Situación y perspectivas de los mercados financieros (AULA ABIERTA) (Spanish Edition) 8436255151, 9788436255157

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Situación y perspectivas de los mercados financieros

RAFAEL MORALES-ARCE MACÍAS RAQUEL ARGUEDAS SANZ JULIO GONZÁLEZ ARIAS MÓNICA OLIVER YÉBENES

UNIVERSIDAD NACIONAL DE EDUCACIÓN A DISTANCIA

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SITUACIÓN Y PERSPECTIVAS DE LOS MERCADOS FINANCIEROS

Quedan rigurosamente prohibidas, sin la autorización escrita de los titulares del Copyright, bajo las sanciones establecidas en las leyes, la reproducción total o parcial de esta obra por cualquier medio o procedimiento, comprendidos la reprografía y el tratamiento informático, y la distribución de ejemplares de ella mediante alquiler o préstamos públicos.

© Universidad Nacional de Educación a Distancia Madrid, 2010 www.uned.es/publicaciones © Rafael Morales-Arce Macías, Raquel Arguedas Sanz, Julio González Arias y Mónica Oliver Yébenes

ISBN electrónico: 978-84-362-5994-0

Edición digital: febrero de 2010

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ÍNDICE

Prólogo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1. MERCADOS

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FINANCIEROS COMPETITIVOS: ENTRE LOS PRODUCTOS

SOFISTICADOS Y EL ACCESO MASIVO DE CONSUMIDORES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Salutación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Preámbulo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.1. Introducción . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.2. Las aportaciones doctrinales para el conocimiento de los mercados . . . . . . . . . . . . 1.3. La configuración global de los mercados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.1. Los grandes agregados financieros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.2. Los principales mercados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.2.1. Monetarios y de divisas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.2.2. Renta fija . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.2.3. Renta variable . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.2.4. Depósito y financiación . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.2.5. Entidades de inversión colectiva y seguros . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.3.2.6. Instrumentos financieros derivados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.4. Retos y desafíos en los mercados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.5. Reflexiones finales . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Epílogo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Despedida . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . Referencias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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2. NOTAS TÉCNICAS ECONOMÍA FINANCIERA . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 2.1. Avance sobre los Unit-Linked . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 85 2.2. Lanzamiento de contratos sobre índices europeos del S&P en MEEF . . . . . . . . . 87 2.3. MEFF lanza los contratos mini de futuros y opciones sobre IBEX-35 . . . . . . . . 89 2.4. Nuevo reglamento de planes y fondos de pensiones . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 95 2.5. Real decreto 302/2004 sobre cuotas participativas de las cajas de ahorros . . . . 98 2.6. Aplicación actual de los ratios BIS —Bank of International Settlements— a las entidades financieras . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 103

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2.7. Sobre el fórum de derivados y valores FOW-Madrid . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.8. XII encuentro del sector financiero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.9. Nuevo reglamento de Instituciones de Inversión Colectiva . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.10. Nueva regulación de las actividades de capital-riesgo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.11. Sobre el desarrolllo de especialidades aplicables a los mercados secundarios oficiales de instrumentos financieros derivados sobre energía . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.12. Edmund S. Phelps, Premio Nobel de Economía 2006 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.13. El nuevo producto financiero «ETF» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.14. Conferencia del Premio Nobel de Economía Joseph E. Stiglitz . . . . . . . . . . . . 2.15. 8ª Foro Latibex . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.16. El XIII encuentro del sector asegurador . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.17. Un nuevo producto financiero: los certificados cotizados . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.18. Comprendiendo los problemas de crecimiento y desempleo . . . . . . . . . . . . . . . . 2.19. El auge de una forma de inversión: los Hedge Funds . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.20. Sobre el XIV encuentro del sector financiero . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.21. Un nuevo producto financiero: el turbo-warrant . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.22. Buenas prácticas de gobierno corporativo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.23. Reunión científica sobre «Innovation and Globalization» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.24. Las Finanzas Públicas en 2008 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.25. MEFF lanza futuros sobre las principales Acciones Cotizadas en la Bolsas Europeas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.26. Los Premios Nobel de Economía 2007 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.27. Crisis financiera Vs. desaceleración de la economía . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.28. El modelo social europeo . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.29. Los Fondos Cotizados en Bolsa (Exchange Traded Funds, ETFs) . . . . . . . . . . 2.30. Sobre la «Política de Ejecución» derivada de la Directiva Europea relativa al Mercado de Instrumentos Financieros (MIFIF) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.31. Conferencia debate a cargo del Premio Nobel de Economía Robert F. Engle sobre el tema: «Volatilidad Financiera Global y Riesgos a Largo Plazo» . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.32. XIV Encuentro del Sector Asegurador . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.33. Fondos de Inversión 130/30 . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.34. Contratos por diferencias . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.35. Sobre el concepto de globalización . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.36. IX Foro Latibex . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 2.37. Modificaciones en la normativa sobre hipotecas . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

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PRÓLOGO

Los mercados financieros constituyen una parte esencial del sistema económico de la nación. A su través fluyen una serie de transacciones de gran valor cuantitativo que supera, con creces, varias veces el volumen de la riqueza nacional. Pero, también, tienen una gran relevancia cualitativa, puesto que se implica, en la práctica, a todo el conjunto de la sociedad, que por una vía u otra, participa en muchas de las modalidades de presentación que tienen los mercados en la vida moderna. Por otra parte, la dinámica social aconseja la formulación de cambios frecuentes en la estructura de las operaciones. Bien por razones macroeconómicas, por cuestiones de fiscalidad o, sencillamente, para atender las solicitudes cada vez más exigentes por parte de los inversores, las autoridades y los propios mercados someten a un proceso continuo de revisión que hace que operaciones o figuras que hoy tienen determinadas características, poco después hayan variado sustancialmente, provocando en los actores confusión o desconcierto, mucho más notorio en aquellos entornos de menor nivel de desarrollo. Por tal motivo, el equipo docente de Finanzas de la Facultad de Ciencias Económicas de la Universidad Nacional de Educación a Distancia ha compilado un conjunto de trabajos de investigación o divulgación sobre cuestiones relativas a los mercados financieros, que considera puede ser de interés integrarlos en una publicación que complemente los contenidos más formalizados que se incluyen habitualmente en las Unidades Didácticas usuales en nuestra Universidad. Por ello, junto a temas de fondo relativos al funcionamiento de los mercados, se acompañan notas breves sobre particularidades de determinados productos o servicios financieros que han tenido actualidad en un momento determinado. Esperamos que, unos y otros, sirvan al lector y coadyuven a mantener vivo el continuo perfeccionamiento a que debe someterse una enseñanza universitaria de cierto nivel de calidad.

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Agradecemos a nuestros profesores tutores, alumnos y lectores cualquier sugerencia u observación que permita mejorar este tipo de acción de divulgación, que, como es habitual, el equipo docente pone a su disposición como parte de su compromiso con la comunidad universitaria. Madrid, marzo 2008 Rafael MORALES-ARCE MACÍAS Raquel ARGUEDAS SANZ Julio GONZÁLEZ ARIAS √Mónica OLIVER YÉBENES

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SALUTACIÓN

Excmo. Señor Presidente de la Real Academia de Doctores de España Excmos Sras y Sres Académicos, Señoras y Señores, Es para mí un alto honor haber sido admitido como Académico de Número en la Real Academia de Doctores de España, institución de amplio carácter multidisciplinar que ha venido acogiendo a relevantes personalidades de los ámbitos académico, científico, técnico, cultural y humano, que con su importante capital intelectual contribuye de forma decisiva a la elevación del nivel de la sociedad española en esta materia. Es mi propósito ser merecedor y corresponder dignamente a la alta consideración que me han dispensado. Mi agradecimiento sincero al Pleno de Doctores Académicos que hizo posible mi elección como Numerario, y la continuidad, ya con esta condición, de la tarea que había emprendido en los últimos años ochenta como Académico Correspondiente, participando en las actividades normales de la Corporación y disfrutando de la sabiduría, los conocimientos y el ejemplo de todos los que a estas se dedican con tanta asiduidad como eficacia. Deseo manifestar mi profundo agradecimiento a los Académicos Doctores Juan E. Iranzo Martín; Rafael Martínez Cortiña y Manuel López Cachero, que avalaron con su firma mi solicitud de ingreso en esta Real Academia. Todos ellos, con un amplio y dilatado currículo docente y profesional, maes-

1 Discurso pronunciado en el acto de la toma de osesión del Dr. Rafael Morales-Arce como Académico de Número de la Real Academia de Doctores.

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tros en los diferentes campos de Estructura Económica y la Economía Aplicada Cuantitativa, y con una reconocida solvencia científica e intelectual. Con ellos comparto la docencia en la Facultad de Ciencias Económicas, en el caso del Profesor Iranzo, en la Universidad Nacional de Educación a Distancia, y en mi condición de antiguo alumno de la Universidad Complutense, con los Profesores Martínez Cortiña y López Cachero, que tuvieron o tienen, altas responsabilidades en este último centro, no sólo como Catedráticos Numerarios, sino como Secretario y Decano, el Doctor López Cachero, y como Director de la Fundación Complutense, del Doctor Martínez Cortiña, que, además, acreditó una dilatada y fructífera trayectoria como primer ejecutivo de una importante entidad financiera española.

PREÁMBULO

En este momento he de hacer una mención especial a mi antecesor en la Medalla Número 57 de esta Academia, el doctor don JOSÉ GONZÁLEZ PAZ, que leyera su discurso de ingreso el 18 de junio de 1964 permaneciendo vinculado durante más de 41 años, hasta su fallecimiento en el año 2005. El doctor González Paz, nacido el 25 de diciembre de 1927, durante sus casi setenta y ocho años de vida, desarrolló una intensa vida personal, profesional y académica. Ingeniero de Caminos, Canales y Puertos en 1950 se doctoró, posteriormente tanto en Ingeniería como en Ciencias Económicas, en esta última, con Premio Extraordinario en 1960. Su actividad profesional se centró en los campos del turismo, la vivienda, las obras públicas y el urbanismo, temas que, como recordaría el doctor López Cachero en la nota publicada en los Anales de la Real Academia con motivo de su fallecimiento, constituyen soportes fundamentales para el progreso económico y social de España. Desempeñó, igualmente, la responsabilidad de la Delegación de Obras y Servicios Urbanos en el Ayuntamiento

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de Madrid, actividad de gran impacto público en una etapa en la que el crecimiento metropolitano de la capital fue intensivo y básico para la perspectiva que hoy podemos contemplar. Sus actividades profesionales las compartió con su dedicación a la enseñanza universitaria como catedrático de Economía en la Escuela de Ingenieros de Caminos, Cátedra a la que accediera en 1970. El doctor González Paz tuvo una presencia activa en nuestra Academia. Su discurso de ingreso, pronunciado en 1964, analizó el tema «El desarrollo regional desde el punto de vista económico», en un momento en que se reorientaba una nueva política económica en España, con la puesta en marcha del Plan de Estabilización, un conjunto de actuaciones que facilitaría, años después, el proceso de acercamiento a las instituciones comunitarias. Su última conferencia en esta casa, pronunciada el 17 de abril de 2002, con el tema «Sobre el establecimiento de indicadores económicos y sociales en relación con las grandes infraestructuras», integraba en el centro de su discurso, y como gran prueba testimonial, su indudable experiencia técnica con su excepcional sentido económico. El doctor González Paz fue ejemplo permanente de rico y fecundo quehacer académico, ejemplo justamente reconocido con la concesión de las Medallas de Oro y Plata de nuestra corporación. Ojalá podamos nosotros emular su fructífero comportamiento. Descanse en paz.

1.1. INTRODUCCIÓN

Los mercados financieros desempeñan un papel esencial en el desenvolvimiento de la actividad económica de la nación, no sólo por el volumen del conjunto de las transacciones que en ellos se realizan, que representa, como después veremos, varias veces el valor del Producto Interior Bruto español con que se iniciara el año 2006 —del orden de 900.000 millones de euros, unos 150 billones de las antiguas pesetas— sino porque viene a ser como el sistema circulatorio a través del cual fluyen las diversas manifestaciones del proceso de generación, distribución y consolidación de la riqueza de la sociedad. Su fuerte crecimiento en 2005, por encima del 15% y las expectativas de triplicarse en la próxima década (1) justifican la atención a esta importante parcela de la actividad económica. Pero

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hay algo más importante: que un crecimiento económico estable y sostenido sólo puede cimentarse sobre la base de una eficiente asignación de recursos en forma de capital. Y a esta finalidad debe contribuir de forma poderosa un eficiente mercado financiero. Es mi propósito en este momento analizar su configuración característica, los desafíos y amenazas a las que se enfrenta y las servidumbres que traslada, resaltando algunas conclusiones que permitan justificar su comportamiento en un entorno de globalización que afecta a todos los mercados en general, y, de manera esencial, a los de naturaleza financiera. Y ello con el rigor que preside cualquier presentación pública en esta corporación, que quedará plasmada en la publicación correspondiente, aunque con la lógica simplificación que, en consideración a la brevedad que merece el distinguido auditorio, he de hacer de datos y detalles menos relevantes. La economía financiera, parte de la Economía que analiza el comportamiento de los mercados financieros, se ha concebido en muchas ocasiones como un conjunto de argumentos o una colección de fórmulas más o menos sofisticadas, polarizadas a la búsqueda de la eficiencia que acabo de señalar. Nada más lejos de la realidad. No es otra cosa que la aplicación coherente de unas pocas reglas y proposiciones que están basadas en el sentido común (2), como así se encargan de recordarnos frecuentemente los diferentes reguladores —Banco de España, Comisión del Mercado de Valores, etc.— en especial, cuando aparecen las grandes estafas y escándalos financieros, en las que la especulación y la avaricia desenfrenada de algunos emisores de activos, unidas al exceso de confianza en la intuición, el consejo interesado o al escaso sentido común de algunos inversores, provoca situaciones de desprestigio para el conjunto del mercado, que no es otra cosa, como nos recordaban los profesores Sampedro y Martínez Cortiña en su clásico Manual de Estructura Económica, «cualquier organización o mecanismo formal o informal a través del cual, compradores y vendedores pueden ponerse en contacto para determinar el precio y realizar la transacción o intercambio» (3), aunque, complementariamente, con un equilibrio en las posiciones de cada parte y «nunca a ciegas», pues entonces existen bastantes posibilidades que uno de los actores resulte perjudicado. Pero los mercados son parte sustancial de la actividad económica. Y recurriendo a la historia, un reciente estudio del Profesor Prados de la Escosura sobre los últimos ciento cincuenta años de desarrollo económico en España viene a demostrarnos, que, en conjunto, y con tasas anuales aparentemente moderadas, la

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actividad económica real se elevó cuarenta veces en siglo y medio, mientras que el ingreso por persona sólo se multiplicó por quince. A su vez, el nivel de consumo privado por habitante se elevó doce veces, y ciento quince veces la inversión por persona ocupada. El período 1950-1974 marcó el cenit de nuestro nivel de riqueza, septuplicando la de los cien años anteriores. Tal riqueza, basada en la ingente aportación del sector industrial de nuestra economía, hizo posible que en el año 2000 alcanzáramos un nivel de producto bruto del orden de las tres cuartas partes del correspondiente a la media de los países europeos más avanzados y a la mitad del norteamericano. Pero la evolución de los componentes del PIB, por el lado de la demanda, reflejaba como gran parte de ese crecimiento de la riqueza fue disfrutado por los ciudadanos de la época, con un consumo presente que no se sacrificaba en aras del futuro, algo que los países asiáticos de nueva industrialización nos están demostrando. Ello implicaba menores tasas de ahorro que tendrían repercusión en correlativas menores tasas de inversión y en la necesidad de continuar apelando a fuentes externas para financiar nuestros equipamientos e infraestructuras, algo que ha llegado a cifras extremas en los primeros años del presente siglo. Por el lado de la oferta, la mejor asignación de recursos estaba en el origen del crecimiento que, en un contexto de movilidad imperfecta de factores y persistentes diferencias en la productividad marginal del trabajo, el cambio estructural, entendido como trasvase de mano de obra de sectores de baja a otros de alta productividad, contribuía de manera decisiva a la elevación de la productividad agregada de la economía (4). Adicionalmente, tal reasignación fue facilitada considerablemente por el desarrollo de los mercados financieros, que, a partir de los años setenta, y, de modo más acusado, desde los años ochenta, hicieron posible que España tuviera un sistema financiero que podía homologarse, en muchas de sus modalidades, con los anglosajones de mayor pujanza. Llegados a este punto hemos de referirnos al proceso de acumulación de capital, básico para el adecuado entendimiento de la situación y el potencial de nuestros mercados financieros. Observando el período 1964-2002, más próximo a nuestra época, pueden extraerse conforme a las investigaciones de Más, Pérez y Uriel, algunas conclusiones importantes: el índice de capital neto total se ha multiplicado por cinco en términos reales y por más de siete cuando sólo se considera el capital de no residentes. El indicador de volumen de servicios de capital lo haría por ocho. Pero, por su parte, la formación bruta de capital ha sido irregular, al igual que el esfuerzo inversor, como ya apuntaba Prados, situándose en torno al 20% del PIB, algo menor, incluso, que durante la crisis de los setenta. Debido a la mayor relación capital/producto, tal porcentaje resulta insuficiente

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para sostener tasas de crecimiento del capital tan elevadas como las iniciales. Es por ello muy importante intensificar el debate abierto en España en torno a la relación crecimiento económico/influencia de la productividad, sólo apuntado por las autoridades, pero con escaso avance real. Tal debate habría de indagar sobre las auténticas fuentes de nuestro crecimiento, en especial, la contribución al mismo de los servicios del capital y las nuevas tecnologías; la búsqueda de correlación entre el volumen de inversión por activos y ramas de actividad económica y las implicaciones para el futuro crecimiento de aquellos (5), algo fundamental en una política económica coherente que, lejos de la demagogia y falta de realismo de alguna de las recetas que vienen aplicándose, aborde con inteligencia y agilidad alguno de los cambios que tenemos pendientes. Cambios, que no hemos de olvidar, deben producirse en el contexto de una sociedad global, en el que cualquier medida que se adopte, ha de venir condicionada por parámetros que no son totalmente controlables de forma interna. El progresivo proceso de deslocalización industrial ejercerá una influencia crucial sobre la toma de decisiones que, hasta hace relativamente poco tiempo, podían tomarse de forma autónoma. Como nos recordaba el profesor Iranzo en su discurso de ingreso en esta Corporación (6), asistimos a una creciente globalización de los mercados financieros, que, incluso, esta superando la capacidad de respuesta ante los posibles problemas que plantean actividades completamente nuevas; las numerosas y variadas innovaciones financieras y la configuración de un marco espacial que trasciende al nacional. Los mercados de capital, hoy, aparte de su gran amplitud, y a causa de la negociación de una gran variedad de activos, vienen caracterizados por la plena libertad tanto de los que ofrecen como los que precisan fondos, por la gran avidez y sensibilidad de todo tipo de información y por las expectativas que generan a todos sus operadores, agravado todo ello por una característica que no es tan notoria en otros mercados: la velocidad con que se transmiten los flujos de fondos entre países y grandes áreas, hecho que repercute sobre la volatilidad en los tipos de cambio y, consecuentemente, sobre el peligro de aparición de turbulencias financieras. Aún con su amplitud, la globalización tiende a concentrar sus polos de decisión en un conjunto de reducidos puntos. En el caso de las actividades financieras, se sitúan en Nueva York, Fránkfort, Londres, Tokio, y, en menor medida, en Europa, en París y Ámsterdam. Y ello porque tienen un gran potencial de atracción a inversores e intermediarios financieros por la presencia en los mismos de lo que se conoce como «externalidades de mercado amplio», en el que las múltiples transacciones financieras que a través de ellos fluyen, puedan ser realizadas 16

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con eficacia mediante la compleja red de infraestructuras y servicios que, sólo en tales puntos calientes pueden desarrollarse eficientemente (7). En definitiva, que en un entorno espacialmente muy amplio, existen «filtros» que canalizan la mayor parte de las decisiones financieras, constituyendo una especie de caja de resonancia en la que se integran, para bien o para mal, buena parte de las medidas que se adoptan tanto por los gobiernos como por las grandes corporaciones. Hemos de iniciar el fondo de nuestra intervención con una alusión directa al cambio sustancial producido en 2002 con motivo de la integración de España en el contexto de la Unión Monetaria Europea, integración que limita una serie de competencias que hasta entonces teníamos y que afectarán directamente al comportamiento de los mercados financieros. Desde aquella fecha, el Banco Central Europeo asume las competencias de la Política Monetaria y la responsabilidad de asegurar la estabilidad de precios en el ámbito de la Unión, algo que ha conseguido más que razonablemente a pesar de la heterogeneidad de los veinticinco países que hoy la conforman, y ello por algunas razones: — Las mostradas por las encuestas e indicadores financieros de mayor rigor, que acreditan el fuerte anclaje de las expectativas inflacionistas con niveles acordes con la estabilidad de precios. — La credibilidad del Banco y la política practicada ha contribuido —y ello lo acusa en alto grado el mercado financiero— a mantener a niveles reducidos las primas de riesgo incorporadas a los tipos de interés en todos los plazos; a preservar unas condiciones de financiación muy favorables para los inversores; y, mirando hacia los consumidores, a mantener casi intacto su poder adquisitivo. — La sugerencia de políticas presupuestarias sostenibles y reformas estructurales de gran alcance, ambas, con la pretensión de incrementar el potencial de crecimiento de la economía, su cohesión y flexibilidad, así como, el respaldo a una política monetaria que asegure la estabilidad de precios. — Por la preocupación del Eurosistema en seguir los avances en la integración financiera en el continente, integración que contribuya a una razonable ejecución de la política monetaria única y a la asignación eficiente de recursos financieros, medios que favorecen el crecimiento económico. Y si bien durante el año 2005 se han producido valoraciones públicas contradictorias del proyecto de Constitución, el Banco Central Europeo, independientemente de que actúe de conformidad con el contenido de esta o con el Tratado actualmente en vigor, continuará garantizando el

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valor del euro y promoviendo la estabilidad de precios, requisito previo para mantener un entorno macroeconómico no inflacionista favorable al crecimiento y la creación de empleo, propósitos que siempre valoran positivamente los mercados financieros (8). Existen lógicas incertidumbres respecto al proceso de integración de nuevos países, alguna de las cuales traslada incertidumbres, y, también, riesgos a los mercados. La posible adhesión de Turquía, país con más de cien millones de habitantes, con cultura y comportamiento social bien diferente al de la generalidad de la Unión; la de otros del Este (Rumania y Bulgaria, por ejemplo), así como el espectacular desarrollo de los grandes de Asia (China, India) y otros emergentes, no dejan de pesar en la consideración de cualquier analista que estudie con objetividad y prospectiva el desenvolvimiento de las principales magnitudes de los mercados a medio plazo. Por otra parte, no hemos de pasar por alto la gran aportación que la integración monetaria ha producido en España, al menos, como fórmula indirecta de neutralizar la inflación. Como sostiene Friedman, la inflación produce una inestabilidad que reduce la eficacia del sistema de precios en la asignación de recursos, y tiene su origen, en todas partes, cuando se produce un incremento rápido del volumen de dinero con relación al valor del producto. El desequilibrado gasto público por encima de los ingresos tributarios; el compromiso de las autoridades en el logro del pleno empleo y la propensión a controlar los tipos de interés, en vez de la cantidad de dinero en circulación, son causas determinantes de ella (9). Añade el economista norteamericano que las políticas aplicadas poco pueden hacer por la inflación si, efectivamente, no se modera el incremento de la cantidad de dinero y se pone la atención en el control de los tipos de interés, política que ha tenido poco éxito en su país (10), con más de quince cambios en el período 2003-2006, en que su nivel se quintuplicaba llegando al 5%. Y aunque España tiene una inflación del orden de punto y medio por encima de la media de la Unión, estamos muy lejos de tasas de dos dígitos que estuvieron presentes en nuestro entorno hace algo más de una década. La pertenencia a la comunidad europea nos vacuna, al menos, provisionalmente, del traslado a los tipos de interés de una mayor presión derivada de nuestro nivel interno de precios, algo que una política que no se inspire en la neutralización de las causas difícilmente podría poner remedio. Pero no todas las corrientes del pensamiento están en la misma dirección. Galbraith, por su parte, califica de perfecta inutilidad a las políticas monetarias y el

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peligro que entraña creer en ellas, en la que sólo confían los escasos enemigos de la economía de mercado (11), añadiendo algo más: que el mundo financiero sostiene a una comunidad grande, activa y bien remunerada, fundada en una «ignorancia ineludible pero aparentemente sofisticada» descalificando, incluso, a los que pretenden describir el futuro de las finanzas, de los que afirma que «no la conocen realmente, ya se trate de empleados o analistas independientes, que no saben de lo que están hablando y, por lo general, que no saben que no saben». Se cree que «las predicciones de una empresa financiera, de un economista de Wall Street o de un asesor financiero sobre las perspectivas económicas de una corporación —recesión, recuperación prevista, continuación del auge económico— reflejan cualificados conocimientos económicos y financieros. Y no es fácil desmentir las previsiones de un experto. Algún éxito accidental en el pasado y una amplia exposición de cuadros, ecuaciones y confianza en sí mismo confirman la profundidad de su percepción. He ahí el fraude» (12). A nuestro juicio, ambas posiciones tienen puntos razonables y otros que habrían de analizarse en el contexto concreto de cada área económica. Pero es indudable que constituyen reflexiones muy importantes para los razonamientos que habremos de utilizar al estudiar todos y cada uno de los componentes de los mercados financieros, mercados en los que no pocas veces han aparecido las «distorsiones» a que aludía Galbraith, pero que, en comparación con otros mercados, son, probablemente los menos estáticos de todos los existentes. El negocio financiero es acción, entendida esta como cualquier iniciativa o proyecto encaminado a la mejora de la rentabilidad de un negocio, sea a través de una reingeniería, una fusión o una inversión. El entendimiento de una acción es algo fácil, pero lo difícil es saber dirigirla y eso es lo que seduce y fascina a los directivos de un confín a otro en el mundo de los negocios (13), negocios en los que la consideración del riesgo juega un papel que hemos de considerar seguidamente. Porque no hemos de olvidar que riesgo no es otra cosa que la probabilidad que se produzca un daño relevante, con incidencia económica y financiera, en el precio de un activo. Es un concepto, por otra parte, muy ligado al entorno de los inversores, que, como premisa previa, han de valorar racionalmente la repercusión del riesgo a lo largo de la vida de dicho activo, que afecta, por otra parte, a todos los mercados que aquí hemos de considerar: monetarios, de divisas, renta fija, depósito y financiación, inversión colectiva, seguros y derivados financieros. En los mercados financieros aparecen varios tipos de riesgos, de los que destacamos:

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— De interés, derivado de la evolución de los tipos de interés en los mercados financieros, fenómeno que, sin más que observar la prensa diaria, vemos se produce con una gran frecuencia. En los tres últimos años, Estados Unidos los ha cambiado hasta 16 veces, para alcanzar el 5% en que se encuentran actualmente los tipos básicos federales, induciendo a su cambio al resto de los principales mercados. Como contrapartida, el avance de la Teoría Financiera, especialmente en los análisis de la «duration» de los activos, ha permitido una razonable valoración de los efectos que ello produce en el precio de los mismos. — El de mercado, que aparece cuando las oscilaciones en los precios en los mercados pueden alterar el precio de otros activos que en ellos se negocian. Es el caso de la variación en el precio del Kwh., que incide sobre la cotización de las acciones de las compañías eléctricas. — El de cambio, consecuencia de la variación del precio de un activo por alteración en el tipo de cambio de las divisas. Este ha minorado sustancialmente entre los países que conforman la Unión Europea, que, hasta fecha bien reciente, lo sufrían en sus transacciones. Pero no se ha eliminado con relación a otras divisas, tales como el dólar, yen y libra esterlina. — El de cartera, que afecta a todos y cada uno de los activos que la integran. Y aunque los modelos de gestión que se han generalizado a partir de los años sesenta han añadido eficiencia y buen sentido, todavía aparecen verdaderos problemas cuando se produce un comportamiento de inestabilidad en los mercados bursátiles. — El de contrapartida, que aparece cuando una de las partes cumple con su obligación y la otra no lo hace de manera simultánea. Este último se ha atenuado, de manera especial, en los mercados organizados. — El de crédito o solvencia, derivado de la probabilidad que los fondos prestados no se devuelvan a vencimiento, y que es el típico y fundamental en las entidades financieras. — Y, finalmente, el de insolvencia, que tiene su origen en la pérdida por incumplimiento o concurso de acreedores derivado de la insolvencia de la entidad de contrapartida (14). La comunidad internacional viene realizando un ingente esfuerzo para atenuar el impacto de tales riesgos. Los Acuerdos del Banco Internacional de Pagos

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de Basilea constituyen una guía que orienta en la mejora del control de los riesgos y la adecuación del capital de las entidades financieras, que fortalecerán su solvencia y la estabilidad y confianza en los mercados. La transparencia y la supervisión de las instancias reguladoras son muy importantes, pero, correlativamente, presenta limitaciones que podrían poner en situación dificultad a algunas instituciones. La esencia del mismo se basa en el porcentaje de recursos propios sobre activos que deben tener las instituciones, fijado en el 8% con carácter global. Tal porcentaje se supera con gran comodidad por parte de la mayor parte de las entidades financieras españolas. Pero el problema no es ese, sino, como sostiene el Gobernador del Banco de España, que la ponderación del mismo resulte proporcionada a la distribución de riesgos, evitando que donde este sea limitado, se produzcan excesivas concentraciones de capital (15). En todo caso, la aplicación de los nuevos acuerdos de capital conocidos como Basilea II, no sólo estimulará a las entidades a mejorar sus modelos de distribución, estrategias de capital y sistemas de gestión de riesgos. Mejorará su eficiencia y competitividad, garantizando, al tiempo, la estabilidad de los sistemas financieros a través del establecimiento de requerimientos de capital regulatorio más sensibles a los perfiles de riesgo de las contrapartidas (16). En nuestra opinión, y tal como se ha manifestado en el XIII Encuentro del Sector Financiero, el problema es la diferente interpretación que pueda darse a sus aspectos normativos, interpretación que en determinados entornos, especialmente los más vinculados a la concepción tradicional de las finanzas, suponga un freno y la inducción a un talante menos competitivo para algunas de las instituciones (17). No debe olvidarse que la esencia del negocio de estas se basa en la disposición de un razonable sistema de medición, aceptación y gestión del riesgo, en especial, en entornos de cierta turbulencia, en los que contar con ello supone una indudable ventaja para competir. Por otra parte, las nuevas tecnologías están propiciando instrumentos que permitirán integrar la gran dispersión de datos que fluyen a través de los mercados financieros. Los sistemas EII (Entreprise Information Integration) y los lenguajes XBRL (Extensible Business Reporting Language) que estarán definitivamente implantados en España en 2007 harán posible la elaboración de «reportings financieros» en formatos de intercambio exigibles por los reguladores, especialmente la Comisión del Mercado de Valores y el Banco de España, en relación tanto con las empresas que cotizan en los mercados como con las entidades financieras, harán posible el sano objetivo de proporcionar información fiable y actualizada del entorno sobre las que basar las decisiones estratégicas de las empresas, identificando tanto 21

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las oportunidades y nichos de negocio como las amenazas de nuevos competidores (18), cuestión que si es típica en cualquier tipo de actividad mercantil, lo es en mayor medida en las empresas que operan en los mercados financieros. En otro orden de cosas, el comportamiento de los mercados financieros viene condicionado por la política fiscal de las autoridades. El proyecto de reforma del sistema tributario español tendrá una especial incidencia en el ahorro, especialmente el de largo plazo, algo contrario al sentido común y a la realidad de la población española, con creciente envejecimiento y necesidad insoslayable de disponer de una cierta salvaguarda económica ante el declive de los sistemas públicos de protección. Los Planes de Pensiones, los Seguros de Ahorro y los de Dependencia tendrán menores atractivos para las personas que destinaban su ahorro a constituir reservas en estos activos. Por otra parte, la elevación del tipo impositivo de retención del 15 al 18% está en contradicción con la tendencia en todos los países avanzados, y, además, se penaliza al ahorrador modesto y beneficia a las personas de rentas altas que especulan en los mercados. Y si estas serán algunas de las repercusiones en el inversor individual, algo parecido sucederá con la reforma de la tributación de las empresas, puesto que el sentido de las mismas no toma en consideración las necesidades que estas tienen de adaptarse a las nuevas tecnologías a través de cuantiosas inversiones en inmovilizado. Efectivamente, parece que se reducirá el tipo de gravamen del Impuesto de Sociedades, pero al tiempo, se eliminarán la mayor parte de las deducciones por inversiones, I+D, etc. con lo que el efecto final del tributo será de una mayor carga para la firma y una inadecuada respuesta a la obsolescencia técnica que esta tiene. Y, en modo alguno, nos aproxima a los modelos que imperan en la Unión, todos ellos, con menor nivel impositivo, y, además, con escasa incidencia para resolver los problemas endémicos que soporta la economía española (19). Pero hagamos una rápida reflexión sobre aspectos doctrinales relativos al comportamiento de los mercados y sus magnitudes fundamentales.

1.2. LAS APORTACIONES DOCTRINALES PARA EL CONOCIMIENTO DE LOS MERCADOS

A lo largo de la historia, los mercados financieros fueron objeto de atención por parte de las diferentes escuelas del pensamiento económico. Su parámetro básico, el tipo de interés, ha sido en éstas objeto permanente de polémica. Para Keynes la tasa natural de interés podía definirse más estrictamente como la que 22

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prevalece en equilibrio cuando la producción y la ocupación son tales que la elasticidad de la ocupación como un todo es cero». Pero ¿cuál sería el supuesto tácito necesario para que tenga sentido la teoría clásica de los tipos? La suposición, como agrega Keynes, que la tasa real es siempre igual a la neutral en el sentido que acaba de definir, o, recíprocamente, que la tasa real es siempre igual a la que mantendrá la ocupación a cierto nivel especificado y constante. Pero si la teoría tradicional la interpreta así, en sus conclusiones prácticas hay poco o nada con que no estemos de acuerdo. La teoría clásica supone que la autoridad bancaria o las fuerzas naturales hacen que la tasa de interés de mercado cumpla una u otra de las condiciones anteriores, e investiga que leyes regirán la aplicación y las remuneraciones de los recursos productivos de la comunidad en este supuesto. Con esta limitación, el volumen de producción depende únicamente del nivel constante de ocupación que se supone, junto con el equipo y la técnica actuales; con lo que, entraríamos en la paz de un mundo ricardiano (20). En una posición diferente, Hayek, en su célebre obra La desnacionalización del dinero, publicada en 1976, realiza un alegato a favor de la libre competencia en la emisión y circulación de cualquier medio de pago, abogando por el tratamiento del dinero como si de cualquier otro bien material se tratase, gestionado por un ente privado y no por un monopolio público, asumiendo que tal política tendría unos altos costes de transacción, pero que conduciría, como así estamos comprobando, a un imparable proceso de disminución del número de divisas en los actuales mercados financieros. Basta con observar los mercados cambiarios para comprobar que dólar, euro y yen son protagonistas de la mayor parte de las transacciones. Pero Hayek fue más allá en la interpretación del papel del dinero en la economía moderna al sostener que: — La política monetaria solía ser, más que el remedio, la causa de las depresiones económicas, ya que era mucho más fácil, cediendo a las demandas de dinero barato, provocar los errores de la producción que hacían inevitable una reacción posterior, qué ayudar a la economía a desembarazarse de las consecuencias de un superdesarrollo en una particular dirección. La inestabilidad económica de los años setenta tuvo su origen en el no-sometimiento al mercado del dinero, que, en su opinión, constituye el más importante regulador del mecanismo del mercado. — Por otra parte, no debe olvidarse que el dinero no es un instrumento de política con el que puedan conseguirse determinados resultados mediante 23

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el control de su cantidad, aunque habría de formar parte del mecanismo autodirigido que induce al individuo a ajustar sus actividades a circunstancias que sólo pueden conocerse a través de las señales que emanan de los precios. — La creencia, generalmente admitida, de que el dinero barato es siempre deseable y beneficioso hace inevitable e irresistible la presión sobre cualquier autoridad política o monopolio capaz de abaratar el dinero emitiendo una cantidad superior. Y aunque tal política ayuda al prestatario, siempre a expensas de otros, produce durante algún tiempo un efecto expansivo y estimulante sobre la actividad económica, pero, al tiempo, genera unos efectos lentos e indirectos difíciles de comprender y reconocer, sobre todo los más inmediatos y agradables que los percibidos por el que recibió el dinero en primera instancia. Algo de ello estamos comprobando en nuestra propia carne cuando observamos la lenta, pero progresiva evolución de los tipos básicos que se duplican en poco más de tres años. — Hayek termina con una afirmación concluyente: «… desde que la política keynesiana se ha infiltrado en las masas, se ha hecho respetable la inflación y ha suministrado a los agitadores argumentos que los políticos profesionales no pueden refutar. La única manera de evitar que una inflación continua nos conduzca a una economía controlada y dirigida, y, por tanto, en última instancia, para salvar la civilización, es necesario privar a los gobiernos de su poder sobre la oferta de dinero» (21).

Sin seguir al pie de la letra esta rigurosa afirmación, Sala i Martín nos ofrece unas reflexiones de gran interés para los economistas financieros, al sostener que el valor de una moneda no refleja solamente el honor nacional de un país, ni tampoco la evidencia de su situación económica, pues una economía, como le sucedía a la norteamericana a mediados de los ochenta, con un dólar a 200 pesetas tenía una gran fortaleza. Y, correlativamente, el país puede ir bien y tener una moneda débil, como sucedía en 1990 cuando el dólar se había reducido a poco más de 100 pesetas. Sala nos recuerda, además que: — Las monedas no compiten. La competencia debe quedar para las empresas que producen bienes y servicios. Las monedas limitan su utilidad como instrumento para la compra o venta de dichos bienes y servicios. Si el euro baja con relación al dólar, los productos norteamericanos se encarecen, perjudicando a los importadores europeos que compran allí, y, recíprocamente. Nuestra moneda se debilita, ganando los exportadores y perdien24

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do los importadores, no olvidando que el euro barato conlleva, por otra parte, riqueza y ocupación. — No debe olvidarse, por otra parte, que el hecho de contar con una moneda única puede tener efectos adversos para las economías que las adoptan. Nosotros podemos comprobarlo con la aparición de la denominada inflación diferencial, esto es, aquella que nos separa de la que acredita el conjunto de la Unión. Si España se sitúa por encima del 4% cuando la europea está en el 2%, habrá analistas que acusarán a nuestras autoridades de incompetentes, aunque el hecho objetivo es que no es más que una consecuencia de tener una moneda en un área económica con acusadas divergencias. — El tema crucial para nosotros podría aparecer en un escenario de caída de la demanda y los precios se vean obligados a bajar. En tal caso, con la inflexibilidad que tienen algunos de ellos —los salarios, por ejemplo— se originará un efecto adverso: la aparición de desempleo, no pudiendo las autoridades recurrir a la clásica medida de reducir la cotización de nuestra moneda, porque tal decisión ya no les corresponde (22). Este será uno de los problemas que deberá afrontarse en el futuro. Si España hizo en la segunda mitad de los años noventa un esfuerzo titánico para prepararse a la introducción del euro, en especial, en la reducción tanto del déficit corriente como del endeudamiento público, queda una tarea pendiente como es la del alineamiento de nuestros precios internos al nivel de los que existen en Europa, tarea que debería ser una preocupación prioritaria de nuestras autoridades y, por otra parte, un verdadero problema para la Unión. Aunque no podemos olvidar los efectos positivos que ha representado el acceso al euro. Para el fallecido profesor Domingo Solans, con la moneda, y el papel del Banco Central Europeo, puede consolidarse el proceso de integración comunitaria, proceso que implica: moneda común como catalizador de la integración de los mercados europeos; sistema común de pagos; referencia monetaria en el ámbito internacional, pero, sobre todo, el haber creado una cultura común de estabilidad monetaria (23). Cultura que ya venía preconizada por el antiguo Sistema Monetario Europeo que, con sus luces: la creación de una zona de estabilidad monetaria en Europa, y sus sombras: la asimetría en los diferentes países, funcionó razonablemente bien haciendo posible la introducción del euro, aunque poniendo de manifiesto, como sostenía el profesor Varela Parache, la imposibilidad de lograr los tres objetivos: estabilidad de los cambios; libertad en los 25

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movimientos de capital y la persistencia de políticas monetarias independientes, esta última objeto de renuncia por todos los miembros de la UME (24). A pesar de todo, y para nuestra aflicción, surgirá de nuevo la inestabilidad en los cambios internacionales. De acuerdo con Galbraith, la estabilidad monetaria internacional será posible siempre que lo sean las economías nacionales, cuando los países industrializados sepan combinar, de forma razonable, el alto nivel de empleo con unos precios tolerablemente estables. Mientras no llega ese momento, todo lo que se diga sobre la reforma monetaria internacional caerá en el vacío, y podrá prescindirse de ella, salvo por aquellos cuyo empleo dependa de tal discusión. Siendo los regímenes económico y monetario una parte esencial del proceso de distribución de la renta, el movimiento hacia una mayor racionalidad de esta ha de ser aspecto indispensable de una política económica fructífera, aunque, concluye, no puede haber ningún futuro para una política que seleccione a los preceptores de sueldos y salarios para tal restricción, dejando, por muy conveniente que sea, intactos a los titulares de otros tipos de rentas (25). Dejemos momentáneamente estas reflexiones conceptuales para conocer algunos aspectos cuantitativos que acrediten la importancia de los mercados financieros.

1.3. LA CONFIGURACIÓN GLOBAL DE LOS MERCADOS 1.3.1. Los Grandes Agregados Financieros

Para no cansar al ilustre auditorio con muchas cifras, se ha elaborado un cuadro resumen de las cifras más representativas de nuestros mercados financieros —Cuadro 1—. El año 2006 comenzó con un volumen agregado próximo a los siete billones de euros, algo más de 1.164 billones de las antiguas pesetas, cifra que representa del orden de ocho veces la riqueza nacional de España en un año. O sea, que a través de los mercados financieros fluye un volumen de recursos de tal magnitud que exige su sometimiento a una serie de preceptos, normas y regulaciones de gran rigor y severidad que, de alguna forma, garanticen el desarrollo de la actividad económica de la nación. Destacaré algunas cifras representativas: — El efectivo en circulación en manos del público se aproxima, en el contexto de la Unión, a más de 581.000 millones de euros, con un fuerte cre26

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cimiento respecto al año anterior, por encima del 11%, lógica consecuencia del desarrollo de la política del Sistema Monetario Europeo, que ha de realizar un difícil equilibrio ante la diferente situación de la estructura económica y de los niveles de precios de sus once integrantes, algo que, para España, no deja de representar momentáneamente una gran ventaja, aunque no así para aquellos países que tienen políticas de precios internos más rigurosas. — La negociación en el mercado de Deuda Pública Anotada en el Banco de España, superó en el año 2005, los 2,5 billones de euros. A esta cifra, se unen los más de 106.000 millones de Letras del Tesoro, productos ambos con los que los inversores están financiando el endeudamiento del Estado, afortunadamente, en trance de reducción desde hace diez años. Hecho que está provocando una caída importante en las cargas financieras públicas, así como la posibilidad que los ciudadanos puedan invertir sus excedentes de ahorro en actividades directamente productivas del sector privado. — La Renta Fija Privada negociada en el mercado AIAF (Asociación de Intermediarios de Activos Financieros), superó los 442.000 millones de euros, con un crecimiento por encima del 8% en el año. Gran parte de estos recursos, financian deuda corporativa privada y permiten a las empresas allegar fondos en condiciones más competitivas que las que sugieren otros oferentes. — La Bolsa, nuestro mercado financiero por excelencia, cerró el año 2005 con un volumen de negociación muy cercano al billón de euros, del cual, la más importante, por encima del 85%, fue la renta variable. Tuvo un crecimiento importante, casi del 31% en el año, cerrando un ciclo de tres ejercicios consecutivos de subidas, que no sabemos, a esta altura del año, como concluirá cuando llegue a su fin. A pesar del desarrollo en los últimos veinte años, todavía estamos a gran distancia de los mercados más importantes del mundo: doce veces menos que Nueva York; cinco que Londres y algo más de la mitad de lo negociado en la Bolsa alemana. Nuestra rentabilidad, por su parte, se situó a nivel intermedio entre la fuerte revalorización de la bolsa japonesa y la que experimentó el FT-100 británico, y, ligeramente por debajo de lo que habían conseguido alemanes y franceses. — Nuestras entidades financieras —bancos, cajas y cooperativas de crédito— operaron con unos activos totales medios de 1,9 billones de euros, gene27

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rando un beneficio antes de impuestos próximo a los 16.000 millones de euros. Su nota más característica es el alto nivel de su ratio de eficiencia, que se sitúa en el entorno del 50%, aunque con diferencia entre unas instituciones y otras. Hasta el punto que alguna de ellas, con ratios entre el 30-40%, están en el punto de mira de grandes corporaciones financieras, lo que aventura procesos de toma de participación, tanto por parte de entidades españolas, como por extranjeros que desean operar o mejorar su cuota de mercado en España. — La inversión colectiva, esta modalidad que tanto arraigo popular ha tenido en los últimos veinte años, ha tenido, igualmente, un comportamiento significativo. Fondos de inversión y planes de pensiones absorben hoy recursos financieros próximos a los 320.000 millones de euros, con un crecimiento por encima del 11% en el pasado año. La popularidad de estos productos, a los que están suscritos casi 18 millones de personas, permite financiar, en una buena medida, endeudamiento público, y, en menor proporción, renta variable o deuda privada. Las alteraciones que se han producido en los tipos de interés en los mercados; los criterios de valoración de las participaciones, escasamente entendibles para una buena parte de los ahorradores; los cambios en el tratamiento fiscal y la débil cultura financiera de algunos inversores, ha reflejado un comportamiento agridulce en los últimos diez años. Hubo un fuerte trasvase de recursos desde la inversión colectiva a otras que se esperaban más lucrativas: la vivienda residencial; la renta variable; los instrumentos derivados, e, incluso, depósitos de más alta remuneración, etc., con lo que las entidades financieras tratan de recuperar una parte de los depósitos a casi coste cero que habían perdido. A pesar de ello, estas instituciones tienen un amplio potencial de mejora. España se encontraba tan sólo hace tres años con un 4,3% de cuota de mercado en Europa en la modalidad de fondos de inversión, frente a Francia, por ejemplo, que supera el 21%. Sin embargo, el patrimonio medio por partícipe está bastante alineado, incluso, con países con mayor nivel de riqueza que España. Nuestros 18.000 euros por persona son casi el 80% del que se contabiliza en Estados Unidos, fiel reflejo de lo selectivo que es este instrumento de ahorro, fundamentalmente utilizado por clases medias y medias altas. — El mercado de seguros también se encuentra en un proceso expansivo, aunque de distinto tenor que el de los mencionados anteriormente. Terminamos el ejercicio con casi 49.000 millones de euros en primas, con un 28

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crecimiento próximo al 8%, que, casi en un 60%, se destina a seguros generales, y, el resto, a productos relacionados con el ahorro: planes de previsión asegurados, seguros de jubilación, seguros de riesgo y ahorro. Y, como en el caso de la inversión colectiva, con un alto nivel de popularidad: más de 28,3 millones de españoles tienen algún producto financiero de vida o de ahorro, gestionando las entidades de seguros casi 125.000 millones de euros en el pasado ejercicio. Y con un importante volumen de ahorro acumulado, que representa ya el 5,4% de nuestro Producto Interior Bruto, si bien todavía nos queda un cierto recorrido hasta alcanzar el promedio de la Unión, por encima del 8,4%. — Por su parte, el mercado de derivados anotó más de 42,5 millones de contratos, con un crecimiento del 48% en el año, destacando la negociación de futuros y opciones sobre acciones de diversos subyacentes, que, en su conjunto, absorbían casi tres cuartas partes de otro mercado que muestra una gran actividad. El producto warrant, que, en la práctica, ha iniciado su masiva negociación con el comienzo del siglo, lanzó 4.020 nuevas emisiones con un volumen de efectivo negociado de 2.142 millones de euros, más del 17% de lo que se había negociado el ejercicio anterior. Cuadro 1: Resumen de los Datos Básicos de los Mercados Financieros al 31 de diciembre de 2005 PRODUCTO INTERIOR BRUTO (pm) EFECTIVO EN CIRCULACIÓN RENTA FIJA NEGOCIADA (DPA) LETRAS DEL TESORO NEGOCIACIÓN AIAF NEGOCIACIÓN BURSÁTIL ACTIVOS ENTIDADES FINANCIERAS INVERSIÓN COLECTIVA NUMERO DE PARTICIPES PRIMAS DE SEGUROS NUMERO DE ASEGURADOS AHORRO CONTRATACIÓN DERIVADOS(nº)

826.936 millones de € 581.800 millones de € (+11,21%) 2.529.000 millones de € (+ 9,1%) 106.374 millones de € (+ 3,1%) 442.417 millones de € (+ 8,20%) 950.000 millones de € (+30,90%) 1.900.000 millones de € 319.000 millones de € (+11,40%) 17.700.000 48.687 millones de € (+ 7,70%) 28.300.000 42.500.000 (+ 48,00%)

Fuente: Elaboración propia a partir datos del Instituto Nacional de Estadística; Banco Central Europeo; Comisión Nacional del Mercado de Valores; Revista Bolsa; Asociación Española de Banca Privada; Confederación Española de Cajas de Ahorros; Asociación de Instituciones de Inversión Colectiva y Asociación aseguradora Icea, en las referencias concretas que se citan en cada producto financiero.

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1.3.2. Los Principales Mercados

1.3.2.1. Monetarios y de Divisas Los mercados monetarios constituyen el soporte básico del conjunto de los mercados financieros. La situación de las variables monetarias al comienzo del año 2006 es la que se recoge en el Cuadro 2. Demostrativos del proceso de expansión de los agregados monetarios básicos, el más significativo de los cuales, la M1 (Efectivo en manos del público más los depósitos a la vista) evoluciona por encima del 11% en el conjunto del año. En menor porcentaje lo hacen la M2 y M3, la primera de las cuales, supone agregar a la M1 el conjunto de los depósitos hasta dos años, y la M3, que, además de las dos anteriores, computa las cesiones temporales de activos, las participaciones en los fondos de inversión monetarios y otros activos con duración hasta dos años, a los que nos referiremos con posterioridad. Cuadro 2: Variables Monetarias en la Zona Euro Variable

Saldo Vivo

Crecimiento Interanual (%)

M1

48,4

11,3

Efectivo en circulación

7,3

13,7

Depósitos a la vista

41,1

10,9

M2-M1(=Otros depósitos)

37,5

5,3

Depósitos hasta 2 años

15,7

6,6

Depósitos disponibles con Preaviso hasta 3 meses

21,8

4,2

M2

86

8,4

M3-M2(= Instrumentos negociables)

14

0,9

CREDITO A RESIDENTES ZONA EURO A Administraciones Públicas

4,5

Al sector privado

9,1

PASIVOS FINANCIEROS A MÁS LARGO PLAZO (Excluidos capital y reservas)

8,8

Fuente: Elaboración propia a partir datos del Banco Central Europeo (26).

