Zweifelsfragen des aktienrechtlichen Abfindungsanspruchs nach §§ 305, 320 b AktG [1 ed.] 9783428503124, 9783428103126

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RALF KOMP

Zweifelsfragen des aktienrechtlichen Abfindungsanspruchs nach§§ 305, 320b AktG

Schriften zum Wirtschaftsrecht Band 146

Zweifelsfragen des aktienrechtlichen Abfindungsanspruchs nach §§ 305, 320b AktG Von

RalfKomp

Duncker & Humblot · Berlin

Die Deutsche Bibliothek- CIP-Einheitsaufnahme Komp, Ralf: Zweifelsfragen des aktienrechtlichen Abfindungsanspruchs nach §§ 305, 320 b AktG I von Ralf Komp. - Berlin : Duncker und Humblot, 2002 (Schriften zum Wirtschaftsrecht; Bd. 146) Zug!.: Köln, Univ., Diss., 1999 ISBN 3-428-10312-2

Alle Rechte vorbehalten

© 2002 Duncker & Humblot GmbH, Berlin

Fremddatenübernahme und Druck: Berliner Buchdruckerei Union GmbH, Berlin Printed in Gennany ISSN 0582-026X ISBN 3-428-10312-2 Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706§

Inhaltsverzeichnis

1. Abschnitt

Einleitung; Grundlagen der Abfindungsbemessung

17

A. Entstehen und Bedeutung des Abfindungsanspruchs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

17

I. Das Entstehen des Abfindungsanspruchs .. . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . .. . . . . .. . . . . ..

17

1. Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

17

2. Eingliederung . . . . . . . . . . . . .. . . . . . .. .. . . . . . . . . . .. . . .. . . . . . . .. . . . . . . . . . .. . .

19

II. Folgen des Unternehmensvertrages und der Eingliederung für die Stellung der Minderheitsaktionäre . . . . . . . . . . . . . . .. .. . . .. . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . .

19

III. Der Einfluß der Abfindungshöhe auf die Finanzierungsmöglichkeit der Aktiengesellschaft . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

24

B. Die "angemessene" Abfindung als Ausgleich für den Rechtsverlust . . . . . . . . . . . . . . . . .

25

I. Die volle Abfindung als "angemessene" Abfindung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

26

II. Die Berücksichtigung aller Umstände des Einzelfalls durch die .,angemessene" Abfindung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

30

C. Grundlegendes zu Wert, Bewertung und Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . .

31

I. Bewertung im Recht . . . .. . . . . .. . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

32

li. Bewertung im Bereich der Wirtschaftswissenschaft

36

III. Betriebswirtschaftliche Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

38

l. Beratungsfunktion . . . . . . .. .. .. . . . . .. . .. . . .. .. . . . . .. . . .. . . . . . . . . . . . . .. . . ..

40

Inhaltsverzeichnis

6 2. Vermittlungsfunktion

41

3. Die Argumentationsfunktion . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

42

4. Nebenfunktionen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

43

5. Kritik an der Funktionenlehre der Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . .

43

IV. Preis und Wert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

44

V. Unternehmensbewertung und Gleichheitssatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

46

D. Abfindungsbemessung und Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

49

2. Abschnitt Die Bemessung der Abfindung nach dem "inneren" Wert des Unternehmens

53

A. Verfahren der Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

54

I. Ertragswertverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

54

1. Darstellung und Bedeutung . .. . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . .. .. . . . . . . . .. . . . .

54

2. Grenzen des Ertragswertverfahrens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

58

II. Substanzwertverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

63

1. Der Substanzwert als Rekonstruktionswert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

63

2. Der Substanzwert als Normal(ertrags)wert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

64

III. Kombinationsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

65

IV. Liquidationswert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

66

V. Marktorientierte Bewertungsverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

67

B. Einzelheiten des Ertragswertverfahrens . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

72

I. Die Bestimmung der zukünftigen Erträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

73

1. Die Definition der Erträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

73

a) Die Beschränkung auffinanzielle Erträge. ... . ...... .. .. .. .. . ....... .

73

Inhaltsverzeichnis

7

b) Zielsetzung der Aktiengesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

74

c) Die Bestimmung der finanziellen Erträge . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

75

aa) Einnahmeüberschußrechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

78

bb) ErtragsÜberschußrechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

80

(1) Darstellung der Methode . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

80

(2) Kritik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

81

cc) Discounted-Cash-flow-Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

82

(1) Darstellung der Verfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

82

(2) Herkunft und Zielsetzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

85

dd) Zusammenfassender Vergleich . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

87

d) Zusammenfassung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

89

2. Die Berücksichtigung der Steuerbelastung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

93

a) Bedeutung der Steuern für die Unternehmensbewertung . . . . . . . . . . . . .

93

b) Die Berücksichtigung von Verlustvorträgen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 aa) Die Position der Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 100 bb) Bewertungskonzeptionen im Schrifttum . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 102 3. Der Grundsatz der Zukunftsbezogenheil . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 a) Analyse der Vergangenheit und Gegenwart . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 110 b) Unternehmensanalyse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . .. . . 111 c) Die pauschale Methode. . . . ..... .. ....... . ... . ........ . ... . .......... 111 d) Die analytische Methode . . . . . . . . . . . . . . . .. . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . 114 4. Die Berücksichtigung der Unsicherheit der künftigen Erträge . . . . . . . . . . . . 116 a) Nichtgeltung des Vorsichtsprinzips . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . 116 b) Abzinsungs- und Kompensationseffekt . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 121 c) Phasenmethode . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . 122 d) Mehrwertigkeitsprinzip . . . .. . . .. .. ....... . . . ..... . . . .. .. ... . . . .. . . .. . 123 e) Generelles und spezielles Unternehmensrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 124 5. Die der Unternehmensbewertung zugrunde zu legende Geschäftspolitik . . 130 6. Stichtagsprinzip . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 a) Einführung in die Problematik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 141 b) Die Lösungsansätze in Rechtsprechung und Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . 144

8

Inhaltsverzeichnis II. Die Bestimmung des Kapitalisierungszinses . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 I. Der ökonomische Hintergrund der Kapitalisierung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 148 2. Erfordernis einer typisierenden Betrachtungsweise und einheitlichen Abfindung............. . ... . ...................... . .. . ............... . . ... .. 151 3. Die Bestimmung des Kapitalisierungszinses im einzelnen . . . . . . . . . . . . . . . . 152 a) Der Basiszins . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 aa) Die Art des Zinssatzes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 153 bb) Zeitpunkt der Zinsermittlung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 156 (1) Die Auffassung der Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 157 (2) Die Auffassung der Literatur . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 160 cc) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 168 b) Unternehmerrisikozuschlag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 170 aa) Begründung des Unternehmerrisikozuschlags..... . ... . ... .. .. . . 172 bb) Berechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 173 c) Der Zins für Großkredite als Vergleichsmaßstab . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 180 d) Aktienrendite als Vergleichsmaßstab..... . ... . ............ ... ... . .. .. 181 e) Unternehmerrisiko und Beta-Faktor . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186 aa) Beschreibung des Modells . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 186 bb) Kritik . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 191 cc) Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 197 f) Geldentwertungsabschlag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 200

aa) Die Behandlung des Problems in Rechtsprechung und Literatur . 200 bb) Eigene Stellungnahme . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 206 g) Geldentwertung und Unternehmerrisiko . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 212 4. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 213 III. Besonderheiten des Ertragswertes . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214 l. Der Liquidationswert als Wertuntergrenze . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 214

a) Liquidationswerttrotz Fortführung des Unternehmens . . . . . . . . . . . . . . . 215 b) Zerschlagungsintensität . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 220 c) Liquidationskosten . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 221 2. Betriebsneutrales Vermögen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 223

Inhaltsverzeichnis a) Grundsätzliche Abgrenzung des betriebsneutralen Vermögens

9 224

aa) Die funktionale Abgrenzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 224 bb) Die wertbezogene Abgrenzung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 227 cc) Die kombinierte Verwendung der beiden Ansätze . . . . . . . . . . . . . . . 230 b) Einzelne Gegenstände des betriebsneutralen Vermögens, insbesondere Beteiligungsbesitz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 236 c) Latente Steuern . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 240 C. Die Bedeutung der Verbundwirkungen für die Abfindungsbemessung . . . . . . . . . . . . . . . 244 I. Zum Begriff der Verbundwirkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 244 11. Die Bedeutung von Verbundwirkungen für Unternehmensübernahmen

247

III. Verbundwirkungen und unterschiedliche Grenzpreise . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 249 IV. Die Auffassung der Rechtsprechung und des Schrifttums zur Beriicksichtigung der Verbundwirkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252 I. Die Auffassung der Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 252

2. Die Auffassung des juristischen Schrifttums . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 267 3. Die Auffassung der Betriebswirtschaftslehre . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 270 4. Die Auffassung der Wirtschaftspriifer . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 272 V. Die Bedeutung des vorvertragliehen Verbundeffekts . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 279 VI. Zwei Scheinargumente gegen die explizite Beriicksichtigung von Verbundwirkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 284 I. Das Problem der tatsächlichen Ermittlung der Verbundwirkungen . . . . . . . . 284

2. Die Unmöglichkeit einer verursachungsgerechten Zuordnung der Verbundwirkungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288 VII. Die rechtlich gebotene Aufteilung der Verbundeffekte . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 288 I. Der Wortlaut der §§ 305, 320b . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 289

2. Abfindung und Verschmelzungswertrelation . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 292 3. Verschmelzung und Gleichbehandlung . .. .. ........... . .. .. .. . . . .. . . ... . . 294 4. Vorvertragliche Verbundeffekte und Abhängigkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 295

10

Inhaltsverzeichnis

5. Sinn und Zweck der Abfindungsregelung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 295 a) Der Grundsatz der Vertragsverbindlichkeit . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 296 b) Die Abfindung als Ersatz der Zustimmung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 298 6. Die Verhandlungslösung zwischen Mehrheit und Minderheit als Maßstab der "Angemessenheit" der Abfindung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 299 7. Die Verhandlungslösung zwischen den Parteien des Unternehmensvertrages als Maßstab der ,,Angemessenheit" . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 300 8. Angemessene Abfindung, Treuepflicht und Sondervorteil . . . . . . . . . . . . . . . . 302 9. Die Unterscheidung zwischen Voraussetzungen und Folgen des Unternehmensvertrages und der Eingliederung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 306 10. Unternehmenszusammenschlüsse und Effizienzüberlegungen . . . . . . . . . . . . 309 VIII. Der Aufteilungsmaßstab . . ... . .. ... .. . . . ... ... ... ... ... . .. ..... . ...... . . . . ... 314 1. Erfolgsfaktorenorientierte Zurechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 316

2. Ertragswertanteilige Zurechnung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 318 3. Zurechnung nach dem Verhältnis der Ertragswertzuwächse . . . . . . . . . . . . . . 319 4. Volle Beriicksichtigung des Verbundeffekts in der Abfindung . . . . . . . . . . . . 319

5. Hälftige Teilung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 320 IX. Der durch das "Ausscheiden" der Minderheitsaktionäre entstehende Verbundeffekt ... . . . . .. .. . . . ... .. . . ... . . ...... ... . ... . ... . . .... . . .. .. ... ........ . . .. . . 322 X. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 323

3. Abschnitt

Gezahlte Preise als Wertmaßstab

324

A. Der vom herrschenden Unternehmen gezahlte Kaufpreis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 328

I. Gleichbehandlungsgrundsatz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 331 II. Treuepflicht . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 332 III. Die einzelnen Fallgruppen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 334

Inhaltsverzeichnis

11

1. Weiterer Aktienerwerb durch den bisherigen Mehrheitsaktionär . . . . . . . . . . 334 2. Frühere Angebote . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 335 3. Das Auskaufen ...... . ... . .................... . . . ... . .......... . ... . ... . . 340 a) Die angegriffene Maßnahme ist rechtswidrig . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 345 b) Die angegriffene Maßnahme ist rechtmäßig . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 346 4. Paketkäufe . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 347 IV. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 348 B. Kaufpreise, Verbundeffekte und subjektive Ertragserwartungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 348 C. Der Börsenkurs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 350 I. Die Auffassung der Rechtsprechung und der ihr folgenden Literatur zur Bedeutung des Börsenkurses für die Abfindungsbemessung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 350 II. Die Bedeutung des Börsenkurses in anderen Fällen der Aktienbewertung . . . . 357 III. Die Bedeutung von Börsenkursen für die Bewertung des Beteiligungsbesitzes des zu bewertenden Unternehmens ..... .. .. .... ... .... ........ . ........ . .. . .. 361 IV. Zur Bedeutung des Börsenkurses für die Abfindungsbemessung . . . . . . . . . . . . . . 362

l. Der Börsenkurs als ein nach dem Wortlaut des § 305 Abs. 3 ausgeschlossener Wert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 366 2. Der Börsenkurs als zufalliger Wert . . . .. . . . . . .. . .. . . .. . .. . . .. . . .. . . .. . . . . . 367 3. Der Börsenkurs als manipulierbarer Wert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 370 4. Der Börsenkurs als ein unberechenbaren Schwankungen unterliegender Wert . . ... ..... ....... . .. .. . ... . . .... ... ... ... . . ....... .. ........... . ... .. 371 V. Die Informationseffizienz der Börse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 372 VI. Börsenkurs und innerer Wert . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 375 VII. Börsenzulassung und Vertrauensschutz . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 377 VIII. Ergebnisse von Spruchstellenverfahren und Börsenkurse . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 379 IX. Zwischenergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 380

12

Inhaltsverzeichnis X. Welcher Börsenkurs sollte zugrunde gelegt werden?

383

XI. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 388 D. Ergebnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 391

4. Abschnitt

Zum Verhältnis von Unternehmenswert und Anteilswert

395

A. lmrnobilitätsabschlag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 397 B. Minderheitsabschlag . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 400 C. Minderheitszuschlag . . . . . .. . . . . . . .. .. . . .. . . .. .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . . 404 D. Bewertung unterschiedlicher Aktiengattungen . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 406 I. Zur Bewertung von Stamm- und Vorzugsaktien in der Rechtsprechung . . . . . . . 407 II. Die maßgeblichen Bewertungskriterien . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . .. . . . .. . . . . . . . . . . . 411

5. Abschnitt

Besonderheiten der Abfindung in Aktien

416

A. Die Bedeutung des Börsenkurses der herrschenden Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 416 B. Das Problern unterschiedlicher Aktiengattungen in herrschender und abhängiger Gesellschaft . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 420

6. Abschnitt

Probleme der Durchsetzung des Abfindungsanspruchs

425

A. Der Abfindungsergänzungsanspruch . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 426 B. Der Abfindungsanspruch bei Beendigung des Unternehmensvertrages . . . . . . . . . . . . . . 428

Inhaltsverzeichnis

13

I. Die Position der Rechtsprechung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 429 II. Rechtliche Würdigung . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 432

C. Fälligkeit und Verzinslichkeit des Abfindungsanspruchs . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 443 D. Die Bedeutung des Zeitpunkts des Aktienerwerbs für die Rechtsstellung des außenstehenden Aktionärs .. . . . . .. . . . . . . . . . . . . . . .. . .. .. . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 446

7. Abschnitt Zusammenfassung der wesentlichen Ergebnisse

451

Anhang ... . . . ..... . . .. . .... .... .. . .... .. .. . . . . . . . . .. . .. . . . . . . ... . . .. . . . . . .. . .. . ....... 457 Entscheidungsverzeichnis . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 458 Verwendete Kapitalisierungszinssätze und Dauer ausgewählter Spruchstellenverfahren . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 472 Literaturverzeichnis . . . .. . . . . . . . . . . . .. . .. . . . . . .. . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . .. . . . . . . . . . . .. .. . 475 Sachwortverzeichnis ............ .. ........................ . ......... . ....... . ..... .. 515

Abkürzungsverzeichnis a.A. Abs. Abschn. a. F. AG AktG AKU Anrn. Art. BayObLG BayObLGZ BB Beschl. BewG BFuP BGB BGH BGHZ BörsG BT-Drucks. BuW BVerfG BVerfGE bzw. ca.

DA.X DB DBW ders. d.h. DNotZ DStR ebd. EStG EWiR f.

anderer Ansicht Absatz Abschnitt alte Fassung Die Aktiengesellschaft I Aktiengesellschaft Aktiengesetz Arbeitskreis Unternehmensbewertung Anmerkung Artikel Bayerisches Oberstes Landesgericht Entscheidungen des Bayerischen Obersten Landesgerichts in Zivilsachen Der Betriebs-Berater Beschluß Bewertungsgesetz Betriebswirtschaftliche Forschung und. Praxis Bürgerliches Gesetzbuch Bundesgerichtshof Entscheidungen des Bundesgerichtshofs in Zivilsachen Börsengesetz Drucksachen des Deutschen Bundestages Betrieb und Wirtschaft Bundesverfassungsgericht Entscheidungen des Bundesverfassungsgerichts beziehungsweise circa Deutscher Aktienindex DerBetrieb Die Betriebswirtschaft derselbe das heißt Deutsche Notar-Zeitschrift Deutsches Steuerrecht ebenda Einkommensteuergesetz Entscheidungen zum Wirtschaftsrecht folgende

Abkürzungsverzeichnis FamRZ FB ff. FGG FGPrax Fn. FS GG GmbHG GmbHR

HFA

HGB hrsg. Hrsg. IDW-FN IDW/IdW JbFStR Jura JuS JW JZ KG KonTraG KStG LG MDR m.w.N. n. F. NJW NJW-RR Nr. OLG OLGZ RabelsZ Rdnr. RJW

s. Sp. StB Tz.

15

Zeitschrift für das gesamte Familienrecht, Ehe und Familie im privaten und öffentlichen Recht Finanz Betrieb fortfolgende Gesetz über die Angelegenheiten der freiwilligen Gerichtsbarkeit Praxis der Freiwilligen Gerichtsbarkeit Fußnote Festschrift Grundgesetz Gesetz betreffend die Gesellschaften mit beschränkter Haftung GmbH-Rundschau Hauptfachausschuß Handelsgesetzbuch herausgegeben Herausgeber IDW-Fachnachrichten Institut der Wirtschaftsprüfer Jahrbuch der Fachanwälte für Steuerrecht Jura, Juristische Ausbildung Juristische Schulung Juristische Wochenschrift Juristenzeitung Kammergericht Gesetz zur Kontrolle und Transparenz im Unternehmensbereich Körperschaftsteuergesetz Landgericht Monatsschrift für Deutsches Recht mit weiteren Nachweisen neue Fassung Neue Juristische Wochenschrift NJW Rechtsprechungs-Report Zivilrecht Nummer Oberlandesgericht Entscheidungen der Oberlandesgerichte in Zivilsachen einschließlich der freiwilligen Gerichtsbarkeit Rabels Zeitschrift für ausländisches und internationales Privatrecht Randnummer Recht der internationalen Wirtschaft, Außenwirtschaftsdienst des BetriebsBeraters Satz, Seite Spalte Der Steuerberater Textziffer

16

u.

Abkürzungsverzeichnis

u. a.

und und andere

UEC

Union Europeenne des Experts Comptables et Economique et Financiers

UmwG

Umwandlungsgesetz

vgl. WiB WiSt

vergleiche Wirtschaftsrechtliche Beratung, Zeitschrift für Wirtschaftsanwälte und Untemehmensjuristen Wirtschaftswissenschaftliches Studium

WISU

Das Wirtschaftsstudium

WM

Zeitschrift für Wirtschafts- und Bankrecht, Wertpapier-Mitteilungen, Teil IV Das Wertpapier Die Wirtschaftsprüfung

WP Wpg. WT

Der Wirtschaftstreuhänder

WuB

Entscheidungssammlung zum Wirtschafts- und Bankrecht

z. B. ZBB

zum Beispiel Zeitschrift für Bankrecht und Bankwirtschaft Zeitschrift für Betriebswirtschaft Schmalenbachs Zeitschrift für betriebswirtschaftliche Forschung

zm

ZfbF ZfhF

Zeitschrift für handelswissenschaftliche Forschung

ZGR ZHR

Zeitschrift für Unternehmens- und Gesellschaftsrecht Zeitschrift für das gesamte Handelsrecht und Wirtschaftsrecht

ZIP ZKredW

Zeitschrift für Wirtschaftsrecht Zeitschrift für das gesamte Kreditwesen

1. Abschnitt

Einleitung; Grundlagen der Abfindungsbemessung A. Entstehen und Bedeutung des Abfindungsanspruchs I. Das Entstehen des Abfindungsanspruchs

1. Beherrschungs- und Gewinnabführungsvertrag Das Aktiengesetz unterscheidet grundsätzlich zwei Arten von Unternehmensverträgen: Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge (§ 291 *)und "Andere Unternehmensverträge" (§ 292). Durch einen Beherrschungsvertrag unterstellt eine Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien die Leitung ihrer Gesellschaft einem anderen Unternehmen, durch einen Gewinnabführungsvertrag verpflichtet sie sich, ihren ganzen Gewinn an ein anderes Unternehmen abzuführen(§ 291 Abs. 1 S. 1). Ein Unternehmensvertrag wird nur mit Zustimmung der Hauptversammlung (der verpflichteten Gesellschaft) wirksam(§ 293 Abs. 1 S. 1). Der Beschluß bedarf einer Mehrheit, die mindestens drei Viertel des bei der Beschlußfassung vertretenen Grundkapitals umfaßt (§ 293 Abs. 1 S. 2), sofern nicht die Satzung eine größere Kapitalmehrheit oder weitere Erfordernisse bestimmt (§ 293 Abs. 1 S. 3). Bei Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträgen (§ 291) sieht das Gesetz eine Abfindung oder einen Ausgleich vor, bei den anderen Unternehmensverträgen (§ 292) hingegen nicht. Gemäߧ 305 Abs. I muß ein Beherrschungs- oder ein Gewinnabführungsvertrag außer der Verpflichtung zum Ausgleich nach § 304 die Verpflichtung des anderen Vertragsteils enthalten, auf Verlangen eines außenstehenden Aktionärs 1 dessen Aktien gegen eine im Vertrag bestimmte angemessene Abfindung zu erwerben. 2 Ist der andere Vertragsteil eine nicht abhängige und nicht in Mehrheitsbesitz stehende Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien mit Sitz im In-

* Paragraphen ohne Bezeichnung sind solche des Aktiengesetzes.

I Vgl. zum Begriff des außenstehenden Aktionärs: Koppensteiner, in: Kölner Kommentar, § 304 Rdnr. 12 ff.; Hüffer, Aktiengesetz, § 304 Rdnr. 2 f.; Pentz, Die verbundene Aktiengesellschaft als außensteheoder Aktionär, AG 1996, S. 96, 99 ff.

2 Im folgenden werden mit dem Begriff Unternehmensverträge nur Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge bezeichnet.

2 Komp

18

l. Abschn.: Einleitung; Grundlagen der Abfindungsbemessung

land, so muß der Vertrag gemäß § 305 Abs. 2 Nr. 1 die Gewährung eigener Aktien dieser Gesellschaft vorsehen. Ist der andere Vertragsteil eine abhängige oder in Mehrheitsbesitz stehende Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien mit Sitz im Inland, so muß der Vertrag gemäß § 305 Abs. 2 Nr. 2 entweder die Gewährung von Aktien der herrschenden oder mit Mehrheit beteiligten Gesellschaft, oder eine Barabfindung vorsehen. In allen anderen Fällen hat der Vertrag gemäß § 305 Abs. 2 Nr. 3 eine Barabfindung vorzusehen. Das Wahlrecht gemäß § 305 Abs. 2 Nr. 2 steht dabei nach überwiegender Meinung den Vertragsteilen, im Ergebnis also der herrschenden Gesellschaft zu. 3 Dies folgt aus dem Wortlaut des § 305 Abs. 2 Nr. 2, der mit der Formulierung "entweder die Gewährung von Aktien ... oder eine Barabfindung" ausschließt, daß den Aktionären durch den Unternehmensvertrag beides zur Wahl angeboten werden soll.4 Gestützt wird diese Auslegung durch § 305 Abs. 5 S. 3, der das Gericht an die im Vertrag gewählte Abfindungsart bindet.5 Ferner hat der Gesetzgeber in § 320 Abs. 5 S. 3 a. F. (§ 320b Abs. 1 S. 3 n. F.) das Wahlrecht der außenstehenden Aktionäre, da er es hier wünschte, ausdrucklieh festgeschrieben. 6 Der andere Vertragsteil wird dieses Wahlrecht in der Weise ausüben, daß die gewählte Abfindungsform für ihn möglichst vorteilhaft ist. Im übrigen ist es dem anderen Vertragsteil auch möglich, durch Zwischenschaltung einer weiteren Gesellschaft die in § 305 Abs. 2 Nr. 1 zwingend vorgeschriebene Abfindung in Aktien zu vermeiden und eine Barabfindung zu erreichen. 7 Auch 3 Koppensteiner, in: Kölner Kommentar, § 305 Rdnr. 23; Hüffer, Aktiengesetz, § 305 Rdnr. 15; Geßler, in: Geßler/Hefermehl, § 305 Rdnr. 22; Würdinger, in: Großkommentar zum AktG, 3. Aufl., § 305 Anm. 6; Emmerich/Sonnenschein, Konzernrecht, § 17a II. 2., S. 286; Bodewig, Zur Sicherung der Minderheitsrechte außenstehender Aktionäre durch die Vorschriften der§§ 304, 305, 306 AktG, S. 78-84; Fabian, Inhalt und Auswirkungen des Beherrschungsvertrags, S. 225; Niemann, Ansprüche der Minderheitsaktionäre bei Abschluß eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrages, S. 142, 145; Exner, Beherrschungsvertrag und Vertragsfreiheit, S. 238- 242; Kampradi Römer, Die Abfindung der außenstehenden Aktionäre bei der Eingliederung durch Mehrheitsbeschluß nach § 320 AktG, AG 1990, S. 486, 487; Prantl, Konzembildung, Konzernrecht und Minderheitenschutz in Deutschland, S. 95 f. mit Kritik an der durch den Gesetzgeber getroffenen Regelung; a. A. Hüchting, Abfindung und Ausgleich im aktienrechtlichen Beherrschungsvertrag, S. 22; Wilhelmi, Das neue Aktiengesetz, AG 1965, S. 277, 279. 4 Koppensteiner, ebd.; Niemann, ebd., S. 141. s Geßler, ebd., Koppensteiner, ebd.; Exner, Beherrschungsvertrag und Vertragsfreiheit, S. 240 f.; Fabian, ebd.; a. A. Hüchting, Abfindung und Ausgleich im aktienrechtlichen Beherrschungsvertrag, S. 19 f. 6 Geßler, ebd.; Exner, ebd., S. 239 (beide zu§ 320 Abs. 5 S. 2). 7 Beyerle, Zur Regelabfindung im Konzernrecht gemäß § 305 Abs. 2 Nr. 1 AktG, AG 1980, S. 317, 321; vgl. zu den verschiedenen Möglichkeiten: Niemann, Ansprüche der

A. Entstehen und Bedeutung des Abfindungsanspruchs

19

wenn tatsächlich einige dieser Vorgehensweisen wegen Umgehung der Aktienabfindungsregelungen unwirksam sein sollten,8 so ließen sich in der Praxis doch in der Regel Konstruktionen finden, die die Folge der Rechtsunwirksamkeit vermeiden würden. Dies hat zur Folge, daß die außenstehenden Aktionäre nur dann gegen ein strategisches Verhalten des herrschenden Unternehmens geschützt werden können, wenn sichergestellt ist, daß sich Aktienabfindung und Barabfindung wertmäßig entsprechen.

2. Eingliederung Eine entsprechende Regelung hat das Gesetz für den Fall der Eingliederung getroffen. Gemäß § 320b Abs. 1 S. 1 haben die ausgeschiedenen Aktionäre Anspruch auf angemessene Abfindung. Als angemessene Abfindung sind ihnen eigene Aktien der Hauptgesellschaft zu gewähren (§ 320b Abs. 1 S. 2). Bei der Hauptgesellschaft handelt es sich immer, wie aus § 320 Abs. 1 folgt, um eine andere Aktiengesellschaft mit Sitz im Inland. Ist die Hauptgesellschaft eine abhängige Gesellschaft, so sind den ausgeschiedenen Aktionären nach deren Wahl eigene Aktien der Hauptgesellschaft oder eine angemessene Barabfindung zu gewähren(§ 320b Abs. 1 S. 3).9 II. Folgen des Unternehmensvertrages und der Eingliederung für die SteUung der Minderheitsaktionäre

Durch einen Gewinnabführungsvertrag verpflichtet sich die Gesellschaft, ihren gesamten Gewinn an ein anderes Unternehmen abzuführen (§ 291 Abs. 1 S. 1). Durch den Beherrschungsvertrag unterstellt die Aktiengesellschaft oder Kommanditgesellschaft auf Aktien die Leitung ihrer Gesellschaft einem anderen Unternehmen(§ 291 Abs. 1 S. 1), welches berechtigt ist, dem Vorstand der Gesellschaft hinsichtlich der Leitung der Gesellschaft Weisungen zu erteilen (§ 308 Abs. 1 S. 1). Gemäߧ 308 Abs. 1 S. 2 sind auch nachteilige Weisungen zulässig, sofern sie nur den Belangen des herrschenden Unternehmens oder der mit ihm und der Gesellschaft konzernverbundenen Unternehmen dienen. Nachteilig sind Weisungen, die Maßnahmen betreffen, die ein ordentlicher und gewissenhafter Geschäftsleiter, der sich ausschließlich an den Interessen seiner Gesellschaft orientiert, nicht vorgeMinderheitsaktionäre bei Abschluß eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrages, s. 147 - 170. s Vgl. Niemann, ebd. 9 Vgl. zu den Unterschieden zu § 305: Hüffer, Aktiengesetz, § 320b Rdnr. 6 m. w. N.; Kampradi Römer, Die Abfindung der außenstehenden Aktionäre bei der Eingliederung durch Mehrheitsbeschluß nach§ 320 AktG, AG 1990, S. 486,487 ff. 2*

20

1. Abschn.: Einleitung; Grundlagen der Abfindungsbemessung

nommen hätte. Insoweit gelten die Vorschriften der §§ 76, 93 Abs. 1, 311, 317 Abs. 2 im Beherrschungsvertrag nicht. Auch die Vorschriften der§§ 57, 58 und 60 finden auf Leistungen der Gesellschaft, die aufgrund eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrages erfolgen, keine Anwendung (§ 291 Abs. 3). 10 Damit hat das herrschende Unternehmen die Möglichkeit, in erheblichem Umfang schädigend auf die Ertragsfähigkeit der Gesellschaft einzuwirken. Insbesondere ist es in der Lage, bei Vertragsabschluß vorhandene stille Reserven aufzulösen und an sich abzuführen, oder die Vermögenssubstanz der abhängigen Gesellschaft zu deren Nachteil umzuschichten. 11 Die§§ 300-303 bezwecken nicht, das bei Abschluß des Unternehmensvertrages vorhandene reale Vermögen der Gesellschaft zu schützen, sondern dienen nur dazu, im Interesse der Gläubiger das bilanzmäßige Anfangsvermögen zu sichern. 12 Die Aktionäre der abhängigen Gesellschaft müssen daher damit rechnen, nach Beendigung des Unternehmensvertrages an einer in ihrem Vermögen und ihrer Ertragsfähigkeit erheblich geschädigten Gesellschaft beteiligt zu sein.13 Das OLG Düsseldorf hat hierzu ausgeführt: ,,Zudem stehen der herrschenden Gesellschaft zahlreiche Möglichkeiten offen, die beherrschte Gesellschaft durch Ausübung der Weisungsbefugnis so zu verändern und ihrer Vermögenswerte zu entkleiden, daß die Gesellschaft nach Beendigung des Unternehmensvertrages lediglich noch als leere Hülse des früheren Unternehmens anzusehen ist. Das Anteilsrecht des Minderheitsaktionärs bestünde in diesem Fall nur noch nominell, ohne daß dem ein realer - zumindest nicht mehr der frühere - Unternehmenswert zugrunde läge."l4

Zwar sind nach herrschender Ansicht Weisungen, die die Lebensfähigkeit des abhängigen Unternehmens nicht gewährleisten, mit der Sorgfalt eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters unvereinbar und verstoßen daher gegen § 309 Vgl. Emmerich I Sonnenschein, Konzernrecht, § 18 IV., S. 317 ff. Vgl. BVerfG, WM 1999, S. 433, 434; WM 1999, S. 435, 436; BGH, WM 1997, S. 1288, 1289 f.; OLG Düsseldorf, ZIP 1990, S. 1333, 1338 f.; Emmerich/Sonnenschein, Konzernrecht, § 16 I, S. 252; Koppensteiner. in: Kölner Kommentar, Vorb. § 308 Rdnr. 6 m. w. N.; Wienand Meilicke, Die Barabfindung für den ausgeschlossenen oder ausscheidungsberechtigten Minderheits-Kapitalgesellschafter, S. 20 f.; Hecker!Wenger. Der Schutz von Minderheiten im Vertragskonzern, ZBB 1995, S. 321, 329 f.; Wenger/Hecker!Knoesel, Abfindungsregeln und Minderheitenschutz bei börsennotierten Kapitalgesellschaften, in: Finanzmärkte, s. 93, 112. 12 Emmerich, in: Ernrnerich/Habersack, Aktienkonzernrecht, § 300 Rdnr. 1 f.; Emmerich!Sonnenschein, Konzernrecht, § 16 1., S. 251. 13 Kropff, BegrRegE, S. 393: "In vielen Fällen wird die Gesellschaft nur unter großen Anfangsschwierigkeiten wieder auf eigenen Füßen stehen können; es mag sogar zweifelhaft sein, ob sie auf sich gestellt noch lebensfähig ist."; Emmerich, ebd.; Emmerich/Sonnenschein, ebd., S. 252. 14 OLG Düsseldorf, AG 1996, S. 475 (Hervorhebung im Original)= ZIP 1996, S. 1610, 1611 (dort ohne Hervorhebung). 10

II

A. Entstehen und Bedeutung des Abfindungsanspruchs

21

Abs. 115 (unzulässig sind z. B. Weisungen, die auf den übermäßigen Abzug von Liquidität, die Einstellung lebenswichtiger Produktionen, die Übertragung der ertragreichsten Betriebszweige auf andere Konzernunternehmen oder die Unterlassung der für den Fortbestand der Gesellschaft erforderlichen Erneuerungsinvestitionen gerichtet sind), 16 doch hindert dies die herrschende Gesellschaft, selbst wenn damit für die Beeinträchtigung der Ertragskraft der abhängigen Gesellschaft eine Grenze gezogen ist, nicht daran, eben bis zu dieser Grenze die Ertragskraft der abhängigen Gesellschaft zu ihrem eigenen Vorteil zu beeinträchtigen. Ferner ergibt sich das Problem, daß der Schutz des bilanzmäßigen Vermögens der abhängigen Gesellschaft nach den§§ 300-302 mit der Beendigung des Unternehmensvertrages ebenfalls endet, die während der Vertragslaufzeit getroffenen unternehmefischen Entscheidungen jedoch fortwirken und auch in der Zukunft, nachdem der Unternehmensvertrag beendet ist, noch nachteilige Folgen für die abhängige Gesellschaft haben können. 17 Weiter ist zu berucksichtigen, daß die Durchsetzung etwa bestehender Ersatzanspruche gegenüber der herrschenden Gesellschaft, ihren gesetzlichen Vertreter oder gegen die Verwaltungsmitglieder der abhängigen Gesellschaft praktisch nur schwer möglich ist. Ein nach § 309 Abs. 2 bestehender Ersatzanspruch, der der abhängigen Gesellschaft zusteht, ist grundsätzlich von deren Vorstand geltend zu machen. Dies hätte jedoch zur Folge, daß der Vorstand damit zugleich die Grundlage für die Geltendmachung eines Ersatzanspruchs gegen sich selbst nach§ 310 bereiten würde. Ferner ist er in der Regel aufgrund der tatsächlichen Verhältnisse durch das herrschende Unternehmen in sein Amt gelangt. Das herrschende Unternehmen, welches in der Hauptversammlung, die dem Unternehmensvertrag zustimmte, eine Mehrheit von 75 Prozent für diesen Vertrag erreichen konnte, wird in der Regel auch über die Mehrheit verfügen, um den Aufsichtsrat und damit auch den Vorstand mit ihm genehmen Personen zu besetzten und diese Personen auch wieder abzuberufen. Zwar kann auchjeder Aktionär gemäߧ§ 309 Abs. 4 S. 1, 310 Abs. 4 die Ersatzanspruche geltend machen und Leistung an die abhängige Gesellschaft fordern. Eine effektive Ausübung dieses Rechts ist jedoch nur schwer möglich, da dem einzelnen Aktionär in der Regel die Einzelheiten nicht bekannt sind, aufgrund derer eine Pflichtverletzung in Betracht käme. Dariiber hinaus hätte er das Kostenrisiko eines solchen Prozesses selbst zu tragen. 18 Zwar wird in der Literatur die Auffas15 OLG Düsseldorf, ZIP 1990, S. 1333, 1337; mit Anmerkung Schulze-Osterloh, EWiR § 305 AktG 3/90, S. 951 f.; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktienkonzernrecht, § 308 Rdnr. 50; Emmerich/Sonnenschein, Konzernrecht, § 18 IV. 4. c), S. 322; Hüffer, Aktiengesetz, § 308 Rdnr. 19; Krieger; in: MünchHdb. AG, 2. Aufl., § 70 Rdnr. 133; a. A. Koppensteiner, in: Kölner Kommentar, § 308 Rdnr. 32. 16 Emmerich I Sonnenschein, Konzernrecht, § 18 IV. 4. c), S. 322m. w. N. 17 Prantl, Konzembildung, Konzernrecht und Minderheitenschutz in Deutschland, S. 117. 18 Vgl. schon den Hinweis bei Kropff, BegrRegE, S. 405.

22

1. Abschn.: Einleitung; Grundlagen der Abfindungsbemessung

sung vertreten, § 247 sei entsprechend anzuwenden, 19 aber auch dies würde den klagenden Aktionär von einem Kostenrisiko nicht völlig befreien. Von einem Prozeßerfolg würde er nur in einem seiner Beteiligung an der Gesellschaft entsprechenden Verhältnis partizipieren, so daß die Nichterhebung einer Klage durch den Aktionär meist die einzig rationale Verhaltensweise ist. 20 Im Ergebnis bedeutet dies, daß selbst die Schutzvorschriften der§§ 308 ff. von der herrschenden Gesellschaft, falls dies beabsichtigt ist, sanktionslos mißachtet werden können. Daraus folgt, daß in den meisten Fällen der Ausgleich nach § 304 kein wirtschaftlich angemessenes Äquivalent für die den außenstehenden Aktionären durch den Abschluß eines Beherrschungsvertrages entzogene Partizipation am Erfolg ihrer Gesellschaft ist. Denn sie müssen damit rechnen, daß sie nach der Beendigung des Unternehmensvertrages, und damit auch nach dem Wegfall des Ausgleichs für die Zukunft, an einer Gesellschaft beteiligt sind, die wirtschaftlich weniger wert ist, als sie es vor dem Abschluß des Unternehmensvertrages war. Das OLG Karlsruhe bezeichnet die ,,Entscheidung jedes einzelnen außenstehenden Aktionärs, trotzdem (nämlich trotzAbschluß eines Beherrschungsvertrages) in der beherrschten Gesellschaft zu verbleiben, angesichts vielfältiger Unwägbarkeiten (als) in hohem Maße spekulativ."21 Die eigentliche Sicherung der außenstehenden Aktionäre, wie sie die§§ 304-307 bezwecken, kann daher nicht durch eine Ausgleichszahlung nach § 304, sondern nur durch eine Abfindung nach § 305 gewährleistet werden. Hierauf wird auch bereits in der Begründung zum Regierungsentwurf zum Aktiengesetz 1965 hingewiesen. 22 Eine vergleichbare Lage für die außenstehenden Aktionäre besteht bei Abschluß eines Gewinnabführungsvertrages. Zwar ist die andere Gesellschaft nicht berechtigt, der verpflichteten Gesellschaft nachteilige Weisungen zu erteilen, doch besteht auch hieraufgrundder faktischen Machtverhältnisse in der Regel die Möglichkeit, auf die Geschäftsführung des Vorstands Einfluß zu nehmen, und so insbesondere die Realisation und nachfolgende Abführung der stillen Reserven im Rahmen der Gewinnabführung zu veranlassen. Im Ergebnis besteht auch bei Gewinnabführungsverträgen, entsprechend der Lage bei Beherrschungsverträgen, die Gefahr, daß die außenstehenden Aktionäre eine in ihrer Ertragskraft erheblich geminderte Gesellschaft zurückerhalten. Im übrigen ist darauf hinzuweisen, daß Beherrschungs- und Gewinnabführungsverträge häufig gleichzeitig abgeschlossen werden. Es besteht daher für die außenstehenden Aktionäre ein erheblicher wirtschaftlicher Zwang, bei Abschluß eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrages 19 Koppensteiner, in: Kölner Kommentar, § 309 Rdnr. 33; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktienkonzernrecht, § 309 Rdnr. 40 m. w. N. 2o Koppensteiner, ebd., Rdnr. 32; Prantl, Konzembildung, Konzernrecht und Minderheitenschutz in Deutschland, S. 111. 21 OLG Karlsruhe, AG 1997, S. 270, 272. 22 Kropff, BegrRegE, S. 397, 1. Absatz; vgl. auch BVerfG, WM 1999, S. 433,435.

