Treasurymanagement in Industrieunternehmen: Eine agencytheoretische Betrachtung der Koordination von Risikomanagementaktivitäten [1 ed.] 9783428520121, 9783428120123

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STEPHAN SEIDENSPINNER

Treasurymanagement in Industrieunternehmen

Studien zur Kredit- und Finanzwirtschaft Studies in Credit and Finance (bis Band 178: Untersuchungen über das Spar-, Giro- und Kreditwesen Abteilung A: Wirtschaftswissenschaft Begründet von Fritz Voigt) Herausgegeben von G. Ashauer, W. Breuer, H.-J. Krümme!, B. Rudolph und A. Weber

Band 182

Treasuryrnanagernent in Industrieunternehmen Eine agencytheoretische Betrachtung der Koordination von Risikomanagementaktivitäten

Von

Stephan Seidenspinner

Duncker & Humblot · Berlin

Die Fakultät für Betriebswirtschaft der Ludwig-Maximilians-Universität München hat diese Arbeit im Jahre 2004 als Dissertation angenommen.

Bibliografische Information Der Deutschen Bibliothek Die Deutsche Bibliothek verzeichnet diese Publikation in der Deutschen Nationalbibliografie; detaillierte bibliografische Daten sind im Internet über < http://dnb.ddb.de> abrufbar.

D 19

Alle Rechte vorbehalten CD 2006 Duncker & Humblot GmbH, Berlin Fotoprint: Color-Druck Dorfi GmbH, Berlin Printed in Germany ISSN 1861-0951 ISBN 3-428-12012-4 Gedruckt auf alterungsbeständigem (säurefreiem) Papier entsprechend ISO 9706 @

Internet: http://www.duncker-humblot.de

Vorwort Die vorliegende Arbeit entstand während meiner Zeit als wissenschaftlicher Mitarbeiter am Institut fiir Kapitalmarktforschung und Finanzierung der Ludwig-Maximilians-Universität München und wurde im Sommersemester 2004 als Dissertation angenommen. Auf verschiedenste Art und Weise haben mich während des Entstehungsprozesses eine Reihe von Personen unterstützt. Bei ihnen möchte ich mich an dieser Stelle herzlich bedanken. Meinem Doktorvater, Herrn Prof. Dr. Bernd Rudolph, möchte ich herzlich fiir die Möglichkeit danken, dass ich an seinem Lehrstuhl unter sehr positiven Bedingungen promovieren konnte. Herrn Prof. Dr. Hans-Ulrich Küpper bin ich fiir die Übernahme des Zweitgutachtens und seine konstruktiven Anmerkungen zu Dank verpflichtet. Darüber hinaus möchte ich allen ehemaligen Kolleginnen und Kollegen danken, die mich während meiner Zeit am Institut fiir Kapitalmarktforschung und Finanzierung begleitet und unterstützt haben. Für die fachliche Unterstützung, die angenehme und freundschaftliche Atmosphäre am Lehrstuhl sowie den persönlichen Rückhalt möchte ich besonders Herrn Dipl.-Kfm. Florian Haagen, Herrn Dipl.-Kfm. Robert Härtl, Herrn Dipl.-Kfm. Bernd Hofmann, Herrn Prof. Dr. Lutz Johanning, Herrn Dr. Markus Kern, Herrn Dr. Christoph Kesy, Frau Dipl.-Kffr. Marion Schulz sowie Frau Wiebke Klein und Frau Susanne Müller danken. Nicht zu vergessen sind auch die studentischen Hilfskräfte des Lehrstuhls. Für die vielfältige Unterstützung gilt mein besonderer Dank meiner Mutter und meiner Schwester Judith. Für das entgegengebrachte Verständnis und die nicht selbstverständliche Unterstützung sowie die fiir das Entstehen dieser Arbeit erforderlichen Freiräume und den andererseits notwendigen Ausgleich möchte ich den größten Dank meiner Freundin Veronika aussprechen. München im März 2005

Stephan Seidenspinner

Inhaltsverzeichnis I. Einleitung .................................................................................................................. 27 1.1. Problemstellung ................................................................................................... 27 1.2. Aufbau der Arbeit ................................................................................................ 30 2. Treasurymanagement - eine eigenständige betriebswirtschaftliche Aufgabe bzw. Funktion? .......................................................................................... 35 2.1. Unter der Bezeichnung "Treasurymanagement" subsumierte Aufgabenstellungen ............................................................................................. 35 2.2. Ansatzpunkte zur Ableitung einer eigenständigen Treasurymanagementkonzeption ........................................................................ 39 2.2.1. Kritische Betrachtung der betrieblichen Funktion .,Treasurymanagement" ............................................................................ 39 2.2.2. Rechtfertigung einer wertorientierten Unternehmensfiihrung als Zielsetzung einer Koordination von Risikomanagementaktivitäten ... 45 2.2.3. Rechtfertigung des Koordinationsbedarfs durch Interdependenzen ........ 51

3. Integration von Risikomanagemententscheidungen in die Entscheidungsprozesse von Industrieunternehmen ...................................................................... 55 3.1. Motive der Zusammenfassung von Entscheidungsprozessen in Industrieunternehmen .......................................................................................... 55 3.2. Vertikale und horizontale Probleme bei der Strukturierung von Entscheidungsprozessen ..................................................................................... 57

3.2.1. Divergierende Zielsetzungen der Entscheidungsträger ............................ 57 3.2.2. Beitrag eines Risikomanagements zur Lösung von Agency-Konflikten ................................................................................... 61 3.2.2.1. Reduzierung des Leistungsanreizproblems in der Vertragsbeziehung zwischen Managern und Anteilseignern .....61 3.2.2.2. Reduzierung von Agency-Kosten aus der Vertragsbeziehung zwischen Eigen- und Fremdkapitalgebern ................................ 63

8

Inhaltsverzeichnis 3.2.2.3. Reduzierung von Agency-Kosten aus der Beziehung zu verschiedenen Stakeholdem der Unternehmung ....................... 64 3.3. Möglichkeiten und Probleme der Integration von Risikomanagemententscheidungen in die Organisationsstruktur von Industrieunternehmen ........... 65 3.3.1 . Umfang der zu übertragenden Verantwortung und Kompetenzen ........... 65 3.3.2. Ausrichtung der Zielvorgaben für das Risikomanagement ...................... 70 3.3.3. Entstehung von Agency-Konflikten durch die organisatorische Umsetzung von Risikomanagementfunktionen in Unternehmen ............. 72 3.3.3.1. Agencytheoretische Einordnung des Risikomanagements in eine Unternehmung ............................................................... 72 3.3.3.2. Divergierende Zielsetzungen von leistungswirtschaftlichen und risikosteuernden Einheiten ................................................. 79

4. Steuerung und Relevanz von Währungsrisiken in Industrieunternehmen ............................................................................................................. 83 4.1. Währungsrisiken als zentrale Risiken von Industrieunternehmen ...................... 83 4.1.1. Entstehung und Steuerungsmöglichkeiten von Währungsrisiken in Industrieunternehmen ........................................................................... 83 4.1.2. Motive und Zielsetzungen einer Steuerung von Währungsrisiken .......... 88 4.1.3. Grundlagen der Bewertung derivativer Finanzinstrumente zur Steuerung von Währungsrisiken ........................................................ 92 4.2. Koordinationsmöglichkeiten delegierter Risikosteuerung ................................ 100 4.2.1. Exkurs: Steuerung delegierter Risikomanagemententscheidungen Ein Literaturüberblick ............................................................................ I 00 4.2.1 .1. Grundlagen der Steuerung delegierter Risikomanagemententscheidungen ........................................................................ I 00 4.2.1.2. Grundüberlegungen des Modells von Gillenkirch ( 1997) ....... I 03 4.2.1.3. Grundzüge des Modells von Sung ( 1995) ............................... 107 4.2.1.4. Erkenntnisse des Ansatzes von Danielsson/ Jorgensen/de Yries (2002) ....................................................... 110 4.2.2. Delegiertes Währungsrisikomanagement bei abweichender Wahrscheinlichkeitsvorstellung von Unternehmen und Kapitalmarkt ........................................................................................... 113 4.3. Outputentscheidungen im Kontext von Fremdwährungsrisiken ....................... 121 4.3.1. Einfluss von Fremdwährungsrisiken auf die Wahl der Outputhöhe ...... 12 I

Inhaltsverzeichnis

9

4.3.2. Steuerung delegierter Outputentscheidungen unter Fremdwährungsrisiken ........................................................................... 124 5. Interdependenzen zwischen Produktions- und Risikomanagemententscheidungen ....................................................................................................... 128 5.1. Suboptimale Outputwahl bei Separation von leistungswirtschaftlichen und risikobezogenen Entscheidungen ............................................................... 128 5.1.1. Einfluss der Risikosteuerung auf die Festlegung der Outputhöhe ......... 128 5.1.2. Kritische Bewertung der Separationsentscheidung und resultierender Koordinationsbedarf ........................................................ 133 5.2. Koordinationsbedarfbei kombinierten Mittel- und Risikointerdependenzen zwischen leistungswirtschaftlichen Einheiten ................................................... 138 5.2.1. Koordinationsbedarf durch Mittelinterdependenzen zwischen verschiedenen leistungswirtschaftlichen Einheiten ................ 138 5.2.2. Interne Märkte als Steuerungsmechanismus von Mittelinterdependenzen .................................................................................... 139 5.2.2.1. Grundlagen einer Übertragung der Ressourcenallokation auf interne Märkte ................................................................... 139 5.2.2.2. Numerisches Beispiel zur Koordination über interne Märkte .. 146 5.2.3. Fehlallokation von Ressourcen über interne Märkte bei kombinierten Mittel- und Risikointerdependenzen ................................ 148 5.2.3.1. Ursachen des Versagens der Lenkungsfunktion interner Märkte bei Risikointerdependenzen .......................... 148 5.2.3.2. Numerisches Beispiel und allgemeine Analyse der Fehlallokation über interne Märkte ................................... 151 5.2.4. Sicherstellung der Funktionsweise interner Märkte durch simultane Output- und Risikomanagemententscheidungen .................. 156 5.2.4.1. Koordination über interne Märkte bei erweiterten Entscheidungskompetenzen der leistungswirtschaftlichen Einheiten ....................................................................... 156 5.2.4.2. Numerisches Beispiel und allgemeine Analyse der simultanen Output- und Risikosteuerung ................................ !58 5.2.5. Kritische Würdigung der Ressourcenallokation über interne Märkte bei simultanen Mittel- und Risikointerdependenzen ................. 162 5.3. Koordinationsbedarf zwischen operativer und finanzwirtschaftIicher Risikosteuerung ....................................................................................... 165 5.3. I. Zielsetzungen und Steuerungsmöglichkeiten operativer Risikosteuerung ...... ..... ..... ..... .. ... .. .... ........ .. .. ..... ... .. .. .. ... .. ..... .... .... .. .. .. .. .. 165

10

Inhaltsverzeichnis 5.3. I. I. Operative Risikosteuerung als Substitut des finanzwirtschaftlichen Risikomanagements ............. ................ ......... 165 5.3 .1.2. Numerisches Beispiel und graphische Analyse der operativen Risikomanagemententscheidung ........................... I 72 5.3. I .3. Kritische Bewertung einer operativen Risikosteuerung .......... 176 5.3.2. Wertbeitrag einer operativen Risikosteuerung durch Schaffung leistungswirtschaftlicher Flexibilität ............................. ........................ I 79 5.3.2.1. Operative Risikosteuerung als Realoption .............................. 179 5.3.2.2. Auswirkung der operativen Flexibilität auf eine finanzwirtschaftliche Risikosteuerung .................................... 18 I 5.3.3. Bewertung operativer Absicherungsstrategien und resultierender Koordinationsbedarf fiir das Treasurymanagement ............................... 188

5.4. Schlussfolgerungen aus dem aufgezeigten Koordinationsbedarf ........... ........... 190 6. Ansätze zur Abstimmung und Koordination von Produktions- und Risikomanagemententscheidungen ................... ....................................... ............. 192 6.1 . Koordination von Produktions- und Risikomanagemententscheidungen in Abhängigkeit zugewiesener Entscheidungskompetenzen ............................. 192 6.2. Reduzierung von Interdependenzen durch BündeJung der Entscheidungskompetenzen ... ............ ............ .. .............. ............ .......... ............ I 98 6.2. I. Spezifische Problembereiche bei Übertragung der Risikosteuerung an operative Einheiten ............................................................................ 198 6.2.2. Exkurs: Ansätze zur anreizkompatiblen Steuerung von Wertpapieranalysten als Ausgangsbasis einer Steuerung des Risikomanagements .. 200 6.2.3. Grundlagen eines Anreizsystems zur Abgabe einer möglichst präzisen Einschätzung bzw. Prognose der Währungsentwicklung ...................... 203 6.2.3. I. Eigenschaften hierarchischer Agency-Modelle ....................... 203 6.2.3.2. Beurteilung der Prognosepräzision ..................................... .... 206 6.2.3.3. Anreizkompatible Steuerung des Risikomanagements als Analyst ............................................................................... 209 6.2.3.4. Auswirkung der Währungsprognose auf Output- und Risikosteuerung durch die leistungswirtschaftliche Einheit .... 217 6.2.4. Kritische Würdigung der Übertragung der Risikosteuerung an den operativen Bereich bei Prognose finanzwirtschaftlicher Größen durch das Risikomanagement ................................................... 22 I

Inhaltsverzeichnis

II

6.3 . Die Centrat Agent-Konzeption zur Abstimmung leistungswirtschaftlicher und risikosteuernder Entscheidungsprozesse ......... .................................... ....... 223 6.3 .1. Spezifische Problembereiche bei einer Koordination im Rahmen der Centrat Agent-Konzeption .. ................................................................... 223 6.3.2. Grundlagen der wertorientierten Budgetierung .. ................... ................. 229 6.3 .3. Koordination der Synergieeffekte von operativem Management und Risikosteuerung durch die zentrale Unternehmensführung .............. ..... 232 6.3.3.1. Charakterisierung der Steuerungsprobleme bei zentraler Koordination ........................... .................... ........ 232 6.3.3.2. Problembereiche der zentralen Steuerung ......... .......... ....... ... .. 237 6.3.4. Übertragung der Steuerung der Synergieeffekte an das Risikomanagement ............................................................................ ..... 239 6.3.4.1. Charakterisierung der dezentralen Agency-Struktur ........ ....... 239 6.3.4.2. Gestaltung der Vertragsbeziehung mit dem operativen Bereich durch das Risikomanagement .................................... 241 6.3.4.3. Festlegung der Vertragsbedingungen des Risikomanagements durch die zentrale Unternehmensführung ..................... 244 6.3.4.4. Bewertung der dezentralen Steuerungsstruktur ....................... 248 6.3.5. Zusammenfassende Beurteilung der Koordination im Rahmen der Centrai Agent-Konzeption ........................ ........... .................................. 252 6.4. Koordination der Entscheidungsprozesse über eine Centrat Bank-Struktur ..... 254 6.4. I. Spezifische Problembereiche bei Koordination im Rahmen der Centrat Bank-Struktur ............................................................................. 254 6.4.2. Grundlagen der Steuerung über Verrechnungspreise .................... ......... 257 6.4.3. Steuerung im Centrat Bank-Ansatz über marktorientierte Verrechnungspreise ......................... ...... ................ ................................. 259 6.4.4. Koordination von operativer Einheit und Risikomanagement auf Basis verhandlungsorientierter Verrechnungspreise .............................. 263 6.4.4.1. Entscheidungsprobleme von operativem Bereich und Risikomanagement bei verrechnungspreisbasierter Interaktion ............................................................................... 263 6.4.4.2. Gestaltung eines Anreizsystems bei verrechnungspreisbasierteT Interaktion ................................................................ 270 6.4.4.3. Konsequenzen des Anreizsystems für Outputund Risikosteuerung ................................................................ 281

12

Inhaltsverzeichnis 6.4.5 . Abschließende Bewertung der Eignung markt-und verhandlungsorientierter Transferpreise zur Koordination der Output- und Risikosteuerung .......................... .. ..... .......... ..... .............................. ........ 284

7. Kritische Würdigung des Koordinationsbedarfs sowie der Steuerungsmöglichkeiten als Ausgangsbasis für einen eigenen Aufgabenbereich ., Treasurymanagement" .. .. ................................... ... .............................................. 285 7.1. Zusammenfassung der dargestellten Steuerungsmöglichkeiten .................... .... 285 7.2. Definition einer betrieblichen Funktion "Treasurymanagement" und Abgrenzung von anderen betrieblichen Funktionen ......... ............. ................... 293

8. Schlussbetrachtung ............................................................................. ................... 298 Anhang ......... ............ ............................. ...................................................................... 305 Zusammenfassung ........ ................. ................ ....................... ............ .......................... 324 Summary ................................................. ... ................. ... ................. ............................ 326

Resurne ................................. ............................................... ... .......................... ........... 328 Literaturverzeichnis ........... .............. .. ........................................... ......... ................. ... 330 Sachregister ...................................... .......................................................................... 355

Abbildungsverzeichnis Abb. 1.1

Struktur der Arbeit .......................................................................... 3 I

Abb. 2.1

Treasurymanagement als Koordination der Informationsbedürfnisse ..... .. ... .. ......... . ..... . ... ... ... ............ .. .................. 42

Abb. 2.2

Zielsetzungen und Aufgaben des Treasurymanagements von Industrieunternehmen .................................................................... 44

Abb. 2.3

Ökonomische Relevanz Unternehmerischen Risikomanagements .. 47

Abb. 2.4

Ansatzpunkte eines Unternehmerischen Risikomanagements ........ 48

Abb. 2.5

Abgrenzung unterschiedlicher Arten von Interdependenzen .......... 52

Abb. 2.6

Koordinationsinstrumente zur Lösung von Interdependenzproblemen ... .. . ... .. . .... .. ... .. . ... ... ... .......... .. .... ... . ... ............ 54

Abb. 3.1

Systematisierung der Motive von Entscheidungsträgem ............... 58

Abb. 3.2

Übersicht über mögliche Konflikte zwischen Entscheidungsträgem ..... . ... ... ...... .. ........ . ... . ... ... . .. ...... ........ .................. 59

Abb. 3.3

Gestaltungsformen der Ausführungs-, Entscheidungs- und Kontrollverantwortung .................................................................... 66

Abb. 3.4

Organisatorische Eingliederung des Risikomanagements in Unternehmen ................................................................................... 73

Abb. 3.5

Zielsetzungen von operativen Einheiten und Risikomanagement ... ... .. .. .. .. .. ...... . . .. . .... ... ..... ... .... ...................... 80

Abb. 3.6

lnformationsasymmetrien zwischen operativen Einheiten und Risikomanagement .......................................................................... 81

Abb. 4.1

Abgrenzung der Begriffe Wechselkursrisiko, Währungsexposure und Währungsrisiko ........................................................ 85

Abb. 4.2

Steuerungsmöglichkeiten im Währungsmanagement ..................... 86

Abb. 4.3

Instrumente des externen operativen Währungsmanagements ....... 87

Abb. 4.4

Übersicht über risikopolitische Zielsetzungen ................................ 89

Abb. 4.5

Auswirkung der Arbeitsleistung des Agenten auf Dichteund Verteilungsfunktion ............................................................... I 02

14

Abbildungsverzeichnis

Abb. 4.6

Interdependenzen bei Delegation der Risikosteuerungsentscheidung ... . . ....................... .. ... ............................... I 13

Abb. 5.1

Zeitliche Abfolge der Koordination der Ressourcenverteilung über einen internen Markt ............................................................. 140

Abb. 5.2

Mögliche Transaktionsszenarien auf einem internen Kapitalmarkt .... .. . ..................... . .... ............................... 142

Abb. 5.3

Identifizierte Projekte der operativen Bereiche ............................ 146

Abb. 5.4

Sicherheitsäquivalente des Nutzens von Manager und Zentrale nach Ressourcenumverteilung ........................................ 148

Abb. 5.5

Risikoverbundeffekte zwischen den verschiedenen Absatzmöglichkeiten der beiden Bereiche ................................... 149

Abb. 5.6

Mögliche Szenarien der Ressourcenallokation bei Korrelation der Risikogrößen ....................................................... 150

Abb. 5.7

Unterstellte Ausprägung der Risikoverbundeffekte ..................... 152

Abb. 5.8

Sicherheitsäquivalente des Nutzens von Manager und Zentrale nach Ressourcenumverteilung bei Korrelation der Risikofaktoren ..................... .. ... . .. ............................... 153

Abb. 5.9

Entscheidungsregeln bei Korrelation und Risikosteuerung durch operative Bereiche .............................................................. 159

Abb. 5.10

Identifizierte Projekte sowie Risikosteuerung durch die operativen Bereiche ...................................................................... 160

Abb. 5.11

Sicherheitsäquivalente des Nutzens von zentraler Untemehmensftihrung und operativem Management .................. 161

Abb. 5.12

Kosten der Einrichtung von Produktionsmöglichkeiten im Ausland . . . .. . ... ... .. .. ..... . .... .. .... .. .. .. .. .... . .. . .. . ... ............ 168

Abb. 5.13

Outputniveau x in Abhängigkeit der variablen Kosten kA,"I ........ 171

Abb. 5.14

Grad der operativen Risikosteuerung in Abhängigkeit der Risikoaversion und Varianz 0"~, ... ......................... ... ... ........ ........ 173

Abb. 5.15

Grad der operativen Risikosteuerung in Abhängigkeit der Risikoaversion und var. Kosten .................................................... 173

Abb. 5.16

Grad der operativen Risikosteuerung in Abhängigkeit von Risikoaversion und Wechselkurserwartung .................................. 174

Abb. 5.17

Outputniveau in Abhängigkeit der Risikoaversionskoeffizienten .. .. .... . ..... . .. . .. .... ... ..... . .. .. .... . .. .. . .................. 175

Abb. 5.18

Zeitliche Abfolge der Produktions- und Risikomanagemententscheidungen .............................................................................. 182

Abbildungsverzeichnis

15

Abb. 5.19

Unterschiedliche Anforderungen an ein finanzwirtschaftliches Risikomanagement ................... .... ... ...................... .......... ... 187

Abb. 6.1

Unterschiedliche Möglichkeiten der Interaktion zwischen Risikomanagement und leistungswirtschaftlichen Teileinheiten .. 193

Abb. 6.2

Beschränkung des Risikomanagements aufberatende Dienstleistungen ................................... ......... ................................ .......... 194

Abb. 6.3

Das Risikomanagement als Centrat Agent ..................... ....... ....... 195

Abb. 6.4

Risikomanagement im Rahmen der Centrat Bank-Konzeption .... 196

Abb. 6.5

Organisatorische Gestaltungsformen des Risikomanagements .... 197

Abb. 6.6

lnformationsasymmetrien bei Risikosteuerung durch eine operative Einheit ...................................... .................. ..... ....... .. ..... 199

Abb. 6.7

Systematik unterschiedlicher Mehragentenmodelle ..................... 203

Abb. 6.8

Grundzüge des Agency-Modells bei Verantwortung der Risikosteuerung durch den operativen Bereich ................ ............ 205

Abb. 6.9

Zeitlicher Ablaufbei ausschließlich beratender Tätigkeit des Risikomanagements ....................................... ... ...................... 206

Abb. 6.10

Zusammenhang zwischen Präzision der Prognose und Arbeitseinsatze ......... ... ...... ... ......... .... ........... ...... ... ..... 208

Abb. 6. 11

Prämiensatz in Abhängigkeit der Risikoaversion des op. Bereichs und Risikomanagements .................................. ........ 213

Abb. 6.12

Abhängigkeit der Prognosepräzision von den Risikoaversionskoeffizienten r0 p und rnn ......................................... ....... 214

Abb. 6.13

Abhängigkeit des Prämiensatzes snn von der Risikoaversion rP, r 0 p und r ,.", ..... .... .... ..... ........ ..... .... ...... ...... ...... .. ...... ... .. 215

Abb. 6.14

Abhängigkeit der Spekulationskomponente II von der Risikoaversion r0 P und r,.", ............................................................. 218

Abb. 6.15

Spekulationskomponente II in Abhängigkeit von der Risikoaversion rP, r 0 p und r ,.", .... ... .... ..... ...... ....... ........................ ... 220

Abb. 6.16

Informationsasymmetrien und Entscheidungskompetenzen in der Centrat Agent Konzeption .................................................. 224

Abb. 6.17

Verantwortung fiir die Komponenten des Unternehmensergebnisses ...... ..... .... .. .. ..... ... ... ... ..... . .... .. ...... ............... 228

Abb. 6.18

Zielsetzungen und Funktionen einer Budgetierung ........ .............. 230

Abb. 6.19

Abfolge und Kommunikation bei Steuerung durch Unternehmensfiihrung ........................................................................... 233

16

Abbildungsverzeichnis

Abb. 6.20

Zeitliche Abfolge bei Abstimmung der Arbeitsleistungen durch das Risikomanagement ...................... ... ....................... ....... 240

Abb. 6.21

Informationsasymmetrien und Entscheidungskompetenzen in der Central Bank Konzeption ................................................... 255

Abb. 6.22

Aufgaben und Ziele von Verrechnungspreisen ......................... ... 257

Abb. 6.23

Möglichkeiten der Ermittlung von Verrechnungspreisen ............. 258

Abb. 6.24

Zeitliche Abfolge bei marktpreisorientierten Transferzahlungen. 261

Abb. 6.25

Zeitliche Abfolge bei verhandlungsorientierten Transferpreisen . 267

Abb. 7.1

Übersicht über die dargestellten Koordinationskonzeptionen ...... 292

Abb. 7.2

Treasurymanagement als Koordination innerhalb des Vollzugssystems ........................................................................... 294

Abb. 7.3

Treasurymanagement als Teilfunktion des Controlling ............... 296

Abkürzungsverzeichnis Autl.

Auflage

bspw.

beispielsweise

d.h.

das heißt

Diss.

Dissertation

Hrsg.

