl an Continental-Aktien übertragen wurde.8 Zudem hatte sie am 17. März 2008 mit Merrill Lynch International („Merrill Lynch“) Aktienswaps mit Barausgleich über etwa 28 % der Continental-Aktien erworben, die sie jederzeit kündigen konnte. Nach eigenen Angaben hatte sie keine Kenntnis davon, inwiefern Merrill Lynch Continental-Aktien zur eigenen Absicherung erworben hatte. Die Auflösung der aufgrund der Swapvereinbarung aufgebauten Position in Continental-Aktien hatte durch Merrill Lynch in „wirtschaftlich sinnvoller Weise“ zu erfolgen, wobei Schaeffler wiederum nach eigenen Angaben nicht bekannt war, welche Maßnahme Merrill Lynch dann vornehmen werde. Allerdings gab Schaeffler an, dass es, insbesondere, wenn sich mehrere Parteien gleichzeitig von Continental-Aktien trennen wollten, wirtschaftlich sinnvoll sein könnte, das Angebot von Schaeffler anzunehmen, wodurch ihr über 28 % der Aktien angedient werden könnten. Einen Anspruch hierauf 4

Vgl. Porsche, Mitteilung vom 24. 03. 2007; Darstellung z. B. bei Anzinger, VGR Tagungsband 16, S. 187, 193 f. 5 Porsche, Mitteilung vom 26. 09. 2008; weitere Nachweise z. B. bei Emmeneger, FS Hopt, S. 1763, 1766. 6 Porsche, Mitteilung vom 26. 10. 2008; abgedruckt in OLG Stuttgart, Urteil vom 17. 11. 2010, Az. 20 U 2/10 (Juris Rz. 37 ff.), das Urteil ist teilweise abgedruckt in AG 2011, 93 ff. (sofern die zitierte Stelle abgedruckt ist, wird im Folgenden nur auf die Fundstelle in AG 2011, 93 ff. verwiesen). 7 Schaeffler, Angebotsunterlage vom 30. 07. 2008, S. 5. 8 Schaeffler Angebotsunterlage vom 30. 07. 2008, S. 15.

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E. Der Einsatz von Finanzinstrumenten in der Angriffssituation

hatte Schaeffler nach eigenen Angaben aber nicht.9 Tatsächlich kündigte Schaeffler die Aktienswaps und baute ihren Anteil am Ende der Angebotsfrist auf 48,32 % aus.10 2. Struktur Die Struktur der Praxisbeispiele weist drei für die erfolgreiche Anwendung der Übernahmestrategie entscheidende Elemente auf. Das Erste ist der Erwerb von Kaufoptionen oder Aktienswaps mit Barausgleich, bezogen auf die Aktien der Zielgesellschaft mit einer oder mehreren Banken (Stillhalter). Das zweite Strukturelement stellt das Absicherungsverhalten der beteiligten Banken dar. Diese können sich durch den physischen Erwerb von Aktien der Zielgesellschaft am Kapitalmarkt gegen ihre Risiken aus den Aktienderivaten als Stillhalter absichern.11 Inwiefern diese Absicherungsgeschäfte mit Wissen oder sogar auf Anweisung des Bieters erfolgen, ist abhängig von den individuellen Vereinbarungen zwischen den Parteien und für die öffentlich gewordenen Praxisfälle nicht eindeutig geklärt.12 Ohne weitere Vereinbarungen sind die Banken aber grundsätzlich nicht verpflichtet, sich durch den physischen Erwerb von Aktien der Zielgesellschaft abzusichern.13 Unklar ist, inwiefern der Bieter in dieser Situation Einfluss auf die Ausübung des Stimmrechts aus den Aktien der Zielgesellschaft durch die beteiligten Banken hat. Denkbar wäre eine (stillschweigende) Nebenab9 Vgl. zu alldem Schaeffler, Angebotsunterlage vom 30. 07. 2008, S. 15 f.; Abdruck der relevanten Auszüge der Angebotsunterlage bei Christ, S. 28 ff.; eine ausführliche Darstellung des Übernahmeverfahrens findet sich bei Zetzsche, 10 EBOR 115, 118 ff. (2009). 10 Vgl. Zetzsche, 10 EBOR 115, 127 (2009); Christ, S. 31; teilweise wird davon ausgegangen, dass ein „Gentlemen’s Agreement“ über die Andienung bestanden habe, so etwa Emmeneger, FS Hopt, S. 1763, 1768; teilweise wird auf vertragliche Besonderheiten hingewiesen, die es „unter wirtschaftlichen Aspekten wahrscheinlich machten, dass die den SwapGeschäften unterliegenden Risiko-Aktien in das Schaeffler-Übernahmeangebot eingeliefert werden“, Seibt, ZGR 2010, 795, 811, der sich auf die entsprechende Ansicht „vieler Marktbeobachter“ beruft. 11 Vgl. für contracts for difference FSA, Consultation Paper 07/20, Annex 4, Frage 20, S. 16, bei der 85 % der befragten Banken angaben, sich zumindest teilweise durch den physischen Erwerb des Basiswerts abzusichern, 46 % gaben an, sich mit gegenläufigen Derivatepositionen abzusichern und 15 % sicherten sich auf eine andere Weise ab, die meisten Befragten gaben an, dass sie gleichzeitig verschiedene Absicherungsmaßnahmen vornehmen; von eine regelmäßigen physischen Absicherung ausgehend etwa Merkner/Sustmann, NZG 2010, 681; Cascante/Topf, AG 2009, 53, 60; Schanz, DB 2008, 1899, 1901; vgl. auch Weber/ Meckbach, BB 2008, 2022, 2023 und Fn. 25, die davon ausgehen, dass die Bank praktische Schwierigkeiten haben würde, einen Dritten zu finden, der als Vertragspartner das Risiko aus gegenläufigen Aktienderivaten in einer Übernahmesituation übernimmt. 12 Von entsprechenden Vereinbarungen ausgehend etwa Seibt, ZGR 2010, 795, 808; ähnlich Baums/Sauter, ZHR 173 (2009), 454, 461; gegen derartige Absprachen aber Schiessl, Der Konzern 2009, 291, 293. 13 Hierauf hinweisend Fleischer/Schmolke, ZIP 2008, 1501, 1503; Hutter/Kaulamo/ Plepelits, GS Gruson, S. 213, 217; vgl. auch Sec. 13.2 ISDA Equity Derivatives Definitions (2002).

I. Der Einsatz von Aktienderivaten

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rede zwischen dem Bieter und den beteiligten Banken, in der sich die Banken verpflichten, die Stimmrechte auf Anweisung des Bieters auszuüben.14 Teilweise wird zudem argumentiert, dass ein wirtschaftlicher Anreiz für die Bank vorliege, das Stimmrecht im Interesse des Bieters auszuüben, da sie die Geschäftsbeziehung mit diesem pflegen möchte und selbst kein wirtschaftliches Interesse an der Ausübung des Stimmrechts hat.15 In der Praxis werden Anfragen von Vertragspartnern zur Ausübung der Stimmrechte aus den gehaltenen Aktien aber regelmäßig abgelehnt und die beteiligten Banken üben die Stimmrechte überhaupt nicht aus (non-voting policy).16 Dies ist insbesondere der Fall, wenn die beteiligten Banken die von ihnen zur Absicherung gehaltenen Aktien, wie häufig, in den Handelsbestand übernehmen, was unter anderem voraussetzt, dass sie die Stimmrechte aus diesen nicht ausüben (§ 23 Abs. 1 Nr. 3 WpHG).17 Von Nebenabreden über die Stimmrechtsausübung wird abgeraten.18 Das dritte Strukturelement ist schließlich die Übertragung der Aktien der Zielgesellschaft auf den Bieter bei Beendigung der Aktienderivatgeschäfte, wobei üblicherweise vertraglich vereinbart wird, dass der Bieter die Ausübung der Aktienoption bzw. die Beendigung des Aktienswapgeschäfts zu einem von ihm bestimmten Zeitpunkt vornehmen kann. Ab diesem Zeitpunkt ist eine Absicherung der beteiligten Banken nicht mehr erforderlich, so dass sie die Aktien der Zielgesellschaft zeitnah veräußern werden, um das Risiko der weiteren Kursentwicklung der Aktien nicht zu tragen bzw. um die sich bei einer eingetretenen Kurssteigerung aus dem Aktienderivat ergebenden Zahlungsverpflichtungen auszugleichen.19 Bei der Abwicklung der Sicherungspositionen der beteiligten Banken besteht aufgrund des vereinbarten Barausgleichs kein vertraglicher Anspruch des Bieters, die von den Banken gehaltenen Aktien angedient zu bekommen. Vielmehr sind diese grundsätzlich frei, die Aktien auch an den Markt abzugeben. Die Andienung der Aktien kann der Bieter aber durch eine vor Beendigung der Aktienderivatgeschäfte getätigte 14 Vgl. für contracts for difference FSA, Consultation Paper 07/20, Annex 4, Frage 27, S. 20, in der 15 % der befragten Banken angaben, dass sie in einer begrenzten Anzahl von Fällen entsprechende Nebenabreden zur Stimmrechtsausübung eingegangen seien. 15 So bereits Hu/Black, 79 S. Cal. L. Rev. 811, 837 (2006); ebenso Kettunen/Ringe, Oxford Legal Research Paper Series, Paper No 36/2011, S. 9; Weber/Meckbach, BB 2008, 2022, 2028; Schanz, DB 2008, 1899, 1902; unter Bezugnahme auf die Entscheidung CSX/TCI ebenso Habersack, AG 2008, 817, 819; vgl. zudem die Darstellung bei Fleischer/Schmolke, ZIP 2008, 1501, 1505. 16 Vgl. für contracts for difference FSA, Consultation Paper 07/20, Annex 4, Frage 29, S. 23, immerhin 69 % der befragten Banken gaben aber an, dass Vertragspartner (überwiegend vergeblich) versucht haben, Einfluss auf die Ausübung der Stimmrechte zu nehmen (Frage 30, S. 25); auf diese Ergebnisse bezugnehmend Baums/Sauter, ZHR 173 (2009), 454, 462; im Ergebnis ebenso v. Bülow, in: KK WpHG, § 22 Rn. 87. 17 Hierauf hinweisend, Baums/Sauter, ZHR 173 (2009), 454, 462 f. 18 Schiessl, Der Konzern 2009, 291, 293; vgl. auch Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 348. 19 Vgl. etwa Hutter/Kaulamo/Plepelits, GS Gruson, S. 213, 217; Baums/Sauter, ZHR 173 (2009), 454, 458; Schiessl, Der Konzern 2009, 291, 294.

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E. Der Einsatz von Finanzinstrumenten in der Angriffssituation

Veröffentlichung eines Übernahmeangebots für die Zielgesellschaft fördern. Die anschließende Abwicklung der Sicherungsposition durch die Annahme des Angebots des Bieters stellt für die Bank technisch die einfachste Abwicklungsmöglichkeit dar, da sie das Aktienpaket en bloc veräußern kann. Sie ist regelmäßig auch die wirtschaftlich sinnvollste, da die Veräußerung größerer Aktienpakete in einem derartigen Marktumfeld häufig nicht kursschonend und somit nur unter Hinnahme eines niedrigeren Veräußerungskurses realisiert werden kann.20 Zudem könnten auch wiederum Reputationsüberlegungen die beteiligten Banken dazu bewegen, die Aktien der Zielgesellschaft an den Bieter zu veräußern, da sie ansonsten nicht mehr als zuverlässige Vertragspartei für derartige Geschäfte gelten könnten und ihnen entsprechende Geschäfte entgehen würden.21 3. Strategische Ziele Die Bieter verfolgten mit dem Einsatz derivativer Finanzinstrumente mehrere strategische Ziele in der Angriffssituation, die allerdings aufgrund von Änderungen der Transparenzpflichten durch das AnsFuG teilweise nicht mehr erreicht werden können. a) Verdeckter Beteiligungsaufbau Der zentrale Vorteil der Verwendung von Aktienderivaten mit Barausgleich in der Angriffssituation bestand darin, dass sie dem Bieter ermöglichte, eine Beteiligung an der Zielgesellschaft aufzubauen, ohne dass dies aufgrund der Publikationspflichten den anderen Marktteilnehmern bekannt wurde. Sofern der Bieter nach der oben skizzierten Struktur keinen unmittelbaren Einfluss auf die Ausübung der Stimmrechte der von den Banken zur Sicherheit gehaltenen Aktien hat und er auch nicht die physische Lieferung der Aktien der Zielgesellschaft von den Banken verlangen kann, kommt nach weit überwiegender Ansicht22 eine für eine Melde20 Vgl. insg. Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 345; die einzige Alternative zur Veräußerung an den Bieter ist regelmäßig die Abnahme des Aktienpakets durch einen weißen Ritter (white knight), vgl. Baums/Sauter, ZHR 173 (2009), 454, 461; Schiessl, Der Konzern 2009, 291, 294; Weber/Meckbach, BB 2008, 2022, 2023; ebenso Habersack, AG 2008, 817, 818, der daher davon spricht, dass eine freie Veräußerung in derartigen Situationen faktisch ausgeschlossen sei. 21 Dies andeutend Seibt, ZGR 2010, 795, 809; ebenso Hu/Black, 61 Bus. Law. 1011, 1030 (2006). 22 So BaFin, Pressemitteilung vom 21. 08. 2008; Antwort der Bundesregierung auf eine kleine Anfrage der BÜNDNIS90/DIE GRÜNEN Fraktion u. a., BT-Drs. 16/10167, S. 4; aus dem Schrifttum vgl. etwa Fleischer/Schmolke, ZIP 2008, 1501, 1504 ff.; Noack/Zetzsche, FS Schwark, S. 569, 575 ff.; Anzinger, WM 2011, 391, 392 ff.; ders., VGR Tagungsband 16, S. 187, 217 ff.; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 347 f.; Cascante/Topf, AG 2009, 53, 67 f.; Baums/Sauter, ZHR 173 (2009), 454, 463 ff.; Eichner, ZRP 2010, 5 f.; v. Bülow, in: KK WpHG, § 22 Rn. 87; Hutter/Kaulamo/Plepelits, GS Gruson, S. 213, 218 ff.; Brandt, BKR 2008, 441, 445; Seibt, ZGR 2010, 795, 809; Schiessl, Der Konzern 2009, 291, 295 f.; Christ, S. 72 ff.; abstrakt ebenso Starke, S. 200 ff.; vgl. auch die Ausführungen der SEC, Brief

I. Der Einsatz von Aktienderivaten

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pflicht des Bieters erforderliche Zurechnung dieser Aktien weder nach § 21 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG23 noch nach § 25 Abs. 1 Satz 1 WpHG24 in Betracht.25 Den Bieter trafen nach damaliger Rechtslage mithin keine Meldepflichten; der gesamte Beteiligungsaufbau erfolgte unter- bzw. außerhalb der kapitalmarktrechtlichen Transparenzpflichten.26 Dies ermöglichte es dem Bieter die Übernahme insgesamt kostengünstiger durchführen, da er den Preis für den Erwerb der Aktien unbeeinflusst von Übernahmephantasien durch die Barausgleichsderivate festschreiben konnte (Kurssicherung).27 Zudem konnte er durch die en bloc Übernahme einer wesentlichen Beteiligung die Erfolgswahrscheinlichkeit des Übernahmeversuchs wesentlich erhöhen, da der Zielgesellschaft die Suche nach einem konkurrierenden Bieter28 und die Einleitung effektiver Abwehrmaßnahmen wesentlich erschwert ist.29 Die Gesprächsbereitschaft des Zielunternehmens und auch die Wahrscheinlichkeit, dass der Vorstand die Übernahme als freundlich einstuft, werden deutlich erhöht.30 Die fehlende Transparenz des Beteiligungsaufbaus wurde vom deutschen Gesetzgeber als problematisch angesehen, da sie zu einer Verringerung der Liquidität an den Börsen geführt und Marktverwerfungen hervorgerufen habe.31 In der Folge of Amicus Curiae in the matter of CSX Corp. v. The Children’s Inv. Fund Mgmt., L.L.P., et al., 08-Civ.2764, S. 2, die betont, dass durch einen Swap keine Stimmrechtsmacht auf den Bieter übergeht und auch eventuell bestehende wirtschaftliche Anreize für die Bank nicht zu der Annahme eines benificial ownership nach Sec. 13(d) of the Securities Exchange Act of 1934 führen sollten. 23 Hierfür aber Schanz, DB 2008, 1899, 1901 ff.; Engert, ZIP 2006, 2105, 2110; Habersack, AG 2008, 817, 818; Weber/Meckbach, BB 2008, 2022, 2028 f. 24 Für Zurechnung nach § 25 WpHG, wenn gentlemen’s agreements über die Lieferung von Aktien bestehen aber U. H. Schneider/Brouwer, AG 2008, 557, 562 ff.; U. H. Schneider/Anzinger, ZIP 2009, 1, 8 f. 25 Eine knappe Darstellung der Argumente erfolgt, soweit für die Untersuchung des Einsatzes von Aktienderivaten auf eigene Aktien von Relevanz unten G. III. 4. 26 Vgl. grundsätzlich zu dem Interesse des Bieters, unerkannt zu bleiben Witt, S. 72 ff.; Heusel, S. 48 f. 27 Vgl. etwa Baums/Sauter, ZHR 173 (2009), 454, 460; Schiessl, Der Konzern 2009, 291, 295; Merkner/Sustmann, NZG 2010, 681. 28 Siehe hierzu Cascante/Topf, AG 2009, 53; Seibt, ZGR 2010, 795, 813; Baums/Sauter, ZHR 173 (2009), 454, 461; Schiessl, Der Konzern 2009, 291, 294; Weber/Meckbach, BB 2008, 2022, 2023; Heusel, S. 48. 29 Vgl. Noack/Zetzsche, FS Schwark, S. 569; Heusel, S. 48; siehe auch Hopt, ZGR 2002, 333, 351, der darauf hinweist, dass die §§ 21 WpHG auch dazu dienen, das Management der Zielgesellschaft vor möglichen, zukünftigen Übernahmen zu warnen und ein „Anschleichen“ zu verhindern, um die Ergreifung präventiver Abwehrmaßnahmen zu ermöglichen; ähnlich Witt, S. 77 ff.; vgl. auch Werner, S. 316 f. 30 Cascante/Topf, AG 2009, 53; vgl. allgemein Götz, in: Übernahme börsennotierter Unternehmen, S. 66 f. 31 BT-Drs. 17/3628, S. 1; für eine Transparenzpflicht plädierend, um „faire Marktbedingungen“ zu schaffen, etwa BDI, Eckpunkte für mehr Transparenz am Kapitalmarkt, S. 4; das Für und Wider einer Offenlegungspflicht abwägend Fleischer/Schmolke, NZG 2010, 846, 852; zu den Risiken des verdeckten Beteiligungsaufbaus vgl. Kettunen/Ringe, Oxford Legal Re-

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E. Der Einsatz von Finanzinstrumenten in der Angriffssituation

wurde in dem neu geschaffenen § 25a WpHG eine Meldepflicht für alle Finanzinstrumente eingeführt, „die es ihrem Inhaber aufgrund ihrer Ausgestaltung ermöglichen, mit Stimmrechten verbundene und bereits ausgegebene Aktien eines Emittenten […] zu erwerben“.32 Dieser generalklauselartige Meldetatbestand,33 der auf das bloße Ermöglichen des Erwerbs von Aktien abstellt, wird flankiert durch zwei Regelbeispiele; § 25a Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 WpHG soll ausweislich der Gesetzesbegründung die Finanzinstrumente erfassen, bei denen eine Risikoabsicherung der jeweiligen Gegenseite des Geschäftes in den zugrunde liegenden Aktien möglich ist. Dabei soll es unerheblich sein, ob im konkreten Fall tatsächlich eine Absicherung erfolgt. Insbesondere Finanzinstrumente mit Barausgleich sollen erfasst werden.34 Eine Meldepflicht besteht, sobald der Bieter Aktienderivatgeschäfte mit Barausgleich über 5 % der Aktien der Zielgesellschaft abgeschlossen hat. Durch die Einfügung von § 25a WpHG wird die Verwendung von Aktienderivaten mit Barausgleich zum Beteiligungsaufbau in der Angriffssituation deutlich weniger attraktiv, da die übrigen Marktteilnehmer und insbesondere auch der Vorstand der Zielgesellschaft durch die Meldepflicht von den Absichten des Bieters Kenntnis erlangen und entsprechend reagieren können. Wesentliche durch den verdeckten Beteiligungsaufbau verfolgte strategische Ziele können so nicht mehr erreicht werden.35 b) Finanzierung Für den Bieter ist die Finanzierung der geplanten Übernahme bei dem Einsatz von Aktienderivaten auf Barausgleich günstiger, als wenn er die Aktien direkt physisch erwerben würde. Da er für den Abschluss des Aktienderivatgeschäfts bei den beteiligten Banken lediglich einen Bruchteil der Kosten eines physischen Erwerbs der search Paper Series, Paper No 36/2011, S. 15 ff.; Schouten, 15 Stanford J. L., Bus. & Fin. 127, 165 ff. (2010); Baums/Sauter, ZHR 173 (2009), 454, 472 ff.; FSA, Consultation Paper 07/20, Kapitel 3, S. 20 ff.; CESR, Consultation Paper, Proposal to Extend Major Shareholding Notifications to Instruments of Similar Economic Effect to Holding Shares and Entitlements to Acquire Shares, S. 6 Rn. 21; kritisch hierzu Zetzsche, 11 EBOR 231, 236 ff. (2010); zur elementaren Bedeutung der Beteiligungstransparenz für die Funktion des Kapitalmarkts, insbesondere beim Aufbau von Mehrheitsbeteiligungen siehe, Merkt, S. 283 ff. 32 Vgl. nunmehr aber auch Art. 13 Abs. 1 lit b) des Richtlinienvorschlags der EU-Kommission, KOM (2011), 683, S. 20, der eine Meldepflicht für alle Finanzinstrumente, die eine „vergleichbare wirtschaftliche Wirkung“ (similar economic effect) haben, wie Finanzinstrumente, die zum Erwerb von Aktien berechtigen; Seibt/Wollenschläger, AG 2012, 305, 311 f.; nehmen an, dass § 25a WpHG strengere Anforderungen als der Richtlinienvorschlag stellt und gehen von einer überschießenden nationalen Regelung aus; ähnlich Veil, WM 2012, 53, 59. 33 So Fleischer/Schmolke, NZG 2010, 846, 853; Teichmann/Epe, WM 2010, 1477, 1481; ähnlich Wackerbarth, ZIP 2010, 1527 („kommt […] einer Generalnorm gleich“); DAI, Stellungnahme, S. 4; a.A. aber Anzinger, WM 2011, 391, 395; wohl auch U. H. Schneider, AG 2011, 645, 646. 34 Begr. RegE, BT-Drs. 17/3628, S. 19 f. 35 Krit. aber U. H. Schneider, Stellungnahme, S. 3 ff.; Umgehungsmöglichkeiten befürchtend Deutsche Bundesbank, Stellungnahme, S. 3; ähnlich Anzinger, WM 2011, 391, 396.

II. Der Einsatz von Wertpapierdarlehen

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Aktien aufwenden muss, kann er erhebliche Hebelwirkung (leverage) entfalten.36 Bis zur tatsächlichen physischen Übernahme der Aktien der Zielgesellschaft von den beteiligten Banken ist der Bieter somit lediglich mit einer vergleichsweise geringen Investitionssumme engagiert, was zugleich seine Flexibilität, die Transaktion, aus welchen Gründen auch immer, letztlich doch nicht durchzuführen, erhöht.

II. Der Einsatz von Wertpapierdarlehen Wertpapierdarlehen kamen in Deutschland und auch international bei mehreren unterschiedlichen Transaktionen zum Einsatz, wie folgende drei Praxisbeispiele exemplarisch zeigen. Ihre Strukturen und strategischen Ziele werden nach ihrer Beschreibung analysiert. 1. Praxisbeispiele Wertpapierdarlehen kamen in einer Angriffssituation bei der Übernahme der EPCOS AG („EPCOS“) durch die TDK Germany GmbH („TDK“) zum Einsatz. Die TDK Hong Kong Co., Ltd. („TDK HK“), die, ebenso wie die Bieterin TDK, eine hundertprozentige Tochtergesellschaft der TDK Corporation ist, erwarb im Vorfeld der konkreten Übernahmesituation am 25. März 2008 1.950.000 EPCOS-Aktien (2,94 %) und gab diese Aktien im Rahmen eines „Wertpapierleihvertrags“ umgehend an ein Finanzinstitut ab.37 Ab dem 21. Juli bis zum 31. Juli 2008 erwarb TDK HK weitere 2.307.000 EPCOS-Aktien (3,48 %), wobei sie am 25. Juli von den bis dahin erworbenen 1.405.000 EPCOS-Aktien einen Anteil von 650.000 EPCOSAktien wiederum mittels einer „Wertpapierleihe“ an ein Finanzinstitut übereignete.38 Am 31. Juli 2008 veröffentlichte TDK seine Pläne, ein freiwilliges Übernahmeangebot für EPCOS abzugeben. Bei Veröffentlichung der Übernahmeabsichten gab TDK an, dass sie sich bereits 7 % der EPCOS-Aktien „gesichert“ habe.39 Eine Wertpapiermitteilung war, soweit ersichtlich, zuvor nicht erfolgt. Vom 4. bis zum 8. August 2008 erwarb TDK insgesamt 19,60 % der EPCOS-Aktien über die Börse. Am 5. August 2008 wurden zudem die „Wertpapierleihverträge“ beendet und 2.600.000 EPCOS-Aktien an TDK HK „zurückgeliefert“.40 Der Einsatz von Wertpapierdarlehen zur Erreichung von Quoren lässt sich an einem Praxisbeispiel darstellen, bei dem die Lindner Beteiligungs GmbH („Lindner 36 Fleischer/Schmolke, ZIP 2008, 1501, 1503; Baums/Sauter, ZHR 173 (2009), 454, 460; Hutter/Kaulamo/Plepelits, GS Gruson, S. 213, 217; Weber/Meckbach, BB 2008, 2022, 2023; Kettunen/Ringe, Oxford Legal Research Paper Series, Paper No 36/2011, S. 9. 37 Vgl. TDK, Angebotsunterlage vom 22. 08. 2008, Rn. 5.7.1, die Angebotsunterlage spricht von „Wertpapierleihverträgen“; vertragliche Einzelheiten sind nicht bekannt. 38 TDK, Angebotsunterlage vom 22. 08. 2008, Rn. 5.7.3. 39 Vgl. EPCOS, Mitteilung vom 31. 07. 2008. 40 TDK, Angebotsunterlage vom 22. 08. 2008, Rn. 5.7.4.

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E. Der Einsatz von Finanzinstrumenten in der Angriffssituation

Beteiligung“) 2004/2005 Wertpapierdarlehen beim aktienrechtlichen Squeeze-out von Minderheitsaktionären der Lindner Holding KgaA (heute Lindner Group KG, „Lindner“) nutzte. Mittels eines Wertpapierdarlehens wurden ca. 32,52 % der Aktien der Lindner auf die Lindner Beteiligung übertragen, die bereits mit ca. 62,59 % an der Lindner beteiligt war. Sie erreichte so den nach § 327a Abs. 1 Satz 1 AktG erforderlichen Anteil von 95 % der Aktien der Lindner und wurde „Hauptaktionär“ im Sinne dieser Vorschrift.41 Kurz nach der Übertragung der Aktien verlangte die Lindner Beteiligung die Durchführung eines Squeeze-out-Verfahrens gem. §§ 327a ff. AktG. In einer außerordentlichen Hauptversammlung wurde die Übertragung der Aktien der Minderheitsaktionäre gegen Gewährung einer Barabfindung beschlossen.42 Ein vergleichbarer Fall ereignete sich 2002 in England, bei dem Wertpapierdarlehen zwar nicht zur Erreichung von Quoren, aber zur Erhöhung der Stimmrechtsmacht in der Hauptversammlung genutzt wurden (sog. record date capture). Hier sicherte sich der englische Hedgefonds Laxey Partners („Laxey“), der eine Beteiligung in Höhe von 1 % an British Land Company plc. („British Land“) hielt mit Hilfe von Wertpapierleihverträgen kurz vor einer umkämpften Abstimmung weitere 8 % der Aktien und erlangte so eine Stimmrechtsmacht von 9 % in der Abstimmung. Laxey gelang es, über Wertpapierdarlehen 42 Mio. Aktien der British Land kurzfristig für die anstehende Abstimmung in der Hauptversammlung zu erwerben.43 2. Struktur Die Struktur des Einsatzes von Wertpapierdarlehen in der Angriffssituation ist weit weniger komplex als beim Einsatz von Aktienderivaten mit Barausgleich. Es ergeben sich aber unterschiedliche Strukturen, je nach Art der Transaktion. 41 Vgl. die ausführlichen Sachverhaltsdarstellungen bei BGHZ 180, 154, 155 f. und der Vorinstanz OLG München, NZG 2007, 192 f. 42 Vgl. auch zu diesen Einzelheiten die ausführlichen Sachverhaltsdarstellungen bei BGHZ 180, 154, 155 f. und der Vorinstanz OLG München, NZG 2007, 192 f.; Wertpapierdarlehen zum Aufbau einer erforderlichen Kapitalmehrheit lassen sich entsprechend auch für den übernahmerechtlichen Squeeze-out nach §§ 39a ff. WpÜG und für den neu geschaffenen umwandlungsrechtlichen Squeeze-out nach § 62 Abs. 5 UmwG verwenden; vgl. für den übernahmerechtlichen Squeeze-out etwa: Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 39a WpÜG Rn. 14; Hasselbach, in: KK WpÜG, § 39a Rn. 37, für den umwandlungsrechtlichen Squeeze-out vgl. etwa, Heckschen, NZG 2010, 1041, 1045; Bungert/Wettich, DB 2011, 1500, 1501; Austmann, NZG 2011, 684, 690; Rubner, CFL 2011, 274, 276; Simon/Merkelbach, DB 2011, 1317, 1321; einschränkend Wagner, DStR 2010, 1629, 1634. 43 Vgl. zu diesem Fall die Darstellung bei Hu/Black, 13 J. Corp. Fin. 343, 348 (2007); dies., 79 S. Cal. L. Rev., 811, 816 f. (2006); Seibt, ZGR 2010, 795, 799 f.; weltweit sind weitere Fälle des Einsatzes von Wertpapierdarlehen mit unterschiedlichen Strukturen und zu unterschiedlichen Zwecken bekannt geworden; vgl. die Übersicht bei Hu/Black, 156 U. Pa. L. Rev. 625, 661 ff. (2008) und die Darstellung bei Seibt, ZGR 2010, 795, 799 ff., der auch auf die strukturellen Unterschiede der Praxisfälle eingeht.

II. Der Einsatz von Wertpapierdarlehen

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Im Fall des Beteiligungsaufbaus (TDK/EPCOS) erwirbt der Bieter in einem ersten Schritt Aktien der Zielgesellschaft über die Börse. Kurz bevor er die Meldeschwelle erreicht, übereignet er in einem zweiten Schritt die Aktien der Zielgesellschaft darlehensweise weiter an einen Dritten (Darlehensnehmer). Im Anschluss setzt er den Erwerb weiterer Aktien bis knapp unterhalb der Meldeschwelle fort. Das Vorgehen kann beliebig häufig wiederholt werden. Kurz nach Veröffentlichung der Übernahmeabsichten übt er schließlich seinen Rückübertragungsanspruch aus und lässt sich die Aktien der Zielgesellschaft von dem Dritten wieder an sich zurückübereignen. Bei dem Einsatz von Wertpapierdarlehen zur Erreichung von Quoren (Lindner) und zum record date capture (Laxey) sind die Rollen vertauscht: Hier agiert ein Dritter als Darlehensgeber, während der Bieter als Darlehensnehmer die Aktien der Zielgesellschaft erwirbt. Der Bieter erlangt hier mit Hilfe des Wertpapierdarlehens zu einem von ihm bestimmten Zeitpunkt (gegebenenfalls kurzfristig) die Eigentümerstellung über die darlehensweise veräußerten Aktien.44 3. Strategische Ziele a) Verdeckter Beteiligungsaufbau Das Praxisbeispiel TDK/EPCOS zeigt, dass Wertpapierdarlehen gezielt eingesetzt wurden, um verdeckt Beteiligungen an einer Zielgesellschaft aufzubauen. Solange der Rückübertragungsanspruch aus den Wertpapierdarlehen keine Meldepflicht auslöste bzw. keine entsprechende Zurechnung stattfand, konnte der Bieter so fortlaufend Aktien der Zielgesellschaft ankaufen und kurz vor Erreichen der 3 % Meldeschwelle aus § 21 Abs. 1 Satz 1 WpHG an einen beliebigen Dritten, in der Regel ein Finanzinstitut, darlehensweise veräußern.45 Bezüglich der Vorteile eines derart verdeckten Beteiligungsaufbaus für den Bieter kann auf die oben bei dem Einsatz von Aktienderivaten gemachte Ausführungen verwiesen werden.46 Die Möglichkeit des Einsatzes von Wertpapierdarlehen zum heimlichen Beteiligungsaufbau vereitelt der Gesetzgeber allerdings nunmehr durch die Ausweitung der Transparenzpflichten nach § 25 Abs. 1 Satz 1 WpHG. Nach der Neufassung sind jetzt auch „sonstige Instrumente“ von der Mitteilungspflicht erfasst, so dass insbesondere Rückübertragungsansprüche aus Wertpapierdarlehen zu einer Meldepflicht des Bieters führen.47 Der strategische Einsatz von Wertpapierdarlehen zum verdeckten Beteiligungsaufbau ist daher nach neuer Gesetzeslage ausgeschlossen.48

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Vgl. zur Struktur beim record date capture die Darstellungen bei Ostler, S. 89. Vgl. zu dieser Angriffstaktik etwa Cascante/Bingel, NZG 2011, 1086, 1091; siehe auch Seibt, CFL 2010, 502, 504. 46 Siehe oben E. I. 3. a). 47 Vgl. so ausdrücklich Begr. RegE, BT-Drs. 17/3628, S. 19. 45

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E. Der Einsatz von Finanzinstrumenten in der Angriffssituation

b) Eigentümerstellung Die Erlangung des Eigentums an den darlehensweise übereigneten Aktien und mithin die Stellung als Aktionär der Zielgesellschaft ist bei dem Einsatz von Wertpapierdarlehen zur Erreichung von Quoren und zum record date capture das zentrale strategische Ziel des Bieters. Die Bedeutung der Eigentümerstellung wird in der zum Praxisbeispiel Lindner ergangenen Entscheidung des BGH deutlich.49 Dieser entschied, entgegen einiger Stimmen aus der Literatur50 und den Vorinstanzen,51 dass eine Beschaffung der für den Squeeze-out erforderlichen Kapitalmehrheit mittels Wertpapierdarlehen grundsätzlich kein zur Nichtigkeit oder Anfechtbarkeit des Übertragungsbeschlusses führender Rechtsmissbrauch ist. Hinsichtlich des Bestehens der erforderlichen Kapitalmehrheit sei allein auf die sachenrechtliche Eigentumslage abzustellen.52 Die gleiche Notwendigkeit zur Eigentumserlangung besteht beim record date capture. Hier ist bei Inhaberaktien für die erforderliche Legitimation zum Nachweisstichtag53 nach § 123 Abs. 3 Satz 3 AktG eine entsprechende Bescheinigung der depotführenden Bank erforderlich,54 was die Erlangung der Eigentümerstellung durch vorherige Umbuchung auf dem Depotkonto erfordert.55

48 Siehe auch Krause, AG 2011, 469, 476, der die Erweiterung des § 25 WpHG als Reaktion auf den Praxisfall TDK/EPCOS sieht; die Ausweitung der Transparenzpflichten zur Verhinderung eines verdeckten Beteiligungsaufbaus begrüßend, Cascante/Bingel, NZG 2011, 1086, 1093. 49 BGHZ 180, 154, 157 f. (Rz. 8). 50 Vgl. etwa Fleischer, in: GroßKomm AktG, § 327a Rn. 80 m.w.N.; Lieder/Stange, Der Konzern 2008, 617, 620 ff. 51 LG Landshut, NZG 2006, 400; OLG München, NZG 2007, 192 ff.: Nichtigkeit des Übertragungsbeschlusses wegen Rechtsmissbrauchs gem. § 327a Abs. 1 Satz 1, § 278 Abs. 3 i.V.m. § 241 Satz 1 Nr. 3 AktG. 52 BGHZ 180, 154, 157 f. (Rz. 8); im Ergebnis ebenso unter Ablehnung der Entscheidungen der Vorinstanzen Schäfer/Dette, NZG 2009, 1 ff.; Pluskat, NZG 2007, 725, 728 f.; Fröde, NZG 2007, 729, 731 ff.; Kort, WM 2006, 2149 ff.; wohl auch Gräfe, S. 145; der Entscheidung des BGH zustimmend etwa Petersen/Wille, NZG 2009, 856, 857 f.; Rieder, ZGR 2009, 981, 988 ff.; Pluskat, DB 2009, 1224, 1226 f.; Singhof, in: Spindler/Stilz, AktG, § 327a Rn. 26; Schnorbus, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 327f Rn. 17; Hasselbach, in: KK WpÜG, § 327a Rn. 87; Emmerich/Habersack, § 327a AktG Rn. 28; nur im Ergebnis zustimmend Bachmann, ZHR 173 (2009), 596, 622 ff.; die Entscheidung im Hinblick auf eine Anfechtungsmöglichkeit wegen Rechtsmissbrauchs als „großzügig“ bezeichnend, Schoppe, S. 307 Fn. 1589; ablehnend Gessner, VuR 2010, 43, 49 unter Annahme eines Verstoßes gegen Art. 14 GG; Grunewald, in: MüKo AktG, § 327a Rn. 21. 53 Vgl. zum Nachweisstichtag ausführlich etwa Heidinger/Blath, DB 2006, 2275 ff.; Simon/Zetzsche, NZG 2005, 369 ff. 54 Vgl. statt aller Hüffer, AktG, § 123 Rn. 5. 55 Zu Einzelheiten des Eigentumsübergangs beim Wertpapierdarlehen siehe oben D. II. 2.

II. Der Einsatz von Wertpapierdarlehen

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c) Stimmrechtsausübung Weiteres strategisches Ziel des Bieters ist die Ausübung der Stimmrechte der mittels des Wertpapierdarlehens erlangten Wertpapiere. Dieses Ziel wird offensichtlich bei dem Anwendungsfall des record date capture verfolgt, bei dem gerade die Steigerung der eigenen Stimmrechtsmacht durch den Einsatz von Wertpapierdarlehen im Mittelpunkt steht.56 Aber auch beim Squeeze-out kann die Ausübung des Stimmrechts aus den darlehensweise übernommenen Aktien für den Übertragungsbeschluss nach § 327a Abs. 1 Satz 1 AktG relevant werden.57 d) Kursrisiko Aufgrund der Struktur der gegenseitigen Rechte und Pflichten bei Wertpapierdarlehen58 verbleibt das Kursrisiko aus den Aktien bei dem Darlehensgeber, da der Darlehensnehmer lediglich eine entsprechende Anzahl von Aktien zurückübereignen muss.59 Zwischenzeitliche Kursveränderungen berühren den Darlehensnehmer nicht, solange er die Aktien nicht weiterveräußert. Veräußert der Darlehensnehmer die Aktien zwischenzeitlich, müsste er sich eine entsprechende Anzahl von Aktien über den Kapitalmarkt zu dem dann bestehenden Börsenkurs verschaffen, um den Rückübertragungsanspruch des Darlehensnehmers bedienen zu können. Da der Darlehensgeber aufgrund vertraglicher Absprachen regelmäßig den Zeitpunkt der Geltendmachung des Rückübertragungsanspruchs frei wählen darf, kann der Darlehensnehmer zudem keinen für ihn günstigen Börsenkurs der Aktien abwarten. Der Darlehensnehmer trägt das Kursrisiko aus den darlehensweise übertragenen Aktien mithin nur dann nicht, wenn er von einer zwischenzeitlichen Veräußerung der Aktien absieht und sie bis zum Zeitpunkt des Entstehens der Rückgewährpflicht hält.60 Diese Verteilung des Kursrisikos bedient je nach Struktur des Einsatzes der Wertpapierdarlehen unterschiedliche strategische Interessen des Bieters. Sofern der Bieter darauf abzielt, eine eigene Eigentümerstellung aufzubauen, kann er mittels Wertpapierdarlehen dieses Ziel erreichen, ohne das Kursrisiko übernehmen zu müssen. Er kann das Quorum erreichen bzw. die Stimmrechte ausüben, ohne 56

Zur Zulässigkeit der Stimmrechtsausübung ausführlich unten H. I. 1. h). Wobei hier, solange nicht in der Satzung etwas anderes bestimmt ist, die einfache Stimmenmehrheit nach § 133 Abs. 1 AktG genügt; vgl. nur Hüffer, AktG, § 327a Rn. 11 m.w.N. 58 Ausführlich zu den typenprägenden Vertragsbestandteilen eines Wertpapierdarlehens oben D. II. 1. 59 Vgl. Neuhaus/Böhm, in: BuB, Rn. 7/1150 und 7/1166; Kumpan/Mittermeier, ZIP 2009, 404, 405; Rinker, in: Investment, Ordnungsnr. 410 § 54 InvG Rn. 4; v. Bülow, in: KK WpHG, § 22 Rn. 84; Schmid/Mühlhäuser, BB 2001, 2609, 2611; Clouth/Vollmuth, in: Vertrags- und Formularhandbuch, S. 1415; Ostler, S. 87; Pittroff, S. 174; a.A. Sieger/Hasselbach, WM 2004, 1370, 1374 ff.; hiergegen dezidiert zu Recht Bachmann, ZHR 173 (2009), 596, 627 f. 60 Vgl. etwa Kumpan/Mittermeier, ZIP 2009, 404, 405; Süßmann, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 30 Rn. 13. 57

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E. Der Einsatz von Finanzinstrumenten in der Angriffssituation

gleichzeitig das wirtschaftliche Risiko aus den Aktien zu tragen.61 Sofern der Bieter aber das strategische Ziel verfolgt, Aktien (kurzfristig) an einen Dritten zu veräußern, so ermöglicht ihm diese Risikoverteilung eine schnelle und einfache Veräußerung der Aktien, da der Dritte eher gewillt sein wird, die Aktien zu erwerben, wenn er nicht auch das Kursrisiko aus diesen übernehmen muss.62 e) Finanzierung Sofern nicht ausnahmsweise die Unentgeltlichkeit des Wertpapierdarlehens vereinbart wird, hat der Darlehensnehmer ein Darlehensentgelt an den Darlehensgeber zu entrichten. Dieses Entgelt ist stets deutlich niedriger als der Börsenpreis der jeweiligen Aktien, der bei dem Erwerb der Aktien über den Kapitalmarkt zu leisten wäre.63 Der Darlehensnehmer kann so durch das Wertpapierdarlehen mit vergleichbar geringem finanziellen Aufwand eine größere Anzahl an Aktien (kurzfristig) erwerben und mithin eine erhebliche Hebelwirkung erreichen.

61 Diese Trennung von Einwirkungsmöglichkeit und Risikotragung führt zu der Diskussion über die Zulässigkeit der Stimmrechtsausübung bei Wertpapierdarlehen; ausführlich zu der Diskussion um das sog. empty voting siehe unten H. I. 1. h). 62 Ausführlich zu diesem strategischen Ziel siehe unten F. III. 2. 63 Nach Kauter, in: Hdb. Alternative Investments, S. 91, 99, zahlt der Darlehensnehmer in der Regel für im DAX gelistete Aktien zwischen 0,1 – 0,25 % und für Aktien aus dem MDAX zwischen 0,25 und 0,6 % per annum auf den Nominalbetrag; vgl. zur üblichen Berechnung des Darlehensentgelts etwa Ostler, S. 81; Sieger/Hasselbach, WM 2004, 1370, 1371.

F. Der Einsatz von Finanzinstrumenten in der Abwehrsituation Derzeit ist in Deutschland kein Fall bekannt, in dem Finanzinstrumente bei der Abwehr feindlicher Übernahmen eingesetzt worden sind. Anders als bei der Angriffssituation kann für die Abwehrsituation somit nicht auf praxiserprobte Strategien zurückgegriffen werden. Für den deutschen Markt können lediglich mögliche Strukturen und denkbare strategische Ziele aufgezeigt werden. Dabei bietet ein Praxisbeispiel aus Ungarn, bei dem Aktienderivate und Wertpapierdarlehen bei der (erfolgreichen) Abwehr eines feindlichen Übernahmeversuchs zum Einsatz kamen eine erste Orientierung.1

I. Praxisbeispiel Im Juni 2007 erhöhte der österreichische Öl- und Gaskonzern OMVAG („OMV“) seine Beteiligung an der MOL Hungarian Oil and Gas Company Plc. („MOL“) von etwa 10 % auf 18,6 %.2 Nachdem am 15. Juni 2007 Gespräche zwischen den Vorstandsvorsitzenden der beiden Unternehmen stattgefunden hatten, bot OMV am 25. Juni 2007 in einem Schreiben an den MOL-Vorstand eine Barübernahme an.3 Das Angebot wurde vom MOL-Management zurückgewiesen und als feindlich betrachtet.4 Nachdem OMV seine Beteiligung an MOL auf 20,2 % erhöht hatte, veröffentlichte OMV am 25. September 2007 eine Absichtserklärung, MOL mittels eines Barangebots übernehmen zu wollen.5 Auch das in dieser Absichtserklärung enthaltene Angebot wurde vom MOL-Vorstand in einer Mitteilung als zu niedrig bewertet, wobei ein Vorstandsbeschluss über die Annahme oder Zurückweisung des Angebots unterblieb, da die Erklärung nach Ansicht des MOL-Vorstands kein formelles Übernahmeangebot nach den geltenden kapitalmarktrechtlichen Vorschriften darstellte.6

1 Für eine Darstellung des Übernahmeverfahrens und eine Analyse des aufgrund dieses Praxisbeispiels abgeänderten ungarischen Übernahmerechts siehe Lengyel, 5 CMLJ 324, 330 ff. (2010). 2 Vgl.OMV, Mitteilung vom 25. 06. 2007. 3 Vgl. OMV, Mitteilung vom 25. 09. 2007. 4 Vgl. MOL, Mitteilung vom 25. 06. 2007; am 13. 07. 2007 fasste der Vorstand den Beschluss, das Angebot abzulehnen, vgl. MOL, Mitteilung vom 16. 07. 2007. 5 Vgl. OMV, Mitteilung vom 25. 09. 2007. 6 Vgl. MOL, Mitteilung vom 25. 09. 2007.

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F. Einsatz von Finanzinstrumenten in der Abwehrsituation

Auf der Grundlage einer Hauptversammlungsermächtigung zum Rückerwerb von bis zu 10 % der eigenen Aktien vom 26. April 20077 kündigte MOL am 22. Juni 2007 Aktienrückkäufe zur „Optimierung der Kapitalstruktur“ an.8 Ab dem 22. Juni 2007 tätigte MOL innerhalb von acht Monaten über 60 Einzeltransaktionen zum Erwerb eigener Aktien.9 Mit einem finanziellen Aufwand von umgerechnet über zwei Mrd. Euro10 erwarb MOL in diesem Zeitraum mehr als 18,5 Mio. eigene Aktien. Dies entsprach etwa 16,8 % des Aktienkapitals.11 Bereits vor Beginn der Übernahmegespräche hatte MOL Optionsverträge über eigene Aktien mit der französischen Bank BNP PARIBAS S.A. („BNP“) abgeschlossen. Im Dezember 2005 hatte BNP etwa 7,5 Mio. MOL-Aktien erworben.12 Im April 2006 veräußerte MOL zudem etwa 1,4 Mio. von ihr gehaltene eigene Aktien an BNP.13 Im Anschluss schlossen die Parteien Kauf- und Verkaufsoptionen über die von BNP gehaltenen MOL-Aktien ab. Nach einer Mitteilung vom 13. Dezember 2007 hielt MOL Kaufoptionen und BNP Verkaufsoptionen über knapp 9 Mio. von BNP gehaltenen OMV-Aktien.14 Am 14. März 2008 erwarb die niederländische ING Bank N.V. („ING“) 1,4 Mio. OMV-Aktien von BNP und schloss mit MOL entsprechende Optionsvereinbarungen ab.15 Als Bestandteil einer im Dezember 2007 vereinbarten Allianz zwischen MOL ˇ EZ am 23. Januar 2008 etwa und der tschechischen CˇEZ, a.s. („CˇEZ“) erwarb C 7,7 Mio. MOL-Aktien, die MOL zuvor zurückerworben hatte. Zugleich erhielt MOL Kaufoptionen über die entsprechende Anzahl von Aktien, die sie gegenüber CEZ ˇ EZ von MOL einmalige innerhalb von drei Jahren ausüben konnte. Hierfür erhielt C und weitere jährliche Optionsprämien.16 Bereits am 13. März 2006 veräußerte MOL etwa 6 Mio. eigene Aktien an das Investmentvehikel Magnolia Finance Ltd. („Magnolia“) und schloss gleichzeitig 7

Beschlusspunkt 5. der ordentlichen Hauptversammlung, vgl. MOL, Mitteilung vom 26. 04. 2007; in Beschlusspunkt 5. der ordentlichen Hauptversammlung am 23. April 2008 wurde diese Ermächtigung erneuert und ein Rückerwerb bis zu 25 % der Anteile gestattet; vgl. MOL, Mitteilung vom 24. 04. 2008. 8 Vgl. MOL, Mitteilung vom 22. 06. 2007. 9 Teilweise wurden an einem Tag mehr als eine Mio. eigene Aktien erworben, vgl. MOL, Mitteilungen vom 27. 06. 2007 (5 Mio. Aktien), vom 06. 07. 2007 (1,38 Mio. Aktien) und vom 06. 08. 2007 (1 Mio. Aktien). 10 Vgl. MOL, Annual Report 2008, S. 85, der Ausgaben für Aktienrückkäufe in Höhe von 25,663 Mio. HUF (2008) und 508,379 Mio. HUF (2007) ausweist. 11 2007 bestand das Aktienkapital von MOL aus 109.675.502.578 Aktien; vgl. MOL, Mitteilung vom 29. 12. 2007. 12 Vgl. MOL, Mitteilung vom 27. 12. 2005. 13 Vgl. MOL, Mitteilung vom 10. 04. 2006. 14 Vgl. MOL, Mitteilung vom 13. 12. 2007. 15 Die bestehenden Optionen zwischen BNP und MOL wurden in entsprechender Höhe beendet, vgl. MOL, Mitteilung vom 14. 03. 2008. 16 Vgl. MOL, Mitteilung vom 20. 12. 2007 und MOL, Mitteilung vom 23. 01. 2008.

I. Praxisbeispiel

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eine Swapvereinbarung mit Magnolia über diese Aktien ab. Magnolia begab im Anschluss festverzinsliche Wandelanleihen über die MOL-Aktien an institutionelle Investoren, die zwischen 2011 und 2016 ausübbar sind. Im Rahmen der Swapvereinbarung erhielt MOL unter anderem eine Kaufoption auf die von Magnolia gehaltenen MOL-Aktien, die sie unter bestimmten Umständen und insbesondere, wenn das Wandlungsrecht von den Investoren nicht ausgeübt wird, ausüben kann.17 Neben Aktienderivaten setzte MOL bei seinen Abwehrmaßnahmen auch Wertpapierdarlehen ein.18 Am 22. Juni 2007 veräußerte MOL im Rahmen eines Wertpapierdarlehens etwa 8,7 Mio. von ihr gehaltene eigene Aktien an die ungarische Großbank OTP Bank Plc. („OTP“).19 Nach zwischenzeitlich getätigten Aktienrückkäufen schloss sie am 2. Juli 2007 zudem ein Wertpapierdarlehen über etwa 10,9 Mio. ihrer eigenen Aktien mit der zur staatlichen ungarischen Entwicklungsbank Magyar Fejlesztesi Bank Zrt. gehörende MFB Invest Zrt. („MFB“) ab.20 Nach Angaben von MOL erfolgten die Veräußerungen der eigenen Aktien im Rahmen der Wertpapierdarlehen, um weitere eigene Aktien innerhalb der 10 %-Ermächtigung der Hauptversammlung zum Erwerb eigener Aktien vom 26. April 2007 erwerben zu können.21 Tatsächlich wurden die Wertpapierdarlehen jeweils zu einem Zeitpunkt getätigt, zu dem MOL durch bereits getätigte Aktienrückkäufe an der Schwelle von 10 % Anteilsbesitz angelangt war. Gleichzeitig mit oder unmittelbar nach der Veräußerung der eigenen Aktien führte MOL weitere Aktienrückkäufe durch. Zudem nutzte MOL Wertpapierdarlehen über eigene Aktien gezielt bei der Umsetzung der am 8. März 2008 abgeschlossenen strategischen Kooperation zwischen MOL und Oman Oil Company S.A.O.C. („OOC“). Hierbei vereinbarten die Parteien, dass MOL 8.774.040 eigene Aktien an OOC übereignen soll.22 Am 9. März vereinbarte MOL mit MFB die Rückübertragung von 6.419.729 eigener Aktien, die sie zuvor darlehensweise an MFB übereignet hatte.23 Zusammen mit eigenen Aktien, die MOL bereits hielt, erlangte sie durch die Rückübertragung exakt 8.774.040 eigene Aktien, die sie am 12. März an OOC (weiter-)übereignete.24 17 Vgl. MOL, Mitteilung vom 09. 03. 2006 und MOL, Mitteilung vom 14. 03. 2006; eine Darstellung der Transaktionsstruktur findet sich bei MOL, Monetisation of Treasury Shares, S. 4. 18 Es ist aus den öffentlich zugänglichen Quellen nicht ersichtlich, ob die Vertragsstruktur in diesen Fällen die Merkmale eines Wertpapierdarlehens aufweist; die englischsprachigen Dokumente bezeichnen die Vereinbarungen als „share lending agreements“; gleichwohl wird für die nachfolgende Darstellung der Terminus Wertpapierdarlehen verwendet. 19 Vgl. MOL, Mitteilung vom 22. 06. 2007; OTP erhöhte seine Beteiligung an MOL dadurch auf über 9 %, vgl. MOL, Mitteilung vom 22. 06. 2007. 20 Vgl. MOL, Mitteilung vom 03. 07. 2007; am 04. 07. 2007 wurden etwa 9,37 Mio. und am 12. 07. 2007 etwa 1,55 Mio. OMV Aktien von OMV an MFB im Rahmen der Vereinbarung veräußert, vgl. MOL, Mitteilungen vom 05. 07. 2007 und vom 13. 07. 2007. 21 Vgl. MOL, Mitteilung vom 22. 06. 2007. 22 Vgl. MOL, Mitteilung vom 10. 03. 2008. 23 Vgl. MOL, Mitteilung vom 10. 03. 2008. 24 Vgl. MOL, Mitteilungen vom 10. 03. 2008 und vom 12. 03. 2008.

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F. Einsatz von Finanzinstrumenten in der Abwehrsituation

Unter anderem aufgrund dieser Transaktionen sah sich OMV nicht in der Lage, die Mehrheit der Stimmrechte an MOL zu erlangen. Nach der Ansicht von OMV hatte das Management von MOL durch den Einsatz von Aktienoptionen und Wertpapierdarlehen eine faktische Kontrolle über etwa 33 % ihrer Anteile.25 Unklar blieb allerdings, inwiefern MOL tatsächlich Einfluss auf die Ausübung der Stimmrechte nehmen konnte. Im Vorfeld zur Hauptversammlung von MOL am 23. April 2008 übte der Vorstand von OMV öffentlich Kritik an den Beteiligungsstrukturen von MOL und äußerte die Ansicht, „dass das MOL-Management absichtlich Gesellschaftsvermögen eingesetzt hat, um Kontrolle über das Unternehmen zu erlangen“.26 Insbesondere wurde argumentiert, dass die derart von MOL veräußerten Aktien aufgrund der eingesetzten Finanzinstrumente als eigene Aktien zu bewerten seien, so dass ihre Stimmrechte nicht ausgeübt werden dürften. OMV spricht von „quasi-treasury shares arrangements“.27 MOL habe weiterhin Einfluss oder sogar unmittelbare Kontrolle über die veräußerten eigenen Aktien.28 Da MOL die Aktien nicht als eigene Aktien behandelte und insbesondere in der Hauptversammlung am 23. April 2008 die Stimmrechte aus diesen Aktien ausgeübt wurden, erhob OMV Klage auf Feststellung, dass u. a. die von BNP, ING und CEZ gehaltenen Aktien als MOL zuzurechnende, eigene Aktien anzusehen seien und mithin ihre Stimmrechte nicht ausgeübt werden könnten.29 Am 6. August 2008 zog OMV seine Absichtserklärung zur Übernahme von MOL zurück.30 Im Anschluss an die Aufgabe der Übernahmepläne von OMV kam es zu einer teilweisen Beendigung des Einsatzes der Finanzinstrumente durch MOL. Bereits am 29. August 2008 beendete MOL teilweise die Wertpapierdarlehen mit OTP und MFB und ließ sich insgesamt etwa 5,3 Mio. eigene Aktien zurückübertragen.31 Die Verkaufsoption von ING wurde durch eine Vereinbarung zwischen MOL und ING im

25

Vgl. OMV, Präsentation zur Hauptversammlung am 23. 04. 2008, S. 4. Vgl. OMV, Mitteilung vom 21. 04. 2008. 27 Vgl. OMV, Präsentation im Vorfeld der Hauptversammlung am 23. 04. 2008. 28 OMV, Präsentation im Vorfeld der Hauptversammlung am 23. 04. 2008; ähnlich auch RiskMetrics/ISS, die in ihren Proxy Alerts vom 07.04. und 10. 04. 2007, von „friendly shareholders“, „shares controlled by MOL“ und „shares in friendly hands“ sprechen (zitiert nach einem Schreiben von Siegler Ügyvédi Iroda Weil, Gotshal & Manges vom 19. 04. 2008, in dem diese als Vertreter von MOL Kritik an der Darstellung von RiskMetrics/ISS üben; abrufbar unter http://ir.mol.hu/sites/default/files/repository/2008/383825_0.pdf); vgl. auch MOL, Mitteilung vom 22. 04. 2008. 29 Vgl. MOL, Mitteilungen vom 14.07. und vom 08. 09. 2008; siehe auch die Hintergrundinformationen bei Reuters, Artikel vom 03. 07. 2008, abrufbar unter: http://uk.reuters. com/article/2008/07/03/mol-omv-idUKL0326859820080703. 30 Als ausschlaggebend für die Aufgabe der Übernahmepläne wurden aber nicht die Eigentumsverhältnisse bei MOL, sondern die von der EU-Kommission für die Gestattung einer Übernahme geforderten Abhilfemaßnahmen angegeben, die OMV nicht akzeptieren wollte, vgl. OMV, Mitteilung vom 06. 08. 2008. 31 Vgl. MOL, Mitteilung vom 29. 08. 2008. 26

II. Grundstruktur

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März 2009 mittels Barausgleich abgewickelt.32 MOL übte zudem im Juli 2009 ihre Kaufoption gegenüber BNP aus und übernahm ihre eigenen Aktien.33

II. Grundstruktur Aufbauend auf diesem Praxisbeispiel und unter Berücksichtigung der Strukturen in der Angriffssituation kann für den Einsatz der hier diskutierten Finanzinstrumente in der Abwehrsituation an dieser Stelle lediglich eine mögliche Grundstruktur vorgezeichnet werden. Ob diese eine rechtlich belastbare Struktur, insbesondere hinsichtlich der individuellen vertraglichen Ausgestaltung der verwendeten Finanzinstrumente darstellt, kann erst nach Prüfung der Grenzen der rechtlichen Zulässigkeit des Einsatzes der Finanzinstrumente in Bezug auf die eigenen Aktien der Zielgesellschaft zur Abwehr feindlicher Übernahmen (siehe unten die Abschnitte G. und H.) erfolgen. 1. Aktienderivate Bei dem Einsatz von Aktienderivaten in der Abwehrsituation sind die Rollen im Vergleich zur Angriffssituation vertauscht. Nicht der Bieter erwirbt Aktienderivate, die mit Aktien der Zielgesellschaft unterlegt sind, sondern die Zielgesellschaft selber schließt derivative Finanzgeschäfte mit ihren eigenen Aktien als Basiswert ab. Hinsichtlich der Art der eingesetzten Aktienderivate kommen, wie das Praxisbeispiel zeigt, sowohl der Erwerb von Kaufoptionen als auch die Begebung von Verkaufsoptionen über eigene Aktien durch die Zielgesellschaft in Betracht. Zudem können auch Swaps über eigene Aktien der Zielgesellschaft zum Einsatz kommen. Hinsichtlich der Art der Abwicklung kann, wie in der Angriffssituation, ein Barausgleich vereinbart werden, so dass lediglich ein Zahlungsausgleich, nicht aber die physische Lieferung von Aktien, erfolgt. Wie das Praxisbeispiel zeigt, kann aber auch die Abwicklung mittels physischer Lieferung der eigenen Aktien gewollt sein. Die unterschiedliche Gestaltung im Praxisbeispiel ist ein Indiz dafür, dass, anders als in der Angriffssituation die Andienung der eigenen Aktien bei der Abwicklung in der Abwehrsituation kein notwendiges Strukturelement ist. Ebenso wie in der Angriffssituation ist es allerdings auch in der Abwehrsituation erforderlich, dass der Dritte die Aktien der Zielgesellschaft physisch erwirbt. Es kommen unterschiedliche Arten des Aktienerwerbs in Betracht. Eine Möglichkeit ist, dass die Zielgesellschaft gezielt eigene Aktien an den Dritten veräußert und mit diesem gleichzeitig Aktienderivatgeschäfte auf diese Aktien abschließt. Diese in dem Praxisbeispiel praktizierte Variante setzt allerdings voraus, dass die Aktien zuvor von der Zielgesellschaft erworben wurden und gezielt an den Vertragspartner 32

Vgl. MOL, Mitteilung vom 16. 03. 2009, zugleich wurde die Veräußerung von etwa 5 Mio. von MOL gehaltenen eigenen Aktien an ING und der Abschluss entsprechender Optionen bekannt gegeben. 33 Vgl. MOL, Mitteilung vom 17. 07. 2009.

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F. Einsatz von Finanzinstrumenten in der Abwehrsituation

veräußert werden können. Denkbar ist auch eine mehrfache Anwendung der Abwehrmaßnahme, so dass nach erfolgter Veräußerung der eigenen Aktien erneut eigene Aktien erworben werden, um diese wiederum an einen Dritten im Zusammenhang mit dem Abschluss von Aktienderivatgeschäften zu veräußern („erweiterter Einsatz“). Insgesamt ähnelt diese Gestaltungsvariante der Struktur der whitesquire-Verteidigung, ergänzt um den Abschluss von Aktienderivatgeschäften, bezogen auf die übereigneten Aktien. Wie bei der white-squire-Verteidigung wäre es für die Zielgesellschaft günstig, wenn sie sicherstellen könnte, dass der Dritte ihre Aktien bis zur Beendigung des Derivatgeschäfts hält und sie nicht ohne ihre Zustimmung an den Bieter weiterveräußert. Auch hier liegt daher der Abschluss einer Stillhaltevereinbarung nahe. Eine weitere Gestaltungsvariante zeigt der Einsatz von Aktienderivaten in der Angriffsstrategie. Hier erwerben die beteiligten Banken die den Aktienderivaten zugrundeliegenden Aktien zur Absicherung ihrer Risiken selbstständig am Kapitalmarkt.34 Da die Banken in der Abwehrsituation den gleichen wirtschaftlichen Risiken aus den Aktienderivaten ausgesetzt sind, könnte eine Absicherung durch den physischen Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft ebenso erfolgen.35 Auch hier sind aber andere Absicherungstechniken, wie etwa der Abschluss weiterer Finanzderivate mit Dritten, denkbar. Um die physische Absicherung zu garantieren, könnte sich die Zielgesellschaft den Erwerb ihrer eigenen Aktien im Rahmen des Abschlusses des Aktienderivatgeschäfts vertraglich zusichern lassen. Der Dritte wäre dann vertraglich verpflichtet, eine entsprechende Aktienposition aufzubauen und während der Laufzeit des Aktienderivats zu halten. Die folgende Darstellung stellt die Beziehungen zwischen den beteiligten Parteien in diesen möglichen Grundstrukturen dar:

Abbildung 1: Übersicht Grundstrukturen

Die Gestaltungsmöglichkeiten für den Einsatz von Aktienderivaten bei der Abwehr feindlicher Übernahmen werden zur besseren Übersicht im Folgenden tabel34

Siehe hierzu ausführlich oben E. I. 1. und 2. So speziell für die Abwehrsituation Hu/Black, 156 U. Pa. L. Rev. 625, 643 (2008); dies., ECGI Finance Working Paper No. 207/2008, S. 11. 35

II. Grundstruktur

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larisch gegenübergestellt. Diese Gestaltungsmatrix stellt das Grundgerüst dar, an dem sich die anschließende rechtliche Prüfung der Zulässigkeit des Einsatzes von Aktienderivaten zur Abwehr feindlicher Übernahmeversuche (siehe unten Abschnitt G.) ausrichten wird.

Abbildung 2: Übersicht Gestaltungsvarianten

2. Wertpapierdarlehen Die Grundstruktur des Einsatzes von Wertpapierdarlehen in der Abwehrsituation ist im Vergleich zum Einsatz von Aktienderivaten wiederum vergleichsweise einfach, da den Gestaltungsvarianten deutlich engere Grenzen gesetzt sind. Im Gegensatz zum Einsatz von Wertpapierdarlehen in der Angriffssituation, bei dem der Bieter sowohl als Darlehensnehmer als auch als Darlehensgeber auftritt, agiert die Zielgesellschaft in der Abwehrsituation stets als Darlehensgeberin, wobei das Wertpapierdarlehen über die eigenen Aktien der Zielgesellschaft abgeschlossen wird. Voraussetzung für den Einsatz von Wertpapierdarlehen zur Abwehr feindlicher Übernahmen ist mithin, dass die Zielgesellschaft bereits eigene Aktien erworben hat, die sie mittels eines Wertpapierdarlehens übereignen kann. Wie im Praxisbeispiel praktiziert, ist auch ein erweiterter Einsatz von Wertpapierdarlehen über eigene Aktien denkbar. Die Zielgesellschaft könnte hier nach erfolgter darlehensweiser Übereignung bereits gehaltener eigener Aktien erneut eigene Aktien erwerben, um diese wiederum darlehensweise zu veräußern.

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F. Einsatz von Finanzinstrumenten in der Abwehrsituation

Zur Vorbereitung dieser Abwehrmaßnahme muss die Zielgesellschaft zudem Dritte als potentielle Darlehensnehmer identifizieren und mit diesen in Kontakt treten. Als potentielle Darlehensnehmer kommen sowohl Banken als auch andere Unternehmen in Betracht, die ein Interesse an der Selbstständigkeit der Zielgesellschaft haben. Naheliegend ist dies insbesondere bei Unternehmen, die bereits eine Minderheitsbeteiligung an der Zielgesellschaft halten. Die Zielgesellschaft hat auch hier ein Interesse daran, dass der Dritte ihre Aktien nicht an den Bieter weiterveräußert, etwa wenn dies aufgrund eines hohen Angebotspreises attraktiv wäre. Auch hier ist es für die Zielgesellschaft daher erstrebenswert, mit dem Dritten eine Stillhaltevereinbarung abzuschließen, die diesen vertraglich verpflichtet, die Aktien nur mit Zustimmung der Zielgesellschaft weiter zu veräußern. Hinsichtlich der Rückübertragung der eigenen Aktien bei Beendigung des Wertpapierdarlehens wird sich die Zielgesellschaft regelmäßig vertraglich das Recht einräumen, den Rückübertragungsanspruch jederzeit geltend machen zu können. Dies ist wichtig im Hinblick auf die im Praxisbeispiel erfolgte gezielte Weiterveräußerung der eigenen Aktien an einen Dritten. Zudem wird sie bei einem erweiterten Einsatz darauf bedacht sein, den Rückübertragungsanspruch nur tranchenweise geltend machen zu können, da sie darauf zu achten hat, zu keinem Zeitpunkt mehr als 10 % eigener Aktien zu halten. Sofern beim erweiterten Einsatz mehr als 10 % der eigenen Aktien darlehensweise veräußert wurden, hat sie ihren Bestand an eigenen Aktien mithin jeweils entsprechend zu verringern, bevor sie einen (weiteren) Rückübertragungsanspruch gegenüber dem Dritten geltend machen kann.

III. Strategische Ziele Im Folgenden soll ein Überblick über die potentiellen strategischen Ziele der Zielgesellschaft gegeben werden, wobei wiederum die Beantwortung der Frage, inwiefern diese erreicht werden können, von der weiteren Prüfung der rechtlichen Grenzen der Zulässigkeit des Einsatzes der Finanzinstrumente auf eigene Aktien in der Abwehrsituation abhängt. 1. Steigerung des Börsenkurses Für die Zielgesellschaft ist die Steigerung des Börsenkurses ihrer Aktien ein wirksames Mittel, um feindliche Übernahmeangebote wesentlich zu erschweren oder abzuwehren. Durch eine Steigerung des Börsenkurses wird der (weitere) Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft für den Bieter entsprechend kostspieliger. Er wird gegebenenfalls gezwungen, sein Angebot nach oben zu korrigieren.36 Die ge36 Vgl. zu diesem strategischen Ziel bei dem Rückerwerb eigener Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen B. v. Falkenhausen, FS Stiefel, S. 163, 185 f.; ebenso etwa Hirte, in:

III. Strategische Ziele

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plante Finanzierung der Übernahme wird für den Bieter insgesamt erschwert. Eine vormals wirtschaftlich sinnvolle Übernahme des Zielunternehmens kann aufgrund des gestiegenen Börsenkurses mangels entsprechender Finanzierungsmöglichkeiten für den Bieter wirtschaftlich unmöglich werden.37 Zudem können eventuell bestehende Unterbewertungen der Aktie der Zielgesellschaft, die zu der Entscheidung einer feindlichen Übernahme bei dem Bieter geführt haben, durch eine Steigerung des Börsenkurses ausgeglichen werden. Die Zielgesellschaft wird als Übernahmeobjekt insgesamt weniger attraktiv.38 Die Steigerung des Börsenkurses beruht beim Rückerwerb eigener Aktien auf zwei Ursachen: (1) der Veränderung von Angebot und Nachfrage und (2) der positiven Signalwirkung.39 a) Veränderung von Angebot und Nachfrage Eine zusätzliche Nachfrage von Aktien der Zielgesellschaft kann unmittelbar bei dem Einsatz von Aktienderivaten in der Gestaltungsvariante in der Weise erreicht werden, dass der Dritte die Aktien der Zielgesellschaft zur Absicherung der eigenen Risikoposition am Kapitalmarkt erwirbt. Um einen spürbaren Anstieg des Börsenkurses zu erreichen, ist der Abschluss von Aktienderivatgeschäften über einen nicht nur geringen Anteil der eigenen Aktien der Zielgesellschaft erforderlich. Eine erhöhte Nachfrage nach Aktien der Zielgesellschaft entsteht hingegen nur indirekt, wenn bereits von der Zielgesellschaft gehaltene eigene Aktien an den Dritten veräußert werden, sei es im Zusammenhang mit dem Einsatz von Aktienderivaten oder zur Erfüllung der Übereignungspflicht aus einem Wertpapierdarlehen. Hier wechselt lediglich der Eigentümer der Aktien der Zielgesellschaft. Es kommt zu keiner Verknappung der verfügbaren Aktien auf dem Kapitalmarkt. Erst der gegebenenfalls auf die Veräußerung folgende (erneute) Rückerwerb eigener Aktien durch die Zielgesellschaft selbst führt in dieser Gestaltungsvariante zu einer

KK WpÜG, § 33 Rn. 61; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 22; ders., ZHR 165 (2001), 224, 249, Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 143; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 11; Brandi, in: Öffentliche Übernahmen, Teil 3 Rn. 503; Bezzenberger, Rn. 76 ff.; Krause, BB 2002, 1053, 1059; Assmann/Bozenhardt, Übernahmeangebote, 1, 132 f.; Huber, FS Kropff, 101, 106; Wolf, AG 1998, 212, 218; Peltzer, WM 1998, 322, 323 Fn. 17; Michalski, AG 1997, 152, 154; Böhm, in: Übernahme börsennotierter Unternehmen, S. 334 f.; Richter, in: Arbeitshdb. Unternehmensübernahmen, § 52 Rn. 129. 37 Vgl. hierzu bei einer Börsenkurssteigerung aufgrund eines Rückerwerbs eigener Aktien in der Übernahmesituation Benckendorff, S. 63; Schander, ZIP 1998, 2087, 2089; Krause, BB 2002, 1053, 1059 Fn. 89. 38 Vgl. zu diesem Motiv bei dem Rückerwerb eigener Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen etwa Assmann/Bozenhardt, Übernahmeangebote, 1, 132; Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 143; Richter, in: Arbeitshdb. Unternehmensübernahmen, § 52 Rn. 129; Knoll, S. 204. 39 Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 21 m.w.N.