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De todo ello, podemos inferir algunas cuestiones: — En primer lugar, y fijándonos en la M3, al quedar estabilizada temporalmente por encima del crecimiento económico de la zona euro, debe ser objeto de atención preferente por parte del Banco Central Europeo para establecer argumentos sólidos que justifiquen un proceso de elevación de los tipos de interés de la zona. — Pero, a continuación, y ante el riesgo de incrementos similares, e, incluso, superiores, de este agregado, pondría de manifiesto una generación de liquidez mayor de la razonable, incompatible, por otra parte, con un crecimiento no inflacionario para el conjunto de la economía. — Más de la mitad del crecimiento de las magnitudes monetarias depende del comportamiento de la M1 —que es su agregado básico— y, dentro de esta, de los depósitos a la vista, cuyo dinamismo se explica por la rápida progresión del crédito otorgado al sistema, y concretamente, a la financiación de los procesos de adquisición de vivienda. De la evolución de la política monetaria podemos obtener una explicación del comportamiento de los tipos de interés. En cuanto a los tipos a largo, durante el año anterior mantuvieron una cierta estabilidad, en una fase del ciclo económico en la que era previsible un aumento de los mismos. La recuperación temporal del dólar norteamericano —a pesar de la subsistencia de sus déficit exterior y presupuestario— parecía apuntar en sentido opuesto, hecho que parece ir contra la lógica económica y financiera, máxime cuando los precios del crudo vienen incrementándose inexorablemente, como también, los tipos de interés a corto plazo, tanto en Estados Unidos, como de manera menos acusada, en la zona euro. Con todo ello, la política monetaria de la Reserva Federal se endurece, con elevaciones progresivas de sus tipos de interés a corto plazo, que pasaban del 1 al 5% en poco más de dos años, y con la constatación de un cambio significativo en aquella, que abandona la laxitud de períodos anteriores. En la zona euro, con un entorno de bajo crecimiento económico y escasas tensiones en la inflación subyacente, se evoluciona de un bienio de casi estabilidad en los tipos a corto, a un escenario de subidas progresivas que podrían llevarnos a tipos básicos por encima del 3% en pocos meses. En el Gráfico 1 se recoge la evolución de los tipos oficiales en Estados Unidos y Europa (27).

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Gráfico 1. Evolución de los tipos de interés

En definitiva, y para lo que a nosotros interesa, es muy probable este proceso de crecimiento de nuestros tipos a corto plazo, motivados, no sólo por la evolución del PIB de la Unión, sino por otros factores, como el crecimiento del precio del crudo, aparte la posibilidad que la economía pueda aceptar dinero algo más caro si ello ayuda al objetivo básico del Banco Central Europeo: la estabilidad de precios. Como contrapartida, tal comportamiento no será bueno para España, en la que cada punto que suben los tipos de interés significarán un coste aproximado de 20.000 millones de euros, a soportar por las empresas, economías domésticas y el conjunto de las Administraciones Públicas, distribuidos aproximadamente en el 45, 30 y 25%, respectivamente. Finalmente, y para concluir con los datos más relevantes relativos a los agregados monetarios, indicar que los billetes en circulación en la zona euro superaba los 565.200 millones de euros, con el crecimiento del 11,3% que ya se había señalado. Las monedas, por su parte, representaban un importe menor, del orden de 16.600 millones de euros, igualmente, con un crecimiento por encima del 8,5% en el año, todo ello, con exclusión de las reservas existentes en los bancos centrales integrados en el BCE, alertándonos este de la demanda creciente de los billetes de alta denominación —500 euros— bien por su utilización como depósito de valor o como moneda paralela en otras áreas geográficas (28), con lo que ello significa para la intermediación financiera y sus connotaciones de tipo fiscal. El fundamento de la política monetaria como referencia obligada para seguir el comportamiento de los mercados financieros cobra una especial importancia cuando deseamos conocer su evolución futura. Pero como aquella, y según vimos, pretende conseguir objetivos no siempre compatibles: crecimiento eco-

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nómico real elevado y estable; alta tasa de ocupación y estabilidad de precios, tratando de influir sobre las condiciones financieras de la economía a través de diversos instrumentos, uno de los cuales, es el tipo de interés, la variable más conocida y utilizada para valorar el papel de los bancos centrales o el nivel de restricción de aquella política. La regla de Taylor fue una de las respuestas que permitía anticiparnos al nivel del tipo de interés de referencia en función de varios parámetros: el tipo de interés real de equilibrio, que es el compatible con el crecimiento económico a largo plazo; la tasa de inflación objetivo; la desviación de la inflación respecto al objetivo del Banco Central europeo y, finalmente, la denominada «brecha de producción», o desviación porcentual del PIB respecto a su senda potencial, los dos últimos adecuadamente ponderados (29). La aplicación de esta regla a las características macroeconómicas del área monetaria europea no hace otra cosa que confirmarnos la senda de evolución que se iniciara a finales de 2005, con la subida de 0,25 puntos, hasta el 2,25%, reforzada en abril y junio con otro cuarto de punto, alcanzando el 2,75%, que nos conducirá irremisiblemente por encima del 3% en pocos meses. Algo que ya venía siendo descontado desde mediados del pasado año, variando la percepción de los agentes económicos acerca de la disposición del BCE a intervenir tan pronto lo consideraran oportuno, algo que, por ejemplo, no han hecho ni los británicos —que tan solo han aflojado levemente tras una agresiva actuación previa— ni las autoridades monetarias japonesas (30). El marco para la toma de las últimas decisiones europeas de subir los tipos de interés del dinero —la Conferencia de Gobernadores de Bancos Centrales en el siglo XXI, celebrada en Madrid en junio pasado— fue el escenario en el que el ministro español de Economía señalara que el crecimiento económico de cualquier país dependía más de las reformas estructurales acometidas que de la política monetaria impuesta por los bancos centrales, en la que esta debía limitarse, en línea con lo sostenido al comentar las cuestiones filosóficas, a ser fundamento de una política macroeconómica «prudencial», contando, como acompañante necesario, una política fiscal que estimule más la inversión que el consumo, así como un «mercado de trabajo flexible» que haga posible unos costes laborales que fomenten la competitividad2. En cuanto a los tipos de cambio, su comportamiento a lo largo del año 2005 se recoge en el cuadro 3, que explica el comportamiento de apreciación solo del 2

Declaraciones en la Conferencia de Gobernadores de Bancos Centrales en el siglo XXI, celebrada en Madrid, junio de 2006.

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franco suizo y de la corona sueca respecto del euro. Todas las demás divisas sufrieron un proceso de depreciación, muy acusada en el caso del yuan chino y del dólar norteamericano, y, en menor proporción del yen japonés y la libra esterlina. Y todo ello en un entorno de volatilidad por encima del 8%, con la excepción de las dos monedas europeas no integradas en el euro, cuyas oscilaciones fueron menos significativas. Cuadro 3: Evolución del Tipo de Cambio del Euro con las Divisas más Representativas (Divisa /Euro) Divisa

Valor 30.12.05

Variación 2005

Volatilidad

1,18 138,90 0,6853 1,555 9,389 34,040 9,557

-13,4 -0,5 -2,8 +0,8 +4,1 -9,6 -14,8

8,1 8,3 4,9 2,1 5,9 7,5 8,3

Dólar USA Yen Japonés Libra esterlina Franco suizo Corona sueca Rublo ruso Yuan chino 9 8 7 6 5 4 3 2 1 0

Dólar USA

Yen japonés

Libra esterlina

Franco suizo

Corona sueca

Rublo ruso Yuan chino

Fuente: Elaboración propia a partir datos del Informe Mensual de diciembre de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (31).

Por otra parte, no debemos olvidar que un euro fuerte frente al dólar muestra mayor resistencia ante tensiones inflacionistas y, por otra parte, reduce la repercusión al índice de precios al consumo de los incrementos en los precios del crudo. Pero, al tiempo, es negativo para las exportaciones europeas, que pierden competitividad ante los productos norteamericanos; empeora el déficit comercial, no sólo para dos grandes países de la Unión —Alemania e Italia—, sino también para España, que alcanza un alto porcentaje de aquel, restando más de un punto porcentual al crecimiento de nuestro PIB.

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1.3.2.2. Renta fija El mercado de renta fija es, igualmente, centro de atención de inversores y empresas, que en él aplican sus excedentes u obtienen financiación en condiciones competitivas con las de otros intermediarios financieros. Como vimos al enumerar las cifras agregadas de los mercados, estos negocian tanto activos financieros públicos como otros emitidos por corporaciones privadas. Los rendimientos en este mercado han tenido un comportamiento dispar. Los europeos en un proceso de lento descenso, en tanto que los norteamericanos —en especial, los Bonos del Tesor— han mostrado un crecimiento en muy escasa medida si se compara con los tres puntos porcentuales de subida aplicada a sus títulos a corto plazo. La curva representativa tiende a aplanarse, algo que, en otros momentos, parecía propiciar una determinada recesión. La explicación reside en la fuerte demanda de activos a largo vencimiento provocada por «un exceso de liquidez que está en gran medida en manos de agentes con una alta propensión al ahorro, o de otros —compañías de seguros y fondos de pensiones— que tendrán que afrontar en el futuro los pasivos contingentes de poblaciones prósperas en proceso de envejecimiento (32). Empecemos por los activos financieros públicos. El principal emisor, el Tesoro Público, gracias al buen comportamiento de la economía española y de la ejecución presupuestaria en 2005, redujo sus emisiones en unos 10.000 millones de euros, por debajo de lo que inicialmente se había previsto, realizando, simultáneamente, recompras para incrementar el volumen de sus amortizaciones. El resultado final es de unos 600 millones de euros de emisiones netas frente a la estimación inicial de 14.000 millones. Con todo ello, el volumen de Deuda Pública en circulación apenas ha variado en términos nominales y la relación Deuda/PIB se reduce notablemente. Los volúmenes negociados en la Central de Anotaciones en Cuenta fueron muy significativos, superando, como ya enumeramos, los 2,529 billones de euros, con un crecimiento por encima del 9,1% para los activos a más largo plazo —Obligaciones y Bonos— y, en menor entidad, las Letras del Tesoro, que crecían el 3,1%. Su estrategia para el presente ejercicio se basa en: el mantenimiento de su compromiso con los principios de transparencia; liquidez; consistencia y estabilidad, que aseguren un alto nivel de predictibilidad. Con ello, el Tesoro ofrece a los inversores en deuda española los instrumentos necesarios para que puedan optimizar la gestión de sus carteras, a la vez que consigue satisfacer las

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necesidades financieras del Estado al menor coste posible a largo plazo y con un reducido nivel de riesgo. Por otra parte, reducirá el número de productos en emisión, fundamentalmente las Obligaciones a 15 años y las Letras del Tesoro a 6 meses, que dejan de emitirse en el corto plazo; se alterna con la emisión de productos a distinto vencimiento, preservando la liquidez del mercado y tratando de satisfacer la demanda de los inversores en los momentos de mayor intensidad. Todo ello, acompañado de medidas complementarias que mejoren el funcionamiento de las subastas, señalando días fijos para cada uno de los activos públicos; introduciendo modificaciones en la gestión de la tesorería; facilitando el acceso de modestos ahorradores mediante la aplicación de medidas de liquidez, transparencia y competitividad de sus productos y desarrollando, como hacen las instituciones privadas, modelos de gestión del riesgo que traten de optimizar el binomio coste-riesgo que hagan posible, en próximos ejercicios, consolidarlo adecuadamente (33). Independientemente del buen estado de la gestión del endeudamiento público en España, que cambió de sesgo desde el año 1995, lo importante es que este no supere límites razonables y que la normativa de estabilidad presupuestaria sea coherente con la regla de oro de las finanzas públicas, según la cual, sólo se justifican déficit destinados a financiar la formación bruta de capital, exigiendo que los proyectos que se nutren de recursos del Estado supongan un incremento neto de inversión en actividades productivas; que los proyectos sean financiados, al menos, con un 30%, con ahorro bruto de la Administración que los utiliza y, finalmente, que se establezca un tope máximo del 0,5% del PIB —a repartir entre las tres Administraciones— a los recursos destinados a esta modalidad financiera. Ello evitaría la situación en que se encuentra el endeudamiento público en buena parte de los grandes países europeos. El Cuadro 4 recoge la evolución de la Deuda en la zona euro en el período 1999-2004, en el que puede observarse: — Que en el sexenio considerado sólo se ha conseguido una escasa relación del ratio Deuda/ PIB, superando, en todo caso, el 70,2%, muy superior al límite requerido para el acceso a la tercera fase de la moneda única en 1999. De aplicarse los criterios requeridos entonces, los países más grandes no se habrían integrado en el euro. — Como la vida de la deuda aumenta ligeramente, superando el 84,5% el vencimiento superior a un año.

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Cuadro 4: Evolución de la Deuda Pública en la Zona Euro (1999-2004) Año

Deuda/PIB

Otros Valores

Deuda Plazo > 1 año

1999 2000 2001 2002 2003 2004

72,4 69,9 68,6 68,5 69,8 70,2

76,7 77,5 78,4 79,4 79,9 80,5

81,9 83,5 84,7 83,9 84,0 84,5

Tenedores no Deuda emitida en Europeos moneda no € 31,9 36,0 38,0 41,6 43,4 44,5

2,8 2,6 2,2 1,9 1,4 1,4

Deuda emitida en moneda no €

3 2,5 2 1,5 1 0,5 00 1999

2000

2001

2002

2003

2004

(En % del total de deuda, salvo indicación en contrario) Fuente: Elaboración propia a partir de datos Banco Central Europeo (34).

— Igualmente, la mayor avidez que vienen demostrando los tenedores no europeos de deuda, que se sitúan en el último año en más del 44% del endeudamiento total. — Y, finalmente, como la deuda que se emite en moneda «no-euro», va reduciéndose significativamente hasta quedar en un porcentaje marginal. Proceso que requerirá, a medio plazo, un serio replanteamiento de la política de endeudamiento de los países de la Unión, con carácter más vinculante del que ha existido durante el periodo de adaptación al euro. La demora del mismo sería un hecho de extrema gravedad para la subsistencia del sistema monetario. Por su parte, el endeudamiento privado ha tenido un significativo comportamiento en el ejercicio pasado y se enfrenta a importantes retos futuros. Ya desde el año 2004, la deuda corporativa española se consolidaba como referente europeo y como fuente de financiación básica del sector privado empresarial de España. A ello ha contribuido, entre otros factores, la progresiva reducción del endeu-

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damiento público con la consiguiente menor apelación del Tesoro a los inversores privados, que han tenido la oportunidad de obtener un rendimiento competitivo financiando deuda corporativa. El mercado AIAF pasó en cuatro años, de suministrar financiación neta desde 9.000 a más de 110.000 millones de euros en el último año. Y las cifras de negociación son, por otra parte, bien expresivas: más de 870.000 millones de euros contratados en el mercado, con un crecimiento superior al 54%, contabilizando, además, importantes saldos vivos tanto de Deuda Pública como de Deuda AIAF, recogida en el Cuadro 5. Cuadro 5: Datos Básicos del Mercado de Renta Fija NEGOCIACIÓN EN MERCADO AIAF

872.285 millones de € (+54,0%)

SALDO VIVO DEUDA PÚBLICA

323.917 millones de € (+0,9%)

SALDO VIVO DEUDA AIAF

442.417 millones de € (+8,2%)

Fuente: Elaboración propia a partir de Revista BOLSA. Madrid, abril 2006. Página 59 (35).

Estos mercados están acreditando una notable actividad. Se negocia en ellos una amplia gama de activos financieros: pagarés de empresa, normalmente en plazos comprendidos entre 6 y 36 meses, emitidos al descuento; bonos y obligaciones, emitidos a plazos superiores a los tres años, con rendimientos tanto explícitos como implícitos, respondiendo a deudas principales o subordinadas; activos de titulización emitidos por las entidades de crédito y garantizados por los préstamos hipotecarios concedidos por estas; cédulas hipotecarias; participaciones preferentes, valores negociables que forman parte del capital social de los emisores, pero que otorgan a sus titulares unos derechos muy diferentes a los correspondientes a las acciones ordinarias; bonos matador; cédulas territoriales emitidas por las Administraciones Públicas, etc. todo un conjunto de instrumentos que procuren satisfacción tanto a los emisores como a los inversores. Y con un ingrediente adicional: AIAF quiere dotarse de todos los dispositivos necesarios que garanticen la transparencia y liquidez de los mercados, sino para crear el clima propicio que logre que todos sus miembros actúen en él con plena eficacia y confortabilidad. Entre ellos, una plataforma informática que agilice las operaciones y reduzca sustancialmente los plazos de los procesos de negociación (36). El logro de todo ello consolidará su posición entre los mercados más ágiles del continente. Si entramos en el contenido del endeudamiento, diremos que el año 2005 concluyó, según datos del Banco de España, con más de 1,75 billones de euros, más del 15% que lo hizo el ejercicio anterior. Tal cifra se distribuye entre las 38

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empresas, que absorbieron más de 790.000 millones, seguidas por las economías familiares, que alcanzaban los 650.000 millones (de ellos, 475.000 millones en préstamos hipotecarios, que crecieron casi el 25% en un año). El resto, se lo anotaban las Administraciones Públicas, con una ligera reducción. La importancia, tanto de los volúmenes de deuda como de los crecimientos, es motivo de frecuente llamada de atención por parte de las autoridades monetarias, que, hasta ahora, han conseguido escaso resultado, pero que podría tener consecuencias graves si la escalada de tipos, como hemos indicado, prosigue en los próximos meses. No ha de olvidarse, por otra parte, que estamos ante un cambio de ciclo crediticio en el que se endurecen las condiciones de financiación, y no sólo las economías familiares sino las empresas se verán seriamente afectadas. La persistente aplicación por los Bancos Centrales de subidas de tipos se nota en la mayor parte de los mercados financieros y ello trasladará sus efectos a todos los sectores endeudados, especialmente, a los más endeudados. Las compañías de menor calidad crediticia serían las más perjudicadas. Baste un ejemplo: una baja en la rating a bono basura o «high yield» (por debajo de BBB o Baa para las clasificadoras S&P o Moody´s, representa una subida en el coste financiero superior al que se produce cuando la rating baja un grado dentro del nivel de inversión, de AAA a BBB-. Por ello, las agencias de calificación no dejan de advertir que en el año 2006 habrá más empresas susceptibles de sufrir una baja en su valoración crediticia. Y no sólo empresas medianas y grandes, sino las grandes corporaciones norteamericanas (General Motors o la Ford) vieron rebajados sus ratings hasta BB y BB+, que, son en la práctica, como si sus títulos fueran «bonos basura». Motivo de preocupación pues ya en el año casi una quinta parte del mercado de deuda estaba integrado en este segmento. 1.3.2.3. Renta Variable Los mercados de valores de renta variable, uno de los más populares entre los mercados financieros, tuvieron un magnífico comportamiento en el ejercicio de 2005, como se pone de manifiesto en el Cuadro 6. Cabe destacar: — El importante volumen de negociación de renta variable, por encima de los 854.000 millones de euros, con un crecimiento de más del 33% en el año. — La renta fija y la negociación de los derivados warrants, con menores volúmenes de contratación, aunque con crecimientos por encima del 13 39

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y el 16%, respectivamente. Este último producto va imponiéndose de forma progresiva entre los inversores individuales. — La ratio PER de la Bolsa quedó ligeramente por encima de 16, con una reducción superior al 12% respecto al ejercicio anterior. Un comportamiento favorable que hace más atractiva la posibilidad de inversión en estos mercados, en los que una inversión, por la vía de los beneficios puede recuperarse en dieciséis años. — Los indicadores de rentabilidad, tanto del IBEX-35 como el General de la Bolsa de Madrid tuvieron una evolución favorable, subiendo por encima del 18 y 20%, respectivamente. — Hemos de destacar el gran nivel de popularización de nuestro mercado. El proceso de reforma en los sistemas de acceso y contratación, y un nuevo sistema de interconexión bursátil, han hecho posible la llegada masiva de inversores, corporativos e individuales. Como datos relevantes hemos de indicar que, el mes de julio, fue el mejor de la historia de la bolsa, con más de 82.000 millones de euros contratados y, el 12 de mayo, contabilizó una contratación tres veces superior a todo lo contratado en el año 1985. — El volumen de contratación lo protagonizan en más del 51% tres valores: dos bancarios, uno de ellos con una operación de adquisición muy importante en el Reino Unido, y uno representativo de las comunicaciones. — Y en cuanto a la rotación, hemos de indicar que en 2005 fue del 171,2%, doce puntos de la contabilizada en 2004, que ya resultara un récord histórico. Tal porcentaje significa que los valores representativos de las empresas cotizadas rotan 1,71 veces al año, más del doble de lo que lo hacían diez años antes. En cuanto a los mercados internacionales, el comportamiento de la contratación tuvo, igualmente, un carácter expansivo. Nueva York, con más de 10,4 billones de euros, contrataba más de un 22% que el año anterior, y porcentajes entre el 9 y el 23% se acreditaban en las Bolsas europeas. En cuanto a las rentabilidades, con la excepción de los índices norteamericanos —el Dow Jones bajaba más de medio punto y el tecnológico Nasdaq subía un modesto 1,4%— todos los europeos subían entre el 13 y el 27%, poniendo de manifiesto la falta de correlación entre el comportamiento actual de la economía y los movimientos en los mercados. Solo el Nikkei japonés crecía más del 40% en el año.

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Por otra parte, prosigue el proceso de racionalización de los mercados de valores en el mundo. La Bolsa de Nueva York, la de mayor volumen de negocio, aspira a entrar en el mercado europeo adquiriendo Euronext, hecho que supone un desafío claro para los planes que tenía Nasdaq con relación a la Bolsa londinense o para los deseos de la de Frankfurt, que también aspiraba a tomar una participación de Euronext. Si tal propósito se logra, el futuro NYSE-Euronext sería un paso adelante hacia un mercado de valores permanentemente abierto en el que podrían negociarse acciones, deuda, materias primas y derivados de los dos continentes, algo que resultará sumamente atractivo para inversores institucionales y para el conjunto de los mercados financieros. Cuadro 6: Comportamiento de los Mercados de Valores BOLSA ESPAÑOLA NEGOCIACIÓN RENTA VARIABLE

854.145 millones de € (+33,0%)

NEGOCIACIÓN RENTA FIJA

93.331 millones de € (+13,7%)

NEGOCIACIÓN WARRANTS RATIO PER BOLSA ESPAÑOLA

2.212 millones de € (+16,1%) 16,07

RENTABILIDAD 2005 IBEX-35

18,20%

RENTABILIDAD 2005 IBGM

20,60%

BOLSAS INTERNACIONALES (RENTA VARIABLE) NEGOCIACIÓN EN NUEVA YORK

10,43 Billones de € (+22,2%)

NEGOCIACIÓN EN LONDRES

4,58 Billones de € (+9,7%)

NEGOCIACIÓN EN EURONEXT

2,35 Billones de € (+17,1%)

NEGOCIACIÓN EN ALEMANIA

1,55 Billones de € (+23,5%)

NEGOCIACIÓN EN ESPAÑA

0,85 Billones de € (+33,0%)

EVOLUCIÓN RENTABILIDADES 2005 DOW JONES

-0,6%

NASDAQ

1,4%

NIKKEI

40,2%

EUROSTOXX-50

21,3%

DAX-30

27,1%

CAC-40

23,4%

FT-100

16,7%

MIB-30

13,3%

Fuente: Elaboración propia a partir datos de: Revista Bolsa. Madrid, abril 2006; e Informe mensual de coyuntura y mercados de la CNMV. Diciembre de 2005. Madrid, enero 2006 (37).

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Esta favorable evolución de nuestro mercado de valores, acreditada en los tres últimos ejercicios, concitaba expectativas moderadas para el año 2006, y es que no debe olvidarse que las Bolsas son una especie de caja de resonancia del acontecer social y económico del entorno en el que desarrolla su actividad. Sin embargo, hasta finales de septiembre, el IBEX-35 se situaba por encima del 15% respecto al año anterior, fruto de la repercusión de diversos factores, entre ellos, las operaciones corporativas sobre ciertos valores que tienen una fuerte ponderación en el índice. Es difícil predecir el futuro porque pesan sobre ella algunos comportamientos: — La decreciente expectativa de crecimiento en el área norteamericana, que aún siendo superior a la europea, se reducía desde el 3,3 al 3% en su PIB. Algo más favorables en Europa, que han realizado correcciones suaves en su crecimiento, especialmente, en Alemania e Italia. El Reino Unido, por su parte, su crecimiento se estima en el 2%, tras haberlo revisado a la baja tras el descenso del consumo privado y el anuncio del posible fin de la burbuja inmobiliaria. — El crecimiento español se mantiene todavía con una expectativa del 3%, aunque pesan fuerzas contrarias similares a las que apuntábamos para los ingleses. El menor crecimiento del consumo; el fuerte crecimiento del déficit exterior, que necesita de una financiación que excede del 7% del PIB; la fuerte posición del euro y otros factores cualitativos de naturaleza sociopolítica no auguran unos resultados parecidos a los que la inercia del sistema había propiciado en los dos años anteriores. — El proceso de crecimiento de los tipos de interés, por encima del 3% y con la casi segura posibilidad que suban medio punto antes de que concluya el año, suponen, igualmente, una amenaza a los mercados de valores, que, en general, evolucionan siempre de manera diferente a como lo hacen los tipos. — Los resultados empresariales, que tuvieron un buen comportamiento en los años anteriores, muestran unas expectativas igualmente moderadas para el próximo ejercicio, con un aumento significativo en sus costes internos, no sólo los derivados del alza del crudo, sino de la repercusión que trasladen las persistentes subidas en los tipos de interés. En cualquier caso, y a resultas de la evolución que muestren los indicadores de nuestro mercado, hemos de concluir nuestra valoración del ejercicio indicando que con una capitalización bursátil cercana a los 0,9 billones de euros y un volumen de contratación en todas sus plataformas —renta variable, fija, derivados, etc.— de cuatro billones de euros para las operaciones de contado y más de 42

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40 millones de contratos de productos derivados, la Bolsa española cierra el primer quinquenio del siglo como una de las alternativas más rentables, líquidas y atractivas que pueden obtener los inversores. (38) Algunos datos lo avalan y sólo para los tres últimos años: — Un crecimiento de más del 72% de contratación anual en el sistema electrónico. — Una contratación diaria de más de 3.300 millones de euros, que sube el 68% en el trienio. — Más de 17 millones de operaciones. — Aunque con una caída de la revaloración del Ibex-35, que pasó del 28,17% en 2003 al citado 18,2% en 2005. — Y un comportamiento muy significativo de su entidad gestora —Bolsa y Mercados Españoles— que sobre unos ingresos de explotación de 234 millones de euros (+33%) y un EBITDA que crece el 65% contabilizados en 2005 —se enfrenta a su proceso de salida al mercado con datos muy significativos y atractivos para los inversores que en esta deseen tomar posiciones: Pay-Out del 55%; Rentabilidad sobre fondos propios del 28% e índice de eficiencia del 37%, similares e, incluso, en algún caso, superiores, a los que muestran los mercados más pujantes de nuestro entorno (39)—. 1.3.2.4. Depósito y Financiación El volumen de activos que manejan —más de 1,9 billones de euros— y el papel desempeñado en el conjunto del sistema financiero requiere un comentario detallado. Empezaremos por analizar el comportamiento financiero de alguna de las instituciones cuyos recursos son intermediados por el sistema bancario: las economías domésticas. En el último quinquenio, y con datos del Banco de España, la tasa de ahorro de los hogares se ha reducido del 12 al 10% de la renta bruta disponible, dejando de ser una fuente de financiación de nuestra economía. Pero ello viene acompañado, además, de otras variantes: — La caída de los depósitos bancarios. Si en 1985 representaban el 65% del ahorro, los datos del ejercicio pasado los sitúan en tan solo el 40%. Y aunque este porcentaje es muy superior al que se contabiliza en los seis países mayores de la Unión —que no exceden del 28%— este cambio ha debido pesar sobre la estrategia puesta en marcha por estas entidades.

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— Alternativamente, el incremento de la inversión en activos de los mercados de valores y en entidades de inversión colectiva, planes de pensiones y contratos de seguros. — Incremento de la inversión en activos inmobiliarios, bien con recursos propios o a través de endeudamiento. Buena prueba de ello es el aumento de modalidades de préstamo hipotecario, en el que a finales del pasado año, presentábamos hasta 82, casi el nivel de uno de los países con mayor tradición, el Reino Unido, que cuenta con 100 (40). — La inversión en los mercados de valores, en los que estaba presente casi un 12% del ahorro familiar en 1985, casi se duplicaba en 2004, popularizando y generalizando el acceso a dichos mercados. — La inversión colectiva, en la práctica inexistente hasta finales de los ochenta, acapara casi el 20% del ahorro, tres cuartas partes del mismo en Fondos y Sociedades de Inversión, y, el resto, en Planes de Pensiones. — La renta fija, un refugio para los inversores más conservadores experimentó un giro contrario, reduciendo su protagonismo a la tercera parte de lo que acreditaba en 1985. — Los productos de aseguramiento también tuvieron un incremento espectacular. Bien por iniciativa propia o motivado por las instituciones financieras que, en su oferta de servicios de préstamo, combinaban ofertas alternativas y competitivas de estos productos. — Con todo ello, y a pesar de estos cambios, el ahorrador español está todavía lejos de los hábitos inversores tanto en los países europeos con mayor tradición financiera como en los Estados Unidos: aplicamos todavía más en los depósitos bancarios; igualmente, en Fondos y Sociedades de Inversión, aunque la mitad de lo que hacen los europeos en Planes de Pensiones, y casi cinco veces menos que hacen los norteamericanos, que cuentan con sistemas públicos de protección bien diferentes al nuestro. Nuestra distancia es mucho mayor en la Renta Variable, en la que duplicamos a los europeos pero estamos a un 40% de distancia de los norteamericanos, que, por el contrario, destinan una parte menor de su ahorro a los productos asegurados (41). Con todo ello, la situación final de las principales magnitudes del sistema de bancos y cajas es la que recoge el cuadro 7, datos que ponen de manifiesto algunos hechos relevantes:

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— El todavía predominio del sector bancario en términos de Activos, si bien las cajas, desde la pasada década viene acercando sus cifras globales superando en depósitos a los contabilizados por los Bancos. — Sus Recursos Propios, igualmente, son mayores porcentualmente a los que muestran los bancos, así como tanto el beneficio antes de impuestos como el beneficio atribuible. Algo que requeriría una explicación adicional, pues las cifras agregadas muestran resultados globales diferentes, pero la comparación entre las principales instituciones, de uno y otro segmento del mercado, haría aparecer cifras más equilibradas. — La comparación de la ratio de eficiencia es más favorable en los bancos, que se adelantaron en su proceso de modernización y racionalización de estructuras y costes. Y, como decíamos en el apartado anterior, la ratio señalado no recoge la situación en alguna de las entidades, que ni siquiera alcanza el 40% en la relación costes operativos/margen ordinario, expresión de su buena situación, incluso, entre las entidades primeras en la clasificación de The Banker. Cuadro 7: Parámetros básicos de bancos y cajas a 31.12.2005 Concepto

Bancos

Cajas

1.028.821

871.853

Recursos Propios

66.445

48.147

BAI

7.621

8.223

Activos

Beneficio Atribuible

3.880

6.368

Ratio de Eficiencia

49,47%

50,68%

Fuentes: Elaboración propia a partir datos de la Asociación Española de Banca Privada (AEB: Suma de Balances y Pérdidas de Ganancias de Bancos). Madrid, marzo 2006. «Estados financieros consolidados de las Cajas de Ahorros». Confederación Española de Cajas de Ahorros. Abril 2006 (42). Nota: Los activos están expresados en billones de Euros. Los Recursos Propios, BAI y Beneficio Atribuible, en millones de euros.

Pero, trascendiendo las cifras ofrecidas, hemos de señalar que bancos, cajas y cooperativas de crédito han venido sufriendo un proceso de continuas transformaciones desde mediados de los años ochenta, fecha en la que comienza la generación de una serie de medidas innovadoras que afectaban a varias de las instituciones del entonces Sistema Financiero Español, en especial, a las mencionadas. Se iniciaba un proceso de cambios radicales en el que el cliente de estas entidades pasaba de la tenencia de 3/4 productos bancarios por unidad familiar a alcanzar los 12-15, no

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de una sola entidad, sino de otras 2-3 firmas diferentes, y a utilizar de forma progresiva la relación personal con su sucursal sino, también, medios electrónicos o de pago que aumentaban la eficiencia tanto para la entidad como para el usuario. Tal proceso venía caracterizado, además, por varios hechos: — Ante el proceso que se avecinaba de caída en los tipos de interés, la cascada de la cuenta de resultados ponía de manifiesto como la reducción de los márgenes de intermediación bancaria se compensaba con mayores ingresos por comisiones y servicios. El comienzo de los años 2000s puede abocar a un cambio de signo en el sentido de la eliminación total o parcial de suplidos por comisiones para aquellos clientes que superen determinados umbrales de fidelidad. — La especialización en determinadas operaciones, tanto de banca minorista como banca corporativa, ha posibilitado una oferta de productos y servicios con márgenes muy estrechos, e, incluso, con fracciones de punto por debajo de los tipos de interés de referencia, aunque, eso sí, siempre y cuando la relación global de cliente y entidad fuere satisfactoria para esta. Si en el futuro se generaliza la «portabilidad» de los números de cuentas bancarias —como ocurre en los servicios de telecomunicación— aumentará la penetración de ganancia de cuota de mercado de entidades especializadas que verdaderamente generará valor a la clientela. — La rentabilidad del cliente ha pasado a considerarse de forma global. Ya no se limita al beneficio inmediato de cada operación, sino al rendimiento que, para cliente y entidad, deja el conjunto de ellas, que, en muchas ocasiones no es un préstamo o crédito, sino intereses y comisiones generados por otros productos tales como hipotecas, seguros combinados, fondos de inversión o planes de pensiones. — La utilización de nuevas modalidades de marketing relacional, no sólo a través de agentes financieros que utilizan la relación personal con el cliente, sino mediante el uso de canales nuevos, web financieras y marketing personalizado, complementado todo ello con la comercialización tanto de sus productos propios como otros diseñados por entidades ajenas, en los que se aprovechan tanto los portales de Internet y telefonía móvil como la posesión de grandes bases de clientes. — La dispensación de servicios tanto en horario tradicional como, en la práctica, durante todo el día, a través de los nuevos canales: cajeros automáti46

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cos y «call centres», llegando en fecha reciente a superar el número de operaciones en las transacciones multicanal que aquellas que se realizan en la sucursal tradicional. Y aunque todavía un alto porcentaje de las ventas de nuevos productos requiere la presencia en esta, el paso del tiempo reducirá considerablemente este trámite. — Ha continuado el proceso de racionalización de costes. Si en los años ochenta y noventa un buen número de entidades presentaba ratios de eficiencia por encima del 60%, hoy nos encontramos con Bancos y Cajas que están por debajo del 40%, hecho que acredita una posición ventajosa competitiva en aquellas que han conseguido alcanzarlo. — Hay un grupo de entidades punteras con ofertas de información y servicios complementarios on-line: servicios al hogar; simuladores de ahorro; buscadores de servicios competitivos; atención de broker desde el teléfono móvil; asesoramiento fiscal y financiero; ofertas inmobiliarias; servicios de asistencia jurídica; seguros de todo tipo, etc. bien de forma estándar o «a medida de sus clientes». En definitiva, el tránsito de una oferta centrada en productos y servicios financieros a otra más amplia con soluciones totales y herramientas de gran efectividad. — Y, finalmente, estamos ante la expectativa de los denominados «agregadores financieros», introducidos en 1999, en lo que al ofrecer este servicio, un cliente puede obtener un extracto único y detallado de todas sus cuentas, posibilitando la realización desde un «punto central» todas sus operaciones, aunque no sean de la entidad que se lo ofrece. Existen experiencias aún tímidas, tanto en Alemania, que las ha impulsado, como en España, pero, con el tiempo, podrían confirmar la utilidad de este servicio (43). — El alto volumen de la actividad hipotecaria ha sido objeto de especial atención por parte de los reguladores. El Banco de España no ceja en sus llamadas de atención ante figuras de préstamo a muy largo plazo que, en no pocas ocasiones, incumplen la normativa de valoración recogida en la disposición correspondiente (OM ECO 805/2003), que establece que la concesión ha de basarse en principios claros de transparencia, prudencia, proporcionalidad, probabilidad y temporalidad. Y, aún más, que los Departamentos de Riesgos de las entidades deberían participar eficazmente en la definición, diseño y desarrollo de nuevos productos, así como en la identificación del cliente objetivo y en el estudio de la procedencia de la operación (44).

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— Por otra parte, es cada día más notorio el proceso de franquiciado financiero realizado por entidades que ofrecen una amplia gama de servicios —venta de productos de las entidades; servicios de asesoramiento para la búsqueda del mejor producto; intermediación en la comercialización de productos hipotecarios; agrupación de préstamos; financiación hipotecaria o productos especiales para profesionales del sector inmobiliario, etc.—. Tales entidades actúan de forma dual: o «colgadas» de entidades financieras conocidas o de forma independiente. A comienzos de 2006 había hasta 25 referencias con más de 5.000 agencias operando, en un proceso, en que entre otras cuestiones, servirá para mejorar la eficiencia a través de la reducción de costes fijos derivados del mantenimiento de una pesada red de distribución, y trasladándolos a coste variable, puesto que los servicios franquiciados se facturan en forma de suplidos por comisiones proporcionales a la prestación proporcionada (45). — El auge de los medios de pago, en especial, las tarjetas de débito y crédito merecen una mención especial. En 2005, España contaba con 62 millones de tarjetas y una red de 55.400 Cajeros y más de 1,1 millones de terminales de punto de venta. Y aunque ha sido creciente el uso de tales medios, aún estamos a un nivel de 22 y 17 transacciones por habitante en cajeros y terminales, respectivamente, frente a 40 y 33 en los países más avanzados de Europa (Finlandia, Reino Unido, Alemania y Suecia). Era necesario superar el temor a la utilización, algo que ya está consiguiéndose tanto por la posesión de una mayor cultura financiera por parte del usuario como de un menor temor al endeudamiento. El futuro de su uso masivo vendrá impuesto por la posibilidad de ser utilizadas para pequeños pagos «pay-pass» y las operaciones «revolving» que difieren estos a fechas posteriores a la transacción y contemplan la posibilidad de la renegociación de los plazos de amortización, ya han sido puestas en marcha en algunas actividades comerciales. La incorporación a las tarjetas de nuevos servicios de valor añadido y la instalación de mejores mecanismos de seguridad hará posible una expansión más acelerada3. No debe 3

Una de las más importantes entidades financieras acaba de poner en funcionamiento un sistema singular de protección a sus clientes de línea abierta, cajeros y tarjetas de crédito. Su uso será gratuito y, consecuencia de este, el cliente será compensado por los importes de cualquier operación fraudulenta realizada dos días antes del bloqueo de la tarjeta, incluyendo los reintegros en los cajeros. Igualmente, activará un sistema de alertas al teléfono móvil del cliente inmediatamente después de cualquier transacción realizada con su tarjeta, sistema ya puesto en marcha en otras firmas bancarias.

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olvidarse, por otra parte, que el coste de una transacción con Tarjeta es entre 30-50% menor que el una transacción con papel. Y esto beneficiará tanto a la entidad como al usuario, al que se le repercutirán menores costes (46). — Queda un problema latente en el entorno de las tarjetas. La necesidad de un proceso de racionalización de las comisiones por el uso. Existe un acuerdo en virtud del cual las gestoras de las mismas deben reducir los honorarios medios desde el 2,31% al 1,1% del importe de las transacciones antes de 2008. Esta medida y la introducción de alicientes para ofrecer un mayor número de tarjetas por cliente y a estimular su utilización por estos, orientando el uso más en los puntos de venta que en los dispensadores de efectivo, así como a su compatibilización con las Tarjetas de Débito, posibilitará la reducción al mínimo del uso de cheques, talones y efectivo en los pagos tanto de las economías familiares como los realizados en entornos corporativos. En los países maduros, el Reino Unido por ejemplo, las Tarjetas de Débito están imponiéndose sobre las de Crédito, algo de lo que todavía estamos muy lejos (47). — El creciente proceso de cobertura de los gastos generales a través de las comisiones ha sido motivo de preocupación en las entidades. Un estudio realizado con datos del Banco de España, reflejaba que en el cuatrienio 2001-2004, los tres Bancos y las dos Cajas mayores, cubrían entre el 47 y el 75% de estos (48). ¿Subsistirá este modelo? Como decíamos, las entidades financieras tenderán a racionalizar los devengos que ahuyentaban a muchos de sus clientes, por lo que los más arriesgados optaron por minimizarlas. Entendemos que el peso de las comisiones descenderá, aunque de ahí al anuncio del futuro de una «banca gratuita» es una entelequia, pues tal logro no satisfaría a la larga ni al cliente ni a la entidad. — Con relación al proceso de asimilación de tecnología, hemos de indicar que las entidades financieras españolas han sido de las primeras del mundo en realizar transacciones públicas «on-line» y, además, con tecnología nacional. Desde los años noventa, vienen absorbiéndose con normalidad las nuevas tecnologías, que, por otra parte, favorecerán los procesos de deslocalización, procesos que harán posible que las entidades más avanzadas puedan realizar actividades de mayor valor añadido cediendo a empresas, nacionales o extranjeras, servicios que pueden realizarse a costes más reducidos en otros entornos (49).

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— Ante las contradicciones que han surgido en la banca por Internet, la experiencia aconseja una utilización dual de medios con los clientes: la oficina tradicional y la virtual. ¿Qué razones han aconsejado esta estrategia? En primer lugar, una amplia base de clientes desea una relación personal con la entidad. Razones de rechazo a los medios informáticos están en el centro de este comportamiento, en especial de los clientes de mayor edad. Otros, por el contrario, y es el caso de Multinacionales, PYMEs y grandes inversores prefieren aquel medio para sus transacciones regulares de Tesorería y Mercado de Capitales, con lo que una recomendación práctica sería poder desviar de las sucursales hasta un 40% de los procesos que protagonizan estos grupos, limitando la actividad tradicional al 60% restante, lo que haría reducir los costes de aquellas. No debe olvidarse por otra parte, que la plena integración bancaria europea cuenta con un escollo importante en España con la barrera de la red de sucursales (50). El uso de Internet facilitaría el camino a la penetración de las entidades extranjeras, algo que sería bueno para mejorar la competitividad del sistema. — El incremento de las actividades de factoring, como servicio de gestión de cobro para todo tipo de empresas, incluidas las entidades financieras, será, igualmente, una línea de colaboración para éstas, que trasladan también a costes variables una parte de las cuantiosas cargas de recuperación de los morosos, cargas que se incrementan en los períodos de crisis económica. Hasta tal punto llega la utilización de esta vía que, en el año 2005, la actividad de factoring generaba más de 55.500 millones de euros, del orden del 6,2% del PIB. Tal externalización de cobros y pagos, además de un servicio a la empresa que lo utiliza, sirve para trasladar el riesgo a la entidad intermediaria y no al emisor de la factura (51). — Con todo ello, el negocio evoluciona con buena salud cuando llegamos al año 2006, aunque, también, con algunas incertidumbres. Como puso de manifiesto la representación del Banco de España en el XIII Encuentro del Sector Financiero (52), el sistema tiene un alto coeficiente de solvencia —12% frente al 8% requerido—; una buena rentabilidad sobre fondos propios y sobre activos, así como un carácter recurrente de sus beneficios. Las nuevas normas de valoración de activos y pasivos, que han incidido sobre los resultados, no han evitado que la ROE del conjunto superara el 14% en 2005. Y, por otra parte, el regulador advierte de la mayor responsabilidad de los administradores por la mejora de la calidad 50

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y veracidad de la información financiera. Pero, aún con todo ello, permanecen latentes algunos problemas, entre los que se destacan: el exceso de aplicación al negocio hipotecario residente con crecimientos superiores al 20% el pasado ejercicio y a la práctica de concesión de créditos sin las debidas garantías, bien por el exceso en los plazos —más de treinta años— o el diferimiento de capitales e intereses en los primeros años de la vida de los préstamos, hechos que podrían abocar al cobro tras el fallecimiento de los prestatarios. — Cuando las familias han evolucionado de un endeudamiento sobre la renta disponible del 43% en 1995 hasta el 110% a comienzos de 2006, la avidez de las instituciones por captar recursos de los ahorradores ha estimulado la vuelta a las campañas de captación de depósitos aún a costa de elevar los tipos de retribución, que por las redes reales o virtuales se alcanzan hasta el 4% a un año y entre 2,5-3,5% para plazos superiores a los dos años. Independientemente que tal práctica supone un retroceso en el proceso de desintermediación bancaria, sus efectos se trasladarán a los tipos en los nuevos préstamos, consecuencia directa de la captación de pasivos a mayor coste, a los que se unirán las subidas derivadas de la repercusión que la evolución de los precios al consumo traslada de forma automática a los tipos de interés de referencia. Y como el Tesoro Público también requiere de financiación, se elevarán los tipos de las subastas de sus activos, con la penalización para los Presupuestos del Estado, que verá así incrementada las cargas financieras de la Deuda Pública. Aún con este panorama, las entidades financieras españolas siguen estando en el punto de mira de instituciones extranjeras que desean penetrar en nuestro país, no descartando alguna operación corporativa a plazo medio. Juegan a favor de estas posibles iniciativas el escenario de subida de tipos, que favorece una mejor cuenta de resultados en las entidades; un PER atractivo, entre 13-14 en los mejores bancos; la rentabilidad por dividendo que viene generando, así como su propia política de expansión. Pero también existen argumentos en contra, básicamente, el protagonismo en el sector inmobiliario de su cartera de préstamos; las participaciones industriales en algunos países suramericanos y algunas contradicciones entre los reguladores foráneos y los de la Unión, ya constatado en operaciones en otros países como Italia y Francia. El tiempo que se avecina nos mostrará, con casi total seguridad, alguna gran operación societaria entre instituciones financieras españolas y extranjeras.

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1.3.2.5. Entidades de Inversión Colectiva y Seguros Las primeras de ellas, las de inversión colectiva, han tenido una fuerte evolución desde finales de la década de los ochenta, fecha en que se regula sobre nuevas bases esta modalidad inversora. Sociedades y Fondos de Inversión fueron objeto de una nueva regulación en 2003 y 2005 con la aprobación de la nueva Ley y Reglamento de Inversión Colectiva (53). La evolución de los volúmenes aplicados y algunos problemas de funcionamiento impulsaron al legislador a adaptarlas a las prácticas habituales en los mercados financieros más desarrollados. Las cifras más representativas en el período 2000-2005, bajo el epígrafe Inversión Institucional se recogen en el Cuadro 8. Cuadro 8: Inversión Institucional en España Modalidad

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Fondos de Inversión

183.125

177.871

170.820

198.057

219.571

245.887

SIM y SIMCAV

15.439

19.346

17.914

20.868

25.103

27.754

Fondos de Pensiones

37.860

43.829

48.143

55.765

62.806

72.629

TOTAL

236.424

241.046

236.877

274.690

307.480

346.270

-5,8

1,95

-1,73

15,96

11,94

12,62

Incr. s/año anterior (%)

Fuente: Elaboración propia a partir de datos de Inverco y Revista Bolsa (54) (Las cifras en millones de euros).

En el período considerado, la inversión total crecía más de un 46%, si bien con un diferente comportamiento en cada una de las instituciones. Los Fondos de Inversión, con un descenso, aunque no muy significativo en su cuantía, sí en su significado financiero, puesto que el bienio 2001-2002 los resultados en nuestros mercados de valores se comportaron negativamente. No fue hasta 2003 cuando comienza la recuperación de las aplicaciones de los inversores. Como información complementaria podemos destacar: — Si bien su patrimonio crecía un 12% en 2005, su distribución entre Fondos de Inversión Mobiliaria y Fondos de Dinero fue desigual. Mientras que los primeros, que absorben más del 77% del patrimonio total, aumenta-

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ban el 17,44%, las aplicaciones a los Fondos Monetarios bajaban cerca de un 4%. El proceso de reducción en los tipos de interés hacía poco atractiva esta modalidad. — El número de partícipes, también en el último año, se situaba próximo a los 8,5 millones de personas, e, igualmente, con una preferencia hacia los Mobiliarios, que subieron casi un 7%, mientras que los que se inclinaban por los Fondos de Dinero permanecían casi estables. — En España se contabilizaban 2.654 entidades, más de un 90% de las cuales tenían su vocación en la primera modalidad inversora. — Como datos reveladores, el patrimonio medio por partícipe en España se situaba en 29.005 euros, por encima, incluso, del contabilizado en Estados Unidos en el año 2003, en el entorno de los 22.800 euros. Igualmente, el patrimonio en función del número de instituciones, presentaba una cifra similar, del orden de 926 millones de euros, frente a los 912 de los norteamericanos. Un fenómeno parecido se presentaba en las Sociedades de Inversión Mobiliaria, de capital fijo o variable, aunque sólo observado en el año 2002, pues a partir de dicha fecha se recuperaba, si bien con cifras muy inferiores a los Fondos, en los que son protagonistas ahorradores de tipo medio o modesto. Con relación a los Fondos de Inversión de tipo inmobiliario, la situación española no ha tenido, en contra de lo que se demuestra en otros países europeos (Reino Unido, Francia, Alemania, Italia y Holanda), una evolución satisfactoria. Su utildad como inversión y como vía de fomento del aumento del parque de vivienda residencial o centro corporativo en alquiler no ha podido acreditarse. Nuestras autoridades los regularon mucho después que en aquellos países; no explicitaron de forma clara las disposiciones fiscales que habían de aplicarse y otros factores de tipo sociocultural en el inversor español, no los hicieron acreedores de su atención. A pesar de ello, la implantación de las nuevas modalidades tipo REIT (Real Estate Investment Trust) y la continuidad del proceso de modernización de nuestros mercados financieros harán que surjan oportunidades para estos Fondos, que tanto pueden contribuir, si nos fijamos en el mercado de alquiler de vivienda, a la movilidad geográfica de los trabajadores y a contar con un medio adicional de diversificar la riqueza de los hogares españoles (55). En los Fondos de Pensiones, la evolución se mostró siempre creciente y, a pesar de su necesidad como cobertura de las pensiones futuras, las aplicaciones de los 53

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inversores apenas representan un 30% de lo que se destina a los Fondos de Inversión. El detalle de esta fórmula revelaba: — El patrimonio crecía en 2005 más de un 15%, hasta situarse en los 72.629 millones de euros, cifra que consideramos escasa dada la naturaleza de la figura y la incertidumbre que pesa sobre los potenciales beneficiarios de los sistemas públicos de protección en España, que, con total seguridad, verán reducidas las prestaciones a medida que profundice su desequilibrio financiero. — El 60% del patrimonio se destina a los Planes de Pensiones de tipo individual, que creció en el año cerca del 18%. Los Planes de empresa, lo hicieron en menor proporción, un 12,6%, aunque absorben el 38% del patrimonio total. Sin embargo, los Planes asociados, que tanta utilidad ofrecen para personas vinculadas a corporaciones e instituciones privadas, aún con un fuerte crecimiento en el año, por encima del 16%, no representan siquiera el 2% del patrimonio total. — El número de partícipes es muy significativo. Más de 9,25 millones de personas tienen suscritos Planes de Pensiones, evolucionando en 2005 con más del 7,6% respecto al año anterior. El 80% de ellos están vinculados a los Planes de la modalidad individual. — El patrimonio por partícipe el pasado año se situaba en 7.851 euros, demostrativo del escaso nivel de ahorro destinado a este tipo de protección futura. — Y, finalmente, la rentabilidad, que tuvo un comportamiento escasamente atractivo en el período 2001-2004, se elevaba al 7,22% en el horizonte de un año. La sensación del inversor es que la rentabilidad, a pesar del dato del último año, es escasa en términos estrictamente financieros. Sólo las ventajas fiscales, al menos, las mantenidas hasta ahora, podrían hacer atractiva la figura. Los cambios que se avecinan, al limitar las aportaciones y modificar el tratamiento fiscal en los sistemas de rescate en forma de capital, podrían influir en la migración de este tipo de ahorro hacia otras figuras inversoras. El cambio de hábito de los españoles en la última década ha venido condicionado, en parte, por la aparición y el protagonismo de las instituciones de inversión colectiva. Y si bien cuando terminaba la década de los noventa, el patrimonio de éstas superaba el 56% de los depósitos en entidades financieras, el seguimiento de las cifras comparativas hasta el año 2005, como pone de manifiesto el Cuadro 9, revela, que con la excepción del año 2003, las aplicaciones a Fondos de 54

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Inversión y Planes de Pensiones fueron reduciéndose hasta representar, a finales del pasado año, menos de 35% del montante de los depósitos. Si las entidades financieras tenían el temor que los ahorradores preferirían las aplicaciones a Fondos y Planes a los depósitos a la vista, la realidad demuestra que la relación entre aquellos y estos no ha hecho más que decrecer, y todo ello, en un entorno en el que las entidades financieras han sido promotoras de sus propias instituciones de inversión colectiva, en las que por la vía de la gestión y las comisiones, su existencia les ha proporcionado similares utilidades a las que habrían percibido por la tenencia de los depósitos. Cuadro 9: Relación entre el Patrimonio de las Entidades de Inversión Colectiva y Depósitos Bancarios en el Período 1999-2005 Año

Depósitos

Patrimonio I.I.C.