Herausgeber

i.d.R.

in der Regel

Jhg.

Jahrgang

Nr.

Nummer

sog.

sogenannt

u.U.

unter Umständen

vgl.

Vergleiche

Vol.

Volume

z.B.

zum Beispiel

Symbolverzeichnis a

abweichende Vorstellung über die erwartete Veränderung des Wechselkurses

ß

abweichende Vorstellung über die Standardabweichung einer Wechselkursänderungx

r

Produktivitätskoeffizient des Risikomanagements im Rahmen des Arbeitseinsatzes zur Reduzierung der Kosten der Risikosteuerung

Y

vom Risikomanagement berichteter Produktivitätskoeffizient

r

Anteil des Risikomanagements an den Kosten eines Debitorenmanagements

o iZ iZ

Zeitpunkt der Verfiigbarkeit von Verkaufserlösen risikoneutraler Störterm aus Sicht des Kapitalmarktes in Bezug auf Störterm aus Sicht des Unternehmens in Bezug auf

W

W

&a

Störgröße bei der Erstellung einer Prognose über die Wechselkursentwicklung durch das Risikomanagement

;,

Beurteilungskriterium eines Anreizsystems

iJ

Zufallsvariable, bspw. in Form operativer Risiken

e

exogener positiver Parameter

K

exogener positiver Parameter

A.

Lagrangemultiplikator

f.J

Erwartungswert

vk

positive Rente für Käufer aus Ressourcenreallokation, bei unkorrelierten Projekten

vk

positive Rentefür Käufer aus Ressourcenreallokation, bei korrelierten Projekten

vH

positive Rente für Käufer aus Ressourcenreallokation, bei korrelierten Projekten und Absicherungsmaßnahme durch den operativen Bereich

~

Korrelationskoeffizient zwischen den Risikofaktoren zweier Absatzmöglichkeiten

~,

Menge an Anreizen eines Anreizsystems

Symbolverzeichnis trapr

Ergebnis einer Unternehmung nach Durchführung einer operativen Risikosteuerung

tr0 p

Ergebnis des operativen Bereichs einer Unternehmung

trnn

Ergebnis des Risikomanagements einer Unternehmung

frges

trH

19

Ergebnis des operativen Bereichs und des Risikomanagements einer Unternehmung Ergebnis einer Unternehmung nach Durchführung einer finanzwirtschaftliehen Risikosteuerung

;rH. opr

Ergebnis einer Unternehmung nach Durchführung einer finanzwirtschaftliehen Risikosteuerung sowie Maßnahmen zur Erreichung einer operativen Flexibilität

ll(x)

Erlösfunktion

a

Standardabweichung

r

Zinsen für Anlage vor Fälligkeit zur Verfügung stehender Zahlungsmittel

t/J

im Ausland produzierter Anteil an der gesamten Produktionsmenge

t/fr

vom operativen Bereich an das Risikomanagement übertragener Exposureanteil

X

Korrelationskoeffizient zwischen Future-Kontrakt und abzusicherndem Instrument

'P

abweichende Vorstellung über die Entwicklung des Wechselkurses durch das Risikomanagement Kriteriums-Anreizrelation (Belohnungsfunktion) eines Anreizschemas Anteil der auf das Ergebnis des eigenen Bereichs bezogenen Vergütung risikoneutrale Wahrscheinlichkeitsvorstellung des Kapitalmarktes positive Rente für Verkäufer aus Ressourcenreallokation, bei unkorr. Projekten positive Rente für Verkäufer aus Ressourcenreallokation, bei korrelierten Projekten positive Rente für Verkäufer aus Ressourcenreallokation, bei korrelierten Projekten und Absicherungsmaßnahme durch den operativen Bereich

a

Aktivitätsniveau bzw. Arbeitsleistung eines Agenten zur Outputerzeugung

aausl.

Arbeitsleistung zur Herstellung einer im Ausland abzusetzenden Outputmenge

a;n/.

Arbeitsleistung zur Herstellung einer im Inland abzusetzenden Outputmenge

20 ar a;

Symbolverzeichnis Arbeitsleistung eines Agenten zur Risikoreduzierung Ar~eitsleistung zur Erstellung einer Prognose bzgl. des Eintretens einer Rendi-

te

i

A;

Absatzmöglichkeit i für den operativen Bereich

B

Basispreis einer Option bzw. einer Optionskombination

80

Zahlungsfunktion einer Binäroption

BW

Bruttowertbeitrag

0 bzw. für d < 0 ein negativer bzw. positiver stochastischer Zusammenhang zwischen U ' und P besteht, kann Bedingung (4.24) nur für d = 0 erfüllt sein. Darauf aufbauend lässt sich zeigen, dass (4.23) nur dann gilt, wenn der Grenznutzen U' unabhängig vom Wechselkurs ist, was ausschließlich für h = q erfüllt ist. 173 Als Ergebnis kann damit festgehalten werden, dass die nutzenmaximierende Strategie der Risikosteuerung unabhängig von der Risikoeinstellung des Unternehmens ausschließlich Forwards verwendet und zu einer risikolosen Position führt, wenn die Marktpreise der zur Verfügung stehenden Finanzinstrumente aus Sicht des Unternehmens fair bewertet sind. Anders gestaltet sich hingegen die Risikomanagementstrategie, wenn die zur Verfügung stehenden Finanzinstrumente nach Meinung des Unternehmens nicht fair bewertet sind. In diesem Fall gilt für die Bedingungen (4.21) bzw. (4.22) vielmehr (4.25)

Cov"(U'; w) = E"[U']·(Fm -E"[w])

*0

bzw. (4.26)

Cov"(U';P)

=E"[U']·(E"[P] - Pm) * 0. 174

Um die unter den Bedingungen (4.25) bzw. (4.26) von einem Unternehmen gewählte Risikosteuerung näher charakterisieren zu können, wird unterstellt, Vgl. Adam-Müller ( 1995), S. 20; Pfennig ( 1998), S. 157f. Siehe hierzu ausführlich z.B. Pfennig ( 1998), S. 158f. 174 Vgl. Pfe nnig (1998), S. 161. 172

173

4.1. Währungsrisiken als zentrale Risiken von Industrieunternehmen

99

dass das Unternehmen über eine eigene Wahrscheinlichkeitsvorstellung g" (w) verfügt, die der risikoneutralen Wahrscheinlichkeitsvorstellung IJ'm ( w) gegenübergestellt wird. Sofern sich das Unternehmen durch eine (J.L-O")-Präferenzfunktion auszeichnet und sowohl das betrachtete Unternehmen als auch der Kapitalmarkt jeweils von einer Normalverteilung der Wechselkurse ausgehen, sind abweichende Wahrscheinlichkeitsvorstellungen g" ( w) ::t= IJ'm ( w) ausschließlich über die ersten beiden Momente der Verteilung beschreibbar. Wird der Zusammenhang zwischen Wechselkursrealisationen mit gleicher Eintrittswahrscheinlichkeit betrachtet, so können Abweichungen zwischen dem Erwartungswert des Wechselkurses aus Sicht des Unternehmens und dem risikoneutralen Erwartungswert des Kapitalmarktes dargestellt werden als (4.27)

wobei W" den Wechselkurs aus Sicht des Unternehmens, wm den risikoneutralen Wechselkurs aus Sicht des Kapitalmarktes und a die Abweichung der Erwartungswerte bezeichnen. 175 Über einen Mean Preserving Spread lassen sich neben dem Erwartungswert auch divergierende Einschätzungen in Bezug auf die Streuung des Wechselkurses modellieren, indem (4.28)

w" = E[ w" 1+ &~ = E[ w" 1+ ß ·&;

angenommen wird, wobei i~ den Störterm aus Sicht des Unternehmens, &; den risikoneutralen Störterm aus Sicht des Kapitalmarktes und jJ > 0 den Abweichungskoeffizienten beschreiben. 176 Die Beziehungen (4.27) und (4.28) lassen sich, sofern berücksichtigt wird, dass der Erwartungswert der Störterme i~ bzw. iZ gleich Null ist, zusammenführen, womit Divergenzen bezüglich des Erwartungswerts und der Streuung angegeben werden können als (4.29) Liegen über den Prozess (4.29) formulierbare, von der risikoneutralen Bewertung des Kapitalmarktes abweichende, Vorstellungen des Unternehmens bezüglich der Entwicklung des Wechselkurses vor, so wird das Unternehmen bemüht sein, nach seiner Meinung nicht-faire Bewertungen der Finanzinstrumente durch eine Risikostrategie auszunützen, die von der vollständigen Risi-

Vgl. Adam-Müller (1995), S. 25; Pfennig (1998), S. 164f. Vgl. Adam-Müller (1995), S. 27; Pfennig (1998), S. 165. 177 Vgl. Pfennig (1998), S. 165. Auf die Kennzeichnung der risikoneutralen Erwartung mit " E " wird im folgenden verzichtet. Siehe hierzu auch Fußnote 389 bei Pfennig ( 1998), S. 164. 175

176

100

4. Steuerung und Relevanz von Währungsrisiken

kovenneidung abweicht. Da die Integration spekulativer Elemente in die Risikostrategie des Unternehmens die Chance auf die Erzielung über das Primärgeschäft hinausgehender Erträge offeriert, ist es für Unternehmen von Vorteil, eigene Wahrscheinlichkeitsvorstellungen in Bezug auf mögliche Wechselkursrealisationen aufzubauen. Wie bereits in Kapitel 3.3.1 diskutiert, werden Entscheidungen über die Struktur der Risikosteuerung dabei i.d.R. nicht von der zentralen Unternehmensführung selbst, sondern von entsprechenden Fachabteilungen des Unternehmens vorgenommen, was eine Delegation der Risikomanagemententscheidung impliziert. Im folgenden Kapitel soll daher die für ein Unternehmen optimale Risikomanagementstrategie näher konkretisiert und zusätzlich berücksichtigt werden, dass die Risikosteuerung nicht von der Unternehmensfiihrung, sondern einem unterstellten Risikomanager als Agenten verantwortet wird. Gemeinsam mit der Identifikation optimaler Möglichkeiten der Risikosteuerung ist damit ein Steuerungsmechanismus aufzuzeigen, der gewährleistet, dass das Management der Währungsrisiken den Zielsetzungen und insbesondere der Risikoeinstellung der Unternehmensführung entspricht. Bevor in Kapitel 4.2.2 explizit auf die Delegation der Währungsrisikosteuerung eingegangen wird, gibt Kapitel 4.2.1 einen kurzen Überblick über ausgewählte Ansätze der Steuerung delegierter Risikomanagemententscheidungen.

4.2. Koordinationsmöglichkeiten delegierter Risikosteuerung 4.2.1. Exkurs: Steuerung delegierter RisikomanagemententscheidungenEin Literaturüberblick 4. 2.1.1. Grundlagen der Steuerung delegierter Risikomanagemententscheidungen

Die zur Koordination delegierter Entscheidungen zur Verfügung stehenden Steuerungsmöglichkeiten lassen sich in Kontroll- und Anreizinstrumente untergliedern. Bei der Steuerung über Kontrollen werden ex ante mindestens zu erreichende oder zu beachtende Sollgrößen oder Verhaltensweisen bzw. Arbeitsschritte vorgeschrieben, deren Nichteinhaltung z.B. durch Gehaltskürzungen oder Kündigung sanktioniert wird. Die Steuerung von Mitarbeiter über derart dichotome Verträge bewirkt, dass Kontrollen lediglich eine Motivation zur Erreichung eines Sollzustandes bzw. zur Verhinderung einer Sanktion generieren können. Anreize zu darüber hinaus gehenden Leistungen werden jedoch nicht gesetzt. Anreizsysteme verknüpfen dagegen die Honorierung einer Leistung unmittelbar mit der Ausprägung eines ex ante vereinbarten Beurteilungskriteriums.

4.2. Koordinationsmöglichkeiten delegierter Risikosteuerung

I0 I

Durch die Partizipation an der erbrachten Leistung werden die Mitarbeiter motiviert, auch einen über die Mindestanforderung hinausgehenden Einsatz zu zeigen. Diese Arbeit beschränkt sich daher auf Möglichkeiten, Risikomanagementaktivitäten über Anreizsysteme zu steuem. 178 Anreizsysteme lassen sich dabei als ein aus drei verschiedenen Elementen zusammengesetztes künstliches System beschreiben: Eine Menge von Beurteilungskriterien ~wird über eine sog. Kriterium-Anreiz-Relation in Verbindung zu einer Menge an Anreizen E; gesetzt: E;=w,(~J . Über diese Relation wird unter Berücksichtigung der Zeit eine Abhängigkeitsbeziehung zwischen der Ausprägung der Bemessungsgrundlage als unabhängiger und der Anreizausprägung als abhängiger Variable hergestellt. 179 Zielsetzung der bereits in Kapitel 3.2 vorgestellten ökonomischen AgencyTheorie ist nicht nur die Identifikation von Steuerungs- und Koordinationsproblemen, sondern in ihrer normativen Ausrichtung auch die Entwicklung von Lösungsvorschlägen in Form geeigneter Anreiz- bzw. Entlohnungssysteme, über die der Agent motiviert werden soll, mittels seines Arbeitseinsatzes die Grundlagen bzw. Voraussetzungen zur Erzielung einer möglichst hohen Ergebnisgröße zu schaffen. Dem auch als Grundmodell der Principal-Agent-Theorie bezeichneten Ansatz liegt dabei die Annahme zugrunde, dass bei einer Intensivierung des Arbeitseinsatzes des Agenten höhere Werte einer Zielgröße wahrscheinlicher und geringere Ergebnisse weniger wahrscheinlich werden, da annahmegemäß zwischen der aus einer Erhöhung des Arbeitseinsatzes des Agenten resultierenden Wahrscheinlichkeitsverteilung und der ursprünglichen Verteilung die Beziehung einer stochastischen Dominanz erster Ordnung besteht, d.h. mit zunehmendem Aktivitätsniveau a des Agenten sich die Verteilungsfunktion der Zufallsvariable ~. F(~ I a), weiter nach rechts verschiebt, was eine günstiger werdende Wahrscheinlichkeitsverteilung fiir die Zielgröße ~ bedingt, wie Abb. 4.5 andeutet. 180

Vgl. Hofmann (2001b), S. 5f; Laux/Liermann (1997), S. 483f. Vgl. Baker/Jensen/Murphy (1988), S. 612; Hofmann (2001b), S. 5; Kossbiel ( 1994), S. 78; Seidenspinner (2000), S. 1-3; Winter ( 1996), S. 21-38. 180 Vgl. Holmström ( 1979), S. 77; Gillenkirch ( 1997), S. 129; Lambert ( 1986), S. 77; Laux/Liermann (1997), S. 513f; Mirless (1976), S. 121 -124; Neus (1989), S. 54; Petersen ( 1989), S. 53; Sung ( 1995), S. 720. 178

179

102

4. Steuerung und Relevanz von Währungsrisiken

---...

Höherer Arbeitseinsatz

Höherer Arbeitseinsatz

a

a

Abb. 4.5: Auswirkung der Arbeitsleistung des Agenten auf Dichteund Verteilungsfunktion 181

Da einem Agenten im Gegensatz zum Grundmodell der Agency-Theorie nicht die primäre Aufgabe zukommt, über seinen Arbeitseinsatz die Wahrscheinlichkeit hoher Zielgrößenwerte (z.B. Cash Flow, Unternehmenswert) zu verbessern, sondern unmittelbar auf das die Zielgrößenverteilung beeinflussende Risiko Einfluss zu nehmen, lässt sich die skizzierte Problemstellung nur bedingt auf die Aufgaben und Zielsetzungen eines betrieblichen Risikomanagements übertragen. Bei einer finanzwirtschaftliehen Risikosteuerung erfolgt das Risikomanagement über den Einsatz von Finanzinstrumenten, womit der für die eigentliche Risikosteuerung aufzuwendende Arbeitseinsatz der Agenten nahezu vernachlässigbar wird. Die Arbeitsleistung mit Risikomanagementaktivitäten betrauter Entscheidungsträger konzentriert sich vielmehr auf die der eigentlichen Risikosteuerung vorgelagerten Researchtätigkeiten, d.h. den Erwerb von Einschätzungen über die zukünftige Entwicklung von Risikofaktoren. Die für eine ameizkompatible Steuerung zu entwickelnden Entlohnungsverträge müssen damit primär auf die Lösung von Interessenskonflikten aus den divergierenden Risikoeinstellungen von Principal und Agent gerichtet sein und quasi als Nebenbedingung Ameize zur Erbringung einer die Risikosteuerung optimal vorbereitenden Arbeitsleistung setzen. Die Zielsetzungen von Ameizverträgen zur Risikosteuerung sind damit genau spiegelbildlich zu den Motiven des Grundmodells der Agency-Theorie, in dem die Optimierung der Arbeitsleistung unter der Nebenbedingung einer pareto-effizienten Risikoteilung angestrebt wird. Im Gegensatz zu Agency-Modellen, die auf die Erzielung eines möglichst großen (leistungswirtschaftlichen) Outputs gerichtet sind, fmden sich nur sehr wenige agencytheoretische Ansätze, die zu einer ameizkompatiblen Steuerung von Risikomanagementaktivitäten herangezogen werden können. Im Folgenden sollen daher drei unterschiedliche Verfahren skizziert werden, aus denen Anforderungen bzw. konkrete Empfehlungen zur Gestaltung von Entlohungssys181 Der Darstellung liegt dabei die Annahme einer Normalverteilung der Zielgröße x zugrunde. Abbildung in Anlehnung an Gillenkirch (1997), S. 60; Laux/Liermann (1997), S.514

4.2. Koordinationsmöglichkeiten delegierter Risikosteuerung

I 03

temen für mit Risikomanagementaufgaben betraute Agenten abgeleitet werden können.

4.2.1.2. Grundüberlegungen des Modells von Gil/enkirch (1997) Zielsetzung der Überlegungen von Gillenkirch ( 1997) ist die Entwicklung eines Entlohnungsschemas, das einen Agenten dazu motiviert, bei paretoeffizienter Aufteilung der Risiken eine für den Principal erstrebenswerte Risikosituation zu erreichen. Da Interessensdivergenzen daraus resultieren, dass Handlungen zur Risikoreduzierung oder -erhöhung über das damit verbundene Arbeitsleid zu persönlichen Nutzeneinbußen des Agenten führen, weist der Ansatz einen deutlichen Bezug zum Grundmodell der Agency-Theorie auf. 182 Im Gegensatz zur Vorgehensweise von Holmström (1979) wird jedoch angenommen, dass der Agent nach Abschluss des Anreizvertrages über den für den Principal nicht beobachtbaren, Arbeitsleid auslösenden, Parameter a, E [l!r; Ci,. ] Einfluss auf die Ergebnisverteilung nehmen kann. Der Parameter a,o E (l!r; legt als Basiswert eine gegebene Basisverteilung über das Ergebnis fest, auf die der Agent durch eine von a,0 ausgehende Erhöhung oder Reduzierung von a, Einfluss nehmen kann. Eine Erhöhung oder Reduzierung von a, führt zu einem Arbeitsleid /(a,). 183

a, ]

Die Möglichkeit der Risikobeeinflussung des Agenten wird derart formuliert, dass für höhere Werte von a, die Wahrscheinlichkeitsverteilung über ein leistungswirtschaftliches Ergebnis x weniger riskant wird, et vice versa. Höhere Werte von a, führen damit zu stochastisch zweiter Ordnung 184 dominierenden Verteilungen, womit gilt:

Vgl. Gillenkirch (1997), S. 130-133. Vgl. Gillenkirch (1997), S. 136; Holmström (1979), S. 77. Um analog zum Grundmodell innere Lösungen sicherstellen zu können, wird angenommen, dass Veränderungen von a, gegen unendlich gehende Nutzeneinbußen verursachen, wenn sich a, der oberen bzw. unteren Grenze annähert. Im Gegensatz dazu fuhren ausgehend von ar0 marginale Änderungen von a, zu keiner Reduzierung des Nutzens. 184 Siehe dazu ausfiihrlich: Center for Economic Policy Analysis (2002), Kapitel 6a; Heyer (200 I), S. I OOf; lngersoll ( 1987), S. 122f; Ogryczak!Ruszczynski ( 1997), S. 3f. 185 Vgl. insbesondere Rothschild/Stiglitz (1970), S. 232f; Gi/lenkirch ( 1997), S. 137; Müller A. (1996), S. 5. Für die Ränder der Verteilung wird angenommen: F.(! /~~r) bzw. 182 183

F.( :X /~~r) =

o.

104

4. Steuerung und Relevanz von Währungsrisiken

Unterstellt man eine eingipflige, stetige Verteilung, so implizieren ausgehend von a,.0 höhere Werte von a,. eine mittelwertkonservierende Stauchung, während im Gegensatz dazu niedrigere Werte von a,. sog. mean preserving spreads, d.h. eine mittelwertkonservierende Streckung der Verteilung induzieren.186 Die Definition von n hat zur Folge, dass im Gegensatz zum Grundmodell die Likelihood Ratio 187 .J:.(xl~)

(4.31)

f(xl~)

nicht im gesamten Ergebnisbereich monoton steigend ist, womit die Maximum Likelihood Ratio Property nicht mehr erfiillt ist. Damit ist es dem Principal nur noch bedingt möglich, von einem höheren Output auf eine höhere Anstrengung des Agenten zur Risikoreduktion zu schließen. Vielmehr kann ein hohes Ergebnis, das vermutlich aus einer weit streuenden Ergebnisverteilung resultiert, als Signal für geringe Bemühungen des Agenten zur Risikovermeidung interpretiert werden. 188 Kennzeichnet S(x) die Vergütung des Agenten, so strebt der Principal analog zum Principal-Agent-Modell nach Holmström nach der Maximierung seines Erwartungsnutzens x

Max _ fUp[x-S(x)]f(xla,.)da,.,

(4.32)

S(x). a, c (!!, .a, 1,

wobei als Nebenbedingung zu berücksichtigen ist, dass der Agent mindestens einen Reservationsnutzen in Höhe von m erhält, womit gelten muss:

fUAS(x)lf(x Ia,.)da,. -/(a,.)?. m.

(4.33)

Für den Principal ist ferner von Bedeutung, dass der Agent seinen Arbeitseinsatz a,. derart festlegen wird, dass bei gegebener Entlohnungsfunktion die Differenz aus seinem eigenen Erwartungsnutzen und dem Arbeitsleid maximiert wird, womit als Anreizkompatibilitätsnebenbedingung zu definieren ist: (4.34)

i

f U AS(x)] f., (x I a,.) da,

- l'(a,) = 0 . 189

!

186 Vgl. Braverman/Stiglitz (1982), S. 702f; Ingersol/ (1987), S. 114; Rothschild/Stiglitz ( 1970), S. 226/235-240; Gillenkirch ( 1997), S. 138f. 187 Sie gibt fiir ein best. x die Veränderung der Dichte durch eine Erhöhung von a,. bezogen auf die Dichte selbst an. 188 Siehe hierzu ausruhelieh Gil/enkirch (1997), S. 140-142; Holmström (1979), S. 78. 189 Vgl. Holmström ( 1979), S. 77 sowie die Modifikation von Gil/enkirch ( 1997), S. 156.

4.2. Koordinationsmöglichkeiten delegierter Risikosteuerung

I 05

Zur Bestimmung der sog. First-Best-Lösung wird zunächst angenommen, dass a, kostenlos durch den Principal beobachtet und damit auch Gegenstand eines Entlohnungsvertrages werden kann, womit die Anreizkompatibilitätsnebenbedingung nicht bindend ist. In diesem Fall ist es für Principal und Agent vorteilhaft, denjenigen Vertrag S 0(x) zu vereinbaren, der das Risiko paretoeffizient zwischen den beiden Akteuren aufteilt. 190 Bei Risikoneutralität von Principal und Agent sind beide Beteiligte gegenüber dem Risikoniveau indifferent, womit es für den arbeitsleidempfindenden Agenten sowie den Principal, der dieses Arbeitsleid vergüten muss, optimal ist, auf das Risiko überhaupt keinen Einfluss zu nehmen. Der Principal wird in diesem Fall ein a/rs' = arl1 vorgeben. Ist einer der beiden Akteure risikoneutral, der andere risikoavers eingestellt, so wird ebenfalls arl1 fixiert, da im Rahmen einer pareto-effizienten Risikoteilung der risikoneutrale Akteur die gesamten Risiken übernehmen wird. Wenn beide Akteure risikoavers sind, wird der Arbeitsaufwand a,E (arQ, a,) so festgelegt, dass das Risiko unter das Basisrisiko gesenkt wird. 191 Kann die Wahl von a, durch den Agent nicht verifiziert werden, so ist zur Bestimmung der second-best-Lösung die Anreizkompatibilitätsbedingung bindend. Es soll daher zunächst überlegt werden, welches a, der Agent anstreben wird, wenn a, nicht kontraktierbar ist, er jedoch nach dem Entlohnungsvertrag S0(x) vergütet wird, der die Risiken pareto-effizient aufteilt. Sind Agent und Principal risikoneutral, so wird der Agent nur dann das firstbest-optimale ar0 beibehalten, wenn von dem pareto-effizienten Teilungsvertrag S11 keine Anreizwirkungen ausgehen, wa~ nur bei einem li~aren Verlauf d~s Entlohnungsvertrages, bspw. bei S(x) = S oder S(x) = x - S, der Fall ist. S kennzeichnet dabei eine fixe Vergütungskomponente. 192 Ist der Agent risikoneutral eingestellt und damit bereit, sämtliche Risiken ohne Forderung einer Risikoprämie zu übernehmen, der Prin 0 ein Long-Forward optimal, so kann bedingt durch (4.80)

Cov[l ß ·&;,

I; Ia + ß ·&;, 11 : o für

a :o

über den positiven stochastischen Zusammenhans im Falle eines zusätzlichen Long Straddle die optimale Forward-Position reduziert bzw. sogar in eine Short Forward-Position umgewandelt werden, während bei einem Short Straddle aufgrund des negativen stochastischen Zusammenhangs die Long ForwardPosition erhöht wird. Analog wird für ein identifiziertes a < 0 die resultierende Short Forward-Position durch einen Long Straddle reduziert und durch einen Short Straddle erhöht. Da fiir a = 0 auch die Kovarianz den Wert Null annimmt, resultieren in diesem Fall aus dem zweiten Summanden keine zusätzlichen Effekte. 220 Auch der Umfang der optimalen Straddle-Position wird über den zweiten Summanden in (4.79) aufgrund des stochastischen Zusammenhangs beider Finanzinstrumente in analoger Weise geprägt. Aus dem ersten Summanden in (4.79) ist dagegen ersichtlich, dass das Vorzeichen der Straddle-Position durch die Ausprägung des Streuungskoeffizienten jJ beeinflusst wird: Während fiir jJ > 1 ein Long Straddle vorteilhaft erscheint, wird bei jJ < 1 eine Short- bzw. bei jJ = 1 eine geschlossene Straddle-Position gewählt. Im Unterschied zur Forward-Position zeigt sich jedoch, dass die Höhe der optimalen StraddlePosition nicht mit steigendem jJ zwingend zunimmt. Ferner kann bei abweichenden Vorstellungen über den Erwartungswert des Wechselkurses, d.h. bei 219 220

Siehe dazu ausführlich auch Pfennig ( 1998), S. 168-170. V gl. Pfennig ( 1998), S. 172f.