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F. Einsatz von Finanzinstrumenten in der Abwehrsituation

Verknappung der verfügbaren Aktien und mithin zu einer Steigerung des Börsenkurses.40 b) Positive Signalwirkung Bei dem Rückerwerb eigener Aktien haben mehrere empirische Studien bereits im Zeitpunkt der Ankündigung des beabsichtigten Rückerwerbs eine Börsenkurssteigerung nachweisen können.41 Zwar bestehen mehrere ökonomische Begründungsansätze für diese Kursreaktionen, der Begründungsansatz mit der größten Validität führt diese aber darauf zurück, dass der Markt die wirtschaftliche Intention für den Aktienrückkauf regelmäßig darin sieht, dass der Vorstand als besser informierter Insider von einer Unterbewertung des eigenen Unternehmens ausgeht. Die Ankündigung von Aktienrückkäufen wird daher als Abbau von Informationsasymmetrien verstanden, der ein Signal an den Markt sendet, dass eine Unterbewertung der Aktie des Unternehmens vorliegt (Signalling-Hypothese).42 Ebenso wie die Ankündigung zum Rückerwerb eigener Aktien kann auch die Mitteilung des Abschlusses von Aktienderivatgeschäften auf eigene Aktien eine entsprechende Signalwirkung entfalten und den gewünschten positiven Effekt auf den Börsenkurs der Aktien der Zielgesellschaft verstärken.43 Zwar wird durch die Bekanntgabe des Abschlusses der Aktienderivatgeschäfte, insbesondere wenn sie 40 Eine deutliche Kurssteigerung war auch nach der Bekanntgabe des Wertpapierdarlehens zwischen MOL und MFB zu verzeichnen, vgl. AFX News, Artikel vom 03. 07. 2007 „MOL up as share lending opens door for new buyback program“, abrufbar unter: http://www.finanznachrich ten.de/nachrichten-2007-07/8535893-stockwatch-mol-up-as-share-lending-opens-door-fornew-buyback-program-020.htm. 41 Vgl. zuletzt für Deutschland Bayer/Hoffmann/Weinmann, ZGR 2007, 457, 469 ff., die eine „kumulierte abnormale Rendite“ von 5,4 % festgestellt haben; vgl. zuvor schon Seifert/ Stehle, S. 11 f., die eine Kurssteigerung von durchschnittlich 4.793 % am Tag der Ankündigung festgestellt haben, wobei bei einer zusätzlichen Angabe, dass der Rückerwerb aufgrund einer Unterbewertung der eigenen Aktie erfolge, sogar eine Kurssteigerung von 6,698 % nachgewiesen wurde, S. 15; Hackethal/Zdantchouck, S. 14, haben Kurssteigerungen von durchschnittlich 4,9 % am Tag der Ankündigung nachgewiesen; Schremper, S. 180, stellt eine abnormale Rendite von insgesamt 3,6 % am Tag der Ankündigung eines Rückkaufprogramms und am darauf folgenden Tag fest. 42 Vgl. hierzu ausführlich Schremper, S. 89 ff.; Bayer/Hoffmann/Weinmann, ZGR 2007, 457, 460; Veller, S. 31 ff.; Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 1 ff.; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 6; Hampel, S. 36 ff. und 48 ff.; Schanze, in: FS Nobel, S. 999, 1022; EscherWeingart/Kübler, ZHR 162 (1998), 537, 554; Posner, AG 1994, 312, 314; Kindl, DStR 1999, 1276, 1277; Lüken, S. 73 f. und S. 287 (speziell in der Übernahmesituation); Benckendorff, S. 56; Böhm, in: Übernahme börsennotierter Unternehmen, S. 334 ff.; Arnold, in: Unternehmensfinanzierung, § 7 Rn. 6; vgl. auch Kellerhals/Rausch, AG 2000, 222, 224, die bei einer Umfrage unter den DAX 30 Unternehmen feststellten, dass das signalling als zweit-wichtigstes Motiv für Aktienrückkäufe gesehen wird; zudem Rams, Die Bank 1997, 216, 220 f., der darauf hinweist, dass die Nachhaltigkeit der Börsenkurssteigerung „mit dem jeweiligen Rückkaufvolumen zunimmt“; grundlegend zum signalling als Bestandteil der Publizität am Kapitalmarkt, Werner, S. 103 ff. 43 So für Aktienswaps ausdrücklich Mick, DB 1999, 1201, 1204.

III. Strategische Ziele

105

auf Barausgleich gerichtet sind, keine Aussage darüber getroffen, ob die Zielgesellschaft die Aktien letztlich physisch erwerben wird. Durch Aktienderivate partizipiert die Zielgesellschaft aber an der Kursentwicklung und gibt bei Einnahme der long-Position zu verstehen, dass das Management von einer positiven Kursentwicklung, also mithin von einer derzeitigen Unterbewertung ausgeht. Mit der Bekanntgabe des Abschlusses der Aktienderivatgeschäfte auf eigene Aktien wird daher ein vergleichbares Signal an den Markt gesendet wie bei dem physischen Rückerwerb. Die kurssteigernde Wirkung hängt allerdings maßgeblich von der Glaubwürdigkeit der Signalsetzung ab.44 Entscheidend für die Glaubwürdigkeit des Signals ist, dass der Vorstand wirtschaftliche Anreize hat, kein falsches Signal zu setzen.45 Die Glaubwürdigkeit wird daher insbesondere durch den Abschluss von Aktienderivatgeschäften in größerem Umfang positiv beeinflusst, da das Senden eines falschen Signals dann mit entsprechend erhöhten wirtschaftlichen Risiken für die Zielgesellschaft und mithin erhöhten Haftungsrisiken für den Vorstand der Zielgesellschaft verbunden ist.46 Erfolgt der Abschluss der Aktienderivatgeschäfte im Zusammenhang mit der Abwehr einer feindlichen Übernahme, wird die Signalsetzung teilweise in Frage gestellt, da von den Marktteilnehmern auch andere (vorherrschende) Motive für die Vornahme dieser Geschäfte angenommen werden könnten.47 Eine pauschale Verneinung einer positiven Signalwirkung bei dem Einsatz von Finanzinstrumenten zur Abwehr feindlicher Übernahmen würde allerdings zu kurz greifen, da je nach Einzelfall bereits die Ergreifung von Abwehrmaßnahmen selbst zu einer positiven Kursbeeinflussung aufgrund von Signalwirkungen führen kann. Neben dem Signal einer bestehenden Unterbewertung kann etwa die Ergreifung präventiver Abwehrmaßnahmen auch auf die Kenntnis eines bevorstehenden Übernahmeangebots hinweisen, so dass die Aktionäre auf eine Übernahmeprämie hoffen dürfen.48 In der konkreten Übernahmesituation kann die Ergreifung von Abwehrmaßnahmen eine positive Signalwirkung haben, da die Marktteilnehmer aufgrund der größeren Verhandlungsmacht des Vorstands49 der Zielgesellschaft auf eine Nachbesserung des Erwerbsangebotes und mithin eine höhere Prämie spekulieren können. Der Vorstand 44

Schremper, S. 90 m.w.N. aus dem US-Schrifttum. Vgl. Schremper, S. 90, der von „einer negativen Korrelation zwischen den Kosten des gesendeten Signals und der Qualität des Senders“ spricht und ausführt, dass das „Senden eines falschen Signals mit (prohibitiv hohen) Kosten verbunden ist“; ebenso Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 3 („ökonomischen Anreizen zu wahrheitsgemäßer Information“); Hampel, S. 37 und 49. 46 Ähnlich bezüglich des Rückkaufvolumens beim Rückerwerb eigener Aktien, Schremper, S. 91; Veller, S. 34. 47 So Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 3. 48 Vgl. zu diesem „bid signal“ bei der Implementierung von poison pills, Coates, 79 Tex. L. Rev. 271, 299 ff. (2000). 49 Ausführlich zur Bargaining-Power-These siehe oben B. I. 45

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F. Einsatz von Finanzinstrumenten in der Abwehrsituation

der Zielgesellschaft gibt durch die Ergreifung von Abwehrmaßnahmen zudem regelmäßig zu verstehen, dass er das Erwerbsangebot für unangemessen niedrig erachtet und von einem höheren Unternehmenswert ausgeht.50 Diese mögliche positive Signalwirkung kann sowohl bei dem Einsatz von Aktienderivaten als auch bei dem Einsatz von Wertpapierdarlehen in der Abwehrsituation erreicht werden. Die positive Wirkung des Signals auf den Kapitalmarkt ist zudem abhängig von der umfassenden Information der Marktteilnehmer.51 Eine für den Markt entscheidende Information ist, ob der Inhaber des Finanzinstruments, hier des Aktienderivats, die long- oder die short-Position innehat und ob er mithin auf steigende oder fallende Kurse der unterliegenden Aktie spekuliert. Ohne diese zusätzliche Information ist es für die Marktteilnehmer nicht möglich, von der Ankündigung des Abschlusses der Aktienderivatgeschäfte auf eine Unterbewertung der Aktien der Zielgesellschaft oder aber der Unangemessenheit des Übernahmeangebots zu schließen. Die Signalwirkung dürfte mangels Eindeutigkeit des Signals regelmäßig ausbleiben. Um eine positive Signalwirkung zu erreichen, muss die Zielgesellschaft daher darauf hinzuweisen, dass sie bei den abgeschlossenen Aktienderivaten die long-Position innehat. Diese Ausführungen zur positiven Signalwirkung zeigen, dass es im Interesse der Zielgesellschaft ist, den Einsatz von Finanzinstrumenten auf eigene Aktien zum Zwecke der Abwehr des feindlichen Übernahmeangebots an den Markt zu kommunizieren. Im Gegensatz zu dem zentralen strategischen Ziel in der Angriffssituation mit Hilfe der Finanzinstrumente einen Beteiligungsaufbau zu verdecken, besteht in der Abwehrsituation ein entgegengesetztes Interesse daran, dass der Markt von dem Einsatz der Finanzinstrumente erfährt, da nur so die angestrebte positive Signalwirkung erreicht werden kann. Die Vermeidung von Mitteilungspflichten ist mithin gerade kein strategisches Ziel der Zielgesellschaft. 2. Beteiligungsstruktur Durch den Einsatz von Finanzinstrumenten bezogen auf eigene Aktien beabsichtigt die Zielgesellschaft auf die Beteiligungsstruktur einzuwirken und dem Bieter den Zugriff auf die eigenen Aktien zu entziehen. Dieses Ziel erreicht sie unmittelbar, wenn sie von ihr gehaltene Aktien an den Vertragspartner übereignet, unabhängig davon, ob dies bei der Erfüllung der Lieferpflichten aus einem Wertpapierdarlehen oder im Zusammenhang mit dem Abschluss eines Aktienderivatgeschäfts erfolgt. Strukturell sind diese Abwehrmaßnahmen der white-squire-Verteidigung sehr ähnlich.

50 Zur Annahme eines möglichen positiven „resistance signals“ vgl. wiederum Coates, 79 Tex. L. Rev. 271, 301 ff. (2000). 51 Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 3; ähnlich Lüken, S. 74.

III. Strategische Ziele

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Die praktischen Schwierigkeiten bei der Identifikation eines geeigneten Dritten bei der white-squire-Verteidigung52 dürften bei dem Einsatz von Finanzinstrumenten regelmäßig nicht oder weit weniger stark auftreten; zeitaufwendige Marktrecherchen und Verhandlungen mit Dritten könnten entbehrlich sein. Dies ist bei dem Einsatz von Wertpapierdarlehen einerseits darauf zurückzuführen, dass der Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft hier wesentlich weniger kapitalintensiv ist, als der tatsächliche Ankauf von Aktien der Zielgesellschaft. Der Dritte hat lediglich das Darlehensentgelt an die Zielgesellschaft zu entrichten und muss mithin nicht, wie bei der white-squire-Verteidigung, den vollen Börsenpreis für den Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft aufwenden. Zudem übernimmt der Dritte bei dem Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft im Rahmen der Durchführung von Wertpapierdarlehen, Verkaufsoptionen und Aktienswapvereinbarungen nicht das negative Kursrisiko aus den erworbenen Aktien. Wie bereits ausgeführt, verbleibt das Kursrisiko beim Wertpapierdarlehen bei dem Darlehensgeber, also der Zielgesellschaft. Das gleiche gilt im Ergebnis für den Einsatz von Verkaufsoptionen und Aktienswaps, da der Dritte durch den Erwerb der Aktien eine Absicherung seiner Risikopositionen aus den Aktienderivaten erreicht. Soweit der Dritte die Aktien der Zielgesellschaft nicht zwischenzeitlich veräußert und hierdurch ein (neues) Kursrisiko schafft, entstehen für ihn grundsätzlich keine finanziellen Risiken. Eine nur mittelbare Einflussnahme auf die Beteiligungsstruktur liegt vor, wenn der Dritte die Aktien der Zielgesellschaft zur Absicherung seiner Risikoposition am Kapitalmarkt erwirbt. Auch hier sind die Aktien dem Kapitalmarkt entzogen und der Bieter hat keinen Zugriff auf die von dem Dritten zur Absicherung gehaltenen Aktien. Wie bei dem Rückerwerb eigener Aktien könnte sich der weitere Beteiligungsaufbau für den Bieter zudem erschweren, da ihm ein größerer Anteil verkaufsunwilliger Aktionäre gegenübersteht. Mit Hilfe des Einsatzes von Finanzinstrumenten auf eigene Aktien könnte die Zielgesellschaft daher die Erlangung einer Kontrollmehrheit des Bieters durch den Aufbau von Sperrminoritäten verhindern. Für den Bieter wichtige Strukturmaßnahmen könnten so dauerhaft vereitelt werden. Mangels Aussicht auf Erfolg, die vollständige Beherrschung der Zielgesellschaft zu erreichen, wird diese als Übernahmeobjekt insgesamt weniger attraktiv. 3. Stimmrechtsausübung Insbesondere wenn der Bieter bereits einen relevanten Anteil der Aktien der Zielgesellschaft erworben hat, ist es für die Zielgesellschaft von entscheidendem Vorteil, wenn der Dritte die Stimmrechte aus den von ihm gehaltenen Aktien nutzt, um für den Erfolg der Abwehr entscheidende Abstimmungen in der Hauptver52

Siehe ausführlich oben C. II. 5.

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F. Einsatz von Finanzinstrumenten in der Abwehrsituation

sammlung, wie etwa die Ermächtigung zu weiteren Aktienrückkäufen, zugunsten der Vorschläge des Vorstands der Zielgesellschaft zu beeinflussen. Auch zur Verhinderung von vom Bieter angestrebten Strukturmaßnahmen ist die Ausübung der Stimmrechte erforderlich. Im Hinblick auf die Erhöhung des relativen Stimmgewichts bei zurückerworbenen eigenen Aktien (§ 71b AktG) ist es mithin ein wesentliches strategisches Ziel, dass das Stimmrecht aus diesen Aktien bei der Wiederveräußerung der eigenen Aktien, sei es im Zusammenhang mit dem Abschluss eines Aktienderivatgeschäfts oder im Rahmen eines Wertpapierdarlehens, wieder auflebt bzw. dass ein Ruhen der Stimmrechte aus den vom Dritten zur Absicherung erworbenen Aktien nicht eintritt. Der Dritte müsste die Stimmrechte aus den erworbenen Aktien zudem tatsächlich ausüben, da es ansonsten auch hier zu einer für die Zielgesellschaft nachteiligen relativen Zunahme des Stimmgewichts der bereits von dem Bieter gehaltenen Anteile käme. Schließlich besteht das zentrale strategische Ziel der Abwehrmaßnahme des soft parking darin, dass der Dritte die Stimmrechte im Interesse des Vorstands der Zielgesellschaft einsetzt und nicht etwa den Bieter bei Abstimmungen unterstützt. Aufgrund der durch den Einsatz der Finanzinstrumente erreichten Trennung des wirtschaftlichen Interesses an der Beteiligung und der Möglichkeit der Einflussnahme durch die Ausübung der Stimmrechte, nehmen Hu/Black an, dass der Dritte die Stimmrechte im Interesse der Zielgesellschaft ausüben wird.53 Sie stellen hierbei maßgeblich darauf ab, dass die beteiligten Banken die Geschäftsbeziehungen zu der Zielgesellschaft und ihre Reputation als „kundenfreundliches“ Finanzinstitut nicht gefährden wollen, indem sie gegen die Interessen der Zielgesellschaft abstimmen.54 4. Finanzierung Wie schon für die Angriffssituation beschrieben, ergeben sich auch für die Zielgesellschaft bei dem Einsatz von Aktienderivaten auf eigene Aktien erhebliche Hebelwirkungen. Im Vergleich zum physischen Rückerwerb ihrer Aktien kann die Zielgesellschaft ihre eigenen Aktien dem Zugriff des Bieters mithin mit deutlich weniger Kapitaleinsatz entziehen. 5. „Beteiligungsaufbau“ Im Gegensatz zur Angriffssituation stellt es für die Zielgesellschaft regelmäßig kein strategisches Ziel dar, ihre eigenen Aktien vom Dritten (en bloc) angedient zu bekommen. Das Erreichen der oben dargestellten strategischen Ziele des Einsatzes von Finanzinstrumenten in der Abwehrsituation setzt nicht voraus, dass die Ziel53 54

Hu/Black, 156 U. Pa. L. Rev. 625, 643 f. (2008). Hu/Black, 156 U. Pa. L. Rev. 625, 643 f. (2008).

III. Strategische Ziele

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gesellschaft ihre eigenen Aktien bei der Beendigung der Finanzinstrumente selbst übernimmt. Vielmehr wird die Abwehrwirkung bereits durch den Erwerb der Aktien durch den Dritten und die gegebenenfalls entsprechende Stimmrechtsausübung erreicht und setzt den Erwerb der eigenen Aktien durch die Zielgesellschaft nicht voraus. Dies bestätigt auch der zeitlich auf die Übernahmesituation beschränkte Einsatz der Finanzinstrumente in dem Praxisbeispiel. Erst nachdem OMV die Übernahmepläne aufgegeben hatte, beendete MOL die Wertpapierdarlehen und die Aktienderivatgeschäfte, wobei eine Abwicklung der Derivatepositionen teilweise durch einen Barausgleich stattfand. Die physische Lieferung der eigenen Aktien ist daher keine Voraussetzung für die erfolgreiche Durchführung der Abwehrmaßnahme. Ein Beteiligungsaufbau wird durch den Einsatz der Finanzinstrumente nicht intendiert und wäre zudem aufgrund der Volumengrenzen in § 71 AktG auch nur begrenzt möglich.

G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten bei der Abwehr feindlicher Übernahmen Nachdem mögliche Grundstrukturen und denkbare strategische Ziele der Abwehrmaßnahme des soft parking entwickelt wurden, werden im Weiteren die rechtlichen Vorgaben und Grenzen eines solchen Einsatzes eingehend überprüft. Ausgehend von der Gestaltungsmatrix1 wird hierbei, sofern es für die einzelne Prüfung von Relevanz ist, zwischen den verschiedenen Gestaltungsvarianten differenziert werden.

I. Europarechtliche Vorgaben Als eine der Konsequenzen aus der Finanzmarktkrise 2008 wurde die EMIR erlassen, die am 16. August 2012 in Kraft getreten ist. Durch diese Verordnung wird der Handel mit OTC-Derivaten einer detaillierten Regulierung unterworfen. Maßgebliches Ziel der Verordnung ist insbesondere Systemrisiken aufgrund von OTCDerivaten zu vermeiden, indem Gegenparteiausfallrisiken minimiert und die Transparenz des Handels mit OTC-Derivaten gesteigert werden.2 Die Verordnung ist bezüglich der Vorschriften, die self executing sind, bereits jetzt verbindlich. Teilweise müssen die Vorgaben der Verordnung aber durch noch zu erlassende technische Regulierungsstandards konkretisiert werden,3 um vollständig bindend zu werden. 1. Clearingpflicht Die hier diskutierten OTC-Derivate können künftig Clearingpflichten nach den Vorgaben von EMIR unterliegen. Welche Derivate der Pflicht zum Clearing nach Art. 4 EMIR unterliegen, wird von der ESMA bestimmt. Das Verfahren zur Bestimmung der clearingpflichtigen OTC-Derivatekategorien richtet sich nach Art. 5 EMIR,4 wobei die ESMA bei der Bestimmung die Standardisierung, das Volumen und die Liquidität und die Verfügbarkeit fairer, zuverlässiger und allgemein 1

Siehe oben F. II. 1. Übersicht Gestaltungsvarianten. Vgl. zu diesen Regulierungszielen bereits EU-Kommission, Mitteilung, KOM (2009) 563. 3 Vgl. zu dem Verfahren Weber-Rey/Baltzer, in: Hopt/Wohlmannstetter, Hdb. Corp. Gov. von Banken, S. 442 ff.; vgl. mit perspektivischer Einschätzung zur Bedeutung der ESMA bei der Rechtssetzung, Falla, BKR 2012, 265, 269 f. 4 Zu den hier zur Anwendung kommenden Bottom-Up- und Bottom-Down-Approach siehe Gstädtner, Recht der Finanzinstrumente 2012, 145, 150 (noch zur Entwurfsfassung). 2

I. Europarechtliche Vorgaben

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akzeptierter Preisbildungsinformationen für die jeweilige Derivatekategorie berücksichtigen wird (Art 5 Abs. 3 und 4 EMIR).5 Die von der ESMA als clearingpflichtig bestimmten Derivatekategorien werden in einem öffentlichen Register bekanntgegeben (Art. 6 Abs. 1 EMIR). Eine Clearingpflicht besteht insbesondere, wenn clearingpflichtige Derivate zwischen sog. finanziellen Gegenparteien i.S.d. Art. 2 Ziff. 8 EMIR abgeschlossen werden (Art. 4 Abs. 1 lit. a) ii) EMIR). Werden die Derivate hingegen unter Beteiligung mindestens einer sog. nichtfinanziellen Gegenpartei i.S.d. Art. 2 Ziff. 8 EMIR abgeschlossen, besteht eine Clearingpflicht nur, wenn die nichtfinanzielle Gegenpartei Derivate in einem von der ESMA bestimmten Umfang abschließt, der die Clearingschwelle in Art. 10 Abs. 1 lit. b) Abs. 3 EMIR6 überschreitet (Art. 4 Abs. 1 lit. a) ii) und iii) EMIR).7 Besteht nach diesen Vorgaben eine Clearingpflicht, so haben die Parteien der Derivate eine zentrale Gegenpartei (central counterparty, CCP) zwischenzuschalten, die als Käufer für den Verkäufer und als Verkäufer für den Käufer fungiert (vgl. Art. 2 Ziff. 1 EMIR) und mithin das Kontrahentenrisiko der jeweiligen Partei übernimmt.8 Die Clearingpflicht macht mithin eine gesonderte Vertragsgestaltung erforderlich, wobei sich an den wirtschaftlichen Verhältnissen nichts ändert.9 2. Meldepflicht Unabhängig von der Clearingpflicht besteht für die beteiligten Parteien die Pflicht, Einzelheiten aller von ihnen abgeschlossenen Derivate an ein Transaktionsregister zu melden (Art. 9 Abs. 1 EMIR).10 Die an das Transaktionsregister gemeldeten Inhalte werden der Öffentlichkeit lediglich als aggregierte Positionen zur Verfügung gestellt (Art. 81 Abs. 1 EMIR). Unmittelbaren Zugriff auf die einzelnen Daten haben nur die ESMA, der ESRB und andere in Art. 81 Abs. 3 EMIR aufgeführte Aufsichtsbehörden.

5 Vgl. zur Konkretisierung dieser Kriterien Art. 6 ESMA Draft regulatory technical standards on OTC derivatives, ESMA/2012/600, die voraussichtlich bis Ende 2012 von der EUKommission verabschiedet werden; vgl. auch Köhling/Adler, WM 2012, S. 2125, 2131. 6 Zur Konkretisierung der Berechnung siehe Art. 9 ESMA Draft regulatory technical standards on OTC derivatives, ESMA/2012/600; siehe zudem Köhling/Adler, WM 2012, 2125, 2130. 7 Derzeit ist davon auszugehen, dass die Clearingschwelle für Aktienderivate bei 1 Mrd. Euro liegen wird; siehe Art. 10 ESMA Draft regulatory technical standards on OTC derivatives, ESMA/2012/600. 8 Vgl. Gstädtner, Recht der Finanzinstrumente 2012, 145, 149; Jahn, in: Schimansky/ Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 114 Rn. 166a. 9 Jahn, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 114 Rn. 166d. 10 Details zu der Mitteilungspflicht finden sich in den ESMA Draft regulatory technical standards on trade repositories, ESMA/2012/600; siehe zudem auch Gstädtner, Recht der Finanzinstrumente 2012, 145, 153.

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

3. Risikominderungstechniken Sofern die hier diskutierten Aktienderivate keiner Clearingpflicht unterliegen, statuiert Art. 11 EMIR Pflichten zur Minderung der Gegenparteirisiken aus den nicht geclearten Aktienderivaten. Jede Partei eines OTC-Derivats muss gemäß § 11 Abs. 1 EMIR dafür sorgen, dass „angemessene Verfahren und Vorkehrungen bestehen, um das operationelle Risiko und das Gegenparteiausfallrisiko zu ermessen, zu beobachten und zu mindern“. Zumindest müssen Verfahren für eine rechtzeitige Bestätigung der Bedingungen der Derivate11 und „formalisierte Prozesse zur Abstimmung von Portfolios, zur Beherrschung der damit verbundenen Risiken, zur frühzeitigen Erkennung und Ausräumung von Meinungsverschiedenheiten zwischen Parteien sowie zur Beobachtung des Werts ausstehender Kontrakte“ bestehen (Art. 11 Abs. 1 lit. a) und b) EMIR).12 Finanzielle Gegenparteien und nicht finanzielle Gegenparteien, die die Clearingschwelle überschreiten, müssen zudem nach Art. 11 Abs. 2 EMIR „täglich auf der Basis der aktuellen Kurse den Wert der ausstehenden Kontrakte“ ermitteln. Zudem müssen diese Gegenparteien „über Risikomanagementverfahren verfügen, die einen rechtzeitigen und angemessenen Austausch von Sicherheiten, bei dem die Sicherheiten angemessen von eigenen Vermögenswerten getrennt sind, in Bezug auf OTC-Derivatekontrakte vorschreiben“. Finanzielle Gegenparteien haben zudem eine geeignete und angemessene Eigenkapitalausstattung vorzuhalten (Art. 11 Abs. 3 und 4 EMIR).13 4. Pflichten für die Zielgesellschaft Die Verordnung stellt verschiedene, teilweise abgestufte, Verhaltenspflichten an die Parteien von OTC-Derivaten. Die Zielgesellschaft muss vor dem Einsatz der Aktienderivate auf eigene Aktien überprüfen, ob diese clearingpflichtig sind und ob sie selber einer Clearingpflicht unterliegt. Sofern die eingesetzten Aktienderivate nicht clearingpflichtig sein sollten, muss die Zielgesellschaft prüfen, welche Anforderungen für sie im Hinblick auf die Risikominderungspflichten bestehen. Sofern nicht schon vorhanden, muss sie zudem die erforderlichen Prozesse und Systeme zur Risikominderung aufbauen. Dies kann allerdings erst umfassend geschehen, wenn 11 Vgl. im Detail und mit Differenzierungen danach, ob die nicht finanzielle Gegenpartei die Clearingschwelle überschritten hat oder nicht, Art. 11 ESMA Draft regulatory technical standards on OTC derivatives, ESMA/2012/600. 12 Konkretisierungen in Art. 12 – 14 ESMA Draft regulatory technical standards on OTC derivatives, ESMA/2012/600. 13 Eine Konkretisierung der Vorgaben soll ebenfalls durch technische Regulierungsstandards erfolgen; die Konsultation hierzu ist bereits angelaufen, siehe EBA/EIOPA/ESMA, Joint Discussion Paper on Draft Regulatory Technical Standards on risk mitigation techniques for OTC derivatives not cleared by a CCP under the Regulation on OTC derivatives, CCPs and Trade Repositories, JC/DP/2012/1; derzeit werden aber die internationalen Vorschläge des BCBS und von IOSCO in diesem Bereich abgewartet, um international einheitliche Regelungen sicherzustellen; vgl. ESMA, Mitteilung vom 30. 07. 2012.

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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eine Konkretisierung der Vorgaben durch die Verabschiedung regelungstechnischer Standards erfolgt ist.

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen Im Folgenden werden die aktienrechtlichen Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten auf eigene Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen eingehend überprüft. 1. Erwerbsverbot Aufgrund der unterschiedlichen Strukturen ist im Hinblick auf die Anwendbarkeit des Erwerbsverbotes nach § 71 AktG auf Aktienderivaten auf eigene Aktien nach der Art der Abwicklung, also ob physische Lieferung der eigenen Aktien oder Barausgleich vereinbart wurde, zu differenzieren. a) Aktienderivate mit physischer Lieferung Bei dem Einsatz von Aktienderivaten auf eigene Aktien der Zielgesellschaft mit physischer Lieferung stellt sich insbesondere die Frage, ob dieser Einsatz gegen das Verbot des Erwerbs eigener Aktien nach § 71 AktG verstößt und ob die Voraussetzungen für einen zulässigen Erwerb geschaffen werden können. aa) Anwendung des Erwerbsverbots Bei der rechtlichen Analyse der Anwendbarkeit von § 71 AktG auf Aktienderivate mit physischer Lieferung ist zunächst grundlegend zu erörtern, ob das jeweilige Aktienderivat ein „schuldrechtliches Geschäft über den Erwerb eigener Aktien“ i.S.d. § 71 Abs. 4 Satz 2 AktG darstellt und zu welchem Zeitpunkt die Erwerbsvoraussetzungen nach § 71 AktG relevant werden. Hierbei ist aufgrund der unterschiedlichen Strukturen und der unterschiedlichen Pflichten nach der Art des Aktienderivats zu differenzieren, so dass Kaufoptionen, Verkaufsoptionen und Aktienswaps im Folgenden getrennt untersucht werden. (1) Kaufoption Die Zielgesellschaft verschafft sich durch den Erwerb einer Kaufoption das Recht, eigene Aktien bei Ausübung der Option vom Stillhalter angedient zu bekommen und zu erwerben. Bei Erwerb der Kaufoption ist allerdings noch nicht absehbar, ob die Kaufoption tatsächlich ausgeübt wird, da dies von dem jeweiligen Börsenkurs abhängt. Mit dem Erwerb der Kaufoption entsteht zudem keine Pflicht zur Ausübung, da die Zielgesellschaft die Option auch verfallen lassen kann. Da es grundsätzlich in dem Ermessen der Zielgesellschaft steht, ob sie die Kaufoption

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

ausübt oder nicht, stellt der Erwerb einer Kaufoption auf eigene Aktien mit vereinbarter physischer Lieferung kein schuldrechtliches Geschäft über den Erwerb eigener Aktien i.S.d. § 71 Abs. 4 Satz 2 AktG dar.14 Mit Ausübung der Option begründet die Zielgesellschaft allerdings die Pflicht, die ihr vom Dritten (Stillhalter) anzudienenden eigenen Aktien zu erwerben. In diesem Moment liegt mithin ein „Geschäft über den Erwerb eigener Aktien“ i.S.d. § 71 Abs. 4 Satz 2 AktG vor. Sofern die Voraussetzungen für den Erwerb eigener Aktien nach § 71 Abs. 1 AktG im Zeitpunkt der Ausübung der Option nicht gegeben sind, ist der entstandene Kaufvertrag nach § 71 Abs. 4 Satz 2 AktG nichtig.15 (2) Verkaufsoption Bei der Begebung einer Verkaufsoption besteht eine andere Situation, da sich die Zielgesellschaft hier ihrer Einflussmöglichkeit auf die Ausübung der Option begibt. Sofern der Optionsberechtigte entscheidet, die Option auszuüben, ist die Zielgesellschaft als Stillhalterin verpflichtet, ihre eigenen Aktien zum Basispreis zu erwerben. Unter Bezugnahme auf den Schutzzweck des § 71 AktG wird deshalb teilweise gefordert, dass bereits im Zeitpunkt der Begebung der Verkaufsoption die Voraussetzungen von § 71 AktG vorliegen müssen. Bei Nichtvorliegen der Voraussetzungen sei die Optionsvereinbarung nach § 71 Abs. 4 Satz 2 AktG nichtig.16 Richtig an dieser Ansicht ist, dass es einen Unterschied für die Zielgesellschaft macht, ob sie hinsichtlich der Ausübung der Option frei ist und die erforderlichen Voraussetzungen für den Rückerwerb eigener Aktien gezielt für den Zeitpunkt der Ausübung der Option schaffen kann, oder ob sie stets mit einer Ausübung durch den Optionsberechtigten rechnen muss und keinen Einfluss darauf hat, ob und wann der Dritte die Option ausübt. Wie dargestellt, erhält der Dritte die Möglichkeit, durch eine einseitige Willenserklärung den Kaufvertrag mit bereits zuvor verbindlich festgelegten Pflichten, nämlich der Abnahme der eigenen Aktien zum Basispreis durch die Zielgesellschaft, entstehen zu lassen. Aufgrund dieser Bindung der Ziel14

Wohl allg.A., vgl. Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 36; Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 82; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 378; Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 71 Rn. 9; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 187; Block, in: Heidel, AktG, § 71 Rn. 6; Schmid/Mühlhäuser, AG 2001, 493, 495; Mick, DB 1999, 1201, 1203; Grobecker/Michel, DStR 2001, 1757, 1763; Vetter, AG 2003, 478, 479; Johannsen-Roth, ZIP 2011, 407, 408; Wiederholt, S. 80. 15 A.A. Schmid/Mühlhäuser, AG 2001, 493, 494; Mick, DB 1999, 1201, 1203, die für die Auslösung der Nichtigkeitsfolge einen vorherigen dinglichen Erwerb der eigenen Aktien fordern, woraufhin die Nichtigkeit ex tunc eintreten soll; aus Praktikabilitätsgründen und zur Vermeidung dann notwendiger Rückabwicklungen hiergegen zu Recht Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 362. 16 So Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 81; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 194 f.; Block, in: Heidel, AktG, § 71 Rn. 6; Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 71 Rn. 9; Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 37; Brammer, S. 201 f.; ohne weitere Begründung auch Paefgen, AG 1999, 67, 73 f.

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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gesellschaft ist bereits die Optionsvereinbarung als ein „Geschäft über den Erwerb eigener Aktien“ i.S.d. § 71 Abs. 4 Satz 2 AktG zu qualifizieren.17 Allerdings überzeugt es nicht, die Nichtigkeitsfolge bei Nichtvorliegen der Rückerwerbsvoraussetzungen nach § 71 Abs. 4 Satz 2 AktG bereits bei Begebung der Verkaufsoption anzunehmen, da zu diesem Zeitpunkt noch nicht feststeht, ob die Voraussetzungen für einen zulässigen Rückerwerb bei Ausübung der Option durch den Dritten vorliegen. Die Zulässigkeit des Rückerwerbs kann grundsätzlich erst im Zeitpunkt der Ausübung der Option durch den Dritten sicher festgestellt werden. Die Nichtigkeit tritt daher richtigerweise erst dann ein, wenn durch die Ausübung der Option eine Erwerbspflicht der Zielgesellschaft begründet wird und die Erwerbsvoraussetzungen nach § 71 AktG zu diesem Zeitpunkt nicht vorliegen.18 Eine frühere Feststellung der Nichtigkeit wäre hingegen angebracht, wenn bereits vorher sicher feststeht, dass die Voraussetzungen für einen zulässigen Erwerb nicht geschaffen werden können.19 (3) Aktienswap Eine Swapvereinbarung, die eine Abwicklung durch physische Lieferung vorsieht, stellt ein „Geschäft über den Erwerb eigener Aktien“ i.S.d. § 71 Abs. 4 Satz 2 AktG dar. Anders als bei einer Kaufoption hat die Zielgesellschaft hier nicht die Wahl hinsichtlich des „ob“ des Aktienerwerbs, sondern ist lediglich frei, „wann“ sie die Abwicklung verlangen kann. Die Swapvereinbarung auf physische Lieferung ähnelt daher einem aufschiebend bedingten Kaufvertrag über die Aktien der Zielgesellschaft, der nach wohl allgemeiner Ansicht als Geschäft i.S.d. § 71 Abs. 4 Satz 2 AktG zu qualifizieren ist.20 Hinsichtlich des Zeitpunktes der Feststellung der Nichtigkeit der Swapvereinbarung ist aber auch hier auf den Zeitpunkt der Abwicklung abzustellen. Auch wenn die Voraussetzungen für den Erwerb der eigenen Aktien zwischenzeitlich nicht vorliegen, kann die Zielgesellschaft diese bis zur Abwicklung schaffen. Sie kann die Voraussetzungen sogar gezielt für den Zeitpunkt der Abwicklung herbeiführen, da sie den Zeitpunkt der Abwicklung anders als bei der Begebung von Verkaufsoptionen selbst bestimmen kann. Etwas anderes gilt wiederum, wenn feststeht, dass die Voraussetzungen für einen zulässigen Erwerb nicht geschaffen werden können.

17 Ebenso etwa Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 377 (mit Verweis auf die vergleichbare Situation beim Vorvertrag). 18 Ebenso Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 377; Ihrig, FS Ulmer, S. 829, 836; Kniehase, S. 235 f.; Schmid/Mühlhäuser, AG 2001, 493, 494; Mick, DB 1999, 1201, 1203. 19 Vgl. Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 365. 20 Vgl. etwa Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 76; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 372; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 41; teilweise abweichend aber Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 33.

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

bb) Erwerbsvoraussetzungen Spätestens im Zeitpunkt der Ausübung der Aktienoption bzw. der Beendigung des Aktienswap müssen somit die oben bereits erläuterten Voraussetzungen für einen Erwerb eigener Aktien nach § 71 Abs. 1 und 2 AktG vorliegen.21 Neben dem Ermächtigungsbeschluss und der hypothetischen Bildung einer entsprechenden Rückstellung kommen hier insbesondere den Volumengrenzen und dem Gleichbehandlungsgebot besondere Bedeutung zu. (1) Volumengrenzen Die Volumengrenzen sind bereits bei Abschluss der Aktienderivatgeschäfte auf physische Lieferung der eigenen Aktien zu beachten. Dies gilt insbesondere für Aktienswaps und Verkaufsoptionen. Werden etwa Aktienswapgeschäfte über mehr als 10 % der eigenen Aktien abgeschlossen, so stünde bereits bei Abschluss des Swapgeschäfts fest, dass die Zielgesellschaft die Voraussetzungen für den Erwerb der eigene Aktien bei der Abwicklung nicht schaffen kann, da es ihr nach § 71 Abs. 2 Satz 1 AktG versagt ist, mehr als 10 % eigener Aktien zu halten. Entsprechend wären Aktienswapgeschäfte über mehr als 10 % eigener Aktien bereits im Zeitpunkt des Abschlusses nach § 71 Abs. 4 Satz 2 AktG nichtig. Das gleiche gilt für Verkaufsoptionen über mehr als 10 % der eigenen Aktien. Auch hier steht bereits im Zeitpunkt der Begebung der Verkaufsoption fest, dass die Voraussetzung für einen zulässigen Erwerb der eigenen Aktien nicht geschaffen werden kann. Hieraus folgt die Nichtigkeit der Optionsvereinbarung nach § 71 Abs. 4 Satz 2 AktG schon im Zeitpunkt der Begebung der Verkaufsoption. Etwas anderes kann nur für den Erwerb von Kaufoptionen durch die Zielgesellschaft gelten. Zwar ist es auch hier der Optionsberechtigten aufgrund der Nichtigkeitsfolge nach § 71 Abs. 4 Satz 2 AktG nicht möglich, die Kaufoption auszuüben. Hier hat es aber die Zielgesellschaft in der Hand, ob sie die Option ausübt. Da sie die Kaufoption zudem auch an einen Dritten veräußern kann, der sie ohne die Beschränkungen nach § 71 AktG auszuüben vermag, ist der Erwerb einer Kaufoption über mehr als 10 % der eigenen Aktien auch nicht per se sorgfaltspflichtwidrig.22 Der Vorstand der Zielgesellschaft muss sich aber bewusst machen, dass die Weiterveräußerung in diesem Fall die einzige Verwertungsmöglichkeit der Kaufoption ist, da ein Rückerwerb der eigenen Aktien mangels Möglichkeit der Ausübung der Option ausgeschlossen ist.

21

Siehe oben C. I. 2. Zur Veräußerung der Option als Verwertungsmöglichkeit, wenn eine Ausübung mangels Vorliegen der Voraussetzungen für einen Rückerwerb ausgeschlossen ist, Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 378; anders aber wohl Kniehase, S. 258 f., der eine Sorgfaltspflichtverletzung annimmt, wenn die Option nicht ausgeübt werden kann, obwohl dies wirtschaftlich sinnvoll ist. 22

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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(2) Gleichbehandlungsgebot Die Anwendung des Gleichbehandlungsgebots nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 3 i.V.m. § 53a AktG bei Aktienderivaten ist in mehreren Einzelheiten umstritten. Bei der Prüfung der Vereinbarkeit des Einsatzes von Aktienderivaten mit physischer Lieferung mit dem Gleichbehandlungsgebot wird daher zuerst der sachliche und persönliche Anwendungsbereich des Gleichbehandlungsgebots untersucht, um abschließend auf die eventuelle Zulässigkeit einer vorliegenden Ungleichbehandlung einzugehen. Bei der Prüfung werden zudem die Besonderheiten der hier diskutierten Abwehrsituation berücksichtigt. *

Sachlicher Anwendungsbereich

Nach der Ausübung der Aktienoption bzw. der Beendigung des Aktienswapgeschäfts auf physische Lieferung erwirbt die Zielgesellschaft im Rahmen der Abwicklung des Aktienderivatgeschäfts ihre eigenen Aktien von dem Dritten, so dass hier eine Ungleichbehandlung gegenüber den sonstigen Aktionären stattfindet, die ihre Aktien nicht an die Zielgesellschaft veräußern können.23 Teilweise wird vertreten, dass eine Ungleichbehandlung nicht vorliege, wenn der Dritte ein Finanzdienstleister ist und seinerseits die Aktien entsprechend § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 3 AktG an der Börse erwirbt.24 Dieser Annahme liegt die Vorstellung zugrunde, dass der Finanzdienstleister lediglich für den Rückerwerb der eigenen Aktien zwischengeschaltet wird und bei dem Rückerwerb an die Stelle der Zielgesellschaft tritt. Hier liege eine gegenläufige, aber ansonsten vergleichbare Situation zum mittelbaren Bezugsrecht bei der Fremdemission junger Aktien (§ 186 Abs. 5 AktG) vor, so dass die Aktionärsstellung des Finanzdienstleisters unbeachtlich sei.25 Diese Ansicht mag für typische Rückerwerbskonstellationen, in denen es der Zielgesellschaft nur um den Erwerb der eigenen Aktien durch den Dritten geht, zutreffen. Ihr kann aber für den hier untersuchten Einsatz von Aktienderivaten zur Abwehr feindlicher Übernahmen nicht gefolgt werden, da die Zielgesellschaft hier den Dritten, auch wenn dieser ein Finanzdienstleister ist, nicht lediglich für den Erwerb der eigenen Aktien zwischenschaltet. Vielmehr ist die Abwehrstrategie darauf ausgerichtet, dass der Dritte die Aktien der Zielgesellschaft erwirbt und nach Möglichkeit für die Dauer des Übernahmeverfahrens hält. Bezweckt wird gerade nicht nur ein Durchgangserwerb des Dritten. Die Unterschiede in den strategischen Zielen werden besonders im Hinblick auf die Ausübung der Stimmrechte aus den 23 Vgl. etwa Bungeroth, in: MüKo AktG, § 53a Rn. 10, Henze/Notz, in: GroßKomm AktG, § 53a Rn. 35; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 53a Rn. 22. 24 So Kniehase, S. 240 ff.; Grobecker/Michel, DStR 2001, 1757, 1762 f. (für Kaufoption); Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 188 (für Kaufoption); Möller, Rn. 274 (für Kaufoption); ebenso für den Rückerwerb eigener Aktien bei Zwischenschaltung einer Bank, Budde, FS Offerhaus, S. 659, 671. 25 Kniehase, S. 240; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 188 (für Kaufoption).

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

eigenen Aktien deutlich. Wie dargestellt, verfolgt die Zielgesellschaft mit dem Einsatz der Aktienderivate insbesondere das Ziel, dass der Dritte das Stimmrecht aus den zur Absicherung erworbenen Aktien ausübt. Bei der Zwischenschaltung von Finanzdienstleistern bei der Fremdemission nach § 186 Abs. 5 AktG verbietet der Übernahmevertrag zwischen der Zielgesellschaft und dem Finanzdienstleister hingegen in der Praxis die Ausübung der Stimmrechte aus den jungen Aktien.26 Verse vertritt die Ansicht, dass eine Ungleichbehandlung zu Lasten der sonstigen Aktionäre bei Ausübung und Erfüllung einer Kaufoption nicht vorliege, da der Dritte aufgrund der Verpflichtung, die Aktien unter Börsenpreis zum vereinbarten Basispreis an die Zielgesellschaft zu veräußern, nicht begünstigt, sondern nur nachteilig betroffen sei.27 Da eine Benachteiligung der anderen Aktionäre nicht vorliege und der Dritte durch die Vereinbarung der Kaufoption in seine eigene Benachteiligung eingewilligt habe, liege keine unzulässige Ungleichbehandlung vor.28 Bei konsequenter Anwendung dieser Ansicht würde auch die Abwicklung von Aktienswapgeschäften bei zwischenzeitlich gestiegenem Börsenkurs keine unzulässige Ungleichbehandlung darstellen. Gegen diese Ansicht spricht allerdings, dass das Gleichbehandlungsgebot auch erreichen will, dass der Vorstand sich bei dem Erwerb der eigenen Aktien „grundsätzlich strikt neutral“ verhält und allen Aktionären die gleichen Veräußerungschancen einräumt.29 Die Annahme einer Ungleichbehandlung ist daher richtigerweise nicht ausschließlich von dem von der Zielgesellschaft geleisteten Erwerbspreis für die eigenen Aktien abhängig.30 Dies ergibt sich zudem aus einem systematischen Vergleich mit § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 4 AktG. Auch bei einem Erwerb über die Börse können, insbesondere bei gestreckten Erwerbsverfahren, Aktien zu unterschiedlichen Börsenkursen von der Zielgesellschaft erworben werden,31 ohne dass hierdurch eine Ungleichbehandlung vorliegt. Entscheidend für die gesetzliche Annahme der Gleichbehandlung ist, dass die Zielgesellschaft bei einem Erwerb über die Börse allen Aktionären die gleichen Chancen für eine Veräußerung ihrer Aktien anbietet;

26

So v. Dryander/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 186 Rn. 105. Vgl. mit ähnlicher Argumentation Ihrig, FS Ulmer, S. 829, 843, der ein Andienungsrecht der sonstigen Aktionäre für „nicht gerechtfertigt“ hält, da dieses bei der Kaufoption „wertlos“ sei. 28 Verse, S. 503 f. 29 Vgl. nur Begr. RegE, BT-Drs. 13/9712 S. 13. 30 Anschaulich so zum außerbörslichen Paketerwerb, Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 127, der darauf hinweist, dass ein solcher Rückerwerb „in zweifacher Hinsicht problematisch“ ist, nämlich einerseits im Hinblick auf die Veräußerungsmöglichkeit der Aktien der sonstigen Aktionäre und andererseits im Hinblick auf den gegebenenfalls über dem Börsenkurs liegenden Erwerbspreis (Paketzuschlag). 31 Kritisch zu dieser Ausnahme deswegen Huber, FS Kropff, S. 101, 113; Paefgen, ZIP 2002, 1509, 1510. 27

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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die Einheitlichkeit des Erwerbspreises steht nicht im Vordergrund.32 Schließlich führt die Ansicht von Verse bei Aktienswaps zu zufälligen Ergebnissen, abhängig von der zwischenzeitlichen Börsenkursentwicklung. Ob eine ggf. unzulässige Ungleichbehandlung vorliegt, hinge allein davon ab, ob der Börsenkurs nach Abschluss des Aktienswapgeschäfts gesunken ist. Im Zeitpunkt des Erwerbs des Aktienswap wäre es mithin nicht absehbar, ob eine Abwicklung mit dem Gleichbehandlungsgebot in Konflikt geraten wird. *

Persönlicher Anwendungsbereich

Problematisch ist zudem, ob ein Verstoß gegen das Gleichbehandlungsgebot ausscheidet, wenn der Dritte bei Abschluss des Aktienderivatgeschäfts noch nicht Aktionär der Zielgesellschaft war. Nach einer Ansicht findet das Gleichbehandlungsgebot keine Anwendung, wenn der Vertragspartner im Zeitpunkt des Abschlusses des Aktienderivatgeschäfts nicht Aktionär der Zielgesellschaft war.33 Sofern der Vertragspartner als Nichtaktionär durch den Abschluss des Aktienderivatgeschäfts begünstigt würde, seien alle Aktionäre in der gleichen Weise betroffen.34 Auch ein späterer Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft sei unbeachtlich, da die Auswahlentscheidung der Zielgesellschaft hinsichtlich des Vertragspartners bereits vor der Erlangung der Aktionärsstellung erfolgt sei. Eine eventuelle Ungleichbehandlung bei der Abwicklung sei durch die zuvor geschlossene Vereinbarung sachlich gerechtfertigt.35 Diese Ansicht wird zu Recht als zu formale Differenzierung, die eine leichte Umgehung des Gleichbehandlungsgebots ermöglicht, zurückgewiesen.36 Unter Hinweis auf die Einbeziehung von Leistungen auch an zukünftige Aktionäre im Rahmen von § 57 AktG wird vertreten, dass § 53a AktG auch anwendbar sei, wenn der Dritte bei Abschluss des Aktienderivatgeschäfts noch nicht Aktionär war, das Aktienderivatgeschäft aber im Hinblick auf seine zukünftige Aktionärsstellung mit

32 Vgl. Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 71 Rn. 63 („Mit der Gleichbehandlung ist eine Gleichheit der Chancen gemeint, nicht der Ergebnisse“); ebenso etwa Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 280. 33 So Mick, DB 1999, 1201, 1205; Vetter, AG 2003, 478, 479 (für Kaufoption); von einer bestehenden Aktionärsstellung bei Abschluss von Aktienoptionen ausgehend und nur diese Konstellation untersuchend Wiederholt, S. 83 ff.; Schmid/Mühlhäuser, AG 2001, 493, 500. 34 So Mick, DB 1999, 1201, 1205. 35 Vetter, AG 2003, 478, 479 (für Kaufoption); Mick, DB 1999, 1201, 1205; Verse, S. 504 (mit gleicher Begründung für Verkaufsoption und im Ergebnis ebenso für Kaufoption). 36 So ausdrücklich Henze, FS U. H. Schneider, S. 507, 511 (für Kauf- und Verkaufsoption); Johannsen-Roth, ZIP 2011, 407, 411 (für Kauf- und Verkaufsoption); Kniehase, S. 240; ablehnend auch Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 246 (für Verkaufsoption); Cahn, in: Spindler/ Stilz, AktG, § 71 Rn. 188 (für Kaufoption); Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 71 (für Verkaufsoption).

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

ihm abgeschlossen wurde.37 Vereinzelt wird dabei angenommen, dass „das Optionsgeschäft naturgemäß gerade im Hinblick auf die (künftige) Aktionärseigenschaft de[s] Vertragspartners abgeschlossen“ werde.38 Das Gleichbehandlungsgebot sei daher bereits bei der Einräumung der Rechte aus den Aktienderivaten zu beachten.39 Stellt man, wie hier bereits grundlegend für die Anwendbarkeit des Erwerbsverbots erörtert,40 auch für die Beurteilung der Gleichbehandlung im Hinblick auf die Veräußerungsmöglichkeit nach §§ 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 3, 53a AktG richtigerweise auf den Zeitpunkt des Erwerbs der Aktien durch die Zielgesellschaft ab, so drohen weder Umgehungsgefahren, noch bedarf es einer zeitlichen Ausweitung des Anwendungsbereichs des § 53a AktG. Nach der Ausübung der Aktienoption bzw. der Beendigung der Aktienswapvereinbarung ist der persönliche Anwendungsbereich des Gleichbehandlungsgebots bei Aktienderivaten auf physische Lieferung stets eröffnet, da der Dritte zu diesem Zeitpunkt zwingend Aktien der Zielgesellschaft halten muss, um seinen Pflichten aus den Aktienderivaten nachkommen und die Aktien an die Zielgesellschaft veräußern zu können.41 *

Zulässigkeit der Ungleichbehandlung

Die Situation bei Aktienderivaten auf physische Lieferung entspricht einem individuell vereinbarten Paketrückkauf,42 so dass es nach hier vertretener Ansicht neben einem Beschluss zum Ausschluss des Andienungsrechts, der bereits in dem Ermächtigungsbeschluss zum Rückerwerb der eigenen Aktien enthalten sein kann,43 grundsätzlich eines die Ungleichbehandlung rechtfertigenden sachlichen Grundes bedarf. Entgegen der oben dargestellten Ansicht44 reicht es für eine Rechtfertigung der Ungleichbehandlung bei dem Erwerb der eigenen Aktien nicht aus, dass sich die Zielgesellschaft zuvor durch den Abschluss des Aktienderivatgeschäfts vertraglich zum Rückerwerb bei Ausübung der Aktienoption bzw. Beendigung des Aktienswapgeschäfts verpflichtet hat. Eine sachliche Rechtfertigung für die Ungleichbehandlung kann hierin richtigerweise nicht gesehen werden, da es im Belieben der 37

Henze, FS U. H. Schneider, S. 507, 511 (für Kauf- und Verkaufsoption); JohannsenRoth, ZIP 2011, 407, 411 (für Kauf- und Verkaufsoption); ähnlich Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 188 (für Kaufoption), 196 (für Verkaufsoption). 38 Johannsen-Roth, ZIP 2011, 407, 411 (für Kauf- und Verkaufsoption). 39 Johannsen-Roth, ZIP 2011, 407, 411 (für Kauf- und Verkaufsoption); im Ergebnis ebenso Henze, FS U. H. Schneider, S. 507, 511 (für Kauf- und Verkaufsoption). 40 Siehe im Einzelnen oben G. II. 1. a) aa). 41 So auch Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 71 (für Verkaufsoption); Ihrig, FS Ulmer, S. 829, 836 (für Verkaufsoption). 42 Ebenso Henze, FS U. H. Schneider, S. 507, 512 („individuell vereinbarter Rückkauf“); ähnlich Hirsch, S. 110. 43 Vgl. Johannsen-Roth, ZIP 2011, 407, 411. 44 Siehe oben G. II. 1. a) bb) (2), Fn. 35.

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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Zielgesellschaft stünde, sich durch den Abschluss von Aktienderivaten die Rechtfertigung für eine Ungleichbehandlung im Hinblick auf die Andienungsmöglichkeit der Aktien zu schaffen. Die Annahme der Rechtfertigung einer solchen Ungleichbehandlung aufgrund vom Vorstand eingegangener vertraglicher Verpflichtungen der Zielgesellschaft ließe den Schutzzweck des Gleichbehandlungsgebots bei Erwerb und Veräußerung eigener Aktien leerlaufen. Auch das Interesse der Zielgesellschaft an der Abwehr der feindlichen Übernahme dürfte regelmäßig keine sachliche Rechtfertigung für die Ungleichbehandlung durch den Erwerb der eigenen Aktien bieten. Bei der hier untersuchten Abwehrmaßnahme wird der physische Rückerwerb der eigenen Aktien von der Zielgesellschaft grundsätzlich nicht als strategisches Ziel verfolgt45 – lediglich der zur Absicherung getätigte Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft durch den Dritten wird bezweckt. Da der durch die Abwicklung bedingte Rückerwerb mithin nicht geeignet ist, der Abwehr der feindlichen Übernahme zu dienen, stellt das Interesse der Zielgesellschaft an der Abwehr der feindlichen Übernahme keinen sachlichen Grund für die Rechtfertigung der Ungleichbehandlung dar.46 Wohl nur von theoretischer Natur ist schließlich die Möglichkeit, dass die sonstigen Aktionäre der Zielgesellschaft auf ihr Gleichbehandlungsrecht durch Beschluss verzichten. Richtigerweise ist hierbei, anders als bei dem Beschluss zum Ausschluss des Andienungsrechts, bei dem lediglich auf die in der Hauptversammlung vertretene Kapitalmehrheit abzustellen ist, auf die Gesamtheit der von der Ungleichbehandlung betroffenen Aktionäre abzustellen.47 Unabhängig davon, ob man Einstimmigkeit, eine qualifizierte oder nur eine einfache Mehrheit für diesen Verzicht fordert,48 wird ein solcher Beschluss bei einer börsennotierten Publikumsgesellschaft aufgrund der üblicherweise geringen Hauptversammlungspräsenz49 in aller Regel nicht die notwendige Mehrheit erlangen.50 45

Siehe oben F. III. 5. Sofern die Zielgesellschaft die Abwehrwirkung des Rückerwerbs der eigenen Aktien selbst nutzen will, wäre die Vereinbarung von Aktienderivaten mit physischer Lieferung der eigenen Aktien als nicht erforderlich anzusehen, da ein Rückerwerb der eigenen Aktien wohl auch unter Einhaltung des Gleichbehandlungsgebots gleich wirksam durchgeführt werden könnte; siehe oben C. I. 2. b) cc). 47 Vgl. etwa Cahn/v. Spannenberg, in: Spindler/Stilz, AktG, § 53a Rn. 28; Henze/Notz, in: GroßKomm AktG, § 53a Rn. 93; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 53a Rn. 37; Verse, S. 320 f.; anders aber wohl Kitanoff, S. 161 (Mehrheit der abgegebenen Stimmen). 48 Für Einstimmigkeit die wohl h.M.; vgl. etwa Ihrig, FS Ulmer, S. 829, 837; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 80; Huber, FS Kropff, S. 101, 116; Möller, Rn. 268 und 272; für eine qualifizierte Mehrheit etwa Bezzenberger, Rn. 144; nicht eindeutig Verse, S. 328. 49 Die durchschnittliche Hauptversammlungspräsenz bei DAX-30 Unternehmen lag in den Jahren von 2006 – 2008 etwa bei nur 54,95 %, vgl. DSW, HV-Präsenzen der DAX 30-Unternehmen (1998 – 2008) in Prozent des stimmberechtigten Kapitals. 50 Ebenso Ihrig, FS Ulmer, S. 829, 837; vgl. grundlegend auch Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 80 (Zustimmung erlangt nur bei geschlossenen Gesellschaften praktische Bedeutung). 46

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

Rechtsfolgen

Liegen die Voraussetzungen für eine zulässige Ungleichbehandlung im Zeitpunkt der Ausübung der Aktienoption bzw. der Beendigung des Aktienswapgeschäfts nicht vor, so ist das zugrundeliegende Rechtsgeschäft nach § 71 Abs. 4 Satz 2 AktG nichtig. Wie auch bei der Überschreitung der Volumengrenze dürfte aber bei Verkaufsoptionen und Aktienswaps eine Nichtigkeit bereits bei Abschluss der Aktienderivatgeschäfte anzunehmen sein, da schon zu diesem Zeitpunkt regelmäßig feststehen dürfte, dass die Voraussetzungen für eine zulässige Ungleichbehandlung der Aktionäre bei der hier diskutierten Abwehrstrategie bis zur Abwicklung nicht geschaffen werden können. Wiederum etwas anderes hat nach hier vertretener Ansicht für die Kaufoption zu gelten. Hier würde die Nichtigkeitsfolge nach § 71 Abs. 4 Satz 2 AktG erst durch die Ausübung der Option ausgelöst.51 b) Aktienderivate mit Barausgleich aa) Kaufoption Bei Kaufoptionen mit Barausgleich liegt weder im Zeitpunkt des Erwerbs der Option noch im Zeitpunkt der Ausübung der Option ein „schuldrechtliches Geschäft über den Erwerb eigener Aktien“ i.S.d. § 71 Abs. 4 Satz 2 AktG vor. Die Zielgesellschaft erhält bei Ausübung der Option lediglich eine Geldleistung in Höhe der Differenz zwischen dem Basiskurs und dem Börsenkurs zu diesem Zeitpunkt, so dass § 71 AktG nicht zur Anwendung kommt.52 bb) Verkaufsoption Wie auch bei Kaufoptionen mit Barausgleich findet in der hier diskutierten Gestaltungsvariante weder bei der Begebung der Verkaufsoption noch nach der Ausübung der Option durch den Dritten ein dinglicher Erwerb der eigenen Aktien durch die Zielgesellschaft statt. Die Vereinbarung einer Verkaufsoption mit Barausgleich kann daher nicht als ein „schuldrechtliches Geschäft über den Erwerb eigener Aktien“ i.S.d. § 71 Abs. 4 Satz 2 AktG angesehen werden.53 Diskutiert wird allerdings eine teilweise (analoge/entsprechende) Anwendung von § 71 AktG auf die Begebung von Verkaufsoptionen.

51 Für eine Vorverlagerung des Nichtigkeitszeitpunkts aus Gründen des Aktionärsschutzes auch bei Kaufoptionen aber Henze, FS U. H. Schneider, S. 507, 510. 52 Vgl. etwa Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 379; Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 84; Schmid/Mühlhäuser, AG 2001, 493, 494; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 193; Ihrig, FS Ulmer, S. 829, 844; Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 71 Rn. 9; Mick, DB 1999, 1201, 1204; grundlegend so Wiese, DB 1998, 609. 53 So ausdrücklich Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 379.

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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(1) Meinungsstand So nimmt Cahn54 an, dass es für die Optionsbegebung eines Erwerbsgrundes nach § 71 Abs. 1 AktG bedarf, wobei insbesondere die zweckungebundene Ermächtigung nach Nr. 8 in Betracht kommt. Zudem sei die 10 % Erwerbsgrenze zu beachten.55 Eine teilweise Anwendung von § 71 AktG sei geboten, da die Begebung von Verkaufsoptionen im Hinblick auf die Risiken für das Vermögen der Zielgesellschaft mit einem Erwerb der eigenen Aktien vergleichbar sei.56 Da die Zielgesellschaft bei der Begebung einer Verkaufsoption das Risiko für Kursverluste in vollem Umfang trägt, unterscheide sich das Vermögensrisiko für sie nicht nennenswert von demjenigen beim Erwerb eigener Aktien. Die an die Zielgesellschaft geleistete Optionsprämie stelle lediglich eine Reduzierung des von ihr geschuldeten Gegenwerts dar. Zudem sei bei selektiver Begebung von Verkaufsoptionen an einzelne Aktionäre eine Ungleichbehandlung der Aktionäre zu befürchten, da die optionsberechtigten Aktionäre eine Sicherung gegen Wertverluste der Aktie erhielten, ohne dabei ihre Gewinnchance aus der Aktie aufzugeben.57 Die Beschränkungen nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG sollen allerdings wiederum entfallen, wenn sich die Zielgesellschaft spätestens bei Begebung der Option gegen das Risiko des Kursverfalls, z. B. durch den Erwerb von auf Barausgleich gerichtete Verkaufsoptionen, absichert.58 Überwiegend wird eine analoge (teilweise) Anwendung von § 71 AktG auf Aktienderivate mit Barausgleich hingegen abgelehnt, da keine vergleichbare Interessenlage vorliege.59 Zwar könne eine doppelte Schädigung der Zielgesellschaft, wie bei dem Erwerb eigener Aktien, dadurch eintreten, dass neben dem Wertverlust bei fallendem Aktienkurs noch der Folgeverlust aus der Differenzzahlungspflicht bei Ausübung der Option tritt. Dies stelle aber eine typische Gefahr des Terminhandels dar, vor der § 71 AktG nicht schützen soll.60 Zudem würden sich die typischen Gefahren des Rückerwerbs eigener Aktien nicht stellen. Da kein physischer Erwerb der eigenen Aktien stattfindet, drohe keine Ungleichbehandlung der Aktionäre und 54

Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 200 ff. Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 202. 56 Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 202. 57 Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 200; ähnlich auch Paefgen, AG 1999, 69, 71, der auf den wirtschaftlichen Schutzzweck des Bezugsrechts verweist, von einer entsprechenden Anwendung des § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 4 AktG aber abrät. 58 Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 204. 59 So Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 84; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 379; Mick, DB 1999, 1201, 1204; Kniehase, S. 175 ff.; Krieger, in: Mü Hdb. GesR, Band 4, § 63 Rn. 29; Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 71 Rn. 9; für Verkaufsoptionen so auch Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 43; Schmid/Mühlhäuser, AG 2001, 493, 495; Ihrig, FS Ulmer, S. 829, 834 f. 60 So etwa Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 84; Schmid/Mühlhäuser, AG 2001, 493, 495; Kniehase, S. 177; Krieger, in: Mü Hdb. GesR, Band 4, § 63 Rn. 29; Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 43. 55

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

der Vorstand könne durch Barausgleichsderivate auch keinen Einfluss auf die Zusammensetzung des Gesellschafterkreises nehmen.61 (2) Stellungnahme Eine teilweise analoge Anwendung von § 71 AktG kommt nur in Betracht, wenn bei der Begebung von Verkaufsoptionen mit Barausgleich eine vergleichbare Interessenlage wie bei dem Erwerb eigener Aktien vorliegt und eine planwidrige Regelungslücke festgestellt werden kann. Insbesondere in der hier untersuchten Abwehrsituation, in der die Zielgesellschaft auf Barausgleich gerichtete Verkaufsoptionen aus strategischen Gründen gezielt an (künftige) Aktionäre begibt, können Gefahren für die sonstigen Aktionäre bestehen, die den Gefahren bei einem physischen Erwerb eigener Aktien ähneln. Etwa kann eine (ungerechtfertigte) Ungleichbehandlung der Aktionäre vorliegen, da die optionsberechtigten Aktionäre aufgrund der Option, ähnlich wie bei der Veräußerung der eigenen Aktien, von dem (negativen) Kursrisiko befreit werden.62 Auch kann unter Umständen bei der gezielten Begebung von Verkaufsoptionen an (künftige) Aktionäre eine verbotene (verdeckte) Einlagenrückgewähr vorliegen.63 Bei vertiefter Prüfung wird allerdings deutlich, dass die Gefahren der (ungerechtfertigten) Ungleichbehandlung und der verbotenen (verdeckten) Einlagenrückgewähr bei der Begebung von Verkaufsoptionen mit Barausgleich nicht in gleichem Maße wie bei dem Erwerb eigener Aktien bestehen. So ist es gerade kein Spezifikum von Verkaufsoptionen mit Barausgleich, dass sie eine Kontrahierung der Zielgesellschaften mit ihren eigenen Aktionären voraussetzen. Für die technische Durchführung der Begebung und der Abwicklung von auf Barausgleich gerichteten Verkaufsoptionen ist es in keinem Moment erforderlich, dass der Optionsberechtigte Aktien der Zielgesellschaft hält. Die Zielgesellschaft kann die Verkaufsoption vielmehr an jeden beliebigen Dritten begeben. Ausschlaggebend dafür, ob die Gefahren der (ungerechtfertigten) Ungleichbehandlung oder der verbotenen (verdeckten) Einlagenrückgewähr entstehen, ist somit nicht die Art des eingesetzten Aktienderivats bzw. die Art seiner Abwicklung, sondern die gegebenfalls zufällige Aktionärsstellung des Optionsberechtigten.64 Eine differenzierte (teilweise) analoge Anwendung der Voraussetzungen von § 71 AktG je nachdem, ob die Verkaufsoption mit einem (künftigen) Aktionär oder mit einem Dritten vereinbart wird, erscheint 61

Vgl. etwa Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 84; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 379; Kniehase, S. 177; Ihrig, FS Ulmer, S. 829, 834 f.; hinsichtlich der Beteiligungsstruktur ebenso Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 201. 62 Ausführlich zur Bewertung möglicher Ungleichbehandlungen in unterschiedlichen Konstellationen siehe unten G. II. 6. 63 Ausführlich zur Behandlung dieser Konstellationen unten G. II. 7. 64 Dies sieht auch Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 200, der annimmt, dass eine Begebung auf Barausgleich gerichtete Verkaufsoptionen an Dritte unter Gleichbehandlungsgesichtspunkten unproblematisch ist.

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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aber im Hinblick auf die für die Durchführung der Transaktion erforderliche Rechtssicherheit nicht sinnvoll. Zudem fehlt es an der erforderlichen Regelungslücke, da die §§ 53a, 57 AktG grundlegende Prinzipien des Aktienrechts darstellen, die auch außerhalb des Anwendungsbereichs von § 71 AktG Anwendung finden. Für die wirksame Begegnung der genannten Gefahren lassen sich bei der Begebung von Verkaufsoptionen mit Barausgleich somit Lösungen durch die Überprüfung der Anwendbarkeit der §§ 53a, 57 AktG auf die jeweilige Ausgestaltung unter Berücksichtigung der Aktionärsstellung der jeweiligen Vertragspartner finden.65 Eine analoge (teilweise) Anwendung von § 71 AktG käme mithin lediglich im Hinblick auf eine wirtschaftliche Vergleichbarkeit des Rückerwerbs eigener Aktien mit der Begebung von Verkaufsoptionen mit Barausgleich in Betracht. Im Fokus haben hierbei die wirtschaftlichen Folgen der jeweiligen Transaktion für die Zielgesellschaft zu stehen. Es bestehen allerdings Unterschiede im Hinblick auf die Struktur und den Charakter der Transaktionen. Bei dem Erwerb eigener Aktien hat die Zielgesellschaft den Kaufpreis der Aktien, orientiert am Börsenkurs, an die veräußernden Aktionäre zu leisten. Im Gegenzug erhält sie für sie wirtschaftlich wertlose eigene Aktien, die ihr keine mitgliedschaftlichen Rechte vermitteln (§ 71b AktG).66 Bei der Begebung von Verkaufsoptionen mit Barausgleich erhält die Zielgesellschaft in einem ersten Zug die Optionsprämie. Anschließend besteht die Möglichkeit, dass der Optionsberechtigte die Option nicht ausübt, da der Börsenkurs der Aktien der Zielgesellschaft entsprechend der Annahme des Vorstands der Zielgesellschaft nicht gegenüber dem Basispreis gefallen ist. In diesem Fall, bei dem sich die unternehmerische Entscheidung der Begebung von Verkaufsoptionen67 als wirtschaftlich richtig erweist, hat die Zielgesellschaft einen Gewinn in Höhe der Optionsprämie erlangt. Aber auch bei Ausübung der Option, also für den Fall, dass sich die Erwartung des Vorstands als falsch erweist, wird lediglich eine Zahlung der Differenz zwischen aktuellem (niedrigerem) Börsenkurs und dem Basispreis fällig. Diese Differenz liegt stets unterhalb des Erwerbspreises für die eigenen Aktien. Sie ist auch bei Eintritt des Extremfalls des vollständigen Wertverlusts der Aktien der Zielgesellschaft begrenzt auf den Basispreis abzüglich der Optionsprämie. Die Zielgesellschaft hat mithin auch für den Fall, dass sich ihre Erwartungen hinsichtlich der Börsenkursentwick65

Ähnlich Weiss, AG 2004, 127, 128 Fn. 11. Vgl. auch BGH, NZG 2011, 1271, 1272 (Rz. 14), eigene Aktien können nicht als Sacheinlage eingebracht werden, da „real kein neues Kapital zugeführt wird“ (aber noch zu § 272 HGB a.F.); zustimmend etwa Binder, ZGR 2012, 757, 762 f., der zudem darauf hinweist, dass auch nach neuer Rechtslage dem Grundsatz der realen Kapitalaufbringung bei der Einlage eigener Aktien nicht genügt wird; grundlegend zu dem Gedanken der eigenen Aktie als „wertlose Rechtshülse“ etwa Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 71 Rn. 2; ders., Rn. 54 f.; Brammer, S. 57 ff.; Thiel, FS L. Schmidt, S. 569, 570 ff.; Cahn/Ostler, AG 2008, 221, 231 („wertlose Selbstbeteiligung“); anders aber wegen bestehender Wiederveräußerungsmöglichkeiten Wastl/Wagner/Lau, S. 55 ff.; Schmid, DB 1998, 1785, 1786; hiergegen aber zu Recht Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 14. 67 Vgl. hierzu ausführlich unten G. II. 9. a). 66

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

lung nicht erfüllen, stets weniger Kapital aufzuwenden, als dies im Fall des Erwerbs eigener Aktien erforderlich wäre.68 Zudem kann ihr für den Fall, dass die Wertdifferenz niedriger als die Optionsprämie ausfällt, auch bei Ausübung der Option ein Gewinn zufallen. Diese wirtschaftlichen Unterschiede für die Zielgesellschaft werden durch die unterschiedliche bilanzielle Darstellung der beiden Transaktionen reflektiert. Bei dem Rückerwerb eigener Aktien ist nach § 272 Abs. 1a Satz 1 HGB69 der Nennbetrag oder der rechnerische Wert in der Vorspalte offen von dem Posten „gezeichnetes Kapital“ abzusetzen (Nettoausweis).70 Leistet die Zielgesellschaft für den Erwerb der eigenen Anteile einen über den Nennbetrag oder den rechnerischen Wert hinausgehenden Kaufpreis, so ist dieser Differenzbetrag von den frei verfügbaren Rücklagen abzuziehen (§ 272 Abs. 1a Satz 2 HGB). Die frei verfügbaren Rücklagen werden mithin ergebnisneutral in entsprechender Höhe vermindert. Anders als nach früherer Rechtslage findet eine Aktivierung der eigenen Anteile nicht statt. Anschaffungsnebenkosten werden schließlich nach § 272 Abs. 1a Satz 3 HGB als Aufwand des Geschäftsjahres ausgewiesen.71 Diese bilanzielle Behandlung trägt dem wirtschaftlichen Gehalt des Erwerbs eigener Aktien Rechnung, indem sie als Kapitalherabsetzung abgebildet wird.72 Dies entspricht auch der wirtschaftlichen Betrachtungsweise der IFRS. Nach IAS 32.33 ist der Erwerbspreis für eigene Anteile vom Eigenkapital abzusetzen und eigene Anteile sind nach IAS 32.AG36 keine aktivierungsfähigen Vermögenswerte.73 Auch nach US-GAAP (APB opinion No. 6, Paragraph 12) werden zurückerworbene eigene Aktien nicht als asset erfasst,

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Diese wirtschaftlichen Unterschiede zu Recht betonend Schmid/Mühlhäuser, AG 2001, 493, 495; anders Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 200, der argumentiert, dass es „zumindest für börsennotierte Gesellschaften […] wirtschaftlich keinen erheblichen Unterschied“ mache, ob die Gesellschaft zu einer Differenzzahlung verpflichtet ist oder, wie beim physical settlement, die Aktien gegen Leistung des Ausübungspreises übernimmt und sogleich zum niedrigeren Börsenkurs wieder veräußert. 69 Nachfolgend wird nur die Rechtslage ab dem Geschäftsjahr 2010 nach BilMoG dargestellt, siehe hierzu grundlegend oben C. I. 2. d); vgl. für die bilanzielle Darstellung des Erwerbs eigener Aktien nach alter Rechtslage ausführlich etwa Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 393 ff. 70 Zu den Unterschieden zwischen Brutto- und Nettoausweis bei dem Erwerb eigener Aktien ausführlich Kropff, ZIP 2009, 1137 f. 71 Knappe Erläuterung z. B. bei Merkt, in: Baumbach/Hopt, HGB, § 272 Rn. 4. 72 Vgl. Begr. RegE, BT-Drs. 16/10067, S. 66; ebenso auch Bruckmeier/Zwirner/Künkele, DStR 2010, 1640; Kühnberger, BB 2011, 1387; Herzig/Briesemeister, WPg 2010, 63, 74; Mock, in: KK Rechnungslegung, § 272 Rn. 70; Verse, VGR-Tagungsband 15, S. 67, 80 ff.; ebenso auch Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 14; für eine erfolgsneutrale Bilanzierung eigener Aktien bereits Arbeitskreis „Externe Unternehmensrechnung“ der SchmalenbachGesellschaft, DB 1998, 1673, 1676. 73 Vgl. ausführlich zur Bilanzierung des Rückerwerbs eigener Anteile nach IFRS, Förschle/ Kroner, in: Beck-BilKomm, § 272 HGB Rn. 493 ff.