A. Entstehen und Bedeutung des Abfindungsanspruchs

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die Abfindung nach § 305 zu wählen, die jeder dieser Verträge zusätzlich zum Ausgleich nach § 304 vorsehen muß. Dies bedeutet zugleich, daß ein anderes Unternehmen, welches über die erforderliche Mehrheit von drei Vierteln des in der Hauptversammlung vertretenen Kapitals verfügt, um den Zustimmungsbeschluß nach § 293 Abs. 1 herbeizuführen, die übrigen Aktionäre, wenn auch nicht rechtlich, so doch tatsächlich oder wirtschaftlich, durch den Abschluß eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrages aus der Gesellschaft hinausdrängen kann. Hinzu kommt, daß der Beschluß nach § 293 Abs. 1 S. 2 lediglich eine qualifizierte Mehrheit des bei der Beschlußfassung vertretenen Grundkapitals erfordert, und es daher nicht erforderlich ist, daß das andere Unternehmen auch über eine entsprechende Kapitalmehrheit an der verpflichteten Gesellschaft verfügt. Eine solche Kapitalmehrheit ist zur Herbeiführung des Zustimmungsbeschlusses z. B. dann nicht erforderlich, wenn sich nicht alle anderen Aktionäre an der Hauptversammlung beteiligen, oder die Unterstützung anderer Aktionäre oder die der Banken mit ihrem Depotstimmrecht sichergestellt werden kann. Daher ist es in der Praxis möglich, schon bei Beteiligungen, die weit unter 75 Prozent liegen, die erforderliche Zustimmung der Hauptversammlung herbeizuführen. 23 Ferner ist zu berücksichtigen, daß der Zeitpunkt, zu dem ein Vertragskonzern gebildet wird, im Ermessen des anderen Vertragsteils liegt. Denn in der Regel erfolgt die Konzernierung in einem dynamischen Prozeß, in welchem dem Vertragskonzern ein faktischer Konzern vorausgeht. Die Bildung eines (faktischen) Konzerns erfolgt dabei neben der Ausgliederung aus einer Gesellschaft und der Aufnahme weiterer Gesellschafter in eine 100% ige Tochtergesellschaft in der Regel durch den Erwerb einer die Beherrschung sichernden Beteiligung. Dieser Beteiligungserwerb erfolgt entweder von einer Vielzahl von Aktionären, z. B. über die Börse, oder von einem oder einigen wenigen bislang herrschenden Gesellschaftern. Ferner kann ein Gesellschafter durch den Erwerb weiterer Anteile von anderen Gesellschaftern oder durch eine Kapitalerhöhung eine herrschende Stellung erlangen.24 Bei der Eingliederung scheiden die Minderheitsaktionäre nicht nur wirtschaftlich, sondern auch rechtlich aus der Gesellschaft aus (§ 320a), es handelt sich also um einen Zwangsausschluß, den der Mehrheitsaktionär beschließen kann. Im Ergebnis bedeutet dies, daß der Abschluß eines Unternehmensvertrages und die Eingliederung für die außenstehenden Aktionäre wirtschaftlich ähnliche Folgen 23 Vgl. Beyerle, Zur Regelabfindung im Konzernrecht gemäß § 305 Abs. 2 Nr. 1 AktG, AG 1980, S. 317, 321. 24 Wiedemann, Das Abfindungsrecht - ein gesellschaftsrechtlicher Interessenausgleich, ZGR 1978, S. 477, 487; Prantl, Konzernbildung, Konzernrecht und Minderheitenschutz in Deutschland, S. 93; Theisen, Der Konzern, S. 133 ff.; Veelken, Der Schutz der Minderheitsgesellschafter in der abhängigen Gesellschaft in rechtsvergleichender Sicht, in: Das Gesellschaftsrecht der Konzerne im internationalen Vergleich, S. 505, 518 ff.

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1. Abschn.: Einleitung; Grundlagen der Abfindungsbemessung

haben. Mit der Eingliederung gehen alle Aktien, die sich nicht in der Hand des Hauptgesellschafters befinden, auf diesen über, die übrigen Aktionäre scheiden damit zwangsweise auch rechtlich aus der Gesellschaft aus, ohne daß sie auf die Eingliederung in irgendeiner Weise Einfluß nehmen könnten. Aufgrund dessen haben sie gemäß § 320b Anspruch auf eine angemessene Abfindung. Die außenstehenden Aktionäre befinden sich im Fall des Abschlusses eines Gewinnabführungs- oder Beherrschungsvertrages in einer vergleichbaren Lage. Zwar gehen ihre Aktien nicht mit dem Abschluß des Gewinnabführungs- oder Beherrschungsvertrages auf die herrschende Gesellschaft über, doch wird in so schwerwiegender Weise in ihre Rechte eingegriffen, daß die Zahlung eines Ausgleichs nach § 304 keine angemessene Entschädigung ist, und wirtschaftlich ein erheblicher Zwang zur Annahme der nach § 305 vorgesehenen Abfindung besteht, sie also zumindest wirtschaftlich aus der Gesellschaft ausgeschlossen werden. III. Der Einfluß der Abfmdungsböhe auf die Finanzierungsmöglichkeit der Aktiengesellschaft

Damit wird aber zugleich deutlich, welche Bedeutung die Höhe der zu zahlenden Abfindung für den Schutz der Minderheitsaktionäre in der Aktiengesellschaft hat. Bei der Eingliederung ist es dem Mehrheitsaktionär möglich, die Minderheitsaktionäre rechtlich auch gegen ihren Willen aus der Gesellschaft auszuschließen, bei dem Abschluß eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrages handelt es sich jedenfalls um einen wirtschaftlichen Ausschluß. Jeder Minderheitsaktionär, der nicht über die entsprechenden Sperrminorität verfügt, muß also damit rechnen, daß er seine Beteiligung durch den Abschluß eines Unternehmensvertrages oder eine Eingliederung seiner Gesellschaft verliert. Ferner bestehen darüber hinaus noch andere Möglichkeiten, Minderheitsaktionäre wirtschaftlich auch gegen deren Willen aus einer Aktiengesellschaft ganz oder auch nur teilweise hinauszudrängen, z. B. durch die Veräußerung des Gesellschaftsvermögens an den Mehrheitsgesellschafter. 25 Ein Aktionär wird aber zum Erwerb von Aktien nur dann bereit sein, wenn er gegen diesen Entzug seiner Eigentumsposition hinreichend abgesichert ist. Wenn man einen solchen Ausschluß der Minderheitsaktionäre und den Entzug ihrer Eigentumsrechte grundsätzlich zuläßt, wofür durchaus berechtigte Gründe bestehen können, so müssen sie, sofern ihre Bereitschaft, einer Aktiengesellschaft Eigenkapital zur Verfügung zu stellen, nicht beeinträchtigt werden soll, zumindest dagegen geschützt werden, daß sie neben dem Verlust ihrer vollen Aktionärsstellung auch Vermögenseinbußen dadurch erleiden, daß der Verlust ihrer Aktionärsstellung nicht nur gegen ihren Willen erfolgt, sondern auch gegen eine Entschädigung oder Abfindung, die dem Wert dieser Aktionärsstellung nicht entspricht. zs Vgl. z. B. BayObLG, ZIP 1998, S. 2002 ff.; OLG Stuttgart, ZIP 1997, S. 362 ff.

B. Die "angemessene" Abfindung als Ausgleich für den Rechtsverlust

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Eine solche Absicherung hat der Gesetzgeber in§§ 305, 320b getroffen, die den Mehrheitsaktionär zu einer angemessenen Abfindung verpflichtet. Insofern dient das Abfindungsrecht auch dazu, die Funktion der Aktiengesellschaft als Kapitalsammelbecken und der Aktie als wesentliches Finanzierungsinstrument der Aktiengesellschaft26 zu gewährleisten. Denn nur dann, wenn Aktionäre gegen einen Kapitalverlust durch einen Zwangsausschluß zumindest vermögensmäßig abgesichert sind, werden sie überhaupt bereit sein, Kapital zur Verfügung zu stellen. Insofern gilt für Aktieneigentum, nicht anders als für andere Eigentumsformen auch, daß die Bereitschaft zu seinem Erwerb auch davon abhängt, wie stark dieses Eigentum gegen einen unfreiwilligen Entzug geschützt ist.27 B. Die "angemessene" Abfindung als Ausgleich für den Rechtsverlust Es stellt sich nun sowohl für die Abfindung nach § 305 als auch für die Abfindung nach § 320b die Frage, wie diese "angemessene" Abfindung konkret zu bemessen ist. Das Gesetz trifft hierzu nur die Aussage, die Aktien seien auf Verlangen eines außenstehenden Aktionärs "gegen eine im Vertrag bestimmte angemessene Abfindung zu erwerben"(§ 305 Abs. 1). Ferner bestimmt§ 305 Abs. 3 S. 1, daß im Fall der Abfindung durch Aktien die Abfindung als angemessen anzusehen ist, "wenn die Aktien in dem Verhältnis gewährt werden, in dem bei einer Verschmelzung auf eine Aktie der Gesellschaft Aktien der anderen Gesellschaft zu gewähren wären, wobei Spitzenbeträge durch bare Zuzahlungen ausgeglichen werden können." § 305 Abs. 3 S. 2 bestimmt: "Die angemessene Barabfindung muß die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlußfassung ihrer Hauptversammlung über den Vertrag berücksichtigen." Bis zu seiner Änderung durch das Gesetz zur Bereinigung des Umwandlungsrechts vom 28. 10. 1994, BGBI. I 3210, hatte§ 305 Abs. 3 S. 2 noch folgende Fassung: "Die angemessene Barabfindung muß die Vermögens- und Ertragslage der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlußfassung ihrer Hauptversammlung über den Vertrag berücksichtigen." Eine übereinstimmende Regelung ist für die Bemessung der Abfindung bei der Eingliederung getroffen (§ 320b Abs. 1 S. 4, 5). 26 Vgl. hierzu Begründung des Initiativentwurfs der Fraktionen der CDU I CSU und der FDP zum Gesetz für kleine Aktiengesellschaften und zur Deregulierung des Aktienrechts vom 26. Juli 1994, BGBI. I 1994, S. 1961, Begründung zu § 186 Abs. 3 S. 4: ,,Der Entwurf will die Bedeutung der Aktie als eines der wesentlichen Finanzierungsinstrumente der Aktiengesellschaft sichern. Die Unternehmensfinanzierung durch Eigenkapitalaufnahme soll erleichtert und ein Wettbewerbs- und Standortnachteil deutscher Gesellschaften vermieden werden.", abgedruckt bei Seibert/ Köster/ Kiem, Die kleine AG, Rdnr. 360. 27 Vgl. zu dieser Argumentation Wenger/Hecker/Knoesel, Abfindungsregeln und Minderheitenschutz bei börsennotierten Kapitalgesellschaften, in: Finanzmärkte, S. 93-97.

1. Abschn.: Einleitung; Grundlagen der Abfindungsbemessung

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Bei der Auslegung der Regelung der Abstimmungshöhe stellen sich daher zwei Fragen. Zunächst ist zu klären, was unter dem Begriff "angemessen" grundsätzlich zu verstehen ist, sodann ist die Frage zu beantworten, wie die Abfindung konkret zu bestimmen ist, um "angemessen" im Sinne der Abfindungsregeln zu sein. I. Die volle Abfindung als "angemessene" Abfindung

Das Wort "angemessen" kann grundsätzlich in zwei Bedeutungen Verwendung finden. Es kann einmal bedeuten, daß etwas "genau", "gerecht" oder "richtig bemessen" ist, andererseits aber auch, daß es nur irgendwo innerhalb eines noch vertretbaren Bereichs liegt, wenn auch in bestimmter Weise Abschläge vorgenommen worden sind. 28 Unbestritten ist, daß "angemessen" bei der Bestimmung der Abfindung nur im erstgenannten Sinn zu verstehen ist. Das Bundesverfassungsgericht hat bereits in seinem Urteil vom 07. August 1962 zu§ 12 des Umwandlungsgesetzes vom 12. November 1956 entschieden, daß "angemessen" im Sinne dieser Vorschrift allein die volle Abfindung ist. Es hat ausgeführt, daß im Schrifttum Einigkeit darüber bestehe, "daß der Ausscheidende das erhalten soll, 'was seine gesellschaftliche Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist' (vgl. Böttcher I Meilicke, Umwandlung und Verschmelzung von Kapitalgesellschaften, 5. Aufl., S. 144; Veith/Börnstein, Umwandlungsgesetz und Umwandlungs-Steuergesetz, S. 125)."29 Allein diese Auslegung ist nach Auffassung des Bundesverfassungsgerichts mit Art. 14 GG vereinbar. Auch wenn Art. 14 Abs. 3 Satz 3 GG für die Enteignung durch den Hinweis auf die Abwägung zwischen den Interessen der Allgemeinheit und der Beteiligten eine geringere als die volle Entschädigung zulasse, fehle doch jeder Grund für eine solche Abwägung im Verhältnis zwischen Gleichstehenden, zumal wenn der den Entschädigungsanspruch begründende Sachverhalt im eigenen Interesse des Großaktionärs liege und von ihm herbeigeführt worden sei. 30 Ferner hat das Bundesverfassungsgericht in seiner Entscheidung ausgeführt, daß die Aktie dem Aktionär neben den Mitgliedschaftsrechten vermögensrechtliche Ansprüche auf Gewinnbeteiligung, gegebenenfalls auf Bezug junger Aktien und auf die Abwicklungsquote gewähre, und insofern gesellschaftsrechtlich vermitteltes Eigentum sei. Als Vermögensrecht genieße sie den Schutz des Art. 14 GG. 3 1 Auch verneint das Bundesverfassungsgericht, daß § 15 UmwG 1956 eine Enteignung im Sinne des Art. 14 Abs. 3 GG darstelle oder erlaube. Denn eine Enteignung 28

Vgl. Sieben, Der Anspruch auf angemessene Abfindung nach§ 12 UmwG, AG 1966,

29

BVerfGE 14, S. 263, 284. Ebd. Ebd., S. 276 f.

s. 6, 8. 30

31

B. Die "angemessene" Abfindung als Ausgleich für den Rechtsverlust

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im Sinne dieser Vorschrift müsse stets vom Staat oder doch von dem mit staatlichen Zwangsrechten beliehenen Unternehmer ausgehen. Der Gesetzgeber habe aber, indem er der Hauptversanunlung die Befugnis gegeben habe, eine Mehrheitsumwandlung zu beschließen, dieser keine Enteignungsbefugnis verliehen, sondern die Hauptversanunlung ermächtigt, die privatrechtliehen Beziehungen zwischen den Aktionären umzuwandeln. Ebensowenig sei die Entscheidung des Registergerichts, die Umwandlung einzutragen, kein staatlicher Eingriff in das Eigentum der Minderheitsaktionäre. Ferner sei die Einräumung der Umwandlungsbefugnis an die Hauptversanunlung auch keine "Enteignung durch Gesetz", denn das Umwandlungsgesetz selbst greife nicht unmittelbar in bestehende Rechte ein, sondern grenze nur für den Fall der Umwandlung die Befugnisse zwischen Mehrheit und Minderheit in einer Aktiengesellschaft allgemein ab, eine solche Rechtssetzung sei nicht an sich schon eine Enteignung. 32 Priifungsmaßstab für die Verfassungsmäßigkeit des § 15 UmwG unter dem Gesichtspunkt des Eigentums sei somit nur Art. 14 Abs. 1 GG. Das Eigentum als wichtigstes Rechtsinstitut zur Abgrenzung privater Vermögensrechte bedürfe aber der besonderen Ausgestaltung durch die Rechtsordnung. Demzufolge enthalte Art. 14 Abs. 1 GG in Satz 2 die Ermächtigung an den Gesetzgeber, Inhalt und Schranken des Eigentums zu bestimmen. Auch wenn Art. 14 Abs. 1 S. 2 GG ausdriicklich keine Schranken setze, so sei es doch selbstverständlich, daß jede gesetzliche Inhalts- und Schrankenbestimmung sowohl die grundlegende Wertentscheidung des Grundgesetzes zugunsten des Privateigentums im herkömmlichen Sinne zu beachten habe, als auch mit allen übrigen Verfassungsnormen in Einklang stehen müsse, also insbesondere dem Gleichheitssatz, dem Grundrecht auf freie Entfaltung der Persönlichkeit und den Prinzipien der Rechts- und Sozialstaatlichkeit. 33 Ferner hebt das Bundesverfassungsgericht die Doppelnatur der Aktie hervor, die sowohl Vermögensrecht wie Mitgliedschaftsrecht sei. Insofern sei es dem Gesetzgeber überlassen, die eine oder die andere Seite der Aktie zum wesentlichen Kriterium zu machen. 34 Weiter betont das Bundesverfassungsgericht, daß individuelle privatkapitalistische Interessen eine Entziehung des Eigentums von Aktionären keinesfalls rechtfertigen können. Der Gesetzgeber verletze die zugunsten des Eigentums getroffene Wertentscheidung des Grundgesetzes, wenn er dem Hauptgesellschafter das Recht gebe, ohne sachliche Voraussetzungen, insbesondere ohne überzeugende öffentliche Interessen oder ohne legitime Interessen der Gesellschaft (nicht eines Gesellschafters), lediglich aufgrund einer qualifizierten Mehrheit die Minderheitsaktionäre auszuschließen, und sich ihren Anteil am Gesellschaftsvermögen gegen Entschädigung in Geld anzueignen. 35 Das Bundesverfassungsgericht stellt aber zugleich fest, daß, wenngleich die Wirtschafts- und sozialpolitische Bedeutung des 32 33 34 35

Ebd., S. 277. Ebd., S. 278. Ebd., S. 278. Ebd., S. 279.

28

l. Abschn.: Einleitung; Grundlagen der Abfindungsbemessung

Konzerns zwiespältig sei, und die damit verbundene Zusammenballung wirtschaftlicher und finanzieller Macht Gefahren mit sich bringe, sie andererseits aber auch eine Rationalisierung und damit eine Steigerung und Verbilligung der Produktion, die erwünscht sei, ermögliche. Das (im Jahre 1962) geltende Wirtschafts- und Steuerrecht erkenne die Konzerne an, ohne jedoch ihre Rechtsverhältnisse im einzelnen zu regeln 36 (was zwischenzeitlich zumindest zum Teil erfolgt ist). In der grundsätzlichen Zulassung der Konzerne liege auch die prinzipielle Anerkennung ihrer unternehmefischen Freiheit. Gleichwohl stelle sich noch die Frage, ob der Gesetzgeber dem "Konzerninteresse" den Vorrang geben dürfe vor dem Interesse der einzelnen Gesellschaft oder, damit gleichbedeutend, dem Interesse des Hauptgesellschafters vor dem der Minderheit in der abhängigen Gesellschaft. 37 Das Bundesverfassungsgericht führt aus, daß die Eingliederung in den Konzern die Grundlage der beherrschten Gesellschaft entscheidend ändere. Ein wesentlicher Ausgangspunkt des Aktienrechts werde mit der Konzernierung verlassen, nämlich die freie wirtschaftliche Betätigung des Unternehmens in der Richtung auf einen gemeinsamen Gesellschaftszweck der Aktionäre, und die Konkretisierung dieses Zwecks aufgrund eines den Aktionären letzten Endes gemeinsamen Interesses. Im Konzern werde der Gesellschaftszweck durch das herrschende Unternehmen bestimmt, ein Ausgleich der Bestrebungen von Mehrheit und Minderheit werde nahezu ausgeschlossen. 38 Der Gesetzgeber könne es jedoch aus gewichtigen Gründen des gemeinen Wohls für angebracht halten, den Schutz des Eigentums der Minderheitsaktionäre hinter den Interessen der Allgemeinheit an einer freien Entfaltung der unternehmefischen Initiative im Konzern zurücktreten zu lassen. 39 Zu der unternehmefischen Freiheit der Konzernleitung gehöre es, den Aufbau des Konzerns und seine wirtschaftliche Betätigung zu bestimmen. Der für diese Entscheidungen erforderliche Überblick fehle aber in der Regel dem Minderheitsaktionär, der damit zwangsläufig weitgehend auf das Interesse an Rendite und Kurs beschränkt werde; die Aktie werde für ihn somit typischerweise mehr reine Kapitalanlage als unternehmensehe Beteiligung sein. Daher erscheine es im Hinblick auf Art. 2 Abs. 1 GG nicht von vornherein unvertretbar, wenn der Gesetzgeber erlaube, daß sich das von der Konzernleitung vertretene unternehmensehe Interesse gegenüber dem Anlageinteresse des Kleinaktionärs durchsetze. 40 Von wesentlicher Bedeutung ist, daß das Bundesverfassungsgericht diese gesetzgeberische Wertung von zwei Voraussetzungen abhängig macht: Zum einen, daß den Minderheitsaktionären wirksame Rechtsbehelfe gegen einen Mißbrauch der wirtschaftlichen Macht zur Verfügung stehen, und zum anderen, daß sie für den Verlust ihrer Rechtsposition voll entschädigt werden. 41 36 37 38

39 40

Ebd., S. 280. Ebd., S. 281. Ebd., S. 282. Ebd., S. 282. Ebd., S. 283.

B. Die "angemessene" Abfindung als Ausgleich für den Rechtsverlust

29

Im übrigen führt es aus, daß Mehrheit und Minderheit im Gesellschaftsrecht durch den Gesetzgeber verschieden behandelt werden dürfen, die Differenzierung jedoch dort unzulässig wird, wo ihre Interessen von vomherein ungleich gewertet werden.42 Dieser Grundsatz, daß die "angemessene Abfindung" im Sinne von§ 12 UmwG 1956 nur die volle Abfindung ist, gilt in gleicher Weise für § 305 AktG, der in seinem Wortlaut hinsichtlich der Bestimmung der Abfindung mit § 12 UmwG 1956 übereinstimmt, und entsprechendes gilt auch für§ 320b AktG. Das Bundesverfassungsgericht hat in seinem Beschluß vom 27. April 1999, 1 BvR 1613/94, ausdriicklich unter Bezugnahme auf die bereits in seiner Entscheidung BVerfGE 14, 263 entwickelten Grundsätze bestätigt, daß die Beeinträchtigung der Rechtsposition der ausscheidenden bzw. außenstehenden Aktionäre bei der Eingliederung und dem Abschluß eines Unternehmensvertrages vergleichbar ist, und auch bei der Abfindung nach §§ 305, 320b "nur eine volle Abfindung in Betracht" komme. 43 In einer weiteren Entscheidung zur sogenannten übertragenden Auflösung hat das Bundesverfassungsgericht ausgeführt, daß es keinen durchgreifenden verfassungsrechtlichen Bedenken begegne, wenn der Gesetzgeber es vermöge § 179a einem Mehrheitsaktionär ermöglicht, die restlichen Aktionäre aus der Gesellschaft zu drängen, soweit die schutzwürdigen Interessen der zum Ausscheiden gezwungenen Aktionäre gewahrt würden. Unter Verweis auf die oben genannte Entscheidung hat das Bundesverfassungsgericht bestätigt, daß dies vor allem eine Entschädigung für den Verlust der Rechtsposition voraussetze, und Art. 14 Abs. 1 GG es erfordere, daß Minderheitsaktionäre, die gegen ihren Willen aus der Gesellschaft, an der sie beteiligt sind, gedrängt werden, wirtschaftlich "voll" entschädigt werden. Der zum Ausscheiden gezwungene Aktionär müsse das erhalten, was seine gesellschaftsrechtliche Beteiligung an dem anderen Unternehmen wert sei.44 In Rechtsprechung und Literatur ist insoweit unbestritten, daß "angemessen" im Sinne von§ 305 und§ 320 /320b nur die volle Abfindung ist. 45 Ebd., S. 283. Ebd., S. 285. 43 BVerfG, WM 1999, S. 1666, 1668, vgl. ebenso BVerfG DB 2000, S. 611 (angemessener Ausgleich i. S. einer "vollen Entschädigung"). 44 BVerfG, ZIP 2000, S. 1670, 1672. 45 BGH, WM 1997, S. 1288, 1290; BGHZ 71, S. 40, 51 (,,Die Frage, welche Gegenleistung für die bei einer Kapitalerhöhung ausgegebenen neuen Aktien angemessen ist, bestimmt sich hier wie auch in anderen Fällen, in denen der Begriff der Angemessenheit im Zusammenhang mit einer etwaigen vermögensmäßigen Benachteiligung von Aktionären eine Rolle spielt (wie etwa nach §§ 305 Abs. 3, 320 Abs. 5 AktG oder nach § 12 UmwG ( ... ),( .. . ) nach dem "wirklichen", unter Einschluß stiller Reserven und des inneren Geschäftswerts zu ermittelnden Wert."); BayObLG, WM 1996, S. 526, 528; AG 1996, S. 176, 177; OLG Düsseldorf, ZIP 1996, S. 1610, 1611; AG 1978, S. 238, 239; AG 1977, S. 168, 169; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar, § 305 Rdnr. 27, § 320 Rdnr. 21, 23; Geßler, in: 41

42

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1. Abschn.: Einleitung; Grundlagen der Abfindungsbemessung II. Die Berücksichtigung aller Umstände des Einzelfalls durch die "angemessene" Abfindung

Auch wenn unbestritten ist, daß eine angemessene Abfindung im Sinne von

§§ 305, 320b nur die volle Abfindung ist, die dem wirklichen Wert der Beteiligung

der außenstehenden Aktionäre entspricht, so ist gleichwohl noch ungeklärt, wie diese angemessene Abfindung im Sinne einer vollen Abfindung konkret zu bestimmen ist. Denn auch der Begriff der "vollen" Abfindung ist so wenig bestimmt, daß er noch auslegungsbedürftig ist. Im Fall der Barabfindung muß der Geldbetrag bestimmt werden, der der Beteiligung der außenstehenden Aktionäre an der Gesellschaft wertmäßig entspricht. Im Fall der Aktienabfindung muß das Verhältnis bestimmt werden, in dem Aktien der anderen Gesellschaft zu gewähren sind, wobei gemäß § 305 Abs. 3 S. 1 die Verschmelzungswertrelation maßgeblich ist. Dies setzt also eine zweifache Wertermittlung voraus. Sowohl der Wert der Aktien der abhängigen Gesellschaft als auch der Wert der Aktien der anderen Gesellschaft ist daher zu ermitteln. Allerdings läßt schon die durch den Gesetzgeber gewählte Formulierung der Vorschrift erkennen, daß diesem bewußt war, daß es nicht möglich ist, den Abfindungsbetrag unter Anwendung eines einfachen oder nachpriifbaren Verfahrens eindeutig zu bestimmen. Andernfalls hätte er ohne weiteres festlegen können, daß die Minderheitsaktionäre z. B. entsprechend dem "wirklichen" oder "vollen" Wert ihrer Beteiligung abzufinden sind. Durch die Wahl des Begriffs "angemessen" wird jedoch schon deutlich, daß unvermeidbar ein gewisser Bereich gegeben ist, innerhalb dessen die Abfindung liegen kann, ohne mit der gesetzlichen Regelung und dem von ihr intendierten Zweck unvereinbar zu sein. Bestätigt wird die Offenheit des Begriffs der "angemessenen" Abfindung auch dadurch, daß die Barabfindung die "Vermögens- und Ertragslage der Gesellschaft" (§ 305 Abs. 3 S. 2 a. F.) bzw. die "Verhältnisse der Gesellschaft" (§ 305 Abs. 3 S. 2) "beriicksichtigen" muß. Auch dies läßt darauf schließen, daß nicht abschließend geregelt werden sollte, nach welchen Kriterien die Abfindung zu bestimmen ist, sondern lediglich bestimmt werden sollte, daß diese Kriterien zwar in die Bemessung der Abfindung einzubeziehen sind, daß aber dariiber hinaus noch weitere Faktoren von Bedeutung sein können und gegebenenfalls in die Bewertung einzubeziehen sind. Nach der gesetzlichen Intention sollte daher durch die relativ unbestimmte Formulierung sichergestellt werden, "daß alle Umstände des Einzelfalles beriicksichtigt werden können."46 Geßler/Hefermehl, § 305 Rdnr. 33, § 320 Rdnr. 21; Hüffer; Aktiengesetz, § 305 Rdnr. 18, § 320b Rdnr. 2; Emmerich, in: Emmerich/Habersack, Aktienkonzernrecht, § 305 Rdnr. 31; Habersack, in: Emmerich/Habersack, Aktienkonzernrecht, § 320b Rdnr. 12; Emmerich/ Sonnenschein, Konzemrecht, § 17a IV. 1., S. 290; Krieger; in: MünchHdb. AG, 2. Aufl., § 70 Rdnr. 102; Großfeld, Unternehmens- und Antei1sbewertung, S. 4. 46 Kropff, BegrRegE, S. 399.

C. Grundlegendes zu Wert, Bewertung und Unternehmensbewertung

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Der Gesetzgeber hat den unbestimmten Begriff der "angemessenen Abfindung" gerade deshalb gewählt, um eine Beriicksichtigung sämtlicher Umstände des Einzelfalles zu ermöglichen.47 Gerade diese Offenheit des Begriffes ermöglicht es auch überhaupt, eine dem Einzelfall gerecht werdende Abfindung zu bestimmen. Wie im folgenden gezeigt wird, wird insbesondere die von der herrschenden Meinung vertretene Bestimmung der Abfindung nach dem "wahren", "inneren" oder "objektiven" Wert des Unternehmens bzw. der Beteiligung, die die Abfindungsbemessung im wesentlichen auf einen Rechenvorgang reduzieren zu können glaubt, dem Sinn und Zweck der gesetzlichen Regelung nicht gerecht. Denn die Bestimmung des "wahren" oder "inneren" Wertes eines Gegenstandes, und somit auch eines Unternehmens oder einer Unternehmensbeteiligung, setzt selbst voraus, daß zunächst bestimmt wird, was überhaupt den Wert dieses Gegenstandes bestimmt, welche Umstände im Einzelfall relevant sind. Denn letztlich hängt der Wert des Gegenstandes davon ab, welche Umstände bei der Bewertung beriicksichtigt werden. Insbesondere wird zu zeigen sein, daß es der Rechtsprechung und der herrschenden Lehre nicht gelungen ist, trotzdes Anspruchs, die Abfindung nach dem "wahren", "inneren" oder "objektiven" Wert zu bestimmen, einheitliche Kriterien zu entwickeln, anband derer dieser Wert bestimmt werden könnte, denn im einzelnen wird unter dem "wahren", "inneren" oder "objektiven" Wert etwas durchaus unterschiedliches verstanden. Dies ist letztlich jedoch nur eine Folge der mit jeder Bewertung grundsätzlich verbundenen Schwierigkeit, die sich bei einem so komplexen Gebilde wie einem Unternehmen noch vervielfacht. Dies bedeutet aber, daß es letztlich bei der Bestimmung der angemessenen Abfindung wesentlich auf die Funktion ankommt, die der Abfindung gemäß §§ 305, 320b nach dem Sinn und Zweck der Regelung zukommt, denn nur daraus läßt sich herleiten, welche Umstände als wertrelevant im Sinne dieser Vorschrift anzusehen sind.

C. Grundlegendes zu Wert, Bewertung und Unternehmensbewertung Die Bestimmung der angemessenen Abfindung setzt also die Ermittlung des vollen Wertes der Beteiligung der außenstehenden Aktionäre an der abhängigen Gesellschaft unter Beriicksichtigung sämtlicher Umstände des Einzelfalles voraus, es ist eine Bewertung vorzunehmen. Dies bedeutet aber auch, daß bei der Bewertung der Beteiligung der ausscheidenden Aktionäreall jene Probleme und Schwierigkei47 In der Literatur wird dies hervorgehoben von Seisler; Der Anspruch des Minderheitsaktionärs auf angemessene Abfindung im Verfahren nach §§ 306 AktG, 30 ff. UmwG, S. 61 f., 132-142; Wienand Meilicke, Die Barabfindung für den ausgeschlossenen oder ausscheidungsberechtigten Minderheits-Kapitalgesellschafter, S. 43-45 hält die gesetzliche Regelung sogar für so "nichtssagend", daß er zur Berechnung der Abfindung auf den durch das BVerfG genannten Begriff der "vollen Entschädigung" zurückgreifen will, ebd., S. 51.

I. Abschn.: Einleitung; Grundlagen der Abfindungsbemessung

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ten zu bewältigen sind, wie sie grundsätzlich mit jeder Bewertung verbunden sind, und die bei der Bewertung einer Beteiligung an einem Unternehmen besonders deutlich hervortreten. I. Bewertung im Recht

Nun gibt es in der Rechtsordnung zahlreiche Vorschriften, die die Bewertung unterschiedlichster Gegenstände oder Vermögenspositionen erfordern. Hierzu zählen insbesondere eine Vielzahl von Vorschriften des Handels- und Steuerrechts. Aber auch im BGB sind in allen Teilen Vorschriften zu finden, die die Bewertung von Gütern erfordern, oder durch ihren Zusammenhang für die Ermittlung des Wertes von Bedeutung sind. Hierzu zählen zunächst die ausdrücklichen Bewertungsvorschriften, wie sie z. B. die Gesellschafterauseinandersetzung regeln, oder wie sie den Zugewinnausgleich, die Erbersatzansprüche oder Pflichtteilsberechnung normieren. 48 Ferner zählen hierzu die Vorschriften zum Bewertungsrecht des BGB, die ausdrücklich den Begriff des Wertes verwenden, etwa wenn Ersatz (z. B. §§ 102, 256 Abs. 1, 818 Abs. 2, 849 BGB), Zahlung oder Vergütung des Wertes (z. B. §§ 346 S. 2, 487 Abs. 2 S. 1 BGB) angeordnet wird.49 Weiter enthält das BGB Vorschriften, nach denen das Verhältnis des Wertes mehrerer Güter oder Vermögensmassen zueinander von Bedeutung ist, wie z. B. bei der Nichtigkeit von Rechtsgeschäften (§ 138 Abs. 2 BGB), für die Wandlung und Minderung des Kaufpreises(§§ 471 ff. BGB) oder die Zugewinnausgleichsforderung (§§ 1378 Abs. 1, 1376 BGB).50 Des weiteren gibt es Vorschriften, die den Wert oder eine Wertminderung von Gütern für das Entstehen (z. B. §§ 459 mit 462, 633 Abs. 1 BGB), das Nichtentstehen (z. B. §§ 459 Abs. 1 S. 2, 634 Abs. 3 BGB) und den Inhalt (z. B. §§ 738, 971 Abs. 1 S. 2, 1378 Abs. 1 mit 1373 ff. BGB) von Ansprüchen bedeutungsvoll sein lassen. 51 Besonders hervorzuheben sind die zahlreichen Vorschriften, die in Verbindung mit § 251 BGB die Verpflichtung zum Geldersatz für Vermögensschäden regeln, und damit die Bestimmung des dem Schaden entsprechenden Geldbetrages elforderlieh machen (z. B. §§ 122, 179, 280, 283, 286, 325,463, 480, 635 und insbesondere die§§ 823 ff. und§§ 831 ff. BGB).52 Daneben können zahlreiche weitere Vorschriften des BGB zur Bewertung Anlaß geben. Die Bewertung der Rechtsposition der außenstehenden Aktionäre nach §§ 305, 320b ist daher innerhalb des Bürgerlichen Rechts kein außergewöhnlicher Vorgang.

48 49 5o 51

52

Meincke, Das Recht der Nachlaßbewertung, S. 16 f. Ebd., S. 17. Ebd., S. 18. Ebd., S. 18. Ebd., S. 20.

C. Grundlegendes zu Wert, Bewertung und Untemelunensbewertung

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Allen diesen Bewertungsvorgängen ist gemeinsam, daß die Bewertung nur anband der konkreten Situation und anband der jeweils einschlägigen gesetzlichen Vorschrift und ihres systematischen Zusammenhangs erfolgen kann.53 So bestimmen die§§ 249 ff. BGB für die Normen, die einen Schadensersatzanspruch vorsehen, Art, Inhalt und Umfang der Schadensersatzleistung. Dabei ist insbesondere zu berücksichtigen, daß nicht jeder Nachteil auch ein zu ersetzender Schaden ist. Das BGB differenziert danach, ob ein Vermögensschaden oder ein Nichtvermögensschaden vorliegt. Vermögensschäden sind nach den§§ 249-252 BGB voll zu ersetzen. Bei immateriellen Schäden hat der Verletzte grundsätzlich keinen Anspruch auf Ersatz in Geld(§ 253 BGB, Ausnahme z. B. § 847 BGB), sondern, soweit eine Naturalrestitution möglich ist, den Herstellungsanspruch nach § 249 BGB. Beim Vermögensschaden wiederum besteht der Schaden, unter Zugrundelegung der Differenzhypothese, in der Differenz zwischen zwei Vermögenslagen: der tatsächlichen durch das Schadensereignis geschaffenen und der ohne dieses Ereignis bestehenden. Die Feststellung des Schadens setzt den Vergleich der beiden Vermögenslagen anband eines gemeinsamen Maßstabs voraus. Die Rechtsprechung ist jedoch bei der Ermittlung eines Schadens nicht bei der Differenzhypothese stehengeblieben, sondern hat eine Reihe von Ausnahmen entwickelt, bei denen ein Schaden abweichend von dieser Hypothese zu ermitteln ist.54 Im Ergebnis gilt daher ein dualistischer Schadensbegriff, der zwar von der Differenzhypothese ausgeht, aber doch berücksichtigt, daß die Feststellung eines zu ersetzenden Schadens, angesichts der Vielgestaltigkeit des realen Lebens und der damit verbundenen Probleme, nicht durch bloße Deduktion aus einem abstrakten Schadensbegriff möglich ist, sondern eine wertende Beurteilung nach Fallgruppen erfordert.55 Schaden ist keine abstrakte Erscheinung, kein unmittelbar einsehbarer Tatbestand, sondern ein Funktionsbegriff, der nur im Kontext seiner jeweiligen Verwendung verstanden werden kann. 56 Weitere Probleme ergeben sich, selbst wenn geklärt ist, welche Interessen und Positionen zu berücksichtigen sind, bei der Frage, wie ein Schaden im Einzelfall zu berechnen ist. Zwar gilt der Grundsatz, daß der Schaden konkret zu berechnen ist, also zu ermitteln ist, welche Einbuße der Geschädigte unter den gegebenen Umständen tatsächlich erlitten hat. 57 Maßgebend ist die tatsächlich eingetretene Vermögensminderung (damnum emergens) und die ausbleibende Vermögensmehrung (lucrum cessans).58 Allerdings kann der Geschädigte als Mindestschaden den objektiven Wert im Sinne des Verkehrswertes des beschädigten oder zerstörten

53

54 55 56 57

58

Ebd., S. 153. Vgl. hierzu: Palandt-Heinrichs, Vorbem v § 249 Rdnr. 1 ff. Pa!andt-Heinrichs, Vorbem. v. §§ 249 Rdnr. 14. Esser-Schmidt, Schuldrecht, Bd. I, Teilbd. 2, S. 169. Esser-Schmidt, ebd., S. 203. Pa!andt-Heinrichs, Vorbem. v. §§ 249 Rdnr. 50.