4.3. Outputentscheidungen im Kontext von Fremdwährungsrisiken

121

'*

a 0, auch im Fall eines ß = 1 eine Long Straddle Position ausschließlich aufgrund der Erwartungsdivergenz optimal erscheinen, da der Marktwert des Straddle bei a 0 als für das Unternehmen unterbewertet erscheinen karm. 221

'*

Da, wie bereits diskutiert, die Form der Risikobeeinflussung und die damit verbleibende Höhe des Risikoexposures keinen Einfluss auf die erforderliche Risikoteilung zwischen Principal und Agent hat, wird sich, der Principal auch in diesem Fall für eine Partizipationsrate Srm der Form (4.58) bzw. (4.67) entscheiden. Im Rahmen des Kapitels 4.2.2 ließen sich damit am Beispiel des Währungsmanagements zwei Aspekte veranschaulichen. Zum einen konnte gezeigt werden, dass ein Principal die Entscheidungskompetenzen über die Steuerung eines Risikoexposures an einen Agenten delegieren und über einen Koordinationsmechanismus, der eine pareto-optimale Aufteilung der Risiken zwischen Agent und Principal gewährleistet, sicherstellen kann, dass die Risikomanagemententscheidung des Agenten mit den eigenen Zielsetzungen übereinstimmt. Da eine Delegation der Risikomanagemententscheidungen primär vor dem Hintergrund erfolgt, dass der Agent Anstrengungen zum Erwerb eigener, von der Erwartungshaltung des Kapitalmarktes abweichender, Marktkenntnisse unternimmt, konnte ferner verdeutlicht werden, wie eigene Vorstellungen bezüglich der Entwicklung eines Risikofaktors in den Entscheidungsprozess integriert werden können und welche Auswirkungen sich dadurch auf die Steuerung der Risiken ergeben.

4.3. Outputentscheidungen im Kontext von Fremdwährungsrisiken 4.3.1. Einfluss von Fremdwährungsrisiken auf die Wahl der Outputhöhe In Kapitel 4.2.2 wurde hergeleitet, wie für ein exogen gegebenes Exposure eine Steuerung der Fremdwährungsrisiken vorgenommen werden karm. Um Interdependenzen und einen daraus resultierenden Koordinationsbedarf zwischen Output- und Risikosteuerung aufzeigen zu körmen, soll im folgenden Kapitel abgeleitet werden, welche Konsequenzen die Existenz von Fremdwährungsrisiken auf die Bestimmung der zu produzierenden bzw. abzusetzenden Produktionsmenge mit sich bringt. Die Überlegungen gehen von einem Unternehmen aus, das seine gesamte Produktion im Ausland absetzen kann, womit sich Produktions- und Absatzmenge entsprechen. Der Entscheidungsprozess über Produktion und Absatz vollzieht sich über zwei Stufen. In t = 0 entscheidet das Unternehmen über die 221

Siehe dazu die ausfiihrlichen Erläuterungen bei Pfennig ( 1998), S. 173-181.

122

4. Steuerung und Relevanz von Währungsrisiken

Höhe der Output- bzw. Exportmenge. Zu berücksichtigen ist, dass neben den variablen Kosten c~ in Fremdwährung auch variable Kosten C: sowie Fixkosten in Höhe von K; in Inlandswährung die Entscheidung über die zu produzierende Menge beeinflussen. Da die Höhe des Wechselkurses w in t = 0 nicht bekannt ist, stellt der Gewinn des Unternehmens im Entscheidungszeitpunkt über die Outputmenge eine stochastische Größe dar. Wie bereits in Kapitel 4.1.1 unterstellt, erzielt das Unternehmen im zweiten Zeitpunkt t = 1 einen Preis p~ , womit eine Erlösfunktion p. ( x) angegeben werden kann, fiir die gelten soll, dass P.(x)'>O und p.(x)"~O ist. Implizit liegt dieser Vorgehensweise die Annahme zugrunde, dass das betrachtete Unternehmen die Aktivitäten seiner Wettbewerber, sofern diese existieren, im Sinne eines NashVerhaltens als gegeben betrachtet. 222 Analog zu Kapitel 4.1.1 ist bei der Outputentscheidung damit von einem unsicheren Zahlungsstrom in inländischer Währung in Höhe von (4.81) auszugehen. Wird in einem ersten Schritt unterstellt, dass dem Unternehmen der Wechselkurs in t = 1 mit Sicherheit bekannt ist, wird sie, wie aus der mikroökonomischen Theorie bekannt, eine Outputmenge wählen, bei der die Grenzkosten mit den Grenzerlösen übereinstimmen. Für die optimale Outputmenge gilt damit -

(4.82)

C:(x)

w=--

p~(x),

wobei p.(x) die Erlösfunktion und c;(x) eine Funktion der inländischen Kosten kennzeichnen. Da die Annahme eines sicher bekannten Wechselkurses nicht aufrechterhalten werden kann, hat das Unternehmen die Entscheidung über die Menge der zu produzierenden Güter am Erwartungsnutzen aus dem unsicheren Zahlungsstrom auszurichten. Für die Bestimmung der Outputmenge gilt damit das Optimierungsproblem maxE[U(z1)],

(4.83)

X

wofiir unter Berücksichtigung der Beziehung (4.81) die Bedingung erster Ordnung (4.84)

!

E[U'(Z1)·(w1 • p;(x)-C:(x))]=O

aufgestellt werden kann. 223 222 Vgl. Adam-Müller ( 1995), S. 18( Da Kosten und Erlöse in t = 1 anfallen wird auf den Index t verzichtet.

4.3. Outputentscheidungen im Kontext von Fremdwährungsrisiken

123

Zum Vergleich mit der Lösung im Fall eines sicher bekannten Wechselkurses soll angenommen werden, dass der Erwartungswert des unsicheren Wechselkurses mit dem sicher bekannten Wechselkurs w übereinstimmt, d.h. dass gilt: E[ w~] = w. Unter dieser Annahme kann die Bedingung erster Ordnung aus (4.84) umgeformt werden zu (4.85) was gleichbedeutend ist mit

Aus (4.86) folgt nach einer Umformung (4.87)

_ Cov[w;U'(z,)] + C:(x) = E[wm]. E[U'(z, )] p~ (x)

w und z und damit

(4.88)

Cov[w,;U'(z,)] SA1 •

Ausgehend von (5.19) ist ein operativer Bereich damit bereit, für den Zukauf weiterer Ressourcen einen Preis zu zahlen, der folgende Obergrenze nicht überschreitet: (5.20) Umgekehrt wird der operative Bereich seine Ressourcen nur dann verkaufen, wenn der zu erzielende Preis über dem Sicherheitsäquivalent der besseren Absatzmöglichkeiten liegt: (5.21) Damit erscheint es für die Manager der operativen Bereiche I und 1/ rational, jeweils einen limitierten Geld- (GP) und einen limitierten Briefpreis (BP) zu offerieren. Wird zunächst davon ausgegangen, dass die einzelnen Absatzmöglichkeiten unkorreliert sind und sich damit keine Diversifikationseffekte zwischen den einzelnen Projekten ergeben können, führt dies zu den in Abb. 5.2 veranschaulichten drei Szenarien für mögliche Markttransaktionen.

Vgl. Klein ( 1998), S. 10. Dabei kennzeichnet SÄ 1 das vorteilhaftere Projekt und SÄ2 die schlechtere Absatzmöglichkeit. 244 Vgl. Klein ( 1998), S. 10. 242 243

142

5. Interdependenzen zwischen Produktions- und Risikomanagement

...

SÄu > MP > SÄ 111

.._,._.... GP11

'-...--'

BP112

SÄ111 > MP > SÄu

.._,._....

'-...--'

(SÄ 111 < SÄ 11 ) und (SÄ12 < SÄ 111 ) . . . ~'-......y--J

L.....,-=1...........,...

GP111

GP12

BP11

BPH 1

Verkauf der Ressource von Bereich II an I zu einem Preis von MP E (GP 11 .BPm) (Schlechteres Projekt von I ist vorteilhafter als besseres Projekt von II) Verkauf der Ressource von Bereich I an II zu einem Pre1s von MP E (GPm.BP 11 ) (Schlechteres Projekt von IJ ist vorteilhafter als besseres Projekt von I) Kein Ressourcenaustausch (Keines der Projekte. für das Ressourcen nachgefn.gt werden. weist höheres Sicherheitsäquivalent auf. als die Projekte. auf die verzichtet werden müsste)

Abb. 5.2: Mögliche Transaktionsszenarien auf einem internen Kapitalmarkt

Eine Möglichkeit für die zentrale Unternehmensführung, auf die Aktivitäten am internen Kapitalmarkt Einfluss zu nehmen, stellt die Wahl eines geeigneten Entlohnungsschemas für die Manager des operativen Bereichs dar. Da die Zentrale im Zeitpunkt des Vertragsabschlusses jedoch nicht beurteilen kann, ob dem operativen Bereich weitere vorteilhaftere Projekte zur Verfügung stehen, wird sie bei der Festlegung der variablen Vergütung davon ausgehen, dass jeder Bereich jeweils die annahmegemäß bekannte Absatzmöglichkeit h bzw. 112 realisiert. Das Optimierungsproblem der zentralen Unternehmensführung kann dargestellt werden als (5.22)

maX

sopl ;sDf'u

s.A"P

= (1- Sopl) · /-l12 + (J- Sop/1) · /-l112 -

Sopl - Sop/1 -

Berücksichtigt die Zentrale dabei, dass die Manager der operativen Bereiche nur dann bereit sein werden, für das Unternehmen tätig zu werden, wenn sie eine flxe Vergütung der Form (5.23) erhalten, ergeben sich für die Bereiche}=/,// die Prämiensätze (5.24)

245

Ausgehend von dem über (5.23) und (5.24) definierten Vergütungssystem ist nun zu prüfen, ob die Entscheidung, eine Umverteilung der einmal zugeteilten Ressourcen vorzunehmen oder auf diese zu verzichten, sowohl von den Mana245 Die Herleitung des optimalen Prämiensatzes erfolgt dabei analog zu der grundsätzlichen Vorgehensweise in Kapitel 4.2.2 bzw. 4.3.2, weshalb auf eine detaillierte Erläuterung an dieser Stelle verzichtet wird.

5.2. Koordinationsbedarf bei kombinierten Mittel- und Risikointerdependenzen 143

gern der operativen Einheiten als auch von der zentralen Unternehmensführung gleich bewertet wird. Entsprechend den in Abb. 5.2 gezeigten Entscheidungsszenarien wird über den internen Markt immer dann keine Transaktion zustande kommen, wenn das über das Sicherheitsäquivalent des Bereichsmanagers als schlechter angesehene Projekt des Bereichs /I geringwertiger eingestuft wird als das analog bewertete bessere Projekt aus Einheit I und zugleich das schlechtere Projekt aus Bereich I als geringwertiger angesehen wird als das bessere Projekt aus Einheit /I. Ausschließlich in diesem Fall gilt: 246 (5.25) bzw. (5.26)

> I

2

2

I

2

2

5opt"l1t, -2 ·ropt" 5opl·a,, +sopii·J.lu, -2·ropii·Sopll·au,

Für beide Manager der operativen Einheiten ist unter (5.26) die Durchführung der in jedem der beiden Bereiche jeweils als besseres Projekt eingestuften Absatzmöglichkeit A 1 optimal. Als Principal wird die zentrale Unternehmensführung mit dieser Vergehensweise dann einverstanden sein, wenn folgende Bedingung auf Basis ihres eigenen Sicherheitsäquivalents gilt: (5.27) bzw. (5.28)

>

Die Entscheidung der operativen Einheiten gegen eine Umverteilung der Ressourcen wird sich nur dann mit dem Interesse der Zentrale decken, wenn sowohl (5.26) als auch (5.28) erfüllt sind. Werden für beide operativen Bereiche identische Risikoaversionskoeffizienten unterstellt, so lässt sich zeigen, dass die Entscheidungsregeln (5.26) und (5.28) zu einer identischen Bedingung umgeformt werden können. Da sich somit mit (5.29) eine identische Bewertungsrelation für die Zentrale als auch die operativen Einheiten ergibt, wird der Verzicht der operativen Bereiche auf eine Ressourcenreallokation immer auch

246

Vgl. hierzu Klein ( 1998), S. 13f.

144

5. Interdependenzen zwischen Produktions- und Risikomanagement

dem Interesse der Zentrale entsprechen. Auf eine Ressourcenreallokation wird somit verzichtet, wenn gilt: 247

In diesem Fall entspricht die Entscheidung der operativen Einheiten zur Durchfiihrung einer Ressourcenumverteilung den Interessen der Zentrale. So wird bspw. das Management des operativen Bereichs I dann an einem Erwerb weiterer Ressourcen interessiert sein, wenn auf Basis seines Sicherheitsäquivalents gilt, dass (5.30)

SA~2 > MP > SA~I ' I

womit sich eine positive Rente in Höhe von (5.31)

vk = SA~2 -MP

erzielen lässt. Kommt eine Transaktion auf dem internen Markt zustande, muss Manager I an Manager !I den Preis MP bezahlen, erhält dafiir jedoch die erforderlichen Ressourcen, um beide Projekte durchfuhren zu können, womit sich seine Nutzenfunktion angeben lässt als (5.32)

uopl

-

••

.•

=U[Sop + SA/1 + SA/2 -

MP].

248

Da sich aus (5.31) der Preis MP bestimmen lässt als MP = SA~2 v* und die fixe Vergütung aus (5.23) umgeformt werden kann zu sopl = m- SA~2 kann (5.32) dargestellt werden als -

(5.33) Mittels Erwerb zusätzlicher Ressourcen über den internen Markt und Wahrnehmung der nun durchfuhrbaren zwei Absatzmöglichkeiten kann der Manager des operativen Bereichs ein über seinem Reservationsnutzen liegendes Nutzenniveau erreichen. Damit hat das Management einen Anreiz, sowohl bessere Projekte zu identifizieren, da auf diese Weise das Nutzenniveau um SA~ - SA~2 steigt, als auch aufgrund von vk > 0 die Transaktion über den internen Markt durchzufiihren. 249 I

Der operative Bereich !I wird bei Zustimmung zur Transaktion zwar selbst keine Absatzmöglichkeit mehr wahrnehmen kö~en. Dafiir erhält das Management jedoch weiterhin seine fixe Vergütung Sopu und zusätzlich den VerVgl. Klein ( 1998), S. 14. Vgl. Klein (1998), S. 14f. 249 Vgl. Klein (1998), S. 14. 247 248

5.2. Koordinationsbedarfbei kombinierten Mittel- und Risikointerdependenzen 145

äußerungserlös MP fiir die abgegebenen Ressourcen. Da das Management des Bereichs II ebenfalls nur unter Bedingung (5.30) zu einer Transaktion bereit sein wird, erhält es eine positive Rente in Höhe von (5.34) Analog zur Vorgehensweise bei Bereich I lässt sich damit die Nutzenfunktion eines Managers aus Bereich II nach Durchfiihrung der Ressourcenumverteilung ermitteln zu: (5.35) Damit zeigt sich, dass auch der Manager des operativen Bereichs II seinen Nutzen erhöhen kann, indem er sich zunächst darum bemüht, eine zweite vorteilhaftere Absatzmöglichkeit zu identifizieren, da diese ermöglicht, einen höheren Preis auf dem internen Markt zu fordern. Die positive Rente f.JJ: motiviert ferner zu einer grundsätzlichen Teilnahmeaminternen Markt. Beide operativen Einheiten haben damit einen Anreiz, gegenüber dem Ausgangsprojekt i = 1 vorteilhaftere Projekte zu identifizieren sowie ggf. eine Transaktion zur internen Umverteilung der Ressourcen vorzunehmen. Dabei erzielbare Renten vJ: und f.JJ: sind ausschließlich durch die Transaktion bedingt und gehen nicht zu Lasten der zentralen Unternehmensfiihrung. 250 Die aufgezeigte Markttransaktion der operativen Bereiche wird dann dem Interesse der zentralen Unternehmensfiihrung entsprechen, wenn auf Basis ihres Sicherheitsäquivalents die Bedingung (5.36) erfiillt ist. Da sich (5.36) unter Verwendung des Prämiensatzes lässt zu

Sop

umformen

(5.37) kann wiederum gezeigt werden, dass diese Entscheidungsregel mit der Entscheidungsregel der operativen Bereiche übereinstimmt, womit von den operativen Bereichen veranlasste Transaktionen immer auch den Zielsetzungen der zentralen Unternehmensfiihrung entsprechen. 251

250 251

Vgl. Klein ( 1998), S. 15f. Vgl. Klein (1998), S. 16.

146

5. Interdependenzen zwischen Produktions- und Risikomanagement

5.2.2.2. Numerisches Beispiel zur Koordination über interne Märkte

Im Ralunen eines numerischen Beispiels soll von zwei operativen Bereichen ausgegangen werden, deren Nutzen jeweils über exponentielle Nutzenfunktionen abgebildet werden kann. Beide operative Bereiche zeichnen sich durch einen Risikoaversionskoeffizienten rop = 1 aus. Die zentrale Untemelunensfiihrung, deren Nutzen ebenfalls über eine exponentielle Nutzenfunktion erfasst wird, ist dagegen wesentlich risikoneutraler eingestellt als die operativen Bereiche. Ihre Risikoaversion wird über den Risikoaversionskoeffizienten rP = 0,2 beschrieben. Die operativen Bereiche berichten der Zentrale über ein mögliches Absatzprojekt. Das Projekt in Bereich I wird mit A1, , das Projekt von Bereich II mit A11 , gekennzeichnet. Dabei beträgt fiir Bereich I der Erwartungswert des Projektes p 1 = 110 und die Varianz a} = 15, während Bereich II von einem Er' ' wartungswert p 11 = I 00 und von einer Varianz a~ = I 0 ausgeht.

'

'

Unter Berücksichtigung des Reservationsnutzens in Höhe von m = 30 fiir beide Manager legt die Zentrale basierend auf den beiden gemeldeten Projekten gemäß (5.24) einen Prämiensatz von (5.38)

sop

=~=0,17 1+0,2

fiir beide Manager sowie gemäß (5.23) fiir Manager I eine ftxe Vergütung in Höhe von 11,88 und fiir Manager II ein Fixum in Höhe von 13,47 fest. Nach der Vorgabe der Entlohnungsparameter können die Manager der operativen Einheiten jeweils ein weiteres Projekt, das mit dem Index 1 gekennzeichnet wird, identifizieren. Dabei beträgt p 1 = 120 und = 20, während flu = 105 und a~ =I I annimmt. Abb. 5.3 gibt einen Überblick über die vor ' ' liegenden Projekte.

ai

~~ MP > 17,35. Im Folgenden soll dabei angenommen werden, dass die beiden Bereiche sich auf einen Preis in Höhe von 17,74 fiir die Transaktion einigen, der genau in der Mitte zwischen Angebots- und Nachfragepreis liegt. Beide Manager können auf diese Weise ein über dem Reservationsnutzen liegendes Sicherheitsäquivalent des Gesamteinkommens realisieren. Wie Abb. 5.4 ebenfalls zeigt, kennzeichnet auch das Sicherheitsäquivalent des Nettoerfolgs aus den realisierten Projekten A1 und A1 fiir die zentrale Unternehmensfiihrung als Principal die bestmöglich~ Lösung: Das numerische Beispiel hat verdeutlicht, dass über ein Anreizsystem als Koordinationsinstrument die operativen Bereiche dazu motiviert werden können, gegenüber der Ausgangssituation vorteilhaftere Absatzmöglichkeiten bzw. Projekten zu identifizieren. Gleichzeitig erreicht die Wahl des Vergütungssystems, dass die von den Agenten untereinander vereinbarte Ressourcenumverteilung den Interessen der zentralen Unternehmensfiihrung als Principal entspricht. Auf diese Weise konnte bereits ein Teilaspekt der koordinationsorientierten Konzeption des Treasurymanagements, die auf die Steuerung von Mittelinterdependenzen gerichtete Koordination des Liquiditätsmanagements, näher charakterisiert werden. Es ist jedoch zu prüfen, ob die vorgestellte Form der Steuerung bzw. Abstimmung der beiden operativen Bereiche auch weiterhin Gültigkeit besitzt, wenn zusätzlich zu den Mittelinterdependenzen davon ausgegangen werden muss, dass die einzelnen Projekte der Bereiche nicht mehr unkorreliert zueinander sind und somit Risikoverbundeffekte beachtet werden müssen.

252

Siehe hierzu alternativ Klein ( 1998), S. 17.

148

5. Interdependenzen zwischen Produktions- und Risikomanagement

Bereich I

Bereich I Bereich 2

Abb. 5.4: Sicherheitsäquivalente des Nutzens von Manager und Zentrale nach Ressourcenumverteilung

5.2.3. Fehlallokation von Ressourcen über interne Märkte bei kombinierten Mittel- und Risikointerdependenzen 5.2.3.1. Ursachen des Versagens der Lenkungsfunktion interner Märkte bei Risikointerdependenzen

Wird von der Annahme abgewichen, dass die Nettoergebnisse der einzelnen Absatzmöglichkeiten zueinander stochastisch unabhängig sind, können entgegen den Ausführungen in Kapitel 5.2.2 die Absatzmöglichkeiten der einzelnen Bereiche nur noch über die gemeinsame Betrachtung von Erwartungswert und Varianz der darüber zu erwirtschaftenden Nettoergebnisse beschrieben werden. Sind die Nettoergebnisse weiterhin als normalverteilt anzusehen, kann die Abhängigkeit der einzelnen Absatzmöglichkeiten über die Korrelationskoeffizienten zwischen den einzelnen Projekten beschrieben werden. Abb. 5.5 zeigt die Risikoverbundeffekte zwischen den verschiedenen Absatzmöglichkeiten als Korrelationsmatrix. Die Zentrale ist weiterhin an der Maximierung des Sicherheitsäquivalents des Nettoergebnisses eines Portfolios aus zwei durchführbaren Projekten inte-

5.2. Koordinationsbedarfbei kombinierten Mittel- und Risikointerdependenzen 149

Korrelationen Bereich I Bereich II

Bereich I

Bereich 2

Projekt 1

Projekt 2

Projekt 1

Projekt I

I

g

0

u

Projekt 2

I

I

n

m

Projekt I

0 .d< [~. \r!a u ... ·· '{< m

I

I

I

I

Projekt 2

Projekt 2

Abb. 5.5: Risikoverbundeffekte zwischen den verschiedenen Absatzmöglichkeiten der beiden Bereiche

ressiert, wobei nun die zentrale Unternehmensfiihrung im Rahmen ihres Sicherheitsäquivalents des Erwartungsnutzens das Gesamtrisiko der beiden Projekte betrachten wird. Damit gilt fiir das Sicherheitsäquivalent der Zentrale im Fallezweier zu bewertender Projekte Ai 1 und Ai 2 : (5.39)

s4'P =(1-sop )·f.lA

11

+(1-sap )'f.lA11 -l·r +dA, 1 +2·{aA,. 1 ·aA, 1 ]-2·Sop . 2 p ·(1-sop i ·[d Ail

Der Parameter~ in (5.39) steht dabei fiir den entsprechenden Korrelationskoeffizienten zwischen den Risiken von Projekt Ai 1 und Ai 2 • Auch die leistungswirtschaftlichen Einheiten orientieren sich bei der Bewertung der Projekte am Sicherheitsäquivalent ihrer Vergütung, womit die operativen Manager jeweils das Gesamtrisiko der möglichen Projektkombinationen ihren Bewertungen zugrundelegen müssen. Ferner sind auch die Entscheidungsregeln, wann ein Zukauf weiterer Ressourcen fiir die operativen Bereiche sinnvoll ist, entsprechend zu modifizieren. Die Änderungen an der Entscheidungsregel resultieren dabei aus der Tatsache, dass das Sicherheitsäquivalent eines Portfolios aus zwei Projekten nicht mehr zwangsläufig der Summe aus den Einzelbewertungen zweier Absatzmöglichkeiten über das Sicherheitsäquivalent entspricht. Damit gilt im Gegensatz zu (5.20), dass der operative Bereich nur noch dann bereit sein wird, weitere Ressourcen zu erwerben, wenn (5.40) ist. Die Beziehung MP < sA·2 hat damit nicht mehr zwingend fiir eine Entscheidung über eine Aufnahme zusätzlicher Ressourcen Gültigkeit. Umgekehrt wird ein operativer Bereich jedoch weiterhin nur dann bereit sein, seine Ressourcen zu veräußern, wenn er weiterhin am internen Markt einen Preis erzielen kann, der über dem Sicherheitsäquivalent seiner besseren Absatzmöglichkeit liegt. Daher muss weiterhin unverändert gelten:

150

5. Interdependenzen zwischen Produktions- und Risikomanagement

Vor diesem Hintergrund ergeben sich auf Basis der neu ermittelten Angebots- und Nachfragepreise die in Abb. 5.6 dargestellten Szenarien.