Relación (%)

1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005

422.271 480.247 536.924 578.341 628.200 717.962 914.148

237.188 2221.251 223.339 219.123 253.892 282.576 318.698

56,20 46,10 41,60 37,90 40,40 39,40 34,90

Depósitos

1.000.000

Patrimonio I.I.C.

900.000 800.000 700.000 600.000 500.000 400.000 300.000 200.000

0 1999

2000

2001

2002

2003

2004

2005

Fuente: Elaboración propia a partir de los siguientes datos: Los depósitos de las entidades de crédito, del Boletín Estadístico del Banco de España. El Patrimonio de las Instituciones de Inversión Colectiva — Fondos de Inversión y Pensiones — se ha obtenido de INVERCO para el final de 2005. Madrid, enero 2006. Nota: Las cifras, en miles de millones de euros. En las cifras anteriores correspondientes a las Instituciones de Inversión Colectiva, no se ha incluido el correspondiente a las Sociedades de Inversión Mobiliaria y a las de Capital Variable. Si se hubiere contabilizado, los datos de 2000 a 2005 habrían sido: 236.424; 241.046;236.877; 274.690;307.480 y 346.270 millones de euros, que habrían alterado la relación a: 49,2; 44,9; 41,0; 43,7; 42,8 y 37,9%, respectivamente («Suma de máximos en los mercados de valores». Revista Bolsa. Madrid, enero-febrero 2006. Página 23) (56).

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En todo caso, en España tienen un amplio recorrido las instituciones de inversión colectiva. Con datos suministrados por la Asociación de Entidades de Inversión Colectiva (INVERCO) y la internacional IIFA (57), el patrimonio de las mismas en el año 2005 se aproximaba a los 15 billones de euros, con un crecimiento próximo al 22% en dicho año. Algo más de 5 billones correspondían al continente europeo, aunque España participaba con poco más de 0,3 billones, frente a países como Luxemburgo, Francia, Reino Unido, Irlanda e Italia, que se sitúan por encima de nosotros. Y aunque la apetencia del inversor por estas figuras viene muy condicionada, como ya se ha indicado, tanto por las expectativas de protección de los sistemas públicos de pensiones y el tratamiento fiscal de los recursos que a estas se encaminan, la realidad vendrá a demostrarnos, como después veremos, que aún con estos condicionamientos, la evolución, en especial, en Fondos de Pensiones, mantendrá el ritmo de crecimiento del último quinquenio. Finalmente, y por lo que respecta al sector asegurador, indicar que el pasado año concluyó con un volumen de primas próximo a los 49.000 millones de euros, con un importante crecimiento (+7,7%) respecto al año anterior. De estas, casi un 58% correspondían a seguros generales, que crecían, igualmente, por encima del 7%. El resto de seguros —planes de previsión asegurados, seguros de jubilación, de riesgo y otros de ahorro— absorbían el 42% restante, con un mayor crecimiento, del 8,2% en el año (58). La actividad de seguro tiene, igualmente, un amplio potencial de mejora en España. Solamente en la modalidad de vida, en 2005 había más de 28 millones de personas con este tipo de protección, que crecía más del 6% en el año. Y con un importante significado económico: las entidades gestionaban más de 124.000 millones de euros en productos de esta naturaleza. Las primas, por su parte no representan más que el 5,4% de nuestro PIB, cuando la media europea está próxima al 9%. Aunque en los últimos años se ha puesto de manifiesto un cierto progreso en la actividad aseguradora, todavía, como decimos, tenemos un buen potencial por delante. La patronal aseguradora viene dando una serie de pasos en defensa de esta estrategia. Uno de los más importantes es la elaboración de códigos tanto de gobierno interno —al igual que otras entidades empresariales— como de control interno, transparencia y publicidad. La culminación de ellos hará que el lenguaje utilizado en la presentación de los productos, los sistemas de información y las campañas de sensibilización favorezcan un mayor acercamiento a la clientela, tareas que servirán para superar algunas de las barreras que todavía se observan en estas actividades.

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1.3.2.6. Instrumentos Financieros Derivados El mercado español de instrumentos derivados es otro de los integrantes de los financieros que ha anotado una mayor evolución. La novedad de su introducción en España; las posibilidades que ofrece tanto como medio inversor, o para satisfacer las necesidades de cobertura, o, sencillamente, de especulación, de algunos actores, le han dotado de una agilidad y dinamismo cuyos efectos comprobaremos en el Cuadro 10, que a continuación presentamos: Cuadro 10: Evolución de los Contratos de Futuros y Opciones sobre Renta Variable OPCIONES

FUTUROS Años

Total IBEX

MINI

Acciones

IBEX

Acciones

2000

4,2

---

---

7,7

16,6

28,5

2001

4,3

n.s.

8,8

6,0

22,6

41,7

2002

3,9

0,7

12,7

5,4

18,7

41,4

2003

3,6

1,1

12,5

3,0

11,4

31,6

2004

4,3

1,2

12,1

2,9

8,2

28,7

2005

4,9

1,2

18,8

4,4

10,9

40,2

Fuente: Elaboración propia a partir datos Bolsa de Madrid (59) Nota: Datos en millones de contratos.

Como puede apreciarse, una evolución significativa en el total de los instrumentos negociados, aunque de distinto tenor para algunas modalidades. Los futuros sobre el IBEX-35, estabilizados, en la práctica, en el entorno de 4-5 millones de contratos; los «minis», sobre el mismo índice, que se iniciaran en 2001 con una cifra irrelevante, alcanzan y se estabilizan en el entorno de 1,2 millones de contratos. Sin embargo, en el caso de inversión sobre el subyacente acciones, la progresión es evidente, en especial en el año 2005. La contratación de opciones sobre el IBEX-35 ha seguido una senda decreciente desde los más de 7,6 millones de contratos del año 2000. Y, algo parecido, las realizadas sobre acciones, que, hasta ahora, no han alcanzado el máximo anotado en el año 2002. El crecimiento desde el año 2004 ha permitido acercar57

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se de manera significativa. Y es que los problemas en los mercados de valores en el período 2001-2003 pesó excesivamente en el comportamiento de estos mercados. Sólo los futuros sobre acciones parecen tener una senda más clara de crecimiento. Quizás sea interesante observar el comportamiento de los derivados sobre acciones. Así como los futuros, tal y como acabamos de indicar, ofrecen mayor claridad en su evolución, las acciones, a pesar de la recuperación en 2005, han seguido una senda regresiva. Veamos el Cuadro 11: Cuadro 11: Futuros y opciones sobre Acciones Individuales FUTUROS

Años

OPCIONES

Contratos

Posiciones

Contratos

Posiciones abiertas

2001

8,8

1,2

---

---

2002

12,7

1,3

18,7

2,2

2003

12,5

1,1

11,4

1,0

2004

12,1

1,6

8,2

1,2

2005

18,8

1,9

10,9

2,4

posiciones opciones

20

posiciones futuros

2,5 2

contratos opciones

contratos futuros

15

1,5

10

1 5

0,5 0

2001

2002

2003

2004

2005

0 2001

2002

2003

2004

2005

Fuente: Elaboración propia a partir datos Bolsa de Madrid (60). Nota: Los datos, en millones de contratos.

En ambos casos, las posiciones abiertas que, de alguna forma, revelan el dinamismo de los mercados, han tenido un comportamiento creciente tanto en futuro como en opciones, especialmente, tras el año 2003, y ya confirmadas para los primeros meses del presente ejercicio. Con relación a los futuros, hemos de hacer constar que la contratación se circunscribe a tan sólo 12 títulos del mercado español, de los cuales tres de

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ellos —Telefónica, SCH y BBVA— protagonizan el 85% de la contratación y el 75% de las posiciones abiertas. Algo parecido sucede con las opciones sobre acciones. La negociación se polariza en torno a un número mayor de títulos, veinte, aunque repartiendo la contratación en un 78% en cuatro de ellos, los tres anteriores más la petrolera Repsol-YPF. Los warrants, figura conocida desde principios del siglo pasado, aunque referidos a bienes de la economía real o asociados a ciertas operaciones financieras, hoy gozan de un gran predicamento como instrumentos, que, como los derivados en general, contribuyen a mejorar la eficiencia de los mercados. Estos productos, igualmente, han tenido una evolución progresiva en estos años. El Cuadro 12 muestra sus principales magnitudes: Cuadro 12: Emisiones y Efectivo de Warrants Años

Emisiones Admitidas

2000

1.106

898

2001

1.815

1.066

2002

2.548

1.121

2003

2.981

1.610

2004

3.225

1.827

2005

4.020

2.142

5.000

Emisiones Admitidas

Efectivo Negociado

Efectivo Negociado

4.000 3.000 2.000 1.000 0 2000

2001

2002

2003

2004

2005

Fuente: Elaboración propia a partir datos Bolsa de Madrid (61). Nota: El efectivo negociado, en millones de euros.

Este mercado, el más joven de los de derivados financieros, está en continua evolución. En estos seis años, casi ha cuadruplicado el número de emisiones admitidas a contratación, y su efectivo negociado supera los 2.140 millones de euros. Sus ventajas son notorias, entre las que destacan:

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— La posibilidad de asegurar un precio para nuestros activos subyacentes, en fecha determinada, mediante el pago de una prima de importe reducido. — Facilitan nuestras posiciones tanto en subidas como en bajadas en los mercados. — Permiten diversificar nuestra cartera de inversiones sobre instrumentos emitidos en el ámbito doméstico o internacional: acciones, tipos de cambio, tipos de interés, índices bursátiles, o, simplemente, un activo físico. — Se utilizan, como el resto de los derivados, como inversión; como instrumento de cobertura que permite eliminar o reducir el riesgo asociado a una inversión, o, sencillamente, como vía de especulación. También, para el diseño de Fondos Garantizados o la adopción de las estrategias denominadas de «cash extraction», que posibilita la absorción de liquidez del mercado mediante la conmutación de la inversión en un activo por otra equivalente en warrants. — No requieren un elevado volumen de inversión inicial, aunque tienen, eso sí, un elevado apalancamiento, hecho que debe considerarse de manera especial por los inversores con aversión al riesgo. — Por su negociación en mercados organizados, hacen posible una elevada liquidez así como información continua de los movimientos en precios. En definitiva, estamos hablando de un derivado, o sea, de un instrumento financiero cuyo precio viene determinado por la cotización de otro o de un índice... posibilitando el uso de una amplia gama de aquellos, con diferentes vencimientos, variables normalizadas y nítida descripción de sus propiedades financieras (62). En definitiva, una figura que seguirá en un proceso expansivo en la situación actual en que se encuentran los mercados. Los avances logrados en 2005, por la presencia de nuevos miembros liquidadores y negociadores; los procesos técnicos puestos en marcha, y, de manera singular, la salida de productos financieros más adaptados a la demanda, unido todo ello a un incremento en la volatilidad —que había caído en los años 2003 y 2004—, confirman esta opinión positiva. La expansión de nuevos productos, como los Hedge Funds, contribuirá a animar estos mercados. Aunque comercializados de forma incipiente en España, no ha sido hasta este año, y tras la aprobación de las disposiciones de desarrollo de las instituciones de inversión colectiva, cuando se otorga carta de naturaleza a un

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producto en el que muchos inversores tienen puesto su objetivo. Los Hedge Funds no son otra cosa que Fondos de Cobertura o de Gestión Alternativa, que cuentan con una característica esencial: la libertad de elección del activo y el mercado en que se desea aplicar los recursos. Otras especificidades del producto son: — La utilización de una estrategia de inversión y gestión de riesgo muy dinámica, flexible y especializada, orientada más a la consecución de rentabilidad absoluta y no relativa, que es la habitual en otros productos financieros. — Se polarizan en ciertos índices de mercado: IBEX-35, SP-500, etc. — Las comisiones que devengan suelen tener dos componentes, una fija, que contribuya al mantenimiento de sus costes de estructura, y, otra de tipo variable, proporcional a los rendimientos conseguidos. Suele ser elevada, en especial la de gestión, que oscila entre el 15-20%. — En su estrategia inversora pueden financiarse con endeudamiento, apalancando sus posiciones varias veces, 4, 6, 8, etc., sobre su patrimonio, según sus expectativas. E, igualmente, pueden vender a descubierto. — En general, sus movimientos son muy rápidos, pues en esa agilidad está un poco la clave de su éxito. — Y no están obligados, como otros Fondos, a exponer su nivel diario e inmediato de liquidez, hecho que les otorga una ventaja, aunque también una cierta servidumbre (63). Los mercados financieros más desarrollados, que, en su conjunto, tenían invertido en esta figura más de 900.000 millones de dólares en 2003, encontrarán en este producto, una vez autorizados y adecuadamente regulados, unas grandes posibilidades, gracias, como se ha indicado, a la mayor rotación de sus carteras y a su nivel de apalancamiento, haciéndoles muy aptos para inversores con una razonable formación y una coherente predisposición hacia la asunción de riesgos.

1.4. RETOS Y DESAFÍOS EN LOS MERCADOS

Para considerar este aspecto y no hacer excesivamente largo el análisis, centraré mis comentarios en los mercados más ligados a la iniciativa privada: de valores, bancarios, inversión colectiva y derivados, en los que las familias españolas tenían invertidos, a comienzos del año 2006, y con datos del Banco de España, del orden

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de 1,6 billones de euros (una cantidad próxima a los 265 billones de las antiguas pesetas), casi un 80% más del PIB de España de un año, y el equivalente próximo a siete veces el volumen del Presupuesto consolidado de gasto estatal. Comenzando por los mercados bursátiles, España acaba de poner en marcha el Mercado Alternativo Bursátil (MAB). La sociedad gestora de nuestras Bolsas, en un afán por ampliar la gama de productos y servicios que requieren los inversores, y, al tiempo, dar una respuesta a una de las exigencias que se derivaban de la aplicación de la Ley y el Reglamento de Instituciones de Inversión Colectiva respecto de las Sociedades de Capital Variable (SICAV). Estas entidades, con un capital mínimo de 2,4 millones de euros y, al menos, 100 socios, son sociedades anónimas que pueden emitir títulos cuya negociación y posterior liquidación, compensación y registro, requiere un tratamiento singular, diferente al que sigue cualquier otra acción ordinaria que cotiza en Bolsa. Y que han adquirido en los últimos diez años una cierta importancia. Baste decir que cuentan con un patrimonio superior a los 25.000 millones de euros y 400.000 accionistas en más de 3.000 entidades. Su normal funcionamiento requiere poder dar liquidez a sus títulos bien en una Bolsa, en cualquier otro mercado organizado o de forma similar a como se realizan las suscripciones y reembolsos de los Fondos de Inversión. Sin olvidar las posibilidades inmensas de las SICAV estructuradas por «compartimentos», que facilitarán el acceso a nuevos inversores. Pero el MAB, aparte de ello: — Podrá utilizarse como medio para canalizar inversiones hacia la renta variable española, garantizando la liquidez de sus acciones. — Facilitará la agilidad de las operaciones mediante la utilización de la plataforma de negociación electrónica SIBE, con la transparencia que a esta caracteriza. — Posibilitará el acceso a compañías de pequeña capitalización, que tienen dificultad, en algunas ocasiones, para ser líquidas, así como para inversores modestos. — Hará posible la participación, tanto de los actuales miembros de Bolsa como de las empresas de servicios de inversión, las entidades de crédito, las sociedades gestoras de inversión colectiva, así como las propias SICAV sobre los títulos que gestionen. (64) Como vemos, su utilidad no sólo está circunscrita para encauzar una exigencia legal sino para facilitar el acceso a los mercados de segmentos de inver-

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sores con menores niveles de renta, acceso que está estabilizado en España. Con datos referidos al período 1992-2004, las familias españolas mantienen, aunque en rigor podemos decir que reducen ligeramente su porcentaje de propiedad de las acciones de las empresas nacionales. En el Cuadro 13 podemos comprobar su evolución: Cuadro 13: Evolución de la Propiedad de las Acciones Instituciones

2000

2001

2002

Bancos y Cajas

15,6

8,7

6,4

Compañías de Seguros

3,4

2,3

---

Instituciones de Inversión Colectiva

1,7

6,3

25,3

Administraciones Públicas

16,6

0,3

3,9

Empresas no Financieras

7,7

23,1

19,3

Familias

24,4

24,1

15,6

No Residentes

30,6

35,2

29,4

Total

100,0

100,0

Fuente: Elaboración propia con datos Bolsa de Madrid (65). Nota: En porcentaje de la capitalización total.

El cuadro nos permite obtener importantes conclusiones: — En primer lugar, muestra un razonable nivel de diversificación entre distintos segmentos sociales, aunque con algunas diferencias sobre lo que sucede, por ejemplo en la Unión Europea, en la que mientras que Bancos y Cajas participan tan sólo con el 6,4% en la renta variable, aquí están por encima, tras reducir más del 40% su presencia en los últimos doce años. — Las Instituciones de Inversión Colectiva, que multiplicaron su protagonismo cuatro veces en Europa están aún con una presencia cuatro veces superior a la nuestra. — Las Administraciones Públicas, por su parte, que realizaron un proceso drástico de reducción de su presencia en la renta variable hasta un nivel escasamente significativo, en Europa casi alcanza el 4%. 63

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— Las empresas no financieras, en unos porcentajes más próximos a los que nosotros presentábamos en 2004. — El sector de Inversores no Residentes, contra lo que cabría esperar, no sólo mantiene sino que mejora su presencia hasta el 35,2%, segura expresión su confianza en las empresas cotizadas en las que están participando. — Y las familias, que en España, como anticipábamos más arriba, se había mantenido en el entorno del 24%, están aún muy por encima del 15,6% que se registra en Europa. Y ello sin hacer la consideración de algún año puntual, en que las familias estaban presentes con más del 35,1% en términos de capitalización, porcentaje que se ha reducido desde el año 1998 por la migración hacia otros activos, básicamente, los inmobiliarios. En cualquier caso, esta distribución puede ser una garantía en etapas singulares de procesos alcistas o bajistas, en el que la estabilidad oscilaría con estrechos márgenes, con la confianza que ello sugiere para la generalidad de los inversores, que se enfrentan a una etapa de incertidumbre. Por ello, la mayor parte de los analistas sugieren un comportamiento relativamente conservador, en el que, considerando la posible continuidad del encarecimiento del petróleo, el de otras materias primas, e, incluso, el del oro, que llegó a registrar el máximo nivel de los últimos 25 años, aconseja reducir hasta cinco puntos porcentuales las posiciones en renta variable desde el 45% en que se encontraban, y limitar la exposición a la renta fija a no más del 20%, con lo que podría acreditarse un comportamiento razonable hasta el paso de las turbulencias. Los mercados bancarios, por su parte, continúan un proceso de adaptación al proceso de innovación y de asunción de la nueva normativa que sobre riesgo se encuentra en proceso de implantación. En el citado XIII Encuentro del Sector Financiero, los altos dirigentes de las instituciones, aún con estrategias diferentes según la vocación y la dimensión de la entidad, coincidían en una serie de cuestiones esenciales: — La conveniencia de limitar la financiación a operaciones a medio y largo plazo en función de las expectativas del ciclo económico, hecho que afectará sensiblemente a empresas y particulares. — La diversificación de las aplicaciones crediticias por sectores, modalidades y vencimientos, de forma adecuada a aquel. — La inclusión y el cobro de las primas de riesgos.

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— La realización de «pruebas periódicas de esfuerzo» en función de los diversos escenarios de evolución de los tipos de interés, hecho que ayudará, de forma ostensible, a la mejora de la gestión. — Continuidad en la política de racionalización de costes operativos que permita asegurar ratios de eficiencia razonables. Y ello, a través de la traslación de actividades que generaban costes fijos a variables, hecho que devendrá, con total seguridad, en mayor precariedad laboral. — La política de actuación en «banca minorista» polarizada en depósitos, productos de pensiones, venta cruzada, tarjeta de crédito, crédito al consumo y canalización de los flujos de fondos generados por inmigrantes. Todas ellas potenciadas, de forma especial, el crédito al consumo, que en España mantiene un nivel escaso: 1.500 euros por año, la tercera parte de lo que acredita, por ejemplo, el Reino Unido. — La generación de franquicias globales en los mercados minoristas, operaciones de «trade finance» y «project finance». — La práctica de gestión «multicanal», ya iniciada en la última década, pero que se consolidará en los próximos años. — Una oferta de servicios que otorgue mayor importancia a los «paquetes de productos» y «tarifas planas» de comisiones para aquellos grupos de clientes que acrediten un elevado nivel de fidelización, detectando, de forma permanente, la sensibilidad de estos a los cambios en precios. — Una cierta prevención ante la evolución del crédito hipotecario. En un escenario en el que los tipos alcanzarán el 4,75% y los hipotecarios, el máximo del 6,39%, para una operación de 130.000 euros a 25 años representaría una subida de cuota de 200 euros —desde 669-869 euros—. Y eso podría pesar sobre la tasa de morosidad. — La repercusión del nuevo Acuerdo sobre Capital continúa siendo un motivo de preocupación para las entidades. Sus tres pilares: requerimiento mínimo de capital; proceso de revisión por el supervisor y la práctica de una rigurosa disciplina de mercado será la garantía para prevenir pérdidas por impagos. — La utilización de Internet y telefonía móvil han de posibilitar la adecuada comprensión para los clientes; facilitará la práctica de una estrategia «multicanal» que evite conflictos entre entidades; potenciando los «call-cen65

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ters», hoy generalizados en las grandes empresas de servicios; proseguir con la concepción de las entidades como «supermercados financieros»; y con una dedicación exclusiva a los procesos de mejora de la calidad de la clientela (66). — La mejora en las estructuras de gobierno corporativo, todavía ancladas en prácticas endogámicas, y que unidas al rediseño de la política de participaciones industriales, ha sido uno de los mensajes singulares que nos acaba de hacer llegar el Fondo Monetario Internacional (67). — Una cierta atención al proceso de integración bancaria en Europa, que no evoluciona de forma adecuada. Un reciente estudio sobre los principales determinantes de integración de las actividades bancarias, incluyendo a los nuevos Estados y el impacto del euro en dicho proceso, revela que la integración continúa siendo muy débil, estando afectada por condiciones competitivas e institucionales que derivan en que no pueda ser vista de manera uniforme y equilibrada en todos los países (68). La introducción del euro ha cambiado el paso y la tendencia de la integración bancaria, pero esta no se encuentra, ni con mucho, en los niveles que serían deseables en un mercado único en el que la actividad de las instituciones represente uno de sus más activos baluartes. — Las posibilidades de forjar unas relaciones bancarias más estrechas no siempre ofrecen un listado concluyente de ventajas. Si bien el período 19922002, el concepto de «banca de relación» ha cobrado protagonismo en los estudiosos de la economía bancaria, los resultados de una investigación sobre este hecho han generado resultados contradictorios (69), quedando pendiente el logro, como sugiere la más elemental intuición, de evidentes beneficios para los costes de intermediación y, consecuentemente, para la mejora de la competencia en la actividad bancaria. Sin olvidar que, a pesar de los buenos resultados que ofrece el sector en España, todavía, la aportación en términos de Valor Añadido Bruto/PIB, España está al nivel del 4%, un punto menos que el promedio de la Unión Europea y seis menos que los Estados Unidos (70). En definitiva, hemos avanzado, pero tenemos todavía trecho que recorrer. Las instituciones de inversión colectiva, por su parte, se enfrentan a grandes retos. La evolución registrada en los últimos años se verá muy condicionada por los avances introducidos por la reglamentación aprobada recientemente, la introduc-

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ción de los ETF , las SICAV por compartimentos y el desarrollo del mercado de los Hedge Funds. La nueva reglamentación completa la transposición de las Directivas 2001/107/CE y 2001/108/CE a la legislación española, con lo que se avanza de forma decisiva en la convergencia europea. Ello incide en cuestiones tan esenciales como la política de inversión de las instituciones; en las posibilidades de invertir en depósitos bancarios, instrumentos derivados y en activos del mercado monetarios no cotizados, sin eludir una cuestión esencial como es el régimen de atribución de Fondos Propios a sus entidades gestoras. Pero, también: — La posibilidad de comerciar productos fuera de nuestros mercados, y, recíprocamente, la admisión para cualquier entidad extranjera que previamente se registre y sea autorizada para actuar en España. — La rigurosa aplicación del principio de protección a los inversores, a través de la exigencia de los deberes de diligencia y lealtad de los gestores hacia aquellos. — La extensión del principio de flexibilidad para evitar restricciones a la política de inversión de las instituciones de inversión colectiva, y, finalmente. — La mejora de su régimen administrativo y el establecimiento del proceso de intervención en situaciones críticas, como ya existe para otras instituciones del sistema financiero (71). El segundo reto lo constituye la autorización para los ETF, (Fondos de Inversión que cotizan en Bolsa) productos que tienen una corta pero eficiente trayectoria. Nacieron en 1993 en los Estados Unidos y hoy existen más de 500 entidades de esta categoría, híbrida entre los Fondos de Inversión y las acciones que se negocian en los mercados de renta variable. Esta modalidad replicará a un índice bursátil al igual que lo hacen acciones e instrumentos derivados, certificados y warrants. Se negociarán en la misma plataforma que estos, el SIBE, con las ventajas que ello supone para su agilidad operativa, transparencia y liquidez. Las entidades emisoras de este producto se distinguirán entre sus potenciales clientes por su oferta de liquidez, la posibilidad de reparto de dividendos y la aplicación de comisiones más ajustadas que las que devengan con otros productos. Si a todo ello se une la posibilidad que los ETF puedan utilizar una amplia gama de subyacentes y la aplicación de una fiscalidad diferente a la de los Fondos de Inversión. Aquí no se retiene un porcentaje de las plusvalías devengadas, antes, 67

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al contrario, se aplica el régimen general de tributación con que se trata a las acciones, esto es, aplicando el tipo general de los incrementos patrimoniales. Y con una ventaja adicional, pues al ser productos de gestión pasiva, que replican a un índice, se aplican menores costes que los habituales de la gestión activa. Finalmente, la puesta en marcha de los Hedge Funds. La Comisión del Mercado de Valores a través de su Circular del pasado mes de mayo, daba, por fin, luz verde a estos instrumentos, que no son otra cosa que Fondos de Inversión Libre o Fondos de Fondos de Inversión Libre, típicos de lo que se conoce con el nombre de «gestión alternativa», presentes desde hace varios años en los mercados financieros más avanzados a través de lo que se conoce como «productos armonizados» (UCIT), especialmente, en Francia e Irlanda. Sus aspectos esenciales son los siguientes: — Se otorga una amplia flexibilidad en las inversiones de aquellos actores con mayor preparación, que, generalmente, requieren menores niveles de protección, sin descartar que puedan participar otros de menor experiencia, aunque, en este caso, se orienta hacia la utilización de los Fondos de Fondos, más cercanos a los Fondos de Inversión tradicionales. — Las sociedades gestoras han de fijar un sistema de imputación de comisiones en función de resultados, evitando que los inversores soporten comisiones gravosas cuando el valor liquidativo de sus participaciones sea inferior a un valor previamente alcanzado por el Fondo y por el que haya soportado previamente comisiones sobre resultados. — En los Fondos estrictamente financieros, la comisión de gestión se establecerá en función del patrimonio de la entidad, el rendimiento obtenido o a través de una estructura mixta. — En los Fondos Libres, la comercialización se orientará hacia inversiones por encima de los 50.000 euros; sin limitación respecto a la concentración de riesgos y con grandes posibilidades de apalancamiento. Las comisiones no tendrán limitación, por lo que, al menos al principio, se estima un lento desarrollo en nuestro medio. — En los Fondos de Fondos, por el contrario, no habrá requerimiento de inversión mínima. Sus inversiones podrán diversificarse, con un mínimo del 60% en los Fondos Libres y con un máximo del 10% por Institución de Inversión Colectiva. Tendrán menor volatilidad que los anteriores, así como menor riesgo, por lo que su rentabilidad esperada será inferior a la que se tiene para aquellos. 68

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Como vemos, un conjunto de instrumentos que avanzan en la línea de modernización de nuestros mercados, aunque habremos de esperar algún tiempo para comprobar el grado de aceptación por parte de los inversores y los gestores de fondos, que según la última investigación realizada por Merrill Lynch (72) estiman que las perspectivas financieras están empeorando en un entorno de evolución a la baja de las tasas de asunción de riesgos, aunque, añadimos nosotros, es en este entorno en el que productos tan apalancados tienen su mayor sentido. Con relación a los instrumentos derivados, hemos de insistir en las grandes posibilidades, pero también, en los diversos riesgos a que se enfrentan. No ha de olvidarse que no sólo el conocimiento, sino también el comportamiento racional es una premisa exigida en cualquier inversión arriesgada. Recordemos el caso del Fondo LTCM (Long Term Capital Management) cuya alta gerencia compartían tres ejecutivos, dos de ellos distinguidos con el Premio Nobel de Economía, y que abocaron al más estrepitoso fracaso en 1998. Todos los derivados buscan la rentabilidad en términos absolutos con independencia de la evolución que tengan en cada momento los diferentes mercados a los que aplican sus recursos; gestionan el riesgo con una estrategia típica que limita su exposición, a veces neutral, a cada uno de aquellos; pudiendo adoptar y mantener posiciones «cortas» y con la expectativa de obtener rentabilidades positivas tanto en coyunturas alcistas como bajistas. Si a todo ello se une un requerimiento de recursos propios a sus entidades gestoras por encima de lo exigido con carácter general, nos encontraremos con una institución adecuada y posible en un mercado competitivo. Finalmente, y como novedad, hemos de apuntar que el Ministerio de Economía acaba de regular las especialidades aplicables a los mercados secundarios oficiales de instrumentos financieros derivados sobre energía. A partir de ahora podrán negociarse futuros y opciones sobre energía, así como otros instrumentos financieros derivados sobre esta, teniendo como subyacente cualquiera de sus variantes, aunque distintas a las dos anteriores (73). Con esta disposición se cierra un ciclo de modernización de nuestros mercados introduciendo un activo subyacente que, en este momento, es objeto de primordial atención en todos los países desarrollados.

1.5. REFLEXIONES FINALES

Daba título a nuestra intervención la situación de los mercados competitivos, en los que concurren, tanto una amplia y variada gama de productos y servicios, 69

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frutos de los procesos de innovación, como grupos numerosos de usuarios de activos financieros, tanto los habituales en operaciones clásicas como los que accedieron masivamente aquellos por la vía del endeudamiento, el apalancamiento y la asunción de riesgos. Y, todo ello, en un entorno en el que concurren especiales características: — La situación en las grandes economías del mundo, en las que conviven de manera persistente factores negativos en magnitudes esenciales: ritmo de crecimiento, profundos déficit comercial y presupuestario e inflación creciente, por no hablar de pérdida de competitividad derivada del rechazo a realizar las reformas estructurales profundas que requieren algunos mercados, situación que nos coloca, poco a poco, en una situación de debilidad frente al empuje de las economías emergentes.» — Una Europa con grandes dosis de parálisis y con un proceso constitucional que si bien alentó la posibilidad de superar alguno de sus problemas endémicos, hoy está en entredicho, dudando que pueda dar respuesta a los deseos de más de veinticinco países, tan desiguales en su estructura, sociopolítica y económica, como confusos con las medidas que han de aplicar para su encauzamiento y convergencia. — Y, en España, en la que aparte de habernos embarcado en un proceso solapado y ambiguo de reforma constitucional, los territorios iniciarán un proceso reivindicatorio que actuará como contrapoder a la estructura del Estado, diluyendo nuestro sentido nacional y favoreciendo la formación de «seudonaciones», que poco o nada tiene que ver con los objetivos que animaron la creación de una Europa unida, en la que mercados más integrados y flexibles reforzaran una verdadera posición competitiva, la única que puede asegurar una posición satisfactoria a los intereses generales de la mayoría de los europeos. — Algunos datos, referidos a España, deberían ser motivo de preocupación. Y no por una presentación coyuntural, sino por su persistencia y gravedad. El anterior gobernador del Banco de España (74) con motivo de la publicación del Informe Anual nos recordaba algunos hechos fundamentales, muchos de ellos aquí citados al repasar la situación de los mercados: • El desfase progresivo entre los niveles de renta y gasto, tanto de las economías familiares como la de las empresas.

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• La particularidad que una buena parte del endeudamiento se haga a tipos de interés variables, hecho que agudiza las cargas en un proceso, como en el que nos encontramos, de subidas reiteradas en el precio del dinero, con especial traslación a las economías más endeudadas, que suelen ser las de menores niveles de renta. • Como una buena parte de la riqueza se encamina hacia la vivienda residencial, hecho que está en el origen del fuerte crecimiento del sector de la construcción en su protagonismo en la renta nacional, pero, al tiempo, generando en la economía española un exceso de exposición a la previsible caída de los precios inmobiliarios. • Pero con otros riesgos de no menor entidad: el déficit exterior y la inflación. El primer de ellos, alentado por los números rojos de una balanza comercial, que con los últimos datos disponibles, crecía un 28% más que el año anterior; una balanza de servicios cuyo superávit tradicional se reduce casi un 70%, reducción que se contabilizaba, igualmente, en la cuenta de capital. Todo ello apuntaba a una necesidad de financiación de nuestra economía en cifras próximas a los 24.000 millones de euros, más de un 40% que lo contabilizado un año antes. • La inflación, por su parte, en el entorno del 4%, con más de punto y medio porcentual que la media europea, denotando que España, con la excepción de tres de los diez últimos países incorporados a la Unión, está a la cabeza en materia de incremento de precios, poniendo en una situación de dificultad al futuro de la moneda única. — Ante la eventualidad de una crisis, los mercados financieros tienen una importante baza que jugar: propiciar respuestas que minoren sus efectos. En esta línea, Joseph E. Stiglitz (Nobel en 2001) nos recuerda que en la de 19971998, la asistencia del Fondo Monetario Internacional fue mal diseñada y deficientemente aplicada. Las respuestas ante crisis financieras futuras habrían de situarse en un contexto social y político. Debe regresarse a los principios económicos básicos más que concentrarse en la efímera psicología de los inversores, en la impredecibilidad de la confianza. En estos casos, el FMI debería retornar a su mandato original: proveer financiación para restaurar la demanda en los países que atraviesan una recesión. Los países en el mundo subdesarrollado insisten en preguntar por qué cuando los Estados Unidos atraviesa una recesión aboga por una política fiscal y monetaria expansiva, y cuando las atraviesan ellos se insiste justo en lo contrario (75). 71

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— Y Galbraith, el veterano profesor recientemente fallecido, reflexionando sobre la probabilidad de presentación de crisis futuras nos recuerda: «¿Cuándo se producirá el próximo episodio especulador y a que valores afectará su recurrencia: propiedad inmobiliaria, títulos de bolsa, objetos de arte, automóviles antiguos? Para esto no hay respuesta, nadie lo sabe, y quienquiera que pretenda contestar es que no sabe que no sabe. Pero una cosa es cierta: habrá otro de estos episodios y otros más después. Como ya se ha repetido, tarde o temprano, a los incautos se les desposee de su dinero. Y lo mismo le sucede, por desgracia, a quienes, respondiendo a un generalizado talante optimista, son cautivados por la creencia en su propia perspicacia financiera. Así ha sido durante siglos, y así continuará siendo en el futuro lejano» (76).

— En un entorno mucho más próximo, pero no menos realista se pronunciaba el que fuera Gobernador del Banco de España, L.A. Rojo, recordaba algunas relaciones entre los procesos de innovación y las crisis financieras. Sostenía que aquellas, en un entorno de globalización, dificultan el desarrollo y la instrumentación de la política monetaria, sometiéndolas a mayores restricciones que en el pasado. Si a ello se une el posible incremento de riesgos de inestabilidad en los sistemas financieros, se entenderá que, junto al reconocimiento de los efectos favorables que la innovación aporta a la mejora de su competitividad y eficacia, quepa dudar que alguna de las rápidas innovaciones puedan ser calificadas como un bien social sin restricciones ni reservas (77). — Pero insistiendo sobre la innovación financiera, no debemos olvidar algo sustancial. Muchas de las figuras que se han presentado como tales utilizan nomenclaturas o estructuras que pueden resultar novedosas, pero que responden a tecnicismos que no son otra cosa que expresiones «ex novo» con escasa innovación financiera real. Ello, lejos de sorprendernos, no hace más que poner de manifiesto que la velocidad de las alteraciones de léxico o de forma de presentación suele ser mayor que las de nueva creación. Pero el mundo moderno es así, y junto a procesos efectivos de innovación, que los hay, y aquí se ha dejado constancia de ellos, convive con otros de mera revolución de las formas de designación, especialmente complicadas cuando se utilizan idiomas ajenos al nuestro (78). — Por ello, Alan West nos recuerda la importancia de la selección de aquellos productos o servicios financieros, que, desde la óptica del consumidor, produzcan una mayor tasa de retorno comercial real. «Recuerda que quien paga tu sueldo es el consumidor». Tal sentencia es olvidada fre-

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cuentemente por algunas empresas de servicios de inversión, que ofrecen productos o servicios cuya rentabilidad fundamental es para la empresa oferente (79). — En este sentido, la propia Unión Europea, con la publicación del Libro Blanco sobre los servicios financieros, insiste en la aplicación permanente del principio de la«better regulation» a todas las políticas comunitarias, hecho que supone: un procedimiento transparente de consulta, necesidad de evaluaciones previa a la adopción de medidas importantes; fomento de la convergencia de la supervisión; fomento de economías de escala para las empresas de servicios de inversión; fomento de la competencia entre proveedores de servicios, especialmente entre minoristas e impulso de la influencia exterior de la Unión en los mercados globales de capitales (80). Todo un conjunto de precauciones que mejorarían el nivel de presentación de los productos y servicios que ofertan las instituciones privadas y el grado de transparencia posterior para el consumidor. — Un ejemplo de esta naturaleza se está generalizando en España por parte de la Comisión Nacional del Mercado de Valores. En las operaciones de su ámbito de responsabilidad, inició hace años la publicación de una serie de guías informativas de todos los productos y servicios que se comercializan en España, con lenguaje sencillo y asequible a cualquier inversor por modesto que fuere. La última de ellas —«Qué debe saber sobre las empresas de servicios de inversión» (81)— es todo un manual de sabiduría y buen criterio que ojalá leyeran todos los potenciales actores en los mercados. Si a este esfuerzo se unen las asociaciones y entidades privadas dedicadas a la defensa de los consumidores y las instituciones oficiales que se responsabilizan en materia de consumo, y con una legislación adecuada, se evitarían algunos problemas como el que recientemente apareció en España con el negocio filatélico. — En esta línea, hemos de recordar que una de las cuestiones básicas que han de superar los mercados globales es la transparencia y calidad de la información financiera corporativa. En un ensayo sobre el futuro de esta, DiPiazza y Eccles (82) nos recuerdan que «… alguno de los escándalos surgidos en el entorno internacional han provocado no sólo la indignación de los inversores, sino algo mucho más importante: la pérdida de confianza en el ortodoxo funcionamiento de aquellos como tales mercados. La recuperación de esta requeriría una adecuada respuesta a “la demanda del mercado de que las audito-

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rias deberían aportar mucha más información acerca de la salud de los negocios”, y no haber contribuido, como ya ocurriera con recientes escándalos, al encubrimiento de estos».

— Y ello ocurre porque como sostienen Grinblatt y Titman, «… los administradores poseen información a la que no tienen acceso los inversores externos. Dado que las distorsiones surgidas de estas diferencias de información tienen un coste elevado, los directivos de las empresas se interesan en tomar medidas que minimicen tales distorsiones. Una forma de rebajar estos costes es aumentar la cantidad de información que se encuentra disponible para accionistas e inversores, reduciendo así las ventajas informativas de la dirección. De este modo se consigue que los inversores tengan que confiar en menor grado en indicadores indirectos de valor, tales como dividendos y ratios de endeudamiento, que pueden ser manipulados por los administradores en detrimento de la situación de la empresa a largo plazo. Se podrían igualmente paliar los efectos del problema de la información diseñando programas retributivos que redujeran la motivación de la dirección para aumentar la cotización de las acciones» (83).

— Y es que, para Godefroy y Lascoumes, «… la opacidad tiene una larga historia, inseparable de la historia del capitalismo mercantil y financiero. Las veleidades de la regulación actual son, cuando menos, ambiguas. Para entenderlo bien, es preciso recordar dos cosas. En primer lugar, que los centros, países y territorios que ofrecen ventajas, en términos de menor carga impositiva y clandestinidad de las operaciones financieras, no son una creación de redes mafiosas internacionales. Estas no han hecho más que explotar las posibilidades que idearon los dirigentes de la economía tradicional a finales del siglo XIX con vistas a reducir sus gastos fiscales y llevar a cabo operaciones comerciales que escaparan al control del Estado en sus países de origen. Gran parte de los expedientes de delincuencia económica comportan, en algún momento, el uso de ventajas de los centros “off-shore” como instrumento para ocultar acciones delictivas. Una vez más, los actores en cuestión son actores políticos o económicos legítimos que han incorporado el uso de los recursos que ofrecen esos centros a sus respectivas estrategias de acción. Es el caso de los mayores grupos industriales (Citibank, Enron, Parmalat) que llevaron a cabo, durante mucho tiempo, toda una serie de operaciones irregulares recurriendo a toda clases de montajes y que los mismos Estados no han dejado de hacerlo cuando han tenido acuciantes necesidades (Elf, Credit Lyonnais, Banco Nacional de Rusia, etc.)» (84).

— Con relación al papel de los economistas en el estudio de las crisis que afectan a los sistemas financieros, George Stigler (Nobel 1982) en su clásico El economista como predicador (85) 74

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«… nos recuerda «que somos buenos teóricos, no se discute: durante doscientos años nuestro sistema analítico ha estado ganando en precisión, claridad y generalidad, aunque no siempre de lucidez. La evidencia histórica de que nos estamos convirtiendo en buenos trabajadores empíricos es menos extensa, pero el último siglo de la economía certifica el inmenso aumento en la fuerza, el cuidado y el valor de nuestras investigaciones cuantitativas. Nuestros estudios teóricos y empíricos en expansión centrarán, inevitable e irresistiblemente, el tema de la política pública, y desarrollaremos un cuerpo de conocimiento esencial para la formulación política inteligente. Y entonces, con toda franqueza, espero que nos convirtamos en los adornos de la sociedad democrática, cuyas opiniones sobre política económica prevalecerán».

Samuelson (Nobel en 1970) por su parte, y con algo de ironía (86) al referirse a la integración del trabajo del economista en las sociedades desarrolladas, con ocasión de su artículo sobre los resultados conseguidos por la economía austriaca, en la que el crecimiento imparable del producto nacional bruto se producía con unas tasas de inflación y desempleo mínimas, recibió la siguiente respuesta de un funcionario: «A Austria le va tan bien porque exportó todos sus economistas a Gran Bretaña y Estados Unidos». Samuelson, sencillamente, no quería aceptarlo». Los hechos probados en la España actual y en un buen número de mercados financieros, así lo ponen de manifiesto (OPA sobre Endesa; Presupuestos del Estado; Política de Precios Públicos de bienes esenciales a la comunidad, etc.). — Algo parecido puede constatarse en España a propósito del desarrollo de la actividad financiera pública. Las críticas de los analistas económicos a la expansión del gasto en el Presupuesto para 2005, ponían al descubierto la existencia de compromisos políticos que pulsaban al alza el volumen de gasto, especialmente, el requerido por aquellas fuerzas que apoyan al Gobierno, con el peligro de no alcanzar la ansiada estabilidad presupuestaria a largo plazo. El crecimiento del gasto por encima del de la riqueza nacional no hace, en este momento, ni hace más productiva a la economía española, ni ayuda al reforzamiento de la actividad económica de las empresas. Pero esta era la opinión del economista, que no era, sistemáticamente tomada en consideración por los que aprobaban los presupuestos (87). Ni era razón suficiente que tal comportamiento tuviera una repercusión segura sobre el precio del dinero y otros parámetros macroeconómicos.

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— Por ello, los economistas hemos de insistir en la necesidad de arbitrar «… políticas para un crecimiento sostenible, equitativo y democrático. Esta es la razón del desarrollo. El desarrollo no consiste en ayudar a unos pocos individuos a enriquecerse o en crear un puñado de absurdas industrias protegidas que sólo benefician a la élite del país; no consiste en traer a Benetton, Ralp Lauren o Louis Vuitton para los ricos de las ciudades, abandonando a los pobres del campo a su miseria. El que se pudieran comprar bolsos de Gucci en los grandes almacenes de Moscú no significó que el país había vuelto a una economía de mercado. El desarrollo consiste en transformar las sociedades, mejorar la vida de los pobres, permitir que todos tengan la oportunidad de salir adelante y acceder a la salud y a la educación».

Tal es el pensamiento del Nobel Stiglitz (88) que conviene, a modo de conclusión acerca de nuestro papel, a esta parte del razonamiento. En la medida que consigamos alumbrar otras expectativas que, llevadas al entorno empresarial, mejoren el proceso de asignación de recursos y la productividad de los mismos, habremos contribuido a consolidar uno de los sistemas más vivos del conjunto de los que constituyen el sistema económico en el entorno de la economía de mercado: el sistema financiero.

EPÍLOGO

Espero que este repaso sobre la situación de los mercados financieros haya ilustrado a nuestro auditorio sobre la encrucijada en que se encuentran, y en las graves repercusiones que puede trasladar a amplias capas de empresas y economías domésticas una interpretación heterodoxa de su comportamiento. El economista profesional ha de ser consciente de la responsabilidad en que incurre con una explicación sesgada o interesada, contraria siempre al propósito de la Economía. Me viene ahora el recuerdo de aquella célebre frase, pronunciada por el también Nobel, Milton Friedman a este propósito: «La importancia que para la humanidad tiene la recta comprensión de lo que la ciencia económica positiva es capaz de aportar fue acertadamente ponderada, hace unos doscientos años (a finales del siglo XVIII) por Pierre S. Dupont, Diputado por Nemours en la Asamblea Nacional francesa, cuando, aludiendo a una propuesta legislativa encaminada a incrementar la emisión de “asignados” —un medio de pago de la Revolución Francesa—, afirmaba: “Señores: es un hábito lamentable, en el que con frecuencia incurrimos, en el ardor del debate, el de presumir que nuestro contra opinantes se hallan

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motivados por alguna dolosa intención. Es preciso ser tolerantes en materia de intenciones; deberíamos suponerlas siempre rectas, cuando así nos lo parezcan. Sin embargo, con lo que no cabe ser tolerantes es con la incoherencia lógica o el razonamiento infundado. Al amparo de teorías lógicamente defectuosas se han cometido más crímenes que los que pueden haberse derivado del intencionado comportamiento de gentes perversas”» (89).

DESPEDIDA

Deseo concluir expresando mi agradecimiento a aquellas personas e instituciones que hicieron posible haber realizado esta investigación sobre el comportamiento de los mercados financieros. En primer lugar, al profesor don José Ángel Sánchez Asiain, banquero insigne y persona que contribuyó de forma decisiva al conocimiento y adaptación de los procesos de innovación financiera, procesos completamente necesarios para el desarrollo de mercados competitivos, así como a los directivos y profesionales de la entidad financiera en que presté mis servicios profesionales, a todos los niveles, que estimularon, con su consejo y experiencia, la mejora de mis conocimientos acerca de las estructuras internas de intermediación financiera y desarrollo de actividades de relaciones del sector con la empresa industrial; al profesor don Andrés Santiago Suárez, catedrático de la Universidad Complutense, ya fallecido, que orientó mis primeros pasos docentes e investigadores en Economía Financiera, dando continuo ejemplo de coherencia y honestidad intelectual; a mis profesores y profesores colaboradores en las Facultades de Ciencias Económicas de aquella Universidad, de la de Navarra, y de la Nacional de Educación a Distancia, que compartieron conmigo, estos últimos, las tareas académicas y los procesos de edición de nuestros trabajos de investigación, sin los cuales habría sido tarea difícil y compleja la divulgación y extensión de los mismos en el entorno universitario.

REFERENCIAS (1) MERCER, OLIVER and WYMAN. «Annual state of the financial services industry 2006». Informe presentado en el Foro Económico Mundial de Davos. 7 marzo 2006.

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(2) GRINBLATT, M y TITMAN, S. Mercados financieros y estrategia empresarial. Ediciones Mc Graw Hill. Madrid, 2003, pág. XIII. (3) SANPEDRO, J.L. y MARTÍNEZ CORTIÑA, Estructura económica: Teoría básica y estructura mundial. R. Ediciones Ariel. Barcelona, 1970, pág. 624. (4) PRADOS DE LA ESCOSURA, L. El progreso económico de España (1850-2000). Fundación BBVA. Bilbao, 2003, págs. 229-233. (5) MÁS, PÉREZ Y URIEL. El stock y los servicios del capital en España en 1964-2002. Fundación BBVA. Bilbao, 2005, págs. 301-308. (6) «Globalización y Nueva Economía». Discurso de ingreso en la Real Academia de Doctores de España del profesor D. Juan E. Iranzo. Madrid, 8 octubre 2003. (7) «Integración financiera y monetaria europea». Estudios bancarios. Fundación Banco Bilbao Vizcaya. Bilbao, 1997, pág. 63. (8) «Informe Anual 2005». Banco Central Europeo. Prólogo del Presidente, J. C. Trichet. Frankfurt, marzo de 2006. (9) FRIEDMAN, MILTON. Paro e inflación. Instituto de Economía de Mercado. Unión Editorial S.A. Madrid, 1982. (10) MILTON Y ROSE FRIEDMAN. Libertad de elegir. Ediciones Orbis. Barcelona, 1983, pág. 367. (11) KENNETH GALBRAITH, JOHN. El dinero. Biblioteca de Economía. Ediciones Orbis. Barcelona, 1983, pág. 352 (12) J. KENNETH GALBRAITH, JOHN. La economía del fraude inocente. La verdad de nuestro tiempo. Ediciones Crítica. Barcelona, 2004, págs. 67-68. (13) REDWOOD, S; GOLDWASSER, C y STREET, S. Action management. Ediciones Gestión 2000. Madrid, 2001, pág. 11. (14) MORALES-ARCE, R. «Los riesgos en los mercados financieros». Documento interno de la Facultad de Ciencias Económicas y Empresariales. Universidad Nacional de Educación a Distancia. Madrid, mayo de 2005. (15) «Basilea II alumbra un sistema financiero mejorado». Entrevista al Gobernador del Banco de España. Bolsa de Madrid. Octubre 2005, pág. 11. (16) URRA, I. «El nuevo acuerdo de capital de Basilea (BIS) II». Bolsa de Madrid. Octubre 2005, pág. 25.