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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sondern vom Eigenkapital abgesetzt.74 Durch diese international einheitliche Bilanzierung wird der Tatsache Rechnung getragen, dass die eigenen Anteile für die Zielgesellschaft wirtschaftlich wertlos sind.75 Die bilanzielle Behandlung von Aktienoptionen unterscheidet sich hiervon deutlich. Bei der Vergabe von Optionen hat der Stillhalter, also in der hier erörterten Konstellation die Zielgesellschaft, die erlangte Optionsprämie bis zur Ausübung der Option oder deren Verfall als Verbindlichkeit zu passivieren.76 Hinsichtlich der möglichen finanziellen Risiken aus der Option hat er Risikovorsorge zu treffen.77 Die Höhe des bilanziell abzubildenden Risikoüberhangs kann aus der Differenz zwischen dem Basispreis abzüglich der Optionsprämie und dem Referenzpreis zum Bilanzstichtag (Ausübungsmethode) oder aus der Differenz der Prämie, die für ein fiktives glattstellendes Gegengeschäft zu zahlen ist und dem Buchwert der passivierten Prämie (Glattstellungsmethode)78 errechnet werden. Nach überwiegender Ansicht ist der Risikoüberhang durch die Bildung einer Drohverlustrückstellung aus schwebendem Geschäft nach § 249 Abs. 1 Satz 1 Alt. 2 HGB bilanziell zu berücksichtigen.79 Lässt der Optionsberechtigte die Option verfallen, ist die Optionsprämie erfolgswirksam auszubuchen und gegebenenfalls gebildete Rückstellungen als Ertrag zu vereinnahmen.80 Wird die Option ausgeübt, so sind die für die Optionsprämie passivierten Verbindlichkeiten auszubuchen und als Ertrag zu vereinnahmen.81 Ein eingetretener Verlust ist mit der Rückstellung zu verrechnen und ein gegebenenfalls nicht verbrauchter Rückstellungsbetrag ist aufzulösen.82

74 Vgl. hierzu und insbesondere zu den unterschiedlichen Berechnungsmethoden ausführlicher Arbeitskreis „Externe Unternehmensrechnung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, DB 1998, 1673 f.; Schmidbauer, DStR 2002, 187, 189 f. 75 Für das HGB ebenso, Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 71 Rn. 56; zur ähnlichen Begründung der Regelung nach US-GAAP vgl. Arbeitskreis „Externe Unternehmensrechnung“ der Schmalenbach-Gesellschaft, DB 1998, 1673. 76 Allg.A., vgl. etwa IDW RS BFA 6, FN-IDW 2011, 656, 658 Rn. 17; BFH, BB 2003, 1006; Haisch/Helios, in: Haisch/Helios, Rechtshdb. Finanzinstrumente, § 2 Rn. 120. 77 Vgl. nur BFH, BB 2003, 1006, 1009. 78 Überwiegend wird bei Optionen auf Barausgleich die Glattstellungsmethode verwendet, da diese dem Vorsichtsprinzip und den wirtschaftlichen Gegebenheiten besser Rechnung trage, vgl. Kraft/Mohr, Recht der Finanzinstrumente 2011, 406, 414 f.; Förschle/Usinger, in: BeckBilKomm, § 254 Rn. 75. 79 So etwa IDW RS BFA 6, FN-IDW 2011, 656, 658 Rn. 18; Hahne/Sievert, DStR 2003, 1992, 1995; Förschle/Usinger, in: Beck-BilKomm, § 254 Rn. 74 und § 249 Rn. 100 unter „Optionsgeschäfte“; Windmöller/Breker, WPg 1995, 389, 396; vgl. auch BMF v. 12. 1. 2004, BStBl. I 2004, 192; für eine Zuschreibung der Verbindlichkeiten auf den höheren Erfüllungsbetrag bzw. den steuerlichen Teilwert aber Haisch/Helios, in: Haisch/Helios, Rechtshdb. Finanzinstrumente, § 2 Rn. 113; Hahne/Liepolt, DB 2006, 1329, 1330 f.; Wehrheim/Krause, BB 2003, 1552, 1555. 80 Vgl. nur IDW RS BFA 6, FN-IDW 2011, 656, 658 Rn. 25. 81 Vgl. nur Kraft/Mohr, Recht der Finanzinstrumente 2011, 406, 410. 82 IDW RS BFA 6, FN-IDW 2011, 656, 658 Rn. 24.

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

Diese bilanzielle Behandlung von Verkaufsoptionen mit Barausgleich verdeutlicht den Wettcharakter dieses Geschäfts.83 Die Begebung von Verkaufsoptionen stellt für den Vorstand eine unternehmerische Entscheidung dar, bei der er unter der Annahme handelt, dass der Börsenkurs der eigenen Aktien steigen wird.84 Die Zielgesellschaft erwirbt so die Chance, bei Nichtausübung der Option die Optionsprämie vereinnahmen zu können und geht das Risiko ein, eine Differenzzahlung bei Ausübung der Option leisten zu müssen. Die bilanzielle Behandlung zeigt, dass auch der Gesetzgeber dem unterschiedlichen Charakter und der unterschiedlichen Zielsetzung der beiden Transaktionen Rechnung trägt. Während er dem Erwerb eigener Aktien (nunmehr) eindeutig einen Ausschüttungscharakter beimisst, stellt sich die Begebung von Verkaufsoptionen als eine unternehmerische Entscheidung mit Verlust- und Gewinnmöglichkeiten für die Zielgesellschaft dar, wobei den Verlustrisiken durch die Bildung entsprechender Drohverlustrückstellungen zu begegnen ist. Eine wirtschaftliche Vergleichbarkeit besteht letztlich lediglich im Hinblick auf einen eventuellen Doppelschaden für die Zielgesellschaft aufgrund des übernommenen negativen Kursrisikos: Die Zielgesellschaft erleidet bei sinkendem Börsenkurs neben dem allgemeinen Wertverlust noch zusätzlich einen Folgeverlust aufgrund ihrer Pflicht zur Leistung der Differenz zwischen Basis- und Referenzpreis. Unabhängig davon, dass bereits bezweifelt werden kann, dass diese Gemeinsamkeit der beiden Transaktionen alleine eine analoge (teilweise) Anwendung von § 71 AktG rechtfertigt,85 ist der Ansicht zuzustimmen, dass § 71 AktG nicht generell vor den wirtschaftlichen Risiken des Terminhandels oder anderer Spekulationsgeschäfte schützen will.86 Die Grenze der Zulässigkeit der Übernahme finanzieller Risiken durch die Begebung von Aktienderivaten lässt sich deutlich differenzierter über die Einhaltung der Sorgfaltspflichten des Vorstands nach § 93 AktG begegnen als durch einen Ermächtigungsvorbehalt der Hauptversammlung und die 10 %Grenze.87 Eine planwidrige Regelungslücke kann daher nicht angenommen werden. Dies scheint auch Cahn zu sehen, wenn er anführt, dass bei einer entsprechenden Absicherung der Zielgesellschaft gegen das negative Kursrisiko kein Anlass für die

83 Den Wettcharakter ebenfalls betonend Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 43; Schmid/Mühlhäuser, AG 2001, 493, 495; Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 84. 84 Siehe wiederum unten G. II. 9. a). 85 Hiergegen zu Recht Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 379. 86 Vgl. ausführlich hierzu bereits Kniehase, S. 176 ff.; ferner die Nachweise oben G. II. 1. b) bb) (1) Fn. 60; anders allerdings Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 200, der argumentiert, dass der Vergleich mit anderen Spekulationsgeschäften, die dem Vorstand nicht verwehrt sein mögen, nur begrenzt tragfähig sei, da den Beschränkungen des Erwerbs eigener Aktien nicht zuletzt die Erwägung zugrunde liege, dass der Vorstand nicht berufen sei, auf die Wertentwicklung der eigenen Aktiengesellschaft zu wetten; hiergegen aber zu Recht Lutter/ Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 43. 87 In diese Richtung auch Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 43; Ihrig, FS Ulmer, S. 829, 834; vgl. zu dieser Prüfung ausführlich unten G. II. 9.

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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partielle Anwendung von § 71 AktG bestehe.88 Es ist allerdings wenig praktikabel, die Anwendbarkeit der Voraussetzungen von § 71 AktG davon abhängig zu machen, ob der Vorstand ausreichende Absicherungsgeschäfte getätigt hat. Im Ergebnis bleibt nach alledem festzuhalten, dass eine analoge (teilweise) Anwendung von § 71 AktG auf die Begebung von Verkaufsoptionen mit Barausgleich mangels einer vergleichbaren Interessenlage und mangels bestehender Regelungslücken abzulehnen ist. cc) Aktienswap Mangels eines tatsächlichen Erwerbs der eigenen Aktien durch die Zielgesellschaft stellen auch Aktienswaps mit Barausgleich kein „schuldrechtliches Geschäft über den Erwerb eigener Aktien“ i.S.d. § 71 Abs. 4 Satz 2 AktG dar. Wiederum umstritten ist die (teilweise) analoge Anwendung von § 71 AktG. Konsequent plädiert Cahn auch bei Aktienswaps mit Barausgleich für eine entsprechende (teilweise) Anwendung von § 71 AktG, da die finanziellen Chancen und Risiken „sehr weitgehend denjenigen beim Erwerb eigener Aktien“ ähnelten.89 So sei auch bei Aktienswaps mit Barausgleich ein Erwerbsgrund nach § 71 AktG erforderlich. Zudem sei die 10 %-Grenze zu beachten und die „Risikoposition auf die Bestandsgrenze nach Abs. 2 Satz 1“ anzurechnen.90 Auch Lutter/Drygala91 befürworten bei equity swaps auf eigene Aktien, anders als bei sonstigen Termingeschäften mit Barausgleich, eine analoge Anwendung von § 71 AktG, da die Zielgesellschaft hier nicht nur die Kursrisiken übernehme, sondern auf schuldrechtlicher Basis so gestellt werde, als sei sie bereits Aktionärin. Die beiden Ansichten überzeugen aus den oben für die Begebung von Verkaufsoptionen mit Barausgleich angeführten Gründen nicht. Auch für Aktienswaps mit Barausgleich ist es zur Durchführung nicht erforderlich, dass der Dritte Aktien der Zielgesellschaft erwirbt. Eine (ungerechtfertigte) Ungleichbehandlung oder eine (verdeckte) Einlagenrückgewähr kann nur auftreten, wenn der Dritte (zufällig) Aktionär ist. Diese Konstellationen machen aber keine analoge Anwendung von § 71 AktG erforderlich, sondern sind individuell durch eine Überprüfung anhand der §§ 53a, 57 AktG zu lösen. Zudem bestehen auch hier die oben beschriebenen wirtschaftlichen Unterschiede zwischen auf Barausgleich gerichteten Aktienswaps und dem Erwerb eigener Aktien. Auch Aktienswaps stellen sich für die Zielgesellschaft als eine Wette auf steigende Börsenkurse der eigenen Aktien dar. Dies verdeutlicht wiederum die bilanzielle Behandlung von Aktienswaps. Diese sind als schwebende Geschäfte 88 89 90 91

Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 204. Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 214. Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 214. Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 43.

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

grundsätzlich nicht zu bilanzieren.92 Weist der Aktienswap zum Bilanzstichtag einen negativen Marktwert auf, hat die Zielgesellschaft, wie bei Verkaufsoptionen mit Barausgleich, eine Drohverlustrückstellung nach § 249 Abs. 1 Satz 1 Alt. 2 HGB zu bilden.93 Bei Beendigung des Aktienswapgeschäfts sind zu leistende Ausgleichszahlungen unmittelbar aufwands- bzw. ertragswirksam.94 Gebildete und nicht verbrauchte Drohverlustrückstellungen sind dementsprechend ertragswirksam aufzulösen. Hinsichtlich der sowohl bei dem Erwerb eigener Aktien als auch bei dem Erwerb eines Aktienswap bestehenden Gefahr eines Doppelschadens durch negative Kursentwicklungen kann ebenfalls auf die oben gemachten Ausführungen verwiesen werden, da die finanziellen Risiken für die Zielgesellschaft grundsätzlich identisch sind. Eine analoge Anwendung von § 71 AktG zur Kontrolle finanzieller Risiken für die Zielgesellschaft ist nicht geboten, sondern hat bezogen auf den Einzelfall am Maßstab der Sorgfaltspflichten eines „ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters“ zu erfolgen.95 Bei Aktienswaps mit Barausgleich besteht zudem die Besonderheit, dass die Zielgesellschaft potentiell unbeschränkt von einem steigenden Börsenkurs profitieren kann, da sie nicht, wie bei der Vergabe von Verkaufsoptionen, auf den Maximalgewinn der Optionsprämie beschränkt ist. Darüber hinaus kann sie als Berechtigte das Aktienswapgeschäft grundsätzlich jederzeit beenden, so dass sie ihr Verlustrisiko hier sogar besser kontrollieren kann als bei der Begebung von Verkaufsoptionen, bei der es grundsätzlich dem optionsberechtigten Dritten freisteht, die Option zu einem für ihn günstigen Zeitpunkt auszuüben. Eine unterschiedliche Behandlung von Aktienswaps und Verkaufsoptionen mit Barausgleich, wie sie von Lutter/Drygala vorgeschlagen wird, erscheint schließlich nicht sachgerecht. Zwar wird die Zielgesellschaft bei Aktienswaps schuldrechtlich so gestellt, als habe sie die Aktien erworben; dies betrifft aber nur die wirtschaftlichen Verhältnisse und berührt, wie dargestellt, grundsätzlich nicht die sonstigen von § 71 AktG geschützten mitgliedschaftlichen Belange. So finden bei price return swaps lediglich Ausgleichszahlungen in Höhe der Differenz des Börsenkurses statt. Es ergibt sich daher kein Unterschied im Vergleich zu den Rechten und Pflichten von gegenüberstehenden Kauf- und Verkaufsoptionen. Bei total return equity swaps besteht der einzige Unterschied im Vergleich zu den gegenseitigen Leistungen bei gegenüberstehenden Kauf- und Verkaufsoptionen darin, dass die Zielgesellschaft zusätzlich die Erträge aus den Aktien mittels Kompensationszahlungen vom Dritten erhält. Hierdurch ergibt sich aber weder für die Zielgesellschaft noch für die Aktionäre der Zielgesellschaft eine andere Gefahrenlage als bei Aktienoptionen mit 92 Vgl. etwa Bundesverband deutscher Banken, WPg 2000, 677, 683; Häuselmann/Wagner, BB 2002, 2170, 2175; Haisch, DStZ 2004, 511, 512. 93 Vgl. IDW RS BFA 1, WPg 2000, 195, 197 Rn. 30; Haisch/Helios, in: Haisch/Helios, Rechtshdb. Finanzinstrumente, § 2 Rn. 143; Haisch, DStZ 2004, 511, 513. 94 So Haisch/Helios, in: Haisch/Helios, Rechtshdb. Finanzinstrumente, § 2 Rn. 137; Geurts, DB 2001, 1163, 1165. 95 Siehe unten G. II. 9.

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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Barausgleich. Insbesondere hinsichtlich der Kompensationszahlungen ist darauf hinzuweisen, dass diese unabhängig davon zu erfolgen haben, ob der Dritte Aktionär der Zielgesellschaft ist und aufgrund seiner Mitgliedschaft tatsächlich eine Dividende erhalten hat. Zudem wird der Zahlungsanspruch der sonstigen Aktionäre aus § 58 Abs. 4 AktG, auch wenn der Dritte tatsächlich Aktionär ist, durch die vereinbarte Kompensationszahlung nicht geschmälert. Eine Einbehaltung des eigenen Gewinnanteils, wie sie § 71b AktG verhindern will,96 droht gerade nicht.97 2. Zwischenergebnis Aktienderivatgeschäfte mit physischer Lieferung sind aufgrund einer in der Abwehrsituation regelmäßig nicht zu rechtfertigenden Ungleichbehandlung der Aktionäre entweder bereits bei Abschluss oder spätestens bei der Ausübung des Optionsrechts nach § 71 Abs. 4 Satz 2 AktG nichtig. Der Einsatz von Aktienderivaten mit physischer Lieferung ist daher mangels Zulässigkeit zur Abwehr feindlicher Übernahmen untauglich. Auf Aktienderivate mit Barausgleich sind die Vorgaben des § 71 AktG weder unmittelbar noch (teilweise) analog anwendbar. Die weitere Untersuchung wird sich auf Barausgleichsderivate konzentrieren. 3. Finanzierungsverbot Der Zielgesellschaft ist es nach § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG untersagt, mit einem Dritten ein Rechtsgeschäft abzuschließen, das die Gewährung einer finanziellen Unterstützung zum Zwecke des Erwerbs ihrer eigenen Aktien vorsieht. a) Finanzierungsgeschäft § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG erwähnt als Arten der finanziellen Unterstützung „die Gewährung eines Vorschusses oder eines Darlehens oder die Leistung einer Sicherheit“. In der hier diskutierten Situation kommen zwei Leistungen der Zielgesellschaft als potentielle finanzielle Unterstützungsleistungen in Betracht, die vertragliche Verpflichtung zur eventuellen Leistung eines Differenzbetrags und die Leistung der Optionsprämie bzw. der Swap-Gebühr. Diese Leistungen stellen keine der in § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG ausdrücklich benannten Unterstützungsleistungen dar. Das Verbot der finanziellen Unterstützung zum Zwecke des Erwerbs eigener Aktien findet aber auch auf andere als die im Gesetzestext explizit genannten Geschäfte Anwendung, da § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG

96 Vgl. hierzu statt aller etwa Oechsler, in: MüKo AktG, § 71b Rn. 2; Solveen, in: Hölters, AktG, § 71b Rn. 1. 97 Hierauf zu Recht hinweisend Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 214.

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

einen offenen Tatbestand beinhaltet.98 Das Erfordernis der weiten Auslegung ist begründet durch die Schutzzwecke der Norm99 – die Verhinderung der Umgehungen des Erwerbsverbots nach § 71 AktG100 und dem Schutz des Kapitals der Zielgesellschaft.101 Maßgeblich für die Annahme einer Leistung i.S.d. § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG ist ihr Finanzierungscharakter.102 Die Zielgesellschaft muss eigenes Vermögen einsetzen, um den Erwerb ihrer eigenen Aktien wirtschaftlich zumindest zu erleichtern.103 Ein Abfluss liquider Mittel ist hierbei nicht erforderlich – es genügt die „Verlagerung des finanziellen Risikos des Aktienerwerbs auf die Gesellschaft“.104 Im Folgenden wird überprüft, inwiefern die oben dargestellten Leistungen der Zielgesellschaft diesen Finanzierungscharakter haben und als Finanzierungsgeschäfte i.S.d. § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG angesehen werden müssen.

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So etwa Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71a Rn. 41 (mit Hinweis auf das Erfordernis der Erfassung auch „neuartiger Finanzierungsinstrumente“); Oechsler, in: MüKo AktG, § 71a Rn. 19; Hüffer, AktG, § 71a Rn. 2; T. Hartung, S. 90 f.; ähnlich LG Düsseldorf, ZIP 2006, 516, 519; Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 71a Rn. 12; Block, in: Heidel, AktG, § 71a Rn. 7; Drygala, WM 2004, 1457, 1466; Kumpan, AG 2007, 461, 468; Sieger/Hasselbach, BB 2000, 625, 628; dies., BB 2004, 60, 62; für eine analoge Anwendung Schroeder, S. 174 ff.; Zeyher, S. 240 f.; a.A. Habersack, FS Röhricht, S. 155, 169 f., ders., FS Hopt, S. 725, 745; Brosius, S. 106 ff. 99 Die Schutzzwecke des § 71a Abs. 1 AktG sind umstritten; vgl. die Darstellung der unterschiedlichen Ansätze bei Brosius, S. 16 ff.; T. Hartung, S. 82 ff.; Zeyher, S. 196 ff. 100 Den Umgehungsschutz betonend etwa Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71a Rn. 2; Lutter/ Drygala, in: KK AktG, § 71a Rn. 6; Brosius, S. 57; T. Hartung, S. 82; ähnlich Oechsler, in: MüKo AktG, § 71a Rn. 4; vgl. auch Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71a Rn. 8; Schroeder, S. 107 ff.; Nuyken, ZIP 2004, 1893, 1894; Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 71a Rn. 6; Hüffer, AktG, § 71a Rn. 1, 3. 101 Ebenso LG Düsseldorf, ZIP 2006, 516, 519; Solveen, in: Hölters, AktG, § 71a Rn. 1; Nodoushani, NZG 2008, 291, 292; Riegger, ZGR 2008, 233, 240; Singhof, NZG 2002, 745, 750; Nuyken, ZIP 2004, 1893, 1894; Just, BKR 2004, 3, 5; Schroeder, S. 114 ff.; Brosius, S. 57; vgl. auch Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71a Rn. 9 f.; T. Hartung, S. 84 ff., die in § 71a Abs. 1 eine spezielle Norm der Kapitalerhaltung sehen. 102 So ausdrücklich etwa Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71a Rn. 27; Brosius, S. 109; Solveen, in: Hölters, AktG, § 71a Rn. 3; ein Kreditelement der Unterstützung und eine damit verbundene Übernahme des Risikos des Aktienerwerbs voraussetzend Habersack, FS Hopt, S. 725, 743 f. 103 So etwa LG Düsseldorf, ZIP 2006, 516, 519; Hüffer, AktG, § 71a Rn. 3a; Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71a Rn. 27; Oechsler, in: MüKo AktG, § 71a Rn. 19; Cahn, in: Spindler/ Stilz, AktG, § 71a Rn. 27; Schroeder, S. 188. 104 T. Hartung, S. 91; vgl. auch Zeyher, S. 207 („Risiko der Inanspruchnahme des Gesellschaftsvermögens“); Oechsler, in: MüKo AktG, § 71a Rn. 19 („abstrakte Vermögensgefährdung“); ebenso Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71a Rn. 29.

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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aa) Negatives Kursrisiko Bei der Begebung von Verkaufsoptionen und dem Erwerb von Aktienswaps mit Barausgleich in der hier diskutierten Konstellation ist der Dritte gegen fallende Börsenkurse der zugrundeliegenden Aktien abgesichert, da er einen Differenzausgleich zwischen Basis- und Referenzpreis verlangen kann. Die Aktienderivate wirken in dieser Situation daher wie Kursgarantien – der Dritte trägt nicht das negative Kursrisiko.105 Bei einer Kaufoption besteht eine solche Wirkung nicht.106 (1) Meinungsstand Die Übernahme einer Kursgarantie wird teilweise generell als eine Leistung mit Finanzierungscharakter i.S.d. § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG angesehen.107 Die Übernahme des Verlustrisikos durch die Zielgesellschaft wirke auf die Kaufentscheidung des Aktionärs zurück.108 Andere lehnen eine Anwendung von § 71a Abs. 1 AktG auf Kursgarantien hingegen generell ab, da hier stets der Spekulationszweck im Vordergrund stehe.109 Schließlich wird differenzierend darauf abgestellt, ob der Garantiefall bei Eingehung der Kursgarantie mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit eintreten musste, da der Garantieübernahme dann kein Spekulationszweck zugrunde gelegen habe, sondern im Zweifel ein Finanzierungsgeschäft gewollt war. Ist dies nicht der Fall, dann stelle eine Kursgarantie ein Spekulationsgeschäft dar und sei nicht von § 71a Abs. 1 AktG erfasst.110 (2) Stellungnahme Bei der Beurteilung, ob die Begebung von Verkaufsoptionen bzw. der Erwerb von Aktienswaps ein Finanzierungsgeschäft i.S.d. § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG darstellt, kommt es alleine darauf an, ob der Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft dadurch erleichtert wird, dass die Zielgesellschaft das wirtschaftliche Risiko aus dem Erwerb der Aktien zumindest teilweise übernimmt. Inwiefern mit der Begebung von Verkaufsoptionen oder dem Erwerb von Aktienswaps von der Zielgesellschaft primär die Erreichung eines Spekulationsgewinns bezweckt wird oder ob die Aktienderi-

105 Ebenso für Verkaufsoptionen etwa Ihrig, FS Ulmer, S. 829, 839; Schmid/Mülhäuser, AG 2001, 493, 496; T. Hartung, S. 350; allgemein für Aktienderivate auf Barausgleich ebenso Kniehase, S. 180. 106 Vgl. nur Ihrig, FS Ulmer, S. 829, 844. 107 Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71a Rn. 38; vgl. auch LG Göttingen, WM 1992, 1373, 1375; Marsch-Barner, WuB II A. § 71d AktG 1.92, 1279, 1281; ohne weitere Begründung ebenso Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 71a Rn. 13. 108 Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71a Rn. 38. 109 So Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71a Rn. 37; ohne Begründung ebenso Wiesner/Kraft, in: Mü Hdb. GesR, Band 4, § 15 Rn. 29. 110 Oechsler, in: MüKo AktG, § 71a Rn. 25; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71a Rn. 40; Solveen, in: Hölters, AktG, § 71a Rn. 3; T. Hartung, S. 351 f.

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

vatgeschäfte zum Zwecke des Aktienerwerbs abgeschlossen wurden, wird erst im Hinblick auf die Feststellung eines Funktionszusammenhanges relevant.111 Durch den Einsatz von Verkaufsoptionen bzw. Aktienswaps wird das Investitionsrisiko des Aktionärs verringert, da die Zielgesellschaft das negative Kursrisiko aus den Aktien trägt. Der Erwerb der Aktien wird dem Dritten hierdurch erheblich erleichtert.112 Die Übernahme des negativen Kursrisikos wirkt sich somit unmittelbar auf die Investitionsentscheidung des Aktionärs aus.113 Gerade diese Verlagerung des negativen Kursrisikos von dem Aktionär auf die Zielgesellschaft erleichtert bei dem strategischen Einsatz der Aktienderivate als Abwehrmaßnahme die Identifikation eines geeigneten Dritten (white squire).114 Verkaufsoptionen und Aktienswaps stellen daher in der hier diskutierten Konstellation Finanzierungsgeschäfte i.S.d. § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG dar. Inwiefern ihr Einsatz zugleich einen Verstoß gegen das Finanzierungsverbot darstellt, ist maßgeblich davon abhängig, ob ein Funktionszusammenhang besteht. bb) Optionsprämie/Swap-Gebühr Für den Erwerb von Kaufoptionen hat die Zielgesellschaft eine Optionsprämie an den Dritten (Stillhalter) zu leisten, bei dem Erwerb von Aktienswaps werden von der Zielgesellschaft als Berechtigte Swap-Gebühren an den Dritten geleistet. Zwar kann der Dritte diese Leistungen grundsätzlich für den Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft verwenden, um aber zulässige Austauschverträge von unzulässigen Finanzierungsgeschäften abzugrenzen, ist es für die Annahme eines Finanzierungscharakters zwingend erforderlich, dass diesen Leistungen der Zielgesellschaft keine vollwertige Gegenleistung gegenübersteht. Nur in diesem Fall wird das Vermögen der Zielgesellschaft gefährdet.115 Für eine Einstufung der Leistung der Optionsprämie bzw. der Swap-Gebühren als Finanzierungsgeschäft kommt es mithin entscheidend darauf an, dass die Options- bzw Swapvereinbarung eine Äquivalenzstörung aufweist.116 111

Siehe hierzu sogleich unter G. II. 3. b). So auch für Kursgarantien T. Hartung, S. 350. 113 Vgl. die gleichen Erwägungen für die Übernahme von Gewährleistungen durch die Zielgesellschaft bei Kapitalerhöhungen Sieger/Hasselbach, BB 2004, 60, 62. 114 Siehe zu diesem strategischen Ziel oben F. III. 2. 115 So auch Schroeder, S. 187; Brosius, S. 139 f. 116 Ebenso Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71a Rn. 34; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71a Rn. 30; Schroeder, S. 174 f.; Brosius, S. 139 f., der aber § 71a Abs. 1 AktG nicht analog anwenden will, sondern ausschließlich einen Verstoß gegen § 57 AktG annimmt; vgl. auch Oechsler, in: MüKo AktG, § 71a Rn. 20 und Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71a Rn. 29, die davon sprechen, dass die Gesellschaft ein „wirtschaftliches Eigeninteresse“ an dem Austauschvertrag haben muss.; a.A. aber Habersack, FS Hopt, S. 725, 744, der auch derartige Austauschverträge nicht von § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG erfasst sieht, da es an dem erforderlichen Kreditelement fehle. 112

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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Eine solche Äquivalenzstörung ist ausgeschlossen, wenn die Zielgesellschaft die Kaufoption bzw. den Aktienswap zu marktüblichen Konditionen erwirbt. Die Vereinbarungen müssen einem Drittvergleich standhalten.117 Dann stellt die Leistung der Zielgesellschaft den „Kaufpreis“ für den Erwerb der Rechte aus der Option bzw. dem Swap dar.118 Der Dritte erhält diese Zahlungen dafür, dass er das Risiko einer für ihn nachteiligen Kursentwicklung eingeht.119 Der Vorstand der Zielgesellschaft hat daher darauf zu achten, dass er keine deutlich über dem Marktpreis liegenden Optionsprämien bzw. Swap-Gebühren an den Dritten leistet, da ansonsten die Differenz zwischen dem marktüblichen Preis und den geleisteten Zahlungen als (verdecktes) Finanzierungsgeschäft i.S.d. § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG anzusehen ist.120 b) Funktionszusammenhang Da die Übernahme des negativen Kursrisikos bei dem Einsatz von Verkaufsoptionen und Aktienswaps ein Finanzierungsgeschäft i.S.d. § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG darstellt, kommt es maßgeblich darauf an, ob in der hier diskutierten Abwehrsituation auch ein Funktionszusammenhang zwischen dem Finanzierungsgeschäft und dem Aktienerwerb durch den Dritten festgestellt werden kann. Das Bestehen eines Funktionszusammenhangs erscheint bei dem strategischen Einsatz von Verkaufsoptionen und Aktienswaps als Abwehrmaßnahme nicht fernliegend, da die Zielgesellschaft nicht primär Spekulationsgewinne erwirtschaften will, sondern das strategische Ziel verfolgt, dass der Dritte ihre Aktien erwirbt und sie mit der Ausübung der Stimmrechte aus den Aktien bei der Abwehr der feindlichen Übernahme unterstützt.121 Eine einseitige Erwartungshaltung der Zielgesellschaft ist allerdings nicht ausreichend für die Annahme eines Funktionszusammenhangs. Erforderlich ist vielmehr, dass sich die Zielgesellschaft und der Dritte ausdrücklich oder konkludent darauf geeinigt haben, dass die Übernahme des negativen Kursrisikos dem Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft dienen soll.122 Es muss zumindest „eine Willensbildung der Parteien im Hinblick auf die Verknüpfung von Finanzierungsgeschäft 117 Brosius, S. 140; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71a Rn. 30; weitergehend Lutter/ Drygala, in: KK AktG, § 71a Rn. 29, die auch bei ausgewogenen Bedingungen § 71a Abs. 1 AktG anwenden wollen, wenn die Gesellschaft einen anderweitig nicht zu veräußernden Gegenstand erwirbt und der Aktionär zum Erwerb der Aktien auf den Liquiditätszufluss durch die Gesellschaft angewiesen war. 118 Ebenso für Kaufoptionen Johannsen-Roth, ZIP 2011, 407, 410. 119 Vgl. Schmid/Mühlhäuser, AG 2001, 493, 497. 120 Ebenso Kniehase, S. 179 f.; ausführlicher zur Bestimmung der Preisspanne bei OTCDerivaten siehe unten G. II. 7. a) aa). 121 Siehe zu diesen strategischen Zielen oben F. III. 122 Vgl. etwa Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71a Rn. 36; Hüffer, AktG, § 71a Rn. 3; Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71a Rn. 39; T. Hartung, S. 92 („Verwendungsabrede“).

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

und Aktiengeschäft stattgefunden“ haben.123 Ob ein Funktionszusammenhang bei dem hier untersuchten Einsatz von Verkaufsoptionen und Aktienswaps vorliegt, hängt mithin maßgeblich von der Art des Aktienerwerbs des Dritten ab.124 Eine ausdrückliche Verknüpfung der Übernahme des negativen Kursrisikos mit dem Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft ist in den Gestaltungsvarianten anzunehmen, in denen sich der Dritte verpflichtet, die von der Zielgesellschaft erworbenen Aktien zu halten (Stillhaltevereinbarung) oder die entsprechende Anzahl von Aktien am Kapitalmarkt zu erwerben. Hier besteht eine vertragliche Verknüpfung zwischen der Begebung der Verkaufsoptionen bzw. dem Erwerb der Aktienswaps und dem Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft durch den Dritten. An einer ausdrücklichen, rechtsgeschäftlichen Einigung kann es hingegen fehlen, wenn die Zielgesellschaft ihre Aktien im Zusammenhang mit der Begebung der Verkaufsoptionen bzw. dem Erwerb der Aktienswaps an den Dritten veräußert. Hier besteht allerdings ein enger räumlicher und zeitlicher Zusammenhang zwischen dem Abschluss des Finanzierungsgeschäfts und dem Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft durch den Dritten. Es besteht daher ein Beweis des ersten Anscheins, dass eine entsprechende Willensbildung zwischen den Parteien stattgefunden hat.125 Eine Widerlegung des Anscheinsbeweises dürfte aufgrund des bestehenden strategischen Interesses der Zielgesellschaft regelmäßig nicht gelingen. Keine Bedeutung hat hier, ob der Erwerb der Aktien zeitlich kurz vor oder nach Abschluss der Verkaufsoption oder des Aktienswapgeschäfts erfolgte.126 Ein Beweis des ersten Anscheins, dass eine entsprechende Willensbildung zwischen der Zielgesellschaft und dem Dritten stattgefunden hat, ist allerdings fraglich, wenn es im freien Ermessen des Dritten steht, sich gegen die eigenen Risiken aus den Aktienderivaten durch einen Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft am Kapitalmarkt abzusichern. Die Zielgesellschaft hat hier keinen Einfluss darauf, dass der Dritte ihre Aktien zur Absicherung erwirbt. Sie kann zwar die einseitige Erwartung haben, dass eine physische Absicherung erfolgt – solange sie eine entsprechende Erwartungshaltung aber nicht gegenüber dem Dritten formuliert oder eine entsprechende Absicherung (konkludent) fordert, ist die Art der Absicherung durch den Dritten nicht Bestandteil der Verhandlungen über den Abschluss des Aktienderivatgeschäfts. Entscheidend ist, dass der Aktienerwerb vollständig im Ermessen des Dritten steht. Eine Willensbildung, dass die Übernahme des negativen Kursrisikos dem Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft dienen soll, findet dann nicht statt – der 123

Oechsler, in: MüKo AktG, § 71a Rn. 35; ebenso Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71a Rn. 45. 124 Vgl. zu den unterschiedlichen Gestaltungsvarianten oben F. II. 1. Übersicht Gestaltungsvarianten. 125 So etwa Oechsler, in: MüKo AktG, § 71a Rn. 35; eine Vermutung bei einem zeitlichen Zusammenhang annehmend etwa Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71a Rn. 39; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71a Rn. 36; Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 71a Rn. 13; T. Hartung, S. 93. 126 Vgl. nur Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71a Rn. 46.

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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Erwerb ist vielmehr einzig durch das individuelle Absicherungsbedürfnis des Dritten bedingt.127 Die praktischen Erfahrungen aus der Angriffssituation verdeutlichen zudem, dass die Absicherung auch tatsächlich individuell nach den Absicherungsbedürfnissen des Dritten erfolgt.128 Dem Dritten stehen unterschiedliche Absicherungsmöglichkeiten zur Verfügung. Es kann daher auch kein typischer Geschehensablauf129 dahingehend angenommen werden, dass bei der Begebung von Verkaufsoptionen bzw. bei dem Erwerb von Aktienswaps nach allgemeiner Lebenserfahrung130 eine Willensbildung über den Erwerb der den Aktienderivaten zugrundeliegenden Aktien erfolgt. Aufgrund der Erfahrungen aus der Praxis besteht daher auch kein Beweis des ersten Anscheins, dass ein Funktionszusammenhang besteht.131 Die Konditionen der Verkaufsoptionen bzw. Aktienswaps können ein Indiz dafür sein, dass ein Funktionszusammenhang zwischen dem Aktienderivat und dem Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft besteht. Erforderlich ist nicht, dass eine Zahlungspflicht der Zielgesellschaft mit an Sicherheit grenzender Wahrscheinlichkeit feststand.132 Für eine Indizwirkung ausreichend ist vielmehr auch hier, dass die Konditionen nicht marktgerecht sind und einem Drittvergleich nicht standhalten.133

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Ein Absicherungsbedürfnis des Dritten besteht insbesondere bei dem Erwerb von Aktienswaps, da der Dritte hier dem (unbegrenzten) positiven Kursrisiko ausgesetzt ist; bei der Begebung von Verkaufsoptionen besteht hingegen grundsätzlich ein geringeres Absicherungsbedürfnis, da das Risiko des Dritten als Optionsberechtigter auf die Optionsprämie beschränkt ist – nur bei dem gleichzeitigen Erwerb einer gegenläufigen Kaufoption durch die Zielgesellschaft besteht für den Dritten wiederum ein unbegrenztes positives Kursrisiko; vgl. zu den Grundlagen oben unter D. I. 1. a) und 2. a). 128 Siehe oben E. I. 2. 129 Zu dieser Voraussetzung eines Beweises des ersten Anscheins vgl. nur BGH, NJW 2010, 1072 f. (Rz. 8) m.w.N. 130 Vgl. wiederum nur BGH, NJW 2010, 1072 f. (Rz. 8) m.w.N. 131 A.A. Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71a Rn. 77, der einen Beweis des ersten Anscheins dahingehend annimmt, dass ein Aktienswap dem Erwerb der Aktien dienen sollte und ein entsprechender Zweckbezug vorgelegen habe, da Gesellschaften grundsätzlich kein Interesse an der Internalisierung des wirtschaftlichen Risikos der Unternehmensentwicklung hätten, sondern vielmehr versuchten, diese Risiken durch Hedgevereinbarungen auf Dritte abzuwälzen; dieser Annahme steht allerdings entgegen, dass in der Praxis Barausgleichsderivate üblicherweise zu Spekulationszwecken eingesetzt werden, vgl. etwa Ihrig, FS Ulmer, S. 829, 842; Schmid/Mülhäuser, AG 2001, 493, 496; Johannsen-Roth, ZIP 2011, 407, 410; wohl auch Kniehase, S. 181, der den „Wettcharakter“ der Barausgleichsderivate betont. 132 Zutreffend weist Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71a Rn. 38, auf die Schwierigkeit der sicheren Feststellung dieser Voraussetzung im Rahmen von Kursgarantien hin; der Abschluss einer „aussichtslosen“ Wette stellt zudem bereits eine Sorgfaltspflichtverletzung nach § 93 AktG dar, ausführlich hierzu unten G. II. 9. 133 Ausführlich hierzu im Rahmen der Einlagenrückgewähr unten G. II. 7. a) aa).

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

4. Zwischenergebnis Die Übernahme des negativen Kursrisikos (Kursgarantiewirkung) im Rahmen des Einsatzes von Verkaufsoptionen und Aktienswaps stellt ein Finanzierungsgeschäft i.S.d. § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG dar. In den Gestaltungsvarianten, in denen eine Stillhalteverpflichtung vereinbart wird oder in denen sich der Dritte verpflichtet, die Aktien der Zielgesellschaft am Kapitalmarkt zu erwerben, liegt ein Funktionszusammenhang vor. Bei der Veräußerung der eigenen Aktien der Zielgesellschaft im Rahmen der Durchführung der Verkaufsoptionen bzw. Aktienswaps besteht ein Beweis des ersten Anscheins, dass ein Funktionszusammenhang vorliegt. Die unter diesen Konditionen vereinbarten Aktienderivatgeschäfte sind daher nach § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG nichtig.134 Sofern es vollständig im Ermessen des Dritten steht, ob er die Aktien der Zielgesellschaft entsprechend seines individuellen Absicherungsbedürfnisses am Kapitalmarkt erwirbt, besteht kein Beweis des ersten Anscheins, dass die Aktienderivatgeschäfte zum Zweck des Erwerbs der Aktien der Zielgesellschaft abgeschlossen wurden. Die Vereinbarung ist daher nicht nach § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG nichtig. Die weitere Untersuchung konzentriert sich bei dem Einsatz von Verkaufsoptionen und Aktienswaps auf diese zulässige Gestaltungsvariante. 5. Mittelbare Stellvertretung Nach § 71a Abs. 2 AktG sind Rechtsgeschäfte nichtig, die einen Dritten dazu berechtigen oder verpflichten, eigene Aktien für Rechnung der Zielgesellschaft zu erwerben, soweit der Erwerb durch die Zielgesellschaft gegen § 71 Abs. 1 oder 2 AktG verstoßen würde. Sind die Voraussetzungen des § 71 Abs. 1 und 2 AktG bei der Zielgesellschaft erfüllt, bestimmen sich die Rechtsfolgen eines Erwerbs für Rechnung der Zielgesellschaft nach § 71d AktG.135 a) Meinungsstand Ob die hier behandelten Aktienderivate auf eigene Aktien der Zielgesellschaft als Rechtsgeschäfte i.S.d. §§ 71a Abs. 2 und 71d Satz 1 AktG136 zu qualifizieren sind, wird unterschiedlich beurteilt. Soweit ersichtlich, wird nicht vertreten, dass der Erwerb von Kaufoptionen als Rechtsgeschäft i.S.d. § 71a Abs. 2 AktG anzusehen ist. 134 Vgl. zur Rechtsfolge der Nichtigkeit nur Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71a Rn. 48 m.w.N. 135 So das systematische Verständnis der ganz h.M., vgl. etwa Benckendorff, S. 260; Vedder, S. 65; Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 71d Rn. 3; Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71d Rn. 90; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71d Rn. 10 ff., jew. m.w.N. 136 Zur besseren Lesbarkeit wird im Folgenden lediglich § 71a Abs. 2 AktG zitiert; soweit kein gesonderter Hinweis erfolgt, gelten die Ausführungen für § 71d Satz 1 AktG entsprechend.

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Nur vereinzelt wird angenommen, dass die Begebung von Verkaufsoptionen einen Anwendungsfall des § 71a Abs. 2 AktG darstellt.137 Hingegen wird wohl überwiegend vertreten, dass Aktienswaps in den Anwendungsbereich des § 71a Abs. 2 AktG fallen.138 Innerhalb dieser Ansicht ist allerdings wiederum umstritten, ob ein Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft durch den Dritten erforderlich ist. Nach der Ansicht von Mick bedarf es für die Anwendung von § 71a Abs. 2 AktG eines Erwerbs der Aktien der Zielgesellschaft durch den Dritten.139 Oechsler und Cahn fordern einen Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft, lassen aber mittels einer Kettenzurechnung jeglichen Erwerb der Aktien durch einen weiteren Vertragspartner des Dritten oder einem seiner Vertragspartner genügen (nachgeordneter Erwerb).140 Merkt hält schließlich einen Erwerb der Aktien für vollständig entbehrlich, da § 71a Abs. 2 AktG jegliche Umgehungskonstruktion verhindern wolle.141 b) Erwerb „für Rechnung“ Entscheidend für die Anwendung von § 71a Abs. 2 AktG auf die hier diskutierten Aktienderivate auf eigene Aktien der Zielgesellschaft ist, welche Kriterien die Rechtsgeschäfte erfüllen müssen, um auf einen Erwerb „für Rechnung“ i.S.d. § 71a Abs. 2 AktG gerichtet zu sein. In der Literatur werden unterschiedliche Voraussetzungen an einen Erwerb „für Rechnung“ i.S.d. § 71a Abs. 2 AktG gestellt. aa) Kapitalschutz Abstellend auf den Schutzzweck der Kapitalerhaltung wird für einen Erwerb „für Rechnung“ i.S.d. § 71a Abs. 2 AktG allgemein vorausgesetzt, dass die Zielgesellschaft die wirtschaftlichen Risiken aus den Aktien tragen muss. Unterschiede bestehen im Hinblick auf den Grad der von der Zielgesellschaft zu übernehmenden Risiken.142 Unklar ist zudem, ob der Zielgesellschaft lediglich die wirtschaftlichen

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So Oechsler, in: MüKo AktG, § 71a Rn. 55. So zuerst Mick, DB 1999, 1201, 1203 f.; ebenso Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71a Rn. 76 f.; Oechsler, in: MüKo AktG, § 71a Rn. 60; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71a Rn. 69; ablehnend aber Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71a Rn. 75; ähnlich Kniehase, S. 184 f. 139 Mick, DB 1999, 1201, 1204. 140 Oechsler, in: MüKo AktG, § 71a Rn. 60; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71a Rn. 69. 141 Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71a Rn. 77. 142 Vgl. etwa Oechsler, in: MüKo AktG, § 71a Rn. 54 („wesentlicher Teil des Risikos“); ebenso Solveen, in: Hölters, AktG, § 71a Rn. 11; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71a Rn. 66 (keine „vollständige Übernahme des Risikos“ erforderlich); Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71a Rn. 68 (erheblicher Teil des Erwerbsrisikos); zurückhaltender Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71a Rn. 73 („wenigstens zum Teil“); Benckendorff, S. 260 („zumindest teilweise das wirtschaftliche Risiko tragen“), Vedder, S. 96 („wirtschaftlich nachteilige Folgen […] ganz oder teilweise verlagert“); neutral Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 71a Rn. 25 (wirtschaftliche Folgen). 138

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

Nachteile oder zusätzlich auch die wirtschaftlichen Vorteile aus dem Erwerb zuwachsen müssen.143 Teilweise wird § 71a Abs. 2 AktG eine ausschließlich der Kapitalerhaltung der Zielgesellschaft dienende Funktion zugewiesen.144 Die Norm flankiere die allgemeinen Kapitalerhaltungsvorschriften, indem sie bereits im Vorfeld des Anwendungsbereichs des § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG eingreife und schon die Vereinbarung einer Zahlung von Erwerbsaufwendungen für die eigenen Aktien der Zielgesellschaft verbiete.145 Eine Minderung des Gesellschaftskapitals durch die Erstattung der Erwerbskosten und insbesondere auch durch die Gefahr des Eintritts eines Doppelschadens werde auch bei Einsatz eines mittelbaren Stellvertreters verhindert. Gleichzeitig gestatte § 71a Abs. 2 AktG ausnahmsweise die Ausschüttung von Kapital der Zielgesellschaft zum Erwerb der eigenen Aktien durch einen mittelbaren Stellvertreter in einem solchen Rahmen, in dem auch der unmittelbare Erwerb eigener Aktien nach § 71 Abs. 1 und 2 AktG zulässig wäre.146 Sonstige Schutzzwecke des § 71a Abs. 2 AktG, wie insbesondere der Schutz der aktienrechtlichen Kompetenzordnung, seien nur als Reflexe des Kapitalschutzes anzusehen und hätten keine eigenständige Bedeutung.147 Entsprechend dieses Schutzzwecks liege ein Erwerb für Rechnung der Zielgesellschaft bereits dann vor, wenn nur die wirtschaftlichen Folgen des Erwerbs (teilweise) durch die Zielgesellschaft getragen würden. Weiterer Tatbestandsvoraussetzungen, insbesondere einer Unterwerfung des Dritten unter die Weisungen der Zielgesellschaft, bedürfe es für die Annahme eines Erwerbs für Rechnung der Zielgesellschaft nicht.148 bb) Einflussmöglichkeit Überwiegend werden zusätzliche Kriterien neben der bloßen Übernahme des wirtschaftlichen Risikos vorausgesetzt. Teilweise wird darauf abgestellt, dass der Dritte den Weisungen der Zielgesellschaft im Hinblick auf die Mitgliedschaft un143 Für Letzteres Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71a Rn. 69, der bei bloßer Übernahme der Risiken § 71a Abs. 1 AktG anwenden will, da die Gesellschaft den Aktienerwerb dann finanziere; für eine Übernahme auch der Chancen ebenso Oechsler, in: MüKo AktG, § 71a Rn. 54. 144 Vgl. Henze, FS U. H. Schneider, S. 507, 515 ff.; Vedder, S. 94 ff. unter Hinweis auf ihr Auslegungsergebnis von § 56 Abs. 3 AktG; dem zustimmend Sieger/Hasselbach, WM 2004, 1370, 1371. 145 Henze, FS U. H. Schneider, S. 507, 515; zu diesem Vorfeldschutz so auch etwa Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71a Rn. 1. 146 Henze, FS U. H. Schneider, S. 507, 516. 147 Henze, FS U. H. Schneider, S. 507, 517 unter Bezugnahme auf Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71a Rn. 10, der an der zitierten Stelle aber den deutlich umstritteneren Schutzzweck des § 71a Abs. 1 AktG (siehe oben G. II. 3 a) Fn. 101) erörtert. 148 Vedder, S. 95 f.; Henze, FS U. H. Schneider, S. 507, 517; ebenso bereits Hefermehl/ Bungeroth, in: Geßler/Hefermehl, AktG, § 71a Rn. 27.

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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terworfen ist.149 Die Weisungsbindung habe sich inhaltlich zumindest auf Umfang und Zeitpunkt des Erwerbs und die Wiederveräußerung der Aktien zu beziehen. Nur dann sei der Dritte als „verlängerter Arm“ der Zielgesellschaft anzusehen, so dass ein Erwerb für Rechnung angenommen werden könne.150 Ähnlich wird teilweise vorausgesetzt, dass die Zielgesellschaft beim Erwerb der Aktien die Federführung innehat bzw. ihr die wirtschaftliche Verfügungsgewalt über die Aktien zustehen muss.151 Das Erfordernis dieses zusätzlichen Kriteriums der Einflussnahme auf den Dritten wird vorwiegend mit systematischen Erwägungen begründet, da nur so eine Abgrenzung zwischen § 71a Abs. 1 und Abs. 2 AktG möglich sei.152 Während § 71a Abs. 2 AktG bzw. § 71d Satz 1 AktG eine „Legalisierungswirkung“ entfalte, wenn die Voraussetzungen für einen Erwerb nach § 71 Abs. 1 und 2 AktG vorliegen,153 bestehe diese „Legalisierungswirkung“ bei einem lediglich finanzierten Erwerb nach § 71a Abs. 1 AktG nicht.154 Entsprechend sei eine teleologische Reduktion des Verbots der finanziellen Unterstützung auf Fälle, bei denen die Voraussetzungen von § 71 Abs. 1 und 2 AktG bei der Zielgesellschaft nicht vorliegen, abzulehnen.155 Dies sei u. a. damit zu begründen, dass die Zielgesellschaft bei § 71a Abs. 1 AktG lediglich das wirtschaftliche Risiko trage und ansonsten keinerlei Einfluss auf das Verhalten des Dritten habe. Bei § 71 Abs. 2 AktG könne die Zielgesellschaft das wirtschaftliche Risiko aber kontrollieren, da sie aufgrund ihrer Einflussmöglichkeiten das Verhalten des Dritten steuern könne.156 149 So Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71a Rn. 73; Lutter/Gehling, WuB II A. § 71a AktG 1.92, 951, 955 f.; Benckendorff, S. 260; Schroeder, S. 155 f.; Kniehase, S. 182 f.; Luther, S. 110; als alternatives Kriterium zur Übernahme des wirtschaftlichen Risikos so auch Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71a Rn. 66. 150 Lutter/Gehling, WuB II A. § 71a AktG 1.92, 951, 955; Schroeder, S. 156; Kniehase, S. 183. 151 So Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71a Rn. 68; Oechsler, in: MüKo AktG, § 71a Rn. 12 und 54; charakteristisch sei ein dominierendes Element der Interessenwahrung durch den Dritten. 152 So Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71a Rn. 23; Schroeder, S. 155 f.; zustimmend Kniehase, S. 182 Fn. 108; auf die Weisungsbefugnis als zusätzliches Differenzierungskriterium in Sonderfällen abstellend auch Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71a Rn. 12 f. 153 Diese Erlaubniswirkung im Hinblick auf § 57 AktG betonend etwa Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71d Rn. 16; Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71a Rn. 66; Oechsler, in: MüKo AktG, § 71a Rn. 50 f.; Hüffer, AktG, § 71a Rn. 8; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71a Rn. 62. 154 Dies betonend Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71a Rn. 23. 155 Vgl. etwa Oechsler, in: MüKo AktG, § 71a Rn. 39; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71a Rn. 27; Hüffer, AktG, § 71a Rn. 3; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71a Rn. 61; Schroeder, S. 228 f.; a.A. Werner, AG 1990, 1, 14 f.; Westermann, FS Peltzer, S. 613, 625 f.; Habersack, FS Röhricht, S. 155, 167 ff.; differenzierend nun auch Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71a Rn. 42 f. 156 So Oechsler, in: MüKo AktG, § 71a Rn. 39 („Kontrolle über das Verhalten des Dritten“); ähnlich Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71a Rn. 27 („wirtschaftliche Verfügungsmacht über die eigenen Aktien“); Lutter/Gehling, WuB II A. § 71a AktG 1.92, 951, 955.

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

cc) Stellungnahme Die Bestimmung der Voraussetzungen für einen Erwerb für Rechnung der Zielgesellschaft hat sich richtigerweise an dem Schutzzweck des § 71a Abs. 2 AktG zu orientieren.157 Entsprechend ist eine individuelle Auslegung des Tatbestandsmerkmals unter Berücksichtigung der Besonderheiten der §§ 71 ff. AktG vorzunehmen. Eine unreflektierte Übernahme von Wertungen aus anderen Normen (z. B. § 56 Abs. 3 AktG) bzw. eine einheitliche aktienrechtliche Auslegung des Begriffs „für Rechnung“ hat zu unterbleiben.158 Gegen eine Reduzierung des Schutzzwecks von § 71a Abs. 2 AktG auf die Kapitalerhaltung sprechen sowohl teleologische als auch systematische Erwägungen. Anders als § 71a Abs. 1 AktG erklärt Abs. 2 nicht jeglichen Erwerb von Aktien durch einen Dritten für Rechnung der Zielgesellschaft für unwirksam, sondern nimmt ausdrücklich Bezug auf § 71 Abs. 1 und 2 AktG. § 71a Abs. 2 AktG stellt sich mithin als unmittelbarer Umgehungsschutz dar,159 so dass die verschiedenen Schutzzwecke des § 71 AktG in diesen inkorporiert werden. Richtigerweise bezweckt die Vorschrift daher nicht nur den Schutz des Kapitals der Zielgesellschaft, sondern bezugnehmend auf § 71 AktG insbesondere auch den Schutz der aktienrechtlichen Kompetenzordnung.160 Bereits das Bestehen verschiedener Schutzzwecke spricht aber gegen eine Reduzierung der Voraussetzungen für einen Erwerb „für Rechnung“ auf die Übernahme des wirtschaftlichen Risikos. Diese Annahme wird bei einem Blick auf die gesetzlich vorgesehenen Mechanismen zum Schutz der aktienrechtlichen Kompetenzordnung bestätigt. Wie sich aus § 71d Satz 4 AktG i.V.m. § 71b AktG ergibt, ruhen die Stimmrechte aus den vom Dritten zulässigerweise für Rechnung der Gesellschaft gehaltenen Aktien. Die früheren Fassungen der §§ 71a Abs. 2, 71d AktG161 sahen zudem vor, dass die Mitgliedschaftsrechte aus den eigenen Aktien, die ein anderer für Rechnung der Zielgesellschaft erwarb oder die einem anderen für Rechnung der Zielgesellschaft gehörten, unterschiedslos ruhten, unabhängig davon, ob das zugrundeliegende Rechtsgeschäft nichtig war oder nicht. Nach richtiger Ansicht wollte der Gesetzgeber diese tradierte Rechtslage durch die Aktienrechtsreform 1965 nicht ändern. Die Stimmrechte aus den von dem Dritten für Rechnung der Zielgesellschaft er157

Ebenso grundsätzlich Bachmann, ZHR 173 (2009), 596, 609 („Lösung des Zuordnungsproblems im Wirtschaftsrecht […] nach teleologischen Kriterien“; telos ist „der jeweiligen Sachnorm zu entnehmen“). 158 Ebenso mangels einer vollständigen Vergleichbarkeit von § 71a Abs. 2 AktG und § 56 Abs. 3 AktG, Hahn, S. 73, vgl. auch Cahn, AG 2008, 342, 343, nach dessen Ansicht die „Lehre von der einheitlichen Auslegung des Tatbestandsmerkmals ,für Rechnung‘ […] überdacht werden“ sollte. 159 Zu dieser Analyse vgl. insbesondere auch Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71a Rn. 1 f. 160 Im Ergebnis ebenso Kniehase, S. 184. 161 § 226 Abs. 5 HGB in der Fassung nach der Notverordnung vom 19. 09. 1931; § 65 Abs. 7 Satz 2 AktG 1937 und § 71 Abs. 6 Satz 2 AktG 1965; Gesetzestexte abgedruckt z. B. bei Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 106, 111 und 113.

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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worbenen Aktien ruhen demnach nach § 71d Satz 4 AktG i.V.m. § 71b AktG nicht nur, sofern ein Halten der Aktien der Zielgesellschaft nach § 71 AktG gestattet wäre, sondern auch dann, wenn das Rechtsgeschäft zwischen der Zielgesellschaft und dem Dritten nach § 71a Abs. 2 AktG nichtig ist.162 Hierdurch soll jede, auch rechtlich nicht durchsetzbare, rein faktische Einflussmöglichkeit163 der Zielgesellschaft auf das Abstimmungsergebnis der Hauptversammlung verhindert werden. Der Gesetzgeber ging und geht somit davon aus, dass bei einem Erwerb „für Rechnung“ eine besondere Gefahr der Beeinflussung der Stimmrechtsausübung durch den Dritten und mithin der aktienrechtlichen Kompetenzordnung besteht. Auch die Auslegung im Lichte der europarechtlichen Vorgaben in Art. 22 Abs. 1 KapRL spricht dafür, einen Stimmrechtsausschluss (erst recht) auch bei einem rechtswidrigen Erwerb anzunehmen.164 Eine Gefahr für die aktienrechtliche Kompetenzordnung kann nur bestehen, wenn die Zielgesellschaft eine Einflussmöglichkeit auf die Aktionärsstellung des Dritten hat und sicher davon ausgehen bzw. dafür sorgen kann, dass der Dritte ihre Aktien auch tatsächlich hält und die Stimmrechte aus diesen ausüben kann. Sofern der Dritte selbstständig und ohne Information an die Zielgesellschaft darüber entscheiden kann, ob er die Aktien der Zielgesellschaft erwirbt und ob er sie über einen gewissen Zeitraum hält oder zwischenzeitlich veräußert, kann die Zielgesellschaft schon mangels Kenntnis der Aktionärsstellung des Dritten keinen Einfluss auf die Ausübung des Stimmrechts aus den Aktien nehmen. Dies gilt insbesondere auch bei einem nach § 71a Abs. 2 AktG nichtigen Geschäft, bei dem die Gefahr einer faktischen Beeinflussung nur bestehen kann, wenn die Zielgesellschaft zumindest faktisch Einfluss auf die Aktionärsstellung des Dritten nehmen kann. Auch der Gesetzgeber muss mithin davon ausgegangen sein, dass die Zielgesellschaft bei einem Erwerb „für Rechnung“ Einfluss auf den Dritten im Hinblick auf den Erwerb ihrer Aktien hat, da eine Anordnung des Ruhens des Stimmrechts ansonsten nicht geboten wäre. Sofern die Zielgesellschaft mangels Einflussmöglichkeit auf die Aktionärsstellung des Dritten keine Kenntnis von einem Erwerb oder einer zwischenzeitlichen Veräußerung ihrer Aktien durch diesen hat, wäre das gesetzlich angeordnete Ruhen der Stimmrechte zudem nicht nur nicht geboten, es entstünden für die Zielgesellschaft darüber hinaus unkalkulierbare Anfechtungsrisiken. Hätte die Zielgesellschaft keinen Einfluss auf die Aktionärsstellung des Dritten, könnte sie keine gesicherte Einschätzung darüber treffen, inwiefern vom Dritten gehaltene Aktien „für ihre 162 Vgl. etwa Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71d Rn. 26; Oechsler, in: MüKo AktG, § 71d Rn. 15; Hüffer, AktG, § 71d Rn. 10; Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71d Rn. 102; a.A. Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71d Rn. 30. 163 Vgl. hierzu etwa Oechsler, in: MüKo AktG, § 71d Rn. 15; kritisch im Hinblick auf die Eignung zur Verhinderung von Umgehungen durch faktische Einflussnahme aufgrund von Beweisschwierigkeiten Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71d Rn. 26. 164 Mit einer a maiore ad minus Argumentation so Lutter/Bayer/Schmidt, Europäisches Unternehmens- und Kapitalmarktrecht, § 20 Rn. 131; ebenso Grundmann, Rn. 351.

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

Rechnung“ oder „für eigene Rechnung“ gehalten werden. Die Aktien, an denen ein Stimmverlust eintreten soll, wären nicht bestimmbar.165 Die Stimmrechte der aus den für Rechnung der Zielgesellschaft erworbenen Aktien könnten von dem Dritten in der Hauptversammlung trotz gesetzlich angeordneten Ruhens des Stimmrechts ausgeübt und aufgrund der fehlenden Kenntnis des Versammlungsleiters von dem Ruhen der Stimmrechte für das Abstimmungsergebnis berücksichtigt werden. Das Abstimmungsergebnis wäre hierdurch fehlerhaft festgestellt und nach § 243 Abs. 1 AktG gegebenenfalls anfechtbar.166 Im Rahmen von § 28 WpHG wurde bereits empirisch festgestellt, dass die Unsicherheiten über den Ausschluss von Stimmrechten vielfach von Berufsklägern genutzt werden, um Anfechtungsklagen zu konstruieren, da es häufig unmöglich ist, die Stimmberechtigung des Einzelnen sicher festzustellen.167 Es ist mithin für die Zielgesellschaft auch im Hinblick auf die korrekte Feststellung des Abstimmungsergebnisses von entscheidender Bedeutung, mit Sicherheit feststellen zu können, inwiefern der Dritte Aktien der Zielgesellschaft hält, die er für Rechnung der Zielgesellschaft erworben hat. Nur bei eindeutiger Bestimmbarkeit der betroffenen Aktien erscheint die Rechtsfolge des Stimmverlusts nach § 71b AktG handhabbar und sinnvoll. Dieser Aspekt macht schließlich auch deutlich, dass für eine Anwendung von § 71a Abs. 2 AktG nicht gleichgültig sein kann, ob der Dritte die Aktien der Zielgesellschaft hält oder ob lediglich ein nachgeordneter Erwerb durch einen sonstigen Marktteilnehmer vorliegt. Ein nur nachgeordneter Erwerb kann, außer in offensichtlichen Umgehungssituationen, in denen der Zielgesellschaft der nachgeordnete Dritte vorher bekannt ist oder der nachgeordnete Erwerb in Absprache mit ihr geschieht, nicht ausreichend für eine Anwendung des § 71a Abs. 2 AktG sein. Eine auch nur faktische Einflussmöglichkeit auf die Stimmrechtsausübung durch den nachgeordneten Dritten wäre mangels Kenntnis der Person des Dritten durch die Zielgesellschaft ausgeschlossen. Sofern ein Erwerb nicht stattfindet und die Zielgesellschaft keine Einflussmöglichkeit auf den nachgeordneten Erwerb hat, ist der Schutzzweck der Sicherung der aktienrechtlichen Kompetenzordnung nicht tangiert. Nach alledem schützt § 71 Abs. 2 AktG somit insbesondere auch vor der Gefahr einer faktischen Beeinflussung des Dritten und sichert so die aktienrechtliche 165 Siehe zu der gleichen Problematik im Rahmen der kapitalmarktrechtlichen Zurechnung und dem Stimmrechtsverlust nach § 28 WpHG unten G. III. 4. b) aa). 166 Vgl. Hüffer, in: MüKo AktG, § 243 Rn. 41, mit speziellem Hinweis zu der gleichen Problematik bei Verstößen gegen Mitteilungspflichten (§§ 20, 21, 28 WpHG); Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71b Rn. 18; Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71b Rn. 11; vgl. ebenso bei Verletzungen der Mitteilungspflicht nach § 20 AktG, Heinsius, FS Fischer, S. 215, 224; Hüffer, FS Boujong, S. 277, 295; LG Hannover, AG 1993, 187, 188 f.; gleichsam im Rahmen von § 28 WpHG ausführlich Lieske, S. 165 ff.; Merkner, AG 2012, 199, 205, jew. m.w.N. 167 Vgl. Baums/Drinhausen/Keinath, ZIP 2011, 2329, 2351; Baums/Keinath/Gajek, ZIP 2007, 1629, 1641 (auch zu Meldungen nach § 20 AktG); auf diese Problematik hinweisend Brellochs, ZIP 2011, 2225; Merkner, AG 2012, 199, 206; generell zur Reform der Sanktionierung von Verstößen gegen Meldepflichten vgl. Veil, ZHR 175 (2011), 83, 89 ff.; Brouwer, AG 2012, 78, 80 ff.

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Kompetenzordnung ab. Die Gefahr einer faktischen Beeinflussungsmöglichkeit kann richtigerweise nur angenommen werden, wenn die Zielgesellschaft die wirtschaftlichen Folgen aus dem Aktienerwerb trägt und zudem Einfluss auf die Aktionärsstellung des Dritten hat.168 Lediglich klarstellend wird darauf hingewiesen, dass es keiner ausdrücklichen Vereinbarung über die Ausübung der Stimmrechte nach Weisung der Zielgesellschaft bedarf, um von einem Erwerb „für Rechnung“ i.S.d. § 71a Abs. 2 AktG auszugehen. Eine solche ausdrückliche Vereinbarung wäre stets unmittelbar nach § 136 Abs. 2 AktG nichtig. Auf eine hypothetische Zulässigkeit des Rückerwerbs durch die Zielgesellschaft selbst käme es nicht an. Diese systematischen Erwägungen zeigen, dass § 71a Abs. 2 AktG die aktienrechtliche Kompetenzordnung bereits auf einer Ebene unterhalb der ohnehin nach § 136 Abs. 2 AktG nichtigen Stimmrechtsvereinbarung schützen will und bereits die bloße Gefahr einer faktischen Beeinflussung des Abstimmungsverhaltens des Dritten zu verhindern sucht. c) Anwendung auf die eingesetzten Aktienderivate Hinsichtlich der rechtlichen Bewertung der hier untersuchten Aktienderivate auf der Grundlage der angestellten abstrakten Überlegungen ist zwischen der Art des Aktienderivats zu differenzieren. Bereits aus dem Schutzzweck der Kapitalerhaltung ergibt sich, dass eine Anwendung von § 71a Abs. 2 AktG nur dort in Betracht kommt, wo die Zielgesellschaft zumindest teilweise das wirtschaftliche Risiko aus ihren eigenen Aktien zu tragen hat. Nur bei Übernahme (auch) des wirtschaftlichen Risikos aus den Aktien besteht eine Gefahr für die aktienrechtliche Kompetenzordnung, da nur hier der Dritte seine Stimmrechte aus den Aktien ohne ein entsprechendes Beteiligungsinteresse ausüben würde. Lediglich bei einem fehlenden eigenen wirtschaftlichen Interesse ist aber davon auszugehen, dass der Dritte überhaupt gewillt ist, eine (faktische) Beeinflussung seines Abstimmungsverhaltens durch die Zielgesellschaft zuzulassen.169 Eine unmittelbare Übernahme des wirtschaftlichen Risikos findet in der hier untersuchten Konstellation nur bei der Begebung von Verkaufsoptionen und bei dem Erwerb von Aktienswaps statt, da die Zielgesellschaft nur hier das negative Kursrisiko übernimmt. Bei dem Erwerb von Kaufoptionen ist das Risiko für die Zielgesellschaft hingegen auf den Verlust der Optionsprämie beschränkt. Bei Kaufop168

Vgl. zu ähnlichen Erwägungen bei der Bestimmung des Tatbestandsmerkmals „Gehören für Rechnung“ nach § 37 Abs. 1 Nr. 3 Satz 2 GWB bei dem Einsatz von Aktienoptionen, BKartA, WuW/E DE-V 871, 875 „Tagesspiegel/Berliner Zeitung II“; Immenga, FS Odersky, S. 975, 979 f.; allg. zur Vermutung einer Beeinflussungsmöglichkeit der Stimmrechtsausübung bei Übernahme des wirtschaftlichen Risikos bei Treuhandverhältnissen BGH, WuW/E DE-R 613, 617 „Treuhanderwerb“. 169 Die Aufspaltung des Stimmrechtseinflusses und der wirtschaftlichen Interessen ist die zentrale ordnungsrechtliche Problematik bei dem Einsatz von Aktienderivaten; vgl. etwa Ostler, S. 164 ff.; Seibt, ZGR 2010, 795, 815 ff.

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tionen ist daher ein Erwerb der Aktien durch den Dritten für Rechnung der Zielgesellschaft bereits mangels Übernahme des negativen Kursrisikos durch diese grundsätzlich ausgeschlossen. Auch bei dem Einsatz von Verkaufsoptionen und Aktienswaps ist ein Erwerb für Rechnung der Zielgesellschaft aber fraglich. Wie bereits im Rahmen der Prüfung des Finanzierungsverbots nach § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG festgestellt,170 hat die Zielgesellschaft nämlich in der Gestaltungsvariante, in der es dem Dritten freisteht, ob und wie er sich gegen die Risiken aus den Aktienderivaten absichert, keinerlei Einfluss darauf, ob der Dritte ihre Aktien erwirbt und hält. Der physische Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft (natural hedge) stellt nur eine von mehreren Möglichkeiten der Absicherung dar. Die Zielgesellschaft mag bei der Verfolgung ihrer Verteidigungsstrategie somit zwar darauf hoffen, dass der Dritte ihre Aktien erwirbt, sie kann dies aber weder erzwingen noch faktisch beeinflussen. Sie hat daher nicht nur keinen Einfluss darauf, wie sich der Dritte absichert, sie hat regelmäßig auch keine Kenntnis von der Art der Absicherung des Dritten. Da auch keine einheitliche Praxis dahingehend besteht, dass sich der Dritte stets mittels eines Erwerbs des Basiswerts absichert, kann die Zielgesellschaft nicht „blind“ davon ausgehen, dass eine entsprechende Absicherung erfolgt. Die Gefahr einer auch nur faktischen Einflussnahme auf die Ausübung der Stimmrechte aus den Aktien der Zielgesellschaft besteht daher in dieser Konstellation nicht. Die Begebung von Verkaufsoptionen und der Erwerb von Aktienswaps, bei denen die Art des Aktienerwerbs in das Ermessen des Dritten gestellt wird, stellen mithin aufgrund der fehlenden Einflussmöglichkeit der Zielgesellschaft auf die Aktionärsstellung des Dritten keine von § 71a Abs. 2 AktG erfassten Rechtsgeschäfte dar. 6. Gleichbehandlungsgebot Während bei Aktienderivaten mit physischer Lieferung die Ungleichbehandlung im Hinblick auf die Veräußerungsmöglichkeit der Aktionäre nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 3 i.V.m. § 53a AktG im Zentrum der Diskussion über die Zulässigkeit der Aktienderivate steht,171 besteht die Gefahr einer Ungleichbehandlung der Aktionäre im Hinblick auf ihr Andienungsrecht mangels Erwerbs der eigenen Aktien durch die Zielgesellschaft bei Aktienderivaten mit Barausgleich nicht. Gleichwohl gebietet es das allgemeine Gleichbehandlungsgebot auch hier, dass Aktionäre nicht willkürlich, also ohne sachlichen Grund, unterschiedlich behandelt werden. Es ist daher im Folgenden zu prüfen, inwiefern auch bei dem Einsatz von Aktienderivaten mit Barausgleich eine unzulässige Ungleichbehandlung von Aktionären vorliegen kann.

170 171

Siehe oben G. II. 3. b). Siehe oben G. II. 1. a) bb) (2).