CD

... ...

SÄD'f > SÄli > SÄIII '---v---'

GP12

'-v-'

BP1u

Verkauf der Ressource von Bereich II an I zu einem Preis von MP E (GP12.BP111 )

Verkauf der Ressource von Bereich I an II zu einem Preis von MP E (GP1u.BP11 )

Kein Ressourcenaustausch

Abb. 5.6: Mögliche Szenarien der Ressourcenallokation bei Korrelation der Risikogrößen

Der Verzicht auf einen Ressourcenaustausch in Szenario 3 ist dadurch bedingt, dass der Zuwachs des über das Sicherheitsäquivalent bewerteten Projektportfolios bei Erwerb zusätzlicher Mittel zur Durchfiihrung der zweiten Absatzchance geringer ausf J111, -f·(--)·[u11, +2·o·u1, ·u11,] . rop +rp rop +rp

Da sich hingegen als Entscheidungsregel der operativen Bereiche ergibt, dass eine Transaktion immer dann sinnvoll ist, wenn gilt (5.51)

SÄ~F 1

I

und 12 -

SÄ~ > SÄ~/ , I

I

was, wie in Anhang 1 hergeleitetet, äquivalent ist zu (5.52) zeigt sich, dass Interessenskonflikte zwischen Zentrale und operativen Bereichen nur dann vermieden werden, wenn der Korrelationskoeffizient o den Grenzwert ""P

(5.53)

o>

··p

··p

SAPF I, und I, - SAI, -SAu,

rP . (1- sop )2 . ui, . CTu,

5.2. Koordinationsbedarfbei kombinierten Mittel- und Risikointerdependenzen 155

überschreitet. Um detaillierter untersuchen zu können, durch welche Einflussfaktoren ceteris paribus mögliche Interessensdivergenzen determiniert werden, kann (5.53) durch Einsetzen der Sicherheitsäquivalente weiter spezifiziert werden:

(5.54)

Interessenskonflikte zwischen zentraler Unternehmensführung und operativen Bereichen treten damit ceteris paribus um so schneller auf, - je geringer die Differenz zwischen den Erwartungswerten J11, und J111, - je höher die Differenz zwischen den Varianzen Bereiche

aJ,

,

und a~, der beiden

- bzw. je höher der Korrelationskoeffizient g zwischen den Risiken der beiden Absatzmöglichkeiten des Bereiches I ist. Abschließend lässt sich festhalten, dass bei Auftreten von Korrelationsbeziehungen zwischen den verschiedenen Absatzmöglichkeiten nicht mehr davon ausgegangen werden kann, dass die Ressourcenallokation über einen internen Markt grundsätzlich im Interesse der zentralen Unternehmensführung erfolgt. Die Steuerung der Agenten ausschließlich über das vorgestellte Anreizsystem kann damit zu suboptimalen Lösungen für den Principal führen, womit weitere Steuerungs- bzw. Koordinationsmechanismen erforderlich werden, die ein Verhalten der operativen Bereiche im Sinne der Zentrale gewährleisten. Die Koordinationsleistungen des Treasurymanagements dürfen sich folglich nicht auf die Koordination einzelner Verbundeffekte bzw. Risikoarten beschränken. Vielmehr haben die Darstellungen gezeigt, dass die Abstimmung der Mittelinterdependenzen zu kombinieren ist mit einer Steuerung der Risikoverbundeffekte und somit die Koordination der Liquiditätssteuerung zu ergänzen ist bzw. abzustimmen ist mit Aspekten bspw. der Währungsrisikosteuerung. Um die Notwendigkeit einer integrierten bzw. koordinierten Betrachtung von leistungswirtschaftlichen Entscheidungen wie der Projektauswahl, finanzwirtschaftlichen Entscheidungen wie der innerbetrieblichen Kapitalallokation sowie risikobezogenen Entscheidungen wie z.B. der Währungsrisikosteuerung aufzeigen zu können, soll im folgenden Kapitel im Gegensatz zu der in Kapitel 3 am Beispiel des Risikomanagements aufgezeigten Vorteilhaftigkeit einer Bündelung und organisatorischen Zusammenfassung gleichartiger Entscheidungstatbestände davon ausgegangen werden, dass das Management der operativen Einheiten sämtliche Ieistungs- und finanzwirtschaftliehen sowie risikopo-

156

5. Interdependenzen zwischen Produktions- und Risikomanagement

litischen Entscheidungen wahrnehmen kann und somit im Gegensatz zu den Erfordernissen der betrieblichen Praxis auf eine Aufspaltung in verschiedene Entscheidungsfelder verzichtet wird.

5.2.4. Sicherstellung der Funktionsweise interner Märkte durch simultane Output- und Risikomanagemententscheidungen 5.2.4.1. Koordination über interne Märkte bei erweiterten Entscheidungskompetenzen der leistungswirtschaftlichen Einheiten

Ausgehend von den in Kapitel 5.2.3 dargestellten Problemen wird in einem abschließenden Schritt geprüft, ob die zusätzliche Übertragung von Kompetenzen zur Risikosteuerung an die Manager der operativen Bereiche die Funktionsfähigkeit des internen Marktes beeinträchtigt oder ggf. sogar dazu beitragen kann, dass sich die Bereichsmanager als Agenten auch fiir den Fall einer Korrelation zwischen den Risikofaktoren im Interesse der Zentrale verhalten. Hierzu wird analog zu Kapitel 4.2 .2 angenommen, dass die den operativen Einheiten zur Verfugung stehenden Absatzmöglichkeiten durch jeweils einen spezifischen Risikofaktor, z.B. den Wechselkurs, gekennzeichnet sind. Die Abhängigkeit von dem Risikofaktor kann über einen Forward mit perfekter Korrelation beeinflusst werden. Der Erwartungswert und die Varianz des aus einer Absatzmöglichkeit erzielbaren Ergebnisses lassen sich folglich analog zu Kapitel4.2 näher konkretisieren als (5.55) Über den Parameter h wird wiederum derjenige Anteil der abgesetzten Menge x angegeben, der über einen Forward zu einem Terminkurs in Höhe von F ohne Transaktionskosten abgesichert werden kann. Die Outputmenge x wird als exogen angesehen und ist fiir alle Absatzmöglichkeiten in beiden Bereichen identisch. Der operative Bereich soll damit in diesem Kapitel wieder primär als eine Vertriebseinheit betrachtet werden, deren Aufgabe es ist, fiir eine vorhandene Absatzmenge x unter Berücksichtigung des unsicheren Wechselkurses w den bestmöglichen Stückdeckungsbeitrag (pa- c,J zu realisieren. 253 Zur Abbildung der Abhängigkeiten zwischen den Risikofaktoren der einzelnen Absatzmöglichkeiten wird die zu den Ausfiihrungen in Kapitel 5.2.3 identische Korrelationsmatrix aus Abb. 5.5 herangezogen. 253 Auf die Kennzeichnung des Absatzpreises sowie der variablen Kosten mit dem Index "a" zur Angabe des Absatzes im Ausland wird in diesem Kapitel verzichtet. Stattdessen wird angegeben, in welchem Bereich j der Preis bzw. die variablen Kosten einer Absatzmöglichkeit i zugeordnet werden können.

5.2. Koordinationsbedarfbei kombinierten Mittel- und Risikointerdependenzen 157

Die zentrale Unternehmensführung ist weiterhin an der Maximierung des Sicherheitsäquivalents des Nettoergebnisses eines Portfolios aus zwei durchführbaren Projekten interessiert, wobei in ihr Sicherheitsäquivalent nun das Gesamtrisiko der beiden Projekte unter Berücksichtigung der von den operativen Einheiten vorgenommenen finanzwirtschaftliehen Absicherungsmaßnahme zu integrieren ist. Weiterhin wird unterstellt, dass die zentrale Unternehmensführung bei der Ermittlung des Prämiensatzes auf die ihr zunächst bekannten Absatzmöglichkeiten h und II2 zurückgreift, wobei sie davon ausgeht, dass die Risikofaktoren der Absatzmöglichkeiten zueinander unkorreliert sind. Zur Festlegung des die Handlungen der Agenten steuernden Vergütungssystems geht die zentrale Unternehmensführung von folgendem Optimierungskalkül aus: S

ffilXs

""""'"

(5.56)

s4~ =(1-s' )· {[(pi, -ci) ·x-hi,l-(Eitif,']+ai )+hi, ·F;)+

-Lr ·{(1-sq>' )2 ·[(pI 1 2 p

-cI 1 )·x-h12 ,2.if-. J ~' i ·[(pI 2 -c12 )·x-

-hi ]2 -~ } 2

I~

Berücksichtigt die risikoaverse zentrale Unternehmensführung dabei, dass die Manager der operativen Bereiche nur dann bereit sein werden, für die Zentrale tätig zu werden, wenn sie eine fixe Vergütung der Form (5.57)

SopJ =m-sopJ

·[((p1, -c1) ·x-h1)·(E[w;J+a)+h1, ·Fj)+

+1·s~Pi ·{[(pi -c1,)·x-h1} ·a~"}

erhalten und analog zu Kapitel 4.2.2 sich für die Risikosteuerung (5.58)

entscheiden, so ergibt sich auch in diesem Fall eine variable Vergütung in Höhe von (5.59)

Wird davon ausgegangen, dass der Terminkurs F dem am Kapitalmarkt erwarteten risikoneutralen Wechselkurs entspricht und die Manager über keine davon abweichende Marktmeinung a verfügen, werden sich die operativen Bereiche für eine Absicherungsrate h ohne Spekulationskomponente entscheiden. Unter dieser Annahme ergeben sich durch Einsetzen von h}, =(p};. -c}; )·x

!58

5. Interdependenzen zwischen Produktions- und Risikomanagement

folgende Sicherheitsäquivalente fiir die Zentrale und operativen Manager: ..p

-

-

(5.60) SA =-Sopi-Sop/1 +(I-sopi) ·(p1, -c1,)·x·F;, +(I-sopll)·(p11, -c11,)·x·F;1, bzw. (5.61) Damit zeigt sich, dass bei Übertragung einer Risikomanagemententscheidung zusätzlich zur Entscheidung über eine Ressourcenumverteilung an die operative Einheit aufgrund des von den Agenten gewählten Full Hedges die Abhängigkeit der Auswahl der Absatzmöglichkeiten von der Varianz der Risikofaktoren nicht mehr gegeben ist. Die zur Verfugung stehenden Absatzmöglichkeiten werden damit ausschließlich in Abhängigkeit des Stückdeckungsbeitrages (Pj, -cj. ) sowie des erhältlichen Terminkurses FJ. beurteilt. Da durch die Übertragung der Risikomanagemententscheidung an den Agenten eine vollständige Absicherung des Risikoexposures erzielt wird, hängt die Auswahl der Absatzmöglichkeiten nicht mehr vom Risiko der Projekte ab, womit auch der eine Ressourcenumverteilung zu Lasten der zentralen Unternehmensfiihrung verursachende Einfluss von Korrelationseffekten nicht mehr gegeben ist. Im folgenden Kapitel wird daher allgemein sowie an Hand eines numerischen Beispiels der durch die Eliminierung der Korrelationseffekte eingetretene Effekt veranschaulicht, dass sich die operativen Bereiche auch bei Korrelation der Risikofaktoren im Interesse der zentralen Unternehmensfiihrung verhalten, sofern sie eine Absicherung über Termingeschäfte vornehmen können, die sowohl aus Sicht der Zentrale als auch der operativen Einheiten fair bewertet sind.

5.2.4.2 Numerisches Beispiel und allgemeine Analyse der simultanen Output- und Risikosteuerung Zur Verdeutlichung der im vorherigen Kapitel gezeigten Beziehungen sind analog zur Vorgehensweise in Kapitel 5.2.3 zunächst wiederum die Entscheidungsregeln von zentraler Unternehmensfiihrung als Principal sowie den operativen Einheiten als Agenten zu bestimmen. Der Manager eines operativen Bereichs j wird nur dann bereit sein, weitere Ressourcen zur Wahrnehmung einer zweiten Absatzmöglichkeit über den internen Markt zu erwerben, wenn

5.2. Koordinationsbedarf bei kombinierten Mittel- und Risikointerdependenzen 159 (5.62)

MP < SÄ~F J,

und J,

-SÄ~, .

(5.63)

Umgekehrt wird der operative Bereich nur dann bereit sein, Ressourcen zu veräußern, wenn (5.64)

MP> SÄ~,. L....y--J

(5.65)

Da x und sop annahmegemäß fiir beide operativen Bereiche identisch sind, wird die Entscheidung ausschließlich durch den Stückdeckungsbeitrag in inländischer Währung determiniert. Damit ergeben sich die in Abb. 5.9 dargestellten drei Entscheidungsszenarien.

fi, ·CA, -cl)>Fa, ·{pg, -cu)

. . Verkauf der Ressource von Bereich II an I zu einem Preis von MP E (GP12.BPn1)

~~

GP12

BPm

Fa, ·{pg, -cu)>Fi, ·CA, - 0 nur dann im Interesse der zentralen Unternehmensfiihrung sein kann, wenn die über eine Erhöhung der Flexibilität erzielten Kosteneinsparungen die Kosten, diese operative Flexibilität zu gewährleisten, überkompensieren. Dies ist genau dann erfiillt, wenn (5.93)

Cov[7ropr; w]- K Ausland > 0

ist, woraus sich folgende Bedingung ableiten lässt: 275 (5.94)

E[wlw:o;l] 0 wird der Investor hingegen keine riskante Anlage tätigen. Ausgehend von diesen Annalunen wird nun gezeigt, dass es bei Beobachtbarkeit des Arbeitseinsatzes und damit auch der Zuverlässigkeit des Signals des Analysten fiir den Investor vorteilhaft ist, die Belohnung des Analysten unmittelbar an a; zu koppeln. Dabei wird der Investor dem Analysten nur dann ein

287 Die Erbringung einer Arbeitsleistung a; verursacht dabei Arbeitsleid l(a~. Siehe Kihlstrom ( 1988), S. 297.

6.2. Reduzierung von Interdependenzen

201

Fixum zahlen, das gerade den Reservationsnutzen des Analysten erfiillt, wenn er eine Prognose mit einer Zuverlässigkeit erhält, die sein Nettovermögen vergrößert. Die gewünschte Prognosezuverlässigkeit resultiert somit aus der Optimierung von (6.2)

• (1 - a ; ) · z•WS} S(a ; ) - · {.z1 • a ; ·!•WS W +W 1 + 12 • 2

nach a;, wobei S(a') die Vergütungszahlung an den Analysten kennzeichnet. 288 Besteht hingegen fiir den Investor keine Möglichkeit, die Arbeitsleistung und damit die Zuverlässigkeit der Prognose des Analysten zu bewerten, so kann der Investor die Vergütung des Analysten nicht an eine bestimme Prognosezuverlässigkeit koppeln. Eine fixe Vergütung würde in diesem Fall dazu fuhren, dass der Analyst überhaupt keine Motivation zeigen wird, über seinen Arbeitseinsatz die Zuverlässigkeit der Prognose zu verbessern, womit der Investor aus der Prognose des Analysten letztlich keinen Rückschluss auf die zu erwartende Rendite ziehen kann. Eine Motivation des Analysten setzt somit eine Verknüpfung der Entlohnungszahlungen mit der Prognose Jssowie der tatsächlich realisierten Rendite l voraus. Der Investor muss bei der Festlegung der Entlohnungsform als Nebenbedingungen berücksichtigen, dass (6.3) zu betragen hat, um den Reservationsnutzen des Analysten zu erfiillen. Als Anreizkompatibilitätsbedingung ist sicherzustellen, dass (6.4) ergibt. Ü~"'*' kennzeichnet den bedingten Erwartungsnutzen des Analysten, wenn diesem bekannt ist, dass seine Prognose korrekt ist, während analog u;nalyst den entsprechenden Erwartungsnutzen beschreibt, wenn dem Analysten bewusst ist, dass seine Prognose falsch ist. 289 Eine Entlohnung, welche die Bedingungen (6.3) und (6.4) erfiillt, setzt somit dem Analysten einen Anreiz, die Prognose möglichst zuverlässig zu gestalten, indem sie dem Analysten sowohl fiir eine korrekte Prognose der positiven als auch der negativen Rendite eine höhere Entlohnung in Aussicht stellt als bei einer falschen Vorhersage der Rendite. Die Entlobung ist folglich unabhängig davon, ob eine positive oder negative Rendite prognostiziert wird und ausschließlich darauf ausgerichtet, ob die Prognose falsch oder richtig ist. Während sich das Optimierungsproblem des Investors somit einerseits auf die Festlegung jeweils einer Entlohnung im Falle einer richtigen sowie einer falschen Prognose vereinfacht, ist anderseits 288 289

Vgl. Kihlstrom (1988), S. 300. Vgl. Kihlstrom (1988), S. 301-304.

202

6. Abstimmung von Produktion und Risikomanagement

zu berücksichtigen, dass der Analyst fiir die mit einer ergebnisabhängigen Vergütung verbundene Unsicherheit eine Risikoprämie fordern wird. 290 Die Risikoprämie fuhrt dazu, dass die Grenzkosten der Prognosezuverlässigkeit, d.h. die Kosten des Investors, den Analysten dazu motivieren, die Zuverlässigkeit zu erhöhen, im Falle der Beobachtbarkeit der Arbeitsleistung geringer sind als bei einer hidden action Situation. Dies ist darauf zurückzufiihren, dass dem Analysten zwar Anreize zur Verbesserung der Zuverlässigkeit der Prognose gesetzt werden können, indem gleichzeitig sowohl die Vergütung bei einer richtigen Prognose erhöht als auch die Zahlung bei einer falschen Prognose reduziert wird, bedingt durch die geforderte Risikoprämie die Erhöhung der Zahlung im Erfolgsfall jedoch höher ausfallen muss als die Kürzung der Zahlung bei einer Falschprognose. 291 Aus dem Ansatz von Kihlstrom lassen sich grundlegende Erkenntnisse bezüglich der Gestaltung von Anreizsystemen fiir Agenten ableiten, die mit der Bereitstellung von Informationen mit einer bestimmten Zuverlässigkeit beauftragt sind. So kann vor allem gezeigt werden, dass bei mangelnder Beobachtbarkeit der Arbeitsleistung fixe Vergütungszahlungen nicht ausreichend sind, eine gewünschte Verlässlichkeit der Informationen zu generieren. Vielmehr muss dem Agenten eine Zahlungsstruktur offeriert werden, die bei einer korrekten Prognose eine höhere Entlohnung offeriert als bei Abgabe einer falschen Aussage. Eine Übertragung des Entlohnungssystems von Kihlstrom auf den Fall einer Prognose der Währungsentwicklung ist nur eingeschränkt möglich. Dies ist darauf zurückzufiihren, dass es zur Realisierung einer Risikosteuerung, die nicht auf eine Entscheidung über eine vollständige Risikovermeidung bzw. eine vollständige Akzeptanz der Währungsrisiken beschränkt werden soll, nicht ausreichend ist, eine Prognose über einen erwarteten Anstieg oder Rückgang der Wechselkurse zu erhalten. Dadurch wird jedoch im Gegensatz zum Ansatz von Kihlstrom die Differenzierung zwischen einer richtigen und falschen Prognose erschwert. Im Folgenden ist daher zu prüfen, ob fiir das Risikomanagement eine Vertragsgestaltung entwickelt werden kann, die ausgehend von den Erkenntnissen von Kihlstrom zwar eine Koppelung der Vergütungszahlungen an die Prognosegenauigkeit und damit indirekt an die Arbeitsleistung des Risikomanagements gewährleistet, auf eine strikte Differenzierung zwischen einer falschen und richtigen Prognose jedoch nicht angewiesen ist.

290 291

Vgl. Kihlstrom ( 1988), S. 30 I /305f. Vgl. Kihlstrom ( 1988), S. 306f.

6.2. Reduzierung von Interdependenzen

203

6.2.3. Grundlagen eines Anreizsystems zur Abgabe einer möglichst präzisen Einschätzung bzw. Prognose der Währungsentwicklung 6.2.3.1. Eigenschaften hierarchischer Agency-Modelle

Ausgehend von den in Kapitel 6.2.2 aufgezeigten Problemen in Bezug auf eine anreizkompatible Steuerung von Wertpapieranalysten sowie den in Abb. 6.7 dargestellten Informationsasymmetrien zwischen operativem Bereich und Finanz-/Risikomanagement ergibt sich unter Berücksichtigung der Interessen der zentralen Untemehmensfuhrung eine hierarchische Agency-Beziehung bzw. ein Agency-Ansatz unter Berücksichtigung mehrerer Agenten. Mehragentenmodelle lassen sich, wie Abb. 6.8 skizziert, in der AgencyLiteratur in drei Kategorien einteilen. 292

I I

I

Principai-Supervisor-Agent Ansätze

II

Mehragenterurodelle

I I relative Leistungsturniere

I II

I Teamameit

I

Abb. 6.7: Systematik unterschiedlicher Mehragentenmodelle

Principal-Supervisor-Agent-Modelle293 zeichnen sich dadurch aus, dass neben einer dreistufigen Weisungshierarchie eine umgekehrte "Informationshierarchie" existiert, d.h. der Agent auf unterster Ebene über die meisten entscheidungsrelevanten Informationen verfugt, während der Principal den geringsten problemspezifischen Kenntnisstand aufweist. Aus diesem Grund wird ein weiterer Agent als Supervisor beauftragt, Informationen über die Handlungen des Agenten auf der untersten Hierarchieebene zu sammeln und an den Principal weiterzuleiten. Zum primären Untersuchungsgegenstand der Principal-Supervisor-Agent-Ansätze wird der Abbau der Gefahr von Absprachen zwischen Supervisor und dem leistungswirtschaftliche Tätigkeiten ausfuhrenden Agenten, die zu Lasten des Principal gehen. 294 Im Gegensatz dazu setzt eine Steuerung über rank-oder-toumaments voraus, dass einem Principal verschiedene Agenten mit ähnlichen und folglich vergleichbaren Aufgaben unterstellt sind. Eine Motivation zur bestmöglichen 292 Siehe zu dieser Einteilung bspw. Göbel (2002), S. I 05f; Kräkel!Siiwka (200 I), S. 1344; Kräkel (1999), S. 92-96. Zu hierarchischen Agency-Ansätzen siehe auch Ruh/ (1990). 293 Siehe hierzu insbesondere Tirole ( 1986). 294 Vgl. Tirole (1986), S. 181 f/189f. Siehe auch Ballwieser (1987); Faure-Grimaud et al. (200 1); Kofman!Lawarree ( 1993 ); Laffont/Martimort ( 1997) und ( 1998).

204

6. Abstimmung von Produktion und Risikomanagement

Leistungserstellung kann dadurch erfolgen, dass die Vergütung der Agenten an die ordinale Rangfolge ihrer Leistungsergebnisse gekoppelt wird. Auch relative Leistungsturniere bringen jedoch die Gefahr horizontaler Kollusionen mit sich. Ebenso gilt es, Anreize der Agenten zu Handlungen mit unverhältnismäßig hohen Risiken sowie die Gefahr von Sabotageakten gegen andere Agenten zu reduzieren. 295 Von einer Teamarbeit kann immer dann gesprochen werden, wenn nicht jeder einzelne Agent über eine individuelle Produktionsfunktion verfugt, sondern sämtliche Agenten gemeinsam ein kollektives Leistungsergebnis erwirtschaften. Die Steuerung der Agenten wird in diesem Fall dadurch beeinträchtigt, dass fur den Principal i.d.R. ausschließlich das Gesamtergebnis sämtlicher Agenten beobachtbar ist. Werden sämtliche Agenten anteilig an einem Teamergebnis beteiligt, so fuhrt dies zur Gefahr des Trittbrettfahrerproblems, d.h. die Agenten werden motiviert, ihr eigenes Arbeitsleid zu reduzieren, da die damit verbundenen Auswirkungen auf die Gesamtleistung sich auf alle Agenten antei. vertel"1en. 296 11g Die in Kapitel 6.2.1 skizzierte Problemstellung lässt sich nur bedingt in diese Systematik der Mehragentenmodelle einordnen. Vielmehr können Aspekte sowohl der Principal-Supervisor-Agent-Modellierung als auch der Teamarbeitsproblematik übernommen werden. Parallelen zu der Principal-SupervisorAgent-Konzeption ergeben sich primär durch die zur Weisungshierarchie entgegengesetzt verlaufende Hierarchie der Informationsstände. So ist das Management des leistungswirtschaftlichen Bereichs zur W ahmehmung seiner Aufgaben auf die Einschätzungen und Erfahrungen des Risikomanagements angewiesen. Gleichzeitig fehlen der zentralen Unternehmensfuhrung als Principal die Informationen zur Beurteilung der Leistung sowohl des leistungswirtschaftlichen Bereichs als auch des Risikomanagements. Da jedoch weder der operativen Einheit noch dem Risikomanagement die Aufgabe eines "Überwachers" des jeweils anderen Bereichs zugewiesen wird, droht keine Kollusionsgefahr. Im Folgenden soll daher auf die Berücksichtigung einer schädlichen Kooperation der beiden Agenten zu Lasten der zentralen Unternehmensfuhrung als Principal verzichtet werden.297 Analog zu den Teamarbeitsmodellen leisten sowohl operative Einheit als auch Risikomanagement einen Beitrag zu einer gemeinsamen Ergebnisgröße. Annahmegemäß ist es der zentralen Unternehmensfuhrung nur möglich, das Ergebnis der Outputwahl nach Durchfuhrung einer finanzwirtschaftliehen Risikosteuerung zu beobachten. Da jedoch der organisatorische Rahmen der Beschränkung der Leistungen des Risikomanagements auf Beratungsfunktionen Siehe z.B. Kräkel (1997); Lazear/Rosen ( 1981 ); Nalebuff!Stiglitz (1983). Siehe z.B. Holmström ( 1982b); McAfee/McMillan ( 1991 ). 297 Eine Anlehnung an die Vorgehensweise z.B. von Tirole (1986) bietet sich damit nicht an. 295

296

6.2. Reduzierung von Interdependenzen

205

gerade vorsieht, dass die Verantwortung fiir Output- und Risikosteuerung an den leistungswirtschaftlichen Bereich delegiert ist, ist ein Trittbrettfahrerproblem dadurch ausgeschlossen, dass der leistungswirtschaftliche Bereich zwar als Agent der zentralen Untemehmensfiihrung agiert, jedoch zugleich die Rolle eines Principal gegenüber dem Risikomanagement einnimmt. Abb. 6.8 fasst das beschriebene Rollenverständnis von zentraler Untemehmensfiihrung, leistungswirtschaftlicher Einheit und Risikomanagement abschließend zusammen.