3 Komp

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1. Abschn.: Einleitung; Grundlagen der Abfindungsbemessung

Vermögensgutes fordern, da der Wert des Vermögens um mindestens den Verkehrswert des zerstörten oder entzogenen Gutes gemindert ist. 59 Entscheidend ist aber, daß für die Bestimmung des Schadens, wie für die Bestimmung des Wertes einer Vermögensposition allgemein, kein bestimmter Betrag feststeht, sondern daß dieser immer aufgrund einer Vielzahl von Faktoren im Einzelfall bestimmt werden muß, da nur dann sichergestellt ist, daß auch sämtliche relevanten Faktoren erfaßt werden.60 Dies verdeutlicht, daß es den Wert eines bestimmten Gegenstandes an sich, als objektiv feststehende Eigenschaft oder Größe, im Bereich des Rechts (aber auch sonst) nicht gibt. Bei jeder Bewertung ist vielmehr wesentlich auf den jeweiligen Bewertungszweck abzustellen, wobei sich aus der jeweils anzuwendenden Norm und ihrem systematischen Zusammenhang ergibt, wie der Wert im Einzelfall zu bestimmen ist. Dabei trägt die Rechtsprechung in der Regel auch der Frage Rechnung, welche Umstände überhaupt wertmäßig, im Sinne von rechenmäßig, erfaßt werden können. Die Frage, welche dieser einzelnen Elemente, die den Wert beeinflussen, im Einzelfall berücksichtigt werden sollen, ist, wie die Ausführungen oben ergeben haben, eine Rechtsfrage. Daraus folgt weiter, daß auch die Frage, wie die angemessenen Abfindung im Sinne von §§ 305, 320b zu bestimmen ist, eine Frage des Rechts ist. Denn auch hier geht es darum, zu bestimmen, was die "gesellschaftliche Beteiligung an dem arbeitenden Unternehmen wert ist". Warum für diesen Vermögensgegenstand andere Grundsätze gelten sollten als für andere Gegenstände, ist nicht ersichtlich. Daher sieht auch die herrschende Ansicht in der Bestimmung der angemessenen Abfindung und der darauf ausgerichteten Unternehmensbewertung eine primär rechtliche Aufgabe. 61 Pa!andt-Heinrichs, Vorbem. v. §§ 249 Rdnr. 53; Larenz, Schuldrecht, § 29 I b, S. 483 f. Zur Verdeutlichung denke man nur daran, wie die Rechtsprechung den zu zahlenden Geldersatz bei der Beschädigung eines Kraftfahrzeugs im einzelnen ausgestaltet hat: So ist bei Zerstörung oder Verlust des Fahrzeugs nicht der Zeitwert im Sinne eines potentiellen Verkaufseriöses maßgeblich, sondern der Wiederbeschaffungswert, der wegen der Händlerspanne etwa 20 bis 25 Prozent über dem Zeitwert liegt. Ferner hat die Rechtsprechung Regeln zu einzelnen Schadenselementen entwickelt, wie z. B. zur Berücksichtigung der Mehrwertsteuer oder des Restwerts, zum Ersatz der Kosten der An- und Abmeldung, der Rechtsverfolgung, eines Sachverständigengutachtens oder zum Ersatz des Nutzenentgangs und einer "Schadenspauschale"; vgl. Pa!andt-Heinrichs, § 251 Rdnr. 12 ff. 61 BayObLG, WM 1996, S. 526, 529; AG 1996, S. 176, 177; OLG Celle, NZG 1998, S. 987, 988; Hüffer, Aktiengesetz, § 305 Rdnr. 17; Beyerle, Die Unternehmensbewertung im gerichtlichen Verfahren, in: 50 Jahre Wirtschaftsprüferberuf, S. 247, 248, 259 f.; Emmerich/ Sonnenschein, Konzernrecht, § 17a IV. 3, S. 293; Großfeld, Unternehmensbewertung als Rechtsproblem, JZ 1981, S. 641, 643; ders., Unternehmens- und Anteilsbewertung, S. 5 ff.; Bachelin, Der konzernrechtliche Minderheitenschutz, S. 31; Kropf!, Rechtsfragen der Abfindung ausscheidender Aktionäre, DB 1962, S. 155; Lausterer, Unternehmensbewertung zwischen Betriebswirtschaftslehre und Rechtsprechung, S. 80- 83; Wienand Meilicke, Die Barabfindung für den ausgeschlossenen oder ausscheidungsberechtigten Minderheits-Kapital59

60

C. Grundlegendes zu Wert, Bewertung und Unternehmensbewertung

35

Zur Bewertung eines Handelsunternehmens im Rahmen des Zugewinnausgleichs hat der BGH ausgeführt: ,,Es ist dabei grundsätzlich Sache des Tatrichters - sachverständig beraten -, darüber zu befinden, welche der in der Betriebswirtschaftslehre vertretenen Bewertungsmethoden im Einzelfall zu einem angemessenen Ergebnis führen. " 62

Ähnlich argumentiert das Bayerische Oberste Landesgericht: ,,Die Bestimmung der angemessenen Abfindung und die ihr zugrunde liegende Unternehmensbewertung sind rechtliche Aufgaben, ftir deren Lösung das Gericht zuständig ist. Es bedarf zur Lösung allerdings der sachverständigen Beratung. Für die Sachverständigen bestehen daher rechtliche Vorgaben wegen des Bewertungszwecks und daraus resultierend gegebenenfalls zur Bewertungsmethode, wenn anders dem Bewertungszweck nicht Rechnung getragen werden könnte. " 63

Zu beachten ist, daß mit dem Wort Bewertungsmethode zum Teil unterschiedliche Sachverhalte bezeichnet werden können, die sich auf unterschiedliche Bewertungsebenen beziehen. Insbesondere ist zwischen der Bestimmung dessen zu unterscheiden, was durch die Bewertung bestimmt werden soll, also der Wertkategorie, und dem Verfahren, nach dem diese Ermittlung vorgenommen werden soll, also die Art der Datenermittlung und Zukunftsprognose.64 Das erste ist Rechtsfrage, das zweite ist eine Sachfrage, bei der sich das Gericht sachverständiger Beratung gesellschafter, S. 32; Friedrich-Wilhelm Meyer, Unternehmensbewertung im Zugewinnausgleich bei freiberuflicher Praxis, S. 44-48; Ränsch, Die Bewertung von Unternehmen als Problem der Rechtswissenschaft, AG 1984, S. 202, 203 f.; Raiser, Kapitalgesellschaften, § 54 Rdnr. 59; Karsten Schmidt, Handelsrecht, § 4 II. 2., S. 70-74; Weiss, Die Berücksichtigung des nicht betriebsnotwendigen Vermögens bei der Bestimmung von Abfindung und Ausgleich im aktienrechtlichen Spruchstellenverfahren, in: FS Semler, S. 631, 638; Moxter, ZIP 1986, S. 1493, 1494; a. A. Mertens, Zur Geltung des Stand-alone-Prinzips für die Unternehmensbewertung, AG 1992, S. 321, 322, der der Auffassung ist, "daß die Unternehmensbewertung eine Tatfrage darstellt." Zugleich weist Mertens aber darauf hin, daß "der Sachverständige und sein Gutachten einer Reihe rechtlicher Anforderungen genügen (müssen), damit der Richter es als Grundlage seiner revisionsgerichtlich prinzipiell nicht mehr überprüfbaren Überzeugungsbildung verwerten kann. Die Einhaltung dieser Anforderungen ist Rechtsgebot und durchweg auch revisible Rechtsfrage." ,,Das Gericht muß sich vergewissern, ( ... ) ob die gutachtlichen Aussagen des Sachverständigen die Fragestellung, die sich von Rechts wegen ergibt, treffen und ob er die im Kontext seines Gutachtens auftretenden Rechtsfragen zutreffend beantwortet hat. In dieser Hinsicht ist dem Sachverständigen ein pflichtmäßig zu handhabendes Ermessen anders als bei der Beurteilung fachwissenschaftlicher Fragen nicht zuzugestehen." (ebd., S. 323, Hervorhebung im Original). Gerade diese Beachtung rechtlicher Fragestellungen ist aber gemeint, wenn die Unternehmensbewertung als Rechtsfrage bezeichnet wird; damit wird selbstverständlich nicht verkannt, daß die Unternehmensbewertung auch eine Tatfrage darstellt, die besondere betriebswirtschaftliche Sach- und Fachkunde erfordert. 62 BGH, NJW 1982, S. 2441. 63 BayObLG, WM 1996, S. 526, 529; AG 1996, S. 176, 177. 64 Vgl. dazu Dirrigl, Die Angemessenheil des Umtauschverhältnisses bei einer Verschmelzung als Problem der Verschmelzungsprüfung und der gerichtlichen Überpriifung, Wpg. 1989,S. 454,456ff. 3*

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1. Abschn.: Einleitung; Grundlagen der Abfindungsbemessung

bedienen kann (z. B. welcher Unternehmensertrag zukünftig voraussichtlich zu erzielen sein wird). Daß die Bestimmung der Abfindung und die ihr zugrunde liegende Unternehmensbewertung eine Rechtsfrage ist, folgt auch daraus, daß der Abfindungsanspruch als typisches Rechtsinstitut des Minderheiten- und Anlegerschutzes auch dem Interessenausgleich dient. Die Abfindung ermöglicht es, einer veränderten Geschäftsgrundlage der Gesellschaft Rechnung zu tragen. Der Gesellschafter, der einem Unternehmen Eigenkapital zur Verfügung stellt, entscheidet sich dafür unter Bedingungen, die von der die Gesellschaft beherrschenden Gruppe nicht beliebig verändert werden dürfen. Andererseits soll eine (sinnvolle) Veränderung der Geschäftsgrundlage nicht durch einen Kleinaktionär unmöglich gemacht werden. Hier besteht also ein Interessengegensatz, der durch die Abfindung gelöst werden kann. 65 Durch die Höhe der Abfindung wird aber zugleich bestimmt, in welchem Maß das Recht die jeweils entgegenstehenden Interessen berücksichtigt und schützt. Daher ist es Aufgabe der Rechtswissenschaft und Rechtsprechung, die Kriterien herauszuarbeiten und zu bestimmen, die für die Höhe der Abfindung maßgeblich sind. II. Bewertung im Bereich der Wirtschaftswissenschaft

Auch im Bereich der Wirtschaftswissenschaft gibt es den Wert als solchen nicht. Hier ist besonders auf die Unterscheidung von subjektivem und objektivem Wert hinzuweisen, die in der Wirtschaftswissenschaft in der Vergangenheit intensiv erörtert wurde. 66 Doch die Frage, ob der Wert,eines Gutes subjektiv oder objektiv zu bestimmen ist, ist so lange wenig ergiebig, bis nicht zunächst definiert wird, was denn mit "subjektiv" und "objektiv" eigentlich gemeint ist. Faßt man mit der objektiven Werttheorie das Wort "objektiv" in der Bedeutung auf, daß der Wert eines Gutes eine Eigenschaft dieses Gutes ist, die diesem an sich anhaftet, so läßt sich ein solcher Wert nicht mehr empirisch bestimmen, sondern nur durch Rückgriff auf metaphysische Maßstäbe ermitteln, wobei sich die Frage stellt, wie diese Maßstäbe sinnvoll zu begründen sein sollen.67 Andererseits ist jeder Wert, sofern er nicht strikt auf irgendwelche metaphysischen Maßstäbe bezogen ist, subjektiv, da es einen Wert ohne ein Subjekt, auf das er bezogen ist, nicht gäbe. Denn der Wert eines Gutes im Sinne des Nutzens, den 65 Wiedemann, Das Abfindungsrecht - ein gesellschaftsrechtlicher Interessenausgleich, ZGR 1978, S. 477, 484. 66 Vgl. hierzu z. B. die Darstellung bei Engels, Bewertungslehre. 67 V gl. dazu Engels, ebd., S. 6 - 8; im Recht wird der Wert eines Gegenstandes gerade nicht als Eigenschaft des Gegenstandes aufgefaßt: vgl. BGHZ 16, S. 54, 57; Paiandt-Heinrichs, § 119 Rdnr. 27; Paiandt-Putzo, § 459 Rdnr. 20.

C. Grundlegendes zu Wert, Bewertung und Unternehmensbewertung

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es für jemanden hat, ist notwendigerweise subjektiv.68 Aber auch die Verwendung dieses Wertbegriffs ist nur begrenzt zweckmäßig, da es bei einer strikt personenbezogenen Bewertung keine intersubjektive Überprüfbarkeit einer bestimmten Wertschätzung durch eine bestimmte Person geben kann. Andererseits kann "subjektiv" auch nur bedeuten, daß die individuellen Verhältnisse einer Person, die durchaus objektiv (im Sinne von intersubjektiv überprüfbar) sind, bei der Bewertung zu berücksichtigen sind. Allerdings ist dann festzulegen, welche Faktoren bei der Bewertung zu berücksichtigen, und welche Verhältnisse als relevant im Rahmen der Bewertung anzusehen sind. Ausgangspunkt bei jeder Bewertung ist daher die Festlegung eines bestimmten Zielsystems oder eines Zweckes, auf welchen die Bewertung bezogen ist. Diese Festlegung kann ausdrücklich erfolgen, doch häufig ergibt sich ein bestimmtes Zielsystem so selbstverständlich aus den Umständen, daß es nicht ausdrücklich festgelegt werden muß. Das Wort "Wert" hat also nur dann einen Sinn in bezug auf einen Gegenstand oder eine Handlungsweise, wenn damit die Verbindung zu einem bestimmten Zweck (ausdrücklich oder zumindest stillschweigend) hergestellt wird. 69 Erst durch die Eignung eines bestimmten Gegenstandes oder einer Handlungsweise, zur Verwirklichung eines Ziels eines Subjekts beizutragen, kann dessen Wert ermittelt werden. Demnach ist bei der Bewertung immer zu beachten, welches Wertsystem im Sinne eines Zielsystems zugrunde gelegt wird, und welcher Wert dem Gegenstand oder der Handlungsweise gerade in diesem Zielsystem zukommt. 70 Diese Werttheorie bezeichnet Engels als gerundive Werttheorie. 71 Die subjektive Werttheorie, die den Wert mit Wertschätzung einer Sache durch eine bestimmte Person gleichsetzt, unterscheidet sich von der gerundiven dadurch, daß bei dieser das Wertsystem im psychologischen Bereich verbleibt und nicht ausdrücklich benannt wird, während die gerundive Werttheorie diese Norm, das Wertsystem explizit benennt.72 Der Wert im wirtschaftlichen Sinn ist daher üblicherweise bestimmt durch die Beziehung zwischen dem Bewertenden und dem zu bewertenden Gegenstand in einer bestimmten Situation und den in dieser Situation gegebenen Entscheidungsmöglichkeiten. Überdies wird er festgelegt unter Zugrundelegung einer bestimmten Zielsetzung des Bewertenden, welche für den Ökonomen vorgegeben, bzw. einer wissenschaftlichen Analyse nicht zugänglich ist. 73 Auf einer eher praktischen Ebene liegt dann die übliche Unterscheidung zwischen dem Gebrauchswert und dem Tauschwert eines Gegenstandes. Der Ge68 69 70 71

72 73

Vgl. dazu Engels, ebd., S. 8. Engels, ebd., S. 12. Engels, ebd. Engels, ebd., S. 11. Engels, ebd., S. 19. Engels, ebd. S. 11; vgl. auch

~he,

Bilanzierung und Bilanzpolitik, S. 338.

1. Abschn.: Einleitung; Grundlagen der Abfindungsbemessung

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brauchswert wird durch die Fähigkeit eines Gutes, ein bestimmtes, für die Wirtschaftswissenschaft vorgegebenes Bedürfnis zu befriedigen, bestimmt. Sofern diese Güter nicht in unbeschränktem Umfang zur Verfügung stehen, können sie gegen andere Güter eingetauscht werden. Aufgrund ihrer Knappheit und ihres Gebrauchswert haben diese Güter einen Tauschwert, der sich in der Regel in Geldeinheitenals Marktpreis ausdrückt. 74 III. Betriebswirtschaftliche Unternehmensbewertung

Diese Zweifelsfragen, die allgemein im Zusammenhang mit der Bewertung bestimmter Objekte verbunden sind, werden auch in Verbindung mit der Unternehmensbewertung diskutiert. Auch hier gibt es Auffassungen, nach denen der Wert eines Unternehmens objektiv zu bestimmen ist, sei es, daß es z. B. darauf ankommt, "den objektiven Nutzen des Betriebes festzustellen, unabhängig von den verschiedenen Interessenlagen von Käufer und Verkäufer",75 oder den Wert, der in dem Unternehmen selbst begründet und nicht von außerhalb des Unternehmens liegenden Faktoren abhängig ist.76 Allerdings sind diese auf einer objektiven Sichtweise aufbauenden Unternehmenswerte zum Teil nicht hinreichend bestimmt, um daraus unmittelbar einen Unternehmenswert abzuleiten, oder aber sie gehen von zum Teil unrealistischen Annahmen aus.77 Zum Teil stecken hinter diesem Objektivitätsanspruch wohl Vereinfachungserwägungen, die aber nicht ausdrücklich genannt werden.78 Aber gerade dadurch, daß auch die Verfahren, die sich selbst zu den objektiven Verfahren rechnen, von bestimmten Annahmen über die mit der Unternehmensbewertung verfolgten Zwecke ausgehen, erscheint die Einteilung in objektive und subjektive Verfahren der Unternehmensbewertung, wie sie sich üblicherweise in der Literatur findet, wenig aussagekräftig. Denn unabhängig davon, ob sich eine Bewertungslehre objektiv oder subjektiv nennt, sind beide darauf angewiesen, bestimmte Annahmen hinsichtlich der mit der Bewertung verfolgten Ziele und der im jeweiligen Bewertungsverfahren erheblichen Erfolgsausprägungen zu machen. Weiterhin charakteristisch für alle Verfahren, einschließlich der subjektiven, ist, daß sie bestimmte vereinfachende Annahmen über die Realität, insbesondere auch über das jeweilige Zielsystem treffen, und insoweit abstrahieren. Die verschiedenen Methoden unterscheiden sich im wesentlichen dadurch, welches Zielsystem entweder ausdrücklich oder implizit zugrunde gelegt wird, und in welchem Umfang von der Realität, ins74 75 76

77 78

lWihe, ebd., S. 337; Meincke, Das Recht der Nachlaßbewertung, S. 175. Mellerowicz, Der Wert der Unternehmung als Ganzes, S. 12. Kolbe, Ermittlung von Gesamtwert und Geschäftswert der Unternehmung, S. 26. Münstermann, Wert und Bewertung der Unternehmung, S. 23. Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 27.

C. Grundlegendes zu Wert, Bewertung und Unternehmensbewertung

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besondere den individuellen Verhältnissen eines tatsächlichen oder hypothetischen Bewertungssubjekts, abstrahiert wird. Denn auch derjenige, der den Wert ermittelt, den das Bewertungsobjekt für ,jedermann" hat, bezieht den Wert noch auf ein Subjekt, welches hier natürlich in besonderem Maße typisiert ist. 79 Auch die Autoren, die ihren Unternehmenswert selbst als "objektiv" bezeichnen, verbinden damit unterschiedliche Begriffsinhalte. 80 Aber auch den Bewertungsmethoden, die sich als "subjektiv" bezeichnen, ist gemeinsam, daß sie insoweit eine Objektivierung vornehmen, als sie metaökonomische Zielsetzungen wie Machthunger, Streben nach Selbständigkeit, Unternehmungslust und andere in der Regel aus Praktikabilitätsgriinden außer acht lassen. 81 Der Zielbezogenheil jeder Bewertung hat die heute herrschende Auffassung in der betriebswirtschaftliehen Lehre der Unternehmensbewertung daher dadurch Rechnung getragen, daß sie den Zweck, zu dem eine Bewertung erfolgt, bei der nachfolgenden Bewertung explizit beriicksichtigt.82 Moxter bezeichnet dies mit dem Schlagwort ,,Zweckadäquanz". 83 Es gibt nicht den schlechthin richtigen Unternehmenswert. 84 Der Unternehmenswert ist abhängig von dem Zweck, dem die Bewertung dient. Unterschiedliche Bewertungszwecke erfordern unterschiedliche Bewertungsverfahren, welche regelmäßig zu unterschiedlichen Unternehmenswerten führen. 85 Eine besondere Ausprägung hat der Grundsatz der Beriicksichtigung des Zwecks der Bewertung in der sogenannten "Funktionenlehre der Unternehmensbewertung"86 gefunden. Als Hauptfunktionen unterscheidet diese Lehre die Beratungs-, die Vermittlungs- und die Argumentationsfunktion, als Nebenfunktionen werden die Informationsfunktion, die Steuerbemessungsfunktion und die Vertragsfunktion genannt. 87 Vgl. dazu Bom, Unternehmensbewertung, S. 38-41. Münstermann, Wert und Bewertung der Unternehmung, S. 22-23. 81 Vgl. ders., ebd., S. 27. 82 Ders., ebd., S. 26; Sieben/Schildbach, Zum Stand der Entwicklung der Lehre von der Bewertung ganzer Unternehmungen, DStR 1979, S. 455; Sieben, Unternehmensbewertung, in: Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, Sp. 4315; Ballwieser; Unternehmensbewertung, in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, Sp. 1867, 1868; Bom, Unternehmensbewertung, S. 22; Drukarczyk, Unternehmensbewertung, S. 114 f. 83 Moxter; Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 6. 84 Ders., ebd. 85 Ballwieser I Leuthier; Grundprinzipien, Verfahren und Probleme der Unternehmensbewertung, DStR 1986, S. 545,546. 86 Sieben/Schildbach, Zum Stand der Entwicklung der Lehre von der Bewertung ganzer Unternehmungen, DStR 1979, S. 455; Sieben, Unternehmensbewertung, in: Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, Sp. 4315, 4316; vgl. ferner den Überblick bei Kußmaul, Gesamtbewertung von Unternehmen als spezieller Anwendungsfall der Investitionsrechnung, StB 1996, s. 262, 265 ff. 87 Sieben, ebd., Sp. 4316. 79

80

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1. Abschn.: Einleitung; Grundlagen der Abfindungsbemessung

Diese funktionsorientierte Betrachtungsweise wird auch vom Berufsstand der Wirtschaftspriifer vertreten, 88 wobei trotz grundsätzlicher Gemeinsamkeiten im einzelnen noch Unterschiede bestehen. 89 1. Beratungsfunktion

In der Beratungsfunktion erfolgt die Ermittlung eines Unternehmenswertes als Entscheidungswert. Entscheidungswert ist der Preis, zu dem sich ein Unternehmenskauf für das Bewertungssubjekt gerade noch lohnt. Der Entscheidungswert gibt den Preis an, den der Käufer eines Unternehmens höchstens zahlen darf, bzw. der Verkäufer eines Unternehmens mindestens fordern muß, wenn er bei der Transaktion keinen Nachteil erleiden will. 90 Der Entscheidungswert soll angeben, welchen Vereinbarungen ein Entscheidungssubjekt bei einem Unternehmenswechsel noch zustimmen könnte, ohne nach einer Einigung einen geringeren Grad an Zielerfüllung erwarten zu müssen.91 In der Beratungsfunktion erschwert die umfassende Einbeziehung subjektiver Umstände in die Bewertung die Unternehmensbewertung in erheblichem Umfang: Nicht nur die finanziellen Unternehmenserträge hängen vom jeweiligen Unternehmenseigner ab, sondern in noch stärkerem Umfang die nichtfinanziellen, die sich der Inhaber von dem Unternehmen verspricht. Auch die Unsicherheit der erwarteten Erträge ist in erheblichem Umfang subjektbezogen, da sie vom Optimismus oder Pessimismus des Eigners ausgeht, sofern man bei der Ermittlung der erwarteten Erträge subjektive Wahrscheinlichkeiten zugrunde legt. Ferner sind die Opportunitätskosten für jeden Inhaber unterschiedlich, da es einen vollkommenen Kapitalmarkt, der für bestimmte Anleger unterschiedliche Ertragssätze ausschließt, in der Realität nicht gibt. 92 Diese ausgesprochen subjektbezogenen Faktoren erfordern eine detaillierte Abstimmung der dem Bewertungsgutachten zugrunde liegenden Annahmen mit dem (potentiellen) Unternehmensinhaber. 93 Dies bedeutet also, daß bei einer strikt subjektbezogenen Unternehmensbewertung nicht nur detaillierte Informationen über das Unternehmen zu beschaffen sind und die zukünftige Entwicklung zu prognostizieren ist, sondern auch, daß in erheblichem Umfang Informationen über die besonderen Verhältnisse des Eigners zu beschaffen und zu verarbeiten sind. Dies macht es auch für die subjektive Unternehmensbewertung 88 HFA 2/1983, Abschn. B. 4. a); IDW Standard IDW S 1 Abschn. 2.3.; Dömer; WPHandbuch 1992, Tz. 5; Siepe, WP-Handbuch 1998, Tz. 12 f. 89 Vgl. dazu Schildbach, Kölner versus phasenorientierte Funktionenlehre der Unternehmensbewertung, BFuP 1993, S. 25 ff. 90 Sieben, Unternehrnensbewertung, in: Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, Sp. 4315, 4316f. 91 Matschke, Der Entscheidungswert der Unternehmung, S. 13. 92 Vgl. hierzu: Moxter; Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehrnensbewertung, S. 23-24. 93 Ders., ebd., S. 24.

C. Grundlegendes zu Wert, Bewertung und Unternehmensbewertung

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erforderlich, bestimmte typisierende Annahmen zu treffen, um den mit der Unternehrnensbewertung verbundenen Aufwand in einem vertretbaren Maß zu halten; Moxter spricht in diesem Zusammenhang vorn "Typisierungsprinzip". 94 Damit bewegt sich die subjektive Unternehmensbewertung in der Beratungsfunktion zwangsläufig in Richtung der objektiven Unternehmensbewertung, auch wenn ihr theoretischer Ausgangspunkt und ihre Zielsetzung grundsätzlich anders sind.

2. Vennittlungsfunktion In der Vermittlungsfunktion der Unternehmensbewertung ist ein Schiedswert (Arbitriumwert) zu ermitteln, dessen Aufgabe es ist, in einer Konfliktsituation im Rahmen der Änderung von Eigenturnsverhältnissen zwischen den Parteien mit divergierenden Interessen zu vermitteln. 95 Voraussetzung und Ausgangspunkt der Festsetzung des Schiedswertes ist die Ermittlung der Entscheidungswerte der beteiligten Parteien.96 In einer nicht beherrschten Konfliktsituation, in der ein Eigentumsübergang an die Zustimmung beider Parteien gebunden ist, wird ein Schiedswert nur akzeptiert werden, wenn der Entscheidungswert des Erwerbers über dem des Veräußerers liegt, da nur dann ein Schiedswert existiert, bei dem sich beide Parteien bei Durchführung der Transaktion besserstellen. Innerhalb dieses Bereiches zwischen dem Entscheidungswert des Veräußerers und dem des Erwerbers ist der Schiedspreis festzusetzen. 97 Die Frage allerdings, wo innerhalb dieses Bereichs zwischen den Entscheidungswerten der Parteien der Schiedswert festzusetzen ist, entzieht sich der betriebswirtschaftliehen Analyse und kann nur auf der Basis von Gerechtigkeitspostulaten entschieden werden. 98 Wesentlich für diese nicht beherrschten Konfliktsituationen ist, daß es sich bei dem von dem Gutachter auch unter Berücksichtigung von Gerechtigkeitspostulaten ermittelten Schiedswert zunächst nur um einen Kompromißvorschlag handelt. Er kann von jeder der Parteien noch abgelehnt werden, wenn er für sie nicht akzeptabel ist. Hieraus ergibt sich von vornherein die eingeschränkte Bedeutung, die der Bestimmung des Einigungspreises durch den Gutachter zukommt. Ferner müßten dem Gutachter alle subjektiven Vorstellungen der Parteien bekannt sein, um zunächst die Grenzpreise und, darauf aufbauend, den Vermittlungswert zu bestimmen. Sofern der Gutachter dabei auf Angaben der Parteien angewiesen ist, besteht die Gefahr, daß diese, um ein für sie günstiges Ders., ebd., S. 25. Sieben, Unternehmensbewertung, in: Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, Sp. 4315, 4318; Matschke, Der Arbitriumwert der Unternehmung, S. 16. 96 Sieben/Schildbach, Zum Stand der Entwicklung der Lehre von der Bewertung ganzer Unternehmungen, DStR 1979, S. 455, 457; Sieben, Unternehmensbewertung, in: Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, Sp. 4315, 4318. 97 Sieben, ebd.; Dömer, WP-Handbuch 1992, Tz. 14; Siepe, WP-Handbuch 1998, Tz. 24. 98 Sieben, ebd., Sp. 4318. 94

95

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l. Abschn.: Einleitung; Grundlagen der Abfindungsbemessung

Ergebnis zu erreichen, nicht ihre wahren Vorstellungen offenlegen. Im übrigen ist zu beachten, daß es des Gutachters nicht bedürfte, wenn die wahren Grenzpreise der Parteien bekannt wären, da die Parteien dann unmittelbar eine Aufteilung des Einigungsbereichs ihren Interessen entsprechend vornehmen könnten. Denn an eine ihren Interessen widersprechende Wertfestsetzung durch den Gutachter sind sie ohnehin nicht gebunden. 99 In einer beherrschten Konfliktsituation kann eine Partei die Änderung der Eigentumsverhältnisse einseitig herbeiführen. Um eine solche beherrschte Konfliktsituation handelt es sich auch im Fall der Abfindung der außenstehenden Aktionäre bei dem Abschluß eines Beherrschungs- oder Gewinnabführungsvertrages, oder bei der Eingliederung. In einer solchen Situation findet eine Eigentumsänderung unter Umständen auch dann statt, wenn kein Bereich für die Festsetzung des Schiedswertes existiert, in dem sich beide Parteien bei Durchführung der Transaktion besserstellen. Unabhängig davon, ob ein solcher Bereich für die Festsetzung des Schiedswertes existiert, in dem sich beide Parteien besserstellen, ist in jedem Fall die Festsetzung des Schiedswertes anhand bestimmter Gerechtigkeitsvorstellungen zumindest für eine Partei verbindlich und, anders als in nicht beherrschten Konfliktsituationen, von dem Einverständnis beider Parteien unabhängig. Da sich die Bestimmung des Schiedswertes schon in nicht beherrschten Konfliktsituationen einer betriebswirtschaftlichen Analyse entzieht. kann der Schiedswert in beherrschten Konfliktsituationen nur anband rechtlicher Kriterien festgesetzt werdenYJO 3. Die Argumentationsfunktion

Aufgabe der Unternehmensbewertung in der Argumentationsfunktion ist die Unterstützung einer Partei in einer Verhandlungssituation, mit dem Ziel, daß das angestrebte Verhandlungsresultat weitgehend erreicht wird.101 Auch der Argumentationswert setzt die Kenntnis des Entscheidungswertes voraus, da nur bei Kenntnis dieses Wertes überhaupt eine rationale Verhandlung möglich ist. 102 Ziel der Argumentation kann es sein, innerhalb des möglichen Einigungsbereichs eine Verhandlungslösung zu erreichen, die so nah wie möglich am Entscheidungswert der geg99 Vgl. zu diesem Problem, einen objektiv bestehenden Einigungsbereich zu ermitteln, Franz W. Wagner, Unternehmensbewertung und vertragliche Abfindungsbemessung, BFuP 1994, S. 477,479 f.; Welf Müller, Der Wert der Unternehmung, JuS 1973, S. 603,605. 100 Sieben, Unternehmensbewertung, in: Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, Sp. 4315, 4319. 101 Sieben/Schildbach, DStR, S. 455, 457; Sieben, Unternehmensbewertung, in: Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, Sp. 4319; Matschke, Der Argumentationswert der Unternehmung, BFuP 1976, S. 517 ff.; Hafner, Unternehmensbewertungen als Instrumente zur Durchsetzung von Verhandlungspositionen, BFuP 1993, S. 79 ff. 102 Sieben, ebd., Sp. 4319 f.; Hafner, ebd.

C. Grundlegendes zu Wert, Bewertung und Unternehmensbewertung

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nerischen Partei liegt. Der Argumentationswert sollte mit "objektiven" Merkmale versehen und damit möglichst glaubwürdig, aber auch durch viele Parameter beeinflußbar und damit möglichst flexibel sein. Insbesondere sollte er in der Argumentation überzeugen und in der Verhandlung Zugeständnisse erlauben. 103 Demnach ist der Argumentationswert ein parteiischer Wert, eine Sammlung von einseitigen Argumenten, 104 der nicht die Ermittlung des Unternehmenswertes für die Parteien zum Ziel hat, sondern lediglich die Funktion, die Verhandlung zugunsten einer Partei zu beeinflussen, er ist also genau genommen gar kein Wert. 105

4. Nebenfunktionen

Als Nebenfunktionen werden noch die Informationsfunktion, die Steuerbemessungsfunktion und die Vertragsgestaltungsfunktion genannt. 106 Diese Funktionen unterscheiden sich von den Hauptfunktionen dadurch, daß sie in einem relativ stark normierten und nachprüfbaren Verfahren zu erfüllen sind. Dies ergibt sich für die Ermittlung einer Steuerbemessungsgrundlage schon aus dem Erfordernis der Rechtssicherheit und Nachprüfbarkeit, für die Informationsfunktion daraus, daß nur ein aufgrund von einheitlichen Konventionen ermittelter Wert genügend Aussagekraft ftir die Adressaten hat. 107 Bei der Vertragsgestaltungsfunktion handelt es sich weniger um die Bewertung eines Unternehmens, als um die Formulierung eines Vertragstextes. Dieser regelt, wie sich die Parteien bei bestimmten Anlässen, die an sich die Bewertung eines Unternehmens erfordern würden (z. B. Ausscheiden eines Gesellschafters), zweckmäßig einigen, ohne auf eine umfassende und damit kostspielige und vom Ergebnis her ungewisse Unternehmensbewertung, die durch einen Gutachter durchgeführt wird, angewiesen zu sein. 108 5. Kritik an der Funktionenlehre der Unternehmensbewertung

Kritisch ist an der Funktionenlehre der Unternehmensbewertung zu sehen, daß sie die Aufgabe, oder in ihrer Terminologie die Funktion des (externen) Gutachters zu sehr in den Vordergrund stellt. Denn wesentlich ist nicht, welche Aufgabe der Gutachter hat, sondern zu welchem Zweck die Unternehmensbewertung durchSieben, ebd., Sp. 4319. Born, Unternehmensbewertung, S. 46. 105 Born, ebd., S. 44. 106 Sieben, ebd., Sp. 4316. 107 Sieben/Schildbach, Zum Stand der Entwicklung der Lehre von der Bewertung ganzer Unternehmungen, DStR 1979, S. 455,458. 108 Born, Unternehmensbewertung, S. 45. 103

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I. Abschn.: Einleitung; Grundlagen der Abfindungsbemessung

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geführt wird. Aus diesem Zweck ergibt sich dann die Funktion des Gutachters von selbst. 109 So gibt es z. B. in der amerikanischen Unternehmensbewertungslehre eine ausformulierte Funktionenlehre nicht, was jedoch nicht darauf zurückzuführen ist, daß man sich dort der unterschiedlichen Zwecke einer Unternehmensbewertung nicht bewußt ist, sondern darauf, daß man die Zweck- oder Funktionenabhängigkeit der Unternehmensbewertung für so selbstverständlich hält, daß man dies nicht ausdrücklich erörtert. 110 Jede Unternehmensbewertung erfolgt zu einem bestimmten Zweck, sonst würde sie wohl kaum durchgeführt. Daß der Zweck, der mit der Bewertung verknüpft ist, bei der Bewertung selbstverständlich zu berücksichtigen ist, wurde bereits oben dargelegt. Im übrigen ist festzustellen, daß auch bei der Funktionenlehre die Beratungsfunktion und damit der Entscheidungswert im Vordergrund der Bewertung steht. Bei dem Entscheidungswert wird aber gerade die Situation, in der die Bewertung erfolgt, ausdrücklich in die Bewertung mit einbezogen. Die anderen Bewertungsfunktionen, wie die Vermittlungsfunktion und die Argumentationsfunktion, setzen die Kenntnis des Entscheidungswertes voraus. Ferner unterscheiden sich die Unternehmenswerte, die im Rahmen der Informations- und Steuerbemessungsfunktion ermittelt werden, wegen der dort erforderlichen, besonders starken Konventionalisierung und Vereinfachung so erheblich von den Unternehmenswerten der Beratungsfunktion, daß die dort angewandten Verfahren nicht zur Ermittlung von Unternehmenswerten in der Beratungsfunktion herangezogen werden können.111

IV. Preis und Wert

Der Preis eines Gegenstandes ist der Geldbetrag, der bei einem Eigentumswechsel von dem Käufer an den Verkäufer gezahlt wird. Die Preise mehrerer Güter bilden das Austauschverhältnis dieser Güter auf einem Markt ab. Der Preis ist insofern eine Markttatsache. Wert hingegen ist lediglich eine formale Begriffskategorie, die innerhalb eines bestimmten Zielsystems bestimmt wird. 112 Wert und Preis sind also nicht identisch. Von Bedeutung ist aber, daß jeder Preis in einem Entscheidungskalkül als Wert betrachtet werden kann. Denn der Verkaufspreis eines Gutes ist der Wert der Handlungsalternative "Verkaur' im Entscheidungskalkül des Verkäufers, und in der Überlegung des Käufers der Wertentgang der Alternative "Einkaur'. 113 So wird Born, ebd., S. 45. Gerling, Unternehmensbewertung in den USA, S. 47. 111 Ballwieser/Leuthier; Grundprinzipien, Verfahren und Problerne der Untemehrnensbewertung, DStR 1986, S. 545, 548. 112 Engels, Bewertungslehre, S. 38. 113 Engels, ebd., S. 39. 109

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C. Grundlegendes zu Wert, Bewertung und Unternehmensbewertung

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sich der Verkäufer nur dann zum Verkauf eines Gutes entscheiden, wenn der Wert der Handlungsalternative "Nichtverkaufen", also z. B. das Gut selber nutzen, geringer ist als der Wert der Handlungsalternative "Verkauf'. Der Wert des Gutes ist also für ihn in diesem Fall gleich dem erzielbaren Preis. Für den Käufer gilt, daß er ein Gut nur dann erwirbt, wenn der mit der Handlungsalternative "Kauf' verbundene Wertentgang in Höhe des Preises durch den Wertzugang in Form des Gutes mindestens ausgeglichen wird. Dies bedeutet aber, daß für den Käufer der Wert des Gegenstandes den des Geldbetrages in Form des Kaufpreises übersteigt, oder ihm zumindest gleich ist. Daraus folgt, daß ein objektiver Wert zumindest in Form des auf einem Markt erzielbaren Preises in dem Sinne besteht, daß jedermann dem Gegenstand mindestens den Wert des Marktpreises zumißt Liegt der Wert, unter Berücksichtigung des Entscheidungsfeldes, unter dem Marktpreis, so kann durch eine Veräußerung eben der Wert realisiert werden, der durch den Marktpreis gegeben ist. Diese Überlegung liegt auch der Konzeption des Verkehrswertes oder des gemeinen Wertes zugrunde, der durch den im gewöhnlichen Geschäftsverkehr erzielbaren Veräußerungserlös, den Normalverkaufswert bestimmt ist. Der gemeine Wert bezeichnet schon dem Wortsinn nach den Wert, der einem Gegenstand allgemein, d. h. von jedem beizulegen ist, im Gegensatz zu dem Wert, den der Gegenstand nur für bestimmte Einzelpersonen hat. 114 Der Vorteil dieses Wertes liegt offenkundig darin, daß bei seiner Ermittlung die besonderen Verhältnisse der Person, in bezug auf die ein Wert zu bestimmen ist, nicht berücksichtigt werden müssen. Liegt der auf die Person bezogene Wert über dem Marktpreis, kann dieser Wert jederzeit durch die Verwendung des Geldbetrages in Höhe des Marktpreises zum Kauf des Gutes realisiert werden. Insoweit stellt auch die Rechtsprechung grundsätzlich auf den Marktpreis als Maßstab für den Wert einer Sache ab: "Soweit ein Markt für die zu ersetzende Sache vorhanden ist, ist der Preis, der durch Angebot und Nachfrage gebildet wird und der im allgemeinen der Wiederbeschaffungswert ist, ein geeigneter Anknüpfungspunkt, den wirtschaftlichen Wert der Sache in Gestalt des Tauschwerts in Geld zu bemessen." 115 Auch der BGH setzt hier Wert und Preis der Sache nicht gleich, sieht aber in den auf einem Markt gezahlten Preisen einen Anknüpfungspunkt für die Bestimmung des Wertes. Weiter ist jedoch zu berücksichtigen, daß es in der Realität den Marktpreis im Sinne eines eindeutig definierten Geldbetrages nicht gibt. Feststellbar ist lediglich, daß zu einer bestimmten Zeit an einem bestimmten Ort eine bestimmte Person einen bestimmten Gegenstand zu einem bestimmten Preis gekauft hat. Im übrigen differieren Preise mehr oder weniger erheblich. Dieser Umstand, daß es den Marktpreis im Sinne eines Punktwertes für ein Gut oder eine Gütergruppe in der Realität nicht gibt, ist eine Alltagserfahrung: Die Preise, zu denen Güter angeboten und nachgefragt werden, unterscheiden sich abhängig von Zeit und Ort erheblich. Von 114 11s

Meincke, Das Recht der Nachlaßbewertung, S. 187. BGHZ 92, 85, 90 f.