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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a) Sachlicher Anwendungsbereich Als mögliche Ungleichbehandlungen im Rahmen des Einsatzes von Aktienderivaten auf eigene Aktien sind zwei Leistungen der Zielgesellschaft zu untersuchen: die Übernahme des negativen Kursrisikos und die Leistung der Optionsprämie bzw. der Swap-Gebühr. Entscheidend für die Eröffnung des sachlichen Anwendungsbereichs ist, dass diese Leistungen der Zielgesellschaft eine Ungleichbehandlung im Hinblick auf den mitgliedschaftlichen Bereich darstellen und nicht lediglich als grundsätzlich unbedenkliche schuldrechtliche Individualbeziehung einzuordnen sind.172 aa) Negatives Kursrisiko Bei dem selektiven Abschluss von Verkaufsoptionen und Aktienswapgeschäften kann die daraus resultierende selektiven Übernahme des negativen Kursrisikos eine (ungerechtfertigte) Ungleichbehandlung der Aktionäre i.S.d. § 53a AktG darstellen. Zwar besteht bei der Übernahme des negativen Kursrisikos durch Aktienderivate ein Bezug zur Aktie, da diese den Basiswert des Derivats darstellt. Die Übernahme des negativen Kursrisikos durch die Vereinbarung von Verkaufsoptionen und Aktienswapgeschäften betrifft aber gleichwohl nicht die „gesellschaftsrechtlich geprägten Gemeinschaftsbeziehungen zwischen der AG und ihren Aktionären“.173 So müssen Aktienderivate mit Barausgleich, die eine Übernahme des negativen Kursrisikos bewirken, nicht zwingend mit Aktionären der Zielgesellschaft vereinbart, sondern können ohne weiteres auch mit sonstigen Dritten abgeschlossen werden.174 Zudem stellt das negative Kursrisiko kein aktienrechtliches Recht und keine aktienrechtliche Pflicht des Aktionärs gegenüber der Zielgesellschaft oder den anderen Aktionären dar, sondern ist vielmehr das persönliche Investitionsrisiko eines jeden Aktionärs. Schließlich muss nicht notwendigerweise die Zielgesellschaft als Emittentin der Aktien das Kursrisiko übernehmen. Jeder beliebige sonstige Marktteilnehmer, der davon ausgeht, dass der Börsenkurs der zugrundeliegenden Aktie steigt, kommt als Vertragspartner der Aktienderivatgeschäfte und mithin Übernehmer des negativen Kursrisikos in Betracht. Die Übernahme des negativen Kursrisikos im Rahmen von Verkaufsoptionen und Aktienswaps an sich kann daher nicht als eine Ungleichbehandlung im Hinblick auf den mitgliedschaftlichen Bereich angesehen werden. Sie erfolgt vielmehr bei der Durchführung einer schuldrechtlichen Individualbeziehung zwischen der Zielgesellschaft und dem Aktionär. Gleichwohl ist das aktienrechtliche Gleichbehandlungsgebot auch dann tangiert, wenn die Zielgesellschaft die Verkaufsoption bzw. das Aktienswapgeschäft mit dem 172 Vgl. zur Abgrenzung und zur dogmatischen Begründung ausführlich Verse, S. 193 ff.; Einzelfälle aufzählend Henze/Notz, in: GroßKomm AktG, § 53a Rn. 36 f. 173 So die Definition des sachlichen Anwendungsbereichs bei Bungeroth, in: MüKo AktG, § 53a Rn. 7; ebenso Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 53a Rn. 18. 174 Vgl. zu dieser Differenzierung bereits ausführlicher oben G. II. 1. b) bb) (2); anders bezüglich Kursgarantien Brosius, S. 174 f.

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

Dritten gerade wegen dessen Eigenschaft als Aktionär vereinbart.175 Eine Anwendung von § 53a AktG ist anzunehmen, wenn die Zielgesellschaft den Dritten gerade aufgrund seiner Aktionärsstellung als Vertragspartner des Aktienderivats bestimmt.176 Im Rahmen des hier zu untersuchenden strategischen Einsatzes von Aktienderivaten zur Abwehr einer feindlichen Übernahme wird man im Hinblick auf die strategischen Ziele der Zielgesellschaft regelmäßig von einem solchen Abschluss des schuldrechtlichen Geschäfts causa societatis ausgehen können. So kommt es der Zielgesellschaft für die Erreichung ihrer strategischen Ziele maßgeblich darauf an, dass der Vertragspartner der Aktienderivate ihre Aktien hält und seine Aktionärsrechte ausübt.177 Dies gilt insbesondere auch für die Gestaltungsvarianten, in denen die Zielgesellschaft die Aktionärsstellung des Dritten nicht unmittelbar beeinflussen kann. Es sprechen daher gute Gründe dafür, dass die Vereinbarung von Verkaufsoptionen bzw. Aktienswapgeschäften mit einem Aktionär der Zielgesellschaft in der Abwehrsituation im Hinblick auf dessen (potentielle) Aktionärsstellung erfolgt und mithin der sachliche Anwendungsbereich eröffnet ist. bb) Optionsprämie/Swap-Gebühr Eine Ungleichbehandlung könnte zudem auch darin zu sehen sein, dass der Dritte bei dem Erwerb von Kaufoptionen bzw. Aktienswaps eine Options- bzw. SwapGebühr von der Zielgesellschaft erlangt, die die übrigen Aktionäre nicht erhalten. Auch diese Zahlung stellt grundsätzlich nur eine Leistung im Rahmen einer schuldrechtlichen Individualbeziehung dar. Wiederum ist aber auch hier der sachliche Anwendungsbereich des § 53a AktG eröffnet, da die Leistung aufgrund des strategischen Einsatzes der Aktienderivate gerade wegen der (potentiellen) Aktionärsstellung des Dritten an diesen erbracht wird. b) Persönlicher Anwendungsbereich Im Hinblick auf die strategischen Ziele bei der Abwehr der feindlichen Übernahme ist es für die Zielgesellschaft günstig, die Aktienderivatgeschäfte mit einem Dritten zu vereinbaren, der im Zeitpunkt des Abschlusses (noch) nicht Aktionär ist. Nur in diesem Fall würde ein Anreiz für den Erwerb der eigenen Aktien aufgrund des Absicherungsbedürfnisses des Dritten geschaffen und der Erwerb der Aktien für den

175 Wohl Allg.A., vgl. etwa BGH, AG 1997, 414; Verse, S. 194; Henze/Notz, in: GroßKomm AktG, § 53a Rn. 42; Bungeroth, in: MüKo AktG, § 53a Rn. 7; Cahn/v. Spannenberg, in: Spindler/Stilz, AktG, § 53a Rn. 6; Fleischer in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 53a Rn. 18. 176 Anschaulich Bungeroth, in: MüKo AktG, § 53a Rn. 7, der darauf hinweist, dass die Zielgesellschaft durch diese Auswahlentscheidung „ein innergesellschaftliches Moment“ in diese schuldrechtliche Individualbeziehung einbringt; ähnlich auch Verse, S. 199; Drygala, in: KK AktG, § 53a Rn. 23. 177 Siehe ausführlich hierzu oben F. III.

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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Bieter aufgrund der Börsenkurssteigerung erschwert.178 Der persönliche Anwendungsbereich des Gleichbehandlungsgebots ist daher bei einem Einsatz der Aktienderivate nicht ohne Weiteres eröffnet. Anders als bei Aktienderivaten mit physischer Lieferung kann hier zudem nicht auf den Zeitpunkt der Abwicklung des Aktienderivatgeschäfts abgestellt werden, zu dem der Dritte die Aktionärsstellung aufgrund seiner Andienungspflichten stets innehat,179 da die hier relevante Ungleichbehandlung, die Übernahme des negativen Kursrisikos bzw. die Leistung der Optionsprämie und der Swap-Gebühr, bereits im Zeitpunkt des Abschlusses der Verkaufsoption bzw. des Aktienswapgeschäfts stattfindet und eine (spätere) Lieferung der Aktien ausbleibt. Die Feststellung der Eröffnung des persönlichen Anwendungsbereichs hat mithin einzelfallabhängig zu erfolgen, wobei auf die für § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG entwickelten Kriterien zurückgegriffen werden kann.180 Entscheidend ist hiernach, dass die Leistungen causa societatis, d. h. mit Rücksicht auf die zukünftige Aktionärsstellung erfolgen. Eine entsprechende Abrede wird vermutet, wenn zwischen der Begründung der Aktionärsstellung und der Vornahme der Leistung ein enger sachlicher und zeitlicher Zusammenhang besteht.181 Eine solche Abrede zum zukünftigen Erwerb kann im Hinblick auf das Verbot der finanziellen Unterstützung (§ 71a Abs. 1 Satz 1 AktG)182 nur bei dem Einsatz von Kaufoptionen wirksam vereinbart werden. Steht es hingegen, wie im Hinblick auf § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG für den Einsatz von Verkaufsoptionen und Aktienswaps zwingend erforderlich, im Ermessen des Dritten, ob er die Aktien der Zielgesellschaft am Kapitalmarkt erwirbt und macht er dies ausschließlich von seinem Absicherungsbedürfnis abhängig, so ist für die Zielgesellschaft ungewiss, ob und wenn ja, wann der Dritte ihre Aktien zur Absicherung des eigenen Risikos aus dem Aktienderivat erwerben wird.183 Es besteht gerade keine Absprache dahingehend, dass die Aktienderivatgeschäfte mit dem Dritten abgeschlossen werden, da dieser die Aktien der Zielgesellschaft (alsbald) erwerben wird. Aufgrund dieser Ungewissheit kann die Zielgesellschaft die Auswahl 178

Vgl. ausführlicher zu diesem strategischen Ziel oben F. III. 1. Siehe hierzu oben G. II. 1. a) bb) (2). 180 So grundlegend auch Verse, S. 220; auch Henze, FS U. H. Schneider, S. 507, 511 und Johannsen-Roth, ZIP 2011, 407, 411 (beide für Kauf- und Verkaufsoption mit physischer Lieferung) beziehen sich auf die Auslegungen bei § 57 AktG, stellen dann aber nicht auf den Einzelfall ab, sondern treffen die pauschale Annahme, dass die Aktienderivatgeschäfte stets im Hinblick auf die künftige Aktionärsstellung abgeschlossen würden. 181 Vgl. etwa BGH, NZG 2008, 106; Bayer, in: MüKo AktG, § 57 Rn. 57; Cahn/v. Spannenberg, in: Spindler/Stilz, AktG, § 57 Rn. 54; Henze, in: GroßKomm AktG, § 57 Rn. 80; Canaris, FS Fischer, S. 31, 32 f.; Wiesner, in: Mü Hdb. GesR, Band 4, § 16 Rn. 49; JohannsenRoth/Goslar, AG 2007, 573, 580; Habersack, FS Röhricht, S. 155, 163; vgl. insbesondere auch Solveen, in: Hölters, AktG, § 57 Rn. 13, der zutreffend die Maßgeblichkeit der Umstände des Einzelfalls betont und eine feste zeitliche Grenzziehung ablehnt. 182 Siehe oben G. II. 3. 183 Ebenso auch Ihrig, FS Ulmer, S. 829, 838 f. (für Verkaufsoption auf Barausgleich). 179

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

des Vertragspartners für die Aktienderivate auch nicht unter Berücksichtigung der (sicheren) zukünftigen Aktionärsstellung treffen. Wie bereits dargestellt, mag sie zwar einseitig hoffen, dass der Dritte die Aktien der Zielgesellschaft für eine gewisse Dauer erwirbt; da die Erlangung der Aktionärsstellung zum Zwecke der Absicherung aber vollständig im Ermessen des Dritten liegt, würde es zu weit gehen, den persönlichen Anwendungsbereich des Gleichbehandlungsgebots auch auf diese Konstellation auszudehnen. Diese Situation ist vielmehr vergleichbar mit einer Konstellation beim Unternehmenskauf, bei der der Vorstand dem potentiellen Bieter Informationen im Rahmen der due dilligence zugänglich macht, die er anderen Aktionären vorenthält. Konkret wird hier problematisiert, ob der Vorstand dem Bieter Auskünfte „wegen seiner Eigenschaft als Aktionär“ gegeben hat und nach § 131 Abs. 4 AktG diese auch in der Hauptversammlung geben müsste.184 Auch hier hat die Zielgesellschaft regelmäßig ein Interesse an dem Erwerb ihrer Aktien durch den Bieter und fördert diesen Erwerb durch die Bereitstellung von Informationen sogar unmittelbar. Gleichwohl wird richtigerweise überwiegend auch hier davon ausgegangen, dass der persönliche Anwendungsbereich des Gleichbehandlungsgebots nicht eröffnet ist, da der potentielle Bieter die Informationen nicht in seiner Eigenschaft als (zukünftiger) Aktionär, sondern noch als außenstehender Dritter erhält, da in dem Zeitpunkt der due diligence für die Zielgesellschaft noch völlig ungewiss ist, ob es (im Anschluss an die due dilligence) tatsächlich zu einer Übernahme ihrer Aktien kommen wird oder nicht.185 c) Zulässigkeit der Ungleichbehandlung Sofern die Aktienderivatgeschäfte mit einem Aktionär der Zielgesellschaft abgeschlossen werden oder der persönliche Anwendungsbereich bei der Kaufoption aufgrund einer künftigen Aktionärsstellung eröffnet ist, kann die Ungleichbehandlung gleichwohl sachlich gerechtfertigt sein. Als sachlicher Grund für die Ungleichbehandlung kann hier die Abwehr der feindlichen Übernahme angeführt werden. Anders als der physische Erwerb der eigenen Aktien bei der Abwicklung durch physische Lieferung186 dient die selektive Übernahme des negativen Kursrisikos bzw. die selektive Leistung der Optionsprämie und der Swap-Gebühr unmittelbar der Förderung der mit der Abwehrmaßnahme verfolgten strategischen Ziele. Sofern die Abwehr der feindlichen Übernahme im Interesse der Zielgesellschaft liegt, kann mithin auch die mit der selektiven Begebung bzw. dem selektiven Erwerb 184 Vgl. zur rechtsdogmatischen Einordnung von § 131 Abs. 4 AktG als spezielle Ausprägung des allgemeinen Gleichbehandlungsgebots nach § 53a AktG nur Siems, in: Spindler/ Stilz, AktG, § 131 Rn. 72. 185 So etwa Hüffer, AktG, § 131 Rn. 37; Stoffels, ZHR 165 (2001), 362, 381 f.; Körber, NZG 2002, 263, 265; Linker/Zinger, NZG 2002, 497, 502; Treek, FS Fikentscher, S. 434, 448; Ziemons, AG 1999, 492, 495; Drygala, in: KK AktG, § 53a Rn. 8; Verse, S. 547; anders aber Schroeder, DB 1997, 2161, 2165. 186 Vgl. oben G. II. 1. a) bb) (2).

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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von Aktienderivaten verfolgten strategischen Ziele zur sachlichen Rechtfertigung der Ungleichbehandlung herangezogen werden.187 7. Verbotene Einlagenrückgewähr Ob Aktienderivate auf eigene Aktien für die Zielgesellschaft eine verbotene Einlagenrückgewähr nach § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG darstellen, ist wiederum im Hinblick auf die von der Zielgesellschaft im Rahmen der Durchführung der Aktienderivatgeschäfte zu erbringenden Leistungen zu untersuchen. a) Sachlicher Anwendungsbereich Als Leistungen, die eine verbotene Einlagenrückgewähr i.S.d. § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG darstellen könnten, kommen auch hier die Übernahme des negativen Kursrisikos und die Leistung der Optionsprämie bzw. der Swap-Gebühren in Betracht. aa) Negatives Kursrisiko Überwiegend wird ein Verstoß gegen § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG bei dem Einsatz von Aktienderivaten auf eigene Aktien im Hinblick darauf diskutiert, dass die Zielgesellschaft bei Verkaufsoptionen und Aktienswaps das negative Kursrisiko der Aktien übernimmt.188 Dies ist naheliegend, da von der Zielgesellschaft gegenüber ihren Aktionären gewährte (reine) Kursgarantien wohl allgemein als unzulässige Einlagenrückgewähr nach § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG eingestuft werden.189 Diese bezüglich reiner Kursgarantien grundsätzlich zutreffende Einschätzung kann nicht ohne Weiteres auf Aktienderivate auf eigene Aktien übertragen werden. Erforderlich ist vielmehr festzustellen, inwiefern die Aktienderivate zulässige Drittgeschäfte darstellen, die nicht dem Verbot nach § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG unterfallen. Zentrales Differenzierungskriterium zwischen einer verbotenen Einlagenrückgewähr und einem zulässigen Drittgeschäft ist, ob ein objektives Missverhältnis zwischen Leistung und Gegenleistung vorliegt oder ob das Rechtsgeschäft einem Drittvergleich standhält, die Zielgesellschaft es mithin zu gleichen Bedin-

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Verse, S. 285, will bei Ungleichbehandlungen, bei denen, wie hier, die mitgliedschaftlichen Rechte der sonstigen Aktionäre nicht beeinträchtigt werden, bereits eine Handlung im Gesellschaftsinteresse für die sachliche Rechtfertigung genügen lassen; noch weitergehend Paefgen, S. 187 f. 188 Vgl. Kniehase, S. 171 f.; Schmid/Mühlhäuser, AG 2001, 493, 496 (für Verkaufsoptionen); Ihrig, FS Ulmer, S. 829, 840 f. (für Verkaufsoptionen). 189 Vgl. etwa BFH, WM 1985, 537, 539; Henze, in: GroßKomm AktG, § 57 Rn. 68; Bayer, in: MüKo AktG, § 57 Rn. 86; Cahn/v. Spannenberg, in: Spindler/Stilz, AktG, § 57 Rn. 44; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 57 Rn. 22; Schmid/Mühlhäuser, AG 2001, 493, 496; einschränkend Drinhausen, in: Heidel, AktG, § 57 Rn. 12d.

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

gungen auch mit einem Dritten abgeschlossen hätte.190 Aktienderivatgeschäfte auf eigene Aktien mit Barausgleich sind einem solchen Drittvergleich zugänglich, da sie nicht ausschließlich zwischen der Zielgesellschaft und ihren Aktionären geschlossen werden müssen.191 Sie können unabhängig von der Aktionärs- und Emittenteneigenschaft der Vertragspartner eingegangen werden. Werden die Verkaufsoptionen oder die Aktienswapgeschäfte zu marktüblichen Konditionen vereinbart, so stellt die Übernahme des negativen Kursrisikos durch die Zielgesellschaft mithin keine verbotene Einlagenrückgewähr dar, sondern ist eine im Äquivalenzverhältnis stehende Leistung in einem zulässigen Drittgeschäft.192 Inwiefern die Konditionen im Rahmen der Aktienderivatgeschäfte angemessen sind, lässt sich vergleichsweise einfach feststellen, wenn ein Marktpreis existiert. Der Marktpreis bildet dann eine starre Vorgabe für die Bewertung des Rechtsgeschäfts im Rahmen von § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG.193 Dies ist der Fall bezüglich des festzulegenden Basispreises in den Aktienderivatgeschäften, da ein Marktpreis für die Aktien der Zielgesellschaft besteht. Der Basispreis hat daher exakt den Börsenkurs abzubilden, der zu dem Zeitpunkt des Abschlusses der Aktienderivatgeschäfte vorlag. Problematischer stellt sich die Bestimmung der Optionsprämie bei der Begebung von Verkaufsoptionen durch die Zielgesellschaft dar, da es sich bei diesen um OTC-Derivate handelt, für die grundsätzlich kein Marktpreis besteht. Hier können durch die Anwendung anerkannter Bewertungsmethoden lediglich Preisspannen festgestellt werden.194 Der Vorstand der Zielgesellschaft hat dann innerhalb dieser Preisspannen ein unternehmerisches Ermessen bei der Bestimmung der Options-

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Vgl. etwa BGH, NZG 2008, 106, 107; OLG Frankfurt, AG 1992, 194, 196; Henze, in: GroßKomm AktG, § 57 Rn. 39; Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 57 Rn. 12; Bayer, in: MüKo AktG, § 57 Rn. 31; Bezzenberger, Kapital, S. 227 ff.; Wand/Tillmann/Heckenthaler, AG 2009, 148, 150; Brandi, NZG 2004, 600, 605. 191 Vgl. zu diesen dem Drittvergleich entzogenen Rechtsgeschäften insbesondere Bayer, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 42; Henze, in: GroßKomm AktG, § 57 Rn. 45; mit gleicher Argumentation wie hier zur Zulässigkeit von Gewährleistungen der Aktiengesellschaft bei Kapitalerhöhungen Brandi, NZG 2004, 600, 605. 192 So auch Kniehase, S. 170 ff.; Schmid/Mühlhäuser, AG 2001, 493, 496 (für Verkaufsoption); Ihrig, FS Ulmer, S. 829, 841 (für Verkaufsoption); Weiss, AG 2004, 127, 131 (für Verkaufsoption). 193 Vgl. Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 57 Rn. 13; Bayer, in: MüKo AktG, § 57 Rn. 38; Bezzenberger, Kapital, S. 228; Cahn/v. Spannenberg, in: Spindler/Stilz, AktG, § 57 Rn. 21. 194 Vgl. OLG Koblenz, AG 2007, 408, wo die Veräußerung einer Unternehmensbeteiligung deutlich unter dem durch die Ertragswertmethode ermittelten Wert als verbotene Einlagenrückgewähr angesehen wurde; ähnlich ebenfalls zum Unternehmenskauf LG München, AG 2004, 159, 160 f.; zur Ermittlung des Gegenwerts ebenso Fleischer, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 57 Rn. 13; Wiesner, in: Mü Hdb. GesR, Band 4, § 16, Rn. 44; Cahn/v. Spannenberg, in: Spindler/Stilz, AktG, § 57 Rn. 22.

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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prämie.195 Das Rechtsgeschäft hält einem Drittvergleich nur dann nicht stand, wenn die Optionsprämie signifikant zu niedrig ist und mithin das unternehmerische Ermessen in unvertretbarer Weise ausgeübt wurde.196 bb) Optionsprämie/Swap-Gebühr Hinsichtlich der Leistung der Optionsprämie durch die Zielgesellschaft bei dem Erwerb der Kaufoptionen bzw. der Swap-Gebühr bei dem Erwerb der Aktienswaps kann grundsätzlich nichts anderes gelten. Auch hier stehen die Leistungen in einem Äquivalenzverhältnis, so dass von einem zulässigen Drittgeschäft ausgegangen werden kann, wenn die Leistungen der Zielgesellschaft angemessen sind. Da auch hier kein Marktpreis ermittelbar ist, hat der Vorstand der Zielgesellschaft darauf zu achten, keine signifikant zu hohe Optionsprämie bzw. Swap-Gebühr zu leisten. b) Persönlicher Anwendungsbereich Nach § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG sind grundsätzlich nur Leistungen der Zielgesellschaft an ihre Aktionäre von dem Verbot der Einlagenrückgewähr erfasst. Wie bereits bei der Prüfung des Gleichbehandlungsgebots festgestellt, ist aber nicht ausschließlich auf die Aktionärsstellung des Dritten im Zeitpunkt des Abschlusses der Aktienderivatgeschäfte abzustellen. Das Verbot des § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG ist auf zukünftige Aktionäre auszuweiten, wenn eine Leistung causa societatis erfolgt, um auch Umgehungskonstellationen zu erfassen.197 Der persönliche Anwendungsbereich ist daher bei der Kaufoption eröffnet, wenn eine Vereinbarung zwischen der Zielgesellschaft und dem Dritten besteht, dass dieser die Aktien der Zielgesellschaft im Rahmen der Durchführung der Kaufoption erwerben wird. Wie ebenfalls bei der Prüfung des Gleichbehandlungsgebots erörtert,198 kann in der Gestaltungsvariante, in der es im Ermessen des Dritten steht, ob er die Aktien der Zielgesellschaft zu Absicherung erwirbt, aber nicht von einem Abschluss des Aktienderivatgeschäfts causa societatis ausgegangen werden. 8. Leitungskompetenz Der Vorstand hat die Zielgesellschaft nach § 76 Abs. 1 AktG eigenverantwortlich zu leiten. Insbesondere im Hinblick auf Einflussnahmen auf die Beteiligungsstruktur ist die Bestimmung der Grenzen der Leitungskompetenz des Vorstands nach wie vor 195 Cahn/v. Spannenberg, in: Spindler/Stilz, AktG, § 57 Rn. 22; Drygala, in: KK AktG, § 57 Rn. 56 f.; Bayer, in: MüKo AktG, § 57 Rn. 40; ausführlich Bezzenberger, Kapital, S. 229 f. 196 So etwa Bayer, in: MüKo AktG, § 57 Rn. 40; ähnlich Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 57 Fn. 218; vgl. auch Henze, in: GroßKomm AktG, § 57 Rn. 42 (objektives Missverhältnis). 197 Vgl. Nachweise in G. II. 6. b) Fn. 181. 198 Siehe oben G. II. 6. b).

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

umstritten. Die unter dem Schlagwort der aktienrechtlichen „Neutralitätspflicht“ geführte Diskussion wird bei dem Einsatz von Aktienderivaten auf eigene Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen in zweifacher Hinsicht relevant. Einerseits weil durch die Aktienderivate eine mittelbare Einflussnahme auf die Beteiligungsstruktur der Zielgesellschaft bezweckt wird, indem für den Dritten durch die Begründung eines Absicherungsbedürfnisses ein Anreiz geschaffen wird, Aktien der Zielgesellschaft zu erwerben; andererseits weil hierdurch die Übernahme der Zielgesellschaft durch den Bieter verhindert bzw. erschwert werden soll. a) Beteiligungsstruktur Nur vereinzelt wird eine sogenannte strenge aktienrechtliche Neutralitätspflicht angenommen, nach der es dem Vorstand generell, d. h. unabhängig von einer konkreten Übernahmesituation, untersagt sein soll, Einfluss auf die Beteiligungsstruktur zu nehmen.199 Diesem Ansatz kann bereits deswegen nicht gefolgt werden, weil das Aktiengesetz selbst eine Vielzahl von Maßnahmen benennt, die es dem Vorstand gestatten, Einfluss auf die Beteiligungsstruktur zu nehmen.200 Der Vorstand hat hier die Kompetenz, sich um eine dem Unternehmensinteresse der Zielgesellschaft dienende Beteiligungsstruktur zu bemühen, was insbesondere auch das Hinwirken auf eine Beteiligung durch einen strategischen Partner beinhalten kann.201 Er kann kraft seiner Leitungskompetenz Mittel der Zielgesellschaft einsetzen, um auf eine entsprechende Beteiligungsstruktur hinzuwirken.202

199 So etwa Immenga, AG 1992, 79, 81; Assmann/Bozenhardt, in: Übernahmeangebote, S. 1, 113; Kort, in: GroßKomm AktG, § 76 Rn. 100; ähnlich Schander, BB 1997, 1801, 1804. 200 Vgl. hierzu etwa Grunewald, AG 2001, 288, 290; Bayer, ZGR 2002, 588, 598 f.; Weisner, S. 145. 201 So etwa Seibt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 76 Rn. 15; ders., ZHR-Beiheft 76 (2011), 148, 160 f.; Bachmann, Übernahmerecht in Praxis und Wissenschaft, S. 109, 111 ff.; Mertens/ Cahn, in: KK AktG, § 76 Rn. 25; ebenso schon mit ausführlicher Begründung Martens, FS Beusch, S. 529, 542 ff.; im Hinblick auf Ankeraktionäre so auch Schiessl, AG 2009, 385, 386 f.; v. Riegen, CFL 2010, 1, 2; Hopt, FS Lutter, 1361, 1399; Klemm/Reinhardt, NZG 2010, 1006, 1010; Kiem, AG 2009, 301, 305 f.; Seibt/Wunsch, Der Konzern 2009, 195, 199; zur REIT-AG Schroeder, AG 2007, 531, 533; Hopt, ZGR 1993, 534, 560, spricht davon, dass der Vorstand sich im Rahmen seines Leitungsermessens „bessere Aktionäre“ suchen dürfe; vgl. zudem Wolf, ZIP 2008, 300 f.; Dimke/Heiser, NZG 2001, 241, 244; Müller, FS Semler, S. 195, 211 f.; Drygala, ZIP 2001, 1861, 1866; Maier-Reimer, ZHR 165 (2001), 258, 259; U. H. Schneider/Burgard, DB 2001, 963, 967; Schmieder, S. 158 ff.; Ulbricht, S. 35; Hüffer, AktG, § 76 Rn. 15d; Weisner, S. 144 f.; Barthelmeß/Braun, AG 2000, 172, 175 f.; Noack/ Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 33 WpÜG Rn. 18; Merkt, ZHR 165 (2001), 224, 248 f. 202 So ausdrücklich Seibt, ZHR-Beiheft 76 (2011), 148, 160; Bachmann, ZHR-Beiheft 76 (2011), 191, 205, nimmt eine nicht einklagbare und sanktionslose Nebenpflicht des Vorstands im „Rahmen seiner strategischen Verantwortung (§ 76 AktG)“ an, „permanent […] zu prüfen, ob ein Zusammengehen mit einem bestimmten Investor dem Unternehmensinteresse dienlich erscheint“.

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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b) Übernahmeabwehr Problematischer ist die Feststellung einer Leitungskompetenz des Vorstands zur Abwehr feindlicher Übernahmen. In der Übernahmesituation geht es nicht um die Schaffung einer dem Unternehmensinteresse dienenden Beteiligungsstruktur, sondern um die Vermeidung oder Erschwerung eines konkret drohenden Abhängigkeitsverhältnisses. Die Interessenlage ist mithin im Vergleich zur (bloßen) Einflussnahme auf die Beteiligungsstruktur eine andere. Teilweise wird in der Übernahmesituation eine Neutralitätspflicht des Vorstands angenommen, da diesem nach der Übernahme der Verlust seines Amtes drohe und es ihm deswegen nur eingeschränkt möglich sei, die Entscheidung zur Vornahme von Abwehrmaßnahmen unbeeinflusst von eigenen Interessen zu fällen.203 Andere leiten eine Neutralitätspflicht aus der Annahme ab, dass es dem Vorstand verwehrt sei, die Möglichkeiten der Aktionäre zur Veräußerung ihrer Aktien am Kapitalmarkt zu vermindern, indem er Abwehrmaßnahmen einleitet.204 Die Gegenansicht lehnt indes eine Neutralitätspflicht in der Übernahmesituation unter anderem mit dem Argument ab, dass der Vorstand ausschließlich dem Unternehmensinteresse verpflichtet sei, was der Annahme einer strengen Neutralitätspflicht entgegenstehe. Der Vorstand sei gegebenenfalls sogar verpflichtet, Maßnahmen gegen eine für die Zielgesellschaft nachteilige Übernahme zu ergreifen.205 Die hier nur übersichtsartig dargestellten Ansichten206 sind nach Erlass von § 33 WpÜG unter Berücksichtigung der dort getroffenen gesetzgeberischen Entscheidungen zu würdigen.207 Hierbei ist festzustellen, dass das Bestehen einer Neutralitätspflicht bezogen auf die Übernahme vom Gesetzgeber im Grundsatz anerkannt und in § 33 Abs. 1 Satz 1 WpÜG kodifiziert wurde.208 Im Hinblick auf Abwehrmaßnahmen, deren Durchführung in die Zuständigkeit des Vorstands fallen, wird die Neutralitätspflicht allerdings einschränkt, da es dem Vorstand auch nach Veröffentlichung des Übernahmeangebotes nach § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG gestattet ist, ohne Einbeziehung der Hauptversammlung, lediglich mit Zustimmung des Aufsichtsrats derartige Abwehrmaßnahmen zu ergreifen.209 203 Vgl. etwa Hopt, in: GroßKomm AktG, § 93 Rn. 122 ff., Knoll, S. 273 ff.; Rümker, FS Heinsius, S. 683, 688; Altmeppen, ZIP 2001, 1073, 1075 f. 204 Vgl. Merkt, ZHR 165 (2001); Grunewald, AG 2001, 288, 289; Maier-Reimer, ZHR 165 (2001), 258, 260. 205 So etwa Kort, FS Lutter, 2000, S. 1421, 1434; Krieger, RWS Forum, 2001, S. 289, 303; U. H. Schneider/Burgard, DB 2001, 963, 967; U. H. Schneider, AG 2002, 125, 130; vgl. auch mit rechtspolitischen Erwägungen Kirchner, AG 1999, 481, 486 ff. 206 Eine ausführliche Darstellung des Meinungsstandes findet sich bei Schlitt/Ries, MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 41 ff. 207 Ebenso etwa Richter, in: Arbeitshdb. Unternehmensübernahmen, § 52 Rn. 51 ff.; Hüffer, AktG, § 76 Rn. 15d und 15g; Wolf, ZIP 2008, 300, 301. 208 Vgl. BT-Drs. 14/7034, S. 57; so auch das Verständnis bei Krause, AG 2002, 133, 136. 209 Welche Maßnahmen ohne entsprechende Zustimmung der Hauptversammlung (auch) zur Abwehr feindlicher Übernahmen eingesetzt werden können, ist im Einzelnen umstritten;

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

Für die an dieser Stelle diskutierte Leitungskompetenz des Vorstands ist daher festzustellen, dass durch § 33 WpÜG keine (ausschließliche) Zuständigkeit der Hauptversammlung für die Ergreifung von Abwehrmaßnahmen begründet wird, sondern lediglich die aktienrechtlichen Verhaltenspflichten des Vorstands für den Zeitraum nach der Veröffentlichung eines Übernahmeangebots konkretisiert werden.210 Für eine weitergehende aktienrechtliche Neutralitätspflicht aus § 76 AktG bleibt zudem im Anwendungsbereich des § 33 WpÜG, der lex posterior und lex specialis zu § 76 AktG ist, kein Raum.211 Unklar ist, inwiefern § 33 WpÜG auch Auswirkungen auf die Frage des Bestehens einer aktienrechtlichen Neutralitätspflicht im unmittelbaren Vorfeld eines Übernahmeangebots212 hat. Auch unmittelbar vor Abgabe eines Übernahmeangebotes können sich vergleichbare Konflikte wie in der Übernahmephase selbst ersiehe oben C. I. 4.; vgl. zur Kritik an dieser Ausnahme von der Neutralitätspflicht z. B. Merkt/ Binder, BB 2006, 1285, 1286; Emmerich/Habersack, vor § 311 AktG Rn. 19 m.w.N. 210 Für die rechtliche Einordnung als Konkretisierung der Pflichten von Vorstand und Aufsichtsrat und gegen die Annahme einer Kompetenzzuweisung spricht insbesondere die Gesetzesbegründung, die betont, dass die aktienrechtliche Kompetenzordnung von § 33 WpÜG unberührt bleiben soll, BT-Drs. 14/7477, S. 53; ebenso etwa Grunewald, in: Baums/Thoma, WpÜG, § 33 Rn. 8 („Spezialregelung zu § 76 Abs. 1 AktG“); Schwennicke, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 18; Krause/Pötzsch, in: WpÜG, § 33 Rn. 87; Poelzig/Thole, ZGR 2010, 836, 844; Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 33 Rn. 9; Ekkenga, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, § 33 Rn. 78, Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 33 WpÜG Rn. 41; Bürgers/Holzborn, ZIP 2003, 2273, 2274; Zech, S. 127 f.; Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 57; Marsch-Barner, in: Zschocke/Schuster, E 40; Seibt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 76 Rn. 15; Steinhauer, S. 71; Trautvetter, S. 156 ff.; bereits vor Erlass des WpÜG so z. B. Merkt, ZHR 165 (2001), 224, 245; Mülbert, IStR 1999, 83, 88; a.A. aber Hirte, in: KK WpÜG, § 33 Rn. 28 (Zuständigkeitsregel); Altemeppen, ZIP 2001, 1073, 1076 f.; Rasner, S. 421 f.; Schiel, S. 326 f.; Drygala, ZIP 2001, 1861, 1870; Hopt, ZHR 166 (2002), 383, 425; Birke, S. 110 f. 211 Ganz h.M., vgl. etwa Bayer, ZGR 2002, 588, 605, Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 50 f.; Hopt, ZHR 166 (2002), 483, 425; Hüffer, AktG § 76 Rn. 15g; Wolf, ZIP 2008, 300, 301; Emmerich/Habersack, vor § 311 AktG Rn. 15; Bürgers/Holzborn, ZIP 2003, 2273, 2277; Schiessl, LA Winter, S. 569, 571; Kiem, AG 2009, 301, 311; Krause, AG 2002, 133, 136; Grunewald, in: Baums/Thoma, WpÜG, § 33 Rn. 8 und 11; Schwennicke, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 6; im Ergebnis ebenso Mertens/Cahn, in: KK AktG, § 76 Rn. 26, die zwar auch im Anwendungsbereich von § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG von einer Anwendbarkeit des aktienrechtlichen Neutralitätsgebots ausgehen, daraus aber „lediglich“ folgern wollen, dass Abwehrmaßnahmen nur zu ergreifen sind, wenn dies im Unternehmensinteresse oder im Interesse der Aktionäre ist; vgl. aber auch Merkt/Binder, BB 2006, 1285, 1286, die annehmen, dass „durch die neben der übernahmerechtlichen Neutralitätspflicht bestehenden aktienrechtliche Neutralitätspflicht des Vorstands“ dessen „Spielraum für Abwehrmaßnahmen unabhängig von den Vorgaben des WpÜG […] bereits de lege lata eingeschränkt“ wird. 212 Siehe Hopt, FS Lutter, S. 1361, 1399, der den Zeitraum vor der Vorfeldphase eines Übernahmeangebotes so definiert, dass „ein solches [dann] noch nicht erwartet werden braucht“; vgl. auch Rule 21.1 UK City Code, nach der die Neutralitätspflicht eingreift, wenn das Board der Zielgesellschaft damit rechnen muss, dass ein Übernahmeangebot bevorsteht („the board of the offeree company has reason to believe that a bona fide offer might be imminent“).

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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geben. Insbesondere besteht auch hier die Gefahr, dass die Aktionäre an einer Veräußerung ihrer Aktien gehindert werden, wenn der Bieter aufgrund der ergriffenen Abwehrmaßnahmen von der Veröffentlichung eines Angebots letztlich doch noch absieht.213 Bei Vorliegen einer derart vergleichbaren Interessenlage erscheint es daher naheliegend, von einer grundsätzlichen Neutralitätspflicht des Vorstandes auch in der Vorfeldphase des Übernahmeangebotes auszugehen.214 Eine analoge Anwendung von § 33 WpÜG kommt allerdings aufgrund des eindeutig definierten zeitlichen Anwendungsbereichs und mangels einer planwidrigen Regelungslücke nicht in Betracht.215 Erwägenswert wäre lediglich die Anwendung einer aktienrechtlich begründeten Neutralitätspflicht im Vorfeld eines Übernahmeangebots.216 Hiergegen spricht allerdings, dass der Gesetzgeber die Neutralitätspflicht des Vorstands in Übernahmesituationen in § 33 Abs. 1 Satz 1 WpÜG kodifiziert hat, so dass für die Annahme einer zeitlich darüber hinausgehenden, aktienrechtlichen Neutralitätspflicht grundsätzlich kein Raum bleibt.217 Zudem können sich auch bei Annahme einer aktienrechtlichen Neutralitätspflicht keine weiterführenden Beschränkungen der Leitungskompetenz ergeben als bei Anwendbarkeit des § 33 WpÜG. Es wäre ein Wertungswiderspruch, in der Vorfeldphase eine

213 Vgl. etwa Merkt, ZHR 165 (2001), 224, 250 f.; weitergehend Ekkenga, in: Ehricke/ Ekkenga/Oechsler, § 33 Rn. 31; ders., FS Kümpel, S. 95, 102, der annimmt, dass die Aktionäre vor Veröffentlichung eines Übernahmeangebotes schutzwürdiger seien als nach der Veröffentlichung, da der Bieter dann an sein Angebot gebunden sei und Ihnen auch bei der Vornahme von Abwehrmaßnahmen eine Annahme des Angebots freistehe; diese Ansicht übersieht, dass dem Bieter in der Praxis regelmäßig vertragliche Rechte zur Rücknahme des Angebots bei der Ergreifung von Abwehrmaßnahmen zustehen; vgl. hierzu etwa Busch, AG 2002, 145, 148 f.; Noack/Holzborn, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 18 WpÜG Rn. 15 ff.; Geibel/Süßmann, BKR 2002, 52, 66 (auch zu möglichen gesetzlichen Rücknahmerechten). 214 A.A. aus Gründen der Rechtssicherheit B. Koch, S. 52 f. (vor Erlass WpÜG). 215 Vgl. die ausdrückliche Annahme des Gesetzgebers, dass § 33 Abs. 1 Satz 1 WpÜG vorbeugenden Abwehrmaßnahmen nicht entgegenstehen soll, BT-Drs. 14/7034, S. 58; Hirte, in: KK WpÜG, § 33 Rn. 44; ders., ZGR 2002, 623, 627; Winter/Harbarth, ZIP 2002, 1, 4, erwägen wohl eine unmittelbare Anwendung von § 33 WpÜG bei einer „Umgehung“ von § 33 Abs. 1 Satz 1 WpÜG; hierbei wird verkannt, dass rechtsmethodisch eine „Gesetzesumgehung“ bei eindeutig begrenzten Gesetzen nicht angenommen werden kann, vgl. Teichmann, JZ 2003, 761, 767. 216 So etwa Spindler, in: MüKo AktG, § 76 Rn. 34 (aktienrechtliches Neutralitätsgebot bei der pre-bid-Defense); Mertens/Cahn, in: KK AktG, § 76 Rn. 26; Hopt, ZHR 166 (2002), 483, 425; Bayer, ZGR 2002, 588, 618 f.; Ekkenga, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, § 33 Rn. 30 f.; ders., FS Kümpel, S. 95, 101 f.; Cahn/Senger, FB 2002, 277, 295; wohl auch Bürgers/Holzborn, ZIP 2003, 2273, 2277; Hirte, ZGR 2002, 623, 627 (es gelten die „allgemeinen aktienrechtlichen Regeln“). 217 So etwa Wolf, ZIP 2008, 300, 301; J. v. Falkenhausen, NZG 2007, 97; Richter, in: Arbeitshdb. Unternehmensübernahmen, § 52 Rn. 52; Hüffer, AktG, § 76 Rn. 15d; Schwennicke, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 12 ff.; im Ergebnis ebenso Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 77.

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

strengere Neutralitätspflicht als während der konkreten Übernahme nach § 33 WpÜG anzunehmen.218 In der Sache bedeutet dies, dass aufgrund des unmittelbar bevorstehenden Übernahmeangebots zwar keine Beschränkung der Leitungskompetenz aufgrund einer aktienrechtlichen Neutralitätspflicht anzunehmen ist, gleichwohl aber die Pflichtenlage des Vorstands bei der Entscheidung zur Ergreifung von Abwehrmaßnahmen von der aufgrund des bevorstehenden Übernahmeangebots geänderten Interessenlage nicht unbeeinflusst bleiben kann. So liegt es insbesondere nahe, dass der Vorstand bei einem unmittelbar bevorstehenden Übernahmeangebot die Zustimmung des Aufsichtsrats nach § 111 Abs. 4 Satz 2 AktG einzuholen hat, bevor er Abwehrmaßnahmen durchführt.219 Eine ungeschriebene Pflicht zur Einholung einer Abwehrermächtigung durch einen Hauptversammlungsbeschluss besteht auch bei unmittelbar bevorstehenden Übernahmeangeboten allerdings nicht. Richtigerweise hat der Vorstand bei der Entscheidung, ob Abwehrmaßnahmen im Interesse des Unternehmens sind, aber den Interessen der Aktionäre ein besonderes Gewicht beizumessen, da diese von den Auswirkungen der Abwehrmaßnahmen unmittelbar betroffen sind.220 9. Sorgfaltspflichten Bei dem Einsatz von Aktienderivaten auf eigene Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen sind mögliche Sorgfaltspflichtverletzungen nach § 93 AktG auf zwei Ebenen zu überprüfen.221 Auf der ersten Ebene steht das „Wie“ der Abwehrmaßnahme, mithin der konkrete Einsatz der Aktienderivate auf die eigenen Aktien der Zielgesellschaft. Auf dieser Ebene ist die aktienrechtliche Zulässigkeit der Maß218

So auch Richter, in: Arbeitshdb. Unternehmensübernahmen, § 52 Rn. 52; Weber, S. 183 f.; J. v. Falkenhausen, NZG 2007, 97; Bayer, ZGR 2002, 588, 618 f.; Krause, AG 2002, 133, 136; Wolf, ZIP 2008, 300, 301; Krause/Pötzsch, in: WpÜG, § 33 Rn. 245; Grunewald, in: Baums/Thoma,WpÜG, § 33 Rn. 111; a.A. Ekkenga, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, § 33 Rn. 31; ders., FS Kümpel, S. 95, 102; wohl auch Hopt, ZHR 166 (2002), 483, 425. 219 Vgl. auch U. H. Schneider, AG 2002, 125, 129; Hopt/Roth, in: GroßKomm AktG, § 111 Rn. 654; Habersack, FS Hüffer, 2010, S. 259, 267. 220 Im Ergebnis so auch Mertens/Cahn, in: KK AktG, § 76 Rn. 26; ausführlich zur besonderen Berücksichtigung der Interessen der Aktionäre bei der Bestimmung des Unternehmensinteresses im Rahmen einer Übernahme siehe unten G. IV. 1. b). 221 Auf diese differenzierte Prüfung ausdrücklich hinweisend etwa Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 241; Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 33 Rn. 15; Brandi, in: Öffentliche Übernahmen, Teil 3 Rn. 609; vgl. anschaulich auch Semler, FS Ulmer, S. 627, 639, der darauf hinweist, dass in manchen Fällen „Vorstand und Aufsichtsrat zweimal entscheiden müssen“; zunächst bei der Entscheidung „über das Geschäft selbst“, danach bei der Entscheidung über die Durchführung des Geschäfts trotz seiner Abwehrgeeignetheit; Semler betont zudem, dass es sich jeweils um eine „neue […] Abwägung des Unternehmensinteresses“ handele und führt aus, dass bei der zweiten Entscheidung im Hinblick auf die Abwehrgeeignetheit das Interesse der Anteilseigner ein anderes Gewicht haben könne als bei der Entscheidung „über das Geschäft als solches“; ausführlich zum besonderen Gewicht des Interesses der Aktionäre bei der Entscheidung nach § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 unten G. IV. 1. b).

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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nahme, also insbesondere die Einhaltung der Sorgfaltspflichten des Vorstands (teilweise) losgelöst von der Übernahmesituation zu überprüfen.222 Auf der zweiten Ebene geht es um die übernahmerechtliche Zulässigkeit der Abwehrmaßnahme, mithin um das „Ob“ der Vornahme des Geschäfts als Abwehrmaßnahme. Hier sind die Voraussetzungen zu klären, die vorliegen müssen, um von der Zulässigkeit der Abwehrmaßnahme nach § 33 WpÜG ausgehen zu können.223 Über § 116 Satz 1 AktG gelten die Maßstäbe im Rahmen der Rechte und Pflichten des Aufsichtsrats entsprechend auch für diesen. Im Folgenden werden die Voraussetzungen für ein sorgfaltsgemäßes Handeln hinsichtlich des konkreten Einsatzes der Aktienderivate (erste Ebene) getrennt für den Vorstand und den Aufsichtsrat der Zielgesellschaft erörtert. Die Untersuchung der Voraussetzungen für einen wirksamen Einsatz als Abwehrmaßnahme (zweite Ebene) erfolgt im Rahmen der Prüfung der übernahmerechtlichen Vorgaben (siehe unten G. IV.) a) Vorstand Eine Sorgfaltspflichtverletzung ist gem. § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG ausgeschlossen (safe harbour),224 wenn die Voraussetzungen für die Anwendung der Business Judgement Rule („BJR“) vorliegen. Entscheidend für die Frage, ob und wann eine Sorgfaltspflichtverletzung des Vorstands der Zielgesellschaft bei dem Einsatz der Aktienderivate auf eigene Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen vorliegt, ist somit in erster Linie, ob die Voraussetzungen für ein Eingreifen der BJR vorliegen. Bereits hier ist darauf hinzuweisen, dass der Vorstand die Beweislast dafür trägt, dass die Voraussetzungen der BJR vorlagen.225

222 Auch in der Übernahmesituation gelten die allgemeinen aktienrechtlichen Vorgaben; vgl. die Klarstellungen im Hinblick auf Abwehrmaßnahmen nach § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG bei Krause/Pötzsch, in: WpÜG, § 33 Rn. 177; Noack/Zetzsche, in: Schwark/ Zimmer, KMRK, § 33 WpÜG Rn. 18; Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 33 Rn. 15; allgemein so bezüglich § 33 WpÜG Winter/Harbarth, ZIP 2002, 1, 4; anschaulich Süßmann, NZG 2011, 1281, 1285 („Sämtliche zulässige Maßnahmen stehen wie immer unter dem Vorbehalt der sachlichen Rechtfertigung nach der Business Judgment Rule“). 223 Ebenso etwa Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 33 Rn. 15. 224 Für diese dogmatische Einordnung als Tatbestandsausschlussgrund ebenso etwa Winnen, S. 105, mit ausführlicher Diskussion der vertretenen Ansichten, S. 98 ff.; Mertens/Cahn, in: KK AktG, § 93 Rn. 15; Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, § 93 Rn. 65; ders., ZIP 2004, 685, 688 f.; Weber-Rey/Buckel, AG 2011, 845, 848; ähnlich unter Annahme einer unwiderleglichen Vermutung sorgfaltsgemäßen Verhaltens Schlimm, S. 156; Hüffer, AktG, § 93 Rn. 4d; U. H. Schneider, FS Hüffer, S. 905, 908; Lutter, FS Canaris II, S. 245, 247; in der BJR eine Konkretisierung der Sorgfaltspflichten sehend aber etwa Spindler, in: MüKo AktG, § 93 Rn. 38; Hopt/Roth, in: GroßKomm AktG, § 93 Abs. 1 S. 2, 4 nF Rn. 12; Brömmelmeyer, WM 2005, 2065, 2069; wobei aber wohl allgemein anerkannt ist, dass diese Unterschiede in der dogmatischen Einordnung zu keinen Unterschieden in der Praxis führen; grundsätzlich a.A. J. v. Falkenhausen, NZG 2012, 644, 651, der in der BJR überhaupt kein Haftungsprivileg sieht. 225 Siehe Begr. RegE, BT-Drs. 15/5092, S. 12.

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

aa) Unternehmerische Entscheidung Eine unternehmerische Entscheidung setzt voraus, dass dem Vorstand ein Beurteilungs- und Ermessensspielraum zusteht, er mithin nicht durch Gesetz oder Satzung in seiner Entscheidung gebunden war.226 Die Grenzen des Anwendungsbereichs der BJR sind daher stets die zwingenden gesetzlichen oder statuarischen Vorgaben (Legalitätspflicht).227 Unternehmerische Entscheidungen sind zudem regelmäßig zukunftsbezogen und durch Einschätzungen und Prognosen geprägt.228 (1) Legalitätspflicht Entsprechend der oben angestellten Überlegungen sind bei der hier diskutierten Abwehrmaßnahme insbesondere Gesetzesverstöße gegen die §§ 71, 71a, 53a und 57 Abs. 1 Satz 1 AktG denkbar, wobei § 93 Abs. 3 Nr. 1 (verbotene Einlagenrückgewähr) und Nr. 3 (Verstöße gegen das Erwerbsverbot)229 teilweise spezielle Anspruchsgrundlagen mit Beweiserleichterungen bieten.230 Eine Sorgfaltspflichtverletzung aufgrund eines Verstoßes gegen die Bestimmungen der Satzung ist vorliegend insbesondere im Hinblick auf den in der Satzung festzulegenden Unternehmensgegenstand (§ 23 Abs. 3 Nr. 2 AktG) problematisch. Da der Handel mit (Aktien-)Derivaten, zumindest bei Zielgesellschaften, die nicht Finanzinstitute sind, regelmäßig nicht ausdrücklich als Unternehmensgegenstand genannt sein wird, könnte der hier diskutierte Einsatz von Aktienderivaten auf eigene Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen als Verstoß gegen die Satzung zu werten sein, so dass eine Sorgfaltspflichtverletzung vorläge.231 Bei der Prüfung, ob der 226 Vgl. BT-Drs. 15/5092, S. 11; BGH, AG 2005, 110, 111; ebenso etwa Weber-Rey/Buckel, AG 2011, 845, 849; Holle, AG 2011, 778, 779 ff. 227 Vgl. nur Spindler, in: MüKo AktG, § 93 Rn. 44 m.w.N. 228 Begr. RegE, BT-Drs. 15/5092, S. 11; Mertens/Cahn, in: KK AktG, § 93 Rn. 19; Hölters, in: Hölters, AktG, § 93 Rn. 30; Weber-Rey/Buckel, AG 2011, 845, 849; teilweise str.; vgl. etwa Hopt/Roth, in: GroßKomm AktG, § 93 Abs. 2 Satz 2, 4 AktG n.F. Rn. 18; Langenbucher, DStR 2005, 2083, 2086; Seibt/Schwarz, AG 2010, 301, 305; Spindler, NZG 2005, 865, 871; Lohse, S. 74 ff. 229 Zur Anwendbarkeit von § 93 Abs. 3 Nr. 3 AktG bei einem Verstoß gegen § 71 AktG vgl. nur Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 343; bei Verstoß gegen § 71a Abs. 2 AktG siehe insbesondere Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71a Rn. 81; Hölters, in: Hölters, AktG, § 93 Rn. 278. 230 So etwa OLG Stuttgart, NZG 2010, 141, 143; OLG Frankfurt, NZG 2004, 1157, 1160; Hopt, in: GroßKomm AktG, § 93 Rn. 233; Spindler, in: MüKo AktG, § 93 Rn. 194; Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, § 93 Rn. 256 ff.; teilweise a.A. Habersack/Schürnbrand, WM 2005, 957, 960 f. 231 Vgl. den von der Klägerin geltend gemachten 1. Anfechtungsgrund gegen die Entlastungsbeschlüsse von Vorstand und Aufsichtsrat bei Porsche im Rahmen des Praxisbeispiels Porsche/VW, LG Stuttgart, Urteil vom 17. 05. 2011, Az. 31 O 30/10 (Juris Rz. 63), in dem vorgetragen wird, dass der Abschluss von Aktienderivatgeschäften insbesondere auf Aktien von VW nicht von den Bestimmungen des Unternehmensgegenstands gedeckt gewesen sei; vgl. auch BGHZ 119, 305, 332, wo dem Berufungsgericht zur Feststellung einer Sorgfaltspflicht-

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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Einsatz von Aktienderivaten ein vom Unternehmensgegenstand erfasstes Geschäft darstellt, muss nach dem Zweck, für den die Aktienderivate eingesetzt werden, unterschieden werden. So werden Aktienderivate als zulässige Hilfsgeschäfte zur Förderung des Unternehmensgegenstands angesehen, wenn hierdurch etwa Risiken eines vom Unternehmensgegenstand erfassten beabsichtigten Beteiligungsaufbaus abgesichert werden sollen.232 Nicht als Hilfsgeschäfte werden hingegen reine Spekulationsgeschäfte mit (Aktien-)Derivaten eingeordnet, wenn durch sie lediglich eine Erhöhung des Gewinns unabhängig und selbstständig von den vom Unternehmensgegenstand umfassten satzungsgemäßen Geschäftstätigkeiten beabsichtigt wird.233 Bei der hier diskutierten Abwehrstrategie liegt auf den ersten Blick keiner der beiden Zweckbezüge vor. Die Zielgesellschaft beabsichtigt grundsätzlich keinen späteren Erwerb ihrer eigenen Aktien, so dass die Aktienderivate keine Kurssicherungsfunktion erfüllen. Eine Einstufung als Hilfsgeschäft aufgrund der Absicherungsfunktion ist daher ausgeschlossen. Gleichzeitig steht aber auch die Gewinnerzielung mittels der Aktienderivate nicht im Fokus des Interesses der Zielgesellschaft. Sie setzt die Aktienderivate auf ihre eigenen Aktien gerade nicht primär ein, um durch Spekulationen auf den Börsenkurs einen Gewinn zu realisieren.234 Die

verletzung aufgegeben wurde zu prüfen, ob „Spekulationsgeschäfte auf dem Rohölmarkt […] noch zu dem Gegenstand des Unternehmens gerechnet werden können“; ähnlich auch OLG Düsseldorf, AG 2010, 126, 127 f., wo im Rahmen der Prüfung von § 142 Abs. 2 Satz 1 AktG der Verdacht einer groben Pflichtverletzung der Organe der IKB Deutsche Industriebank AG („IKB“) unter anderem deswegen bejaht wurde, weil die Organe entgegen dem satzungsgemäßen Unternehmensgegenstand in erheblichem Umfang spekulative Geschäfte auf dem Verbriefungsmarkt getätigt hätten; vgl. hierzu auch Baums, ZGR 2011, 218, 231 f. 232 So ausdrücklich für die zum Beteiligungsaufbau eingesetzten Aktienderivate im Praxisbeispiel Porsche/VW, OLG Stuttgart, Urteil vom 17. 11. 2010, Az. 20 U 2/10 (Juris Rz. 483 ff.); LG Stuttgart, Urteil vom 28. 05. 2010, Az. 31 O 56/09, (Juris Rz. 314); generell für Einstufung von Derivaten mit Absicherungsfunktion als Hilfsgeschäfte auch Köhler, S. 234; v. Randow, ZGR 1996, 594, 610; Sernetz, S. 195 ff.; Säcker, FS Röhricht, S. 497, 504 f.; für Devisentermingeschäfte zur Kurssicherung ebenso Tieves, S. 209 f., 212; speziell für Pfandbriefbanken Säcker, NJW 2008, 3313, 3314; ohne weitere Begründung die Verbriefungsgeschäfte der IKB als Hilfsgeschäfte bezeichnend Spindler, NZG 2010, 281, 283. 233 So Hölters, in: Hölters, AktG, § 93 Rn. 159; Säcker, FS Röhricht, S. 497, 504; ebenso für Pfandbriefbanken Säcker, NJW 2008, 3313, 3314; differenzierend danach, ob den Derivaten als Basiswert ein Produkt unterliegt, das vom Unternehmensgegenstand umfasst ist v. Randow, ZGR 1996, 594, 610 f.; ähnlich Sernetz, S. 205 ff., die aber Spekulationen auf die Aktien einer Beteiligungsgesellschaft ausdrücklich ausnimmt, S. 210 f.; weiter Köhler, S. 235 ff., der maßgeblich auf den Risikoumfang des Geschäfts abstellt; vgl. grundlegend zur Abgrenzung von zulässigen Hilfsgeschäften und unzulässigen „Geschäften eigener Art“ BGH, NZG 2000, 836, 837; Spindler, in: MüKo AktG, § 82 Rn. 35; Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, § 82 Rn. 30; Habersack, in: GroßKomm AktG, § 82 Rn. 24; Tieves, S. 211 ff.; M. Koch, S. 370 f. 234 Gleichwohl setzt ein sorgfaltsgemäßes Verhalten des Vorstands aber voraus, dass durch den Einsatz der Aktienderivate keine Schädigung der Zielgesellschaft erfolgt; ausführlich hierzu sogleich.

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

Aktienderivate sind daher auch nicht als selbstständige Spekulationsgeschäfte zur eigenständigen Gewinnerzielung einzustufen. Der Einsatz der Aktienderivate bezweckt hier vielmehr eine (mittelbare) Einwirkung auf die Beteiligungsstruktur der Zielgesellschaft, mit dem Ziel, eine drohende feindliche Übernahme abzuwehren. Diese Einwirkung auf die Beteiligungsstruktur ist mangels einer strengen Neutralitätspflicht des Vorstands, wie dargestellt, Bestandteil seiner Leitungskompetenz.235 Auch die Ergreifung von Abwehrmaßnahmen gegen eine feindliche Übernahme fällt mangels einer Kompetenzzuweisung in § 33 WpÜG in die Leitungskompetenz des Vorstands der Zielgesellschaft.236 Der Einsatz der Aktienderivate stellt somit zwar kein Hilfsgeschäft im Hinblick auf ein vom Unternehmensgegenstand ausdrücklich benanntes Geschäft der Zielgesellschaft dar, dient aber zur Umsetzung der Leitungskompetenzen des Vorstands nach § 76 Abs. 1 AktG und ist daher grundsätzlich als zulässiges Hilfsgeschäft anzusehen.237 Die Einstufung als Hilfsgeschäft ist auch nicht von dem Umfang der getätigten Geschäfte, sondern rein von ihrer (Hilfs-)Funktion abhängig.238 Allerdings kann eine (unzulässige) faktische Veränderung des Unternehmensgegenstandes angenommen werden, wenn durch den Einsatz der Aktienderivate die Risikostruktur der Zielgesellschaft insgesamt verändert würde.239 Da die Aktienderivate auf eigene Aktien aber kein auf Dauer angelegtes, neues Geschäft der Zielgesellschaft darstellen, sondern lediglich für den Zeitraum der drohenden feindlichen Übernahme zur Abwehr dieser dienen sollen, ist eine faktische Veränderung des Unternehmensgegenstandes ausgeschlossen.240 Gleichzeitig bedeutet dies, dass der Einsatz der Aktienderivate auf eigene Aktien nicht zur dauerhaften Einflussnahme auf die Beteiligungsstruktur genutzt werden kann, ohne dass der Unternehmensgegenstand entsprechend geändert wird. Um eine faktische Veränderung des Unternehmensgegenstandes auszuschließen, ist der Einsatz der Aktienderivate mithin auf die konkrete Übernahmesituation zu begrenzen. 235

Vgl. hierzu ausführlich bereits oben G. II. 8. a). Siehe oben G. II. 8. a). 237 Vgl. zur Zulässigkeit von Hilfsgeschäften, um dem Vorstand eine eigenverantwortliche Leitung der Zielgesellschaft, wie sie § 76 Abs. 1 AktG vorsieht, zu ermöglichen Bedkowski, S. 175 m.w.N.; auch zu anderen Konstellationen siehe ausführlich etwa Tieves, S. 211 ff. 238 BGHZ 144, 290, 293; OLG Stuttgart, Urteil vom 17. 11. 2010, Az. 20 U 2/10 (Juris Rz. 487); LG Stuttgart, Urteil vom 28. 05. 2010, Az. 31 O 56/09, (Juris Rz. 314); zustimmend Köhler, S. 234. 239 Vgl. abstrakt zu dieser Grenze etwa Seibt, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 82 Rn. 14; Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, § 82 Rn. 30; Mertens/Cahn, in: KK AktG, § 82 Rn. 33; Tieves, S. 281 f.; siehe zudem zur vergleichbaren Argumentation bei der Abwehrstrategie der Veräußerung wesentlicher Unternehmensteile (sog. crown jewel defense) Richter, in: Arbeitshdb. Unternehmensübernahmen, § 52 Rn. 171. 240 Ebenfalls keine Änderung der Risikostruktur bei dem Einsatz der Aktienderivate im Beispielsfall Porsche/VW annehmend, OLG Stuttgart, Urteil vom 17. 11. 2010, Az. 20 U 2/10 (Juris Rz. 488). 236

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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(2) Prognosecharakter Bei der Durchführung der untersuchten Abwehrstrategie bedarf es im Hinblick auf den Einsatz der Aktienderivate mehrerer Entscheidungen mit Prognosecharakter. Hierbei stellt nicht nur die Entscheidung des Abschlusses der Aktienderivatgeschäfte eine Geschäftsführungsmaßnahme dar, sondern zumindest wenn keine feste Laufzeit vorgesehen ist auch die fortlaufende Verwaltung und die Beendigung der Aktienderivatgeschäfte. Einerseits bedarf es in der jeweiligen Übernahmesituation einer Einschätzung, ob der Einsatz von Aktienderivaten auf eigene Aktien tatsächlich geeignet ist, die unerwünschte Übernahme zu erschweren oder sogar zu verhindern. Da der Einsatz der Aktienderivate weder zur Absicherung sonstiger Geschäfte noch primär der Spekulation dient, ist die Abwehr der feindlichen Übernahme der maßgebliche Zweck des Geschäfts. Der Vorstand hat daher eine Prognose darüber anzustellen, inwiefern dieses Vorgehen abwehrgeeignet ist, da die Übernahme der Risikopositionen aus den Aktienderivaten nur dann diesem Zweck dienen würde. Zudem hat der Vorstand Prognosen im Hinblick auf die wirtschaftlichen Chancen und Risiken241 der Aktienderivate anzustellen. Auch wenn mit dem Abschluss der Aktienderivatgeschäfte hier keine Gewinnerzielung bezweckt ist, hat der Vorstand eine Einschätzung über die durch den Einsatz der Aktienderivate geschaffenen wirtschaftlichen Risiken zu treffen, da er sich gegen den feindlichen Übernahmeversuch nicht „um jeden Preis“ wehren darf.242 Er muss daher im Zeitpunkt des Abschlusses, aber auch fortlaufend während der Laufzeit der Aktienderivate Prognosen über die künftige Börsenkursentwicklung der eigenen Aktien treffen. bb) Handeln zum Wohl der Gesellschaft Bei allen Entscheidungen im Hinblick auf die Behandlung der Aktienderivate auf eigene Aktien muss der Vorstand vernünftigerweise annehmen dürfen, dass die Entscheidung „zum Wohle der Gesellschaft“ ist (§ 93 Abs. 1 Satz 2 AktG). Dies setzt voraus, dass die Mitglieder des Vorstands bei ihren Entscheidungen davon ausgehen, im Unternehmensinteresse243 zu handeln und diese Entscheidungen aus der ex-antePerspektive der Mitglieder des Vorstands nicht unverantwortlich erscheint (sub-

241 Vgl. ausführlich zu den besonderen Risiken derivativer Finanzinstrumente v. Westphalen, S. 62 ff.; Sernetz, S. 108 ff. 242 Diese Begrenzung folgt unmittelbar aus dem grundlegenden Schädigungsverbot des Vorstands; vgl. nur Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 225; Hirte, in: KK WpÜG, § 33 Rn. 73 jew. m.w.N. 243 Das Unternehmensinteresse setzt sich nach richtiger Ansicht aus einem Interessenpluralismus zusammen, vgl. zuletzt etwa Kort, AG 2012, 605, 607 ff.; Weber-Rey/Buckel, AG 2011, 845, 850 jew. m.w.N.

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

jektiv-objektiver Prüfungsmaßstab).244 Bedeutung erlangt diese Voraussetzung im hier untersuchten Zusammenhang insbesondere im Hinblick auf die mit den Aktienderivaten verbundenen finanziellen Risiken für die Zielgesellschaft, da der Ermessensspielraum des Vorstands dort endet, wo die Risikobereitschaft in „unverantwortlicher Weise“ überspannt wird.245 Die Bestimmung, wann die Risikobereitschaft in „unverantwortlicher Weise“ überspannt ist, bereitet indes erhebliche Schwierigkeiten. Vereinzelt werden im Hinblick auf den Abschluss von Derivaten Versuche unternommen, übergroße bzw. unverantwortliche Risiken zu quantifizieren.246 Eine andere Ansicht nimmt eine unverantwortliche Überspannung des zulässigen unternehmerischen Risikos generell an, wenn die eingegangenen Risiken zu einer Existenzgefährdung der Zielgesellschaft führen könnten.247 Diesen Ansichten kann in dieser Pauschalität nicht gefolgt werden. Bei der Beurteilung, ob die Risikobereitschaft in unverantwortlicher Weise überspannt wurde, so dass die Entscheidung als nicht mehr zum Wohle der Gesellschaft i.S.d. § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG angesehen werden kann, ist stets auf die Umstände des Einzelfalls abzustellen.248 Eine hinreichend flexible Formel nimmt eine unverantwortliche Überspannung der Risikobereitschaft daher an, „wenn aus der Sicht eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters das hohe Risiko eines Schadens 244 Vgl. zu diesem Prüfungsmaßstab ebenso etwa Begr. RegE, BT-Drs. 15/5092, S. 11; BGH, AG 2006, 110, 112; Winnen, S. 210 f.; Hölters, in: Hölters, AktG, § 93 Rn. 39; Mertens/ Cahn, in: KK AktG, § 93 Rn. 23. 245 So BGHZ 135, 244, 253 f.; daran anknüpfend Begr. RegE, BT-Drs. 15/5092, S. 11; ebenso OLG Naumburg, NZG 2000, 380, 382 (zu einer Genossenschaftsbank); vgl. auch etwa Hüffer, AktG, § 93 Rn. 4b (schlechthin unvertretbares Vorstandshandeln); Bosch/Lange, JZ 2009, 225, 231 (ganz und gar unvernünftig); Winnen, S. 241 f. (Unternehmenswohl von Beginn an evident verfehlt). 246 So v. Randow, ZGR 1996, 594, 609, der in Anlehnung an § 92 Abs. 1 AktG ein unverantwortliches Risiko annimmt, wenn sich aufgrund des Abschlusses der Derivate ein Verlust in Höhe der Hälfte des Grundkapitals der Zielgesellschaft nicht mehr mit „hinreichender Sicherheit“ ausschließen lässt; noch enger Sernetz, S. 258 ff., die die Grenze des vernünftigerweise eingehbaren Risikos bei der Hälfte des zu erwartenden jährlichen Gewinns ziehen will. 247 So etwa OLG Düsseldorf, AG 2010, 126, 129 („kein Vorstand handelt sorgfältig, wenn er Risiken für sein Unternehmen eingeht, die, wenn sie sich verwirklichen, zum Untergang des Unternehmens führen“); Lutter, ZIP 2007, 841, 845; ders., ZIP 2009, 197, 199; ders., FS Canaris II, S. 245, 246, Mertens/Cahn, in: KK AktG, § 93 Rn. 24; Hölters, in: Hölters, AktG, § 93 Rn. 32; Kock/Dinkel, NZG 2004, 441, 443; Winnen, S. 242 f.; Wiesner, in: Mü Hdb. GesR, Band 4, § 25 Rn. 8; für den hier interessierenden Fall, dass das Derivategeschäft lediglich ein Hilfsgeschäft darstellt ebenso Köhler, S. 273 f. 248 So auch Drygala, FS Hopt, S. 541, 550; Meyer, CCZ 2011, 41, 43; Fleischer, NJW 2010, 1504, 1505 f.; Redeke, ZIP 2010, 159, 160 ff. (Differenzierung zwischen abstrakt und konkret bestandsgefährdenden Maßnahmen); Balthasar/Hamelmann, WM 2010, 589, 590; Hüffer, AktG, § 93 Rn. 4g; Spindler, in: MüKo AktG, § 93 Rn. 50; ders., NZG 2010, 281, 284; Schäfer/Zeller, BB 2009, 1706, 1708; Hopt/Roth, in: GroßKomm AktG, § 93 Abs. 1 Satz 2, 4 n.F. Rn. 36; Krieger/Sailer-Coceani, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 93 Rn. 13; Roth, S. 110 f.; Oltmanns, S. 247 f.; Schlimm, S. 328 f.; ähnlich Florstedt, AG 2010, 315, 319 ff.

II. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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unabweisbar ist und keine vernünftigen wirtschaftlichen Gründe dafür sprechen, es dennoch einzugehen“.249 Hieraus folgt, dass es die zentrale Pflicht des Vorstands der Zielgesellschaft ist, eine Abwägung der finanziellen Chancen und Risiken aus den Aktienderivaten im Einzelfall vorzunehmen (Risikoidentifikation).250 Eine Risikoidentifikation gelingt vergleichsweise einfach bei dem Einsatz von Kaufoptionen, da hier das Verlustrisiko auf die geleistete Optionsprämie begrenzt ist. Deutlich komplexer ist die Feststellung der Risiken bei der Begebung von Verkaufsoptionen und dem Erwerb von Aktienswaps, da die Zielgesellschaft hier bei negativer Kursentwicklung theoretisch unbegrenzte Verluste realisieren könnte. Maßgeblich für die Beurteilung des finanziellen Risikos ist dann der in den Aktienderivaten festgelegte Basispreis, also regelmäßig der Börsenkurs der Aktie der Zielgesellschaft im Zeitpunkt des Abschlusses der Aktienderivatgeschäfte und die erwartete Entwicklung des Börsenkurses im Zeitraum bis zur beabsichtigten Beendigung der Aktienderivatgeschäfte. Für die Abwägung der finanziellen Chancen und Risiken aus den Aktienderivaten hat der Vorstand der Zielgesellschaft diese Werte gegenüberzustellen und durch eine Multiplikation des Risikoumfangs mit der Eintrittswahrscheinlichkeit einen Erwartungswert zu bilden.251 Erst wenn eine Börsenkursentwicklung entgegen der in den Aktienderivaten durch den Vorstand der Zielgesellschaft eingenommenen Position als deutlich wahrscheinlicher erscheint (negativer Erwartungswert), kann von einer unverantwortlichen Überspannung der Risikobereitschaft ausgegangen werden.252 Die Entwicklung des Börsenkurses lässt sich allerdings gerade in außerge249

So BGH, NZG 2002, 195, 196; NZG 2005, 562, 563 (beide zu einer Genossenschaftsbank); vgl. speziell zu einer Entscheidung im Übernahmekontext OLG Frankfurt, AG 2011, 173, 175 f., zustimmend Rieder/Holzmann, AG 2011, 265, 268; Merkt, FS Hommelhoff, S. 711, 724; ähnlich Henze, NJW 1998, 3309, 3311, unter Bezugnahme auf BGHZ 119, 305, 331, Maßnahme ist unverantwortlich, wenn sie „schlechterdings nicht zu rechtfertigen ist und ein verantwortungsbewusst denkender und handelnder Kaufmann zu ihrer Durchführung zu keiner Zeit bereit wäre“; ebenso etwa Bedkowski, S. 198, Winnen, S. 242 f. 250 Vgl. zu dieser Abwägungspflicht etwa BGH, NZG 2008, 705, 706 (für GmbH); Goette, ZGR 2008, 436, 448; Redeke, NZG 2009, 496, 498; Kock/Dinkel, NZG 2004, 441, 442; Winnen, S. 242; Spindler, in: MüKo AktG, § 93 Rn. 50; Hölters, in: Hölters, AktG, § 93 Rn. 32; Meyer, CCZ 2011, 41, 43; Bürkle, in: Hauschka, Corporate Compliance, § 8 Rn. 77; Abwägungsgrundsätze formuliert etwa Lohse, S. 317 ff.; ausführlich zur Risikoidentifizierung und -quantifizierung bei Derivaten siehe v. Westphalen, S. 72 ff. 251 Diese notwendige Berücksichtigung der Eintrittswahrscheinlichkeit vernachlässigt die Ansicht, die ausschließlich auf die bloße Möglichkeit eines Totalverlustes abstellt und daher (theoretisch) existenzgefährdende Risiken stets als „unverantwortliche Risiken“ ansieht; so ausdrücklich Drygala, FS Hopt, S. 541, 550 f.; Krieger/Sailer-Coceani, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 93 Rn. 13. 252 Baums, ZGR 2011, 218, 238 nimmt an, dass regelmäßig solche Geschäfte nicht gestattet sind, bei denen die Eintrittswahrscheinlichkeit eines erheblichen Verlustes für die Gesellschaft „deutlich wahrscheinlicher“ ist, als die Aussicht auf einen Gewinn, auch wenn dieser hoch ausfallen würde; ähnlich auch Drygala, FS Hopt, S. 541, 552 („Erwartungswert erkennbar negativ […], weil einer geringen Gewinnchance ein größeres Risiko gegenübersteht“); Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, § 93 Rn. 80 (Wahrscheinlichkeit eines Fehlschlags überwiegt

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

wöhnlichen Unternehmenssituationen wie einer feindlichen Übernahme nur schwer prognostizieren und ist von unzähligen Umständen abhängig, die größtenteils außerhalb des Einflussbereichs des Vorstands der Zielgesellschaft liegen.253 Die Ermittlung des Erwartungswertes dürfte hier regelmäßig sehr fehleranfällig sein. Damit diese Unsicherheiten nicht zu Lasten der Zielgesellschaft gehen, dürften daher zumindest bei dem Einsatz von Verkaufsoptionen und Aktienswaps zusätzliche Maßnahmen zur Absicherung der Risiken in Betracht zu ziehen sein (Risikovorsorge). Auch wenn keine generelle Pflicht zur Ergreifung von Maßnahmen zur Risikominimierung angenommen werden kann,254 erscheint es insbesondere bei Bestehen größerer Aktienderivatepositionen naheliegend, Maßnahmen zur Risikovorsorge zu ergreifen. Entsprechende Maßnahmen kommen somit insbesondere bei dem Einsatz von Aktienderivaten mit Barausgleich in den hier diskutierten Gestaltungsvariante in Betracht, in denen die Volumengrenzen von § 71 AktG nicht zur Anwendung kommen255 und der Umfang der Derivatepositionen theoretisch nur von der Finanzkraft der Zielgesellschaft begrenzt wird. Als Maßnahme zur Risikovorsorge ist insbesondere der Abschluss von Gegengeschäften, zumindest über einen Teil, der nicht höher ist als der möglicherweise eintretende Verlust, erwägenswert.256 Naheliegend ist zudem die Einführung von Limitsystemen, um die maximale Verlustobergrenze festzulegen.257 Die Aktienderivate wären dann unter Aufgabe der Abwehrstrategie zu beenden, wenn die festdeutlich); vgl. schon vor Kodifizierung der BJR Roth, S. 130 f., der eine Unverantwortlichkeit des Rechtsgeschäft nur annimmt, „wenn die Verlustgefahr die Gewinnchancen deutlich überwiegt, kein Verhältnis zum Unternehmensgegenstand besteht und die Spekulationsgeschäfte einen bedeutenden Umfang haben“. 253 Vgl. OLG Stuttgart, Urteil vom 17. 11. 2010, Az. 20 U 2/10 (Juris Rz. 685), wo in einem obiter dictum angeführt wird, dass selbst wenn die Aktienderivate zu Liquiditätsschwierigkeiten bei Porsche geführt hätten, der Abschluss der Derivatgeschäfte nicht ohne weiteres pflichtwidrig gewesen wäre, da eine Vielzahl anderer Ursachen, wie etwa Spekulationen auf die Entwicklung des Kurses durch Hedgefonds, Gegengeschäfte der Banken, Auswirkungen von Leerverkäufen und Analystenbewertungen, für die spätere Entwicklung verantwortlich gewesen seien, es erscheine daher „generell zweifelhaft, ob aus der späteren Entwicklung auf Pflichtverletzungen bei Abschluss der Derivatgeschäfte geschlossen werden kann“. 254 Zutreffend Baums, ZGR 2011, 218, 237, der anführt, dass auch bezüglich der Entscheidung der Ergreifung von Maßnahmen zur Risikovorsorge grundsätzlich die Maßstäbe von § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG gelten müssen; Brömmelmeyer, WM 2005, 2065, 2069, nimmt eine Haftung des Vorstands an, wenn „auf eine kaufmännisch gebotene Risikoabsicherungsstrategie verzichtet“ wird; ähnlich Meyer, CCZ 2011, 41, 43 (Absicherungsmaßnahmen erforderlich je nach „Bedeutung und Eintrittswahrscheinlichkeit des Risikos“); vgl. auch Redeke, NZG 2009, 496, 498; Bedkowski, S. 198; Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, § 93 Rn. 82. 255 Siehe oben G. II. 1. b), 5. c). 256 Vgl. zu diesem Maßstab Baums, ZGR 2011, 218, 237. 257 Vgl. zum Einsatz von Limitsystemen zur Risikovorsorge beim Einsatz von Derivaten v. Westphalen, S. 76 ff.; Köhler, S. 290; allgemein zu Limitsystemen in Unternehmen Ertl, BC 2009, 37; Pampel/Glage, in: Hauschka, Corporate Compliance, § 5 Rn. 30; Weber/Weißenberger/Liekweg, DStR 1999, 1710, 1715.