Delegation der Outputund Risikomanagemententscheidun

Delegation der Prognose finanzwirtschaftlicher

Größen

Abb. 6.8: Grundzüge des Agency-Modells bei Verantwortung der Risikosteuerung durch den operativen Bereich

Um den Fokus auf die wesentlichen Eigenschaften der Interaktion von Risikomanagement und leistungswirtschaftlicher Einheit legen und somit die wesentlichen Charakteristika einer Koordinationsleistung herausarbeiten zu können, die aus einer reinen Beratungsfunktion des Risikomanagements resultieren, soll ein sequentieller "Produktionsprozess" unterstellt werden. In diesem unternimmt in einer ersten Stufe das Risikomanagement Anstrengungen, um eine Prognose der Wechselkursentwicklung vorzunehmen. Erst darauf aufbauend erfolgt in einer zweiten Stufe die Entscheidung des leistungswirtschaftlichen Bereichs über die Höhe des zu erstellenden Outputs sowie die Form der gewählten Risikosteuerung. 298 Um einen Schwerpunkt auf die Beziehung zwischen operativem Bereich und Risikomanagement legen zu können, soll bewusst die durchaus restriktive Annahme getroffen werden, dass Leistungserbringung und Vertragsgestaltung in einem zweistufigen Prozess gestaltet sind. Im Gegensatz zur Erbringung der 298

Siehe zu dieser Vorgehensweise auch Demski/Sappington ( 1987).

206

6. Abstimmung von Produktion und Risikomanagement

Arbeitsleistungen wird unterstellt, dass in einem ersten Schritt die zentrale Unternehrnensfiihrung entsprechend den Ausruhrungen in Kapitel 4.3 bzw. 5.1 dem Management des leistungswirtschaftlichen Bereichs einen Arbeitsvertrag offeriert. Nach Abschluss des Arbeitsvertrages ist das operative Management nicht in der Lage, die zur Wahrnehmung der vereinbarten Leistungen erforderlichen Informationen eigenständig zu beschaffen. Aus diesem Grund wird es einen eigenen Vertrag mit dem Risikomanagement (oder alternativ einem externen Berater) über die Erbringung der Prognoseleistung vereinbaren. Dies fiihrt dazu, dass die zentrale Unternehmensfiihrung als Principal die Vertragsgestaltung zwischen operativem Bereich und Risikomanagement nicht durch entsprechende Ausgestaltung ihrer eigenen Vertragsbeziehung mit der leistungswirtschaftlichen Einheit beeinflussen kann. Abb. 6.9 stellt abschließend den zeitlichen Ablauf der Vertragsgestaltung sowie der Erbringung der unterschiedlichen Arbeitsleistungen von leistungswirtschaftlicher Einheit und Risikomanagement dar.

Vertragsabschluss zwischen zentraler Untemehmensfiihrung und leistungswinschaftlicher Einheit

Yenragsabschluss zwischen lelstungswinschaftlicher Einheit

und Risikomanagement

Risikomanagement erbringt Arbeitsleistung zur Erstellung einer

Prognose der Währungsentwicklung

Basierend auf Währungsprob'TlOse

entscheidet operativer Bereich über Output· höhe und Risikosteuerung

Abb. 6.9: Zeitlicher Ablaufbei ausschließlich beratender Tätigkeit des Risikomanagements

6.2.3.2. Beurteilung der Prognosepräzision

Wie in Kapitel 6.2.1 beschrieben, kann sich eine leistungswirtschaftliche Einheit ohne eine Prognose des Finanz- bzw. Risikomanagements bei der Entscheidung über die Höhe des zu produzierenden Outputs sowie bei der Steuerung damit verbundener Risiken lediglich auf die risikoneutrale Bewertung299 des Kapitalmarktes stützen. Um von der risikoneutralen Bewertung abweichende Marktkenntnisse dennoch in den Entscheidungsprozess integrieren und von den damit verbundenen Chancen einer zusätzlichen Ertragserzielung profitieren zu können, wird der operative Bereich bei der Festlegung der Outputhöhe x und des Umfangs der Risikosteuerung h auf die Einschätzungen des Risikomanagements zurückgreifen. Mangels eigener Möglichkeiten zur Verifizierung muss

299

Siehe hierzu die ausruhrliehen Darstellungen in Kapitel4.1.3 sowie 4.2.2.

6.2. Reduzierung von Interdependenzen

207

sich das Management des operativen Bereichs dabei auf die Einschätzung des Risikomanagements uneingeschränkt verlassen. Wird der Wechselkurs als einziger relevanter Risikofaktor angesehen, kann dieser in die Entscheidungstindung des operativen Bereichs wie folgt integriert werden: (6.5)

Dabei beruht die vom operativen Bereich erwartete Entwicklung des Wechselkurses E[ w auf der risikoneutralen Bewertung aus Sicht des Kapitalmarktes E[ wm] sowie einer von der Einschätzung der übrigen Marktteilnehmer erwarteten Abweichung des Risikomanagements E[ rji] .

rP

Wird der Aufbau von Marktkenntnissen vom operativen Bereich an das Risikomanagement delegiert, so erwartet der operative Bereich als Principal vom Risikomanagement als Agent eine möglichst genaue bzw. richtige Vorstellung über die Abweichung vom risikoneutralen Erwartungswert. Es wird angenommen, dass sich zwei verschiedene Einflussfaktoren auf die Präzision der Prognose auswirken: Neben den als exogen angesehenen Kenntnissen und Erfahrungen sowie der technischen Ausstattung und damit den Informationsbeschaffungsmöglichkeiten des Risikomanagements wird die Richtigkeit einer Prognose durch Störgrößen beeinflusst. Die Störgrößen werden als normalverteilt angesehen. Als Störfaktor kann bspw. die Integration falscher bzw. irrelevanter Informationen in die Informationsverarbeitung genauso verstanden werden wie ein Fehler bei der Erstellung oder Übermittlung der erworbenen Einschätzungen. Ausgehend von dieser Annahme lässt sich fiir die Prognose rji die "Produktionsfunktion" (6.6)

aufstellen, wobei der Erwartungswert des normalverteilten Parameters i;a mit E[i;a] = 0 und die Varianz mit Var[i;a] = gegeben ist. Der Parameter spiegelt die nicht beeinflussbare Rückwirkung der Kenntnisse und der technischen Rahmenbedingungen auf die Prognose wider. Die Zielsetzung des operativen Bereichs besteht darin, das Risikomanagement zu möglichst von Störfaktoren unbeeinflussten Ergebnissen zu veranlassen. Eine Erhöhung der Präzision der Prognose ist damit identisch mit der Minimierung der Varianz aJ . des Störparameters i;a . Im Extremfall von a] = 0 liegt eine zuverlässige, von Störfaktoren unbeeinträchtigte, Prognose vo;.

a-J.

a

Die Erzielung störungsfreier Prognosen bzw. die Reduzierung der Varianz des Störparameters ist jedoch mit einem Arbeitsaufwand e verbunden, mit dem die Varianz a]. reduziert werden kann. Die Beziehung zwischen Arbeitseinsatz und Höhe der Varianz lässt sich analog zur Vorgehensweise bei Danielsson/Jorgensen/de Vries (2000) bzw. (2002) abbilden, womit gilt:

208

6. Abstimmung von Produktion und Risikomanagement 2

(6.7)

(J"i;

"

e

=--.

3oo

K+e

Die in (6.7) dargestellte Varianz des Störparameters bzw. Präzision der Wechselkursprognose wird dabei durch die exogen gegebenen Parameter 8 und Kbeschrieben, wobei gilt: 8, K> 0. Abb. 6.10 veranschaulicht für ein konstantes K = 1 bzw. K = 3 exemplarisch den Zusammenhang zwischen dem Arbeitseinsatz e und dem Parameter 8 auf die Höhe der Varianz aJ. . Es zeigt sich, dass die Varianz in 8 linear steigt, wobei der Anstieg mit zunehmendem Arbeitseinsatz e geringer wird. Ferner wird unterstellt, dass die Varianz des Wechselkurses und die Unschärfe der Prognose lj/, d.h. die Varianz aJ. , zueinander unkorreliert sind, womit die Cov[w,ia] = 0 beträgt.

Arbeitseinsatz e

0 2

3 4

Varianz

a;,.

(=Präzision)

4

2

0

10

Abb. 6.10: Zusammenhang zwischen Präzision der Prognose und Arbeitseinsatz e

Analog zur Vergehensweise bei Holmström/Milgrom (1987) kann davon ausgegangen werden, dass die Arbeitsleistung e persönliche Kosten bzw. ein Arbeitsleid verursacht, das sich linear zum Arbeitsaufwand verhält. Das Arbeitsleid kann somit über die Funktion (6.8)

300

l(e)=k·e

Siehe hierzu insbesondere auch die Ausführungen in Kapitel 4.2.1.4.

6.2. Reduzierung von Interdependenzen

209

abgebildet werden, wobei der Parameter k als exogen gegebener Arbeitsleidkoeffizient zu interpretieren ist. 301

6.2.3.3. Anreizkompatible Steuerung des Risikomanagements als Analyst

Soll zur Steuerung des Risikomanagements analog zu den Ausruhrungen in Kapitel 6.2.2 ein anreizkompatibles Vergütungsschema entwickelt werden, so kann bedingt durch die Abhängigkeit der Varianz ai_ vom Arbeitsaufwand des Risikomanagements im Gegensatz zu den bisherigen Ausruhrungen der Kapitel 4.2.2 und 4.3 an das Entlohnungsschema nicht mehr ausschließlich eine der Vorgehensweise bei Wilson (1968) entsprechende Zielsetzung einer paretoeffizienten Risikoaufteilung zwischen Principal und Agent gestellt werden. Vielmehr muss das leistungswirtschaftliche Management bei der Gestaltung eines entsprechenden Vertrages mit dem Risikomanagement zusätzlich eine moral hazard Problematik berücksichtigen. Das moral hazard Problem resultiert aus der mangelnden Beobachtbarkeit bzw. Überprüfbarkeit der Arbeitsleistung und damit der Qualität der Leistung des Risikomanagements durch den operativen Bereich. In der Steuerung des Risikomanagements sind folglich neben der Risikoaufteilung auch entsprechende Anreize zu einer bestmöglichen Arbeitsleistung im Sinne des leistungswirtschaftlichen Bereichs und dementsprechend auch indirekt der zentralen Unternehmensfuhrung zu berücksichtigen. Die mangelnde Beobachtbarkeit und Überprüfbarkeit des Arbeitsaufwandes des Risikomanagements, eine möglichst unverzerrte Prognose über eine Abweichung vom risikoneutralen Erwartungswert aus der Sicht des Kapitalmarktes zu erlangen, fuhrt dazu, dass die Arbeitsleistung selbst nicht Gegenstand einer Vertragsgestaltung zwischen operativer Einheit und Risikomanagement werden kann. Wie bereits die Ausruhrungen zur anreizkompatibeln Vergütung von Wertpapieranalysten in Kapitel 6.2.2 gezeigt haben, ist zur Gewährleistung der erforderlichen Arbeitsanreize ein fiir beide Vertragspartner verifizierbares Beurteilungskriterium zu wählen. Geeignet erscheint hierzu eine Partizipation an denjenigen Ertragsbestandteilen, die unter anderem auf die Prognosen des Risikomanagements zurückzufuhren sind. Dies impliziert, dass das Risikomanagement an den von der Qualität der abgegebenen Einschätzung abhängenden Risiken zu beteiligen ist. Wie in den bisherigen Untersuchungen wird die Steuerung des Risikomanagements durch den operativen Bereich auf lineare Vertragskonstellationen beschränkt, womit der leistung~wirtschaftlichen Einheit als Principal die Festlegung der fixen Vergütung s,.", und des Prämiensatzes Srm zukommt. Ausgangspunkt der Bestimmung der Entlohungsparameter bildet dabei die als ex301

Siehe insbesondere Holmström/Milgrom (1987), S. 7.

210

6. Abstimmung von Produktion und Risikomanagement

ponentiell unterstellte Nutzenfunktion des Risikomanagements, die angegeben werden kann als (6.9) E[U,m] = -exp(-r,m ·E[S(i,m I e)]+r,m ·l""(e)+t·r"" ·Var[S(i"" I e)]). Die Nutzenfunktion (6.9) des Risikomanagements wird maßgeblich durch die monetäre Ergebnisgröße i,m determiniert, welche auf die Einschätzung VJ zurückzuführen ist und somit durch den Arbeitseinsatz e des Risikomanagements geprägt wird. Die Ergebnisgröße i,m lässt sich ermitteln, indem davon ausgegangen wird, dass der für die Risikosteuerung verantwortliche operative Bereich eine Absicherungsstrategie der Form h wählt und damit ein Exposure in Höhe von (q- h) beibehält. Das daraus erwartete Nettoergebnis E[i] = (q- h) · (E[wm] + E[VJ]) + h · F

(6.10)

kann zur Verdeutlichung der einzelnen Verantwortungsbereiche umgeformt werden zu (6.11)

E[i] = [i 0 P] + [i""] = (q -h) · E[wm] + h · F + (q- h) · E[VJ].

Während der Teil (q- h) · E[wm]+ h · F aus (6.11) ausschließlich durch den operativen Bereich zu verantworten ist und daher mit E[z0P] gekennzeichnet werden kann, ist die Komponente (q-h)·E[VJ]=E[i""] vorwiegend aufdie Prognoseleistung des Risikomanagements zurückzuführen. Diese Systematisierung erscheint dadurch gerechtfertigt, dass die Höhe der Absicherungsrate h maßgeblich durch die Leistung des Risikomanagements beeinflusst wird. Es bietet sich folglich an, die Ergebniskomponente sowie die damit verbundenen Risiken als Beurteilungskriterium fiir die Leistung bzw. als Bemessungsgrundlage fiir die Vergütung des Risikomanagements zu verwenden.

znn

Vor dem Hintergrund der linearen Vergütungsform sowie der über (6.11) definierten Ergebnisgröße kann die Nutzenfunktion (6.9) des Risikomanagements modifiziert werden zu (6.12) E[URM] = -exp(-r"" ·Srm -r"" ·s"" ·zrm +rrm ·l""(e)+t·rrm ·s;",

·ai. (e)).

Da analog zur bisherigen Vorgehensweise die Risikoeinstellung des Risikomanagers durch eine konstante absolute Risikoaversion gekennzeichnet sein soll und sämtliche Zufallsvariablen durch eine Normalverteilung beschrieben werden können, lässt sich der Nutzen des Risikomanagements wieder über das Sicherheitsäquivalent angeben: (6.13)

sÄ;.",= -r,:: ·ln(-E[U""]) = S"" +s"" ·E[zrm]-l""(e)-t·s;", ·ai. (e) -

h

2

h2

= s"" +s"" ·(q- )·a-k·e-2·r"" ·s"" ·(q- ) · - K+e I

E)

6.2. Reduzierung von Interdependenzen

211

AufBasis des Sicherheitsäquivalents (6.13) wird ein Risikomanager bemüht sein, seinen Arbeitsaufwand e derart zu wählen, dass das für ihn höchstmögliche Nutzenniveau erreicht wird. Damit folgt für das Risikomanagement das Optimierungsproblem (6.14) Da sich aus der partiellen Ableitung von (6.13) die in (6.15) dargestellte first -order-condi tion (6.15) ergibt, wählt ein Risikomanager das für ihn optimale Anstrengungsniveau e ': (6.16)

e

•

(q-h)·srm )E>·r,m = -K + -----==='----

M

Ausgehend von der optimalen Arbeitsleistung e • lässt sich durch Einsetzen von (6.16) in (6.7) der vom Risikomanagement erzielte Präzisionsgrad der abgegebenen Prognose ermitteln als (6.17)

a~(e')= '·

~

(q-h)·Jt:·srm

Zur Festlegung der Vergütungsparameter srm und Srm durch den operativen Bereich ist zunächst die fixe Vergütung das Risikomanagement zu berechnen, bei der das Risikomanagement zu einem Vertragsabschluss mit der operativen Einheit bereit ist. Hierzu wird der vom Risikomanagement gewählte Arbeitseinsatz e' aus (6.16) sowie der damit verbundene Präzisionsgrad der Prognose a]. (e') aus (6.17) in das Sicherheitsäquivalent (6.13) eingesetzt. Unter Berücksichtigung eines Reservationsnutzens in Höhe von m = 0 ergibt sich ein gefordertes Fixum (6.18) Sofern zunächst ausgeklammert wird, dass das leistungswirtschaftliche Management selbst in einem Vertragsverhältnis mit der zentralen Unternehmensführung steht, kann unter Berücksichtigung der Bindung des Risikomanagements an die Ergebniskomponente zrm das Sicherheitsäquivalent des Erwartungsnutzens des operativen Bereichs ermittelt werden als

6. Abstimmung von Produktion und Risikomanagement

212

SÄ~P == -Srm + (q -h)·E[wm]+h · F + (1-srm) ·(q-h) ·a-

(6.19)

- f ·Y"p ·(q- h/ ·[(1- s".)

2 •

aJ. (e) + a~]

Wird die vom Risikomanagement geforderte fixe Vergütung (6.18) sowie die Reaktionsfunktion in Bezug auf die Arbeitsleistung (6.16) in (6.19) eingesetzt, so resultiert für das Management des operativen Bereichs in Bezug auf die Steuerung des Risikomanagements das Optimierungsproblem max SÄ~p == ( q- h) . ( E[ wm] + a) + F . h + k . K- s rm s_

(6.20)

2

2

2

-f·r"P·(q-h) ·[a.-+(1-s".) ·

)2 .k. e. r,.m -

.J2-k-e (q-h)·.Jr::·s".

]

Wie Anhang 3 ausführlich verdeutlicht, führt (6.20) für den Prämiensatz Srm zu einer Bedingung 1. Ordnung der Form

asÄ~p (6.21)

asrm

-

Fr:.

2

-=~,- ·[-srm s;m

~

·(q - h)·v2 · k-e ·rrm +

woraus sich der für den operativen Bereich als Principal optimale Prämiensatz (6.22)

.

s nn ==

herleiten lässt. Der Prämiensatz wird dabei, wie Abb. 6.11 visualisiert, ausschließlich durch die Risikoaversionskoeffizienten von operativer Einheit und Risikomanagement determiniert. Der optimale Prämiensatz Srm steigt damit ceteris paribus mit zunehmender Risikoaversion des operativen Bereichs und fallt ceteris paribus mit zunehmender Risikoaversion des Risikomanagers. Dabei ist jedoch der Rückgang der für die operative Einheit optimalen variablen Vergütung bei ansteigender Risikoaversion des Risikomanagements wesentlich geringer als der Anstieg des Prämiensatzes bei steigender Risikoaversion des operativen Bereichs. Nach Bestimmung des Prämiensatzes lässt sich auch das dem Risikomanagement zu offerierende Fixum angeben als (6.23)

2 -k -e -r". ·r"P Y"p S". ==-k · K-(q-h) · a · - - ' - - + (q - h)· 2·r". +r"P

2 -r". +r"P

6.2. Reduzierung von Interdependenzen

0.2

Risikoaversion rrm

Prämiensatz Srm

213

0.6 0.4

0.2

Risikoaversion rop

0

Abb. 6.11: Prämiensatz in Abhängigkeit der Risikoaversion des op. Bereichs und Risikomanagements

Wird das Risikomanagement auf Basis der vorgestellten Vergütung fiir seine Leistungen kompensiert, fuhrt dies zur folgenden Präzision der Prognose 11f , ausgedrückt durch ~. (e*l S:,.): (6.24)

~(e'is.)=

"•

'"'

~2·k·8·(2·r +r ) '"'

(q-h)·~rop ·rrm

op

Zur Verdeutlichung der Abhängigkeit der Prognosepräzision von der Risikoeinstellung der beteiligten Akteure soll mit Abb. 12 wieder auf eine exemplarische302 Darstellung zurückgegriffen werden. Aus Abb. 6.12 wird deutlich, dass ein um so geringeres Prognoserisiko akzeptiert wird, je stärker der operative Bereich risikoavers eingestellt ist. Die Abnahme des akzeptierten Risikos in rop fallt um so geringer aus, je höher die Risikoneutralität des Risikomanagements ist. Dies ist darauf zurückzufiihren, dass dem Risikomanagement mit abnehmender Risikoaversion ein höherer Anteil des Prognoserisikos übertragen werden kann. Da die Bereitschaft, dieses Risiko zu übernehmen, mit steigender Risikoaversion des Risikomanagements abnimmt, ist ceteris paribus auch fiir höhere Werte von rrm eine insgesamt höhere Präzision der Prognose zu erwarten. 302 Um ausschließlich die Abhängigkeit von den Risikoaversionskoeffizienten zeigen zu können, werden dabei die Parameter k und e ebenso als exogen angesehen wie die Höhe des Nettoexposures (q- h).

214

6. Abstimmung von Produktion und Risikomanagement

0.2

Risikoaversion rnn

12 10

6

Risikoaversion

Prognosepräzision (e'l s:..)

cr...

rop

Abb. 6.12: Abhängigkeit der Prognosepräzision von den Risikoaversionskoeffizienten rop und r,m

Abschließend ist zu prüfen, in welchem Umfang die Festlegung des Prämiensatzes fiir das Risikomanagement durch den operativen Bereich zu modifizieren ist, wenn berücksichtigt wird, dass das leistungswirtschaftliche Management selbst in ein Vertragsverhältnis mit der zentralen Untemehmensfiihrung eingebunden ist. In diesem Fall ist das Sicherheitsäquivalent des Erwartungsnutzens des operativen Managements aus (6.19) zu modifizieren, womit sich folgendes Optimierungsproblem ergibt: (6.25)

max SA~p ,_

= sop +sop ·(-Snn +(q-h)·E[wm]+h ·F +(1-snn)·{q-h)·a)-

-+·r"P -s;P ·(q-h) ·[(1-s"") 2

2

·ai. (e)+a~]

Unter Berücksichtigung der unverändert geforderten fixen Vergütung (6.18) sowie der ebenfalls gleichbleibenden Reaktionsfunktion in Bezug auf die Arbeitsleistung (6.16) ergibt sich die Bedingung erster Ordnung in Bezug auf den Prämiensatz

(6.26)

woraus sich der fiir den operativen Bereich als Principal optimale Prämiensatz (6.27)

.

5 rm

=

6.2. Reduzierung von Interdependenzen

2I5

herleiten lässt. Gleichung (6.27) verdeutlicht, dass bei der Festlegung der Vergütung des Risikomanagements durch den operativen Bereich der Risikoaversionskoeffizient des leistungswirtschaftlichen Managers mit dem Prämiensatz gewichtet ist, über den der Manager an dem Ergebnis sowie den damit verbundenen Risiken partizipiert. Sind die Vertragsparameter der Beziehung zwischen zentraler Unternehmensführung und leistungswirtschaftlichem Management bereits unwiderruflich vereinbart, so kann für sop der ausschließlich auf eine Risikoteilung ausgerichtete Prämiensatz (6.28)

r

S

op

=--P-

t;,p +rP

aus Kapitel 4.3 in (6.27) eingesetzt werden. Auf diese Weise lässt sich eine variable Vergütung für das Risikomanagement angeben, die von den Risikoaversionskoeffizienten sowohl der zentralen Unternehmensführung als auch des leistungswirtschaftlichen Managements und des Risikomanagements determiniert wird:

(6.29)

.=

srm

Abb. 6.13 verdeutlicht die Auswirkung unterschiedlicher Ausprägungen der einzelnen Risikoaversionskoeffizienten auf die Höhe des Prämiensatzes srm.