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(17) «Nuevas oportunidades de negocio para las entidades financieras españolas Encuentro del Sector Financiero. Deloitte, SAP y Gensorth Financial. Madrid, 27 y 28 de abril de 2006. (18) MOLANO, A. «Respuesta a las necesidades de formación en el sector de los servicios financieros». Finanzas y Banca. N.º 103. Madrid, noviembre 2005, pág. 46. (19) RUBIO, J. J. «La reforma fiscal en España: una visión crítica del proyecto del Gobierno». Papeles de la Fundación Faes. N.º 28. Madrid, abril 2006, pág. 8. (20) KEYNES, J. M. «Teoría general de la ocupación, el interés y el dinero». Fondo de Cultura Económica, Madrid, 1981, pág. 216. (21) HAYEK, F. A. La desnacionalización del dinero. Biblioteca de Economía. Ediciones Orbis. Barcelona, 1985. Páginas 104-138. (22) SALA I MARTÍN, X. Economía liberal para no economistas y no liberales. Ediciones Plaza y Janés. Barcelona, 2002, págs. 266-268. (23) DOMINGO SOLANS, E. «La política monetaria europea y el papel del Banco Central Europeo», en La moneda en Europa: de Carlos V al euro. Ediciones Pirámide. Madrid, 2003, pág. 304. (24) VARELA PARACHE, M. «El Sistema Monetario Europeo: antecedentes y evolución», en La moneda en Europa: de Carlos V al euro, pág. 204. (25) Ibídem «El dinero», en La moneda en Europa: de Carlos V al euro, págs. 355-360. (26) Banco Central Europeo. Boletín mensual. Frankfurt. Febrero 2006, pág. 15. (27) Diario económico ABC-NT. Madrid, 4 junio 2006, pág. 33. (28) Banco Central Europeo. Informe Anual 2005. Frankfurt, marzo, 2006, pág. 112. (29) «Política Monetaria: ¿Un traje a medida?». Informe mensual. Servicio de Estudios de La Caixa. Barcelona, diciembre 2005, pág. 36. (30) Informe Económico Financiero. Asociación Española de Banca. Madrid, diciembre de 2005, pág. 34. (31) Informe mensual de coyuntura y mercados. Comisión Nacional del Mercado de Valores. Madrid, diciembre de 2005, pág. IV. (32) Informe Económico Financiero. Asociación Española de Banca. Madrid, diciembre de 2005, pág. 35.

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(33) «Estrategia de emisión de los valores del Tesoro». Ministerio de Economía y Hacienda. Madrid, diciembre de 2005, págs. 27-29. (34) Banco Central Europeo. Boletín Mensual. Frankfurt, febrero 2006, pág. 82. (35) Bolsa. Bolsa de Madrid. Abril 2006, pág. 59. (36) «El mercado de deuda corporativa español gana peso en Europa». Bolsa de Madrid. Marzo 2005, pág. 11. (37) Bolsa. Madrid, abril 2006. Comisión Nacional del Mercado de Valores. Informe de coyuntura diciembre de 2005. Madrid, 2006. (38) «Suma de máximos en los mercados de valores». Bolsa. Madrid, enero-febrero 2006, pág. 19. (39) Bolsa. Bolsa de Madrid. Mayo 2006, págs. 63-65. (40) Informe Mensual. Servicio de Estudios de Caixa. Mayo 2006, página 64. (41) Diario económico Expansión. Con datos de Inverco y Banco de España. Madrid, 27 diciembre de2005, pág. 19. (42) Asociación Española de Banca Privada y Confederación Española de Cajas de Ahorros. Datos a 31 de diciembre de 2005. (43) FOKKÉ, M. «Cómo pueden los Bancos comerciales diferenciarse ofreciendo un valor excelente para el cliente». Banca y Finanzas. N.º 79, págs. 36-41.

(44) «Indicadores y situación del mercado hipotecario español». Genworth Financial Mortgage Insurance. N.º XIII. Primer trimestre 2006, pág. 13. (45) FOMINAYA, C. «Franquicias financieras». ABC-Economía. Madrid, 15 enero 2006, pág. 10. (46) MOLINA, S. «Mal uso de las tarjetas de crédito en España». Entrevista a S. Carbó, Director del Gabinete de Análisis de la Fundación de las Cajas de Ahorros. Finanzas y Banca. Número 107. Madrid, 2006, pág. 34. (47) Entrevista a Hans Van Dervelde, Consejero-Delegado de Visa-Europa. Diario económico Expansión. Madrid, 27 diciembre 2005, pág. 17. (48) CEREZAL, E. Y ZORRILLA, A. «Nace la banca gratuita». Finanzas y Banca. Número 107. Madrid, marzo 2006, pág. 14. (49) Finanzas y Banca. N.º 108. Madrid, abril 2006, pág. 14.

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(50) CASILDA, R. «E-banca en España». Bolsa de Madrid. N.º 98. Abril 2001, pág. 6. (51) «Factoring para evitar el impago». Finanzas y Banca. N.º 107. Madrid, marzo 2006. (52) XIII Encuentro del Sector Financiero. Declaraciones del Director General de Supervisión del Banco de España. Madrid, abril de 2006. (53) Ley 35/2003, de 4 de noviembre, de Instituciones de Inversión Colectiva. Boletín Oficial del Estado de 5 de noviembre de 2003. Y desarrollo en el Decreto 1309/2005 de 4 de noviembre, publicado en el Boletín Oficial del Estado del 8 de noviembre de 2005. (54) Datos de Inverco. Madrid, enero 2006. Y «Suma de máximos en los valores españoles». Bolsa. Madrid, enero-febrero 2006, pág. 23. (55) «La inversión colectiva en activos inmobiliarios: un análisis comparado del caso español». Banco de España. Boletín Económico. Mayo 2006, pág. 64. (56) Datos de Inverco. Madrid, enero 2006. Y «Suma de máximos en los valores españoles». Bolsa. Madrid, enero-febrero 2006, pág. 23. (57) Instituciones de Inversión Colectiva. Patrimonio en 1990-2005. Inverco, IIFA. Madrid, 2006. (58) Datos de ICEA para la patronal aseguradora UNESPA. ABC Economía y Trabajo. Madrid, 30 abril 2006, pág. 10. (59) «Fuerte repunte de la actividad en el mercado de derivados». Revista Bolsa. Madrid, enero-febrero 2006, pág. 84. (60) Ibídem, pág. 85. (61) Bolsa. Madrid, abril 2006, pág. 67. (62) MORALES-ARCE, R. «Significado y alcance de los warrants en los mercados financieros». Banca y Finanzas. N.os 85 y 86. Madrid, abril-mayo 2003. (63) «Hedge Funds: Una forma de inversión en auge». Bolsa de Madrid. Noviembre de 2004, pág. 11. (64) SÁNCHEZ, M.J. «El MAB: Un mercado diferente». Revista Bolsa. Abril, 2006, pág. 15 y «El MAB en la rampa de lanzamiento». Bolsa de Madrid, noviembre de 2005, pág. 35. (65) Bolsa. Madrid, marzo 2006, pág. 25.

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(66) MORALES-ARCE, R. «Mercados bancarios y Nueva Economía». Revista de la Real Sociedad Económica Matritense. N.º 45, pág. 59. (67) Informe del Fondo Monetario Internacional. Junio 2006. (68) PÉREZ, SALAS y SAURINA. «Banking integration in Europe». Moneda y Crédito. N.º 220 /2005, pág. 105. (69) FREIXAS, X. «Deconstructing relationship banking». Investigaciones Económicas. Volumen XXIX (1) / 2005, pág. 31. (70) Según estudio de la Consultora Mc Kinsey. Junio 2005. Citado por el Presidente de Caja de Madrid en el XIII Encuentro del Sector Financiero. Madrid, abril 2006. (71) «El nuevo Reglamento de Instituciones de Inversión Colectiva». Bolsa de Madrid. Noviembre 2005, pág. 13. (72) Encuesta de Merrill Lynch entre los Gestores de Fondos. 16 de mayo de 2006. (73) Orden del Ministerio de Economía y Hacienda. Boletín Oficial del Estado de 15 abril 2006, págs. 14532-14536. (74) Presentación del Informe Anual del Banco de España por su Gobernador. Madrid, 19 de junio de 2006. (75) JOSEPH E. STIGLITZ. El malestar de la globalización. Ediciones Taurus. Madrid, 2002, pág. 299. (76) JOHN K. GALBRAITH. Breve historia de la euforia financiera. Editorial Ariel. Barcelona, 1991, pág. 119. (77) LUIS A. ROJO. La innovación financiera. Discurso pronunciado con ocasión de la Convención del Banco de Bilbao. Madrid, 1987. (78) RAFAEL MORALES-ARCE. Mercados financieros competitivos: situación y perspectivas. Madrid, febrero de 1987, pág. 85. (79) ALAN WEST. Estrategia de innovación. Prentice Hall International Ltd. Editado por la Fundación Cotec. Madrid, 2002. Página, 334. (80) «White Paper on financial services policy 2005-2010». Comisión Europea. Bruselas, 2006. (81) «Las empresas de servicios de inversión». Comisión Nacional del Mercado de Valores. Madrid, abril 2005.

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MERCADOS

FINANCIEROS COMPETITIVOS...

(82) SAMUEL A. DI PIAZZA JR y ROBERT G. ECCLES. «Recuperar la confianza: el futuro de la información corporativa». Financial Times Prentice Hall. Pearson Educación. Madrid, 2002, pág. 174. (83) MARK GRINBLATT y SHERINDAN TITMAN. Mercados financieros y estrategia empresarial. Ediciones Mc Graw Hill. Madrid, 2003, pág. 543. (84) THIERRY GODEFROY y PIERRE LASCOUMES. El capitalismo clandestino: la obscena realidad de los paraísos fiscales. Paidós Ibérica. Barcelona, 2005, pág. 21. (85) GEORGE J. STIGLER. El economista como predicador y otros ensayos. Biblioteca de Economía. The University of Chicago Press. Ediciones Orbis. Barcelona, 1985, pág. 53, tomo II. (86) PAUL A. SAMUELSON. La economía desde el corazón. Ediciones Folio. Barcelona, 1987, pág. 248-249. (87) MORALES-ARCE, R. «Análisis y valoración de la actividad financiera pública en 2005». Anales de la Real Academia de Doctores de España. Volumen 9, págs. 77110. Madrid, 2005. (88) STIGLITZ. «El malestar ...». Obra citada, pág. 313. (89) FRIEDMAN, MILTON. Paro e inflación. Instituto de Economía de Mercado. Unión Editorial S.A. Madrid, 1982, pág. 43.

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2 NOTAS TÉCNICAS ECONOMÍA FINANCIERA

2.1. AVANCE SOBRE LOS UNIT-LINKED

A lo largo de 1999 se han ido introduciendo en los mercados financieros unos productos denominados «Unit-Linked», que son productos mixtos de seguros y fondos de inversión, cuya regulación fiscal será definitiva próximamente. Con el fin de ilustrar a los Alumnos de esta figura, señalamos alguna de sus características básicas: — Los «unit-linked» son seguros de vida cuyas primas se invierten en Fondos de Inversión o en cestas de Fondos, en las que es posible pasar de uno a otro con un tratamiento fiscal más ventajosos que el que tienen los Fondos de Inversión hasta ahora conocidos. — Desde el punto de vista del contrato de seguro, los «unit-linked» son seguros de vida entera o seguros de vida mixta. — Las primas de seguro habrán de invertirse de acuerdo a lo establecido en las correspondientes pólizas en un máximo de diez «cestas» de Fondos —nunca los de Inversión Inmobiliaria— o entre diversas instituciones de inversión colectiva señaladas en el contrato. — Las primas abonadas pueden ser periódicas o abonadas de una sola vez. — La recuperación de las aportaciones realizadas presenta algunas variantes: • En el caso de fallecimiento del titular, se percibiría el valor de liquidación de los activos en que se hubieren invertido las primas más un capital adicional. • Al cumplimiento del plazo del contrato, se percibiría el valor de liquidación de los activos. • Por ejercicio del derecho de rescate, se percibiría en cualquier momento el valor de liquidación de los activos deducidos los gastos de cancelación.

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— Respecto al tratamiento fiscal de la operación, cabe anticipar lo siguiente: • No existe carga tributaria para el inversor cuando decida modificar la distribución de su inversión entre el Fondo o la cesta de Fondos especificada en el contrato. • No existe retención fiscal en cada cambio de Fondos, siempre que el mismo esté predeterminado en el contrato para todos los posibles inversores de modo normalizado. — En la actualidad hay una gama amplia de «unit-linked» en los mercados, ofrecida tanto por las entidades de depósito (Bancos y Cajas) como por entidades aseguradoras. Tal gama será, con total probabilidad, muy amplia a partir de la clarificación fiscal de las ventajas tributarias en relación a los Fondos de Inversión clásicos. La oferta de «unit-linked» en los mercados incluye, generalmente, aspectos tales como: • La aportación inicial mínima • Los gastos y comisiones que soporta, tanto inicialmente como a lo largo de la vida del contrato. • El Fondo o tipo de Fondo a que se asocia (FIM, FIAMM, etc.) • El número de cambios que puede realizar el inversor • El coste de dichos cambios. • Las condiciones de rescate, bien sea total o parcial. • El capital asegurado al fallecimiento de inversor. • Etcétera. El inversor debería comparar las condiciones anteriores entre diversas entidades, eligiendo aquella que más se adapte a su perfil de riesgo. — Finalmente, debe señalarse que, a diferencia de los Fondos, en los que la propiedad del patrimonio es del partícipe, en los «unit-linked» la propietaria de los Fondos es la compañía aseguradora. Por otra parte, no conviene olvidar que una parte de la inversión se destina al pago de la prima de la póliza de seguro de vida, con lo que se aminora el capital invertido pero se asegura una prestación económica en caso de fallecimiento del asegurado.

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2.2. LANZAMIENTO DE CONTRATOS SOBRE ÍNDICES EUROPEOS DEL S&P EN MEFF

MEFF ha anunciado el lanzamiento, a partir de junio de 2001, de futuros y opciones sobre el índice Standard & Poor’s Europe 350 y sus sectoriales. Estos nuevos instrumentos tendrán como subyacente los 10 índices sectoriales del índice S&P Europe 350, así como el propio índice S&P Europe 350, y el S&P Euro. La negociación se iniciará con los índices sectoriales Tecnología de la Información, Telecomunicaciones y Financiero. Posteriormente, a lo largo de 2001 incorporará Servicios Públicos, Consumo Discrecional, Consumo de Primera Necesidad, Energético, Asistencia Sanitaria, Industrial y Materiales. Finalmente se negociará los índices regionales S&P Europe 350 y S&P Euro. A continuación, se resumen las especificaciones técnicas de estos contratos:

Activo subyacente

Futuros sobre los sectoriales S&P Europe

Futuros sobre índice S&P Euro

Futuros sobre índice S&P Europe 350

Indice sectorial S&P Europe

lndice S&P Euro

Indice S&P Europe

Multiplicador Nominal del Contrato

20 euros Indice sectorial S&P Europe por el Multiplicador

lndice S&P Euro por el Multiplicador

lndice S&P Europe por el Multiplicador

Vencimientos

Todos los meses del ciclo trimestral de marzo, junio, septiembre y diciembre

Fecha de vencimiento

Tercer viernes del mes de vencimiento

Fecha de Liquidación del Contrato

Primer Día Hábil posterior a la Fecha de Vencimiento

Ultimo día de negociación

El día previo a la Fecha de Vencimiento

Forma de cotización de los Precios de Futuros

En puntos del Índice, con una fluctuación mínima de 0,5 puntos

Fluctuación máxima del Precio

Tomando como referencia el precio de liquidación del día anterior, la fluctuación máxima quedará fijada por la siguiente tabla expresada en puntos de índice: 0-1.500 250 1.500,01-2.500 400 2.500,01 en adelante 600

Liquidación diaria de pérdidas y ganancias

Antes del inicio de la sesión del Día Hábil siguiente a la fecha de la transacción, en efectivo, por diferencias respecto al Precio de Liquidación Diaria

Precio de Liquidación Diaria

Media aritmética del mejor precio de compra y de venta para cada vencimiento al cierre del Mercado de cada día

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Opciones sobre los futuros de los sectoriales del S&P Europe 350

Opciones sobre el futuro del S&P Euro

Opciones sobre el futuro del S&P Europe

Activo Subyacente

Un futuro del sectorial S&P Europe del vencimiento trimestral natural más cercano, y posterior o igual en el tiempo

Estilo de Opción

Europea (se ejerce solo en la fecha de ejercicio)

Tipos de Opción

De Compra (CALL) y de venta (PUT)

Vencimientos

Todos los meses. Se negociarán, en todo momento, como mínimo todos los meses del ciclo trimestral de marzo, junio, septiembre y diciembre, además de los tres meses correlativos más próximos

Fecha de Vencimiento

Tercer viernes del mes de vencimiento

Fecha de Ejercicio

La Fecha de Vencimiento

Un futuro del S&P Euro del vencimiento trimestral natural más cercano, y posterior o igual en el tiempo

Un futuro del S&P Europe del vencimiento trimestral natural más cercano, y posterior o igual en el tiempo

La posición en futuros creada como consecuencia del Ejercicio de la Opción Fecha de Liquidación del tomará como fecha valor la Fecha de Ejercicio, al cierre de la sesión en contrato dicha Fecha Ejercicio

Automático para todos los Contratos que aporten beneficio a su tenedor

Ultimo día de negociación

El día previo a la fecha de vencimiento

Precios de ejercicio

En puntos enteros del futuro. Se mantendrán entre el 1% y el 2% del valor del índice según la siguiente tabla: Entre 500 y 1000 puntos 10 puntos Entre 1001 y 2500 puntos 25 puntos Entre 2501 y 5000 puntos 50 puntos ... y sucesivamente

Formas de cotización de las primas

En fracciones de 0,25 puntos de futuros de los respectivos índices , cada fracción equivale a 5 euros

Fluctuación máxima de las primas

No existe

Liquidación de las primas Primer día hábil posterior a la fecha de la transacción

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2.3. MEFF LANZA LOS CONTRATOS MINI DE FUTUROS Y OPCIONES SOBRE IBEX 35

El pasado 22 de noviembre MEFF (Mercado Español de Opciones y Futuros) lanzó los contratos «Mini» de futuros y opciones sobre el IBEX 35. El objetivo primordial de esta iniciativa es incrementar el número de participantes en el mercado, al permitir acceder a los pequeños inversores, poniendo a su disposición contratos de menor tamaño nominal y por tanto más asequibles. Esta iniciativa supondrá: — Habrá dos contratos de futuros sobre el IBEX 35, el actual («el grande»), de multiplicador 10 euros y uno nuevo («el mini») de multiplicador 1 euro. Una diferencia fundamental entre ambos es que mientras el actual Futuro sobre el IBEX 35 mantendrá el tick mínimo de 1 punto (10 euros), en el nuevo Futuro Mini sobre el IBEX 35 será de 5 puntos, es decir, de 5 euros. Por tanto variará con precios cuya terminación será en 5 o en 0. Por ejemplo 8350, 8355, 8360, etc. — Habrá solo un contrato de opciones sobre el IBEX-35. Todas las opciones serán pequeñas, es decir de multiplicador 1 euro. Por tanto, el precio efectivo en euros de una opción será igual a la prima cotizada multiplicada por 1 euro. A partir del lanzamiento de las opciones Minis las posiciones abiertas en opciones se convertirán automáticamente en posiciones con el nuevo multiplicador, es decir, cada contrato de opciones grande se convertirá en 10 contratos de opciones Mini sobre el IBEX-35, ya que el contrato de opciones sobre el IBEX-35 quedará inactivo. Ejemplo: Un call de IBEX-35, precio de ejercicio 7.200, vencimiento diciembre 2001, con una prima de 150 puntos y el IBEX-35 a 7.250 puntos. Antes de la salida del Mini IBEX-35, por la compra de dicha opción, usted debería abonar: 160 puntos x 10 euros = 1.600 euros

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Como consecuencia de la reducción del multiplicador a 1 euro por punto la compra de la opción, tan sólo exigirá: 160 x 1 euro = 160 euros Estas pequeñas primas permitirán a inversores y gestores acceder a cubrir y especular con sus carteras tanto en situaciones alcistas, bajistas o estables. Características principales de los futuros mini sobre el IBEX-35 Definición

Son obligaciones de compra o de venta del valor de un cesta de 35 acciones representadas por dicho índice, con la diferencia que el Futuro Mini es 10 veces menor

Valor nominal de un contrato

Es el precio del Futuro Mini multiplicado por 1 euro, es decir, se obtiene con una simple equivalencia 1 punto de índice = 1 euro p.ej: si el índice cotiza a 7.980 puntos, el valor nominal del contrato será de 7.980 euros (mientras que con el contrato grande será de 79.800 euros)

Forma de cotización del contrato

En puntos enteros de índice, con una fluctuación mínima o «tick» de 5 puntos, lo que equivale a 5 euros. Por tanto varia con precios que terminen en «0» o en «5», p.ej: 7.350, 7.355

Vencimientos

Son mensuales ( tercer viernes de cada mes) y se negociaran en todo momento, al menos, los tres vencimientos correlativos más próximos

Liquidación de pérdidas y ganancias

Es diaria y en efectivo por las diferencias con respecto al Precio de Liquidación Diario. Las liquidaciones se realizaran antes del inicio de la sesión del día hábil siguiente a la fecha de la operación

Garantías

Actualmente, las garantías exigidas por MEFF son de 700 euros (116.470 pesetas) por cada contrato Mini

Ejemplo: Un inversor particular dispone de 130.800 euros de patrimonio y piensa que el mercado seguirá una tendencia alcista, con el IBEX-35 a 7.900 puntos. Su patrimonio se encuentra materializado en:

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Acciones:

32.200 euros

Activos monetarios:

98.600 euros

Total Cartera:

130.800 euros

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Como piensa que habrá una subida en renta variable en el corto plazo, decide triplicar su inversión en acciones. Para ello necesita aumentar el valor de su cartera de acciones en 74.400 euros. Decide hacerlo sin tener que adquirir las acciones, a través de la compra de Futuros Mini IBEX-35. Supongamos que, con el IBEX-35 a 7.900 puntos, los Futuros Mini IBEX-35 cotizan a 7.925. Si se presupone que la subida o bajada que tendrá el IBEX-35, lo tendrá igualmente el valor de su cartera y que los activos monetarios tendrán un rendimiento del 0,5 % durante el periodo de la operación. Para aumentar el valor de la cartera en 74.400 euros, se debería comprar el siguiente número de futuros: 74.400 euros / 7.925 = 9,38 Lo que redondeando da un resultado de 9 Futuros Mini Para hacer esta operación debe poner en garantías 700 euros por cada uno de los 9 contratos, es decir, un total de 6.300 euros, motivo por el cual usted tendría que vender parte de sus activos monetarios por dicho importe. Y la situación patrimonial quedaría: Acciones:

32.200 euros

Activos monetarios:

92.300 euros

Garantía en Futuros:

6.300 euros

Total Cartera:

130.800 euros

OPCIÓN A)

Se cumplen las expectativas del inversor y en el vencimiento de diciembre el IBEX-35 ha subido hasta los 8.175 puntos. Un 4% con respecto a nuestro precio de referencia (7.900): (8.175-7.900)/ 7.900 = 0,0348 = 4% Valor de la cartera: Acciones:

32.200 euros x 1,04

= 33.488 euros

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Activos Monetarios:

92.300 euros x 1,005

Garantía en futuros:

= 92.762 euros 6.300 euros

Total

132.550 euros

Incremento de valor de la cartera: (132.550-130.800)= 1.750 euros Ganancias con Futuros:

9 x (8.175-7.925) = 2.250 euros

Beneficio Total obtenido 1.750+2.250 =

4.000 euros

OPCIÓN B)

No se cumplen las expectativas del inversor y en el vencimiento de diciembre el IBEX-35 ha bajado hasta los 7.762 puntos. Un –2 % con respecto a nuestro precio de referencia (6.900). (7.762-7.900)/ 7.900 = - 0,017 = -2% Valor de la cartera: Acciones:

32.200 euros x 0,98

= 31.556 euros

Activos Monetarios:

92.300 euros x 1,005

= 92.762 euros

Garantía en futuros:

6.300 euros

Total

130.618 euros

Decremento de valor de la cartera: (130.618-130.800) =-182 euros Ganancias con Futuros:

9 x (7.762-7.925) =-1.467 euros

Perdida Total obtenida -182-1.467

= -1.649 euros

Ejemplo: Un inversor tiene expectativas alcistas sobre el índice IBEX-35 y quiere posicionarse en el mercado limitando los riesgos. Para ello decide comprar opciones call sobre el IBEX-35 A principios de Noviembre el Futuro Mini sobre el IBEX-35, vencimiento diciembre, cotiza a 7.900 puntos. En estos momentos el inversor piensa que pronto se situará por encima de los 8.500, por lo que decide comprar 3 opciones call con un precio de ejercicio de 8.500, vencimiento diciembre. 92

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Opciones mini sobre el IBEX-35 Definición

Son contratos que dan derecho pero no la obligación a su comprador, a cambio de una prima, a comprar o vender un Futuro Mini sobre el IBEX-35 a cambio y día prefijados

Valor nominal de un contrato

Es un Futuro Mini sobre el IBEX-35

Multiplicador del contrato

1 euro

Forma de cotización del contrato

Cotizan en puntos enteros del Futuro Mini sobre el IBEX-35 con una fluctuación mínima de 1 punto. Así, por ejemplo, si la cotización de una prima es de 20, su cotización inmediatamente inferior y superior será de 19 y 21 respectivamente

Precios de Ejercicio

Es el precio asegurado por el inversor. Están representados en puntos enteros del Futuro Mini IBEX-35 y con intervalos de 50 puntos

Vencimientos

Son mensuales ( tercer viernes de cada mes) y se negociaran en todo momento, al menos, los tres vencimientos correlativos más próximos

Liquidación a vencimiento

Se realizará mediante su ejercicio automático si el Precio de ejercicio es más favorable para el tenedor de la opción que el precio de Liquidación a vencimiento del Futuro Mini sobre el IBEX-35. En caso de ejercicio, la posición de opciones se liquida transformándose en su correspondiente posición en Futuros Mini del mismo vencimiento al Precio de Ejercicio de la opción. Estas posiciones resultantes en Futuros Mini sobre el IBEX-35 se crean al cierre de la sesión de la Fecha de Vencimiento y se liquidan en efectivo por las diferencias de Precio del Futuro Mini con respecto al Precio de Liquidación a Vencimiento del Futuro Mini sobre el IBEX-35

Estilo

Son Europeas por lo que sólo pueden ser ejercidas a vencimiento. Sin embargo, si antes del vencimiento el inversor desea materializar su inversión, siempre es posible cerrar su posición con una operación contraria a la inicial

Tipos

• Call, opción de compra, da su comprador, a cambio del pago de una prima, el derecho a comprar, y a su vendedor a cambio del cobro de una prima, la obligación a vender Futuros Mini sobre el IBEX-35 al precio de ejercicio y en la fecha de vencimiento • Put, opción de venta, da a su comprador, a cambio de la prima, el derecho a vender y a su vendedor, a cambio del cobro de una prima, la obligación de comprar Futuros Mini sobre el IBEX-35, al precio del ejercicio y en la fecha de vencimiento

Garantías

Variables en función de la cartera de opciones y futuros. Se deben de constituir al inicio de la sesión siguiente

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Ejemplo: Un inversor tiene expectativas alcistas sobre el índice IBEX-35 y quiere posicionarse en el mercado limitando los riesgos. Para ello decide comprar opciones call sobre el IBEX-35. A principios de Noviembre el Futuro Mini sobre el IBEX-35, vencimiento diciembre, cotiza a 7.900 puntos. En estos momentos el inversor piensa que pronto se situará por encima de los 8.500, por lo que decide comprar 3 opciones call con un precio de ejercicio de 8.500, vencimiento diciembre. Para ello tiene que pagar una prima de 67 puntos (67 puntos x 1 euro= 67 euros) por contrato (es el precio al que cotiza en MEFF una opción call con ese precio de ejercicio y con ese vencimiento) Podría comprar opciones con un precio de ejercicio inferior y así adelantar su entrada en beneficios pero la prima que tendría que pagar sería mayor. Importe de la inversión = 3 opciones x 67 puntos x 1 euro = 201 euros

OPCIÓN A)

Supongamos que al día de vencimiento de la opción, el precio de liquidación del Futuro Mini sobre el IBEX-35 es de a) 8.700 puntos: Se produce el ejercicio automático de las 3 opciones, siendo en este caso el resultado: Ganancias: 3 x (8.700-8.500)

= 600 euros

Resultado total: 600-201

= 399 euros

b) 8.200 puntos No procede el ejercicio de la opción. Resultado total: 0-201 = -201 euros Nótese que la pérdida queda limitada al importe de la prima pagada (201 euros por los 3 contratos)

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OPCIÓN B)

Cerrar la posición antes de vencimiento. Supongamos que a las dos semanas de realizar la inversión, el Futuro Mini sobre el IBEX-35 cotiza a 8.300 puntos y la opción call, con el precio de ejercicio de 8.500 cotiza (prima ) a 125, y se decide cerrar la posición. Resultado Global: Desembolso de la inversión

3 x 67 x 1 euro = -201 euros

Ingreso por la venta

3 x 125 x 1 euro = 375 euros

Beneficio

174 euros

2.4. NUEVO REGLAMENTO DE PLANES Y FONDOS DE PENSIONES

Con fecha 25 de Febrero ha sido publicado en el BOE el Real Decreto 304/2004 de 20 de Febrero por el que se aprueba el Reglamento de Planes y Fondos de Pensiones. Este texto, desarrolla y actualiza la Ley de Regulación de los Planes y Fondos de Pensiones R.D.L. 1/2002 que integra la primitiva Ley 8/1987 y que versa sobre la misma materia, al tiempo que sistematiza y completa la normativa reglamentaria, tomando además como referencia los desarrollos que en este aspecto se han producido en el ámbito de la Unión Europea. Las principales novedades que este nuevo reglamento incluye son: Descripción general del sistema. Se definen:

— Los planes y fondos de pensiones, entidades gestoras y depositarias, concretando sus principios básicos y determinando las contingencias de carácter privado y complementarias de la Seguridad Social (jubilación, incapacidad laboral permanente, fallecimiento, y como novedad la jubilación parcial de manera flexible). — La naturaleza de los fondos de pensiones como patrimonios independientes adscritos al desarrollo de los planes en sus dos categorías: fondos de empleo y personales (individuales y asociados). — El régimen general de las contribuciones, contingencias, prestaciones y el régimen especial para personas con discapacidad. Éste último contempla la 95

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posibilidad de realizar aportaciones deducibles a su favor por parte de familiares, fijándose en 65 años la edad para percibir la prestación para los colectivos no vinculados al mercado de trabajo (amas de casa, etc.). Planes de empleo. Destacar:

— Especial regulación en el ámbito personal, su proceso de promoción y el funcionamiento de la comisión de control (art. 29 a 32), donde se establece con carácter general una representación paritaria de los representantes designados por el promotor o promotores frente a la representación de los partícipes y beneficiarios. — En base a la libertad de pactos puede establecerse una representación distinta de la prevista si así se acuerda en la negociación colectiva, respetando los mecanismos de adopción de decisiones en función de la modalidad del plan. — Decisiones a tomar que puedan afectan a los planes de: • Planes de aportación. La evolución de las inversiones interesa a los trabajadores, por lo que las decisiones que afectan a éstas requerirá contar, al menos, con la mitad de los votos de la representación de los partícipes. • Planes de prestación. El riesgo lo asume la empresa, por lo que las decisiones que le afecten requerirán, al menos, la mitad de los votos de la representación del promotor. Este aspecto, parece ser que ha sido el principal caballo de batalla de las negociaciones entre las instituciones intervinientes en su redacción, ya que estaba en juego el gobierno de los planes de las grandes empresas. En la disposición transitoria quinta del reglamento, se establece un plazo de adecuación de lo dispuesto en la Ley 24/2001 de medidas fiscales, administrativas y de orden social a lo establecido en los artículos 30 y 32 de este reglamento antes del 1 de enero de 2005, es decir, el plazo es inferior al año. Suponemos, que con el animo de extender y generalizar los planes de empleo a un colectivo mayor de trabajadores y no sólo en las grandes empresas, simplificándose y facilitándose el proceso de formalización de los planes de promoción conjunta (art. 37 a 44) por varias empresas (caso de las Pymes) y se flexibilizan las modalidades de éstos, que pueden ser también de aportación definida, prestación definida y mixtos.

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Planes de pensiones del sistema individual (artículos 45 a 50) promovidos por las entidades financieras. Se redactan disposiciones específicas que incluyen:

— La exigencia de una mayor información a facilitar a los partícipes y beneficiarios. — Se establece con periodicidad anual la obligación de la entidad gestora del fondo a remitir a cada participe certificaciones de: • Las aportaciones realizadas en cada año natural. • El valor, al final del año natural, de sus derechos consolidados y trimestralmente, información sobre la evolución y situación de sus derechos económicos en el plan. • Estado resumen de la evolución de los activos del fondo, los costes y la rentabilidad obtenida. • Se obliga a designar al defensor del partícipe instituido por la Ley 24/2001, a cuya decisión deberán someterse las reclamaciones que formulen los partícipes o beneficiarios, contra las entidades gestoras o depositarias de los fondos, o las promotoras de los planes individuales. Se reduce de 15 a 7 días hábiles el plazo para la movilización de los derechos consolidados y para el pago de las prestaciones. Diferencia entre los planes de empleo e individuales:

— Se reconocen sus diferencias operativas, adscribiendo los primeros a los fondos de pensiones de empleo y los planes individuales y asociados que deberán asignarse a los fondos como productos de previsión complementaria con inversión finalista a largo plazo. — Se profundiza en la necesaria transparencia de estos productos en aspectos como la defensa de los partícipes, la transparencia de las comisiones, contratación y pensiones personales. Desarrollo del régimen de inversiones.Se toma como referencia de base la Directiva de Fondos de Pensiones de Empleo abordando:

— Los principios y los requisitos de aptitud de los activos. 97

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— Los criterios prudenciales de diversificación, dispersión congruencia y liquidez de las inversiones. — Se reduce del 75% al 70% la inversión en mercados regulados y se permite invertir en instrumentos derivados de créditos y otros, clarificando además la inversión en otros fondos de inversión (máximo 20% de los activos) y de pensiones. Delimita la inversión en inmuebles con un tope del 20% y limita al 10% la inversión en valores de una misma entidad y en empresas del grupo. Otras disposiciones

El nuevo reglamento recoge asimismo el régimen general de control administrativo, las obligaciones contables y de información e incide en las funciones de ordenación y supervisión del Ministerio de Economía, completándose con tres disposiciones adicionales, cinco transitorias y dos finales.

2.5. REAL DECRETO 302/2004 SOBRE CUOTAS PARTICIPATIVAS DE LAS CAJAS DE AHORROS

El pasado 3 de marzo se publicó en el BOE el Real Decreto 302/2004, de 20 de febrero, por el que se regula la posibilidad de que las Cajas de Ahorros emitan cuotas participativas. No es, sin embargo, la primera vez que se legislan en España las cuotas participativas. La elevación a rango legal de los aspectos sustantivos de la regulación de las cuotas —hasta ahora contenidos en el Real Decreto 664/1990 de 25 de mayo sobre cuotas participativas de las Cajas de Ahorros— pretende aportar seguridad jurídica para las Cajas emisoras y fomentar su utilización, prácticamente nula con la regulación previa. Su normativa había dejado tantas lagunas que, en la práctica, ninguna Caja había optado por utilizar esta modalidad. La reforma del régimen jurídico de las cuotas participativas, introducida en la Ley Financiera (Ley 44/2002, de 22 de noviembre, de medidas de reforma del sistema financiero), pretende que este instrumento sea eficaz para ofrecer una fuente de captación de recursos propios de primera categoría, que facilite la conciliación del crecimiento de las Cajas de Ahorros con una elevada solvencia. Además, fomenta la creación de un instrumento de disciplina de mercado para las Cajas, de forma que el precio de las cuotas permita valorar la gestión y proveer incentivos para la generación de valor. 98

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Entre los aspectos más relevantes de la norma —que regula los aspectos de naturaleza mercantil, financiera y prudencial de las cuotas, reforzando así la seguridad jurídica para emisores e inversores— se incluyen los siguientes: Concepto y negociación (art. 1 y 2) — Las cuotas son participaciones que se configuran como instrumentos de renta variable pura, desprovistos de derechos políticos e integrantes de los recursos propios básicos o de máxima calidad de la Caja emisora. Se trata de valores negociables, de carácter nominativo, similares a las acciones pero sin derechos políticos. — Se representarán exclusivamente por medio de anotaciones en cuenta y se negociarán en las Bolsas de Valores o en aquellos mercados o sistemas organizados de negociación españoles y, en su caso, extranjeros, en los que esté autorizada la negociación de renta variable. — Tal y como establece la Ley Financiera, las cuotas únicamente disponen de derechos económicos: participación en el reparto del excedente de libre disposición de la caja, suscripción preferente de nuevas cuotas y obtención del valor liquidativo, entre otros. Acuerdo de emisión, valor económico, y retribución de las cuotas — El órgano competente para acordar cada una de las emisiones de cuotas participativas será la Asamblea General (que podrá delegar esta competencia, por un máximo de tres años, en el Consejo de Administración) que será la que fije el límite de beneficios que podrá destinarse a retribuirlas (art. 3). — En todo caso, el porcentaje de retribución de las cuotas sobre su parte en el excedente de libre disposición tendrá un mínimo igual al de la dotación para la obra benéfico-social y un límite máximo del 50%. No obstante, esta cifra podrá ser superada con autorización del Banco de España, siempre que el incremento pretendido no debilite de manera apreciable la solvencia de la Caja1 (art. 9). Este régimen permite conciliar los dos elementos básicos asociados a la política de retribución: el prudencial, para salvaguardar la solvencia de las cajas, y 1 La retribución de las cuotas está relativamente regulada para salvaguardar la solvencia y el respeto a la obra social, procurando no obstante que ello no disminuya el atractivo del instrumento.

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el atractivo de las cuotas en los mercados de capitales, que requiere cierta flexibilidad para que la caja adapte la retribución a las condiciones del mercado. — Además de recibir parte de los beneficios, los titulares de las cuotas también tendrán que participar de las pérdidas, si las hubiera, de manera que deberán mitigar el desequilibrio con su fondo de reservas o el de estabilización. — La Caja que pretenda emitir cuotas deberá realizar una estimación de su valor económico, teniendo en cuenta el fondo de comercio, las plusvalías latentes y la capacidad real de generación de beneficios en el futuro (art. 4). Asimismo, deberá decidir si la emisión se realiza con prima, y, en su caso, estimar el importe de la prima de emisión de las cuotas2 (art. 5). — La normativa obliga a que, en los casos de primera emisión, haya una valoración externa complementaria sobre el valor económico estimado y sobre la prima de emisión por parte de un auditor de cuentas. Será, además, preciso un segundo informe de un experto en valoración de entidades financieras cuando la primera emisión no se realice en régimen de oferta pública3. Otros aspectos previstos en la norma incluyen: — La posibilidad de crear un sindicato de cuotapartícipes, cuando así lo decida cada Caja, cuyo Presidente tendrá voz, pero nunca voto, en la Asamblea General4. — El derecho de suscripción preferente, a los titulares de cuotas, en nuevas emisiones. Se regula, no obstante, la posibilidad de que el órgano emisor acuerde la supresión de este derecho preferente cuando el interés de la Caja así lo exija (art. 10). — Ninguna persona, natural o jurídica o grupo económico, podrá ostentar (directa o indirectamente) cuotas participativas por importe superior al 5% de las cuotas totales vigentes (art. 11). 2

El régimen de determinación del precio de emisión persigue garantizar la integridad de los derechos económicos de la Caja. El objetivo es que el precio de emisión se acerque lo más posible al valor económico real de las cuotas. 3 De este modo se exigirán menores requisitos si se trata de un procedimiento en el que las cuotas se ofrezcan públicamente y exista una participación significativa de inversores institucionales en la demanda. 4 Los art. 7 y 8 del Real Decreto regulan los aspectos básicos del funcionamiento del sindicato de cuotapartícipes (creación, presidente, asamblea y adopción de decisiones), tomando como referencia el sindicato de obligacionistas de la Ley de Sociedades Anónimas.

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— Obligación de las Cajas a comunicar trimestralmente al Banco de España qué entidades financieras poseen estos títulos y en qué cuantía (art. 11). — La posibilidad de amortizar anticipadamente las cuotas o canjearlas por unas nuevas en caso de fusión de dos Cajas (art. 12 y 13). El Real Decreto precisa que esta regulación es de carácter básico y, por tanto, afecta a todo el territorio nacional, con lo que las Comunidades que lo deseen podrán, a partir de él, avanzar más en la legislación de las emisiones de cuotas de las Cajas radicadas en ellas. Examinados los aspectos formales de la norma, finalizamos esta nota enumerando algunas consideraciones de interés: — La vocación de esta normativa es buscar la «neutralidad» con el régimen de captación de capital del resto de entidades de crédito y que todas ellas compitan en «igualdad» independientemente de su naturaleza. Se garantiza, así, que la supervivencia de las Cajas y sus posibilidades de crecimiento futuro no se vean amenazadas por una asfixiante insuficiencia de recursos propios en un entorno cada vez más competitivo, que exige crecientes necesidades de capital para financiar nuevos negocios. — Permite la apertura de las Cajas a los inversores privados sin renunciar a su sustrato fundacional y configuración jurídica5. Su peculiar naturaleza justifica, en parte, el retraso y las dificultades de elaboración de una normativa completa para las cuotas. Explica, también, los recelos que este nuevo instrumento ha despertado en políticos y en las propias entidades. — Aún es pronto para saber el impacto final de la norma y qué entidades harán uso de las cuotas. Es probable que las más grandes sean las primeras interesadas. De momento, tan sólo una, de sede gallega, ha manifestado su propósito de emitirlas. — Aunque las cuotas tienen su interés, la Deuda Subordinada y las Participaciones Preferentes siguen siendo opciones alternativas muy válidas para apoyar el crecimiento de la entidad, entre otras cuestiones, por la estimación de un coste financiero menor que aquellas.

5

Debe recordarse que las Cajas no son sociedades anónimas como los Bancos. Son fundaciones privadas, con fuerte presencia política en sus órganos de gobierno, lo que no significa que sean públicas.

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— En cualquier caso, y desde el punto de vista de los mercados financieros, al ser instrumentos de control a cargo de los inversores, la figura tiene un atractivo potencial, atractivo que habrá de confirmarse en el futuro, en especial, como fuente estable de financiación. Diferencias básicas entre ACCIONISTAS y CUOTAPARTÍCIPES DERECHOS Acciones

Otorgan derechos políticos, además de derechos económicos. Los poseedores de títulos de los bancos pueden acudir a las Juntas de Accionistas y tienen derecho de voto

Cuotas

Llevan asociados derechos estrictamente económicos (participación en el reparto del excedente de libre disposición, el reembolso de su valor liquidativo en caso liquidación de la Caja y la suscripción preferente de nuevas cuotas en posteriores emisiones). Aunque se permite la existencia de un sindicato de cuotaparticipes, con voz, no tiene voto en las asambleas.

RETRIBUCIÓN Acciones

En las acciones de un banco, en principio, la retribución es libre, siempre que no tenga déficit de recursos propios.

Cuotas

Varía entre un mínimo en el porcentaje del beneficio, que se destina a obra social – que generalmente se sitúa entre el 25% y el 30%- y un máximo en el 50%. Aun así, se puede solicitar al Banco de España un porcentaje superior, que lo autoriza con silencio positivo. En principio, esto sería una desventaja, aunque considerando los actuales niveles de retribución de los bancos ofrece bastante flexibilidad.

LÍMITE A LA TENENCIA Acciones

No existen formalmente, aunque hay un sistema de control de participaciones significativas en las entidades de crédito.

Cuotas

Ningún inversor podrá tener más del 5% de las cuotas en circulación de una Caja. Esto puede ser un problema para los institucionales, aunque depende del tamaño de las emisiones. En principio, como no otorgan derechos políticos, se entiende que las inversiones tienen sólo carácter financiero.

PRECIO DE LA EMISIÓN Acciones

En un banco el precio de emisión de las acciones lo fija la Junta de Accionistas o el Consejo. Si el precio es inferior al valor económico real de las acciones (el que cotiza en el mercado si ya tiene acciones emitidas), los accionistas se resarcen de la dilución mediante el derecho de suscripción preferente.

Cuotas

En las cuotas se ha previsto un régimen para contrastar el precio de emisión, de manera que se favorezca un procedimiento de colocación competitivo que asegure que el precio de emisión no es inferior al valor económico de la Caja.

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2.6. APLICACIÓN ACTUAL DE LOS RATIOS BIS —BANK OF INTERNATIONAL SETTLEMENTS— A LAS ENTIDADES FINANCIERAS

Con objeto de trasladar a los Alumnos los criterios de aplicación de la normativa del Banco Internacional de Pagos de Basilea a las entidades financieras, se informa de lo siguiente: — La Base de Capital está constituida por dos tipos de recursos: • Los Recursos Propios Básicos, también conocidos como TIER-1 en los que se integran las masas patrimoniales siguientes: o

Capital.

o

Reservas, excluidas las de revalorización, que se integran en el TIER-2.

o

Accionistas Minoritarios, que incluye el total de las Acciones Preferentes y otras de características similares.

o

Deducciones que sean de aplicación.

o

Resultado Atribuido.

o

Dividendos Devengados.

• Otros Recursos Computables, conocidos como TIER-2, en los que se integran: o

Financiación Subordinada, esto es, aquella que, en su caso, tiene su prelación de cobro tras los acreedores singulares o preferentes.

o

Reservas de Revalorización que se hubiesen devengado.

o

Deducciones que fuesen de aplicación.

— A título de ejemplo, se ofrece la siguiente aplicación:

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Datos que reflejan un nivel óptimo de solvencia de la entidad. RECURSOS PROPIOS BÁSICOS (TIER-1) . . . . . . . . . . . . . . . . . . .14.900 M. € — CAPITAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 1.600 — RESERVAS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 10.000 — MINORITARIOS . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 5.900 Accionistas Preferentes

4.000

Resto 1.900 — DEDUCCIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .(3.800) — RESULTADOS ATRIBUIDOS . . . . . . . . . . . . .2.300 — DIVIDENDOS REPARTIDOS . . . . . . . . . . . . .(1.100) OTROS RECURSOS COMPUTABLES (TIER-2) . . . . . . . . . . . . . . .7.100 M. € — FINANCIACIÓN SUBORDINANDA . . . . . . . .6.400 — RESERVAS DE REVALORIZACIÓN . . . . . . . .1.600 — DEDUCCIONES . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .900 BASE DE CAPITAL . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .22.000 M. € RECURSOS PROPIOS MÍNIMOS La normativa BIS exige a esta entidad, en función de sus datos contables, la tenencia de 14.000 M. de ?, lo que sugiere la existencia de un excedente de Recursos Mínimos de 8.000 M. de €. Si, por otra parte, los activos ponderados a riesgo fueren, según su Balance, de 175.000 M. de €. Obtendríamos RATIO BIS (%) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 12,57% Coeficiente entre Base de Capital y los Activos ponderados a riesgo TIER-1 (%) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 8,51% TIER-2 (%) . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . 4,06%

2.7. SOBRE EL FÓRUM DE DERIVADOS Y VALORES FOW-MADRID

Durante los días 16 y 17 de noviembre de 2005 se ha celebrado en Madrid una nueva edición del Forum de Derivados y Valores organizado por la firma bri-

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tánica FOW, especializada en el asesoramiento en operaciones con este tipo de instrumentos financieros, que ha congregado a más de 200 representantes de entidades financieras, sociedades de bolsas, mercados de derivados e instituciones conexas, y que ha servido para conocer los principales avances en esta parte de la actividad financiera. Las principales preocupaciones de los asistentes se han centrado en una serie de ponencias, entre las que destacamos las siguientes: — La determinación del coste del trading en un entorno financiero cada vez más competitivo, en el que se han puesto de manifiesto las diferencias sustanciales entre los mercados anglosajón y específicamente europeo. En este sentido se ha iniciado una campaña de racionalización de costes a través de diversos tipos de medidas: expansión geográfica; oferta de una más amplia gama de productos; mejora del software informático; alianzas con otros oferentes de productos y programas de incentivos retributivos a los mejores agentes. — Un segundo bloque de atención se centró en el trading electrónico y en los nuevos modelos de negocio, así como en la estructura de sus métodos operativos. Se explicaron detalladamente los que funcionan, bien por cuenta propia o por cuenta de terceros, analizando las ventajas e inconvenientes de cada uno de ellos en relación con la cultura española. La seguridad y el desarrollo profesional fueron aspectos muy relevantes destacados en la ponencia, a los que se añadieron los derivados del reto del impacto de los costes fijos ante los proveedores múltiples de producto, así como los relativos a la facilidad de las comunicaciones con operadores. — Las actividades de trading en renta variable fueron también objeto de atención Se puso en cuestión la actividad en los indicadores locales y en las mejores posibilidades de los indicadores paneuropeos. Ante la posible contracción de aquellos, se sugirió una gama de productos alternativos que podían ser de interés en los mercados interiores nacionales. — Se realizó una exposición magistral sobre Análisis Técnico de Valores, en el que se trataba de cuantificar el fenómeno de la «divergencia», con una explicación detallada de las auténticas medidas de sobrecompra/sobreventa y la formulación de la divergencia como estrategia de salida y entrada, para lo cual se presentó un caso extraído de la vida real. — La situación de las inversiones alternativas en España fue objeto de especial atención, destacando los enfoques de inversión activa y pasiva; el verda105

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dero significado de los índices pasivos; los grados de gestión activa, etc. Con un ejemplo —en el debate activa/pasiva— con inversiones en un fondo de fondos o a través de gestores individuales. Fueron analizadas, igualmente, las ventajas e inconvenientes, las oportunidades y amenazas de la inversión en «hedge funds» en España, así como las perspectivas de una próxima regulación de los mismos. — La gestión del riesgo operativo en las operaciones financieras, y, en particular, de los productos estructurados, fue desarrollada mediante la explicación de las diversas metodologías para el tratamiento de estos activos, sin olvidar la influencia que los criterios de Basilea II trasladarán a tales operaciones. El control efectivo de las posiciones durante la vida del contrato; los problemas de la ejecución de garantías y el control del riesgo de compensación y la asunción del colateral fueron, igualmente, objeto de explicación detallada. — El auge de los derivados de crédito; las oportunidades y amenazas que pesan sobre los mismos y la determinación de su potencial de crecimiento fue analizada por representantes de dos instituciones financieras punteras en sus respectivos mercados en USA y España. — Los productos estructurados con capital garantizado, que de forma progresiva están imponiéndose en nuestro medio fueron analizados pormenorizadamente. Sus principales interesados son tanto las gestoras de patrimonios como inversores particulares a título individual. De manera explícita se abordó el problema de las comisiones de estas operaciones; la utilidad para las entidades de inversión colectiva así como la importancia de su recorrido alcista en un entorno de volatilidad. — La última ponencia estuvo dedicada a las últimas novedades del trading de renta fija europea; el análisis de las diversas plataformas de negociación que existen en la actualidad; las posibilidades que tales plataformas conduzcan a un acceso óptimo a la liquidez; las posibilidades del trading electrónico en los mercados de renta fija. Las consecuencias regulatorias del trading on-line en la Unión Europea, en especial, bajo la perspectiva de la normativa británica y la comparación de la renta fija frente a productos de interés variable completaron el contenido de esta última intervención.