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gelegte Verlustobergrenze erreicht ist. Schließlich wäre es auch der Zielgesellschaft selbst möglich, durch den physischen Erwerb eigener Aktien einen natural hedge aufzubauen. Unter Berücksichtigung der aktienrechtlichen Voraussetzungen258 könnte die Zielgesellschaft risikofrei Aktienderivatgeschäfte über maximal 10 % ihrer eigenen Aktien abschließen. Der Vorwurf, dass die Risikobereitschaft in „unverantwortlicher Weise“ überspannt wird, dürfte durch die Ergreifung entsprechender Maßnahmen zur Risikovorsorge regelmäßig widerlegt werden können. cc) Angemessene Informationsgrundlage Der safe harbour der BJR ist nur eröffnet, wenn das Mitglied des Vorstands „vernünftigerweise annehmen durfte, auf der Grundlage angemessener Information“ zu handeln. Es bestimmt sich mithin wiederum nach einem subjektiv-objektiven Prüfungsmaßstab ex ante,259 ob eine Entscheidung auf angemessener Informationsgrundlage erfolgte, wobei die Intensität der Informationsbeschaffung insbesondere vom zeitlichen Vorlauf, vom Gewicht und der Art der zu treffenden Entscheidung und der Relation von Kosten und Nutzen der Information abhängt.260 Auch hier hat die Einschätzung hinsichtlich der Angemessenheit der Informationsgrundlage bezogen auf den Einzelfall zu erfolgen, so dass lediglich einige Leitlinien aufgezeigt werden können. Maßgeblich für die Entscheidungen im Hinblick auf die Behandlung der Aktienderivate ist insbesondere der Börsenkurs der Aktien der Zielgesellschaft.261 Eine Entscheidung auf angemessener Informationsgrundlage dürfte daher stets die Erstellung einer sorgfältigen Analyse der Kursentwicklung der eigenen Aktien voraussetzen. Hierbei hat eine Bewertung des Börsenkurses im Zeitpunkt des Abschlusses der Aktienderivatgeschäfte (Basispreis) zu erfolgen, wobei insbesondere auch eine eventuelle Veränderung des Börsenkurses nach der Veröffentlichung des Übernahmeangebots zu bewerten ist.262 Besonders 258

Siehe oben C. I. 2. Vgl. zu diesem Prüfungsmaßstab auch im Hinblick auf die Angemessenheit der Informationsgrundlage etwa Hölters, in: Hölters, AktG, § 93 Rn. 35; Binder, AG 2008, 274, 280; Kocher, CCZ 2009, 215, 221; Fleischer, in: Spindler/Stilz, AktG, § 93 Rn. 74. 260 Vgl. Begr. RegE, BT-Drs. 15/5092, S. 12; ebenso etwa Brömmelmeyer, WM 2005, 2065, 2067; Hopt/Roth, in: GroßKomm AktG, § 93 Abs. 1 Satz 2 und 4 n.F. Rn. 47; Fleischer, ZIP 2004, 685, 691; Spindler, AG 2006, 677, 681; J. Koch, ZGR 2006, 769, 789; Krieger/ Sailer, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 93 Rn. 13; Kocher, CCZ 2009, 215, 220 f.; hieraus folgt auch, dass nicht sämtliche zu erlangende Informationen einzuholen sind; vgl. z. B. Binder, AG 2008, 274, 281; Seibt/Schwarz, AG 2010, 301, 306; anders aber OLG Düsseldorf, AG 2010, 126, 128 (Vorstandsmitglieder haben „alle ihnen zur Verfügung stehenden Erkenntnisquellen auszuschöpfen“); ähnlich zur GmbH zuvor BGH, NZG 2008, 751, 752; kritisch hierzu Fleischer, NJW 2009, 2337, 2339; Merkt, FS Hommelhoff, S. 711, 715. 261 Vgl. auch Köhler, S. 266, der darauf hinweist, dass eine „Analyse der Risikofaktoren […] angefangen von der Ebene des Basiswerts“ zu erfolgen hat. 262 Der Börsenkurs erhöht sich bei Bekanntgabe des Übernahmeangebots regelmäßig; vgl. nur Goergen/Renneboog, 10 European Financial Management 9, 19 (2004), die eine durch259

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

bedeutsam ist die Einschätzung, inwiefern der Börsenkurs den Unternehmenswert zutreffend widerspiegelt.263 Zudem hat der Vorstand eine Prognose über die zukünftig Börsenkursentwicklung während des Übernahmeverfahrens und auch nach erfolgreicher Abwehr der Übernahme anzustellen.264 Wie auch bei der Stellungnahme zur Höhe der angebotenen Gegenleistung nach § 27 Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 WpÜG hat daher eine stand-alone Bewertung der Zielgesellschaft zu erfolgen.265 Denkbar ist hierbei die Durchführung einer Unternehmensbewertung nach einer der anerkannten Bewertungsmethoden,266 wobei die Durchführung einer umfassenden Bewertung der Zielgesellschaft häufig aufgrund des Erfordernisses einer zügigen Abwehrreaktion auf ein (drohendes) Übernahmeangebot nicht möglich und mithin zur Schaffung einer „angemessenen“ Informationsgrundlage auch nicht zu fordern sein wird.267 Regelmäßig wird der Vorstand der Zielgesellschaft daher auch auf Analysen und Stellungnahmen von externen Beratern angewiesen sein, wobei er im Hinblick auf die Unternehmensbewertung auf Fairness Opinions zurückgreifen kann, die für eine Einschätzung der Angemessenheit des Übernahmeangebots ohnehin häufig empfehlenswert sind.268 Letztlich hat der Vorstand aber stets auch eine eigene Einschätzung im Hinblick auf schnittliche Steigerung des Börsenkurses der Zielgesellschaft von 9 % bei nationalen und grenzüberschreitenden Übernahmen in Europa gemessen haben. 263 Vgl. zum Verhältnis des Börsenkurses und des Unternehmenswerts die Diskussion bei § 27 WpÜG, bei der darauf hingewiesen wird, dass der Börsenkurs aufgrund seiner Volatilität nicht das ausschließliche Kriterium bei der Bewertung der Angemessenheit der angebotenen Gegenleistung sein kann, Kossmann, NZG 2011, 46, 50; Harbarth, in: Baums/Thoma, WpÜG, § 27 Rn. 42 f.; ders., ZIP 2004, 3, 5; ähnlich Hirte, in: KK WpÜG, § 27 Rn. 39, Krause/Pötzsch, in: WpÜG, § 27 Rn. 66; der Vorstand ist aufgrund seiner Insiderkenntnisse in der Regel besonders geeignet, eine Einschätzung darüber zu treffen, ob der Börsenkurs den Unternehmenswert zutreffend widerspiegelt, vgl. nur Krause/Pötzsch, in: WpÜG, § 27 Rn. 64. 264 Vgl. ähnlich zur Analysepflicht des Vorstands im Hinblick auf Entscheidungen zum Erwerb oder zur Veräußerung eigener Aktien während eines Übernahmeangebots Hitzer/ Simon/Düchting, AG 2012, 237, 245. 265 Die Möglichkeit zur Erstellung von Prognosen zur zukünftigen Entwicklung des Börsenkurses bei Erfolglosigkeit des Angebots als die wichtigste Schlussfolgerung aus der standalone Bewertung bezeichnend, Kossmann, NZG 2011, 46, 50; vgl. allgemein zu stand-alone Bewertung Wackerbarth, in: MüKo AktG, § 27 WpÜG Rn. 20; Harbarth, in: Baums/Thoma, WpÜG, § 27 Rn. 46; Kubalek, S. 138 ff. 266 Vgl. für eine Übersicht über die verschiedenen Methoden der Unternehmensbewertung, Hopt, in: Baumbach/Hopt, HGB, Einleitung vor § 1 Rn. 36; vgl. auch IDW S 1, WPg Supplement 2008, 68; siehe schließlich auch die International Valuation Standards (IVS), dargestellt bei Barthel, DStR 2010, 2003. 267 Vgl. zur gleichen Problematik der zeitlichen Beschränktheit bei der Erstellung der Stellungnahme nach § 27 WpÜG etwa Noack/Holzborn, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 27 WpÜG Rn. 7; Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 27 Rn. 38; Harbarth, ZIP 2004, 3, 6; Schwennicke, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 27 Rn. 14; Krause/Pötzsch, in: WpÜG, § 27 Rn. 66. 268 Ebenso Seibt, ZHR-Beiheft 76 (2011), 148, 163; ausführlicher zu Fairness Opinions siehe unten G. IV. 1. c).

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die künftige Börsenkursentwicklung zu treffen und kann sich nicht ohne eigene Prüfung auf die Analysen der externen Sachverständigen verlassen.269 Schließlich hat der Vorstand die erforderlichen Maßnahmen für die Etablierung eines wirksamen Risikofrüherkennungssystems zu schaffen (§ 91 Abs. 2 AktG), um durch eine fortlaufend Bewertung der Risiken aus den Aktienderivaten rechtzeitig von bestandsgefährdenden Entwicklungen Kenntnis zu erlangen. Um eine zutreffende Einschätzung hinsichtlich des finanziellen Risikos treffen zu können, hat der Vorstand der Zielgesellschaft insbesondere eine regelmäßige Neubewertung der abgeschlossenen Aktienderivatgeschäfte durchzuführen. Die Häufigkeit der Neubewertung hat sich dabei wiederum nach dem Umfang der eingesetzten Aktienderivate zu richten.270 Bei umfangreichen Derivatepositionen kann eine tägliche Neubewertung angezeigt sein.271 Da es sich hier um OTC-Derivate handelt, hat eine Bestimmung des Zeitwerts auf der Grundlage anerkannter Bewertungsmethoden zu erfolgen (mark-to-model).272 dd) Keine sachfremden Interessen Der Vorstand hat seine Entscheidungen hinsichtlich der Behandlung der Aktienderivate „unbeeinflusst von Interessenkonflikten, Fremdeinflüssen und ohne unmittelbaren Eigennutz“ zu treffen. Die BJR greift mithin nicht ein, wenn die Entscheidung des Vorstands von „Sondereinflüssen außerhalb des Unternehmensinteresse“ beeinflusst war.273 Ohne Weiteres leuchtet es daher ein, dass der Anwendungsbereich der BJR nicht eröffnet ist, wenn der Vorstand die Aktienderivate nicht ausschließlich zur Verfolgung des Unternehmensinteresses eingeht, sondern

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Vgl. zur eigenständigen Überprüfungspflicht bei Einholung von Expertenrat generell, BGH, NZG 2007, 545, 547; NZG 2011, 1271, 1273; OLG Stuttgart, NZG 2010, 141, 143; Weber-Rey/Buckel, NZG 2010, 761, 766; Fleischer, ZIP 2009, 1397, 1403; ders., NZG 2010, 121, 124; speziell im Rahmen der Bewertung der Risiken aus derivativen Finanzinstrumenten siehe Merkt, FS Hommelhoff, S. 711, 725; Köhler, S. 268; vgl. schließlich LG Stuttgart, Urteil vom 17. 05. 2011, Az. 31 O 30/10 (Juris Rz. 162), wo der Vorstand angibt, er habe „nicht auf Bewertungen oder Risikoeinschätzungen Dritter vertraut, sondern die Festsetzung der wirtschaftlichen Bedingungen auf eigene, durch den Abschlussprüfer bestätigte Bewertungen gegründet“. 270 Vgl. Köhler, S. 290; auch die Ausgestaltung des Risikofrüherkennungssystems stellt eine unternehmerische Entscheidung dar, vgl. z. B. Blasche, CCZ 2009, 62, 63; Kocher, CCZ 2009, 215, 218. 271 Sofern die eingesetzten Aktienderivate nicht clearingpflichtig sind, kann die tägliche Neubewertung schon eine Rechtspflicht nach Art. 11 Abs. 2 EMIR darstellen. 272 Ähnlich. v. Westphalen, S. 73 f.; siehe auch Köhler, S. 115 f., der zudem auf das Risiko von Modellfehlern hinweist; vgl. generell zur Bewertungsmethodik bei der Berechnung des Zeitwerts nach § 255 Abs. 4 Satz 2 HGB etwa, Merkt, in: Baumbach/Hopt, HGB, § 255 Rn. 26; Velte/Haaker, StuW 2012, 56, 62; Grottel/Pastor, in: Beck-BilKomm, § 255 Rn. 518 f.; siehe auch IAS 39.A76-A79; hierzu Varain, in: MüKo Bilanzrecht, IAS 39 Rn. 300 ff. 273 Begr. RegE, BT-Drs. 15/5092, S. 11.

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

um durch deren Einsatz lediglich ihm „genehme“ Aktionäre auszuwählen und so seine eigene Leitungsmacht abzusichern.274 Isoliert betrachtet ergeben sich für den Abschluss von Aktienderivatgeschäften auf eigene Aktien keine Besonderheiten im Hinblick auf das Vorliegen von Interessenkonflikten im Vergleich zu anderen Geschäften der Zielgesellschaft. Problematisch wird das Vorliegen dieser Voraussetzung erst aufgrund des Einsatzes der Aktienderivate zur Abwehr feindlicher Übernahmen, da hier eine erhöhte Gefahr von Interessenkonflikten bei dem Vorstand der Zielgesellschaft vorliegt. Diese Problematik spielt sich allerdings auf der zweiten Ebene, des „Ob“ der Abwehrmaßnahme ab. Eine ausführliche Behandlung kann daher hier unterbleiben. Auf die Ausführungen unten [G. IV. 1. d)] wird verwiesen. b) Aufsichtsrat Zentrale Aufgabe des Aufsichtsrats ist nach § 111 Abs. 1 AktG die Überwachung des Vorstands. Die erforderliche Intensität der Überwachungspflicht des Aufsichtsrats nach § 111 Abs. 1 AktG orientiert sich nach ganz überwiegender Ansicht an der Lage der Zielgesellschaft im Einzelfall.275 Nicht nur bei einer (drohenden) Krisensituation, sondern grundsätzlich in jeder „Sonderlage“ hat der Aufsichtsrat seine Überwachungstätigkeit zu intensivieren.276 Eine derartige „Sonderlage“ kann grundsätzlich auch bei (drohenden) Übernahmesituationen angenommen werden, da hier weitreichende strategische Entscheidungen für die Zielgesellschaft getroffen werden.277 Zudem kann sich eine Intensivierung der Überwachungspflicht des Aufsichtsrats bereits aus dem Umfang der abgeschlossenen Aktienderivatgeschäfte und der mit diesen verbundenen wirtschaftlichen Risiken ergeben.278 Eine Intensivierung der Überwachungspflichten bedeutet in der hier diskutierten Situation, dass sich der Aufsichtsrat nicht lediglich darauf beschränken darf, die vom Vorstand erstellte Risikoanalyse entgegenzunehmen, sondern dass er eine eigenständige Risikoanalyse anzustellen hat. Dabei ist auch eine selbstständige Risiko274 Unstreitig, vgl. etwa Schiessl, AG 2009, 385, 387; Seibt, ZHR-Beiheft 76 (2011), 148, 160; ders., in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 76 Rn. 15; Hopt, ZGR 1993, 534, 560. 275 Sog. „abgestufte Überwachungspflicht“; vgl. etwa LG München, AG 2007, 827, 828; Habersack, in: MüKo AktG, § 111 Rn. 44; Hüffer, AktG, § 111 Rn. 7; Spindler, in: Spindler/ Stilz, AktG, § 111 Rn. 25; kritisch zu dem Begriff der „abgestuften Überwachungspflicht“, im Ergebnis aber ähnlich Hopt/Roth, in: GroßKomm AktG, § 111 Rn. 316 ff. 276 So etwa Hopt/Roth, in: GroßKomm AktG, § 111 Rn. 317 f.; Habersack, in: MüKo AktG, § 111 Rn. 46; Hüffer, AktG, § 111 Rn. 7; Drygala, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 111 Rn. 23; Hasselbach, NZG 2012, 41, 42. 277 Vgl. Leyens, S. 392 ff.; Hopt/Roth, in: GroßKomm AktG, § 111 Rn. 724. 278 So bezüglich der Aktienderivate im Praxisbeispiel Posche/VW, OLG Stuttgart, AG 2012, 298, 300 f.; zustimmend Lieder, EWiR 2012, 303, 304; ebenso Hopt/Roth, in: GroßKomm AktG, § 116 Rn. 169; vgl. allgemein zu einer erhöhten Überwachungspflicht bei Finanzdienstleistern im Derivatgeschäft Spindler, in: Spindler/Stilz, AktG, § 111 Rn. 25.

III. Kapitalmarktrechtliche Vorgaben und Grenzen

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abschätzung im Hinblick auf den Einsatz der Aktienderivate auf eigene Aktien durchzuführen,279 bei der es erforderlich sein kann, dass der Aufsichtsrat auch externe Sachverständige für die Beurteilung des wirtschaftlichen Risikos beauftragt (§ 111 Abs. 2 Satz 2 AktG).280

III. Kapitalmarktrechtliche Vorgaben und Grenzen 1. Ad-hoc-Publizität Die Entscheidung des Vorstands zum Abschluss der Aktienderivatgeschäfte dürfte, bereits für sich betrachtet, regelmäßig eine Pflicht zur Veröffentlichung einer Mitteilung nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG auslösen, da von einer Kursrelevanz dieser Entscheidung auszugehen ist. Allerdings dürfte eine Kurserheblichkeit regelmäßig nicht bereits aufgrund der bloßen Größe der Risikoposition aus den Aktienderivaten bestehen.281 Vielmehr dürfte der Entscheidung zum Abschluss von Aktienderivatgeschäften auf eigene Aktien regelmäßig aufgrund der damit einhergehenden Signalwirkung282 Kursrelevanz zukommen. Die Übernahme des Kursrisikos der eigenen Aktien durch die Zielgesellschaft bzw. die Investition der Optionsprämie kann hier, ebenso wie beim physischen Rückerwerb eigener Aktien, als eine Information an den Kapitalmarkt angesehen werden, dass nach Ansicht des Vorstands der Zielgesellschaft eine Unterbewertung vorliegt. Betrachtet man die Kurserheblichkeit des Abschlusses der Aktienderivatgeschäfte im Kontext der Übernahmesituation, so wird zudem deutlich, dass der Entscheidung des Vorstands,

279 Für den Einsatz von Derivaten in der Übernahmesituation ebenso, OLG Stuttgart, AG 2012, 298, 301 m.w.N.; teilweise kritisch Selter, NZG 2012, 660, 661, der zu Unrecht eine eigenständige Risikoanalyse eines jeden Aufsichtsratsmitglieds nicht für erforderlich hält und stattdessen Ad-hoc-Ausschüsse mit entsprechend qualifizierten Aufsichtsratsmitgliedern einsetzen will; dies würde aber der Gesamtverantwortung des Aufsichtsrats als Gremium widersprechen. 280 Vgl. OLG Stuttgart, AG 2012, 298, 301; Habersack, in: MüKo AktG, § 111 Rn. 46; Hoffmann-Becking, ZGR 2011, 136, 143 ff.; Hopt/Roth, in: GroßKomm AktG, § 111 Rn. 537; siehe auch Hasselbach, NZG 2012, 41, 45, der eine verstärkte Einschaltung externer Berater in der Praxis beobachtet. 281 In diese Richtung zwar BGH, NZG 2012, 263, 267, der in einer Sonderkonstellation annahm, dass „die Information über die Höhe des Subprime-Anteils der Investments“ der IKB Kursbeeinflussungspotential hatte; allerdings bestand bei der IKB einerseits ein besonders hoher Investmentanteil aus diesen strukturiereten Wertpapieren (nach Darstellung des BGH 38,5 % bei der IKB selbst und ca. 90 % bei einer Tochtergesellschaft), andererseits setzte eine „substantielle Krise“ auf dem Markt für diese strukturierten Wertpapiere ein, so dass dieser Sachverhalt wohl nicht verallgemeinerungsfähig ist; ebenso v. Bernuth/Wagner/Kremer, WM 2012, 831, 835; die Entscheidung ist daher auf die hier diskutierte Situation nicht ohne Weiteres übertragbar. 282 Siehe hierzu ausführlich oben F. III. 1. b).

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

mit dem Abschluss der Aktienderivatgeschäfte eine Abwehrmaßnahme einzuleiten, stets eine Kurserheblichkeit i.S.d. § 13 Abs. 1 Satz 1 WpHG zukommt.283 Ist die Entscheidung zum Abschluss der Aktienderivatgeschäfte auf eigene Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen somit eine grundsätzlich veröffentlichungspflichtige Insiderinformation, stellt sich die Frage, inwiefern eine Befreiung der Zielgesellschaft von der Veröffentlichungspflicht nach § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG möglich ist. Eine Befreiung kommt hier wiederum aufgrund des Erfordernisses der Zustimmung des Aufsichtsrats nach § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG bzw. § 111 Abs. 4 Satz 2 AktG in Betracht.284 Der Zustimmung des Aufsichtsrats zur Vornahme von Abwehrmaßnahmen kommt in der hier diskutierten Situation eine besondere Bedeutung zu, da er hier auch der erhöhten Gefahr von eigennützigen Handlungen des Vorstands entgegenwirken soll. Zudem stellt er das einzige Kontrollorgan dar, wenn es keiner Ermächtigung durch die Hauptversammlung bedarf. Eine Schwächung seiner Kontrollmöglichkeiten hat daher gerade bei der Entscheidung zur Vornahme von Abwehrmaßnahmen zwingend zu unterbleiben, um sicherzustellen, dass die Vornahme der Abwehrmaßnahme dem Unternehmensinteresse entspricht. Regelmäßig dürften daher die Voraussetzungen für eine Befreiung von der Veröffentlichungspflicht nach § 15 Abs. 3 Satz 1 WpÜG i.V.m. § 6 Satz 2 Nr. 2 WpAIV bis zum Zeitpunkt der erfolgten Zustimmung des Aufsichtsrats vorliegen. Wurde die Entscheidung des Vorstands und die erfolgte Zustimmung des Aufsichtsrats bereits veröffentlicht, so stellt die Durchführung des Abschlusses der Aktienderivatgeschäfte wiederum keine veröffentlichungspflichtige Insiderinformation dar.285 Unabhängig von dem Zustimmungserfordernis des Aufsichtsrats ist darüber hinaus auch eine Befreiung von der Veröffentlichungspflicht nach § 15 Abs. 3 Satz 1 WpÜG i.V.m. § 6 Satz 1 WpAIV denkbar. Ein berechtigtes Interesse kann angenommen werden, wenn bei Veröffentlichung der Entscheidung vor Abschluss der Aktienderivatgeschäfte deren Eignung zur Abwehr des feindlichen Übernahmeangebots ausgeschlossen oder beeinträchtigt würde.286 Ist die Vornahme von Abwehrmaßnahmen im Unternehmensinteresse, so besteht auch ein Interesse der Zielgesellschaft daran, dass die Abwehrwirkung der von ihr ergriffenen Maßnahmen 283

Vgl. generell etwa Pfüller, in: Fuchs, WpHG, § 15 Rn. 200. Vgl. hierzu bereits oben C. I. 3. a). 285 Siehe zu der Parallelwertung bei der Durchführung des Erwerbs eigener Aktien oben C. I. 3. a). 286 Vgl. CESR, Ziff. 2.8 Market Abuse Directive: Level 3: second set of CESR guidance and information on the common operation of the Directive to the market, 2007, wo eine Befreiung von der Offenlegungspflicht bei Gefahren des Scheiterns von Transaktionen angenommen wird; siehe zudem OLG Stuttgart, Urteil vom 17. 11. 2010, Az. 20 U 2/10 (Rz. 658 ff.) (teilweise abgedruckt in AG 2011, 93, 99), das ein Auskunftsverweigerungsrecht nach § 131 Abs. 3 Satz 1 Nr. 1 AktG hinsichtlich Details der Derivatgeschäfte im Praxisfall Porsche/VW annimmt, wenn andere Marktteilnehmer durch diese Informationen in die Lage versetzt werden, durch Spekulationen die mit den Derivatgeschäften verfolgte Strategie zu vereiteln. 284

III. Kapitalmarktrechtliche Vorgaben und Grenzen

173

nicht durch eine vorherige Veröffentlichung vereitelt oder geschmälert wird. Der Vorstand der Zielgesellschaft hat hier in einem ersten Schritt festzustellen, inwiefern im Einzelfall eine Beeinträchtigung der Abwehrwirkung zu befürchten ist,287 um anschließend eine Abwägung des eigenen Interesses an der Geheimhaltung mit dem Interesse des Kapitalmarkts an einer „vollständigen und zeitnahen Veröffentlichung“ durchzuführen.288 Die Zielgesellschaft dürfte zudem ein berechtigtes Interesse an der Geheimhaltung solcher Informationen haben, die Rückschlüsse auf ihre Anlagestrategie zulassen, da sie ansonsten anderen Marktteilnehmern, Wettbewerbern und nicht zuletzt auch dem Bieter durch die Offenlegung ermöglichen würde, gezielt gegen sie zu spekulieren.289 Detaillierte Informationen zu den vertraglichen Inhalten der Vereinbarungen über die Aktienderivate dürften daher regelmäßig nicht veröffentlichungspflichtig sein.290 2. Insiderrecht Die hier behandelten Aktienderivate stellen Insiderpapiere i.S.d. § 12 Satz 1 Nr. 3 WpHG dar, da ihnen die Aktien der Zielgesellschaft, die ihrerseits Insiderpapiere i.S.d. § 12 Satz 1 Nr. 1 und 2 WpHG sind, zugrundeliegen.291 Wie soeben dargestellt, stellt die Entscheidung zum Abschluss von Aktienderivatgeschäften auf eigene Aktien der Zielgesellschaft eine Insiderinformation dar. Die Umsetzung dieser Entscheidung bei der Durchführung des Abschlusses der Aktienderivatgeschäfte ist aber kein „Verwenden“ dieser Insiderinformation i.S.d. § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG.292 Eine Insiderproblematik kann sich aber ergeben, wenn der Vorstand der Zielgesellschaft vor der Abgabe eines öffentlichen Übernahmeangebots von der bevorstehenden Übernahme erfährt, etwa weil der Bieter ihn von seinem Vorhaben in Kenntnis setzt, um eine freundliche Übernahme vorzubereiten oder bereits Ver287 Vgl. Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 15 Rn. 150 (überwiegende Wahrscheinlichkeit der Gefährdung des Erfolgs des Ereignisses, auf das sich die Insiderinformation bezieht). 288 Vgl. zu dieser „2-Stufen-Prüfung“ etwa Frowein, in: Hdb. Kapitalmarktinformation, § 10 Rn. 98; Wilga, in: Möllers/Rotter, Ad-hoc-Publizität, § 9 Rn. 16 ff. 289 Ähnlich mit einer Betonung des Schutzes des Wettbewerbs im Hinblick auf Anlagestrategien von Banken Spindler, NZG 2012, 575, 577; das berechtigte Interesse an einer Geheimhaltung aufgrund der Gefahr von „Trittbrettfahrern“ oder gezielten Spekulationen gegen die Gesellschaft annehmend OLG Stuttgart, AG 2011, 93, 99. 290 Vgl. auch OLG Stuttgart, AG 2011, 93, 99, das ein Geheimhaltungsinteresse hinsichtlich der Ausübungspreise, der Laufzeiten der Derivatgeschäfte, ihres Umfangs und ihrer Erlöse angenommen hat. 291 Vgl. allgemein etwa Hopt, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 107 Rn. 14; Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 12 Rn. 11 ff.; Mennicke, in: Fuchs, WpHG, § 12 Rn. 30; BaFin, Emittentenleitfaden, Ziff. III.1.3. 292 Vgl. speziell zu Aktienderivaten Cascante/Topf, AG 2009, 53, 60; zur Parallelwertung beim Erwerb eigener Aktien und für weitere Nachweise siehe oben C. I. 3. b).

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

handlungen über eine freundliche Übernahme geführt wurden. Da die bevorstehende Abgabe eines Übernahmeangebotes ein zukünftiges Ereignis darstellt, muss diese hinreichend wahrscheinlich (§ 13 Abs. 1 Satz 3 WpHG) sein, damit die Information darüber eine Insiderinformation darstellt. Nur bei hinreichender Wahrscheinlichkeit der Abgabe eines Übernahmeangebotes unterliegt der Vorstand als Primärinsider i.S.d. § 38 Abs. 1 Nr. 1 – 3 WpHG dem Insiderhandelsverbot nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG. Der Abschluss der Aktienderivatgeschäfte auf eigene Aktien kann in der vorliegenden Situation mithin nur dann durch eine Insiderinformation motiviert sein, wenn nach dem Scheitern der (freundlichen) Übernahmeverhandlungen die Abgabe eines feindlichen Übernahmeangebots hinreichend wahrscheinlich erscheint und der Vorstand der Zielgesellschaft sich zum Abschluss der Aktienderivatgeschäfte in Erwartung des Übernahmeangebots entschließt.293 Für die Bestimmung des Merkmals der „hinreichenden Wahrscheinlichkeit“ werden unterschiedliche Ansätze vertreten.294 Überwiegend wird ausschließlich auf die Eintrittswahrscheinlichkeit abgestellt, wobei über den erforderlichen Wahrscheinlichkeitsgrad Uneinigkeit besteht.295 Unter Zugrundelegung moderner Finanzierungstheorien wird teilweise argumentiert, dass ein „vernünftiger“Anleger die Anlagerelevanz einer Information hinsichtlich eines zukünftigen Ereignisses dadurch bestimme, dass er die Wahrscheinlichkeit des Eintritts des Ereignisses (hier die Abgabe eines feindlichen Übernahmeangebotes) mit den zu erwartenden Auswirkungen dieses Ereignisses (hier Kursveränderungen aufgrund des abgegebenen feindlichen Übernahmeangebotes) in Beziehung setzt (sog. probability/magnitudeFormel).296 Die hinreichende Wahrscheinlichkeit sei mithin nicht nur anhand der Eintrittswahrscheinlichkeit zu bestimmen, sondern als eine bewegliche Größe anzusehen, bei der die Anforderungen an die Eintrittswahrscheinlichkeit in Relation zur Stärke der Kursveränderung bei Eintritt des Ereignisses steigen und sinken.297 Der EuGH hat einer Anwendung der probability/magnitude-Formel nunmehr ins-

293

Für eine Analyse, wann bei Verhandlungen für eine freundliche Übernahme eine Insiderinformation vorliegt siehe Bingel, AG 2012, 685, 694. 294 Vgl. zu einer Beurteilung der hinreichenden Wahrscheinlichkeit für diese Situation anhand von Fallgruppen Decker, S. 362 ff.; grundlegend siehe Merkt, S. 455 ff. 295 Vgl. etwa Pawlik, in: KK WpHG, § 13 Rn. 93 (Eintrittswahrscheinlichkeit über 50 %); strenger etwa Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 13 Rn. 25 (hohe Wahrscheinlichkeit); Überblick zum Streitstand bei Dirigo, S. 39 f. 296 Vgl. zur Entwicklung dieser Formel durch die US-Rechtsprechung etwa Gruson/ Wiegmann, AG 1995, 173, 178 f. 297 So auch Generalanwalt Mengozzi, Schlussantrag vom 21. 03. 2012, ZIP 2012, 615, 623 (Rz. 106 f.); ebenso Klöhn, NZG 2011, 166, 168 f.; Fleischer, NZG 2007, 401, 405 f.; Fleischer/Schmolke, AG 2007, 841, 846; Harbarth, ZIP 2005, 1898, 1901 f.; Bachmann, ZHR 172 (2008), 597, 605 f.; Weber, FS Schwark, S. 653, 667 f.; wohl auch Hupka, EuZW 2011, 860, 864 f.; vgl. zum Leitbild des „vernünftigen“ Anlegers, Langenbucher, BKR 2012, 145, 147; Veil, ZBB 2006, 162, 163, 171 spricht vom „verständigen“ Anleger.

III. Kapitalmarktrechtliche Vorgaben und Grenzen

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besondere mit systematischen Erwägungen zu Recht eine klare Absage erteilt.298 Ein Abstellen auf die von der probability/magnitude-Formel für wesentlich erachtete Wechselwirkung würde die zwei eigenständigen Merkmale der Eintrittswahrscheinlichkeit und der Kursrelevanz in unzulässiger Weise vermengen.299 Hinsichtlich des Wahrscheinlichkeitsgrads weist der EuGH darauf hin, dass der Nachweis einer „hohen Wahrscheinlichkeit“ nicht erforderlich sei, sondern dass es ausreiche, wenn „tatsächlich erwartet werden kann“, dass das Ereignis in Zukunft eintreten wird.300 Ausreichend dürfte mithin eine überwiegende Wahrscheinlichkeit im Sinne einer Eintrittswahrscheinlichkeit von über 50 % sein.301 Ist die Abgabe eines Übernahmeangebotes als überwiegend wahrscheinlich anzusehen, müsste der Vorstand die mithin vorliegende Insiderinformation auch „verwenden“, d. h. die Kenntnis des bevorstehenden Übernahmeangebots muss zumindest (mit-)ursächlich für die Entscheidung zum Abschluss der Aktienderivatgeschäfte gewesen sein.302 Eine Ursächlichkeit der Insiderinformation dürfte vorliegend anzunehmen sein, da der Abschluss der Aktienderivatgeschäfte eine (präventive) Abwehrmaßnahme gegen das bevorstehende Übernahmeangebot ist.303 Zudem setzt ein „Verwenden“ nach richtiger Ansicht voraus, dass der Abschluss der Aktienderivatgeschäfte objektiv geeignet ist, einen Sondervorteil zu erlangen, der bei Nichtvorliegen der Insiderinformation nicht hätte erlangt werden können (Wissensvorsprung).304 Die Annahme einer objektiven Eignung wird teilweise für 298

EuGH, NZG 2012, 784, 787 (Rz. 50 ff.). EuGH, NZG 2012, 784, 787 (Rz. 51 und 52); zustimmend Bachmann, DB 2012, 2206, 2208; Bingel, AG 2012, 685, 688; Wilsing/Goslar, DStR 2012, 1709, 1711; Möllers/Seidenschwann, NJW 2012, 2762, 2764; differenzierend aber Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1891 f.; zuvor bereits wie hier mit ausführlicher Begründung Dirigo, S. 41 ff.; ebenso Gunßer, NZG 2008, 855, 857; Leuering, DStR 2008, 1287, 1290 300 EuGH, ZIP 2012, 1282, 1285 (Rz. 46 ff.). 301 Ebenso v. Bonin/Böhmer, EuZW 2012, 694, 696; Klöhn, ZIP 2012, 1885, 1889 f.; Bingel, AG 2012, 685, 688; gegen eine formelle Festlegung Möllers/Seidenschwann, NJW 2012, 2762, 2763; kritisch zur Handhabbarkeit in der Praxis auch Mock, ZBB 2012, 286, 289 f. 302 Vgl. BaFin, Emittentenleitfaden, Ziff. III.2.2.1.2; ebenso ganz h.M.; vgl. etwa Hopt, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 107 Rn. 37; Assmann, in: Assmann/ Schneider, WpHG, § 14 Rn. 25 m.w.N. in Fn. 3. 303 Da der Vorstand als Primärinsider handelt, wird nach EuGH, NZG 2010, 107, zudem widerleglich vermutet, dass er die Insiderinformation bei dem Abschluss der Aktienderivatgeschäfte auch verwendet hat; vgl. speziell zu den Auswirkungen des Urteils für die M&APraxis Cascante/Bingel, NZG 2010, 161. 304 Diese Voraussetzung ist letztlich auf das kapitalmarktrechtliche Grundprinzip der Chancengleichheit zurückzuführen, so ausdrücklich Schwark/Kruse, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 14 WpHG Rn. 17 f.; ebenfalls für diese Voraussetzung etwa Assmann, in: Assmann/ Schneider, WpHG, § 14 Rn. 28; Hopt, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 107 Rn. 37; die abweichende Ansicht will dieses Ergebnis durch eine teleologische Reduktion des Tatbestands erreichen, vgl. etwa Gunßer, S. 208; T. Koch, S. 269 ff.; Cahn, Der Konzern 2005, 5, 11; Kümpel/Veil, S. 68; Koch, DB 2005, 267, 269. 299

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

die Vornahme von präventiven Abwehrmaßnahmen abgelehnt. Insbesondere Assmann nimmt bei dem präventiven Rückerwerb eigener Aktien und bei der sog. Pacman-defense keine „Verwendung“ der Insiderinformation des drohenden Übernahmeangebots an, da der Vorstand diese Kenntnis nicht in der Gestalt verwendet, dass von einer Kursbewegung nach Veröffentlichung der Insiderinformation eine Chance auf einen möglichen Gewinn ausgeht.305 Diese Annahme trifft auf den hier diskutierten Einsatz von Aktienderivaten auf eigene Aktien zur Abwehr einer (bevorstehenden) feindlichen Übernahme jedoch nicht zu. Der Abschluss der Aktienderivatgeschäfte, bei der die Zielgesellschaft in Kenntnis eines bevorstehenden Übernahmeangebots die long-Position einnimmt, ist objektiv geeignet, der Zielgesellschaft einen Gewinn zuzuführen, da bei Veröffentlichung des Übernahmeangebots mit einem Anstieg des Börsenkurses der Aktien der Zielgesellschaft zu rechnen ist. Diese Eignung zur Erreichung eines Gewinns ist auch bedingt durch den Wissensvorsprung hinsichtlich des bevorstehenden Übernahmeangebots. Der Vertragspartner der Zielgesellschaft würde die Tatsache eines bevorstehenden Übernahmeangebots bei der Beurteilung des „Wertes“ der Aktienderivate stets berücksichtigen und diese Information „einpreisen“, so dass sein eigenes Risiko und/oder die Gewinnmöglichkeit der Zielgesellschaft entsprechend reduziert wäre. Der Abschluss der Aktienderivatgeschäfte bei einseitiger Kenntnis des bevorstehenden Übernahmeangebots stellt mithin eine Verletzung des kapitalmarktrechtlich abzusichernden Grundsatzes der Chancengleichheit dar, da der Vertragspartner der Zielgesellschaft ohne Wissen um das bevorstehende Übernahmeangebot schlechter gestellt würde. Entsprechend dürfte dem Vorstand der Zielgesellschaft eine Widerlegung der Vermutung der „Verwendung“ der Insiderinformation regelmäßig nicht gelingen.306 Die Zielgesellschaft hat daher vor Abschluss der Aktienderivatgeschäfte die Information über das bevorstehende Übernahmeangebot mittels einer Ad-hoc-Veröffentlichung zu publizieren.307 Hier wird zudem deutlich, dass es der Zielgesellschaft auch nicht generell untersagt sein kann, die Tatsache eines bevorstehenden Übernahmeangebotes zu veröffentlichen.308 Ist die rechtliche Zulässigkeit zur Vornahme von präventiven Abwehrmaßnahmen gegen ein bevorstehendes, als feindlich identifiziertes Übernahmeangebot davon abhängig, dass die Information über dieses bevorstehende Übernahmeangebot veröffentlicht wird, so kann es der Zielgesell305 So Assmann, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 14 Rn. 153; für den Rückerwerb eigener Aktien im Ergebnis ebenso Mennicke, in: Fuchs, WpHG, § 14 Rn. 102. 306 Vgl. zur ausdrücklich benannten Widerlegungsmöglichkeit, wenn die Nutzung der Insiderinformation nicht gegen das von der Richtlinie verfolgte Ziel der Gleichstellung der Investoren verstößt EuGH, NZG 2010, 107, 111 (Rz. 61); ausführlich zu dem Grundsatz der Chancengleichheit, Klöhn, ECFR 2010, 347, 358 ff. 307 Ausführlich hierzu Gunßer, S. 142 ff.; Brandi/Süßmann, AG 2004, 642, 654. 308 Für eine „Pflicht“ zur Selbstbefreiung aber Bachmann, ZHR 172 (2008), 597, 608 f.; unter Annahme einer teleologischen Extension des § 15 Abs. 3 WpHG ebenso Gunßer, S. 151 f.

III. Kapitalmarktrechtliche Vorgaben und Grenzen

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schaft nicht verwehrt werden, diese Zulässigkeitsvoraussetzungen durch eine Veröffentlichung der Information zu schaffen, um präventive Abwehrmaßnahmen vornehmen zu können.309 3. Marktmanipulation Geschäfte i.S.d. § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG sind alle Transaktionen mit Finanzinstrumenten. Auch außerbörsliche Geschäfte werden erfasst, wenn zumindest die Möglichkeit besteht, dass diese den Börsenpreis beeinflussen können.310 Aktienderivate auf eigene Aktien fallen mithin grundsätzlich in den Anwendungsbereich des Verbots der Marktmanipulation. Bei dem Abschluss von Aktienderivatgeschäften auf eigene Aktien ist eine Einwirkung auf den Börsenkurs der Aktien der Zielgesellschaft auf zwei Arten denkbar. Einerseits kann eine Beeinflussung des Börsenkurses aufgrund des mit dem Abschluss des Aktienderivatgeschäfts verbundenen Signals eintreten.311 Andererseits kommt eine Steigerung des Börsenkurses aufgrund des Erwerbs der Aktien durch den Dritten im Rahmen seiner Absicherung in Betracht.312 a) Signalwirkung Der Abschluss von Aktienderivatgeschäften auf eigene Aktien geschieht außerbörslich. Um die erforderliche Außenwirkung für eine Signalsetzung annehmen zu können, müssen diese Transaktionen für die anderen Marktteilnehmer sichtbar gemacht werden.313 Eine solche Sichtbarmachung dürfte vorliegend durch die notwendige Veröffentlichung des Entschlusses zum Abschluss von Aktienderivatgeschäften auf eigene Aktien nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG gegeben sein. Wie dargestellt, dürften die sonstigen Marktteilnehmer den Abschluss von Aktienderivatgeschäften bei Einnahme der long-Position regelmäßig so verstehen, dass der Vorstand als Insider eine Unterbewertung der eigenen Aktien annimmt und von künftigen Kurssteigerungen ausgeht. Hierbei ist zu hinterfragen, ob durch den Abschluss der Aktienderivatgeschäfte ein falsches oder irreführendes Signal i.S.d. § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG abgegeben wird. Problematisch ist dies in der hier diskutierten Konstellation, da das leitende Motiv für den Abschluss des Aktienderivatgeschäfts nicht die Erzielung von Gewinnen durch die Spekulation auf die Ent-

309 Gegen eine „Pflicht“ zum Aufschub der Veröffentlichung daher zu Recht Decker, S. 375 ff.; Speier, S. 362. 310 So mit dem Beispiel des außerbörslichen Handels von credit default swaps, Vogel, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 20a Rn. 146a; generell ebenso Eichelberger, S. 289 f. 311 Zum signalling ausführlich oben F. III. 1. b). 312 Siehe hierzu oben F. III. 1. a). 313 So Knauth/Käsler, WM 2006, 1041, 1044 f.; Frisch, in: Derleder/Knops/Bamberger, Hdb. Bankrecht, § 52 Rn. 91.

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

wicklung des eigenen Börsenkurses ist, sondern deren Einsatz primär der Abwehr der feindlichen Übernahme dienen soll. Gleichwohl ist das durch den Abschluss des Aktienderivatgeschäfts ausgehende Signal nicht falsch oder irreführend i.S.d. § 20a Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG, da der Vorstand der Zielgesellschaft tatsächlich von einem Ansteigen des Börsenkurses ausgeht und eine entsprechende „Wette“ mit dem Dritten eingeht, auch wenn dies nicht die primäre Motivation für den Abschluss des Aktienderivatgeschäfts ist.314 Etwas anderes würde lediglich für den Fall gelten, dass die Zielgesellschaft Aktienderivatgeschäfte eingeht, bei denen sie die long-Position übernimmt, der Vorstand aber tatsächlich nicht von einer Börsenkurssteigerung ausgeht. Nur bei diesem, zugleich sorgfaltspflichtwidrigen Verhalten,315 kann von einem falschen oder irreführenden Signal an die anderen Marktteilnehmer ausgegangen werden. b) Erwerb der Aktien durch den Dritten Sofern der Dritte (oder gegebenenfalls ein anderer „nachgelagerter“ Marktteilnehmer) die Aktien der Zielgesellschaft physisch erwirbt, um sich gegen die Risiken aus den Aktienderivaten abzusichern, kann hierin ebenfalls keine verbotene Marktmanipulation durch die Zielgesellschaft gesehen werden. Die bloße Schaffung einer absicherungsbedürftigen Position bei dem Dritten durch den Abschluss der Aktienderivatgeschäfte hat für sich genommen keinerlei Auswirkungen auf den Börsenkurs der eigenen Aktie. Erst der tatsächliche Erwerb der Aktien am Kapitalmarkt zur Absicherung (natural hedge) hat einen Einfluss auf den Börsenkurs. In der Gestaltungsvariante, dass der Erwerb der Aktien im Ermessen des Dritten steht, setzt dieser Erwerb aber weder ein falsches oder irreführendes Signal, noch führt er zu einem künstlichen Preisniveau. Der Dritte erwirbt die Aktien ausschließlich zur eigenen Risikoabsicherung und mithin aufgrund wirtschaftlicher Motive. Die Marktteilnehmer können den durch den Erwerb gegebenenfalls eintretenden Anstieg des Börsenkurses zudem mit dem Erfordernis der Risikoabsicherung in Verbindung bringen, da die Zielgesellschaft bereits zuvor eine Meldung über den beabsichtigten Abschluss von Aktienderivatgeschäften nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG veröffentlicht hat316 und das Bestehen entsprechender (offener) Risikopositionen mithin dem Markt bekannt ist.

314 Ähnlich für die Vornahme von Leerverkäufen Vogel, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 20a Rn. 151d; Trüg, NJW 2009, 3202, 3205; Eichelberger, S. 295. 315 Ausführlich hierzu oben G. II. 9. a) bb). 316 Siehe oben G. III. 1.

III. Kapitalmarktrechtliche Vorgaben und Grenzen

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4. Melde- und Veröffentlichungspflichten Die Vermeidung des Eingreifens der kapitalmarktrechtlichen Mitteilungspflichten stellt bei dem Einsatz von Aktienderivaten auf eigene Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen, anders als bei deren Einsatz in der Angriffssituation, kein strategisches Ziel dar.317 Dennoch soll an dieser Stelle überprüft werden, inwiefern auch Aktienderivate auf eigene Aktien dem kapitalmarktrechtlichen Melderegime unterfallen. a) Halten von Finanzinstrumenten mit „Recht“ zum Erwerb Nach § 25 Abs. 1 Satz 1 WpHG besteht eine Meldepflicht für denjenigen, der Finanzinstrumente hält, die ihm das Recht verleihen, einseitig im Rahmen einer rechtlich bindenden Vereinbarung Aktien zu erwerben. Mithin werden von dem Tatbestand zwar Kaufoptionen und Aktienswaps,318 nicht jedoch Verkaufsoptionen erfasst.319 Auch Kaufoptionen und Aktienswaps sind nur dann von § 25 Abs. 1 Satz 1 WpHG erfasst, wenn sie auf physische Lieferung der Aktien gerichtet sind. Aktienderivate, die auf Barausgleich gerichtet sind, fallen generell nicht unter den Tatbestand des § 25 Abs. 1 Satz 1 WpHG, da diese kein Recht zum Erwerb der Aktien verleihen.320 Überlegungen zu einer teleologischen Extension von § 25 Abs. 1 Satz 1 WpHG auf Barausgleichsderivate in bestimmten Situationen sind aufgrund der Entscheidung des Gesetzgebers, eine spezielle Mitteilungspflicht für Barausgleichsderivate in § 25a WpHG einzuführen, überholt.321 b) Erwerb von Aktien „für Rechnung“ Die Zielgesellschaft trifft nach § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG nicht nur eine Veröffentlichungspflicht, wenn sie selbst durch einen Erwerb eigener Aktien die Meldeschwellen erreicht oder überschreitet, sondern auch dann, wenn ein Dritter die Aktien „in eigenem Namen, aber für Rechnung“ der Zielgesellschaft erwirbt und dadurch eine Meldeschwelle erreicht oder überschritten wird. Durch die Einbezie-

317

Siehe oben F. III. 1. b). Vgl. zur Kaufoption etwa U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25 Rn. 32; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 25 WpHG Rn. 4; BaFin, Emittentenleitfaden, Ziff. VIII.2.8.1; zu Festgeschäften vgl. z. B. U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25 Rn. 25. 319 Vgl. etwa U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25 Rn. 33; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 25 WpHG Rn. 4; BaFin, Emittentenleitfaden, Ziff. VIII.2.8.1; vgl. insgesamt ausdrücklich so auch Begr. RegE, BT-Drs. 16/2498, S. 36. 320 Vgl. etwa BaFin, Emittentenleitfaden, Ziff. VIII.2.8.1 (bezogen auf Kaufoptionen); Schlitt/Schäfer, AG 2007, 227, 233; siehe auch die Antwort der Bundesregierung auf eine kleine Anfrage der BÜNDNIS 90/DIE GRÜNEN Fraktion, BT-Drs. 16/10167 vom 26. 08. 2008, S. 4. 321 Ebenso U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25 Rn. 45. 318

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

hung des Erwerbs für Rechnung der Zielgesellschaft sollen Transparenzlücken vermieden werden.322 Welcher Maßstab für die Feststellung eines Erwerbs „für Rechnung“ i.S.d. § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG anzulegen ist, ist noch kaum erörtert. Ohne vertiefte Diskussion wird teilweise auf den Maßstab von § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG und teilweise auf den Maßstab der §§ 71a Abs. 2, 71d AktG abgestellt. Im Folgenden werden beide Ansätze und ihre Auswirkungen für die Meldepflicht der Zielgesellschaft nach § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG bei dem Einsatz von Barausgleichsderivaten auf eigene Aktien kurz dargestellt, um im Anschluss zu klären, welchem der beiden Ansätze gefolgt werden kann. aa) Maßstab von § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG Vereinzelt wird bezüglich der Bestimmung der Kriterien für einen Erwerb „für Rechnung“ i.S.d. § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG auf die Auslegung der vom Wortlaut vergleichbaren Zurechnungsnorm des § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG verwiesen.323 Dies würde für die kapitalmarktrechtlichen Veröffentlichungspflichten der Zielgesellschaft bei dem Einsatz von Barausgleichsderivaten auf eigene Aktien bedeuten, dass ohne Einschränkungen auf die umfangreiche Diskussion zur Anwendbarkeit von § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG für den Einsatz von Barausgleichsderivaten in der Angriffssituation zurückgegriffen werden könnte. Ganz überwiegend wird eine Zurechnung nach § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG nur angenommen, wenn für den Hintermann eine durch eine vertragliche Vereinbarung abgesicherte Möglichkeit der Einflussnahme auf die Stimmrechtsausübung durch den Dritten besteht.324 Rein tatsächliche Einflussmöglichkeiten reichen mithin nicht aus.325 Neben dem bloßen Abschluss von Aktienderivatgeschäften mit Barausgleich und mithin der Übernahme der wirtschaftlichen Chancen und Risiken aus den Aktien durch den Hintermann bedürfte es daher zwingend weiterer Abreden zwischen dem Hintermann und dem Dritten bezüglich der Ausübung des Stimmrechtes, um die vom Dritten gehaltenen Aktien der Zielgesellschaft nach § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG zuzurechnen.326 Die Notwendigkeit einer vertraglichen Einflussmöglichkeit beruht einerseits auf dem Schutzzweck des § 22 WpHG, die Machtverhältnisse in der Zielgesellschaft abzubilden und so die „Stimmrechte in den 322

So U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 26 Rn. 20. Ohne weitere Begründung so etwa Dehlinger/Zimmermann, in: Fuchs, WpHG, § 26 Rn. 20. 324 So BGHZ 180, 154, 169 (Rz. 34); bestätigt durch BGHZ 190, 291, 298 (Rz. 32); zustimmend etwa Brellochs, ZIP 2011, 2225, 2227 ff.; Widder/Kocher, GWR 2011, 461; ebenso bereits etwa Veil, FS K. Schmidt, S. 1645, 1651; Petersen, in: Spindler/Stilz, AktG, § 22 Anh. Rn. 46; ähnlich v. Bülow, in: KK WpHG, § 22 Rn. 66; Optiz, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 22 WpHG Rn. 30. 325 Prägnant Brellochs, ZIP 2011, 2225, 2227. 326 Siehe die umfangreichen Nachweise unter E. I. 3. a) in Fn. 22; für abweichende Ansichten siehe die Nachweise in Fn. 23 und 24. 323

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Vordergrund“ zu stellen.327 Es kommt daher nicht auf die wirtschaftlichen Chancen und Risiken aus den Aktien, sondern auf die Ausübung der in den Aktien verkörperten Stimmrechte an.328 Andererseits dient das Abstellen auf vertragliche Vereinbarungen auch der erforderlichen Rechtssicherheit hinsichtlich bestehender Meldepflichten. So ist für den Inhaber von Barausgleichsderivaten ohne zusätzliche Abreden nicht ersichtlich, ob der Dritte die zugrundeliegenden Aktien tatsächlich zur Absicherung erwirbt, so dass für ihn regelmäßig nicht feststellbar ist, ob ihn eine Meldepflicht trifft oder nicht.329 Insbesondere bei sog. hedging-Ketten, bei denen erst am Ende der Kette ein physischer Erwerb zum natural hedge stattfindet, hat der Bieter keine Kenntnis von der Identität der Partei, die die Aktien letztlich erwirbt.330 Zudem hat der Hintermann keinen Einfluss darauf, wie der Dritte mit eventuell zwischenzeitlich erworbenen Aktien der Zielgesellschaft verfährt und ob er diese etwa weiterveräußert oder mittels Wertpapierdarlehen weiterreicht.331 Schließlich passt aus diesen Gründen die Rechtsfolge einer unterlassenen Mitteilung nach § 28 WpHG nicht, da unklar ist, bei welchen Aktien der Stimmrechtsverlust eintreten soll.332 Die Sanktion des Stimmrechtsverlustes erscheint nur gerechtfertigt, wenn aufgrund entsprechender Einflussmöglichkeiten tatsächlich der Fall eines „mittelbaren Stimmrechts“ vorliegt.333 bb) Maßstab von §§ 71a Abs. 2, 71d AktG Nach anderer Ansicht bestimmt sich das Merkmal „für Rechnung“ ausschließlich nach den §§ 71a Abs. 2, 71d AktG. Eine Zurechnung nach § 22 WpHG finde nicht statt.334 Im Hinblick auf die erforderlichen Voraussetzungen zur Annahme eines Erwerbs „für Rechnung“ i.S.d. §§ 71a Abs. 2, 71d AktG bei dem Einsatz von Aktienderivaten auf eigene Aktien ist neben dem Abschluss der Aktienderivatgeschäfte eine zusätzliche Vereinbarung zwischen der Zielgesellschaft und dem Dritten er327

BGHZ 180, 154, 169 (Rz. 34); 190, 219, 298 (Rz. 32). Die Übernahme des wirtschaftlichen Risikos aber zu Recht als Indiz für einen rechtlichen Einfluss wertend Brellochs, ZIP 2011, 2225, 2227; maßgeblich auf die Übernahme der wirtschaftlichen Chancen und Risiken abstellend, U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider, § 22 Rn. 55, der aber auch davon ausgeht, dass dem Hintermann dann in der Regel ein Weisungsrecht hinsichtlich der Ausübung des Stimmrechts zusteht. 329 So etwa Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 348; Hutter/Kaulamo/Plepelits, GS Gruson, S. 213, 222; Christ, S. 72. 330 Vgl. Christ, S. 73; ähnlich Schiessl, Der Konzern 2009, 291, 295; Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 348. 331 Vgl. hierzu etwa Fleischer/Schmolke, ZIP 2008, 1501, 1506; Christ, S. 72; Baums/ Sauter, ZHR 173 (2009), 454, 467. 332 Christ, S. 72; Cascante/Topf, AG 2009, 53, 67 f.; Hutter/Kaulamo/Plepelits, GS Gruson, S. 213, 222; Optiz, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 22 WpHG Rn. 30. 333 BGHZ 180, 154, 169 (Rz. 34). 334 So ausdrücklich Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 26 WpHG Rn. 11; im Ergebnis so ebenfalls Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 165. 328

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

forderlich, durch die die Zielgesellschaft Einfluss darauf erlangt, dass der Dritte die Aktien der Zielgesellschaft während der Laufzeit der Aktienderivatgeschäfte hält. Nicht gefordert werden kann hingegen eine vertraglich abgesicherte Einflussnahme (§ 136 Abs. 2 AktG).335 cc) Stellungnahme Die Feststellung eines Erwerbs für Rechnung der Zielgesellschaft ist bei § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG richtigerweise anhand der für §§ 71a Abs. 2, 71d AktG entwickelten Kriterien zu bestimmen. Dies folgt insbesondere aus teleologischen und systematischen Erwägungen. § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG dient dazu, den Kapitalmarkt über die tatsächlichen Stimmrechtsverhältnisse bei der Zielgesellschaft zu unterrichten. Da eine Korrektur der Gesamtzahl der Stimmrechte nach § 26a Satz 1 WpHG bei einem Rückerwerb eigener Aktien nicht zu erfolgen hat,336 muss eine Mitteilung über die nach § 71b AktG ruhenden Stimmrechte an die Kapitalmarktteilnehmer zwingend über § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG erfolgen, da den (potentiellen) Aktionären nur so eine sichere Einschätzung über die relative Stimmrechtsmacht der wesentlichen Aktionäre ermöglicht wird.337 § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG bezweckt somit anders als § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG nicht, die Zielgesellschaft und die sonstigen Marktteilnehmer über einen bestehenden Einfluss eines Aktionärs auf die Zielgesellschaft zu informieren, sondern will auf Veränderungen in der jeweiligen relativen Stimmrechtsmacht aufgrund des Ruhens der Stimmrechte aus den eigenen Aktien nach § 71b AktG hinweisen.338 § 26 Abs. 1 Satz 2 AktG setzt das Ruhen der Stimmrechte aus den „eigenen Aktien“ nach § 71b AktG voraus. Die Mitteilungspflicht ist mithin ein reiner Reflex des nach §§ 71d Satz 1 und 4, 71b AktG angeordneten Ruhens der Stimmrechte aus „für Rechnung“ erworbenen Aktien der Zielgesellschaft. Die erforderliche Feststellung des Erwerbs „für Rechnung“ hat somit bereits auf der Ebene des Aktienrechts stattzufinden, da hier auch die Verknüpfung mit der Rechtsfolge des Ruhens der Stimmrechte nach § 71b AktG erfolgt. Dieses Ergebnis wird durch folgende Kontrollüberlegung bestätigt: Eine Zurechnung nach § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG erfolgt nach zutreffender Ansicht nur, wenn eine wirksame und mithin rechtlich durchsetzbare vertragliche Einflussmöglichkeit auf die Ausübung der Stimmrechte durch den Dritten besteht. Bezogen auf eigene Aktien der Zielgesellschaft wäre eine solche Vereinbarung aber stets nach § 136 Abs. 2 AktG nichtig. Da eine durchsetzbare Einflussmöglichkeit auf die Ausübung der Stimmrechte aus den eigenen Aktien mithin rechtlich unmöglich 335

Ausführlich hierzu siehe oben G. II. 5. b) cc). Vgl. zu dieser Diskussion oben C. I. 3. d). 337 So wohl auch das Verständnis des Normzwecks der BaFin, vgl. BaFin, Emittentenleitfaden, Ziff. VIII.3.3.1. 338 Ebenso zur Vorgängernorm § 25 Abs. 1 Satz 3 WpHG, die mit dem KonTraG erstmals eine Veröffentlichungspflicht über eigene Aktien etablierte, Witt, WM 1998, 1153, 1159. 336

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ist, wären die Voraussetzungen von § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG für eigene Aktien nicht erfüllbar. Hier wird offensichtlich, dass ein Gleichlauf der Auslegung des Zurechnungsbegriffs nach § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG und nach § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG abzulehnen ist, da § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG in der Tatbestandsvariante des Haltens „für Rechnung“ aufgrund von § 136 Abs. 2 AktG ansonsten keinen Anwendungsbereich hätte. Es bedarf daher zwingend einer differenzierten Auslegung des Tatbestandsmerkmals „für Rechnung“ in § 71a Abs. 2 AktG und § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG. Unabhängig von dieser Systematisierung können die rechtstatsächlichen Feststellungen und Einschätzungen aus der Diskussion zur Zurechnung nach § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG in der Angriffssituation, aber auch für die Feststellung eines Erwerbs „für Rechnung“ nach § 71a Abs. 2 AktG fruchtbar gemacht werden. Der Zielgesellschaft ist eine inhaltlich richtige Mitteilung nach § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG nämlich nur möglich, wenn sie Einfluss darauf hat, dass der Dritte ihre Aktien im Rahmen der Absicherung seiner Risiken aus dem Aktienderivat auch physisch erwirbt und bis zur Ausübung der Option bzw. der Beendigung des Swapgeschäfts die Aktien der Zielgesellschaft auch tatsächlich hält. Steht es dem Dritten frei, seine Risikoposition durch sonstige Finanzinstrumente abzusichern und die gegebenenfalls von der Zielgesellschaft erhaltenen Aktien weiterzuveräußern oder diese mittels Wertpapierdarlehen zu verleihen, so ist für die Zielgesellschaft gerade nicht sicher feststellbar, ob und wenn ja, wieviele ihrer Aktien von einem Dritten „für ihre Rechnung“ gehalten werden und entsprechend ein Ruhen der Stimmrechte nach § 71b AktG erfolgt. Sofern die Zielgesellschaft mithin nicht mittels zusätzlicher Abreden, wie insbesondere Stillhaltevereinbarungen, Einfluss darauf nehmen kann, dass ihre Aktien auch tatsächlich von dem Dritten gehalten werden, kann sie eine inhaltlich richtige Mitteilung nach § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG nicht mit der erforderlichen Sicherheit abgeben. Für eine funktionierende Beteiligungstransparenz ist es aber von elementarer Bedeutung, dass die veröffentlichte Information wahr ist und die Kapitalmarktteilnehmer nicht in die Irre führt.339 Diesem Anspruch kann die Zielgesellschaft aber nicht genügen, wenn sie ihre Mitteilung selbst auf der unklaren und von ihr nicht beeinflussbaren Tatsachengrundlage erstellen muss, dass ein natural hedge stattgefunden hat und der Dritte ihre Aktien bis zur Beendigung der Aktienderivatgeschäfte (fortlaufend) hält. Nähme man einen Erwerb für Rechnung der Zielgesellschaft mithin lediglich aufgrund des Abschlusses der Aktienderivatgeschäfte auf eigene Aktien an, so drohte eine Irreführung der anderen Marktteilnehmer im Hinblick auf ihr relatives Stimmgewicht. Es zeigt sich daher, dass insbesondere auch zum Schutz der Marktteilnehmer und letztlich auch der Funktion des Kapital-

339 Vgl. zur Beteiligungspublizität nur U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, Vor § 21 Rn. 38; zu den (weiteren) inhaltlichen Anforderungen der Unternehmenspublizität generell siehe Merkt, S. 447 ff.

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

markts340 eine Einflussmöglichkeit der Zielgesellschaft auf den Dritten im Hinblick auf den physischen Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft zur Absicherung als notwendige Voraussetzung für die Annahme eines Erwerbs „für Rechnung“ i.S.d. § 71a Abs. 2 AktG und der Auslösung der entsprechenden Publizitätspflicht nach § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG zu fordern ist. Auch der Schutz der Zielgesellschaft und ihrer Verwaltungsorgane macht eine hinreichende Einflussmöglichkeit auf den physischen Erwerb der eigenen Aktien durch den Dritten letztlich unentbehrlich. Es wäre dem Vorstand der Zielgesellschaft nicht zuzumuten, eine Mitteilung allein unter Bezug auf die eingegangenen Aktienderivatgeschäfte abzugeben, da bei einer solchen Mitteilung „ins Blaue hinein“ stets die Begehung einer Ordnungswidrigkeit aufgrund einer leichtfertig unrichtigen Mitteilung nach § 39 Abs. 2 Nr. 5 lit c) WpHG droht, die mit einer Geldbuße von bis zu 200.000 Euro geahndet werden kann (§ 39 Abs. 4 WpHG). Diese Überlegungen zum systematischen Verhältnis zwischen § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG und den §§ 71a Abs. 2, 71d Satz 1 und 4, 71b AktG untermauern die oben entwickelte Ansicht, dass es für einen Erwerb eigener Aktien für Rechnung der Zielgesellschaft neben der Übernahme des wirtschaftlichen Risikos zwingend einer Einflussmöglichkeit auf den Erwerb der Aktien durch den Dritten bedarf. Insbesondere wird hier nochmals deutlich, dass nicht allein der Abschluss der Aktienderivatgeschäfte unabhängig vom Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft einen Erwerb „für Rechnung“ i.S.d. § 71a Abs. 2 AktG darstellen kann, da mangels eines tatsächlichen Erwerbs kein Ruhen des Stimmrechts nach § 71b AktG eintreten kann und mithin eine entsprechende Mitteilung nach § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG zu Fehleinschätzungen der Marktteilnehmer hinsichtlich ihres relativen Stimmgewichts führen würde. Im Ergebnis trifft die Zielgesellschaft somit eine Meldepflicht nach § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG, wenn sie neben der Übernahme des wirtschaftlichen Risikos durch den Abschluss von Verkaufsoptionen oder Swapgeschäften auf eigene Aktien zusätzlich mittels einer Vereinbarung mit dem Dritten Einfluss darauf hat, dass dieser ihre Aktien für die Laufzeit der Aktienderivate hält. Bei der Vereinbarung von Kaufoptionen und bei dem Abschluss sonstiger Aktienderivatgeschäfte ohne eine entsprechende Abrede scheidet eine Mitteilungspflicht nach § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG aus. c) Halten von Finanzinstrumenten mit „Ermöglichung“ des Erwerbs Die bisher vom kapitalmarktrechtlichen Melderegime nicht erfassten Barausgleichsderivate341 unterfallen durch die Einführung von § 25a WpHG einer spezi340 Zu dieser Doppelfunktion kapitalmarktrechlicher Vorgaben ausführlich Merkt, S. 296 ff. 341 Siehe Nachweise oben unter E. I. 3. a) in Fn. 22.

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ellen Meldepflicht.342 Nach § 25a Abs. 1 Satz 1 WpHG trifft denjenigen eine Mitteilungspflicht, der Finanzinstrumente hält, die nicht bereits von § 25 WpHG erfasst sind und die es ihm „aufgrund ihrer Ausgestaltung ermöglichen“, Aktien zu erwerben. Eine „Ermöglichung zum Erwerb“ soll nach dem Regelbeispiel in § 25a Abs. 1 Satz 2 Nr. 1 WpHG insbesondere gegeben sein, wenn die Gegenseite des Inhabers des Finanzinstruments ihre Risiken aus diesem Finanzinstrument dadurch ausschließen oder vermindern kann, dass sie entsprechende Aktien hält. Durch § 25a WpHG sollen nach dem ausdrücklichen Willen des Gesetzgebers343 Aktienderivate mit Barausgleich, also insbesondere die hier interessierenden Aktienoptionen und Aktienswaps mit Barausgleich erfasst sein.344 Fraglich ist allerdings, ob die hier diskutierten Aktienderivate auf eigene Aktien der Zielgesellschaft auch den Erwerb der eigenen Aktien „ermöglichen“. Die Regelung ist ersichtlich auf die Angriffssituation ausgerichtet, bei der sich die Veräußerung der als Sicherheit gehaltenen Aktien gerade an den Bieter bei der Abwicklung der Aktienderivatgeschäfte aus wirtschaftlichen Erwägungen anbietet.345 Bereits vom Zweck des Gesetzes ist es daher fraglich, ob Aktienderivate auf eigene Aktien erfasst sind, da hier ein heimliches Anschleichen zur Vorbereitung eines Angriffs ausgeschlossen ist.346 Zur Schaffung von Rechtssicherheit und zur Vermeidung unnötiger Meldungen ist es daher erfreulich, dass das BMF von seiner Ermächtigung in § 25a Abs. 4 Satz 1 Nr. 2 WpHG Gebrauch gemacht hat und in § 17a Nr. 1 WpAIV eine Bereichsausnahme für Finanzinstrumente, die sich auf eigene Aktien beziehen, aufgenommen hat.347 Mithin werden die hier diskutierten auf Barausgleich gerichteten Aktienderivate auf eigene Aktien auch nicht von § 25a Abs. 1 WpHG erfasst.

342 Zum Sinn und Zweck des § 25a WpHG, Lücken im Transparenzsystem zu schließen siehe etwa Begr. RegE, BT-Drs. 17/3628, S. 2; Fleischer/Schmolke, NZG 2010, 846, 848 (noch zu Diskussionsentwurf); Krause, AG 2011, 469, 471; Heusel, WM 2012, 291, 292; Teichmann/ Epe, WM 2012, 1213, 1214. 343 Begr. RegE, BT-Drs. 17/3628, S. 19. 344 Vgl. im einzelnen U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25a Rn. 43 (CallOption), Rn. 44 (Cash Settled Equity Swap), Rn. 45 f. (Put-Option); ders. AG 2011, 645, 649 f.; Krause, AG 2011, 469, 477; Cascante/Bingel, NZG 2011, 1086, 1089 ff. 345 Vgl. zu der Struktur der Angriffssituation ausführlich oben E. I. 2.; Begr. RegE, BTDrs. 17/3628, S. 19 spricht von einer „wirtschaftlichen Logik“ des Stimmrechtserwerbs; vgl. zu der Voraussetzung der „Ermöglichung des Erwerbs“ U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 25a Rn. 25 ff.; Krause, AG 2011, 469, 477; Möllers/Wenninger, NJW 2011, 1697, 1700; Renz/Rippel, BKR 2011, 235, 237 f.; Teichmann/Epe, WM 2012, 1213, 1218, dies., WM 2010, 1477, 1481 (zum Diskussionsentwurf). 346 So bereits Brandt, BKR 2010, 270, 273 (zum Diskussionsentwurf). 347 Dies ebenfalls begrüßend Merkner/Sustmann, NZG 2012, 241, 242; eine Bereichsausnahmen bereits im Gesetzgebungsverfahren fordernd Brandt, BKR 2010, 270, 273.