0

U25

U5

Risikoaversion rrm U75

~~~( l8 I ~ U6

U4

Prämiensatz Srm

U2

0

Risikoaversion rop Abb. 6. I 3: Abhängigkeit des Prämiensatzes srm von der Risikoaversion rP, rop und rnn

216

6. Abstimmung von Produktion und Risikomanagement

Während der grundsätzliche Einfluss der Risikoaversionskoeffizienten rop bzw. r,m der unmittelbar betroffenen Akteure gegenüber Abb. 6.11 unverändert bleibt, zeigt sich, dass mit Zunahme der Risikoaversion der zentralen Unternehmensfuhrung ceteris paribus der optimale Prämiensatz s,m ansteigt. Dies ist darauf zurückzufuhren, dass eine höhere Risikoaversion der zentralen Unternehmensfiihrung mit einer stärkeren Übertragung von Risiken an die leistungswirtschaftliche Einheit verbunden ist. Je weniger Risiken das operative Management an die zentrale Untemehmensfuhrung abgeben kann, um so mehr wird es an einer Risikoübernahme durch das Risikomanagement interessiert sein. In diesem Kontext muss die Restriktivität der Annahme der sequentiellen Abfolge der Vertragsgestaltungen beachtet werden. Die unterstellte zeitliche Vorwegnahme des Vertragsabschlusses zwischen zentraler Untemehmensfiihrung und operativem Bereich bewirkt, dass die Untemehmensfiihrung über die . Gestaltung der Vertragsbeziehung mit der leistungswirtschaftlichen Einheit keinen Einfluss auf die Ausprägung der Leistungsbeziehung zwischen operativem Bereich und Risikomanagement nehmen kann. Könnte die Untemehmensfuhrung hingegen die Beziehung zwischen operativem Management und Risikomanagement antizipieren, würde auch fur sie das Leistungsanreizproblem auf der Ebene von operativem Bereich und Risikomanagement indirekt maßgeblich. Der fur die operative Teileinheit vorgesehene Prämiensatz könnte damit nicht mehr ausschließlich auf die Zielsetzung einer pareto-effizienten Risikoteilung ausgerichtet werden. Vielmehr müsste die variable Vergütung Sop dem leistungswirtschaftlichen Management gleichzeitig Anreize setzen, das Leistungsanreizproblem mit dem Risikomanagement im Sinne der zentralen Unternehmensfuhrung als Principal zu lösen. Da jedoch die Verbindung von pareto-effizienter Risikoteilung und hidden action Problematik dazu fuhrt, dass im Rahmen der hierarchischen AgencyBeziehung der Einfluss der unterschiedlichen Risikoaversionskoeffizienten nicht mehr explizit untersucht werden kann, soll die Annahme der sequentiellen Vertragsgestaltung trotz ihrer Restriktivität beibehalten werden. Somit lässt sich auch die im Rahmen der dreistufigen Agency-Beziehung vom Risikomanagement gewählte Prognosepräzision analog zur Herleitung von (6.24) bestimmen als

(6.30)

Wird die Abhängigkeit der Prognosepräzision von den Risikoeinstellungen wiederum graphisch analysiert, kann als Erweiterung von Abb. 6.12 gezeigt werden, dass mit zunehmender Risikoaversion der zentralen Untemehmensfiih-

6.2. Reduzierung von Interdependenzen

217

rung ceteris paribus eine höhere Prognosepräzision, d.h. eine geringere Varianz (e*l s:_) angestrebt wird. Da eine Zu- bzw. Abnahme von rP ausschließlich zu einer Parallelverschiebung des Funktionsgebirges in Abb. 6.12 nach unten bzw. nach oben führt, wird auf eine eigene Abbildung verzichtet.

a;"

6.2.3.4. Auswirkung der Währungsprognose auf Output- und Risikosteuerung durch die leistungswirtschaftliche Einheit

Die Aufgabe des operativen Bereichs als Principal beschränkt sich nicht nur auf die in Kapitel 6.2.3.3 gezeigte Festlegung eines Vergütungssystems für das Risikomanagement Vielmehr muss die leistungswirtschaftliche Einheit basierend auf der Prognose rii mit der durch srm induzierten Präzision auch eine Entscheidung über die Absicherungsrate h treffen. Wird zunächst ausschließlich die Beziehung zwischen leistungswirtschaftlicher Teileinheit und Risikomanagement betrachtet, so wird ein Manager des operativen Bereichs neben der Partizipationsrate srm diejenige Risikosteuerung h wählen, die seinen über das Sicherheitsäquivalent ausgedrückten Erwartungsnutzen maximiert:

m:x SÄ~P =(q -h) ·(E[wm]+a) + F ·h +k ·K-Srm · J2 ·k·E> · rrm-

(6.31)

2

2

2

-+·r;,P·(q-h) ·[a-.._+(1-srm).

-J2·k·E> (q -h)

·F::·srm ]

Analog zur Bestimmung des optimalen Prämiensatzes Srm ergibt sich durch partielle Differentiation des Sicherheitsäquivalents nach h die Bedingung erster Ordnung

~~

(6.32)

_2

--=(qh)·rop ·a-w + Oh

aus der sich die optimale Absicherungsrate h herleiten lässt als

(6.33) Wird die Absicherungsrate aus (6.33) mit der in Kapitel 4.2.2 ermittelten Hedge Ratio (4.52) verglichen, zeigt sich, dass in (6.33) neben dem durch die erwartete Abweichung a determinierten Spekulationsterm zusätzlich über einen

218

6. Abstimmung von Produktion und Risikomanagement

weiteren Term eine von einem Full Hedge abweichende Strategie generiert wird. Die Wirkungsweise dieser zweiten Spekulationskomponente wird nach einer Umformung besonders deutlich in der Darstellung (6.34)

Spekulationskomponente11 =-

~-(1-..L) 2 • 1.:- s~ U w '\}rrm

Aus (6.34) ist ersichtlich, dasstrotznegativen Vorzeichensaufgrund von s,m e [0;1} die Spekulationskomponente selbst stets größer oder gleich Null und damit positiv ist. Aufgrund der positiven Ausprägung der Spekulationskomponente 11 wird der Spekulationsterm 1, welcher die eigentliche Spekulation auf eine Abweichung des Wechselkurses vom risikoneutralen Erwartungswert darstellt, reduziert. Zu beachten ist, dass mit zunehmendem Entlohnungssatz s,m und der damit verbundenen verstärkten Übertragung der Risiken aus einer unzureichenden Präzision von V/ auf das Risikomanagement die Spekulationskomponente II gegen Null tendiert. Dies ist darauf zurückzuführen, dass mit der Abgabe der Präzisionsrisiken an das Risikomanagement für den operativen Bereich die Notwendigkeit einer Reduzierung der Spekulationskomponente I um einen Präzisionsabschlag abnimmt. Umgekehrt steigt die Höhe des Präzisionsabschlages jedoch um so mehr, je höher der Arbeitsleidkoeffizient k sowie der die Varianz a}. (e) determinierende Parameter 8 ist. Wird berücksichtigt, dass der Prämiensatz s,m selbst durch das Verhältnis der beiden Risikoaversionskoeffizienten geprägt wird, lässt sich, wie Abb. 6.14 verdeutlicht, auch die Abhängigkeit der Spekulationskomponente II von der jeweiligen Risikoeinstellung untersuchen.

Spekulationskomponente II

Risikoaversion rop

Abb. 6.14: Abhängigkeit der Spekulationskomponente II von der Risikoaversion roo und r•...

6.2. Reduzierung von Interdependenzen

219

Abb. 6.14 zeigt, dass die Höhe der stets positiven Spekulationskomponente II im direkten Vergleich zu r,m nahezu vorwiegend durch den Risikoaversionskoeffizienten r0P des operativen Managements bestimmt wird. Zwar nimmt die Spekulationskomponente !I auch mit zunehmender Risikoaversion des Risikomanagements zu, was damit zu erklären ist, dass weniger Prognoserisiken auf das Risikomanagement übertragen werden können, womit der operative Bereich selbst die Prognoseunsicherheiten übernehmen muss und in der Folge seine gesamte Spekulationsbereitschaft zurücknimmt. Mit zunehmender Risikoaversion des operativen Bereichs verliert der Einfluss von r,m jedoch stark an Bedeutung. Dies ist darauf zurückzuführen, dass die Spekulationskomponente I in rop abnehmend ist, womit auch die absolute Höhe des Korrekturfaktors in Form der Spekulationskomponente II an Bedeutung verliert. Als dritte Steuerungsgröße fällt dem operativen Bereich die Festlegung des Outputniveaus x zu. Es verbleibt damit abschließend die Prüfung, welches Outputniveau das leistungswirtschaftliche Management in der dargestellten Entscheidungssituation wählen wird. Unter Berücksichtigung, dass das Exposure q defmiert ist als (pa - ca) · x , ist hierzu in einem ersten Schritt die optimale Absicherungsrate h • aus (6.33) in das Sicherheitsäquivalent (6.19) einzusetzen. Die anschließende Differentiation nach x liefert die Bedingung erster Ordnung

as.4·

(6.35)

ax

_____3!..

!

= F + a ·(1- srm) =0 .

Die Modifikation der Spekulationskomponente in der Absicherungsrate h • wirkt sich folglich nicht auf die Bestimmung des Outputniveaus aus. Entsprechend den Ausführungen in Kapitel 5.1.1 gilt daher, dass sich der operative Bereich entweder für eine Produktion der maximal absetzbaren Outputmenge oder gegen die gänzliche Erbringung einer Outputleistung entscheiden wird. Die Produktionsleistung der leistungswirtschaftlichen Einheit kann daher angegeben werden als: (6.36)

x= {

Xmax

für F + a ·(1-

0

sonst

l""p

1---'---

2·rrm +r"P

>0

Analog zu Kapitel 6.2.3.3 ist abschließend wieder zu prüfen, welche Änderungen an der gewählten Absicherungsrate h sowie dem Outputniveau x zu berücksichtigen sind, wenn auch die Beziehung zwischen zentraler Unternehmensführung und leistungswirtschaftlicher Einheit in das Entscheidungsproblem zu integrieren ist. In diesem Fall ist das Optimierungsproblem (6.31) bezüglich der Risikosteuerung h zu modifizieren in

6. Abstimmung von Produktion und Risikomanagement

220

(6.37)

m~x sA:p

= sop +sop ·(-Snn +(q-h). E[wm]+ h. F + (1-snn) ·(q -h). a)-

_.l.r ·s2 ·(q-h) 2 ·[(1-snn ) 2 ·CY~Eu (e)+~] 2 op op w

,

woraus sich aus der entsprechenden partiellen Differentiation des Sicherheitsäquivalents

(6.38) ergibt. Über (6.38) wird dabei deutlich, dass sich die Risikoaversion der zentralen Unternehmensführung über den Prämiensatz Sop sowohl auf die Spekulationskomponente I als auch II auswirkt. Während die Spekulationskomponente I analog zu Kapitel 4.2.2 interpretiert werden kann, bietet es sich an, die Beschreibung der Spekulationskomponente II in Abb. 6.14 um eine Variation der Risikoaversion rp zu ergänzen. Wird hierzu der Prämiensatz S 0 p aus (6.28) in (6.38) eingesetzt, so ist aus Abb. 6.15 ersichtlich, dass mit zunehmender Risikoaversion der zentralen Unternehmensführung die Höhe der Spekulationskomponente II ceteris paribus abnimmt.

4

Spekulationskomponente li

0

Risikoaversion r,m Risikoaversion rop

2 I

Abb. 6.15 : Spekulationskomponente II in Abhängigkeit von der Risikoaversion

rP, rop

und r,"'

Die Abnahme der Spekulationskomponente II ist darauf zurückzuführen, dass, wie aus (6.38) ersichtlich, für eine zunehmende Risikoaversion der zentralen Unternehmensführung bereits die Spekulationskomponente I abnimmt. In der Folge reduziert sich auch die Notwendigkeit, über die Spekulationskompo-

6.2. Reduzierung von Interdependenzen

221

nente II eine Korrektur an der Spekulationskomponente I um die Unsicherheit der Prognose der Wechselkursentwicklung vornehmen zu müssen.

6.2.4. Kritische Würdigung der Übertragung der Risikosteuerung an den operativen Bereich bei Prognose finanzwirtschaftlicher Größen durch das Risikomanagement Wird eine Steuerung der Verhaltensinterdependenzen zwischen leistungswirtschaftlichen Einheiten und einem separatem Risikomanagement dadurch angestrebt, dass den leistungswirtschaftlichen Einheiten die Verantwortung bzw. die Entscheidungskompetenz über eine Risikosteuerung übertragen wird, so erfolgt eine Koordination der Verhaltensinterdependenzen primär durch organisatorische Maßnahmen, die eine Zusammenführung der Entscheidungsbefugnisse über Output- und Risikosteuerung bei einem Entscheidungsträger, in diesem Fall der operativen Einheit, bewirken. Die Lösung der Interdependenzprobleme wird somit dadurch erreicht, dass eine Trennung an sich zusammenhängender Problemfelder vermieden wird. Die Übertragung der Entscheidungskompetenzen über die Risikosteuerung an die leistungswirtschaftliche Einheit reicht jedoch nicht aus, um sämtliche Abhängigkeiten zwischen operativen und finanzwirtschaftliehen bzw. risikosteuernden Bereichen abzubauen. Liegen, wie in Kapitel 3 diskutiert, die Kernkompetenzen einer nach leistungswirtschaftlichen Kriterien abgegrenzten Teileinheit einer Unternehmung ausschließlich in der Erzeugung und dem Vertrieb einer bestimmten Ausbringungsmenge, so verfugen die entsprechenden Entscheidungsträger nicht über die für eine unternehmenswertmaximierende Steuerung erforderlichen Kenntnisse. Hierzu ist bei Industrieunternehmen vor allem eine Prognose der zukünftigen Entwicklung der Wechselkurse zu zählen. Das in Kapitel 6.2.3 hergeleitete Anreizsystem kann einen Beitrag leisten, das Risikomanagement dazu zu motivieren, den leistungswirtschaftlichen Führungskräften die fehlenden Informationen mit einer gewünschten Zuverlässigkeit zu übermitteln. Die Definition der Prognosezuverlässigkeit als Varianz der Störfaktoren ermöglicht es dabei, auf die im Ansatz von Kibistrom erforderliche Differenzierung der Vergütungszahlungen hinsichtlich einer richtigen und falschen Analyse zu verzichten. Gleichzeitig stellt die Koppelung der Entlohnung des Risikomanagements an Ertragsbestandteile, die durch seine Informationen determiniert werden, eine Harmonisierung der Interessen von Risikomanagement und leistungswirtschaftlicher Einheit her. Darüber hinaus kann das operative Management über die Festlegung der Vergütungsparameter zwischen den Kosten, Erkenntnisse mit einem bestimmten Informationsgehalt zu erhalten, und der damit verbundenen Verwendbarkeit der Informationen abwägen. Dies fuhrt dazu, dass es von Seiten des leistungswirtschaftlichen Managements

222

6. Abstimmung von Produktion und Risikomanagement

u.U. gar nicht gewünscht wird, dass das Risikomanagement sämtliche Störfaktoren in seiner Vorhersage beseitigt, wenn hierzu als Ausgleich fiir das übernommene Arbeitsleid eine höhere Partizipation an dem erwirtschaften Ergebnis und damit gleichzeitig eine höhere Risikoprämie des risikoaversen Risikomanagements erforderlich ist. Das entwickelte Anreizsystem ermöglicht somit dem operativen Management als Principal eine differenzierte, sowohl auf die Kosten als auch den Nutzen der erhaltenen Informationsleistungen abgestimmte Steuerung des Risikomanagements als Agenten. Wird die Auswirkung der über das Anreizsystem induzierten Währungsprognose auf die Output- und Risikosteuerung des leistungswirtschaftlichen Bereichs betrachtet, zeigt sich, dass die Übertragung der Entscheidungskompetenzen über die Risikosteuerung die in Kapitel 5.1 aufgezeigten Probleme einer Reduzierung der Ausbringungsmenge bei Separation beider Entscheidungstatbestände vollständig beseitigt. Das operative Management wird somit dasselbe Ausbringungsniveau wie unter Preissicherheit wählen. Unsicherheiten in der Zuverlässigkeit der Prognose wirken sich auf die Outputsteuerung nicht aus. Im Gegensatz zur Festlegung der Outputhöhe beeinträchtigt die Prognosezuverlässigkeit jedoch die Ausprägung der Risikosteuerung. Wie in Kapitel 6.2.3.4 deutlich wurde, wird sich die Risikosteuerung des operativen Managements einem Full Hedge umso stärker annähern, je niedriger der Informationsgehalt der Wechselkursprognose ist. Dennoch können auch die Interdependenzprobleme in Bezug auf die Risikosteuerung als gelöst angesehen werden, da die Spekulationskomponente II auch dann den Umfang der Risikosteuerung beeinträchtigen würde, wenn das operative Management selbst über eine Arbeitsleistung die Zuverlässigkeit der Prognose steuern könnte. 303 Die Integration eines weiteren Entscheidungsträgers bewirkt vielmehr, dass die Prognoserisiken auf mehrere Akteure aufgeteilt werden, womit die Spekulationskomponente II bei einer Delegation der Wechselkursvorhersage sogar geringer ausfallen dürfte als bei eigenständiger Erstellung der Kursprognose. Die diskutierten Ergebnisse in Bezug auf das Outputniveau sowie die Risikosteuerung lassen sich jedoch nur dann erzielen, wenn die Vertragsvereinbarungen zwischen Unternehmensführung und operativer Einheit in dem Zeitpunkt bereits als abgeschlossen sind, in dem der operative Bereich Vertragsverhandlungen mit dem Risikomanagement aufnimmt. Berücksichtigt die zentrale Unternehrnensfiihrung die Beziehung zwischen operativem Bereich und Risikomanagement in ihrem Entscheidungskalkül, wird sie den leistungswirtschaftlichen Führungskräften dagegen Anreize setzen wollen, den Vertragsabschluss mit dem Risikomanagement entsprechend den Zielsetzungen der Unterneh303 Ein Vergleich der in Kapitel 6.2.3.4 modellierten Risikosteuerung h mit der in Kapitel 4.2.2 aus einer isolierten Betrachtung des Risikomanagements abgeleiteten Risikosteuerung ist somit nicht möglich, da in Kapitel 4.2.2 bewusst auf eine Berücksichtigung der hidden action-Problematik verzichtet wurde.

6.3. Die Central Agent-Konzeption

223

mensfiihrung zu gestalten. Da somit von der Zielsetzung einer ausschließlich pareto-effizienten Risikoteilung abgewichen wird, ist die Realisierung der in Kapitel 6.2.3.4 skizzierten Ergebnisse nicht mehr zwingend gewährleistet. Die Annahme der sequentiellen Abfolge der Verträge bewirkt, dass keine streng hierarchische Agency-Beziehung im Sinne der in Kapitel 6.2.3.1 vorgestellten Einteilung gegeben ist. Die BündeJung der Entscheidungskompetenzen über die Risikosteuerung bei den operativen Einheiten kann zwar die Verhaltensinterdependenzen zwischen Risikomanagement und einem leistungswirtschaftlichen Bereich lösen, fuhrt aber zu neuen Interdependenzproblemen, indem Risikoverbundeffekte zwischen verschiedenen operativen Teileinheiten nicht mehr betrachtet werden. Das abgeleitete Anreizsystem kann dabei keinen Beitrag leisten, die Risikosteuerung in verschiedenen Unternehmensteilen zu koordinieren. Eine Beschränkung der Aufgaben des Risikomanagements auf Beratungsleistungen ist folglich in der Lage, die in Kapitel 5 erläuterten Koordinationsprobleme zu lösen. Vor dem Hintergrund der skizzierten Nachteile kann das "Beratermodell" aber nicht als umfassender Steuerungsansatz angesehen werden.

6.3. Die Central Agent-Konzeption zur Abstimmung leistungswirtschaftlicher und risikosteuernder Entscheidungsprozesse 6.3.1. Spezifische Problembereiche bei einer Koordination im Rahmen der Central Agent-Konzeption Im Rahmen des in Kapitel 6.2 entwickelten Steuerungsansatzes konnten zahlreiche mit einer Übertragung der Entscheidungsbefugnisse über die Risikosteuerung an den operativen Bereich verbundene Vorteile herausgearbeitet werden. Als nachteilig erwies sich dabei primär der mit einer Aufspaltung der Risikomanagementaktivitäten verbundene Verzicht auf eine koordinierende Betrachtung von Risikoverbundeffekten innerhalb des Unternehmens. Eng damit verknüpft ist zudem eine Erhöhung der Transaktionskosten der Risikosteuerung, die durch eine Ausweitung der Anzahl erforderlicher Transaktionen bei gleichzeitiger Reduzierung des Volumens der einzelnen Geschäftsvorfälle bedingt wird. Über den in Kapitel 6.1 als Central Agent bezeichneten Ansatz soll daher einerseits versucht werden, die Vorteile einer BündeJung der output- und risikobezogenen Entscheidungskompetenzen weitgehend beizubehalten. Andererseits soll durch eine Trennung der in Kapitel 3.3.1 charakterisierten Ausführungsverantwortung von der Entscheidungsverantwortung und die damit verbundene

224

6. Abstimmung von Produktion und Risikomanagement

Übertragung der mit einer Durchführung der Risikomanagementaktivitäten verbundenen Kompetenzen die Eigenständigkeit der Risikomanagementeinheit gestärkt werden. Bereits von der Ausführung der von mehreren leistungswirtschaftlichen Einheiten in Auftrag gegebenen Risikosteuerungsmaßnahmen durch einen zentralen Entscheidungsträger kann somit ein Beitrag zu einer transaktionskostenreduzierenden und integrierenden Risikosteuerung eines Unternehmens erwartet werden. Abb. 6.16 stellt die jeweiligen Kenntnisse sowie Kompetenzen und Verantwortungen von operativer und risikosteuernder Einheit gegenüber. In der als Central Agent-Konzeption bezeichneten Gestaltung der Beziehung zwischen operativem Bereich und Risikomanagement liegt somit die primäre Verantwortung über die Steuerung mit operativen Geschäften verbundener finanzwirtschaftlicher Risiken weiterhin bei der das Grundgeschäft auslösenden Produktionseinheit Dem Risikomanagement verbleibt damit die Aufgabe, die von der Produktionseinheit vorgegebene Risikosteuerung auf dem für das Unternehmen kosteneffizientesten Weg umzusetzen. Die Aufgabentrennung zwischen operativem Bereich und Risikomanagement führt dazu, dass die operative Einheit die Verantwortung für die durch ihre Geschäftsaktivitäten ausgelösten Risiken behält. Da der operative Bereich die Absicherungsstrategie vorgibt, ist das Bereichsergebnis auch durch entstandene Verluste, z.B. durch eine Unterabsicherung, zu belasten. Umgekehrt sind dem operativen Bereich Spekulationsgewinne bei einer von der vollständigen Risikovermeidung abweichenden Strategie zuzugestehen. Wird dem operativen Bereich neben der Produktionsentscheidung auch die Verantwortung über die Risikosteuerung übertragen, kann dies entsprechend den Ausführungen in Kapitel 5.1 und 5.2 zu einer Festlegung der Produktionsmenge sowie einem internen Ressourcenaustausch im Sinne der zentralen Unternehmensführung führen.

c__o_p_e_r_a_ti_ve_E_in_h_e_it_---'l..,.l!lllt--------t~~ I Kenntnis der produzierten und absetzbaren Menge Kenntnis der vereinbarten Verkaufspreise sowie der variablen Kosten in Fremdwährung

+

Risikomanagement

Kenntnis der für die Risikosteuerung relevanten finanzwirtschaftliehen Größen Erfahrung zur kostengünstigen Durchführung der Risikosteuerung

+

Entscheidungskompetenz über: Entscheidungskompetenz über: Outputhöhe ~Durchführung Risikosteuerung Risikosteuerung

Modifikation Risikosteuerung

Abb. 6.16: lnfonnationsasymmetrien und Entscheidungskompetenzen in der Central Agent-Konzeption

6.3. Die Central Agent-Konzeption

225

Da das ausfuhrende Risikomanagement ggf. über eine sogar ausgeprägtere Kenntnis der relevanten Finanzmärkte verfugt, steht ihm die Möglichkeit offen, in eigener Verantwortung innerhalb bestimmter, von der Untemehmensfuhrung vorgegebener Grenzen die von der operativen Einheit gewünschte Absicherungsstrategie zu modifizieren. Aus einer Abweichung von der Absicherungsentscheidung des operativen Bereichs resultierende Gewinne und Verluste beeinflussen ausschließlich den Erfolg des Risikomanagements. Werden dem Risikomanagement die Kompetenzen über die Durchfuhrung sowie eine Modifikation der vom operativen Bereich gewählten Risikosteuerung eingeräumt, resultiert fur die zentrale Untemehmensfuhrung als Principal zusätzlich die Notwendigkeit, den operativen Bereich zu einer wahrheitsgemäßen und zeitnahen Berichterstattung über das relevante Exposure zu motivieren. Eine entsprechende Kommunikation ist erforderlich, da es bedingt durch die existierenden Informationsasymmetrien ohne Angaben über die Exposurestruktur dem Risikomanagement nicht möglich ist, eine entsprechende Einflussnahme auf das Exposure auszuüben. Auch die Untemehmensfuhrung kann annahmegemäß die Leistung der operativen Einheit nicht bewerten. Die Erfordernis von Anreizen zu einer wahrheitsgemäßen Berichterstattung resultiert dabei aus dem Interesse des Managements des operativen Bereichs, Dritten einen Einblick in die Exposurezusammensetzung zu verwehren, um auf diese Weise den eigenen Arbeitseinsatz nicht offen legen zu müssen. Da das leistungswirtschaftliche Management über eine verzerrte Berichterstattung sein eigenes Arbeitsleid reduzieren kann, wird es von sich aus nicht bereit sein, in allen Umweltzuständen die Rahmenbedingungen des eigenen Handlungsumfeldes korrekt offen zu legen. Im Gegensatz zu den bisherigen Ausfuhrungen sollen in die Darstellung von Koordinationsmöglichkeiten über die Central Agent-Konzeption zusätzlich Aspekte der hidden actionProblematikintegriert werden. Wie in Kapitel 3.3.3 dargelegt, können diese Leistungsanreizprobleme dadurch entstehen, dass die Erzeugung der Ausbringungsmenge fur den operativen Bereich mit einer Arbeitsleid verursachenden Arbeitsleistung verbunden ist. Neben der Arbeitsleistung wird der Wertbeitrag, den der operative Bereich erbringen kann, durch die Rahmenbedingungen des Absatzmarktes fur die erzeugten Produkte, d.h. dem von der operativen Einheit annahmegemäß nicht beeinflussbaren Absatzpreis Pa sowie den variablen Kosten Ca, beeinflusst. Zur Vereinfachung der Notation werden die nicht steuerbaren Vorgaben des Absatzmarktes zu einem Deckungsbeitrag db; = (p~ - c~) zusammengefasst, wobei lediglich zwei mögliche Ausprägungen db 1 und db 2 mit db 2 > db 1 und db; > 0 V i betrachtet werden sollen. Lediglich dem Management des operativen Bereichs ist die Ausprägung des Deckungsbeitrages mit Sicherheit bekannt. Sämtliche anderen Entscheidungs-