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2.8. XII ENCUENTRO DEL SECTOR FINANCIERO

Durante los días 11 y 12 de mayo de 2005, bajo el patrocinio de Genworth Financial —filial de General Electric Finance para el sector de seguro hipotecario— y SAP —especializada en software financiero avanzado— y la organización de las firmas Deloitte —auditoria y consultoría financiera— y Vocento —medios de comunicación— se ha celebrado el XII Encuentro del Sector Financiero, que, en esta ocasión, se ha polarizado en el análisis de las estrategias para consolidar el liderazgo de las entidades financieras españolas. Han participado en el mismo más de un centenar de ejecutivos de estas empresas, que tuvieron la oportunidad de conocer los puntos de vista de autoridades económicas y reguladoras, como el Gobernador del Banco de España; el Secretario de Estado de Economía; el Presidente de la Confederación Española de Cajas de Ahorros; los Vicepresidentes o Consejeros Delegados de los principales Bancos, así como otros ejecutivos especializados de buena parte de las instituciones más punteras en la innovación financiera. Para que nuestros alumnos de «Teoría de la Inversión» (4º de ADE) y «Economía de la Empresa II» (5º de Economía), conozcan el alcance de este Encuentro, el Equipo Docente ha confeccionado este breve resumen, quedando a su disposición para ampliar y detallar cualquier aspecto complementario allí tratado. El Gobernador del Banco de España, que abrió la primera sesión, mostró su opinión satisfactoria sobre el comportamiento del conjunto del sistema bancario (Bancos, Cajas y Cooperativas de Crédito), aunque, a continuación, relacionó una serie de aspectos que condicionarán las políticas de las entidades en los próximos años, en especial: — El mayor crecimiento que están experimentando en España los créditos que los depósitos, hecho que obliga a aquellas a recurrir a financiación, incluso, en mercados monetarios exteriores, con una contribución especial a elevar los tipos de interés de las operaciones. — Consecuente con ello, se augura una progresiva subida de los tipos a corto plazo, hecho que repercutirá sobre los titulares de préstamos hipotecarios, con una mayor intensidad que en períodos anteriores. — La conveniencia que las entidades incluyan en sus sistemas de control de riesgos aspectos macro-económicos a medio plazo, aspectos que influirán decisivamente sobre el importe de sus provisiones para riesgos.

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— La continuidad de una política expansiva del crédito, aunque todavía estemos en una fase expansiva del ciclo económico, no parece lo más adecuado para las entidades financieras. — Los cambios regulatorios y las nuevas normas contables, aparte de exigir un mayor nivel de transparencia que el requerido hasta ahora, obligará a alterar los mínimos de capital, con el añadido de mayores niveles de dotaciones para deudores morosos, con la consiguiente repercusión en los beneficios atribuidos. — Las Sociedades de Tasación, que teniendo un papel básico en la evolución del crédito hipotecario, deberían alterar sus criterios de valoración. Ante previsibles cambios en los tipos de interés y en la situación macroeconómica, la valoración de los inmuebles habría de incorporar parámetros futuros que podrían reducir sustancialmente el valor ejecutable de aquellos. — Estimó como positivo el hecho de que gran parte de las entidades bancarias que mantienen participaciones industriales se hayan adaptado inmediatamente a las nuevas normas contables, normas que indican que si no se tiene más que de un 20% en una sociedad, tal participación se contabilice como «disponible para la venta» y no bajo el método de la puesta en equivalencia, como se hacía hasta ahora, para las participaciones superiores al 3%. — Por otra parte, el desarrollo de los mercados y la correlativa mejora de la cultura financiera debería obligar a las entidades a mejorar sus sistemas de información a los clientes; elevar el nivel de transparencia y atender de manera objetiva sus quejas. Es notorio y preocupante el hecho de que el portal del Servicio de Reclamaciones del Banco de España esté registrando un número superior a 2.000 entradas diarias, con la insatisfacción que ello conlleva. A continuación, se informó sobre la Estrategia internacional de los Bancos españoles en la que se advirtieron algunos puntos de coincidencia, por ejemplo, en las posibilidades de penetración en otros mercados financieros europeos, por parte de los representantes de los dos grandes bancos, aunque cada uno de ellos orientaba singularmente su actuación. El primero de ellos, el representante del Grupo Santander sostuvo: — En primer lugar, que los veinte grandes bancos del mundo han crecido en 2004 por encima del 20%, aunque este nivel no podrá mantenerse en el futuro, entre otras cuestiones, y como sostuvo el Gobernador del Banco 108

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de España, por derivaciones macroeconómicas, en especial, la previsible subida de tipos de interés y el fuerte crecimiento de la relación devolución de créditos/renta disponible del prestatario. — Aunque las operaciones de tesorería han propiciado una fuerte aportación a la generación de beneficio atribuido, la expectativa de fin del ciclo de «dinero barato», obligará a explorar otras fuentes de impulso de aquel. — Aún con estos condicionantes, esperaba un crecimiento del sector, crecimiento que, a su juicio, se apoyaba en varios factores: • la mejora progresiva del nivel de eficiencia. • La asunción de beneficios derivados de la integración europea. • El incremento de diferencial respecto a las economías de los países emergentes. • Y por lo que denominó el proceso de «americanización» de la sociedad, que cada vez solicita nuevos y más sofisticados productos y servicios financieros. — Aunque su entidad está apostando actualmente por el mercado bancario europeo, estimó que el continente americano, a pesar de sus actuales problemas sociales y políticos, continuaría siendo una fuente de buena aportación a los resultados consolidados. El representante de la otra gran entidad financiera, el BBVA, apostó, igualmente, por la mayor intensidad de la política de penetración en los mercados internacionales. Y como prueba de ello, aportó el dato de que hace tan sólo diez años, tenían el 6% de sus recursos humanos en el exterior. Hoy tal porcentaje supera el 60%, con una creciente aportación de beneficios, en especial, los procedentes del área mejicana. Las líneas básicas de su estrategia se centran en: — La apuesta tanto por el crecimiento orgánico, siempre con rentabilidad, como por el no orgánico, que se basaría en el enfoque estratégico de la participación y en la seguridad de la generación de valor para la entidad. — Por otra parte, el apalancamiento basado en las competencias de gestión, que centró en varios aspectos: • En el modelo de riesgos, con criterios muy consistentes y realistas respecto a la evolución del crédito y la morosidad.

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• La mejora de la relación de eficiencia —medida por cociente entre los costes operativos y el margen ordinario— que, en los tres últimos años había pasado del 50% al 45%, en lugares privilegiados respecto a los grandes bancos internacionales. La eficiencia, remachó, es una de nuestras fortalezas para irrumpir en mercados foráneos. • El impulso a la red comercial, tanto en alcance como en metodología de gestión. Los CRM. se habían generalizado, con especial incidencia en la gestión de los recursos humanos en los «puntos de venta» que debían recibir un tratamiento formativo permanente y, también, un reconocimiento retributivo verdaderamente estimulador. Ello habría permitido una mejora de la relación ventas medias por la fuerza de ventas, esto es, el número de productos que vendía cada empleado, que sólo en 2004 se había elevado un 20%, y que sería intensificada en años venideros. • Y una mejora de la implementación, que polarizó en la gestión activa de su cartera industrial. Se sometería a revisión crítica los sectores en qué permanecer y aquellos otros que ya no tenían sentido. Un segundo bloque temático dedicado al impacto estratégico de los cambios regulatorios fue abordado seguidamente: — El Presidente de la Caja de Ahorros Cajastur, aludió a las derivaciones de la normativa de riesgos de Basilea, que tendrá una incidencia negativa importante sobre la posesión de la renta variable por parte de las entidades, anticipando que los ahorros de capital, básicamente, se observarían en el negocio minorista, en especial, las hipotecas residenciales. Por otra parte, estimaba que los modelos IRB deberían tener un carácter progresivo, con impacto limitado, especialmente, porque la mayor parte de las entidades financieras habían dispuesto hasta ahora de métodos convencionales de singular eficacia. Recordó, al efecto, que la actual tasa de morosidad es del 0,65%, y que tan sólo diez años antes, era del 6%, y en aquella fecha se aplicaban los métodos tradicionales. Concluyó su intervención diferenciando tanto el «riesgo patente», el derivado de la morosidad, como el conocido como «riesgo latente», por la pérdida probable futura del riesgo vivo. — El Director General de la Caja de Ahorros Caixanova, analizó con rigor y amplitud la problemática del gobierno corporativo de estas entidades, haciendo una mención concreta a su propia entidad, que ha reforzado de

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manera significativa las relaciones entre los diferentes grupos de interés de la entidad: accionistas, clientes, empleados y la dirección, relaciones que, a su juicio, debían gestionarse de manera transparente y profesional. De manera expresa aludió a la aplicación de una serie de principios: éticos; de fidelidad; de transparencia; de responsabilidad y de integridad, finalizando su intervención con el recuerdo de una frase clásica: el mejor gobierno corporativo es aquel que nos enseña a gobernarnos por nosotros mismos. — El Director de Contabilidad e Intervención del BBVA, se refirió a aspectos de detalle de la nueva regulación derivada de las NIC y las NIIF. Comentó las implicaciones de la Circular 4/2004 del Banco de España, en especial de las repercusiones que trasladaba la normativa sobre la cartera de participadas; las inversiones corporativas; la contabilización de los productos derivados y seguros; las provisiones de insolvencia; la de la titulización; las emisiones de «preferentes» y los fondos de pensiones. Todas ellas requerirán de un período de ajuste y asimilación que ha asumido un proyecto corporativo acometido en la entidad bajo el nombre de ISA, con fuerte participación de todos los estamentos afectados. Otro bloque de análisis fue el de las prioridades estratégicas en el mercado nacional en el que el tema de la eficiencia volvió al auditorio. El Consejero Delegado del Banco Popular, entidad que figura a la cabeza entre las entidades más eficientes del sistema bancario mundial, basó esta, entre otras cuestiones, en el nivel de formación de sus empleados; en la vigencia del concepto de «trabajo en equipo»; en el progresivo aumento de los niveles de calidad en la prestación de servicios; y en la reducción del coste de los mismos. Hecho que se interpretó como un deseo subyacente de trasladar a cada cliente el coste de los servicios que se le prestan, algo que estuvo en los medios de comunicación en fechas recientes y que, antes o después, todas las entidades acabarán trasladándolos. El Presidente de la Asociación Española de la Banca Privada (AEB), en una breve intervención, aludió a la importancia que tiene el nivel de eficiencia de las entidades bancarias españolas, verdadera seña de identidad de su prestigio para introducirse en mercados internacionales. Si el mercado doméstico ha quedado estrecho, es preciso favorecer la expansión fuera de España. Y que no deberían existir dificultades de entrada en los países de nuestro entorno, Europa, en los que aparecen algunas trabas que no existieron en América, en la que, con menores o mayores posibilidades, estamos adecuadamente posicionados. Si las dificultades

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europeas persistieran, muy probablemente serían entidades americanas o asiáticas las que vendrían a Europa. En un tono parecido se manifestó la Presidenta de Banesto, que se ha planteado un objetivo ambicioso: mejorar el nivel de eficiencia hasta el 41%, que colocaría a su entidad entre las primeras de España y de Europa. Añadió que, por el momento, no esta interesada en realizar adquisiciones en España para que su entidad aumente de tamaño, ni tampoco en que se integre en el Grupo Santander, puesto que la pérdida de ingresos que tal operación conllevaría no se compensaría con el ahorro de costes derivado de la consolidación. Por su parte, el Presidente de la Confederación Española de Cajas de Ahorros (CECA) centró su intervención más en aspectos de motivación y liderazgo que en cuestiones relativas a la estructura de los negocios, aunque sin olvidar que la rentabilidad sobre fondos propios (ROE) del conjunto de Cajas españolas está muy por encima del que tiene el conjunto de los Bancos de la Unión Europea, incluida España, para lo cual detalló que un 45% de las Cajas tiene tal rentabilidad entre 10-15%, y el 38%, entre 15-20%, porcentaje que no alcanza ninguno de aquellos. Aunque la motivación básica de la entidad se centraba en la maximización del beneficio a largo plazo, tal objetivo habría de ser compatible con un talante emprendedor; con la asunción de un compromiso ético y responsabilidad social, en especial, en unas entidades que fueron creadas con una finalidad benéfica. Y como muestra, expuso un listado de las veinte entidades financieras que destinan en el mundo las mayores cantidades para «obras sociales», en el que aparecía, por encima y a distancia de todas las demás, la Caixa, que destinó el pasado año más de 190 millones de euros, más del 40% de sus beneficios, al sostenimiento de actividades sociales. Otras entidades (Caja Madrid, BBK, CaixaGalicia, Caixa Catalunya, Unicaja, Ibercaja Y Caja España) tenían, igualmente, importantes aportaciones. Sólo dos grandes bancos españoles aparecían en el ránking (Santander Y BBVA), aunque con porcentajes muy inferiores, en el intervalo 17-2,7%, sí bien con volúmenes de inversión en actividades sociales por encima de todas las Cajas, excepto las tres primeras mencionadas. No olvidó, por otra parte, una alusión concreta al hecho de la regulación bancaria, sobre la que aconsejó que antes de efectuar ningún cambio debería procederse a analizar con espíritu crítico las ventajas y servidumbres que se derivan de dichos cambios. Algo que no siempre se ha realizado. La Confederación de Cajas de Ahorros desarrolló, igualmente, una interesante ponencia sobre Innovación financiera. Su Director General Adjunto, tras deli-

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mitar el alcance conceptual de la innovación, estimó que las entidades tenían una doble fuente: en los productos, aludiendo a las últimas realizadas: garantizados; estructurados; project finance; factoring; confirming; leasing, etc., que, todos ellos, productos maduros, tienen todavía un importante nivel de recorrido. Con relación a los servicios, habría de insistirse tanto en los canales de distribución, que habrían de complementarse y no solaparse con otros medios convencionales. Los «call-centers»; los servicios digitales interactivos y los pagos electrónicos, que aún siendo importantes, no llegan al 30% del total de las transacciones actuales. Criticó el poco éxito del «monedero electrónico», aunque destacó las inmensas posibilidades que tiene si se supera el actual método de «carga» del mismo. Finalizó su intervención con una reflexión crítica sobre las dificultades que entraña la innovación: la estandardización de la oferta, no olvidando que cualquier «diferenciación» en el ámbito financiero tiene poca duración, pues enseguida se emula; la resistencia al cambio, tanto de los clientes como de los empleados y, finalmente, la conveniencia de limitar el alcance de las innovaciones a aquellas que pueden asimilarse razonablemente. Las cuestiones relativas a la marca y reputación corporativa fueron analizadas por el Director General de Caja España. Resaltó que, si hace ochenta años, el 70% de los activos empresariales eran tangibles, esto es, activos materiales, hoy, tal porcentaje es la expresión de sus intangibles, entre los que destacan la marca y la reputación corporativa. Puso como ejemplo el de su entidad: «damos soluciones», por interpretar que ello es lo que desean los clientes que se acercan a las oficinas. Y que la reputación, era lo que acreditaba a la marca, siempre que su conducta en el mercado equilibrara óptimamente la satisfacción a sus patrocinadores, clientes, proveedores y empleados. Y que en dicho equilibrio tenían varios objetivos irrenunciables: el progresivo incremento del nivel de beneficios; la mejora de eficiencia en la gestión de los riesgos y el impulso a los sistemas de reclutamiento y fidelización de los empleados. En el último tramo de las Jornadas se aludió de manera expresa a las tendencias en los negocios especializados del sector bancario. Y, entre ellos, destacaron: — Los Fondos de Inversión, sobre los que informó el Presidente de DWS Investments, modalidad que hoy absorbe en el mundo más 16 billones de euros, con incrementos anuales globales por encima del 10%, con participaciones muy diversas: mientras que en USA, superan el 50% del total mundial, en Europa no alcanzamos el 35%, siendo muy reducido el protagonismo en Asia, en el que Japón debería tener una mayor cuota.

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En España, contamos con un volumen de Fondos de aproximadamente 215.000 millones de euros, del orden del 15% de las inversiones financieras. Tras la promulgación de su norma reguladora en 2003, la aparición del Reglamento de desarrollo debería concretar algunos aspectos esenciales: el mayor potencial de actividad para las gestoras; la ampliación de los activos aptos para invertir; la diferenciación entre Fondos y SICAV; la definición precisa de los ETF, y, de manera especial, favorecer el proceso de racionalización del número de entidades españolas. En el mundo existen unos 50.000 Fondos de Inversión y en España, 2.500, lo que sugiere la conveniencia de su refundición e integración para mejorar su nivel de competitividad. En el futuro, estima que la industria de Fondos pasará por un proceso de consolidación, potenciando los «mega productores» y aquellos que se destacarán por la eficiente gestión de clientes; el outsourcing de actividades no estratégicas y las alianzas, que, como decíamos, parecen de todo punto convenientes en nuestro entorno. Sin olvidar una práctica ya iniciada, la de la gestión de «marcas blancas», que posibilita la comercialización de Fondos emitidos por otras entidades. — Las actividades de aseguramiento fueron objeto de la ponencia del Director General Adjunto de Caixa Catalunya. Su importancia se pone de manifiesto por la cuota de mercado de la Unión Europea, que tiene más de un 30% de primas en el mundo. El negocio del seguro está anotando un fuerte crecimiento, por encima del 8% en 2004, más que el conjunto de la economía. En España, el volumen de primas alcanza los 45.000 millones de euros, también con un crecimiento notable: el 7,4%, aunque si relacionamos las primas con el número de habitantes, nos situamos en unos 1000 euros por persona, la mitad de lo habitual en los países más avanzados de la Unión. Sus principales expectativas para el negocio del seguro se centraron en: el crecimiento esperado para 2005, por encima del 11% según la investigación elaborada por ICEA; el impulso a las actividades banca-seguros; los nuevos riesgos asegurables que se deriven de la Ley de Dependencia de 2004, en especial relacionados con la asistencia a los mayores; las dificultades de comercialización que está padeciendo la denominada «hipoteca inversa», que ha originado algunos contenciosos y que necesitará de mayores precisiones, y, finalmente, el elevado riesgo que se derivará de las nuevas regulaciones de la actividad aseguradora. 114

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— La actividad de las Tarjetas de Crédito fue objeto de la intervención del Presidente para España de American Express, entidad que comercializa en el mundo más de 65 millones de tarjetas, cotiza en la Bolsa de Nueva York y capitaliza por encima de los 45.000 millones de euros. La entidad ofrece una amplia gama de servicios en España: de consumo, centrados en la tarjeta típica, de gran utilidad para viajes y seguros; la tarjeta corporativa, para ejecutivos de empresa; los cheques de viajes y la mediación en las operaciones derivadas de los viajes de empresas, no sólo de movimientos normales, sino derivados de premios e incentivos económicos a los empleados. Destacó, finalmente, el todavía escaso nivel de utilización de la tarjeta de crédito en España, del 13% del total de transacciones, frente al promedio del 30% en los países de la Unión. — La expansión del seguro de crédito hipotecario fue objeto de la presentación del Director General de Genworth, una de las entidades que había patrocinado el Encuentro. Es una actividad completamente nueva en España para entidades no bancarias. Como filial del gigante norteamericano General Electric, penetraron en nuestro país en el año 2001, destacando de su presencia el riguroso sistema de selección e implementación de la cobertura del riesgo, con modelos de alta calidad científica que, están seguros, serán muy solicitados por las propias entidades prestamistas. — A la evolución del crédito hipotecario se dedicó la intervención del Vicepresidente Tercero del grupo Santander. Estima que la evolución constatada hasta ahora se ha realizado de una manera sana y objetiva, no descartando los efectos que pudieran aparecer ante una hipotética crisis, aunque no la consideró previsible. Pero si sucediera, esto es, que se produjera una subida de hasta cuatro puntos en los tipos de interés; el desempleo creciera cuatro puntos porcentuales más que el nivel actual; y el precio de la vivienda cayera hasta el 40%, todas las entidades, con las provisiones que han realizado, estarían a salvo de contingencias excepcionales por este motivo. Algo que estimamos ligeramente optimista si se compara con las advertencias que, en este mismo Encuentro, había realizado previamente el Gobernador del Banco de España. La última intervención estuvo a cargo del Secretario de Estado de Economía, que avanzó dos cuestiones esenciales que tienen que ver con lo tratado en estas jornadas. En primer lugar, aludió a la elaboración de un proyecto de ley de creación de un Registro Único de Seguros de Vida, que permitirá a los ciudada-

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nos conocer si son beneficiarios de alguna póliza suscrita en su día por una persona fallecida. Ello supera la situación actual, en la que, salvo que se conozca expresamente, dificultaba la reclamación de la indemnización a la compañía aseguradora. Este Registro estaría relacionado con el Registro General de Actos de Ultima Voluntad del Ministerio de Justicia, que por ser público, sería accesible a cualquier persona legítimamente interesada en el plazo de quince días desde el fallecimiento del asegurado. Por otra parte, avanzó que el futuro Reglamento de las Instituciones de Inversión Colectiva, pendiente de remisión al Consejo de Ministros, contemplará la posibilidad que las gestoras españolas puedan comercializar Fondos en el extranjero utilizando las conocidas como «cuentas colectivas de clientes», con lo que se abre su espacio de actuación y se incrementan las posibilidades de obtener rendimientos en mercados mejor posicionados en términos de rentabilidad y riesgo que los mercados domésticos

2.9. NUEVO REGLAMENTO DE INSTITUCIONES DE INVERSIÓN COLECTIVA

El Boletín Oficial del Estado correspondiente al pasado día 8 de noviembre inserta el texto literal del Decreto 1309/2005 sancionador del Reglamento de Instituciones de Inversión Colectiva, que fueron reguladas por la Ley 35/2003. Dos años han transcurrido desde la aprobación de esta norma hasta que los inversores han podido comprobar, de forma detallada y precisa, los aspectos legales de mayor interés de una institución que afecta a un buen número de ciudadanos e instituciones interesadas en actividades de tipo financiero. La norma regula la actividad de las instituciones de inversión colectiva, tanto financieras o inmobiliarias, incluyendo a Fondos y a Sociedades de Inversión, coticen o no en los mercados financieros. Como decíamos, su alcance es de gran entidad, puesto que en ellas se materializan del orden de 300.000 millones de euros, algo menos del 40% del Producto Interior Bruto de un año, distribuido entre casi 8 millones de inversores. Representa, por otra parte, el 13% de la riqueza financiera de las familias financieras. El objetivo básico de la norma es resaltar la flexibilidad de una nueva regulación que permita a los inversores tener una mayor variedad de productos financieros en los que materializar sus activos; una adaptación a los cambios que se producen

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en los mercados financieros; y, algo que es esencial, una mejor protección a los derechos del inversor, normalmente de carácter individual y con niveles modestos de ahorro que debe ver salvaguardado el futuro de su inversión. El contenido de la norma detalla y establece las siglas de cada institución: —

Institución de Inversión Colectiva (IIC)

—

Fondo de Inversión financiero (FI)

—

Sociedad de Inversión de Capital Variable (SICAV)

—

Institución de Inversión Colectiva de inversión libre (IICIL)

—

Sociedad de Inversión libre (SIL)

—

Fondo de Inversión libre (FIL)

—

Sociedad de Inversión Inmobiliaria (SII)

—

Fondo de Inversión Inmobiliaria (FII)

Desaparecen todas aquellas que no tengan esta denominación. En su aspecto promocional o publicitario, las entidades pueden utilizar la denominación completa o las siglas que resumen su vocación societaria. Respecto a los activos en los que pueden aplicar sus inversiones, el Reglamento establece los siguientes: — Valores

mobiliarios o instrumentos financieros cotizados en mercados.

— Otras

Instituciones de Inversión Colectiva armonizadas, aunque con límites a su inversión en cascada del 10%.

—

Instrumentos derivados negociados en mercados.

— Instituciones

de Inversión colectivas no armonizadas, aunque residentes en países pertenecientes a la OCDE, con límites a su inversión en cascada, igualmente, del 10%.

— Depósitos

en entidades de crédito que tengan un vencimiento inferior a doce meses.

—

Y en cualquier otro activo, hasta un 10% de su patrimonio.

La regulación de los riesgos se materializa con una serie de limitaciones del siguiente tenor:

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— Del

5% del patrimonio en valores pertenecientes a un solo emisor, con algunas salvedades.

— Del

20% del patrimonio en valores de un emisor, en las Instituciones de Inversión Colectiva que replican a un índice de mercado.

—Y

del 10% del patrimonio en Instituciones de Inversión Colectiva que utilicen como referencia, igualmente, un índice de mercado.

Como en la regulación anterior, las Instituciones pueden utilizar instrumentos derivados, aunque con determinados requisitos: — Que

la entidad gestora disponga de un sistema interno de control de riesgos.

— Que

la exposición total al riesgo no supere el importe del patrimonio

neto. —Y

que la exposición al riesgo de mercado de los subyacentes se compute en los coeficientes de diversificación de sus inversiones.

Las Instituciones de Inversión Inmobiliaria son objeto de una atención especial. Podrán invertir hasta el 15% de su patrimonio en la promoción de viviendas que se mantengan, al menos, durante siete años en régimen de alquiler. Se les faculta, por otra parte, a invertir en compras de inmuebles sobre plano, aunque limitando su importe hasta el 40% del patrimonio. El Reglamento incluye una importante novedad, que ya estaba presente en otros mercados financieros: los ETF (Exchange Traded Funds), los Fondos de Inversión cotizados, que se describen como instituciones similares a los Fondos Índice, que permiten las negociaciones de participaciones de forma continua; pudiendo replicar a índices financieros o representativos de los mercados de valores y, por otra parte, con un régimen fiscal particular que, entre otras cuestiones, autoriza a no sujetar a retención el importe de las plusvalías obtenidas. Las comisiones que devengan estas instituciones, siempre motivo de preocupación en los inversores, especialmente los modestos, son objeto de regulación. — La

comisión de gestión en los Fondos de tipo financiero será, como máximo, del 2,25% del patrimonio ó del 18% de los rendimientos obtenidos. Si se hacen depender de ambos parámetros, no podrán superar el 1,35% del patrimonio ni el 9% de los rendimientos.

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— Las

de suscripción y reembolso, en estos mismos Fondos, no excederán del 5% del valor liquidativo.

—

Y las de depositario, no superarán el 2‰ del patrimonio.

— En

el caso de las Instituciones Inmobiliarias, los porcentajes son diferentes a los anteriores: • La de gestión, queda limitada al 4% del patrimonio a al 10% de los rendimientos. Si se calcula sobre ambos parámetros, los límites serían el 1,5% del patrimonio y el 5% de los resultados. • Las de suscripción y reembolso, se limitan al 5% del valor liquidativo. • La de depositario, no podrá superar el 4‰ del patrimonio.

Hasta aquí, algunos de los aspectos esenciales de esta nueva regulación, regulación que, como se decía, tendrá un cierto impacto en las actividades de inversión colectiva, más en consonancia, desde este momento, con lo que es habitual en los países de nuestro entorno. Sugerimos a las personas interesadas la consulta directa al texto literal del Reglamento.

2.10. NUEVA REGULACIÓN DE LAS ACTIVIDADES DE CAPITAL-RIESGO

Acaba de hacerse pública la nueva regulación de las actividades de las sociedades de capital-riesgo y sus sociedades gestoras. Se recoge en la Ley 25/2005 publicada en el Boletín Oficial del Estado de 25 de noviembre pasado. Esta normativa modifica el cuerpo de regulación hasta ahora existente: el Decreto-Ley 18/1976 de ordenación económica de 1976; las disposiciones contenidas en el Decreto-Ley 1/1986, sobre medidas urgentes administrativas, financieras, fiscales y laborales; e, incluso, la Ley 1/1999, primera norma específica que atendió a la actividad de capital-riesgo, definida como «... aquella consistente en proporcionar recursos a medio y largo plazo, pero sin vocación de permanencia ilimitada, a empresas que presentan dificultades para acceder a otras fuentes de financiación».

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¿Cuáles son las razones por las que se aborda esta nueva regulación? Entre otras, se alude a las siguientes: — El incremento de productividad del sistema económico requería realizar reformas sustanciales en las actividades de capital-riesgo, en especial, cuando se trata de facilitar recursos financieros a empresas involucradas en actividades de investigación, desarrollo y nuevas tecnologías. — De manera particular, concibiéndola como una actividad alternativa a la mera financiación crediticia o bursátil, que, en general, presenta dificultades para una buena parte de proyectos innovadores. — En la que se asume la singular experiencia del inversor en capital-riesgo, que suele incorporar valor añadido a la firma al ofrecer credibilidad frente a terceros, así como cierto oficio ante dificultades que sobrevienen en el funcionamiento normal de una empresa productiva. — Se constata la particularidad de la escasa entidad que tienen estas actividades en España, lejos aún en volumen a las cifras que se alcanzan en economías avanzadas, más propensas a no establecer disfunciones o limitaciones jurídicas que impidan su normal desarrollo. — La convicción de que una reforma de esta naturaleza se apoye en los pilares siguientes: • Agilización del régimen administrativo de las entidades de capital-riesgo, flexibilizando los plazos y procedimientos de autorización para su constitución, aprobación de estatutos y reglamentos de gestión de las mismas. • Atribución a la Comisión Nacional del Mercado de Valores de la competencia en materia de supervisor de estas actividades. • Introducción de figuras financieras comunes en la práctica de los países de nuestro entorno y estaban limitadas por la regulación anterior. • Se posibilita que las entidades de capital-riesgo tomen participaciones de empresas no financieras que coticen en el primer mercado, con la finalidad de excluirlas de la cotización, de modo que les impone la obligación de que tal exclusión se realice en plazo determinado. • Se ofrece la posibilidad que inviertan en otras entidades de capital-riesgo, aunque dentro de unos límites determinados. • Se introducen figuras de diversificación de la inversión, en especial, a través de los fondos y sociedades que inviertan en entidades de capital-riesgo. 120

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• Para el desarrollo de su actividad, las entidades de capital-riesgo pueden facilitar préstamos participativos, así como otras fórmulas de financiación, aunque, en este último caso, para sociedades participadas que formen parte del coeficiente obligatorio de inversión. Las entidades de capital-riesgo son calificadas como entidades financieras, al igual que las que estén incluidas en alguna de las siguientes denominaciones: — Entidades de crédito. — Empresas de servicios de inversión. — Entidades aseguradoras. — Sociedades de inversión colectiva, financieras o no financieras. — Sociedades gestoras de inversión colectiva, fondos de pensiones o fondos de titulización. — Entidades cuya actividad principal sea la tenencia de acciones o participaciones, emitidas por entidades financieras. — Las Sociedades de Garantía Recíproca. — Las entidades extranjeras, cualquiera que fuere su denominación o estatuto, que, de acuerdo con la normativa que les resulte aplicable, ejerzan las actividades típicas de las anteriores. Un aspecto de especial relevancia es la política de inversiones de estas entidades. A tal efecto, el artículo 34.4 explicita que su reglamento deberá precisar: — Sectores empresariales, áreas geográficas y tipos de sociedades en las que habrá de materializarse su inversión. — Criterios de análisis y selección de las inversiones. — Porcentajes generales de participación, máximos y mínimos, que se pretende ostentar. — Criterios temporales, máximos y mínimos, de mantenimiento de las inversiones, así como las fórmulas de desinversión. — Tipos de financiación que se concederá a las sociedades participadas. — Prestaciones accesorias que la sociedad gestora del mismo podrá realizar a favor de las sociedades participadas, tales como el asesoramiento o servicios similares.

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— Modalidades de intervención de la entidad gestora en las sociedades participadas, así como las fórmulas de presencia en sus correspondientes órganos de administración. Por otra parte, la norma establece diferentes criterios de inversión obligatoria. Como mínimo, y para las entidades de capital riesgo, se exige mantener el 60% de su activo computable en acciones u otros valores o instrumentos financieros que puedan dar derecho, de forma directa o indirecta, a la suscripción o adquisición de aquellas que constituyan el objeto de su actividad. Dentro de aquel porcentaje, hasta 30 puntos porcentuales puede destinarse a préstamos participativos, y otros 20 puntos, a la adquisición de acciones o participaciones de entidades de capital-riesgo. Con relación a los Fondos de Capital-Riesgo, la norma los define como patrimonios separados, sin personalidad jurídica, pertenecientes a una pluralidad de inversores, cuya gestión y representación corresponde a una sociedad gestora, que ejerce las facultades de dominio sin ser propietaria del fondo. Su patrimonio mínimo inicial será de 1,65 millones de euros. El tratamiento fiscal de estas actividades ha exigido una modificación de la Ley del Impuesto de Sociedades. En su virtud, las entidades de capital-riesgo estarán exentas del 99% de las rentas que obtengan en la transmisión de valores representativos de la participación en el capital o en fondos propios de las empresas o entidades de capital riesgo, siempre que la transmisión se produzca a partir del inicio del segundo año de tenencia. La exención no se practicará ni en el primer ejercicio ni a partir del decimoquinto. Por otra parte, la norma establece determinadas bonificaciones a los dividendos y participaciones en beneficios, aunque con respeto a las disposiciones de las normas fiscales de los Impuestos de Sociedades y de la Renta de las Personas Físicas. Finalmente, la disposición recuerda que el espíritu que ha animado al Estado a promulgar la norma no es otro que impulsar la confianza y proporcionar una clara señal a los mercados y agentes económicos del decidido compromiso de la política económica española con el aumento de la productividad, que, junto con la estabilidad presupuestaria y el fomento de la transparencia, se configura como uno de los ejes a través de los cuales se contribuye al objeto de mejora del bienestar de los ciudadanos. NOTAS 1. El texto literal de la Ley 25/2005 puede consultarse en el Boletín Oficial del Estado de 25 de noviembre de 2005, páginas 38718 a 38736. 122

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2.11. SOBRE EL DESARROLLO DE ESPECIALIDADES APLICABLES A LOS MERCADOS SECUNDARIOS OFICIALES DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS DERIVADOS SOBRE ENERGÍA

El Boletín Oficial del Estado del 15 de abril pasado recoge la Orden del Ministerio de Economía y Hacienda sobre la regulación de los mercados secundarios oficiales de instrumentos financieros derivados sobre energía, disposición de la que resumimos algunas de las características de mayor interés para las personas interesadas en esta especialidad financiera. Las autoridades consideran que esta norma era de promulgación obligada como consecuencia del desarrollo del Plan de Dinamización de la Economía e Impulso de la Productividad aprobado por el Consejo de Ministros en febrero del pasado año, y, de manera singular, por la necesidad de adaptar nuestro ordenamiento financiero al Convenio Internacional relativo a la constitución de un mercado ibérico de energía eléctrica para España y Portugal. — En los mercados secundarios oficiales podrán negociarse los instrumentos siguientes: • Futuros sobre energía, que son los contratos a largo plazo que tengan por objeto exclusivo la energía, con cuantía, objeto y fecha de vencimiento debidamente normalizados. • Opciones sobre energía, en las que la decisión de ejecutarlos o no, constituye una facultad de una de las partes, adquirida mediante el pago a la otra de la correspondiente prima. • Otros instrumentos financieros derivados sobre energía, teniendo como subyacente cualquier de sus variantes, pero distintos a los dos anteriores. — Corresponde al Gobierno, a propuesta de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) la autorización para crear mercados oficiales secundarios de instrumentos financieros derivados sobre energía. — El Reglamento operativo deberá prever: • Los sistemas y medios de recepción y difusión de información sobre eventualidades que puedan afectar al tipo de energía que constituya el subyacente del mercado y que obre en poder de la sociedad rectora, así como los precios de esta en los mercados de contado nacionales, y, en su caso, extranjeros.

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• La elaboración de índices de precios del mercado. • La existencia de sistemas y procedimientos de control aplicables a los contratos cuyo cumplimiento exija la entrega efectiva del tipo de energía que constituya el subyacente del mercado. • El establecimiento de límites a las posiciones abiertas de miembros y clientes, así como los criterios utilizados para su fijación, con la finalidad de disponer, en todo momento, de oferta suficiente para la liquidación de los contratos cuyo cumplimiento exija la entrega efectiva de energía. • Las medidas excepcionales que pueda adoptar la sociedad rectora en los supuestos de fuerza mayor, en aquellos supuestos en los que las condiciones afecten gravemente a la seguridad de la energía, o en los que se produzca, por cualquier circunstancia, una disminución significativa de la oferta disponible. La determinación de la concurrencia de estos supuestos corresponde al operador del sistema energético del subyacente de que se trate. — En el momento de la autorización del mercado, los recursos propios de la sociedad rectora habrán de ser al menos de nueve millones de euros (9 millones), sin que posteriormente puedan descender por debajo de las dos terceras partes de dicha cifra. — Los miembros del Consejo de Administración y el director general de la sociedad rectora, además de los requisitos genéricos establecidos para los mercados de futuros y opciones, habrán de contar con conocimiento y experiencia adecuados en materias relacionadas con la actividad a desarrollar por la entidad. — Podrán adquirir la condición de miembro industrial de estos mercados las siguientes personas jurídicas, residentes o no residentes que: se dediquen habitual e indistintamente a la producción, comercialización, intermediación, distribución o reserva estratégica de energía; las que tengan como objeto social exclusivo la negociación en este mercado; las sociedades que teniendo esta última condición, tengan socios dedicados a la producción, comercialización, intermediación, distribución o reserva de energía y, finalmente, los consumidores que tengan acceso al mercado de contado conforme a la legislación que les fuere aplicable.

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— La condición de miembro del mercado se otorgará por la sociedad rectora, previa petición de la persona interesada, y de acuerdo con los requisitos exigidos por el Reglamento del mercado. — Las entidades que accedan a la categoría de miembro de los mercados secundarios oficiales de instrumentos financieros derivados sobre energía estarán sujetas a la normativa general de los Mercados de Valores. Para cualquier información adicional puede consultarse el texto oficial citado (páginas 14532-14536) del Boletín Oficial del Estado número 90, correspondiente al 15 de abril de 2006.

2.12. EDMUND S. PHELPS, PREMIO NOBEL DE ECONOMÍA 2006

La Real Academia de Ciencias de Suecia anunció recientemente la concesión del Premio Nobel de Economía del año 2006 a Edmund S. Phelps, ciudadano norteamericano de 73 años, nacido en Evanstons, Illinois, graduado en Economía por la Universidad de Yale en 1959. Phelps desarrolló sus primeras actividades académicas en este centro y, posteriormente, a partir de 1970, en la Universidad de Columbia, Nueva York. El nuevo Nobel inició sus actividades profesionales en 1959 en el equipo de investigación de la Rand Corporation, una de las entidades de mayor prestigio en ese país. Colaboró, igualmente con el Departamento del Tesoro, la Reserva Federal y el Senado norteamericano, siempre en actividades de asesoramiento económico. Es miembro de la Academia Nacional de Ciencias desde el año 1981, así como Doctor «Honoris Causa» por varias Universidades, entre ellas, las de Mannheim, Roma, Lisboa, Paris Dauphine y Pekín. El Premio Nobel de Economía se concedió por vez primera en el año 1969, uniéndose a los que la Fundación creada por el científico Alfred Nobel aplicaba a diversas ramas de la ciencia: Medicina, Física, Química, etc. así como a otros campos del saber o de la actualidad (Literatura, Paz, por ejemplo). En alguna ocasión especial, determinadas corrientes de pensamiento han considerado que el galardón a la Economía no figuraba entre las intenciones del fundador y, por tanto, no debía concederse. La realidad viene demostrando que la Academia ha

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continuado con su política de distinción a economistas de prestigio en las diversas especialidades que tiene la profesión. Los primeros titulares del Premio fueron los economistas Fish (Noruega) y Tinbergen (Holanda). Desde 1969 se ha concedido a 58 personas, de las cuales, 40 eran ciudadanos norteamericanos, 6 del Reino Unido y 9 de otros países europeos. Con la excepción de Amartya Sen (India) nunca se concedió a personas asiáticas, africanas o iberoamericanas. Está dotado con 10 millones de coronas suecas (1,1 millones de euros) y suele entregarse el 10 de diciembre de cada año, fecha del aniversario de la muerte de Nobel. La Academia Sueca considera que Phelps se ha distinguido por su análisis del equilibrio Inter.-temporal de la política macroeconómica, así como por los matices introducidos en la denominada «Curva de Philips» que relaciona, como es sabido, la inflación y el desempleo. En los años cincuenta, esta curva puso de manifiesto la relación inversa entre tales variables, sirviendo a instituciones públicas en el proceso de preparación de medidas de política tributaria y de gasto público más convenientes en cada coyuntura económica. También, por servicios de estudios de entidades financieras en la determinación de las expectativas de evolución de los tipos de interés en los mercados. Pero a partir de los años setenta, y tras las críticas recibidas de Milton Friedman y del propio Phelps, la «curva» se puso en entredicho. Se consideraba que era una mera aproximación estadística y que la relación directa entre inflación y desempleo habría de considerar las expectativas de incremento de precios y salarios, así como, el comportamiento del mercado de trabajo, entre otras razones porque los individuos, por su conocimiento imperfecto e incompleto de la actuación de los demás, basan sus reivindicaciones en supuestos económicos que no se ajustan a la realidad. Por ello, elaboró lo que se conoce como «Teoría desarrollada de la Curva de Philips», en la que agregaba la evolución de la situación económica de cada momento para articular la relación real entre inflación y desempleo. Phelps añadía que el equilibrio en el desempleo depende de la situación del mercado de trabajo, criticando los intentos de reducción del desempleo que promueven las autoridades. Tales actuaciones pueden elevar transitoriamente el volumen de la fuerza de trabajo, aunque, al final, sólo provocan una subida en los niveles generales de precios. Su recomendación se centraba en: el fomento de

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actuaciones que mantuviera, de manera permanente, y en bajos niveles tanto la inflación y el desempleo si quería preservarse una política de estabilidad; la conveniencia, para las generaciones actuales, de realizar inversiones en capital humano y en activos físicos, como forma de preservar el bienestar de las futuras generaciones, así como la utilidad de repartir el bienestar entre diferentes períodos de tiempo. En esta línea, la Academia ha valorado sus consejos sobre la necesidad de incrementar la inversión aplicada a la educación y el desarrollo tecnológico, aspecto que tiene una contribución esencial en el crecimiento de la riqueza nacional. Por otra parte, Phelps realizó importantes investigaciones sobre la situación de países de Europa Oriental que, tras la disolución de la URSS, habrían de modificar de manera sustancial sus sistemas económicos. Por otra parte, destaca un análisis comparativo entre economías con un fuerte crecimiento económico (Estados Unidos, Suecia, Finlandia e Irlanda) con otras de evolución más débil (Alemania, Italia, Austria y España), concluyendo que la posesión de mejores instituciones económicas y medios más racionales y transparentes era lo que aseguraba el predominio de las primeras frente a las segundas. La rigidez de los mercados; el exceso de burocracia; la falta de rapidez en las decisiones administrativas que afectan al ágil funcionamiento del sistema económico y, especialmente, la escasez de inversiones que estimulan el desarrollo de la educación y el sistema productivo son las que lastran un crecimiento razonable y eficaz. Son numerosas las aportaciones escritas que el nuevo Nobel ha elaborado. Destacan sus tres libros: — «Rewarding work: How to restore participation and self-support to free enterprise» publicado en 1997. — «Structural slumps: The modern equilibrium theory of unemployment, interest y assets», de 1994, y — «Microeconomic Foundation of employment and inflation theory», más clásica, que apareció en 1970. Suele criticarse que los Premios Nobel se adjudiquen especialmente a investigadores norteamericanos. Ello es cierto, y basándonos en las recomendaciones del propio Phelps, habríamos de decir que en aquel entorno, tanto del mundo universitario como de las grandes corporaciones privadas, se invierten cuantiosos recursos en investigación, financiando proyectos que permiten avances importantes en todos los campos de la ciencia y la técnica. Y ahí está una de las claves 127

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del elevado nivel de sus fundamentos macroeconómicos y de la posición que ocupan en el mundo desarrollado. El reciente estudio realizado por el Foro de la Competitividad Mundial sitúa a Estados Unidos, a pesar de su descenso desde la quinta posición que tenía en 2005, en lugares de cabeza en esta magnitud. España, por el contrario, siendo el octavo país del mundo por volumen del Producto Interior Bruto, está en el puesto 28. Importante dato que puede servirnos de reflexión para una autocrítica interna, en el sentido que muchas de las recomendaciones elaboradas por Phelps (incremento de la inversión en activos físicos y capital humano; liberalización de los mercados; eliminación de barreras para la libre competencia, etc.) son claves para que el ascenso de nuestro país a un puesto más acorde con la posición de los países europeos con que estamos compitiendo.

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2.13. EL NUEVO PRODUCTO FINANCIERO «ETF»

A lo largo del año 2006 se iniciará la negociación en los mercados financieros de los productos conocidos como «ETF» (Exchange Traded Funds, Fondos de Inversión Cotizados), productos que tienen una corta, aunque eficiente, trayectoria. Tuvieron su origen en los años noventa en Estados Unidos y hoy existen más de quinientas entidades de este tipo, híbridas entre los Fondos de Inversión y las acciones que cotizan en los mercados de renta variable. Esta modalidad replica a un índice bursátil, nacional o internacional, (e, incluso, a uno representativo de la renta fija) al igual que lo hacen acciones e instrumentos derivados, certificados y warrants, por tanto, sus rendimientos serán similares a los generados por tal índice. En el caso español, se negociarán en el SIBE (Sistema de interconexión bursátil), con las ventajas que ello supone para su agilidad operativa, transparencia y liquidez. Y, por otra parte, tienen la posibilidad de diversificar nuestra inversión en todos o alguno de los valores que integren un índice determinado. Es una modalidad que permite el acceso a inversores modestos, toda vez que los importes mínimos de inversión suelen ser reducidos. Las órdenes de compra pueden ser limitadas a un precio, por lo mejor y órdenes de mercado, señalando diferentes matices en su ejecución.

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Las entidades emisoras de este producto se distinguirán entre sus potenciales clientes por su oferta de liquidez, posibilidad de reparto de dividendos y la aplicación de comisiones más ajustadas que las que devengan con otros productos. Al ser su operativa similar a la de las acciones que cotizan en Bolsa, el inversor puede invertir y desinvertir en cualquier momento de la sesión bursátil, incluso, varias veces. Consecuentemente, su liquidez es superior a la de cualquier Fondo de Inversión clásico. A todo ello se une la posibilidad que los ETF puedan utilizar una amplia gama de subyacentes y la aplicación de una fiscalidad diferente a la que tienen los Fondos de Inversión. En ellos no se retiene un porcentaje de los rendimientos obtenidos, antes al contrario, se aplica una tributación similar a la que tienen las acciones, esto es, mediante la imputación de incrementos patrimoniales. Y, finalmente, que al ser productos de gestión pasiva, que replican a un índice, se benefician de comisiones más ajustadas que las habituales en la gestión activa. Con relación a la transparencia, hemos de indicar que durante el horario de negociación en Bolsa, se calcula y difunde un valor liquidativo estimado al producto, hecho que permite al inversor conocer en todo momento como evoluciona el valor de su inversión. Respecto a la agilidad operativa, hemos de indicar que las operaciones se realizan a los precios de compra/venta que ofrezcan las contrapartidas en cada momento. Con ello, tiene mayor seguridad sobre el precio a que realizará la transacción, en general, muy parecido al último valor liquidativo estimado que se haya hecho público antes de formalizar la orden. Ello supone una ventaja sobre los Fondos de Inversión tradicionales. Por su parte, las ventas se liquidan mediante un abono en la cuenta del partícipe, de forma similar a como se hacen en el sistema de anotaciones en cuenta habitual en el caso de las acciones. En cuanto a los costes de la operación, las comisiones están más ajustadas que las habituales en los Fondos de Inversión clásicos, aunque, al tratarse de operaciones en mercados bursátiles, las compras/ventas de los ETF devengan comisiones a favor del intermediario, aparte corretajes y cánones de Bolsa, hecho que, como es lógico, repercute sobre la rentabilidad final de la inversión. La fiscalidad es similar a la aplicable en las operaciones con acciones. La posible plusvalía obtenida no está sujeta a retención. Por otra parte, las participaciones en los ETF no pueden ser objeto de traspaso, algo que si está permitido en los Fondos de Inversión, en los que sus partícipes pueden rembolsar en un Fondo y suscribir otro, con la ventaja de diferir la posible plusvalía que se hubiere generado. 130

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Como cualquier otra inversión, se han de cuidar los aspectos relativos al riesgo. En el caso de aplicaciones en renta variable, pueden presentar una elevada volatilidad, resultando adecuados a aquellos inversores que tienen un alto perfil de riesgo. El riesgo de mercado ha de considerarse tanto en situaciones bajistas como alcistas, especialmente, las primeras, en las que podrían generarse importantes pérdidas. Finalmente, no debe olvidarse que las obligaciones de información a los inversores son más livianas que en los Fondos tradicionales, ya que no es exigible la entrega del folleto simplificado antes de la compra. No obstante, el inversor puede consultar en cualquier momento los documentos oficiales explicativos de los ETF, normalmente, en la página web del mismo. Por ello, es recomendable que antes de invertir se consulte un folleto informativo que permita adoptar la decisión con el debido fundamento. Para valorar la importancia de estos productos, se reproduce el esquema publicitario realizado por uno de los primeros que se comercializan en España a partir del mes de octubre: — Fondo de inversión abierto, cuyos activos son variables según el número de participaciones en circulación. — Replica el comportamiento del IBEX-35. — Se negocia de forma similar a las operaciones de Bolsa. — Comisión de gestión: 0,3%, máxima anual sobre el valor liquidativo. — Posibilidad de reparto de dividendos. — Producto que se negocia ininterrumpidamente durante la sesión bursátil. — La liquidez se garantiza por varios creadores de mercado (market maker), especialistas independientes de la entidad gestora. — Mínima inversión: UNA PARTICIPACIÓN. — Paridad: 100 participaciones del IBEX-35. Los alumnos que deseen información adicional de este producto financiero pueden dirigirse a cualquier Empresa de Servicios de Inversión (véanse las direcciones sugeridas en la virtualización de la asignatura) en la que les facilitarán detalles concretos de las emisiones que comercialicen.

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Por su parte, la Comisión Nacional del Mercado de Valores (CNMV) dispone de una Oficina de Atención al Inversor (teléfono 902.149.200; correo electrónico [email protected] ó página ) en las que pueden obtenerse informaciones oficiales sobre este tipo de productos financieros.