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

5. Mitteilungs- und Prüfpflichten bei OTC-Derivaten Zur effektiven Durchsetzung der Pflichten nach EMIR sollen durch das EMIRAusführungsgesetz348 unter anderem die §§ 18 – 20 WpHG-E eingeführt werden. Neben der Bestimmung der BaFin als zuständige Behörde (§ 18 WpHG-E) sieht der Regierungsentwurf eine Mitteilungspflicht für nichtfinanzielle Gegenparteien vor, die die Clearingschwelle überschreiten (§ 19 WpHG-E). Zudem haben Kapitalgesellschaften, die keine kleinen Kapitalgesellschaften (§ 267 Abs. 1 HGB) und keine finanziellen Gegenparteien i.S.v. EMIR sind, nach § 20 Abs. 1 WpHG-E durch einen Prüfer feststellen und bescheinigen zu lassen, dass sie „über geeignete Systeme verfügen, die die Einhaltung der Anforderungen“ nach EMIR sicherstellen. Diese Prüfpflicht trifft die Kapitalgesellschaften allerdings nur, wenn sie im abgelaufenen Geschäftsjahr OTC-Derivate mit einem Gesamtvolumen von über zehn Millionen Euro oder mehr als 100 OTC-Derivatkontrakte eingegangen sind. Sofern die Bescheinigung des Prüfers die Feststellung von Mängeln enthält, hat die Gesellschaft die Bescheinigung unverzüglich an die BaFin zu übermitteln (§ 20 Abs. 4 WpHG-E).

IV. Übernahmerechtliche Vorgaben und Grenzen Nachdem oben bereits die Anforderungen an ein sorgfaltsgemäßes Verhalten des Vorstands und des Aufsichtsrats im Hinblick auf die Durchführung der Abwehrmaßnahme erörtert wurde,349 hat an dieser Stelle eine Überprüfung der Sorgfaltspflichten hinsichtlich des „Ob“ der Vornahme von Abwehrmaßnahmen zu erfolgen. Zu untersuchen ist, inwiefern der Vorstand und Aufsichtsrat im Rahmen der übernahmerechtlichen Vorgaben des § 33 WpÜG zur Ergreifung von Abwehrmaßnahmen berechtigt ist. Eine Verhinderungseignung des Einsatzes von Aktienderivaten auf eigene Aktien wird hierbei unterstellt. 1. Vorstand Ob eine Sorgfaltspflichtverletzung des Vorstands im Hinblick auf die Entscheidung zur Ergreifung von Abwehrmaßnahmen vorliegt, ist anhand der Voraussetzungen der BJR zu überprüfen.

348

RegE eines Ausführungsgesetzes zur Verordnung (EU) Nr. 648/2012 über OTC-Derivate, zentrale Gegenparteien und Transaktionsregister(EMIR-Ausführungsgesetz) vom 10. 10. 2012, S. 15 f. 349 Siehe oben G. II. 9.

IV. Übernahmerechtliche Vorgaben und Grenzen

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a) Unternehmerische Entscheidung aa) Legalitätspflicht Als Spezialregelung zu § 76 Abs. 1 AktG definiert § 33 WpÜG die rechtlichen Grenzen, die der Vorstand bei der Entscheidung zur Durchführung von Abwehrmaßnahmen zu beachten hat. Sind die Voraussetzungen für die Befreiungen von der Neutralitätspflicht nach § 33 Abs. 1 Satz 2, Abs. 2 WpÜG nicht erfüllt, stellt die Ergreifung von Abwehrmaßnahmen einen Verstoß gegen die Neutralitätspflicht nach § 33 Abs. 1 Satz 1 WpÜG und mithin eine Sorgfaltspflichtverletzung nach § 93 AktG dar.350 Die Entscheidung zum Abschluss von Aktienderivatgeschäften auf eigene Aktien fällt nach § 76 AktG in die originäre Leitungskompetenz des Vorstands der Zielgesellschaft.351 Die Kompetenzen der Hauptversammlung sind grundsätzlich nicht berührt, so dass der Vorstand hier nicht auf der Grundlage abgeleiteter Vorstandskompetenzen tätig wird. Da die Aktienderivatgeschäfte auf eigene Aktien gerade aufgrund der konkreten Übernahmesituation abgeschlossen werden, greift der Ausnahmetatbestand des § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 1 WpÜG hier nicht ein. Dieser ist nur einschlägig für Handlungen, die auch ein Geschäftsleiter einer „nicht von einem Übernahmeangebot betroffen [en]“ Gesellschaft vorgenommen hätte. Durch ein Übernahmeangebot veranlasste Handlungen unterfallen alleine § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG,352 so dass der Aufsichtsrat dem Abschluss der Aktienderivatgeschäfte auf eigene Aktien nach Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe des Übernahmeangebots zwingend vorher zustimmen muss. bb) Prognosecharakter Die Entscheidung, ein Übernahmeangebot als feindlich einzustufen und dagegen gerichtete Abwehrmaßnahmen zu ergreifen, stellt eine unternehmerische Entscheidung dar, da ihr mehrere Prognosen zugrunde liegen.353 So hat der Vorstand der Zielgesellschaft insbesondere eine Prognose über die möglichen Folgen einer Übernahme durch den Bieter für die Zielgesellschaft anzustellen und das Ergebnis der Prognose der von ihm prognostizierten Entwicklung der Zielgesellschaft bei fortdauernder Unabhängigkeit gegenüberzustellen. Zudem muss er beurteilen, ob der Angebotspreis des Bieters angemessen ist, was eine Prognose über das Entwicklungspotential der Zielgesellschaft und mithin der zu erwartenden Entwicklung des Unternehmenswerts erforderlich macht. 350

Vgl. statt aller Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 33 WpÜG Rn. 41. Vgl. ausführlich hierzu oben G. II. 8. 352 Vgl. zur Abgrenzung dieser Varianten ebenso etwa Hirte, in: KK WpÜG, § 33 Rn. 83; Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 163; Schwennicke, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 50. 353 So grundlegend Thümmel, DB 2000, 461, 463 (business judgment). 351

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

b) Handeln zum Wohl der Gesellschaft Die Ausrichtung des Handelns des Vorstands am Unternehmensinteresse erfährt im Rahmen von Entscheidungen zur Vornahme von Abwehrmaßnahmen nach richtiger Ansicht eine Konkretisierung durch die gesetzliche Wertung des § 33 WpÜG.354 Der grundsätzlichen gesetzgeberischen Intention, die Entscheidungsfreiheit der Aktionäre hinsichtlich der Annahme des Angebots zu schützen,355 ist bei der Bestimmung des Handlungsmaßstabs des Vorstands Rechnung zu tragen.356 Im Ausgangspunkt trifft daher die verbreitete Annahme zu, dass es bei der Entscheidung zur Vornahme von Abwehrmaßnahmen einer Abwägung zwischen dem Interesse der Aktionäre, selbstständig über das Angebot zu entscheiden und dem Interesse der Zielgesellschaft an der Abwehr der Übernahme, bedarf.357 Im Ergebnis soll daher nach ebenfalls verbreiteter Ansicht in Übernahmesituationen eine „Modifizierung“ der BJR erfolgen, nach der Maßnahmen zur Abwehr des Übernahmeangebots nur ergriffen werden dürfen, wenn das dringende Unternehmensinteresse an der Abwehr dem Interesse der Aktionäre an der unbehinderten Veräußerung „eindeutig“ überwiegt (sog. qualifiziertes Unternehmensinteresse).358 Gegen das Erfordernis eines qualifizierten Unternehmensinteresses bestehen allerdings Bedenken, da eine solche Beschränkung keine hinreichende Grundlage im Wortlaut des Gesetzes findet,359 was insbesondere aufgrund der Sanktionierung eines 354 Vgl. etwa Schwennicke, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 5; Krause/Pötzsch, in: WpÜG, § 33 Rn. 8; Liekefett, AG 2005, 802, 807; Seibt, ZHR-Beiheft 76 (2011), 148, 161; Steinhauer, S. 101 f.; Rasner, S. 445; a.A. aber Hens, S. 154; Bank, S. 64 und 75 f., die von einer unbeinflussten Fortgeltung des Unternehmensinteresses ausgehen und dem Aktionärsinteresse an einer selbstständigen Entscheidung über die Veräußerung der eigenen Anteile keine besondere Bedeutung zumessen. 355 Vgl. Begr. RegE, BT-Drs. 14/7034, S. 57; siehe zudem Art. 3 Abs. 1 lit. c. Übernahmerichtlinie (Leitungsorgan der Zielgesellschaft „darf den Inhabern von Wertpapieren nicht die Möglichkeit vorenthalten, das Angebot selbst zu beurteilen“.) 356 Weber, S. 141, spricht anschaulich von dem „Effekt einer besonderen Betonung der Aktionärsinteressen […] als Ausdruck des übernahmerechtlichen Gesamtkonzepts eines Gesellschafts- und Unternehmensinteresses“. 357 Wie hier Hirte, in: KK WpÜG, § 33 Rn. 83; Schlitt/Ries, MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 170; Röh, in: Haarmann/Schüppen, WpÜG, § 33 Rn. 93 (aufgrund verfassungskonformer Auslegung); Barst, S. 104 ff. (aufgrund europarechtskonformer Auslegung); Yamaguchi, S. 186; Winter/Harbarth, ZIP 2002, 1, 10; Arnold/Wenninger, CFL 2010, 79, 81; vgl. auch Schlimm, S. 308; ablehnend aber v. Nussbaum, S. 196. 358 Vgl. etwa Winter/Harbarth, ZIP 2002, 1, 10; Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 170; Emmerich/Habersack, vor § 311 Rn. 19; Ekkenga, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, § 33 Rn. 60 f.; Brandi, in: Öffentliche Übernahmen, Teil 3 Rn. 387; Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 33 Rn. 30; Krause/Pötzsch, in: WpÜG, § 33 Rn. 162, 178; Fleischer, in: Fuchs, WpHG, § 22 Rn. 134; Bürgers/Holzborn, ZIP 2003, 2273, 2275 f; für ein eingeschränktes unternehmerisches Ermessen auch Hopt/Roth, in: GroßKomm AktG, § 111 Rn. 740. 359 Hierauf zu Recht hinweisend Grunewald, in: Baums/Thoma, WpÜG, § 33 Rn. 67; Schmieder, S. 65; das Kriterium ebenfalls ablehnend, v. Nussbaum, S. 194 f.

IV. Übernahmerechtliche Vorgaben und Grenzen

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Verstoßes gegen § 33 Abs. 1 Satz 1 WpÜG als Ordnungswidrigkeit (§ 60 Abs. 1 Nr. 8 WpÜG) im Hinblick auf das Analogieverbot (Art. 103 Abs. 2 GG, § 3 OWiG) problematisch ist.360 Die Annahme der Notwendigkeit eines qualifizierten Unternehmensinteresses stellt sich bei näherer Betrachtung zudem als zu eindimensional dar, da das Interesse der Aktionäre an der ungehinderten Veräußerung der Aktien als gleichbleibende Größe behandelt wird. Sinnvoller erscheint ein flexibler Ansatz, der berücksichtigt, dass die Schutzwürdigkeit des Interesses der Aktionäre an einer unbehinderten Veräußerung insbesondere davon abhängig ist, ob der Bieter eine angemessene Gegenleistung anbietet.361 Wie insbesondere Seibt überzeugend herausgearbeitet hat, sind die bei der Abwägung zu berücksichtigenden Parameter des Unternehmensinteresses an der Eigenständigkeit und der Höhe der Gegenleistung in Relation zueinander zu setzen, so dass umso höhere Anforderungen an das einer Übernahme entgegenstehende Unternehmensinteresse zu stellen sind, je attraktiver die angebotene Gegenleistung des Bieters für die Aktionäre ist.362 Für den Vorstand der Zielgesellschaft bedeutet dies, dass er auch im Hinblick auf die Entscheidung zur Vornahme von Abwehrmaßnahmen stets eine Einschätzung hinsichtlich der Angemessenheit der Gegenleistung vorzunehmen hat. Offeriert der Bieter eine angemessene oder sogar darüber hinausgehende Gegenleistung an, so kann der Vorstand der Zielgesellschaft regelmäßig nur bei besonders gewichtigen entgegenstehenden Interessen der sonstigen Stakeholder davon ausgehen, dass die Vornahme von Abwehrmaßnahmen dem Interesse der Aktionäre an einer unbehinderten Veräußerung ihrer Aktien überwiegt.363 Ist die angebotene Gegenleistung hingegen unangemessen niedrig, dürfte ihm der Nachweis, dass er bei der Ent360 Vgl. zur Wortlautgrenze in diesem Zusammenhang nur Krause/Pötzsch, in: WpÜG, § 33 Rn. 301; dieses Argument ist auch auf die hier diskutierte zivilrechtliche Haftung übertragbar, da eine gespaltene Auslegung zu Recht abgelehnt wird, vgl. BGHZ 169, 98, 106 (Rz. 17); 190, 291, 298 (Rz. 33); ebenso etwa Brellochs, ZIP 2011, 2225, 2227; Veil/Dolff, AG 2010, 385, 389; v. Bülow/Petersen, NZG 2009, 1373, 1376; Fleischer/Bedkowski, DStR 2010, 933, 936 f.; a.A. aber etwa Cahn, ZHR 162 (1998), 1, 7 ff., 50; Schürnbrand, NZG 2011, 1213, 1214 ff.; kritisch auch Verse, NZG 2009, 1331, 1334. 361 Ähnlich Weber, S. 193; vgl. zur Berücksichtigung der Höhe der angebotenen Gegenleistung bei der Entscheidung zur Vornahme von Abwehrhandlungen insbesondere auch Seibt, ZHR-Beiheft 76 (2011), 148, 167; v. Nussbaum, S. 199; siehe auch Ekkenga, in: Ehricke/ Ekkenga/Oechsler, § 33 Rn. 61, der die Attraktivität der Gegenleistung bei der Gewichtung der Interessen der Aktionäre gegen eine Abwehrmaßnahme berücksichtigen will. 362 Seibt, ZHR-Beiheft 76 (2011), 148, 173 f. und insbesondere Übersicht 3; vgl. für das US-Recht auch die Entscheidung des Delaware Chancery Court in Air Products and Chemicals, Inc. v. Airgas, Inc., 16 A.3d 48, 105, 108 ff. (Del.Ch., 2011), in dem ein unangemessen niedriger Angebotspreis („offer price is inadequate“) als eine Bedrohung für die Zielgesellschaft anerkannt wurde, die die Vornahme von Abwehrmaßnahmen legitimiert; siehe für eine kritische Analyse der Entscheidung, Delahaye, RIW 2011, 750, 755 f.; Davidoff, 2012 Colum. Bus. L. Rev. 502, 531 ff. (2012), hält das Urteil für eine strategische Entscheidung („strategic decision making“). 363 In diese Richtung wohl auch Fuchs, in: Fleischer, Hdb. Vorstandsrecht, § 22 Rn. 134, der das Erfordernis eines qualifizierten Unternehmensinteresses (nur) annimmt, wenn die Aktionäre aufgrund eines objektiv attraktiven Übernahmeangebots veräußerungswillig sind.

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

scheidung zur Vornahme von Abwehrmaßnahmen von einem überwiegenden Interesse an der Abwehr der feindlichen Übernahme ausgehen konnte, regelmäßig gelingen, da dem Interesse der Aktionäre an der ungehinderten Veräußerung weniger Gewicht zukommt. Unter Zugrundelegung der eingangs angestellten ökonomischen Überlegungen,364 kann sogar davon ausgegangen werden, dass die Aktionäre ein Interesse daran haben, dass der Vorstand Abwehrmaßnahmen ergreift, um so eine Nachbesserung des Übernahmeangebots und mithin eine höhere Übernahmeprämie für die Aktionäre zu erreichen. Bei einem unangemessen niedrigen Übernahmeangebot ist der Vorstand mithin schon im Interesse der Aktionäre berechtigt, Abwehrmaßnahmen zu ergreifen, um eine Nachbesserung des Übernahmeangebots zu erreichen.365 Die Annahme, dass die Aktionärsinteressen der Ergreifung von Abwehrmaßnahmen stets entgegenstehen, erweist sich somit als eindimensional.366 c) Angemessene Informationsgrundlage Wie dargestellt, ist die Höhe der vom Bieter angebotenen Gegenleistung ein wesentliches Kriterium bei der Abwägung, die der Vorstand der Zielgesellschaft im Hinblick auf die Entscheidung zur Vornahme von Abwehrmaßnahmen anzustellen hat. Diese Entscheidung erfolgt daher nur dann auf einer angemessenen Informationsgrundlage, wenn dem Vorstand der Zielgesellschaft die Angebotskonditionen und insbesondere die Höhe der Gegenleistung bekannt sind.367 Die Abwehrmaßnahme ist mithin nur dann von der BJR gedeckt, wenn die Höhe der Gegenleistung feststeht, was spätestens mit der Veröffentlichung der Angebotsunterlage (§§ 11 364

Siehe oben B. Seibt, ZHR-Beiheft 76 (2011), 148, 172 f., spricht von einem Preistreibungsrecht und begründet dieses Recht mit den gesetzgeberischen Wertungen in § 27 WpÜG (Stellungnahmepflicht), § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 2 WpÜG (Suche nach einem konkurrierenden Angebot) und § 16 Abs. 3 und 4 WpÜG (Einberufung Hauptversammlung); mit ähnlichem Ansatz Weber, S. 139 f., der darauf hinweist, dass der Grundgedanke von § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 2 WpÜG darin liegt, einen den Angebotspreis steigernden Übernahmewettbewerb zu initiieren; in diese Richtung auch Bachmann, ZHR-Beiheft 76 (2011), 191, 205 (Bieterkampf „anstacheln“, um erzielbaren Preis in die Höhe zu treiben); siehe auch v. Nussbaum, S. 201, der bei der Abwehrmaßnahme zwischen dem Ziel der Übernahmeverhinderung und dem Ziel der Angebotserhöhung differenziert; sympathisierend wohl auch Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 295; siehe zudem auch Wymeersch, FS Hommelhoff, S. 1375, 1395 („it seems logical that the mere exception to ,seeking alternative bids‘ should be broadened to any other technique allowing the board to take action that is likely to improve the financial condition of the shareholders“). 366 Seibt, ZHR-Beiheft 76 (2011), 148, 173, erkennt für „extreme Ausnahmefälle“ eine „Pflicht zur Preistreibung“ an; hiergegen allerdings zu Recht Bachmann, Übernahmerecht in Praxis und Wissenschaft, S. 109, 133 f.; speziell gegen die Annahme einer Pflicht zur Suche eines konkurrierenden Angebots, ders., ZHR-Beiheft 76 (2011), 191, 205; ähnlich Heinrich, S. 57 f. (keine einseitige Festlegung darauf, „allein die erzielbare Übernahmeprämie zu steigern“). 367 Anschaulich Grunewald, in: Baums/Thoma, WpÜG, § 33 Rn. 57 (Interessen der Aktionäre können dann nur oberflächlich berücksichtigt werden). 365

IV. Übernahmerechtliche Vorgaben und Grenzen

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Abs. 2 Satz 2 Nr. 4, 14 Abs. 1 WpÜG),368 aber teilweise auch bereits mit der Veröffentlichung der Entscheidung zur Abgabe eines Angebots, der Fall ist.369 Richtigerweise sind auch Abwehrmaßnahmen, die bereits vor Feststellung der Höhe der Gegenleistung erfolgen, nicht grundsätzlich unzulässig und stellen nicht per se eine Pflichtverletzung dar.370 Vielmehr greift in diesem Fall „lediglich“ die BJR nicht ein, so dass der Vorstand der Zielgesellschaft aufgrund der vollständigen gerichtlichen Überprüfbarkeit einer erhöhten Haftungsgefahr ausgesetzt ist.371 In der Praxis dürften die hier diskutierten Abwehrmaßnahmen daher vor Feststehen der Gegenleistung regelmäßig nur ergriffen werden, wenn sonstige Gründe vorliegen, die eine Abwehr der (bevorstehenden) Übernahme, unabhängig vom Angebotspreis als eindeutig dem Unternehmensinteresse entsprechend erscheinen lassen. Ähnliche Voraussetzungen bestehen hinsichtlich der Einschätzung des Vorstands über die Folgen einer Übernahme für die Zielgesellschaft. Da diese Folgen insbesondere auch von der strategischen Planung des Bieters abhängen, kann eine seriöse Einschätzung regelmäßig nur erfolgen, wenn dem Vorstand diese strategischen Ziele bekannt sind. Sofern nicht bereits Vorgespräche stattgefunden haben oder der Bieter sich anderweitig hinsichtlich seiner strategischen Ziele geäußert hat, dürften diese ebenfalls erst mit Veröffentlichung der Angebotsunterlagen (siehe § 11 Abs. 2 Satz 3 Nr. 2 WpÜG i.V.m. § 2 WpÜG-AngV) eindeutig zu bestimmen sein, so dass im Hinblick auf die Annahme einer angemessenen Informationsgrundlage ebenfalls ein Abwarten der Angebotsunterlage erforderlich erscheint. Ob die angebotene Gegenleistung angemessen ist, ist insbesondere durch eine stand alone Bewertung der Zielgesellschaft und einer Prognose über die zukünftige Börsenkursentwicklung zu ermitteln.372 Der Vorstand der Zielgesellschaft dürfte zudem regelmäßig gut beraten sein, sich durch die Einholung von Expertenrat die für die Entscheidung erforderliche Informationsgrundlage zu beschaffen. Bezüglich der Angemessenheit der Gegenleistung kommt auch hier die Einholung von Fairness Opinions in Betracht.373 Die Fairness Opinion macht aber die selbstständige Be368 Daher maßgeblich auf diesen Zeitpunkt abstellend etwa Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 179; Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 33 Rn. 30; Winter/Harbarth, ZIP 2002, 1, 14. 369 So ausdrücklich Süßmann, NZG 2011, 1281, 1285; Hirte, in: KK WpÜG, § 33 Rn. 39. 370 So aber wohl Winter/Harbarth, ZIP 2002, 1, 14; Tröger, DZWiR 2002, 397, 403; für hier nicht diskutierte irreversible Maßnahmen so auch Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 179; Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 33 Rn. 30. 371 Ebenso Süßmann, NZG 2011, 1281, 1285. 372 Im Ergebnis sind hier vergleichbare Informationen einzuholen wir bei der Entscheidung zum Abschluss der Aktienderivatgeschäfte, siehe hierzu oben G. II. 9. a) cc). 373 Kisgen/Qian/Song, 91 J. Fin. Econ. 179, 204 (2009), haben in einer empirischen Untersuchung festgestellt, dass 80 % der Zielgesellschaften bei Übernahmen zwischen 1994 und 2003 Fairness Opinions verwendet haben; kritisch zur Tauglichkeit von Fairness Opinions Davidoff, 55 Am. U. L. Rev. 1557, 1573 ff. (2006); Makhija/Narayanan, Working Paper 2007, S. 27; ohne dies hier weiter vertiefen zu können, ist darauf hinzuweisen, dass der Nutzen von

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

wertung der Angemessenheit der Gegenleistung durch den Vorstand weder entbehrlich, noch ist durch sie bereits ohne Weiteres eine angemessene Informationsgrundlage geschaffen.374 d) Keine sachfremden Interessen Aufgrund der in der Übernahmesituation verstärkt auftretenden pincipal-agentProblematik375 wird überwiegend angenommen, dass die Entscheidungen des Vorstands der Zielgesellschaft bezüglich der Durchführung von Abwehrmaßnahmen nach § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG generell nicht dem Anwendungsbereich der BJR unterfallen.376 Sofern mit der Veröffentlichung eines Angebots konkret zu rechnen ist, müsste konsequenterweise eine Anwendbarkeit der BJR aufgrund der vergleichbaren Interessenlage im Vorfeld der Übernahme ebenfalls generell ausscheiden.377 Der generelle Ausschluss der Anwendbarkeit der BJR aufgrund der Annahme potentieller oder typisierter Interessenkonflikte bei der Vornahme von Abwehrmaßnahmen gegen feindliche Übernahmen ist allerdings insbesondere in jüngster Zeit zu Recht auf Kritik gestoßen.378 Fairness Opinions, auch im Hinblick auf die haftungsrechtliche Absicherung des Vorstands, wesentlich davon abhängt, dass der Ersteller der Fairness Opinion unabhängig von dem Management der Zielgesellschaft agiert, vgl. etwa Graser/Klüwer/Nestler, BB 2010, 1587, 1591; Fleischer, ZIP 2011, 201, 208 f.; ders., FS Hopt, S. 2753, 2759; Weber-Rey/Buckel, NZG 2010, 761, 763; großzügig aber Decher, LA Winter, S. 99, 108 f.; das Erfordernis der Unabhängigkeit berücksichtigen die zu Fairness Opinions bereits veröffentlichten Standards, vgl. IDW S 8 Tz. 10 und 13, FN-IDW 2011, 151, 154; DVFA Grundsätze für Fairness Opinions, Ziff. B.6.; dennoch stellen Aders/Arnold/Schwetzler, CFB 2012, 155, 157, fest, dass im Zeitraum von 2005 bis 2011 in 49 % der erstellten Fairness Opinions „offenkundige Interessenkonflikte“ bei dem Ersteller vorlagen; Georgieff, in: DAI Fairness Opinions, S. 69, 75 stellt für den Zeitraum von Anfang 2007 bis Mitte 2011 potentielle Interessenkonflikte bei 47 % der Ersteller wegen gleichzeitiger Transaktionsberatung oder der Vergütungsstruktur fest. 374 Zutreffend Cannivé/Suerbaum, AG 2011, 317, 320 f.; Fleischer, ZIP 2011, 201, 210 (Fairness Opinion bildet nur einen Informationsbaustein, „sie ist ein Indiz für die Einholung angemessener Informationen“); Kossmann, NZG 2011, 46, 53 („Schlussfolgerungen aus der Bewertung des Zielunternehmens in Bezug auf den angebotenen Übernahmepreis ist […] Kernverpflichtung von Vorstand und Aufsichtsrat“); Decher, LA Winter, S. 99, 106 ff; ebenso IDW S 8 Tz. 14, FN-IDW 2011, 151, 154. 375 Siehe hierzu die Nachweise unter B. I. 1. in Fn. 6. 376 So etwa Hirte, in: KK WpÜG, § 33 Rn. 83 i.V.m. 69; ders., ZGR 2002, 623, 642; Winnen, S. 269 f.; Ekkenga, in: Ehricke/Ekkenga/Oechsler, § 33 Rn. 58; Mertens/Cahn, in: KK AktG, § 93 Rn. 26; Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 169 f.; Rasner, S. 443 f.; Krause/Pötzsch, in: WpÜG, § 33 Rn. 161 und 177; Brandi, in: Öffentliche Übernahmen, Teil 3 Rn. 387; Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 33 Rn. 29; Birke, S. 92; Fleischer, FS Wiedemann, S. 827, 842; Zech, S. 171 ff. 377 Vgl. allgemein so etwa Cahn, ZHR 163 (1999), 554, 591; Seibt, ZHR-Beiheft 76 (2011), 148, 161 ff. plädiert diesbezüglich zu Recht für einen konzeptionell-einheitlichen Pflichtenmaßstab bezüglich der Sorgfaltspflichten von Vorstand und Aufsichtsrat in der Übernahmephase und deren Umfeldphasen. 378 Vgl. Seibt, ZHR-Beiheft 76 (2011), 148, 161 ff.; Hitzer/Simon/Düchting, AG 2012, 237, 245; Wunsch, M&A Review 2010, 584, 585 f.; Weiß, S. 100 ff.; J. v. Falkenhausen, NZG 2007,

IV. Übernahmerechtliche Vorgaben und Grenzen

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Gegen einen generellen Ausschluss der Anwendbarkeit der BJR spricht insbesondere, dass grundsätzlich alle unternehmerischen Entscheidungen von grundlegender Bedeutung für die Zielgesellschaft erhöhte Risiken für die Amtsstellung der Mitglieder des Vorstands beinhalten.379 Der volkswirtschaftlich sinnvolle Zweck der Zubilligung eines Geschäftsleiterermessens würde daher gerade bei besonders bedeutsamen Entscheidungen nicht erreicht.380 Zudem begegnet der Annahme eines generellen persönlichen Interesses des Vorstands an einer Verhinderung der Übernahme, das so schwerwiegt, dass er die Entscheidung zur Ergreifung von Abwehrmaßnahmen nicht unbeeinflusst von diesem Interesse treffen kann, durchgreifende Bedenken. Dies gilt einerseits im Hinblick auf die potentiellen wirtschaftlichen Nachteile einer erfolgreichen Übernahme für das Vorstandsmitglied. Aufgrund der regelmäßig in Vorstandsverträgen vereinbarten Change of Control-Klauseln381 dürfte zumindest im Hinblick auf den (vermeintlich) drohenden Vergütungsausfall des Vorstands kein relevanter Interessenkonflikt vorliegen, da häufig Zahlungen in Höhe der bis zum Ende der Laufzeit des Anstellungsvertrags zu leistenden Vergütung vorgesehen sind.382 Richtig bemessen sorgen solche Klauseln dafür, dass eine unbefangene Beurteilung von Übernahmeangeboten stattfinden kann.383 Übermäßig hohe Vergütungszusagen für den Fall eines Kontrollwechsels können hingegen sogar dazu führen, dass der Vorstand aus Eigeninteresse eine Übernahme fördert, obwohl

97, 98; v. Nussbaum, S. 192 ff., 203; Mai, S. 183 ff.; Trautvetter, S. 172; Schiessl, ZGR 2003, 814, 831 f.; Grunewald, in: Baums/Thoma, WpÜG, § 33 Rn. 101; Noack/Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 33 WpÜG Rn. 42; Tröger, DZWiR 2002, 397, 403; im Grundsatz ebenso Röh, in: Haarmann/Schüppen, WpÜG, § 33 WpÜG Rn. 92; vgl. grundlegend bereits vor In-Kraft-Treten des WpÜG Wiese/Demisch, DB 2001, 849, 851. 379 Wunsch, M&A Review 2010, 584, 586; J. v. Falkenhausen, NZG 2007, 97, 98; Seibt, ZHR-Beiheft 76 (2011), 148, 161 ff.; Hitzer/Simon/Düchting, AG 2012, 237, 245. 380 In diesem Sinne auch Weber, S. 196 f.; zum Zweck der BJR, ein zu defensives, risikoaverses Verhalten des Vorstands aufgrund eines unangemessen hohen Haftungsrisikos zu vermeiden etwa Ihrig, WM 2004, 2098 f.; J. Koch, ZGR 2006, 769, 782 m.w.N. in Fn. 66; generell zu den volkswirtschaftlich nachteiligen Effekten einer übertriebenen Haftung, Hopt, FS Mestmäcker, S. 909, 914. 381 Vgl. ausführlich zur Ausgestaltung und Funktionsweise von Change of Control-Klauseln etwa Korts, BB 2009, 1876 ff. 382 Beachte auch die in Ziff. 4.2.3 Abs. 5 DCGK empfohlene Begrenzung der Leistungen aufgrund eines Kontrollwechsels auf drei Jahresvergütungen (150 % des Abfindungs-Caps). 383 Vgl. zu diesem Hauptzweck von Change of Control-Klauseln ausführlich Bork, S. 14 ff.; Hoffmann-Becking, ZHR 169 (2005), 155, 170 f.; Mertens/Cahn, in: KK AktG, § 87 Rn. 85; Kort, AG 2006, 106; empirische Untersuchungen in den USA zeigen, dass entsprechende Vergütungsvereinbarungen (golden parachutes) einen signifikant positiven Effekt auf die Wahrscheinlichkeit des Erfolgs der Übernahme haben, vgl. Sokolyk, 17 J. Corp. Fin. (2011), 612, 621; Fich/Rice/Tran, Working Paper 2011, S. 15 f., weisen allerdings auch auf die selfserving-bargaining hypothesis hin und zeigen, dass die Übernahmeprämie durchschnittlich 3,98 % geringer ist, wenn dem Management Bonuszahlungen im Falle des Erfolgs einer Übernahme zugesagt werden.

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

diese nicht im Unternehmensinteresse ist.384 Hier zeigt sich exemplarisch, dass die Annahme eines generellen Eigeninteresses zugunsten einer Verhinderung der Übernahme zu einseitig ist.385 Des Weiteren ist die gesetzgeberische Entscheidung, die Vornahme bestimmter Abwehrmaßnahmen lediglich von der Zustimmung des Aufsichtsrats abhängig zu machen, nicht „nachträglich“ durch eine Veränderung der allgemein geltenden Haftungsmaßstäbe zu „korrigieren“. Offensichtlich ging der Gesetzgeber in Kenntnis der erhöhten Gefahr von Interessenkonflikten im Vorstand davon aus, dass der Aufsichtsrat eine hinreichend neutrale Kontrolle über diesen ausüben könne.386 Zwar besteht auch im Aufsichtsrat die erhöhte Gefahr eines Interessenkonflikts, da auch die Aufsichtsratsmitglieder nach erfolgter Übernahme ihre Abberufung befürchten müssen.387 Die Intensität eines solchen potentiellen Interessenkonflikts dürfte hingegen aufgrund des Nebenamtscharakters geringer als beim Vorstand sein.388 Einer vergleichbaren gesetzgeberischen Einschätzung liegt zudem auch die Pflicht zur Stellungnahme nach § 27 WpÜG zugrunde, die ihre Aussagekraft gänzlich verlieren würde, wenn man stets von einer durch Eigeninteressen geleiteten Wertung ausgehen würde. Entsprechend wird hier lediglich eine Offenlegung kon384 Vgl. Bork, S. 85 ff. (Gefahr des „cash in“); Martens, ZHR 169 (2005), 124, 141; Kort, FS Lutter, S. 1421, 1433; Kubalek, S. 131 empfiehlt daher eine Angabe zu Change of ControlKlauseln in der Stellungnahme nach § 27 WpÜG; eine Abwehreignung von Change of ControlKlauseln in Vorstandsverträgen dürfte aber aufgrund der begrenzenden Wirkung von § 87 Abs. 1 AktG regelmäßig ausscheiden, vgl. Schaefer/Eichner, NZG 2003, 150, 153; Schlitt/ Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 115. 385 Dies zu Recht bemängelnd Weiß, S. 103; ähnlich Hitzer/Simon/Düchting, AG 2012, 237, 245; Seibt, ZHR-Beiheft 76 (2011), 148, 163 f.; kritisch auch v. Nussbaum, S. 194. 386 Aus diesem Grund für eine Anwendbarkeit der BJR auch im Rahmen von § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG plädierend Hitzer/Simon/Düchting, AG 2012, 237, 245; Schlimm, S. 306 f. und 318 ff.; Semler, FS Ulmer, S. 627, vgl. generell ebenso Armour/Skeel, 95 Geo. L. J. 1727, 1741 (2007) („preponderance of non-executive directors as overseers of the executives’ decisions“); auf die „zentrale Funktion“ des Aufsichtsrats, in der Übernahmesituation „als neutrale Instanz […], die den Sachverhalt unabhängig, also ohne Vorliegen besonderer Eigeninteressen“, beurteilt, hinweisend Hopt/Roth, in: GroßKomm AktG, § 111 Rn. 725; vgl. auch Leyens, S. 406 f. (gezielter Einsatz des Aufsichtsrats durch das WpÜG zur Überwindung der Interessenkonflikte im Vorstand) und S. 408 („Aufgabe des Aufsichtsrats, dafür zu sorgen, dass die Möglichkeit zur Vornahme von Abwehrmaßnahmen mit seiner Zustimmung nicht zu einer faktischen Selbstermächtigung des Vorstands verkommt“). 387 Hopt, FS Lutter, S. 1361, 1382, stellt fest, dass Vorstand und Aufsichtsrat in der Übernahmesituation „in einem Boot“ sitzen; Hopt/Roth, in: GroßKomm AktG, § 111 Rn. 727 weisen daher auch darauf hin, dass „der Gewährleistung der Interessen der Aktionäre durch den Aufsichtsrat Grenzen gesetzt“ sind und die Entscheidung über die Annahme des Angebots den Aktionären überlassen werden sollte; Leyens, S. 415, hat „grundsätzliche Zweifel“ an dem gesetzgeberischen Ansatz der Legitimationswirkung durch die Zustimmung des Aufsichtsrats. 388 Ebenso Schlimm, S. 306 und 318; Weiß, S. 103; Leyens, S. 415; Hopt/Roth, in: GroßKomm AktG, § 111 Rn. 727 rechnen daher auch „lediglich“ mit einem potentiellen „Prestigeverlust“ für die ausscheidenden Aufsichtsratsmitglieder.

IV. Übernahmerechtliche Vorgaben und Grenzen

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kreter Interessenkonflikte, etwa aufgrund von Anreizversprechen des Bieters zugunsten von Mitgliedern des Vorstands, gefordert; abstrakte oder typisierte Interessenkonflikte bleiben unberücksichtigt.389 Wird den Vorstandsmitgliedern im Rahmen der Stellungnahme nach § 27 WpÜG mithin ein (unbeinflusstes) unternehmerisches Ermessen allgemein zugetraut,390 so wäre es ein Wertungswiderspruch, dies im Hinblick auf die Entscheidung zur Ergreifung von Abwehrmaßnahmen grundlegend anders zu sehen.391 Schließlich würde der generelle Ausschluss der BJR bei Maßnahmen zur Abwehr eines feindlichen Übernahmeangebotes auf eine Bereichsausnahme bei der Anwendbarkeit der Norm hinauslaufen, die nicht im Gesetz angelegt ist. Vielmehr soll das Vorstandsmitglied bei jeglichen unternehmerischen Entscheidungen entsprechend der in § 93 Abs. 2 Satz 2 AktG angelegten Darlegungs- und Beweislastverteilung die Möglichkeit erhalten, nachzuweisen, dass die Voraussetzungen der BJR vorlagen.392 Es ist daher nicht nachvollziehbar, warum den Vorstandsmitgliedern in der Übernahmesituation generell nicht gestattet werden sollte, den Nachweis zu erbringen, dass ihre Entscheidung zur Durchführung der Abwehrmaßnahme ausschließlich vom Unternehmensinteresse geleitet und unbeeinflusst von anderen Interessen war.393 Es obliegt mithin den Mitgliedern des Vorstands, durch eine ent389 Vgl. zu der Offenlegungspflicht bei Interessenkonflikten aufgrund konkreter Umstände z. B. Kubalek, S. 128 ff. (insbesondere finanzielle Vorteile); Traugott/Grün, AG 2007, 761, 763 (Managementbeteiligung an Erwerbsunternehmen); Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 27 Rn. 18 (Verflechtung mit dem Bieter, insb. Doppelmandate); Krause/Pötzsch, in: WpÜG, § 27 Rn. 58; Schwennicke, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 27 Rn. 21 (finanzielle Vorteile); Hirte, in: KK WpÜG, § 27 Rn. 34 (Absprache mit dem Bieter über künftige Aufgaben); überwiegend wird eine generelle Pflicht zur Offenlegung der Fairness Opinions angenommen, um die Objektivität der Einschätzung des Vorstands erkennbar zu machen, vgl. Leyens, S. 413 f.; Hopt, ZGR 2002, 333, 355; Hirte, in: KK WpÜG, § 27 Rn. 33; eine Publikation im Anhang zur Stellungnahme entspricht dem Standard in der Praxis, vgl. Aders/ Arnold/Schwetzler, CFB 2012, 155, 155 f. und Abb. 1. 390 So ausdrücklich bezüglich der wertenden Bestandteile der Stellungnahme Harbarth, in: Baums/Thoma, WpÜG, § 27 Rn. 74; Hirte, in: KK WpÜG, § 27 Rn. 50; Noack/Holzborn, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 27 WpÜG Rn. 7; Krause/Pötzsch, in: WpÜG, § 27 Rn. 33; im Ergebnis ebenso Bachmann, Übernahmerecht in Praxis und Wissenschaft, S. 109, 126. 391 So auch Wunsch, M&A Review 2010, 584, 586; ähnlich Hitzer/Simon/Düchting, AG 2012, 237, 245. 392 Vgl. nur Begr. RegE, BT-Drs. 15/5092, S. 12. 393 Richtigerweise diese Beweismöglichkeit daher zulassend Winter/Harbarth, ZIP 2002, 1, 9 f.; Steinhauer, S. 101; J. v. Falkenhausen, NZG 2007, 97, 98; Hitzer/Simon/Düchting, AG 2012, 237, 245; Wunsch, M&A Review 2010, 584, 586; ähnlich Trautvetter, S. 172, die aber eine widerlegliche Vermutung für das Vorliegen eines Interessenkonflikts annimmt; vgl. auch Weber, S. 197, der aufgrund der erhöhten Gefahr eines relevanten Interessenkonflikts in der Übernahmesituation gesteigerte Anforderungen an die Darlegungs- und Beweislast stellt; Seibt, ZHR-Beiheft 76 (2011), 148, 162 ff., nimmt aufgrund des typisierten Interessenkonflikts eine erhöhte Berichterstattungspflicht des Vorstands an; in diese Richtung auch v. Nussbaum, S. 203, der eine Pflicht zur Begründung der Entscheidung und zur Offenlegung der tragenden Abwägungsgesichtspunkte fordert, um die Entscheidung einer Kontrolle unterwerfen zu können.

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G. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Aktienderivaten

sprechende Dokumentation darzulegen, dass die Entscheidungen zur Durchführung von Abwehrmaßnahmen unbeeinflusst von Eigeninteressen getroffen wurden. Der Nachweis kann dadurch erleichtert werden, dass die Vorstandsmitglieder der Zielgesellschaft ihre Entscheidungen im Einklang mit zuvor eingeholten (unabhängigen) Sachverständigengutachten treffen.394 2. Aufsichtsrat Der Aufsichtsrat übt durch seine Zustimmung nach § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG eine präventive Kontrolle über die vom Vorstand geplante Abwehrmaßnahme aus.395 Er hat dabei zu überprüfen, ob der Vorstand die Abwägung der Interessen der Aktionäre an einer unbehinderten Veräußerung und der Interessen der Zielgesellschaft an der Vornahme von Abwehrmaßnahmen korrekt, also insbesondere unbeeinflusst von Eigeninteressen, vorgenommen hat.396 Im Rahmen dieser präventiven Kontrolle steht dem Aufsichtsrat ebenfalls ein unternehmerisches Ermessen zu.397 Im Unterschied zum Vorstand unterliegt er zwar nicht der Neutralitätspflicht nach § 33 Abs. 1 Satz 1 WpÜG,398 die gesetzgeberische Wertung in § 33 WpÜG ist aber auch hinsichtlich der Ermessensentscheidung des Aufsichtsrats zu berücksichtigen. Dieser hat daher bei seiner Entscheidung zur Zustimmung ebenfalls eine Abwägung zwischen den Interessen der Aktionäre, selbstständig über das Angebot entscheiden zu können, und dem Interesse der 394

Ebenso Seibt, ZHR-Beiheft 76 (2011), 148, 163 ff. (Verdichtung der Informationspflichten zum Einsatz externer Dritter); ähnlich Schiessl, ZGR 2003, 814, 833; vgl. auch Aders/ Arnold/Schwetzler, CFB 2012, 155, 161, die auf Grundlage einer empirischen Untersuchung zum Einsatz von Fairness Opinions von 2005 bis 2011 feststellen, dass diese bei Unternehmensübernahmen von den Organen insbesondere deswegen eingesetzt werden, um sich gegen Klagen wegen Interessenkonflikten abzusichern; zu diesem Ziel von Fairness Opinions auch Grün/Salcher/Fecher/Kupke, WPg 2010, 645, 647 f.; Fleischer, FS Hopt, S. 2753, 2758 f.; Weber, in: DAI Fairness Opinions, S. 32, 39; auch hier gilt, dass sich der Vorstand nur dann haftungsbefreiend auf die Aussagen der Fairness Opinion berufen kann, wenn auch die Ersteller dieser unabhängig und mithin frei von Interessenkonflikten agiert haben, siehe hierzu oben G. IV. 1. c) Fn. 373. 395 Vgl. etwa v. Nussbaum, S. 181; Trautvetter, S. 333; Schmieder, S. 70 f.; Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 173 m.w.N. und dem Hinweis auf BT-Drs. 14/7034, S. 58, bzgl. der Zustimmung nach § 33 Abs. 2 Satz 4 WpÜG („Charakter der Zustimmung als präventive […] Überwachungsmaßnahme“, Geltung der Grundsätze von § 111 Abs. 4 Satz 2 AktG); weiter aber Hirte, in: KK WpÜG, § 33 Rn. 86. 396 Ähnlich Leyens, S. 408 f.; Hopt/Roth, in: GroßKomm AktG, § 111 Rn. 725; Noack/ Zetzsche, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 33 WpÜG Rn. 20. 397 Vgl. nur Hirte, in: KK WpÜG, § 33 Rn. 84, Krause/Pötzsch, in: WpÜG, § 33 Rn. 183, beide mit Verweis auf die vergleichbare Sachlage bei § 111 Abs. 4 Satz 2 AktG; siehe hierzu, BGHZ 135, 244, 254 f.; Habersack, in: MüKo AktG, § 111 Rn. 100; Göppert, S. 126. 398 Dies düfte zumindest für die Zustimmung zu Abwehrmaßnahmen unstreitig sein; vgl. etwa Friedl, NZG 2006, 422 f.; v. Nussbaum, S. 181 f.; Trautvetter, S. 328 f.; Schmieder, S. 65 f.; Hirte, in: KK WpÜG, § 33 Rn. 51; Steinmeyer, in: Steinmeyer/Häger, WpÜG, § 33 Rn. 13 jew. m.w.N.

IV. Übernahmerechtliche Vorgaben und Grenzen

197

Zielgesellschaft an der Abwehr der Übernahme vorzunehmen. Es gelten grundsätzlich die gleichen Maßstäbe wie bei der Ermessensentscheidung des Vorstands.399 Aufgrund der besonderen Kontrollfunktion des Aufsichtsrats in der Übernahmesituation reicht es für die Angemessenheit der Informationsgrundlage allerdings regelmäßig nicht aus, dass sich der Aufsichtsrat auf die Informationen, die er vom Vorstand erhält, verlässt.400 Vielmehr hat er eigene Informationen einzuholen und regelmäßig auch entsprechend § 111 Abs. 2 Satz 2 AktG eigenständig Sachverständigengutachten anzufordern.401 Auch dem Aufsichtsrat ist nach hier vertretener Ansicht grundsätzlich der Nachweis möglich, dass er seine Entscheidung zur Zustimmung frei von sachfremden Interessen getroffen hat.402 Zwar besteht auch hier, wie bereits ausgeführt, ein typisierter Interessenkonflikt aufgrund des drohenden Verlustes der Mitgliedschaft im Aufsichtsrat bei erfolgreicher Übernahme; deutlich praxisrelevanter dürfte aber die Gefahr konkreter Interessenkonflikte aufgrund sonstiger Mandate der Aufsichtsratsmitglieder sein.403 Diese konkreten Interessenkonflikte bei einzelnen Aufsichtsratsmitgliedern sind durch den Ausschluss des betroffenen Aufsichtsratsmitglieds von den Beratungen und der Entscheidung zur Zustimmung zu begegnen.404 Bei Vorliegen der Voraussetzungen kommt mithin auch der Aufsichtsrat bei der Zustimmung zur Durchführung von Abwehrmaßnahmen nach § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG in den Genuss der Haftungsfreistellung nach §§ 93 Abs. 1 Satz 2, 116 Satz 1 AktG.

399 Für einen Gleichlauf der Ermessensausübung auch z. B. Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 177; Grunewald, in: Baums/Thoma, WpÜG, § 33 Rn. 72; U. H. Schneider, AG 2002, 126, 129; Röh, in: Haarmann/Schüppen, WpÜG, § 33 Rn. 95 (unter Annahme einer verfassungskonformen Auslegung); zu weitgehend daher Hopt/Roth, in: GroßKomm AktG, § 111 Rn. 741 (nur Aktionärsinteresse zu berücksichtigen); a.A. Lange, WM 2002, 1737, 1740 f., der die Interessen der Aktionäre überhaupt nicht berücksichtigt wissen will. 400 So zu Recht Leyens, S. 406 und 409. 401 Vgl. etwa Zech, S. 177; Leyens, S. 409; Schiessl, ZGR 2003, 814, 831; für die Vorbereitung der Stellungnahme nach § 27 WpÜG ebenso Lutter, Rn. 681; Hoffmann-Becking, ZGR 2011, 136, 144; ähnlich auch Weber, in: DAI Fairness Opinions, S. 32, 55. 402 Ebenso v. Nussbaum, S. 203; Schiessl, ZGR 2003, 814, 830; Trautvetter, S. 332; a.A. aber Hirte, in: KK WpÜG, § 33 Rn. 84; Rasner, S. 450; Schmieder, S. 67 f.; nur mit Modifikation des Ermessens wie bei Vorstand: Winter/Harbarth, ZIP 2002, 1, 11; Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 177; Krause/Pötzsch, in: WpÜG, § 33 Rn. 185. 403 Vgl. zu den möglichen Gründen für Interessenkonflikte in der Übernahmesituation Semler/Stengel, NZG 2003, 1, 7; Trautvetter, S. 339 f.; Lutter, Rn. 682. 404 Ebenso mit dem zutreffenden Hinweis auf einen Einzelkonfliktfall Semler/Stengel, NZG 2003, 1, 7; Trautvetter, S. 343 ff.; im Hinblick auf die Stellungnahme des Aufsichtsrats nach § 27 WpÜG ebenso Vetter, FS Hopt, S. 2657, 2672 f.; nur für eine Offenlegungspflicht plädierend, Leyens, S. 417.

H. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Wertpapierdarlehen bei der Abwehr feindlicher Übernahmen Im Folgenden werden die rechtlichen Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Wertpapierdarlehen über eigene Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen geprüft. Bei der rechtlichen Beurteilung bestehen teilweise Gemeinsamkeiten mit dem Einsatz von Aktienderivaten auf eigene Aktien, teilweise bestehen beachtliche Unterschiede. Insbesondere auf diese Unterschiede wird vertieft eingegangen werden. Sofern für die rechtliche Prüfung von Relevanz, wird auch hier zwischen den unterschiedlichen Gestaltungsvarianten zu differenzieren sein.1

I. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen Bei der Prüfung der aktienrechtlichen Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Wertpapierdarlehen zur Abwehr feindlicher Übernahmen wird zwischen dem einfachen Einsatz und dem erweiterten Einsatz, d. h. dem wiederholten Rückerwerb mit anschließender darlehensweiser Veräußerung eigener Aktien differenziert. Die Feststellungen für den einfachen Einsatz gelten grundsätzlich auch für den erweiterten Einsatz. 1. Einfacher Einsatz a) Verbot des Erwerbs eigener Aktien Wie bei der white-squire-Verteidigung muss die Zielgesellschaft bei dem Einsatz von Wertpapierdarlehen zur Abwehr feindlicher Übernahmen bereits zuvor eigene Aktien wirksam erworben haben, die sie zur Durchführung des Wertpapierdarlehens an den Dritten ausgeben kann. Im Hinblick auf diese Voraussetzungen kann auf die oben gemachten Ausführungen verwiesen werden.2

1 2

Für eine Darstellung der Gestaltungsmöglichkeiten siehe oben F. II. 2. Siehe oben C. I. 2.

I. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

199

b) Finanzierungsverbot Die Anwendbarkeit von § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG auf Wertpapierdarlehen wird im Hinblick auf die Ausgabe eigener Aktien unter Wert zu Recht abgelehnt, da es an einer vergleichbaren Finanzierungshilfe fehlt.3 Noch nicht erörtert wurde bisher, inwiefern in der Übernahme des Kursrisikos durch die Zielgesellschaft als Darlehensgeberin eine nach § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG verbotene Finanzierung des Erwerbs der Aktien der Zielgesellschaft gesehen werden könnte. Hierbei ist anzumerken, dass bei einem Wertpapierdarlehen nach § 607 BGB bereits kein finanzierungsfähiger Erwerb stattfindet, da der Dritte keinen Kaufpreis für den Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft entrichtet. Der Dritte leistet lediglich ein Darlehensentgelt, um das Recht zu erhalten, die Aktien der Zielgesellschaft für eine gewisse Dauer darlehensweise zu erwerben und über diese während der Dauer des Wertpapierdarlehens grundsätzlich frei verfügen zu können. Die Leistung des Darlehensentgelts kann aber durch die Übernahme des Kursrisikos im Rahmen des Wertpapierdarlehens nicht unterstützt werden, da das Darlehensentgelt unabhängig von der Börsenkursentwicklung verloren ist. Anders als bei Verkaufsoptionen und Aktienswaps4 kann die Übernahme des Kursrisikos daher nicht auf die Entscheidung zum Abschluss des Wertpapierdarlehens zurückwirken. c) Mittelbare Stellvertretung Eine der zentralen Fragen, die sich bei dem Einsatz von Wertpapierdarlehen über eigene Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen stellt, ist, ob die darlehensweise Übereignung der eigenen Aktien durch die Zielgesellschaft an einen Dritten eine Veräußerung i.S.d. § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 3 – 5 AktG darstellt oder ob die Aktien weiterhin der Zielgesellschaft zuzurechnen sind, da der Dritte sie lediglich „für Rechnung der Zielgesellschaft“ i.S.d. § 71a Abs. 2 AktG hält. Sofern die Aktien weiterhin der Zielgesellschaft zugerechnet würden, bedeutete dies einerseits, dass die mitgliedschaftlichen Rechte aus den Aktien (weiterhin) nach § 71b AktG ruhten, so dass der Dritte insbesondere die Stimmrechte aus den Aktien nicht ausüben könnte. Zudem würde eine Zurechnung zu einer (fortdauernden) Berücksichtigung der darlehensweise übereigneten Aktien im Hinblick auf die Volumengrenze nach § 71 Abs. 2 AktG führen,5 so dass die Zielgesellschaft in ihren Zukaufsmöglichkeiten weiter eingeschränkt wäre. Die Frage der Zurechnung der darlehensweise übereigneten Aktien hängt wie bei der ähnlichen Problemstellung beim Einsatz von Aktienderivaten auf eigene Aktien 3

Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71a Rn. 39; zustimmend Brosius, S. 180; generell eine Finanzierungsfunktion bei einer Veräußerung eigener Aktien unter Wert ablehnend etwa Lutter/ Drygala, in: KK AktG, § 71a Rn. 31. 4 Siehe hierzu oben G. II. 3. a) aa). 5 Vgl. nur Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 325.

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H. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Wertpapierdarlehen

maßgeblich vom teleologischen und systematischen Verständnis des § 71a Abs. 2 AktG ab. So müssten diejenigen, die § 71a Abs. 2 AktG eine ausschließlich kapitalschützende Funktion zuweisen,6 konsequenterweise auch bei der Übertragung eigener Aktien im Rahmen eines Wertpapierdarlehens von einem Erwerb des Dritten für Rechnung der Zielgesellschaft ausgehen und eine wirksame Veräußerung i.S.d. § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 3 – 5 AktG mithin ablehnen. Ähnlich wie bei der Veräußerung von Verkaufsoptionen und dem Erwerb von Aktienswaps auf eigene Aktien verbleibt nämlich auch bei der Durchführung von Wertpapierdarlehen das negative Kursrisiko bei der Zielgesellschaft. So wird der Dritte zwar Eigentümer der Aktien der Zielgesellschaft; aufgrund der später erfolgenden Rückübertragung der Aktien geht das wirtschaftliche Risiko aus den Aktien aber nicht auf ihn über, sondern verbleibt weiterhin bei der Zielgesellschaft.7 Nach hier vertretener Ansicht dient § 71a Abs. 2 AktG allerdings insbesondere auch dem Schutz der aktienrechtlichen Kompetenzordnung.8 Für die Annahme einer Zurechnung bedarf es daher richtigerweise nicht nur der Übernahme des negativen Kursrisikos, sondern auch der Einräumung einer zusätzlichen Einflussmöglichkeit der Zielgesellschaft auf die Aktionärsstellung des Dritten. Sofern die Zielgesellschaft keinen Einfluss darauf hat, dass der Dritte ihre Aktien während der Dauer des Wertpapierdarlehens hält, besteht bereits mangels gesicherter Kenntnis der Zielgesellschaft von der Aktionärsstellung des Dritten noch nicht einmal die Gefahr einer faktischen Möglichkeit der Beeinflussung der Stimmrechtsausübung.9 Bei der Beurteilung des hier diskutierten Einsatzes von Wertpapierdarlehen ist folgerichtig zwischen den vertraglichen Gestaltungsvarianten des reinen Wertpapierdarlehens und des Wertpapierdarlehens mit zusätzlicher Stillhaltevereinbarung zu differenzieren. aa) Reines Wertpapierdarlehen Im Rahmen eines Wertpapierdarlehens erhält der Darlehensnehmer die Aktien zu seiner freien Verfügung. Er hat lediglich eine entsprechende Anzahl der Aktien zurück zu gewähren. Es steht dem Dritten daher frei, die Aktien entsprechend seinen wirtschaftlichen Bedürfnissen weiter zu veräußern.10 Der Darlehensgeber hat mithin 6

Siehe oben G. II. 5. b) aa). Nachweise siehe oben unter E. II. 3. d) in Fn. 59. 8 Ausführlich hierzu oben G. II. 5. b) cc). 9 Ausführlich zu dieser Annahme bei der Prüfung des Einsatzes von Verkaufsoptionen und Aktienswaps siehe oben G. II. 5. b) cc). 10 Die Weiterveräußerung der Aktien zur Bedienung eigener Lieferverpflichtungen ist der häufigste Anwendungsfall des Wertpapierdarlehens in der Praxis, vgl. nur Kienle, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 105 Rn. 21; Gillor, S. 30 ff.; Sieger/Hasselbach, WM 2004, 1370, 1373, argumentieren, dass ein Wertpapierdarlehen für den Darlehensnehmer wirtschaftlich nur sinnvoll sei, wenn er die Aktien zumindest teilweise weiterveräußert; vgl. zum Einsatz von Wertpapierdarlehen zur Lieferung von Aktien bei Leerverkäufen etwa Tyrolt/ 7

I. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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bei einem reinen Wertpapierdarlehen ohne weitere Absprachen keine Einflussmöglichkeit auf die Aktionärsstellung des Darlehensnehmers. Mangels einer solchen Einflussmöglichkeit findet eine Zurechnung nach § 71a Abs. 2 AktG daher nicht statt, soweit keine weitergehende Vereinbarung dahingehend besteht, dass die darlehensweise übereigneten Aktien nicht veräußert werden sollen bzw. dürfen. Die darlehensweise Übereignung der eigenen Aktien stellt hier eine Veräußerung i.S.d. § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 3 – 5 AktG dar, so dass mit der Übertragung die zuvor nach § 71b AktG ruhenden Mitgliedschaftsrechte aus den Aktien wieder aufleben.11 Dieses Ergebnis wird auch durch die bilanzielle Behandlung von Wertpapierdarlehen gestützt, nach der die darlehensweise übertragenen Aktien wirtschaftlich dem Dritten zuzurechnen sind. Da der Dritte das Eigentum an den von der Zielgesellschaft darlehensweise übereigneten Aktien erwirbt, hat er als Darlehensnehmer die Aktien zum Börsenpreis einzubuchen und die Rückgewährverpflichtung zu passivieren. Die Zielgesellschaft hat die eigenen Aktien entsprechend dem Buchwert auszubuchen und den erlangten Rückübertragungsanspruch zu aktivieren.12 Auch steuerrechtlich wird der Dritte als (wirtschaftlicher) Eigentümer der Wertpapiere angesehen. Die Erträge aus den Wertpapieren sind dem Darlehensnehmer zuzurechnen.13 bb) Wertpapierdarlehen mit Stillhaltevereinbarung Etwas anderes hat hingegen bei der Gestaltungsvariante zu gelten, bei der zusätzlich zum Wertpapierdarlehen eine Stillhaltevereinbarung getroffen wird. Hier verpflichtet sich der Dritte vertraglich dazu, die Aktien nur mit Zustimmung oder auf Anweisung der Zielgesellschaft zu veräußern und kann somit nicht mehr frei über diese verfügen. Die Zielgesellschaft hat hier durch die Übereignung ihrer Aktien an den Dritten zu Beginn des Wertpapierdarlehens und der Ausübung ihres Rückübertragungsanspruchs zur Beendigung des Wertpapierdarlehens, verbunden mit der vertraglich zugesicherten Stillhaltevereinbarung während der gesamten Dauer des Bingel, BB 2010, 1419, 1420; zur Behandlung von Wertpapierdarlehen bei Leerverkäufen nach den aktuellen europarechtlichen Vorgaben siehe Mülbert/Sajnovits, ZBB 2012, 266, 268 ff. 11 Ebenso Cahn/Ostler, AG 2008, 221, 239 f.; Oechsler, AG 2010, 526, 531; Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 34. 12 Vgl. Merkt, in: Baumbach/Hopt, HGB, § 246 Rn. 21; Braun, in: KK Rechnungslegung, § 246 Rn. 65; Kort, WM 2006, 2149, 2150; Haisch/Helios, in: Haisch/Helios, Rechtshdb. Finanzinstrumente, § 2 Rn. 203; Förschle/Usinger, in: Beck-BilKomm, § 254 Rn. 121 f.; Häuselmann, DB 2000, 495 f.; a.A. aber Prahl/Naumann, WM 1992, 1173, 1178 f.; Schmid/ Mühlhäuser, BB 2001, 2609, 2613; Hartung, BB 1993, 1175, 1176; Kümpel/Peters, AG 1994, 525, 530; differenzierend nunmehr WP-Hdb., Bd. I Abschnitt J Rn. 100 ff., wirtschaftliche Zurechnung beim Entleiher nur, wenn keine zusätzliche Vereinbarung von Barsicherheiten und Herausgabe der Erträge aus den Aktien an den Verleiher. 13 BMF-Schreiben vom 03. 04. 1990, IV B 2-S 2134 – 2/90 (abgedruckt in DB 1990, 863); LfSt Bayern, Verfügung vom 20. 07. 2010, S 2134.1.1 – 5/2 St32 (abgedruckt in DB 2010, 1672 f.); Haisch, in: Haisch/Helios, Rechtshdb. Finanzinstrumente, § 6 Rn. 256 und 260 ff.; Mühlhäuser/Stoll, DStR 2002, 1597, 1598; bestätigt wird diese Annahme durch den durch das UStRG 2008 neu gefassten § 8b Abs. 10 KStG, vgl. Häuselmann, DStR 2007, 1379, 1380.

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H. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Wertpapierdarlehen

Wertpapierdarlehens, die jederzeitige volle Kontrolle über die Aktionärsstellung des Dritten. Es ist mithin ausschließlich von ihrem Willen abhängig, ob der Dritte Aktionär ist oder nicht. Diese Einflussmöglichkeit der Zielgesellschaft, gepaart mit dem fehlenden Residualinteresse des Dritten, begründet hier eine faktische Beeinflussungsmöglichkeit der Zielgesellschaft im Hinblick auf die Ausübung der Stimmrechte durch den Dritten. Aufgrund dieser faktischen Einflussmöglichkeiten im Hinblick auf die Stimmrechtsausübung durch den Dritten unterfällt diese Gestaltungsvariante dem Anwendungsbereich des § 71a Abs. 2 AktG.14 Die darlehensweise Übereignung der Aktien der Zielgesellschaft führt hier mithin nicht zu einem Wiederaufleben der mitgliedschaftlichen Rechte aus den Aktien – § 71b AktG bleibt über § 71d Satz 4 AktG weiterhin anwendbar. Diese differenzierte Behandlung wird durch eine Parallelwertung zu der Frage, ob die von Banken zur Absicherung erworbenen Aktien nach § 23 Abs. 1 WpHG dem Handelsbestand zugerechnet werden können, bestätigt. Auch hier wird im Hinblick auf die sachlichen Voraussetzungen für eine Zuordnung der Aktien zum Handelsbestand (§ 23 Abs. 1 Nr. 2 WpHG) maßgeblich danach differenziert, ob die Bank frei über die Aktien verfügen kann, oder ob die Aktien nur mit Hilfe eine Stillhaltevereinbarung bei ihr „geparkt“ werden.15 Entsprechend werden Aktien, die die Bank zu Absicherungszwecken erwirbt und über die sie frei verfügen kann dem Handelsbestand zugeordnet.16 d) Gleichbehandlungsgebot Keine Beachtung hat bisher – soweit ersichtlich – die Frage gefunden, inwiefern ein Wertpapierdarlehen über eigene Aktien eine Ungleichbehandlung der Aktionäre nach § 53a AktG darstellen kann. Angesprochen ist hiermit nicht etwa die Proble14 Ähnlich auch die (durch BGHZ 180, 154, 169 (Rz. 34) gleichwohl überholte) Aufsichtspraxis der BaFin zur Zurechnung nach § 22 Abs. 2 Satz 1 Nr. 2 WpHG in Emittentenleitfaden Ziff. VIII.5.2.2: Nur bei der sog. „einfachen Wertpapierleihe“, bei der eine Absprache dahingehend besteht, dass eine Weiterveräußerung nicht beabsichtigt oder erlaubt ist, sei „es denkbar, dass der Darlehensgeber auf die Ausübung der Stimmrechte Einfluss nehmen kann“, so dass eine Zurechnung der Stimmrechte nach der Veräußerung der Aktien an den Darlehensnehmer stattzufinden habe. Bei der sog. „Ketten-Wertpapierleihe“, die den Regelfall darstellt und bei der eine Weiterveräußerungsbefugnis mangels sonstiger Absprachen besteht, finde eine Zurechnung hingegen nach der Übereignung der Aktien an den Darlehensnehmer nicht statt, da von einer Weiterveräußerung der Aktien durch den Darlehensnehmer auszugehen sei; zur Frage der Zurechnung nach § 22 Abs. 2 Satz 1 Nr. 2 WpHG siehe auch unten H. II. 2. a). 15 Nur bei einer uneingeschränkten Verfügungsmöglichkeit der Bank wird eine Zuordnung zum Handelsbestand für zulässig erachtet; vgl. etwa Opitz, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 23 WpHG Rn. 6; Cascante/Topf, AG 2009, 53, 65; Schwark, in: Schwark/ Zimmer, KMRK, § 23 WpHG Rn. 4. 16 So für Absicherungserwerbe im Rahmen von Barausgleichsderivaten Meyer/Kiesewetter, WM 2009, 340, 347; Cascante/Topf, AG 2009, 53, 65 Fn. 118; Baums/Sauter, ZHR 173 (2009), 454, 462 f.

I. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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matik der selektiven Veräußerung der eigenen Aktien an einzelne Aktionäre im Rahmen der Durchführung des Wertpapierdarlehens – dieser wird abschließend durch § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 i.V.m. § 186 Abs. 3 und 4 AktG begegnet.17 Ähnlich wie bei Verkaufsoptionen und Aktienswaps auf eigene Aktien ist hier vielmehr zu problematisieren, inwiefern die im Rahmen des Wertpapierdarlehens erfolgende Übernahme des Kursrisikos aus den eigenen Aktien eine (unzulässige) Ungleichbehandlung darstellen könnte. Der Darlehensnehmer wird nicht nur im Hinblick auf den Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft anders behandelt als die anderen Aktionäre. Darüber hinaus wird er zudem dahingehend anders behandelt, dass er das Kursrisiko aus den Aktien nicht zu tragen hat. Die oben angestellten Erwägungen zu Barausgleichsderivaten auf eigene Aktien18 können für den Einsatz von Wertpapierdarlehen entsprechend herangezogen werden. Auch Wertpapierdarlehen stellen grundsätzlich einfache schuldrechtliche Geschäfte dar, die nicht zwingend mit der Zielgesellschaft als Vertragspartnerin abgeschlossen werden müssen. Da der Abschluss und mithin die Übernahme des Kursrisikos aufgrund des strategischen Einsatzes der Wertpapierdarlehen in der hier diskutierten Abwehrsituation regelmäßig causa societatis erfolgt, dürfte auch hier der sachliche Anwendungsbereich des Gleichbehandlungsgebots eröffnet sein.19 Anders als bei den oben diskutierten Barausgleichsderivaten ist der persönliche Anwendungsbereich bei dem Einsatz von Wertpapierdarlehen zudem eröffnet, da die darlehensweise Übereignung der eigenen Aktien Bestandteil der Durchführung des Wertpapierdarlehens ist. Hinsichtlich der somit erforderlichen sachlichen Rechtfertigung des Abschlusses des Wertpapierdarlehens mit dem Dritten kann wiederum Rekurs auf die Abwehr der feindlichen Übernahme als sachlichen Rechtfertigungsgrund genommen werden.20 e) Verbotene Einlagenrückgewähr Soweit ersichtlich, ist die Frage, inwiefern Wertpapierdarlehen über eigene Aktien eine verbotene Einlagenrückgewähr nach § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG darstellen, bislang ebenfalls noch nicht erörtert worden. Ebenso wie bei diesen Aktienderivaten kann man sich aber die Frage stellen, ob in der Übernahme des Kursrisikos durch die Zielgesellschaft eine nach § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG unzulässige Kursgarantie gesehen werden kann. Entscheidend für die Beurteilung ist auch hier, ob das Wertpapierdarlehen einem Drittvergleich standhält. Ein solcher ist hier ebenfalls möglich, da ein Wertpapierdarlehen über die Aktien der Zielgesellschaft nicht zwingend nur mit dieser abgeschlossen werden kann. Um einem Drittvergleich standzuhalten, muss das Wert17

Siehe hierzu unten H. I. 1. f). Siehe oben G. II. 6. a). 19 Ausführlich zu dieser Argumentation im Rahmen des Abschlusses von Aktienderivaten siehe oben G. II. 6. a) aa). 20 Einzelheiten hierzu siehe oben G. II. 6. c). 18

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H. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Wertpapierdarlehen

papierdarlehen zu marktüblichen Konditionen abgeschlossen werden, was insbesondere im Hinblick auf das von dem Dritten zu leistende Darlehensentgelt relevant ist. Bei einer solchen Vergleichsprüfung wird deutlich, dass die Gestaltungsvariante, in der die Zielgesellschaft auf ein Darlehensentgelt „verzichtet“, nicht als marktüblich anzusehen ist. Bei dieser Gestaltungsvariante ist in dem Wertpapierdarlehen vielmehr eine unzulässige Kursgarantie zu sehen. Bei der Festlegung der Höhe des Darlehensentgelts muss sich die Zielgesellschaft zudem an den marktüblichen Darlehensentgelten orientieren, wobei eine Festlegung innerhalb der dargestellten Preisspannen21 generell zulässig ist. f) Bezugsrechtsausschluss Bei der Veräußerung der eigenen Aktien an den Dritten im Rahmen der whitesquire-Verteidigung ist vor der Durchführung der Abwehrmaßnahme die Zustimmung der Hauptversammlung für einen (erleichterten) Bezugsrechtsausschluss einzuholen.22 Sofern eine Befassung mit dieser Frage stattfindet, wird das Erfordernis eines wirksamen Bezugsrechtsausschlusses nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 i.V.m. § 186 Abs. 3 und 4 AktG auch bei der darlehensweisen Übereignung der eigenen Aktien im Rahmen der Durchführung des Wertpapierdarlehens bejaht, da den sonstigen Aktionären vergleichbare Nachteile drohten, wie bei einer Veräußerung der Aktien.23 Dieser Annahme kann gefolgt werden, wenn durch die darlehensweise Weitergabe der eigenen Aktien die in ihnen verkörperten Verwaltungsund Vermögensrechte wieder aufleben und von dem Dritten ausgeübt werden können. Dies ist nach hier vertretener Ansicht bei der Durchführung eines reinen Wertpapierdarlehens ohne Stillhaltevereinbarung der Fall.24 Die Durchführung der Abwehrmaßnahme erfordert daher einen wirksamen Bezugsrechtsausschluss nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 i.V.m. § 186 Abs. 3 und 4 AktG. Dieser ist nach hier vertretener Ansicht bereits in dem Ermächtigungsbeschluss zum Erwerb der eigenen Aktien nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG aufzunehmen.25 Aufgrund der durch die Volumengrenze bestehenden Begrenzung der darlehensweise zu veräußernden Aktien auf maximal 10 % wird eine sachliche Rechtfertigung vermutet.26 g) Rückübertragung Bei der Prüfung der Rückübertragung der eigenen Aktien nach § 607 Abs. 1 Satz 2 BGB ist zu differenzieren, ob die Zielgesellschaft beabsichtigt, die eigenen 21

Siehe die Preisspannen in E. II. 3. e) Fn. 63. Siehe oben C. II. 2. b). 23 So Cahn/Ostler, AG 2008, 221, 240; Oechsler, AG 2010, 526, 531. 24 Ausführlich zu der Diskussion, ob ein Ausschluss des Stimmrechts aus anderen Gründen in Betracht kommt, unten H. I. 1. h). 25 Nachweise auch zur Gegenansicht siehe oben C. II. 2. b) Fn. 121. 26 Vgl. für Einzelheiten oben C. II. 2. b). 22

I. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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Aktien selbst zu halten (einfache Rückübertragung) oder ob sie die Aktien an einen Dritten weiterveräußern möchte. aa) Einfache Rückübertragung Sobald die Zielgesellschaft ihren Anspruch auf Rückübertragung der eigenen Aktien ausübt und der Dritte die Aktien an die Zielgesellschaft zurückübertragen, stellt sich die Frage, wie dieser Erwerb nach § 71 Abs. 1 AktG einzuordnen ist. Cahn/ Ostler wollen einen unentgeltlichen Erwerb nach § 71 Abs. 1 Nr. 4 Alt. 1 AktG annehmen, da die Zielgesellschaft für die Rückübertragung der eigenen Aktien keine Gegenleistung zu erbringen hat.27 Lutter/Drygala nehmen hingegen an, dass die Erwerbsbeschränkungen des § 71 AktG bei der Rückübertragung der eigenen Aktien erneut zur Anwendung kommen, da eine Gesamtbetrachtung als einheitliches Geschäft zu erfolgen hat und dann die Leistung des Darlehensentgelts zu einem Erwerb gegen Entgelt führen muss.28 Diese Argumentation kann allerdings, zumindest für die hier diskutierte Konstellation, dass die Zielgesellschaft eigene Aktien darlehensweise an den Dritten veräußert und diese bei Ausübung des Rückübertragungsanspruchs wieder an die Zielgesellschaft zurückübertragen werden,29 nicht überzeugen. In dieser Konstellation leistet nur der Dritte ein Darlehensentgelt an die Zielgesellschaft, da diese ihre eigenen Aktien an den Dritten darlehensweise veräußert. Die Zielgesellschaft leistet zu keiner Zeit im Rahmen der Durchführung des Wertpapierdarlehens ein Entgelt an den Dritten, das auch bei Gesamtbetrachtung als Entgelt für die Rückübertragung der eigenen Aktien angesehen werden könnte. Auch Oechsler fordert, dass der Rückerwerb durch einen Ermächtigungsbeschluss nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG vorbereitet wird.30 Dies sei im Hinblick auf die Rechtsfolge erforderlich, da ansonsten nach § 71 Abs. 1 Nr. 4 AktG erworbene Aktien nicht in der Bestandsgrenze von § 71 Abs. 2 Satz 1 AktG berücksichtigt werden müssten und auch keine fiktive Rücklage nach § 71 Abs. 2 Satz 2 AktG gebildet werden müsste.31 Durch den Einsatz von gegebenenfalls kurzfristigen Wertpapierdarlehen wäre eine „Umwidmung“ der eigenen Aktien möglich, was nicht überzeuge.32

27

Cahn/Ostler, AG 2008, 221, 240. Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 34 Fn. 90. 29 Vgl. die parallele Diskussion für die anders gelagerte Konstellation, dass die Zielgesellschaft eigene Aktien darlehensweise übernimmt, OLG Hamburg, AG 2010, 502, 505; Merkt/Mylich, NZG 2012, 525, 526; Binder, ZGR, 2012, 757, 764; Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 71 Rn. 44. 30 Oechsler, AG 2010, 526, 531. 31 Oechsler, AG 2010, 526, 531. 32 Oechsler, AG 2010, 526, 531. 28

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H. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Wertpapierdarlehen

Der Ansicht von Oechsler kann ebenfalls nicht gefolgt werden, da bereits die Tatbestandsvoraussetzungen von § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG nicht auf die Rückübertragung der eigenen Aktien nach § 607 Abs. 1 Satz 2 BGB passen. Die Aktionäre müssen in der Ermächtigung nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG unter anderem den niedrigsten Gegenwert festsetzen, der, auch wenn er weit unterhalb des Börsenkurses angesetzt werden kann, nicht null betragen darf, da dies eine unzulässige Gesetzesumgehung darstellen würde.33 Da die Zielgesellschaft für die Rückübertragung der eigenen Aktien aber keine Gegenleistung zu erbringen hat, kann die Durchführung des Rückerwerbs von einer Ermächtigung nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG richtigerweise nicht erfasst werden. Der Vorstand könnte eine Ermächtigung nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG für die Rückübertragung der darlehensweise übereigneten Aktien mithin nicht nutzen. Von der Tatbestandsseite überzeugt daher eine Einordnung der Rückübertragung nach § 607 Abs. 1 Satz 2 BGB als unentgeltlicher Erwerb i.S.d. § 71 Abs. 1 Nr. 4 AktG. Auch unter Berücksichtigung der Rechtsfolgen eines (Rück-)Erwerbs nach § 71 Abs. 1 Nr. 4 AktG besteht kein Erfordernis einer Erwerbsermächtigung nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG. So werden auch die nach § 71 Abs. 1 Nr. 4 AktG erworbenen eigenen Aktien in der Bestandsgrenze nach § 71 Abs. 2 Satz 1 AktG berücksichtigt, wenn es um die Frage der Zulässigkeit eines weiteren Erwerbs eigener Aktien, etwa nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG, geht („zusammen mit anderen Aktien der Gesellschaft, welche die Gesellschaft bereits erworben hat und noch besitzt“).34 Die durch einen Rückerwerb nach § 71 Abs. 1 Nr. 4 AktG gehaltenen eigenen Aktien begrenzen mithin (ebenfalls) die Möglichkeit des künftigen zulässigen Erwerbs eigener Aktien. Lediglich die Zulässigkeit der Rückübertragung der eigenen Aktien aus dem Wertpapierdarlehen wird bei Überschreitung der Bestandsgrenze durch gerade diesen Rückerwerb nach § 71 Abs. 1 Nr. 4 AktG nicht berührt. Auch hier ist aber eine dauerhafte Überschreitung der Volumengrenze ausgeschlossen, da § 71c Abs. 2 AktG speziell diesen Fall der Überschreitung der Bestandsgrenze erfasst und eine Veräußerungspflicht statuiert.35 Schließlich ist auch eine Schwächung des Kapitalschutzes bei einem Rückerwerb der darlehensweise übereigneten eigenen Aktien nach § 71 Abs. 1 Nr. 4 AktG nicht zu befürchten.36 Die von § 71 Abs. 2 Satz 2 AktG im Zeitpunkt des Rückerwerbs geforderte Möglichkeit der Bildung einer Rücklage aus freien Mitteln in Höhe der Aufwendungen für den Rückerwerb soll verhindern, dass ein Rückerwerb das ausschüttungsfähige Vermögen der Zielgesellschaft belastet.37 Die Gefahr einer Belastung des nicht ausschüttungsfähigen Vermögens besteht bei der Rückübertragung der darlehensweise übereigneten ei33

Vgl. zur Diskussion um die Sinnhaftigkeit des Erfordernisses zur Festlegung eines niedrigsten Gegenwerts oben C. I. 2. b). 34 Nachweise siehe oben unter C. I. 2. c) in Fn. 40. 35 Vgl. statt aller Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71c Rn. 12; Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71c Rn. 13. 36 Ebenso Cahn/Ostler, AG 2008, 221, 240. 37 Vgl. Begr RegE, BT-Drs. 16/10067, S. 101; Hüffer, AktG, § 71 Rn. 21a.