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1. Abschn.: Einleitung; Grundlagen der Abfindungsbemessung

Bedeutung können hier schon geringfügige Zeitunterschiede sein. Börsenkurse, die für völlig gleichartige Gegenstände an demselben Ort in zeitlichen Abständen im Bereich von Minuten oder noch kürzeren Abständen festgestellt werden, können gleichwohl in nicht unerheblichem Umfang voneinander abweichen. Auch können gleichartige Güter zur gleichen Zeit an unterschiedlichen Orten zu unterschiedlichen Preisen gehandelt werden. Ferner können am gleichen Ort zur gleichen Zeit für gleichartige Güter von Angehörigen unterschiedlicher Gruppen auch verschiedene Preise gezahlt werden. Selbstverständlich wirkt sich auch die Konkurrenzsituation zwischen Anbietern und Nachfragern auf den Preis aus. Im übrigen können auch am gleichen Ort - wobei zu fragen wäre, wie der Ort konkret zu bestimmen ist - zur gleichen Zeit für dasselbe Gut unterschiedliche Preise festgestellt werden. Darüber hinaus stellt sich bei der Ermittlung von Marktpreisen das Problem, wann Güter so gleichartig sind, daß sie als derselben Gattung angehörig behandelt werden können. Dieses Abgrenzungsproblem stellt sich in vielen Fällen, wenn nicht ausnahmsweise völlig gleichartige Güter vorliegen. Wird also der "Marktpreis" eines Gutes zur Bewertung und letztlich zur Begründung eines Zahlungsanspruchs verwendet, so handelt es sich nahezu ausnahmslos um einen Betrag, der auf einer mehr oder weniger großen Vereinfachung und Abstraktion von der Realität beruht. Es ist zum Beispiel möglich, Durchschnittswerte zu verwenden, den Wert innerhalb einer Preisspanne, je nach Zweck der Wertermittlung, an deren oberer oder unterer Grenze oder irgendwo anders innerhalb dieses Bereichs festzusetzen. Wird dann ein bestimmter Betrag als repräsentativ für den Marktpreis festgesetzt, handelt es sich zwangsläufig um eine Fiktion.

V. Unternehmensbewertung und Gleichheitssatz

Oben wurde dargelegt, daß die Wirtschaftswissenschaft heute grundsätzlich von einem subjektiven Wert ausgeht. Der Wert eines Gutes für eine bestimmte Person bemißt sich nach den Vorteilen, die dieses Gut der Person verschafft. Selbst wenn in bestimmten Umfang schon von der Wirtschaftswissenschaft bei der Bewertung eines Gutes die Bewertung auf bestimmte Aspekte, wie z. B. finanzielle Vorteile, beschränkt wird, ergibt sich das Problem, daß ein Gut für unterschiedliche Personen, je nach ihren individuellen Verhältnissen, auch einen anderen Wert haben kann. Geht man bei der Unternehmensbewertung davon aus, daß der Wert eines Unternehmensanteilsdurch die aus dem Unternehmensanteil an den Anteilsinhaber fließenden Zahlungsströme bestimmt wird, so ist schon die Höhe dieser Zahlungsströme nicht nur von der Höhe der Ausschüttung abhängig, sondern auch von der Steuerbelastung bei dem Anteilsinhaber, die den an ihn aus dem Unternehmen fließenden Zahlungsstrom mindert. Die Steuerbelastung wiederum hängt von dessen individuellen steuerlichen Verhältnissen ab. Ferner wird der Wert durch die dem

C. Grundlegendes zu Wert, Bewertung und Unternehmensbewertung

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Anteilsinhaber zur Verfügung stehenden Alternativinvestitionen bestimmt, die ihm den Erwerb eines anderen Zahlungsstroms ermöglichen. Die Berücksichtigung aller dieser subjektiven I individuellen Umstände bei der Bewertung hätte zur Folge, daß der gleiche Anteil je nach den persönlichen Verhältnissen des Inhabers auch einen unterschiedlichen Wert hätte. Konkret würde dies bedeuten, daß eine Aktie der X-AG für den AktionärA einen anderen Wert hat als für den Aktionär B, wenn z. B. A eine andere Einkommensteuerbelastung hat als B. Würde man die Abfindung daher strikt an den individuellen Verhältnissen ausrichten, müßte A eine andere Abfindung als B erhalten. Bei der Abfindungsbemessung nach §§ 305, 320b ist jedoch unbestritten, daß dies rechtlich unzulässig ist, da dies gegen den gesellschaftsrechtlichen Gleichbehandlungsgrundsatz verstößt. Der Gleichbehandlungsgrundsatz verlangt, daß jedes Mitglied unter sonst gleichen Voraussetzungen ebenso behandelt wird wie die übrigen Mitglieder. Unsachliche Differenzierungen zwischen den Mitgliedern sind unzulässig. 116 Für die Aktiengesellschaft ist dieser Grundsatz in § 53a festgelegt: "Aktionäre sind unter gleichen Voraussetzungen gleich zu behandeln." Dies bedeutet, daß alle Aktionäre, sofern sie Inhaber von Aktien der gleichen Gattung sind, nach §§ 305, 320b die gleiche Abfindung erhalten müssen, auf ihre individuellen Verhältnisse kommt es nicht an. 117 Von dieser Prämisse geht auch die Rechtsprechung in ihren Entscheidungen zur Abfindungsbemessung aus. 118 116 Wiedemann, Gesellschaftsrecht, S. 427; Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, S. 17, 109; ders., Unternehmensbewertung als Rechtsproblern, JZ 1981, S. 641 , 646 f.; ders., Bewertung von Anteilen an Unternehmen, JZ 1981, S. 769, 770; Kühler, Gesellschaftsrecht, S. 125, 180. 117 Koppensteiner, in: Kölner Kommentar, § 305 Rdnr. 48; Hüffer, Aktiengesetz, § 305 Rdnr. 24; Emmerich, in: Ernrnerich/Habersack, Aktienkonzernrecht, § 305 Rdnr. 56; Emmerich/Sonnenschein, Konzernrecht, § 17a VI. 4., S. 301; Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, S. 110, 112 f.; Seisler, Der Anspruch der Minderheitsaktionäre auf angemessene Abfindung im Verfahren nach§§ 306 AktG, 30 ff. UrnwG, S. 147 f.; im Ergebnis ebenso, jedoch mit anderer Begründung, Wienand Meilicke, Die Barabfindung ftir den ausgeschlossenen oder ausscheidungsberechtigten Minderheits-Kapitalgesellschafter, S. 58, 66, 97; Piltz, Die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung, S. 95; in der betriebswirtschaftliehen Literatur: Matschke, Der Arbitriumwert der Unternehmung, S. 317; Künnemann, Objektivierte Unternehrnensbewertung, S. 142 f.; Sieben, Der Anspruch auf angemessene Abfindung nach§ 12 UrnwG, AG 1966, S. 6, 11; a. A. Heinz Meilicke, in: Böttcher/Meilicke; Umwandlung und Verschmelzung von Kapitalgesellschaften, §§ 12, 13 UrnwG Rdnr. 27 (unterschiedliche Abfindungen je nach dem subjektiven Wert sind zulässig). 118 Die Entscheidung des OLG Düsseldorf vorn 12. 02. 1992, AG 1992, S. 200, 202, steht dieser Auffassung nicht entgegen, da es in dieser Entscheidung nicht darum ging, ob der Unternehrnensvertrag unterschiedliche Abfindungen vorsehen durfte, sondern darum, ob es dem Mehrheitsaktionär verwehrt ist, Aktien der Minderheitsaktionäre zu unterschiedlichen Preisen, die insbesondere von dem im Unternehmensvertrag genannten Betrag abwichen, zu erwerben.

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1. Abschn.: Einleitung; Grundlagen der Abfindungsbemessung

Dieses rechtliche Erfordernis, allen Aktionären, die Aktien der gleichen Gattung halten, die gleiche Abfindung zu zahlen, ist mit einer strikt subjektiven Bewertung nicht vereinbar. Dies bedeutet, daß zwangsläufig individuelle Unterschiede, die hinsichtlich bestimmter Merkmale zwischen den Anteilsinhabern bestehen, wie z. B. die persönliche Steuerbelastung, außer acht gelassen werden müssen. Unproblematisch ist dies bei der laufenden Gewinnausschüttung, bei der Gleichbehandlung dadurch erreicht wird, daß an jeden Anteilsinhaber, entsprechend seinem Anteil, der gleiche Betrag ausgezahlt wird. Bezugspunkt ist dabei die Gesellschaft; das, was die Gesellschaft erwirtschaftet hat, wird gleichmäßig an die Anteilseigner verteilt. 119 Probleme ergeben sich aber, wenn der Wert dieses Zahlungsstromes zu ermitteln ist. Dies bedeutet, daß die Vielzahl einzelner Zahlungen in unterschiedlicher Höhe zu unterschiedlichen Zeitpunkten durch einen einzelnen Geldbetrag auszudrücken ist. Dieser Geldbetrag wird bestimmt durch den Preis, der für den Erwerb eines gleichartigen Zahlungsstromes aufgewandt werden müßte. Die Höhe dieses gleichartigen Zahlungsstromes und der Preis, zu dem er erworben werden kann, ist aber wiederum von den individuellen Verhältnissen des jeweils abzufindenden Anteilsinhabers abhängig. Hier kann eine gleiche Abfindung nur noch festgesetzt werden, indem die individuellen Besonderheiten der Gesellschafter nicht berücksichtigt werden. Erforderlich ist also eine Typisierung. Es ist von den Verhältnissen auszugehen, die für die Anteilsinhaber als typisch anzusehen sind, 120 wobei hieraus als nächstes die Frage folgt, was im einzelnen als typisch anzusehen ist. Matschke schlägt vor, bei der Bewertung von der maximalen Mindestforderung eines abzufindenden Minderheitsaktionärs auszugehen, also die Abfindung nach dem höchsten subjektiven Wert eines Minderheitsaktionärs zu bestimmen. 121 Dem steht, wie oben ausgeführt wurde, rechtlich entgegen, daß gerade nicht sämtliche subjektiven Elemente zu berücksichtigen sind. Zum anderen ergibt sich die Schwierigkeit, diese maximale Mindestforderung zu bestimmen. Diese maximale Mindestforderung kann nur bestimmt werden, wenn alle individuellen Mindestforderungen bestimmt sind. Gerade die Bestimmung aller individuellen Werte soll aber im Gerichtsverfahren vermieden werden. Zwar weist Matschke darauf hin, daß die Ermittlung sämtlicher Preisuntergrenzen aller Abzufindenden nicht er119 Vgl. Großfeld, Die Abfindung bei der Ausschließung aus einer Personengesellschaft, ZGR 1982, S. 141, 142. 12o Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, S. 16 f.; ders., Unternehmensbewertung als Rechtsproblem, JZ 1981, S. 641, 646; Seisler, Der Anspruch der Minderheitsaktionäre auf angemessene Abfindung im Verfahren nach §§ 306 AktG, 30 ff. UmwG, S. 148; Bitzer, Probleme der Prüfung des Umtauschverhältnisses bei aktienrechtlichen Verschmelzungen, S. 48 f. 121 Matschke, Unternehmensbewertung in dominierten Konfliktsituationen, BFuP 1981, s. 115, 125 f.

D. Abfindungsbemessung und Unternehmensbewertung

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forderlich ist, da in bezug auf jeden abzufindenden Anteil von dem gleichen Gewinnstrom auszugehen sei, so daß sich, sehe man von Unsicherheitsmomenten ab, unterschiedliche Mindestforderungen nur durch unterschiedliche, alternativ erzielbare Renditesätze der Abzufindenden ergäben. Erforderlich sei deshalb die Ermittlung der minimal erzielbaren Rendite. Matschke schlägt hierfür den landesüblichen Zins am Bewertungsstichtag vor. 122 Die von Matschke genannten Voraussetzungen, auf denen seine Schlußfolgerungen beruhen, liegen aber in der Realität nicht vor. Bei der Bewertung kann nur dann von einem einheitlichen Gewinnstrom ausgegangen werden, wenn von der Besteuerung auf der Ebene der Anteilsinhaber abgesehen wird. Auch hinsichtlich der Alternativrendite kann nicht ohne weiteres von einer Vorsteuerrendite ausgegangen werden. Bereits hier sind im Bewertungsverfahren vereinfachende Annahmen erforderlich. Ferner kann nicht von Unsicherheitsmomenten abgesehen werden. Gerade das Problem, daß individuelle wertbeeinflussende Faktoren in der Realität nicht bekannt sind, umgeht Matschke durch die Zugrundetegong der oben genannten Prämissen. Das Erfordernis einer Typisierung ergibt sich nicht nur aus der theoretischen Notwendigkeit, einen einheitlichen Wert zu bestimmen, sondern auch aus den tatsächlichen Verhältnissen im gerichtlichen Verfahren. In diesem sind die individuellen Verhältnisse nicht bekannt und nicht ermittelbar, zum einen wegen der oft erforderlichen Mitwirkung der betroffenen Personen, die für sie ungünstige Tatsachen nicht ohne weiteres mitteilen würden, zum anderen wegen der möglicherweise großen Zahl von Personen, für die eine Abfindung bei Aktiengesellschaften zu bestimmen wäre (die Aktiengesellschaft als "Massengesellschaft'" 23 ) . 124 D. Abfindungsbemessung und Unternehmensbewertung

Wie bereits oben dargelegt, besteht in Literatur und Rechtsprechung Übereinstimmung darüber, daß für die Bestimmung der angemessenen Barabfindung der volle Wert der Beteiligung der außenstehenden Aktionäre maßgebend ist. Dabei ist es grundsätzlich den Gerichten überlassen, eine geeignete Bewertungsmethode auszuwählen. Zwar geht der BGH in einer Entscheidung aus dem Jahre 1978 zur Frage der Auswahl der Bewertungsmethode noch davon aus, daß zunächst die mit der Bewertung befaßten Fachleute unter den in der Betriebswirtschaftslehre und in der betriebswirtschaftliehen Praxis vertretenen Bewertungsverfahren das im Einzelfall Matschke, ebd., S. 128. Vgl. Großfeld, Unternehmensbewertung als Rechtsprob1em, JZ 1981, S. 641,646. 124 Sieben, Der Anspruch auf angemessene Abfindung nach§ 12 UmwG, AG 1966, S. 6, 11; Welf Müller, Der Wert der Unternehmung, JuS 1974, S. 147, 148; Künnemann, Objektivierte Untemehmensbewertung, S. 143, 146; darauf weist auch Matschke, Unternehmensbewertung in dominierten Konfliktsituationen, BFuP 1981, S. 115, 125 hin. 122 123

4 Komp

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I. Abschn.: Einleitung; Grundlagen der Abfindungsbemessung

geeignete auszuwählen haben, und der Tatrichter dann das von ihnen gefundene Ergebnis frei zu würdigen habe. 125 Die Rechtsprechung ist jedoch inzwischen der Auffassung, daß der Tatrichter nicht an eine bestimmte Bewertungsmethode bei der Bestimmung des Wertes eines Unternehmens gebunden ist und auch nicht auf die Würdigung der von den Fachleuten bei der Bewertung zugrunde gelegten Verfahren beschränkt ist. 126 "Die Aufgabe des Gerichts, das über die angemessene Barabfindung zu entscheiden hat, (erschöpft sich) nicht darin, die vorliegenden Sachverständigengutachten nur daraufhin zu priifen, ob die angewandte Bewertungsmethode sachgerecht und widerspruchsfrei ist und kein Anlaß besteht, die an Wirtschaftspriifungsgrundsätzen orientierte Vertretbarkeil der einzelnen Wertansätze in Zweifel zu ziehen.( ... ). Die Aufgabe der Gerichte besteht nicht darin, den vom Sachverständigen ermittelten Unternehmenswert nur auf Plausibilität zu priifen und zu übernehmen: die Gerichte haben vielmehr bei der Entscheidungstindung die maßgebenden rechtlichen Faktoren der gesetzlichen Abfindungsregelung festzustellen und an Hand dieser Kriterien den zutreffenden Unternehmenswert für ein bestimmtes Abfindungsverlangen zu ermitteln". 127

Eine bestimmte Bewertungsmethode, die allein rechtlich geboten ist und demzufolge alle anderen Methoden unzulässig macht, sieht das Gesetz auch in § 305 nicht vor. 128 Dies wird auch durch die klarstellende Änderung des§ 305 Abs. 3 S. 2 durch das Gesetz zur Bereinigung des Umwandlungsrechts vom 28. 10. 194, BGBL I S. 3210, bestätigt. § 305 Abs. 3 S. 2 hatte zunächst die Fassung: "Die angemessene Barabfindung muß die Vermögens- und Ertragslage der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlußfassung ihrer Hauptversammlung über den Vertrag beriicksichtigen." Hieraus war zum Teil der Schluß gezogen worden, die Substanz sei in besonderer Weise zu beriicksichtigen. 129 § 305 Abs. 3 S. 2 lautet heute: "Die angemessene Barabfindung muß die Verhältnisse der Gesellschaft im Zeitpunkt der Beschlußfassung ihrer Hauptversammlung über den Vertrag beriicksichtigen." Nach der Begründung des Gesetzesentwurfs soll nicht mehr die Berücksichtigung bestimmter Bewertungsmethoden vorgeschrieben werden. Dies habe sich nicht bewährt, weil die Beriicksichtigung und die Gewichtung der verschiedenen Methoden je nach Natur und Gegenstand des Unternehmens verschieden sein kann. 130 BGH, AG 1978, S. 196, 199; so auch LG Frankfurt, AG 1996, S. 187, 188. BGH, BB 1993, S. 1391, 1393; BGH, NJW 1982, S. 2441 ("Es ist dabei grundsätzlich Sache des Tatrichters - sachverständig beraten - darüber zu befinden, welche der in der Betriebswirtschaftslehre verbreiteten Bewertungsmethoden im Einzelfall zu einem angemessenen Ergebnis führen."); BayObLG, WM 1996, S. 526, 528; AG 1996, S. 176, 177. 127 BayObLG, WM 1996, S. 526, 529; AG 1996, S. 176, 177 f.; vgl. hierzu auch den Beschluß des Bundesverfassungsgerichts vom 3. 2. 1998, AG 1998, S. 334, in dem festgestellt wird, daß der Grundsatz rechtlichen Gehörs grundsätzlich die Anhörung des gerichtlichen Sachverständigen gebietet, wenn Beteiligte Einwendungen gegen das Gutachten erheben. 128 BayObLG, WM 1996, S. 526, 528; OLG Düsseldorf, WM 1984, S. 732, 733; Koppensteiner; in: Kölner Kommentar, § 305 Rdnr. 36; Seetzen, Die Bestimmung des Verschmelzungswertverhältnisses im Spruchstellenverfahren, WM 1994, S. 45. 129 Vgl. Geßler; in: Geßler/Hefermehl, § 305 Rdnr. 43 ff. 125

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D. Abfindungsbemessung und Unternehmensbewertung

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Dies bedeutet aber auch, daß nicht ausschließlich die indirekten Verfahren der Unternehmensbewertung für die Bemessung der Abfindung maßgeblich sind, sondern auch auf direkte Bewertungsverfahren zurückgegriffen werden kann und muß, falls dies im Einzelfall erforderlich ist. Auch wenn das Gesetz eine bestimmte Bewertungsmethode nicht vorsieht, so stellt sich doch die Frage, nach welchen Verfahren und Methoden Unternehmen und Beteiligungen an Unternehmen, und damit auch die Aktien der Minderheitsaktionäre zum Zwecke der Abfindungsbemessung zu bewerten sind. Wie sich bereits aus den grundlegenden Ausführungen zum Vorgang der Bewertung ergibt, ist jede Bewertung immer auf einen bestimmten Zweck ausgerichtet und an bestimmten Maßstäben orientiert, die von außen vorgegeben sind. Bei der Abfindungsbemessung stellt sich daher die Frage, welche Maßstäbe die gesetzliche Regelung konkret vorgibt, um die volle Abfindung zu bestimmen und aus den in Betracht kommenden Bewertungsverfahren das zutreffende auszuwählen. Dabei können zwei grundsätzliche Vorgehensweisen unterschieden werden: 1. die Bestimmung der vollen Abfindung nach dem "wahren" oder "inneren" Wert des Unternehmens, so wie er nach den Methoden der Unternehmensbewertung ermittelt wird, 2. die Ableitung der vollen Abfindung aus den Preisen, die tatsächlich für die Aktien gezahlt worden sind, dabei kann es sich wiederum a) um Preise handeln, die von beliebigen Dritten gezahlt worden sind (also insbesondere Börsenpreise), b) um Preise handeln, die von dem herrschenden Unternehmen selbst gezahlt worden sind. Zunächst soll die Bestimmung der Abfindung unter Berücksichtigung des "wahren" oder ,,inneren" Wertes des Unternehmens und der Beteiligung dargestellt werden. Dabei wird deutlich werden, daß es den "inneren" Wert eines Unternehmens als einen eindeutig und von dem konkreten Bewertungszweck losgelösten Wert nicht gibt, sondern daß dieser Wert von den der Bewertung implizit oder explizit zugrunde gelegten Annahmen abhängt. Die mit der Bestimmung dieses inneren Wertes verbundenen Schwierigkeiten sollen anband einzelner Problernkomplexe aufgezeigt werden, und es soll herausgearbeitet werden, inwieweit aus der gesetzlichen Regelung der Abfindung in §§ 305, 320b bestimmte Lösungen dieser Bewertungsprobleme (z. B. Bestimmung des Kapitalisierungszinses, Risikozuschlag, Berücksichtigung von Steuern, Aufteilung des Verbundeffektes) hergeleitet werden können. Erst anband dieser konkreten Einzelprobleme wird deutlich werden, was unter einer "angemessenen" Abfindung genau zu verstehen ist.

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BT-Drucksache 12/6699, S. 94.

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1. Abschn.: Einleitung; Grundlagen der Abfindungsbemessung

Erst daran schließt sich die Erörterung der Frage an, inwieweit tatsächlich gezahlte Preise bei der Abfindungsbemessung berücksichtigt werden können und müssen, um eine angemessene Abfindung festzusetzen, und in welchem Verhältnis die Ergebnisse der unterschiedlichen Bewertungsverfahren im Rahmen der Bestimmung der angemessenen Abfindung stehen.

2. Abschnitt

Die Bemessung der Abfindung nach dem "inneren" Wert des Unternehmens Wird die angemessene Abfindung aus dem "wahren" oder "inneren" Wert des Unternehmens abgeleitet, so ergibt sich daraus unmittelbar die Frage, nach welchen Verfahren dieser "innere" Unternehmenswert zu bestimmen ist. Dabei wird sich insbesondere zeigen, daß es auch heute noch keine allgemein anerkannte Bewertungsmethode zur Ermittlung des "wahren" oder "inneren" Wertes, die über sehr allgemeine Grundannahmen hinausgeht, gibt. Grundsätzlich kann der Wert einer Beteiligung an einem Unternehmen auf zwei Arten ermittelt werden. Eine Möglichkeit besteht darin, den Wert der Beteiligung unmittelbar zu bestimmen (direkte Methode), die andere besteht darin, den Wert des gesamten Unternehmens zu bestimmen und ihn anschließend entsprechend der Beteiligungsquote aufzuteilen (indirekte Methode). Beide Methoden führen zum gleichen Ergebnis, wenn die Summe der Werte der Beteiligungen dem Gesamtwert des Unternehmens entspricht. Dies setzt allerdings voraus, daß beide Methoden jeweils die gleichen wertbeeinflussenden Faktoren berücksichtigen und in jeweils gleichem Maße von der Realität abstrahieren. Werden unterschiedliche Annahmen zugrunde gelegt, führen die beiden Methoden auch zu unterschiedlichen Ergebnissen. Da § 305 Abs. 3 für die Aktienabfindung auf die Verschmelzungswertrelation verweist, für die nach übereinstimmender Ansicht das Verhältnis der Unternehmenswerte im Sinne von Gesamtwerten maßgebend ist, soll auch im folgenden zunächst die Methode zugrunde gelegt werden, die den Beteiligungswert der außenstehenden Aktionäre auf indirektem Weg ermittelt. 1 Die Anwendung der indirekten Methode wird auch damit begründet, daß die Anteilsbewertung bei den Faktoren anzusetzen habe, die allen Gesellschaftern gemeinsam seien. Dies seien aber die wertbildenden Faktoren bei dem Unternehmen selbst? Ferner wird die Anwendung der indirekten Methode damit begründet, daß die Interessenlage bei der Abfindung I Vgl. Koppensteiner, in: Kölner Kommentar,§ 305 Rdnr. 28; Hüffer, Aktiengesetz, § 305 Rdnr. 24, 26; Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, S. 18; Müller-Jungwirt, Die Festsetzung der angemessenen Barabfindung für ausscheidende Aktionäre, S. 41. 2 Großfeld, ebd., S. 18.

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2. Abschn.: Abfindung nach dem "inneren" Wert des Unternehmens

der auGenstehenden Aktionäre derjenigen beim Ausscheiden eines Gesellschafters nach § 738 BGB vergleichbar sei. Auch dort sei zunächst vom "Wert des Gesellschaftsvermögens" auszugehen. 3 Da auch die Rechtsprechung im Rahmen der Abfindungsbemessung die indirekte Methode anwendet, soll auch im folgenden zunächst untersucht werden, welche Schwierigkeiten sich bei einer Vorgehensweise nach dieser Methode ergeben. Damit stellt sich also die Frage, wie das Unternehmen zu bewerten ist.

A. Verfahren der Unternehmensbewertung I. Ertragswertverfahren

1. Darstellung und Bedeutung

Der theoretisch richtige Wert eines Unternehmens, unter Zugrundelegung ausschließlich finanzieller Ziele, ist nach übereinstimmender Ansicht der Ertragswert des Unternehmens, der auf investitionstheoretischen Überlegungen beruht und definiert wird als die Summe der abgezinsten, erwarteten künftigen Zahlungen des Unternehmens an seine Eigentümer oder als die Summe der Zahlungen, die dem Eigentümeraufgrund seiner Beteiligung an dem Unternehmen zufließen. 4 Zu beachten ist, daß mit Ertrag nicht die Differenz zwischen Aufwendungen und Erträgen im Sinne der Gewinn- und Verlustrechnung entsprechend den Vorschriften zur Rechnungslegung bezeichnet wird, sondern die finanziellen Vorteile in Form von Zahlungsströmen zwischen Eigentümer und Unternehmen. Diesem Konzept des Ertragswertes liegt die Annahme zugrunde, daß ausschließlich finanzielle Zielsetzungen berücksichtigt werden; nichtfinanzielle Ziele wie z. B. Macht, Unabhängigkeit, Prestige, die in der Realität auch verfolgt werden, werden vernachlässigt. 5 Der möglichen Bedeutung dieser nichtfinanziellen Ziele 3 Großfeld, ebd., S. 18; a. A. z. B. Nonnenmacher, Anteilsbewertung bei Personengesellschaften, S. 33; Franz W. Wagner/Nonnenmacher, Die Abfindung bei der Ausschließung aus einer Personengesellschaft, ZGR 1981, S. 674,676 f. 4 Vgl. z. B. UEC-Empfehlung (1980), Abschn. 3.; HFA 2/1983, Abschn. B.; IDW Standard IDW S 1 Abschn. 2.1.; Dömer, WP-Handbuch 1992, Tz. 18; Siepe, WP-Handbuch 1998, Tz. 4, 77 f.; Ballwieser, Methoden der Unternehmensbewertung, S. 153; Busse v. Colbe, Gesamtwert der Unternehmung, in: Handwörterbuch des Rechnungswesens, Sp. 570, 574; Coenenberg, Unternehmensbewertung aus der Sicht der Hochschule, in: 50 Jahre Wirtschaftsprüferberuf, S. 221, 226; Hax, Der Einfluß der Investitions- und Ausschüttungspolitik auf den Zukunftserfolgswert, in: FS Münstermann, S. 359, 368; Helbling, Unternehmensbewertung und Steuern, S. 114-116, 155 -158; Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 9; Münstermann, Wert und Bewertung der Unternehmung, S. 80; Peemöller, Ertragswertermitt1ung, in: Peernöllee (Hrsg.), Handbuch der Unternehmensbewertung, S. 18; ders., Stand und Entwicklung der Unternehmensbewertung, DStR 1993, S. 409, 410; Sieben, Unternehmensbewertung, in Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, Sp. 4315, 4323.

A. Verfahren der Unternehmensbewertung

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sind sich auch die Autoren bewußt, die den Ertragswert als Unternehmenswert ermitteln. Unter "Ertrag" kann daher auch die Summe der finanziellen und nichtfinanziellen Vorteile verstanden werden, die dem Unternehmenseigner infolge der Verfügung über das Unternehmen zufließen. 6 Dem finanziellen Unternehmenswert kommt jedoch eine besondere Bedeutung zu, da die Unternehmensbewertung gewöhnlich zum Zwecke der Bestimmung einer Geldzahlung vorgenommen wird und den finanziellen Erträgen im Zielsystem der Bewertungssubjekte eine entscheidende Bedeutung zukommt. Ein grundlegendes Prinzip des Ertragswertverfahrens ist der Grundsatz der Bewertung der wirtschaftlichen Unternehmenseinheit oder der Gesamtbewertung. Der Unternehmenswert wird nicht als Summe der Werte der in dem Unternehmen vorhandenen Vermögensobjekte ermittelt, sondern als Wert des Ertragsstroms, den das Unternehmen als Einheit zu erwirtschaften vermag. 7 Bei der Ertragswertberechnung sind grundsätzlich auch die steuerlichen Wirkungen sowohl auf der Ebene des Unternehmens als auch bei dem Bewertungssubjekt, also im privaten Bereich, mit zu berücksichtigen, da die Steuerbelastung den Ertragsstrom, auf den es bei diesem Verfahren ankommt, mindert. 8 Eine entsprechende Auffassung von dem theoretisch richtigen Unternehmenswert findet sich auch in der amerikanischen Literatur. Auch dort wird der Wert eines Unternehmens in einer investitionstheoretischen Betrachtungsweise als Gegenwartswert der künftigen Erträge des Unternehmens gesehen. 9 Auch dort wird Ertrag ("economic income") zunächst in einem weiten Sinn verstanden. 10 Wenn die Erträge als Cash-flows definiert werden, wird die Methode als Discounted-Cashs Sieben, ebd., Sp. 4323; Ballwieser/Leuthier, Grundprinzipien, Verfahren und Probleme der Unternehmensbewertung, DStR I986, S. 545, 549; Löhr, Die Grenzen des Ertragswertverfahrens, S. I93- I96. 6 Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 75; Münstermann, Wert und Bewertung der Unternehmung, S. 27; Busse von Colbe, Der Zukunftserfolg, S. I8. 7 HFA 2/1983, Abschn. C. l. a); IDW Standard IDW S I Abschn. 4.2.; Moxter, ebd., S. 35; Münstermann, ebd., S. I8; Jaensch, Wert und Preis der ganzen Unternehmung, S. 22; Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, S. 28; Welf Müller, Der Wert der Unternehmung, JuS I973, S. 603,606. s HFA 2/I983, Abschn. C. 2. b5); IDW Standard IDW S I Abschn. 4.4.1.3.1., 4.4.1.3.2.; Dömer, WP-Handbuch I992, Tz. I23; Siepe, WP-Handbuch 1998, Tz. 94 f.; Ballwieser, Methoden der Unternehmensbewertung, S. I62; Moxter, ebd., S. I77 f.; Münstermann, ebd., S. 55 f.; Nonnenmacher, Anteilsbewertung bei Personengesellschaften, S. 95 ff. ; Franz W. Wagner/Dirrigl, Der Einfluß der Körperschaftssteuer auf den Unternehmenswert, BFuP I981, S. 130 ff.; Dirrigl, Die Bewertung von Beteiligungen an Kapitalgesellschaften, S. 45 f.; Leuthier, Zur Beriicksichtigung der Besteuerung bei der Unternehmensbewertung, BFuP 1988, S. 505, 506; Siegel, Der steuerliche Einfluß von stillen Reserven und Firmenwert auf die Unternehmensbewertung und auf die Bemessung von Abfindungen, in: FS Moxter, s. 1483, I485 f. 9 Gerling, Unternehmensbewertung in den USA, S. 44; Pratt u. a., Valuing a Business; S. 36, I5I-153; Brealey/Myers, Principles of Corporate Finance, S. 73 ff. 10 Vgl. Pratt, ebd., S. I51.

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2. Abschn.: Abfindung nach dem "inneren" Wert des Unternehmens

flow-Methode bezeichnet. Unter Cash-flow wird dabei allgemein der buchhalterische Periodenüberschuß verstanden, der um bestimmte nicht zahlungswirksame Vorgänge korrigiert wird. Die Discounted-Cash-flow-Methode wird im wesentlichen in zwei Varianten verwandt. Die Equity-Methode entspricht im wesentlichen der Ertragswertmethode. Sie unterscheidet sich jedoch dadurch von der Ertragswertmethode, daß sie das Risiko nicht subjektbezogen bestimmt, sondern unter Beriicksichtigung des Kapitalmarktes herleitet. 11 Die Entity-Methode bestimmt die Cash-flows vor Zahlungen des Unternehmens an die Fremdkapitalgeber und diskontiert sie mit einem gewogenen Kapitalkostensatz. Damit wird zunächst der Gesamtwert des Unternehmens berechnet. Von diesem Gesamtwert wird dann der Wert des Fremdkapitals abgezogen, um den Wert des Eigenkapitals zu erhalten. 12 In allgemeiner Form läßt sich der Ertragswert daher nach folgender Formel bestimmen: T

EI

EW=L-~--1=1 TI (1 + i,) z=1

mit EW E1 iz T

= Ertragswert = Ertrag der Periode t = Zinssatz der Periode z = Lebensdauer der Unternehmung.

Bei einem konstanten Zinssatz vereinfacht sich die Formel zu: T

EI

EW=L-(1 '1) . 1= 1

+I

Ferner muß bei der Anwendung der Ertragswertmethode beriicksichtigt werden, daß die künftigen Erträge unsicher sind. Diese Unsicherheit der zukünftigen Erträge kann grundsätzlich auf zwei Arten beriicksichtigt werden: Zum einen kann der unsichere Periodenertrag bzw. die mögliche Ertragsbandbreite durch einen Ertrag ersetzt werden, der die individuelle Risikoneigung des Bewertungssubjekts beriicksichtigt, diesen Ertrag bezeichnet man als Sicherheitsäquivalent.13 In der Literatur werden vier Methoden unterschieden, wie die Sicher11

Ballwieser, Unternehmensbewertung, in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens,

12

Ballwieser, ebd.

Sp. 1867, 1877.

A. Verfahren der Unternehmensbewertung

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heitsäquivalente gebildet werden können. 14 Üblicherweise werden periodenweise Sicherheitsäquivalente gebildet, die dann mit dem sicheren Zinssatz diskontiert werden. 15 Zum anderen kann die Unsicherheit der Ertragsprognose durch einen risikoangepaßten Zins beriicksichtigt werden. 16 Dieser Zins kann wiederum auf zwei Arten bestimmt werden: Er kann entweder subjektbezogen durch die individuelle, möglicherweise typisierte Risikoneigung des Investors bestimmt werden, oder er kann vom Kapitalmarkt her bestimmt werden. 17 Den oben beschriebenen ertragsorientierten Bewertungsverfahren kommt auch in der praktischen Anwendung eine herausragende Bedeutung zu. Peemöller u. a. kommen in einer Untersuchung aus dem Jahr 1993 zu dem Ergebnis, daß das Ertragswertverfahren mit 39 % und die Discounted-Cash-flow-Methode mit 33 % zu den am häufigsten verwendeten Verfahren gehören. Liquidations- und Substanzwerte werden fast ausschließlich in Verbindung mit dem Ertragswertverlabren zur Bestimmung der Wertuntergrenze herangezogen. 18 Prietze I Walker kommen in ihrer Untersuchung zu dem Ergebnis, daß 99 % der befragten Unternehmen eine Form der Ertragswertmethode anwenden. Zusätzlich wenden zwei Drittel der Unternehmen noch eine Form der Substanzwertmethode an. 19 Auch Fischer-Winkelmann/Beck kommen in ihrer Untersuchung zu dem Ergebnis, daß das Ertragswertverfahren eine der am häufigsten verwendeten Bewertungsverfahren ist. 20 Die Untersuchungen zeigen jedoch deutlich, daß sich die Praxis in der überwiegenden Zahl der Fälle nicht darauf beschränkt, den Unternehmenswert aufgrund eines Ertragswertverfahrens zu bestimmen, sondern dariiber hinaus zusätzlich andere Bewertungsverfahren anwendet und mit dem Ertragswertverfahren kombiniert.21 13 Ballwieser, Methoden der Unternehmensbewertung, S. 155; Drukarczyk, Unternehmensbewertung, S. 67; Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, s. 147 f. 14 Drukarczyk, ebd., S. 95 f. 15 Ballwieser, ebd., S. 155. 16 Ballwieser, ebd., S. 157 f.; Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 155 f. 17 Ballwieser, Unternehmensbewertung, in: Handwörterbuch des Bank- und Finanzwesens, Sp. 1867, 1872 ff. 18 Peemöller I Bömelburg I Denkmann, Unternehmensbewertung in Deutschland, Wpg. 1994, S. 741, 742; der steuerberatende Berufsstand scheint Ertragswertverfahren oder DCFVerfahren in geringerem Umfang einzusetzen: vgl. Peemöller I Meyer-Pries, Unternehmensbewertung in Deutschland, DStR 1995, S. 1202, 1204. 19 PrietzeiWalker, Der Kapitalisierungszinsfuß im Rahmen der Unternehmensbewertung, DBW 1995, S. 199,205. 20 Fischer-WinkelmanniBeck, Zur Bedeutung der Ertragswertmethode für Unternehmenskäufe in der Praxis, in: Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen '96, S. 89, 101.