226

6. Abstimmung von Produktion und Risikomanagement

träger des Unternehmens haben ausschließlich eine identische Erwartung über das Eintreten von db 1 bzw. db1. die sich durch die Wahrscheinlichk.eiten ws~P bzw. ws~P ausdrücken lässt. Die tatsächliche Ausprägung des Deckungsbeitrags wird den anderen Einheiten des Unternehmens weder vor noch nach Durchführung der Arbeitsleistung des operativen Bereichs bekannt. Wird die einschränkende Annahme getroffen, dass ausschließlich ein Vertrieb der Produkte über einen ausländischen Markt vorgesehen ist, kann bei einem Arbeitseinsatz a; E A = R+ der Ergebnisbeitrag der operativen Einheit_in Abhängigkeit des unsicheren Wechselkurses sowie der operativen Risiken Bop angegeben werden als (6.39) Wird zusätzlich das monetär bewertete Arbeitsleid des Agenten berücksichtigt, ergibt sich mit (6.40)

der sog. Nettowertbeitrag des Agenten. Als wesentliches Charakteristika wurde bereits herausgestellt, dass es innerhalb des Central Agent-Ansatzes Aufgabe des operativen Bereichs ist, neben der Outputgenerierung auch eine Entscheidung über die Ausgestaltung der Risikosteuerung zu treffen und eigene, von der risikoneutralen Bewertung des Kapitalmarkts abweichende, Einschätzungen in Bezug auf die zukünftige Entwicklung des Wechselkurses in einer auf Termingeschäfte beschränkten Risikomanagementstrategie umzusetzen. Die Risikosteuerung ist dabei mit Kosten Krisk verbunden, die von der Höhe des Exposures unabhängig sind. Das leistungswirtschaftliche Management kann auf die Kosten Krisk keinen Einfluss nehmen. Da im Rahmen der Central Agent-Konzeption von Seiten des Risikomanagements als primäre Zielsetzung die Sicherstellung einer möglichst kostengünstigen Ausführung der vom operativen Bereich gewünschten Risikosteuerung erwartet wird, kann das Risikomanagement über die Arbeitsleistung die

e;

absoluten Kosten der Risikosteuerung Krisk reduzieren, die bei einer unveränderten Umsetzung der vom operativen Bereich gewünschten Risikosteuerung entstehen. Die Arbeitsleistung kann dabei bspw. in der Identifikation kostengünstigerer Absicherungsmethoden oder auch der Realisierung unternehmensinterner Matching- bzw. Nettingmaßnahmen bestehen, die einen Rückgriff auf den externen Markt nicht erforderlich machen. Analog zum Deckungsbeitrag des operativen Bereichs wird die Kostenreduzierung neben dem Arbeitseinsatz von einer Produktivitätskomponente Yj beeinflusst, die ebenfalls zwei mögliche Ausprägungen }/ und >2 annehmen kann, wobei gilt: >2 > }/ und 0 < Yj < 1 V j. Die Ausprägung des Produktivitätsparameters, der die

6.3 . Die Central Agent-Konzeption

227

Kenntnisse und Erfahrungen des Managements zum Ausdruck bringt, ist lediglich dem Risikomanagement bekannt und auch ex post nicht beobachtbar. Andere Unternehmenseinheiten entwickeln lediglich eine Erwartungshaltung in Bezug auf die Ausprägung der Produktionskoeffizienten, die über die Eintrittswahrscheinlichkeiten ws~ und ws;" ausgedrückt werden. Die W ahrscheinlichkeiten ws~P und ws7 sind stochastisch unabhängig. Wird dem Risikomanagement die Möglichkeit eingeräumt, zusätzliche Erträge durch die Umsetzung eigener Marktkenntnisse innerhalb vorgegebener Rahmenbedingungen, bspw. in Form von Risikolimiten, zu generieren, durch die das Ergebnis des operativen Bereichs weiter erhöht werden kann, so lässt sich im Gegensatz zur bisherigen Modeliierung der Spekulationsaktivitäten unterstellen, dass die Höhe der erzielbaren Erträge primär durch den Arbeitseinsatz e~ determiniert wird, der die Bemühungen des Risikomanagements um den Erwerb relevanter Marktkenntnisse und Informationen widerspiegelt. Wird der Ergebnisbeitrag der operativen Einheit und des Risikomanagements zusammengefasst, folgt aus den Aktivitäten der beiden Unternehmenseinheiten die Ergebnisgröße (6.41)

BWo~tnn = (1 + e~) · {(db; ·a;- hop) ·(w+ a) + hop ·F + Oop}-

Kris\ + Onn, y j • ej

wobei Onn zum Ausdruck bringt, dass das Spekulationsergebnis des Risikomanagements neben dem Arbeitseinsatz auch durch nicht steuerbare und somit zufällige Störeinflüsse mit Erwartungswert E[ Orm] = 0 und Varianz O"J beein~ trächtigt wird. 304 Auch die Entscheidungen des Risikomanagements werden durch das aus beiden Aufgaben resultierende Arbeitsleid geprägt, welches als additiv separierbar in t ·[(e~ 2 + ( 2 ] unterstellt wird. Um eine ausschließliche Fokussierung auf die Informationsasymmetrien sowie die resultierende Problemstellung der erforderlichen wahrheitsgemäßen Berichterstattung realisieren zu können, wird davon ausgegangen, dass das Risikomanagement risikoneutral eingestellt ist. Diese Annahme ist dadurch gerechtfertigt, dass eine zentral organisierte Risikomanagementabteilung, die von verschiedenen operativen Einheiten mit einer Risikosteuerung beauftragt wird, hinsichtlich der Risikostruktur als stark diversifiziert angesehen werden kann. 305

) e; )

304 Die Arbeitsleistung e''>~ wird im Folgenden als Eigenhandelsaktivität intell'retiert. Siehe hierzu auch Witt ( 1994). 305 Auch die in diesem Kapitel unterstellte Form der Erzielung eines Spekulationsergebnisses wurde modelltheoretisch derart gewählt, dass die explizite Berücksichtigung eines Risikoaversionskoeffizienten nicht mehr erforderlich ist.

228

6. Abstimmung von Produktion und Risikomanagement

Der zentralen Unternehmensfiihrung kommt die Aufgabe zu, das Verhalten der operativen Einheit sowie des Risikomanagements derart zu koordinieren, dass das erwirtschaftete Ergebnis des Gesamtunternehmens maximiert wird. Besteht die Steuerungsmöglichkeit der Unternehmensfiihrung als Principal in der Festlegung geeigneter Entlohnungsverträge fiir die ihr untergeordneten Manager, wird ihr Nutzen determiniert durch die Ergebnisgröße (6.42) Auch der zentralen Unternehmensfiihrung wird eine Risikoneutralität unterstellt. Ist davon auszugehen, dass die zentrale Unternehmensfiihrung selbst Agent der Anteilseigner des Unternehmens ist und nur dann eine Vergütung erhält, wenn das gesamte Unternehmensergebnis einen von den Anteilseignern vorgegebenen Sollbetrag306 überschreitet, wird auch ein risikoneutrales Management an der Reduzierung nicht kalkulierbarer Einflussgrößen interessiert sein, um das Überschreiten des Sollbetrages und damit die eigene Entlohnung nicht zu gefahrden. Das Verhältnis zwischen Anteilseignern und zentralem Management wirdjedoch in dieser Arbeit bewusst ausgeklammert. 307 Zusammenfassend lassen sich die Beziehungen zwischen den drei Akteuren in der Central Agent-Konzeption entsprechend Abb. 6.17 gegenüberstellen. Zentrale Unternebmensführung

KriJk B~"'"" = (1+ e"! j )·{(db,·a;-~)-(w+a)+~·F+O"'} - r .-tf J

"";

BW.:,,_

~

t

(l+ej)·BW"'

tI

J

Km~c

yj. e;

-+9"" A~

-+9".

All.

BW"' =(db,·a; -~)-(W+a)+~·F+Ö"' - KriJk operativer Bereich Abb. 6.1 7: Verantwortung für die Komponenten des Unternehmensergebnisses

306 Zur Gestaltung derartiger Entlohnungsverträge siehe z.B. Laux/Liermann (1997), S.570f. 307 Die Annahme ist angelehnt an Hammel (2003), S. 6/ 13.

6.3. Die Central Agent-Konzeption

229

Die weitere Analyse der Steuerungsmöglichkeiten und damit der Gestaltung der Koordinationsmechanismen erfolgt in Anlehnung an Riegler (200 I) sowie die allgemeine Analyse hierarchischer einperiodiger Agency-Beziehungen in Mookherjee/Reichelstein ( 1997), Melumad!Mookherjee/Reichelstein ( 1995) sowie Melumad!Mookherjee/Reichelstein (1992). Im Unterschied zu diesen Arbeiten wird jedoch ein risikoaverser operativer Bereich betrachtet und explizit die Steuerung des Risikofaktors sowie die darauf aufbauenden Synergieeffekte zwischen operativer Einheit und Risikomanagement abgebildet. Im Mittelpunkt der weiteren Vorgehensweise steht die Frage, wie eine Kommunikationspolitik zwischen operativer Einheit, Risikomanagement und zentraler Unternehmensführung erreicht werden kann, die eine bestmögliche Ausnützung der in Abb. 6.17 bereits visualisierten Synergieeffekte zwischen operativem Bereich und Risikomanagement sowie eine Bewertung der tatsächlich erbrachten Arbeitsleistung der verantwortlichen Manager ermöglicht. Bedingt durch die auftretende hidden action Problematik ist im Gegensatz zur bisherigen Betrachtungsweise darauf zu achten, dass in Abhängigkeit der unterschiedlichen, durch die Agenten nicht beeinflussbaren, Ausgangssituationen db; bzw. Yj die Leistungen der Manager unterschiedlich zu bewerten sind.

6.3.2. Grundlagen der wertorientierten Budgetierung Da die zentrale Unternehmensführung als Principal weder den Deckungsbeitrag noch die Produktivitätskomponente beobachten kann, für eine effiziente Steuerung bzw. Beurteilung der beiden Bereiche jedoch auf diese Information angewiesen ist, bieten sich den jeweils besser informierten Managern der Bereiche Anreize, die vom Principal geforderte Weitergabe von Informationen dazu zu verwenden, ihren eigenen Nutzen zu verbessern. Da dies zur Gefahr einer Manipulation der vom Principal angeforderten Informationen führt, ist die Steuerung der Bereiche derart zu gestalten, dass die Agenten zu einer wahrheitsgemäßen Informationsweitergabe motiviert werden. Diesbezügliche Anreize können unter Anwendung des Prinzips einer wertorientierten Budgetierung offeriert werden.308 Ein Budget kann in einer allgemeinen Defmition als eine, im Hinblick auf das Gesamtunternehmen abgestimmte, verbindliche Vorgabe von Sollgrößen verstanden werden. Dabei beziehen sich diese Sollgrößen auf einen bestimmten Zeitraum. Sie dienen, bedingt durch ihren Bezug auf jeweils einen Verantwortungsbereich, als Richtschnur für die Entscheidungen und Handlungen der jeweiligen Unternehmenseinheit. 309 308 309

Vgl. Riegler (2000), S. 78. Vgl. Ewert/Wagenhofer (1993), S. 411; Schierenheck/Lister (2001 ), S. 59f.

6. Abstimmung von Produktion und Risikomanagement

230

Wesentliches Merkmal eines Budgets als Wertgröße ist der Verzicht auf die Vorgabe konkreter Handlungsvariablen und -alternativen. Über eine Budgetvorgabe soll den Entscheidungsträgem vielmehr ein zu erzielendes Ergebnis vorgegeben, in Bezug auf die Möglichkeiten der Zielerreichung jedoch ein möglichst weit reichender Handlungsspielraum gewährt werden. Auf diese Weise setzt eine Budgetvorgabe an den Konsequenzen der Handlungen einer Teileinheit des Unternehmens an und gibt lediglich einen Rahmenplan vor.310 Budgets können in allen Wertgrößen der Unternehmensrechnung formuliert werden. Neben Budgets fur Erlöse oder Umsätze und Kosten finden sich auch Budgetvorgaben in Saldogrößen wie Gewinnen oder Deckungsbeiträgen. 311 Bezogen auf die in Kapitel 6.3 .1 skizzierte Problemstellung bietet es sich an, dem operativen Bereich in Abhängigkeit vom jeweils berichteten Deckungsbeitrag eine zu erwirtschaftende Ergebnis- bzw. Erlösgröße vorzugeben. Im Gegensatz dazu ist fur das Risikomanagement, ausgehend von der übermittelten Produktivität, eine Vorgabe zu entwickeln, auf welches Niveau die Kosten der Risikosteuerung zu senken sind. Mit der Vorgabe einer Ergebnisgröße an die Führungskräfte des leistungswirtschaftlichen Bereichs bzw. der zu erreichenden Kosteneinsparung an das Risikomanagement lassen sich unterschiedliche Zielsetzungen verbinden. Abb. 6.18 fasst die allgemein mit einer Budgetvorgabe verbundenen Zielsetzungen zusammen. I

I

I Jnitiierungsfunktion

I

I;I

Zielsetzungen einer Budgetierung

I Motivationsfunktion

Ressourcenallokations-1 funkt10n

I

III

I

I Planungsfunktion

Vorgabefunktion

II

II

I

Koordinationsfunktion

Kontrollfunktion

I

I

Abb. 6.18: Zielsetzungen und Funktionen einer Budgetierung

Die Vorgabe einer Wertgröße dient dazu, eine Leistung sowohl des operativen als auch des risikosteuernden Managements zu initiieren und zugleich durch die Einräumung der Entscheidungsspielräume die Leistungsbereitschaft zu erhöhen. Da der zentralen Untemehmensfuhrung die erforderlichen Maßnahmen des Risikomanagements und des operativen Bereichs nicht bekannt sind, erleichtert die Budgetvorgabe zudem die Planungsaktivitäten auf Ebene des Gesamtuntemehmens. Eng damit verbunden ist die Koordinations- und Vorgabefunktion der Budgetierung. Da ein Budget eine zu erreichende Ziel-

310

311

Vgl. Hofmann (200la), S. 101 ; Küpper(l997), S. 294f. Vgl. Hofinann (200la), S. 24; Küpper (1997), S. 294.

6.3. Die Central Agent-Konzeption

231

größe darstellt, welche von der Unternehmensführung vorgegeben wird, lassen sich im Rahmen der Zielvorgabe die Interdependenzen zwischen leistungswirtschaftlicher Einheit und Risikomanagement berücksichtigen und die Aktivitäten beider Organisationseinheiten im Hinblick auf die Zielsetzungen des Gesamtunternehmens ausrichten. Für die in Kapitel 6.3.1 beschriebene Interaktion zwischen Risikomanagement und leistungswirtschaftlichem Bereich bedeutet dies, dass durch die Vorgabe der Ergebnisgröße an das operative Management sowie der Kostengröße an die risikosteuernden Führungskräfte die in das Ergebnis des Gesamtunternehmens einfließenden Teilleistungen beider Einheiten aufeinander abgestimmt werden. Aus dem verbindlichen Vorgabewert wird darüber hinaus nach Realisation der zu erbringenden Leistungen der Maßstab, an dem die Handlungen des operativen und risikosteuernden Bereich gemessen werden. 312 Ausgehend von der als Motivationsfunktion dargestellten Zielsetzung der Budgetierung sind die durch den jeweiligen Partizipationsgrad determinierten unterschiedlichen Möglichkeiten einer Festlegung der Budgetvorgabe näher zu charakterisieren. Während im Rahmen der retrograden Budgetierung die Unternehmensführung ohne Rückgriff auf Informationen der untergeordneten Unternehmenseinheiten eine Budgetvorgabe festlegt, erfolgt bei der progressiven Budgetierung eine Bestimmung der Budgetgröße ausschließlich durch die davon betroffenen Unternehmensbereiche. Im Rahmen des Gegenstromverfahrens wird dagegen versucht, einen Einfluss sowohl der Unternehmensführung als auch der betroffenen Teileinheiten zu ermöglichen. Da der Unternehmensführung der erzielbare Deckungsbeitrag der operativen Einheit bzw. die Produktivität des Risikomanagements nicht bekannt ist, zugleich jedoch eine koordinierende Einflussnahme des übergeordneten Entscheidungsträgers nicht ausgeschlossen werden soll, erscheint für das in Kapitel 6.3.1 behandelte Problem das Gegenstromverfahren als vorteilhaft. Dabei ist zu berücksichtigen, dass die Partizipation den Unternehmensbereichen Anreize setzt, ihre Informationen nicht wahrheitsgemäß in den Budgetierungsprozess einfließen zu lassen. 313 Im Rahmen der folgenden Kapitel ist zu prüfen, welche Vor- und Nachteile mit einer auf Wertvorgaben basierenden Koordination von leistungswirtschaftlicher und risikosteuernder Einheit verbunden sind. Hierzu sollen verschiedene Möglichkeiten einer Integration der Budgetvorgabe in ein Vergütungssystem diskutiert werden, die auf der bisherigen Vorgehensweise aufbauen. Ohne eine derartige Einbindung in ein Anreizsystem ist, nicht zuletzt aufgrund der erforderlichen Anreize zu einer wahrheitsgemäßen Berichterstattung, der Beitrag eines Budgets zur Lösung der personellen Koordinationsprobleme in Frage zu stellen. 312 Zu den Zielsetzungen der Budgetierung siehe Ewert!Wagenhofer (1993), S. 412; Küpper ( 1997), S. 295f; Schierenheck/Lister (200 I), S. 60. 313 Vgl. Ewert/Wagenhofer(!993), S. 42lf; Hoftnann (200la), S. 103f.

232

6. Abstimmung von Produktion und Risikomanagement

Zur Analyse des für die zentrale Unternehmensführung nutzenmaximalen Steuerungsansatzes bietet es sich an, zunächst in Kapitel 6.3.3 zu priifen, welche Vor- und Nachteile mit einer Koordination der zu erzielenden Wertbeiträge ausschließlich durch die Unternehmensführung als oberste hierarchische Instanz verbunden sind. Ausgehend von den identifizierten Nachteilen wird in Kapitel 6.3.4 eine alternative Organisationsform zur vollständig zentralisierten Steuerung vorgestellt.

6.3.3. Koordination der Synergieeffekte von operativem Management und Risikosteuerung durch die zentrale Unternehmensführung 6.3.3.1. Charakterisierung der Steuerungsprobleme bei zentraler Koordination

Übernimmt bei asymmetrischer Informationsverteilung die Unternehmensführung sowohl für den operativen Bereich als auch für d '"op . ( sop -

Sop(db1 ) + s~;~ · {(db2 • ä1 -

h1 ) ·(E[wm] + a) + h1 • F- Knsk }- f ·ä12 -

-f·rop ·(s~;~ )2 • [(db2 ·ä1- izY ·a i + a~.) (6.49) Die Bedingungen (6.44) und (6.47) beschreiben das zu berücksichtigende eigennutzenmaximierende Kalkül der beiden Agenten bei Wahl ihres Arbeitseinsatzes. Über die Bedingungen (6.46) und (6.49) wird dagegen sichergestellt, dass mindestens eine Vergütung in Höhe des Reservationsnutzens gewährt wird. 318 Nebenbedingungen (6.45) bzw. (6.48) dienen der Induzierung einer wahrheitsgemäßen Berichterstattung der jeweiligen Manager, indem gewährleistet wird, dass auch bei tatsächlichem Vorliegen des höheren Deckungsbeitrages bzw. der höheren Produktivität die Manager ihr Nutzenniveau nicht dadurch verbessern können, dass das Vorliegen der niedrigeren Ausprägung db1 bzw. Yj gemeldet wird.319 318 Die Partizipationsbedingung bezieht sich dabei ausschließlich auf den Fall des Berichts der niedrigeren Produktivität bzw. des niedrigeren Deckungsbeitrages, da bei Meldung der höheren Ausprägung den Agenten, wie in den weiteren Ausführungen noch gezeigt wird, eine Informationsrente zu gewähren ist, womit der Reservationsnutzen ohnehin überschritten wird. Siehe dazu auch Riegler (2000), S. 84. 319 Umgekehrt besteht natürlich auch die Gefahr, dass die Manager bei tatsächlichem Vorliegen des niedrigeren Deckungsbeitrages bzw. der niedrigeren Produktivität angeben, dass angeblich die höhere Ausprägung gegeben ist. Es lässt sich jedoch zeigen, dass bei tatsächlichem Vorliegen der niedrigeren Werte für db und Y die Agenten ihr Nutzenniveau durch eine falsche Berichterstattung nicht verbessern können. Damit haben sie in diesem Fall auch keinen Anreiz, von der wahrheitsgemäßen Berichterstattung abzuweichen.

236

6. Abstimmung von Produktion und Risikomanagement

Das Interesse der Agenten, von einer wahrheitsgemäßen Berichterstattung abzuweichen, lässt sich exemplarisch fiir den operativen Bereich veranschaulichen: Da die zentrale Untemehmensfiihrung weder Arbeitseinsatz noch Deckungsbeitrag beobachten kann, erteilt sie dem operativen Bereich eine Vorgabe in Bezug auf den zu erzielenden Ergebnisbeitrag der Einheit in Abhängigkeit des berichteten Deckungsbeitrages. Erkennt das Management des operativen Bereichs, dass tatsächlich die höhere Ausprägung db2 gegeben ist, besteht die Möglichkeit, einen falschen Bericht db1 abzugeben. Der Manager wird dabei prüfen, welcher Arbeitseinsatz ä 1 erforderlich ist, um bei tatsächlichem Vorliegen des höheren Deckungsbeitrags db2 den von der Zentrale geforderten Ergeb~isbeitrag BW0 P(db1 ) zu imitieren. Berichtet der Manager den falschen Wert db1 , muss er zugleich gemäß (6.50) (db1 ·a1 -h)·(E[W"]+a)+h·F]-Krisk =(db2 ·ä,-h)·(E[W"]+a)+h·F]-Krisk einen Arbeitseinsatz in Höhe von (6.51) wählen, um die Vorgabe der zentralen Untemehmensfiihrung erfiillen zu können.320 Da db1 größer als db 1 ist, kann der Manager bei einer falschen Berichterstattung einen geringeren Arbeitseinsatz wählen, um die Vorgabe der Untemehmensfiihrung zu erfiillen, womit er auch einem geringeren Arbeitsleid ausgesetzt ist, als die zentrale Untemehmensfiihrung bei der Festlegung der entsprechenden Vergütung berücksichtigt. Durch dieses Verhalten ist es dem Agenten möglich, eine zusätzliche Rente in Höhe von

+. a~ [1 - ( :!'

(6.52)

.

)2]

2

zu erzielen. Da die Rente durch den Informationsvorsprung des Managers des operativen Bereichs gegenüber der zentralen Untemehmensfiihrung bedingt ist, kann von einer Informationsrente gesprochen werden. 321

SA~F I I und II I

und I 2

•

Dies ist gleichbedeutend mit:

(0.2)

(1 - sopl) . J.l,, + (1- sop/1). J.lll, -

t. rp . [(1 - sopl )2 • a~ + (1 - sop/1 )2 • ai,, +

+2·(1-sopl)·(1-s0P11 ) ·o·a1, ·a11,] Ausdruck (0.2) lässt sich vereinfachen zu

bzw. rP ·rop _1 rP· ~P _1 (0.4) J.11 - 2L ( -- )-[a,1 +2·g ·a 1 ·a 1 ]>J.l11 -L(--)-[a., 2 11 +2·o·a 1 ·a 11 ]. 2

~+~

2

1

2

1

~+~

1

/

1

b) Entscheidungsregel der operativen Bereiche Für die Entscheidungsregel der operativen Bereiche ergibt sich, dass eine Transaktion immer dann sinnvoll ist, wenn gilt (0.5)

siPFI

was gleichbedeutend ist mit:

I

und I 2 -

SA~ > SA~, I

I

'

Anhang

306

(0.6)

bzw.

Aus dem Einsetzen von Sop in (0. 7) resultiert abschließend: (0.8)

J.11,

rP . rop ) [ 2 2 I ( rP . r;,P ) 2 -rI ( --· u,, + · g·u,, ·u1• ] > J.111 , -2· - - - ·u11 ,. r;,P

+ rp

r;,P

·

+ rp

c) Herleitung des Grenzwertes für Interessenskonflikte

Der Grenzwert für den Korrelationskoeffizienten o ergibt sich durch Auflösen der Entscheidungsregel (0.1) der Zentrale nach o. Dabei lässt sich (0.1) umformen zu: (0.9)

was aufgelöst nach o dargestellt werden kann als: (0.10) Nach Einsetzen der Sicherheitsäquivalente sowie des Prämiensatzes erhält man o als folgenden Grenzwert

(0.11) o
0 ist.

r> 0

Zusammenfassung "Treasurymanagement in IndustrieunternehmenEine agencytheoretische Betrachtung der Koordination von Risikomanagementaktivitäten" Ein bereichsübergreifendes, mehrere Risikofaktoren integrierendes, zentrales Risikomanagement wird sowohl in der betrieblichen Praxis als auch der betriebswirtschaftlichen Literatur als "Treasurymanagement" bezeichnet. Die nähere Betrachtung des Begriffs "Treasurymanagement" führt zu zwei Problembereichen: I. Die Bezeichnung "Treasurymanagement" wird in der Literatur und der betrieblichen Praxis ohne eine einheitliche Charakterisierung der damit verbundenen Zielsetzungen und Aufgabenbereiche verwendet.