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genen Aktien aber nicht, da die Zielgesellschaft keine Aufwendungen tätigen muss, um die Aktien zu erwerben, sondern nur ihren Rückübertragungsanspruch ausübt. Einzig der ursprüngliche Erwerb der eigenen Aktien, um diese darlehensweise veräußern zu können, ist mit Aufwendungen der Zielgesellschaft verbunden. Zu diesem Zeitpunkt musste daher die Möglichkeit einer Rücklage aus freien Mitteln überprüft werden. Die Rückübertragung der Aktien der Zielgesellschaft ist somit, auch unter Berücksichtigung der Rechtsfolgen, als ein unentgeltlicher Erwerb nach § 71 Abs. 1 Nr. 4 AktG zu behandeln. Aus dieser Einstufung des Rückerwerbs folgt schließlich auch, dass es für die Rückübertragung keines Ausschlusses des Andienungsrechts der sonstigen Aktionäre analog § 186 Abs. 3 Satz 1 AktG bedarf, da das Andienungsrecht bei einem Erwerb nach § 71 Abs. 1 Nr. 4 AktG kraft Gesetz ausgeschlossen ist.38 bb) Rückübertragung zur Weiterveräußerung Wie im Beispielsfall bei dem Aufbau der strategischen Beteiligung von OOC gezeigt,39 kann die Zielgesellschaft ein Interesse daran haben, den Rückübertragungsanspruch aus dem Wertpapierdarlehen einzusetzen, um kurzfristig die darlehensweise veräußerten eigenen Aktien zurückzuerwerben, um sie anschließend en bloc gezielt an einen Dritten (weiter-)veräußern zu können. Hierbei ist allerdings zu beachten, dass es für die gezielte Weiterveräußerung erneut eines Bezugsrechtsausschlusses nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 i.V.m. § 186 Abs. 3 und 4 AktG bedürfte. Mit der Durchführung der Rückübertragung wird die Zielgesellschaft wieder Eigentümerin der eigenen Aktien, so dass eine (erneute) Veräußerung den gleichen Vorgaben unterliegt wie jede andere Veräußerung eigener Aktien auch.40 Diese eher umständliche Vorgehensweise ließe sich wesentlich vereinfachen, indem die Zielgesellschaft nicht selbst den Rückübertragungsanspruch aus dem Wertpapierdarlehen geltend macht, sondern diesen Anspruch an den Dritten nach § 398 BGB gegen Zahlung eines Entgelts, etwa in Höhe des aktuellen Börsenkurses, abtritt. Da keine gesetzlichen Ausschlussgründe (§§ 399 Alt. 1, 400 BGB) ersichtlich sind, erscheint eine Abtretung des Rückübertragungsanspruchs, sofern kein vertraglicher Ausschluss vereinbart wurde (§ 399 Alt. 2 BGB), grundsätzlich möglich. Mit der Abtretung des Rückübertragungsanspruchs (§ 607 Abs. 1 Satz 2 BGB) erhält der Dritte das Recht, die Übereignung der Aktien der Zielgesellschaft von dem Darlehensnehmer an sich zu verlangen. Eine Veräußerung der Aktien der Zielgesellschaft en bloc von dem Darlehensnehmer an den Dritten ist dann ohne Weiteres möglich.

38 39 40

Vgl. Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 97 und 165. Darstellung des Sachverhalts oben F. I. Siehe hierzu oben H. I. 1. f).

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H. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Wertpapierdarlehen

Mangels einer Veräußerung eigener Aktien liegen die Tatbestandsvoraussetzungen von § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 i.V.m. § 186 Abs. 3 und 4 AktG nicht vor. Diese Vorgehensweise stellt im Übrigen auch keine unzulässige Umgehung dar. Da bereits bei der darlehensweisen Veräußerung der eigenen Aktien an den Darlehensnehmer ein Bezugsrechtsausschluss beschlossen wurde und die bloße Umplatzierung der Aktien der Zielgesellschaft keine Beeinträchtigung der Rechte der Aktionäre darstellt, werden durch die Abtretung des Rückübertragungsanspruchs keine schutzwürdigen Rechte der Aktionäre berührt, die eine erneute Befassung der Hauptversammlung mit dem Ausschluss des Bezugsrechts rechtfertigen. h) Stimmrechtsausübung Bei dem Einsatz von Wertpapierdarlehen über eigene Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen stellen sich zudem Fragen der Zulässigkeit der Ausübung der Stimmrechte aus den darlehensweise übereigneten Aktien der Zielgesellschaft. Problematisch ist, dass der Dritte als Darlehensnehmer die Stimmrechte ausüben könnte, ohne dem Kursrisiko aus den Aktien ausgesetzt zu sein. Mangels eigenem wirtschaftlichen Interesse könnte er die Stimmrechte zum Nachteil der Gesellschaft und der anderen Aktionäre einsetzen.41 Hier wird mithin die auch international geführte Diskussion um die Ausübung risikoentleerter Stimmrechte (empty voting)42 relevant. Teilweise wird die Ausübung der Stimmrechte aus darlehensweise übernommenen Aktien für prinzipiell unwirksam angesehen.43 Bachmann argumentiert, dass 41 Diese Problematik ergibt sich auch bei dem Einsatz von Aktienderivaten, die den Dritten von dem negativen Kursrisiko befreien – auch dort übt er gegebenenfalls die Stimmrechte aus, ohne ein eigenes wirtschaftliches Interesse an den Folgen der Abstimmung zu haben; vgl. allgemein Ostler, S. 115; da die Problematik des Auseinanderfallens von Stimmrecht und Kusrisiko ganz überwiegend ím Zusammenhang mit dem Einsatz von Wertpapierdarlehen diskutiert wird, erfolgt auch hier die Darstellung an dieser Stelle. 42 In der deutschen Literatur wurde das Phänomen soweit ersichtlich erstmals von Leyens, JZ 2007, 1061, 1070 und Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2118 diskutiert; seit einiger Zeit findet eine politische Diskussion auf europäischer Ebene statt, vgl. EUCGF, Statement on Empty Voting and Transparency of Shareholder Positions, 20. 02. 2010; EU-Kommission, Consultation document on the modernisation of the Directive 2004/109/EC on the harmonisation of transparency requirements in relation to information about issuers whose securities are admitted to trading on a regulated market, 27. 05. 2010, Frage 13; ESMA, Call for Evidence Empty Voting, ESMA 2011/288; ESMA, Feedback Statement, Call for Evidence Empty Voting, ESMA 2012/ 415; zur regulatorischen Debatte in den USA vgl. SEC, Concept Release on the U.S. Proxy System, Release No. 34 – 62495, S. 137 ff. 43 Bachmann, ZHR 173 (2009), 596, 618; Ostler, S. 217 ff.; vgl. zudem auch Kümpel/ Peters, AG 1994, 525, 529; Grimm, S. 107 f., die in der Stimmrechtsausübung unter Bezugnahme auf den Zweck des Wertpapierdarlehens eine Vertragsverletzung gegenüber dem Darlehensgeber sehen; diese Ansicht übersieht, dass es den Normalfall darstellt, dass mit der sachenrechtlichen Übereignung der Aktien auch die Möglichkeit der Ausübung der Mitgliedschaftsrechte übergeht, so dass es einer ausdrücklichen Vertragsklausel bedürfte, um die Stimmrechtsausübung (ausnahmsweise) auszuschließen – nur bei Vorliegen einer solchen

I. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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der strategische Einsatz von Wertpapierdarlehen einen institutionellen Rechtsmissbrauch darstelle,44 da durch die Ausübung des Stimmrechts ohne Innehabung des Residualrisikos gegen den allgemeinen aktienrechtlichen Grundsatz der Selbstbetroffenheit der Stimmrechtsausübung verstoßen werde.45 Ostler nimmt die Unzulässigkeit der Stimmrechtsausübung hingegen aus „funktionalen Gründen“ an,46 da nur bei einer Unzulässigkeit die Funktionsbedingungen der Stimmrechtsausübung gewährleistet würden und nur so der Gefahr der Verfolgung „nicht schutzwürdiger außergesellschaftlicher Interessen“ wirksam begegnet werde.47 Gegen die Annahme eines „aktienrechtlichen Grundsatzes der Selbstbetroffenheit“ spricht, dass das Aktiengesetz etwa mit der Zulassung der gegebenenfalls weisungsfreien Stimmrechtsvertretung in § 129 Abs. 3 AktG eine Ausübung „fremder“ Aktionärsrechte im eigenen Namen ausdrücklich anerkennt.48 Auch die von Ostler angenommene Unzulässigkeit der Stimmrechtsausübung aus funktionalen Gründen findet keine hinreichenden Anknüpfungspunkte im Aktiengesetz. Es wird daher nicht hinreichend berücksichtigt, dass das Stimmrecht als Verwaltungsrecht ein grundrechtlich geschützter Bestandteil des Aktieneigentums ist.49 Einschränkungen des Stimmrechts stellen Inhalts- und Schrankenbestimmungen des Aktieneigentums im Sinne von Art. 14 Abs. 1 Satz 2 GG dar.50 Für die Annahme einer ex-ante-Unzulässigkeit der Stimmrechtsausübung von darlehensweise im Eigentum des Dritten stehenden Aktien bedarf es daher zwingend einer gesetzlichen Grundlage. Da eine solche de lege lata nicht vorhanden ist,51 ist von der grundsätzlichen Zulässigkeit der Stimmrechtsausübung auszugehen.52 Verbotsklausel würde die Ausübung des Stimmrechts nach richtigem Verständnis eine Vertragsverletzung darstellen; ebenso mit diesem Regel-Ausnahme-Verhältnis für die grundsätzliche Zulässigkeit der Stimmrechtsausübung argumentierend Osterloh-Konrad, ZGR 2012, 35, 60 ff. 44 Bachmann, ZHR 173 (2009), 596, 617. 45 Bachmann, ZHR 173 (2009), 596, 611 ff. 46 Ostler, S. 217. 47 Ostler, S. 223. 48 Ebenso mit weiteren Argumenten gegen die Annahme eines solchen Grundsatzes Osterloh-Konrad, ZGR 2012, 35, 57 ff. 49 Vgl. grundlegend etwa BVerfGE 14, 263, 276; 100, 289, 301 f.; BVerfG, NJW 2007, 3268, 3269; Stumpf, NJW 2003, 9, 10 f. 50 So für den Stimmrechtsverlust nach § 28 WpHG ausdrücklich etwa S. Schneider/ U. H. Schneider, ZIP 2006, 493, 494; grundlegend ebenso für jegliche Eingriffe in die Verwaltungsrechte Wolfers/Voland, in: Hopt/Wohlmannstetter, Hdb. Corp. Gov. von Banken, S. 348. 51 Ebenso Osterloh-Konrad, ZGR 2012, 35, 49 m.w.N. 52 So auch etwa U. H. Schneider/Brouwer, FS K. Schmidt, S. 1411, 1417; U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 22 Rn. 82; Sieger/Hasselbach, WM 2004, 1370, 1371; v. Bülow, in: KK WpHG, § 22 Rn. 83; Bayer, in: MüKo AktG, Anh. § 22 AktG § 22 WpHG Rn. 21; Kienle, in: Schimansky/Bunte/Lwowski, Bankrechts-Hdb., § 105 Rn. 50 und 64; Seibt, ZGR 2010, 795, 814; Burgard, BB 1995, 2069, 2073; die Zulässigkeit der Stimmrechtsausübung implizit annehmend wohl auch BGHZ 180, 154, 168 f. (Rz. 34); BaFin, Emittenten-

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H. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Wertpapierdarlehen

Auch de lege ferenda erscheint die Etablierung einer ex-ante-Unzulässigkeit der Stimmrechtsausübung als problematisch, da keineswegs feststeht, dass der Darlehensnehmer das Stimmrecht aus den darlehensweise erlangten Aktien per se zum Nachteil der Zielgesellschaft oder der anderen Aktionäre einsetzt. Vielmehr legen ökonomische Untersuchungen nahe, dass sogar eine Effizienzsteigerung bei der Stimmrechtsausübung durch Darlehensnehmer erreicht werden kann.53 Aufgrund der Feststellung einer erhöhten Handelsaktivität mit Wertpapierdarlehen rund um den Nachweisstichtag wird argumentiert, dass ein Handel mit Stimmrechten besteht,54 bei dem der Darlehensnehmer häufig bessere Informationen über die zur Abstimmung stehenden Entscheidungen hat, so dass er das Stimmrecht „richtiger“ ausüben könne.55 Durch die Nutzung von Informationsasymmetrien zwischen besser informierten Darlehensnehmern und weniger informierten Darlehensgebern könnten so Effizienzsteigerungen bei dem Einsatz der Stimmrechte erreicht werden.56 Es ist daher nur folgerichtig, dass ein grundsätzliches Verbot von empty voting derzeit von den Marktteilnehmern nicht gewünscht oder angestrebt wird.57 Da sich die Annahme einer generellen Unwirksamkeit der Stimmrechtsausübung mithin als zu weitgehend und undifferenziert erweist, stellt sich die Frage, ob der nicht zu leugnenden Gefahr einer missbräuchlichen Ausübung der risikoentleerten leitfaden Ziff. VIII.5.2.2, da die Frage der wertpapierhandelsrechtlichen Zurechnung von Stimmrechten bei Unzulässigkeit der Ausübung dieser praktisch nicht relevant wäre. 53 Vgl. Christoffersen/Geczy/Musto/Reed, ECGI Finance Working Paper No. 141/2007, S. 34 ff.; zustimmend Schouten, 2010 Colum. Bus. L. Rev. 763, 820 (2010). 54 Christoffersen/Geczy/Musto/Reed, ECGI Finance Working Paper No. 141/2007, S. 19; vgl. ebenso Moser/Van Ness/Van Ness, Working Paper, S. 4, die aber auch Steuervorteile als mögliche Erklärung für den erhöhten Handel anführen, S. 2. 55 Christoffersen/Geczy/Musto/Reed, ECGI Finance Working Paper No. 141/2007, S. 34 ff. 56 Vgl. Christoffersen/Geczy/Musto/Reed, ECGI Finance Working Paper No. 141/2007, S. 34 ff.; ein die Ergebnisse bestätigendes theoretisches Modell hierzu entwickeln Brav/ Mathews, 99 J. Fin. Econ. 289, 293 f. und 301 (2011); Barry/Hatfield/Kominers, Becker Friedman Institute for Research in Economics Working Paper No. 2012 – 11, S. 39, stellen in einem spieltheoretischen Modell basierend auf dem Beispiel der Annahme eines Übernahmeangebotes fest, dass empty voting effizienzsteigernd wirken kann; ein spieltheoretisches Modell wird auch von Neeman/Orosel, 26 Int. Rev. of Law and Economics, 536 ff. (2006), entwickelt, die einen Interessengleichlauf der Stimmberechtigten zugrundelegen; Fleischer, ZGR 2008, 185, 217, hält, unter Berufung auf Kobayashi/Ribstein, 40 U. C. Davis L. Rev. 21, 40 (2006), auch eine Stärkung des Marktes für Unternehmenskontrolle in Übernahmesituationen durch empty voting für denkbar; die Gewichtigkeit dieses Einwandes konzediert auch Bachmann, ZHR 173 (2009), 596, 645 f. 57 Vgl. EU-Kommission, Feedback Statement Summary of Responses to the Consultation by DG Internal Market and Services on the Modernisation of the Transparency Directive (2004/ 109/EC), 17. 12. 2010, S. 24 („There was no support for a ban on empty voting“); vgl. auch die sehr unterschiedlichen Einschätzungen der befragten Parteien in ESMA, Feedback Statement, ESMA 2012/415, S. 11 ff., die dazu führten, dass keine regulatorischen Maßnahmen auf europäischer Ebene ergriffen werden („feedback has not been sufficiently decisive to justify any regulatory action at European level“, „ESMA will not conduct any further research on empty voting for now“); kritisch zu einem Verbot auch Ringe, Oxford Legal Studies Research Paper No. 52/2012, S. 60 ff.

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Stimmrechte58 durch eine Einzelfallprüfung begegnet werden kann. Hilfreich ist hierbei die Einsicht, dass der Dritte mit Eintritt in die Aktionärsstellung nicht nur entsprechende Rechte erlangt, sondern auch den Pflichten eines Aktionärs genügen muss. Eine wesentliche Grenze für die Ausübung der Aktionärsrechte stellt die Treuepflicht, d. h. die Pflicht, diejenigen Handlungen vorzunehmen, die der Förderung des Gesellschaftszwecks dienen und zuwiderlaufende Handlungen zu unterlassen, dar.59 Insbesondere ist es dem Aktionär verwehrt, sich durch Ausübung seiner Stimmrechte einseitige Vorteile zu Lasten der Gesellschaft oder der Mitgesellschafter zu verschaffen oder in sonstiger Weise die Interessen der Mitgesellschafter unangemessen zu beeinträchtigen oder Beschlüsse zu verhindern, die im Interesse der Gesellschaft oder der Mitgesellschafter erforderlich sind.60 Die Stimmrechtsausübung durch den vom Residualrisiko befreiten Dritten unterliegt somit richtigerweise der Einzelfallprüfung, inwiefern er seine Stimmrechtsmacht zum Nachteil für die Zielgesellschaft oder die Aktionäre ausgeübt und somit seine Treuepflicht verletzt hat.61 Ein gewichtiges Indiz gegen die Annahme der Verletzung der Treuepflicht liegt vor, wenn der Dritte zusätzlich zu den darlehensweise übereigneten Aktien weitere Aktien der Zielgesellschaft hält, für die er auch das Residualrisiko trägt.62 i) Verbot des Stimmenkaufs Teilweise wird die Stimmrechtsausübung aus darlehensweise übereigneten Aktien als verbotener Stimmenkauf nach § 405 Abs. 3 Nr. 2, 3 AktG angesehen.63 § 405 Abs. 3 Nr. 2 AktG spricht allerdings ausdrücklich von der Ausübung von Rechten aus „Aktien eines anderen“, so dass der Tatbestand bei einem Wertpapierdarlehen nicht erfüllt ist, da der Dritte das Eigentum an den Aktien erwirbt und diese bei Ausübung der Stimmrechte sachenrechtlich keine Aktien „eines anderen“ darstellen.64 58

Spamann, Harvard Public Law Working Paper No. 730, 2012, zeigt in einem theoretischen Modell, dass der Einsatz von Aktienderivaten und die Ausübung des Stimmrechts zum Nachteil der Gesellschaft in bestimmten Situationen für den Stimmrechtsinhaber wirtschaftlich attraktiv sein kann. 59 Vgl. nur Hüffer, AktG, § 53 Rn. 16. 60 St. Rspr., vgl. BGHZ 103, 184; 129, 136; 142, 167, 170. 61 Ebenso Osterloh-Konrad, ZGR 2012, 35, 75 f.; Kumpan/Mittermeier, ZIP 2009, 404, 410; Merkner/Sustmann, NZG 2010, 1170, 1173; Theusinger/Möritz, NZG 2010, 607, 610; Fleischer, ZGR 2008, 185, 216 f.; Leyens, JZ 2007, 1061, 1070; Eidenmüller, DStR 2007, 2116, 2120; Zetzsche, NZG 2009, 692, 696 f.; diese Lösung ablehnend Seibt, ZGR 2010, 795, 833, der die ungenügende Rechtssicherheit bemängelt. 62 Vgl. Kumpan/Mittermeier, ZIP 2009, 404, 410; Ostler, S. 194 f.; für den Fall des Squeeze-out ebenso Theusinger/Möritz, NZG 2010, 607, 610. 63 So Gesell, S. 129; Kümpel/Peters, AG 1994, 525, 529 f.; Steuer/Baur, WM 1996, 1477, 1483. 64 Ganz h.M., vgl. etwa mit historischer Auslegung Dörge, AG 1997, 396, 400 f.; zustimmend Bachmann, ZHR 173 (2009), 596, 614, der zudem wegen des Bestimmtheits-

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j) Leitungskompetenz Der Abschluss von Wertpapierdarlehen über eigene Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen stellt grundsätzlich eine Geschäftsführungsmaßnahme nach § 76 Abs. 1 AktG dar. Im Hinblick auf die auch hier einschlägige Diskussion über eine Begrenzung der Leitungskompetenz im Hinblick auf die Einflussnahme auf die Beteiligungsstruktur (Neutralitätspflicht) kann auf die oben geführte Darstellung verwiesen werden.65 Wie festgestellt, ist für die darlehensweise Veräußerung der eigenen Aktien ein entsprechender Bezugsrechtsausschluss der Aktionäre erforderlich, wenn eine Zurechnung nach § 71a Abs. 2 AktG unterbleibt.66 Die Durchführung des Wertpapierdarlehens ist hier nicht von der originären Leitungskompetenz des Vorstands der Zielgesellschaft gedeckt. Vielmehr fällt die Entscheidung der Verwendung der Aktien der Zielgesellschaft in die Kompetenz der Hauptversammlung. Der Vorstand wird erst durch den das Bezugsrecht ausschließenden Beschluss der Hauptversammlung zur darlehensweisen Veräußerung der eigenen Aktien an den Dritten ermächtigt. Die Durchführung des Wertpapierdarlehens erfolgt mithin im Rahmen einer von der Hauptversammlung abgeleiteten Vorstandskompetenz. k) Sorgfaltspflichten Ebenso wie bei dem Einsatz von Aktienderivaten auf eigene Aktien kommt dem Vorstand der Zielgesellschaft auch bei der Durchführung von Wertpapierdarlehen über eigene Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen der Schutz der BJR zu Gute, wenn die Voraussetzungen für deren Anwendung vorliegen.67 Der Abschluss von Wertpapierdarlehen stellt für den Vorstand eine unternehmerische Entscheidung dar, bei der er zum Wohl der Zielgesellschaft zu handeln hat. Im Gegensatz zum Einsatz von Aktienderivaten auf eigene Aktien bestehen bei Wertpapierdarlehen allerdings mangels eines Hebeleffekts grundsätzlich geringere Risiken für das Vermögen der Zielgesellschaft. So ändert etwa die bloße darlehensweise Veräußerung von zuvor von der Zielgesellschaft gehaltenen eigenen Aktien an den Dritten das wirtschaftliche Risiko für die Zielgesellschaft nicht. Sie trägt, wie bereits zuvor, als sie die Aktien noch selbst hielt, das Kursrisiko aus diesen. Über die ohnehin aufgrund des grundsatzes zu einer engen Auslegung mahnt; ebenso Kumpan/Mittermeier, ZIP 2009, 404, 408; Ostler, S. 159; Pittroff, S. 176; Kort, DB 2006, 1546, 1547; Osterloh-Konrad, ZGR 2012, 35, 69, weist zutreffend darauf hin, dass zwischen dem in § 405 Abs. 3 Nr. 2 AktG behandelten Fall und dem hier diskutierten Wertpapierdarlehen auch keine vollständig vergleichbare Interessenlage besteht, da der Dritte hier mit Übernahme des Eigentums an den Aktien auch automatisch den Treuepflichten eines Aktionärs unterfällt, während derjenige, der entsprechend § 405 Abs. 3 Nr. 2 AktG fremde Aktien zur Stimmrechtsausübung nutzt, keiner derartigen Bindung unterliegt. 65 Siehe oben G. II. 8. a). 66 Siehe oben H. I. 1. f). 67 Ausführlich zur Anwendbarkeit und den einzelnen Voraussetzungen siehe oben G. II. 9.

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Haltens der eigenen Aktien bestehenden Pflichten hinausgehende Anforderungen zur Risikoidentifikation und -vorsorge treffen den Vorstand daher grundsätzlich nicht. Eine Erhöhung des Risikos tritt erst ein, wenn die Zielgesellschaft nach erfolgter darlehensweiser Übereignung der eigenen Aktien weitere eigene Aktien erwirbt, da hier eine Addition der Kursrisiken aus den von der Zielgesellschaft gehaltenen eigenen Aktien und aus dem Wertpapierdarlehen erfolgt. Eine Potenzierung der Risiken kann sich bei einem erweiterten Einsatz ergeben (hierzu sogleich). Der Vorstand hat dann durch angemessene Maßnahmen auf diese gesteigerten Risiken zu reagieren.68 Um ein Handeln auf einer angemessenen Informationsgrundlage sicherzustellen, dürfte zudem auch hier eine Analyse der Kursentwicklung, insbesondere auch unter Berücksichtigung der Auswirkungen des Übernahmeangebots und einer Abwehr des Übernahmeangebots, stets erforderlich sein.69 2. Erweiterter Einsatz Wie im Praxisbeispiel OMV/MOL gezeigt, lässt sich die Verteidigungswirkung des Einsatzes von Wertpapierdarlehen über eigene Aktien durch einen erweiterten Einsatz potenzieren.70 Offensichtlich ist dem erweiterten Einsatz durch die Volumengrenze in § 71 Abs. 2 Satz 1 AktG eine Grenze gesetzt, da die Zielgesellschaft maximal 10 % ihrer eigenen Aktien erwerben und anschließend en bloc an den Dritten (darlehensweise) veräußern kann. Zu untersuchen ist allerdings, ob und unter welchen Voraussetzungen ihr die mehrmalige Durchführung eines Rückerwerbs mit anschließender (darlehensweiser) Veräußerung der eigenen Aktien gestattet sein könnte, so dass die Bestandsgrenze § 71 Abs. 2 Satz 1 AktG nicht tangiert wird. a) Grenzen des Rückerwerbs Eine Einschränkung des erweiterten Einsatzes von Wertpapierdarlehen über eigene Aktien der Zielgesellschaft stellt die Erwerbsgrenze in der für den Rückerwerb erforderlichen Ermächtigung nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG dar. Im Folgenden sind die hierdurch gesetzten Grenzen zu untersuchen.

68

Vgl. hinsichtlich der Einzelheiten bereits oben G. II. 9. a) bb). Hierzu und insbesondere auch zur Inanspruchnahme externer Berater siehe oben G. II. 9. a) cc). 70 Siehe für die Grundstruktur bei Aktienderivaten oben F. II. 1. und bei Wertpapierdarlehen oben F. II. 2.; da der Einsatz von Aktienderivaten in dieser Gestaltungsvariante eine verbotene finanzielle Unterstützung nach § 71a Abs.1 Satz 1 AktG darstellt, siehe oben G. II. 3., erfolgt die Diskussion des erweiterten Einsatz ausschließlich im Hinblick auf den Einsatz von Wertpapierdarlehen. 69

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aa) Revolvierende Ermächtigungen In der Praxis anerkannt ist die Konstellation, dass die Zielgesellschaft von zwei oder mehreren aufeinanderfolgenden Ermächtigungen nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG Gebrauch macht. Denkbar ist etwa ein Vorgehen, bei dem die Zielgesellschaft unter vollständiger Ausnutzung des Erwerbsvolumens einer vorangegangenen Ermächtigung bereits 10 % ihrer eigenen Aktien erworben hat. Im Anschluss könnte die Hauptversammlung den Vorstand der Zielgesellschaft unter Aufhebung der „alten“ Ermächtigung erneut zum Erwerb eigener Aktien nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG ermächtigen.71 Insbesondere werden die eigenen Aktien der Zielgesellschaft, die diese aufgrund des vorherigen Erwerbs bereits hält, nicht auf die Erwerbsgrenze des „neuen“ Ermächtigungsbeschlusses (§ 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG) angerechnet.72 Sofern der Vorstand die auf Grundlage der „alten“ Ermächtigung erworbenen eigenen Aktien (darlehensweise) an den Dritten veräußert hat, könnte er die „neue“ Ermächtigung nutzen, um im Rahmen der Bestandsgrenze nach § 71 Abs. 2 Satz 1 AktG weitere Aktien zu erwerben. bb) Parallele Ermächtigungen Alternativ könnte der Vorstand in einer Hauptversammlung durch mehrere parallele Ermächtigungen nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG zu einem Rückerwerb von jeweils 10 % der eigenen Aktien ermächtigt werden. Gegen die Zulässigkeit paralleler Erwerbsermächtigungen nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG kann richtigerweise nicht bereits der Wortlaut der Norm angeführt werden. Zwar wird hier von „einer“ Ermächtigung gesprochen, offen ist aber, ob hier nur der unbestimmte Artikel verwendet oder die Anzahl der gleichzeitig zulässigen Ermächtigungsbeschlüsse festgelegt wird.73 Der Wortlaut wird daher für die Frage der Zulässigkeit paralleler Ermächtigungen nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG zu Recht als unergiebig angesehen.74 Folgerichtig werden parallele Ermächtigungen als zulässig angesehen, soweit sie den Vorstand in Summe nicht zu einem Rückerwerb von mehr als 10 % der Aktien der Zielgesellschaft ermächtigen.75

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Eine solche erneute Ermächtigung ist auch vor Ablauf der in der „alten“ Ermächtigung vorgesehenen Erwerbsfrist möglich, vgl. etwa Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 262 i.V.m. 253; Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 71 Rn. 19; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 101; Grobecker/Michel, DStR 2001, 1757, 1758; Möller, Rn. 33 ff.; mit ausführlicher Diskussion Bednarz, S. 152 ff. 72 Vgl. die ausführliche Diskussion bei Grobecker/Michel, DStR 2001, 1757, 1758 ff.; ebenso etwa Ihrig/Wagner, NZG 2002, 657, 659; Möller, Rn. 35; a.A. Bednarz, S. 165 ff. 73 Grobecker/Michel, DStR 2001, 1757, 1760. 74 So Grobecker/Michel, DStR 2001, 1757, 1760; zur Mehrdeutigkeit des Wortlauts vgl. auch Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 205; Bezzenberger, Rn. 44. 75 Vgl. Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 205; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 101; Solveen, in: Hölters, AktG, § 71 Rn. 20; Möller, Rn. 36.

I. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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Die Beschränkung der zulässigen Erwerbsmenge von 10 % der eigenen Aktien bei Addition mehrerer paralleler Erwerbsermächtigungen wird insbesondere mit teleologischen Erwägungen begründet.76 So wird teilweise angeführt, dass durch die Erwerbsgrenze die Möglichkeit schädlicher Kursmanipulationen eingeschränkt wird.77 Wie dargestellt, wird unzulässigen Marktmanipulationen allerdings bereits durch § 20a WpHG wirksam begegnet, so dass dieser Schutzzweck des § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG als überholt anzusehen ist.78 Grobecker/Michel79 weisen zudem zu Recht darauf hin, dass mit einer quantitativen Erweiterung der Ermächtigung des Vorstands durch eine Erhöhung der Erwerbsgrenze nicht zugleich auch eine qualitative Erweiterung einhergeht, so dass der Erwerb und die Veräußerung eigener Aktien mit dem primären Zweck der Gewinnerzielung,80 unabhängig von einer Erwerbsgrenze, untersagt ist. Die Erwerbsgrenze kann daher nicht mit dem Zweck des Schutzes vor Kursmanipulationen begründet werden.81 Vereinzelt wird in § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG auch ein Schutz vor einer Ungleichbehandlung der Aktionäre und einer Einflussnahme auf die Beteiligungsstruktur gesehen.82 Allerdings ist nicht ersichtlich, inwiefern es eines über die bestehenden Vorgaben hinausgehenden Schutzes der Aktionäre bedarf und wie die qualitative Begrenzung der Erwerbsermächtigung einen weitergehenden Schutz ermöglicht. So besteht bereits ein doppelter Schutz vor Eingriffen in die Beteiligungsstruktur durch das Gleichbehandlungsgebot nach § 53a AktG und die Anerkennung von Andienungs- und Bezugsrechten der Aktionäre bei Erwerb und Veräußerung der eigenen Aktien (§ 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 3 – 5 AktG). Zudem hat bereits im Ermächtigungsbeschluss eine Entscheidung über den Ausschluss des Andienungs- bzw. Bezugsrechts mit qualifizierter Mehrheit zu erfolgen. Schließlich besteht bei gezielten Veräußerungen über 10 % der eigenen Aktien das zusätzliche Erfordernis einer sachlichen Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses, so dass auch ein hinreichender Minderheitenschutz gewährleistet ist.83 Insbesondere wäre es unter dem Gesichtspunkt der Einflussmöglichkeit auf die Beteiligungsstruktur nicht 76

So etwa Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 205. So noch im Gesetzgebungsverfahren Martens, AG 1996, 337, 338 f.; Handelsrechtsausschuss des DAV, ZIP 1997, 163, 171; dem folgend etwa Hüffer, AktG, § 71 Rn. 19e; Kitanoff, S. 86; wohl auch Möller, Rn. 64 ff. 78 Siehe oben C. I. 2. b) bb) m.w.N.; vgl. zudem auch die Hinweise von Bednarz, S. 137 f. auf das Gesetzgebungsverfahren. 79 Grobecker/Michel, DStR 2001, 1757, 1761. 80 Eine solche Beschränkung des Erwerbszecks beinhaltet das Verbot des Handels in eigenen Aktien nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 2 AktG; siehe oben C. I. 2. b) bb). 81 Ebenso Johannsen-Roth, S. 303, der zu Recht darauf hinweist, dass „eine mengenmäßige Erwerbsbeschränkung prinzipiell der falsche Weg zur Reduzierung spekulativer Rückkaufaktivitäten“ ist; siehe auch Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 205 der die Begründung der Erwerbsgrenze zum Zweck der Verhinderung missbräuchlicher Kursbeeinflussungen für „nicht sonderlich überzeugend“ hält. 82 So Bednarz, S. 136 und 165. 83 Siehe hierzu ausführlich unten H. I. 2. b) und c). 77

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nachvollziehbar, warum es dem Vorstand bei einer Kapitalerhöhung gestattet sein sollte, mit entsprechender Ermächtigung und sachlicher Rechtfertigung über 10 % der (neuen) Aktien unter Ausschluss des Bezugsrechts gezielt an einen Dritten zu veräußern, während die gezielte Weiterveräußerung von zuvor zurückerworbenen eigenen Aktien starr auf 10 % begrenzt sein soll. Der Erwerbsgrenze in § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG kann des Weiteren auch keine gläubigerschützende Funktion zukommen, da der Kapitalschutz bereits durch die Bestandsgrenze, die (hypothetische) Kapitalgrenze nach § 71 Abs. 2 AktG und die bilanzielle Abbildung der zurückerworbenen eigenen Aktien nach § 272 Abs. 1a Satz 1 HGB, gewährleistet wird. Die Erwerbsgrenze vermag hier keinen weitergehenden Schutz zu entfalten.84 Ein denkbarer Zweck der Erwerbsgrenze könnte in dem Schutz der Hauptversammlungskompetenz zu sehen sein, da der Vorstand durch parallele Ermächtigungsbeschlüsse insgesamt zum Rückerwerb von mehr als 10 % der eigenen Aktien ermächtigt werden könnte und so einen weitergehenden Handlungsspielraum erhält. Eine erneute Kontrolle durch die Hauptversammlung aufgrund des Erfordernisses einer „neuen“ Ermächtigung nach erfolgtem Rückerwerb von 10 % der eigenen Aktien fände nicht statt.85 Ein solcher Zweck ist allerdings aus zwei Gründen fraglich. Zum einen ist nicht ersichtlich, warum die Hauptversammlung bei der Bestimmung des Umfangs der Ermächtigung zum Rückerwerb eigener Aktien vor sich selbst geschützt werden müsste, da sie, solange die Festsetzung einer Erwerbshöchstgrenze erforderlich ist, eine bewusste und informierte Entscheidung treffen kann.86 Zudem deutet die Tatsache, dass der Gesetzgeber von Art. 19 Abs. 1 Unterabs. 1 lit. a) KapRL Gebrauch gemacht hat und die Höchstdauer der Ermächtigung in § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG auf fünf Jahre angehoben hat, darauf hin, dass eine stärkere Absicherung der Hauptversammlungskompetenz durch eine Einschränkung zulässiger Ermächtigungsinhalte als nicht erforderlich angesehen

84 A.A. Bednarz, S. 165 f., die einen Schutz vor einer Verlustspirale annimmt; eine Verlustspirale, wie sie in der Wirtschaftskrise 1929 – 1932 zu beobachten war, droht aber nur bei einem fortgesetzten Erwerb eigener Aktien, ohne dass zwischenzeitlich bereits erworbene Aktien wieder veräußert werden, es ist gerade das Wesensmerkmal der Verlustspirale, dass Stützungskäufe zur Kurspflege getätigt werden, um drohenden Verlusten aus zuvor erfolgten Rückerwerben eigener Aktien und anschließend eingetretenen Kursverlusten auszugleichen; vgl. zur Verlustspirale ausführlich etwa Benckendorff, S. 40; Huber, FS Kropff, S. 101, 121 f.; nicht die Erwerbsgrenze, sondern die Bestandsgrenze schützt mithin vor den Gefahren einer Verlustspirale, in diesem Sinne auch Grobecker/Michel, DStR 2001, 1757, 1759 ff.; vgl. auch Kitanoff, S. 283 Fn. 8. 85 Vgl. zu diesem möglichen Gesetzeszweck auch Grobecker/Michel, DStR 2001, 1757, 1761; Möller, Rn. 66 f.; Bednarz, S. 165. 86 Ähnlich Grobecker/Michel, DStR 2001, 1757, 1761; kein Schutzbedürfnis erkennend wohl auch Cahn, Der Konzern 2007, 385, 394 f.

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wird.87 Auch der Schutz der Hauptversammlungskompetenz erscheint daher lediglich als eine schwache Begründung für den Zweck der Erwerbsgrenze.88 Gegen die Zulässigkeit mehrerer paralleler Ermächtigungen zum Rückerwerb von insgesamt mehr als 10 % der eigenen Aktien spricht somit letztlich nur der Wille des Gesetzgebers, die Reichweite der Erwerbsermächtigung des Vorstands zu begrenzen.89 Die Erwerbsgrenze könnte durch parallele Erwerbsermächtigungen letztlich vollständig ausgehebelt werden.90 Ob diesem gesetzgeberischen Willen vor dem Hintergrund zwingender europarechtlicher Vorgaben noch Geltung zukommen kann, erscheint allerdings sehr fraglich. Bedenken ergeben sich aus der Neufassung des Art. 19 Abs. 1 Unterabs. 1 KapRL, der, anders als nach der alten Fassung91 keine Mindestregelung mehr enthält, sondern den Gestaltungsspielraum der nationalen Gesetzgeber hinsichtlich der Vorgaben für den Rückerwerb eigener Aktien abschließend vorgibt.92 Art. 19 Abs. 1 Unterabs. 2 i) KapRL gestattet den Mitgliedstaaten einen Höchstwert hinsichtlich des Nennbetrags der „erworbenen Aktien einschließlich der Aktien, welche die Gesellschaft früher erworben hat und noch hält“ festzulegen, wobei dieser Höchstwert nicht niedriger als 10 % des gezeichneten Kapitals sein darf. Entgegen der Ansicht von Lutter/Drygala, die anführen, dass „keinesfalls klar“ sei, dass sich diese optionale Beschränkung der Rückerwerbsmöglichkeiten nicht auch auf einzelne Erwerbstatbestände, also insbesondere auch nicht auf § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG beziehe,93 betrifft Art. 19 Abs. 1 Unterabs. 2 i) KapRL nach sei87 Vgl. Begr. RegE, BT-Drs. 16/11642, S. 36 („Höchstdauer […] erscheint noch geeignet, das Recht der Aktionäre, über Kapitalmaßnahmen grundsätzlich selbst zu entscheiden, effektiv zu gewährleisten“). 88 Diesen Schutzzweck mit systematischen Erwägungen ausschließend, Möller, Rn. 67. 89 Vgl. Begr. RegE, BT-Drs. 13/9712, S. 13. 90 Insbesondere aufgrund dieser Überlegung die Zulässigkeit paralleler Ermächtigungen im Ergebnis ablehnend Grobecker/Michel, DStR 2001, 1757, 1761, die aber auch darauf hinweisen, dass es sich bei dieser Auslegung letztlich um eine teleologische Reduktion der Vorschrift handelt; vgl. auch Johannsen-Roth, S. 303, der der Ansicht ist, dass die Erwerbsgrenze „ohne hinreichend rechtfertigungsfähige Schutzfunktion“ ist. 91 Art. 19 Abs. 1 KapRL a.F. enthielt noch die Vorgabe, dass der Rückerwerb „mindestens“ den danach folgenden Bedingungen zu unterwerfen ist. 92 So ausdrücklich EU-Kommission, Arbeitsdokument der Kommissionsdienststellen, SEK (2004) 1342, S. 4 (Umwandlung in eine „erschöpfende Liste“ als Beitrag „zu EU-weit gleichen Wettbewerbsbedingungen in diesem Bereich“); vgl. ebenso etwa Maul, BB-Special 2005, Nr. 9, 2, 13; Cahn, Der Konzern 2007, 385, 386; ders., in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 100; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 131; Lutter/Bayer/Schmidt, Europäisches Unternehmens- und Kapitalmarktrecht, § 20 Rn. 116; Habersack/Verse, Europäisches Gesellschaftsrecht, § 6 Rn. 62; a.A. aber wohl Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 14, die davon ausgehen, dass der EU-Gesetzgeber lediglich eine optionale Deregulierungsmöglichkeit schaffen wollte, so dass die Mitgliedstaaten ihre bisherige Rechtslage beibehalten könnten; dieser Annahme steht allerdings die ausdrückliche Umsetzungspflicht in Art. 43 Abs. 1 KapRL entgegen. 93 Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 14, die aus diesem Grund von der Richtlinienkonformität von § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG ausgehen.

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nem Wortlaut, seiner Entstehungsgeschichte und Systematik eindeutig nur die Einführung einer Bestandsgrenze i.S.v. § 71 Abs. 2 AktG.94 Der Wortlaut, dass sich die Höchstgrenze nur auf „erworbene Aktien“ bzw. „Aktien, welche die Gesellschaft früher erworben hat und noch hält“ bezieht, verdeutlicht, dass hier keine Begrenzung bezüglich künftiger Erwerbsvorgänge festgelegt wird, sondern dass vielmehr der Bestand bereits erworbener Aktien limitiert werden soll. Gesetzeshistorisch ist darauf hinzuweisen, dass Art. 19 Abs. 1 Unterabs. 2 i) KapRL lediglich die „Herabstufung“ der zuvor für alle Mitgliedstaaten zwingenden Vorgabe in Art. 19 Abs. 1 lit. b) KapRL a.F. zu einer bloßen Option für die Mitgliedstaaten beinhaltet. Bereits im Hinblick auf die frühere Fassung war aber allgemein anerkannt, dass diese Vorgabe durch die Bestandsgrenze in § 71 Abs. 2 AktG umgesetzt wurde, während die Erwerbsgrenze in § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG eine deutsche Besonderheit ist, die erst im Laufe der Verhandlungen zum KonTraG aufgenommen wurde.95 Eine inhaltliche Veränderung dahingehend, dass Art. 19 Abs. 1 Unterabs. 2 i) KapRL nunmehr auch Erwerbsgrenzen erfasst, ist nicht ersichtlich. Dieses Auslegungsergebnis wird durch die Systematik des Art. 19 Abs. 1 KapRL bestätigt. So sieht Art. 19 Abs. 1 Unterabs. 1 Satz 2 lit. a) KapRL vor, dass die nationalen Regelungen zwingend Vorgaben bezüglich des Inhalts des Ermächtigungsbeschlusses der Hauptversammlung zum Rückerwerb eigener Aktien zu beinhalten haben, wobei insbesondere „die Höchstzahl der zu erwerbenden Aktien“ festgelegt werden muss.96 Diese Vorgabe bezieht sich ersichtlich auf die in dem jeweiligen Ermächtigungsbeschluss festzulegende Erwerbsgrenze97 und beinhaltet keine Ermächtigung zur Festlegung einer Höchstgrenze durch die nationalen Gesetzgeber. Der Verzicht auf die Ermächtigung zur Festlegung einer gesetzlichen Erwerbsgrenze zeigt, dass auch die Richtlinie das Bedürfnis einer Kontrolle durch die Hauptversammlung anerkennt,98 die Entscheidung über die Festlegung der Höchstgrenze aber bewusst in die Hände der Aktionäre legt und nicht den nationalen Gesetzgebern überlässt.99

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So auch die ganz überwiegende Meinung, vgl. nur Habersack/Verse, Europäisches Gesellschaftsrecht, § 6 Rn. 62; Westermann, ZHR 172 (2008), 144, 157; Lutter/Bayer/Schmidt, Europäisches Unternehmens- und Kapitalmarktrecht, § 20 Rn. 128; Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 129 f.; Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 71 Rn. 21. 95 Vgl. etwa Mutter, ZIP 2002, 295, 296; Martens, Sonderheft AG 1997, 83, 85; Oechsler, ZHR 170 (2006), 72, 73; Cahn, Der Konzern 2007, 385, 387. 96 Ähnlich sieht Art. 19 Abs. 1 Unterabs. 2 ii) KapRL optional die gesetzliche Gestattung der Festsetzung „der Höchstzahl der zu erwerbenden Aktien“ in der Satzung der Zielgesellschaft vor. 97 Dass auch der europäische Gesetzgeber zwischen Bestands- und Erwerbsgrenze differenziert hat, zeigen insbesondere die Ausführungen in EU-Kommission, Arbeitsdokument der Kommissionsdienststellen, SEK(2004) 1342, S. 4; ebenso etwa Bednarz, S. 136 f. 98 Vgl. hierzu auch Grohmann, S. 284; Baldamus, S. 171 f.; Lutter/Bayer/Schmidt, Europäisches Unternehmens- und Kapitalmarktrecht, § 20 Rn. 111; Habersack/Verse, Europäisches Gesellschaftsrecht, § 6 Rn. 62. 99 So Cahn, Der Konzern 2007, 385, 392; ders., in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 100.

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Nach alledem ist festzuhalten, dass die Erwerbsgrenze in § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG über die in Art. 19 Abs. 1 KapRL abschließend aufgezählten Einschränkungsmöglichkeiten des Rückerwerbs eigener Aktien hinausgeht und folglich europarechtswidrig ist.100 Da die Umsetzungsfrist nach Art. 2 KapitaländerungsRichtlinie am 15. April 2008 abgelaufen ist, hat nach Art. 288 Abs. 3 AEUV/Art. 4 Abs. 3 EUV101 eine richtlinienkonforme Auslegung zu erfolgen.102 Eine solche richtlinienkonforme Auslegung von § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG führt dazu, dass der ursprüngliche Wille des Gesetzgebers keine Berücksichtigung mehr finden kann und mithin parallele Ermächtigungen zum Rückerwerb eigener Aktien als zulässig anzusehen sind, auch wenn sie in Summe zu einem Rückerwerb von mehr als 10 % der eigenen Aktien ermächtigen. Eine Ausübung dieser Ermächtigungen ist daher unter Einhaltung der sonstigen Vorgaben, wie insbesondere der Bestandsgrenze nach § 71 Abs. 2 AktG, zulässig. cc) Erweiterte Ermächtigungen Fraglich ist, ob ein vergleichbares Ergebnis auch durch die Fassung eines Ermächtigungsbeschlusses erreicht werden kann, der zum Rückerwerb von mehr als 10 % der eigenen Aktien ermächtigt. Der etwas umständlich erscheinende Weg über mehrere parallele Ermächtigungen, die einzeln zum Rückerwerb von maximal 10 % der eigenen Aktien ermächtigen, in Summe aber aufgrund der richtlinienkonformen Auslegung zum Rückerwerb von über 10 % ermächtigen können, würde vereinfacht, wenn lediglich eine einzelne Ermächtigung eingeholt werden könnte. Gegen die Zulässigkeit einer erweiterten Ermächtigung zum Rückerwerb von mehr als 10 % der eigenen Aktien spricht allerdings der insofern eindeutige Wortlaut von § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG. Der einzelne Ermächtigungsbeschluss zum Rückerwerb eigener Aktien ist auf maximal 10 % der eigenen Aktien zu begrenzen. Da die richtlinienkonforme Auslegung ihre Grenzen „an dem nach innerstaatlicher Rechtstradition methodisch Erlaubten“ findet,103 kann auch eine richtlinienkonforme 100 Ebenso Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 131; Cahn, Der Konzern 2007, 385, 392 f.; ders., in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 100; Habersack/Verse, Europäisches Gesellschaftsrecht, § 6 Rn. 62; Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 71 Rn. 21; Sauter, ZIP 2008, 1706, 1710; wohl auch Paschos/Goslar, AG 2009, 14, 21; zurückhaltender Lutter/ Bayer/Schmidt, Europäisches Unternehmens- und Kapitalmarktrecht, § 20 Rn. 128; a.A. Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 14. 101 Vgl. zu dieser normativen Grundlage der richtlinienkonformen Auslegung nur Ruffert, in: Calliess/Ruffert EUV/AEUV, Art. 288 AEUV Rn. 78 m.w.N. 102 Zum Ablauf der Umsetzungsfrist als Voraussetzung für eine Verpflichtung zur richtlinienkonformen Auslegung siehe nur EuGH, EuZW 2006, 730, 734 (Rz. 115); Henninger, S. 313; Ruffert, in: Calliess/Ruffert EUV/AEUV, Art. 288 AEUV Rn. 80 m.w.N. auch zu abweichenden Ansichten. 103 BVerfG, NJW 2012, 669, 670 (Rz. 47); zur contra-legem-Doktrin siehe EuGH, NJW 2006, 2465, 2467 (Rz. 110); dazu Auer, NJW 2007, 1106 ff.; vgl. allgemein Manthey/ Unseld, DÖV 2011, 921 ff.; Henninger, S. 312.

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Auslegung in der vorliegenden Konstellation nicht dazu führen, entgegen dem Wortlaut von § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG eine erweiterte Ermächtigung als zulässig anzusehen.104 Eine Überwindung des Wortlauts kann auch nicht durch eine teleologische Reduktion im Hinblick auf einen konkreten Umsetzungswillen des Gesetzgebers erfolgen.105 Dieser hatte mit Verabschiedung des ARUG die Möglichkeit, § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG richtlinienkonform auszugestalten und hat hiervon, wie die vorgenommene Änderung der Ermächtigungsdauer nahelegt, offensichtlich bewusst abgesehen. Auch eine „Überwindung“ der Erwerbsgrenze durch eine unmittelbare Anwendung von Art. 19 KapRL kommt nicht in Betracht, da eine unmittelbare horizontale Wirkung von Richtlinien zwischen Privatrechtssubjekten, wie hier zwischen der Zielgesellschaft, ihren Gläubigern und ihren Aktionären, unzulässig ist.106 Im Ergebnis ist daher festzuhalten, dass ein einzelner Ermächtigungsbeschluss, trotz der festgestellten Europarechtswidrigkeit der Erwerbsgrenze in § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG, den Vorstand der Zielgesellschaft nicht zum Rückerwerb von mehr als 10 % der eigenen Aktien ermächtigen kann. dd) Mehrfache Ausnutzung der Ermächtigung Der Erlass mehrerer paralleler Erwerbsermächtigungen wäre, wie das Praxisbeispiel OMV/MOL zeigt, nicht erforderlich, wenn die 10 %-Grenze aus der jeweiligen Ermächtigung mehrmals ausgeübt werden könnte. Richtigerweise ist Bosse mit seiner Ansicht, eine solche mehrmalige Ausnutzung könne mit europarechtlichen Argumenten gerechtfertigt werden,107 alleine geblieben. Die Zulassung einer mehrmaligen Ausübung der Erwerbsermächtigung würde die im Gesetz angelegte Hauptversammlungskompetenz zur Festlegung einer Höchstgrenze zum Rückerwerb leerlaufen lassen.108 Auch Art. 19 Abs. 1 Unterabs. 1 Satz 2 lit. a KapRL sieht als obligatorische Mindestvoraussetzung für den Rückerwerb vor, dass den Aktionären durch die Festlegung einer Rückerwerbshöchstgrenze eine informierte Ent104 Vgl. zur Wortlautgrenze nur Roth, EWS 2005, 385, 392 f.; ders., in: Europäische Methodenlehre, § 14 Rn. 44; Herdegen, WM 2005, 1921, 1928. 105 Zur Möglichkeit der richtlinienkonformen Auslegung gegen den Wortlaut des nationalen Gesetzes unter dieser Voraussetzung siehe BGH, NJW 2008, 1433; zustimmend Pfeiffer, NJW 2009, 412; Lutter/Bayer/Schmidt, Europäisches Unternehmens- und Kapitalmarktrecht, § 1 Rn. 54; kritisch Grosche/Höft, NJOZ 2009, 2294, 2307 f. 106 Vgl. speziell zur Unzulässigkeit der unmittelbaren horizontalen Anwendung von Richtlinien im Aktienrecht, Habersack, in: MüKo AktG, Einleitung Rn. 108; allgemein zur fehlenden unmittelbaren Anwendbarkeit von Richtlinien zwischen Privaten siehe nur Ruffert, in: Calliess/Ruffert EUV/AEUV, Art. 288 AEUV Rn. 57. 107 Bosse, WM 2000, 806, 807 f. 108 Deswegen zu Recht ablehnend Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 264; im Ergebnis ebenso etwa Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 205; Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 135; Happ/Groß, Nr. 13.01 Rn. 6.

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scheidung darüber ermöglicht wird, ob und in welchem Umfang sie den Vorstand zu einem Rückerwerb eigener Aktien ermächtigen.109 Bereits aufgrund der erforderlichen europarechtskonformen Auslegung muss daher die in der Erwerbsermächtigung festgelegte Höchstgrenze richtigerweise als maximale Erwerbsgrenze der jeweiligen Ermächtigung angesehen werden. b) Grenzen erleichterter Bezugsrechtsausschluss Ein erleichterter Bezugsrechtsausschluss ist nach § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG nur möglich, wenn die Kapitalerhöhung 10 % des Grundkapitals nicht übersteigt. Bei entsprechender Anwendung des erleichterten Bezugsrechtsausschlusses aufgrund von § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 AktG im Rahmen des einfachen Einsatzes von Aktienderivaten und Wertpapierdarlehen wird diese 10 %-Grenze nicht überschritten. Aufgrund der Möglichkeit revolvierender Ermächtigungen und der festgestellten Zulässigkeit paralleler Ermächtigungen zum Rückerwerb eigener Aktien werden die Grenzen des erleichterten Bezugsrechtsausschlusses bei dem erweiterten Einsatz der Finanzinstrumente allerdings relevant. aa) Revolvierende Ermächtigungen Weder der Wortlaut von § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG noch die Gesetzesmaterialien verhalten sich zu der Frage, wie häufig von der 10 %-Grenze Gebrauch gemacht werden kann. Revolvierende Ermächtigungen werden daher zwar für grundsätzlich zulässig erachtet, die Grenzen sind aber umstritten. Teilweise wird gefordert, dass eine Ermächtigung zum erleichterten Bezugsrechtsausschluss nur einmal jährlich erfolgen kann.110 Eine solche Jahresgrenze findet allerdings keinerlei Anhaltspunkte im Gesetz und erscheint daher willkürlich.111 Auch eine unterjährige erneute Ermächtigung zu einem erleichterten Bezugsrechtsausschluss kann daher grundsätzlich zulässig sein, wobei die Grenze der Missbräuchlichkeit zu beachten ist.112 Ein solcher Missbrauch kann in der hier diskutierten Situation angenommen werden, 109

So ausdrücklich Lutter/Bayer/Schmidt, Europäisches Unternehmens- und Kapitalmarktrecht, § 20 Rn. 111; ähnlich Bezzenberger, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 71 Rn. 21. 110 So insbesondere Lutter, in: KK AktG, Nachtrag zu § 186 Rn. 9; ders., AG 1994, 429, 441; speziell auch zur entsprechenden Anwendung im Rahmen von § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 4 AktG, Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 183; Aubel, S. 91 f.; Hofmeister, S. 78; i.E. ebenso Hirte, in: GroßKomm AktG, § 203 Rn. 116; wohl auch Bayer, in: MüKo AktG, § 203 Rn. 165. 111 Kritisch daher Claussen, WM 1996, 609, 616; ähnlich Kraft/Krieger, in: MüKo Hdb. GesR, Band 4, § 56 Rn. 88. 112 Ebenso etwa Liebert, S. 236; Kraft/Krieger, in: MüKo Hdb. GesR, Band 4, § 56 Rn. 88; Wiedemann, in: GroßKomm AktG, § 186 Rn. 151; Peifer, in: MüKo AktG, § 186 Rn. 86; Marsch-Barner, AG 1994, 532, 534 f.; Ihrig/Wagner, NZG 2002, 657, 661; Kley, S. 140; Schlitt/Schäfer, AG 2005, 67, 69; Busch, in: Hdb. börsennotierte AG, § 42 Rn. 85; Trapp, AG 1997, 115, 117.

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wenn der Vorstand aufgrund eines vorgefassten Planes handelt, die ansonsten erforderliche sachliche Rechtfertigung durch mehrfache, zeitlich nah beieinander liegende Ermächtigungsbeschlüsse zu umgehen.113 Da die mehrfache (darlehensweise) Wiederveräußerung der eigenen Aktien der Abwehr des feindlichen Übernahmeversuches dient und in dem überschaubaren Zeitraum des konkreten Übernahmeverfahrens erfolgen müsste, liegt die Annahme einer Rechtsmissbräuchlichkeit nahe. Bei revolvierenden Ermächtigungen besteht für die Zielgesellschaft in der konkreten Abwehrsituation wiederum die praktische Schwierigkeit der Herbeiführung eines erneuten Hauptversammlungsbeschlusses.114 Bei dem hier diskutierten Einsatz der Finanzinstrumente kann eine erneute Ermächtigung zudem erst erfolgen, nachdem die Zielgesellschaft die Aktien zurückerworben und (darlehensweise) an den Dritten übereignet hat, da die in dem Beschluss enthaltene Ermächtigung zur Veräußerung unter Bezugsrechtsausschluss im Zeitpunkt der Durchführung der jeweiligen Maßnahme vorliegen muss.115 bb) Parallele Ermächtigungen Aufgrund der oben festgestellten Zulässigkeit mehrerer paralleler Ermächtigungsbeschlüsse zu Rückkäufen von in Summe über 10 % eigener Aktien116 stellt sich die Folgefrage, inwiefern die jeweiligen Beschlüsse auch entsprechende Ermächtigungen zum erleichterten Ausschluss des Bezugsrechts bei der Wiederveräußerung der eigenen Aktien nach § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG beinhalten können. Vom Wortlaut des § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG wäre die Ausnutzung mehrerer paralleler Ermächtigungen wohl noch gedeckt, da die jeweilige Ermächtigung nur die Veräußerung von 10 % der eigenen Aktien gestatten würde und aufgrund der Bestandsgrenze nach § 71 Abs. 2 AktG maximal 10 % der eigenen Aktien wieder veräußert werden könnten.117 Gegen die Zulässigkeit der Ausnutzung mehrerer paralleler Ermächtigungen spricht allerdings der Wille des Gesetzgebers. So sieht die Gesetzesbegründung zu 113

Überzeugend so Heckschen, DNotz 1995, 275, 287; zustimmend Liebert, S. 153. Vgl. auch Schwark, FS Claussen, S. 357, 376, der aufgrund der praktischen Schwierigkeiten bereits die Gefahr einer Umgehung durch wiederholte Ausnutzung der Ermächtigung zum erleichterten Bezugsrechtsausschluss für „wenig plausibel“ hält; ähnlich Kübler, WM 1994, 1970 (Gefahr der Umgehung „wenig akut“); Trapp, AG 1997, 115, 117 („eher untergeordnete Bedeutung“). 115 Auf diese Problematik bei revolvierenden Ermächtigungen im Rahmen von § 71 Abs. 1 Satz 1 Nr. 8 AktG hinweisend, Happ/Groß, Nr. 13.01 Rn. 21. 116 Siehe oben H. I. 2. a) bb). 117 § 186 Abs. 3 Satz 4 AktG bezieht sich im Wortlaut nur auf die jeweilige Kapitalerhöhung; vgl. nur v. Dryander/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 186 Rn. 81; bei entsprechender Anwendung bezieht sich die 10 %-Grenze mithin auf die jeweilige Wiederveräußerungstranche. 114

I. Aktienrechtliche Vorgaben und Grenzen

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§ 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 4 AktG ausdrücklich vor, dass die 10 %-Grenze „insgesamt nur einmal ausgeschöpft werden kann“.118 Hiermit wird nicht lediglich Bezug auf die in § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG ebenfalls nur einmal auszuschöpfende Erwerbsgrenze genommen.119 Vielmehr stellt der Gesetzgeber klar, dass bei mehreren gleichzeitig bestehenden Ermächtigungen zu Kapitalmaßnahmen mit erleichtertem Bezugsrechtsausschluss eine Ausnutzung dieser insgesamt nur bis zur 10 %-Grenze erfolgen kann.120 Um weitere Aktien ohne das Erfordernis einer sachlichen Rechtfertigung veräußern zu können, bedarf es anschließend einer „neuen“ Ermächtigung der Hauptversammlung; die „alte“ ist verbraucht.121 Übertragen auf den hier diskutierten Sachverhalt bedeutet dies, dass parallele Hauptversammlungsermächtigungen nicht bereits deswegen anfechtbar sind, weil sie in Summe zu einer Veräußerung unter erleichtertem Bezugsrechtsausschluss von über 10 % der eigenen Aktien ermächtigen.122 Der Vorstand der Zielgesellschaft kann aber insgesamt nur 10 % der eigenen Aktien ohne das Erfordernis einer sachlichen Rechtfertigung darlehensweise veräußern.123 c) Grenzen Bezugsrechtsausschluss Der Vorstand der Zielgesellschaft kann, die Einhaltung der formalen Vorgaben unterstellt, die aufgrund revolvierender oder paralleler Ermächtigungen über die 10 %-Grenze hinaus zurückerworbenen eigenen Aktien mithin nur dann an den Dritten (darlehensweise) veräußern, wenn der Ausschluss des Bezugsrechts sachlich gerechtfertigt ist. Die Diskussion über die sachliche Rechtfertigung von Bezugsrechtsausschlüssen zur Abwehr feindlicher Übernahmen wird, soweit ersichtlich, ausschließlich bezüglich der Ausgabe neuer Aktien bei Kapitalerhöhungen geführt.124 118

Begr. RegE, BT-Drs. 13/9712, S. 14. So aber Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 256. 120 Ebenso etwa Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 285; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 143; Happ/Groß, Nr. 12.07 Rn. 9 und Nr. 13.01 Rn. 17; im Ergebnis ebenso Reichert/ Harbarth, ZIP 2001, 1441, 1443 f.; Schlitt/Schäfer, AG 2005, 67, 70; strenger Ihrig/Wagner, NZG 2002, 657, 662. 121 So Happ/Groß, Nr. 12.07 Rn. 9; in diesem Sinne auch Reichert/Harbarth, ZIP 2001, 1441, 1444. 122 So aber Ihrig/Wagner, NZG 2002, 657, 662; grundlegend bei einer Überschreitung der 10 %-Grenze bereits die Anfechtbarkeit des Ermächtigungsbeschlusses annehmend etwa, OLG München, WM 1996, 1910 f.; Aubel, S. 94 f.; Kley, S. 139; Natterer, S. 199; Martens, ZIP 1994, 669, 678. 123 Zur Maßgeblichkeit der Ausübung der Ermächtigung durch den Vorstand mit Hinweis auf BGHZ 136, 133, 138 ff., Hirte, in: GroßKomm AktG, § 203 Rn. 115; Schumann, S. 221 f., jew. m.w.N. 124 Überwiegend wird wohl differenziert, ob durch den Bezugsrechtsausschluss eine drohende Schädigung, Vernichtung oder Konzernierung durch den Bieter abgewehrt werden soll oder ob der Bezugsrechtsausschluss lediglich der Abwehr aus sonstigen Gründen (Über119

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H. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Wertpapierdarlehen

Inwiefern ein Bezugsrechtsausschluss bei der (darlehensweisen) Veräußerung eigener Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen an einen Dritten sachlich gerechtfertigt ist, kann nicht pauschal beurteilt werden, sondern hängt von einer Prüfung des Einzelfalls ab.125 Im Folgenden können daher nur einige Kriterien herausgearbeitet werden, die bei der Prüfung der sachlichen Rechtfertigung zu berücksichtigen sind. Hierbei sind insbesondere auch die Unterschiede hinsichtlich der durch den Bezugsrechtsausschluss beeinträchtigten Interessen bei der Wiederveräußerung eigener Aktien im Vergleich zur Ausgabe neuer Aktien zu berücksichtigen. aa) Gesellschaftsinteresse Der mit dem Bezugsrechtsausschluss verfolgte Zweck muss dem Interesse der Zielgesellschaft entsprechen.126 Da durch den Bezugsrechtsausschluss die Abwehr eines feindlichen Übernahmeversuchs bezweckt wird, richtet sich die Einschätzung, ob ein Bezugsrechtsausschluss dem Gesellschaftsinteresse entspricht, nach den gleichen Kriterien, die auch hinsichtlich der grundlegenden Entscheidung, ob überhaupt eine Abwehrmaßnahme zu ergreifen ist, anzulegen sind. bb) Eignung und Erforderlichkeit Die Abwehreignung der gezielten (darlehensweisen) Veräußerung der eigenen Aktien an einen Dritten unterstellt, ist zu hinterfragen, ob der Bezugsrechtsausschluss auch erforderlich ist. Entscheidend ist hierbei, ob sich die Zielgesellschaft durch eine Veräußerung der eigenen Aktien ohne einen Bezugsrechtsausschluss mit gleicher Wirksamkeit gegen das feindliche Übernahmeangebot zur Wehr setzen könnte.127 Hier ist bereits fraglich, ob der anteiligen (darlehensweisen) Veräußerung eigener Anteile ohne Bezugsrechtsausschluss überhaupt eine Verhinderungseignung zukommt.128 Die Verhinderungseignung der (darlehensweisen) Veräußerung eigener

fremdungsschutz) dient; eine sachliche Rechtfertigung wird nur bei der ersten Fallgruppe angenommen; vgl. jew. m.w.N. Hüffer, AktG, § 186 Rn. 32 (aber auch mit Hinweis, dass die Praxis nicht „von gesichertem Diskussionsstand“ ausgehen kann); Peifer, in: MüKo AktG, § 186 Rn. 98; v. Dryander/Niggemann, in: Hölters, AktG, § 186 Rn. 67; Kraft/Krieger, in: MüKo Hdb. GesR, Band 4, § 56 Rn. 84; Übersicht zur Diskussion bei Liebert, S. 209 ff. 125 Das Erfordernis einer Einzelfallbetrachtung betonend, Liebert, S. 125. 126 Vgl. nur Servatius, in: Spindler/Stilz, AktG, § 186 Rn. 44. 127 Vgl. zu dieser Vergleichsprüfung bei einer Kapitalerhöhung etwa Hüffer, AktG, § 186 Rn. 27; Peifer, in: MüKo AktG, § 186 Rn. 76. 128 Eine Verhinderungseignung bei einer Veräußerung eigener Aktien über die Börse verneinend etwa Schwennicke, in: Geibel/Süßmann, WpÜG, § 33 Rn. 22; Ekkenga, in: Ehricke/ Ekkenga/Oechsler, § 33 Rn. 98 (Behinderungspotential „marginal“); im Ergebnis auch Schlitt/ Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 89; für eine Verhinderungseignung wegen einer Verteuerung der Übernahme aber Hirte, in: KK WpÜG, § 33 Rn. 60.