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2. Abschn.: Abfindung nach dem "inneren" Wert des Unternehmens

Die juristische Literatur erkennt heute den Ertragswert als zweckadäquaten Wert an, 22 und auch die Rechtsprechung geht bei der Unternehmensbewertung im Rahmen der Abfindungsbemessung regelmäßig vom Ertragswert aus?3

2. Grenzen des Ertragswertverfahrens

Zwar ist der theoretische Grundansatz der Ertragswertermittlung weitgehend unbestritten. Dies gilt jedoch nur für den Grundansatz. Im einzelnen bestehen aber erhebliche Unterschiede, wenn es darum geht, welches konkrete Ertragswertmodell oder -verfahren theoretisch richtig (oder sogar nur am zweckmäßigsten ist). Hinzu kommen ganz erhebliche Probleme, wenn die theoretischen Modelle in der Realität im Rahmen der Bewertung eines konkreten Unternehmens angewandt werden sollen. Bevor die bei der Anwendung der Ertragswertmethode im einzelnen bestehenden Streitfragen erörtert werden, ist es sinnvoll, auf die grundsätzlichen Grenzen hinzuweisen, die der Anwendung der Methode in der Praxis gesetzt sind. Dabei sind im wesentlichen zwei Problemkomplexe zu unterscheiden:24 1. Wie können die in der Zukunft erwarteten Zahlungen der Unternehmung an die Eigentümer bestimmt werden? 2. Wie sind diese erwarteten zukünftigen Erträge im Hinblick auf die Gegebenheiten der Eigentümer zu bewerten?

21 Dies betonen Fischer-WinkelmanniBeck, ebd., S. 89, 100-102; zurückhaltender PeemöllerI Bömelburg I Denkmann, Unternehmensbewertung in Deutschland, Wpg. 1994, S. 741, 742,748. 22 Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, S. 22; Piltz, Die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung, S. 16; Hüffer, Aktiengesetz, § 305 Rdnr. 19; Geßler, in: GeBier/ Hefermehl, § 305 Rdnr. 46; Koppensteiner, in: Kölner Kommentar§ 305 Rdnr. 37; Krieger, in: MünchHdb. AG, 2. Auf!., § 70 Rdnr. 108; Raiser, Kapitalgesellschaften, § 54 Rdnr. 59; Seetzen, Die Bestimmung des Verschmelzungswertverhältnisses im Spruchstellenverfahren, WM 1994, S. 45, 46; EmmerichiSonnenschein, Konzernrecht, § 17a IV. 3. b), S. 295; Grosser, Unternehmensbewertung von Personengesellschaften in Deutschland und Österreich, RIW 1992, S. 207, 209; Lausterer, Unternehmensbewertung zwischen Betriebswirtschaftslehre und Rechtsprechung, S. 110 f., der jedoch zutreffend darauf hinweist, daß im Einzelfall andere Verfahren nicht zwingend aus rechtlichen Gründen ausgeschlossen sind; a. A. nur Zehner, Unternehmensbewertung im Rechtsstreit - Zur Fehlinterpretation höchstrichterlicher Entscheidungen, DB 1981, S. 2109 ff. 23 Vgl. z. B. OLG Düsseldorf, WM 1995, S. 756, 761; OLG Frankfurt, AG 1989, S. 442 und S. 444; OLG Zweibrücken, WM 1995, S. 980, 981; BayObLG WM 1996, S. 526; OLG Celle, AG 1979, S. 230, 231; LG Hannover, AG 1977, S. 346, 348; BGH, BB 1993, S. 1391, 1393; BGH, NJW 1985, S. 192, 193; BGH, NJW 1982, S. 2441. 24 Vgl. BallwieseriLeuthier, Grundprinzipien, Verfahren und Probleme der Unternehmensbewertung, DStR 1986, S. 604.

A. Verfahren der Unternehmensbewertung

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Die Ermittlung der zukünftigen erwarteten Zahlungen an die Eigentümer setzt voraus, daß sämtliche Investitions- und Finanzierungsmöglichkeiten des Unternehmens von heute an bis zum Ende des Planungszeitraum, bei einer Kapitalgesellschaft also auf unbegrenzte Zeit, erfaßt und zielentsprechend kombiniert werden. Dabei ist wiederum zu berücksichtigen, daß sich gegenwärtige und künftige Entscheidungen gegenseitig bedingen. Was in drei Jahren produziert und verkauft wird, hängt von den Investitionen ab, die heute getätigt werden, andererseits werden die Investitionsentscheidungen heute von den erwarteten Verkaufserlösen in der Zukunft beeinflußt. Diese Interdependenz der Entscheidungen wirft erhebliche Probleme auf. Ein vollständiger Finanzplan des Unternehmens müßte wegen dieser Interdependenz alle Unternehmensentscheidungen über Investition, Finanzierung, Beschaffung, Produktion, Absatz usw. gemeinsam in Zahlungen erfassen und dies für den gesamten Zeitraum der Unternehmung. Die Bestimmung eines solchen Finanzplans ist schon bei angenommener Planungssicherheit ein Kombinationsproblem, das kaum zu bewältigen ist. Hinzu kommt die Unsicherheit der Zukunft, die eine ins einzelne gehende, umfassende Planung, die über einen kurzen Zeitraum hinausgeht, unmöglich macht. Ferner erfordert jede Änderung im empirischen Wissen eine Anpassung der Finanzplanung, um jederzeit über einen dem Wissen entsprechenden Finanzplan zu verfügen. Ein solcher umfassender Finanzplan kann daher in der Realität nicht erstellt werden, weil die Informationen, die dafür erforderlich sind, nicht zur Verfügung stehen. 25 Die Aufgabe der betriebswirtschaftliehen Theorie besteht deshalb darin, nach sinnvollen Vereinfachungen zu suchen, um diese Schwierigkeiten zu überwinden und die künftigen Zahlungsströme zumindest näherungsweise zu bestimmen, wobei aber mit jeder Vereinfachung die Gefahr einer Fehlentscheidung wächst. 26 Auch bei der Beantwortung der zweiten Frage stellen sich erhebliche Probleme. Denn an sich müßte bei der Bestimmung der alternativen Anlage die optimale Investitionsalternative des Unternehmenseigentümers ermittelt werden. Denn letztlich kommt es bei der Bewertung darauf an, den Betrag zu bestimmen, den die Eigentümer heute aufwenden müßten, um die gleiche oder zumindest eine gleichwertige Reihe an Nettozahlungen zu erhalten. Aber auch hier stehen den Eigentümern unterschiedliche Investitionsalternativen zur Verfügung. Ferner ist zu berücksichtigen, daß zwar der jeweilige Zahlungsstrom aus dem Unternehmen an verschiedene Eigentümer zunächst gleich ist, daß aber die Zahlungsströme unter Berücksichtigung der individuellen Verhältnisse, insbesondere der Steuerbelastung, oft nicht unerheblich voneinander abweichen. 25 26

Vgl. dazu: Dieter Schneider; Informations- und Entscheidungstheorie, S. 31-32. Ders., ebd., S. 32.

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2. Abschn.: Abfindung nach dem "inneren" Wert des Unternehmens

Weiter ist die Unsicherheit, mit der die zukünftigen Zahlungen aus dem Unternehmen verbunden sind, zu berücksichtigen. Hier ist zu beachten, daß die Risikoaversion der Individuen unterschiedlich ist, 27 und ferner, daß das Risiko einer Investition nicht isoliert, sondern nur im Zusammenhang mit den anderen Investitionen der jeweiligen Eigentümer angemessen berücksichtigt werden kann. 28 Zudem stellt sich die letztlich unlösbare Frage, wie die Unsicherheit der zukünftigen Zahlungen in die Bewertung einbezogen werden soll. Hier stehen nur höchst grobe und mehr oder weniger unzureichende Methoden zur Verfügung. Üblicherweise wird daher die Investitionsalternative des Bewertungssubjekts durch den Kapitalisierungszinssatz im Bewertungsmodell abgebildet. Aber gerade die Verwendung des Kalkulationszinsfußes, der einen entscheidenden Einfluß auf das Bewertungsergebnis hat, aber letztlich in seiner Höhe nur unzureichend begründet werden kann, ist bei der Ertragswertmethode kritisch zu sehen?9 Der anzusetzende Kalkulationszins hängt von der internen Rendite des Vergleichsobjekts ab, und damit von den alternativen Investitions- und Finanzierungsmöglichkeiten sowie den Präferenzen des Bewertungssubjekts. Er müßte daher eigentlich auf der Grundlage eines Totalmodells, welches alle diese Investitions- und Finanzierungsmöglichkeiten abbildet, ermittelt werden. Die Verwendung des Kalkulationszinssatzes ist nur dann theoretisch zutreffend, wenn eine unbeschränkte Anlage- und Verschuldungsmöglichkeit zu diesem Zinssatz bei sicheren Erwartungen bestünde, so daß andere Investitions- und Finanzierungsprojekte durch das Bewertungsobjekt nicht verdrängt würden, und ferner keine Interdependenzen zwischen den einzelnen Projekten bestünden. Diese Voraussetzung ist in der Realität gewöhnlich nicht erfüllt. Um das Verfahren gleichwohl anwenden zu können, wird in der Regel die vereinfachende Annahme gesetzt, daß Finanzinvestitionen mit einem bestimmten Zins zur Verfügung stehen. Als Zins wird dabei ein kapitalmarktorientierter Basiszins zugrunde gelegt, der um bestimmte Zu- und Abschläge modifiziert wird. 30 Des weiteren wird die fehlende Einbeziehung alternativer Zielsetzungen bei der Anwendung des Ertragswertverfahrens kritisiert. Es gebe im heutigen komplexen Wirtschaftsgeschehen Entscheidungen, die sich nicht allein auf die Bewertung finanzieller Überschüsse zurückführen ließen, weil sie sich auf das nur mehrdimensional meßbare Erfolgspotential des Unternehmens bezögen. 31 Zu fragen ist allerdings, weshalb ein Unternehmen, welches im Interesse der Eigentümer betrieben wird, neben finanziellen noch andere Ziele verfolgen sollte. Im übrigen bestimmt das Ertragswertverfahren nicht die Ziele, sondern nimmt sie als Vgl. z. B. Drukarczyk, Unternehmensbewertung, S. 66 f. Vgl. ders., ebd., S. 65 f. 29 Sieben, Unternehmensbewertung, in: Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, Sp. 4315, 4326. 30 Ders., ebd., Sp. 4323 f. ; vgl. auch Löhr; Die Grenzen des Ertragswertverfahrens, S. 6576. 31 Sieben, ebd., Sp. 4327. 27

28

A. Verfahren der Unternehmensbewertung

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von außen vorgegeben hin. Gibt man das Ziel der Optimierung des finanziellen Erfolges vor, so ist die Unternehmung am Maßstab dieser Zielvorgabe zu bewerten. Das zur Realisierung dieses Oberzieles Subziele zu bestimmen sind (z. B. Ausweitung des Markanteils, Senkung der Produktionskosten, Erhaltung der Zahlungsfähigkeit usw.), die in vielfältiger Weise einander beeinflussen, ist offensichtlich. Im allgemeinen wird es sich bei den nichtfinanziellen Zielen um bloße Subziele in Bezug auf die finanziellen Ziele handeln. Ziel einer Unternehmensbewertung muß es daher sein, die Wirkung, die die Realisation der Subziele auf das finanzielle Ziel hat, im Rahmen der Bewertung zu erfassen; und hier liegt denn auch eine der entscheidenden Schwierigkeiten des Ertragswertverfahrens. Des weiteren wird bemängelt, die Ertragswertmethode erfasse nicht in ausreichendem Maße strategische Aspekte, die den Wert eines Unternehmens ebenfalls mitbestimmten. 32 Ausgangspunkt für diese Kritik war unter anderem der Umstand, daß die in der Praxis gezahlten Preise für bestimmte Unternehmen mit den herkömmlichen, auf Ertragswerten beruhenden Verfahren der Unternehmensbewertung nur schwer zu erklären waren. Offensichtlich waren die Käufer bereit, neben den rechenbaren künftigen Entnahmemöglichkeiten auch mit dem Kaufobjekt verbundene strategische Aspekte zu entgelten. Der gezahlte Preis rechtfertigte sich erst aus der mit dem Kauf verfolgten Gesamtstrategie. Bei solchen strategischen Anlässen versage der Ertragswert klassischen Zuschnitts. 33 Hier fällt zunächst auf, daß nicht ganz klar ist, was eigentlich mit strategischen Aspekten gemeint ist. Hierfür gibt es zunächst unterschiedliche Verständnismöglichkeiten. 34 Des weiteren stellt sich dann die Frage, worin sich die strategische Unternehmensbewertung von der herkömmJichen Unternehmensbewertung unterscheiden soll. Jede Unternehmensbewertung erfordert, sofern sie als Ertragswertverfahren erfolgt, eine Prognose der zukünftigen Erträge. Dabei sind selbstverständlich auch "strategische" Einflußfaktoren zu berücksichtigen. Probleme können sich hier mit dem "Grundsatz der Bewertung der vorhandenen Ertragskraft" der Stellungnahme des ldW zur Unternehmensbewertung ergeben. Nach diesem Grundsatz ist das zu bewerten, was am Bewertungsstichtag vorhanden ist; das ist die Ertragskraft, über die das Unternehmen verfügt. Ferner findet nach diesem Grundsatz die Bewertung im Rahmen des objektivierten Wertes ihre Grenze dort, wo Planungen aus dem Rahmen des Vorhandenen heraustreten. Maßnahmen sind zu berücksichtigen, wenn sie eingeleitet sind, nicht jedoch, wenn ihre Verwirklichung von Ereignissen 32 Vgl. z. B. Valcarcel, Ermittlung und Beurteilung des .,strategischen Zuschlags" als Brücke zwischen Unternehmenswert und Marktpreis, DB 1992, S. 589, 590. 33 Sieben, Unternehmensstrategien und Kaufpreisbestimmung, S. 81, 83 ff. 34 Vgl. Dirrigl, Konzepte, Anwendungsbereiche und Grenzen einer strategischen Unternehmensbewertung, BFuP 1994, S. 409, 412 f.

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2. Abschn.: Abfindung nach dem "inneren" Wert des Unternehmens

abhängt, deren Eintritt weder sicher noch genügend wahrscheinlich ist. 35 Insofern ist die Kritik berechtigt, doch richtet sie sich weniger gegen die Ertragswertmethode als solche, als vielmehr gegen die Auffassung, die bei der Bewertung im wesentlichen nur an das vorhandene Unternehmenskonzept anknüpft und wie sie insbesondere in dem IDW Standard IDW S 1 (und bereits in der Stellungnahme HFA 2/ 1983) bei der Ermittlung eines objektivierten Unternehmenswertes vertreten wird. Für die Ermittlung subjektiver Entscheidungswerte wird im IDW Standard IDW S 1 ausdrücklich darauf hingewiesen, daß für den potentiellen Erwerber eines Unternehmens "auch solche strukturverändernden Vorhaben zu berücksichtigen sind, die (noch) nicht Bestandteil des bestehenden Unternehmenskonzepts sind. " 36 Erforderlich ist allerdings, und insoweit ist die Kritik berechtigt, daß die Erfolgsschätzung entsprechend differenziert vorzunehmen ist und die sich ergebenden finanziellen Wirkungen umfassend zu analysieren sind?7 Der Aspekt der strategischen Unternehmensbewertung kann hier jedoch dann besondere Bedeutung gewinnen, wenn diese Entwicklungen sich in ihren finanziellen Auswirkungen nur unzureichend erfassen lassen, weil sie langfristig angelegt sind, die Zweckmäßigkeit einer Maßnahme aber gleichwohl gegeben ist. Zu den oben erwähnten Kaufpreisen, die sich mit den herkömmlichen Methoden der Unternehmensbewertung nicht erklären lassen, ist ferner zu bemerken, daß dies nicht nur daran liegen kann, daß das Bewertungsergebnis zu niedrig, sondern die Ursache vielmehr darin liegen könnte, daß überhöhte Kaufpreise gezahlt worden sind. Der Schluß, daß bei zahlreichen Unternehmensakquisitionen überhöhte Kaufpreise gezahlt wurden, wird dadurch nahegelegt, daß zahlreiche dieser Akquisitionen fehlschlugen. 38 Diese Problemkomplexe führen dazu, daß es die Ertragswertmethode im Sinne eines einheitlichen Verfahrens nicht gibt, auch wenn über die Vorgehensweise grundsätzlich Übereinstimmung besteht. Trotz aller Einwände gegen das Ertragswertverfahren im einzelnen ist insgesamt jedoch festzustellen, daß das Ertragswertverfahren die heute vom Grundsatz her allgernein anerkannte Bewertungsmethode ist.

IDW Standard IDW S 1 Abschn. 4.4.2.1.; HFA 2/1983, Abschn. C. 1. c). IDW Standard IDW S 1 Abschn. 4.4.3.1. 37 Coenenberg I Sautter, Strategische und finanzielle Bewertung von Unternehmensakquisitionen, DBW 1988, S. 691, 693 ff.; Dirrigl, Konzepte, Anwendungsbereiche und Grenzen einer strategischen Unternehmensbewertung, BFuP 1994, S. 409, S. 427 f. ; Peemöller/ Keller/Rödl, Verfahren strategischer Unternehmensbewertung, DStR 1996, S. 74 ff. 38 Coenenberg/Sautter, ebd., S. 691,692. 35

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A. Verfahren der Unternehmensbewertung

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II. Substanzwertverfahren

Ein anderer Wert, der neben dem Ertragswert bei der Unternehmensbewertung diskutiert wird, ist der Substanzwert. Zum Inhalt des Begriffs "Substanzwert" werden allerdings zum Teil unterschiedliche Auffassungen vertreten, eine einheitliche Definition existiert nicht. 39 Der Substanzwert wird, je nach den in der Literatur zu seiner Verwendung herangezogenen unterschiedlichen Begriindungen, im einzelnen auch unterschiedlich interpretiert. 40 Überwiegend wird von den Autoren, die sich des Substanzwertes bedienen, herausgestellt, daß eine Gesamtbewertung des Unternehmens ohne die Kenntnis des Substanzwertes unmöglich sei. Er gilt in der Literatur zur Unternehmensbewertung heute als überwunden, wenngleich einzelne Autoren seine Verwendung auch heute noch vertreten und er auch in der Bewertungspraxis noch Verwendung findet. 41 Zum Teil wird jedoch kein Substanzwert als Unternehmenswert errechnet, sondern lediglich der Wert oder die wertmäßige Struktur des betrieblichen Vermögens ermittelt, um dann darauf aufbauend eine Ertragswertberechnung durchzuführen. Insoweit ist immer zu beriicksichtigen, daß sich hinter dem Wort "Substanzwert" unterschiedliche Bedeutungen verbergen können. Die unterschiedlichen Substanzwertbegriffe lassen sich, trotz der Unterschiede im einzelnen, doch grundsätzlich zwei Ansätzen zuordnen. 1. Der Substanzwert als Rekonstruktionswert

Nach einem der beiden Ansätze handelt es sich bei dem Substanzwert um einen Rekonstruktionswert. Der Substanzwert bestimmt sich nach dem Geldbetrag, den ein Investor aufwenden müßte, um einen gleichartigen Betrieb nachzubauen, also das zu bewertende Unternehmen zu rekonstruieren. Demzufolge versteht man unter dem Substanzwert die Summe der mit ihren Wiederbeschaffungspreisen angesetzten einzelnen Vermögensgegenstände des Unternehmens. 42 Wie die Menge der zu beriicksichtigenden Gegenstände abzugrenzen ist und mit welchen Werten sie anzusetzen sind, ist im einzelnen umstritten.43 39 Dömer; WP-Handbuch 1992, Tz. 255; Siepe, WP-Handbuch 1998, Tz. 376; vgl. den Überblick über die verschiedenen Substanzwertbegriffe bei Kußmaul, Gesamtbewertung von Unternehmen als spezieller Anwendungsfall der Investitionsrechnung, StB 1996, S. 303, 305-309. 40 Einen Überblick über die verschiedenen Auffassungen über die Aufgaben des Substanzwertes gibt z. B. Münstermann, Wert und Bewertung der Unternehmung, S. 102 ff. 41 Vgl. den Literaturüberblick bei Bömer; Untemehmensbewertung, S. 31-33. 42 Moxter; Grundsätze ordnungsmäßiger Untemehmensbewertung, S. 41; Dömer; WPHandbuch 1992, Tz. 255. 43 Vgl. Dömer; ebd.

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2. Abschn.: Abfindung nach dem "inneren" Wert des Unternehmens

Gehen in die Bewertung nur die materiellen und selbständig verkehrsfähigen immateriellen Vermögensgegenstände ein, handelt es sich um einen Teilrekonstruktionswert.44 Das Problem dieser Bewertung ist, daß die Güter, die den eigentlichen Wert des Unternehmens wesentlich mitbestimmen und bei einer Rekonstruktion ebenfalls berücksichtigt werden müssen, wie Organisation, Managementqualität, Kundenstamm, Lieferbeziehungen usw. in diesem Teilrekonstruktionswert nicht enthalten sind. Der Wert dieser Güter, der zusammen mit dem Teilrekonstruktionswert den Vollrekonstruktionswert ergibt, kann jedoch nicht durch eine Einzelbewertung bestimmt werden.45 Die Bedeutung des Substanzwertes ist auch deshalb gering, weil dieser Wert, selbst als Teilreproduktionswert, noch nicht einmal der Mindestwert des Unternehmens ist. Es lohnt sich nicht, für ein Unternehmen den Substanzwert zur Reproduktion des Unternehmens einzusetzen, wenn die späteren Erträge des Unternehmens diesen Einsatz nicht lohnen. Der Substanzwert ist allenfalls der Mindestbetrag, der für die Reproduktion aufgewendet werden müßte.46 Auch ist der Substanzwert als Teilreproduktionswert kein Höchstwert für das Unternehmen. Denn der Substanzwert als Teilrekonstruktionswert umfaßt nur die selbständig bewertbaren Vermögensgegenstände. Wieviel ein Erwerber für die Rekonstruktion des gesamten Unternehmens aufwenden müßte, wird erst durch den Vollrekonstruktionsweft bestimmt. Dieser kannjedoch nicht selbständig ermittelt werden.47 2. Der Substanzwert als Normal(ertrags)wert

Dem Substanzwert als Normalwert liegt die Überlegung zugrunde,48 daß in einer Volkswirtschaft, die marktwirtschaftlich organisiert ist, auf Dauer nur eine durchschnittliche, normale Rendite i erzielbar ist. Mit einem bestimmten Kapitaleinsatz sei auf Dauer nur diese normale Rendite erreichbar, weil eine Rendite k, die darüber liege, Konkurrenten anzöge. Aufgrund der Konkurrenzsituation würden die Preise und damit auch der Ertrag zurückgehen, bis die Rendite auf ihr Normalniveau gesunken sei. Es gelte daher zunächst: Rendite k =Ertrag I Substanzwert. Die Rendite wird dann aufgrund der Konkurrenzsituation sinken, bis diese der Normalrendite i entspricht: i = k.

44 Sieben, Unternehmensbewertung, in: Handwörterbuch der Betriebswirtschaft; Sp. 4315, 4327. 45 Ballwieser; Methoden der Unternehmensbewertung, S. 170. 46 Moxter; Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 43. 47 Ders., ebd., S. 44; Ballwieser; Methoden der Unternehmensbewertung, S. 170. 48 Vgl. hierzu die Darstellung bei Moxter; Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 45 f.

A. Verfahren der Unternehmensbewertung

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Daraus folgt dann, daß i = Ertrag I Substanzwert ist oder umgeformt, daß Substanzwert = Ertrag I i. Ertrag I i ist aber der Ertragswert. Dies bedeutet, daß in der Situation, in der die Rendite der Durchschnittsrendite entspricht, der Substanzwert dem Ertragswert entspricht. Demnach stellt also der Substanzwert einen Normalertragswert dar, der den tatsächlichen Wert des Unternehmens zumindest näherungsweise richtig wiedergibt. Diese Methode leidet jedoch an zwei schwerwiegenden Mängeln: Zunächst unterstellt sie, daß der Substanzwert die Höhe der Kapitalbindung zutreffend wiedergibt. Dies ist jedoch, wie bereits oben dargelegt, für den Substanzwert als Teilreproduktionswert nicht der Fall. Der Vollreproduktionswert kann aber selbst nicht direkt ermittelt werden. Ferner unterstellt diese Methode, daß das zu bewertende Unternehmen eine durchschnittliche Rendite erwirtschaftet. Auch diese Annahme trifft in dieser Allgemeinheit in der Realität nicht zu. Die Realität ist vielmehr dadurch gekennzeichnet, daß es Unternehmen gibt, die überdurchschnittlicher Erträge erwirtschaften, und andere Unternehmen, die so erfolglos sind, daß sie sogar ihren Substanzwert aufzehren. Diesem Umstand wird nicht dadurch Rechnung getragen, daß angenommen wird, im Durchschnitt könne eben nur die Durchschnittsrendite erzielt werden. Gerade über die zukünftige Entwicklung muß sich der Bewetter Gedanken machen. Er darf die Schwierigkeit der Prognose der künftigen Entwicklung nicht durch die Annahme einer durchschnittlichen Entwicklung umgehen. Ziel der Bewertung ist es gerade auch, wertvolle, also einen überdurchschnittlichen Ertrag erzielende Unternehmen von schlechten oder nur durchschnittlichen Unternehmen zu unterscheiden.49 Ill. Kombinationsverfahren

Auf dieser Idee des Normalertrages beruhen auch die Mittelwertmethode und die Übergewinnmethode in ihren verschiedenen Varianten. Nach der obigen Annahme können Erträge, die über dem Normalertrag liegen, nur für einen begrenzten Zeitraum erzielt werden. Die über diesen Normalertrag hinausgehenden Erträge, die "Übererträge" oder "Übergewinne", sind demnach nur vorübergehend. Die Mittelwertmethode berücksichtigt dies dadurch, daß sie für den Fall, daß der Ertragswert größer als der Substanzwert ist, den Ertragswert herabsetzt, und zwar in der Weise, daß sie den Unternehmenswert als Mittelwert von Substanzund Ertragswert definiert. 50 49

Sieben, Der Anspruch auf angemessene Abfindung nach § 12 UmwG, AG 1966, S. 83.

so Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Untemehmensbewertung, S. 56; Helbling, Unter-

nehmensbewertungund Steuern, S. 130 f. 5 Komp

66

2. Abschn.: Abfindung nach dem "inneren" Wert des Unternehmens

Die Übergewinnmethoden gehen davon aus, daß die Erträge, die über die Normalrendite hinaus erzielt werden, besonders gefährdet sind. In der Variante der unbefristeten Übergewinnkapitalisierung trägt man dem dadurch Rechnung, daß der Unternehmenswert als Summe von Substanzwert und kapitalisiertem Übergewinn bestimmt wird, wobei das besondere Risiko der Übergewinne dadurch berücksichtigt wird, daß sie mit einem höheren Zinssatz kapitalisiert werden.51 Allerdings läßt sich bei diesen Verfahren nicht nachprüfbar begründen, auf welche Weise Ertrags- und Substanzwert jeweils verbunden worden sind. Insoweit kommt zu den Kritikpunkten, die für den Substanzwert gelten, noch der der willkürlichen Kombination der Werte hinzu. 52 Verfahren dieser Art sind nach dem heutigen Stand der Kenntnis als überholt anzusehen53 und daher nicht mehr anzuwenden.

IV. Liquidationswert

Ein weiterer Wert, der bei der Unternehmensbewertung ermittelt wird, ist der Liquidationswert. Er ergibt sich, wenn die Vermögensgegenstände des Unterneh51 Helbling. ebd., S. 128. Vgl. Dömer, WP-Handbuch 1992, Tz. 232; Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 56 ff.; Serfling I Pape, Theoretische Grundlagen der traditionellen Verfahren der Unternehmensbewertung, WISU 1995, S. 808, 819; obwohl die Kombinationsverfahren daher als überholt anzusehen sind, werden sie in der Praxis vom steuerberatenden Berufsstand noch angewandt, vgl. Peemöller/Meyer-Pries, Unternehmensbewertung in Deutschland - Ergebnisse einer Umfrage bei dem steuerberatenden Berufsstand -, DStR 1995, s. 1202, 1203 f. 53 HFA 211983, Abschn. B. 2. b) b2) b23); HFA 2/1995, Abschn. II. 2.; UEC-Empfehlung (1980), Abschn. 5. d); Dömer, Grundsätze zur Durchführung von Unternehmensbewertungen, Wpg. 1983, S. 549, 551; ders., WP-Handbuch 1992, Tz. 232; Sieben, Unternehmensbewertung, in: Handwörterbuch der Betriebswirtschaft; Sp. 4315, 4322; Hohlfeldt/Jacob, Theorie und Praxis in der Unternehmensbewertung, A-SATE-OF-THE-ART, in: FS Otte, S. 205, 223 f.; Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, S. 25 f.; a. A. für bestimmte Fälle, Helbling. Unternehmensbewertung und Steuern, S. 132, der empfiehlt, "für Fälle, bei denen dem theoretischen Unternehmenswert näherliegende Methoden nicht anwendbar sind," den Unternehmenswert wie folgt zu bestimmen: Unternehmenswert = (2*Ertragswert + Substanzwert) /3. Die vom BGH in der Vergangenheit zugrunde gelegte Auffassung, es handle sich bei den Kombinationsverfahren um die in der Betriebswirtschaftslehre vorzugsweise vertretenen Verfahren zur Unternehmensbewertung, trifft daher heute nicht mehr zu (vgl. z. B. WM 1979, S. 432; DB 1982, S. 106; NJW 1982, S. 2441, die Unternehmensbewertung erfolgte aber nur in der Entscheidung DB 1982, S. 106 nach der Mittelwertmethode, in der Entscheidung WM 1979, S. 432 wurde die Ertragswertmethode zugrunde gelegt.), vgl. zur Entwicklung der Rechtsprechung Busse von Co/be, Die Resonanz betriebswirtschaftlicher Erkenntnisse zur Unternehmensbewertung in der zivilrechtliehen und steuerlichen Rechtsprechung, in: Unternehmensakquisitionund Unternehmensbewertung, S. 173, 178 ff. 52

A. Verfahren der Unternehmensbewertung

67

mens nicht mit Wiederbeschaffungspreisen, sondern mit dem voraussichtlichen Verkaufserlös angesetzt werden. Bei dem Liquidationswert handelt es sich um einen Ertragswert, der sich ergibt, wenn das Unternehmen nicht fortgeführt, sondern zerschlagen wird. Der Liquidationswert ist zugleich Wertuntergrenze, sofern die Liquidation des Unternehmens möglich ist, da er mindestens realisiert werden kann, auch wenn der Ertragswert als Fortführungswert geringer ist.54 Auch in der Rechtsprechung wird der Liquidationswert als Untergrenze des Unternehmenswertes berücksichtigt, wenn bestimmte Voraussetzungen vorliegen. 5 5 Inwieweit der Liquidationswert Wertuntergrenze bei der Abfindungsbemessung nach §§ 305, 320b ist, wird unten diskutiert. V. Marktorientierte Bewertungsverfahren

Von den oben beschriebenen Verfahren sind die marktorientierten Bewertungsverfahren grundsätzlich abzugrenzen. Ziel der oben beschriebenen Verfahren ist es, den Wert des Unternehmens im Sinne eines potentiellen Preises oder Grenzpreises zu ermitteln, also den Preis zu bestimmen, den ein rational handelnder Unternehmenskäufer oder -Verkäufer noch zahlen oder akzeptieren sollte. Die Verfahren ermitteln nicht und können nicht ermitteln, welche Preise tatsächlich für die Unternehmen am Markt gezahlt werden. Die marktorientierten Verfahren ("comparative company approach") gehen bei der Bewertung davon aus, welche Preise für das Unternehmen oder vergleichbare Unternehmen tatsächlich auf dem Markt gezahlt werden oder gezahlt worden sind. Sie treffen keine Aussage darüber, ob diese Preise in irgendeiner Weise rational begründet sind. Der Marktwertansatz in der Unternehmensbewertung wird insbesondere in den USA häufig verwendet.5 6 Ziel dieser Methode, die als "market approach" bezeichnet wird, ist es, den "fair market value" zu ermitteln. 57 Der "fair market value" wird wie folgt definiert: Fair 54 HFA 2/1983, Abschn. C. 4.; UEC-Empfehlung (1980), Abschn. 4. f); IDW Standard IDW S 1 Abschn. 7.4.; Dömer, WP-Handbuch 1992, Tz. 246 f.; Siepe, WP-Handbuch 1998, Tz. 328 f.; Ballwieser, Methoden der Unternehmensbewertung, S. 169; Born, Unternehmensbewertung, S. 173. 55 Vgl. die Nachweise bei Piltz, Die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung, s. 189-193. 56 Pratt u. a., Valuing a Business, S. 41, 43, 203 ff.; Gerling, Unternehmensbewertung in den USA, S. 45; Sanfleber-Decher, Unternehmensbewertung in den USA, Wpg. 1992, S. 597, 598; Buchner I Englert, Die Bewertung von Unternehmen auf der Basis des Unternehmensvergleichs, BB 1994, S. 1573 ff.; in Deutschland wird sie insbesondere von Barthel vertreten, vgl. z. B. ders., Unternehmenswert: Die vergleichsorientierten Bewertungsverfahren, DB 1996, S. 149 ff.

5*

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2. Abschn.: Abfindung nach dem "inneren" Wert des Unternehmens

market value is "the amount at which property would change hands between a willing seller and a willing buyer when neither is acting under compulsion and when both have reasonable knowledge of the relevant facts." 58 Der market approachleitet seine Vergleichspreise aus drei verschiedenen Märkten her. Als Vergleichspreise dienen die Preise für öffentlich notierte Unternehmen (also im wesentlichen Börsenpreise), die Preise, die bei Unternehmensakquisitionen tatsächlich gezahlt wurden, und die Preise, die bei Börsenplazierungen erzielt wurden. 59 Bei der ersten Methode handelt es sich um einen Markt, gewöhnlich um eine Börse, auf dem Minderheitskapitalanteile täglich gehandelt werden. 60 Bei der zweiten Methode handelt es sich um den Handel mit gesamten Unternehmen, Unternehmensteilen oder zumindest dem Verkauf von Mehrheitsanteilen. 61 Grundlage insbesondere für die erste Methode ist der Umstand, daß in den USA Anteile von ca. 12.000 Unternehmen öffentlich gehandelt werden, so daß eine breite Datenbasis zur Verfügung steht, um Vergleichspreise zu ermitteln. 62 Ferner stehen auch die für den Vergleich erforderlichen Unternehmensdaten in geeigneter, allgemein zugänglicher Form zur Verfügung.63 Auch für den Bereich der Unternehmensübernahmen besteht die Möglichkeit, auf eine ausreichende Datenbasis zurückzugreifen.64 Gleichwohl differenziert man zwischen dem Wert, der aufgrund von Vergleichspreisen ermittelt wurde, und dem Wert, den das Unternehmen für einen bestimmten Investor hat. Zwar ist dieser Wert zunächst für den Investor von Bedeutung, der zu entscheiden hat, ob und zu welchem Preis er ein Unternehmen kaufen soll. Aber auch für diesen Investor ist der Marktwert zumindest als Vergleichswert von Interesse.65 Dem aufgrund eines Unternehmensvergleichs ermittelten Marktwert kommt vor allem dann besondere Bedeutung zu, wenn es darum geht, einen "fair market value", und damit einen potentiellen Einigungspreis zu ermitteln. 66

Gerling, ebd., S. 45; Sanfleber-Decher, ebd., S. 597. Pratt u. a., ebd., S. 24. 59 Sanfleber-Decher, Unternehmensbewertung in den USA, Wpg. 1992, S. 597,598. 60 Vgl. Pratt u. a., Valuing a Business, S. 204. 61 Vgl. dies., ebd., S. 240. 62 Dies., ebd., S. 204. 63 Dies., ebd., S. 219 ff.; Sanfleber-Decher, Unternehmensbewertung in den USA, Wpg. 1992,8.597,599. 64 Pratt u. a., ebd., S. 245 ff. 65 Dies., ebd., S. 209. 66 Dies., ebd., S. 208. 57

58

A. Verfahren der Unternehmensbewertung

69

Der alleinigen Bestimmung des Unternehmenswertes anhand von Vergleichspreisen stehen jedoch theoretische und - jedenfalls in Deutschland - erhebliche praktische Schwierigkeiten entgegen. Zum einen handelt es sich bei den ermittelten Marktwerten nicht unbedingt um die für den Verkäufer oder Käufer relevanten Grenzpreise, denn sie reflektieren die Wertschätzung des Marktes und nicht die des potentiellen Verkäufers oder Käufers. Zum anderen lassen sich Marktpreise (auf dem deutschen Markt) nur schwer ermitteln. Dies hängt einmal mit der Intransparenz des Marktes zusammen, auf dem Unternehmen verkauft werden, denn die Preise werden in der Regel zwischen den Parteien geheimgehalten. Zum anderen ist die Zahl der auf dem deutschen Markt abgewickelten Unternehmenstransaktionen relativ gering. 67 Grundsätzlich gegen diese Verfahrensweise spricht aber, daß es sich bei Unternehmen um inhomogene Güter handelt, die höchst individuelle Merkmale aufweisen. Daher ist es erforderlich, bei der Frage, ob die Unternehmen vergleichbar sind, zahlreiche Merkmale oder Faktoren (welche sind dies im einzelnen?) zu berücksichtigen und gegebenenfalls Anpassungen vorzunehmen, ohne daß letztlich eindeutig entschieden werden kann, ob die Unternehmen tatsächlich hinreichend gleich sind.68 Betrachtet man das Unternehmen in erster Linie unter dem Gesichtspunkt der Ertragserwartung, so gibt es zwar eine Reihe objektiver Indikatoren, die als Vergleichsgrößen herangezogen werden können, deren Auswahl und Interpretation jedoch wiederum nicht unerheblich durch die subjektiven Entscheidungen und Erwartungen der Bewerter geprägt ist. 69 Das entscheidende Problem besteht eben darin, daß es sich bei Unternehmen um individuelle Güter handelt, für die Marktpreise, wie sie sich für gleichartige Güter bilden, nicht existieren. Versucht man trotzdem, eine Marktpreisbewertung durchzuführen, so stellt sich immer die Frage, ob die für bestimmte Unternehmen gezahlten Preise auch für das zu bewertende Unternehmen herangezogen werden können, da nicht sicher ist, ob diese Unternehmen gleichartig sind. Es besteht eben bei Unternehmen in der Regel keine allgemeine Übereinkunft, welche Merkmale sie als einer bestimmten "Unternehmensgattung" zugehörig und somit als austauschbar erscheinen lassen. 70

67

209.

Vgl. zur geringen Datenbasis Löhr, Käuferbezogene Untemehmensbewertung, S. 207 -

68 Vgl. Löhr, Käuferbezogenen Untemehmensbewertung, S. 203-207; Buchner, Marktorientierte Untemehmensbewertung, in: Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen '95, s. 401, 408 f. 69 Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Untemehmensbewertung, S. 132 f. 70 Vgl. Ballwieser, Eine neue Lehre derUntemehmensbewertung?, DB 1997, S. 185, 186 f.