2.14. CONFERENCIA DEL PREMIO NOBEL DE ECONOMÍA JOSEPH E. STIGLITZ

El pasado día 7 de noviembre se celebró en la Fundación Rafael del Pino una conferencia del Premio Nobel de Economía 2001, profesor Joseph E. Stiglitz*. Fue presentado por la Sra. del Pino, Patrona de la Fundación, acompañada por los profesores Rodríguez Braun, catedrático de Historia del Pensamiento Económico, y Petitbó Juan, de Economía Aplicada, ambos de la Universidad Complutense de Madrid. El profesor Stiglitz es actualmente profesor en la prestigiosa Universidad de Columbia, habiendo sido en tiempo pasado asesor económico del presidente de los Estados Unidos así como economista-jefe y vicepresidente senior del Banco Mundial. El título de la conferencia fue ¿existe una alternativa a la globalización?, tema sobre el que el Nobel había publicado una obra en el año 2002. Se titulaba «El malestar en la globalización», obra en la que ofrecía algunas dudas razonables sobre los problemas que estaba generando este movimiento, nacido hace una veintena de años, en amplias capas de la sociedad mundial. Aludió al caso de países concretos, entre otros, Brasil y Argentina, que, en su opinión, no eran precisamente buenos ejemplos de los beneficios de la globalización. En su opinión, la globalización podría funcionar, pero tomando medidas de amplio corte que minimizaran efectos adversos hacia los menos favorecidos: — La consideración inteligente de las necesarias aportaciones tecnológicas y educativas que estimularan la utilización masiva por estos últimos. — Ante las posibles «distorsiones» generadas en los mercados, toma de disposiciones políticas y sociales que neutralizaran, igualmente, repercusiones negativas. Tema este que originó controversia con uno de los presentadores, que entendía que la frase de Stiglitz relativa al posible «fundamentalismo de los mercados» no era muy rigurosa desde el punto de vista del análisis económico. Y que estos no debían «cerrarse», sino al contrario, abrirse sin mayores limitaciones.

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— Neutralizando la posible «cohabitación» entre los poderes públicos y el sistema empresarial, que, en ocasiones, no favorecían la transparencia y el regular funcionamiento de la economía de mercado. — Limitando la continua apelación a las finanzas ajenas por parte de alguno de los países más poderosos, hecho que producía una elevación artificial de los tipos de interés, trasladando a aquellos problemas internos derivados de un persistente endeudamiento. Aludió, igualmente, a la política monetaria que viene practicando el Banco Central Europeo, política de corte excesivamente expansivo, aunque, también esta cuestión fue motivo de crítica. ¿Qué pensaría el Nobel si hubiera practicado una política restrictiva? Le preguntó uno de sus interlocutores. Una de las consideraciones más importantes que hizo sobre nuestro país era la relativa a la aparente bondad de la situación de la economía. Lejos de afirmar que fuera buena, indicó que subsistían en ella profundos problemas que deberían ser objeto de reflexión en la sociedad española: endeudamiento excesivo de las familias y caída del precio de la vivienda; inmigración, déficit exterior, elevado nivel de inflación, crisis en el sistema de protección social, etc. Sobre estas cuestiones, tanto el Fondo Monetario Internacional —del que Stiglitz fue alto ejecutivo hasta fecha reciente— como la propia Unión Europea, envían continuas alertas a España sin que, hasta la fecha, se hayan tomado e estén en perspectiva medidas que puedan atenuar sus efectos futuros. Abundando en alguna de las ideas anteriores, Stiglitz recordó que el mercado inmobiliario de España es, al igual que en Estados Unidos de América, la principal fuente de crecimiento económico y, por consiguiente, un posible estallido de la burbuja inmobiliaria, podría afectar seriamente al mercado español, que, para mayor dificultad, está mayoritariamente endeudado a tipos de interés variables, ahora en un proceso creciente y persistente. Respecto a la inmigración, el Nobel sostuvo que una buena parte de nuestro crecimiento económico había dependido de la aportación de la población inmigrante. Una posible y futura inestabilidad económica frenaría la llegada de estos recursos humanos, con los efectos consiguientes. En su opinión, las instituciones políticas no utilizan de manera adecuada el proceso de globalización, en especial, cuando se adoptan medidas relativas a la protección social a la tercera edad, que está o estará fuertemente limitada en años

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venideros. Sostiene que lejos de limitarla, los efectos de la globalización habrían de contribuir a que «los que salen beneficiados de esta sean los que indemnicen a los más perjudicados», expresión que habría de ser ulterior objeto de una profunda reflexión, al menos, desde la perspectiva de los presentadores del Nobel como de los medios de comunicación que recogieron sus palabras. Señaló, por último, que la globalización tendrá también un efecto perverso en caso de recesión. Si, por ejemplo, Estados Unidos entrara en ella, afectaría a todas las economías del mundo, y podría ser la peor desde el año 1929. Volviendo a su obra «El malestar en la globalización», vale la pena recordar alguna de sus frases más significativas al propósito de esta conferencia. Aquella que dice: «Se necesitan políticas para un desarrollo sostenible, equitativo y democrático… El desarrollo consiste en transformar las sociedades, mejorar la vida de los pobres, permitir que todos tengan la oportunidad de salir adelante y acceder a la salud y a la educación ...». O, aquella, con la que a modo de conclusión termina el libro: «El mundo desarrollado debe poner de su parte para reformar las instituciones internacionales que gobiernan la globalización. Hemos montado dichas instituciones y debemos trabajar para repararlas. Si vamos a atender las legítimas preocupaciones de quienes han expresado su malestar con la globalización; si vamos a hacer que la globalización funcione para los miles de millones de personas para las que aún no ha funcionado; si vamos a lograr una globalización de rostro humano, entonces deberíamos alzar nuestras voces. No podemos, ni debemos, quedarnos al margen».

En definitiva, un acto que contó con una abundante representación de público universitario, pero con un coloquio que resultó muy limitado por la selección de aquellas preguntas que estaban más en línea con el pensamiento del conferenciante, con el que se puede o no estar de acuerdo, pero que, en cualquier caso, aportó importantes reflexiones para el pensamiento del economista.

2.15. 8º FORO LATIBEX

Durante los días 15 a 17 de noviembre se ha celebrado en Madrid el octavo Foro del Índice Latibex, una reunión de carácter financiero en el que se han puesto de manifiesto, entre otras cuestiones, los aspectos más relevantes de las empresas de la América de habla española que cotiza en euros en nuestro mercado nacional.

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El Foro ha sido organizado por Bolsa de Madrid con la colaboración de las empresas más importantes que invierten en aquel mercado (Telefónica, Santander, Endesa, Repsol-Ypf, etc. y otras entidades, como la Corporación Andina de Fomento, contando con la especial colaboración de la Secretaría General Iberoamericana, que, de alguna forma, coordina la actuación del conjunto de firmas integradas en el Índice). Todas ellas tuvieron un representante que explicó su estructura, proyecto de actividades e interés por su presencia en el entorno europeo. El Índice Latibex está compuesto por valores representativos de 38 empresas de la región, con una capitalización superior a los 230.000 millones de euros, y fue autorizado por las autoridades españolas en diciembre de 1999, estando sujeto a nuestra legislación del mercado de valores. Es el único indicador que recoge valores iberoamericanos cotizados en euros. La subasta de apertura abarca desde las 8,30 hasta las 11,30 horas, y desde este momento, hasta las 17,30, está en régimen de mercado abierto, con los últimos cinco minutos para realizar la subasta de cierre. Su volumen de negocio se aproximará a los 750 millones de euros cuando concluya el año 2006. Su evolución en el período 2000-2006 ha estado limitada por un mínimo de 477,60 de mayo de 2002, hasta el 2.290,20 puntos, alcanzada en mayo de este mismo año. Desde el año 2003 ha tenido crecimientos muy significativos: 37,27; 30,96 y 83,94%, esperando que el año 2006, menos favorable, se sitúe por encima del 16% respecto al año anterior. Si así ocurre, ralentizará su ritmo de revalorización en Bolsa, en especial, si se compara con el IBEX-35, que en noviembre de 2006 subía más de un 31%. Y en relación con los valores iberoamericanos, tendría un peor comportamiento, toda vez que para estos se espera una subida entre el 20-30%. Una de las ventajas del Índice es la comodidad de hacerlo en un referente que cotiza en nuestro mercado sin necesidad de acudir a una Bolsa de la región. Se evita así, tanto la fluctuación de la divisa como la diferencia horaria con el continente americano. Los costes son, igualmente, más baratos operando desde aquí, aunque existe un cierto inconveniente cuando se quiere operar con grandes volúmenes, para los cuales, la liquidez puede resultar complicada. Hay que resaltar que Latibex es: — Algo más que un mercado, puesto que cumple una función de divulgación de la realidad económica de la región en Europa.

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— Utiliza un sistema de contratación y negociación muy exigente, por encima, incluso, del que existe en los países de origen. — Favorece la permeabilidad y la liquidez del mercado entre el continente americano y Europa. — Está abierto a intermediarios con origen en aquel continente. — Posibilita la emisión de certificados y warrants sobre el Índice, así como Fondos de Inversión y OTC referenciados al mismo, esperando que, en fecha próxima, cuente también con ETFs (Fondos de inversión cotizados) en este mercado. En 2006 se han producido 9 salidas a Bolsa, favoreciendo la entrada de más de 300.000 inversores, con una captación de 3.100 millones de euros. Todo ello no hace más que favorecer la operatoria de la entidad nacional, Bolsas y Mercados Españoles en la región. No obstante esta evolución positiva del Índice, no debe olvidarse que el trienio último el comportamiento de la economía de los principales países del área ha sido bastante favorable. Su empresariado ha mostrado un elevado optimismo ante los riesgos políticos generados por procesos electorales en la mitad de aquellos. En opinión de los principales analistas, el auge populista ha caracterizado a toda la región. Y si bien el riesgo de sufrir crisis cambiarias se ha reducido al operar sus economías en dólares o moneda flotante, el problema es que la evolución de los parámetros fundamentales de sus riquezas nacionales no tiene la solidez que hubiera sido deseable. En general, son necesarias reformas estructurales muy profundas que aseguren la libertad de los mercados; el fortalecimiento de los derechos de propiedad y la seguridad jurídica; el auge de la inversión en educación a todos los niveles; el fomento de las exportaciones; la reforma en la tributación fiscal y a la Seguridad Social; la plena incorporación de las nuevas tecnologías de la información y las comunicaciones; mejorar la transparencia y la calidad de vida, y, siempre, programas de acción social que favorezcan el proceso de reducción de la pobreza y una elevación de la renta disponible más acorde con los inmensos recursos que abundan en la mayor parte de los países. Y todo ello con unos marcos regulatorios estables que favorezcan la confianza de los inversores extranjeros, muchos de ellos, de origen español, que operan en el área. En relación a los mercados financieros, es preciso lograr una mayor profundidad, con instituciones que ofrezcan servicios a amplias capas de población. Una buena parte de la actuación de la banca se polariza en las grandes corporaciones, 136

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con una participación muy escasa en el negocio de la banca doméstica. Si la economía continua en una senda de crecimiento más equilibrado y eficiente, y el comportamiento de los actores económicos de los países estimula la equidad en la distribución de la renta, es muy posible que las entidades financieras puedan ofrecer servicios que son habituales en otros entornos y que hoy están muy limitados en los países iberoamericanos. Es una constante el escaso nivel de bancarización que se constata en gran parte de ellos, con el agravio comparativo que ello supone. Tan sólo en Chile, que muestra una proporción de créditos sobre el Producto Interior Bruto en el entorno del 30%, vemos un nivel más próximo al de los países de un buen nivel de desarrollo. En definitiva, un Foro que ha mostrado las particularidades socioeconómicas de la región y las posibilidades para los inversores europeos que quieran participar en las empresas más representativas de la región.

2.16. EL XIII ENCUENTRO DEL SECTOR ASEGURADOR

El 21 de noviembre pasado se celebró el Encuentro citado, que reúne a empresarios, representantes de los organismos reguladores y personas interesadas en la evolución de este importante sector de las finanzas privadas, que, en este momento, muestra una cierta preocupación ante un hipotético cambio de ciclo económico que puede afectar sensiblemente al desarrollo de sus actividades. Los patrocinadores destacaron algunas cuestiones esenciales: — En primer lugar, la gran sensibilidad a los cambios en la normativa fiscal. Ante una ligera reforma en el Impuesto de la Renta de las Personas Físicas, son muchas las empresas preocupadas por el impacto real de la tributación en algunos de los productos de seguros. — Su importante dimensión, con más de treinta millones de clientes en España, en el entorno de un sector dinámico y sensible al ciclo económico. Representa del orden del cinco y medio por ciento del Producto Interior Bruto; cuenta con más de 300 entidades y emplea a más de 200.000 personas. — Las importantes posibilidades que ofrece la gestión multicanal, que, al igual que en otras entidades financieras, supondrá una importante ventaja para las aseguradoras que deseen utilizarla.

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— Una diferente evolución en algunas de las ramas. Mientras que en el seguro de automóviles se constata una reducción de los resultados técnicos por el crecimiento de la siniestralidad a un ritmo del 8 por ciento, mientras que las tarifas lo hacen al 4 por ciento, y se consolida una cierta apatía en el de vida, el resto muestra una positiva tendencia. La representante de la patronal del sector, UNESPA, se planteó dos cuestiones fundamentales: si, verdaderamente estábamos ante un cambio de ciclo, y, por otra parte, si las empresas estaban preparadas para afrontarlo. Sus principales conclusiones fueron las siguientes: — En su conjunto, el sector es rentable, aunque los rendimientos sobre recursos propios están por debajo del 10%. — Una tendencia de mayor volumen de negocio, aunque con un ligero estrechamiento de los márgenes en el sector de seguros de vida. — En los seguros no-vida, se aprecia una mejora de suficiencia en las primas, y, también, un exceso creciente de solvencia. — Los principales retos estaban en las modalidades de ahorro; previsión y en los seguros de dependencia. — El futuro producto Plan Individual de Ahorro Sistemático (PIAS) se recomienda como uno de los productos más idóneos para la captación de ahorro de pequeñas cantidades de las familias. Es un producto líquido en el que el asegurado puede disponer de forma inmediata de los recursos acumulados. No tiene plazo de permanencia y no será necesario jubilarse para rescatar su dinero, rescate que podrá hacerse, tanto en forma de capital como de renta vitalicia asegurada. Para evitar la fiscalidad, será necesaria una permanencia mínima de diez años. Y contará con unos límites anuales y totales en las aportaciones de 8.000 y 240.000 euros, respectivamente. — Otro producto será el denominado Plan de Pensiones Asegurado colectivo, que tendría una estructura similar a la de los Planes de Pensiones de la modalidad de «asociado», si bien se espera una regulación más flexible y sencilla. — El futuro Seguro de Dependencia fue objeto de un análisis pormenorizado. Nace como una de las consecuencias de la nueva legislación de dependencia aprobada por el Estado, aunque los gestores se muestran escépticos sobre sus resultados por las razones siguientes: porque el financiador, si es 138

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un familiar, tiene escasos incentivos desde la perspectiva fiscal; porque las aportaciones no están exentas de tributación, sencillamente, se aplica el mismo criterio que en el caso de los Fondos de Pensiones, esto es, el diferimiento en el pago del impuesto de la renta; porque las prestaciones no están exentas de tributación; porque se centra mas en el dependiente severo que en el que solo tiene carácter leve, etc. — Con relación a la solvencia, y a semejanza de lo que ocurre con el sector de entidades de deposito, se está en una fase critica de discusión. La Patronal del sector esta investigando un modelo Standard de solvencia para España. Se estima que tal modelo tendría muy presentes los riesgos de mercado, especialmente, la sensibilidad a las variaciones en los tipos de interés; el impacto de los riesgos por catástrofes, así como los efectos de los contratos con participación en beneficios. — Por su parte, la firma Deloitte ha elaborado y divulgado un modelo interno de solvencia calibrado al mercado español, cuya metodología: se basa en los datos públicos existentes hasta finales del año 2004 (productos comercializados, márgenes y tipos de activos utilizados para cobertura de provisiones matemáticas; definición del capital de solvencia, como el equivalente al requerido para afrontar el 99,5% de las pérdidas económicas en un horizonte actual; consideración tanto el riesgo económico como el financiero, etc. Con esta metodología, los autores estiman que para una entidad que tuviera el perfil del mercado español de seguros de vida se produciría una disminución importante del ratio de cobertura del capital de solvencia, que, a la fecha arriba indicada descendería desde el 200 hasta el 180%. — Otros participantes señalaron que el seguro español se muestra como un conjunto que actúa en un mercado moderno, pero que tiene un nivel de penetración muy inferior al de otros países de nuestro entorno. Por otra parte, se acusó que el seguro no debe ser tan «complicado» para los clientes, que, en tal caso, se muestran reacios a su suscripción. — En definitiva, la mayoría estimaba que nos encontramos ante un cambio de ciclo, pero en el que la dependencia y la coyuntura económica a corto plazo favorecerá un aumento del volumen de negocio en el sector asegurador, pero, al tiempo, la competencia, la concentración de empresas y la incertidumbre en el entorno social, aparecerán como inconvenientes que deben superarse a mayor plazo. 139

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2.17. UN NUEVO PRODUCTO FINANCIERO: LOS CERTIFICADOS COTIZADOS

Asistimos a un proceso imparable de continua aparición de nuevos productos financieros, productos que cada vez tratan de ofrecer un mayor nivel de satisfacción a los inversores. La transparencia; la liquidez; la reducción del impacto fiscal; la defensa frente al deterioro producido por las alzas de precios, etc. justifican la aparición de los mismos y la favorable acogida para quienes tienen fondos disponibles. Uno de ellos es el denominado «Certificado Cotizado», que es un producto perteneciente al grupo de los «estructurados o atípicos», en los que confluyen notas típicas de los instrumentos derivados y de los activos financieros de deuda. Aunque son conocidos en España desde el año 1998, no ha sido hasta los últimos meses cuando se ha iniciado un proceso de comercialización de cierta consistencia. Sus características más importantes son las siguientes: — Es un activo financiero originado por un emisor, libremente transmisible en el mercado de valores o bien por colocación o negociación privada. Su plazo es variable, bien con un horizonte fijo o a perpetuidad. — Puede utilizar diversos subyacentes: un índice bursátil; una cesta de acciones; un fondo de fondos —hedge funds— o, incluso, los activos de una sociedad de capital-riesgo. — Su amortización se realiza bien por el valor nominal o por otro que no garantice este. — Son activos de rendimiento implícito, con rentabilidad variable, pudiendo adoptar la modalidad de «cupón cero». — En la Unión Europea, en la que gozan de cierto predicamento, se comercializan en virtud de las ventajas que otorga el denominado «pasaporte comunitario», que facilita el reconocimiento en los diferentes países que la integran. — Su tratamiento fiscal es, todavía, ambiguo en España. Al ser productos financieros nuevos no tienen todavía muy claro el tipo de fiscalidad que debe aplicarse a sus rendimientos. Es cierto que generan rendimientos de capital mobiliario, positivos o negativos, para sus titulares, y, por tanto, estarán sujetos al tipo del 18% vigente desde el año 2007. En el momento de su transmisión, amortización o reembolso, obligan a retención por

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parte del intermediario de la operación. En esto se diferencian de los productos derivados, que cuando generan variaciones patrimoniales, no están sujetos a retención fiscal. Por otra parte, no hemos de olvidar que aunque tienen gran interés para algunos grupos de inversores, necesitan aún una exacta calificación jurídica. Lo que si es evidente es que los «Certificados Cotizados», que no son títulos de capital, como son las acciones, no generan derechos políticos o económicos. Podrían asimilarse a instrumentos de «cesión a terceros» de capitales propios. En ocasiones, se confunden con los «warrants», aunque el importe desembolsado por el inversor que suscribe un «Certificado» no debe asimilarse a la prima de aquellos. Y, como antes decíamos, al tener que realizar retenciones por los rendimientos generados, tal operación puede dificultar la agilidad del proceso electrónico de compensación y liquidación de las operaciones que con ellos se realizan. Finalmente, y para que tengamos una idea del nivel de acogida en algunos países, hemos de indicar que, con los últimos datos disponibles, en Alemania se negocia una media de 2.300 millones de euros/mes con más de 53.000 productos de esta naturaleza; en Italia, por su parte, la cifra sube hasta los 2.800 millones de euros/mes, operando más del 50% de estos sobre unos 900 certificados distintos. En el mercado «Euronext», la media de operaciones es de 1.200 millones de euros/mes, aunque operando sobre más de 2.600 modalidades distintas. En definitiva, un producto, el «Certificado Cotizado», que tras la definición precisa de alguna de sus particularidades tributarias, generará una actividad bien acogida por los inversores españoles.

2.18. «COMPRENDIENDO LOS PROBLEMAS DE CRECIMIENTO Y DESEMPLEO»

El pasado día 30 de enero tuvo lugar la anunciada conferencia-coloquio del Premio Nobel de Economía, Edmund S. Phelps, sobre el tema citado. El acto fue organizado por la Fundación Rafael del Pino, contando con la asistencia masiva de Profesores, alumnos y representantes de los sectores empresariales de Madrid. Phelps, que había sido distinguido con el Nobel por sus investigaciones relativas a la relación entre los efectos de corto y largo recorrido en la política macroeconómica, uno de las cuales, la existente entre la inflación y el desempleo, abordó con cierto detalle la situación comparativa entre dos bloques de 141

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países desarrollados: Estados Unidos, Canadá y Gran Bretaña, por una parte, y el formado por Francia, Alemania e Italia, por otro. Por no contar con suficientes datos —hecho reconocido en el acto— no incluyó a España en este último bloque. Para Phelps, la diferencia fundamental entre ambos grupos está en los diferentes niveles de competitividad, productividad y grado de crecimiento. Sostiene que es más elevada en el entorno anglosajón por el mayor grado de compromiso con el trabajo y con las tareas productivas que el que observa en los europeos, más preocupados por la aplicación del «estado de bienestar» y la generosidad de las prestaciones sociales, que induce a un menor nivel de integración. Y todo ello, alimentado por la mayor fiscalidad europea, que con su carácter progresivo, estimula a los preceptores de rentas más altas, a no desear mayores compromisos de los necesarios. Hizo, igualmente, una alusión al trabajo intelectual, al interés por la innovación, la investigación, etc. No comprendía como Europa, en muchos de cuyos países hay un mayor nivel relativo de graduados universitarios que en Norteamérica, no se otorgue mayor importancia a la prospección de nuevas fuentes de productividad y competitividad. Y no sólo en el campo estrictamente científico, sino también en las denominadas «ciencias sociales» y aquellas otras relativas al comportamiento humano. Puso énfasis, igualmente, en las «trabas administrativas» que se imponen en Europa para la creación o transformación de una nueva empresa. Relató como en Italia se exigían hasta 23 documentos distintos, cuando en su país, con solo 3 era suficiente para iniciar una nueva actividad económica. Criticó, igualmente, la gestión corporativa de las empresas, aludiendo, singularmente, al caso de Alemania, en cuyo entorno, la toma de decisiones de inversión está condicionada por la posición de la representación de los trabajadores, algo poco asumible en la cultura anglosajona. En definitiva, creía que Europa experimentaría una acusada mejora con la instauración de un proceso de reformas económicas y sociales, que habrían de estimular la aparición de empresas innovadoras, que puedan compartir con los nuevos gigantes —China, India, etc.—, que se oriente al cambio y a la mejora de la productividad. Y que ese esfuerzo estimulará, sin duda alguna, el crecimiento, y, también, el empleo. Que Europa está lastrada por el sector financiero, que no favorece, claramente, la mejora de los fundamentales de las empresas. Y que,

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finalmente, Europa debía escapar de la filosofía de las «expectativas racionales» para volver a la economía de verdad: aquella que se centra en el dinamismo, pero no sólo para la mejora de la productividad, sino para estimular valores morales y sociales que son los que, al final, asegurarán su prosperidad. Independientemente de la valoración de los comentarios de Phelps, sus comentarios revelan un conocimiento incompleto de la realidad europea. Y, aunque algunas de sus observaciones son compartidas por otras corrientes del pensamiento económico, estamos ante un futuro incierto y con problemas económicos, y, también sociales, de gran envergadura cara al futuro: la globalización; la escasez de productividad; los efectos de los procesos de deslocalización; el envejecimiento de población; la inmigración; el desempleo; la falta de una auténtica formación profesional adaptada al mundo que vivimos; el funcionamiento heterodoxo de algunos mercados financieros, etc. ante los cuales, Europa, debe hacer un replanteamiento profundo que no puede ni debe despacharse con recomendaciones y recetas que tienen su origen en un entorno diferente, aunque hubiera algunas que podrían ser útiles para nosotros. Para las personas interesadas en conocer las obras de Pehlps, destacamos: «Rewarding work: How to restore participation and self-support to free entreprise» (1997); «Structural slumps: the modern equilibrium theory of unemployment, interest and assets» (1994) y «Microeconomic foundations of employment and inflation theory» (1970).

2.19. EL AUGE DE UNA FORMA DE INVERSIÓN: LOS HEDGE FUNDS

Los Hedge Funds, conocidos en España con el nombre de «Fondos de Inversión Libre» o como «Fondos de Fondos de Inversión Libre», contribuirán a animar nuestros mercados financieros. Aunque comercializados de forma incipiente en España, no ha sido hasta el pasado año, y tras la aprobación de las disposiciones de desarrollo de la legislación reguladora de las Instituciones de Inversión Colectiva, cuando se otorga carta de naturaleza a un producto en el que muchos inversores tienen puesto su objetivo. Los Hedge Funds no son otra cosa que Fondos de Cobertura o de Gestión Alternativa, que cuentan con una característica esencial: la libertad de elección del activo y el mercado en que se desea aplicar los recursos. Otras especificidades del producto son:

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— La utilización de una estrategia de inversión y gestión de riesgo muy dinámica, flexible y especializada, orientada más a la consecución de rentabilidad absoluta y no relativa, que es la habitual en otros productos financieros. — Se polarizan en ciertos índices de mercado: IBEX-35, SP-500, etc. — Las comisiones que devengan suelen tener dos componentes, una fija, que contribuya a financiar sus costes de estructura, y, otra de tipo variable, proporcional a los rendimientos conseguidos. Suele ser elevada, en especial la de gestión, que oscila entre el 15-20%. — En su estrategia inversora pueden financiarse con endeudamiento, apalancando sus posiciones varias veces, 4, 6, 8, etc. sobre su patrimonio, según sus expectativas. E, igualmente, pueden vender a descubierto. — En general, sus movimientos son muy rápidos, pues en esa agilidad está un poco la clave de su éxito. — Y no están obligados, como otros Fondos, a exponer su nivel diario e inmediato de liquidez, hecho que les otorga una ventaja, aunque, también, una cierta servidumbre. Los mercados financieros más desarrollados, que, en su conjunto, tenían invertido en esta figura, ya en 2002, más de 900.000 millones de dólares, encontrarán en este producto, una vez autorizados y adecuadamente regulados, unas grandes posibilidades, gracias, como se ha indicado, a la mayor rotación de sus carteras y a su nivel de apalancamiento, haciéndoles muy aptos para inversores con una razonable formación y una coherente predisposición hacia la asunción de riesgos. Otras ventajas pueden ser las siguientes: — La búsqueda de rentabilidades absolutas positivas, sin referencia a ningún índice, como suelen hacer las inversiones tradicionales. — El objetivo de preservar el capital invertido inicialmente. — El control de la volatilidad — La optimización de la rentabilidad por unidad de riesgo asumido — Y, en general, la baja correlación con los activos financieros tradicionales. Como es lógico, presentan también algunos inconvenientes, entre los que destacan:

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— Un menor nivel de liquidez que una inversión clásica. — La exigencia de un mínimo de inversión, normalmente alto — La necesidad de vigilancia y control constante de la evolución del riesgo, algo que debe realizar el inversor de forma personal o a través de un intermediario financiero de alta cualificación. En general, podemos decir que este tipo de inversión puede ser un adecuado complemento a lo que hemos denominado inversión tradicional, que normalmente aplica sus recursos a productos de renta fija, variable o depósito. De aquí la importancia de la nueva regulación, esperando constituya una posibilidad adicional para la mejora de la eficiencia de nuestros mercados financieros.

2.20. SOBRE EL XIV ENCUENTRO DEL SECTOR FINANCIERO

Durante los días 12 y 13 de abril pasado se ha celebrado el tradicional encuentro del Sector Financiero español, un acto que marca un referente importante en relación con la actividad de los mercados financieros. Han participado altos dirigentes de las entidades bancarias y cajas de ahorros, así como representantes de los reguladores, Banco de España y Comisión del Mercado de Valores. El lema del Encuentro, que ha sido patrocinado por las firmas Deloitte, Genworth Financial, SAP y el diario ABC, fue «Nuevos retos de gestión de las entidades financieras españolas», con especial incidencia en los aspectos relativos a la gestión de riesgos, por una parte, y a las posibilidades de las nuevas tecnologías en la distribución de productos financieros, especialmente, en los segmentos de economías domésticas. El Subgobernador del Banco de España abrió las sesiones con una importante exposición sobre el buen comportamiento macroeconómico español, aunque insistió en la presencia de riesgos potenciales que no debían olvidarse. Especialmente, la holgura de las condiciones monetarias y el repunte progresivo de las Primas de Riesgo, que, si hasta ahora eran reducidas, anotarán con total seguridad elevaciones que se harán notar en los receptores de fondos. Aludió a la importancia de las innovaciones financieras, en especial, al auge de los derivados de crédito, figuras que tienen una gran complejidad y de las que se desconoce el impacto final que puedan tener en situaciones adversas. Por otra parte, se refirió al incremento de los préstamos hipotecarios, en muchos casos, con baja calidad crediticia lo

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que justificará los aumentos en las tasas de morosidad de las instituciones. Aunque hasta ahora el impacto era limitado, una extensión a otras modalidades de crédito provocará un impacto negativo en la evolución del PIB y en la estabilidad de los mercados financieros. En materia de regulación, se refirió a la aprobación de la Directiva europea MIFID, orientada a la protección del inversor, que consagrará nuevos sistemas de negociación en los mercados; la eliminación del monopolio de contratación en las Bolsas Nacionales; nuevos requerimientos a las Empresas de Servicios de Inversión y otros aspectos relativos a procedimientos, todo ello en vigor a partir del próximo mes de noviembre. Aludió, igualmente, a la situación del proyecto Basilea-2, algo muy controvertido y puesto en duda por los representes de las instituciones financieras. En estos momentos, el Banco de España elabora y contrasta el programa denominado PAC (Proceso de Auto-evaluación del Capital), que facilitará a Bancos y Cajas la determinación del capital necesario para una eficiente cobertura de los riesgos implicados. Igualmente, se avanza en el proceso de conocer con mayor rigor la estructura de liquidez de las instituciones, de forma que se asegure la estabilidad del conjunto del Sistema Financiero Español. Los portavoces de las instituciones mostraron sus inquietudes en aspectos relativos a la evolución de los negocios y las perspectivas a corto y medio plazo. Entre las de mayor interés, destacamos las siguientes: — El cambio radical que se ha producido en la estructura de la clientela. El envejecimiento de la población; la sofisticación de sus necesidades; la ampliación de la base de consumidores de productos financieros y el cambio de configuración de las empresas, unido todo ello al desarrollo y aplicación de nuevas tecnologías, condiciona alteraciones muy profundas en el modo de hacer banca. — La aceleración en el crecimiento de los volúmenes negociados en los mercados financieros, que crecen mucho más que la Economía. Los ingresos del sector se multiplicarán por 3 antes del año 2020, y el peso del mismo en el conjunto del PIB evolucionará del 6 al 10% en ese plazo. De ahí que las entidades estén poniendo a punto nuevas estrategias. — El cambio en la estructura de los costes operativos. En los últimos veinte años, los de «bank office» pasaron del 60 al 24% de los costes totales. Los de «front office», por el contrario, crecieron del 40 al 76%. Tal evolución

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ha venido muy influenciada por la aportación de las nuevas tecnologías y por la asunción de políticas comerciales y de distribución mucho más exigentes como corresponden a mercados muy competitivos. — Casi todos los representantes de entidades bancarias hicieron alusión a los criterios básicos de su política comercial: oferta personalizada de productos y servicios a clientes; reforzamiento de los procesos de fidelización y vinculación de aquellos por nivel de satisfacción con los servicios prestados; oferta de productos por Especialistas; agrupación de clientes por grupos homogéneos; utilización de múltiples canales de distribución, etc. — Respecto a los cambios de dimensión de las instituciones, la mayoría de las aportaciones insistían en la combinación de crecimiento orgánico, esto es, como consecuencia de los buenos resultados de sus operaciones financieras, de forma vegetativa, y de la realización de operaciones de adquisición, no sólo por parte de Bancos grandes y medianos, sino también por parte de alguna Caja de Ahorros, que han puesto su objetivo en algunos países de Europa. — Respecto a la morosidad, la mayor parte de las instituciones entendía que todavía estaba en límites razonables, no participando de las proyecciones que había realizado el representante del Banco de España. Sólo alguna entidad minoritaria temía que el repunte podría producirse si se incrementa la tasa de desempleo o se altera el comportamiento de alguna variable macroeconómica significativa. — La representación de las Cajas de Ahorros fue muy crítica con el exceso de regulación normativa. Apuntaba que debería pensarse en los efectos económicos que tiene para las instituciones la infraestructura que requiere el cumplimiento riguroso de las obligaciones que impone el regulador. Hizo una estimación para España, cifrada entre el 8-10% de los Gastos de Explotación, un porcentaje que puede ascender a una cifra comprendida entre 2000-4000 millones de euros por año, muy elevado para la situación de algunas entidades. Y no sólo proviene de organismos centrales y nacionales (Banco de España, Dirección de Seguros y Comisión de Valores) sino de las propias Comunidades Autónomas, que, en determinados casos, proyectan también su normativa con el consiguiente efecto. En definitiva, un Encuentro en el que se superponen diferentes versiones del negocio y de los medios que utilizan Bancos y Cajas, y, al tiempo, se contrasta la valoración que realizan de las disposiciones reguladoras, que, aunque suponen un 147

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sacrificio importante en términos económicos y de dedicación temporal, son la garantía de supervivencia de un sistema sometido a múltiples solicitaciones desde ámbitos diferentes, globales y muy sensibles a cualquier proceso de innovación financiera.

2.21. UN NUEVO PRODUCTO FINANCIERO: EL TURBO-WARRANT

Fruto del constante proceso de innovación financiera que se vive en España, a mediados del pasado mes de abril hizo su aparición un producto financiero perteneciente a la gama de derivados y warrants: el «turbo-warrant», denominado así por analogía a lo que sucedió en el mundo automovilístico cuando se anunciaban vehículos con mayor dinamismo y prestaciones para los conductores más audaces. Hace unos años este producto fue descartado. Una entidad financiera extranjera que opera en España ya intentó lanzar el producto, aunque, finalmente, lo descartó. Adujo en su momento la fuerte incorporación de riesgo que comportaba y la escasa eliminación de la componente de volatilidad, razones que podrían hacer que el producto no fuere atractivo al inversor individual. A pesar de ello, otra entidad, también extranjera, asume el reto de ser uno de los principales promotores del producto. El «turbo-warrant» no es otra cosa que una opción, que permite situarse en posiciones alcistas o bajistas en un subyacente —un índice, como el Ibex-35, una acción, divisa, materia prima, etc.— con un cierto nivel de apalancamiento. A través de ellos se puede invertir sobre grandes sumas de efectivo aportando sólo una pequeña parte de la inversión, inversión que viene representada por la prima correspondiente. Con ello, se multiplican las ganancias cuando el mercado es favorable a nuestra posición, y, al tiempo, se limitan las pérdidas al desembolso realizado en forma de prima. El «turbo-warrant» se diferencia del «warrant tradicional» en su mayor nivel de apalancamiento, que podría llegar hasta un múltiplo de 150 el importe de la inversión real, hecho, que, de ser favorable, dispararía las ganancias: por cada 1% que se eleve el subyacente, el «turbo-warrant» subiría el 150%. Aunque con una limitación importante: tiene una barrera que coincide con el precio de ejercicio. Si esta barrera coincide con el valor de nuestra posición, se pierde todo sin posible recuperación. Es un producto con cierta ventaja sobre otro de reciente aparición: los «certificados cotizados». Están estrictamente regulados y sujetos a una rigurosa supervisión 148

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del regulador cuentan, como se ha dicho, con mayor nivel de apalancamiento; el tratamiento fiscal ha sido adecuadamente definido y al cotizarse en los mercados de valores se garantiza su liquidez, la transparencia y el adecuado funcionamiento de las operaciones conexas. Pueden contratarse con cualquier intermediario financiero o empresa de servicio de inversión. Alguna de estas ha asumido la obligación de dar liquidez con una horquilla máxima del 5% entre los precios de compra y venta. De forma esquemática podemos señalar sus principales características: — Modalidades: Existen las del «turbo-warrant» call y put, En el primer caso, el vencimiento anticipado se produce si el nivel subyacente es «menor o igual que» la barrera establecida en las condiciones de emisión. En el caso de los «put», cuando el nivel de la barrera es «mayor o igual que». No debe olvidarse que cuando se cumplen las condiciones anteriores, los «turbo-warrant» vencen de forma anticipada y son excluidos de la negociación. — Vencimiento anticipado: Los «turbo-warrants» tienen la posibilidad de vencimiento anticipado, que viene condicionada por el establecimiento de un nivel de barrera. Si el precio del subyacente alcanza o supera el nivel de la barrera, se produce el vencimiento anticipado. — Apalancamiento: Tal y como se ha señalado, tienen un fuerte nivel de apalancamiento, nivel que se refleja en la prima. La evolución del precio viene condicionada por la evolución del precio del subyacente, que, lógicamente, condiciona su volatilidad. — Negociación: A través del Sistema de Interconexión Bursátil Español (SIBE), en el mismo segmento que los warrants. — Fiscalidad: Están sujetos a una tributación del 18% de las plusvalías obtenidas, aunque sin retención a cuenta. Finalmente, y como parece lógico, estamos ante un producto de un alto nivel de utilización por inversores agresivos, que pueden encontrar en esta fórmula una forma evidente de obtener importantes beneficios, lógica compensación al elevado riesgo que asumen. Cualquier inversión que desconozca el funcionamiento del «turbo-warrant» debería valorar profundamente su proceso de funcionamiento e, inicialmente, contar con la colaboración de asesor especializado e independiente que le informe ampliamente tanto de sus indudables como de los elevados riesgos que se asumen.

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2.22. BUENAS PRÁCTICAS DE GOBIERNO CORPORATIVO

Desde hace más de una década, el sector empresarial español viene sensibilizándose por las mejoras en las prácticas de buen gobierno corporativo. Los escándalos aparecidos en algunas firmas internacionales, así como en empresas españolas de dimensión media-alta; los conflictos de interés entre los accionistas y los gestores; los blindajes en las retribuciones de altos directivos; la localización de actividades en paraísos fiscales y centros «off-shore», etc. prácticas todas ellas que generaron evidentes perjuicios tanto para los socios y empleados como para la comunidad en su conjunto, aconsejó a Organizaciones internacionales y reguladores domésticos la promoción y aplicación de Códigos de Buen Gobierno, ya formalmente establecidos en algunas grandes entidades. A tal fin, y con el fin de dialogar sobre alguno de los principios que inspiran tales prácticas, el diario económico «Nuevo Lunes» y la firma Altadis organizaron un encuentro entre profesionales que tuvo lugar en Madrid el pasado 10 de mayo. En el mismo participaron representantes de los economistas; de los primeros bufetes de abogados, de empresas auditoras así como profesores universitarios, todos ellos, en torno a los principales problemas y a algunas de las soluciones más idóneas para la promoción y mejora del gobierno corporativo. El moderador de la Jornada aludió a la iniciativa de la Comisión Nacional del Mercado de Valores de avanzar en la implantación de un Código Unificado que pivotara sobre algunos puntos: — El compromiso de la firma del cumplimiento del mismo. — La definición del papel y funciones de los denominados «Consejeros Independientes». Las empresas deberían ser libres de contar o no con ellos, pero, en caso afirmativo, debían explicitarse de forma clara las claves de su comportamiento. — La asunción del principio de la evaluación que hacen los mercados sobre las empresas. — La limitación de los blindajes en materia de retribuciones y atribución de planes de pensiones a los altos directivos. Todo ello de forma transparente y con la aplicación de un criterio de mesura y racionalidad. — La aplicación institucionalizada de la denominada «responsabilidad social corporativa».

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La representación del Colegio de Economistas de Madrid explicitó los principios básicos que a su juicio requería un buen gobierno corporativo: — La consideración que la utilidad y el propio interés, inspirada en la aplicación de los principios morales que sostenían los tratadistas clásicos de la Economía, constituían el motor principal de funcionamiento de las firmas. Y ello con dos limitaciones, la aplicación de normas con justicia y equidad, de una parte, y la búsqueda permanente de la eficiencia, eficiencia que debía repercutir de forma evidente sobre la mayoría de los ciudadanos. — La práctica de una política de transparencia en la formación de los precios. — El respeto a la libertad individual para entrar y salir de los mercados. — El cumplimiento de las normas generales bien por medio de la virtud o, la coacción, como es habitual en la práctica fiscal. — El respeto a las normas de contratación, sin fraude implícito. — Y, en general, que los Códigos de Buen Gobierno no sólo tuvieran en cuenta estos principios éticos para la formación de la voluntad corporativa, sino que fueran aplicables a cualquier sociedad mercantil, no sólo a las empresas cotizadas. Aplicación que debería ir acompañada de la práctica estricta de utilización de la planificación contable que resultara de aplicación. La representación de los universitarios, en este caso protagonizada por un profesor de Contabilidad, insistió en algunos de los argumentos anteriores, si bien destacó algunos aspectos relevantes, tales como: — La práctica permanente de criterios de transparencia, no sólo en el sector privado, sino también en las empresas públicas, mercados financieros, partidos políticos, confesiones religiosas, centros de formación y, en general, en cualquier institución social. — El respeto por las firmas a las normas encaminadas a la sostenibilidad del medio ambiente. — La generación de productos y servicios socialmente correctos. — Y, de manera particular, en la presentación de Memorias Anuales detalladas, con alusiones concretas a las prácticas implantadas en materia de «responsabilidad social corporativa», y, todo ello, acorde a las estipulaciones de la normativa de transparencia española del año 2003.

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La intervención del representante de los bufetes de abogados hizo una exposición crítica de algunas normas de buen gobierno que han sido «importadas» de la legislación anglosajona, sin tomar en consideración la diferente realidad económica y social, e incluso, la cultura de nuestro país, algo que debería ser corregido para expresarlo en términos que fueren asumibles tanto funcional como jurídicamente. Añadió algunos matices: — Las normas de gobierno corporativo debieran ser concretas, explicitas y con posibilidad de ser medidas. Todo lo que puede medirse, generalmente, mejora. Y, recíprocamente. — La falta de normas claras de buen gobierno favorece los procesos de corrupción. Este fenómeno, lejos de disminuir, está creciendo en el mundo. Puso varios ejemplos, en especial de países de raíz anglosajona (Noruega, Suecia, Finlandia, Australia y Nueva Zelanda) que son pioneros en la aplicación de normas de buen gobierno y que, precisamente, aparecen en los primeros lugares de los ránking de alta moralidad empresarial. Países asiáticos, suramericanos y africanos están a la cabeza de las clasificaciones por los efectos nocivos de la corrupción. — Insistió en la conveniencia de que la elaboración y práctica de buenas normas no puede tener efectos «indoloros». Exigen su coste, sacrificio, promoción y seguimiento, y es imposible conseguir buenos efectos pensando en que sólo con la existencia de la norma se ataja la corrupción. — Aludió a la «falsedad» implícita de algunas normas, como, por ejemplo, el «Protocolo de Kyoto». Este establece que «el que contamina, paga», pero, inmediatamente, se «socorre» a los países que contaminan, que pueden comprar a los que no lo hacen sus derechos de emisión de anhídrido carbónico. Eso implica que se sigue contaminando, aunque se ha de pagar por ello, hecho que supondrá no sólo la falta de deseo de aplicar la norma, sino de trasladar, vía precio, el efecto de la contaminación al que adquiere el correspondiente producto. — Debería superarse, por otra parte, que la práctica de la «responsabilidad social corporativa» se limite a promover Fundaciones empresariales con la que se financia a actividades que nada tienen que ver con el objetivo de la firma. Si nuestra empresa se dedica a la fabricación de cemento, por ejemplo, que financie actividades dedicadas a la investigación de los efectos de la contaminación que produce la fabricación de este producto, minorando sus efectos sobre los ciudadanos del entorno, pero nunca que se dedi152

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que a la promoción de una «banda de música» que debe tener su patrocinio en otras instituciones. La representación de los auditores, probablemente, la más cercana a la realidad de la problemática empresarial del gobierno corporativo, aludió a la importancia de las buenas prácticas, que él observaba y valoraba positivamente los principales pasos que se han dado en España desde los años ochenta. De manera particular matizó: — Que fue un paso importante en España la supresión de los procesos tradicionales de «doble contabilidad», generalizados hasta los años setenta. — La asunción de que las empresas tenían tres fines básicos: producir bienes o servicios; crear empleo en términos razonables, favoreciendo un clima de buenas relaciones laborales y, especialmente, cumplir sus compromisos con los accionistas, los clientes y la comunidad en que la firma está inserta. — Un buen gobierno corporativo debería basar su estrategia en la consideración de que la firma es de los accionistas, no de los gestores, y en la conveniencia de evitar cualquier tipo de conflicto de interés. — Entendía que la firma debe «crear valor» para accionistas, empleados, clientes, etc., pero que no siempre es fácil tener criterios válidos de medición de este valor. — Puso como ejemplo el «valor intelectual» o el del «capital humano» que tiene una empresa. Hay algunas aproximaciones, pero no son de aplicación universal y precisan de algunos matices. Muchas Memorias de empresas recogen ya una amplia gama de indicadores de medida de los activos intangibles, y la práctica se extenderá. Ello permitirá su validación, consolidación y servirá para emular a aquellas que aún no los utilizan. — Entendía, por otra parte, que la falta de ética empresarial se ponía de manifiesto en algunos hechos que suceden en las empresas: la confusión de los sistemas de organización; la observancia de alguna práctica contraria al proceso natural de formación de los precios; la existencia de un clima enrarecido de relaciones con los empleados; la discriminación a la mujer, y, en especial, la falta de transparencia en las relaciones con los «stakeholders». En el coloquio se pusieron de manifiesto algunas preocupaciones. La primera de ellas, sobre la existencia de los «paraísos fiscales», permitidos en algunas áreas geográficas internacionales. La representación de los economistas no era partida-

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ria de su existencia. Creía que con impuestos justos, reducidos y adaptados a la «capacidad de pago» del ciudadano, los «paraísos» no tendrían justificación. Por otra parte, la práctica de algunas firmas de tener «objetos sociales muy amplios», iba en contra del principio de especialización que debe tener siempre la firma para trabajar con productividad y eficiencia. No hubo unanimidad en las respuestas, puesto que en un esquema de libertad de mercado, era muy difícil limitar a una empresa los productos o servicios que podría producir o prestar. Y, finalmente, la rentabilidad que se observaba en aquellos que habían apostado por un verdadero esquema de «responsabilidad social corporativa». No sólo su imagen, también sus resultados iban progresando de forma paralela a la implantación de aquellos esquemas. A «sensu contrario» aludió al caso de una firma dedicada a la fabricación de calzado deportivo, que al ser público y notorio que empleaba en sus fábricas a niños menores de 15 años, produjo un rechazo a sus productos por una buena parte de la comunidad mundial. En definitiva, una Jornada en la que han sido actualizadas alguna de las perspectivas de la práctica de buen gobierno empresarial, perspectivas que consideramos de interés para aquellos universitarios que hoy cursan disciplinas relacionadas con la empresa en general, y el particular de las fórmulas de valoración de sus principales actividades. N.S. Aquellos lectores que deseen profundizar en las investigaciones sobre transparencia pueden consultar la siguiente página de Internet: www.transparencia.org.

2.23. REUNIÓN CIENTÍFICA SOBRE «INNOVATION AND GLOBALIZATION»

Durante los días 11 y 12 de mayo de 2007, con el patrocinio de la Fundación «Ramón Areces», se ha celebrado una Reunión Científica sobre el tema de «Innovation y Globalization», promovidas por la Washington University in St. Louis y la Universidad Carlos III de Madrid. Intervinieron como ponentes investigadores de las Universidades de California Los Angeles (UCLA), Harvard, Minnesota, California Berkeley, Wisconsin-Madison e IESE-Universidad de Navarra, así como del Servicio de Estudios del Federal Reserve Bank of Minneapolis. Los títulos de las ponencias se reseñan al final de esta Nota. Y contó con la participación de una treintena de profesores universitarios y de investigadores del Banco de España.

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En la Reunión se abordaron las siguientes cuestiones: — El comentario de un modelo cuantitativo que considera el proceso de réplica del conocimiento; el impacto de la política fiscal en la reasignación de recursos productivos desde las áreas de menor a mayor conocimiento, así como los incentivos más adecuados en pro de los mejores efectos sobre la productividad de la economía. — El análisis de la relación existente entre los procesos de innovación y las actividades de comercio exterior. Considera la ponencia que la innovación de productos es uno de los mejores y más efectivos orientadores del desarrollo de exportaciones. Igualmente, valora muy positivamente la innovación de procesos, y, de manera particular, la incidencia que ello tiene en términos de generación de riqueza interna para los países que utilizan estos medios, sin olvidar el aumento de interrelaciones beneficiosas con aquellos usuarios de los mismos. — Se estudió el caso particular de la legislación norteamericana del azúcar, que estuvo vigente entre 1934-1974, analizando los cambios en la productividad del sistema antes y después de la regulación oficial, regulación que no aseguró, precisamente, la mejora de productividad que la había impulsado. — Otra ponencia estudió el caso de un bloque de 1.800 empresas manufactureras españolas pertenecientes a nueve ramas diferentes de actividad, que fueron analizadas con datos correspondientes a la década de los noventa. La investigación demostró que la relación entre la atención a las tareas de Investigación y Desarrollo y la evolución de la productividad está sujeta a un elevado grado de incertidumbre, incertidumbre que viene condicionada por las características de las funciones utilizadas en el modelo; por la asunción de una influencia exógena de la productividad y de otros aspectos derivados de las particularidades de la función de producción de estas firmas. — Un estudio sobre la evolución de las ventas en una de las más importantes minoristas de Estados Unidos —Wal Mart—, sostiene que la localización excesiva de tiendas en un área espacial reducida puede provocar una canibalización sustancial de las ventas. Se impone una consideración de las denominadas «economías de densidad» que permitan valorar razonablemente este impacto. — Fue, igualmente, objeto de comentario el comportamiento de algunos mercados financieros europeos, especialmente, en Francia e Italia. Cuando se

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protege de forma débil a inversores financieros extranjeros, como sucede en estos países, puede producirse una asimetría entre las ganancias de los accionistas de control en relación a las que potencialmente pueden asignarse a aquellos. Por ello se sugiere un proceso de penalización que neutralice tal asimetría. En esa línea está incidiendo, aunque sin eficaces resultados, la legislación comunitaria. — Por último, partiendo de la aplicación en el entorno danés, se aludió a una investigación reciente sobre la relación existente entre tamaño del empleo y productividad, así como entre valor añadido y productividad del trabajo. Señalaba la investigación que las empresas que pueden desarrollar productos de más alta calidad técnica tienen, generalmente, un alto nivel de productividad que repercute sobre su dotación de efectivos humanos y la estructura de valor añadido. Ponencias presentadas: — «Knowledge, Diffusion and Reallocation». Hugo Hopenhayn. University of California Los Angeles. — «Product Innovation and Exports: Evidence from Spanish manufacturing». Bruno Cassiman. Iese-Business School. — «Does regulation reduce productivity». James A. Schmitz, Jr. Federal Reserve Bank of Minneapolis. — «R&D and productivity: Estimating Production Functions when productivity is endogenous». Ulrich Doraszelski. Harvard University. — «The diffusion of Wal-Mart and economies of density». Thomas Holmes. University of Minnesota. — «Innovation and market value». Bronwyn Hall. University of California Berkeley. — «An empirical model of growth through product innovation». Rasmus Lentz. University of Wisconsin-Madison.