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Anteile ist aber zumindest wesentlich erhöht, wenn die Zielgesellschaft die Aktien en bloc gezielt an einen Dritten veräußern kann.129 cc) Verhältnismäßigkeit Der Kern der Prüfung dürfte regelmäßig bei der Frage der Verhältnismäßigkeit des Bezugsrechtsausschlusses liegen, da hier die widerstreitenden Interessen der Aktionäre und der Zielgesellschaft gegeneinander abzuwägen sind. Es bedarf allerdings der Überprüfung, ob die hinsichtlich des Bezugsrechtsausschlusses zu berücksichtigenden, schützenswerten Interessen der Aktionäre bei einer (Wieder-)Veräußerung eigener Aktien identisch mit den Interessen der Aktionäre bei einer Kapitalerhöhung sind. (1) Kapitalverwässerung Der schwerwiegendste Eingriff in die Aktionärsrechte bei einer Kapitalerhöhung mit Bezugsrechtsausschluss stellt die damit einhergehende Verschiebung der Stimmrechtsquoten dar. Da nach der Kapitalerhöhung mehr Aktien im Umlauf sind, verlieren die vom Bezugsrecht ausgeschlossenen Aktionäre an Stimmrechtseinfluss (Kapitalverwässerung), was im schlechtesten Fall zu einem Verlust der Sperrminorität oder sonstiger Minderheitenrechte führen kann. Die Verringerung der Beteiligung der Altaktionäre wirkt sich zudem negativ auf den Gewinn- und Liquidationsanteil aus.130 Diese Gefahr der Verminderung des Einflusses der sonstigen Aktionäre besteht bei der Wiederveräußerung eigener Aktien nicht, da die Anzahl der umlaufenden Aktien gleich bleibt. Zwar verlieren die Aktionäre an relativer Stimmrechtsmacht, da nach § 71b AktG ruhende Stimmrechte aus den eigenen Aktien wieder aufleben. Dies stellt aber nur die Wiederherstellung der Verhältnisse vor dem Erwerb der eigenen Aktien durch die Zielgesellschaft dar und ist mithin nicht mit der Einflussminderung bei Ausgabe neuer Aktien gleichzustellen.131 Die Wiederveräußerung hat zudem keinen Einfluss auf die für die Geltendmachung von Minderheitsrechten 129 So auch für die gezielte Wiederveräußerung eigener Aktien an einen Dritten Krause/ Pötzsch, in: WpÜG, § 33 Rn. 98 (Abwehrwirkung „wesentlich gesteigert“); Schlitt/Ries, in: MüKo AktG, § 33 WpÜG Rn. 88 (Verhinderungseignung liege dann „besonders nahe“); ebenso Hirte, in: KK WpÜG, § 33 Rn. 60 (Wirkung „extrem verstärkt“). 130 Vgl. statt aller nur Hüffer, AktG, § 186 Rn. 2; Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 186 Rn. 24. 131 Auf diese Unterschiede hinweisend Reichert/Harbarth, ZIP 2001, 1441, 1446; Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 408; Benckendorff, S. 281; Johannsen-Roth, S. 199 ff.; Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 132; gegen eine Differenzierung aufgrund der zwischenzeitlich möglicherweise eingetretenen Veränderungen im Aktionärskreis Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 176; ähnlich Schumann, S. 226; Habersack, ZIP 2004, 1121, 1124, mit Hinweis auf die (vermeintliche) Schutzbedürftigkeit von Aktionären, die nach erfolgtem Rückerwerb Aktien der Zielgesellschaft erworben haben; grundlegend anders Bezzenberger, Rn. 153; Dietz, S. 92 f.

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H. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Wertpapierdarlehen

erforderlichen Beteiligungsquoten.132 Diese werden aufgrund des nach § 26a WpHG nicht erfolgenden Abzugs von der Gesamtstimmzahl durch den Rückerwerb eigener Aktien133 nicht berührt. Die nominelle Beteiligungsquote bleibt daher bei Rückerwerb und Wiederveräußerung die gleiche.134 Da sich die Aktionäre unabhängig davon, ob sie die Aktien vor oder nach erfolgtem Rückerwerb durch die Zielgesellschaft erwerben, an dieser nach § 26a WpHG veröffentlichten (gleichbleibenden) Gesamtzahl der Aktien orientieren können, um ihre Stimmrechtsquote zu bestimmen, erscheint ein weitergehender Schutz auch der relativen Stimmrechtsmacht nicht erforderlich. Mangels einer Änderung der Gesamtzahl der Aktien ergeben sich auch hinsichtlich der anteiligen Partizipation am Gewinn der Zielgesellschaft bei der Wiederveräußerung eigener Aktien keine negativen Veränderungen für die vom Bezugsrecht ausgeschlossenen Aktionäre. Aufgrund der quotalen Beteiligung (§ 60 Abs. 1 AktG) bleibt der Anteil am Gewinn durch den Erwerb der eigenen Aktien durch die Zielgesellschaft und die gezielte Wiederveräußerung vielmehr unberührt. (2) Wertverwässerung Die Gefahr der Wertverwässerung besteht für die Altaktionäre bei der Veräußerung neuer Aktien unter Ausschluss des Bezugsrechts, wenn die Zielgesellschaft die Aktien (deutlich) unterhalb des Börsenkurses veräußert werden.135 Diese Gefahr der Wertverwässerung kann sich bei der gezielten Wiederveräußerung eigener Aktien grundsätzlich in vergleichbarem Maße stellen.136 (3) Beteiligungsstruktur Dem Bezugsrecht kommt schließlich Bedeutung hinsichtlich der aktienrechtlichen Kompetenzverteilung zu. Sowohl bei der gezielten Ausgabe neuer Aktien bei einer Kapitalerhöhung137 als auch bei der Wiederveräußerung eigener Aktien an einen Dritten wirkt der Vorstand auf die Beteiligungsstruktur ein.138 Dem Erfordernis eines sachlich gerechtfertigten Bezugsrechtsausschlusses kommt hier mithin ent132

Ebenso Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 132. Siehe oben C. I. 3. d). 134 Anders wohl Habersack, ZIP 2004, 1121, 1124. 135 Vgl. anschaulich Maslo, S. 43 f.; zudem etwa Veil, in: K. Schmidt/Lutter, AktG, § 186 Rn. 24; Lutter, in: KK AktG, § 186 Rn. 7. 136 Cahn, in: Spindler/Stilz, AktG, § 71 Rn. 132; Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 247; Reichert/Harbarth, ZIP 2001, 1441, 1442; Martens, AG 1996, 337, 342; Bezzenberger, Rn. 153; Schumann, S. 226; Dietz, S. 177; auch Benckendorff, S. 281, sieht diese Gefahr, argumentiert aber, dass ihr bereits durch die Treue- und Sorgfaltspflicht des Vorstands begegnet würde; vgl. auch Saria, NZG 2000, 458, 461, der eine Veräußerung zu einem zu niedrigen Preis als verbotene Einlagenrückgewähr wertet. 137 Vgl. hierzu ausführlich Peifer, in: MüKo AktG, § 186 Rn. 7. 138 Hierzu Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 81; Oechsler, in: MüKo AktG, § 71 Rn. 247; Lutter/Drygala, in: KK AktG, § 71 Rn. 177. 133

II. Kapitalmarktrechtliche Vorgaben und Grenzen

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scheidende Bedeutung bei der Begrenzung der Verfügungsmacht des Vorstands zu und soll eine willkürliche Beeinflussung der Beteiligungsstruktur verhindern. Die gezielte Beeinflussung der Beteiligungsstruktur kann insbesondere dann nachteilige Auswirkungen für die ausgeschlossenen Aktionäre haben, wenn die gezielte Zuteilung der neuen Aktien an einen Großaktionär eine Abhängigkeit der Gesellschaft entwickelt oder verstärkt.139 Hierbei geht es nicht, wie bei der Kapitalverwässerung, um das nominale Absinken der Stimmrechtsmacht der ausgeschlossenen Aktionäre, sondern um eine vom Vorstand gezielt herbeigeführte Stimmrechtsmehrheit eines Großaktionärs, die dieser missbrauchen könnte, um einseitig Vorteile zu Lasten der anderen (Minderheits-)Aktionäre zu erhalten.140 In der hier diskutierten Situation drohen derartige Nachteile für die sonstigen Aktionäre allerdings regelmäßig nicht, da die Abwehrmaßnahme lediglich auf den Aufbau einer Minderheitsbeteiligung ausgerichtet ist. Der Vorstand der Zielgesellschaft und regelmäßig auch der Dritte sind hier gerade nicht daran interessiert, dass durch die darlehensweise Veräußerung der eigenen Aktien ein Bieterwettbewerb (§ 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 2 WpÜG) begründet wird und der Dritte eine Mehrheitsposition an der Zielgesellschaft aufbaut. Bei der Abwägung dürfte es allerdings auch von Bedeutung sein, ob der Dritte durch die gezielte Veräußerung eine Sperrminorität erlangt. Auch hierin ist eine Beeinflussung der Beteiligungsstruktur zu sehen, die Auswirkungen auf den Einfluss der ausgeschlossenen Aktionäre hat.

II. Kapitalmarktrechtliche Vorgaben und Grenzen 1. Ad-hoc-Publizität Die Entscheidung des Vorstands der Zielgesellschaft, Wertpapierdarlehen über eigene Aktien einzusetzen, stellt, ebenso wie die Entscheidung zum Einsatz von Aktienderivaten, bereits aufgrund ihres Zwecks zur Abwehr des feindlichen Übernahmeangebots eine nach § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG veröffentlichungspflichtige Insiderinformation dar.141 Zudem dürfte auch hier, wie bei der white-squire-Verteidigung, der Aufbau einer strategischen Aktienposition unter Mitwirkung der Zielgesellschaft eine kurserhebliche Information sein.142

139 Vgl. für die Veräußerung eigener Aktien z. B. Merkt, in: GroßKomm AktG, § 71 Rn. 81; Martens, AG 1996, 337, 343; bei Kapitalerhöhung ebenso etwa K. Schmidt, GesR, § 29 III 2d.; Dietz, S. 100 ff.; Bezzenberger, ZIP 2002, 1917, 1928 f.; vgl. auch Bayer, ZHR 168 (2004), 132, 168 f., der deswegen sogar die generelle Unzulässigkeit eines genehmigten Kapitals mit Bezugsrechtsausschluss zugunsten des Mehrheitsaktionärs annehmen will. 140 Vgl. Bezzenberger, ZIP 2002, 1917, 1928; Dietz, S. 100 f. 141 Siehe für die Situation bei dem Einsatz von Aktienderivaten oben G. III. 1. 142 Vgl. zur white-squire-Verteidigung oben C. II. 3. a).

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H. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Wertpapierdarlehen

2. Melde- und Veröffentlichungspflichten Bei dem Einsatz von Wertpapierdarlehen stellen sich Fragen zur Auslösung von Melde- und Veröffentlichungspflichten aufgrund von zwei Tatbeständen: Der Meldepflichten nach § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG bei der darlehensweisen Veräußerung der eigenen Aktien und der Meldepflichten nach § 25 Abs. 1 Satz 1 WpHG aufgrund des Rückübertragungsanspruchs der Zielgesellschaft nach § 607 Abs. 1 Satz 2 BGB. a) Darlehensweise Veräußerung eigener Aktien Veräußert die Zielgesellschaft im Rahmen der Durchführung des Wertpapierdarlehens eigene Aktien darlehensweise an den Dritten und unterschreitet sie hierbei eine der relevanten Schwellen, so hat sie dies nach § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG mitzuteilen. Eine Mitteilung der Zielgesellschaft hat allerdings zu unterbleiben, wenn der Dritte die Aktien der Zielgesellschaft, nach dem hier maßgeblichen aktienrechtlichen Zurechnungsmaßstab „für deren Rechnung hält“, da in diesem Fall die Stimmrechte aus den darlehensweise veräußerten Aktien weiterhin nach § 71b AktG ruhen und keine Veränderung in der relativen Stimmrechtsmacht der Aktionäre der Zielgesellschaft stattfindet. Eine Meldepflicht entsteht mithin nur, wenn die Stimmrechte aus den eigenen Aktien wieder aufleben. Dies ist, wie dargestellt, bei der darlehensweisen Veräußerung der eigenen Aktien an den Dritten nur in der Gestaltungsvariante des reinen Wertpapierdarlehens, bei der der Dritte frei ist, die Aktien der Zielgesellschaft zu veräußern und bei der keine Stillhaltevereinbarung geschlossen wurde gegeben. Wurde hingegen eine Stillhaltevereinbarung geschlossen, liegt nach hier vertretener Ansicht ein Halten der Aktien für Rechnung der Zielgesellschaft i.S.d. § 71a Abs. 2 AktG vor, so dass eine Unterschreitung der Schwellenwerte ausgeschlossen ist und eine Mitteilung durch die Zielgesellschaft nach § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG nicht zu erfolgen hat.143 Zu beachten ist, dass sich nach den hier vertretenen Ansichten Unterschiede hinsichtlich der Mitteilungspflichten bei der darlehensweisen Veräußerung eigener Aktien im Vergleich zur darlehensweisen Veräußerung von Aktien anderer Emittenten ergeben. Bei der Veräußerung von Aktien anderer Emittenten entfällt das Erfordernis einer Stimmrechtsmitteilung nämlich bei einer Zurechnung der Aktien nach § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG.144 Für eine solche Zurechnung ist aber eine vertragliche Einflussmöglichkeit des Darlehensgebers auf die Stimmrechtsausübung des Darlehensnehmers zu fordern.145 Ein meldepflichtiges Unterschreiten der 143

Vgl. im Grundsatz ebenso Cahn/Ostler, AG 2008, 221, 240. Vgl. nur U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 22 Rn. 85. 145 Vgl. speziell zum Fall des Wertpapierdarlehens BGHZ, 180, 154, 168 f. (Rz. 34); U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 22 Rn. 85; Merkner/Sustmann, NZG 2010, 1170, 1171; Schwark, in: Schwark/Zimmer, KMRK, § 22 WpHG Rn. 5; Petersen/Wille, NZG 2009, 856, 858 f.; Opitz, in: Schäfer/Hamann, Kapitalmarktgesetze, § 22 Rn. 48; Dehlinger/Zimmermann, in: Fuchs, WpHG, § 22 Rn. 56; ähnlich U. H. Schneider/Brouwer, 144

II. Kapitalmarktrechtliche Vorgaben und Grenzen

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Schwellenwerte in § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG bei der darlehensweisen Veräußerung eigener Aktien entfällt hingegen bereits, wenn die Zielgesellschaft lediglich einen vertraglich zugesicherten Einfluss auf die Aktionärsstellung des Dritten nehmen kann und das Stimmrecht aus den Aktien weiterhin nach § 71b AktG ruht. Eine vertragliche Einflussmöglichkeit auf die Stimmrechtsausübung ist für eine Zurechnung weder erforderlich noch nach § 136 AktG möglich. Die festgestellten Unterschiede in der Auslegung der Tatbestandsmerkmale „für Rechnung“ in § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG und in § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG haben daher hier unmittelbare Auswirkungen auf die Pflichten der Zielgesellschaft. b) Rückübertragungsanspruch Nach § 25 Abs. 1 Satz 1 WpHG, der nach dem AnSVG auch „sonstige Instrumente“ umfasst, besteht unstreitig eine zusätzliche Mitteilungspflicht des Darlehensgebers im Hinblick auf seinen Rückübertragungsanspruch aus dem Wertpapierdarlehen.146 Der Darlehensgeber hat mithin mittels einer Mitteilung nach § 25 Abs. 1 Satz 1 WpHG offenzulegen, dass ihm ein Recht zusteht, einseitig mit Stimmrechten verbundene Aktien zu erwerben.147 Bislang ungeklärt ist, ob auch ein Rückübertragungsanspruch aus Wertpapierdarlehen, bezogen auf eigene Aktien, eine Meldepflicht der Zielgesellschaft auslöst. Anders als in § 25a Abs. 4 Satz 1 Nr. 2 WpHG besteht für § 25 WpHG keine Verordnungsermächtigung, so dass, anders als in § 17a Nr. 1 WpAIV geschehen, keine Bereichsausnahme für eigene Aktien geschaffen werden kann. Allerdings sprechen auch bei § 25 Abs. 1 Satz 1 WpHG gewichtige teleologische Gründe gegen eine Meldepflicht bei Bestehen eines Rückübertragungsanspruchs auf eigene Aktien. Nach der Regierungsbegründung war die Ausweitung der Meldepflichten in § 25 WpHG „erforderlich, um Transparenzlücken zu schließen und eine Umgehung der Meldepflichten zu vermeiden“.148 Es sollte Transparenz dahingehend geschaffen werden, dass der Darlehensgeber berechtigt ist, die Stimmrechte aus den darlehensweise veräußerten Aktien „wieder in seinen Einflussbereich zu überführen“.149 FS K. Schmidt, S. 1411, 1422; v. Bülow, in: KK WpHG, § 22 Rn. 84; Heinrich, S. 97 f., die aber auch eine faktische Einflussmöglichkeit auf Grund der Umstände ausreichen lassen wollen; a.A. Bachmann, ZHR 173 (2009), 596, 630 f., Lieske, S. 145 f.; anders zuvor auch BaFin, Emittentenleitfaden Ziff. VIII.2.5.2.2; wobei allerdings aufgrund der Entscheidung des BGH von einer Änderung der Aufsichtspraxis auszugehen ist; dies ebenfalls annehmend, Krause, AG 2011, 469, 476. 146 Vgl. nur Begr. RegE, BT-Drs. 17/3628, S. 19; anders noch die Aufsichtspraxis zur Vorgängernorm, siehe BaFin, Emittentenleitfaden Ziff. VIII.2.8.3.2. 147 Vgl. zu dieser Mitteilungspflicht ausführlich etwa Krause, AG 2011, 469, 476; U. H. Schneider, in: Assmann/Schneider, WpHG, § 22 Rn. 87; Cascante/Bingel, NZG 2011, 1086, 1092 f. 148 Begr. RegE, BT-Drs. 17/3628, S. 19. 149 So Krause, AG 2011, 469, 476; vgl. auch grundlegend zur Funktion des § 25 Abs. 1 WpHG, Begr. RegE, BT-Drs. 16/2498, S. 37: „Die Regelung des § 25 stellt sicher, dass

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H. Rechtliche Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Wertpapierdarlehen

Auch diese neue Mitteilungspflicht ist somit ersichtlich auf die Angriffssituation ausgerichtet, um die Zielgesellschaft und die sonstigen Marktteilnehmer über die Zugriffsmöglichkeit auf weitere Stimmrechte zu informieren und ein Anschleichen zu verhindern.150 Bei Wertpapierdarlehen über eigene Aktien besteht allerdings gerade keine Gefahr, dass sich durch die Ausübung des Rückübertragungsanspruchs die Einflussmöglichkeit des Darlehensgebers, also der Zielgesellschaft selbst, unmittelbar verändert, da die Stimmrechte aus den rückübertragenen Aktien nach § 71b AktG ruhen. Als Reflex der Rückübertragung erhöht sich lediglich die relative Stimmrechtsmacht der sonstigen Aktionäre. Diese Veränderung macht § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG bei Berührung der Meldeschwellen transparent. Ein weitergehendes Informationsinteresse der sonstigen Marktteilnehmer ist nicht ersichtlich. Insbesondere auch im Hinblick auf die vom BMF bereits für § 25a Abs. 1 Satz 1 WpHG vorgenommene Bereichsausnahme für eigene Aktien151 spricht daher viel dafür, im Rahmen von § 25 Abs. 1 Satz 1 WpHG mittels einer teleologischen Reduktion eine vergleichbare Pflichtenlage für die Zielgesellschaft herbeizuführen.

III. Übernahmerechtliche Vorgaben und Grenzen Wie festgestellt, bedarf es für die darlehensweise Veräußerung der eigenen Aktien im Rahmen der Durchführung des Wertpapierdarlehens eines (erleichterten) Bezugsrechtsausschlusses. Anders als bei dem Einsatz von Aktienderivaten in der Gestaltungsvariante, dass der Dritte die Aktien der Zielgesellschaft am Kapitalmarkt erwirbt, nimmt der Vorstand der Zielgesellschaft bei dem Einsatz von Wertpapierdarlehen keine originäre Vorstandskompetenz wahr, sondern handelt auf der Grundlage einer abgeleiteten Vorstandskompetenz. Der Vorstand der Zielgesellschaft kann Abwehrmaßnahmen nach zutreffender Ansicht auch auf der Grundlage abgeleiteter Kompetenzen ergreifen, wenn der Aufsichtsrat einer solchen Maßnahme nach § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 WpÜG zustimmt oder eine entsprechende Ermächtigung der Hauptversammlung vorliegt.152 Hinsichtlich der bei der Entscheidung im Rahmen von § 33 WpÜG zu beachtenden Sorgfaltspflichten kann auf die Ausführungen bei dem Einsatz der Aktienderivate verwiesen werden.153

der Emittent und die Anleger darüber informiert werden, dass der Inhaber von Finanzinstrumenten die Möglichkeit hat, mit diesen Finanzinstrumenten Aktien zu erwerben und die aus diesen Aktien resultierenden Stimmrechte auszuüben“. 150 Vgl. Brandt, CFL 2012, 110, 113; Renz/Rippel, BKR 2011, 235, 236; siehe auch Krause, AG 2011, 469, 476, der ebenfalls annimmt, dass der Gesetzgeber durch die Einbeziehung von Rückübertragungsansprüchen aus Wertpapierdarlehen Transparenzlücken schließen wollte, wie sie TDK im Praxisbeispiel, siehe oben E. II. 1. genutzt hat. 151 Siehe oben G. III. 4. a). 152 Vgl. die Streitdarstellung oben C. I. 4. 153 Siehe oben G. IV.

I. Effektivität des Einsatzes von Finanzinstrumenten als Abwehrmaßnahme Nach erfolgter Prüfung der rechtlichen Vorgaben und Grenzen des Einsatzes von Finanzinstrumenten zur Abwehr feindlicher Übernahmen kann nun eine Analyse erfolgen, inwiefern die Abwehrstrategie des soft parking eine effektive Abwehr feindlicher Übernahmen ermöglicht. Bei dieser Analyse wird insbesondere überprüft, ob die oben formulierten strategischen Ziele des Einsatzes von Finanzinstrumenten in der Abwehrsituation1 erreicht werden können. Zudem erfolgt ein Abgleich zu den Ergebnissen der Prüfung der Effektivität der verwandten Abwehrmaßnahmen.2 Bei der Analyse wird zwischen den eingesetzten Finanzinstrumenten und den unterschiedlichen Gestaltungsvarianten differenziert, sofern sich Unterschiede hinsichtlich der Effektivität als Abwehrmaßnahme ergeben. Die Analyse bezweckt somit auch die Identifikation der Finanzinstrumente und der Gestaltungsvarianten, die für die Zielgesellschaft strategisch am günstigsten sind. Nicht in die Analyse einbezogen wird der Einsatz von Aktienderivaten mit physischer Lieferung. Da diese Gestaltungsvariante in der Abwehrsituation eine sachlich nicht zu rechtfertigende Ungleichbehandlung der Aktionäre darstellt (§ 53 AktG),3 kommt sie bereits mangels Zulässigkeit als Abwehrmaßnahme nicht in Betracht. Ebenfalls keine Berücksichtigung findet der Einsatz von Verkaufsoptionen und Aktienswaps in den Gestaltungsvarianten, in denen ein Funktionszusammenhang zwischen dem Abschluss des Derivatgeschäfts und dem Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft durch den Dritten besteht, da diese Geschäfte eine verbotene finanzielle Unterstützung darstellen und nach § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG nichtig sind.4

I. Steigerung des Börsenkurses Die Wirkung des Rückerwerbs eigener Aktien auf den Börsenkurs ist insbesondere durch die Bestandsgrenze in § 71 Abs. 2 AktG eingeschränkt.5 Mangels einer direkten oder (teilweise) analogen Anwendung von § 71 AktG kommen die Volu1

Siehe oben F. III. Zum Rückerwerb eigener Aktien, siehe oben C. I. 5.; zur white squire Verteidigung siehe oben C. II. 5. 3 Siehe oben G. II. 1. a) bb) (2). 4 Siehe ausführlich G. II. 3. b). 5 Siehe oben C. I. 5. 2

232

I. Effektivität des Einsatzes von Finanzinstrumenten

mengrenzen bei Barausgleichsderivaten aber nicht zur Anwendung.6 Da zudem bei der hier allein interessierenden Gestaltungsvariante, bei der es im freien Ermessen des Dritten steht, ob er die Aktien der Zielgesellschaft zur Absicherung erwirbt, keine Zurechnung nach § 71a Abs. 2 AktG erfolgt,7 kann die Zielgesellschaft Aktienderivatgeschäfte mit Barausgleich in theoretisch unbegrenztem Umfang abschließen. Der Umstand, dass der Einsatz der Aktienderivate mit Barausgleich in dieser Gestaltungsvariante nicht auf 10 % der Aktien der Zielgesellschaft beschränkt ist, hat insbesondere Bedeutung für die Steigerung des Börsenkurses aufgrund der Signalwirkung.8 Die Zielgesellschaft kann hier ein Signal mit einer hohen Glaubwürdigkeit an den Markt senden, indem sie Verkaufsoptionen und Aktienswapgeschäfte mit Barausgleich in größerem Umfang abschließt. Aufgrund des entsprechend gesteigerten Risikos erscheint es wahrscheinlich, dass der Markt von einem „richtigen“ Signal einer Unterbewertung ausgeht.9 Barausgleichsderivate auf eigene Aktien, bei der die Zielgesellschaft das negative Kursrisiko übernimmt, ermöglichen mithin eine stärkere positive Signalwirkung auf den Börsenkurs als der bloße Rückerwerb eigener Aktien. Der Erwerb von Kaufoptionen dürfte allerdings keine vergleichbare Signalwirkung erreichen. Zwar wird das inhaltlich gleiche Signal gesendet, da das Risiko der Zielgesellschaft aber auf die Optionsprämie beschränkt ist, hat das Signal nicht die gleiche Glaubwürdigkeit. Die Effektivität der Abwehrmaßnahme wird allerdings insofern eingeschränkt, als die Zielgesellschaft mangels Einflussmöglichkeit auf die Aktionärsstellung des Dritten keine Gewissheit darüber hat, dass der Dritte ihre Aktien zur Absicherung seiner Risiken tatsächlich erwirbt. Anders als bei einem eigenständigen Rückerwerb ihrer Aktien kann sie eine Verknappung der umlaufenden Aktien daher nicht unmittelbar beeinflussen. Die Zielgesellschaft kann lediglich durch die Begründung einer absicherungsbedürftigen Position bei dem Dritten einen Anreiz schaffen, dass dieser ihre Aktien zur Absicherung erwirbt. Hier erweist sich die ausschließliche Begebung von Verkaufsoptionen allerdings als weniger geeignet, da das Verlustrisiko des Dritten hier auf die Optionsprämie begrenzt ist. Ein unbegrenztes positives Kursrisiko geht der Dritte nur als Stillhalter von Kaufoptionen und als Inhaber der short-Position bei Aktienswaps ein. Im Hinblick auf das strategische Ziel, eine Verknappung der umlaufenden Aktien zu erreichen, bietet sich daher entweder der Einsatz von Aktienswaps oder gegenüberstehender Kauf- und Verkaufsoptionen an.10 Letztlich kann die Zielgesellschaft aber nur darauf spekulieren, dass zumindest ein Teil der Risiken aus den Barausgleichsderivaten durch einen Erwerb der Aktien abgesichert wird und es zu einer Verknappung der umlaufenden Aktien kommt. 6

Siehe oben G. II. 1. b). Ausführlich oben G. II. 5. c). 8 Siehe hierzu oben F. III. 1. b). 9 Vgl. zu diesen Erwägungen wiederum oben F. III. 1. b). 10 Nur auf diese Gestaltungsvarianten lassen sich die praktischen Erfahrungen aus der Angriffssituation, siehe oben E. I. 2., übertragen. 7

II. Beteiligungsstruktur

233

II. Beteiligungsstruktur Die Einsatzmöglichkeit der white-squire-Verteidigung ist durch die Schwierigkeit der rechtzeitigen Identifikation eines investitionswilligen Dritten in der Übernahmesituation wesentlich eingeschränkt.11 Diese praktischen Schwierigkeiten bei der Auswahl eines geeigneten Dritten werden, wie im Rahmen der strategischen Ziele bereits herausgearbeitet,12 durch den Einsatz von Wertpapierdarlehen, Verkaufsoptionen und Aktienswaps aufgrund der Übernahme des negativen Kursrisikos durch die Zielgesellschaft vereinfacht. Der Einsatz von Kaufoptionen bietet in dieser Beziehung keine Erleichterungen, da der Dritte hier auch bei einem Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft zur Absicherung weiterhin dem negativen Kursrisiko ausgesetzt ist. Wesentliche strategische Vorteile bei der Umsetzung der Abwehrmaßnahme sind mithin nur bei dem Einsatz von Verkaufsoptionen, Aktienswaps und Wertpapierdarlehen zu erwarten. Eine weitere Schwierigkeit bei der Umsetzung der white-squire-Verteidigung stellt das qualifizierte Mehrheitserfordernis für einen Bezugsrechtsausschluss nach §§ 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5, 186 Abs. 3 Satz 2 AktG dar.13 Bei dem Einsatz von Barausgleichsderivaten in der hier allein interessierenden Gestaltungsvariante, dass der Dritte die Aktien der Zielgesellschaft zur Absicherung selbstständig am Kapitalmarkt erwirbt, besteht diese Problematik nicht, da es eines Bezugsrechtsausschlusses mangels Veräußerung eigener Aktien durch die Zielgesellschaft nicht bedarf. Bei diesem Einsatz von Verkaufsoptionen oder Aktienswaps erfolgt allerdings lediglich eine mittelbare Einwirkung auf die Beteiligungsstruktur, da nur ein Erwerbsanreiz des Dritten zur Absicherung gegen die Risiken aus den Barausgleichsderivaten bei positiver Kursentwicklung gesetzt wird.14 Sie kann daher auch hier nur darauf spekulieren, dass der Dritte sich durch einen physischen Erwerb ihrer Aktien absichert. Eine unmittelbare Einflussnahme auf die Beteiligungsstruktur ermöglicht hingegen die gezielte darlehensweise Veräußerung eigener Aktien im Rahmen von Wertpapierdarlehen. Auch hier ist für die Umsetzung allerdings eine Rückerwerbsermächtigung mit Bezugsrechtsausschluss nach §§ 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5, 186 Abs. 3 Satz 2 AktG erforderlich.15 Ein Einsatz der Abwehrmaßnahme kommt daher regelmäßig nur in Betracht, wenn ein entsprechender Ermächtigungsbeschluss bereits präventiv herbeigeführt wurde. Um einen die Wirkung der Abwehrmaßnahme 11

Siehe oben C. II. 5. Vgl. oben F. III. 2. 13 Siehe oben C. II. 5. 14 Wiederum ist zu beachten, dass der Dritte nur als Stillhalter bei Kaufoptionen und als Inhaber der short-Position bei Aktienswaps dem unbegrenzten positiven Kursrisiko ausgesetzt ist – der Einsatz von Aktienswaps oder gegenüberstehender Kauf- und Verkaufsoptionen schafft daher ein deutlich stärkeres Absicherungsbedürfnis als der isolierte Einsatz von Verkaufsoptionen; vgl. bereits oben I. I. 15 Siehe oben H. I. 1. f). 12

234

I. Effektivität des Einsatzes von Finanzinstrumenten

potenzierenden erweiterten Einsatz zu ermöglichen, hat die Zielgesellschaft präventiv mehrere parallele Erwerbsermächtigungen mit entsprechenden Bezugsrechtsausschlüssen herbeizuführen. Da diese rechtlich zulässigen parallelen Ermächtigungen16 in der Praxis noch nicht erprobt sind, ist allerdings nicht absehbar, inwiefern die Aktionäre gewillt sind, den Vorstand der Zielgesellschaft derart umfangreich zu ermächtigen. Ob ein erweiterter Einsatz von Wertpapierdarlehen in der Praxis gelingt, ist daher derzeit offen. Veräußert die Zielgesellschaft ihre eigenen Aktien im Rahmen eines Wertpapierdarlehens an den Dritten, hat sie, will sie eine Zurechnung der Aktien nach § 71a Abs. 2 AktG vermeiden, zudem keinen Einfluss darauf, ob der Dritte die von ihr erworbenen Aktien an den Bieter oder einen anderen Dritten weiterveräußert. Eine Stillhaltevereinbarung, wie sie sich bei der white-squire-Verteidigung empfiehlt,17 ist bei dem Einsatz von Wertpapierdarlehen nicht möglich, ohne dass eine Zurechnung stattfindet.18 Es besteht für die Zielgesellschaft daher die Unsicherheit, ob der Dritte ihre Aktien an den Bieter veräußert oder etwa für wichtige Abstimmungen in der Hauptversammlung an diesen ebenfalls darlehensweise weiterleitet. Der Einsatz von Wertpapierdarlehen kann die Zielgesellschaft aber dabei unterstützen, eine mit einer Stillhalteverpflichtung abgesicherte Beteiligung eines befreundeten Dritten in der Übernahmesituation aufzubauen. So kann sie die eigenen Aktien kurzfristig an einen beliebigen Dritten, etwa eine Bank, darlehensweise veräußern, um während der Phase der Identifikation eines geeigneten Dritten für den vollständigen Erwerb ihrer Aktien ihren Handlungsspielraum hinsichtlich weiterer Rückerwerbe eigener Aktien zu vergrößern. Sobald die Zielgesellschaft einen geeigneten Dritten identifiziert hat, der gewillt ist, die Aktien der Zielgesellschaft vollständig zu erwerben, kann sie diesem den Rückübertragungsanspruch aus dem Wertpapierdarlehen abtreten, so dass der Dritte die Aktien unmittelbar von dem Darlehensnehmer herausfordern kann.19 Der Einsatz von Wertpapierdarlehen erweist sich mithin auch als effektive Maßnahme zur Unterstützung und Optimierung der white-squire-Verteidigung.

III. Stimmrechtsausübung Die bei dem Rückerwerb eigener Aktien für die Zielgesellschaft nachteilige Erhöhung der relativen Stimmrechtsmacht des Bieters aufgrund des Ruhens der Stimmrechte aus den eigenen Aktien (§ 71b AktG) wird bei dem Einsatz von Aktienderivaten in allen Gestaltungsvarianten vermieden. Auch bei dem Einsatz von Verkaufsoptionen, Aktienswaps und Wertpapierdarlehen, bei denen sich aufgrund 16 17 18 19

Siehe ausführlich oben H. I. 2. a) bb). Vgl. oben C. II. 2. c). Siehe oben H. I. 1. c) bb). Vgl. oben H. I. 1. g) bb).

III. Stimmrechtsausübung

235

der Übernahme des negativen Kursrisikos die Problematik des empty voting stellt, ist eine Ausübung der Stimmrechte in den Grenzen der Treuepflicht des Aktionärs zulässig,20 so dass es ebenfalls grundsätzlich zu keiner Erhöhung der relativen Stimmrechtsmacht des Bieters kommt. Aufgrund der Übernahme des negativen Kursrisikos findet bei dem Einsatz von Wertpapierdarlehen allerdings eine Zurechnung der vom Dritten gehaltenen Aktien statt, wenn zusätzlich eine Stillhaltevereinbarung besteht, so dass das Stimmrecht aus den Aktien nach § 71d Satz 4 i.V.m. § 71b AktG ruht. Das strategische Ziel der Stimmrechtsausübung durch den Dritten wird hier mithin nicht erreicht – es kommt zu einer für die Zielgesellschaft nachteiligen Erhöhung der relativen Stimmrechtsmacht des Bieters. Eine Unsicherheit besteht hinsichtlich dieses strategischen Ziels für die Zielgesellschaft allerdings bei der praktischen Umsetzung der Abwehrmaßnahme. Die Erfahrungen aus der Angriffssituation legen die Annahme nahe, dass insbesondere beteiligte Banken in der Praxis das Stimmrecht aus den zur Absicherung gehaltenen Aktien überhaupt nicht ausüben und eine non-voting policy verfolgen.21 Eine solche Nichtausübung würde im Ergebnis ebenfalls zu einer faktischen Erhöhung der relativen Stimmrechtsmacht des Bieters führen. Die Zielgesellschaft kann die Erreichung des Ziels nur durch die entsprechende Auswahl des Dritten begünstigen und darauf spekulieren, dass dieser ein aktives Beteiligungsmanagement beabsichtigt. Für die Effektivität der Abwehrmaßnahme ist es zudem entscheidend, dass der Dritte das Stimmrecht aus den Aktien nutzt, um die Abwehrbemühungen der Zielgesellschaft zu unterstützen. Hier kann die Zielgesellschaft durch eine entsprechende Auswahl der eingesetzten Finanzinstrumente dafür sorgen, dass der Dritte kein eigenes wirtschaftliches Interesse an der Beteiligung hat und sein Stimmrecht mangels eigener wirtschaftlicher Interessen entsprechend der Vorschläge des Vorstands ausübt. Dieser zentrale Punkt des Konzepts des soft parking22 wird nur bei dem Einsatz von Verkaufsoptionen, Aktienswaps und Wertpapierdarlehen erreicht. Auch hier erweist sich der Erwerb von Kaufoptionen somit als weniger effektiv, da der Dritte aufgrund des für ihn bestehenden negativen Kursrisikos auch bei dem Einsatz des Aktienderivats ein eigenes wirtschaftliches Interesse an der Beteiligung hat, nach der er sein Abstimmungsverhalten primär ausrichten wird. Über die Auswahl der eingesetzten Finanzinstrumente hinaus hat die Zielgesellschaft aber auch bei dem Einsatz von Wertpapierdarlehen, Verkaufsoptionen und Aktienswaps weder einen faktischen noch einen rechtlichen Einfluss auf die Stimmrechtsausübung. Insbesondere haben auch informelle Absprachen oder gentlemen’s agreements über die Stimmrechtsausübung zwingend zu unterbleiben, da diese wiederum eine Nichtigkeit des Geschäfts nach §71a Abs. 1 Satz 1 AktG (Aktienderivate)23 oder zumindest ein Ruhen der Stimmrechte nach §§ 71a Abs. 2, 71d Satz 4, 71b AktG (Wertpa20 21 22 23

Siehe oben H. I. 1. h). Siehe oben E. I. 2. Siehe oben F. III. 3. Siehe oben G. II. 3. b).

236

I. Effektivität des Einsatzes von Finanzinstrumenten

pierdarlehen)24 zur Folge hätten. Mithin kann die Zielgesellschaft nicht sicher davon ausgehen, dass der Dritte das Stimmrecht zur Unterstützung der Übernahmeabwehr einsetzt. Ob beteiligte Banken tatsächlich aus Reputationsgründen und zur Pflege der Geschäftsbeziehungen bereit sind, die Stimmrechte im Interesse der Zielgesellschaft auszuüben, erscheint nach den praktischen Erfahrungen aus der Angriffssituation zumindest fraglich, da Banken hier überwiegend angaben, dass sie auch auf ausdrücklichen Wunsch der Vertragspartner die Stimmrechte aus den zur Absicherung gehaltenen Aktien nicht entsprechend ausgeübt hätten.25 Eine gesicherte Einschätzung, inwiefern die beteiligten Banken bei der Abwehrmaßnahme des soft parking die Stimmrechte in der Praxis zugunsten der Abwehrinteressen der Zielgesellschaft ausüben werden, ist derzeit mangels praktischer Erfahrungen nicht möglich.

24 25

Siehe oben H. I. 1. c). Siehe oben E. I. 2.

J. Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse 1. Ökonomische Analyse von Abwehrmaßnahmen (Abschnitt B.) Verhandlungstheoretische und modelltheoretische Untersuchungen stützen die Annahme der Bargaining-Power-These, dass effektive Abwehrmaßnahmen die Verhandlungsmacht des Vorstands der Zielgesellschaft gegenüber dem Bieter stärken und der Vorstand die derart verbesserte Verhandlungsposition einsetzen kann, um auf eine Erhöhung der Übernahmeprämien für die Aktionäre der Zielgesellschaft hinzuwirken. Zugleich machen empirische Vergleichsstudien deutlich, dass die Übernahmeprämien bei feindlichen Übernahmen signifikant höher sind als bei Übernahmen, die von Anfang an von dem Vorstand der Zielgesellschaft unterstützt werden. Es zeigt sich somit, dass der Einsatz effektiver Abwehrmaßnahmen gegen feindliche Übernahmen im Interesse der Aktionäre der Zielgesellschaft liegen kann, wenn der Vorstand der Zielgesellschaft die erhöhte Verhandlungsmacht nutzt, um auf eine Nachbesserung der Übernahmeprämie hinzuwirken. 2. Effektivität der bereits praktizierten verwandten Abwehrmaßnahmen (Abschnitte C. I. 5. und C. II. 5.) Die Effektivität des Rückerwerbs eigener Aktien als Abwehrmaßnahme ist durch die Volumengrenzen in § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 und Abs. 2 AktG, das Ruhen der Stimmrechte nach § 71b AktG und die aufgrund von § 20a WpHG zu beachtenden Vorgaben der Art. 4 – 6 VO (EG) Nr. 2273/2003 erheblich eingeschränkt. Die white-squire-Verteidigung stellt bereits bei dem Aufbau einer Minderheitsbeteiligung eine effektive Abwehrmaßnahme dar. Bei der Umsetzung der Abwehrmaßnahme bestehen in der Übernahmesituation aber praktische Schwierigkeiten, da die nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 i.V.m. 186 Abs. 3 Satz 2 AktG für den Bezugsrechtsausschluss erforderliche qualifizierte Mehrheit aufgrund bestehender Beteiligungen des Bieters häufig nicht erreicht wird. Zudem gelingt die Identifikation eines investitionswilligen Dritten in der kurzen Phase der Übernahmeverhandlungen nur selten. 3. Grundstruktur der Abwehrmaßnahme des soft parking (Abschnitt F. II.) Bei der Abwehrmaßnahme des soft parking kommen Aktienderivate auf eigene Aktien (Kauf-/Verkaufsoptionen, Aktienswaps) und Wertpapierdarlehen über eigene Aktien der Zielgesellschaft zum Einsatz. Die Aktienderivate können auf physische Lieferung oder Barausgleich gerichtet sein. Zudem bestehen Gestaltungsvarianten

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J. Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse

bezüglich der Art des Aktienerwerbs des Dritten. Dieser kann die Aktien entweder unmittelbar von der Zielgesellschaft erwerben oder aber seine Absicherungsposition selbst über den Kapitalmarkt aufbauen. Schließlich bestehen weitere Gestaltungsvarianten hinsichtlich der Einflussmöglichkeit der Zielgesellschaft auf die Aktionärsstellung des Dritten, da etwa Stillhaltevereinbarungen getroffen werden können oder eine Pflicht zur physischen Absicherung vereinbart werden kann. 4. Strategische Ziele der Abwehrmaßnahme des soft parking (Abschnitt F. III.) Ein strategisches Ziel der Abwehrstrategie des soft parking ist die Steigerung des Börsenkurses der Zielgesellschaft. Dieses Ziel kann bei dem Einsatz von Finanzinstrumenten durch eine Erhöhung der Nachfrage und ein (glaubwürdiges) positives Signal einer bestehenden Unterbewertung an den Markt (signalling) gefördert werden. Die für die Signalwirkung vorausgesetzte Publizität des Einsatzes der Finanzinstrumente stellt einen der wesentlichen Unterschiede in der strategischen Zielsetzung der Abwehrmaßnahme im Vergleich zu dem Einsatz von Finanzinstrumenten in der Angriffssituation dar, wo insbesondere das Ziel verfolgt wurde, keine Publizitätspflichten auszulösen (hidden ownership). Ein weiteres strategisches Ziel in der Abwehrsituation ist der Aufbau von Sperrminoritäten durch den Dritten. Dieser erwirbt die Aktien der Zielgesellschaft entweder unmittelbar (darlehensweise) von dieser oder selbstständig am Kapitalmarkt zur physischen Absicherung gegen die Risiken aus den Finanzinstrumenten (physical hedge). Durch die Entkoppelung des Beteiligungsinteresses von der Möglichkeit der Stimmrechtsausübung (empty voting) wird schließlich das strategische Ziel verfolgt, dass der Dritte die Abwehrinteressen der Zielgesellschaft bei relevanten Abstimmungen in der Hauptversammlung unterstützt. Kein strategisches Ziel stellt hingegen der Erwerb eigener Aktien durch die Zielgesellschaft bei der Abwicklung der Aktienderivatgeschäfte dar. Anders als in der Angriffssituation ist ein en bloc Erwerb der von dem Dritten gehaltenen eigenen Aktien durch die Zielgesellschaft für die erfolgreiche Durchführung der Abwehrmaßnahme des soft parking nicht erforderlich. 5. Ungleichbehandlung bei Aktienderivaten mit physischer Lieferung [Abschnitt G. II. 1. a) bb) (2)] In der Abwehrsituation stellt der Einsatz von Aktienderivaten auf eigene Aktien mit physischer Lieferung aufgrund des selektiven Rückerwerbs eigener Aktien eine unzulässige Ungleichbehandlung der Aktionäre dar (§ 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 3 i.V.m. § 53a AktG). Da der selektive Rückerwerb eigener Aktien kein strategisches Ziel der Abwehrmaßnahme ist, scheitert eine sachliche Rechtfertigung der Ungleichbehandlung aus diesem Grund. Vereinbarungen von Aktienderivaten auf physische Lieferung sind in der hier diskutierten Abwehrsituation daher unmittelbar nach Abschluss (Verkaufsoption, Aktienswap), spätestens aber bei Ausübung (Kaufoption) nach § 71 Abs. 4 Satz 2 AktG nichtig.

J. Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse

239

6. Keine Anwendung des Erwerbsverbots auf Aktienderivate mit Barausgleich [Abschnitt G. II. 1. b)] Die Vorgaben des § 71 AktG sind auf Aktienderivate mit Barausgleich mangels physischen Erwerbs eigener Aktien nicht direkt anwendbar. Auch eine (teilweise) analoge Anwendung auf Verkaufsoptionen und Aktienswaps hat zu unterbleiben, da es an einer vergleichbaren Interessenlage fehlt und zudem keine planwidrigen Regelungslücken festgestellt werden können. 7. Verbotenes Finanzierungsgeschäft bei Verkaufsoptionen, Aktienswaps und Wertpapierdarlehen [Abschnitte G. II. 3.; H. I. 1. b)] Die Übernahme des negativen Kursrisikos bei dem Einsatz von Verkaufsoptionen und Aktienswaps wirkt wie eine Kursgarantie und stellt daher ein unbenanntes Finanzierungsgeschäft i.S.d. § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG dar. In den Gestaltungsvarianten, in denen sich der Dritte verpflichtet, die Aktien der Zielgesellschaft zur Absicherung am Kapitalmarkt zu erwerben oder von ihr erworbene Aktien zu halten (Stillhaltevereinbarung) liegt eine ausdrückliche Vereinbarung vor, die einen Funktionszusammenhang zwischen dem Finanzierungsgeschäft und dem Aktienerwerb herstellt. In der Gestaltungsvariante, in der die Zielgesellschaft ihre Aktien im Rahmen der Durchführung der Verkaufsoption bzw. des Aktienswap an den Dritten veräußert, besteht ein Beweis des ersten Anscheins, dass eine Willensbildung über die Verknüpfung des Finanzierungsgeschäfts mit dem Aktienerwerb erfolgt ist. Die Verkaufsoptionen und Aktienswaps stellen in diesen Gestaltungsvarianten verbotene Finanzierungsgeschäfte dar und sind nach § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG nichtig. Steht es hingegen im freien Ermessen des Dritten, entsprechend seines Absicherungsbedürfnisses Aktien der Zielgesellschaft am Kapitalmarkt zu erwerben, kann keine entsprechende Willensbildung angenommen werden. Es besteht hier auch kein Anscheinsbeweis, dass die Verkaufsoptionen bzw. Aktienswaps nach dem Willen der Parteien dem Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft dienen sollen. Bei dieser Gestaltungsvariante liegt mithin kein verbotenes Finanzierungsgeschäft i.S.d. § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG vor. Bei dem Einsatz von Wertpapierdarlehen liegt keine Finanzierungshilfe i.S.d. § 71a Abs. 1 Satz 1 AktG vor. 8. Mittelbare Stellvertretung bei Verkaufsoptionen, Aktienswaps und Wertpapierdarlehen [Abschnitte G. II. 5.; G. III. 4. b); H. I. 1. c); H. II. 2. a)] Kummulative Voraussetzungen für eine Zurechnung der von dem Dritten gehaltenen Aktien der Zielgesellschaft nach § 71a Abs. 2 AktG sind die Übernahme des wirtschaftlichen Risikos durch die Zielgesellschaft und die Einflussmöglichkeit der Zielgesellschaft auf die Aktionärsstellung des Dritten. Ein Abstellen lediglich auf die Übernahme des wirtschaftlichen Risikos aus den eigenen Aktien würde den neben

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J. Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse

der Kapitalerhaltung ebenfalls bezweckten Schutz der aktienrechtlichen Kompetenzordnung vernachlässigen. Nur bei Übernahme des negativen Kursrisikos verbunden mit einer Einflussmöglichkeit auf die Aktionärsstellung des Dritten besteht eine Gefahr der faktischen Beeinflussung der Stimmrechtsausübung durch die Zielgesellschaft, die die §§ 71a Abs. 2, 71d Satz 4, 71b AktG verhindern wollen. Zudem kann die Zielgesellschaft ohne Einflussmöglichkeit auf die Aktionärsstellung nicht gesichert feststellen, welche Aktien für ihre Rechnung gehalten werden und bei welchen Aktien mithin das Stimmrecht nach §§ 71a Abs. 2, 71d Satz 4, 71b AktG ruht. Für die Zielgesellschaft wäre es nicht möglich, das Ruhen der Stimmrechte bei der Feststellung des Abstimmungsergebnisses zu berücksichtigen, so dass sie unkalkulierbaren Anfechtungsrisiken ausgesetzt wäre (§ 243 Abs. 1 AktG). Zudem könnte sie auch der Mitteilungspflicht nach § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG nicht mit der erforderlichen Sicherheit nachkommen. Ein Halten der Aktien für Rechnung der Zielgesellschaft kann bei dem Einsatz von Aktienderivaten auf eigene Aktien mithin nur bei der Begebung von Verkaufsoptionen und dem Erwerb von Aktienswaps vorliegen, da die Zielgesellschaft nur hier das negative Kursrisiko übernimmt. Steht der Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft im freien Ermessen des Dritten und bestehen keine weiteren Abreden, ist die erforderliche Einflussmöglichkeit der Zielgesellschaft allerdings nicht gegeben. Eine mittelbare Stellvertretung nach § 71a Abs. 2 AktG liegt nicht vor. Auch bei Wertpapierdarlehen über eigene Aktien kommt es entscheidend darauf an, ob neben der durch das Wertpapierdarlehen bedingten Übernahme des negativen Kursrisikos zusätzliche Abreden zwischen der Zielgesellschaft und dem Dritten, etwa in Form einer Stillhaltevereinbarung, bestehen, so dass die Zielgesellschaft eine Einflussmöglichkeit auf die Aktionärsstellung des Dritten hat. Bei einem reinen Wertpapierdarlehen ohne Stillhaltevereinbarung liegt keine mittelbare Stellvertretung nach § 71a Abs. 2 AktG vor. 9. Ungleichbehandlung und Einlagenrückgewähr bei Aktienderivaten mit Barausgleich und Wertpapierdarlehen [Abschnitte G. II. 6. und 7.; Abschnitt H. I. 1. d) und e)] Werden die untersuchten Aktienderivatgeschäfte mit einem außenstehenden Dritten abgeschlossen und steht es in dessen freien Ermessen, die Aktien der Zielgesellschaft zur Absicherung am Kapitalmarkt zu erwerben, so ist der persönliche Anwendungsbereich von § 53a AktG und von § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG nicht eröffnet. Ist der Dritte bereits bei Abschluss der Derivatgeschäfte Aktionär oder erfolgt der Abschluss mit Rücksicht auf die zukünftige Aktionärsstellung des Dritten, stellen die Übernahme des negativen Kursrisikos (Verkaufsoption, Aktienswap, Wertpapierdarlehen) und die Leistung der Optionsprämie/Swap-Gebühr (Kaufoption, Aktienswap) Ungleichbehandlungen i.S.d. § 53a AktG dar, da sie im Rahmen der Abwehrmaßnahme causa societatis erfolgen. Anders als hinsichtlich des selektiven

J. Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse

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Rückerwerbs der eigenen Aktien bei Aktienderivaten auf physische Lieferung dienen diese Ungleichbehandlungen allerdings der erfolgreichen Abwehr der feindlichen Übernahme. Sofern eine solche Abwehr dem Unternehmensinteresse entspricht, sind diese Ungleichbehandlungen daher hier sachlich gerechtfertigt. Bei Eröffnung des persönlichen Anwendungsbereichs liegt im Hinblick auf die Übernahme des negativen Kursrisikos und der Leistung der Optionsprämie bzw. der Swap-Gebühr keine verbotene Einlagenrückgewähr nach § 57 Abs. 1 Satz 1 AktG vor, wenn die Aktienderivatgeschäfte und Wertpapierdarlehen zu marktgerechten Konditionen abgeschlossen werden. 10. Bezugsrechtsausschluss bei Wertpapierdarlehen [Abschnitt H. I. 1. f)] Veräußert die Zielgesellschaft ihre eigenen Aktien nach § 607 Abs. 1 Satz 1 BGB darlehensweise an den Dritten, bedarf es eines wirksamen Bezugsrechtsausschlusses nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 i.V.m. § 186 Abs. 3 und 4 AktG. 11. Rückübertragung der darlehensweise veräußerten Aktien [Abschnitt H. I. 1. g)] Die bei Ausübung des Rückübertragungsanspruchs aus § 607 Abs. 1 Satz 2 BGB erfolgende Rückübertragung der eigenen Aktien von dem Dritten an die Zielgesellschaft stellt einen unentgeltlichen Erwerb nach § 71 Abs. 1 Nr. 4 AktG dar. Eine Behandlung als Rückerwerb i.S.d. § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG ist bereits aufgrund der gesetzlichen Voraussetzungen für eine Rückerwerbsermächtigung nicht möglich und auch im Hinblick auf die Rechtsfolgen nicht erforderlich. Beabsichtigt die Zielgesellschaft nach erfolgter Rückübertragung eine gezielte Weiterveräußerung der eigenen Aktien, bedarf es eines erneuten Bezugsrechtsausschlusses nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 i.V.m. § 186 Abs. 3 und 4 AktG. Ohne eine gesonderte Ermächtigung ist hingegen die Abtretung des Rückübertragungsanspruchs aus § 607 Abs. 1 Satz 2 BGB an den Dritten nach § 398 BGB möglich, so dass dieser die Aktien der Zielgesellschaft unmittelbar vom Darlehensnehmer herausverlangen kann. 12. Zulässigkeit der Stimmrechtsausübung bei fehlendem eigenen wirtschaftlichen Interesse [Abschnitt H. I. 1. h)] Auch bei fehlendem eigenen wirtschaftlichen Interesse ist die Ausübung des Stimmrechts aus den Aktien der Zielgesellschaft durch den Dritten grundsätzlich zulässig. Ein aktienrechtlicher Grundsatz der Selbstbetroffenheit ist nicht anzuerkennen. Für einen generellen Ausschluss des Stimmrechts bedürfte es aufgrund der Eigentumsgarantie einer ausdrücklichen gesetzlichen Regelung (Art. 14 Abs. 1 Satz 2 GG). Es ist anhand einer Einzelfallprüfung festzustellen, ob eine missbräuchliche Stimmrechtsausübung vorliegt, die eine Treuepflichtverletzung des Dritten darstellt.

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J. Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse

13. Leitungskompetenz des Vorstands der Zielgesellschaft [Abschnitte G. II. 8.; H. I. 1. j)] Der Vorstand kann im Rahmen seiner Leitungskompetenz nach § 76 AktG auf eine den Interessen der Zielgesellschaft dienende Beteiligungsstruktur hinwirken. Nach Veröffentlichung eines Übernahmeangebots wird die Neutralitätspflicht abschließend durch § 33 WpÜG geregelt. Die Neutralitätspflicht nach § 33 WpÜG konkretisiert die Sorgfaltspflichten des Vorstands der Zielgesellschaft nach § 93 AktG während des Übernahmeverfahrens. Auch eine unmittelbar bevorstehende Übernahme hat Einfluss auf die Pflichtenlage des Vorstands, da eventuelle Abwehrmaßnahmen regelmäßig der Zustimmung des Aufsichtsrats bedürfen (§ 111 Abs. 2 Satz 4 AktG) und der Vorstand die im besonderen Maße tangierten Interessen der Aktionäre (verstärkt) zu berücksichtigen hat. 14. Sorgfaltspflichten von Vorstand und Aufsichtsrat der Zielgesellschaft [Abschnitte G. II. 9.; H. I. 1. k)] Der Einsatz von Aktienderivaten auf eigene Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahme stellt ein Hilfsgeschäft dar. Bei der Feststellung, ob der Vorstand bei dem Einsatz der Finanzinstrumente die Risikobereitschaft in „unverantwortlicher Weise“ überspannt, ist entscheidend darauf abzustellen, ob die Finanzinstrumente nach Abwägung der Chancen und Risiken (Risikoidentifikation) unter Berücksichtigung der Eintrittswahrscheinlichkeit einer negativen Kursentwicklung einen negativen Erwartungswert aufweisen. Da die Bestimmung des Erwartungswertes fehleranfällig ist, hat der Vorstand bei einer relevanten Größe der Risikoposition zudem Maßnahmen zur Risikovorsorge zu ergreifen. In Betracht kommen etwa Gegengeschäfte, Limitsysteme oder eine physische Absicherung durch den Erwerb eigener Aktien. Um auf einer angemessenen Informationsgrundlage zu handeln, hat der Vorstand bei Abschluss der Aktienderivatgeschäfte und Wertpapierdarlehen eine Analyse der Börsenkursentwicklung der Aktien der Zielgesellschaft, insbesondere auch unter Berücksichtigung der Veränderung nach Veröffentlichung des Übernahmeangebots, durchzuführen. Zudem muss eine Prognose über den zukünftigen Verlauf des Börsenkurses während des Übernahmeverfahrens aber auch nach einer erfolgreichen Abwehr der feindlichen Übernahme erfolgen, wofür regelmäßig eine stand alone Bewertung der Zielgesellschaft vorzunehmen ist. Schließlich hat im Rahmen eines effektiven Frühwarnsystems (§ 91 Abs. 2 AktG) eine regelmäßige Neubewertung der Finanzinstrumente zu erfolgen, wobei die Frequenz der Neubewertung von der Größe der Risikoposition abhängig ist, gegebenenfalls aber täglich zu erfolgen hat. Der Aufsichtsrat ist abhängig von der Unternehmenssituation und der Größe der Risikoposition dazu verpflichtet, eine selbstständige Risikoanalyse vorzunehmen.

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15. Erweiterter Einsatz von Wertpapierdarlehen (Abschnitt H. I. 2.) Dem Vorstand der Zielgesellschaft kann durch mehrere parallele Hauptversammlungsermächtigungen nach § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG der Rückerwerb von in Summe über 10 % der eigenen Aktien ermöglicht werden. Dies folgt aus einer notwendigen richtlinienkonformen Auslegung von § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG, der im Hinblick auf die Erwerbsgrenze über die abschließenden Vorgaben zur Ausgestaltung der Vorschriften für den Rückerwerb eigener Aktien nach Art. 19 Abs. 1 Unterabs. 1 KapRL hinaus geht und mithin europarechtswidrig ist. Aufgrund des insofern eindeutigen Wortlauts von § 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 1 AktG ermöglicht die richtlinienkonforme Auslegung aber keine Ermächtigung zum Rückerwerb von mehr als 10 % der eigenen Aktien durch einen einzelnen Beschluss i.S.d. § 71 Abs. 1 Nr. 8 AktG. Bei einer Veräußerung von über 10 % der eigenen Aktien im Rahmen des erweiterten Einsatzes von Wertpapierdarlehen bedarf es einer sachlichen Rechtfertigung des Bezugsrechtsausschlusses. Das Erfordernis der sachlichen Rechtfertigung bei der Wiederveräußerung eigener Aktien schützt die sonstigen Aktionäre aber nicht vor einer Wert- oder Kapitalverwässerung, sondern dient vorwiegend der Begrenzung der Einwirkungsmöglichkeiten des Vorstands auf die Beteiligungsstruktur der Zielgesellschaft und sichert so die aktienrechtliche Kompetenzstruktur ab. Die hier untersuchte (darlehensweise) Veräußerung eigener Aktien zur Abwehr feindlicher Übernahmen beeinträchtigt die Interessen der Aktionäre regelmäßig nicht unverhältnismäßig, wenn lediglich der Aufbau von Minderheitsbeteiligungen beabsichtigt wird. 16. Ad-hoc-Publizität (Abschnitte G. III. 1.; H. II. 1.) Die Entscheidung zum Abschluss von Aktienderivatgeschäften auf eigene Aktien löst regelmäßig eine Pflicht zur Veröffentlichung einer Ad-hoc-Mitteilung (§ 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG) aus, da ihr bereits aufgrund der Signalwirkung Kursrelevanz zukommen dürfte. Eine Befreiung von der Ad-hoc-Mitteilungspflicht kann nach § 15 Abs. 3 Satz 1 WpHG i.V.m. § 6 Satz 1 WpAIV bestehen, wenn die Abwehrwirkung durch die vorherige Mitteilung vereitelt würde oder eine erforderliche Zustimmung des Aufsichtsrats noch aussteht. Nicht veröffentlichungspflichtig sind zudem Angaben, die es den anderen Marktteilnehmern und dem Bieter ermöglichen, gezielt gegen die Zielgesellschaft zu spekulieren. Auch die Entscheidung zur darlehensweisen Veräußerung eigener Aktien zum Aufbau einer strategischen Aktienposition ist regelmäßig eine zu veröffentlichende Insiderinformation i.S.d. § 15 Abs. 1 Satz 1 WpHG.

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17. Insiderrecht bei Aktienderivaten auf eigene Aktien (Abschnitt G. III. 2.) Hat die Zielgesellschaft Kenntnis von einer überwiegend wahrscheinlich bevorstehenden Veröffentlichung eines Übernahmeangebots, so stellt der Abschluss von Aktienderivatgeschäften auf eigene Aktien eine Verwendung dieser Insiderinformation nach § 14 Abs. 1 Nr. 1 WpHG dar. Sie hat die Tatsache des (überwiegend wahrscheinlich) bevorstehenden Übernahmeangebots mithin zu veröffentlichen, bevor sie Aktienderivate auf eigene Aktien zur (präventiven) Übernahmeabwehr einsetzen kann. 18. Marktmanipulation bei Aktienderivaten auf eigene Aktien (Abschnitt G. III. 3.) Der Einsatz von Aktienderivaten auf eigene Aktien stellt keine nach § 20a WpHG verbotene Marktmanipulation dar. Die von dem sorgfaltsgemäßen Einsatz ausgehende Signalwirkung sendet kein „falsches oder irreführendes Signal“ an den Markt. Der Erwerb der Aktien der Zielgesellschaft durch den Dritten zur eigenen Absicherung führt nicht zu einem „künstlichen Preisniveau“. 19. Melde- und Veröffentlichungspflichten (Abschnitte G. III. 4.; H. II. 2.) Aktienderivate auf physische Lieferung stellen Finanzinstrumente mit einem Recht zum Erwerb der zugrundeliegenden Aktien i.S.d. § 25 Abs. 1 Satz 1 WpHG dar. Eine extensive Auslegung von § 25 Abs. 1 Satz 1 WpHG auch auf Aktienderivate mit Barausgleich verbietet sich nach Einführung von § 25a WpHG bereits aus systematischen Gründen. Rückübertragungsansprüche aus Wertpapierdarlehen werden hingegen von § 25 Abs. 1 Satz 1 WpHG erfasst („sonstige Instrumente“). Aufgrund einer teleologischen Reduktion besteht diese Meldepflicht bei Wertpapierdarlehen über eigene Aktien für die Zielgesellschaft nicht. § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG will auf Veränderungen in der relativen Stimmrechtsmacht aufgrund des Ruhens der Stimmrechte aus den eigenen Aktien nach § 71b AktG hinweisen. Das Tatbestandsmerkmal „für Rechnung“ ist daher anhand der für § 71a Abs. 2 AktG entwickelten Maßstäbe auszulegen. Eine undifferenzierte Bezugnahme auf die für § 22 Abs. 1 Satz 1 Nr. 2 WpHG bestehende Kasuistik verbietet sich aus teleologischen und systematischen Erwägungen. Die von dem Dritten im Rahmen des Aktienderivatgeschäfts zur Absicherung erworbenen Aktien der Zielgesellschaft lösen bei dieser mithin eine Meldepflicht nach § 26 Abs. 1 Satz 2 WpHG aus, wenn ihr die eigenen Aktien nach § 71a Abs. 2 AktG zuzurechnen sind. Nach § 17a Nr. 1 WpAIV findet die Meldepflicht nach § 25a Abs. 1 Satz 1 WpHG auf die hier behandelten Aktienderivate mit Barausgleich auf eigene Aktien keine Anwendung.

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20. Übernahmerechtliche Vorgaben und Grenzen (Abschnitte G. IV.; H. III.) Im Rahmen der unternehmerischen Entscheidung des Vorstands, Abwehrmaßnahmen gegen feindliche Übernahmen zu ergreifen (§ 33 Abs. 1 WpÜG), stellt das Interesse der Aktionäre an einer selbstständigen Veräußerung ihrer Aktien keine gleichbleibende Größe dar, dem ein (qualifiziertes) Unternehmensinteresse an der Übernahmeabwehr entgegenstehen muss. Dem Veräußerungsinteresse der Aktionäre kommt vielmehr dann besonderes Gewicht zu, wenn der Bieter eine angemessene Gegenleistung bietet, so dass es besonders gewichtiger Gründe der sonstigen Stakeholder für eine Abwehr der feindlichen Übernahme bedarf. Bei einem unangemessen niedrigen Übernahmeangebot kann der Vorstand berechtigt sein, bereits im Interesse der Aktionäre Abwehrmaßnahmen zu ergreifen, um eine Nachbesserung des Übernahmeangebots zu erreichen. Da die Höhe des Angebotspreises ein maßgebliches Kriterium bei der Abwägung der Interessen zur Vornahme von Abwehrmaßnahmen darstellt, erfolgt der Einsatz von Aktienderivaten und Wertpapierdarlehen zur Abwehr feindlicher Übernahmen regelmäßig nicht auf einer angemessenen Informationsgrundlage (§ 93 Abs. 1 Satz 2 AktG), wenn er vor der Veröffentlichung des Übernahmeangebotes und mithin in Unkenntnis des Angebotspreises erfolgt. Die Anwendbarkeit der BJR auf die Entscheidung zur Vornahme von Abwehrmaßnahmen ist nicht bereits aufgrund des typisierten Interessenkonflikts von Vorstand und Aufsichtsrat der Zielgesellschaft in der Übernahmesituation ausgeschlossen. Dies entspricht der gesetzgeberischen Wertung in § 33 Abs. 1 Satz 2 Var. 3 und § 27 WpÜG. Um eine nicht im Gesetz angelegte Bereichsausnahme für die Anwendung von § 93 Abs. 1 Satz 2 AktG zu vermeiden, ist den Vorstands- und Aufsichtsratsmitgliedern auch in der Übernahmesituation grundsätzlich der Nachweis möglich, dass sie die Entscheidung zur Vornahme von Abwehrmaßnahmen unbeeinflusst von konkreten Interessenkonflikten getroffen haben. 21. Effektivität des Einsatzes von Finanzinstrumenten zur Abwehr feindlicher Übernahmen (Abschnitt I.) Bei dem Einsatz von Verkaufsoptionen und Aktienswaps, die in theoretisch unbegrenztem Umfang abgeschlossen werden können, kann die Zielgesellschaft ein deutlich glaubwürdigeres Signal einer bestehenden Unterbewertung an den Markt senden, als bei dem Rückerwerb von maximal 10 % der eigenen Aktien. Inwiefern zudem eine Verknappung der umlaufenden Aktien stattfindet, ist allerdings abhängig von dem Absicherungsverhalten des Dritten und kann durch die Zielgesellschaft nicht beeinflusst werden. Im Vergleich zur white-squire-Verteidigung wird die Suche nach einem investitionswilligen Dritten durch den Einsatz von Verkaufsoptionen, Aktienswaps und Wertpapierdarlehen erleichtert. Bei dem Einsatz von Verkaufsoptionen und Ak-

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tienswaps erfolgt lediglich eine mittelbare Beeinflussung der Beteiligungsstruktur durch die Schaffung absicherungsbedürftiger Risikopositionen. Eine unmittelbare Einflussnahme auf die Beteiligungsstruktur durch die darlehensweise Übereignung eigener Aktien an den Dritten setzt, wie auch bei der white-squire-Verteidigung, regelmäßig einen präventiv gefassten Ermächtigungsbeschluss mit Bezugsrechtsausschluss (§ 71 Abs. 1 Nr. 8 Satz 5 i.V.m. 186 Abs. 3 Satz 2 AktG) voraus, um die Abwehrmaßnahme in der Übernahmesituation umsetzen zu können. Ob ein erweiterter Einsatz von Wertpapierdarlehen gelingt, ist mangels bestehender Praxiserfahrungen nicht absehbar. Anders als bei der white-squire-Verteidigung kann die Zielgesellschaft bei dem Einsatz von Wertpapierdarlehen keine Stillhaltevereinbarung mit dem Dritten abschließen, will sie eine Zurechnung der vom Dritten gehaltenen Aktien vermeiden. Der Einsatz von Wertpapierdarlehen kann der Zielgesellschaft bei der Suche nach einem white squire einen größeren Handlungsspielraum verschaffen, da sie ihre eigenen Aktien darlehensweise an einen beliebigen Dritten veräußern kann und nach erfolgreicher Identifikation eines investitionswilligen Dritten diesem ihren Rückübertragungsanspruch aus § 607 Abs. 1 Satz 2 BGB abtreten kann. Eine Ausübung des Stimmrechts aus den von dem Dritten gehaltenen Aktien der Zielgesellschaft ist bei dem Einsatz von Barausgleichsderivaten auf eigene Aktien und bei dem Einsatz von Wertpapierdarlehen möglich, sofern des Stimmrecht nicht nach §§ 71a Abs. 2, 71d Satz 4, 71b AktG ruht. Eine faktische Erhöhung der relativen Stimmrechtsmacht des Bieters aufgrund einer non-voting policy des Dritten kann die Zielgesellschaft nicht wirksam ausschließen. Ob die Stimmrechte mangels eigenen wirtschaftlichen Interesses von den beteiligten Banken zur Förderung der Abwehrbemühungen der Zielgesellschaft eingesetzt werden, kann aufgrund fehlender Praxiserfahrungen mit der Abwehrmaßnahme nicht eingeschätzt werden.

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Sachverzeichnis Abwehrermächtigung 158 Andienungsrecht 45 f., 59, 118, 120 f., 146, 207 Anschleichen 83, 185, 230 Art der Abwicklung 99, 101, 113 Art des Aktienderivats 101, 113, 145 Art des Aktienerwerbs 101, 136, 146, 238 Asymmetrische Risikoverteilung 72 Bargaining-Power-These 27, 29, 31, 33, 36, 105, 237 Basispreis 72, 74 f., 78, 114, 118, 125, 127, 152, 165, 167 Basiswert 71 f., 75, 84, 99, 146 f., 161, 167 befreundete Dritte 23, 60, 62, 67, 69, 234 Bestandsgrenze 47, 58 f., 129, 205 f., 213 f., 216, 218 f., 222, 231 Beteiligungsstruktur 40, 66, 98, 106 f., 124, 153 ff., 162, 212, 215, 226 f., 233, 242 f., 246 causa societatis 148 f., 153, 203, 240 change of control-Klauseln 193 f. collective action-Problematik 27 effektive Abwehrmaßnahme 32 ff., 87, 237 Effektivität 24 f., 39 f., 56, 58, 60 f., 68, 231 f., 235, 238, 245 Eintrittswahrscheinlichkeit 165, 174 f., 242 empty voting 23 f., 94, 208, 210, 235, 238 Entrenchment-These 26, 27, 31, 36 equity derivatives 71 equity swaps 71, 129 Erwartungswert 165 f., 242 Erweiterter Einsatz 100 f., 213, 234, 246 Erwerbsgrenze 43, 47, 58, 123, 213 ff., 216 ff., 223, 243 Erwerbsverbot 41 f., 113, 120, 132, 160, 239

Fairness Opinion 168, 191 f., 195 f., 197 Finanzierungscharakter 132 ff. Hebelwirkung 89, 94, 108 hedge 75, 146, 167, 178, 181, 183, 238 hedging 72, 181 hidden ownership 23, 83, 238 Informationsasymmetrien 34, 104, 210 Insiderinformation 48 f., 51, 66, 172 ff., 227, 243 f. Insiderpapiere 173 Interessenkonflikt 32, 34 f., 169 f., 192 ff., 245 Kapitalgrenze 47, 216 Kapitalverwässerung 225, 227, 243 Kurserheblichkeit 171 f. Kursgarantiewirkung 138 Kurspflege 44 Kursrelevanz 48, 171, 175, 243 Legalitätspflicht 160, 187 manufactured payments 80 Marktmanipulation 51 ff., 177 f., 215, 244 Minderheitsbeteiligung 62, 66 ff., 102, 227, 238, 243 Neutralitätspflicht 55, 57, 67, 154 ff., 162, 187, 196, 212, 242 Paketrückkauf 45 f., 120 poison pill 28, 30 ff. premium studies 29, 31 price return swap 76, 78, 130 principal-agent-Kosten 27 record date capture 90 ff. Referenzpreis 72, 74 ff., 127 f., 133 Residualrisiko 209, 211

Sachverzeichnis Risikofrüherkennungssystem 169 Risikoidentifikation 165, 213, 242 Risikovorsorge 127, 166 f., 242 Rückkaufangebot 45, 51, 54, 59 f. Rückübertragungsanspruch 80, 91, 93, 102, 201, 205, 207 f., 228 ff., 234, 241, 244, 246 safe harbour 52 f., 65, 159, 167 Selbstbefreiung 50, 176 signalling 54, 104, 238 Signalwirkung 28, 59, 103 ff., 171, 177, 232, 238, 243 soft parking 23 ff., 40, 108, 110, 231, 235 f., 237 f. Sperrminorität 62, 68, 107, 225, 227, 238 staggered boards 30 f. stand-alone Bewertung 168 Stillhalter 72, 74 ff., 78, 84, 113 f., 127, 134, 232 f. Stillhaltevereinbarung 65 f., 68, 100, 102, 136, 183, 200 ff., 204, 228, 234 f., 238 ff., 246

291

Stimmgewicht 60, 68, 108, 183 f. Stimmrechtsausschluss 60, 143 Stimmrechtsverlust 60, 144, 181, 209 Symmetrische Risikoverteilung 76, 78 total return equity swap 76 ff., 83, 130 Übernahme des negativen Kursrisikos 134 ff., 138, 146 f., 149 ff., 200, 233, 235, 239 ff. Unternehmensgegenstand 160 ff., 166 Verhinderungseignung 56, 67 f., 186, 224 f. Verlustrisiko 72, 74, 78, 130, 133, 165, 232 Volumengrenze 58, 64, 68, 109, 116, 122, 166, 199, 204, 206, 213, 237 white-squire-Verteidigung 24 f., 40, 62, 68, 70, 100, 106 ff., 199, 227, 233 f., 238, 245 f.