70

2. Abschn.: Abfindung nach dem "inneren" Wert des Unternehmens

Da sich Unternehmen nicht in allen wesentlichen Eigenschaften gleichen - wobei sich auch die Schwierigkeit ergibt zu bestimmen, welche Eigenschaften dies sind - , versucht man, um gleichwohl Marktpreise beriicksichtigen zu können, eine Vergleichbarkeit der unterschiedlichen Unternehmen dadurch herzustellen, daß man die Preise in Relation zu einer bestimmten objektiven Größe, wie etwa Umsatz, Vergangenheitsgewinn, Buchwert u. a., bringt. Mit Hilfe eines entsprechenden, von der gewählten Basis abhängigen, jeweils dem Unternehmenstyp entsprechenden Faktors, des Multiplikators, wird dann der Unternehmenswert ermittelt. Dabei soll der Multiplikator widerspiegeln, wie Unternehmen dieser Art, die also eines der vorher bestimmten, als preisrelevant angenommenen Merkmale in einer bestimmten Ausprägung aufweisen, durch den Markt bewertet werden. 71 Bei dieser Form der Bewertung ist zu beriicksichtigen, daß diese marktorientierten Größen nicht unbedingt einen zutreffenden Schluß auf die Ertragserwartungen eines bestimmten Unternehmens zulassen, da hier die Besonderheiten des konkreten Unternehmens nicht in die Bewertung einfließen und nur bei bestimmten Modifikationen der Ausgangsgröße beriicksichtigt werden.72 Will man aber diese ertragsrelevanten Besonderheiten des einzelnen Unternehmens beriicksichtigen, ist im Ergebnis eine Ertragswertermittlung erforderlich.73 Insgesamt wird in der Literatur, insbesondere soweit sie entscheidungstheoretisch fundiert ist, der marktorientierte Bewertungsansatz in seinen unterschiedlichen Ausprägungen eher abgelehnt. 74 Aber ·auch jene Teile der Literatur, die diesem Ansatz kritisch gegenüberstehen, lehnen eine Beriicksichtigung der am Markt gezahlten Preise nicht völlig ab, sondern fordern, den Marktwert (im Sinne eines aus den bei der Veräußerung vergleichbarer Unternehmen gezahlten Preisen ermittelten Wertes) zumindest zu Kontrollzwecken heranzuziehen, selbst wenn an sich subjektive Entscheidungswerte gesucht werden, um einen Anhaltspunkt für die Größenordnung zu erhalten oder die Normierung der Risiko-Chancen-Gewichtung durch den Markt zu nutzen. 75 71 Vgl. z B. Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: FS Loitlsberger, S. 47, 57 f., 60; Löhr; Käuferbezogene Unternehmensbewertung, S. 212214; Mandl/ Rabel, Unternehmensbewertung, S. 265-274. n Moxter; Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 134; Ballwieser; Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: FS Loitlsberger, S. 47, 59. 73 Ballwieser; Eine neue Lehre der Unternehmensbewertung?, DB 1997, S. 185, 186, 188; Peemöller; Stand und Entwicklung der Unternehmensbewertung, DStR 1993, S. 409, 414. 74 Ballwieser, Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: FS Loitlsberger, S. 47, 62; ders., Eine neue Lehre der Unternehmensbewertung?, DB 1997, S. 185 ff.; Buchner; Marktorientierte Unternehmensbewertung, in: Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen '95, S. 401, 412 ff.; Buchner/ Englert, Die Bewertung von Unternehmen auf der Basis des Unternehmensvergleichs, BB 1994, S. 1573, 1578 ff.; Helbling, Unternehmensbewertung und Steuern, S. 139 f.; Moxter; Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 137; Münstermann, Bewertung von Unternehmen, S. 11, 26; Peemöller; ebd., S. 414; Piltz, Die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung, S. 41 f.; Reinke, Moderne Unternehmensbewertung, in: Weltweite Rechnungslegung und Prüfung, S. 235, 244 f.

A. Verfahren der Unternehmensbewertung

71

Ferner wird darauf hingewiesen, daß auch die mit dem Marktwert konkurrierenden Bewertungsmaßstäbe nicht frei von Mängeln seien und nur eine mit mehreren Maßstäben arbeitende Bewertung zu vertretbaren Ergebnissen führe. 76 In der Praxis ist es daher üblich, den Unternehmenswert zunächst als Orientierungshilfe und ersten Anhaltspunkt nach bestimmten branchenbezogener Kennzahlen (z. B. Umsatz, Prämienvolumen, Honorareinnahmen, Gewinn usw.) zu bestimmen. 77 In bestimmten Geschäftszweigen scheint diesen Größen eine besondere Bedeutung zuzukommen. So ist es gerade bei der Veräußerung freiberuflicher Praxen üblich, zur Kaufpreisbemessung bestimmte Multiplikatoren zu verwenden, die aber, je nach der allgemeinen Marktlage, auch Schwankungen unterliegen können.78 Es handelt sich aber bei allen Vergleichsverfahren, unabhängig davon, auf welche Größen sie im einzelnen abstellen, um mehr oder weniger starke Vereinfachungen, die insbesondere dann herangezogen werden, wenn präzisere Daten nicht zur Verfügung stehen. Hieraus ergeben sich auch die Grenzen dieser Verfahren, die tendenziell die Besonderheiten des konkret zu bewertenden Unternehmens nicht (oder in einer nicht überpriifbaren Weise) beriicksichtigen. Allerdings kommt, worauf Moxter hinweist, den Marktpreisen bei der Bestimmung eines Schiedspreises deshalb besondere Bedeutung zu, da es auch dort gerade darum geht, einen zwischen den subjektiven Grenzpreisen liegenden Wert zu bestimmen, der, wie der Marktpreis, auf einen Ausgleich der konfligierenden Interessen hinzielt. 79 Im Ergebnis ist daher festzustellen, daß die Bestimmung des Unternehmenswertes ausschließlich anband von Vergleichswerten nicht sinnvoll ist. Die Ermittlung von Vergleichswerten ist jedoch insoweit zweckmäßig, als dadurch zumindest An75 Moxter, ebd., S. 136 f.; Ballwieser; Unternehmensbewertung mit Hilfe von Multiplikatoren, in: FS Loitlsberger, S. 47, 62; kritischer wohl ders., Beitrag, in: Weltweite Rechnungslegung und Prüfung, S. 255, 281; Buchner/Englert, Die Bewertung von Unternehmen auf der Basis des Unternehmensvergleichs, BB 1994, S. 1573, 1579 f.; Gerling, Unternehmensbewertung in den USA, S. 239 f.; Reinke, Beitrag, in: Weltweite Rechnungslegung und Prüfung, S. 255, 280; vgl. auch Jung, Praxis des Unternehmenskaufs, S. 183 - 189. 76 Moxter; ebd., S. 137. 77 Helbling, Unternehmensbewertung und Steuern, S. 132-135; Kinast, in: Akquisition und Unternehmensbewertung, S. 31, 37 f.: "Der Ansatz von Multiplikatoren, die Aufschluß über das Verhältnis von in der Vergangenheit tatsächlich gezahlten Kaufpreisen zu operativen Größen wie Umsatz, Betriebsergebnis, Ergebnis vor/nach Steuern oder Anlagevermögen geben, ist zwar eine Übung, die man branchenspezifisch für Vergleichszwecke nicht unterlassen sollte; Entscheidungsrelevanz für die Feststellung der finanzwirtschaftliehen Kaufpreisobergrenze unter Berücksichtigung der erforderlichen Verzinsung des eingesetzten Kapitals kann diesen Multiplikatoren jedoch nicht zukommen."; Niehues, Unternehmensbewertung bei Unternehmenstransaktionen, BB 1993, S. 2241 , 2248 ff. 78 Helbling, ebd., S. 134; Barthel, Unternehmenswert: Der Markt bestimmt die Bewertungsmethode, DB 1990, S. 1145 1150 ff.; ders., Unternehmenswert: Zur entscheidungstheoretischen Fundierung des Kölner Verfahrens, DStR 1993, S. 1603, 1605 f. 79 Moxter; ebd., S. 135 f.

72

2. Abschn.: Abfindung nach dem "inneren" Wert des Unternehmens

haltspunkte oder Kontrollwerte für die Bewertung gewonnen werden können. Der Ansatz von Marktpreisen kann aber eine Unternehmensbewertung nicht ersetzen. Die Hauptbedeutung der marktorientierten Verfahren liegt also lediglich darin, daß sie einen ersten Anhaltspunkt oder Kontrollwert im Rahmen der Unternehmensbewertung liefern können. 80

B. Einzelheiten des Ertragswertverfahrens Nach diesem Überblick über grundsätzliche Verfahrensansätze der Unternehmensbewertung soll nun untersucht werden, auf welche Weise die Unternehmensbewertung unter Anwendung des (eines) Ertragswertverfahrens im einzelnen zum Zwecke der Abfindungsbemessung erfolgt. Die Rechtsprechung hebt dabei hervor, daß bei der Bewertung eines Unternehmens dessen "wirklicher innerer Wert"81 maßgebend sei, daß es entscheidend auf den "wahren inneren Wert" ankomme.82 Die §§ 304, 305 AktG sollten sicherstellen, daß die außenstehendenAktionäreden "objektiven Wert ihrer Unternehmensanteile ausgeglichen erhalten".83 Der BGH geht von der "Maßgeblichkeit des wirklichen, inneren Werts" 84 des Unternehmens aus, der Wert sei "auf der Grundlage des wirklichen Wertes des lebenden Unternehmens" zu bestimmen, 85 maßgeblich sei der "wahre" oder der "wirkliche" Wert86 des Unternehmens. Ferner besteht Übereinstimmung, daß der Tatrichter nicht an eine bestimmte Wertermittlungsmethode gebunden ist, sondern die im Einzelfall zweckmäßige Methode anzuwenden hat, was in den meisten Fällen auf die Ertragswertberechnung hinauslaufen wird. 87 Die Ertragswertmethode ist jedoch, wie bereits dargelegt wurde, eine äußerst vielgestaltige Methode, die vom Grundsatz her eine umfassende Prognose der Entwicklung des Unternehmens erfordert, denn nur so können die erwarteten Zahlungsströme bestimmt werden. Da die Ertragswertmethode auf einem Vergleich von Investitionsalternativen beruht, müßte theoretisch korrekt auch die optimale Investitionsalternative des Bewertungssubjekts bestimmt werden, die durch die In80 Buchner, Marktorientierte Unternehmensbewertung, in: Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen '95, S. 401,408 f.; Buchner/Englert, Die Bewertung von Unternehmen auf der Basis des Unternehmensverg1eichs, BB 1994, S. 1573, 1580. 81 OLG Hamburg, AG 1980, S. 163. 82 OLG Düsse1dorf, WM 1995, S. 756,760. 83 OLG Celle, NZG 1998, S. 987,988. 84 BGH, AG 1978, S. 196, 198. 85 BGH, NJW 1985, S. 192, 193; BGH, WM 1992, S. 264, 268. 86 BGH, AG 1967, S. 264. 87 Vgl. BGH, BB 1993, S. 1391, 1393; BayObLG, AG 1996, S. 176, 177; OLG Zweibrücken, WM 1995, S. 980,981.

B. Einzelheiten des Ertragswertverfahrens

73

vestition in das Unternehmen verdrängt wird. Daher sind bei der Anwendung der Methode Vereinfachungen und Abstraktionen erforderlich, die sie überhaupt erst praktikabel machen. Die Art der Vereinfachungen und Abstraktionen haben zugleich auch Einfluß auf das Ergebnis der Bewertung, und damit stellt sich zugleich die Frage, ob der Zweck der Bewertung unter Verwendung dieser Vereinfachungen überhaupt noch erreicht werden kann. Insbesondere soll untersucht werden, welche Vereinfachungen und Abstraktionen bei der Bestimmung der angemessenen Abfindung nach den §§ 305, 320b erforderlich und zweckadäquat sind. Ferner wird zu prüfen sein, welche Auffassung die Rechtsprechung zu den einzelnen Problemkomplexen vertritt. I. Die Bestimmung der zukünftigen Erträge

1. Die Definition der Erträge

Das erste grundsätzliche Problem, welches sich bei der Anwendung der Ertragswertmethode ergibt, ist das der zweckentsprechenden Definition der Erträge. a) Die Beschränkung auf finanzielle Erträge Erträge sind im umfassenden Sinn alle Vorteile, die dem Eigentümer infolge der Verfügung über das Unternehmen zufließen. Hierzu zählen neben den finanziellen Vorteilen in Form der Ausschüttungen des Unternehmens an die Eigner auch alle anderen nichtfinanziellen Vorteile, wie z. B. berufliche Entfaltungsmöglichkeit, persönliche Unabhängigkeit, Macht, soziales Prestige.88 Die Schwierigkeit einer umfassenden Ertragsberücksichtigung liegt darin, daß dem Bewerter, sofern er mit dem potentiellen Unternehmenskäufer bzw. -Verkäufer nicht identisch ist, nicht bekannt ist, welche dieser nichtfinanziellen Vorteile für diesen von Bedeutung sind und wie diese Vorteile zu gewichten sind. Selbst für den potentiellen Unternehmenskäufer oder -verkäufer ist es nicht ohne weiteres möglich, alle diese Motive für den Kauf oder Verkauf des Unternehmens zu erkennen, sie vergleichbar und damit bewertbar zu machen. 89 Da jedoch der finanzielle Nutzen im Vordergrund steht, ist es sachgemäß, bei der Unternehmensbewertung zunächst auch nur vom finanziellen Nutzen in Gestalt der Ausschüttungen auszugehen. Ob und inwieweit andere Vorteile zu berücksichtigen sind, hängt dann vom Einzelfall ab. 90 88 Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Untemehmensbewertung, S. 75 f.; Münstermann, Wert und Bewertung der Unternehmung, S. 27; Busse von Colbe, Der Zukunftserfolg, S. 18; Jacobs I Sche.!Jler, Untemehmensbewertung, in: Handwörterbuch des Rechnungswesens, Sp. 1977, 1982. 89 Moxter, ebd.

74

2. Abschn.: Abfindung nach dem "inneren" Wert des Unternehmens

Daher besteht Übereinstimmung in der Literatur, daß Ausgangspunkt jeder Unternehmensbewertung die finanziellen Ziele sind. 91 b) Zielsetzung der Aktiengesellschaft Von entscheidender Bedeutung sind die finanziellen Ziele im Vergleich zu den nichtfinanziellen insbesondere bei der Aktiengesellschaft. Wenn auch bei einem Einzelunternehmen, einer Personengesellschaft oder Kapitalgesellschaft mit einem kleinen Gesellschafterkreis die nichtfinanziellen Vorteile von größerer Bedeutung sein können, so treten diese bei einer Aktiengesellschaft mit einer Vielzahl von Aktionären nahezu völlig zurück. Bei dieser erschöpft sich die Möglichkeiten der Teilhabe des Aktionärs an der Entwicklung der Gesellschaft letztlich in der Teilhabe am finanziellen Erfolg, sei es in Form des Bezugs der Dividende oder des Liquidationserlöses. Die Mitverwaltungsmöglichkeiten beschränken sich im wesentlichen auf die Bestellung der Unternehmensleitung und die Verteilung des Bilanzgewinns. Die Geschäftspolitik wird von der Unternehmensleitung bestimmt (vgl. §§ 76, 111), eine Ausnahme besteht nur, wenn der Vorstand dies ausdrücklich verlangt (§ 119 Abs. 2). Daher ist die Beschränkung auf finanzielle Ziele bei der zur Bestimmung der angemessenen Abfindung nach §§ 305, 320b erfolgenden Unternehmensbewertung zulässig, da diese Zielsetzung bei einer Beteiligung an einer Aktiengesellschaft typischerweise verfolgt wird. Die Beschränkung auf finanzielle Erträge im Rahmen der Unternehmensbewertung entspricht somit der auch rechtlich vorgesehenen Ausrichtung der Aktiengesellschaft auf das gemeinsame Interesse der Aktionäre. Die Aktiengesellschaft wird vom Vorstand im alleinigen Interesse der Aktionäre als den wirtschaftlichen Eigentümern der Gesellschaft geführt; für die normtypische Aktiengesellschaft mit erwerbswirtschaftlicher Zielsetzung ist das Ziel letztlich die langfristige Gewinnmaximierung zugunsten der Aktionäre, an dem sich Vorstand und Aufsichtsrat auszurichten haben. 92 Insbesondere ist ein darüber hinausgehendes selbständiges Unternehmensinteresse, welches die Verfolgung des Formalziels der Gewinnerzielung einschränken könnte, nicht anzuerkennen. 93 Wenn das Gesetz vom "Wohl der Gesellschaft" spricht(§ 121 Abs. 1), oder wenn das Gesetz die Erteilung von Weisungen regelt, "die für die Gesellschaft nachteilig sind", oder die Rechtsprechung vom "Interesse Ders., ebd., S. 76. Vgl. ders., ebd., S. 77; weitere Nachweise oben Fn. 5 f. 92 Mülben, Aktiengesellschaft, Unternehmensgruppe und Kapitalmarkt, S. 155 ff.; ders., Shareholder Value aus rechtlicher Sicht, ZGR 1997, S. 129, 141; Wiedemann, Gesellschaftsrecht, S. 338 f., 626 f. 93 Vgl. den Überblick bei Mülben, Shareholder Value aus rechtlicher Sicht, ZGR 1997, s. 129, 142-156 90 91

B. Einzelheiten des Ertragswertverfahrens

75

des Unternehmens" oder "Unternehmensinteresse"94 spricht, so ist damit nicht ein selbständiges Interesse des Unternehmens gemeint, sondern die Gesamtheit der Interessen der am Unternehmen als Aktionäre Beteiligten, die gerade durch ihre Beteiligung am Unternehmen gleichgerichtet sind. Die Verwaltung der in die Aktiengesellschaft von den Aktionären eingebrachten finanziellen Mittel hat ausschließlich in deren Interesse zu erfolgen. Das Aktiengesetz hat den Aktiensparer als wirtschaftlichen Eigentümer zur Richtschnur seiner Ausgestaltung genommen, an die Wahrung dieser Interessen ist der Vorstand, der nach § 76 die Gesellschaft unter eigener Verantwortung leitet, gebunden. Auch § 93 Abs. 1 und 2 verpflichtet den Vorstand, bei der Leitung der Gesellschaft die Sorgfalt eines ordentlichen und gewissenhaften Geschäftsleiters anzuwenden. Mit dieser Pflichtenbindung wäre es nicht vereinbar, wenn er neben den Interessen der Aktionäre gleichrangig Drittoder Allgemeininteressen verfolgen würde. 95 Selbstverständlich ist der Vorstand bei der Führung der Gesellschaft im Interesse der Aktionäre nicht völlig frei, sondern bewegt sich innerhalb der Rechtsordnung und hat die jeweils einschlägigen Gesetze zu beachten. Die Beachtung dieser Gesetze hat dann zur Folge, daß auch andere Interessen als die der Aktionäre vom Vorstand und damit von der Gesellschaft zu berücksichtigen sind. Gerade in der Zulässigkeit der Beschränkung der Gesellschaft in der Verfolgung der Gesellschafterinteressen zeigt sich die Sozialpflichtigkeit des Eigentums. Drittinteressen darf der Vorstand aber nur insoweit verfolgen, als es gesetzlich vorgeschrieben ist, oder er jedenfalls das gemeinsame Interesse der Gesellschafter dadurch nicht verletzt; ein allgemeines wirtschaftspolitisches Mandat gibt es insoweit nicht. 96 Daher entspricht also die Berücksichtigung ausschließlich finanzieller Ziele bei der Unternehmensbewertung zum Zweck der Abfindungsbemessung der Ausrichtung der Aktiengesellschaft auf die langfristige Maximierung des Gewinns der Gesellschaft.97

c) Die Bestimmung der finanziellen Erträge Übereinstimmung besteht auch dahin, daß unter den finanziellen Erträgen grundsätzlich die Ausschüttungen des Unternehmens an die Eigentümer, sei es in BGHZ 64, 325, 329; BGHZ 83, 106, 120. Wiedemann, Gesellschaftsrecht, S. 339; ders., Organverantwortung und Gesellschafterklagen in der Aktiengesellschaft, S. 31-37; ders., Rechtsethische Maßstäbe im Untemehmensrecht, ZGR 1980, S. 147, 161-164; Mülbert, Shareholder Value aus rechtlicher Sicht, ZGR 1997, S. 129, 141, 156; Adams, Was spricht gegen eine unbehinderte Übertragbarkeit der in Unternehmen gebundenen Ressourcen durch ihre Eigentümer?, AG 1990, S. 243, 246 f.;jeweils m. w. N. 96 Wiedemann, Gesellschaftsrecht, S. 338. 97 Eine ausführliche Auseinandersetzung mit der Frage, in wessen Interesse die Gesellschaft zu führen ist, kann im Rahmen dieser Arbeit nicht erfolgen; es wird jedoch der hier dargestellten Meinung gefolgt. 94

95

76

2. Abschn.: Abfindung nach dem "inneren" Wert des Unternehmens

Gestalt von Dividenden, sei es in anderer Form, zu verstehen sind.98 Zum Teil wird besonders hervorgehoben, daß nicht nur die Ausschüttungen, die dem Investor unmittelbar von dem Unternehmen zufließen, zu berücksichtigen sind, sondern alle Zahlungen, die dem Investor infolge seiner Beteiligung an dem Unternehmen zufließen, woher sie auch immer kommen mögen, denn die Bewertung habe nicht aus der Sicht des Unternehmens, sondern aus der des Investors zu erfolgen.99 Die älteren Auffassungen, nach denen der Ertragswertberechnung (unmittelbar) Gewinne als Differenz zwischen Aufwand und Ertrag zugrunde gelegt werden sollten, 100 sind daher heute überholt. Auch die juristische Literatur ist der betriebswirtschaftliehen Theorie insoweit gefolgt, als auch sie als grundsätzlich maßgeblichen Wert den Barwert der künftigen Zahlungen zwischen Investor und Unternehmen sieht. 101 Schwierigkeiten ergeben sich allerdings bei der Bestimmung dieser Zahlungen, die dem Investor aufgrund seiner Beteiligung an dem Unternehmen zufließen. Eine Berechnung, oder zutreffender Abschätzung des zukünftigen Erfolges in der oben beschriebenen theoretisch richtigen Weise als Zahlungen an den Investor, die durch die Investition bedingt sind, ist aufgrund der Komplexität der Berechnung und der vielfältigen Interdependenzen nicht hinreichend sicher möglich. 102 98 Käfer, Zur Bewertung der Unternehmung als Ganzes, in: FS Juzi, S. 71, 79; Münstermann, Wert und Bewertung der Unternehmung, S. 47, 80; Busse von Colbe, Gesamtwert der Unternehmung, in: Handwörterbuch des Rechnungswesens, 2. Aufl. 1981. Sp. 595, 597; Ha.x, Der Einfluß der Investitions- und Ausschüttungspolitik auf den Zukunftserfolgswert der Unternehmung, in: FS Münstermann, S. 359, 368; UEC-Empfehlung (1980), Abschn. 3.; HFA 211983, Abschn. B.; IDW Standard IDW S 1 Abschn. 2.1., 4.4.1.1.; Dömer, WP-Handbuch 1992, Tz. 18; Siepe, WP-Handbuch 1998, Tz. 78; Ballwieser, Methoden der Unternehmensbewertung, S. 153; Born, Unternehmensbewertung, S. 89; Helbling, Unternehmensbewertung und Steuern, S. 155-158; Jacobs/Scheffler, Unternehmensbewertung, in: Handwörterbuch des Rechnungswesens, Sp. 1977, 1981 ; Mandl/Rabe{, Unternehmensbewertung, S. 33, 109; Moxter, Grundsätze ordnungsmäßiger Unternehmensbewertung, S. 9, 79; Peemöller, Ertragswertermittlung, in: Peemöller (Hrsg.), Handbuch der Unternehmensbewertung, S. 18; Sieben, Unternehmensbewertung, in: Handwörterbuch der Betriebswirtschaft, Sp. 4315, 4323; ders., Der Unternehmenserfolg als Determinante des Unternehmenswerts, in: FS Busse von Colbe, S. 361; ders., Discounted Cash Flow-Verfahren und Ertragswertverfahren, in: FS Havermann, S. 713, 722; vgl. auch bereits Williams, The Theory of Investment Value, S. 57 f. 99 Helbling, ebd., S. 159; Mandl/ Rabe/, Unternehmensbewertung, S. 111- 113; Serfling I Pape, Das Ertragswertverfahren als entscheidungsorientiertes Verfahren der Unternehmensbewertung, WISU 1995, S. 940, 943. 100 Vgl. z. B. Schmalenbach, Die Beteiligungsfinanzierung, S. 56 f., der ausdrücklich von Aufwands-Ertragsgrößen ausgeht; Mellerowicz, Der Wert der Unternehmung als Ganzes, S. 64 (der jedoch auch bereits Korrekturen dieser Größe vornimmt). 101 Piltz, Die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung, S. 17, 146 f.; Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, S. 37; Neuhaus, Unternehmensbewertung und Abfindung, S. 31. 102 HFA 2/1983, Abschn. B. 1. a); Dömer, WP-Handbuch 1992, Tz. 20, 80; Sieben/ Schildbach, Zum Stand der Entwicklung der Lehre von der Bewertung ganzer Unternehmungen, DStR 1979, S. 455, 459; Helbling, Unternehmensbewertung und Steuern, S. 161 f.

B. Einzelheiten des Ertragswertverfahrens

77

Die Prognose könnte nur auf der Basis einer Gesamtplanung erfolgen, die, ausgehend von der Zielsetzung der Eigner, unter Zugrundelegung der personellen, sachlichen, finanziellen und inunateriellen Ressourcen des Unternehmens, eine umfassende Absatz-, Produktions-, Beschaffungs-, Lagerhaltungs-, Finanz- und Bilanzierungsplanung für die Gesamtlebensdauer der Unternehmung oder zumindest für einen möglichst langen Zeitraum erstellt, aus denen dann die zwischen Unternehmen und Eigentümern fließenden Zahlungen ableitbar wären. 103 Hierbei wären auch die steuerlichen Zahlungen sowohl auf Unternehmensebene als auch bei den Eigentümern zu berücksichtigen. Aufgrund der mit der Erstellung einer solchen umfassenden Unternehmensplanung verbundenen unüberwindbaren Schwierigkeiten, werden statt der künftigen Zahlungsgrößen zwischen Unternehmen und Eigentümern andere Werte ermittelt. Die Zahlungsreihe künftiger Auszahlungen des Unternehmens an die Eigentümer, also die Reihe von Zahlungen, die die Unternehmung in Zukunft tatsächlich an die Eigentümer leisten wird, die aber aufgrund der Komplexität des Unternehmerischen Prozesses nicht prognostiziert werden kann, wird durch eine Reihe potentieller Auszahlungen ersetzt. Diese Reihe potentieller Auszahlungen soll leichter prognostizierbar sein und der den Unternehmenswert bestinunenden Reihe der Auszahlungen möglichst weitgehend entsprechen, so daß der Unternehmenswert, der auf ihr beruht, möglichst wenig verfälscht wird. Hinsichtlich der potentiellen Zahlungsreihe, welche die eigentlich maßgebliche Zahlungsreihe ersetzen soll, besteht allerdings keine Einigkeit. Alle Verfahren, die von der theoretisch richtigen Auffassung ausgehen, daß die durch die Beteiligung veranlaßten Zahlungen an die Anteilseigner maßgebend für den Wert des Unternehmens sind, ersetzen diese Zahlungen in der Regel durch eine andere Größe, die im Verhältnis des Unternehmens zur Umwelt bestinunt wird. 104 Zur Abbildung der Ertragsströme zwischen Unternehmen und Umwelt können grundsätzlich drei Verfahren unterschieden werden: eine Einnahmenüberschußrechnung, eine Aufwandsertragsrechnung und eine Cash-flow-Rechnung, wobei die Cash-flow-Rechnung auch als eine in bestinunter Weise modifizierte Ertragsüberschußrechnung interpretiert werden kann. In der Rechtsprechung wird die Frage, welche Größe als Periodenertrag im Rahmen der Ertragswertmethode Verwendung finden soll, in der Regel nicht erörtert. Dementsprechend unbestinunt sind die Formulierungen, wenn die zu diskontierenden Erträge näher umschrieben werden. So wird in einigen Entscheidungen der Ertragswert als "der Barwert aller auf den Bewertungsstichtag abgezinster zukünftiSieben/Schildbach, ebd., S. 459. Auf die grundsätzlich mit einer solchen Vorgehensweise verbundene Problematik wird auch in der Literatur hingewiesen, vgl. z. B. Fischer-Winkelmann/Beck, Zur Bedeutung der Ertragswertmethode für Unternehmenskäufe in der Praxis, in: Jahrbuch für Controlling und Rechnungswesen '96, S. 89, 94 ff. 103

104

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2. Abschn.: Abfindung nach dem "inneren" Wert des Unternehmens

ger Ergebnisse" 105 umschrieben oder als "Barwert der Zukunftserträge" 106 aufgefaßt. aa) Einnahmeüberschußrechnung Ein Teil der Literatur spricht sich für eine Verwendung der betrieblichen Nettoeinnahmen zur Schätzung des Auszahlungsstromes an die Eigentümer aus. 107 Über die Gesamtperiode müssen sich die betrieblichen Nettoeinnahmen, also der Überschuß der Einnahmen über die Ausgaben, die das Unternehmen in seiner Beziehung zur Umwelt erzielt, und der Zahlungsstrom zwischen Unternehmen und Eigentümern entsprechen. Vollständige Übereinstimmung bestünde daher, wenn auch in der Teilperiode die Nettoeinnahmen voll an die Eigentümer ausgezahlt würden. Abweichungen im zeitlichen Anfall dieser Stromgrößen, der Nettoeinnahmen des Unternehmens und der Nettoauszahlung an die Eigentümer, bestehen aber in der Realität und führen zu Wertunterschieden der beiden Reihen, wenn die Verzinsung der einbehaltenen Einnahmen von dem gewählten Diskontierungssatz für die Auszahlungsreihe abweicht, was in der Regel der Fall ist. 108 Ferner ergeben sich aus der üblichen Ausrichtung des betrieblichen Rechnungswesens auf Aufwands- und Ertragsgrößen Schwierigkeiten bei der Prognose der Einnahmenüberschüsse. Zwar stimmen für die normalen kurzfristigen Zahlungsvorgänge Ausgaben und Aufwand und Einnahmen und Ertrag weitgehend überein. Abweichungen ergeben sich aber für solche Investitionen, die mit langfristigen Finanzierungen verbunden sind. Hier ergeben sich zum Teil erhebliche Unterschiede zwischen der Einnahmeüberschußrechnung und der Ertragsrechnung. Daher sind in diesem Bereich die Einnahmen-Ausgabenströme durch die auf das Periodenergebnis abzielende Aufwands- und Ertragsrechnung ersetzt worden. 109 Die durch langfristige Investitionen bedingten erheblichen Schwankungen der Kapitalbindung und -freisetzung können nur mit einer Einnahmeüberschußrechnung erfaßt werden. Allerdings wird eine Einnahmeüberschußrechnung mit dem Argument abgelehnt, es sei in der Regel nicht möglich, diese Einnahmen- und Ausgabenrechnung für das Unternehmen mit ausreichender Zuverlässigkeit über einen längeren Zeitraum zu erstellen. 110 Erforderlich wäre, diese mindestens über einen Investitionszyklus durchzuführen, der der Lebensdauer der wichtigsten Anlagen entspricht. LG Frankfurt, AG 1987, S. 315, 316. OLG Düsseldorf, WM 1988, S. 1052, 1058. 107 Busse von Colbe, Gesamtwert der Unternehmung, in: Handwörterbuch des Rechnungswesens, Sp. 595, 597 f.; Dömer, WP-Handbuch 1992, Tz. 80. 108 Busse von Colbe, ebd., Sp. 597; Helbling, Unternehmensbewertung und Steuern, S. 352 f.; Maul, Offene Probleme der Bewertung von Unternehmen durch Wirtschaftsprüfer, DB 1992, S. 1253, 1256. 109 Dömer, WP-Handbuch 1992, Tz. 80. uo Dömer, ebd., Tz. 82. 105

106

B. Einzelheiten des Ertragswertverfahrens

79

Diese liegt in der Regel weit über dem Zeitraum von drei bis fünf Jahren, für die üblicherweise eine betriebliche Planung vorliegt. Dies bedeutet aber, daß die eigentlich maßgeblichen Zahlungsströme nur auf sehr unsicherer Grundlage ermittelt werden können. Demzufolge wird die Ansicht vertreten, daß es zweckmäßiger sei, auf eine periodisierte Ertragsrechnung zurliekzugreifen und diese fortzuschreibenY1 Ferner ergeben sich rechentechnische Schwierigkeiten, da das Rechnungswesen der Unternehmen in der Regel auf die Ertragsrechnung ausgerichtet ist und eine Einnahmeüberschußrechnung daraus nur schwer herleitbar ist. Auch die Behandlung der Steuern führt zu Schwierigkeiten, da die Besteuerung nach der Aufwandsertragsrechnung erfolgt. 112 Zum Teil wird in der Literatur eine modifizierte Einnahmeüberschußrechnung, die auf der Aufwandsertragsrechnung beruhen soll, zur näherungsweisen Bestimmung der Ausschüttungen empfohlen, ohne daß eine Auseinandersetzung mit den sich aus dem zeitlichen Auseinanderfallen von Aufwand-Ertrag, Einnahmen-Ausgaben und den Ausschüttungen ergebenden Differenzen erfolgt. Auch ist nicht immer klar, ob sich die Einnahmeüberschußrechnung auf die Beziehung zwischen Unternehmung und Außenwelt beschränken soll und unterstellt wird, der Einnahmeüberschuß fließe in der jeweiligen Periode zu, oder ob auch die Beziehung zwischen Unternehmung und Investor mit einbezogen werden soll, so daß damit die Ausschüttungen im oben genannten theoretisch korrekten Sinn ermittelt würden.113 Wegen der oben dargestellten Schwierigkeiten gehen sowohl die Stellungnahme des HFA 2/1983 als auch die Empfehlung der UEC-Komrnission von der Ertragsüberschußrechnung aus, 114 obwohl sie die Ansicht vertreten, daß die Einnahmeüberschußrechnung theoretisch vorzuziehen ist. 115 Auch der IDW Standard IDW S I geht davon aus, daß die maßgeblichen Nettoeinnahmen der Unternehmenseigner aufgrundeiner auf Unternehmensebene durchgeführten EinnahmenüberschuBrechnung oder Ertragsüberschußrechnung ermittelt werden können; je nach Ausgangsbasis sei aber eine ergänzende Ertragsüberschußrechnung oder eine Finanzbedarfsrechnung erforderlich. 116 Im Ergebnis ist davon auszugehen, daß eine zahlungsstromorientierte, durch eine Finanzbedarfsrechnung ergänzte Ertragsüberschußrechnung Grundlage der Unternehmensbewertung ist, da dieses Verfahren den theoretischen Anforderungen unter Beriicksichtigung des praktisch möglichen am ehesten entspricht. 117

Dömer, ebd., Tz. 81 f. Dömer, ebd., Tz. 83. 113 Vgl. Piltz, Die Unternehmensbewertung in der Rechtsprechung, S. 18; Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, S. 22. 114 HFA 2/1983, Abschn. B. 1. a); UEC-Empfehlung (1980), Abschn. 4. a). 115 HFA 2/1983, Abschn. B. 1. a); UEC-Empfehlung (1980), Abschn. 3. 116 IDW Standard IDW S 1 Abschn. 4.4.1.1. 111

112

80

2. Abschn.: Abfindung nach dem .,inneren" Wert des Unternehmens

Allerdings sei auch keine reine Ertragsüberschußrechnung zu erstellen, sondern diese sei vielmehr durch eine Finanzbedarfsrechnung zu ergänzen. 118 bb) Ertragsüberschußrechnung (1) Darstellung der Methode

Nach einer anderen Auffassung sind die künftig an die Eigentümer fließenden Zahlungen auf der Grundlage der Gewinne (Erträge und Aufwendungen) zu schätzen.119 Auch diese Auffassung geht davon aus, daß grundsätzlich die Zahlungen des Unternehmens an die Eigentümer maßgeblich sind. Da dieser Zahlungsstrom aber nicht ermittelt werden könne, müsse auf den zwischen Unternehmen und Umwelt fließenden Zahlungsstrom zurückgegriffen werden. Ein geeignetes Abbild dieses Zahlungsstroms liege in Form der Aufwands-Ertragsrechnung vor. 120 Grundgedanke dieses Schätzverfahrens ist, daß die Gewinne als Differenz der periodisierten Ein- und Auszahlungen durchschnittliche Entnahmemöglichkeiten darstellen. 121 Dies ist im Ergebnis auch die Position, die der Stellungnahme des Hauptfachausschusses des IdW 2 I 1983 entspricht, die zwar grundsätzlich von der Einnahmeüberschußrechnung ausgeht, aber wegen der Schwierigkeiten in der praktischen Anwendung der Ertragswertmethode den Vorzug gibt, diese aber dann durch eine Finanzrechnung ergänzt. Dies bedeutet, daß die Einnahmeüberschußrechnung und die ErtragsüberschuBrechnung sich bei der Umsetzung in der Praxis stark annähern. Da sowohl die Einnahmeüberschußrechnung ohne eine Korrektur in Form einer gewissen Periodisierung nicht durchgeführt wird und andererseits die Ertragsrechnung in der Praxis nicht ohne Beriicksichtigung der Zahlungsströme auskommt, hat dies zur Folge, daß sich beide Methoden trotz ihres grundsätzlich anderen Ausgangspunktes im Ergebnis doch annähern. Die potentielle Auszahlungsreihe, die an die Stelle der Zahlungsreihe zwischen Unternehmen und Eigentümern tritt, wird immer aufgrundeiner Beziehung zwischen Unternehmen und Umwelt aufgrund ei117 Dömer; WP-Handbuch 1992, Tz. 84; Helbling, Unternehmensbewertung und Steuern, S. 355; Mandl/Rabl, Unternehmensbewertung, S. 130; vgl. auch IDW Standard IDW S 1 Abschn. 7.2.2 118 Dömer; ebd., Tz. 86 ff. 119 Helbling, Unternehmensbewertung und Steuern, S. 356 f.; Sieben/Schildbach, Zum Stand der Entwicklung der Lehre von der Bewertung ganzer Unternehmungen, DStR 1979, s. 455,459. 120 Helbling, ebd., S. 356. 121 Sieben/Schildbach, Zum Stand der Entwicklung der Lehre von der Bewertung ganzer Unternehmungen, DStR 1979, S. 455, 459.