2.24. LAS FINANZAS PÚBLICAS EN 2008

Las autoridades económicas han remitido al Congreso el Proyecto de Presupuestos Generales del Estado para el próximo ejercicio.

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Por el interés que puede representar para el alumnado de nuestra asignatura, recogemos una síntesis de las principales magnitudes de este Proyecto. El Equipo Docente queda a su disposición para cuantos comentarios y sugerencias estimen convenientes.

El Cuadro Macroeconómico

— La evolución del PIB en el trienio 2006-2008 podría ser del tenor siguiente: 3,9/3,8/3,3%, que denota una cierta desaceleración, aunque el crecimiento de 2008 podría ser, incluso, inferior al 3,3% citado, no superando el 2,8%. — Las recientes turbulencias monetarias, a pesar de la incertidumbre generada, no inducen a las autoridades a realizar una mayor corrección. — La tendencia de los precios al consumo, que durante 2007 había oscilado entre 2,2-2,5%, a partir del mes de septiembre experimenta una fuerte elevación hasta el 2,7%, lo que presagia una tendencia creciente sobre el promedio de 2007 para el año 2008. (Fuente: INE: indicador adelantado del IPC armonizado. 28.09.2007) — Esta subida viene motivada tanto por la fuerte elevación del precio del petróleo (81,05 dólares el tipo Brent el 28.09.2007. A principios de año estaba en 55 dólares). Igualmente, por la tendencia de los precios de alimentos básicos —como el pan y la leche— afectados por el encarecimiento de los cereales. — El diferencial de precios de España con la media del contabilizado en los 13 países de la moneda única, ha subido una décima, hasta los 0,6 puntos, lo que rebaja nuestra posición competitiva al aumentar más los precios que lo que hacen los países de nuestro entorno. — La tendencia de la demanda agregada será decreciente, en especial, por el cansancio del consumo, que no crecería más allá del 2%. — La tasa de desempleo, que en los dos últimos ejercicios se situaba entre el 8-9%, podría bajar al 7%. Ello representaría algo más de 1,8 millones de parados. El crecimiento del empleo sería inferior a los 400.000 empleos que se preveían.

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— La productividad de la economía, que ha venido creciendo muy ligeramente —0,7% y 1%— en los dos últimos años, se mantendría entre esos niveles. — Continuará el descenso de la relación deuda pública/pib, del 40% de 2006 al 34% de 2008, aunque todavía generara una importante cifra de cargas financieras por pago de intereses y amortización del principal. — Se ha alterado el saldo corriente de las cuentas públicas. De un déficit del 0,34% correspondiente al año 2004, a un posible superavit del 1,15% en 2008. Aunque ello dependerá de las medidas extraordinarias que se adopten en gasto social. Tal 1,15% se generará por el estado —0,3%—; CC.AA —0.25%— y Seguridad Social, con el 0,6%. — Continúa el deterioro de la balanza comercial, cuyo déficit sigue elevándose, hasta el 8,7% del PIB en 2008. Tanto las importaciones como las exportaciones crecerán en el entorno del 5-6%, algo menos que en el pasado ejercicio. — En definitiva, un cuadro macroeconómico con luces y sombras, del que podríamos destacar: • Unas previsiones ciertamente obsoletas y ajenas a la reciente crisis financiera. • La constatación de un claro proceso de desaceleración económica. • En el que será problemático conseguir un aumento de la productividad.

Principales Criterios para Configurar las Cuentas Públicas

Las autoridades económicas consideran que con estos presupuestos se favorecerá: — La continuidad del crecimiento del PIB, aunque a niveles más modestos que en 2007: en el entorno del 3,3%, aunque, como se ha dicho, tal previsión es cuestionada por los analistas económicos. — La mejora de la productividad del sistema. Si esta, con los datos definitivos de 2007 crece el 1,0% sobre 2006, la previsión del 2008 no alcanzará el 1,1%. Esto es, con ligereza, aunque si el proceso de desaceleración se acentuara, podría superar este porcentaje.

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— La intensificación de las ayudas al desarrollo. — El refuerzo de la estabilidad presupuestaria, no superando, en ningún caso, el techo de gasto asignado al estado. — El fuerte aumento de la inversión en infraestructuras. Se asignan más de 25.000 millones, con un crecimiento del 11,5%, aunque distribuida de manera heterogénea. — Y, finalmente, la rebaja de los impuestos de la renta y de sociedades. En el primero, mediante la deflactación de la tarifa, algo que venía siendo reclamado por los medios de comunicación. Y el de sociedades, continuando con la rebaja de 2,5 puntos porcentuales, como en 2007. — Tales rebajas generarían menores ingresos por 8.650 millones de euros, que quedarían a disposición de familias y empresas para favorecer su propensión al consumo.

Evolución de los Ingresos Públicos

— El estado obtendría unos ingresos consolidados próximos a los 327.000 millones de euros, distribuidos así: • IRPF

70.580 M.

• IRS

44.420 M.

• IVA

61.279 M.

• Imp. Especiales

20.008 M.

• Cotizac. Sociales

130.280 M.

— De estos ingresos, el estado en sentido estricto, gastaría del orden de 166.000 millones de euros (aproximadamente la mitad del gasto consolidado). — Los ingresos del estado crecerían el 4,2%, mas de lo que se espera para el crecimiento de la economía. — De ellos, los impuestos directos (renta y sociedades, básicamente) se elevarían casi el 3,2%, representando casi el 57% del gasto del estado, una vez transferida la parte que corresponde a comunidades autónomas y ayuntamientos.

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— Los impuestos indirectos (IVA, hidrocarburos, tabaco, alcohol, etc) crecerían casi el 7,5%, representando el 35% de los ingresos estatales. — Los impuestos indirectos, que en 2007 representaban el 33% de los ingresos del estado, suben en 2008 casi el 35%, denotando la mayor facilidad del ejecutivo de subir un tipo de tributo indiferente a la capacidad del gasto personal. — El resto de los ingresos (tasas, transferencias corrientes, ingresos patrimoniales y transferencias de capital) permanece prácticamente estable, en el entorno de los 14.500 M. de euros. — Este crecimiento de los ingresos es uno de los más bajos de la legislatura, motivado, en opinión de las autoridades, por menores expectativas de crecimiento de la riqueza nacional y por el efecto de las reformas fiscales que se han anunciado. — Tales reformas, caso de llevarse a cabo, implicarían una reducción de los ingresos por el IRPF de 5.400 M. de euros y de 3.250 M. de euros en el de sociedades.

Principales Partidas del Gasto Público

— El gasto consolidado del estado se elevará a 315.000 m. De euros, representativo de la tercera parte de la riqueza nacional de un año. Crecerá el 8% sobre el año 2007, más del doble de lo que lo hará el PIB. Algo que pone de manifiesto una fuerte inconsistencia. — El gasto estatal no financiero subiría un 6,7%, porcentaje similar al crecimiento del PIB nominal, aunque bastante superior al incremento de los ingresos previstos en 2008, del 4,3%. — Si se considerara el gasto conjunto del Estado y el de la CC.AA. Y corporaciones locales, estaríamos hablando del orden de la mitad de la riqueza nacional de un año. — Las cotizaciones sociales, recogidas en el presupuesto de la Seguridad Social, ascenderán a 130.000 millones de euros. De aquí se financian las pensiones públicas, que por sí solas, absorben 98.000 M. de euros. Crecerán en 2008 por encima del 7,2%, aunque con distintas variaciones según el colectivo

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beneficiado: del 6,5% para las mínimas con cónyuge a cargo; las de viudedad, que lo harían más de un 22%; y de un 5% para el resto. Las no contributivas, por su parte, sólo se elevarían el 1,2%, frente al 3% del pasado año. — El fondo de reserva de la seguridad social, que en septiembre de 2007 contaba con 45.500 M. de euros, se vería incrementado en 2008 hasta alcanzar los 52.000 M. de euros. Esta cifra permitiría la financiación de unos 56 meses de la cuantía total de las mismas. — Las partidas más importantes de gasto representan porcentualmente: • Servicios públicos (justicia, defensa, seguridad y política exterior) 7,0% • Gasto social (pensiones, empleo, educación, sanidad, etc.)

50,5%

• Actuaciones económicas (infraestructuras y otros)

12,5%

• Actuaciones generales (transferencias, otros servicios)

29,9%

— Las pensiones representan la partida más importante del gasto consolidado del estado: el 31%, creciendo más del 7% sobre el ejercicio anterior. — Las actuaciones de carácter económico, en especial las dotaciones a infraestructuras e investigación experimentan relativos crecimientos, del 5 y 3%, respectivamente. — Extraña sobremanera la asignación de las inversiones por CC.AA: si a nivel global la inversión territoriarizable se incrementa el 14%, Cataluña y Andalucía lo hacen muy por encima de esa cifra, y otras, más pobres, como Extremadura y Castilla-Mancha, se elevan en porcentajes del 7-8%. Madrid y la rioja, practicamente no experimentan subida. — Finalmente, de las actuaciones de carácter general, la partida más importante, las transferencias a las administraciones públicas, representan una importante cifra en valor absoluto: 66.000 millones de euros, creciendo en el entorno del 8% y representando casi el 21% del total del gasto consolidado. Las inversiones en Cataluña y Andalucía representarán 4.000 M. cada una, y absorben el 37% del total destinado a todo el país. — La deuda pública, a pesar de su descenso en términos absolutos, generará unos gastos de 16.600 millones de euros en 2008, y representa el 5,3% del gasto. Su eliminación absoluta, de ser posible en los próximos ejercicios, permitiría destina esta partida a otras necesidades básicas de la sociedad.

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— Lo que pudiéramos denominar «gasto social», la partida más importante, y excluida la dotación a pensiones, la protagonizan la protección al desempleo —casi 16.000 millones— otras prestaciones económicas —14.100 M.— y la protección al desempleo, que se acercará a los 7.700 millones en 2008.

Evolución del Saldo Neto de las Administraciones Públicas

— La evolución de la relación deuda pública/pib y superavit corriente es del siguiente tenor: Dp/pib 39,7 36,2 34,3

Año 2006 Año 2007 Año 2008

superavit 1,8 1,3 1,1

— Es una evolución favorable, aunque todavía genera unas cargas financieras por amortización e intereses, que en 2008, superará los 16.600 M. de euros. — Evolución del saldo de las AA. Públicas 2000-2007 Año

saldo(%pib)

2000

-0,98

2001

-0,64

2002

-0,45

2003

-0,21

2004

-0,34

2005

0,96

2006

1,83

2007

1,30 (p)

Fuente: elaboración propia, en términos de contabilidad nacional, según datos del ministerio de economía y hacienda. Madrid, septiembre 2007.

— Este superávit es el fruto de la actuación de las diferentes administraciones desde el año 1995, en que, ante la previsión de entrada en la moneda única, era preciso tomar medidas que favorecieron la estabilidad presupuestaria. Gracias a ellas, pudo alcanzarse superavit en el año 2004, y a par-

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tir de entonces, la situación final de las cuentas públicas ha sido positiva. Veremos que pasa a partir de 2008. — Del superavit previsto para 2008, la mayor parte sería generado por el sistema de seguridad social —0,6%—; el estado, con el 0,3% y las comunidades autónomas, el 0,25%. — En cualquier caso, las cifras de 2007 y 2008 deben tomarse con carácter cautelar. Hasta la liquidación definitiva del presupuesto del primero de los años, no conoceremos la cifra real. — En todo caso, y teniendo en cuenta la situación existente en la mayor parte de los Países de la Unión, España está en una posición favorable, si bien tiene importantes ajustes potenciales a futuro, como la valoración financiera de las pensiones, que, a partir de 2015, generará importantes cargas adicionales que, desde ahora, deberían irse presupuestando. — Otro aspecto de gran importancia es el futuro de las relaciones financieras con la unión europea. Una mera comparación del período 2003-2008 nos ilustra: 2003

2008

Ingresos procedentes U.E.

16.860 M.

15.750 M.

Aportación española

8.190 M.

12.420 M.

Saldo neto

8.670 M.

3.320 M.

— Analizando los saldos netos U.E.-España en 2000-2006, podemos comprobar este descenso: Años

saldo

% PIB

2000

5.264 m.

0,8

2001

7.661 m.

1,1

2002

8.859 m.

1,2

2003

8.705 m.

1,1

2004

8.502 m.

1,0

2005

6.018 m.

0,6

2006

3.809 m.

0,4

Fuente: elaboración propia a partir informe financiero de la unión europea. Bruselas, septiembre de 2007. El porcentaje está en términos de la renta nacional bruta.

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— El 37% de los fondos europeos se destina a «fondos de cohesión», fomento de la competitividad y ayudas al empleo (declaraciones de la comisaria de presupuestos, dalia grybauskaité, abc-bruselas- 29.09.2007). La pérdida de estas ayudas generará un problema adicional para España. — En el año 2013, dentro de un quinquenio, el saldo neto será prácticamente testimonial. Por ello, las cuentas públicas deben ir, como en el caso de las pensiones, preparando la situación que se planteará en tan corto intervalo de tiempo, considerando, además, que estaríamos a nivel de ciclo económico, en una posición menos favorable que la que ahora nos encontramos. Situación de las Finanzas de las Comunidades Autónomas

— Como se ha visto, las comunidades recibirán en 2008 casi 66.000 millones de euros. Algo más del 8% que en el año anterior, y con un porcentaje próximo al 21% en la participación del gasto estatal. — Tal aportación requeriría un análisis profundo tanto del volumen de gasto, como de la estructura, sin olvidar la duplicidad y proliferación de servicios que puedan existir entre ambas administraciones. — Igualmente, un proceso de normalización y de intervención y censura de cuentas, que, al igual que en el estado, justificara de manera fehaciente la naturaleza del gasto; la contribución efectiva a los objetivos generales y la eliminación de prácticas administrativas ajenas a la más mínima ortodoxia contable. — Por otra parte, la aprobación de algunos estatutos de autonomía, generarán tensiones futuras entre comunidades y estado por los criterios utilizados en la asignación de las transferencias corrientes y de capital. — Una de ellas, por ejemplo, requiere que la dotación para inversiones venga condicionada por lo que representa la contribución del pib autonómico al total nacional. En otros casos, por la proporción de población regional sobre la población total. — Y, en cualquier caso, con una vigilancia estrecha de la contabilidad de las empresas públicas ligadas a comunidades y corporaciones locales, a las que podría trasladarse una parte del gasto para evitar posiciones de endeudamiento por encima de lo razonable. Por otra parte, no debe olvidarse que la asignación de dotación para inversiones en las cc.aa. Han de tener en cuenta lo dispuesto por el artículo 138 de la

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C.E., que establece que las inversiones deben distribuirse con criterios de solidaridad y equilibrio territorial. Algo que no parece observarse en lo inicialmente asignado a Cataluña, Andalucía —por exceso— o a Extremadura y Castilla-La Mancha, y no digamos en Rioja y Madrid, que no han tenido en la práctica incremento alguno. Una Primera Valoración

— Cuando se adivina un cambio de ciclo, lejos de presentar un presupuesto contractivo, se busca uno expansivo que no toma en consideración las expectativas para los próximos tres años, menos favorables que las de los tres últimos. — En el actual momento de incertidumbre económica, los presupuestos podrían haber estimado tres alternativas de actuación: incrementar el superavit para tener mayor margen para afrontar necesidades futuras; reducir los impuestos, generando un aumento de la competitividad, aliviando la situación de las familias, o incrementar la inversión productiva para estimular el crecimiento y el empleo. No se ha utilizado ninguna: se ha preferido incluir medidas de protección social, que afectan a colectivos pequeños, pero que pueden ser mucho más rentables electoralmente. — No se acredita el rigor presupuestario deseable en un volumen de gasto de esta magnitud; incoherente, como decíamos, con la evolución del ciclo económico y con tratamientos subjetivos en las dotaciones a las CC.AA. En función del nivel de afinidad con el gobierno central. — Mejora la dotación al sistema educativo, aunque las medidas legislativas que se están propiciando, especialmente, en la enseñanza secundaria, no tratan de contrarrestar la negativa valoración que hace la OCDE de nuestra situación, que arrastra un nivel muy por debajo de la media europea en el número de graduados, 14 puntos por debajo de aquella. — Es importante que una de las partidas con mayor crecimiento del gasto en 2008 es la educación. Pero ello debería obligar a reflexionar sobre las causas del fracaso escolar en España. El informe de la OCDE (fuente: OCDE. Informe sobre la educación. Septiembre de 2007.) Que revela que 3 de cada 10 escolares de la eso no se gradúa. Y que el % según comunidades autónomas oscila entre el 13,9 y el 43,2%. Un porcentaje similar abandona el bachillerato o la F.P. nuestra comparación con la U.E. es negativa: 165

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un 72% de graduados en bachillerato y F.P., frente al 86% en la U.E. entre las principales causas están: • Cambios en el modelo de sociedad, especialmente, en lo relativo a aspectos personales, familiares y sociales. • Continuo cambio de planes de estudio. Hasta 6 veces en los últimos 60 años. No han tenido tiempo de madurar ni de evaluarse. • Falta de un pacto de estado sobre educación. • Influencia de la población juvenil inmigrante. • Politización de una buena parte del sector educativo. — Organizaciones internacionales y los servicios de estudios de instituciones financieras realizan estimaciones muy por debajo del crecimiento del PIB español en 2008, en algún caso, hasta media décima de punto menos que el que han considerado las autoridades. — La previsión de inflación, del 2%, no es, en modo alguno realista. La conclusión del año 2007, y la aceleración de precios básicos que se ha iniciado en el segundo semestre de este año, favorecerán el crecimiento de otros en 2008. — El superavit de 2007 y el que se genere en 2008 no deberían destinarse a gasto corriente, en especial, el del sistema de seguridad social, que precisará recursos adicionales a partir del año 2015. — No se expresa la conveniencia de realizar un análisis coste-beneficio, que sería deseable en lógica política presupuestaria. Solo así podría deducirse si las dotaciones económicas logran la satisfacción de las necesidades de la sociedad. — Las cifras previstas para 2008 están basadas en las previsiones iniciales de 2007. Pero la realidad demuestra que, en muchos casos, tanto en los ingresos como en los gastos, se están generando desviaciones importantes, por lo que la estructura final del gasto y su evolución no podrá conocerse hasta la liquidación definitiva del presupuesto del presente año. — Para que tengamos una idea de lo indicado, baste informar que hasta el mes de agosto de 2007, y según el informe del propio ministerio de hacienda, los ingresos crecieron un 10,6%; los gastos, el 9,2% y el superavit presupuestario, del 22,3%, porcentajes muy superiores, alguno más del doble, de las previsiones iniciales. 166

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— Algo parecido sucede con la recaudación impositiva: el impuesto de la renta había logrado una recaudación del 17%, muy superior a la inicialmente prevista; el de sociedades, más del 30%, a pesar de haber rebajado el tipo impositivo del 35 al 32,5%. Solamente el IVA había evolucionado tal y como se preveía. — Por otra parte, es positiva la evolución del saldo neto de las administraciones públicas. De un déficit de casi el 1% del PIB en el año 2000, pasaríamos en 2008 a un superávit del 1,15%. Ello sería el fruto de una política de racionalización del gasto iniciada por administraciones anteriores que se han puesto de manifiesto en los tres últimos años, pero que debería fomentar una reflexión para una liquidación equilibrada y consistente en los próximos. — La progresiva disminución del saldo neto de las relaciones financieras de la U.E. con España obligará, antes del año 2013, a considerar que seguiremos contribuyendo al mantenimiento de la unión, pero que ya no seremos receptores netos de fondos, sino financiadores, con lo que ello representa. — En definitiva, un proyecto que requeriría del órgano de representación popular una valoración más objetiva de sus efectos económicos y sociales, aunque sin olvidar que siendo la medida económica de mayor impacto, su análisis requeriría utilizar instrumentos y criterios de asignación inspirados en la ortodoxia económica, aunque sin olvidar las verdaderas necesidades de las capas más modestas de la población. — Llama la atención, que la administración actual, como la anterior, hayan introducido reformas fiscales que entrarán en vigor en un año electoral. La subjetividad y beligerancia de tales reformas no dice mucho a favor del momento en que han sido promulgadas. — El gasto del estado en sentido estricto tiene una cierta inercia y rigidez. Los mas de 152.000 m. De euros, en un 62% se destina a aspectos muy vinculantes: financiación de las CC.AA.; intereses de la deuda y aportaciones a la U.E. sólo el 38% puede ser asignado con una cierta libertad.

2.25. MEFF LANZA FUTUROS SOBRE LAS PRINCIPALES ACCIONES COTIZADAS EN LA BOLSAS EUROPEAS

MEFF, el mercado español de opciones y futuros financieros que representa el Área de Derivados de BME, ha anunciado la ampliación, a partir del 13 de sep167

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tiembre, de su gama de futuros sobre acciones incorporando los Futuros por Diferencias sobre las principales Acciones europeas no españolas6. En particular, MEFF pone a disposición de los inversores 40 nuevos contratos de Futuros sobre las acciones europeas más líquidas, un producto que, en los últimos años, ha despertado el máximo interés por parte de los principales mercados mundiales con un altísimo nivel de competencia. Con esta iniciativa, MEFF pasa a ofertar un total de 76 nuevos contratos de Futuros por Diferencias sobre Acciones: 40 contratos sobre las acciones más líquidas y representativas de los grandes mercados europeos y 36 contratos sobre las acciones cotizadas en la Bolsa española (los 35 valores del Ibex y Prisa) que ya se negocian en MEFF desde el pasado mes de julio. Las principales características de los contratos, cuya relación figura en tabla adjunta, son las siguientes: Mercados: Los 76 subyacentes de los Futuros sobre acciones se cotizan en las Bolsas siguientes: BME: 36 acciones, Euronext: 22 acciones, Deutsche Börse: 11 acciones, Borsa Italiana: 6 acciones, y OMX: 1 acción. Liquidación: A diferencia de la forma de liquidación de los Futuros sobre Acciones hasta ahora negociados en MEFF, que son por entrega de las acciones subyacentes, los nuevos contratos se liquidan por diferencias respecto del Precio de Referencia. Nominal: El nominal del contrato es de 100 acciones de la compañía de que se trate (salvo excepciones temporales por operaciones corporativas, ampliaciones, etc.). Negociación: Abiertos a negociación o registro dos vencimientos mensuales y cuatro trimestrales. Con la incorporación de estos nuevos contratos, el mercado español de derivados MEFF, cubre ya casi todos los valores de índice Euro Stoxx 50, que incluye a los valores con mayor capitalización y liquidez de la zona euro. MEFF abre así su negocio a subyacentes extranjeros, lo que previsiblemente atraerá a nuevos inversores. 6 Los Futuros son contratos derivados y, como tales, productos apalancados, en los que las partes se comprometen a lo siguiente: a) El comprador se obliga a comprar el activo subyacente al que está referenciado el producto a un precio pactado en una fecha determinada, y b) El vendedor se obliga a vender el citado subyacente al mismo precio pactado. Hasta la fecha de vencimiento, se realizan las liquidaciones diarias de pérdidas y ganancias.

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MEFF – FUTUROS POR DIFERENCIAS SOBRE ACCIONES EUROPEAS Relación de acciones subyacentes por Mercados de cotización.

Fuente: BME

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2.26. LOS PREMIOS NOBEL DE ECONOMÍA 2007

La Real Academia de Ciencias de Suecia ha anunciado recientemente la concesión de los Premios Nóbel de Economía correspondientes al año 2007. Este Premio, dotado con una cantidad de 10 millones de coronas suecas —equivalente a 1,1 millones de euros—, al que se añade un diploma firmado por el Rey de Suecia y una Medalla de Oro, viene a mostrar su reconocimiento a personas que se han dedicado a la investigación y han tenido una favorable evaluación por parte de la comunidad científica mundial. Los Premios fueron instituidos por la Fundación creada por el científico sueco Alfred Nobel, y se vienen concediendo ininterrumpidamente desde el año 1905. Los de Economía, por su parte, se instituyeron en 1968, financiados por el Banco de Suecia, otorgándose por primera vez en 1969, recayendo en Ragnar Frisch y Jan Tinbergen. Desde entonces se han concedido a 61 personas, de las cuales, 42 eran ciudadanos norteamericanos o nacionalizados como tales; 6, eran del Reino Unido; 3, de Noruega; 2, de Suecia; 2, de Israel, aunque trabajando en los Estados Unidos; y 1 de Francia, Holanda, Alemania, India, Canadá y la antigua Unión Soviética. En 2007 se ha galardonado a tres investigadores norteamericanos: Leónid Hurwic, aunque de origen ruso; Eric S. Maskin, y, finalmente, Roger B. Myerson. Los tres compartirán por partes iguales la dotación del mismo, a entregar el próximo 10 de diciembre en Estocolmo. La Academia Sueca ha explicitado las razones de esta concesión: por haber sentado las bases del mecanismo de la denominada Teoría del Diseño, orientada a la elaboración de procedimientos de decisión social en los que agentes económicos tienen diferente información y desean utilizarla de forma estratégica. La Teoría se aplica a la resolución de problemas típicos de la Economía, aunque, igualmente, encuentra utilidad en la Sociología, las Ciencias Políticas, y, en general, en la solución de problemas prácticos tales como las subastas, concesiones públicas de obras y servicios, actividades de aseguramiento, esquemas de regulación, comportamiento de grandes masas de electores, problemas de la propiedad electoral, decisiones monetarias, etc. En definitiva, un amplio espectro de cuestiones en los que aplicaciones de origen matemático ayudan a encontrar solución a problemas típicos de Administraciones Públicas, Organizaciones empresariales e individuos. Los galardonados se esforzaron en el conocimiento del funcionamiento normal de los mercados a través del análisis de los datos que a este llegan y de los

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mecanismos que intervienen en la formación final de las transacciones de los mismos. La Academia aludía a la célebre metáfora del economista clásico Adam Smith al referirse a la llamada «mano invisible del mercado», señalando que probablemente se refería a un «mercado en condiciones óptimas», algo que, en la práctica, no existe. Las inconsistencias en el funcionamiento de los mercados han sido destacadas en sus trabajos de investigación, y se basan en cuestiones esenciales: que la competencia casi nunca es libre; que los consumidores, generalmente no disponen de toda la información relativa al mismo; que los monopolios, por poner un ejemplo concreto, no aseguran una asignación justa y eficiente de los recursos, etc. Por ello, la aplicación de sus trabajos encuentra una utilidad práctica en la neutralización de alguna de estas inconsistencias. Pero hablemos de cada uno de ellos. En primer lugar, de Leonid Hurwic. Como decíamos, norteamericano de origen ruso, nacido en Moscú en 1917. Es la figura de mayor edad a la que se le ha concedido el Nobel. Se licenció en Derecho en la Universidad de Varsovia en 1938, obteniendo posteriormente el título de economista por la prestigiosa Cowles Foundation. Tras ampliar estudios en la London School of Economics y en el Instituto de Estudios Internacionales de Ginebra, emigró a Estados Unidos en 1940, trabajando en la Universidad de Minnesota, Minneapolis, de la que es Profesor Emérito. Hurwic ha desarrollado la docencia en materias tales como Teoría Económica, Matemática Financiera, Economía Pública y Mecanismos e Instituciones de los Mercados. Entre otras distinciones, es Doctor Honoris Causa por la Universidad Autónoma de Barcelona, que en 1989 reconoció la categoría de sus trabajos. Cuenta con varios profesores de este centro como antiguos alumnos suyos, a alguno de los cuales dirigiera su tesis doctoral. Sus trabajos de investigación sobre las materias objeto del Premio se iniciaron en 1960, en especial, sobre la Teoría de Juegos, y desde 1972 en la «Teoría de la Revelación». Introdujo el concepto de «compatibilidad de incentivos», expresivo de un proceso en el que todos los participantes pueden resultar beneficiados cuando revelan de forma honesta las informaciones privadas que se les requieren. Los estudiantes de Economía de la Empresa conocen algunas de sus primeras aportaciones al estudio de la Teoría de la Decisión: el clásico Criterio de Hurwic, también conocido como de «optimismo parcial», que combina la aplicación de otros dos debidos a Laplace y de de Wald, al estimar que las decisiones deben 171

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tomar en cuenta la combinación de influencias optimistas ( ) y pesimistas (1- ) para modelizar la matriz de decisión, del tipo: Max

(i)

[

Ri1 + (1- ) Ri2 ]

Siendo Ri1 y Ri2 los resultados más y menos favorables, respectivamente, en la búsqueda de la mejor estrategia. Por último, señalar que Hurwic ya no esperaba conseguir el Premio. Se llevó una sorpresa cuando se lo comunicaron. Alegaba que Kenneth Arrow, uno de sus maestros, ya lo había obtenido en 1972, y el resto de los investigadores que le conocían habían fallecido. En todo caso, celebraba el poderlo compartir con los demás galardonados. Eric S. Muskin, nacido en Nueva York en 1950, se graduó en Ciencias Exactas en la Universidad norteamericana de Harvard. Su actividad académica la desarrolla en el Instituto de Estudios Avanzados de la Universidad de Princeton, en la que se responsabiliza de Teoría Económica aplicada a las Ciencias Sociales. Se le ha reconocido, de manera expresa, el haber presentado la denominada «Teoría de la Implementación», que permite diseñar mecanismos en los que todos los resultados posibles puedan optimizarse. Finalmente, Roger B. Myerson, de 56 años, desempeñó la docencia en las Universidades de Cambridge y Chicago, como Profesor de Economía de la Información y Teoría de los Precios. Se le ha reconocido su especial contribución al desarrollo y aplicaciones de las investigaciones de Hurwic y Maskin, en especial, en la elaboración de la denominada «Teoría del Diseño Economico». Con esta concesión se consolida el reconocimiento a escuelas de economistas ligados a esta corriente de pensamiento, aunque el pasado año el distinguido fuere Edmund S. Phelps, por sus trabajos de Política Macroeconómica y la reinterpretación de la denominada «Curva de Philips», que relaciona la inflación y el desempleo. En algunos medios se ha considerado que el Premio Nobel de Economía tiene un ligero acento «capitalista», algo que podemos descartar pues han sido varios los que lo lograron por investigaciones de mayor contenido social (Amartya Sen, Gary Becker, etc.). Otra cosa es que la mayor parte de las investigaciones se hayan centrado en fenómenos de naturaleza económica, y, en

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menor entidad, en cuestiones sociales, que, por otra parte, están siempre relacionadas como corresponde a una ciencia, la economía, que es conceptuada por muchos tratadistas como una disciplina social. Y, que, en más de un 80% se ha concedido a personas con formación básicamente matemática.

PREMIOS NOBEL DE ECONOMÍA

Los Premios Nobel de Economía se otorgan desde 1969 y han recaído en las personalidades que se relacionan a continuación: 1969

Bagnar FISH (Noruega) y Jan TINBERGEN (Holanda)

1970

Paul SAMUELSON (USA)

1971

Simmon KUZNETS (USA)

1972

John HICKS (Gran Bretaña) y Kenneth ARROW (USA)

1973

Wassily LEONTIEF (USA)

1974

Gunnar MYRDAL (Suecia) y Frederick V.HAYECK (Gran Bretaña)

1975

Leonidas KANTOROVICH (URSS) y Tjaling KOOPMANS (USA)

1976

Milton FRIEDMAN (USA)

1977

James MEADE (Gran Bretaña) y Bertin OHLIN (Suecia)

1978

Herbert SIMMON (USA)

1979

Theodoro SCHULTZ (USA) y Arthur LEWIS (Gran Bretaña)

1980

Lawrence KLEIN (USA)

1981

James TOBIN (USA)

1982

George STGLER (USA)

1983

Gerard DEBREU (USA)

1984

Richard STONE (Gran Bretaña)

1985

Franco MODIGLIANI (USA)

1986

James BUCHANAN (USA)

1987

Robert M. SOLOW (USA)

1988

Maurice ALLAIS (Francia)

1989

Tryvge HAAVELMO (Noruega)

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1990

Harry MARKOWITZ, Merton MILLER y William SHARPE (USA)

1991

Ronald COASE (USA)

1992

Gary BECKER (USA)

1993

Douglas NORTH y Robert FOGEL (USA)

1994

John HARSANY, John NASH (USA) y Reinhart SELTEN (Alemania)

1995

Robert LUCAS (USA)

1996

James E. MIRRLEES (U.K.) y William VICKREY (USA)

1997

Robert C. MERTON y Myron S. SCHOLES (USA)

1998

Amartya SEN (India)

1999

Robert A. MUNDELL (Canadá)

2000

James J. HECKMAN y Daniel L. McFADDEN (USA)

2001

George A. AKERLOF, Michael SPENCE y Joseph E. STIGLITZ (USA)

2002

Daniel KAHNEMAN (Israel-USA) y Vernon L. SMITH (USA)

2003

Robert F. ENGLE (USA) y Clive W.J. GRANGER (U.K.)

2004

Finn E. KYDLAND (Noruega) y Edward C. PRESCOTT (USA)

2005

Robert J. AUMANN (Israel/USA) y Thomas C. SCHELLING (USA)

2006

Edmund S. PHELPS (USA)

2007

Leonid HURWICZ (USA), Eric S. MASKIN (USA) y Roger B. MYERSON (USA)

2.27. CRISIS FINANCIERA VS. DESACELERACIÓN DE LA ECONOMÍA

En los cinco últimos años se venía conociendo en círculos económicos la progresiva aparición de señales que auguraban la cercanía de una etapa de crisis en los mercados financieros, bien anunciada por anuncios de órganos reguladores —que, con ello, llegado el caso, quedaban a cubierto de críticas desfavorables a su gestión—; de entidades operadoras en aquellos, que independientemente de su apoyo basado en datos objetivos, tienen siempre un potencial de intuición de la proximidad de momentos de tensión en la liquidez o, sencillamente, de los institutos de investigación, que cuentan con sistemas tratamiento automático de seguimiento de ciertas variables, económicas o sociales, que alertan a capas de población con mayor cultura financiera, sin eludir, por supuesto, a los medios de comunica174

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ción, que tienen percepciones muy amplias de todos los anteriores, y, como parece lógico, de la ciudadanía que les sigue. Bien es verdad que tales indicios vienen acompañados de noticias positivas: el despegue de algunos países, especialmente los emergentes, y, más próximo a nosotros, las locomotoras de Alemania y otras áreas europeas. Sin descartar el caso español, en una etapa de crecimiento sostenido de la riqueza nacional hasta bien entrado el presente ejercicio, aunque con señales evidentes, como después veremos, de ser un ejemplo representativo de que la bondad de ciertas cifras puede encubrir el análisis y tratamiento de algunos comportamientos que, desafortunadamente, no hacen más que confirmar el inicio de una etapa de desaceleración económica que, para nuestra desgracia, y si se prolonga, vendrá acompañada de inestabilidad social por ciertos comportamientos de los poderes públicos, que se sitúan a espaldas de lo que desea una buena parte de los ciudadanos y lo que aconseja la más elemental prudencia ante la evidencia de las cifras. Con este panorama, en el mes de marzo de 2007 aparecían una serie de insolvencias en instituciones de crédito hipotecario en Norteamérica y otros países, insolvencias que se han trasladado a activos financieros emitidos por bancos y sociedades europeas, que han debido contabilizar pérdidas en alguna de sus inversiones. Y, como efecto colateral, a partir de entonces, se encadena un entorno de desconfianza entre operadores en los mercados monetarios, desconfianza que reduce de manera drástica los flujos de liquidez entre ellas a plazos muy cortos —en días— y a tipos de interés hasta un punto por encima a los anteriores precios de equilibrio de referencia. Todo ello unido a la inercia que ya registraba en sus subidas el Euribor, que se ha duplicado desde 2002 hasta alcanzar el 4%; al natural aumento de la morosidad en los créditos hipotecarios en USA y otros países, así como en España, aumento que será más notorio si prosiguen las subidas del Euribor en los próximos meses. En definitiva, vivimos el inicio de una etapa de movimientos desfavorables en los mercados financieros, que, en el caso español, salvo que se produzca un fuerte deterioro de la situación del consumo y el empleo, no pasará de generar momentos de tensión que las instituciones podrán superar sin mayores dificultades. Sólo en el supuesto de una grave pérdida del volumen de ocupación, con traslado drástico al nivel de demanda agregada, haría peligrosa la situación y, entonces, naturalmente, se alcanzaría un nivel de morosidad desconocido para el sistema, con repercusiones a otros ámbitos de la actividad económica y financiera.

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Analizaremos seguidamente algunas de las principales señales, la repercusión que se ha trasladado a ciertas instituciones de los mercados financieros y las conclusiones que cabe extraer de un proceso que nos afectará con total seguridad en un futuro a medio plazo. Las primeras noticias oficiales de la crisis aparecían en marzo de 2007, aunque las evidencias potenciales hay que situarlas a comienzos de los años 2000, intensificadas en 2006 al reducirse los incrementos en el precio de la vivienda y elevarse los tipos de interés. El mercado de hipotecas norteamericanas de baja calidad, las conocidas como «subprime», que se concedían a clientes con reducido nivel de solvencia y que, por tanto, tenían mayor riesgo de impago, bien por la escasa documentación aportada en su concesión; porque requieren un alto porcentaje del precio del bien hipotecada, del orden del 80%, o, sencillamente, porque las amortizaciones consumían una parte muy significativa de su renta, en el entorno del 60%. Y, naturalmente, devengando intereses por importes superiores en 2-3 puntos porcentuales sobre los préstamos normales. Su importancia cuantitativa no era relevante en USA, ya que tan solo representaban el 13% de un mercado hipotecario de un volumen de unos diez billones de dólares, y, por tanto, con reducidas posibilidades de alterar significativamente la liquidez de su sistema federal7. El problema no es ese. La cuestión esencial es que estos préstamos, eran, en general, concedidos por entidades financieras atípicas no tomadoras de depósitos, a las que se les solicitan menores requerimientos regulatorios que a los Bancos y Cajas dedicados a la actividad de préstamo y depósito. Las entidades anotaban su deuda en los balances pero, de manera inmediata, movilizaban esos activos, que vendían a Bancos Comerciales o de Inversión que, seguidamente, procedían al «empaquetado» de las hipotecas en bloques, emitiendo, con esta base, activos de deuda, por ejemplo, los denominados CDO (Collateralised Debt Obligation), ABS (Asset Backet Securities), etc., que contaban con mayores facilidades de negociación en los mercados financieros. Los Fondos de Inversión, las Compañías de Seguros y las entidades que operan en los mercados monetarios y de trading, absorben estos productos que, al tener dificultades de retribución (pago de rendimientos o devolución del nominal) en el origen de la cadena, les traslada de manera irremisible los riesgos contraídos con los prestatarios hipotecarios. 7

En USA había 6,5 billones de dólares en créditos basura, con 2,2 millones de deudores morosos, con un crecimiento anual de los impagos del 20%. La morosidad en las «Subprimes» era del 13% de los prestatarios, frente al 2% de los clientes normales. Y anunciaban 25 Hedge Funds relacionados con la financiación de las hipotecas. (Diario económico Expansión / 02.09.2007).

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En definitiva, un esquema del tenor que recoge el cuadro siguiente: CUADRO 1: esquema del proceso

Las entidades finalistas mencionadas obtienen de estos títulos un rendimiento superior al que generaría una inversión alternativa, pero, como es habitual en el mundo financiero, con mayor riesgo. Como la garantía final en la cadena es la hipoteca «subprime», cuando el cliente incurre en morosidad, las pérdidas se trasladan al tenedor del préstamo que, a su vez, las desvía a los clientes institucionales (Fondos de Inversión, Compañías de Seguros, tesorerías, etc.) que se ven directamente afectados. Como los activos hipotecarios «subprime» no cotizan en mercados organizados, su valoración se realiza a través de modelos matemáticos de cierta complejidad, y con una frecuencia semanal. Ello no evitaba que algunos de los productos mencionados no hicieran posible la recuperación del capital invertido. En esta situación, las entidades financieras dejaron de prestar en el mercado interbancario a las sociedades hipotecarias; procedían a elevar el tipo de interés en

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alguno de sus tramos; y aparecían situaciones de insolvencia de aquellas que operaban en el mercado «subprime», no sólo de Estados Unidos, sino también en Europa. Y, naturalmente, trasladando sus efectos a los tres tipos de entidades finalistas que hemos mencionado, algunas de ellas en España. En definitiva, estamos ante una superposición de actuaciones inadecuadas que han generado unos prestatarios en exceso optimistas; unos prestamistas que aliviaron las exigencias en la concesión de créditos; unos inversores que adquirieron activos con una cierta codicia e insensatez, así como, unos intermediarios avispados que confiaban en la obtención de importantes rendimientos tras su inversión en activos que no conocían con la precisión debida. Aunque el episodio se ha conocido y generalizado por la crisis de los «subprime», el efecto directo derivado de estas será limitado. Más importantes serán los efectos derivados del riesgo que se ha trasladado a otros activos, especialmente, los productos estructurados u opacos o que incorporan complejas formulas de retribución. Por ello, en esta situación, los inversores apalancados con expectativas de incremento de coste de capital, procuran no fomentar comprar este tipo de activos. La crisis, por tanto ha seguido el mismo proceso que todas:

Y sus efectos, como es lógico, pueden trascender a otros mercados, sin aparente conexión con el de las hipotecas «subprime», en especial los de financiación estructurada, así como las fusiones y adquisiciones, etc. Nota: El análisis completo de este tema se incluirá en una próxima publicación de nuestra Universidad.

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2.28. EL MODELO SOCIAL EUROPEO

Patrocinada por la Fundación Rafael del Pino, se ha celebrado en Madrid una conferencia-coloquio a cargo del Doctor Olivier Blanchard, catedrático de Economía del Massachussets Instituto of Technology (MIT), una de las instituciones académicas de mayor prestigio en los Estados Unidos de América. Blanchard forma parte, además, del grupo de asesores económicos del Presidente de la República francesa, M. Sarkozy, y es uno de los más afamados estudiosos de los aspectos sociales de la ciencia económica, razón por la cual, se le preconiza como candidato a la obtención de un futuro Premio Nobel. Afirmó el doctor Blanchard la importancia de analizar el modelo de desarrollo económico de Europa que, en su opinión, dependerá de una serie de factores, tales como: — La mejora de la competitividad en el mercado de bienes y servicios, en aras de conseguir una mejora de la productividad del sistema, muy reducida en relación a los países que figuran a la cabeza del mundo. Puso el ejemplo de Estados Unidos, que ya en el año 2004 crecía el 1,7%, mientras en Europa sólo lo hacía en el 0,4%. — La reforma del sistema de protección laboral en el sentido de propiciar e incentivar la búsqueda activa de empleo por parte de desempleados o de aquellos insatisfechos con su actual situación. — El diseño de una Política macroeconómica que garantice un razonable nivel de crecimiento, evitando, en cualquier caso —y en clara alusión a la situación de algunos países, como Italia, Bélgica, etc.— el excesivo peso de la deuda pública acumulada y el déficit presupuestario. — Y, en todo caso, con una racionalización del peso del gasto del Estado en el conjunto de la economía, excesivo en algunos países, aunque sin llegar al reducido nivel de otros países, como Estados Unidos. En relación al «modelo social» de Europa, estimaba que era viable, aunque con necesidad de reformas para encarar adecuadamente el futuro. Era preciso, en primer lugar, que se adaptara a la situación de globalización por la que atraviesa la comunidad mundial, que hace posible que un fenómeno que surge en un entorno determinado traslade repercusiones, de todo tipo, al resto de la humanidad. De manera especial, insistió en que la reforma más importante era la del sistema educativo, el que más influencia traslada al modelo social, hasta el

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punto que si ello no se realiza de manera adecuada, Europa no tendrá un esquema de comportamiento propio de su historia y relevancia en el conjunto del mundo. Aludió expresamente al sistema universitario, que debía estar constituido por un conjunto de centros que se caracterizaran por. — Competir entre ellos para atraer recursos privados que financiaran una parte de los costes de la enseñanza y la investigación. — Competir para atraer a sus «campus» a las personas con mayor potencial intelectual, (profesores y alumnos) diseñando un sistema de becas y ayudas que hicieran posible la libre incorporación de aquellas con insuficientes recursos económicos para atender el pago de matrículas, que, en cualquier caso, deberían reflejar el coste real de la educación. — Y, siempre, mediante el fomento de la competencia entre las universidades, que habrían de funcionar con una mayor autonomía, sin necesidad de ser privatizadas. Respecto al «modelo social» español, entendía que debía centrarse en: La protección a los trabajadores, no a los puestos de trabajo, como habitualmente se anuncia. Que en lógica respuesta, se migrara a un sistema de «flexiseguridad», al estilo de la práctica en Holanda y Dinamarca, que combinan flexibilidad laboral con una razonable protección social a los trabajadores que pasan involuntariamente por alguna situación de crisis. Ello exigiría eliminar las restricciones legales a la libre contratación o despido; el impulso a la formación continua; el diseño de una política activa de mano de obra, así como la garantía de un mínimo nivel de protección social. Entendía, por otra parte, que una buena política laboral debería incentivar a la gente a la búsqueda de trabajo, garantizando, en cualquier caso, un sueldo mínimo. Consideró que era conveniente la concesión de subsidios sociales a los trabajadores que aceptaran determinados puestos de trabajo, así como la reducción de impuestos directos a las personas de menor nivel de calificación y retribución. Por otra parte, al analizar el proceso continuo de «envejecimiento» de la población española, obligará a racionalizar, antes o después, las prestaciones

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sociales, especialmente, las pensiones públicas, apuntando como una de las soluciones, la prolongación de la vida activa laboral, como así están ensayando algunos países8. Finalmente, que las empresas deberían internalizar los costes sociales que genera su plantilla, incluido el de Desempleo, hoy fundamentalmente a cargo del Estado9. En general, un conjunto de recomendaciones con bastante sentido y gran interés para un auditorio de empresarios, educadores y público generalmente interesado en la situación socioeconómica de España.

2.29. LOS FONDOS COTIZADOS EN BOLSA (EXCHANGE TRADED FUNDS, ETFS)

Los ETF, como se les conoce vulgarmente, son Fondos de Inversión cotizados en los mercados de valores, que empezaron a negociarse en el mundo en los primeros años noventa. En España se conocieron en el año 2006, una vez resueltas una serie de cuestiones, especialmente, de naturaleza tributaria. Son productos todavía jóvenes, aunque con bastantes posibilidades cara al futuro. Sus principales características son las siguientes: — En primer lugar, son activos que gozan de las propiedades de los Fondos y de los títulos de renta variable, de ahí su denominación de «híbridos». — Los ETF permiten combinar la cartera de un Fondo con el dinamismo que supone la libre entrada y salida de una operación en el mercado de valores. — Su negociación y liquidación es similar a la de las acciones, con devengo de comisiones similares y a través del mismo tipo de órdenes que se cursan al mercado continuo. — Igualmente, pueden comprarse «a crédito». — Los ETF replican el comportamiento de un Índice, por ejemplo, el IBEX35, Dow Jones, etc. 8 9

El gasto en pensiones públicas en 2008 será de 98.011 millones de euros El gasto en medidas de fomento de empleo y desempleo, por su parte, será de 23.430 millones de euros.

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— La liquidez es similar a la que tienen las acciones, contando con la ayuda de un agente intermediario que tiene siempre el compromiso de ofrecer precios de compra/venta en todo momento. — Hay una serie de características que deben estar definidas y explicitadas antes de su emisión: el diferencial de precios —horquilla, spread—; la profundidad y el volumen. — Su negociación está supervisada por las Bolsas. — Como es lógico, tanto la toma de una posición como deshacerse de ella es posible dentro de la misma sesión. — Suelen considerarse como una alternativa a los Futuros Financieros, aunque pueden comprarse en volúmenes inferiores a estos. — Las comisiones de gestión son más reducidas: entre 0,2 y 0,4%. — Estas operaciones exigen una inversión reducida. Para poner un ejemplo, si deseamos adquirir un ETF sobre el IBEX-35 que está hoy a 15.600, con paridad de 1.000, tendrá un precio de participación de 15.600/1.000= 15,6 euros. Los ETF, por su doble carácter de activo de renta variable y Fondo, no tienen vencimiento. Pero, por el contrario, tienen algunas diferencias, por ejemplo: mientras que los Fondos se suscriben/reembolsan por su valor liquidativo, en la fecha de la operación, los ETF tienen una mayor correlación con el comportamiento del mercado, ofreciendo liquidez intra-día, mayor transparencia y unos costes de negociación más reducidos que los Fondos tradicionales. En relación al mercado de ETFs, hemos de indicar lo siguiente: — Existen actualmente un millar de variantes en el mundo, algo más de trescientas en el entorno de la Euro zona. La mayor parte de ellas, sobre activos de renta variable. Y con la particularidad que el valor más cotizado en el mundo es, precisamente, un ETF. — Se ha analizado su potencial de crecimiento en España. En base a lo acaecido desde julio de 2006, en nuestro país podrían evolucionar a un ritmo del 30% anual. — Es posible siempre el «arbitraje» de precios entre el ETF y los valores que componen su cartera.

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— El proceso de negociación, como ocurre con otros activos financieros, es animado por los denominados «creadores de mercado». — Por estar en fase de introducción, alguno de los más importantes emisores en España organizan, como cuando se inició la negociación de los warrants, Cursos gratuitos de formación, especialmente para inversores minoristas. Respecto a las modalidades de presentación encontramos las siguientes: — Las que incorporan variables deducidas del Análisis Fundamental, utilizando criterios, por ejemplo, la rentabilidad por dividendo. — Las basadas en indicadores apalancados, en función de la evolución alcista/bajista de un índice base, multiplicado generalmente por 2. — Las basadas en indicadores inversos, por ejemplo, en función de la evolución inversa del índice elegido como base. — Igualmente, basadas en otros activos, como Materias Primas, Private Equity, etc. Existen importantes posibilidades en la utilización de los ETFs, por ejemplo: la ventaja de conocer en todo momento la composición de la cartera de valores que integran el Índice elegido; el acceso al cálculo que la Bolsa hace de su valor liquidativo en tiempo real para cada ETF, y, en general la gran transparencia de sus operaciones. ¿Para quienes tienen utilidad esta figura? En general para: — Inversores, tanto individuales como institucionales. — Para aquellos que quieran tener exposición en países/sectores/regiones/activos diferentes, en tiempo real y a coste muy inferior a otras inversiones. — Posibilitan indexar las carteras a inversores institucionales. — Y, naturalmente, permiten tomar posiciones bajistas sobre ETFs, tomando títulos prestados en el mercado. En cuanto a las estrategias de mayor interés, encontramos las siguientes: — Como se ha dicho, para diversificar una cartera de inversión, tanto por valores como por sectores, países. 183

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— Para obtener rentabilidad de flujos temporales de liquidez. — Para gestionar activos, tanto con un horizonte táctico como estratégico, a largo plazo. — Para ser utilizados bien como «núcleo» de una cartera, o bien, como «satélite» de la misma. — Como medio de selección y rotación de la exposición a un determinado sector. — Para cobertura de una cartera de acciones o de Futuros. — En algunos mercados, es posible la inversión en opciones call/put sobre ETFs, aunque su utilización es mayoritaria sobre Índices. En España, y hasta el momento, los principales emisores son el Banco de Santander, que cuenta con tres ETF sobre el IBEX-35 ; el BBVA, con 4, dos de ellos sobre el Latibex, uno sobre el IBEX-35 y otro sobre el Dow Jones Eurostoxx 50; y la Sociètè Genérale, con 5, sobre el DJ Industrial; el Nasdaq 100; el CECE, de Europa del Este; el Eurostoxx 50 y el IBEXC-35, si bien con el objetivo de alcanzar hasta 15 ETFs en 2008, de los cuales, en los próximos días ofrecerán cinco ETF de China, India, Latinoamérica, Mercados Emergentes y Rusia, con grandes posibilidades de acceso, a través de un único instrumento cotizado, en mercados con fuerte crecimiento.