Il. Eine Zentralisierung der Steuerung finanzwirtschaftlicher Risiken ist zwangsläufig mit der Übertragung entsprechender Entscheidungskompetenzen und Weisungsrechte an ausschließlich darauf spezialisierte Entscheidungsträger verbunden, womit risikosteuernde und risikoverursachende Entscheidungstatbestände voneinander getrennt werden, obwohl zwischen ihnen Interdependenzen bestehen und sich die Handlungen der Akteure gegenseitig beeinflussen. Soll ein einheitliches Verständnis der betrieblichen Funktion "Treasurymanagement" herausgearbeitet werden, sind folgende Fragen zu beantworten: 1. Weiche Aufgabenstellungen innerhalb eines Unternehmens werden unter der Bezeichnung "Treasurymanagement" subsumiert? Lässt sich diese Aufgabenbündelung auf eine einheitliche Motivation bzw. Problemstellung zurückführen und von anderen betrieblichen Funktionen abgrenzen? 2. Existieren für eine ggf. ableitbare Funktion "Treasurymanagement" theoretische Ansätze, welche über die Beschreibung empirischer Tatbestände hinausgehen und zur Ableitung spezifischer Lösungsansätze herangezogen werden können? Wird darüber hinaus untersucht, in welchem Umfang die organisatorische Umsetzung von Risikomanagementaktivitäten eigenständige Steuerungsprobleme induziert, kann diese Problemstellung wie folgt operationalisiert werden:

Zusammenfassung

325

3. Wie lässt sich eine auf Risikomanagementaktivitäten spezialisierte Entscheidungsinstanz vor dem Hintergrund der Principal-Agent-Theorie in eine Unternehmung als Netzwerk von Vertragsbeziehungen integrieren? 4. Welche unterschiedlichen Anforderungen an eine auf die Unternehmensziele ausgerichtete Koordination delegierter Risikomanagementaktivitäten sind zu berücksichtigen? 5. Führt eine Separierung von Risikomanagemententscheidungen in Industrieunternehmen zu einem Abstimmungsbedarf zwischen den leistungswirtschaftlichen Primäraktivitäten der Unternehmen und der darauf aufbauenden Risikosteuerung? 6. Können Ansätze zur Abstimmung voneinander getrennter realwirtschaftlicher Produktions- und finanzwirtschaftlicher Risikomanagemententscheidungen entwickelt werden, die trotz individueller Zielsetzungen der jeweiligen Entscheidungsträger eine auf übergeordnete Unternehmensziele gerichtete Koordination ermöglichen? Die skizzierten Fragenbereiche werden dabei nicht isoliert voneinander betrachtet, sondern überprüft, ob nicht gerade die identifizierten Steuerungsprobleme einen möglichen Ausgangspunkt zur Ableitung einer Treasurymanagementkonzeption bilden können. Zur Identifikation der Steuerungsprobleme sowie zur Ableitung geeigneter Lösungsansätze wird auf die normative ökonomische Principal-Agent-Theorie zurückgegriffen. Auf diese Weise lassen sich Interdependenzen und Koordinationsprobleme zwischen leistungswirtschaftlichen und risikosteuernden Aktivitäten in Industrieunternehmen aufzeigen. Darauf aufbauend werden Ansätze zur Abstimmung dieser zumeist separierten Entscheidungstatbestände entwickelt, um auf dieser Basis einen Vorschlag zur Definition und Abgrenzung der Funktion "Treasurymanagement" in Industrieunternehmen abzuleiten.

Summary "Treasury Management in Iudustrial Enterprises- The Co-ordination of Risk Management Activities from the Perspective of Agency Theory" Both in company practice and in business management Iiterature "treasury rnanagernent" is the narne given to a centralised risk rnanagernent ernbracing different departrnents and integrating several risk factors. A closer exarnination of the term "treasury rnanagernent" Ieads to two problern areas: I. In cornpany practice and rnanagernent Iiterature the expression "treasury rnanagernent" is used without a uniform definition of the objectives and fields of activity associated with it.

II. Centralising the control of risks in financial rnanagernent inevitably involves transferring the respective responsibilities for rnaking decisions and issuing instructions to policy and decision rnakers who specialise exclusively in this. In this way factors controlling risk are separated frorn factors causing it, despite the fact that they are largely interdependent and although the actions of those concerned irnpact on each other. In order to arrive at a uniform understanding of "treasury rnanagernent" as an operational function, the following questions rnust be answered: 1. Which tasks are grouped tagether within an enterprise under the heading "treasury rnanagernent"? Are the tasks grouped tagether on the basis of a uniform rnotivation, in other words because they involve the sarne type of problerns? Are the tasks clearly rnarked off frorn other operational functions? 2. Are there any theoretical approaches which can be inferred, if necessary, for the function "treasury rnanagernent" , which go beyond the rnere description of ernpirical facts and which can be drawn on to provide a basis for specific solutions? Ifwe go on to exarnine the extent to which separate rnanagerial problerns are brought about through the irnplernentation of risk rnanagernent activities, these types of problern can be dealt with as follows:

Summary

327

3. How- against the background ofthe principaVagent theory- can a decisionmaking body specialising in risk management activities be integrated into an enterprise as a network of contractual relationships? 4. What different requirements must be taken into account regarding the Coordination of delegated risk management activities geared to the goals ofthe enterprise? 5. Does the separating of risk management decisions in industrial enterprises Iead to a need for hannonisation between the enterprises' primary perfonnance-oriented activities and the risk management set up in consequence of these activities? 6. Is it possible to develop ways of reconciling the Separation between production decisions based on everyday economic constraints and risk management decisions based on financial constraints, so that in spite of the individual objectives of the respective decision-makers, a Co-ordination can be achieved that is directed towards the enterprise's higher goals? The issues outlined in the paper are not considered in isolation from one another. The focus is rather on exploring the possibility of making the very management problems identified into a starting point for elaborating a conception of treasury management. The author falls back on the nonnative economic principaVagent theory as a tool for identifying management problems and for deriving an appropriate attempt at a solution. In this way interdependencies and co-ordination problems between perfonnance-oriented and risk-controlling activities in industrial enterprises can be shown. Approaches towards reconciling and hannonising these (usually separated) activities are subsequently developed, in order to elaborate - on this basis - a framework for defining and delimiting the "treasury management" function in industrial enterprises.

Resurne "Treasurymanagement au sein des entreprises industriellesUne etude basee sur Ia theorie de l'agence de Ia coordination d'activites du management des risques" Un management du risque central, englobant plusieurs domaines, integrant plusieurs facteurs de risques est designe comme « Treasurymanagement » aussi bien dans Ia pratique d'entreprise que dans les ouvrages specialises. L'analyse plus detaillee de ce concept de « Treasurymanagement » mene a deux domaines problematiques: I. La designation « Treasurymanagement » est utilisee dans les ouvrages specialises et dans Ia pratique d'entreprise sans caracterisation homogene des objectifs et ressorts qui y sont lies. li. Une centralisation du contröle des risques concemant Ia gestion financiere est inevitablement liee a Ia delegation de competences decisionnelles et de pouvoirs d'imposer des directives correspondants exclusivement a des personnes possedant le pouvoir de decision, ce qui mene a Ia Separation des faits decisionnels contrölant les risques et generant les risques, malgre le fait qu'il existe entre ceux-ci des interdependances et que les actions des acteurs s' influencent mutuellement.

Pour pouvoir arriver a une comprehension homogene de Ia fonction « Treasurymanagement )) relative a l'entreprise, il faut trouver une reponse aux questions suivantes: I. Quelles competences ausein d'une entreprise sont reunies sous Ia denomination « Treasurymanagement »? Es-il possible de reduire cette concentration

de competences a une motivation ou problematique homogene et de Ia delimiter d'autres fonctions relatives a l'entreprise?

2. Existe-t-il des approches theoriques pour une fonction « Treasurymanagement )) pouvant, le cas echeant, etre deduite, celles-ci allant au-dela de Ia description de faits empiriques, et auxquelles il est possible de faire appel afin de deduire des approches specifiques permettant d'aboutir a des solutions?

Resurne

329

3. S'il est en outre examme dans quelle mesure l'application organisatrice d'activites relatives au management des risques genere des problemes de contröle autonomes, cette problematique peut etre operati01malisee comme suit: 4. Comment est-il possible d'integrer une instance decisionnelle specialisee dans le domaine des activites relatives au management des risques en ayant en arriere-plan le modele « principal-agent » (Prinzipal-Agent-Theorie) dans une entreprise en tant que reseau de relations contractuelles ? 5. De quelles exigences diverses faut-il tenir compte, celles-ci etant posees a une coordination des activites relatives au management des risques delegues orientee vers les objectifs de l'entreprise? 6. La separation des decisions relatives au management des risques au sein des entreprises industrielles mene-t-elle aune necessite de coordination entre les activites primaires des entreprises en matiere de production et Je contröle des risques se basant sur ces activites ? 7. Des approches peuvent-elles etre developpees permettaut de coordonner des decisions separees les unes des autres, les decisions purerneut economiques relatives a Ia production et des decisions de gestion financiere relatives au management des risques, permettaut en depit des objectifs individuels des personnes ayant le pouvoir de decision une coordination orientees vers des objectifs primordiaux communs a l'entreprise? Dans ce travail, les complexes de questions esquisses ne sont pas consideres isoles les uns des autres. II est au contraire examine si, precisement, les problemes de contröle identifies ne peuvent pas constituer un point de depart possible a la deduction d'une conception du « Treasurymanagement ». On fait appel au modele economique normatif « principal-agent » (Prinzipal-AgentTheorie) pour identifier les problemes de contröle ainsi que pour deduire des approches susceptibles de mener a une solution adequates. De Ia sorte, les interdependances et les problemes de coordination entre les activites dans les entreprises industrielles se rapportant a la production et relatives au contröle des risques peuvent etre mis en evidence. A partir de cela, des approches de coordination de ces faits decisionnels en general separes sont developpees, afin de deduire, sur cette base, une proposition de definition et de delimitation de Ia fonction « Treasurymanagement » dans les entreprises industrielles.

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Sachregister Ablauforganisation 65 Absatzfinanzierung 38 Absatzmarkt 225, 264 Absatzpreise 43, 78, 139, 159, 172, 156,88,225 Absicherungskosten 58, 236, 240, 246,248,250,251 Absicherungsmaßnahme 42, 64, 157, 175, 176, 179, 182, 189, 195 Absicherungsstrategie 50, 174, 183, 186, 187, 190 Agency-Kontlikt 31, 32, 59, 61, 63, 65, 70, 72, 74, 78, 79,81,82, 139, 232,263 Agency-Kosten 50, 62-65, 232, 248 Agency-Modell 32, I 02, 203, 275 Agent 60-62,74-76, 100-127, 139, 147, 152, 155-159, 163, 165-175, 195,202-209,222,226,228,229, 232-243,247,249,252,254,256, 263, 267, 270-283 Anpassungskosten 195 Anreizinstrument I 00 Anreizkompatibilität 104, 105, 108, 201,271,273,274,281 Anreizsystem44, 100,101,107,112, 147, 155, 165, 166, 172, 177, 192, 202,203,221-223,231,250,253, 270,271,281,285,287,288,291 Anreizwirkung 62, I 05 Arbeitsleid 58, 75, 78, 103, I 04-11, 124-129, 139, 177, 199,204,208. 222,225,226,227,232,236,253, 254,259,275 Ausbringungsmenge 31, 32, 79, 80, 123-125, 128, 129, 131-136, 166, 170,180,191,221,222,225,249, 252-254,259,281,285-291 Ausfallrisikosteuerung 40, 65 Ausführungsverantwortung 66-68, 70 Außenfinanzierung 50 Basispreis 94, 95, 118

Basisrisiko I 05, 179 Beratermodell 223 Bereichscontrolling 296, 297 Beschaffungsmarkt 27, 56, 124 Bid-Ask-Spread 154 Binäroption 181 Brownsche Bewegung 107, 108 Budgetierung 229, 230-232, 253 Call 63, 94, 95 Cash Flow 36, 48-50, 64, 84, 87, 102, 119, 167, 170, 184, 188,264 Cashmanagement 36, 39 Central Agent 194-197, 223-226, 228, 252-255,260,284,288-292 Central Bank 33, 196, 197, 254-259, 263,284 Collusion 76, 139, 240 Commodityrisiken 35, 37, 38, 40,45 Controlling 40-44, 194-297 Cost Center 70, 71 Cross Hedging 131 Debitorenmanagement 81, 263-269, 274-279,282-284,291,292 Debt Overhang 63, 64 Deckungsbeitrag 125, 126, 131, 156, 159,225,226,229-244,250-253 Delegation 56, 57, 60, 61, 73, 100, 113, 115, 121, 124, 126, 129, 205, 222, 238,239,252,292 derivatives Finanzinstrument 32, 92, 93, 95,96,90 Devisenforwards 93 Devisenoptionen 93, 94, 118 Dezentralisation 67 dichotome Verträge 100, 234 diffusion-rate 107, 108 Diskontierung 92, 93 diskretionärer Handlungsspielraum 58, 61 Diversifikation 27, 46, 83, 141, 185, 188,189,191,255

356 drift 107, 108 Economies of Scale 69 Eigenhandel 74,244,250-253,289 Entlohnungssystem 101, 107, 112, 124,177,202 Entscheidungsfeld 28, 73, 74, 82, 135, 156, 191,285 Entscheidungsinstanz 28, 29, 69 Entscheidungskompetenz 28, 31, 33, 68-74,78,81,121,126,140,156, 164, 192, 194-198, 221-224, 252, 254,255,284,286,287,288,289, 290 Entscheidungskosten 195 Entscheidungsprozess 31, 54-58, 65, 67, 78, 79, 92, 121, 126, 128, 135, 177,206,223,254 Entscheidungsrechte 57, 66, 191, 196, 285,293 Entscheidungssituation 56, 96, 109, 131, 134,219 Entscheidungsträger 28, 29, 31-33, 41' 44, 52, 57-61, 65-72, 77-82, 90, 102, 124, 125, 128-132, 135-138, 164,170,172,174-177,187,190194, 198, 221-226, 230, 232, 252, 256,275,281,283,284,290-293 Entscheidungsverantwortung 67, 68, 223 Ergebnisbeitrag 61, 226, 227, 234, 236,239,240,246,250 Exposure 32, 33,35-37,67-71,75-79, 81,84-88,92,96, 97, 116, 117, 121, 128, 130, 131, 135, 158, 167, 170, 172, 173,176-179,182, 186,189, 196,210,219,225,226,239,252, 253,255,260,263,264,282,284, 286,287,289,290,291 First-Best 105, 106, 109, 128,251, 252,254,266,274,275,277,283 Fixkosten 88, 168, 185 fringe benefits 178 Führungssystem 44, 165, 294, 296 Full Hedge 137, 158, 159, 161, 172, 176,218,222,282,287 Gegenstromverfahren 231 Gleichgewichtstheorie 45, 49 Grenzkosten 50, 109, 122, 123, 127, 134,202,266 Grenznutzen 98, 163,251

Sachregister Hedge-Ratio 136, 217, 267 Hedging 49, 89-91, 96,117, 131, 176, 177 Herstellungskosten 88 hidden action 60, 61, 74, 124, 127, 129, 199,202,216,225,229,287,292 hidden characteristics 61 hidden information 60,61, 78, 286 hold-up 63, 286 Humankapital 76, 77 idiosynkratisches Risiko I 08 Informationsasymmetrie 60, 61,63-65, 78, 81, 138-140, 162, 164,199,203, 224,225,227,251,253,255,266,290 Informationsaustausch 38, 55, 69, 187, 233,286,288 Informationskosten 195 Informationsprozess 43 Informationsrente 236, 241, 242, 246, 248, 250-253 Informationssystem 192, 237, 285, 290, 295,296 Informationsversorgung 44 Informationsverteilung 46, 55, 59, 60, 135,232 Innenfinanzierung 50 Insolvenz 41, 48, 49, 62, 64, 65 Interdependenzen 28, 30, 31, 33, 51-54, 56, 73, 113, 121, 123, 126, 128, 134139, 147, 148, 155, 162, 164, 165, 181, 190, 192, 194, 196-198,221, 222, 231,252,263,268,281,282-287, 291-296 Interessensdivergenz 31, I 03, 155, 270 Interessenskonflikt 58, 59, 63, 77, I 02, 135, 154, !55 International Fisher Effect 45 Irrelevanztheorem 46,47 Kapitalmarkttheorie 4 7 Kapitaltransfer 84 Kapitalwert 50, 59, 63, 64 komparativer Kostenvorteil 73 Kompetenzen 27, 28, 31, 33, 44, 56, 6575,78,80,81,115,121,135,156,164, 192, 195, 196, 198,221-225,239,241, 252-256,284,286,287,289,290 Kompetenzverteilung 44, 65, Konglomerat 56 Konkurs 48, 49 Kontrahentenrisiken 35

Sachregister Kontrollsystem 44, 294, 295, 296 Kontrollverantwortung 66, 67 Koordination 29-33,36-39,42-44,47, 51' 53-57, 65, 66, 70, 75, 78, 79, 100, 117, 121, 123, 126, 127, 135140, 146, 147, 155, 156, 162, 164, 165,178,179,188-197,221,223, 290, 293-197 Koordinationsinstrument 51, 53, 54, 14~ 16~ 165,166,253,285,288 Korrelation 61, 67, 132-136, 148-161, 190 Kriterium-Anreiz-Relation I 01 Lagging 86 Lagrange I 06, 183, 276, 278 Leading 86 Leasing 38 Leistungsanreiz 59, 61, 62, 113, 139, 164, 165, 216, 225, 262, 284, 286 Leistungswirtschaft 27-33, 36, 37, 50, 56, 66-69, 73, 77-82, I 02, I 03, 128, 134, 135, 137, 138, 139, 140, 149, 153, 155, 156, 162, 164-167, 171, 177-179, 184-199,203-211,215226,230,231,239-245,249,252256,259,260,262,273,280-293 Likelihood Ratio I 04 Liquiditätsmanagement 35, 36, 39, 147 Liquiditätsplanung 36, 37 Managementfunktion 30, 43, 65, 67, 70, 73, 78,79,91,294,295 Marktmechanismus 55, 161, 162 Marktunvollkommenheit 48, 51 Marktvollkommenheit 48 Marktwert 58, 77, 92-96, 121 Matehing 85, 226 Mean Preserving Spread 99, I 03 Mehragentenmodell 75, 76, 203, 204 Mittelinterdependenz 52, 138, 139, 147, 155, 162, 164, 165, 190 moral hazard 60, 127, 139,209,275 Nash Gleichgewicht 233, 268, 269 Net Exposure 85 Netting 85, 226 Nettobarwert 46 Nominalgut 36 operatives Management 33, 206, 216, 221,231,239,245,253,254,289

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opportunistisches Verhalten 59, 62, 189 Opportunitätskosten 36, 50, 65, 176 Organisationsstruktur 56, 65, 69, 71, 73, 137,243,248,267 Organisationssystem 294 Outputentscheidung 78, 121, 122, 124, 127, 131, 134, 135, 139, 156, 198, 205,254-256,263,267 Outputsteuerung 33, 121, 129, 131, 133, 137, 158, 183,205,217,221,222, 281,284 pareto-effizient 102, 103, 105, 127, 162, 163, 165,209,216,223 Pecking-Order-Theorie 50,177 Personalführung 43, 44, 53 Personalführungssystem 44, 192, 294, 295,296 Planungssystem 44, 294-296 Pooling 85 Portfoliotheorie 136 Preisniveau 45,188 Preisrisiko 27, 43, 90, 91 Primäraktivität 27, 29, 32, 81, 126, 128, 131 Principal 60, 74-80, I 02-110, 115, 117, 138-143, 147, 150, 153, 155, 158, 161, 162, 165, 168, 171-178, 182, 188, 189, 198, 199,203-209,212,214,216,217, 222,225,228,229,234,239,240,244, 248,249, 253,255,258,260,268,270286,289,291 Principal-Agent-Theorie 29, 30, 32, 60, 101,112,293 Principal-Supervisor-Agent-Modell 76, 203,204 Problemlösungsflihigkeit 56 Problemlösungsmechanismen 56 Problemlösungsmodelle 56 Produktionsentscheidung 128, 133, 189, 198,224 Produktionsstandort 83, 178, 185 Produktionsstufe 56 Profit Center 71, 72 Projektfinanzierung 38 Purchasing Power Parity 45 Put63,94,95,97, 186,187 rank-oder-toumament 203 Realgüterprozess 36, 37, 43 Realoption 179, 181, 186, 188, 189 Rechnungswesen 43

358 Rendite 46, 62, 71, 89, 200, 201 Reorganisationskosten 48 Reputation 49, 58, 77 Reservationsnutzen I 04, 113, 115, 116, 118, 126, 144, 146, 147, 152, 161, 171,201,211,234,235,245 Residualansprüche 63 Ressourcen 33, 35, 55, 62, 83, 138140, 142-155, 158-164, 190, 191, 198,224,257,283,287,289,291 Revelations Principle 232, 233, 286 Risikoaversion 89, 90, I 06-108, II 0, 112, 118, 125, 127, 136 Risikoeinstellung 27, 58,74-76,81, 90-93,98, 100, 102, 107, 112, 113, 115,134,136,138,189,210,213 Risikointerdependenz 52, 138, 148, 161, 162, 165 risikoneutrale Bewertung 92, 93, 206 Risikoneutralität 92-95, 99, I 05, I 06, 109, 113, 116, 118, 119, 134, 137, 146, 157, 161, 164, 173, 174, 182, 183,200,206,207,209,213,217, 226,227,244,277,279,282,292 Risikonutzenfunktion 112, 138 Risikopräferenz 48, 59, 60, 79, 91, 113, 117, 166 Risikoprämie 47, 63, 64, 65, 90, I 05, 202,275,277,280 Risikotoleranz 77, 90, 91, 281 Risikoübernahme 88, 89, 105,216 Risikoverbundeffekt 67, 68, 135-137, 147, 148, 152, 155, 164, 190, 192, 194,196,197,223,281,284 Risikovermeidung 27, 43, 67, 79, 91, 104, 116, 117, 161, 165, 175, 176, 184,199,202,224,282,290 Risk Shifting-Problem 63 Risk-Retum-Yerhältnis 74 Rohstoffpreisrisiken 27 Sachinterdependenz 52 second-best I 05, I 06, 109, 110 Separationstheorem 133-136 Shareholder Value4l, 51, 54, 57, 63, 76, 190 shirking 60, 74,75 Sicherheitsäquivalent 111, 114-116, 119, 124, 125, 127, 128, 132, 136, 140, 141, 143-152, 168, 169, 179, 182,210,211,214,217,219,220, 261,262

Sachregister Stakeholder 64 Standard Wiener Prozess I 08 Steuerplanung 38 Steuerungsprobleme 29, 31, 32, 59, 162, 164,232,256 stochastische Dominanz I 0 I Straddle95, 118, 120, 121, 128-131, 137 Suchkosten 195 Supervisor 75, 76, 139, 203 Synergieeffekte 66, 68, 229, 232, 239, 248, 251, 253, 288 Systematisches Risiko 46, 47, 62 Terminkurs 94, 96, 118, 134, 135, 156, 157, 158, 198,260,263,290,291 Terminmarkt 86 Terminverkauf96, 118, 186,259,286 Tobin-Separation 136, 137 Transaktionsexposure 86, 88 Transaktionskosten 45, 46, 48, 49, 55, 56, 71, 156, 164, 195,213,259,290 Transaktionsrisiko 84, 87 Transferpreis 33, 255, 256, 263, 264, 267,268,269,283,284,288,291 Transferzahlung 260-263, 267, 268-273, 281,284,291 Translationsrisiko 84 Treasurymanagement 27-31,34-40, 138, 147, 155, 162, 164, 188, 190, 285, 293-297 Treasurymanagementkonzeption 29, 34, 39,293 Trittbrettfahrerproblem 75, 204, 205 Truth-Telling-Eigenschaft 163, 164 Underlying 92-95, 177 Unsicherheit 43, 48, 55, l 09, 126, 131, 178, 188, 202, 221, 222, 265, 282, 283 unsystematisches Risiko 4 7, 62 Unternehmenseinheit 56, 67, 69, 70, 72, 80, 138, 162, 193,227,229,231,254, 258,263,290 Unternehmensrating 49 Unternehmenswert 37, 46, 47, 49, 51, 53, 63, 64, 79, 102, 137, 164, 180, 185, 188, 189, 191,221,293 Unternehmensziele 29, 41, 42, 53,297 Verbundeffekte 52, 67, 68, 135-137, 147-149, 152, 155, 164, 190, 192, 194, 196, 197,223,233,237,263,280, 281,284

Sachregister Verhaltensinterdependenz 52, 135137, 162, 190-192, 194, 196, 197, 221,223,284,293 Verhandlungskosten 195 Verrechnungspreis 255, 256-260, 263,268-270,283,284 Vertragsbeziehung 29, 61, 63, 64, 200,206,216,241,273 Vertragsgestaltung 29, 32, 108, 202, 205,209,215,216,273,274,280, 288 Vickery-Auktion 164 Volatilität 49, 63, 64, 81, 95, 118, 131, 195 vollkommener Kapitalmarkt 46, 47 Vollzugssystem 294-296 Wahrscheinlichkeitsverteilung 52, 93, 101, 103, 107, III Wahrscheinlichkeitsvorstellung 92, 93, 97, 99, 113 Währungsexposure 36, 37, 84, 85, 87, 88, 167,170, 189,260 Währungsrisiko 32, 36, 37, 82-86, 88, 92, 96, 100, 112, 113, 121, 123, 124, 126, 128, 155, 167, 184, 188, 278,286

359

Wechselkursänderung 37, 45, 85, 86 Wechselkursschwankung 84, 87 Weisungsrechte28,57, 191,196,285, 293 wertorientierte Unternehmensführung 41,43-45,51,54,72,79, 165,188, 229,232 Wettbewerbsfähigkeit 36, 84 Wettbewerbsposition 40, 48, 50, 83 Zahlungsmittel 36, 259, 263,265, 266, 268,276,292 Zahlungsstrom 97, 114, 118, 122, 124126,260,268,290,291 Zahlungsunfahigkeit 36, 48 Zeitpräferenz 59 Zielinterdependenz 52 Zielkonflikt 28 Zielorientierung 42, 44 Zielsystem 72, 294-296 Zinsrisiken 37,47 Zinssensitivität 37 Zinsstruktur 37