B. Einzelheiten des Ertragswertverfahrens

81

ner Rechnung ermittelt, die sowohl Zahlungsströme als auch Aufwendungen und Erträge berücksichtigt. Gemeinsam ist sowohl der Einnahmeüberschußrechnung als auch der Ertragsüberschußrechnung, daß sie nicht, wie es theoretisch richtig wäre, die zwischen Unternehmen und Eigentümern fließenden Zahlungen betrachten, sondern die zwischen Unternehmen und Umwelt. Beide sind dadurch auf die Annahme angewiesen, daß durch die zwischen Unternehmen und Umwelt fließenden Zahlungsströme jene zwischen Unternehmen und Eigentümern näherungsweise abgebildet werden.I22 (2) Kritik

Diese Abbildung der Zahlungsströme zwischen Unternehmen und Eigentümer ist aber durch eine auf Erträgen aufbauende Rechnung nur zum Teil zu erreichen. Denn der Ertragsüberschuß vernachlässigt das Auseinanderfallen zwischen der Erfolgs- und Zahlungswirksamkeit von wertbestimmenden Faktoren auf der Unternehmensebene. Dies bedeutet aber, daß der Ertragsüberschuß nicht notwendigerweise auch ausschüttbar ist. Dadurch besteht dann die Gefahr der Doppelerfassung der thesaurierten Gewinne. Diesem grundsätzlichen Auseinanderfallen von Zahlungsüberschuß und Ertragsrechnung kann auch nur zum Teil dadurch Rechnung getragen werden, daß eine modifizierte Ertragsüberschußrechnung erstellt wird, da diese auch lediglich langfristige Investitionsvorhaben berücksichtigen kann. 123 Hier ergibt sich dann die Schwierigkeit, diejenigen Investitionen, die durch eine solche modifizierte Rechnung berücksichtigt werden, von den gewöhnlichen Investitionen, die entsprechend der Annahme dieser Verfahrensweise schon im Rahmen der Ertragsrechnung angemessen berücksichtigt sind, so abzugrenzen, daß eine Doppelerfassung vermieden wird. 124 Aber selbst wenn durch eine modifizierte Ertragsüberschußrechnung eine Annäherung an die Zahlungsüberschußrechnung erreicht würde, bliebe noch das Problem, ob eine Ausschüttung in dieser Höhe überhaupt realisierbar ist. Mit dem Problem ~er Ausschüttbarkeit befaßt sich die modifizierte Ertragsüberschußrechnung jedoch nicht. Die Ausschüttbarkeit ist aber aus folgenden Gründen von so wesentlicher Bedeutung, daß sie nicht vernachlässigt werden kann, ohne einen unzutreffenden Unternehmenswert zu ermitteln. Erfolgt eine Ausschüttung der Erträge nicht, ergibt sich weiter das Problem der Doppelzählung, da die Erträge im Unternehmen verbleiben und weitere Erträge erwirtschaften. 125 Dieser Doppelzählung muß dann, wie dies üblicherweise auch erHelbling, Unternehmensbewertung und Steuern, S. 162. Dirrigl, Die Bewertung von Beteiligungen an Kapitalgesellschaften, S. 145. 124 Mandl/ Rabel, Unternehrnensbewertung, S. 127 - 130; vgl. zu einem konkreten Fall aus der Bewertungspraxis Wenger I Hecker, Übernahme- und Abfindungsregeln arn deutschen Aktienrnarkt, ifo-Studien 1995, S. 51,68 f. 122 123

6 Komp

82

2. Abschn.: Abfindung nach dem "inneren" Wert des Unternehmens

folgt, durch die Annahme der Vollausschüttung der Erträge begegnet werden, 126 was jedoch wiederum zu Abweichungen von der eigentlichen Zielgröße führt. Weiter wäre zu prüfen, ob die Ausschüttung gesellschaftsrechtlich überhaupt zulässig ist. 127 Aber selbst wenn festgestellt ist, was an liquiden Mitteln zur Ausschüttung zur Verfügung steht und gesellschaftsrechtlich zulässig ist, sind noch weitere die Ausschüttung begrenzende Faktoren zu beachten. Diese Faktoren werden von dem Grundgedanken der Unternehmenserhaltung her bestimmt und können in unterschiedlicher Form konkretisiert werden. 128 Hierzu zählen einmal die Konzeptionen, die auf einem kapitaltheoretischen Gewinnbegriff beruhen und eine Ausschüttung nur insoweit zulassen, als der zu Beginn der Periode vorhandene Ertragswert erhalten bleibt. 129 Zum anderen die Konzeptionen, die die Kapital- und Substanzerhaltung in den Vordergrund stellen und insbesondere die Deckung eines inflationsbedingten Finanzierungsbedarfs sicherstellen wollen. 130 Im Ergebnis bedeutet dies, daß potentiell ausschüttbare Überschüsse nur aufgrund einer Rechnung ermittelt werden können, die Finanz- und Steuerplanung mit Planbilanzen und Plan-Gewinn- und Verlustrechnungen verknüpft, also sowohl Einnahmen-Ausgaben als auch Ertrags-Aufwandsgrößen berücksichtigt. cc) Discounted-Cash-flow-Verfahren ( 1) Darstellung der Veifahren

Eine weitere Form, die Zahlungsströme (Zahlungen sind hier in einem weiten Sinn zu verstehen) zwischen Unternehmen und Umwelt abzubilden, sind die sogenannten Discounted-Cash-flow-Verfahren. Es handelt sich auch bei diesem Verfahren von der grundsätzlichen Konzeption her um eine Variante der Ertragswertmethode (income approach). 13 1 Der Begriff Cash-flow selbst ist nicht eindeutig definiert, sondern es gibt zahlreiche Varianten, die sich darin unterscheiden, welche Größen im einzelnen in den Begriff einbezogen werden, im wesentlichen handelt Dies., ebd. Dömer; WP-Handbuch 1992, Tz. 45 ff. 127 Dirrigl, Die Bewertung von Beteiligungen an Kapitalgesellschaften, S. 150. 128 Dirrigl, ebd., S. 151. 129 Dirrigl, ebd., S. 152. 130 Dirrigl, ebd., S. 153 f. 131 Sieben, Discounted Cash Aow-Verfahren und Ertragswertverfahren, in: FS Havermann, S. 713, 736; Drulwrczyk, DCF-Methoden und Ertragswertmethode- einige klärende Anmerkungen, Wpg. 1995, S. 329, Martin Jonas, Unternehmensbewertung: Zur Anwendung der Discounted-Cash-flow-Methode in Deutschland, BFuP 1995, S. 83, 84 f.; Serjling/Pape, Strategische Unternehmensbewertung und Discounted Cash Aow-Methode, WISU 1996, S. 57, 62; eher kritisch zu cash-flow-orientierten Bewertungsverfahren, Hinterhuber; Strategische Erfolgsfaktoren bei der Unternehmensbewertung, S. 25-38. 125

126

B. Einzelheiten des Ertragswertverfahrens

83

es sich jedoch um eine aus der Ertrags-Aufwandsrechnung abgeleitete Größe, die diese Rechnung um nicht zahlungswirksame Aufwendungen (insbesondere Abschreibungen und Rückstellungen) bzw. um zahlungswirksame aber nicht ertragswirksame Vorgänge (Investitionen) bereinigt. 132 Üblicherweise werden zwei Grundvarianten der Discounted-Cash-flow-Methode unterschieden. 133 Der sogenannte Bruttoansatz (entity approach) bestimmt den Gesamtwert des Unternehmens, indem die Zahlungen an alle Kapitalgeber, also Eigen- und Fremdkapitalgeber, mit einem gewogenen Kapitalkostensatz diskontiert werden. Zum Teil wird in der Literatur die Discounted-Cash-flow-Methode mit dieser Variante identifiziert. 134 Dies hängt damit zusammen, daß dieser Ansatz der in den USA vorherrschende ist. 135 Dieser Kapitalkostensatz setzt sich aus dem geforderten Zins der Fremdkapitalgeber und der Renditeforderung der Eigentümer zusammen, welche in diesem Modell vom Kapitalmarkt her bestimmt wird. Der Wert des Unternehmens für die Eigentümer ergibt sich dadurch, daß vom Gesamtwert des Unternehmens der Wert des Fremdkapitals abgezogen wird. 136

uw = EK = GK- FK =

L T

1=1

BCFt - FK + k)l

(1

mit k

EK

FK

.

= r eK GK + rFK GK = gewogener Kapitalkostensatz = Renditeforderung der Eigentümer

rFK

EK FK

= Renditeforderung der Fremdkapitalgeber

= Marktwert des Eigenkapitals = Marktwert des Fremdkapitals

GK = EK + FK = Marktwert des Gesamtkapita1s.

Vgl. die Übersicht bei ~he, Bi1anzierung und Bilanzpolitik, S. 836 f. Vgl. den Überblick bei Bender/Lorson, Verfahren der Unternehmensbewertung (IV), BuW 1997, S. 1 ff. 134 Vgl. z. B. Martin Jonas, Unternehmensbewertung: Zur Anwendung der DiscountedCash-flow-Methode in Deutschland, BFuP 1995, S. 83, 85; Sanfleber-Decher, Unternehmensbewertung in den USA, Wpg. 1992, S. 597,601 f. 135 Ballwieser, Methoden der Unternehmensbewertung, S. 164; Richter, Die Finanzierungsprämissen des Entity-Ansatzes vor dem Hintergrund des APV-Ansatzes zur Bestimmung von Unternehmenswerten, ZfbF 1996, S. 1076. 136 Ballwieser, ebd., S. 164; ders., Aktuelle Aspekte der Unternehmensbewertung, Wpg. 1995, S. 119, 121 f.; Drukarczyk. Unternehmensbewertung, S. 178 f.; ders., DCF-Methoden und Ertragswertmethode- einige klärende Anmerkungen, Wpg. 1995, S. 329, 330; BenderI Lorson, Verfahren der Unternehmensbewertung (IV), BuW 1997, S. 1 f. 132 133

6*

84

2. Abschn.: Abfindung nach dem "inneren" Wert des Unternehmens

Der Nettoansatz (equity approach) bestimmt den Wert des Unternehmens für die Eigentümer direkt, indem die Cash-flows als Zahlungen an die Eigentümer interpretiert werden, die mit der risikoadäquaten Renditeforderung der Eigentümer, welche vom Kapitalmarkt hergeleitet wird, diskontiert werden: 137 UW=EK=

r

NCF1

L( I+ )' . 1=1

rEK

Als dritter Ansatz wird zum Teil noch die APV-Methode (adjusted present value) von den beiden anderen Verfahren abgegrenzt. 138 Diese Methode geht so vor, daß der Unternehmensgesamtwert komponentenweise bestimmt wird. Ausgehend von einer unterstellten ausschließlichen Eigenfinanzierung der Unternehmung, wird der Wert der Investitionsstrategien unter Ausschluß der Einflüsse der Finanzstruktur ermittelt. Im Anschluß daran werden die Wertbeiträge der tatsächlich gewählten Finanzstruktur bestimmt. Dadurch ergibt sich der Gesamtwert der Unternehmung. Der Wert des Eigenkapitals ergibt sich dadurch, daß von diesem Gesamtwert der Wert des Fremdkapitals abgezogen wird.139 Zwar müßten diese Methoden theoretisch zu dem gleichen Unternehmenswert führen, sofern der Diskontierungszinssatz das Risiko des Cash-flows angemessen widerspiegelt, 140 doch ergeben sich, sofern nicht besondere Voraussetzungen gegeben sind, Abweichungen, die auf den teilweise unterschiedlichen Vereinfachungsannahmen der Methoden beruhen; beide Varianten lassen sich nur dann ineinander überführen, wenn konstante Einzahlungsüberschüsse diskontiert werden, ansonsten hängt die Übereinstimmung der beiden Methoden von weiteren Annahmen insbesondere hinsichtlich der Finanzierung ab. 141 Entsprechendes gilt für die Überein-

137 Ballwieser; Aktuelle Aspekte der Unternehmensbewertung, Wpg. 1995, S. 119, 122; Drukarczyk, Unternehmensbewertung, S. 242 f.; Bender/Lorson, ebd. 138 Drukarczyk, ebd., S. 178 f. 139 Ders., ebd., S. 208 ff.; Brealey I Myers, Principles of Corporate Finance, S. 525 ff. 140 Copeland/Koller/Murrin, Unternehmenswert, S. 119 f. 141 Vgl. zu den Prämissen im einzelnen Kirsch/ Krause, Kritische Überlegungen zur Discounted Cash Flow-Methode, Zffi 1996, S. 793, 795; 802; hierzu die Stellungnahmen von Kaden/Wolfgang Wagner/Theo Weber/Wenzel, Kritische Überlegungen zur Discounted Cash Flow-Methode, Zffi 1997, S. 499 ff.; Born, Kritische Überlegungen zur Discounted Cash Flow-Methode- Anmerkungen, Zffi 1997, S. 509 f.; Albrecht, Kritische Überlegungen zur Discounted Cash Flow-Methode- Anmerkungen, Zffi 1997, S. 511 ff.; sowie die Erwiderung hierzu von Kirsch/ Krause, Kritische Überlegungen zur Discounted Cash Flow-Methode -Anmerkungen zu den Anmerkungen, ZfB 1997, S. 517 f.; Ballwieser; Aktuelle Aspekte der Unternehmensbewertung, Wpg. 1995, S. 119, 124; Richter; DCF-Methoden und Unternehmensbewertung: Analyse der systematischen Abweichungen der Bewertungsergebnisse, ZBB 1997, S. 226 ff.; Coenenberg/Schultze, Unternehmensbewertung anhand von Entnahme- oder Einzahlungsüberschüssen: Die Discounted Cash Flow-Methode, in: FS Sieben, s. 269 ff.

B. Einzelheiten des Ertragswertverfahrens

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stimmung von Bruttoansatz und APV-Methode, auch hier besteht nur unter bestimmten Voraussetzungen eine Übereinstimmung. 142 (2) Herkunft und Zielsetzung

Die im einzelnen von der Ertragswertmethode abweichende Struktur der DCFMethoden läßt sich aus deren Herkunft und besonderer Zielsetzung erklären. 143 Zum einen ist die DCF-Methode eng mit dem Shareholder-Value-Ansatz verbunden. Der Shareholder-Value-Ansatz oder Wertsteigerungsansatz fordert die Ausrichtung des Unternehmens auf die Zielsetzung der Maximierung des Wertes des Eigenkapitals. Dieser Ansatz, der mehrere Wurzeln hat, hat sich in den USA seit den siebziger Jahren entwickelt. In diesem Zeitraum war es in den USA zu zahlreichen Unternehmensübernahmen mit dem Ziel der Diversifikation gekommen. Um den Erfolg dieser Diversifikationsmaßnahmen beurteilen zu können, war es erforderlich, einen geeigneten Maßstab zu entwickeln. Diesen Maßstab fand man in dem Marktwert des Eigenkapitals, dem Shareholder Value. Ferner sah man die Notwendigkeit, die strategische Planung, die bis in die siebziger Jahre mit zum Teil diffus erscheinenden Zielsetzungen verbunden war, auf eine operationale finanzielle Zielrichtung auszurichten, um so eine Zielerreichung von Strategien beurteilen zu können. Als geeignetes Verfahren erwies sich hierbei die DCF-Methode. Ferner erkannte man, daß sich die Geschäftsführungen großer Unternehmungen aufgrund unzureichender Kontrollmöglichkeiten von den Eigentümerinteressen immer mehr abzuwenden schienen. Aufgrund dieser Entwicklung besannen sich die amerikanischen Anleger wieder auf den Grundsatz der Maximierung des Eigenkapitalmarktwertes. Insbesondere sollte ein Instrument entwickelt werden, mit dem die Ausschüttungspolitik bestimmter Unternehmen beurteilt werden konnte. Kapital sollte nur dann im Unternehmen verbleiben, wenn die erwartete Rendite größer war als die Rendite, die die Anteilseigner nach Ausschüttung und Wiederanlage hätten erzielen können, andernfalls sollte das Kapital an die Aktionäre ausgezahlt werden. Außerdem wurde man sich bewußt, daß der Bilanzgewinn nicht geeignet war, den Erfolg des Unternehmens flir die Eigner zu bestimmen, da er insbesondere das für die Zukunft geschaffene Ausschüttungsvolumen nicht zuverlässig angab. Ein weiterer Aspekt, der zur Verbreitung dieses Ansatzes beitrug, war der Umstand, daß das Management zunehmend in Aktien oder Optionen entlohnt wurde, 142 Vgl. Richter, Die Finanzierungsprämissen des Entity-Ansatzes vor dem Hintergrund des APV-Ansatzes zur Bestimmung von Untemehmenswerten, ZtbF 1996, S. 1076, 1090 ff. 143 Vgl. hierzu: Ballwieser, Adolf Moxter und der Shareholder Value-Ansatz, in: FS Moxter, S. 1377, 1380-1382; Börsig, Unternehmenswert und Untemehmensbewertung, ZtbF 1993, S. 79-91; Rappaport, Shareholder Value, Kapitell,jeweils m. w. N.

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2. Abschn.: Abfindung nach dem "inneren" Wert des Unternehmens

um auch diese Gruppe an die Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals zu binden. Ferner erschwerte die Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals die feindliche Übernahme mit anschließender Kündigung des Managements durch ein anderes Unternehmen. Der Shareholder-Value-Ansatz sollte also dazu beitragen, sicherzustellen, daß die Führung des Unternehmens und seine strategische Ausrichtung durch das Management so erfolgt, daß sie mit der Zielsetzung der Eigenkapitalgeber des Unternehmens übereinstimmt. Mit Hilfe des Shareholder Values wird die Zielsetzung bestimmt, an der ex ante strategische Entscheidungen und Entscheidungen über Kapitalmaßnahmen auszurichten sind und an der ex post die Zielerreichung überpriift werden kann. Nachdem das Unternehmen auf das Ziel der Maximierung des Eigenkapitals ausgerichtet ist, ist ein geeigneter Maßstab für diesen Wert zu finden. Ein solcher geeigneter Maßstab ist der Discounted-Cash-flow, der durch die Diskontierung der erwarteten Ausschüttungen an die Eigenkapitalgeber ermittelt wird. 144 Durch die Ermittlung der Cash-flows für unterschiedliche Geschäftspolitiken kann deren Einfluß auf die Zielsetzung des Unternehmens beurteilt werden, so daß dann die optimale Strategie ausgewählt werden kann. Dabei wird der Einfluß bestimmter betrieblicher Faktoren, sogenannter Werttreiber, auf den Unternehmenserfolg analysiert und untersucht, wie bestimmte Strategien diese Werttreiber beeinflussen. Ziel ist es dann, die optimale Strategie auszuwählen. 145 Ein weiteres Merkmal der DCF-Methode ist ihre Kapitalmarktorientierung. Die Diskontierung erfolgt mit dem Zinssatz, der der Alternativrendite entspricht, die Anleger am Kapitalmarkt erzielen können. Diese geforderte Eigenkapitalrendite wird unter Verwendung des Capital Asset Pricing Models (CAPM) hergeleitet und nicht durch die persönliche Renditeforderung der Eigenkapitalgeber bestimmt. 146 Durch die einseitige und ausdriicklich erklärte Ausrichtung des ShareholderValue-Ansatzes auf die Interessen der Aktionäre wird von Stimmen in der Literatur der Vorwurf erhoben, er stelle einseitig die Eigentümerinteressen in den Vordergrund und beriicksichtige die Interessen anderer, ebenfalls von der Unternehmensentwicklung betroffener Gruppen, der sogenannten "stakeholder", zu denen neben den Aktionären z. B. auch Arbeitnehmer, Kreditgeber, Kunden, Lieferanten, Öffentlichkeit oder der Staat gezählt werden, nur unzureichend. 147 Das Ziel der Unternehmung und daher der Unternehmensleitung müsse es sein, die Interessen aller 144 V gl. Ballwieser; ebd., S. 1383; Bender I Lorson, Verfahren der Unternehmensbewertung (IV), BuW 1997, S. I, 7 f. (unter Hinweis auf andere Maßstäbe). 145 Ballwieser; ebd., S. 1386 f. 146 Ballwieser; Methoden der Unternehmensbewertung, S. 165; Mandl/Rabe/, Unternehmensbewertung, S. 288 ff. 147 Vgl. z. B . Janisch, Das strategische Anspruchsgruppenmanagement, S. 128; v. Werder; Shareholder Value-Ansatz als (einzige) Richtschnur des Vorstandshandelns?, ZGR 1998, s. 69 ff.

B. Einzelheiten des Ertragswertverfahrens

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dieser Anspruchsgruppen zu berücksichtigen und möglichst deren Nutzen zu maximieren.148 Wie oben bereits ausgeführt, wäre eine solche Ausrichtung der Unternehmung an den Zielen einer Vielzahl von Interessengruppen schon rechtlich unzulässig. Die Zielsetzung der Unternehmung ist allein auf die Interessen der Anteilseigner ausgerichtet, selbstverständlich im Rahmen der Rechtsordnung. Kritik kann allerdings an der Zielsetzung der Maximierung des Marktwertes des Eigenkapitals jedoch insoweit geübt werden, da diese nur unter bestimmten Bedingungen, die in der Realität jedenfalls nicht völlig erfüllt sind, zugleich den Nutzen der Eigentümer maximiert. Zum einen ist es erforderlich, die vom Markt geforderte Rendite, die Eigenkapitalkosten, zu kennen, deren Ermittlung in der konkreten Anwendung mit erheblichen Problemen verbunden ist. 149 Zu berücksichtigen ist ferner, daß der Unternehmenswert sowohl durch die zukünftigen Zahlungsüberschüsse, wie auch durch die geforderte Rendite bestimmt wird, mit der diese Zahlungsüberschüsse diskontiert werden. Ändert sich die geforderte Rendite, die extern vorgegeben ist, obgleich der erwartete Zahlungsüberschuß gleichbleibt, ändert sich trotzdem der Wert des Unternehmens, was insbesondere dann zu berücksichtigen ist, wenn der Unternehmenswert zur Leistungskontrolle verwendet werden soll. 15° Ferner ist erforderlich, daß die Anteilseigner ihre Anteile gegebenenfalls veräußern können, um so ihren optimalen Einkommensstrom zu realisieren. Insbesondere müssen die Anteilspreise den Wert der Anteile zutreffend reflektieren. Ferner berücksichtigt der Ansatz nicht in hinreichendem Umfang die Informationswirkung einer aus der Anwendung dieses Ansatzes resultierenden unregelmäßigen Ausschüttungsstrategie. 151 Im Ergebnis bedeutet dies, daß die Strategie der Maximierung des Marktwertes nicht zu einem Optimum für jeden einzelnen Anteilseigner führt. 152 Allerdings stellt dieser Ansatz gleichwohl eine Zielsetzung dar, die zu einem operablen und brauchbaren Kompromiß führt 153 und geringere Mängel und Probleme aufweist als andere Regeln, wie z. B. der Stakeholder-Ansatz. dd) Zusarnrnenfassender Vergleich Allen diesen Methoden (Einnahmeüberschußrechnung, Ertragsüberschußrechnung, Discounted-Cash-flow-Verfahren) ist gemeinsam, daß sie den Wert des Unternehmens für die Kapitalgeber grundsätzlich auf der Grundlage der an diese fließenden Zahlungen bestimmen wollen. Da die Prognose der Zahlungen jedoch mit 148 149 150 151 152 153

Janisch, ebd., S. 34. Ballwieser, ebd., S. 1397 f. Ballwieser, ebd., S. 1400. Vgl. Drukarczyk, Theorie und Politik der Finanzierung, S. 75. Ders., ebd., S. 77. Ders., ebd.

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2. Abschn.: Abfindung nach dem "inneren" Wert des Unternehmens

erheblichen Problemen verbunden ist, wird an ihrer Stelle je nach Methode eine andere Stromgröße zugrunde gelegt, die diesem Zahlungsstrom möglichst gleichwertig sein soll. Bei der Anwendung der Methoden ergeben sich daher unterschiedliche Unternehmenswerte, weil ihnen trotzdes theoretisch gleichen Grundgedankens unterschiedliche Vereinfachungsannahmen und Prämissen, die der notwendigen Komplexitätsreduktion dienen, zugrunde liegen, die eine Berechnung des Unternehmenswertes überhaupt erst durchführbar machen. So ermöglichen sie es in unterschiedlichem Maße z. B. die Abweichungen, die sich aus dem Auseinanderfallen von Einnahmen und Erträgen, dem Unterschied der tatsächlichen von der potentiellen Ausschüttung ergeben, oder die steuerlichen Wirkungen in die Rechnung einzubeziehen. Zum Teil greifen die Cash-flow-Methoden zwar auf eine im Vergleich zur modifizierten Ertragsüberschußrechnung präziser beschriebene Größe zurück, die in bestimmten Fällen auch die praktikablere Größe ist, und zwingen den Bewerter dazu, klare und leicht verständliche Finanzierungsannahmen zu treffen. Bei der Ertragswertmethode sind diese der Bewertung zugrundeliegenden Annahmen, sofern die Bewertung anhand der Wirtschaftspüferrnethode erfolgt, oft weniger leicht erkennbar, da diese von einer Ertragsrechnung ausgeht und nur ergänzend eine Finanzbedarfsrechnung erstellt wird. 154 Der Vorzug der DCF-Methode besteht also darin, daß sie ausdrücklich definiert, was unter den entziehbaren Zahlungsüberschüssen konkret zu verstehen ist. 155 Allerdings besteht die Gefahr, daß diese klare Definition der Größen auch mit einem Verlust an Realitätsnähe verbunden ist. Ferner werden schon durch die Wahl des DCF-Verfahrens implizit bestimmte Annahmen hinsichtlich der tatsächlichen Entwicklung getroffen, die im Ertragswertverfahren zum Teil im einzelnen begründet werden müßten, wobei die Entscheidung für die Zugrundelegung einer bestimmten Annahme oft dem Gutachter überlassen bleibt und der Gefahr ausgesetzt ist, als subjektiv angesehen zu werden; bei den vermeintlich objektiveren DCF-Verfahren liegt die subjektive Entscheidung bereits in der Wahl des konkreten Verfahrens (z. B. der konkreten Definition des zugrunde gelegten Cash-flows). 156 Ferner ist auf die zwar explizit gemachten, aber oft unrealistischen Finanzierungsannahmen bestimmter DCF-Methoden hinzuweisen. Im übrigen ist zu beachten, daß auch ertragsabängige Steuerzahlungen für die Unternehmensbewertung relevant sind. Da diese von den künftigen Gewinnen abhängig sind, kommen auch die DCF-Methoden, sofern sie verwertbare Ergebnisse liefern sollen, nicht ohne die Ermittlung dieser Größe aus. Letztlich handelt es sich

154 Born, Überleitung von der Discounted-Cash-flow-Methode (DCF-Methode) zur Ertragswertmethode bei der Untemehmensbewertung, DB 1996, S. 1885. 155 Vgl. z. B. Drukarc:zyk, DCF-Methoden und Ertragswertmethode- einige klärende Anwendungen, Wpg. 1995,5.329,332. 156 Vgl. Schildbach, Ist die Kölner Funktionenlehre der Unternehmensbewertung durch die Discounted Cash-flow-Verfahren überholt?, in: FS Sieben, S. 301 ff., 316 f.

B. Einzelheiten des Ertragswertverfahrens

89

auch bei den sogenannten DCF-Methoden um nichts anderes als bestimmte Konkretisierungen des hinlänglich bekannten Ertragswertverfahrens. 157 Im Ergebnis kommt es daher weniger darauf an, ob eine DCF-Methode oder eine Ertragswertmethode angewandt wird, sondern darauf, daß die der Methode im einzelnen zugrunde gelegten Prämissen so gewählt werden, daß sie die tatsächliche Entwicklung des Unternehmens und die eigentlich maßgebliche Größe, nämlich die Zahlungen des Unternehmens an die Eigentümer, möglichst zutreffend abbilden; insoweit kann nicht grundsätzlich eine Methode der Unternehmensbewertung als vorzugswürdig angesehen werden. 158 In diesem Zusammenhang ist es überraschend, daß in der Betriebswirtschaftslehre (veröffentlichte) empirische Arbeiten fehlen, die die Fähigkeit bestimmter theoretischer Bewertungsmodelle, in der Realität den Wert des Unternehmens für die Kapitalgeber möglichst zuverlässig zu bestimmen, untersuchen. Es wäre aber gerade für die Beurteilung der Bewertungsmodelle von Bedeutung, wie sich die mit den einzelnen Modellen verbundenen Vereinfachungsannahmen in der Realität auf die Zuverlässigkeit des Bewertungsergebnisses auswirken. Wegen des Fehlens jeder empirischer Arbeit über die Fähigkeit der theoretischen Bewertungsmodelle, in der Realität zu guten Ergebnissen zu führen, sind die erzielten Bewertungsergebnisse entsprechend vorsichtig zu interpretieren. d) Zusammenfassung Insgesamt läßt sich daher zusammenfassen: Der Wert eines Unternehmens ist bestimmt durch den künftigen Nutzen des Eigentümers aufgrundseiner Beteiligung an dem Unternehmen. Er ist umfassend zu verstehen und subjektbezogen. Soll dieser Nutzen rational bestimmt werden, muß sich das Bewertungssubjekt Klarheit über sein Präferenz- oder Zielsystem verschaffen. Soll der (subjektbezogene) Unternehmenswert in einer intersubjektiv überprüfbaren Weise bestimmt werden, was insbesondere dann erforderlich ist, wenn die Bestimmung durch einen Berater oder ein Gericht erfolgt, ist es erforderlich, das der Bewertung zugrunde liegende Zielsystem explizit zu machen, die Bewertung erfolgt also gerundiv. Bei der Festlegung des Zielsystems ist es zweckmäßig, in erster Linie finanzielle Ziele zu betrachten. Denn die Beteiligung an einem Unternehmen erfolgt (fast) immer aufgrund finanzieller Erwägungen und steht bei 157 Vgl. Dieter Schneider, Marktwertorientierte Untemehmensrechnung: Pegasus mit Klumpfuß, DB 1998, S. 1473, 1476: ,,Die Technik marktwertorientierter Unternehmensrechnung beruht im Kern auf dem altbekannten Ertragswert, aufgeplustert um angelsächsische Namensgebungen." 158 Vgl. Reinke, Modeme Unternehmensbewertung, in: Weltweite Rechnungslegung und Prüfung, S. 235-244; ders., Beitrag, in: Weltweite Rechnungslegung und Prüfung, S. 255, 258 f.

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2. Abschn.: Abfindung nach dem "inneren" Wert des Unternehmens

Kapitalgesellschaften schon von der rechtlichen Ausgestaltung der Gesellschaft im Vordergrund. Nichtfinanzielle Ziele können in bestimmten Fällen, insbesondere wenn der Eigentümer noch selber als Unternehmer tätig ist, hinzukommen und sind gegebenenfalls zusätzlich zu berücksichtigen; dies gilt jedoch nicht für die Bestimmung der Abfindung nach §§ 305, 320b. Bei der Zugrundelegung finanzieller Ziele wird der Unternehmenswert als Summe der abgezinsten künftigen Zahlungen, die dem Eigentümer aufgrund seiner Beteiligung an dem Unternehmen zufließen, bestimmt. Da diese Zahlungen wegen der Vielgestaltigkeit des Unternehmerischen Prozesses und der zahlreichen Interdependenzen nicht oder nur in beschränkten Umfang prognostiziert werden können, wird diese Zielgröße üblicherweise durch eine andere Größe ersetzt, die die Zahlungsströme (im weiteren Sinne) zwischen dem Unternehmen und seiner Umwelt ohne Eigenkapitalgeber abbildet. Grundgedanke dabei ist, daß dem Eigentümer aus dem Unternehmen nicht mehr zufließen kann, als dem Unternehmen aus seiner Umwelt zufließt. Der Zahlungsstrom Eigentümer - Unternehmen wird ersetzt durch einen Zahlungsstrom (Zahlung ist hier nicht im buchhalterischen Sinn zu verstehen) zwischen Unternehmen und Umwelt, welcher dann abgezinst wird. Der Unternehmenswert wird dann definiert als Summe der abgezinsten Zahlungen der Umwelt an das Unternehmen. Hierbei ergeben sich zwei Probleme. Der Zahlungsstrom zwischen Unternehmen und Umwelt hat nur unter besonderen Voraussetzungen den gleichen Wert, wie jener zwischen Unternehmen und Eigentümer, da die beiden Zahlungsströme zwar für die Gesamtlebenszeit der Unternehmung gleich sind, aber in den einzelnen Perioden voneinander abweichen können, was sie in der Regel auch tun. Um eine Vergleichbarkeit zu gewährleisten, müssen zusätzliche Annahmen (Fiktionen) eingeführt werden, die in der Realität so nicht vorliegen und insbesondere wegen der Abzinsung eine Verstetigung der betrachteten Zahlungsströme erfordern. Des weiteren ergibt sich das Problem, diesen Zahlungsstrom zu prognostizieren. Auch dies ist nur eingeschränkt möglich, so daß weitere Vereinfachungen erforderlich sind. Auch unter dem Gesichtspunkt der Prognostizierbarkeil sind zusätzliche Annahmen erforderlich, was unter dem ,,Zahlungsstrom" (Einnahmeüberschuß, Ertragsüberschuß oder DCF) zu verstehen ist. Das heißt, der Begriff "Zahlungen" muß entsprechend definiert werden. Dies könnte mit dem Ziel geschehen, diese Größe so zu bestimmen, daß sie zumindest potentiell an die Eigentümer ausschüttbar wäre. Damit sind aber weitere Fiktionen verbunden, die mehr oder weniger stark von den tatsächlich in der Realität bestehenden oder in der Zukunft eintretenden Verhältnissen abweichen. Im Ergebnis wird der Unternehmenswert damit in der Weise definiert, daß er der Summe der abgezinsten künftigen fiktiven Stromgrößen zwischen Unternehmung und Umwelt entspricht.

B. Einzelheiten des Ertragswertverfahrens

91

Erstaunlich ist eigentlich nur, daß alle diese Werte mit demselben Wort "Unternehmenswert" bezeichnet werden. 159 Deutlich wird diese Vorgehensweise sowohl in der Stellungnahme HFA 2/1983: "Da der Wert eines Unternehmens von dem Nutzen abhängt, den sein Eigentümer aus ihm ziehen kann, ist die jeweilige subjektive Nutzeneinschätzung für seine Bewertung maßgeblich. " 160 .,Der Wert eines Unternehmens wird unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele grundsätzlich durch seine Eigenschaft bestimmt, Einnahmenüberschüsse zu erwirtschaften.( . . . ). Der Barwert der zukünftigen Überschüsse der Einnahmen über die Ausgaben bildet den theoretisch richtigen Wert eines Unternehmens." 161 .,Die theoretisch richtige, totale Einnahmenüberschußrechnung ist in der Praxis im Normalfall nicht durchführbar. ( ... ) (Es) ergibt sich als praktisch durchführbare Näherungslösung eine modifizierte Ertragsüberschußrechnung." 162

als auch dem IDW Standard IDW S 1: .,Der Wert eines Unternehmens bestimmt sich unter der Voraussetzung ausschließlich finanzieller Ziele durch den Barwert der mit dem Eigentum an dem Unternehmen verbundenen Nettozuflüsse an die Unternehmenseigner (Nettoeinnahmen der Unternehmenseigner)."I63 "Die Nettoeinnahmen der Unternehmenseigner können aufgrund einer auf Unternehmensebene durchgeführten Einnahmeüberschußrechnung oder Ertragsüberschußrechnung ermittelt werden." 164

Zum Teil kommt in der Literatur nicht deutlich zum Ausdruck, welcher Zahlungsstrom den Unternehmenswert bestimmt. Wenn z. B. Jonas bemerkt, daß sowohl die Ertragswertmethode als auch die DCF-Methode grundsätzlich davon ausgehen, "daß der Wert eines Unternehmens nicht indirekt aus den effektiv fließenden Ausschüttungen an die Anteilseigner abzuleiten ist, sondern aus den zukünftigen Einnahmeüberschüssen des Unternehmens selbst, unabhängig, wann diese an die Anteilseigner ausgeschüttet werden", 165 so trifft dies nur insoweit zu, als man dies auf die tatsächliche Anwendung der Methoden bezieht. Denn beide Methoden unterstellen mehr oder weniger implizit, daß die Einnahmeüberschüsse zwischen Unternehmen und Umwelt diejenigen zwischen Unternehmen und Eigner zutref159 Vgl. hierzu die Kritik von Barthel, Unternehmenswert: Die nutzenorientierten Bewertungsverfahren, DStR 1995, S. 343, 345 ff. 160 HFA 2/1983, Abschn. B. 4. b). 161 HFA 2/1983, Abschn. B. 162 HFA 2/1983, Abschn. B. 1. a). 163 IDW Standard IDW S 1 Abschn. 2.1. 164 IDW Standard IDW S 1 Abschn. 4.4.1. 1. 165 Martin Jonas, Unternehmensbewertung: Zur Anwendung der Discounted-Cash-flowMethode in Deutschland, BFuP 1995, S. 83, 85.

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2. Abschn.: Abfindung nach dem "inneren" Wert des Unternehmens

fend abbilden. Jonas ergänzt daher zutreffend, mit Hinweis auf Dörner, WP-Handbuch 1992, S. 28 f., daß die Ertragswertmethode den Unternehmenswert ermittelt, indem die Ergebnisse kapitalisiert werden, die ausschüttbar sind, und ausdrücklich unterstellt, daß diese auch ausgeschüttet werden. 166 Schrnidt hingegen grenzt die Ertragswertmethode von den DCF-Verfahren dadurch ab, daß er die Ertragswertmethode in der Weise charakterisiert, daß "ausschließlich die zwischen dem Unternehmen und seinen Anteilseignern fließenden Zahlungsströme als zu diskontierende Größen verwendet werden", die DCF-Methode hingegen die Zahlungsströme zwischen dem Unternehmen und seiner Umwelt zugrunde lege. 167 Schrnidt weist weiter darauf hin, daß dieser Unterscheidung in Literatur und Bewertungspraxis zu wenig Aufmerksamkeit geschenkt werde und durch die Annahme bestimmter Hypothesen eine Identität der Zahlungsreihen unterstellt werde. Wenn jedoch diese Hypothesen nicht zuträfen, würde bei Verwendung der DCF-Methode ein falscher Zielbeitragsstrom der Bewertung zugrunde gelegt. 168 Dies ist zwar richtig. Doch gilt dies nicht nur für die DCF-Methode, sondern auch für die Ertragswertmethode. Zwar geht die Ertragswertmethode von dem theoretisch richtigen Zahlungsstrom zwischen Unternehmen und Eigner aus, aber auch nur theoretisch. Denn auch sie verwendet zur Ermittlung des Ertragswertes, wie oben bereits dargelegt wurde, tatsächlich einen Zahlungsstrom zwischen Unternehmen und Umwelt, wenn auch unter Annahme bestimmter Hypothesen, so z. B., daß er ausschüttbar ist, und unterstellt, daß er tatsächlich ausgeschüttet wird. Die Ertragswertmethode unterscheidet sich daher insoweit nicht von der DCF-Methode. Ertragswertmethode und DCFMethode als Nettorechnung entsprechen sich vielmehr grundsätzlich, wenn bestimmte Annahmen getroffen werden. 169 Welche Methode im Einzelfall am besten geeignet ist, läßt sich daher nicht allgemein entscheiden. Allerdings lassen sich einige grundsätzliche Aspekte beurteilen. Soweit die zu diskontierende Erfolgsgröße lediglich durch eine modifizierte Ertragsrechnung bestimmt wird, handelt es sich um ein Verfahren, welches dem gegenwärtigen Stand der Wissenschaft nicht mehr entspricht. Mittlerweile stehen, insbesondere durch den Einsatz des Computers, Verfahren zur Verfügung, die in der Zukunft ausschüttbaren Erträge aufgrundeiner kombinierten Finanz- und Ertragsrechnung zu bestimmen.

166 167

Martin Jonas, ebd. Johannes Schmidt, Die Discounted Cash-flow-Methode - nur eine kleine Abwandlung

der Ertragswertmethode?, ZfbF 1995, S. 1088, 1095 f. 168 Johannes Schmidt, ebd., S. 1096. 169 Kirsch/ Krause, Kritische Überlegungen zur Discounted Cash Flow-Methode, Zffi 1996, S. 793, 801 ; Ballwieser, Aktuelle Aspekte der Untemehmensbewertung, Wpg. 1995, S. 119, 122; Großfeld/Egert, Cash Flow in der Untemehmensbewertung, S. 365, 380f.