2.30. SOBRE LA «POLÍTICA DE EJECUCIÓN» DERIVADA DE LA DIRECTIVA EUROPEA RELATIVA AL MERCADO DE INSTRUMENTOS FINANCIEROS (MIFIF)10

El pasado año, la Comisión Europea hizo público el Reglamento de desarrollo de la Directiva que regula la actuación de las Entidades Financieras cuando operan con instrumentos financieros o realizan servicios de inversión.11 Esta normativa nos recuerda la obligación que las Entidades Financieras que presten servicios o realicen actividades de inversión, tengan bien presente lo que se ha dado en llamar «Política de Ejecución», encaminada a ofrecer a sus clien10 11

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Fuente: Revista Bolsa. Madrid, julio 2007. Páginas 125-33. Revista Altereco. Madrid, septiembre-octubre 2007. Página 74-75.

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tes el mejor resultado posible en la prestación de sus servicios, tanto cuando se realizan directamente por la entidad, como cuando esta actúa como «intermediaria». Las disposiciones son aplicables tanto para clientes minoristas como para clientes profesionales, para lo cual deben definir si los servicios prestados se desarrollan en: — Mercados regulados. — Mercado de Fondos de Inversión cotizados. — Mercados de acciones. — Mercados de Renta Fija que utilizan el Sistema de Interconexión Bursátil (SIBE) — Mercados de derivados organizados o de warrants — Mercados de Participaciones preferentes. Las Entidades deben avisar a sus clientes de su compromiso de ejecución de la orden recibida, y no el resultado, es decir, de obtener el mejor resultado de entre todos los posibles, y todo ello, para cada orden. La obtención del mejor resultado posible para sus clientes tendrá en cuenta, según la normativa, una serie de factores como son: precios, costes, rapidez de la operación, probabilidad de ejecución, cuestiones relativas a la liquidación y, como es lógico, la naturaleza de la orden. Se dispone, igualmente, que tal «Política de Ejecución» puede revisarse periódicamente por las entidades, si bien, en tal caso, debe informarse de inmediato a los clientes de todos los cambios que se hayan originado sobre la situación anterior. Las Entidades están facultadas para excluir productos/servicios de su «Política de Ejecución». Por ejemplo: las emisiones de renta fija que no se negocien a través del SIBE; los derivados no negociados en mercados organizados (OTC), así como otros instrumentos expresamente señalados. En todo caso, tales productos podrían contratarlos por cuenta de los clientes, pero, bajo condiciones especiales. Cada entidad financiera debe informar sobre los nombres de los Centros de Ejecución; la descripción de los servicios que se prestan en el mismo; y el tipo de acceso, si es directo o por intermediario en el caso de las Instituciones de Inversión Colectiva, Renta Fija, Derivados Listados o Warrants.

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Por otra parte, las entidades deben adoptar una política de detección y gestión de conflictos de interés que puedan surgir al prestar cualquier servicio de inversión. A tal fin, los empleados de las entidades deben poner en conocimiento de las personas o departamentos correspondientes, previa a la prestación del servicio, cualquier situación que pueda dar lugar a conflicto de intereses. Entre otras: — Prioridad de los intereses del cliente sobre los de la entidad. — Asignación equitativa de órdenes en caso de concurrencia con otros clientes. — Medidas dirigidas a impedir o limitar al empleado para que pueda ejercer influencia inadecuada sobre la forma en que otro empleado o Departamento canaliza servicios de inversión. — Medidas tendentes a impedir que el intercambio de información entre personas o Departamentos que desarrollen actividades que comportan riesgo de conflicto de interés. — Medidas específicas para los empleados que elaboran informes de inversiones, tendentes a garantizar la autonomía y objetividad de los mismos. Cualquier persona interesada en conocer con profundidad el contenido de estas disposiciones puede acceder a la normativa que más abajo se señala. 2.31. CONFERENCIA DEBATE A CARGO DEL PREMIO NOBEL DE ECONOMÍA ROBERT F. ENGLE12 SOBRE EL TEMA: «VOLATILIDAD FINANCIERA GLOBAL Y RIESGOS A LARGO PLAZO»

El pasado día 29 de octubre, la Fundación Rafael del Pino organizó una conferencia-debate con el título que arriba se indica, conferencia que contó con la participación de un buen número de empresarios, profesores y alumnos de diferentes universidades españolas. Robert F. Engle, Premio Nobel de Economía en 2003 por sus investigaciones sobre las series temporales estadísticas y su aplicación al mundo de la economía y las finanzas expresó una síntesis de las mismas: 12

Robert F. Engle, se graduó como Licenciado en Ciencias Físicas en 1964 y, poco más tarde, en 1969, como doctor en Economía. Ha ejercido la docencia en el Management Institute of Technology (MIT), en las Universidades de San Diego, California, y Nueva Cork. Actualmente dirige el Centro de Econometría Financiera de esta última Universidad.

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— En especial, su aplicación a la valoración de los riesgos en los mercados, diferenciando aquellos que podían asumirse y los que, en cualquier caso, deberían evitarse. — Aludió a las investigaciones de otros analistas, también galardonados anteriormente, como Markowitz, Sharpe y Tobin, que utilizaron la magnitud estadística «varianza» de una serie, como una buena aproximación al cálculo de la volatilidad. — Y, de manera especial, a su modelo ARCH, utilizado como instrumento para la predicción del comportamiento de la volatilidad a lo largo de un período de tiempo. Naturalmente, bajo el supuesto que el comportamiento pasado condiciona el futuro. — Insistió en que, desde el punto de vista material, la volatilidad viene muy condicionada por las magnitudes macroeconómicas, tales como las evoluciones de los precios; de los tipos de cambio; de los precios de las materias primas más importantes, etc. que son signos que, generalmente, preceden a cualquier proceso recesivo, y, consecuentemente, de la volatilidad. — Mostró una serie de curvas representativas de la evolución de un indicador económico de gran importancia: el Índice S&P-500 de la Bolsa de Nueva York, desde el año 2000 hasta el momento presente, señalando como la alta volatilidad en los tres primeros años de la serie era una explicación razonable de la crisis que atravesaban los mercados financieros en aquel momento. Desde 2003 hasta 2006, la volatilidad se redujo, y el comportamiento de algunas magnitudes, como los tipos de interés, reflejaba una tranquila evolución. Sólo al comienzo de 2007, vuelve a elevarse la volatilidad y reabrirse el anticipo de una situación de cierta debilidad de la economía con los primeros síntomas de la crisis «subprime» de las hipotecas norteamericanas. — Estimó que los efectos de esta crisis no serán muy duraderos, aunque tampoco descartó que con una mayor profundidad, pudiera producir un «colapso» en las economías afectadas. — Si las incertidumbres macroeconómicas son las que mayor influencia pueden trasladar a la volatilidad, centró en la evolución del déficit presupuestario y la inflación los que mayor incidencia generarían en los próximos tiempos. Enfatizó en que los riesgos en los mercados son altos o crecien187

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tes cuando se constatan abultados déficit presupuestarios; déficit en las Balanzas de Pagos; la mala evolución de algunos conflictos socio-políticos; los altos precios de la energía, sin excluir el exceso de posesión de cartera de origen norteamericana por parte de instituciones financieras asiáticas, fundamentalmente, chinas. Pensando en el largo plazo, los dos mayores riesgos eran, en su opinión, el «Cambio climático» y el «Desequilibrio financiero» de la mayor parte de los sistemas públicos de pensiones del mundo. Respecto al cambio climático, entendía que las sociedades exigirán menores niveles de contaminación, y ello requerirá cuantiosos desembolsos económicos a las empresas, e, incluso a los ciudadanos. Por su parte, el tema de las pensiones públicas, es evidente que, a pesar de las reservas especiales con que se están dotando, el envejecimiento de la población exigirá mayores provisiones para asegurar el equilibrio entre prestaciones y contraprestaciones financieras, provisiones que trasladará una mayor carga impositiva a los ciudadanos. Y todo ello, en cuestión de pocos años. Como tales hechos influirán en los precios de los activos y en la productividad económica de los capitales, es previsible un aumento de los riesgos en los mercados financieros, y, consecuentemente, de la necesidad de evaluarlos para neutralizar, hasta donde sea posible, sus efectos más perversos. Una de las soluciones propuestas fue la de crear una especie de impuesto global sobre el carbón y otros productos que generan «efecto invernadero», constituyendo con los fondos recaudados unos capitales que pudieran financiar el desequilibrio en los sistemas de protección social. Las reformas sustanciales en los mismos habrían de efectuarse de manera progresiva a fin que los ciudadanos tuvieron suficiente tiempo para preparar una razonable transición. En definitiva, recomendó a todos la conveniencia de valorar todos los riesgos que pueden afectar a sus inversiones, en especial, los que puedan presentarse a largo plazo, que serán los de mayor impacto financiero.

2.32. XIV ENCUENTRO DEL SECTOR ASEGURADOR

Con el patrocinio de la firma Deloitte y de los medios de comunicación del grupo Vocento,el pasado día 7 de noviembre se celebró el Encuentro citado, en el que representantes de las principales compañías aseguradoras de España, patro-

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nal del sector y otros expertos, así como el Director General de Seguros y Fondos de Pensiones del Ministerio de Economía y Hacienda, se dieron cita para comentar los aspectos básicos y los nuevos horizontes a los que se enfrentan los ejecutivos de esta importante parcela de la actividad financiera. En primer lugar, la representación del patrocinador, la firma de asesoramiento financiero Deloitte, hizo un breve bosquejo del entorno en el que se desenvuelve el seguro: unas regulaciones en proceso de cambio; un importante crecimiento en el volumen de primas, si bien con algunas diferencias entre el seguro de automóvil, con crecimientos modestos, y el de vida, por encima del 14%; una elevada volatilidad en la contratación de los seguros de vida y ahorro, y, de manera especial, la búsqueda de nuevos nichos de mercado que permitan a las compañías la redefinición de objetivos de crecimiento y rentabilidad. El representante de una de las firmas del sector, la aseguradora Mapfre, describió los seis factores que se consideran han de vertebrar los cambios en el seguro mundial: nuevos modelos de gestión empresarial; uso masivo de las nuevas tecnologías; la prestación de servicios con mayor agilidad a los clientes; la asunción de un marco regulatorio cada vez más estrecho; la conveniencia de definir con claridad la política de precios, en especial, en un entorno en el que hay una auténtica «guerra», y, finalmente la redefinición de nuevos canales de distribución, superando los que hasta ahora han sido mayormente utilizados. La representante de la patronal del sector UNESPA, centró su intervención en tres cuestiones esenciales: — En primer lugar, el refuerzo de la solvencia de las entidades. En su opinión, el riesgo debería calcularse por la superposición de los denominados «factores internos de la compañía» y los derivados de su actuación en el mercado, eso sí, aceptados siempre por el órgano supervisor. Debía acercarse al concepto de «capital económico» presente en otras actividades de las empresas financieras. Unespa había elaborado un modelo que sería presentado públicamente dentro del presente mes de septiembre. — A continuación, analizó la evolución del sector asegurador. En el ramo de Vida, estimó que los márgenes empresariales estaban estabilizados hasta 2004, pero que en el progreso hasta 2007, eran claramente decrecientes. Se constataba igualmente una estabilidad de las provisiones; un decrecimiento de las provisiones matemáticas y un ligero incremento de las primas.

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— En los seguros de «no vida», diferenció los denominados «multi-riesgo», en los que se acreditaba una cierta madurez y estabilidad en las cifras más importantes, de los de salud y transporte, cuyos resultados eran claramente negativos. Auguraba un empeoramiento de su comportamiento en períodos futuros. — En relación al seguro del «automóvil», valoró como muy positivo el crecimiento del correspondiente a las motocicletas, con subidas próximas al 20%, pero, sin embargo, el de los automóviles lo hacía tan sólo en el 3,4%. Se refirió a la fuerte competencia en este tipo de riesgo; el fuerte crecimiento de los siniestros que afectaban a los vehículos y el decrecimiento de los que afectaban a las personas; y al temor que una elevación de la responsabilidad de los aseguradores en este tipo de contingencias, habría un problema para la rentabilidad del sector. — Aludió finalmente a algunos de los retos más importantes. Entendía que los seguros, como gestores del ahorro, están en una situación potencialmente peor que en los últimos años, y ello, por varias causas, en especial, los continuos cambios en la fiscalidad que afecta a sus operaciones, que induce a desconcierto a las empresas y a los clientes. Por otra parte, la relación entre el ahorro familiar y la renta disponible, ahora en un 10%, es decreciente, y, por otra parte, la existente entre los préstamos a largo plazo y dicha renta, es creciente, y se sitúa por encima del 16%. Los problemas de la salud y las pensiones, en un proceso de envejecimiento de la población española, serán un problema a no muchos años. Las aseguradoras disponen de soluciones para paliar la incidencia de ellos, pero ello implica establecer un proceso de diálogo técnico que facilite la generación de ahorro necesario para realizar las coberturas correspondientes. Y, que en todo caso, el sector siempre tendría un compromiso con la estabilidad de los sistemas. La representación de la firma Catalana, estimó que el sector tenía unos retos permanentes, como eran: el aumento de la competitividad; la aceptación de nuevos competidores; la reducción de los márgenes, tema que ya había sido anticipado en otra intervención; los problemas que plantearía las mayores exigencias de solvencia y, naturalmente, la conveniencia de facilitar el acceso masivo de las nuevas tecnologías, una de las mejores vías para mejorar la rentabilidad del negocio. Aludió a la «guerra de precios» en los seguros de automóviles, en el que con márgenes decrecientes, sería muy difícil competir; a los cambios en el sistema de

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solvencia, a pesar que el anterior había funcionado más que razonablemente; la competencia que recibían de las entidades financieras, todas ellas operando en este mercado; las posibilidades que tenían en el campo de los seguros de pensiones y, finalmente, las incertidumbres de la crisis financiera, que, si sabía aprovecharse, podría beneficiar a las empresas aseguradoras. El representante de la firma Caifor, filial del grupo Caixa, centró su intervención en varios aspectos fundamentales: — Los nuevos retos del sector, basados en aspectos demográficos y el envejecimiento de la población, que ofrecían nuevas posibilidades en los segundos y tercer pilares de la protección; las posibilidades de generar ahorro para la cobertura de los problemas de dependencia; los problemas de los Planes de Pensiones y los Seguros de Vida en los últimos años, con escasos crecimientos, del 1,3 y 0,7%, respectivamente, en el año 2007. — La desaceleración de la inversión inmobiliaria, que influía en el menor ritmo de crecimiento de las hipotecas, y, consiguiente, en su aseguramiento. — El estancamiento en la matriculación de vehículos, síntoma de la proximidad de un proceso de desaceleración de la economía. — Los cambios en la sociedad, con la llegada de inmigrantes, que tienen otro tipo de necesidades a la que los seguros deben enfrentarse; las operaciones de contratación de seguros a través de nuevos canales, como Internet y los cajeros; la proliferación de actividades aseguradoras de «low cost», con posibilidad de centrarse en coberturas más simples de los riesgos, y, finalmente. — La necesidad de crecer, tanto en los mercados interiores, a través de una oferta más amplia de productos y servicios; de potenciar la distribución por canales tradicionales, telefónicos, a través de intermediarios, etc. que permitan llegar a mayores capas de clientelas y en asegurar que los requisitos de capital no se endurezcan demasiado. Respecto al mercado exterior, entendía que había posibilidades en otras áreas geográficas por encima de nuestras fronteras. La representación de la firma Caser ofreció una intervención de gran contenido técnico, aunque, en algún caso, insistiendo en las mismas apreciaciones formuladas por los que le habían precedido. Aludió expresamente a:

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— La atonía del mercado asegurador, presionada por la desaceleración del sector de la construcción; del consumo privado y de la inversión; la conveniencia de mejorar las técnicas de markéting de las firmas; la necesidad de obtener una radical reducción en la siniestralidad de algunas modalidades y, finalmente, que había dos estrategias: concentrarse o especializarse, como vías de superación de la actual situación. — Se refirió a la percepción que el asegurado tiene de las compañías. Se preguntaba si se les envían mensajes coherentes y si realmente conoce a las firmas. Exigía que se le diera información «entendible», en tiempo real, mejorando la reputación corporativa y la transparencia en las relaciones. — Respecto a la distribución, insistió en la utilización combinada de la mediación tradicional, el uso de nuevos canales y la integración de las entidades de crédito en la actividad aseguradora. — Y respecto a los productos, entendía que sus características habrían de ser: la permanente innovación; la diferenciación; la valoración del servicio prestado; la conveniencia de analizar la cadena de valor añadido que representaba para la compañía, y, finalmente, la conveniencia de analizar si es posible la subcontratación de algunas de las partes del negocio en búsqueda de mayor eficiencia, por ejemplo, en el caso de los seguros de hogar. — En definitiva se enfrentaban a cuatro retos: el de los reguladores, el tecnológico, el demográfico y el de la evolución de la economía. Todos ellos incidirían de manera especial en el futuro del sector. En el coloquio final, se puso de manifiesto el futuro de los Seguros de Dependencia y de Pensiones. Si en estos momentos existían dudas sobre la financiación de las pensiones de las personas válidas en un futuro a medio plazo, como no iban a existir dudas mayores sobre las de los no válidos, para las que, hasta ahora, no existe financiación suficiente. Todos los ponentes participaban de la opinión que las compañías de seguro, con una regulación adecuada, podrían contribuir a la minoración de los efectos de este problema. Cerró la Jornada el Director General de Seguros y Fondos de Pensiones del Ministerio de Economía y Hacienda, centrando su intervención en los aspectos siguientes: — En la descripción de las principales novedades legislativas que en materia de seguros se habían realizado durante la legislatura.

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— Que con ellas se había creado un marco normativo más moderno y exigente, a tono con la realidad europea. — Que en materia de Seguros de Vida, la institución del Registro correspondiente, que comenzará a funcionar próximamente, será una garantía para que los posibles causahabientes puedan reivindicar los derechos oportunos. — Se refirió al Seguro del Automóvil, con la calificación que era un negocio difícil y complejo, pero que estaba convencido que las compañías aseguradoras sabrían reconducirlo. Aludió a los accidentes de carretera, que, gracias a las medidas arbitradas por las autoridades, se estaban reduciendo ostensiblemente, con los beneficiosos efectos para conductores y entidades. — Finalmente, que se estaba elaborando un proyecto de Carta de Servicios para todas las firmas de seguros, de forma que pudieran explicitarse con claridad todas sus prestaciones, así como las garantías formales para que las reclamaciones de los asegurados pudieran ser adecuadamente encauzadas y tratadas.

2.33. FONDOS DE INVERSIÓN 130/30

Dentro de las Instituciones de Inversión Colectiva, alguna de las modalidades de los Fondos de Inversión pasa por una situación de incertidumbre y reducida satisfacción a los inversores españoles. Aspectos tales como su rendimiento; tratamiento fiscal; criterios de contabilización para la obtención de los valores liquidativos, etc. pueden estar en el origen del pequeño atractivo que ahora ofrecen. Las entidades gestoras, en su afán por ofrecer nuevos productos a los inversores, preparan el lanzamiento de nuevas modalidades. Una de ellas, los Fondos de Inversión 130/30, cuyo objetivo básico es conseguir una rentabilidad que supere los «benchmarks» habituales en estas instituciones. Estos Fondos tienen una cartera estructurada con dos componentes: — Una posición «larga» o comprada (130), que se aplica a títulos cuya expectativa futura es de revalorización. El Fondo está «largo» en 130. — Una posición «corta» o vendida (30) que se aplica a títulos cuya expectativa es de descenso, y que serían vendidos con intención de recomprarlos posteriormente cuando su precio fuere más bajo. El Fondo está «corto» en 30.

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En definitiva, el gestor compensa la «sobre-inversión» del Fondo con una posición vendida de un 30% en aquellos valores en los que no confía a corto plazo. Esta modalidad tiene importantes posibilidades, puesto que con ella se puede ganar tanto en situaciones alcistas como bajistas, en especial, para entornos de volatilidad en los Índices más representativas. Su técnica, como vemos, es similar a las utilizadas por los Hedge Funds «long short», con límites flexibles en términos de apalancamiento y de formas de posiciones cortas. ¿Para qué tipo de inversores puede ser conveniente? En general, para todo tipo de inversores, ya sean institucionales como individuales. Al menos, así se presentan por los principales promotores que ya los comercializan en España (Deutsche Bank, J.P. Morgan, Fortis, etc.) que tienen productos con buenos niveles de rentabilidad en los cortos meses que llevan publicitándose. ¿Cuáles son las ventajas más importantes? En general, permiten aplicar hasta 160 u.m. por cada 100 u.m. invertidas en el Fondo. Por otra parte, hay que decir que, al estar expuestos a las oscilaciones del mercado, no son productos de rentabilidad absoluta. Su gestión puede realizarse bien a través de modelos matemáticos sofisticados o por un gestor que decide unilateralmente sus inversiones al modo tradicional. Pero como todos los productos de riesgo, también con algunos inconvenientes. En primer lugar, que suelen tener menor sensibilidad al mercado que otros activos. Su comportamiento puede ser menos favorable que los Fondos tradicionales invertidos al 100% en renta variable en un mercado alcista. Y, la más importante, la dificultad para encontrar «gestores» que apliquen esta estrategia, que si ya es difícil para un gestor tradicional, mucho más lo será utilizando este tipo de instrumentos. Algunos analistas, por su parte, estiman que no dejan de ser productos de «simple marketing» para seducir a los inversores, que, en definitiva, no apartan novedad sustancial alguna sobre lo ya conocido. Para concluir diremos que, en la actualidad, al poco tiempo de su lanzamiento, existe ya un patrimonio acumulado de este tipo de Fondos que supera en el mundo los 50.000 millones de dólares. Habremos de esperar algún tiempo antes de valorar su nivel real de aceptación por parte de los inversores.

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2.34. CONTRATOS POR DIFERENCIAS

Los Contratos por Diferencias (CFDs) son otra de las novedades en los productos de inversión, muy apropiados para lo que se conoce como «gestión activa» y que se dotan de una gran flexibilidad. Se trata de un contrato entre un inversor y una entidad financiera mediante la cual esta compra títulos en el mercado de valores, financiando la mayor parte de la operación, normalmente, en el entorno del 90%. El inversor, por su parte, realiza una operación con escaso nivel de desembolso, del orden del 10%. El contrato se extiende por plazo a voluntad del inversor. Cuando se liquida, este recibe la diferencia entre el valor de los títulos comprados y el que tuvo en el momento de la compra. En el caso de operaciones «bajistas», la entidad debe vender los títulos en el mercado para recomprarlos posteriormente a un precio menor. ¿Cuáles son las principales ventajas de estas operaciones?: — En primer lugar, que gozan de la característica de «apalancamiento». Por una cantidad relativamente pequeña se puede realizar una operación de mayor importe nominal. — El inversor puede tomar posiciones tanto alcistas como bajistas. — Las operaciones no tienen un vencimiento determinado, no existiendo la necesidad de renovarlas en el caso si aquel fuere a largo plazo. — La inversión se realiza en títulos del mercado de forma directa, replicando el comportamiento de las cotizaciones de estos. — Existe la posibilidad de incluir en el contrato un «stoploss» que garantice el fin de la operación al superar un límite prefijado. Y, naturalmente, presenta algunos inconvenientes: — Las operaciones tienen un coste relevante, en general el del Euribor más un diferencial comprendido entre 1,75 y 2,5%. El coste es creciente conforme aumenta el plazo del contrato. — El devengo de comisiones suele ser superior al habitual en operaciones con derivados, ya que se aplican sobre el importe del contrato, no sobre la estricta aportación personal que hubiere hecho el inversor.

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— La operación tiene un requerimiento mínimo de volumen, normalmente, en el entorno de 5.000 euros. En algunas operaciones especial, por encima, incluso de esta cantidad. — Por su coste, no son operaciones recomendadas para vencimientos a largo plazo. Por la novedad del instrumento, el tratamiento fiscal en España aun no está claramente definido. Puede avanzarse, tras algunas consultas con las autoridades de Hacienda, que la tributación sería similar a la de las operaciones con valores. En todo caso, los gastos y comisiones devengados en las operaciones «alcistas» no tendrían la consideración de deducibles. Por su parte, en el caso de las bajistas, al ser el inversor el que percibe los rendimientos de la entidad financiera, se permitiría minorar de estos los gastos incurridos. En todo caso, habría que estar a lo que finalmente se disponga de forma reglamentaria. En definitiva, un producto que ya está en el mercado y que servirá para enriquecer el abanico de posibilidades con que pueden contar los inversores financieros.

2.35. SOBRE EL CONCEPTO DE GLOBALIZACIÓN

En las dos últimas décadas se ha impuesto en la sociedad moderna una apelación frecuente al término de «globalización», como expresión de la superación de la limitación tradicional de la actividad económica al ámbito doméstico de las naciones. Y lo que es más importante, que cualquier hecho relevante que sucede en un área determinada, por efecto de aquella, se transmite con gran facilidad al resto del mundo. Si en los años setenta, el principal recurso que facilitaba la relación entre los países era el petróleo, ahora estamos en la era de la información, en la que el intercambio de esta es el mayor agente que facilita la interdependencia entre áreas económicas y geográficas bien lejanas entre sí. Con este motivo, y para acercarse a la valoración conceptual del término, el XX Symposium Moneda y Crédito, convocó, los pasados días 19 y 20 de noviembre, su reunión anual sobre el tema «Globalization and the World Allocation of Production», con el patrocinio de la Fundación Santander, y la participación de profesores e investigadores de diferentes instituciones nacionales e internacionales.

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Uno de los temas que suscitó mayor atención entre los investigadores presentes fue el de la posible determinación de los factores concretos que permiten aproximarnos al concepto. La ponencia «Measuring Internacional Economic Integration: Theory and evidence of globalization» desarrollada por los profesores Arribas, Pérez y Tortosa-Auxina, de las Universidades de Valencia, los dos primeros y de Castellón, el último, recoge un importante contribución al conocimiento de este fenómeno. Una síntesis de esta intervención se resume seguidamente: — Aunque la globalización tiene múltiples facetas —política, social, cultural, comercial, económica, etc.— la ponencia se enfoca desde estas dos últimas perspectivas. — Considera que los factores básicos que definen la globalización son el tipo de indicadores que puede utilizarse para medirla; la valoración de las distintas redes de conexión entre las diferentes economías y el tratamiento de los flujos que se generan. — En relación a los indicadores, se consideran dos aspectos diferentes. El primero de ellas, el cumplimiento de la ley de precio único, hecho que presenta algunos problemas. En segundo lugar, y en relación a las cantidades, la determinación de la ratio «Volumen de exportaciones/Producto Interior Bruto». — Se valoró la consideración que la Organización para la Cooperación y el Desarrollo Económico (OCDE) hace del proceso de globalización, respecto al cual, considera que este avanza por la concurrencia de cuatro factores: • Por la existencia de las denominadas «redes indirectas». • Por el incremento de comercio de los «bienes intermedios». • Por el papel que desempeñan las compañías multinacionales. • Y, naturalmente, por el grado de diversificación del comercio. — Los ponentes consideraron, adicionalmente, la importancia del número de conexiones —en los procesos de comercio exterior— así tanto su adecuada distribución como el nivel de integración que podría alcanzarse. — Valoraron, por otra parte, el nivel de «apertura» de una economía. Consideraban que cuanto más abierta estuviere, tanto mayor integrada,

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aproximándose a una cuantificación de la misma a través de la ratio Exportaciones / PIB del país. — Las llamadas «relaciones indirectas» las estimaron en función del porcentaje de sus exportaciones en comparación con el volumen de importaciones que las recibe. — Con los supuestos utilizados, han analizado las economías de 59 países en el período 1967-2004, obteniendo algunas conclusiones importantes: • Que Japón es el país con mayor nivel de apertura del mundo. • Que el grado de «apertura» es notoriamente creciente y que la mayoría de los países del mundo está en esa línea. • En el caso de España, ha mejorado nuestro nivel tras la entrada en la Unión Europea. Sin embargo, consideraban que era más débil nuestro nivel de conexión13. — La ponencia fue objeto de valoración y comentario por parte de los asistentes. Los de mayor interés fueron los siguientes: — Las conclusiones presentadas no diferían de otros trabajos científicos presentados anteriormente. — Se aceptaba una definición de «globalización» como un proceso de incremento de conectividad e interdependencia de los mercados mundiales, con resultados homogéneos en precios, salarios, beneficios, tasas de interés, etc. que tendrían como consecuencia la racionalización de costes de los transportes y comunicaciones entre las diferentes áreas del mundo. — Y que el proceso de integración debería afectar de manera clara al comercio internacional de bienes y servicios; a los flujos de activos financieros; a los movimientos de la mano de obra y de tecnología. Y como la ponencia había tratado básicamente al primero de ellos, debería enriquecerse con una alusión a los tres últimos. — Igualmente, que debían realizarse algunos ajustes a los cálculos en función del tamaño de las economías; la diferente asignación de factores; el posible aislamiento geográfico de algunas áreas así como el diferente nivel de desarrollo de sus respectivas economías. 13 Las personas interesadas pueden consultar el documento “Measuring internacional economic integration: Theory and evidence of globalization”. Arribas, I; Pérez, F; Tortosa-Ausina, E.

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Desde otra perspectiva, la del Círculo de Empresarios, se ha realizado una aproximación práctica y cualitativa al concepto de globalización. Para esta organización, la globalización implica: — Una fuerte interdependencia financiera, cuya variable directa más importante es la Inversión Extranjera Directa. — El grado de apertura, cuya expresión hemos indicado más arriba. — El mayor nivel de flujos comerciales debido a: • Reducción de barreras arancelarias. • Reducción de costes de transportes. • Proliferación de Acuerdos comerciales entre los diferentes países y/o áreas económicas. — La reducción de los costes de las comunicaciones, muy influenciadas por la aparición y desarrollo de Internet. — La difusión creciente de las tecnologías de la información y las comunicaciones, TICs. — La supresión de los controles de capital. — La intensificación de las actividades de fusiones, adquisiciones desarrolladas por las compañías transnacionales14. Para concluir, diremos que el proceso de globalización se entiende, a veces, como algo con mala imagen y negativo, que se centra en exclusiva en la internacionalización de la economía o la mejora del grado de interdependencia entre las naciones. Y es algo más: es un proceso de un fenómeno complejo, con múltiples facetas, en las que concurren dimensiones y variables de gran interés para los economistas: las preferencias de los consumidores; la tendencia a la unidad en el diseño de productos y servicios; la eliminación o aligeramiento de las barreras que se imponen al comercio; la fuerte y progresiva coordinación de las funciones y responsabilidades de las empresas transnacionales; la inter-relación entre las políticas de países y áreas económicas diferentes, etc. sin eludir las citadas en el apartado anterior15. 14

Puede consultarse el Anuario 2007 «Internacionalización de la economía española», elaborado por el Circulo de Empresarios y Wharton, University of Pennsilvania. Madrid, 2007. 15 En relación con la estrategia empresarial, puede ser de utilidad la consulta del «Diccionario enciclopédico de estrategia empresarial», de F.J. Manso, editado por Diaz de Santos. Madrid.

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Por ello, hemos de seguir profundizando en el conocimiento de este fenómeno, que nos afectará tanto como personas como miembros de una organización empresarial. Y que repercutirá de manera muy sensible sobre la estrategia de cualquier entidad económica, grande o pequeña, y sobre las regulaciones que las autoridades traten de impulsar para no quedar al margen de la valoración de unos mercados, cada vez más amplios y sofisticados.

2.36. IX FORO LATIBEX

Durante los días 21-23 de noviembre se ha celebrado en Madrid el IX Foro del Indicador bursátil Latibex, que integra una treintena de valores representativos de compañías latinoamericanas que se negocian en euros en el mercado español. Como indicaba el Presidente de Bolsas y Mercados Españoles, entidad promotora del evento, este mercado ha adquirido un gran protagonismo, en buena parte derivado, del buen nivel económico que ha alcanzado la región. Por quinto año consecutivo, el área latinoamericana alcanza un crecimiento que supera al de las cuatro décadas anteriores, esperando que el año 2007, el conjunto de su economía eleve el PIB en una tasa próxima al 5%. La reducción del volumen de su deuda externa; una moderación en el crecimiento de los precios; el «boom» de los precios de las materias primas; la reducción de la tasa de desempleo desde el 11 al 8,5% en el último quinquenio; la reducción de unos veinte millones de personas que han salido del nivel de pobreza que tenían en los años noventa, así como las reformas estructurales asumidas han contribuido a esta positiva panorámica. Al logro de esta situación han contribuido de manera eficaz las empresas españolas que allí invierten. Desde 1993 hasta el año 2000, la inversión neta de España ha sido de 7.800 millones de euros en media anual. Y en los últimos seis años, ha sido algo más reducida, de 4.300 millones. Una inversión no sólo en capital, sino también en tecnología y desarrollo gerencial, con una vocación de permanencia, y constituyendo una franquicia muy completa en la región, franquicia que podría complementarse con otras en construcción, infraestructuras o energías renovables. Solo una evolución inadecuada del comportamiento socio-político de algunos países de la zona podría alterar esta secuencia. Por otra parte, aunque las recientes turbulencias financieras provocadas por la crisis de las hipotecas «subprime» han tenido especial incidencia en Norteamérica, así como en el área europea, su repercusión no se ha dejado notar en Latinoamérica.

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Las primas de riesgo se mantienen al nivel que estaban antes de la crisis; los mercados de valores presentan un crecimiento de las rentabilidades y la cotización de sus divisas, o se ha apreciado o se ha mantenido en relación al dólar. La evolución del Índice FTSE LATIBEX TOP ha tenido un comportamiento significativo: — Crece un 43,22% sobre su valor a principios de año, reflejando, dada la representatividad de los valores que integra, el comportamiento económico de la región. Mil euros invertidos en el LATIBEX hace cinco años, se convierten en casi 4.400 euros. — Se le conceptúa como el segundo índice regional mejor del mundo, a escasa diferencia de los de los mercados de Asia. — El volumen de negociación ha crecido un 20% respecto a la misma fecha del año anterior, anotando, como aspecto cualitativo, la creciente presencia de inversores minoristas en este mercado. En algunos casos, el número de inversores sobre algunos valores es mayor en el mercado LATIBEX que en el mercado de su propio país. — En lo que llevamos de ejercicio, han aumentado hasta 39 el número de empresas que cotizan en LATIBEX, con una capitalización conjunta que supera los 391.000 millones de euros, más del 25% de la capitalización del mercado español. — El mercado funciona de una manera eficiente, constituyendo un buen instrumento de inversión tanto desde la perspectiva del emisor como del inversor. Y a pesar de su juventud, funciona con unos mecanismos e infraestructuras propios de una organización madura, hecho al que Bolsas y Mercados Españoles contribuye de una manera especial. — Los títulos de LATIBEX son los mismos que los que se cotizan en las naciones de origen, pudiendo transferirse en ambos sentidos, con facilidad y costes reducidos, hecho que facilita la negociación en tiempo real de aquellos de un mercado a otro. — El mercado integra a un conjunto de especialistas responsables del mantenimiento de contrapartida permanente en todos los valores. Ello hace posible que los inversores negocien sus valores con facilidad y a precio muy próximo al que se tiene en los países de origen.

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— El índice es, igualmente, una referencia para los mercados europeos, utilizándose como subyacente en muchos productos de inversión emitidos y cotizados, tanto en España como en todo el continente europeo. Certificados, Warrants, ETFs se emiten ya con base en el LATIBEX. En resumen, LATIBEX no hace otra cosa que reflejar de manera fiel el comportamiento económico de Latinoamérica, sirviendo de vehículo que puede facilitar la tarea a los inversores que desean aplicar sus operaciones, de manera sencilla y eficaz, en estos mercados. En el Anexo, recogemos las diez razones que «Bolsa y Mercados Españoles» ofrecen para cotizar en este mercado.

Anexo: Diez Razones para Cotizar en el Mercado de Valores Latinoamericanos en Euros.

1. Presencia en un importante mercado europeo por: • Su integración en Bolsa y Mercados Españoles, séptimo del mundo por capitalización bursátil. • Ser este el tercer mayor mercado, por capitalización, de la zona euro. • Contar con 39 valores negociados, de 34 compañías emisoras, de 8 países. • Ser el tercer mercado latinoamericano por capitalización. 2. Obtención de financiación en una divisa alternativa, el euro. 3. Acceso a nuevos tipos de inversores: fondos de inversión medianos y pequeños, minoristas y compradores de productos estructurados: • En torno a 800 fondos de inversión europeos tienen en cartera acciones de mercados emergentes. • De media, 200 de estos fondos tienen «blue chips» latinoamericanos. • El potencial de inversión en Europa de estos valores latinoamericanos es enorme. Su inversión en la región es seis veces mayor que la norteamericana. • Mercado óptimos gracias al ahorro de costes que representa operar en el mercado español, uno de los más baratos de Europa. 202

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4. Incorporación a los Índices FTSE LATIBEX: Los valores se incluyen en los índices del mercado ponderados según su capitalización bursátil y free float. 5. No existen los denominados ADRs de la Bolsa norteamericana. Se cotizan las mismas acciones que en la Bolsa de origen. Los mismos derechos políticos y económicos que los inversores locales. 6. Traspaso eficiente entre mercados a través de entidad enlace. 7. Liquidez proporcionada por los especialistas de Latibex, contribuyendo a incrementar la rotación en el mercado de origen. 8. Sencillez de información y eficiencia de costes. Incorporación rápida con costes mínimos. • Coste cero de incorporación y mantenimiento. • Coste de entidad enlace o banco agente y especialista negociable, pero no significativo. • Coste inferior al de otros mercados internacionales. 9. Compromisos de información con el mercado: mismo sistema de comunicación y Standard contable: • Compromiso de envío de la misma información y hechos relevantes que a la Bolsa Local. • No se requiere un estándar distinto en contabilidad. 10. Cuenta con el apoyo de marketing y difusión de Bolsas y Mercados Españoles: • Presentación a la comunidad inversora de las nuevas compañías que se incorporan al Latibex. • Difusión en prensa, radio y televisión de los datos del mercado. • Información y formación a los inversores minoristas. • Esfuerzo de comunicación con los inversores europeos: a través de los Foros Latibex. (Para mayor información: www.bolsasymercados.es )

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2.37. MODIFICACIONES EN LA NORMATIVA SOBRE HIPOTECAS

Ante el problema de envejecimiento que afecta a la sociedad española y las posibles contingencias futuras en los sistemas públicos de pensiones, contingencias que podrían afectar el nivel de ingresos de los mayores, se venía demandando algún producto o servicio financiero que pudiera neutralizar, total o parcialmente, los efectos económicos negativos de aquellas. Así surgieron hace más de veinte años los Planes y Fondos de Pensiones, institución arraigada en otras culturas, pero que aún tiene un nivel moderado de aceptación, en especial, en los segmentos más jóvenes de población. Aunque su evolución ha venido siendo positiva en los últimos ejercicios, tiene aún un alto potencial de mejora. Con posterioridad, se legisló sobre los problemas de la dependencia de los mayores, que, hasta el momento, está pendiente de desarrollos muy importantes sobre el alcance de la misma, su financiación y la responsabilidad que cada una de las Administraciones Públicas y los familiares tendrán en este proceso. Ahora surge otra nueva posibilidad. Se trata de la conocida como «hipoteca inversa», que ha sido introducida, mediante una modificación durante su tramitación en el Senado, en la Ley de Regulación del Mercado Hipotecario, y que se espera sea oficialmente sancionada en las próximas fechas. Las principales características de la hipoteca inversa son las siguientes: — Mediante esta figura, las personas mayores de 65 años podrán solicitar y obtener un crédito con cargo al valor de su vivienda, crédito que sería percibido en forma de renta periódica. Tal renta sería un complemento valioso que podría neutralizar la pérdida de valor adquisitivo de su pensión. — El importe del crédito dependerá del precio de la vivienda y de la edad de la persona que lo suscriba, sin que pueda exigirse su devolución hasta que no fallezca el titular del mismo o el último de sus beneficiarios. — La hipoteca podrá formalizarse sobre cualquier tipo de vivienda, fuere o no la habitual del solicitante, aunque las ventajas fiscales serían concedidas únicamente a las primeras. — La valoración del inmueble se realiza por una Sociedad de Tasación homologada e independiente. Esta valoración debe completarse con el cálculo tanto del valor del «usufructo vitalicio» como de la «nuda propiedad».

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— Los transmitentes se reservan el «usufructo vitalicio», pero sin que puedan arrendar, subarrendar, vender, ceder o traspasar el bien objeto de la hipoteca. Tal derecho se extingue al fallecimiento de los beneficiarios, por lo que no forma parte de la masa hereditaria que se adjudiquen los herederos. — La compensación por el pago de la «nuda propiedad» se realiza a través de una renta temporal o vitalicia. En el primer caso, tendrá la duración que se pacte en el contrato. Si la renta fuere vitalicia, su importe será abonado mensualmente durante toda la vida de los beneficiarios. En ambos casos, la renta será de valor constante durante todo el período, de forma que si, en caso de matrimonio, falleciera uno de los cónyuges, el superviviente seguirá percibiendo íntegramente la renta convenida. — La operación se realiza ante Notario mediante escritura pública, inscribiéndola en el Registro de la Propiedad. Ello garantiza la seguridad y legalidad del contrato. — Los gastos relativos al mantenimiento del inmueble (consumos, comunidad de propietarios, tasas municipales, etc. ) serán de cuenta de los usufructuarios. — Los impuestos de bienes inmuebles y las derramas extraordinarias de la comunidad de propietarios, así como los de formalización de la operación (Notaría, Registro, Impuesto de Transmisiones Patrimoniales, Impuesto de Incremento Valor Terrenos, etc.) serán de cuenta del titular de la nuda propiedad. — Por otra parte, y para no perjudicar el derecho de los herederos, se establece que al fallecimiento del deudor hipotecario o del último de los beneficiarios, los herederos podrán cancelar el préstamo en el plazo que se estipule, abonando al acreedor hipotecario la totalidad de los débitos vencidos, con sus intereses, sin que este pueda exigir compensación alguna por la cancelación — En cuanto al tratamiento fiscal de las rentas a percibir, no se puede anticipar la situación definitiva. Hasta el año 2007, las rentas vitalicias tenían una exención del 92% en el Impuesto de la Renta de las Personas Físicas, siempre que tuvieren más de 70 años de edad. En cuanto a las rentas temporales, la exención oscilaba de un porcentaje entre el 75-89% según el plazo. Pero la normativa recogerá, igualmente, otras cuestiones de interés para la actividad hipotecaria, como por ejemplo:

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— Se prevé una reducción de gastos del orden del 85% en los aranceles de Notarios y Registradores sobre las escrituras de adquisición de vivienda, así como en cancelaciones, cambios a otra entidad financiera, modificaciones, etc. con lo que ello supone para el coste de las operaciones. — Se regulan las denominadas «hipotecas de máximo o flotantes», en las que se garantizan varias obligaciones y en las que no aparece fijado el importe exacto de la operación asegurada, sino el máximo al que podría ascender la obligación hipotecaria, concepto que podría tener un gran interés cuando tales operaciones se realicen por pequeñas y medianas empresas. — Mejora la transparencia en la contratación de créditos y préstamos hipotecarios, así como la información que debe facilitarse al prestatario sobre los riesgos que contrae en este tipo de operaciones. Se pretende queden claros los compromisos de las partes, en especial, en un entorno en el que los precios de los activos y los tipos de interés están sujetos a evidentes variaciones. — Igualmente, se refuerza la independencia de las empresas dedicadas a la tasación de forma que se eviten posibles conflictos de interés con las empresas que facilitan la financiación. — Se regulan los mecanismos de refinanciación de las entidades financieras, que pueden hacerlo con sus recursos habituales, así como mediante la emisión de cédulas y bonos hipotecarios. Hecho que tendría una favorable incidencia en los mercados, que contarían con un mayor volumen de productos a negociar. Entendemos que estos matices a la operatoria actual tienen una gran importancia en un momento, como el presente, en el que una buena parte de las mayores entidades financieras norteamericanas y europeas están atravesando una serie de dificultades por los efectos de las hipotecas norteamericanas «subprime», que afectarán de manera sustancial al normal crecimiento de la actividad económica. Por ello, regulaciones que contribuyan a mejorar la transparencia de las operaciones hipotecarias y la promoción de la verdadera entidad de los derechos y obligaciones que asumen prestamistas y prestatarios, así como la racionalización del coste de este tipo de actividad crediticia, contribuirán a la normalidad de la situación.

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Quedaría pendiente la regulación de los aspectos relativos al riesgo de las operaciones que se realizan con instrumentos financieros que tienen su origen en la movilización de los préstamos hipotecarios, cuestión que la propia Unión Europea o, incluso, las autoridades nacionales, deberían acometer con la mayor urgencia para evitar los perjuicios que ocasiona la deficiente valoración de las primas de riesgo en que incurre el circuito de financiación de las hipotecas. Hasta la fecha, no son muchas las entidades financieras que ofrecen este producto. Nos constan varias Cajas de Ahorros publicitando las hipotecas inversas, así como otras que sólo las contratan con aquellos que expresamente las soliciten. En todo caso, la promulgación de la normativa abrirá mayores posibilidades para las personas potencialmente interesadas Nota informativa: Con posterioridad a la elaboración de este comentario, el Boletín Oficial del Estado correspondiente al día 8 de diciembre de 2007, ha publicado la ley 41/2007, que modifica la anterior regulación del mercado hipotecario, en cuyas disposiciones adicionales primera y cuarta, se establece el régimen legal de las hipotecas inversas, que, por su interés, se insertan a continuación:

Disposición adicional primera. Regulación relativa a la hipoteca inversa. 1. A los efectos de esta Ley, se entenderá por hipoteca inversa el préstamo o crédito garantizado mediante hipoteca sobre un bien inmueble que constituya la vivienda habitual del solicitante y siempre que cumplan los siguientes requisitos: a) que el solicitante y los beneficiarios que este pueda designar sean personas de edad igual o superior a los 65 años o afectadas de dependencia severa o gran dependencia, b) que el deudor disponga del importe del préstamo o crédito mediante disposiciones periódicas o únicas, c) que la deuda sólo sea exigible por el acreedor y la garantía ejecutable cuando fallezca el prestatario o, si así se estipula en el contrato, cuando fallezca el último de los beneficiarios, d) que la vivienda hipotecada haya sido tasada y asegurada contra daños de acuerdo con los términos y los requisitos que se establecen en los artículos 7 y 8 de la Ley 2/1981, de 25 de marzo, de Regulación del Mercado Hipotecario. 207

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2. Las hipotecas a que se refiere esta disposición sólo podrán ser concedidas por las entidades de crédito y por las entidades aseguradoras autorizadas para operar en España, sin perjuicio de los límites, requisitos o condiciones que, a las entidades aseguradoras, imponga su normativa sectorial. BOE núm. 294 Sábado 8 diciembre 2007 50605. 3. El régimen de transparencia y comercialización de la hipoteca inversa será el establecido por el Ministro de Economía y Hacienda. 4. En el marco del régimen de transparencia y protección de la clientela, las entidades establecidas en el apartado 2 que concedan hipotecas inversas deberán suministrar servicios de asesoramiento independiente a los solicitantes de este producto, teniendo en cuenta la situación financiera del solicitante y los riesgos económicos derivados de la suscripción de este producto. Dicho asesoramiento independiente deberá llevarse a cabo a través de los mecanismos que determine el Ministro de Economía y Hacienda. El Ministro de Economía y Hacienda establecerá las condiciones, forma y requisitos para la realización de estas funciones de asesoramiento. 5. Al fallecimiento del deudor hipotecario sus herederos o, si así se estipula en el contrato, al fallecimiento del último de los beneficiarios, podrán cancelar el préstamo, en el plazo estipulado, abonando al acreedor hipotecario la totalidad de los débitos vencidos, con sus intereses, sin que el acreedor pueda exigir compensación alguna por la cancelación. En caso de que el bien hipotecado haya sido transmitido voluntariamente por el deudor hipotecario, el acreedor podrá declarar el vencimiento anticipado del préstamo o crédito garantizado, salvo que se proceda a la sustitución de la garantía de manera suficiente. 6. Cuando se extinga el préstamo o crédito regulado por esta disposición y los herederos del deudor hipotecario decidan no reembolsar los débitos vencidos, con sus intereses, el acreedor sólo podrá obtener recobro hasta donde alcancen los bienes de la herencia. A estos efectos no será de aplicación lo dispuesto en el párrafo segundo del artículo 114 de la Ley Hipotecaria. 7. Estarán exentas de la cuota gradual de documentos notariales de la modalidad de actos jurídicos documentados del Impuesto sobre Transmisiones y Actos Jurídicos Documentados las escrituras públicas que documenten las operaciones de constitución, subrogación, novación modificativa y cancelación. 8. Para el cálculo de los honorarios notariales de las escrituras de constitución, subrogación, novación modificativa y cancelación, se aplicarán los aranceles 208

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correspondientes a los «Documentos sin cuantía» previstos en el número 1 del Real Decreto 1426/1989, de 17 de noviembre, por el que se aprueba el arancel de los Notarios. 9. Para el cálculo de los honorarios registrales de las escrituras de constitución, subrogación, novación modificativa y cancelación, se aplicarán los aranceles correspondientes al número 2, «Inscripciones», del anexo I del Real Decreto 1427/1989, de 17 de noviembre, por el que se aprueba el arancel de los Registradores de la Propiedad, tomando como base la cifra del capital pendiente de amortizar, con una reducción del 90 por ciento. 10. Podrán, asimismo, instrumentarse hipotecas inversas sobre cualesquiera otros inmuebles distintos de la vivienda habitual del solicitante. A estas hipotecas inversas no les serán de aplicación los apartados anteriores de esta disposición. 11. En lo no previsto en esta disposición y su normativa de desarrollo, la hipoteca inversa se regirá por lo dispuesto en la legislación que en cada caso resulte aplicable.

Disposición adicional cuarta. Aseguramiento de rentas futuras por la constitución de una hipoteca inversa. Las disposiciones periódicas que pueda obtener el beneficiario como consecuencia de la constitución de una hipoteca inversa podrán destinarse, total o parcialmente, a la contratación de un plan de previsión asegurado, en los términos y condiciones previstos en el apartado 3 del artículo 51 de la Ley 35/2006, de 28 de noviembre, del Impuesto sobre la Renta de las Personas Físicas y de modificación parcial de las leyes de los Impuestos sobre Sociedades, sobre la Renta de no Residentes y sobre el Patrimonio. A estos efectos, se asimilará a la contingencia de jubilación prevista en la letra b) del apartado 3 del artículo 51 de la citada Ley 35/2006, la situación de supervivencia del tomador una vez transcurridos diez años desde el abono de la primera prima de dicho plan de previsión asegurado. La provisión matemática del plan de previsión asegurado no podrá ser objeto de movilización a otro instrumento de previsión social, ni podrán movilizarse a aquél los derechos consolidados o las provisiones matemáticas de otros sistemas de previsión social.

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