B. Einzelheiten des Ertragswertverfahrens

93

Weiter ist danach zu differenzieren, ob zunächst der Gesamtwert des Unternehmens ermittelt wird und erst in einem zweiten Schritt der Wert des Eigenkapitals oder ob unmittelbar der Wert des Eigenkapitals bestimmt werden soll. Gegen die Anwendung der Entity-Methode bei der Ermittlung von Grenzpreisen sprechen ihre restriktiven Annahmen, die die Berücksichtigung wesentlicher Parameter ausschließen. Ihre Anwendung scheint eher in solchen Konstellationen sinnvoll, in denen der Kapitalkostensatz exogen vorgegeben ist, wie beispielsweise dem Geschäftsbereich einer zentral geführten Unternehmung. 170 Insoweit scheint die Equity-Methode zur Bestimmung von Grenzpreisen geeigneter zu sein. Im Vergleich zur Ertragswertmethode hat sie den Vorzug, daß sie theoretisch näher an der richtigen Methode der Ermittlung von Ausschüttungen liegt als diese, die in der Praxis, trotz einer anderen theoretischen Ausgangsposition, von einer Ertragsrechnung ausgeht. 171 Ferner ist das Vorgehen auf der Basis der Equity-Methode stärker intersubjektiv überprüfbar, da die der Komplexitätsreduktion dienenden Annahmen, aufgrund derer die potentiellen Ausschüttungen bestimmbar werden, in größerem Maße ausdrücklich genannt werden. Allerdings stellt sich hier die Frage, inwieweit die Annahmen auch der Realität entsprechen. Als weiterer Vorteil wird die Kapitalmarktorientierung genannt, da auch dadurch eine stärkere Überprütbarkeit des Diskontierungssatzes möglich sein soll, hierauf wird jedoch noch im Zusammenhang mit der Bestimmung des Kapitalisierungszinssatzes einzugehen sein. Im folgenden werden einzelne Grundsätze, die in der Literatur zur Ermittlung des Unternehmenswertes diskutiert oder in der Praxis beachtet werden, auf ihre Zweckadäquanz hin überprüft. Dabei werden die zukünftigen Erfolge des Unternehmens, die zu diskontieren sind, im folgenden allgemein als Erträge bezeichnet.

2. Die Berücksichtigung der Steuerbelastung

a) Bedeutung der Steuern für die Unternehmensbewertung Wie bereits oben dargelegt, sind bei der Unternehmensbewertung grundsätzlich auch die anfallenden Steuern zu berücksichtigen, da sie den an die Aktionäre ausschüttbaren Erfolg mindern. Unbestritten ist dies für die auf Unternehmensebene anfallenden betrieblichen Steuern, wie Grundsteuer, Kfz-Steuer, Gewerbeertragsteuer, Grunderwerbsteuer, Umsatzsteuer, sonstige Verbrauch- und Verkehrsteuern usw., die in die Ertragsberechnung mit einzubeziehen sind, da sie schon den durch das Unternehmen erwirt-

170

171

Richter, Die Finanzierungsprämissen des Entity-Ansatzes, ZtbF 1996, S. 1076, 1092 f. Helbling, Unternehmensbewertung und Steuern, S. 164.

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2. Abschn.: Abfindung nach dem "inneren" Wert des Unternehmens

schafteten Ertrag und somit auch den an die Anteilseigner ausschüttbaren Ertrag mindern. 172 In der betriebswirtschaftliehen Literatur wird die Auffassung vertreten, daß darüber hinaus auch die persönlichen Steuern der Anteilseigner zu berücksichtigen sind, da auch sie die Zahlungen des Unternehmens an die Anteilseigner, auf die es bei der Bewertung ankommt, mindern. 173 Für die Gewerbeertragsteuer wird im allgemeinen unterstellt, daß der Ertrag der Alternativanlage auf Anteilseignerseite durch diese Steuer nicht gemindert wird, weil es sich bei dem Bewertungssubjekt um einen privaten Investor handelt, der die Alternativanlage im Privatvermögen hält. 174 Wird der Grenzpreis für einen bestimmten Käufer oder Verkäufer bestimmt, so ist die Berücksichtigung der persönlichen Steuern unbestritten erforderlich, um einen zutreffenden Wert zu ermitteln. Werden persönliche Steuern bei der Bewertung unberücksichtigt gelassen, so darf dies bei der Grenzpreisermittlung allenfalls aus Vereinfachungserwägungen erfolgen.175 Sofern der Gutachter in der Beratungsfunktion tätig wird, ergeben sich keine besonderen Probleme, da hier eine Berücksichtigung der persönlichen Steuern entsprechend den individuellen Verhältnissen möglich ist. Schwierigkeiten ergeben sich jedoch bei der Unternehmensbewertung im gerichtlichen Verfahren insbesondere aus zwei Gründen: Zum einen muß ein einziger Wert bestimmt werden, der für mehrere Personen mit unterschiedlicher persönlicher Steuerbelastung Gültigkeit hat/ 76 zum anderen sind die individuellen steuer-

172 Vgl. z. B. Dömer, WP-Handbuch 1992, Tz. 165; Siepe, WP-Handbuch 1998, Tz. 256, 265; König/Gemot Zeidler, Die Behandlung von Steuern bei der Unternehmensbewertung, DStR 1996, S. 1098 f.; Großfeld, Unternehmens- und Anteilsbewertung, S. 50; Pilt.

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BGH

Urteil v. 24. 10. 1990XII ZR 101/89

Urteil v. 29. 10. 1990 II ZR 226/89

Urteil v. 29. 10. 1990 II ZR 146/89

BGH

BGH

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ZIP

BGH

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NJW

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BB

BGH

AG BGHZ92, 85

Datum, Aktenzeichen

Urteil v. 10. 07. 1984VI ZR 262/82

BGH

Gericht

Fonsetzung Entscheidungsverzeichnis

I

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g

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WM 1998, ZIP 1998, 1161 1643 WM 1998, ZIP 1998, 2530 2151

NJW 1997, 2242 NJW 1998, 1866

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Beschluß v. 08. 05. 1998 - Biw 18/97

Urteil v. 09. 11. 1998II ZR 190/97

BGH

BGH

BGH

BGH

BGH

-

BGHZ 129, 136

WM 1995, 882

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BGH

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WM 1993, ZIP 1993, 1160 1412

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BGH

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--

BB 1998, 912

BB 1993, DB 1993, NJW 1993, 1391 1614 2101

WM 1993, 1087

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NJW 1992, 2760

BGH

AG 1992, 450

Urteil v. 15. 06. 1992II ZR 18/91

BGH

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WM 1997, ZIP 1997, 1288 1193

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BGHZ 119,1-20

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Urteil V. 16. 12. 1991II ZR 58/91

BGH

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DB 1991, 1719

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BGH

WM 1991, 1352

Urteil v. 13. 03. 1991 IV ZR 52/90

BGH

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Jg:

NJW 1999, 2582 NJW 1999, 3769

Beschluß v. 06. 05. 1997 -I BvR 711/96

Beschluß v. 03. 02. 1998 AG 1998, - 1 BvR 909/94 5. 334

Beschluß v. 27. 01. 1999 - 1 BvR 1638/94

Beschluß v. 27. 01. 1999 - 1 BvR 1805/94

Beschluß v. 26. 04. 1999 AG 1999, - 1 BvR 467/99 370

Besch1ußv.27. 04. 1999 - 1 BvR 1613/94

BVerfG

BVerfG

BVerfG

BVerfG

BVerfG

BVerfG

BB 1999, DB 1999, 1778 1693

DB 1999, 575

DB 1999, 577

Besch1ußv. 14.12.1994 - 1 BvR 720/90 NJW 1997, 2811

NJW 1985, 1329

NJW 1962, 1667

NJW

BVerfG

DB 1962, 1073

DB

Beschluß v. 16. 10. 1984 -1 BvL 17/80

BB

BVerfG

AG

AG 1962, Urteil des Ersten Senats v. 7. August 249 1962 auf die mündliche Verhandlung v. 29. November 1961- 1 BvL 16/60

Datum, Aktenzeichen

BVerfG

Gericht

Fortsetzung Entscheidungsverzeichnis ZIP

NZG 1999, 711 BVerfGE 100, 289; DNotZ 1999, 831; DStR 1999, 1408; DStRE 1999, 689; LM § 304 AktG 1965 Nr. 3a; NZG 1999, 931; WuB li § 304 AktG 1.00 (Diekmann)

WM 1999, ZIP 1999, 1666 1436

EWiR Art. 14 GG 1/99,459 (Neye)

FamRZ 1995, 184; MDR 1995,288

BVerfGE 67, 348; DNotZ 1985, 149; DStR 1985, 12; FamRZ 1985, 149; MDR 1985,642

BVerfGE 14, 263

andere Fundstellen

WM 1999, ZIP 1999, 1012 999

WM 1999, ZIP 1999, 435 532

WM 1999, 433

WM 1995, 198

WM 1992, 877

WM I

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Urteil v. 28. 04. 19645 u 1493/63 Beschlußv.15.12.1970 - 1 w 2928/69 Beschluß v. 01. 02. 1974 -1 W901173 Urteil v. 23. 03. 196555 0 6/63

KG

LG Berlin

KG

KG

Beschluß v. 19. 11. 1962 -1 AR81/60

KG

AG 1964, 217 AG 1971, 158

DB 1980, 77

Beschlußv.17.08.1979 AG 1980, -11 W2179 163

Hans. OLGBremen Hans. OLG Harnburg

EGMR

BB 1971, DB 1971, 886 613

BB 1963, 55

DB 1992, 671

Urteil v. 12. 12. 19951 A 2/92 Urteil v. 01. 07. 1997125/19961744/943 Schiedsurteil v. 26.02.1992

BVerwG

BVerfG

Beschluß v. 10. 02. 2000 -2BvR Beschluß v. 23. 08. 2000 - 1 BvR 68/95 und I BvR 147/97

BVerfG DB 2000, 611

Beschlußv.10.12.1999 - 1 BvR 1677/99

BVerfG

DB 1999, 2049

Beschluß v. 08. 09. 1999 AG2000, 40 - 1 BvR 301189

BVerfG

NJW 1996, 2521 NJW 1997, 2809

-----------

FamRZ 1965,438

MDR 1975, 150; OLGZ 1974,430

WM 1974, 1121 ----

OLGZ 1971 , 260; Wpg. 1971,212 WM 1971, 764

Koppenberg, S. 69 - 82

NZG 2000, 1214

LM § 304 AktG 1965 Nr. 3c; NJWRR 2000, 841; NZG 2000,420

WM2000, ZIP 2000, 136 408

ZIP2000, 1670

LM § 304 AktG 1965 Nr. 3b; NJWRR 2000, 842; NZG 2000 28; WuB li § 304 AktG 1.00 (Diekmann)

WM 1999, ZIP 1999, 1978 1804

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Beschluß v. 22. 09. 1999 AG2000, -97 AktE4/91 284

LG Berlin

AG 1998, 289

DB 1996, 721 DB 1996, 2221

Beschluß v. 31. I 0. 1980 AG 1981, - 18 AktE 2/79 236

Beschluß v. 16. 11. 1981 AG 1982, 257 - 18 AktE 1/78

Beschluß v. 06. 08. 1993 AG 1994, - 18 AktE 1187 85

Beschlußv.14.02.1996 AG 1996, -20 AktE 3/94 278

Beschluß v. 01. 07. 1996 AG 1996, -20 AktE 2/94 427

Beschluß v. 10. 06. 1997 AG 1998, - 20 AktE 1194 142

LG Dortmund

LG Dortmund

LG Dortmund

LG Dortmund

LG Dortmund

LG Dortmund

DB 1993, 1916

DB 1983, 1432

DB

Beschluß v. 30. 06. 1972 AG 1972, -16Akt5/71 354

BB

LG Dortmund

LG Beschluß v. 10. 11. 1970 AG 1971, Darmstadt -14AR 1/70 57

LG Braun- Urteil v. 11. 03. 1998 22 0 234/97 schweig

Urteil v. 13. 11. 199599 0126/95

LG Berlin

AG 1996, 230

Beschluß v. 24. 11. 1982 AG 1983, -98 AktE 3/80 135

LG Berlin

AG

Beschluß v. 20. 10. 1978 AG 1979, -91 0 (Akt.E) 193/72 207

Datum, Aktenzeichen

LG Berlin

Gericht

Fortsetzung Entscheidungsverzeichnis NJW

ZIP

WM 1972, 1324

WM 1998, ZIP 1998, 21 1330

WM

EWiR § 305 AktG 2197, S. 679 (Schulze-Osterloh)

andere Fundstellen

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Beschlußv.l6.05.1984 AG 1985, -3/3 AktE 144/80 58; AG 1985,310

Beschlußv.Ol.l0.1986 AG 1987, -3/3 0 145/83 315

Beschlußv.31.01.1990 AG 1990, -34 AktE 1/86 403

Beschlußv.l9.12. 1995 AG 1996, -3-030162/88 187

Urteil V. 10. 02. 1997- AG 1997, 3/10ll9/96 185

Beschluß v. 23. 06. 1995 AG 1995, -414054/91 517

LG Frankfurt

LG Frankfurt

LG Frankfurt

LG Frankfurt

LG Frankfurt

LG Harnburg

Beschluß v. 06. 02. 1979 AG 1979, -26/22 Akt. E. 2/72 234 Urteil V. 14. 04. 1980 - AG 1981, 81 67 AktE 1179

LG Hannover

LG Hannover

LGKöln

Beschlußv.l6.06.1977 AG 1977, -22 AktEl/70 S. 346

LGHanau Urteil V. 02. 11. 1995- AG 1996, 50 149/95 184

Beschlußv.08.12.1982 AG 1983, - 3/3AktE 104179 136

LG Frankfurt

Beschluß v. 28. 10. 1985 AG 1987, LG Düsseldorf - 34 AktE 1178 50

Beschlußv.l6.12. 1987 AG 1989, LG Düsseldorf - 34 AktE 1/82 138

LG Beschluß v. 11. 08. 1999 AG2000, Dortmund -20AktE 15/94 84

BB 1980, 1288

-------

BB 1983, 1244

-

DB 1977, 1405

WM 1997, ZIP 1997, 473 1030

WM 1987, 559

WuB ll A. § 221 AktG 1.97 (Fuchs)

WuB II A. § 306 AktG 2.87 (Peterhoff)

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Beschlußv.Ol.07.1998 AG 1998, -910135/96 538

Beschluß v. 01. 07. 1998 AG 1998, -91 0 218/97 und an- 537 dere (244/97; 26117; 43/98)

Urteil v. 01. 10. 19873 H069/86

LGKöln

LGKöln

LG Konstanz

AG 1995, 141

LGNüm- Beschluß v. 22. 04. 1999 AG2000, berg-Fürth - 1 HK 6730/89 89

LGNürn- Urteil V. 14. 07. 1994berg-Fürth lHKOl/94

DB 2000, 1016

Beschluß v. 27. 03. 2000 LG München I -5 HKO 19156/98

DB 1990, 518

DB 1994, 1463

DB 1998, 2008

DB 1993, 217

DB

DB 1999, 684

AG 1998, 147

BB

LG Beschluß v. 03. 12. 1998 AG 1999, München I -5 HKO 14889/92 476

Urteil V. 11. 06. 1997LG München I 15 HKO 11066/96

LG Beschluß v. 25. 01. 1990 AG 1990, 404 München I - 17 HK 0 17002/82

LG Beschluß v. 29. 03. 1999 AG2000, Mannheim -23 AktE 1/95 85

LG Beschluß v. 30. 05. 1994 AG 1995, Mannheim -23 AktE 1/90 89

Beschlußv.l6.12. 1992 -910204/88

LGKöln

AG

Datum, Aktenzeichen

Gericht

Fortsetzung Entscheidungsverzeichnis NJW

WM

ZIP 1994, 1024

ZIP

EWiR § 15 UmwG 1/2000,595 (Vetter)

EWiR § 305 AktG 1/99, 291 (Heni)

EWiR 1990, 527

EWiR § 304 AktG 1/94, S. 839 (Koppensteiner)

NJW-RR 1988, 1184

andere Fundstellen

f

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li

Beschluß v. 28. 06. 1993 AG 1994, -2 KtH 0 43/91 136

Urteil v. 13. 05. 1997- AG 1998, 103 25 0 703/96

Urteil v. 30. 10. 1997- AG 1998, 5 KtH096/97 41

LG Stuttgart

LG Stuttgart

LG Stuttgart

---

Beschlußv.10.05.1972 AG 1972, OLG 248 Düsseldorf -19W7/72

Beschlußv.17.02.1971 AG 1971, OLG 121 Düsseldorf -19W2171

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DB 1972, 1820

BB 1964, DB 1964, 1148 943

Beschluß v. 31. 07. 1964 AG 1964, OLG 246 Düsse1dorf - 6. Spruchverfahren l/62

DB 1998, 2006

OLGCelle Beschluß v. 31 . 07. 1998 AG 1999, -9 w 128/97 s. 128 BB 1963, 56

BB 1981, DB 1980, 8 2506

OLGCelle Besch1ußv.Ol.07.1980 AG 1981, -9Wx9179 234

Beschlußv.27.11.1962 AG 1963, OLG 159 Düsseldorf - 6 Spruchverf. 1/60

BB 1981, DB 1979, 1031 1234

DB 1973, 1118

DB 1997, 1661

DB 1993, 472

OLGCelle Beschlußv. 10. 05.1973 AG 1973, -9Wx 1173 405 OLGCelle Beschluß v. 04. 04. 1979 AG 1979, -9W2/77 230

OLGCelle Beschluß v. 06. 01. 1961 -9Wx2/59

OLGBraun· Urteil V. 29. 07. 19983U75/98 schweig

Urteil V. 22. 01. 19932KtH0113/92

LG Stuttgart

NJW 1971, 1569 --

WM 1979, 1336

WM 1998, 1929

WM 1998, ZIP 1998, 1237 422

WM 1994, ZIP 1993, 239 1625

EWiR § 305 AktG 1/98, S. 821 (Luttermann); NZG 1998, 987

Koppenberg, S. 54- 55

EWiR § 186 AktG 1/98, S. 385 (Hirte)

EWiR § 305 AktG 4/97, S. 1015 (Neye)

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WM

ZIP

WM 1989, Z1P 1989, 642 1605

DB 1989, 1131 DB 1990, 370 DB 1990, 1394 DB 1990, 2312

Beschluß v. 03. 05. 1989 AG 1990, OLG 396 Düsseldorf -19W5/89

Beschluß v. 11. 01. 1990 AG 1990, OLG 397 Düsseldorf -19W6/86

Beschluß v. 07. 06. 1990 AG 1990, OLG 490 Düsseldorf -19W13/86

OLG Beschluß v. 16. 10. 1990 AG 1991, 106 Düsseldorf -19W9/88

WM 1990, 1282

EWiR § 320 AktG I /88, S. 745 (Großfeld); NJW-RR 1988, 1499

WM 1988, ZIP 1988, 1555 1052

DB 1988, 1109

OLG Beschluß v. 11. 04. 1988 AG 1988, Düsseldorf -19W32/86 275

EWiR § 305 AktG 3/90, S. 951 (Schulze-Osterloh); Wpg. 1990, 425 EWiR § 12 UmwG 1/90, S. 1233 (Schulze-Osterloh)

ZIP 1990, 1333 ZIP 1990, 1474

EWiR § 305 AktG 2/90, S. 849 (Krieger); WuB li A. § 305 AktG 1.90 (Heckschen)

EWiR § 306 AktG 1/89, S. 633 (Timm); WuB II A. § 306 AktG 1.90 (Heckschen)

EWiR 1986, S. 435; WuB II A. § 306 AktG 2.86 (Marsch-Bamer)

FamRZ 1984, 699

andere Fundstellen

WM 1986, ZIP 1986, 1187 778

WM 1984, ZIP 1984, 732 586

WM 1978, 314

WM 1977, 797

WM 1973, 1085

OLG Beschlußv.27.01.1986 AG 1986, 293 Düsseldorf -19W8/85

Beschluß v. 17. 02. 1984 AG 1984, OLG 216 Düsseldorf -19W 1/81 BB 1984, DB 1984, 742 817

BB 1978, DB 1978, NJW 1978, 827 219 388

OLG Beschluß v. 26. 01. 1978 AG 1978, Düsseldorf -19W5/77 238

Urteil v. 27. 01. 1984OLG Düsseldorf 3 UF 50/83

BB 1977, DB 1977, 462 763

NJW

OLG Beschluß v. 16. 03. 1977 AG 1977, 140 Düsseldorf -19W19/76

DB

DB 1977, 296

BB

OLG Beschluß v. 29. 10. 1976 AG 1977, Düsseldorf -19 w 6/73 168

AG BB 1973, DB 1973, 910 1391

Datum, Aktenzeichen

OLG Beschluß v. 08. 06. 1973 AG 1973, Düsseldorf -19W21/72 282

Gericht

Fortsetzung Entscheidungsverzeichnis

f

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DB 1998, 462

Beschluß v. 20. 11. 1997 AG 1998, OLG 236 Düsseldorf -19W3/97AktE

--

EWiR § 305 AktG 3/2000, 751 (Müller); NZG 2000, 1075

Beschluß v. 25. 05. 2000 AG2000, OLG 422 Düsseldorf -19W 1/93 AktE

NZG 2000, 1079

EWiR § 305 AktG 1/2000, 109 (Lutterrnann)

EWiR § 304 AktG 2/98, S. 677 (Lutterrnann)

NZG 2000, 1074

BB 2000, DB 2000, 1108 1116

Urteil v. 14. 04. 2000OLG Düsseldorf 19 w 6/98 AktE

WM 1998, 2058

EWiR § 305 AktG 1/97, S. 3 (Schulze-Osterloh)

WuB II A. § 297 AktG 1.95 (Groeschke)

WM 1994, 2020 ZIP 1996, 1610

EWiR § 305 AktG 1/94, S. 1053 (Schulze-Osterloh); WuB II A. § 305 AktG 2.95 (Drygala)

EWiR § 305 AktG 1/92, S. 1043 (Ebenroth I Wilken); WuB II A. § 304 AktG 1.92 (Bayer)

WM 1995, 756

WM 1992, 986

Beschluß v. 25. 05.2000 AG2000, OLG 421 Düsseldorf -19W5/93AktE

DB 2000, 81

OLG Beschlußv.19.10.1999 Düsseldorf -19W 1/96

Beschlußv.l2. 05.1999 AG2000, OLG 77 Düsseldorf -12W3/93

Beschluß v. 02. 04. 1998 OLG Düsseldorf -19W3/93

BB 1998, DB 1998, 1757 1454

DB 1997, 2371

Beschluß v. 26. 09. 1997 AG 1998, OLG Düsseldorf -19W 1/97 37

Vorlagebeschluß v. OLG Düsseldorf 28. 06. 1996-19 w 3/93 AktE

DB 1996, 1614

DB 1994, 1770

DB 1992, 1034

AG 1996, 475

Beschlußv.l9.08.1994 OLG Düsseldorf -3 Wx 178/94

OLG Beschluß v. 02. 08. 1994 AG 1995, 85 Düsseldorf -19Wl/93

Beschluß v. 02. 08. 1994 AG 1995, OLG Düsseldorf -19 w 5/93 AktE 84

OLG Beschlußv.l2.02.1992 AG 1992, 200 Düsseldorf -19W3/91

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Urteil V. 16. 12. 1983 15 u 99/82

Beschluß v. 29. 08. 1994 AG 1995, - 15 w 19/94 139

Vorlagebeschluß v. 28. 02. 1997-15 w 35/95

Beschluß v. 04. 02. 1998 AG 1998, - 15 w 25/97 288

Beschlußv.15. 12. 1964 AG 1965, - AllgReg 11/38 - 40 I 139 60

OLG Karlsruhe

OLG Karlsruhe

OLG Karlsruhe

OLG Karlsruhe

OLG München

AG 1997, 270

Beschluß v. 15. 05. 1963 AG 1964, -8AR2/60 41

Harrun

OLG

Beschlußv. 23. 01. 1963 AG 1963, 8AR1/60 218

Harrun

OLG

BB 1984, 1189

DB 1965, 179

DB 1994, 1917

DB 1963, 444

WM 1994, ZIP 1994, 2023 1529

WM 1984, 656 NJW-RR 1995, 354; WuB II A. § 304 AktG 1.95 (Gerth)

Koppenberg, S. 138- 161

Koppenberg, 99 - 137

Koppenberg, S. 50- 53

BB 1961, 65

Beschluß v. 30. 04. 1960 AG 1961, -8 AR 1/58 74

OLG

Harrun

WuB li A. § 306 AktG 2.90 (Werner)

Beschlußv.18.12.1989 AG 1990, -20W 478/89 393

EWiR § 304 AktG 1/89, S. 1157 (Krieger)

andere Fundstellen

OLG Frankfurt

ZIP 1990, 588

ZIP

EWiR § 306 AktG 3/89, S. 1055 (Ebenroth)

WM

Beschluß v. 24. 01. 1989 AG 1989, -20 w 291/87 444

NJW 1972, 641

NJW

OLG Frankfurt

DB 1989, 469

DB

Beschluß v. 24. 01. 1989 AG 1989, -20W 477/86 442

BB

OLG Frankfurt

AG

Beschluß v. 16. 09. 1971 AG 1971, -13 w 182/70 369

Datum, Aktenzeichen

OLG Frankfurt

Gericht

Fortsetzung Entscheidungsverzeichnis

f

~ 0

Beschlußv.l3.03.1994 AG 1994, -4 w 56193 564

Beschluß v. 04. 12. 1996 AG 1997, -8W43193 136

Urteil V. 12. 08. 199820U ll1197 Beschluß v. 04. 02. 2000 -4Wl5198

OLG Stuttgart

OLG Stuttgart

OLG Stuttgart

Beschluß v. 05. 03. 1999 OLG Zweibrük- -3 W263198 ken

Beschluß v. 02. 08. 1994 OLG Zweibrük- - 3W76194 ken Beschlußv.09.03.1995 OLG Zweibrük- -3 W 133 und 145192 ken

OLG Stuttgart

Spruchstelle Beschluß V. 12. 11. 1962-8 AR 1159

OLG Stuttgart

AG 1995, 421

AG 1994, 563

AG 1963, 77

Urteil v. 17. 01. 1996- AG 1996, 228 12 u 2801191

OLG Nürnberg

AG 1998, 239

Urteil V. 12. 11. 1997 7 u 4229197

OLG München

DB 1994, 1918 DB 1995, 866

BB 2000, DB 1313 2000, 709

DB 1997, 266

BB 1998, DB 1998, 69 123

-

WM 1995, 980

WM 1994, 1801

WM 1998, 1936

ZIP 1997, 362

-----

--

EWiR § 320b AktG 1199, S. 485 (Mutter I Beinert)

NJW-RR 1994, 1526; WuB IT A. § 305 AktG 1.95 (Wemer)

EWiR § 305 AktG 212000,209 (Luttermann); NZG 2000, 744

EWiR § 221 AktG 1198, S. 1013 (Beyer I Ernst)

EWiR § 361 AktG 1197, S. 197 (Dreher I Neumann)

Koppenberg, S. 57- 68

EWiR § 305 AktG 3198, S. 967 (HirteiOrschewsky); NZG 1998, 192

I

I

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8,0

LGDortmund

Stichtag 3,5

--

30. 06. 1982 19.08.1982 19.08.1982

7,5 8,4

5,5

3,25

26.05.1982

1,0

0,6

7,4

BayObLG

2,5

2,0

1,5

2,0

8,0

7,4

LGDortmund

LGMünchen

2,5

5,5

0,6

7,4

6,7

BayObLG

25. 03.1982

5,7

2,5 2,0

-

0,5

8,2

8,2

LG Düsse1dorf

OLG Düsseldorf

25.03.1982

18. 07.1980

7,0

1,0

16.07.1980

14. 08. 1979

07. 06. 1979

-

8,0

7,0

14.05.1979

7,5

8,0

LG Berlin

4,0-5,0

14. 12. 1977

6,5

9,0

0,5

1,5

2,0

31. 08. 1977

2,4

7,6

LG Frankfurt

0,5

0,5

0,5

8,0

3,8

8,0

8,0

OLG Düsseldorf

OLG Düsseldorf

LG Frankfurt

7,5

OLG Düsseldorf

17.08.1979

31. 08. 1977

11. 01. 1990

19. 10. 1995

25. 01. 1990

10. 06. 1997

11. 12. 1995

16. 10. 1990

16. 12. 1987

24. 11. 1982

16.05. 1984

07. 06. 1990

AG 1985, 310,311

13

WM 1996,526

AG 1990, 404, 405

AG 1998, 142, 143 f.

14 15

AG 1991, 106, 107 AG 1996, 176, 179

9

AG 1989, 138

AG 1983, 135, 136

AG 1990, 490,493 f. 4 2

AG 1990, 397,400 f.

11

AG 1983, 136, 138

AG 1982, 257, 259

WM 1988, 1052, 1058 f.

AG 1987,50, 51

AG 1980, 163

WM 1984, 732, 733

AG 1981,236

AG 1979,234,235

AG 1979, 230, 232

AG 1977, 346, 349

Fundstelle

11

4

4

16. 11. 1981 08. 12. 1982

11

2

9

6

9

Verfahrensdauer in Jahren

11. 04. 1988

28. 10. 1985

29.07.1977

OLGHamburg

LG Düsseldorf 9,0

17.02. 1984

31. 10. 1980

06.02. 1979

26.08.1974

26.08.1974

10,0

1,0

16.06. 1977 04. 04. 1979

26. 06.1970 26.06.1970

Entscheidungsdatum

Bewertungsstichtag

10,0

6,0

7,2

Kapitalisierungszinssatz

OLG Düsseldorf

1,5

langfristige Inflationsrate

LGDortmund

1,0

Geldentwertungsabschlag

15.08.1972

-

Unternehmerrisiko

6,0

7,0

Basiszins

LOHannover

OLGCelle

LOHannover

Gericht

Verwendete Kapitalisierungszinssätze und Dauer ausgewählter Spruchstellenverfahren

~ ~

~ N

1,5

2,4

1,0/1,5

-

1,5

1,0

7,9

7,8

7,6

7,0

6,0

OLG Düsseldorf*

LG Frankfurt

OLGCelle

LG NürnbergFürth

LG Berlin

-

-/2,0

1,0

8,0

OLG Düsseldorf

1,0

2,0

2,6

1,0

1,0

8,0

LG Dortmund

1,0 3,9

2,85

-

6,0

6,5

6,1

8,817,3

7,7

8,0

8,0

11. 05. 1990

1989

31. 03. 1989

21. 07. 1988

05.07.1988

18. 12. 1987

18. 12. 1987

13. 11. 1986

OLG Düsse1dorf

22. 09.1999

22. 04.1999

31. 07. 1998

19. 12. 1995

02. 08.1994

19. 10. 1999

14. 02.1996

02. 04.1998

06. 08.1993

13. 11. 1986

01. 07. 1996

LG Dortmund

21. 06. 1986 09.03.1995

7,0

-

7,0

24. 01. 1989 31. 01. 1990

13.07.1984 11. 12. 1985

12. 02.1992

05.04.1984

9

10

9

7

(6)

12

11

9

10

4

6

8

AG2000,284

AG2000, 89

NZG 1998, 987 (Ietztlieh war die Höhe des Risikozuschlags nicht entscheidend, da die vertragliche Abfindung in jedem Fall angemessen war)

AG 1996, 187, 189

WM 1995, 756, 761

DB 2000, 81, 82

AG 1996, 278, 279

WM 1998, 2058

AG 1994,85

WM 1995,980, 984

AG 1996, 427, 429

AG 1990, 403 f.

AG 1989,444

AG 1992, 200, 203

AG 1989,442

24. 01. 1989 6

AG 1987,315

01. 10. 1986

25.06.1986

7,5

1,5

-

9,33/8,33

7,5

1,0

OLG Zweibrücken

3,0

8,0

LG Dortmund

2,0

-/1,0

1,5

1,5

7,83

OLG Frankfurt

LG Frankfurt

8,0

04.07.1983

OLG Frankfurt

OLG Düsse1dorf

04. 07.1983

LG Frankfurt

1:

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----

* Aufgehoben durch BVerfG, Beschl. v. 27. 4. 1999, BVerfGE 100, 289, und zur erneuten Entscheidung an das OLG zurückverwiesen. Weil der Senat von einer Entscheidung des OLG Stungart abweichen will, hat er die Sache dem BGH zur Entscheidung vorgelegt.

--

AG 1999,476 6

03. 12. 1998

10. 06. 1992

9,5

1,0

7,5

3,0

LGMünchenl

ZIP 1993, 1625 4

28.06.1993

1990/91

8,0

AG 1995,517,518

-

5

23.06.1995

DB 2000,709

ZIP 1998, 1872

-

10

04.02.2000

8

27.06.1990

29.09.1998

Aufgehoben durch BVerfG, Beschl. v. 27. 4. 1999, BVerfGE 100, 289, und an das OLG zurückverwiesen.

Fundstelle

LG Stuttgart

8,0

25.06.1990

4110

Entscheidun- Verfahrensdauer gsdatum in Jahren

12.06.1990 02.08.1994/ 25.05.2000

Bewertungsstichtag

31. 07. 1990

-

6,1

Kapitalisierungszinssatz

4,0

-

langfristige Inflationsrate

LGHarnburg

OLG Stuttgart

8,0

2,6

0,8

7,9

OLG Düsseldorf

BayObLG

Geldentwertungsabschlag

Untemehmerrisiko

Basiszins

Gericht

Fortsetzung Kapitalisierungszinssätze

f OQ

~

Literaturverzeichnis Adams, Michael: Der Markt für Unternehmenskontrolle und sein Mißbrauch, AG 1989,

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476

Anhang

- Kritische Überlegungen zur Discounted Cash Flow-Methode - Anmerkungen (Zur Äquivalenz von Brutto- und Netto-Methode der Unternehmenswertermittlung. Kritische Anmerkungen zum Beitrag von Hans-Jürgen KirschiClemens Krause (Ztb 66. Jg. (1996), H. 1, s. 793- 812)), zm 1997, s. 511 - 516. Altmeppen, Holger: Die Haftung des Managers im Konzern, München 1998. Ammon, Ludwig: Rechtsprechungsübersicht zum aktienrechtlichen Spruchstellenverfahren, FGPrax 1998, S. 121- 124. Ansoff, H. lgor: Corporate Strategy. An Analytic Approach to Business Policy for Growth and Expansion, New York, San Francisco, Toronto, London, Sydney 1965. App, Michael: Das Spruchstellenverfahren bei der Abfindung von Gesellschaftern nach einer Umwandlung. Ein Überblick, BB 1995, S. 267-269. Arbeitskreis .,Finanzierung" der Schmalenbach-GesellscluJft Deutsche GesellscluJft für BetriebswirtscluJft e. V.: Wertorientierte Unternehmenssteuerung mit differenzierten Kapitalkosten, ZtbF 1996, S. 543-578. Arbeitskreis Untemehmensbewertung: 57. bis 61. Sitzung des Arbeitskreises Unternehmensbewertung, IDW-Fachnachrichten 1997, S. 33-34. Assmann, Heinz-Dieter I Schneider, Uwe H. (Hrsg.): Wertpapierhandelsgesetz: Kommentar. Bearb. von Heinz-Dieter Assmann u. a., Köln 1995. Bache/in, HetWig: Der konzernrechtliche Minderheitenschutz (Die Stellung des außenstehenden Aktionärs in Unternehmensverbindungen), Köln 1969 (Heft 19 der Schriftenreihe Rechtsfragen der Handelsgesellschaften, hrsg. in Verbindung mit der Centtale für Gesellschaften mbH Dr. Otto Schmidt; zugl.: Diss. iur., München 1968). Baetge, Jörg I Krause, Clemens: Die Beriicksichtigung des Risikos bei der Unternehmensbewertung (Eine empirisch gestützte Betrachtung des Kalkulationszinses), BFuP 1994,

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478

Anhang

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Literaturverzeichnis

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Sachwortverzeichnis Abfindung - angemessene 25 Abfindunganspruch - Fälligkeit 443 - Veräußerung der Aktien 448 - Verzinsung 444 - Zeitpunkt des Erwerbs der Aktien 446 Abfindungsergänzungsanspruch 426 Aktienrendite 181 Arbitriumwert - siehe Schiedswert Argumentationswert 42 Auskaufen 340

Entscheidungswert 40 equitiy approach - siehe Discounted-Cash-Flow-Verfahren Netto-Ansatz Ertragskraft - vorhandene 134 Ertragsüberschußrechnung 80 Ertragswert 54 Ertragswertverfahren 58

Beratungsfunktion 40 Beta-Faktor 188, 191-192 Bewertungsmethode 49 - analytische Methode 114 - direkte Methode 53 - indirekte Methode 53 - pauschale Methode 111 Bewertungsverfahren - marktorientierte 67 Bewertungszweck 39 Börsenkurs 350 - der herrschenden Gesellschaft 416

Imrnobilitätsabschlag 397 Informationseffizienz 372

Capital Asset Pricing Model (CAPM) 186 comparative company approach - siehe Bewertungsverfahren, marktorientierte Discounted-Cash-Flow-Verfahren 82 - APV-Methode (adjusted present value) 84 - Brutto-Ansatz 83 - Netto-Ansatz 84 Einnahmeüberschußrechnung 78 entity approach - siehe Discounted-Cash-Flow-Verfahren Brutto-Ansatz 33*

Geschäftspolitik - optimale 131 Gleichbehandlungsgrundsatz 47

Kapitalisierung 148 Kapitalisierungszins 152 - Basiszins 152-153 - Geldentwertungsabschlags 200 - landesüblicher Zins 153 - Unternehmerrisikozuschlag 170 Liquidationswert 66, 214 - latente Steuern 222 - Liquidationskosten 221 - und Unternehmensfortführung 215 - Zersch1agungsintensität 220 Marktmodell 190 Marktpreis 45 Mehrwertigkeitsprinzip 123 Minderheitsabschlag 400 Minderheitszuschlag 404 Mittelwertmethode 65 nicht betriebsnotwendiges Vermögen 223 - funktionale Abgrenzung 224 - wertbezogene Abgrenzung 227

516 Phasenmethode 122 Portfoliotheorie 186 Risiko 174 Risikozuschlag 175 Schiedswert 41 Shareholder-Value-Ansatz 85 Sicherheitsäquivalent 56, 174 Steuern - betriebliche 93 - persönliche 94 Stichtagsprinzip 141 Substanzwert - Nonnal(ertrags)wert 64 - Rekonstruktionswert 63 Substanzwertverfahren 63 Synergieeffekte - siehe Verbundwirkungen 244 Treuepflicht 332 Typisierung 48 Übergewinnmethode 66 Unsicherheit - Abzinsungseffekt 121 - Berücksichtigung 116 - Kompensationseffekt 121 Unternehmensanalyse 111 Unternehmensbewertung - als rechtliche Aufgabe 34 Unternehmensrisiko - generelles 124 - spezielles 124

Anhang Unternehmensvertrag, Beendigung 428 Unternehmenswert - subjektiv vs. objektiv 38 Verbundwirkungen 244 - Bedeutung für Unternehmensübernahmen 247 - Begriff 244 - erfolgsfaktorenorientierte Zurechnung 316 - ertragswertanteile Zurechnung 318 - gezahlte Preise 348 - Trennungseffekt 322 - verursachungsgerechte Zuordnung 288 - vorvertragliche 279 - wertmäßie Erfassung 284 - Zuordnung nach rechtlichen Kriterien 288 Vergangenheitsanalyse 110 Verkehrswert 45 - gezahlte Preise 324 - Gleichbehandlungsgrundsatz 331 Verlustvorträge 100 Vermittlungsfunktion 41 Verzinsung von Großkrediten 180 Vorsichtsprinzip 116 Vorzugsaktien 406 - Bewertungskriterien 411 Wert gemeiner siehe Verkehrswert - objektivierter 132 - subjektiv vs. objektiv 36 Wurzeltheorie 144 Zukunftsbezogenheit llO